2025全年营收同比增长30%，国内市场需求改善

百普赛斯(301080)
    核心观点
    2025全年营收同比增长30%。2025全年，公司实现营收8.38亿元（+29.9%），归母净利润1.66亿元（+33.7%），扣非归母净利润1.56亿元（+31.0%）。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.86/2.01/2.26/2.25亿元（分别同比+27.7%/+30.9%/+37.5%/+24.0%，Q2/Q3/Q4分别环比+7.7%/+12.3%/+0.2%），归母净利润0.41/0.43/0.49/0.33亿元（分别同比+32.3%/+66.1%/+81.5%/+17.9%，Q2/Q3/Q4分别环比+6.5%/+12.5%/+31.8%）。
    分业务板块看，重组蛋白是公司最核心的收入来源，2025年贡献收入6.79亿元（同比+26.7%），占总收入~81%，毛利率93.1%（同比+0.4pp）；抗
    体、试剂盒及其他试剂贡献收入1.28亿元（同比+59.8%），占总收入~15%，毛利率88.9%（同比-0.8pp）。
    分区域看，2025全年海外收入5.34亿元（同比+24.7%），占总收入~64%；国内收入3.04亿元（同比+40.4%），占总收入~36%。
    毛利率平稳，费用率改善。2025全年，公司毛利率为91.2%（同比+0.2pp）、净利率19.8%（同比+0.6pp）；销售费用率29.7%（同比-2.4pp）、管理费用率16.6%（同比-0.6pp）、研发费用率22.0%（同比-3.7pp）、财务费用率-4.1%（同比+5.1pp），期间费用率整体为64.1%（同比-1.5pp）。
    投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。我们维持此前的盈利预测，预计2026-2027年营收为10.65/12.88亿元，新增2028年营收预测15.01亿元，预计2026-2027年归母净利润为2.46/3.12亿元，新增2028年归母净利润预测3.68亿元，对应PE分别为32/25/21x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

储能需求景气助力业绩高增，股权激励彰显中长期发展信心

鹏辉能源(300438)
    事项：
    4月15日，公司发布2026年限制性股票激励计划草案。此次激励计划拟向164人授予限制性股票数量不超过400万股（占总股本0.79%）；授予价格为50.04元（公告日收盘价为62.89元）。业绩考核目标为：1）2026年营收不低于200亿元；2）2026-2027年累计营收不低于500亿元；3）2026-2028年累计营收不低于950亿元。
    国信电新观点：
    1）公司经营业绩显著向好，股权激励目标彰显中长期发展信心。根据2025年业绩预告，公司2025年预计实现归母净利润1.7-2.3亿元，同比扭亏为盈。公司2025Q4预计实现归母净利润0.55-1.15亿元，同比扭亏为盈；连续两个季度归母净利润回正。行业需求向好背景下，公司2025年电池产品产销两旺、营业收入持续增长；同时电池价格持续回暖，盈利能力持续修复。此外，公司近期发布2026年限制性股票激励计划草案，其中业绩考核目标设置为收入连年快速增长，彰显公司对于中长期快速发展的信心。
    2）户储政策频出带动需求向好，公司深耕多年领先优势显著。2025年以来，澳大利亚持续推出补贴政策支持家庭与小型企业等安装电池系统；欧洲匈牙利、英国、波兰、西班牙等多个国家陆续出台户储支持政策。在能源价格波动与政策的支持下，全球户储市场有望维持快速发展趋势。我们预计2026年全球户储市场装机量37.9GWh，同比增长40%。公司产品布局全面、认证完善，满足客户多元化需求。公司通过圆柱、方形、软包全方位产品设计，以及低温POLAR系列、HOME系列第三代大圆柱电池等创新产品，持续满足客户多元化需求。同时，公司产品通过CEC/TUV/UL9540A等多个行业权威认证，客户开拓持续推进。
    3）大储市场需求快速增长，公司快速布局抢占发展机遇。国内市场，114号文将电网侧独立新型储能纳入容量电价体系，储能需求持续向好。海外市场，AI算力对电力需求提升有望拉动美国储能装机增长，欧洲政府加快解决电网不稳定问题、推出系列政策支持储能发展，新兴市场国家需求潜力较大、政府扶持政策频出。我们预计2026年大储及工商储需求为438.2GWh，同比+41%。公司积极布局大电芯、AIDC专用电芯等产品，加快拓展全球市场。公司陆续推出587Ah风鹏大电芯/85AhAIDC专用瀚海电芯等产品，满足客户多样化需求。同时，公司加快衢州、河南等项目建设，加速扩产提升服务能力。此外，公司积极与阿塞拜疆、智利、印度等海外客户携手，加速全球化业务布局。
    4）投资建议：维持“优于大市”评级。储能行业需求向好，公司依托技术与客户优势有望实现快速增长。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润2.02/14.82/25.18亿元，同比扭亏为盈/+634%/+70%，EPS分别为0.40/2.94/5.00元，动态PE为167.4/22.8/13.4倍。综合绝对估值、相对估值分析，我们认为公司股票合理价值在78.7-81.5元之间，相对于公司目前股价有17%-21%溢价空间。
    风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，需求不及预期。

闭店率边际收窄，关注新店型节奏

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年实现营业总收入18.59亿元，同比增长11.22%；归母净利润2.73亿元，同比下降1.28%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长16.66%。进入2026年第一季度，公司实现营业总收入3.80亿元，同比增长2.82%；归母净利润0.47亿元，同比增长26.93%；归母净利润0.41亿元，同比增长6.38%。
    闭店率边际收窄，淡季效应影响单店。2025年加盟/团餐渠道分别实现收入13.7/4.3亿元，同比提升10.2%/13.6%，2026Q1加盟/团餐渠道分别实现营收2.7/0.9亿元，同比增速为4.5%/-3.4%，团餐业务增速阶段性回落，主要受传统渠道季节性波动以及公司主动进行的客户结构与渠道调优影响。门店方面，2026Q1末门店总数达5890家，单季度闭店率收窄至2%。单店收入受长假效应及26年春节较晚的影响有所扰动，叠加3月部分门店因进行“手工小笼包”升级装修而闭店，短期削减了有效营业天数。
    盈利能力延续修复，费用投入略有增加。受益于猪肉等主要原材料价格维持低位带来的成本红利，以及精益化与数字化水平提升带来的运营效率改善，2025年全年毛利率提升1.8pct至28.5%，2026Q1毛利率同比进一步提升2.5pct至27.9%。2026Q1销售/管理费用率同比提升0.3/0.4pct达4.4/7.9%，主要为储备新店型人员及费用投入增加。2025年/2026Q1公司扣非归母净利率达13.2%/10.9%，同比提升0.6/0.4pct，经营效率持续改善。
    聚焦“手工小笼包”新店型，维持高派息比例。截至2026Q1末新店型突破100家，随着二季度拓店节奏提速，存量门店升级与增量扩张将共同驱动全国化成长周期。分红方面，公司维持高比例派息政策，2025年拟每10股派现12元（含税），合计分红2.87亿元，股利支付率高达105.29%，体现公司充裕现金流与长期回报股东决心。
    风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。
    投资建议：由于公司主动调整团餐渠道客户，小幅下调盈利预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入20.4/22.6亿元（前预测值为21.4/23.3亿元），并引入2028年预测24.9亿元，2026-2028同比增速9.7%/11.0%/9.9%；2026-2027年公司实现归母净利润2.9/3.2亿元（前预测值为3.3/3.5亿元），并引入2028年预测3.5亿元，2026-2028年同比增速7.1%/9.4%/8.8%；2026-2028年实现EPS1.17/1.28/1.39元；当前股价对应PE分别为20.1/18.4/16.9倍。维持“优于大市”评级
    巴比食品2025年实现营业总收入18.59亿元，同比增长11.22%；归母净利润2.73亿元，同比下降1.28%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长16.66%。进入2026年第一季度，公司实现营业总收入3.80亿元，同比增长2.82%；归母净利润0.47亿元，同比增长26.93%；归母净利润0.41亿元，同比增长6.38%。

营收增速大幅跑赢行业，核心盈利能力持续向上

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    公司营收增速大幅跑赢行业，经营性净利润持续向上。福耀玻璃2026Q1实现营收104亿元，同比+5%；实现归母净利润17.12亿元，同比-16%，其中存在汇兑损失4.39亿元，而25Q1存在汇兑收益2.36亿元，考虑25%所得税率，26Q1经营性净利润（剔除汇兑损益税后净额）为20.5亿元，同比增长11%。根据中汽协数据，2026Q1中国汽车产量703.9万辆，同比下降6.9%。公司营收同比增加5%，增速超越行业12pct。
    公司26Q1毛利率为37.38%，同比显著提升2.0pct。2026Q1公司毛利率37.38%，同比提升1.98pct，核心受益于公司持续提质增效、规模效应兑现及纯碱等原材料利好贡献；归母净利率16.44%，同比下降4.0pct；销售/管理/研发/财务费用率分别3.11%/7.74%/4.86%/2.49%，同比+0.09/+0.85/+0.59/+6.02pct，核心为汇兑损益导致财务费用增加。
    汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4.2㎡以上，材质与光、电、影像结合友好，有具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，后续有望进入新一轮爆发时刻。
    福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品有望开启新一轮成长周期。量端，25年公司全球市占率近38%，同比+1pct，收入增速跑赢中国汽车产量7pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，全面深化数字化与智能化转型，有望开启新一轮产能及生产能力向上周期，增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至25年248元，CAGR为7.4%，汽车新四化有望加速高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值26-28年CAGR为7%+。
    风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽玻有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升(HUD、调光、镀膜、隔热等)，单车价值从600元-1000元-远期2000元+。我们持续看好公司产品升级、海外拓展，预计26-28年归母净利润105/121/143亿元，高分红（上市至今累计分红比例64%+）全球龙头，维持“优于大市”评级。

产品全面升级，技术创新夯实龙头领先优势

宁德时代(300750)
    事项：
    4月21日，宁德时代举行“极域之约”2026年超级科技日。公司重磅发布神行Ⅲ电池、骁遥超级增混Ⅱ电池、麒麟Ⅲ电池、麒麟凝聚态电池、钠新电池等新产品，并提出构建超换一体补能网络。
    国信电新观点：公司超级科技日推出超充、高能量密度等性能卓越新品，助力公司抢跑长续航、快补能赛
    道，夯实产品领先地位。同时，公司先发钠电赛道、攻克量产难题，并计划于2026Q4实现钠电池规模化量产，为未来多场景广泛应用奠定基础。此外，公司积极布局充换一体补能网络，构建电池产、用、收闭环生态，着力解决客户痛点、提升客户粘性。公司通过持续的技术创新引领行业发展，持续强化行业领先优势。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润963.51/1200.89/1408.87亿元，同比+33%/+25%/+17%，EPS为21.11/26.31/30.87元，动态PE为21.2/17.0/14.5倍，维持优于大市评级。
    评论：
    电池产品推陈出新，技术创新夯实领先优势
    公司多材料体系协同并进，夯实产品竞争力。公司基于不同材料特点，深挖各体系性能提升潜力，升级原有产品性能，于超级科技日推出神行三代电池、麒麟三代电池、麒麟凝聚态电池以及骁遥增混二代电池；同时公司攻克钠电池量产难题，计划年内大规模量产。公司凭借持续领跑的电池新技术，夯实产品竞争力，有望持续巩固公司动力电池领先地位。
    神行Ⅲ电池：通过降产热、强散热、提精度的方式，实现铁锂电池充电速度再度提升。公司通过SEI定向编辑、层拓石墨技术、新增肩部冷却、提升电芯内温识别精度等手段，再度提升磷酸铁锂电池充电速度。神行Ⅲ电池具有等效10C超充、峰值15C超充能力；1000次超充循环后电池容量保持率超90%。常温下该电池充电从10%至35%SOC仅需1分钟、从10%至80%SOC仅需3分44秒，从10%至98%SOC仅需6分27秒。同时，该产品还兼具-30℃极寒条件下快充能力。
    麒麟Ⅲ电池：高能量密度三元体系打造极致电池产品。麒麟Ⅲ电池标配等效10C、峰值15C的超充能力，同时其质量能量密度280Wh/kg、体积能量密度600Wh/L，1000km续航（125kwh）电池包仅需625kg。高能量密度体系助力电池包减重，实现续航里程提升、车内空间提升以及操控性能提升。
    麒麟凝聚态电池：电芯采用新型高镍三元、低膨胀硅碳负极、复合集流体等先进材料体系，并且将航空钛合金等材料应用于电池壳体，实现性能进一步提升。该电池质量能量密度达到350Wh/kg、体积能量密度760Wh/L，支持行政级轿车续航突破1500km，全尺寸大型SUV续航突破1000km。
    骁遥超级增混Ⅱ电池：磷酸铁锂增混电池可实现纯电续航达500km、等效10C快充。三元增混电池纯电续航可超过600km，满电状态可实现1.5MW瞬时功率输出，20%亏电状态可实现1.2MW瞬时功率输出。
    钠电池：公司通过孔径调整与表面分子锁水技术攻克硬碳发泡难题，并利用双极性功能涂层解决铝箔涂布粘结难题。公司预计在2026Q4规模化量产供应钠新电池产品。
    超换一体解决方案：公司推出超换一体站解决方案，其通过共享箱变、共享充电模块，使得综合电损率比配储超充方案降低13%。同时，超换智能调度还能使得电池参与到电网调峰调频、绿电消纳中，实现电池多场景价值释放。未来，宁德时代换电站将全系标配神行超充桩，并计划2026年依托现有换电网络累计建设4000座超换电一体站，到2028年底累计建成10万座共享补能基础设施。公司充换电网络首批合作伙伴已涵盖长安、奇瑞、赛力斯、广汽、上汽通用五菱、北汽等。
    风险提示
    新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。

内河游轮领航者，省际游轮开启新成长

三峡旅游(002627)
    核心观点
    “两坝一峡”唯一游船运营主体，省际游轮项目即将落地。公司实控人为宜昌市国资委，前身为区域道路客运企业，历经多年整合转型，已发展为以“两坝一峡”为核心资源的区域文旅服务商；伴随陆续剥离低效传统业务，旅游主业收入占比持续提升（25H1收入占比78%），其中2023年底公司完成对乘用车4S与供应链等业务出表，2024年公司营业收入7.4亿元（-54%），归母净利润1.18亿元（-9%）；2025年前三季度公司收入恢复正增长（+9%），公司预计2025年实现归母净利润0.56-0.72亿元（含补税及资产减值）。公司为“两坝一峡”唯一运营主体，已形成形成两坝一峡、长江夜游、高峡平湖、三峡人家专线等在内的短途游船产品矩阵，基本盘竞争格局优、现金流基础扎实。同时，公司正从短途观光延伸至省际度假市场，旗下“长江行·揽月”与“长江行·极光”省际游轮分别已于2026年4月并即将于7月首航。
    长江三峡产品体系多层次并存，供给约束下大型化、高端化趋势明确。长江三峡游船市场已形成一日游/夜游、2-3日中短程产品和4-5日经典省际游轮并存的多层次格局。长线省际游轮和重庆“两江游”等产品多为多主体经营，而宜昌核心水域短途产品由三峡旅游体系主导，竞争格局更优。需求端，长江三峡游轮客群以50岁以上银发群体为主，受益于蓬勃发展的银发出行需求；供给端，在“退三进一”约束下行业扩张总体温和，未来5年省际游轮客位复合增速预计约3.0%-6.1%。与此同时，游轮大型化、高端化正持续抬升单船盈利模型：以大美游轮为例，华夏神女1/2/3号投资额分别为0.89/1.2/2.0亿元，我们测算华夏神女3号由于载客量大以及客单价更高，盈利模型显著优化，行业扩容本质不是低效供给增加，而是盈利中枢上移。
    公司看点：基本盘量价齐升，省际游轮弹性有望逐年兑现。基本盘方面，2023/2024年公司游船产品在三峡大坝旅游区渗透率分别约76.1%/79.8%，属于核心旅游产品，且随着公司产品更加多元以及开拓高端客群，2023-2025H1客单价保持快速提升。我们预计公司观光游轮服务收入将由2024年的2.06亿元增至2030年的3.75亿元，对应2024-2030年收入复合增速约10%；净利率存在较大爬坡空间（新运力运载率爬坡以及综合客单价保持提升），我们测算净利润将从2024年的3251万元增长至2030年的1.1亿元，复合增速24%。省际游轮方面，首批“长江行·揽月”“长江行·极光”于2026年投运，后续两艘船预计于2028年投运。按我们的单船模型测算，在运载率82%-86%、客单价3000-4000元假设下，单船年收入可达1.12-1.57亿元、单船利润可达2554-5118万元，对应利润率23%-33%，4艘船完整年度利润增量有望达到1.04-2.05亿元，将抬升公司盈利中枢。
    投资建议：我们暂维持公司2025年盈利预测，鉴于长江三峡旅游目的地高景气度以及游轮产品渗透率持续提升，略上修2026-2027年营业收入与利润，预计2025-2027年营收分别为812/1014/1247百万元，同比+10%/+25%/+23%（此前为812/996/1245百万元）；归母净利润分别为69/168/216百万元，同比-41/+144%/+29%（此前为69/150/206百万元），基于26年4月21日收盘价，对应26-27年PE值为79/32/25X。综合绝对与相对估值，预计公司未来1年期合理股价为8.95-9.84元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新项目落地时间不及预期风险，市场竞争风险。

