战略投放致利润阶段性承压，高端化与全球化战略成效显著

水羊股份(300740)
    核心观点
    收入端持续稳健增长。2025年全年实现营收49.77亿/yoy+17.47%，归母净利润1.48亿/yoy+34.92%，扣非归母净利润1.37亿元/yoy+15.85%。25Q4营收利润增速分别为31.52%/-20.05%。2026Q1实现营收11.98亿/yoy+10.34%，归母净利润0.35亿/yoy-17.12%，扣非归母净利润0.35亿/yoy-14.25%。25Q4及26Q1利润承压主要由于公司从25Q4开始加大费用投放，以及公司去年底发布员工持股，因此26年全年摊销约4000万，Q1约900万+，剔除相关影响Q1利润未下滑。
    分品牌看，2025年公司自有品牌实现营收20.96亿/yoy+26.97%，占总收入比重提升至42.11%。其中，伊菲丹作为核心增长动力，大单品超级CP组合持续蝉联高端涂抹面膜TOP1，升级后的rich面霜单品销售高速增长，同时线下渠道加速扩张，中国区直营门店已达24家；ReVive(RV)在小红书、天猫、抖音等多平台实现热度与规模双高增；PA经营业绩实现跨越式增长，平台型渠道成为核心增长引擎。代理业务收入28.81亿/yoy+11.4%，增速回暖主要由于强生增长复苏拉动。分渠道看，线上自营收入达37.95亿/yoy+23.27%，占比至76.23%；经销及代销模式增速则相对平稳，其中抖音收入17.81亿/yoy+21.70%淘系收入11.97亿/yoy+8.97%。
    战略投放增加导致销售费用率上行。2025年公司整体毛利率为65.53%/yoy+2.52pct，主要受益于毛利率高达78.20%的自有品牌收入占比提升。销售/管理/研发费用率分别同比+2.78/-0.46/+0.28pct。2026Q1毛利率为65.04%/yoy+1.28pct，销售/管理/研发费用率分别为50.95%/6.45%/2.32%，分别同比+1.40/+0.68/+0.40pct。公司加大投放导致销售费用率上行，管理费用率增加主要由于员工持股计划支付费用。存货周转天数25年和26Q1均有所下降，公司库存管理能力强化；现金流方面，25年和26Q1均大幅改善，主要由于收入增加。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司“自有品牌+品牌代理”双轮驱动战略成效持续凸显，自有品牌收入实现高速增长，，同时持续推进产品创新升级与品牌矩阵优化，产品毛利率稳步提升，并夯实研发与供应链核心能力，深化全渠道精细化运营，不断拓展海外市场与高端消费场景，为长期高质量发展持续积蓄动能。考虑到公司会加大品牌投放，我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利润至2.07/2.38/2.68（2026-2027年原值为2.71/3.21)亿，对应PE分别为46/40/36x，维持“优于大市”评级。

一季度业绩同比增长稳健，整体市场景气度仍积极向好

小商品城(600415)
    核心观点
    一季度业绩增长稳健。公司2026年一季度营收45.93亿元，同比增长45.29%，归母净利润9.9亿元，同比增长23.29%，扣非归母净利润9.45亿元，同比增长18.87%，整体业绩增长稳健。且环比四季度看，营收及归母净利润均实现加速增长，营收增速从33.99%提升至45.29%，归母净利润增速从0.19%提升至23.29%。
    义乌市场整体进出口维持高景气度，1-2月进出口总值同比增长52.8%，其中出口增长52.9%，进口增长52.6%。3月预计受外围地缘冲突影响略有承压，但我们认为随着冲突逐步平息对全年影响较为有限。
    毛利率环比改善，现金现金流状况向好。公司2026年一季度毛利率33.78%，同比-2.4pct，预计主要由于相较同期增加的物业销售毛利率较低，但环比
    13.33pct。销售费用率/管理费用率分别为1.8%/2.72%，分别同比
    0.25pct/0.23pct，分别环比-2.7pct/-1.24pct。现金流方面，2026年一季度实现经营性现金流净额6203万元，较去年净流出2.78亿元实现改善向好。风险提示：义乌外贸景气度不及预期；跨境支付不及预期；贸易环境恶化。投资建议：公司作为依托义乌面向全球的综合数字贸易服务商，持续受益于义乌增长的进出口景气度。市场经营主业在服务能力提升带来议价能力增强下稳步增长，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能。同时进口业务未来随着高附加值品类逐步扩容，有望打造公司第二增长曲线。我们维持公司2026-2028年归母净利润为59.2/66.93/72.64亿元，对应PE分别为12.6/11.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。

2025年报&2026一季报点评：资产质量继续改善

宁波银行(002142)
    核心观点
    一季度收入利润增速回升。公司2025年实现营业收入720亿元，同比增长8.0%，2026年一季度实现营业收入204亿元，同比增长10.2%，增速回升；2025年实现归母净利润203亿元，同比增长8.1%，2026年一季度实现归母净利润82亿元，同比增长10.3%，增速与收入增速匹配。2025年加权平均净资产收益率13.1%，同比下降0.5个百分点。
    资产规模保持较快增长。公司2025年末和2026年一季度末总资产同比分别增长16.1%、13.6%，2026年一季度末较年初则增长6.4%至3.86万亿元，保持了较快的增速。2025年末和2026年一季度末贷款总额同比分别增长17.6%、15.7%，其中一季度末较年初增长9.4%；2025年末和2026年一季度末存款同比分别增长10.1%、2.7%，其中一季度末较年初增长10.6%，一季度存款同比增速低主要是去年一季度基数较高。
    净息差基本企稳。公司披露的2025年日均净息差1.74%，同比降低12bps。其中2025年四季度单季净息差1.68%，今年一季度单季净息差1.73%，最近四个季度净息差在1.72%上下波动，基本企稳。
    手续费净收入大幅增长，其他非息收入下降。2025年手续费净收入同比增长30.7%，2026年一季度同比增长81.7%，主要是得益于代销以及资产管理业务收入增长。公司AUM保持稳定增长，2025年末AUM达12757亿元，较年初增长13.1%。2025年其他非息收入同比下降9.0%，2026年一季度同比下降26.4%，主要是投资收益及公允价值变动损益等减少。
    资产质量持续改善，拨备计提充分。公司2026年一季度末不良率为0.76%，持续稳定；2026年一季度末关注率1.06%，较年初降低0.08个百分点，较2024年末略微上升0.03个百分点，整体稳定。公司2025年不良生成率0.99%，2026年一季度不良生成率0.83%，同比分别下降0.27、0.32个百分点，资产质量持续改善。2025年“贷款减值损失/不良生成”回升至102%。2026年一季度末拨备覆盖率369%，处于高位。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们根据最新数据小幅调整盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润324/358亿元（上次预测值317/341亿元）、2028年归母净利润398亿元，同比增速10.4%/10.7%/10.9%；摊薄EPS为4.90/5.43/6.02元；当前股价对应的PE为6.6/6.0/5.4x，PB为0.86/0.78/0.70x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

核心盈利稳健增长，协同效应持续释放

国泰海通(601211)
    核心观点
    表观利润承压、核心盈利稳健增长。2026Q1公司实现营业收入162.32亿元，同比+58.91%；归母净利润63.88亿元，同比-47.82%，表观净利润下滑主要受上年同期大额负商誉下的高基数扰动。核心盈利指标表现亮眼，扣非后归母净利润57.11亿元，同比+73.43%，核心盈利仍实现高速增长，合并后业务协同效应持续释放。扣非后加权平均ROE1.74%，同比+0.05pct。
    资本市场景气度较高与合并后规模效应释放，驱动核心主业增长。经纪净收入47.27亿元，同比+78.23%，既受益于一季度A股股基交易量同比高增，也源于吸收合并海通证券后网点与客户规模的扩容，渠道优势进一步强化。资产管理业务手续费净收入17.57亿元，同比+50.50%，合并后资管与基金管理规模稳步增长，主动管理能力持续兑现。利息净收入17.60亿元，同比+153.74%，主要系市场两融需求提升带来的利息收入增长。表观归母净利润的下滑，核心原因是上年同期吸收合并海通证券产生大额负商誉带来超高营业外收入基数，该因素不影响公司核心经营能力。
    资产负债规模稳步扩张，结构持续优化，整体经营稳健性增强。截至Q1末，公司总资产达2.26万亿元，较年初+6.88%，规模稳居行业头部梯队；归母净资产3,364亿元，较年初+1.82%，净资产规模持续夯实。资产端核心科目变动与业务景气度高度匹配：客户资金存款4,204亿元、较年初+10.56%，结算备付金650.90亿元、较年初+13.56%，直接反映经纪业务的高景气度。负债端，代理买卖证券款6,182亿元，较年初增长20.14%，印证客户资金入市规模的提升。此外，公司母公司净资本达1,915亿元，较年初增长3.52%，资本实力持续增厚。剔除客户保证金后的杠杆为5.35x，较年初小幅提升。风控指标全面优于监管要求，后续重资本业务展业仍有较大空间。截至2026Q1末，母公司风险覆盖率257.41%、资本杠杆率19.79%、流动性覆盖率282.49%、净稳定资金率148.18%，风险抵御能力稳居行业前列。自营业务结构持续优化，自营权益类证券及其衍生品/净资本比例为27.14%，较年初下降6.47pct，远低于100%的监管上限；Q1信用减值损失4.34亿元，同比+9.57%，资产减值计提充分，信用风险整体可控。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：公司2026年一季报业绩表现基本符合预期，我们维持2026-2028年盈利预测不变。公司作为龙头券商，资本实力强劲、合并后协同效应逐步显现、主要业务市占率逐步提升，我们对公司维持“优于大市”评级。

盈利质量持续提升，产品结构升级成效显著

登康口腔(001328)
    核心观点
    公司业绩实现稳健增长。2025年全年实现营收17.16亿/yoy+9.98%，归母净利润1.81亿/yoy+12.35%，扣非归母净利润1.55亿/yoy+14.51%。2026Q1实现营收4.95亿/yoy+15.09%，归母净利润0.52亿/yoy+20.01%，扣非归母净利润0.47亿/yoy+32.06%。一季度公司主动优化线上投放节奏，盈利能力持续提升，扣非净利润增速尤为亮眼。
    分产品看，2025年成人牙膏作为基本盘稳健增长，实现营收13.80亿/yoy+10.71%，电动牙刷等新品类快速放量，营收同比+45.72%。分渠道看，电商模式表现突出，实现营收5.88亿/yoy+22.33%，线下收入11.26亿元，同比+4.6%。公司线下市场份额稳步提升，根据尼尔森数据，成人牙膏和儿童牙膏零售额份额均位居行业第三，牙刷位列第二，儿童牙刷保持行业第一。
    毛利率和销售费用率同升同落。2025年公司毛利率为52.19%/yoy+2.87pct，主要受益于医研系列等高毛利产品占比提升；销售/管理/研发费用率同比分别+2.59/-0.45/-0.04pct，为驱动线上增长，销售费用率有所提升。2026Q1公司毛利率/净利率分别为52.59%/10.46%，分别同比-2.92pct/+0.43pct，销售/管理/研发费用率同比分别-2.79/-0.32/-0.02pct，公司控制线上费用投放导致毛利率和销售费用率均下行。存货和应收账款周转天数均有所下降，公司管理能力进一步强化。2026Q1经营性现金流净额为0.54亿/yoy-17.07%，公司年初对部分经销商执行授信政策，应收账款阶段性增加。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。

2026年一季报点评：养殖成本逐步下降，国际化战略稳步推进

牧原股份(002714)
    核心观点
    2026Q1业绩短期承压，成本优势维持行业领先。公司2026Q1实现营收298.94亿元，同比-17.10%；实现归母净利润-12.15亿元，同比-127.05%，主要系猪价同比下降及库存计提减值所致。公司成本控制能力维持领先，据公告披露，2025全年生猪养殖平均成本同比下降2元/kg至12元/kg左右，在考虑饲料原料价格可能小幅上涨情况下，2026年目标全年平均成本降至11.5元/kg以下，有望继续保持行业领先。从生产指标看，公司2026年1-2月PSY已达28，断奶到上市的成活率达89%以上，肥猪日增重达860克，育肥料肉比约2.7，各类生产指标已逐步改善，后续生猪成本将进一步下降。此外，公司生猪屠宰肉食业务价值创造能力开始凸显，在产能释放、渠道开拓与运营优化的共同推动下，于2025年实现成立以来首次年度盈利，2025年屠宰量2866.3万头，同比实现翻倍增长，预计2026年屠宰量级有望继续增长。
    资产负债表稳步修复，高度重视股东回报。截至2026Q1末，公司资产负债率达50.73%，较2025年末54.15%进一步优化，财务结构更加健康。一方面，公司与银行保持稳定合作，授信储备充足，近期公开市场债务工具发行结果良好，同时港股上市募集的资金也对流动性形成一定补充。2026Q1经营性现金流净额为-9.20亿元，短期承压，但公司2026年资本开支计划在100亿元左右，相较高峰期大幅下降，预计未来长期自由现金流将持续改善。此外，公司重视股东回报，2025年现金分红总额达74.38亿元，占归母净利润的48%，价值属性逐步凸显。
    软件硬件优势兼具，国际化战略稳步推进。牧原的管理能力处于行业领先，软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。同时，公司积极推进国际化战略，2025年9月与BAF越南农业股份公司签署合作协议，在越南合作建设并运营高科技楼房养殖项目，预计达产后将年存栏母猪6.4万头、年出栏约160万头、饲料年产能约60万吨，到2027年底项目首批2万头商品猪将上市销售。公司在东南亚也对菲律宾、泰国等市场考察，有望将技术优势、成本管控和环保治理经验等，复制到海外市场。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于猪价近期超预期下跌，出于谨慎原则，我们下调2026年盈利预测，预计2026-2028年归母净利分别为33.32/162.11/281.22亿元（原预计2026年为164.36亿元），EPS分别为0.61/2.97/5.15元，对应PE分别为75/15/9。

