2024年三季报点评：24Q3收入增长20%，海外业务去库存影响出清

振德医疗(603301)
    核心观点
    24Q3收入及归母净利润实现同环比增长，资产处置收益对表观利润增厚较多。2024年前三季度公司实现营收31.25亿元（-2.61%），归母净利润3.07亿元（+2.31%），扣非归母净利润2.25亿元（-20.59%）。前三季度表观收入和扣非利润有所下滑，主要系隔离防护用品销售减少以及汇兑损失增加所致。24Q3单季营收10.83亿元（+19.92%），归母净利润1.46亿元（+131.73%），扣非归母净利润0.64亿元（+5.19%）。归母净利润增速较高，一方面系23Q3因行业整顿导致业绩基数较低，同时政府收购公司部分国有土地使用权及房屋等资产带来利润增加约0.93亿元；此外，扣非归母增速受到汇兑负面影响，Q3汇兑损失2200万。海外业务去库存影响逐步出清，国内医院线业务增长显著。24Q3公司常规业务（剔除隔离防护用品）收入10.54亿元，同比增长21.05%。海外业务去库存影响出清，实现收入6.45亿元（+24.36%）；国内业务实现收入4.32亿元（+13.52%），其中，国内医院线业务增长显著，实现收入2.78亿元（+20.99%），零售线业务收入1.37亿元（+0.06%）。
    毛利率稳中有升，财务费用率有所提升。24Q3公司毛利率33.77%（+0.45pp），毛利率提升主要系受益于收入结构改善，毛利率较高的现代伤口敷料和手术感控业务占比提升；销售费用率7.53%（-0.42pp）管理费用率12.20%（-0.75pp），研发费用率3.36%（+0.24pp），财务费用率2.23%（+2.69pp），四费率25.33%（+1.77pp），财务费用率提升明显，主要系汇兑损失增加所致。
    投资建议：随着海外去库存影响出清，国内行业整顿影响趋缓，公司业绩有望逐季改善。依据三季报最新经营情况，下调盈利预测，预计2024-2026年营收44.0/51.8/60.7亿元（原为45.0/52.7/61.7亿元），同比增速7%/18%/17%，归母净利润4.0/5.1/6.4亿元（原为4.0/5.2/6.5亿元），同比增速101%/28%/24%，当前股价对应PE=15/12/10x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

单三季度收入同比增长15%，海外业务保持快速增长

新产业(300832)
    核心观点
    单三季度营收同比增长15%，业绩表现稳健。2024年前三季度公司实现收入34.14亿（+17.41%），归母净利13.84亿（+16.59%），扣非归母净利润13.31亿（+20.80%）。单三季度实现收入12.03亿（+15.38%），归母净利4.80亿（+10.02%），扣非归母净利4.63亿（+11.62%），业绩增长稳健。
    海外业务保持优异成长性，T8流水线实现快速装机。前三季度国内收入同比增长13.60%，其中第三季度在化学发光试剂集采落地之际，国内试剂销售面临短期调整，收入增速较上半年有所放缓；海外收入同比增长25.16%，在高基数及美元兑人民币贬值的背景下，试剂类收入在第三季度仍实现高增长。前三季度试剂类收入同比增长17.93%，仪器类收入同比增长16.27%。装机方面，前三季度国内外X8实现销售/装机795台，国内外的装机结构持续优化；T8流水线产品已完成装机/销售30条，6月实现量产以来进展迅速，反映大型仪器不断获得市场认可。第三季度，公司乙型流行性感冒病毒IgM，人副流感病毒IgM抗体及腺病毒IgM抗体试剂盒获批上市，进一步丰富呼吸道试剂菜单。
    盈利能力保持稳定，销售费用率有所下降。公司前三季度毛利率为72.34%（-0.06pp），销售费用率15.30%（-1.33pp），管理费用率2.59%（-0.46pp），研发费用率9.59%（+0.26pp），财务费用率-0.69%（+0.21pp），归母净利率40.52%（-0.28pp）。前三季度经营性现金流净额为9.58亿（+3.35%），与归母净利润的比值达68%，保持健康水平。
    投资建议：国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，海外试剂保持良好增长趋势，自主研发的T8流水线上市有望带动公司突破更多大型医疗终端。公司的仪器平台进一步扩展升级至下一代高速化学发光和生化仪，并前瞻布局分子和凝血业务，公司平台化优势将不断凸显。考虑国内政策和宏观环境影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入为46.45/56.25/69.24亿（原为49.01/61.03/74.92亿），同比增长18.2%/21.1%/23.1%；归母净利润为19.45/23.80/29.52亿（原为20.65/26.08/32.28亿），同比增长17.6%/22.3%/24.0%，当前股价对应PE为28/23/18X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

前三季度收入同比增长10%，短期利润承压

卓胜微(300782)
    核心观点
    前三季度收入同比增长10%，归母净利润同比减少48%。公司2024年前三季度实现收入33.67亿元(YoY+9.55%)，归母净利润4.25亿元(YoY-48.05%)，扣非归母净利润4.14亿元(YoY-49.11%)。3Q24实现收入10.83亿元(YoY-23.1%，QoQ-1.1%)，归母净利润0.71亿元(YoY-84.3%，QoQ-54.6%)，扣非归母净利润0.60亿元(YoY-86.5%，QoQ-62.1%)。
    三季度毛利率同环比下降，期间费率同环比提高。公司2024年前三季度毛利率为40.52%，相比去年同期下降7.4pct，其中3Q24毛利率为37.14%，同比下降9.4pct，环比下降4.3pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长83.50%至7.53亿元，研发费率同比提高9.0pct至22.35%；管理费率同比下降0.1pct至3.69%，销售费率同比提高0.2pct至1.04%，财务费率同比提高1.7pct至0.63%。其中3Q24研发费率、财务费率同环比均提高，管理费率、销售费率同比提高，环比下降，四个期间费率合计同比提高16.2pct，环比提高4.1pct。
    芯卓半导体短期增加折旧压力，长期提高公司竞争力。截至2024年第三季度末，公司固定资产为50.54亿元，相比2023年底增长109%，主要来自于芯卓半导体产业化转固。短期来看，芯卓产线将增加公司折旧压力，影响毛利率，2024年上半年公司固定资产折旧为2.6亿元，预计全年为5.2亿元。长期来看，芯卓产线将为公司提供物理资源平台优势，增强竞争力。继6英寸滤波器产线后，12英寸IPD平台也在2024年正式进入规模量产阶段，同时公司正在建设高端先进模组技术能力，通过3D堆叠封装形式实现更好的性能和面积优势，目前主要集中在射频产品，会逐步对高性能天线开关、接收端模组、发射端模组等产品进行验证。
    投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级
    由于手机需求复苏较弱及研发投入加大，我们下调公司2024-2026年归母净利润至7.02/9.32/12.64亿元（前值为9.14/12.16/15.45亿元），对应2024年10月30日股价的PE分别为72/54/40x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期，需求不及预期，竞争加剧的风险。

三季度收入环比增长11%，毛利率同环比提高

思瑞浦(688536)
    核心观点
    前三季度收入同比增长4%，单三季度收入环比增长11%。受益于汽车、新能源、服务器、光模块等细分市场需求的增长及信号链和电源管理芯片新产品的逐步放量，公司2024年前三季度实现收入8.48亿元(YoY+4.31%)，其中信号链芯片收入7.10亿元(YoY+9.37%)，电源管理芯片收入1.38亿元(YoY-13.91%)；实现归母净利润-0.99亿元(YoY-706%)，扣非归母净利润-1.69亿元(YoY-243%)。3Q24实现收入3.42亿元(YoY+69.8%，QoQ+11.4%)，其中信号链芯片收入2.91亿元(YoY+73.25%)，电源管理芯片收入0.50亿元(YoY+51.10%)；实现归母净利润-0.33亿元，扣非归母净利润-0.56亿元。三季度毛利率同环比提高，期间费率同环比下降。公司2024年前三季度毛利率为49.46%，相比去年同期下降4.1pct，其中3Q24毛利率为51.60%，同比提高1.6pct，环比提高3.3pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长4.3%至3.94亿元，研发费率基本持平，为46.43%；管理费率同比提高0.2pct至9.48%，销售费率同比提高2.8pct至9.75%，财务费率同比提高1.0pct至-1.12%。其中3Q24研发费率、管理费率同环比均下降，销售费率同比提高，环比下降，财务费率同环比均提高，四个期间费率合计同比下降6.7pct，环比下降4.0pct。
    收购标的创芯微完成过户，成为公司全资子公司。公司已完成创芯微100%股权的资产过户事宜，创芯微已成为公司全资子公司，之后公司将稳步推进与创芯微之间的业务合作，共同围绕通讯、工业、新能源、汽车电子及消费电子等核心市场应用继续深耕，增强产品性能和技术服务能力。外延并购是模拟芯片企业发展的必经之路，在保证内生稳健增长的前提下，公司将积极推进合适的产业并购，重点关注1）业务的协同性，2）市场及客户资源的互补性，3）产品研发及闭环能力。
    投资建议：收购顺利完成，维持“优于大市”评级
    由于价格竞争压力仍在及研发支出较大，我们下调公司2024-2026年归母净利润至1.07/2.15/3.85亿元（前值为1.50/2.84/4.03亿元），对应2024年10月29日股价的PE分别为147/73/41x。公司产品和应用领域不断丰富，汽车级产品进展顺利，同时收购顺利完成，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。

毛利率同环比提升，汽车产品加速放量

新洁能(605111)
    核心观点
    3Q24毛利率实现同环比提升。公司主要从事功率器件开发销售，包括IGBT、屏蔽栅MOSFET（SGTMOS）、超结MOSFET（SJMOS）、沟槽型MOSFET（TrenchMOS）四大产品工艺平台。3Q24公司单季度实现营收4.82亿元(YoY+39.45%，QoQ-3.91%)，归母净利润1.15亿元(YoY+70.27%，QoQ-2.57%)，毛利率38.04%(YoY+7.9pct，QoQ+1.5pct)，连续5个季度环比提升。
    汽车与AI算力加速增长，工控与消费稳中有增。公司车规产品已大批量交付近100家Tier1厂商及终端车企，新增导入10余家汽车客户，从原先的域控制器、主驱电控、发动机冷却风扇、刹车控制器、自动启停、油泵/水泵、PTC、OBC、电控悬架等领域，车规产品与汽车客户数量增加推动该业务加速增长。在AI算力领域，公司相关产品已应用于GPU领域海外头部客户并实现大批量销售，且更多料号已通过验证，未来有望快速增长。目前短期光伏疲软IGBT业务承压，预计随光伏触底改善IGBT有望贡献收入增量。中低压MOS基本盘稳健增长，SJ MOS与IGBT丰富度提升。SGT MOS作为主力产品替代国际厂商料号最多，AI算力服务器应用中，多款产品均为SGT系列，目前公司SGT MOS多个平台完成车规认证，以应用于针对AI算力、混动新能源车48V系统等领域的85V第三代SGT MOS为例，产品性能持续提升；SJ MOS产品4代已开始批量交付，三季度收入环比提升，在家电、AI服务器、汽车OBC等领域持续推广；IGBT第七代在12寸和8寸晶圆全部具备量产条件，模块产品电压段陆续增加。
    封装、模块及IC多维布局，产品矩阵持续完善。公司的全资子公司电基集成聚焦智能化和汽车封测产线，为中高端客户提供定制化封装产品，使公司获得头部客户多产品独家供应，截至1H24该公司已实现扭亏为盈。子公司金兰半导体主要开发功率模块，满产后可达产能6万个模块/月，为后续光伏、工业产品升级铺垫。子公司国硅集成智能功率集成电路芯片的设计，多款驱动IC芯片实现客户端大批量应用，为公司产品线横向扩容。
    投资建议：我们看好公司SGT MOS等产品的扩容机会与IC等产品的远期布局，考虑3季度存货减值计提影响及光伏需求仍短期承压，略下调公司净利润预期，预计24-26年公司有望实现归母净利润4.62/5.80/6.65亿元(YoY+43%/+26%/+15%)（前值：24-26年4.96/5.84/6.67亿元），对应24-26年PE分别为32/25/22倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，模块进展不及预期等。

三季度收入创新高，毛利率同环比提高

杰华特(688141)
    核心观点
    前三季度收入同比增长18.62%，单三季度收入创新高。公司2024年前三季度实现收入11.92亿元(YoY+18.62%)，归母净利润-5.07亿元，扣非归母净利润-5.33亿元。3Q24实现收入4.41亿元(YoY+24.15%，QoQ+4.7%)，创季度新高；实现归母净利润-1.70亿元，扣非归母净利润-1.73亿元。
    三季度毛利率同环比提高，期间费率同环比下降。公司2024年前三季度毛利率为28.03%，相比去年同期下降0.7pct，其中3Q24毛利率为28.45%，同比提高5.0pct，环比提高0.6pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长23.08%至4.90亿元，研发费率同比提高1.5pct至41.14%；管理费率同比下降1.4pct至7.65%，销售费率同比下降0.7pct至7.44%，财务费率同比提高1.7pct至1.55%。其中3Q24研发费率、销售费率同环比均下降，管理费率同比下降，环比提高，财务费率同环比均提高，四个期间费率合计同比下降7.8pct，环比下降3.1pct。
    下游分布广泛，多款多相控制器和DrMOS量产。公司产品可广泛应用于众多下游领域，2024年上半年收入中消费类占比约40%，工业与计算类占比约22%，通讯电子类和汽车类占比约35%，其他占比约3%。目前，公司多相控制器和DrMOS业务推进顺利，6/8/12相和30-90A DrMOS均已实现量产，其他相数的多相控制器研发在稳步推进中。其中50A DrMOS应用于汽车中，除此之外，公司也积极布局其他汽车模拟芯片，包括高低边驱动芯片、DC-DC、LDO等，将受益于汽车模拟芯片国产化趋势。另外，公司电源模块、DC-DC等产品可应用于光模块，大电流多相电源、DC-DC、LDO、热插拔控制器、E-fuse、限流/负载开关、时钟缓冲器、PSE控制器等产品可应用于交换机。投资建议：自有工艺平台助力高端模拟芯片的推出，维持“优于大市”评级由于继续加大研发投入，我们下调公司2024-2026年归母净利润至-5.11/-0.65/+0.78亿元（前值为-3.10/+0.03/1.04亿元），对应2024年10月30日股价的PS分别为5.7/4.5/3.7x。公司采用虚拟IDM经营模式，虽然短期利润承压，但长期看好其自有工艺平台在高端模拟芯片领域的助力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

三季度互连类芯片收入和归母净利润创季度新高

澜起科技(688008)
    核心观点
    前三季度收入同比增长68.56%，净利率提高至37.98%。公司2024年前三季度实现收入25.71亿元(YoY+68.56%)，归母净利润9.78亿元(YoY+318.42%)，扣非归母净利润8.74亿元(YoY+460.88%)，净利率提高22.64pct至37.98%。分产品线来看，互联类芯片产品线收入同比增长59.37%至23.77亿元，津逮？服务器平台产品线收入同比增长565.34%至1.85亿元。
    三季度互连类芯片收入和归母净利润创季度新高。公司3Q24实现收入9.06亿元(YoY+51.60%，QoQ-2.35%)，其中互联类芯片产品线收入8.49亿元(YoY+46.02%，QoQ+1.83%)，创季度新高；实现归母净利润3.85亿元(YoY+153.4%，QoQ+4.1%)，创季度新高，扣非归母净利润3.30亿元(YoY+116.8%，QoQ+1.5%)，创季度新高，净利率为42.30%(YoY+16.9pct，QoQ+2.4pct)。
    三季度毛利率同比下降，环比提高。公司2024年前三季度毛利率为58.12%，相比去年同期下降1.5pct，其中3Q24毛利率为58.74%，同比下降6.1pct，环比提高0.9pct。期间费用方面，前三季度研发费用同比增长13.4%至5.52亿元，研发费率同比下降10.4pct至21.48%；管理费率同比下降3.5pct至4.74%，销售费率同比下降1.6pct至2.69%，财务费率同比提高1.0pct至-7.59%。其中3Q24研发费率同环比均下降，管理费率、销售费率同比下降，环比提高，财务费率同比提高，环比下降，四个期间费率合计同比下降11.3pct，环比下降0.01pct。
    DDR5第二子代出货量超第一子代，3Q24Retimer芯片出货量超60万颗。一方面，受益于全球服务器及计算机行业需求逐步回暖，DDR5下游渗透率提升且子代持续迭代，公司内存接口及模组配套芯片需求实现恢复性增长，DDR5第二子代内存接口芯片出货量超过第一子代产品，3Q24DDR5内存接口芯片单季度出货量超过DDR4内存接口芯片。另一方面，受益于AI产业趋势推动，公司三款高性能运力芯片新产品（PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD芯片）开始规模出货，PCIe Retimer芯片第三季度出货量超过60万颗，推动公司三款高性能运力芯片新产品合计销售收入环比小幅增长。
    投资建议：新产品规模出货顺利，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2024-2026年归母净利润为13.03/19.59/26.37亿元（前值为13.54/19.41/26.41亿元），对应2024年10月30日股价的PE分别为61/40/30x。公司新产品规模出货顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

