首次覆盖：深根华南，拓展全国，规模领先的连锁药店

大参林(603233)
    报告关键要素:
    公司为华南区域龙头、国内排名靠前的大型连锁药店企业，直营门店零售为公司收入及利润的主要来源。近几年公司通过“自建+并购+加盟”已完成21个省份布局。未来公司将深耕存量门店发展，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间，推动公司在各省市占率提升。
    投资要点:
    强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇
    1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放；
    2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容；
    3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。
    “自建+并购+加盟”三驾马车发力，推进强势区域加密及弱势区域突破公司通过“自建+并购+加盟”扩大市场布局，直营门店、加盟门店均加速扩张。由于自建门店扩张同比加快而新增的自建门店培育期较长、收入水平较低，叠加行业政策影响，公司业绩增速有所放缓。受低毛利率的加盟及分销业务收入占比提高影响，公司综合销售毛利率同比有所下降。从扩张区域分布看，公司新增自建和加盟门店依旧聚焦在华南地区，但其他地区占比呈现增长趋势，新增收购门店主要聚焦在东北、华北、西北及西南地区。截至目前，公司业务范围已覆盖21个省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。全国门店16,453家，位列行业第一。
    聚焦存量门店深耕，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间近几年公司省外扩张趋势强劲，公司直营门店分区域来看，广东、广西以及河南仍为公司优势区域，直营门店经营效率亦高于其他地区；从广东省内、省外来看，广东省为公司传统优势区域，省内老店单店效益普遍高于广东省外区域。未来公司深耕现有省份，聚焦门店的加密深耕以及进一步推进精细运营，随着省内外新店次新店成熟，门店经营效率预计逐年提升，公司门店整体经营效率有望向优势地区水平靠拢。同时，通过进一步优化供应链，向新进入省份导入公司品牌和供应链，省外门店毛利率水平亦有较大提升空间。
    布局新零售，积极承接处方外流，拥抱市场变化
    公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营。O2O业务方面，公司建立了30分钟到家的24小时送药服务。B2C业务方面，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。完成一系列变革后，公司线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。公司顺应处方外流之大趋势，积极承接，主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化药房，积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格，强化专业服务能力和处方药品供应体系等。截至2024H1，公司拥有DTP专业药房248家，门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家。
    盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.19亿元/11.44亿元/13.07亿元，对应EPS0.89元/股、1.00元/股、1.15元/股，对应PE为18.12/16.14/14.13（对应2024年12月13日收盘价16.22元），首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

首次覆盖：聚焦扩张、精细化运营的头部连锁药店

益丰药房(603939)
    报告关键要素:
    公司通过“新开+并购+加盟”的拓展模式，持续提升门店网络覆盖的广度和深度，通过精细化管理提升公司在优势区域的品牌渗透率，线上线下承接医院处方外流。未来有望在规模效应和精细管理下，实现收入利润增长的同时，持续提高经营效率。
    投资要点:
    强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇
    1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放；
    2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容；
    3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。
    区域聚焦，稳健扩张，规模效应优势凸显
    公司聚焦中南、华东、华北市场，通过“新开+并购+加盟”的方式在上述区域布局，形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，通过精细化运营和品牌渗透取得市场领先优势。对比四大连锁药店，截至2024Q3，公司门店数量排名第3，2017年以来门店数量扩张速度排名第1。随着公司新店和次新店成熟，客流有望进一步提升，销售规模提升促使采购规模上升，有利于增强公司对上游药品生产及批发企业议价能力，有利于降低采购成本，提升盈利水平。
    多元化和专业化布局，盈利能力有望持续提升
    随着医保个账占比逐步萎缩，医保统筹、现金支付两端占比提升，支付端的变革将带来产品结构变化，倒逼药店朝着专业化和多元化两个方向发展。公司持续通过商品质量疗效三重评估体系进一步优化商品结构和供应链体系，与近600家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选品种纳入公司商品精品库，建立品类成份覆盖更加完善的精品商品体系。公司密切关注国家集采进展，大力引进国家集采品种。公司紧随行业政策发展趋势，积极调整产品结构，有望通过多元化产品和专业化药房布局提升公司综合盈利水平。
    布局新零售，可转债募资提升运营效率
    在O2O、B2C和处方流转三引擎的策略支撑下，依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营，公司新零售业务已成为新的增长驱动力。公司2024年发行益丰转债（113682.SH）用于江苏二期、湖北医药分拣加工中心及河北医药库房建设项目、益丰数字化平台升级项目、新建连锁药店项目等项目建设，有利于提升公司管理效率和扩张业务规模，保障公司未来在行业中的竞争地位。
    盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望通过内生提效和外延扩张实现做大做强。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为15.67亿元/17.45亿元/20.01亿元，对应EPS1.29元/股、1.44元/股、1.65元/股，对应PE为19.26/17.30/15.08（对应2024年12月13日收盘价24.89元），首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

