三季度收入创季度新高，盈利能力同环比提高

伟测科技(688372)
    核心观点
    前三季度收入同比增长46%，3Q25创季度新高。公司2025年前三季度实现收入10.83亿元(YoY+46.22%)，归母净利润2.02亿元(YoY+226%)，扣非归母净利润1.44亿元(YoY+173%)；净利率同比提高10.3pct至18.70%。其中3Q25实现收入4.48亿元(YoY+44.40%，QoQ+28.44%)，创季度新高，归母净利润1.01亿元(YoY+98%，QoQ+35%)，扣非归母净利润0.90亿元(YoY+86%，QoQ+128%)；净利率为22.61%，同比提高6.1pct，环比提高1.1pct。三季度毛利率同环比提高，期间费率同环比下降。公司2025年前三季度毛利率为38.68%，相比去年同期提高4.3pct，其中3Q25毛利率为44.59%，同比提高2.1pct，环比提高8.6pct，主要由于产能利用率不断提升和高端产品占比不断优化。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长24.9%至1.27亿元，研发费率同比下降2.0pct至11.7%；管理费率、销售费率分别为5.71%、2.72%，相比去年同期下降1.4pct、0.7pct；财务费率相比去年同期提高1.8pct至4.95%。其中3Q25研发费率、管理费率均同环比下降，销售费率同比下降、环比略升，财务费率同比提高、环比下降，四个期间费率合计同比下降2.6pct，环比下降4.6pct。
    先进封装测试和本土测试需求增加，公司整体产能利用率提高。受益于AI领域测试需求增加、智能驾驶渗透率持续提升、消费电子复苏和技术升级带来的先进封装测试需求提升以及国产替代加速带动本土测试需求的增加，同时得益于公司前瞻性高端测试产能扩张策略、加大研发投入与高效运营，公司整体产能利用率不断提高，带动收入规模和盈利能力提升。未来，公司将在技术先进性、成本控制力、服务质量、响应速度和综合解决方案能力等方面持续提升，从“测试服务提供商”升级为“高端芯片质量与可靠性解决方案伙伴”。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于公司产能利用率提高及产品结构优化，我们上调公司2025-2027年归母净利润至2.70/3.26/4.31亿元（前值2.17/2.84/3.77亿元），对应2025年10月24日股价的PE分别为40/33/25x。公司将受益于芯片国产化带动的“高端测试”和“高可靠性测试”需求，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

三季度归母净利同环比提升，磷肥出口量价齐升

云天化(600096)
    核心观点
    公司2025年三季度归母净利润同环比提升。2025年三季度营收126.1亿元（同比-14.4%，环比+5.2%），归母净利润19.7亿元（同比+24.3%，环比+33.7%）；毛利率为24.2%/净利率为16.5%，总费用率5.4%，均同环比提升。营收同比下滑主要受商贸业务规模缩减影响，盈利能力同环比提升，核心系磷肥海内外价差持续扩大带动出口量价齐升，叠加全产业链成本控制成效显著。
    核心业务化肥板块，磷肥海外价差扩大。2025年三季度，公司磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为54.82/11.34/9.42亿元，占总营收比例分别为43%/9%/7%，其中磷肥为营收贡献最大的单一产品；不含税销售均价分别为3764/1720/2836元/吨，同比+16%/-13%/+1%，环比+15%/-4%/-20%；销量分别为145.64/65.93/33.22万吨，同比+20%/+6%/-14%，环比+54%/-7%/-28%。国内磷肥保供稳价政策下供应平稳，国际市场因区域供应缺口价差持续扩
    大，叠加三季度出口配额集中释放，出口量价齐升推动销售均价上涨；尿素市场受新增产能释放影响，价格延续低位波动；复合肥受三季度秋肥需求淡季影响，销量环比下滑，叠加产能过剩压力，价格环比下降。作为国内化肥总产能1000万吨的龙头企业，公司依托多地生产基地，三季度积极把握出口窗口期，助力利润增长。
    磷矿石供需偏紧，价格中枢维持高位。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性日益凸显，价格高位运行。2025年三季度公司磷矿成品矿产量286万吨，依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选规模实现完全自给，叠加270万吨/年合成氨（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障，全产业链成本控制能力显著。
    磷化工及新材料业务分化，饲料级磷酸氢钙量价齐升。三季度饲料级磷酸氢钙受原料磷矿石价格高位支撑，叠加下游需求回暖带动销量及价格增长；聚甲醛受国内新增产能集中释放及淡季需求不足影响，销量及价格环比下降；黄磷因供应增速略超需求，叠加水电供应充足带来的成本下降，销量及价格下降。随着磷矿浮选项目投产及技术改造深化，将进一步释放产能，巩固细分领域优势。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；安全风险等。
    投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元，对应EPS为3.01/3.04/3.11元，对应当前股价PE为9.2/9.2/8.9X，维持“优于大市”评级。

三季度羊绒带动收入增长，毛精纺有望在四季度释放业绩

新澳股份(603889)
    核心观点
    第三季度业绩增长平稳，盈利改善。公司是羊毛和羊绒纺纱龙头制造商。2025年前三季度实现营业收入38.94亿元，同比+0.60%；归母净利润3.77亿元，同比+1.98%；扣非归母净利润实现3.71亿元，同比+5.25%，核心盈利能力稳健增长。经营性现金流净额为2.44亿元，同比下降8.32%。单三季度，公司实现收入13.40亿元，同比+1.90%，收入增速环比提升；归母净利润1.07亿元，同比+2.76%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+11.08%；扣非归母净利润增长主要受益于毛利率增长，毛利率同比提升1.1百分点至17.6%，扣非归母净利率同比提升0.6百分点至7.7%。
    低价库存优势显著，羊毛价格上涨预期带来业绩释放。三季度以来，澳洲羊毛价格进入明显上行通道，涨幅显著，10月初较6月末价格上涨约28%，近期较高点小幅回调。公司储备大量低价原材料库存，截至三季度末存货达
    20.62亿元。在原材料价格上涨的背景下，下游客户为锁定成本下单意愿增
    强，公司9月接单已出现显著增长，公司产品定价随行就市，因此有望在四季度及明年上半年充分享受“高售价、低成本”带来的毛利率扩张红利。三季度羊绒销售稳健增长，四季度毛精纺有望量价齐升。羊绒纱线三季度收入同比增长双位数，增长由量驱动，ASP基本稳定；毛精纺纱线三季度收入同比下降中高个位数，主因销量下滑；受澳毛价格9月快速上行的影响，产品价格传导存在滞后，ASP提价预计主要在四季度体现，三季度毛纱ASP同比变动有限；接单方面，羊毛8-9月接单恢复正向增长，尤其9月增长明显，预计四季度毛精纺业务有望实现量价齐升。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
    投资建议：看好四季度毛精纺量价齐增，及毛利率提升的持续性。2025前三季度公司业绩稳健增长，其中羊绒业务系收入增长的主要驱动力，毛精纺纱业务前三季度销量下滑，8-9月接单转正，同时受益于三季度羊毛价格上涨、产品定价随之上涨，四季度公司毛精纺业务有望实现量价齐升，同时“高售价、低成本”带来的毛利率提升有望至少维持到明年上半年。主要基于三季度以来羊毛价格涨幅超预期，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.6/5.2/5.6亿元（前值为4.4/4.9/5.6亿元），同比增长7.1%/12.4%/9.5%；我们看好公司持续拓展品类与产能带动的中长期份额提升的机会，维持目标价7.9-8.6元，对应2025年PE13-14x，维持“优于大市”评级。

业绩与盈利能力再创新高，两海布局持续深化

大金重工(002487)
    核心观点
    前三季度业绩大幅增长，出口放量带动盈利能力提升。25年前三季度公司实现营收45.95亿元，同比+99.25%；归母净利润8.87亿元，同比+214.63%；扣非净利润8.96亿元，同比+247.77%。25年前三季度公司毛利率31.12%，同比+3.93pct.；净利率19.31%，同比+7.08pct.。
    三季度业绩、盈利能力双创历史新高。三季度公司实现营收17.54亿元，同比+84.64%，环比+3.16%；归母净利润3.41亿元，同比+215.12%，环比+7.98%；扣非净利润3.33亿元，同比+243.30%，环比+4.96%。三季度公司毛利率35.91%，同比+10.69pct.，环比+9.61pct.；净利率19.42%，同比+8.04pct.，环比+0.87pct.。
    海工出口龙头地位稳固，26年量利齐增可期。2024年以来，公司欧洲海风管桩产品订单、交付持续放量。2025年上半年，公司实现出口收入22.43亿元，同比+195.8%，收入占比高达79%，毛利率为30.69%，同比+3.1pct.。2025年以来，公司持续斩获欧洲海风订单，市场份额领先。我们预计，随着公司生产工艺、流程的持续优化，2026年公司海外交付有望迎来量利齐增。
    自制甲板运输船快速推进，保供和盈利能力进一步提升。2025年10月，公司制造的首艘4万吨甲板运输船KING ONE号顺利吉水，在载货能力、装卸方式、运输效率等方面完美适配大型海工装备的运输需求，预计2026年初投入首航。此外，公司自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式，与韩国某航运公司签署首个外部市场化造船合同。我们预计，随着公司自制运输船的陆续服役，公司保供和盈利能力有望进一步提升。
    风险提示：欧洲海风开工节奏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司新签订单和自制运输船情况，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润11.94/16.55/20.96亿元（原预测值为10.05/14.08/18.41亿元），当前股价对应PE分别为28/20/16倍，维持“优于大市”评级。

业绩短期承压，投资煤制气项目进一步扩充资源池

九丰能源(605090)
    核心观点
    业绩因偶发事件等因素导致短期承压。2025年前三季度公司实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%，主要系清洁能源产品销售价格同比有所下降所致；实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%；实现扣非归母净利润11.54亿元，同比下降4.44%。第三季度营业收入51.80亿元，同比下降10.39%，环比提高4.78%；实现归母净利润3.80亿元，同比下降11.29%，环比提高7.23%；扣非归母净利润3.43亿元，同比下降18.26%，环比提高0.10%。除本期无上年同期优化船舶资产的非经常性资产处置收益影响业绩外，第三季度，受台风“桦加沙”“博罗依”等极端天气影响，公司LPG运输船舶期末不能顺利进港，偶发性船期滞后形成跨期销售以及广州华凯接收站储罐检修影响报告期税前利润约0.82亿元。公司对外提供运力服务的LPG船舶开展计划性坞修及结算接船费用，影响报告期税前利润约0.15亿元。除此之外，新疆煤制天然气项目及LNG工厂项目、特种气体项目等项目开发形成一定费用、股权激励计划及员工持股计划的股份支付成本费用0.16亿元，可转债按照实际利率计提财务费用0.16亿元。
    投资煤制气项目，扩充陆气权益气资源池。公司拟出资不超过34.55亿元投资建设新疆庆华年产55亿立方米煤制天然气示范项目二期工程（年产40亿方煤制天然气项目），将持有50%权益（对应年产20亿方天然气）。根据公司测算，项目建成后平均年利润总额将达到14.77亿元，全投资内部收益率8.20%，投资回收期7.57年（不含基建期）。项目建设期为3年，目前二期工程项目详细设计正积极推进。项目投产后，一方面将带动公司业绩增长，另一方面将进一步扩充公司“海气+陆气”资源池，完善公司“权益气+长约气+现货气”的多元化资源体系。
    风险提示：气价波动、下游需求减弱、项目进度不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年公司归母净利润为15.6/19.6/21.6亿元（原为17.3/20.1/22.4亿元），同比增速-7.5%/25.9%/10.2%，对应当前股价PE为14.4/11.4/10.4X，维持“优于大市”评级。

第三季度收入同比增长4.3%，直营渠道企稳

千味央厨(001215)
    核心观点
    千味央厨2025年前三季度实现营业总收入13.78亿元，同比增长1.00%；实现归母净利润0.54亿元，同比减少34.06%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同比减少34.15%；2025年第三季度实现营业总收入4.92亿元，同比增长4.27%；实现归母净利润0.18亿元，同比减少19.06%；实现扣非归母净利润0.20亿元，同比减少13.98%。
    直营渠道表现稳定，改善经销渠道结构。直营客户中海底捞、盒马等表现较好，部分客户受到产品周期影响预计有所波动。公司深挖客户增量，目前公司新零售渠道进展顺利，例如盒马今年上新密集，已推出布蕾酥、慕斯挞等新品。经销渠道公司今年引导服务终端为主，积极提升团餐、商超熟食、线上、供应链等场景的业务占比，改善渠道结构。
    主动梳理调整，盈利能力环比回升。2025年第三季度公司毛利率为21.1%，同比降低1.4pct，预计主因产品结构及渠道结构变化、产品政策影响；2025年第三季度销售/管理费用率为4.7%/9.6%，同比-0.2/+0.3pct，销售费用率同比、环比均有所下降，源于公司主动梳理渠道及控费，费用投放效率提升；2025年第三季度公司扣非归母净利率为4.0%，同比/环比-0.8/+0.8pct，环比自二季度低点有所回升。
    深化客户合作，积极开拓新品。公司继续深化与百胜等核心客户的战略合作，通过持续导入新品寻求增长，同时将聚焦新零售渠道，凭借积累的定制与研发能力，重点开拓会员店与升级商超业态。公司一方面积极配合头部客户上新需求，快速跟上客户新品提案节奏；另一方面利用产品线策略，重点发力烘焙类和冷冻预制菜肴产品，目前已进入盒马、奈雪、奥乐齐、沃尔玛等直营大客户。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司新零售渠道拓客顺利，我们小幅上此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入19.1/20.6/22.2亿元（前预测值为18.8/19.7/21.0亿元），同比2.1%/7.9%/7.7%；2025-2027年公司实现归母净利润0.8/0.9/1.0亿元（前预测值为0.8/0.9/0.9亿元），同比-5.2%/14.5%/7.9%;实现EPS0.80/0.92/0.99元；当前股价对应PE分别为48.9/42.7/39.6倍。维持优于大市评级。

