2024年报点评：量升质优，利润改善

重庆银行(601963)
    投资要点：
    （ 一） 2024Q4 业绩点评Q4 单季， 营收增速相较 Q3 有所下降， 利润增速提升， 资产质量持续改善。
    营收端： 2024Q4， 营收增速为 2.73%， 较 Q3 下降 3.5pct， 主要是由于 2024 年四季度利息净收入同比减少 5.2%。 由于四季度贷款仍维持高速增长， 我们预计是由于四季度净息差同比降幅扩大带来的影响。
    利润端： 2024Q4， 归母净利润增速为 4.5%， 较 Q3 提升 1.7pct，主要是由于 2024Q4 计提拨备约 4.98 亿元， 同比 2023Q4 少计提 3.56亿元。
    资产质量： 截至 2024 年末， 不良率为 1.25%， 较 Q3 末下降 1bp。关注率为 2.64%， 较 Q2 末下降 46bp。 综合对公和零售两端来看， 资产质量有望稳中向好。
    对公贷款不良率为 0.83%， 较 Q2 末下降 7bp， 主要是因为各领域贷款的不良率均有所改善。 分行业来看， 制造业不良率为 2.19%， 较Q2 末的降幅为 96bp， 不良贷款额也明显有所压降， 不良贷款额较 Q2末下滑 2.37 亿元， 风险出清力度更大。 批零业、 房地产业资产质量继续改善， 不良率分别为 2.24%、 5.63%， 分别较 Q2 末下降 32bp、 15bp。基建相关贷款不良率为 0.11%， 保持在低位， 较 Q2 末下降 2bp。
    零售贷款不良率为 2.71%， 较 Q2 末提升 27bp。 分产品来看， 除了个人消费贷款由于规模增长不良率有所改善， 其他产品的资产质量均有所波动， 信用卡、 按揭贷款、 经营贷的不良率分别为 3.04%、 1.49%、5.70%， 分别较 Q2 末提升 58bp、 41bp、 33bp。 我们认为， 零售不良暴露有一定的行业共性， 而且由于重庆银行这三类零售产品的规模均有所下滑， 也导致不良率有负向的波动。
    截至 2024 年末， 拨备覆盖率为 245%， 较 Q3 末下滑 4.5pct。
    （ 二） 2024 全年业绩回顾
    2024 年， 重庆银行延续恢复性的增长。 一方面， 重庆银行继续积极配合重庆市化债， 抓取机会， 承接相对优质的城投债务， 对贷款投放形成了一定的支持， 对公一般性贷款（ 剔除票据） 的增速高达 25%，较 2023 年的增速（ 20%） 进一步提升。 此外， 互联网贷款的冲击也已经消化， 个人消费贷款规模在报告期内开始回升。
    另一方面， 净息差降幅在收窄， 主要受益于存款成本的大幅改善。2024 年净息差同比降幅为 17bp， 相较 2023 年压力有所减轻（ 2023 年净息差同比降幅为 22bp） 。 这主要得益于存款成本不断优化。 2024 年存款付息率下降 20bp， 较 2023 年的成本优化更为显著（ 2023 年存款付息率下降 9bp） 。
    与此同时， 重庆银行在“控新降旧” 并举之下， 资产质量持续向好。 截至 2024 年末， 不良率、 关注率分别较年初改善 9bp、 73bp。 拨备覆盖率提升 10.9pct。 在此背景下， 信用减值计提压力持续减轻， 利润空间进一步释放。
    分红比例维持在较高水平。 2024 年度分红比例为 30.01%， 基本与2023 年持平（ 占归属于普通股股东的净利润的比率） 。
    （ 三） 2025 年经营展望
    2025 年将有望延续 2024 年增长的势头， 业绩进一步提升。
    贷款有望维持高增。 在重庆市打造新时代西部大开发重要战略支点、 内陆开放综合枢纽的过程中， 重庆银行有望依托对公业务优势、区域布局优势等， 加快贷款投放， 有望尽快迈入资产万亿城商行俱乐部。
    净息差有望企稳。 负债端， 持续优化存款期限结构并降低续作成本， 改善空间较大。 资产端， 收益率仍有继续下行的压力， 但降幅有望收窄。
    预计资产质量稳中向好。 当前对公端风险已经大幅出清， 零售端风险虽有可能波动， 但预计已经过了压力最大的时点， 整体来看， 资产质量有望稳中向好， 关注率有望加快下行， 拨备覆盖率有望继续提升。
    综上， 我们预计 2025-2027 年营业收入增速分别为 5.5%、 6.0%、7.2%（ 前值 2025-2026 年为 4.2%、 5.2%）， 归母净利润增速分别为 8.5%、9.2%、 9.5%（ 前值 2025-2026 年为 8.4%、 9.0%） 。
    （ 四） 投资建议
    展望下一阶段， 重庆银行的成长性将进一步凸显。 量方面， 在新的领导班子带领下， 抢抓区域战略突破带来的重大机遇， 依托对公优势继续加快信贷投放。 价方面， 在消化了城投化债和互联网贷款压降的冲击之后， 且负债端成本持续优化， 净息差边际走势有望强于同业。风险端， 对公贷款风险已经大幅出清， 零售风险的暴露预计已经过了压力最大的时点。
    考虑到当前重庆银行估值与仓位较低， 风险处于改善通道， 业绩有望稳中向好， 估值有继续提升的空间， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    信贷扩张低于预期； 资产质量反复； 息差下行超预期

设计家受邀GTC大会，AI赋能装修设计

居然智家(000785)
    投资要点：
    事件：2025年3月20日居然智家旗下居然设计家作为中国家居零售商业中的唯一受邀代表，在英伟达2025年GTC大会发表主题《从渲染到现实：利用可视化工具和生成式AI改善在线客户决策》的演讲，展示设计家通过设计AI高效赋能用户的创新路径。
    居然设计家是公司旗下高品质AI家装设计平台。2017年公司收购Homestyler美家达人，之后以美家达人为基础与阿里共同打造“居然设计家”AI家装设计平台，通过AI、3D、大数据等底层技术驱动，赋能家装用户实现所想即所见、所见即所得，也为泛家居行业品牌商、零售商提供智能导购、精准营销服务，并以设计生态推动家居大件跨境电商落地，打造行业出海新标杆。截至2025年2月底，居然设计家全球注册设计师超1800万人，其中海外设计师超过1500万人，覆盖220个国家和地区；空间设计案例4100万，设计模型1700万。
    设计家已实现装修设计AI赋能，未来有望向供应链、施工交付延伸。针对复杂的装修设计场景，居然设计家系统可通过大语言模型解析需求，结合英伟达Edify2D、USD Search、Edify3D等技术，快速生成个性化设计方案，用户还可以通过互动，随时修改设计方案，例如更改硬装材质、调整家具位置或拍照生成家具模型应用在设计方案中。在设计协作方面，居然设计家依托OpenUSD，打造跨平台协作引擎，设计师可使用3ds Max、VRay等工具创作的材质与模型，经Omniverse连接器转换为OpenUSD材质，存储在云端资源中心，从而不同角色可并行编辑同一项目，实现全球各地设计师和业主在同一项目中协同。据居然设计家未来进化构想，未来设计家有望贯通设计-供应链-施工交付的家装全链条。例如，未来，设计家可通过创新的设计和模型，构建商品交易和服务匹配的数字供应链；利用装修机器人及AI监控，进行施工及实时进度跟踪等。
    与优必选合作计划年内部署500台仿真人形机器人。3月17日，公司与优必选宣布达成战略合作协议。双方将共同推进人形机器人在居然智家新零售门店等商业销售场景的应用。协议提到，居然智家拟于2025年底前采购部署500台优必选仿真人形机器人，提升客户购物体验，塑造智慧消费新场景。居然智家也将对优必选的仿真人形机器人进行推广，在战略合作目标期内计划销售10000台。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.2亿元、11.0亿元、11.9亿元，分别同比-21.4%、7.9%、8.0%（（维持前值），目前股价对应25年PE为26X。考虑公司智能化转型业内领先，积极以AI创新技术赋能家居家装行业，且作为家居零售龙头具有一定溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，行业市场竞争加剧，突发事件风险，数字化转型风险

Q4营收稳健利润高增，高分红延续

永新股份(002014)
    投资要点：
    公司发布2024年年报
    2024年公司实现营收35.25亿元，同比+4.34%，归母净利润4.68亿元，同比+14.63%，扣非归母净利润4.4亿元，同比+14.46%。其中，24Q4公司实现营收9.86亿元，同比+9.6%，归母净利润1.63亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.52亿元，同比+46.7%。
    经营保持韧性，塑料软包薄膜业务增速靓丽
    公司持续提质增效，发挥规模及整体协同生产效应，经营保持韧性。分产品来看，公司彩印包材/塑料软包薄膜/镀铝包材/油墨业务营收分别为24.77/7.24/0.58/1.55亿元，同比分别-2.92%/+37.9%/+31.56%/-0.1%。公司依托高新技术，大力发展食品、药品、日化类包装以及新型原材料薄膜的出口，通过加强与海外办事处和各战略伙伴的深入合作，成功取得新品类、新产品的业务拓展，24年塑料软包薄膜销量达5.6万吨，同比提升36.62%，收入提升38%。彩印包材营收增速略有下滑，主因24年均价下降3.42%，销量增长0.51%基本持平。分地区来看，公司内/外销营收分别29.63/4.52亿元，同比分别+2.3%/+18.84%，通过国际品牌合作的深化，公司海外业务的拓展再上新台阶。
    盈利基本稳健，费用管控良好，高分红延续
    24年公司销售毛利率/净利率分别23.8%/13.4%，同比分别-0.88/+1.11pct，其中24Q4毛利率/净利率分别25.9%/16.7%，同比分别+1.63/+3.62pct。分产品看，公司彩印包材/塑料软包薄膜/镀铝包材/油墨业务毛利率分别为26.3%/10.3%/0.02%/24.36%，同比分别-1.2/+2.3/-0.4/+1.8pct。公司24年期间费用率管控良好，同比23年下降0.95pct至9.14%，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别1.65%/3.4%/4.23%/-0.14%，同比-0.05/-0.41、-0.06/-0.43pct，财务费率降低主要系汇兑损失减少。公司24年向全体股东每10股派发现金红利6.2元，拟派发现金分红总额3.8亿元，占本年度归母净利润81.18%，股息率5.66%。
    盈利预测与投资建议
    25年在以旧换新等提振内需政策的催化下，主业有望回暖，外销将随公司新品类、新客户突破持续增长，小幅上调盈利预测。预计2025-2027年收
    入分别38.2/41/43.6亿元（25~26年原为38.2/40.5亿元），同比+8%/7%/6%，归母净利分别5.2/5.7/6.2亿元（25~26年原为4.8/5.5亿元），同比+12%/10%/8%。按3月20日收盘价对应25年PE为13X。我们认为，公司作为塑料软包装行业龙头，积极拓展薄膜业务，下游为必选消费行业需求偏刚性，长期经营风格稳健、高分红彰显投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新项目投资风险。

静待钟表消费回暖，提分红彰显投资价值

飞亚达(000026)
    投资要点：
    公司发布2024年年报
    公司2024年实现营收39.41亿元，同比-13.77%，归母净利润2.2亿元同比-33.86%，扣非归母净利润2.09亿元，同比-34.11%。其中，24Q4公司实现营收9.0亿元，同比-13.6%，实现归母净利润2272.72万元，同比-66.4%，实现扣非归母净利润1792.1万元，同比-72%。
    坚定自有品牌定位，积极转型升级应对外部市场环境变化。
    24年传统手表消费市场面临需求收缩、竞争加剧等压力，结构上来看，奢侈品及可选消费持续承压，健康及科技等体验型消费兴起，根据公司年报转引的贝恩报告，中国内地个人奢侈品销售额同比下降18%-20%，其中腕表品类受消费外流（境外消费占比升至40%）与偏好转移冲击较为明显，瑞士钟表工业联合会数据显示全年瑞士手表对中国大陆出口金额同比下降25.8%。渠道方面，线下渠道分化加剧，折扣店与沉浸式体验门店成为增量主力，传统百货、专卖店客流下滑；消费偏好方面，年轻消费者对品牌忠诚度下降，更关注性价比与消费体验。公司24年手表零售服务业务实现营收29.35亿元，同比-15.4%，手表品牌业务营收7.22亿元，同比-9.5%。在此背景下，公司将坚定自有品牌定位，夯实渠道运营管理，并基于顾客导向，增加AI等技术赋能与数字化应用。同时锚定转型升级目标，增强精密科技与智能穿戴核心技术能力。
    毛利率逆势增长，提高分红重视投资者回报
    公司2024年销售毛利率/净利率分别为37.16%/5.59%，同比分别+0.74/-1.7pct。分业务来看，公司手表零售服务业务/手表品牌业务毛利率分别为29.1%/67.2%，同比分别+0.6/+0.3pct。公司拥有研发设计、制造、销售服务为一体的全产业链运营管理能力，不断强化飞亚达核心自有品牌的差异化打造和竞争力，实现毛利率的逆势提升。与此同时，公司的品牌推广与渠道精细运营下，期间费用有所增长，2024年公司期间费用率28.92%，同比提升1.98pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率同比分别+2.18/-0.34/+0.16/-0.02pct。公司紧抓精益运营与风险防控，期末资产负债率为15.37%，经营活动产生的现金流量净额为5.37亿元，经营效率较高。公司24年向全体股东每10股派发现金红利4元，拟派发现金分红总额1.62亿元，占本年度归母净利润73.66%，股息率3.86%。
    盈利预测与投资建议
    公司作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，名表精细化运营，精密科技业务培育新增长点，重视股东回报。同时，随宏观经济的持续修复，以及消费政策的推动下，我们判断公司零售及品牌业务有望逐步回暖，基于24年的业绩表现，我们略微下调公司的业绩增速。预计公司25-27年收入增速分别为6%/6%/7%（25~26年原为10%/7%），归母净利润增速分别为8%/7%/10%（25~26年原为12%/13%），对应EPS分别为0.58元、0.62元、0.68元，目前股价对应25年PE为19x，维持“持有”评级。
    风险提示
    国内消费复苏缓慢风险、名表消费外流风险。

2024年年报业绩点评：积极拥抱集采，华润赋能展望提质增速

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。
    公司2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.2亿元，同比+25.1%。
    公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。2024年公司归母净利润、扣非归母净利润双创历史新高。
    口服剂型产品稳定增长，血塞通针剂受医保支付政策影响略有承压。
    分行业看，口服剂营收36.9亿（同比+1.2%），毛利率67.4%（同比-2.1pct）；针剂营收5.4亿（同比-49.1%），毛利率82.6%（同比-0.8pct）；药品器械批零营收36.6亿元（同比+6.1%），毛利率15.9%（同比+1.6pct）。
    主要产品上1）注射用血塞通（冻干）受医保支付政策影响，销量-54.7%；2）天麻注射液在集采区域及等级医院医疗的销量上升，销量+12.9%；3）血塞通软胶囊（含昆药络泰和圣火理洫王）销量+11.3%（重述后）；4）阿尔法骨化醇软胶囊受产品结构调整影响，销量-63.5%。
    大单品重点打造成效显著，研发持续突破承接战略目标。
    依托华润三九终端赋能，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品。24年公司完成对华润圣火控股权收购工作，解决同业竞争的同时加强三七业务产业链的整合与布局优化；三七血塞通系列包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，圣火药业血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目。
    研发领域，公司自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家通过仿制药一致性评价的产品，丰富了神经精神领域产品管线；子公司秋水仙碱片也首家通过一致性评价，且增加了儿童家族性地中海热新适应症。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。
    盈利预测与投资建议
    根据年报及并表情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为92.9/103/114.9亿元（前值25/26年为92.2/101.1亿元），增速为11%/11%/12%；净利润分别为7.6/9.1/10.7亿元（前值25/26年为7.6/9.3亿元），增速为17%/20%/17%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

