坚持长期主义，数字化工程驱动管理变革

泸州老窖(000568)
    事项：
    事件：2024年6月27日，泸州老窖2023年股东大会在泸州老窖指挥中心召开，会议上公司就白酒行业的现状与展望、公司自身经营情况和战略规划等问题，与投资者进行了充分交流。
    国信食饮观点：1）公司组织优势明显，坚持短期增长和长期发展的平衡，保证市场价盘稳定、渠道库存良性的基础上，力争2024年收入增速15%的目标；2）行业下行周期中市场份额进一步向头部酒企和大单品集中，老窖品牌韧性突出；3）长期随着新消费群体的崛起，白酒高端化趋势不变，公司战略定力充足，积极推进供应链战略和生态链战略，夯实管理优势；4）公司自去年对全品系上线五码系统，今年进一步加强渠道各环节“终端消费开瓶”的考核，长期公司数字化工程的核心是管理改革，推动组织扁平化、响应及时性、人效最大化。考虑今年行业仍处于弱复苏阶段，白酒需求仍有压力，我们下调公司EPS至10.64/12.47/14.30元（前值为10.93/13.15/15.52元），对应PE13.5/11.5/10.0x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    坚持长期主义，保障市场良性
    泸州老窖组织优势突出，坚持长期主义，2023年二季度以来白酒行业需求承压，面对下行周期的压力，公司以渠道和公司长期利益为主，不刻意追求高增长，在市场良性基础上力争全年收入增速15%的经营目标。当前经销商库存略有压力，终端和消费者端库存良性，6月28日国窖公司停止接收国窖38度经典装订单及货物发运，进一步表明了公司维护良好市场秩序的决心。
    行业集中度仍在提升，公司长期战略定力充足，管理优势突出
    短期看，行业下行周期中酒企集中度进一步提升，市场份额向名酒和大单品集中，头部酒企品牌韧性较好。长期看，白酒行业新进入群体“00后”消费水平较高，悦己消费驱动下，未来高端酒具有“高品位”“高噱头”的发展趋势，公司计划通过营销策略的调整，及时捕捉和适应消费需求的变化。公司管理禀赋突出，长期获得份额提升的核心优势在于稳定的战略复利，坚持“十四五”供应链战略，促进包装、储存、运输、营销体系的全方位数字化改革，为“十五五”生态链战略打下基础。
    数字化工程的本质是管理体系的变革，今年强化对终端消费者开瓶的考核
    公司数字化改革领先于行业，2023年全品系推动五码关联，异地扫码率、窜货率、终端盈利能力等指标均有改善；2024年公司将终端消费者开瓶指标运用于渠道各环节的考核，促进市场真实动销。公司指出五码体系只是数字化工程上的重要举措之一，全链路推进数字化改革的核心是管理体系的革命：1）随着销售规模的扩大，市场管理难度边际提升，传统的多层级营销管理体系需要向扁平化改革，实现从决策层直达执行层，提高市场响应速度；2）数字化系统将力量用于前端市场，帮助决策层快速识别优秀销售人才和扰乱市场行为，提升人效。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    考虑到白酒行业短期需求承压，我们下调公司收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入356.43/415.27/474.16亿元（前值为362.80/429.92/500.85亿元），同比增速17.9%/16.5%/14.2%；预计2024-2026年公司归母净利润156.59/183.60/210.53亿元（前值为160.92/193.51/228.38亿元），同比增速18.2%/17.2%/14.7%。当前股价对应估值13.5/11.5/10.0x，已至历史较低水位，公司指引年度分红率不低于60%，对估值具有支撑作用，给予“优于大市”评级。
    风险提示
    白酒行业需求复苏不及预期；千元价位竞争加剧；政策风险等。

积极备战销售旺季，下半年销量改善可期

青岛啤酒(600600)
    事项：
    公司公告：2024年06月28日，青岛啤酒召开2023年年度股东大会。
    国信食饮观点：1）预计上半年销量承压，目前公司多措并举，力争积极填补销量缺口；2）预计上半年产品结构持续优化，全年销售均价预计将延续提升；3）全年销售费用投入或有所增加，但不会改变盈利能力提升趋势；4）预计公司分红率维持长期上行趋势。考虑到二季度消费需求走弱、不利天气的出现增大
    公司销售压力，小幅下调盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业收入347.1/358.9亿元（前预测值357.0/376.0亿元），同比+2.3%/+3.4%，实现归母净利润49.2/56.4亿元（前预测值50.9/59.5亿元），同比+15.3%/+14.6%。当前股价对应PE分别为20/18倍。中长期视角下，公司产品结构升级支撑利润持续稳定的增长，分红率走升强化股东回报，公司长期投资价值依然有强支撑，目前估值低位，维持“优于大市”评级。
    评论：
    预计上半年销量承压，下半年将积极填补销量缺口
    据公司交流，因受需求偏弱、不利天气、同期高基数等多重因素影响，公司上半年销量预计将同比下滑。但今年上半年公司严格控制出货，目前市场上产品新鲜度高，且公司已针对7-9月旺季在促销活动、消费氛围营造等方面做了较多准备，同时考虑到去年下半年低基数，预计下半年销量同比增速转正，持续填补前期销量缺口。
    预计上半年产品结构持续优化，全年销售均价预计将延续提升
    上半年在总销量下滑背景下，中高端产品也有增长压力。但中低端产品收缩更快，产品结构依然优化，销售均价提升趋势未变。今年6-10元啤酒细分市场韧性强，公司在此价格带布局有青岛经典、崂山等核心大单品，成为产品结构升级的重要支撑。同时公司在高端细分市场保持推新品节奏，今年新上市奥古特A6、尼卡希等高端产品，高端老品青岛白啤亦保持增长态势，均有助于整体产品结构继续升级。此外，因目前啤酒行业面临低端产品销量萎缩的压力，公司产品结构享有一定程度的被动提升。
    全年销售费用投入或有所增加，但不会改变盈利能力提升趋势
    考虑到今年公司在终端拓展、旺季促销活动、消费者拉动方面的投入增多，预计全年销售费用率略有提升。今年原材料成本节省给公司费用投入打开了空间。年初公司已对大麦、铝材进行锁价，大麦成本确定性下行，铝材成本平稳，玻瓶、纸箱成本平稳或下降，故综合成本下行的确定性高。适度增投费用不会改变结构升级、成本下降背景下的盈利能力提升趋势。
    预计公司分红率维持长期上行趋势
    近两年公司开展了系列高端产能建设、工厂搬迁、产能升级等资本开支项目，资本开支处于相对高位。根据公司规划，未来新建产能的必要性降低，资本开支项目以维护更新存量产能为主，故预计在2026年后公司资本开支金额明显下降。与此同时，公司现金储备足、经营性现金流充沛，因此未来公司分红率预计将继续提升。
    投资建议：重视长期投资价值，维持“优于大市”评级
    考虑到二季度消费需求走弱、不利天气的出现增大公司销售压力，我们小幅下调盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业收入347.1/358.9亿元（前预测值357.0/376.0亿元），同比+2.3%/+3.4%，实现归母净利润49.2/56.4亿元（前预测值50.9/59.5亿元），同比+15.3%/+14.6%，EPS分别为3.61/4.13元。当前股价对应PE分别为20/18倍。近期市场对公司全年业绩预期有所下修，在股价与估值层面已有所反映。三季度将是公司全年业绩的关键期，近期北方天气升温、公司积极蓄力旺季销售，三季度销售大概率迎来改善。中长期视角下，公司产品结构升级支撑利润持续稳定的增长，分红率走升强化股东回报，公司长期投资价值依然有强支撑，目前估值低位，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

节奏良好、战略清晰，传递稳健增长信心

五粮液(000858)
    事项：
    事件：2024年6月28日，五粮液2023年股东大会在股份公司多功能厅召开，会议上董事长曾从钦以《稳中求进，以进促稳：以稳健高质量发展巩固和强化龙头地位》为主题发表演讲，核心管理层就公司当前经营状况、未来增长抓手等诸多市场关切与投资者进行充分交流，彰显公司高质量发展底气，强化市场信心。
    国信食饮观点：1）2024上半年经营节奏良好，预计公司核心产品动销实现双位数增长；2）公司产品规划
    进一步清晰，长期增长抓手明确，主品牌持续丰富完善“1+3”产品矩阵，经典五粮液创新运营模式，长期有望贡献吨价增长；3）渠道建设纵深推进，持续提升经销商盈利能力，并加快对直营渠道和新兴渠道的良性建设。考虑到公司市场节奏良好，产品规划清晰，厂商关系向好，看好公司长期稳健发展，维持此前盈利预测，预计2024-2026年EPS为8.72/9.70/10.87元，当前股价对应PE14.7/13.2/11.8x，强调“优于大市”评级。
    评论：
    2024上半年经营节奏良好，动销稳健增长
    年初以来，公司坚定执行第八代五粮液控量挺价策略，持续优化投放节奏和商家结构，元春后根据市场和商家库存情况精准、动态、点状进行回款和发货，价盘稳中略升，市场库存合理，端午期间的“和美五粮液、幸福中国节”活动中，普五动销稳健增长。侧翼产品五粮液1618、39度五粮液在宴席场景延续高势能增长态势，45度、68度五粮液上市后招商计划有序进行，预计2024上半年公司核心产品动销实现双位数增长。
    持续以提升五粮液品牌价值为核心，产品规划进一步清晰
    主品牌方面，持续丰富完善“1+3”产品矩阵：1）第八代五粮液将根据“价在先、量在后”的原则坚持科学的市场投放思路，目标在价格上逐步拉开与竞品的差距，量上实现在多元化场景中的渗透率；2）五粮液1618商家积极性高、市场秩序良好，明年将通过渠道扁平化改革、空白市场加速布局等推动产品持续较快增长；3）39度五粮液通过成熟市场精耕、点状市场培育、择时提价等实现稳健增长；4）45度优商、选商，目标抢占中度酒主流区域市场份额，68度定位少量、小众市场；5）年份系列讲点五粮液将在7.2召开产品发布暨招商会，推出经典10/20/30/50年产品，定位2000元/5000元/10000元/30000元成交价，创新平台运作模式，深度绑定全国优质经销商利益，更加专业、系统地培育超高端价位。浓香系列酒方面：1）通过开瓶扫码、终端返利、宴席政策等提升旺季动销；2）强化市场精细化运作，打造样板/高地市场，填补空白/薄弱市场；3）除五粮春大单品外，推出新品补齐大众价位消费需求。
    渠道建设纵深推进，持续提升经销商盈利能力
    传统渠道方面，公司在对渠道精准识别的基础上优化经销商布局，打造“大商大、小商多”的哑铃型结构：1）提升对单个经销商销售容量、团队网络、市场运作能力、终端服务能力的识别，精准实行计划量签约和货品投放；2）对于新品45度优商、选商，培育和产品匹配度较高的体系外客户。直营渠道方面，全面推进“三店一家”建设：帮助优化专卖店的盈利能力，提升渠道结构中团购、零售的占比，提高产品结构中非标品、文化酒的占比。新兴渠道方面，加快布局抖音、快手、微信视频三大平台，坚持针对非合规运营商的维权行动。
    投资建议：，维持“优于大市”评级
    考虑到公司市场节奏良好，产品规划清晰，厂商关系向好，看好公司浓香龙头地位稳固和长期稳健发展，维持收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入924/1,021/1,129亿元，同比增长11.0%/10.4%/10.6%；预计公司归母净利润338/376/422亿元，同比增长12.0%/11.2%/12.1%，对应EPS分别为8.72/9.70/10.87元，。当前股价对应估值14.7/13.2/11.8x，强调“优于大市”评级。
    风险提示
    白酒行业需求复苏不及预期；千元价位竞争加剧；政策风险等。

铝一体化企业，上游产能出海加速

南山铝业(600219)
    核心观点
    公司布局铝全产业链，实行国内高端制造、海外聚焦上游的发展战略。南山铝业成立于1993年，控股股东为南山集团，主营铝及铝加工业务。自成立以来，公司不断向上下游双向延伸产业链，逐渐形成了目前国内重点发力航空板和汽车板等高壁垒产品，海外主要聚焦上游氧化铝和电解铝的发展格局。截至2024年，公司具备的产能情况为：电解铝48万吨、氧化铝340万吨、罐料60万吨、铝箔9万吨、汽车板20万吨、航空板设计产能5万吨。
    加强上游布局，印尼规划400万吨氧化铝和100万吨电解铝。在国内，公司自2023年起淘汰山东省的33.6万吨高能耗电解铝产能，预计能获得资产处置收益14亿元左右，指标转让完成后国内火电铝由81.6万吨降至48万吨；另外公司在山东具备140万吨氧化铝产能，但往年来看年产量基本能达到170万吨左右。在海外，公司自2017年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本优势显著，目前已达产200万吨，还有等量产能正在筹建；并在同一工业园向下游延伸，建设25万吨电解铝产能，远期印尼电解铝规划100万吨。
    加工端重点发展汽车板、航空板等高端产品。公司铝加工产品种类齐全，传统产品和高壁垒产品都有较大产能，其中汽车板和航空板是公司重点发展的高端制造类材料。汽车板对质量的要求很高，且均为定制化需求，公司是A股上市公司中唯一的纯国产汽车板企业，现有产能20万吨，还有20万吨在建产能预计24年末投产，随后公司将成为国内汽车铝板产能最大的供应商。
    电解铝产能触及天花板，价格中枢有望上移。供应端，2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2023年国内房屋竣工面积同比+17%，但建筑铝型材产量同比-0.8%，因为竣工端对实物商品的需求在2023年以前就已经体现。因此预期2024年地产竣工面积大幅下滑，并不意味着对铝需求有大的拖累。
    盈利预测与估值：随着各项产能逐步投产，公司业绩有望得到释放。预计公司2024-2026年归母净利润分别为39.48/41.45/47.61亿元（+13.63%/+5.01%/+14.85%），EPS分别为0.34/0.35/0.41元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.30-4.72元，相对于目前股价有13%-24%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力等原材料价格大幅上行导致电解铝盈利能力下降的风险。

产业扶持资金到位，经营稳定性再度印证

北京人力(600861)
    核心观点
    2024年度产业扶持资金的顺利到位，预计将强化投资信心。2024年6月28日晚间发布公告，公司控股子公司于2024年6月27日收到与收益相关的产业扶持资金2.81亿元，占公司2023年度经审计净利润的比例为51.28%。按照公司过往年份的业务趋势，公司部分产业扶持资金会在上半年度到位，故本次产业扶持部分资金到位，我们分析认为是符合公司历史经营趋势的，但由于2023年产业扶持资金于一季度到位，而本年度则推迟至二季度末，叠加考虑到当下经济的温和复苏现状，前期部分投资者对2024年度产业扶持资金能否顺利落地实际存在一定担忧，故我们认为此次扶持资金的顺利落地将在边际上强化投资者的信心。
    产业扶持资金兼具稳定性与成长性，顺利落地再度印证此观点。公司核心业务主体北京外企2020-2023年归母净利润分别为5.75/6.15/7.32/8.25亿元，其中非经常性收益分别1.84/2.27/3.03/3.35亿元，占归母净利润比重分别为32%/37%/41%/41%。公司核心业务为岗位外包业务，由于外包业务资金流水规模大，过程中缴纳税费较高，但毛利率天然较低且利好保障当地就业，故伴随业务开展，当地政府会给予对应企业以税返扶持，但由于并非所有业务开展城市均存在明文政策规定，故此扶持资金在重组时被投行划分至财务报表的非经常性损益科目，扶持资金的当年利润比例一般为30-40%，这也是北京人力归母净利润与扣非净利润差异较大的原因。也正如上文所述，产业扶持资金产生于岗位外包业务且伴随外包业务扩张而增长，虽被划分为非经常性科目但实际具备成长性，且扶持资金本身来源于自身业务所产生的税款，考虑到外包业务具备保当地就业的属性，故扶持资金也具备较高获取稳定性，而本次扶持资金到位也印证了该观点。
    投资建议：扶持资金顺利落地，再度印证了公司业务的经营韧性。我们维持2024-2026年归母净利润预测为9.36/10.66/11.97亿元，对应EPS为1.65/1.88/2.12元，对应PE估值11/10/9x。当下经济温和复苏背景下，人力资源行业作为典型的顺周期行业，市场认为对行业未来发展持观望态度，但我们分析北京人力在国企资源获取优势与外企合资的市场化机制加持下，有望呈现出优于行业平均的经营韧性，且重组首年便提升分红比例至50%（对应现价股息率2.6%）也有望增强投资偏好，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。

光电半导体业务占比提升，1H24归母净利润同比高速增长

鼎龙股份(300054)
    核心观点
    1H24公司归母净利润同比增长110%-130%。公司发布2024年半年度业绩预告，1H24归母净利润2.01-2.21亿元，同比增长110%-130%，扣非后净利润1.81-2.01亿元，同比增长166%-194%。1H24非经常性损益约2000万元，主要是政府补助影响，去年同期非经常性损益2773万元。受国内半导体及OLED显示面板行业下游稼动率以及公司产品市占率显著提升的影响，1H24公司光电半导体板块业务实现营收6.4亿元，营收占比由2023年的32%提升至42%。打印复印通用耗材业务稳步发展，1H24营收8.8亿元，同比略增。公司通过降本增效，产品结构优化等多方面政策提升产品毛利率，夯实公司的竞争力。
    1H24CMP抛光垫营收同比增长100%，CMP抛光液、清洗液业务快速上量。1H24公司CMP抛光垫业务实现营收3.0亿元，同比增长100.3%，2Q24CMP抛光垫业务营收1.64亿元（YoY+92.77%，QoQ+21.93%），CMP抛光垫营收增速快，产品核心上游原材料量产自主化，固定成本摊薄，净利润同比增长。1H24CMP抛光液、清洗液业务实现营收0.77亿元，同比增长190.87%，2Q24CMP抛光液、清洗液业务营收4079万元（YoY+179.13%，QoQ+13.56%）。
    半导体显示材料营收同比高速增长，其他新材料业务持续推进客户验证。1H24公司YPI、PSPI等半导体显示材料销售收入1.68亿元，同比增长234.56%，2Q24销售收入9825万元（YoY+163.69%，QoQ+39.93%），显示材料快速上量进一步加强公司盈利能力。公司半导体先进封装材料及晶圆光刻胶等其他新材料业务在客户端验证持续推进，进展符合公司预期。
    投资建议：我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026年营收同比增长22.8%/15.4%/13.5%至32.76/37.82/42.92亿元，归母净利润同比增长99.7%/35.6%/22.2%至4.43/6.01/7.34亿元，对应2024-2026年PE为46.8/34.5/28.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新业务拓展不及预期。

