大东方首次覆盖：无锡零售巨头发力儿科医疗，第二成长曲线逐步兑现

大东方(600327)
    报告摘要
    核心观点：公司23年和24Q1的收入端增速持续验证儿科景气度，公司基本面与当前股价出现背离。看好公司通过儿科服务提高毛利率水平，未来将具备较好业绩弹性。
    首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计，公司24/25/26年的营业收入为40.81/49.23/59.09亿元，增速15%/21%/20%，归母净利润1.89/2.52/3.35亿元，增速17%/33%/33%。对应PE15.2/11.4/8.6x。考虑到公司医疗健康业务的景气度和稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    大东方是均瑶集团旗下的上市公司之一，聚焦“现代消费+医疗健康”双主业。三大核心业务分别是：以无锡大东方商场为核心的百货零售业务，以无锡老字号“三凤桥”为核心的餐饮食品业务，以儿科为核心的医疗健康业务。根据23年财报，从收入占比看，医疗健康板块占比74%；从毛利占比看，百货零售贡献大东方总毛利额的47%。
    百货零售板块与三凤桥板块保持稳定，未来核心成长点在医疗健康。无锡大东方商场位于无锡核心商圈、无锡老字号“三凤桥”在本地具备较高知名度，两个板块收入和利润相对稳定。公司的成长业务在医疗健康，通过21、22两年收并购，形成两所医院+三个儿科连锁门诊品牌的布局。当前，公司医疗业务收入增速较快，23年同比增17%，24Q1同比增20%。
    儿科景气度或因出生人口下滑而低估。我们认为，与教育一样，子女健康是整个家庭的核心关切。儿科已从传统的救死扶伤向儿童保健、心理咨询等可选方向延伸，渗透率、客单价持续提升。公司医疗健康板块聚焦儿科，但当前收入中药品占比较高，对应毛利率较低，正积极向儿科医疗服务转型。对标新世纪医疗，儿科服务的毛利率40%以上。大东方医疗健康板块23年毛利率仅6.90%，空间巨大。我们建议核心观察指标为收入增速与毛利率水平，24Q1医疗板块毛利率同比增0.45pct，收入同比增20%。景气度持续验证。
    风险提示：均瑶集团可能的负面信息风险；医疗业务发展不及预期的风险；核心医师流动的风险；公司投资收益出现波动的风险；应收账款、商誉等出现减值的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险。

国产温/压传感器“小巨人”，布局力矩传感器打开成长空间

安培龙(301413)
    报告摘要
    公司概况：
    1）公司深耕智能传感器20余年，布局温度传感器、压力传感器及氧传感器等核心业务，已成为国内领军企业。温度/压力传感器为公司主要业务，2023年收入占比分别为49%/47%，近年来公司凭借卓越的产品力已成功跻身主流整车厂及零部件企业的供应商之列。同时，公司前瞻布局力矩传感器，有望乘人形机器人产业东风实现强劲增长，助力打开成长空间。
    2）业绩呈快速增长态势，净利率实现显著提升。2018-2023年公司营收CAGR为24%，归母净利润CAGR为48%，业绩整体表现靓丽；公司毛利率维持30%~35%的较高水平，归母净利率呈显著提升态势，从4%提升至11%。
    3）实控人技术出身，员工持股彰显公司信心。公司实控人邬若军技术出身，毕业于华中科技大学电子材料及元器件专业，深耕传感器行业超30年，持股比例约35%，同时公司设立员工持股平台，对核心人员进行长期激励，彰显公司发展信心。
    温度传感器&压力传感器：
    1）行业层面：中国市场快速增长，外资占主导地位。传感器行业规模为千亿级别，细分品类看，中国压力传感器/温度传感器市场规模于2024年有望分别达到737/819亿元，2019-24年CAGR为13%/23%。海外龙头的先发优势、技术优势和渠道优势突出，占据国内外主要市场份额，但以安培龙为代表的国产企业有望通过在细分领域的技术突破及显著的性价比优势，加速实现国产替代。
    2）对标分析：对标TDK及森萨塔，公司成长可期。日本TDK借助跨境并购成为温度传感器领域全球巨头，传感器收入超70亿元；美国森萨塔通过自研+外延并购成为压力传感器全球龙头，传感器收入超170亿元；对比TDK和森萨塔的发展历程后，可以发现安培龙目前的发展阶段类似于前两者的技术基筑期，公司成立以来走自主研发道路，内生增长动力充足，有望在完成技术积累之后，通过产业链的横纵拓展快速打开成长空间。
    3）公司亮点：核心技术打破国外壁垒，客户结构持续优化。在技术研发方面，公司的“陶瓷电容式压力传感器”及“温度-压力一体传感器”技术打破国外壁垒，同时公司继续深化MEMS及玻璃微熔压力传感器的研发，巩固领先地位；在客户结构方面，公司实现以家电客户为主向以汽车客户为主的转型，2020年以来前五大客户新增汽车行业的比亚迪、万里扬及凌云股份等，今年以来已获国内外知名汽车厂商定点订单4.3亿元+，客户结构优化为公司高质量发展奠定基础。
    氧传感器：
    1）行业层面：排放标准趋严推动市场发展，国产替代空间大。氧传感器主要用于检测发动机尾气排放中的含氧量，随着国六排放标准的出台实施，氧传感器在汽车领域的应用将持续增长，2022年全球氧传感器规模超350亿元，中国市场规模超50亿元，德国博世占国内汽车市场主要份额，国产替代空间广阔。
    2）对标分析：对标博世，公司加速追赶。博世为汽车氧传感器发明者，产品丰富、技术及质量领先。对标博世，安培龙作为后起之秀，历经十年磨砺已实现关键材料国产化，技术自主性强；已绑定国内外汽车零部件厂商及家电大客户；当前收入规模仅约千万元，发展潜力巨大。
    力矩传感器：
    1）行业层面：2022年中国六维力传感器销量8360套，同比+58%，其中应用于机器人行业的销量4840套，占比超50%，同比+63%，据测算，人形机器人有望为六维力传感器新增百亿市场空间。
    2）公司亮点：公司拥有自主MEMS芯片设计能力，同时掌握了成熟的玻璃微熔工艺技术，两种技术结合可有效研发力传感器。公司现已立项“基于微熔技术的力&力矩传感器项目”研发，核心产品包括多维力传感器，下游主要应用于工业机器人、协作机器人等领域，目前处在产品验证改善及样品制作阶段，将助力公司开拓第二成长曲线。
    给予“买入”评级。随着公司产能持续爬坡、客户订单顺利落地及下游需求向好，看好业绩快速增长。预计2024-26年公司归母净利润为1.09、1.40、1.92亿元，利润端CAGR为33%，收入端CAGR为22%，根据最新股价，对应PE分别为36、28、21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产能爬坡不及预期、下游需求不及预期、原料价格波动等风险、行业规模测算偏差风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

焦点科技：跨境B2B行业领先者，AI助手打造外贸平台全新增长极

焦点科技(002315)
    报告摘要
    焦点科技是B2B跨境电商赛道的核心平台玩家之一，业务模式成熟且经营稳健。公司自成立以来就聚焦于中小企业客户，为其提供跨境电商服务，旗下运营了中国制造网、Doba、inQbrands、新一站保险网等多个优质品牌。从财务分析看，公司财务运营稳健，体现预收收入的合同负债和其他非流动负债指标持续提升；SaaS会员费订阅模式下毛利率较高；23年研发费用率有较大幅度下降，经营效率和盈利能力持续提升。
    跨境电商进出口规模快速攀升，作为焦点核心客户的民企成为外贸核心角色。我国外贸进出口持续攀升，其中跨境电商进出口快速扩张，19-23年复合增长率达17%，为外贸进出口带来动力。作为中国制造网核心客户的民企在外贸出口中的占比持续提升，自2019年以来稳居第一大外贸主体，23年占据外贸进出口比重达53.5%，是外贸出口行业的主力。
    打造外贸助手AI麦可，有望带动会员数和ARPU双升。AI麦可拥有产品发布、内容生成、商机跟进、行业拓客四大板块功能。中国制造网会员可通过订阅月包、半年包、年包、购买加油包等方式使用AI麦可，其功能带来了效率大幅提升。截至2023年底，购买AI麦可的会员数约4000位，带来现金回款超过2000万元，有望持续提升订阅会员数和ARPU值。
    以inQbrands和Doba为代表的跨境业务可触达海外C端客户，拓展第二成长曲线。Doba借助AI，推出AI导购应用，优化提升买家的平台使用体验；inQbrand能够提供品牌策划、供应链管理、营销推广、多渠道销售、仓储物流整合等服务，支持B2B、B2C等多类型订单交付。随外贸复苏和中小企业出海趋势更加明显，跨境业务有望与中国制造网业务协同打造第二成长曲线。
    投资建议：我们预计公司24/25/26年实现营业收入为17.81/20.64/23.60亿元，同比增长17%/16%/14%；实现净利润为4.75/5.67/6.54亿元，同比增长25%/19%/15%。考虑公司低估值及高成长性，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期，产品市场竞争加剧，数据更新不及时等

业绩超预期，多肽领域优势不断兑现，高增态势延续

诺泰生物(688076)
    投资要点
    事件：公司发布2024年半年度业绩预告，2024年上半年公司预计实现归母净利润1.80-2.50亿元，同比增长330.08-497.34%；预计实现扣非净利润1.80-2.50亿元，同比增长318.59-481.38%。
    业绩超预期，多肽领域优势持续兑现，有望持续维持高增态势。2024H1公司预计实现归母净利润中值2.15亿元（+413.71%）；预计实现扣非净利润2.15亿元（+400.00%），分季度看，2024Q2预计实现净利润中值1.49亿元（+613.40%）；预计实现扣非净利润1.50亿元（+662.54%），归母净利润及扣非均持续表现强劲。我们预计主要源于：①自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②全球多肽产业链需求持续提升，公司部分多肽原料药验证批及商业化高速放量；③公司小分子CDMO技术优势显著，定制类服务呈逐步恢复态势所致。
    多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO呈逐步恢复态势。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。公司公布成功签约国内重磅GLP-1原料药CDMO、欧洲司美格鲁肽注射液、口服司美格鲁肽原料药战略合作协议等，中长期持续快速增长态势有望延续。此外，公司2023年10月及12月分别收到FDA签发的利拉鲁肽与司美格鲁肽原料药First Adequate Letter。106车间第三代多肽生产车间顺利投产，预计有望达吨级产能，连云港生产基地规划新建多肽生产车间，有望达数吨级多肽产能。我们预计伴随新产能的持续爬坡，公司自主产品业务有望持续维持高增态势。2）C(D)MO：大订单签约，2024年有望逐步恢复。凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立长期合作关系，公司于2023年5月同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕夯实逐步恢复确定性。
    盈利预测及估值：考虑公司自主选择产品需求旺盛，我们调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为15.67亿元、22.53亿元、32.11亿元（调整前14.17亿元、20.03亿元、28.61亿元），增速分别为51.62%、43.77%、42.53%；考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.52亿元、4.63亿元、6.05亿元（调整前2.21亿元、3.12亿元、4.51亿元），增速分别为116.07%、31.39%、30.85%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；产能提升不及预期风险；核心技术人员流失风险；毛利率下降的风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

隧道装备龙头，机械代人前景广阔

五新隧装(835174)
    报告摘要
    深耕隧道工程装备制造业，营收利润快速增长
    深耕隧道智能装备，进军矿山装备领域。公司自2010年成立以来，一直专注于隧道智能装备的生产研发，覆盖野外隧道施工中各个重要的工序环节；主要包括凿岩类、锚杆台车类、立拱装药台车、湿喷机等，应用于隧道建设、地下矿山等领域。公司股权结构稳定，积极回购股票并用于2024年实施员工激励，彰显公司对长期发展的信心。
    营收规模稳健增长，盈利能力有望持续提升。2018-2023年，公司营业收入CAGR=21.49%，归母净利润CAGR=28.39%，受益于隧道装备自动化需求，收入利润均维持高速增长。同时，公司财务质地优秀，资产负债率维持30%左右且不使用有息借款，经营现金流充沛。
    机械代人大势所趋，隧道与矿山智能化需求不断提升
    提升机械化水平是未来发展趋势，基建投资带动隧道施工增长。近年由于隧道工程事故处罚加重和工人短缺，双重因素导致施工方对机械代人的诉求大大增加。同时，我国的轨交中远期建设目标清晰，《新时代交通强国铁路先行规划纲要》提出2035年，全国铁路里程将达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右；公路总里程数逐年增加，固定投资整体呈增长态势。与之对应，隧道机械行业规模连续增长，2022年达到252.66亿元，过去五年CAGR约为9.26%。
    矿山资本开支高增，矿山机械行业长坡厚雪。随着有色金属与贵金属价格的不断提升，全球采矿业投资景气度维持高位；同时我国大力推行“基石计划”，带动国内铁矿开采需求。多因素叠加下，矿山机械需求旺盛回暖，2022年国内市场规模达到4880亿元。同时，我国矿山智能化渗透率低，可替代空间巨大，根据头豹产业研究院测算，2023年中国智慧矿山市场规模仅为1.48万亿元，可替代空间高达17万亿元。
    公司产品竞争力突出，十年有望打造“百亿五新”
    公司产品优势明显，下游认可度高。公司湿喷机产品市场占有率高；凿岩机、衬砌台车等主要产品技术水平处于国内第一梯队，在综合性能与性价比方面均有一定优势。同时，公司积极投入研发，研发费用率逐年提升，新产品有望丰富公司在下游领域的产品布局并持续提升市场竞争力。客户结构看，2022年公司国企客户收入占比达到50%以上，客户结构稳定。
    管理层制定“百亿五新”战略规划，出海+后市场增量可期。公司规划10年销售规模突破100亿元，结构上，国内与海外各占50%；基建与矿山各占50%；设备与后市场各占50%，并进入全球工程机械50强。对比当前收入结构，公司在矿山领域和海外市场贡献仍然偏低，可提升空间较大。矿山领域，近年公司以国内的中小矿山为切入点，与大型国企进行项目合作，并逐渐延伸至中大型矿山应用场景；海外业务方面，重点布局“一带一路”沿线国家与俄罗斯市场；后市场领域，参考瑞典矿山装备龙头安百拓，其后市场业务收入达到约278亿元，占其总收入68%。
    盈利预测与投资建议：给予“增持”评级
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为12.15/15.51/20.01亿元，净利润分别为1.85/2.35/3.05亿元，当前股价对应PE分别为8.8/6.9/5.4倍。隧道施工的机械化将带来隧道装备的持续成长；公司作为隧道智能装备的龙头，具有卡位优势，目前估值低于可比公司的均值水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：宏观经济环境变化风险；隧道施工机械化进度不及预期；国际市场和矿山市场进展不及预期风险；市场竞争风险；研报所使用的信息更新不及时的风险。

精智达：面板+存储测试双轮驱动，前瞻布局HBM设备

精智达(688627)
    投资要点
    本土显示检测设备厂商，拓展半导体存储器件测试设备领域。精智达创立于2011年5月，主要从事新型显示器件检测设备的研发、生产和销售业务，产品广泛应用于以AMOLED为代表的新型显示器件制造中光学特性、显示缺陷、电学特性等功能检测及校准修复。同时，公司基于自身在新型显示器件检测领域的技术积累，面向半导体存储器件行业布局了晶圆测试系统、老化修复系统、封装测试系统等产品线。目前，在新型显示器件行业，公司主要客户包括京东方、TCL科技、维信诺股份、深天马等；在半导体测试设备领域，公司探针卡产品、老化修复设备、老化修复治具板均已通过国内主要半导体存储器件厂商验证并取得了批量销售业绩，并已成为其第二供应商。此外，公司还在积极布局存储CP试机、FT测试机等产品，并配合客户开发针对HBM的存储测试设备，以扩产自身产品矩阵。
    存储测试机：持续布局打造第二增长曲线。半导体存储器件测试设备市场规模约为17.6亿美元，国产化率低。随着本土存储晶圆厂积极扩产，有望奠定国产设备订单增长坚实基础。精智达为国产DRAM测试稀缺厂商，产品覆盖探针卡产品、老化修复设备、老化修复治具板和硅基微显示晶圆测试设备，晶圆测试机与FT测试机正按计划进行研发，其中晶圆测试机的样机验证工作接近完成。同时，针对潜力的HBM市场，公司应用于FT测试机的9Gbps高速接口ASIC芯片已经进入工程流片阶段，为后续覆盖HBM等新一代存储器件晶圆测试机夯实关键供应链基础。
    面板检测设备：下游扩产带动需求，新品研发打开空间。2024年中国新型显示器件检测设备市场规模将达92亿元。公司有望受益下游产能扩建与自身新品拓展红利。目前AMOLED中尺寸产品正逐步向IT、车载、平板显示等应用市场渗透，京东方、维信诺股份、TCL科技、深天马等厂商占据国内AMOLED绝大部分产能并持续投入建设新产线。公司研发出中尺寸显示器件、Micro LED/Micro OLED相关检测设备，获取了批量订单，积极参与国内G8.6AMOLED生产线的计划建设项目。公司积极拓展Array段检测设备，未来有望打开新的增量空间。
    投资建议：我们预计公司2024-26年实现营收为9/12/16亿元，同比增长39%/37%/29%，归母净利润分别为1.5/2.0/2.7亿元，同比增长29%/36%/32%，对应PE分别为32/24/18倍。2024年可比公司平均PE为40倍。考虑到公司在半导体检测设备和显示检测设备领域的优势，以及下游产线扩产与升级的确定性，首次覆盖，结合公司估值情况，给予公司“买入”评级。
    风险提示：技术开发及升级迭代风险；市场竞争加剧风险；行业规模测算偏差风险；研报使用信息更新不及时。