2025年业绩稳健增长，消费与医疗双轮驱动

稳健医疗(300888)
    核心观点
    2025年营收增长22%，扣非归母净利润增长19%。稳健医疗2025年实现营业收入109.5亿元，同比增长22.0%；归母净利润7.7亿元，同比增长10.4%，剔除商誉减值后归母净利润9.5亿，同比增长20.0%；扣非归母净利润7.1亿元，同比增长19.4%，主要系非流动性资产处置损益和金融资产持有及处置损益下降所致。经营活动产生的现金流量净额为16.7亿元，同比增长31.6%，主要系本年收入增长，收到的货款增加所致。在充沛现金流下，公司拟每10股派发现金红利3.00元（含税），叠加中期分红，全年分红占归母净利润比例达56.9%。Q4单季营收30.5亿元，同比+5.0%；归母净利润0.36亿元（去年同期为1.4亿元），环比-85.0%，同比-74.7%，主要受计提商誉减值1.79亿元影响。
    消费品业务双位数增长，医疗耗材业务结构优化毛利率提升。1）消费品（全
    棉时代）全年营收57.5亿元，同比+15.2%，毛利率提升1.4百分点至57.3%，主因2025年棉花采购价格回落、卫生巾等高毛利产品占比提升所致，营业利润率13.2%，较去年同期提升1.1个百分点。核心爆品干湿棉柔巾营收17.6亿元，同比+13.0%，卫生巾表现亮眼，营收10.2亿元，同比+45.5%，跃升为第二大单品。成人服饰/婴童服饰分别同比增长17.5/2.9百分点至11.3/9.9亿元。线上渠道增长18.7%，其中抖音等兴趣电商增长超60%；线下门店净增18家至505家，收入增长1.2%，商超渠道提速发展，全年贡献收入4.6亿元，同比增长+42.0%；2）医疗耗材（稳健医疗）全年营收51.1亿元，同比+31.0%，其中GRI公司并表贡献收入12.3亿元，内生业务收入增速7.6%。毛利率提升0.6百分点至37.1%，主因高端伤口敷料、手术室耗材、健康个护等高毛利产品占比提升所致，但部分被GRI并表业务抵消，营业利润率下降1.7百分点至6.0%，主因商誉减值1.79亿元所致，剔除商誉减值影响，营业利润率9.4%，较去年同期基本持平。高端敷料（同比+20.0%至9.4亿元）、手术室耗材（同比+83.4%至15.2亿元）、健康个护（同比+17.1%至4.7亿元）等高附加值品类增长亮眼。全年国外销售渠道实现营业收入28.5亿元，同比增长47.9%，海外销售占医疗板块比重上升至56%。国内医院营收8.3亿元，同比+14.8%，C端自主品牌业务（药店+电商）营收9.2亿元，同比+29.0%。
    2026第一季度增长稳健，剔除汇兑影响后利润增长亮眼。26Q1实现营业收入26.80亿元，同比增长2.84%，在去年同期高基数下稳健增长；归母净利润2.51亿元，同比增长1.18%，主因人民币升值导致汇兑损失同比增加约4100万元所致，若剔除汇兑损失影响，2026年一季度净利润约2.9亿元，同比增长约15%，净利率提升1.3百分点至10.9%，主因毛利率提升抵消除汇兑外的其他期间费用率变动后，贡献0.6%，资产减值减少贡献0.6%。分板块，1）消费品板块，实现营收13.4亿元，同比增长0.4%，增速放缓主因去年同期卫生巾和棉柔巾超高基数所致。品类方面，成人服饰营收双位数增长，婴童服饰增速较好。渠道方面，商超渠道营收双位数增长，线下门店收入平稳增长，电商渠道受高基数影响收入持平；2）医疗耗材板块，实现营收13.2亿元，同比增长5.4%。核心品类中，手术室耗材、高端敷料主营收
    入良性增长。渠道方面，海外收入同比持平，国内医院营收双位数增长。风险提示：国际宏观形势恶化、品牌声誉风险、原材料价格大幅波动、渠道开拓不及预期。

步入高景气周期，风险管理与跨境启新程

永安期货(600927)
    核心观点
    公司2025年实现稳健增长，2026年一季报表现亮眼。2025年，公司实现营业收入18.51亿元，同比+17.33%（调整后）；归母净利润6.52亿元，同比+15.10%；EPS达0.45元，同比+15.38%；ROE(加权)4.99%，同比增加0.50pct。2026年一季度，实现营业收入4.37亿元，同比+138.83%，归母净利润1.94亿元，同比+506.59%；EPS达0.13元，同比增长550.00%；ROE(加权）1.45%，同比增加1.20pct。国内商品交易进入高景气周期，行业客户权益在2025年末突破2万亿元，期货市场持续扩容，品种体系丰富，行业集中度提升叠加新业务推动，公司作为行业龙头有望受益。
    期货经纪业务增长，量额双增。2025年，期货市场持续扩容，实现量额双增；公司实现期货经纪业务收入12.48亿元，同比+13.70%，占全年营收的67.44%，核心支柱作用凸显。其中，境内期货代理交易2.20亿手、同比+9.5%，成交额15.99万亿元、同比+8.7%；客户权益达534.42亿元，同比+13.6。衍生品市场扩容持续，龙头或受益于市场扩张。2025年，新增18个期货期权品种，年末累计达164个，铂、钯等新兴品种上市进一步丰富风险管理工具。公司作为行业龙头，行业扩容将助力期货经纪、做市等主业发展。
    风险管理收入高增，做市业务持续突破。2025年，公司实现风险管理业务收入3.04亿元，同比+65.58%；实现现货购销总额466.68亿元，行业排名第一；场外业务衍生品交易名义金额近2,800亿元、同比+46%，稳居行业前三。做市业务持续突破，成功拓展上期所镍期货，大商所铁矿石、乙二醇、液化石油气、苯乙烯期货等多品种做市资格，业务覆盖面进一步扩大。
    境外业务结构持续优化，国际化布局持续推进。2025年公司实现境外业务收入2.32亿元，同比+0.48%，境外期货经纪业务提质增效，交易量同比+29.34%。客户结构持续优化，机构客户权益占比达80.19%，机构客户交易量占比提升10.94pct至86.42%，公司向境外子公司增资5.36亿港元，并在英国设立全资子公司，有望受益于境外金融服务的进一步拓展。
    风险提示：期货市场周期波动风险；监管政策变动风险；境外监管风险投资建议：基于财报数据和市场表现，我们对公司盈利预测进行调整：2026-2027年营业收入分别下调91.8%、91.5%，主因系公司根据财政部要求，对仓单买卖合同进行规范调整，并追溯调整2023-2024年营业收入；此次调整不影响公司归母净利润，因此我们对2026-2027年归母净利润分别上调13.5%、11.2%，并预计2028年归母净利润为8.44亿元、同比+4.6%。考虑到期货行业扩容及公司龙头地位和长期竞争优势，我们维持“优于大市”评级。

2025年归母净利润同增11%，银、锡储量大幅提升

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司2025年归母净利润同比增长11%。公司2025年实现营收55.55亿元，同比+30.09%；实现归母净利润17.04亿元，同比+11.40%；实现扣非归母净利润17.25亿元，同比+12.11%。单四季度，公司实现营收14.56亿元，同比+49.48%，环比-10.48%；实现归母净利润3.40亿元，同比+47.89%，环比-40.15%。此外，公司2025年拟向全体股东每10股派发现金红利1.10元（含税），现金分红总额1.95亿元，分红比例11.46%。
    近年来公司主要矿种产量稳步提升。公司营收占比最大的三个品种为矿产锡、矿产银以及矿产锌，2025年锡在营收占比为29.70%，银的营收占比为39.17%，锌营收占比17.57%。2023-2025年公司矿产锡产量分别为7,769/8,902/6,679吨，矿产银产量分别为200/229/301吨，矿产锌产量分别为5.50/5.97/6.67万吨。矿产银产量大幅提升主要系并表子公司宇邦矿业所致。
    2025年银量价齐升驱动增长，锡价高涨对冲产量影响。公司矿产银业务受益于白银价格屡创新高及宇邦矿业并表带来的销量大幅增长（+42.10%），实现营收21.76亿元，同比增长86.70%。矿产锡在产量下滑的背景下，受益于锡价走强，实现营收16.50亿元，同比增长16.55%。从子公司看，利润贡献前三的分别为银漫矿业（净利润13.46亿元）、乾金达矿业（净利润2.52亿元）和宇邦矿业（净利润1.57亿元）。
    外延并购成果显著，银、锡资源储备迈上新台阶。2025年，公司完成了两项重大战略收购。1)收购宇邦矿业85%股权：公司于2025年1月以23.88亿元收购宇邦矿业85%股权。宇邦矿业为亚洲第一、全球第五的单体银矿，此次收购使公司银金属资源量增至2.98万吨，行业地位显著提升。2)收购大西洋锡业100%股权：公司于2025年8月完成对大西洋锡业的收购，获得其位于摩洛哥的Achmmach锡矿。该矿拥有锡金属资源量21.33万吨，相当于5个大型锡矿床，使公司锡金属总资源量增至39.16万吨。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年营收分别为84.85/97.76/123.18亿元，同比增速52.7%/15.2%/26.0%；归母净利润分别为37.81/45.62/52.56亿元，同比增速121.9%/20.7%/15.2%；摊薄EPS分别为2.13/2.57/2.96；当前股价对应PE分别为20.5/17.0/14.7x。

2025年经营陷入低谷，2026Q1重回增长轨道

洽洽食品(002557)
    核心观点
    公司公布2025年与2026Q1业绩：2025年实现营业总收入65.7亿元，同比-7.8%；实现归母净利润3.2亿元，同比-62.5%；实现扣非归母净利润2.5亿元，同比-67.7%。2026Q1实现营业总收入22.2亿元，同比+41.5%；实现归母净利润1.7亿元，同比+117.8%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+156.5%。
    2025年收入受传统经销渠道下滑拖累，新兴渠道快速成长。分产品看，葵花子/坚果/其他休闲食品收入分别同比-8.2%/-8.4%/-10.1%；分渠道看，经销及其他渠道/直营渠道收入分别同比-19.4%/+37.0%，直营渠道高增长受益于公司大力拓展会员制超市等新兴渠道，量贩零食渠道高增长部分抵消了传统经销渠道下滑的压力。此外电商渠道收入同比+19.8%，主要系在拼多多、抖音等平台发力；海外市场收入同比+3.2%保持稳健增长。
    2025年原料成本大幅上涨导致盈利能力显著下降。2025年主营业务毛利率
    23.4%，同比-5.3pp，主因葵花籽及巴旦木、腰果等坚果原料价格上涨显著。分产品看，葵花子毛利率为24.7%（同比-5.0pp），坚果毛利率为19.6%（同比-7.6pp）。2025年净利率4.8%，同比-7.1pp，降幅大于毛利率，显示费用端也存在一定压力，销售/管理/研发/财务费用率分别同比
    1.2/+0.5/+0.1/+2.3pp，销售费用率提升主因公司加大了对新品研发和势能渠道的费用投入，财务费用率提升主因借款利息及可转债利息摊销增加。春节档旺销，2026Q1盈利能力已现积极信号。2025Q4收入同比-12.7%，主因春节错期导致部分备货后移，2025Q4及2026Q1合并收入同比+8.9%，与春节礼盒动销旺盛有关。利润端，2025Q4单季净利率为7.3%，较2025Q3的4.5%环比提升2.7pp，主因2025年新采购季的葵花籽价格较前期有所下降，成本红利开始在2025Q4体现。2026Q1净利率7.6%，同比+2.7pp，盈利能力继续修复。
    盈利预测与投资建议：公司在2025年业绩低谷期进行了一系列深刻的内部变革，包括产品创新、渠道开拓、优化采购模式等，为2026年重回增长轨道奠定了坚实基础。2026Q1春节档的经营表现为全年业绩打下较好基础，成本下行、渠道优化、新品放量有望驱动公司在2026年迎来业绩修复。考虑到春节档产品旺销及公司与新兴渠道合作持续深入，我们小幅上调2026-2027年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入
    74.1/80.0/85.4亿元（2026-2027年前预测值72.2/76.4亿元），实现归母净利润6.7/7.8/8.7亿元（2026-2027年前预测值6.4/7.4亿元），当前股
    价对应PE分别为18/16/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司在新兴渠道的产品导入速度较慢；食品安全风险。

量增本降，业绩改善

盘江股份(600395)
    核心观点
    公司发布2025年报：2025年公司实现营收97.6亿元（+9.7%），归母净利润3.3亿元（+216.3%），扣非归母净利润2.7亿元（+1053.3%）；其中2025Q4公司实现营收25.3亿元（+3.3%），归母净利润3.5亿元（+402.9%），扣非归母净利润3.3亿元（+1943.6%）。
    煤炭业务：煤炭成本下降抵消售价下滑，毛利率改善。2025年公司煤炭产销量修复，商品煤产量1009万吨，同比+6.8%；商品煤销量1011万吨，同比+7%，其中自用量215万吨（+34%），对外销量796万吨（+1.5%），分煤种看，动力煤由于自用量增加&产量下降致外销量同比减少18.6%至372万吨（-18.6%），焦煤销量则修复至424万吨（+29.3%）。盈利方面，吨煤售价/吨煤成本/吨煤毛利分别为688/499/189元/吨，分别同比-120/+123/+3元/吨，成本大幅下降主要系成本管控以及事故影响消退，分类看材料费、职工薪酬、电费分别同比下降38/56/22元/吨。全年煤炭业务实现毛利润15亿元，同比+3.3%。
    发电业务：在建项目陆续投运，发电量大幅增长，盈利增加。普定2号机组于2025年1月投入商业运营，2025年公司发/上网电量分别为119/111亿千瓦时，分别同比+82.1%/+82.6%，其中燃煤发/上网电量分别为99/92亿千瓦时，分别同比+84%/+85%，光伏发/上网电量分别为19/19亿千瓦时，分别同比+73%/+71%。2025年平均上网电价0.359元/千瓦时，同比-2.3%，燃煤/光伏上网电价分别同比-0.6%/-11.2%。成本方面，受在建项目陆续投运的影响，职工薪酬、折旧等费用增加，度电成本同比增加0.021元/千瓦时。全年发电业务实现毛利润8亿元，同比+28.2%。
    深入推进煤炭煤电与新能源一体化发展。公司围绕建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心战略定位，聚焦煤炭、先进煤电和新能源一体化发展方向。一是夯实“煤”基础，2025年公司加快杨山煤矿露采项目（100万吨/年）和马依西一井二采区（120万吨/年）建设，建成投产马依公司和恒普公司选煤厂，火烧铺矿中煤高质化项目建成试运行，接续采区建设和矿井技改扩能有序推进。二是做优“电”板块，2025年公司新增新能源电力装机132万千瓦。截至2025年底，公司已建成投运先进燃煤发电装机264万千瓦，在建先进燃煤发电装机132万千瓦，新能源发电并网装机规模达320万千瓦，在建装机74万千瓦。
    分红总额提高，分红率下降。2025年公司派发现金分红1.3亿元，同比+50%；分红率为39.1%，同比下降43.3pct。
    投资建议：下调盈利预测，维持“中性”评级。
    2026年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，虽然煤价中枢上行，但考虑公司部分产能投运延迟，下调盈利预测。预计2026-2028年公司归母净利润为6.6/7.5/7.8亿元（2026年前值为9.2亿元）。维持“中性”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、
    安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

