公司动态研究：3M加速退出PFAS生产，新宙邦有望充分受益

新宙邦(300037)
    事件:
    2023年11月30日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予1124.44万股限制性股票，约占截至2023年9月28日公司股本总额74962.38万股的1.50%。其中首次授予1013.40万股，占公司股本总额的1.35%，占本次授予权益总额的90.12%；预留111.04万股，占公司股本总额的0.15%，预留部分占本次授予权益总额的9.88%。
    据美通社，2022年12月，美国工业集团3M宣布将退出全氟烷基和多氟烷基物质（PFAS）的生产，并于2025年底前停止在其产品组合中使用PFAS。PFAS是一类以烷基链为骨架、氢原子被氟原子部分或全部取代的人工化学物质，被广泛应用于半导体、储能电站和数据中心。3M生产的PFAS年净销售额约13亿美元，预计在退出过程中产生的总税前费用为13亿~23亿美元。据REUTERS，今年9月，3M宣布加快比利时工厂停产PFAS进程。
    投资要点:
    3M停产PFAS，全球电子氟化液市场迎来重大转变
    3M是全球最大的氟化工生产商之一，其氟化学品部门下设比利时和美国两处工厂，生产牌号分别为FluorinertTM和NovecTM，其中比利时工厂主要生产全氟烷烃，用于半导体设备冷却、数据中心浸没式冷却以及海外军工绝缘测试；美国工厂主要生产氢氟醚，用作消费电子清洗液。全氟烷烃的碳氟键极为稳定，因此在自然环境中几乎不可能自然降解，作为持久性有机污染物（POPs）长期存在，是重要的全氟烷基和多氟烷基物质（PFAS）。另一方面，全氟烷烃作为半导体蚀刻工艺冷却液，是半导体制造的关键原材料之一，目前3M在全球半导体冷却剂市场的占有率为90%，比利时工厂冷却剂产量占全球总产量的80%，下游客户包括台积电、三星、SK海力士和英特尔等众多大厂，预计3M停产或将造成大面积电子氟化液短缺。
    全氟聚醚或成为电子氟化液首选，国产厂商完成前期布局
    随着全球对PFAS监管加强，市场对PFAS替代产品的需求不断增长，在此背景下，全氟聚醚（PFPE）有望逐渐取代全氟烷烃，成为半导体冷却液的首选材料。全氟聚醚（PFPE）是一类只含碳、氟、氧3种元素的具有不同相对分子质量的高分子聚合物。1）相比于烃类聚醚化合物，氟元素全部取代了烃类化合物中的氢元素，得力于氟原子极强的电负性，碳氟键能比碳氢键能更高，全氟聚醚分子中碳氟键对于碳碳键以及碳氧键的屏蔽作用导致全氟聚醚具有极佳的化学稳定性、抗氧化性及抗腐蚀性。2）常规氟碳材料相比，全氟聚醚中由于引入了氧元素，醚键结构比碳碳结构有更好的生物可降解性，毒性低，因此其成为替代传统氟碳化合物的理想材料。
    为应对电子氟化液全球短缺，我国企业加快布局。目前，新宙邦已实现产能布局和知识产权布局，建设有规模化的电子氟化液生产线，实现Boreaf全氟聚醚电子氟化液系列产品的商业化，该等产品可用于半导体Chiller冷却、数据中心浸没冷却、精密清洗、气相焊接、电子检漏等领域。
    新宙邦已供应全球半导体主流厂商，明后年或进入快速放量阶段
    截至2023年中，公司有机氟化学品产能2781吨/年（2023年1-6月数据），在建产能22000吨/年。海斯福高端氟精细化学品项目（二期）已于2023年三季度投产，海德福高性能氟材料项目（一期）部分产线将于2023年四季度投产，项目整体预计将于2024年2月28日前达到预定可使用状态。海德福（一期）项目主要产品四氟乙烯、六氟丙烯为含氟单体，是合成含氟聚合物及精细化学品的重要原料，与海斯福（二期）项目形成协同互补，保证原料供应的同时，充分发挥下游附加值高产品优势。此外，三明海斯福年产3万吨高端氟精细化学品项目（三期）将于2024年正式开工建设，建设周期3年。2022年，公司全氟聚醚冷却液产品入选福建省重点新产品推广名录。目前，公司全氟聚醚冷却液产能达到数千吨，已供应全球半导体主流制造商，同时工艺路线绿色清洁，有望凭借先发优势填补3M供应缺口，伴随产能投产、产品逐步放量，有望进一步增厚公司业绩并扩大全球份额。
    盈利预测和投资评级
    基于审慎原则，暂不考虑本次发行股份摊薄因素及收购影响。预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.05、16.14、22.19亿元，对应PE分别30、21、15倍。公司是国内电解液龙头，氟化工开启第二成长曲线，考虑公司未来成长，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。
   

公司深度报告之一：高端电子封装材料先行企业，国产替代助力腾飞

德邦科技(688035)
    投资建议
    公司是国内高端电子封装材料领先企业，聚焦集成电路、智能终端、新能源、高端装备等战略新兴产业核心和“卡脖子”环节关键封装材料的研发与产业化。公司产品贯穿电子封装从零级至三级不同封装级别，已在多领域打破垄断，切入下游头部客户，获得份额。公司技术储备深厚，在国产替代加速背景下，作为先进封装材料稀缺标的，我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润1.24/1.72/2.66亿元，对应PE66、47、30倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    受益国产替代，下游多点开花
    集成电路封装材料有望迎来放量：据SEMI，全球半导体封装材料销售额预计从2022年的261亿美元增长至2027年的298亿美元，对应粘接材料市场规模约12亿美元。国内产业由于起步较晚，芯片级封装胶粘材料基本被德国汉高、富乐、日东电工等国外企业垄断。在供应链安全和成本管控的双重考虑下，芯片级封装材料国产替代迫在眉睫。
    公司在晶圆UV膜材料、芯片固晶材料、导热界面材料等多领域持续批量出货。其中芯片固晶胶，可以适用于多种封装形式，覆盖MOS、QFN、QFP、BGA和存储器等，客户包括通富微电、华天科技、长电科技等国内集成电路封测企业。晶圆UV膜方面，目前在华天科技、长电科技、日月新等国内集成电路封测企业批量供货。据公司披露，公司正在配合多家设计公司、封测厂推进验证，其中DAF膜、Lid框粘接材料已通过国内部分客户验证，获得小批量订单；底部填充胶已通过部分客户验证，目前正在加快导入；芯片级导热界面材料（TIM1）仍在积极推进客户验证。
    智能终端封装材料渗透率提升空间大：智能终端需求长期向好，所需封装材料品种多，且对应性能要求逐年提升。在以苹果、华为等知名品牌供应链为代表的高端应用领域，汉高乐泰、富乐、道康宁等国外供应商仍处于主导地位，国产替代诉求强烈。公司当前已进入苹果、华为等头部品牌的供应链，积极寻求从耳机延伸到更大空间的手机领域，未来渗透率仍有较大提升空间。
    新能源应用材料有望维持高增：我国新能源产业蓬勃发展，带动封装材料需求量快速提升，据我们预测，2025年，我国动力电池封装材料行业规模为63.3亿元，2021-2025年，CAGR达37.5%；据公司招股书，2023年我国光伏叠晶材料市场规模达9.31亿元。公司的新能源应用封装材料已在宁德时代、比亚迪、通威股份、隆基股份等多家头部企业获得份额，并积极扩产保证增量。
    高端装备应用材料持续开拓增长点：公司在巩固在原有传统燃油车、工程机械、矿山制造等领域基础上，有望紧抓智能化等产业趋势，开拓新的市场和业务增长点，通过和汽车电机、电控、材料轻量化等领域客户合作，进一步取得有竞争力的市场份额。
    风险提示：下游验证不及预期，下游需求不及预期，新品研发不及预期，国产替代不及预期，关键技术人员流失风险。
   