“6.18”表现超预期，产品、品牌、渠道力向上共振

百亚股份(003006)
    投资要点
    核心观点：根据官方战报，“6.18”期间自由点品牌抖音、天猫销售分别同比增长290%+/120%+，京东、猫超、拼多多亦取得突破。我们认为，“6.18”超预期背后体现公司产品力、品牌力与销售能力的向上共振。长期看，公司战略清晰、电商持续超预期，同时线上到线下的商业模式闭环逐步形成，我们看好公司从区域走向全国、兑现高速成长，上调盈利预期，继续重点推荐。
    事件：公司披露“6.18”官方战报：5月20日-6月20日“6.18”大促期间，自由点在所处细分品类取得抖音销售排名第一，同比增长290%+；天猫个护销售榜排名第二，同比增长120%+；两大强势平台巩固身位并提升份额，增长超预期。同时，自由点品牌在2024年加大投入的猫超、京东、拼多多等潜力平台亦取得突破、向外突围：猫超取得新锐品牌榜第一，同比增长270%+；拼多多取得个护品牌销售第八、卫生巾品牌销售第二，同比增长380%+；在京东同比增长230%+。“6.18”超预期背后体现公司产品力、品牌力与销售能力的向上共振。
    Q2推出益生菌Pro+系列，新品迭代拉高单价区间，强化产品力。“6.18”期间，大单品益生菌卫生巾618期间售出超140W套。继2023年益生菌系列取得成功后，2024年公司产品推新围绕益生菌系列升级展开，Q2推出益生菌Pro+系列，Pro+系列对比益生菌基础款：1）价格层面，终端片单价较益生菌基础款高20%左右；2）产品层面，除了在益生菌及面层升级外，Pro+在规格上主打250/290/430。2024年一季度，自由点卫生巾产品毛利率为57.7%（+5.8pct.），我们看好益生菌系列迭代帮助百亚进一步强化产品力，同时产品结构升级逻辑持续兑现提升盈利能力。
    品宣向上，加深消费者认知，提升品牌心智。参考官方战报，5月1日-6月18日，自由点品牌全域曝光量15亿+，A3人群突破7300万，品牌搜索同比增长330%+。2023年以来，公司着眼长期，高投入建设产品与品牌核心竞争力，看重抖音等新渠道品宣价值，在电商及外围市场营销费用投入加大，带动其他平台及线下市场品牌认知加深。
    投资建议：2023年公司重点发力线上渠道、产品力&品牌力持续拉升，外围市场亦稳步拓展，2024年持续成长可期。我们认为“益生菌”系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、核心竞争力提升；2024年公司战略清晰，线上线下齐头并进，看好公司从区域走向全国、兑现高速成长。我们预计公司2024-2026年实现营收28.3、35.3、43.7亿元，同增31.8%、25%、23.6%，归母净利润3.20、4.16、5.29亿元（电商表现良好，调整盈利预测，24-26年前次预测值为3.01、3.81、4.81亿元），同增34.5%、29.8%、27.1%，EPS为0.75、0.97、1.23元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

深耕汽车底盘业务多年，打开人形机器人新成长曲线

北特科技(603009)
    报告摘要
    公司概况：深耕汽车底盘领域，积极拓展机器人新业务。公司汽车零部件业务分为三大板块：底盘零部件、空调压缩机、铝合金轻量化业务。2023年，公司紧抓人形机器人产业全球化浪潮，研发、小批量生产人形机器人用丝杠产品，即行星滚柱丝杠和梯形丝杠。2024Q1公司总营收4.90亿元，同比+25.97%，主要受益于公司产品品类的拓展。与此同时，公司毛利率稳定在17%-19%，期间费用率控制得当。
    底盘零部件：公司基石业务，精密加工细分板块平稳增长。公司底盘零部件分为转向器类零部件、减振器类零部件、差速器类零部件、高精密类零部件四个种类。其中，高精密类零部件则涉及行驶系统中的悬挂、制动系统中的刹车等零部件，壁垒相对较高，21-23年公司精密加工业务销售量CAGR达34.28%。线控制动：博世为绝对龙头，23年国内搭载率超37%，预计25年国内市场规模达116亿元。线控转向：25年国内市场达89亿元，博世、NSK、采埃孚三家份额合计超55%。公司作为底盘Tier2细分龙头，其转向器齿条、减振器活塞杆在行业内处于领先地位。凭借出色的机加工能力，公司可快速响应下游客户的多种产品需求，与博世、采埃孚等大客户绑定密切，有望随头部客户的扩张而持续受益。
    轻量化业务：高增长业务，锻造&控制臂项目快速扩产。铝合金轻量化市场持续扩容，我国单车用铝量已经从2005年的61千克增长至2020年的190千克，根据《节能与新能源汽车技术路线图》的目标，2030年我国单车用铝量将达到350千克。铝镁合金作为一种轻质、高强度的材料，具有优异的强度重量比、抗腐蚀性和可塑性，逐渐成为替代传统钢材的主流选择之一，轻量化发展大势所趋。公司现有主要客户包括比亚迪、采埃孚（ZF）、萨克斯等国内外知名整车厂和Tier1，并新获比亚迪更多车型的集成阀岛、控制臂等产品定点。公司铝合金锻造的扩能项目已量产，年产能可达100万台，第二条产线已安装完成，预计24年6月可进行投产，产能规模90万台；控制臂总成项目预计24年8月可投产。
    人形机器人用丝杠：壁垒高、空间大，下一成长曲线。以特斯拉人形机器人Optimus为例，执行系统是其重要组成部分，主要包括直线、旋转执行器及手部关节。其中，丝杠在直线关节中用途广泛而且技术壁垒高，随着后续人形机器人有望逐步进入量产阶段，国内供应商有望切入供应链受益。公司可提供行星滚柱丝杠以及梯形丝杠两种产品。2024年4月15日，公司宣布对外投资暨设立全资子公司“上海北特机器人部件有限公司”，从事机器人零部件的制造、开发、销售，有望打造公司下一成长曲线。
    盈利预测：公司深耕汽车底盘领域多年，产品向高精密部件、轻量化部件及丝杠业务拓展。我们预计公司2024-2026年营收为21.73、27.48、35.37亿元，同比+15.50%、26.47%、28.70%；归母净利为0.76、1.17、1.75亿元，同比+49.41%、+53.55%、+49.63%。以2024年6月20日收盘价计算，公司当前市值为66.94亿元，对应2024-2026年PE分别为88.1X、57.4X、38.3X，考虑到人形机器人零部件的高壁垒，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游客户出海拓展不及预期风险、人形机器人发展趋势不及预期风险、商誉减值风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

莱斯信息——空管领军，剑指低空

莱斯信息(688631)
    报告摘要
    空管领域领军企业，经营业绩稳步增长。南京莱斯信息成立于1988年，是电科莱斯面向民品市场的主要窗口和平台。莱斯信息作为民用指挥信息系统整体解决方案提供商，主要提供以指挥控制技术为核心的指挥信息系统整体解决方案和系列产品，面向民航空中交通管理、城市道路交通管理、城市治理等领域的信息化需求，提供涵盖顶层设计、整体方案、产品研制、系统集成、服务运营等的信息系统服务。近年来公司经营业绩稳步增长，2019-2023年，莱斯信息营收从10.23亿元增至16.76亿元，期间CAGR约13.1%，归母净利润从2019年的3631万元增至2023年的1.32亿元，归母净利率则从2019年的3.55%提升至2023年的7.88%。
    空管行业快速扩容，低空经济拉动未来增长空间。空管系统CNS/ATM是民航空中交通管理系统的核心，空中交通管制系统ATC又是空管系统的核心部分。民航局始终重视空管系统发展，相继出台了推动空管行业发展的多项政策。近年来低空经济发展迅速，通用航空机场等基础设施数量持续提升，对低空空管系统的需求有望持续快速增长；同时，低空经济对各空域场景安全运行、高楼林立等复杂场景下的要求，也对低空领域的空管系统提出了更多更高的需求。低空经济的发展，将打开空管行业的未来增长空间，根据中投产业研究院预测，2030年我国以空管系统为代表的低空经济基础设施相关领域市场规模有望超400亿元。
    立足民航空管业务，拓展低空经济建设，探索数据要素应用。1）充分发挥优势，扎根民航信息化：空中交通管理领域上，公司强化核心产品战略引领，扩大优势、稳步领跑。产品端，NUMEN-5000新型空管自动化系统优化升级；市场端，公司在空管自动化、塔台自动化、空管大数据应用领域上均实现了重要项目落地与突破。同时，公司在机场信息化领域内充分利用淮安、扬泰等标杆解决案例加强产品与业务推介，有望在该领域实现较快增长。2）进军低空经济，开拓民航新蓝海：作为当前战略性新兴产业之一，低空经济得到国家各层面的大力支持，有望成为国家所需、行业所需的支柱性产业。公司凭借自身在民航空管系统的产品技术能力积累与优势，布局通航飞行服务、无人飞行等产品为起手，向未来的低空智联体系进军。3）深化行业数据资源开发，积极探索数据要素应用：数据要素发展大潮下，公司市场、产品和技术优势，积极响应国家“数据要素×”行动，加快布局数据要素业务。在数据运营服务方面，公司产品主要面向数据主管部门和数据授权运营单位，围绕企业开展金融和商务经营等多种应用场景需要，主要产品包括数据要素治理支撑系统、信用数据要素应用系统、金融信贷数据服务平台等。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为19.94/23.45/27.59亿元，归母净利润分别为1.61/2.02/2.63亿元，对应PE分别为70/56/43倍。公司作为国内民航空管领域的领军企业，其传统民航空管业务有望持续扩大领先优势，机场信息化业务快速放量可期。同时，低空经济快速发展背景下，公司有望将传统业务技术能力快速复制到低空经济产品业务中，且目前已经与各地相关部门开展探讨与合作。基于以上，我们认为公司可具备一定估值溢价，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：技术人员流失及技术人员成本上升风险；产品研发与技术升级不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；宏观经济波动的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等。

智能制造向自主可控突破，PLC+机器人+AIDC前景广阔

宝信软件(600845)
    报告摘要
    国内工业信息化龙头，国企改革释放成长潜能。宝信软件是国内领先工业软件信息化企业，前身为上海宝钢自动化部，经过40多年发展业务已覆盖信息化、自动化、机器人、智慧交通及新一代信息基础设施等领域，钢铁信息化领军企业。宝武集团持续的兼并重组及数智化转型，释放大量钢铁改造升级信息化需求，有力推动公司业务发展，关联交易额占营收比重约55%。同时公司加快集团外钢企和非钢市场拓展，带动业务规模持续增加。2013-2023年公司营收与净利润CAGR分别为13.7%和24.3%，净利润增速高于营收，盈利能力增强，2024Q1营收同比增速超过30%，净利润创历史同期新高，随着公司自身产品化、平台化能力进一步提升，国企改革释放发展动能，业绩规模有望持续扩张。
    智能制造升级，核心环节国产替代加速。智能制造是新型工业化重要基础能力，推动其自主可控成为提升产业竞争力关键。国内工业信息化低于工业产值全球规模占比，工业数字化水平仍有较大提升空间。国内钢铁行业供给侧改革持续推进，目前CR10约44%，较国务院明确的2025年达到60%-70%目标仍有差距，经济结构调整带动钢材需求占比变化，中高端板材品种相应增加，企业整合、产能优化以及行业数智化转型加速有望推动生产线升级，催生信息化、自动化市场需求。同时智能制造解决“卡脖子”问题，核心环节的国产化如大型PLC、工业机器人、传感器等将面临市场机遇。根据亿渡数据，国内PLC市场规模2021年约154亿元，预计2026年增长至193亿元，PLC市场整体由国外龙头西门子、三菱、罗克韦尔等企业主导，国产品牌在国内PLC市场份额较小，尤其在中大型PLC领域国产化率很低，有较大的替代空间。
    PLC+工业机器人成为新增长点，AI驱动AIDC需求。公司工业软件覆盖MES、ERP等，品类齐全，支持宝武集团“多基地一体化运营”管理体系运行。公司在国内制造业MES软件市场份额领先，前瞻布局自主可控中大型PLC，具备全栈国产化工控软硬件产品矩阵，成为国内首家拥有大型PLC的硬件、Runtime和组态软件全部自主知识产权的公司，产品性能指标对标欧美厂商高端系列，2024年与广西宏旺、港迪技术等签约合作。工业机器人方面，推动机器人规模化接入宝罗云平台，探索BOO、RaaS等服务模式并落地多个钢铁基地，另外增资控股图灵机器人，切入高端重载机器人市场。依托宝武集团资源发展IDC，立足上海宝之云基地，规划太仓、南京、北京周边等全国环都市圈节点布局。随着AIGC发展数据中心业务未来两年有望恢复快速增长。
    投资建议：宝信软件是国内钢铁信息化龙头，智慧制造企业，助力中国制造业转型升级，软件信息化维持高景气，拓展大型PLC市场。依托宝武集团稀缺资源优势和自身信息化能力发展IDC业务，第三方数据中心份额领先。积极布局工业机器人、AI等方向，有望打开新成长曲线。我们预计公司2024-2026年净利润为31.46亿/39.42亿/50.87亿元，EPS分别为1.09元/1.37元/1.76元，维持“买入”评级。
    风险提示：钢铁行业数字化投资建设不及预期风险；宏观经济波动风险；产业政策调整风险；技术迭代不及预期风险；IDC交付上架进度不及预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

比亚迪深度研究系列2：复盘丰田成功有迹可循，海外拓展星辰大海可期

比亚迪(002594)
    报告摘要
    公司可选的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。本篇报告作为我们公司深度研究系列的第二篇，将通过复盘丰田出口历程对当前市场非常关注的公司出口问题进行探究。
    复盘丰田出海与股价，我们发现量增逻辑（初期&新拓展大市场阶段）和利增逻辑（总量稳定期）都能显著拉动股价。
    选取丰田出口历史上重要事件作为关键时间节点，我们发现出口景气带动股价上涨主要发生在三个时期。①74-83年[量增]：国内增速放缓（国内销量CAGR=2.6%），北美把握石油危机高景气（出口销量CAGR=11.2%），同期股价+379.4%（日经+88.3%）；②94-07年[量增]：90年国内销量达峰后负增长（国内销量CAGR=-1.9%），94年VER解除+00年入华出口再次高增（出口销量CAGR=7.8%），同期股价+276.3%（日经-11.9%）；③14-23年[利增]：国内及出口增速均放缓（出口销量CAGR=1.6%，国内销量CAGR=0.8%），但同期业绩CAGR=6.8%（北美放量），同期股价+388.6%（日经+193.9%）。
    公司出口按不同地区事业部梳理：东南亚&拉美是当下量增重点（产能&溢价相对低），欧洲是长期量利重点（产能&高溢价）
    ①亚太事业部：东亚700万空间，积极拓展但日韩本土品牌强势。东南亚&澳洲总量1000万，新能源渗透率2%。公司在泰/澳各有4款车在售，泰国工厂预计24H2投产（会供澳洲），该地区是短期上量主要区域。②欧洲事业部：英国总量300万，西欧其余1000万+，新能源渗透率均20%+。目前在英&德各有几十家渠道，有关税压力但非完全不可进入，中长期看西欧是重要市场。中东欧总量400万，匈牙利规划产能。中西亚总量50万，新能源渗透率12%，公司乌兹工厂已投产。③美洲事业部：北美存壁垒，重心中南美。南美市场总量600万，当前巴西有6款在售，巴西工厂投产后将贡献销量弹性。④中东非洲事业部：总量200万，新能源渗透率低（3%），目前在南非有2款车在售，整体进展慢。溢价方面，呈现出售价溢价程度欧洲区＞美洲区＞中东非＞亚太区＞国内。
    盈利预测：考虑公司新品周期及高端化&出口进展，我们预计2024-2026年公司整体营收分别为8039/9560/11370亿元，同比增速分别34%/19%/19%；整体实现归母净利润375/476/544亿元，同比增速分别25%/27%/14%，给予“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期、海外拓展进度不及预期的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险。

通富微电：24Q1业绩改善，AI封装龙头迎景气复苏

通富微电(002156)
    投资要点
    23年业绩承压，24Q1现改善态势。2023年，公司实现营业收入222.69亿元，同比增长4%——据芯思想研究院，2023年全球委外封测行业合计营收同比下降9.78%—
    通富微电为全球前十大委外封测厂中唯一实现逆势增长的企业，同期公司归母净利1.69亿元，同比下滑66%。2023年利润下滑主要系行业景气度下滑，公司产能利用率及毛利率下降，同时，因为汇率波动使归母净利润损失1.9亿。24Q1公司营收同比增长14%至52.82亿元，归母净利同比增长2064%至0.98亿元，主要系市场需求复苏带来营收、净利同比增长，此外23Q1净利的低基数、24Q1折旧加回增厚利润亦促成24Q1归母净利的高增。
    国际领先封测龙头，全球布局和跨境并购形成七大生产基地。通富微电于1997年成立，2007年在深交所上市，2016年通过收购AMD苏州/槟城厂实现业务规模的跨越。经过长期的发展，公司已经成为全球第四大委外封测厂，客户资源覆盖含AMD在内的国际巨头企业以及各个细分领域龙头企业等。公司在全球拥有七大生产基地，产能和工艺布局多点开发，有利于公司就近服务客户，实现海内外双循环。
    深度绑定AMD分享AI成长红利，深研先进封装满足客户需求。2016年公司与大基金一起收购AMD苏州/槟城各85%的股份，与AMD建立了紧密的战略合作伙伴关系。通过对AMD封测部门的收购，通富微电获得了高端的CPU、GPU等计算类芯片的高端封测技术，对后来大陆高端XPU类芯片的封测公司享有先发的技术优势，客观上也促进了大陆高端XPU芯片的崛起。随着AI时代来临，公司在先进封装的客户和技术上处于国内第一梯队：1）客户：目前，公司是AMD最大的封测供应商，占其订单总数的80%以上。AMD于2023年12月7日发布旗下最新款AI芯片-Instinct MI300系列加速器，在2023Q4开启交货，已收到大量早期订单，通富微电参与MI300芯片的封测，有望受益于AMD AI芯片的发展浪潮。2）技术：通富微电掌握全面的2D+封装技术，布局领先。
    收购京隆科技26%股权，涉足第三方测试潜力赛道。公司发布公告，拟收购京隆科技(苏州)26%股权。京隆科技为全球最大第三方测试厂京元电在大陆的主要测试厂，技术先进、营收规模居大陆第三方测试行业的前列。此次收购有以下意义：1）增厚通富微电业绩。京隆科技2023年实现营收为21.5亿元，占通富微电营收比重约10%，京隆科技2023年净利润4.23亿元——考虑26%股权后占通富微电同年净利的65%，经营收的营状况良好。2）技术与业务协同。京隆科技对接全球大客户的高端测试需求，有望与通富微电形成技术、客户的协同。3）通富微电借此涉足第三方测试，前景广阔。大陆第三方测试渗透率较低，相比中国台湾30%的比率仍有较大成长空间。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为253/308/358亿元，YoY分别为14%/22%/16%，对应毛利率为12.6%/14.9%/15.5%。归母净利润分别为8.7/12.6/15.9亿元，同比增长414%/44%/27%。公司PE为43/30/24倍，可比公司2024年PE为51倍。考虑到公司在在半导体封测领域的技术优势，并且深度绑定海外大客户，分享AI成长红利，结合公司估值情况，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动的风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；研报使用信息更新不及时。

