燎旺拟投建汽车车灯项目，车灯业务有望加速发展

佛山照明(000541)
    事项：
    佛山照明公告，为了拓展长三角地区汽车整车企业业务，扩大生产规模，并加快向中高端产品市场布局和升级，提升市场竞争力，公司控股子公司南宁燎旺拟在苏州市相城区投资成立全资子公司燎旺车灯（苏州）有限公司，投资汽车车灯生产建设项目，投资金额约为5.8亿元。
    国信家电观点：1）长三角地区是我国主要的汽车产业集群地之一，南宁燎旺作为我国头部的车灯内资企业，在苏州投建车灯项目有利于燎旺拓展及服务长三角车企，加速公司车灯业务发展。2）我国车灯行业在产品升级的带动下有望持续增长，当前内资车灯企业市占率尚低，国产化替代大有可为。3）佛山照明持续优化整合LED产业链上下游，大力开拓细分领域，在车灯、海洋照明、LED封装产品等业务上持续发力。长三角地区是我国最为重要的整车企业集群区之一，南宁燎旺在苏州投建汽车车灯项目，有望提升公司对市场需求的响应速度，加速公司在车灯业务上的发展。考虑到公司在车灯等新业务上的投入及国内外通用照明需求，下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为3.4/4.1/4.8亿（前值为4.1/5.0/5.7亿），同比+17%/+20%/+17%，对应PE=23/19/16x，维持“优于大市”评级。4）风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；车灯客户开拓不及预期；项目建设不及预期。

山西优质动力煤企业，经营稳健且具备成长空间

晋控煤业(601001)
    核心观点
    山西优质动力煤企业，背靠中国第二大煤炭生产集团。公司主要从事动力煤的生产和销售业务，于2001年成立、2006年上市，是全国第二大煤企晋能控股集团旗下的煤炭上市公司。截至2024年6月30日控股股东晋能控股煤业集团持有公司57.46%的股份，公司实际控制人是山西省国资委。2013年以来，公司陆续转让所属4座亏损的矿井，并先后收购控股的塔山煤矿21%的股权以及同忻煤矿32%的股权，2022年阶段性关停持续亏损的活性炭公司，并关停资源枯竭的忻州窑矿，资产质量显著改善。2023年，公司毛/净利率分别为50%、29%，ROE则由2020年的12%提高至19.5%，均位于行业前列，是山西省优质的动力煤企业。
    享受行业红利业绩改善，资产负债结构优化。随着2021年以来在煤价中枢上涨带动下的业绩改善，公司经营现金流净额大幅增加，货币资金也随之积累至2024H1的158亿元，在总资产中占比达到41%，有息负债减少至45亿元，资产负债率降低至33.5%的行业低位，资产负债结构显著改善。
    持续推进煤矿智能化、管理提质增效，以低成本构筑核心竞争力。截至2023年底公司拥有塔山煤矿和色连煤矿两个在产煤矿，产能分别为2650万吨/年、800万吨/年。得益于较高的智能化水平、精益的管理以及生产的规模效应，公司吨煤成本处于行业低位。其中塔山煤矿是中国生产能力最大的单井口井工矿井之一，是国家首批智能化示范煤矿和山西省十座智能化示范煤矿之一，其产能大、市场煤占比较高、盈利能力更好，近5年在公司营收和利润中占比均超80%，是公司主要的营收和利润来源。
    资产注入空间较大，有望助力成长。2020年山西重组七大煤企，新设立的晋能控股集团一跃成为山西省最大企业以及中国第二大煤炭企业，煤炭产能约4亿吨/年，其子公司晋能控股煤业集团截至2022年末拥有88座矿井，产能2.4亿吨/年，资源保有储量385.4亿吨。根据避免同业竞争承诺函，未来集团中符合条件的煤炭资产有望注入上市公司，助力公司成长。
    盈利预测与估值：预计2024-2026年公司营业收入分别为151.1/151.7/152.4亿元，归母净利润分别为29.1/29.3/29.5亿元，对应PE分别为9.3/9.2/9.1。我们认为公司合理估值区间在18.3-19.1元，相对于9月30日收盘价有7%-12%的溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、公司市场煤销售不及预期、公司分红率不及预期、资产注入不及预期等。

储蓄代理费率下调快评：有助于稳定成本收入比

邮储银行(601658)
    事项：
    邮储银行9月30日晚公告称拟调整其与邮政集团代理吸收存款业务储蓄代理费定价。
    国信银行观点：邮储银行通过邮政集团网点代理吸收个人存款，需支付储蓄代理费。此次调整调低了各档次代理费率，按照2023年数据静态测算，邮储银行综合代理费率将由1.24%下降至1.08%，储蓄代理费将减少151亿元。静态测算的2023年调整后储蓄代理费较2022年减少4.0%，低于邮储银行2023年营业收入增速，这有助于改变过去公司成本收入比持续提升的情况，我们预计公司未来的成本收入比将保持稳定。未来邮储银行还将综合考虑市场利率变化、本行实际经营需求、储蓄代理费增长与本行营收增长的关系等，与邮政集团积极协商，适时启动主动调整工作，有助于提升代理费定价的市场化程度。我们此前的盈利预测中已经考虑了代理费率调整的影响，此次根据具体方案略微调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润866/910/946亿元（上次预测值867/905/947亿元），同比增速0.4/5.1/4.0%；摊薄EPS为0.82/0.86/0.90元；当前股价对应的PE为6.2/5.8/5.6x，PB为0.60/0.56/0.52x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    邮储银行通过邮政集团网点代理吸收个人存款，需支付储蓄代理费
    邮储银行通过邮政集团代理网点吸收个人存款。邮储银行与其他商业银行相比的特殊之处，在于邮储银行除通过自营网点开展业务外，还委托邮政集团及各省邮政公司利用其下设的经批准取得金融许可证的网点，作为代理营业机构，代理部分商业银行业务，如吸收个人存款、从事借记卡业务、代销基金、个人理财产品等，其中代理吸收个人存款是主要业务。截至2024年二季度末，邮储银行共有网点3.93万个，其中约81%为代理网点。邮储银行约69%的个人有效客户、80%的个人存款、78%的个人客户AUM来自于代理金融。
    邮储银行通过邮政集团代理吸收个人存款，需要向邮政集团支付储蓄代理费，相关费用计入业务及管理费科目中。计算储蓄代理费的大致思路是，不同期限的储蓄存款适用不同的代理费率，最终按照不同分档存款余额及对应的代理费率计算得到总的储蓄代理费。我们可以用“储蓄代理费/代理存款日均余额”大致估算一个综合代理费率，2023年的综合代理费率是1.24%。
    此次调整调低综合代理费率16bps，未来成本收入比有望保持稳定
    按照邮储银行与邮政集团于2016年签署的《委托代理协议》，在四大行平均净利差波动超过一定幅度时，邮储银行及邮政集团应协商调整代理费率。2022年该情景触发，邮储银行于当年调整了代理费率。今年该情景再次触发，因此需要再次调整代理费率。未来，在四大行平均净利差高于2.23%或低于1.37%时将继续触发调整。
    此次调整调低了各档次的分档费率，大幅增厚邮储银行税前利润。按照2023年数据静态测算，邮储银行综合代理费率将由1.24%下降至1.08%，储蓄代理费将减少151亿元。静态测算的2023年调整后储蓄代理费较2022年减少4.0%，低于邮储银行2023年营业收入增速，这有助于改变过去公司成本收入比持续提升的情况，我们预计公司未来的成本收入比将保持稳定。
    调整后的分档费率自股东大会批准之日起生效，但对2024年7月1日至股东大会批准之日期间的储蓄代理费按照调整后的分档费率进行结算。
    未来将加强主动调整机制的应用
    邮储银行与邮政集团于2016年签署的《委托代理协议》还明确了储蓄代理费率的主动调整情形，即邮储银行和邮政集团可以根据实际经营需求等因素对分档费率进行调整。邮储银行公告中称，2025年及以后年度将加强对主动调整机制的运用，进行定期评估，综合考虑市场利率变化、本行实际经营需求、储蓄代理费增
    长与本行营收增长的关系等，与邮政集团积极协商，适时启动主动调整工作。主动调整有利于提升代理费定价的市场化程度，促进“自营+代理”模式长期健康发展。
    投资建议
    我们此前的盈利预测中已经考虑了代理费率调整的影响，此次根据具体方案略微调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润866/910/946亿元（上次预测值867/905/947亿元），同比增速0.4/5.1/4.0%；摊薄EPS为0.82/0.86/0.90元；当前股价对应的PE为6.2/5.8/5.6x，PB为0.60/0.56/0.52x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

多点布局泛民爆类业务，江西民爆骨干企业成长可期

国泰集团(603977)
    核心观点
    深耕江西民爆市场，布局军工新材料以及轨交自动化产业。公司是江西省内唯一一家民爆企业，业务范围涵盖民爆一体化、军工新材料、轨交自动化及信息化产业三大领域。目前公司拥有工业炸药产能17.4万吨/年，电子雷管产能2727万发/年，2023年工业炸药产量排名全国第九。公司是民爆企业中泛民爆类业务布局较为广泛的公司，军工新材料涉及钨基材料、钽铌氧化物等；此外，公司在轨交自动化领域综合实力全国前三，是国内高氯酸钾行业标准第一起草和修订单位。近几年公司营收和业绩保持平稳增长，2016-2023年，公司营收从4.72亿元提升至25.41亿元，CARG为27.19%；同期归母净利润从1.01亿元提升至3.05亿元，CARG为17.1%。
    江西民爆需求相对旺盛，为公司贡献稳定利润。2020年以来多种有色金属如铜、金、钨等价格不断走高，2024年上半年江西省十种有色金属产量达129.62万吨，同比增长5.8%，同期中国有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比提升43.50%。当前有色金属采选业正处于高景气周期，对民爆制品的需求形成强力支撑；此外，江西省内规划或正在建设浙赣粤运河、长赣高铁等多项基础设施，利好公司的民爆一体化业务持续扩展，据中国爆破器材行业协会数据，2024年上半年江西省工业炸药产量7.21万吨，同比增长9.75%，增速明显高于全国整体的-2.96%，民爆业务是公司稳定的利润来源。
    多个泛民爆业务经营情况向好，未来成长潜力可期。公司高氯酸钾产品定位高端，产能拟扩产至2万吨/年，并与公司的小型固体火箭发动机、安全气囊点火具等多项业务存在较强的协同效应。军工新材料方面，子公司拓泓新材和三石有色生产的钽铌氧化物，随着新产能的逐渐爬坡，公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶；子公司澳科新材专注于钨合金新材料研发与推广，上半年钨基新材料和丝团产品新签合同额达4096万元，超过过去三年钨基材料的营收总和；此外，公司公告拟投建含能材料项目，有望打开公司长期发展空间。轨交自动化及信息化业务方面，太格时代作为我国轨交自动化领域综合实力全国前三的企业，自2022年计提商誉减值以来，盈利水平持续改善，2024年上半年利润总额同比增长48.09%。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.30/3.97/4.80亿元，摊薄EPS为0.53/0.64/0.77元，当前股价对应PE为18.7/15.6/12.9，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；在建项目进展不及预期风险等。

汽车轻量化为基，通航飞机打开低空经济成长空间

万丰奥威(002085)
    核心观点
    万丰奥威主营汽车轻量化零部件和通航飞机制造业务。万丰奥威业务包括汽车轻量化和通航飞机制造两部分，2023年营收占比分别为83%、17%，其中汽车轻量化业务包括汽车铝合金轮毂、摩托车铝合金轮毂、镁合金压铸业务，2023年营收分别为65、21、37亿元；通航飞机制造业务包括通航飞机的研发、生产、销售，2023年营收为28亿元。
    卡位新能源赛道，铝合金轮毂业务稳健发展。1）汽车轮毂方面，公司汽车铝合金车轮占全球市场份额约10%，2020年起，公司抓住传统车向新能源汽车转型的机遇，与主流新能源车企开展战略合作，为比亚迪、奇瑞、赛力斯、大众等主机厂重要的合作伙伴，新能源汽车需求量增大带来汽轮业务收入的快速增长。2）摩托车轮毂方面，摩托车铝合金车轮占全球市场份额约35%，摩托车轮毂业务构建以中国市场为基础，印度市场为核心，不断发展日本、东南亚、欧美市场，实现业务稳健发展。
    镁合金压铸零部件龙头企业，加大新能源车项目获取力度。万丰奥威通过收购镁瑞丁进入开拓镁合金压铸业务，镁瑞丁是全球领先的创新型镁合金铸造部件供应商，公司北美地区市占率达65%。公司镁合金压铸业务后续增长主要源于国内新能源客户开拓及新品拓展带来的单车用镁量提升。一方面，公司加大新能源车项目获取力度，配套客户涵盖比亚迪、蔚来、小鹏等新能源客户；另一方面，公司加大汽车CCB、门内板、后掀背门板、电驱壳体等大型件领域市场开发，增大新车型镁合金配套量。
    全球领先的通航飞机制造商，低空经济打开成长新引擎。万丰奥威旗下钻石飞机在世界通航飞机产业中市占率前三，同时是极少数拥有通航飞机总装能力的民营企业。同时万丰奥威在新昌和莱西建设有航空小镇和生产基地，拥有自主生产制造能力。未来随着低空经济发展，钻石飞机将在航校培训等应用市场基础上不断开拓新的应用场景，通过丰富的机型系列进一步匹配和开发国内私人飞行、短途运输、特种用途等场景，同时加大电动飞机、eVTOL等新型航空器的研发，开拓低空市场。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动
    投资建议：公司汽车轻量化与通航业务双轮驱动，预计24/25/26年营收171/186/205亿元，净利润9.46/11.05/13.02亿元，对应EPS为0.44/0.52/0.61元，给予2025年28-33倍PE，对应公司合理估值区间14.44-17.03元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

电力生产供应业务稳健，综合能源服务业务有序发展

明星电力(600101)
    核心观点
    坐拥遂宁区域电网资产，发展电力、供水及综合能源服务业务。公司为国家电网下属的电力、自来水生产经营及综合能源服务企业。截至2024年上半年，公司在遂宁市拥有水电装机容量11.56万千瓦，供区内有110千伏变电站19座，35千伏变电站20座，变电总容量251.8万千伏安，电力用户74万户，在辖区内供电市场占有率100%；供水能力22.5万吨/日。近年来，随着公司售电量持续增长，公司营业收入呈增长态势，2024年上半年，公司实现营业收入13.40亿元（+3.37%），售电量21.46亿千瓦时（+3.67%）。
    电改持续推进，新型电力系统建设提速，源网荷储一体化迎来发展机遇。电力体制改革持续推进，电力市场市场化程度提升，10kV以上工商业用户全部进入电力市场，售电行业市场空间有望持续扩张。2023年7月以来，新一轮电改开始，聚焦于加快构建新型电力系统，风光新能源逐步成为主体电源，其波动性、间歇性、随机性的特点影响电网安全稳定运行，通过推进源网荷储一体化发展，提升电力系统的功率动态平衡能力，促进电网安全稳定运营水平提升。拥有电网资产的企业可积极发展分布式电源以及储能业务，构建多能互补的能源供应体系，实现盈利增长的同时提升电网资产利用效率。
    电力生产、供应业务稳健，综合能源业务稳步发展。电力生产业务方面，公司水电上网自发电量主要在公司供区范围内消纳，业绩表现较为平稳。电力供应业务方面，公司持续强化电网网架建设，变电容量持续增加，“十四五”期间，明星电力公司电网投资额达29.64亿元，主要用于主网建设和农网升级改造；目前，公司加快推进220kV同盟站110kV配套出线工程、110kV流通坝输变电工程等项目，还将陆续启动建设龙凤110kV输变电工程、分水35kV输变电工程、同盟至白马、同盟至遂北110kV线路，110kV遂东站主变增容扩建等项目，变电站容量有望进一步增长，未来售电量规模有望持续增长。综合能源服务业务方面，公司大力拓展设计安装、智能运维、市场化售电、电动汽车充电、能源托管等综合能源服务产业，综合能源资本开支主要围绕充电站建设、能源托管等综合能源项目，增加新的利润增长点。2024年上半年，公司综合能源服务营收1.32亿元，净利润0.13亿元。
    盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.85/2.02/2.17亿元，EPS分别为0.44/0.48/0.51元，当前股价对应PE分别为17.4/16.0/14.9x。通过多角度估值，预计公司合理估值8.36-8.50元，相对目前股价有9%-11%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：电价大幅下降，购电成本大幅增加，综合能源业务进度不及预期。