深度报告：深耕跨境社交电商，AIGC持续赋能—AI+跨境电商系列之公司篇

吉宏股份(002803)
    本篇报告核心解决以下问题：1）中国跨境电商及东南亚地区社交电商发展如何？国内跨境电商出口的代表公司有哪些？泛品策略VS精品策略、自建平台VS第三方平台的核心差异在哪里？2）吉宏股份公司业务框架如何分析？跨境电商业务核心驱动力有哪些？AI技术如何赋能内部降本增效？3）包装业务及新业务SaaS服务平台发展如何？
    1、行业分析
    全球网络零售预计逐步回归常态增速，全球电商渗透率稳步提升：据eMarketer统计，受疫情扰动及线下购物回弹效应的影响，2022年全球网络零售额同比增速降至9.7%，但自2023年起，疫情扰动逐步消退，且近五年全球电商渗透率稳步提升，预计全球网络零售逐步回归常态增速，据eMarketer预测，2023年全球电商渗透率预计提升至20.8%，2023年网络零售额预计增长至6.3万亿美元，全球电商发展稳步向好。
    东南亚地区电商渗透率与中美相比仍有较大提升空间，电商市场前景广阔，社交电商模式强势崛起：据亿邦动力数据显示，截至2022年6月，东南亚地区电商渗透率仅为5%，对标中国（31%）及美国（21.3%）等成熟电商市场来看，渗透率仍有4-6倍的增量空间；据Bain咨询预测，2025年东南亚地区电商市场规模有望达到2340亿美元。东南亚社交媒体渗透率持续走高，2020年东南亚社交电商市场规模占比达44%，截至2021H1，东南亚社交媒体购物受欢迎程度（78%）已接近传统电商平台（91%）；据TheKen预测，未来五年内东南亚社交电商市场份额占比将提升至60%-80%。
    国内跨境电商出口竞争格局：泛品策略VS精品策略、自建平台VS第三方平台：国内跨境电商出口业务主要分为①精品策略+第三方平台（安克创新、致欧科技等）；②泛品策略+自建平台（吉宏股份等）；③泛品策略+第三方平台（赛维时代、华凯易佰等）；④精品策略+自建平台（SHEIN等）共四种商业模式，吉宏股份以“独立站+社交媒体”的模式切入跨境电商业务，紧抓东南亚地区互联网流量红利机遇，深耕“货找人”社交电商模式，通过精准推送+单品投放提高转化率，实现差异化竞争。
    2、公司业务分析
    ①跨境电商业务
    深耕“货找人”社交电商模式，精准推送+单品投放助力高转化率，“先下单后采购”有效降低库存压力：1）公司主要通过运用AI算法分析海外市场、描绘用户画像，并进行智能选品、精准定位客群，在Facebook、TikTok、Google、Line、YouTube、Instagram等社交网络平台上精准推送独立站广告进行线上B2C跨境销售。在东南亚地区社交媒体迅速发展的流量红利期以及用户消费习惯过渡期，公司选择更加精准高效的“货找人”社交电商模式，同时，单品投放的策略（广告中仅推荐1-2款产品）有效降低客户选择成本、提高转化率；2）公司“先订单再采购”的运营模式有效降低库存压力，2021-2022年电商业务库销比均控制在3%以内，远低于同业。
    坚持“数据为轴，技术驱动”战略，自研电商运营管理系统已迭代至3.0版本，赋能跨境电商各业务环节：公司自研跨境社交电商运营管理系统实现业务全链路赋能（供应链端、广告投放端、设计与素材端、广告文案与翻译端、物流端等），叠加长期数据沉淀建立竞争壁垒。截至2023H1，公司累计投入超1.5亿元的研发费用持续迭代自主研发的跨境社交电商运营管理系统，目前已迭代到第三代的Giikin3.0，持续推进“数据为轴，技术驱动”的数字化运营模式。
    公司组织架构扁平化，“小前台+大中台”驱动效率提升与业绩增长：①“小前台”包括选品、投放、素材等人员裂变的12个独立家族事业部，核心考核利润指标，兼顾公司战略贡献度，通过赛马机制形成各家族事业部之间的良性竞争和业务协同，驱动业绩增长；②“大中台”包括供应链、IT研发、仓储物流等10个团队，同时自研跨境社交电商运营管理系统自动化链接全部业务流程；“大中台”持续赋能“小前台”家族事业部，形成权责一致的分工体系，降本增效的同时提升团队数字化运营能力。
    积极推进AIGC技术在各业务场景的应用落地，助力内部降本增效：1）优化智能选品：公司在Transformer基础上自主研发电商文本垂类模型ChatGiiKin-6B，提升规模化选品效率和质量，自动化生成匹配的广告文案。截至2023H1，电商文本垂类模型ChatGiiKin-6B已累计帮助公司上架新品10万+，助力选品师在选品决策、商品卖点梳理及广告文案输出方面的效率同比提升95%；2）优化智能广告投放：公司推出吉客印AI智能投放助手（“G-king”），截至2023H1，G-king已帮助优化师平均减少约3.62%的无效广告预算，在多平台广告投放操作流程、广告投放方面的工作效率同比提升超50%；3）优化智能设计与素材生成、智能翻译：截至2023H1，公司的电商智能设计与素材生成垂类模型GiiAI已累计帮助公司获得图文/视频素材5万+，帮助设计师在素材设计、短视频剪辑方面效率同比提升40%，帮助小语种翻译团队在视频素材内容翻译工作同比提升90%；4）优化智能客服：公司跨境社交电商运营管理系统接入ChatGPT，已累计接手客户商品咨询、客户闲聊30万+，累计节省客服5,000人次工时。
    ②包装业务：据中商产业研究院预测，2022年中国包装行业市场规模同比增长8%至13,020亿元，其中，纸制品包装约占包装行业整体产值的1/3，消费市场复苏推动纸制品包装下游需求恢复，行业规模稳步增长。公司以平面设计、方案优化、营销策划切入快消品包装市场，提供“营销策划+设计/方案优化+生产制造+运输配送+销售”集成化的一站式服务，业务聚焦快消品行业龙头，包括国内乳业/日化龙头、国际连锁餐饮企业、国内外著名咖啡品牌企业等，签约客户稳定，后续有望持续受益于下游快消行业复苏及头部品牌变现能力提升；同时，精细化管理及数字化赋能持续推动运营效率提升，助力包装业务盈利能力改善。
    ③新业务—SaaS服务平台：公司复刻自身“独立站+社交媒体”的跨境社交电商业务经验，基于长期沉淀的精准营销数据以及快速迭代的跨境社交电商运营管理系统，推出SaaS服务平台，为中小卖家提供智能选品、极速建站、品牌营销、订单管理、智能翻译、安全支付、物流配送等全链路功能；目前该业务仍处于推广与免费试用期，后续将通过“付费订阅+佣金”进行商业变现。
    3、盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为65/75/86亿元，归母净利分别为4.1/5.4/6.4亿元，对应摊薄EPS为1.06/1.39/1.66元，对应P/E为22/17/14倍，考虑到公司未来有望持续受益于东南亚社交电商渗透率提升以及AIGC技术赋能，维持“买入”评级。
    4、风险提示：包装行业原材料价格波动风险、东南亚跨境电商行业竞争加剧风险、东南亚市场受宏观经济影响恢复缓慢风险、国际物流风险、技术应用效果不及预期风险、政策监管风险，引用数据仅供参考，以实际为准。
   

点评报告：华为服务器合作伙伴，利润拐点或将显现

飞荣达(300602)
    事件:
    2023年11月23日，公司在互动平台表示，荣耀属于公司重要的客户及合作伙伴，公司向客户提供电磁屏蔽方案及相关产品和散热解决方案及相关产品。
    投资要点:
    华为重要合作伙伴，公司利润端拐点或将显现
    1）业绩情况：2023Q1-Q3，归母净利润较2022年有所增长，业绩出现反弹趋势。公司股权激励业绩考核指标为2023-2024年营收≥37/42亿元。
    2）华为合作：公司从1997年开始合作华为，在服务器、通信设备等领域均有合作。2023H1，客户收入占比约18%，受益客户部分项目量产，以及手机出货量增长，预计2023H2收入占比将有所增长。
    通信业务：通信+服务器业务双轮驱动，受益AI算力带来散热需求
    1）服务器领域：公司向华为、超聚变等客户提供散热及电磁屏蔽相关解决方案及产品。客户包括：华为、中兴、微软、思科、浪潮、新华三、超聚变、神州鲲泰等。
    2）业务优势：①产品：重视研发创新，具备齐全产品线，实现上下游一体化制造；②客户服务：参与客户产品研发与设计，结合国内制造基地与海内外销售网点提供本地化服务。
    3）公司有望受益液冷散热需求增长。大模型带动算力需求高速增长，液冷散热将成为高算力下最优选择。我们认为，公司提供服务器液冷/虹吸等产品，未来有望持续受益于液冷散热需求增长。
    消费电子或受益华为手机+AIPC发展，新能源业务增长明显
    1）消费电子：①手机：华为Mate60手机等产品销量有望复苏，公司消费电子业务或将长期受益；②PC：AIPC发展带来散热及电磁屏蔽需求，公司产品有望持续受益。
    2）新能源：①新能源汽车：公司向华为汽车及充电桩供货，并且拥有小米供应商资质，随着相关产品未来量产、销量复苏，公司有望持续受益。②光伏和储能：公司散热器、一体化压铸件等产品已向华为、阳光电源等客户交付合作中。
    盈利预测和投资评级：公司作为电磁屏蔽、导热应用等解决方案领域的领先企业，未来有望持续受益于AI算力发展带来的服务器散热需求，以及通信、消费电子、新能源等领域需求提升。我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.71/4.18/5.81亿元，EPS分别为0.30/0.72/1.00元/股，当前股价对应PE分别为60.45/24.75/17.82X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：大客户需求不及预期、竞争风险加剧、汇率波动风险、主要原材料价格波动风险、政策发展不及预期等。
   