拓荆科技：国产薄膜设备龙头，高端产品加速突破

拓荆科技(688072)
    投资要点
    拓荆科技为国内薄膜沉积设备龙头。拓荆科技成立于2010年，业务聚焦于半导体薄膜沉积设备。2011年公司首台12英寸PECVD出厂到客户端验证，后续逐渐拓展到ALD、SACVD、HDPCVD等产品领域。公司凭借优秀的产品性能，打破了国际厂商对国内市场的垄断，目前已获得中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储等国内主流圆晶厂产线的认可，成长为薄膜沉积设备的国产领军企业。公司2019年公司营收为2.51亿元，至2023年营收达27.05亿元，2019-2023年CAGR高达81.14%。24Q1公司营收为4.72亿元，YoY+17.25%，归母净利润为0.10亿元，YoY-80.51%，收入增速放缓主要系24Q1验收机台主要为新产品，新产品验收周期长于成熟产品，季度性收入确认延后所致，利润下滑主要系24Q1公司保持较高研发投入，研发费用达1.53亿元，同比增长78.09%，使净利承压所致。2023年末公司在手订单64.23亿元（不含Demo）、YoY+39.57%，在手订单高增预示着公司充沛的成长动能。
    薄膜沉积国产空间广阔，公司绑定本土客户有望受益扩产趋势。2023年中国薄膜沉积设备市场规模预计达到89亿美元，薄膜沉积设备市场主要由美国的应用材料（AMAT）、泛林半导体（LAM）、日本的东京电子（TEL）等海外企业所垄断。2023年，拓荆科技薄膜沉积设备收入25.70亿元，预计占国内需求4.1%。薄膜沉积设备整体国产化率依然较低，拥有广阔的替代空间。目前，随着海外限制收紧，高端薄膜沉积设备的国产化日益迫切。拓荆科技凭借优秀产品力，进入中芯国际、华虹集团等优质客户，展望未来，中国大陆有望引领全球半导体设备未来数年的支出，2024-27年维持在300亿美元以上的高位。公司绑定下游本土大客户，有望受益其产能扩建。
    布局混合键合，打开业绩成长空间。先进封装朝着增加单位面积I/O数量的方向发展。混合键合性能优越：1）I/O密度更高；2）层间距离更短；3）省去底部填充成本。据Yole数据，2020年全球混合键合机市场达2.67亿美元，其中C2W键合机为0.06亿美元，W2W键合机为2.61亿美元，至2027年二者市场空间分别有望增至2.32、5.07亿美元，2020-27年CAGR分别为68.56%和9.95%。公司首台W2W键合产品Dione300顺利通过客户验证，并获得复购订单，复购的设备再次通过验证，实现了产业化应用；公司推出的C2W混合键合前表面预处理产品Propus发货至客户端验证，通过客户端验证，实现了产业化应用，成为国产首台应用于量产的同类型产品。混合键合设备的持续布局有望给公司带来新的增长空间。
    投资建议：预计公司2024-26年实现营收39/53/67亿元，同增46%/35%/25%，归母净利润分别为8/12/16亿元，同比增长20%/47%/35%，对应PE为48/33/24倍——2024年可比公司平均PE为56倍。考虑到公司在半导体薄膜沉积设备领域的优势，以及下游产线扩产与升级的确定性，首次覆盖，结合公司估值情况，给予公司“买入”评级。
    风险提示：下游大型晶圆厂扩产不及预期；行业竞争加剧；行业规模测算偏差风险；研报使用信息更新不及时。

能源IT优质企业，智慧矿山大模型与华为深度合作

云鼎科技(000409)
    报告摘要
    专注提供信息技术服务和工业智能化应用，打造智能化解决方案增长曲线。公司致力于矿山、电力、化工、新能源等行业的数字化转型，通过自主研发的5G专网系统和工业智能装备，结合云计算、大数据等技术，构建了数字科技服务生态体系。云鼎科技在智能矿山、智能洗选、智能电力新能源、智能化工和数字平台等领域形成了“五元一体”的产品服务体系，为客户提供综合性的信息化、数字化、智能化解决方案。2023公司营业收入11.41亿元，其中，智能矿山、智能洗选产品及解决方案营收8.06亿元，占总营收比70.67%，智能洗选产品及解决方案2023年增速高达65.23%。公司盈利能力稳步提升，现金流量指标持续改善，2023年净现比达1.47，展现了公司良好的财务状况。
    能源行业数字化是万亿级存量市场，正迎来广阔的发展前景。云鼎科技是煤炭行业信息技术头部企业，煤炭作为我国能源消费的主体，其智能化升级需求显著，万亿级的市场规模为公司提供了巨大的发展空间。国家政策的持续支持，如《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，进一步推动了煤矿智能化的进程。云鼎科技通过自主研发的高可靠5G专网系统及系列产品，结合AI、大数据等技术，为矿山、电力、化工等行业提供全面的数字化解决方案，正积极塑造能源科技产业集群优势。
    聚焦智能化变革，与华为合作迎来发展新机遇。云鼎科技携手华为的云技术，共同探索矿山生产的全场景智能应用，通过构建煤炭行业首个矿山大模型“盘古矿山大模型”，在多个专业场景中实现了AI技术的应用，极大提升了矿山智能化水平。此外，云鼎科技还自主研发了鼎云工业互联网平台，打造了“云边端”一体化架构体系，实现了边云协同和数据共享，为能源行业智能化场景的建设提供了全流程服务。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司收入分别为14.17/17.44/21.36亿元，归母净利润分别为0.87/1.30/1.75亿元，对应PE分别为65/44/32倍。考虑公司业绩快速增长且高质量发展，以及在盘古大模型应用方面的较大市场空间与发展潜力，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观环境衰退的的风险；行业竞争加剧的风险；政策落地不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；盈利预测基于多项假设，存在不及预期的风险。

成长中的创新中药小巨头，新老产品放量在即

方盛制药(603998)
    报告摘要
    聚焦中药主业成效显著，盈利能力显著提升。公司成立于2002年，围绕心脑血管、骨科、儿科等细分领域构建了极具市场竞争力的产品集群。2021年起，公司明确中药业务战略地位，先后剥离了肾病医院佰骏医疗、CRO企业恒兴科技，大幅减轻报表负担。经我们测算，剔除非主业子公司亏损、政府补助、及股权激励费用等因素，2020-2023年间，公司制药主业的实际经营性净利润复合增速约38%，利润率从6.9%提升至12%，可见公司制药主业的盈利能力亦在持续提升。
    多个产品放量在即，规模效应下经营杠杆有望释放。1）骨科：藤黄健骨片入选国家中成药集采，降幅温和、预计单品盈利贡献保持稳定，同时有望通过抢占竞品胶囊剂型的份额、实现快速放量。1.1类新药玄七健骨片于2021年获批，获批次年便经谈判纳入医保目录，目前入院进度顺利，处于市场拓展的快速上升期，预计全年有望实现翻倍以上增长。2）儿科：创新中药小儿荆杏止咳颗粒，疗效确切+临床研究充分支撑其院内学术推广高效开展，未来有望进入基药儿科目录，进一步加快医院准入及销售放量。3）呼吸：强力枇杷系列产品具备“医保+基药”双目录资质，营销策略明确，有望对标念慈庵的蜜炼川贝枇杷膏，成长为5-10亿级别的大单品。
    政策引领下创新中药进入发展快车道，公司又一重磅新药上市在即。近几年，多项顶层政策出台，大力促进中药传承创新发展；特别是《药品注册管理办法》及《中药注册分类及申报资料要求》的发布实施，为中药新药的研发和上市创造了有利条件。公司现已形成“1+N”模式的大研发体系框架，截至2023年底，公司及子公司共拥有144个药品注册批件，新药证书16个。其中进度较快的1.1类创新中药诺丽通颗粒，目前正在补充长毒实验，有望于2025年获批上市。诺丽通颗粒瞄准头痛用药市场，有望打造为下一个重磅大单品。
    盈利预测及投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入18.22、20.98、24.29亿元，同比增长11.9%、15.2%、15.8%，实现归母净利润2.43、2.91、3.53亿元，同比增长29.9%、20.0%、21.2%。公司对应2024-2026年PE为20、16、14倍，公司正处于高速成长期，业绩增速大幅领先于可比公司。考虑到公司多个新老品种处于快速放量期，规模效应下经营杠杆有望释放，带来业绩的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险；核心产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

大输液领域行业领先稳中有升龙头，制剂业务创新药推动第二曲线

辰欣药业(603367)
    报告摘要
    传统业务大输液基本盘稳定。公司为大输液领域龙头之一，拥有完备的玻璃瓶、塑料瓶、非PVC软袋产能，技术成熟，产能充足，成本可控。随着诊疗量与需求逐渐增长，同时行业集中度提升，伴随公司自身产品升级迭代，未来市占率和收入将进一步增长。
    制剂业务稳步推进，贡献收入利润增量。制剂板块，公司多个产品通过一致性评价，并建设原料药中试和商业化生产基地，逐步实现新药项目和高端仿制药项目的原料药制剂上下游一体化，原料供应和成本优势取得较好保障，并为未来化学制药开发提供研发支持。
    创新药加速推进，积极投入研发。公司推进创新药研发工作，已有多个产品进入到临床开发阶段，其中流感新药PA酶抑制剂和肿瘤新药CDK2/4/6即将推进注册临床工作，将成为公司增长的第二曲线。
    盈利预测与投资建议。我们预测公司2024-2026年有望实现营业收入49.31/53.67/57.75亿元，同比增长10.5%/8.9%/7.6%，预计2024-2026年实现归母净利润5.83/6.48/7.21亿元，同比增长11.8%/11.2%/11.2%。考虑公司业务基本盘稳健，未来增速可持续。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

剖析四大制鞋龙头，理解华利价值和优势

华利集团(300979)
    报告摘要
    本篇报告的亮点：我们选取裕元、丰泰、钰齐三家运动鞋履制造商作为公司的可比公司，详细拆解他们在成长性和盈利能力上的差异来源，穿透财务数据剖析经营战略和能力上的差异，以期更好地理解华利的优势。
    公司概况：茁壮成长的鞋履制造龙头。公司成立于2004年，是全球领先的运动鞋专业制造商，也是同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。公司主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。公司2023年公司营业收入为201.14亿元，同比-2.21%，归母净利润为32.00亿元，同比-0.86%。2017-2023年营业收入CAGR为12%，归母净利润CAGR为19%。公司通过提升自动化水平、规模效应以及完善产业链布局推动盈利水平增长，毛利率、净利率基本分别维持在23%、11%以上。
    行业视角：需求向好，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。
    1）运动鞋场景渗透持续提升，品牌端集中度相对较高。2023年全球运动鞋零售市场规模1647亿美元，过去五年复合增速为4.3%。由于科技互联网行业运动休闲着装风格向其他行业的渗透、疫情居家后穿着习惯的改变，运动鞋赛道保持较高景气度，在全球鞋类中的占比逐步从2009年的27.4%提升到2023年的42.9%。运动鞋服行业集中度较高，2023年全球运动鞋服品牌公司CR4达到32.8%，CR8为42.1%，其中前四大公司分别为耐克、阿迪达斯、VF集团和安踏集团。
    2）多维数据验证海外鞋服品牌商去库基本结束，24年景气度向上。美国批发商库销比进入合理区间，24年1-2月我国及越南制鞋出口基本恢复至22年水平，中国台湾鞋服制造商月度收入数据改善明显等迹象充分验证服饰鞋履去库基本完成。
    3）供给端：产能向东南亚转移，高壁垒+品牌供应链精简推动集中度提升。近年来运动鞋制造中心逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、印度等东南亚和南亚国家转移，目前Nike/Adidas鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼。制造环节集中度仍有提升空间，2023年华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际的年营收分别为28.5、50.6、27.5、5.4亿美元，市场份额分别约为7%、12%、7%、1%。我们认为渗透率提升的核心驱动因素是1）运动鞋制造复杂，具有较高的进入壁垒；2）品牌方对于供应链逐步精简优化，加强与头部供应商合作。
    核心竞争力：客户结构健康、客户获取能力强，注重内功修炼造就研发、制造优势
    客户端：客户资源优质丰富，全方位参与市场竞争，新兴客户的充裕储备为后续成长奠定基础。公司单一客户依赖度较低，合作客户矩阵完善，有效降低单一品牌市场份额波动对公司业绩的扰动。
    研发及产品端：重视研发与创新，为品牌客户提供专享服务；积累多种材料配方和加工技术，不断进行产品创新；
    制造端：快反能力强，积极投建自动化生产设备，拥有完整产业链，保证质量、降低成本。
    从行业对比视角剖析华利优势
    成长能力：优质的客户结构是华利具有持续成长能力的基础，成长空间充足。从成长性的拆分上看，华利销量及ASP均呈稳健增长态势，ASP提升空间充足。华利ASP低于裕元和丰泰，主要是产品及客户结构差异导致，随着新兴优质客户持续放量，ASP有望持续提升。对比裕元和丰泰，我们认为华利的客户结构较为优质，主要体现在：1）前五大客户集中度高但单一客户依赖不强。高集中度令华利可以充分发挥规模优势，且能更好地服务核心客户形成较强绑定；而对单一客户依赖度不高避免了受客户经营情况波动对销量造成较大扰动。2）持续拓展有潜力的优质客户的能力。On、Reebok、Lululemon等优质客户的引入为后续的销量增长及ASP提升奠定了基础。3）NIKE份额提升空间充足。华利与NIKE的合作从Converse品牌开始并拓展至主品牌，在NIKE品牌中的份额仍有较大的提升空间。
    盈利能力：生产效率、生产基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。华利盈利能力领先行业，原因在于：1）生产效率高，人均产量及固定资产周转率在行业中非常突出；2）生产基地布局充分利压缩成本，华利在越南的产能最高，有较强的产业集群效应，且位于成本更低的北越地区。3）管理能力优秀，非生产员工数量仅占员工总数的4.1%，体现了较强的管理能力和较高的管理半径。
    盈利预测及投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。从成长性角度看，运动鞋制造赛道渗透率的提升、自身较强客户拓展能力、更高的ASP成长空间共同带来可持续的增长。从盈利能力的角度看，华利盈利水平处于行业领先地位，优势来自于更高的制造效率、更强的内部管理能力以及低成本的产能布局。我们预计2024-2026年公司归母净利润为38.2、43.6、49.1亿元，对应PE为21、18、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、客户集中的风险、生产基地集中的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

今世缘：淡季渠道工作平稳进行，省内增长势能延续

今世缘(603369)
    投资要点
    股价在市场情绪影响下错杀，考虑到股权激励行权价格仍有较大上行空间。二季度作为白酒消费的传统淡季，部分渠道反馈端午期间白酒消费氛围较淡，复盘来看往年二季度各家酒企均以控货挺价为首要目标，根据渠道以及今世缘公司反馈，公司在二季度对于主力开系列产品进行换新工作，对于老产品进行停货、新产品铺货不压货进行控量挺价，从动销的角度公司反馈今年3-5月公司较去年心态更好、也更适应环境，同比数据符合公司预期，我们认为公司股价在二季度在市场情绪影响下存在错杀。另一方面公司前期股权激励业绩考核要求中2022-2023年度业绩考核均已达标，2024年业绩增长要求较为合理，我们认为公司股权激励计划顺利进行的确定性相对较高，考虑到股权激励56.24元的行权价格，我们认为当前股价仍有较大上行空间。
    报表端节奏不受影响，看好淡季开系产品顺利完成换代过渡工作。部分渠道反馈今年任务进度较去年略慢，我们认为主要系以下两点原因：（1）去年为实现百亿计划整体任务进度提前。2023年作为公司冲刺百亿目标的决胜之年，公司实现营业收入100.98亿元，顺利完成年初制定的百亿目标，根据渠道反馈23年整体回款节奏在百亿目标的考虑下较为提前，但报表端23年上半年任务进度在59.11%属于正常水平，对比23年报表端进度来看今年任务进度属于正常进度；（2）今年库存水平同比下降。根据省内渠道反馈，目前国缘系列产品库存在两个月左右，同比去年下降一个月，库存水平较去年相比更为良性，我们认为去年在百亿冲刺过程中存在对于经销商压货导致库存以及进度更高，今年库存水平良性更有利于淡季进行控量提价动作为旺季来临做好准备，目前来看随着第四代四开产品库存逐步消化，近期老四开产品批价环比上行，同时第五代四开换代后产品整体价格体系高于老四开，我们看好公司在淡季顺利完成开系列产品过渡工作，为旺季动销提前做好准备。
    省内竞争压力聚焦宴席，常规消费影响不大。考虑到省内竞品品牌洋河今年针对省内市场进行“升维提势，回归江苏”的大方向作系统性规划，同时根据洋河23年年报中地区性广告费用投入大幅增加，部分投资者对于洋河省内针对今世缘进行压制存在预期；根据渠道反馈，洋河今年以来在费用投入方面更多聚焦在宴席渠道，例如宴席用酒选用对应产品，开瓶扫码每6瓶赠1瓶，多开多赠，瓶瓶有红包，在其他渠道并未有过多动作，考虑到今年整体宴席市场表现较淡以及今世缘自己的消费场景差异性，我们认为竞品品牌加大费用投放对于今世缘公司影响较小。
    省内仍有较大放量空间，开系V系稳定公司基本盘，看好25年150亿目标顺利达成。公司在2023年业绩交流会中提出2025年挑战营收150亿的目标，我们认为公司目标完成有较强的确定性，从区域的角度来看，根据我们前期发布的《今世缘：省内成长势头正盛，高增可期》深度报告中测算，目前公司在南京、淮安等区域整体消费氛围较为成熟，品牌带动效应较强，省内苏南、苏中等区域市场基数较低，目前仍有较大的放量空间，两年维度来看省内放量逻辑确定性较强。从产品的角度来看，随着对开、四开产品前期消费氛围培育较好，近两年来国缘系列单开、淡雅产品收入增速较快，带动公司特A类产品增速较快，同时不断抬升公司产品结构，未来随着新版四开、对开、单开产品提价后持续发力，有助于公司重新梳理渠道价值分配链，延伸产品生命周期，增厚公司业绩，整体来看公司开系列与V系产品将持续发力稳定公司基本盘。
    盈利预测及投资建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元，同比增长23%、21%、16%；预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元，同比增长24%、25%、20%；对应EPS为3.11、3.88、4.65元，对应PE分别为16、13、11X。维持“买入”评级。重点推荐。
    风险提示：渠道调研样本偏差风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；消费升级不及预期；食品安全问题。