矿山和冶炼业务盈利能力强，米拉多二期有望年内投产

铜陵有色(000630)
    核心观点
    2025年归母净利润同比下降14%。2025年实现营收1727亿元（+18.7%），归母净利润24.2亿元（-14.0%），扣非归母净利润34.6亿元（+28.8%），经营性净现金流-2.3亿元，现金流下降主因公司新建50万吨铜冶炼产能在下半年投产，原料存货增加。受益于铜价和硫酸价格上涨，2025Q4单季毛利润48.6亿元，环比增加22亿元，但是衍生金融工具产生的公允价值变动为-16.4亿元。
    铜冶炼板块盈利能力行业领先。2025年金隆铜业净利润8亿元，如果简单以产能折算，金冠铜业分公司净利润大概12.2亿元，暂不考虑新投产的金新分公司，原有3家冶炼厂全年净利润在26.4亿元。包括公司在内的铜冶炼企业2025年利润尚可，有原料库存周期的因素，也有硫酸价格高、铜冶炼回收率高、副产金银价格高等因素。对比其他几家大型铜冶炼公司，其主力冶炼厂净利率多在0.5%附近，而铜陵有色主力冶炼厂净利率都在2%附近，远高于同行业。
    米拉多二期可能8月份投产。公司2026年预计生产22.8万吨铜精矿，按照往年规律，国内铜矿年产量5万吨，米拉多一期年产量13万吨，则米拉多二期2026年排产5万吨，以此推算大概于2026年8月份开始生产。2025年中铁建铜冠实现净利润19.3亿元，米拉多铜矿项目公司净利润达到37.9亿元，盈利能力强劲。米拉多二期采选成本仅为一期70%左右，如果一期成本是28000元/吨，粗略计算二期成本为19600元/吨，如果副产的金/银抵扣铜的成本，米拉多二期的成本可能是负数。
    风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2026-2028年国内阴极铜现货年均价均为95000元/吨，铜精矿加工费为-30美元/吨，硫酸价格为1000元/吨，金价5000美元/盎司，银价80美元/盎司。公司2026-2028年归母净利润分别为75.7/119.9/120.0亿元，同比增速214/58/0.1%；摊薄EPS分别为0.56/0.89/0.89元，当前股价对应PE分别为11.4/7.2/7.2X。近年来公司利润有波动，重点项目也出现延期，但旗下冶炼业务和铜矿业务都是业内优质资产，盈利能力强。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。

归母净利同比增长29%创近5年最佳，高分红回报股东

长青集团(002616)
    核心观点
    归母净利同比增长29%创近5年最佳。2025年公司实现营业收入36.66亿元，同比下降3.17%，主要系公司年内进行生物质项目技改导致部分停机、出售鱼台生物质及中山垃圾发电等项目、以及集中供热项目的供热汽价随煤价联动下调所致。公司实现归母净利润2.80亿元，同比增长29.33%，创近五年来最佳业绩。利润增长主要得益于燃料成本下降及出售资产带来1.28亿元的非流动性资产处置收益。受减值及出售资产影响，公司扣非归母净利润为1.44亿元，同比下降26.27%。
    毛利率改善，费用率持续优化。2025年公司综合毛利率为22.06%，同比提升2.58个百分点。分业务看，电力业务毛利率为19.62%，同比提升4.37个百分点；热力业务毛利率为23.94%，同比提升0.71个百分点。毛利率改善主要受益于营业成本同比下降6.27%，降幅大于收入降幅。费用端，2025年公司管理费用率和财务费用率分别为6.72%和6.52%，其中财务费用同比大幅下降17.93%，主要系可转债利息及贷款利息支出下降所致。
    经营性现金流大幅改善，高分红回报股东。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为8.11亿元，同比增长37.13%，主要系本期收回的补贴电费增加所致。同时，出售子公司股权收回现金净额5.83亿元，有效缓解了资金压力。公司资产负债率由年初的73.23%大幅下降至62.35%。公司高度重视股东回报，在实施了2025年中期分红后，拟进行年度分红，向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税），全年合计派发现金3.26亿元，股利支付率116.4%，对应2026.4.20收盘价的股息率达6.42%。
    CCER重启为生物质业务带来潜在利润增量。2025年8月15日，生态环境部对第三批CCER方法学正式启动征求意见，生物质发电供热是其中之一，公司预计将在第三批CCER方法学正式发布后参与交易，有望带来潜在的利润增量。
    风险提示：原材料价格上涨风险、生物质电价补贴政策变动风险、应收账款回收不及预期风险。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司2025年出售鱼台生物质及中山垃圾发电等项目，我们小幅下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为2.93/3.15/3.23亿元（26-27年原值为3.55/3.88亿元），同比增速4.3%/7.2%/2.3%，当前股价对应PE=17/16/15x，维持“优于大市”评级。

业绩阶段性承压，多品牌与新渠道蓄力复苏

珀莱雅(603605)
    核心观点
    高基数下业绩阶段性承压。2025年营业收入105.97亿/yoy-1.68%；归母净利润14.98亿/yoy-3.5%，单Q4实现35.00亿/yoy-8.21%，归母净利润4.72亿/yoy-14.61%。2026Q1营业收入23.05亿/yoy-2.29%，归母净利润3.67亿/yoy-6.05%。2025年及2026Q1营收及业绩下滑主要由于主品牌珀莱雅天猫直营渠道略有压力。同时Q1产生对联营企业和合营企业的投资收益5884万。
    分品牌看，25年主品牌珀莱雅营收76.89亿/yoy-10.39%，在天猫和抖音上维持ROI在3.2/2.5，抖音渠道达播提升至36%；彩棠增长5.37%，保持稳健；OR营收7.44亿/yoy+102.19%，成为重要增长引擎。原色波塔和惊时分别增长125.38%/441.66%。分渠道来看，25年线上渠道营收101.17亿/yoy-1.14%，主要由于分销渠道下滑，线下渠道营收4.68亿/yoy-12.04%，持续收缩。
    而2026年一季度主品牌珀莱雅和彩棠仍略有下滑，但OR、原色波塔和惊时仍实现翻倍增长。线上渠道由于控制分销营收仍下滑4.13%，线下渠道由于新零售拓展营收同比增长28.69%。
    毛利率和销售费用率双增。2025年毛利率同比+1.87pct，主要系降本增效成果显现，销售/管理/研发费用率分别同比+1.75/+0.42/+0.10pct，销售费用率上升主要系形象宣传推广费增加，全年毛销差同比微增0.12pct。2026Q1毛利率同比+1.76pct，主要由于控制折扣力度，销售费用率同比+5.20pct至50.83%，主要是由于品宣加强以及公司抖音占比提升。
    同时公司发布员工持股计划，总人数不超过124人，包括董事金衍华、CFO金昶、董秘薛及其他核心员工121人，受让价格为60.90元/股（现价），对应公司业绩考核指标，以2025年为基数，2026年营业收入或归母净利润的增长率应不低于5%。
    风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司整体业绩阶段性承压，主要由于主品牌受行业竞争加剧与消费环境变化影响增长放缓，但核心大单品仍保持较强市场竞争力；同时多品牌战略成效持续显现，洗护赛道品牌实现爆发式增长，彩妆品牌维持稳健发展，多款新锐品牌在细分赛道展现出强劲增长潜力。考虑到今年仍处于渠道以及品类系列调整期，我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利至16.23/18.02/19.02（2026-2027年原值为17.51/18.35）亿，对应PE为15/13/13x，维持“优于大市”评级。

智算中心温控方案核心供应商，海外业务打开第二成长曲线

依米康(300249)
    核心观点
    依米康：逐步剥离非核心业务，2025年净利润扭亏为盈。公司成立于2002年，2011年在深交所上市，为数字基础设施全生命周期绿色解决方案提供商。公司分别于2020年、2023年剥离医疗健康业务、环保治理业务，全面聚焦ICT领域，实现多元化战略向聚焦战略转型。2025年公司实现营业收入14.52亿元，同比+26.8%；归母净利润0.31亿元，扭亏为盈。
    机房散热：国内精密空调领先企业，海外业务打开第二增长曲线。一方面，AI拉动智算中心需求快速增长；另一方面，算力芯片TDP持续提升，驱动机房散热市场增长，根据赛迪顾问披露数据，2024年中国机房空调市场规模为99.3亿元，同比+13.5%，预计2027年增长至145.7亿元，对应24-27年CAGR为13.6%。公司为国内精密空调领先企业，根据赛迪顾问披露数据，依米康位居中国机房空调第三名，市占率为9.3%，在民族品牌中位居第二，风墙、氟泵等产品具备竞争力。同时，公司采用“主动出击”战略，积极拓展海外市场，2025年1-9月海外收入合计为7920.18万人民币，全年有望翻倍增长；此外，海外项目毛利率显著高于国内，随着海外业务收入占比提升，公司整体盈利能力有望大幅增长。
    液冷产品：千亿级别市场空间，CDU、干冷器产品已交付客户使用。随着机柜密度快速提升，液冷散热是大势所需，根据头豹产业研究院披露数据，2025年中国智算中心液冷市场规模约365亿人民币，预计2029年增长至1300亿人民币，对应25-29年CAGR为37.4%，市场规模快速增长。根据公司《依米康2025年度向特定对象发行A股股票-发行人与保荐机构回复意见》披露，目前公司已具备完善的液冷产品线，已经实现液冷CDU、二次侧管路环网、液冷机柜、干冷器等液冷一次侧和二次侧核心产品的试制生产；其中，产品级干冷器、液冷CDU和系统级液冷集装箱，已经交付客户现场应用，目前公司已经具备除液冷服务器冷板以外的其他液冷系统级和产品级的技术能力和生产施工能力。
    盈利预测与估值：依米康以数据中心精密空调业务为基，横向拓展液冷产品；同时，采用“主动出击”战略，积极拓展海外市场，拉动公司整体盈利能力提升。预计依米康2026-2028年收入分别为19.64、26.68、35.93亿元，归属母公司净利润0.64/1.58/2.85亿元，对应EPS为0.14/0.36/0.65元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：互联网大厂资本开支不及预期的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品客户集中度偏高的风险等。

2025年收入稳健增长，利润端恢复显著

开立医疗(300633)
    核心观点
    2025年收入稳健增长，利润端恢复显著。2025年公司实现营收23.09亿元（+14.65%），归母净利润1.97亿元（+38.54%），扣非归母净利润1.80亿元（+63.41%）。公司业绩呈现逐季加速态势，25Q4单季营收8.50亿元（+38.00%），归母净利润1.64亿元（+390.16%），扣非归母净利润1.56亿元（+545.72%）。2025年公司收入恢复增长，主要系国内医疗终端需求复苏，公司内镜、微创外科及心血管介入业务高速增长。利润端恢复显著，得益于收入增长及毛利率的相对稳定，以及费用控制较为得当。
    毛利率略有下滑，费用控制良好。2025年公司毛利率为61.99%，同比下滑1.80pp，主要系彩超业务受国内集采影响，毛利率有所承压；新业务IVUS及微创外科尚处放量初期，规模效应未完全体现，拉低了整体毛利率水平。费用方面，公司全年销售费用率29.26%（+0.81pp），管理费用率6.33%（-0.48pp），研发费用率21.47%（-2.01pp），财务费用率-1.43%（+0.43pp），四费率55.64%（-1.25pp）。尽管费用总额有所增加，但费用率随着收入规模扩大而下降，显示出公司费用管控能力增强。
    发布股权激励计划，彰显发展信心。2025年发布股权激励计划，业绩考核目标为：以2024年剔除股份支付费用后的净利润1.36亿元为基数，2025/2026/2027/2028年剔除股份支付费用后的净利润增长率不低于30%/70%/150%/260%。
    投资建议：公司作为国内领先的医疗设备平台型企业，多产品线战略布局已进入收获期。内镜业务凭借技术优势和渠道积累，市占率有望持续提升；微创外科和IVUS新业务放量迅猛，将成为公司未来重要的增长极。考虑招投标景气度的影响，下调2026、2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，2026-2028年营收26.6/29.8/33.2亿元（原2026、2027年为26.9/30.9亿元），同比增速15%/12%/12%，2026-2028年归母净利润3.3/4.2/5.3亿元（原2026、2027年为4.0/4.8亿元），同比增速65%/28%/28%，当前股价对应PE=37/29/23x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

2025全年营收同比增长18%，创新药新产品放量

海思科(002653)
    核心观点
    2025全年营收同比增长18%，创新药新产品放量。2025全年，公司实现营收43.88亿元（+17.9%），其中已上市的四款创新药销售收入同比增长达50%以上；归母净利润2.60亿元（-34.4%），扣非归母净利润1.67亿元（+26.3%），归母净利润同比下滑主要由于政府补助金额较上年同期减少等原因所致。公司预计2026年将将围绕学术营销与品牌建设全面展开，深入推进思舒宁、思舒静、思美宁及倍长平等产品的进院销售，预计全年销售收入实现同比超过20%的增长。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收8.92/11.09/12.99/10.88亿元（分别同比+18.6%/+18.7%/+22.0%/+12.1%，Q2/Q3/Q4分别环比+24.3%/+17.2%/+16.3%），归母净利润0.47/0.82/1.66/-0.36亿元（分别同比-49.3%/+13.0%/-23.3%/-362.0%，Q2/Q3/Q4分别环比+76.4%/+102.5%/+121.5%）。
    研发端加大投入。2025全年，公司毛利率为71.2%（同比-0.3pp）、净利率5.9%（同比-4.7pp）；销售费用率37.5%（同比+0.9pp）、管理费用率10.2%（同比-0.6pp）、研发费用率18.3%（同比+1.6pp）、财务费用率0.2%（同比-0.2pp），期间费用率整体为66.1%（同比+1.6pp）。公司预计2026年将继续增加研发投入，依托新建立的大分子平台开展生物药研究，涵盖单抗/双抗/多抗、ADC等，计划全年研发投入将有较大增长。
    Nav1.8项目海外权益授权AbbVie。2026年4月，公司宣布与AbbVie签署Nav1.8抑制剂项目独占许可协议，交易总对价最高可达7.45亿美元，其中包括3000万美元首付款，及最高7.15亿美元里程碑付款，同时AbbVie还将支持项目推进至临床概念验证阶段得一定研发成本。
    投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国上市申请已获得FDA受理；思美宁、倍长平及思舒静国内市场进入商业化阶段；布局PDE3/4、DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2026-2027年营收分别为52.58/62.06亿元（前值为51.07/59.79亿元），新增2028年营收预测71.52亿元；预计2026-2027年归母净利润分别为4.89/8.19亿元（前值为6.93/8.67亿元），新增2028年归母净利润预测11.53亿元，对应PE为128/77/54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

