品类扩展+销售扩张，低温存储龙头进击全球

海尔生物(688139)
    核心观点
    国内医疗低温存储行业绝对龙头，聚焦生命科学和医疗创新持续扩张。公司成立于2005年，是海尔集团旗下医疗专业设备生产商，面向医药企业、高校、科研机构等生命科学用户和医院、血站、基层公卫、疾控等医疗卫生等用户，提供以智慧实验室、数字医院、智慧公卫、智慧用血为代表的数字场景综合解决方案。公司以医疗低温存储为起点，围绕生命科学和医疗创新不断拓展品类，从国内走向全球市场，长期成长空间广阔。
    中国医疗低温存储市场高速增长，细分领域存储需求不断增加。中国医疗低温存储市场不断扩容，驱动行业发展的因素包括：1）中国医疗卫生支出规模持续提升，政策利好带动医疗基础设备的需求；2）国家建设生物样本库需求带动生物样本存储设备规模上升，目前中国已建立的生物样本库超过200个，中华骨髓库入库样本超过300万份；3）中国冷藏药品市场扩容带动存储设备需求；4）献血人数的增加带动血液存储需求；5）新冠疫情推动防疫基础建设完善，疫苗市场持续扩容。我们预估2023年国内新增医用低温存储设备市场规模为29.46亿元，同比增长22.06%;非存储类业务中，2023年实验室一次性耗材市场规模为198亿元，同比增速19.89%，生命科学仪器设备市场规模为97亿元，同比增速2.11%。
    公司纵向深耕传统低温存储类业务，横向拓展非存储业务创造第二成长曲线。公司医疗低温存储设备产品种类丰富，推出不同型号产品满足不同应用场景需求。依托公司强大的研发能力，产品在功耗、制冷效果、使用寿命等性能方面优于同类竞争品牌。2021年公司成立鸿鹄航空科技子公司，布局航空低温存储冷链运输。公司在非存储领域进行了全面布局，为公司在非存储领域打开新的增长空间。2023年前三季度公司非存储业务收入占比36%，保持较高增速；公司收购康盛生物全面布局实验室耗材，加快了公司“产品+服务”战略布局。
    数字化技术赋能两大板块，不断丰富迭代场景方案，突破公司盈利天花板。公司2017年启动物联网转型战略，依托人工智能、自动化、云计算等数字化技术，大幅提高工作效率和减少人工误差。通过赋能智慧实验室、数字医院、智慧用血和智慧公卫，物联网技术给用户提供高效、便捷的全场景数字化解决方案。2022年公司实现物联网收入12亿元，同比增长79.63%，占总营收比例42%。
    依托海尔集团全球销售网络优势，持续加快全球布局。公司2023年上半年海外实现核心收入4.3亿元，同比增长21.5%，收入占比为34%。公司在海外拥有经销商800多家，服务国家数量超过140家，并与众多国际组织进行合作。公司在海外市场推行“团队+营销+制造+仓储+售后”的当地化策略，借助海尔集团强大销售网络，快速拓展全球市场。
    投资建议：海尔生物是依托领先的低温存储技术和物联网解决方案，发展实验室装备及医疗自动化产品，长期增长前景良好。我们预计公司2023-2025年营业收入为25.22/30.96/37.85亿元，归母净利润为5.50/6.82/8.27亿元，同比增长-8.38%/23.86%/21.29%，EPS为1.73/2.14/2.60元，当前股价对应PE为23/18/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品拓展不及预期的风险、汇兑损益的风险、海外拓展不及预期的风险、原料涨价的风险、产品研发与放量不及预期的风险。

三大业务一体化发展，打造城镇综合环境服务商

钱江生化(600796)
    核心观点：
    立足海宁辐射全国，打造城镇综合环境服务商：公司创建于1970年，前身是海宁农药厂，2021年重组后形成了生态环保、生物农药、水务运营三大业务板块，致力于成为精细化运营管理的“城镇综合环境服务商”。公司环保和水务业务扎根海宁，辐射全国；生物农药产品也远销全球多个国家和地区。
    盈利能力持续提升，现金流表现良好：2023Q1-Q3公司实现归母净利润1.40亿元，同比增长7.41%；毛利率24.64%，同比增加3.57pct，净利率9.57%，同比增加0.51pct，经营活动现金流为1.17亿元。水务运营业务增长提升整体利润率，良好的现金流可以支持公司未来进一步扩张。
    生态环保：积极拓展业务范围，打造核心竞争力：生态环保业务包括环保工程、固废处置、热电联产三个板块，23H1该业务实现营收4.21亿元，占总收入49%。公司通过控制工程成本、扩大业务范围、拓展固废处置产业链等方法，增强综合竞争力，支撑自身业务发展。
    水务运营：在手运营项目充足，业绩稳定增长：水务运营业务包括污水处理和供水两个板块，23H1实现收入2.64亿元，占总收入30%。公司目前在运水厂、污水厂超过20座，自来水供水能力56万吨/日，污水处理能力87.6万吨/日，中水回用能力14万吨/日。公司还有20万吨/日污水处理厂、3万吨/日工业污水预处理厂和5万立方米/日工业水厂建设规划，未来仍有提升空间。
    生物农药：研发实力强劲，产品广受认可：公司以赤霉酸系列产品为主线，通过不断优化发酵和提取工艺，增强产品市场竞争力，产销量国内领先，23H1实现收入1.65亿元，占总收入19%。此外，公司也不断扩大与国外客户的合作，生物农药产品远销全球，受到广泛认可。
    行业估值的判断与评级说明：预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.17/2.48/2.90亿元，对应PE分别为22x/19x/17x。公司致力于成为精细化运营管理的“城镇综合环境服务商”。生态环保与水务运营两大核心业务扎根海宁辐射全国，未来仍存提升空间，成长动力充足。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：污水处理项目建设进度不及预期的风险；环保工程项目订单减少的风险；生物农药需求不及预期的风险；运营项目产能利用率下降的风险。

五粮液历史价格调整复盘：本次是否会跟随茅台提价？

五粮液(000858)
    事件：2023/11/1，时隔近6年，茅台公告上调53度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价价格，平均上调幅度约为20%。五粮液出厂价格距离上一次价格调整近2年，跟还是不跟？五粮液是否调价成为市场的关注焦点。当下消费环境疲弱，酒类批发市场价格低迷，五粮液经销商面临价格倒挂，提价对五粮液而言并非无阻力；但现有行业格局之下，茅台提价也为五粮液提价提供难得的契机。酒厂决策并非易事。我们复盘了过去20年五粮液价格调整的历史，作为判断本次五粮液是否会提价的参考。
    历史的经验：1）五粮液的调价追随行业景气周期。2003-2012年白酒行业处于量价齐升的黄金十年，期间叠加政府应对2008年金融危机推出“四万亿”财政货币刺激，五粮液顺周期8次提高出厂价，涨幅+165%，批发价和零售价如影随形，期间伴随阶段控量和公司自身产品线和渠道调整，整体而言提价难度不大。2013-2015年白酒行业受限制三公消费以及塑化剂事件冲击，中高档酒水价格泡沫破裂、需求结构重大调整，五粮液进行了1次逆周期提价、1次顺周期降价以及1次周期底部的小幅提价回补，价格最终与本轮调整前持平。期间批价、零售价呈下行趋势、出厂价始终高于批价，公司加大对经销商政策补贴力度，控量、去库存、业绩下降，期间压力较大。2016-2019年白酒行业进入总量稳定（逐年缓增到小降）、以产品升级价格提升为主的新阶段，五粮液顺周期4次提价，最终价格较2015年变动幅度+35%，2017年后实现了顺价差，减少渠道返利，供应量相对稳定。2020-今，疫情影响下宏观环境较为复杂，白酒行业总量呈下降趋势，批发价格受美联储货币政策的影响经历一轮小型的价格泡沫产生和破裂。五粮液在2021年底通过调整计划外价格提高了平均出厂价，提价幅度+9%，伴随放量。
    2）2008年后五粮液整体上跟随茅台提价。2008年之前五粮液提价为自我主导。2008年起茅台出厂价和批价超过五粮液，此后五粮液的提价整体上追随茅台，不同的是五粮液价格调整更为高频。2008-2012行业价格上行的景气周期，茅台酒4次提高出厂价，涨幅+129%；五粮液跟随4次提价（最后1次滞后在2013年初），涨幅+74%；2013年-2016年行业调整阶段，茅台保持了极大的定力和克制，维持出厂价格不变，五粮液在此期间顺应行业周期降价又提价。2017年底行业景气周期经过2年确认，茅台提高了出厂价+18.3%；五粮液追随提价+6.8%。2018年至本次提价前，茅台价格近6年未涨；五粮液在2019年和2021年行业景气阶段又进行了两次提价，合计幅度+22.8%。
    总结而言，五粮液出厂价格的调整一方面取决于行业景气周期，行业景气状况很大程度上代表了五粮液所面临的供需状况；另一方面整体上呈现跟随茅台提价的节奏，我们认为这是公司出于提高品牌定位的需要。我们相对确定的是：第一，行业高景气阶段五粮液提价的概率较大；第二，历史上茅台提价，五粮液跟随提价的概率较大；但除去本次提价，历史上茅台历次提价也都处于行业高景气阶段。
    结论：本次茅台提价，行业处于低景气阶段，颇有些茅台这边风景独好的意味；但我们认为行业状况也并非像2013-2015年急速下行期那么严峻，而彼时五粮液实施了降价和提价。我们认为五粮液未来降价的的可能性较低，因为被验证非明智策略；五粮液提价可能性仍然是较大的，因为一方面参考历史，在2015年、2016年初行业尚处于底部徘徊阶段，五粮液在压力重重的情况下依然前瞻地调高了出厂价；另一方面，五粮液始终有动力提高其品牌定位，以满足国内中长期来看依然在升级的消费需求，现阶段白酒企业对渠道价格的管理普遍进入控盘分利的模式，出厂价越来越成为牵引绳，而茅台提价为五粮液提高出厂价提供难得契机。
    投资建议：结合三季报情况更新公司盈利预测2023-25年EPS7.75/8.69/9.83，2023/11/17股价（155元）对应P/E分别为20、18、16倍。本次无论提价与否，我们认为五粮液目前已处于合理估值区间。维持推荐评级。
    风险提示：宏观经济持续低迷致白酒需求不佳的风险，提价利好中长期但短期可能导致部分经销商流失的风险。

新投资拓宽业务布局，“双海”战略持续突破

三一重能(688349)
    核心观点：
    事件：11月14日，公司发布公告拟投资65亿元建设三一吉林长岭风光氢储氨数字化示范项目，资金来源为公司自有资金及自筹资金。
    新投资拓宽业务布局。本项目将在松原市长岭县投资建设风光氢储氨一体化产业，建设光伏、风力发电电站、输电线路、制氢制醇工厂及储运、储能设施等，建设周期为18个月（不含冬歇期）。本次利用吉林风光资源，在当地形成从装机发电、绿电制氢到绿色化工品生产及消纳的产业闭环全流程产业链流程，真正实现“源网荷储”。公司是风电整机新锐，已经在风电领域进行了全产业链布局，开展新业务可以将风电领域的优势拓展至其他新能源领域，有助于进一步优化公司业务结构，提高公司产业协调效力。
    加快拓展海外拓展。2023年10月17日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛期间，三一重能、中电国际和萨姆鲁克-卡泽纳基金三方签署哈萨克斯坦1GW风电+储能项目三方合作协议。据CWEA统计，2022年我国风机出口21个国家共2.29GW达9.98亿美元，哈萨克斯坦是第二出口市场，占比达17.1%（按容量计），仅次于印度市场的26.8%。公司2022年在哈萨克斯坦中标两个风电项目，实现海外订单突破，此次签订协议进一步确定项目合作模式，为后续开发奠定基础。我们认为公司未来有望加速推进国际化战略，持续提升海外业绩。
    海陆并进，增长可期。2023年10月，公司于北京国际风能大会暨展览会发布了全球最大陆上风电机组（15MW）和13/16MW海上风电机组。公司陆风大兆瓦机组保持领航优势，持续创造新纪录；海风机组持续突破，是公司于2023年3月31日首次下线海风机组后又一动作，有望增强公司未来订单持续获取能力。
    Q3营收增长稳健，投资收益波动带来盈利。23Q3营收35.75亿，同比+58.03%，环比+52.07%，归母净利润2.14亿，同比-12.89%，环比-36.07%，扣非净利润0.68亿，同比-71.20%，环比-75.44%。23Q3投资收益0.95亿元，环比大幅减少75.32%，带来净利润阶段性承压。归母与扣非归母净利润差异主要来自于政府补助1.57亿元。
    Q3毛利率下滑。由于整机市场竞争激烈，根据金风科技数据，23年9月风机价格从年初1800元/kW左右波动下降至1553元/kw，风机投标均价保持低位,受此影响，23Q3销售毛利率14.90%，同比-9.63pcts，环比-5.82pcts。Q3期间费率环比下降。收入环增带来费率优化，23Q3期间费用率22.27%，同比-4.31pcts，环比-5.96pcts。盈利能力短期承压。23Q3销售净利率5.98%，同比-4.86pcts，环比-8.24pcts。23Q3ROE为1.83%，环比微降-1.04pcts。
    经营性现金流净额大幅增长。经营活动现金流量净流入13.6亿元，环增879.2%，公司现金流状况持续优化，抗风险能力持续提升。
    投资建议：公司是风电整机新锐，技术成本优势突出，盈利能力行业领先，订单量和市占率均在不断提升。我们预计公司2023年/2024年营收分别达157.83亿元/205.76亿元，归母净利润分别达19.15亿元/25.27亿元，EPS分别为1.59元/股、2.10元/股，对应当前股价PE为19.4倍、14.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：“双碳”目标推进不及预期的风险；风电产业政策变化带来的风险；产能投产不及预期；行业竞争加剧销售价格下移、产品盈利下滑超预期。

新投资拓宽业务布局，“双海”战略持续突破

三一重能(688349)
    核心观点：
    事件：11月14日，公司发布公告拟投资65亿元建设三一吉林长岭风光氢储氨数字化示范项目，资金来源为公司自有资金及自筹资金。
    新投资拓宽业务布局。本项目将在松原市长岭县投资建设风光氢储氨一体化产业，建设光伏、风力发电电站、输电线路、制氢制醇工厂及储运、储能设施等，建设周期为18个月（不含冬歇期）。本次利用吉林风光资源，在当地形成从装机发电、绿电制氢到绿色化工品生产及消纳的产业闭环全流程产业链流程，真正实现“源网荷储”。公司是风电整机新锐，已经在风电领域进行了全产业链布局，开展新业务可以将风电领域的优势拓展至其他新能源领域，有助于进一步优化公司业务结构，提高公司产业协调效力。
    加快拓展海外拓展。2023年10月17日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛期间，三一重能、中电国际和萨姆鲁克-卡泽纳基金三方签署哈萨克斯坦1GW风电+储能项目三方合作协议。据CWEA统计，2022年我国风机出口21个国家共2.29GW达9.98亿美元，哈萨克斯坦是第二出口市场，占比达17.1%（按容量计），仅次于印度市场的26.8%。公司2022年在哈萨克斯坦中标两个风电项目，实现海外订单突破，此次签订协议进一步确定项目合作模式，为后续开发奠定基础。我们认为公司未来有望加速推进国际化战略，持续提升海外业绩。
    海陆并进，增长可期。2023年10月，公司于北京国际风能大会暨展览会发布了全球最大陆上风电机组（15MW）和13/16MW海上风电机组。公司陆风大兆瓦机组保持领航优势，持续创造新纪录；海风机组持续突破，是公司于2023年3月31日首次下线海风机组后又一动作，有望增强公司未来订单持续获取能力。
    Q3营收增长稳健，投资收益波动带来盈利。23Q3营收35.75亿，同比+58.03%，环比+52.07%，归母净利润2.14亿，同比-12.89%，环比-36.07%，扣非净利润0.68亿，同比-71.20%，环比-75.44%。23Q3投资收益0.95亿元，环比大幅减少75.32%，带来净利润阶段性承压。归母与扣非归母净利润差异主要来自于政府补助1.57亿元。
    Q3毛利率下滑。由于整机市场竞争激烈，根据金风科技数据，23年9月风机价格从年初1800元/kW左右波动下降至1553元/kw，风机投标均价保持低位,受此影响，23Q3销售毛利率14.90%，同比-9.63pcts，环比-5.82pcts。Q3期间费率环比下降。收入环增带来费率优化，23Q3期间费用率22.27%，同比-4.31pcts，环比-5.96pcts。盈利能力短期承压。23Q3销售净利率5.98%，同比-4.86pcts，环比-8.24pcts。23Q3ROE为1.83%，环比微降-1.04pcts。
    经营性现金流净额大幅增长。经营活动现金流量净流入13.6亿元，环增879.2%，公司现金流状况持续优化，抗风险能力持续提升。
    投资建议：公司是风电整机新锐，技术成本优势突出，盈利能力行业领先，订单量和市占率均在不断提升。我们预计公司2023年/2024年营收分别达157.83亿元/205.76亿元，归母净利润分别达19.15亿元/25.27亿元，EPS分别为1.59元/股、2.10元/股，对应当前股价PE为19.4倍、14.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：“双碳”目标推进不及预期的风险；风电产业政策变化带来的风险；产能投产不及预期；行业竞争加剧销售价格下移、产品盈利下滑超预期。