投资运营业务快速收缩，看好长期现金流改善

中国铁建(601186)
    核心观点
    上半年营业收入同比-4.6%，归母净利同比-12.8%。2024年上半年公司实现营业收入5161.4亿元，同比-4.6%，实现归母净利润119.0亿元，同比-12.8%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入2749/2412亿元，同比+0.5%/-9.8%，分别实现归母净利润60.3/58.8亿元，同比+2.0%/-24.1%。公司一季度收入和利润小幅增长，而二季度受行业景气度影响收入和利润显著下滑。
    新签合同额下滑，投资运营类业务快速缩减。2024年上半年公司实现新签合同额11006亿元，同比-19.0%，其中工程承包新签合同额7929亿元，同比-17.5%，投资运营业务新年前合同那个574亿元，同比-58.2%。面对行业景气下行，公司工程业务新签合同额增速下滑，同时，公司主动缩减投资类业务，一季度投资运营新签合同额同比+6.7%，二季度同比大幅缩减88.3%。
    毛利率略有提升，受收入下降影响费用率上浮。2024上半年公司整体毛利率为9.12%，较上年全年下滑1.28个百分点，较上年同期上升0.21个百分点。前两个季度毛利率分别为7.79%/10.64%，较上年同期分别+0.02/+0.57个百分点。2024上半年公司期间费用为247.7亿元，同比+4.3%，其中管理/销售/研发费用分别同比-2.9%/-10.6%/+3.8%。受收入下降影响，期间费用率为5.45%，较上年同期上升0.80个百分点。
    收付款两端均有改善，核心资产周转效率提升。2024上半年末公司应收票据及账款余额1817亿元，较年初增加14.3%，合同资产余额3026亿元，较年初增加3.7%，其中二季度两项科目净增加额仅为9.2/22.2亿元，反映公司现汇项目收入质量边际改善，应收账款与合同资产周转效率企稳。2024上半年末公司应付票据及账款余额5110亿元，较年初减少340亿元，降幅6.3%，付款压力有所降低。
    非现金收入比例上升，现金流承压。2024上半年公司经营性现金净流出817亿元，同比多流出624亿元。2024上半年末公司非流动资产较上年末增长7.0%，高于流动资产增速，其中长期应收款/长期股权投资/无形资产增幅分别为9.9%/3.7%/24.8%。公司存量在建的PPP项目陆续落地形成账面资产并产生非现金收入，导致收入的现金含量降低，实际经营性现金流仍然面临压力。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测公司未来三年归母净利润为238/220/214亿元（前值289/308/336亿元），每股收益1.75/1.62/1.58元（前值2.13/2.27/2.47元），对应当前股价PE为4.4/4.7/4.9X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：基建投资力度不及预期；项目投资风险；国际投资经营风险
    等。

业绩符合预期，新签合同额逆势增长

中国建筑(601668)
    核心观点
    上半年营业收入同比+2.8%，归母净利同比+1.7%。2024年上半年公司实现营业收入11446.2亿元，同比+2.8%，实现归母净利润294.5亿元，同比+1.7%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入5493/5953亿元，同比+4.7%/+1.2%，分别实现归母净利润149.2/145.3亿元，同比+1.2%/+2.1%。受建筑行业下游需求下滑影响，公司上半年收入利润增速下滑，二季度收入增幅环比收窄，但利润增速逆势回升。
    新签合同额逆势增长，境外新签合同额实现翻倍增长。2024年1-8月公司实现新签合同额28522亿元，同比+6.5%，其中建筑业新签合同额26183亿元，同比+9.7%。其中房屋建筑/基础设施/勘察设计新签合同额分别为17564/8527/92亿元，分别同比+1.6%/+31.6%/-3.2%。分地区看，境内新签合同额24769亿元，同比+6.7%，境外新签合同额1414亿元，同比+113.5%。毛利率边际企稳。2024上半年公司整体毛利率为9.44%，较上年全年下滑0.39个百分点，较上年同期下滑0.14个百分点。前两个季度毛利率分别为8.09%/10.70%，较上年同期分别+0.00/-0.20个百分点，公司毛利率同比降幅明显收窄，出现初步企稳迹象。
    费用支出相对刚性，期间费用率相对稳定略有上升。2024上半年公司期间费用率为4.21%，较上年全年下降0.50个百分点，较上年同期下降0.27个百分点，管理/研发/销售/财务费用分别为170.5/175.0/35.8/101.0亿元，分别同比+0.1%/-9.7%/+8.8%/-1.1%。公司通过加强精细化管理和费用管控，管理费用同比持平，研发费用明显压降，带动公司期间费用率下降。
    合同资产大幅增长，付款压力仍然较大。2024上半年末公司应收票据及账款余额3154亿元，较年初增加21.2%，合同资产余额4993亿元，较年初增加49.1%，两项合计较年初增加2194亿元；应付票据及账款余额8254亿元，较年初增加1247亿元，增幅17.8%。合同资产大幅增长反映客户对工程进度的确认明显滞后，二季度合同资产的净增加值与营业收入的比值达到14.4%，为近三年最高值。各类应付款（包括长期应付款和其他应付款）的增幅在一季度收窄，但在二季度显著回升，反映公司仍然将面临较大付款压力。
    现金流压力不减，收付现比延续同步下滑趋势。2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入10016亿元，同比少流入794亿元，实现经营活动产生的现金流出10571亿元，同比少流出759亿元，实现经营性现金净流出-689亿元，同比多流出583亿元。从收现比和付现比看，一季度收现比/付现比分别为100.7%/118.7%，二季度收现比/付现比分别为75.3%/76.9%，二者均为公司近五年最低水平，首付现比延续2023年同步下滑的趋势，反映公司回款与付款节奏均有明显放缓，全产业链现金结算压力较大，公司作为总包方能够将回款比率下降的影响转移给上游分包商供应商。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业新开工和投资落地均面临较大压力，地产投资低迷，地方政府化债工作持续推进，中国建
    筑凭借管理优势、融资成本优势和强大的品牌力快速提升市场份额。预测公司24-25年归母净利561/605亿元，每股收益1.34/1.44元，对应当前股价PE为4.1/3.8X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，地产和基建相关政策变化的风险，房地

新签订单逆势增长，海外经营指标亮眼

中国交建(601800)
    核心观点
    上半年营业收入同比-2.3%，归母净利同比-0.04%。2024年上半年公司实现营业收入3575亿元，同比-2.3%，实现归母净利润114亿元，同比-0.04%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入1769/1805亿元，同比+0.2%/-4.6%，分别实现归母净利润61/53亿元，同比+10.0%/-9.7%。公司二季度收入和业绩环比一季度均有所下滑。
    海外新签和收入保持较快增速。2024年上半年公司实现新签合同额9609亿元，同比+8.4%，其中海外新签合同额1961亿元，占比20.4%，同比+38.9%。上半年公司在中国（除港澳台地区）实现收入2878亿元，同比-7.0%，在其他地区实现收入696亿元，占比19.5%，同比+23.6%。公司海外地区新签合同额和营业收入都保持较快增速，支撑整体新签合同额和营业收入稳健增长。
    二季度毛利率有所提升，费用率略有上升。2024上半年公司整体毛利率为11.65%，较上年全年下降0.94个百分点，较上年同期上升0.89个百分点。前两个季度毛利率分别为11.90%/11.42%，较上年同期分别+0.27/+1.47个百分点。2024上半年公司期间费用为203.6亿元，同比+13.2%，其中管理/销售/研发费用分别同比+0.4%/+46.0%/+5.0%，期间费用率为5.7%，较上年同期上升0.78个百分点。
    经营性现金流净流出扩大，需关注下半年回款情况。2024上半年公司经营性现金净流出742亿元，同比多流出248亿元，其中一季度净流出396亿元，二季度净流出345亿元，分别同比多流出140/107亿元。公司现金流数据呈现明显的季节性波动，一二季度通常是现金净流出的季度，前两季度营业收入的现金含量分别为79.2%和61.9%，同比-0.8%/+4.3%，处于历史正常区间，需要关注下半年尤其是四季度的现金回款情况。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游行业景气偏弱影响，公司收入和利润短期均存在下滑压力，但公司在同类公司中海外收入占比较高，有望对公司业绩产生较强的支撑作用。下调业绩预测，预测公司未来三年归母净利润为228/246/269亿元（前值277/313/345亿元），每股收益1.40/1.51/1.66元（前值1.71/1.92/2.12元），对应当前股价PE为5.8/5.4/4.9X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，国际经营风险，国企改革推进节奏不及预期的风险等。

全球汽车玻璃龙头的复盘与展望

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    当下时点福耀价值凸显。国内汽车行业总量红利期已过，当前进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。在车企内卷加速出清的过程中，汽车零部件的以往演绎的单一大客户增长逻辑逐渐淡化，转而寻求具备全球强竞争力和稳定竞争格局的零部件，博取业绩确定性的估值溢价。此外，出海也成为当前国内内卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。本文从福耀玻璃复盘、汽车玻璃行业属性、福耀玻璃竞争优势三个层面展开，分析福耀玻璃的长期投资价值。
    汽车玻璃是大空间、高壁垒赛道，重资产、重人力、长工序是行业特性。汽车玻璃具备天然高壁垒属性，从开采硅砂到浮法进一步到汽玻，行业工序长、重资产、重人力属性明显。同时玻璃又占据车身表面积1/3，围绕乘员四周，具备天然智能化空间。行业前期升级围绕前档HUD化、车顶天幕化，中期看调光玻璃渗透，远期汽车玻璃有望成为车内生态应用端海量数据输出载体（承载中控屏以外的信息量）具备远大成长空间（单车价值量从700-1500-2000元），2026年全球市场规模有望到1150亿元。
    福耀高利润来源于规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品为公司开启新一轮成长周期。收入端，福耀持续建设自身品牌，以高附加值产品提升汽车玻璃市场空间，以优化客户结构提高自身份额；成本端，行业具备重资产、重人力、长工序属性，福耀对应优先扩大规模（全球份额36%+）、提升自动化（百人机器人数量高于发达国家）及产出效率（核心设备自制）、垂直产业链（自采硅砂自产浮法谋求利润空间），以集中生产进一步提升成本优势。向后展望，福耀持续在已有中、美基地扩大产能，有望开启新一轮产能周期，继续增强公司的头部企业虹吸效应，全球市占率有望持续提升。
    盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优大于市”评级。福耀玻璃业绩成长性来自于1）价：汽车智能网联化推动玻璃升级，ASP有望持续提升（年化7%-8%增速）；2）量：公司持续推进海外业务，欧洲和北美份额提升空间仍然较大；3）利：近几年北美盈利情况显著改善、规模效应进一步凸显，公司海外业绩进入高速成长阶段。上调盈利预测，预计24-26年归母利润76.2/88.1/100.9亿元（原预测为72.8/87.8/100.5亿元），维持评级。
    风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。

短期经营压力较大，下半年有望好转

中国中冶(601618)
    核心观点
    上半年营业收入同比-10.6%，归母净利同比-42.5%。2024年上半年公司实现营业收入2988亿元，同比-10.6%，实现归母净利润41.5亿元，同比-42.5%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入1499/1489亿元，同比+3.8%/-21.6%，分别实现归母净利润26.8/14.7亿元，同比-20.6%/-61.8%。公司二季度收入和利润下滑幅度较大。
    新签合同金额小幅下滑，海外增速亮眼。2024年1-8月公司实现新签合同额8311亿元，同比-6.5%，其中海外新签合同额590亿元，占比7.1%，同比+85.1%，上半年公司在海外地区实现收入133亿元，同比+6.0%。上半年公司房建和基建/冶金工程/工业工程及其他(含非工程业务）新签合同额分别为4135/1019/1623亿元，房建和基建合同额占比下降，冶金工程新签合同额占比上升。
    毛利率和费用率总体维持稳定。2024上半年公司整体毛利率为9.05%，较上年同期下滑0.22个百分点。前两个季度毛利率分别为8.19%/9.92%，较上年同期分别-1.26/+0.79个百分点。2024上半年公司期间费用为158.0亿元，同比-2.2%，其中管理/销售/研发费用分别同比+5.2%/-0.4%/-11.3%，尽管各项主要费用有所压降，但是受到收入下滑和汇兑收益的减少，上半年公司期间费用率为5.29%，较上年同期上升0.46个百分点。
    现金流承压，收付现比延续下滑趋势。2024上半年公司经营性现金净流出284亿元，同比多流出139亿元，其中一季度净流出307亿元，二季度净流入23亿元，分别同比多流出91和少流入47亿元。公司二季度收现比和付现比下滑至51.8%/49.4%，为五年内单季度最低值，反映公司回款和付款资金周转压力仍然较大。
    投资建议：小幅调整盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游行业景气偏弱影响，公司收入和利润短期均存在下滑压力，考虑到公司2023年下半年归母净利润基数较低，若下半年随着专项债发行提速和地方政府化债进度加快推进，公司经营指标有望实现好转。小幅调整盈利预测，预测公司未来三年归母净利润为88/96/101亿元（前值87/93/103亿元），每股收益0.43/0.46/0.49元（前值0.42/0.45/0.49元），对应当前股价PE为6.7/6.2/5.9X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。

收购美国医疗耗材公司GRI，看好医疗并购协同效益显现

稳健医疗(300888)
    事项：
    公司公告：2024年9月24日，公司发布公告，公司以现金形式收购GlobalResourcesInternational,Inc.（简称“GRI”）75.2%的股权，对应交易对价约为1.2亿美元。
    国信纺服观点：1）标的概况：GRI是一家全球性医疗耗材和工业防护企业，与稳健医疗在多维度形成优势
    互补、净利率6%左右有较大提升空间，交易市盈率约为16倍；2）风险提示：海外需求疲软、新客户开拓
    不及预期、系统性风险；3）投资建议：看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。公司的医疗和消费品业务长期竞争力较强，有较大市场份额提升的潜力，医疗业务具有较强的产品、渠道、规模优势，在收购GRI之后，填补了海外产能空白、业务形成互补，有助于北美业务规模扩大。今年上半年稳健医疗消费品业务增速好于预期，2024年预计将新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定而收缩，拖累业绩表现，第二季度防疫产品高基数影响基本消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。由于GRI已于9月20日完成交割同时并表，预计贡献约3个月的收入和利润，我们上调

中国全地形车及中大排摩托车龙头，出海、高端化引领新成长

春风动力(603129)
    核心观点
    全地形车及中大排摩托车国内龙头稳健成长。春风动力是国内全地形车和中大排摩托车龙头企业，出口收入占比较高（2023年出口收入占76%）。公司全地形车出口量及出口金额在国内领先，在欧洲实现市占率第一，北美市占率保持前列；公司在国内中大排摩托车市场上保持市占率前三，从2021年底开始加强摩托车出海布局，有望成为全新增长点。2024年推出新一期股权激励计划，聚焦战略方向，助力稳定长远发展。
    高端新品上市，开启全地形车新时代。经测算2028年全球全地形车市场空间有望达158亿美元，其中UTV/SSV市场空间有望达131亿美元，占比83%。全地形车市场集中度高，过往以美系（北极星、庞巴迪等）和日系（本田、雅马哈等）为主，春风动力经过多年积累，在产品及技术、渠道、品牌方面形成竞争壁垒，2023年全球销量市占率超15%。公司产品在应用场景、车型细分、动力性能等方面较头部对手仍有提升空间，2024年公司迎来产品大年，U10PRO/U10XLPRO/Z10/Z10-4等多款重磅新品上市，开启全地形车新时代，新品较原有产品的动力性大幅提升，丰富产品矩阵，较头部竞争对手进一步缩小性能差距，公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破。
    摩托车爆款频出，有望助力国内市占率提升。2023年中国中大排摩托车销量渗透率不足5%，每万人人均销量3.7辆，较日本及欧美有较大差距，随着消费者对玩乐类摩托接受度增加，渗透率有望提升。国内中大排摩托集中度高，公司具备打造爆款的丰富经验，拥有强大的销售网络及知名度，建立起两轮摩托车领域深厚的护城河。近年来公司的新品上市节奏提速，2024年推出150SC/450MT/500SRVOOM/675SR-R等多款新品，有望拉动国内摩托车市占率提升。公司旗下电动品牌极核逐步构筑包含电自、电轻摩、电摩的完整产品矩阵，产品下沉有望打造第三成长曲线。
    出海空间广阔，摩托车出海成长可期。经测算全球的中大排市场空间总计约381万辆，主要来源于北美、南美、欧洲、南亚&东南亚等地，销量空间远高于国内，美国、欧洲、土耳其等重点市场上排量结构差异较大，中国品牌市占率较低。2022年公司摩托车业务从国内为主转向国内及海外并重，借助过往摩托车领域积累的优势，将国内成熟产品导入海外，产品较日系、美系竞品具备较强的性价比优势。公司海外摩托车渠道较竞争对手有一定差距，渠道持续强化布局，摩托车外销有望迎来较快发展，成为重要的支撑点。
    盈利预测与估值：考虑到公司摩托车业务国内市占率有望提升，出口成长空间大，全地形车新品上市后持续拓展在高端领域的销量空间，预计2024/2025/2026年公司净利润13.1/16.4/20.4亿元，EPS为8.6/10.8/13.5元，给予24年20-23xPE，对应目标价172.8-198.7元，相较当下具19%-37%空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。