第一季度归母净利润同比增长20.6%，看好聚氨酯景气回升

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年业绩符合预期，2026年一季度归母净利润同比增长20.6%。公司2025年营收2032.2亿元（同比+11.6%），归母净利润125.3亿元（同比-3.9%），全年销售毛利率为13.6%（同比-2.6pcts），销售净利率为6.9%（同比-1.2pcts），总费用率5.6%（同比-0.6pct）。2026年一季度营收540.5亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），归母净利润37.2亿元（同比+20.6%，环比+10.3%），扣非归母净利润35.9亿元（同比+18.2%，环比+18.1%）。毛利率为14.7%（同比-1.0pct，环比+0.7pct），净利率为8.1%（同比+0.2pct，环比+1.4pct），总费用率5.2%（同比-1.6pcts，环比-1.0pcts）。2025年聚氨酯板块产销量同比增长，受需求影响营收小幅下滑，成本管控有量毛利率同比上升。2025年聚氨酯板块营收750.6亿元（同比-1.0%）产量/销量623/631万吨（同比+7.5%/+11.8%），毛利率26.9%（同比-0.7pcts），2025年全球聚氨酯及其原料产品市场消费量增速放缓，全球MDI、TDI消费量同2024年消费量基本持平，公司在确保原有装置稳定高效运行的基础上，完成了福建第二套TDI装置的开车，产销量同比稳步增长。2026年一季度聚氨酯板块营收192.9亿元（同比+4.7%），产量/销量为168/165万吨（同比+14.3%/+13.8%），3月受中东地缘冲击影响，中东/日韩等地区装置出现不可抗力及降负，欧洲地区装置成本提高，聚氨酯产品价格大幅上涨，我们看好全年聚氨酯景气回升。石化板块仍处于行业周期底部，公司通过降本增效提升相对竞争优势。2025年石化板块营收842.0亿元（同比+16.1%），毛利率0.6%（同比-2.9pcts）；2026年一季度石化板块营收205.1亿元（同比+25.6%），公司一期乙烷装置实现原料多元化技术改造，原料结构优化成本下降，二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利投产和蓬莱石化项目的全面达产，装置能耗物耗持续降低，规模优势和产业链优势进一步凸显。
    精细化学品及新材料加大研发投入，竞争力持续提升。2025年公司研发投入48.6亿元（同比+6.9%），精细化学品及新材料板块营收331.9亿元（同比+17.4%），毛利率10.5%（同比-2.3pcts）；2026年一季度营收103,4亿元（同比+40.4%）。2025年公司实现VA全产业链投产，MS装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行；开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：由于原油价格上涨，以及海外装置不可抗力，公司聚氨酯产品价格上涨，我们上调公司2026-2027年盈利预测至175.2/190.1亿元（原值为158.7/176.2亿元），新增2028年盈利预测为208.7亿元，对应EPS为5.60/6.07/6.67元，当前股价对应PE为15.6/14.4/13.1X，维持“优于大市”评级。

2025年归母净利润扭亏为盈，高性能计算电源芯片进入收获期

晶丰明源(688368)
    核心观点
    2025年归母净利润扭亏为盈，一季度收入环比增长34%。公司2025年实现收入15.70亿元(YoY+4.40%)，归母净利润3560万元，扣非归母净利润1843万元，同比由亏转盈，毛利率同比提高1.7pct至38.80%，研发费用同比减少3.5%至3.86亿元，研发费率同比下降2.0pct至24.58%。1Q26实现营收6.09亿元(YoY+86%,QoQ+34%)，其中包括合并易冲科技3月营收1.07亿元；实现归母净利润3676万元，扣非归母净利润3191万元，毛利率37.41%(YoY-2.7pct，QoQ+0.4pct)。
    LED照明驱动芯片毛利率提升，高性能计算电源芯片收入保持高增长。分产品线看，2025年公司LED照明驱动芯片收入7.78亿元(YoY-10.45%)，占比49.5%，毛利率提高2.43pct至33.83%，收入下降主要由于通用LED市场竞争激烈；AC/DC电源芯片收入2.96亿元(YoY+8.21%)，占比18.8%，毛利率下降1.19pct至40.98%；电机控制驱动芯片收入4.00亿元(YoY+25.95%)，占比25.5%，毛利率提高2.11pct至47.28%；高性能计算电源芯片收入9585万元(YoY+122%)，占比6.1%，毛利率下降24.15pct至37.04%。
    高性能计算电源芯片进入收获期，工艺技术持续迭代。公司高性能计算产品线的数字多相控制器、DrMOS、POL及Efuse全系列产品已经实现量产，进入规模销售阶段，特别是新一代显卡应用，多家海外和国内客户开始大批量出货。公司通过持续的BCD工艺和产品创新，第二代DrMOS芯片性能显著提升，成本明显下降，市场竞争力增强，已获得多家客户导入，进入量产阶段。目前公司正在推进第三代40V BCD工艺的研发，基于该工艺平台的芯片设计已经完成，等待生产验证，预计将在2026年实现量产。
    外延并购顺利，易冲科技2026年3月完成过户。公司于2024年10月启动重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金的方式收购易冲科技100%股权，已于2026年3月完成资产过户，实现100%控股。另外，公司2025年通过自有现金收购凌鸥创芯19.19%少数股权，2025年底已持有凌鸥创芯100%股权。投资建议：新产品业务进展顺利，维持“优于大市”评级
    由于已完成易冲科技100%收购，我们上调公司2026-2027年归母净利润至2.23/2.95亿元（前值1.64/2.17亿元），预计2028年归母净利润为4.07亿元，对应2026年4月17日股价的PE分别89/67/49x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

1Q26预计归母净利润同比增长4659%-5383%，企业级产品加速放量

德明利(001309)
    核心观点
    公司1Q26预计归母净利润同比增长4659%-5383%。公司25年实现营收107.89亿元（YoY+126.07%），归母净利润6.88亿元（YoY+96.35%），随存储行业景气度加速上行，公司4Q25单季度营收41.3亿元(YoY+251%，QoQ+62%)，归母净利润7.15亿元(YoY+1105%，QoQ+687%)。进入1Q26，存储价格进一步拉升，公司预计1Q26营收73-78亿元，同比增长483%-523%；归母净利润31.5-36.5亿元，同比增长4659%-5383%。
    企业级产品加速拓展，光明基地建设加强产品配套能力。公司企业级产品完成了飞腾生态体系合作伙伴认证，OpenCloudOS、腾讯云技术兼容互认证，加入了海光产业生态合作组织和中国移动“千帆”生态联盟，成为了信创工委会技术活动单位；与飞腾、龙芯、兆芯及海光等主流国产CPU平台及统信、麒麟、中科方德等操作系统开展联合测试与长期生态适配。此外，光明基
    地建设推进，未来基地产能将支撑企业级SSD、高性能内存模组等高端
    产品规模化落地，通过“研发-制造-交付”闭环以加强高端存储市场的长期竞争壁垒。
    25年公司嵌入式存储、内存条营收分别同比增长334.43%、263.65%。随着存储进入上行周期，公司固态硬盘、嵌入式存储、内存条业务拓展与客户验证工作加速，切入了消费电子品牌终端、手机、PC OEM、工业存储领域，客户数量持续增加，目前公司部分嵌入式产品已与紫光展锐、瑞芯微等国产SoC平台完成深度适配，25年公司嵌入式存储、内存条营收分别同比增长334.43%、263.65%。
    自研主控芯片加速突破，股权激励显信心。公司自研主控芯片实现突破，新一代SD6.0主控芯片与基于RISC-V指令集的SATA SSD主控芯片均已实现量产导入，同时多款面向高性能场景的差异化存储主控项目已同步启动，覆盖PCIe SSD、CXL内存控制器等前沿领域，通过自研主控，公司头部客户粘性有望进一步提升。25年公司研发人员数量同比增长40%，研发费用同比增长43.54%，在此基础上，公司推出新一轮股权激励计划，业绩考核目标为26-28年营收分别为180-200亿元、215-235亿元、240-265亿元。
    投资建议：我们看好存储周期上行趋势下公司规模提升及企业级产品打开的增长空间；结合公司1Q26业绩预告及行业回暖趋势，上调公司盈利预测，预计26-28年公司有望实现归母净利润88.8/92.03/93.20亿元(前值26-27年：5.10/10.17亿元)，对应26-28年PE分别为13.1/12.7/12.5倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：企业级产品放量不及预期，存储价格上涨不及预期等。

2025年归母净利润增长80%，四季度收入创季度新高

通富微电(002156)
    核心观点
    四季度收入创季度新高，2026年收入目标323亿元。公司2025年实现收入279.21亿元(YoY+16.92%)，其中约98%来自集成电路封装测试；实现归母净利润12.19亿元(YoY+79.86%)，扣非归母净利润8.41亿元(YoY+35.34%)；毛利率下降0.3pct至14.59%。其中4Q25营收78.05亿元(YoY+14.78%，QoQ+10.27%)，创季度新高，归母净利润3.58亿元(YoY+186%，QoQ-20%)，毛利率12.86%（YoY-3.3pct，QoQ-3.3pct）。2026年公司营收目标是323亿元，同比增长15.68%。
    把握模拟芯片等领域国产化窗口，圆片级封装需求旺盛。2025年公司精准把握国内模拟芯片国产化窗口，国内营收提升20%以上，产能利用率同步优化；在电源管理芯片领域，深化与电源管理芯片头部客户合作，带动亿级营收增长；在汽车电子领域，车载业务在汽车智能化、电动化趋势下快速扩张，依托成熟的车载平台优势，客户覆盖数量翻番，应用场景从传统控制系统延伸至智能座舱、底盘控制等核心领域；在存储领域，存储芯片受益于景气度提升以及国内半导体供应链协同影响，营收同比大幅增长；在显示驱动领域，成功突破显示驱动两大龙头客户，产值实现两位数增长。公司的圆片级封装在音频芯片、电源管理芯片等领域与国内头部客户全面合作，封装需求旺盛。多项先进封装技术取得进展，槟城工厂3nm多芯片产品封装通过验证。2025年公司在先进封装方面取得重要进展，SIP技术建立了薄DieHybridSiP双面封装能力；Memory技术完成了高叠层封装结构的开发；FCBGA完成了超大尺寸、多芯片合封关键技术及极致热管理解决方案开发及批量量产；功率半导体封装技术完成了TOLT、QDPAK顶部散热产品技术的开发，进入产业化；功率半导体完成IGBT1800A超大电流产品测试技术的开发及量产。同时，槟城工厂3nm多芯片产品封装通过验证，bumping和晶圆测试10月顺利投产，良率远超客户预期。
    投资建议：受益于大客户业务增长和半导体国产化，维持“优于大市”评级我们预计公司2026-2028年归母净利润为13.83/16.94/19.64亿元(2026-2027年前值为13.67/16.08亿元)，对应2026年4月17日股价的PE为53/43/37x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；大客户集中的风险。

四季度收入创季度新高，盈利能力承压

沪硅产业(688126)
    核心观点
    2025年收入同比增长近10%，毛利率和净利润承压。公司2025年实现收入37.16亿元(YoY+9.69%)，归母净利润-15.08亿元(YoY-55.33%)，扣非归母净利润-17.74亿元(YoY-42.74%)；毛利率同比下降8.1pct至-17.06，研发费用增长32.6%至3.54亿元，研发费率同比提高1.65pct至9.52%。其中4Q25营收10.75亿元(YoY+18.25%,QoQ+13.92%)，创季度新高，归母净利润-8.76亿元，计提商誉减值4亿元，毛利率-22.90%(YoY-13.5pct，QoQ-5.4pct)。
    300mm半导体硅片产能达85万片/月，太原工厂已启动正片批量销售。2025年300mm半导体硅片收入24.39亿元(YoY+15.80%)，占比66%，毛利率下降5.19pct至-14.99%。公司上海及太原两地300mm半导体硅片合计产能已达到85万片/月，上海新昇保持稳定的产能利用率及出货量，销量同比增长约27%。晋科硅材料已陆续获得了多家客户的体系认证通过，太原工厂持续推进300mm产品认证工作，现已完成多家客户的质量体系审核，并已启动正片批量销售。公司重点研发面向高功率应用的超低电阻率300mm硅片、面向高算力逻辑器件应用的高规格关键逻辑300mm硅片、面向雷达和物理AI应用的300mm dToF硅片、以及面向人工智能/数据中心应用的300mm硅片等。300mm SOI硅片试验线产能约16万片/年，聚焦射频、功率、硅光等应用。200mm及以下半导体硅片方面，2025年收入为11.25亿元(YoY+7.49%)，占比30%，毛利率下降9.28pct至-23.37%。子公司新傲科技及其子公司新傲芯翼继续推进300mm高端硅基材料研发中试项目，现已建成产能约16万片/年的300mm SOI硅片试验线，聚焦射频、功率、硅光等应用领域市场和客户需求，目前正处于分阶段、梯次推进的技术攻坚、产品验证送样及小批量量产阶段，面向射频、高压、硅光等应用的300mm SOI核心产品顺利进入量产落地与市场验证阶段。
    投资建议：高端产线建设持续推进，维持“优于大市”评级
    由于半导体硅片需求复苏晚于行业，及价格压力、新产能投产、利用率下降影响毛利率，我们下调公司2026-2027年归母净利润至1.66/2.48亿元(前值2.28/3.19亿元)，预计2028年归母净利润为3.09亿元。对应2026年4月17日股价的PS分别为12.9/10.8/9.7x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能释放不及预期，客户导入不及预期。

线下外围市场持续快速增长，电商渠道调整后弹性可期

百亚股份(003006)
    核心观点
    2025年业绩略有承压，2026Q1电商扭亏带动盈利能力修复。2025年公司实现营业收入34.92亿/yoy+7.32%；归属于上市公司股东的净利润2.08亿/yoy-27.70%；单Q4实现营收8.7亿/yoy-6.4%，归母净利润亏损0.37亿，主要系电商渠道品牌费用及投入成本超预期，其次是2026年春节较晚导致2025Q4线下渠道经销商发货节奏受影响。2026Q1公司营业收入为10.55亿/yoy+6.0%；归母净利润为1.44亿/yoy+10.03%。其中利润端增速快于收入，主要得益于公司对电商渠道的战略调整成效逐步显现，电商业务从去年同期的亏损状态改善至盈亏平衡，带动了整体盈利能力的修复。
    分产品看，2026Q1自由点品牌实现营业收入10.26亿/yoy+7.8%。其中，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，收入占比已超过60%，其中益生菌系列占比超过50%，产品结构持续优化。分渠道看，2026Q1线下实现营业收入7.27亿/yoy+11.8%。其中核心五省在高基数下收入同比小个位数下滑，而外围市场则延续高增长态势，增速约50%，为公司收入增长的核心驱动力。一季度线上渠道实现营业收入3.12亿，同比略有下降，但经营质量得到较大改善，已实现初步盈利，战略调整效果显著。
    毛利率和费用率均不断提升。2025年公司综合毛利率为54.3%/yoy+1.11pct，主要受益于中高端系列产品收入占比增加带来的产品结构优化。销售/管理/研发费用率分别同比+4.08/-0.74/+0.30pct。2026Q1公司综合毛利率为58.5%/yoy+5.2pct，毛利率大幅提升主要系产品结构优化、电商及外围市场盈利改善，以及会计口径调整（部分费用重分类至成本，影响约3个点），剔除口径调整影响后，同口径毛利率仍有约2.2pct的提升。销售/管理/研发费用率分别同比+3.33/+0.69/+0.59pct，销售费用率主要由于公司强化品牌建设和渠道拓展，持续加大投入。存货和应收周转天数基本持平，2026Q1经营活动产生的现金流量净额为1.62亿/yoy+2239.15%。
    风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。
    投资建议：2025年公司由于舆情事件电商渠道调整下阶段性承压，但产品结构整体向中高端升级带动毛利率提升；线下全国化扩张成效显著，外围省份市场成为核心增长引擎。2026年一季度公司经营逐步回暖，大健康系列增速加快，毛利率持续提升，盈利能力增强，在品牌势能持续强劲下今年有望重回增长趋势。考虑到电商渠道仍在调整中，我们下调公司2026-2027年并新增2028年归母净利润至4.02/4.80/5.40（2026-2027年原值为4.83/6.27）亿，对应PE为18/15/13x，维持“优于大市”评级。

受益于金价上涨，2025年归母净利同比上升43.1%

株冶集团(600961)
    核心观点
    公司2025年归母净利同比上升43.1%，2026Q1单季度实现净利11.4亿元。2025年实现营收223亿元（+12.6%），归母净利11.3亿元（+43.1%），扣非归母净利14.6亿元（+99.7%），非经常性损益主要来自持有的金融工具投资损益，2025年实现-3.7亿元，而相应的现货利润在产品销售毛利中，公司经营活动产生的现金流量净额18.4亿元（+66.3%）。2026Q1单季度归母净利11.4亿元，同比+313.0%，环比+328.1%；扣非归母净利12.0亿元，同比+323.4%。2025全年以及2026Q1净利大幅增长主要是稀贵金属和硫酸价格上涨，创效增加。
    产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。拥有86万吨铅锌铜采选、68万吨锌产品、10万吨铅产品生产能力，同时综合回收铜、金、银、铋、铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年矿产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。
    同比2024，增利因素：2025上海金交所黄金均价798元/克，同比增241元/克，增厚毛利4.3亿元，白银均价9742元/千克，同比增2520元/千克，增厚毛利1.5亿元，硫酸均价688元/吨，同比增310元/吨，增厚约1.9亿元，合计增厚毛利7.7亿元。减利因素：锌冶炼加工费同比下降649元/吨，铅冶炼加工费同比下降172元/吨，减少毛利约2亿元。2025年公司实现毛利25.9亿元，同比2024的17.4亿元增加8.5亿元。费用方面，财务费用跟随融资成本下降，其他费用保持稳定，2025年期间费用合计7.1亿元，略低于2024年的7.2亿元，经营效益稳步提升。
    风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品均价，假设2026-2028年锌锭现货年均价24000元/吨，锌精矿加工费均为1500元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为300元/吨，金价1000元/克，银价2000元/千克。预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.5/24.3/25.0亿元（前值11.9/13.8/-亿元），同比增长109%/3%/3%，摊薄EPS分别为2.19/2.27/2.33元，当前股价对应PE为10.1/9.7/9.5X。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪（已托管）、铍业均为集团内优质资产，维持“优于大市”评级。