前置性投入致淡季利润承压，但收款增速回升初步印证成效

学大教育(000526)
    核心观点
    2025年前三季度公司实现归母净利润2.31亿元，同比增长31.5%。2025Q1-Q3，公司实现收入26.13亿元/+16.3%；实现归母净利润2.31亿元/+31.5%；扣非后归母净利润为2.09亿元/+29.8%，差值主要系1642万元非流动性资产处置损益等。其中2025Q3单季实现收入6.97亿元/+11.2%，归母净利润143万元/-89.9%。Q3利润下滑主要受股权激励产生的股份支付费用576.74万元影响，若不考虑该影响，Q3归母净利润为720万元。前三季度累计股份支付费用达3220万元。
    前置性成本费用投放增加，单季盈利能力承压。2025Q3公司归母净利率为0.2%，同比下滑2.3pct。毛利率27.2%，同比下滑5pct，预计系为保持产能扩张，前置储备教师。销售费用率提升3.1pct至10.0%，分析系为抢占市场份额、加密现有城市网点并拓展新城市进行市场投放。管理费用率控制良好，下滑6.1pct至14.0%，当季股权激励费用环比减少。研发费用率与财务费用率保持相对稳定，分别同比下滑0.4pct/0.2pct至1.1%/2.2%。
    投入取得一定成效，前置性指标合同负债、收款增速回升。2025年三季度末，公司合同负债余额为12.0亿元，同比增长22.5%，增速边际明显回升（2025年二季度末合同负债余额5.97亿元，同比增长3.73%）。2025第三季度，公司销售商品或提供劳务收到的现金为13.0亿元，同比增长19.8%，增速同样显著回升（2025年单二季度同比增长4.81%）。我们分析公司第三季度前置性投入取得一定成效，考虑到公司商业模式仍以预收款模式为主，伴随后续消课有望逐步确认收入利润。
    此外，公司于2025年1月启动股份回购计划，拟以不超过66.8元/股回购1.1-1.5亿元股份。截至2025年9月30日，公司回购专用证券账户持有股份261.29万股，占公司总股本的2.15%。公司持续进行股份回购，彰显管理层对公司未来发展的信心。
    投资建议：我们持续看好学大教育在个性化辅导领域的龙头地位。公司所聚焦的高中个性化辅导赛道预计将持续受益于普通高中扩招趋势以及未来7–9年的人口红利。短期来看，在预收费模式下，公司成本费用的投入与利润确认在季节间可能存在错配，但伴随家庭预缴费周期的缩短，消课节奏有望加快。此外，本季度合同负债等前瞻性指标增速回升，反映出公司在市场投放方面已取得一定成效。我们维持此前对公司的2025-2027年归母净利润预测2.51/3.01/3.63亿元，对应EPS为2.04/2.44/2.95元，对应PE为22x/18x/15x，维持“优于大市”评级。

三季报点评：三季度业绩保持平稳，多个矿山资源项目同步推进

金诚信(603979)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收99.33亿元，同比+42.50%；实现归母净利润17.53亿元，同比+60.37%。25Q3实现营收36.17亿元，同比+34.07%，环比3.19%；实现归母净利润6.42亿元，同比+33.68%，环比-6.80%。公司三季度利润保持相对平稳。
    矿服业务：前三季度实现营收52.64亿元，同比+7.92%；实现毛利11.96亿元，同比-13.93%；实现毛利率22.72%，同比减少5.77个百分点。今年前三季度矿服业务毛利同比下降，主要系因为：1）公司于2024年7月完成对Lubambe铜矿的收购，Lubambe由矿服业务转为内部管理单位；2）公司于2024年12月完成对Terra Mining的收购，其主要为露天矿服业务且尚处业务开展前期阶段，减少矿服业务毛利；3）受25Q2卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿段矿震影响，相关作业区域实施阶段性停工所致。自6月以来，根据业主方的统一安排，公司积极调整生产方案，逐步在卡库拉矿段西区的北侧和南侧恢复采矿作业，目前作业量正在逐步恢复。
    资源业务：前三季度实现营收45.67亿元，同比+131.26%；实现毛利22.35亿元，同比+155.79%；实现毛利率48.94%，同比提升4.69个百分点。公司于前三季度实现铜当量产量约6.41万吨，实现铜当量销量约6.82万吨。分季度来看，25Q1/Q2/Q3分别实现产量1.75/2.19/2.47万吨，Q3环比+12.79%；25Q1/Q2/Q3分别实现销量1.89/2.50/2.43万吨，Q3环比-2.80%。
    矿山资源项目持续取得突破：①Dikulushi铜矿每年实际产量大幅超出额定的1万吨产能。②Lonshi铜矿项目一期4万吨产能，实际产量预计也将较大幅度超出额定产能，同时项目二期前期准备工作也稳步推进。③Lubambe铜矿预计今年全年有望实现盈亏平衡，同时技改工作稳步推进，预计将于2027年完成。④SanMatias铜金银矿项目目前在等待当地的环评批复。⑤两岔河磷矿项目一期处于满产的状态，项目二期建设工作稳步推进。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期；铜价下跌超预期；安全环保风险。投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收140.6/153.9/184.4(原预测128.6/137.2/165.3)亿元，同比增速41.5%/9.4%/19.8%；归母净利润25.1/28.8/35.6(原预测25.2/26.0/32.6)亿元，同比增速58.3%/14.8%/23.6%；摊薄EPS为4.02/4.61/5.70元，当前股价对应PE为17.2/15.0/12.1X。公司矿山服务业务优势明显，毛利率高且保持稳健增长，矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿项目，有增储前景，扩产扩能稳步推进，从中长期角度来说，公司仍是国内铜矿企业中成长性最快的企业之一，维持“优于大市”评级。

三季度归母净利润扭亏为盈，期待后续业绩持续改善

贝泰妮(300957)
    核心观点
    公司仍处于调整期致业绩短期承压。公司前三季度实现营收34.64亿元，同比下降13.78%；归母净利润2.72亿元，同比下降34.45%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降46.17%。单三季度公司实现营收10.92亿元，同比下降9.95%，降幅较上半年有所收窄；归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润114.88万元，同比扭亏为盈，其中2407万非经常性收益主要来自于现金利息以及委托理财到期投资收益。
    目前公司仍处于产品及渠道业务的调整变革期，收入端短期仍有压力，核心业务盈利能力亦有待进一步修复。但从目前双11表现来看，主品牌在天猫美容榜（10月20日-10月24日）排名第8名，抖音美容护肤榜（10月9日-10月19日）国货排名第9名，四季度业绩有望在双11带动下进一步修复。
    盈利水平来看，单Q3毛利率为70.68%/yoy-5.67pct，毛利率下降主要由于
    清理去年之前的长尾货所致。Q3销售/管理/研发费用率分别为50.65%/12.34%/5.03%，分别下降9.76/1.21/2.01pct，主要由于去年高额投放导致的高基数影响，同时相关经营效率进一步优化。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数211天，同比减少21天。应收账款周转天数为55天，同比增加9天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.95亿，去年同期为-1.35亿，主要由于公司利润改善所致。
    风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司正处于战略调整关键时期，随着管理人员上半年调整到位，三季度已显现出利润企稳、经营质量优化的积极信号。后续随着公司主动优化经营策略，摒弃低效促销并聚焦核心价值，并通过费用管控、供应链优化夯实经营基础，且新品牌瑷科缦等的快速增长亦有望打开第二增长曲线。考虑公司目前在调整期，短期收入端可能仍有压力，同时相关品牌投放预计仍维持较高水平，我们下调2025-2027归母净利至5.80/6.85/7.68亿（原值为6.87/8.22/9.08），对应PE分别为34/28/25x，维持“优于大市”评级。

煤、电齐改善，发电业务增长可期

新集能源(601918)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收90.1亿元（-2.0%），归母净利润14.8亿元（-19.1%）；其中2025Q3公司实现营收32.0亿元，同比-0.2%，环比+10.3%，归母净利润5.6亿元，同比-14.2%，环比+43.1%。
    煤炭业务：三季度价涨本降，盈利明显改善。2025Q3公司原煤产量561万吨，同/环比+7.9%/-0.9%；商品煤产量474万吨，同/环比+4.9%/-4.1%；商品煤销售量503万吨，同/环比+7.5%/+4.2%，其中对外销售311万吨，同/环比+9.2%/-9.9%。2025Q3公司吨煤售价513元/吨，同/环比-45/+15元/吨，吨煤成本328元/吨，同/环比-17/-2元/吨，吨煤毛利185元/吨，同/环比-28/+17元/吨；煤炭销售毛利9.3亿元，同/环比-6.5%/+14.8%。
    电力业务：三季度需求旺季，发电量环比大幅增长，平均上网电价改善。
    2025Q3公司发/上网电量分别为44/41亿千瓦时，同比+9.3%/+9.0%，环比
    43.4%/+43.8%；平均上网电价0.371元/千瓦时，同/环比-7.0%/+1.0%。项目进展方面，截至2025年9月末，公司煤电项目正在按计划有序推进，上饶电厂项目1号机组完成发电机定子就位、转子穿装、汽轮机扣盖等工作，2号机组完成锅炉水压试验，厂用电受电完成；滁州电厂项目2号机组完成汽轮机扣盖、锅炉水压试验，1号机组锅炉正在准备水压试验，厂用电受电完成；六安电厂项目1号机组完成DCS受电、冷却塔筒壁结顶、主厂房屋面断水，正在准备水压试验，2号机组完成冷却塔筒壁结顶；新能源项目亳州市利辛一期风电项目工作已完成80%，预计2025年年底实现并网发电。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司电力业务增长可期，煤电一体业绩稳定性较强，分红率有提升潜力。预计2025-2027年归母净利润19.6/24.8/26.3亿元，对应PE为8.4/6.6/6.3，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

短期业绩承压，跟踪项目迭代成效与经营拐点

宋城演艺(300144)
    核心观点
    2025Q3公司收入-9.9%，归母净利润-22.6%，剔除轻资产确认后估算相对承压。2025Q3公司收入7.5亿元/-9.9%，归母净利润3.5亿元/-22.6%，扣非净利润3.4亿元/-23.4%；2025Q1-3公司收入18.3亿元/-9.0%，归母净利润7.5亿元/-25.2%，扣非净利润7.3亿元/-26.9%。结合公司投资者交流日志，前三季度轻资产设计策划费确认1亿元，其中Q3为5000万（上年同期确认1.7亿元，其中Q3确认约2000万），若剔除轻资产部分估算自营项目收入同比下滑16%，利润同比下滑31%，相对承压。
    公司轻重结合发展，自营项目积极改造应对挑战，轻资产签约推进贡献增量。自营项目：诚然公司面临消费力、消费习惯、市场竞争加剧等多重挑战，但也在持续以市场化方式从产品、内容、渠道、营销、定价层面积极应对，后续需跟踪项目迭代效果与经营拐点。前三季度上海项目收入良好增长且实现盈利，西安项目继续以市占率优先定价策略在激烈市场竞争中保持相对优势，佛山项目受疫情扰动有所影响；成熟项目方面，九寨把握高铁交通改善、桂林与核心旅行社深化合作表现增长，而针对短期仍存压的其他项目，比如公司对开业近30年的杭州宋城项目已基本确立了项目整改方案，预计改造后游历空间、演出场所、互动内容将有所丰富，丽江、三亚、张家界项目也积极推进产品整改、渠道拓宽与营销推广。轻资产项目：公司此前陆续新签约青岛、台州项目，预计分别于2026年7月与2028年5月开业（不排除提前开业可能性），随项目推进轻资产前期一揽子服务费用将贡献收入增量。Q3刚性成本下毛利率同比下滑，暑期旺季公司营销投放加大。Q3公司毛利率为72.1%，同比下降3.5pct，预计受人工储备增加与刚性成本扰动影响；Q3公司销售费用率为8.2%，同比提升2.8pct，主要由于暑期旺季公司加大营销投放，加强与明星、达人合作；Q3管理费率为5.2%，同比提升0.19pct，维持一贯相对精细化管理；研发费用率为1.1%，同比减少0.1pct。
    风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。投资建议：今年以来公司存量成熟项目仍面临消费需求变化的挑战，结合前三季度情况与最新场次跟踪，我们下调公司2025-2027年收入至22.6/24.7/26.6亿元（此前为25.9/29.3/31.8亿元），下调公司归母净利润至8.9/10.1/11.2亿元（此前为11.4/13.0/14.3亿元），对应动态PE为24/21/19x。目前消费环境和出行习惯变迁下，公司轻重结合扩张，持续推进园区内容创新、品牌营销，以市场化运营以应对挑战，后续跟踪项目迭代效果与经营拐点，同时跟踪出海探索的可能性，维持“优于大市”评级。

草甘膦出口旺季量价齐升，三季度业绩环比增长42.15%

兴发集团(600141)
    核心观点
    磷化工全产业链平稳运行，三季度利润环比大幅增长。2025年前三季度，公司实现营业收入237.81亿元，同比增长7.85%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长0.31%。其中第三季度，公司实现营业收入91.61亿元，同比增长5.96%；实现归母净利润5.92亿元，同比增长16.17%，环比增长42.15%。公司三季度业绩环比改善，主要得益于草甘膦等农药产品价格回暖、磷矿石业务维持高景气以及新能源材料业务盈利改善。
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行，公司资源优势显著。据百川盈孚，截至2025年10月28日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已超3年，我们认为四季度磷矿石价格有望继续在高位运行。目前，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的
    磷矿资源约4.10亿吨（折权益），远期权益产能有望达到1000万吨/年以上，为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    草甘膦行业反内卷工作推进，盈利水平有望修复。据百川盈孚，截至2025年10月28日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为2.75万元/吨，较3月上旬上涨4400元/吨，涨幅19.05%。2025年以来中国的草甘膦开工率维持高位，工厂库存大幅下降，出口量持续增长，海外种植面积增加，整体看草甘膦行业需求持续向好，前期库存低位使得6-8月份南美补库旺季时草甘膦价格持续上涨，11月即将迎来北半球采购旺季，草甘膦价格有望维持涨势。长期看，随着农药行业反内卷工作的推进以及海外拜耳面临的诉讼问题短期内难以解决等催化，我们看好明年草甘膦价格继续在高位维持，公司草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善。
    新材料多点开花，打开长期成长空间。公司特种化学品板块营收及盈利平稳向好，目前公司二甲基亚砜产能规模已经达到6万吨/年，是全球最大的亚砜生产商，2025年上半年，兴发集团拥有5万吨/年二甲基亚砜产能的子公司新疆兴发化工实现营业收入3.23亿元，净利润1.06亿元，净利润率32.76%，公司亚砜产品的盈利能力保持了良好水平。新能源材料方面，随着开工率提升，今年以来公司的磷酸铁业务的盈利水平持续改善。
    风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元，摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为15.5/13.7/12.6x，维持“优于大市”评级。