圭亚那Stabroek区块第七个开发项目有望落地

中国海油(600938)
    事项：
    根据彭博报道，圭亚那Stabroek区块的三家联合开发者埃克森美孚、赫斯、中国海油（权益占比分别为45%、30%、25%）已经选择Hammerhead项目作为第七个开发项目，并于2024年6月25日向圭亚那政府递交了环境授权申请。
    国信化工观点：
    1）Hammerhead项目最大设计产量为18万桶/天，最快有望于2029年投产：Hammerhead项目是圭亚那Stabroek区块的第九个发现，被发现于2018年8月，其发现水深为3773英尺（约1150米），含油砂岩油藏深度为197英尺（约60米），并可被安全钻探至13862英尺（约4225米）深。Hammerhead项目最大设计产量为18万桶/天，有望于2025年获得圭亚那政府监管部门批准，并有望于2029年投产。
    2）Stabroek区块可采资源量约110亿桶油当量，现有三个在产项目，合计产能为58万桶/天：2015年埃克森美孚在Stabroek区块获得第一个高质量石油发现，截至2023年底，区块累积获得新发现超30个，区块内总可采资源量约110亿桶油当量。根据埃克森美孚披露，Stabroek区块Liza项目一期、二期分别于2019年、2022年投产，三期Payara项目于2023年11月提前投产。根据圭亚那政府数据，2024年1-4月圭亚那Stabroek区块平均产量为61.6万桶/日，相当于全年生产2.2亿桶，比圭亚那政府预测的2.02亿桶多9%；其中4月份平均产量为62.5万桶/日，合计产量为1876万桶，仅次于3月份的1895万桶（平均61.1万桶/日）。
    3）Stabroek现有三个在建项目，合计产能为75万桶/天，2027年总产能有望超过130万桶/天：目前Stabroek区块四期Yellowtail项目、五期Uaru项目、六期Whiptail项目均已经完成圭亚那政府审批，将分别于2025、2026、2027年投产，设计产能均为25万桶/天，预计到2027年Stabroek区块总产能超过130万桶/天。若Hammerhead项目进展顺利，2029年圭亚那Stabroek区块油气产量有望突破150万桶/天。
    4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为10.2/9.7/9.3倍，对应H股PE分别为6.7/6.4/6.1倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    Hammerhead项目最大设计产量为18万桶/天，最快有望于2029年投产
    Hammerhead项目是圭亚那Stabroek区块的第九个发现，被发现于2018年8月，其发现水深为3773英尺（约1150米），含油砂岩油藏深度为197英尺（约60米），并可被安全钻探至13862英尺（约4225米）深。Hammerhead项目最大设计产量为18万桶/天，有望于2025年获得圭亚那政府监管部门批准，并有望于2029年投产。
    Stabroek区块可采资源量约110亿桶油当量，现有三个在产项目，合计产能为58万桶/天：2015年埃克森美孚在Stabroek区块获得第一个高质量石油发现，截至2023年底，区块累积获得新发现超30个，区块内总可采资源量约110亿桶油当量。
    根据埃克森美孚披露，Stabroek区块Liza项目一期、二期分别于2019年、2022年投产，三期Payara项目于2023年11月提前投产。根据圭亚那政府数据，2024年1-4月圭亚那Stabroek区块平均产量为61.6万桶/日，相当于全年生产2.2亿桶，比圭亚那政府预测的2.02亿桶多9%；其中4月份平均产量为62.5万桶/日，合计产量为1876万桶，仅次于3月份的1895万桶（平均61.1万桶/日）。
    Stabroek现有三个在建项目，合计产能为75万桶/天，2027年总产能有望超过130万桶/天：目前Stabroek区块四期Yellowtail项目、五期Uaru项目、六期Whiptail项目均已经完成圭亚那政府审批，将分别于2025、2026、2027年投产，设计产能均为25万桶/天，预计到2027年Stabroek区块总产能超过130万桶/天。若Hammerhead项目进展顺利，2029年圭亚那Stabroek区块油气产量有望突破150万桶/天。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为10.2/9.7/9.3倍，对应H股PE分别为6.7/6.4/6.1倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

主营产品量价齐升，资产质量逐步改善

湖北宜化(000422)
    事项：
    公司公告：2024年6月24日，公司发布公告，为优化资源配置、提升公司盈利水平，湖北宜化化工股份有限公司（以下简称“公司”）拟通过公开挂牌方式转让全资子公司湖北宜化降解新材料有限公司（以下简称“降解新材料”）100%股权（以下简称“交易标的”），转让底价不低于经备案的交易标的评估值15,118.75万元。本次交易完成后，降解新材料不再纳入公司合并报表范围。
    国信化工观点：1）主营产品量价齐升，公司有望实现业绩高速增长；2）公司稳步推进多种资源布局，具备生产原料优势；3）公司逐步剥离低相关度资产，专注主营业务发展。
    公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著。此外，“节能降碳方案”持续推进，公司产品PVC、合成氨、磷酸二铵、电石等行业格局或会有持续改善的空间。我们曾在上篇深度报告中预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.1/9.6/12.1亿元，考虑到二季度以来公司产品价格上行且保持相对稳定，我们向上调整2024-2026年公司归母净利润为9.8/10.7/12.7亿元（相比上次预测结果增加21%/12%/5%），EPS分别为0.93/1.05/1.24元，当前股价对应PE分别为13/12/10X。考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。
    评论：
    主营产品量价齐升，公司有望实现业绩高速增长
    湖北宜化是我国化肥、聚氯乙烯塑料龙头，主营产品包括尿素、磷酸二铵、PVC、烧碱等。公司具有126万吨磷酸二铵产能（权益产能96万吨），216万吨尿素产能（权益产能126万吨）。2024年4月7日，根据公司公告，公司投资金额3亿元回购了宜化肥业32.43%股权，对应磷酸二铵年化权益产能提升了31.33万吨.产品价格方面，二季度磷酸二铵国内价格延续了一季度旺季价格走势，此外产品出口价格不断上行，盈利能力稳定提升。尿素方面，公司尿素装置于今年1-2月例行停产检修，二季度起实现满产满销，二季度起尿素现货价格持续上行，预计二季度盈利能力大幅提升。
    公司稳步推进多种资源布局，具备生产原料优势
    公司及控股股东层面具有丰富的煤矿、磷矿资源。煤矿方面，子公司新疆宜化拥有3000万吨/年的煤矿产能，该煤矿探明煤炭储量约为28.2亿吨，煤品质量稳定，露天开采成本极低。2023年新疆宜化实现净利润22.42亿元，当前上市公司持有新疆宜化35.6%股权，控股股东宜化集团持有新疆宜化40%股权，国资委曾承诺解决新疆宜化与湖北宜化同业竞争问题，后续公司利润中枢将持续增厚。磷矿方面，宜化集团自有磷矿目前总产能为330万吨/年，后续磷矿规划产能为140万吨/年；公司间接参股的江家墩矿业有磷矿开采权，其保有资源储量1.3亿吨，目前东、西部矿段分别有磷矿产能150万吨/年、30万吨/年，可用于公司磷铵产品的生产。江家墩矿区东部矿段P2O5平均品位23.00%，属于中品位磷矿，采矿许可证已于2023年11月27日办理完成。公司以磷矿资源为依托形成了“采选加一体化”优化配置的产业链，磷矿实现全层开采，选矿实现低品位磷矿高精度分选，加工实现梯级利用，高品位磷矿用于磷精细化工和高浓度磷复肥生产，中低品位磷矿用于普通磷肥生产和选矿，副产品磷石膏用于生产水泥缓凝剂或建材，形成了符合循环经济思想和绿色发展要求的产业群。丰富的上游资源可有效满足公司原料需求。
    公司逐步剥离低相关度资产，专注主营业务发展
    根据2024年6月24日公司公告，为优化资源配置、提升公司盈利水平，公司拟通过公开挂牌方式转让全资子公司湖北宜化降解新材料有限公司（以下简称“降解新材料”）100%股权，转让底价不低于1.5亿元。本次交易完成后，降解新材料不再纳入公司合并报表范围。2023年降解新材料核心产品PBAT市场景气度较低，根据公司公告，2023年降解新材料亏损9207万元，2024年1-4月亏损2622万元，影响了上市公司Q1利润水平。我们认为，随着后续子公司股权的成功转让，将有效为上市公司减亏约1亿元。
    投资建议：
    公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著。此外，“节能降碳方案”持续推进，公司产品PVC、合成氨、磷酸二铵、电石等行业格局或会有持续改善的空间。我们曾在上篇深度报告中预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.1/9.6/12.1亿元，考虑到二季度以来公司产品价格上行且保持相对稳定，我们向上调整2024-2026年公司归母净利润为9.8/10.7/12.7亿元（相比上次预测结果增加21%/12%/5%），EPS分别为0.93/1.05/1.24元，当前股价对应PE分别为13/12/10X。考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。

拟现金收购麦歌恩79.31%股权，增强磁传感器竞争力

纳芯微(688052)
    事项：
    公司公告： 公司拟以现金方式收购矽睿科技直接持有的麦歌恩 62.68%的股份， 拟以现金方式收购矽睿科技通过上海莱睿间接持有麦歌恩 5.60%的股份， 合计收购麦歌恩 68.28%的股份， 收购对价合计约 6.83 亿元；拟以现金方式收购朱剑宇、 姜杰所持上海莱睿出资总额的 13.51%的财产份额（对应所持麦歌恩 2.37%的股份） ， 拟以现金方式收购方骏、 魏世忠所持上海留词出资总额的 43.82%的财产份额（对应所持麦歌恩 8.66%的股份） ， 收购对价合计约 1.10 亿元。 本次交易完成后， 公司将直接及间接持有麦歌恩 79.31%的股份，麦歌恩将纳入公司合并报表范围。 麦歌恩 2024-2026 年承诺净利润分别为 3912 万元、 5154 万元、 7568 万元。
    国信电子观点： 公司与麦歌恩在产品、 技术、 市场及客户、 供应链等方面具有业务协同基础， 是公司基于聚焦主业发展做出的并购决策， 有助于公司围绕下游核心应用场景不断丰富产品品类， 提高核心竞争力。1） 产品方面， 麦歌恩磁编码、 磁开关等磁传感器产品与公司现有的磁传感器产品形成互补， 有助于完善公司磁传感器的产品解决方案； 2） 技术方面， 公司将利用麦歌恩平面霍尔、 垂直霍尔、 磁阻效应等多种磁感应技术， 积极整合双方的研发资源， 增强公司整体的技术实力和产品竞争力； 3） 市场及客户方面，公司与麦歌恩将充分发挥各自的市场和客户优势， 促进市场与客户协同， 进一步提升公司在磁传感器领域的市场覆盖度和占有率； 4） 供应链方面， 通过供应链资源整合， 发挥规模效应， 有助于进一步提升原材料采购成本优势。
    麦歌恩整体估值为 10 亿元， 对应 2023 年收入 3 亿元的 PS 为 3.33 倍， 对应 2023 年净利润 1883.83 万元的 PE 为 53 倍， 对应 2024 年承诺净利润 3912 万元的 PE 为 26 倍。
    我们维持公司业绩预测， 预计 2024-2026 年收入分别为 18.68/24.32/29.75 亿元， 归母净利润分别为-1.72/+0.81/+1.91 亿元， 对应 2024 年 6 月 21 日股价的 PS 分别为 9.0/6.9/5.6x。 收购麦歌恩是公司基于聚焦主业发展做出的并购决策， 有利于整合双方的产品、 技术、 市场及客户、 供应链等资源， 将增强公司在磁传感器领域的竞争力， 维持“优于大市” 评级。
    评论：
    麦歌恩专注于以磁电感应技术和智能运动控制为基础的混合信号芯片
    上海麦歌恩微电子股份有限公司成立于 2009 年， 是从中科院上海微系统所孵化出来的高科技企业， 总部位于上海， 在深圳、 重庆、 武汉、 韩国等地设有子公司和办事处。 公司专注于以磁电感应技术和智能运动控制为基础的混合信号芯片研发、 生产和销售， 目前主要产品为磁传感器芯片， 已形成磁开关业务、 电流/线性霍尔业务和磁编码业务三大业务线， 为工业、 汽车、 消费等领域众多客户提供位置、 速度、 角度、电流、 轮速等多种物理量的测量。
    智能交通领域， 麦歌恩的汽车级磁性传感器 IC 全部采用 AEC-Q100 测试评估标准， 并逐步参照 ISO26262设计评估标准， 产品应用涵盖从轻便助力自行车到燃油机车、 新能源汽车等陆上交通行业， 可用于发动机、新能源动力电机、 底盘控制、 车身、 热管理系统、 OBC、 EPS 等。
    智能制造领域， 自动化生产过程中需要使用各种传感器以监视和控制生产过程中的各个参数， 使设备在正常状态下工作， 并使产品达到较好的质量。 作为自动化智能设备的关键部件， 传感器是发展智能制造的基础和核心， 麦歌恩产品可用于伺服电机、 步进电机、 工业机器人、 无刷电机、 工业无人机、 不间断电源等。
    智能家居领域， 麦歌恩的磁性传感器应用与各种运动传感器、 安防传感器等技术， 在家电、 安防、 水电气数据采集传送等智能家居的应用中推动了智能家居的发展， 使居家生活更加舒适、 安全、 有效。
    收购麦歌恩将多方面发挥协同效应， 提升公司竞争力
    公司专注于高性能、 高可靠性模拟集成电路研发和销售， 聚焦传感器、 信号链和电源管理三大产品方向，产品广泛应用于汽车、 泛能源及消费电子领域。 2023 年公司传感器收入 1.66 亿元， 同比增长 49%， 占公司总收入的 12.6%。 公司的磁电流传感器自 2022 年中开始实现量产， 2023 年该品类营收主要来自于光伏应用市场， 2024 年将有望逐步拓展至汽车三电系统应用， 成为 2024 年传感器营收的重要增量。
    麦歌恩主要产品包括磁性开关位置检测芯片、 磁性电流/线性位置检测芯片、 磁性编码芯片、 磁传感器及相关模组等， 产品广泛应用于消费电子（手机终端、 无人机、 扫地机、 两轮电动车等） 、 工业（机器人、工业控制、 安防等） 、 新能源汽车（三电、 底盘、 BMS 等） 领域， 在磁编码、 磁开关等细分领域已建立起领先的市场份额优势。
    公司一直围绕下游核心应用场景不断丰富产品品类， 收购麦歌恩是公司基于聚焦主业发展做出的并购决策， 有利于整合双方的产品、 技术、 市场及客户、 供应链等资源， 在磁传感器领域发挥协同效应。
    有助于增加公司产品和服务器的多样性。 本次收购完成后， 公司将成为少数同时具备位置、 速度、 开关、 电流等多品类磁传感器产品和业务布局的公司， 涵盖了磁传感器大部分产品品类和应用场景， 可广泛应用于手机终端、 无人机、 机器人、 智能家居、 工业控制、 安防、 光伏储能、 新能源汽车等领域。有助于丰富公司在磁传感器领域的产品品类， 进一步提高公司在磁传感器领域的销售规模和市场份额， 提升公司在磁传感器领域的竞争力。
    有助于提高公司技术开发能力。 麦歌恩已经积累了丰富的产品迭代及技术开发经验， 具备经验丰富的研发团队， 核心团队来自霍尼韦尔（Honeywell） 、 迈凌（MaxLinear） 、 美满电子（Marvell） 等传感器和半导体头部企业。 麦歌恩储备有多项平面霍尔、 垂直霍尔、 磁阻效应、 聚磁技术、 电磁感应等技术， 在磁编码器、 角度传感器方向， 高压、 高可靠性产品方向及磁类传感器的基础性研发方向具有较强的技术优势。 收购完成后公司将积极整合双方的研发资源， 发挥双方的技术优势， 完善公司磁传感 IP 技术积累， 并结合公司在汽车和泛能源领域的应用和质量管理的优势， 进一步拓展公司在汽车和泛能源领域磁传感类产品品类和市场应用。
    有助于公司提升整体品牌和市场占有率。 收购麦歌恩后可围绕客户应用形成更具竞争力的解决方案，为客户提供更高的价值。 公司和麦歌恩将充分发挥各自的市场和客户优势， 促进市场与客户协同， 助力公司优质客户资源间的销售推广， 提升公司整体品牌与市场覆盖度和占有率。
    有助于公司发挥规模成本优势。 麦歌恩主要的晶圆代工及封测服务提供商与公司主要供应商存在重合， 通过整合供应链强化采购协同合作， 发挥规模效应， 可以提升公司对上游供应商的议价能力， 进一步提升公司原材料采购成本优势， 稳步提升公司的整体盈利能力。
    麦歌恩整体估值为 10 亿元， 公司拟现金收购 79.31%的股份
    基于资产评估报告， 麦歌恩整体估值为 10 亿元， 对应 2023 年收入 3 亿元的 PS 为 3.33 倍， 对应 2023 年净利润 1883.83 万元的 PE 为 53 倍， 对应 2024 年承诺净利润 3912 万元的 PE 为 26 倍。
    公司本次共收购麦歌恩 79.31%的股份， 总收购对价约 7.93 亿元。 其中公司拟以现金方式收购矽睿科技直接持有的麦歌恩 62.68%的股份， 拟以现金方式收购矽睿科技通过上海莱睿间接持有麦歌恩 5.60%的股份，合计收购麦歌恩 68.28%的股份， 收购对价合计约 6.83 亿元； 拟以现金方式收购朱剑宇、 姜杰所持上海莱睿出资总额的 13.51%的财产份额（对应所持麦歌恩 2.37%的股份） ， 拟以现金方式收购方骏、 魏世忠所持上海留词出资总额的 43.82%的财产份额（对应所持麦歌恩 8.66%的股份） ， 收购对价合计约 1.10 亿元。本次交易完成后， 公司将直接及间接持有麦歌恩 79.31%的股份， 其中直接持有麦歌恩 68.28%的股份， 通过上海莱睿、 上海留词间接持有麦歌恩 11.03%的股份， 麦歌恩将成为公司控股子公司， 纳入合并报表范围。
    基于业绩承诺， 麦歌恩 2024-2026 年的承诺净利润分别为 3912 万元、 5154 万元、 7568 万元。
    投资建议： 收购麦歌恩有利于提升公司竞争力， 维持“优于大市” 评级
    我们维持公司业绩预测， 预计 2024-2026 年收入分别为 18.68/24.32/29.75 亿元， 归母净利润分别为-1.72/+0.81/+1.91 亿元， 对应 2024 年 6 月 21 日股价的 PS 分别为 9.0/6.9/5.6x。 收购麦歌恩是公司基于聚焦主业发展做出的并购决策， 有利于整合双方的产品、 技术、 市场及客户、 供应链等资源， 在磁传感器领域发挥协同效应， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    收购失败的风险， 业务整合不达预期的风险， 竞争加剧的风险， 业绩承诺不达标的风险。