深度报告：零售金融业务收入保持韧性

招商银行(600036)
    投资要点:
    零售金融业务收入保持韧性：零售贷款增长与总贷款增速基本相当，占比保持稳定。近几年，小微贷款增长较快，占零售贷款的比重上升，零售贷款的整体定价低于股份行均值，定价差持续收窄。零售存款超过零售贷款，内部利息净收入转正，对零售金融业务利息净收入形成支撑，手续费净收入负增长，不过，零售客户AUM持续稳步增长，以及零售金融财富管理相关业务销售规模有回升趋势，或有望助力零售端财富管理相关的手续费净收入逐步企稳。
    零售端部分贷款的关注率和逾期率仍在上升，整体贷款拨备保持高位：零售贷款资产质量波动，部分贷款的关注率和逾期率仍在上升。对公贷款不良率持续下行。整体贷款的不良率基本保持稳定。招商银行的拨备覆盖率和贷款拨备率均保持高位。2022年以来，银行业整体拨备计提力度下行，对当期利润形成了一定的支撑。从招商银行目前的拨备水平来看，仍有一定的释放空间。
    存款活期率处于上市银行较高水平，存款成本优势明显：近几年，银行业存款呈现定期化趋势，定期存款占比持续上升。同期，招商银行存款的活期率持续下行，但仍居上市银行较高水平。纵观近几年招商银行零售存款和公司存款成本的变化趋势看，零售存款的成本有一定幅度的上升，对公存款的成本相对稳定，管控效果相对较好。综合来看，招商银行整体的存款成本优势仍较强。
    盈利预测与投资建议：考虑到银行业发展大环境，结合招商银行自身的特点，我们认为招商银行存款成本优势，仍有望助力业绩的稳定，而资本实力雄厚，有助于未来资产规模的稳定扩张，资产质量相对优异，零售贷款风险短期或有波动。另外，招商银行零售金融业务的经营韧性较高，在未来财富管理相关业务销售规模逐步回升的条件下，零售端财富管理相关的手续费净收入或将逐步企稳。叠加金融科技的赋能，我们认为招商银行整体经营效率或有望稳步提升。我们测算的公司2024年-2026年营收同比增速为-3.33%/5.2%和4.67%，净利润同比增速为1.35%/5.85%和5.54%。对应的EPS分别为5.89元，6.24元和6.58元。综合考虑公司的业务发展情况以及估值等因素，维持公司增持评级。按照12月5日收盘价36.91元/股，对应的招商银行2024年-2026年的PB估值分别为0.93倍/0.84倍/0.77倍。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