技术突破赋能创新力，盈利质量有望进一步提升

华工科技(000988)
    核心观点：
    事件：近日，2023中国汽车供应链大会在武汉召开，华工高理新能源汽车PTC加热器成功入选优秀汽车供应链。华工高理自主研发的PTC加热器为国内首创且突破超高压平台瓶颈，同时开发出具有CAN/LIN通讯方式的智能通讯汽车加热器，技术达到国际先进水平，实现智能汽车基础零部件国产替代，公司有望继续发力新能源汽车等创新领域。
    业绩保持高增速，市场份额领先，助力数字及能源时代产业不断升级。从盈利能力来看，公司2023Q1-Q3实现营收72.08亿元（同比下降18.56%），归母净利润达8.12亿元（同比+12.40%），扣非后归母净利润达7.49亿元（同比+11.06%），综合毛利率达23.88%（同比提升5.21pct），营收同比下降主要系小基站业务受运营商建设周期后延有所影响。从2023Q3单季来看，实现营收21.84亿元（同比下降17.06%），归母净利润达2.30亿元（同比+44.74%），扣非后归母净利润达2.04亿元（同比+41.0%），业绩维持边际向好增长。公司各项业务维持高毛利，整体来看有望持续保持高成长态势。
    产品线不断丰富，积极布局海外市场，助力业绩边际向好可期。从产品结构来看，截止23年前三季度，智能制造业务实现营收22.58亿元，净利润2.64亿元/+46%。公司深耕行业龙头客户并树立标准，面向汽车电子、医疗器械等行业，开发了中功率智能焊接设备、双极板焊接自动产线、半导体晶圆切割设备等系列新产品，解决卡脖子的部分技术难题。激光切割系列产品三维五轴激光切割智能装备获得新能源头部车企批量订单，市场占有率稳居国内前列。联接业务方面，光联接业务收入18.09亿元，基本持平，净利润9420万元/+8.2%。算力加速提升背景下，公司大力推进数据中心业务，成功卡位头部互联网厂商资源池，400G及以下全系列光模块批量交付；800G系列产品已在顶级互联网厂商送样；积极推进硅光技术应用，现已具备从硅光芯片到硅光模块的全自研设计能力。感知业务方面，传感器业务营收达22.7亿元/+45%，净利润达3.46亿元/+65%，公司保持智能家居传感器、新能源汽车PTC加热器行业领先地位，目前新能源汽车PTC加热器占据国内60%市场份额。NTC传统业务收入8.6亿元/+23%；新能源汽车传感器业务收入13.58亿元，同比增长67%。整体来看公司产品线不断丰富，持续拓展盈利能力。
    研发费用提升优化产品结构升级，加速重点产品研发提升创新竞争力。前三季度公司研发投入达4.86亿元（同比+31.37%），研发费用率为6.74%，占比提升2.56pct，产品结构逐步向高端产品布局和改善。总体来说，一方面伴随AI应用落地需求持续拉动，公司高端光模块订单有望增长。另一方面新能源汽车产业链持续布局，市占率保持领先，营业收入有望边际改善。
    投资建议：结合最新业绩，我们给予公司2023-2025年归母净利润预测值10.41亿元、12.64亿元、15.86亿元，对应EPS为1.03元、1.26元、1.58元，对应PE为28.96倍、23.84倍、19.00倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；原材料价格上涨的风险；客户需求波动的风险；新产品市场推广不及预期的风险。

双十一活动表现亮眼，数字化布局成效突出

居然之家(000785)
    核心观点：
    事件：公司发布双十一活动战报。活动期间，公司400余家门店参与活动，吸引65.8万名家装消费者成交，销售额同比增长42.8%，超额完成了启动日宣布的20%增长目标。
    双十一活动表现亮眼，数智化营销赋能商家经营。一线城市快速增长，二三线城市表现更优，北京、广州、武汉等一线城市门店销售同比增长超25%，长春、太原、石家庄等二三线城市门店销售同比增长近50%。同时，智能家居电器、定制家具、系统门窗、软体家具等品类销售同比增长超35%。其中，智能家居电器销售同比增长超45%。公司通过直播IP赋能，老汪来了&总裁价到实现直播观看量788万人次，订单量4.3万笔，粉丝数增长11.5万人。
    稳步发展家居卖场主业，连锁加盟推进渠道下沉。公司建立数字化营销闭环：1）联合品牌工厂开展全国性超级品牌日活动，并积极组织各类营销IP活动，均有较优的落地表现2）加大线上互联网布局，推进公域流量平台的战略合作，并以直播、短视频等新兴方式提升整体效率。同时，公司贯彻落实轻资产连锁加盟模式，重点发力西南、华中等地区，加速渠道下沉，合作品牌及卖场数量稳步增加。上半年，公司完成GMV481.3亿元，同比增长2.3%。
    数字化转型打造S2B2C产业服务平台，持续布局成效凸显。公司打造“洞窝”数字化服务平台，实现企业数字化升级，并对外开放赋能行业发展，截至三季度末，“洞窝”累计上线703家卖场、7.9万个商户，其中外部卖场394家、外部商户4万个；累计注册用户达到1,937.6万人，月活用户超300万人。“洞窝”整体实现GMV621.9亿元，同比增长304%。基于“洞窝”，公司建设“物流配送+到家服务”的线下交付“地网”，并实现消费者全生命周期布局，为消费者提供智能家居、家装设计、智能家装等服务，各业务板块布局均取得亮眼成效。
    投资建议：公司为国内泛家居行业龙头，线下家居卖场稳步扩张，数字化转型高效发展，未来成长空间广阔，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益0.27/0.31/0.34元，对应PE为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：卖场拓展不及预期的风险、家居需求不及预期的风险、家居流量变迁的风险。

“产品+服务”一体化发展，长期成长空间广阔

迪安诊断(300244)
    核心观点：
    国内医学检验综合服务龙头，“产品+服务”一体化发展。迪安诊断创始于1996年，从代理罗氏诊断产品起家，2003年开始搭建独立第三方医学实验室，并逐步实现全国连锁化布局。2011年开始大力发展自产产品，于2017年、2018年分别成立专注质谱检测的子公司凯莱谱以及专注高端基因解析工具研发的子公司迪谱诊断。2020年至今，公司大力整合“诊断服务+渠道产品+自产产品”三大业务方向，致力于为医院检验提供整体解决方案，同时积极拓展2C服务以及海外市场。迪安是国内第二大连锁第三方医检实验室，受益于DRG改革的全面落地，未来长期空间广阔。
    医检终端服务能力不断强化，多业务模式助力各级客户突破。2023年1-9月常规诊断业务实现40.80亿元（+17.07%）。随着公司医学诊断服务向常规业务回归，未来常规业务有望实现快速增长，主要因为：①终端服务能力趋于完善：目前公司已形成“1家总部实验室+4家大区中心实验室+36家省级实验室+56家精准中心实验室+近700家合作共建实验室”的伞状网络化实验室布局，可提供检测项目3,300+，覆盖医疗机构2.2w+，超95%标本物流送达时效可实现省内12h、跨省36h，80%报告单24h送达；②多解决方案不断推升特检占比：公司紧密契合技术平台拓展、临床端服务及疾病解决方案，发力血液病、慢病学科及罕见遗传领域，截至2023年6月，公司特检业务占传统诊断收入比例已提升至41%；③运营效率持续提升：公司通过结合AI等技术有效实现数字产业化，充分发挥集约化、规模化，有望进一步促进降本增效。
    产线扩增带动产品业务高速发展，三大业务协同效应凸显。①自产产品：截止2023年6月，公司已取得三类注册证6项，二类注册证29项，一类备案产品152个，具备国内领先产品自研能力，产品经销网络已覆盖16省市，自产产线包括分子诊断、细胞病理、质谱诊断等。②渠道产品：公司代理产品覆盖罗氏诊断、希森美康、法国梅里埃等国内外品牌1,000余种，终端客户4,000+（其中三级医疗机构2,000+）。公司不断通过“服务+产品”一体化增强客户粘性，加大转型力度拓展精准中心业务，产品业务高速增长的态势有望借助全国布局的渠道网络得以延续，实现“渠道力”向“产品力”的有效转化。
    投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期保持高速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.67/11.98/15.96亿元，同比-46.55%、+56.35%、+33.17%，EPS分别为1.22/1.91/2.55元，当前股价对应2023-2025年PE为20/13/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

高端电子封装材料行业先锋，IC封装材料高飞远翔

德邦科技(688035)
    核心观点：
    高端电子封装行业翘楚，不断实现“从0到1”的新品突破：公司成立于2003年，并于2022年科创板上市，目前已经完成智能终端、新能源、集成电路领域布局，形成了0-3级封装工艺的全产品体系。1）公司目前营收占比最高的为新能源业务，约为60%。2023年基于0BB技术的焊带固定材料实现稳定批量供货，将为该板块业务成长锦上添花。2）智能终端业务营收较为稳定，故2023H1营收占比随着公司整体业绩的攀升逐渐下滑到17.47%。3）集成电路业务目前营收占比较小，但是芯片级底部填充胶、芯片级导热界面材料、DAF膜、Lid框粘材料等新品的推出，有望使得集成电路领域产品接力新能源成为公司成长的主要驱动力之一。
    营收和归母净利润持续攀升，盈利能力稳定：受益于新能源汽车渗透率快速提升，公司新能源领域产品销售额爆发式增长，带动公司营业收入在2018-2022年间实现47%的年复合增长率。毛利率虽然受毛利较低的新能源产品占比提升影响持续下滑至30%左右，但是公司规模效应逐渐显现、净利率上行至13%左右。随着公司产品结构调整，高附加值的集成电路产品陆续验证通过及放量，公司不仅开启第二成长曲线，毛利率和净利率也将维稳。
    国内集成电路封装材料稀有厂商，尽享国产替代红利：全球封装行业的主流技术正在从传统封装向先进封装迈进，预计2025年市场占比将超过50%。我国封测行业蒸蒸日上，但是封装材料环节对外依存度较高，半导体材料作为产业链上游的支撑性产业，国产替代趋势明确。公司产品可用于多种封装形式，供应给华天科技、长电科技、日月新等国内著名封测厂，其中可用于先进封装的产品陆续通过关键客户验证。作为国内稀有的集成电路封装材料厂商，公司有望乘国产替代之东风，高飞远翔。
    新能源产业方兴未艾，公司布局前沿技术：1）新能源汽车是全球汽车产业转型升级、绿色发展的重要方向，2022年全球新能源汽车渗透率为13.63%，预计2023年将达到27%，仍有较大提升空间。为提升续航能力，动力电池结构向无模组、大模组化迭代，用胶量明显提升。公司绑定宁德时代、比亚迪等全球动力电池龙头企业，或将共同成长。2）2022年全球光伏新增装机量240GW，预计2025年达到330GW。降低光伏度电成本是光伏发电可以和传统能源一较高下的关键，叠瓦组件和0BB无主栅技术是实现平价上网的两种重要方式。公司产品可用于叠瓦组件、0BB等前沿技术，先发优势十足。
    消费类需求逐步复苏，客户优势助力公司提升市占率：2023Q2，TWS耳机出货量重回增长轨道，手机和耳机配售比为26.42%，仍有较大提升空间；智能手机、平板出货量降幅收窄，智能终端市场整体呈现温和复苏迹象。公司TWS耳机产品已在国内外头部客户中取得较高的市场份额，其他终端产品仍有较大提升空间，同时产品结构也向着高单价高毛利的方向调整，智能终端封装材料有望随着行业回暖量价齐升。
    投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.25/1.51/1.93亿元，同比增长1.98%/20.68%/27.58%，EPS分别为0.88/1.06/1.36，当前股价对应2023-2025年PE为60.18x/49.87x/39.09x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：新品市场拓展不及预期的风险，新品认证进度不及预期的风险，主要原材料价格波动的风险，国内新能源汽车渗透率提升不及预期的风险。

盈峰入主实现协同，资源加持助力公司成长

顾家家居(603816)
    事件： 公司控股股东、一致行动人及实控人于 2023 年 11 月 9 日与盈峰睿和投资签署了《顾家家居股份有限公司战略合作暨股份转让协议》。 盈峰睿和投资以协议转让的方式受让顾家集团和 TB Home 共计持有的 2.42 亿股顾家家居股份，占比总股本 29.42%，价格为 42.58 元/股，转让总价为 102.99 亿元。
    盈峰入股战略布局， 看好未来协同发展。 交易完成后，盈峰睿和投资将成为公司控股股东，何剑锋先生将成为公司实控人。同时，双方亦建立战略合作关系，将充分发挥双方在各自领域的核心竞争力和资源优势，围绕家居领域业务进行拓展布局，并优化公司治理，推动公司快速成长。 何剑锋先生为美的集团实控人何享健之子，具备丰富的家居产业资源，未来有望导入助力公司实现高质量发展。
    高潜品类快速成长，加大投入一体化整家。 公司为沙发行业龙头，具备优异的品牌实力及产品力，布局床垫、功能沙发及全屋定制三大高潜品类实现快速突破。 2022 年，公司沙发/床类/定制业务营收规模分别达到 89.72/35.57/7.62亿元， 5 年 CAGR 分别为 19.43%/32.06%/54.58%。同时，公司大力推动一体化整家发展，通过全品类一体化研发设计和制造能力，实现九大核心品类有机集成，满足消费者一站式需求的同时通过品类协同实现客单价的提升。
    坚持 1+N+X 渠道战略，区域零售中心提高效率。 公司坚定布局 1+N+X 渠道战略，加快布局多品类融合大店，并持续巩固专业店优势，不断探索未来渠道的可能性，未来将以系列单店、综合店、场景融合店、融合大店四种店态适配多类消费场景。同时，公司建设多个区域零售中心，有效地提升渠道运营效率及终端经营质量：根据区域情况配置资源，以对市场进行高效反馈，精细投放资源；并赋予终端决策灵活权，因地制宜，调整产品和营销打法。
    投资建议： 公司为软体家居龙头，大家居战略路径清晰，持续推进品牌、产品及渠道建设，内外销协同持续扩张， 盈峰入主有望带来资源加持，看好公司未来成长， 预计公司 2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益 2.52 / 2.89 / 3.39元/股，对应 PE 为 15X / 13X / 11X，维持“推荐”评级。
    风险提示： 下游需求不及预期的风险； 原材料价格大幅上涨的风险； 市场竞争加剧的风险。

“产品力”持续升级，全球化布局加速成长

赛轮轮胎(601058)
    公司：国内轮胎出海先锋，全球化布局释放成长动能 公司深耕行业二十余载，以“做好一条轮胎”为企业使命，计划到2025年实现技术自主化、制造智能化、品牌国际化，成为在全球范围内有影响力的轮胎企业。公司在中国、越南、柬埔寨共建有七大生产基地。2022年公司分别拥有半钢胎、全钢胎、非公路胎产能5160万条/年、1195万条/年、12.46万吨/年；2017-2022年归母净利润年均复合增长32.2%。远期，公司半钢胎、全钢胎、非公路胎产能有望至8800万条/年、2540万条/年、38万吨/年。
    万亿级赛道“困境反转”，国产轮胎蓄势突破 轮胎是重要汽车零配件，兼具周期与消费属性。1）成本端，主要原材料价格回落，轮胎成本压力释放；海运费大幅回落、低于疫情前水平，国产品牌价格竞争力提升，利好轮胎出口。2）供给端，国内轮胎企业正通过技术研发、装备工艺、生产组织管理等方面努力接近或达到世界先进水平，竞争力有望逐步赶超第二梯队；“双反”制裁频发，轮胎企业全球化布局趋势显著。3）需求端，轮胎市场空间广阔，欧美经济下行压力较大，国产轮胎性价比、竞争力凸显，积极抢占海外市场份额。
    产学研一体化，打造赛轮专属“产品力” 赛轮轮胎、软控股份、青岛科技大学坚持以“基础研究-技术开发-成果转化”多维度融合。凭借产学研一体化优势，公司将液体黄金材料应用于轮胎，液体黄金轮胎性能优异，打破“魔鬼三角”定律，同时契合低碳化发展趋势，目前正值推广期，有望引领公司产品升级。此外，非公路轮胎市场需求旺盛，公司深耕非公路轮胎多年，并攻克巨胎生产技术，后续有望持续受益于产能释放、产品盈利能力提升。公司打造“橡链云”平台，为全球首个真正投入使用的橡胶工业互联网，通过数据驱动实现运营优化和产品价值增值。
    盈利预测及投资建议 预计2023-2025年公司营收分别为252.4、287.1、324.3亿元，同比变化15.3%、13.7%、13.0%；归母净利润分别为27.1、31.6、36.3亿元，同比变化103.7%、16.5%、14.9%；每股收益（EPS）分别为0.87、1.01、1.16元，对应PE分别为12.8x、11.0x、9.5x。轮胎行业迎“困境反转”，公司“产品力”持续升级且兼具成长属性，维持“推荐”评级。
    风险提示 国际贸易摩擦加剧的风险，下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

产品定位高端，全球布局释放成长动能

森麒麟(002984)
    核心观点：
    公司：产品定位高端，智能制造开启全球化布局公司专注于绿色、安全、高品质、高性能子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产、销售，智能制造水平行业领先。目前公司拥有青岛、泰国工厂，正加速推进西班牙、摩洛哥项目建设，计划全球布局8座数字化智能制造基地。2022年公司半钢胎产能2800万条/年，2017-2022年归母净利润年均复合增长16.2%。随着青岛、泰国（二期）、西班牙、摩洛哥（一期、二期）等地在建项目持续推进，远期公司半钢胎、全钢胎、航空轮胎产能有望分别至5500、200、8万条/年，其中航空轮胎含5万条/年翻新胎产能。
    万亿级赛道“困境反转”，国产轮胎蓄势突破轮胎是重要汽车零配件，兼具周期与消费属性。1）成本端，主要原材料价格回落，轮胎成本压力释放；海运费大幅回落、低于疫情前水平，国产品牌价格竞争力提升，利好轮胎出口。2）供给端，国内轮胎企业正通过技术研发、装备工艺、生产组织管理等方面努力接近或达到世界先进水平，竞争力有望逐步赶超第二梯队；“双反”制裁频发，轮胎企业全球化布局趋势显著。3）需求端，轮胎市场空间广阔，欧美经济下行压力较大，国产轮胎性价比、竞争力凸显，积极抢占海外市场份额。
    智造+产品+渠道，多维度铸造公司综合竞争力1）智造智能化：公司是轮胎工业4.0先行者，生产效率行业领先；人均创收行业领先，单胎人工成本优势显著。2）产品高端化：公司产品以大尺寸高性能半钢胎为主，顺应乘用车市场需求发展趋势；拥有森麒麟（Sentury）、路航（Landsail）、德林特（Delinte）三大核心品牌，品牌定位高端，轮胎品质比肩国际巨头；研发能力强劲，具备航空轮胎生产实力。3）销售国际化：持续深挖海外销售市场，巩固国际化营销网络；推行“新零售”销售策略，持续培育境内替换市场；“高举高打”，持续推进高端配套。
    盈利预测及投资建议预计2023-2025年公司营收分别为79.6、95.7、113.7亿元，同比变化26.5%、20.2%、18.9%；归母净利润分别为13.4、17.2、20.1亿元，同比变化67.1%、28.9%、16.7%；每股收益（EPS）分别为1.80、2.32、2.70元，对应PE分别为16.9x、13.1x、11.3x。轮胎行业“困境反转”，公司综合竞争力突出兼具成长属性，维持“推荐”评级