发电业务量增本降，助力业绩改善

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营收2131.5亿元（-16.6%），归母净利润390.5亿元（-10.0%）；其中2025Q3公司实现营收750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%，归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%。
    煤炭：三季度下游需求回暖，产/销量环比修复；长协煤价格调整滞后和结算滞后导致自产煤平均售价环比降低，毛利环比下降。2025Q3商品煤产量85.5百万吨，同/环比+2.3%/+3.1%；煤炭销量111.6百万吨，同/环比-3.5%/+5.7%，其中自产商品煤销量86.8百万吨，同/环比+2.7%/+4.1%；自产煤、外购煤销售均价分别为455元/吨、551元/吨，分别同比-87元/吨、-60元/吨，环比-17元/吨、+40元/吨，自产煤售价环比下降主要系长协煤价相比市场煤价调整滞后以及部分结算滞后。销售结构方面，2025Q3年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为433/538/506/202元/吨，占比分别为49%/44%/3%/4%，随着煤价中枢上行，三季度年度长协占比环比提高1.5pct，月度长协占比环比下降1.4pct。2025Q3公司自产煤单位生产成本165元/吨，同/环比-14/+4元/吨。最终，2025Q3煤炭板块实现毛利154亿元，同/环比-25%/-5%。
    电力：发/售电量环比大幅增长，叠加燃煤成本下降，盈利能力显著改善。2025Q3公司发/售电量641/602亿千瓦时，分别同比-2.3%/-2.5%，环比+32.5%/+32.4%；平均利用小时数为1339小时，同/环比-11.8%/+31.9%；平均售电价格376元/兆瓦时，同/环比-4.9%/-2.6%；平均售电成本298元/兆瓦时，同/环比-14.1%/-12.4%。2024Q3板块实现毛利率24.2%，同/环比+8.6/+7.3pct。最终，2025Q3板块实现利润51亿元，同/环比+58%/+105%。2025年前三季度随着九江二期扩建工程3号机组的投运，公司燃煤发电装机容量增加1000兆瓦。
    运输：铁路、港口利润增加，整体经营稳健。2025年前三季度铁路/港口/航运分部营收为328/53/27亿元，分别同比+0.3%/+3.1%/-28.7%，毛利率则分别同比+0.2pct/+5.9pct/-0.2pct，港口毛利同比增长的主要系航道疏浚费等成本下降；航运毛利同比下降的主要系航运业务调整导致航运货运量及周转率下降；分别实现利润总额为103/22/2亿元，分别同比+1.5%/+23%/-50%。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于旺季以来煤价涨幅超过预期，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为527/544/554亿元（前值为512/519/527亿元），对应PE为10.3/9.9/9.6。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

制冷剂价格逐季提升，需求淡季彰显经营韧性

三美股份(603379)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润15.91亿元，同比大幅增长183.66%。2025年10月27日，公司发布《2025年第三季度报告》。根据公司公告，2025年前三季度公司实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%；实现扣非后归母净利润为15.80亿元，同比增长188.06%；公司前三季度毛利率达50.7%，同比增长22.5pct；前三季度净利率达35.7%，同比增长17.3pct。其中第三季度单季实现营收16.01亿元，同比增长60.29%；实现归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%，环比二季度（5.94亿元）略增，需求淡季下实现利润增长，体现出公司制冷剂产品价格增长的韧性；实现销售毛利率52.9%，同比增长21.8pct，环比增长1.3pct；实现销售净利率36.9%，同比增长19.4pct，环比增长0.4pct。公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：第三代制冷剂（HFCs）自2024年起实施配额制度，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。
    制冷剂均价逐季增长，盈利能力显著提升。2025年前三季度，公司氟制冷剂业务表现强劲，尽管销量同比有所下滑，但价格的强劲上涨成为业绩核心驱动力。2025年前三季度，公司氟制冷剂销量为9.54万吨，同比下降1.85%，但销售均价达到3.98万元/吨，同比大幅上涨56.50%。其中第三季度实现制冷剂销量3.34万吨，同比提升7.45%，环比下滑4.08%；第三季度实现制冷剂销售均价4.13万元/吨，同比提升55.65%，环比提升2.43%。在配额制度的刚性约束下，公司凭借行业领先的配额地位，特别是在R32、R134a、R125等主流产品上分别拥有11.8%、24.0%、18.4%的全国生产配额市场竞争优势明显，保障了公司在制冷剂高景气周期中的核心受益地位。
    2026年制冷剂配额总量设定与分配方案发布，看好制冷剂长期景气度。2025年10月24日，生态环境部正式印发《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》和《2026年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。二代制冷剂方面，2026年R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零。三代制冷剂方面，在2025年度配额（含增发配额）基础上，增发3000吨R245fa，增发50吨，其他品种各生产单位可申请的生产配额与内用配额与2025年度永久性配额调整价增发后的配额相同；2026年三代制冷剂品种间可调整两次，合计不能超过该品种配额量的30%。虽然2026年R141b生产配额将清零，但公司正推进四代发泡剂的研发以应对R141b配额清零。
    积极延伸产业链，向氟聚合物、新能源材料等高附加值领域布局。公司在巩固氟化工主业的同时，稳步推进产业链一体化和高端化转型。2025年前三季度，公司多个重点项目建设取得积极进展：福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段；浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）、年智能分装3500万瓶
    罐制冷剂项目已完成主体工程，进入设备安装阶段。此外，公司还在推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程，为长远发展储备动能。同时，公司积极布局第四代制冷剂，积极切入新一代产品市场，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

三季度营收加速增长28%，经营质量同步跃升

上海家化(600315)
    核心观点
    公司业绩持续兑现增长。公司2025年前三季度实现营收49.61亿/yoy+10.83%；归母净利润4.05亿/yoy+149.12%；扣非归母净利润2.31亿/yoy+92.35%。单Q3实现营收14.83亿/yoy+28.29%，归母净利润1.40亿/扭亏为盈，扣非归母净利润959万/扭亏为盈，其中公司投资的金融资产公允价值变动收益1.43亿元。Q3业绩积极表现归因：1)主要品牌的产品推新迭代效果较好；2)品牌营销投放提升带动品牌用户群体扩圈；3)公司电商运营能力提升。此外，四季度从目前双11表现来看，公司旗下大多数品牌跑赢大盘，整体预期今年双11仍有望实现高两位数增长。
    分品类来看，单Q3美妆/个护/海外/创新品类分别占比23.9%/40.9%/24.6%/10.6%，海外业务前三季度营收跌2%，其中Q3跌幅收窄，利润层面亦减亏。美妆业务Q3同比增长272.3%，个护业务同比增13.8%。
    分品牌看，佰草集为三季度增长最大贡献来源，通过重塑经典单品“大白泥”，并结合达人直播等方式，带动该单品GMV实现近2亿元。同时，Q3推出的新品仙草油在各平台反响热烈，有望成为明年新增长引擎。其次玉泽年初至今线上GMV增长30%-40%，核心单品面霜已成为亿元级产品，同时Q3官宣新代言人樊振东，有效提升了品牌在大众消费者中的知名度。此外六神年初至今线上GMV增长近40%，二代驱蚊蛋产品GMV已过亿。
    盈利能力持续上行。盈利水平来看，单Q3毛利率为61.48%/yoy+7.0pct，主要系高毛利新品销售增长、线上直营占比提升及部分原材料采购成本下降所致。Q3销售/管理/研发费用率分别为49.89%/10.38%/2.96%，分别下降0.13/1.02/0.12pct，经营效率有所优化。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数95天，同比减少19天。应收账款周转天数为40天，同比减少22天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.52亿，去年同期为-2.19亿，主要由于公司经营改善带动提升。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司2025年三季度业绩表现强劲，收入与利润均实现高速增长，扣非净利润成功扭亏为盈，验证了其战略调整与组织改革的正确性，公司正从过去的调整阵痛期迈入业绩兑现期。展望未来，公司将持续加大在品牌建设和新品研发上的投入，夯实公司核心品牌增长势能，践行品牌长期健康发展，并实现市场份额提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润为4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为43/37/32x，维持“优于大市”评级。

三季度业绩承压，龙头静待需求拐点

龙佰集团(002601)
    核心观点
    三季度归母净利润同环比下滑。公司2025年三季度营收61.0亿元（同比-13.7%，环比-2.7%），归母净利润2.9亿元（同比-65.7%，环比-58.6%），扣非归母净利润2.7亿元（同比-68.1%，环比-60.5%）。毛利率/净利率为19.4%/4.7%，均同环比下滑，期间费用率12.1%（同比+0.8pct，环比+1.2pct）。营收及归母净利润同环比双降主要受主营业务钛白粉价格下跌等因素影响。
    钛白粉价格下行，国内市场供需承压。据Wind数据，2025年三季度国内金红石型钛白粉均价约12997元/吨（同比-14%，环比-9%）。供应端，据卓创资讯，2025年前三季度中国钛白粉总产量340万吨，同比增加约57万吨，增幅约20%，供给端持续增加。钛白粉主要下游为涂料行业，截至2025年9月，我国房屋竣工面积累计同比-15%，传统需求持续疲软。出口方面，2025年9月中国钛白粉出口15.6万吨（同比+6.5%，环比+12.7%）；2025年前三季度累计出口约134.6万吨（同比-6.5%）。尽管9月出口增长，但受欧盟、印度等地反倾销措施导致的海外贸易壁垒影响，前三季度累计出口仍同比下滑。8-9月企业涨价函频发，钛白粉价格达成阶段性止跌，短期供需博弈仍偏宽松，预计行业集中度将进一步提升。
    钛矿市场价格下行，铁矿价格回升。据Wind数据，三季度攀枝花钛精矿（TiO2≥46%）均价约1707元/吨（同比-23%，环比-7%），受上游矿山供应释放与下游需求疲软双重影响，价格形成下行压力。2025年三季度铁矿石期货结算价（活跃合约）均价782元/吨（同比+4%，环比+10%），铁矿石价格回升。钢厂高炉开工率高位支撑刚性需求，而供应端增量有限且存在结构性矛盾；但终端用钢需求偏弱、钢材库存累积，制约价格上行空间。公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”项目，未来钛精矿产能将达248万吨，铁精矿产能将达760万吨。海绵钛价格环比微降。2025年三季度0级海绵钛市场均价50147元/吨（同比+4%，环比-2%），行业产能过剩，民品需求疲软导致库存积压，价格环比下滑。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司钛白粉行业龙头地位稳固，但钛白粉及钛矿供需偏弱致盈利承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为21.79/26.01/29.20亿元（原值为29.98/35.05/38.10亿元），对应EPS为0.91/1.09/1.22元，当前股价对应PE为20.9/17.5/15.6倍，维持“优于大市”评级。

2025年前三季度净利润增长27%，联合动力上市后表现良好

汇川技术(300124)
    核心观点
    2025年前三季度营业收入同比增长24.67%，归母净利润同比增长26.84%。公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收316.63亿元，同比增长24.67%；归母净利润42.54亿元，同比增长26.84%。单季度看，2025年第三季度公司实现营收111.53亿元，同比增长21.05%；归母净利润12.86亿元，同比增长4.04%。公司营收与利润增长主要受益于各业务板块的稳健发展，尤其是新能源汽车业务的强劲拉动。盈利能力方面，2025年前三季度公司净利率为13.44%，同比提升0.23个百分点。期间费用方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.30%/3.99%/9.45%/-0.23%，同比变动-1.99/-0.24/+0.78/-0.14个百分点，研发投入持续加大支撑技术领先优势。
    产品结构持续优化，新能源汽车业务成为增长核心引擎。通用自动化业务实现销售收入约131亿元，同比增长约20%，其中通用变频器、伺服系统及PLC/HMI等产品线均保持稳定增长，行业有一定复苏。智慧电梯业务实现销售收入约36亿元，同比基本持平，表现稳健。新能源汽车方面，联合动力实现营业收入145.25亿元，同比增长35.52%，归母净利润7.92亿元，同比增长38.38%，收入利润快速增长主要受益于客户定点车型放量和固定资产处置损失减少。2025年前三季度，联合动力毛利率/净利率分别为15.89%/5.45%，同比变动-0.40/+0.11个百分点，盈利能力保持稳定。
    着力发展人形机器人，发布多款人形产品。2025年9月，汇川技术举行2025年度爆品发布会，会上集中公布了R300&R220系列重载六关节机器人、IR-U8系列协作机器人，以及工业相机、伺服系统、PLC等17款新品。9月工博会，汇川技术展出一体化行星关节执行器、七自由度仿生臂、无框力矩电机、低压直流驱动器等人形机器人产品，看好公司凭借自身的工控技术积累和客户资源，在人形机器人领域取得领先优势。
    投资建议：公司是国内工控龙头，主业通用自动化份额持续提升、新能源汽车持续高增带动主业业绩改善；人形机器人业务24年正式布局，零部件研发、客户沟通良好，有较大概率成为人形机器人领先企业。我们小幅调整2025年-2027年归母净利润预测为54.42/63.83/76.42亿元（前值为53.17/64.47/76.44亿元），对应PE39/33/27倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代进展不及预期；产品突破不及预期；行业竞争加剧。

2025年三季报点评：资产质量持续改善

宁波银行(002142)
    核心观点
    营收利润增速略有回升。公司2025年前三季度实现营业收入550亿元，同比增长8.3%，增速较上半年回升0.4个百分点；前三季度实现归母净利润224亿元，同比增长8.4%，增速较上半年回升0.2个百分点。前三季度加权平均净资产收益率13.8%，同比下降0.2个百分点。
    资产规模增速保持高位。2025年三季度末总资产3.58万亿元，同比增长16.6%，较年初增长14.5%，增速依然保持高位。其中三季度末贷款总额1.72万亿元，较年初增长16.3%；存款总额2.05万亿元，较年初增长11.5%。前三季度新增贷款主要来自对公，个人贷款略有减少；前三季度新增存款也主要来自对公存款。三季度末核心一级资本充足率9.21%，资本充足。
    净息差逐步企稳。公司披露的前三季度日均净息差1.76%，与上半年持平，同比降低9bps。其中三季度单季日均净息差1.76%，环比二季度略微回升4bps。
    手续费净收入增加，其他非息收入减少。前三季度手续费净收入同比增长29.3%至48亿元，估计主要是得益于代销以及资产管理业务收入增长。前三季度其他非息收入同比下降9.0%，主要是公允价值变动损失增加，估计主要跟三季度市场利率上升有关。
    资产质量改善，拨备计提充足。公司三季度末不良率0.76%，较年初持平，环比二季度末也持平；关注率1.08%，较年初上升0.05个百分点，环比二季度末上升0.06个百分点。公司前三季度不良生成率0.99%，同比下降0.27个百分点，延续一季度以来的改善趋势。得益于不良生成回落和拨备计提增加，前三季度“贷款损失准备计提/不良生成”回升至125%。三季度末拨备覆盖率376%，较年初下降13个百分点，较二季度末回升2个百分点。整体来看，公司资产质量稳中向好，拨备充足，预计未来业绩增长保持稳定。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润292/317/341亿元，同比增速7.6%/8.4%/7.7%；摊薄EPS为4.27/4.64/5.01元；当前股价对应的PE为6.5/6.0/5.5x，PB为0.80/0.72/0.65x，公司2025年动态股息率估计为3.5%，收入与利润增速尚可，资产质量也持续改善，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