3C类业务恢复显著，金刚线母线短期承压

福立旺(688678)
    核心观点
    消费电子业务显著回暖，金刚线母线业务短期承压。1H24公司实现收入5.53亿元(YoY+37.93%)，归母净利润4580.35万元(YoY+90.29%)，扣非归母净利润3509.58万元(YoY+148.98%)。对应2Q24实现营收3.07亿元(YoY+25.93%，QoQ+24.89%)，归母净利润0.19亿元(YoY+11.44%，QoQ-31.11%)。盈利能力方面，公司2Q24实现销售毛利率27.10%(YoY+3.85pct，QoQ-3.61pct)，随着消费电子业务的显著回暖，公司盈利能力同比修复，但二季度以来金刚线母线业务承压影响了公司整体盈利。
    消费电子行业复苏明显，新料号顺利导入。1H24，公司3C类精密金属零部件收入3.52亿元(YoY+71.04%)，一方面下游消费电子行业整体复苏明显，市场需求稳步提升，另一方面，公司与大客户合作不断加深，此前定点的新产品、新料号也在大客户处顺利导入，且新导入产品市场需求良好。此外，公司不断取得更多新料号定点，有望支撑公司中期稳健成长。
    汽车领域多元化拓展，电动工具与头部客户紧密合作。1H24，公司汽车类精密金属零部件收入1.04亿元(YoY+28.07%)，在新客户及新项目业务上实现了多元化拓展，安全气囊精密机加工件、活塞、气缸导管等定点产品已开始批量生产。1H24电动工具精密金属零部件收入4911.64万元(YoY+12.45%)，公司与MAKITA、StanleyBlack&Decker、BOSCH、东成等电动工具头部制造商保持长期合作，拥有稳定的市场份额。
    金刚线母线业务承压，钨丝母线已小批量出货。1H24，公司光伏金刚线母线收入3511.71万元(YoY-32.71%)，主要系目前光伏行业产能出清，产业链各环节开工率不足，公司金刚线母线稼动率低所致。但公司持续推进产业链垂直整合，成功实现黄铜丝自主生产，并进一步延伸至上游的合金盘条，使公司在成本上具有了明显优势。此外，公司通过先进的冷拉技术，能够生产出直径更细、强度更高的钨丝，并解决了破断力低、表面粗糙等问题，目前公司的钨丝母线已小批量出货。随着行业回暖，公司市场份额有望大幅提升。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    由于光伏行业仍在去库存阶段，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润同比增长10.0/37.1/28.0%至1.0/1.3/1.7亿元（24-25年前值为1.6/2.2亿元），对应PE22/16/12倍，我们看好公司在金属丝拉拔领域的技术领先性，有望在行业回暖时迎来爆发式增长，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期、客户拓展不及预期、下游需求不及预期。

实施注销式回购，提振市场信心

贵州茅台(600519)
    事项：
    9月20日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，实施注销式回购，增强投资信心。
    国信食饮观点：
    此次回购为公司上市23年以来首次注销式回购，回购股份资金总额为30-60亿元，测算回购股份数量占股本总额不低于0.13-0.27%。公司重视股东回报，加强市值管理，中报后发布3年分红回报规划，75%分红率假设下对应股息率超过4%，本次回购进一步提振市场信心，彰显公司发展动能。管理层履新以来，公司在组织、渠道、产品层面积极改革，上半年报表兑现稳健增长，全年15%的收入增长目标达成确定性较强。维持此前盈利预测，预计公司2024-2025年营收1739.26/1961.24亿元，同比+15.5%/+12.8%；预计归母净利润852.97/969.03亿元，同比+14.0%/+13.7%，当前股价对应24-25年估值18.6/16.4X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    上市以来首次注销式回购，回购股份资金总额为30-60亿元
    此次回购股份金额为30-60亿元（含），回购股份价格不超过1795.78元/股（含），资金来源为公司自有资金，采用集中竞价加以方式，回购股份用于注销并减少公司注册资本，回购期限自股东大会审议通过之日12个月内，且截至公告日公司控股股东、实际控制人、董事、监事及高级管理人员未来3个月、未来6个月不存在减持公司股份的计划。按照回购金额和价格上限计算，预计本次回购股份数量不低于167.06-334.12万股，约占总股本不低于0.13-0.27%。
    公司重视股东回报，回购提振市场信心
    公司重视股东回报，加强市值管理。8月8日公司发布三年现金分红回报规划，2024-2026年公司每年度现金分红率不低于75%，每年度实施年中和年末两次分红，我们测算分红率75%对应2024年股息率4.1%，红利资产价值凸显。公司近期股价回调较多，本次注销式回购对公司EPS略有增厚，也进一步维护了集团、股份公司和投资者利益，也彰显了公司长期发展的信心。
    经营治理层面积极改革，全年15%收入增长目标确定性较强
    管理层履新以来，公司围绕“生产是一线、销售是火线”进行改革，上半年报表兑现稳健增长；第二季度消费需求疲软，飞天批价波动，公司通过供给端调整熨平价格波动，对渠道仍有较强的品牌话语权。当前组织人事调整接近尾声，预计后续在产品（结构、投放节奏）、渠道（优化组织架构、明确权责、厂商关
    系）等层面持续落实改革举措，整体看公司今年15%的收入增长目标有望实现。长期看，公司品牌力赋予的商业模式价值并未发生改变，公司积极拓展新场景、新客群，培育新需求，为未来高质量发展打下基础。
    风险提示
    经济增长不及预期，影响白酒消费需求，公司批价仍有下探压力；市场竞争加剧。

2万吨产能开酿赋能品质升级，千元价位推新完善产品布局

今世缘(603369)
    事项：
    事件：9月19日今世缘酒业在南厂区召开以“醅酿醇香，智造未来”为主题的2万吨酿酒项目开酿仪式，伴随此次2万吨浓香白酒投产，公司目前总产能将达到6万吨；本次活动期间公司成功召开“国缘2049”新品鉴定会，定位千元价位带高端战略新品，推进公司高端化战略。
    国信食饮观点：1）公司不断推动产能扩张和智能化酿造，去年年产能突破4万吨，随着此次2万吨浓香
    白酒开酿，总产能站上6万吨，预计明年总产能达到8万吨；2）行业存量竞争背景下品质是最大的生产力，公司产能扩张解决了“长期结构提升战略”和“短期腰部放量战术”的平衡问题；3）公司推出新品“国缘2049”，定位千元价位战略单品，进一步拉升国缘品牌形象，为V系列的发展打开空间。行业调整周期中国缘品牌势能向上，公司组织、渠道、产品发展思路清晰，维持此前盈利预测，预计2024-2025年EPS为2.96/3.51元，当前股价对应PE14.5/12.3x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    年产能突破6万吨，扩产规划清晰
    公司重视产能对产品品质的赋能，不断推动智能化酿造。公司在2016年实现智能化及酒质提升等技改项目主体的竣工投产，并于2019-2023年进行扩产和升级改造，去年年产能突破4万吨。随着此次2万吨浓香白酒的投产，公司总产能扩张至6万吨；同时新建的2万吨清雅酱香型白酒将于明年全面投产，届时总产能将达到8万吨。到“十五五”期间，公司计划实现原酒产能超10万吨，陶坛贮能达到60万吨。
    产能扩张助力品质提升，夯实国缘基本盘优势
    过去几年消费者对“质价比”诉求提升，行业存量竞争的背景下，头部酒企更加重视产品品质的提升，公司显著的产能提升为其在高端市场的份额争夺打下基础：1）高端白酒酒质和基酒年份呈正相关，原酒产能和陶坛贮能的扩容为高端基酒储备打下基础；2）公司大众价位产品仍处于势能上升和放量阶段，产能的扩大进一步夯实公司基本盘优势，解决“长期结构提升战略”和“短期腰部放量战术”的平衡问题。
    推出千元战略新品，完善全价格带产品布局
    本次活动期间公司推出新品“国缘2049”，定位千元价格带战略单品，产品为42度中度浓香白酒，终端零售价1599元，进一步打开公司高端化发展空间。本轮行业调整周期中国缘品牌影响力逆势提升，四开、对开在省内商务场景份额优势扩大；大众价位单开、淡雅增速领先，苏北、苏中地区市占率快速提升；V3在苏南地区有所突破，今年战术性推V6补充价格带空白。我们认为“国缘2049”补充千元价位布局，有助于拉升国缘高端品牌形象，同时为V系列的发展打开空间，长期随省内价格带的升级，国缘主导增长产品亦有望跃升。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    当前江苏省内存量竞争加剧，国缘品牌仍处于向上周期，100-300元价位份额提升较快，收入增长具有韧性，省内基本盘进一步夯实。全年看，公司经营节奏稳健，全年完成122亿元收入目标确定性较强。长期
    看，伴随国缘品牌形象进一步拉升、辐射，省外长三角等“10+N”重点市场有望贡献收入增量。维持收入及盈利预测，我们预计2024-2025年公司收入123.04/150.06亿元，同比+21.8%/+22.0%；预计归母净利润37.10/44.00亿元，同比+18.3%/+18.6%。当前股价对应24-25年估值14.5/12.3x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    白酒行业需求复苏不及预期；省内竞争加剧；政策风险等。

电子复合材料国产替代领先企业，光电材料进入高速成长期

世华科技(688093)
    核心观点
    消费电子功能性材料“小巨人”，主要客户为苹果、三星等。公司深耕消费电子功能性材料多年，公司产品广泛应用于苹果、三星等知名消费电子品牌产品。1H24公司实现营收3.09亿元(YoY+45.04%)，归母净利润1.04亿元(YoY+30.69%)。对应单季度2Q24，实现营收1.76亿元(YoY+33.69%，QoQ+31.89%)，归母净利润0.62亿元(YoY+26.65%，QoQ+51.02%)。盈利能力同、环比改善，2Q24公司综合毛利率为57.89%（YoY+0.41pct，QoQ+4.48pct)。
    电子复合功能材料稳定增长，是公司主要成长动力。电子复合功能材料是一类具备复合功能的电子级材料产品，主要应用在电子产品内部，在特定空间内实现客户对材料粘接强度、导热、导电、电磁屏蔽、耐候性等功能的特定要求。该类材料对产品功能性提出了复合要求，技术难度较高。公司产品在该领域直接与国际龙头材料企业竞争，产品国际竞争力不断增强，部分自主研发的产品实现了进口替代。1H24公司通过产品技术创新，实现新产品导入，该板块实现营收2.13亿元，同比增长23.06%，持续多年保持稳定增长。光电显示模组材料快速突破，后续产能加速建设。1H24公司光电类产品实现较大突破，营收0.74亿元，同比增长527.61%，公司将继续加大高性能光学材料的研发创新和项目落地，并积极推动其他光学类产品的打样验证工作。目前，公司正在加快光电材料新增产能建设，随着后续产能落地，该类业务的成长空间将得到持续释放。
    募投项目保证充足产能，粘接剂即将投产。公司IPO募集资金投资的“功能性材料扩产及升级项目”，自2021年以来陆续投产，今年有3条新产线投产，截至1H24，项目投入进度已达到97.63%，预计2025年6月全部达到预定可使用状态。公司定增投资的高效密封胶项目，截至上半年，投入进度已达87.39%，已完成基础建设和主要设备安装工作，即将进入试生产阶段，预计2025年10月达到预定可使用状态。粘接剂材料是公司的种子业务，粘接剂材料放量将帮助公司形成更为均衡的产品结构，支持公司长期稳定发展。投资建议：维持“优于大市”评级
    由于22-23年消费电子整体需求低于此前预期，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润同比增长25.9/23.7/21.0%至2.43/3.01/3.65亿元（前值为2.86、3.46、4.18亿元），对应PE分别为15/12/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期、客户拓展不及预期、下游终端需求不及预期。

上半年归母净利同比增长28%，2024年期权激励计划发布

普门科技(688389)
    核心观点
    上半年营收稳健增长，归母净利润同比增长28%。2024年上半年公司实现营收5.90亿元（+5.6%），归母净利润1.72亿元（+27.8%），扣非归母净利润1.63亿元（+29.2%）。其中第二季度实现营收2.84亿（+1.3%），归母净利润0.65亿（+39.3%）。体外诊断领域仪器销售及存量装机带动试剂上量，治疗与康复领域中皮肤医美仪器销售上量，使得整体销售额增长。公司发布2024年期权激励计划，拟向186名激励对象授予1131万份股票期权，股票期权的行权价格为13.80元/股，并设置业绩考核目标：以公司2023年营业收入或净利润为基数，2024-26年营业收入/净利润增长率目标值为23%/46%/69%，触发值为18%/36%/54%。
    体外诊断领域拓展高通量仪器，治疗与康复领域不断进行技术迭代。分产品看，2024年上半年体外诊断类产品营收4.68亿元（+21.7%），公司推出全自动电化学发光免疫分析流水线LifoLas8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000。在液相色谱层析技术平台，围绕高速糖化血红蛋白分析仪产品持续优化升级，增加变异血红蛋白的分离能力和识别种类。治疗与康复类产品营收1.14亿元（-32.0%），主要由于去年同期疫情相关的产品如空气波、排痰机等基数较高，皮肤医美业务保持良好增长。分地区看，上半年国内业务营收4.29亿元（+1.6%），国际业务营收1.61亿元（+18.3%），国际业务聚焦于重点国家和重点产品市场，稳健实施海外营销本土化策略。
    毛净利率进一步提升，各项费用率稳中有降。伴随公司产品结构不断优化，高毛利率产品销售占比提升，同时规模效应显现，2024年上半年毛利率提升至69.8%（+4.6pp）。销售费用率17.0%（-2.7pp），研发费用率16.7%（-0.7pp），管理费用率6.2%（+0.6pp），财务费用率-3.7%（-0.1pp），归母净利率进一步提升至29.1%（+5.1pp）。上半年经营性现金流净额为0.86亿（+33.8%），公司通过改进管理、优化流程等方式提高了公司资金运营效率，经营性现金流净额与归母净利润的比值达到50%。
    投资建议：考虑行业政策和宏观环境的影响，略下调2024-26年盈利预测，预计2024-26年归母净利润为4.10/5.08/6.24亿（原为4.20/5.24/6.40亿），同比增长24.8%/23.9%/22.8%，当前股价对应PE分别为13/11/9倍。公司横跨体外诊断与治疗康复两大优质赛道，拥有高壁垒的电化学发光技术平台，前瞻布局皮肤医美和消费健康领域，成长前景广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策风险、销售推广不及预期、研发进展不及预期、汇率风险。

2024年中报点评：设备收入增长承压，手术动力耗材稳步增长

西山科技(688576)
    核心观点
    手术动力耗材实现稳步增长，设备产品有所承压。2024上半年公司实现营收1.51亿元（+2.60%），归母净利润0.59亿元（+28.25%），扣非归母净利润0.42亿元（-4.51%）。其中24Q2单季营收0.77亿元（-3.61%），归母净利润0.33亿元（+50.24%），扣非归母净利润0.22亿元（+4.45%）。公司24H1/24Q2收入分别实现个位数增长/下滑，归母净利润增速较快，主要系对闲置资金进行现金管理所产生的收益较上年同期增多，扣非归母净利润小幅变动。分产品线看，手术动力耗材实现稳步增长，24H1同比增速超20%，但手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后、手术动力装置设备单价下调等因素影响，收入同比下降。
    毛利率有所提升，研发费用率提升明显。2024上半年年公司毛利率70.72%（+1.53pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率24.70%（+0.30pp），管理费用率7.05%（-0.78pp），研发费用率15.20%（+4.17pp），财务费用率-4.57%（-2.97pp），四费率42.38%（+0.72pp），公司持续加大研发力度，研发费用率提升明显。
    加大研发投入，提升核心竞争力。公司始终坚持以自主研发创新的发展战略，重视研发体系建设，上半年累计研发投入2301.18万元，占营业收入比例为15.20%，较上年同期增长41.36%。公司根据各产品技术的迭代规划，聚焦关键项目，将研发资源投入内窥镜系统及能量手术设备板块，加速新品取证上市，24H1取得超声软组织手术设备产品注册证等2项三类医疗器械产品注册证。此外，公司进一步扩展了内窥镜产品线，增加了软性内窥镜的研发力度，助力公司提供更加全面的内窥镜解决方案。
    投资建议：考虑行业整顿影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收3.9/4.7/5.5亿元（原为4.7/6.1/7.7亿元），同比增速7%/21%/19%，归母净利润1.3/1.5/1.8亿元（原为1.5/1.9/2.4亿元），同比增速10%/20%/19%，当前股价对应PE=22/18/16x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；竞争加剧风险；集采导致价格下降风险。

