2B业务再进一步，收购锐珂医疗国际业务

美的集团(000333)
    2B业务成为重要增长驱动力，组织架构继续细分，并购整合不断。
    并购锐珂医疗国际业务：1）2025/12/31，美国锐珂医疗（Carestream Health）宣布分拆为两家聚焦不同地域市场的独立企业：Carestream Health保留美国本土及墨西哥胶片制造、中国胶片与无损检测业务；Carestream International整合美国以外的全球资产，主体为原“锐珂（上海）医疗器材有限公司”，将被美的集团收购全部股权。美国锐珂医疗为全球传统医疗影像设备龙头，2022年营收约10.51亿美元，前身为柯达的X光影像部门，自2007年被Onex公司收购后独立运营。2）美的医疗业务的探索之路始于2017年，先后收购库卡医疗（手术及康复机器人）、瑞仕格医疗（医院物流与药房自动化）、万东医疗（医学影像设备），再与自有的美的生物医疗（医疗冷链）、美的楼宇科技（智慧医院建设与运维）共同组成“美的医疗”的五大业务实体，构建起覆盖“临床医技”与“医院建设运维”两大板块的医疗业务体系。本次收购Carestream International将使得美的集团获得锐珂医疗的海外销售网络、放射影像技术平台与海外研发团队。
    2B业务重要性提升，近期组织构架进一步进化：1）美的集团自2020年重新定义业务版图，整体战略变为ToC与ToB双轮驱动，2B业务包括工业技术、楼宇科技、机器人与自动化以及创新型业务。2）2025年进一步演化，4月美的成立“美的医疗”事业部，并将医疗板块清晰定位为深耕影像诊断设备；12月美的成立新能源事业部，将原工业技术事业部下辖的新能产品公司、能源科技公司划入其中。3）美的2B业务营收占比持续提升，从2020年18.5%提升至2025H1的25.7%。4）并购整合是公司近些年的重要战略举措，近年并购的公司包括开利商用制冷、东芝电梯（中国）、西班牙Teka、瑞士Arbonia集团气候部门、科陆电子等。
    家电内销业务：国补持续，美的空调元旦提价。
    市场对家电内销国补退坡影响，以及铜价上涨导致的成本上升颇为担心，但近期都得到缓解：1）2025年末，中央下发2026年第一期两新补贴政策，大家电补贴政策延续，有助于稳定市场需求预期。2）2025年618以来，空调行业低价竞争激烈。2024年以来铜价持续走高，铜占空调成本约30%，随着铜价上涨，行业面临成本压力。美的空调采取阶梯式涨价策略，1月3日部分热销机型价格上调2%，1月5日再上调4%。我们预计后续有更多的企业会跟进。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为4594/4915/5259亿元，同比+12.3%/+7%/+7%，归母净利润457/507/559亿元，同比+18.5%/+11.1%/+10.3%，EPS分别为6.01/6.67/7.36元每股，当前股价对应P/E为13.1/11.8/10.7倍，维持“推荐”评级。公司持续重视股东回报，截至2025年12月8日，公司已完成100亿元股份回购计划，累计回购1.35亿股，其中9500万股将被注销，考虑到公司预期分红率将达到70%，注销+分红合计的分红收益率具备吸引力。
    风险提示：市场需求不及预期的风险，竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。

大唐集团旗下水电平台，业绩弹性与分红提升可期

桂冠电力(600236)
    核心观点
    大唐旗下水电平台，盈利&分红优势兼具。公司控股股东为中国大唐集团，实控人为国务院国资委。公司定位于大唐集团以广西区域为主的境内水电资源整合平台。截至24年末，累计装机1390.13万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024.04、133、87.25、145.84万千瓦。公司水电核心资产为位于红水河流域的6座梯级电站，占水电整体装机的83%。水电作为公司第一大收入和利润来源，正常年份收入贡献度超70%、毛利贡献度超85%。尽管公司盈利能力随来水波动（20-24年ROE在6.59%-17.98%），但横向对比来看多数年份仍处于可比公司中枢偏上位置；与此同时，公司现金流较为充裕，支撑领先同行的分红比例，20-24年均值高达81%，盈利&分红优势兼具。
    水电：量增价稳与成本下行共振。1）电量：短期来看，25年龙滩建库以来首次蓄满，而24年水位分位数最高仅达到84%左右，我们预计公司利用小时数仍有提升空间，25Q4、26Q1电量展望积极。长期来看，红水河流域水电站已基本开发完毕，未来增量或主要来自龙滩扩建，以及南盘江八渡、怒江松塔水电站，但上述项目目前均处于前期阶段，若未来全部投产，对应装机弹性52%。2）电价：公司水电市场化程度较低，上网电价自2021年广西取消水电让利政策以来呈现稳中有升态势。3）成本：折旧端，我们预计龙滩、大化扩建机组机器设备折旧将于25-27年到期，岩滩扩建机组将于31-32年到期，届时有望分别释放利润总额约1.5、0.7亿元。利息费用方面，我们测算公司综合融资成本已于20年的4.28%降至24年的2.28%，较可比公司存在明显优势，若未来带息负债规模不出现大幅收缩，利息费用进一步下降的空间或较为有限。
    现金流充裕，分红提升可期。我们从FCFE出发探讨公司的分红提升潜力。资本开支方面，1）我们假设25-27年公司分别新增新能源装机100、100、75万千瓦；2）由于水电项目当前仍处于前期阶段，暂不考虑相关的资本开支；3）考虑每年约6亿元的技改工程等其他资本开支；债务方面，我们假设基于折旧还款法进行债务偿还，且新增债务假设为资本开支的70%。基于此，我们测算公司2025-2027年理论分红比例分别为67%、74%、86%；若还款节奏更加温和、新能源资本开支有所放缓，公司理论分红比例有望进一步提升。由于公司业绩受来水波动影响，即便在分红比例较为确定的情况下，市场或仍对公司绝对分红可持续性存在一定顾虑。但复盘历史来看，在来水极度偏枯的2023年，公司通过大幅提升分红比例至129%使得每股分红金额维持在0.2元，因此，我们判断公司或亦有一定意愿维持每股分红金额的相对稳定。
    投资建议：预计25-27年公司分别实现归母净利润29.3、31.0、33.7亿元，yoy+28.5%、+5.7%、+8.5%。可比公司2026年wind一致预期PE、PB分别为16.09x、1.87x，低于公司的18.19x和2.73x，但考虑到公司盈利能力与分红比例均较为突出，估值或仍有提升空间。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为7.45-10.76元，中枢值8.87元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：来水波动的风险，电价超预期变化的风险，在建&拟建项目推进不及预期的风险等。

中信证券首次覆盖报告：龙头锚定全能生态，全球布局行稳致远

中信证券(600030)
    行业龙头地位稳固，综合实力全面领跑：中信证券作为行业领军者，综合实力在资本规模、业务覆盖、品牌影响力等核心维度均实现全方位领先，龙头地位根基深厚且持续巩固。公司依托大股东中信集团的强大资源察赋，深度共享集团内银行、保险、信托等全金融牌照资源，同时借助集团全球产业布局与客户网络，形成“金融+产业”的协同优势。公司管理层展现出行业顶尖的战略前暗性，构建了“顺周期扩张增效、逆周期构筑壁垒”的发展路径，在行业周期性波动中始终保持领先优势，成为行业内战略定力与执行效率的标杆企业
    经营业绩稳中求进，盈利、风控能力双优：公司作为国内率先实现总资产突破两万亿元的券商，绝对领先的资本实力与高效的资本运作能力，为业务边界拓展、全球化布局及风险抵御筑牢核心根基。均衡多元的业务结构是公司穿越市场周期、维持业绩韧性的核心支撑，通过构建核心业务协同发展的格局，各项主营业务收入规模大多稳居行业第一且优势显著。这一格局既充分彰显了公司的综合竞争实力，更构建起业绩增长的“多引擎驱动”模式，能够有效对冲市场周期性波动风险，为经营发展的持续稳健提供坚实支撑。
    核心领域重点突破，增长潜力持续提升：财富管理转型成效卓著，公司财富致力于推动从传统经纪渠道商向现代化资产配置平台的转型跨越，全球化资产配置生态逐步构建。跨境投行业务始终领跑，公司围绕跨境产业链升级与全球优质客户需求，持续提升跨境投行业务的国际竞争力与服务覆盖能力，境外股权融资、中资离岸债券承销、跨境并购等业务行业领先，国际话语权不断强化资管业务主动管理转型深化，公司资管业务坚定推进主动管理转型，摆脱对通道业务的依赖，资产结构持续优化，创新资管业务不断加速。白营业务综合优势显著，以“客需驱动”为核心的配置逻辑清晰，股债资产盈利稳健，衍生品业务规模扩张，业务承接能力与客户黏性优势持续凸显
    投资建议：在国内资本市场改革深化、监管趋严背景下，证券行业“马太效应”愈发显著，资本实力、风控能力、综合服务能力更强的头部券商有望持续沧占市场份额。公司作为行业龙头，不仅在规模和业绩上遥遥领先，更在财富管理、跨境投行、主动资管等高质量发展领域持续突破，形成了可持续的增长动力，有望在市场周期波动中保持优于行业的业绩表现。我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为264.5/306.85/339.42亿元，同比+21.87%/+16.01%/+10.61%，对应PE16.09x/13.87x/12.54x。按照可比公司估值法，预测公司25/26/27年BVPS、EPS分别为21.96/24.07/26.41元和1.78/2.07/2.29元；给予公司一定估值溢价，26年调整后PB、PE估值为1.39x、15.69x，对应股价分别为33.48元和32.48元，首次覆盖给予买入评级
    风险提示：宏观经济不及预期的风险；资本市场改革落地不及预期的风险；资本市场波动的风险

帝尔激光首次覆盖报告：光伏激光设备龙头，看好泛半导体领域布局

帝尔激光(300776)
    公司是光伏电池激光设备龙头，自主创新激光技术与应用，产品覆盖多种光伏技术路线。公司以提高太阳能电池发电效率，降低太阳能光伏发电成本为技术目标，针对PERC/PERC+、TOPCON、IBC、HJT和钙钛矿领域均有多种激光技术布局。公司股权结构相对集中，管理层充分持股。截止2025年三季度末，公司创始人、董事长、总经理李志刚直接持股39.87%，为公司实际控制人。
    业务稳步增长，盈利能力保持高位。产品以太阳能电池激光加工设备为主，2025年Q2占营收超九成。同时积极向消费电子、新型显示、集成电路等泛半导体行业拓展。2025年前三季度业绩继续维持同环比提升，经营韧性持续彰显。2025年前三季度实现营业收入17.81亿，同比+23.69%；实现归母净利润4.96亿，同比+29.39%。公司25Q3营收、业绩同比提升主要受益于订单验收。
    立足光伏，公司积极拓展泛半导体领域。公司在TGV激光微孔设备已完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术覆盖。同时，结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开发PCB激光钻孔设备，推进与国内客户合作验证，有望为公司营收贡献新增量。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为7.71、8.22、9.41亿元，对应PE分别为22x、20x、18x。鉴于公司在光伏激光设备技术实力和性价比优势，及公司有望受益于泛半导体业务拓展等因素，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险；公司BC、PCB等产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

藏格矿业首次覆盖报告：项目有序推进，巨龙二期放量在即

藏格矿业(000408)
    核心观点
    布局优质钾锂铜资源，三大板块成长可期。公司成立于2002年，立足青藏高原，以察尔汗盐湖724.35平方公里核心资源为根基，形成钾、锂、铜三大业务协同发展格局。2025年紫金矿业入主后实现“国有规范+民营活力”融合，资源整合与管理效能持续提升。公司2025年前三季度实现归母净利27.5亿元，同比+47.3%。
    铜：增量核心来自巨龙铜矿扩产，紫金赋能下产能稳步释放。巨龙铜矿为世界级斑岩型铜矿，截至2024年末，铜资源量达2561万吨，公司持股30.78%。2025年前三季度，巨龙铜业已为公司贡献投资收益19.5亿元。二期项目预计2025年底投产，采选规模将达35万吨/日，铜年产量有望提升至30-35万吨；远期三期规划年产铜60万吨，产量释放将进一步增厚公司业绩。
    钾：公司业绩压舱石，海内外资源双线发力。国内依托察尔汗盐湖，氯化钾年产量稳定在100万吨以上，青海茫崖三处钾盐探矿权筑牢资源储备。海外布局同步推进，老挝钾盐矿已获9.84亿吨资源储量，首期规划200万吨产能(权益70%），目前项目权证办理稳步推进，矿区勘查与工艺研究持续深化
    锂：聚焦盐湖资源，远期产能增长空间广阔。现有察尔汗盐湖1万吨/年碳酸锂产能稳定运行，西藏三大盐湖构成核心增量：麻米错盐湖(26.95%权益)规划10万吨产能，一期5万吨预计2026年投产；结则茶卡与龙木错盐湖（21.09%权益）规划13万吨锂盐产能，部分产线已启动建设。
    投资建议：公司三大业务成长逻辑清晰，伴随在建项目陆续投产，有望带动公司业绩持续走高，预计2025-2027年公司营收33/38/40亿元，归母净利润35/68/85亿元，对应EPS为2.23/4.36/5.38元，当前股价对应PE为38/19/16x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1)有色金属价格大幅下跌的风险；2)投产项目不及预期的风险；3)成本大幅上升的风险；4)下游需求不及预期的风险。

金价上涨，公司业绩弹性释放

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司是一家快速成长的国际化黄金生产商，主要在全球范围内从事黄金的采、选和销售业务：公司在全球范围内运营6座黄金矿山和1座多金属矿山，矿山版图主要位于中国、东南亚与西非等地区。其中、公司旗下吉隆矿业、五龙矿业、华泰矿业和锦泰矿业是国内的黄金矿山，专注于黄金采选业务；瀚丰矿业是国内的多金属矿山，聚焦锌、铅、铜、铝等多金属的采选；位于老挝的控股子公司万象矿业以金、铜矿的开采和冶炼为核心；位于加纳的控股子公司金星瓦萨主营黄金采选；位于老挝的勐康稀土矿专注于稀土资源的开发。此外，公司控股子公司广源科技属于资源综合回收利用行业，专注于废弃电器电子产品处理业务。根据公司2024年年报披露，公司自有矿山共计拥有黄金资源量390.1吨、铜资源量10.3万吨、铅资源量2.5万吨、锌资源量55.4万吨、铝资源量7.9万吨、稀土资源量6.4万吨REO。
    金价上涨驱动公司业绩大幅增长：随着公司收购海外矿山矿产金产量的逐步释放，以及2022年后黄金价格进入新一轮牛市的影响，公司营业收入与归母净利润都出现了明显的增长。公司营业收入从2020年的45.58亿元增长至2024年的90.26亿元，年均复合增速达到18.63%；公司归母净利润从2020年的7.84亿元增长至2024年的17.64亿元，年均复合增速达到22.47%。2025年前三季度，公司营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%。虽然因公司主力金矿万象矿业与金星瓦萨为保障后续矿产，新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加，以及入选矿石品位的降低与资源地税率的提升，造成2025年前三季度公司矿产金产销量的的同比下滑，且矿产金单位营业成本同比上升16.08%至326.86元/克。但2025年金价大幅上涨使公司2025年前三季度矿产金产品销售单价同比上涨44.13%至729.58元/克，仍使公司业绩大幅增长。
    流动性盛宴与“去美元”实质化，黄金牛市有望延续：2025年多重利好齐聚，驱动金价加速上涨，持续创下新高。2026年美联储大概率将继续降息，以及每月购买400亿美元国债变相开启“QE”，美元流动性边际宽松将带动全球黄金ETF基金持续购金，推升金价。此外，美国2024年通过“大而美”法案，以及特朗普政府任命的新任美联储主席将于2026年5月上任，美国债务的加速增长与美联储“独立性”或将动摇使美国信用问题加剧，全球“去美元”开始实质化启动，全球央行与全球私人投资机构或将增加黄金购买量以提升资产组合中黄金的配置比例，将成为黄金中期上涨逻辑。
    投资建议：公司聚焦黄金资源采选业务，金价上涨将直接利好公司业绩。且公司海外矿山生产正常产量恢复后，公司业绩弹性有望更好的释放。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润35.70/60.50/60.86亿元，当前股价对应2025-2027年PE各为16.90/9.97/9.91x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）金价大幅下跌的风险；3）公司矿产金产销量低于预期的风险；4）美元强于预期的风险。