2024年报点评：压力释放，靴子落地

平安银行(000001)
    投资要点：
    （一）2024Q4业绩点评
    Q4单季，营收增速降幅相较Q3明显收窄，利润增速降幅扩大，资产质量保持稳定。
    营收端：2024Q4，营收增速为-5.3%，降幅较Q3收窄6.5pct，主要是由于2024年四季度利率快速下行，债券投资等其他非息收入同比增长123%。
    利润端：2024Q4，归母净利润增速为-29.9%，降幅较Q3扩大27.1pct，主要是由于2024Q4计提拨备约174亿元，同比2023Q4多计提16.6亿元。但从2024年全年来看，拨备计提规模为494亿元，同比2023年全年少计提约97.4亿元。我们认为，前三季度为了维持利润正增长而减少了拨备计提，四季度则加大对不良的认定、拨备的补充计提以及核销。
    资产质量：截至2024年末，不良率为1.06%，持平于Q3。关注率为1.93%，较Q3末下降4bp。具体来看：
    零售贷款不良率为1.39%，较Q3下降4bp。分产品看，按揭贷款、信用卡资产质量维持改善的态势，不良率分别为0.47%、2.56%，较Q3的下降幅度分别为13bp、8bp。经营贷资产质量也开始改善，不良率为1.02%，较Q3的下降幅度为2bp。消费贷的资产质量出现波动，不良率为1.35%，较Q3提升9bp。
    对公贷款不良率为0.70%，较Q3提升4bp，主要是受房地产、制造业贷款的影响。房地产、制造业贷款的资产质量持续恶化，不良率分别为1.79%、0.92%，提升幅度分别为53bp、25bp。
    截至2024年末，拨备覆盖率为251%，基本持平于Q3。
    （二）2024全年业绩回顾
    2024年，平安银行着力于优化资产结构、压降高风险零售资产，力争实现高风险零售基本出清。在这个阶段中，由于贷款规模收缩、净息差大幅下滑，营收端明显承压，但是营收降幅也在逐季收窄。与此同时，风险也在不断缓释，且压力集中在四季度释放。
    2023年度分红比例由2022年的12%提升至30%，2024年中期分红比例下降至18.4%，2024年全年分红比例最终设定为27%（占归属于本行股东的净利润的比率）。分红比例的变动体现了平安银行对于合理分红水平的探索，我们认为，当前的分红比例是平安银行综合考虑了资本充足程度、贷款投放以后相对合理的选择。
    （三）2025年经营展望
    随着平安银行对压力的集中消化，预计2025年平安银行的业绩有望边际修复。
    贷款增速有望回升。2024年贷款处于缩表的状态。截至2024年末，贷款规模为33741亿元，较2023年末收缩334亿元。展望2025年，随着消费需求的修复、中风险产品投放上量，预计贷款能够回到正常的增长轨道。
    净息差降幅显著收窄。随着资产结构调整逐渐进入尾声，以及负
    诚信专业发现价值1
    债端成本继续加速改善，2025年净息差降幅将持续收窄，与行业的差距也会显著的缩小。
    零售不良生成继续改善。2024年全年，信贷成本为1.56%，较2023年大幅改善29bp。考虑到高风险零售资产已经被大幅压降，资质较差的客群风险已经充分暴露。只要居民部门资产负债表没有出现显著的恶化，那么2025年零售不良生成压力将有所缓解，进而减轻拨备计提压力。
    综上，我们预计公司2025年业绩有望企稳回升，2025-2027年营业收入增速分别为-5.5%、3.7%、7.0%，归母净利润增速分别为2.1%、4.6%、7.8%。
    （四）投资建议
    从平安银行2024年报可以看出，2024Q4集中释放了不良认定、拨备计提的压力，市场对平安银行全年业绩以及分红的担忧也靴子落地，某种程度意味着利空出尽。后续如果对股价形成负面影响，考虑到当前明显较低的估值和仓位，预计可能会创造较好的买点，维持给予“买入”评级。
    风险提示
    高风险零售资产出清进度不达预期；零售不良加速暴露；宏观经济复苏低于预期。

高速转型中的肝素龙头，生物类似药出海天地广阔

健友股份(603707)
    投资要点：
    肝素原料药市场边际改善，公司API业务有望稳健增长
    2023受到下游企业去库存影响，肝素原料药需求端减弱，价格进入下跌周期，公司于23年对API存货计提12.4亿元跌价准备，当前随着供给端格局稳定+需求端去库存周期或接近尾声，肝素价格有望恢复。公司作为肝素原料药龙头，相关业务收入体量及毛利率未来有望回升。2024年公司拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，我们认为若未来肝素行业景气度向上，公司或有进一步进行减值冲回的可能，有望增厚企业利润。
    聚焦无菌注射制剂，海外制剂业务高速成长
    公司注射剂产品矩阵丰富，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值品种。截至24H1公司及子公司共拥有100项境外药
    品注册批件，33项中国药品注册批件。国内市场看，主要的核心品种
    均已参与国家集采，看好后续借力集采及集采续标放量。海外市场看，公司2019年通过收购Meitheal快速切入美国制剂市场，2024H1Meitheal营收达到9.5亿元，同比增长17.8%，近年公司海外ANDA数量快速增长，有望为海外制剂业务销售持续注入动能。
    生物类似药出海天地广阔，自研+BD模式进一步打开成长天花板随着全球多个重磅生物药专利陆续到期，全球生物类似药市场规模有望快速增长。自研方面，截至23年公司多肽类制剂有4个产品美国审批中、1个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中。BD方面，公司2024年购买阿达木单抗类似药取得美国生物类似药市场入场券，近年来公司积极寻求外部合作，先后与海南双成、通化东宝达成战略合作，取得白蛋白紫杉醇、甘精、门冬、赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益，未来随着生物类似药在美国市场获批，有望助力海外制剂业务快速放量。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.0/11.9/15.4亿元，归母净利润增速分别为573%/33%/29%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/13X，考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为25-26年业绩贡献显著增量，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期，汇率变动风险

福建海风拥抱者，集团资源加持发展可期

中闽能源(600163)
    投资要点：
    福建省国资上市公司，海风领域表现突出。
    公司成立于1998年5月，作为福建省投资开发集团旗下的国有上市公司，专注于风力发电，并在光伏发电和生物质能发电领域也有所布局。公司在福建省内拥有显著的区位优势和丰富的风能资源，其风电项目年发电量在省内名列前茅，并且在海风发电领域表现尤为突出，其莆田平海湾海上风电场一期项目是东南沿海地区的代表性项目。2024年，公司累计发电量约为30.08亿千瓦时，其中福建省风电发电量表现稳健，实现小幅增长，为公司提供了有力支撑。
    傍福建海风先天优势，竞配优化有望带动收益。
    2024年，全国风力发电量累计达到9360.5亿千瓦时，同比增长了11.1%，2021-2024年三年CAGR为18.2%。2024年全国风电保持积极增长趋势。近几年，福建省的风电产能全额消纳，弃风率一直以来维持在零，远低于全国平均。此外，福建省的海上风电发展重点地区主
    要分布在具有较好海上风电场开发条件的区域。2023年，福建省发改委组织了2023年海上风电市场化竞争配置工作，涉及多个场址，总计200万千瓦的装机容量。规则优化了福建省海上风电的开发环境，通过市场化手段激励企业降低成本、提高效率。根据福建省发改委发布的《关于印发2025年度省重点项目名单的通知》，入选省重点项目名单的海上风电项目共计17个，总装机容量共计792.57万千瓦。中闽能源作为福建省投资开发集团旗下的国有上市公司，得益于集团的支持，有望能够优先获取优质的海上风电项目资源并且同时受益于竞配规则的优化。
    集团推动注入优质资产，未来业绩弹性有望增长。
    2019年，福建省投资开发集团在公司重大资产重组时承诺，将在未来合适的时机，将旗下符合条件的新能源资产注入上市公司，包括但不限于海上风电等项目。这些待注入的项目总计装机容量约为240.8万千瓦，是公司现有装机的2.5倍左右，未来有望显著提升公司的装机规模，并增强市场竞争力和盈利能力。特别是海上风电项目，由于福建省沿海地区风能资源丰富，这些项目的利用小时数和盈利能力都有望处于行业领先地位。
    盈利预测与投资建议
    我们预测24-26年公司营收分别为17.84、18.16和18.18亿元，归母净利润分别为7.25、7.50和7.74亿元，EPS分别为0.38/0.39/0.41元，对应3月7日收盘价PE分别为12.9/12.5/12.1倍。首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示
    自然条件变化；电价市场波动性增加；资产注入不及预期的风险。

储能系统集成领军企业，全产业链自研+海外市场拓展打开成长空间

海博思创(688411)
    投资要点：
    海博思创：储能系统集成龙头企业，深耕多年积累雄厚。公司电池系统产品起家，后逐步聚焦储能系统集成业务（2024H1占主营业务比重超99%），动力电池产品已于2022年11月转让，新能源车租赁计划于2025年剥离。公司持股集中，管理层均为中美一流高校对口专业出身，专业实力雄厚；同时已制定两轮股权激励计划，充分体现管理层信心。公司2024年实现营业收入82.70亿元，22-24CAGR达77%，实现归母净利润6.47亿元，22-24CAGR达91%，继续保持稳健增长。
    储能行业：国内大储方兴未艾，三类玩家各具优势。1）国内大储：电力市场促进大储收益模式扩张，产业链价格降幅趋稳。2024年我国新型储能投运装机规模101GWh，同比增长108%，依然维持较高增速。展望后续，国家能源局发文支持新型经营主体进入电力领域，储能收益模式有望扩张进而进一步刺激装机增长。价格端看，2024年10-12月储能系统集成价格
    均出现反弹，11-12月储能EPC价格连续两月回升，价格企稳信号已现。2）应用场景：电网侧成为主要场景，三种场景竞争格局相对集中。2024年我国电网侧/电源侧/用户侧储能新增装机规模分别为48/25/6GW，占比分别为61%/32%/7%，三种应用场景竞争格局相对集中，CR5均超40%。3）储能系统集成：电芯、PCS、储能系统集成三方力量角逐，何方更具优势？2023年专业系统集成商、锂电池厂商、PCS和电力设备厂商市场份额分别为51%/6%/43%。专业系统集成商可以更好满足下游客户需求，PCS和电力设备厂商在电能变换与控制领域专业技术突出；储能电池厂商对于电芯设计和制造的理解比较深刻，三类厂商各自具优势。
    储能系统集成业务：产品全应用场景覆盖，性能卓越同业领先。公司储能系统集成产品分为能量型、功率型和用户侧三大类，能量型储能系统为主要产品类型，主要应用在独立储能场景，毛利率维持在20%+。我们认为公司具有五大竞争优势：1）技术领先研发卓越，产品性能行业领先；2）深度绑定下游优质客户，品牌优势积累深厚；3）自动化改造持续推进，提效降本双管齐下；4）固态电池及PCS研发生产进度加速，全产业链自研自产前景可期；5）海外订单及收入逐步起量，持续拓展海外头部客户。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.47/8.05/11.13亿元，同比增长12%/24%/38%，对应当前股价的PE估值分别为22/18/13倍，对应EPS分别为每股3.6/4.5/6.3元。考虑到公司为储能系统集成领军企业，积极发力固态电池及PCS产品全产业链布局，同时积极发力海外业务有望打开增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险，国内外政策变动风险，部分产品研发进度不及预期风险。

国产镜片龙头，近视防控、智能眼镜赛道高景气

明月镜片(301101)
    投资要点：
    深耕镜片行业二十余载，国产镜片领军企业
    公司是国内光学镜片领军企业，具备完善产业链及一站式服务体系，业务涵盖镜片、原料、成镜、镜架等产品研发设计、生产销售。核心产品为中高档光学树脂镜片，镜片产品以自有知名品牌“明月”为主。2024年前三季度，实现营收5.83亿元，同比+3.6%；归母净利1.37亿元，同比+11.9%。
    行业：量价齐增共驱行业发展，关注AI智能眼镜趋势
    需求端：1）据欧睿，2024年我国眼镜市场规模约740亿，预计至2029年达970亿元，2024-2029年市场规模CAGR为5.7%，其中量价CAGR预计分别为3.3%、2.3%。我国近/远视人群高基数突显刚需属性，功能迭代催化价格抬升，离焦镜赛道景气。2）同时，Deepseek有望带动智能眼镜产业化加速，降低AI智能眼镜芯片和模型开发成本，提升国产芯片适配度，打开带显示方案的智能眼镜发展空间。供给端：1）我国是眼镜生产和出口大国，据TradeMap，2023年我国眼镜出口占全球58.6%，出口均价相对较低。2）内销方面，海外龙头主导高端市场，内资品牌性价比优势突出、销量领先。根据弗若斯特沙利文，2023年按镜片零售量计，中国镜片市场的前十大主流品牌集中度约为54.7%，明月镜片的市场份额12.4%位居第一。按镜片出厂销售额计，前十大主流品牌集中度约为68.2%。以明月、蔡司、依视路等头部企业，在研发、渠道布局、生产成本等方面具有明显优势。
    公司：研发为矛，常规镜片大单品放量、近视防控带来新增长极
    1）研发端：经过多年行业沉淀与积累，公司掌握了部分核心原料的生产工艺，纵向一体化构建企业护城河。通过持续推进智造升级，实现定制片48小时交付率99%，50片内订单4小时现片交付率100%，成镜当日交付率99.5%。2）产品迭代升级：公司品牌认知度较高，坚持高价值定位，产品结构持续升级增厚盈利。常规镜片的三大明星单品PMC、1.71、防蓝光系列保持快速增长，24H1三大单品占常规镜片收入比例为55.79%，PMC超亮、1.71系列24H1收入分别增长58.82%、24.40%；2021年进军近视防控蓝海市场，近年轻松控系列产品表现优异，24H1“轻松控”系列产品收入同比增长38.86%；2024年4月，公司与全球光学龙头徕卡公司达成合作，进一步拓展高端市场。3）渠道全覆盖：公司主要立足国内，采取直销为主、经销为辅的销售模式，24H1直销/经销营收占比分别为55.4%/35.8%。截至2024年6月末，直销客户2396家（含医疗渠道），明月品牌经销客户28家，持续扩大中大型客户占比、优化客户结构。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为4.3%、10.3%、17.9%，归母净利润增速分别为11.1%、16.7%、22.7%，对应EPS分别为0.87元、1.01元、1.24元。采用可比公司估值法，2025年可比公司平均PE倍数为39倍。我们认为，公司作为国产镜片品牌龙头，常规镜片业务受益于产品结构产品及大单品放量，收入与利润稳步提升，并积极布局近视防控业务构筑第二成长曲线，同时，随着AI智能眼镜的兴起，公司也做了充分的布局，加强与行业其他公司洽谈合作交流，未来智能眼镜的放量有望成为公司潜在增长点。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、部分原材料供应稳定风险、离焦镜渗透率提升、三大明星

全球精密制造领域技术领先者，拓展机器人和新能源市场

五洲新春(603667)
    投资要点：
    五洲新春：全球精密制造领域技术领先者
    深耕25年，公司发展为全球精密制造领域技术领先者，主要产品包括轴承产品、新能源汽车零部件、热管理系统零部件、丝杠组件及零部件。公司经营稳健，收入规模与利润规模稳定增长。2017-2023年，公司营业收入从11.46亿元提升至31.06亿元，复合增长率18.08%；2017-2023年，公司归母净利润从0.99亿元提升至1.38亿元，复合增长率为5.76%。分下游行业来看，轴承及配件行业为第一大收入来源。2023年公司轴承及配件行业、热管理系统零部件行业、汽车配件行业分别实现收入17.89、8.27、4.30亿元，占比分别为57.58%、26.63%、13.83%。
    布局机器人产业链，积极拥抱新趋势
    轴承作为机器人减速器核心零部件之一，逐步被市场重视。下游客户对机器人轴承提出较高的性能要求：高运动精度、高可靠性、高刚性、长寿命、较小空间能量密度。公司已经研发成功机器人全系列轴承产品，配套南高齿、纽氏达特、中大力德、大族谐波、来福谐波等机器人减速器企业。行星滚柱丝杠：滚柱丝杠承载能力大、传动精度高，因而对材料、设计、制造等环节的要求更高，国内市场仍以进口为主，国产化率尚低。2023年公司已完成相关丝杠产品组件及零部件的设计及持续送样改进工作，由于主流产品技术路线尚未定型，目前仅实现少量的样品收入、销售占比极小。展望行业趋势，整个机器人产业链可能会出现爆发性增长，为公司提供可持续发展的空间。
    非公开发行项目助力公司新业务发展
    公司非公开发行股票募集资金拟投资于年产2200万件4兆瓦（MW）以上风电机组精密轴承滚子技改项目，年产1020万件新能源汽车轴承及零部件技改项目，年产870万件汽车热管理系统零部件及570万件家用空调管路件智能制造建设项目，以及补充流动资金。2024年部分项目变更为投资确定性更强的“线控执行系统核心零部件研发与产业化项目”，新项目主要产品是汽车转向系统丝杠螺母副、线控刹车系统丝杠螺母副、反向行星滚柱丝杠及微小型滚珠丝杠和汽车传动系统其他零部件，主要系丝杠类产品。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入分别为32.42、36.55、41.35亿元，yoy+4%、13%、13%；归母净利润分别为1.32、1.66、2.04亿元，yoy-5%、26%、23%。采用可比公司估值法，根据iFinD一致预期预测，去掉极值后，五洲新春估值略低于可比公司估值均值，但考虑到公司目前估值较高，首次覆盖，给予“持有”评级
    风险提示
    下游需求不及预期的风险，地缘政治以及全球贸易壁垒的风险，公司技术研发或新品开发不及预期的风险，人形机器人产业发展不及预期。