2025年渠道深刻调整，2026Q1收入恢复增长

甘源食品(002991)
    核心观点
    公司公布2025年及2026Q1业绩：2025年实现营业总收入21.0亿元，同比-7.1%；实现归母净利润2.1亿元，同比-44.6%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比-44.3%。2026Q1实现营业总收入6.2亿元，同比+22.5%；实现归母净利润0.7亿元，同比+25.7%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+29.0%。
    2025年收入受传统经销渠道下滑拖累，电商、直营渠道高速增长。分产品看，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列收入分别-18.6%/+1.0%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道看，经销模式收入同比-17.7%，收入占比从2024年的85.4%大幅降至75.6%，主因公司对部分KA渠道由经销商模式转为直营模式，并优化部分经销商。电商/直营及其他模式收入分别同比+35.8%/+101.9%，得益于公司在电商渠道扩充品类及加大投入。
    2025年成本高位、费用投入增多，盈利能力受损。2025年毛利率同比-0.7pp，主要系棕榈油成本维持高位。2025年销售/管理/财务费用率分别同比+5.0/+0.8/+0.1pp，销售费用率增幅明显主要系公司为推广新品、线上线下渠道开拓、加强品牌营销而增大投放，管理费用率提升与团队扩张有关，研发费用率同比持平。2025年归母净利率9.9%，同比-6.7pp。
    2025Q4及2026Q1合并收入小幅增长，2026Q1费率有所优化。2025Q4收入同比-13.6%，主因春节错期导致部分备货后移，合并看2025Q4+2026Q1收入同比+2.2%。利润端，2025Q4单季净利率为9.3%，同比-5.9pp，盈利能力继续承压。2026Q1净利率10.7%，同比+0.3pp，毛利率同比-0.4pp，棕榈油原料成本仍承压，但费用率开始优化，销售/管理费用率分别同比-0.1/-1.3pp。
    盈利预测与投资建议：公司在2025年积极推进渠道变革，并辅以产品创新和海外拓展，为未来重回增长轨道奠定基础。预计费率优化、新兴渠道快速成长、海外市场突破将帮助2026年业绩实现改善。考虑到公司传统经销渠道改革进程慢于我们此前的预期，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入23.6/26.5/29.5亿元（2026-2027年前预测值25.3/28.8亿元），同比+12.6%/+12.4%/+11.1%；实现归母净利润2.7/3.2/3.6亿元（2026-2027年前预测值3.3/4.1亿元），同比+30.4%/+16.9%/+13.3%；EPS分别为2.92/3.41/3.86元；当前股价对应PE分别为17/15/13倍，综合考虑公司业绩改善潜力、公司的分红能力及分红意愿，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力；食品安全风险。

2025年降速调整、积极拥抱新兴渠道，2026Q1初现成效

劲仔食品(003000)
    核心观点
    公司公布2025年及2026Q1业绩：2025年实现营业总收入24.4亿元，同比+1.3%；实现归母净利润2.4亿元，同比-16.7%；实现扣非归母净利润2.0亿元，同比-22.8%。2026Q1实现营业总收入7.4亿元，同比+24.2%；实现归母净利润0.7亿元，同比+5.5%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+23.0%。
    2025年鱼制品稳健增长，量贩零食渠道高速增长。分渠道看，经销模式/直营模式收入分别同比-13.6%/+47.8%，直营模式高速增长主要系量贩零食渠道、直营商超渠道快速增长，2025年下半年量贩零食渠道增长提速。分产品看，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品及其他收入分别同比+7.3%/-11.9%/-6.5%/-4.0%，反映核心品类鱼制品的全渠道渗透能力较强，禽类制品下滑主要系鹌鹑蛋在传统流通渠道收入下滑所致。
    2025年盈利能力阶段性承压。2025年毛利率29.3%，同比-1.2pp，主因渠道
    结构调整、部分原料价格上涨、新产能投产致折旧摊销增加。销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1/+0.7/+0.1/+0.4pp，销售费用率上行主因公司增加了品牌宣传推广费用，管理费用率提升主因新工厂投产致职工薪酬增加、产线调整致折旧摊销增加。2025年归母净利率/扣非归母净利率同比-2.1/-2.6pp。
    2026Q1收入较快增长，扣非归母净利率较为平稳。2026Q1收入同比+24.2%，与量贩零食、新型商超等新渠道延续高增有关。2025Q4及2026Q1合并收入同比+11.2%。2026Q1毛利率/销售费用率同比-2.9/-2.8pp，主要系渠道结构变化所致，毛销差较为稳定。2026Q1扣非归母净利率8.9%，同比-0.1pp，但归母净利率同比-1.7pp，主因政府补助同比减少。
    盈利预测与投资建议：2025年公司调整蓄力，实现了与量贩零食、商超定制化等渠道的合作深化，产品创新迭代能力进一步提升。2026Q1已初现调整成效，我们预计2026年公司增长动能恢复，在新品持续导入的背景下，量贩零食等新兴渠道有望维持高速增长，传统渠道在产品升级迭代、渠道精细化运作的帮助下有望边际改善。考虑到公司新品在量贩零食渠道旺销、后续有望加快推向其他渠道，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入29.1/33.8/38.5亿元（2026-2027年前预测值27.8/31.2亿元），实现归母净利润2.8/3.3/4.0亿元（2026-2027年前预测值2.8/3.3亿元），当前股价对应PE分别为
    18/15/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新品推广进度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。

财报点评：2025年经营业绩大幅提升，2026年多个项目同步推进

索通发展(603612)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收176.93亿元，同比+28.68%；实现归母净利润7.47亿元，同比+174.09%。公司经营业绩同比大幅提升，主要是受益于原铝价格上涨及市场需求旺盛推动，主要原材料石油焦和主营业务产品预焙阳极价格同步上升。
    公司发布2026年一季报：实现营收47.23亿元，同比+26.21%；实现归母净利润2.06亿元，同比-15.57%。
    预焙阳极产能及产销量数据方面：公司预焙阳极总产能已达到406万吨/年。2025年，公司实现预焙阳极产量347.67万吨，同比+6.50%，预焙阳极销量351.52万吨，同比+5.98%，其中出口销售98.85万吨，同比+9.82%，国内销售252.67万吨，同比+4.55%。2026年，公司将继续做好建成产能稳定生产，同步推进广西60万吨预焙阳极新增产能分工序投产与产能爬坡，并完成部分预焙阳极产能技改大修，全年预焙阳极产量争取达到365万吨，全年预焙阳极销售量争取实现380万吨。
    现金分红方面：拟向全体股东每10股派发现金股利1.20元(含税)，总计约5945万元(含税)，再加上半年度分红1.04亿元(含税)，2025年现金分红总额约为1.63亿元(含税)，约占2025年归母净利润的21.90%。
    公司多个项目处在前期筹备阶段，未来成长性强：①江苏32万吨预焙阳极项目；②山西20万吨预焙阳极项目；③贵州30万吨预焙阳极项目；④海外市场，公司与阿联酋环球铝业公司EGA签署合资协议，在阿联酋建设年产30万吨预焙阳极项目(一期)，项目预估总投资约为2.95亿美元，这是公司在海外市场的首次布局。
    风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2026-2028年营收分别为227.78/252.48/283.55(原预测202.80/234.84/-)亿元，同比增速28.7%/10.8%/12.3%；归母净利润分别为10.94/12.81/14.27(原预测12.20/14.51/-)亿元，同比增速46.5%/17.1%/11.4%；摊薄EPS分别为2.20/2.57/2.86元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.6X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，产能有望持续快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间，维持“优于大市”评级。

2025年收入稳健增长、利润持平，年度现金分红率提升

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2025年净利润同比持平，现金分红率提升至65%。2025年公司实现营业总收入387.2亿元/同比+7.5%，归母净利润122.5亿元/同比持平；其中2025Q4收入57.9亿元/同比+24.5%，归母净利润8.4亿元/同比-5.7%。公司发布股东分红回报规划，2025-27年公司年度现金分红总额不低于当年归母净利润的65%。
    2025年收入稳健增长，预计第四季度发货节奏有所加快。分产品看，2025年汾酒产品收入374.41亿元/同比+7.7%，其中销量+21.8%/吨价-11.6%；公司灵活调整产品结构应对外部需求冲击，我们预计全年玻汾增速最快（收入占比提升拖累吨价表现），青花系列预计稳健增长、其中青花20增速较快，中腰部产品预计全年前高后低、受场景和需求下滑影响较大。2025年其他酒类收入11.51亿元/同比+3.1%。分区域看，2025年省内收入133.91亿元/同比-0.8%/占比34.7%，省外收入252.02亿元/同比+12.6%/占比65.3%；预计2025年省内受需求下滑+
    库存较高降速调整，省外市场仍能通过产品周转优势+渠道利润推力汇量，收入占比至历史最高。2025Q4看，汾酒收入52.70亿元/同比+23.3%，其他酒类25Q4收入5.04亿元/同比+45.1%，我们预计公司在双节库存去化后，适当加快发货节奏，其中省内渠道韧性更强，25Q4省内/省外收入23.85/33.89亿元，同比+49.03%/+12.14%。
    2025年净利率有所承压，年末合同负债环比增加。2025年毛利率74.9%/同比-1.35pcts，汾酒受产品结构沉降影响毛利率同比-1.40pcts；税金及附加/销售费用/管理费用率分别17.9%/10.6%/3.8%，同比+1.38/+0.24/-0.27pcts。2025Q4毛利率同比-9.59pcts至67.8%，销售费用率同比-3.65pcts至13.9%，主因产品结构变动带来的投放方式改变，24Q4青花系列收入占比及市场营销费用投入均较高，25Q4综合毛销差下降5.9pcts；25Q4税金及附加/管理费用率分别26.1%/8.5%，同比+1.01/-1.06pcts，净利率同比-4.66pcts至14.5%。2025年销售收现354.6亿元/同比-3.1%，经营性现金流量净额90.1亿元/同比-26.0%。截至25年末合同负债70.1亿元/环比+12.26亿元。
    投资建议：根据年报经营计划，2026年公司坚持“稳健压倒一切”的经营基调，公司产品势能较好，预计市场动销表现好于行业平均，有望深化全国化2.0布局和推动年轻化补充增量；但26H1客观上仍存在场景和需求压力，预计全年公司将逐步释放经营压力。略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%（前值26/27年376.2/412.9亿元）；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%（前值26/27年124.7/138.6亿元）；当前股价对应26/27年14.9/14.2倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

改性塑料份额稳步提升，新材料销量快速增加

金发科技(600143)
    核心观点
    2025年公司营收同比微增8.07%，归母净利润同比增长39.44%。2025年公司实现总营收653.96亿元，同比增长8.07%；实现归母净利润11.50亿元，同比增长39.44%。公司改性塑料和新材料板块产品结构不断优化，在新兴领域不断拓展应用，销量与毛利快速扩张。2025年公司由于投资性房地产减值、存货跌价、固定资产减值等原因计提资产减值损失7.65亿元，并计提了信用减值损失2.07亿元，影响了2025年度归母净利润。2026年一季度公司营收155.90亿元，同比微降0.49%，归母净利润为3.05亿元，同比增加23.72%，各项业务发展稳健。
    改性塑料业务稳定增长，龙头地位稳固，全球化产能布局成果显著。2025年，公司改性塑料销量再创新高，实现产成品销量295.06万吨，同比增长15.64%，工程塑料占比不断提升；营业收入357.81亿元，同比增长11.55%，核心主业增长态势稳健。2026年第一季度，公司改性塑料销量63.18万吨，同比增长4.53%。
    公司改性塑料产品在高增长领域的市场份额稳步提升，同时海外业务规模持续扩大，海外市场销售呈现强劲增长态势。
    绿色石化板块专注合成改性一体化建设，提升专用料占比，提升产品盈利性。2025年公司营业收入124.63亿元，同比增长8.98%。其中，聚丙烯产品销量91.01万吨，同比增长13.85%；ABS产品销量54.97万吨，同比增长14.43%。公司通过推进一体化协同、优化产品结构，提高了产品盈利能力，成功实现了减亏。
    公司新材料业务实现销量、毛利快速增长。2025年，新材料板块各核心产品实现快速增长，产成品销量28.38万吨，同比增长20.25%。营业收入43.69亿元，同比增长19.56%，毛利率为20.59%，较去年提高了4.76个百分点。公司技术突破与产能扩张并举，进一步巩固行业领先地位。2026年第一季度，公司新材料产品销售量为8.76万吨，同比增长了56.42%，延续强劲增长势头。
    医疗健康板块产量快速增长，营收实现高增。2025年全年实现销售收入10.44亿元，同比增长85.44%。公司手套生产线利用率逐步提升，单位费用率得到优化，2025年生产丁腈手套93.90亿只，同比增长99.19%。
    风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。
    投资建议：公司改性塑料业务结构不断优化，行业龙头地位稳固，叠加特种工程塑料产销两旺，绿色石化及医疗健康板块经营持续转好。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，分别为16.97/19.77/22.59亿元，摊薄EPS为0.64/0.75/0.86元。维持“优于大市”评级。

25年分红率延续超90%，26Q1业绩开门红

丽江股份(002033)
    核心观点
    2025年公司营收和利润均实现同比增长，顺利达成经营计划。2025年公司实现营业总收入8.60亿元，同比增长6.42%；归母净利润2.13亿元，同比增长1.24%；扣非净利润2.20亿元，同比增长0.99%；顺利达成全年经营计划（收入8.2亿，归母净利润2.0亿元）。分季度看，Q1-Q4归母净利润分别为0.34亿元、0.60亿元、0.97亿元、0.22亿元。
    索道业务受天气扰动，演艺业务稳健，酒店业务贡献增量。索道运输：2025年实现收入4.07亿元，同比下降1.63%，主要受上半年天气影响。该业务毛利率高达84.72%，仍是公司核心利润来源。为突破运力瓶颈，公司已于2025年11月启动牦牛坪索道改扩建，预计2028年投运，运力有望从360人/小时大幅提升至1900人/小时。印象演出：2025年实现收入1.41亿元，同比增长0.72%。控股子公司印象丽江实现净利润0.53亿元，保持稳定盈利。酒店经营：2025年实现收入1.99亿元，同比增长18.88%，增长势头强劲。其中，丽江和府酒店公司实现净利润203万元，成功盈利；但新开业及处于爬坡期的酒店仍有拖累，迪庆香巴拉公司亏损0.20亿元，龙腾公司（泸沽湖项目）亏损0.34亿元。酒店业务的持续减亏是未来业绩弹性的重要看点。2026年Q1业绩创历史新高，营收利润均实现大幅增长。2026年一季度公司实现营业收入2.01亿元，同比增长23.56%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长93.34%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长94.12%。去年同期受特殊天气影响索道停运天数延长带来低基数，今年索道游客接待人次同比恢复性上升，估算收入增速约30%；此外演艺增长及酒店爬坡以贡献额外增量。酒店爬坡与索道扩容有望贡献增量，高分红支撑稳定回报。公司系滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出，近两年积极围绕丽江及周边核心资源协同发展，目前正推进牦牛坪旅游索道改扩建、酒店业务逐步爬坡有望形成成长看点。同时，公司近几年分红率较高，根据2025年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税），合计派发现金1.92亿元，分红率高达90.09%，最新股价对应股息率约3.8%。
    风险提示：新项目爬坡、演艺恢复低于预期，股权问题解决低于预期。
    投资建议：考虑牦牛坪索道及酒店渐进爬坡，我们暂下调公司2026-2028年归母净利润至2.5/2.8/3.1元（此前为2.8/-/-元），对应PE为24/22/19倍。公司系滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出。在新索道2028年投运释放运力天花板、酒店板块爬坡和高分红稳定回报的支撑下具备投资吸引力，维持“优于大市”评级。