白石湖煤矿产能核增，稳产保供能力提升

广汇能源(600256)
    事项：
    公司公告：公司于近日收到新疆维吾尔自治区应急管理厅（简称“自治区应急管理厅”）下发的《关于核定伊吾广汇矿业有限公司白石湖露天煤矿生产能力的复函》（新应急函【2024】47号），复函要点内容如下：“1、经现场核查，伊吾广汇矿业有限公司所属白石湖露天煤矿符合生产能力核增条件。经研究决定，同
    意白石湖露天煤矿生产能力由1800万吨/年核增至3500万吨/年。
    2、请伊吾广汇矿业有限公司严格落实安全生产主体责任，深入研判安全风险，制定并落实管控措施，合理安排生产计划，均衡组织生产等。”。
    国信化工观点：1）公司是我国唯一一家同时具备煤炭、天然气、石油资源的民营企业，产能布局于新疆、南通、中亚区域，产能体量位于全国民营企业前列。其中煤炭板块产能集中于新疆区域，目前在产煤矿为白石湖煤矿，产能核增至3500万吨/年；此外随着年内马朗煤矿产能的有序推进，2024年内公司煤炭产能预计增加1000万吨/年，将提升公司的营收及利润。2）白石湖露天煤矿已被列入国家自然资源部绿色矿山名录和国家发改委保供煤矿名单，白石湖煤矿煤种优秀，开采便捷，对于保障我国能源安全具有重大意义。3）公司主营产品价格相对稳定，公司煤炭、天然气产销量环比提升。4）2023年年度权益分派实施在即，公司总股本为6565755139股，扣除公司回购专用证券账户中的69707300股，最终将以6496047839股为基数，每股派发现金红利0.70元（含税），以6月21日收盘价计算，对应股息率为9.35%。
    公司在新疆及中亚拥有丰富的煤炭、天然气、石油资源，马朗煤矿产能释放将带动公司盈利上行，后续东部矿区产能释放以及白石湖煤矿产能核增有望在十四五末期完成，公司煤炭产能增长具备可持续性。此外公司LNG接收转运站有望于2025年扩张至1000万吨/年周转能力，将持续增厚公司天然气板块盈利。我们维持对公司2024-2026年归母净利润为55/69/80亿元的预测，当前股价对应PE分别为8.9/7.1/6.1X，考虑到公司具备长期盈利增长驱动因素以及高分红比例，维持“优于大市”评级。
    评论：
    新疆维吾尔自治区应急管理厅下发复函，同意白石湖露天煤矿生产能力由1800万吨/年核增至3500万吨/年
    白石湖煤矿是公司当前主要的在产煤矿，具有固定碳含量高、产气量高、热值高、内含水和含氧量低的特点，属于高质量的气化原料煤和动力煤。依托本次产能核增，公司将加速释放白石湖露天煤矿优质产能，提升其稳产保供能力，为国家能源保供及地方经济发展作出积极贡献。
    国家能源局正式批复马朗煤矿由原500万吨/年新增至1000万吨/年，项目核准通过后公司煤炭产能将大幅增长，带动公司营收利润上行。
    根据公司2024年6月3日公告，国家能源局综合司正式印发了复函，公司淖毛湖矿区马朗一号煤矿产能规模由原500万吨/年新增至1000万吨/年，目前正基于新增产能规模积极推进必要的项目手续审批办理及项目前期开发准备，力争及早实现煤矿优质先进产能的释放。随着马朗煤矿产能的有序推进，2024年内公司核准煤炭产能将增加1000万吨/年。我们按照2024年一季度煤价下行至阶段性底部数据进行测算，单吨煤炭净利润约为90元，对应新增1000万吨产能将带来至少9亿元/年的利润增厚，占2023年利润的17.4%。
    主营产品价格相对稳定，公司煤炭、天然气产销量环比提升。
    主营产品价格方面，受今年初夏南方气温较低影响，居民用电需求一定程度上影响了煤炭需求，煤炭价格小幅下跌，但整体价格保持相对稳定。后续随着气温抬升，用煤需求提升或会带动煤价上行。
    截止至2024年6月21日，国内5500K动力煤价为863元/吨，相比年内2024年4月9日的低位801元/吨上涨7.74%。此外，国内LNG市场价格也由2024年2月21日的3882元/吨上涨至2024年6月24日的4352元/吨，上涨12.11%。
    产销量方面，2024年5月公司实现煤炭销量226.05万吨，同比减少25%，环比提升16%；实现自产LNG产量4.46万吨，同比增长276%（去年同期开展了年度检修），环比提升12%，实现天然气贸易销售量19.95万吨，同比减少59%，环比增加42%。
    股息率高达9.35%，长期持续的高股息政策凸显出公司的长期配置价值。
    根据公司公告，2023年年度权益分派将于2024年6月27日完成，公司总股本为6565755139股，扣除公司回购专用证券账户中的69707300股，最终将以6496047839股为基数，每股派发现金红利0.70元（含税），以6月21日收盘价计算，对应股息率为9.35%。。后续公司在完成2022-2024年既有分红方案的基础上，会结合生产经营情况适时推出接续方案，公司长期持续的高股息政策凸显出公司具备长期配置价值。
    投资建议：公司在新疆及中亚拥有丰富的煤炭、天然气、石油资源，马朗煤矿产能释放将带动公司盈利上行，后续东部矿区产能释放以及白石湖煤矿产能核增有望在十四五末期完成，公司煤炭产能增长具备可持续性。此外公司LNG接收转运站有望于2025年扩张至1000万吨/年周转能力，将持续增厚公司天然气板块盈利。我们维持对公司2024-2026年归母净利润为55/69/80亿元的预测，当前股价对应PE分别为8.9/7.1/6.1X，考虑到公司具备长期盈利增长驱动因素以及高分红比例，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    马朗煤矿产能释放进度低于预期的风险；新疆铁路运力不足的风险；煤炭价格大幅下跌的风险；天然气价差缩窄的风险。

国产数据库龙头，信创推动加快成长

达梦数据(688692)
    核心观点
    公司是国产数据库引领者，已实现全栈数据产品覆盖，近年来业绩稳步增长公司成立于2000年，创始团队已深耕数据库行业多年，成为国产数据库关键推动者，连续多年位列中国国产数据库软件市占率排名榜首。公司在国内首次推出的共享集群软件（DMDSC），打破Oracle垄断，目前已完成了从通用关系型数据库产品向全栈数据产品的覆盖，云数据库、分布式数据库均已产生实质贡献。受益于信创产业发展，公司19-23年收入复合增速超27%，扣非归母净利润复合增速超37%，且公司人效持续提升。近年来公司持续加大行业级市场拓展，党政占比已经下降。数量授权是公司主要商业模式，且22-23年单价稳步提升。公司渠道优势明显。
    数据库行业稳步增长，信创助力国产厂商。根据信通院数据，预计到2027年，中国数据库市场总规模将达到1286.8亿元，年复合增长率为26.1%。受益于行业快速发展，国内数据库产品和厂商数量也快速增长。数据库是IT产业最重要基础软件之一，产品方向百花齐放，近年来向非关系型、HTAP、分布式、云数据库等领域持续创新发展。当前信创产业进入规模推广期，2+8+N行业建设加速，数据库等基础软件将充分受益。根据赛迪顾问数据，企业客户数据库未来规划已倾向国产，达梦和互联网厂商产品排名前列。
    公司信创技术和生态领先，新兴数据库领域不断开拓增长点。目前公司收入体量与盈利能力均位于行业第一梯队，在本地部署型数据库中份额为7.45%在非云厂商中，公司排名国产第一。公司整体技术处于国内领先，国际先进水平，在多种测试场景中，与Oracle性能数据各有千秋。不同于多数厂商基于开源数据库开发，公司自始至终坚持自研代码，产品代码自主原创率高达100%，拥有产品技术发展方向的完全决策权。公司信创生态布局完善，已与1000余款主流基础软硬件适配优化，与产业链上下游多家厂商完成8100余款产品兼容适配，积累了相当规模的应用案例。同时，公司在数据库创新发展方向上积极投入，如DM8即支持分布式事务集群，也能支持HTAP等多种应用场景；公司已构建云和分布式数据库产品线，收入已初具规模。
    盈利预测与估值：公司作为国产数据库龙头，充分受益信创产业发展。预计2024-26年公司收入9.38/11.53/14.48亿元；归母净利润3.53/4.36/5.65亿元，EPS分别为4.64/5.74/7.43元。通过多角度估值，公司股票合理估值区间在241.28-255.92元之间，相对于公司目前股价有17%-24%估值空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；下游各行业IT开支收紧；信创推进不及预期等。

订单稳健增长，“两海战略”初见成效

运达股份(300772)
    事项：
    近日，公司拟通过浙江产权交易所以公开挂牌方式转让全资子公司酒泉达凯能源开发有限公司和酒泉信达智慧能源开发有限公司100%的股权，以经国资备案的资产评估价对应的股权价值为基础确定挂牌价格，挂牌价格分别为3.16亿元及4.11亿元，两家子公司合计拥有装机容量250MW的风电运营项目。今年5月，公司还与日本企业丸红商社签署全球战略合作协议，双方将在可再生能源领域开展合作，有助于加速公司海外市场的拓展。今年以来，浙江省以竞争性配置方式推动省管海域风电“应开尽开”，加大深远海风电示范试点力度，公司有望受益于省内海上风电订单放量。
    国信电新观点：公司是国内最早从事风力发电技术研究的企业之一，2023年风电吊装容量排名全国第3位，在超大叶轮轻量化风电机组、电网友好主动支撑型风电机组、高塔架低风速风电机组等产品开发方面取得了积极成果。公司推动“两海战略”，在大兆瓦风机的技术、产能及度电成本上，已经具备拓宽海上和海外风电业务的实力基础，目前在东南亚、中亚及西亚风电市场进展顺利，并积极开拓欧洲、南美等市场。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润5.43/7.42/10.37亿元，当前股价对应PE分别为12.8/9.4/6.7倍，给予“优于大市”评级。

温控龙头，AI液冷时代迎新机遇

英维克(002837)
    核心观点
    国内精密节能温控领先企业。英维克成立于2005年，主要创始人具有华为及艾默生从业背景，在机房空调工艺和研发上具有较强积淀，形成机房温控、户外机柜温控、新能源及轨交空调几大业务板块，其中机房温控和储能温控2023年分别实现收入16.4/12.2亿元，市场份额靠前；公司新布局电子散热业务，面向液冷应用的算力设备冷板产品已开始批量发货。
    AI时代数据中心热密度加速提升，液冷应用成为刚需。AI时代，算力芯片功率持续提升，设备功率密度触及风冷极限，液冷应用大势所趋。其中：1）数据中心：受AI数据中心热功率密度提升及PUE考核要求影响，国内液冷渗透率2024年进入加速期，预计2025年市场规模有望达百亿元；2）电子散热：服务器液冷均热板已开始加速使用，并有望逐步拓展至通信基站、新能源汽车、消费电子等领域。此前，电子散热市场以海外及台资企业为主，液冷时期大陆厂商有望实现份额提升。除此以外，3)电化学储能温控：全球储能已进入液冷时代，随着装机量增长，预计2025年全球电化学储能温控市场空间有望超过100亿元。
    公司核心竞争力：平台化全链条能力，研发实力出众，深受大客户信赖：1）平台优势：公司形成平台化研发和布局能力，产品矩阵完善，是业内少有的AI数据中心端到端全链条解决方案供应商，解耦及全链条多种交付模式可充分满足不同客户需求。2）研发优势：公司注重研发投入，针对数据中心、储能等领域均进行了较为领先的研发布局。公司是Intel冷板参考设计厂商，与芯片方案的合作进一步加强竞争壁垒。3）客户及品牌优势：公司数据中心及储能产品已经是国内各类型主流企业的头部供应商，形成较强品牌效应，具有先发优势。
    盈利预测与估值：公司在数据中心和储能温控领域已处于市场领先地位，有望持续受益数据中心液冷渗透率提升以及储能装机规模提升；同时公司新布局电子散热板块有望贡献新增长点。
    基于此，维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司收入分别为46.5/61.4/77.5亿元，归母净利润分别为5.4/7.0/8.9亿元，股价合理估值区间在25.3-28.9元之间，对应2024年PE区间为35-40倍，相对于目前股价有5%-20%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；液冷应用不及预期；原材料价格波动风险。

资源稀缺且优势突出的天然碱行业龙头

远兴能源(000683)
    核心观点
    聚焦精天然碱和氮肥两大主业，天然碱业务龙头地位巩固。公司致力于天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素产品的生产和销售，目前纯碱产能580+100万吨，小苏打、尿素在产产能分别150、154万吨/年，位居全国纯碱产能第二/小苏打产能第一，尿素产能全国前十五。公司天然碱矿资源储备丰富，成本及技术优势突出，未来还将继续推进控股子公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目建设。公司将做大做强做精天然碱和氮肥两大主业，持续走精专、绿色、高质量发展之路，提高市场占有率。
    纯碱供需逐步趋于平衡，公司天然碱业务优势突出且产能持续扩张。近期纯碱供需阶段性趋于平衡：下游浮法玻璃景气度受公建项目及地产政策有所提振，对纯碱需求改善；光伏玻璃、乘用车玻璃、碳酸锂对纯碱消费持续增长。光伏需求方面，我们测算2024-2028年全球2.0+3.2双玻对应纯碱表观需求占比将分别达到19.7%/20.2%/20.4%/21.3%/21.7%。作为国内最大的天然碱循环经济示范基地，公司拥有目前国内已探明的最大天然碱矿，天然碱法制备纯碱的技术先进，可有效提高资源利用效率、节能降耗、降低成本；且纯碱/小苏打产品绿色环保优势突出；同时公司纯碱产能继续扩张：阿拉善天然碱项目规划建设纯碱/小苏打产能780/80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨中的400万吨、小苏打40万吨已达产，二期规划建设纯碱/小苏打280/40万吨，已于2023年12月启动建设，预计2025年底投产。公司纯碱龙头地位持续巩固。
    尿素供应格局趋于宽松，需求稳中有增。供给端，2020年起，受到疫情、能源、地缘局势和粮食问题的共同影响，尿素价格明显上涨，此后我国尿素产能开启新一轮增长周期。需求端，我们看好尿素农业需求有望保持稳定；三聚氰胺、脲醛树脂等与房地产相关的下游尿素需求增速或有限；而和脱硝有关的尿素需求或将受益于环保政策，保持高增速。公司具备尿素产能154万吨/年，合成氨产能80万吨/年，毛利率水平较高于同行，业务维稳运行。
    盈利预测与估值：公司是稀有的天然碱标的，且成本/绿色竞争优势强，未来纯碱/小苏打产能持续扩张。我们预计公司2024-2026年归母净利润为24.86/28.21/32.08亿元（+76.3%/+13.5%/+13.7%），EPS分别为0.66/0.75/0.86元，对应当前PE分别10.7/9.4/8.3元/股。结合相对估值及绝对估值法，预计公司合理估值8.65-9.90元，相对目前股价有22%-39%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：纯碱及下游地产/光伏行业需求不及预期、产业政策变化、原材料价格波动、项目投产不及预期、参股子公司诉讼、大股东质押风险等。

油服民企转型油气开采，开启第二成长曲线

中曼石油(603619)
    核心观点
    公司主营业务包括钻井工程服务、钻机装备销售与租赁、石油勘探开采，是国内领先的集油田服务与原油勘探开采一体的民营企业。中曼石油以油田服务业务起家，从国内走向海外，依靠人才与技术优势逐步发展壮大；2018年，公司成为国内首个通过挂牌交易获得自主油田的民营企业，2021年起，公司逐渐由油服赛道拓展至集钻机设备、钻井业务、石油开采于一体的民营企业，公司原油勘探开采业务开始贡献盈利，随着公司海内外油田区块的增产，公司营收利润将持续快速增长。
    受益于高油价，上游油气投资规模巨大，公司持续拓展海外新业务。油服行业市场规模受油价影响较大，根据IHS预测，2024年全球上游油气投资将超6000亿美元，市场空间巨大。公司主创团队早年就职于“三桶油”，深耕石油行业三十余年，积累了丰富的技术经验，公司通过高效完成高难度钻井工程项目、有效缩短工期等优势，成功斩获海内外油气巨头客户订单。
    国内新疆温宿油田快速放量，公司盈利能力稳步提升。2018年，公司以8.6687亿元竞拍获得温宿区块的探矿权，是国内首个通过挂牌方式获得常规石油天然气探矿权的民营企业。此后，公司凭借一体化优势实现“一年发现、两年探明、三年建产”，2021-2023年温宿区块的原油产能复合增长率高达85%，带动公司盈利水平快速提升，且公司作业费用与折旧摊销处于行业较低水平，成本优势突出。未来随着温宿区块产能持续提升，将带动公司盈利上行。
    海外油田区块储采比高，长期增产空间较大。公司海外油田主要分布在哈萨克斯坦与伊拉克。目前哈国油田已有产出，合计探明储量近9000万吨，约为国内油田探明储量的3倍，储采比较高，未来增产空间较大。此外，今年5月公司成功中标伊拉克两区块开发权，伊拉克油田储量丰富，具有较高的开发潜力，未来公司将依托一体化业务布局，实现对伊拉克油气区块的高效开发利用，为公司高质量、可持续发展注入新动力。
    盈利预测与估值：随着公司油服板块新增订单落地、现有油田区块的增产推进，公司未来3年将处于快速成长期，预计公司2024-2026年营业收入分别为46.54/55.38/64.31亿元，归母净利润分别为11.89/14.16/16.98亿元（+46.8%/19.1%/20.0%），每股收益分别为2.97/3.54/4.25元。通过多角度估值，预计公司合理股价为29.7-32.67元，相对目前股价有23%-35%溢价，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。

回购股份彰显信心，投资建设钪钒新材料

龙佰集团(002601)
    事项：
    事件：
    1）2024年6月17日，龙佰集团董事会审议通过了股份回购方案，计划使用自有资金通过集中竞价交易方式回购公司已发行的人民币普通股（A股）股票，用于股权激励或员工持股计划。回购资金总额预计在
    1亿元至2亿元之间，回购股份的价格为不超过人民币32.10元/股，预计回购股份数量在311.5万股至
    623.1万股之间，占公司总股本的0.13%至0.26%，回购期限为董事会通过方案之日起12个月内。公司已开立股票回购专用证券账户，并声明董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人及其一致行动人尚无明确的在回购期间的股份增减持计划，公司持股5%以上股东及其一致行动人暂无关于在未来六个月的明确的减持计划。
    2）2024年6月17日，龙佰集团董事会审议通过了《关于投资建设钪钒新材料产业园项目的议案》，计划由公司控股子公司湖南东方钪业股份有限公司或其下属子公司投资10.8亿元人民币，在焦作市分期建设包括高纯五氧化二钒、钒电解液、铝球、氟化钪、铝基中间合金及新型含钪高性能铝合金等项目，资金来源为自有及自筹资金或其他股权或债权社会融资方式。
    3）2024年6月13日晚，欧盟委员会发布对我国钛白粉的反倾销调查初裁前事实披露材料，显示拟对中国钛白粉企业加征关税，其中对龙佰集团拟加征关税达39.7%。
    国信化工观点：1）公司回购股份展现对未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可，通过回购股份，公司可以进一步建立和健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，维护公司全体股东的合法权益，并促进公司的稳定健康发展；2）投资建设钪钒新材料产业园，可提高公司市场竞争力和盈利能力，同时响应国家推动新能源发展和实现碳达峰、碳中和目标的战略；3）欧盟反倾销或将影响龙佰集团在欧盟地区的市占率，但公司自身生产成本优势、矿自给率高的核心竞争力不变，或将通过增加其他地区市场份额、布局海外产能等举措来应对；4）截至目前，二季度国内钛白粉及钛精矿市场均价同环比提升。尽管近期钛白粉淡季价格有所下降，钛精矿价格坚挺，保障公司盈利。
    投资建议：公司钛白粉行业龙头地位稳固，钛精矿自给率逐步提升，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为40.1/47.5/48.8亿元，对应EPS为1.68/1.99/2.05元，当前股价对应PE为11.4/9.6/9.4X，维持“优于大市”评级。