客户合作多点开花，海外产能有望扩大订单优势

哈尔斯(002615)
    投资要点：
    事件：2025年2月26日公司重要客户Stanley高层领导团队到访，并祝贺公司荣获2024年Stanley最佳供应商及最佳产品创新奖。公司主要介绍了即将在永康和泰国投资的新智能工厂。公司客户合作兼具质量与数量，有望打开持续成长空间。
    与优质客户Stanley长期深入合作，荣获2024年优质供应商及最佳产品创新奖。
    2021-9M24公司第二大客户营收占比分别为18.5%、20.5%、13.4%、23.0%，2024年增长显著。公司与Stanley累计15年合作、已成为其合作最久的供应商，并在2023年-2024年连续荣获Stanley最佳供应商。目前公司多项新产能陆续投入、在建，也将为双方合作注入新的活力，开启新篇章。
    主要客户YETI2024年杯壶表现稳健，2H25展望双位数增长。
    2024年YETI杯壶业务实现收入10.9亿美元同比+7%，单Q4同比+3%，其中Q4美国市场受产品竞争加剧影响略有下降，其他海外市场实现20%较快增长。展望2025年业绩节奏，YETI预期杯壶业务全年实现中个位数增长，下半年随着产能梳理、创新产品发力有望驱动业绩增长。节奏上Q1在上年12%增长的较高基数上略有降低，Q2开始转正，并在下半年实现双位数增长。另外，YETI也提到美国以外市场潜力，有望在25年各季度继续实现双位数增长。产能转移方面，2024年YETI约20%杯壶业务供应链已转移至中国之外，并计划在2025年实现中国外供应链80%覆盖。
    客户合作多点开花，手握优质产能，看好25年持续成长，维持买入评级。公司海外保温杯合作客户兼具质量与数量，作为优质供应商陪伴赋能客户快速成长。9M24公司产能达5150万只，据我们此前测算泰国二期有望贡献至少2000万只产能，可扩大产能约40%，目前泰国二期进展顺利，公司有望依托优质海外产能巩固并扩大订单优势。我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为3.1亿元、3.7亿元、4.3亿元（前期预测归母净利分别为3.0亿元、3.4亿元、4.0亿元），同比增速分别为23%、+20%、+18%，目前股价对应2025年PE为11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外保温杯需求变化的风险、原材料价格上涨风险、汇率波动的
    风险、国内外环境变化的风险

Q4业绩底部确立，25年趋势向上

太阳纸业(002078)
    投资要点：
    公司发布2024年业绩快报，Q4业绩底部确立
    公司24年实现营收407.39亿元，同比+3.02%，归母净利润31.26亿元，同比+1.29%，扣非归母32.63亿元，同比+7.81%。其中24Q4营收97.64亿元，同比/环比分别-5.6%/-6.6%；归母净利润6.67亿元，同比/环比分别-29.7%/-4.8%，扣非归母6.72亿元，同比/环比分别-28.6%/-13.2%。纸价承压+成本滞后，Q4业绩底部确立。
    供需边际改善，看好25H1业绩环比向上
    11月以来文化纸经历多轮提价，规模纸企停机减产，行业供需边际改善。根据卓创资讯，1-3月外盘木浆连续三月报涨，目前阔叶浆价格为610美金/吨，文化纸同期发布涨价函，3月将再度提涨200元/吨。2月下旬，双胶纸、铜版纸均价已有小幅回暖，截至2月22日，双胶纸/铜版纸周度价格分别5415、5680元/吨，较1月初分别提升27.5、150元/吨。我们判断3月教辅教材招标旺季开启+浆价支撑下提价有望进一步落地。截至2月20日，双胶纸、铜版纸周度开工负荷率分别为50.51%和56.49%，较年后（2月6日）提升6.29/3.64pct。同时随着低价浆逐步兑现至成本有望增厚盈利。此外，25Q2公司溶解浆线搬迁改造将完成投产，或进一步增厚Q2业绩。
    南宁二期项目持续推进，巩固林浆纸一体化优势
    2023年起公司南宁基地建设项目逐步投产，23年10月南宁一期100万吨包装纸及50万吨配套本色化学浆投产，30万吨生活用纸一期产能于24Q3投产。另外一期项目中PM11/PM12高档包装纸生产线已经启动实施，预计将2025年四季度陆续进入试产阶段。2024年5月，公司召开2023年年度股东大会，审议通过了《关于投资建设广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目的议案》。南宁二期项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，我们预期二期项目产能将于26年起陆续释放，进一步巩固公司林浆纸一体化的规模及成本优势。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为3.0%、6.6%、6.2%（前值2.8%、6.6%、6.2%），归母净利润增速分别为1.3%、8.4%、16.8%（前值-0.5%、6.8%、17.4%），对应EPS分别为1.21元、1.42元。当前市值对应25年估值约11X，安全边际凸显。我们认为短期浆纸联动可期、公司盈利有望向上，中长期一体化龙头成本优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设项目进度不及预期等。

国内民爆+氢氧化锂龙头，锂矿自给率提升

雅化集团(002497)
    投资要点：
    锂+民爆业务双轮驱动，稳健与弹性并存
    公司以民爆业务起家，积极参与行业并购整合、不断扩大产能规模及业务辐射区域。2014年通过参股四川国理进入锂行业，上游多渠道资源布局，目前已有2个重要自有矿，锂盐产能7.3万吨。公司民爆业务稳定增长，为公司长期发展提供稳定现金流，锂业务提供增长弹性。2010-2023年民爆业务收入CAGR=12.3%，2024H1收入14亿元，占比36%，毛利为5.0亿元，占比89%；2014-2023年锂业务收入CAGR=116%。2024H1收入24亿元，占比61%，毛利为0.3亿元，占比5.9%。
    锂业务：上游多渠道拓展保障资源供应，下游签约长协绑定大客户公司锂精矿资源丰富，为锂盐生产提供坚实保障。目前雅化参股李家沟锂辉石矿（27.9%）、控股津巴布韦Kamativi矿（60%）、控股的中非实业全资子公司有纳米比亚达马拉兰等4个矿权（70%）、参股的澳洲TriggHill、澳洲肖河锂锡钽项目正在勘探阶段，有项目优先合作权。李家沟锂辉石矿项目建成后将年产锂精矿约18万吨。津巴布韦Kamativi锂矿项目2024年11月二期全线投产，该项目一二期将实现年产出锂精矿35万吨，届时雅化集团锂精矿自给率将达到60%，同时公司继续扩展锂精矿采选规模，经测算目标产出锂精矿近50万吨。下游：公司是TESLA、SK ON、LGES、LGC、松下、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商，高品质锂盐产品在锂行业具有国际影响力和市场地位。
    民爆业务：横向并购整合，纵向开拓矿业服务打造新增长点2024上半年，公司工业炸药市占率超过5%、电子雷管市占率超过10%。在区域市场方面，公司工业炸药在四川占比超过54%，公司工业雷管在四川占比超过72%。1）公司积极参与行业并购整合、不断扩大产能规模及业务辐射区域。国内：公司在中国境内现有20个民爆生产点，海外：通过并购整合，已拥有新西兰红牛公司、雅化澳洲公司、雅化香港公司等6家海外公司，为雅化海外业务发展、投资并购等奠定基础。2）延伸民爆产业链，开拓矿服业务，打造新增长点。公司已具备矿山服务资质和能力，公司积极拓展四川、新疆、西藏、内蒙、云南、贵州等重点工程和矿山业务，加大民爆一体化服务项目开拓力度，为大型矿山提供有效增值服务。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入CAGR为30%，归母净利润CAGR为106%，归母净利润分别为3.2、9.9、13.7亿元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE倍数为22、19、15倍。公司24-26年预测PE为45、15、11倍，具备估值性价比，同时考虑到公司锂矿自给率提升空间较大，给予锂业务利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建项目不及预期，民爆原材料价格波动风险，宏观经济及产业政策变化风险

2024年业绩快报点评：圣火完成并表，华润赋能展望未来提质增速

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年业绩快报。
    公司预计2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.4亿元，同比+30.1%。（公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。）
    24Q4单季预计公司实现归母扣非1.47亿元，23Q4单季度归母扣非为0.25亿元，实现快速增长。
    华润赋能持续深化改革，圣火并表化解同业竞争。
    2024年系公司公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年；圣火完成并表标志着公司已解决核心产品血塞通软胶囊
    “络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，全国仅有的两张血软批文合为一家，未来公司有望进一步完善三七产业链优势布局，提升公司在心脑血管疾病治疗领域业务规模，持续增厚公司“老龄健康-慢病管理”领域的业绩。
    全国中成药集采覆盖面增加，公司血塞通冻干、软胶囊、滴丸均中标。
    25年2月10日第三批全国中成药采购联盟集中采购中选结果正式出炉，包括第一批中成药集采的接续和全国扩围，以及第三批中成药集采纳入的新品种。公司3个报价代表品均中选，血塞通（冻干）以9.22元/支*200mg、血塞通滴丸以24.38元/300丸*5mg、圣火血塞通软胶囊以24.18元/24丸*60mg中选。此次集采执行周期至27年底，我们认为此次中标有利于扩大公司三七系列产品的销售范围，提升产品在医疗机构的覆盖率，进一步提升昆药集团及“777”的品牌形象，以院内首诊带动院外复购，形成良好的院内、院外品牌联动。
    盈利预测与投资建议
    我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为84/92.2/101.1亿元（前值为84.8/94/104.6亿元），增速为9%/10%/10%；净利润分别为6.5/7.6/9.3亿元（前值为5.6/7.2/8.9亿元），增速为46%/17%/23%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

伏美替尼快速放量，内生+外延打开成长空间

艾力斯(688578)
    投资要点：
    伏美替尼三代EGFR头部玩家，快速放量，多适应症拓展打开成长空间。公司拳头产品三代EGFR伏美替尼，持续拓展适应症，包括一线&二线治疗、术后辅助、PACC突变、外显子20突变。其中一线&二线适应症已获批，公司收入、利润均实现快速增长，2020年无收入、24Q1-3实现25.3亿元收入、10.6亿元利润。伏美替尼盈利能力强：24Q1-3毛利率96%，归母净利率42%。
    二线&一线非小细胞肺癌：伏美替尼一线mPFS（20.8月）优于奥希替尼（18.9月），且安全性同类最优，具备强竞争力；国内市场目前主要由奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼主导，仍处于快速放量阶段。
    术后辅助：NSCLC术后标准治疗方案为含铂双药化疗，但获益有限+毒副作用明显。目前三代EGFR国内仅奥希替尼获批术后辅助（中位DFS为65.8月）、伏美替尼已启动注册临床，24H1完成入组。
    外显子20突变：EGFR第三大突变，且对EGFR-TKI耐药，奥希替尼治疗患者生存获益低（ORR=6.5%，PFS=2.3月），高剂量（160mg）PFS能达到6.8-9.7个月，但TRAE高发（3级以上20-35%）。国内舒
    沃替尼已获批治疗二线、后线，全球唯一靶向治疗，cORR=78.6%，mPFS=12.4月。伏美替尼240mg一线（ORR=69%，Mpfs=10.7月）、后线（ORR=50%，mPFS=7月），且安全性好，高剂量下TRAE导致治疗中断率最高仅为4.2%。
    PACC突变：中国每年新增超过4万例，目前全球尚无有效获批药物。伏美替尼：在2024WCLC上公布了单药一线全球Ib期数据：由BICR评估的240mgQD和160mgQD剂量组的确认ORR分别为63.6%和34.8%。
    持续引进品种，内生+外延双轮驱动
    基石药业、RET抑制剂普拉替尼：23年11月达成商业战略合作，公司获得中国大陆地区的独家商业化推广权；加科思KRASG12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312：24年8月签署药品技术许可与开发协议，获得中国研究、开发、生产、注册以及商业化权益。
    上海和誉、新一代EGFR口服小分子抑制剂AST2303：用于携带EGFRC797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗，已获批临床试验。
    盈利预测与投资建议
    艾力斯拳头品种伏美替尼疗效好，安全性优异，目前处于快速放量期，且公司在陆续拓展伏美替尼适应症，成长空间明显。外延方面
    公司持续引进品种，包括RET抑制剂、KRAS抑制剂、SHP2抑制剂等，持续丰富管线。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/17/20亿元，且与可比公司估值相比，公司PE估值低于平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险，单一产品依赖风险，产品降价超预期风险

志邦的进与退

志邦家居(603801)
    投资要点：
    战略前瞻、 执行力强支撑多年稳进， 发展节奏把握得当。 我们认为，志邦是一家兼具激进和稳健经营风格的公司， 公司从“单品类厨柜”起家， 由橱拓衣顺利、 较早完成橱衣品牌统一， 逐步发展“全屋定制”再到“整家定制” ， 未来将发展“全案交付” ， 目前产品包括整体厨房、 全屋定制、 木门、 墙板、 卫阳、 成品家居等九大空间系列产品。渠道布局日趋完善， 大宗业务在地产调整期及时优化， 对公司整体影响可控。 2015-2023 年营收、 归母净利 CAGR 分别为 22.7%、 20.7%，2023 年营收规模 61.16 亿元， 连续 3 年迈过 50 亿营收门槛、 跻身定制第一梯队。
    24 年遇成长瓶颈， 单价下降拖累营收下滑、 客户数预计稳定， 25 年调整蓄势再出发。 2024 年是公司规模上台阶后的休整之年， 行业下行叠加竞争加剧， 前三季度累计营收出现首次下滑， 前三季度营收同比-6.46%， 但仍处于同行较好水平。 其中， 前三季度橱衣收入分别同比-5.2%/-10.2% ， 厨 柜 量 价 同 比 +1.96%/-7% ， 衣 柜 量 价 同 比-2.64%/-7.79%， 从橱衣销量变化看， 我们估计公司 24 年客户数仍较稳定； 同时， 随着公司整家战略深化， 也将有助于公司客单值提升。展望 25 年， 我们认为一方面随着消费回暖以及家居国补推进， 行业景气有望回升； 另一方面， 过去多次攻坚克难已验证公司应对挑战的实力， 多品类、 全渠道布局初步成型， 零售渠道多品类配套率仍有提升空间、 工程渠道预期稳健、 海外快速开拓， 整装作为公司第一渠道预计仍将大力发展， 逐步推动整装多入口对接。
    降本增效是公司长期主旋律， 利润率预期将渐企稳。 24 年前三季度公司经营净利率同降 4.3pct， 主要影响因素有二： 一是毛利率下行（ 同比-1.6pct） ， 橱衣毛利率分别同降 2pct/1pct， 若以同期橱衣均价降幅测算， 对应毛利率负向影响超过表观降幅， 表明公司通过内部降本已积极应对； 二是销售费用率提升（ 同比+2.5pct） ， 其中广告装饰费增加较多， 主要因公司加强广宣力度， 拓展流量入口。 25 年我们预计盈利能力将逐步企稳： 1） 国补加持下消费力有望温和复苏， 降价压力预计减轻； 2） 广宣费用进一步大增可能性不大； 3） 24 年股票期权及限制性股票激励需摊销费用共计 3873 万元， 25 年计划摊销费用将降至1001 万元。
    盈利预测与投资建议： 公司近年在定制行业的快速发展已印证管理层前瞻的战略眼光， 志邦品牌定位大众群体受众广、 多品类全渠道较早布局， 风险管控稳健。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 4.7亿元、 5.1 亿元、 5.6 亿元， 同比分别-21.8%、 +9.9%、 +8.9%， 目前股价对应 25 年 PE 为 10x， 低于可比公司 25 年平均 12x 的估值水平， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示： 行业竞争加剧风险， 房地产市场调控风险， 渠道和品类开拓不及预期风险

水光共绘成长蓝图，增添经营业绩弹性

黔源电力(002039)
    投资要点：
    背靠央企华电及贵州省国资。
    公司出身于贵州、运营资产也基本集中在省内。自1993年成立以来，公司专注于水力发电站的开发、建设与经营管理，并在2005年成功登陆深交所中小板。公司在贵州省“两江一河”流域拥有丰富的水电资源。截至3Q24末，华电集团直接持股15.89%、通过乌江水电持股6.32%，合计持有公司22.21%的股权。
    水光互补，展现强大业绩弹性+长期增长潜力。
    水电发电量受自然条件影响波动性较大，公司通过优化债务结构以及拓展光伏等新能源领域优化电力结构，展现出强大的业绩弹性和长期增长潜力。自2020年提出"零突破"的光伏发展目标以来，公司已在镇宁县董箐、关岭县光照、关岭县马马崖等地投资建设了总装机容量达75万千瓦的水光互补农业光伏电站，并成功实现了并网发电，为公司在新能源领域的拓展奠定了坚实基础。公司近年现金流情况优秀，根据公司净利润、折旧与摊销、分红，匡算公司每年的可供支配现金流，2021-2023年年均匡算可用资金10.84亿元。
    国资企改革行动进行时，水电资产注入获机遇
    2020年政府提出国资国企改革三年行动计划，2022年国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，旨在通过优化上市平台布局、完善治理等措施提升央企上市公司质量。《方案》要求通过资产重组优化产业布局，提升上市公司竞争力，支持重点企业上市，对分拆上市进行充分论证。公司股东华电集团自2020年起整合新能源资产，通过华电福新私有化退市，成立华电新能；2023年完成华电煤业资产注入华电能源。在水电资产方面，黔源电力作为集团唯一的水电上市平台，有望通过注入乌江、金中、金上等大型水电资产，迎来新的发展机遇。
    盈利预测与投资建议
    我们预测24-26年公司营收分别为17.71/25.96/25.96亿元，归母净利润分别为2.52/4.82/4.98亿元，EPS分别为0.59/1.13/1.17元，对应2月7日收盘价PE分别为24.3/12.7/12.3倍。首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示
    水库流域来水偏枯；市场交易电价波动；需求下降导致电力销售受阻。