公司报告：N型BC先锋，电池龙头再立技术迭代潮头

爱旭股份(600732)
    核心提要
    深耕光伏十四年，技术创新引领行业发展。爱旭股份是全球领先的新能源科技企业，核心业务包括光伏电池、组件研发制造与提供光储用一体化整体解决方案。2022年电池出货超34GW，全球市占率12.5%，2018-2022年，电池销量稳居行业全球前二，电池龙头地位稳固。公司是管式PERC技术发明者，引领上一轮PERC技术迭代。2021年创新发明N型ABC电池，再次引领电池技术变革，我们预计2023年底公司将具备10GWABC电池组件满产产能，全年ABC组件出货有望超2GW，并另建设、规划义乌、济南两地合计45GW的ABC产能。
    XBC行业：高壁垒的高效路线，龙头押注加速迭代蜕变。IBC（叉指式背接触电池）是一种将正面的金属栅线放到电池背面减少阳光遮挡从而提高转换效率电池结构，具备高效、美观优势。XBC技术历史悠久，原本聚焦“小而美”的高端分布式市场，其高效、高壁垒的特点吸引了爱旭、隆基的共同押注。在龙头企业巨额投入、行业关注度迅速提升的背景下，有望迎来降本迭代从而的走向广阔市场的蜕变。BC结构与主流的TOPCon、HJT叠加后可带来1%+的效率提升，对应组件端同版型获得20-40W功率优势摊薄电站端BOS成本获取更高溢价。XBC行业当前双龙头格局稳固，是产能集中度高，不内卷的稀缺赛道格局。同时，多家光伏龙头厂商在XBC技术均有储备，未来有望成为各家TOPCon、HJT产能提效升级的方向。
    三年积淀铸就ABC组件，大功率优势驰骋高价值市场。爱旭2021年发明ABC技术到今年底珠海10GW产能满产，三年时间成功打造电池效率26.5%，组件交付效率24%的大功率产品，美观、高功率的优势在海外高价值市场给予了ABC高额溢价，2023H1ABC组件不含税均价约2.20元/W，较欧洲地区PERC组件销售溢价约30%。根据我们测算，在国内地面电站市场，大功率及发电增益优势也给与ABC超0.26元/W的理论溢价，而在BOS成本更高海外分布式及地面电站溢价将更为可观。未来随着良率、效率、双面率逐步提升，ABC组件在维持高盈利的同时有望开拓更为广阔的地面电站市场。我们预计2023年公司ABC组件出货超2GW，国内占比超50%。2024年ABC组件出货超15GW，海外占比持续提升，有望贡献利润超20亿元。
    核心逻辑：公司是PERC电池龙头，发明高效ABC技术持续引领行业创新，产能加速扩张出货增速显著，未来有望持续受益于新技术溢价带来的超额利润。我们预计2023年公司PERC电池出货36GW，ABC组件出货2GW。基于光伏行业竞争加剧、产业链价格大幅下滑，我们调整盈利预测，预计公司2023/24/25年收入301/346/524亿元，归母净利24/33/46亿元，对应PE13X/10X/7X。公司是N型BC先锋，看好公司受益于新技术溢价带来的超额利润，维持“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求增长不及预期、国际贸易摩擦与壁垒加强、新技术进展低于预期、关键原材料出现供应不足风险、专利风险、产能规划进展不及预期。
   

深度报告：国产液压龙头，多元布局+海外拓展穿越周期

恒立液压(601100)
    恒立液压1997年进入液压行业，内拓外延发展成为国内液压龙头企业，下游覆盖6大工程领域和众多细分行业。液压油缸为公司第一收入来源，液压泵阀占比逐年增长。受工程机械行业下行影响，2022年以来公司业绩轻微承压，多元布局与海外拓展提供重要业绩支撑。
    液压系统属制造业核心部件之一，下游应用广泛，具有一定的技术壁垒，国内高端液压核心部件长期依赖进口。MarketsandMarkets预计，2025年全球液压市场规模将增至2904亿元。我国是全球第二液压件市场，利好政策驱动下，国产替代有望加速。
    传统挖机业务周期性强，公司紧抓发展机遇不断扩张：公司2012-2015年下行周期中储备产能并向海外扩张，市占率不断提升；2016-2021年行业复苏后充分受益；2021年下半年以来国内工程机械行业需求放缓，公司通过加速海外拓展平滑周期，业绩优于行业。我们测算，2025年我国挖机油缸市场空间约22亿元，挖机泵阀市场空间约30亿元，公司中大挖泵阀市占率仍有提升空间。
    公司多元布局初显成效，高空作业平台、农业机械等非挖业务增强公司抗周期性。我国高空作业平台市场快速发展，人均保有量仍有较大提升空间。我国农业机械化水平不断提升，公司农机布局有效补充工程机械业务淡季的产能利用率。公司高机、农机等非挖领域国内外市场份额持续增长，成为公司新增长极。
    定增布局丝杠行业，有望开启第三增长曲线。滚珠丝杠是将旋转运动转换成线性运动的重要传动装置，下游应用广泛；行星滚柱丝杠以小螺柱代替钢球传动，相比滚珠丝杠更具优势，但技术壁垒高，主要被海外垄断。据ZionMarketResearch预计，2030年全球滚珠丝杠市场规模达到405.7亿美元，国产替代空间广阔。公司定增布局丝杠行业，项目预计于2024Q2达产，预计创造营收约21亿元，有望开启第三增长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年分别实现营收86.87/101.33/124.93亿元，同比增长5.98%/16.65%/23.29%；实现归母净利润23.82/29.10/37.29亿元，同比增长1.67%/22.16%/28.15%，最新收盘价对应PE分别为31.85/26.07/20.34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观政策风险；贸易摩擦及地缘政治风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；募投项目进展不及预期风险；电动缸重构产业链、市场格局的可能；测算仅供参考，以实际为准。
   

点评报告：公司治理取得新进展，回购股份彰显信心

恺英网络(002517)
    事件:
    ①11月21日，公司公告公司董事长金锋先生拟收购合伙企业绍兴安嵊11%的合伙份额，以合伙人的身份控制绍兴安嵊持有公司5.23%的股份，若收购顺利完成，金锋先生合计控制股份占公司总股本的19.01%，将成为公司实际控制人。
    ②11月22日，公司公告11月21日回购股份共计1036万股，占总股本的0.48%，回购总金额1.28亿元。
    投资要点:
    收购完成后公司现任董事长金锋先生将成为公司实际控制人，有利于稳定经营权，确保公司长期战略的顺利推进。
    董事长金锋先生拟受让金海波先生持有的绍兴安嵊11%合伙份额，对应间接持有公司股本1237万股，以协议签署前一日收盘价（11.86元/股）确认，转让款总计1.47亿元。
    合伙企业绍兴安嵊为公司第三大股东，持有公司股份1.12亿股，占总股本的5.23%。公司董事长金锋先生原持有绍兴安嵊49%的股份，若此次收购顺利完成将持有绍兴安嵊60%的股份，从而间接控制公司股份5.23%。金锋先生通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等方式已直接持有公司股份2.97亿股，占公司总股本的13.78%，若收购顺利完成，金锋先生合计控制公司股份4.09亿股，占总股本的19.01%，将成为公司的实际控制人。
    若收购顺利完成，公司股权结构将进一步明晰，有利于稳定公司经营权，对于长期发展战略的制定和执行有积极作用。
    公司回购股份，将用于股权激励和员工持股计划，彰显了管理层对自身业务和发展前景的信心。
    公司于2023年8月31日发布回购股份方案，计划使用自有资金1~2亿元回购公司股份，回购价格不超过人民币21.78元/股。
    2023年11月21日，公司以集中竞价方式回购股份1036万股，占公司总股本的0.48%，成交均价12.36元/股，成交总金额为1.28亿元，回购股份将用于实施股权激励计划、员工持股计划，此次回购体现了公司对未来发展的信心。
    公司新一轮产品周期开启，新游陆续上线有望带动业绩增长。
    已上线产品：①小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》基本稳居微信小游戏畅销榜Top20，有望为公司贡献业绩增量；②公司研发、腾讯发行的产品《石器时代：觉醒》10月26日全平台上线，最高位居免费榜榜首、畅销榜第10名。③公司研发、哔哩哔哩发行的《纳萨力克之王》（二次元经典IP《OVERLOAD》正版授权，预约人数超222万）已于11月21日全平台公测，开服15分钟登顶APP Store免费榜。
    储备产品：公司后续储备产品多元，《仙剑奇侠传：新的开始》（iOS版本预计于12月21日上线），其他储备产品包括《龙腾传奇》《斗罗大陆：诛邪传说》（研发）、《归隐山居图》《妖怪正传2》《临仙》《代号：盗墓》《代号：转生史莱姆》等。
    盈利预测和投资评级：公司聚焦游戏主业，与世纪华通签订战略合作协议，围绕传奇IP展开合作，传奇、奇迹品类基本盘稳固，积极探索对战游戏、卡牌游戏等品类，搭建多元化产品矩阵，同时前瞻性布局AIGC、VR等领域。我们预计公司2023-2025年归母净利润为15.0/18.7/22.1亿元，对应EPS为0.7/0.87/1.03元，对应PE为17.67/14.17/11.99X，看好新品陆续上线贡献业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、新品流水表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、汇率波动、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。
   

公司深度研究：智能制造厚积薄发，雅典娜+AIGC扬帆起航

鼎捷软件(300378)
    公司是我国智能制造软件领先企业，深耕装备制造、汽车零部件、半导体等行业；基于中国台湾市场基本盘，加速开拓中国大陆市场，把握数字经济发展机遇。
    公司概览：工业软件产品覆盖全面，加速推进“智能+”战略公司从中国台湾起家，于制造业全球大迁移浪潮中崛起，在中国台湾公开发行以上企业公司业务的覆盖家数已达77%；在大陆地区，亿欧智库《2022中国制造业ERP研究报告》中指出公司在制造业ERP软件市场销售份额位居本土厂商第一。公司坚持推进“智能+”战略，业务领域已由数字化管理向研发设计、生产控制及AIoT领域拓展。
    工业软件：智能制造之核心，政策、环境、技术等驱动力强
    我国强大的工业产业为工业软件的生长提供了肥沃的土壤，也对工业软件的性能提出了更高要求。近年，国家出台“智能制造2025”等一系列方针政策，促进软工业软件产业发展。长期看，工业软件基于其降本增效的强大作用，以及脱胎于于工业生产的Know-how壁垒，将成为企业数字化转性的重要推动力。
    公司产品战略：深耕制造业，工业软件四大领域业务协同发展
    （1）数字化管理：公司以ERP+ERPⅡ为基础，聚焦行业经营，提高行业方案的复用率，扩展行业方案数量，保持在制造业ERP细分领域的领先地位（2）生产控制类：公司以发展制造运营管理系统（MOM）为核心，聚焦半导体、机械装备、五金机加、电子组装、汽车零部件及注塑等6大优势行业，在国内制造业MES市场份额中处于领先地位。（3）研发设计类：公司PLM产品采用业界领先的数据模型驱动架构MDA，具有独有的CAD集成平台，竞争力处于该领域国产软件中的领先水平，且保持国内装备制造PLM、汽车零部件PLM等细分领域上的领先地位。
    （4）雅典娜PaaS平台及AI新应用，鼎捷雅典娜提供基于五个中台的数字化与赋能能力，按各行业的特定场景发展云原生应用，形成数智化应用和方案；同时，以鼎捷雅典娜知识中台为基础，持续探索AIGC融合应用，已有的GPT产品矩阵包括ChatFile、ChatQA、ChatBI。
    市场扩张：行业纵向做深+横向拓宽，加速大陆+海外市场布局
    （1）横纵拓展行业：公司深耕装备制造、汽车零部件、半导体等领域，通过横向和纵向双拓展策略，将优势产业链做深，积极触达新的潜力行业。（2）深耕大陆市场：公司战略资源向大陆市场倾斜，积极把握大陆市场数字化机遇，大陆地区营收和订单稳健增长。（3）携手工业富联：加速推进与股东工业富联的战略合作，完善智能工厂解决方案，有望突破更多超大型企业客户。
    盈利预测与估值
    公司长期深耕企业数字化服务，在中国台湾市场基本盘稳固，并积极开拓中国大陆市场。基于其在半导体、装备制造等行业的客户优势，雅典娜平台+AI应用落地。预计2023-2025年公司归母净利润为1.63、1.99、2.5亿元，对应PE为38.35、31.41、24.96倍，首次覆盖，予以“买入”评级。
    风险提示：宏观经济缓增长影响下游客户需求、市场竞争加剧、国内市场拓展不及预期、政策发力不及预期等。
   