三季度收入创新高，利润承压

纳芯微(688052)
    核心观点
    前三季度收入同比增长36%，三季度创季度新高。公司2024年前三季度实现收入13.66亿元(YoY+36.49%)，归母净利润-4.08亿元，扣非归母净利润-4.41亿元，亏损幅度相比去年同期扩大，剔除股份支付费用后的归母净利润为-1.90亿元。其中3Q24实现收入5.17亿元(YoY+86.59%，QoQ+6.32%)，创季度新高；实现归母净利润-1.42亿元，扣非归母净利润-1.55亿元。收入增长主要由于下游汽车电子领域需求稳健增长，公司汽车电子领域相关产品持续放量；消费电子领域的景气度持续改善；泛能源工业自动化和数字电源领域大部分客户恢复正常需求。
    产品售价承压，毛利率同比下降。公司2024年前三季度毛利率为33.21%，相比去年同期下降7.86pct，其中3Q24毛利率为32.06%，同比下降4.4pct，环比下降3.3pct，毛利率承压主要是由于公司产品售价因宏观经济和市场竞争加剧而承压。期间费用方面，前三季度研发费用同比减少0.69%至4.96亿元，研发费率同比下降13.6pct至36.29%；管理费率同比下降1.6pct至15.78%，销售费率同比提高0.9pct至9.89%，财务费率同比提高1.5pct至-1.29%。其中3Q24研发费率同环比均下降，管理费率、销售费率同比下降，环比提高，财务费率同比提高，环比下降，四个期间费率合计同比提高下降31.3pct，环比提高1.1pct。
    麦歌恩收购方案由控股变更为全资收购，已完成股东名册变更。根据公司10月15日的公告，收购麦歌恩的比例由之前的79.31%提高至100%，交易对价对应的麦歌恩整体估值维持10亿元。交易完成后公司直接持有麦歌恩68.28%的股份，公司及全资子公司纳星投资通过上海莱睿、上海留词间接持有麦歌恩31.72%的股份。另外，本次交易不设置业绩承诺，通过向麦歌恩核心团队分期支付其财产份额转让价款，有助于稳定麦歌恩的管理团队、核心员工，保持麦歌恩的核心竞争力，实现长期稳定的发展。目前麦歌恩已完成股东名册变更，公司已取得矽睿科技直接持有麦歌恩的62.68%的股份。
    投资建议：收购进展顺利，维持“优于大市”评级
    产品价格竞争致毛利率仍然承压，我们下调公司2024-2026年归母净利润为-2.20/+0.60/+1.79亿元（前值-1.81/+0.75/+1.81亿元），对应2024年10月28日股价的PS分别为10.0/7.1/5.8x。公司聚焦泛能源和汽车领域，收购进展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期，收购整合不及预期。

前三季度收入同比增长33%，盈利能力改善

艾为电子(688798)
    核心观点
    前三季度收入同比增长33%，归母净利润扭亏为盈。公司2024年前三季度实现收入23.66亿元(YoY+32.71%)，归母净利润1.78亿元(YoY+265%)，扣非归母净利润1.36亿元(YoY+161%)，同比扭亏为盈，净利率提高13.6pct至7.52%。其中3Q24实现收入7.85亿元(YoY+1.35%，QoQ-2.62%)，归母净利润0.86亿元(YoY+325%，QoQ+55%)，扣非归母净利润0.68亿元(YoY+290%，QoQ+56%)，净利率为11.01%(YoY+16.0pct，QoQ+4.1pct)。
    三季度毛利率同环比提高，已连续4个季度回升。公司2024年前三季度毛利率为29.69%，相比去年同期提高4.6pct，其中3Q24毛利率为32.92%，同比提高10.8pct，环比提高4.0pct，毛利率实现连续4个季度持续提升。期间费用方面，前三季度研发费用同比减少15.56%至3.88亿元，研发费率同比下降9.4pct至16.40%；管理费率同比下降2.6pct至4.64%，销售费率同比下降1.6pct至3.70%，财务费率同比下降0.1pct至0.22%。其中3Q24研发费率、销售费率、财务费率同环比均提高，管理费率同比下降，环比提高，四个期间费率合计同比提高0.1pct，环比提高3.8pct。
    新产品和新市场的市场份额持续提升，降本增效效果明显。公司消费电子、工业互联及汽车领域业务保持稳定增长，新产品和新市场领域的市场份额持续提升。公司采取多项措施提升经营质量，持续推进管理变革包括产研数字化建设，优化运营效率、控费增效，不断提升公司管理效率和研发效率。公司重视研发投入，按照战略规划不断丰富产品品类、拓展市场领域，形成了以高性能数模混合芯片、电源管理及信号链产品线为主的平台化协同运作，同时稳步构建产品多维、市场多维的发展态势，为公司的未来业务增长奠定了基础。
    投资建议：新产品和新市场进展顺利，维持“优于大市”评级
    公司毛利率回升并采取多项降本增效措施，盈利能力逐渐改善，我们上调2024-2026年归母净利润至2.41/3.97/5.45亿元(前值1.24/2.79/4.03亿元)，对应2024年10月29日股价的PE分别为65/39/29x。公司新产品持续推出，同时盈利能力改善，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

天然气盈利大幅增长，第三季度归母净利润环比增长2.3%

中国石油(601857)
    核心观点
    第三季度归母净利润环比增长3.9%，业绩超预期。2024年前三季度公司实现营收2.26万亿元（同比-1.1%），归母净利润1325.2亿元（同比+0.7%）2024年第三季度公司实现营收7024.1亿元（同比-12.4%，环比-5.3%），归母净利润439.1亿元（同比-23.2%，环比+2.3%），第三季度布伦特原油期货均价为78.6美元/桶，环比下降6.2美元/桶（环比-7.3%），公司受益于天然气开发、销售盈利增长，归母净利润环比逆势增长，业绩超预期。
    油气产量稳中有增，新能源业务快速发展。2024年前三季度公司油气与新能源板块实现经营利润1442.6亿元（同比+8.7%），第三季度实现经营利润526.0亿元，同/环比分别增加54.2/39.1亿元。2024年前三季度公司实现油气当量产量1342.3百万桶油当量（同比+2.0%），其中原油产量708.3百万桶（同比+0.3%），原油平均实现价格为76.9美元/桶（同比+2.1%），油气单位操作成本11.49美元/桶（同比+2.1%）；可销售天然气产量3803.8十亿立方英尺（同比+4.0%）；风光发电量33.6亿千瓦时（同比+128.6%）。公司海外业务不断加大新项目获取力度，成功签署苏里南浅海14区块及15区块石油产品分成合同。
    新材料产销量大幅增长，炼化、成品油销售板块利润环比下滑。2024年前三季度炼化、成品油销售板块分别实现经营利润152.8亿元（同比-45.1%）、129.0亿元（同比-25.3%），第三季度化工、炼化、成品油销售分别实现经营利润12.8/3.7/28.0亿元，环比分别减少22.6/16.1/5.5亿元。2024年前三季度公司实现原油加工量1036.2百万桶（同比-0.7%），生产成品油8990.9万吨（同比-2.7%），化工产品商品量2864.3万吨（同比+9.7%），其中新材料产量161.8万吨（同比+62.6%）。实现成品油销售11988.6万吨（同比-4.6%），其中国内销量8959.6万吨（同比-3.7%）。
    持续优化资源池结构，天然气销售增销增效。2024年前三季度公司天然气销售板块实现经营利润252.7亿元（同比+29.7%），第三季度经营利润为84.6亿元，同/环比分别增加31.1/39.7亿元。公司前三季度销售天然气2098.2亿立方米（同比+8.6%），其中国内销售天然气1629.6亿立方米（同比+4.9），国内天然气平均销售价格为8.90美元/千立方英尺（同比+1.0%）。
    风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。
    投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1735/1863/2029亿元，摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.6/8.1/7.4x，对于H股PE为5.6/5.2/4.8x，维持“优于大市”评级。

2024年三季报点评：Q3消费电池销量快速增长，盈利能力环比显著提升

珠海冠宇(688772)
    核心观点
    公司2024Q3实现归母净利润1.66亿元、同比+11%、环比+81%。公司2024年前三季度营收85.17亿元，同比基本持平；实现归母净利润2.68亿元，同比-7%。公司2024Q3营收31.70亿元，同比+3%，环比+13%；实现归母净利润1.66亿元，同比+11%，环比+81%。公司2024Q3毛利率为28.28%，同比-0.55pct，环比+4.13pct；净利率为4.24%，同比+1.01pct，环比+2.11pct。
    公司Q3消费电池销量持续增长。我们估计公司2024Q3消费电池销量在1.05-1.10亿只，同比增长超20%、环比增长超21%。Q3是消费电子传统旺季，公司携手国内外客户、供应份额持续提升，推动销量快速增长。展望后续，伴随客户新机型发布，公司Q4电池销量有望保持相对稳定。我们预计全年公司消费电池销量有望超3.8亿只，同比增长超16%。
    公司消费电池盈利能力环比显著提升。我们估计2024Q3公司消费电池净利润约为2.55亿元，环比+40%；净利率约为8.7%，环比+1.5pct。若将汇兑损失加回，公司2024Q3消费电池净利润约为3.1-3.2亿元，环比接近翻倍；净利率约为10.6%，环比+4.1pct。公司Q3稼动率显著提升、客户结构持续优化，盈利能力环比显著提升。
    公司技术布局持续完善、海外基地稳步推进，持续巩固消费类电池行业领先地位。产能方面，7月8日公司公告拟投资约20亿元，建设马来西亚消费电池基地，以此更好开拓国际市场以及应对海外消费类电池客户需求。技术方面，公司第六代闪充锂电池、高能量密度钢壳电池、第七代超级快充锂电池等高能量密度、高充电速度的先进产品均处于试产阶段。
    公司动储类电池业务出货持续增长，盈利能力稳中向好。我们估计公司2024Q3动储类电池业务收入超2亿元，其中启停电池收入增长迅速。公司2024Q3动储类电池业务归母亏损为0.89亿元，同比减亏0.41亿元、环比减亏0.01亿元。公司动储类电池业务持续聚焦无人机电池与汽车低压电池领域，相关业务盈利能力稳中向好。2024年以来，公司先后获得智己、捷豹路虎、Stellantis、GM、某德系头部车企、通用以及国内新能源某头部车企等定点，未来将助力公司启停电池业务快速增长。
    风险提示：需求不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润4.56/8.46/12.86亿元，同比+32/+86/+52%，EPS为0.40/0.75/1.14元，动态PE为44/24/16倍。

三季度利润阶段性承压，电解铝权益产能有望增至75万吨

中孚实业(600595)
    核心观点
    公司2024年前三季度营收同比增长23%，归母净利润同比下滑8%。公司2024年Q1-Q3实现营收167.33亿元，同比+22.65%；实现归母净利润7.27亿元，同比-8.37%；实现扣非归母净利润6.88亿元，同比-8.96%。其中三季度单季实现营收57.39亿元，同比+15.74%，环比-1.26%；实现归母净利润2.84亿元，同比-25.25%，环比-28.99%。
    盈利能力有所下滑，期间费用率和资产负债率基本稳定。2024年Q1-Q3，公司毛利率11.05%，同比-5.35pct；净利率4.79%，同比-3.08pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.20%/1.59%/1.13%/1.79%，相较于2023Q1-Q3同比下滑1.04个百分点，费用管控卓有成效。单三季度来看，公司毛利率12.57%，同比-6.35pct，环比-1.62pct；净利率5.66%，同比-4.81pct，环比-1.88pct。公司的资产负债率基本保持稳定，截至2024年三季度末为34.58%，较2023年末上涨0.13pct。
    三季度用电成本下降，但氧化铝价格抬升。公司从2024年开始改变四川水电铝电费结算方式，此前是按全年平均价结算，调整为了按枯水期（12-4月）、平水期（5月和11月）、丰水期（6-10月）结算。三季度的7、8、9月份都是丰水期，电价正常情况下应为0.4元/度左右，用电成本较枯水期的0.6元/度左右有明显下降。但三季度电解铝现货含税价环比下滑975元/吨，加之由于公司不具备氧化铝产能，生产所需的全部氧化铝均来自外采，所以三季度氧化铝价格环比上涨300元/吨左右也影响了公司的利润。
    公司对中孚铝业的持股比例有望提升至100%。公司于2024年10月发布公告，拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元，为中孚铝业24%评估价值的90%。收购完成后，公司对中孚铝业的持股比例将提升至100%，电解铝的权益产能将由63万吨提升至75万吨，公司业绩有望再上台阶。
    风险提示：电解铝需求不及预期，导致铝价大幅波动的风险；电解铝内外盘价差扩大的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年营业收入为258.56/280.43/288.75亿元，同比增速37.58%/8.46%/2.97%；归母净利润为10.49/14.11/17.81亿元，同比增速-9.54%/+34.59%/+26.16%；摊薄EPS为0.26/0.35/0.44元，当前股价对应PE为11.4/8.5/6.7x。考虑到公司为电解铝行业中稀有的仍具备权益产能增加能力的企业，维持“优于大市”评级。

2024三季报点评：新季预售表现较好，Q3末合同负债同比+147%

丰乐种业(000713)
    核心观点
    费用投入增加，盈利短期承压。公司2024年前三季实现营业收入17.20亿元，同比-10.32%，主要系农药和肥料业务调整产品结构，减少低附加值产品经营；2024年前三季实现归母净利润-0.71亿元，同比-181.02%，主要系当期收入减少且研发和销售费用增加明显。分季度来看，公司2024Q3实现营业收入3.92亿元，环比-47.65%，同比-38.83%;2024Q3实现归母净利润-0.49亿元，环比-465.70%，同比-107.51%。
    玉米、水稻种子收入维持增长，新季预售表现较好。2023/2024经营年度数据显示，公司种子总收入为8.51亿元，同比+28.64%，总销量为6647.93万公斤，同比+10.31%。分品种来看，玉米种子销售收入为5.08亿元，同比+41.56%，占比提升至59.61%，销售数量为2436.32万公斤，同比+20.03%；水稻种子销售收入为1.92亿元，同比+12.21%，占比降至22.57%，销售数量为1406.44万公斤，同比-3.12%。公司2024Q3末合同负债为6.89亿元，同比+147.35%，种子预售款维持较快增长，新季销售收入有望继续维持增长。
    销售和研发费用支出增加明显，净利率承压。公司2024Q1-Q3销售费用为1.02亿元，同比+19.63%，对应销售费用率5.96%（同比+1.50pct），主要系市场维护、宣传推广及维权打假等费用增加，以及人工成本增加；2024Q1-Q3管理费用0.91亿元，同比+4.85%，对应管理费用率5.30%（同比+0.77pct）；2024Q1-Q3研发费用为0.70亿元，同比+36.32%，对应研发费用率4.05%（同比+1.39pct）。受费用率提升影响，公司2024Q1-Q3毛利率同比+0.65pct至10.30%，但净利率同比-3.16pct至-4.77%。
    种子库存同比增加，经营性现金流短期承压。公司截至7月31日玉米种子库存账面价值为2.34亿元，同比+91.34%，水稻种子库存账面价值为0.51亿元，同比-23.12%。受此影响，公司2024Q1-Q3存货周转天数同比+26%至138天。现金流方面，受预付制种款和药肥原材料采购增加影响，2024前三季度公司经营性现金流净额-1.13亿元，同比-203.97%，短期承压。
    风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期。
    投资建议：公司玉米种子业务近年维持快速发展，未来有望背靠新股东资源进一步强化主业并充分受益转基因玉米商业化推广。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归属母公司净利润分别为0.59/0.84/1.20亿元，EPS分别为0.10/0.14/0.20元，维持“优于大市”评级。