龙头竞争力持续巩固

索菲亚(002572)
    投资要点：
    定制行业领军企业，国补有望驱动行业需求、格局改善。公司作为中国定制衣柜开创者，卡位定制行业里最优的衣柜子赛道，从早期卧室空间走向全屋空间，从衣柜拓展至全屋柜类、橱柜、木门等，品牌矩阵不断丰富，营收规模多年稳居前列。随着家居国补持续推进，行业需求和格局有望改善：需求端，10-12月家居社零分别同比+7.4%、+10.5%、+8.8，均较9月明显好转；格局端，大部分地区要求参与商户正规合同、正规发票、正规销售渠道，合规经营的龙头有望率先受益。
    品牌、制造、渠道三板斧稳定发挥，盈利能力持续较强。公司核心优势近年保持稳定：1）索菲亚品牌认知度较高，零售渠道（含零售整装）广宣费用ROI显著领先行业；2）制造优势稳固，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7~12天，帮助工厂和渠道降低运营成本；3）品牌及产品端的赋能为公司培育了一支优秀的代理商队伍，终端实力领先，23年零售单店（含整装）平均提货额253万元、同比+19.2%，24H1年化单店提货额212万元、同比+9.4%。2024年公司预计收入同比下降10%-0%，实现归母净利13.2亿元-14.5亿元、同比增长5%-15%，扣非净利10.2亿元-11.3亿元、同比下降10%-0%；以中值测算，24年归母净利率12.5%、同比+1.7pct，扣非净利率9.7%、同比稳定，仍处于行业较好水平。
    整家整装强势起量，再显龙头实力，近两年收入表现领先。公司23年、24年前三季度收入分别同比+3.9%、-6.6%，快于申万定制家居行业平均同期分别+2.3%、-12.5%的增速，主要得益于：1）整家战略深化，龙头拓品类对单值拉升成效显著。23年索菲亚品牌橱柜、木门业绩增速分别293.81%、47.33%，24年前三季度索菲亚品牌出厂单值23,679元/单，同比+22.4%；2）整装高增进一步彰显龙头实力，23年和24年前三季度公司整装渠道收入分别同比+67.52%、+26.34%。截至24年9月底，公司集成整装事业部合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。我们认为，整家整装战略虽已是行业共识，但以公司为代表的头部企业拓展成效显著，是龙头企业在品牌、渠道、产品等综合竞争实力的体现，行业调整期分化加速；未来随着行业景气复苏，龙头多品类、全渠道的布局有望提供更多增长驱动。
    低估值、高股息，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元14.4亿元、15.6亿元，增速分别为7.4%、6.1%、8.7%，目前股价对应25年PE为11x，略低于可比公司25年平均12x的估值水平。公司作为定制行业领军企业，多品牌、全品类、全渠道战略深化，提质增效成效显著、盈利稳定性较强，重视股东回报、按上期分红比例估算24年股息率约6.6%，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境与房地产行业形势的风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨的风险

国内钟表龙头，品牌渠道双轮驱动

飞亚达(000026)
    投资要点：
    飞亚达：国内钟表行业领军者
    公司创立于1987年，系中国航空工业集团下属中航国际的主要投资企业之一，是境内唯一表业上市公司。飞亚达坚持品牌战略和创新驱动，以精密制造技术专注钟表行业，形成自有品牌腕表研发设计、制造销售、服务和名表零售两大核心业务。24Q1-3公司营收30.4亿元，同比-13.8%，归母净利1.98亿元，同比-25.6%；Q3单季度营收9.63亿元，同比-17.2%，归母净利0.5亿元，同比-35.4%。
    品牌&渠道建设并重，智能可穿戴培育新增长点
    自主品牌推进品牌定位升级、渠道结构优化。公司通过自创和授权经营和合资等方式，目前已形成了以“飞亚达”为主的多品牌矩阵。2023年公司手表品牌业务7.97亿元，同比+9.88%。2023年公司手表品牌业务毛利率66.9%。飞亚达品牌基于“以航空航天表为特色的高品质中国手表品牌”定位，相继推出多款航空航天主题手表；同时优化渠道结构，进驻一二线城
    市主流购物中心，持续强化线上新品开发与自营直播矩阵搭建。
    亨吉利品牌及渠道资源深厚，合作一流名表企业。亨吉利名表零售渠道历经二十余年的发展，至今已建成遍布全国60多个城市，拥有近200家连锁店的名表销售连锁网络。与众多名表集团及品牌长期深入合作，市场占有率位居国内名表零售业前列，是国内使用统一商号、覆盖地域广泛的名表销售连锁品牌。2023年公司手表零售业务营收34.7亿元，同比+4.6%，毛利率28.5%。2023年累计新开及升级改造48家门店；推进线上线下一体化融合，构建亨吉利“1+N+X”抖音营销矩阵，持续提升名表全面服务能力推进精密科技业务探索，培育新增长点。公司精密科技业务继续夯实匹配复杂高精度产品的技术实力，推进向航空航天、医疗器械等领域拓展，继续推进新客户突破；智能穿戴业务持续提升技术研发能力，不断完善产品软硬件功能，发力新品类、新业务和新渠道。24年公司Jeep品牌推出融合AI技术的弧形屏方形智能表等新品。公司注重研发与创新投入，研发人员数量占比2023年提升至2.8%，同时公司研发费率在行业内保持领先。
    盈利预测与投资建议
    公司作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，名表精细化运营，精密科技业务培育新增长点；重视股东回报，2023年分红率50%。我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-12%、10%、7%，归母净利润增速分别为-21%、12%、13%，对应EPS分别为0.65元、0.73元、0.82元，目前股价对应25年PE为14x，略高于可比公司25年平均13x的PE水平，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示
    国内消费复苏缓慢风险、名表消费外流风险。

CGM新品上市，海外参股Inogen国际化步履加速

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    事件：1）公司2025年1月25日与Inogen共同签署了《证券购买协议》，鱼跃香港拟以自有资金2,720.98万美元认购Inogen定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同日，公司与Inogen共同签署了《战略合作协议》，约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，以业务协同为基础，开展深度战略合作。2）公司2025年2月5日公告新一代CGM产品取得国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。
    Inogen为北美知名制氧机厂商，本次参股有望加速公司海外拓展进程。Inogen成立于2001年，为全球便携式制氧机的头部厂商，产品已销售至59个国家和地区，在欧美拥有成熟的生产基地及领先的市场份额。公司
    2023年营业收入为3.2亿美元，截至2024年9月30日账上总现金为1.2亿美元，资产负债情况良好。根据本次业务合作协议，公司将为Inogen的亚洲业务拓展、供应链降本增效、产品组合扩展与创新等方面提供战略性资源，公司制氧机、呼吸机等产品未来也将借力Inogen强品牌力进一步开拓欧美市场，实现双向赋能，推动公司产品出海进程。
    新一代CGM产品国内获批，期待后续海外拿证进展。公司Anytime4系列CGM产品近日已获批NMPA，产品不需要用户进行校准，使用时间最长15天。CGM产品持续迭代升级，竞争力有望持续提升。同时产品欧洲注册稳步推进，后续海外拿证后有望进一步打开公司收入天花板。
    2025年海外业务有望成为重要看点。出海为公司的重要发展方向，此前公司已在欧洲市场委派成熟的、本土化管理人才负责欧洲业务，并引入拥有丰富行业经验的成员，组建了高效的新团队，未来还将在物流方面进行本土化拓展。我们认为在公司持续、逐步成熟的海外销售布局下，25年出海业务有望继续实现亮眼表现。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司新品上市、出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为80/92/107亿元，同比增长0%、15%、16%；归母净利润分别为20、23、27亿元，同比增长-16%、15%、16%，维持“买入”评级。
    风险提示
    呼吸机美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，宏观消费环境的影响

符合预期，24年归母净利预增63%至76%

江苏国信(002608)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年度业绩预告。预计2024年度净利润为正值且同向上升，预计归母净利润30.5-33.0亿元，同比增加约63.07%至76.44%；扣非归母净利润29.0-31.5亿元，同比增长61.50%-75.43%，符合此前预期。
    预计扣非归母净利润29.0-31.5亿元，符合此前预期：预计公司2024年度净利润为正值且同向上升，预计实现归母净利润30.50-33.00亿元（上年同期为18.70亿元），同比增加约63.07%至76.44%；实现扣非归母净利润29.0-31.5亿元（上年同期为17.96亿元），同比增长61.50%-75.43%，扣非归母净利符合我们此前预期。业绩预增主要系公司新机组投产、燃料成本下降、增持江苏银行、持续提质增效等。
    火电新机组投产&燃料成本回落，火电板块24年经营向好：一方面，2024年江苏用电量达到8487亿千瓦时，同比增长8.4%，高用电需求保障公司机组出力水平；另一方面，2024年12月11日，国信滨电1台1GW二次再热超超临界燃煤发电机组正式投产运营，新增机组投产贡献新增量。此外，2024年5500大卡秦皇岛港煤价均价为854.92元/吨，同比下降11.4%，预计公司火电板块燃料成本有所下降。24年火电板块新机组投产，电量增加；同时燃料成本回落，利润有所增长。
    金融经营稳健，增持江苏银行收益持续增长：2024年上半年，公司的子公司江苏信托增持江苏银行，截至3Q2024，江苏信托持有江苏银行的比比例为6.98%。24年江苏银行业绩快报数据显示其归母净利润为318.43亿元，同比增长10.76%，考虑到公司持有江苏信托81.49%的股份，我们预计增持江苏银行后，为公司贡献投资净收益增量约1.4亿元左右。公司增持江苏银行后，收益有望增长。稳定的金融股权投资收益为公司奠定了坚强的展业基础。
    盈利预测与投资建议：考虑到25年江苏年度长协电价下降，结合已披露的项目投产信息、江苏信托财务数据和当前的煤价数据，我们调整原有假设，预计2024-2026年公司营收分别为349.89、386.51、432.48亿元（原351.85、413.28和469.82亿元），归母净利润分别为31.09、31.48和33.26亿元（原29.90、35.23和40.58亿元），对应PE分别为9.1/8.9/8.5倍。维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产不及预期风险；政策风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；金融板块盈利风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

符合预期，24年业绩预增208%至252%

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年度上网电量完成情况公告和2024年度业绩预增公告，截至2024年12月31日，本公司及子公司累计完成上网电量约2693.22亿千瓦时，同比上升约3.81%。预计2024年度实现合并报表归母净利润42-48亿元，同比增加约208%至252%，基本符合此前预期。
    全年量增价减，归母净利润预增208%至252%：2024年公司上网电量约2693.22亿千瓦时，同比上升约3.81%，分电源看，火水风光均有不同程度增长，其中，风光上网电量增幅较大。公司平均上网电价为451.40元/兆瓦时（含税），同比下降约3.22%。24年控降燃料成本，抢发效益电量，预计2024年度实现合并报表归母净利润42-48亿元，同比增加约208%至252%；扣非归母净利润42.7亿元至48.7亿元，同比增加约657%至763%。单四季度看，公司上网电量约672.04亿千瓦时，同比增长2.98%。
    受全社会用电需求及局部天气影响，火电上网电量同比增加：2024年
    公司煤机上网电量1944.63亿千瓦时，同比增长1.01%；燃机上网电量195.91亿千瓦时，同比增长1.77%。单四季度看，公司煤机上网电量498.34亿千瓦时，同比增长3.85%；燃机上网电量41.00亿千瓦时，同比下降3.95%。受全社会用电需求同比增加以及夏、冬两季局部天气影响，全年火电上网电量同比上升。单四季度，煤机上网电量保持同比增长，燃机有所下降。此外，2024年公司新增火电煤机2400兆瓦。截至2024年12月31日，公司火电煤机47174兆瓦、火电燃机6632.8兆瓦。
    来水偏丰叠加新能源装机增长，水风光出力增幅明显：2024年公司风电上网电量173.23亿千瓦时，同比增长23.05%；光伏上网电量58.09亿千瓦时，同比增长44.12%；水电上网电量321.37亿千瓦时，同比增长8.73%。单四季度看，公司风电上网电量53.53亿千瓦时，同比增长28.37%；光伏上网电量14.45亿千瓦时，同比增长33.45%；水电上网电量64.71亿千瓦时，同比下降16.52%。水风光全年电量同比增长，新能源主要系受装机持续增长；水电主要系24年公司水电区域来水较同期偏多。单四季度水电出力下降或系23年下半年来水偏丰，高基数效应且24年四季度来水偏枯。此外，2024年全年新增风电2594.2兆瓦、光伏1659.82兆瓦。
    盈利预测与投资建议：考虑到25年江苏、广东等地年度长协电价同比有所下降，结合24年的电量、煤价。我们调整原有假设，预计24-26年归母净利润分别为42.23、43.23、43.59亿元（原40.18、50.33、58.62亿元），对应PE分别为11.7/11.4/11.3倍。维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上升风险；电价下行风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

2024年业绩预告点评：24Q4业绩超预期，四轮车开启新品周期

春风动力(603129)
    事件：公司发布2024年业绩预增公告，预计2024年归母净利润为14.2~15.6亿元，同比+40.94%~+54.84%，预计扣非净利润为13.92~15.28亿元，同比+43.43%~+57.44%。据推算，24Q4预计归母净利润为3.4~4.8亿元，同比+64.2%~+132.3%，扣非净利润为3.4~4.8亿元，同比+68.7%~+135.8%。
    四轮车：新品驱动四轮车超预期
    根据摩托车协会，Q4销量5.6万台，同比+83%，预计系U10Pro等新品出货+补货，新品ASP较高，U10PRO（3座$16999、6座$18999）、Q4四轮车业务销量、均价、毛利率均有望改善。
    燃油两轮：出口恢复快速增长，250cc以上占比提升
    根据摩托车协会，Q4销量5.5万台，同比+46%，摩托车出口3.7万台，同比+73%，环比+76%，欧5+认证完成，出口恢复快速增长。此外，Q4>250cc车型占比达65%，同比+17pct，环比+6pct，预计大排量占比提升带动ASP、毛利率改善；内销淡季增速有所放缓。
    电动两轮：极核品牌持续放量
    根据摩托车协会数据，Q4公司电动摩托车销量2.6万台，环比+8.6%，延续放量趋势。随着产能扩充，新品、渠道持续发力，极核电动两轮车有望持续放量。
    Q4业绩超预期，预计主要系结构优化+费率改善+汇兑
    我们预计，Q4超预期主要系1）两轮、四轮均实现快速增长，产品结构优化，带动毛利率改善；2）费率改善有望延续；3）四季度汇兑正收益，Q4年底美元兑人民币汇率为7.1884，Q3末为7.0074，汇率贬值2.6%。
    盈利预测与投资建议
    鉴于2024年业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为14.6、18.3、22.0亿（前值为13.65、17.34、20.84亿元），同比+45%、+25%、+20%，对应PE分别为19x、16x、13x，公司四轮车新一轮产品周期开启，24Q4初步兑现，25年有望持续受益；两轮车新品布局充足，新品+渠道驱动下，两轮出口有望延续快速增长；极核势能强劲，持续贡献第三增长极。公司业绩兑现度高、海外产能布局完善，中长期海外市场大有可为，在出口链中具备强α，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动、贸易政策不利变化、汇率变化、市场竞争加剧

创新融合，智能未来

居然智家(000785)
    投资要点：
    商场运营效能领先，模式创新盘活运营潜力
    家居卖场是我国最重要的线下消费场景、近年向头部集中趋势明显，2023年居然智家、美凯龙合计占我国万平米以上建材卖场的23.5%，头部卖场依托多年积累的规模、区位优势，竞争优势凸显。公司作为家居连锁卖场龙头，直营&加盟全国化布局，2014-2023年直营卖场从66家增至86家，加盟卖场从29家增至328家。其中，直营商场以轻资产租赁为主，单位面积营收持续领先；加盟卖场向三线及以下城市扩张，协同入驻品牌下沉战略。24年以来公司实施“一店两制”赋能招商、整装“样板间”创新融合、成效渐显，1H24公司实现GMV599亿元，同比+16.2%；25年随着国内消费需求复苏，行业景气改善有望带动卖场业务回暖。
    数智化转型升级，三大平台促成长
    24年12月公司更名“居然智家”，彰显公司卖场数字化转型、成为实体行业数智化转型升级样板的决心，也有助于市场更清晰识别公司在智能家居产品和服务方面的专业性和创新性。随着数字化时代的到来，传统线下家居卖场需要进行相应的数字化转型，高客单、重体验的产品属性要求较强的线下体验，线上线下相结合的S2B2C数字化产业互联网平台模式为行业发展的主要方向。1）“洞窝”作为公司赋能产业端和服务用户端的核心数字化平台，1H24实现GMV466亿元，同比+11.8%，并持续向各城市层级卖场输出数字化能力，带动客单价、客单量提升，同时以数字化赋能工厂、卖场、品牌、消费者全产业链条。2）“居然智慧家”定位于智慧生活零售服务平台，1H24实现销售额超22.5亿元，同比+30.6%，营收占比达44%，打造“人车家”一体融合的智能家居生态。3）“居然设计家”作为高品质AI家装设计平台，广泛覆盖海外优秀设计师，协同助力公司的出海战略。
    2024出海元年，国际化战略扎实推进
    公司以东南亚为起点，计划5年内完成东南亚大部分国家的实体店连锁布局。目前公司金边店、澳门店分别于2024年3月、6月正式开业，截至1H24两个店招商率均在96%以上，逐步打通国际化业务的运营模式。公司数字化核心抓手“洞窝”亦同步推进国际化，以跨境平台模式引领家居产业链出海。2023年，洞窝开通了中国澳门站和新加坡、柬埔寨2个境外分站，为公司国际化业务发展打造数字化基础，在实体店和“洞窝”出海基础上，居然设计家、居然智慧家也将加速出海。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.2亿元、11.0亿元、11.9亿元，分别同比-21.4%、7.9%、8.0%，目前股价对应25年PE为19X，略高于可比公司均值，考虑公司智能化转型业内领先、且作为家居零售龙头具有一定溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，行业市场竞争加剧，突发事件风险，数字化转型风险