深度报告：聚焦稳健发展 经营韧性不断增强

邮储银行(601658)
    投资要点:
    储蓄代理费率再次调整：以2023年代理网点日均存款余额计算，综合费率下降约16BPS，节约储蓄代理费150.6亿元。费率调整方案通过后，将从2024年7月1日起执行，测算对2024年/2025年净利润贡献约为70亿元/140亿元。
    存款优势助力邮储银行业务快速发展：储蓄代理模式助力邮储银行存款增长保持高位。截至2024年6月末，邮储银行的存款占总负债的比重达到96.5%。个人存款占存款的比重为88.9%。较高的个人存款占比，使得个人银行业务的收入贡献度持续保持高位，其中，分部间的利息净收入贡献了个人银行营收的80.8%。代理储蓄存款促进邮储银行个人客户数量与管理个人客户资产（AUM）规模不断增长，约69%的个人有效客户、80%的个人存款、78%的个人客户AUM来自于代理金融。邮储银行重视三农、普惠金融等业务的发展。截至2024年6月末，涉农贷款达到2.22万亿元，普惠小微企业贷款达到1.59万亿元，个人小额贷款达到1.54万亿元。
    资产质量整体保持稳健：邮储银行不良贷款率、关注率、逾期率均低于国有大行的平均水平。抵质押贷款占比处于相对较高的位置。前瞻指标，不良生成率，仍处于行业较低水平。拨备覆盖率高于国有大行均值水平，而拨贷比低于国有大行的平均水平。短期零售贷款压力上升。
    科技投入保持高位，赋能业务、管理和风控：2023年，信息科技投入112.78亿元，同比增长5.88%，占营业收入的3.29%。总行IT队伍增加至5061人，全行超过7000人。
    盈利预测与投资建议：考虑到银行业发展大环境，结合邮储银行自身的特点。我们认为邮储银行存款成本优势，仍有望助力业绩的稳定，而普惠金融上的优势以及持续布局，有助于新增信贷的扩张，资产质量相对优异，零售贷款风险短期或有波动。向前看，零售业务仍有较大的挖掘空间，以及潜在的储蓄代理服务费率的调整可能。并结合邮储银行的发展策略，叠加金融科技的赋能，我们认为邮储银行整体经营效率或有望稳步提升。长期看，邮储银行大零售业务在现有庞大的客户基础上深度挖掘，或有望推动中收的增长。我们测算的公司2024年-2026年营收同比增速0.04%/4.74%和6.32%，净利润同比增速为-2.23%/6.43%和8.78%。综合考虑公司的业务发展情况以及估值等因素，维持公司增持评级。按照11月25日收盘价5.24元/股，对应的邮储银行2024年-2026年的PB估值分别为0.62倍/0.57倍/0.53倍。
    风险因素：公司战略发展推进不及预期；受净资本监管压力影响，规模扩张持续性不及预期；资产端收益率下行超预期以及负债端成本管控不及预期，都会影响净息差变动幅度；资产质量持续改善趋势不及预期；储蓄代理费率调整等。

点评报告：前三季度业绩优于行业，Q4计划开店提速

中国黄金(600916)
    投资要点:
    前三季度业绩优于行业，Q3收入同比小幅下滑2.78%。2024Q1-Q3，公司实现营收465.75亿元（同比+12.73%），表现优于行业，归母净利润7.46亿元（同比+0.64%），扣非归母净利润为6.97亿元（同比+2.69%），利润受去年同期高基数影响增速回落。单Q3来看，2024Q3公司实现营收114.19亿元（同比-2.78%），归母净利润1.51亿元（同比-25.71%）。
    盈利水平同比下滑，期间费用率控制良好。2024Q1-Q3，公司毛利率同比-0.03个pct至4.20%，净利率同比-0.19个pct至1.61%，盈利能力同比下滑。费用率方面，2024Q1-Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.73%/0.27%/0.02%/0.01%，同比分别-0.05/-0.02/-0.03/-0.02个pct。
    Q3黄金珠宝收入同比下滑，服务费收入大幅上涨，Q4计划新增加盟店179家。（1）产品：2024Q1-Q3，黄金珠宝业务实现收入460.64亿元（同比+12.57%），服务费收入2.58亿元（同比+171.29%）。单Q3来看，24Q3公司黄金珠宝业务实现收入112.89亿元（同比-3.15%），服务费收入1.01亿元（同比+149.52%）。（2）渠道：2024Q1-Q3，公司对不同地区直营店与加盟店进行调整，截止2024年三季度末，共有门店数4215家，其中直营店净减少3家，加盟店净减少39家（其中Q3净减少加盟店51家）。另外，公司计划在24Q4增加2家直营店、179家加盟店。
    盈利预测与投资建议：我们根据最新的经营数据，下调此前的盈利预测，预计公司2024-2026年的EPS分别为0.56/0.66/0.73元/股（调整前分别为0.72/0.86/0.98元/股），对应2024年10月31日收盘价的PE分别为16/13/12倍。考虑到公司作为大型黄金珠宝央企，业绩稳健，前三季度表现优于行业大盘，且近年来依托核心黄金产品，在产品上不断推陈出新，Q4发布蛇年生肖、大师金、国宝金2.0三大系列新品，同时Q4计划开店提速，中长期布局培育钻石全产业链有望打造第二成长曲线，维持“买入”评级。
    风险因素：经济恢复不及预期风险、金价波动风险、开店不及预期风险。