风机龙头地位稳固，静待海风和出口业务放量

金风科技(002202)
    事项：
    近日，金风科技中标江苏国信大丰85万千瓦海上风电项目风力发电机组及附属设备（含塔架），中标金额31.6亿元。该项目总投资约106亿元，拟安装99台单机容量8.5MW的海上风力发电机组和1台单机容量13MW及以上的海上试验机型。
    国信电新观点：江苏国信大丰海风项目是今年江苏省首批平价海风项目，该项目的开工也标志着我国“十四五”期间海上风电进入第二个集中建设期。公司是全球风机龙头企业，2023年全球新增风电装机容量16.4GW（含外销和自用），市场份额13.90%。公司在全球累计装机超过114GW，在海上风电市场也处于领先地位。目前国内海风市场蓄势待发，预计公司2024年海风机组交付实现高速增长；展望未来公司将充分受益于新兴市场风电需求的增长，和自身技术路线切换带来的降本效应。公司当前动态估值处在历史低位，2023年PB为0.8倍。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润16.5/24.1/32.3亿元，对应当前股价对应PE分别为19/13/10倍，给予“优于大市”评级。
    评论：
    业绩回顾
    国内风电市场在2020-2021年经历了补贴时代的抢装潮，设备企业普遍实现增长的经营业绩。进入2022年一方面国内平价项目建设需要降低建设成本，设备企业利润承压；另一方面国内疫情也导致下游项目建设延迟，2023年行业出现装机需求负增长的情况。2024年新能源大基地带动国内机组大型化趋势，价值量和盈利能力更强的出口和海上机型因下游建设推迟而未对整体市场有明显拉动。在经历2022-2023年的蛰伏期之后，我们预计2024年风电市场迎来企稳回暖的趋势。
    由于上述行业变化的挑战，再叠加公司原来所采用的直驱永磁路线，在机组大型化的行业背景下，难以与采用双馈技术路线的竞争对手拉开设备成本的距离，盈利能力明显承压。2023年公司实现营业收入504.6亿元，同比+8.7%，2020-2023年CAGR为-4%。2022年以来，公司收入呈现下降趋势，2023年收入同比增速转正，主要系风电场转让规模及收益增加所致。2024年一季度，公司实现营业收入69.8亿元，同比+25.4%。单季度来看，公司收入呈现明显季节性波动。
    2023年公司实现归母净利润13.3亿元，同比-44.2%，2020-2023年CAGR为-23%。2021年以来，公司归母净利润持续下滑，主要原因系风电市场竞争加剧导致毛利率下滑以及期间费用率水平的增长。2024年一季度，公司实现归母净利润3.3亿元，同比-73.1%，利润同比下滑主要原因系2023年一季度有大额电站转让，同比基数较高。
    盈利能力方面，受风机大型化和竞争加剧影响，2021年以来公司毛利率呈现逐年下滑趋势，2024年一季度毛利率26.1%，较2023年全年毛利率水平提升幅度较大，主要系季节性原因所致。销售净利率波动趋势与毛利率基本一致。
    期间费用方面，公司销售费用率相对稳定，维持在6.5%附近；管理费用率从2020年的3.2%提升至2023年的3.9%；研发费用率从2020年的2.6%提升至2023年的3.7%。
    经营数据
    2023年公司风电机组对外销售13.8GW，同比基本持平。产品结构方面风电机组大型化持续加速，2023年4MW(含）-6MW机组销售占比超过50%。截至2023年末，公司在手外部订单29.8GW，其中海外订单4.7GW。
    2023年公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.8GW，转让权益并网容量822MW；截至2023年末，公司全球累计权益并网装机容量7.3GW，权益在建风电场容量2.3GW。2023年公司国内外合并报表范围发电量149.5亿KWh，上网电量145.9亿KWh。
    盈利预测
    展望未来，我们预计行业和公司层面将出现积极的变化。行业层面，首先国内海上风电市场在2024-2026年进入密集建设期，公司作为龙头企业将充分受益于海风领域的景气度；其次海外尤其是新兴市场国家，在未来5年将进入风电高速发展期，这一方面得益于风电成本经济性较好，另外一方面也与新兴市场国家能源转型战略贯彻较为坚决，同时增量电力需求较大相关。公司是国内出口业绩最久、全球可融资性较强的中资风机品牌，在出口市场拥有竞争优势。在公司层面，公司继续贯彻技术路线的切换，2024年公司加快对技术降本的计划，预计2024-2025年制造成本进一步优化；同时公司积极做大做强风电开发板块，电站产品业务板块继续增长
    综上，我们预计公司2024-2026年实现营业收入490.8/550.1/592.8亿元，同比变动-2.7%/+12.1%/+7.8%；实现归母净利润16.5/24.1/32.3亿元，同比增长23.9%/46.2%/34.1%。当前股价对应PE分别为18.8/12.9/9.6倍。
    投资建议
    预计公司2024-2026年实现归母净利润16.5/24.1/32.3亿元，同比增长23.9%/46.2%/34.1%，当前股价对应PE分别为18.8/12.9/9.6倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险。

固定分红叠加股权激励彰显发展信心，航天特气踏上成长轨道

九丰能源(605090)
    事项：
    公司公告：
    公司制定《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》，规划2024-2026年，公司全年现金分红金额分别为7.50/8.50/10.00亿元。同时制定特别现金分红规划，在公司业绩满足考核要求时将启动当年度特别分红计划，且现金分红金额下限为0.2亿元。
    公司制定第二期员工持股计划，资金规模不超过9877.5万元，资金到位后全部用于购买公司股票，合计不超过750万股，占公司股本总额的1.18%，持股计划受让价格为13.17元/股，存续期48个月，持股期限不低于12个月。
    重要事件：
    6月6日，位于文昌的海南商业航天发射场二号发射工位竣工，系我国首个液体通用型发射工位。此前一号发射工位已于2023年12月竣工。目前，海南商业航天发射场加注供气系统已完成设备调试，具备特燃特气使用条件，并按照年度发射计划转入CZ-8A和CZ-12首发箭全系统合练阶段，预计下半年将实现常态化发射。
    国信公用环保观点：
    1）公司投资建设海南商业航天发射场特燃特气项目，锚定商业航天发挥特气业务成长属性，预计将增厚公司利润，并随着我国商业航天规模扩大而进一步增长；2）公司清洁能源业务顺价能力彰显，LNG、LPG业务在产销量平稳增长的基础上保持毛差相对稳定。考虑到公司分红比例提高、国内外天然气价格变化等因素，调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润15.5/17.8/20.3亿元（原为15.4/18.2/20.0亿元），同比增速18%/15/15%，对应当前股价PE为12.2/10.6/9.3X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    制定固定分红规划，具备高股息潜力
    公司制定《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》，规划2024-2026年，公司全年现金分红金额分别为7.50/8.50/10.00亿元，各年度固定现金分红发放频次为2次，分别为半年度现金分红和年度现金分红，原则上半年度和年度现金分红分别占该年度固定现金分红的30%-40%和60%-70%。当公司董事会认为二级市场股价与公司真实价值出现偏离时，将择机启动回购股份计划以维护公司市值，且将回购的股份予以注
    销并减少公司注册资本，实际回购股份金额纳入该年度固定现金分红额度。
    同时，公司制定特别现金分红规划，以2023年度归母净利润13.06亿元为基数，2024-2026年连续三年，公司实现的截至当年的归母净利润持续增长，且当年实现的归母净利润较上年度同比增长超过18%时，公司将启动当年度特别分红计划，且现金分红金额下限为0.2亿元。
    公司现金流充足，支撑分红比例提高。2023年公司实现经营性净现金流21.58亿元，同比增加27.2%，现金及现金等价物净额增加了10.25亿元，实现连续三年净增长。截至2024年一季度，公司在手现金及现金等价物52.41亿元，货币资金54.06亿元，资产负债率41.42%，保障公司提高分红能力。
    按照公司分红规划和截至2024年6月7日公司股价，公司2024-2026年股息率不低于3.9%/4.4%/5.2%，公司上市以来积极回报投资者，2021-2026年分红金额CAGR达39.4%，股息率逐年提高。
    启动二期股权激励，彰显发展信心
    公司制定第二期员工持股计划，资金规模不超过9877.5万元，资金到位后全部用于购买公司股票，合计不超过750万股，占公司股本总额的1.18%，持股计划受让价格为13.17元/股，存续期48个月，持股期限不低于12个月。
    结合公司一期员工持股计划， 2024-2027 年公司业绩考核指标为归母净利润不低于 15/17.25/19.84/22.81亿元， 对应业绩年度增速 15%， 与特别分红业绩考核指标相近， 同时彰显了公司发展信心。
    锚定商业航天， 特气业务进入成长轨道
    6 月 6 日， 位于文昌的海南商业航天发射场二号发射工位竣工， 系我国首个液体通用型发射工位。 此前一号发射工位已于 2023 年 12 月竣工。 目前， 海南商业航天发射场加注供气系统已完成设备调试， 具备特燃特气使用条件， 并按照年度发射计划转入 CZ-8A 和 CZ-12 首发箭全系统合练阶段， 预计下半年将实现常态化发射。
    4 月 17 日， 九丰能源投资建设的海南商业航天发射场特燃特气配套项目正式开工， 总投资 4.93 亿元， 包括 1 套 9400 吨/年液态甲烷纯化装置、 1 套 333 吨/年液氧和 4.8 万吨/年液氮空分制备装置、 1 套 384000标方/年氦气储存及液氦气化装置、 1 套 7114 吨/年的航天煤油储存装置及配套的公用工程和辅助设施。2024 年《政府工作报告》 提出： 大力推进现代化产业体系建设， 加快发展新质生产力， 积极培育新兴产业和未来产业， 积极打造生物制造、 商业航天、 低空经济等新增长引擎。 商业航天作为新质生产力之一， 有望迎来快速增长期。 液态甲烷、 氦气等均为商业航天所需的特燃特气， 公司作为我国重要的天然气供应商和稀缺氦气资源标的， 将特气业务锚定商业航天， 有望与商业航天实现同步增长。
    投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级
    1） 公司投资建设海南商业航天发射场特燃特气项目， 锚定商业航天发挥特气业务成长属性， 预计将增厚公司利润， 并随着我国商业航天规模扩大而进一步增长； 2） 公司清洁能源业务顺价能力彰显， LNG、 LPG业务在产销量平稳增长的基础上保持毛差相对稳定。 考虑到公司分红比例提高、 国内外天然气价格变化等因素， 调整盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润 15.5/17.8/20.3 亿元（原为 15.4/18.2/20.0 亿元），同比增速 18%/15/15%， 对应当前股价 PE 为 12.2/10.6/9.3X， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    气价波动、 下游需求减弱、 项目进度不及预期

汽车线束领先企业，国产替代加速

沪光股份(605333)
    核心观点
    从数据流的角度看未来汽车核心要素。汽车智能化包括数据的获取、传输、计算和应用四个环节，经由传感器-域控制器-线控底盘，中间由线束串联各个环节零部件。沪光股份主业汽车线束，为数据传输环节的核心标的。汽车线束自主龙头，营收稳健增长，盈利能力持续改善。沪光股份为国内汽车线束自主龙头，受益于线束产品下游客户放量，公司2023年营收40亿元，同比增加22%，归母净利润5410万元，同比增加233%。公司业务涵盖成套线束（75%）、发动机线束（4%）、其他线束（18%）。
    行业端，电动化与智能化趋势下，汽车线束空间广阔。单车价值量角度，传统线束以低压线束为主，单车价值量预计2500-3500元；电动化新增对高压线束的需求，单车价值量预计2500-3500元；智能化新增对高速线束的需求，单车价值量预计1000-1500元。市场空间角度，传统低压线束和高压线束市场，2025年全球空间超3300亿元，国内超1000亿元；高速线束市场，2025年全球空间超500亿元，国内超150亿元。竞争格局角度，国内汽车线束市场以矢崎、住友、莱尼等为代表的外资线束厂占主导地位，沪光股份国内市占率约3-4%。我们认为，沪光股份为国内少有的长期配套合资车企的自主线束厂，近年公司积极开拓新势力客户，丰富的线束生产经验叠加快速响应优势，后续国产替代空间大。
    公司端，主营高低压线束的自主优质线束企业，量、价、利三升。1）价升：沪光股份深耕汽车线束业务，从传统的低压线束产品，向高附加值线束新品（高压、低压、高速线束）升级，此外沪光股份也加大对高压连接器的布局，推出高压连接器产品。2）量增：2020年至今，公司积极拓展新客户，成功配套华为问界、理想汽车、蔚来汽车、T公司等优质新能源客户，公司客户结构多元化，前五大客户销售收入占比总体呈下降趋势，从2015年的99%下滑至2023年的79%。3）利升：展望未来，一方面，公司持续推进智能制造与数字化转型，降本增效；另一方面，随着下游客户线束产品的放量，受益于规模效应，公司盈利能力有望持续改善。
    风险提示：上游原材料涨价风险；下游产销风险。
    投资建议：考虑到公司新项目持续放量，我们上调公司业绩预期，预计公司24/25/26年营收分别为70.9/89.8/110.2亿元（原24/25年预计70.6/89.5亿元），归母净利润分别为4.6/6.3/8.4亿元（原24/25年预计4.1/5.8亿元），维持“优于大市”评级。

乙烯装置原料升级，提升碳二项目竞争力

万华化学(600309)
    事项：
    事件：2024年6月11日，万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书征求意见稿公示。该项目位处山东省烟台化工产业园，公司对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷，公辅工程均依托万华已有设施。
    国信化工观点：1）乙烷较丙烷存在价格优势，乙烯装置原料由丙烷变为乙烷，可降低原料成本；2）原料由丙烷变为乙烷后，双烯收率将得以提升，且公司可通过灵活调整进料，优化项目的经济效益；3）乙烷制乙烯物耗及能耗更低，碳排放降低，环境效益更佳；4）公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为14.0/12.1/11.6X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    乙烷制乙烯成本较低且收率较高
    选择合适的裂解原料并对其进行优化配置，对于提高乙烯装置的经济效益至关重要。在蒸汽裂解制乙烯工艺中，原料成本占据了总生产成本的约70%~80%。由于丙烷价格的不断上涨，乙烯生产装置的盈利能力急剧下降，甚至出现了亏损，因此通过改进原料选择来降低乙烯生产成本成为解决方案。万华化学为了提高其聚氨酯产业链的综合效益，规划实施100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目。项目实施完成后，万华化学可根据国际国内经济形势和大宗原料市场的变化，灵活调整进料，确保以乙烯为龙头的产业链一体化项目获得最大的社会效益和经济效益。同时，乙烷制乙烯工艺收率更高，物耗及能耗更低，也能带来良好的环境效益。
    乙烷供给宽松，价格相对低位。随着美国页岩气的开采，乙烷资源大幅增加，供给愈发宽松的情况下，乙烷价格低位运行。而受到PDH装置大幅扩产的推动，丙烷需求得以增长，价格相对较高。将乙烯装置原料由丙烷变为乙烷后，原料成本随之降低。

风电管桩出海领先者，欧洲和亚洲海风需求拐点在即

大金重工(002487)
    核心观点
    风电塔筒管桩领先企业，海外业务布局领先。公司深耕风电塔架/管桩市场超过20年，产品已出口至包括英国、德国、法国在内的30多个国家和地区。公司是亚洲首家出口欧洲超大型单桩的海工装备企业，与国际知名企业建立长期合作关系；2023年公司实现营收43.3亿元，归母净利润4.3亿元。
    海工产能优势突出，海外收入订单快速增长。公司蓬莱海工基地具有深水良港和对外开放口岸资质两项硬件优势，可实现超大单桩制造与出口；公司新增布局唐山、盘锦两大出口基地，未来还将打造风电装备特种运输船队。2023年公司出口发运总量同比增长超60%，其中海工达10万吨，出口收入占比40%，达到17亿元。2023年公司欧洲单桩签单量同比增长50%，正在参与竞争的海外海工项目总需求超300万吨。
    国内海风蓄势已久，欧亚海风拐点在即。国内海风蓄势已久，2024年交付招标预计同时回到正增长趋势；2023-2027年国内海风年新增装机CAGR预计达26%。欧洲海风资源禀赋优秀，2023-2030年累计新增装机有望达140GW；欧洲市场此前受供应链、劳动力、利率等因素开发进度有所放缓，预计2025-2026年进入建设加速期。亚洲地区海风开发潜力巨大，2023-2030年新增装机CAGR预计超40%（不含中国），其中日本、韩国和越南是重点市场。
    欧洲大单桩需求外溢，中国企业迎来发展契机。由于欧洲人工、能源和材料成本较高，欧洲市场海风单桩加工费持续上涨且远高于国内水平。考虑欧洲企业已有扩产计划，2027年起欧洲本地单桩需求进一步外溢，目前中国管桩企业在欧洲已获取批量订单或产能布局。我们预计2025-2026年欧洲管桩市场有望迎来招标窗口期，中国管桩领先企业有望充分受益。
    中国企业成本优势突出，已深度参与日/韩/越南海风市场。中国具有较为成熟的海风产业链，成本与交付速度具有较强的竞争力，国内风电企业布局日本、韩国和越南市场较早，目前已深度参与当地海风开发与供应链配套。越南未来有望成为中国海风企业重要市场。
    盈利预测与估值：预计2024-2026年公司实现归母净利润6.46/9.30/13.19亿元（+52%/44%/42%），EPS分别为1.01/1.46/2.07元。通过多角度估值，预计公司合理估值25.68-28.28元，相对目前股价有8%-19%溢价，首次覆盖，给予“优大于市”评级。
    风险提示：海外市场开拓进度不及预期；欧洲海风新增装机不及预期；竞争加剧；原材料价格大幅上涨；公司电站开发进度不及预期。

提质换档，增长动能充足

山西汾酒(600809)
    核心观点
    横向对比：改革是公司突破发展瓶颈的关键，山西汾酒发展潜力充足。以史为鉴，我们复盘了贵州茅台、五粮液、洋河股份等公司，当酒企收入突破300亿体量后，通常会进入低增长的经营周期阶段，或面临产能、渠道、组织、品牌等考验，例如2014年的茅台、2023年的洋河等。汾酒从100亿跨越到300亿的速度快于其他酒企，我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速：1）汾酒全价位布局，产品结构调整速度较快，青花20和玻汾仍处于高势能阶段；2）山西、环山西等基本盘市场稳定，为价位升级提供基础，也为全国化扩张提供人才、渠道模式等；3）积极改革补足渠道短板，汾酒以“汾享礼遇”为抓手，强化控盘分利和精细化运作的能力，优化经销商队伍；4）青花30·复兴版引领，价位升级思路清晰。
    居安思危：组织先行，进行渠道改革，赋能产品升级。历史复盘看，每轮国企改革均能对内部机制、组织等进行系统性梳理，2023年汾酒进行全方位改革，管理深度赋能，进而适配发展新阶段。1）组织配称，公司相继成立青花事业部、数据管理部，赋能高端酒培育和渠道改革，进入组织驱动阶段。2）人才梯队，公司开始加大外聘人员，搭建内部系统性培养体系。3）渠道改革，2023年开始公司以“汾享礼遇”为工具，补齐渠道短板，对经销商分层、渠道分级管理，进而识别有效终端，提高费投效率。
    增长逻辑：构筑环山西区域基本盘，多价位带布局，发展行稳致远。汾酒多价位带布局，2024年增长重心更多依靠青花20+老白汾，“环山西市场”或逐步走向“类山西市场”，产品结构和消费习惯对标山西省内，侧面印证省外市场进入3.0阶段。其次，我们认为青花20位于高势能增长区间，由商务单一场景增长进入到多场景增长，横向对比发现青花20处于全国化扩张中期，发展阶段介于水晶剑和60版特曲之间，短期不会进入存量的量价博弈。因此，青花20未来全国化扩张能支撑汾酒营收进入500亿阵营。
    投资建议：汾酒或进入发展历史机遇期，维持“优于大市”评级。上修此前盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入384.7/454.1/522.5亿元（前值为384.7/451.7/519.3亿元，上修0%/0.5%/0.6%），实现归母净利润131.8/161.7/189.6亿元（前值为131.2/160.6/189.6亿元，上修0.4%/0.7%/0%），对应PE21.5/17.5/14.9X。考虑到增长势能延续、渠道改革稳步推进，给予2024年23-27X估值水平，对应目标价248.40-291.60元（中值约270.00元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；需求复苏不及预期等。

坚持自主创新，积极布局“算力+连接”

中兴通讯(000063)
    核心观点
    中兴通讯发展稳健，布局“算力+连接”，经营业绩持续创新高。公司是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商，产品覆盖无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，业务覆盖160多个国家和地区。2023年全年实现营收1242.5亿元（同比+1.1%），归母净利润93.3亿元（同比+15.4%）。行业：运营商及互联网厂商均加大算力部署，5G-A今年开启商用。（1）算力方面，中央及地方政府频出政策明确算力规划。IDC数据显示，2023年中国加速服务器市场规模达94亿美元，同比增长104%。2024年运营商资本开支继续向算力侧倾斜，移动近期集采PC服务器（约164亿元）和AI服务器（约191亿元）总额创历史新高，中兴通讯在PC服务器中标份额持续第一。互联网厂商近期资本开支同比环比均有所提升，公司已与百度等厂商开展合作。（2）连接方面，2024年为5G-A商用元年，运营商及华为均积极部署5G-A网络。公司领先行业发布5G-A通感一体技术并已应用在低空经济飞行器上，该技术是低空飞行器位置感知核心技术。我国低空经济行业市场规模超万亿，5G-A技术受益低空经济发展。
    竞争力：中兴通讯深耕行业30年客户壁垒高；研发投入领先同行，核心底层技术坚持自主创新。（1）通信网络部署具有继承性，下游客户倾向于“单一来源”采购方式，公司深耕行业30年，已形成较高客户壁垒。（2）公司重视研发创新，2023年研发费用在上市公司中排名第二。公司是国内唯二量产7nm导入5nm芯片企业，子公司中兴微电子2022年收入已超100亿元，在国内芯片设计企业中排名前五。（3）自研能力强，在通用服务器和AI服务器均积极部署。中兴微电子自研CPU芯片已于今年2月工商注册。基于自主可控技术，公司推出3种不同形态通用服务器平台，包括国产X86架构CPU平台、自研ZFXCPU平台等。AI服务器已针对不同规模大模型和中小型模型场景发布系列化产品，其中R6900G5GPU服务器支持8个英伟达H20或壁仞芯片。2024年Q1公司AI服务器在运营商和互联网公司都有发货。
    盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为103/110/115亿元，对应当前A股PE分别为13/12/11X、H股PE分别为8/7/6X。结合绝对和相对估值法，预计A股股价合理区间在32.3-34.0元，相对于目前股价有20%~28%空间，给予“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。