股权激励护航长期发展，时空组学、单分子测序等助力业绩增长

华大智造(688114)
    投资要点
    事件：1.公司发布2024年限制性股票激励计划，拟将655.5万股限制性股票授予公司董事、高管、核心技术人员、业务骨干等合计325人，约占公司总股本1.58%。2.公司发布2024年员工持股计划，参加本持股计划的员工总人数不超过35人，持股规模不超过144.5万股，约占公司总股本0.35%。3.公司拟获得华大研究院、华大科技控股有关于时空一体机、显微镜、时空可视化试剂套装相关产品的知识产权。4.公司拟与华大三箭齐发、华大序风科技分别签订时空业务、单分子测序业务的经销协议。
    受众广泛激发团队活力，20%增速彰显长期发展信心。根据公司公告，本次员工持股计划及股票激励计划考核年度为2年，以2023年与突发公共卫生事件不相关的营业收入（27.09亿元）为基数，对2024、2025年常规业务收入增长率进行考核，触发值为2024、2025年常规业务增长15%、32%（即2024、2025年同比增长15%、14.78%），目标值为2024、2025年常规业务增长20%、44%（即2024、2025年同比增长20%、20%）。本次激励计划以及员工持股计划覆盖董监高等管理人员及核心骨干及技术员工，占员工总数的11.33%，有望充分激发公司团队的积极性，连续两年20%的增速目标也充分体现公司长期发展的信心。
    时空组学+单细胞测序业务合作有望提升测序领域竞争力，贡献更多业绩增长极。格努公告，公司与华大研究院、华大科技控股的许可期限为自协议生效之日起至2029年底，并根据对应产品销售收入的6%作为许可费用提成，预计2024年将发生的授权许可费用不超过1179万元；与华大三箭齐发、华大序风科技的经销协议预计2024年度将发生的关联采购金额分别不超过1.11亿元、0.90亿元。单分子测序技术是继大规模平行短读长测序之后的新兴测序技术，尤其在大基因组拼接、大片段结构变异及微生物快速鉴定领域具有广泛应用，目前仅有Helico Bioscience、Pacific Bioscience等少数海外企业掌握成熟可靠的单分子测序技术。公司现有基因测序仪业务板块以高通量测序技术为主，本次经销合作有望与现有业务形成优势互补，提升公司综合竞争力，加快测序市场拓展；华大研究院自主研发的时空组学技术Stereo-seq是成为全球领先的能同时实现“纳米级分辨率”和“厘米级全景视场”的技术，自2022年起相关科研成果已陆续在《细胞》、《自然》及《科学》三大顶级学术期刊发表，获得全球科研团队的广泛认可，与公司的DNBSEQ测序平台高度协同，有望促进公司在测序产业链加快布局，同时也为公司提供了新的业绩增长点，有望助力公司业绩长期健康增长。
    测序出海步伐稳健，全球化服务体系日益完善。公司作为测序领域的国产龙头，近年来持续加快提升海外战略布局，二季度以来相继在欧洲、东亚、南美等多个重点市场实现突破，2024年6月，公司的欧洲新总部正式落地，并相继与法国、德国、意大利等国家重点客户实现合作深化，未来有望逐渐实现更多高端客户群体突破；4月公司在巴西的客户体验中心开始启用，有望辐射巴西、哥伦比亚、墨西哥等多国客户，加快拉美市场的市占率提高。公司业务累计遍布六大洲100多个国家和地区，在全球服务用户超过2800个，未来有望借助优质便捷的本地化支持服务加速全球份额提升。
    盈利预测与投资建议：根据公司数据，我们调整盈利预测，预计测序仪等常规业务有望保持较快增长，同时公司持续加大研发、销售投入可能造成短期利润波动，预计2024-2026年公司收入34.97、42.48、51.28亿元（调整前34.97、45.06、57.32亿元），同比增长20%、21%、21%；预计归母净利润为-6.78、-2.13、0.43亿元（调整前-6.78、-2.28、0.58亿元）。考虑到公司是国内测序仪龙头企业，竞争优势显著，未来有望保持快速增长趋势，维持“买入”评级。
    风险提示事件：知识产权诉讼的风险、市场竞争风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

长城汽车深度系列1：反思纠偏落实“长期主义”，海外出口成为增长新势能

长城汽车(601633)
    报告摘要
    当前整体认知：善于反思纠偏是公司长期优质基因，22年承压后在战略、产品、渠道层面转型，逐步走出困境
    2022年因供给端物流及需求端华东疫情影响，全年月销中枢8.9万辆（同比-17%），年末公司迅速纠偏：战略层面架构调整，WEY+坦克、欧拉+沙龙合并回归“ONE GWM”；产品层面由专注小众细分回归主航道大单品（新能源SUV）；渠道层面新能源独立成网且构建经销+直营模式。我们认为善反思纠偏是公司长期优质基因，结果看23Q2起公司销量及利润均迎来改善拐点。
    当前重要边际变化①：组织架构3.0深化变革，中台更重“全球化”+“互联网思维”，前台强调“用户共创”
    公司2020年提出组织架构3.0变革，即形成“强后台+大中台+小前台”体系。当前公司结合经营实践持续完善3.0版本组织架构：中台层面新增“全球化”及“互联网公关”中台，前台层面更强调“用户共创”，通过各类举措提升市场需求把控能力，推出符合消费者需求的新产品。
    当前重要边际变化②：出口贡献销量&利润弹性，俄罗斯是重点，当地市场空间仍有潜力
    2023年公司海外销售收入占比30.7%，出口业务在销量及利润端持续贡献增量：销量方面，截至2024年5月，公司海外销售已连续9个月突破3万辆；毛利方面，2023年公司海外毛利占比达42.6%，同年海外毛利率26.0%（国内15.5%）。公司约50%出口车型销往俄罗斯，考虑到当地市场仍有潜力（从23年94万修复到往年中枢约150万），俄罗斯业务有望持续带来销量及利润弹性。
    盈利预测：24-26年营收分别为1955.9/2395.3/3000.0亿元，同比分别12.9%/22.5%/25.2%；归母净利润分别为111.7/135.2/162.9亿元，同比+59.1%/+21.0%/+20.5%；当前市值对应PE分别为18.9x/15.6x/12.9x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新车上市销量不及预期、渠道建设进度不及预期、燃油车格局加速恶化导致盈利不及预期、历史规律失效的风险、信息更新不及时的风险。

出口带动5月销量持续增长，看好24H2新品周期将至

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：公司发布2024年5月产销快报，5月公司总销量20.7w，同比+3.3%，环比-1.6%。其中，公司自主品牌新能源销量5.5w（同比+87.8%，环比+6.4%）。
    自主海外销量高增，带动24年5月销量持续增长
    5月公司总销量20.7w，同比+3.3%，环比-1.6%。1-5月公司累计销量110.9w（同比+12.0%，环比+22.9%），其中自主品牌销量93.24w（同比+11.6%）、自主乘用车销量68.36w（同比+8.5%）、自主品牌海外销量17.39w（同比+80.8%）。新能源车型方面，公司自主品牌新能源5月销量5.5w，同比+87.8%，环比+6.4%。
    华为深度赋能三大品牌，看好24H2新车周期将至
    华为深度赋能下，公司智能化产品节奏有望加速。长安汽车与华为在深圳签署了《投资合作备忘录》，华为拟将智能汽车解决方案业务的核心技术和资源整合至新公司，长安及关联方将投资该公司，持股比例不超过40%。24年3月，中国电动汽车百人会论坛上，余承东表示深蓝汽车未来将采用华为HI模式，这也明确了阿维塔和深蓝品牌与华为未来的合作模式。随着行业智能化进程加速，受益于华为合资公司深度赋能+Hi模式合作，公司有望引领智能化时代浪潮。
    三大新能源产品布局完善，24H2公司新车周期将至。产品布局来看，启源+深蓝+阿维塔三大新能源品牌构造了完善且丰富的产品谱系，针对不同类型消费群体覆盖纯电&插混的新能源品类，启源主力车型包括A07、A05、Q05，深蓝主力车型包括SL03、S7，阿维塔主力车型包括E11、E12。24H2起，公司三大品牌新品接踵而至，包括启源E07、阿维塔15/16、以及深蓝G318、S7和SL03改款等。整车智驾差异化能力强，公司与华为的合作产品有望引领平价智驾新潮流。
    盈利预测：营收端，预计公司24-26年依次为2178.9亿元、2770.3亿元、2991.9亿元，同比增速依次为44%、27%、8%。基于行业价格战对单车盈利影响，我们将归母净利润预测由24-26年依次为92.1/113.9/131.3亿元，调整为84.1/105.7/126.6亿元，同比增速依次为-26%、26%、20%，对应PE15.7X、12.5X、10.4X，维持“买入”评级。
    风险提示事件：供给端芯片短缺影响新车产能、行业周期属性弱化、单款车型依赖度相对较高等风险等

防腐防磨堆焊龙头，出海+应用拓展推动公司快速发展

博盈特焊(301468)
    报告摘要
    全球知名防腐防磨堆焊制造商，步入快速成长新阶段
    ①公司是全球知名的防腐防磨堆焊制造商。公司成立于2007年，聚焦堆焊领域，主要产品为防腐防磨堆焊装备。公司依靠堆焊材料、工艺、设备等技术积累，在均匀度、稀释率、厚度等产品指标上取得领先，已成长为防腐防磨堆焊装备龙头。公司持续深化垃圾焚烧领域堆焊竞争力，另外通过发力海外市场、拓展火电等应用领域的方式打造新的增长点。
    ②公司业绩稳健增长。2018-2023年，公司营业收入由2.10亿元增长至6.04亿元，CAGR约23.5%；归母净利润由0.61亿元增长至1.31亿元，CAGR约16.5%。近几年，受垃圾焚烧市场景气度影响，公司业绩增速有所下降。展望2024年，随着海外业务的高速增长和火电等新市场的拓展，公司业绩有望逐步改善。
    堆焊应用前景广阔，竞争格局好
    ①堆焊广泛用于防腐耐磨等领域。堆焊是将特定的合金材料借助热源手段熔覆于母体材料表面，赋予母材特殊使用性能或使零件恢复原有形状尺寸的工艺方法。防腐防磨堆焊可应用于垃圾焚烧发电、燃煤发电、生物质发电、能源、化工、冶金、造纸等领域。
    ②堆焊技术优势显现，渗透率逐步提升。堆焊技术可以实现工业设备在强腐蚀、易磨损、高温、高压等复杂环境下的安全、稳定、长周期、高效率运行，延长零件的使用寿命，降低设备检修、更换损失及停工损失。以垃圾焚烧发电为例，未使用堆焊装备的水冷壁使用寿命为1-2年，使用堆焊装备后水冷壁使用寿命增长至10年。随着堆焊技术的提升、成本的下降，预计堆焊在渗透率将持续提升。③防腐防磨堆焊市场壁垒高，龙头企业优势明显。（1）壁垒高：堆焊装备多为异形结构、镍基焊材润湿性差、堆焊面积较大，因此堆焊行业know-how要求高；（2）准入门槛：堆焊装备对下游企业的连续安全生产起着关键作用，行业对于成功案例、口碑、资质有较高要求，龙头企业优势明显；（3）技术优势转化为成本优势：堆焊需要在均匀性、稀释率与厚度三大指标上取得均衡，技术领先的企业可以通过更高的均匀性来降低厚度，从而产生成本优势。
    防腐防磨堆焊龙头，出海+火电拓展推动公司快速发展
    ①公司防腐防磨是堆焊龙头，市场地位领先。公司从事防腐防磨堆焊装备多年，在技术、客户、产能均处于行业领先。根据生态环境部的数据，2018年至2021年我国新投入运营的垃圾焚烧发电厂有410座，公司为其中95座提供了防腐防磨堆焊装备，占比为23.17%。
    ②国内企稳+出海高增，公司垃圾焚烧堆焊装备持续发展。近年来，我国相关部门及各级政府出台了多项政策措施，鼓励和推进垃圾焚烧项目的建设，国内市场有望企稳。公司积极布局海外市场，凭借堆焊技术和成本优势，实现了快速发展。
    ③拓展燃煤发电市场，打开公司成长空间。燃煤发电是我国最重要的电力来源，是我国电力领域的支柱行业。根据公司招股书，截至2020年底，我国300MW及以上大型煤电机组超过1,900座，预计将为防腐防磨堆焊装备带来75至100亿元的改造市场空间。随着技术进步和成本下降，防腐防磨堆焊设备在燃煤发电市场有望快速渗透，打开公司成长空间。
    盈利预测。公司是防腐防磨堆焊龙头，产品出海加应用领域拓展加快公司发展。我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为6.81、8.50、10.80亿元，归母净利润分别为1.52、2.00、2.53亿元，6月5日收盘价对应PE分别为21.8、16.5、13.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。行业景气度不及预期的风险；新业务进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；市场空间测算偏差的风险；报告引用数据更新不及时的风险等。

全球电机龙头企业，航空电机具备卡位优势

卧龙电驱(600580)
    公司是全球领先的电机产品供应商。卧龙集团创建于1984年，作为全球主要的电机及驱动解决方案的制造商，企业以技术创新、数字化赋能为引领，致力于向全球用户提供安全、高效、智能、绿色的电机动力系统解决方案，1985年公司生产出第一只产品—JW系列电机。公司自2002年以来开展一系列收购事项，不断丰富产品种类。
    国家及地方层面利好低空政策不断，中国低空经济有望迎快速发展。根据赛迪顾问测算，2023年中国低空经济规模达5059.5亿元，同比增长33.8%。2023年中国低空经济规模贡献中，低空飞行器制造和低空运营服务贡献接近55%，间接、引质产生的围绕供应链、生产服务、消费、交通等经济活动贡献接近40%。根据赛迪顾问预测，到2026年中国低空经济规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。
    卧龙于2019年开始布局电动航空业务，专注于航空电驱系统开发。按照“3+1”战略指引，公司现已形成“小、中、大”3大功率等级的系列产品及1个民航适航标准。同时，公司积极参与电推进系统适航标准制定，有助于树立适航审定壁垒。此外，公司与多家飞行器主机厂建立战略合作，并在产品开发商取得积极进展，公司在航空电机配套上具备卡位优势。
    中国电机市场国产化率高，卧龙市占率位居第一。2023年，中国电机整体市场中，国内企业占94%市场份额，国外企业占6%份额。2023年中国电机市场中，TOP10电机企业占据约24%的市场份额。其中卧龙市场份额最高，市占率约6.2%，其次是大洋电机4.4%、上海电气2.9%、汇川技术2.8%等。国外电机厂商中仅西门子进入TOP10，市占率约1.4%。另外TOP10中卧龙、汇川、皖电增长较快。
    卧龙工业电机销量稳步增长，近几年单价有所提升。2020-2023年，公司工业电机销量从2744万KW提升至3402万KW，并且年度同比增速有提升趋势，2021-2023年分别为3.5%、6.1%、13.0%。2020-2023年公司工业电机收入从74.0亿元提升至96.5亿元，反映到单价上，2020-2023年为269.6、277.7、291.0、283.5元/KW。
    首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2024-2026年公司营业收入为169.5/184.7/201.6亿元，同比增速分别为8.9%/9.0%/9.2%；归母净利润为11.3/13.3/15.1亿元，同比增速分别为112.7%/17.7%/14.1%。考虑到公司传统主业保持稳定增长，航空电机有望建立较高的技术、适航审定和客户壁垒，且公司估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：低空经济相关行业波动的风险；产业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；核心技术和核心工艺泄密风险；使用信息数据更新不及时的风险。

费用增速放缓，LightGPT算法通过备案

恒生电子(600570)
    投资要点
    投资事件：近期，公司发布2024年第一季度报告，公司实现营业收入11.88亿元，同比增长5.13%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.36亿元，同比下降116.28%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.21亿元，同比下降71.28%。
    收入保持增长，利润端受投资收益影响承压。2024年Q1，公司实现营业收入11.88亿元，同比增长5.13%。分业务来看，财富科技服务2.24亿元，同比下降20.34%；资管科技服务2.83亿元，同比增长13.64%；运营与机构科技服务2.34亿元，同比增长20.07%；风险与平台科技服务0.99亿元，同比下降7.84%；数据服务业务0.8亿元，同比增长5.20%；创新业务1.18亿元，同比增长0.51%；企金、保险核心与金融基础设施科技服务1.03亿元，同比增长31.92%。2024年Q1，公司归母净利润-0.36亿元，同比下降116.28%，主要系公司本期投资收益与公允价值变动收益比上年同期下降所致；扣非归母净利润0.21亿元，同比下降71.28%，主要系公司投资的联营企业的利润同比减少较大所致。
    毛利率平稳，费用增速放缓。2024年Q1，公司毛利率为68.8%，相比于去年同期微增。报告期内，公司销售/管理/研发费用分别为1.25/1.63/5.61亿元，同比增速分别为8.57%/8.79%/3.72%，各项费用增速呈现放缓趋势。
    公司LightGPT算法通过备案，助力金融大模型。在大模型时代，金融行业由于其独特的业务场景和行业特性，对数据专业性以及在风控、合规、安全层面的要求更高。在今年4月11日，国家互联网信息办公室发布第五批境内深度合成服务算法备案信息，恒生LightGPT金融领域文本生成类算法名列其中，这是恒生推进金融领域生成式人工智能服务创新发展和规范应用的关键进展。同时，恒生旗下子公司恒生聚源的Gil-GPT大模型算法也同批次通过备案，该算法主要应用于金融资讯信息对话生成场景。
    投资建议：预测公司2024-2026年营收分别为78.22/85.46/95.57亿元，归母净利润分别为15.81/17.74/20.11亿元，对应PE分别为24/21/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：业务发展不及预期，政策推进缓慢，行业竞争加剧等。