公司业绩同比高增，硅碳负极业务快速推进

硅宝科技(300019)
    核心观点
    2025年公司营收及归母利润同比增长。2025年公司营业收入为37.51亿元，同比增长18.75%，归母净利润2.79亿元，同比增长17.25%。其中第四季度，公司营收为11.00亿元，同比增长7.22%，归母净利润为0.49亿元，同比下降37.51%。2025年公司建筑胶高居龙头、工业胶稳步提升、热熔胶再创新高、硅碳负极实现突破，整体经营业绩再创历史新高。
    建筑类用胶销量同比增长、市场份额持续提升，稳居行业龙头地位。公司建筑胶销售量16.87万吨、同比增长12.4%，实现销售收入15.49亿元、同比略有增长。公司建筑胶销售重量连续多年保持增长，市场占有率稳步提升，稳居行业龙头地位。
    公司工业类用胶加深与头部客户合作，在汽车、电子电器及动力电池等领域保持高速增长。工业类用胶营业收入为9.21亿元，同比增长11.44%；实现毛利率为31.75%。公司积极开发新产品，拓展新应用领域，在电子电器、动力电池、汽车制造、轨道交通、电力等领域均保持快速增长。
    公司热熔胶维持高增状态。2025年度公司热熔胶业务经营业绩再创新高，实现营业收入10.67亿元，同比增长3.86%，实现净利润6736.16万元，同比增长36.56%，远超业绩承诺目标。
    公司硅碳负极业务实现突破。2025年公司1000吨/年锂电池用硅碳负极中试线和3000吨/年锂电池用硅碳负极生产线稳定运行，新型硅碳产品已进入产业化放大阶段，与多家知名锂电企业达成合作，产品销量高速增长。有机硅中间体价格趋势上涨，公司业绩有望受益于产品涨价。2026年4月20日，DMC全国均价为14600元/吨，较2025年9月份10800元/吨的低点价格上涨了35%。在DMC价格带动下，多种有机硅胶价格均出现了上涨。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。
    投资建议：公司作为行业龙头市占率不断提高，公司建筑胶销量有望保持增长。在电动汽车、锂电池、光伏产品的带动下，公司工业胶产销有望持续高速增长。江苏嘉好的热熔胶业务及硅碳负极业务将打开公司成长空间。我们微调公司2026-2027年归母净利润（前值为3.35/3.97亿元），并新增2028年盈利预测，分别为3.22/3.49/3.94亿元，EPS分别为0.82/0.89/1.00元（前值为0.85/1.01元），对应当前股价PE为24.4/22.4/20.0，维持“优于大市”评级。

2025年收入保持较快增速，盈利能力延续提升

西麦食品(002956)
    核心观点
    公司公布2025年年度业绩：2025年实现营业总收入22.4亿元，同比+18.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比+28.9%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+46.7%。2025Q4实现营业总收入5.4亿元，同比+17.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比+59.6%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比+63.3%。线上线下渠道协同发力，新兴渠道贡献显著增量，高附加值产品增速亮眼。分产品看，2025年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他产品分别实现营收7.9/10.5/1.8/1.5亿元，同比+12.6%/+23.8%/+18.9%/+7.1%。高附加值复合燕麦片增速领衔，带动产品结构优化。明星单品保持较快增长，燕麦+系列销售超过3亿元，牛奶燕麦系列销售超过2.5亿元，纯燕麦系列中有机燕麦片接近1.5亿。分渠道看，线下渠道同比增长近15%，较2025年上半年有所提速，主要系下半年量贩零食、山姆会员店等新兴渠道取得突破；线上直销渠道收入同比增长35%，维持高速增长。
    燕麦原料成本下行叠加有效的费用控制，盈利水平继续提升。2025年毛利率同比+0.6pp，受益于原料成本下行、产品结构优化。精细化运营成效显著，主要费率下降，销售/管理费用率分别同比-1.4/-0.3pp。归母净利率/扣非归母净利率同比+0.6/+1.4pp，扣非归母净利率提升幅度高于归母净利率，主要系政府补助等非经常性损益同比减少，公司主营业务盈利能力实质有较大增强。2025年四季度毛利率同比-0.7pp、销售费用率同比-0.5pp，主因针对年货节进行买赠促销，并进行冲抵收入的会计处理。
    维持70%现金分红比例。2025年公司派发现金股利1.2亿元，分红比例70%，与2024年持平。此外，公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增4股。盈利预测与投资观点：公司产品适应健康化消费趋势，传统燕麦谷物凭借持续产品升级有望保持较快增长，同时公司2025年末发力药食同源粉类系列新品，上市后市场反馈良好，2026年进入重点推广阶段，预计有较好的增量贡献。2026年预计燕麦原料成本仍有下行，将进一步增厚利润。根据2025年度财报数据并考虑到公司买赠促销力度小幅提升，我们小幅调整2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入27.1/32.0/37.0亿元（2026-2027年前预测值27.6/32.5亿元），同比+20.9%/+18.3%/+15.7%；实现归母净利润2.5/3.0/3.6亿元（2026-2027年前预测值2.6/3.1亿元），同比+42.7%/+21.4%/+22.5%；EPS分别为1.10/1.33/1.63元；当前股价对应PE分别为25/21/17倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；公司新品推广速度不及预期；行业竞争加剧；原料、辅料成本大幅上涨；食品安全风险。

资产减值影响利润，“算电协同”项目进展有序

金开新能(600821)
    核心观点
    收入略减，归母净利大幅下降。2025年公司实现营业收入34.52亿元，同比减少4.44%，主要系电站平均上网电价下降及限电损失电量增加所致。2025年公司实现实现归母净利润1.01亿元，同比大幅减少87.39%；扣除非经常性损益后归母净利润为-3.36亿元，同比减少145.67%。利润大幅下滑主要原因包括：一是受电力市场化交易规模扩大影响，平均上网电价下降，同时限电损失电量增加，导致盈利空间收窄；二是受行业税收政策调整等因素影响，公司对相关长期资产计提了减值准备，其中资产减值损失合计约6.94亿元，进一步压低了当期利润水平。
    新能源并网容量、发电量提升，利用小时及上网电价下滑。截至2025年末，公司并网装机规模5.85GW，其中光伏项目4.21GW，风电项目1.51GW，储能及生物质0.13GW。2025年公司累计发电量84.32亿千瓦时，同比增长6.67%；上网电量83.65亿千瓦时，同比增长7.12%。其中，风力发电量38.12亿千瓦时，同比+7.10%；光伏发电量46.20亿千瓦时，同比+7.51%。2025年公司平均上网电价454元/兆瓦时，同比下降45元/兆瓦时。参与市场化交易电量34.42亿千瓦时，占总上网电量的40.82%，同比上升5.95个百分点。经营活动现金流改善明显。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为21.70亿元，同比增长15.35%。现金流改善主要原因是报告期内可再生能源补贴资金回款增加16，全年共收到可再生能源补贴资金15.77亿元。
    “算电协同”项目进展有序。算电协同领域，2025年公司积极响应国家东数西算战略，快速布局绿色算力，新疆哈密伊吾智算中心首期2,000P（FP16）项目顺利通过验收并投运，实现智算业务关键突破。2026年2月9日，乌兰察布市成功与中国联通、博大数据、金开新能等4家企业签约，推动多个智算中心项目正式落地，打响年度数字经济招商引资“第一枪”。项目总投资约319亿元，IT负荷总量约1600MW，设计安装机柜约28.5万架，预计投产后算力规模超30万P，年营收超50亿元，实现年税收超3亿元，安置就业约800人。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；限电率增加。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。随着电力现货市场覆盖范围不断扩大，市场化交易比例提升，国内电价仍可能面临一定的下行压力，预计2026-2028年归母净利润7.32/8.03/8.71亿元（2026-2027年前值为9.74/10.58亿元），同比增速623.1%/9.6%/8.5%，当前股价对应PE=24/22/20x，维持“优于大市”评级。

扣非业绩增长78.5%，有望打开海外燃机配套设备市场成长空间

西子洁能(002534)
    核心观点
    四季度业绩亮眼，全年扣非业绩增长78.5%。2025年，公司实现营业收入62.41亿元，同比减少3.03%；实现归母净利润4.37亿元，同比降低0.73%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长78.52%。公司扣非业绩增长主要系加强销售订单质量管控，主营业务销售毛利率及净利率水平较上年同期提高所致；归母净利润同比略降主要系上年同期处置可胜技术公司股权等因素导致本期非经常性收益同比减少所致。单四季度，公司营业收入为19.08亿元，同比提高22.56%，环比提高24.00%；归母净利润为2.60亿元，同比提高1490.48%，环比提高804%；扣非归母净利润为1.06亿元，同比提高516.61%，环比提高395.81%，四季度业绩大幅增长主要系子公司杭锅工业锅炉公司完成搬迁地块的产权移交手续，确认资产处置收益2.44亿元所致。
    中标海外项目，有望打开海外燃机配套设备市场。4月3日，公司发布公告，中标某集团公司燃气轮机配套SCR装置及催化剂采购项目，中标价格3591万人民币+398.99万美元（未含税），合计约为人民币6,345万元（未含税，按照中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的当日人民币汇率中间价换算）。AIDC高速发展，全球缺电背景下，燃气轮机需求高增，设备制造景气度高，公司此次中标有望打开海外燃机配套设备市场，为深耕北美市场、拓展全球化业务布局奠定基础。
    光热熔盐储能车间和核电设备车间已投产，业务增长动能强劲。光热和熔盐储能行业方面，2025年12月，国家发改委、国家能源局发布《关于促进光热发电规模化发展的若干意见（发改能源〔2025〕1645号）》要求到2030年，光热发电总装机规模力争达到1500万千瓦左右，度电成本与煤电基本相当。同时，公司熔盐储能技术适配数据中心场景，能实现电力的“移峰填谷”，保障算力中心供电的稳定性与经济性；并可与液冷等先进散热技术深度结合，提供温控解决方案。公司募投项目西子新能源具备年产580台套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉项目的生产能力。核电行业方面，我国核电核准常态化，核电设备需求活跃，四代核电和可控核聚变商业化前景可观。公司设立合资公司西子核能，并拥有核级制造车间，加快向三代核电、四代核电研发和项目承接，积极对接国内可控核聚变实验项目争取切入机会。
    年度分红0.1元/股。公司2025年度利润分配方案为每股派息0.1元（含税），以2026年4月17日收盘价18.63元/股计算，股息率为0.5%。风险提示：市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产能爬坡不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到全球燃气轮机需求旺盛，公司海外市场有望贡献新增量，上调盈利预测，预计2026-2028年
    公司归母净利润分别为5.98/7.78/8.69亿元（2026/2027年原预测为5.91/7.04亿元，新增2028年预测），同比增长37%/30%/12%，对应当前股价PE为26/20/18倍，维持“优于大市”评级。

销售行业领先，存货质量改善

保利发展(600048)
    核心观点
    归母净利下降79%。2025年公司实现营业收入3081亿元，同比下降1.1%；实现归母净利润10.3亿元，同比下降79.3%。业绩下滑主要原因：1）毛利率下降1.18pct至12.75%；2）计提资产和信用减值共约70亿元，同比增加约15亿元；3）投资收益由盈转亏，同比减少约13亿元。
    销售保持领先，聚焦高能级城市。2025年公司实现签约金额2530亿元，同比下降21.7%；签约面积1235万平方米，同比下降31.3%；销售金额连续三年位居行业第一，销售权益比79%，同比提升3pct。公司持续坚持城市深耕策略，在核心城市的销售贡献达92%，核心城市市占率提升至7.9%，同比提升0.8pct。公司全年实现销售回笼资金2589亿元，回笼率达102%，连续3年超100%。2025年公司拓展项目总地价791亿元，总计容面积457万平方米，同比分别增长16%和39%；拓展金额权益比维持在87%的较高水平。新增拓展资源中，一二线城市总地价占比超过90%，北京、上海、广州三地占比约48%。截至2025年末，公司待售面积5654万平方米，其中增量项目925万平方米，存量项目4729万平方米，同比减少约10%。
    财务结构稳健，融资成本持续下降。截至2025年末，公司货币资金余额1229亿元，占总资产比例超10%；已售待回笼资金498亿元，资金较为充裕。公司资产负债率72.3%，同比下降2.1pct；有息负债规模同比减少77亿元至3412亿元，其中一年内到期有息负债占比20.7%，较年初下降3.6个百分点。期末综合融资成本进一步降至2.72%，较年初下降38BP，年内新增有息负债平均成本为2.59%。
    投资建议：根据公司的结转节奏，预计公司26、27年营业收入分别为2810/2616亿元（原值2723/2758亿元），根据公司现有的结转毛利率水平和减值幅度，我们适当下调公司未来的盈利预测，预计公司26、27年归母净利润分别为16/25亿元（原值53/54亿元），对应EPS分别为0.13/0.21元，对应最新股价PE分别为46.7/29.0X，维持“优于大市”评级。（具体盈利预测见正文）
    风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。

金锑龙头，万古金矿待放量

湖南黄金(002155)
    核心观点
    国内锑龙头，金锑双轮驱动。起源于湘西金矿，目前业务聚焦金锑钨采选冶。公司主要从事黄金锑钨等有色金属矿山的开采、选矿、冶炼、加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等，公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、仲钨酸铵等。2025年自产金3.4吨，自产锑1.4万吨。公司直接控股股东是湖南黄金集团，实控人湖南省国资委。
    矿业子公司贡献核心利润。截至2025年年报，公司集团共3家全资子公司（辰州、黄金洞、新龙），1家控股子公司（中南锑钨）。辰州矿业主营黄金、锑、钨的勘探、采选冶。黄金洞主营金矿采选。新龙矿业开采黄金、锑、绢云母及其他有色金属、矿产品收购、销售。中南锑钨主营商品和技术的进出口业务和国内贸易。2025年公司实现营收502亿元，同比+80.3%，实现归母净利14.9亿元，同比+75.8%，上涨原因系金锑价格大幅上涨。其中持有矿山资源的辰州矿业为盈利主力单位，2025年实现净利润11.7亿元，旗下包含沅陵沃溪金锑钨矿、安化渣滓溪锑矿以及甘肃加鑫等矿山；另外，主营矿山采选等业务的黄金洞矿业和新龙矿业2025年分别实现净利润1.0亿元，3.1亿元。后续集团万古金矿注入有望助力公司黄金产量达到10吨，形成公司新的增长来源。
    锑资源稀缺，供需或愈加紧张。全球锑矿产量明显收缩。根据USGS数据，近年来全球锑矿产量维持在10-12万吨，较2008年峰值接近20万吨和2015-2019年的13-15万吨明显减少；其中，中国产量对世界产量形成直接影响。锑用途广泛，阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%(24年47%)，合金应用(铅酸电池等)占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%(24年23%)，其他领域占5%。
    风险提示：国内外锑矿集中超预期投产，锑价下行风险；万古金矿注入或建设进度不及预期；环保标准趋严/矿山生产事故影响矿山生产等。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为659/676/691亿元，同比增速31%/3%/2%；归母净利润分别为22.7/27.0/29.6亿元，同比增速52%/19%/10%；EPS分别为1.45/1.73/1.90元，当前股价对应PE分别为20.8x/17.4x/15.9x。公司稳健经营，万古金矿在2030年前有大规模放量预期，首次覆盖给予“优于大市”评级。