1H24收入同比增长27%，产品矩阵逐步完善

中科飞测(688361)
    核心观点
    1H24公司营收同比增长26.91%。公司是国内半导体量测设备领先企业，主要产品为高端半导体质量控制设备，包括检测设备和量测设备，为半导体客户提供设备、智能软件和相关服务的全流程良率管理解决方案。2Q24公司实现营收2.28亿元（YoY+12.07%，QoQ-3.07%），受研发费用与股份支付费用增加影响公司业绩短期承压，扣非归母净利润-0.44亿元；2Q24毛利率37.87%(YoY-10.19pct，QoQ-16.47pct)，短期毛利率变动原因：(1)会计政策调整部分质保费用从销售费用调整至成本中，(2)1H24收入中毛利相对较低的先进封装与偏成熟制程占比较多；考虑目前公司应用在前沿工艺的在手订单占比较高，未来毛利率随设备验收推进有望逐步回归正常水平。
    目前公司合同负债6.28亿元，产品矩阵逐步完善。截至2Q24公司合同负债
    6.28亿元，在手订单稳定增加。根据VLSI数据统计，2023年中国大陆半导
    体检测与量测设备市场规模达到43.60亿美元，其中无图形晶圆缺陷检测设备(占10.3%)、图形晶圆缺陷检测设备(占7.7%)、套刻精度量测设备(占6.7%)、介质薄膜膜厚量测设备(占3.9%)、金属薄膜膜厚量测设备(占0.6%)、三维形貌量测设备(占0.6%)公司已批量销售且覆盖国内主流客户；明场纳米图形晶圆缺陷检测设备(占19.5%)、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备(占8.4%)、OCD设备(占8.9%)处于客户验证中；公司产品矩阵已布局完整。1H24研发投入同比增加114.22%，聚焦品类拓展与产品升级。1H24公司研发投入2.07亿元，同比增长114.22%。在品类拓展部分，公司明场纳米图形晶圆缺陷检测设备已有小批量出货，暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备、OCD设备已出货至部分客户端进行工艺开发和应用验证。现有产品部分，无图形晶圆检测设备、图形晶圆检测设备、套刻设备向更高工艺节点迭代升级，为客户下一代工艺制程的量产准备。未来，随新产品逐步放量与已有产品迭代升级，设备单体价值量有望持续提升。
    投资建议：我们看好量测设备的国产化空间和公司产品技术与客户拓展的领先优势，预计2024-2026年归母净利润1.06/2.80/4.32亿元，当前股价对应24-26年PE148/56/36倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户扩产进度低于预期；设备验证进度不及预期。

投资布局四代制冷剂，制冷剂产品不断完善

三美股份(603379)
    事项：
    公司公告：2024年9月19日，公司发布对外投资公告，公司拟投资15.70亿元，建设9万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1万吨/年四氟丙烯（HFO-1234yf）、2万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）。项目建设周期预计为4年，项目分三期建设，其中一期项目包括建设5万吨/年ECH、3万吨/年LNG（液化天然气）气站；二期项目将建设1万吨/年HFO-1234yf、2万吨/年PVDF，二期项目将视一期项目情况择机启动建设；三期项目包
    括建设4万吨/年ECH、10万吨/年精甘油（为9万吨/年ECH的配套原料），三期项目将视一期、二期项
    目建设情况择机启动建设。
    国信化工观点：1）二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，四代制冷剂具备极高的专利壁垒，看好配额约束下二代、三代制冷剂景气度延续，四代制冷剂远期广阔替代前景；2）今年为我国三代制冷剂配额限制元年，公司投资布局四代制冷剂产能有利于抓住第四代制冷剂产品的发展机遇，对制冷剂产品进行更新换代，巩固制冷剂业务优势；3）投建9万吨甘油法ECH，以甘油、氯化氢为主要原料，有助于消化公司副产品HCl。随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。公司积极布局第四代制冷剂、新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年上半年制冷剂产品价格已出现上涨，公司制冷剂产品量价齐升，我们维持2024-2026年盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别5.45/6.38/7.62亿元，同比增速95.0%/17.0%/19.5%；摊薄EPS为0.89/1.04/1.25元；对应当前股价对应PE为32.0/27.4/22.9X。维持“优于大市”评级。
    评论：
    生态环境部发布2025年制冷剂配额方案征求意见稿，看好二代、三代制冷剂产品景气度延续2024年9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，方案初步制定了2025年二代制冷剂（HCFCs）与三代制冷剂（HFCs）的配额总量及分配方案，并对方案编制进行了说明。方案整体遵循目标导向、稳中求进、分段实施、分类施策的工作原则，二代制冷剂配额严格落实年度履约淘汰任务，三代制冷剂配额在综合考虑行业发展需求和2024年度HFCs配额实施情况下，对部分产品的配额发放进行了细微调整。我们认为，配额征求意见稿的发布预示着政策严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品的景气度延续。
    四代制冷剂具备极高的专利壁垒，随着全球低GWP（全球变暖能值）制冷剂趋势发展，四代制冷剂应用前景广阔
    四代制冷剂中的四氟丙烯（HFO-1234yf），具有零臭氧潜能值、微可燃、低全球变暖潜能值（GWP）、制冷能效高、安全性高等特点，在汽车空调、家用制冷、商用制冷等领域具有广阔应用前景。当前美国环境
    保护署现已批准使用具有低GWP的R1234yf制冷剂替代R134a制冷剂，R134a已经计划于2021年禁止在新型乘务车和轻型卡车汽车空调系统中使用；欧美国家也已经开始逐步淘汰车用的三代制冷剂R134a，欧盟将在其新车辆中使用R1234yf和R744。我国作为制冷剂生产、消费大国，受广阔的市场前景吸引，国际厂商纷纷在国内建厂或授权代工，在此背景下，我国R1234yf制冷剂产业规模不断扩大，但国际氟化工巨头对四代制冷剂进行了完善的专利布局，形成了极高的专利壁垒，此外，R1234yf价格较为昂贵，在6-7万
    欧元/吨区间波动，因此国内R1234yf制冷剂市场应用规模较小。但根据《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，我国已对第二代制冷剂产品实施淘汰政策，并对第三代制冷剂产品实施了配额管理。在此背景下，公司建设R1234yf有利于抓住第四代制冷剂产品的发展机遇，对制冷剂产品进行更新换代，巩固公司在制冷剂业务优势。
    投建9万吨甘油法ECH，以甘油、氯化氢为主要原料，有助于消化公司副产品HCl
    环氧氯丙烷（ECH）是一种重要的有机化工原料和精细化工产品，可作为原料生产环氧树脂、氯醇橡胶等产品，也可用作溶剂、增塑剂、阻燃剂和表面活性剂等，用途广泛。公司新产能采用甘油法制备ECH，以甘油、氯化氢（HCl）为主要原料，有助于公司消化副产物氯化氢；使用甘油代替丙烯生产ECH，可以减少对石油资源的使用。通过该工艺生产ECH，不仅提高了资源的利用率，降低了ECH的生产成本，符合环保和可持续发展的要求。
    此外，公司在在建5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）及5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）项目的基础上，投资建设2万吨/年PVDF产能，有助于公司发挥规模效应，实现降本增效。
    投资建议：
    随着三代制冷剂产品供给侧结构性改革不断深化，行业竞争格局趋向集中，三代制冷剂有望保持长期的景气周期，公司作为行业领先企业将持续受益。公司积极布局第四代制冷剂、新材料、新能源等业务领域，并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。2024年上半年制冷剂产品价格已出现上涨，公司制冷剂产品量价齐升，我们维持2024-2026年盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别5.45/6.38/7.62亿元，同比增速95.0%/17.0%/19.5%；摊薄EPS为0.89/1.04/1.25元；对应当前股价对应PE为32.0/27.4/22.9X。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

深化产业链垂直整合，AI驱动手机、PC市场增长

蓝思科技(300433)
    核心观点
    1H24营收、归母净利润同比增长。公司发布2024年半年报，1H24营收288.67亿元（YoY+43.07%)，归母净利润8.61亿元（YoY+55.38%），2Q24营收133.68亿元（YoY+29.31%，QoQ-13.74%），归母净利润5.52亿元（YoY+12.72%，QoQ+78.54%）。分业务看1H24智能手机与电脑类营收240.20亿元，占总营收的83.21%；新能源汽车及智能座舱类营收27.16亿元，占总营收的9.41%；智能头显与智能穿戴类营收14.35亿元，占总营收的4.97%。1H24智能手机与电脑业务营收同比增长49%，AI推动手机、PC市场增长。1H24年公司智能手机与电脑业务营收240.20亿元（YoY+48.87%）。据IDC数据，1H24全球智能手机出货量5.75亿部，同比增长超过7%。随着AI大模型在端侧加速应用，智能手机行业向更智能化、个性化的方向迅速发展，预计2024年生成式AI手机出货量将达到2.34亿部，占智能手机出货量的19%。同时，多款AI PC在上半年集中高调发布，各大厂商在硬件和软件端积极发力，争抢AI迭代升级的新机遇。据Canalys，2024年全球AI PC出货量将占PC总出货量的18%，AI成为驱动PC市场增长的主要动力。
    深化产业链垂直整合，ODM、OEM带动公司业绩增长。2024年上半年，公司依托在玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、触控模组、指纹模组等关键领域的领先优势，加速产业链垂直整合，向更多客户推介并提供垂直整合方案，以ODM或OEM模式开发及量产智能手机、支付终端、PC、笔电、医疗、智能家居等智能设备，促进结构件与模组的市场份额提升，进一步增强客户粘性，带动公司营收规模增长。
    1H24公司新能源汽车及智能座舱业务同比增长19%。1H24公司新能源汽车及智能座舱类营收27.16亿元（YoY+19.01%)。根据中汽协的数据，1H24国内新能源汽车销量494.4万辆，同比增长32%，渗透率达到35%。据IDC预测，中国乘用车市场中的新能源汽车市场规模预计在2028年将突破2300万辆，年复合增长率达22.8%，持续增长潜力强劲。新能源汽车渗透率不断提升将推动公司业绩增长。
    投资建议：我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为38.49/49.41/62.64亿元，同比增速分别为27.4%/28.4%/26.8%，对应PE为19.9/15.5/12.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；汇率波动风险；客户集中的风险。

1H24业绩亮眼，泛半导体领域加速布局

芯碁微装(688630)
    核心观点
    1H24营收同比增长41%，归母净利润同比增长39%。1H24公司实现营收4.49亿元(YoY+41.04%)，归母净利润1.01亿元(YoY+38.56%)。对应单季度2Q24营收2.51亿元(YoY+55.37%，QoQ+26.93%），归母净利润0.61亿元(YoY+55.58%，QoQ+53.25%)，毛利率40.32%(YoY-7.54pct，QoQ-3.54pct)，公司毛利率主要受会计准则变更影响，原计入销售费用的保证类质保费用重分类计入营业成本，调整后公司1H24毛利率为41.88%，调整前为46.33%。AI升级推动PCB整体高端化，直写光刻加速替代。AI创新浪潮下，从算力到终端全面高端化，推动PCB产品往高密度、高集成、细线路、小孔径的方向发展，HDI、类载板、IC载板等中高阶PCB产品需求提升，Prismark预计，2023-28年HDI和封装基板CAGR将达到7.1%和8.8%，高于市场平均水平。直写光刻技术凭借光刻对位精度、自动对位、自动校准、自动涨缩等的优势，以及更短周期、更低成本的特点，在中高端PCB制造领域具备成熟应用。PCB产业向东南亚转移，海外市场开拓卓有成效。PCB产业向东南亚转移的趋势是设备厂商未来增长的重要机遇，国内多家PCB厂商在泰国、越南等地投资建厂。当前公司产品技术节点、品质要求均已达到全球领先水平，海外市场进展迅速，直写光刻设备成功销往日本、越南、泰国等市场。公司已提前部署全球化战略，目前已完成泰国子公司的设立登记，今年将积极建设海外销售及运维团队，增强海外客户的服务能力。
    泛半导体领域，IC载板和先进封装进展顺利。在泛半导体领域，公司直写光刻设备可应用在IC、MEMS、分立功率器件、IC掩膜版制造光刻等环节。载板方面，公司MAS4设备已经实现4μm的精细线宽，达到海外一流竞品水平。今年5月，公司推出IC载板解决方案新品MAS6P系列，可应用于高阶HDI和IC载板量产。先进封装方面，公司先进封装直写光刻设备在RDL、Bumping和TSV等制程工艺中优势明显，已与绍兴长电、华天科技等客户合作。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司先进封装及新技术产品客户拓展及产品验证周期存在不确定性，下调24-25年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润2.5/3.8/4.8亿元（24-25年前值为2.8/4.3亿元），同比增速40%/52%/25%，当前股价对应PE26/17/14x。受益于AI推动中高端PCB需求，及海外PCB产能密集扩张，泛半导体领域新品释放，公司中长期成长可期，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；新品研发导入不及预期等；宏观政策和环境变动。

汽车产品需求维持高景气，高端数通产品取得突破性进展

景旺电子(603228)
    核心观点
    1H24归母净利润同比增长63%，各下游需求旺盛。1H24，公司实现营收58.67亿元(YoY+18.26%)，归母净利润6.57亿元(YoY+62.56%)，其中硬板与软板分别占营收70%和30%。对应单季度2Q24营收31.25亿元(YoY+19.25%，QoQ+13.93%），归母净利润3.39亿元(YoY+76.03%，QoQ+6.53%)，毛利率23.48%(YoY+0.44pct，QoQ-1.13pct)。公司延续了1Q24的同比高增，这主要得益于：1）下游需求回暖，定点项目密集交付，公司稼动率环比提升；2）公司高端产品取得突破性进展，重点客户逐步导入。
    数通领域多项产品技术突破，产品升级打开成长空间。通用服务器领域，公司已实现EGS/Genoa平台高速PCB稳定量产，并在Birch stream平台高速PCB等产品技术上取得重大突破，与EGS/Genoa平台相比，Birch stream平台对信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等要求提升。AI服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，并在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上实现了重大突破。高速通信领域，公司800G光模块、通信模组高阶HDI等产品实现批量出货，112G交换路由PCB取得重大技术突破。随着后续海内外头部客户的导入，公司有望获得更多的高毛利订单。
    有序推进重点项目建设，高端产能释放有望提升公司盈利能力。目前，公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、珠海金湾、珠海富山五大生产基地共12个工厂。珠海景旺是HLC、HDI（含SLP）两个项目的实施主体，是公司高技术、高附加值产品的灯塔工厂，1H24面向客户的高端产品开发取得新的突破性进展，产量产值稳步提升；江西景旺三期已顺利投产；信丰高多层电路板生产项目稳步推进，致力于打造自动化智能化程度高、生产效率高、成本优势突出的高多层电路板研发生产基地；泰国生产基地建设项目已完成土地购买、子公司增资等工作，公司将按计划逐步建设。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润12.5/15.1/17.7亿元（24-25年前值为15.77/18.26亿元），同比增速33.9%/20.3%/17.1%，当前股价对应PE18/15/13x。我们看好公司出色的管理能力，以及汽车领域的卡位优势和数通高端产品放量潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期；下游需求不及预期；新品拓展不及预期。

折叠机渗透带动公司业绩增长，2Q24毛利率同环比增长

精研科技(300709)
    核心观点
    1H24盈利能力显著增强，毛利率同比提升13.60pct。公司发布2024半年报，1H24营收10.02亿元（YoY+28.0%），归母净利润0.59亿元（YoY+261.8%），其中2Q24营收6.13亿元（YoY+27.5%，QoQ+57.7%），归母净利润0.86亿元（YoY+1186.6%，QoQ+418.5%）。分业务看，MIM零部件及组件营收6.44亿元（YoY+32.2%），传动、散热类组件营收2.14亿元（YoY+58.33%），精密塑胶零部件及组件营收0.90亿元（YoY+1.53%），终端产品营收0.3亿元（YoY+3.68%）。盈利能力看，1H24公司毛利率33.36%（YoY+13.60pct），2Q24毛利率40.10%（YoY+15.10%，QoQ+17.37%）。
    折叠机逐步渗透驱动公司业绩增长。公司积极布局在新型创新产品的应用，配合客户新需求，已实现金属零部件、转动结构件在折叠屏手机中的应用。据IDC数据，预计2024年全球可折叠智能手机出货量将达到2500万部，同比增长37.6%，随着折叠机不断优化成熟，产品价格存在下探空间，有望实现从先锋机型到主力机型的转化，加速折叠机的普及。公司智能手机类产品包括转轴MIM件、摄像头支架、连接器接口等，1H24公司MIM零部件及组件业务营收6.44亿元，同比增长32%，毛利率41.89%，同比提升24.24pct。公司动力组件包含手机折叠屏转轴，拥有国内安卓系知名品牌客户，1H24营收2.14亿元，同比增长58%。折叠机渗透率提升将带动公司业绩增长。
    1H24国内汽车产销量同比增长，汽车类MIM产品客户需求增加。根据中汽协数据，1H24国内汽车产销量分别为1389.1/1404.7万辆，同比增长4.9%/6.1%，其中新能源汽车产销量分别为492.9/494.4万辆，同比增长30%/32%，市占率达到35.2%。公司汽车类MIM产品包含发动机零件、变速箱零件、汽车充电座零件、传感器零件等，拥有舍弗勒、麦格纳等客户。2024上半年公司汽车类MIM产品客户需求增加，推动MIM零部件及组件业务营收规模增长。
    投资建议：我们看好折叠机渗透率提升带来的公司业绩增长，预计公司2024-2026年营收同比增长30.3%/28.9%/23.6%至28.62/36.88/45.58亿元，归母净利润同比增长50.4%/26.8%/58.5%至2.50/3.17/5.03亿元，对应2024-2026年PE分别为21.9/17.3/10.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；业务拓展不及预期。