2025年高分红延续，2026一季度扣非净利增长29%

罗莱生活(002293)
    核心观点
    2025年收入稳健增长，盈利能力提升，分红率近100%。2025年公司业绩表现亮眼，实现营业收入48.39亿元，同比增长6.13%；归母净利润5.20亿元，同比增长20.10%。公司整体毛利率同比提升2.52pct至50.53%，净利率同比提升1.30pct至10.74%，主要受益于高毛利的大单品和线上渠道收入高增。经营性现金流净额达10.07亿元，同比增长18.92%，净现比达1.94。公司维持高分红政策，拟每10股派发现金红利4.2元（含税），叠加已实施的2025年中期分红，全年合计分红5.17亿元，股利支付率高达99.46%。第四季度实现营收14.53亿元（同比+7.0%），归母净利润1.80亿元（同比+4.9%）。
    2026一季度收入稳健增长，扣非净利润增长29%。2026年第一季度公司延续增长势头，实现营收11.58亿元，同比增长5.87%；归母净利润1.48亿元，同比增长30.54%，扣非后归母净利润同比增长29.31%。盈利能力持续改善，毛利率同比提升3.61pct至49.58%，净利率同比提升2.4pct。利润端的高增长主要得益于线上渠道占比提升、高毛利爆品销售良好。
    线上渠道高增驱动增长，被芯和枕芯品类表现突出。1）分渠道：2025年线上渠道成为增长主引擎，收入达17.47亿元，同比大幅增长26.40%，收入占比提升至36.11%。直营渠道表现稳健，收入同比增长6.44%，而加盟渠道收入同比微降0.98%。线下门店结构持续优化，全年净减少227家门店，其中加盟店净关店388家，直营店净关店70家，但存活直营门店店效提升明显，年均单店收入提升16.65%。毛利率方面，线上渠道毛利率提升4.17pct至57.49%，盈利能力强劲；直营渠道毛利率提升2.29pct至69.84%；加盟渠道毛利率则小幅下滑0.80pct。2）分品类：被芯类作为第一大品类，收入达18.69亿元，同比增长17.53%，增长势头强劲，其毛利率同比提升1.74pct至54.77%。标准套件类收入14.76亿元，同比微增1.04%，毛利率提升2.20pct至53.93%。枕芯类收入3.21亿元，同比增长14.45%，毛利率在大单品驱动下提升2.62百分点至60.65%。美国家具业务收入7.71亿元，同比下降6.27%，但亏损收窄，归母净利润为-0.27亿元。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；原材料价格波动。
    投资建议：高毛利大单品驱动增长，高股息提供安全边际。公司2025年报、2026年一季报业绩表现亮眼，盈利能力持续提升，高毛利大单品持续放量；同时公司维持较高的分红水平。我们看好公司产品高端差异化定位和线下渠道优势下稳固基本盘，以及通过大单品策略在线上渠道尤其是抖音渠道获得快速增长，同时大单品带动毛利率提升、加盟渠道恢复带动净利率提升。

2025年分红率首次提升至80%，夯实存量与增量扩容并举

宋城演艺(300144)
    核心观点
    2025年经营性现金流稳健，分红率首次提升至80%。2025年公司实现营业收入22.58亿元/-6.61%；归母净利润8.18亿元/-22.03%；扣非后归母净利润为7.85亿元/-23.99%。尽管业绩下滑主要系部分存量项目受区域市场及消费环境变化影响有所承压，同时轻资产业务收入确认节奏放缓所致；但公司经营基本盘稳固，经营性现金流达15.46亿元/同比+6.96%；2025年拟每十股派发2.5元现金红利，分红总额6.54亿元，占归母净利润约超80%。
    上海、西安项目表现亮眼，存量成熟项目经营分化，轻资产收入同比减少。1.上海、西安成长势头强劲。2025年上海项目收入1.65亿元，同比增长42.91%，全年实现盈利；西安项目收入1.61亿元，同比增长10.60%，在竞争激烈中持续巩固领先地位；二者合计归母净利润实现5882万元。
    2.存量成熟项目经营分化。桂林项目收入2.14亿元，同比增长4.44%；九寨项目收入1.03亿元，同比增长7.19%，受益于高铁和高速开通。杭州大本营收入6.34亿元，同比微降0.59%，处于筑底蓄力阶段。三亚项目收入1.52亿元，同比下降13.61%，主要受当地游客消费习惯变化。丽江项目收入2.47亿元，同比下降15.07%，受当地旅游市场整治及游客逗留时间缩短影响。广东（佛山）项目收入1.95亿元，同比下降23.88%，主要因25年区域疫情扰动。张家界项目收入0.20亿元，同比下降44.73%，市场竞争扰动。
    3.轻资产业务收入确认同比减少。2025年公司设计策划费收入1.30亿元，同比下降29.57%，去年三峡项目新开带来高基数。当前青岛、台州等轻资产项目正稳步推进，青岛项目预计于2026年暑期开业。
    积极开展多元营销，销售费用同比增长。2025年公司销售费用为2.13亿元，同比增长51.85%，主要系广告宣传费及技术服务费增加，公司通过与影视明星互动、打造网红矩阵等方式强化品牌影响力。
    2025Q1业绩阶段承压，公司坚持轻重资产并举的扩张策略助力成长。2026Q1公司收入5.34亿元/-5.29%，归母净利润2.11亿元/-15.06%，扣非净利润2.03亿元/-16.40%。业绩下滑主要受部分区域市场环境变化及营销策略调整等影响。展望后续，公司一看存量夯实，如杭州大本营扩容升级，规划立体演艺体系；引入AI管理中台与艺术中央厨房，以"三大活动IP"提升运营效率；二看增量扩容，当前全国已形成15个千古情项目矩阵，未来可跟踪成都、重庆等潜力城市发展机会，同时轻资产项目持续推进；三看海外布局：控股股东泰国芭提雅项目计划2026年底开业，以本土文化为主兼顾中华文化表达，打开国际化运营空间，海外发展稳健试点助力远期潜在成长。
    风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。投资建议：结合一季度情况与最新场次跟踪，我们暂下调公司2026-2028年归母净利润至9.5/10.6/11.6亿元（此前为10.1/11.2/-亿元），对应动态PE为21/19/17x。目前消费环境和出行习惯变迁下，公司轻重结合扩张，持续推进园区内容创新、品牌营销，以市场化运营以应对挑战，后续跟踪项目
    迭代效果与经营拐点，同时跟踪出海探索潜力；公司提升分红比例有望边际上提升吸引力，当前股价对应股息率约3.8%，维持“优于大市”评级。

2025年报暨2026年一季报点评：净利息收入高增，资产质量优质

杭州银行(600926)
    核心观点
    一季度营收同比增速提升至4.3%，降拨备实现利润两位数增长。公司此前已经披露2025年业绩快报，全年实现营收387.99亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润190.3亿元，同比增长12.1%。2026年一季度实现营收104.1亿元，同比增长4.3%，实现归母净利润66.3亿元，同比增长10.1%。2026年3月末拨备覆盖率481%，较年初下降了21个百分点。
    下半年净息差环比小幅上行，非息收入同比大幅下降。2025年净利息收入同比增长12.8%，2026年一季度同比增速进一步扩大到20.7%，核心是净息差呈现企稳向上态势。2025年公司披露净息差1.36%，同比收窄5bps，较上半年上行1bp。2026年一季度净息差继续呈现上行态势，同比走阔。
    2025年非息收入同比下降19.5%，较前三季度降幅扩大了5.5个百分点，2026年一季度降幅进一步扩大到26.4%，主要是高基数下其他非息收入大幅下降。
    公司2025年卖出部分AC资产兑付投资收益约11.6亿元，但利率剧烈波动上行使得公允价值变动损益净亏损22亿元，对营收带来较大拖累。
    对公信贷延续高增，积极推进零售线条消费贷投放。2026年3月末，公司资产总额2,43万亿元，存款总额1.54万亿元，贷款总额1.15万亿元，同比分别增长9.6%、12.5%和15.9%。其中，2026年3月末对公信贷余额0.86万亿元，同比增长15.9%，浙江区域经济发达，城投转型成效明显，对公信贷需求旺盛；期末零售信贷余额0.29万亿元，同比下降3.0%。不过公司披露2026年3月末零售金融条线个人消费贷款余额473亿元，较年初增幅达10.73%。在零售信贷需求整体偏弱的背景下，公司积极丰富消费场景，加大消费信贷投放。
    资产质量优质，90天以上逾期贷款比率持续下降至低位。公司不良率已连续多个季度稳定在0.76%的水平，2025年加回核销处置后不良生成率0.77%，同比下降约3bps。公司不良认定严格，2026年逾期率0.53%，逾期90+比率0.34%，2025年逾期贷款双降，2026年一季度逾期率虽有所抬头，但逾期90+以上贷款比率延续小幅下降。2026年3月末关注率0.47%，较年初下降5bps。
    投资建议：公司高成长性延续，净息差企稳向上。维持2026-2028年归母净利润213/241/271亿元预测，对应同比增速为12.1%/13.1%/12.3%。当前股价对应2026-2028年PB值0.85x/0.76x/0.68x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年报暨2026年一季报点评：延续加大核销处置力度，静待微贷需求复苏

常熟银行(601128)
    核心观点
    净利润保持略超10%的增长。2025年实现营收116.2亿元，同比增长6.5%，实现归母净利润42.2亿元，同比增长10.6%。2026年一季度实现营收31.7亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润12.0亿元，同比增长11.1%。
    净息差降幅收窄，持续调优存款结构。2025年净利息收入同比增长2.5%，2026年一季度增速提升至5.8%，主要来自于净息差同比降幅收窄。2025年净息差2.53%，同比收窄18bps，较前三季度下降4bps，四季度净息差降幅略有扩大与个人经营贷投放节奏有关，四季度个人经营贷小幅压降约1.1%。2026年一季度净息差2.50%，同比收窄约11bps。
    资产端，2025年贷款收益率5.18%，个人贷款收益率6.46%，同比分别下降了45bps和34bps，个人贷款利率降幅持续收窄。负债端，2025年存款成本1.88%，同比下降约32bps，一方面受益于存款挂牌利率下调，另一方面公司持续调优存款结构。期末，活期存款占比19.6%，较年初提升1.5个百分点，同时储蓄存款中三年期及以上存款占比49.3%，较年初下降3.8个百分点。
    个人经营贷依然承压，但做小做散战略不断深化。2026年3月末，贷款总额2694亿元，较年初增长5.1%，企业贷款增长12.2%，零售贷款增长1.2%。其中，个人经营性贷款余额953亿元，较年初增长1.1%，占贷款总额的35.4%，占零售贷款的68.7%。公司积极深化做小做散战略，2025年末，个人经营贷中30万以下贷款占比32.7%，较年初提升0.9个百分点，信保类贷款占比55.2%，较年初提升2.6个百分点，较2020年末提升17.8个百分点。
    资产质量，公司加强不良确认和核销处置力度，2025年核销处置约32亿元，2023-2025年合计核销处置了约78.8亿元，2025年末和2026年3月末不良率分别为0.76%和0.75%。2025年末公司逾期率1.92%，90天以上逾期率0.64%，较年初分别提升了49bps和3bps。经过三年大力度的核销处置，我们判断存量不良包袱已大规模出清，静待经济复苏后信贷需求回暖。
    拨备覆盖率持续下降，但依然处在高位。由于不良存量包袱减轻，公司降低信贷资产拨备计提力度，2025年信贷资产减值损失同比下降约33.7%，2026年3月末公司拨备覆盖率降至438.1%，不过安全垫依然充足。由于非信贷资产减值计提约3亿元，2024年同期则还原了约7亿元，因此2025年资产减值损失合计同比增长了约6.6%。
    非息收入实现较好增长，成本收入比下降。2025年和2026年一季度非息收入同比分别增长27.3%和10.0%，占营收的19.4%和22.7%。其中，手续费及佣金收入分别实现332%和41%增长，主要是积极开展自营理财、代理黄金保险等财富业务，当前虽收入贡献较低，但也体现了公司拓展收入来源，寻求存贷匹配，满足客户多元化需求的经营理念。2025年公司成本收入比35.7%，2026年一季度成本收入比31.8%，同比分别下降1.0个和3.0个百分点。
    投资建议：由于个人经营贷需求复苏缓慢，我们小幅下调2026-2028年归母净利润至47/53/59亿元（原2026-2027年预测50/58亿元），同比增速为11.4%/12.6%/12.4%，对应2026-2028年PB值为0.69x/0.62x/0.55x。微贷短期依然承压，中长期成长性依然较好，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

提质量稳增长，经营韧性突出

江苏金租(600901)
    核心观点
    公司2025年及2026Q1业绩实现稳健增长，核心财务指标表现亮眼。2025年公司实现营收61.09亿元、同比+15.75%，归母净利润32.41亿元、同比+10.13%，加权平均ROE达13.11%、同比-1.61pct；全年实现利息净收入62.83亿元，同比+20.63%，为业绩增长的核心驱动力。2026Q1单季度实现营业收入17.98亿元，同比+16.46%，归母净利润8.22亿元，同比+6.49%。截至Q1末，公司总资产规模达17,871亿元，较年初增长11.08%，生息资产规模持续扩张；单季度租赁业务净利差保持3.85%的高位，盈利能力及稳定性较强。
    规模扩张与结构优化并重，资产端与负债端形成双向协同发力。资产端方面，公司持续扩大优质租赁资产投放，2025年末应收租赁款余额达14,511亿元，2026Q1末进一步攀升至16,458亿元。负债端方面，管理层持续推进融资渠道多元化与成本管控，推动全年利息支出同比-9.21%至25.96亿元。全年获得银行授信同比增长16%，成功引入9年期保险资金、发行长期低利率金融债，融资成本创历史新低。
    “专业化、特色化、普惠化”发展战略持续落地，资产投向结构持续优化。核心投向聚焦三大赛道：一是清洁能源领域，2025年租赁资产余额413.45亿元、同比+26.68%；二是交通运输领域，2025年租赁资产余额342.94亿元、同比+43.01%；三是是普惠小微领域，中小微客户数量占比超99%，单笔合同金额降至95万元。融物属性进一步增强，全年直租业务投放占比超48%，年末存量租赁资产中直租占比53%。
    资产质量始终保持稳健，同时持续以高比例分红回馈股东。资产质量方面，2025年末公司不良率为0.88%，2026Q1末仍维持0.88%，低于行业平均水平，资产质量保持优异；2025年公司计提信用减值损失金额为10.22元，同比增加3.06万元，同比+42.75%。年末拨备覆盖率达421.22%，2026年一季度末略有回落但仍保持401.06%的高位，风险拨备计提充分。分红方面，全年合计每股分红0.30元，总分红金额17.38亿元，分红率超50%，连续多年保持高比例分红。此外，截至2026Q1末，公司核心一级资本充足率达14.76%，始终满足监管要求，为后续业务扩张筑牢了资本安全垫。
    风险提示：政策风险，资产质量风险，利率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据，我们调整了公司租赁资产增速、资产收益率、利息成本率等关键假设，并基于此将2026-27年归母净利润上调0.3%、2.5%，预计2028年净利润为47.34亿元、同比+12.11%。公司具备良好成长性、卓越盈利能力、优质的资产质量和充裕的拨备，我们维持“优于大市”评级。