外延并购助增长，科技赋能潜力大

联检科技(301115)
    检测行业头部企业，科技转型潜力大。联检科技前身为常州市建筑科学研究院集团股份有限公司，公司始创于1959年，2022年8月31日于深交所上市。公司主营检验检测标准认证业务，2024年检测技术服务收入占比69.22%；商品销售收入占比15.82%；专项工程技术服务收入占比13.24%。公司多次被评为“全国建设工程质量检测行业先进单位”，“国家火炬计划重点高新技术企业”；公司荣获住建部“科学技术进步奖”。公司实控人为杨江金，公司第大股杨江金持股12.44%。公司坚定科技转型，业务涵盖新能源、电子电器、汽车零部件、医疗健康等行业，有望享受新质生产力发展带来的红利。
    2025Q1-3归母净利润增速快，业绩迎来向上拐点。2024年，公司实现营收13.54亿元，同比下降0.4%；实现归母净利润0.17亿元，同比下降83.59%；实现扣非净利润-0.14亿元，去年同期为0.02亿元。2024年公司实现经营活动现金净流量0.94亿元，同比增加1.3亿元。2024年资产负债率为28.73%公司资产负债率较低。2025年前三季度，公司实现营业收入10.12亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润0.35亿元，同比增长67.12%；实现扣非净利润0.10亿元，同比增长292%。公司2025Q1-3公司业绩迎来向上拐点
    外延并购助成长。公司以“内生增长+投资并购”双轮驱动策略加速市场渗透，整合汽车、电子电器等细分领域优质资源，同步拓展东南亚、中东等海外市场，深化“一带一路”项目合作。2023年8月，公司作价8,090万元现金收购西南检测55%股权，拓展地基和环保检测业务。2023年10月，公司以8，250万元收购冠标（上海）检测技术有限公司55%股权，发力汽车检测市场2025年8月，公司以自有资金2,100万元收购深圳中认通测检验技术有限公司60%股权，夯实电子电器检测业务。公司以“科技赋能质量生态”为使命构建了涵盖建设工程、环境保护、电子电器、汽车、计量校准等多领域的检验检测服务体系，形成“一个产业中心、五个发展方向”的战略布局。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.75/1.20/1.80亿元同比+354.2%/+60.1%/+50.2%，对应P/E分别为38.62/24.13/16.07倍。首次覆盖，给予“推荐”评级
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；外延并购不及预期的风险

上峰水泥深度报告：主业筑基，新质扬帆，高分红彰显发展底气

上峰水泥(000672)
    核心观点
    夯实建材主业，新质增长蓄势待发。公司总部位于浙江杭州，前身为1978年成立的诸暨县上峰水泥厂，公司经过企业改制、股份制改革及规模化扩张等，在2013年通过重组借壳上市深交所。公司主营业务为水泥、混凝土等，以华东市场为核心，布局长江经济带，并逐渐向西北、南部区域，以及“一带一路”沿线国家和地区发展延伸；近年公司积极投身股权投资，探索半导体、芯片、大数据、高端制造等新质产业，以培育第二增长曲线。自上市以来，公司累计分红比例达33.6%，高分红回馈投资者。
    反内卷加速水泥供给优化，盈利有望边际修复。水泥产能加速出清，龙头企业积极带头补产能，截至2025年12月16日，全国已有240余条熟料线完成产能补充，实现净产能缩减超4000万吨。随着“反内卷”政策的进一步深化，预计26年“去产能”效果将逐步显现，行业供需格局有望持续优化。当前水泥价格处于底部，具备改善空间，将刺激水泥企业提价意愿，预计26年水泥价格存改善预期，行业盈利有望实现边际修复。
    低拿矿成本筑盈利壁垒，骨料毛利率领跑行业。受下游市场总需求持续缩减影响，近年骨料表现疲软，但2025年以来公司骨料业务区域布局优势显现，在西北宁夏市场需求支撑下，骨料销量实现大幅回升。公司骨料业务毛利率显著高于同业，低拿矿成本构筑公司骨料盈利护城河，叠加公司西北市场骨料需求拉动，预计后续骨料业务有望成为公司业绩重要支撑。
    五年深耕结硕果，新经济投资迎来收获期。公司新经济投资业务持续聚焦半导体、新能源、新材料等科技创新领域，截至2025年12月底，公司已累计投资28个优质项目，总投资额超过19亿元。2025-2029年公司五年规划建议提到，股权投资目标储备30亿元以上权益资产，为公司贡献稳定的投资收益及现金流。凭借公司五年积累的新经济股权投资经验，叠加半导体、新能源等赛道深度契合国家产业政策导向，行业前景向好，预计公司新经济股权投资风险可控，看好其长期发展空间。
    投资建议：公司是华东区域水泥优质企业，在品牌、技术、区域布局、成本控制等方面均具有明显优势，后续公司将通过建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动，实现业务稳健增长。预计公司2025-2027年实现营业收入50.35/51.72/52.89亿元，同比分别-7.6%/+2.7%/+2.3%；预计实现归母净利润7.16/8.10/9.24亿元，同比分别+14.1%/13.1%/14.1%；预计每股收益为0.74/0.84/0.95元，对应PE为16/14/12倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：原燃材料价格大幅波动的风险；市场需求不及预期的风险；政策推进不及预期的风险；股权投资项目风险。

华新建材深度报告：全球布局+区域深耕，百年品牌焕新再出发

华新建材(600801)
    核心观点
    品牌焕新，水泥龙头进阶全球建材集团。公司始创于1907年，是中国最早成立的水泥企业之一，经过近二十多年发展，公司从地方性水泥企业发展成为业务覆盖国内17个省市自治区和20个海外国家，集水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建筑材料等全产业链一体化发展的全球化建材集团。2025年10月，“华新水泥股份有限公司”正式更名为“华新建材集团股份有限公司”。
    反内卷驱动水泥供需改善、盈利修复，西部基建支撑华新国内需求。随着“反内卷”政策的继续深化，水泥产能出清将加速，预计26年“去产能”效果将逐步显现，行业供需格局有望持续优化，水泥价格存改善预期，行业盈利有望边际修复。国家资金投向向西部倾斜，西部基建有望带动周边区域水泥需求释放，华新在西藏地区产能规模优势较强，在西藏水泥“高溢价+高需求”驱动下，华新西藏市场业务增长可期。
    骨料规模与毛利兼具，成为公司业绩新增长点。公司多年深耕骨料赛道，截至2025年6月底，骨料年产能达3亿吨，在国内骨料市场稳居领先地位。在近年下游需求较弱情况下，公司骨料销量仍保持逆势增长，市占率稳步提升。公司骨料业务盈利能力较强，毛利率不仅显著高于公司内部其他业务板块，更优于行业同业水平，成为支撑业绩增长的重要驱动力。
    行业出海寻新动能，华新海外布局优势突出。在国内水泥需求持续疲软、市场竞争激烈、行业利润水平显著压缩背景下，中国水泥企业加速“出海”寻找新增量需求。华新建材是首批“走出去”的中国水泥企业之一，目前海外业务已成为华新建材重要业绩支撑；2025年公司完成尼日利亚资产交割，将成为公司深耕非洲市场的重要战略支点；公司长期目标是建设全球领先的跨国建材集团，中期目标为海外水泥产能达5000万吨。
    投资建议：华新建材是国内华中区域水泥龙头企业，是国内水泥行业首批“走出去”的标杆企业，经过公司多年“全球化”及“一体化”发展，公司成功从区域性水泥企业转型升级为全球建材集团。公司海外产能规模位居国内水泥企业前列，看好公司海外业务发展前景。公司骨料、混凝土等一体化业务与水泥主业形成强协同效应，有效降低单吨成本、提升盈利稳定性；在西部大开发发力背景下，西部基建有望带动更多水泥需求释放，公司西部市场水泥业务可期。预计公司2025-2027年实现营业收入353.64/392.07/429.55亿元，同比增长3.4%/10.9%/9.6%；预计实现归母净利润30.19/36.30/41.02亿元，同比增长24.9%/20.3%/13.0%；预计每股收益为1.45/1.75/1.97元，对应PE为17/14/12倍。基于公司良好的发展预期，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：原燃材料价格大幅波动的风险；市场需求不及预期的风险；市场拓展不及预期的风险；政策推进不及预期的风险；海外经营风险。

博实股份跟踪点评：发布人形机器人场景测试视频，学院派主机厂登上舞台

博实股份(002698)
    核心观点
    事件：12月26日，博实股份官方视频号发布博实股份哈工大共同研发的人形机器人原理样机进行部分场景测试的视频。
    发布人形机器人本体产品，关键部组件到整机系统全栈自研。近日，哈工大与博实股份联合宣布，在人形机器人领域取得一系列阶段性重要成果并发布视频，双方在双形态人形机器人整机、多型号关节模组、高性能灵巧手及智能控制算法等方面，实现了从关键部组件到整机系统的全栈自研与技术闭环。本体方面，视频展示了双形态本体（双足、轮式）在博实工厂行走及作业（放置物品、搬运）；关节方面，全栈自研，包括摆线回转关节、丝杠直线关节等；灵巧手方面，展示了两款灵巧手，欠驱动轻量手及高性能灵巧手，灵巧手具备力控反馈、快速响应及精细抓取能力，能灵敏力控、精准运动、强劲出力。公司23年与哈工大签订《战略合作框架协议》，共同设立人形机器人关键技术及原理样机产业化研发项目，并在未来共同推进相关技术成果和产品的产业化。哈工大机器人技术储备雄厚，且在人形机器人机构和控制等多项关键技术方面都具良好的技术储备。公司与哈工大渊源深厚，管理层多具备哈工大背景，且曾成功落地多个产学研项目。
    公司主业稳健，在手订单饱满。博实股份是国内固体物料后处理智能装备领域的隐形冠军，下游主要为石油化工行业。2025年前三季度实现营业收入21.42亿元，同比下降1.04%，实现归母净利润4.26亿元，同比下降6.71%。截止24年末公司在手订单63.22亿元，创历史新高，公司订单周期较长，该订单数能有效支撑公司未来2年收入。近年来公司发力点线面拓展，从单一环节扩展到多环节，从一次性卖设备扩展到工业服务，单客户价值量数倍放大，主业未来成长仍可期。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润5.72亿元、6.45亿元、7.20亿元，对应PE为29倍、26倍、23倍，考虑公司布局具身机器人打开成长天花板，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：机器人产业化不及预期的风险；新增订单下滑的风险；拓展智慧工厂业务导致盈利能力下降的风险；参股公司亏损扩大影响投资收益的风险。

公司深度报告：全球云网一体化云服务商，转型智算云打开成长空间

首都在线(300846)
    核心观点
    全球云网一体化云服务商，智算云成为业绩增长新引擎。公司成立于2005年，业务发展经历了从基础IDC服务，到IDC+云计算双轮驱动，再到全球云网一体化解决方案提供商，最终全面转向以“融合智算云”为核心的AI算力服务商的清晰路径。战略转型初见成效，2024年智算云业务收入1.83亿元，同比增长184%；2025H1增速34.64%，同时由于收入比例的提升也大幅拉升了云服务的整体毛利率。2025H1公司计算云、智算云、IDC服务收入占总营收的比例分别为31.58%、18.31%、45.83%。按下游行业占比来看，大模型及AIGC行业收入占比达16.40%，是公司重要的新兴增长领域，2025H1收入1.03亿元，同比大幅增长70.66%。同时，公司与华为保持紧密合作。
    优势之一：独特模式“纳管+自建”，放大收入弹性。一方面，纳管是指将第三方拥有的碎片化、闲置的算力资源进行整合、接入和统一调度管理，公司无需承担被纳管算力资源的固定资产投资和折旧风险，而是通过支付使用费或进行收入分成的方式与资源提供方合作，提供了极高的业务灵活性。当需求旺盛时，纳管的算力资源将快速放大收入。另一方面，公司的IDC服务转售模式以及算力资源纳管模式均属于轻资产运营，拥有更强的灵活性与成本控制能力，公司的资本结构与营运能力相关财务指标显著优于重资产类公司。
    优势之二：全球数据中心资源广泛，下游行业AI需求高增。公司云平台业务范围遍及50多个国家和地区，在中国以及海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太设有24个地域区域，52个可用区，近100个数据中心，只需5分钟即可完成全球业务的多点部署，实现一体化融合交付。公司在国内外共规划建设了4个自有数据中心，自建的数据中心大多属于AIDC。2024上半年，公司完成自建了首个海外智算节点美国达拉斯，目前利用率极高。国内自建节点海南文昌数据中心已建成，河北怀来与安徽芜湖数据中心正在建设中。公司下游行业主要包括大模型及AIGC应用、游戏、视频、电商、互联网等，预计未来5年对AI算力需求高增长，并且为出海重点行业。2024年，公司在AI infra和AIGC应用领域新增多家客户，智算业务大客户数量同比增长150%，存量客户收入实现121%的增长，与智谱达成深度合作。
    优势之三：创新推出MaaS与AI Infra平台，构建差异化竞争力。MaaS（模型即服务）将成为大模型产业落地最重要的商业模式，全球大模型MaaS市场规模有望由2024年的36亿美元增至2029年的550亿美元，CAGR达到72.7%。公司已快速构建起智算云全栈产品体系，涵盖智算容器云、向量数据库、MaaS平台、AI Infra平台及大模型一体机等。公司服务模式从简单的算力租赁，向模型加载服务、计费容器服务以及应用端服务等高附加值的方向演进，有助于提升整体毛利。公司毛利率、净利率以及ROE持续提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入15.39/19.07/24.21亿元，同比增速10.2%/23.9%/27.0%；实现归母净利润-1.54/-0.53/1.04亿元，亏损同比收窄49.1%/亏损同比收窄65.4%/扭亏为盈。当前股价对应2025-2027年PB分别为12.03/10.15/9.14；PS分别为6.19/5.00/3.93。综合PB与PS估值，公司具有一定配置价值和安全边际。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧风险；2、境外业务风险；3、资源利用率风险；4、汇率风险。

盖世食品深度报告：专注预制凉菜领域，新产品助力新增长

盖世食品(920826)
    核心观点
    公司专注于预制凉菜领域，专注于预制凉菜赛道深耕多年：盖世食品成立于2002年，是一家以食用菌、山野菜及其它农产品的加工、生产、出口和贸易为主的国家级高新技术产业。公司股权结构集中，实际控制人系盖泉泓。2021年1月公司进入精选层并于同年11月在北交所上市，成为预制凉菜细分领域首家上市公司。
    公司产品种类繁多，海内外客户合作稳固：公司产品种类繁多，包括海洋蔬菜类、营养菌菇类、健康素菜系列、海珍味系列、日料食材系列等多种系列，每个系列下包含丰富的细分品种。并可根据客户需求定制化研发与生产各类凉菜。公司以先进的生产技术、高质量的产品、优质的服务与国内外的客户建立起长期的合作关系。国内方面，已与米村拌饭、喜家德水饺、海底捞等连锁餐饮及食品企业达成深度合作；国外方面，公司产品服务覆盖全球68个国家和地区，凭借稳定的供应能力与过硬的产品品质赢得了客户的广泛信赖与认可。
    预制菜行业蓬勃发展，未来仍将持续增长：预制菜早在20世纪60年代，预制菜正式起源于美国；同时期，受冷链建设推动日本冷冻食品成型，让民众的认知逐渐提高。随着麦当劳、肯德基等美食快餐进入中国，出现标准化的净菜和半成品菜需求。2000年后，冷链产业的发展促进了预制菜产业加速发展，出现半成品菜、深加工的预制菜企业；2016年外卖行业爆发，B端预制菜需求上升，2020年以后，随着新消费形式的变革，消费者对营养、效率、便捷等的需求日益迫切，预制菜产业规模和市场需求迎来井喷式增长。
    多维度构筑竞争壁垒，深耕细分赛道释放潜力：公司聚焦于预制凉菜行业，专注于标准化凉菜的研发、生产和销售，同时向客户提供标准化凉菜的综合解决方案服务，是预制凉菜领域的头部企业。虽然公司前期产品主要聚焦国外市场，国内业务布局起步相对较晚，但依托头部企业的技术与品牌积累，叠加对国内市场的持续发力，以及通过积极融资在国内外设立新工厂的产能支撑，已逐步打开国内市场局面。近年来，国内预制菜行业规模快速扩容，标准化凉菜的市场需求持续释放，政策端对消费潜力的释放也有较强促进，我们认为公司将抓住机遇，进一步拓展国内市场、扩大业务规模。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为6.04亿元、6.92亿元、7.92亿元，同比分别增长13.0%、14.6%、14.4%，归母净利润分别为0.46亿元、0.53亿元、0.64亿元，同比分别为12.2%、14.3%、20.9%，EPS分别为0.33元/股、0.38元/股、0.45元/股，对应当前股价的PE分别为42倍、37倍、30倍。公司聚焦预制凉菜行业的发展，坚持藻类、鱼籽类、菌类等产品的发展，并不断增加新品类展，拓展销售渠道，开拓新客户。我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；汇率变动的风险；原材料价格波动的风险。

