短期业绩承压，静待后续放量

兴森科技(002436)
    投资要点
    需求不振+产能爬坡，短期业绩承压。公司发布半年报，2023H1实现营收25.66亿元，同比-4.81%；归母净利润0.18亿元，同比-94.98%。2023Q2实现营收13.14亿元，同比-7.65%，环比+4.98%；归母净利润0.11亿元，同比-93.33%，环比+40.66%。受经济低迷、需求不振和竞争加剧的影响，公司短期承受收入和利润下滑的双重压力，其中净利润大幅下降，主要系FCBGA封装基板项目的费用投入、珠海兴科产能爬坡阶段的亏损及员工持股计划的费用摊销所致。
    PCB业务平稳增长，盈利能力有所下滑。2023H1PCB业务实现营收20.19亿元、同比+0.61%，毛利率29.28%，同比下降0.88pct。PCB生产主要集中在广州生产基地、宜兴生产基地和Exception产线。其中，子公司宜兴硅谷实现营业收入3.33亿元、同比-19.64%，亏损2,465.23万元，主要因行业需求不足及竞争加剧导致的产能利用率和价格下降；Exception实现营业收入3,285.70万元、同比-8.41%，净利润373.97万元。PCB贸易以Fineline为主，实现营收8.87亿元、同比+16.33%，净利润9,636.53万元、同比+39.02%。
    IC封装基板业务整体亏损，Q2订单逐步好转。2023H1IC封装基板业务实现收入2.89亿元、同比-22.75%，毛利率-7.68%，同比下降34.84pct。公司现有CSP封装基板产能约为3.5万平方米/月，其中广州基地2万平方米/月，珠海兴科项目1.5万平方米/月。2023H1CSP封装基板项目毛利亏损2,222万元，同比减少约1.24亿元，Q2CSP产能利用率从Q1的30%左右提升至接近60%，订单情况逐步好转。FCBGA封装基板项目尚未正式投产，上半年人工、材料、能源、折旧等费用合计约1.46亿元，整体亏损约1.09亿元。
    需求不足致半导体测试板业绩下滑。2023H1半导体测试板业务实现营收1.81亿元、同比-20.84%，毛利率12.81%，同比下降7.95pct。其中，子公司Harbor实现营收1.28亿元、同比-30.92%，净利润-1,084.09万元，主要因需求不足所致。广州科技的半导体测试板新产能逐步释放，产品良率、交期、技术能力等稳定提升、持续改善。
    完成全领域产品布局，静待后续放量。FCBGA封装基板项目有望投产，其中珠海FCBGA项目已于2022年底建成并试产，目前处于客户认证阶段；广州FCBGA项目一期厂房预计Q4完成产线建设、开始试产。7月，公司完成对北京揖斐电的收购，收购对价为8.27亿元人民币，基于其在HDI板、类载板和模组基板领域的能力，公司完成高多层PCB、AnylayerHDI、类载板、CSP封装基板和FCBGA封装基板的全领域产品布局，实现减成法（Tenting）、半加成法（mSAP）、加成法（SAP）等全技术领域的全面覆盖。
    投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。公司作为国内封装基板龙头，短期受行业需求影响，业绩承压，长期受益技术覆盖和产能释放，前景广阔。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.12/0.32/0.56元，对应PE分别为104/38/22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产能释放不及预期；需求不及预期；研发、技术及客户验证风险。