下游需求逐步改善，2Q24营收环比增长42%

东微半导(688261)
    核心观点
    公司2Q24营收环比增长42%，经营情况逐步改善。公司主要产品包括高压超级结MOSFET（简称超结MOS）、中低压屏蔽栅MOSFET、IGBT(TGBT)、碳化硅等器件；23年受海外龙头竞争、周期下行等因素影响，公司业绩短期承压，进入2Q24，下游家电需求恢复、消费电子延续温和复苏，工业及光伏需求随去库逐步回暖，公司实现营收2.5亿元(YoY+6.7%，QoQ+42.35%)，归母净利润0.13亿元(YoY-56.4%，QoQ+194.53%)，扣非归母净利润0.01亿元(YoY-94.62%，QoQ+337.84%)，毛利率14.83%(YoY-5.74pct，QoQ+2.36pct)。1H24中低压屏蔽栅MOS收入同比增长2.67%，超级结同比减少24.18%。1H24公司高压超结MOS营收3.34亿元占比为79.6%，中低压屏蔽栅MOSFET营收0.72亿元占17.3%，TGBT营收1095万元占3.1%；超结MOS比例有所下降，中低压MOS占比略有提升。超结MOS作为公司基本盘，性能与规格丰富度行业领先，目前已完成8英寸转12英寸制造平台拓展，成本与性能持续优化；xPU电源专用中低压屏蔽栅MOSFET产品技术通过多客户评测小批量供货。1H24汽车与工业产品营收占比超76%，需求增长表现分化。1H24公司工业及通信电源收入占33%，同比增长约75%；车载充电机占比17%，同比下降42%；大功率照明电源占比超10%，同比增超61%；新能源汽车直流充电桩领域占7%，同比下降约69%。同比改善的中低压屏蔽栅MOSFET批量出货给客户A、长晶科技、东科半导体、长城科技、中兴康讯、视琨电子、美的、茂睿芯等公司应用于汽车、工业及消费电子设备领域；增长的工业领域客户亦包括视源股份、航嘉Huntke、通用电气、明纬电子、崧盛股份、茂硕电源等企业。1H24研发投入9.24%，产品矩阵持续丰富。12英寸超结MOSFET900V、1000V产品系列试产成功，1200V系列研发推进中；TGBT光储、充电桩、电驱等领域批量应用；Si2CMOSFET进入批量供货阶段；SiCMOSFET已具备650V、1200V主力料号制造能力；功率模块已与外协代工厂成功开发Easy3B，Flow2，HPD，MSOP等多个模块规格。
    投资建议：中长期公司的芯片设计与工艺实现能力有望打开多应用领域成长空间，短期考虑行业景气下行及产品价格下滑，公司产品线投入增长，结合公司1H24经营情况，下调毛利率预期，预计24-26年公司有望实现归母净利润0.75/0.92/0.98亿元(前值：24-25年1.64/2.42亿元)，对应24-26年PE分别为50/40/38倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，新产品上量不及预期等。

上半年收入增长18%，代工业务快速增长

开润股份(300577)
    核心观点
    上半收入增长18%，毛利率提升，收购嘉乐贡献一次性收益。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。上半年主要受箱包代工业务增长带动，收入同比增长17.6%至18.3亿元；受益于毛利率提升及取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益，归母净利润同比增长230.1%至2.5亿元，扣非归母净利润同比增长85.0%至1.6亿元。毛利率同比提升2.3百分点至23.9%，主要因产品客户结构变化、管理效率提升、海外产能占比及效率提升。整体费用率同比-0.5百分点，保持稳定。存货金额同比增长82.8%，主要系上海嘉乐并表所致，存货周转天数同比+5天至79天，存货周转效率稳定。
    第二季度收入延续双位数增长，投资收益占比提升7.3百分点。第二季度收入同比增长12.8%至9.2亿元，归母净利润同比增长341.1%至1.8亿元，扣非归母净利润同比增长59.4%至0.8亿元。毛利率同比提升2.1百分点至23.7%；财务费用率同比+1.7百分点，主要受汇兑收益影响；收购上海嘉乐带来的一次性收益致投资收益占收入比例同比提升7.3百分点。
    代工业务快速增长，毛利率提升，子公司嘉乐盈利改善。1）代工业务：上半年实现箱包代工收入同比+22.0%至12.6亿元，服装代工收入同比+19.9%至2.7亿元。同时代工业务毛利率同比提升3.1百分点至23.7%，主要因产能利用率显著提升，国内/国外产能利用率分别同比增长6.9和9.4百分点至93.6%/90.0%。上半年收购上海嘉乐15.9%股权，目前持有其51.85%股权。嘉乐上半年收入利润未并表，收入同比增长17.3%至6.4亿元，净利润同比增长168%至0.2亿元，盈利能力改善。2）品牌业务：受去年基数及消费疲弱影响，上半年品牌业务营收同比下滑2.5%至2.8亿元，毛利率同比-1.2百分点至25.2%。
    风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好嘉乐并表后短期增厚利润、中长期开拓服装代工第二增长曲线。2024年代工收入有望实现快速增长；品牌业务收入增长预期稳健，盈利有望同比改善。基于今年上半年收购嘉乐带来的0.96亿元投资收益以及下半年嘉乐收入利润并表后增厚公司业绩，展望未来公司服装代工业务有望加速成长，我们上调盈利预测，剔除今年一次性收益贡献后预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，维持22.8-23.8元目标价，对应2024年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

Nectin-4 ADC展现泛瘤种潜力，快速推进注册临床

迈威生物-U(688062)
    核心观点
    Nectin-4ADC在多个适应症中快速推进临床。迈威生物的核心产品9MW2821是研发进度最快的国产Nectin-4ADC，在尿路上皮癌（UC）、宫颈癌（CC）中已经进入到3期注册性临床。此外，9MW2821在食管癌（EC）、乳腺癌（BC）等适应症中同样开展了多项临床。除了在UC适应症外，9MW2821也披露了在CC、EC和TNBC的临床数据，希望凭借差异化的适应症与PADCEV展开竞争。公司将在海外开展9MW2821的临床，结合在国内全面的临床数据支持，有望通过授权出海的方式拓展海外的市场。
    后续管线产品取得积极进展。公司的ST2单抗9MW1911目前正在进行COPD的2期临床，进度在国内公司中领先。7MW3711（B7-H3ADC）、9MW2921（TROP2ADC）正在进行1/2期临床。8MW0511（长效升白针）的上市申请已获受理。公司已经具备较好的商业化能力，后续产品的获批上市及临床进展将推动公司的销售进一步增长。
    生物类似药商业化进展顺利。迈威生物上半年实现销售1.16亿元（+28.4%），主要系药品销售收入0.66亿元（+371.9%）；同时，9MW3011项目确认技术授权收入较多。公司上半年净亏损4.45亿元（+7.6%），研发费用3.22亿元（-5.4%），销售费用1.13亿元（+29.8%），管理费用1.12亿元（+18.3%）。上半年迈利舒新增发货约11.7万支，迈卫健获批上市并完成商业发货，君迈康新增发货超2万支。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    公司的核心产品9MW2821已经进入到3期临床，并在多项适应症中有数据读出；后续管线取得积极进展，现有产品商业化进展顺利。我们维持公司的盈利预测，预计2024-26年营收分别为4.17/8.87/14.31亿元，同比增长226%/113%/61%，归母净利润分别为-7.49/-5.16/-1.26亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

2024年中报点评：2024上半年归母净利润增长72%，药品业务增速亮眼

福瑞股份(300049)
    核心观点
    药品业务增速亮眼，设备及技术业务表现稳健。2024上半年公司实现营收6.43亿元（+22.53%），归母净利润0.75亿元（+71.99%），扣非归母净利润0.74亿元（+59.30%）。其中24Q2单季营收3.20亿元（+13.24%），归母净利润0.33亿元（+5.93%），扣非归母净利润0.33亿元（+16.42%）。分产品来看，2024H1公司药品收入1.97亿元（+52.32%），设备及技术收入4.24亿元（+12.84%），医疗服务收入0.15亿元（-1.65%）。设备及技术收入稳健增长，FibroScan持续装机。药品收入增长明显，主要系：1）公司在维持原有推广渠道基础上迈向学术导向的销售模式。2）金装产品院外发力，持续拓宽药店、电商平台以及互联网医院等零售渠道。
    毛利率受收入结构影响略有下降，费用率明显改善。2024H1公司毛利率76.30%（-1.90pp），毛利率略有下滑，主要系收入结构变化，毛利率相对较低的药品业务占比提升所致。费用方面，销售费用率26.78%（-3.31pp），管理费用率17.99%（-3.05pp），研发费用率7.81%（+0.73pp），财务费用率-1.62%（-2.38pp），四费率50.96%（-8.01pp），费用率明显改善。归母净利率11.73%（+3.37pp），盈利能力有所提升。
    按次收费模式收入占比持续提升，MASH新药有望催化潜在市场需求。2024H1公司器械收入5490.66万欧元（+9.78%），其中设备销售收入占比53.73%，按次收费、租赁及其他收入占比46.27%（+7.52pp）。按次收费模式占比持续提升，截至2024H1末，公司在全球已累计安装近500台按次收费产品FibroScanGo/Box。MASH治疗领域首个药物Resmetirom已获批上市，2024年3月，FDA首款批准的治疗MASH的新药Rezdiffra将FibroScan检测写进说明书，随着更多MASH药物上市和推广，有望进一步催化FibroScan检测的需求。
    投资建议：考虑FibroScan按次收费模式在国内推广尚处于早期，下调盈利预测，预计2024-2026年营收15.5/20.8/26.4亿元（原为16.1/22.0/28.0亿元），同比增速35%/34%/27%，归母净利润2.0/3.0/4.0亿元（原为2.0/3.0/4.1亿元），同比增速95%/51%/34%，当前股价对应PE=50/33/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

2024年中报点：24H1业绩有所承压，持续加大研发投入力度

翔宇医疗(688626)
    核心观点
    营收基本持平，利润端承压。2024上半年公司实现营收3.38亿元（+0.93%），归母净利润0.57亿元（-47.37%），扣非归母净利润0.53亿元（-43.62%）。其中24Q2单季营收1.69亿元（-11.92%），归母净利润0.18亿元（-74.84%），扣非归母净利润0.17亿元（-72.75%）。2024上半年公司收入端基本持平，主要系受行业整顿影响，利润端承压，主要系公司持续加大研发投入力度以及加强营销网络布局和体系建设，导致研发费用和销售费用上升，同时政府补助减少所致。
    毛利率基本持平，费用率增加明显。2024H1毛利率68.22%（+0.61pp），毛利率基本持平。销售费用率27.99%（+4.64pp），管理费用率7.10%（+2.11pp），研发费用率19.44%（+5.26pp），财务费用率-3.34%（+0.73pp），四费率51.19%（+12.74pp），销售费用率和研发费用率增加明显。
    持续加大研发力度，产品研发成果丰硕。2024H1公司持续加大产品研发力度，研发投入0.66亿元（+38.37%），占营业收入19.44%。新增199项专利，其中新增52项发明专利，同时新增6项医疗器械注册证/备案凭证，并基于临床需求推出红外热辐射治疗仪、超声电导定向透药仪、定向透药治疗仪等全新产品。公司积极布局脑机接口等生物感知反馈操纵技术于医疗领域的应用，并同西安交通大学共建康复医疗器械研究院推动医教研产深度融合。持续研发投入有望增强公司在康复器械领域的核心竞争力。
    投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调盈利预测，预计2024-2026年营收8.2/10.0/11.7亿元（原为9.2/11.3/13.4亿元），同比增速11%/21%/18%，归母净利润2.1/2.7/3.3亿元（原为2.8/3.4/4.1亿元），同比增速-9%/29%/26%，当前股价对应PE=18/14/11x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

2024年中报点评：国内销售短暂承压，海外市场增速亮眼

联影医疗(688271)
    核心观点
    市场招投标活动放缓影响下，业绩表现稳健。2024上半年公司实现营收53.33亿元（+1.18%），归母净利润9.50亿元（+1.33%），扣非归母净利润7.98亿元（+1.39%），其中24Q2单季营收29.83亿元（-2.47%），归母净利润5.87亿元（-3.49%），扣非归母净利润4.98亿元（-2.47%）。公司2024上半年业绩表现稳健，24Q2业绩小幅下滑，主要系受行业整顿影响，以及设备更新政策落地延迟，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压，对24Q2业绩影响较大。
    国内市场略有承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024H1国内市场实现收入44.0亿元（-3.4%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间影响有所承压；海外市场收入9.3亿元（+29.9%），增速亮眼，收入占比持续提升至17.5%（+3.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。
    投资玖谊源，拓展放疗领域布局。2024年7月，公司以自有资金投资玖谊源，取得其增资后10%的股权。玖谊源是目前为数不多的回旋加速器生产企业之一，主要产品有7MeV、11MeV、20MeV等不同能级的加速器。医用回旋加速器主要用于制备PET用正电子放射性同位素，是核医学诊疗必备核心设备之一。玖谊源成功研发了我国首台国产化医用回旋加速器并推向市场，打破了国内市场长期被国外产品垄断的局面。这也是继2023年6月公司投资参股艾普强，拓展放疗领域布局后的又一重要举措，进一步巩固了公司在分子影像解决方案领域的优势。
    投资建议：考虑行业整顿以及设备更新政策落地时间导致招投标延缓的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收亿元133.7/167.7/201.9亿元（原为139.3/168.1/202.5亿元），同比增速17.1%/25.4%/20.4%，归母净利润23.3/29.6/35.9亿元（原为24.0/29.7/36.0亿元），同比增速18.3%/26.8%/21.4%，当前股价对应PE=34/27/22x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

2024年半年报点评：业绩短期承压，核心业务回暖

昭衍新药(603127)
    核心观点
    2024H1业绩短期承压，二季度呈现回暖趋势。2024年上半年公司营收8.49亿元（-16.1%），归母净利润-1.70亿元（-287.3%），扣非归母净利润-1.98亿元（-358.0%）。其中二季度单季度营收5.25亿元（-18.4%），相较于一季度环比增长61.5%；二季度单季度归母净利润1.02亿元（同/环比均转正）。在手订单项目数量稳定增长，订单金额环比改善。截至2024年上半年末，公司整体在手订单金额约人民币29亿元（-25.1%）。2024年上半年，公司新签项目数量同比保持增长，新签订单金额约9亿元（-30.8%），新签订单总金额下降原因主要系行业竞争加剧带来订单价格波动。订单价格从2023年四季度到2024年一、二季度逐渐回稳，二季度新签订单金额约5亿元，环比一季度增长超过20%。
    完善并创新非临床业务技术平台，核心业务保持行业领先优势。2024年上半年，公司的北京和苏州设施第五次通过FDA的GLP检查，公司非临床业务质量体系进一步提升。业务能力方面，公司在眼科、耳科及中枢神经系统等多个领域拓展了新的疾病模型和药物评价技术，包括激光诱导的小鼠干性AMD模型、大动物的内耳圆窗注射给药技术及灵长类鞘内长期置管方法等。此外，公司加强了分析检测平台建设，涵盖小分子药物、大分子药物等多种类别，创新了多项分析技术。公司的核心竞争力得到进一步夯实。
    临床服务业务展现出强劲的发展势头。1）临床CRO服务：在I期和IIT早期临床研究中具有显著优势，公司通过非临床与临床研究的无缝衔接，显著降低了客户的研发和管理成本，提升了审评通过率。2）临床检测服务：实现了持续增长，服务项目种类持续提升，涵盖多种创新药物品种的临床样本分析和代谢研究，尤其在基因治疗领域展现出领先优势，助力多个创新药物进入关键临床阶段。通过不断完善神经系统疾病生物标志物检测能力，应用LC-MS/MS和数字PCR等技术，公司有效提升了临床检测效率和质量，助力“昭衍临床检测”加速迈向国际一流的目标。
    风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；生物资产公允价值变动风险。投资建议：考虑到猴价降低带来的生物资产公允价值损失，叠加行业竞争加剧对订单价格及利润率所带来的影响，下调2024-2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年收入20.42/22.68/25.22亿元（原2024/2025/2026年23.89/26.52/29.48亿元），预计2024/2025/2026年归母净利润0.91/3.00/3.35亿元（原2024/2025/2026年4.04/5.46/6.04亿元），同比增速-77.1%/+229.7%/+11.6%。公司核心业务行业地位稳固，技术能力领先，长期发展势能充足，维持“优于大市”评级。