2023年营收增长16%，微棱镜与车载+AR为公司带来新增长

水晶光电(002273)
    核心观点
    2023年公司营收增长16%，归母净利润增长4%。公司2023年营业收入50.76亿元(YoY16.01%)，归母净利润6.00亿元(YoY4.15%)，扣非归母净利润5.23亿元(YoY2.72%)；其中4Q23营业收入15.27亿元(YoY30.05%，QoQ-9.96%)，归母净利润1.62亿元(YoY68.83%，QoQ-37.64%)，扣非归母净利润1.57亿元(YoY82.46%，QoQ-38.28%)。2023年毛利率27.81%(YoY0.91pct)，其中4Q23毛利率29.70%(YoY3.17pct，QoQ1.13pct)。
    一季度营收增长超53%，归母净利润增长超92%。公司1Q24营业收入13.45亿元(YoY53.41%，QoQ-11.89%)，归母净利润1.79亿元(YoY92.49%，QoQ9.96%)，扣非归母净利润1.70亿元(YoY170.77%，QoQ7.88%)；毛利率24.00%(YoY-0.36pct，QoQ-5.70pct)。
    微型光学棱镜模块成功量产支撑公司销售正增长。2023年光学元器件业务收入24.46亿元(YoY21.11%)，占比48.2%。公司微型光学棱镜模块项目于2023年6月成功量产，成为全球首家四重反射棱镜模组量产供应商，该新品成为支撑公司销售正增长的核心业务，开启与北美大客户合作新高度。
    薄膜光学面板扩展终端品类，持续深化大客户合作。2023年薄膜光学面板业务收入18.49亿元(YoY17.77%)，占比36.4%。薄膜光学面板业务持续提升成本和良率优势，不断深化与北美大客户的合作，持续扩大终端品类和份额，壮大业务规模；战略布局方面启动海外项目战略规划，提升海外交付能力。车载HUD斩获十余个定点项目，AR/VR持续验证和突破。2023年车载光电及AR/VR业务收入2.91亿元(YoY54.39%)，占比5.7%。公司2023年HUD出货量超20万台，其中AR-HUD国内市场占有率排名第一，并成为第一个进入海外主流整车品牌的中国HUDTier1企业。AR/VR方面，公司聚焦反射、衍射光波导技术开发，不断围绕量产实现设计、工艺和检验的技术突破。
    投资建议：目标价17.41-18.57元，首次覆盖给予“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争力及领先优势，看好光学元器件业务中吸收反射复合型滤光片、棱镜、芯片镀膜等带来的业绩增长机会以及汽车电子及AR光波导器件的研发和量产能力，预计公司2024-2026年归母净利润同比增长34.4%/21.2%/21.2%至8.07/9.78/11.86亿元，根据相对估值，给予目标价17.41-18.57元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；业务集中与大客户依赖风险；组织能力不能匹配战略转型风险；技术成果产业化不及预期风险；核心技术人员流失风险；宏观经济波动和行业竞争风险；价格水平下降风险；汇率风险。

改革决心彰显，业绩弹性将持续释放

燕京啤酒(000729)
    事项：
    公司公告：2024年06月06日，燕京啤酒召开2024年度投资者交流会。公司董事长、总经理、常务副总经理等高管出席会议。
    国信食饮观点：公司改革的决心与信心十足，管理层着眼长远，现阶段改革重在全面强基础，目前公司在生产、供应链、运营、市场、人才体系等方面已有不同程度的改善，但改革成效还未充分释放，后续随着生产体系、供应链体系的升级优化完成、核心产品组合进一步完善，未来改革红利还将有更大程度释放，公司有望持续展现较强业绩弹性。维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入152.5/163.2亿元，同比+7.3%/+7.0%；实现归母净利润9.2/11.7亿元，同比+42.2%/+28.0%。当前股价对应PE分别为30/24倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    全面改革红利正释放，2023年业绩表现佳
    本次投资者交流大会以”践行变革的力量“为主题，公司向投资者展示了近年来的改革成果，如各地分公司、子公司的组织架构优化、劳动生产率明显提升、产品结构优化、重点产品U8销量快速增长、员工激励机制优化、市场管控能力显著强化等。在深化改革的促进作用下，公司2023年实现营业总收入142.13亿元，同比+7.66%，其中啤酒总销量同比+4.6%，销量表现优于行业，啤酒销售均价同比+2.8%，持续受益于产品结构优化。2023年公司归母净利率4.54%，同比+1.9pct，盈利能力显著提升主要系产品结构改善、降本控费增效所致，充分反映公司深化改革后业绩成长能力强化。
    彰显改革决心与信心，公司业绩增长潜力预计将有更大程度的释放
    2024年进入“十四五”的第四年，公司管理层表示将继续坚定不移向既定的“十四五”发展目标迈进，目标实现的方式主要在于三个方面：1）推动生产端卓越管理体系全面落地；2）继续推进市场建设；3）构建数智化供应链体系。其中管理层特别强调了生产体系、供应链体系升级优化的重要性，认为这是公司在中长期赶超国内、国际头部啤酒公司的重要基础。预计生产端卓越管理体系的全面落地与供应链数智化建设将给公司带来更大的降本增效成效，最终将体现在盈利能力的显著改善。市场建设方面，公司要求所有分公司、子公司建立起各自的基地市场，作为未来利润稳定增长的重要基点。得益于以U8为核心的产品矩阵打造成熟，以及考核、激励机制改革后各地销售人员、管理人员的工作积极性显著提升，我们认为公司的市场开拓能力明显增强。
    核心单品U8产品力提升，积极拓展渠道、突破弱势市场与成长性市场
    2023年公司核心大单品U8销量已突破53万吨，目前产品美誉度仍高，且公司继续向其倾注营销资源。为促进U8品牌的进一步成长，公司将新增U8品规并适时开发U8新品来丰富U8产品矩阵，也将加大U8在流通渠道的渗透。市场方面，目前U8已在北京、河北、内蒙三大优势市场具备较强基础，公司正加大成长性市场建设，如东三省、四川、山东地区，同时加快弱势市场开发，如华中、华东、华南地区。因此我们认为U8正处于全国化发展初期，渠道渗透及市场扩展能力亦在持续强化，未来有望成为百万吨级大单品。
    投资建议：改革红利将持续释放，维持“优于大市”评级
    综上所述，我们认为公司现阶段改革重在全面强基础，改革成效还未充分释放，后续随着生产体系、供应链体系的升级优化完成、核心产品组合进一步完善，未来公司业绩弹性还将持续展现。维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入152.5/163.2亿元，同比+7.3%/+7.0%；实现归母净利润9.2/11.7亿元，同比+42.2%/+28.0%；EPS分别为0.33/0.42元。当前股价对应PE分别为30/24倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

畜禽动保业务规模领先，宠物动保业务进入收获期

瑞普生物(300119)
    核心观点
    公司主做畜禽动保，积极拓展宠物动保。公司主业为兽用生物制品、兽用化药的研发、生产、销售及动物疫病整体防治解决方案的提供。1998年成立以来，公司以兽用高端制剂业务起家，此后聚焦动保领域，积极开展外延并购，不断扩张丰富动保业务版图。2023年公司营业收入达22.49亿元（近10年CAGR为11%），收入规模在国内动保企业中仅次于中牧股份，已成为国内产品最全、规模最大的畜禽动保企业之一。近年公司宠物动保板块正进入收获期，自研猫三联疫苗等多款产品陆续获批上市，后续有望持续贡献增量。
    畜禽动保业务：积极拓展集团客户，有望受益下游养殖景气改善。成长方面，公司作为国内规模最大、品类最全的动保企业之一，研发端投入领先同行，产品矩阵不断丰富，渠道端与大型养殖企业的合作日趋紧密，在养殖规模化浪潮下，与养殖集团直接建立销售合作的直销模式收入后续有望持续扩大。周期方面，受产能调减和北方疫病影响，生猪价格在今年春节后呈现淡季不淡特征，基于去年以来的产能去化情况判断，我们认为猪周期已进入右侧，生猪价格有望自年中开启上行，且届时有望同步带动禽产业景气回升。后续随下游养殖环节现金流及盈利修复，养殖户用药需求有望迎来改善，届时公司畜禽动保产品销售规模和利润表现有望自底部持续向上改善。
    宠物动保业务：新品密集上市，板块进入收获期。产品方面，公司产品矩阵不断丰富，已具备提供从预防、诊断到治疗的整体防治解决方案能力，产品涵盖生物制品、化药及营养保健品等9大领域，共计20余款宠物用产品。渠道方面，公司已布局形成了“优质经销商+三瑞齐发（公司、瑞派宠物医院、中瑞供应链渠道深度协同）”的销售渠道护城河。大单品方面，公司自研的猫三联疫苗“瑞喵舒”于2024Q1正式推向市场，实现销售收入1200万元，后续有望依靠渠道优势快速放量，进而带动公司宠物板块营收规模再上新阶。
    盈利预测与估值：瑞普生物作为国内最大的动保企业之一，后续有望受益下游畜禽养殖景气回暖，同时宠物板块有望为公司开启新曲线。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.3/6.3/6.5亿元（同比+16%/20%/3%），EPS分别为1.1/1.3/1.4元。通过多角度估值，我们预计公司股票合理估值区间在17.8-19.1元之间，较目前股价约有20%-30%溢价空间，给予“优于大市”评级。
    风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险；疫苗批发进度不及预期的风险。

产品、渠道积极应变，公司经营韧性强化

重庆啤酒(600132)
    事项：
    公司公告：2024年05月31日，重庆啤酒召开2023年年度股东大会。
    国信食饮观点：面对当前持续变化的消费环境，重庆啤酒在产品组合、渠道策略、市场拓展策略方面已作出相应调整，经营韧性强化。公司第一季度取得良好开局，第二季度南方雨水天气可能对销售造成影响但
    影响程度有限。第三季度起，天气升温叠加大型体育赛事揭幕预计将对啤酒销售有一定的拉动作用，公司
    全年完成年初目标的确定性较强。故维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入156.3/165.4亿元，同比+5.5%/+5.8%；实现归母净利润14.6/15.9亿元，同比+8.9%/+9.5%。当前股价对应PE分别为23/21倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    产品组合积极应变，新旧动能承接良好
    产品方面，2023年疆外乌苏销量承压，但乐堡等产品在基地市场韧性增长。2024年公司将继续依托以乌苏、乐堡、嘉士伯为基础的优势产品组合进行市场拓展，同时加大对重庆品牌的推广力度，紧抓8-12元档细分市场发展机遇。当前乐堡、嘉士伯、重庆品牌保持较好增长势能，品牌认知度逐步提升，公司也正通过解决渠道价盘问题、丰富产品矩阵、维持品牌投入的方式，致力于恢复乌苏品牌的增长势能，调整优化后的产品组合可帮助公司更好适应当前消费环境变化。
    把握非现饮渠道发展机遇，大城市计划更重视市场质量
    渠道方面，当前餐饮、夜场渠道恢复速度持续偏慢，而非现饮渠道发展势能较好，故公司相应提升对非现饮渠道的重视度，并针对非现饮场景做精准化的场景营销，后续非现饮渠道发展有望提速。非现饮渠道罐装产品更快增长也有助于公司产品结构进一步优化。此外，公司的市场扩张思路亦有转变，在继续推进“大城市计划”的基础上，今年将更加重视市场质量。虽今年新增大城市数量较去年下降，但公司将对大城市进行精细化管理，有针对性的进行资源投放。
    2024年第一季度开局良好，下半年旺季销售表现有望环比提升
    2024年第一季度公司销量增速显著快于行业，为全年业绩奠定良好基础。4月南方暴雨天气或对华南区域销量有所拖累，5月开始暴雨天气影响逐渐消退且北方区域开始升温，因此预计天气影响有限。展望第三季度，啤酒行业进入销售旺季且今年夏季大型体育赛事较多，预计行业景气度将边际改善，公司旺季销售表现有望进一步提升。
    投资建议：经营韧性强化，维持“优于大市”评级
    综上所述，面对当前持续变化的消费环境，重庆啤酒在产品组合、渠道策略、市场拓展策略方面已作出相应调整，经营韧性强化。公司第一季度取得良好开局，第二季度南方雨水天气可能对销售造成影响但影响程度有限。第三季度起，天气升温叠加大型体育赛事揭幕预计将对啤酒销售有一定的拉动作用，公司全年完成年初目标的确定性较强。故维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入156.3/165.4亿元，同比+5.5%/+5.8%；实现归母净利润14.6/15.9亿元，同比+8.9%/+9.5%；EPS分别为3.01/3.29元。当前股价对应PE分别为23/21倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

中国海油在南海西部勘探发现首个超深水超浅层气田

中国海油(600938)
    事项：
    2024年6月6日，中国海油宣布在南海西部超深水超浅气层勘探领域获得重大突破。
    国信化工观点：
    1）我国超深水超浅气层领域勘探获得重大突破：陵水36-1气田位于南海西部海域，平均水深约1500米主要含气层系为第四系乐东组储层，平均气层埋深210米，探井测试无阻天然气流量超1000万方/天（约合5.7万桶油当量/天），2023年中国海油油气产量约为185.7万桶油当量/天。陵水36-1是中国海油继荔湾3-1、“深海一号”（陵水17-2）、“深海一号”二期（陵水25-1）、宝岛21-1、开平南等油气田后，在深水勘探领域又一重大突破。后续中国海油将持续开展超浅层储层勘探及开发关键技术攻关，为新型天然气资源的利用、加快深海油气资源勘探开发贡献力量。
    2）中长期角度我国天然气需求维持较快增长：2023年我国天然气需求呈现恢复性增长，全年天然气消费量为3900亿立方米。按照十四五现代能源体系规划，2025年天然气消费量将达到4200-4600亿立方米，复合增速达到7%左右，天然气的消费峰值预计出现在2040年，约为7000亿立方米。消费结构中，城市燃气和工业燃料为当前主要需求，未来增长过程中天然气发电和城市燃气将贡献主要增量。
    3）公司制定了三个万亿大气区战略规划，增产路径明确：2022年中国海油提出了油气资源供给保障中心建设方案，制定了三个万亿大气区战略规划，是指南海大气区、渤海大气区和陆上鄂东－沁水大气区探明储量均达到1万亿立方米。南海万亿大气区主要涵盖中国南海的莺歌海盆地、琼东南盆地和珠江口盆地，渤海万亿大气区主要是渤海湾盆地渤海海域的中国海油矿区，陆上鄂东－沁水万亿大气区指的是中国海油在鄂尔多斯盆地东缘和沁水盆地的非常规天然气矿区。中国海油战略规划提出将于2025年左右建成南海万亿大气区，2028年左右建成陆上鄂东－沁水万亿大气区，2030年左右建成渤海万亿大气区。南海是公司天然气增储上产的主战场之一，陵水36-1的测试成功，进一步夯实了南海‘万亿大气区’资源基础。公司将继续加大南海油气勘探开发力度，不断提升能源供应能力。
    4）5月份国际天然气市场价格企稳回暖：5月以来，随着北半球夏季到来，在高温天气的刺激下，天然气发电制冷需求增加；同时美国FREEPORTLNG出口终端恢复正常运行，美国LNG出口量恢复性增加，5月份国际天然气市场价格企稳回暖。2024年5月，NYMEX天然气期货平均收盘价为2.41美元/百万英热单位，较上月上涨0.62美元/百万英热单位（+34.9%）；HenryHub天然气平均现货价为2.15美元/百万英热单位较上月上涨0.55美元/百万英热单位（+34.5%）；东北亚液化天然气平均到岸价为11.23美元/百万英热单位，较上月上涨1.16美元/百万英热单位（+11.5%）；中国液化天然气平均出厂价格为4319元/吨，较上月上涨189元/吨（+4.6%）。
    5）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.5/9.1/8.7倍，对应H股PE分别为6.4/6.1/5.8倍，维持“优
    于大市”评级。
    评论：
    我国超深水超浅气层领域勘探获重大突破
    陵水36-1气田位于南海西部海域，平均水深约1500米。主要含气层系为第四系乐东组储层，平均气层埋深210米，探井测试无阻天然气流量超1000万方/天（约合5.7万桶油当量/天），2023年中国海油油气产量约为185.7万桶油当量/天。陵水36-1是中国海油继荔湾3-1、“深海一号”（陵水17-2）、“深海一号”二期（陵水25-1）、宝岛21-1、开平南等油气田后，在深水勘探领域又一重大突破。后续中国海油将持续开展超浅层储层勘探及开发关键技术攻关，为新型天然气资源的利用、加快深海油气资源勘探开发贡献力量。
    中长期角度我国天然气需求维持较快增长
    2023年我国天然气需求呈现恢复性增长，全年天然气消费量为3900亿立方米。按照十四五现代能源体系规划，2025年天然气消费量将达到4200-4600亿立方米，复合增速达到7%左右，天然气的消费峰值预计出现在2040年，约为7000亿立方米。消费结构中，城市燃气和工业燃料为当前主要需求，未来增长过程中天然气发电和城市燃气将贡献主要增量。
    公司制定了三个万亿大气区战略规划，增产路径明确
    2022年中国海油提出了油气资源供给保障中心建设方案，制定了三个万亿大气区战略规划，是指南海大气区、渤海大气区和陆上鄂东－沁水大气区探明储量均达到1万亿立方米。南海万亿大气区主要涵盖中国南海的莺歌海盆地、琼东南盆地和珠江口盆地，渤海万亿大气区主要是渤海湾盆地渤海海域的中国海油矿区，陆上鄂东－沁水万亿大气区指的是中国海油在鄂尔多斯盆地东缘和沁水盆地的非常规天然气矿区。中国海
    油战略规划提出将于2025年左右建成南海万亿大气区，2028年左右建成陆上鄂东－沁水万亿大气区，2030年左右建成渤海万亿大气区。南海是公司天然气增储上产的主战场之一，陵水36-1的测试成功，进一步夯实了南海‘万亿大气区’资源基础。公司将继续加大南海油气勘探开发力度，不断提升能源供应能力。
    5月份国际天然气市场价格企稳回暖
    5月以来，随着北半球夏季到来，在高温天气的刺激下，天然气发电制冷需求增加；同时美国FREEPORTLNG出口终端恢复正常运行，美国LNG出口量恢复性增加，5月份国际天然气市场价格企稳回暖。2024年5月，NYMEX天然气期货平均收盘价为2.41美元/百万英热单位，较上月上涨0.62美元/百万英热单位（+34.9%）；HenryHub天然气平均现货价为2.15美元/百万英热单位，较上月上涨0.55美元/百万英热单位（+34.5%）；东北亚液化天然气平均到岸价为11.23美元/百万英热单位，较上月上涨1.16美元/百万英热单位（+11.5%）；中国液化天然气平均出厂价格为4319元/吨，较上月上涨189元/吨（+4.6%）。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.5/9.1/8.7倍，对应H股PE分别为6.4/6.1/5.8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险； 自然灾害频发的风险； 新项目投产不及预期的风险； 地缘政治风险； 政策风险等。