2026Q1收入同比-1.5%，合同负债环比增加

金徽酒(603919)
    核心观点
    2026Q1收入同比-1.5%，收入端展现韧性。2026Q1公司实现营业总收入10.92亿元/同比-1.5%，归母净利润2.05亿元/同比-12.5%。收入端在需求下降的背景下展现韧性，利润端下滑幅度较大主因2025Q1结构高产品结构基数下毛利率下降、营业外支出增加扰动，合同负债仍延续稳健表现。
    2026Q1100元以下产品收入同比+21.9%，基本盘有望逐步企稳。分产品看，2026Q1300元以上产品收入2.25亿元/同比-8.28%，100-300元产品收入5.83亿元/同比-7.45%，100元以下产品收入2.69亿元/同比+21.88%；产品结构沉降，预计系1）2026年春节时点靠后，公司低端产品的订货会和市场投放在第一季度；2）2025年低端产品受需求和竞争影响下滑较多，公司加强三四星产品市场运作和费用投入，100元以下基本盘开始企稳。展望全年，我们认为公司产品结构压力不大：1）25Q4+26Q1结合看，100+元产品整体同比+2.3%；2）品牌升级战略明确，金徽300元以上产品势能释放，在兰州、陇南等切入大众宴席，消费者自带率逐步提升；3）低端的企稳是进一步夯实省内市场份额，中长期费效比预计凸显。分区域看，2026Q1省内收入7.90亿元/同比-7.87%，省外收入2.87亿元/同比+20.49%，我们预计陕西、新疆市场延续较好表现；截至26年3月底公司经销商数量共计958家，环比25年末净增加17家，省内/省外分别净增1/16家。分渠道看，2026Q1经销渠道10.10亿元/同比-2.40%，互联网0.46亿元/同比+24.54%，直销(含团购)0.21亿元/同比-12.36%。
    2026Q1毛利率同比下滑3.91pcts主因产品结构和成本影响，费用率保持稳健。2026Q1毛利率62.9%/同比-3.91pcts，主因产品结构下移、成本端受春节费投增加有所增加、吨价预计也下行较多，但相比2025年全年的63.2%表现较稳；考虑到产品结构延续升级，全年毛利率有望保持稳定。2026Q1销售费用率15.6%/同比-1.21pcts，管理费用率6.1%/同比-0.94pcts，基本保持稳健，费用管控能力较好。
    现金流质量较好，合同负债稳健。2026Q1公司销售收现12.72亿元/同比+7.8%，经营性流量净额3.05亿元/同比+13.2%。截至Q1末合同负债8.71亿元/环比+0.51亿元，26Q1收入+合同负债环比变化合计11.43亿元/同比+8.63%。
    投资建议：展望2026年，行业需求恢复仍具有不确定性，公司预计延续“份额领先”策略，以用户工程为抓手推动产品结构升级，预计100元以上产品保持稳健销售表现，100元以下产品逐步夯实基本盘、下跌幅度收窄；另一方面，成本端具有一定压力，销售费用投入也将维持积极的水平；综合来看净利率拐点预计在1-2年显现。维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司收入30.07/32.17/35.37亿元，同比+3.0%/+7.0%/+10.0%；归母净利润3.57/3.86/4.56亿元，同比+0.8%/+8.0%/+17.9%；当前股价对应2026/2027年25.7/23.8倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

区域优质新能源发电运营商，锂矿达产+算电融合打开成长空间

川能动力(000155)
    核心观点
    公司是四川省属国有控股新能源核心平台。川能动力成立于1997年，前身为川化股份，2000年于深交所上市，最初主营化肥、化工产品生产销售。2016年四川能投集团成为控股股东后，公司启动战略转型，2017年收购川能风电逐步剥离传统化工业务，后续陆续布局锂矿等锂电资产，形成“新能源发电+锂电”双轮驱动的业务格局，聚焦绿色能源核心产业发展。
    新能源发电：风电资产质地优异，未来装机仍存翻倍空间。截至2025年末，公司拥有已建成新能源装机1.39GW（风电1.37GW，光伏0.2GW），集中在凉山州会东县、美姑县等高海拔风资源禀赋区域，年均发电小时数超3000小时，高于行业平均水平。公司在建风光项目约1.6GW，预计2026-2028年起陆续建成投产，未来三年装机规模有望翻倍，贡献额外业绩增量。
    环保：贡献稳定业绩与现金流。公司环保业务以垃圾焚烧发电和环卫一体化为核心，运营主体为子公司川能环保，在四川、河南、内蒙古等省份拥有垃圾发电产能6800吨/日，为公司贡献稳定业绩与现金流。
    锂电：锂矿投产打开全新成长空间。公司拥有李家沟锂矿采选项目，并已于2025年8月底基本达到设计产能，年产原矿105万吨、精矿约18万吨。锂盐端已形成4.5万吨/年产能，其中鼎盛锂业1.5万吨已投产，德阿锂业3万吨项目于2025年7月产出合格电池级碳酸锂产品。公司控股股东旗下川能资本持有李家沟北锂矿探矿权。未来，公司也将积极参与甘孜州、阿坝州等锂矿资源，持续跟踪省内拟招拍挂锂矿资源进展，加快省内锂矿资源获取。
    为什么我们在当前时点看好川能动力？1）储能装机高增带动锂需求增长：全球电化学储能装机持续高增，锂电池作为核心储能载体需求刚性扩张，李家沟锂矿达产及锂盐产能逐步释放，将充分受益于储能行业景气度提升，业绩弹性显著。2）算电融合概念催化：四川省大力推进算电融合战略，公司作为凉山州绿电核心供给方为算力中心提供稳定绿电与储能保障，政策红利与场景落地双重驱动，打开长期成长天花板。
    盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为11.34/13.99/16.31亿元，同比+126%/23%/17%，对应PE=26/21/18x。通过多角度估值，预计公司合理估值在20.22-20.65元之间，较2026.4.15收盘股价有26.4%-29.2%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：锂价波动风险、电价下行风险；新能源消纳风险；项目产能爬坡不及预期风险。

2025年收入稳健增长，分红率达92%

伟星股份(002003)
    核心观点
    全年收入稳健增长，分红率达92%。2025年公司实现营业收入48.00亿元，同比增长2.69%；归母净利润6.45亿元，同比下降7.96%；扣非归母净利润6.29亿元，同比下降8.70%。盈利能力方面，综合毛利率同比提升0.30个百分点至42.03%。费用端，销售、管理费用率分别同比提升0.26/0.62个百分点，研发费用率同比下降0.18个百分点。财务费用率同比提升1.35个百分点，主要受汇率波动影响，报告期汇兑净损失达3,536.92万元，而上年同期为汇兑净收益1,008.56万元。受此影响，归母净利率同比下降1.55个百分点至13.43%。公司持续重视股东回报，期末拟每10股派息4.00元（含税），叠加已实施的中期分红，2025年度累计现金分红总额预计为5.92亿元，分红率达91.91%。
    四季度收入增速回升，但汇率波动致利润承压。第四季度收入同比增长6.72%至11.68亿元，呈现复苏态势，主要得益于天气转冷后国内冬装补单需求回暖。归母净利润同比下降20.17%至0.61亿元，主要受毛利率下滑和财务费用率增加影响。其中，毛利率下滑1.74百分点至36.82%，主要受原材料成本上涨尤其是金属纽扣材料上涨、及海运费上涨影响；财务费用率同比+1.64百分点，主要受汇率波动导致的汇兑损失影响。
    国际市场收入快速增长，拉链业务表现优于钮扣。1）分品类：拉链/钮扣收入分别同比+3.07%/+1.79%至25.60/19.89亿元；拉链业务毛利率同比提升0.87个百分点至42.99%，而钮扣业务毛利率同比下降1.20个百分点至41.76%。2）分区域：国内市场收入同比-0.51%至30.78亿元。国际市场在海外生产基地优势的发挥下，实现逆势增长，收入同比+8.95%至17.22亿元，收入占比提升至35.88%。3）产能：产能扩张稳步推进，但利用率有所下滑。2025年，钮扣总产能提升至126亿粒（2024年为120亿粒），拉链总产能提升至10亿米（2024年为9.1亿米）。但受宏观环境影响，总产能利用率同比下降2.9个百分点至65.92%。越南生产基地尚处产能爬坡阶段，报告期亏损2,973.97万元，但经营性亏损在持续收窄，预计2026年下半年有望进入盈亏平衡状态。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
    投资建议：看好公司保持行业领先增速以及中长期份额扩张潜力。2025年公司在复杂的宏观环境下实现收入稳健增长，国际化布局成效显现。公司指引2026年实现营业收入53.00亿元，对应约10.4%的增长。我们认为，随着越南工厂产能利用率提升、国内消费环境逐步修复，公司2027年后盈利能力有望迎来拐点，2026年利润端受原材料成本上涨及汇率波动因素影响短期承压。中长期看，公司凭借在产品品质、快速交付及客户服务等方面的综合优势，有望持续获取YKK等竞争对手的份额，成长空间广阔。我们维持盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为6.8/7.5/8.1亿元，同比增长5.7%/10.1%/8.0%；维持11.7-12.3元目标价，对应2026年20-21x PE，维持“优于大市”评级。

2025年年报点评：订单中高速增长，主营业务有望改善

昭衍新药(603127)
    核心观点
    2025年全年收入下滑，利润同比改善。2025年全年营收16.58亿元（-17.87%），归母净利润2.98亿元（+302.08%），扣非归母净利润3.11亿元（+1221.30%），利润改善主要受生物资产公允价值变动的驱动。实验室服务及其他业务贡献净利润为人民币-1.64亿元（-219.61%），生物资产公允价值变动带来净收益为人民币4.76亿元。其中，四季度单季度营收6.73亿元（-1.54%），单季度归母净利润2.17亿元（+50.39%），单季度扣非归母净利润2.82亿元（+106.09%）。
    新签订单同比显著增长，主营业务有望改善。在投融资环境初步复苏、行业需求回暖的背景下，公司订单获取能力显著增强，2025年公司新签订单约26亿元（+41%），整体在手订单金额约26亿元（+18%）。其中，公司在抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比显著提升，非人灵长类生殖毒性及致癌试验等高难度长周期试验也保持稳定上升态势。
    公司持续推进产能扩充和平台能力升级。产能建设方面，苏州昭衍II期20,000平方米的设施陆续投入使用，该设施设将进一步提升公司业务通量，为未来的业务执行和业绩增长提供保障；广州设施基建工程已经完成竣工验收，实验室装修投产后将进一步提升整体服务规模与水平。平台能力建设方面，1）药物非临床服务：新增CMA认证，升级感官与神经领域的综合解决方案，打造吸入毒理评价一站式服务平台；2）药物临床服务：公司多款服务品种通过国家药品监督管理局的临床试验现场核查，稳步推进阿尔茨海默病、渐冻症等神经系统疾病生物标志物检测能力建设；3）实验模型研究：非人灵长类实验模型整体存栏数量保持平稳增长，并成功研发了肝衰竭免疫缺陷小鼠和免疫重建小鼠模型，同时积极投入类器官等新技术研发。
    风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。
    投资建议：行业需求回暖、实验猴价格上行，叠加公司在手订单提升，维持“优于大市”评级。公司利润端受到实验猴价格波动的影响大，考虑到实验猴价格上行，上调2026/2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润4.45/4.83/7.16亿元（原2026/2027年3.81/4.13亿元），同比增速49.54%/8.48%/48.16%，当前股价对应PE=62.1/57.3/38.7x。

主营业务稳健经营，高分红比例延续

国光股份(002749)
    核心观点
    补缴税款拖累业绩，主营业务稳健经营。2025年，公司实现营业收入20.57亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润3.12亿元，同比下降14.94%；经营性现金流净额为4.23亿元，同比微降3.34%。2025年四季度公司实现营收5.34亿元，环比增长32.2%；但归母净利润为0.34亿元，环比下降28.9%，公司公告称公司下属子公司四川国光农资有限公司、四川国光园林科技股份有限公司缴纳了前期享受的西部大开发企业所得税优惠税款及滞纳金约6000万元。分产品来看，2025年公司农药销售收入14.12亿元，同比增长3.09%，毛利率49.87%，同比提升0.68pcts；肥料销售收入5.57亿元，同比增长6.30%，毛利率34.74%，同比下降1.57pcts。2026年一季度公司实现营收3.80亿元，同比-1.24%；归母净利润6013万元，同比-23.50%；公司业绩相对承压，与一季度原油大涨推高原药采购成本有关。
    以调节剂为核心的作物种植管理全程解决方案加快推广。公司是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司，公司利用丰富的产品，针对不同粮食作物、经济作物、蔬菜、水果、园林植物开发了以植物生长调节剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物种植管理全程解决方案。在帮助用户实现增产增收的同时，亦提升了用户黏性，形成“绑定式合作”，是公司未来重点发展的业务模式。公司2025届大学毕业生校园招聘入职人数300余人（重点招聘技术服务、技术营销人才），较2024年增加了20%。
    公司重视股东回报，分红比例较高。根据利润分配方案，预计公司2025年度累计现金分红4.20亿元，股息率约6.75%，分红金额占2025年度归属于上市公司股东的净利润的比例为134.43%，连续两年分红比例超过100%。考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，资产负债率仅17.96%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例有望维持较高水平。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑税收政策的延续性，以及今年以来农药原药价格上涨推高公司生产成本，我们下调对公司2026/2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.63/3.86/4.05亿元（2026/2027年原值为4.64/5.06亿元）EPS为0.78/0.83/0.87元，对应当前股价PE为16.7/15.8/15.0X，维持“优于大市”评级。

2025年盈利大幅改善，四季度收入增长提速

百隆东方(601339)
    核心观点
    2025全年收入下降1%，毛利率提升，扣非净利润大幅增长。2025年下半年公司主动调整定价策略以消化库存，全年实现营业收入78.61亿元（-1.02%），其中纱线营业收入74.29亿元（+1.40%），销量26.07万吨（+7.59%），单价同比-5.7%，单价下跌主因色纺纱均价下降约3%，坯纱均价下降接近6%，且坯纱占比提升所致。虽单价下跌，但公司全年毛利率同比提升3.47百分点至13.67%（纱线毛利率提升4.15%），主要受益于前期原材料低价采购，成本同比下降10%。费用管控成效显著，期间费用率同比下降1.4百分点至5.65%，其中财务费用率下降0.69百分点，主要受益于银行借款规模大幅减小及3000万元汇兑收益贡献。扣非归母净利润6.12亿元，同比增长178.99%；归母净利润6.56亿元（+59.96%），增速低于扣非净利润主因2024年有大额资产处置收益，而2025年该项收益大幅减少，使得非经常性损益缩减至0.44亿元（2024年为1.91亿元）所致。分红方面，公司年末拟每10股派发股息2.5元，全年累计派息4.0元/10股，分红比例达91.42%。
    第四季度收入同比增长提速，毛利率同环比提升。第四季度收入21.36亿元（+14.4%），需求回暖源于公司降价刺激及下游低位锁定原材料；毛利率同环比分别+8.13/+4.18个百分点至14.46%。期间费用率同比上升0.55百分点至5.14%。归母净利润1.06亿元，同比扭亏（2024Q4为-249万元），但较Q3环比下降33.45%，主要受投资净收益由Q3的0.69亿元转为Q4的-0.05亿元，以及资产减值损失计提0.74亿元拖累。
    色纺纱毛利率显著提升，坯纱占比提升，越南基地盈利持续增长。1）色纺纱：收入39.56亿元（-2.47%），营收占比下滑至53%；毛利率大幅提升6.62个百分点至17.84%，主要受益于单吨成本下降。2）坯纱：收入34.73亿元（+6.19%），毛利率提升1.52百分点至8.12%。3）产能：越南基地贡献收入62.11亿元（+3.6%），净利润6.42亿元（+27.4%），净利率达10.3%，同比提升1.9pct，产能利用率持续改善。截至2025年底，越南产能约占总产能的78%，达130万锭。
    风险提示：棉价大幅波动；关税政策风险；汇率波动风险。
    投资建议：订单增长有望延续，棉价上行周期盈利弹性可期。公司2025年下半年以来接单情况持续向好，2026年一季度销量增长约28%，订单饱满。 盈利方面， 公司储备超过 8 个月的低价棉花库存， 在棉价上行周期中成本优势显著， 盈利弹性有望释放。 基于公司强劲的在手订单及棉价上行周期带来的盈利弹性， 我们上调 2026-2027 年盈利预测， 预计 2026-2028 年归母净利润 为 8.2/8.4/8.1 （ 2026-2027 年 前 值 为 6.7/7.1 亿 元 ） ， 同 比+24.3%/+2.7%/-3.6%。 维持“优于大市” 评级