杀菌剂景气度提升，与大客户合作深化

利民股份(002734)
    核心观点
    主营产品量价齐升，业绩实现大幅增长。2025年，公司实现营业收入45.27亿元，同比增长6.83%；实现归母净利润4.80亿元，同比大幅增长489.70%；扣非后归母净利润4.54亿元，同比增长786.88%。公司业绩高增主要源于：1）核心产品量价齐升与成本优化，推动公司整体毛利率同比提升6.92pcts至26.40%；2）对联营企业新河公司（主营产品百菌清）的投资收益大幅增加，全年确认投资收益1.06亿元，其中对联营合营企业投资收益9666万元，同比增加8334万元。2025年以来，公司相继与巴斯夫、拜耳签署合作协议，与大客户的合作正持续加深。
    2026年第一季度，公司实现营业收入13.28亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长22.23%，净利润的增长主要得益于核心产品价格持续上涨带来的毛利率提升。
    核心产品景气度向好，盈利能力增强。2025年，利民股份的农用杀菌剂实现营业收入24.73亿元，同比增长14.95%，毛利率33.57%，同比提升6.03pcts；农用杀虫剂实现营业收入12.16亿元，同比下降5.02%，毛利率22.23%，同比提升7.17pcts；农用除草剂实现营业收入3.13亿元，同比下降17.90%，毛利率-8.45%，同比提升6.67pcts；兽药实现营业收入4.58亿元，同比增长19.91%，毛利率20.29%，同比下降1.17pcts。
    新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。
    风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，与大客户的合作程度持续深化，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。我们维持对公司2026/2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.88/6.47/7.11亿元，EPS为1.24/1.36/1.49元，对应当前股价PE为14.2/12.9/11.7X，维持“优于大市”评级。

四季度收入创季度新高，持续加码产能建设

伟测科技(688372)
    核心观点
    2025年收入同比增长46%，4Q25续创季度新高。公司2025年实现收入15.75亿元(YoY+46.22%)，归母净利润3.03亿元(YoY+136%)，扣非归母净利润2.27亿元(YoY+110%)；毛利率提高2.3pct至39.37%，研发费用同比增长20.81%至1.72亿元，研发费率同比下降2.3pct至10.92%。其中4Q25实现收入4.92亿元(YoY+46%，QoQ+9.8%)，续创季度新高；归母净利润1.01亿元(YoY+52%，QoQ-0.6%)；扣非归母净利润0.83亿元(YoY+50%，QoQ-8.3%)；毛利率为40.89%，同比下降2.2pct，环比下降3.7pct。
    2025年晶圆测试和芯片成品测试收入均增长，毛利率均提高。分产线来看，2025年晶圆测试收入8.61亿元（YoY+40.12%），占比55%，毛利率同比提高3.53pct至45.98%；芯片成品测试收入6.33亿元（YoY+72.66%），占比40%，毛利率同比提高0.38pct至29.54%。
    AI算力、智驾等芯片需求增加，公司作为独立第三方测试厂受益。2025年市场对AI算力、智驾等芯片需求大增，同时此类芯片对测试的要求更高，单片/单颗的测试时间更长，还增加老化或系统级测试等制程，使得测试的环节拉长。公司作为第三方测试厂，聚焦高算力芯片、先进架构及先进封装芯片、高可靠性芯片的测试需求，持续受益行业需求及国产需求增加。
    持续加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设。截至2025年底，公司无锡项目和南京项目均已投入使用，成功承接了AI、高性能计算、智驾等领域的高端测试需求，直接带动了高端测试业务占比提升。公司拟使用13亿元投资伟测集成电路芯片晶圆级及成品测试基地项目（二期）加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设；拟使用9.87亿元投资建设“伟测科技上海总部基地项目”加强公司市场竞争力和综合实力；拟使用10亿元在成都投资建厂扩大市场份额完善全国战略布局。南京二期项目尚在筹划中，上海总部基地项目已取得土地使用权正在建设中，成都子公司已于2026年1月注册成立。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于芯片测试需求旺盛及高端测试占比提高，我们上调公司2026-2028年归母净利润至3.95/4.86/6.36亿元（2026-2027年前值3.26/4.31亿元），对应2026年4月21日股价的PE分别为66/53/41x。公司持续受益于芯片国产化带动的“高端测试”和“高可靠性测试”需求，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

一季度归母净利同环比提升，油煤价差强化成本优势

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司一季度归母净利润同环比提升。2026年一季度营收132.4亿元（同比+22.9%，环比+6.0%），归母净利润36.6亿元（同比+50.2%，环比+52.5%），扣非归母净利润34.0亿元（同比+30.9%，环比+33.4%）。毛利率/净利率为37.4%/27.7%；期间费用率5.4%，费用管控持续优化。
    聚烯烃产能释放持续，价格环比走高。2026年一季度公司聚乙烯/聚丙烯销量为71.83/68.96万吨（同比+40%/+40%，环比+2%/+2%），受益于内蒙古300万吨煤制烯烃项目全面达产，聚烯烃产能持续高位释放，叠加下游刚需平稳。公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价6159/6037元/吨（同比-12%/-7%，环比+1%/+6%），一季度行业供需仍处宽松阶段，价格同比承压，但3月中东地缘冲突推升油价带动烯烃价格走强。公司聚烯烃产能扩张稳步推进，宁东四期烯烃项目计划于2026年底建成投产；新
    疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作积极推进，长期成长动能充足。
    EVA/LDPE产销同比增长。公司EVA/LDPE产品一季度产量/销量6.48/6.55万吨（同比+23%/+39%，环比持平/+7%），受益于新增产能充分释放及下游需求边际回暖，产销量同比增长、环比稳中有升；平均售价7843元/吨（同比-13%，环比-5%），受去年同期高基数、春节淡季需求偏弱及行业供给宽松影响，产品价格同环比有所回落。
    焦炭销量保持平稳，价格环比有所回落。2026年一季度公司焦炭销量171.39万吨（同比+0.9%，环比-2%），下游需求边际回暖带动销量同比小幅改善；不含税平均售价1073元/吨（同比-0.5%，环比-4%），受行业整体供大于求、原料成本下移及春节淡季影响，焦炭价格走弱。
    煤炭采购成本同比下行，油煤价差走扩，公司成本优势强化。2026年一季度公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤平均采购单价468/779/330元/吨，同比-5%/-7%/-5%，国内煤炭市场整体供需宽松，原料煤采购价格同比下降；受中东地缘冲突影响，国际原油价格大幅冲高并高位震荡，油煤价差拉大。据卓创资讯，截至2026年4月22日，煤制烯烃与油制烯烃日度含税装置成本分别为6693/9820元/吨，煤制烯烃成本优势约3127元/吨，在高油价环境下公司成本优势更加突出。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：原油价格受地缘政治影响高位震荡，油煤价差走扩，公司成本优势显著强化，我们上调公司2026-2028年归母净利润预测至150.93/153.64/161.30亿元（原值为135.90/144.19/151.84亿元），对应EPS为2.06/2.10/2.20元，当前股价对应PE为14.0/13.7/13.1X，维持“优于大市”评级。

棕榈油价与出口税率上涨，带动印尼子公司利润增长

赞宇科技(002637)
    核心观点
    公司是国内表面活性剂、油脂化工领先企业，OEM/ODM项目稳步推进。当前公司表面活性剂和油脂化学品年产能突破120万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨，在浙江杭州、浙江嘉兴、江苏镇江、四川眉山、河南鹤壁、广东江门、广东韶关、印度尼西亚雅加达等地建有工业化生产基地。公司依托表活技术优势、规模布局优势、物流包装配套优势，开展OEM/ODM加工业务，为客户提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务，在有效降低成本的同时，进一步提升公司表面活性剂的市场份额。此外公司印尼杜库达工厂盈利能力显著受益于棕榈油价上涨与印尼棕榈油出口税率提升。
    主要产品产销量及价格增长，带动公司营收利润同比提升。2026年4月，公司发布2025年年度报告及2026年一季报。根据公司公告，2025年公司实现营业收入131.34亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长34.76%；实现扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长60.98%。收入的快速增长主要为销量增长及原料价格上涨带动产品单价提升。分业务看，日用化工（含表面活性剂、洗护用品）实现收入67.26亿元，同比增长49.44%，毛利率为5.29%，同比下降1.28pct；油脂化学品实现收入61.91亿元，同比增长1.15%，毛利率为8.55%，同比提升1.86pct。2026年一季度，公司实现营收31.72亿元，同比下滑7.52%，环比减少8.29%；实现归母净利润1.01亿元，同比提升22.33%，环比增长219.85%；实现销售毛利率8.55%，同比提升1.55pct，环比提升0.11pct；实现销售净利率3.40%，同比提升1.31pct，环比提升2.44pct。公司归母净利润大幅增长或与棕榈油价格以及印尼出口关税提升有关。
    印尼杜库达盈利贡献突出，国内部分业务亏损形成拖累。公司盈利核心在印尼子公司杜库达，其受益于印尼棕榈油出口关税政策，具备显著的成本优势。2025年，杜库达实现净利润2.25亿元，是公司业绩的最主要来源。但国内部分业务的亏损抵消了部分杜库达盈利，如国内江苏金马油脂化工品、河南赞宇洗护代加工，以及对合营企业新天达美的投资亏损。杜库达改扩建项目正顺利推进，新增产能从2025年下半年起逐步释放，推动公司盈利能力和规模再上新台阶。同时，公司OEM/ODM业务正处在产能爬坡和减亏的关键阶段，随着河南赞宇与眉山赞宇开工率提升，OEM/ODM业务有望从利润拖累项转为增长点。
    印尼棕榈油出口政策叠加棕榈油价上行利好公司海外业务。直接进口印尼棕榈油需要缴纳出口关税（Duty）与出口专项税（Levy），棕榈油价格越高则缴纳税金金额越高；而进口以棕榈油为原料制备的如硬脂酸等油化产品则关税为零。公司在印尼雅加达保税区拥有杜库达印尼有限公司，主要生产硬脂酸、氢化油等油脂化工品，产品与棕榈油税金差为公司带来丰厚的税金优惠。印尼政府已于2026年3月1日起将毛棕榈油出口levy税率从10%提高到12.5%，此举在同等棕榈油价的前提下将提升税金绝对值，叠加棕榈油价在美以伊冲突背景下上涨，进而快速提升杜库达公司的盈利水平。
    杜库达破产裁定尚需最高法院判决。公司子公司杜库达于2026年3月13日收到印度尼西亚雅加达中区商事法院发送的《破产裁定通知书》。该通知书宣告杜库达破产，并承担相应法律后果。杜库达已委托律师就本次破产裁定向印度尼西亚最高法院提起上诉，请求撤销本次杜库达破产判决及全部法律后果。鉴于相关破产裁定上诉申请、PKPU程序撤销申请尚未开庭审理，本次破产裁定仅为印尼地方法院审理结果，不代表印尼最高法院审理结果，最终的判决结果尚不确定，最终实际影响需以印尼最高法院生效判决结果为准。
    风险提示：政策风险，印尼最高法院判决杜库达破产的风险，棕榈油价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，新产能爬坡低于预期的风险等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品、表面活性剂超120万吨/年产能、OEM/ODM达110万吨/年。考虑到印尼提升棕榈油出口税率以及公司印尼新产能投放，谨慎上调公司盈利预测，预计公司2026-2028年收入175/189/210亿元（前值为173/188亿元），同比增长33%/8%/11%，归母净利润为4.3/6.5/8.4亿元（前值为4.1/5.1亿元），同比增长134%/53%/28%；摊薄EPS为0.91/1.39/1.78元，当前股价对应PE为13.6/8.9/6.9X，维持“优于大市”评级。

2025年净利润同比增长36%，锂电业务盈利能力持续提升

骆驼股份(601311)
    核心观点
    业绩表现稳健，2025年净利润同比增长36%。25年公司营收163.0亿元，同比+4.5%，归母8.4亿元，同比+36.5%，扣非5.6亿元，同比-5.4%；25Q4营收41.6亿元，同比-2.3%，环比+0.4%，归母2.2亿元，同比+73.1%，环比+151.1%，扣非0.83亿元，同比-25.2%，环比-12.0%，业绩下滑主要系Q4减值影响（出口美国部分货物发生阶段性滞留），剔除减值影响后业绩稳健。
    费用管控稳定，低压锂电业务毛利率持续提升。费用层面，25Q4骆驼股份销售/管理/研发费用率分别为4.8%/3.6%/2.0%，同比-0.7/+0.7/+0.1pct，环比+0.7/+1.0/+0.2pct；25年公司销售/管理/研发费用率分别为4.4%/2.7%/1.8%；25年公司低压铅酸电池营收12.7亿元，同比+2.3%，毛利率17.9%，同比-0.2pct；锂电池营收8.0亿元，同比+97.8%，毛利率15.6%，同比+3.3pct；再生铅营收23.2亿元，同比-5.6%，毛利率-2.5%，同比-1.8pct；分红层面，公司计划目标分红4.2亿元，分红率50%，持续重视股东回报。
    渠道扩张、客户认证、产能布局并进，出口业务提速。1）渠道扩张：截至25年底，公司拥有“优能达”服务商3400多家，“优能达”终端商约12.5万家；2）出口推进：25年实现8个主机厂项目定点；全年累计开发新客户83家；分区制定海外营销策略与产品清单，开展精准营销；3）锂电方面：公司汽车低压锂电池实现15个定点项目的量产供货。2025年公司汽车低压锂电池累计销售51.44万KWH，同比+200.1%；新业务布局方面，1）推进正极材料中试及产业化能力建设；2）布局数据中心UPS电源等；3）围绕钠电池、固态电池等研发创新，拓展低压电池在汽车、船舶、机器人等多元应用。
    渠道升级、业务开拓打开成长空间，做大铅酸电池、做强低压锂电池、做优电池循环利用、做深电池产业链，推动四大业务协同发展。骆驼股份未来的成长空间在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池后装市场、海外市场规模远大于国内前装市场，未来市场空间巨大；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务，储能电池研发持续推进，同时完成动力锂电池回收全流程研发标准化建设工作。公司确立了2026-2030年核心战略目标：围绕“电池生态”战略部署，通过做大铅酸电池业务、做强低压锂电池业务、做优电池循环利用业务、做深电池产业链业务，推动四大业务协同发展，全面提升企业核心竞争力。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。
    投资建议：维持“优于大市”评级。看好骆驼股份出海+业务开拓+渠道拓展打开成长空间，考虑铅回收业务的波动及汇兑影响，下修盈利预测，并新增28年预测，预计公司26/27/28年归母净利润9.5/10.9/12.5亿元（原预测26/27年10.9/13.2亿元），对应EPS为0.81/0.93/1.07（原预测26/27年0.93/1.12元），维持“优于大市”评级。