深度报告：量价双增&产能释放，悬架弹簧龙头加速成长

华纬科技(001380)
    核心提要
    公司深耕弹簧行业四十余年，系国家级专精特新“小巨人”企业：
    根据公司招股书，在弹簧行业马太效应愈发显著的大环境下，公司综合实力位列行业前三；公司主要产品包括悬架弹簧、制动弹簧、阀类及异形弹簧、稳定杆等，主要应用于汽车行业，并逐步拓展至轨道交通、工业机器人等领域。
    公司深度绑定核心自主大客户，据公司招股说明书，2022年前两大客户比亚迪和吉利分别占据公司销售收入的23.93%和13.44%。目前比亚迪悬架弹簧70%由公司供应。
    从存货周转率、应收账款周转率、资产周转率、资产收益率、费用率、毛利率以及资产回报率等财务指标来看，公司营运能力与盈利能力领先同行，且公司拥有原材料研发优势，具备自主加工生产弹簧钢丝能力，有效降低生产成本。
    悬架弹簧业务量价齐升，打开广阔增量空间：
    目前空气弹簧的单车价值量为3000-6000元，而公司生产的悬架弹簧单车价值量在130-200元左右，传统弹簧成本优势明显，仍是中低端车型市场主流方案。
    以中低端细分市场为主力军的新能源乘用车市场蓬勃发展，且新能源车悬架弹簧单车价值量相比传统燃油车高20%-30%，量价齐升为悬架弹簧市场带来广阔增量空间。
    我们预计，2023-2025年，国内悬架弹簧市场规模有望达到40.17/41.83/43.56亿元，2023-2025年CAGR为4.13%；2022年公司悬架弹簧产品国内市占率为17.78%，自主汽车品牌崛起、公司产能提升将助力公司进一步提升市占率。
    商用车市场回暖叠加产品出海推动制动弹簧业务复苏：
    根据中汽协的数据预测，2023年国内商用车需求迎来触底反弹，销量有望达到380万辆，同比增长15%；2023年1-7月，国内商用车销量达225.8万辆，同比增长15.9%。
    公司积极开拓海外业务，制动弹簧业务境外销售比重由2019年的48.47%提升至2022年的68.53%，客户覆盖采埃孚、克诺尔、瀚德等海外知名汽零供应商。
    我们预计，随着国内商用车市场需求逐步回暖以及公司出口业务进展顺利，公司制动弹簧业务有望重回正增长。
    公司稳定杆业务拥有“技术+客户”双重优势支撑，迎来快速成长阶段：
    在弹簧制作工艺基础上，公司在稳定杆业务上进行了大量技术积累及模具开发，截至2022年12月31日已累计投入经费1378.76万元，沉淀丰富经验和研发成果。
    公司稳定杆产品毛利率由2019年的1.65%提升至2022年的14.35%，其产销量、产能、产能利用率也在稳步提升；且通过悬架弹簧业务积累的客户优势，未来1-2年稳定杆业务增速有望高于悬架弹簧业务，其毛利率水平将接近悬架弹簧业务。
    我们预计，2023-2025年国内稳定杆市场规模有望达到34.08/35.49/36.96亿元，2023-2025年CAGR值为4.13%；公司稳定杆业务国内市场占有率在2023年将达7.08%，到2026年有望达22.11%。
    公司布局工业机器人弹簧等应用领域，新业务有望成为业绩潜在增长点：
    智能制造、新技术为工业机器人赋能，推动工业机器人行业进一步深化；MarketsandMarkets数据显示，2023年全球工业机器人市场规模为170亿美元，预计2028年达到325亿美元，5年复合增长率高达13.8%。
    公司秉持用技术去延伸产品，为现有产品赋能的市场战略，目前给行业龙头企业ABB供应机器人平衡缸弹簧，单台机器人配套价格1000元左右。
    我们预计，随着年产10万套机器人及工程机械弹簧建设项目落地，公司非传统业务收入占比会有所扩大，从而降低业务过于集中所带来的风险。
    投资建议：公司是一家工业弹簧制造的平台型企业，受益于电动化渗透率提升、国产替代趋势和新产能释放，业绩有望稳步增长。我们预计，公司2023-2025年实现营业务收入12、16、20亿元，同比增速为35%、31%、28%；实现归母净利润1.6、2.3、3.1亿元，同比增速45%、41%、33%，对应PE估值分别为29、21、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期的风险；原材料价格波动的风险；募投项目推进不及预期的风险；车企“价格战”导致汽零降价的风险；项目定点开发不及预期的风险；客户集中度较高风险；测算仅供参考，以实际为准。
   

三季度盈利超预期，延长锁定期彰显股东信心

泰胜风能(300129)
    事件:
    11月20日，泰胜风能发布控股股东追加承诺自愿锁定股份公告。
    投资要点:
    延长锁定期，彰显股东信心泰胜风能控股股东广州凯得（实控人为广州经济开发区管理委员会）出具的《广州凯得投资控股有限公司关于自愿锁定股份的承诺》，其所持泰胜风能2.52亿股（占比26.9%）原解禁日为2023年12月5日，自愿延长锁定期12个月至2024年12月5日。广州凯得于2022年先后通过协议转让、定增方式，共获得公司2.52亿股股份，并成为公司控股股东。此次于12月5日到期解禁的股份为广州凯德持有的泰胜风能全部股份。我们认为，此举彰显股东信心，利于公司长期稳定发展。
    利润同比高增，毛利率提高公司2023年Q1-Q3实现营收29.78亿，同比+40.3%，归母净利2.36亿，同比+41.8%，扣非归母净利润2.11亿，同比-10.1%。公司2023年Q3营收13.08亿，同比+54.9%，归母净利1.18亿，同比+78.1%，扣非归母1.09亿，同比-6.2%，毛利率20.18%，环比+4.11pct，我们预计Q3毛利率提高为出货结构中出口占比提高所致。
    在手订单充足，Q4出货有望超20万吨截至三季度末，公司在手订单共41.9亿，其中陆风32.5亿，海风8.4亿，其余约1亿，海风订单占比约20%。从地区来看，国内28.9亿，海外12.9亿，海外订单占比约31%。截至三季度末，公司存货22.6亿，较年初增加4.6亿，主要受国内风电装机不及预期的影响。四季度国内风电装机有望回暖，公司存货消化的同时，在手订单充足，我们预计公司Q4有望实现出货20万吨，全年出货60万吨。
    海陆兼备，进入高速增长期公司针对重点市场布局，现有产能约90万吨（陆风35万吨+海风20万吨+出口36万吨）。海风：计划在南方建设海工基地，目前正在开展前期工作，主要针对我国海风开发的重点省份，包括广东、广西、海南等市场。出口：扬州25万吨出口基地已于下半年投产。陆风：在需求更旺的新疆持续投入，已有产能20万吨。
    海风行业迎拐点，存量项目、竞配、深远海启动近期，广东青洲五六七、帆石一二，江苏龙源射阳、三峡大丰、国信大丰等此前建设进展不及预期的海风项目，开始陆续启动，在前期工作、核准、招标等方面均有不同程度进展。此外，广东7GW省管海域竞配落地，16GW国管海域竞配进行中，江苏、浙江等省竞配有望启动，为中期海风装机提供足够项目储备。深远海方面，多省开始启动前期工作招标，包括广西13.4GW，江苏5.8GW，上海1.3GW，打开我国海风远期装机空间。
    盈利预测和投资评级2023~2025年，国内海陆风装机有望实现较高增长，伴随公司产能陆续落地，公司出口、海风、新疆陆风营收均有望实现增长。2023年海风建设不及预期，故下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利4.5/7.1/10.2亿元，对应PE21X/13X/9X，维持“买入”评级。
    风险提示上游原材料价格波动，风电装机不及预期，行业竞争加剧，扩产进度不及预期，政策变动等。
   