聚焦特种高分子材料，平台化建设赋能成长

沃特股份(002886)
    核心观点
    公司：向世界一流的材料方案提供者迈进。深圳市沃特新材料股份有限公司（以下简称“公司”）是国内领先的材料供应商和材料方案提供者，主要产品包括特种及新型工程高分子、高性能复合材料、碳纤维及碳纳米管复合材料、含氟高分子材料，广泛运用于5G/6G、低空经济、机器人、新能源、AI、半导体、电子电气、医疗健康等领域。公司通过华南、华东、西南、海外基地布局，全产业链为客户提供最优高分子材料解决方案。
    特种高分子材料：多点布局，推进平台化战略。特种高分子材料性能优异，应用领域广泛。一方面，随着5G/6G通信、无人机、机器人、AI服务器、半导体、医疗行业材料升级等时代的到来，特种高分子材料对传统材料的替代速度进一步加快，终端需求有望维持较高增速。另一方面，在当前国际贸易摩擦频发的背景下，下游对于供应链自主可控意识逐步提升，国产替代进程有望加快。我们认为，在两者共振下，我国特种高分子材料市场规模有望持续扩张。1）LCP：公司积极开拓AI、机器人等新兴领域应用，巩固中高端市场定位，重庆基地LCP产能的逐步释放有望注入新的成长动能。2）PPA：为客户提供多样化特种尼龙材料解决方案，满足客户在产品轻量化、金属取代、无机非金属取代、一体成型等方向的需求。3）PAEK：公司1000吨/年PAEK树脂材料项目一期正式投产，并通过“聚合-改性-成品制造”全链条布局突破材料应用壁垒。4）PTFE：通过子公司浙江科赛、沃特华本半导体、沃特华本密封件，计划打造全球领先的氟材料制品平台，形成行业内最完整的半导体部件解决方案，加速切入国内半导体供应链。
    改性塑料：优化结构，助力平台化建设。公司改性塑料产品包括工程塑料合金和改性通用塑料。近些年，随着公司业务结构升级，改性业务已逐步由主要毛利贡献板块转化成次要板块。我们认为，公司通过经营改性业务，有望及时了解下游通讯设备、电子、汽车等领域客户需求，逐步完善并不断丰富高分子材料合成、改性和成品生产制造的全产业链平台化布局。
    投资建议：预计2025-2027年公司将分别实现营业收入21.19、26.79、32.58亿元；归母净利润分别为0.45、0.83、1.44亿元，同比分别增长21.77%、87.21%、72.14%；EPS分别为0.17、0.32、0.55元，对应PE分别为120、64、37倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

公司深度报告：工业软件领军者，“军工+制造”AI双轮驱动

能科科技(603859)
    核心观点
    公司是国内领先的工业软件服务商，全面拥抱AI与智能化。公司自2006年成立以来，深耕工业领域，业务发展从节能服务、系统集成，进化到工业软件产品、云服务，并最终在AI时代确立了“All IN AI”的战略，向智能化的工业AI产品与服务提供商全面转型。近两年公司AI产品在机器人、汽车、航空航天等行业实现了场景化应用，AI业务取得突破性增长，产品复制性强，毛利率增长显著。2025年前三季度公司AI业务收入达3.35亿元，占总营收的比例已达到30.79%，同时拉动公司整体毛利率至51.35%（+2.74pct）。公司于2025年7月推出员工持股计划，其考核标准中纳入了AI业务收入增长目标：以2024年度AI产品与服务收入2.73亿元为基数，2025年度AI收入增长率不低于30%；2026年度AI收入增长率不低于70%；2027年度AI收入增长率不低于120%。
    公司是军工AI先行者，从客户、数据到研发具有领先优势。公司自2016年起就将航空、航天、兵器、船舶、国防电子等军工领域作为智能制造业务拓展的重点，并持续聚焦。2024年国防军工营收占比达33.72%。公司已在航空、航天、兵器等领域实现多个项目落地，获得大量优质行业头部客户认可，同时积累了大量有价值的业务数据。公司将数据与研发投入结合，推动AI业务领先。近5年公司研发投入占营收比例维持在20%以上的高位，高于行业平均；同时公司技术研发团队超过1000人，占公司总人数70%以上。以美国、欧盟、中东为首，全球各国争先推进AI在军工领域的应用，AI军备竞争正重塑国防安全新范式，公司在军工AI领域的发展具有广阔空间。
    在民用AI领域持续拓展，主攻高增速赛道。一方面，公司持续深化与国内外工业软件巨头华为、西门子、亚马逊等的战略合作，共建生态；另一方面，公司聚焦解决行业痛点，AI业务已持续在高科技电子、新能源汽车、轨道交通、能源动力等民用行业落地，加速渗透。近五年公司在汽车行业和高科技电子行业的营收持续增长。全球工业AI市场呈现高速增长，且中国工业AI市场增速高于全球。细分市场尤其以半导体、3C电子和汽车行业增速最为亮眼。预计2025-2030年中国工业AI市场规模将达到28.3%的年复合增长率；汽车制造、半导体和3c电子行业的年复合增长率分别达到31.3%、31.5%、24.9%。
    AI业务拉动公司2025Q3净利润、毛利率大幅提升。2025年前三季度，公司实现营业收入10.89亿元，同比增长5.05%；实现归母净利润1.65亿元，同比增长40.34%。公司构建了完整的自研产品线，通过aPaaS、SaaS等形式实现了产品和能力的规模化复制，AI业务实现收入和毛利率的双向提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入17.18/20.48/24.26亿元，同比增速13.8%/19.2%/18.5%；实现归母净利润2.60/3.20/4.03亿元，同比增长35.7%/22.9%/26.1%。对应2025-2027年PE分别为37/30/24。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间为67.50元-88.33元，对应市值区间为165亿元-216亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、政策推进不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险；3、应收账款坏账风险；4、市场需求不及预期的风险。

深度报告：国内植调剂领军者，全程解决方案助力成长

国光股份(002749)
    核心观点
    国内植物生长调节剂龙头，生产经营稳健向好：国光股份自20世纪90年代开始生产、销售植物生长调节剂，是国内较早进入植物生长调节剂行业的企业，先发优势突出。近年来，公司立足于植物生长调节剂和高端水溶性肥料领域，内生、外延式发展双轮驱动，不断完善公司产品线与营销网络，旗下“国光”、“双丰”、“浩之大”、“国光园林”、“鹤壁全丰”品牌影响力持续扩大。公司营收随之实现稳健增长，盈利能力整体维持在良好水平。2025年前三季度公司实现营业总收入15.23亿元，同比增长6.09%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长3.06%。
    量小功高，植物生长调节剂前景广阔：基于使用成本低、见效快、用量低、效果显著、投入产出比高等特点，植物生长调节剂现已在全球范围内广泛应用于农业、林业生产等领域，成为了提高农产量、改善农产品品质的一项重要手段。与发达国家相比，目前我国植物生长调节剂仍处于导入阶段，市场潜力尚未真正被激发。预计未来在粮食作物稳产保供、单亩次施用成本更高的经济作物、园林种植面积持续扩张，以及农业现代化、无人化发展趋势下，我国对于作物及植株高效、精准调控的需求将愈发迫切，植物生长调节剂的渗透率及需求规模仍有广阔增长空间。
    研发积累构筑坚实护城河，全程方案大有可为：凭借多年自主研发积累，公司目前是国内少数拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一，也是国内植物生长调节剂登记品种最多、植物生长调节剂制剂销售额最大的公司。基于丰富的产品矩阵，近年来公司开始大力推广以植物生长调节剂为核心，以农药化肥为组合的作物全程解决方案，实测效果显著。未来在我国土地流转加速、乡村振兴不断推进的背景下，土地规模化、专业化经营将成为重要发展趋势，种植大户的占比将不断提升，公司作物全程解决方案与其追求效益的核心诉求高度契合，有望迎来全新发展机遇，并助力公司长期保持行业领先地位。
    投资建议：预计公司2025-2027年公司营收分别为20.85、23.17、29.11亿元，同比分别变化4.97%、11.12%、25.67%；归母净利润分别为3.83、3.94、5.06亿元，同比分别变化4.44%、2.84%、28.37%；每股收益分别为0.82、0.85、1.09元，对应PE分别为16.95、16.48、12.84倍。首次覆盖，给予国光股份“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，行业监管政策变化的风险，下游需求不及预期的风险，募投项目进展不及预期的风险等。

PVA龙头动能升级切换，价值亟待重估

皖维高新(600063)
    核心观点
    PVA全球龙头，“链长面宽”优势凸显：皖维高新作为安徽省国资委下属企业，成立近三十年来持续深耕PVA产业。凭借31万吨PVA产能位居全球首位，并形成“电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜—偏光片、PVA—PVB树脂—PVB胶片、生物质酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAC—VAE—可再分散性胶粉“等五大产业链，在安徽、广西、内蒙建成三个产业基地。
    反内卷有望推动PVA行业向好发展：PVA行业目前景气低迷，价格价差处于低位，开工率在60%上下波动。公司凭借上下游一体化和产能规模优势仍表现强大韧性。我们认为，后续在化工反内卷的政策措施推进下，国内25万吨远超25年寿命的老PVA装置或面临淘汰，供需格局有望显著好转。公司前瞻性逆势布局抢占先机，规划在江苏滨海布局乙烯法PVA，将进一步巩固行业长期领先地位。
    公司是中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商：PVA光学膜是液晶显示器和OLED显示器中的核心组成部分，长期被日本垄断。公司长期聚焦PVA光学膜国产化，循序渐进实现1600mm/3400mm幅宽、TFT级偏光片用PVA光学膜的技术突破，成为中国大陆第一家PVA光学膜规模化生产厂商。2025年上半年销量超400万平米，客户包括三利谱、京东方等显示行业巨头。在建2000万平方米即将投产，助力关键显示材料国产化加速。
    汽车级PVB胶片迎来量产元年：PVB胶片是夹层安全玻璃最佳粘合材料，具备安全、节能、隔音等优势。由于长期以来国产PVB胶片的质量较日美进口产品品质上有差距，只能用于建筑、光伏领域。公司凭借“PVA-PVB树脂-PVB胶片”原料一体化优势，持续瞄准具有更高附加值的汽车级PVB胶片的技术开发。随着皖维集团汽车玻璃项目投产，公司助力皖维集团打通"PVA树脂-PVB树脂-PVB汽车胶片-汽车安全玻璃"全产业链，开启汽车安全玻璃生产新赛道蓝海征程。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为84.58、92.33、99.23亿元；归母净利润分别为4.74、7.35、9.32亿元，同比分别变化28.14%、55.18%、26.82%；EPS分别为0.23、0.36、0.45元，对应PE分别为26.42、17.03、13.43倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广的风险、原材料变动的风险、新技术装备的风险、项目投资进度不及预期的风险。

联赢激光首次覆盖报告：锂电周期复苏，看好消费电子业绩释放

联赢激光(688518)
    核心观点
    国内激光焊接领军者，产品多元布局。公司是国内领先的精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，产品主要包括激光器及激光焊接机、激光焊接自动化成套设备及各种非标自动化解决方案等，广泛应用于新能源、汽车制造、消费电子、半导体、光通讯等领域。2024年公司在激光焊接成套设备市场占有率约为26%。
    下游需求复苏，公司业绩改善。24年下半年以来，随着电池产能逐步出清以及旺盛的新能源汽车和储能电池需求，国内头部电池厂商扩产逐步恢复，公司业绩筑底修复。2025年前三季度，公司实现营业收入22.48亿元，同比增长2.16%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长14.08%。利润率方面，25年前三季度公司综合毛利率为29.42%，同比-2.18pct；净利率4.57%，同比+0.44pct。随着锂电行业周期复苏，以及高毛利的非锂电业务拓展，公司盈利水平有望修复。
    锂电需求复苏，3C有望放量。锂电领域，下游动力+储能需求景气，锂电行业有望进入新一轮扩产周期，同时全固态电池产业化提速，带来设备增量市场空间。公司新签订单恢复增长，全固态电池装配段设备实现交付。消费电子领域，AI驱动消费电子创新周期，消费电子需求景气延续。手机电池封装“软包卷绕→软包叠片→钢壳叠片”的演进路径带动对激光焊接技术和需求的提升，公司消费电子板块收入增长势头明显，为国际头部客户提供的小钢壳电池激光焊接设备持续获得订单。消费电子板块盈利能力较高，未来有望释放业绩弹性。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润2.18亿元、3.52亿元、4.62亿元，对应EPS为0.64、1.03、1.35元，对应PE为38倍、23倍、18倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期的风险，核心技术迭代迅速的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，下游需求不及预期的风险等。

深度报告：钨业一体化龙头，矿山注入开启新篇章

中钨高新(000657)
    核心观点
    钨产业“国家队”，全球钨业一体化龙头：公司背靠五矿集团，为矿山、冶炼、合金的钨全产业链公司。管理范围内(含托管)钨矿保有钨资源量123万吨，占全国查明钨资源量的11%。公司硬质合金产量长期稳居全球第一，旗下“株硬公司”被誉为“中国硬质合金工业摇篮”，“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，“株钻公司”在数控刀具行业领先。
    矿山注入稳步推进，钨资源自给率有望持续提升：2024年注入柿竹园，2025年注入远景钨业，两者合计钨精矿权益产量达1.06万吨/年。柿竹园万吨技改项目预计2027年完工投产，届时钨精矿权益产量再增2000吨/年，达到1.26万吨/年。公司还受托管五矿集团旗下3座钨矿，正在积极推进注入，估算钨精矿产量合计1.4万吨，随着托管矿山持续注入体内，公司钨资源自给率有望进一步提升。
    PCB微钻行业龙头，产能扩张顺应需求爆发：公司旗下“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，估算当前月均产能达8000多万只。PCB行业快速发展，以AI服务器为代表的智算基础设施需求增长有望成为PCB新成长引擎，Prismark预测未来五年全球PCB产值复合增长率约为5.2%。公司顺应需求增长积极扩产，规划项目投产后年产能有望达到10.13亿支。
    供给缺口或将长期持续，钨价中枢有望抬升。原钨供给相对刚性，国内钨矿配额收紧，矿山资源品位降低成本上升，海外矿山开发进展缓慢，全球钨矿供给增量有限。航空航天、电子信息、军工等领域需求持续提升，光伏与可控核聚变打开钨需求成长空间。钨供给紧张格局预计长期持续，钨价中枢将显著抬升。
    投资建议：公司是全球钨行业一体化龙头，钨矿注入持续推进，PCB微钻生产规模全球领先且稳步扩产，业绩有望充分受益钨价上行和PCB行业高景气。原钨供给相对刚性，全球原钨供给增量有限，需求稳步增长而供给紧张的长期局面有望支撑钨价中枢中长期抬升。公司持续推进钨矿资源注入，钨自给率不断提升，估值有望抬升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润15.62/22.60/28.26亿元，对应EPS为0.69/0.99/1.24元，对应PE各为42/29/23x，给予“推荐”评级。
    风险提示：钨价波动超预期的风险；下游制造业需求不及预期的风险；PCB微钻景气回落或扩产不及预期的风险；矿山注入与政策监管不及预期的风险。

公司动态报告：政策利好供需改善，关注春节备货节奏

伊利股份(600887)
    核心观点
    反补贴与生育支持政策加码，奶粉及奶制品有望受益。1）深加工乳品，2025年12月22日商务部发布初裁公告，认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国国内相关乳制品产业受到实质损害，而且补贴与实质损害之间存在因果关系；自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式实施临时反补贴措施。调查相关乳制品包括乳酪、稀奶油等，据中国奶业协会，2025年1-11月我国奶酪类/稀奶油分别进口17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，有望利好国产替代。公司深加工产线25Q3开始陆续投产，未来产能有望逐步爬坡。2）奶粉，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业有望受益。
    政策返利叠加营销助力提振渠道信心，积极备战春促。公司液态奶事业部12月召开2026客户大会，对305个年度优秀经销商颁发专项奖励，并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心。26Q1逐渐进入春节备货旺季，公司升级物码营销，帮助经销商更好把控备货与销售进度；并推出节日包装、制定促销政策、进行线上线下营销、优化终端陈列，有望推动全品类动销。
    原奶价格低位运行，26Q1毛利端仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司26Q1毛利率仍有望受益成本红利。伴随原奶价格进入新一轮周期，公司长期有望通过费投优化、产品向高附加值升级、供应链效率提升等，实现净利率稳健提升。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比+32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为16/15/14X。伴随液奶持续升级、奶粉行业向龙头集中的趋势延续、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位；通过探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

公司动态报告：积极对接新渠道，低温品类α持续兑现

新乳业(002946)
    核心观点
    山姆渠道低温新品实现热销，预计贡献收入增量。2025年乳制品行业需求整体承压，而公司在前三季度已实现逆势增长，其中低温品类是增长的核心引擎。低温品类，1）公司品牌，活润积极推新、唯品与会员店渠道紧密合作，实现较好增长。近期公司在山姆渠道再次取得亮眼表现，25Q3上市的新品朝日唯品“焦糖烧生牛乳布丁”月销快速提升，当前位列山姆“下午茶热榜TOP”。2）渠道品牌，公司亦进入盒马供应链体系，为多款盒马自有品牌代工，与新渠道的合作有望推动收入增长。
    政策利好叠加公司主动调整，其他品类有望改善。1）常温品类，2025年三季度受到行业环境、消费习惯以及渠道结构等多方面影响，增长有所承压。公司主动对常温占比较高的子公司进行调整，其中夏进在区域结构、渠道结构、产品结构多维度实现提升，预计公司常温业务有所改善。2）奶粉品类，政策层面，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费。
    原奶价格低位运行，26Q1仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司盈利端有望受益成本红利。此外，即使在原奶价格进入新一轮周期后，一方面，公司能够在竞争趋缓的背景下实现费投优化；另一方面，公司持续修炼内功，产品结构持续升级、数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为110.8/117.1/124.2亿元，分别同比+3.9%/5.7%/6.0%，归母净利润分别为7.1/8.4/9.7亿元，分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分别为23/19/17X。低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