化工平台型企业，产品景气度有望回暖

鲁西化工(000830)
    核心观点
    公司主营业务包括化工新材料、基础化工、化肥产品及其他业务。化工新材料和基础化工是鲁西化工的主要营收和利润来源，2023年两项业务合计营收占公司总营收的88%，合计毛利占总毛利的94%。
    化工平台型企业，产业链完善，下游广泛。公司建立了从煤化工、盐化工到氟硅化工、化工新材料等多个领域的完整产业链。化工产品主要有己内酰胺、尼龙6、多元醇、聚碳酸酯等，化肥产品主要有复合肥等。公司的上游主要包括煤炭、丙烯、纯苯、苯酚等原材料和能源行业，下游主要包括纺织品、电子电气、建筑、化工、机械等领域，下游行业规模大且范围广，单一下游行业的需求波动对整个产品体系影响较小。公司多元化产品线涉足多个化工细分市场，盈利能力与化工行业整体景气度关联较强。公司逐步淘汰或改造盈利能力较差、能耗较高的老旧落后装置，以提高整体的能效和盈利水平。丁辛醇景气提升助力盈利修复。2019-2023年我国正丁醇和辛醇产量复合增速均为6%，表观消费量复合增速分别为5%和7%。2023年国内多元醇行业新增产能较少，加之企业集中停车检修，导致市场供应偏紧，库存持续保持在较低水平，需求稳定，带动2023年正丁醇和辛醇价格的高位运行。进入2024年以来，市场供应端逐渐宽松，正丁醇和辛醇价格相对于2023年的阶段性高位有所下降，但与2023年同期相比仍是同比上涨。预期随着房地产、家电、汽车等行业需求回暖，正丁醇和辛醇需求量将保持增长。
    尼龙6价差总体走扩。2019至2023年我国尼龙6的表观消费量复合增速为8%，随着国内产能和产量的提升，对外依赖度持续降低。2024年以来由于成本端己内酰胺的价格有所下行，叠加尼龙6下游需求回暖，尼龙6价差总体走扩。公司目前在建己内酰胺和尼龙6产能各30万吨。随着国内经济的逐步复苏，民用丝和汽车等传统行业的发展增速预计将有所恢复，这将推动下游市场对尼龙6的需求增加，预期尼龙6的盈利能力将有所提升。
    盈利预测与估值：公司产业链丰富，盈利弹性较大，我们预测公司2024-2026年归母净利润16.99/19.28/23.94亿元，每股收益分别为0.89/1.01/1.25元，对应当前股价PE为13.9/12.2/9.8X。我们认为公司股票合理估值区间在13.35-14.24元之间，今年动态市盈率15-16倍，相对于公司目前股价有9%-16%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险；项目投产不及预期；安全环保风险；政策风险等。

老白汾焕新上市，巩固市场发展基础

山西汾酒(600809)
    事项：
    事件：2024年06月04日，以“深入践行汾酒复兴纲领、全面推动市场高质量发展”为主题的汾酒销售公司经销商大会在云南昆明举行。
    国信食饮观点：1）新版老白汾全面升级，青花20导入五码系统。2）数字化改造持续推进，文化重塑、组织重塑、竞争力重塑或是核心。3）投资建议：山西汾酒步入高势能发展阶段，维持此前盈利预测，我们预计公司2024-2026年实现营收384.7/451.7/519.3亿元，同比增长20.5%/17.4%/15.0%；预计实现归母净利润131.2/160.6/189.6亿元，同比增长25.7%/22.4%/18.0%；对应PE22.7/18.5/15.7X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“优于大市”评级。
    评论：
    新版老白汾全面升级，青花20导入五码系统
    山西汾酒昆明经销商大会上，青花20、老白汾酒10全新升级面市，老白汾酒全系列开票价每瓶上涨5元，全面导入五码关联系统。新升级的青花20全面整合“五码合一”系统，在瓶盖内嵌入了RFID芯片（支持NFC读取功能），强化公司对于渠道和价格体系的管理。老白汾系列近5年来首次换代升级，开票价提升主要系配合五码体系导入，后续或通过BC联动等方式重塑渠道利润。我们预计，老白汾系列或是2024-2025年公司冲刺营收后300亿时代的腰部核心。
    数字化改造持续推进，文化重塑、组织重塑、竞争力重塑或是核心
    2024年是汾酒渠道持续补短板的一年，基于扫码率为基础的五码关联系统，主要致力于解决渠道窜货乱价等市场秩序问题，也是汾酒营收进入到后300亿时代的应有之义。随着青花20五码体系在陕西市场的试运营，我们预计公司或在2024Q3全面上新扫码系统，实现厂家的“控盘分利”。后续，公司在渠道短板不断补齐后，预计将围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面积极提升市场营销质量，在青花30·复兴版的顶层设计和产品区隔等维度或者新的举措。
    投资建议：山西汾酒步入高势能发展阶段，维持“优于大市”评级
    维持此前盈利预测，我们预计公司2024-2026年实现营收384.7/451.7/519.3亿元，同比增长20.5%/17.4%/15.0%；预计实现归母净利润131.2/160.6/189.6亿元，同比增长25.7%/22.4%/18.0%；对应PE22.7/18.5/15.7X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。

2023年报及2024一季报点评：业绩稳健，核电业务有望快速增长

江苏神通(002438)
    核心观点
    2023年收入同比增长9.10%，归母净利润同比增长18.16%。公司2023年实现营收21.33亿元，同比增长9.10%；归母净利润2.69亿元，同比增长18.16%，毛利率/净利率分别为31.69%/12.60%，同比变动+1.84/+0.97个pct，盈利能力增长主要系毛利较高的核电业务、节能业务占比提升所致。公司期间费用整体稳定。2024年一季度公司实现收入5.71亿元，同比增长14.78%，归母净利润0.84亿元，同比增长10.17%，毛利率/净利率分别为30.31%/14.67%，同比变动-0.14/-0.61个pct，整体经营稳健。
    节能服务营收高速增长，冶金营收同比下降。冶金领域，2023年公司实现收入3.64亿元，同比下降22.42%，主要系钢铁行业景气度下降，项目开工下降导致阀门需求减少，冶金行业毛利率整体稳定。2023年公司新签冶金订单4.51亿元，同比下降6.82%；节能服务领域，2023年实现收入2.61亿元，同比增长64.01%，大幅增长主要系津西股份和邯钢能嘉钢铁项目投入运行并开始效益分享所致。
    受益核电行业发展，公司核电业务有望快速增长。2023年公司核能实现营收6.94亿元，同比增长10.49%，增长主要系2020-2022年核电持续获批新机组所致。2023年公司核能新增订单8.03亿元，同比增长16.88%。核电行业自2019年重启之后，2019-2023年分别审批4/4/5/10/10台，未来有望维持每年8-10台的审批速度，公司作为核级蝶阀、球阀龙头，市占率超过90%，预期深度受益。此外，我国乏燃料后处理迫在眉睫，市场空间广阔，公司已切入乏燃料处理领域，并在多个项目获得订单，核电行业向好、乏燃料空间广阔驱动公司核能业绩持续增长。
    积极拓展氢能、半导体阀门领域，进一步打开成长空间。氢能源领域，公司产品主要是70-105MPa高压氢阀，应用场景包括加氢站、物流车、叉车、无人机等，已应用于国内氢能头部企业。同时，公司70MPa车载减压阀已交付用户使用，部分产品已实现出口；半导体领域，公司主要研发生产半导体装备用特种阀门，目前公司研发的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀已进入用户验证阶段。
    风险提示：核电发展政策变动；新业务拓展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：公司为特种阀门龙头，核电业务受益行业景气度向好，但考虑到冶金、石化行业景气一般，我们下调2024年盈利预测并新增2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.41/4.00/4.65亿元（2024年原值为4.61亿元），对应PE19/16/14倍，维持“优于大市”评级。

利润高速增长，产业布局与全球化战略卓有成效

网宿科技(300017)
    核心观点
    业绩符合预期，利润增速亮眼。2023年，公司全年实现营收47.05亿元（-7.45%），实现归母净利润6.13亿元（+221.68%）。24年Q1，公司实现营收11.20亿元（-4.13%），实现归母净利润1.38亿元（+45.96%）。公司稳步推进海内外业务联动拓展，业绩符合预期，利润实现高速增长。
    综合毛利率显著提升，费用管控稳中有效。2023年，公司整体毛利率达32.18%，同比增长+5.98pct。公司持续优化业务结构，提升中高毛利业务占比，适当缩减较低毛利业务，公司综合毛利率实现较高水平。2023年公司整体费用率为21.58%，同比+0.17pct；其中销售/管理/研发费用率分别为21.58%/8.49%/6.18%/10.24%，同比+1.21pct/+0.51ct/+0.32pct，主要系公司逐步推进海内外业务拓展进程所致；24年Q1公司销售/管理/研发费用率分别为8.39%/6.28%/11.56%，同比-0.15pct/+0.08pct/+1.70pct，主要系公司持续加大研发投入力度，推动业务结构优化、创新化。
    深化“2+3”产业布局，深耕优势领域，拓展创新业务。公司推进产业战略，聚焦发展CDN及边缘计算、云安全两大核心业务，创新拓展算力云、MSP、液冷解决方案三大独立业务。“边缘+安全”双轮驱动，CDN等成熟业务向边缘计算与安全方向发展，依托边缘计算平台等产品持续为视频、车联网等行业提供服务，同时深研安全能力，打造“零信任综合解决方案”为金融、制造等行业赋能。公司推进三大独立业务进程，子公司爱捷云瞄定算力云定位，助力企业数字化转型；公司聚焦MSP业务，打造全栈式信创生态建设和产品服务能力；子公司绿色云图自主研发浸没式液冷技术，开展生态合作。
    稳步拓展“国内+海外”市场，推进全球化战略。伴随海外需求逐步释放，公司逐步构建强大的全球资源网络和全球化服务体系，进一步加强国内和海外业务联动，推动安全、MPS等业务出海。目前公司全球部署1500+节点，覆盖70+国家及地区，合作100+海外运营商，全球化运营成效显著。
    风险提示：业务推进不及预期；市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期。投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为6.17/7.33/8.63亿元，对应当前PE分别为33/28/23倍。我们采用PE估值，选取光环新网、数据港和启明星辰作为可比公司，按照Wind一致预期，2024年行业平均PE为33.3倍。考虑到国内市场蓬勃发展，海外市场势头强劲，公司具有较强的竞争力和全球化战略优势，我们给予公司2024年35-37倍PE，预计合理估值8.85-9.35元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

业绩拐点有望出现，大客户带动多元AI产品线红利释放

用友网络(600588)
    核心观点
    收入增速回暖，业绩拐点有望出现。2023年，公司实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%，归母净利润-9.67亿元。2024年Q1，公司实现营业收入17.49亿元，同比增长18.61%；归母净利润-4.53亿元，同比增加14.11%，主要受到公允价值变动收益同比减少1.06亿元影响。
    24Q1毛利率水平回升，费用管控初见成效。2023年由于受到组织模式升级的影响，合同签约金额增速上半年下滑5.6%，公司毛利率为50.73%，同比下降5.64pct。23年下半年合同签约金额增速恢复至20%以上，对24年业绩增速恢复提供强大支撑。24年Q1公司重视组织架构与人员的优化，毛利率提升至50.85%，同比提升6.27pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率29.19%/16.80%/31.35%，分别同比-1.97pct/+0.70pct/-1.94pct，伴随组织模式变革告一段落和产品盈收能力释放，预计24年公司有望迎来业绩拐点。多元AI产品持续迭代，功能广拓筑牢公司核心竞争壁垒。2023年公司发布业界首个企业服务大模型YonGPT，进一步发布性能更加强大的BIP3-R2，持续拓宽产品线与产品功能。智能产品“智友”进行交互体验优化升级完成BIP知识问答、ChatBI报表、审批流程查看等智能场景开发应用；“智能搜索”产品强化权限控制、标签管理与知识过滤、企业词库方面性能。公司筑牢BIP数智化底座，稳步推进AI产品线商业化。23年全年YonBIP实现签约金额36.1亿元，核心产品续费率高达92.9%。BIP3实现交付样板用户108家，中粮、三峡集团、三峡能源等央国企基于BIP在财务、人力、采购等领域的数智化项目成功上线。
    全球化2.0战略全面启动，乘数智化优势构建全球市场体系。公司启动全球化2.0战略，在继续巩固港澳台与东南亚地区业务市场的同时开始拓展欧洲、北美、中东与日本市场。面向全球客户推出新品“用友BIP商业网络”构建数智化、全球化、开放性、安全性的全球化商业网络。
    风险提示：核心产品市场不及预期、市场竞争加剧、云转型不及预期
    投资建议：预计公司2024-2026年收入为111.95/128.11/146.81亿元，对应当前PS3.39/2.97/2.59倍。我们采用PS相对估值方法，选取同行业可比公司金蝶国际、恒生电子、广联达作为用友网络可比公司，按照wind一致预期2024年可比公司平均PS为3.81倍。考虑到公司传统软件业务衰退幅度逐步收窄，云服务需求扩张，大客户需求逐渐回暖，我们给予公司2024年4-4.4倍PS，预计合理估值11.84-13.03元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

马朗煤矿获国家能源局批复，产能释放带动盈利上行

广汇能源(600256)
    事项：
    公司公告：2024年6月3日，公司发布公告显示，国家能源局综合司正式印发了《关于新疆淖毛湖矿区岔哈泉一号露天矿一期等7处煤矿项目产能置换承诺有关事项的复函》（国能综函煤炭〔2024〕34号），此函复要点为：“为推进实施“十四五”煤炭规划，加快建设新疆煤炭供应保障基地，有序释放煤炭优质先进产能，同意所属广汇能源股份有限公司（简称“公司”）的淖毛湖矿区马朗一号煤矿在内的7处煤矿项目以承诺方式实施产能置换；要求进一步落实项目建设条件，做好项目建设各项前期工作，尽快具备核准条件，按规定履行项目核准程序及严格履行产能置换承诺等”。
    根据复函批示，公司淖毛湖矿区马朗一号煤矿产能规模由原500万吨/年新增至1000万吨/年，目前正基于新增产能规模积极推进必要的项目手续审批办理及项目前期开发准备，力争及早实现煤矿优质先进产能的释放。
    国信化工观点：1）公司是我国唯一一家同时具备煤炭、天然气、石油资源的民营企业，产能布局于新疆、南通、中亚区域，产能体量位于全国民营企业前列。其中煤炭板块产能集中于新疆区域，目前在产煤矿为白石湖煤矿，核准产能为1800万吨/年，随着马朗煤矿产能的有序推进，2024年内公司核准煤炭产能至少增加1000万吨/年，将为公司营收及利润带来大幅提升；2）主营产品煤炭、天然气价格阶段性触底回升，公司盈利水平将有所改善；3）公司将于2024年7月10日前完成分红，根据公司公告，“公司自2022-2024年连续三年以现金方式累计向普通股股东分配的利润不少于最近三年实现的年均可供普通股股东分配利润的90%，且每年实际分配现金红利不低于0.70元/股（含税）”，以当前股价计算，公司股息率高达8.92%，后续公司在完成2022-2024年既有分红方案的基础上，会结合生产经营情况适时推出接续方案，公司长期持续的高股息政策凸显出公司具备长期配置价值。
    公司在新疆及中亚拥有丰富的煤炭、天然气、石油资源，马朗煤矿产能释放将带动公司盈利上行，后续东部矿区产能释放以及白石湖煤矿产能核增有望在十四五末期完成，公司煤炭产能增长具备可持续性。此外公司LNG接收转运站有望于2025年扩张至1000万吨/年周转能力，将持续增厚公司天然气板块盈利。我们维持对公司2024-2026年归母净利润为55/69/80亿元的预测，当前股价对应PE分别为9.3/7.4/6.3X，考虑到公司具备长期盈利增长驱动因素以及高分红比例，维持“优于大市”评级。

连锁早餐领军企业，团餐业务积极拓展

巴比食品(605338)
    核心观点
    2024年第一季度收入同比增长10.7%。2023年公司实现营收16.30亿元，同比增长6.89%，归母净利润2.14亿元，同比减少4.04%，扣非归母净利润1.78亿元，同比减少3.80%。2024年第一季度公司实现3.54亿元，同比增加10.74%，归母净利润3.96亿元，同比减少3.43%，扣非归母净利润3.77亿元，同比增长87.07%。
    全国化门店稳步扩张，团餐业务占比提升。2023年公司实现营收16.30亿元，门店净增加572家至5061家。分行业看，面米类/馅料类/外购食品类/包装物辅料/加盟商管理分别实现营收6.62/4.14/3.94/1.02/0.56亿元，同比0.6%/18.4%/4.0%/9.6%/28.1%；分区域看，华东/华南/华中/华北地区分别实现营收13.54/1.20/0.97/0.54亿元，同比增长2.41%/29.83%/60.47%/21.75%。其中华中地区收入迅速增长，主要系门店在华中地区快速增加；分销售模式看，公司团餐业务占比快速提升，收入占比由2020年的13.67%提升至2023年的20.24%。
    2024年第一季度费用率下降，扣非净利润率大幅改善。2024年第一季度公司毛利率同比提升1.72pct至25.92%，主要源于原材料价格下降。公司2024年第一季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为5.01%/7.62%/0.90%，同比分别-2.27/-2.02/+0.04pct，导致扣非归母净利率同比增加4.35pct至为10.66%。另外，2024年第一季度公司产生非经常性损益为192万元，去年同期为2088万元，主要为公司间接持有的东鹏饮料公允价值变动所致。
    投资建议：首次覆盖，给予“中性”评级。我们预计2024/25/26年公司实现营业总收入18.4/20.5/22.8亿元，同比增长12.7%/11.8%/10.9%，2024/25/26年公司实现2.4/2.7/3.0亿元，同比增长10.3%/14.4%/10.9%，每股收益分别为实现0.94/1.08/1.20元，当前股价对应PE分别为16.9/14.8/13.3倍。我们认为，短期看，2024年下游消费力有望持续复苏，此前下游闭店影响逐渐消弭，公司拓店进展顺利，叠加团餐业务积极开发，预计2024年公司有望迎来较好修复。中长期看，早餐市场空间广阔，公司作为中式早餐门店龙头产品力突出，门店全国化布局，团餐业务份额在渠道动作下有望加速提升。给予公司2024年PE18-20x，合理价格区间为16.96-18.84元，对应市值区间为42-47亿元，较当前股价有7-18%溢价空间。
    风险提示：团餐渗透不及预期；门店拓展不及预期；原材料价格上涨。