订阅业务快速增长，WPS AI持续推进

金山办公(688111)
    投资要点
    事件：2023H1公司实现营业收入21.72亿元，同比增长21.25%；归母净利润5.99亿元，同比增长15.32%；扣非归母净利润5.76亿元，同比增长39.88%。2Q23收入11.21亿元，同比增长21.37%；归母净利润3.32亿元，同比增长23.46%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长54.72%。
    订阅业务快速增长。作为公司重要的收入增长引擎，23H1公司订阅业务收入16.7亿元，同比增长35%，收入占比77%，同比提升8pct。拆分来看，个人办公服务订阅业务收入12.52亿元，同比增长33.24%；机构订阅及服务业务收入4.18亿元，同比增长40.38%。非订阅业务方面，机构授权业务收入3.61亿元，同比减少13.96%；互联网广告及其他业务收入1.41亿元，同比增长5.0%。
    C端用户数持续增长，付费率、APRU齐升。截至2023年6月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.84亿，同比增长2.46%。其中，WPSOfficePC版月度活跃设备数2.53亿，同比增长9.05%;WPSOffice移动版月度活跃设备数3.27亿，同比减少2.10%。付费情况上，公司累计年度付费个人用户数达到3324万，同比增长16.36%；付费率5.69%，同比提升0.46pct；ARPU值年化（收入/付费用户数）约为75.4元左右，较2022年的68.4元增长约10.1%。
    WPSAI持续推进，公司有望在AI赋能下深度受益。上半年随着ChatGPT的火热，引爆了AI浪潮，公司在面对这一重大变革上选择全面拥抱AI，加速产品升级。公司上半年发布了智能办公助手WPSAI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三大战略方向发展，目前产品已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，之后也将不断有新的AI产品发布。AIGC热潮下，办公软件能得到革命性的升级，金山办公产品矩阵有望在AI赋能下深度受益，打开B、C端空间。
    投资建议：维持“买入”评级。公司紧跟AIGC技术发展趋势，发布类ChatGPT式应用WPSAI，有望在AI赋能下深度受益。我们预计2023-2025公司分别实现营业收入48.50/63.01/84.26亿元，同比增速分别为24.84%/29.91%/33.73%，归母净利润分别为14.23/19.55/26.07亿元，同比增速分别为27.3%/37.45%/33.33%，对应PE为126/91/69倍。
    风险提示：AI与产品融合不及预期；政策落地节奏低于预期。

B端需求恢复，毛利率逐步改善

味知香(605089)
    投资要点
    事件：2023H1公司实现营业收入4.17亿元，同比增长10.30%；归母净利润0.75亿元，同比增长6.12%；扣非归母净利润0.73亿元，同比增长18.17%。2Q23收入2.15亿元，同比增长11.94%；归母净利润0.39亿元，同比增长12.59%；扣非归母净利润0.38亿元，同比增长22.88%。
    B端需求恢复，C端增速有所放缓。公司销售渠道主要分为C端零售渠道和B端批发渠道，其中C端按照公司管理政策、品牌授权和客户条件的不同分为经销店和加盟店。C端主要从公司采购“味知香”品牌产品后销售给个人消费者，主要覆盖多区域菜市场、农贸市等；B端客户一般从事冷冻食品批发业务，此类客户主要从公司采购“馔玉”品牌产品后销售给酒店、餐厅、食堂等客户。2023Q2公司零售加盟/批发/直销渠道实现收入1.39/0.61/0.04亿，分别同比+1.8%/+22.8%/+85.0%，其中C端加盟店/经销店实现营收1.13/0.26亿元，分别同比+11.6%/-26.6%，商超渠道Q2实现收入780万元，环比增长28.4%。Q2季度批发客户净增长44家，叠加去年同期低基数及下游餐饮渠道的恢复，B端需求逐步恢复，单季度收入增速较Q1提升16.6个百分点。C端Q2收入增速较Q1下滑3.7个百分点，开店进度环比Q1同比放缓，截止23Q2末公司共有加盟店1773家，其中Q2净开加盟店40家，环比Q1略有放缓（Q1净开加盟店42家）。
    毛利率逐步改善，费用率略有抬升。2023H1公司整体毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率及扣非净利率分别为26.1%/4.3%/4.5%/17.9%/17.4%，较去年同期+1.7%/+0.6%/0.5%/-0.7%/+1.2%，其中23Q2毛利率26.0%，环比基本持平，同比提升2个百分点，受益于公司成本不断优化；公司整体费用有所抬升，一方面是2022年受疫情影响费用投入有限，另一方面是今年销售区域扩展，人员增加；2022Q2确认公允价值变动净收益269万元，2023Q2仅为7万元，从而致使扣非净利率实现较大幅度的抬升。
    投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。随着公司产能逐步释放（“年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目”已在试生产阶段），销售渠道的建设（C端在农贸市场加盟店的基础上多方向发展，开发街边店以及商超，B端加大对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发）以及成本持续优化，我们预计2023-2025公司分别实现营业收入9.02/10.46/12.03亿元，同比增速分别为13.0%/16.0%/15.0%，归母净利润分别为1.64/1.97/2.31亿元，同比增速分别为14.9%/19.7%/17.5%，对应PE为32/27/23倍。
    风险提示：产能释放不及预期，原材料成本影响，下游需求不及预期。