永贵电器首次覆盖报告：业绩短期承压，新兴市场可期

永贵电器(300351)
    核心观点
    轨交连接器龙头，下游应用领域持续拓展。公司是我国轨交连接器龙头，始创于1973年，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大产业板块，产品主要应用于轨道交通、工业、新能源汽车及充电、通信等下游领域，并不断向人形机器人、液冷、卫星等新兴产业拓展。
    业绩短期承压，轨交业务复苏。25年前三季度，公司实现收入15.86亿元，同比保持15.68%的稳健增长；归母净利润0.71亿元，同比下降29.25%，主要系新能源汽车业务毛利率下降、可转债财务费用等压力影响。盈利能力方面，2020年起公司毛利率和净利率整体呈下滑趋势，主要由于毛利率较低的车载与能源信息板块收入占比持续提升。受下游客户价格压力影响，25H1车载与能源信息板块毛利率下滑较为明显，同比下降6.15pct至12.30%；轨交与工业板块毛利率稳定在40%以上的较高水平。
    轨交基本盘稳健，静待新兴业务放量。1）2024年起铁路行业景气复苏，公司是我国轨道交通连接器细分领域龙头，轨交板块业务有望充分受益于铁路行业的高景气，为公司持续贡献稳健业绩。2）我国新能源汽车产业高速发展，带动充电配套设施需求。公司紧抓新能源行业高速发展机遇，车载产品已进入国产一线品牌及合资品牌供应链体系；液冷超充枪市场地位领先，未来有望实现高速增长。3）具身智能、低空经济、航空航天等新兴产业是十五五期间的重点发展方向，公司精准卡位人形机器人、低空经济、卫星互联网、液冷等新兴产业机遇，与下游部分厂商建立战略合作并实现连接器产品的小批量供货。未来新兴行业的商业化落地放量有望为公司贡献新的业绩增长极。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润1.04亿元、1.20亿元、1.48亿元，对应EPS为0.27、0.31、0.38元，对应PE为71倍、61倍、50倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游行业增速不及预期的风险；新兴市场产业化节奏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期的风险等。

渠道变革系列深度报告（四）：万辰集团：万店为基，效率制胜

：万辰集团：万店为基，效率制胜》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972)
    核心观点
    公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头。公司早年主营金针菇业务，2022年开始转型重点布局零食量贩门店，业绩迎来高速增长期，收入从2022年5.5亿元增长至2024年323亿元（CAGR约667%），2025年前三季度延续高增趋势（同比+77%）；盈利能力亦呈现提升趋势，净利率从2023年-1.6%提升至2024年1.9%，2025年前三季度改善趋势延续（净利率同比+2.7pcts）。截至25H1，公司门店规模已超过1.5万家，成为零食量贩万店巨头，产品主打性价比，以下沉市场加盟门店为主，聚焦华东与北方市场。
    开店空间：预计公司未来门店天花板约3万家。1）行业维度，伴随2022年以后消费者偏好转向高质价比，零食量贩门店凭借更高的效率模型快速兴起，截至2024年全国门店数量约4万家。展望未来，我们认为开店空间仍然充足，参考国内成熟市场湖南水平（平均每万人拥有0.8家门店），我们测算全国零食量贩门店数量天花板7.4万家。2）公司维度，通过目前万辰集团在各省的市场份额、公司战略布局、同业竞争情况预估未来开店空间，预计万辰集团未来阶段性门店数量天花板可达3万家，对应未来开店增量空间仍有1万家。
    第二增长曲线（一）：探索多元化品类。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，创立初期品类结构兼顾食品与家电等耐消品，2006年之后持续提升食品占比（内部以零食饮料为主，熟食便当、速冻预制品为辅），2006-2024年食品类营收CAGR约17%，占比由19%上升至51%。美国Trader Joe’s：商品结构同样以食品饮料为主，通过高周转率的食品酒饮业务支撑高单店坪效，1988-2020年收入CAGR约16%。2）万辰集团打法：成立“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”门店，增加烘焙、水果、冻品、日化、粮油调味、乳品、饮品等品类，此外在下沉市场部分门店建立“潮玩区”。
    第二增长曲线（二）：积极培育自有品牌。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，2009年首次推出自有品牌，2021年对自有品牌进行升级，理念改变为“与顾客共同创造”+强调“越来越多的惊喜”，2021-2024年自有品牌营收CAGR约22%，收入占比由13%显著提高至21%。美国Trader Joe’s：公司自有品牌占比超过80%，构筑“独特性+高性价比”护城河。2）万辰集团打法：好想来推出无糖茶、果茶、天然水等自有品牌产品，来优品推出100%椰子水自有品牌产品，以极致性价比为核心卖点，售价明显低于主流品牌相似产品。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+54%/+18%/+11%，归母净利润分别同比+309%/+41%/+27%，PE为32/23/18倍。考虑到公司量贩零食业务增长确定性强并积极打造第二增长曲线，未来成长属性突出，结合绝对估值与相对估值，公司市值具备较为充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；第二增长曲线不及预期的风险；食品安全风险。

亚星锚链首次覆盖报告：业绩增长稳健，深远海系泊空间广阔

亚星锚链(601890)
    核心观点
    全球锚链龙头，下游应用领域广泛。公司是专业化从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链的生产企业，是我国船用锚链、海洋平台系泊链生产和高强度矿用链生产基地。公司主要产品包括船用锚链和附件、海洋平台系泊链及其配套附件和高强度矿用链条及其配套附件，广泛应用于海洋石油平台、海上风电、海洋牧场、船舶、煤矿等领域。
    业绩增长稳健，盈利能力持续提升。受益船舶行业周期复苏，船舶订单增长带动锚链需求，2020-2024年公司营业收入和净利润持续增长，年均复合增速分别为15.72%和34.18%。2025年前三季度，公司业绩延续良好增长趋势，实现营业收入15.44亿元，同比增长5.28%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长9.38%。2025年前三季度公司毛利率为29.41%,同比+0.99pct,净利率为14.17％,同比+0.70pct。
    船舶海工景气上行，漂浮式风电空间可期。2025年全球新造船市场受多种因素影响有所波动，但船舶更新需求+优质造船产能不足+海洋产业高质量发展仍将支撑船舶海工行业景气向上。2025年深海经济首次写入政府工作报告，产业趋势明确，我国海风装机规模已经连续五年位居全球第一，大容量风机和深远海漂浮式风电前景可期，预计2031年起全球漂浮式风电将实现跨越式发展。公司为全球锚链龙头，系泊链市场份额与西班牙Vicinay合计占比95%，产品技术和市场地位领先全球，将充分受益船舶海工和深海经济发展。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润3.17亿元、3.80亿元、4.42亿元，对应EPS为0.33、0.40、0.46元，对应PE为31倍、26倍、22倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，深海经济发展不及预期的风险，原材料价格波动的风险等。

公司动态报告：成本回落与旺季催化，关注底部修复机会

洽洽食品(002557)
    核心观点
    葵花籽成本已有回落，新财年盈利端有望改善。葵花籽为公司的重要原料，2024年葵花籽收获期内蒙区域连续阴雨影响霉变程度，产量下降致使原材料价格上升，2025年前三季度公司成本承压。当前原材料成本已有回落，据iFind，2025年12月26日葵花籽价格同比-6.2%，延续11月以来下降趋势；公司葵花籽原料采购价格相较上一采购季亦有下降，有望推动利润端修复。
    短期逐渐步入春节旺季，关注渠道备货与动销催化。渠道端，2026年1月将进入春节备货旺季，有望形成催化，公司发货节奏有望加快。动销端，2026年春节法定假期9天，消费时间窗口较往年更长；公司年货节已全面启动，推出新年大红袋、新年限定坚果礼等更加适配年节场景的产品，且全坚果在中秋节已实现较好增长，有望在春节延续良好动销。
    新品类和新渠道扩张，长期有望贡献收入增量。伴随消费需求转变，公司积极探索新的收入增长点，加大对景气单品和高势能渠道的布局，且取得较好成效。1）产品端，2025年7月公司发布会上多款新品亮相，25Q3全坚果实现较好增长，魔芋加快拓展，冰淇淋产品储备新品、布局渠道。2）渠道端，公司部分新渠道的占比有较大提升，据公司公告，其中在零食量贩9月单月销售突破9000万元，实现较快增长；山姆上架新品琥珀核桃仁，未来仍有合作空间；与盒马合作共创定制产品，25Q3销售增长较好。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为68.8/73.5/77.8亿元，分别同比-3.6%/+7.0%/+5.8%，归母净利润分别为3.9/6.5/7.7亿元，分别同比-54.6%/+69.9%/+17.5%，PE分别为29/17/14X。短期考虑到成本回落叠加春节旺季催化，长期新渠道拓展与新品类扩张有望打开增长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品动销不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险，原材料成本持续高企的风险，食品安全问题的风险。

豪迈科技首次覆盖报告：业绩稳健增长，铸件+机床加速成长

豪迈科技(002595)
    核心观点
    全球轮胎模具龙头，三大业务加速发展。公司主要业务包括子午线轮胎活络模具、大型零部件机械、机床三大业务板块。其中，公司轮胎模具业务覆盖摩托车胎模具、飞机胎模具、乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具等；大型零部件机械产品下游主要以风电、燃气轮机为主；机床产品覆盖多轴复合金切和激光机床、机床功能部件等。
    业绩持续稳健增长，盈利能力保持平稳。公司营收和净利润始终保持良好增长态势。2015-2024年公司营业收入和归母净利润年均复合增速分别为16.05%和13.49%，经营质量稳健。2025年前三季度，公司三大业务板块继续齐头并进，业绩延续高增态势，实现营业收入80.76亿元，同比增长26.89%；实现归母净利润17.88亿元，同比增长26.21%。盈利水平方面，公司期间费用率控制良好，2025年前三季度毛利率33.99%，同比-0.95pct；净利率22.15%，同比-0.14pct。
    轮胎模具稳健，铸件+机床打开空间。1）全球汽车保有量持续增长，新能源汽车渗透率快速提升及轮胎刚性替换需求支撑行业增长。全球轮胎销量呈现温和增长态势。公司轮胎模具定位中高端，市场地位领先，业务有望保持稳健增长。2）AI数据中心电力需求拉动燃气轮机高景气延续，全球风电有望步入海陆共振新周期，公司产品技术和客户资源领先，业务有望保持快速增长。3）新兴产业需求拉动机床需求，高端五轴国产替代持续加速，公司数控机床业务快速突破表现亮眼，空间广阔。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润24.89亿元、30.02亿元、34.25亿元，对应EPS为3.11、3.75、4.28元，对应PE为27倍、22倍、20倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：经济增长不及预期的风险，下游资本开支不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品拓展不及预期的风险等。

蘅东光新股报告：光器件小巨人，受益AI应用业绩爆发增长

蘅东光(920045)
    核心观点
    公司是聚焦于光器件领域的小巨人企业。 蘅东光成立于 2011 年 9 月，主要产品包括光纤连接器、光纤柔性线路产品、配线管理产品等光纤布线类产品以及多光纤并行无源内连光器件、 PON 光模块无源内连光器件等内连光器件类产品。基于深厚的研发实力与先进制造技术，公司获得了中国国际光电博览会（ CIOE）技术创新奖，被认定为广东省专精特新中小企业、国家级专精特新“小巨人”企业、深圳市“瞪羚企业”。
    近几年业绩爆发性增长，净利率持续提升。 2021-2024 年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为 49.07%和 128.50%。 2025 年上半年，公司实现营业收入 10.21 亿元，同比增长 105.84%，实现归母净利润 1.43 亿元，同比增长 170.72%，继续保持爆发性增长态势。 近年公司的毛利率基本稳定在25.5%-28.5%区间，净利率呈现震荡上升的态势。
    公司高度重视创新，研发投入保持较大强度。 公司持续研发投入，高度重视研 发 人 才 培养 和 研 发队 伍 的建 设 ， 不 断壮 大 公 司的 自 主研 发 实 力 。 2022 年 -2025 年上半年，公司研发投入金额分别为 3,451.20 万元、 3,405.98 万元、5,264.08 万元和 3,516.39 万元，保持了较高的研发强度。主要研发人员在光通信领域拥有多年工作经验，具有丰富的技术研发和产品研发能力。公司积极承担重大课题研究，并取得良好的研究成果。目前公司在无源光纤布线和无源内连光器件产品的设计、制造等环节形成了一系列关键技术和发明专利。
    AI 应用将带动光模块市场的快速成长。 光通信凭借优异的性能，已成为通信行业主流的通信方式之一，被广泛应用于数据中心（包括 AI 数据中心）、电信网络、光纤宽带、汽车电子和工业制造等领域。 AI 的应用催生了对更高传输速率、更大带宽的网络需求，拉动高速光模块的需求，同时硅光芯片、 CPO技 术 的 应 用 也 使 得 高 带 宽 密 度 、 低 功 耗 的 传 输 方 式 成 为 可 能 。 根 据Lightcounting 预测，全球 光通信产业链中的核心产品光模块的市场规模在2027 年将突破 200 亿美元，数据中心将成为第一大应用市场。
    计划募集资金 4.94 亿，用于新项目及补充流动资金。 根据公司招股说明书，公司计划将 4.94 亿元用于公司桂林制造基地扩建（三期）项目（ 2.10 亿元）、越南生产基地扩建项目（ 1.00 亿元）、总部光学研发中心建设项目及补充流动资金（ 1.14 亿元）及补充流动资金（ 0.70 亿元）。
    可比公司： 可比公司估值普遍较高且差异较大，或因行业 景气增速较高及不同公司营收规模、具体业务的差异所致。 考虑到公司长期深耕光器件领域，是国家级专精特新“小巨人”企业、深圳市“瞪羚企业”，与国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，产品应用到 AT&T、 Verizon、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、腾讯、 IBM 英伟达等全球领先的大型品牌企业，可以持续关注公司 。
    风险提示： 国际贸易摩擦风 险 ， 客户集中度较高的风险 ， 客户需求变化的风险， 市场竞争加剧和毛利率下滑风险， 技术研发及产品开发风险等

百奥赛图公司深度报告：锚定全球新药发源地，千鼠万抗前景广阔

百奥赛图(688796)
    核心观点
    临床前研发全链条布局，2025年进入盈利拐点。百奥赛图以基因编辑技术起家，是国内创新药临床前研发一体化平台企业，深耕行业十余载，已构建覆盖模式动物销售、临床前CRO、抗体药物发现及自主/合作研发的全链条业务布局。公司业务持续高增长并全面进入盈利阶段，受益于全球新药早研需求回暖以及公司一体化布局趋于完善，2025H1公司实现收入6.21亿元，同比增长51.27%；归母净利润0.48亿元，同比增长194.72%。
    以基因编辑为基石，拓展模式动物与临床前CRO。模式动物、临床前CRO及抗体药物市场均处于高增长时期，中国模式动物市场2022-2027年CAGR达18.1%，临床前CRO市场2026-2030年CAGR为14.2%。公司依托基因编辑技术平台，提供创新模式动物销售，并基于丰富的动物模型储备优势拓展临床前药理药效评价业务，目前已覆盖全球TOP10药企。凭借技术平台优势、丰富的模型储备、规模化的商业化能力及持续兑现的合作管线，有望充分受益于行业增长红利，长期发展前景广阔。25H1公司模式动物销售、临床前药理药效评价收入同比增速高达56%、90%。
    人源化抗体高景气，“千鼠万抗”前景广阔。抗体药物持续高景气发展，人源化路径成为主流方向，为公司业务拓展提供广阔空间。公司利用自主开发的RenMice全人抗体/TCR小鼠平台，针对人体内千余个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发，并将有潜力的抗体分子进行对外转让、授权或合作开发，称为“千鼠万抗”计划。截至2025.6.30，已完成近700个单抗靶点、200余个双抗靶点筛选，形成近百万个抗体分子序列货架，与默克、吉利德、翰森制药等数十家海内外知名企业达成61个项目转让/授权/合作。自主推进抗体分子部分，YH001/YH002/YH003/YH005等管线产品与Syncromune、荣昌生物、微芯新域、启德医药等达成了合作，其中6个已处于临床试验阶段。
    投资建议：公司以基因编辑技术为基石，随着公司主要投入的千鼠万抗计划进入兑现期，公司业绩有望带来大幅增长。我们预计2025-2027年收入14.48/18.51/22.40亿元，归母净利润1.56/3.25/5.12亿元，EPS为0.35/0.73/1.14元。当前股价对应2025-2027年PE为151/72/46倍。按分部估值结合绝对估值，我们认为公司合理市值区间为215-230亿元，公司科创板上市后，形成A+H双资本布局，A股流动性更优；港股作为先发上市平台，已于2025.12.24调入港股通，估值存在显著折价，安全边际较高，首次覆盖，给予百奥赛图A股“谨慎推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；地缘政治风险；行业竞争加剧的风险。