数据、算力、AI齐发力，业绩持续较高增长可期

中国移动(600941)
    核心观点：
    事件：近日，2023年世界互联网大会乌镇峰会在浙江乌镇召开。中国移动表示，数字世界不断拓展，为经济社会发展持续注入生机和活力。具体体现三个方面，数据成为新的生产要素、算力成为新的基础能源、人工智能成为新的生产工具。面对新的形势和新的要求，中国移动把科技创新作为构建企业核心竞争力，不断增强企业核心功能等。
    5G基站等新基建资源充沛，5G渗透率不断提升，基本盘盈利能力增强。
    中国移动23上半年5G网络投资共计423亿元，累计开通5G基站达176.1万个，其中700MHz5G基站57.8万个；对外可用IDC机架达到47.8万架，累计投产算力服务器超80.4万台，净增超9.1万台，算力规模达到9.4EFLOPS，运营商新基建市场空间前景广阔，助力云业务等新型业务发展。从盈利能力来看，2023Q1-Q3公司实现收入7,756亿元/+7.2%；归母净利润为1,055亿/+7.1%，归母净利润率达13.6%；EBITDA达2,685亿元/+6.7%；EBITDA占主营业务收入比为40.4%。从单23Q3来看，公司实现收入2,449亿元/+8.1%；归母净利润为293亿/+3.8%，归母净利润率达12.0%；EBITDA达850亿元/+9.5%，维持高个位数增长态势。总体来说，三大运营商5G渗透率均已超50%，在中国移动较大用户基数下，5G渗透率仍然保持领先。伴随新基建升级及5G渗透率提升背景下，移动互联网用户户均流量（DOU）维持高位，CHBN战略稳步推行，ARPU值有望稳中有升。
    深度参与数据要素市场，政企云业务等新兴业务边际改善。运营商具备数据产业链端到端优势，可实现全程全网的数据安全可控。从数据产生、数据传输、数据存储和分析应用等方面，拥有最大的IDC和云计算资源池。运营商掌握数据全产业链，龙头有望优先收益。从具体业务来看，公司政企及新兴市场增速较快，2023H1分别实现营收1,043.8亿元/+14.6%和235.1亿元/+18.4%，其中政企市场中DICT业务实现收入601.8亿元/+24.9%，新兴市场中国际内容实现营收101.5亿元/+25.9%，数字内容实现营收130.4亿元/+12.5%。其中个人市场及家庭市场收入分别为2,594亿元/+1.3%和649.5亿元/+9.3%，其中家庭市场中智慧家庭增值业务收入172.9亿元/+21.4%，新兴及政企市场收入均有较大增长。公司持续强化“网+云+DICT”一体化拓展，充分发挥云网资源禀赋优势，保持强劲增收动能。
    投资建议：分红派息率提高不断回馈股东，持续高成长确定性有望带来估值溢价。2022年中国移动全年股息合计每股4.41港元/+8.6%。23年中期股息为2.43港元/+10.5%，2023年全年预计以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上。中国移动作为行业龙头，整体规模及派息幅度均处于三大运营商较高位置。我们看好公司未来成长性，结合公司最新业绩，给予公司2023-2025年归母净利润预测值1358.60亿元、1471.83亿元、1601.74亿元，对应EPS为6.35元、6.88元、7.49元，对应PE为14.40倍、13.29倍、12.22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：云业务增长不及预期的风险；网络安全的风险；用户数量下降的风险等。

邦彦技术2023三季报点评：订单交付延缓，Q3收入增长低于预期

邦彦技术(688132)
    核心观点：
    事件：公司披露2023年三季报，前三季度公司实现营收1.63亿元，同比下降10.81%;归母净利润1613万元，同比扭亏为盈。
    因收入确认的季节波动，Q3经营数据偏弱。公司2023前三季度营收1.63亿（YOY-10.81%），Q3单季营收0.42亿（YOY-21.02%）；前三季度归母净利0.16亿（YOY+174.80%），同比扭亏，Q3单季归母净利0.00亿（YOY-0.00%）。
    o收入端：收入略低于预期，主要原因系1）三季度不是客户传统的交付旺季，受客户资金预算及考核等的影响，公司产品交付主要集中在四季度；2）客户审批验收等环节受客户自身诸多因素影响，造成收入不及同期。
    o利润端：归母净利同比转正，并实现大幅增长，主要源于三个方面原因。
    首先，本期毛利率64.0%，同比提升0.3pct,公司通过集中采购、有序安排生产等措施来降低采购成本和提高生产效率，从而对冲销售毛利率下行的压力；其次，公司期间费用率（含研发）约为85.2%，同比下行3.4pct，其中资金成本显著下降，财务费用同比减少0.24亿；再次，公司营业外收入减支出0.22亿，同比增加0.24亿，主要是公司当期诉讼相关收入。
    o订单&存货：截至9月末，公司尚有在手订单及备产通知书2.70亿元，较6月末的1.65亿元环比增长63.64%，在手订单较为充足。此外，公司上半年存货1.65亿，较期初增41.0%，存货的快速增长为订单的持续落地奠定基础。我们预计公司2023年收入约为4.15亿，同比增长约12.2%。
    舰船通信稳步增长，融合通信蓄势待发。舰船通信是公司业务基本盘，产品主要面向新造舰船和旧船改造。随着国内舰船不断推陈出新，公司该业务收入保持了较快增速。继2022年实现47.4%的高增长后，预计2023年舰船通信收入依然能实现20%左右的增长，但因产品结构变化，毛利率有一定下行压力。围绕“构建全域覆盖和泛在互联的军事通信一张网，支撑联合作战的信息通联要求”为目标，公司持续进行融合通信产品创新，并向多军兵种拓展。随着信息化条件下联合作战要求的提升，公司融合通信业务有望蓄势待发。
    信息安全局势严峻，业务发展迎来东风。公司信息安全业务专注于国产可控信息安全领域，构建与指挥信息体系相协同的安全信息传输体系，确保点对点、端到端信息的安全传送与防护。近年来，国内信息安全事件频发，国家信息安全的重要性日益凸显，信息安全板块有望迎发展东风。公司是国内信息安全重大新型产品的主要供应商之一。随着该产品2024年进入批产期，未来3年，公司信息安全业务收入CAGR将达69%，实现从1到10的发展跨越。
    投资建议：公司通过长期的技术创新构建了符合全军信息体系架构标准的基于“云网端”的完整产品体系，将深度受益于军队信息化建设的提升。预计公司2023至2025归母净利分别为0.96/1.57/2.17亿元，EPS为0.63/1.03/1.42元，PE为34x/21x/15x。公司产能未来5年无忧，需求侧前景明朗。目前市值仅32亿，弹性较大，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地金额不及预期的风险；毛利率大幅下滑的风险。

亨通光电2023年三季度业绩点评：毛利率提升带动营收质量增长，在手订单充沛，回购彰显信心

亨通光电(600487)
    核心观点：
    2023Q3毛利率提升，营收质量稳定增长，研发项目持续布局。2023年前三季度公司实现营收351.01亿元，同增1.30%，实现归母净利润18.04亿元，同增27.07%，实现毛利率17.03%，同增0.97pct，实现净利率4.83%，同增0.57pct，我们认为在公司费用率相对稳定，研发占营收比逐步提升的背景下，公司前三季度营收质量提升主系公司产品毛利率提升所致，毛利率水平创1H20后较高水平；单三季度情况方面，公司3Q23实现营收119.24亿元，同降4.96%，实现归母净利润5.54亿元，同降0.91%，实现毛利率17.37%，同增1.59pct，实现净利率4.54%，同降0.24pct，单三季度在毛利率有所提升的基础上，公司加码研发，研发费用占营收比达6.11%，单季同增1.97pct。
    在手订单充沛，能源+海洋项目拓展支撑公司长期发展可期。公司聚焦全球风电资源，推进全球区域合作发展，2023年至今，公司中标华能海南分公司临高海上风电场项目66kV及220kV海底电缆及附属设备采购项目、山东半岛南海上风电基地U场址一期450MW项目等。截至2023Q3，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约170亿元；拥有海洋通信业务在手订单金额约60亿元，在手订单充沛或保障稳定增长。
    一带一路沿线持续布局，拟控股PT Voksel增强国际影响力。公司不断完善通信网络和能源互联产业的全球营销网络建设及产业布局。2023年7月，公司拟通过境外全资子公司亨通光电国际收购联营企业PT Voksel Electric Tbk（印度尼西亚最大的电缆整体解决方案提供商之一）约42.97%股份并与相关股东达成初步意向。公司当前间接持有其约30.08%的股份。在前期推进印尼市场光通信行业布局的基础之上，公司拟通过继续收购PT Voksel部分股权实现对其控股，进一步加强公司在电力领域的印尼本地化能力建设；完善公司通信和能源两大领域在印尼及东南亚市场的布局增强国际市场竞争力。
    回购彰显信心，长效奖励机制构筑稳定团队：根据公司《第三期员工持股奖励方案》，公司拟定了第三期合计610人的奖励基金的奖励对象；同时股东大会通过了第四期奖励基金计提管理办法及奖励方案，构筑稳定团队；同时公司发布以集中竞价交易方式回购公司股份的方案，本次回购资金总额拟在人民币5,000万元至10,000万元间，回购价格不超过人民币21.02元/股，回购彰显公司及股东对未来发展信心，长效激励机制保障公司人才队伍稳定。
    多元发展稳步推进，公司业绩有望边际改善。公司目前所处光纤光缆行业或将迎来需求因东数西算、运营商资本开支调整等利好重塑，海风及海洋通信建设或将重启，同时公司海外业务拓展节奏加速，或将迎来行业上行期，公司卡位优质赛道，市占率较高，或将优先受益。据此我们预测2023-2025年归母净利润20.28亿元、25.02亿元、30.78亿元，对应EPS为0.82元、1.01元、1.25元，对应PE为15.97倍、12.94倍、10.52倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：海外投资与经营风险；汇率波动；产业政策与市场风险等。

2023Q3业绩点评：传统管维稳步发展，新型算力落地可期

润建股份(002929)
    核心观点：
    事件：公司发布2023Q3财务报告，2023Q1-Q3实现营业收入67.51亿/+10.9%，归母净利润4亿/+10.1%。
    2023Q3单季业绩短期承压，盈利能力稳健。2023Q1-Q3公司积极调整战略方针，努力消除环境影响，实现营收67.51亿/+10.9%，归母净利4亿/+10.1%，在手订单充裕，2023Q3单季实现营收21.58亿/-2.7%，环比-6.2%，归母净利1.15亿/-8.8%，环比-20.7%，政府项目节奏放缓令数字化业务短期承压，应收账款增至70.17亿/+75.2%，我们认为各行业数字化转型趋势不改，该板块具备复苏基础。2023Q1-Q3公司销售毛利率18.67%/-0.6pct，净利率5.62%/-0.1pct，加权ROE8.7%/-0.4pct，盈利能力保持较高水平。2023Q1-Q3公司销售费用率3.28%/-0.3pct，管理费用率2.83%/-0.2pct，期间费用管控得当，研发费用率3.64%/+0.1pct，研发投入主要用于“曲尺”与算力平台等应用。
    传统管维稳步发展，能源网络装机总容量超7GW。公司传统管维业务中通信网络：信息网络：能源网络大约9:7:4。通信网络管维2023M7连续中标中国移动2023-2026年无线网络优化服务与网络综合代维服务采购项目，中标金额分别为8.95/37.16亿（含后续的四川与浙江），其中网络综合代维服务中标的21个省份中有15个份额位列第一，新突破上海、江西、湖北、辽宁、浙江等多个区域。信息网络管维逐步聚焦客户和重点产品，AI行业模型为各项业务持续赋能，“曲尺”平台2.0版本实现多模态应用，成功完成25个通用大模型的调用测试和工具开发，拥有“电网机器视觉识别计算研究”、“体育跑步人工智能算法识别系统”、“公路养护信息管理平台路面决策分析”等多个典型项目，2023Q3又进一步更新“基于虚拟化算力的容器调度平台”、“样本数据管理功能增强”、“成品算法批量上架”等功能，城管警务指挥平台等产品已在超过16个城市和40个区县实现销售，智慧校园与数字乡村解决方案使用频繁。能源网络管维服务和储备的风力、光伏、储能项目装机总容量超7GW，为南网综合能源等重要客户在全国超15个省份提供高标准智能化运维服务，RunDoBidder虚拟电厂参与深圳超50次需求响应交易。
    新型算力落地可期，首期规模约2,500P，智算中心建设步入快车道。公司依托五象云谷这一广西最高等级、最大规模的云计算IDC，前瞻性地变更2亿募集资金用途转而布局算力服务，据项目可研报告，约对应1,000台算力服务器，首期提供最高达2533Pops（Int8）定点算力或43Pflops（FP32）单精度浮点算力，预计达产后年均可实现营收3.42亿。五象云谷一期/二期+三期规划6,000/14,000个机柜，总投资12/24亿，扩张空间广阔。10月18日，公司发布微信公众号称NVIDIA NVLINK H800/A800算力服务器已批量上架并交付，标志着智算中心建设步入快车道。
    投资建议：我们认为公司数字化业务有望复苏，新型算力落地将对盈利能力抬升提供强力支撑，预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.8/7.5/9.9亿，EPS为2.1/2.7/3.6元，当前股价对应PE为19x/15x/11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：传统管维竞争加剧的风险；新型算力落地节奏不及预期的风险。

多元业务稳步发展，市占率有望提升

长飞光纤(601869)
    核心观点：
    前三季度业绩企稳，毛利率显著回升，光通信系统升级业绩有望边际改善。
    从盈利能力来看，公司23年Q1-Q3实现营收达100.29亿元（同比下降2.08%），归母净利润达8.81亿元（同比+0.59%），扣非后归母净利润达7.10亿元（同比下降10.23%），实现毛利率25.98%，毛利率水平不断提升；从23年Q3单季度来看，实现营收达31.14亿元（同比下降19.14%），归母净利润达2.74亿元（同比下降21.84%），扣非后归母净利润达1.46亿元（同比下降55.33%），单三季度实现毛利率达25.45%，考虑生产效率持续提升及产品结构不断优化，公司盈利能力有望不断提升。整体来说，5G建设推进升级，光网底座不断夯实，光纤光缆需求有望企稳回升，公司业绩有望边际改善。
    多元化领域布局引领行业研发创新，海外产能部署拓展国际业务新机遇。
    公司巩固主业领先优势，多元化业务稳步发展。在光器件与模块领域，充分发挥与子公司博创科技的协同效应，迎合电信、互联网等运营商需要，10G PONOLT光模块出货量国内领先，其开发的用于5G前传的25G LR硅光模块和用于5G中回传的50G PAM4光模块已实现规模销售。在第三代半导体领域，公司公示通过子公司长飞先进半导体推进用于以碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）为代表的第三代半导体产品的生产项目，预计有望形成年产36万片6英寸碳化硅晶圆及外延、年产6100万个功率器件模块的能力。在工业激光器领域，公司子公司长飞光坊已实现了规模销售，并凭借领先的技术水平，该公司万瓦级三包层掺镱光纤获中国激光行业创新贡献奖组委会、激光制造网主办中国激光行业创新贡献奖“红光奖”——“激光器件创新奖”。在海洋工程领域，公司子公司长飞宝胜海洋工程有限公司已初步具备施工服务能力，并完成了客户海上风电PB项目首台导管架的吊装施工，取得了市场突破。海外方面，公司上半年实现海外业务收入约24.39亿元，同比增长11.58%，占公司总收入的比例已达35.27%。与此同时，公司通过积极建立海外生产基地和海外办事处，实施海外销售本土化的策略。海外产能建设趋于完善，印度尼西亚、南非、巴西、波兰等地的产能扩充按规划进行，已能覆盖主要目标市场，能有效应对各区域贸易保护性措施。同时公司具备大规模一体化开发与生产光纤预制棒、光纤和光缆，并持续向产业链的上下游拓展，领先的研发和创新能力有望助力公司市占率进一步提升。
    光纤光缆行业中长期发展趋势不改，静候行业景气回升。2023年运营商光纤光缆采购量价企稳，中国移动普缆需求量为1.082亿芯公里，最高限价为76.25亿元，折合约70.47元/芯公里，价格基本符合预期。项目采用份额招标前5家中标人数占比近70%，份额向头部企业集中度维持较高水平。公司在行业仍处龙头地位，公司获得约19.4%的中标份额。伴随未来光通信系统升级建设，新型产品的需求有望得到激发，我们看好公司未来中长期成长性，结合公司最新业绩，给予公司2023-2025年归母净利润预测值12.67亿元、14.80亿元、17.06亿元，对应EPS为1.67元、1.95元、2.25元，对应PE为17.49倍、14.97倍、12.98倍，考虑龙头技术优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；市场开拓不及预期的风险；新产品推广不及预期的风险；新业务培育的风险。

营收质量稳步提升，利润率有望边际改善

中天科技(600522)
    核心观点：
    营收质量稳步提升，费用管控效果较好。2023年前三季度公司实现营收327.51亿元，同增12.18%，实现归母净利润26.60亿元，同增7.68%，实现毛利率17.08%，同比降低1.76pct，实现净利率8.42%，同降0.26pct，在公司费用率持续优化，毛利率有所回调的背景下，公司前三季度净利率及营收质量保持相对稳定，财务费用变动使得公司整体利润水平微降；单三季度方面，公司3Q23实现营收126.08亿元，同增37.74%，实现归母净利润7.05亿元，同增9.17%，实现毛利率16.86%，同降1.33pct，实现净利率5.80%，同降1.60pct，单三季度营收增幅较大，代表行业或进入回暖期，公司降本增效，在营收大幅提升的同时，有望实现利润水平的回暖，从而实现营收质量提升，三季度管理费用有所增加，部分为员工股份支付，是阶段性计提，不具持续性。
    行业景气周期或将回暖，竞争格局有望改善。毛利率方面，公司毛利率受上半年行业原材料降价有所回暖，预计因行业下半年竞争加剧，整体毛利率有所回调，因行业景气周期仍处于上行区间，公司营收端有较良性增长；
    分板块方面，我们认为海洋板块中，受交付周期因素影响，三季度交付项目预计相对较少，同时我们认为公司整体毛利较低的原因也预计同海缆占比较高因素有所关联，海风价格弹性较大，同供需关系关联度较高，由于2021、2022年建设量价均处于较高位置，2023年整体利润水平有所回调，行业处于底部徘徊位置，预计随着未来产能消化完成，行业利润率有望得到较大改善；
    通信板块方面，由于公司具备全产业链能力，新一代G654E有望提升公司利润水平，从国内运营商招标情况来看，光纤光缆整体行业量价增长相对较温和，我们认为行业景气度当前仍然存在，预计整体节奏相对有所推迟；
    电力电缆方面，公司1H23表现较好，公司合作伙伴如国电投、三峡等大型企业回款及项目体量均较为优秀，预计随着国家“十四五”期间重视程度的加深，公司该部分利润率有望逐年增长；
    新能源方面，公司自建光伏电站自2013年建设，按照行业平均8-10年折旧期计算，未来也有望持续贡献利润，铜箔等行业竞争较为激烈，锂电池方面公司整体规模相对较大，或提升整体营收体量。
    行业有望边际向好，公司营收质量有望稳步提升。公司当前整体发展平稳向上，随着行业改善，利润率有望触底回升，同时公司自身控费水平的提升有望使得公司在毛利回升的情况下，净利润水平也有较大改善。公司发布通过集合竞价回购股份的公告，彰显公司及股东对于公司未来发展信心。我们预测公司2023/2024/2025年将实现净利润32.99/45.16/54.51亿元，同增2.64%/36.91%/20.71%，对应EPS为0.97/1.32/1.60元，对应PE分别为14.48/10.57/8.76倍，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险；市场竞争加剧风险，新产品市场推广不及预期等