外销为主的优质胎企，全球扩张持续向上

森麒麟(002984)
    报告摘要
    前言：基于空间格局与成长路径二维标准筛选汽车轮胎赛道。空间：26年国内超3600亿，CAGR24-26=7%；格局：全球替代加速中，国内落后产能出清叠加国际头部企业份额下滑。成长路径：1）价维度：消费属性驱动轮胎升级带动单车价值量提升；2）量维度：客户拓展，绑定强势自主&新势力。
    公司概况：外销为主的优质轮胎企业，量价齐升带动营收快速增长。公司是一家以外销为主的优质轮胎企业，外销营收占比持续保持85%以上，多年来，量价齐升推动营收稳定增长。量维度：23年轮胎销量2926万条（+29.3%），CAGR18-23=9.5%；价维度：2023年轮胎单价达268元，CAGR18-23=3.9%。
    轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行。汽车轮胎属于大空间稳增长赛道。1）空间：当前国内2900亿，预计26年国内市场空间将超3600亿，CAGR23-26=7%。；2）驱动：①量维度：保有量增长、产量复苏驱动替换和配套市场扩张；②价维度：消费属性带动轮胎大尺寸化、高性能化、品牌化，带动单价提升；3）格局：当前本土份额30%，中期40-50%，远期将伴随自主份额提升及品牌成长提至70%+；国内落后产能出清叠加国际龙头企业份额下滑，本土厂商全球替代加速进行。
    公司亮点：高端化&智能化→盈利领先，全球化产能扩张→收入持续增长。高端化方面，公司重视品牌建设，在国内外多次评测中均取得靓丽的成绩；公司引领大尺寸趋势，17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在60%以上，为全球两家大尺寸高性能产品销售占比超60%的轮胎企业之一；同时，公司通过赛车轮胎和航空轮胎强化高端定位。智能化方面，公司积极实践智能制造，是唯一一家四次获得国家级智能制造殊荣的中国轮胎企业，并凭借智能制造实践及管理成效荣获被誉为中国管理界奥斯卡的《哈佛商业评论》“卓越管理奖”。高端化&智能化使得公司费用管控明显优于行业。公司2014年起开始进行全球化布局，目前已布局和推进5个生产基地（中国1个，泰国2个，非洲1个，北美1个），当前5个生产基地全部达成后预计实现5700万条产能，较2023年增加90%。
    投资评级：我们预计公司2024-2026年有望实现营业收入97/126/145亿，对应增速+24%/+30%/+14%；归母净利润22.6/29.6/33.7亿元，对应增速+65%/+31%/+14%，对应2024-2026年PE分别为11.3x/8.6x/7.6x，考虑到轮胎行业空间稳健增长、本土厂商替代全球替代加速、公司客户突破、品牌向上，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，新建产能建设进度不及预期，下游轮胎应用需求不及预期，国际贸易摩擦的不确定性，品牌塑造不及预期。

WinARM生态趋于完善，高通核心伙伴优势凸显

中科创达(300496)
    投资要点
    事件：高通和微软合作推出终端侧AI应用开发套件。2024年5月21日，MicrosoftBuild开发者大会上，高通宣布和微软合作推出面向Window的骁龙开发套件，该套件基于骁龙XElite打造，帮助Windows开发者面向下一代骁龙支持的AIPC进行应用程序创建和优化。面向Windows的骁龙开发套件即日起开启预售，并将于6月18日零售上市，售价899美元。
    1）生态：Windows on ARM开发套件和原生应用生态趋于完善。开发套件的目标受众是开发者，方便其通过骁龙开发套件利用原生Windows onSnapdragon工具链（包括Visual Studio、VSCode和其他runtime、库和框架）快速将Windows应用程序适配并重新编译为原生适用于骁龙平台的版本。
    2）硬件：CPU及NPU性能领先，支持端侧运行130亿参数大模型。2023年10月25日，高通在2023骁龙峰会上正式发布骁龙XElite计算平台。1）CPU：XElite基于ARM架构，采用定制Oryon CPU，基于4nm工艺打造，采用12颗3.8GHz大核，支持双核睿频至4.3GHz，内存带宽136GB/s，缓存总数42MB。2）NPU：全新Hexagon NPU最高可提供45TOPS算力。3）AI模型：支持在终端侧运行超过130亿参数的生成式AI模型，可以在无网络情况下完成邮件、周报总结、PPT制作等任务。
    ARM生态卡位优势明显，系高通核心开发合作伙伴。公司参与高通第一代参考设计QRD计划，对高通芯片的操作系统级软件能力理解深刻，陆续推出基于高通芯片的开发套件。
    端侧AI应用加速落地，魔方法律助手正式对接AIPC。魔方法律助手正式与联想AIPC个人智能体“联想小天”实现对接，基于法律大模型，获得即时的法律疑问解答服务和专业的法律支持。
    投资建议：考虑到公司毛利率回归正常水平，基本面有望回升，且ARM架构在PC端前景可期，公司与高通具有多年合作基础，为AIPC和AI手机提供操作系统级软件支持，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.89亿元、8.43亿元、10.42亿元。维持“买入”评级。
    风险提示事件：AIPC进展不及预期；大模型迭代不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

业绩稳步增长，前瞻布局飞行汽车业务

祥鑫科技(002965)
    投资要点
    事件：5月30日，公司发布关于获得客户项目定点自愿性信息披露公告，子公司于2024年05月收到国内某头部飞行汽车制造商的飞行汽车项目定点开发通知书，确定公司为其供应电池下箱体总成及液冷板等产品。根据客户预测，此次获得的定点项目量产时间为2025年，生命周期为5年，预计项目销售总额约人民币6,000万元。
    2024Q1业绩高增，前瞻布局飞行汽车业务
    2024Q1公司实现营收15.71亿元，同比增长36.81%，实现归母净利润1.21亿元，同比增长47.76%，对应净利率达到7.7%，规模效应下公司盈利水平持续提升。公司依托自身在动力电池箱体及液冷板产品多年积累的经验，加快低空经济相关产品的研发和开拓，未来有望形成公司新兴业务板块，有望为公司带来新的业绩增长点。
    “未来已来”，公司有望充分受益飞行汽车业务发展
    2024年“低空经济”首次被写入政府工作报告，伴随政策持续发布及完善，eVTOL技术进步及城市空中交通需求逐步提升，eVTOL航空器行业持续发展。公司围绕新质生产力发展战略规划，前瞻布局低空经济相关业务，未来有望提升公司未来经营业绩，进一步巩固和提高公司的市场竞争力。
    完成新一轮子公司增资，积极推进全球化布局
    公司于2024年4月2日审议通过《关于向墨西哥子公司增资的议案》，公司及全资子公司东莞市骏鑫金属制品有限公司拟按照持股比例以现金出资方式向祥鑫科技（墨西哥）有限公司增资1000万美元（折合人民币约7228万元），主要用于购置设备和日常经营等以支持其快速发展。本次增资完成后，墨西哥祥鑫的注册资本将由2000万美元增加至3000万美元。墨西哥祥鑫主要经营工具制造和精密冲压、焊接、钣金和其他金属制造技术，本次增资有利于公司实现全球化布局，更好获取海外客户订单。
    定增项目落地，增强综合竞争力
    公司于2024年4月13日公告，已完成向11名特定对象发行股票总数量26,000,000股，发行价格为33.69元/股，并收到募集资金总额为8.76亿元。本次募集资金将用于光储逆变器及动力电池箱体等业务产能建设，与公司业务发展战略相适应，扩大公司在新能源汽车、动力电池、储能和光伏等领域的产品线布局，增强客户黏性。
    维持“增持”评级：基于行业发展及公司业务发展规划，我们调整公司2024-2025年公司盈利预测，同时新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为6.80、8.76、10.03亿元（2024及2025年前值为7.15、11.18亿元），对应的PE分别为10、8、7倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业景气度减弱风险、新能源或光储业务发展不及预期。

光峰获赛力斯新定点事件点评：车载业务突破持续加速

光峰科技(688007)
    投资要点
    事件：5月29日公司公告收到车企赛力斯的开发定点通知，为其问界新车型供应智能座舱显示产品。此次定点项目预计2025年内量产供货，项目生命周期3年。
    继问界M9后再启赛力斯合作，华为系持续突破
    公司此前为问界M9供应投影巨幕，取得良好市场反馈，。公司首个定点车型问界M9于2024年3月进入密集量产交付期，据鸿蒙智行官宣，问界M9仅上市136天，累计大定突破8万台。公司车载业务也进入从0-1的放量期：24Q1车载业务收入已有0.5亿元。问界新车型有望继续搭载光峰产品，合作范围持续突破。公司再次获得问界系列车载定点，我们认为这表明：
    ①车载投影产品的逻辑获得头部厂商持续肯定，未来进一步跟进的品牌有望持续增加。
    ②验证期已过，后续产品上车速度有望加速。有上一代的合作经验在前，新方案的上车速度有望提升，参考本次定点24年5月官宣后，25年即有望量产供货（对比上一代产品23年1月收到赛力斯定点通知，23年12月正式落地），未来车载业务收入突破将进入加速期。
    ③合作产品价位段有望进一步打开。此前问界M9定位旗舰高端，新合作车型有望覆盖更多主流人群。我们预计车载投影新方案随量产等经验成熟，成本端亦有望进一步集约，助推公司产品从高端客户逐步往多个价位段进行渗透，长期空间进一步打开。
    ALL-in-ONE大灯等新品类持续拓展，车载蓝海未来可期
    除座舱外，公司在车灯、HUD等领域亦有良好储备。4月北京车展公司发布全球首款ALL-in-ONE全能激光大灯，集远光ADB大灯、变色温大灯、雾灯、地面信息显示、汽车影院等多种功能于一体，降低系统总成本并满足多样化需求。期待后续车灯、HUD等新定点落地，持续拓宽车载光学业务范围。
    投资建议：买入评级
    公司在手已有7个高质量前装车载定点，今年定点有望亦持续拓展。展望24年，公司2B、2C传统业务盈利质量将较23年进一步提升，车载业务新曲线成长则处于持续加速中，经营趋势持续向好。我们预计公司24-26年利润1.5、2.9、3.9亿（24-25年前值1.5、3.0亿），对应PE51、27、20x。维持买入评级。
    风险提示：车载表现不及预期，C端业务下游景气波动，短期研发费用投入加大

全流程布局持续加码，研发投入持续加强

华大九天(301269)
    投资要点
    4月28日，公司发布2023年报&24Q1业绩报告。2023年公司实现营业收入10.10亿元，同比增长26.61%；归母净利润2.01亿元，同比增长8.20%，归母扣非净利润6401万元，同比增长102.02%。24Q1公司实现营业收入2.13亿元，同比增长33.59%；归母净利润767万元，同比减少63.75%，归母扣非净利润-1650万元，同比转亏。
    EDA软件营收快速增长，全流程布局持续加码。2023年公司EDA软件业务营收增长较快，全年实现营收9.05亿元，同比增长33.56%，产品获得更多下游客户的认可与应用。2023年公司持续拓展EDA工具研发布局，全流程布局进一步提速，并在关键流程节点上实现技术突破。在数字电路设计工具端，公司推出了逻辑综合工具ApexSyn，并已在多家客户实现应用落地；存储电路设计端，公司针对存储电路设计特点新推出了存储电路全定制设计全流程EDA工具系统，为用户提供了从电路到版图、从设计到验证的一站式完整解决方案；在晶圆制造领域，公司新推出了光刻掩膜版数据处理与验证分析平台GoldMask、参数化版图单元开发工具PCM、界面化版图单元开发工具PLM、测试芯片版图自动化生成工具TPM以及PDK自动化开发和验证平台PBQ等五款工具，极大丰富了在晶圆制造端的软件产品布局。
    高强度研发持续投入，研发人员快速增长。2023年公司充分利用自身技术、平台与客户资源的领先性，持续加码研发投入，推动产品线全流程布局进一步完善。2023年公司研发费用6.85亿元，同比增长40.72%，占营收比例也进一步升至67.77%。2023年公司大力扩充人员，研发人员从2022年底的552人增至2023年底的774人，较期初增长40.22%，研发人员占总员工数量的比例也保持在75%以上。
    24Q1营收高增，股份支付费用影响利润。24Q1公司营收2.13亿元同比+33.59%，继23Q3以后连续两个季度实现营收增长提速，且增速重回30%以上的高速增长。利润端，24Q1公司实现归母净利润767万元，同比减少63.75%，利润下降主要系本期公司开始计提股份支付费用、加大研发营销投入所致，本期公司计提股份支付费用约5071.68万元，去年同期未计提。
    投资建议：结合公司2023年报，考虑到下游半导体行业正迎来新一轮景气向上行情，以及公司23年以来加快人员招聘节奏，我们对公司营收与盈利预测做出调整。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为13.28/17.23/21.86亿元（2024-2025年前预测值为13.26/17.29亿元），归母净利润分别为0.60/1.52/3.27亿元（2024-2025年前预测值为0.37/1.47亿元），对应PS分别为32/25/19倍，维持“增持”评级。
    风险提示：技术人员流失及技术人员成本上升风险；产品研发与技术升级不及预期的风险；EDA市场规模相对有限及高集中度导致的竞争风险；投资并购开展遇阻或业务协同不顺带来的风险；国际贸易摩擦的风险等。

蓝黛科技：动力传动+触控显示双轮驱动，乘汽车智能电动化东风再启航

蓝黛科技(002765)
    报告摘要
    公司概况：触控显示+动力传动双主业共同驱动增长引擎
    1）业务结构：主要包括动力传动和触控显示两大业务，涉及消费电子、汽车传动等多个行业，其中触控显示业务营收占比下降，动力传动业务营收占比稳定增长；2）股权结构：相对集中，实控人朱氏父子合计持股30.64%；3）发展历程：深耕汽零超40年，收购台冠形成双主业；4）财务状况：营收稳定，触控显示处于周期谷底。
    动力传动：传统业务稳健，新能源业务迎来放量
    1）打造电车时代优质变速器：公司变速器产品优势：①传统燃油车、新能源汽车、商用车的整车全领域覆盖；②装配所需的主要零部件均由公司自主研发与生产；③持续加大与客户的合作研发投入；2）公司为国内平衡轴行业龙头：20年完成双平衡轴系统的自主研发后，成为国内首家自主设计研发并量产汽车发动机双平衡轴系统的企业；3）持续投入布局新能源电驱零部件：研发+产能高投入加速新能源电驱零部件布局。
    触控显示：短期拖累，静待花开
    1）消费电子业绩承压，产品结构优化：2023年相关营收同比-24.25%，主要系触控显示业务市场消费需求下滑所致，同时产品结构中总成占比持续升高；2）大尺寸工控触控成为发力新方向：已掌握中大尺寸触摸屏的加工技术、行业领先的GF工艺，并持续进行相关研发投入；3）车载触控贡献新增量：新能源汽车的消费升级叠加智能电动化趋势为车载触控打开全新市场空间，让“大尺寸、轻薄化、触控显示一体化”成为发展新方向。
    成长逻辑：动力传动稳中微增，触控显示静待花开
    1）传统动力传动业务稳中微增：燃油车总体稳定，出海持续放量；2）新能源电驱零部件成为短期主要增量：前期募投项目进入爬产阶段，即将迎来放量拐点；3）触控显示业务静待花开：总成占比不断提升，等待消费电子行业复苏后的业绩反弹。
    盈利预测
    预计24-26年公司营收分别为33.60/41.91/47.98亿元，同比增速分别+19.67%/+24.73%/+14.48%；实现归母净利润1.50/1.97/2.53亿元，同比增速分别扭亏/+31.20%/+27.94%。考虑到公司触控显示业务近两年存在波动，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；项目进度不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。