收入利润同比高增长，毛利率有望在四季度修复

圣晖集成(603163)
    核心观点
    三季度收入利润延续同比高增长。2025Q3公司实现营业收入8.21亿元，同比+59%，实现归母净利润0.33亿元，同比+94%。2025年前三季度累计实现营业收入21.16亿元，同比+46%，累计实现归母净利润0.96亿元，同比+29%。当前在手订单充沛。2025年上半年，公司新签订单金额22.51亿元，同比+70%，截至2025年三季度末，公司在手订单22.14亿元，同比+21%，环比二季度末减少5.99亿元。公司单季度签约金额波动较大，10月23日，公司公告签订越南2.78亿元订单，预计四季度将有更多项目进入签约阶段，在手订单金额有望回升。
    毛利率有望在四季度修复。2025年第三季度，公司毛利率为8.53%，较二季度下滑1.47个百分点。2025年前三季度毛利率为9.41%，净利率为4.74%，较历史水平亦有所下滑。国内毛利率下降主要因策略性接案金额较大导致，属于阶段性影响；海外毛利率下滑主要源于个别大项目的合同外变更成本尚未完成议价确认，预计四季度相关变更条款将逐步达成一致，海外毛利率将实现修复。
    现金流健康，预收款规模维持高位。得益于下游客户资金实力雄厚且对项目工期要求严格，公司回款周期相对短，现金流状况保持健康。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为1.21亿元，同比多流入0.99亿元。截至2025年三季度末，公司反映预收款规模的合同负债余额为1.75亿元，较去年同期+34%。公司在手订单储备充足且已收到较多预收款，为未来业绩稳健增长提供坚实支撑。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是台资洁净室工程服务商，海外市场运作经验丰富，随着客户全球扩产力度持续加大，有望继续依托现有客户关系进一步拓展海外业务，进而推动收入与利润规模持续增长。预测2025-2027年归母净利润为1.42/2.06/3.05亿元，同比+24.1%/+45.4%/+47.9%，维持“优于大市”评级。

三季度营收稳健增长17%，平台及AI付费会员数量持续扩大

焦点科技(002315)
    核心观点
    三季度收入增长17%，股权激励费用等影响短期利润。公司三季度实现营业收入4.87亿元，同比+17.01%，取得归母净利润1.22亿元，同比-1.98%，扣非归母净利润1.18亿元，同比-3.42%。公司收入端在中国制造网平台会员持续增长，以及会员价值贡献提升的支撑下表现较好。截至9月底，公司旗下中国制造网的平台收费会员数为29214位，较去年同期增加了2546位，累计购买过AI麦可的会员数为15687位（不含试用体验包客户）。
    利润端，三季度短期受股权激励费用3000余万等因素影响而表现下滑，剔除该因素后整体归母净利润增长20%+。
    股权激励影响费用率，现金流状况良好。公司三季度实现毛利率78.52%，同比-1.4pct，预计与增加买家端的投放以强化中国制造网的流量优势有关。
    销售/管理及研发费用率分别同比增加2.35/1.09/1.73pct，主要系股权激励
    费用增加等影响。现金流方面，公司前三季度实现经营性现金流净额4.17亿元，同比+52.52%，整体现金流状况较好，主要受益于中国制造网现金收入增加，也为后续的收入增加奠定基础。
    风险提示：付费会员数量增长不及预期；AI发展不及预期；贸易环境恶化。

第三季度收入降幅收窄，费用率企稳

富安娜(002327)
    核心观点
    第三季度收入同比下滑幅度收窄，费用率企稳。在消费市场持续疲软的环境下，公司第三季度收入同比下滑7.6%至5.35亿元（环比二季度同比下滑15.3%收窄）。毛利率同比下降2.1百分点至53.4%，主要受库存清理影响。费用端企稳，整体费用率同比-0.7百分点，销售费用率/管理费用率分别同比+1.0/-1.3百分点。其他收益占收入比例同比下降0.6百分点，主要系增值税加计抵减优惠政策到期所致。归母净利润同比下滑28.7%至0.54亿元，归母净利率同比下降3.0个百分点至10.0%。存货周转天数上升，现金流表现亮眼。三季度末，公司存货金额为8.32亿元，同比-6.2%，存货周转天数同比+31天至285天，预计主要因积极帮助加盟商退换货促进提货；应收/应付周转分别同比+19/18天；经营性现金流净额相较去年大幅改善，净现比2.07，维持在较高水平。
    加盟渠道为今年主要拖累，毛利率压力明年有望改善。前三季度，公司累计实现营业收入16.27亿元，同比下降13.8%；实现归母净利润1.60亿元，同比下降45.5%。分渠道看，加盟渠道因去年末备货较多导致库存水平偏高，今年以来提货意愿不强，是收入下滑的主要拖累；直营渠道则受客流减少影响；电商渠道表现相对稳定，同时三季度各渠道增速预计比上半年均有所改善。今年以来毛利率下滑主要受库存清理影响，四季度预计仍有影响，明年有望企稳；费用端，上半年受经营负杠杆及电商平台扣点费用增加、营销投放影响，销售费用率大幅提升，三季度费用率改善明显，公司费用管控效果显现。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好库存改善后明年业绩企稳，长期保持高分红水平。2025年以来公司收入下滑、盈利承压，尤其加盟商存在库存压力导致公司加盟收入下滑明显，同时由于公司帮助加盟商回收和清理库存影响了公司整体毛利率和存货周转；三季度公司收入下滑幅度显著收窄，销售费用率企稳，已初步显现改善迹象。我们预计在今年低基数基础上，明年伴随库存改善、加盟商进货恢复正常，公司有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年分红率在90%以上。我们维持盈利预测，预计2025~2027年净利润分别为3.9/4.1/4.3亿元，同比-28.5%/+5.2%/+5.1%。维持“优于大市”评级。

三季度盈利水平持续提升，供应链优化释放业绩弹性

家家悦(603708)
    核心观点
    三季度收入略下滑，归母净利润增长超20%。公司三季度实现营收45.81亿元，同比-3.87%，取得归母净利润0.23亿元，同比+24.34%，扣非归母净利润0.16亿元，同比+469.57%。年初至三季度末，公司营收同比-3.81%，归母净利润同比+9.43%，表现稳健。整体受益于公司持续加强供应链优化和商品开发，带来综合毛利率提升，费用总额下降，同时积极推动门店调改升级，盈利能力不断提升。
    山东省外地区直营收入实现正增长，门店继续新开拓展。分区域看，公司公布了直营门店的主营收入情况，山东省内收入99.97亿元，同比-4.77%，山东省外收入22.71亿元，同比+1.67%。门店拓展看，三季度新开直营门店7家，新增加盟店13家，同时因公司布局优化、门店搬迁、租赁合同终止等原因关闭门店14家，整体报告期末门店总数1090家。同时分业态门店数量来看，综合超市242家、社区生鲜食品超市400家、乡村超市202家、零食店143家、好惠星折扣店7家、便利店等其他业态门店96家。
    毛利率稳步提升，整体费用率控制良好。公司三季度毛利率23.79%，同比+1.14pct，主要受益于供应链能力的提升，以及商品组合结构的优化。销售费用率18.96%，同比略增加0.17pct，管理费用率2.1%，同比略增加0.16pct，财务费用率0.95%，同比-0.36pct。现金流方面，年初至三季度末，公司实现经营性现金流净额15.84亿元，同比+1.08%。
    风险提示：门店拓展不及预期；同店不及预期；门店调改不及预期。

2025年三季报点评：研发与人员投入加大，全程方案推广面积增加

国光股份(002749)
    核心观点
    前三季度公司归母净利润同比增长3.06%，Q3业绩短期承压。2025年前三季度，国光股份实现营业收入15.23亿元，同比增长6.09%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长3.06%。其中第三季度实现营业收入4.04亿元，同比增长2.79%，归母净利润为0.48亿元，同比下降9.31%，主要系公司为保障发展后劲，持续加大研发投入所致，前三季度公司研发费用6705万元，同比增长36.78%，并超过去年全年。盈利能力方面，上半年公司销售毛利率为47.42%，同比提升1.07pcts，主要得益于高毛利的核心产品如植物生长调节剂等销售占比提升及部分原材料价格低于去年同期。
    作物种植管理全程解决方案加快推广。公司是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司，公司开发了以植物生长调节剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物种植管理全程解决方案，可帮助用户实现增产增收。2025年，公司主要在玉米、小麦、水稻、棉花、花生、柑橘、葡萄、大樱桃等作物上推广全程方案。2025年1-6月，公司全程方案推广情况较2024年同期有一定增长。人员配置方面，公司2025届大学毕业生校园招聘入职人数300余人（重点招聘技术服务、技术营销人才），较2024年增加了20%。
    公司重视股东回报，分红比例较高。根据公司2025年前三季度利润分配方案，公司拟向全体股东合计拟派发现金股利1.40亿元（含税），占2025年前三季度归属于上市公司股东净利润的50.28%，占期末未分配利润的17.70%。考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，资产负债率仅13.26%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例有望维持较高水平。公司长期、持续进行分红，体现了公司积极回报股东、与全体股东分享公司经营成长成果的原则。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑今年中原地区极端干旱和降雨天气频发，以及粮价持续低迷影响，种植户投入意愿减弱，可能导致公司大田全程方案推广进度慢于计划；此外，考虑到公司将持续在多个农作物上进行试验，人员招聘力度加大，我们预计公司的研发费用和管理费用也将有所增加。因此，我们小幅下调对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/4.64/5.06亿元（原值为4.43/5.14/5.56）亿元，EPS为0.86/0.99/1.08元，对应当前股价PE为17.7/15.3/14.0X，维持“优于大市”评级。

穿越油价周期的油服行业龙头

中海油服(601808)
    核心观点
    公司是全球较具规模的综合型油田服务供应商，服务贯穿海上石油及天然气勘探、开发及生产的各个阶段。公司业务分为四大类：钻井服务、油田技术服务、船舶服务及物探勘察服务。公司钻井服务属重资产业务，经历过周期底部洗礼，目前资产质量较高，有望受益于行业上行。公司近年坚持由重资产向轻资产重技术转移，通过提升专业技术服务及保障能力，加快推进科技创新，油田技术服务板块营收快速成长。
    油气价格有望维持中位，海洋油气成为开发重点，公司有望充分受益于中国海油增储上产。OPEC+主要成员国财政平衡油价较高，对油价托底意愿强烈。原油增长有望保持较为克制。美国页岩油厂商或被动接受油价的结果，不具备大幅增产的条件。原油需求保持持续温和增长，我们预期2025年布伦特油价中枢在60-65美元/桶。我国是能源消耗大国，原油天然气进口依存度较高。国内积极推动油气增储上产。由于陆地油气资源的储量有限和开采成本提高，陆地油气产量日趋紧张，能源勘探开发和生产逐步由陆地向海上转移。我们预期2025年中国海油资本支出1350亿元左右，未来仍有望保持小幅增长。
    钻井平台使用率处于较高水平，日费有望提升。2022年下半年以来，钻井平台退役量快速减少，新建订单较少，钻井平台进入上行周期。目前平台使用率处于较高水平，考虑到部分钻井平台服役年限较长，随着老旧设施退出，钻井平台日费仍有上升空间。公司钻井平台大部分经过周期底部洗礼，资产质量较高。
    油田技术服务板块为轻资产业务，周期性较低，随技术水平提升，营收稳步向上。公司能提供完整的油田技术服务，包括测井、钻完井液、定向井、固井、完井增产等技术服务。公司持续推进重资产向轻资产重技术转移，强化关键领域技术突破，形成了“璇玑”、“璇玥”、“海弘”等技术及装备的系列化、规模化应用。随着技术水平的提升，公司可有效提升国内市场占有率，并有望推广向海外，板块营收预期持续向上。盈利预测与估值：我们认为公司股票合理估值区间在13.62-14.60元之间，应2025年PE为18.6-20.0倍，相对于公司目前股价有0%-4.06%溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/39.7/45.6亿元，每股收益0.73/0.83/0.95元/股，对应当前PE分别为19.4/17.1/14.9倍。首次覆盖，给于“优于大市”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。

Q3扣非净利润低基数下转增，关注周期预期拐点

君亭酒店(301073)
    核心观点
    三季度收入平稳增长，扣非净利润有所企稳转增。2025Q3公司实现营业收入1.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润373万元，同比减少19.11%；扣非归母净利润427万元，同比增长40.08%。前三季度，公司收入5.06亿元，同比增长0.58%；归母净利润0.10亿元，同比减少45.92%；扣非净利润0.07亿元，同比减少57.18%。商务环境偏弱拉长门店爬坡，相关成本费用对利润端持续形成扰动，但三季度在去年低基数背景下扣非利润已经转正增长。短期供需周期压力下，Q3直营店呈现“量升价减”。公司Q3直营店RevPAR同比降幅收窄至-3.32%，面临中端与中高端供给扩张以及商务客源承压，公司一方面以价换量（OCC+4.97pct，ADR-10.2%），通过吸引更多亲子客群、开拓海外渠道客流。区域上看，三亚市场受益于入境游客增长实现逆势回升，上海区域维持相对稳定，而浙江区域受企业会务支出收紧表现偏弱。
    轻资产扩张战略深化，资本开支同比大幅降低。截至2025年Q3末，公司在营门店272家，其中君澜/君亭/景澜分别为135/82/55家；待开业酒店211家。公司在行业承压背景下调整并深化“轻资产”战略，Q3新签约项目12家，新增客房近2000间。前三季度公司购建固定无形长期资产支付的现金0.28亿元/-73.9%，预计重资产投资已经大幅放缓。
    轻重结合与内外联动并举，谋求差异化成长。面对国内酒店行业竞争，一方面公司通过“君达城”资产管理平台，与信托机构等合作设立产业基金，以体外孵化酒店公司委托管理方式，缓解新店爬坡期对表内利润的拖累问题。另一方面公司加速轻资产扩张，发力君亭、君澜等品牌的加盟与委托管理业务，通过与希尔顿、精选国际等国际酒店巨头达成战略合作，引入其成熟的会员和全球分销系统，以强化入境游客源的获取能力，并获得精选国际旗下COMFORT、QUALITY两大品牌在中国大陆的独家特许经营权。
    风险提示：新店拓展不及预期；门店爬坡不及预期；新模式推进不及预期。投资建议：考虑今年以来供给扩张叠加商务需求温和表现，公司RevPAR趋势相对承压，我们下修公司直营店RevPAR同比增长至-4%/+1%/+2%（此前为+5%/+4%/-），而直营店刚性成本放大利润波动，我们下调2025-2027年归母净利润至0.15/0.46/0.86亿元（此前为0.59/0.87/-亿元），对应动态PE分别为274/91/49x。公司卡位中高端商旅与高端度假酒店赛道，短期业绩受制于行业周期尚未充分释放，考虑公司重资产资本开支已经大幅降低，同时通过轻重结合与内外联动并举的方式谋求差异化成长，后续若顺周期内需政策预期改善有望带来股价催化，维持“优于大市”评级。