2025年营收、利润同比增长，AI教育产品加速推广

视源股份(002841)
    核心观点
    2025年营收、归母净利润同比增长。公司发布2025年年报，全年实现营业收入243.54亿元（YoY+8.72%），归母净利润10.13亿元（YoY+4.38%）。其中，4Q25实现营收62.67亿元（YoY+19.40%，QoQ-16.68%），归母净利润1.46亿元（YoY+261.79%，QoQ-68.83%）。分业务看，2025年智能控制部件营收同比增长18.83%至122.08亿元，智能终端及应用业务营收同比下滑0.36%至115.85亿元。
    液晶显示主控板卡市场份额提升，家用电器控制器高速增长。液晶显示主控板卡业务实现收入70.31亿元，同比增长6.07%，全球市占率提升至33.13%，连续多年市场领先。家用电器控制器业务受益于海内外订单持续攀升，实现营收25.15亿元，同比增长46.02%，已与美的、海信、海尔、小米等海内外品牌客户形成深度合作。汽车电子、电力电子业务保持高速增长，其中汽车电子已进入长安、东风、上汽通用五菱等客户车型。
    AI教育产品加速布局，海外自有品牌营收同比增长55%。2025年教育品牌业务营收55.81亿元，同比增长8.77%。希沃教育交互智能平板国内市占率达49.8%，连续14年领先。AI教育产品加速布局，截至2025年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区，希沃AI备课累计激活用户超100万，希沃魔方数字基座覆盖超1万所学校。企业服务品牌业务营收26.51亿元，同比增长8.59%。MAXHUB海外业务表现亮眼，实现营收6.66亿元，同比增长54.83%，主要得益于获微软TeamsRooms认证的产品持续推出及海外营销网络布局深化。国内企业服务业务受市场需求疲软以及数字标牌业务短期承压影响同比下降9.47%至14.81亿元。
    机器人业务是新的核心增长点。机器人业务方面，公司已有商用清洁机器人、工业四足机器人以及智能柔性机械臂等产品。其中，自研工业级四足机器人已在电力等行业实现应用，商用清洁机器人实现批量出口欧洲、日韩市场，智能柔性机械臂在柔性生产无序分拣、科研教学实验实训等场景逐步落地。
    投资建议：由于上游原材料价格上涨及产品结构变化，调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润同比增长11.8%/16.2%/17.3%至11.33/13.16/15.43亿元（前值：2026-2027年为11.67/13.19亿元），对应2026-2028年PE分别为21.6/18.6/15.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

原料药承压，CDMO稳健增长

普洛药业(000739)
    核心观点
    公司2025年收入、利润阶段性承压。2025年公司实现营收97.84亿元（-18.62%），营收下滑主要系公司主动缩减低毛利产品，医药主营业务整体毛利率为26.34%（+2.50pp），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%）。
    CDMO：稳步增长，商业化项目加速。2025年公司CDMO业务实现营业收入21.98亿元（+16.66%），实现毛利9.94亿元（+28.54%），毛利率为45.24%（+4.18pp）。增长主要动力包括：1）漏斗型项目池的持续扩容；2）业务链条顺利从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸；3）国内外客户结构的持续优化；4）技术平台能力稳步增强；5）产能利用率提升。公司2025年API项目总共152个，同比增长31%。截至2025年底，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元，充足的订单将为CDMO业务的持续增长提供坚实保障。
    原料药及中间体：主动调整，阶段承压。公司原料药及中间体业务实现营业收入61.65亿元（-28.74%），实现毛利8.34亿元（-35.59%），毛利率为13.53%（-1.44pp）。收入下滑主要系公司主动收缩低毛利贸易业务，叠加国内抗生素需求疲软及产能过剩导致竞争加剧。展望未来，公司有望通过拓展海外市场、优化产品结构等举措，系统性提升原料药及中间体板块竞争力。制剂：管线持续丰富。公司制剂业务实现营业收入11.50亿元（-8.42%），实现毛利7.08亿元（-7.30%），毛利率为61.55%（+0.74pp）。制剂业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床已全部入组完成。随着产品注册的增多和集采影响逐步出清，制剂板块有望在2026年重回增长态势。
    风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；集采风险。
    投资建议：原料药业务承压，CDMO业务稳步增长，维持“优于大市”评级。基于原料药板块激烈的市场竞争，下调2026-2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年收入96.59/102.40/110.11亿元（2026-2027年原值138.26/147.74亿元）、同比增速-1.3%/+6.0%/+7.5%；预计2026-2028年归母净利润10.31/11.49/12.88元（2026-2027年原值12.57/13.99亿元），同比增速+15.8%/+11.4%/+12.1%，当前股价对应PE=20/18/16X。

1Q26 AI端侧产品收入同比增长496%，签订晶圆采购合同保供应

佰维存储(688525)
    核心观点
    公司1Q26归母净利润同比增长1568%。公司25年实现营收113亿元（YoY+68.82%），归母净利润8.53亿元（YoY+429.07%），随存储行业景气度加速上行，公司4Q25单季度营收47.27亿元(YoY+183%，QoQ+77.5%)，归母净利润8.23亿元(YoY+1330%，QoQ+221%)。进入1Q26，存储价格进一步拉升，公司1Q26营收68.14亿元(YoY+341.53%，QoQ+44.14%)，归母净利润28.99亿元(YoY+1568%，QoQ+252%)。
    AI新兴存储产品放量成为核心增长引擎。25年公司AI新兴端侧存储产品收入约17.51亿元，其中AI眼镜存储产品收入约9.6亿元，进入1Q26公司AI端侧产品收入达11.75亿元(YoY+496.45%，QoQ+53.19%)。目前公司已进入国内外一线手机和穿戴客户供应链，包括Meta、OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE等，在智能穿戴领域已进入Google、Meta、小米、小天才等知名企业。在智能汽车领域，公司产品已进入20余家国内主流主机厂及核心Tier1供应商，新一代高带宽、大容量车规级存储产品加速导入与上车验证。
    主控芯片加速开发，晶圆级先进封测有望推动中长期增长。公司第一款国产自研主控eMMC（SP1800）已成功量产并批量交付客户；新一代UFS主控芯片卡位高端存储解决方案，已于26年2月投片，计划将在26年下半年开始导入终端客户。公司晶圆级先进封测加速推进，聚焦FOMS与CMC两大产品线，已实现超薄LPDDR、2+8存算合封等关键技术量产，目前东莞松山湖项目预计2026年达产5000片/月，2027年提升至10000片/月以支撑规模化交付。
    存储行业缺货持续，公司签订晶圆采购合同为原材料供应提供稳定保障。存储晶圆为公司产品的主要原材料，当前存储缺货持续，公司与某存储原厂签订采购合同，该合同总承诺采购金额为15亿美元，采购期为24个月，自2026年第二季度起至2028年第一季度止，采购进度在8个季度内均匀执行并锁定单价，为公司长期稳定的原材料供应提供保障。
    投资建议：我们看好存储周期上行趋势下公司规模提升及中长期先进封测打开的增长空间；结合公司1Q26业绩及行业回暖趋势，上调公司盈利预测，预计26-28年公司有望实现归母净利润74.4/83.0/91.7亿元(前值26-27年：2.0/3.8亿元)，对应26-28年PE分别为18/16/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：先进封测放量不及预期，存储价格上涨不及预期等。

原油价格下跌影响业绩，长期关注海外项目进展

中曼石油(603619)
    核心观点
    2025年公司营收同比略有下滑，勘探开发板块拖累归母净利润。2025年公司实现营业收入39.26亿元，同比下滑5.05%，归属于上市公司股东的净利润5.10亿元，同比下降29.80%；公司毛利率为44.19%，同比下降1.81个百分点，净利率为13.57%，同比下降4.34个百分点。由于原油销量上升、油气资产增加、油价下滑导致经济可采储量下降等因素致勘探开发板块成本有所上升，而原油价格下降导致勘探开发板块营收下降，勘探开发板块利润下降直接影响了公司归母净利润表现。
    2025年公司油气产量保持上升。2025年公司合计生产原油91.64万吨，同比增加7.23%，生产油气当量112.39万吨。温宿项目2025年生产原油64.58万吨，同比减少1.34%，合计生产油气当量68.08万吨；坚戈项目产量显著提升，2025年生产原油27.06万吨，同比增加35.30%，合计生产油气当量44.31万吨。2025年原油及衍生品销量共计78.47万吨，其中温宿区块销量为55.49万吨；坚戈区块销量为22.98万吨。
    2025年国际原油价格整体呈现震荡下行，近期美以伊战争使原油价格冲高。全年布伦特原油期货均价为68.03美元/桶，较2024年下降14.81%；WTI原油均价则为64.62美元/桶，较2024年下降14.70%，均创2022年以来新低。近期美以伊战争爆发后伊朗封锁霍尔木兹海峡，造成原油需求缺口，原油价格快速上升。2026年原油价格中枢预期明显升高。
    公司温宿区块增储明显，伊拉克区块进展顺利。国内温宿项目新增探明石油地质储量1232.44万吨、天然气探明储量8.25亿方、溶解气4.90亿方，已获自然资源部评审备案的复函。2025年EBN、MF油田项目PDP初始开发方案已经获得批准。目前，MF项目地震资料开始处理，部分井场及道路已开工建设；EBN项目开展三维地震采集商务谈判、推进二维地震测线处理。
    风险提示：原油价格大幅波动；原油增产不及预期；地缘政治风险。
    投资建议：公司国内温宿区块、海外坚戈区块及岸边区块稳定开发，伊拉克两大区块投入开发建设，公司原油产量有望持续保持增长。考虑到原油价格中枢提升，我们上调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为48.23/50.65/59.31亿元（2026-2027年前值为41.43/45.09亿元），归母净利润分别为8.65/8.86/10.07亿元（2026-2027年前值为6.71/8.10亿元），维持“优于大市”评级。

汽车电子订单高速增长，积极布局新兴智能体产业链

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q4均胜电子实现收入153亿元，同比+4%。公司2025年实现营收611.83亿元，同比+9.52%，归母净利润13.36亿元，同比+39.08%。拆单季度看，公司2025Q4实现营收153.38亿元，同比+4.14%，环比-1.03%，归母净利润2.16亿元，同比+1036.44%，环比-47.75%。
    2025Q4毛利率同比提升0.1pct，四费率下降。2025Q4公司毛利率18.3%，同比+0.1pct，环比-0.4pct，净利率1.7%，同比+1.2pct，环比-1.3pct。2025Q4公司四费率为13.93%，同比-2.9pct，环比-0.7pct。
    全球订单再创新高，汽车电子订单高速增长。2025年，公司新业务订单规模突破至约970亿元，在智能驾驶、中央计算单元等新兴业务布局上陆续取得从零到一的新突破，为汽车电子业务快速增长打下坚实基础。
    汽车电子业务加速开拓。2025年，公司扩大与Momenta的业务合作，已联合突破自主品牌车企及全球化品牌车企在内的高阶智能辅助驾驶项目定点，预计于2026年逐步开始量产。围绕限定场景的L4智驾解决方案，公司与斯年智驾展开合作，开发基于“V2X+L4智驾+智能云调度”智慧港口数字化管理平台，已在宁波港投用。2025年，公司域融合产品斩获某全球化头部主机厂下一代融合计算平台的项目定点，预计2027年量产。此外，公司前瞻布局智联网络系统、车载通信光模块等网联新技术，例如公司联合中际旭创打造推出车载光通信解决方案，满足高阶自动驾驶与多屏座舱需求；通过战略投资新菲光推进光模块的业务布局和应用落地。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局新兴智能体产业链，打造第二增长曲线。2025年，公司全面布局新兴智能体产业链，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2025年9月，公司正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达JetsonThor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品。2026年3月，公司与恩力动力达成战略合作，开拓具身智能机器人动力能源的潜力市场。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年营收为658.53/698.04/745.51亿元，归母净利润为18.42/21.32/23.46亿元，维持“优于大市”评级。

2025年释放经营压力，2026年改革破局

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025年收入同比-1%，客观反映生产经营压力。2025年公司实现营业总收入1721亿元/同比-1.2%；归母净利润823亿元/同比-4.5%。其中，2025Q4实现营业总收入412亿元/同比-19.3%，归母净利润177亿元/同比-30.3%。2025年合计现金分红率79%，计入回购股份后整体分红率86%。
    2025Q4释放经营压力，打开2026年市场化改革空间。1）茅台酒2025年收入1465亿元/+0.39%，销量4.68万吨/+0.7%，吨价313.4万元/-0.3%；茅台酒整体保持稳健，我们预计结构略有变化，预计其中批发代理渠道53度500ml飞天茅台保持稳定，非标类产品在需求压力逐步显现后有所降速，此外预计公司通过计划外配额形式改善渠道利润、对直销渠道收入贡献较多，2025年直销收入-i茅台收入之差同比+30.5%。2）系列酒2025年收入223亿元/-9.8%，销量3.84万吨/+3.9%，吨价58万元/-13.1%，我们预计其中大单品茅台1935降价后销量表现相对较好。3）分渠道看，2025年批发代理渠道收入842亿元/同比-12.1%；直销渠道收入845亿元/同比+13.0%，其
    中i茅台收入130亿元/同比-34.9%，i茅台反映批价下降后市场需求的下滑，2026年公司以i茅台为切口推动营销市场化改革，扩大消费群体，预计在今年成为直销渠道贡献主力。4）单25Q4看，茅台酒收入同比-19.7%，预计系高附加值产品控货、纾困渠道为主，系列酒同比-17.0%；25Q4批发渠道收入同比-58%，预计和发货节奏前置有关，直销渠道同比+27%。
    2025年净利率同比-1.67pcts至47.8%，截至年末合同负债环比增加。1）利润端看，2025年毛利率91.2%/同比-0.8pcts，其中茅台酒毛利率93.53%/同比-0.54pcts，系列酒毛利率76.11%/同比-3.76pcts；2025Q4毛利率90.8%/同比-2.1pcts；预计茅台酒受结构扰动，系列酒降价、增加货折等影响；25Q4税金/销售/管理费用率16.3%/6.7%/6.8%，同比+2.6/+4.0/-0.1pcts，销售费用投放加大叠加收入负规模效应，费率提升较多。2）现金流看，2025Q4销售收现452亿元/同比-14.7%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额233亿元/同比-51.4%，收款下降外，财务公司吸收集团公司成员存款下降。3）预收款看，截至2025年末合同负债80.1亿元/环比Q3末增加2.6亿元/同比24年末减少15.9亿元，系春节打款节奏差异，整体财报质量仍然健康。盈利预测与投资建议：2026年公司未设置具体经营目标，但伴随市场化改革成效逐步凸显，我们预计年内有望实现同比增长。短期看，飞天茅台批价企稳，ToC改革下各产品动销改善，渠道信心逐步回归，飞天茅台提价落地、预计小幅贡献收入和利润增长；中长期看，伴随消费者群体扩大，公司仍有长期提价期权和ROE持续提升的能力。略修正此前收入及盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司营业总收入1776/1875/2021亿元，同
    比+3.2%/+5.6%/+7.8%（前值26/27年1818/1845亿元）；预计归母净利润847/904/982亿元，同比+2.8%/+6.7%/+8.6%（前值26/27年895/914亿元），当前股价对应2026/2027年21.6/20.3倍PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

业绩拐点将至，断路器产品成功进入北美AIDC市场

良信股份(002706)
    核心观点
    公司2025年实现归母净利润2.65亿元，同比-15.0%。公司2025年实现营收44.85亿元，同比+5.82%；归母净利润2.65亿元，同比-15.03%；扣非归母净利润2.30亿元，同比-11.43%。
    其中2025Q4实现营业收入9.78亿元，同比-12.17%、环比-16.62%；归母净利润-0.39亿元，同、环比均由盈转亏；销售净利率-4.27%，同比-4.40pct。业绩短期承压主要系地产下游需求疲软、原材料价格波动及叠加战略转型期研发投入增加等因素的影响，预计2026年毛利率将逐步改善。
    聚焦“两智一新”战略，持续推进组织架构优化与战略转型。公司目前已整合原有七大行业为新能源、智能楼宇、基础设施、数字能源四大板块，进一步聚焦高景气赛道。2025年战略转型成效逐步显现，新能源业务收入占比为50%，成为公司第一大营收来源；数字能源业务（含智算中心）收入占比提升至20%，高端产品毛利率显著高于传统业务，有效优化整体盈利结构。
    新能源业务基本盘稳固。公司持续深化与阳光电源、华为、宁德时代、比亚迪等头部企业合作，核心主力产品在车企端销售额快速增长，新增两条车载和储能产品自动化产线，供货规模有效提升。2025年公司成功推出小体积、高短路耐受能力的框架式隔离开关和塑壳断路器系列产品，在2000V以上更高电压新能源平台产品开发上实现关键突破，同时积极布局新能源国际业务，系列产品获得国际认证并逐步实现海外销售。
    布局智算中心产品，AIDC业务有望成为增长新动力。公司在数据中心领域拥有超过20年的深厚积累，产品覆盖数据中心机房配电、智能监控、智慧运维等领域，包括智能配电系统集成、中低压成套方案及核心元器件模块化产品，2025年公司发布UL断路器系列产品，瞄准海外算力中心建设机遇。公司与华为、中兴等保持深度合作，且与维谛技术自2003年建立的长期合作，并有望通过维谛的全球供应链进入海外高端市场，充分受益于全球智算中心建设浪潮。
    风险提示：下游AIDC、新能源行业需求不及预期；海外新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动；低压电器行业竞争加剧等风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。基于下游数据中心行业、智能配电行业及储能行业需求保持较高增速，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.99/4.41/7.95亿元（原预测为5.23/6.04/7.54亿元），同比+13%/+48%/+80%，EPS分别为0.27/0.39/0.71元，动态PE为38/26/14倍。