深度|渝农商行：深耕区域带来低成本和低风险偏好，高股息标的

渝农商行(601077)
    投资要点
    核心投资逻辑：1、渝农商行在负债端拥有低成本优势，2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低，背后的原因：深耕重庆广大区域，规模优势和网点客群优势。2、低成本负债使其经营上风险偏好较低，对公客群以政信和产业类为主；零售端客群以小微类为主，抵质押充足。3、我们预计渝农商行资产质量能保持稳健，一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。4、稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质，我们重点推荐。
    负债端成本优势显著。渝农商行2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低；结构上个人活期存款占比高，背后的原因：1、深耕重庆广大区域：重庆市面积广大，人口众多，不过内部的发展不平衡，层次落差大，需要有自己的为重庆城市以及乡村提供全面服务的金融机构；2、规模优势：公司是国内首家实现A+H上市的农商行，资产规模位居国内农商行第一，兼具体量规模优势和区位下沉优势；3、网点和客群优势：公司的网点数量还是存贷市占率等在当地的优势明显（尤其是县域）。区域特点和自身经营特点为渝农带来了广大的零售客群和深度的客户触达。
    资产端风险偏好整体较低。1、渝农商行的低成本负债使其经营上形成较低风险偏好，一方面体现在较低的贷款收益率上，其贷款和资产收益率处于行业中低水平（2023年贷款收益率4.38%），另一方面体现在其对公和零售的客群上。2、对公客群：以政信和产业类为主，分别对应着重庆市的两大重点战略规划，这两大重点战略规划政策层级高，时间跨度长，投资规模大，发展前景有保证，风险相对较低。3、零售端客群：以小微类为主，抵质押充足；渝农在小微业务方面有自己独特的护城河规模和商业模式优势，选择风险相对较低、抵质押更为充足的项目，押品价值对贷款本金覆盖倍数为1.77倍。
    资产质量预计稳健：一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。1、公司不良历史包袱逐渐出清。渝农商行近年来加大核销力度，大额风险已经基本出清，不良和关注率持续下降，资产质量指标持续向好；2、重庆区域经济的再发展缓解压力；重庆的两大重点建设工程和“33618产业规划”，会从“政信”和“产业”两个维度助力重庆经济再上一个台阶；其经济已经走出低谷，预计企业经营情况也将逐步好转；3、公司低风险偏好的客群保障其资产质量：对于政信类贷款，渝农商行国资股东占比高，城投授信平台层级也相对较高，区县级平台授信相对分布在债务压力较低的区县，整体受到化债的压力较小；零售类贷款的客群较优质，贷款抵质押较为充足。
    投资建议：高股息品种，重点推荐。公司2024E、2025E、2026E PB0.46X/0.43X/0.40X；PE5.00X/4.76X/4.55X；股息率6.13%/6.44%/6.74%。渝农商行盈利能力开始企稳回升，历史分红稳定，股息率高。具有高分红+高股息的特点，稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质。我们上调公司至“买入”评级，建议积极关注。
    风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。

需求回暖成长加速，高端品望持续放量

联瑞新材(688300)
    投资要点
    事件：2023年公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利7.12/1.74/1.50亿元，同比分别+7.5%/-7.6%/+0.2%。其中23Q4单季度实现收入/归母净利/扣非归母净利2.01/0.49/0.43亿元，同比+15.3%/-13.7%/+32.6%，环比+2.1%/-5.1%/-6.1%。24Q1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利2.02/0.52/0.46亿元，同比+39.5%/+79.9%/+100.0%，环比+0.7%/+5.1%/+6.7%。
    23年经营稳健，需求回暖成长望加快。面对23H1全球终端市场需求疲软，23H2下游需求稳步复苏的经营环境，2023年角形无机粉体销量7.1万吨，YOY+3.0%，球形无机粉体销量2.6万吨，YOY+8.4%。我们预计2024年公司增长望加快，从行业和公司的维度来看：1）行业需求回暖：EMC已呈现需求回暖趋势并有望持续向好，中长期看先进封装成长性望形成持续拉动。CCL景气度有所提升，且在高速方面进展加快；2）行业格局好：多年积累帮助公司在全球供应链中实现领先优势，直接和日资企业竞争；3）产业链稀缺性：公司高端品如TOP CUT20um以下球硅和Lowα球铝在HBM等领域已实现批量供货，在客户及产品端均形成卡位优势，供应优先级大幅提升，有望成为AI产业趋势中最受益标的。
    注重研发，高端品份额望持续提升。公司始终高度重视研发创新和产品升级迭代，2023年公司研发费用率6.7%，同比提升0.8pct。2024年3月，公司公告拟投资1亿元建设IC用先进功能粉体材料研发中心，拟投资1.29亿实施年产3000吨先进集成电路用超细球形粉体生产线建设项目，进一步加大高端品的研发及投入力度。公司持续聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）、新能源汽车用高导热热界面材料、先进毫米波雷达和光伏电池胶黏剂等下游应用领先的先进技术，持续推出多种规格低CUT点Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉。加强高性能球形二氧化钛、先进氮化物粉体等功能性粉体材料的研究开发。公司加快客户新品验证，以及海外客户认证增加，有望带动高附加值产品放量。
    盈利预测与投资建议：公司具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。先进封装用球硅、球铝（如HBM相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。考虑到终端需求回暖，我们略微上调24-26年归母净利润为2.5、3.5、4.6亿元（原24-25年盈利预测为2.5、3.1亿元），对应PE为35.4、24.9、18.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险。

毛利率回升，积极拓展海外市场

宇信科技(300674)
    投资要点
    投资事件：近期，公司发布2024年第一季度报告，公司实现整体收入6.01亿元，同比下降24.25%；归母净利润0.32亿元，同比下降23.29%；扣非归母净利润0.31亿元，同比下降15.21%。
    公司收入受集成业务影响承压，股份支付干扰利润表现。2024年Q1，公司实现营业收入6.01亿元，同比下降24.25%，收入下滑的主要原因在于公司系统集成销售及服务业务收入同比减少50%。2024年Q1，公司归母净利润0.32亿元，同比下降23.29%；扣非归母净利润0.31亿元，同比下降15.21%。报告期内，公司股份支付费用为1,551.71万元，剔除股份支付费用影响后的扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为4,676.76万元，同比增长26.89%。经过二十余年的发展，公司与不同类型的1000余家金融机构建立了全面的产品和业务合作，扎实的客户基础将为公司业绩的稳定增长提供支撑。
    毛利率回升，费用端控制良好。2024年Q1，公司通过项目精细化管理、提升产品标准化程度、改进定制化软件实施工艺等措施使得软件开发及服务业务毛利率同比提升1.5%，且报告期内软件开发及服务业务收入占比提高，使得公司毛利率相比于去年同期提高4.41%，达到26.41%。2024年Q1，公司销售/管理/研发费用分别为0.2/0.71/0.57亿元，公司推动降本增效，使得不含股份支付费用的各项费用均同比有所减少。
    打造一表通联合解决方案，积极拓展海外市场。公司携手星环科技共同打造了一套基于Transwarp ArgoDB数据库的一表通联合解决方案，帮助金融机构更快速、更高效、更安全地实现“一表通”数据端到端采集、校验和报送。同时公司以全资子公司Yusys Fintech(HK)Limited为投资主体、以自有资金出资1,000万美元投资海外投资基金Lion X Digital Innovation Investment Fund，该基金目标规模为1亿美元，专注于东南亚市场的金融科技、数字科技创新和产业升级机会。
    投资建议：预测公司2024-2026年营收分别为57.25/63.29/70.27亿元，归母净利润分别为3.61/4.07/4.69亿元，对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：业务发展不及预期，政策推进缓慢，行业竞争加剧等。

乖宝宠物深度报告系列一：从弗列加特看乖宝高端化能力

乖宝宠物(301498)
    报告摘要
    公司为什么建立弗列加特品牌？弗列加特品牌是公司“麦富迪”品牌后的第二大自创品牌，是公司顺应快速崛起的猫经济和更加精致内卷的主粮市场建立的高端猫粮品牌，更是公司品牌矩阵完善、犬+猫粮综合实力进一步提升的举措。
    弗列加特快速增长的原因是什么？弗列加特直击消费者痛点，在产品原料、生产设备、生产工艺、产品包装及品牌运营等方面均做足功课，较麦富迪品牌有全方位升级。（1）生产端：弗列加特秉承只用鲜肉，拒绝肉粉的产品理念，严选高端食材，确保原料可溯源，并依托美国Wenger TX85高鲜肉直灌专利技术实现高比例鲜肉添加，制作出天然高适口性，高消化易吸收、营养价值高的猫粮，确保宠主买的放心，宠物吃的安心。（2）研发端：弗列加特追求开发少量、创新、精致、差异化的产品模式塑造品牌的高端形象，每次推出的新产品、新口味都具有创新性和针对性，彰显品牌专业度和高端化。（3）产品设计：基于猫咪挑食且食量小和宠主谨慎购买的痛点，公司采用小规格形式对弗列加特系列产品进行包装。这样即能保证猫咪每次吃到的食物可以充分锁鲜，不回潮，又能让消费者可以低成本购买试吃装进行尝试，提高了用户首次购买的破冰概率。（4）品牌运营：设立单独团队对弗列加特品牌进行运营，精准洞察渠道变化，基于各渠道特点，进行差异化运营。我们认为，随着弗列加特品牌认知提升，后期增长潜力巨大。
    怎么看公司高端化前景？首先，高端品牌弗列加特正在兑现其快速增长的能力，逐步打消市场对其高端品牌运营定力和能力的担忧；其次，公司亦在不断增加麦富迪新品高端系列的研发和推广，我们认为孵化下一个“弗列加特”指日可待。最后，从长期来看，国内宠物食品市场竞争将从单纯的价格竞争、渠道竞争演变为品牌竞争，具有品牌力优势的企业有望享有品牌溢价。公司高端化沉淀有望带来价格带和毛利率持续提升；同时，公司在营销推广和客群运营上积累的优势，有望提升销售费用的使用效率，带来公司盈利能力的提升，最终向国内宠食巨头进军。
    投资建议：公司龙头地位持续强化，品牌打造能力得到持续验证，在提升国内品牌市占率的同时持续兑现稳态净利率，有望成为宠物赛道巨头。基于以上分析，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.41/64.55/78.64亿元，归母净利润分别为6.15/8.02/10.42亿元，当前股价对应PE分别为34.3/26.3/20.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、国内市场竞争加剧、品牌推广不及预期、研究报告中使用的数据或信息更新不及时等风险。

盈利能力提升显著，现金流好转

中科软(603927)
    投资要点
    投资事件：近期，公司发布2024年第一季度报告。2024年Q1，公司实现营业收入12.87亿元，同比增长0.91%；归母净利润0.26亿元，同比增长12.35%；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长48.82%。
    营收保持稳健增长，盈利能力提升显著。2024年Q1，公司实现营业收入12.87亿元，同比增长0.91%；归母净利润0.26亿元，同比增长12.35%；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长48.82%。利润端提升显著的主要原因为客户粘性增强，管理水平提高导致盈利能力提升所致。公司强调“相似复用”的开发模式，建立行业参考模型，在数据架构、系统群／功能集／用户体验、组件平台／脚本规范这三大行业应用软件核心要素层面不断形成竞争壁垒，一方面通过快速响应机制赋能客户业务发展，增强公司客户粘性，另一方面在参考模型下，积累了样本程序、技术文档、知识图谱等经验，保证了年轻开发人员能够快速学习、运用，使软件开发效率不断提升。
    费用控制良好，现金流好转。公司费用端控制良好，2024年Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为6.02%/1.73%/20.01%，其中销售/研发费用率较去年同期分别下降0.93%/2.31%。2024年Q1，公司经营活动产生的现金流量净额-6.32亿元，去年同期为-9.29亿元，现金流好转的主要原因在于销售商品、提供劳务收到的现金增加，购买商品、接受劳务以及支付给职工的现金减少所致。
    海外业务有望推动公司持续高质量发展。2023年，公司对大陆以外客户实现业务收入2.35亿元，同比增长15.41%。公司主要在海外市场提供以保险IT业务为主，客户包括中资保险公司海外分支机构、当地保险机构、跨国保险机构当地分支机构等。公司在海外业务不断拓展，通过打造大陆以外当地客户标杆项目提升在相关地区的影响力，未来有望为公司发展注入动力。
    投资建议：预测公司2024-2026年营收分别为68.58/73.43/80.27亿元，归母净利润分别为7.20/8.32/9.87亿元，对应PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：业务发展不及预期，政策推进缓慢，数据更新不及时等。

海内外订单持续突破，布局算力建设

天阳科技(300872)
    投资要点
    投资事件：近期公司发布2023年报及2024年一季报：1）2023年，公司实现营业收入19.36亿元，同比下降2.01%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长91.94%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比增长286.76%。2）2024年一季度，公司实现营业收入4.88亿元，同比增长1.36%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长225.81%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比增长61.74%。
    多因素致营收略承压，海内外订单持续突破。2023年，公司实现营业收入19.36亿元，同比下降2.01%，主要原因一方面在于公司策略调整，聚焦战略客户和核心业务高质量发展，优化业务结构；另一方面，个别大客户大项目结算周期较长，综合原因使得项目交付验收结算延迟。分业务来看，在信用卡领域，2023年公司自主研发的CreditX信用卡产品中标海外印尼某家银行及香港某家中资子行，打开了港澳台和东南亚的市场；消费金融产品Cosulo签约了2家消费金融公司。在信贷管理领域，2023年信贷相关项目的客户数增加了18余个，其中新增加大型综合信贷项目5个。
    利润强势增长，经营性现金流净额改善明显。2023年，公司实现归母净利润1.17亿元，同比增长91.94%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比增长286.76%。主要原因在于：1）公司聚焦战略客户，提升项目交付质量，2）应收账款管理加强，加大长账龄应收账款清理力度，3）政府补助和理财收益对利润产生积极影响。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为4.06亿元，同过去相比有了明显的改善，公司注重增长质量的战略得以贯彻体现。
    布局大模型应用解决方案，加大算力投入。公司把握AI机遇，将向商业银行及其他金融机构提供全面的大模型应用解决方案。针对国内外算力市场面临着算力供给短缺、多厂商异构算力融合等复杂情况，公司已经同首都在线、湖南大学及国家超级计算长沙中心展开合作，布局算力的建设，未来还将增加大规模算力部署的投入。
    投资建议：依据公司发布的年度报告，考虑到受宏观经济的影响，部分银行在金融科技投入有所放缓，我们调整2024、2025年，新增2026年的盈利预测。预测公司2024-2026年营收分别为21.33/23.76/26.72亿元（2024-2025年分别为26.92/31.68亿元），归母净利润分别为1.41/1.73/2.15亿元（2024-2025年分别为1.79/2.41亿元），对应PE分别为37/30/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：业务发展不及预期，政策推进缓慢，数据更新不及时等。

天目湖23年报及24年一季报点评：客流复苏促进业绩高增，关注周边游景气度与新项目落地

天目湖(603136)
    投资要点
    核心观点：得益于客流复苏，23年公司业绩高增，但进入24年随着消费环境变化，以及长线游的分流，Q1业绩略有下滑。后续需要关注周边旅游景气度的复苏节奏以及漂流项目运营效果。
    调整盈利预测，维持“买入”评级。由于长线游的分流带来的客流压力，我们下调24-25盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为1.7/2.0（此前24-25年预测为2.0/2.3亿元），调整后业绩增速为15.1%/18.3%。展望后市，需要关注周边游景气度的复苏以及年中投运的平桥漂流项目运营效果。
    23年业绩符合预期，高基数致24Q1经营承压。2023年，公司实现营收6.3亿，同比提升70.9%，归母净利润1.5亿，同比提升623.9%，符合前期指引。其中核心景区和酒店业务分别实现收入3.3亿/2.1亿，较2019年提升2.8%/118.2%。公司在2024年Q1，实现营收1.1亿，同比下降11.3%。归母净利润0.1亿，同比下降42.8%，一季度业绩承压的主要原因在于23Q1积压的旅游需求集中爆发导致基数较高以及长线旅游分流长三角周边游客流。
    产品结构调整影响毛利率表现，归母净利率受益于费控已接近2019年水平。2023年公司毛利率为54.3%，较2019年下滑11.3pct，主要原因在于：1.公司新开高档酒店毛利率更低且新开酒店仍处在爬坡期。2.毛利率水平更低的酒店业务占比提升。而在费控上公司表现依然优秀，2023年销售费用率，管理费用率和财务费用率分别为7.6%/13.7%/-1.1%，较2019年分别-5.8/-1.0/+0.2pct。得益于良好的费控，2023年公司归母净利率为23.3%，较2019年仅降低1.3%。
    短期关注周边游复苏节奏及漂流项目落地，中长线期待交通改善及新项目带来客流增量。短期需要关注周边游景气度的复苏以及年中投运的平桥漂流项目运营效果。中长线，一看年底沪苏湖高铁通车，届时有望缩短主要客群抵达时间，二看动物王国项目落地，丰富天目湖地区旅游资源，提升客流量。
    风险提示事件：客流恢复不及预期风险；经营业务存在季节性波动风险；研报使用信息更新不及时的风险。

俊鸟与凤凰同飞，AI+助力果链龙头再出发

立讯精密(002475)
    投资要点
    老牌果链龙头，内生外延纵横拓展。立讯精密成立于2004年，以电脑连接器起家，通过内生外延实现“零部件-模组-整机”产业链纵向整合，产品从电脑、手机、可穿戴等消费电子逐步向汽车、通讯等领域拓展。公司与苹果深度绑定，大客户业务品类拓展+份额提升，模组&整机业务成为消费电子核心驱动力；汽车电子领域公司逐步从线束连接器拓展至新能源/智能网联/智能驾舱等，持续强化Tier1定位；通讯领域公司秉持“核心零部件+系统级产品”战略，覆盖戴尔/思科/浪潮/H等头部客户。消费电子基本盘稳健增长，汽车电子和通讯贡献新成长，2023年公司实现归母净利润109.53亿元，2017-23年CAGR达36.5%，2024年中报指引强化全年增长确定性，24Q2预计实现归母净利润27.6-29.7亿元，中值28.6亿元，yoy+22.5%。
    AI端侧应用爆发前夕，苹果AI蓄势待发。AI手机、AI PC等AI终端发展趋势明确，2月底彭博社透露苹果取消电动车开发计划，转而加码AI研发。1）苹果AI布局：从Core ML架构到Ajax框架、Ferret多模态大模型，再到2024年初的300亿参数MM1多模态大模型、创新端侧模型ReALM和开源端侧模型OpenELM，苹果AI大模型研发持续推进；硬件方面苹果也已做好相应准备，A/M系列芯片均采用CPU+GPU+NPU架构，A17Pro NPU算力已提升至35TOPS，M4系列芯片将主打AI功能，NPU算力高达38TOPS；外部赋能方面，2010年以来苹果收购了30+家AI初创公司赋能AI发展，此外，苹果或将引入OpenAI、谷歌等第三方大模型以快速强化终端AI能力。2）苹果AI应用预测：苹果或将于6月10日-14日WWDC2024推出iOS18，或升级Siri、相册、Spotlight、Pages、Keynote、iCloud等原生应用AI功能，推出AI应用商店以提供专门的AI应用，此外，在Sora大模型等驱动下，AI+Vision Pro具备较大想象空间。
    大客户业务成长确定性强，AI赋能中长期成长。公司深度绑定北美大客户，在零部件、模组和整机方面合作深入且多维布局，业务成长确定性高。伴随大客户未来在AI方面加大投入，立讯有望受益AI终端量价齐升，甚至在服务器、电连接、光连接等方面获得更多业务机会。
    1）AI赋能终端提振销量：终端AI带来的生产力提升是刺激用户需求的关键，AI表现直接影响终端销量，苹果具备完备的终端产品线以及芯片、OS、应用的全栈能力，在AI领域亦持续布局，叠加外部AI合作赋能，有望带动多个产品线销量增长，立讯作为其多个产品线的整机和零组件核心供应商，有望长期受益。
    2）AI带动产品价值量提升：伴随云端AI向端侧AI延伸发展，硬件端如芯片算力/内存/散热/声学/电池等都将迎来升级变化，从而推高零部件&整机价值量，立讯作为消费电子龙头有望充分受益。
    3）AI浪潮下通讯业务有望获得更多业务机会：AI浪潮下全球算力基础设施需求增长，将为立讯带来更多业务机会，包括服务器ODM代工、电连接（高速连接器+铜缆）、光连接（光模块+AOC）、散热（风冷/液冷）等，此外，大客户全球IOS用户数20亿+，每年设备销量3亿部+，若后续全部接入AI，对云端训练和端侧推理的算力需求将会持续增长，带来的AI业务机会将非常可观。
    投资建议：我们预计2024-26年公司实现营业收入2617/3046/3324亿元，同比增长12.8%/16.4%/9.1%；实现归母净利润137/174/192亿元，同比增长25.3%/27.1%/9.8%，对应PE分别为17.0/13.4/12.2倍，2024年可比公司平均PE为19.9倍，公司估值低于行业平均估值，且考虑到公司大客户业务成长确定性高，以及大客户布局AI带来潜在业务机遇，通讯&汽车业务亦有望持续增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示事件：终端需求不及预期，大客户AI发展不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