发力云网融合三维蓝图，业绩有望稳步提升

二六三(002467)
    核心观点：
    营收质量稳步增长，前三季度公司业绩保持向好，全年业绩有望边际改善。
    从盈利能力来看，公司23年Q1-Q3实现营收达6.60亿元（同比下降1.08%），归母净利润达0.91亿元（同比+40.39%），扣非后归母净利润达0.67亿元（同比+101.67%），主要系各项金融资产公允价值变动及处置损益较上年同期上升，及公司按未来利润情况确认递延所得税资产导致递延所得税费用减少所致。从23年Q3单季度来看，实现营收达2.32亿元（同比+1.72%），归母净利润达0.26亿元（同比下降5.65%），扣非后归母净利润达0.20亿元（同比+143%），实现较高增长。总体来说，公司各项费用管控较优，紧抓数字转型发展机遇，依托多年来积累的技术优势、服务优势、运营优势和品牌优势，客户粘性有望增强，业绩有望保持较高增速增长。
    紧抓云网融合数字化机遇，发力“云网络、云通信、元宇宙”三维蓝图。
    公司有序推进“云网络、云通信、元宇宙”三大业务蓝图。在云通信业务领域，公司以云视频为核心新动力，在原有的WEBRTC技术上，针对弱网对抗、4K超高清、OFFICE文档云端流式分发、混合云架构、超低延迟播放器等各个技术难点进行了集中攻关，并取得了突破性的进展，拥有了大量了自研的技术。此外，在国家信创产业战略深入落地的大趋势下，公司全面融合企业办公生态，更好地支撑了以国央企为主的信创客户大规模用户数、海量数据的邮件办公应用。在云网业务方面，公司确立了以云网互联为核心的经营战略方向。在北京和上海自建2所四星级IDC机房，为客户提供机柜托管业务和虚拟云主机及配套周边安全服务。公司IDC机房满足国内外数据存储及IT云计算需求，已经形成良好口碑，客户粘性牢固，部分客户签约合同为10年以上，未来行业客户会从传统制造业逐渐扩达到金融等行业。公司与中国联通集团进行移动转售业务合作，以“263云卡”为主要产品，服务于多行业的企业客户和个人客户。在元宇宙方面，公司基于在全球网络资源、实时音视频传输、算法和算力等方面积累的资源和技术外延，基于263元宇宙的底层技术架构和RTN能力，结合AIGC等人工智能技术，为企业打造基于真人驱动和AI智能驱动的服务型数字人。总体来说，公司凭借在云计算、大数据、智能连接、信息安全等领域的技术沉淀，树立起良好的品牌与市场影响力。
    技术研发保持较高投入提升核心竞争力，云网资源整合能力不断凸显。公司高度重视技术研发，深度布局跨境数据通信服务领域，协助企业数字化转型，赋能企业全球化发展。公司与境内外电信基础运营商、国际运营商深度合作，为境内外用户提供专业、稳定且效率的跨境数据通信服务，云网资源整合能力强。我们看好公司未来成长性，结合公司最新业绩，给予公司2023-2025年归母净利润预测值1.14亿元、1.21亿元、1.30亿元，对应EPS为0.08元、0.09元、0.09元，对应PE为57.79倍、54.30倍、50.61倍，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；集团化经营下管理控制的风险；技术发展带来的技术革新的风险。

中标青州六5亿订单，海缆龙头业绩可期

东方电缆(603606)
    核心观点：
    事件：11月2日，公司发布公告，中标三峡阳江青州六海上风电场项目EPC总承包工程66kV集电线路海缆采购及敷设、330kV穿越岸线非开挖定向钻土建施工（I和II标段）项目，中标额5.35亿元。
    广东海风提速明显。广东省十三五海风装机各省第二，十四五海风规划各省第一。10月广东7GW省管海域竞配落地确定业主，青州五、七陆上换流站辅助工程中标结果公布，帆石一海域使用二次补充论证报告采购成交。此次青州六海缆开标是广东海风边际改善又一例证。
    码头优势明显，在手订单持续性强。截至23年9月底，公司在手订单约71亿元，其中海缆/陆缆/海工分别为36.1/24.8/10.1亿元，同比-37.9%/-4.64%/-20.5%。公司在手订单规模承压，但结构优化，海缆订单中高毛利的220千伏及以上海缆、脐带缆分别占比约55%、30%。公司海缆基地2个浙江宁波东部产业基地和以阳江为中心的南方产业基地均靠近海风大省。此次中标青州六5.3亿海缆项目，是公司继22年中标青州一、二、四项目又一大单。青州六海缆有望于23Q4-24Q1交付，我们保守估计公司海缆及海工毛利率30%左右，则有望贡献毛利1.6亿，支撑24年业绩高增。
    海缆龙头产能持续扩张。根据我们对各公司公告信息不完全统计，23年1-10月公司在海缆市场份额高达34%（订单口径），排名第一。公司宁波东部产业基地60亿海缆产能已于22年底全面投产，南方产业基地30亿海缆产能有望于24年底建成，我们预计23/24年公司海缆名义产能超60/90亿。
    开拓海外市场进展顺利。公司加速出海进程，22年6月在荷兰设立境外子公司。截止23年9月底，公司已获得荷兰、苏格兰及丹麦、卡塔尔及英国订单金额合计约9.94亿元。公司有望受益欧洲2024-2025年装机增长。
    Q3营收阶段性承压。23Q3公司实现营收16.6亿元，同比-8.0%，环比-26.2%；扣非净利润1.95亿元，同比-13.1%，环比-45.4%。23Q3陆缆/海缆/海工系统营收9.1/6.3/1.2亿元，同比-14.7%/+34.1%/-53.9%，环比-12.5%/-42.6%/+9.1%。Q3海缆/海工收入较差，主要系国内海风项目进度较慢。
    Q3费用率上浮，毛利率环比下滑。23Q3期间费用率8%，环比+1.7pct，其中销售费用率2.1%，环比+0.5pct；管理费用率1.7%，环比+0.6pct；财务费用率0.5%，环比+0.4pct。最后23Q3公司毛利率20.9%，环比-6.2pct，环比下滑主要是因为Q2青洲一二500kV高毛利海缆确认金额较多，Q3有所下降。
    投资建议：公司涉猎陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大板块。在超高压海缆、深远海脐带缆、智能配网电缆等领域，公司研发实力突出，产品技术壁垒高、服务经验丰富，盈利能力强，领先优势明显。作为海缆龙头，公司在手订单充裕，高毛利业务占比大，依托海风等市场成长空间广阔。基于23H1海风开工较慢的原因，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2023/2024年营收77.57亿元/97.65亿元，归母净利润12.50亿元/15.93亿元，EPS为1.82元/2.32元，对应PE为25.2倍/19.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产业政策尤其是海风政策变化带来的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险；产能投产不及预期的风险。

卫星互联网快速发展，经营业绩有望边际改善

三维通信(002115)
    核心观点：
    公司营收端维持高增长，费用成本管控良好，业绩有望保持长期向好态势。
    从盈利能力来看，公司23年Q1-Q3实现营收达99.42亿元（同比+34%），归母净利润达0.95亿元（同比+7.61%），扣非后归母净利润达0.81亿元（同比+12.03%），营收保持边际向好态势；从23Q3单季来看，实现营收33.70亿元（同比+32.84%），归母净利润达0.40亿元（同比+2.55%），扣非后归母净利润达0.36亿元（同比+0.94%），业绩整体表现良好。公司毛利率下滑主要系海外ODM收入占比增加和核心原材料供应紧张导致采购成本增加所致，预计未来海外业务毛利率保持在相对稳定的区间。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别由1.10%/1.33%/1.35%（22Q1-Q3）降低到1.04%/1.13%/1.20%（23Q1-Q3），费用方面管控良好。伴随公司卫星互联网业务拓展与突破，海外子公司增资落地，通信铁塔覆盖率提升等，为公司的长期发展奠定坚实基础。
    卫星互联网快速发展注入盈利新动能，海外增资子公司业绩有望超预期。
    从业务板块来看，通信业务方面，海卫通携高低轨卫星混合组网方案及船舶AI产品陆续参加新加坡、日本及挪威等地的国际大型海事展会，新增近10家海外渠道及合作伙伴关系，有望寻更多场景下卫星应用的市场机会。公司全年有望实现铁塔项目多地多点覆盖，伴随收购项目相继落地，有望成为公司盈利增长点。互联网广告业务方面，公司利用AIGC技术与现有直播团队深度融合，助力公司降本增效。公司推出虚拟人直播间，完善数字人直播技术在直播业务场景中的实际应用，降低沟通时间成本，减少出片时间，节省演员成本50%以上。公司维持深度绑定头部大客户，沉淀打造精品服务形象，有效提升行业影响力及渗透率。伴随着经济的复苏回升，互联网广告行业有望重新恢复快速增长态势。海外市场方面，公司主要布局于发达地区，产品定位于中高端市场。为进一步提升公司的国际竞争力，借助国家“一带一路”政策，公司开拓海外市场，拟使用自有资金，对全资子公司三维通信（香港）增资2000万美元，增资完成后，三维香港注册资本由2000万美元增加到4000万美元。海外无线覆盖以多运营商场景的共建共享模式为主，客户要求产品能够满足自身定制化的需求，公司的产品类型更加多元化，海外毛利率有更大的上升空间，海外盈利能力有望增强。总体来说，公司积极参与国内外运营商5G建设，海外业务的开拓注入盈利增长新动能。
    长期立足通信行业深耕垂直应用，持续加大研发投入提升核心竞争力。公司前三季度研发费用达1.19亿元（同比+18.44%），占通信板块营收15%以上。公司研发主要投向新一代5G产品，先后通过全球运营商等高端客户的测试和认可，市场空间有望打开。我们看好公司未来高成长性，结合公司最新业绩，我们给予公司2023-2025年归母净利润预测值为1.60亿元、1.94亿元、2.44亿元，对应EPS为0.20元、0.24元、0.30元，对应PE为37.79倍、31.20倍、24.84倍，考虑技术及产品核心优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；原材料价格上涨的风险；客户需求波动的风险；新产品市场推广不及预期的风险。

营收高增长，“一带一路”持续发力

中钢国际(000928)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报。
    营收高增长，新签订单稳健提升。2023Q1-3公司实现营业收入171.59亿元，同比增长36.12%，主要系国内外项目进展良好；实现归母净利润4.91亿元，同比增长18.19%；实现扣非后归母净利润4.37亿元，同比增长6.28%。2023Q1-3，公司新签合同额144.16亿元，同比增长2.50%；其中，境内新签合同额76.08亿元，同比减少4.79%，境外新签合同额68.08亿元，同比增长12.08%。截至2023年三季度末，公司已执行未完工项目313个，预计总收入1,056.18亿元，累计已确认收入756.66亿元，未完工部分预期收入299.52亿元；公司已签订合同但尚未开工项目35个，合同金额合计158.49亿元。
    汇率变动影响财务费用，现金流明显改善。2023Q1-3，公司综合毛利率为8.55%，同比下降0.26pct，公司财务费用同比增加159.69%，主要系汇率变动导致较上年同期美元汇兑收益减少，销售费用同比增加55.52%，主要系海外市场拓展费用增加。2023Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为-9.68亿元，较去年同期少流出15.62亿元，投资活动产生的现金流量净额为13.31亿元，较去年同期实现转正，主要系本期处置了浙江制造基金。
    积极实践低碳冶金，“一带一路”项目稳步向前。公司专注低碳冶金技术开发，有两项自主研发的低碳冶金技术和解决方案——HyCROF（富氢碳循环氧气高炉）、Baostrip（薄带铸轧），其中HyCROF已运用于由公司EPC总承包的中国宝武八钢400m 3富氢碳循环试验高炉项目并顺利投产。随着国家双碳政策推进，尤其在我国钢铁工业碳排放纳入碳交易市场后，低碳冶金工艺应用市场空间广阔，将有助于公司抢滩低碳蓝海市场。公司作为唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业，深耕国际市场多年，今年积极推进在阿尔及利亚、俄罗斯等地的大型项目，加大俄语区市场的开发力度，并以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，加大“一带一路”沿线项目拓展，海外项目稳步向前推进。下半年，公司EP总包的印尼旭阳伟山年产480万吨焦化项目首座焦炉顺利投产；印尼德信钢铁有限公司一期扩建项目竣工投产；EPC总承包建设俄罗斯MMK250万吨/年焦化项目首座焦炉投产。
    投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为221.89亿元、261.44亿元、305.54亿元，分别同增18.55%、17.82%、16.87%，归母净利润分别为7.95亿元、8.97亿元、10.21亿元，分别同增25.96%、12.88%、13.81%，EPS分别为0.55元/股、0.63元/股、0.71元/股，对应当前股价的PE分别为11.03倍、9.77倍、8.58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

扣非净利高增，“一带一路”订单靓丽

中材国际(600970)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报。
    业绩如期稳健提升，新签订单同比增长超过50%。2023Q1-3公司实现营业收入315.10亿元，同比增加5.06%；实现归母净利润20.02亿元，同比增长7.53%；实现扣非后归母净利润20.06亿元，同比增长26.17%。2023Q1-3，公司新签合同额522.33亿元，同比增长58%；其中，境内新签合同额238.19亿元，同比增长5%，境外新签合同额284.14亿元，同比增长169%。截至2023年9月末，公司未完合同额（即有效结转合同额）627.67亿元，较6月末增长3.70%，为公司稳健运营提供有力保障。
    盈利能力小幅提升，现金流明显改善。2023Q1-3，公司综合毛利率为18.62%，较去年同期提升2.51pct，净利率为6.88%，较去年同期提升0.64pct，盈利能力小幅提升。2023Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为-0.14亿元，较去年同期少流出7.11亿元，投资活动产生的现金流量净额为-2.11亿元，较去年同期少流出11.33亿元。经营活动产生的现金流量净额同比改善主要是由于公司加强合同结算，积极督促项目回款，三季度现金流好转。
    工程、运维、装备三轮驱动，“一带一路”持续发力。2023Q1-3，公司境外新签订单增速亮眼，新签合同额281.14亿元,同比增长169%，增量主要来自于“一带一路”沿线国家的基建需求。2023年是“一带一路”十周年，第三届“一带一路”峰会在北京成功召开，期间，公司与参加峰会的埃塞俄比亚、津巴布韦、哈萨克斯坦、吉布提等多国高级别代表团展开在水泥、矿产资源、绿色建材、物流等领域的合作交流。除传统水泥EPC业务外，公司海外工程业务的增量来源于高端装备研发智造平台、新的运维体系、属地化产业布局的转化。公司通过对“一带一路”沿线地区新建水泥生产线的运营维护，对自主研发的新型干法水泥生产线核心技术和装备的出口，对水泥和矿业开展数字化产品服务，利用与工程总承包业务的协同优势带动工程项目的拓展，积极向工程、运维、装备综合服务商转型。
    投资建议：公司是水泥工程行业龙头企业，将充分受益于“双碳”背景下的水泥行业转型升级；公司作为国际工程承包企业，将充分受益“一带一路”十周年带来的业务机会。预计公司2023-2025年营收分别为446.40亿元、508.90亿元、573.10亿元，同比分别增长14.99%、14.00%、12.62%，归母净利润分别为25.74亿元、29.52亿元、34.12亿元，同比分别增长17.31%、14.70%、15.59%，EPS分别为0.97元/股、1.12元/股、1.29元/股，对应当前股价的PE分别为10.14倍、8.84倍、7.65倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

邦彦技术2023三季报点评：订单交付延缓，Q3收入增长低于预期

邦彦技术(688132)
    核心观点：
    事件：公司披露2023年三季报，前三季度公司实现营收1.63亿元，同比下降10.81%;归母净利润1613万元，同比扭亏为盈。
    因收入确认的季节波动，Q3经营数据偏弱。公司2023前三季度营收1.63亿（YOY-10.81%），Q3单季营收0.42亿（YOY-21.02%）；前三季度归母净利0.16亿（YOY+174.80%），同比扭亏，Q3单季归母净利0.00亿（YOY-0.00%）。
    o收入端：收入略低于预期，主要原因系1）三季度不是客户传统的交付旺季，受客户资金预算及考核等的影响，公司产品交付主要集中在四季度；2）客户审批验收等环节受客户自身诸多因素影响，造成收入不及同期。
    o利润端：归母净利同比转正，并实现大幅增长，主要源于三个方面原因。
    首先，本期毛利率64.0%，同比提升0.3pct,公司通过集中采购、有序安排生产等措施来降低采购成本和提高生产效率，从而对冲销售毛利率下行的压力；其次，公司期间费用率（含研发）约为85.2%，同比下行3.4pct，其中资金成本显著下降，财务费用同比减少0.24亿；再次，公司营业外收入减支出0.22亿，同比增加0.24亿，主要是公司当期诉讼相关收入。
    o订单&存货：截至9月末，公司尚有在手订单及备产通知书2.70亿元，较6月末的1.65亿元环比增长63.64%，在手订单较为充足。此外，公司上半年存货1.65亿，较期初增41.0%，存货的快速增长为订单的持续落地奠定基础。我们预计公司2023年收入约为4.15亿，同比增长约12.2%。
    舰船通信稳步增长，融合通信蓄势待发。舰船通信是公司业务基本盘，产品主要面向新造舰船和旧船改造。随着国内舰船不断推陈出新，公司该业务收入保持了较快增速。继2022年实现47.4%的高增长后，预计2023年舰船通信收入依然能实现20%左右的增长，但因产品结构变化，毛利率有一定下行压力。围绕“构建全域覆盖和泛在互联的军事通信一张网，支撑联合作战的信息通联要求”为目标，公司持续进行融合通信产品创新，并向多军兵种拓展。随着信息化条件下联合作战要求的提升，公司融合通信业务有望蓄势待发。
    信息安全局势严峻，业务发展迎来东风。公司信息安全业务专注于国产可控信息安全领域，构建与指挥信息体系相协同的安全信息传输体系，确保点对点、端到端信息的安全传送与防护。近年来，国内信息安全事件频发，国家信息安全的重要性日益凸显，信息安全板块有望迎发展东风。公司是国内信息安全重大新型产品的主要供应商之一。随着该产品2024年进入批产期，未来3年，公司信息安全业务收入CAGR将达69%，实现从1到10的发展跨越。
    投资建议：公司通过长期的技术创新构建了符合全军信息体系架构标准的基于“云网端”的完整产品体系，将深度受益于军队信息化建设的提升。预计公司2023至2025归母净利分别为0.96/1.57/2.17亿元，EPS为0.63/1.03/1.42元，PE为34x/21x/15x。公司产能未来5年无忧，需求侧前景明朗。目前市值仅32亿，弹性较大，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地金额不及预期的风险；毛利率大幅下滑的风险。