第三季度收入同比增长10.9%，渠道协同布局逐渐完善

天味食品(603317)
    核心观点
    公司第三季度收入同比增长10.9%。天味食品2024前三季度实现营业总收入23.64亿元，同比增长5.84%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长34.96%；实现扣非归母净利润3.89亿元，同比增长38.10%；2024第三季度实现营业总收入8.97亿元，同比增长10.93%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长64.79%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长73.44%。
    线下渠道增速转正，线上渠道维持高增速。2024第三季度公司线下/线上渠道收入7.6/1.4亿元，同比+6.0%/+55.4%，线下渠道由负转正，线上渠道则继续由食萃贡献高动能。火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为3.0/3.8/1.9亿元，同比+1.1%/+18.1%/+19.7%，中式菜品调料是整体较优增的最重要来源。另外，2024第三季度公司经销商环比净减少21家至3129家。
    毛销差大幅提升，盈利能力显著改善。2024第三季度公司毛利率同比+0.8pct达到38.8%，预计主因一方面毛利率较高的线上渠道占比继续提升，另一方面原材料成本价格同比低位。2024第三季度公司销售/管理费用率7.8%/5.2%，同比-7.8/-0.8pct，预计公司期间内实施控费措施以及股权支付费用同比减少，2024第三季度毛销差扩大8.6pct至31%，经营效率显著提高。在此基础上，公司2024第三季度扣非归母净利率19.9%，同比提升7.2pct，实现大幅改善。
    食萃保持高势能，协同布局逐渐完善。公司三季度业绩较好一方面得益于渠道表现的旺季修复，另一方面此前渠道端管理协同的蓄能释放。预计公司产品端在培育全国大单品的基础上积极开发区域特色产品继续完善产品矩阵，渠道端利用食萃为切口，全方位布局逐步形成。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，餐饮需求恢复不及预期等。
    盈利预测与投资建议：考虑餐饮表现较为疲软，我们下调此前盈利预测。我们预计2024-2026年公司实现营业总收入33.9/37.4/40.5亿元（前预测值为36.3/41.5/47.5亿元），同比7.6%/10.5%/8.3%；预计2024-2026年公司实现归母净利润5.7/6.3/6.8亿元（前预测值为5.5/6.6/6.9亿元），同比25.2%/11.0%/7.7%。综上，预计2024-2026年公司实现EPS0.54/0.60/0.64元，当前股价对应PE分别为26.5/23.9/22.2倍，维持优于大市评级。

2024三季报点评：前三季度净利同比扭亏为盈，养殖成本稳步改善

天康生物(002100)
    核心观点
    2024Q3净利扭亏，养殖成本稳步改善。公司2024Q1-Q3营收同比-11.01%至130.87亿元,归母净利同比扭亏至5.66亿元；2024Q3营收同比-11.3%至50.94亿元,归母净利同比扭亏至2.89亿元，公司营收下降主要系植物蛋白业务和玉米收储业务对应大宗原料价格总体价格下行，出于控制经营风险考虑，减少原料的采购量及相应产品销售，因此相关业务收入下降。养殖链业务方面，受益猪价景气上行，公司生猪、饲料等养殖链业务盈利能力显著提升。公司养殖成本同步改善，据公告披露，7月公司生猪完全成本已降至14.75元/kg。此外，公司资金储备充裕，2024Q3末货币资金达36.5亿元，较2023年末增长29%，2024Q3末资产负债率进一步下降至49.89%，负债表稳步改善。
    生猪出栏稳步增长，成本有望进一步下降。2024年1-9月，公司累计销售生猪214.38万头，同比增长4.15%；累计销售收入36.43亿元，同比增长10.76%；目标2024年实现生猪出栏300-350万头，截至2024Q2末公司能繁母猪数量维持在14万头左右，二季度末PSY达27，并于7月提升至27.6，生产指标稳步提升。公司是背靠新疆兵团的老牌生猪养殖企业，产能稳步投放，目前新疆和河南产能已基本满产，今后将进一步提高肥猪配套产能；甘肃产能目前还处于建设中，预计随产能利用率提升，成本仍有进一步下降空间。
    饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，相对行业优势领先。公司作为农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。截至2024H1末，公司拥有研发人员400余人,取得29项国家新兽药证书、200余项(含子公司）发明和实用新型专利，产品及技术优势显著。公司2024年目标实现饲料产销量315万吨，动物疫苗20亿毫升(头份)，总体保持稳健增长。公司养殖链业务全面稳健发展，有望受益未来猪价周期景气延续。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司是生猪养殖后起之秀，背靠新疆兵团，现已完成“聚落式”全产业链布局，未来随着自繁自养产能扩张与产能利用率提升，成本有望进一步下降。考虑到公司今年养殖成本改善幅度较大，我们上调2024年盈利预测，预计2024-2026年归母净利为6.85/10.06/7.79亿元（原预计2024-2026年归母净利分别为4.88/10.06/7.79亿元），EPS分别为0.50/0.74/0.57元，对应当前股价PE为14/10/12X。

2024年三季报点评：业绩回暖，大零售曙光初现

招商银行(600036)
    核心观点
    三季度单季归母净利润增速转正。2024年前三季度实现营收2527亿元，同比下降2.9%，归母净利润1132亿元，同比下降0.6%。其中三季度单季营收同比下降2.5%，归母净利润同比增长0.8%。公司年化ROAA和ROAE分别为1.33%和15.38%，同比分别下降0.13个和2.00个百分点。
    净息差较上半年仅下降1bp，信贷投放依然偏弱。前三季度净利息收入同比下降3.1%，较上半年降幅收窄了1.1个百分点，主要受益于净息差降幅收窄。公司披露的前三季度净息差1.99%，同比下降20bps，较上半年下降1bp。其中三季度单季净息差为1.97%，较二季度下降2bps，低于二季度单季3bps降幅。其中，贷款收益率下降幅度持续放缓，三季度贷款收益率3.91%，较二季度下降5bps，低于二季度单季9bps降幅。存款成本率延续下降态势，三季度单季存款成本率1.58%，较二季度下降了4bps。
    期末公司资产总额11.65万亿元，贷款总额6.50万亿元，存款总额8.73万亿元，较年初分别增长了5.7%、3.8%和7.1%。信贷投放依然偏弱，与行业趋势一致。
    手续费收入依然承压，投资收益保持较好增长。上半年非息收入同比下降2.6%，其中手续费净收入下降了16.9%，其他非息收入同比增长28.2%，主要是债券和基金投资的收益增加。手续费收入中，财富管理手续费及佣金收入同比下降27.6%，资产管理手续费及佣金收入同比下降1.2%。但近期政策持续发力，资本市场活跃度不断提升，我们判断财富管理业务也有望迎来困境反转。公司作为大财富管理业务领先者，也将充分受益。
    资产质量稳健，信用成本平稳。期末不良率0.94%，较6月末持平，披露的年化不良贷款生成率（公司口径）1.02%，同比下降1bp，其中不良贷款生成主要来自于零售贷款，对公贷款不良生成额同比已有所下降。期末关注率1.30%，较6月末提升6bps；逾期率1.36%，较6月末下降6bps。整体来看，公司资产质量稳健。上半年信用减值损失同比下降了8.5%，期末拨备覆盖率432%，较6月末下降2个百分点。
    投资建议：公司大零售业务优势领先同业，静待大零售业务回暖。我们维持2024-2026年净利润至1473/1535/1651亿元，对应同比增速为0.5%/4.2%/7.6%。当前股价对应2024-2026年PE值为6.7x/6.5x/6.0x，PB值为0.94x/0.85x/0.78x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

中期政策预期向好，长期数字化转型打开增长空间

海康威视(002415)
    核心观点
    3Q24公司营收环比增长1.67%，短期业务增速放缓。公司前三季度实现营收649.91亿元(YoY+6.1%)，扣非归母净利润81.51(YoY-3.67%)，毛利率44.76(YoY-0.09pct)。3Q24公司实现营收237.82亿元(YoY+0.33%,QoQ+1.67%)；归母净利润30.44亿元(YoY-13.37%，QoQ-3.32%），扣非归母净利润29.08亿元(YoY-15.11%，QoQ-16.50%），毛利率44.51%(YoY-0.08pct，QoQ-0.27pct)，国内需求较为疲软，业绩增速短期回落。
    EBG与PBG三季度收入正增长，SMBG短期承压。EBG单三季度同比小幅增长，降本增效为目的的企业数字化需求保持韧性；PBG单三季度收入正增长，水利水务、防灾救灾、应急管理等业务得到国债支撑，与数字化治理相关的交通管理、政府治理业务占比持续提升；受社会需求疲软、资金面紧张等影响，SMBG三季度负增长，公司主动对经销商降库存以缓解经销商存货占用的资金压力，中期维度预计随专项债逐步落地传导，国内主业有望筑底改善。
    海外与创新业务保持增长，增速较上半年有所回落。三季度海外四大业务中心收入均为正增长，其中中东非业务中心增长较快；海外模式逐步由产品销售向项目制销售发展，一方面除视频外，非视频产品增速较好；另一方面，以东南亚、中东为代表的区域，项目需求逐步增加。创新业务受国内需求端影响增速放缓，其中微影、汽车电子、消防等业务增长较快。
    企业降本增效需求增加，场景数字化带来长期增长动能。近期公司与国能集团发布联合研发的“融合光谱煤质快速检测技术”，通过多维感知、双模态神经网络算法、AI模型等技术实现大批量煤样实时在线检测，标志着我国煤质管控领域迈入AI时代。据罗兰贝格与华为数据，制造业、金融保险、零售、能源电力等产业的数字化潜在价值均在2万亿美元以上，随着降本增效需求增加，企业场景数字化将成为公司长期增长动力。
    投资建议：我们看好公司的经营韧性与行业智能化带来的长期增长动能，短期考虑宏观经济修复低于预期，下调24-25年SMBG收入，预计24-26年归母净利润141/160/180亿元（前值：146/165/185亿元），对应24-26年PE为18/16/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。

2024三季报点评：肉鸭产业景气回暖，Q3归母净利润同比+129%

益客食品(301116)
    核心观点
    肉鸭产业景气回暖，Q3盈利同比回暖。公司2024年前三季度实现营业收入153.63亿元，同比-7.30%；2024年前三季度实现归母净利润1.41亿元，同比+2721.59%。分季度来看，公司2024Q3实现营业收入52.98亿元，环比-2.26%，同比-7.69%;2024Q3实现归母净利润0.24亿元，环比-37.36%，同比+128.68%。年内受上游饲料原料价格下降、下游鸭绒副产品涨价影响，肉鸭产业整体盈利改善明显，公司作为国内最大的肉鸭养殖屠宰加工企业之一，预计充分受益行业景气回暖。
    公司Q3利润率延续同环比改善。公司2024Q1-Q3销售毛利率4.89%，同比+2.12pct，其中Q3销售毛利率为4.51%，环比+0.36pct，同比+3.24pct，主要得益于肉鸭产业景气回暖；2024Q1-Q3销售净利率1.39%，同比+1.31pcts，其中Q3销售净利率为0.85%，环比-0.33pct，同比+2.53pct，环比减少主要系管理费用有所增加。
    费用率整体维持平稳。公司2024Q1-Q3销售费用为0.93亿元，同比+13.66%，对应销售费用率0.61%（同比+0.11pct），主要系公司加大产品推广力度，人员性费用、咨询及渠道服务费用等增加所致；2024Q1-Q3管理费用2.61亿元，同比+16.77%，对应管理费用率1.70%（同比+0.35pct）；2024Q1-Q3财务费用为0.51亿元，同比基本持平，对应财务费用率0.33%（同比+0.03pct）。
    资产周转效率加快，经营性现金流明显改善。2024前三季度公司经营性现金流净额9.87亿元，同比+151.18%，经营性现金流净额占营业收入比例为6.42%（较上年全年水平+3.53pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为97.96%（较上年全年水平+0.59pct）。在主要流动资产周转方面，2024前三季度公司存货天数达18.23天（同比-14.71%），应收账款周转天数达5.76天（同比-33.83%）。
    风险提示：发生禽类疫病风险；饲料原材料大幅波动风险；食品安全风险。
    投资建议：益客食品作为国内大型禽屠宰加工企业之一，内部补链强链稳步推进且有望受益畜禽养殖景气回暖。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.1/2.2/1.8亿元（同比扭亏/+3.4%/-19.0%），EPS分别为0.47/0.49/0.39元，PE分别为26/26/32x，维持“优于大市”评级。

第三季度收入同比下滑13%，海外业务收入占比持续提高

禾望电气(603063)
    核心观点
    第三季度业绩1.0亿元，同比-50%。2024年第三季度公司实现营业收入9.3亿元，同比-13%，环比+12%；实现归母净利润1.0亿元，同比-50%，环比-1%；实现扣非归母净利润1.0亿元，同比-33%，环比+8%；单季度毛利率35.9%，同比持平，环比+0.9pcts.。前三季度公司实现营业收入23.1亿元，同比-12%；实现归母净利润2.5亿元，同比-37%，主要原因系主营业务承压以及公允价值变动损失拖累；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-18%；综合毛利率37.5%，同比+3.1pcts.。
    新能源电控业务收入增速及毛利率承压。第三季度新能源电控/工程传动业务分别实现销售收入7.5/1.1亿元，同比-15%/-9%；单季度毛利率分别为32.5%/44.6%，同比-2.2/+2.3pcts.。前三季度新能源电控/工程传动业务/其他业务分别实现销售收入18.0/3.2/1.6亿元，同比-13%/-6%；分业务毛利率分别为34.3%/41.3%，同比+2.8/-3.6pcts.。
    海外业务加速拓展。公司在荷兰、巴西、韩国、土耳其、越南、巴基斯坦等多个服务基地设立服务点，为海外客户提供全方位服务及快速响应。第三季度海外业务收入0.76亿元，同比+104%；前三季度海外业务收入1.7亿元，同比+70%，在整体营收中的占比为7.4%，同比提高3.5pcts.。前三季度海外业务毛利率51.1%，同比提高3.9pcts.，海外收入占比提升有望带动公司整体盈利能力向好。
    氢能业务发展顺利。公司提供500KW-20MW的大功率IGBT制氢电源产品，可选风冷/水冷、户内式/集装箱式、一级拓扑/二级拓扑等多类型，支持新能源制氢智慧管理一体化解决方案。公司是国内长期稳定运行的大功率MW级IGBT制氢电源的领先厂家，产品已在甘肃玉门、云南曲靖、陕西榆林、宁夏宁东、澳大利亚等多个电解水制氢项目中成功应用，有助于构建“制储运加用”全产业链生态，推动交通、工业、建筑等领域低碳化转型。
    风险提示：上游原材料大幅涨价；新能源行业竞争加剧；光伏、储能下游需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司主营业务承压，我们下调公司2024-2026年盈利预测至3.8/4.5/5.5亿元（原为5.2/5.6/6.1亿元），同比变动-24.2%/+18.5%/+22.1%。当前股价对应PE分别为19.5/16.5/13.5倍，维持“优于大市”评级。