2025年业绩承压，既受行业趋势拖累也有非经营性因素影响

我爱我家(000560)
    核心观点
    受行业拖累，公司营收同比下滑。2025年，公司实现GTV住房交易额2520亿元，同比-12%；实现营业收入105亿元，同比-16%，主要受下半年高基数效应和房地产销售量价下行的双重影响，Q3和Q4单季度营业收入分别同比下滑15%和39%。分业务结构看，2025年，经纪业务、新房业务和资产管理业务GTV占比分别为79%、14%和7%，而收入占比分别为35%、9%和48%，主要因为各业务货币化率差异较大，分别为1.8%、2.6%、28%。
    公司业绩承压，也受非经营性和一次性因素影响。2025年，公司归母净利润为-0.97亿元，较2024年减少1.7亿元，同比-232%，亏损主要集中在Q4；毛利润为9.7亿元，较2024年减少2.6亿元，同比-21%，降幅远小于归母净利润降幅；归母净利率-0.9%，同比下降1.5pct；毛利率9.2%，同比下降0.5pct；销售费率5.5%，同比增加0.5pct；管理费率8.9%，同比增加1.1pct。公司亏损因素复杂，除居住行业量价下行导致的毛利率下降和管销费率提升外，受非经营性和一次性因素的影响也较大，如投资性房地产公允价值下降和总部大楼转入固定资产计提折旧增加（资产账面价值波动，不影响公司现金流和实际运营能力）、新房业务应收账款减值准备计提（计提后相关应收账款净额已降至1.9亿元）等。
    住房交易业务经营状况随行业波动。2025年，公司经纪业务、新房业务GTV交易额分别为1998亿元、343亿元，同比分别为-14%、-10%，与行业整体趋势相当；营业收入分别为36亿元、9亿元，同比分别为-11%、-22%；毛利率分别为16%、10%，同比分别下降4.2pct、1.9pct；住房交易业务合计贡献了公司收入的43%、毛利润的70%。截至2025年末，公司运营门店2475家，其中，直营店占比83%，经纪人数3万。公司布局聚焦核心城市，在北京、上海、杭州的市占率相对稳定，预期伴随市场边际企稳，经营将逐步改善。
    资产管理业务房源稳步增加，运营状态良好。2025年，公司资产管理业务实现GTV交易额179元，同比-1%；收入50亿元，同比-18%，主要因为公司推出的新产品“相寓优选”采用净额法确认收入，这也使得总资产规模和资产负债率相应下降；毛利率为负，主要是自2021年开始执行新的租赁准则，公司将部分房源租金收益确认至“资产处置收益”科目，若调整回该部分收益，资产管理业务2025年实际毛利率为14.9%，同比提升2.2pct。截至2025年末，相寓在管房源33.7万套，同比+11%，持续稳定增长。2025年，公司平均出房天数为8.8天，出租率为95%，继续保持在行业头部水平。
    投资建议：综合考虑居住行业的量价趋势对公司主营业务的影响，我们适当下调此前的盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为103/101亿元（原值138/144亿元），归母净利润分别为0.79/0.83亿元（原值2.7/3.0亿元），对应每股收益分别为0.03/0.04元，对应当前股价PE分别为88/84倍，维持“优于大市”评级。（具体盈利预测见正文）
    风险提示：经济增速放缓、房地产市场量价持续下行；公司住房交易的佣金
    费率下降、市占率提升不及预期；公司资产管理业务运营效率下降等。

25年业绩高增长，发布DM9面向AI时代

达梦数据(688692)
    核心观点
    公司25年业绩持续高增长。公司发布2025年年报，公司全年实现收入13.06亿元（+25.03%），归母净利润5.17亿元（+42.76%），扣非归母净利润5.10亿元（+49.66%）。单Q4来看，公司实现收入4.76亿元（+14.62%），归母净利润1.87亿元（-0.33%），扣非归母净利润2.06亿元（+13.50%）。公司在多个行业保持较快增长。分业务来看，公司软件产品使用授权收入12.09亿元（+35.21%）；数据及行业解决方案收入0.23亿元（-76.30%），下滑较大主要系24年单一大项目验收导致基数较高；数据库一体机收入0.20亿元（+55.24%）；运维服务收入0.50亿元（+33.46%）。公司营销体系效能持续提升，在信息技术、交通、运营商、制造、建筑、教育、商业、医疗等领域收入均有较大幅度增长。
    毛利率提升明显，合同负债增长较快。公司2025年毛利率为96.12%，比24
    年提升较多。公司费用率略有下降，消费、研发、管理费用率分别为30.60%、19.41%、9.51%；消费和研发费用率均有下降，公司规模效应进一步显现。公司25年底合同负债达到1.57亿元，同比增长超60%。
    公司发布四款全栈自研新品，DM9面向AI时代。在2026中国数据库技术与产业大会上，公司发布了四款产品：达梦数据库管理系统DM9、新一代数据库一体机DAMENG PAI V2.0、达梦启云数据库V4.0以及图数据库GDMBASEV4.0，分别面向集中式、分布式、云原生、一体机及图数据库等场景。其中DM9是公司第9次迭代的旗舰产品，以“数据库+AI”双轮驱动，实现了“集中式+分布式+TP+AP+AI”五位一体。DM9内核全面升级，单机TPC-C较上一代提升100%，分布式提升350%，单机TPC-H提升126%，分布式TPC-H提升150%，共完成450余项新特性升级。DM9最核心的突破在于共享存储集群技术，该技术长期被国外垄断，公司成为全球第二家率先掌握该项技术并大规模投入商用的数据库厂商。
    风险提示：AI产业发展不及预期；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于25年公司利润增长加快，且信创持续推进，上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润6.87/8.69/10.97亿元（原26-27年预测为6.09/7.85亿元），同比增速33/26/26%。由于公司DM9发布，且面向AI和信创，产业趋势依然强劲，维持“优于大市”评级。

2025年释放经营压力，2026Q1收入同比+9%

迎驾贡酒(603198)
    核心观点
    2025年释放经营压力，2026Q1收入及净利润均同比增长。2025年公司实现营业总收入60.19亿元/同比-18.0%，归母净利润19.86亿元/同比-23.3%；2025Q4收入15.03亿元/同比-17.9%，归母净利润4.74亿元/同比-18.6%；2026Q1收入22.30亿元/同比+8.9%，归母净利润8.35亿元/同比+0.73%。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-3.7%/净利润同比-7.3%/收入+预收环比变化合计同比-3.8%，下滑幅度有较明显收窄，伴随公司产品、渠道、区域等逐步调整到位，预计有望先于板块确认基本面拐点。
    2025年公司主动调整，预计洞藏产品势能持续。分产品看，2025年中高档/普通白酒收入46.83/10.04亿元，同比-18.03%/-22.13%，其中中高档酒量-14.81%/价-4.19%，全年消费场景和需求下滑较大，预计公司在较高库存水位下减负渠道，洞6、洞9在同价位中自点率优势仍然保持。分区域看，2025年省内/省外收入42.66/14.21亿元，同比-16.25%/-25.57%，预计省内合肥淮南淮北等市场表现稳健，基地市场六安主动去库调整。分渠道看，2025年直销（含团购）/批发代理收入4.52/52.34亿元，同比+1.62%/-20.17%。利润端看，2025年整体毛利率
    72.5%/同比-1.4pcts，其中中高档/普通白酒毛利率分别80.57%/56.08%，同比-0.49/-1.85pcts，预计洞藏系列内部结构有沉降、低端产品货折等投入加大。2025年税金及附加/销售费用/管理费用率分别15.5%/11.1%/4.3%，同比+0.39/+2.07/+1.12pcts，系收入负规模效应影响。
    2026Q1收入同比增长、现金流表现稳健，净利率阶段性承压系旺季加大市场投入。收入端看，26Q1中高档/普通白酒收入18.73/2.64亿元，同比+8.87%/+9.15%；Q1省内/省外收入18.13/3.24亿元，同比+10.97%/-1.37%。我们预计1）春节期间洞6、洞9在核心市场动销实现增长，洞6的消费者自点率在同价位领先竞品、在费用投入阶段性加大后能继续抢占份额；2）2025Q4起贡3、贡5在多地招商以补充100元以内价位增量，3）省内基地市场优势夯实，合肥在新联盟体模式下仍具产品升级势能，六安在多渠道精细化运作下也有望止跌；4）低端产品及省外市场在库存降至较低水位后调整亦渐近尾声。利润端看，26Q1毛利率75.6%/同比-0.9pcts，税金及附加率/销售费用/管理费用率14.9%/9.2%/3.0%，同比+0.51/+1.52/-0.10pcts，旺季为应对竞争，公司仍阶段性加大消费者和渠道端投入，整体净利率-3.04pcts至37.4%。结合25Q4+26Q1看现金流，两季度销售收现同比-1%，经营性现金流净额同比+40%，税费等支出改善明显。截至2026Q1末公司合同负债5.32亿元/环比+0.48亿元，预计后续经营延续稳健表现。
    投资建议：2026年预计公司产品、渠道、区域逐步调整到位，渠道状态良性，整体有望回归增长；中长期看，洞藏结构升级动力、省内渗透率提升趋势将延续，规模效应打开后净利率也有望逐步提升。考虑到短期需求及竞争压力，维持此前收入预测、略下调净利润预测并引入2028年预测：预计2026-2028年公司收入
    64.0/70.3/76.3亿元，同比+6.4%/+9.8%/+8.5%；归母净利润20.2/22.7/25.8亿元，同比+1.6%/+12.7%/+13.5%（前值26/27年21.5/24.0亿元），当前股价对应26/27年14.1/12.5倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

2025年业绩高速增长，制冷剂景气度延续

巨化股份(600160)
    核心观点
    公司2025年归母净利润37.83亿元，同比提升94.29%。2026年4月22日，公司发布《2025年年度报告》。根据公司公告，2025年公司实现营业收入269.91亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比增长94.29%；实现扣非后归母净利润为37.54亿元，同比增长97.23%。公司全年销售毛利率达28.23%，同比提升10.73pct；全年销售净利率达16.02%，同比提升7.12pct。其中第四季度单季实现营收65.97亿元，环比下降6.59%；实现归母净利润5.35亿元，环比下滑55.31%，一方面由于子公司巨化锦纶的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置计提了资产减值，另一方面四季度以来R22受需求下滑影响价格下降，一定程度上影响了公司制冷剂均价与利润率。2025年公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：三代制冷剂在配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨，配额龙头持续受益。随着HFCs配额制运行，其功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识逐步显现。基于《蒙特利尔条约》基加利修正案这一全球协议，我国HFCs实行生产配额制并拥有全球80%以上的配额，形成了“全球特许经营”的商业模式。报告期内，公司制冷剂业务实现营业收入135.44亿元，同比增长43.37%；产品平均售价达3.95万元/吨，同比增长47.55%；毛利率高达50.81%，同比大幅提升21.74pct。作为行业龙头，公司2026年获批的HFCs生产配额为29.99万吨，占全国同类品种合计份额的39.30%，配额总量绝对领先，各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。
    公司非制冷剂业务产品延续“供强需弱”的供需格局，市场竞争激烈。报告期内，公司含氟聚合物材料实现外销量4.92万吨，同比增长4.14%，但平均销售价格同比下滑2.78%至3.78万元/吨，销售毛利率下滑4.28pct至-2.03%。此外，石化材料、基础化工产品销售均价及销售毛利率均有不同程度下滑；含氟精细化学品均价有所提升，但毛利率有所下滑。国内氟聚合物产品主要集中在中低端和通用产品的同质化激烈竞争，公司将通过自主创新使得产品由“通用化”向“高端化、差异化、高值化”升级。
    数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游冷却液需求快速增长。公司前瞻性布局了全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗及数据中心、新能源领域的热管理。报告期内，公司含氟精细化学品业务实现营业收入3.94亿元，同比增长41.54%，外销量0.66万吨，同比增长31.36%。公司控股子公司创氟高科规划的5000吨/年巨芯冷却液项目中，一期1000吨/年装置运行状况良好，该项目产品主要有JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等产品。作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

深耕传统核心领域，拓展智能设备、微创治疗等前沿领域

威高骨科(688161)
    核心观点
    2025年归母净利同比增长20%。2025年公司实现营收15.23亿（+4.8%）归母净利润2.69亿（+20.1%），扣除股份支付费用后归母净利润2.97亿（+32.5%）。公司通过内生增长与外延并购的方式，持续深耕脊柱、创伤、关节、运动医学等传统核心领域，全面拓展智能设备、组织修复、生物材料等前沿领域，并以AI影像诊断为切入点，打造覆盖“精准诊断-智能规划-微创治疗”的全链条骨科数字化诊疗平台，形成“植入耗材+设备+生物材料”的全场景解决方案。
    围绕骨科微创化和智能化进行投资并购，拓展新兴领域，推动出海战略落地。分产品看，骨科植入物及耗材类收入9.62亿（-3.76%），骨科智能设备与耗材类产品收入1.13亿（+25.68%），功能修复与组织再生类收入4.30亿（+19.54%）。2025年8月，公司参股威影智能公司，引进负重锥形束CT成像系列产品并在中国进行本地化生产和销售推广；2025年12月，公司收购杰思拜尔控股权，获得骨科微创和有源能量设备两大技术平台，增强在高频电刀、手术动力系统、超声骨刀等方面的技术实力，并与精创、量子医疗三位一体整合为新精创公司，全面覆盖骨科微创市场。2025年公司实现海外收入8,636万元，同比增长59.70%。公司加速海外注册取证进度，全面推动国际化战略落地，确定目标市场及出海产品，组建海外注册团队。
    销售费用率持续下降，净利率进一步回升。2025年公司毛利率为64.9%（-0.8pp）；销售费用率27.8%（-5.3pp），公司持续推进营销体系精细化管理与效能提升，优化营销组织架构与人员配置、整合渠道资源、精准管控市场费用投放；研发费用率7.4%（-0.9pp），公司优化研发投入结构，研发人员数量、产品注册检验及实验费、技术服务费等同比有所减少；管理费用率8.2%（+1.8pp），组织结构调整带来管理团队增加、管理人员薪酬同比增加，产生股份支付费用约1,235万元；净利率提升至18.0%（+2.3pp）。投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓智能设备、微创治疗、组织修复等新兴业务，并推动出海战略落地。新增2028年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为3.20/3.84/4.48亿元（2026-27年原为3.25/3.78亿），同比增长19.1%/20.0%/16.7%，当前股价对应PE为37.7/31.4/26.9倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。