中硼硅产品加速放量，业绩稳步增长

山东药玻(600529)
    投资要点
    事件一：4月22日晚公司发布23年年报，全年实现营收49.8亿元，同比+19.0%；归母净利7.8亿元，同比+25.5%；扣非净利7.4亿元，同比+23.1%。23Q4营收13.1亿元，同比+9.2%；归母净利1.6亿元，同比+30.8%；扣非归母净利1.5亿元，同比+24.7%。
    事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收12.7亿元，同比+2.5%；归母净利2.2亿元，同比+32.6%；扣非归母净利2.1亿元，同比+36.1%。
    中硼硅升级贡献收入增量，出口表现亮眼。2023年公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品营收同比分别+29.4%、+29.1%、+18.1%、+24.4%、+12.7%、-2.7%；分区域看，全年公司境内及海外营收分别同比+17.1%、+26.4%，我们预计公司主要产品模制瓶及棕色瓶营收快速增长主要受益集采推动单价较高的中硼硅产品升级放量，以及公司海外市场的积极开拓。分季度来看，公司23Q1-24Q1营收单季同比增速分别为+18.7%、+26.9%、+23.6%、+9.2%、+2.5%，我们预计23Q4收入增速放缓主要受上期高基数影响，24Q1营收增速放缓主要受非主业包装及贸易子公司营收季节性波动影响。
    23Q4费用计提造成阶段性影响，24Q1盈利提升明显。23年公司玻璃瓶产品模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶产品分别实现毛利率39.2%、23.8%、-1.7%、5.7%，分别同比-0.6pcts、+3.0pcts、-11.2pcts、-2.0pcts，其中主营泛模制类（模制瓶、棕色瓶）产品因中硼硅升级及出口景气，在优异竞争格局下保持较高盈利水平；而泛管制类（管制瓶、安瓿瓶）产品因竞争加剧，盈利水平出现下滑。分季度看，23Q1-24Q1公司单季综合毛利率分别为23.7%、30.3%、30.7%、27.5%、30.6%，我们预计23Q4单季环比下降预计主要受成本波动及修理费用计提影响。2023年公司全年期间费用率8.8%，同比+0.4pcts；净利率15.6%，同比+0.8pct。进入24Q1，公司中硼硅模制瓶加速放量，叠加原料成本下降，综合毛利率同环比分别+6.9pcts、+3.1pcts，盈利改善明显。由于激励基金的计提，24Q1公司期间费用率同比+1.5pcts至8.9%；实现净利率17.4%，同比+4.0pct。
    现金流改善明显，营运水平有所提升。23年公司实现经营活动现金净流10.5亿，较上年同期的2.5亿大幅改善；全年收现比0.95，同比+0.06；净现比1.35，同比+0.94。营运能力方面，23年全年公司存货周转率3.2次，同比+0.2次；应收账款周转率5.41次，同比+0.3次，营运水平均有所提升，反映经营质量的整体提高。
    投资建议：公司模制瓶龙头地位稳固，充分受益产品升级实现稳健成长，叠加成本中枢下移，盈利弹性释放可期。我们预计公司24-26年实现营收58.1/64.8/71.5亿（原24-25年55.4/63.1亿），预计实现归母净利10.2/12.1/13.8亿（原24-25年9.6/11.3亿），对应当前股价PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目投建低于预期、集采进度不及预期、原燃料价格波动超预期、竞争加剧超预期、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

24Q1毛利率改善；中硼硅模制瓶放量在即

力诺特玻(301188)
    投资要点
    事件一：4月28日，公司发布23年年报，全年实现营收9.5亿元，同比+15.3%；归母净利0.7亿元，同比-43.5%；扣非净利0.5亿元，同比-43.3%。23Q4营收2.6亿元，同比+1.3%；归母净利0.1亿元，同比-59.1%；扣非归母净利0.1亿元，同比-58.1%。
    事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收2.7亿元，同比+19.0%；归母净利0.3亿元，同比+8.2%；扣非归母净利0.2亿元，同比+9.6%。
    事件三：4月30日，公司公告其中硼硅模制瓶通过国家药品监督管理局药品审评中心技术评审，登记号转为“A”状态，表明公司中硼硅模制瓶可正式批量上市销售。
    23年收入稳健增长，24Q1增速环比提升。23年公司药用玻璃、耐热玻璃产品实现营收4.1亿、5.2亿，分别同比+15.3%、+24.9%，全年药用玻璃、耐热玻璃产品销量同比+19.6%、+25.9%，产品营收增速低于销量主要系产品单价略有下降，23年公司药用玻璃、耐热玻璃单价分别同比-3.6%、-0.8%，我们预计药用玻璃单价下滑相对明显主要受管制瓶业务竞争加剧影响。分季度看，公司23Q1-24Q1营收单季同比增速分别为+19.0%、+27.1%、+18.4%、+1.3%、+19.0%，我们预计公司23Q4收入增速放缓或受前期高基数影响，24Q1营收增速回升或主要由于产品价格企稳以及销量的增长。
    23年成本高位、业绩承压，24Q1毛利率有所改善。23年公司药用玻璃及耐热玻璃产品分别实现毛利率23.2%、13.1%，分别同比-1.6pcts、-6.9pcts，药用玻璃毛利率下降幅度低于其价格跌幅，我们预计一方面由于中硼硅产品升级放量，另一方面由于原料玻管成本有所下降；耐热玻璃毛利率下滑幅度相对单价更大，我们预计主要系原料硼砂、硼酸成本提升及燃动力成本仍居高位所致。分季度看，23Q1-24Q4公司单季毛利率分别为19.7%、14.2%、18.2%、17.8%，盈利水平自Q3起筑底回升。23年公司期间费用率10.8%，同比+2.6pcts，其中财务费用率0.5%，同比+1.5pcts，主要受转债利息支出影响；全年实现净利率7.0%，同比-7.2pcts。进入24Q1，硼砂及硼酸价格开始稳定并回落，公司耐热玻璃业务盈利水平预计有所恢复，实现综合毛利率20.7%，同环比分别+1.0pcts、+2.9pcts，盈利水平有所改善。24Q1公司期间费用率同比+1.4pcts至10.4%；实现净利率9.3%，同比-0.9pcts。
    中硼硅模制瓶有望顺利放量，打开盈利增长空间。当前公司0.5万吨模制瓶产能在产，规划在建产能约5.8万吨。由于深耕药玻行业多年，公司与多家药企形成紧密合作，中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，并已对多家药企送样，转“A”后产品销售有望自24Q2打开市场，进而逐步贡献盈利增量。
    投资建议：作为管制瓶龙头，公司切入中硼硅模制瓶赛道后有望继续保持较强竞争力，实现横向突破；公司传统耐热玻璃业务逐步筑底，盈利改善可期。我们预计公司2024-2026年实现归母净利1.5/2.2/2.6亿（原24-25年预测值为1.7/2.4亿），对应当前股价PE为28/19/16倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：项目投建低于预期、需求不及预期、成本波动超预期、竞争加剧超预期。

神州数码：国产算力底座+神州问学，构建企业AI着陆的加速引擎

神州数码(000034)
    报告摘要
    神州数码：深耕IT分销，自主品牌打造全新增长极。公司凭借其强大的市场影响力和深厚行业经验，多年稳居IT分销市场榜首。2019年，公司切入服务器领域，致力于与华为等业界领先伙伴建立更深层次的合作关系，紧抓国内信创快速发展机遇，服务器、网络、终端、AI一体机等系列自主品牌业务持续增长，业务结构优化改善毛利。
    IT分销：深耕二十余载，兼具“渠道+管理”核心优势。国内PC领域景气度有望回升，IT分销龙头先享红利。公司具有国内最大的ToB销售网络渠道优势，构建了遍布国内1000余座城市、覆盖各大垂直行业、连接30000余家销售渠道的ToB销售渠道网络。同时，公司继续提质增效，促进管理效能提升，代理的英特尔、希捷、爱普生、斑马、索尼、欧姆龙、Fortinet等产品继续保持厂商份额绝对领先，自2020年来IT分销业务毛利率与期间费用率均稳定。
    自主品牌：受益华为鲲鹏+昇腾生态，打造自主品牌神州鲲泰。AI大模型训推+国产替代推动国内算力发展，增量空间广阔。公司携手华为打造智算品牌，打造“鲲鹏+昇腾”产品与生态壁垒。神州鲲泰AI服务器深度绑定华为技术，内置国内顶级处理器，产品竞争力较高。同时，公司于2018年启动“大华为”战略，成为其第九家全球经销商，长期与华为保持紧密合作关系，“鲲鹏”“昇腾”等核心硬件供应稳定，具有稳固的华为生态壁垒。公司自主产品深度绑定华为产业链，兼具产品优势与生态优势，有望在国产智算浪潮中率先享受红利。
    神州问学：一站式大模型集成和运营平台正式发布，深化AI应用开发平台部署。2023Q4，神州数码推出了一站式大模型集成和运营平台——神州问学。该平台定位于企业级AI应用平台市场，凭借工程化Agent开发、自动化标注模型、大模型精细化管理方面的三大核心优势，成功地整合了AI原生场景赋能、知识治理和模型训练与管理三大功能模块，助力企业高效部署和运营大模型应用。
    盈利预测、估值及投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司坐稳IT分销基本盘，紧抓“云+信创”新机遇，凭借“数云融合”解决方案与“鲲鹏+昇腾”高竞争力硬件产品，成功从传统IT分销商转型到品牌供应商，目前，国内云与智算赛道前景良好，战略性业务将成为公司的“第二增长曲线”，业务结构有望持续优化。预计公司2024-2026年归母净利分别为14.10、17.39、21.20亿元，以2024年5月20日收盘价计算，对应PE分别为14.63x、11.86x、9.73x。
    风险提示：宏观经济波动，人工智能落地进展不及预期，市场竞争加剧，芯片供应链安全问题，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

营收结构持续优化，民用、机器人两大领域开拓可期

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业绩短期波动，海洋业务在手订单充足

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业绩短期承压，云战略转型加速推进

用友网络(600588)
    投资要点
    投资事件：近日公司发布2023年报及2024年一季报：（1）2023年营业收入97.96亿元，增速5.8%，归母净利润为亏损9.67亿元，去年同期为2.19亿元；（2）2024年一季度营业收入为17.49亿元，增速18.6%，归母净利润为亏损4.53亿元。
    受组织结构升级、人员调整等因素影响，业绩短期承压，但长期趋势向好。2023年公司进行业务组织模型升级，大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式升级为行业为主的组织模式。组织模式调整期间对公司业务开展存在一定的影响。并且为了抢占市场机遇，公司加大战略投入，2023年平均人数较2022年增加了1,896人，2023年公司工资薪酬同比增加较多。受多因素影响，公司成本及费用增加较多，业绩短期承压。但组织模式升级、加大战略投入等也给公司带来积极变化，2023年公司新签合同订单同比增长17.6%，千万级新签订单增加71.1%。随着公司组织模式升级完成，人员调整步入尾声，公司有望依托前期布局和产品等竞争优势获得更多市场机遇。
    云战略转型加速推进，经营指标靓丽。公司继续推进云战略转型，2023年公司云服务收入规模达70.91亿元，同比增长11.6%，其中的大型客户云服务业务收入47.31亿元，同比增长7.7%；中型客户云服务业务收入8.65亿元，同比增长36.9%，核心产品续费率为84.3%；小微型企业客户云订阅收入48,957万元，同比增长28.0%。从经营指标来看，云业务相关合同负债为24.6亿元，同比增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，同比增长38.8%，云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15.0%，多项云服务业务经营指标持续优化。公司云战略转型加速推进，多项指标表现靓丽。
    加大AI研发投入，加速推进海外拓展，新业务新模式有望驱动公司业绩持续高增长。AI方面，公司已经发布企业服务大模型YonGPT，并且已经与YonBIP企业绩效、管理会计、全球司库、商旅费控、税务服务等产品深度融合，部分场景已经成功实现落地。中国中化、徐工集团等知名企业已经使用YonGPT，公司产品得到市场和客户的高度认可。海外拓展方面，公司启动了全球化2.0战略，海外布局进一步完善，客户覆盖中企出海客户及海外本地客户。公司新业务新模式有望驱动公司业绩持续高增长。
    投资建议：由于公司组织模式升级，加大研发等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2024/2025年收入分别为130.50/163.15亿元，净利润分别为7.46/13.00亿元。调整后，我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为112.12/128.96/147.69亿元，净利润分别为1.29/4.68/8.21亿元，对应PS分别为3.6/3.1/2.7倍。考虑公司云转型加速落地及PS估值处于较低水平，给予公司“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

测序业务快速增长，自动化、新业务全面复苏

华大智造(688114)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年公司实现营业收入29.11亿元，同比下降31.19%；归母净利润-6.08亿元，同比下降129.98%；扣非归母净利润-6.83亿元，同比下降358.54%。2024年一季度，公司实现营业收入5.31亿元，同比下降14.26%，实现归母净利润-2.01亿元，实现扣非净利润-2.13亿元。
    分季度看，公司2023年单四季度实现营业收入7.07亿元，同比减少24.83%；实现归母净利润-4.10亿元。公司单季度收入增速放缓，主要因部分疫情防控相关的实验室自动化业务需求下降，单季度利润有所亏损，主要因公司持续加大销售、研发等相关投入，加快新市场、新产品的开发。2024年一季度，公司实现营业收入5.31亿元，同比下降14.26%，主要与同期基数有关，实现归母净利润-2.01亿元，实现扣非净利润-2.13亿元。
    测序业务增势迅猛，全球份额不断提升。2023年，公司基因测序业务实现收入22.91亿元，同比增长30.31%，其中仪器设备收入8.98亿元，同比增长18.75%，试剂耗材收入13.54亿元，同比增长38.31%，服务及其他收入0.15亿元，同比增长96.22%。公司围绕更高通量、更高质量、更长读长、更快速度、更小型易用等方面不断加速产品迭代，提升市场竞争力，超高通量基因测序仪DNBSEQ-T20×2打破了全球基因测序仪通量记录，发布NGS领域最长单端读长试剂SE600，推出SE400和PE300等快速测序试剂，市场竞争力不断提升；同时公司持续加快海外市场开拓，2023年全球新增装机超4500台，公司占全球新增销售装机口径的市场份额约18.7%，同比2022年提升6.7%，累计服务超过2800个海内外客户，全球化步伐持续加快。2024年一季度，公司基因测序仪收入4.49亿元，同比增长4%，其中海外收入1.57亿元，同比增长19%，延续良好增长趋势。
    自动化业务稳健恢复，新品迭代驱动下常规业务有望加速。2023年公司自动化业务收入2.18亿元，同比下降82.51%，其中常规业务收入大约1.53亿元，同比增长4.95%。公司围绕样本处理、实验室流水线、试剂耗材等关键技术产品加快布局，聚焦关键核心原料及关键工艺开展技术攻关，促进自动化产品迭代升级，2023年公司发布了全自动核酸提取纯化仪MGISP-NEX、MGIFLP-L50模块化测序工作站等业内首款特色产品，满足多种组学应用场景，同时逐步探索蛋白分析、质谱小分子等前沿应用，未来自动化业务有望迎来业绩加速。
    核心工具驱动新业务发展，更多应用场景日益成熟。2023年公司新业务板块收入3.58亿元，同比下降70.20%，其中常规业务2.54亿元，同比增长21.41%。公司加快多组学技术平台在细胞组学、BIT产品、生物样本库等细分赛道的应用，细胞组学领域实现多款制备试剂、细胞液滴生成仪、捕获系统等的更新，BIT领域发布适配不同实验室规模的管理产品ZLIMS Pro+，生物样本库方向针对MGIClab-LT持续升级，此外在远程机器人、智惠实验室等方向公司也持续取得收获，贡献可观业绩。
    盈利预测与投资建议：根据公司数据，我们调整盈利预测，预计测序仪等常规业务有望快速增长，同时公司持续加大研发、销售投入可能造成短期利润波动，预计2024-2026年公司收入34.97、45.06、57.32亿元（调整前24-25年36.27、46.39亿元），同比增长20%、29%、27%；预计归母净利润为-6.78、-2.28、0.58亿元（调整前24-25年-1.49、0.79亿元）。考虑到公司是国内测序仪龙头企业，竞争优势显著，未来有望保持快速增长趋势，维持“买入”评级。
    风险提示事件：知识产权诉讼的风险、市场竞争风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