省内增长留有余力，省外调整或接近尾声

古井贡酒(000596)
    事项：
    公司公告：2024年5月29日，古井贡酒召开2023年度股东大会。
    国信食饮观点：1）2024年省内发展前期留有余力，省外市场持续聚焦优化调整。2）100-200元价位古5、古8经营扎实，古20依然是公司的战略重心。3）费用端仍处于下降通道，“铁军文化”是古井贡酒增长的底层逻辑。4）投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收245.1/290.4/339.8亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%；实现归母净利润58.2/72.3/86.8亿元，同比+26.9%/+24.2%/+20.1%；对应PE22.4/18.0/15.0X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    2024年省内发展前期留有余力，省外市场持续聚焦优化调整
    根据公司公告，古井贡酒2024年制定了相对积极的经营目标，公司2024年全面进入到后200亿时代。从二季度复苏节奏看，婚喜宴等由于上年基数效应，今年相对略有压力，市场或担心公司是否可以继续保持较快增长，我们认为：1）2024年春节开门红，公司整体进度相对良好，为全年任务达成奠定基础。2）公司在省内实现价位领先、区域领先，即使是行业需求边际放缓，我们认为公司仍可以通过自身竞争优势实现超额增长。从省外调整进度看，2024年公司在江苏、河南等省外市场持续优化调整经销商、终端和业务团队，强化费投的有效性，我们预计2024H2省外市场或调整接近尾声。在省外市场的打法上，预计公司在2024年将继续采取古7+古20组合的方式，持续推进省外市场的培育。
    100-200元价位古5、古8经营扎实，古20依然是公司战略重心
    在战略排序看，古20依然是古井贡酒发展的战略重心，继续秉持“价在量前”的思想，持续进行消费者培育和经销商梳理等工作。其次，我们发现公司加大在古30的培育力度，预计或采取拉高古30、古20放量的模式推进。在产品布局上，预计公司将持续稳定100-200元价位基本盘，不会轻易采取提价等方式，进而延续产品生命周期。
    费用端仍处于下降通道，“铁军文化”是古井贡酒增长的底层逻辑
    从费用端看，2024年公司整体销售费用率或仍处于下降通道，预计渠道费用、随量费用是费用优化的主要来源，广告费用等充分受益于规模效应。2024年重新审视古井贡酒的发展阶段和经营状态，我们认为公司强大而高效的地面部队是支撑增长的底层逻辑，经营效率、渠道深度、渠道厚度等是公司持续完成对省内价位培育的关键。
    投资建议：泛全国性次高端龙头酒企，维持“优于大市”评级
    维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收245.1/290.4/339.8亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%；实现归母净利润58.2/72.3/86.8亿元，同比+26.9%/+24.2%/+20.1%；对应PE22.4/18.0/15.0X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    需求复苏低于预期；省内竞争格局加剧；渠道精耕不及预期等。

经营节奏稳健，洞9或接棒增长

迎驾贡酒(603198)
    事项：
    事件：日前，我们前往安徽六安线下参与迎驾贡酒投资者交流会。
    国信食饮观点：1）短期婚喜宴需求受到基数扰动，安徽用酒价位仍处于升级区间。2）洞9或接棒洞6持
    续增长，迎驾贡酒在合肥开始渠道扁平化。3）公司仍处于费投周期中段，整体经营规划较为稳健。4）投
    资建议：洞藏系列仍处于高势能增长阶段，维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元，同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元，同比增长25.5%/21.8%/18.3%，对应PE19.4/15.9/13.5X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    短期婚喜宴需求受到基数扰动，安徽用酒仍处于升级区间
    5月属于白酒传统淡季，主要以市场秩序管控等为主，市场或担心婚喜宴需求问题，我们认为：1）2024年是婚喜宴需求正常化的一年，短期或受到上年基数扰动。2）白酒需求“脉冲式”特征间接放大了淡季需求的波动，旺季到来需求的表现或更具代表性。3）必选场景优于可选场景，在消费者追求“性价比”的趋势下，部分淡季可选场景或有影响。但是，我们从用酒价位来看，安徽白酒需求仍处于升级区间，合肥市区用酒价位普遍200-300元，郊县市场由100元有序升级至200元左右。
    洞9或接棒洞6持续增长，迎驾贡酒在合肥开始渠道扁平化
    从产品生命周期看，洞藏系列仍处于高势能扩张阶段，并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率驱动。从产品线看，前期洞藏系列的发展更多依靠洞6的放量，2024年我们在合肥等市场发现洞9开始出现明显起势，预计显著受益于200元价位带景气度和品牌美誉度。从渠道操作看，2024年公司或在合肥市场进行扁平化运作，缩减渠道层级，强化对核心终端的掌控力。
    公司仍处于费投周期中段，整体经营规划较为稳健
    2024年，我们发现不少酒企均增加渠道、消费者费投力度，但同时亦会出现价盘平稳等稳定。我们发现，迎驾贡酒2024年仍处于费投周期的中段，且可以通过产品多元化和渠道加密等方式平滑对价格的冲击。从费投规划上看，预计2024年费用投向更加集中在洞9和洞16，有序引导自身产品结构升级。从全年规划看，我们预计全年按照年报披露的20%目标稳步推进，经营约束相对较少，能平衡好短期增长和长期发展的矛盾。
    投资建议：洞藏系列仍处于高势能增长阶段，维持“优于大市”评级
    维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元，同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元，同比增长25.5%/21.8%/18.3%，对应PE19.4/15.9/13.5X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。

AI需求促进业绩高增长，服务器龙头充分受益

浪潮信息(000977)
    核心观点
    2023年经营业绩整体承压，24Q1营收延续23Q4，保持高同比增长。2023年，公司全年实现营收658.7亿元（-5.41%），实现归母净利润17.83亿元（-14.54%），实现扣非归母净利润11.18亿元（-35.87%）。24年Q1，公司实现营收176.07亿元（+85.32%），实现归母净利润3.06亿元（+64.39%），扣非归母净利润2.40亿元（+62.96%），净利润实现高速增长。
    2023年毛利率承压，费用管控良好。2023年，公司销售毛利率达10.04%，同比-1.14pct。同时，期间费用率为7.72%，同比下降7.88pct，其中，销售/管理/研发费用率分别为2.21%/1.16%/4.66%，分别同比+0.04pct/+0.11pct/+0.07pct，公司费用控制保持良好。
    全球AI热潮推动算力市场增长，公司行业领先地位巩固。2023年，大模型和生成式AI掀起全球人工智能热潮，带动了算力市场的蓬勃发展。根据Gartner、IDC发布的最新数据，公司在全球服务器市场占据第二位，在中国服务器市场排名第一；在全球存储市场排名前三，在中国存储市场排名第一；在中国液冷服务器市场排名第一。
    公司不断突破与提升在硬件、算力、算法等多方面的核心竞争力。公司通过在硬件、算力和算法等层面的不断创新与技术突破，显著提升了核心产品的竞争力：1）硬件方面：公司正式发布以太网交换机—X400，为国内首款基于NVIDIA Spectrum-X平台打造的以太网交换机，吞吐量达业界最高的51.2T，较上一代产品提升了4倍，相比传统的RoCE网络性能提升了1.6倍；2）软件方面：公司发布了企业大模型开发平台“元脑企智”，为企业AI大模型落地应用提供高效、易用、安全的端到端开发平台，提供数据准备、模型训练、知识检索等系列工具；3）算力方面：2023年，公司发布全新一代G7算力平台，公司最新一代融合架构的AI训练服务器NF5688G7，较上代实测性能提升近7倍；4）算法方面：2023年，公司发布了最新的“源2.0”大模型，在编程、推理、逻辑等方面表现优异。
    风险提示：下游市场不确定性较高；应收账款发生坏账的风险。
    投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为18.27/21.33/23.10亿元，对应当前PE分别为29/25/23倍。我们采用PE相对估值方法，选取同行业可比公司中科曙光和紫光股份作为浪潮信息可比公司，24年可比公司平均PE为28.3倍。考虑到人工智能发展对于服务器及其部件的需求增加，且公司业务持续在相关产品上投入研发。首次覆盖，我们给予公司2024年30-32倍PE，预计合理股价区间37.23-40.65元，给予“优于大市”评级。

一季度承压，电力体制改革推动数字化业务发展

国网信通(600131)
    核心观点
    23年业绩平稳过渡，24Q1受到项目交付影响。2023年，公司实现收入76.73亿元（+0.76%），归母净利润8.28亿元（+3.43%），扣非归母净利润7.86亿元（+1.36%）。其中23Q4恢复明显。2024Q1，公司实现收入10.19亿元（-22.98%），归母净利润0.12亿元（-83.22%），扣非归母净利润0.12亿元（-75.16%）。一季度收入承压主要是集成集采等业务收入同比减少，以及存量项目上年中标时间较晚，本报告期内处于项目初期，确认收入有限。
    毛利率平稳回升，费用率有所提升。近年来公司毛利率呈现稳步提升之势，23年公司毛利率为21.56%，同比提升近1个百分点。由于23年整体销售收入与22年基本持平，公司各项费用率均有所提升，销售、管理、研发费用率分别为3.04%、4.43%、3.79%，尤其研发费用率提升了1.24个百分点。
    电力数字化保持较高增长，企业数字化、云网基础设施仍承压。电力数字化
    业务收入20.56亿元，同比增长24.46%。公司电力营销2.0相关产品实现电力营销业务标准化和业务全覆盖，圆满支撑13家国网省公司营销2.0推广上线，保障19家国网省公司稳定运行。在配变领域，公司研发的配电电缆精益化管理平台在国网安徽电力16家地市公司上线应用，基于安徽配网一图四态平台完成智能配电站房应用建设。在虚拟电厂方面，基于电享家产品打造负荷聚合平台，高效支撑完成四川省首次电力需求响应，削减高峰负荷40.65万千瓦；支撑建设的绿证交易系统全年累计交易2363.87万张，占全国同期交易绿证90%，成为我国交易量最大的绿证交易平台。企业数字化业务收入19.55亿元，同比下降4.59%。云网基础设施收入36.39亿元，同比下降6.57%。
    电力体制改革有望加速，新型电力系统成为关键。在电力体制改革大背景下新能源的广泛接入对传统电力系统的能力提出了更高的要求，也对虚拟电厂等多项创新技术打开了广泛市场空间。公司围绕电力发-输-变-配-用-调各环节、源网荷储全场景产业链布局，各业务均有望充分受益。
    风险提示：宏观经济影响电网等下游IT开支；相关政策推进不及预期。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2024-2026年归母净利润为10.03/11.52/13.20亿元，对应当前PE分别为21/19/16倍。考虑到电力系统改革有望加速，公司作为信息化核心厂商，在电网中角色日益加重，保守给予公司24-26倍估值，预计合理估值19.92-21.58元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

坚持长期主义，兼顾发展质量

贵州茅台(600519)
    事项：
    公司公告：2024年05月29日，贵州茅台召开2023年度股东大会。
    国信食饮观点：1）贵州茅台继续坚守长期主义，平衡好发展速度和发展质量的关系。2）茅台尊重经销商正常经营利润，正确处理好酱酒企业的竞合关系。3）2024年或更加考验茅台的经营智慧，后续渠道改革或是重要观察点。4）投资建议：维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.0/20.7/18.4X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    贵州茅台继续坚守长期主义，平衡好发展速度和发展质量的关系
    2023年度股东会上，新任董事长张德芹发表题为“让我们携手共同致力于，茅台的稳定、健康、可持续发展”的演讲。公司将继续坚持长期主义，“品质”要素列为长期核心竞争力的首位，遵循“产量服从质量”、“效益服从质量”和“速度服从质量”的三大原则。在品牌方面，公司将聚焦于提升品牌的美誉度，尊重经销商的盈利模式，也期待经销商发哺公司的美誉度。我们认为，茅台未来或不会刻意放缓增长的速度，在坚持品质为中心的前提下，继续保持良性健康的发展。
    茅台尊重经销商正常经营利润，正确处理好酱酒企业的竞合关系
    从厂商关系看，复盘历史发现，在行业历次调整中，茅台极其重视厂商关系的维护，保证渠道的合理利润。预计茅台将继续重视经销商正常的经营利润，预计不会要求包销系列酒和周边产品，进而保证经销商队伍的稳定性，并为茅台美誉度的建设奠定基础。在竞合关系上，贵州茅台预计和酱酒企业在竞争中相互完善、相互成全、相互进步，不会用茅台的资源帮助其他企业。
    2024年或更加考验茅台的经营智慧，后续渠道改革或是重要观察点
    从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长15%，在上年提价效应凸显下，我们应该更多观测茅台中期价值实现的路径判断。在渠道改革上，公司在直营渠道占比较高的背景下，后续或积极寻找渠道结构的平衡，进而实现中期的稳健增长。在产品多元化上，2024年茅台继续以文化为内核，推出散花飞天等非标文创酒。预计公司后续在品牌表达更具艺术性，继续拓宽茅台酒的“朋友圈”，为后续长期发展储备更多产品工具。
    投资建议：持续看好公司穿越周期的经营能力，维持“优于大市”评级。
    维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.0/20.7/18.4X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。

短期利润承压，端侧AI与智能汽车引领增长

中科创达(300496)
    核心观点
    2023年公司经营业绩整体承压，公司战略升级，2024年Q1营收初显复苏。2023年实现营业收入52.42亿元（-3.73%），归母净利润4.66亿元（-39.36%），扣非归母净利润3.40亿元（-49.62%），经营现金流净额7.55亿元（+51.89%）。2024年Q1实现营收11.78亿元（+1.01%），归母净利润0.91亿元（-46.10%），扣非归母净利润0.85亿元（-46.23%），经营现金流净额1.64亿元（-50.21%）。毛利率方面，2023年为36.95%（-2.34%），2024年第一季度为39.82%（-1.0%）。2023年启动SmarttoIntelligent战略升级，研发投入2023年为14.58亿元，2024年第一季度为2.52亿元。经过战略转型，公司在整车操作系统和工业机器人产品开发上取得关键进展，2024年将进入投资回报期。
    OS+AI战略深化端侧应用，中央计算时代全面开启。“OS+AI战略”持续深化，端侧应用成果初现，推动汽车产业升级，软件核心价值愈加凸显。凭借在座舱到驾驶领域的OS产品和技术优势，投入整车操作系统与舱驾一体HPC产品的研发，并发布“滴水OS”整车操作系统。2024年1月，公司发布新一代“座舱+AI”解决方案E-Cockpit8.0，推动智能座舱的“软件定义”技术架构。4月，公司推出的Kanzi One产品赋能比亚迪方程豹汽车豹5，打造极致的HMI视觉灵动感。AIPC浪潮带来新机遇，中科创达在端侧AI应用中具备显著优势，与高通的长期合作使其在智能手机和智能汽车等领域拥有广泛的芯片支持，联合成立的Thundercomm致力AI端侧应用研发，占据市场有利位置。端侧AI市场将随AI进步愈发竞争激烈，中科创达在AI+应用产品研发上具备深厚经验，涵盖软件开发和硬件AI芯片的全栈式产品线，与高通等深度合作，有望在终端侧智能领域挖掘更多机遇，提升市场竞争力。
    智能汽车业务增长势头强势，智能驾驶迎创收。公司先后与大众CARIAD成立合资公司，与马自达成为战略合作伙伴，与高通共同设立的智能网联汽车创新中心投运，不断落地大客户战略。同时，公司蓄力筹建海外生态联盟，致力海外市场开拓，持续向成为全球智能汽车软件的领导者而努力。2023年公司智能汽车业务实现营业收入23.37亿元，同比增长30.34%。其中，智能驾驶软件收入高达1.82亿元，取得历史性突破。
    风险提示：下游市场不确定性较高；应收账款发生坏账的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。预计2024-2026年归母净利润为6.76/9.19/11.72亿元，对应当前PE为38/28/22倍。考虑到公司应对经济下行调整效果显著，人效持续提升，24年有望逐步反转，维持“优于大市”评级。

业绩达预期，AI算力布局深度布局

中科曙光(603019)
    核心观点
    不断提高公司整体竞争力，促进业绩持续增长。公司发布2023年报，全年实现营收143.53亿元（+10%），归母净利润18.36亿元（+19%）。单2024年Q1来看，公司营业收入24.8亿元（+8%），归母净利润1.43亿元（+9%）。
    毛利率稳定，合理控费下加大研发力度。2023年，公司整体毛利率为26.26%，与22年持平。分业务来看，公司IT设备毛利率21.88%，同比提升2.22pct；软件开发、系统集成及技术服务毛利率为61.79%，同比减少12.94pct，该项毛利率降低主要系曙光数创冷板产品销售占比提升所致。单24Q1，公司整体毛利率为26.85%，同比提升2.81pct，盈利能力进一步提升。费用率方面，2023年销售/管理/研发费用率分别为5.23%/2.05%/9.17%，同比提升0.47pct/-0.33pct/0.67pct。
    算力服务器+互联网输出强大算力，服务器+存储双轮驱动。AI大模型的兴起带来算法需求的蓬勃增长，曙光GPU深度学习平台计算系统采用曙光新一代XMachine高性能GPU服务器组成大规模GPU训练、推理集群，广泛应用于运营商、金融、能源、互联网领域。公司打造“全国一体化算力服务平台”创新型算力服务平台，充分受益于算力国产化，成为算力调度建设行业领头羊。AI技术软件栈DASDAS成为曙光软件生态的核心，依托基础硬件系统及开发工具栈，与高效算子库、框架及组件协同提升AI全栈优化能力。信创产品兼具高适配性与稳定性能，与头部客户关联紧密打牢客户基础，进一步推动信创产品服务器与存储双管齐下带动业务增长。
    打造“芯-端-云”产业生态体系，实现上中下游业务全覆盖。曙光旗下子公司与参控股公司全方位覆盖上游芯片、服务器硬件、IO存储；中游云计算、大数据、算力服务平台；下游云服务的全计算业务生态体系。上游海光信息负责芯片业务提供强大CPU+GPU服务；中游曙光数创负责液冷技术研发打造大数据平台，与曙光智算研发的算力互联网、曙光云计算打造的云计算平台共同衔接上下游；下游中科三清、中科星图与联方云天协同打造绿色节能智慧模块化数据中心，开展数字地球战略。
    风险提示：AI大模型相关技术进展不及预期，相关政策推进不及预期。
    投资建议：预计2024-2026年归母净利润20.30/23.12/26.82亿元，对应当前PE分别29/25/22倍。我们采用PE估值法，选取同行业可比公司浪潮信息和紫光股份为可比公司，24年行业平均PE为28倍。考虑到中科曙光在AI领域的全面布局与业务间较强的协同效应。我们给予公司2024年29-31倍PE，预计合理估值40.2-43.0元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

2023年归母净利增长50.2%，毛利率显著提升

中国海诚(002116)
    核心观点
    23Q4归母净利润高增，24Q1稳健增长。2023年公司实现营业收入66.5亿元，同比+16.3%，实现归母净利润3.10亿元，同比+50.2%，单四季度实现营业收入24.5亿元，同比+8.8%，实现归母净利润1.13亿元，同比+247.0%。2024年第一季度实现营业收入12.4亿元，同比+2.3%，实现归母净利润0.55亿元，同比+6.6%。
    新签合同在高基数基础上有所下滑。2023年公司实现新签合同额80.2亿元，同比-19.2%，新签合同下滑主要是受到上年高基数的影响。2024年一季度公司新签合同额16.6亿元，同比-26.0%，一季度新签合同额虽然较2022-2023高基数年份的同期有所下滑，但较2021年一季度水平仍有显著提升。
    毛利率显著提升，期间费用率略有上升。2023年公司毛利率为14.55%，较
    上年上升1.26个百分点，其中承包/咨询服务毛利率分别为9.89%/25.52%，分别较上年提升2.71/0.62个百分点。2023年公司期间费用率为8.67%，较上年上升1.40个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/4.93%/3.83%/-0.75%，较上年+0.21/+0.33/+0.21/+0.65个百分点，主要源于员工薪酬和汇兑损失增加。
    预收款到账略有滞后，一季度后业务进度有望提速。2023年公司实现经营性现金流净额-2.37亿元，为近五年内首次净流出，2024年一季度实现经营性现金流净额1.65亿元，为近四年首次一季度净流入。2023年末公司预收账款和合同负债较上年末减少5.58亿元，2024年一季度末较上年末增加2.99亿元。现金流与合同负债结合来看，可以判断公司预收款节奏略有滞后，一季度收到较多预收款项，后续业务进度有望提速。
    分红金额显著提升，且未来仍有较大提升空间。2023年公司拟现金分红1.22亿元，同比+53.7%，股利支付比率39.32%，同比提升0.98个百分点。2023年末货币资金余额32.48亿元，账面未分配利润余额11.70亿元，较上年增加2.26亿元，占公司总资产的20.5%，占账面净资产的50.6%。公司作为轻资产运营的设计企业，留存收益的必要性不高，未来有较大的分红提升空间。
    风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、总承包转型进展不及预期的风险、海外经营的风险等。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司2023年盈利能力提升幅度高于此前预期，2024年第一季度新签合同额低于此前预期，对盈利预测进行小幅调整，预测2024-2026年公司营业收入67.26/72.29/82.65亿元（原为68.18/79.36/91.26亿元，调整幅度-1.3%/-8.9%/-9.4%），归母净利润3.37/3.54/4.13亿元（原为3.63/3.71/4.26亿元，调整幅度-7.2%/-4.6%/-3.1%），每股收益0.72/0.76/0.89元，对应PE为14.0X/13.3X/11.4X，维持“优于大市”评级。