2024年中报点评：24Q2表观业绩拐点显现，国内业务增长亮眼

振德医疗(603301)
    核心观点
    24H1受隔离防护用品基数影响业绩有所下滑，24Q2业绩拐点显现。2024上半年公司实现营收20.42亿元（-11.44%），归母净利润1.61亿元（-32.13%），扣非归母净利润1.62亿元（-27.57%）。其中24Q2单季营收10.79亿元（+7.25%），归母净利润0.88亿元（-3.51%），扣非归母净利润0.87亿元（+5.75%）。2024H1表观业绩有所下滑，主要系23Q1隔离防护用品基数较高所致。24Q2业绩拐点显现，收入端实现同环比增长，归母净利润环比增长，同比略有下滑，主要系受政府补助和汇率波动影响，扣非归母净利润实现同环比增长。
    常规业务逐季向好，海外、国内院线、零售线业务均实现正增长。剔除隔离防护用品后，2024H1公司常规业务收入19.53亿元，同比增长7.53%，24Q2常规业务收入10.40亿元，同比增长11.85%，较24Q1环比增长13.94%。分业务线看，24H1海外常规业务收入11.39亿元（+0.68%），国内市场医院线常规业务收入5.02亿元（+17.69%），国内零售线常规业务收入2.78亿元（+26.82%），各终端常规业务均实现正增长，国内院线和零售线增长显著。
    毛利率稳中有升，费用率有所提升。2024上半年公司毛利率35.41%（+0.68pp），毛利率提升主要系受益于收入结构改善，毛利率较高的现代伤口敷料和手术感控业务占比提升；销售费用率8.75%（-0.63pp）管理费用率12.87%（+1.85pp），研发费用率3.06%（-0.51pp），财务费用率-0.53%（+0.53pp），四费率24.14%（+1.24pp），费用率有所提升，主要系营收规模减少所致。
    投资建议：考虑国内行业整顿对新产品进院影响及海外去库存影响，略下调盈利预测，预计2024-2026年营收45.0/52.7/61.7亿元（原为46.0/54.5/63.9亿元），同比增速9%/17%/17%，归母净利润4.0/5.2/6.5亿元（原为4.1/5.2/6.7亿元），同比增速104%/30%/24%，当前股价对应PE=14/10/8x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

1H24营收利润同比增长，积极实施多元化业务布局

传音控股(688036)
    核心观点
    1H24营收利润均实现同比增长，2Q24毛利率环比改善。公司发布2024半年报，1H24营收345.58亿元（YoY+38.1%），归母净利润28.52亿元（YoY+35.7%），扣非后归母净利润24.28亿元（YoY+36.8%）。其中2Q24营收171.15亿元（YoY+8.6%，QoQ-1.9%），归母净利润12.26亿元（YoY-22.3%，QoQ-24.7%）。公司会计政策自2024年1月变更，计提的保证类质保费用计入营业成本，不再计入销售费用，调整后公司1H24毛利率21.53%（YoY-2.01pct）。按调整会计准则前计算，公司2Q24毛利率22.48%，盈利能力环比改善。
    聚焦新兴市场，1H24手机出货量位于全球第二位。公司主要产品是TECNO、itel、Infinix三大品牌手机，包含功能机和智能机，销售区域集中在非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等全球新兴市场国家。根据IDC，2024上半年公司在全球手机市场的占有率为14.4%，在全球手机品牌厂商中排名第二；在全球智能机市场的占有率为9.1%，排名第四位。在非洲市场，公司非洲智能机市场的占有率超过40%，排名第一。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率排名第一；孟加拉国智能机市场占有率排名第一；印度智能机市场占有率排名第七。
    公司持续发展移动互联、扩品类业务，多元化布局打开未来成长空间。基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局，在新兴市场开展数码配件、家用电器等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务。在移动互联网业务方面，基于用户流量和数据资源的移动互联网平台是公司发展移动互联网产品的核心基础。公司与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司在音乐、新闻聚合等应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。借助在手机领域的积累，公司移动互联网业务及家电、数码配件等扩品类业务拥有流量及渠道等优势，公司“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态模式初步形成，进一步强化公司的竞争优势。
    投资建议：我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营收同比增长18.3%/14.7%/12.8%至736.98/845.45/953.62亿元（前值：741.72/871.49/987.66亿元），归母净利润同比增长3.2%/23.0%/17.3%至57.16/70.34/82.48亿元（前值：63.84/77.53/89.80亿元），对应2024-2026年PE分别为15.2/12.4/10.5倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：手机需求不及预期，原材料价格波动。

盈利能力回升，持续推进全球化发展

三一重工(600031)
    核心观点
    2024上半年营收同比下降2.16%，归母净利润同比增长4.80%。公司2024上半年营收390.06亿元，同比下降2.16%；归母净利润35.73亿元，同比增长4.80%。业绩增长主要系国内需求筑底企稳，海外市场竞争力增强，市场份额持续扩大所致。毛利率/净利率分别为28.24%/9.42%，同比变动+0.03/+0.61pct，盈利能力增长主要由于高毛利海外业务占比提升，同时公司持续推进降本增效措施。公司财务费用率同比增长3.15个pct，主要系2024上半年公司汇兑损失2.82亿元，去年同期为汇兑收益10.80亿元。海外营收占比提升，持续推进全球化。2024上半年公司海外营收235.42亿元，同比增长4.79%，占总收入60.78%，同比提升4.49pct个pct，主要系公司持续推进全球化战略，海外市场份额持续提升。分区域看，2024年上半年欧洲、亚澳地区实现小幅增长，美洲地区小幅下滑，非洲地区增长较快，营收同比增长66.71%，主要系非洲市场景气度较高。此外，公司持续推动生产制造全球化，2024年上半年印尼工厂二期工厂扩产完毕，印度二期工厂、南非工厂有序建设中。
    推进电动化发展，引领行业低碳化转型。公司全面推进工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等产品的低碳化，聚焦纯电、混动和氢燃料三大技术路线，持续迭代新能源产品。2024年，公司持续提升新能源产品覆盖度，总计完成80多款新能源产品上市，并且多项产品取得重大突破。
    工程机械内需筑底企稳，公司有望充分受益。挖掘机国内销量自2020年29.29万台下滑至2023年的9万台，处于历史销量底部，2024年1-6月国内挖机销量同比增长4.66%，已呈现企稳态势。随着《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等系列政策逐步落地、机械替代人工及行业低碳化转型趋势加快等多个积极因素，工程机械内需有望持续回暖。公司作为工程机械龙头，国内销售有望持续企稳。同时，目前公司海外市占率约5%左右，海外市场空间广阔，公司市场份额有望持续提升。
    风险提示：国内基建、地产投资不及预期；出口不及预期；行业竞争加剧。
    投资建议：考虑国内宏观经济下行，欧美需求有所放缓，我们下调公司2024-25年归母净利润并新增2026年归母净利润，预计2024-2026年公司归母净利润为60.55/77.38/96.18亿元（2024-2025前值为87.52/105.92亿元），对应PE21/17/14倍，维持“优于大市”评级。

公司勘探、开发取得新进展，积极回购重视股东利益

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2024年9月4日，公司宣布乌石17-2油田群开发项目投产；2024年9月10日公司宣布超深水天然气勘探再获重大突破。
    国信化工观点：
    1）乌石17-2油田群开发项目投产，2026年产量有望达到9900桶油当量/日：乌石17-2油田群开发项目位于北部湾海域，平均水深约28米，主要生产设施包括新建1座井口平台和1座油气处理终端。计划投产开发井43口，其中采油井28口，注水井14口，评价井兼水源井1口。预计2026年将实现日产约9900桶油当量的高峰产量，油品性质为轻质原油。公司拥有该项目80%的权益，并担任作业者。
    2）荔湾4-1构造超深水海域钻获高产天然气井，标志着超深水碳酸盐岩领域勘探首次取得重大突破：公司在珠江口盆地荔湾4-1构造超深水海域钻获一口天然气井，测试日产天然气无阻流量43万立方米，标志着中国超深水碳酸盐岩领域勘探首次取得重大突破。该井位于珠江口盆地面积最大的富烃凹陷——白云凹陷，距深圳东南约300公里、水深近1640米、垂深近3000米、完钻井深近4400米，在水平段钻遇气层约650米，揭示了中国超深水抱球虫灰岩领域广阔的勘探前景。该发现距离荔湾3-1已有开发设施较近未来设施设备可共享共用，对于经济高效释放珠江口盆地深水天然气产能具有重要意义。
    3）油价受到宏观经济与地缘冲突反复拉锯，OPEC+延长自愿减产时间，油价有望触底企稳：8月份以来，国际油价呈现宽幅震荡下跌趋势。我们认为供给端OPEC+将220万桶/日自愿减产目标再延长2个月至2024年11月底，同时俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望在年内剩余时间执行补偿性减产；美国战略石油储备进入补充阶段，且页岩油资本开支不足，增产有限。随着降息周期开启，石油需求有望温和复苏。
    4）公司未来天然气占比提升，业绩稳定性大幅增强：2024年8月，公司宣布陵水36-1气田天然气探明地质储量超1000亿立方米，为全球首个超深水超浅层大型气田。至此，公司在南海北部莺歌海、琼东南、珠江口三个盆地累计探明天然气地质储量超过1万亿立方米，提前实现“南海万亿方大气区”建设。根据公司发展规划，公司将于2028年左右建成陆上鄂东－沁水万亿大气区，2030年左右建成渤海万亿大气区。2024年上半年，公司天然气产量为4610亿立方英尺，同比增长10.8%（油气净产量同比增长9.3%），主要由于番禺34-1及陆上天然气产量贡献，油气当量占比为21.8%。未来随着三个万亿大气区的建成投产，公司天然气占比有望持续提升，业绩稳定性大幅增强。
    5）公司高度重视股东回报，2024年中期分红率为40%，积极回购维护合理市值水平：2024年7月，公司发布《关于2024年度“提质增效重回报”行动方案的公告》，将进一步推动公司高质量发展和投资价值提升，增强投资者回报。公司拟向全体股东派发中期股息每股0.74港元（含税），合人民币每股0.676元（含税），分红率约40%，与往年中期分红率基本持平。公司于9月4日-11日累计斥资3.95亿港元通过集中竞价交易回购2044.4万股H股股份，占总股本0.043%，每股回购价格区间为18.46-20.40港元。
    6）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.2/7.9/7.5x，对应H股PE分别为5.6/5.3/5.0x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    乌石17-2油田群开发项目投产，2026年产量有望达到9900桶油当量/日
    乌石17-2油田群开发项目位于北部湾海域，平均水深约28米，主要生产设施包括新建1座井口平台和1座油气处理终端。计划投产开发井43口，其中采油井28口，注水井14口，评价井兼水源井1口。预计2026年将实现日产约9900桶油当量的高峰产量，油品性质为轻质原油。公司拥有该项目80%的权益，并担任作业者。
    荔湾4-1构造超深水海域钻获高产天然气井，标志着超深水碳酸盐岩领域勘探首次取得重大突破公司在珠江口盆地荔湾4-1构造超深水海域钻获一口天然气井，测试日产天然气无阻流量43万立方米，标志着中国超深水碳酸盐岩领域勘探首次取得重大突破。该井位于珠江口盆地面积最大的富烃凹陷——白云凹陷，距深圳东南约300公里、水深近1640米。该井垂深近3000米，完钻井深近4400米，在水平段钻遇气层约650米。该井揭示了中国超深水抱球虫灰岩领域广阔的勘探前景，有力推动了白云凹陷天然气勘探进程。该发现距离荔湾3-1已有开发设施较近，未来设施设备可共享共用，对于经济高效释放珠江口盆地深水天然气产能具有重要意义。
    油价受到宏观经济与地缘冲突反复拉锯，OPEC+延长自愿减产时间，油价有望触底企稳
    8月份以来，国际油价呈现宽幅震荡下跌趋势。我们认为供给端OPEC+将220万桶/日自愿减产目标再延长2个月至2024年11月底，同时俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望在年内剩余时间执行补偿性减产；美国战略石油储备进入补充阶段，且页岩油资本开支不足，增产有限。随着降息周期开启，石油需求有望温和复苏。
    公司未来天然气占比提升，业绩稳定性大幅增强
    2024年8月，公司宣布陵水36-1气田天然气探明地质储量超1000亿立方米，为全球首个超深水超浅层大型气田。至此，公司在南海北部莺歌海、琼东南、珠江口三个盆地累计探明天然气地质储量超过1万亿立方米，提前实现“南海万亿方大气区”建设。根据公司发展规划，公司将于2028年左右建成陆上鄂东－沁水万亿大气区，2030年左右建成渤海万亿大气区。2024年上半年，公司天然气产量为4610亿立方英尺，同比增长10.8%（油气净产量同比增长9.3%），主要由于番禺34-1及陆上天然气产量贡献，油气当量占比为21.8%。未来随着三个万亿大气区的建成投产，公司天然气占比有望持续提升，业绩稳定性大幅增强。
    公司高度重视股东回报，2024年中期分红率为40%，积极回购维护合理市值水平
    2024年7月，公司发布《关于2024年度“提质增效重回报”行动方案的公告》，公司将进一步推动公司高质量发展和投资价值提升，增强投资者回报。公司拟向全体股东派发中期股息每股0.74港元（含税），合人民币每股0.676元（含税），分红率约40%，分红率与往年中期分红率基本持平。公司于9月4日-9月11日累计斥资3.95亿港元通过集中竞价交易回购2044.4万股H股股份，占总股本0.043%，每股回购价格区间为18.46-20.40港元。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.2/7.9/7.5x，对应H股PE分别为5.6/5.3/5.0x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

上半年业绩承压，新兴业务逆势增长

中国中铁(601390)
    核心观点
    上半年营业收入同比-7.8%，归母净利同比-12.1%。2024年上半年公司实现营业收入5445.2亿元，同比-7.8%，实现归母净利润142.8亿元，同比-12.1%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入2656.5/2788.8亿元，同比-2.6%/-12.4%，分别实现归母净利润74.8/68.0亿元，同比-5.0%/-18.7%。受基建需求下滑，在建项目放缓影响，公司二季度收入和利润降幅扩大。
    新签合同额下滑，投资业务大幅收缩，新兴业务逆势增长。2024上半年公司实现新签合同额10785亿元，同比-15.3%，其中工程建造业务实现新签合同额7802亿元，同比-16.0%，工程建造业务前两个季度分别实现新签合同额4701/3101亿元，同比-7.1%/-26.7%，平均单项合同额分别为4.01/2.27亿元。分业务看资产运营业务下滑较大，上半年实现新签合同额245亿元，同比-68.6%，新兴业务逆势实现较快增长，上半年实现新签合同额1663亿元，同比+32.1%。分区域看，国内新签合同额9961.2亿元，同比-16.2%，海外新签合同额823.8亿元，同比-2.3%。
    业务结构优化，毛利率出现企稳迹象。2024上半年公司整体毛利率为8.84%，较上年全年下滑1.17个百分点，较上年同期下滑0.01个百分点。前两个季度毛利率分别为8.58%/9.07%，较上年同期分别-0.33/+0.28个百分点。公司二季度收入降幅扩大，而毛利率同比提升，反映公司项目结构有所优化，未来工程盈利能力有望触底回升。
    费用支出相对刚性，期间费用率相对稳定略有上升。2024上半年公司期间费用率为4.81%，较上年全年下降0.68个百分点，较上年同期上升0.15个百分点，管理/研发/销售/财务费用分别为120.8/92.2/29.1/18.9亿元，分别同比-2.0%/-10.4%/-5.2%/+7.7%。尽管各项费用率较上年同期均普遍有所压降，但由于营业收入下滑，而各项费用相对刚性，期间费用率相对稳定，同比略有上升。
    合同资产和应付账款增幅较大，短期收付款两端承压。2024上半年末公司应收票据及账款余额1649.3亿元，较年初增加9.1%，合同资产余额2860.7亿元，较年初增加22.2%，两项合计较年初增加656.4亿元；应付票据及账款余额6642.9亿元，较年初增加755.5亿元，增幅12.8%。合同资产增长较快反映客户对工程进度的确认明显滞后，各类应付款（包括长期应付款和其他应付款）的增幅在一季度收窄，但在二季度显著回升，反映公司在收付款两端均面临较大压力。
    二季度付款压力有所缓解，下半年现金流预计仍将承压。2024上半年公司实现经营活动产生的现金流入5026.1亿元，同比少流入-1159.2亿元，实现经营活动产生的现金流出5719.5亿元，同比少流出765.6亿元，实现经营性现金净流出693.3亿元，同比多流出393.7亿元。一季度在收入下滑2.6%的情况下，公司经营性现金流入同比下降7.6%，现金流出同比增加2.5%，导致经营性现金流净流出较多；二季度经营性现金流流入同比下降28.4%，流出同比下降26.2%，单季度现金流有所改善，仅净流出12.7亿元。
    从收现比和付现比看，一季度收现比/付现比分别为98.5%/121.6%，分别为2020年以来单一季度最低/最高水平，二季度收现比/付现比分别为78.2%/75.5%，均为2020以来单二季度最低水平。一季度公司对上游进行了
    应付账款的集中清付，二季度付款压力有所缓解，但公司对下游的收款并未出现好转，下半年预计收付款压力仍然承压。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基建行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测2024-2026年归母净利润338/325/321亿元（前值380/420/430亿元），每股收益1.36/1.31/1.30元（前值1.53/1.70/1.74元)，对应当前股价PE为4.20/4.37/4.40X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：基建景气度进一步下滑的风险、房价持续下降的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。