聚焦儿药主业，行业领军企业前景广阔

华特达因(000915)
    投资要点：
    明晰发展战略聚焦医药主业，非主业剥离提升公司盈利能力。
    2021年公司对主业重新定位，聚焦儿童用药和健康领域，持续推进非主业剥离：2021年转让子公司华特环保51%股权给华特集团；2023年起子公司卧龙学校停止办学；子公司华特信息、知新材料已开启清算工作。聚焦儿药主业后，公司营收及利润端持续增长，2020-2023年营收CAGR11%，归母净利润CAGR达26%。
    分红持续走高，24H1首次实行中期派息。公司坚持长期主义，以现金分红的方式回馈投资者，年度现金分红比例已由2016年的13.6%提升至2023年的80.1%。2024年进一步提高分红频率，首次实现实行中期派息（每10股派5.00元人民币现金）。
    聚焦儿药实现破局，适应人群拓展+渗透率提升助力打破成长空间。
    达因药业系公司医药板块主要贡献来源，从一家多元化药企转型为专注儿童药物研发生产的企业，整体营收从2006年的1.7亿元增长至2023年的24.3亿元，已打造核心产品品牌价值超30亿元。
    公司核心产品伊可新（维生素AD滴剂）自1996年上市，多年来居同类产品市占率第一。2022年伊可新全年收入约17.6亿元（占达因药业收入86%）；2023年收入实现10%以上增长（占达因药业收入80%以上）。适应人群拓展+渗透率提升助力公司打破成长空间。1）2022年起公司开始推广伊可新3-6岁使用，由原本的0-3岁使用拓展至0-6岁使用；2）《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识(2024)》提出维A预防性补剂适用人群拓展至18岁，维D预防性补剂适用人群提及至18岁；公司拓展伊可新推广年龄至18岁。
    重点产品伊D新与华润三九达成战略合作，布局延伸贡献增长新动能。
    重点产品伊D新（维生素D滴剂）自2020年获批上市，2021年伊D新年销售额超1亿元，2022年销售额约2亿元；2024年9月子公司达因药业与华润三九与达成战略合作，加深维生素D领域的深度合作，有望打破星鲨与双鲸的市场垄断，未来伊D新市场占有率有望逐步提升。
    维矿类产品布局已完成，二线品类增长动能十足。24H1公司重点推广的达因铁（右旋糖酐铁颗粒）、达因钙（复方碳酸钙泡腾颗粒）、小儿布洛芬栓等产品取得显著的业绩增长；未来公司致力于每年推出1-2个新的儿童药品种，持续丰富业绩增长动力。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2026年收入CAGR为3.5%，归母净利润CAGR为4.5%，当前股价对应PE12/11/10倍。基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升，二线产品持续贡献增长动能，同华润三九合作下渠道加速布局；非主业剥离下，我们认为公司儿药业务有望实现持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    药品集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。

Q4外省增长亮眼，品牌全国化成长无虞

百亚股份(003006)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年业绩快报。2024年实现营收32.5亿元，同比+51.8%，实现归母净利润2.85亿元，同比+19.69%。单Q4公司实现营收9.3亿元，同比+39.2%，实现归母净利润0.47亿元，同比-16.5%。
    全渠道增长亮眼，线下全国化扩展加速。
    ①渠道方面，2024年线下渠道实现营收16.16亿元，同比+26.8%，其中外围省份同比+82.1%，核心五省同比约+14%；电商实现营收15.25亿元，同比+103.8%。下半年公司全国化扩张提速，公司按照既有经营目标继续深耕优势地区，加快电商渠道建设，有序拓展全国市场，坚持线上线下渠道融合协同发展。②产品方面，2024年公司自由点产品实现营收30.37亿元，同比+60.7%，以益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。中高端系列产品收入占比持续增加。
    产品结构优化迭代持续，营销资源投入保障快速成长。
    ①毛利率：公司2024年实现毛利率53.1%，同比+2.8pct，其中自由点卫生巾毛利率为55.7%，同比+0.9pct，中高端产品占比提升带动毛利率持续向上。②销售费用：公司2024年销售费用率为37.7%，同比+6.5pct，主要由于公司继续加强品牌建设投入，根据公司发展规划和市场竞争环境加大了市场推广和品牌宣传力度，以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群。③净利率：2024年实现归母净利率8.8%，同比-2.4pct，主因销售费用率增长。后续公司仍将保持一定力度的品牌资源投入，进一步提高产品知名度和美誉度，以扩大经营规模、增加产品市场份额，提升市场竞争力。
    盈利预测与投资建议
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.9亿元、3.7亿元、4.7亿元（上期预测分别为：3.2亿元、4.0亿元、5.0亿元），增速分别为19.7%、29.8%、27.3%。目前公司股价对应25年PE为27X。考虑到公司在预期25-26年保持较快增长下估值相对合理，且公司个护品牌全国化扩张势能强劲、成长性显著高于可比公司，享有一定溢价，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争日益加剧的风险、原材料价格波动的风险、营销网络拓展的风险

汽车底盘细分龙头，积极拓展新方向

北特科技(603009)
    投资要点：
    北特科技：深耕汽车零部件行业20年，形成三大业务板块。
    公司深耕汽车零部件行业20年，形成三大业务板块（底盘零部件业务、空调压缩机业务、铝合金轻量化业务）。公司主要产品包括底盘零部件（细分为转向器类零部件、减震器类零部件、差速器类零部件、高精密类零部件）、铝合金轻量化零部件、空调压缩机及热管理系统。公司底盘零部件业务在更为细分的转向器齿条、减振器活塞杆行业内，处于绝对领先的市场龙头地位；空调压缩机业务也在商用车同行业中保持领先地位。
    汽车轻量化大势所趋，有望成功公司新增长点
    汽车轻量化是指在满足油耗、兼顾成本的前提下，尽可能降低整车重量。若汽车整车重量降低10%，燃油效率可提高6-8%；汽车重量降低1%，油耗可降低0-7%；汽车整备质量每减少100千克，百公里油耗可降低0.3-0.6L。汽车轻量化发展大势所趋。公司铝合金轻量化业
    务主要产品为汽车底盘用轻量化铝锻零部件，包括各种形状和尺寸的前转向节、后转向节、上控制臂、下控制臂、两点臂、控制臂、支架、防撞梁。2023年公司铝合金轻量化业务随着新能源汽车的持续渗透，新项目量产快速爬坡，主营收入大幅增长182.12%。
    积极布局新兴产业，配合推进人形机器人用丝杠产品的研发工作2023年末，公司迎来进军人形机器人产业链的机会，公司根据客户需求，配合推进人形机器人用丝杠产品的样件研发工作，人形机器人用丝杠主要分两种，一是行星滚柱丝杠，具体包括螺母、行星滚柱、丝杆、齿圈等部件；二是梯形丝杠，具体包括螺母、丝杆等部件。公司扎根汽车底盘零部件行业20多年，所积累的生产工艺与丝杠产品的生产工艺有较高的同源性。后续丝杠业务发展规划清晰。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入分别为21.18、24.54、28.87亿元，yoy+13%、+16%、+18%；归母净利润分别为0.81、1.04、1.31亿元，yoy+59%、+28%、+27%。采取可比公司估值法，选取拓普集团、鸣志电器、五洲新春、步科股份、绿的谐波为可比公司，根据iFinD一致预期预测，去掉极值后，北特科技估值高于可比公司估值平均值，考
    虑到公司在汽车底盘业务的市场地位，与丝杠等新兴业务有望在未来贡献业绩增长新增量，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示
    宏观环境波动的风险，新产品市场开拓不及预期的风险，海外市场开拓不及预期的风险、人形机器人产业发展不及预期的风险。

24年业绩稳健，分红持续落地

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：
    1月20日，公司发布2024年度业绩快报，2024年公司实现营收841.98亿元，同比增长7.75%；归母净利润325.20亿元，同比增长19.36%。根据估算，2024年单四季度，公司实现营收178.67亿元，同比下降11.79%；归母净利润44.95亿元，同比下降21.35%。
    24年六库联调发电同比增长，单四季度来水同比偏弱
    2024年，公司实现利润总额388.66亿元，同比增加64.42亿元，增长19.87%；基本每股收益1.3291元/股，同比增加0.2156元/股，增长19.36%。公司业绩增长主要系2024年公司六座梯级电站发电量同比增加所致。根据公司2024年发电量完成情况公告显示，去年公司境内所属六座梯级电站完成发电量2959.04亿千瓦时，同比增长7.11%。公司所属梯级水电站均分布在长江中上游，发电量与长江来水密切相关。2024年全年来水同比偏丰，Q4来水同比转弱，发电量同比减少。
    今年公司业绩达到自2003年上市以来的最高水平，并且保持着每年业绩创新高的强劲发展势头。
    首次中期分红实施，增强股东回报
    1月15日，公司发布2024年中期权益分派公告，本次利润分配以方案实施前的公司总股本为基数，每股派发现金红利0.21元(含税)，股权登记日为2025/1/23，除权(息)日为2025/1/24。此次分红以总股244.68亿股为基数，共分派现金股利约51.38亿元（含税），股息率为0.71%。
    盈利预测与投资建议
    根据公司24年业绩快报，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2025-2026年营业收入分别为872.49/895.79亿元（24-26年预测前值826.62/868.74/890.58亿元），归母净利润分别为351.37/379.20亿元（24-26年预测前值315.40/350.54/377.82亿元），24-26年EPS分别为1.33、1.44、1.55元/股，对应PE分别为21.8、20.2、18.7倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

24年发电量增长6.4%，电价同比下降2.3%

申能股份(600642)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年度控股发电量完成情况公告，2024年公司控股发电企业完成发电量586.23亿千瓦时，同比增加6.4%。
    全年发电量增长6.4%，电价同比下降2.3%：2024年公司控股发电企业完成发电量586.23亿千瓦时，同比增加6.4%；公司控股发电企业上网电量562.79亿千瓦时，同比增长6.5%。1M-11M2024，上海用电量1811亿千瓦时，同比增长7.78%，上海用电需求较为旺盛，保障公司出力水平。此外，2024年公司上网电价均价0.511元/千瓦时（含税），同比下降2.3%。单四季度看，公司发电量140.86亿千瓦时，同比增加4.0%，或系受西南地区来水偏枯，外来电输入较少，上海本地出力较多。
    受益于用电需求增长，火电发电量同比提高：2024年公司煤机发电量416.05亿千瓦时，同比增加3.5%；天然气发电84.42亿千瓦时，同比增加
    17.6%。单四季度看，公司煤机发电量102.52亿千瓦时，同比增加3.1%；天然气发电17.46亿千瓦时，同比增加14.4%。受用电需求增长及天然气安排等影响，24年公司火电发电量同比有所提高。此外，2024年公司火电无新增装机。
    受益于装机规模快速增长，新能源发电量明显增长：2024年公司风电发电量54.81亿千瓦时，同比增长4.3%;光伏及分布式发电量30.94亿千瓦时，同比增长24.9%；单四季度看，公司风电发电量14.58亿千瓦时，同比增长3.9%；光伏及分布式发电量6.28亿千瓦时，同比降低7.4%。新能源全年电量同比明显增长，主要系新能源装机持续增长。此外，2024年全年新增风电装机43.86万千瓦，新增光伏31万千瓦，新增分布式20.69万千瓦。
    盈利预测与投资建议：考虑到25年电价降幅以及24年公司发电量，我们调整原有假设，预计2024-2026年公司营收分别为299.00、301.45和314.65亿元（原298.23、304.90和321.75亿元），归母净利润分别为38.74、38.97、39.79亿元（原40.47、42.82和45.98亿元），对应PE分别为11.1/11.0/10.8倍。维持“持有”评级。
    风险提示：项目投产不及预期风险；政策风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

业绩预告环比改善，期待25年龙头起势

欧派家居(603833)
    投资要点：
    事件：公司发布业绩预告，预计2024年实现营业收入182.26亿元-205.04亿元、同比下降10%-20%，归母净利25.8亿元-28.8亿元、同比下降15%-5%，扣非归母净利23.3亿元-26.1亿元、同比下降15%-5%。以预告区间中值测算，对应单Q4收入同比-12%，归母净利同比-3.4%，降幅环比均明显收窄，Q4扣非归母净利同比+30%。
    Q4国补拉动下营收降幅收窄，预计25年持续改善。2024受地产和内需消费低迷影响，公司传统零售和工程渠道承压，整装和海外是主要增长点。公司坚定实施“大家居战略”，整装拓展与零售大家居齐头并进（零售大家居的先行者—广州直营分公司在业务拓展上继续交出亮眼答卷），销售模式迭代创新和帮扶让利并举，稳健开展传统经销商转型；得益于多线布局及合作模式创新，海外业务实现高速增长。Q4以来在国补拉动下，家居产品销售量价改善、终端接单回暖，家居社零增速抬升明显，行业格局略有好转。进入2025年，随着各地促消费政策和新一轮国补陆续落地，看
    好消费回暖&国补加持下行业景气持续回升，龙头有望率先受益。
    盈利指标同比提升、利润表现好于营收，彰显龙头盈利强稳定性。2024年公司主要盈利指标较去年同期均有不同幅度的上升，利润指标同比表现略优于收入指标，主要原因有三：一是通过规模及资金优势优化供应链效率，二是交付、质量、自动化及产品改革逐渐显现出管理效益，2024年公司继上年度的改革后，陆续开展“监察、审计制度变革”、“大供应链体系改革”和“内部激励机制深度变革”；三是全员费用考核机制有效贯彻。2024年前三季度，公司毛利率35.5%、同比+1.6pct、归母净利率14.63%、同比+0.7pct。
    看好25年行业复苏龙头先行，维持买入评级。公司自2023年以来开启重大组织架构改革，总部和渠道体系大范围调整、聚势攻克大家居，24年作为改革深化之年，大家居战略快速落地。公司作为行业龙头，管理层高度危机意识、内部狼性文化人性化、终端渠道强执行力，持续引领商业模式变革；截至1H24，公司在手净现金90亿，承诺未来3年固定分红金额15亿元，稳定股东回报、彰显发展信心。我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为27.2亿元、28.5亿元、31.2亿元（前期预测归母净利分别为25.8亿元、25.9亿元、27.2亿元），同比增速分别为-10%、+5%、+10%，目前股价对应2025年PE为13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求变化的风险、市场竞争加剧的风险、经销商管理风险

2024年度业绩快报点评：利润增速维持高水平

浦发银行(600000)
    投资要点：
    浦发银行发布2024年度业绩快报，利润增速维持高水平
    浦发银行发布2024年度业绩快报，全年利润增速保持在高水平。公司2024年全年营业收入增速为-1.55%，剔除上年同期出售上投摩根股权一次性因素影响后，营业收入同比增长0.92%。公司2024Q4单季营收增速回正，较2024Q3季度提升0.7pct至0.71%。公司2024全年归母净利润增速为23.3%，归母扣非净利润同比增长30.47%，2024Q4单季增速为15.1%。公司2024全年加权平均ROE为6.28%，同比提升1.07pct。
    风险指标逐季改善
    浦发银行持续加大存量不良资产处置力度，风险压降成效显著。公司2024年资产质量指标逐季改善，2024年末不良率为1.36%，环比Q3末下降2bp；2024年末拨备覆盖率为187%，环比Q3末提升3.1pct。随着信用成本边际改善，公司利润弹性有望持续释放。
    资产规模稳步扩张
    浦发银行自去年四季度开始进行核心管理层调整，新一届领导班子自2023年四季度起开始发力，重塑资产负债表扩张动能。公司2024年资产规模稳步扩张，2024年末资产规模同比增长5.1%。浦发银行发挥对公业务传统优势，发力“五大赛道”，2024Q3末，贷款同比增长9.01%，前三季度贷款新增约3474亿元，同比多增3265亿元。
    股东增持彰显信心
    浦发银行第一大股东为上海国资委下属的上海国际集团，上海国际集团计划自2024年12月19日起的6个月内以集中竞价方式交易增持浦发银行A股普通股股份，并承诺在本次增持计划实施期间及实施完成后5年内不减持所持有的公司股份，充分显示了上海国资对浦发银行长期发展的信心和支持。
    盈利预测与投资建议
    浦发银行2024年重塑增长动能，基本面明显改善。从公司自身经营看，浦发银行存量风险接近出清、信贷投放力度加大、净息差精细化管控初见成效，增长动能有望显著抬升。从行业逻辑看，当前股份行的估值、仓位、业绩都处于底部阶段，风险在持续出清和缓释，利空因素消化较为彻底，且展望明年拥有较多的正向期权，包括经济、地产、消费等的潜在企稳复苏，我们建议关注股份行的投资机会。结合2024年度业绩快报，我们预测公司2024-2026年营收增速分别为-1.5%、4.6%、5.5%（前值为0.0%、4.5%、5.5%），归母净利润增速分别为23.3%、8.3%、10.0%（前值为26.9%、9.0%、9.7%），维持“买入”评级。
    风险提示
    资产质量反复；信贷投放可持续性不足；业绩快报财务数据为初步核算的集团口径数据，未经会计师事务所审计，具体数据以公司2024年年度报告中披露的数据为准。