2025全年营收同比增长30%，国内市场需求改善

百普赛斯(301080)
    核心观点
    2025全年营收同比增长30%。2025全年，公司实现营收8.38亿元（+29.9%），归母净利润1.66亿元（+33.7%），扣非归母净利润1.56亿元（+31.0%）。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.86/2.01/2.26/2.25亿元（分别同比+27.7%/+30.9%/+37.5%/+24.0%，Q2/Q3/Q4分别环比+7.7%/+12.3%/+0.2%），归母净利润0.41/0.43/0.49/0.33亿元（分别同比+32.3%/+66.1%/+81.5%/+17.9%，Q2/Q3/Q4分别环比+6.5%/+12.5%/+31.8%）。
    分业务板块看，重组蛋白是公司最核心的收入来源，2025年贡献收入6.79亿元（同比+26.7%），占总收入~81%，毛利率93.1%（同比+0.4pp）；抗
    体、试剂盒及其他试剂贡献收入1.28亿元（同比+59.8%），占总收入~15%，毛利率88.9%（同比-0.8pp）。
    分区域看，2025全年海外收入5.34亿元（同比+24.7%），占总收入~64%；国内收入3.04亿元（同比+40.4%），占总收入~36%。
    毛利率平稳，费用率改善。2025全年，公司毛利率为91.2%（同比+0.2pp）、净利率19.8%（同比+0.6pp）；销售费用率29.7%（同比-2.4pp）、管理费用率16.6%（同比-0.6pp）、研发费用率22.0%（同比-3.7pp）、财务费用率-4.1%（同比+5.1pp），期间费用率整体为64.1%（同比-1.5pp）。
    投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。我们维持此前的盈利预测，预计2026-2027年营收为10.65/12.88亿元，新增2028年营收预测15.01亿元，预计2026-2027年归母净利润为2.46/3.12亿元，新增2028年归母净利润预测3.68亿元，对应PE分别为32/25/21x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

储能需求景气助力业绩高增，股权激励彰显中长期发展信心

鹏辉能源(300438)
    事项：
    4月15日，公司发布2026年限制性股票激励计划草案。此次激励计划拟向164人授予限制性股票数量不超过400万股（占总股本0.79%）；授予价格为50.04元（公告日收盘价为62.89元）。业绩考核目标为：1）2026年营收不低于200亿元；2）2026-2027年累计营收不低于500亿元；3）2026-2028年累计营收不低于950亿元。
    国信电新观点：
    1）公司经营业绩显著向好，股权激励目标彰显中长期发展信心。根据2025年业绩预告，公司2025年预计实现归母净利润1.7-2.3亿元，同比扭亏为盈。公司2025Q4预计实现归母净利润0.55-1.15亿元，同比扭亏为盈；连续两个季度归母净利润回正。行业需求向好背景下，公司2025年电池产品产销两旺、营业收入持续增长；同时电池价格持续回暖，盈利能力持续修复。此外，公司近期发布2026年限制性股票激励计划草案，其中业绩考核目标设置为收入连年快速增长，彰显公司对于中长期快速发展的信心。
    2）户储政策频出带动需求向好，公司深耕多年领先优势显著。2025年以来，澳大利亚持续推出补贴政策支持家庭与小型企业等安装电池系统；欧洲匈牙利、英国、波兰、西班牙等多个国家陆续出台户储支持政策。在能源价格波动与政策的支持下，全球户储市场有望维持快速发展趋势。我们预计2026年全球户储市场装机量37.9GWh，同比增长40%。公司产品布局全面、认证完善，满足客户多元化需求。公司通过圆柱、方形、软包全方位产品设计，以及低温POLAR系列、HOME系列第三代大圆柱电池等创新产品，持续满足客户多元化需求。同时，公司产品通过CEC/TUV/UL9540A等多个行业权威认证，客户开拓持续推进。
    3）大储市场需求快速增长，公司快速布局抢占发展机遇。国内市场，114号文将电网侧独立新型储能纳入容量电价体系，储能需求持续向好。海外市场，AI算力对电力需求提升有望拉动美国储能装机增长，欧洲政府加快解决电网不稳定问题、推出系列政策支持储能发展，新兴市场国家需求潜力较大、政府扶持政策频出。我们预计2026年大储及工商储需求为438.2GWh，同比+41%。公司积极布局大电芯、AIDC专用电芯等产品，加快拓展全球市场。公司陆续推出587Ah风鹏大电芯/85AhAIDC专用瀚海电芯等产品，满足客户多样化需求。同时，公司加快衢州、河南等项目建设，加速扩产提升服务能力。此外，公司积极与阿塞拜疆、智利、印度等海外客户携手，加速全球化业务布局。
    4）投资建议：维持“优于大市”评级。储能行业需求向好，公司依托技术与客户优势有望实现快速增长。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润2.02/14.82/25.18亿元，同比扭亏为盈/+634%/+70%，EPS分别为0.40/2.94/5.00元，动态PE为167.4/22.8/13.4倍。综合绝对估值、相对估值分析，我们认为公司股票合理价值在78.7-81.5元之间，相对于公司目前股价有17%-21%溢价空间。
    风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，需求不及预期。

闭店率边际收窄，关注新店型节奏

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年实现营业总收入18.59亿元，同比增长11.22%；归母净利润2.73亿元，同比下降1.28%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长16.66%。进入2026年第一季度，公司实现营业总收入3.80亿元，同比增长2.82%；归母净利润0.47亿元，同比增长26.93%；归母净利润0.41亿元，同比增长6.38%。
    闭店率边际收窄，淡季效应影响单店。2025年加盟/团餐渠道分别实现收入13.7/4.3亿元，同比提升10.2%/13.6%，2026Q1加盟/团餐渠道分别实现营收2.7/0.9亿元，同比增速为4.5%/-3.4%，团餐业务增速阶段性回落，主要受传统渠道季节性波动以及公司主动进行的客户结构与渠道调优影响。门店方面，2026Q1末门店总数达5890家，单季度闭店率收窄至2%。单店收入受长假效应及26年春节较晚的影响有所扰动，叠加3月部分门店因进行“手工小笼包”升级装修而闭店，短期削减了有效营业天数。
    盈利能力延续修复，费用投入略有增加。受益于猪肉等主要原材料价格维持低位带来的成本红利，以及精益化与数字化水平提升带来的运营效率改善，2025年全年毛利率提升1.8pct至28.5%，2026Q1毛利率同比进一步提升2.5pct至27.9%。2026Q1销售/管理费用率同比提升0.3/0.4pct达4.4/7.9%，主要为储备新店型人员及费用投入增加。2025年/2026Q1公司扣非归母净利率达13.2%/10.9%，同比提升0.6/0.4pct，经营效率持续改善。
    聚焦“手工小笼包”新店型，维持高派息比例。截至2026Q1末新店型突破100家，随着二季度拓店节奏提速，存量门店升级与增量扩张将共同驱动全国化成长周期。分红方面，公司维持高比例派息政策，2025年拟每10股派现12元（含税），合计分红2.87亿元，股利支付率高达105.29%，体现公司充裕现金流与长期回报股东决心。
    风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。
    投资建议：由于公司主动调整团餐渠道客户，小幅下调盈利预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入20.4/22.6亿元（前预测值为21.4/23.3亿元），并引入2028年预测24.9亿元，2026-2028同比增速9.7%/11.0%/9.9%；2026-2027年公司实现归母净利润2.9/3.2亿元（前预测值为3.3/3.5亿元），并引入2028年预测3.5亿元，2026-2028年同比增速7.1%/9.4%/8.8%；2026-2028年实现EPS1.17/1.28/1.39元；当前股价对应PE分别为20.1/18.4/16.9倍。维持“优于大市”评级
    巴比食品2025年实现营业总收入18.59亿元，同比增长11.22%；归母净利润2.73亿元，同比下降1.28%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长16.66%。进入2026年第一季度，公司实现营业总收入3.80亿元，同比增长2.82%；归母净利润0.47亿元，同比增长26.93%；归母净利润0.41亿元，同比增长6.38%。

营收增速大幅跑赢行业，核心盈利能力持续向上

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    公司营收增速大幅跑赢行业，经营性净利润持续向上。福耀玻璃2026Q1实现营收104亿元，同比+5%；实现归母净利润17.12亿元，同比-16%，其中存在汇兑损失4.39亿元，而25Q1存在汇兑收益2.36亿元，考虑25%所得税率，26Q1经营性净利润（剔除汇兑损益税后净额）为20.5亿元，同比增长11%。根据中汽协数据，2026Q1中国汽车产量703.9万辆，同比下降6.9%。公司营收同比增加5%，增速超越行业12pct。
    公司26Q1毛利率为37.38%，同比显著提升2.0pct。2026Q1公司毛利率37.38%，同比提升1.98pct，核心受益于公司持续提质增效、规模效应兑现及纯碱等原材料利好贡献；归母净利率16.44%，同比下降4.0pct；销售/管理/研发/财务费用率分别3.11%/7.74%/4.86%/2.49%，同比+0.09/+0.85/+0.59/+6.02pct，核心为汇兑损益导致财务费用增加。
    汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4.2㎡以上，材质与光、电、影像结合友好，有具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，后续有望进入新一轮爆发时刻。
    福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品有望开启新一轮成长周期。量端，25年公司全球市占率近38%，同比+1pct，收入增速跑赢中国汽车产量7pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，全面深化数字化与智能化转型，有望开启新一轮产能及生产能力向上周期，增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至25年248元，CAGR为7.4%，汽车新四化有望加速高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值26-28年CAGR为7%+。
    风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽玻有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升(HUD、调光、镀膜、隔热等)，单车价值从600元-1000元-远期2000元+。我们持续看好公司产品升级、海外拓展，预计26-28年归母净利润105/121/143亿元，高分红（上市至今累计分红比例64%+）全球龙头，维持“优于大市”评级。

产品全面升级，技术创新夯实龙头领先优势

宁德时代(300750)
    事项：
    4月21日，宁德时代举行“极域之约”2026年超级科技日。公司重磅发布神行Ⅲ电池、骁遥超级增混Ⅱ电池、麒麟Ⅲ电池、麒麟凝聚态电池、钠新电池等新产品，并提出构建超换一体补能网络。
    国信电新观点：公司超级科技日推出超充、高能量密度等性能卓越新品，助力公司抢跑长续航、快补能赛
    道，夯实产品领先地位。同时，公司先发钠电赛道、攻克量产难题，并计划于2026Q4实现钠电池规模化量产，为未来多场景广泛应用奠定基础。此外，公司积极布局充换一体补能网络，构建电池产、用、收闭环生态，着力解决客户痛点、提升客户粘性。公司通过持续的技术创新引领行业发展，持续强化行业领先优势。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润963.51/1200.89/1408.87亿元，同比+33%/+25%/+17%，EPS为21.11/26.31/30.87元，动态PE为21.2/17.0/14.5倍，维持优于大市评级。
    评论：
    电池产品推陈出新，技术创新夯实领先优势
    公司多材料体系协同并进，夯实产品竞争力。公司基于不同材料特点，深挖各体系性能提升潜力，升级原有产品性能，于超级科技日推出神行三代电池、麒麟三代电池、麒麟凝聚态电池以及骁遥增混二代电池；同时公司攻克钠电池量产难题，计划年内大规模量产。公司凭借持续领跑的电池新技术，夯实产品竞争力，有望持续巩固公司动力电池领先地位。
    神行Ⅲ电池：通过降产热、强散热、提精度的方式，实现铁锂电池充电速度再度提升。公司通过SEI定向编辑、层拓石墨技术、新增肩部冷却、提升电芯内温识别精度等手段，再度提升磷酸铁锂电池充电速度。神行Ⅲ电池具有等效10C超充、峰值15C超充能力；1000次超充循环后电池容量保持率超90%。常温下该电池充电从10%至35%SOC仅需1分钟、从10%至80%SOC仅需3分44秒，从10%至98%SOC仅需6分27秒。同时，该产品还兼具-30℃极寒条件下快充能力。
    麒麟Ⅲ电池：高能量密度三元体系打造极致电池产品。麒麟Ⅲ电池标配等效10C、峰值15C的超充能力，同时其质量能量密度280Wh/kg、体积能量密度600Wh/L，1000km续航（125kwh）电池包仅需625kg。高能量密度体系助力电池包减重，实现续航里程提升、车内空间提升以及操控性能提升。
    麒麟凝聚态电池：电芯采用新型高镍三元、低膨胀硅碳负极、复合集流体等先进材料体系，并且将航空钛合金等材料应用于电池壳体，实现性能进一步提升。该电池质量能量密度达到350Wh/kg、体积能量密度760Wh/L，支持行政级轿车续航突破1500km，全尺寸大型SUV续航突破1000km。
    骁遥超级增混Ⅱ电池：磷酸铁锂增混电池可实现纯电续航达500km、等效10C快充。三元增混电池纯电续航可超过600km，满电状态可实现1.5MW瞬时功率输出，20%亏电状态可实现1.2MW瞬时功率输出。
    钠电池：公司通过孔径调整与表面分子锁水技术攻克硬碳发泡难题，并利用双极性功能涂层解决铝箔涂布粘结难题。公司预计在2026Q4规模化量产供应钠新电池产品。
    超换一体解决方案：公司推出超换一体站解决方案，其通过共享箱变、共享充电模块，使得综合电损率比配储超充方案降低13%。同时，超换智能调度还能使得电池参与到电网调峰调频、绿电消纳中，实现电池多场景价值释放。未来，宁德时代换电站将全系标配神行超充桩，并计划2026年依托现有换电网络累计建设4000座超换电一体站，到2028年底累计建成10万座共享补能基础设施。公司充换电网络首批合作伙伴已涵盖长安、奇瑞、赛力斯、广汽、上汽通用五菱、北汽等。
    风险提示
    新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。