单三季度归母净利润同比增长31%，打造域控制器平台型企业

科博达(603786)
    核心观点
    得益于新产品、新客户项目量产，科博达营收同比高增长。公司2024年前三季度实现营收42.73亿元，同比增长33.8%，实现归母净利润6.07亿元，同比增长33.2%，2024Q3实现营收15.30亿元，同比增长24.2%，环比增长15.5%，归母净利润2.35亿元，同比增长30.8%，环比增长54.1%。分产品看，公司2024Q3照明控制系统收入7.6亿元，同比增长19%，环比增长17%，电机控制系统收入2.3亿元，同比增长17%，环比增长12%，车载电器与电子收入2.1亿元，同比增长0%，环比增长6%，能源管理系统收入2.5亿元，同比增长94%，环比增长48%。分客户看，客户品类拓展，大众占比下降，2024H1造车新势力整体销售占比超15%。
    费用率下降，公司盈利能力环比提升。2024Q3公司四费率12.4%，同比3.8pct，环比-2.4pct。2024Q3公司毛利率29.7%，同比-0.9pct，环比+3.5pct，净利率15.9%，同比+0.3pct，环比+3.5pct。在当前车市的内卷现状和年降压力下，公司通过降本增效（四费率下降）维持净利率的环比提升。
    聚焦高价值量产品，单车价值量持续提升，持续打造域控制器平台化企业。2024年，公司将进一步优化产品结构，向域控制器、efuse、区域控制器、中央网关等更高价值产品发展或聚焦。考虑参股公司科博达智能科技智能驾驶域控制器业务，预计最高单车价值量可达1万元以上。
    加快全球化布局，在手订单充沛。2024年上半年，公司现有主要产品，共获得大众全球、宝马、奔驰、奥迪、美国康明斯、安徽大众、一汽奥迪、一汽红旗、北美造车新势力、小鹏等新定点项目43个，预计产品生命周期销量约7,500万只。截至2024年6月底，公司在研项目合计136个，预计产品生命周期销量超2.8亿只，包括大众、宝马、奥迪、奔驰、北美造车新势力、美国康明斯、德国道依茨等全球平台项目21个，公司获得大众集团下一代LED大灯控制器项目。此外，上半年公司Efuse、底盘悬架控制器DCC、ASC成功进入大众配套体系；eLSV（电子转向柱控制器）获得宝马全球平台定点；DCDC（直流电源转换器）获得保时捷和奥迪项目定点；热管理智能执行器获得奥迪和宝马全球项目定点。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预期24/25/26年营收62.1/77.1/93.0，利润8.5/11.1/13.2亿，维持优于大市评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，原材料上涨的风险等。

第三季度归母净利润增长52%，全渠道扩张稳步推进

安克创新(300866)
    核心观点
    三季度业绩增长中高双位数。公司2024年前三季度营收164.49亿元，同比+39.56%，归母净利润14.72亿元，同比+21.29%，扣非净利润13.03亿元，同比+41.3%。单三季度看，收入68亿元，同比+44.05%，归母净利润5.99亿元，同比+52.44%，扣非净利润5.37亿元，同比+41.98%。整体三季度业绩在行业景气及公司推进品类拓展和渠道优化下表现较好。
    核心渠道增长稳健，积极推进品类迭代升级。分渠道看，公司前三季度线上渠道收入114.97亿元，同比+41.7%；线下渠道收入49.52亿元，同比+34.82%，其中独立站渠道表现优异，收入16.46亿元，同比+104.52%，占营收的比重升至10%。品类方面看，公司重视产品研发创新，数码充电领域8月发布系列新品，继续优化智能安防领域产品结构，满足消费者需求。
    费用率优化，现金流向好。公司2024年Q3毛利率42.99%，同比-0.47pct。销售费用率22%，同比-0.81pct，管理费用率3.29%，同比+0.15pct。整体来看，公司成本及费用控制相对良好。前三季度存货周转天数95.87天，同比略增加4.13天。前三季度实现经营性现金流净额16.51亿元，同比+78.06%，现金流状况积极向好。
    风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。
    投资建议：作为跨境电商龙头，公司今年以来持续受益当前海外电商需求增长及竞争格局优化。同时公司自身不断推进产品创新升级，努力为消费者在不同场景下多设备使用提供高效灵活的产品解决方案，同时积极开拓区域市场发展，以及新渠道扩张。考虑公司品类拓展进展顺利及品牌力进一步提升，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至20.91/26.08/31.34亿元（前值分别为19.92/24.02/28.51亿元），对应PE分别为21.3/17.1/14.2倍，维持“优于大市”评级。

三季报点评：三季度业绩保持平稳，未来矿产金产量有望稳步提升

中金黄金(600489)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收460.45亿元，同比+1.08%；实现归母净利润26.43亿元，同比+27.55%。公司24Q3实现营收175亿元，Q3环比+13.95%；24Q3实现归母净利润9亿元，Q3环比-6.18%。公司Q3矿产金量价齐增，矿山铜量和价有所调整，经营业绩总体上保持平稳。
    核心产品产销量数据：今年前三季度，矿产金产量约13.05吨，同比-6.24%，销量约12.74吨，同比-4.41%，其中Q1/Q2/Q3产量分别为4.47/4.45/4.13吨，Q3环比-7.19%，Q1/Q2/Q3销量分别为4.15/4.22/4.37吨，Q3环比+3.55%。前三季度，矿山铜产量约6.21万吨，同比+2.34%，销量约6.49万吨，同比-4.68%，其中Q1/Q2/Q3产量分别为1.87/2.30/2.04万吨，Q3环比-11.30%，Q1/Q2/Q3销量分别为2.09/2.24/2.16万吨，Q3环比-3.57%。综上，结合公司此前所披露的2024年的产量指引：矿产金18.6吨，冶炼金37吨，矿山铜7.6万吨，电解铜39万吨，前三季度，矿产金完成70.16%，冶炼金完成75.14%，矿山铜完成81.71%，电解铜完成74.21%。
    莱州中金并表，增长潜力巨大。2023年5月，公司公告拟收购控股股东黄金集团持有的莱州中金100%股权和黄金集团对莱州中金的债权，交易总价款为48.60亿元人民币；2023年7月，股权交割完毕，实现并表。莱州中金持有莱州汇金44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。纱岭金矿处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带，主矿产金保有资源量矿石量13411.35万吨，金金属量372.06吨，平均品位2.77克/吨。纱岭金矿建设项目是集团公司“十四五”重点项目之一，项目设计年产能10吨，项目建成后，公司黄金产量将大幅提升。
    风险提示：项目建设进度不及预期；金、铜、钼价格大幅下跌；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2024-2026年营业收入分别为634/716/728(原预测614/694/706)亿元，同比增速3.6%/12.8%/1.7%；归母净利润分别为36.55/46.18/49.91(原预测37.31/42.98/46.22)亿元，同比增速22.7%/26.3%/8.1%；摊薄EPS分别为0.75/0.95/1.03元，当前股价对应PE为19/15/14X。考虑到公司经营稳健，通过收购集团资产形成金、铜、钼、冶炼多元发展的业务格局。未来，随着优质资产注入及现有资源挖潜，公司矿产金产量有望稳步提升，维持“优于大市”评级。

主力矿山满产超产，扩产计划稳步推进

洛阳钼业(603993)
    核心观点
    2024Q1-Q3公司归母净利润同比增长239%。2024年前三季度公司实现营收1548亿元（+17.5%），归母净利润82.7亿元（+238.6%），扣非归母净利润85.5亿元（+531%），经营性净现金流172.8亿元。2024Q3公司归母净利润28.6亿元（同比+64.1%，环比-14.6%），扣非归母净利润29.3亿元（同比+158%，环比-17.2%）。公司盈利大幅增长除了去年低基数因素，还有今年前三季度公司矿产铜量价齐增，其中铜产量增长57%。2024Q3单季度公司销售矿铜15.9万吨，旗下TFM和KFM两大主力铜矿山实现了满产超产。
    从成本来看，2024Q1-Q3公司矿产铜成本31123元/吨，比上半年成本30600元/吨略增，比去年全年34500元/吨有明显下降，符合今年以来全球铜矿山成本下降大趋势，公司铜矿产量大幅增长也摊低了部分固定成本，规模效应显现。2024Q1-Q3钴成本53358元/吨，比2024H1钴成本49300元/吨略上升。
    重点工程进展：公司TFM西区和KFM二期两大新项目已开展前期勘探，见矿效果良好。刚果（金）Nzilo II水电站合作协议签约落定，200兆瓦的发电能力将为公司百万吨级铜产能提供长期稳定的电力保障。
    风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    随着TFM混合矿项目和KFM一期项目建成投产，自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，2024年公司铜产量将比2022年翻一倍，钴产量增长200%，有望成为全球前10大铜生产商，全球第一大钴生产商。假设2024-2026年铜现货结算价均为75000元/吨，钴金属价格维持20万元/吨（前值21万元/吨）。预计2024-2026年归母净利润115.04/123.93/146.50亿元（前值111.8/120.1/139.0亿元），同比增速39.4/7.7/18.2%；摊薄EPS分别为0.53/0.57/0.68，当前股价对应PE分别为14.3/13.3/11.3X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产使公司铜矿产量两年内翻番，对铜价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。

行业终端景气走弱下业绩承压，继续推进机制优化

老凤祥(600612)
    核心观点
    三季度整体业绩承压。公司2024年前三季度实现营收525.82亿元，同比下降15.28%，归母净利润17.76亿元，同比下降9.6%，扣非净利润16.98亿元，同比下降14.2%。单三季度营收126.23亿元，同比下降41.89%，归母净利润3.72亿元，同比下降46.2%，扣非净利润2.39亿元，同比下降65.2%。公司整体收入在三季度行业整体需求不振背景下有所下滑，低毛利的黄金交易业务占比提升进一步影响了利润表现。
    此外，公司继续推进综合改革计划，进一步优化了下属企业经理层成员任期制和契约化管理，推动公司职业经理人制度的部署落实和改革深入。其中上半年完成了下属13家企业第二批第二轮职业经理人的选聘。
    产品结构变化影响毛利率，存货周转效率稳定。公司单三季度毛利率6.52%，同比-0.98pct，预计受金价相对高位下低毛利的黄金交易业务占比提升影响。单三季度销售费用/管理费用分别为1.16%/1.08%，分别同比+0.27pct/+0.6pct，受收入下降下相关费用较为刚性影响。前三季度存货周转天数53天，同比优化3.6天，存货周转效率较好。前三季度经营性现金流净额65.47亿元，同比-8.36%。
    风险提示：门店拓展不及预；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。
    投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，在金价相对稳定后，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑金价相对高位可能抑制金饰品消费需求，及进一步推动公司黄金交易业务增长，从而短期拉低公司综合毛利率，我们下调公司2024-2026年归母净利润至19.89/21.81/23.95亿元（前值分别为25.35/28.45/31.11亿元），对应PE分别为14.8/13.5/12.2倍，维持“优于大市”评级。

第三季度收入恢复正增长，盈利能力改善

洽洽食品(002557)
    核心观点
    洽洽食品公布2024年三季度报告，2024年前三季度实现营业总收入47.58亿元，同比+6.24%；实现归母净利润6.26亿元，同比+23.79%；实现扣非归母净利润5.58亿元，同比+31.44%。2024年第三季度实现营业总收入18.59亿元，同比+3.72%；实现归母净利润2.89亿元，同比+21.40%；实现扣非归母净利润2.75亿元，同比+22.24%。
    第三季度收入恢复正增长，中秋档坚果礼盒销售有所拖累。第二季度公司收入同比-20.2%，主要系公司主动去化库存。库存去化帮助公司7-8月取得收入较快增长，但9月份受到今年中秋档坚果礼盒销售下滑的影响，最终第三季度收入同比+3.7%，前三季度收入同比+6.2%，较股权激励目标仍有一定的差距。拆分品类看，第三季度瓜子收入同比增速近10%，坚果同比下滑约10%。
    成本红利延续释放，第三季度毛利率修复。第三季度毛利率33.1%，同比+6.3pct，环比+8.1pct，主要受益于今年原材料采购价格下降，以及第三季度收入恢复增长后规模效益放大。第三季度销售费用率/管理费用率分别同比-0.5/-0.4pct，反映公司加强费用控制。财务费用率同比+2.6pct，主要系汇兑收益同比减少所致。第三季度归母净利率15.6%，同比+2.3pct，盈利能力改善幅度较第二季度有所扩大。
    公司积极调整产品、渠道策略，第四季度进入年货节旺季，收入增速有望改善。虽短期面临需求偏弱、行业竞争的压力，公司积极调整产品、渠道策略，瓜子业务随着渠道扩张及营销策略调整，预计仍能凭借完备的产品组合实现持续增长。公司坚果产品的礼盒属性偏强，第三季度需求承压，后续随着渠道进一步下沉、价格带设计趋于完善，坚果业务收入增速有望改善。另外公司也开启打造第三增长曲线，以增强长期发展动力，年初至今花生、薯片等品类增速优于整体收入增速。短期来看，公司即将进入年货节销售旺季，目前公司在产品、渠道资源投放等方面做好了规划，并与经销商进行了充分沟通，经销商信心较为充分，第四季度收入增速有望改善。
    盈利预测与投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入74.6/81.9/89.7亿元，同比+9.7%/+9.7%/+9.6%；实现归母净利润9.3/10.5/11.7亿元，同比+16.0%/+12.3%/+12.0%；EPS分别为1.84/2.06/2.31元；当前股价对应PE分别为17/16/14倍。公司产品品质及品牌影响力处于行业领先地位，渠道基础稳固，维持“优于大市”评级。。
    风险提示：消费复苏环境放缓；瓜子品类动销情况不佳；坚果品类增长不及预期；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨。

第三季度销量同比下滑，盈利能力承压

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    青岛啤酒公布2024年三季报，2024年前三季度实现营业总收入289.59亿元，同比-6.52%；实现归母净利润49.90亿元，同比+1.67%；实现扣非归母净利润46.86亿元，同比+1.96%。第三季度实现营业总收入88.91亿元，同比-5.28%；实现归母净利润13.48亿元，同比-9.03%；实现扣非归母净利润12.60亿元，同比-7.94%。
    第三季度销量同比仍下滑，主因啤酒消费市场需求低迷。销量方面，第三季度公司啤酒销量同比-5.11%，主因啤酒消费市场需求低迷。据国家统计局数据，第三季度全国规模以上企业啤酒产量同比有中单位数下滑。分产品看，青岛主品牌销量同比-4.15%，其中中高端以上产品销量同比-4.54%；其他品牌销量受到中低端市场容量收缩、公司主动调整产品结构的影响，同比下滑幅度更大（-6.34%）。均价方面，第三季度千升酒收入同比-0.18%，反映产品结构欠佳。但第三季度千升酒收入同比降幅环比第二季度有所收窄。
    第三季度增投销售费用，净利率转为同比下行。第三季度毛利率同比+1.2pct，主要受益于今年原材料成本下行；销售费用率同比+2.4pct，主要系公司加大促销及市场推广力度以应对需求低迷形势。第三季度归母净利率同比-0.6pct至15.2%，结束前两个季度的盈利能力改善趋势。
    公司保持高端化战略定力、重视长期增长质量，静待需求改善。今年啤酒行业面临消费需求低迷的考验，且餐饮、夜场等消费场景缺失给啤酒企业的高端化进程形成阻力，静待后续政策发力后需求逐步回暖。公司战略上继续坚持推动产品创新及结构优化升级，一方面坚持推广青岛品牌及崂山品牌，另一方面加快培育精品原浆、水晶纯生高端产品，推出新鲜直送模式，以契合当前消费偏好的变化。今年公司也更加关注增长质量，控制渠道库存，提升终端产品新鲜度，期待明年产品动销改善。
    风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。
    盈利预测与投资建议：考虑到当前环境下需求仍有压力，我们下调盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入322.2/325.2/328.6亿元（前预测值326.1/326.9/328.7亿元），同比-5.1%/+0.9%/+1.1%；实现归母净利润44.5/47.4/49.9亿元（前预测值45.5/48.3/50.6亿元），同比+4.4%/+6.3%/+5.2%；EPS分别为3.27/3.47/3.65元；当前股价对应PE分别为21/20/19倍。中长期视角下，公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，对中长期业绩增长仍有较强支撑，且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。