事件点评：发布新型C波段相控阵雷达，看好气象/水利/机场领域拓展加速

纳睿雷达(688522)
    事件：
    纳睿雷达于2023年11月20日发布新产品报告，公司首次正式公开发布自主研发的新型C波段双极化有源相控阵雷达。
    投资要点：
    在X波段雷达基础上拓展全新C波段雷达产品线。11月20日，公司发布自主研发的WDCPT0164型C波段双极化有源相控阵天气雷达，在原有X波段基础上拓宽了公司在天气雷达业务监测、机场终端气象探测、中小尺度强对流天气监测预警、面雨量监测等业务领域的应用场景和使用范围。
    对传统C波段机械式雷达的替代/新增市场空间可观。中国气象局于2019年明确提出鼓励布置双偏振相控阵天气雷达的技术指引。据中国气象报预计，“十四五”期间中国S/C波段雷达累积量有望达280台。相比传统机械式雷达，C波段相控阵雷达具备更高的灵敏度、精确度。公司的WDCPT0164型C波段雷达产品有望对气象领域单偏振机械雷达形成迭代，持续看好相控阵雷达民用领域加速拓展。
    万亿国债支持防灾减灾建设保障政府财政支出能力，静待公司订单交付放量。中央财政将在今年四季度增发2023年国债一万亿元安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。公司在气象、水利、机场等方向积极布局，2023年3月上市募资扩产，储备充分。万亿国债支持防灾减灾建设保障政府财政支出能力，静待公司交付放量。
    盈利预测和投资评级 根据行业发展现状，我们调整盈利预测预计2023-2025年公司营业收入为2.81/8.01/16.03亿元，同比增速分别为34%/185%/100%，归母净利润分别为1.40/2.95/5.47亿元，同比增速分别为32%/111%/86%。对应2023-2025年PE分别为63/30/16倍，公司未来有望持续受益于X波段、C波段双偏振有源相控阵雷达在气象领域渗透率的加速提升及产品技术迭代，同时在水利、民航、军事等新领域有望形成突破；公司核心技术壁垒深厚，我们认为具备长期成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示 市场空间较依赖行业政策和各级财政预算；行业竞争加剧；产品形式过于单一；高毛利率难以维持；客户集中度较高；募投项目进度或经营成果不及预期。
   

2023年10月月报：拟收购铜化集团化工业务，匈牙利MDI装置复产

万华化学(600309)
    投资要点:
    化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
    万华化学价差指数处于历史 11.23%分位数
    截至 2023 年 11 月 10 日， 2023 年 Q4 万华化学价差指数为 74.74，较2023 年 Q3 下滑 5.26 个百分点（以 2010 年 Q1 价差为基点）， 处于历史11.23%分位数。 2023 年第三季度公司期间费用、所得税等环比增长较多，按照 10 月份价格体系，考虑新产能逐步投放， 以及第四季度相关期间费用及所得税等略改善， 据我们测算， 2023 年四季度万华化学归母净利润为 41 亿元。其中， 2023 年 Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为 93.47，较 2023 年Q3 下滑 6.59；处于历史 19.14%分位数。 2023 年 Q4 万华化学石化板块价差指数为 63.31，较 2023 年 Q3 下滑 7.11；处于历史 5.11%分位数。2023 年 Q4 万华化学新材料板块价差指数为 38.14，较 2023 年 Q3 上涨2.32；处于历史 10.62%分位数。
    重点项目进展
    2023 年 11 月 8 日，公司发布关于签订《股权变更框架协议》的提示性公告，万华化学与铜陵市国有资本运营控股集团有限公司等以及标的公司铜化集团签署了《股权变更框架协议》，公司拟通过股权转让、增资等方式，万华化学及其关联方持有铜化集团化工业务 51%的股权，同时持有非化工业务 34%的股权。2023 年 10 月 9 日，公司官网对万华化学年产 25 万吨聚氨酯树脂扩能项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园现有生产装置及车间的基础上进行改扩建，使聚氨酯树脂产能为 25 万吨/年，同时对现有装卸车站、罐区、仓库等进行改造，部分环保设施和公辅工程依托万华现有厂区。
    2023 年 10 月 11 日，公司官网对万华化学（宁波）年产 5 万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目环评进行一次公示，公司拟投资 2.77 亿元在大榭开发区万华化学宁波新材料园区内建设年产 5 万吨电池负极粘合剂；拟投资 0.35 亿元在大榭开发区万华工业园内建设年产 0.5 吨水性粘合剂。
    2023 年 10 月 12 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产 15 万吨碳酸酯项目环评作出审批决定公告，公司拟在烟台蓬莱工业园建设年产 5 万吨电子级碳酸乙烯酯及 1 万吨工业级碳酸乙烯酯单元、年产 10.5万吨碳酸丙烯酯单元、年产 8 万吨碳酸二甲酯单元、年产 6 万吨电子级碳酸甲乙酯及 2 万吨电子级碳酸二乙酯、年产 9 万吨液体二氧化碳单元和罐区等配套公用工程及辅助设施。
    2023 年 10 月 13 日，公司官网对万华化学催化剂制备三期改扩建工程项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园现对现有 WHC-2 单元进行改扩建，新增 50 吨/年 WHA 产品、 400 吨/年 WHC-B 产品和 100 吨/年WHC-C 产品以及配套建设相关公辅设施，其余依托万华化学现有厂区。2023 年 10 月 18 日，公司官网对万华化学（福建）异氰酸酯高盐废水综合利用暨 70 万吨/年离子膜烧碱项目环评进行二次公示，本项目以 MDI项目高盐废水和原盐为原料，建设离子膜烧碱装置、液氯及液氯蒸发装置、碱浓缩（ 50％ wt）装置、工业盐酸吸收装置、稀硫酸浓缩装置、氯化氢合成等，同时配套罐区、装卸站、变电所以及机柜间、变电站等公辅设施，建成后将实现年产 70 万吨离子膜烧碱、 56.8 万吨氯气能力。
    2023 年 10 月 18 日，公司官网对万华化学年产 1 万吨 M 醇项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建 MOL 装置，同时对现有 M 醇装置进行改造，从而实现年产 1 万吨 M 醇。公辅设施依托万华现有工程。
    2023 年 10 月 26 日，公司官网对万华化学（福建） TDI 二期扩建 33 万吨/年项目环评进行二次公示，公司拟在福建工业园建设年产 33 万吨 TDI的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为 TDI 33 万吨/年，副产品为 OTDA 0.19 万吨/年、焦油颗粒 2.2万吨/年、干氯化氢 27.2 万吨/年、盐酸 8.4 万吨/年、 MTDA 2 万吨/年。2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 1 万吨/年亲水性 PU预聚体项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园新建 1 万吨/年亲水性 PU 预聚体装置，相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。
    2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 500 吨年异丙醇胺（ IPAM）工业化试验项目环评拟作出审批意见公示，公司拟对现有厂区内的装置进行改建，用于异丙醇胺（ IPAM）工业化试验，储运工程、公辅工程和环保工程均依托现有。2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 HDI 及加合物扩能项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园对原有 HDI 及加合物装置进行改造，公辅工程依托现有工程。
    2023 年 11 月 6 日，烟台市生态环境局对万华化学 10 万吨/年高端α烯烃项目环评拟作出审批意见公示，公司拟在烟台工业园新建 10 万吨/年高端α烯烃生产装置及配套的公用工程和辅助设施等。
    2023 年 11 月 10 日，公司官网对万华化学烟台工业园甲基丙烯酸羟乙酯（ HEMA）改扩建项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园对现有HEMA 装置进行改扩建，产能由 2 万吨/年扩能至 3.5 万吨/年。相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。据我们不完全统计，按照 2023 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022-2023 年新项目将新增年营收 354 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计 863 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计 1808 亿元。
    MDI 价格价差
    2023 年 10 月，聚合 MDI 均价 15616 元/吨，同比-4.52%，环比-6.99%；纯 MDI 均价 20660 元/吨，同比-1.28%，环比-6.28%。 2023 年 10 月 31日，聚合 MDI 价格 15600 元/吨，纯 MDI 价格 21250 元/吨。 2023 年 10月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 9347 元/吨，同比-9.09%，环比-9.56%；纯 MDI 平均价差 14391 元/吨，同比-3.12%，环比-7.70%。 2023年 10 月 31 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 9185 元/吨，纯 MDI 价差14835 元/吨。
    下游冰箱、汽车产量同比提升， 房地产新开工同比下滑
    2023 年 1-9 月，国内家用电冰箱产量 7396 万台，同比+16.56%；出口量 4990 万台，同比+12.51%。其中， 2023 年 9 月，国内家用电冰箱产量 885 万台，同比+13.20%，环比+5.58%； 出口量 609 万台，同比+55.75%，环比+0.33%。 2023 年 1-9 月，国内冷柜产量 2741 万台， 同比+1.73%。其中， 2023 年 9 月，国内冷柜产量 324 万台， 同比+15.15%，环比+3.78%。
    2023 年 9 月，国内汽车产量 285.0 万辆，同比+6.55%，环比+10.66%；国内汽车销量 285.8 万辆，同比+9.47%，环比+10.68%。
    2023 年 1-9 月，房屋新开工面积 7.21 亿平方米，同比-23.40%。 2023 年1-9 月，房屋累计施工面积 81.57 亿平方米，同比-7.10%。
    盈利预测和投资评级
    综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对盈利预测进行适当下调， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 168.07、 242.45、 318.71 亿元，对应 PE 分别 15、 11、 8 倍， 考虑公司未来呈高成长性， 维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨
   