暑期销售投放加大，动物王国项目终止实施

天目湖(603136)
    核心观点
    第三季度公司收入平稳略降，归母利润承压下滑。2025Q3，公司实现收入1.40亿元，同比微降1.23%；实现归母净利润0.29亿元，同比下降13.19%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比下降13.29%。前三季度，公司累计实现收入3.86亿元，同比下降4.65%；归母净利润0.83亿元，同比下降2.54%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比下降2.58%，整体业绩表现承压。
    暑期收入降幅环比收窄，旺季销售费用率同比高增长影响利润表现。公司作为一站式休闲旅游目的地，主要辐射长三角客群。Q3公司积极利用“苏超”等区域热点进行营销引流，同时预计水世界增长良好，总体收入同比降幅环比Q2收窄。但利润端下滑幅度环比增加，其中毛利率同比平稳，而尽管公司积极进行内部人员等固定成本控制、管理费用同比下滑11%，但暑期旺季市场推广上加大投入带来销售费用同比增长93%。
    公司动物王国项目终止，跟踪其他储备项目推进。此前天目湖与溧阳市政府合资的动物王国公司项目已终止实施，近期公司召开股东大会通过终止原定按持股比例19.98%向动物王国公司增资17,982万元的计划，同时公司前期与动物王国项目公司签署的《筹开咨询及运营管理合同》，已由动物王国公司书面通知决定终止。作为国企背景的旅游上市公司，公司立足休闲度假目的地的深耕细作和资源整合能力，仍是实现中长线成长的基础。后续其他储备看点：南山小寨二期、御水温泉核心产品及配套设施的提档升级工程正在推进，御水温泉三期扩展、平桥休闲深度体验区等概念规划与策划工作已完成，此外通过管理输出谋求增量。
    风险提示：恶劣天气扰动，消费力恢复不及预期，新项目不及预期等。
    投资建议：结合公司前三季度经营情况，我们下修2025-2027年公司景区和酒店等核心业务收入假设和毛利率净利率假设，并剔除动物王国此前利润假设贡献，进而下修公司2025-2027年归母净利润至1.03/1.16/1.32亿元（此前为1.27/1.50/1.65元），对应PE30/27/24x。公司持续深耕一站式休闲度假目的地建设，地方国资入主后逐步加强本地资源开发协同。短期外围消费环境变化下公司经营承压，但也努力管控固定成本费用并灵活营销应对挑战，跟踪后续旅游促进政策及储备项目扩张情况，暂维持“优于大市”评级。

业绩持续稳健增长，线上投放阶段性收缩

登康口腔(001328)
    核心观点
    2025年前三季度业绩稳健增长，高端化与线上渠道拓展持续推进。公司2025年前三季度实现营收12.28亿/yoy+16.66%；归母净利润1.36亿/yoy+15.21%；扣非归母净利润1.11亿/yoy+19.78%。其中单Q3公司实现营收3.86亿/yoy+10.49%，归母净利润0.51亿/yoy+11.43%。Q3增速相较上半年有所放缓，主要系公司为追求高质量发展，主动调整抖音等线上渠道的投放节奏。同时公司于8月底推出的新品“角蛋白”牙膏表现强劲，预计有望接力“医研七天”牙膏成为第二大爆品。
    毛利率和销售费用率均大幅下降。盈利能力方面，2025Q3实现毛利率45.90%/13.13%，分别同比-8.02/0.11pct，环比-3.68/2.92pct；费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为25.51%/4.76%/3.73%，分别同比-8.00/0.38/-0.07pct，毛利率和销售费用率同时大幅下滑，主要由于公司主动收缩线上投放，而线上渠道特点在于1）高毛利医研系列占比高，2）销售费用率较高，随着线上投放减少带来的收入占比降低，毛利率和销售费用率同步下行。
    营运能力和现金流保持稳定。营运能力方面，2025Q1-Q3存货周转天数90天，同比减少20天，应收账款周转天数7天，同比减少1天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为1.11亿，同比增长4.29%，基本保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。

三季度归母净利润同比增长27%，加速聚焦国家战略产业

广电计量(002967)
    核心观点
    2025年前三季度收入同比增长11.86%，归母净利润同比增长26.51%。公司2025年前三季度实现收入24.16亿元，同比增长11.86%，归母净利润2.39亿元，同比增长26.51%，扣非归母利润2.17亿元，同比增长31.86%，其中三季度收入9.38亿元，同比增长14.91%，归母净利润1.42亿元，同比增长29.73%，扣非归母净利润1.34亿元，同比增长35.56%，收入增速回升，主要系特殊行业/汽车/新能源等战略性新兴行业维持高景气度，以及航空航天、集成电路发展迅速，培育的数据科学、新材料检测等创新能力提升。盈利能力稳步提升。前三季度毛利率/净利率分别为45.06%/9.84%，同比提升0.52/1.30个百分点，公司利润率稳步提升，主要系整体产能利用率持续提升，持续实施精细化管理与成本控制。同期销售/管理/研发/财务等费用率分别为14.77%/7.29%/11.69%/1.24%，同比变动-1.08/-0.08/+0.07/+0.68个百分点，整体费用率下降显著。
    定增加速聚焦国家战略产业。公司2025年7月公司发布定增预案，加速布局新兴领域，合计拟募资13亿元，投资总额14.81亿元，差额部分由公司自筹解决，加速打造科技研发检测龙头。1）公司围绕国家战略性新兴产业布局，具体投向航空装备（含低空）测试平台项目3亿元，新一代人工智能芯片测试平台项目2.5亿元，卫星互联网质量保障平台项目（成都及广州）3亿元，数据智能质量安全检验检测平台项目5千万元；2）强化区域实验室、技术平台，加强网络化布局，投向西安计量检测实验室升级建设项目1.5亿元；3）补充流动资金，强化经营韧性，为后续扩张提供现金缓冲，补充流动资金2.5亿元。同时公司保持较高研发投入，前三季度投入2.82亿元，占收入比重11.69%，新建人工智能测评、备案等能力，抢占大模型测试等新兴业务。
    投资建议：公司作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，单三季度收入、利润增速加快，费用率下降、业务结构优化，显示公司下游需求高景气度、结构性调整成效明显，经营趋势持续向好。公司加速聚焦国家战略产业，业绩加速兑现，中长期受益新质生产力产业需求驱动，成长确定性强，维持盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.00/4.59/5.35亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期。

三季报点评：三季度业绩兑现度高，四季度有望再次实现量价齐增

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收86.44亿元，同比+38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比+86.21%。公司25Q3实现营收33.72亿元，同比+66.39%，环比+17.71%；实现归母净利润9.51亿元，同比+140.98%，环比+52.54%。公司三季度黄金量价齐增使得利润环比明显提升。
    产销量数据方面：前三季度实现黄金产量10.71吨，同比-0.41%，实现黄金销量10.67吨，同比-2.56%；其中，25Q1/Q2/Q3分别实现产量3.34/3.41/3.96吨，Q3环比+16.13%，25Q1/Q2/Q3分别实现销量3.33/3.43/3.91吨，Q3环比+13.99%。公司前三季度完成全年产量指引66.94%，意味着四季度将加大生产力度，争取追回全年产量目标。
    售价和成本方面：前三季度，黄金售价为729.58元/克，相较于沪金均值为750.35元/克，折扣率仅2.77%。成本方面，前三季度，公司黄金单位营业成本326.86元/克，同比+16.09%，单位全维持成本356.37元/克，同比+24.81%；矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。
    公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设。4）锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨。投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为136.51/173.97/201.46(原预测128.85/147.36/170.67)亿元，同比增速分别为51.2%/27.4%/15.8%；归母净利润分别为33.40/47.37/55.25(原预测30.94/36.02/42.14)亿元，同比增速分别为89.3%/41.8%/16.6%；摊薄EPS分别为1.76/2.49/2.91，当前股价对应PE为16.4/11.6/9.9X。考虑到公司黄金产量有望持续增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

2025年三季度收入下滑，成本压力仍较突出

洽洽食品(002557)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入17.5亿元，同比-5.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比-72.6%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比-74.0%。
    Q3收入同比-5.9%，葵花子拖累较大。分品类看，葵花子收入下滑，主因受上一季原料品质不够好且价格高企的影响，公司主动控制了葵花子产品的库存及发货；坚果收入增长双位数，主因中秋档全坚果系列及坚果礼盒销售表现较好。
    Q3盈利压力仍大，但环比Q2略有改善。Q3毛利率24.5%，同比-8.6pp，主因葵花子、巴旦木、腰果原料成本高位，产品结构变化以及促销力度增大亦有部分影响。费用方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比
    2.3/+0.6/+0.4/+0.7pp，Q3销售费用率同比提升与新品上市推广、销售人员薪酬增加有关，管理及研发费用率小幅提升反映规模效益减弱。Q3净利
    率4.5%，同比-11.0pp，系成本压力与公司战术调整共同作用的结果，但环比Q2有所改善，主因Q3葵花子及坚果品类的毛利率均得到环比改善。
    盈利预测与投资建议：1）短期看葵花子成本压力缓解带来盈利水平修复。目前已进入新一季瓜子原料采购，预计采购价格下降，意味着今年四季度及明年公司毛利率大概率修复。2）中长期看品牌价值提升、坚果消费习惯培育、渠道能力增强。2023年以来公司进入调整期，今年Q3单季度收入再次回到负增区间，反映宏观和行业环境对公司造成的经营压力依然存在。但公司已有积极应对，产品方面，大力进行产品品质提升及产品创新，推出较多差异化新品；渠道方面，公司全面拥抱新兴渠道、完善渠道结构，并加强与渠道的定制化产品研发。我们预计后续公司增长动能将逐渐恢复，建议持续关注公司的战术调整效果及新品表现。考虑到目前公司仍在调整期，结合三季报情况，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入69.7/72.8/76.8亿元（前预测值73.8/78.4/83.7亿元），同比-2.3%/+4.4%/+5.6%；实现归母净利润3.7/6.0/7.2亿元（前预测值4.0/6.5/7.5亿元），同比-56.9%/+63.6%/+20.2%；EPS分别为
    0.72/1.18/1.42元；当前股价对应PE分别为30/19/15倍。前期市场对今年的成本压力已有较为充分的认知并在股价上有所反映，同时公司持续进行现金分红（2024年度分红比例76%）及股份回购增强股东回报，故我们认为当前估值有一定的支撑，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加
    剧；原材料成本价格大幅上涨；公司的策略调整动作执行不到位。

三季度归母净利同比提升，聚氨酯产能有序扩张

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年三季度公司营收同环比增长，归母净利润同比提升。2025年三季度，万华化学实现营收533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），归母净利润30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），扣非归母净利润28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）；毛利率为12.8%（同比-0.6pct，环比+0.6pct），净利率为6.3%（同比-0.3pct，环比-0.7pct），毛利率环比回升主要受益于部分产品价格企稳。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年三季度公司聚氨酯板块营收182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155万吨（环比+3%/-2%）三季度聚氨酯产品价格呈现震荡态势，公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨；其中纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    石化板块价格承压，新产能贡献增量。2025年三季度公司石化板块营收243.9亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175万吨（环比+19%/+15%）。三季度石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE等主要产品同比均下跌，但120万吨/年乙烯二期装置稳定运行，一期乙烷进料改造推进，原料结构优化助力成本下降。公司通过提升产能利用率对冲价格压力，板块产销量环比显著增长，驱动营收环比提升。
    精细化学品及新材料板块产销平稳，新兴需求提供支撑。2025年三季度公司精细化学品及新材料板块营收81.8亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。板块持续稳定发展，ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，但聚氨酯部分产品需求疲软、石化行业供需失衡仍对盈利构成压力。我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为125.56/140.57/143.07亿元（原值为139.25/140.64/143.24亿元），EPS为4.00/4.48/4.56元，当前股价对应PE为15.4/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。

检修影响第三季度利润，看好公司长期成长

卫星化学(002648)
    核心观点
    2025年前三季度扣非归母净利润同比增长3.7%，业绩符合预期。公司2025年前三季度实现营收347.7亿元（同比+7.7%），归母净利润37.6亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润42.4元（同比+3.7%）。公司2025年单三季度实现营收113.1亿元（同比-12.2%，环比+1.6%），归母净利润10.1亿元（同比-38.2%，环比-14.0%），扣非归母净利润13.4亿元（同比-27.6%，环比+11.5%）；毛利率为21.0%（同比-2.6pcts，环比+1.7pcts），扣非净利率为11.9%（同比-2.5pcts，环比+1.0pcts）。2025年9月公司公告2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，对三季度收入及利润产生一定影响，10月17日公司公告检修装置已恢复正常生产。第三季度成本端价格下降裂解价差走扩，受原油价格影响C2、C3下游产品价格有所回落。公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产龙头企业。C2产业链方面，2025年第三季度美国乙烷均价为23.1美分/加仑（环比-10.8%），乙烯-乙烷价差环比增加约5%。2025年第三季度国内丙烷CFR均价为569.4美元/吨（同比-13.0%，环比-7.6%），第四季度至今均价为534.1美元/吨（环比-6.2%）。2025第三季度聚丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇市场均价分别为6870、6310、7510、7330、6350、4450元/吨，环比分别-3.0%、-8.5%、-8.5%、-0.4%、-3.1%、+1.0%。
    高性能催化新材料项目落地，加速打造打造低碳化学新材料科技公司。公司投资30亿元签约高性能催化新材料项目，通过自研科技创新推动高端化学品及新材料生产。此外，公司投资257亿元在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，项目一阶段目前已经全面开始建设，预计将于2026年投产。公司已组建了高水平研发团队，提前布局突破“卡脖子”技术难题，α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目向下游延伸布局高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品，同时公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：考虑到油价下行对于公司产品价格的影响，以及下游需求复苏较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至58.1/65.5/76.6亿元（原值为66.7/74.3/84.7亿元），对应摊薄EPS为1.72/1.94/2.27元，当前股价对应PE为10.6/9.4/8.0x，维持“优于大市”评级。