实验室业务韧性增长，三季度订单量价波动

昭衍新药(603127)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入15.87亿元，同比增长24.34%，归母净利润3.28亿元，同比下降48.17%，扣非净利润3.11亿元，同比下降48.62%，经营性现金流净流入4.48亿元，同比下降42.38%。2023Q3单季实现营业收入5.75亿元，同比增长15.11%，归母净利润2.37亿元，同比下降9.18%，扣非净利润2.34亿元，同比下降10.04%。
    实验室业务韧性增长，生物资产贡献收益。公司主营业务实验室服务今年前三季度贡献净利润3.09亿元，同比增长16.03%；2023Q3单季贡献净利润1.14亿元，较Q2单季1.25亿元环比下降8.8%，主要系2022年部分项目订单的实验动物采购成本较高，该批订单大多数在今年三季度结题，导致Q3对应的净利润有所下降，但整体实验室业务仍保持韧性增长态势。另外，2023Q3单季生物资产公允价值变动贡献净利润0.8亿元，主要系实验用猴自然增长带来的收益，实验用猴的市场招标单价与二季度维持相同水平。
    受下游行业影响，Q3订单量价波动。截至2023Q3，公司在手订单金额达36.6亿元，前三季度新签署订单18.0亿元，Q3单季度新签署订单4.8亿元，较Q2单季度7.5亿元环比下降36%。新签订单的数量和价格均呈下行趋势，主要系受制于资本市场资金状况及美联储高利息政策的影响，公司下游创新药行业投融资景气度持续低位，客户订单需求量阶段性减少，公司订单折扣力度相应加大所致。未来公司将根据客户签单周期动态调整销售策略，稳固项目订单的量价水平。
    投资建议：昭衍医药作为国内临床前安评行业的龙头企业，同时拥有高门槛的GLP资质和丰富的实验动物资源，受下游行业影响项目订单短期出现波动，长期来看主营业务保持韧性增长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.43/10.84/13.57亿元，EPS分别0.59元、1.45元、1.81元，当前股价对应2023-2025年PE45/18/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险、生物资产减值风险、汇兑损益风险。

前三季度增速亮眼，体检业务量价齐升

美年健康(002044)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入72.17亿元，同比增长24.81%，归母净利润2.26亿元，同比增长158.10%，扣非净利润2.28亿元，同比增长153.77%，经营性现金流净流入1.65亿元，同比增长2779.76%。2023Q3单季实现营业收入28.12亿元，同比下降1.11%，归母净利润2.15亿元，同比下降22.71%，扣非净利润2.24亿元，同比下降17.23%。
    利润增速亮眼，单季营收持平。2023年前三季度公司实现归母净利润2.26亿元，扣非净利润2.28亿元，较去年同期分别大幅增长158.10%和153.77%，公司业绩在体检行业传统淡季实现扭亏为盈，表现亮眼。23Q3单季营收与去年同期基本持平，主要系22Q3受外部环境影响，积压需求得到释放导致基数较高；23Q3单季利润同比下降，主要系今年三季度门店规模有所增加，同时人力与信息系统等领域投入加大，相应销售费用率和管理费用率较去年同期分别增加1.4pct和0.6pct。
    门店规模持续扩大，体检业务量价齐升。截至2023Q3，公司旗下在营体检中心597家，覆盖全国316个城市。其中控股体检中心293家，参股体检中心304家，数量较去年同期新增7家。与去年同期相比，公司前三季度的体检客单价由548元提升至598元，体检人数由1091万人次增加至1212万人次。推动因素主要来源于：1）服务质量提升后调整基础套餐单价；2）加大政企大客户开发，持续优化客户结构；3）搭建创新运营体系，推出创新产品。随着业务规模不断扩大，公司已进入需求推动、量价齐升的良性发展通道。
    投资建议：美年健康经过2019年以来4年多的投入和积淀，在精细化管理上开始初见成效，品质提升、口碑回升；行业层面，过往3年疫情使得体检行业全行业亏损，且部分小型体检公司退出市场，使得行业竞争格局优化，疫情过后行业有望进入依靠品质提升来推动价格上涨的良性循环。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.53/9.13/12.16亿元，同比增长203.70%/65.07%/33.22%，EPS为0.14/0.23/0.31元，当前股价对应PE为44/27/20倍，首次给予“推荐”评级。
    风险提示：体检质量事件影响对公司品牌的风险、经济波动使得企业体检福利收缩的风险、并购门店经营不达预期致商誉减持的风险。

业绩稳健提升，城中村改造受益

中衡设计(603017)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报。
    业绩如期稳健提升，期间费用率明显下降。2023Q1-3，公司实现营业收入11.66亿元，同比增长18.49%；公司实现归母净利润0.94亿元，同比增长14.18%，实现扣非后归母净利润0.83亿元，同比下降0.76%。截至报告期末，公司经营性现金流净流入0.2亿元，较去年同期多流出0.27亿元，主要系本期支付的往来款、保证金及备用金同比增加所致。报告期公司毛利率为24.71%，同比下降2.09pct；公司净利率为8.12%，同比下降0.17pct。公司资产负债率为56.11%，同比提高2.88pct。报告期公司期间费用率为14.64%，同比下降2.84pct。其中，管理费用率为14.2%，同比下降1.93pct。财务费用率为0.44%，同比下降0.91pct。
    城中村改造有望受益。7月21日，国务院常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。7月24日，中共中央政治局会议指出积极推动城中村改造。7月28日，北京召开在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议。2023年，全国计划新开工改造城镇老旧小区5.3万个、涉及居民865万户。城中村改造潜力大，全国年均投资金额有望超过1万亿元，公司有望受益。
    数字化转型加快。公司结合在建筑设计领域的经验，推出多端协同设计智能化管理项目。项目基于RPA技术，集成审批系统，域控制器及出图平台。解决了建筑设计项目从立项到出图交付，各个环节操作跨组织，跨平台，权限失控的问题。公司投资的园区测绘在数字孪生城市中具有全要素数字表达、场景可视化呈现、数据融合供给、空间分析计算、模拟仿真推演等。公司投资的光辉城市是一家建筑VR技术、智慧城市数字孪生技术提供商。其自主研发的建筑VR云平台Mars自2017年上线以来拥有12万设计师用户，为全国超过1500家设计院和380所建筑景观高校提供软件云服务，目前是重庆虚拟现实产业联盟理事长单位。公司已结合集团发展方向，初步完成未来3-5年数字化战略规划，并依据规划内容完成人工智能及大数据方面的人员技术储备。
    投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为19.79亿元、22.06亿元、24.36亿元，分别同比增长12.44%、11.50%、10.42%，归母净利润分别为1.24亿元、1.48亿元、1.71亿元，分别同比增长42.98%、19.32%、15.35%，EPS分别为0.45元/股、0.54元/股、0.62元/股，对应当前股价的PE分别为22.09倍、18.51倍、16.05倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

具有里程碑意义，商业卫星发射爆发式增长气体需求旺盛

九丰能源(605090)
    核心观点：
    事件：
    公司发布公告，拟投资约4.93亿元，由公司间接控股子公司九丰特气在海南省文昌市建设海南商业航天发射场特燃特气配套项目。项目建设内容主要包括制氢及氢液化装置、空分制液氧液氮装置、氦气储存及液氦气化装置、高纯液态甲烷装置等以及配套的公用工程和辅助设施。该项目预计2025年2月1日前完工并投入运营
    公司特种气体业务具有里程碑意义的项目，自产氦气保障能力是关键。
    公司本次拟建设的商业航天特燃特气项目主要供应产品及供应能力分别为液氢333吨/年、液氧4.8万吨/年、液氮4.8万吨/年、氦气38.4万立方米/年、高纯液态甲烷9400吨/年。此外，公司将视下游需求增长情况、特燃特气需求规划及项目实施条件，在上述装置产能规模基础上，适时推进项目二期建设或新增产能计划，确保配套保障能力。
    本项目是公司特种气体业务“资源+终端”模式的再布局，也是公司第一个综合型现场制气项目，奠定了公司通过“自建”方式发展特种气体业务的里程碑。具有较大规模的自产氦气能力是公司突出竞争优势。公司利用LNG生产过程中的BOG气体进行提氦，目前设计产能36万方/年，公司计划通过新建+进口液氦的方式，在未来2~3年将氦气供应能力提升到80万方以上，该项目的落地也将使得公司以氦气为核心的特种气体业务迎来快速发展契机。
    国内第一个商发配套气体项目；商业卫星发射爆发式增长气体需求旺盛。
    该项目配套保障的海南商业航天发射场是2022年6月国家发改委正式核准的建设项目，也是目前国内唯一的商业航天发射场；公司拟建的商发特气项目也是国内第一个配套商业航天发射领域的气体项目，具有较强的示范意义。
    在国际上，以SpaceX的星链Starlink系统为代表的低轨卫星互联网发展迅速，低轨卫星组网数量多、发射频率高、需持续补星（通常设计寿命约5年）的特征正持续催生全球商业卫星发射需求。目前全球具有稳定发射能力的国家有限，公开数据显示，2022年约80%的火箭发射集中在中国、美国。在国内，以华为Mate60为代表的卫星通信需求快速增长，叠加卫星导航、卫星遥感应用等，国内商业卫星及发射需求呈爆发式增长。
    预计未来其相关特燃特气需求将持续增长，公司将借助该项目持续深度参与航空、航天特气领域，有望分享国内外商业航天发射的巨大市场机遇，使特种气体业务成为公司重要的业绩增长点。
    估值分析与评级说明：
    预计2023-2025年公司归母净利润分别为13.57/16.23/18.81亿元，对应EPS分别为2.17/2.60/3.01元/股，对应PE分别为11.4x/9.5x/8.2x，维持“推荐”评级。
    风险提示：
    LNG等价格波动的风险；市场开拓进度不及预期的风险等。

业绩维持高增，AIGC产品与应用不断落地

万兴科技(300624)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入10.96亿元，同比增长30.69%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长166.91%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比增长2728.14%。
    业绩维持高增，销售与研发维持高投入：公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入10.96亿元，同比增长30.69%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长166.91%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比增长2728.14%。单Q3来看，公司实现收入3.78亿元，同比增长26.67%；实现归母净利润0.21亿元，同比增长67.17%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比增长18,790.18%，业绩维持高增。报告期内，公司经营性现金流净额为1.25亿元，同比增长152.66%；毛利率为95.19%，维持较高水平；费用端，销售、管理、研发费用分别为5.46亿元、1.27亿元、3.01亿元，同比增长32.68%、27.53%、19.80%，占收入比例为49.87%、11.56%、27.45%；销售与研发费用保持高增主要系公司在AIGC浪潮下持续加大推广与研发力度，流量成本上升及新产品投放所致。
    全面拥抱AIGC，产品与应用不断落地，支撑公司收入与用户使用量提升：
    公司于近期上线AI视频创作软件Wondershare Filmora13，新版本内置Copilot助手，通过该助手用户可通过对话辅助创作，可提供一键助力剪辑功能。此外，该软件具备AI文本成片/AI音乐生成器等AI生成功能。报告期内，公司多个新品上线更新，万兴PDF/PDFelement V10.0版本上线，打造全新AI工具集、优化智能助手Lumi交互体验，智慧文档服务能力再上台阶；上线智能文字快剪工具Kwicut、AI商品图生成工具Virtulook、智能演示内容制作工具万兴智演/Presentory等创意新品。网页端多媒体AI工具集Media.io产品的AIPortrait Generator（AI照相馆）等新功能使用量与销售额逐月快速攀升；移动端AI虚拟陪伴应用新品TrueMate推动移动端产品收入持续提升。
    投资建议：我们预计，公司2023-2025年营收为15.35/19.66/24.82亿元，归母净利润为1.00/1.49/2.03亿元，对应EPS为0.73/1.08/1.48元，对应市盈率分别为112.22X/74.95X/55.09X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AIGC技术与应用不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；宏观环境与下游景气度不及预期的风险；海外中美冲突的风险。

白云机场2023年三季报点评：2023年Q1-Q3业务量回升叠加降本创效扭亏为盈，静待国际客流进一步释放

白云机场(600004)
    核心观点：
    事件：经营数据方面，2023年Q1-Q3，公司分别完成国内/国际（及地区）航班起降28.93万架次/4.86万架次，为2019年同期的106.29%/51.92%；分别完成国内/国际（及地区）旅客吞吐量4088.37万人次/541.87万人次，为2019年同期的101.03%/38.58%；完成货邮吞吐量143.98万吨，为2019年同期的103.69%。
    财务数据方面，2023年Q1-Q3，公司实现营业收入46.07亿元，同比+39.29%，为2019年同期（58.33亿元）的78.98%；实现归母净利润2.74亿元，同比+143.70%，为2019年同期（5.73亿元）的47.8%；实现扣非后归母净利润2.49亿元，同比+138.04%，为2019年同期（5.22亿元）的47.7%。
    2023年Q1-Q3，疫后国内客流大幅增长，拉动公司收入端恢复，前三季度营收恢复至2019年同期的78.98%。未来伴随国际客流加速修复，公司收入端仍有进一步提升潜力。收入端来看，2023年Q1-Q3，公司的营业收入46.07亿元中，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为13.59亿元/15.31亿元/17.17亿元。年内公司营收显著提升，主要系年初进入“乙类乙管”以来行业需求强劲释放，拉动公司业务量大幅增长。考虑到公司的国际客流量仍有较大恢复空间，未来公司收入端有进一步提升的潜力。
    2023年Q1-Q3，公司降本创效成果显现，营业成本较2019年同期下降显著，前三季度毛利率为20.28%。成本端来看，2023年Q1-Q3，公司实现营业成本36.73亿元，同比+0.25%，为2019年同期（46.04亿元）的79.78%；毛利率为20.28%，同比+31.06pct，较2019年同期（21.07%）基本实现持平。其中，2023年Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为11.29亿元/12.04亿元/13.4亿元。公司成本端增长有限，且较2019年同期出现下降，主要系公司发力成本控制效果显现，人工成本等压缩明显。
    费用端来看，2023年Q1-Q3，公司销售费用（0.96亿元）、管理费用（2.78亿元）、研发费用（0.54亿元）、财务费用（0.85亿元）费用率分别为2.08%、6.03%、1.17%、1.85%，同比分别-0.1pct、-2.1pct、+0.57pct、-0.45pct。公司营收增长叠加降本创效，期间费用率较前有所降低。公司研发费用升高，主要系持续投入数字化手段建设所致。
    公司三期扩建工程如期推进，东四&西四指廊将于年底完工。2020年9月，公司的三期扩建工程（第四&第五跑道、T3航站楼、T2航站楼东四&西四指廊）正式开工。2023年底，东四&西四指廊将完工，T1、T2航站楼将联通为第一航站区，预计2024年初投产。跑道及T3航站楼或将在2025年前陆续如期完工，预计2026年初投产。
    2023年内，白云机场的高峰小时起降架次容量已扩至“81+2”架次，未来伴随三期工程投产，叠加疫后业务量加速回升，公司产能上限仍有进一步提升空间。
    2023年内T1出境免税到期，后续谈判及招标情况有待进一步关注。免税板块继续期待国际客流量修复回升。2017年，公司与中国中免签订了T1&T2航站楼的进、出境免税店合作协议。2022年6月，公司与中免的补充协议规定：1）月保底销售额在原有基数基础上，按照客流调节系数、开业面积调节系数进行调节，2）若上年度国际客流高于2019年（疫情前）国际客流的80%，则继续执行原有合同的保底额递增条款，反之不进行递增，3）原有合同期限延长至2029年4月。补充协议的结果，体现了公司与免税运营商风险共担的意味，保证了运营商的积极性。
    2023年5月，公司与中免的T1出境免税协议已到期。目前新一轮谈判及招标进展有待进一步关注。
    投资建议：基于公司实际运营数据表现与此前预期的差距，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.21元/0.48元/0.84元，对应2023-2025年PE分别为74.85X/33.57X/19.05X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际客流需求回升不及预期的风险；航线开辟不及预期的风险；三期扩建工程建设进度不及预期的风险。