聚焦高代次种源的白羽肉鸡种苗龙头

益生股份(002458)
    核心观点
    公司聚焦高代次畜禽种源供应，是我国目前最大的白羽肉鸡种苗销售企业。公司白羽肉鸡业务覆盖祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡的饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售，其中祖代肉种鸡饲养规模约占全国1/3份额，商品代鸡苗销量约占国内市场近1/10份额。除禽苗以外，公司近年也在拓展高代次种猪业务，即通过引进饲养大约克、长白、杜洛克等原种猪，进而向下游养殖企业提供优质祖代种猪。
    白鸡行业：种苗为重要盈利环节，后续景气或逐步回暖。产业层面，白羽肉鸡产业目前已具备较高的规模化程度且各环节集中度呈现为倒金字塔结构，即头部集中度程度自上及下递减，产业链中优质种苗企业在产业链利润分配中占有更强话语权，毛利率明显高于下游养殖及屠宰企业。周期方面，供给侧受海外禽流感疫情影响而维持偏紧，截至8月4日，国内在产父母代种鸡存栏同比减少6%；需求侧生猪价格受前期产能去化和疫情扰动影响，目前已经进入右侧上行趋势，后续有望同步带动鸡肉需求和价格。
    公司看点：鸡苗销售溢价明显，种猪业务逐步放量。（1）白羽肉鸡：从生产端来看，公司与安伟捷公司建立合作关系，确保了种源稳定供应和销售规模增长。从销售端来看，依靠品种、质量、规模三重优势，公司所产“利丰”父母代及商品代鸡苗均具备明显销售溢价，其中父母代鸡苗价格相较行业均价享有约10元/套溢价；商品代鸡苗价格相较行业均价享有1.0-1.5元/羽溢价。（2）小白鸡：公司自研的“益生909小型白羽肉鸡”于2022年开始上市销售，2023年销量已接近8000万羽，相较传统的“817肉杂鸡”品种性能更优且具备溢价，未来有望在小白鸡这一细分领域占有更多市场。（3）种猪：2019年公司正式提出“扩鸡辟猪”战略，在扩大鸡苗销售规模同时，开始加大种猪业务投资，2024年公司原种猪及二元种猪总产能预计已达4万头，2024年1-7月份种猪销量已达9003头，较上年同比+625%。未来随产能释放和下游养殖行情回暖，公司种猪业务有望为贡献新的业绩增长点。
    盈利预测与估值：考虑到下半年猪价高位运行有望同步带动白鸡产业景气，我们将公司2024年白羽肉鸡苗销售均价预测由4.20元/羽上调至4.40元/羽，对应2024年归母净利润预测上调至5.02亿元（原为4.0亿元），同时维持2025-2026年归母净利润预测为9.0/8.1亿元，对应2024-2026年每股收益为0.5/0.8/0.7元。通过多角度估值，我们认为公司股票合理估值区间在11.8-12.7元之间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国内发生禽类疫病风险，海外禽流感导致引种中断的风险等。

盈利能力提升，光伏真空泵业务承压

汉钟精机(002158)
    核心观点
    2024上半年营收同比增长3.72%，归母净利润同比增长23.30%。公司2024上半年营收18.35亿元，同比增长3.72%；归母净利润4.51亿元，同比增长23.30%。毛利率/净利率分别为40.45%/24.63%，同比变动+2.08/+3.93个pct，公司归母净利润增速高于营收原因：1）真空泵毛利率增长带动公司盈利能力提升；2）公司汇兑收益同比增长；3）原材料价格较低。单季度看，2024Q2营收10.85亿元，同比增长0.60%，归母净利润3.04亿元，同比增长22.21%，业绩增长主要系公司在手订单持续验收。
    光伏真空泵承压，2024上半年营收同比下降7%。2024上半年，投产、开工、规划的光伏项目数量同比下降，多个光伏项目中止或延期，整体光伏行业承压。上半年公司真空泵营收6.93亿，同比下降7.11%，主要系光伏行业周期下行所致。2024上半年真空泵毛利率48.25%，同比增长4.59pct，主要系原材料价格较低及产能转换所致。公司深耕真空泵多年，在光伏长晶及电池片制程中占据市场主要份额，国内下游光伏大厂均与公司保持深入合作，虽然短期受光伏行业影响，公司光伏真空泵承压，但从长期能源改革发展来看，光伏行业仍有较大增长潜力，未公司光伏真空泵仍有较大增长空间。
    压缩机业务稳步增长，有望受益设备更新迭代政策。公司压缩机业务主要包括制冷压缩机和空气压缩机。2024上半年，商用中央空调市场承压，但大型工程项目市场展现较强韧性，市场需求较为稳定，公司通过持续进行新机型的研发和旧机型的更新保持稳健增长。冷冻冷藏方面，上半年我国冷链物流发展总体呈现需求平稳增长，但受消费需求的不稳定，整体螺杆压缩机增速有所放缓。空压机方面，受宏观经济影响，上半年空压机内外销需求疲软，竞争激烈，但设备更新需求市场空间较大，公司通过推出无油、离心等高端产品，市场竞争力持续提升，实现营收稳步增长。当下国家积极推动设备更新迭代，预计公司压缩机业务有望充分受益。
    风险提示：经济复苏不及预期；真空泵业务拓展不及预期；原材料价格波动。投资建议：公司系国内螺杆压缩机、真空泵龙头，考虑光伏行业产能扩张放缓，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为9.23/9.59/10.75亿元（原值为9.25/10.30/12.09亿元），对应PE10/10/9倍，维持“优于大市”评级。

机械密封行业龙头，持续推进国际化发展

中密控股(300470)
    核心观点
    2024上半年营收同比增长18.08%，归母净利润同比增长7.64%。公司2024上半年营收7.24亿元，同比增长18.08%；归母净利润1.73亿元，同比增长7.64%，业绩增长主要系装备制造业（增量业务）增长所致。毛利率/净利率分别为47.14%/23.98%，同比变动-4.05/-2.33pct，毛利率下降主要系毛利率较低的增量业务占比上升，毛利率较高的存量业务占比下降所致。公司财务费用率增加1.21个pct，主要是汇兑损失所致。单季度看，2024Q2营收入3.87亿元，同比增长18.94%，归母净利润0.91亿元，同比增长12.41%。存量业务大幅增长，增量业务略有下降。2024上半年，公司增量业务营收3.25亿元，同比增长50.23%，主要系：1）国际增量业务快速增长；2）石化行业先进产能持续替代老旧产能。2024年上半年存量业务营收下降，主要原因是下游行业需求较低迷、用户装置效益有所下降导致装置开工率下降、用户压缩开支。但公司存量业务来源为增量业务转化且石化机械密封需定期维护，目前公司增量业务在手订单饱满，预计未来存量业务保持稳健增长。
    国际业务快速发展，特种阀门市场拓展初见成效。国际业务方面，公司2024年上半年国际业收入约8000万元，呈现快速增长，增长主要原因：1）公司紧跟国家“一带一路”倡议大力开拓国际市场；2）公司逐步搭建海外本土团队，增加海外服务布点，国际业务服务能力持续提升。特种阀门方面，2024年上半年营收0.56亿，同比增长37.27%，主要系子公司新地佩尔市场拓展成果较好，在水工、石化领域签订多个大项目订单。
    并购项目取得重大进展，中期分红加强股东回报。公司收购KS GmbH100%股权及Alfred Krüger e.K.的部分资产项目取得重大进展，2024年7月初完成了该项目第一步交割工作，目前公司通过ZM Investment GmbH持有KSGmbH70%股权，公司持续推进整合工作。2024年上半年拟每10股派发现金红利5元，预计分红1.02亿元，公司通过中期分红加强股东回报。
    风险提示：石化领域投资不及预期；国际业务突破不及预期；行业竞争加剧。投资建议：考虑国内石化行业新增项目减少，机械密封行业竞争激烈，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.80/4.36/5.01亿元（原值为3.90/4.54/5.45亿元），对应PE17/15/13倍，维持“优于大市”评级。

海外订单高增长，毛利率显著提升

中国海诚(002116)
    核心观点
    上半年营业收入同比+0.6%，归母净利同比+10.1%。2024年上半年公司实现营业收入27.3亿元，同比+0.6%，实现归母净利润1.40亿元，同比+10.1%。2024年第一/第二季度分别实现营业收入12.4/14.9亿元，同比+2.3%/-0.7%，分别实现归母净利润0.55/0.85亿元，同比+5.8%/+11.8%。受下游需求偏弱影响，公司收入增速放缓，但受益于毛利率上升，归母净利润实现稳健增长。
    海外订单同比增长153%，传统优势领域订单保持较高增速。2024上半年公司实现新签合同额46.22亿元，同比+13.0%，海外实现新签合同额11.68亿元，同比大幅增长153%，上半年海外订单占比达到25.3%。分业务看，工程总承包新签合同额36.2亿元，同比+42.4%，带动整体合同额稳健增长，而设计/监理/咨询业务分别实现新签合同额6.3/3.0/0.7亿元，同比-34.6%/-36.3%/-38.0%，均有明显下滑。分行业订单看，公司传统优势领域制浆造纸/食品发酵/日用化工分别实现新签合同额16.4/9.2/4.1亿元，分别同比+43.4%/+37.0%/-12.6%，三项合计新签合同额占比为64.2%。
    工程服务业务盈利能力显著增强。2024上半年公司整体毛利率为15.84%，较上年全年提升1.28个百分点，较上年同期提升2.43个百分点。分业务看，上半年承包/设计/监理/咨询毛利率分别为9.22%/36.94%/16.15%/46.79%，分别较上年同期提升+0.42/+9.58/+4.04/+14.68个百分点。尽管设计咨询等工程服务业务收入下降，但受益于人均生产效率的持续提升，业务盈利能力显著增强。
    研发投入加大推动期间费用率有所上升。2024上半年公司期间费用率为9.31%，较上年同期上升1.69个百分点，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为5.54%/4.08%/0.52%/-0.84%，分别较上年同期+0.02/+1.08/-0.01/+0.59pct。公司管理费用率保持稳定，人员薪酬增速放缓，研发费用率上升主要由于公司定增募集资金投资的研发项目持续推进，财务费用率上升主要由于汇兑收益同比下降。
    经营性现金流和收付款节奏保持稳健。2024上半年公司经营性现金流入27.8亿元，同比+5.9%，经营性现金流出27.3亿元，同比-3.6%，经营活动产生的现金流净额为0.6亿元，较上年同期多流入2.5亿元。2024年前两季度收现比分别为118.4%/77.3%，付现比分别为78.1%/78.0%，二季度付款节奏有所加快，公司整体对上下游的收付款节奏仍保持在相对健康水平。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是轻工工程设计和总承包龙头，收入利润保持稳定增长。公司品牌力和客户资源扎实，有望跟随客户出海布局，开拓海外市场，同时公司加快推进总承包转型，有望充分发挥公司设计环节的专业优势，提升业务规模和盈利能力。预测2024-2026年公司营业收入66.94/70.81/77.20亿元（前值67.26/72.29/82.65亿元），归母净利润3.37/3.60/3.80亿元（前值
    3.37/3.54/4.13亿元)，每股收益0.72/0.77/0.82元（前值0.72/0.76/0.89元），对应PE为11.4X/10.6X/10.1X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、总承包转型进展不及预期的风险、海外经营的风险等。

2024年中报点评：业绩短期承压，研发、销售保持高强度投入

开立医疗(300633)
    核心观点
    24H1收入端略有下滑，利润端受费用投入影响有所承压。2024上半年公司实现营收10.13亿元（-2.94%），归母净利润1.71亿元（-37.53%），扣非归母净利润1.55亿元（-43.27%）。其中24Q2单季营收5.33亿元（-6.48%），归母净利润0.70亿元（-47.70%），扣非归母净利润0.63亿元（-57.49%）。2024上半年公司收入端个位数下滑，利润表现承压，主要系行业整顿影响下，终端医院采购减少，超声、内镜的招标量相比去年同期下滑较多，同时公司仍保持较高的费用投入强度所致。
    超声业务有所下滑，内镜业务维持较好盈利能力。分业务看，2024上半年超声业务实现收入6.1亿元，同比下滑6.0%，毛利率62.99%，同比下降3.53pp，超声业务收入及毛利率均有所下滑，主要系行业招投标量减少、竞争加剧所致；内窥镜及镜下治疗器具实现收入3.9亿元，同比增长2.8%，毛利率73.77%，同比下降0.05pp，盈利能力维持稳定。
    毛利率略有下滑，费用率有所提升。2024上半年公司毛利率67.43%（-1.55pp），毛利率略有下滑，主要系超声业务毛利率下降所致。销售费用率28.37%（+6.18pp），管理费用率6.20%（+0.90pp），研发费用率20.95%（+4.68pp），财务费用率-2.86%（+0.20pp），四费率52.66%（+11.95pp），各项费用率均有所提升，销售、研发费用率提升幅度明显，主要系公司持续保持高强度投入，2024上半年员工人数增加超过300人，员工总数突破3000人，研发、营销团队实力进一步增强。
    投资建议：公司在行业低谷期逆势加大战略投入，对短期业绩存在一定影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。下调盈利预测，预计公司2024-2026年营收23.5/27.8/33.3亿元（原为26.5/33.4/42.5亿元），同比增速11%/18%/20%，归母净利润4.7/6.2/7.5亿元（原为5.9/7.4/9.5亿元），同比增速3%/33%/20%，当前股价对应PE=27/20/17x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

2Q24毛利率环比改善，海外业务拓展顺利

视源股份(002841)
    核心观点
    1H24公司主要业务营收均实现同比增长。公司发布2024半年报，1H24营收101.20亿元（YoY+21.4%），归母净利润4.95亿元（YoY-17.8%），扣非后归母净利润4.70亿元（YoY+1.48%）。其中2Q24营收56.25亿元（YoY+22.8%，QoQ+25.2%），归母净利润3.17亿元（YoY-0.5%，QoQ+77.4%）分业务看，液晶显示主控板卡营收33.24亿元（YoY+11.18%），占总营收32.85%，交互智能平板营收34.47亿元（YoY+24.65%），占总营收的34.06%，家用电器控制器营收8.03亿元（YoY+59.53%），占总营收的7.94%。
    1H24公司智能电视主控板卡出货量占比同比提升7pct。据奥维云网数据，受大型体育赛事拉动，1H24全球电视出货量同比增长1.1%。得益于主要电视机客户出货量增长以及在关键客户中的份额实现突破，1H24公司液晶显示主控板卡相关业务实现营收37.90亿元，同比增长13.42%，其中智能电视主控板卡出货量占公司液晶电视主控板卡的82.02%，同比增长7.34pct。
    1H24公司教育业务营收同比下滑，企业服务业务营收同比增长。受采购需求疲软及价格竞争等因素影响，国内交互智能平板市场整体出货量及销售额有所下降。1H24公司教育业务营收15.18亿元，同比下降13.70%。据迪显咨询，公司品牌MAXHUB智能交互平板在2024上半年国内IFPD会议市场销量份额达到27.1%，1H24公司企业服务业务实现营收8.5亿元，同比增长5.61%。ODM及自主品牌共同驱动海外业务增长。1H24公司海外业务营收23.24亿元，同比增长69.32%。公司在海外ODM业务方面持续加大研发投入，优化产品结构，同时拓展新客户及新市场，持续加强和品牌客户合作，抓紧欧洲部分国家、印度教育信息化设备需求增加带来的机遇。公司持续推进海外自主品牌MAXHUB建设，丰富产品矩阵，与英特尔、微软等全球生态战略合作伙伴加速拓展欧美市场，同时聚焦中东、东南亚等新兴市场，积极推广教育数字化、人工智能教育的中国方案。上半年海外自主品牌业务保持快速增长。
    投资建议：受原材料价格上涨、行业竞争等影响，1H24公司净利率同比下滑。我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润同比增长1.3%/8.4%/20.6%至13.88/15.05/18.15亿元（前值：2024-2025年为18.83/21.71亿元），对应2024-2026年PE分别为16.0/14.8/12.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