科创板公司动态研究：营销变革持续推进，公司业绩迈入快速增长期

吉贝尔(688566)
    投资要点:
    强化营销体系，建设成果初现 近年来，公司大力推动销售改革，成立了成立院线、尼群洛尔和OTC三大事业部，设立运营中心，全面负责学术支持、商务支持、后勤保障等，工作核心是顺应“特药营销”的模式，自上而下构建全国专家&省级专家网络，通过全国头部专家推荐，带动各省市专家及医院医生认可，进一步优化产品推广模式，从而带动临床一线处方。2022年起，两大核心产品（利可君片和尼群洛尔片）销售放量均显著加速，公司有望进入新一轮的高速增长期。
    利可君片竞争格局好，潜在市场空间大 利可君片为口服升白药，拥有生产工艺、质量控制方法、原料药晶型等一系列专利保护，我们预计未来长期内将维持独家生产状态。升白药物临床应用范围广泛，包括肿瘤放化疗、多种病毒感染、甲亢、乙肝、抗精神病药治疗后等一系列应用场景。此外，口服升白药竞争格局优秀，主要包括利可君片（公司独家生产）、鲨肝醇片、小檗胺片、维生素B4片四种，其中利可君片疗效优势显著、安全性突出，2018年市场份额超过80%。我们预计2022-2025年利可君片销售收入复合增速约25%左右
    尼群洛尔片有效降血压控心率，营销改革不断加强市场推广和市场覆盖面 尼群洛尔片为复方抗高血压一类创新药，日治疗费用3-6元，价格适中。尼群洛尔片2017年已进入国家医保常规目录，无进一步谈判降价压力。尼群洛尔片主要适用于高血压伴心跳过快人群（据《中国高血压患者心率现状调查》（《中华高血压杂志》2015）研究显示，该人群占高血压人群比例38.2%，我们预计2022年国内该人群数量超过9000万人）。过去公司对尼群洛尔片学术推广较弱，目前公司已成立专门尼群洛尔事业部，通过自上而下的学术推广和逐步增加的市场覆盖，尼群洛尔正迎来销售收获期。我们预计2022-2025年尼群洛尔片销售收入复合增速约50%。
    构建三大创新平台，加强创新研发驱动 构建三大创新平台“复方制剂、氘代药物、脂质体药物”，持续补强公司管线。公司当前重点管线：1、抗抑郁药目前正在二期临床；2、全新抗肿瘤药正在进行一期临床。
    盈利预测和投资评级 我们预计2023-2025年公司营业收入8.38、10.51和12.86亿元，归母净利润2.06、2.57和3.29亿元，EPS1.10、1.38和1.76元，对应PE估值为26.40X、21.08X和16.51X。基于公司持续推进营销改革，聚焦核心产品市场开发，积极推动创新研发，业绩开启新的高速成长时期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示 政策导致产品失去部分销售市场的风险，产品销售推广不及预期的风险，营销改革不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，集采降价导致产品销售出现严重下滑。
   

事件点评报告：布病疫苗取得批准文号，明年有望贡献业绩增量

金河生物(002688)
    事件:
    2023 年 11 月 10 月，金河生物发布公告报： 子公司金河佑本生物制品有限公司与中国农业大学等单位联合研发的布鲁氏菌病活疫苗（ BA0711株）获得国家农业农村部签发的《兽药产品批准文号批件》。
    投资要点:
    布鲁氏菌病是一种人畜共患病，严重危害畜牧业发展。 布鲁氏菌病是由布鲁氏菌属细菌感染引起的人畜共患病，是当前我国重点防控的人畜共患传染病之一。 我国布病发病率连续多年呈快速上升趋势，疫情扩大至 20 多个省区。 为加强畜间布病防控，降低流行率和传播水平，促进畜牧业高质量发展， 2022 年 3 月， 农业农村部发布了《畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（ 2022-2026 年）》。《方案》要求到2026 年，全国畜间布病总体流行率有效降低，牛羊群体健康水平明显提高，个体阳性率控制在 0.4%以下，群体阳性率控制在 7%以下。
    公司产品具有竞争优势明显。 公司布鲁氏菌活疫苗（ BA0711 株）是用分离自我国牛群的羊种布鲁氏菌生物 3 型，经毒力基因缺失技术改造获得的菌株，完全能够满足 WHO 颁布的布鲁氏菌病理想疫苗的要求。 与传统疫苗相比， 产品有以下 4 大优点：（ 1）对人安全；（ 2）孕畜可用，可以全群免疫；（ 3）免疫动物与自然感染动物可甄别；（ 4）牛羊通用。因该产品与 WHO 的理想疫苗标准相契合，于 2017 年获得了全球兽医联盟（盖茨基金联合资助） 10 万美元的布病疫苗开发奖。
    产品市场空间较大， 明年有望贡献业绩。 根据公司董事长王东晓先生公开交流， 2022 年我国年出栏羊 3.36 亿头，出栏牛 4840 万头，按照单体免疫用量 1 头份每年、 80%覆盖率计算，年需求布病疫苗 3亿头份。 布病疫苗将成为公司新的大单品， 2024 产品销售收入有望实现 1 亿元。
    盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为22.53、 26.58、 30.22 亿元，同比增长 6.12%、 18.01%、 13.67%；实现归母净利润 1.39、 1.97、 2.41 亿元，同比增长 83.95%、 41.41%、22.43%。对应当前股价 PE 分别为 28、 20、 16 倍。 公司获得布鲁氏菌病疫苗生产文号，正式进军反刍疫苗领域，业绩有望实现高速增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示： 畜禽价格大幅下降风险、重大动物疫病风险、 布病疫苗推广不及预期、行业竞争加剧、 盈利能力下降。
   

公司深度研究：华为技术核心供应商，受益于华为生态崛起

软通动力(301236)
    投资要点：
    公司概览：国内领先的软件与信息技术服务商
    软通动力成立于 2005 年，是国内领先的软件与信息技术服务商，为企业提供咨询、设计开发、测试、运维的全生命周期服务。 2022 年公司实现营收 191 亿元，其中通讯设备/金融科技/互联网服务/高科技与制造分 别 为 86.39/38.02/36.26/23.33 亿 元 ， 营 收 占 比 分 别 为45.2%/19.9%/19.0%/12.2%。公司在 10 余个重要行业服务超过 1000 家国内外客户，华为、腾讯、百度、阿里巴巴等头部客户均有覆盖。其中，华为是公司第一大客户，近六年相关收入占比保持在 40%以上。
    华为生态多点开花，“算力+OS+数据库”全方位布局
    公司具有强大的产品和服务输出能力，深入参与“鸿蒙+欧拉+高斯+昇腾+鲲鹏”等生态的构建，将受益于华为生态、信创、数字化等产业发展提速。
    ①鸿蒙： 面向华为“1+8+N”战略，公司提供从芯片适配、应用开发到解决方案的全栈式能力，累计接入 900+款产品。鸿蒙原生生态建设将打开原生应用和原子化服务的技术开发市场空间。 OpenHarmony 方面，公司累计推出 3 款商业发行版 OS，并率先完成 OpenHarmony 的PC 端适配，助力鸿蒙生态在 PC 端的突破。
    ②欧拉： 公司基于 OpenEuler 发布天鹤操作系统，支持 intel、海光、鲲鹏、飞腾等主流 Arm/X86 架构芯片，并整合天鹤 OS 组件推出异腾 AI的训推一体化平台，打造“硬件+操作系统”全国产化数字底座。
    ③高斯： 2023 年 9 月 19 日，公司推出基于 openGauss5.0.0 版本的商业发行版数据库，实现华为基础软件全链覆盖，已在金融、电力、制造等行业落地。
    ④算力： 2023 年 11 月 9 日，公司发布公告：拟收购同方计算机等三家公司股权。同方计算机产品涉及昇腾 AI 服务器、鲲鹏服务器、 PC整机、存储产品线等，已为北京、天津、青岛等地的人工智能数据中心项目提供 AI 算力。
    传统业务积淀深厚，加速新兴行业拓展
    公司传统业务功底扎实，服务超过 230 家世界/中国 500 强企业，持续打造标杆项目并实现规模化复制。 1）通信： 公司是华为及其主要生态公司的核心供应商之一，十六年深耕，合作领域覆盖华为全产线。 2）互联网： 拓展了 BAT、字节跳动、京东、新浪、滴滴、美团、网易等知名互联网客户，建立了较高的品牌声誉； 3）新兴行业拓展： 加速布局金融科技、汽车、数字能源、智能终端、大健康等战略新兴行业，新拓展并签约赛力斯、传音控股等 20 多家客户。 2023H1 新兴行业营收 30.75亿元，营收占比达到 35.83%。
    盈利预测和投资评级： 公司是国内领先的软件与信息技术服务商，深入参与“鸿蒙+欧拉+高斯+昇腾+鲲鹏”等生态的构建，全方位布局华为“算力+OS+数据库”，将受益于华为生态、信创、数字化等产 业 发 展 提 速 。 我 们 预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为10.57/12.29/14.36 亿元， EPS 分别为 1.11/1.29/1.51 元/股，对应2023-2025 年 PE 分别为 33.88/29.16/24.95X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示： 宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、中美博弈加剧、物联网行业发展不及预期、国产替代不及预期。
   