Q3业绩承压，日产量创记录彰显龙头实力

亚钾国际(000893)
    核心观点：
    事件公司发布2023年三季度报告，前三季度公司实现营业收入28.91亿元，同比增长19.81%；归母净利润9.94亿元，同比下滑34.54%；扣非归母净利润10.06亿元，同比下滑33.39%。分季度来看，Q3公司实现营业收入8.69亿元，同比增长33.83%，环比下滑25.55%；归母净利润2.78亿元，同比下滑34.20%，环比下滑26.98%；扣非归母净利润2.82亿元，同比下滑32.54%，环比下滑27.30%。
    钾肥价格回落、费用大幅增加，公司盈利同比下滑报告期内，公司盈利同比回落主要原因有二：（1）氯化钾价格回落，致毛利率下滑。据卓创资讯数据显示，前三季度国内62%白钾主流价均值为3057.93元/吨，同比下滑32.31%。公司前三季度销售毛利率为59.95%，同比下滑15.63个百分点。（2）受公司仓储费及业务宣传费等费用增加、支付股份费用、新增研发项目、汇兑损益增加因素影响，前三季度公司四费合计同比增加4.05亿元。公司前三季度销售净利率为34.09%，同比下滑28.85%。
    Q3业绩承压，随钾肥价格探涨Q4业绩有望改善公司Q3钾肥产量、销量分别为41.49、42.36万吨，环比Q2分别回落6.58%、15.31%。价格方面，Q3钾肥价格先抑后扬，8月开始随国内秋季备肥陆续启动，钾肥价格探底回升，季度均价为2631.04元/吨，环比Q2下滑9.97%。Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为54.67%、31.59%，环比分别回落4.59、0.65个百分点。近期钾肥价格运行平稳，10月国内62%白钾主流价均值为2842.63元/吨，较Q3均价增长8.04%。考虑到Q4国内冬储需求将逐步开启，以及307美元/吨2023年钾肥大合同价格托底，预计Q4钾肥价格有望持稳运行，叠加公司百万吨级钾肥产能仍在陆续释放，公司Q4业绩有望环比改善。
    日产量刷新记录，彰显世界级钾肥供应商实力10月17日下午，公司在“一带一路”企业家大会上与老挝政府签订500万吨/年钾肥扩建协议，本次签约也代表了公司2025年达成500万吨/年钾肥产能的中期目标。10月27日，公司老挝东泰矿区钾肥日产量达到9116吨，再次刷新最高日产量记录，标志着公司突破性地达到300万吨/年产能的日产量标准。后续公司计划在稳定日产9000吨的基础上，将日产量再提高10%至9900吨。公司现已跻身世界级钾肥供应商行列，亚洲地区位居第三，公司远期将根据市场需求将钾肥产能扩充至700-1000万吨/年，届时公司将晋升成为亚洲最大、世界第四大钾肥生产基地。随产能持续释放，公司在全球钾肥市场竞争力将不断增强。
    投资建议预计2023-2025年公司营收分别为43.39、63.47、85.36亿元，同比分别增长25.17%、46.30%、34.48%；归母净利润分别为13.93、20.39、28.24亿元，同比分别增长-31.33%、46.38%、38.51%；EPS分别为1.50、2.19、3.04元/股，对应的PE分别为19.02、12.99、9.38倍。我们看好公司钾肥百万吨级项目持续投产以及非钾业务拓展带来的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示下游需求不及预期的风险，钾盐矿山开采成本上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

吉祥航空2023年三季报点评：2023年Q1-Q3公司作为民营航司龙头，业绩率先修复，实现扭亏为盈

吉祥航空(603885)
    核心观点：
    事件：经营数据方面，客运量来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区旅客运输量分别为1753.67万人次、93.67万人次、21.35万人次，分别为2019年同期的121.14%、49.73%、71.55%；运力供需对比来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的ask/rpk分别为2019年同期的127.61%/123.61%、71.03%/61.44%、78.73%/76.50%；客座率来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的客座率分别为85.96%、67.41%、79.13%，为2019年同期的97.58%、88.70%、111.81%。
    财务数据方面，2023年Q1-Q3，公司累计实现营业收入158.8亿元，同比+144.75%，为2019年同期（130.04亿元）的121.78%；实现归母净利润11.34亿元，同比+138.34%，为2019年同期（12.36亿元）的91.75%；扣非后归母净利润为11.19亿元，同比+137.06%，为2019年同期（11.53亿元）的97.05%。
    2023年Q1-Q3，疫后旺季催化下，公司作为国内民营航司龙头，业务量率先修复拉动收入端快速回升，前三季度营收已超过2019年同期水平。收入端来看，2023年Q1-Q3公司的营业收入158.8亿元中，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为44.42亿元/48.89亿元/65.49亿元。2023年前三季度，公司营收显著提升，主要系年初进入“乙类乙管”以来民航出行需求强劲复苏，特别是在Q2-Q3的五一、暑运旺季的催化拉动下，公司作为国内民营航司龙头，业务量率先恢复，票价也有所提升，量价齐升拉动收入端加速修复。
    2023年Q1-Q3，公司业务量增长带来变动成本增量，营收增长叠加降本增效显现之下期间费用率显著走低。成本端来看，2023年Q1-Q3，公司实现营业成本128.28亿元，同比+53.61%，为2019年同期（106.54亿元）的120.41%；毛利率为19.22%，同比+47.93pct，较2019年同期（18.07%）+1.15pct。其中，2023年Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为39.11亿元/41.71亿元/47.46亿元。公司成本端提升主要系业务量增长带来的变动成本增加。
    费用端来看，2023年Q1-Q3，公司销售费用（5.13亿元）、管理费用（3.45亿元）、研发费用（0.38亿元）、财务费用（12.76亿元）费用率分别为3.23%、2.17%、0.24%、8.04%，同比分别-1.1pct、-2.92pct、-0.48pct、-21.58pct。由此可见，公司营收增长叠加降本增效效果显现，期间费用率较前进一步降低。此外，考虑到2023年前三季度，人民币兑美元汇率价格经过一轮波动调整，已位于阶段性底部，当前波动趋缓，未来公司财务费用仍有减少的空间。
    2023年Q1-Q3，吉祥&九元共计拥有115架飞机，机队继续保持统一机型的特点，有助于进一步实现降本增效。2023年Q1-Q3，公司及九元航空共拥有115架飞机。其中，吉祥航空拥有86架A320系列、6架B787系列，九元航空拥有23架B737系列。由此可见，公司机队继续保有统一机型，为有效控制运营成本提供了支持。
    在沪、广双枢纽基础上，公司打造成都次枢纽，国内干线航网进一步优化，盈利增长有望更上一层楼。2023年1月，吉祥航空在成都天府机场的基地项目协议正式签约落地：吉祥航空将投资50亿元，设立成都天府次枢纽&四川分公司。由此，吉祥航空实现了“长三角+广州+成都”基地协同联动发展。我们认为，伴随公司的国内干线航网进一步优化，公司有望在更大程度上受益于国内市场率先修复带来的盈利增长。
    投资建议：基于公司实际运营数据表现与此前预期的差距，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.51元/1.01元/1.32元，对应2023-2025年PE分别为35.07X/17.87X/13.62X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

营收高增长，在手订单饱满

浦东建设(600284)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报。
    营收如期高增长，期间费用率下行。2023Q1-3，公司实现营业收入135.1亿元，同比增长45.51%，主要系本期在建项目实现的工作量多于上年同期；公司实现归母净利润5亿元，同比增长18.33%，实现扣非后归母净利润4.05亿元，同比增长19.45%。截至报告期末，公司经营性现金流净流出7.58亿元，较去年同期多流出5.18亿元，主要系支付的增值税及附加税增加、支付履约保证金增加、合并浦东设计院后支付给职工及为职工支付的现金增加。报告期公司毛利率为7.45%，同比下降0.06pct；公司净利率为3.74%，同比下降1.11pct。公司资产负债率为75.04%，同比提高3.9pct。报告期公司期间费用率为4.67%，同比下降0.16pct。其中，管理费用率为4.61%，同比下降0.01pct。销售费用率为0.03%，同比提高0.01pct。财务费用率为0.03%，同比下降0.17%。
    报告期新签合同同比增长78.47%，业绩有保障。报告期内，公司累计新签工程施工项目数量总计为166个，累计新签项目金额为206.73亿元，累计新签项目数量较上年同期减少18.63%，累计新签项目金额同比增长78.47%。2023年第三季度，公司新签工程施工项目数量总计为56个，新签项目金额为50.88亿元，新签项目数量较上年同期减少37.08%，新签项目金额同比增长31.38%。公司新签项目饱满，未来业绩无忧。
    收购南汇建工补强房建和市政等业务。7月14日，公司审议通过了《关于全资子公司收购上海南汇建工建设（集团）有限公司100%股权暨关联交易的议案》。公司全资子公司上海浦东路桥（集团）有限公司拟以现金方式购买上海南汇发展（集团）有限公司持有的上海南汇建工建设（集团）有限公司100%股权。本次收购构成了同一控制下企业合并。南汇建工具有建筑工程施工总承包一级，市政公用工程施工总承包一级，建筑装修装饰工程专业承包一级等资质，对于补强公司房建、市政、装修装饰等业务具有积极作用。
    投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为175.34亿元、209.77亿元、240.75亿元，分别同比增长24.49%、19.64%、14.77%，归母净利润分别为6.61亿元、7.51亿元、8.39亿元，分别同比增长16.48%、13.64%、11.66%，EPS分别为0.68元/股、0.77元/股、0.86元/股，对应当前股价的PE分别为9.53倍、8.38倍、7.51倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

扣非净利润高增长，海外订单快速放量

中国电建(601669)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报。
    业绩稳健增长，盈利能力小幅提升。2023Q1-3，公司实现营业收入4214.01亿元，同比增长6.12%，实现归母净利润94.91亿元，同比增长10.18%，实现扣非后归母净利润92.50亿元，同比增长32.31%。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入1393.42亿元、同比增长6.48%，实现归母净利润27.12亿元、同比增长7.77%，实现扣非后归母净利润26.50亿元，同比增长16.54%。2023Q1-3，公司经营性现金流净流出359.23亿元，较去年同期多流出179.94亿元。2023Q1-3公司毛利率为12.30%，较去年同期提升0.64pct，盈利能力小幅提升。
    能源电力新签合同增速较快。公司2023Q1-3新签合同金额8168.29亿元，同比增长5.67%。按业务类型分，能源电力业务（包括水电、风电、太阳能发电、火电、电网等）新签合同4331.55亿元，同比增长36.06%；水资源与环境业务（包括水利、水务、水环境治理和水生态修复等）新签合同金额为1245.15亿元，同比减少19.12%；基础设施业务（包括市政、房建、铁路、城市轨道交通、公路、机场、港口与航道等）新签合同金额为2396.10亿元，同比减少16.57%；其他业务新签合同金额为195.48亿元，同增44.62%。
    “一带一路”成果丰硕，境外订单增速亮眼。共建“一带一路”十年来，公司在海外共签署能源电力合作项目合同总额约6,700亿元，占公司海外新签合同总量的50.68%；在“一带一路”沿线国家共签署能源电力合作项目合同总额约3,900亿元，占海外能源合作项目总量的近六成。公司参建了老挝南欧江梯级水电站、巴基斯坦风电项目群、巴西美丽山特高压输电线路等一大批重点能源电力工程和中老铁路、雅万高铁等一大批基础设施互联互通项目。在最近召开的第三届“一带一路”高峰论坛期间，公司签约沙特PIF第三轮Saad2光伏项目、阿根廷波德综合水利枢纽项目和老挝色贡1000兆瓦风电项目设计、采购、运输合同等一系列项目。高峰论坛前后公司共签署各类协议合同金额共计约110亿美元。2023Q1-3，公司新签境外合同额1524.95亿元，同比增长43.19%。作为中国企业“走出去”的重要力量和电力建设行业走向海外的领军企业，公司将紧抓政策性机遇，继续深耕传统市场、拓展新兴市场，持续推动公司海外业务实现高质量发展。
    投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为6,425.02亿元、7,148.11亿元、7884.54亿元，分别同增12.21%、11.25%、10.30%，归母净利润分别为130.44亿元、153.58亿元、177.57亿元，分别同增14.06%、17.74%、15.62%，EPS分别为0.76元/股、0.89元/股、1.03元/股，对应当前股价的PE分别为6.95倍、5.90倍、5.10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

营收高增长，“一带一路”持续受益

北方国际(000065)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报。
    营收如期高增长，资产负债率下降。2023Q1-3，公司实现营业收入146.3亿元，同比增长59.15%，主要由于蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好导致；
    公司实现归母净利润6.91亿元，同比增长38.45%，实现扣非后归母净利润7.08亿元，同比增长7.37%。截至报告期末，公司经营性现金流净流出2.49亿元，较去年同期多流出1.36亿元。报告期公司毛利率为10.12%，同比下降2.81pct；公司净利率为5.15%，同比下降1.62pct。公司资产负债率为57.88%，同比下降3.83pct。
    期间费用率上行，短期贷款增加明显。公司期间费用率为2.81%，同比提高2.28pct。其中，管理费用率为1.88%，同比下降0.49pct。销售费用率为2.41%，同比下降0.67pct。财务费用率为-1.48%，去年同期为-4.92%。报告期内，公司长期应收款为23.93亿元，同比增长34.4%，主要系正常经营业务导致。长期股权投资为17.24亿元，同比增长31.03%，主要由于对孟加拉乡村电力-北方国际电力有限公司增资导致。短期借款为15.07亿元，同比增长99.71%，主要由于新增流动贷款导致。公司财务费用为-2.16亿元，去年同期为-4.52亿元，主要由于汇率变化造成的汇兑损益导致。
    新签合同高增长，“一带一路”持续受益。2023Q1-3，公司新签合同总额20.31亿美元，同比增长55.40%。截至2023年9月30日累计已签约未完工项目合同金额为20.73亿美元。2023年10月18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行。中华人民共和国主席习近平、阿根廷总统费尔南德斯、俄罗斯总统普京、联合国秘书长古特雷斯与会。法国、阿联酋、希腊等国领导人高级别代表与会。全球共150多个国家的代表参会。本次峰会达成了972亿美元的项目合作协议，项目覆盖68个国家和地区，涵盖基础设施、清洁能源、人工智能、生物医药、金融服务、现代农业、轨道交通等多个领域。公司与AWSAT Energy FZE公司在第三届“一带一路”国际合作高峰论坛企业家大会签订了《伊拉克TQ炼厂扩建项目EPC总承包框架协议》。协议金额暂定约20亿美元。习主席提出，“一带一路”国际合作高峰论坛将继续举办，并成立高峰论坛秘书处。中国国家开发银行、中国进出口银行将各设立3500亿元人民币融资窗口，丝路基金新增资金800亿元人民币，以市场化、商业化方式支持共建“一带一路”项目。公司作为“一带一路”主力军之一，未来有望持续受益。
    投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为180.44亿元、211.82亿元、240.81亿元，分别同比增长34.32%、17.39%、13.69%，归母净利润分别为8.16亿元、9.22亿元、10.28亿元，分别同比增长28.22%、13.04%、11.56%，EPS分别为0.81元/股、0.92元/股、1.03元/股，对应当前股价的PE分别为13.98倍、12.37倍、11.08倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2023年三季度业绩点评：内部变革持续，业绩短期仍承压

海天味业(603288)
    核心观点：
    事件：10月30日，公司发布公告，2023年前三季度，营收186.5亿元（同比-2.3%，下同），归母净利润43.3亿元（-7.3%），扣非归母净利润41.5亿元（-7.7%）；23Q3，营收56.9亿元（+2.2%），归母净利润12.3亿元（-3.2%），扣非归母净利润11.8亿元（-1.9%）。
    渠道修复节奏较慢，需求端改善幅度有限。23Q3收入增速环比Q2略有加快，主要系宏观经济改善叠加基数回归正常，但增速仍处于较低水平，反映公司在需求端与渠道端仍面临较大的结构性挑战，终端动销与渠道信心的恢复速度偏慢，而在这一关键时期公司主动调整产品群与客户结构，并把降低库存与修复渠道作为第一任务。分产品看，23Q3酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%，传统核心产品表现平淡，但23Q3其他品类收入占比约22.9%，同比+3.3pcts。分区域看，23Q3东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6%，南部、北部与西部表现相对更好。分渠道，23Q3线下/线上同比+3.3%/+0.1%，线下面临渠道结构变化的冲击，线上电商增速缓慢主要系22年疫情居民囤货致基数较高。23Q3经销商数量为6775家，环比23Q2增加0.3%。
    低毛利率产品占比提升致盈利能力短期承压。归母净利率：23Q3为21.7%，同比-1.2pcts，剔除所得税等因素影响，扣非归母净利率同比-0.9pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为34.5%，同比-0.7pcts，主要归因于：1）毛利率更低的蚝油、调味酱与其他品类占比提升；2）消费分级导致中高端价格带产品增速趋缓。实际上三季度原料价格同比下降，在一定程度上缓解了成本压力，同时公司持续优化供应链、协同产销提效，有效挖掘经营潜力。销售费用率：23Q3为5.6%，同比-0.3pcts，主要归因于收入端恢复增长摊薄费用，实际上公司三季度仍然在线下投放费用帮助去化渠道库存与拉动终端动销，此外亦积极开展酱油冰淇淋推广活动、与央视合作走进高明工厂，焕新调味品老字号的品牌活力。管理费用率：23Q3为2.4%，同比+0.1pcts，预计主要主要系管理人工及折旧支出增加所致。
    短期静待动销加速回暖推动渠道修复，中长期关注产品与渠道变革。短期
    看，23Q4考虑到需求复苏节奏、春节备货期延迟以及公司渠道库存水平，预计报表端将平稳过渡。展望24年，1）收入端：若宏观经济持续复苏，有望推动B端餐饮需求增速的斜率提高，叠加前期库存经过三个季度的去化以及报表端的低基数，收入端有望提速增长；2）成本端：23H2大豆与包材价格同比下降，公司对部分原料进行锁价，将贡献成本红利。长期看，一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品与油脂产品等。
    投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为62.0/70.8/80.3亿元，同比-0.04%/14.3%/13.4%，EPS为1.1/1.3/1.4元，对应PE为34/30/26X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，以及公司在股价低位回购股票彰显长期信心，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

盈利环比持续改善，大家居落地表现稳健

欧派家居(603833)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年第三季度报告。报告期内，公司实现营收165.65亿元，同比增长1.82%；归母净利润23.1亿元，同比增长16.04%；基本每股收益3.79元。其中，公司第3季度单季实现营收67.21亿元，同比增长2.22%；归母净利润11.77亿元，同比增长21.09%。
    原材料采购价下行&降本增效，利润率明显改善。报告期内，公司综合毛利率为33.99%，同比提升1.95pct。其中，23Q3单季毛利率为37.62%，同比提升4.49pct，环比提升3.35pct。公司议价能力持续提升，原材料采购价格同比下行，且前期内部降本增效措施成效逐步在第三季度落地，毛利率同比明显改善。2023年前三季度，公司期间费用率为17.54%，同比提升0.03pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.64%/5.85%/4.55%/-1.5%，同比分别变动+0.55pct/-0.21pct/-0.11pct/-0.21pct。报告期内，公司净利率为13.9%，同比提升1.68pct。其中，23Q3单季公司净利率为17.5%，同比提升2.74pct，环比提升1.92pct。
    多品类营收小幅增长，大宗渠道稳健扩张。品类方面，报告期内，公司橱柜/衣柜及配套/卫浴/木门/其他分别实现营收51.64/88.73/8.13/9.96/3.83亿元，同比分别变动-5.24%/+1.9%/+12.49%/+6.34%/+105.49%。渠道方面，2023年前三季度，直营/经销/大宗业务分别实现5.07/128.15/26.78亿元，同比分别变动+9.94%/-1.02%/+10.1%。截至报告期末，公司门店数量为7,376家，较22年末下降239家。其中，橱柜/衣柜/欧铂丽/欧铂尼/卫浴门店数量分别为2,340/2,253/1,067/1,026/690家，较22年末分别变动-139/+43/+13/-30/-126家。门店数量下降，主要是因为改革优化部分门店。
    投资建议：公司为家居行业引领者，前瞻性、全方位布局打造强护城河，自我革命推动组织架构改革，坚定推动大家居战略发展，长期成长性显著，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益5.03/5.75/6.71元，对应PE为17X/15X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产市场不及预期的风险、大家居布局不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2023年三季度业绩点评：B端快速复苏，C端调整蓄势