前三季度净利润同比微增，新开店质量持续提升

首旅酒店(600258)
    核心观点
    第三季度公司收入和净利润高基数下同比下滑，与我们业绩前瞻基本一致。2024Q3，公司实现收入21.56亿元/-6.38%，实现归母净利润3.66亿元/-9.54%（扣非净利润3.38亿元/-13.75%），与我们业绩前瞻基本一致。前三季度，公司实现收入58.89亿元/-0.37%，实现归母净利润和扣非净利润各7.23/6.61亿元，同增5.63%/5.77%，整体平稳增长。
    新开店质量持续提升，未来2-3年门店规模增长有望提速。2024Q3，公司新开店385家，其中标准店232家，占比60.3%/+18.4pct，较去年同期和今年上半年均提升（2023Q3新开店/标准店各337/141家，标准店占41.8%；2024H1新开店/标准店各567/271家，标准店占47.8%）。如家4.0推出后，经济型新开店90家/+91.5%，增长提速；中高端新开店142家/+51.1%。截至Q3末，中高端房量占比增至41.4%。2024Q3，公司整体/标准店净增273/158家，新开店结构质量持续提升；Q3末公司酒店数为6748家/签约储备1876家。据环球旅讯报道，公司预计今年底开业门店数将超7000家，2026年年底前完成万店目标。开发团队强化和产品模型迭代下，公司门店规模增长有望提速。
    第三季度RevPAR高基数下同比下滑，关注后续趋势变化。2024Q3，公司整体RevPAR-7.8%（ADR-5.5%，OCC-1.8pct），不含轻管理门店RevPAR-6.0%（ADR-4.7%，OCC-1.0pct），成熟门店REVPAR-11.0%，在去年暑期高基数下同比均有所下滑（2023Q3不含轻管理门店REVPAR较2019年同期增17%，历史高点）。与今年Q2相比（整体/不含轻管理REVPAR-6.0%/-5.1%），REVPAR在高基数压力增加下降幅略有所扩大。不过，国庆期间公司不含轻管理门店RevPAR同增4.5%，后续酒店行业Q4趋势仍需密切跟踪。
    前三季度公司酒店和景区分部收入和利润总额同比均保持平稳。今年前三季度，公司酒店分部收入55.0/-0.4%，酒店分部利润总额为8.0亿元/+6.2%；景区收入3.9亿元/+0.9%，利润总额为1.9亿元/-9.1%，整体平稳。
    风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。
    投资建议：维持2024-2026年公司归母净利润8.31/9.42/10.70亿元，对应PE为19/17/15x。酒店之家数据显示十一后行业REVPAR阶段降幅较Q3有所收窄；酒店行业供给在去年以来较快增长后，淡季影响下近期也有所放缓，未来行业RevPAR及供给趋势需密切跟踪。若后续出行趋势企稳向上，公司有一定顺周期向上弹性。同时，公司今年来开店质量逐步提升，在2026年底前开业万店目标下，我们预计公司未来几年门店规模增长有望提速；国企经营考核强化下，公司未来经营效率有望持续提升，维持“优于大市”评级。

能量饮料龙头，全国化加速推进

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    能量饮料龙头，持续推进全国化。公司起家于高毛利能量饮料赛道，2013年前深耕东莞等粤南等市场，商业模式成熟后推进全国化扩张，步入发展快车道。2023年公司销售收入113亿，在广东、安徽、湖南、广西、重庆等地建立9大生产基地，覆盖全国380万家终端门店，目前东鹏特饮已培育为百亿大单品，销售额仅次于红牛。
    能量饮料是公司的基本盘，需求高景气，寡头竞争，盈利能力强。能量饮料属功能性饮料赛道，近五年cagr为7%，是软饮料增速最快的细分赛道之一。生活节奏加快背景下，高性价比的功能性饮料需求韧性仍在，不同于口味型饮料尝新的诉求，消费者功能性诉求稳定，带来大单品生命周期长、盈利能力强。格局上进入寡头竞争阶段，其中红牛（中国红牛和泰国红牛）2023年销售额占比约53%、东鹏饮料约31%；东鹏饮料凭借全国化的渠道网络和灵活的机制，市场竞争力优于竞品，份额有望进一步提升：近年来，中国红牛与泰国红牛纷争不断，发展进入瓶颈阶段，且尾部品牌渠道基础和消费者认知一般，份额竞争能力不强。未来成长空间看，广东、广西预计更多靠冰冻化陈列和新品拉动稳健增长，渠道基础较好、消费习惯接近的华中、华东、西南单点卖力提升，有望维持景气增长；而华北、线上和直营渠道基数较低，覆盖率有较大提升空间。考虑区域渗透、人群扩容，综合看，东鹏能量饮料有望达到200亿元空间。
    积极培育补水啦、大咖、鸡尾酒等新品，打造新的增长极。泛功能化布局，补水啦增速较快，其它新品潜力足。在能量饮料打开渠道的基础上，公司定位“泛功能化”，寻找高景气品类，推出匹配下沉渠道的高性价比产品，积极拓宽矩阵，而产品矩阵丰富后亦可反哺渠道，提升单点卖力和运营效率。典型是补水啦推出后迅速起量，2023年全年销售额接近5亿元，能量饮料和电解质水之外，公司同样积极布局其它新品，2023年其它饮料整体收入占比由3.8%提升至8.1%，其中补水啦2024年有望成为十亿级单品，且当前覆盖网点约200万。全年维度看，大咖、无糖茶、多喝多润、鸡尾酒均有望成长为亿元级产品。整体看，公司组织力强供应链高效，新品从立意到生产落地仅需1-3个月时间，响应能力强，渠道基础好，有力保障公司中长期成长。
    盈利预测与估值：预计2024/2025/2026年公司归母净利润32.16/41.94/53.09亿元（+57.7%/30.4%/26.6%），EPS分别为6.18/8.07/10.21元。通过多角度估值，我们给予其2025年30-32xPE，合理价格区间为242.10-258.24元，较当前股价有10-17%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业需求景气不及预期、全国化扩张不及预期、原材料成本压力、食品安全问题

三季度业绩表现承压，静待盈利修复

南方航空(600029)
    核心观点
    南方航空2024年三季度业绩同比下滑。2024年前三季度公司营业收入1346.6亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润19.65亿元，同比增长48.9%，其中单三季度公司营业收入498.7亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润31.9亿元，同比下降23.9%。
    国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年三季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长11.8%、18.7%以及11.4%，且分别恢复至2019年同期的110.1%、110.7%以及108.4%；客座率恢复至85.5%，同比提升了5.3pct，相较2019年提升了1.8pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的121.9%和119.2%，国内客座率恢复至85.7%，相较2019年提升了1.9pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的86.5%和85.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.59元，同比下降11.8%，相较2019年提升3.0%。
    得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，三季度公司营业成本实现421.9亿元，同比增长6.9%。得益于经营效率提升以及航油价格下降（航空煤油出厂价均价同比下降3.6%），单位ASK营业成本为0.42元，同比下降4.0%，相较2019年提升10.9%，由于单位RPK营业收入同比下降幅度较大，从而导致公司毛利率同比减少1.8pct至15.4%。
    风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

保健品ODM龙头，内生外延并进

仙乐健康(300791)
    核心观点
    2024年第三度收入同比增长10.4%。2024前三季度实现营业总收入30.48亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%；实现扣非归母净利润2.36亿元，同比增长28.11%；2024第三季度实现营业总收入10.58亿元，同比增长10.44%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长1.63%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长-4.65%。
    中国区第三季度需求边际承压，美洲区延续高增，软糖和硬胶囊剂型收入增速亮眼。分地区看，2024年第三季度中国区市场渠道结构调整下阶段性承压，环比降速，预计第四季度环比改善；美洲区第三季度大客户份额持续提升，出口业务在手订单充沛，BF双位数增长；欧洲区三季度延续稳健增长，持续推动新客户开拓；新域市场在低基数下维持景气增长，开拓印尼、俄罗斯等新兴市场。分产品看，软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速，软糖则随渗透率提升保持景气增长，在2024年上半年分别增长26.8%/60.5%。
    客户结构变化致毛利率下降，管理费用率提升，BF减亏仍在进行，综合致净利率短期回落。2024年第三季度公司销售毛利率为29.63%，同比-1.65pct，主要系中国部分传统直销和传统药企类型大客户调低全年预期，高毛利率的中国区收入占比降低，同时BF减亏不及预期亦有影响。费用方面，2024年第三季度公司销售/管理/研发费用率分别为7.27%/9.39%/2.96%/，同比分别-0.14pct/+1.03pct/-0.06pct，管理费率同比提升预计主要系人才提前储备。最终2024年第三季度公司归母净利率为8.07%，同比-0.70pct。
    营养保健食品ODM龙头，研发效率领先。老龄化背景下保健品行业景气度高，2024-2026年预计CAGR6.2%，去中心化背景下利好代工龙头。仙乐健康药企出身，深耕行业数十载成就龙头地位，具备显著的资质、研发和产品优势，公司全球化布局成效显著，竞争优势不断夯实，中长期成长空间充分。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计2024/2025/2026年公司实现营业总收入43.18/49.31/55.74亿元，同比增长21%/14%/13%，归母净利润3.52/4.46/5.50亿元，同比增长25%/27%/23%，每股收益分别为实现1.49/1.89/2.33元。当前股价对应PE分别为18.0/14.2/11.5倍。首次覆盖给予公司2025年PE16-18x，合理价格区间为30.24-34.02元，对应市值区间为71-80亿元，较当前股价有9-22%溢价空间。
    风险提示：需求疲软；原材料上涨；行业竞争加剧；政策风险。

第三季度收入同比增长26.2%，盈利能力受税率波动影响

盐津铺子(002847)
    核心观点
    盐津铺子公布2024年三季度报告，2024年前三季度实现营业总收入38.61亿元，同比+28.49%；实现归母净利润4.93亿元，同比+24.55%；实现扣非归母净利润4.24亿元，同比+12.90%。第三季度实现营业总收入14.02亿元，同比+26.20%；实现归母净利润1.74亿元，同比+15.62%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比+4.80%。
    第三季度收入增速环比提升，魔芋、鹌鹑蛋品类收入贡献突出。第三季度公司收入在去年同期较高基数之上同比+26.2%，收入增速环比第二季度提升，主要系：1）魔芋制品、鹌鹑蛋制品两大品类放量；2）高端会员店取得较大突破，量贩零食、电商、定量流通渠道维持较快增长。公司重点打造的品类品牌“大魔王”素毛肚全渠道铺设进展较快，第三季度同比增速超40%，鹌鹑蛋制品第三季度收入同比增速超60%，其中高端
    鹌鹑蛋品牌“蛋皇”6月进入高端会员店渠道，月销额稳定。
    第三季度归母净利率同比下滑，主因单季度税率波动及毛销差同比下降。第三季度毛销差同比-2.6pct，与渠道结构变化、品牌建设投入增多、销售费用项下股份支付费用增多有关；管理费用率同比-1.3pct，反映公司加强费用控制，且收入快速增长带来的规模效益亦有贡献。第三季度所得税率同比提升约10.5pct，导致所得税费占收入的比例同比+1.6pct，拖累净利率表现。所得税率季度间波动系节奏问题，年初至今累计口径下，公司所得税率维持在10-13%区间。
    全渠道布局巩固发展基础，培育品类品牌增强成长动力。公司目前已初步完成全渠道布局，受益于突出的供应链能力，公司高性价比产品矩阵丰富，可帮助公司巩固在量贩零食、抖音等高增速渠道的增长基础。后续公司将继续通过打造流量大单品、扩充品类来进一步提升渠道质量。公司今年开始致力于打造“大魔王”“蛋皇”等品类品牌，“大魔王”素毛肚持续扩大线下渠道覆盖面，“蛋皇”鹌鹑蛋已先后进入山姆、零食很忙渠道，持续为公司贡献收入增量。
    盈利预测与投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入52.2/65.1/78.9，同比+26.8%/+24.8%/+21.1%；实现归母净利润6.6/8.5/10.5，同比+30.6%/+28.5%/+23.5%；EPS分别为2.41/3.09/3.82元。当前股价对应PE分别为22/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨。

第三季度主动降速释放渠道压力，蓄力新财年

迎驾贡酒(603198)
    核心观点
    2024年第三季度公司收入同比+2.32%，净利润同比+2.86%。2024年前三季度公司实现营业总收入55.1亿元，同比+13.8%；实现归母净利润20.1亿元，同比+20.2%；其中第三季度营业总收入17.11亿元，同比+2.32%；归母净利润6.25亿元，同比+2.86%。淡季需求承压，收入增速下降较多，利润率较为稳健。注：公司对同一控制下企业合并追溯调整财务数据，今年中报尚未更正口径，或导致报表值与计算值的差异；考虑到涉及企业“物宝光电”主营业务为光电材料，公司酒类经营业务分析仍具有较高置信度。
    第三季度收入增速下降较多，产品结构仍有小幅提振。分产品看，2024Q3中高档白酒/普通白酒实现收入12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%，中高档白酒收占比79.14%，结构升级带动整体毛利率同比+2.88pcts（粗略计算）洞藏系列延续稳健增势，洞9、洞6增速较快，中秋期间洞16动销环比升温。分区域看，2024Q3省内/省外实现收入11.16/5.16亿元，同比+6.85%/-3.62%；省内优势区域合肥、六安等签约空白终端，增长相对稳健。
    前三季度费用率小幅下降，单Q3阶段性加大品牌营销费用。（调整口径下）前三季度公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-0.16/-0.13/-0.26pcts，整体费用率端稳中有降。（粗略计算）单Q3销售费用率同比+0.73pcts，预计与结算节奏相关，24Q2部分销售费用后移，同时品牌营销、双节旺季政策力度有所加大。公司在费用投放端相对克制，预计全年费用投入保持稳健、低于收入增速的水平。长期维度看，洞藏系列规模较小，后续在全省范围内仍有费用率的规模效应。
    现金流及预收表现贴近真实动销。（调整口径下）前三季度公司现金流量净额10.49亿元/同比+0.7%，销售收现57.41亿元/同比+10.4%，截至9月底公司合同负债51.83亿元，环比减少0.59亿元；单Q3销售收现18.65亿元/同比-0.5%。现金流及预收端表现一般，系1）公司销售财年在9月底扎帐，去年超额完成回款任务，三季度基数较高；2）今年省内宴席场次下降较多，7-8月动销下滑幅度超过双位数，中秋、国庆需求延续平淡，渠道回款意愿较弱。10月起步入新财年，公司进入与经销商沟通任务阶段，当前渠道库存处于合理水位，包袱较轻、蓄力春节旺季。
    盈利预测与投资建议：公司主动调整节奏，释放渠道压力，下调此前盈利预测；长期伴随经济活跃度向好，洞藏系列在省内渗透率逐步提升，费用率受益于规模效应稳步下降，利润率提升趋势不变。我们预计2024-2026年公司收入75.43/85.20/98.19亿元，同比+12.2%/+13.0%/+15.2%（前值为+20.9%/+17.3%/+14.7%）；预计2024-2026年归母净利润27.05/31.47/37.48亿元，同比+18.2%/+16.3%/+19.1%（前值为+25.5%/+21.8%/+18.3%），当前股价对应2024/2025年18.8/16.2xPE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。