内河游轮领航者，省际游轮开启新成长

三峡旅游(002627)
    核心观点
    “两坝一峡”唯一游船运营主体，省际游轮项目即将落地。公司实控人为宜昌市国资委，前身为区域道路客运企业，历经多年整合转型，已发展为以“两坝一峡”为核心资源的区域文旅服务商；伴随陆续剥离低效传统业务，旅游主业收入占比持续提升（25H1收入占比78%），其中2023年底公司完成对乘用车4S与供应链等业务出表，2024年公司营业收入7.4亿元（-54%），归母净利润1.18亿元（-9%）；2025年前三季度公司收入恢复正增长（+9%），公司预计2025年实现归母净利润0.56-0.72亿元（含补税及资产减值）。公司为“两坝一峡”唯一运营主体，已形成形成两坝一峡、长江夜游、高峡平湖、三峡人家专线等在内的短途游船产品矩阵，基本盘竞争格局优、现金流基础扎实。同时，公司正从短途观光延伸至省际度假市场，旗下“长江行·揽月”与“长江行·极光”省际游轮分别已于2026年4月并即将于7月首航。
    长江三峡产品体系多层次并存，供给约束下大型化、高端化趋势明确。长江三峡游船市场已形成一日游/夜游、2-3日中短程产品和4-5日经典省际游轮并存的多层次格局。长线省际游轮和重庆“两江游”等产品多为多主体经营，而宜昌核心水域短途产品由三峡旅游体系主导，竞争格局更优。需求端，长江三峡游轮客群以50岁以上银发群体为主，受益于蓬勃发展的银发出行需求；供给端，在“退三进一”约束下行业扩张总体温和，未来5年省际游轮客位复合增速预计约3.0%-6.1%。与此同时，游轮大型化、高端化正持续抬升单船盈利模型：以大美游轮为例，华夏神女1/2/3号投资额分别为0.89/1.2/2.0亿元，我们测算华夏神女3号由于载客量大以及客单价更高，盈利模型显著优化，行业扩容本质不是低效供给增加，而是盈利中枢上移。
    公司看点：基本盘量价齐升，省际游轮弹性有望逐年兑现。基本盘方面，2023/2024年公司游船产品在三峡大坝旅游区渗透率分别约76.1%/79.8%，属于核心旅游产品，且随着公司产品更加多元以及开拓高端客群，2023-2025H1客单价保持快速提升。我们预计公司观光游轮服务收入将由2024年的2.06亿元增至2030年的3.75亿元，对应2024-2030年收入复合增速约10%；净利率存在较大爬坡空间（新运力运载率爬坡以及综合客单价保持提升），我们测算净利润将从2024年的3251万元增长至2030年的1.1亿元，复合增速24%。省际游轮方面，首批“长江行·揽月”“长江行·极光”于2026年投运，后续两艘船预计于2028年投运。按我们的单船模型测算，在运载率82%-86%、客单价3000-4000元假设下，单船年收入可达1.12-1.57亿元、单船利润可达2554-5118万元，对应利润率23%-33%，4艘船完整年度利润增量有望达到1.04-2.05亿元，将抬升公司盈利中枢。
    投资建议：我们暂维持公司2025年盈利预测，鉴于长江三峡旅游目的地高景气度以及游轮产品渗透率持续提升，略上修2026-2027年营业收入与利润，预计2025-2027年营收分别为812/1014/1247百万元，同比+10%/+25%/+23%（此前为812/996/1245百万元）；归母净利润分别为69/168/216百万元，同比-41/+144%/+29%（此前为69/150/206百万元），基于26年4月21日收盘价，对应26-27年PE值为79/32/25X。综合绝对与相对估值，预计公司未来1年期合理股价为8.95-9.84元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新项目落地时间不及预期风险，市场竞争风险。

矿山和冶炼业务盈利能力强，米拉多二期有望年内投产

铜陵有色(000630)
    核心观点
    2025年归母净利润同比下降14%。2025年实现营收1727亿元（+18.7%），归母净利润24.2亿元（-14.0%），扣非归母净利润34.6亿元（+28.8%），经营性净现金流-2.3亿元，现金流下降主因公司新建50万吨铜冶炼产能在下半年投产，原料存货增加。受益于铜价和硫酸价格上涨，2025Q4单季毛利润48.6亿元，环比增加22亿元，但是衍生金融工具产生的公允价值变动为-16.4亿元。
    铜冶炼板块盈利能力行业领先。2025年金隆铜业净利润8亿元，如果简单以产能折算，金冠铜业分公司净利润大概12.2亿元，暂不考虑新投产的金新分公司，原有3家冶炼厂全年净利润在26.4亿元。包括公司在内的铜冶炼企业2025年利润尚可，有原料库存周期的因素，也有硫酸价格高、铜冶炼回收率高、副产金银价格高等因素。对比其他几家大型铜冶炼公司，其主力冶炼厂净利率多在0.5%附近，而铜陵有色主力冶炼厂净利率都在2%附近，远高于同行业。
    米拉多二期可能8月份投产。公司2026年预计生产22.8万吨铜精矿，按照往年规律，国内铜矿年产量5万吨，米拉多一期年产量13万吨，则米拉多二期2026年排产5万吨，以此推算大概于2026年8月份开始生产。2025年中铁建铜冠实现净利润19.3亿元，米拉多铜矿项目公司净利润达到37.9亿元，盈利能力强劲。米拉多二期采选成本仅为一期70%左右，如果一期成本是28000元/吨，粗略计算二期成本为19600元/吨，如果副产的金/银抵扣铜的成本，米拉多二期的成本可能是负数。
    风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2026-2028年国内阴极铜现货年均价均为95000元/吨，铜精矿加工费为-30美元/吨，硫酸价格为1000元/吨，金价5000美元/盎司，银价80美元/盎司。公司2026-2028年归母净利润分别为75.7/119.9/120.0亿元，同比增速214/58/0.1%；摊薄EPS分别为0.56/0.89/0.89元，当前股价对应PE分别为11.4/7.2/7.2X。近年来公司利润有波动，重点项目也出现延期，但旗下冶炼业务和铜矿业务都是业内优质资产，盈利能力强。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。

归母净利同比增长29%创近5年最佳，高分红回报股东

长青集团(002616)
    核心观点
    归母净利同比增长29%创近5年最佳。2025年公司实现营业收入36.66亿元，同比下降3.17%，主要系公司年内进行生物质项目技改导致部分停机、出售鱼台生物质及中山垃圾发电等项目、以及集中供热项目的供热汽价随煤价联动下调所致。公司实现归母净利润2.80亿元，同比增长29.33%，创近五年来最佳业绩。利润增长主要得益于燃料成本下降及出售资产带来1.28亿元的非流动性资产处置收益。受减值及出售资产影响，公司扣非归母净利润为1.44亿元，同比下降26.27%。
    毛利率改善，费用率持续优化。2025年公司综合毛利率为22.06%，同比提升2.58个百分点。分业务看，电力业务毛利率为19.62%，同比提升4.37个百分点；热力业务毛利率为23.94%，同比提升0.71个百分点。毛利率改善主要受益于营业成本同比下降6.27%，降幅大于收入降幅。费用端，2025年公司管理费用率和财务费用率分别为6.72%和6.52%，其中财务费用同比大幅下降17.93%，主要系可转债利息及贷款利息支出下降所致。
    经营性现金流大幅改善，高分红回报股东。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为8.11亿元，同比增长37.13%，主要系本期收回的补贴电费增加所致。同时，出售子公司股权收回现金净额5.83亿元，有效缓解了资金压力。公司资产负债率由年初的73.23%大幅下降至62.35%。公司高度重视股东回报，在实施了2025年中期分红后，拟进行年度分红，向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税），全年合计派发现金3.26亿元，股利支付率116.4%，对应2026.4.20收盘价的股息率达6.42%。
    CCER重启为生物质业务带来潜在利润增量。2025年8月15日，生态环境部对第三批CCER方法学正式启动征求意见，生物质发电供热是其中之一，公司预计将在第三批CCER方法学正式发布后参与交易，有望带来潜在的利润增量。
    风险提示：原材料价格上涨风险、生物质电价补贴政策变动风险、应收账款回收不及预期风险。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司2025年出售鱼台生物质及中山垃圾发电等项目，我们小幅下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为2.93/3.15/3.23亿元（26-27年原值为3.55/3.88亿元），同比增速4.3%/7.2%/2.3%，当前股价对应PE=17/16/15x，维持“优于大市”评级。

业绩阶段性承压，多品牌与新渠道蓄力复苏

珀莱雅(603605)
    核心观点
    高基数下业绩阶段性承压。2025年营业收入105.97亿/yoy-1.68%；归母净利润14.98亿/yoy-3.5%，单Q4实现35.00亿/yoy-8.21%，归母净利润4.72亿/yoy-14.61%。2026Q1营业收入23.05亿/yoy-2.29%，归母净利润3.67亿/yoy-6.05%。2025年及2026Q1营收及业绩下滑主要由于主品牌珀莱雅天猫直营渠道略有压力。同时Q1产生对联营企业和合营企业的投资收益5884万。
    分品牌看，25年主品牌珀莱雅营收76.89亿/yoy-10.39%，在天猫和抖音上维持ROI在3.2/2.5，抖音渠道达播提升至36%；彩棠增长5.37%，保持稳健；OR营收7.44亿/yoy+102.19%，成为重要增长引擎。原色波塔和惊时分别增长125.38%/441.66%。分渠道来看，25年线上渠道营收101.17亿/yoy-1.14%，主要由于分销渠道下滑，线下渠道营收4.68亿/yoy-12.04%，持续收缩。
    而2026年一季度主品牌珀莱雅和彩棠仍略有下滑，但OR、原色波塔和惊时仍实现翻倍增长。线上渠道由于控制分销营收仍下滑4.13%，线下渠道由于新零售拓展营收同比增长28.69%。
    毛利率和销售费用率双增。2025年毛利率同比+1.87pct，主要系降本增效成果显现，销售/管理/研发费用率分别同比+1.75/+0.42/+0.10pct，销售费用率上升主要系形象宣传推广费增加，全年毛销差同比微增0.12pct。2026Q1毛利率同比+1.76pct，主要由于控制折扣力度，销售费用率同比+5.20pct至50.83%，主要是由于品宣加强以及公司抖音占比提升。
    同时公司发布员工持股计划，总人数不超过124人，包括董事金衍华、CFO金昶、董秘薛及其他核心员工121人，受让价格为60.90元/股（现价），对应公司业绩考核指标，以2025年为基数，2026年营业收入或归母净利润的增长率应不低于5%。
    风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司整体业绩阶段性承压，主要由于主品牌受行业竞争加剧与消费环境变化影响增长放缓，但核心大单品仍保持较强市场竞争力；同时多品牌战略成效持续显现，洗护赛道品牌实现爆发式增长，彩妆品牌维持稳健发展，多款新锐品牌在细分赛道展现出强劲增长潜力。考虑到今年仍处于渠道以及品类系列调整期，我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利至16.23/18.02/19.02（2026-2027年原值为17.51/18.35）亿，对应PE为15/13/13x，维持“优于大市”评级。

智算中心温控方案核心供应商，海外业务打开第二成长曲线

依米康(300249)
    核心观点
    依米康：逐步剥离非核心业务，2025年净利润扭亏为盈。公司成立于2002年，2011年在深交所上市，为数字基础设施全生命周期绿色解决方案提供商。公司分别于2020年、2023年剥离医疗健康业务、环保治理业务，全面聚焦ICT领域，实现多元化战略向聚焦战略转型。2025年公司实现营业收入14.52亿元，同比+26.8%；归母净利润0.31亿元，扭亏为盈。
    机房散热：国内精密空调领先企业，海外业务打开第二增长曲线。一方面，AI拉动智算中心需求快速增长；另一方面，算力芯片TDP持续提升，驱动机房散热市场增长，根据赛迪顾问披露数据，2024年中国机房空调市场规模为99.3亿元，同比+13.5%，预计2027年增长至145.7亿元，对应24-27年CAGR为13.6%。公司为国内精密空调领先企业，根据赛迪顾问披露数据，依米康位居中国机房空调第三名，市占率为9.3%，在民族品牌中位居第二，风墙、氟泵等产品具备竞争力。同时，公司采用“主动出击”战略，积极拓展海外市场，2025年1-9月海外收入合计为7920.18万人民币，全年有望翻倍增长；此外，海外项目毛利率显著高于国内，随着海外业务收入占比提升，公司整体盈利能力有望大幅增长。
    液冷产品：千亿级别市场空间，CDU、干冷器产品已交付客户使用。随着机柜密度快速提升，液冷散热是大势所需，根据头豹产业研究院披露数据，2025年中国智算中心液冷市场规模约365亿人民币，预计2029年增长至1300亿人民币，对应25-29年CAGR为37.4%，市场规模快速增长。根据公司《依米康2025年度向特定对象发行A股股票-发行人与保荐机构回复意见》披露，目前公司已具备完善的液冷产品线，已经实现液冷CDU、二次侧管路环网、液冷机柜、干冷器等液冷一次侧和二次侧核心产品的试制生产；其中，产品级干冷器、液冷CDU和系统级液冷集装箱，已经交付客户现场应用，目前公司已经具备除液冷服务器冷板以外的其他液冷系统级和产品级的技术能力和生产施工能力。
    盈利预测与估值：依米康以数据中心精密空调业务为基，横向拓展液冷产品；同时，采用“主动出击”战略，积极拓展海外市场，拉动公司整体盈利能力提升。预计依米康2026-2028年收入分别为19.64、26.68、35.93亿元，归属母公司净利润0.64/1.58/2.85亿元，对应EPS为0.14/0.36/0.65元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：互联网大厂资本开支不及预期的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品客户集中度偏高的风险等。

2025年收入稳健增长，利润端恢复显著

开立医疗(300633)
    核心观点
    2025年收入稳健增长，利润端恢复显著。2025年公司实现营收23.09亿元（+14.65%），归母净利润1.97亿元（+38.54%），扣非归母净利润1.80亿元（+63.41%）。公司业绩呈现逐季加速态势，25Q4单季营收8.50亿元（+38.00%），归母净利润1.64亿元（+390.16%），扣非归母净利润1.56亿元（+545.72%）。2025年公司收入恢复增长，主要系国内医疗终端需求复苏，公司内镜、微创外科及心血管介入业务高速增长。利润端恢复显著，得益于收入增长及毛利率的相对稳定，以及费用控制较为得当。
    毛利率略有下滑，费用控制良好。2025年公司毛利率为61.99%，同比下滑1.80pp，主要系彩超业务受国内集采影响，毛利率有所承压；新业务IVUS及微创外科尚处放量初期，规模效应未完全体现，拉低了整体毛利率水平。费用方面，公司全年销售费用率29.26%（+0.81pp），管理费用率6.33%（-0.48pp），研发费用率21.47%（-2.01pp），财务费用率-1.43%（+0.43pp），四费率55.64%（-1.25pp）。尽管费用总额有所增加，但费用率随着收入规模扩大而下降，显示出公司费用管控能力增强。
    发布股权激励计划，彰显发展信心。2025年发布股权激励计划，业绩考核目标为：以2024年剔除股份支付费用后的净利润1.36亿元为基数，2025/2026/2027/2028年剔除股份支付费用后的净利润增长率不低于30%/70%/150%/260%。
    投资建议：公司作为国内领先的医疗设备平台型企业，多产品线战略布局已进入收获期。内镜业务凭借技术优势和渠道积累，市占率有望持续提升；微创外科和IVUS新业务放量迅猛，将成为公司未来重要的增长极。考虑招投标景气度的影响，下调2026、2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，2026-2028年营收26.6/29.8/33.2亿元（原2026、2027年为26.9/30.9亿元），同比增速15%/12%/12%，2026-2028年归母净利润3.3/4.2/5.3亿元（原2026、2027年为4.0/4.8亿元），同比增速65%/28%/28%，当前股价对应PE=37/29/23x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。