公司深度报告：反内卷助力价格企稳，智能化重塑竞争优势

申通快递(002468)
    核心观点
    申通快递：民营快递标杆，盈利能力向好：2025年前三季度，公司实现主营业务收入385.70亿元，同比增长15.17%，实现归母净利润7.56亿元，同比增长15.81%，增速水平表现良好。
    快递行业市场下沉显著，跨境业务大势所趋：单量层面，随着县域经济活力提升与农村电商渗透率持续加深，下沉市场需求不断释放，成为行业单量增长的关键驱动力。价格维度，在“高质量发展”导向下，此前激烈的价格竞争逐渐趋稳，头部企业通过优化运营效率、拓展冷链快递等附加值业务提升盈利空间。市场格局方面，行业竞争依旧白热化，但竞争逻辑发生转变，“跨境业务”成为大势所趋，头部企业加速全球化布局，通过建设海外仓、拓展国际航线等深度参与跨境电商物流竞争。
    反内卷效果显著，各龙头快递公司利润空间得到修复：在反内卷政策颁布之后，八月份各龙头快递公司单票收入的相较去年同期下降趋势得到缓解。申通，圆通，韵达的单票收入分别为2.06元，2.15元，1.92元，环比增加4.57%，3.37%，0.52%，通达系快递价格环比回升。在内卷的量价竞争得到遏制后，通达系企业或转向高质量竞争。
    公司补足产能短板，核心资产自有率提升：公司秉承“中转直营、网点加盟”的经营模式，持续加强在核心中转枢纽的重资产投入，做大做强枢纽吞吐能力。近年来，公司结合数智化运营系统，全面评估中转布局、中转时效以及中转频次，针对中转频次较高的区域，通过裁撤或者搬迁转运中心的方式拉直中转分拨路由；针对业务量增长快且缺少产能支撑的区域，通过新建以及改扩建部分转运中心的方式解决产能供给不平衡的问题。
    数字化产品全面落地，推动企业管理精细自动化：随着物流基建的不断完善和自动化智能设备的普及，网络信息平台、自动化智能设备与业务已实现深度融合，公司通过核心运营系统的数智化建设在降低运营成本的同时提高快递服务效率，搭建完成一整套自上而下的数智化系统和产品。
    阿里入主资源协同，布局精细物流生态：2019年阿里巴巴首次作为战略投资者入股申通，为申通带来资金支持。此后，双方在物流仓储、信息系统对接、数字化升级等多个领域展开深入合作，提升行业服务质量并优化服务效率。
    投资建议：根据我们盈利预测结果，预计2025-2027年，公司分别实现营收542.65亿元/620.38亿元/696.24亿元，同比+15.04%/+14.33%/+12.23%；分别实现归母净利润12.90亿元/17.21亿元/20.80亿元，同比+24.09%/+33.34%/+20.80%；每股收益EPS为0.84元/1.12元/1.36元，对应PE为16.90倍/12.68倍/10.49倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业价格战竞争激烈的风险、产能投放落地不及预期的风险、宏观经济增速不及预期的风险。

深度报告：出海+智能物流共振，叉车龙头成长再升级

杭叉集团(603298)
    核心观点
    中国叉车龙头，多元拓展驶向全球。公司2016年在上交所主板上市，是国内叉车龙头，主营工业车辆研产销服，同时布局智能物流、锂电池等多业务板块，收入规模位列全球叉车企业第八名。公司已形成民企控股、国资参股架构，股权结构较为集中稳定。当前受益产品结构升级、海外占比提升、原材料价格下降等因素毛利率逐季优化，未来电叉出海和智能物流有望打开新成长空间。
    叉车行业：内需企稳，出海与电动化潮流所向。目前中国制造业筑底企稳，叠加叉车替人和绿色化转型趋势，对内需形成有力支撑，国内大车电动化率有望由当前36%水平继续提升。全球范围内，欧美制造业需求有望回暖，欧洲锂电化和北美油改电趋势持续，新兴市场致力基建、工业化和电商仓储扩容，海外需求有望改善。按照MMH统计24年收入，杭叉在全球Top18叉车企业中市占率仅4%，国内锂电叉车已具备产品覆盖面、供应链、服务效率上的全球竞争力，我们看好国内龙头企业加速出海。
    智能物流方兴未艾，多方竞逐具身智能高地。29年全球仓储自动化解决方案渗透率有望从24年22.5%提高至28.5%（灼识咨询）。全球无人叉车渗透率23年也仅1.5%（CMR产业联盟）。工业化和供应链转移、劳动力成本上升有望推动全球工业智能移动机器人市场规模实现24-29年40%CAGR。当前物流自动化市场以欧美日主导，中企出海空间广阔。物流作为具身智能重要应用场景之一，已吸引诸多玩家入局，我们认为凭借生产制造、供应链管理、场景数据积累&客户优势，物流设备制造企业转型智能物流大有可为。
    杭叉集团：国际化、电动化、智能化三力齐发，潜力可期。1）国际化：公司已建立“杭叉总部-海外公司-代理商”三级服务网络，20余家海外销服公司和规划年产万台的泰国制造工厂保障产品广泛触达、稳定供应和快速响应。2）电动化：公司0.6-48t全系列产品均实现新能源化，“三电”技术自主可控，拟与法国曼尼通成立合资公司深入布局锂电池业务。此外，公司近期完成了交付108台3.5吨氢能叉车的大订单。3）智能化：公司年内收购国自机器人，形成国自（巡检和物流AGV/AMR，集群调度）+杭叉智能（叉车AGV，立库系统、物流集成）+杭奥智能（堆垛机/输送线）+汉和智能（WCS/WMS等软件）智能物流战略布局，并推出适用于搬运拆码垛的轮式物流人形机器人X1，产品矩阵丰富，有望利用供应链优势和渠道资源开启智能物流新篇章。
    投资建议：我们认为公司25-27年有望实现营收181.4/200.1/220.95亿元，同比增长10.1%、10.3%、10.4%；归母净利润22.42/25.48/28.58亿元；综合毛利率23.7%、23.9%、24.2%，当前股价对应25-27年PE15.5/13.7/12.2x，基于公司龙头优势、出海和智能化成长潜力，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：原材料价格上升的风险；行业竞争加剧的风险；国际贸易摩擦的风险；汇率波动的风险；新兴业务发展不及预期的风险。

制冷压缩机龙头，AIDC业务打造新增长极

汉钟精机(002158)
    公司是压缩机、真空泵国产替代领域龙头。公司作为中国工业压缩机和真空泵领域的龙头企业，公司的主营业务聚焦于压缩机（组）和真空泵两大核心板块，其中压缩机（组）板块细分为制冷和空压两大系列。制冷产品矩阵丰富，覆盖中央空调用压缩机、冷冻冷藏压缩机以及热泵压缩机。公司的制冷压缩机有应用于数据中心制冷环节，2025年上半年用于数据中心的螺杆、磁浮离心式压缩机均有所成长。公司空压产品为气源动力的核心设备，并在医药、化工、电子、激光切割等众多下游领域有所应用。公司的真空产品主要应用于光伏和半导体行业，后续逐步拓展至锂电、医药、化工等领域。
    公司受光伏下行周期影响，真空产品板块业务承压，半导体业务有望贡献新增量。公司2025上半年实现真空产品业务收入2.76亿元，同比-60.12%，主要原因为目前光伏行业的产能过剩使公司光伏真空产品短期承压，公司真空产品已获得部分国内芯片制造商认可，开启小批量供货，覆盖新线扩产及老旧真空泵淘汰，同时，公司配合部分新客户及新工艺进行测试验证。伴随半导体国产替代加速及市场规模扩大，有望为公司业绩成长贡献新增量。
    AI算力时代，数据中心迎新一轮建设及升级周期，公司压缩机业务受益。在AI算力需求激增与全球绿色低碳政策的双重驱动下，数据中心正迎来新一轮建设与升级周期，这为公司在高效制冷压缩机领域的发展开辟出兼具确定性与成长性的赛道。2025年7月，公司核心客户东元电机与鸿海换股，公司制冷压缩机业务有望受益于鸿海-东元联盟在AIDC中推广应用。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为6.00、6.94、7.83亿元，对应PE21x、18x、16x。鉴于公司在AIDC液冷业务方向的发展潜力，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：下游数据中心扩产不及预期的风险；产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

打造软硬一体生态，全栈智能开启新征程

软通动力(301236)
    核心观点
    软件业务为基石，布局软硬一体、全栈智能构筑核心壁垒。公司是市场上少数具备软件与数字解决方案、大模型服务平台、行业解决方案、AI服务器、AIPC、具身智能机器人等软硬件一体化全栈能力的服务商，公司通过收购同方计算机整合资源打造“软通华方”品牌，推进软硬协同，打造全栈智能化产品和服务，实现从单一软件服务商向信创PC、消费级PC及服务器等硬件领域的延伸，依托同方计算机硬件技术深厚底蕴补齐公司硬件短板并产生协同效应，形成软件定义硬件、硬件优化软件的正向循环，构筑公司在AI浪潮下产业链优势与核心壁垒。
    硬件端打开增量市场空间，受益于AI PC快速渗透，核心产品“机械革命”增长势头迅猛。公司旗下智通国际专注消费电子产品领域，代表品牌“机械革命”增长势头迅猛，2024年实现123%的增长，出货量超越华硕直追联想，成为2024年增长势头最迅猛的品牌之一。AI PC方面，公司已构建清晰产品矩阵，根据Canalys预测，中国大陆PC市场2025年将增长2%，2026年将增长3%，AI PC渗透率预计从2025年的34%提升至2026年的52%，到2029年底中国AI PC出货量有望达到1.07亿台，未来公司硬件与软件协同效应将逐渐显现，在AIPC战略的带动下，软通动力PC硬件业务将实现快速增长。
    享受信创全面替代红利，前瞻布局具身智能打开第二增长曲线。公司通过整合同方计算机，构建信创整机、服务器、操作系统、数据库等全栈自主产品体系，根据艾媒咨询《2024年中国信创产业发展白皮书》数据，中国信创产业规模2027年有望达到37011.3亿元。在政策与技术双轮驱动下，以公司为代表的头部企业市场份额与盈利能力同步提升。公司前瞻布局人形机器人，并围绕成立人形机器人业务总部，成为公司“全栈智能化产业与服务”的重要战略一环，有望打开公司业绩第二增长曲线。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司实现营收360/419.6/497.7亿元，同比增长15%/16.5%/18.6%；预计实现归母净利润3.6/4.9/6.5亿元，同比增长99.1%/35.1%/34.2%；预计每股收益（EPS）0.38/0.51/0.68元，对应PE分别为122/91/68倍。公司是国内少有具备软硬件一体化全栈能力的服务商，打造全栈智能生态构筑核心壁垒，以硬带软、软硬协同驱动业务增长，在AI浪潮中具备产业链卡位优势，此外公司前瞻布局具身智能业务，有望打开第二增长曲线，业绩有望逐步修复并迎来快速增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观环境及行业需求波动风险、行业竞争加剧、技术研发不及预期风险、政策推进不及预期、信创推进与AI商业化落地不及预期。

中原传媒公司深度报告：教材护城河壁垒深厚、数字智能转型加速

中原传媒(000719)
    核心观点
    区域全链布局，数字化转型加速公司是河南省人民政府控股的国有企业，股权结构稳定。公司通过多家子公司构筑覆盖出版、发行、印刷、物资供应的全产业链闭环，拥有全品类出版资质以及河南省新华书店独家发行资质。近年来，公司积极探索数字化转型，依托两大国家级实验室，拥抱AI技术，积极打造"河南省中小学智慧教育平台"，实现教育教学全环节的数字化探索，推动商业模式从"纸质教辅"向"智慧教育平台"升级。
    主营业务壁垒坚固，支撑业绩韧性发行出版为公司的支柱业务。其中：发行业务2024年营收80.56亿，占比57.38%，毛利率30.40%；出版业务2024营收32.69亿，占比23.28%，毛利率35.06%。发行出版业务维持稳定，其中K12教材教辅是最主要的细分业务，构成公司核心护城河。在供给方面，公司作为2024-2027年义务教育免费教科书单一供应商，且系人教社、人音社等权威教材的河南独家代理商，并取得了全渠道牌照，具有独家优势。在需求方面，虽然人口出生率有所下滑，可能导致需求长期承压，但短期来看，河南K12在校生人数依然维持稳定，需求稳固。
    AI+教育驱动第二曲线，产业融合开辟增量空间公司以"AI+数据"发展智慧教育平台，开辟增长新路径：政策端，河南省《2025年"人工智能+"行动》明确支持教育垂直大模型建设，支持中原传媒的智慧教育平台在全省进行规模化试点与落地工作；技术端，平台接入"豫教AI"，依托丰富的教育资源，集成豫教助手、智慧作业、智慧备授课等应用，覆盖"教、学、考、评"全场景。此外，近年来研学市场发展迅速，有望带来新增量，公司依托中原文化IP开发5大系列、14门课程，打造"场馆+课程+平台"沉浸式研学模式，将渠道优势和资源优势相结合，探索开展研学相关的新业务模式。
    投资建议：公司作为河南省地方国有出版企业，是唯一上市的河南省文化国有企业。旗下业务覆盖出版、发行、印刷等传统出版公司业务领域，同时积极开拓第二增长曲线，在AI+教育、研学游学、文创产品等新兴领域均有布局。我们认为，公司主营业务持续保持稳健，新兴业务有望为公司带来一定的业绩增量。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.23、13.87和14.80亿元，同比增速分别为28.4%、4.9%和6.7%。对应PE为9x/9x/8x。
    此外，公司在手现金充裕，且分红意愿高，具备较高的安全边际。综合考虑公司相对估值与绝对估值的合理股价区间，我们认为公司的合理股价区间为15.53-18.21元，对应公司总市值为158.90-186.32亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：实体书店销售码洋下降风险、AI技术的发展及应用不及预期的风险、新兴业务发展不及预期的风险。

江天科技新股报告：深耕标签印刷行业，聚焦中高端消费品领域

江天科技(920121)
    聚焦中高端消费品品牌标签，股权结构稳定。江天科技成立于1992年，公司主要从事标签印刷产品的研发、生产与销售，公司产品聚焦于中高端消费品品牌标签，目前公司产品及工艺已通过众多国内外知名消费品牌客户的认证，与其建立了长期合作关系，包括联合利华、宝洁、壳牌、道达尔、惠氏、亿滋等全球知名品牌客户，以及农夫山泉、香飘飘、喜茶、伊利、蒙牛、海天、蓝月亮等国内知名品牌客户。公司董事长滕琪、总经理黄延国为公司实际控制人，股权结构稳定。
    业绩增长总体稳健，拥有多项核心技术。2025年前三季度，公司实现营业收入46,756.49万元，同比增长10.85%；实现归母净利润8,911.48万元，同比增长11.45%，近年来公司业绩增长总体稳健。经过多年持续研发创新及产业化应用，掌握了组合印刷技术、色彩管理技术、精准裁边及减废排版工艺、浮雕和定位冷烫工艺等核心技术和工艺，形成了较为雄厚的技术实力，以及较为丰硕的知识产权成果。
    下游应用广泛，公司技术及客户优势明显。随着消费升级，消费者越来越追求商品的外观效果和个性化特点，使得品牌企业对包装印刷品的商品价值识别功能和品牌形象宣传作用越来越重视。公司在标签印刷行业深耕多年，已逐步成长为消费品牌标签领域的优秀企业代表之一，成为国内少数能够与CCL、正美集团等行业内领先企业同台竞争，与其共同进入联合利华、宝洁、壳牌、农夫山泉、香飘飘、喜茶等国内外知名消费品牌企业供应链体系的标签供应商，在同行业竞争中具备显著的客户资源、技术工艺优势。
    募集资金投资项目系围绕主营业务进行的产能扩张和技术升级项目。“包装印刷产品智能化生产线建设项目”是为了解决主营业务产能瓶颈、扩大业务规模，“技术研发中心建设项目”是对现有研发体系的完善与升级，进一步提升公司技术研发及创新能力，提高主营业务市场竞争力。
    可比公司：柏星龙的市盈率均值约为71倍，而永吉股份的市盈率约为30倍，或因为公司营收规模、和公司具体业务的差异导致。考虑到公司在标签印刷行业深耕多年，业务规模居于行业领先梯队，主要产品包括薄膜类和纸张类的不干胶标签，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消费领域；技术实力方面江天科技掌握了组合印刷技术、色彩管理技术、精准裁边及减废排版工艺、浮雕和定位冷烫工艺等核心技术和工艺，拥有多项专利及软件著作权，可以持续关注公司。
    风险提示：市场竞争风险；原材料价格波动的风险；客户集中度高的风险。