盈利能力持续提升，长期投资价值凸现

顺丰控股(002352)
    核心观点
    2024年三季度公司业绩实现较快增长。2024年前三季度营收2068.6.1亿元（同比+9.4%），归母净利润76.2亿元（同比+21.6%），扣非归母净利润67.4亿元（同比+21.6%）；2024年单三季度单季营收724.5亿元（同比+12.1%）归母净利润28.1亿元（同比+34.6%），扣非归母净利润26.0亿元（同比+41.0%）。
    收入增速环比提升，时效快递增长稳健，国际业务增长加速。公司三季度收入增速环比提升（2024年Q1、Q2、Q3分别为7.0%、9.1%、12.1%）主要得益于，1）公司持续夯实时效服务竞争力、拓展新兴产业客群和新业务场景，同时以更高性价比服务渗透至更多物流市场，实现速运物流板块收入同比增长7.57%，其中时效快递收入增速表现稳健，约高个位数；2）受益于国际海运运费上升且货量稳定，以及国际空运需求增加，公司国际货运及代理业务收入实现较高同比增长；同时公司持续深化业务融通不断开拓供应链及国际市场，实现供应链及国际板块收入同比增长27.22%（上半年为8.1%）。
    精益管理推动降本增效，公司盈利能力持续提升。公司单三季度实现毛利润102.43亿元，同比增长32.30%，毛利率为14.14%，同比提升2.16个百分点，归母净利率为3.88%，同比提升0.65个百分点。公司盈利能力持续提升主要得益于，1）公司坚持精益化资源规划与成本管控，多网融通降本进入常态化阶段，营运模式变革降本增效效果开始显现，从而实现业务增长与规模效益双提升的良性循环；2）公司优化管理机制，激发组织活力，加大授权增强激励，提高全员经营意识和市场竞争力，促进全员价值贡献和创收。
    资本开支维持下降趋势，公司经营韧性强，有望平稳穿越周期。2024年前三季度公司资本开支为68.5亿元，同比减少了16.2亿元，资本开支的收入占比下降也有利于盈利能力提升。公司经营韧性强，主要体现在产品矩阵丰富、网络基础设施完善、顺应下游企业降本需求、顺应企业出海大势以及资源精益化管理等各个方面，我们认为公司有望平稳穿越经济周期。
    风险提示：宏观经济不及预期；市场拓展低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    微幅调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为100.3/116.3/136.3亿元（24-26年调整幅度分别为+2.8%/+1.9%/+2.7%），分别同比增长21.8%/16.0%/17.2%。公司长期成长空间仍然较大，维持“优于大市”评级。

主力矿山恢复正常生产，三季度业绩环比改善

驰宏锌锗(600497)
    核心观点
    2024Q1-Q3归母净利润同比下降10%。2024Q1-Q3实现营收146.5亿元（-10.7%），归母净利润14.7亿元（-9.7%），扣非归母净利润13.7亿元（-13.2%），经营活动产生的现金流量净额25.9亿元（-6.7%）。2024Q3归母净利润5.7亿元，同比+1.3%，环比+37.5%；2024Q3扣非归母净利润5.45亿元，同比-0.2%，环比+51.6%。
    产销情况：Q3矿山铅产量2.26万吨环比增0.66万吨，矿山锌产量5.87万吨环比增1.27万吨，因主力矿山会泽铅锌矿完成智能化改造，产量环比增加；冶炼铅产量4.35万吨环比增0.18万吨，冶炼锌产量6.26万吨环比减2.19万吨，主因锌精矿加工费大幅下滑，控制生产节奏。
    环比二季度，增利因素：① Q3铅价18062元/吨，环比增300元/吨，锌价23578元/吨，环比增250元/吨，涨价增利2000万元；②矿山锌产量环比增1.27万吨增利1.3亿元；③Q3锗价1550万元/吨环比增560万元/吨，假设单季度锗产量17吨，增利9000万元。减利因素：锌冶炼加工费环比下降1000元/吨，减利6000万元。
    今年6月份以来锗价暴涨，截至10月底锗锭价格涨至18750元/千克。驰宏锌锗是全球最大锗生产商，会泽矿、彝良矿伴生锗，年产能60吨，占全球1/4，占国内1/3，如果锗价能维持在高位，公司将明显受益。
    风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照今年年初至今各个商品的均价，假设2024/2025/2026年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，锗价13000元/千克（前值9500元/千克）。预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.93/26.18/27.24亿元（前值21.66/25.02/26.29亿元），同比增长60.0%/14.2%/4.1%，摊薄EPS分别为0.45/0.51/0.54元，当前股价对应PE为12.6/11.0/10.6X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。

国内速冻面米行业龙头，积极开拓新品类与渠道

三全食品(002216)
    核心观点
    三全食品前三季度同比减少5.35%。公司2024年前三季度实现营业总收入51.25亿元，同比减少5.35%；实现归母净利润3.94亿元，同比减少28.61%；实现扣非归母净利润3.13亿元，同比减少35.43%；2024第三季度实现营业总收入14.60亿元，同比减少6.46%；实现归母净利润0.61亿元，同比减少47.02%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比减少57.15%。
    C端销售承压，B端稳健拓展。2024年C端/B端市场收入29.8/6.8亿元，同比-7.45%/+8.13%，C端收入下滑主因终端消费力偏弱，B端在新客户、新产品逐支撑下保持稳健增长。2024上半年公司传统米面/创新米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入同比-7.8%/-1.7%/+2.0%/-21.8%。2023年年底以来速冻食品行业竞争较为激烈，水饺量价双向承压导致米面类收入下滑明显。2024上半年经销/直营/直营电商收入同比-7.1%/-6.0%/+60.1%，线上增速较高源于主打单品“生水饺”持续放量。
    毛利率下滑叠加费用投放增加，盈利能力有所下降。2024第三季度公司毛利率22.8%，同比-1.9pct，主要受到收入占比较高的高毛利水饺产品收入减少影响。第三季度公司销售/管理费用率15.7%/3.3%，同比+2.8/+0.5pct，主因公司面对较为激烈的市场竞争加大市场费用投放，扣非归母净利率同比下滑4.5pct至5.1%。
    速冻面米龙头品牌，开拓延伸新兴场景。三全食品领军行业三十余载，公司拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、广州、成都、天津、苏州、武汉等地建有基地，生产能力领先。公司稳步优化经销系统，2024H1经销商数量环比2023年末减少334家至3911家，渠道质量不断优化。此外，公司积极拓展线上渠道，电商渠道生水饺复购良好，或具有中长期增长潜力。投资建议：短期看，随着下游消费力持续复苏、公司B端布局加快，预计业绩逐步修复。中长期看，公司作为速冻面米龙头，品牌势能强劲，餐饮业务份额在品类创新和渠道动作下有望加速提升。按上述假设条件，预计公司2024/25/26年营收67.7/70.6/75.1亿元，同比-4.1%/+4.3%/+6.3%，2024/25/26年公司实现归母净利润5.6/5.9/6.3亿元，同比-25.3%/4.7%/7.2%，每股收益分别为实现0.64/0.67/0.71元，当前股价对应PE分别为17.2/16.5/15.4倍，给予公司2024年PE18-20x，合理价格区间为11.46-12.73元，对应市值区间为101-112亿元，较当前股价有4%-16.0%溢价空间。首次覆盖，给予“中性”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；渠道拓展不及预期；原材料成本价格大幅上涨

战略调整致业绩阶段性承压，静待后续转型成效落地

上海家化(600315)
    核心观点
    受内部主动战略调整及外部竞争加剧影响，公司业绩承压。前三季度公司实现营收44.76亿/yoy-12.07%，归母净利润1.63亿/yoy-58.72%。单三季度实现营业收入11.56亿/yoy-20.93%；归母净利润亏损7529.97万元，去年同期为9313.44万元，由盈转亏。自今年5月公司管理层变更以来，公司持续深化国内业务事业部改革，调整个护事业部、美妆事业部，并新增创新事业部。同时公司主动进行战略性业务调整，如线上线下经销商转自营、百货渠道降低社会库存，关闭四大业务等举措，导致单季度业绩承压。
    分地区来看，单三季度海外实现营收3.75亿/yoy-5.64%，受海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降库存的持续影响，但公司持续加大品牌营销投放，降幅逐季度收窄。国内业务实现营收7.8亿/yoy-26.68%。
    公司战略调整及自身经营压力致毛销差减少。2024Q3公司毛利率/净利率分
    别为54.49%/-6.51%，同比下滑3.24/12.89pct，剔除战略调整影响，国内业务毛利率同比+1.1pct。费用率方面，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为50.03%/11.40%/3.07%/1.16%，同比+6.83/+0.17/+0.57/+0.51pct，收入下降及品牌投放增加带动销售费用率上行。
    现金流由于阶段性原因，2024前三季度存货周转天数114天，同比下降9天；应收账款周转天数62天，同比增加5天，基本维持稳定。现金流方面，2024Q3经营性现金流净额为-2.19亿，去年同期为1.44亿，主要由于销售退货以及主动改善与供应商关系带来应付款项减少。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：在国内外市场竞争加剧，叠加公司主动战略调整，整体业绩承压。但随着公司积极进行内部组织架构和业务品牌调整，并加大推品力度和品牌投放，以提升品牌声量和消费者覆盖度，双11表现也初见改善。考虑到目前公司仍处于内部调整期，且行业竞争压力加大，公司加大品牌投放以维持一定品牌声量，我们下调2024-2026年归母净利至3.03/3.61/4.04（原值为4.27/4.73/5.03）亿元，对应PE分别为37/31/28x，维持“优于大市”评级。

三季度业绩向好，凸显龙头优势

中信证券(600030)
    核心观点
    中信证券发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入461.42亿元，同比增长0.73%；实现归母净利润167.99亿元，同比增长2.35%。公司基本每股收益为1.090，同比增长0.93%；加权平均ROE6.30%，同比增加0.11pct。营收增长主因Q3末权益市场发力，金融工具公允价值增长显著。总资产增长近两成，杠杆水平提升。公司总资产为17,317.16亿元，较2023年末增长19%；有效杠杆提升至4.64，较2023年末提升0.37pct，这为资本中介等用表业务提供资金基础。
    自营权益体现弹性，资管业务稳健。公司实现投资业务收入216.64亿元，同比增长37.28%，主要系三季度权益市场表现良好，交易性金融资产较2023年末增长21.7%，同时公司加大FICC代客业务转型。公司实现资管业务收入74.79亿元，同比增长1.10%，资管业务持续加强主动投研管理，资管业务
    公募牌照申请和国际化进程持续推进。
    股权和债券承销份额提升，并购重组蓄力待发。公司实现投行业务收入28.19亿元，同比下降46.39%，受市场IPO速度减缓影响。公司完成股权承销项目34家，募集资金343亿元，市场份额14.85%，排名市场第一，较去年同期提升1.68pct；债券承销市场份额为14.56%，排名市场第一，较去年同期提升0.43pct。公司储备项目有11家，位居行业第一位，其中已注册6家，已审核通过2家。在新监管要求下，公司有望发展多元股权融资业务，加强海外股权融资业务，并购重组有望成为新的成长点。
    传统业务转型，加大财富及海外业务拓展。前三季度，A股日均成交额7955亿元，较2023年同同期下降10%，受此影响，公司实现经纪业务收入71.54亿元，同比下降8.67%。公司实现信用业务收入9.19亿元，同比下降71.96%，主因系利息收入减少及卖出回购利息支出增加。公司有望持续深化财富管理全球布局，为企业提供全生命周期综合金融解决方案，整合财富销售、机构服务与投行等业务协同能力。
    投资建议：基于权益市波动及监管新规对证券行业的影响，我们对公司2024-2026年的归母净利润分别上调5.57%/5.84%/5.98%，预计2024-2026年公司归母净利润为205.7亿元、226.2亿元、243.4亿元，同比增长4.3%/10.0%/7.6%，当前股价对应的PE为19.6/17.8/16.6x,PB为1.5/1.5/1.4x。公司作为龙头券商，综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。

调整转型致短期业绩承压，外延驱动全球化高端化进程

水羊股份(300740)
    核心观点
    公司内部调整致业绩承压。前三季度实现营业收入30.45亿/yoy-9.84%；实现归母净利润0.94亿/yoy-47.6%。单三季度实现营业收入7.52亿/yoy-30.87%，其中预计自有品牌和代理收入端均有30%下滑；实现归母净利润-1143.98万元，上年同期净利润3761.43万元，由盈转亏。
    分业务来看，自有品牌中，由于公司Q3主动清退御泥坊线下渠道，御泥坊单Q3收入下滑约60%，同时对于公司利润端产生约4000万影响；伊菲丹仍表现稳健，Q3收入预计同比增长约20%+，利润率预计维持18%-20%，由于今年较多专场直播于10月开播，较去年9月存在排期差，因此存在收入转化的滞后性，目前10月来看整体伊菲丹仍表现良好。其他自有品牌由于收窄投放整体收入处于下滑态势，基本处于盈亏平衡。代理业务中，Q3强生业务由于仍在调整期预计收入下滑30%+，利润率也略有下滑；同时公司主动清退了部分不盈利的小品牌，导致收入端持续承压。
    品牌结构调整带动毛利率上行，费用率在收入下滑下有所提升。2024Q3实现毛利率/净利率分别同比+7.67/-5.12pct，公司高毛利品牌占比提升带动毛利率上行。销售/管理/研发费用率分别同比+8.17/+3.73/+1.70pct。销售费用率主要由于收入端的压力和前置费用投放而提升；管理费用率主要由于去年同期股权激励的冲回和中后台组织人员优化而导致基数较低。
    收购美国高奢美妆ReVive并取得PA完整所有权，完善公司高奢品牌矩阵。ReVive目前已拥有八条产品线，价格带在300-2000美金，全球市场GMV约7000-8000万美金，其中中国市场约占10%。核心产品一夜回春油、口水精华等5款产品已完成国内备案。由于保密条款相关收购价格暂未披露，但整体交易估值低于EDB。收购完成后，品牌在创始人领导下在美国线下渠道继续保持营运，水羊重点发力该品牌在中国区业务及美国电商业务。
    风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：三季度在公司主动调整下业绩承压，但随着公司未来不断主动收缩中小品牌，并通过收并购ReVive、PA强化完善自身高端品牌矩阵，有望复制伊菲丹的成功路径，从而完成向新兴高奢美妆企业的战略转型，从而带动业绩及品牌势能的长期健康发展。考虑到公司对大众自有品牌进行收缩调整，同时收购新高端品牌前期预计加大营销投放，强生业务也在自身经营调整期，我们下调公司2024-2026年归母净利润至1.82/2.79/3.12（原值为3.05/3.59/3.93）亿元，对应PE分别为29/19/17x，维持“优于大市”评级。