2024年中报点评：业绩有所承压，保持高比例研发投入

祥生医疗(688358)
    核心观点
    2024上半年业绩承压，利润端降幅大于收入端。2024上半年公司实现营收2.48亿元（-16.47%），归母净利润0.81亿元（-27.35%），扣非归母净利润0.74亿元（-32.68%）。其中2024Q2单季营收1.07亿元（-18.49%），归母净利润0.36亿元（-39.78%），扣非归母净利润0.29亿元（-49.86%）。公司2024上半年业绩承压，主要系大型超声市场趋于成熟，基本盘海外业务有所下滑，但便携式超声维持增长。利润端下滑幅度大于收入端，主要系汇兑收益同比大幅减少以及研发投入持续加大所致。
    毛利率基本持平，费用率增加明显。2024上半年毛利率60.09%（-0.15pp），毛利率基本维持稳定。销售费用率10.20%（+1.44pp），管理费用率7.58%（+1.93pp），研发费用率15.78%（+3.07pp），财务费用率-7.84%（+1.05pp），四费率25.73%（+7.49pp），费用率增加明显，主要系公司营收规模有所收缩、持续高强度研发投入、汇兑收益大幅减少所致。
    持续高比例研发投入，SonoAir和SonoMax有望国内放量。公司持续保持高比例研发投入，2024上半年研发投入0.39亿元，占营业收入15.78%。新增3项核心技术（微小血管成像、小型化超声系统低功耗技术以及产科AI），推动便携超声和高端超声焕新升级。新增国外市场准入许可39项，国内市场准入许可5项。高端轻薄笔记本超声SonoAir以及高端台式超声SonoMax在2024年已获得国内市场准入许可。
    投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调盈利预测，预计2024-26年营收5.6/6.8/8.3亿元（原为6.8/8.9/11.0亿元），同比增速15%/22%/23%，归母净利润1.9/2.3/2.9亿元（原为2.1/2.8/3.6亿元），同比增速31%/21%/26%，当前股价对应PE=12/10/8x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段

智翔金泰-U(688443)
    核心观点
    赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段。2024H1，公司实现归母净利润-3.62亿元，亏损同比收窄，主要系公司财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少。2024年8月，赛立奇单抗（GR1501）中重度斑块状银屑病适应症获批上市，公司正式迈入商业化新阶段。
    产能方面，公司抗体产业化基地均按照符合中国GMP、美国cGMP和欧洲GMP的标准进行建设，目前已完成2.44万升的生物发酵产能建设（2000升x12和200升x2），可同时满足赛立奇单抗、GR1801、GR1802等产品的大规模商业化生产，以及新产品的工艺放大研究和临床样品制备。
    销售团队方面，公司自身免疫性疾病产品线商业化团队已初具规模，同时也将根据产品和药品区域流通特点选择与具有成熟专业推广能力的企业进行合作，加速实现新药的市场渗透。
    在研管线有序推进。公司现有在研管线15个，覆盖自身免疫性疾病、感染性疾病、肿瘤等治疗领域。9个产品获批开展临床试验，其中赛立奇单抗（GR1501）中轴型脊柱关节炎适应症于2024年1月提交NDA申请获受理；GR1801疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症、GR1802中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症和GR2001预防破伤风适应症已进入Ph3临床试验阶段；GR1802哮喘、慢性自发性荨麻疹和过敏性鼻炎适应症、GR1603系统性红斑狼疮适应症和GR1803多发性骨髓瘤适应症处于Ph2临床试验阶段。
    投资建议：公司核心品种赛立奇单抗（GR1501）中重度斑块状银屑病适应症获批上市、中轴型脊柱关节炎适应症提交NDA获受理，在国产IL-17A产品中进度领先；GR1802（IL-4RA）中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症已进入Ph3临床阶段，进度紧跟第一梯队；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，有望贡献业绩增量。根据公司2024半年报及产品获批情况，我们对公司盈利预测进行调整，预计2024-2026年公司营收为0.83/2.51/6.18亿元（前值为1.38/3.00/7.49亿元），归母净利润分别为-7.79/-7.26/-4.63（前值为-7.09/-6.00/-2.10亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

2024年中报点评：经营业绩表现稳健，以旧换新助推铅酸电池稳步增长

天能股份(688819)
    核心观点
    公司2024H1实现归母净利润11.94亿元，同比+9%。公司2024H1实现营收216.22亿元，同比基本持平；实现归母净利润11.94亿元、同比+9%；毛利率为17.13%，同比-1.83pct。公司2024Q2实现营收122.94亿元，同比+14%、环比+32%；实现归母净利润6.92亿元，同比+46%、环比+38%；毛利率为18.09%，同比-0.67pct、环比+2.23pct。
    公司铅酸电池业务发展稳定，全球布局持续推进。公司2024H1铅酸电池业务实现营收201.37亿元，同比-1%；铅酸电池销量约56.3GWh，同比基本持平。在主要原材料铅价格持续上涨背景下，公司通过积极的应对措施、成功控制了原料价格波动对业绩的影响。公司2024H1铅酸电池业务毛利率为18.05%，同比小幅下滑。面对海外快速增长的需求，公司在越南建设铅蓄电池组装厂并于7月完成试生产；同时首期1000万只铅蓄电池生产基地亦处于稳步推进过程中。
    电动自行车以旧换新政策推动需求增长，政策引导支持铅酸电池发展。8月30日，商务部等5部门发布了《推动电动自行车以旧换新实施方案》。方案指出对交回老旧锂离子电池电动自行车并换购铅酸电池电动自行车的消费者，可适当加大补贴力度。方案有望加快电动自行车销量增长，并将有望推动铅酸电池在电动自行车领域渗透率提升和长期稳定发展。
    公司锂电业务经营短期承压，客户与新产品布局扎实推进。公司2024H1锂电池业务营收为1.84亿元，同比-50%；毛利率为-7.54%。公司以现有14GWh锂电产能为基础，加速市场开拓。公司加快314Ah等电芯产品开发落地，并成功发布新一代5MWH智慧液冷储能系统。目前，公司已与多家国内知名储能建设机构签署战略协议，并成为中兴通讯的供应商。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；储能行业需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。基于锂电业务短期承压对公司业绩产生的不利影响，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润25.56/27.76/30.25亿元（原预测2024-2025年为27.29/30.68亿元），同比+11%/+9%/+9%，EPS分别为2.63/2.86/3.11元，当前股价对应PE为10/9/9倍。

半年报业绩点评：国内铸件领先企业，大股东定增及股权激励彰显发展信心

华翔股份(603112)
    核心观点
    公司为我国领先综合性铸造企业，已形成多业务线布局。公司成立于1999年，深耕金属铸件行业二十余年，立足华北地区，具有原材料丰富且稳定、成本较低等优势，下游聚焦白色家电、工程机械和汽车制造等三大行业。在白色家电压缩机零部件市场，公司处于国内行业龙头地位。公司积极推进精益化管理，优化工艺流程，提升高毛利率机加工件占比，业绩持续增长，2017-2023年收入/归母净利润CAGR为11.63%/21.77%，2023年毛利率/净利率约24%/11%，相较2017-2022年净利率平均值8%，盈利能力进一步提升。2024年上半年营业收入同比增长25.74%，归母净利润同比增长30.92%。公司2024年上半年实现营业收入19.30亿元，同比增长25.74%，归母净利润2.31亿元，同比增长30.92%。上半年收入、归母净利润同比增长主要系下游白色家电产业链保持较高景气度，同时汽车零部件、工程机械零部件等销量稳健增长。同期毛利率/净利率分别为21.42%/11.47%，同比变动-1.95/+0.71个百分点，其中净利率提升主要公司系优化工艺流程，提升自动化率，生产效率提升，管理及销售费用有所降低。
    核心业务布局新产能，奠定未来增长基础。分板块看，1）精密件：2024年上半年白色家电压缩机零部件和汽车零部件合计收入14.19亿元，同比增长28.42%。2023年四季度公司建成并投入运营2条新铸造线，同时启动洪洞白色家电产业园新一轮扩建工程，并加大对压缩机零部件精加工工序投资力度，业绩有望持续增长。2）工程机械零部件：收入3.68亿元，同比增长22.57%，毛利率为14.83%，产品以叉车、高车配重为主，公司与较多全球知名工程机械生产商建立了稳固的战略合作关系，是国内领先企业之一。股权激励业绩考核3年CAGR20.76%，高指标彰显发展信心。公司8月发布股票激励计划，拟授股票约883万股，占股本总额2.02%，首次授予价格7.88元/股，考核2024-2026年净利润目标值分别不低于4.8/6.0/7.0亿元，3年复合增速20.76%。此前公司2021年已做过一轮股票激励计划，已全部完成行权。另公司计划向控股股东华翔实业发行股票约2665万股，发行价格7.88元/股，资金总额约2.1亿元，提高公司资金实力，彰显控股股东对公司发展信心，2024年7月23日证监会已同意注册申请。
    投资建议：我们预计2024-2026年归属母公司净利润分别为4.76/5.92/6.98亿元，对应PE10/8/7倍，一年期合理估值为14.19-16.37元（对应2024年PE13-15x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；宏观经济承压。

业绩受集采执行影响有所承压，研发投入保持高强度

春立医疗(688236)
    核心观点
    业绩受国家集采执行影响有所承压，上半年外销业务表现亮眼。2024年上半年公司实现营收3.80亿（-29.7%），归母净利润0.79亿（-37.3%），扣非归母净利润0.66亿（-40.3%）。单二季度实现营收1.58亿（-46.2%），环比下降28.7%，归母净利润0.24亿（-66.1%），环比下降56.8%。二季度业绩显著承压，主要是受到国家高值耗材集采落地实施的影响。上半年公司主营业务外销收入达1.55亿，占整体营收比例为40.7%，已成为支撑公司发展的重要驱动力。
    毛净利率有所下滑，管理及研发费用率有一定提升。2024年上半年公司毛利率为71.5%（-0.9pp）。销售费用率29.3%（-1.5pp），主要由于市场开拓费下降；管理费用率5.6%（+2.1pp），研发费用率17.8%（+4.0pp），财务费用率-2.4%（-1.5pp）。公司净利率为20.8%（-2.5pp），盈利能力有所承压。2024年上半年经营性现金流量净额为-0.69亿，主要由于上半年公司销售回款较上年同期减少，同时支付给职工的现金较上年同期增加。截至2024年6月末，公司货币资金账面余额为12.78亿。
    研发投入保持高强度，在多孔坦领域打破国外垄断。2024年上半年研发投入0.68亿，同比下降9.3%，占营收比例提升至17.8%。上半年公司股骨头重建棒、钽金属填充块经国家药监局批准上市，成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。另外，公司取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统，将推动骨科手术微创化、智能化和数字化的进展。此外，公司在脊柱、运动医学和口腔等领域均有多款产品获批注册证，公司产品组合不断丰富。投资建议：考虑集采影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入为11.20/13.49/16.11亿（原为14.88/18.79/23.32亿），同比增长-7.4%/20.5%/19.4%；归母净利润为2.50/2.99/3.56亿（原为3.24/4.16/5.28亿），同比增长-10.0%/19.7%/18.9%，当前股价对应PE为17/14/12倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，在集采大背景下巩固龙头地位，运动医学、PRP、口腔等新管线有望成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业有望维持高景气度。公司集采风险逐步出清，维持“优于大市”评级。
    风险提示：关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采续约降价风险。

二季度营收环比增长16%，各产品线销量及市场份额均实现增长

威高骨科(688161)
    核心观点
    业绩正逐步走出集采影响，二季度营收环比增长16%。2024年上半年公司实现营收7.51亿（-6.81%），归母净利润0.93亿（-16.67%），扣非归母净利润0.89亿（-16.70%），下降原因主要是脊柱产品集采前后的价格降幅导致。单二季度公司实现营收4.03亿（-3.12%），环比增长15.73%，归母净利润0.58亿（+230.47%），环比增长66.80%，业绩开始呈现环比提升趋势，下半年有望持续向好。
    各产品线均实现销量、手术量和市场份额的持续增长，关节业务线快速放量。2024年上半年脊柱线实现收入2.2亿，其中二季度环比增长12%，下半年随着脊柱囊袋和椎体支架新产品上市，脊柱线增速预计会进一步加快。创伤线实现收入1.2亿，其中二季度环比增长33%，公司针对性地完善物流布局，并加强与其他产品线的协同。关节线实现收入2.3亿，上半年完成的接续采购中，公司主要产品组套相比于上一轮集采中标价均有提升，续约集采执行后，公司关节线的整体收入和毛利率水平将得到进一步提升。新业务线表现较为亮眼，上半年运动医学产线实现收入1880万，其中二季度环比增加4倍，PRP销售收入约1亿，量子医疗收入约1700万。上半年公司积极布局海外市场，建立专业的海外市场团队，积极推动东南亚市场重点渠道建设，启动巴西、沙特、迪拜、泰国等11个国家的产品注册。
    盈利能力逐季回升，经营现金流保持健康水平。2024年上半年公司毛利率为64.1%（-7.2pp），部分由于脊柱产品在去年同期主要执行集采前价格。销售费用率37.1%（-4.6pp），销售费用同比下降17.1%；研发费用率8.5%（+0.8pp），管理费用率5.4%（+2.0pp）。净利率为12.8%（-1.0pp），其中24Q1为10.3%，24Q2为15.0%，分季度看盈利能力已明显改善。上半年经营性现金流量净额为1.44亿（+148.45%），经营现金流与净利润的比值达155%，保持健康水平。
    投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑宏观环境和政策影响，调整盈利预测，预计2024-26年收入为14.74/17.62/20.36亿（原为14.93/17.39/19.81亿），同比增长14.8%/19.6%/15.5%；归母净利润为2.22/2.92/3.43亿元（原为2.20/2.75/3.20亿），同比增长97.6%/31.4%/17.6%，当前股价对应PE为40.0/30.5/25.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；医疗事故风险；市场竞争风险。

二季度营收环比增长11%，三级医院收入占比快速提升

金域医学(603882)
    核心观点
    二季度营收环比增长11%，信用减值损失影响表观业绩。2024年上半年公司实现营收38.81亿（-9.9%），归母净利润0.90亿（-68.53%），扣非归母净利润0.74亿（-72.8%）。业绩表观大幅下滑主要是由于常规检测需求增长速度不及预期，固定成本投入较高，导致规模效应不及预期，另外由于部分应收账款回款周期较长，导致对应的信用减值损失金额较大。单二季度实现营收20.40亿（-6.9%），环比增长10.8%；归母净利润1.08亿，环比24Q1大幅改善。
    高端技术平台和三级医院收入占比双双提升，创新项目高速放量。2024年上半年公司高端技术平台收入占比达54.0%（+1.0pp），三级医院收入占比近45.8%（+5.8pp），公司通过与一批顶级三级医院达成产学研全面合作，深入推广区域检验中心共建服务模式，进一步夯实“顶天立地”的业务格局。公司持续发挥以临床与疾病为导向的产品和技术优势，上半年感染tNGS系列、呼吸道多种病原体核酸组合、血液肿瘤全转录组测速RNA-seq等项目均实现翻倍以上增长，同时公司进一步聚焦重点产品开发及优化，上半年推出92项新项目，包括血流感染靶向测序（Meta Blood）、血液阿尔茨海默病P-tau217蛋白检测等。公司坚持医检主航道，大力强化内部运营管理，运用数智力量推动创新融合，构筑成本效率优势。
    季度毛净利率环比提升，销售和管理费用率同比略有上升。2024年上半年公司毛利率为34.8%（-4.0pp），24Q2毛利率为37.2%，环比增长5.1pp。公司推进供应链集中化采购，在多个学科启动产能集中计划。销售费用率11.7%（+0.5pp），管理费用率8.1%（+1.3pp），研发费用率5.1%（-0.8pp）。24H1净利率0.9%（-2.3%），信用减值损失为2.96亿，经模拟计算经营层面净利率已达8.7%，预计公司常规检测的盈利能力已在快速恢复。
    投资建议：金域医学基于高强度的自主研发和产学研一体化，每年推出数百项创新项目，高端技术平台的不断完善和“医检4.0”数字化转型战略落地将驱动公司盈利能力稳健提升。综合考虑应收账款坏账计提、行业环境和监管政策影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入85.89/95.31/104.94亿（原为97.30/112.90/130.39亿），同比增长0.6%/11.0%/10.1%；归母净利润为4.54/8.73/10.92亿（原为8.69/10.76/13.22亿），同比增长-29.4%/92.3%/25.1%，当前股价对应PE为28.5/14.8/11.8x，中长期配置价值凸显，维持“优于大市”评级。
    风险提示：应收账款坏账计提风险；行业竞争加剧风险；政策变动风险。