立足火电脱硫脱硝，打造国电投水电资产整合平台

远达环保(600292)
    核心观点
    注入中国电力水电资产，盈利有望得到显著增厚。2024年10月公司启动重大资产重组，拟购买中国电力、湘投国际合计持有的五凌电力100%股权以及广西公司持有的长洲水电64.93%股权；相关标的资产已于2025年11月完成过户。截至2024年末，五凌电力装机规模为763.65万千瓦，其中水电522.97万千瓦，主要分布在沅水、资水、湘江三大流域；长洲水电装机规模65.15万千瓦，其中水电装机63万千瓦。横向对比来看，此次注入资产中，长洲水电度电净利润领跑主流水电企业，2023-2024年分别为0.110、0.123元/kwh；五凌电力盈利能力弱于可比公司、且波动性较大，2023-2024年度电净利润分别为-0.029、0.039元/kwh。此次交易完成后预计将显著增厚公司业绩，归母净利润、EPS（考虑发行股份购买资产但未考虑配融）相较24年将分别增长2361.52%、338.79%至8.85亿元、0.202元/股。
    定位国家电投境内水电资产整合平台，未来装机增长空间大。本次资产重组完成后，公司将定位为国家电投境内水电资产整合平台。截至2024年末，国电投集团共有水电装机2658万千瓦，其中未上市部分2058万千瓦，占比达到77%，资产证券化率较低。集团未上市水电资产多集中于黄河公司，其聚焦黄河上游资源的开发利用，目前总装机3462万千瓦，其中水电1314万千瓦，是此次交易完成后远达环保水电装机的2.24x，为公司未来装机增长奠定坚实基础。
    以火电脱硫脱硝为基本盘，加快拓展CCUS等新兴业务。公司是国家电投旗下的环保业务上市平台，核心业务为火电脱硫脱硝除尘特许经营和环保工程，二者对公司收入的贡献分别为47%、33%，对毛利的贡献分别为56%、6%。25Q1-3，公司受工程业务和减值计提的双重拖累，归母净利润同比大幅下滑36.6%至0.56亿元。展望未来，公司加快推动大火电特许经营项目落地，目前在建&拟建项目798万千瓦，随着在建项目陆续投产，将为公司带来年均0.44亿元的净利润增量，较2024年的0.54亿元弹性高达81%。除此之外，公司也加快开拓CCUS等新兴业务，2025年7月已接连斩获青海省某基地配套煤电CCUS建设方案技术服务项目、某电厂碳捕集吸收剂供应项目等四个项目，彰显出公司在CCUS全产业链技术服务、核心产品研发领域实力。
    投资建议：暂不考虑此次资产注入，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.38、0.76、0.94亿元，同比增长4.82%、101.90%、24.01%；最新总股本对应的摊薄EPS分别为0.01、0.02、0.02元。在此基础上，考虑公司已注入水电资产（2024年归母净利润为8.49亿元），以及未来作为国家电投集团的水电资产整合平台，潜在注入水电装机规模高达2058万千瓦，是此次注入水电装机规模的3.5x，公司当前估值水平具备支撑。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；来水波动的风险等。

建邦科技深度报告：非易损零部件细分领域龙头，海内外业务并进

建邦科技(920242)
    核心观点
    深耕汽车后市场领域，产品矩阵持续完善：建邦科技成立于2004年，自成立之初便致力于全球汽车后市场非易损零部件的设计、开发和销售，同时为客户提供整套完善的供应链管理服务。公司实控人为董事长、总经理钟永铎先生，实际控制人及其一致行动人持有公司表决权的比例为55.96%。
    稳健渠道布局，汽车电子提升核心竞争力：建邦科技成长的驱动因素，一方面在于中国汽车行业的蓬勃发展，汽车保有量的庞大数量，以及汽车车龄的不断提升；另一方面，建邦科技通过“四位一体”产品策略增强渠道布局，同时三家和汽车电子产品相关子公司，不断打造自身产品的核心竞争力。建邦科技有着和Dorman相似的经营模式，鉴于中国汽车后市场的空间广阔，建邦科技公司具有较大的发展潜力，未来有望复刻Dorman的成长之路。
    研发实力强劲，积极分红注重投资者回报：2025年前三季度，公司实现营业收入58,578.86万元，同比增长8.99%；实现归母净利润7,228.12万元，同比下降4.46%。净利润同比小幅下降，主要受信用减值计提、泰国工厂投产初期等因素影响。公司近些年积极开拓新销售渠道，开发新市场，降低对单个客户的依赖程度。未来公司将积极把握行业发展机遇，持续优化自身产品结构、客户结构。公司注重投资者回报，2020-2025年累计分红达14,045.56万元。研发方面，公司持续加大研发投入，每年新投放市场的产品型号约2,000-3,000项。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为8.46、9.86、11.34亿元，同比分别增长12.5%、16.5%、15.0%，归母净利润分别为1.11、1.41、1.63亿元，同比分别为4.0%、27.5%、15.1%，EPS分别为1.68元/股、2.15元/股、2.47元/股，对应当前股价的PE分别为18倍、14倍、12倍。公司面向独立后市场，围绕汽车非易损零部件及周边产品领域形成了“立足中国，服务全球；全球采购，全球销售”的特务业务模式。我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争风险；客户集中度较高的风险；汇率波动风险。

深耕切磨抛设备，看好公司底部反转

宇晶股份(002943)
    核心观点
    深耕切磨抛设备领域，制造业全产业链布局。公司聚焦高精密数控切磨抛设备及配套耗材，已形成“设备+耗材+加工服务”协同发展的产业布局，产品覆盖消费电子、光伏、半导体、磁性材料等领域。2025年公司业绩迎来拐点，通过消费电子创新、光伏出海业务拓展及设备国产化布局，展现出复苏态势。
    消费电子：AI驱动产业复苏，行业迎来创新周期。AI技术的迭代赋能，推动各类AI原生硬件从概念走向落地。苹果开启新一轮产品创新周期，从2025年开始苹果计划以“轻薄→折叠→全玻璃”为主题，加速未来三年自身产品创新。在AI浪潮驱动下，本轮以苹果为代表的消费电子领域新工艺、新技术的产业化升级也为公司带来了新的机遇。公司顺应下游技术变革，不断创新升级，前瞻开发微晶专用多线切割机、五轴数控抛光机等创新设备配套客户需求。
    半导体：SiC切磨抛稀缺设备商，加速国产替代。以碳化硅为代表的第三代半导体材料，正随着AI数据中心、AR眼镜等新兴领域的崛起而迎来需求爆发，国产大尺寸SiC衬底厂商紧抓机遇加速扩产。切磨抛是SiC衬底生产的核心环节，公司有望受益SiC扩产带来的切磨抛装备需求，公司自研的8英寸碳化硅专用高精密磨抛设备，集研磨、抛光功能于一体，产品性能领先市场。
    光伏：行业困境反转，业务持续向好。行业反内卷趋势持续，硅料、硅片、电池片价格企稳回升，光伏海外需求旺盛，公司海外业务布局广泛，业务持续向好。公司实现了从“设备→硅片切割→耗材→电站设计建设EPC→后端运营一体化服务”定制化产品解决方案。公司6.44亿海外光伏订单已在陆续交付，出海进程加速。
    投资建议：我们认为公司有望受益于未来三年消费电子行业产品升级、化合物半导体厂商扩产以及光伏业务出海等。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为0.22、2.10、2.96亿元，对应PE分别为329.19/35.07/24.88倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，同业竞争格局加剧的风险，新品研发不及预期的风险，供应链转移导致不确定性增加的风险。

四川九洲点评报告：拟收购射频资产组，微系统延伸强化核心竞争力

四川九洲(000801)
    核心观点
    事件：12月19日发布公告，公司拟收购九洲电器旗下射频业务资产组。
    补链军工电子，夯实微波产业核心竞争力：根据公告，公司拟新设子公司九洲芯辰，并以7.57亿元现金购买九洲电器旗下射频业务资产组合，对应静态收购PE/PB为49x/1.55x。考虑到该资产组后续较高的成长性，本次收购价值较为合理。此外，现金收购模式也将最大化增厚上市公司EPS，投资价值凸显。
    强链补链，夯实核心竞争力：标的资产主要从事微波射频、电源及相关系统产品的研制，收购完成后，叠加公司现有的九洲迪飞微波资产，公司业务布局有望从射频模组及器件向射频子系统、微系统级的整体解决方案延伸，实现强链补链。此外，标的资产与公司空管业务及其他业务板块存在明显协同效应，将显著夯实公司核心竞争力。
    盈利水平大幅提升：根据公告，标的资产2024年营收5.93亿元，净利润0.15亿元，预计2025年收入和净利润分别为6.37亿元和0.50亿元，分别占上市公司2025年预测营收和净利的14.2%和29.1%，本次收购将显著提升公司盈利水平。另外，九洲电器承诺该资产组2026至2028年净利润分别为0.52/0.74/0.83亿元，同比增速为3.8%/42.7%/13.0%，三年合计2.09亿元。随着2026年资质和业务承接的顺利过渡，标的资产2027年有望迎来高速增长。
    资产质地较优，助力上市公司盈利能力提升：根据公告，标的资产25年至28年净利润率分别为7.8%、9.5%、11.2%和11.5%，相较于公司近年来6%左右的净利润率提升明显。
    设立全资子公司，整合微波射频业务：为布局微波射频子系统、微系统等高价值细分市场，公司拟设立全资子公司九洲芯辰，注册资本1亿元。以该子公司为业务整合平台，公司将落地“芯-组-阵”的产品发展布局，构建覆盖综合航电、相控阵电子系统、射频前端的一体化解决方案能力，进一步强化在微波射频领域的系统级产品交付能力与市场竞争力。未来，新公司将加大对外部业务的开拓，瞄准雷达、通信及某系统业务领域，重点发力机载、弹载、无人及车载等平台市场，积极布局无线通信、汽车毫米波雷达等民品市场。
    低空经济“卖铲人”，聚焦上游低空测试和信息基建：控股子公司九洲空管是中国低空经济联盟的副理事长单位，凭借在空管系统领域的头部地位，持续输出低空基础设施建设硬件、飞行安全运控整体解决方案及创新应用场景，深度参与行业标准构建与生态培育。2024年，九洲空管合资设立九洲永昌测试公司，开展低空飞行测试相关业务。2025年12月，九洲空管联合九洲集团等共同发起设立低空经济股权投资基金，重点投向低空检测认定、适航审定测试、低空管控系统集成与保障服务等型基础设施领域。此外，九洲空管积极探索基于低轨卫星星座的空管监视技术，星基ADS-B载荷已搭载“空事卫星一号”在轨验证，发展前景向好。
    扩展民航市场，受益于大飞机国产化进程：公司深耕空管领域多年，具备雄厚的行业积淀和领先的整体解决方案能力。公司作为C919大型客机的一级供应商，是国内首家、全球第四家掌握机载防撞系统核心技术，并具备研制、生产及改装全链条能力的空管领军企业。随着C919进入批量交付与产能爬坡阶段，公司有望凭借在空管领域多年的深厚积累和覆盖最广、品类最全的产品体系，持续释放业绩弹性，成为大飞机国产化加速推进的核心受益者。
    智能终端业务稳健增长，持续贡献收入：公司智能终端业务聚焦民品与海外市场，依托西南地区最大的智能终端生产基地及自动化精益制造能力，面向运营商提供应急广播、公共服务智慧平台等场景化解决方案，面向车载等领域承接智能光显、智能座舱、智能车控等业务。当前广电业务稳居行业前列，通信业务加速拓展，公司与企业客户合作持续深入，产品规模和合作领域不断扩大。
    国企改革持续推进，集团资产证券化率提升可期：2020年，集团旗下九洲迪飞51.9%股权完成注入，同年，筹划收购九洲防控80%股权，后取消；2023年，集团筹划志良电子注入，后续终止；2025年12月，集团启动射频业务资产重组。近年来，集团积极贯彻国有企业改革部署，着力提升上市公司经营质量，并持续优化产业布局和资产结构。
    集团资产证券化提升空间尚存。九洲集团2024年收入和净资产分别为440.0/161.4亿，旗下4家上市公司合计收入/净资产为81.9/73.3亿，对应资产证券化率18.6%/45.4%，考虑本次收购后，集团收入、净资产口径的资产证券化率分别为20.0%/48.2%。九洲集团2035年远景目标计划资产证券化率将超过60%，空间尚存。
    公司有望受益于集团资产证券化进程。据集团官网披露，集团布局五大业务板块，其中，电子系统装备、通信与智能终端与上市公司业务协同性较高，公司与集团旗下多家优质企业皆有业务往来，如低空空域探测和防御系统研制企业九洲防控；软件国产化应用、信息安全、无人机反制系统供应商九强通信和北斗卫星导航装备供应商九洲星熠。其中，九洲防控研制了国内首套小微无人机探测雷达，构建的反无探测系统应用于机场无人机综合防控，实现了国内首套反无人机系统出口。作为九洲集团装备类核心上市平台，公司有望在集团提升资产证券化率进程中，优先承接优质资源注入，进一步强化产业协同与竞争力。
    关联交易金额大幅调增。2026年，预计销售和提供劳务的关联交易额12.8亿元，同比2025年7.48亿增长70.6%，其中对九洲电器的关联交易销售增长68.2%，基本反映了本次并购的增量和原业务的稳增长预期。
    投资建议：预计公司2025-2027净利润分别为1.72/2.15/2.74亿元，EPS为0.17/0.21/0.27元，当前股价对应PE为102/82/64倍。假设标的26年并表，预计2026/2027备考收入为56.86亿元（YoY+11.3%）和67.85亿元（YoY+19.3%），备考净利润分别为2.67亿元（YoY+20.2%）和3.48亿元（YoY+30.4%），备考EPS分别为0.26和0.34元，对应PE为66倍和51倍。此次收购完成后，凭借“芯-组-阵”产品发展布局，公司微波业务发展空间将打开，叠加低空业务的快速牵引，公司发展前景可期，首次给予“推荐”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险；主业收入下滑的风险；下游需求波动的风险；毛利率下降的风险。

破局工业级精密光学，卡位高增长赛道

茂莱光学(688502)
    核心观点
    深耕精密光学，营业收入稳定增长：茂莱光学自1999年成立以来，已从一家专注于光学器件加工的企业，逐步成长为覆盖精密光学器件、光学镜头到高端光学系统的综合解决方案提供商。目前，公司的业务核心主要为半导体、生命科学、无人驾驶及AR/VR检测四大业务。半导体业务是公司的增长主引擎，生命科学是公司传统优势领域，AR/VR和无人驾驶虽然整体业务占比较小，但具备爆发式增长潜力。2020-2024年间，公司的营业收入保持稳定增长的态势。2025年前三季度，公司的营业收入重回高速增长轨道，归母净利润增速也强劲反弹，分别同比增长34.05%和86.57%，至5.03亿元和0.46亿元。后续，随着公司高毛利产品的放量，以及对成本和费用的有效控制，盈利能力有望稳中有进。
    工业级精密光学高速发展，价值加速释放：近年来在半导体设备等多个应用领域快速发展的驱动下，工业级精密光学在精密光学中逐步占据主导地位。1）半导体设备：工业级精密光学产品在半导体领域主要应用于使用到光学系统的半导体设备中。虽然面临严峻的技术挑战和外部限制，但巨大的国产替代市场和国家层面的战略支持也是国内光学元件厂商难得的发展机遇。2）AR/VR检测设备：目前AR/VR检测设备市场已初具规模，展望未来，AR/VR检测设备市场的发展将受终端市场爆发、产品质量要求提升和技术迭代三重因素推动。3）无人驾驶：目前，L4级无人驾驶已经告别了早期的实验室研发和Demo阶段，进入了实实在在的商业化落地探索期。随着自动驾驶向更高阶推进，对激光雷达的单车搭载量和性能要求也在同步提升。4）生命科学：基因测序与口腔扫描仪市场的扩张也将拉动对显微成像系统等光学产品的需求。
    公司优势：技术护城河深厚，客户生态多元优质。1）技术优势：公司已掌握了精密光学镀膜、高面形超光滑抛光、高精度光学胶合、光学镜头及系统设计、低应力高精度装配五大核心技术。同时，这些技术优势并非停留在理论层面，而是直接转化成了在几个高端市场的差异化产品竞争力。整体来看，茂莱光学通过聚焦尖端领域，并朝着更高集成度的解决方案迈进，不断开拓技术的深度和高度，确立了其在工业级精密光学领域的领先地位。2）客户优势：茂莱光学的客户名单涵盖了半导体、AR/VR、无人驾驶、生命科学等多个高精尖领域的全球龙头企业。在半导体领域，公司的客户涵盖KLA、Camtek等国内外核心企业，奠定了公司的行业地位。在AR/VR检测设备和无人驾驶等领域，公司的客户包括Meta、微软、谷歌母公司Alphabet旗下自动驾驶平台Waymo等行业标杆。在生命科学领域，茂莱光学也和华大智造、ALIGN等龙头公司长期合作。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.96/1.32亿元，分别同比+83.75%/46.69%/37.42%；EPS分别为1.24/1.81/2.49，当前股价对应2025-2027年PE为294.38/200.68/146.04。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品验证不及预期的风险；产能提升不及预期的风险；无人驾驶和AR/VR等新兴领域的发展不及预期的风险；国际贸易的风险。