宝立食品(603170)
    核心观点：
    事件：10月30日，公司发布公告，2023年前三季度，营收17.6亿元（同比+19.2%，下同）；归母净利润2.4亿元（+57.0%），扣非归母净利润1.8亿元（+28.1%）；23Q3，营收6.3亿元（+11.8%），归母净利润0.8亿元（+23.7%），扣非归母净利润0.7亿元（+16.2%）。
    需求修复推动B端业务高增，C端增速放缓但线下拓展稳步推进。B端恢复态势良好，主要得益于餐饮客户需求修复叠加低基数效应，反映为复合调料23Q3收入同比+34.3%，但饮品甜点配料收入同比-23.1%，主要系原有大客户新品需求发生变化所致；C端增速逐渐放缓，是导致轻烹解决方案23Q3收入同比-10.5%的重要原因之一，但8-9月空刻数据已实现逐月好转，同时Q3公司仍坚持布局空刻线下渠道，进一步加大在团队与网点的费用投入。分区域看，23Q3华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北收入分别同比+3%/+37%/+27.7%/+35.3%/+45.4%/+163.1%/+78.4%，华东以外的市场增速领先，主要得益于低基数。分渠道，23Q3直销/非直销同比+4.5%/+34.2%，23Q3经销商数量为359家，环比23Q2增加12.5%，反映公司正在线下积极拓展小B客户与C端经销商。
    成本压力相对可控，产品结构变化导致盈利能力小幅提升。归母净利率：
    23Q3为12.0%，同比+1.2pcts，剔除房屋征迁奖励款等因素影响后，扣非归母净利率同比+0.5pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为32.3%，同比-2.2pcts，主要归因于毛利率更低的B端产品占比提升，实际上猪肉、油脂与包材等原料价格同比下跌，成本压力整体可控。销售费用率：23Q3为12.2%，同比-2.0pcts，主要归因于销售费用率更高的空刻收入占比下降，实际上公司仍在持续推进C端线下渠道开拓，同时推出意面新品，前期需要一定费用支持。管理费用率：
    23Q3为2.4%，同比-0.3pcts，预计主要系费用投放节奏影响。
    大B需求有望持续复苏，关注C端渠道搭建与价格下沉。短期看：1）消费场景修复叠加大B市场份额提升，23Q4大B需求有望延续改善趋势；2）烘焙等产品拓展新客户或贡献收入，这一趋势有望在23Q4加快；3）线下C端与小B端渠道持续扩张。长期看：1）渠道扩张，公司持续渗透大B客户，而小B渠道体系搭建完毕后将快速扩张；2）品类扩张，通过入股投资方式与百胜加强合作，获取更多的产品份额，同时布局烘焙等新品类，通过技术优势为客户提供更好的研发服务；3）C端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过口味延伸、产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。
    投资建议：小幅调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润为3.1/3.8/4.6亿元，同比+45.0%/21.6%/20.1%，EPS为0.78/0.95/1.14元，对应PE为25/21/17X；剔除房屋征迁引起的资产处置收益及其他收益后，23年归母净利润为2.6亿元，对应PE为31X。长期看好B+C端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到B端品类拓展与C端业务调整需进一步观察，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：需求下滑的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。

高基数下业绩表现优异，看好大输液和川宁全年表现

科伦药业(002422)
    核心观点：
    事件：2023.10.30公司发布三季报，前三季度实现收入157.43亿元，同比增长12.93%；实现归母净利润19.63亿元，同比增长39.70%；实现扣非归母净利润19.22亿元，同比增长40.14%。
    剔除MSD授权款项主业维持高增长，内部经营效率持续优化。分季度来看，公司单Q3实现收入50.09亿元，同比增长4.02%；实现归母净利润5.61亿元，同比增长4.43%。由于去年同期子公司科伦博泰收到MSD3,500万美元项目款，使公司去年收入利润基数较高，剔除MSD付款公司Q3主业利润同比增速超过30%。从期间费用率来看，Q3公司销售费用率21.36%(同比-1.9pct)，管理费用率4.16%（同比-1.44pct），研发费用率11.77%（同比+3.95pct），财务费用率0.8%（同比-1.49pct）；2023年Q1-Q3，销售费用率20.64%(同比-3.56pct)，管理费用率4.49%（同比-1.74pct），研发费用率10.58%（同比+1.89pct），财务费用率1.31%（同比-1.2pct）。除研发费用外，公司各项费用情况持续优化，我们预计2024年公司内部经营效率将继续提高。
    川宁生物业绩超预期，合成生物学平台持续兑现。子公司川宁生物单Q3贡献利润约1.8亿元（同比+162%，环比+15.8%），主要因为疫情放开后主要产品量价齐升且供给端竞争格局较好，预计Q4需求和价格仍保持高位，另外由于规模效应的体现叠加原材料成本下降，川宁生物Q3毛利率环比提升5.5pct至33.1%，经营效率不断提高。合成生物学方面，公司巩留新基地一期有望在2023年年底前建成，设计产能包括红没药醇300吨、5-羟基色氨酸300吨、麦角硫因0.5吨、依克多因10吨、红景天苷5吨、诺卡酮10吨、褪黑素50吨、植物鞘氨醇500吨及其他原料的柔性生产车间；其中红没药醇已进入动销，5-羟基色氨酸、麦角硫因等品种将进入中试阶段，即将为公司提供业绩。
    科伦博泰与MSD将继续深度合作，管线产品快速推进。科伦博泰与默沙东将加快SKB264（Trop2ADC）临床进展。此前ESMO公布SKB264治疗HR+/HER2-转移性乳腺癌1/2期临床的最新数据，有效性：ORR和DCR为36.8%和89.5%，DoR7.4个月，mPFS为11.1个月（此前Trodelvy：4L+III期临床结果，PFS5.5个月，ORR21%），安全性：没有观察到神经毒性、间质性肺病发生；SKB264用于治疗既往经二线及以上标准治疗的复发或转移性TNBC患者的Ⅲ期临床试验达到主要研究终点；另外，默沙东已经登记了SKB264（MK-2870）治疗EGFR等突变NSCLC的国际多中心三期临床，该三期临床计划入组556例非小细胞肺癌患者，预计2027年5月初步完成。其他产品方面，A140注射液(西妥昔单抗注射液)上市申请9月获NMPA受理。科伦博泰管线产品临床进度持续推进，科伦药业创新能力得到持续验证。
    投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰管线持续推进，我们上调公司今年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为23.98/27.86/32.38亿元，同比增长40.33%/16.20%/16.21%，EPS分别为1.63/1.89/2.21元，当前股价对应2023-2025年PE为17/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。

药明康德三季报点评：业绩稳定增长，新分子业务提供成长动力

药明康德(603259)
    核心观点：
    事件：2023.10.30公司发布三季报，前三季度实现收入295.41亿元，同比增长4.04%；实现归母净利润80.76亿元，同比增长9.47%；实现经调整Non-IFRS归母净利润81.67亿元，同比增长20.6%。单Q3实现收入106.70亿元，同比增长0.30%；实现归母净利润27.63亿元，同比增长0.77%。
    依托于CRDMO/CTDMO商业模式，五大板块保持稳健增长态势：公司五大板块相互导流效应显著，使用多业务部门服务的客户2023年前三季度贡献272.7亿收入，剔除新冠项目后同比增长28%，占公司收入比例92%。
    1）WuXi Chemistry：常规业务快速增长，新分子业务提供后续成长动力。2023
    年前三季度，化学业务板块实现收入212.4亿元，同比增长2.0%，剔除新冠商业化项目，收入同比强劲增长31%。其中，1）小分子药物发现（R）实现收入56.1亿元，同比增长4.08%；2）工艺研发和生产(D&M)实现收入156.3亿元，同比增长1.4%，剔除新冠商业化项目，D&M收入强劲增长48.2%；3）TIDES业务收入20.7亿元，同比强劲增长38.1%。预计全年TIDES收入增长将超过60%。截至九月底，TIDES在手订单同比加速增长245%，新产能预计将于2023年12月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20,000L增加至32,000L。
    2）WuXi Testing：实验室分析与测试保持稳健增长，临床业务增速逐步恢复。
    2023年前三季度，WuXi Testing实现收入48.5亿元，同比增长16.2%。其中，1）实验室分析与测试收入35.4亿元，同比增长16.3%。其中，药物安全性评价收入同比增长26.9%，强化公司安评龙头地位；2）临床CRO和SMO收入13.2亿元，同比增长15.9%。其中，SMO收入同比强劲增长31.0%，保持中国行业领先地位。
    3）WuXi Biology：新分子种类相关业务驱动增长。2023前三季度，WuXi Biology实现收入18.9亿元，同比增长6.5%，其中，新分子种类相关收入同比强劲增长35%，占比持续提升至25.9%。第三季度，落成苏州园区高通量自动化蛋白生产线，并推出全新服务DELvision（蛋白质-DEL信息库），连接小分子化学空间和蛋白质组，通过高质量实验信息的持续积累，赋能客户更高效解析蛋白质-小分子相互作用。作为公司下游业务的重要“流量入口”，在2023年前三季度为公司持续贡献超过20%的新客户。
    4）WuXi ATU：CTDMO商业模式驱动增长。2023年前三季度，WuXi ATU实现收入10.3亿元，同比增长11.6%。公司持续加强细胞及基因疗法CTDMO服务平台建设，为总计68个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括7个临床III期项目（其中2个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段），9个临床II期项目，以及52个临床前和临床I期项目。
    公司预计全年收入实现稳健增长，现金流预计将持续充盈：2023年第四季度，公司收入将全部来自于非特定商业化生产项目，预计单季度非特定商业化生产项目收入将首次突破人民币100亿元，剔除特定商业化生产项目，公司第四季度收入增长预计将达到29-34%。公司2023年收入在剔除特定商业化生产项目后预计将增长25-26%，整体收入将首次突破人民币400亿元。
    投资建议：公司不断优化和发掘跨平台间的业务协同性并加快全球化步伐，持续强化公司独特的一体化CRDMO+CTDMO业务模式，不断扩大服务，我们预计2023-2025年归母净利润为98.71亿元、117.40亿元及148.91亿元，同比+12.00%/+18.60%/+27.19%，每股EPS分别为3.33元、3.94元、5.02元，当前股价对应2023-2025年PE26/22/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

2023年三季度业绩点评：主业稳健增长，扣非利润高增

新乳业(002946)
    核心观点：
    事件：10月30日，公司发布公告，2023年前三季度，营收81.9亿元（同比+9.5%，下同），归母净利润3.8亿元（+22.8%），扣非归母净利润3.9亿元（+58.1%）；23Q3，营收29亿元（+7.3%），归母净利润1.4亿元（+19.1%），扣非归母净利润1.6亿元（+54.4%）。
    差异化渠道红利叠加低温高端产品势能推动主业稳健增长。23Q3报表端收入增速环比放缓主要受供应链等其他业务影响，实际上乳品主业收入维持稳健增长。分产品看，高品质鲜奶符合消费分级趋势下消费者对健康产品的追求，公司鲜奶品类保持较快增长，24小时系列、今日鲜奶铺实现高增，并且高端化产品表现更优。分子公司看，华东地区及雪兰、南山、华西等实现较快增长，并且盈利能力亦有改善。分渠道看，现磨咖啡、DTC渠道红利持续释放，且差异化渠道受液奶促销冲击相对较小。
    产品结构优化+成本压力减弱，扣非净利率同比显著提升。归母净利率：
    23Q3为5%，同比+0.5pcts，剔除资产处置损失（淘汰奶牛）等因素后，23Q3扣非归母净利率同比+1.7pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为26.4%，同比+2.2pcts，主要得益于产品结构优化与原奶成本下降。销售费用率：23Q3为14%，同比+0.4pcts，主要系公司加大品牌推广力度，如9月鲜奶铺与永乐宫联名，进行国潮营销创新，但环比Q2下降，主要系减小促销力度。管理费用率：23Q3为4.2%，同比+0.1pcts，主要归因于规模效应与数字化带来内部效率提升。
    结构升级+差异化竞争+内部提效，“鲜战略”下盈利能力持续提升。短期
    看，预计23Q4业绩延续较快增长，主要系：1）差异化品类叠加渠道红利仍存，推动收入端稳健增长；2）鲜奶、高端奶占比提升，叠加原奶、包材价格高位回落，公司毛利率有望改善；3）供应链+数字化+管理提效，推动管理费用率下降。长期看，预计行业未来趋势为低温奶与常温奶并存，公司将凭借内部整合提效+多品牌战略+产品创新等多项优势享受低温品类红利。
    投资建议：预计2023-2025年归母净利润为4.4/6.3/8.1亿元，同比+22.7%/42.0%/28.3%，EPS为0.51/0.73/0.93元，PE为26/18/14X。考虑到公司业绩表现在行业内领先，并且PE处于历史底部区间，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

Q3利润表现亮眼，零售大店快速扩张

晨光股份(603899)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年第三季度报告。报告期内，公司实现营收158.6亿元，同比增长15.52%；归母净利润10.94亿元，同比增长16.99%；基本每股收益1.18元。其中，公司第3季度单季实现营收58.99亿元，同比增长11.38%；归母净利润4.9亿元，同比增长20.42%。
    综合毛利率同比微降，主要产品有所改善，办公直销明显下滑。报告期内，公司综合毛利率为20.39%，同比下降0.26pct。其中，23Q3单季毛利率为21.86%，同比提升0.97pct，环比提升2.5pct。拆分来看，前三季度，书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别为41.19%/34.28%/26.56%/7.58%，同比分别变动+2.24pct/+1.65pct/+1.65pct/-1.4pct。
    期间费用率略有优化，净利率同比实现提升。报告期内，公司期间费用率为11.85%，同比下降0.57pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/4.11%/0.91%/-0.26%，同比分别变动-0.41pct/-0.06pct/-0.09pct/-0.01pct。2023年前三季度，公司净利率为7.36%，同比提升0.24pct。其中，23Q3单季公司净利率为8.67%，同比提升0.54pct，环比提升2.95pct。
    传统核心表现稳健，零售大店快速开拓，办公直销增速放缓。传统核心方
    面，报告期内实现营收65.53亿元，同比增长7.35%。其中，线上晨光科技实现6.57亿元，同比增长44.2%；传统核心业务Q3单季实现26.86亿元，同比增长7.32%。零售大店方面，报告期内实现营收9.88亿元，同比增长42.7%，Q3单季实现3.88亿元，同比增长47.9%。截至期末，公司共有613家零售大店，较22年末增加73家。其中，九木直营店387家（+50），九木加盟店185家（+33）。办公直销方面，报告期内实现营收83.19亿元，同比增长19.99%，Q3单季实现28.25亿元，同比增长11.61%。增速有所放缓，主要是业务短期受客户订单波动影响。
    投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，同时零售大店业务扭亏为盈，办公直销业务快速成长，未来成长性显著，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.69/2.02/2.43元，对应PE为23X/19X/16X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品推广不及预期的风险、学生需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

经营逐步回暖，海南旺季可期

海南机场(600515)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收45.4亿元/同比+54%，归母净利7.9亿元/同比-54%，扣非归母净利6.3亿元/同比扭亏。其中，Q3实现营收11.7亿元/同比+69%，归母净利2.1亿元/同比-87%，扣非归母净利1.6亿元/同比扭亏。
    海南旅游市场需求向好，机场业务景气度延续
    受益于国内暑期出行需求旺盛，Q3公司旗下机场航班起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量分别同比增长127%/174%/155%，其中核心机场三亚凤凰机场航班起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量分别同比增长135%/174%/260%，恢复至19年同期的118%/119%/242%。全国民航已开启冬春新航季，海南或将逐步进入传统旺季，公司旗下机场计划执行航班超10.8万架次，冬春航季航班量有望超越历史最高水平，助力客流加速恢复。此外，三亚凤凰机场三期改扩建项目计划11月底开工，建成后凤凰机场可满足年吞吐量3000万人次需求，进一步拓展机场承载量。
    离岛免税持续修复，地产业务进一步去化
    Q3海南离岛免税实现销售额86.4亿元/同比+44%，购物件数1064万件/同比+27%，购物人数152万人次/同比+92%，客流回升带动离岛免税销售额增长。9月cdf三亚凤凰机场免税店二期开业，新增面免税经营积0.5万平方米，有望带动公司免税业务增长。同时，公司地产业务持续去化，Q3公司房地产销售项目签约面积3.3万平方米/同比+23%，签约金额5.0万元/+25%。
    盈利能力逐步改善，整体控费得当
    公司前三季度/Q3毛利率分别为44.9%/46.2%，分别同比+15.1/+44.8pct，主要因多个项目开业，导致成本增长。费用方面，前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为2.8%/11.7%/8.5%，同比+0.3pct/-3.3pct/-5.1pct。其中，Q3销售/管理/财务费用率分别同比+1.6pct/-5.6pct/-10.6pct。综合影响下，公司前三季度/Q3净利率分别为19.1%/20.9%，分别同比-41.5/-230.8pct，净利率大幅下滑主要因22年同期南海明珠岛土地出让影响利润约20亿元。
    行业估值的判断与评级说明：
    公司为海南自贸港核心资产，卡位多个交通枢纽并深度绑定免税运营商，有望全面受益于自贸港建设和离岛免税发展。预计公司2023-25年归母净利各为10.6、15.2、18.4亿元，当前股价对应PE各为41X、29X、24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：海南旅游市场增长低于预期风险；离岛免税销售低于预期风险。