再获赛力斯座舱显示定点，印证车载投影需求加速发展

光峰科技(688007)
    事项：
    公司公告：公司收到赛力斯集团股份有限公司出具的《开发定点通知书》，公司再次成为赛力斯汽车的车载光学解决方案供应商，为其问界新车型供应智能座舱显示产品。此次定点项目预计2025年内量产供货，预计项目生命周期为3年。
    国信家电观点：1）公司再次获得赛力斯智能座舱显示定点，印证公司产品契合市场需求；2）公司车载业务已获得7个定点，其中问界M9已于进入量产交付阶段，据悉目前大定数量已突破8万，交付正逐步加速。后续预计其余定点也将陆续量产交付，为公司注入新的增长点；3）公司B端显示业务迎政策利好，文旅设备更新有助于公司抢占更多市场；C端业务通过积极调整，已取得初步成效，主业基本面持续优化。4）公司激光显示技术全球领先，B端业务需求恢复、盈利改善；智能座舱业务已获得行业头部车企的连续定点和认同，推动消费者市场教育，在智能座舱领域积累了丰富的经验，在定点上具有较强的领先优势；公司在车灯和AR-HUD上也有成熟的产品方案和独创的技术方案，车载业务有望铸就二次增长曲线。维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.7/3.0/3.8亿，同比+64%/+76%/+27%，对应PE=45/26/20x，维持“优大于市”评级。5）风险提示：行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。

2024年一季报点评：关注后续资产质量变化

浦发银行(600000)
    核心观点
    浦发银行2021-2023年归母净利润增速与行业分化，其中最大的压力来自不良暴露。不良暴露一方面直接增加拨备计提压力，另一方面也影响资产扩张速度，包括放缓资产增速以将更多精力放在风险防控上，以及拨备计提增加影响盈利能力导致资本内生能力下降。2021-2023年浦发银行归母净利润持续减少，其归母净利润增速也低于上市银行整体水平。我们通过归因分析将浦发银行与上市银行整体归母净利润增速的差距进行了拆解，可以发现其业绩增速持续低于行业整体水平的主要原因就是两点：一是资产减值损失计提压力大，二是生息资产平均余额的增长较慢，其他因素对其净利润增长的影响则与行业整体情况差别不大。
    浦发银行不良生成率已经回落至股份行整体水平附近，后续资产质量走势需待观察。浦发银行未来业绩能否持续改善，主要取决于其资产质量的变化。浦发银行不良生成率近几年持续回落，2022-2023年不良生成率虽然仍高于上市银行整体水平，但已经回落至股份行整体水平附近。对于公司后续不良生成率的走势，我们将继续跟踪观察。
    2024年一季度浦发银行归母净利润增速回正。2024年一季度浦发银行实现营业收入453亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润174亿元，同比增长10.0%，净利润增速回正主要得益于资产减值损失减少，2024年一季度资产减值损失同比减少20.1%。从主要指标来看，浦发银行资产增速保持低位，净息差降幅收窄，资产质量指标变化不大。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润404/425/455亿元，同比增速10.1/5.1/7.0%；摊薄EPS为1.19/1.26/1.37元；当前股价对应PE为7.1/6.7/6.2x，PB为0.39/0.37/0.36x。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司2024年合理股价在7.8-9.4元，对应的2024年动态PB为0.36-0.43x，当前估值较为合理，首次覆盖给予“中性”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险、市场风险等。

新产能顺利投产，夯实天然食饮添加剂领先地位

百龙创园(605016)
    事项：
    公司公告：2024年5月28日，公司发布公告，公司“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”已完成对生产工艺、机器设备的安装调试，生产线已于近期正式全面投产。两个项目建成后新增年产膳食纤维产品30000吨，结晶糖产品15000吨。
    国信化工观点：1）公司是国内领先的益生元、膳食纤维、健康甜味剂产品生产商。公司主营产品包括益
    生元板块的低聚果糖、低聚半乳糖等，膳食纤维板块的抗性糊精和聚葡萄糖，健康甜味剂板块的阿洛酮糖等。近两年，公司通过调整产品结构，优化生产路径等方式，将主营产品毛利率提升至行业领先水平，下游需求不断增长，公司各产线亦处于超负荷状态。随着公司3万吨膳食纤维与1.5万吨结晶糖项目的投产，将大幅改善公司产能不足的问题，有利于进一步扩大公司生产经营规模，有效缓解海内外客户的需求，增厚公司营收与利润。2）本次新产能的释放将为公司继续完善产品矩阵，优化产品布局奠定坚实的基础，公司将有余力继续扩大生产的产品品种、型号，满足不同客户对不同产品、型号的多样化需求。新产能将提升专线专产比例，减少公司原有产线因生产不同产品停工、调试产生的成本，降低生产难度，减少管理成本。
    公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖项目的投产将在2024-2025年逐年增厚公司营收与利润。未来公司规划的泰国生产基地以及其他新品的投放也将继续保障公司成长。考虑到公司在行业领先地位以及中长期的持续增长，我们维持对公司2024-2026年营收分别为12.65/16.51/19.46亿元，归母净利润分别为2.81/3.83/4.66亿元的预测，当前股价对应PE分别为27.1/19.9/16.3X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    膳食纤维终端产品渗透率快速提升，公司新产能释放将有效缓解膳食纤维产线生产负荷压力，增厚公司营收与利润。
    根据Grand View Research数据，2019年全球膳食纤维市场规模达180.64亿元，预计到2026年市场规模将达229.13亿元，CAGR达到8.9%。伴随食品健康化趋势发展，膳食纤维原料需求快速增长。公司2023年膳食纤维板块实现营业收入4.44亿元，同比增长31.1%；实现生产43216.37吨，同比增长53.26%；实现销量42622.79吨，同比增长58.32%。为应对下游需求的高速增长，2023年公司原产线开工负荷率高达约154%。随着3万吨膳食纤维新产能的投放，能有效缓解公司产能不足的问题。我们按照新老总产能全年利用率80%，销售均价1.3-1.5万元/吨计算，3万吨膳食纤维产能释放将带动公司营收增长36%-57%。
    海外阿洛酮糖需求快速增长，新产能投放将带动公司盈利上行。
    阿洛酮糖作为新一代健康天然甜味剂，在海外自获批使用至今已有10年历史，其在口感、健康、功能性等诸多方面具备显著优势，目前海外需求端主要运用于烘焙、糖果、饮品、调味品、药品等诸多领域。百龙创园于2019年首次实现阿洛酮糖的量产销售，是我国最早布局阿洛酮糖产品的企业。目前公司阿洛酮糖老产线已满产，为满足下游食品生产加工企业需求，公司投建了年产1.5万吨结晶糖项目，可用于生产阿洛酮糖结晶糖产品，项目已于近日投产。我们按照新产能全年67%开工率，销售均价为2-2.5万元/吨计算，1.5万吨结晶糖新产能释放将带动公司营收增长2-2.5亿元，同比增长约146%-182%。
    布局投建泰国生产基地，具备降低成本以及提升公司国际竞争力的优势。
    2023年10月20日，公司发布“关于投资建设泰国生产基地的公告”，报告称公司将拟投资4.52亿元人民币在泰国投资建设功能糖生产基地项目，项目中阿洛酮糖生产线同时具备生产阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品；抗性糊精生产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品。
    关于公司在海外布局健康功能糖产能的核心优势主要有3点：
    （1）落实“一带一路”倡议，进一步提升产品国际竞争力。公司核心产品以外销为主，本次投资建设泰国生产基地项目是公司深化国际化发展战略的一项重要举措，对公司未来发展具有重要意义，未来公司将以泰国生产基地为支点，与国际客户加深产品及市场开发力度，持续加强海外客户服务能力，不断提高海外市场开拓能力。
    （2）降本增效，提升盈利水平。泰国具备明显的原材料成本优势，靠近原材料生产地建设项目有利于降低公司的生产成本及运输成本。公司主要原材料为蔗糖、淀粉及淀粉深加工产品，泰国巴真武及周边玉米淀粉和木薯淀粉供应充足且价格低廉。当地玉米淀粉价格和木薯淀粉价格折合人民币比国内低15-20%；其它糖质原料（如低聚果糖主要生产原料为蔗糖），当地价格仅为国内的70%左右。
    （3）规避贸易风险，降低关税水平。美国是公司最重要的海外市场，公司未来部分出口至美国市场的业务仍有可能面临贸易政策变化等不利因素带来的挑战；此外美国针对公司部分产品会加征高额关税，而泰国生产基地的建设，相关产品出口到美国只征收基础关税。因此本项目在泰国投资建设将有效的降低部分产品的出口关税及未来面临的贸易正常变化带来的风险。
    投资建议：公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖项目的投产将在2024-2025年逐年增厚公司营收与利润。未来公司规划的泰国生产基地以及其他新品的投放也将继续保障公司成长。考虑到公司在行业领先地位以及中长期的持续增长，我们维持对公司2024-2026年营收分别为12.65/16.51/19.46亿元，归母净利润分别为2.81/3.83/4.66亿元的预测，当前股价对应PE分别为27.1/19.9/16.3X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    新建项目进度不及预期的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险。

京城黄金珠宝老字号，全直营模式提质增效促成长

菜百股份(605599)
    核心观点
    公司主营黄金珠宝首饰及贵金属投资产品业务，渠道以自营为主且全渠道经营打开成长空间。公司自2010年成为黄金珠宝专业经营公司，深耕以黄金为主的金银珠宝销售业务，2023年营收结构中，贵金属投资产品收入占比53.67%；黄金首饰业务占比37.21%。公司聚焦京津冀为核心区域，2023年华北区域收入占比87.2%，同时积极开拓跨区域市场。销售模式以直营为主，2023年线下渠道收入占比80.48%，拥有87家直营门店；线上渠道收入占比18.24%，2023年收入增速达到105.1%，助力公司打开成长空间。
    金价上行与产品力提升共振，黄金产品需求向好。据欧睿国际数据，2023年中国珠宝首饰零售规模同比增长10.25%至8413亿，受益疫后婚嫁等刚性需求的释放，以及居民保值避险需求共振。未来一方面全球风险因素叠加下，预计金价中长期仍稳步上行，有助于强化消费者对于黄金保值增值的印象，并且随着黄金产品设计感的提升，有望进一步拉高对黄金品类的消费偏好。此外，头部品牌通过加盟下沉以及线上拓展，有望持续提升市占率。深耕黄金品类，全直营强品牌+线上打开成长空间。公司以全直营模式为特点，通过精细化的运营管理，实现提质增效带来高业绩弹性；并在深耕京津冀地区基础上推进跨区域扩张，2023年华北以外地区收入增长165.88%。产品端以黄金品类为核心，其中以贵金属投资品为主，充分受益当前金价上行趋势，同时依托灵活的套保政策带来额外投资收益。此外，积极开拓线上渠道打开成长空间，通过差异化产品以及直播等新兴平台布局实现快速破局。
    盈利预测与估值：公司作为区域黄金珠宝龙头企业，未来线下渠道将继续加密华北区域强化龙头地位，并稳步推进异地扩张；同时线上积极拓展社媒、直播等流量模式，提供业绩新增量。行业层面，中长期金价稳步上行预期下也有助力拉升黄金珠宝消费，公司的全直营体系以及灵活套保策略，将为公司销售及盈利能力提升带来更为明显的提升弹性。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.18/9.43/10.82亿元，综合绝对及相对估值，给予公司估值区间为16.3-18.13元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：金价大幅波动；黄金珠宝消费不及预期；线上渠道拓展不及预期；行业竞争环境恶化带来价格战、文中盈利预测假设不及预期。

盈利能力持续改善，食萃增长动能充足

天味食品(603317)
    核心观点
    公布2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年实现营收31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%。2024年第一季度实现营收8.53亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长37.20%。
    食萃放量贡献线上渠道高增，整体收入增长稳健。2024年第一季度公司线下/线上渠道收入分别为7.2/1.3亿元，同比增长2.9%/101.2%；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为2.9/4.9/0.3亿元，同比增长1.2%/17.8%/21.8%，线上渠道与中式菜品调料收入高增主要系食萃放量；而由于消费力尚未恢复，线下渠道和火锅调料增长偏弱。2024年一季度公司经销商净增加18家至3183家，24年公司计划继续开拓具有专属餐饮属性的线下经销商。
    盈利能力改善显著。2024年第一季度毛利率同比提升3.4pct达到44.1%，主因业务结构优化以及原材料价格下行。2024年第一季度公司销售/管理费用率17.0%/5.1%，同比+2.2/-0.8pct，销售费用率提升主因增加市场投放。综合来看，归母净利率达到20.6%，同比提升3.9pct，源于盈利能力较强的食萃占比提高以及投资收益增加。
    员工持股计划提升积极性，助力中长期发展。公司新推出的员工持股计划以2023年收入为基准，2024/2025目标增长率不低于10%/26.5%。公司2024年收入销售目标15%，略高于股权激励目标，主因公司希望更多员工享受公司发展红利。展望2024年，公司计划在培育全国大单品的基础上积极开发区域特色产品；渠道端公司已整合组织架构，计划利用食萃品牌加速线上业务发展，小b端融合协同发展，线上数据反哺线下经销渠道。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、新品推广效果不及预期等。投资建议：考虑下游餐饮复苏较为温和，我们小幅下调此前盈利预测，2024-2026年公司实现营业总收入36.3/41.5/47.5亿元（此前2024-2025年收入预测为37.3/43.7亿元），同比15.2%/14.5%/14.3%；2024-2025年公司实现归母净利润5.5/6.6/6.9亿元（此前2024-2025年利润预测为5.5/6.6亿元），同比20.7%/19.7%/3.9%；预计2024-2026年公司实现EPS约0.52/0.62/0.64元，当前股价对应PE分别为26.5/22.1/21.3倍。中长期复调空间广阔，公司产品优势明显，份额有望提升，维持“优于大市”评级。

盈利能力持续改善，提升分红率回馈股东

安井食品(603345)
    核心观点
    2023年收入同比增长15%，2024年第一季度收入同比增长18%。公司2023年实现营收140.45亿元，同比增长15.29%；归母净利润14.78亿元，同比增长34.24%。2024年第一季度公司实现营收37.55亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.38亿元，同比增长21.24%。
    2024年一季度鱼糜制品收入增长良好，优势经销商渠道表现稳健。分产品看，2023年米面制品/鱼糜制品/肉制品/菜肴制品收入分别同比增长5.4%/11.8%/10.2%/29.8%。丸之尊、锁鲜装销售增长态势较好；速冻菜肴制品中虾滑产品表现较好。分渠道看，2023年经销商/商超/特通/电商/新零售渠道收入同比+16.0%/-13.4%/+28.9%/+145.9%/-0.3%。公司优势经销商渠道表现较为稳健，截止一季度末经销商数量达到1993家；新媒体渠道开拓带动电商渠道增速明显；商超渠道受到客流量下降影响较为严重。
    产品结构优化带动毛销差提升，盈利能力持续改善。2023年公司毛利率同比提升1.3pct至23.2%，主要源于原材料价格回落以及高毛利的锁鲜装产品占比持续提高，速冻鱼糜制品2023年毛利率同比提升2.7pct。公司费用率稳中有降，2023年销售/管理/研发费用率6.6%/2.7%/0.7%，同比-0.6/-0.1/-0.1pct。2024年一季度公司毛利率同比提升1.8pct至26.6%，毛销差扩大至19.1%，同比/环比提升1.8/0.8pct，在此基础上归母净利润率同比提升0.4pct至11.7%，达近年来单季度利润率最高点。
    提升分红率回馈股东，2023年分红率达53.17%。上市以来公司承诺分红率20%，实际每年分红率约30%，24-26年股东回报规划中最低分红率提升至40%。公司积极回馈投资者，根据利润分配预案，公司拟向股东派发现金红利（含税）派发现金红利5.19亿元，考虑中期分红、年度分红及前期回购，2023年分红率达到53.17%。
    风险提示：产品推新效果不佳，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨等。投资建议：考虑2024年下游餐饮复苏较为温和，我们小幅下调此前盈利预测，2024-2026年公司实现营业总收入160.1/180.9/200.6亿元（前预测值为2024-2025年收入174.0/203.1亿元），同比14.0%/13.0%/10.9%；2024-2026年公司实现归母净利润17.0/19.0/20.4亿元（前预测值为2024-2025年利润17.6/21.4亿元），同比14.8%/12.2%/7.0%；预计2024-2026年公司实现EPS约5.79/6.49/6.95元，当前股价对应PE分别为16.7/14.9/13.9倍。公司产品打造能力较强，优势经销渠道经营具有韧性，维持“优于大市”评级。

2024年一季度公司收入同比增长8%，产品结构优化

千味央厨(001215)
    核心观点
    2024年一季度公司营业总收入同比增长8%。2023年公司实现营收19.01亿元，同比增长27.69%：归母净利润1.34亿元，同比增长31.76%，扣非归母净利润1.23亿元，同比增长27.19%。2024年一季度公司实现营业总收入4.63亿元，同比增长8.04%：实现归母净利润0.35亿元，同比增长14.16%，扣非归母净利润0.34亿元，同比增长14.05%。
    2023年直营渠道修复较快，2024年一季度略有承压。2023年公司直营/经销渠道收入分别同比增长50%/16%，直营渠道修复较快，得益于对大客户的服务加强和新客户的积极开发，截至2023年底大客户数净增加43家至197家；受制于经济环境弱复苏，经销渠道增长相对疲软。2024第一季度在高基数、餐饮恢复较弱背景下，直营大客户方面增速偏低。2023年公司烘焙类、菜肴类延续较高增速，品类拓展方面，烧麦类、年年有鱼类和春卷类产品收入同比增长158%/94%/76%，新品培育进展顺利。
    产品结构优化带动盈利能力改善，销售费用投放有所增加。2023年公司毛利率同比提升0.25pct至23.70%，毛利率略有提升主要源于高毛利产品占比提升。2024年一季度销售费用率/管理费用率同比+0.81/+0.53pct至5.89%/8.35%，主因在激烈的行业竞争环境下公司加大市场费用投放力度。2023年公司净利率同比提升0.2pct至7.1%，2024年第一季度净利率同比提升0.4pct至7.5%，盈利能力稳中有升。
    渠道结构持续丰富，回购彰显长期发展信心。公司规划持续加强直营大B客户新品开发与服务力度，同时积极拓展新大B客户，品类扩张叠加下游门店数量增加有望持续贡献收入增量。小B方面公司规划重点拓展开发团餐、餐饮等专业经销商，赋能经销商支持下游扩大规模。此前公司首次实施回购股份，回购股份数量为25万股，占公司总股本0.25%，成交价为38.74至39.49元/股，成交总金额0.98亿元，彰显公司对于公司长远发展的信心。
    风险提示：产品推新效果不佳，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨等。投资建议：考虑2024年下游餐饮复苏较为温和，我们小幅下调此前收入预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入22.3/25.7亿元（前预测值为23.2/28.1亿元），并引入2026年收入预测29.2亿元，2024-2026年收入同比增加17.1%/15.3%/13.9%；2024-2025年公司实现归母净利润1.7/2.0亿元（前预测值为1.9/2.3亿元），并引入2026年利润预测2.2亿元，2024-2026年归母净利润同比增加24.4%/17.9%/10.6%；当前股价对应PE分22.6/19.2/17.3倍，维持“优于大市”评级。