启动产能注入，成长空间打开

晋控煤业(601001)
    投资要点：
    事件：注入1000万吨/年潘家窑矿探矿权
    2025年1月15日，公司公告启动收购间接控股股东部分资产，标的资产为晋能控股集团持有的潘家窑矿探矿权及相关资产，初步预计不构成重大资产重组。探矿权位于山西省大同煤田左云县，设计生产能力1000万吨/年，收购资金来自公司自有资金。
    探矿权历史沿革：
    2021年8月18日，公司间接控股股东晋能控股集团有限公司以47.53亿元中标“潘家窑井田煤炭探矿权”，探矿权面积90.136km2，矿井资源量为18.26亿吨。2022年3月31日，集团取得探矿权证。
    合并资源减少同业竞争，产能注入增厚公司业绩
    上市之初集团就承诺将采取分步过渡的组合方式，逐步将集团全部煤炭生产经营性优质资产纳入公司，2022年亦重新签署了承诺函，提及“采取积极有效措施促使保留煤炭资产尽快满足或达到注入上市公司条件”。本次收购可以有效解决同业竞争问题、合理配置资源。
    公司现有产能包括塔山矿2650万吨/年、色连矿800万吨/年，合计产能3450万吨/年。潘家窑1000万吨/年的产能注入会直接增厚公司盈利，我们假定吨煤净利润100元，则远期将贡献10亿元净利润，相较于2023年归母净利润增幅达30%。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-1.5%、+2.7%、+2.7%，归母净利润增速分别为-12.0%、+9.0%、+6.9%，对应EPS分别为1.74元、1.89元、2.02元。
    公司作为全国第二大煤炭集团晋能集团旗下上市公司，近年来资产优化亮眼，伴随产能注入启动，集团对公司的支持进一步体现。与其他全国前五大煤炭集团旗下上市公司相比，公司PE处于较低水平，我们认为具备配置优势。
    风险提示
    政策变动风险；宏观经济波动风险；资产注入进度不及预期风险；突发事件风险

24年上网电量小增1%，新能源新增并网9.4GW

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年全年上网电量完成情况公告，2024年第四季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1116.99亿千瓦时，同比增长1.11%；2024年全年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量4529.39亿千瓦时，同比增长1.13%。
    全年境内上网电量小增1%，电价同比下降2.85%：2024年公司境内合并口径累计上网电量4529.39亿千瓦时，同比增长1.13%；全年境内各运行电厂平均上网结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%。公司上网电量同比增长主要系新能源电量同比快速增长，平均上网电价同比下降或系风光市场化交易电价及煤电交易电价下降等导致。单四季度看，公司境内合并口径累计上网电量1116.99亿千瓦时，同比增长1.11%。
    火电上网电量同比有所下降，全年新增基建并网0.2GW：2024年公司煤机上网电量3692.78亿千瓦时，同比下降1.74%；燃机上网电量269.59
    亿千瓦时，同比下降2.7%。单四季度看，公司煤机上网电量911.74亿千瓦时，同比下降0.65%；燃机上网电量58.23亿千瓦时，同比下降13.62%。公司火电机组在完成电热保供前提下，优化运行方式，多发有效益的电量，电量同比略有下降。其中，公司在山西、河南、江苏、上海、重庆、浙江、安徽、福建等地的全年煤机上网电量有所增长；在吉林、辽宁、甘肃、北京、天津、湖南、广东、云南等地的全年煤机上网电量降幅较为明显。此外，2024年公司新增火电基建并网装机275.05MW。
    水风光电量快速增长，全年新增基建并网9.42GW：2024年公司风电上网电量369.52亿千瓦时，同比增长16.07%；光伏上网电量181.27亿千瓦时，同比增长66.13%；水电上网电量9.34亿千瓦时，同比增长24.79%。单四季度看，公司风电上网电量101.22亿千瓦时，同比增长15.94%；光伏上网电量42.43亿千瓦时，同比增长47.22%；水电上网电量1.18亿千瓦时，同比下降15.88%。水风光全年电量同比增长，新能源主要系受装机持续增长；水电或系24年全年来水总体偏丰。单四季度水电出力下降或系23年下半年来水偏丰，高基数效应且24年四季度来水偏枯。此外，2024年全年新增新能源并网可控发电装机容量9417.71兆瓦。
    盈利预测与投资建议：考虑到25年江苏、广东等地年度长协电价同比有所下降，结合24年的电量、煤价。我们下调原有假设，预计24-26年归母净利润分别为99.99、100.51、104.00亿元（原104.38、123.12和130.77亿元），对应PE分别为10.1/10.1/9.7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

2024年三季报点评：前三季度量价齐升，资源储备持续增厚

兴业银锡(000426)
    投资要点：
    事件
    公司发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入32.96亿元，同比+35.96%；实现归母净利润13亿元，同比+139.4%。2024年Q3，公司实现营业收入10.98亿元，环比-23.42%/同比-6.83%；实现归母净利润4.16亿元，环比-36.33%/同比+1.47%。
    前三季度量价齐升，Q3环比或减产
    1）量：受益子公司银漫矿业自选矿厂技改完成以及子公司乾金达矿业持续复产影响，2024年前三季度公司主营矿产品产销量同比增加。Q3公司主营产品价格环比相对稳定，但业绩环比下滑明显，产销量或有下降。2）价：2024年前三季度及公司主营矿产品销售价格同比上涨，其中Q3白银期货均价7,525元/kg，环比-0.6%/同比+30.8%；锡均价26万元/吨，环比-1.1%/同比+16.4%；锌期货均价2.4万元/吨，环比+0.3%/同比+13.2%；铅期货均价1.8万元/吨，环比-0.4%/同比+10.9%。3）利：2024年前三季度公司销售毛利率为64.31%，较去年全年提升了11.43个百分点；销售净利率为38.83%，较去年全年提升了13.11个百分点。
    产能释放稳步推进，资源储备持续增厚
    1）银漫二期：2025年1月，全资子公司银漫矿业297万吨扩建工程项目取得内蒙古自治区发展和改革委员会核准批复，待完成主要手续办理工作后，根据银漫二期项目可研，建设期为两年。2）收购宇邦：2024年12月，公司拟收购宇邦矿业85%股权。宇邦24年1-10月处理矿石量95.45万吨，根据我们测算约合银产量44吨，年化银产量约53吨。23年10月16日，内蒙古自治区发改委批准宇邦矿业25000t/d银铅采矿扩建项目，项目建设期4年，扩建完成后产能达825万吨/年。3）收购探矿权：2024年9月，全资子公司锡林矿业拟受让兴业集团持有的内蒙古自治区东乌珠穆沁旗朝不楞矿区多金属矿勘探探矿权；全资子公司融冠矿业拟受让兴业集团持有的内蒙古自治区东乌珠穆沁旗查干敖包多金属矿勘探探矿权。4）银漫增储：银漫矿业探矿工作稳步有序推进，2023年,银漫矿业实施勘探地表钻51076.25米,坑内钻19516.76米，坑道6820.9米，共计投入10268.54万元。5）布敦银根注入:布敦银根矿业增储完成后，未来计划采选规模为年处理矿石量297万吨，投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司。
    盈利预测与投资建议
    由于Q3产能释放可能不及预期，下调公司24-26年归母净利预期分别为17.03/22.55/25.97亿元，前值24-26年归母净利为20.3/27.6/30.1亿元，对应EPS为0.96/1.27/1.46元/股。我们认为，公司资源储备持续增厚，未来产能逐步释放可期，叠加银、锡等产品价格乐观，继续看好公司高成长，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    银/锡价格不及预期，安全生产风险。

与马里政府加强合作，锂资源步入收获期

赣锋锂业(002460)
    投资要点：
    深化与马里政府合作，促进Goulamina项目顺利投产
    2024年12月公司发布公告，同意全资子公司赣锋国际、LMSA与马里共和国签署《股权转让协议》，将LMSA35%的股权转让给马里政府。赣锋国际全资控股LMSA及其旗下的Goulamina锂辉石项目，是赣锋锂业在非洲布局的重要锂矿资源之一，Goulamina锂辉石项目矿石品位较高，生产成本有较强竞争力，即使加上运输成本，其综合成本仍然相比于目前的主流锂辉石矿石成本更有优势。本次协议签署有利于进一步巩固公司与马里政府的合作，对公司Goulamina锂辉石矿项目二期及其他项目的开发提供有力保障和积极作用。
    2025年1月公司发布公告，公司与马里政府、中国水利水电建设集团有限公司签署《三方协议-关于Safo50MWc太阳能光伏发电及25MWh储能电站一期建设工程融资》，公司承诺为马里政府建设Safo50MWc太阳能光伏发电及25MWh储能电站一期项目提供不超过5000万美元的项目建设融资。本次财务资助的还款来源包括项目运营收入、LMSA股份分红以及马里政府其他财政收入。本次Safo电站项目将优先使用公司及公司指定供应商生产的光伏板、逆变器和储能电池等设备，有利于公司业务拓展，同时将进一步深化公司与马里政府战略合作。
    各地项目陆续投产，锂资源步入收获期
    各地项目陆续投产，锂资源步入收获期：阿根廷Cauchari-Olaroz项目2023年约产出6000吨碳酸锂，2024年预计产出约20,000吨-25,000吨碳酸锂，该项目目前产能爬坡进展顺利，该项目的二期也在规划中。阿根廷Mariana项目于2024年底开始试车，2025年预计进行产能爬坡。该项目主要生产氯化锂。阿根廷PPG项目已完成一条中试线的建设。非洲Goulamina锂辉石矿一期项目2024年12月顺利投产。
    公司2024前三季度业绩承压，静待碳酸锂价格修复
    2024Q1-Q3公司实现营收139.25亿元，同比-45.78%，实现归母净利-6.40亿元，同比-110.66%，实现扣非净利-3.58亿元，同比-108.22%。单季度来看，公司Q3实现营收43.36亿元，同比-42.46%，实现归母净利1.20亿元，同比-24.85%。目前锂价仍在低位震荡，澳大利亚的几个矿山因锂矿价格触及成本压力位已逐步减产或者停产，预计未来碳酸锂价格下降空间有限，期待25年供求关系改善，价格修复迎来反转。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入CAGR为10%，营收分别为175、181、216亿元（前值24-25E分别为219、283亿元），归母净利润分别为-3.5、4.6、12.3亿元（前值24-25E分别为60.37、71.45亿元，与前值相差较大，主要因为①2024下半年锂价大幅下跌，影响公司收入和利润；②公司2024年前三季度费用率提升明显），对应PE分别为-191、145、54倍。我们认为，公司资源优势明显，未来锂价格修复有望优先受益，维持“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建项目不及预期

零售风险缓释，至暗时刻已过

平安银行(000001)
    投资要点：
    核心管理层落定，组织架构调整到位
    新行长从业经验丰富，且与平安集团协同的能力强。公司现任行长冀光恒先生于2023年6月正式任职。在加入中国平安之前，冀光恒先生曾任沪农商行董事长、浦发银行副行长、工商银行北京分行副行长，具有丰富的银行业管理经验。2020年4月，冀光恒先生加入中国平安，之后曾任中国平安上海总部总经理、陆金所董事长、中国平安党委副书记等，因此也具有较强的集团资源调度能力。
    新行长上任后启动组织架构改革，旨在强化总行赋能、分行自主经营的主体责任，以提高对经营环境的适应能力。一是精简总行，部门数量由原先43个缩减至32个，提升总行服务能力。平安银行取消行业事业部制度，理顺条线和分行的关系，经营模式从条线为主，转向以分行为主。二是做强分行，支持分行壮大客群基础，提升综合化经营。在过去，分行行长不直接负责零售业务，改革后分行行长全面主管业务，允许分行在经营过程中发挥更多的主体作用。与此同时，将资源重点倾斜给重点区域的分行。平安银行根据不同的地区、不同等级进行差异化资源配置，将资源向重点分行倾斜。我们认为，在当前信贷需求疲弱、银行“内卷”加剧的背景下，增强总行的服务能力、提高分行的战斗能力，“让听得见炮声的人指挥战斗”有望更好地适应经营环境的变化。
    组织架构及人事调整基本完成，经营迈入正轨。平安银行的组织架构调整的优先级从高到低分别是总行重点部门、主力地区分行、中等地区分行、落后地区分行。从近一年的人事变动来看，平安银行的调整已经覆盖到欠发达地区，结合冀行长的公开发言，可以判断组织架构及干部调整基本已经接近尾声。
    零售业务结构调整，但战略主导地位不变
    零售信贷结构优化，对公业务阶段性补位。在经济下行时，居民部门的资产负债表有所恶化，因此平安银行过往较为下沉的零售业务蕴含着极大的风险，零售金融业务的营收以及净利润均明显承压。在此背景下，有必要调整零售业务结构，提高经营的稳健度。具体体现为，一方面等高风险业务到期后逐步清退，另一方面是边际上发力中低风险的资产投放。在零售业务调整的转型期，需要对公业务阶段性补位，来填补零售业务的缺口，避免贷款严重收缩，为零售转型争取更多的时间与空间。
    以零售为主导的核心战略延续。市场可能会担忧或者质疑平安银行的战略是否开始摇摆，向对公业务倾斜。我们认为，平安银行的战略仍然坚持以零售业务为主导，过往也已经积累了庞大的零售客群，具备坚实的基础和巨大的发展潜力。只是在新的零售增长点建立起来之前，还需要对公业务阶段性补位，缓解零售业务带来的缩表压力。
    零售结构调整带来阵痛，业绩增长阶段性承压
    规模：贷款规模有所收缩。截至2024年9月末，平安银行贷款余额较年初减少约242亿元，这主要受压降零售高风险贷款的影响。其中，零售贷款余额下滑1904亿元，分产品来看，信用卡、消费贷款、经营贷款的余额分别收缩610亿元、684亿元、699亿元。对公业务积极补位，贷款规模新增1661亿元，主要投向制造业、批零业及基建行业，但仍然未能完全补上零售压降的缺口。
    价格：净息差大幅下滑。2023年、2024年上半年，平安银行净息差同比降幅分别为37bp、59bp，明显大于上市股份行同期平均降幅（22bp、18bp）。资产端，零售贷款收益率明显下行。2023年以前，零售贷款利率区间为7%~8%，目前已经下滑至5%~6%区间。负债端，存款成本率也在加速改善，部分对冲了资产端收益率下行，但是整体净息差收窄的压力仍较大。
    业绩：阶段性承压。在量、价齐跌的背景下，业绩大幅下行。2024年前三季度，营收增速为-12.6%，在上市银行中垫底，归母净利润在拨备反哺下，勉力维持0.2%的正增长。
    风险：零售不良快速生成。平安银行不良生成率持续提升，并于2023年达到峰值。2024年前三季度，不良贷款生成率为1.69%，处于较高水平。具体来看，零售非房贷款贡献七成左右的不良。以典型产品信用卡为例，由于客群较为下沉，不良快速生成，进而推高不良率。截至2024年9月末，信用卡不良率为2.64%，保持高位。
    零售风险缓释，至暗时刻已过
    平安银行自2023年6月推进零售结构调整，至今已接近一年半，我们预计到2024年底高风险零售资产基本出清。展望2025年，零售不良生成的压力有所缓解，基本面受零售业务结构调整的压制也会边际减轻。
    生息资产增速有望回升。零售端，高风险资产的压降基本结束，中低风险贷款有望逐渐投放上量，而且未来随着零售需求的恢复，也会带来一定的增量空间。对公端，持续发力总分行战略客群，培育新的增长动能。综合来看，贷款增速有望回升。我们预计，2024-2026年，平安银行的生息资产增速分别为4.0%、5.0%、10.0%。
    净息差降幅回归至行业一般水平。随着资产结构调整逐渐进入尾声，以及负债端成本继续加速改善，2025年净息差降幅有望回归到股份行一般水平，对基本面的压制也有望减轻。我们预计2024-2026年净息差分别为1.92%、1.72%、1.57%。
    零售不良生成压力相较今年有所缓解。考虑到2024年高风险零售资产已经被大幅压降，资质较差的客群风险已经充分暴露。展望2025年，只要居民部门资产负债表没有出现显著的恶化，那么零售不良生成压力将有所缓解，进而减轻拨备计提压力，对业绩形成一定的提振作用。
    综上，我们预计公司2025年的业绩压力相较2024年有望减轻，2024-2026年营业收入增速分别为-11.9%、-4.7%、0.3%，归母净利润增速分别为0.0%、0.5%、4.5%。
    投资建议
    我们认为，当前平安银行悲观预期消化充分，基本面至暗时刻已过，明年在高风险零售资产出清的背景下，不良生成有望放缓，业绩边际改善。综合来看，攻守兼备，首次覆盖给予“买入”评级。
    悲观预期已反映充分。从估值来看，最新PB估值为0.53倍，在近5年、10年分别处于17%、9%分位数。从仓位来看，主动偏股型基金对平安银行的持仓接近于0%。从股息来看，最新动态股息率高达6.38%，在A股上市银行中最高。
    高风险零售资产基本出清，至暗时刻已过。2024年高风险零售资产大幅出清，已经消化了极大的压力，2025年业绩的压制有望解除。在零售信贷环境没出现明显恶化的前提下，明年不良生成有望持续放缓。
    具备正向期权价值。平安银行把握顺周期的能力较强。展望后续，如果房地产、消费等领域出现边际的正向变化，预计会对其形成较强的催化作用。但如果没有出现边际改善，平安银行仍然可以依靠不良的消化、业绩触底实现估值的修复。
    风险提示
    高风险零售资产出清进度不达预期；零售不良加速暴露；宏观经济复苏低于预期。