事件点评：拟收购SUSSMicroOpticsSA切入微纳光学

炬光科技(688167)
    事件：
    炬光科技于2023年11月08日发布公告，拟通过全资子公司香港炬光以现金支付方式购买SMT持有的SMO(SUSS MicroOptics SA)100%股权。
    投资要点：
    拟收购SUSS MicroOptics SA切入微纳光学。炬光科技11月8日发布资产购买预案，公司拟以现金方式通过全资子公司香港炬光购买德国SMT直接持有的瑞士公司SUSS MicroOptics SA（简称“瑞士SMO”）的100%股权。交易对价总计7554万欧元。SMO主要从事光纤耦合、激光准直、光束匀化、光束整形等折射和衍射精密微光学元器件的研发、生产和销售，其产品广泛应用于数据通信、汽车照明投影、半导体制程、生命科学等领域。
    本次收购有望进一步完善炬光科技在研发、生产和销售等各职能的全球布局，对于公司业务发展极具战略意义。（1）技术方面，公司将借助SMO独特的技术积累和研发优势，补充光刻-反应离子蚀刻、纳米压印、衍射微纳光学等技术，将使公司光学产品结构进一步从“微”进入“纳”的微纳光学技术领域，扩充和加强先进微纳光学元器件的研发与批量制造能力范围和水平；（2）产品方面，公司将拥有更为完备的微纳光学元器件产品结构，完成对更多光学产品类型的覆盖，提升产品的齐备性和竞争能力，更好地为客户提供微纳光学产品和技术解决方案；（3）市场方面，SMO在数据通信、汽车投影照明、半导体制程等细分市场领域经过多年积累，具有较强的品牌效应。
    SMO技术和产品与公司高度协同，切入维纳光学提升核心竞争力。
    炬光科技主要从事光子产业链上游的高功率半导体激光元器件和原材料（“产生光子”）、激光光学元器件（“调控光子”）的研发、生产和销售，目前正在积极拓展光子产业链中游的光子应用模块、模组、子系统（“提供光子应用解决方案”）业务；公司重点布局汽车应用、泛半导体制程、医疗健康三大应用方向，向不同客户提供上游核心元器件和中游光子应用解决方案。SMO与炬光科技上游激光光学元器件（“调控光子”）业务类型较为相似，在技术和产品上高度互补。炬光科技在整合SMO产品后，有望在现有（非）柱面微光学基础上扩充（非）球面微纳光学产品系列、在现有折射微光学元器件基础上扩充衍射微纳光学元器件产品系列，将从无机光学拓展到复合有机光学领域并新增产品门类；扩充后的微纳光学产品系列亦将促进上市公司上游“产生光子”的半导体激光元器件的进一步创新与开发，亦将增强上市公司在中游“提供光子应用解决方案”的产品创新能力，加速业务全面发展。
    盈利预测基于审慎性原则，盈利预测暂不考虑拟收购SMO的影响；我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年公司营业收入有望达到6.00/8.03/10.89亿元，同比变动+9%/+34%/+36%，归母净利润有望达到1.01/1.50/2.52亿元，同比变动-21%/+49%/+68%，对应2024-2025年PE分别为69/41倍。炬光科技作为高科技创新企业，深耕激光产业多年，在经验积累与技术储备方面具有明显优势，业务覆盖产业链中上游，业绩有望增长。维持“买入”评级。
    风险提示收购暂停、中止或取消风险；交易对方未进行业绩承诺及补偿的风险；研发进展不及预期；核心技术人员流失；激光雷达推广应用不及预期；行业竞争加剧；消费需求复苏不及预期。
   

点评报告：安世拟转让NWF股权有望靴子落地，净利润及现金流或实现增益

闻泰科技(600745)
    事件:
    2023年11月8日，闻泰科技发布公告：公司全资子公司安世半导体拟转让NEPTUNE6LIMITED（NWF母公司）的100%股权。受让方为Vishay全资子公司Siliconix，交易金额基础值为1.77亿美元（含安世半导体对标的公司的债权），Vishay将为本次交易提供担保。
    投资要点:
    安世与NWF收购事项持续超两年，股权剥离有望靴子落地。安世半导体与NWF的收购始于2021年7月5日，闻泰科技公告表示全资子公司安世半导体与NWF母公司NEPTUNE6LIMITED及其股东签署收购协议，并于同年8月12日自英国公司注册处确认了安世半导体持有NWF母公司NEPTUNE6LIMITED全部股东权益，公司间接持有NWF100%权益。2022年5月，英国商业、能源和工业战略部依据同年1月新生效的英国《国家安全和投资法》，行使法定权力追溯审查本次收购。在审查过程中，NWF生产运营正常。2022年11月17日，安世半导体接到英国商业、能源和工业战略部正式通知，要求安世半导体在一定的时间内按相应流程至少剥离NWF86%的股权。2023年11月8日，安世半导体与Siliconix、Vishay签署了“SPA协议”，Vishay全资子公司Siliconix拟受让安世半导体所持有的NEPTUNE6LIMITED100%股权。安世半导体与NWF收购事项历时两年多时间，最终有望随着未来股权剥离而正式落地。
    交易对半导体业务产能无重大影响，预计投资收益将增长约3.78亿元。公司半导体业务未来主要产能增加主要通过在英国曼彻斯特及德国汉堡晶圆厂的自有产能升级以及扩充外协等方式进行实现，而NWF对公司半导体业务产能贡献较小，因此此次交易不会对公司半导体业务产能产生重大影响。从收益端看，若此次交易交割完成，预计将产生投资收益约0.53亿美元（按2023年10月31日汇率测算，约合人民币3.78亿元）；预计对归母净利润影响约0.53亿美元（按2023年10月31日汇率折算，约合人民币3.78亿元），若未来美元和英镑汇率有所波动，则此结果可能会受到影响。同时，股权转让价款的收回对公司现金流将有所增益，本次股权转让不会对公司经营产生重大不利影响。此外，本次交易预计将于2024年完成交割，因此不会对2023年财务状况和经营结果产生影响。
    盈利预测和投资评级公司以半导体业务为核心，行业端受益于新能源及汽车市场快速增长，产能端虽然拟剥离了对公司整体产能贡献较小的NWF，但公司与鼎泰匠芯晶圆厂签订长约，将对公司未来半导体产能及技术做出重要贡献。同时，产品集成业务收入及净利润有所改善，各项新产品进展顺利，未来盈利能力有望逐步提升。考虑到今年四季度起上游原材料端以存储芯片为首或将出现涨价，产品集成业务净利润或将受到影响，因此小幅下调今年净利润预期。同时，考虑到产品集成业务整体明年收入及利润表现有望呈回升趋势（基于审慎原则，暂不考虑股权转让事项影响），因此上调2024-2025年营收及归母净利润预期。预计2023-2025年公司营业收入分别为619.26/767.98/957.97亿元，归母净利润为27.18/40.43/48.14亿元，对应EPS为2.19/3.25/3.87元，对应PE为24X/16X/13X，考虑公司半导体业务稳健发展，产品集成业务或改善在即，维持“买入”评级。
    风险提示1）功率半导体市场竞争加剧带来的风险；2）下游消费电子需求复苏不及预期；3）汽车、工业市场需求不及预期；4）海外市场复苏不及预期；5）公司产品集成业务项目落地进度不及预期；6）商誉减值风险；7）海外市场及汇率风险；8）股权转让不及预期。
   

事件点评：控股股东变更，“一体两翼”战略有望稳步推进

顾家家居(603816)
    事件：
    11月9日，顾家家居发布公告：盈峰睿和投资拟受让公司控股股东顾家集团及其一致行动人TB Home共计持有的公司29.42%股份，转让价格为42.58元/股，转让总价款为103亿元。本次交易尚需通过经营者集中反垄断审查。本次交易完成后，公司控股股东将由顾家集团变更为盈峰睿和投资，公司的实际控制人也将由顾江生、顾玉华、王火仙变更为何剑锋。
    投资要点：
    股权结构优化，利于经营稳定。我们认为顾家家居原控股股东顾家集团或存在一定资金压力，可交换公司债券换股也带来公司超过1%的权益变动。此次股权转让有助于缓解顾家集团资金压力，降低其资金压力向公司传导及公司股权结构变动风险，有利于公司经营稳定。
    盈峰集团入主，强强联合利好公司运营优化。盈峰集团实控人何剑锋，为美的集团实控人何享健之子，目前在美的集团担任董事职务。盈峰集团投资领域多元、资金实力雄厚，拥有金融、零售、制造三大主业。此次股权转让，有利于双方业务协同效应优势发挥，有望加快公司多渠道开拓、多品类拓展，优化公司运营能力。
    盈利预测和投资评级：公司是我国软体家居龙头，“一体两翼”战略稳步推进。本次引入优质股东加持，有望优化公司治理结构与股权结构，防止控股股东资金压力向公司传导，利于公司稳定经营。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为203.11/234.02/269.31亿元，归母净利润20.88/23.99/27.62亿元，对应估值为14/13/11xPE，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，房地产市场不及预期，原材料价格波动，消费复苏不及预期，本次交易完成尚存不确定性。
   