第三季度收入下滑28%，盈利水平改善

盛泰集团(605138)
    核心观点
    第三季度收入下滑28%，盈利水平改善。公司是纺纱、织造、染整、制衣一体化纺织集团。主要受外需疲弱、贸易环境复杂、欧美客户订单仍然承压，以及三季度有大客户订单延迟到四季度出货，第三季度公司收入同比-28.4%至7.5亿元；伴随产能利用率逐步改善，毛利率同比+2.2百分点至15.0%；扣非归母净利润同比扭亏至0.12亿元；归母净利润同比+543.0%至0.14亿元。存货金额环比+12.9%至9.7亿元，预计与未发货订单有关，这部分收入有望在四季度释放；同时伴随规模提升、四季度毛利率有望进一步好转。存货金额的增长以及营收下滑导致存货周转天数同比+21天至119天；应收、应付周转天数保持稳定。
    费用率改善，非经项目影响最终净利率改善幅度。整体费用率改善1.2百分点，其中销售费用率保持稳定；管理费用率同比+1.6百分点至8.5%；财务费用率同比-2.1百分点至2.6%，主要因汇兑收益增加。基于毛利率提升和费用率改善，扣非归母净利率同比+3.8百分点至1.6%；受非经项目影响，归母净利率同比+1.7百分点至1.9%；去年同期主要由于出售嵊州旧厂区资产，形成较大非经常性收益，本期无同类事项，资产处置收益占收入比例同比减少1.7百分点。
    关注订单和盈利拐点，员工持股计划草案给出未来三年业绩考核目标。展望四季度，订单与盈利有望改善，欧美客户去年四季度基数已有下降，日本、中国客户增长较好，同时三季度延迟确认订单将体现在四季度；毛利率随产能利用率修复持续改善；费用端去年由于海内外生产基地整合产生的额外支出、以及海外加息导致利息费用大幅提升，较多一次性费用影响未来也将消除。10月20日公司公布2024年员工持股计划（草案），解锁条件为以2024年营业收入为基础，2025/2026/2027年营收增长不低于10%/21%/33%，即年复合增速为10%；且2027年净利润不低于3亿元人民币。
    风险提示：海外品牌去库存；贸易摩擦；原材料价格大幅波动。
    投资建议：关注短期订单和盈利拐点，及中长期成长潜力。由于今年前三季度欧美客户订单下滑及下游需求疲弱对公司影响仍然较大，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.7/1.7/2.2亿元（此前为1.3/1.9/2.4亿元），同比-31.1%/+131.6%/+29.4%，由于盈利预测下调，下调目标价至5.4-5.9元（原为6.2-6.6元），对应2025年18-19xPE，维持“优于大市”评级。

开户导流显弹性，受益市场回暖

招商证券(600999)
    核心观点
    招商证券发布2024年三季度报。2024年前三季度公司实现营业收入142.79亿元，同比小幅下滑3.98%；实现归母净利润71.5亿元，同比提升11.68%；ROE为6.12%，同比增加0.3pct；EPS为0.77元/股，同比提升11.59%。公司业绩上涨主要因政策提振市场信心，股票市场呈反弹态势，交投活跃度提升影响，自营业务成为业绩增长的关键因素。随着市场环境的逐步改善和政策的持续支持，公司业绩有望提升。
    资本市场回暖，加大三方客户导流，客户资金增长。2024年前三季度，公司实现经纪业务手续费净收入36.73亿元，同比下滑14.15%。公司期末货币资金1,366.18亿元、同比增长24%，主因客户资金增加。资金增加背后主因是公司加大互联网等渠道导流，实现客户规模增长，三季度弹性尤其明显。
    自营业务收入快速提升，成业绩增长主要驱动力。2024年前三季度，公司实
    现投资收益（含公允价值变动收益）71.66亿元，同比增长51.88%；公司金融资产规模3715亿元，同比上涨8.81%，主要因资本市场系列政策落地，交投市场回暖，投资收益和公允价值变动收益大幅增加。
    资管、投行业务承压，债承规模提升。2024年前三季度，市场债券融资规模较去年同期持续增长，但股权融资总规模同比明显下降，公司投行业务收入4.19亿元，同比下跌43.82%。股权融资方面，公司股权承销金额59.08亿元，同比下滑60%，行业排名第9；IPO储备项目5单，行业排名第5；债券融资规模约为2897亿元，同比增长30.8%，市占率提升。资管业务业绩下滑，管理规模稳步提升。2024年前三季度，公司资管业务手续费净收入5.02亿元，同比下降8.49%。
    投资建议：基于市场政策的持续支持、资本市场交投活跃度提升等对证券业务的影响，我们对公司2024年、2025年与2026年的盈利预测分别上调4.6%、2.3%和1.2%，预测2024-2026年公司归母净利润分别为93.72亿元、100.33亿元、110.88亿元，同比增长6.9%/7.1%/10.5%，当前股价对应的PE为13.6/12.7/11.5x，PB为1.0/1.0/0.9x。在市场活跃度改善的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

第三季度收入同比减少1.17%，盈利能力短期承压

千味央厨(001215)
    核心观点
    公司2024第三季度收入同比减少1.17%。2024前三季度实现营业总收入13.64亿元，同比增长2.70%；实现归母净利润0.82亿元，同比减少13.49%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比减少1.25%；2024第三季度实现营业总收入4.72亿元，同比减少1.17%；实现归母净利润0.22亿元，同比减少42.08%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比减少23.54%。
    大B基本盘保持韧性，小B努力拓渠推新。分场景看，宴席场景受到社会消费复苏偏弱和理性消费趋势影响产生下滑，餐饮场景经销商存量有一定韧性。公司与经销商协同拓展客户，部分合作较好的经销商三季度正向增长。公司与大B渠道保持紧密联系，优质产品保证存量份额，同时帮助小B渠道开发客户，稳固渠道基础，树立渠道信心。
    压力环境依旧保持新品投入，盈利能力短期承压。2024第三季度公司毛利率
    22.4%，同比/环比+0.1/-2.6pct，预计源于部分面米类产品价格竞争。2024Q3公司销售/管理费用率4.9%/9.3%，同比+0.9/+1.2pct，一方面由于公司单季度收入承压，另一方面行业竞争下公司加强新品费用投放。综合来看，2024第三季度公司归母净利润率4.7%，同比-3.4pct，短期盈利能力承压。
    2024下半年维持稳定为主，积极蓄势2025年。虽然2024年餐饮下游表现平淡对B端为主的公司造成负向冲击，但是千味央厨一方面稳住存量份额，另一方面积极开拓增量产品、渠道，为2025年积累势能。另外，公司公告募投项目“总部基地及研发中心建设项目”近日已基本完成场地改造及装修、设备购置及安装、人员引进及培训等建设工作并进入试运行阶段，有望继续扩大公司在B端客户中的灯塔效应。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。盈利预测与投资建议：考虑到下游餐饮短期平淡，叠加行业竞争有所加剧，我们下调此前盈利预测。2024-2026年公司实现营业总收入19.9/22.0/24.2亿元（前预测值为20.6/22.9/25.3亿元），同比4.6%/10.5%/10.2%；2024-2026年公司实现归母净利润1.2/1.5/1.6亿元（前预测值为1.5/1.7/1.9亿元），同比-7.1%/17.8%/11.2%；实现EPS1.26/1.48/1.64元；当前股价对应PE分别为24.1/20.5/18.4倍，维持优于大市评级。

2024年三季报点评：国内水泥仍有拖累，关注复价带来的盈利改善

华新水泥(600801)
    核心观点
    收入同比逆势增长，国内水泥价格下滑拖累盈利。2024年1-9月实现营收247.19亿元，同比+2.29%，归母净利润11.38亿元，同比-39.26%，扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%，EPS为0.55元/股；其中Q3单季营收84.82亿元，同比+1.78%，Q1、Q2单季同比+6.87%/-0.54%，归母净利润4.08亿元，同比-40.17%，Q1、Q2单季同比-28.43%/-41.45%，扣非归母净利润3.83亿元，同比-41.34%，Q1、Q2单季同比-35.09%/-43.57%，收入逆势增长，但受国内水泥需求价格下滑拖累，业绩延续下滑趋势。
    毛利率同环比下滑，费用率有所提升。2024年1-9月，公司实现综合毛利率24.0%，同比-2.28pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为21.9%、25.0%、24.7%，Q3同比-5.23pp，环比-0.28pp，单季度毛利率同比/环比下滑，盈利能力仍有承压。费用端有所提升，1-9月期间费用率13.69%，同比+1.13pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.84%/5.52%/2.86%/0.47%，分别同比+0.25/+0.15/+0.95/-0.21pp，财务费用率增加预计主要受汇兑损益影响。1-9月实现经营性现金流净额33.82亿元，同比-3.5%，盈利承压背景下，现金流保持相对稳定；截至9月末，公司资产负债率51.52%，较6月末降低0.66pp。
    海外业务持续推进，非水泥业务稳步发展。公司坚持实施一体化发展战略，并持续推动海外业务的发展。截至24年上半年，公司非水泥业务收入占比达47%，持续稳步提升，同时公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等12个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544万吨/年，水泥粉磨能力已达2,254万吨/年，上半年莫桑比克3,000吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并启动马拉维2,000吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目的建设，建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。
    风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；
    投资建议：复价推动盈利修复，非水泥海外稳步兑现增量，维持“优于大市”近期政策持续利好促进需求端边际改善，叠加供给端持续错峰生产，水泥价格积极推涨，9月以来公司核心区域湖北地区水泥价格加速修复，目前已实现连续4轮推涨，为短期业绩修复提供支撑，中期有望进一步受益供给端政策带来的出清，同时骨料、混凝土和海外业务稳步兑现增量，看好中长期成长性。考虑到目前整体需求依旧疲软，下调盈利预测，预计2024-2026年EPS为0.88/1.00/1.19元/股（调整前1.36/1.61/1.83元/股），对应PE为16.0/140./11.8X，维持“优于大市”评级。

2024年三季报点评：盈利修复可期，看好龙头优势持续领先

海螺水泥(600585)
    核心观点
    水泥量价承压，收入利润同比下滑。2024年1-9月实现营收681.5亿元，同比-31.27%，归母净利润51.98亿元，同比-40.05%，扣非归母净利润48.79亿元，同比-40.18%，EPS为0.99元/股；其中Q3单季营收225.85亿元，同比-32.89%，Q1、Q2单季同比-32.01%/-28.85%，归母净利润18.72亿元，同比-15.13%，Q1、Q2单季同比-41.1%/-53.46%，扣非归母净利润16.94亿元，同比-15.38%，Q1、Q2单季同比-36.5%/-54.63%，受水泥量价齐跌影响，收入利润同比下滑，但Q3利润降幅大幅收窄。
    盈利水平同环比均有修复，费用率有所提升。2024年1-9月公司实现综合毛利率19.5%，同比+1.21pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为17.7%、20.0%、20.8%，Q3同比+4.6pp，环比+0.82pp，单季度毛利率同比/环比均有修复，主要受煤炭等成本下降及上年同期低毛利贸易业务增长影响，实现净利率7.7%，同比-1.47pp，Q1、Q2、Q3单季度净利率分别为7.0%、7.5%、8.3%，Q3同比+1.74pp，环比+0.77pp，其中公允价值变动贡献收益2.2亿元，上年同期为-0.5亿元。费用端有所提升，1-9月期间费用率9.93%，同比+2.53pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.42%/6.29%/-1.06%/1.27%，分别同比+0.87/+1.72/-0.04/-0.02pp。1-9月实现净利率7.7%，同比-1.47pp，Q1、Q2、Q3单季度净利率分别为7.0%、7.5%、8.3%，Q3同比+4.6pp，环比+0.82pp
    现金流持续稳健，资产负债表依旧强劲。1-9月公司实现经营活动现金流净额103.48亿元，同比+6.7%，盈利承压背景下，现金流依旧保持稳健增长；截至9月末，货币资金和交易性金融资产合计769.06亿元，在手现金充足，资产负债率21.46%，较6月末提升1.96pp，资债结构相对稳定。
    风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：龙头优势持续领先，盈利修复可期，维持“优于大市”评级9月以来受益错峰协同持续推进，水泥价格加速推涨，9月末长三角沿江水泥熟料大幅提价100元/吨，并于10月末再次提涨，后期仍有提价预期，短期盈利修复可期，同时中期有望进一步受益供给端政策带来供需格局改善，公司作为龙头企业有望明显受益。考虑前期量价承压影响及目前整体需求依旧疲软，下调盈利预测，预计2024-2026年EPS为1.59/1.67/1.80元/股（调整前1.74/1.85/2.04元/股），对应PE为14.5/13.8/12.8X，维持“优于大市”评级。

中国第四大啤酒企业，深化改革促进效益释放

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    国内第四大啤酒企业，深化改革促复兴。燕京啤酒股份有限公司（以下简称“公司”）主营啤酒业务，2023年产销量排名中国啤酒行业第四。公司旗下有燕京品牌、漓泉啤酒、惠泉啤酒、雪鹿啤酒四大品牌，在北京、广西、内蒙古市场享有高市场份额。历史上，公司曾通过改革销售模式实现销量快速提升，成为当时国产啤酒第一品牌，但此后在行业竞争与转型中掉队。2022年新董事长引领公司加速改革步伐，明确“二次创业，复兴燕京”战略，目前全面深化改革的效果正逐步释放。
    存量竞争时代龙头合力推动高端化，中长期行业仍将延续高端化发展主线。我国啤酒行业已为存量竞争市场，但产品结构升级的空间仍然充足。合计占据九成以上市场份额的五大啤酒龙头已达成高端化发展共识，共同重点发力8元以上（大高档）细分市场，通过提升高端产品销量占比来实现盈利能力提升。需求端，啤酒作为高性价比酒类，档次升级的成本较小，消费者对于价位小幅提升以获得档次提升的接受度较高。虽然2023年下半年以来受消费力疲弱影响，啤酒行业高端化节奏有所放缓，但具备高性价比的8-10元价格带核心产品展现强增长韧性。
    公司战略大单品U8持续放量，加速优化产品结构、提升盈利能力。燕京U8于2019年推出，定位8-10元细分价格带，凭借其差异化特征以及公司优秀的渠道、品牌运营，U8历经四年实现销量突破53万吨。目前公司正有序扩充U8产品矩阵，助力多渠道扩张，并在巩固强势区域销售基础的同时，加快成长性市场的开发。据我们测算，中性假设下2025年U8销量预计达到87万吨，可拉动公司毛利率较2023年提升约4.2pct。U8的成功亦帮助公司积累了高端化运作经验，未来有望培育出更多高端产品。
    关厂提效、人员优化、机制改善，深化改革促进效益释放。2022年以来，公司通过关厂提效、优化人员、改善机制等多项改革措施，实现运营效率逐渐提升、员工工作积极性及责任意识明显增强。现阶段公司正在全面强基础锻长板，后续改革红利仍将持续释放。根据我们测算，2024-2025年公司产能及人员优化预计为公司带来约2.2亿元的费用节省，帮助净利率提升约1.2pct。燕京啤酒本轮改革的思路清晰、目标坚定，改革路径已被其他啤酒企业验证有效，且董事长国企改革经验丰富，我们认为本轮改革的成功概率大、持续性强。
    盈利预测与投资建议：盈利预测及投资建议：我们2024-2026年公司实现营业总收入148.69/158.40/168.57亿元，同比+4.6%/+6.5%/+6.4%，实现归母净利润10.1/12.9/15.3亿元，同比+56.1%/+28.0%/+18.5%。通过多角度估值，我们预计现阶段公司合理估值为11.96-12.88元，较当前股价有18-27%溢价空间。考虑到燕京啤酒核心单品U8增长势能持续积累，市场及渠道能力不断强化，区域龙头优势巩固，我们看好公司未来业绩成长，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行压力增大；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全事故等。