盈利能力表现稳健，市场份额稳中有升

宁德时代(300750)
    核心观点
    公公司2026Q1实现归母净利润207.38亿元，同比+49%。公司2026Q1实现营收1291.31亿元，同比+53%、环比-8%；实现归母净利润207.38亿元，同比+49%、环比-10%。公司2026Q1毛利率为24.82%，同比+0.41pct、环比-3.39pct；净利率为17.61%，同比+0.06pct、环比+0.20pct。2026Q1公司期间费用率为7.26%，同比+0.17pct、环比-0.49pct。我们估计公司2026Q1汇兑损失约18亿元、环比显著增长，对盈利产生一定影响。
    公司2026Q1电池出货量快速增长，市场份额稳中有升。我们估计公司2026Q1动储电池出货量超200GWh，同比增长超60%、环比下滑略超10%；其中动力电池出货量约150GWh、同比增长近50%、环比下滑超20%；储能电池出货量约50GWh、同比增长近120%、环比增长超65%。根据SNEResearch数据，2026年1-2月公司在全球动力电池市场稳居榜首，市占率达到42.1%、同比+3.4pct。根据动力电池联盟数据，2026Q1公司在国内动力电池市占率达到47.7%、同比+3.4pct。根据鑫椤锂电数据，2026Q1公司在全球储能电池市场份额稳居第一。公司与国内外车企与储能客户建立了长期稳定的合作关系，伴随产能释放出货量将维持快速增长趋势。
    公司盈利能力表现稳健。公司2026Q1毛利率为24.82%，同比+0.41pct、环比-3.39pct；毛利率环比回落主要系受到原材料价格上涨过程中成本传导存在时滞、国内储能出货占比提升等影响。公司通过完善产业链布局、规模效应、产品设计优化、大单品等策略，积极对冲原材料价格上涨等影响。我们估计2026Q1公司动储电池单位扣非净利约为0.09元/Wh，环比相对稳定。公司供应链布局持续深化。公司公告拟出资300亿元设立全资子公司时代资源集团。该公司定位为公司新能源矿产领域的专业投资运营与管理平台；将整合现有矿业相关资产，积极拓展海内外优质矿产资源项目。公司通过新平台设立，将优化和整合现有资源布局，并进一步向上游关键原材料领域延伸，构建产业链一体化竞争优势。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于动力与储能电池需求向好对于公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润963.51/1200.89/1408.87亿元（原预测为940.63/1134.06/1320.06亿元），同比+33%/+25%/+17%，EPS为21.11/26.31/30.87元，动态PE为21.5/17.3/14.7倍。

主业韧性犹存 奥特莱斯成为核心增长极

百联股份(600827)
    核心观点
    高基数下归母净利润下滑，奥特莱斯业态稳健增长。2025年公司实现营收247.85/yoy-10.44%，归母净利润6.31亿/yoy-59.74%，实现扣非归母净利润1.04亿/yoy-6.79%。公司归母净利润大幅下降主要系去年同期公司发行华安百联消费REIT取得的投资收益导致基数较高所致。2025年非经常性损益主要来源于公司复兴岛地块收储带来的资产处置收益。从公司经营业务角度来看，核心业务百货、购物中心仍在不断升级转型中，短期业绩有所承压，但公司重点发力的奥特莱斯业态表现稳健，收入实现正增长。
    分业态来看：1）百货、购物中心、奥特莱斯：百货、购物中心业态2025年实现收入31.39亿/yoy-12.90%，毛利率同比下降1.70pct至39.30%；奥特莱斯业态表现稳健，实现收入16.03亿/yoy+5.67%，毛利率79.49%/yoy+1.43pct。百货及购物中心业态受消费环境影响承压，而奥特莱斯业态则保持了稳健的增长态势。2）超市业态：超市业务整体表现疲软，各细分业态收入均同比下滑。具体来看，标准超市实现营收100.18亿/yoy-6.91%，毛利率14.99%/yoy-1.70pct；大卖场实现营收76.93亿/yoy-16.93%，毛利率21.88%/yoy-1.41pct；便利店实现营收13.08亿/yoy-11.41%，毛利率13.11%/yoy-0.53pct。3）专业专卖：全年实现收入6.94亿/yoy-13.63%，毛利率34.57%/yoy+0.32pct。
    净利率受高基数影响有所下降。2025年公司整体毛利率/净利率分别为24.90%/-0.98pct，净利率下降主要系2024年发行REITs带来较多的非流动资产处置损益，导致比较基数较高。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务费用率同比分别变动-0.59pct/+0.13pct/+0.08pct。经营活动现金流净额为9.93亿/yoy-71.00%，主要系子公司联华超市营业收入同比下降所致。
    风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。
    投资建议：2025年百联股份整体业绩受上年同期大额非经常性投资收益基数影响出现明显下滑，但扣非后主业经营基本保持稳定，其中奥特莱斯业态凭借强劲的市场韧性成为唯一实现营收正增长的核心板块，传统百货、购物中心及超市业态则普遍面临消费疲软与行业竞争的双重压力。公司持续深化战略转型，以首发经济为抓手引进大量各级首店提升商业能级，同时积极布局银发经济、潮流文化等新兴消费赛道，推进标杆项目升级与全国化拓展，并保持了稳健的现金分红政策。我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利润至4.75/5.04/5.29（2026-2027年原值为6.20/6.79）亿，对应PE为32/30/29x，维持“优于大市”评级。

涤纶长丝供给增速放缓，油价上行短期业绩承压

新凤鸣(603225)
    核心观点
    公司四季度归母净利润同比下滑，环比小幅回落。2025年全年营收480.4亿元（同比+45.6%），归母净利润113.5亿元（同比+79.1%）；其中四季度营收200.1亿元（同比+11.8%，环比+10.9%），归母净利润1.5亿元（同比-57.9%，环比-6.3%），毛利率/净利率为3.8%/0.8%，期间费用率3.0%，盈利同比下滑主要系产品价格承压所致。
    四季度公司涤纶长丝销量同环比显著增长。四季度公司POY/FDY/DTY产量137/43/26万吨（同比+4%/+6%/+9%，环比-3%/+10%/+2%），销量159/48/29万吨（同比+10%/+16%/+18%，环比+19%/+14%/+13%），整体销量表现较好。四季度公司POY/FDY/DTY不含税平均售价5850/6181/7660元/吨（同比-9%/-16%/-10%，环比+1%/+1%/-1%），价格同比下滑拖累盈利水平。涤纶长丝行业方面，据Wind，25Q4江浙地区涤纶长丝开工率91%（同比+1pct，环比-1pct），下游织机开工率66%（同比-2pct，环比+7pct）；江浙织机POY/FDY/DTY库存天数14/21/25天（同比+1/+3/+4天，环比-5/-4/-4天），库存环比明显去化。需求端，内需保持增长，四季度服装鞋帽针纺织品类零售额4673亿元（同比+5%，环比+44%）。涤纶长丝行业供给增速放缓，产能集中度持续提升，头部企业优势扩大。目前公司涤纶长丝产能885万吨，国内市占率超15%，稳居行业前列，规模优势持续凸显。随着春季订单启动、下游需求逐步回暖，行业价差与盈利有望修复。
    PTA产能大幅释放，外销规模快速增长。公司PTA产能1100万吨，大部分自供保障原料稳定，四季度PTA产量73万吨（同比+328%，环比+23%），销量70万吨（同比+373%，环比+21%），不含税平均售价4020元/吨（同比-12%，环比持平）。尽管价格同比走低，但产能集中释放推动外销规模扩大，且行业层面落后PTA产能持续出清，格局不断优化，低成本龙头盈利有望修复。公司涤纶短纤产销平稳，龙头地位稳固。公司涤纶短纤产能120万吨，国内第一，四季度产量33万吨（同比+4%，环比+1%），销量34万吨（同比-10%，环比+1%），不含税平均售价5749元/吨（同比-10%，环比持平）。随着下游非织造布等领域需求平稳释放，公司短纤业务规模优势与成本优势突出，增长具备韧性。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：公司涤纶长丝规模稳步增长，全产业链成本优势突出，我们维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为13.29/13.83/15.11亿元，对应EPS为0.87/0.91/0.99元，当前股价对应PE为20.6/19.8/18.1X，维持“优于大市”评级。

2025年量价利齐升，十五五构建“一核两翼”业务布局

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    公司公布2025年年报，2025年实现营业总收入153.3亿元，同比+4.5%；实现归母净利润16.8亿元，同比+59.1%；实现扣非归母净利润15.2亿元，同比+46.3%。
    啤酒业务量价利齐升，核心单品U8表现优异。2025年啤酒业务收入同比+2.6%，其中销量同比+1.2%，吨价同比+1.3%。核心大单品U8销量90万吨，同比+29.3%，表现显著优于同行，U8为公司贡献增量20余万吨，销量占比提升至22.2%（同比+4.8pp）。在U8延续放量带动下，公司产品结构继续优化，吨价提升，同时2025年啤酒主要原辅料价格下行、公司推进供应链效能释放，啤酒业务毛利率同比+3.5pp至46.1%。分产品档次，中高档产品/普通产品收入同比+4.5%/-1.4%，毛利率同比+3.9/+2.0pp。
    其他业务收入成长迅速，毛利率小幅提升。2025年其他业务收入同比+22.9%至17.7亿元，收入占比提升至11.5%，与茶饮料、纳豆产品快速增长有关。
    茶饮料/矿泉水/其他（含纳豆）收入同比+36.0%/+19.5%/+30.1%。毛利率23.8%，同比+0.5pp。
    持续推进内部改革，降本增效成效显著。受益于内部改革深化，管理运营效率提升，管理费用率同比-0.9pp，销售费用率同比+0.3pp，公司盈利水平继续有较大幅度提升，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+3.8/+2.8pp。2025年累计分红8.46亿元，分红比例50.4%，同比持平。
    盈利预测与投资观点：公司公布全新的十五五战略规划，公司将着力构建“一核（啤酒）两翼（饮料、健康食品）”业务布局。2026年预计啤酒主业在大单品U8、新品A10带领下持续呈现结构优化、盈利改善的态势，同时饮料、健康食品（纳豆等）业务有望取得进一步突破。考虑到啤酒行业整体需求仍偏弱，吨价提升速度略慢于我们此前预期，但公司内部改革促使供应链效能大幅释放、生产效率显著提升，我们小幅下调2026-2027年收入预测、小幅上调2026-2027年利润预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入160.8/168.4/176.1亿元（2026-2027年前预测值162.2/171.4亿元），同比+4.9%/+4.7%/+4.6%；实现归母净利润20.3/23.2/26.2亿元（2026-2027年前预测值18.5/22.0亿元），同比+21.1%/+14.2%/+12.8%；EPS分别为0.72/0.82/0.93元；当前股价对应PE分别为18/16/14倍。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨；食品安
    全风险。

2025年收入下滑10%，第四季度利润率同环比修复

台华新材(603055)
    核心观点
    全年收入和利润阶段性承压，经营现金流显著改善。2025年公司实现营收64.08亿元（同比-10.0%），归母净利润5.31亿元（同比-26.8%），扣非归母净利润3.37亿元（同比-43.4%）。受行业需求偏弱及产品价格下行影响，综合毛利率同比下降2.22pct至20.76%，除坯布外各产品毛利率均有下滑；期间费用率同比提升1.04pct至12.22%，其中管理费用率同比+1.00pct至4.03%。归母净利率和扣非归母净利率分别同比-1.90/-3.11pct至8.29%/5.26%，非经收益主要为政府补助，占收入比例同比+1.2pct；经营现金流净额显著改善，同比+73.88%至12.28亿元。
    第四季收入双位数下滑，盈利同环比修复，减值压力缓解。2025Q4营收17.04亿元（同比-11.9%）；归母净利润1.12亿元（同比+5.0%），扣非净利润0.96亿元（同比+30.7%）。毛利率同比+0.06pct/环比+1.72pct至20.26%；期间费用率同比+1.11pct至13.12%，其中销售/管理/研发费用率分别同比+0.32/+0.62/+0.32pct；资产减值损失占收入比同比改善2.09pct至-1.32%，对利润端拖累较去年同期显著缓解。同时叠加信用减值损失改善和财务费用下降，归母净利率和扣非归母净利率分别同比+1.06/+1.83pct、环比+0.66/3.29pct至6.60%/5.61%。
    锦纶长丝量增价跌主受常规品拖累，坯布收入承压毛利率提升。1）业务结构：锦纶长丝收入34.88亿元（同比-11.63%），销量20.60万吨（同比+2.20%），销量增长但价格大幅下滑导致收入下降，毛利率17.27%（-2.07pct），其中常规锦纶6产品因加工费低迷，是2025年业绩的主要拖累；坯布收入10.41亿元（-22.45%），毛利率28.53%（+2.98pct）；面料收入14.89亿元（-6.92%），毛利率27.68%（-3.22pct）。2）子公司表现：成品面料子公司高新染整净利润1.46亿元，净利率10.45%；长丝子公司嘉华尼龙和江苏再生分别实现净利润0.70亿元和0.71亿元，净利率分别为2.99%和3.93%。报告期内，江苏年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目产能利用率均达到96%。江苏织染项目已完成试生产，产能陆续投产；越南“年产6000万米坯布织染一体化项目”已开工建设，预计2026年进入试生产，公司全球化产能布局持续推进。
    风险提示：原料价格大幅波动、新材料订单不及预期、市场系统性风险。
    投资建议：看好公司在行业复苏及产能扩张下的业绩弹性。2025年公司业绩受行业周期影响短期承压，但Q4已现环比改善趋势。展望2026年，锦纶行业供需格局有望改善，叠加原油价格上涨带动产品价格修复，公司锦纶6业务有望减亏。同时，公司在PA66、再生锦纶等高附加值领域的领先优势和新增产能的逐步释放，将成为公司成长的核心驱动力。基于2025年业绩低于此前预期及宏观需求的不确定性，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.05/7.89/8.52亿元（2026-2027年前值为10.01/11.65亿元），同比+33%/+12%/+8%；我们看好公司凭借一体化和差异化优势，在行业景气回升周期中展现较强的盈利弹性，维持“优于大市”评级。

稳健成长，世界级钼矿项目待释放

金钼股份(601958)
    核心观点
    国资背景，钼矿资源储备丰富。公司掌控世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿和河南汝阳东沟钼矿，参股安徽金沙钼业34%的股权，获得世界最大单体钼矿沙坪沟钼矿资源权益79万吨金属量，占有吉林天池钼业18.3%的股权。公司资源保有量达到227万吨金属量，资源保障能力强大。公司控股股东为金钼集团，持有公司72.36%股权，实际控制人为陕西省国资委。
    公司：核心资产稳定贡献盈利，储备资产打开增量空间。结合矿石品位以及对回收率的估算，我们测算公司核心并表矿山金堆城钼矿（100%）和东沟钼矿（65%）年矿产钼金属2.3万吨左右，计算权益产量约为1.9万吨。此外，公司参股天池钼业季德钼矿（18%），年产钼精矿折钼金属约8000吨；持有沙坪沟钼矿（34%），目前探明沙坪沟钼矿钼金属资源量约210万–246万吨，平均品位0.139%–0.187%，是亚洲最大、全球顶级的钼矿床之一，2025年项目完成环评公示，进入实质建设阶段，预计2029年左右投产，满产后年产含钼约57%的钼精矿约3.6万吨，折合约2.21万吨纯钼金属。
    行业：三年内供应增长有限，含钼钢材加速渗透。钼以其优良特性（高熔点、耐腐蚀、高强度等）成为特殊钢、高温合金、硬质合金等关键材料的重要添加剂，是支撑高端制造与新能源等领域发展的基础原材料。据安泰科数据，2025年全球钼市场呈现小幅过剩格局，全球钼产量约30.7万吨钼，同比增加3.2%；全球钼消费量约30.3万吨，同比增加4.5%。其中，国内钼产量约13.3万吨，同比微增0.8%，年内无新增产能释放，国内矿山扩产项目多集中于年末投产，叠加突发安全事故导致部分矿山阶段性停产，共同抑制供应增长。随着中国高端制造持续升级，及全球能源转型深化，含钼钢材正加速渗透新能源、高端制造、海工船舶等关键领域，预计2026年国内钢铁领域钼需求将保持稳健增长，有力支撑钼行业维持向好态势。
    风险提示：国内外钼矿/铜钼伴生矿集中超预期投产，钼价下行风险；沙坪沟建设进度不及预期；环保标准趋严影响矿山生产等。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为157/173/186亿元，同比增速14%/10%/8%；归母净利润分别为34.7/35.4/38.4亿元，同比增速10%/2%/8%；EPS分别为1.08/1.10/1.19元，当前股价对应PE分别为17.9x/17.6x/16.2x。公司稳健经营，沙坪沟钼矿在2030年前有放量预期，首次覆盖给与“优于大市”评级。