经营持续修复，看好新项目业绩弹性释放

天目湖(603136)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收4.8亿元/同比+96%/恢复至19年同期123%，实现归母净利1.2亿元/同比+4731%/恢复至19年同期104%。其中，Q3实现营收1.9亿元/同比+24%/恢复至19年同期115%/环比+18%，实现归母净利0.6亿元/同比+2.6%/恢复至19年同期95%/环比+33%。
    Q3营收持续修复，利润表现受部分项目影响
    受益于暑期国内亲子游+避暑需求旺盛，Q3公司营收/归母净利分别恢复至19年同期115%/95%。其中，公司利润增速低于营收增速的主要原因为：1）公司新开业项目较多，带来较高的折旧摊销、餐饮、人力资源成本，使得营业成本较19年同期增加0.33亿元；2）天目湖山水园景区客流恢复不及预期，影响周边新开业酒店、天目湖水世界等项目盈利释放。
    新项目仍处爬坡期，盈利能力较19年同期有所下滑
    公司前三季度/Q3毛利率分别为56.2%/59.8%，较19年同期分别-13/-13.9pct，主要因多个项目开业，导致成本增长。费用方面，前三季度公司销售/管理/财务费用率分别较19年同期-4.7pct/-1.5pct/+0.4pct。其中，Q3销售/管理/财务费用率分别较19年同期-1.5pct/-2pct/+0.6pct。综合影响下，公司前三季度/Q3净利率分别为29.4%/34.7%，较19年同期分别-4.6/-6.4pct。
    预计2024年提质扩容+国资入主的增量效应有望充分释放
    预计公司Q4开始将进一步增强营销引流工作，逐步填平新增产能，2024年新项目盈利有望在低基数上实现更好的释放。此外，2024年公司将全力推进漂流项目开业工作，预计有望于2024年暑期旺季前投产。长期来看，公司仍有南山小寨二期、御水温泉三期和动物王国等项目等待建成投运，叠加国资入主后公司对溧阳本土的资源整合能力增强，未来盈利增长点仍多。
    行业估值的判断与评级说明：
    公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合，未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司2023-25年归母净利各为1.6、2.0、2.6亿元，当前股价对应PE各为22X、17X、13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期风险；新项目爬坡不及预期风险；自然灾害风险。

金价上行拉动业绩，远期自产金增量可期

山东黄金(600547)
    核心观点：
    投资事件：公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入413.23亿元，同比增长3.75%；实现归属于上市公司股东净利润13.45亿元，同比增长94.12%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润12.80亿元，同比增长69.21%。公司2023Q3单季度实现归属于上市公司股东净利润4.65亿元，同比增长239.59%，环比增长5.44%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润3.98亿元，同比增长172.89%，环比下降9.95%。
    产量稳定，金价上行拉动单季度业绩上涨：2023年三季度国内黄金现货均价上行至459.33元/克，同比上涨19.52%，环比上涨2.63%。公司前三季度自产金产量29.71吨，同比减少1.97%，已完成产量指引39.64吨的75%，完成度较高。其中三季度自产金产量10.14万吨，同比增长1.7%、环比减少0.45%，单季度产量基本保持稳定。金价上涨拉动公司毛利率同比提升1.7个百分点、环比提升3.96个百分点。三季度末公司存货同比上涨88%，环比上涨113%；商誉同比上涨364%、环比上涨314%，主要是由于新并表银泰黄金所致。
    公司远期自产金产量和储量增长路径明确：内生方面，打造莱州“世界级黄金生产基地”，焦家金矿资源整合、西岭金矿注入预期、三山岛和玲珑金矿扩界项目持续推进。外延方面，控股银泰黄金资源储备再获提升，竞得甘肃大桥金矿采矿权省外布局再下一城；海外方面，卡蒂诺项目进展顺利，投产时间有望提前。
    投资建议：美联储加息进入尾声，明年大概率开启降息周期，且逆全球化地缘政治动荡，黄金作为避险金属配置价值提升，金价有望进入新一轮中期上涨周期。公司作为国内黄金行业龙头，多维度通过内生整合和外延收购资源，未来产量有望大幅增长，叠加黄金价格上涨将大幅释放公司业绩。预计公司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润为23.00亿元、30.51亿元、49.90亿元，对应2023-2025年EPS为0.51元、0.68元、1.12元，对应2023-2025年PE为48x、36x、22x，维持“推荐”评级。
    风险提示：美联储加息超出预期的风险；美国经济与通胀强于预期的风险；黄金价格大幅下跌的风险；公司新建项目不及预期的风险。

规模优势叠加原材料价格下降，毛利率大幅改善

比亚迪(002594)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季度财务报告，前三季度公司实现营业收入4222.75亿元，同比+57.75%，实现归母净利润213.67亿元，同比+129.47%，实现扣非归母净利润193.49亿元，同比+131.32%，EPS为7.35元。
    我们的分析和判断：
    销量高增态势延续，毛利率改善明显。第三季度，公司实现营业收入1621.51亿元，同比+38.49%，环比+15.86%，销量强势表现继续推动业绩保持增长势能。Q3公司实现销量82.40万辆，同比+52.96%，假设公司手机相关业务前三季度收入同比增长15%，我们测算公司前三季度汽车销售单价约为16.4万元，其中Q3单季销售单价约为16.1万元，较上半年16.6万元有所下滑，主要原因系公司明星单品海鸥、宋Pro于Q3快速上量，产品售价较低，产品结构变化拉低了公司的产品均价。前三季度公司毛利率为19.79%，同比+3.89pct，其中Q3单季毛利率22.12%，同比+3.16pct，环比+3.40pct。Q3公司单车归母净利1.17万元，环比提升2909元，借助持续扩大的规模优势和产业链成本控制能力以及出口占比（Q3出口7.1万辆，环比+99%）提升，公司盈利能力同比、环比都继续提升，预计Q4及全年单车盈利仍维持1万元以上。
    费用端支出增速放缓，研发投入继续提升。前三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为4.08%/2.43%/-0.30%，同比分别+0.58pct/+0.04pct/+0.20pct，销售费用率的提升主要是由于公司大力扩张腾势、方程豹、仰望等新品牌渠道以及优化王朝网和海洋网现有渠道，以提升门店经营效率。Q3单季，公司销售/管理/财务费用率分别为3.94%/2.13%/-0.10%，同比分别+0.02pct/-0.20pct/+0.27pct，销售及管理费用率环比分别-0.48pct和-0.33pct，改善明显。前三季度公司研发费用为249.38亿元，同比+129.42%，研发费用率5.91%，同比+1.85pct，保持高速增长，公司专注研发投入以支撑产品以出色的技术实力向高端豪华市场布局。
    海外人气火爆，销量节节攀升，新工厂投产在即，海外突破可期。预计2023年出口20万辆，2024年40万辆。9月公司海外销售2.80万辆，前三季度实现出口14.55万辆，预计全年实现20万辆出口。公司在国内市场所积累的声誉能够辐射海外市场，助力公司快速打开市场知名度，预计公司海外销量将继续维持高速增长态势。
    在新工厂建设方面，泰国工厂预计将于2024年开始运营，年产能约15万辆，将投放到泰国本土市场，同时辐射周边东盟国家及其他地区。此外，公司将在巴西设立大型生产基地综合体，总投资额达30亿雷亚尔（折合人民币约45亿元），建立客车工厂+乘用车工厂+电池工厂的生产基地，进一步推动全球化进程。
    产品线齐全，高端品牌不断突破，腾势销量维稳在第一梯队。随着仰望U8产品的上市发布，由海洋、王朝、方程豹、仰望、腾势组成的比亚迪品牌矩阵已经基本形成，覆盖从家用到豪华、从大众到个性化，全面满足用户多方位全场景的用车需求。今年以来，公司先后发布高端品牌仰望和方程豹，腾势品牌产品矩阵持续扩充，2023年前三季度，腾势品牌累计销量9.26万辆。预计公司2023年销量有望达到300万辆，Q4月均销量将达到30.68万辆。
    投资建议：我们预计公司2023~2025年营业收入分别为7240.77/9452.44/11567.43亿元，归母净利润分别为298.60/421.25/561.53亿元，对应EPS分别为10.26元、14.47元、19.29元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、新能源车产品销量不及预期的风险；2、海外市场拓展面临政策不确定性的风险；3、原材料价格上涨的风险。

新品类增速靓丽，减值拖累业绩表现

小崧股份(002723)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季度报告，前三季度公司实现营业收入12.30亿元，同比增加7.28%；归母净利润达1124.30万元，同比下降24.55%；扣非归母净利润达1036.38万元，同比下降22.99%。
    电子烟企业许可证顺利完成，收入多元化持续提升。公司推进多元化发展，前三季实现营业收入12.30亿元，同比增加7.28%，主要得益于公司小家电业务的逐步恢复、健康家电新品逐步获得市场认可，以及电子烟产品在经历质量加强、产能提升过程后销量的增加。其中，公司持续布局的电子烟业务前三季累计实现营业收入6062.64万元，Q3单季测算电子烟收入4300万元，环比Q2增长156%。公司顺利完成了烟草专卖生产企业许可证的续期工作，在手订单饱满，业务发展后劲十足。
    小家电品类拓展，产品结构优化提振毛利水平。公司近几年不断投入产品研发，逐渐向市场推了空气净化器、加湿器、消杀电器等新产品，产品结构不断优化。出口方面，全球多国面对炎夏电力危机，应急风扇订单在孟加拉、越南等地区销量增长明显，充电照明销售复苏，共同带动小家电业务收入增长。前三季度公司销售毛利率达14.04%，同比提升1.89pct，其中Q3单季毛利率14.69%，同比提升2.3pct，预计主要受益于高毛利产品占比提升。2023前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.03%/5.36%/3.06%/1.07%，同比分别变动+1.29/+1.57/-0.31/-1.02pct，销售费用率同比提升预计主要与电子烟等新产品推广力度加大有关。
    计提信用减值拖累业绩表现。公司于2021年签署了一项股权收购协议并按照协议约定支付了股权收购保证金，后来受各方面因素影响，收购事项终止。公司于近日收到仲裁院裁决书，对收购宇佑股权支付保证金事项，根据预计可收回金额对该事项进行单项计提信用减值准备，本次单项计提将导致公司2023年三季度信用减值损失增加1,659.11万元，合并报表归属于上市公司股东的净利润减少1,244.33万元。减值充分计提后，公司轻装上阵，业务成长带来的业绩弹性将更好地释放。
    投资建议：公司多元布局持续优化，产品结构优化有望提振毛利率水平。考虑到信用减值对公司利润的影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至0.40/0.72/0.84亿元，EPS分别为0.13/0.23/0.26元每股，对应PE分别为84/46/40倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：电子烟政策风险；市场竞争的风险；新业务发展不及预期的风险。

大唐发电2023年三季报点评：电量、电价稳中有升，煤价下行业绩有望持续改善

大唐发电(601991)
    核心观点：
    事件：
    公司发布2023年三季报，前三季度营收906.19亿元，同比增长3.86%；实现归母净利28.35亿元（扣非21.90亿元），同比增长271.29%（扣非同比增长650.54%）。23Q3单季度实现营收324.18亿元，同比增长2.42%；实现归母净利润13.18亿元（扣非9.19亿元），同比增长307.39%（扣非同比增长209.09%）。
    煤价下行推动Q3扭亏为盈，盈利能力得到提升。
    今年以来，煤价持续下行，公司盈利能力得到大幅提升：前三季度公司毛利率、净利率分别为10.76%、4.52%，同比+2.86pct、+3.86pct，期间费用率6.55%，同比-1.06pct，ROE(加权)为5.66%，同比+6.59pct。前三季度，公司资产负债率下降至68.94%，同比-6.38pct。前三季度公司经现净额173.91亿元，同比减少8.01%，净利润现金含量高达613.34%，处于较好水平。
    电量、电价稳中有升，入炉煤价下行推动业绩扭亏。
    2023年前三季度公司上网电量1941.65亿千瓦时，同比增长4.32%。其中，煤机/燃机/水电/风电/光伏分别为1445.22/149.82/218.05/99.08/29.48亿千瓦时，分别同比+3.5%/+42.27%/-15.36%/+19.57%/+53.93%；燃机、风电、光伏等清洁能源上网电量均有较大幅度增长，水电受所在流域来水偏枯影响上网电量有所下降。前三季度公司平均上网电价468.22元/兆瓦时，同比提升1.91%。
    成本端煤价下行是公司业绩扭亏的主要原因。发改委要求长协煤上限价格770元/吨，且履约率达到100%，低价长协煤占比提升是推动公司整体入炉煤价下降的重要因素；公司市场煤占比约在40%左右，今年以来市场煤价呈下跌趋势，秦皇岛5500大卡动力煤平仓价从去年高点的1600元/吨下跌至低点的760元/吨左右，我们测算2023三季度，同比下跌幅度在400元/吨左右，目前价格975元/吨，同比仍然有较大幅度的下跌。我们判断随着市场煤价重心下移，公司入炉煤价仍有下降空间，从而推动公司盈利能力持续提升。
    十四五计划新增新能源30GW，新能源建设有望进入加速期。
    根据公司总体发展规划，十四五期间新增新能源装机不低于30GW。2021年-2023年上半年，公司新增新能源装机仅为3GW左右，距离30GW仍有较大缺口，预计新能源建设将会进入加速期。2023年上半年，公司获得新能源项目核准合计3.04GW，其中风电1.2GW，光伏1.84GW；截至2023年上半年末，公司在建新能源项目合计4.29W，其中风电2.65GW，光伏1.64GW。充足的在建项目及储备项目为新能源装机增长提供广阔空间。
    估值分析与评级说明：
    预计公司2023-2025年归母净利润分别为35.25亿元、50.44亿元、61.21亿元，对应PE分别为13.6倍、9.5倍、7.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：
    煤价超预期上涨的风险；电价下调的风险；新能源拓展不及预期的风险等。

Q3业绩大增，六库联调盈利能力仍有提升空间

长江电力(600900)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收578.55亿元，同比增长9.02%；实现归母净利215.24亿元（扣非214.56亿元），同比增长4.13%（扣非同比增长12.84%）。23Q3单季度实现营收268.80亿元，同比增长24.40%；实现归母净利润126.42亿元（扣非129.60亿元），同比增长38.07%（扣非同比增长67.52%）。
    Q3来水偏丰业绩大幅增长；盈利能力有提升空间。2023年受第三季度长江流域来水同比偏丰影响，公司第三季度六座梯级电站发电量同比增加185.72亿千瓦时、增长22.77%，带动业绩同比有较大增幅，但公司整体盈利能力处于历史低位水平，未来随着来水异常因素消除、财务费用降低等因素，公司盈利能力有望持续提升。前三季度公司毛利率、净利率分别为57.89%、37.85%，同比-3.13pct、-8.72pct，期间费用率18.33%，同比-7.94pct，ROE(加权)为10.53%，同比+0.29pct。前三季度公司资产负债率64.03%，同比+23.08pct。前三季度公司经现净额397.37亿元，同比增加2.95%，净利润现金含量169%，现金流状况持续优异。
    已完成年度蓄水任务，蓄能增加超90亿千瓦时；有力保障业绩释放。受长江流域来水改善影响，2023年第三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1001.23亿千瓦时，较上年同期增加22.77%。根据公司公告，公司长江干流六座梯级水库于10月20日完成年度蓄水任务，总可用水量410亿m 3，蓄能338亿千瓦时；梯级水库可用水量同比增加超160亿m 3，蓄能增加超90亿千瓦时。蓄水任务的完成以及可用水量的大幅增加，将有力保障公司后续业绩的释放。
    乌白注入增厚装机57%，六库联调提升业绩稳定性和整体发电能力。2023年4月公司完成乌东德、白鹤滩电站注入，总装机容量由4559.5万千瓦增长至7179.5万千瓦，增长57.46%。公司由四库联调拓展为六库联调，可通过进一步熨平枯水期及丰水期来水的差异来提升业绩稳定性、实现电力增发。2023年是公司首次完整开展“六库联调”的年份，预计全年通过“六库联调”可实现增发电量60-70亿千瓦时。
    拓展“水风光储”一体化，新赛道打开第二成长曲线。公司在坚持做强做优水电主业的同时，积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资；发挥公司大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展，锁定抽蓄项目资源3000-4000万千瓦，其中首座抽水蓄能电站—甘肃张掖抽蓄电站顺利开工；积极推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源开发，2022年首批新能源场站顺利投产；推进智慧综合能源业务，创新推出城市绿色综合能源管家模式，积极布局“源网荷储”一体化发展。
    估值分析与评级说明：预计公司2023-2025年归母净利润分别为301.44亿元、348.16亿元、365.09亿元，对应PE分别为18.2倍、15.8倍、15.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：来水量不及预期的风险。

2023年三季报点评：毛利现金流持续改善，AI赋能创新业务发展

浙文互联(600986)
    核心观点：
    事件： 公司发布 2023 年第三季度报告： 2023 年前三季度公司实现总营业收入82.41 亿元，同比下降 27.53%；归属于上市公司股东的净利润 1.15 亿元，同比下降 8.65%；扣非归母净利润 1.12 亿元，同比持平。其中 23Q3 公司实现营业收入 25.18 亿元，同比下降 30.61%；归属于上市公司股东的净利润 4336 万元，同比下降 29.04%；扣非归母净利润 4303 万元，同比下降 11.21%。
    收缩低毛利业务，毛利现金流持续改善： 公司连续三个季度实现现金流的正向流入，前三季度实现正向经营性现金流 5.23 亿元。 此外，公司主动收缩低毛利业务，推动毛利率连续 5 个季度持续提升， 2023 年前三季度相较 2022 年提升 1.82 个百分点至 6.09%，净利率提升 0.29 个百分点至 1.38%，经营质量获得显著提升。
    数字营销结构优化， AI 赋能创新业务发展： 公司除传统汽车品牌客户外，在新能源车、通信、金融、快消、电商、游戏等行业也不断拓展客户， 客户结构不断优化。三季度公司定增落地， 募投项目锚定 AI+，打造 AI 智能营销系统。 公司积极拥抱 AI，在 AI 技术的加持下进一步推动向智慧营销的升级。AIGC 技术、批量化工具类应用加速业务升级，进一步巩固了公司在数字营销领域的领先地位。 AI 已经成为贯穿公司发展的主线，在 AI 的赋能下，公司业务场景在虚拟人、 AIGC 创作者社区、元宇宙等细分赛道加速落地。 公司有望在 AI 布局方面获取领先优势，“ AI+数字文化”将成为公司打造第二增长曲线的驱动力，看好公司主业结构进一步优化。
    投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年归属于上市公司股东的净利润依次达2.58/3.24/3.64 亿 元 ， 同 比 增 长 219.78%/25.56%/12.26%， 对 应 EPS 分 别 为0.17/0.22/0.24，对应 PE 分别为 31x/25x/22x，维持“推荐”评级。
    风险提示： 媒体流量供应商较为集中的风险、税收政策风险、新业务推进不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、宏观经济波动风险