智能文字识别龙头，AI驱动海外业务打开增长空间

合合信息(688615)
    核心观点
    公司是领先的智能文字识别与商业大数据企业。公司是人工智能及大数据科技企业，基于自主研发的智能文字识别及商业大数据核心技术的产品与服务，为全球C端用户和多元行业B端客户提供数字化、智能化的产品及服务。公司C端产品主要为面向全球个人客户的扫描全能王、名片全能王、启信宝三款主要产品；B端产品主要面向企业客户提供包括智能文字识别、商业大数据为核心的服务。公司产品根据目前群体可分为B端业务与C端业务，其中C端扫描全能王贡献近七成收入：扫描全能王（2024年营收占比68.47%，毛利率86.6%）、名片全能王（2024年营收占比1.98%，毛利率86.21%）、启信宝（2024年营收占比4.46%，毛利率91.5%）三款核心产品。
    公司打造B+C端产品生态矩阵，拥有深厚用户基础与品牌影响力。公司C端产品在全球拥有亿级用户，截至2025年9月30日，主要产品月活用户达1.89亿。核心产品“扫描全能王”已在用户心智中与“扫描”功能强绑定，形成了强大的品牌效应和网络效应。作为A股市场稀缺的、已实现规模化盈利的C端订阅制软件公司，公司拥有成熟的用户增长和付费转化运营体系。超过80%的高毛利率和稳健的经营现金流，凸显其商业模式的优越性和发展潜力。
    C端业务出海市场空间巨大，全球化战略将打开公司第二增长曲线。公司海外市场拥有庞大的用户基础，C端核心产品扫描全能王自推出起就锚定全球市场，目前已经覆盖全球百余个国家和地区的亿级月活用户，海外一些发展中国家的移动办公APP渗透率与付费率仍有较大提升空间，未来随着公司通过港股上市加大海外投入，并推出更多本地化AI功能，本地化运营提升海外市场的付费转化率，海外市场有望成为最核心的增长驱动力之一。
    自研智能文字识别技术，AI驱动公司转型多模态应用平台。公司智能文字识别技术自主研发，深耕行业19余载，结合智能图像处理、复杂场景文字世界、NLP等构筑护城河，公司正从OCR工具公司向多模态AI应用平台公司转型。一方面，通过推出蜜蜂试卷等AI原生应用，切入教育等新垂直领域，打造多点开花的APP矩阵。另一方面，在大模型加持下，核心产品“扫描全能王”的能力从“识别”升级到“理解与生成”，AI功能的丰富将持续提升存量用户的付费转化率和客单价。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司实现营收17.92/22.35/27.7亿元，同比增长24.6%/24.7%/23.9%；预计实现归母净利润5/6.26/7.88亿元，同比增长24.7%/25.3%/25.9%；预计每股收益（EPS）3.57/4.47/5.63元，对应PE分别为60/48/38倍。公司是行业内少有在国内、国际市场同时布局且取得规模化用户和收入的AI应用公司，长期专注于人工智能领域研发投入，以用户需求为导向进行研发创新，核心产品用户基数大、粘性高，有望巩固行业领先地位，海外业务打开第二增长曲线，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险：公司技术研发不及预期；政策推进不及预期；海外市场拓展不及预期。

主业稳中向好，机器人和新能源助成长

宏润建设(002062)
    宏润建设是宁波基建龙头企业。公司成立于1994年，2006年于深交所上市。公司主营业务为轨道交通和市政基建施工，房地产开发，绿色新能源，智能制造与机器人技术应用等高科技产业投资。公司实控人为郑宏舫。截至2025年09月30日，公司第一大股浙江宏润控股有限公司持股30.48%。
    单季度利润同比高增，经营现金流改善明显。2025年前三季度，公司累计实现营业收入42.62亿元，同比下降0.47%；实现归母净利润2.44亿元，同比下降2.41%；实现扣非净利润2.38亿元，同比下降3.16%。2025Q3公司实现营业收入11.92亿元，同比增长8.96%；实现归母净利润1亿元，同比大幅增长60.76%；实现扣非净利润1.01亿元，同比大幅增长66.95%，单季度盈利大幅增长。公司现金流状况显著改善，前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.97亿元，较去年同比增加2.51亿元，经营现金流量改善明显。
    单季度新签合同额同比大幅增长。2025Q3，公司新签订单金额合计12.07亿元，同比大幅增长250.39%，其中轨道交通项目新签订单金额合计1.75亿元，同比大幅增长240.26%；市政项目新签订单金额合计10亿元，同比大幅增长307.78%；房建项目新签订单金额3143万元，同比大幅增长1675.71%。
    新能源和机器人业务助增长。公司积极布局光伏能新能源业务。2024年，公司新能源业务板块实现营业收入7.24亿元，同比大幅增长298%，营收占比快速提升至12.23%。公司目前手握光伏EPC订单达6.53亿元，新能源业务未来业绩有保障。公司通过全资子公司上海宏润时代科技切入人形机器人的黄金赛道，联合AI与机器人领域的矩阵超智，合资成立宁波星际动力科技，公司持股60%。星级动力聚焦人形与四足机器人技术研发与商业化落地，公司加速从传统基建企业向人形机器人主机厂转型。公司于2025年战略投资布局四足机器人公司上海镜识科技，精准布局足式机器人的核心技术：运动控制算法与硬件系统，构建纵向一体化的机器人技术。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.88/3.19/3.51亿元，同比1.84%/10.75%/10.07%，对应P/E分别为38.73/34.97/31.77倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险：应收账款回收不及预期的风险；机器人和新能源业务发展不及预期的风险。

收购巴西金矿项目，深化黄金资源布局

洛阳钼业(603993)
    核心观点
    事件：公司12月15日宣布，拟以总计10.15亿美元（包括：交割时支付9亿美元现金，以及在交割一年后与销量挂钩的最高1.15亿美元的或有现金支付）的对价收购加拿大矿业企业EquinoxGold位于巴西三个金矿资产的100%权益，包括Aurizona金矿、RDM金矿以及Bahia综合体。
    项目收购进一步增厚公司黄金板块资源储备：本次交易共包括4座在产金矿，具体为：位于巴西东北部马拉尼昂州的Aurizona金矿、东部巴伊亚州的Bahia综合体（包括Fazenda金矿与Santa Luz金矿），以及东南部米纳斯吉拉斯州的RDM金矿。上述资产合计持有黄金资源量为501.3万盎司，平均品位1.88克/吨；黄金储量为387.3万盎司，平均品位1.45克/吨，后续仍有一定增储潜力。
    均为在产金矿，若收购完成公司黄金年产量将新增约8吨：此次收购资产2024年黄金产量达24.73万盎司，2025年产量指引为25-27万盎司，其中：
    （1）Aurizona金矿当前采矿作业集中在皮阿巴露天矿和塔塔朱巴卫星露天矿，2025年黄金产量预计为7-9万盎司；据前期预可研报告，通过拓展地下矿及其他卫星矿开采，该金矿服务年限可延长近一倍至11年，峰值年产量有望超16万盎司。
    （2）RDM金矿体于1986年被发现，1997年之前一直以露天堆浸矿模式运营，2014年初该金矿启用炭浸法选矿厂恢复运营，2025年RDM金矿的黄金产量预计为5-6万盎司。
    （3）Bahia综合矿区包含Fazenda和Santa Luz两座金矿，其中运营近40年的Fazenda金矿累计产金已超330万盎司，经更新的技术报告显示其服务年限可延长至2033年，且具备进一步扩产潜力；Santa Luz金矿采用露天开采及树脂浸出法，黄金回收率优于历史上采用炭浸法时水平，2025年Bahia综合矿区的黄金产量指引为12.5-14.5万盎司。
    项目收购对价合理，可直接增厚公司业绩：Luna Gold Corp.（持有Aurizona金矿100%权益）及Leagold LatAm Holdings B.V.（持有RDM金矿、Bahia综合矿区100%权益）2024年营业收入41.77亿元，净利润6.89亿元，2025年前三季度营业收入41.45亿元，净利润10.13亿元。按2025年前三季度净利润年化测算本次收购项目PE为5.3x，对应单吨黄金资源量对价为0.46亿元。收购资产黄金储量平均品位1.45克/吨，品位较高。成本端，Equinox Gold给出2025年指引：总现金成本1,725–1,825美元/盎司，全维持成本2,275–2,375美元/盎司。
    投资建议：此次交易是公司继凯歌豪斯金矿后，公司再次在南美布局的金矿项目，该项目将与公司巴西铌磷资产形成良好协同效应，进一步增强公司黄金资产布局。若本次交易能顺利完成，公司黄金的年产量预计将达8吨；待厄瓜多尔奥丁矿业投产后，公司黄金年产量有望突破20吨。我们预计公司2025-2027年归母净利润为197、289、306亿元，对应2025-2027年EPS为0.91、1.34、1.42元，对应2025-2027年PE为19、13、12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)铜钴等金属价格大幅下跌的风险；2)公司新建项目投产不及预期的风险；3)美联储降息不及预期的风险；4)海外地缘政治变化的风险；5)公司收购资产不及预期的风险。

公路智能养护咨询龙头，基建运维隐形冠军

中公高科(603860)
    公路智能养护咨询龙头。公司是我国领先的公路智能养护咨询服务商。公司实控人为交通运输部公路科学研究所，截至2025年三季度，公司第一大股东中路高科科技集团有限公司持股46.24%。公司主营公路养护决策咨询（65.36%）、路况快速检测系统开发与集成（26.13%）、公路养护分析系统开发与销售业务（6.38%）、租赁及培训（2.12%）。公司为各级政府公路管理机构、收费公路经营管理企业，以及从事公路养护业务的企业提供服务。
    公司业绩稳中有升，盈利能力突出。公司是A股稀缺的主营公路养护咨询的上市公司。2020-2024年，公司营业收入从1.8亿元增长至2.6亿元，归母净利润从0.35亿元增长到0.45亿元。公司经营业绩稳中有升。2024年公司毛利率和净利率分别为52%/17%，公司主营业务处于公路养护行业前端，利润水平相对较高。公司2024年资产负债率为14.62%，债务压力较小，资产质量较高。
    公路养护市场空间广阔。根据交通部，2024年末我国公路里程为549.04万公里。其中，高速公路里程19.07万公里，国家高速公路里程12.41万公里。从类别看，专用公路里程为5万公里，国道里程38.67万公里，省道里程41.01万公里。农村公路里程464.37万公里。我国国道和省道的路面使用寿命多介于12-15年之间，县道路面使用寿命多介于10-15年，乡村公路路面使用寿命多介于8-10年。近年我国公路养护市场投资额约3000亿元，标准养护实际需要投资额约6000亿元。我国公路里程规模庞大，未来养护空间大。
    人工智能技术赋能公路养护，交通强国建设助成长。公司信息化平台覆盖公路智能养护全生命周期。公司利用人工智能技术实现路面病害自动识别、道路结构损伤智能探测及精准修复。公司道路智能养护装备行业领先，能实现路面病害自动识别、异常数据的诊断与处理等。《交通强国建设纲要》提出，到2035年，基本建成交通强国。基本形成两个“全国123出行交通圈”和“全球123快货物流圈”。公路升级和交通强国建设持续打开公路养护成长空间。
    投资建议：我国公路运营里程规模庞大，公路养护市场前景广阔。公司采用人工智能技术辅助公路养护，有望大幅提高养护效率。公路升级和交通强国建设持续打开公路养护成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4227万元、4961万元、5924万元，同比分别增长-5.26%、17.36%、19.40%。对应P/E分别为47.45/40.43/33.86倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资下滑的风险

公司深度报告：端侧AI浪潮下的OS龙头，开启新一轮成长周期

中科创达(300496)
    核心观点
    中科创达作为全球领先的智能操作系统提供商，凭借“操作系统+端侧智能”的独特卡位，深度受益于AI驱动的产业变革。公司以“全芯片平台、端边云协同架构、多场景落地能力”构建核心技术壁垒，在智能软件、智能汽车、智能物联网三大业务板块形成协同增长。2025年上半年业绩迎来拐点，海外与物联网业务爆发式增长，全球化与全面AI化战略进入兑现期。2025年前三季度业绩表现强劲，存货与合同负债分别增长58.97%和52.92%，反映订单需求旺盛、备货及预收款同步提升，经营性回款能力稳健。未来，公司有望依托AI原生操作系统及软硬一体方案，在端侧AI普及浪潮中持续领跑。
    智能软件：AI手机渗透带动价值量提升，业务持续复苏。全球智能手机市场自2023Q1步入复苏通道，AI功能成为换机核心驱动力。IDC预计2025年全球智能手机出货量同比增长1%，未来三年温和复苏。AI功能从旗舰机向中端机型下沉，带动软件复杂度与价值量提升。Counterpoint Research数据显示，2025年智能手机AI渗透率将达33%，2027年进一步提升至43%。2025H1智能软件板块业务营收8.41亿元，同比增长10.52%。
    智能汽车业务：抓住AI定义汽车&整车操作系统行业趋势，滴水AI OS战略布局等待放量。智能汽车仍是高增长赛道，Global Market Insights预计2025-2034年全球汽车生成式AI市场规模CAGR达23.8%。电子电气架构向“中央计算+区域控制”演进，整车操作系统需求迫切。2025年公司发布AI原生整车操作系统滴水OS，支持全芯片平台及端云大模型接入。2025年9月联合吉利、英伟达推出AI Box方案，软硬一体方案已落地量产车型。滴水OS已覆盖现有车企客户，并逐步向海外市场延伸，全球化战略加速推进。2025H1智能汽车板块实现营收11.89亿元，同比增长7.85%。
    智能物联网：端侧AI爆发核心受益，细分板块业务处于高速增长期。端侧AI应用场景快速拓展，弗若斯特沙利文预测全球端侧AI市场规模将从2025年的3219亿元增长至2029年的1.2万亿元，CAGR达39.6%。公司依托“全芯片平台+端边云架构+多场景适配”能力，深度受益于高通在物联网市场的强势地位，解决物联网碎片化痛点，2025H1物联网收入同比增长136%，产品矩阵覆盖AI眼镜、AIPC、机器人、边缘计算等品类，并与国内头部大模型厂商深度合作，生态协同效应逐渐强化。
    全球化布局策略有效，海外收入高增长：2025H1公司来自海外市场的收入15.58亿元，同比增长81.41%，体现了公司“全球化+本地化”策略的有效性。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入73.14/94.15/114.36亿元，同比增速35.8%/28.7%/21.5%；实现归母净利润5.78/7.46/9.64亿元，同比增长41.9%/29.0%/29.3%；对应PE分别为52/40/31。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间为117.93元-154.26元，对应市值区间为543亿元-710亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、AI技术研发落地不及预期的风险；2、行业竞争加剧的风险；3、智能物联网需求不及预期的风险。

首次覆盖报告：智慧调度全产业链，智能化+AI升级新空间

佳讯飞鸿(300213)
    核心观点
    佳讯飞鸿：全面布局智慧指挥调度产业链，研发投入维持较高比例。公司是国内领先的智慧指挥调度全产业链综合解决方案提供商：依托“场景落地+技术深耕”双轮驱动策略，将人工智能、5G、云计算、物联网等新ICT技术与行业场景深度融合，构建“智慧指挥调度全产业链”，为轨道交通、国防、能源等领域提供智能化解决方案，赋能垂直行业的数字化、网络化与智能化转型升级。面向人工智能、5G等前沿领域的战略性研发投入持续加大：公司保持远高于行业平均的研发投入强度，构筑长期技术优势。2025年前三季度研发费用突破1亿元，占营业收入的17.76%。
    多领域AI场景化落地，民航空管布局提速。公司聚焦信创国产化替代，以“AI+铁路”为核心，推动人工智能、5G、大数据等新质生产力与行业场景深度融合。公司当前围绕“AI+铁路”、“AI+民航”等方向的战略性投入，重点对“飞鸿云”平台、铁路智能视频分析系统、轨道交通智能知识问答助手“飞鸿问道”、全自动集装箱空箱检测系统等核心产品进行AI升级，赋能轨道交通、海关、民航等领域，加速其数字化与智能化转型升级进程。公司在民航领域具备完全自主能力，加速数智化转型升级进程：公司实现了国产化自研产品在民航通信调度领域的市场拓展，并加速拓展机场、空管、航司等细分市场，推动国产通信调度系统在民航场景的规模化应用，持续开拓市场空间。
    铁路固定资产投资维持高位，积极开拓国内外铁路市场。2025年上半年，我国铁路投资创同期历史新高，完成固定资产投资3,559亿元，同比增长5.5%。2025年1月，中国国家铁路集团有限公司提出2025年计划投产新线2,600公里，较2024年计划增长160%。公司积极参与海外项目建设，相关市场占据主导份额：承接雅万高铁、中老铁路等多项“一带一路”和中欧班列重大铁路项目，未来将在海外业务中释放出更强劲的市场活力，解决方案已应用于埃及、尼日利亚、肯尼亚、莫桑比克等国家的400多个铁路及城轨车站。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司整体营业收入分别为8.07/12.18/14.66亿元，同比-30.1%/51.0%/20.4%；归母净利润分别为0.20/1.52/2.38亿元。公司是国内领先的智慧指挥调度全产业链综合解决方案提供商，将人工智能、5G、云计算、物联网等新ICT技术与行业场景深度融合，在手订单稳步增长，我们认为其成长性较强，短期承压但考虑未来铁路智能化、5G升级、Ai+的布局加速，有望带来公司业绩高增，公司具备中长期关注价值，估值可给予一定溢价，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险等。