前三季度产品结构向上，经营节奏稳健

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025Q3收入同比-5%，毛销差录得改善。2025Q1-3公司实现收入23.1亿元/同比-1.0%，归母净利润3.24亿元/同比-2.8%；2025Q3收入5.5亿元/同比-4.9%，归母净利润0.25亿元/同比-33.0%。第三季度公司收入表现好于行业平均，毛销差录得改善，营业外支出和所得税同比多增2000万元左右，拖累表观净利率。
    前三季度300元以上产品占比提升，深耕西北战略取得成效。分产品看，2025Q3300+/100-300/100-元产品分别实现收入1.57/2.58/0.91亿元，同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。第三季度继续受到政策的影响，各类宴席场景减少，公司加大小规模宴席投入，发力餐饮场景，基于各价位产品库存水平调整发货节奏，三四星等低价位产品较25Q2环比改善。前三季度产品结构升级仍保持较好势能，300+/100-300元同比+13.8%/+17.7%。分区域看，2025Q3省内/省外分别实现收入3.55/1.51亿元，同比-5.2%/-11.8%；截至Q3末省内/省外经销商数量分别318/631家，环比第二季度末净+15/-26家。省内抗风险能力相对较好；省外将
    西北作为重点市场，陕西、新疆增速高于整体；华东、北方市场调整幅度较大；后续公司在费用投入上也将侧重大西北精耕。
    2025Q3毛销差改善1.7pcts，净利率下降2pcts系营业外支出及所得税扰动。2025Q3毛利率61.4%/同比+0.31pcts，预计公司减少货折、买赠等投入；税金/销售/管理费用率同比-0.03/-1.45/+0.53pcts，预计部分销售费用前置于第二季度以促回款，高端产品用户工程、品鉴会等投入阶段性减少，同时公司费效比管理能力逐步提升。第三季度营业外支出同比多增1154万元，判断系对外捐赠错期影响（2024年捐款前置于Q2导致Q3净利润高基数）。25Q3所得税税率43.2%/同比+30pcts，判断主因递延所得税资产调整影响当期所得税费用。
    合同负债保持稳健，反映省内竞争势能向上。2025Q3销售收现6.62亿元/同比+8.6%，现金流量净额-0.38亿元，主因采购粮食导致支出较多。截至第三季度末合同负债6.32亿元/环比+0.34亿元，经销商回款稳健，前三季度（收入+Δ预收）同比增长3%，反映渠道价值链稳定下，经销商对公司保持打款积极性。
    投资建议：展望第四季度，消费需求尤其政商务场景仍处于弱复苏阶段，叠加2026年春节时点偏晚，去年高基数下或延续压力；2026年伴随需求逐步企稳，省内基建工程等项目支撑产品结构升级势能，公司竞争势能向上，业绩有望稳健增长。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入29.9/31.3/33.8亿元/同比-1.0%/+4.5%/+8.1%（前值同比+1.4%/+7.7%/+12.1%）；归母净利润3.8/4.0/4.4亿元，同比-3.0%/+5.2%/+12.0%（前值同比-1.9%/+5.6%/+15.2%）
    当前股价对应2025/2026年26.7/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

三季度业绩同增173%，核心业务销量同比高增

金力永磁(300748)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同增162%。公司2025年前三季度实现营收53.73亿元，同比+7.16%；实现归母净利润5.15亿元，同比+161.81%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比+381.94%，非经常性损益主要来自1.01亿元的政府补助。单三季度来看，公司实现营收18.66亿元，同比+12.91%，环比+6.4%；实现归母净利润2.11亿元，同比+172.65%，环比+46.5%；实现扣非归母净利润1.96亿元，同比+254.98%，环比+53.1%。
    盈利能力大幅改善，研发投入持续加大。2025年前三季度，公司毛利率为19.49%，同比提升9.46个百分点；净利率为9.59%，同比提升5.76个百分点。公司盈利能力提升主要受益于产能利用充足、稀土价格回升和灵活的库存策略，三季度毛利率尤为亮眼，超过25%。与此同时，公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用达3.16亿元，同比增长37.31%，研发费用率由2024年前三季度的3.09%提升至5.88%，以支持在新材料、新领域的布局。截至2025年三季度末，公司的资产负债率为50.18%，较2024年末的42.12%有所提升，主要系业务增长带来的短期借款及应付账款增加所致。
    核心业务稳健增长，新兴领域多点开花。2025年前三季度，公司核心业务保持强劲增长，其中新能源汽车及汽车零部件领域实现销售收入26.15亿元，对应产品销量同比增长23.46%；节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，对应产品销量同比增长18.48%。公司在新兴领域的布局初见成效，具身机器人电机转子及磁材产品与低空飞行器领域产品均实现小批量交付。此外，公司成立橡胶软磁事业部，旨在利用回收物料并为客户提供更全面的磁材解决方案。公司产能扩张稳步推进，至2024年底已具备3.8万吨/年的磁材坯料产能。预计在2025年公司将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及人形机器人磁组件生产线，并规划到2027年建成6万吨产能，为满足持续增长的市场需求提供保障。
    风险提示：稀土原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入104.49/117.95/136.08亿元，同比增速54.49%/12.88%/15.37%；归母净利润7.47/9.79/12.75亿元，同比增速156.53%/31.17%/30.17%；摊薄EPS为0.55/0.72/0.93，当前股价对应PE为69.4/52.9/40.7x。公司作为高性能钕铁硼永磁材料头部企业，凭借管理、技术、客户等方面优势，盈利能力强、成长确定性高，具备全球竞争力，正向全球高性能钕铁硼永磁材料龙头迈进，维持“优于大市”评级。

三季报点评：矿产金成本优势明显，新项目建设稳步推进

山金国际(000975)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收149.96亿元，同比+24.23%；实现归母净利润24.60亿元，同比+42.39%；实现扣非净利润24.46亿元，同比+36.96%。公司25Q3实现营收57.50亿元，同比+3.30%，环比+16.77%；实现归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；实现扣非净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。
    核心产品产销量数据：前三季度矿产金产量5.59吨，同比-10.99%，销量5.98吨，同比-8.14%，其中，25Q1/Q2/Q3产量分别为1.77/1.95/1.87吨，销量分别为2.03/2.09/1.86吨，Q3产销量环比均有下降，前三季度产量略微不及预期(略不及全年计划的75%)，但由于销售部分去年年底的库存（24年末有约540kg库存），所以销量基本是符合预期。
    黄金售价和成本数据：前三季度沪金均值为750.35元/克，其中Q3均值为797.17元/克，环比+3.11%。成本方面，公司前三季度矿产金合并摊销后克金成本为145.19元/克，同比+1.67%，其中Q1/Q2/Q3合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41元/克，Q3环比下降约14%。
    资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）公司于9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    上调盈利预测。预测公司25-27年实现营收202.71/217.53/249.94(原预测179.18/180.33/208.62)亿元，同比增速49.2%/7.3%/14.9%；归母净利润35.24/44.88/61.14(原预测34.40/35.15/48.46)亿元，同比增速62.1%/27.4%/36.2%；当前股价对应PE为17.2/13.5/9.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

三季度行业需求疲弱致收入小幅下滑，盈利能力延续提升

珠江啤酒(002461)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入18.8亿元，同比-1.3%；实现归母净利润3.3亿元，同比+8.2%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比+7.1%。
    Q3行业需求疲弱，公司销量出现下滑。Q3销量同比-2.9%，千升酒收入同比+1.6%，相较于上半年的量价表现有较为明显的走弱，这主要系受Q3啤酒行业需求疲软，以及广东区域不利天气的影响。作为应对，后续公司将会持续在营销改革、产品结构、品牌推广以及管理方面发力，也持续重视与即时零售等新渠道的合作。
    Q3盈利能力延续同比小幅上行，产品结构有所优化、成本红利亦有贡献。毛利率同比+1.2pp，主要受益于产品结构提升（Q3千升酒收入仍有小幅提升）及原料成本下行。费用方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比0.2/+0.0/+0.1/+0.0pp，费用控制良好，费用率变化不大。Q3净利率同比+1.6pp至17.7%，毛利率提升是主要推动因素。
    盈利预测与投资建议：当前主要竞争对手百威在广东市场处于调整阶段，珠江啤酒处于持续扩大竞争优势的关键时期。1）目前珠江啤酒97纯生在广东市场8-10元细分价格带具备较大的竞争优势，公司营销端持续发力，提升品牌影响力；2）除产品端结构持续优化之外，公司继续大力推动数字化转型（主要围绕数字营销、智慧运营、智能制造三大方向），运维效率持续提升，有助于中长期盈利水平中枢上行；3）公司积极补充中高端产品线，如推出97纯生970ml大瓶装、珠江啤酒1985、雪堡精酿白啤980ml罐装等，有望出现更多增长点。因此珠江啤酒仍具备一定的投资价值。考虑到Q3外部环境对啤酒行业需求形成压制，结合三季报情况，我们小幅下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入59.8/63.1/66.1亿元（前预测值61.3/66.2/70.7亿元），同比+4.3%/+5.6%/+4.7%；实现归母净利润9.6/10.9/11.8亿元（前预测值9.9/11.5/12.8亿元），同比+18.5%/+13.5%/+8.4%；EPS分别为0.43/0.49/0.53元；当前股价对应PE分别为22/20/18倍。目前公司估值在啤酒行业处于中等水平，而由于97纯生放量、内部改革及降本增效举措带来净利润增速中枢略高于行业平均水平，故我们认为当前估值处于合理区间，维持优于大市评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

2025三季报点评：全渠道策略成效显现，Q3收入同比增长近20%

圣农发展(002299)
    核心观点
    Q3收入实现同环比较快增长，但行情低迷导致盈利承压。公司2025前三季度实现营业收入147.06亿元，同比+6.86%，其中Q3实现营业收入58.49亿元，环比+23.36%，同比+18.77%，主要得益于C端零售及出口销量增长;公司前三季度实现归母净利润11.59亿元，同比+202.82%，其中Q3实现归母净利润7.63亿元，环比-67.40%，同比-10.64%，得益于公司自有种源“901+”性能提升，内部使用占比逐步提升，以及公司管理的持续精细化，公司前三季度造肉成本同比下行。然而Q3受白羽肉鸡行情回落影响，盈利同环比下降明显。
    全渠道策略成效显现，C端零售维持快速增长，Q3出口表现亮眼。参考公司销售月报，2025Q3家禽饲养板块销售量43.52万吨，同比+16.27%，收入为40.90亿元，同比+12.64%，对应销售均价9.40元/kg，同比-3.12%；深加工肉制品板块销量为15.19万吨，同比+52.82%，收入为28.85亿元，同比+36.73%，对应销售均价18.99元/kg，同比-10.53%。报告期内公司坚定推进全渠道策略，凭借较强产品力与优质服务优势逆势扩大市场份额，前三季度C端零售渠道收入同比增长超30%，另外出口业务7、8月份表现尤为亮眼，收入同比增速分别高达100%+和90%+。
    费用率维持平稳，利润率同比改善。公司2025前三季度销售毛利率12.17%，同比+1.86pct，销售净利率7.97%，同比+5.30pct，主要得益于主业成本下降和投资收益增加。公司2025前三季销售费用率3.52%（同比+0.13pct），管理费用率2.26%（+0.13pct），财务费用率0.66%（-0.30pct），三项费用率合计6.44%，同比-0.04pct，整体维持平稳。主业规模及效率提升，经营现金流同比改善明显。公司2025前三季度经营性现金流净额为30.86亿元，同比+37.71%；经营性现金流净额占营业收入比例为20.99%（同比+4.70pct）；销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为108.45%（同比+4.29pct）。资产周转方面，2025前三季度公司存货天数61天（同比-10%），应收账款周转天数25天（同比+37%）。
    风险提示：养殖疫病风险；饲料原料价格大幅波动风险；食品安全风险等。投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为13.8/12.1/14.8亿元，对应2025-2027年每股收益分别为1.1/1.0/1.2元。公司作为国内白羽肉鸡一体化自养龙头，中长期有望保持成本优势并受益白羽肉鸡板块景气修复，维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：品牌直销拓展稳步推进，毛利率维持同比改善趋势

乖宝宠物(301498)
    核心观点
    自主品牌业务维持增长，费用端短期存在压力。公司2025前三季度实现营业收入47.37亿元，同比+29.03%，其中单Q3实现营业收入15.17亿元，环比-12.88%，同比+21.85%，报告期内公司麦富迪品牌稳健扩张，弗列加特品牌增势亮眼，境内自有品牌业务整体收入维持增长。公司2025前三季度实现归母净利润5.13亿元，同比+9.05%，其中单Q3实现归母净利润1.35亿元，环比-22.35%，同比-16.65%，报告期内公司继续加大自主品牌及直销渠道拓展，Q3销售费用3.54亿元，同比增幅超50%，导致短期盈利承压。毛利率维持改善，净利率因短期营销投入加大而承压。公司2025前三季度整体销售毛利率42.83%，同比+0.85pct，其中单Q3毛利率为42.92%，同比+1.08pct。年内受美国对贸易伙伴加征普遍关税影响，公司中国工厂对美出口订单短期受阻，零食出口代工业务短期有所承压，但公司依靠自有品牌及直销渠道拓展，带动整体毛利率维持同比增势。公司2025前三季度整体销售净利率10.84%，同比-2.01pct，其中单Q3净利率为8.91%，同比-4.16pct，主要系销售费用率增加所致。
    具体来看，公司2025前三季度销售费用为10.34亿元，同比+48.86%，对应销售费用率21.82%（同比+2.90pct），主要系自有品牌收入增长、直销占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致；2025前三季度管理费用为2.69亿元，同比+26.91%，对应管理费用率5.68%（同比-0.10pct）；2025前三季度研发费用为0.70亿元，同比+17.09%，对应研发费用率1.48%（同比-0.15pct）。
    公司致力“经销转直销”，不断增厚公司盈利能力。公司目前品牌矩阵完善，正积极拓展新品，并基于前期在品牌侧的扎实积累，积极推进渠道侧变革，加大自有品牌直销模式拓展。2025H1公司在天猫、京东、抖音等第三方平台的直销收入已达12.10亿元，同比+39.72%，于总收入中占比已达37.73%。未来随高毛利直销收入占比提升，公司自有品牌业务整体量利表现有望继续得到强化。
    风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；自主品牌产品推广不及预期的风险等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.4/9.4/11.9亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.9/2.4/3.0元。未来随高端品牌和直销模式拓展，公司主业有望保持量利高增，维持“优于大市”评级。