政策驱动脊柱、创伤耗材放量，超声骨刀产品快速增长

三友医疗(688085)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入4.60亿元，同比下降29.08%，实现归母净利润0.96亿元，同比下降49.91%，扣非净利润0.59亿元，同比下降55.70%；2024年一季度营业收入0.86亿元，同比下降46.26%，归母净利润-0.02亿元，同比下降106.05%，扣非净利润-0.03亿元，同比下降109.63%。
    分季度看，2023年单四季度公司实现营业收入1.01亿元，同比下降39.47%，实现归母净利润0.29亿元，同比下降55.75%，实现扣非净利润0.10亿元，同比下降58.25%。公司单季度业绩有所下降，主要因核心产品脊柱植入耗材集采落地，销售价格调整，但环比23Q3仍有较好表现；2024年一季度，公司营业收入0.86亿元，同比下降46.26%，归母净利润-0.02亿元，同比下降106.05%，扣非净利润-0.03亿元，同比下降109.63%，受集采、反腐等政策影响，同时叠加春节假期因素，公司单季度业绩短期承压。
    集采催化下耗材快速放量，超声骨刀加速市场开拓。分业务来看，2023年公司脊柱类植入耗材收入3.54亿元，同比下降34.20%，创伤类植入耗材收入0.14亿元，同比下降43.89%，有源设备及配套辅件收入0.92亿元，同比增长25.03%。
    1、脊柱业务，2023年3月起脊柱国采开始在各省市实施，相关产品售价有所调整，造成一定影响。公司凭借相对价格优势、创新专利产品以及品牌影响力不断开拓终端市场，加快渠道下沉，2023年耗材类合作经销商增长60%，脊柱产品销量增长32.07%，市场份额提升显著，同时囊袋、Adena双头螺钉等多款新产品也陆续进入商业化阶段，为长期发展奠定良好基础。
    2、创伤业务。公司借助河南省际联盟集采在国内多个空白区域实现产品准入，创伤产品销量增长43.22%，手术量明显提高；2023年国采公司相关产品全线入围，中标价格较2021年实现较大提升；2023年末上海市集采公司完成对应地区所有中心医院保量，未来创伤产品有望加速放量。此外公司根据政策环境以及行业需求积极制定差异化研发和销售策略，标外产品磁导航髓内钉已在全国开展试用，取得良好成效。
    3、有源设备及耗材。2023年子公司水木天蓬加大超声骨刀市场推广力度，经销商数量增长超过35%，刀头物价目录增至13个省份，助力相关收入实现快速发展，2023年超声骨刀业务耗材收入0.57亿元，同比增长136.54%，收入占比首次超过设备，全年发货量2.93万件，增长超120%。设备方面公司新推出2款多功能机型，进一步满足不同等级医院需求，实现较好增长。
    盈利预测与投资建议：根据公告数据，我们调整盈利预测，考虑集采、反腐等政策可能对脊柱、创伤等耗材业务造成一定影响，预计2024-2026年公司收入5.03、6.05、7.29亿元（调整前24-25年5.16、6.20亿元），同比增长9%、20%、21%，归母净利润1.01、1.31、1.70亿元（调整前24-25年1.19、1.56亿元），同比增长5%、30%、30%。考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。
    风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

医疗IT业务维持高增长，盈利能力显著改善

卫宁健康(300253)
    投资要点
    投资事件：近日公司发布2023年报及2024年一季报：（1）2023年营业收入31.63亿元，增速2.28%，归母净利润为3.58亿元，增速229.49%；（2）2024年一季度营业收入为4.94亿元，增速10.09%，归母净利润为0.17亿元，增速126.16%。
    医疗IT业务维持高增长，盈利能力改善。2023年医疗IT业务收入28.49亿元，同比增长12.66%，高于收入增速2.28%，医疗IT收入占总收入比例高达90.05%。2024年Q1医疗IT收入达4.44亿元，同比增长16.81%，高于收入增速10.09%；2024年Q1医疗IT新签订单合同金额增速高达15%左右，较2023年有所加速。公司医疗IT业务维持较高增长，业务成长性良好。并且公司推动运营效率提升，控本降费效果明显，净利润边际改善显著，2023年净利润增速达229.49%，2024年一季度净利润为0.17亿元，去年同期为亏损0.64亿元，实现扭亏为盈，公司盈利能力提升。
    互联网医疗业务持续推进，2023年创新业务减亏明显。云医方面，截止2023年底纳里健康提供的互联网医疗服务的医疗机构数突破1万家，月活用户规模超过2400万。2023年收入达1.53亿元，同比增长1.5%，净利润为亏损0.23亿元，实现减亏。云药方面，公司进行业务模式调整，调整低毛利业务线。2023年实现收入2.12亿元，同比下滑53.61%，净利润为亏损0.59亿元，减亏超1亿元。云险方面，公司积极拓展省级医保信息平台二期及飞检和TPA服务类业务。2023年新签订单2.68亿元，同比增长122%，收入2.02亿元，同比增长26.84%，净利润为亏损1.14亿元，实现明显减亏。2023年创新业务共亏损1.96亿元，去年同期为亏损3.54亿元，减亏明显。
    公司加大研发投入力度，医疗大模型产品落地情况良好。公司重视研发投入，加强对新技术新产品的研发工作。2023年公司研发投入规模达到6.97亿元，占收入比例高达22.04%。在医疗AI研发方面，2023年10月份公司正式发布医疗垂直领域大模型WiNGPT和医护智能助手WiNEX Copilot。WiNEX Copilot已经落地100多个临床应用场景，涵盖辅助诊断、内容生成、信息抽取、内涵质控等多个医学场景。
    投资建议：由于宏观形势变化以及公司加大AI研发投入等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2024/2025年收入分别为45.55/55.41亿元，净利润分别为6.00/8.17亿元。调整后，我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为36.69/43.10/49.40亿元，净利润分别为5.50/7.00/8.80亿元，对应PE分别为25.8/20.3/16.1倍。考虑公司业绩高增长以及估值处于较低水平，给予公司“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢

高基数下增长稳健，血糖、呼吸多业务线持续亮眼

鱼跃医疗(002223)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报以及2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入79.72亿元，同比增长12.25%，归母净利润23.96亿元，同比增长50.21%，扣非净利润18.36亿元，同比增长46.79%。2024年一季度，公司实现营业收入22.31亿元，同比下降17.44%，实现归母净利润6.59亿元，同比下降7.58%，实现扣非净利润5.51亿元，同比下降21.69%。
    分季度来看：2023年单四季度公司实现收入13.09亿元，同比下降34.08%，归母净利润2.05亿元，同比下降55.36%，扣非净利润1.65亿元，同比下降43.19%。公司单季度业绩有所下降，主要与2022Q4同期呼吸制氧板块的高基数有关，同时年底部分资产、信用减值也对利润造成一定压制。2024年一季度，公司实现营业收入22.31亿元，同比下降17.44%，实现归母净利润6.59%，同比下降7.58%，实现扣非净利润5.51亿元，同比下降21.69%，在同期高基数下仍然表现相对稳健表现，环比增长趋势良好。
    产能、品牌、服务多重助力，呼吸治疗业务持续50+%高增。2023年呼吸治疗业务板块实现收入33.71亿元，同比增长50.55%，其中制氧机产品同比增长近60%，呼吸机类产品增速超30%，雾化产品同比增长超60%。公司呼吸治疗业务凭借出色的产品质量、卓越的品牌影响力以及优秀的服务保障，面对行业机遇迅速响应，实现业绩高增，疫情以后国内居民健康管理认知意识快速提升，家用呼吸、制氧等常规产品渗透率有望持续提升，同时叠加第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机等新产品的陆续上市，未来公司呼吸治疗业务有望维持较快增长趋势。
    CGM产品升级叠加渠道调整，糖尿护理业务加速增长。2023年公司糖尿病护理业务实现收入7.26亿元，同比增长37.12%。2023年公司14天免校准CGM产品CT3成功上市，综合性能表现突出，在院内外市场实现快速推广，同时公司针对院内外市场的团队结构与组织架构积极调整，加快相关团队人才梯度建设，以适应快速发展的业务环境，客户忠诚度不断提升，未来糖尿病护理业务有望持续保持高增趋势。
    产品性能迭代升级，家用、急救产品实现业绩加速。2023年家用类电子检测及体外诊断实现收入16.74亿元，同比增长10.05%，其中电子血压计产品同比增长超过20%，公司围绕家用电子产品关键零部件加强研发攻关，迭代核心技术，产品竞争力不断提升，整体业务维持良好增速；在急救领域，公司2023年相关业务收入1.63亿元，同比增长8.03%，在公司自主研发的AED产品M600驱动下，公司急救业务实现良性增长。
    康复基石板块表现稳健，感控业务高基数下有望企稳回升。2023年公司康复及临床器械实现收入12.28亿元，同比下降12.82%，其中轮椅车、针灸针等主要产品仍然维持增长趋势，未来有望实现持续稳定的业绩贡献；2023年公司感染控制业务实现收入7.56亿元，同比下降36.15%，主要与2022年同期高基数有关，公司在感控领域持续开发专科新赛道，不断丰富民品业务布局，未来有望逐步企稳回升。
    盈利预测与投资建议：根据财报数据，我们调整盈利预测，预计呼吸制氧等产品驱动下有望延续快速增长趋势，高毛利产品占比有望不断提升，同时监管政策收紧可能造成短期扰动，预计2024-2026年公司实现收入87.59、101.11、116.62亿元，同比增长10%、15%、15%（调整前24-25年90.36、104.60亿元），预计2024-2026年实现归属母公司净利润20.69、24.05、27.99亿元，同比增长-14%、16%、16%（调整前24-25年24.03、27.51亿元）。公司当前股价对应2024-2026年18、15、13倍PE，考虑到公司常规产品加速恢复，新兴业务成长性强，新冠疫情后国内外品牌力快速提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产品推广不达预期风险，政策变化风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

详解招商银行2024年一季报：业绩符合预期；资产质量稳健

招商银行(600036)
    投资要点
    财报综述：1、招商银行1Q24营收同比-4.9%（vs4Q23同比-1.6%），净利润同比-2.0%（vs4Q23同比5.2%），业绩增速边际走弱，受息收和非息共同拖累2、净利息环比-0.7%，单季日均净息差环比下降2bp至2.02%，主要为资产端拖累，生息资产收益率环比下降3bp至3.65%，计息负债付息率环比维持在1.75%。3、资产负债增速及结构：扩表略有放缓，贷款占比提升。（1）资产（日均）：24Q1生息资产同比增5.7%，增速较2023年走低；总贷款同比增6.3%，贷款、债券投资、同业资产分别占比63.4%、25.6%和5.3%，占比较4Q23变动+0.3、0和-0.1pcts；24Q1单季日均贷款新增1388亿元，同比少增397亿。（2）负债（日均）：总负债同比增5.9%；总存款同比增6.3%。存款、同业负债和发债分别占比84.9%、10%和2.3%，占比较4Q23变动-0.4、+0.2和+0.2pcts。4、存贷细拆：对公投放为主，零售投放好于同业；个人活期环比正增。（1）贷款：1Q24新增对公：零售：票据=67:23:10。零售新增投放占比相较去年同期下降7.2个点至22.7%，虽略有下降，但投放仍好于同业。回顾2023年，零售新增占比在第一季度也处于低位，预计24年后续季度有望提升。（2）存款：企业活期环比负增，个人活期环比增3.3%，活期存款整体占比下降2.8个点至52.1%。5、净非息同比-2.9%（vs4Q23同比-2.2%），保险降费拖累手续费；其他非息同比增速继续向上。（1）净手续费收入同比-19.4%（vs4Q23同比-10.8%），主要是由于财富管理、托管、银行卡手续费降幅均有走阔拖累。财富管理手续费中，主要是费率拖累下的代理保险收入同比下降50.3%；而受托理财收入同比增速转正，高增25.8%，主要是理财销售规模同比增加。（2）净其他非息收入同比增45.4%（VS4Q23同比28.3%）。6、零售客户和AUM：金葵花及以上客户数量&AUM均维持两位数增长，零售整体AUM同比+10.5%到13.9万亿。7、资产质量：整体优化；对公不良、逾期持续改善，零售逾期率略有抬升。（1）整体看，不良率环比下降3bp至0.92%；逾期率为1.31%，环比+5bp；拨备覆盖率436.82%、拨贷比4.01%，分别环比下降0.88个点和0.13个点。（2）对公：不良率、逾期率双降，房地产资产质量持续优化。不良率环比维持下降，环比-6bp至1.09%，逾期率环比-6bp至1.05%。房地产不良率连续3个季度实现下降，环比-19bp至4.82%（3）零售：不良率维持平稳，逾期率略有抬升，消费贷款资产质量改善。不良率维持在0.91%，按揭、小微、信用卡不良率环比小幅提升，消费贷款不良率环比下降6bp至1.03%。
    投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB0.91X/0.83X/0.76X；PE6.41X/6.34X/6.28X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。
    根据外部经济形势及公司基本面情况，我们微调盈利预测，预计2024-2026归母净利润为1467亿元、1482亿元、1497亿元(前值为1519亿元、1558亿元、1581亿元)。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

煤制烯烃穿越周期，内蒙项目加速成长

宝丰能源(600989)
    投资要点
    事件一：3月21日，公司发布23年年报，全年实现营收291.36亿元，同比+2.48%；归母净利56.51亿元，同比-10.34%；扣非归母净利59.49亿元，同比-11.46%；其中Q4实现营收87.35亿元，同比+25.77%，环比+19.48%；归母净利润17.60亿元，同比+89.25%，环比+7.70%，扣非归母净利润18.03亿元，同比+85.53%，环比+5.45%。
    事件二：4月25日，公司发布24年一季报，24Q1实现营收82.27亿元，同比+22.19%，环比-5.82%；归母净利14.21亿元，同比+19.89%，环比-19.26%；扣非归母净利14.82亿元，同比+15.79%，环比-17.82%。
    烯烃：以量补价同比增长，景气有望持续向好。2023年全年公司聚乙烯/聚丙烯实现收入59.0/50.9亿元，同比+12.2%/+4.3%；2024年Q1单季实现收入20.4/17.5亿元，环比-1.3%/-3.7%。具体来看：产销方面，2023年全年聚乙烯/聚丙烯产量为84.0/74.9万吨，同比+18.8%/+12.5%；销量为83.3/75.3万吨，同比+18.2%/+14.1%；2024年Q1单季聚乙烯/聚丙烯产量为28.7/27.4万吨，环比-1.0%/+8.2%；销量分别为29.5/26.8万吨，环比持平/-0.4%，伴随宁东三期23年9月投，公司烯烃产销量整体再上新台阶。价格方面，根据wind，2023年全年聚乙烯/聚丙烯均价为8102/7545元/吨，同比-3.6%/-8.8%；2024年Q1单季均价为8192/7369元/吨，环比+1.4%/-2.3%。价差方面，2023年全年聚乙烯/聚丙烯价差分别为3524/2967元/吨，同比+20.2%/+6.0%；2024年Q1单季价差分别为4023/3200元/吨，环比+13.3%/+5.9%，煤价较2023年末略有下降，烯烃盈利有所恢复。整体来看，2023年烯烃终端需求复苏不及预期，产品价格同比走弱，公司宁东三期投产以量补价实现了烯烃板块业绩的正增长。向2024展望，在海外降息预期与国内宏观调控政策持续发力的双重作用下，烯烃需求有望不断向好，同时煤油价差的扩增也为煤制烯烃带来充足的盈利弹性空间。
    焦炭：焦炭市场盈利承压，铁水修复或迎来回暖。2023年全年公司焦炭板块实现收入109.8亿元，同比-13.4%；2024年Q1单季实现收入26.8亿元，环比-11.0%。具体来看：产销方面，2023年全年焦炭产量和销量分别为698.0和697.6万吨，同比+11.7%和+12.3%；2024年Q1单季产量和销量分别为171.9和175.0万吨，环比-4.9%和-2.2%。价格方面，根据wind，2023年全年焦炭2450元/吨，同比-20.4%；2024年Q1单季2330元/吨，环比-8.0%。价差方面，2023年全年焦炭价差165元/吨，同比-43.2%；2024年Q1单季-4元/吨，处于亏损状态。根据wind，2024年Q1我国247家高炉开工率环比下降4.0pct、日均铁水产量环比下降13.7万吨。在成本上涨与需求低迷的双重不利影响下，焦炭市场盈利承压。近期随着钢厂铁水产量逐步提升且五一后焦炭企业将进行第四轮提价，盈利或将迎来修复。长期来看，随着山西逐步淘汰4.3米及以下焦炉产能，焦炭供给侧格局有望持续优化。
    内蒙一期有序推进，产能释放成长凸显。公司布局宁夏宁东和内蒙古鄂尔多斯两大基地，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链。烯烃方面，宁东三期40万吨/年聚乙烯和50万吨/年聚丙烯装置于2023年9月建成投产，内蒙古一期按计划顺利推进，300万吨烯烃预期2024年投产。焦炭方面，公司六套干熄焦项目已全部投产，焦炭产品由湿熄焦全部转产为干熄焦，有望更好地满足下游钢企焦企的需求。煤矿方面，公司新核增马莲台煤矿产能40万吨/年和红四煤矿产能60万吨/年，在建丁家梁煤矿90万吨/年预期2024年投产，此外拥有宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，煤矿权益产能192万吨，目前公司累计煤矿权益产能达1102万吨。其他方面，20万吨/年苯乙烯、25万吨/年EVA等项目先后建成投产，进一步丰富了公司产品矩阵。公司成长动能充足，未来伴随内蒙一期投产，盈利有望拾级而上。
    盈利预测与投资建议：公司是国内煤化工龙头企业，煤制烯烃规模全球领先，伴随内蒙一期产能的释放，未来成长性显著，由于产品价格的波动，我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为87.73/139.88/147.58亿元（原2024-2025为100.62/147.22亿元），对应PE分别为14.20/8.91/8.44倍（对应2024/5/17收盘价），维持“买入”评级。
    风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；下游需求不及预期；项目投产不及预期；信息更新不及时等。