点评报告：24Q3营收创单季度新高，收购晟碟半导体完成交割

长电科技(600584)
    报告关键要素:
    公司披露2024年第三季度报。2024年前三季度公司实现营业收入249.78亿元，同比+22.26%；实现归母净利润10.76亿元，同比+10.55%；实现扣非净利润10.21亿元，同比+36.73%。
    投资要点:
    24Q3单季度收入创新高，毛利率短期承压：营收端，从第三季度来看，公司实现营业收入94.91亿元，同比+14.95%，环比+9.79%，营收创单季度历史新高，主要系部分客户业务上升，公司产能利用率提高。毛利率方面，2024Q3单季度毛利率为12.23%，同比-2.13pct，环比-2.05pct，主要是汽车电子、工业等领域需求复苏相对较慢，下游客户结构调整，同时原材料成本上升，拖累整体毛利率。净利率方面，2024Q3单季度净利率为4.78%，同比-1.01pct，环比-0.81pct，公司整体费用管控良好，净利率下滑主要系毛利率影响。归母净利润方面，2024Q3公司实现归母净利润4.57亿元，同比-4.39%，环比-5.57%。扣非净利润方面，2024Q3公司实现扣非净利润4.40亿元，同比+19.5%，环比-7.21%，同比增幅大于归母净利润增幅，主要受规则修订影响，本年度持续性的政府补助确认为经常性损益。
    整体费用管控良好，汇兑损失提升财务费用：期间费用方面，前三季度管理费用率为2.13%，同比-0.49pct；销售费用为0.75%，同比-0.01pct；财务费用为0.43%，同比+0.06pct，主要是第三季度人民币升值，公司海外业务结算产生汇兑损失，使财务费用提升；研发费用为4.93%，同比-0.36pct；整体费用管控良好。
    晟碟半导体完成交割，有望增厚公司年度业绩：根据公司公告，公司收购晟碟半导体（上海）有限公司80%股权交割已于9月28日完成，并于交割当日纳入公司合并范围。晟碟半导体是全球规模较大的闪存存储产品封装测试工厂之一，收购落地有望增厚公司年度业绩，增强公司在存储封测领域的产品竞争力，进一步加深与存储巨头的合作，扩大在存储及运算电子领域的市场份额。
    盈利预测与投资建议：公司营收创下单季度历史新高，费用控制基本平稳，但毛利率仍有所承压；考虑到公司已并表晟碟半导体，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年实现营业收入340.37（调整前为332.34）/399.54（调整前为365.84）/434.74（调整前为401.03）亿元，预计2024-2026年实现归母净利润16.72（调整前为18.75）/26.22（调整前为26.11）/30.48（调整前为30.45）亿元，对应2024年11月1日的收盘价PE为41.30x、26.33x、22.65x，维持“增持”评级。
    风险因素：下游需求复苏不及预期；AI产业链发展不及预期；技术研发不及预期；市场竞争加剧；海外市场波动风险。