25年第三季度收入延续高增，盈利能力提升

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司2025年第三季度收入同比增长30%。东鹏饮料发布2025年三季报，2025Q3实现收入61.07亿元，同比增长30.36%，归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%。2025Q1-Q3营收168.44亿元，同比+34.13%%；归母净利润37.61亿元，同比+38.91%。截至Q3末公司合同负债额35.6亿，同比增加7.5%，还原回合同负债后单Q3收入增速为31.5%。
    特饮回归稳健增长，补水啦延续高增，其他饮料亮点较多。分品类看，2025Q3特饮/电解质水/其他饮料收入分别为42.03/13.54/5.47亿元，同比增长15.08%/84.18%/94.53%。其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维持高速增长；其他饮料中果之茶反馈较好，咖啡亦有不错表现，带动其他饮料在Q2旺季基础上进一步提速。分地区看，2025Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别13.39/8.59/8.31/4.03/7.45/8.94亿元，分别
    同比增长2.05%/33.48%/26.99%/8.02%/67.61%/73.22%，其中广东、广
    西增速放缓一方面是雨水天气影响，另一方面则是季度间节奏影响。成本红利与规模效应体现，Q3盈利能力同比提升。25Q3公司毛利率同比-0.6pcts，成本红利延续，但第二曲线等占比提升有所影响，25Q3公司销售/管理/财务费率分别为15.26%/2.54%/-0.16%，同比-2.61/+0.12/+0.50pcts。预计主要受益于去年同期奥运会赛事投放，且今年冰柜前置投放在旺季前。最终，公司净利率为22.70%，同比+1.83pcts，盈利能力同比有所提升。
    投资建议：考虑到特饮增速回归稳健，尽管大单品规模效应依然释放，但盈利能力稍弱的第二曲线占比提升，我们小幅下调未来3年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入208.8/258.9/309.7亿元（前预测值为212.2/263.8/314.1亿元），同比增长32%/24%/20%；2025-2027年公司实现归母净利润46.0/58.3/70.9亿元（前预测值为46.5/60.1/74.1亿元），同比增长38%/27%/22%；预计2025-2027年实现EPS8.85/11.21/13.65元；当前股价对应PE分别为32/26/21倍。公司仍是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进，按相对估值给予26年30-31xPE，我们维持目标价至335-347元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，新品推广不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：前三季度业绩同比增长44%，国际业务稳步推进

金风科技(002202)
    核心观点
    2025年前三季度业绩25.8亿元，同比+44%。2025年前三季度公司实现营业收入481.5亿元，同比+34%；归母净利润25.8亿元，同比+44%；扣非归母净利润24.2亿元，同比+36%；综合毛利率14.4%，同比-2.0pct；净利率5.9%，同比+0.7pct。
    第三季度业绩同比增长171%。2025年第三季度公司实现营业收入196.1亿元，同比+25%，环比+3%；归母净利润11.0亿元，同比+171%，环比+19%；扣非归母净利润10.5亿元，同比+161%，环比+29%；单季度综合毛利率13.0%，同比-1.1pct，环比+0.8pct；净利率5.9%，同比+3.2pct，环比+0.7pct。风机销售高增，在手订单充裕。2025年第三季度公司对外销售风机7.8GW，同比+71%，环比-3%；前三季度累计销量18.4GW，同比+90%。从订单来看，公司在手订单保持充裕。2025年前三季度公司新增外部订单23.2GW，同比
    9%；截至2025年第三季度末，公司累计在手外部订单49.9GW，同比+21%，其中海外订单为7.2GW，同比+29%。
    公司坚持推进国际化战略。目前公司业务已遍及全球6大洲，47个国家。2025年前三季度公司国际业务新增吊装容量2.4W，同比+91%；截至第三季度末，公司国际业务累计装机11.2GW，其中在亚洲（不包括中国）装机突破3GW，在南美洲、大洋洲装机量均已超过2GW，在北美洲、非洲装机量均已超过1GW。
    三季度风电利用小时数下滑拖累发电利润。2025年前三季度公司发电板块平均利用小数分别为635/620/475小时，其中第三季度同比减少41小时，环比减少145小时，拖累公司当季度发电利润。2025年前三季度公司新增权益并网装机745MW，出售风电场容量100MW；截至第三季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，同比+7%，权益在建容量4.1GW。
    风险提示：国内外风电装机需求不及预期；风电开发板块业务拓展不及预期；绿色甲醇业务进展不及预期；市场竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到在手订单稳步增长，权益投资工具升值增厚公司业绩，我们上调2025-2027年盈利预测至29.8/36.8/49.6亿元（原预测为27.0/36.7/45.0亿元），同比+60.4%/+23.4%/+34.8%。当前股价对应动态PE分别为22.4/18.2/13.5倍，维持“优于大市”评级。

国家战略核心承载区域，基本面持续改善

重庆银行(601963)
    核心观点
    重庆市处在国家战略核心承载区，为公司成长提供坚实的基础。重庆位于新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设、西部陆海新通道建设、国家战略腹地建设等重大机遇交织汇集的重点区域，成渝一小时经济圈加速成型，共同打造国家区域发展第四极。近年来人口向西回流趋势明显，川渝经济活力强，同时川渝地区也正从“制造大区”向“智造强区”迈进。重庆银行深耕当地，2025年6月末重庆市贷款份额76.4%，四川省、陕西省和贵州省贷款份额分别为9.7%、8.8%和5.1%，未来将充分享受川渝经济圈的红利。存量包袱出清，新增贷款主要投向政信相关领域；拨备覆盖率逆势提升。2020-2022年公司加大不良出清力度，积极调整信贷结构，存量不良包袱基本出清。近几年来公司新增贷款约80%都是投向政信类相关行业，2025年6月末公司政信类相关行业贷款余额占比达到54.5%，较2020年末提升了近20个百分点，个人贷款比重则较2020年末下降5个百分点至25.5%。期末不良率1.17%，处在持续下降趋势中，拨备覆盖率248.3%，自2023年以来逆势提升。公司资产质量指标在上市城商行中虽不及东部沿海区域对标行，但在中西部上市城商行中处在较好水平。
    净利息率先迎来拐点，业绩改善。2025年上半年公司净息差1.39%，较2024年提升了4bps。公司净息差在上市城商行中处在中等偏下水平，主要是存款成本率处在高位，伴随存款挂牌利率调降以及公司加强存款成本管控，未来存款改善空间较大，预计净息差延续平稳改善态势。受益于国家战略深入推进，公司贷款扩张速度自2024年以来有所提升，2025年6月末公司贷款总额4986亿元。受益于净息差改善，公司业绩筑底反弹，盈利能力增强。2024年营收增速3.5%，由负转正；2025年上半年营收增速进一步提升至7.0%。2024年归母净利润增速3.8%，同比提升2.5个百分点，2025年上半年营收增速进一步提升至5.4%。2025年上半年年化ROA0.74%，年化ROE10.31%。投资建议：综合绝对估值和相对估值，我们认为公司2026年合理股价在12.3~14.4元，对应的2026年PB估值0.69~0.81x，首次覆盖给予“优于大势”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。。

2025年三季报点评：息差环比回升，资产质量平稳

平安银行(000001)
    核心观点
    收入利润降幅略收窄。2025年前三季度实现营业收入1007亿元，同比下降9.8%，降幅较上半年收窄0.2个百分点；前三季度实现归母净利润383亿元，同比下降3.5%，降幅较上半年收窄0.4个百分点。前三季度年化加权平均ROE11.6%，同比下降1.1个百分点。
    资产规模较年初基本持平。2025年三季末总资产同比增长0.4%至5.77万亿元，较年初基本持平。三季度末存款本金较年初增长0.6%至3.55万亿元，贷款总额较年初增长1.3%至3.42万亿元。其中一般企业贷款增长较好，较年初增长10.0%，个人贷款规模较年初下降2.1%。三季度末核心一级资本充足率9.52%，较年初略有回升。表外方面，三季度末零售AUM为4.21万亿元，较年初增长0.5%。
    得益于负债成本改善，净息差环比回升。前三季度日均净息差1.79%，同比
    降低14bps，主要受市场利率下行、贷款结构调整等因素影响。环比来看，三季度日均净息差1.79%，较二季度回升3bps，主要得益于付息率改善，三季度贷款收益率、生息资产收益率分别环比下降8bps、8bps，存款成本、负债成本环比分别下降12bps、13bps。
    手续费净收入底部企稳，其他非息收入同比减少。前三季度手续费净收入同比下降0.1%，降幅持续收窄，底部企稳。其他非息收入同比下降24.1%，主要是公允价值变动损失较多引起。
    资产质量平稳。公司三季度末拨备覆盖率230%，较年初下降21个百分点，环比二季度末下降8个百分点。三季度末不良率1.05%，较年初下降0.01个百分点，环比二季度末持平；关注率1.74%，较年初下降0.19个百分点，较二季度末下降0.02个百分点。整体来看，公司资产质量平稳，风险抵补能力良好。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润421/425/430亿元，同比增速-5.5%/1.1%/1.2%；摊薄EPS为2.02/2.04/2.07元；当前股价对应的PE为5.7/5.7/5.6x，PB为0.50/0.47/0.44x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

股债平衡配置，投资收益延续高增

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2025年三季报。前三季度实现营收558.15亿元，同比+32.7%（追溯调整后，后同）；归母净利润231.59亿元，同比+37.9%；加权平均ROE8.15%，同比+1.85pct。分条线看，前三季度营收同比增速：经纪+52.9%、投行+30.9%、资管+16.4%、利息-16.9%、投资+45.9%，营收占比：经纪19.7%、投行6.6%、资管15.6%、利息1.4%、投资57.7%。投资收益高增，以及市场活跃度提升下经纪业务扩张是业绩增长的主因。此外，投行业务复苏亦有所助力。
    自营投资：金融资产投资延续增长，投资收益率提升。截至2025Q3末，公司金融投资资产规模9,320亿元，环比+5.6%。其中FVTPL资产7,929亿元，环比+7.1%；FVOCI权益工具投资1,006亿元，环比+18.0%；FVOCI债权工具投资385.8亿元，环比-32.2%。前三季年化投资收益率4.64%，延续提升趋势。期末杠杆率5.12x，略有提升。除金融投资资产以外，融出资金、客户备付金等资产科目也同比小幅增长，侧面显示客户交投活跃。公司自2024年以来增配权益、减配债券（尤其是OCI债），股市向好使投资收益率提升。投行业务：关注股承市场改善趋势和境外业务拓展。2025年以来，A股IPO承销规模未再出现大幅下降，已有企稳回升趋势，再融资承销规模大幅增长。其中IPO承销83家，承销金额810.1亿元，金额已超2024年全年。再融资承销167家，承销金额8,565亿元，已接近2024年全年的4倍。2025年初至今，中信证券IPO承销118.5亿元、居行业第2，再融资承销1,479亿元、居行业第1。港股IPO方面，今年以来港交所IPO融资额重回全球第一，中信等中资券商斩获多个投行项目。境内IPO及再融资市场改善和境外股承发力，公司投行业务经营逐步复苏。
    财富管理及资产管理：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复。2025前三季度全市场股基成交额超362万亿元，同比翻倍有余。同时公司加强精细化运营，2025H1末财富管理客户超1,650万户，托管客户AUM突破12万亿元。资产管理方面，截至2025H1末，中信资管AUM15,562亿元，同比小幅增长；截至2025H1末，华夏基金管理非货币AUM合计13,251亿元、居行业第2，华夏基金2025H1净利润11.23亿元，同比+5.7%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们上调了公司经纪业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2025-27年归母净利润上调10.4%、8.0%、8.0%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

业绩弹性突出，关注基金代销业务复苏

东方财富(300059)
    核心观点
    公司发布2025年三季报。前三季度实现营收115.89亿元、同比+58.7%，实现归母净利润90.97亿元、同比+50.6%。加权平均ROE10.74%，同比+2.60pct。2024年Q4以来，资本市场交投活跃度显著提升，驱动公司证券业务收入显著增长，尤其是证券经纪业务和两融业务显著增长，带动公司整体业绩同比大幅改善。2025年以来，A股日均成交额等关键变量延续高增长，公司业绩因此呈现持续高增。此外，公司近年来持续加大债券投资，投资收益占营收比重有所提升，前三季度固收资产投资收益同比下降略微拖累营收增速。经纪及两融市占率延续提升趋势。公司2025H1股基交易额16.03万亿元（双边）、市占率4.14%。公司Q3末两融余额765.78亿元、市占率3.20%。前三季手续费及佣金净收入66.40亿元、同比+86.8%；利息净收入24.05亿元、同比+59.7%。代理买卖证券款1,359亿元、同比+20.5%，其中普通经纪、基金代销业务的代买款项均较年初增长。公司经纪收入占营收比重高达50%左右，远高于传统券商，伴随市场交易量放大，公司经纪收入增长可为公司业绩持续贡献较大弹性。
    基金代销保有规模业内领先，类型以权益基金为主。2025H1末数据显示，其权益基金保有规模3,838亿元、占非货基金比重高达56.8%（vs蚂蚁基金约50%）。期末公司非货基整体保有量6,753亿元、较年初增长17.4%。受权益市场回暖影响，权益基金以及“固收+”基金销售热度有所提升，2025H1代销基金10,572亿元，其中非货基金6,260亿元。公司主要客户为零售客户，受代销费率下降影响较小，并且伴随市场回暖，基金代销费率下降趋势或将逐步减缓，同时保有规模增长可有力缓冲费率下降影响。
    流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大互联网流量池，社区化运营已较为成熟，用户粘性较高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。公司AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，或可赋能投顾、投教、投研等领域。
    投资建议：考虑到2024Q4市场交投活跃度较高使得基数较高，并且公司主营中经纪收入占比较高，Q4单季业务增速或不突出。因此公司前三季度业绩虽亮眼，但我们维持2025-27年盈利预测不变。公司当前PE TTM36.80x，处近5年59.2%分位。公司流量优势突出，金融牌照全面，考虑到公司经纪&两融市占率提升的成长性，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。