老牌家用医疗器械龙头，战略转型焕新机

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    由“发散” 到“聚焦” ， 老牌龙头战略引领公司转型
    公司深耕医疗器械领域 20 余年， 2020 年， 公司完成领导层换届；2021 年起， 公司由“发散” 向“聚焦” 转型， 重点聚焦三大核心业务方向： 呼吸与制氧、 血糖及 POCT、 消毒感控， 同时基石业务夯实基本盘、 孵化业务打开成长空间。 战略转型引领下， 公司业绩开启新一轮增长阶段， 从 2017 年到 2023 年， 公司的营业总收入从 35.4 亿元增长到 79.7 亿元， CAGR 达 14.5%； 归母净利润从 5.9 亿元增长到 24.0亿元， CAGR 达 26.2%。
    三大核心赛道大市场、 高增速， 奠定未来增长确定性
    公司新战略将聚焦呼吸、 POCT、 感控三大核心赛道： 1） 呼吸板块： 呼吸制氧百亿级市场规模， 公司产品线广泛覆盖制氧机、 呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、 雾化器等类别， 制氧机稳居国产龙头地位，疫情期间品牌知名度进一步提升， 呼吸机等新产品+海外市场开拓将成为呼吸板块的持续增长点。 ； 2） 糖尿病及家用 POCT： 血糖监测全球百亿美金级市场， 国产份额加速提升。 公司 BGM+CGM+POCT 布局完善， CGM 新品有望借力已有成熟渠道高速放量， 24 年前三季度收入已超过 1 亿元， 发展势头迅猛。 后续随出海+线上渠道加速放量， 持续打开公司成长曲线； 3） 感控业务： 公司消毒感控品牌矩阵丰富， 旗下品牌“安尔碘” 是皮肤消毒标注术语之一、 “洁芙柔” 已是手消感控的代名词。 疫情期间产品被认定为为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品， 品牌力持续提升， 已成为院内消毒感控第一品牌。
    眼科+急救高潜力业务积极孵化， 出海打开成长空间
    公司新孵化业务具备较高市场潜力 1） 眼科： 眼科业务覆盖眼外科以及视力保健两大细分领域。 子公司六六视觉主要产品在国内市场占有率达到 70％ 以上； 江苏视准布局隐形眼镜大市场。 2） 急救板块收购的德国普美康（ Primedic） 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验， 旗下AED 产品全球具备较高的知名度， 产品现已投入部署数千台。 同时，公司出海稳步推进， 24H1 实现产品海外注册共计 52 项， 海外营收达到 4.79 亿元， 同比增长 30.2%， 海外业务有望持续打开公司的远期成长空间， 从家用器械国民品牌走向全球品牌。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 24-26 年的营业收入增长率为 0%、 15%、 16%， 归母净利润增长率为-16%、 15%、 16%。 2025 年可比公司的平均 PE 为17 倍。 考虑到公司作为家用医疗器械老牌国产龙头企业， 战略转型升级， 聚焦制氧、 血糖、 消毒感控三大核心业务， 享有较大的收入天花板， 业绩有望持续稳健增长， 赋予公司一定估值溢价。 当前股价对应25 年 PE 为 15 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 新品放量不及预期风险

“横到边、纵到底”，白鸡龙头稳健成长

圣农发展(002299)
    投资要点：
    40余年深耕白羽肉鸡养殖，“横到边、纵到底”打通全产业链。公司2009年上市，立足传统养殖链，上游打破种源垄断，下游发力食品业务，护城河持续巩固。在种源端公司成为国内首家打破国外企业垄断、批量供应国产父母代种鸡雏的企业，养殖屠宰端保持稳健的基本盘，通过自建和收并购等方式持续扩张产能，规模化优势显著。同时，公司积极推进“大食品”战略，BC端双轮驱动，食品业务快速成长。目前，公司已建立““横到边、纵到底”的循环生态全产业链，涵盖饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、食品深加工等环节。公司自有的白羽鸡养殖产能已超过7亿羽，已建成及在建的食品深加工产能超过50万吨，位居全国第一。
    祖代引种受限加剧，上游景气周期有望延长。1）供给端，“航班限制+禽流感”疫情影响下，2022年祖代更新量同比下滑超20%。去化逐级传导，供给减量已有体现，体现在2024年父母代价格景气上行、商品代鸡苗价格2024Q3超预期上涨。2024年12月美国俄克拉荷马州、新西兰再现禽流感疫情，海外引种受阻加剧，进口品种父母代鸡苗供给直接受影响，预计引领短期内父母代价格维持高位，以““圣泽901”为代表的国产品种推广进程有望加速。由于2024年行业在产父母代存栏有所恢复，2025年商品代供给或较宽松，关注种鸡效率问题以及消费复苏情况。2）需求端，白羽肉鸡节粮节地，性价比突出。同时鸡肉具有““一高三低”的营养特点，符合健康的饮食理念，白羽肉鸡消费总量持续扩容。此外，2024年下半年央行提出多项重磅政策支持经济稳增长，餐饮消费需求有望提升，对肉类食品的消费场景也将增多，有望支撑下游鸡肉、毛鸡价格回暖。
    养殖主业发展稳健，种源、食品打开成长空间。1）种源：打破国际垄断，迭代升级步履不停。公司自研品种““圣泽901”父母代鸡苗2022年起对外销售，2022/2023年内外销合计655万套/901万套。2023年公司进一步优化““圣泽901”配套系综合性能，在料肉比、产蛋率、生长速度、抗病4项指标上全部达到国际领先水平，预计有效提升公司养殖效率。2024年圣农进军非洲市场，已于非洲坦桑尼亚等达成合作，白羽“芯片”花开海外。2）养殖：内生外延扩大产能版图，降本增效成果显著。产能端，2021年以来公司逆势扩张，2023年公司先后完成对甘肃圣越农牧的控股，以及对安徽太阳谷食品的参股，目前养殖产能已超7亿羽，10亿羽目标进程持续推进。随着肉鸡产能不断扩大，公司鸡肉销量持续增长，2023年全年鸡肉产品销量122.28万吨，2014-2023年CAGR为9.41%。成本端，行业饲料价格回落，叠加管理持续优化，2024年公司养殖端成本呈下降趋势，二季度以来养殖成本较一季度显著下降，9月成本创下年内新低，在行业鸡肉价格低迷背景下，仍呈现出较强的业绩韧性。3）食品：快速成长，打造新增长曲线。2017年进军食品行业以来，公司全面推进大食品战略，B端发展稳健，C端聚焦核心单品打造，成功打造年销售额破亿““嘟嘟翅”、““脆皮炸鸡”、““霸气手枪腿”等大单品。2024年上半年，公司食品十厂正式竣工投产，为公司增加年产约6万吨的食品深加工产能，产业链扩张再下一城。2023年食品板块全年含税收入超80亿，近5年复合增长率达22%，其中自有品牌收入占比逐步提升至27%。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024/25/26年营收分别为188.89/208.63/232.94亿元，归母净利润分别为5.58/10.14/11.75亿元。考虑到公司为白羽肉鸡全产业链龙头企业，规模化优势下成本管控优秀，且食品业务快速增长、C端增长强劲，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    鸡价波动、消费复苏不及预期、禽类疫病发生、原材料价格波动的风险

控股中粮包装，行业格局迎拐点

奥瑞金(002701)
    投资要点：
    事件：公司发布关于重大资产重组的进展公告
    2025年1月8日，奥瑞金子公司华瑞凤泉作为要约人，已经就2.86亿股中粮包装股份收到本次交易项下要约的有效接纳，约占中粮包装已发行股份的25.68%。即截至1月8日，公司持有中粮包装股权已达50.11%，完成控股。另外本次要约所有条件已获达成，要约在各方面成为无条件，后续要约将维持可供接纳至少14日。
    控股中粮包装，多方位协同成效可期
    根据共研产业咨询，2022年我国二片罐行业CR4超过70%，奥瑞金控股中粮后市占率或接近50%，有利于龙头话语权提升。短期来看，奥瑞金控股中粮包装后，暂不考虑财务费用新增，参考中粮包装近三年来归母净利润，按50%持股比例，或将为公司带来2-3个亿的增量利润。中长期来看，二者在客户、渠道、产品结构等多方面均可持续发挥协同作用，优化产能配置提升效率，并依托中粮包装已有的海外布局进一步扩大出海规模，中长期成长空间广阔有望实现1+1＞2的效果。
    行业格局迎拐点，盈利底部修复。
    控股后头部企业实现份额显著提升，我们认为对于二片罐行业定价权的强化预计将较快体现。根据我们在报告《复盘国内、对标海外，金属包装行业整合之路》中的观点：目前国内金属包装企业经营利润率与海外90年代相似，如果龙头主导带动行业供需格局优化、盈利改善，也将促进企业合作默契。对比海外公司，我国金属包装企业在客户结构、海外布局方面拓展空间广阔，参考北美金属包装龙头波尔、皇冠的整合路径（毛利率15-20%，CR2超过70%），国内二片罐盈利弹性释放空间可观，长期来看毛利率有望逐步恢复到12-15%（较当前提升6-9pct），净利率恢复至5-7%。
    盈利预测与投资建议
    暂不考虑中粮包装并表，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为7.8%、7.5%、8.2%，归母净利润分别同比19%、16%、15%，对应EPS分别为0.36元、0.42元、0.48元（均维持原值），目前股价对应2025年PE为13X。我们认为，公司作为金属包装行业龙头，成功控股中粮包装后，有望带动二片罐行业格局进一步改善，行业盈利修复可期，公司作为龙头企业有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业整合不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，下游需求不及预期风险，客户集中度高风险

全年来水偏丰，新能源蓄势待发

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：
    1月8日，公司发布2024年发电量完成情况公告，2024年公司境内所属六座梯级电站完成发电量2959.04亿千瓦时，同比+7.11%；2024年单四季度完成发电量600.90亿千瓦时，同比-17.60%。
    乌东德、三峡水库全年来水偏丰，新能源业务蓄势待发
    2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年单四季度，乌东德电站总发电量84.71亿千瓦时，同比+3.79%；白鹤滩电站总发电量139.69亿千瓦时，同比-6.02%；溪洛渡电站总发电量130.97亿千瓦时，同比-12.26%；向家坝电站总发电量67.68亿千瓦时，同比-13.57%；三峡电站总发电量143.72亿千瓦时，同比-36.47%；葛洲坝电站总发电量34.14亿千瓦时，同比-24.51%；。新能源业务方面，近日公司顺利完成金下基地云南侧首批23个新能源项目全容量接管任务，装机容量超260万千瓦。该项目后续全容量并网发电后，预计年均发电量可达36亿千瓦时，相当于每年节约标准煤112万吨，减少二氧化碳排放284万吨。
    首次发布中期分红，增强股东回报
    2024年12月，公司发布2024年中期利润分配方案公告，以公司总股本244.68亿股为基数，每股派发现金红利0.21元（含税），共分派现金股利51.38亿元（含税）。此次派发现金股利是公司首次中期分红，履行了在此前公司发布的《2024年“提质增效重回报”行动方案》中“信守分红承诺，增强股东回报，坚持规范运作”的规划。
    盈利预测与投资建议
    根据公司24年发电量数据，在不考虑新能源项目并网情况下，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为826.62/868.74/890.58亿元（前值851.06/864/885.59亿元），归母净利润分别为315.40/350.54/377.82亿元（前值330.35/350.98/378.10亿元），EPS分别为1.29、1.43、1.54元/股，对应PE分别为22.5、20.2、18.8倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

25年计划全年发电量增长9.55%，新能源有望超预期兑现装机规划目标

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年全年发电量完成情况及2025年发电计划公告，2024年，公司累计商运发电量为2163.49亿千瓦时，同比增长3.09%；上网电量为2039.23亿千瓦时，同比增长3.28%。
    全年发电量增长3.09%，25年计划增长9.55%：2024年，全年累计商运发电量为2163.49亿千瓦时，同比增长3.09%，上网电量2039.23亿千瓦时，同比增长3.28%。其中，核电发电量1831.22亿千瓦时，同比下降1.80%；新能源332.27亿千瓦时，同比增长42.21%。2025年，公司全年发电量目标为2370亿千瓦时（25年计划增长9.55%，超过24年3.09%的实际增速），其中核电计划发电量为1954亿千瓦时（25年计划增长6.70%，超过24年-1.80%的实际增速），新能源计划发电量为416亿千瓦时（25年计划增长25.20%，低于24年42.21%的实际增速）。单四季度看，公司发电量同比增长4.2%，上网电量同比增长4.3%，增速略高于全年电量增速水平。
    受福清两次小修和海南台风等影响，核电全年发电量下降1.8%：2024年，公司核电发电量1831.22亿千瓦时，同比下降1.80%；上网电量累计1712.60亿千瓦时，同比下降1.83%。分机组看，2024年秦山核电、海南核电和福清核电均有所下降，分别下降1.52%、7.85%和6.74%。秦山核电机组是由于检修天数较去年有所增加；海南核电机组检修天数较去年有所增加，且受“摩羯”台风影响，配合电网线路检修降功率，发电量同比减少；福清核电4号机组24年两次小修（于10月8日结束小修并网发电），导致发电同比减少。截至2024年12月31日，公司控股核电在运机组25台，装机容量23.75GW。2025年1月1日，福建漳州核电站1号机组投入商运。公司控股核电在运装机容量增至24.96GW；控股核电在建及核准待建机组17台，对应19.43GW。预计2025年投产漳州能源2号机组。
    新能源装机快速增长，十四五规划有望超预期兑现：截至2024年12月31日，公司控股新能源在运装机容量29.60GW，包括风电9.58GW、光伏20.02GW，另控股独立储能电站1.4GW；控股新能源在建装机容量14.36GW，包括风电2.37GW，光伏11.99GW。公司规划十四五新能源装机目标30GW，有望超预期兑现规划目标。
    盈利预测与投资建议：考虑公司24年全年核电发电量同比下降1.8%以及25年江苏年度长协电价下降等，我们下调原有预测，预计24-26年归母净利润分别为98.36、110.99和117.07亿元（原24-26年为107.16、119.21和128.87亿元），对应PE分别为19.6/17.3/16.4倍。维持“持有”评级。
    风险提示：项目建设不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

全年管理发电同比增长6.08%，单Q4增长9.4%

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年第四季度运营情况公告，2024年，公司运营管理的核电机组总发电量约为2421.81亿千瓦时，同比增长6.08%；总上网电量约为2272.84亿千瓦时，同比增长6.13%。
    全年管理发电增长6.08%，单Q4同比增长9.4%：2024年，公司管理核电发电同比增加6.08%，一方面，24年完成17个机组大修+2个跨年大修，以及新开始1个年度换料大修；23年完成17个机组大修，以及四季度在推进2个跨年大修；另一方面防城港新增投产、台山1号机恢复正常运行，贡献24年电量新增量。其中，红沿河核电发电同比微增2.56%；扣除红沿河后的控股子公司发电同比提高7.08%，增速高于红沿河。4Q2024，公司管理核电发电同比增加9.4%，主要系大修少于同期，以及防城港、台山等带来的增量。其中，红沿河核电站发电同比下降3.7%；扣除红沿河后的控股子公司发电同比提高13.2%，增速显著高于红沿河。
    全年防城港和台山机组表现亮眼，岭东大修时间较长：全年看，台山机组表现最亮眼，2024年发电同比增加52.05%，主要系1Q2023开始，台山1号机组开始年度换料大修，持续到2023年11月27日。其次，为新增投产的防城港机组，2024年防城港3号和4号分别较同期多发近3个月电量和7个月电量，防城港核电发电同比提高了18.88%。岭东核电由于换料大修总时间多于2023年，全年发电同比降低6.95%。4Q2024，除防城港和台山机组表现依旧亮眼外，大亚湾核电站同比高增107.7%，我们认为主要系大修因素导致，此外大亚湾2号机组装机由984兆瓦变更为1026兆瓦，大亚湾核电站装机增加至2010兆瓦。岭澳核电同比下降19.6%，或系四季度大修高于同期。
    预计25年投产惠州1号机组，资产注入延期1年：2024年11月6日，苍南1号机组开始冷态功能试验，进入调试阶段。截至2024年12月31日，共管理16台在建核电机组（包括公司控股股东委托管理的8台机组），2台处于调试阶段，3台处于设备安装阶段，2台处于土建施工阶段，9台处于FCD准备阶段。预计委托管理的惠州1、2号机组分别于25、26年投产，两台机组无法拆分后单独注入上市公司，当单个核电项目正式开工建设满六年时，两台机组实现或接近实现整体商运，故注入期限延期一年，由最晚不迟于正式开建后五年内延期至最晚不迟于正式开建后六年内。
    盈利预测与投资建议：考虑到25年广东年度长协电价下降以及结合2024年公司电量等情况，我们下调原有预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为108.02、110.52和112.23亿元(原121.50、123.98和131.89亿元），对应PE分别为17.6/17.2/16.9倍。维持“持有”评级。
    风险提示：项目建设不及预期风险；资产注入不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