营养品、香料盈利提升，新材料项目稳步推进

新和成(002001)
    核心观点
    2025年公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续提升。2025年新和成实现营业收入222.51亿元，同比增长2.97%；实现归母净利润67.64亿元，同比增长15.26%。公司利润增速高于营收增速，主要得益于核心产品利润率的提升，公司全年毛利率达44.67%，同比提升2.90pcts，净利率30.57%，同比提升3.28pcts。第四季度利润为公司全年低点，与公司核心产品蛋氨酸、维生素E产品价格走势相对应，随着蛋氨酸、维生素E价格在2025年四季度触底反弹，2026年以来并大幅涨价，公司主营业务景气度已触底并大幅改善。
    蛋氨酸量价齐升，营养品业务盈利大幅增长。2025年国内固体蛋氨酸市场均价21.28元/千克，同比上涨.1.48%。公司7万吨/年固体蛋氨酸技改项目、18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目相继投产。美伊战争于2026年2月28日正式爆发，导致蛋氨酸原材料成本抬升，同时部分海外产能阶段性停产产生供需缺口，3月以来蛋氨酸价格大幅上涨，据博亚和讯，4月15日国内固体蛋氨酸价格为52元/千克，较年初上涨34.4元/千克，涨幅达195.45%，而新和成蛋氨酸产能维持正常开工，同时新产能持续爬坡，2026年将充分享受蛋氨酸量价齐升带来的利润增厚。此外，2026年以来VA、VE价格持续上涨，截至2026年4月15日，国内VA、VE（50%粉）价格分别为116.50、116.50元/千克，年内涨幅分别为86.40%、109.91%。公司维生素业务的盈利水平在2025年下半年见底后快速反弹，预计2026年全年仍将保持稳健的盈利水平。
    香精香料利润率提升、新材料业务营收持续增长。2025年新和成主营香料业务的子公司山东新和成药业有限公司实现净利润14.83亿元，同比增长8.89%；公司新材料业务实现营业收入达21.15亿元，同比增长26.17%，首次突破20亿元，营收占比提升至9.50%，后续将成为公司重要的利润增长点。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司2025年归母净利润为67.64亿元，基本符合我们此前预期（67.92亿元），考虑今年以来公司核心产品蛋氨酸、维生素E产品价格大幅上涨，以及公司蛋氨酸新产能的持续爬坡，新材料板块己二腈-尼龙66一期项目预计将于2027年投产，我们上调2026/2027年并新增2028年对公司归母净利润预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为79.02/84.65/88.91亿元（2026/2027年原值为72.48/77.37亿元），当前股价对应PE分别为14.2/13.3/12.6倍，维持“优于大市”评级。

反内卷助力业绩弹性兑现，Q1净利同比实现高增

申通快递(002468)
    核心观点
    公司发布2025年快报和2026年一季度业绩预告。2025年全年，公司实现营业收入555.86亿元，同比+17.8%，归母净利润13.69亿元，同比+31.6%，扣非归母净利润13.97亿元，同比+37.4%，其中，四季度单季营业收入170.16亿元，同比+24.4%，归母净利润6.13亿元，同比+58.4%。2026年一季度，公司归母净利润预计3.8~5.0亿元，同比+61%~+112%，扣非归母净利润预计3.8~5.0亿元，同比+65%~+117%。
    公司业务量增长稳健，单票价格同比提升，单票利润显著改善。2025年全年公司快递业务量完成261.4亿件，同比增长15.0%，市占率为13.14%，同比增加0.16个百分点；其中，得益于11月开始并表丹鸟，公司四季度业务量增速为9.9%，市占率为13.5%，同比增加0.61个百分点。受益于行业反内卷提价，四季度和一季度公司的单票快递价格分别为2.31元和2.33元，同比分别为+13.3%和+14.4%；四季度公司的单票归母净利为0.084元，环比增加0.038元，同比增加0.026元，一季度公司的单票归母净利预计为0.059元~0.078元，环比减少0.007元~0.025元，同比增加0.018元~0.037元。
    行业反内卷监管持续，丹鸟整合稳步推进，业绩弹性有望继续释放。春节后反内卷政策持续，产粮区低价继续托底，非产量区继续消灭价格洼地，4月初以来，加盟快递达成价格默契，各省区陆续通过涨价来传导油价成本上行的压力，因此，2026年公司价格和盈利水平有望维持在高位水平。此外，申通于去年四季度收购了丹鸟，双方产品服务定位存在较强的协同效应，且可在多个环节开展资源整合，逐步优化成本费用，释放协同价值，丹鸟有望逐步实现扭亏为盈，从而可进一步提升上市公司整体盈利能力。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑到行业反内卷涨价具有较强持续性，上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.7/19.0/22.5亿元（25-27年调整幅度分别为+5.9%/+16.8%/+18.2%），分别同比增长32%/39%/18%，维持“优于大市”评级，现在股价对应26-27年EPS的PE估值分别为13X、11X。

2026Q1收入同比下降6%，净利率受税金项扰动

舍得酒业(600702)
    核心观点
    2026Q1收入同比-6.01%，净利率受税金及附加率扰动影响。2026Q1公司实现营业总收入14.81亿元/同比-6.01%；归母净利润2.32亿元/同比-33.11%。收入降幅环比收窄，结合25Q4和26Q1来看，收入+合同负债环比变化之和同比-11.5%，亦有逐步改善趋势；净利润下滑幅度较多，主因税金及附加率扰动影响。
    2026Q1酒类收入同比-6.4%，普通酒、电商渠道延续较好表现。分产品看，26Q1中高档酒收入10.54亿元/同比-14.6%，预计品味及以上产品仍有下滑，公司重视大单品渠道管理，当前批价表现逐步企稳，此外公司推出庆典品味主做宴席场景补充收入；普通酒收入2.95亿元/同比+41.9%，预计T68维持较快增长。分区域看，26Q1省内收入5.24亿元/同比+6.1%，省外收入8.26亿元/同比-13.0%，省内在2025年调整后基本盘逐步企稳；截至26年3月底公司经销商数量共计2509家，环比25年末净减少16家。分渠道看，26Q1批发代理渠道收入11.15亿元/同比-9.87%，电商销售渠道收入2.34亿元/
    同比+14.20%/占比+3pcts至17.35%。
    2026Q1净利率同比-6.3pcts至15.1%，税金及附加率影响较大。2026Q1毛利率66.3%/同比-3.0pcts，预计系1）产品结构仍有下移；2）庆典品味宴席场景推广给予货折等拖累中高端吨价。26Q1税金及附加率16.4%/同比+4.7pcts，税金额较去年同期增加5921万元，预计主因1）消费税政策调整下，文创类产品SKU(电商渠道增速快)从价税核价比例提升；2）T68等低端产品生产较多等因素。26Q1销售/管理费用率同比+1.9/-1.0pcts，仍有收入的规模负效应。展望后续利润端修复速度，预计仍受到产品结构、税金政策、渠道费投改革的影响，节奏或偏慢，但伴随收入降幅收窄、品味企稳后毛利率改善、夜郎古对报表拖累减小等因素，全年利润率预计呈现修复趋势。
    现金流表现承压，预计公司进一步纾压渠道。26Q1销售收现12.21亿元/同比-24.8%，经营性现金流量净额亏损1.02亿元/同比转负，预计系公司纾压渠道，给予经销商打款政策，截至26Q1末公司应收账款4.12亿元/同比+44.2%。盈利预测与投资建议：展望2026年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；净利润端预计在2025年低基数下增速更快。维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司收入44.25/48.15/51.82亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%；预计归母净利润3.82/5.11/6.65亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%；当前股价对应26/27
    年40.3/30.1倍PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

公司业绩稳步增长，产业链建设不断完善

云图控股(002539)
    核心观点
    公司业绩稳步增长，磷复肥业绩稳步提升。2025年公司营业收入为213.99亿元，同比增长5.01%，归母净利润为8.27亿元，同比增长2.81%。2025年公司毛利率为11.84%，较去年提高1.13个百分点，净利率为3.95%，较去年略降0.07个百分点。公司第四季度营业收入为55.31亿元，同比增长18.09%，归母净利润为1.52亿元，同比增长12.46%。磷复肥作为公司主业，实现销量460.17万吨，同比增长10.10%，营收占比持续提升。
    磷复肥业务是公司的核心业务，逐步构建起“资源+产业链”竞争壁垒。2025年公司实现磷复肥销量460.17万吨，同比增长10.10%，实现营业收入135.35亿元，同比增长18.42%。复合肥方面，公司在全国布局多个生产基地，同时深度布局海外市场。2025年由于单质肥价格走高，复合肥价格保持温和上涨趋势，行业利润承压。磷酸一铵方面，公司主要生产水溶性及工业级磷酸一铵。受硫磺价格上涨及下游需求旺盛影响，2026年以来，磷酸一铵价格同样保持了上涨趋势。
    2025年纯碱价格大幅下跌，公司可通过低成本合成氨降低纯碱成本。2025年中国轻质纯碱现货均价为1338.5元/吨，较2024年大幅下降31.3%。2026年以来纯碱价格保持相对平稳。预计2026年地产玻璃需求仍较为疲软，光伏玻璃行业下游需求预计也较为弱势，纯碱整体需求增长乏力，纯碱价格预期维持低位震荡。2026年一季度，公司的70万吨合成氨项目建成投运，将有效降低联碱业务的能耗和成本，提升公司纯碱的盈利能力。
    公司自产磷矿持续释放，黄磷价格有望上涨。公司自有磷矿采矿设计产能合计1090万吨/年，磷矿项目逐步投产后将有效保障公司生产所需磷矿石的自给，强化磷产业链成本优势。2026年在硫磺供应紧缺背景下，热法磷酸及黄磷价格实现了快速上涨。2026年4月15日，黄磷税前价格为26593元/吨，较年初上涨33.26%；黄磷单吨毛利为9950元/吨，较年初上涨了306%。黄磷价格有望维持高位，甚至继续冲高。
    公司持续完善产业链建设，增加优势产品产能。氮产业链方面，公司合成氨年产能从25万吨提升70万吨；磷产业链方面，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线，并不断完善磷复肥上游磷矿石、硫酸和磷酸的产能配置。同时公司在积极建设磷复肥、磷酸铁锂产能，增强公司盈利能力。
    投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥产销量有望持续增长，磷矿石及尿素等产品贡献业绩增量。我们微调2026-2027年业绩预期，并新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元，对应当前股价PE为14.3/12.3/11.4。维持“优于大市”评级。

2025年利润弹性先行释放、维持高分红，百校计划望驱动长期成长

行动教育(605098)
    核心观点
    2025年实现归母净利润3.20亿元，同比增长19%。2025年，公司实现营收8.11亿元/+3.5%；归母净利润3.20亿元/+19.1%，优于此前Wind一致预期（约3亿元）；实现扣非归母净利润2.79亿元/+15.6%，差值系金融资产和负债相关的损益约2864万元及政府补助1780万元。具体看25Q4，公司实现营收2.45亿元/+11.3%，归母净利润1.05亿元/+42.1%，扣非归母净利润0.78亿元/+40.8%，延续增长动能。2025Q4实现收款3.86亿元，同比+14.0%；2025年底公司合同负债为11.80亿元/+9.3%，环比增长提速。
    管理培训业务稳健增长，咨询业务毛利率大幅提升。2025年公司管理培训/管理咨询分别实现营收6.79亿元/+7.3%和1.28亿元/-12.0%。核心课程《浓缩EMBA》迎来“百将团学”新浪潮，同时公司推出“五星校长”等大团单销售策略，深挖客户价值。对应毛利率看，管理培训业务毛利率为83.23%，保持高位；管理咨询毛利率为57.53%/+13.29pct，主要受益于人效提升。成本费用优化，盈利能力持续增强。2025年，公司归母净利率为39.4%/+5.2pct，具体看毛利率为78.9%/+2.9pct，受益于高毛利率的企业培训业务占比走高、以及人效提升使咨询业务毛利率大幅提升。报告期内公司销售/管理费率分别为25.2%/11.9%，同比微降/-2.1pct，费率控制良好。研发费率3.8%/+1.0pct，主要系公司加大对AI等项目的研发投入。
    “百校计划”与AI战略初见成效，维持高分红回报股东。公司战略稳步推进，“百校计划”实施首年已成功开设6家分校，另有4家正在筹备中，全国化布局加速。另一方面，公司将AI深度融入组织，推出“智多行”“AI销售大师”“客户案例智能体”等内部平台，全面深化AI应用。公司继续维持高分红政策，全年累计拟派发现金红利2.98亿元，占全年归母净利润比例高达93.05%，收盘价市值对应股息率（TTM）约4.57%。
    风险提示：到课率不达预期；宏观经济下行风险；关键业务人员流失等。投资建议：AI赋能与培训业务到课率回暖的双重驱动下，2025年下半年公司利润弹性得以释放。结合公司2025年表现，考虑到国内中小企业信心持续修复、公司积极落地百校计划扩大客户基数，及规模效应下利润率仍有提升空间，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测为3.88/4.46亿元（前值：3.05/3.44亿元），并新增2028年归母净利润预测为5.11亿元，收盘价市值对应PE估值为17/15/13x。此外公司2021年上市以来维持高分红，超过4%的TTM股息率也有望增强现有环境下投资偏好度，维持"优于大市"评级。建议关注2026年上半年低基数效应下的业绩兑现节奏。

25年净利润同比增长37%，并购ACPS增强海外布局

美力科技(300611)
    核心观点
    2025年净利润同比增长37%。美力科技2025年实现营业总收入20亿元，同比增长25%；归母净利润达1.46亿元，同比+37%。单季度看，Q4公司实现收入5.99亿元，同比增长25.32%，环比增长16.82%；归母净利润0.29亿元，同比增长0.02%，环比-19.93%。
    公司四季度毛利率同比提升4.63pct。公司25Q4销售毛利率22.92%，同比+4.63pct；归母净利率4.84%，同比-1.23pct。盈利能力提升主要受益规模效应带来产品毛利率提升。费用端，公司25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别1.67%/7.85%/4.67%/1.17%，同比+0.41/+2.41/+1.33/+2.21pct，存在单季度奖金计提及股权激励费用等影响。
    专精弹簧业务，覆盖底盘、车身内饰等细分领域。公司成立于1990年，深
    耕弹簧业务，当前收入1）50%为底盘业务，包括单车4个、单个30-40元悬
    架弹簧及单车2个、单个80-200元的传统稳定杆；2）40%为车身内饰及动力系统，单车数量较多，单个价格2元内；3）注塑件等。
    针对性并购关键资产，业务能力持续延伸。公司2017年收购上海科工获工程塑料零部件开发能力，完善模具设计到生产全链条服务；2021年收购江苏大圆和北京大圆70%股权，实现日系客户突破与冷卷技术升级；2023年收购上海核工69.04%股权，强化碟形弹簧技术；2024年末购买德国AHLE资产，获取变线径Miniblock弹簧核心技术，加速全球化布局；2025年末公司推进ACPS收购，获取拖车牵引系统能力，增厚公司利润表现。
    积极拓展电动、智能、轻量化新业务，建设智能悬架及电动及液压驱动弹性元件产能。考虑行业电动化、智能化、轻量化发展大势，公司拟投资6.5亿元于浙江绍兴投建年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件产能。智能悬架前景广阔，电动及液压驱动弹性元件可应用于人形机器人等领域。目前公司亦实现人形机器人拉簧、扭簧和卡簧等送样。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：上调盈利预测，维持优于大市评级。公司前期并购整合初见成效，吉利、万都、长安等客户持续贡献增量；拓展智能悬架、人形机器人弹簧等新业务，我们看好公司业绩加速兑现，考虑收购ACPS增厚公司利润，上调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计26-28年净利润2.8/3.4/4.0亿元（前次26/27年预测2.5/3.2亿元），维持“优于大市”评级。