三季度业绩增长稳健，降本增效逐步验证

三特索道(002159)
    核心观点
    三季度公司收入与扣非净利润同比均平稳增长，创历史新高。2024年单三季度公司收入2.42亿元/+1.11%，归母净利润0.79亿元/-4.61%，扣非净利润0.86亿元/+4.29%。三季度收入与扣非归母净利润创历史新高，此外计提诉讼相关费用带来非经扰动。前三季度，公司收入5.55亿元/-4.44%，归母净利润1.55亿元/+16.13%，扣非归母净利润1.59亿元/+9.56%。
    三季度梵净山项目扩容后收入增长良好，其他盈利项目表现分化。三季度梵净山项目营收同比增长18%，7月一周左右天气扰动与去年同期基本相抵，但年初以来索道扩容25%打开旺季接待上限助力客流释放。华山去年恢复相对不足，今年地方政府积极加大周边城市引流，三季度营收增长12%。珠海项目发力电商运营，拓展二消落地，目前处于爬坡培育阶段，三季度营收同比增长22%。此外，千岛湖、庐山项目在去年高基数下表现相对平淡。
    降本增效逐步验证，三季度扣非净利率同比改善1.1pct。公司前期重归国资，降本增效考核强化激活经营管理动能，逐步剥离部分不良资产，集中有限资源重点投向优质核心项目，推动精细化运营，目前已经开始逐步验证。Q3管理/财务/销售费率同比分别-3.2/-1.0/+0pct，归母净利率同比提升1.1pct。
    后续兼顾存量盈利项目挖潜与储备项目推进。后续来看，公司稳步推进存量与储备项目的优化。针对存量项目，一方面公司盈利项目仍有挖潜空间，如梵净山淡季提升、猴岛索道拆除重建扩容等；同时优化现有亏损项目如克旗处置推进。增量方面，千岛湖牧心谷项目逐步开工建设，旨在丰富核心区域供给，9月曾公告拟将原规划的特色主题民宿、商业综合体调整为IP娱乐花园以顺应消费趋势。此外国资入主后省内区域资源整合也值得关注期待。
    风险提示：股权变更有不确定，经营优化低于预期，项目建设不及预期
    投资建议：前三季度天气因素扰动收入表现，但实际降本增效趋势良好，我们下调公司收入但上调公司利润率，预计2024-2025年收入分别为7.01/7.80/8.46亿元，归母净利润为1.65/1.83/2.01亿元，（此前收入为7.44/8.20/8.82亿元，归母净利润为1.51/1.72/1.95亿元），对应动态PE为17/15/13x。公司已逐步迈入经营正轨，地方国资重新入主后发展战略更为明晰，考核强化激发经营动能，目前集中精力挖潜存量优质项目并推进储备项目进展，降本提效成果逐步显现，跟踪原实控人股权问题解决节奏，维持“优于大市”评级。

超市业态增长良好，门店优化下费用增长影响利润表现

家家悦(603708)
    核心观点
    前三季度收入增长1.78%，利润表现承压。公司前三季度实现营收141.27亿元，同比+1.78%，归母净利润1.88亿元，同比-12.03%，扣非净利润1.57亿元，同比-22.5%。单三季度看，公司收入47.65亿元，同比-0.49%，归母净利润0.18亿元，同比-33.71%，扣非净利润278.96万元，同比-88.45%，其中非经收益主要系非流动性资产处置损益2321万元。整体收入在行业景气度变化下略有增长，利润受门店布局优化调整增加的费用，以及物流运费等费用增加影响表现承压。
    超市业态表现较好，门店稳步推进。分业态看，前三季度直营门店中，综合超市业态收入增长5.06%，社区生鲜食品超市业态收入增长7.64%，乡村超市业态收入同比下降8.52%，受乡村超市调整为社区生鲜食品超市影响。包括零食店、好惠星折扣店在内的其他业态收入同比增长57.9%。门店扩张方面，2024年第三季度，新开直营门店13家，新增加盟店30家。同时因公司网络布局优化、门店经营业绩未达预期、租赁合同终止等原因关闭门店36家，期末门店总数1103家。
    毛利率稳定，存货周转效率提升。公司2024年第三季度综合毛利率22.65%，同比基本稳定，其中综合超市直营店业态毛利率同比+0.18pct至19.78%。第三季度销售费用率18.79%，同比+0.53pct，门店扩张下相关费用比较刚性影响。第三季度管理费用率1.93%，同比基本稳定。前三季度存货周转天数48.92天，同比下降10天，周转效率优化。前三季度经营性现金流净额15.67亿元，同比略降6.42%。
    风险提示：门店拓展不及预期；同店不及预期；零食及折扣业态不及预期。
    投资建议：公司山东省外经营逐步成熟以及盈利能力向好，业绩弹性有望逐步释放。同时经营业态持续完善，把握新业态增长机遇。长期来看，公司将持续夯实供应链建设能力，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。考虑公司短期门店优化带来的费用影响，我们下调公司2024-2026年归母净利润至2.03/2.22/2.4亿元（前值分别为2.24/2.47/2.74亿元），对应PE分别为35.6/32.6/30倍，维持“优于大市”评级。

国内业务恢复环比继续提速，期待海外经营回暖

科锐国际(300662)
    核心观点
    2024Q3经调整归母净利润同增15%，优于我们前瞻预期。2024年前三季度，公司实现收入85.16亿元/+18.77%；归母净利润1.35亿元/-10.96%；扣非净利润1.12亿元/-2.77%；剔除股权激励费用的归母净利润为1.22亿元/+6.21%。2024Q3，公司收入29.75亿元/+23.12%；归母净利润4917万元/-9.60%；扣非净利润4775万元/+7.45%；剔除股权激励费用影响的归母净利润为5101万元，同比+14.78%，略优于我们前瞻预期（+13%）。
    灵活用工呈韧性增长，猎头三季度收入增速转正，国内增长亮眼。分业务看，前三季度灵活用工业务保持韧性增长，收入同增20.6%，其中三季度收入增速预计环比上半年（+18.7%）边际有所提速。三季度灵活用工累计派出36.08万人，同比+17.0%，保持较高周转效率。期末在册岗位外包员工达42400人，环比净增3700人（Q1/Q2分别净增700/2500人），净增人数环比提速；猎
    头业务三季度收入同比+2.3%，较之2024Q2已实现收入增速转正。分地区看，前三季度，国内营收同增27.1%，快于公司整体增长且环比（2024H1+24.6%）提速；海外业务受宏观下行影响招聘需求相对承压，英国子公司收入和盈利同比均有下降。从岗位看，技术研发类岗位时点在职人数占比为66.52%，同比环比均继续提升，公司仍在高端外包领域持续深耕。
    收入规模效应带动，期间费率继续优化。前三季度，毛利率为6.75%/-1.02pct；归母净利率1.57%/-0.81pct，利润率边际走低系灵活用工占比提升；期间费用率同比-0.28pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.36/-0.13/-0.08/+0.29pct，期间费率边际有所优化。
    新技术业务持续推进。2024年以来，禾蛙平台已完成与医脉/数科/零售同道垂类招聘平台的整合，前三季度平台交付岗位量提升明显，截至24Q3累计交付岗位突破10000个，同比增长108%，参与交付顾问近10000人。
    风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。
    投资建议：参考一季度经营趋势以及年初股权激励公司内部的增长目标，我们4月时的盈利预测假设基于灵活用工维持快速增长且猎头收入利润逐季改善，但其后灵活用工虽如预期般显示增长韧性，但猎头收入利润恢复节奏略低于我们预期，故我们下调2024-2026年收入至115.9/136.6/159.7亿元（调整幅度-10%/-15%/-18%），下调归母净利润至2.08/2.45/2.88亿元（调整幅度-24%/-30%/-33%），当前股价对应PE19/16/14x。目前国内业务继续呈现复苏态势，远期看促经济政策加持下盈利能力有望迎来拐点，故我们维持公司中线“优于大市”评级，建议跟踪国内盈利改善以及海外经营回暖节奏。

制冷剂上涨趋势延续，看好四代制冷剂布局

三美股份(603379)
    核心观点
    制冷剂产品环比价增量减，2024年前三季度归母净利润同比增长136%，第三季度归母净利润同比增长64%。，环比下降23%。根据公司公告，2024年前三季度公司实现营业收入30.39亿元，同比+16.50%，实现归母净利润5.61亿元，同比+135.63%，实现扣非后归母净利润5.85亿元，同比+222.66%。其中第三季度公司实现营业收入9.99亿元，同比+14.48%，环比-7.64%；实现归母净利润1.77亿元，同比+63.55%，环比-22.77%；实现扣非后归母净利润1.74亿元，同比+292.89%。2024年前三季度公司毛利率/净利率分别为28.28%/18.40%，分别同比+14.88/+9.28pct；第三季度毛利率和净利率分别为31.08%/17.56%，分别同比+18.20/+5.15pct。2024年前三季度公司各项费用率同比增加4.87pct至4.82%，公司管理费用、销售费用同比下降，研发费用同比提升。整体来看，公司收入和利润保持较快增长，销售毛利率、净利率水平逐步改善。
    制冷剂方面，第三季度为制冷剂传统消费淡季，公司制冷剂季度销量环比下降，但产品价格环比上涨，板块营收环比小幅下降6%。2024年第三季度，公司实现制冷剂产量/销量分别3.94/3.11万吨，环比-16%/-8%；价格方面，据我们编制的市场价格指数，截至9月30日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于1月1日）达到42%（国内市场价）。其中R22、R32受家用空调需求提振、供给端配额收紧影响，2024年价格大幅上涨，截止至9月30日，R22价格为29500元/吨，较年初上涨56%，R32价格为34500元/吨，较年初上涨106%。其他产品中R125价格为29000元/吨，较年初上涨7%，R134a价格为32500元/吨，较年初上涨20.37%。公司产品端制冷剂板块三季度均价为26532元/吨，环比+2%；公司制冷剂板块营收8.26亿元，环比-6%。
    氟化氢销量略有下滑，价格环比持平；氟发泡剂量减价增。2024年第三季度，公司氟化氢/氟发泡剂销售均价环比变化+0%/+1%，两者销量环比变化-11%/-25%，两者营收分别环比变化-11%/-24%。
    公司发布《关于对外投资的公告》，将投资布局四代制冷剂，制冷剂产品不断完善。2024年9月19日，公司发布对外投资公告，公司拟投资15.70亿元，建设9万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1万吨/年四氟丙烯（HFO-1234yf）2万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）。项目建设周期预计为4年，项目分三期建设，其中一期项目包括建设5万吨/年ECH、3万吨/年LNG（液化天然气）气站；二期项目将建设1万吨/年HFO-1234yf、2万吨/年PVDF，二期项目将视一期项目情况择机启动建设；三期项目包括建设4万吨/年ECH、10万吨/年精甘油（为9万吨/年ECH的配套原料），三期项目将视一期、二期项目建设情况择机启动建设。我们认为，公司建设R1234yf有利于抓住第四代制冷剂产品的发展机遇，对制冷剂产品进行更新换代，巩固公司在制冷剂业务优势。
    向氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。近年来，公司积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸。目前，公司已布局的项目有：3000吨（一期500吨）LiFSI项目、5000吨FEP及2.5万吨PVDF项目、6000吨六氟磷酸锂及100吨高纯PF5、1200吨R116、2万吨高纯电子级氢氟酸项目、9万吨ECH、1万吨R1234yf。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。未来，公司将积极布局新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年以来制冷剂产品价格持续上涨，公司制冷剂产品量价齐升，我们上调公司2024-2026年盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为40.96/44.26/46.09亿元（前值为48.85/52.63/53.64亿元）归母净利润分别7.31/8.32/9.33亿元（前值为5.45/6.38/7.62亿元），同比增速161.2%/13.8%/12.2%；摊薄EPS为1.20/1.36/1.53元；对应当前股价对应PE为35.8/31.4/28.0X。维持“优于大市”评级。

油气产量同比增长8.5%，新签署4个巴西海上勘探区块合同

中国海油(600938)
    核心观点
    公司第三季度实现归母净利润369亿元，业绩符合预期。公司2024年前三季度实现营业收入3260.2亿元（同比+6.3%），归母净利润1166.6亿元（同比+19.5%），经营性净现金流1827.7亿元（同比+14.9%），自由现金流874.3亿元（同比+25.6%）。公司2024年第三季度实现营业收入992.5亿元（同比-13.5%，环比-13.9%），主要由于贸易收入减少所致，归母净利润369.3亿元（同比+9.0%，环比-7.7%），扣非归母净利润为366.7亿元（同比+9.9%，环比-7.7%），业绩符合预期。
    公司油气净产量再创新高，桶油成本持续优化。公司2024年前三季度油气销售收入为2714.3亿元（同比+13.9%），油气净产量达到542.1百万桶油当量（同比+8.5%），其中国内净产量369.2百万桶油当量（同比+6.8%），得益于渤中19-6和恩平20-4等油气田的产量贡献，海外净产量172.9百万桶油当量（同比+12.2%），得益于圭亚那Payara项目投产的产量贡献。公司前三季度石油液体平均实现价格79.0美元/桶（同比+2.9%），与布伦特原油均价贴水2.8美元/桶，较去年同期收窄2.3美元/桶，一方面受益于国内油价与布伦特油价价差收窄，另一方面受益于加拿大油砂折价大幅收窄。
    持续增加资本开支力度，勘探开发生产稳步推进，新签署4个巴西海上勘探区块石油合同，看好公司长期成长。公司2024年资本开支目标为1250-1350亿元，前三季度资本开支为953.4亿元，同比增加58.8亿元（+6.6%）。勘探方面，前三季度共获得9个新发现，成功评价23个含油气构造；开发方面，渤中19-2油田开发项目、流花11-1/4-1油田二次开发项目、深海一号二期天然气开发项目等7个新项目顺利投产，其他新项目正稳步推进。公司2024-2026年中国净产量目标分别为700-720、780-800、810-830百万桶油当量，中值增速分别为5%/11%/4%，中长期净产量增速有望维持6%-7%。2024年10月17日，公司宣布签署了4个巴西海上勘探区块的矿税制石油合同，总面积约2600平方公里，水深600米至3000米。其中公司拥有桑托斯盆地S-M-1813区块100%的作业者权益，分别拥有佩罗塔斯盆地P-M-1737/39/973个区块20%的非作业者权益。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1498/1564/1633亿元，摊薄EPS为3.15/3.29/3.43元，对于当前A股PE为8.7/8.3/8.0x，对于H股PE为5.5/5.3/5.0x，维持“优于大市”评级。

第三季度收入同比增长2.23%，经营状况边际改善

中炬高新(600872)
    核心观点
    2024年第三季度收入同比增长2.23%。公司公布三季度业绩，2024前三季度实现营业总收入39.46亿元，同比减少0.17%；实现归母净利润5.76亿元，同比减少145.28%；实现扣非归母净利润5.52亿元，同比增长19.25%；2024第三季度实现营业总收入13.28亿元，同比增长2.23%；实现归母净利润2.26亿元，同比增长32.90%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同比增长27.66%。
    美味鲜增速环比改善，直销渠道增速较好。2024第三季度美味鲜公司实现收入12.5亿元，同比+2.7%，增速环比2024第二季度改善。虽然2024第三季度公司经营状况边际略有改善，但是终端需求仍然处于较弱状态，短期影响公司改革效果释放。2024第三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为7.4/1.8/1.3/1.5亿元，同比+0.5%/+14.0%/-9.2%/-9.0%，其中酱油、鸡精鸡粉增长转正。分渠道看，公司经销/直销收入同比-0.9%/+22.6%，其中预计直销渠道受益于礼赠渠道客户增量。
    高毛利产品占比提升，短期调整成果有所显现。2024年第三季度公司毛利率38.8%，同比增加5pct，主要受益于（1）原材料成本价格处于低位，材料采购单价、生产费用、物流成本下降；（2）高毛利产品鸡精鸡粉增速较快，占比同比提升2pct至15%。2024第三季度公司销售/管理费用率6.3%/7.0%，同比-1.9/+1.2pct，主因公司注重费效比，费用投放效率提升。2024Q3公司扣非归母净利润率16.0%，同比提升3.2pct，改革调整已在盈利端有所体现。
    改革措施持续推进，四季度及2025年有望改善。此前公司对部分鸡精鸡粉产品提价，传导梳理效果仍需观察。由于公司处于改革调整阶段，叠加下游需求短期疲弱，公司经营状况正常波动。2024年乃公司三年战略期的开局之年与蓄势之年，公司不断推动组织架构等改革措施落地，预计未来推进经销商分级管理等工作，叠加成本端压力不大，四季度及明年表现有望逐季改善。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期等。
    盈利预测与投资建议：考虑到下游调味品需求较为疲软，叠加公司内部革新需要磨合，我们下调此前盈利预测，2024-2026年公司实现营业总收入53.0/57.9/62.9亿元（前预测值为55.4/60.8/66.1亿元），同比3.1%/9.4%/8.6%；公司原材料成本价格处于低位，毛利率上行带动盈利改善，2024-2026年公司实现归母净利润7.0/7.7/9.0亿元（前预测值为7.1/7.8/9.4亿元）。综上，实现EPS0.89/0.98/1.15元，当前股价对应PE分别为26.4/23.8/20.5倍，维持优于大市评级。