澜沧江来水偏丰，新能源持续拓宽

华能水电(600025)
    投资要点：
    事件：
    1月7日，公司发布2024年发电量完成情况公告，2024年完成发电量1120.12亿千瓦时，同比+4.62%，上网电量1110.24亿千瓦时，同比+4.51%；2024年单四季度完成发电量259.86亿千瓦时，同比+7.37%；上网电量257.81亿千瓦时，同比+6.92%。
    澜沧江流域来水偏丰，西电东送电量持续增加
    公司2024年发电量同比增加的主要原因包括2024年澜沧江流域来水同比偏丰0.5成，其中乌弄龙、小湾断面同比基本持平，糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%。其中大型水电站中，小湾水电站发电量为191.80亿千瓦时，同比+12.57%；上网电量为190.56，同比+12.58%；漫湾水电站发电量为73.19亿千瓦时，同比7.05%；上网电量为72.54亿千瓦时，同比+7.07%。此外，云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加，同时带动了公司发电量。
    新能源装机规模提升，光伏发电量大幅提升
    新能源业务方面，公司2024年新能源装机规模提升，新能源发电量同比大幅增加。其中公司2024年新投产光伏项目总发电量为35.41亿千瓦时，同比+177.07%；上网电量35.08亿千瓦时，同比+177.09%，光伏发电量大幅提升。
    盈利预测与投资建议
    根据公司24年发电量数据，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为247.14/271.69/284.70亿元（前值245.50/272.03/285.08亿元），归母净利润分别为81.90/89.36/92.84亿元（前值86.96/96.86/101.39亿元），EPS分别为0.45、0.50、0.52元/股，对应PE分别为20.3、18.6、17.9倍，维持公司“持有”评级。
    风险提示
    水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加；装机建设进度不及预期。

林浆纸一体化龙头，盈利改善在即

太阳纸业(002078)
    投资要点：
    深耕造纸四十余年， 浆纸龙头腾空跃升
    公司主要从事机制纸、 纸制品、 木浆、 纸板的生产和销售。 历经 40 多年的发展， 公司已成为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司之一。根据公告， 2023 年末公司纸、 浆合计总产能超 1200 万吨， 三大基地进入全面协同发展的新阶段。 2024 年前三季度公司实现营收 309.75 亿元， 同比+6.07%； 归母净利润 24.59 亿元， 同比+15.08%。 单三季度营收 104.51 亿元， 环比+1.09%， 用浆成本增长+纸价承压， 及南宁基地固定资产清理（ Q3非经损失约 7327 万元） 影响， 归母净利润 7.01 亿元， 环比-12.61%。
    成本优势巩固， 林浆纸一体化助力穿越周期
    公司经营韧性强， ROE、 净利率表现稳定且领先于行业。 2019-2023 年公司平均 ROE、 净利率分别为 14.3%/8.6%， 较可比公司平均水平分别高出8.6/5.0pct。 公司不断加强精细化管理能力， 提高生产智能化水平， 多举措降本增效， 生产效率领先。 公司现金流稳定， 近年来逐步降低资产负债水平， 2023 年公司资产负债率降至 50%以下， 有效降低公司财务负担。 三大基地协同发展， 产能稳步扩张， 当前公司浆纸产能合计超 1200 万吨， 未来公司南宁二期项目将建设 40 万吨特种纸、 35 万吨漂白化学木浆、 15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施。
    短期供需迎来改善， 纸价回升盈利修复可期
    11 月晨鸣发布停产公告， 我们认为在晨鸣大规模复产前， 短期文化纸的供需格局有望得到改善。 根据卓创资讯， 截至 2024 年 11 月晨鸣双胶纸产能约 235 万吨， 占我国双胶纸总产能的 13.5%， 晨鸣停产后行业内发布文化纸涨价函 300 元/吨， 目前落地情况良好， 12 月以来纸企普遍执行新价格，其中公司双胶纸出厂价已上调 200 元， 后续纸价有望持续修复。 成本方面，24 年中期国内外两大浆厂投产， 考虑爬坡及运输周期， 预期 25H1 阔叶浆供应宽松， 浆价自 7 月以来回落， 12 月最新外盘报价 550 美金， 较年内高点下滑 220 美金， 我们判断 25 年浆价上涨空间有限。 24Q4 低价浆耗用逐步反映至成本， 公司盈利逐季改善可期。
    盈利预测与投资建议。
    我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 2.8%、 6.6%、 6.2%， 归母净利润增速分别为-0.5%、 6.8%、 17.4%， 对应 EPS 分别为 1.10 元、 1.17 元、 1.38元。 采用可比公司估值法， 2025 年可比公司平均 PE 倍数为 17 倍。 我们认为， 公司作为行业龙头， 且管理优势显著， 随着林浆纸一体化的稳步推进，公司业绩有望稳定增长。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、 下游需求不及预期、 原材料价格大幅波动、 产能建设项目进度不及预期等

穿越零售风暴，打造顾客至上的新体验

永辉超市(601933)
    投资要点：
    国内生鲜龙头超市，实现全渠道布局
    永辉超市是一家全国性的生鲜龙头超市，现已逐渐实现线上线下全渠道融合。公司成立于2001年，2010年在A股上市，其主营业务为通过线下门店端+线上出售精选商品，主要产品为生鲜及加工、食品用品等。以“绿色、人文、科技”为经营理念，为满足用户需求，提供安全、健康、高性价比的生鲜产品。永辉超市拥有丰富的线下门店资源，是公司的核心经营壁垒之一。永辉超市门店覆盖了全国主要省份和地区。截至2024年6月30日，永辉超市进入全国29个省份，已开业的门店数量达943家，已签约未开业门店达86家，储备面积65.53万平方米。
    逆境中探索出路，战略转型取得阶段性进展
    2024年以来，业绩下滑、陷入经营困境的永辉超市通过胖东来帮扶和自身学习胖东来两种模式，在全国多地对门店进行调改，包括调整商品结构、卖场布局、提升服务及员工待遇等，调改后的门店在品质、销售额和客流上均有较大提高。2024年9月23日，名创优品宣布，拟以62.7亿元现金，收购永辉超市29.4%的股份；交易完成后名创优品将成为永辉超市第一大股东。
    供应链优化提效率，商品力调优稳收入
    2024H1永辉超市供应链重点推进组织、制度、流程调优，提升各环节运作效率；不断调优商品结构，优化源头采购，提升商品力。公司持续优化产品结构，进一步提升商品引入效率，24H1永辉超市新品数20276支，淘汰22480支，新品引入率22.5%，淘汰率24.9%。永辉未来将持续加强商品力建设和品控管理，改进现有品类经营管理思路与流程。
    源头直采建立垂直供零关系，自有品牌更具价格竞争力
    24H1永辉自有品牌实现销售额12.8亿元，占营业收入3.4%。公司通过线上线下渠道积极推进，增加自有产品的曝光率和成交率。在自有品牌的运营方面，永辉基于提质增效的双方向，以三大业务主线推动业务增长，依靠供应链新模式建立商品力和品牌力。永辉通过源头直采，建立更垂直的供零关系，减少中间冗杂环节，让自有品牌在市场竞争中更具价格优势。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入为688.87/768.60/837.66亿元，增速分别为-12%、12%、9%，归母净利润为-2.47/3.58/6.87亿元，增速分别为81%、245%、92%，对应EPS分别为-0.03元、0.04元、0.08元。由于家家悦、重庆百货、红旗连锁三家龙头上市公司主营业务均为连锁超市、日用百货等，且三家公司在各地域都是龙头超市企业，与永辉超市在业务上存在很大程度相似性，在行业内具有可比性，选取家家悦、重庆百货、红旗连锁作为可比公司。因永辉超市在积极调改和后续与名创优品的合作上大有可为，采取PS估值法，可比公司24-26年的平均PS为0.68/0.65/0.63，永辉超市24-26年的PS为0.90/0.80/0.74，首次覆盖并给予“买入”评级。
    风险提示
    调改成效不及预期；人力、租金成本大幅提升；拓店不及预期；行业竞争明显加剧。

保持定力，2024年顺利收官

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：
    贵州茅台发布2024年度生产经营情况公告，经公司初步核算，2024年度公司预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%。其中，公司24Q4预计实现营收506.77亿元，同比增长12.01%。公司年初制定的经营目标为营业总收入较上年增长同比15%左右，今年顺利完成，龙头实力在压力环境下进一步凸显。
    茅台酒24年稳健增长，25年预计飞天稳价为先
    分系列看，茅台酒2024年预计实现营业收入约1458亿元，同比增长约15.18%。其中，单四季度茅台酒预计实现营收446.74亿元，同比增长13.62%。
    2024年公司系统梳理形成陈年、飞天、低度三大系列为主体的“橄榄型”产品结构，推进了60余款新品开发。2025年，公司已明确“保
    持飞天53度500ml茅台酒价格相对稳定”的目标，将调整飞天和珍品等产品的投放量，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位，增量主要通过开发750ml、700ml等规格的茅台酒新品及非标产品贡献。
    系列酒Q4增速放低，25年预计进一步承担增长主引擎
    系列酒2024年预计实现营业收入246亿元，同比增长约19.24%。其中，单四季度系列酒预计实现营收52.07亿元，同比增长3.40%，受季度间投放节奏影响Q4增速降低，为正常情况。
    展望2025年，系列酒预计进一步承担公司增长主引擎，帮助茅台酒缓解压力、维稳价格。2025年茅台酱香酒公司的任务目标为销售额增速不低于贵州茅台过去5年的平均增速（约14%）。在费用投入方面，茅台酱香酒明年投入费用额度较2024年计划增加15亿元，增幅超50%。其中，大单品茅台1935将以500-800元价格段，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕；此外，公司力争用2年左右时间把茅台王子打造成茅台酱香酒的第二支百亿元大单品，预计或将加大铺货和投入力度，进一步抢夺大众消费市场。
    盈利预测与投资建议
    公司作为白酒龙一，品牌护城河深厚，2024年在需求承压的大环
    境下顺利收官。我们预计公司2024-2026年归母净利润为849.19/929.47/1027.52亿元（前值分别为856.10/973.99/1104.07亿元），维持买入评级。
    风险提示
    经济修复不及预期，高端消费不及预期，市场竞争加剧，公司高管更换导致策略变动风险等。

金属切削工具细分龙头，布局滚动功能部件产品再出发

恒而达(300946)
    投资要点：
    恒而达：深耕金属切削工具领域30载，布局滚动功能部件产品再出发。
    公司基于多年对金属材料与热处理的研究积累，主要从事金属切削工具、智能数控装备及滚动功能部件的研发、生产及销售。其中金属切削工具产品有模切工具、锯切工具等，智能数控装备产品有CNC全自动圆锯机、高速数控带锯床、柔性材料智能裁切机、CNC加工中心等，滚动功能部件目前主要为滚珠直线导轨副和滚柱直线导轨副产品。模切工具与锯切工具为公司主要收入来源，模切工具为公司第一大收入来源。2017-2023年，公司营业总收入由3.12亿元提升至5.42亿元，复合增长率9.64%；公司归母净利润由0.61亿元提升至0.87亿元，复合增长率为6.13%，公司经营稳健。
    公司已形成切削工具与智能装备一体化产品矩阵
    公司基于材料、技术、工艺、装备、渠道的共源性，对金属切削工具进行产品系列化，开发了模切工具、锯切工具和裁切工具。公司基于在自动化专用装备制造领域的长期技术积累，开发了智能数控装备，可与金属切削工具产品配套使用。公司现已形成模切、锯切等金属切削工具产品系列化及配套数控装备一体化产品矩阵。
    积极布局滚动功能部件产品，部分产品已实现批量出货
    直线导轨副产品作为公司进军滚动功能部件领域的先手，公司进一步加大滚动功能部件业务研发投入强度，先后完成两大系列近80个型号直线导轨副产品的研发工作，其中滚珠型直线导轨副已经实现小规模量产并向市场供货，滚柱型直线导轨副产品已进入小批量试产阶段，产品的营销网络初步建立。随着公司直线导轨副产品产能逐步扩大、生产工艺持续优化及人机效率、产品性能不断提升，直线导轨副产品的毛利率也得到了较大改善。
    盈利预测与投资建议
    采取泰嘉股份、秦川机床、浙海德曼、贝斯特、五洲新春为可比公司，可比公司2024-2026年去掉最高值与最低值后的平均PE为67.8、39.9、30.9。我们预计恒而达2024-2026年，对应EPS分别为0.82元、0.90元、1.01元，对应PE为34.3、31.0、27.8，2024与2025年低于可比公司平均PE，估值具备性价比，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求波动风险，主要原材料供应波动的风险，投资项目不达预期的风险，新产品推广不及预期的风险。

国产MEMS领军企业，智能穿戴+机器人孕育新动能

敏芯股份(688286)
    投资要点：
    国内MEMS龙头，多赛道多产品线全面布局：公司成立于2007年9月，是国内MEMS产业的拓荒者之一。公司自主研发能力优秀，在MEMS传感器芯片的设计、晶圆制造、封装和测试等各环节都拥有自主研发能力和核心技术，其产品以消费类电子（如手机、电脑、耳机、智能家居等）为主，积极拓展并布局工业控制、汽车、医疗等下游市场。除传感器产品类型外，公司还着力开发适用于车用、工业控制领域的各类压力模组、惯导模组和激光雷达模组等系统性模组。
    MEMS声学传感器：出货量全球前列，研发优势明显。根据英飞凌，2023年全球MEMS麦克风市场规模达到9.7亿美元，而2028年市场规模有望达20.9亿美元，MEMS声学传感器仍有巨大发展空间。2021年公司MEMS麦克风芯片出货量全球第三，居全球前列。目前公司MEMS声学传感器芯片产品的尺寸、灵敏度、灵敏度公差等指标均处于行业先进水平，并积极向高信噪比的数字硅麦布局，在行内率先推出采用核心技术生产的最小尺寸商业化三轴加速计。公司声学业务下游以消费电子为主，目前已和华为、传音、小米、三星、OPPO、联想等众多知名公司达成密切合作。
    MEMS压力传感器：营收占比快速增长，应用场景不断丰富。公司压力传感器成长迅速，24上半年压力传感器业务实现营业收入7977万元，营业收入占比38.8%，同比增长149%，发展迅速。24H1占营收比例较去年占比提高18pcts。公司研发成果丰富，产品矩阵快速完善。其中，玻璃微溶压力传感器向汽车级客户供货、防水MSPC600-ADS3气压计应用于华为Watch等产品、MF1600系列气体流量传感器组研发成果并从医疗向多领域推广等，快速拓展下游应用场景。
    MEMS惯性传感器：深耕消费电子，把握人形机器人新场景。公司惯性传感器以加速度传感器为主，聚焦于消费电子的屏幕翻转、计步、人机交互等场景，并积极布局车用惯性导航模组IMU，向车规和工控推进。随着人形机器人市场的发展，公司积极研发惯性传感器IMU以实现人形机器人对姿态控制、平衡维持及导航定位的需求，抢占新场景市场先机。
    公司作为国内少数掌握多品类MEMS芯片设计和制造工艺能力的公司，在MEMS传感器芯片设计、制造、封测等环节都具备自主研发能力和核心技术，有望随着研发投入和技术积累，未来在市场中不断提升自身份额。我们预计敏芯股份将在2024年至2026年实现收入4.9/6.5/8.0亿元，归母净利润-0.6/0.1/0.8亿元，对应当前PE估值为-66/308/46倍，对应当前PS估值为8/6/5倍。考虑公司目前声学业务逐渐复苏；压力/惯性传感器作为新兴业务快速发展，24、25年公司业绩仍处于增长期，利润较低，尚未进入稳定盈利阶段，因此采用PS估值，公司PS仍低于可比公司。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示
    消费电子需求波动风险、经营模式风险、人才流失风险

二代产品国内获批、FDA审批受理，CGM海内外催化剂有序兑现

三诺生物(300298)
    投资要点：
    事件：1）公司2024年12月17日收到国家药品监督管理局颁发的“持续葡萄糖监测系统”新产品注册证，包括在医疗机构使用的8天版本以及在家庭环境中使用的15天版本；2）公司2024年12月19日公告“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核（AcceptanceReview），正式进入510(k)实质性审查阶段（SubstantiveReview）。
    二代产品性能进一步提升，同时在用户体验层面优化，有望成为新增长动能。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。相较于一代产品，二代CGM采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；优化产品尺寸，给用户更好的佩戴体验，产品力显著加强，有望为国内市场提供新的增长动能。
    美国市场为CGM第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。据微泰医疗招股书援引灼识报告、IDF的数据，2020年美国和欧洲CGM市场规模分别为27亿和12亿美元，预计2030年分别达到154亿美元和78亿美元，对应美国市场CAGR为19%。本次FDA注册覆盖2岁及以上人群，旨在与自动胰岛素剂量（AID）系统链接使用。美国为CGM的第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。
    此前欧洲经销商协议落地，海内外催化剂密集兑现。此前12月3日公司与欧洲大经销商协议落地，合作期限长达7年，海内外催化剂密集兑现。目前公司CGM半自动化生产线、全自动化生产线均已建成，持续掘金全球大市场。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为43/50/59亿元，同比增长6%、15%、19%；归母净利润分别为3.3、5.1、6.4亿元，同比增长16%、55%、24%，维持“买入”评级。
    风险提示
    CGM美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，集采降价的影响