2025年三季报点评：扩表提速，业绩实现高增

重庆银行(601963)
    核心观点
    业绩增速提升，营收和归母净利润增速均略超10%。2025年前三季度实现营收117.4亿元，同比增长10.40%，实现归母净利润48.8亿元，同比增长10.42%。其中营收和归母净利润单季度同比分别增长了17.38%和20.54%，业绩增速明显提升。
    2025年公司规模扩张提速，净息差企稳改善。2025年前三季度净利息收入同比增长15.2%%，较上半年增速提升了3.0个百分点，同时受益于规模扩表提速和净息差企稳改善。2025年9月末，资产总额1.02万亿元，贷款总额（不含应计利息）5.18万亿元，存款总额5.54万亿元，较年初分别增长了19.4%、18.3%和16.9%。其中，对公贷款和零售贷款较年初分别增长了23.0%和1.7%，近几年公司新增信贷主要投向了征信类相关领域。
    负债端成本降幅明显，净息差企稳改善。按照期初期末平均余额测算的前三
    季度年化净息差为1.32%，较上半年提升3bps，同比下降4bps，同比降幅较上半年降幅收窄了2bps。我们判断主要受益于存款成本的大幅改善，公司存款在上市城商行中一直处在比较高的水平，定期存款占比较高。伴随存款挂牌利率持调降以及公司积极加强存款成本管控，存款成本降幅明显，并且仍有比较大的下行空间。
    不良率延续下行趋势，拨备覆盖率稳定。2025年9月末不良率1.14%，较年初下降了11bps，较6月末下降了3bps，公司资产质量稳健。期末拨备覆盖率248.1%，与6月末基本持平。展望未来，随着化债的持续推进、稳增长政策效果持续显现，以及公司积极加大零售不良贷款确认和处置，预计公司资产质量将继续延续向好态势。
    投资建议：川渝地区是国家多项重大战略的汇集区域，为公司成长提供坚实的基础。同时，当前公司资产质量延续向好态势，净息差企稳反弹，维持2025-2027年净利润至53.9/57.3/62.9亿元的预测，同比增速分别为5.3%/6.4%/9.8%，对应2025-2027年PB值为0.53x/0.49x/0.46x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

三季度业绩再创新高，海外业务持续放量

思源电气(002028)
    核心观点
    收入利润快速增长，盈利能力持续提升。2025年前三季度公司实现营收138.27亿元，同比+32.86%；归母净利润21.91亿元，同比+46.94%；扣非净利润20.36亿元，同比+44.87%。2025年前三季度公司毛利率32.32%，同比+0.90pct.；净利率16.42%，同比+1.82pct.。
    三季度业绩超预期，盈利能力再创新高。三季度公司实现营收53.30亿元，同比+25.68%，环比+1.13%；归母净利润8.99亿元，同比+48.73%，环比+6.20%。三季度公司毛利率33.25%，同比+2.29pct.，环比+0.63pct.；净利率17.67%，同比+2.99pct.，环比+1.24pct.。
    海外业务持续放量，收入占比持续提升。2025年上半年公司海外收入28.6亿元，同比+89%，海外收入占比高达34%；毛利率35.69%，同比+1.87pct.。2022年以来，海外电力设备供给持续偏紧，公司凭借多重优势海外业务持续放量，其中变压器随着公司产能的释放有望贡献较大弹性。
    设立合资公司布局IGCT阀组，持续拓展业务领域。2025年9月，公司公告计划使用自有资金和怀柔实验室在北京怀柔设立合资公司，从事基于IGCT器件的电力电子相关技术产品研发、生产和销售。其中，公司投资额不超过4亿元，出资比例暂定70%，怀柔实验室以知识产权形式出资，出资比例暂定30%。
    超级电容应用进步显著，成功获得重大定点。2024年以来，公司超级电容产品在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，为其车载后备电源系统提供核心元件，在电力系统领域应用亦有重大突破，尤其是在静止型同步调相机（SSC）、配网后备电源等创新应用场景。
    风险提示：国内电网投资不及预期；公司海外业务开拓不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：动储电池出货量快速增长，股权激励与历史因素扰动短期利润

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    公司2025Q3实现归母净利润12.11亿元，同比+15%。公司2025年前三季度实现营收450.02亿元，同比+32%；实现归母净利润28.16亿元，同比-12%。若剔除股权激励费用、单项坏账计提影响，公司2025年前三季度实现归母净利润36.75亿元、同比+18%。公司2025Q3实现营收168.32亿元，同比+36%、环比+9%；实现归母净利润12.11亿元，同比+15%、环比+140%；实现扣非归母净利润7.80亿元，同比-22%、环比+130%。2025Q3公司基于历史因素、计提一次性返利对扣非净利润产生影响，若将返利加回、利润呈现同环比显著增长趋势。同时公司2025Q3转让了部分长期股权投资，形成3.4亿元非流动性资产处置收益。
    公司动力储能电池销量维持快速增长趋势。公司2025年前三季度动力储能电池出货量83.0GWH、同比+47%；其中动力电池出货量34.6GWH、同比+67%，储能电池出货量48.4GWh、同比+36%。公司2025Q3动力储能电池出货量32.8GWH，环比
    20%；其中动力电池出货量13.1GWh、环比+16%，储能电池出货量19.7GWH、环比+23%。展望后续，公司储能大电芯产品持续获得国内外客户认可，带动电池销量快速提升；动力电池领域，公司积极携手宝马、小鹏、零跑、广汽等客户、持续增加车型供应，市场份额稳中向好。
    一次性返利、股权激励等因素扰动短期盈利；公司动储电池经营性利润稳中向好。若将一次性返利、股权激励等加回，我们估计2025Q3公司动储电池单位扣非净利约为0.025元/Wh以上，环比小幅增长。展望后续，公司动力与储能电池产能利用率持续高位，储能电池价格稳中向好，海外动力与储能电池客户出货占比有望陆续提升，助力盈利能力稳中向好。
    公司新技术快速布局，全球化战略持续推进。公司“龙泉二号”10Ah全固态电池成功下线，能量密度达300Wh/kg、主要面向人形机器人、低空飞行器、AI等高端装备应用领域。同时，公司设立固态电池研究院成都量产基地，一期将于2025年12月建成，具备60Ah电池制造能力；二期计划于2026年12月实现100MWh年产能交付。全球化方面，公司马来西亚小圆柱基地正持续爬坡、储能基地预计2025年底到2026年初建成投产，匈牙利基地布局稳步推进。此外，公司CLS模式首个落地项目ACT公司按计划推进产能建设，助力北美商用车市场加快电动化。国内CLS合作工厂陆续实现满产满销，协同满足下游客户持续增长交付需求。风险提示：电动车销量不及预期；产能建设不及预期；原材料涨价超预期。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司一次性返利对于2025年利润的消极影响，以及国内外动力储能客户需求向好对中长期业绩的积极影
    响。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润45.05/75.25/96.11亿元（原预测为46.03/71.14/87.09亿元），同比+11%/+67%/+28%,EPS为2.20/3.68/4.70元，动态PE为36/21/17倍。

三代制冷剂景气周期延续，制冷剂均价逐季持续提升

巨化股份(600160)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润32.48亿元，同比提升160.22%。2025年10月23日，公司发布《2025年第三季度报告》。根据公司公告，2025年前三季度公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.9%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.2%；扣非后归母净利润为31.99亿元，同比增长170.1%；公司前三季度毛利率达28.9%，同比增长11.9pct；前三季度净利率达17.8%，同比增长10.0pct。其中第三季度单季实现营收70.62亿元，同比增长21.2%，环比减少6.2%；实现归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%，环比二季度（约12.42亿元）略有下滑，体现出一定的行业需求的季节性特征；实现销售毛利率29.1%，同比增长11.7pct，环比增长0.17pct；实现销售净利率19.1%，同比增长11.1pct，环比增长0.8pct。公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：在第三代制冷剂（HFCs）配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨。制冷剂作为空调、热泵的刚需品种，逐步与传统化工原料区别开来，显现出生活改善必需，新兴工、商、农部门“温控”必需，且在下游成本占比低、便利交付和囤储、渠道多元、价格弹性大、价值较高等产品特征。近年来，制冷剂行业的供需与市场格局持续优化、行业集中度不断提升、新业态认知逐步形成、维护行业健康发展和履约意识进一步增强。目前，中国三代制冷剂已根据《蒙特利尔条约》基加利修正案于2024年起实行配额制。基于该全球协议的配额制，中国的三代制冷剂拥有全球80%以上的配额，并形成了“全球供给侧结构性改革结果（过剩产能一次性去化，供给受配额限制）+全球特许经营权（配额许可）+配额集中度高（全球配额集中在中国、中国配额集中在行业头部企业）”特定商业模式。制冷剂产品价格逐渐脱离周期品定价，呈现超长景气周期的价格上涨态势。
    非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比略减。含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端通用化产能持续性增加，需求增速不及供给增量，而出现失衡状态。而产业发展趋势将由通用化向专用化、特种化、高端化、高质化、高值化升级。2025年前三季度公司实现含氟高分子销售3.64万吨，同比增长9.79%；其中2025年三季度销售均价为36795元/吨，环比-4%，同比-6%，产品价格略有下滑。
    数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液（冷却液）需求快速增长。公司前瞻性布局了氟化液产品，2021年9月23日公司控股子公司创氟公司向衢州市生态环境局报批了《浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目》，项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设1000t/a巨芯冷却液，二期建设4000t/a巨芯冷却液。该项目一期目前已建成投产，根据公司官网，JX系
    列浸没式冷却液产品现已在衢州、金华分别建成了百千瓦级、兆瓦级数据中心应用示范，经中国信通院泰尔实验室实测PUE低至1.065。此外，2024年底，公司与重庆市潼南区签订战略合作协议，双方将聚焦人工智能产业发展、创新技术应用及传统产业转型升级展开合作。同时，巨化集团下属巨冷科技
    与潼南高新区签署了人工智能绿色产业园项目投资协议，共建国内最大规模浸没式液冷智算中心。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为23.4/19.9/18.6X。维持“优于大市”评级。

扣非归母净利同环比提升，规模效应持续释放

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司三季度归母净利润同比大幅提升。公司2025年三季度营收127.3亿元（同比+72.5%，环比+5.6%），归母净利润32.3亿元（同比+162.3%，环比-1.5%），扣非归母净利润33.9亿元（同比+144.0%，环比+13.7%）；毛利率/净利率为38.4%/25.4%，期间费用率7.5%。三季度内蒙古烯烃项目持续释放产能，聚烯烃产销量同比大幅增长，毛利率同环比提升，驱动利润端同比高增。
    聚烯烃产能扩张持续，贡献利润增量。2025年三季度公司聚乙烯/聚丙烯销量为67.82/66.71万吨（同比+171%/+165%，环比+6%/+6%），增量核心来自内蒙古煤制烯烃项目的满产贡献。三季度国内聚烯烃市场受原油波动、终端需求分化影响，公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价6439/6180元/吨（同比-8%/-9%，环比-1%/-3%）。公司聚烯烃产能扩张
    持续，宁东四期烯烃4月已开工建设，计划于2026年底建成投产；新
    疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    EVA/LDPE产销同比增长。公司EVA/LDPE产品三季度产量/销量5.39/5.67万吨（同比+84%/+118%，环比-8%/-9%），平均售价8733元/吨，同比+7%，环比基本持平。EVA装置主要原料自主供应，产业链协同发展实现成本优化。
    焦炭价格环比有所修复。2025年三季度公司焦炭销量177.39万吨（同比+0.2%，环比+4.2%），需求端有所回暖，带动销量环比改善；不含税平均售价1005元/吨（同比-23%，环比+7%）。受钢铁行业需求边际改善带动，叠加焦煤成本上涨助推，焦炭价格环比有所修复。
    煤制烯烃成本优势仍存。2025年1-9月公司主要原材料采购价格保持低位，气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为448/740/325元/吨，同比分别-19%/-32%/-24%。三季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为487元/吨（同比-26%，环比+13%），煤价环比提升增加成本压力，但公司内蒙古基地成本进一步优化助力毛利率提升。据卓创资讯，2025年三季度煤制与油制烯烃平均成本分别为6338/7456元/吨，煤制烯烃成本优势约为1119元/吨，仍有较大优势。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为10.4/10.2/9.6X，维持“优于大市”评级。

持续受益AI数据中心发展，股权激励彰显信心

锐捷网络(301165)
    核心观点
    受益AI发展，公司2025年前三季度营收业绩实现双增。2025年前三季度公司实现营业收入106.80亿元，同比增长27.5%；归母净利润为6.80亿元，同比增长65.26%；扣非净利润为6.55亿元，同比增长76.41%。单季度来看，公司营收及利润环比有所下滑，2025Q3实现营收40.31亿元，同比增长20.93%，环比下滑2%；归母净利润为2.28亿元，同比及环比分别下滑11.5%和33.8%。
    盈利能力稳健，费用率有所下滑。2025年前三季度公司毛利率为34.08%，相较于2024年下滑4.54pp，2025Q3实现毛利率35.56%，同比提升0.78pp，环比提升5.02pp。2025年前三季度公司费用率下滑明显，销售费用率/管理费用率/研发费用同比分别下降3.04pp/0.6pp/1.83pp，至11%/4.42%/12.43%。
    国内AI需求景气度高，公司有望持续受益。公司聚焦企业园区/云数据中心/中小企业三张网以及安全、云桌面业务方向。在数据中心方面，运营商及国内互联网厂商纷纷加大资本开支投入在AI领域，公司目前已中标中国电信天翼云高性能核心交换机采购招标项目，与阿里巴巴、腾讯、字节跳动等互联网大厂在智算网络、通算网络领域的合作进一步加深，公司有望在AI浪潮中持续受益。
    公司推出股权激励计划，展现未来发展信心。2025年9月30日，公司发布2025年限制性股票激励计划实施考核管理办法，考核范围包括董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心业务骨干。公司层面考核指标包括净资产收益率（A）、应收账款周转率（B）、净利润增长率（C），分年度设定目标值与触发值，并与对标企业75分位值或同行业平均水平比较。参考第三个归属期（2027年），公司对于净利润的目标是2022-2024年净利润平均值为基数，2025-2027年净利润平均增长率不低于46%，充分展现公司对未来的发展信心。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：考虑到AI浪潮下公司持续受益于数据中心业务发展，上调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利率分别为10.9/14.4/18.4亿元（前值为6.7/7.8/8.9亿元），当前股价对应PE分别为57/43/34X，维持“优于大市”评级。