首次覆盖报告：驭光引擎，破AI芯局

仕佳光子(688313)
    核心观点
    无源+有源光芯片核心供应商，全产业链自主可控构筑成本与技术护城河。
    公司主营产品涵盖光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料三类，主要应用于数通市场、电信市场及传感市场。在光通信国产替代加速与全球AI算力基建爆发的双重驱动下，公司光芯片业务呈现显著增长新动能。DFB作为800G及更高速率光模块的核心光源，其技术突破有望进一步提升高端光芯片国产化市占率，而PLC/AWG芯片在5G前传和城域网扩容及AIDC建设中的稳定需求将持续提供现金流支撑。公司打破了光芯片设计与制造分离的传统格局，成功转型为覆盖芯片设计、晶圆制造、加工及封测全流程的IDM厂商。依托这一模式，公司实现设计与制造环节的深度协同，不仅显著缩短了研发闭环周期，更通过对全产业链的强掌控力有效降低了制造损耗并优化良率。总体来说，全产业链自主可控使得公司能够采用“生产储备+快速响应”模式，AI时代满足下游客户对芯片的定制化需求，深度绑定全球主流光模块客户。
    全球AI资本开支超预期，高端光芯片需求持续强劲，光芯片及器件业务扩张。
    全球云厂商AI资本开支超预期，带动光通信及铜缆等相关产业链蓬勃发展，呈现量升价优的行业格局。光芯片作为实现光电能量载体相互转换的最核心元件，主要分为激光器芯片和探测器芯片，芯片价值量较高；光器件在传统分立、硅光集成方案等光模块形态中，无源器件产品不可或缺。从无源侧来看，AWG芯片及模块已实现批量出货，在400G/800G光模块领域实现规模化应用，产能持续扩张，可与PLC等无源相关产品共用产线和产能；MPO产品通过收购福可喜玛向上游MT插芯延伸，深度卡位高密度光纤连接器赛道；PLC光分路器凭借全球领先的市场份额持续贡献稳健现金流，为公司基本盘提供坚实的业绩支撑。从有源侧来看，2.5G、10G DFB激光器芯片在接入网应用持续稳定批量供货，巩固在电信接入网市场的领先地位；数据中心用100G EML激光器芯片已完成初步开发，正在客户验证中，未来有望贡献营收新增量；公司切入硅光赛道，高功率CW DFB光源已获客户验证并实现小批量出货，在高端有源市场开启第二增长曲线。总体来说，全球数通光通信市场持续扩容，公司产品订单显著增长，业绩持续边际改善。
    资本开支高增保障交付韧性，全球产能加速布局，高端国产芯片进程提速。
    面对MPO等数通产品的高景气度与当前产能瓶颈，公司资本开支进入上行周期，重点投向鹤壁及泰国双基地生产建设。目前泰国工厂已完成二次扩容与设备投入，主要承接MPO连接器及室内光缆等产能。“国内+海外”的双轮驱动布局，不仅有效缓解了产能压力，更大幅提升了供应链韧性，降低国际贸易政策变动带来的不确定性。公司境外业务拓展成效显著，营收增速大幅提升，且境外毛利率显著高于境内，盈利能力进一步增强。公司深入实施降本增效，以AWG为试点推行的良率提升方案成效显著，并向有源CW等产线全面推广，生产损耗的实质性降低进一步释放利润弹性。
    投资建议：受益于AI光通信行业高景气度，公司AWG等数通产品持续放量以及硅光CW光源等前沿技术的突破，带来公司产品价值量提升。我们认为公司具备中长期成长性，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为4.72亿元、7.54亿元、11.66亿元，对应EPS为1.03元、1.64元、2.54元，对应PE为93.46倍、58.49倍、37.83倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；技术升级迭代的风险；AI应用及数据中心建设不及预期的风险。

事件点评：购买专精特新资产，未来有望协同发展

创远信科(920961)
    核心观点
    事件：12月11日晚，公司公告增发草案，预计将通过发行股份及支付现金的方式购买资产，并募集配套资金。（1）购买资产：公司拟向创远电子、冠至沁和、长沙矢量等14名交易方购买微宇天导100%的股权，向14名交易方支付对价共计8.86亿元，其中1.31亿元拟通过现金支付，其余7.55亿元拟通过发行股份作为对价支付；公司预计将发行3999.62万股，占此次发行股份及支付现金购买资产完成后公司总股本的比例为21.88%，发行价格定为18.88元/股。（2）募集配套资金：公司将同时募集不超过1.4亿元配套资金，用于支付此次交易现金对价及交易相关费用。
    微宇天导专注卫星导航测试技术，未来将与创远信科协同发展：标的公司微宇天导是专注于卫星导航测试技术革新的企业，其下属子公司是湖南省专精特新中小企业，围绕定位导航授时（PNT）仿真测试、导航电磁环境测试两大业务方向，为客户提供卫星导航模拟器、卫星信号采集回放仪、干扰信号发生器等系列产品和卫星定位、导航、授时等测试系统解决方案。创远信科一直专注于增强无线测试仪器的研发与生产，主要发展以5G/6G通信为主的无线通信测试、车联网测试以及以卫星互联网和低空经济为主的通信测试三个业务方向。通过此次交易，创远信科将会实现通信测试系统与导航定位测试系统的业务融合，提供覆盖“地面—低空—卫星”的全域测试解决方案，充分发挥双方的协同效应，满足客户多元化需求，提升上市公司持续经营能力和核心竞争力，助力上市公司高质量发展。
    微宇天导历史业绩稳健增长，并进行未来三年业绩承诺：根据公告，微宇天导2023年至2025上半年的营业收入分别为，1.59亿元、2.12亿元和0.75亿元，归母净利润分别为1442.90万元、3590.68万元和2183.26万元，公司业绩增长稳健。同时，微宇天导也作出了业绩承诺，承诺期为2025年2027年，承诺实现净利润分别不低于5456万元、6027万元和6543万元，业绩承诺期间净利润总和不低于1.8亿元。若此次交易顺利完成，微宇天导将成为创远信科的全资子公司，未来将大幅增厚上市公司业绩。
    信息通信市场&智能网联汽车，带动通信测试设备需求增加：5G领域中，随着基站、终端产线的完备，数字化转型将带来流量增长，物联网、数据通信、光通信等测试也将快速增长，预计物联网模组2021-2026年复合增长率达20.6%。智能网联汽车方面，2025年中国智能汽车市场规模将达2822亿元，随着智能网联汽车的发展，对汽车电子测试设备的市场需求也将同步提升。未来，信息通信市场新增长与智能网联汽车发展或将带来显著测试需求。
    投资建议：公司专注于自主研发射频通信测试技术和整体解决方案，能满足下游产品的技术迭代需求，未来有望跟随市场需求导入实现业绩持续增长。不考虑并表，预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.15/0.19/0.24亿元，对应市盈率分别为300/237/193倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

铂科新材公司深度报告：软磁一体化龙头，AI芯片电感打开成长空间

铂科新材(300811)
    核心观点
    全球金属软磁粉芯龙头，打造软磁材料一体化布局。公司深耕金属软磁粉芯产业链，通过多年持续的材料技术积累和应用解决方案创新，形成金属软磁粉、金属软磁粉芯和电感元件的一体化布局，持续扩大产品在光伏储能、新能源汽车、AI算力等高景气赛道的应用空间。其中，金属软磁粉芯业务为公司主业，夯实底座，芯片电感业务近年来快速放量，成为公司第二成长极，带动公司盈利走高；2025Q1-3公司实现营收13.01亿元，同比增长6.03%，归母净利润2.94亿元，同比增长2.48%。
    金属软磁粉芯：下游需求持续向好，夯实基本盘。金属软磁粉芯凭借其优异的综合性能，在高功率应用场景中逐步替代传统铁氧体材料，在下游光伏储能、新能源汽车、数据中心等领域应用广泛。伴随AI的快速发展和能源转型的持续深化，QYR预测2025-2031年全球金属磁粉芯市场规模CAGR高达16.8%。公司在金属软磁粉芯行业地位领先，2024年公司软磁粉芯产品产量3.8万吨，同比增长17.7%。公司坚持以技术开发和产品创新为核心驱动，从“铁硅1代”不断迭代升级至“铁硅5代”，建立了一套覆盖5kHz~10MHz频率段应用的金属软磁粉芯体系。2023年河源基地投产，惠东河源双生产基地可实现产能65,000吨，同时公司于2024年正式启动泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目，进一步强化其全球市场地位。
    金属软磁粉末：技术领先，产能不断扩张。软磁合金粉末作为制备金属软磁粉芯的原材料，是决定磁粉芯性能的关键因素之一。公司金属软磁粉末端技术储备充足，自主研发的铁硅铬粉正加速进口替代进程，非晶纳米晶粉也进入快速放量阶段，为AI技术升级迭代提供关键材料支撑。2024年启动筹建现代化粉体生产基地，预计可实现产能6,000吨/年,助力公司进一步开拓高端应用市场。
    芯片电感：AI服务器带动需求快速增长，未来成长可期。基于多年在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累，公司采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感。随着AI芯片算力提升，其功率密度大幅增加，有望带动芯片电感需求快速增长。公司产品已进入全球GPU龙头企业的供应体系，打破了外资企业在GPU芯片电感领域的长期垄断，自大规模交付以来，订单持续增加，随着募投项目投产，公司芯片电感业务未来有望实现较快增长。
    投资建议：公司主业金属软磁粉芯下游需求持续向好，夯实基本盘；而公司基于金属软磁材料开发的芯片电感产品，性能行业领先，且已进入全球头部AI算力芯片公司核心供应链，将受益于AI大浪潮快速增长，有望成为公司新成长极。预计公司2025-2027年归母净利润为4.64/6.16/8.55亿元，对应当前股价PE为45/34/24倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：(1)下游需求不及预期的风险；（2)项目进展不及预期的风险；(3)新产品研发迭代不及预期的风险；(4）行业竞争加剧的风险。

万通液压公司深度报告：深耕液压油缸领域，多业务板块协同发展

万通液压(920839)
    深耕液压油缸，布局电动缸，主要客户关系稳定：公司成立于2004年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国内中高压油缸供应商。公司产品主要分为自卸车专用油缸、机械装备用油缸和油气弹簧三类，公司积极布局军工业务，并于2021年实现电动缸的小批量销售。公司与主要客户三一集团、中集集团、郑煤机以及中航科技等均保持良好的合作关系。
    境外业务蓬勃发展，油气弹簧业绩表现亮眼：近5年公司营收/归母净利润的复合增长率分别为18.58%/15.82%。境外市场方面，公司产品主要销往北美、南美、中东以及东欧等地区，2021-2024年公司境外收入的复合增长率为39.49%。公司主要产品的毛利率相对稳定，油气弹簧产品毛利率较高。未来随着高毛利产品业务板块快速放量，营收占比进一步提升，公司多元化的产品结构有望持续优化。
    市场规模高速扩张，多政策提供发展契机：中国液压行业细分产品市场份额靠前的分别为液压缸（36%）、液压泵（16%）、液压阀（12.4%）。2015至2024年我国液压行业规模以上企业工业总产值从522亿元增长至803亿元，复合增长率达4.90%。设备更新政策、产业绿色转型政策等有望改善下游需求，公司产品智能化、绿色化水平较高，有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为1.17元/股、1.50元/股、1.83元/股，对应当前股价的PE分别为36倍、28倍、23倍。公司聚焦境内“汽车、能源采掘机械、工程机械、军工装备”四个主行业，持续推进高端化、智能化、绿色化水平，积极布局国际市场，实施境内外双线并行，各业务板块协同发展。我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；技术更新和产品开发风险。

AI与新能源双轮驱动，业绩与生态验证加速

道通科技(688208)
    核心观点
    事件：近期，道通科技接连落地两项关键战略合作，分别于国内汽车后市场及北美新能源市场取得突破性进展：1）作为指定设备，助力福耀集团与易道大咖联合举办的全国汽车玻璃技能大赛，并与后者全国超3000家合作门店深化合作；2）在美国接连斩获全球头部便利零售集团C公司及本土领先充电运营商E公司两大战略客户订单，进一步扩大北美市场份额。
    推荐逻辑一：诊断业务基本盘巩固，AI落地场景获关键验证
    本次与福耀/易道大咖的合作，是公司智能诊断业务AI价值在垂直场景落地的样板案例：1、卡位高增长刚需赛道：随着智能驾驶普及，前挡玻璃更换后的ADAS校准已成为刚性、高频的售后服务环节。公司MA606设备成为全国性行业大赛的唯一指定校准设备，确立了其在技术标准、产品可靠性和品牌上的权威性地位；2、商业模式升级：公司展示的“道通保险数据上传+智驾辅助标定方案”，正是AI驱动服务闭环的体现。通过打通诊断、标定、保险数据，公司从销售硬件工具升级为提供“检测-校准-理赔”全流程数字化解决方案，提升了客户粘性与单店ARPU值，并构建了数据壁垒；3、生态合作价值凸显：与汽车玻璃后市场最大平台易道大咖（3000+门店）的深度绑定，不仅是重要的销售渠道，更是将自身标准植入行业基础设施的关键一步。这为公司后续推广其他AI诊断服务、机器人巡检方案奠定了强大的地面网络基础。
    推荐逻辑二：新能源业务全球化突破，盈利拐点与份额提升双重确认
    美国两大战略客户订单的获取，再次证明公司充电桩业务盈利能力和海外拓展潜力：1、获取头部客户标志公司竞争力获顶级认可：全球头部零售集团C公司与本土领先运营商E公司的选择，表明道通的产品力（如DH480的480kW大功率、高可靠性）、成本控制及本地化服务能力已能满足超大规模、严要求客户的商业化部署需求；2、北美市场高增长确定性增强：该合作证实了公司在美国多户住宅市场占有率超30%（超越特斯拉）的领先地位并非偶然，并成功将优势拓展至公共快充领域。据美国市场研究与咨询公司GrandView Research数据，2024年美国电动汽车充电基础设施市场规模约50.9亿美元，并预计2025–2030年复合增速约30%，为公司充电业务提供了持续的β红利；3、盈利拐点逻辑持续强化：随着高价值客户的大规模订单落地，公司的规模效应将进一步显现。
    投资建议：我们认为，公司正成功从一家汽车后智能化的制造型公司向AI驱动的生态平台与全球化的新能源解决方案提供商转型。短期看，订单与生态合作持续验证增长确定性；长期看，“AI+机器人”与“数字能源”两大成长曲线已清晰且开始共振。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为47.95/57.76/67.78亿元，同比增长21.94%、20.46%、17.34%；归母净利润分别为8.20/9.78/11.84亿元，同比增长27.80%、19.36%、21.08%；EPS分别为1.22/1.46/1.77元。当前股价对应2025-2027年PE为27.44/22.99/18.99倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；贸易政策不确定的风险。

重要事件点评：不惧行业周期波动，践行汾酒复兴纲领

山西汾酒(600809)
    事件： 12 月 2 日， 2025 年汾酒全球经销商大会“中流击水凯歌还 并肩携手越关山 ”于太原举行 ，公司董事会与管理层出席 ， 重点介绍 2025 年工作总结与 2026 年发展规划等内容。
    2025 全年经营稳健收官，开启汾酒复兴纲领第二阶段。 2025 年是公司“汾酒复兴纲领第二阶段”的关键之年，在六大方面取得一定成绩： 1）持续推进汾享礼遇体系化建设 ，加强渠道与营销数字化管理； 2）产品结构更加科学，四大产品系列协同发展 ，中高端产品销量实现稳定增长； 3） “汾酒+”创意的场景营销模式出圈； 4）文创产品接续发力； 5）人才管理机制优化升级； 6）市场秩序和价格管理双管齐下，处罚违规经销商。
    2026 年把握行业变化趋势 ，做好四个持续推进。 1） 推进全国化 2.0， 针对不同产品采取不同打法，例如青花 20 以上产品战略聚焦 12 大重点市场、 5 大机遇市场、 10 大低度潜力市场， 青花 20 聚焦核心渠道等； 2） 推进年轻化 1.0，聚焦“简约、时尚、轻量化”，包括启动“汾享青春” 28 度产品，竹叶青打造果味、 花香与药材创新产品； 3）推进国际化 1.0， 实现品牌、标准等全方位突破； 4）推进消费者精准服务， 包括传统消费者、年轻化消费者、女性消费者。
    不惧行业周期调整 ，看好汾酒稳健穿越周期 。 白酒行业虽然当前面临周期性波动叠加人口结构调整的双重挑战 ，但是长期来看仍然具备较大发展潜力， 主要得益于人均 GDP 的提升与中产群体的扩大。 我们看好公司穿越周期波动的能力： 1）产品维度，一方面公司现有产品矩阵完善能够抵御经济周期波动（不同价格带均有具备强大竞争力的产品）， 另一方面针对消费变化趋势在做前瞻性布局 ，例如竹叶青针对年轻消费者 做出口味调整；2）渠道维度，公司持续重视渠道库存健康度与数字化管理，目前库存与批价在行业内处于相对健康水平，有利于承接 未来需求复苏带来的红利。
    投 资 建 议 ： 预 计 2025~2027 年 收 入 分 别 为 369/381/405 亿 元 ， 同 比+2%/3%/6%，归母净利润分别为 121/125/135 亿元， 同比-2%/+4%/+8%，对应 PE 为 19/18/17X， 考虑到公司在不同价格带均布局了具备强品牌力的产品， 并且目前库存与批价在行业内相对健康， 有望穿越行业周期波动，维持“推荐”评级。
    风险提示： 需求持续下行的风险， 批价加速下跌的风险 ，食品安全的风险