公司深度研究：疆煤外运龙头，成长空间广阔

广汇能源(600256)
    投资要点：
    广汇能源是一家拥有天然气液化、煤炭开采、煤化工转换以及油气勘探开发四大业务板块的大型能源上市公司，实际控制人为孙广信（间接持股17.1%，截至2023年9月），核心产品为煤炭、LNG、煤化工产品。2022年天然气、煤炭以及煤化工分别贡献毛利71.9亿元（42.3%）、67.3亿元（39.6%）以及30.5亿元（17.9%）。2021-2022年公司各业务规模持续扩张，公司营收规模不断提升，同时费用控制方面不断优化，资产负债结构持续优化，业绩增长可观。
    公司地处新疆，当地矿产资源丰富，外运条件逐步成熟。储量方面，新疆地区预测煤炭储量2.19万亿吨，占全国的39.3％，累计探明煤炭资源储量4225.58亿吨，主要以低变质的烟煤（长焰煤、不粘煤以及气煤）为主。原煤产量不断提升，从2018年的1.9亿吨提升至2022年的4.13亿吨，CAGR为+21.4%，2022年同比+28.6%，预计未来产量仍将持续增长。生产成本方面，新疆地区煤炭开发条件好，开采成本低，吨煤完全成本(开采成本+财务管理+销售费用)在60-180元/吨区间，为疆煤外运提供经济可能性。铁路运输方面，当前出疆铁路运输以兰新线为主，南北分别建设库格线以及临哈线，形成一主两翼格局，2021年煤炭运输量分别为3367万吨、273万吨以及47万吨，未来煤炭运力分别可增长至5000万吨/年、2000万吨/年以及3000万吨/年，合计接近亿吨。疆外市场需求逐年扩大，出疆主要市场在甘肃、宁夏以及川渝地区，2021年，甘肃当地煤炭供需缺口接近4000万吨，川渝地区缺口已接近亿吨，宁夏地区缺口也达到6300万吨左右，未来主要外部市场的供应缺口仍在逐步扩大。
    公司煤炭产量提升在即，具备低成本+运输协同优势。公司占据“疆煤东运”的有利区位，煤炭储量丰富、热值高，可采储量59.49亿吨（2022年底），开采成本低，且未来产能增量空间广阔，其中白石湖煤矿（当前产能1800万吨/年，规划3000万吨/年）、马朗煤矿（规划2500万吨/年）、东部矿区（规划2000万吨/年），当前马朗矿随时具备煤炭生产加工条件，有望在四季度贡献产量。且公司煤矿可走红淖铁路（3900万吨/年）+淖柳公路（2000+万吨/年），合计运力或超5900万吨/年，外运有所保障。
    当前全球天然气局部供应失衡，供给端扰动仍将推高价格。近年来全球天然气供需维持紧平衡，2022年供需虽略偏宽松，但结构失衡问题凸显，今年6月份以来出现挪威管道频繁检修、荷兰政府计划关停格罗宁根气田、雪佛龙澳大利亚工厂工人罢工以及巴以冲突等事件，供给端可能存在的冲击一定程度打开气价的上涨空间，供给端风险或将重新被计价。此外欧洲地区冬储需求旺季来临在即，预计四季度有望支撑气价。
    天然气长协成本优势明显，规模持续扩张。公司天然气业务体系完善，坚持利润导向，拥有两种气源供应渠道（自产+外购）、两种输气途径（液进液出与液进气出）以及三种盈利模式（境内贸易、国际贸易以及码头带接卸）。自产气部分，新能源工厂7亿方产能维持稳定；贸易气部分，周转能力持续提升，据公司公告，未来计划达到1000万吨/年，其中外购部分主要采取长协+现货模式，与道达尔气电亚洲私人有限公司签订为期十年的长协条款，约定每年供应70万吨天然气，成本相对稳定优势明显。
    煤化工业务：自供煤彰显成本优势+产能规模扩张。公司煤化工业务主要包括LNG、甲醇、提质煤、煤焦油、乙二醇等，截至2023年6月，权益产能分别为6.9亿方/年、118.8万吨/年、510万吨/年、100万吨/年以及38万吨/年，分别由新能源公司、清洁炼化公司以及哈密环保科技公司三家子公司负责生产，公司提质煤、煤焦油等项目所需原料煤来自公司内部，成本优势大，盈利可观。当前公司乙二醇项目仍处爬坡阶段，斋桑油气项目稳步推进，煤化工业务规模持续扩张。
    盈利预测和投资评级：考虑三季度海外气价有所回落，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为71.1/89.3/124.6亿元，同比-37%/+26%/+39%；EPS分别为1.08/1.36/1.90元，对应当前股价PE为6.84/5.45/3.91倍。公司规划于2025年末马朗煤矿（2500万吨/年）、东部矿区（2000万吨/年）达产，产能空间提升大，天然气启东码头项目不断建成，公司预计2025年周转能力或将达到1000万吨/年，主业规模稳步扩张，公司未来成长空间可期，同时高股息（公司2022-2024年每股分红不低于0.7元，当前股价对应股息率9.1%）彰显投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：1）煤价超预期下跌风险；2）安全生产风险；3）公司矿井投产不及预期风险；4）新疆地区运输能力风险；5）海外气价波动风险。
   

深度报告：品牌、渠道、研发持续发力，能力复用推动一体化龙头重回成长

木林森(002745)
    投资要点：
    纵深发展LED照明产业，一体化布局成就龙头地位。木林森目前从事LED智能制造与品牌照明两大业务，经过多年内生发展和外延并购，公司目前拥有木林森和朗德万斯两大照明品牌，同时兼具国内LED封装龙头地位。公司照明品牌产品涉及各类LED光源和灯具，包含智能照明、植物照明、健康照明、室内照明、通用照明和工业照明等多个系列；公司LED封装业务涉及SMDLED、LampLED等产品，涵盖白光和RGB直显两大板块。公司通过一体化布局实现材料、工艺的自主可控及生产线的自动化，是国内最大LED封装制造商。
    品牌业务双轮驱动，国内国际双线布局。朗德万斯是原欧司朗通用照明事业部，在照明行业内超过百年经验，拥有全球知名品牌LEDVANCE以及专供北美市场的百年品牌SYLVANIA，同时拥有遍布全球的渠道和销售网络，朗德万斯定位高端，利润率维持在较高的水平。公司于2018年并表朗德万斯，经过快速重组，将其原有的18家工厂全部关闭，完成轻资产布局，并以LED产品逐步取代传统光源产品，持续推进公司产品结构优化。当前朗德万斯调整期低点已过，2023H1实现营收52.83亿元，毛利率提升至38.59%。木林森品牌经过了二十多年精细化经营与积累，品牌知名度和美誉度俱佳，未来随着木林森品类不断丰富、附加值持续提升，叠加复用朗德万斯现有经验和渠道，有望推动营收持续增长。
    LED周期波动优化市场格局，公司作为LED封装行业龙头有望受益于需求回暖和新技术应用。LED照明行业市场稳步增长，据前瞻产业研究院预测，预计到2027年全球LED照明市场规模将达到2750亿美元。中国是全球第一大LED生产和出口国，据中国企业数据库企查猫，截至2023年3月，全国共有LED照明企业超过15000家。随着LED行业周期波动，市场竞争格局持续优化，高工数据预测2014-2020年中国LED封装企业数量从1532家下降至约200家左右。根据CSA公布的封装市场规模测算，2022年木林森在中国LED封装市场以6.4%市占率排名第一。公司作为行业龙头，有望充分把握下游需求回暖以及涨价潮带来的增长机会，推动业务持续发展。
    公司结合自身技术和渠道优势，能力复用从容布局新增长极。植物照明：据TrendForce数据，全球植物照明LED灯具市场规模预计将从2021年的16.8亿美元增长至2026年28.9亿美元，2021-2026年CAGR为11.5%。公司基于在行业多年积累的技术和渠道优势，积极发力植物照明领域；储能：欧洲户储渗透率低，市场需求持续增长，基于户储与家用照明在消费者群体上的相似性，公司利用朗德万斯的照明渠道优势开展欧洲储能市场业务，有望为公司贡献新增长点。
    盈利预测和投资评级：公司作为国内LED封装龙头与知名照明品牌，在LED研发、生产、销售等环节具备显著优势。随着未来LED照明品牌体系继续完善，植物照明和储能领域业务放量，公司有望保持良好增长势头。考虑下游需求景气度，我们调整公司盈利预测，预计2023年-2025年营收分别为181.80、203.35、233.60亿元，对应归母净利润为5.72、7.29、9.77亿元，对应PE分别为24X/19X/14X，考虑公司当前估值水平以及新业务成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧或需求不及预期导致的跌价风险，原材料价格波动风险，商誉减值风险，新品开发及市场开拓不及预期风险，能力复用不及预期风险。
   

2023年三季报点评报告：三季度业绩同环比增长，锦纶项目稳步推进

恒逸石化(000703)
    事件:
    2023年10月28日，恒逸石化发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入1015.29亿元，同比-17.67%；实现归母净利润2.06亿元，同比-84.34%；加权平均净资产收益率为0.82%，同比减少4.18个百分点。销售毛利率3.88%，同比增加0.08个百分点；销售净利率0.27%，同比减少1.51个百分点。
    其中，2023年Q3实现营收372.13亿元，同比-14.48%，环比+3.56%；实现归母净利润1.30亿元，同比+126.25%，环比+215.76%；加权平均净资产收益率为0.52%，同比增加2.31个百分点。销售毛利率4.92%，同比增加4.63个百分点，环比增加2.40个百分点；销售净利率0.53%，同比增加1.55个百分点，环比增加0.77个百分点。
    投资要点:
    涤纶长丝、东南亚成品油景气度改善，三季度毛利润环比大幅增加
    2023年Q3实现营收372.13亿元，同比-14.48%，环比+3.56%；实现归母净利润1.30亿元，同比+126.25%，环比+215.76%，同比+6.26亿元，环比+0.89亿元。其中，2023年Q3实现毛利润18.32亿元，环比9.26亿元；财务费用8.65亿元，环比+3.14亿元；资产减值损失-0.59亿元，环比-0.72亿元；所得税1.03亿元，环比+2.74亿元。三季度毛利润环比上升，主要系下游需求回暖，涤纶长丝盈利修复，公司负荷提升；同时原油价格上行背景下，东南亚成品油裂解价差扩大。据Wind，三季度新加坡柴油裂解价差为33.34美元/桶，环比+159.14%；三季度POY价差为1064元/吨，环比+9.79%。财务费用增加或系汇兑损失增加。展望四季度，10月份以来新加坡成品油市场，柴油、航油价差继续保持高位波动，汽油价差逐步回升，同时涤纶长丝受益于金九银十旺季，看好四季度业绩持续修复。
    期间费用方面，2023Q3公司销售/管理/财务费用率分别为0.19%/1.18%/2.32%，同比+0.04/-0.03/+0.79pct，环比+0.06/+0.55/+1.15pct。2023Q3，公司经营活动产生的现金流量净额-3.77亿元，去年同期为20.12亿元。
    海外成品油高景气，技改提升柴油产出比实现利润最大化
    三季度以来，新加坡成品油裂解价差走高，并于8月起维持在30美元/桶以上的高位水平，文莱炼厂及时调整产品生产比例，在其他油品的裂解价差价差弱于柴油的市场行情下，进一步提高柴油的产出比例，力争实现利润最大化。公司文莱一期项目设计产能为800万吨，其中成品油设计产能为565万吨。进入10月份，新加坡柴油裂解价差存在一定波动，但整体仍处较高水平，汽油裂解价差逐步回升。根据Platts数据，截至10月19日，新加坡市场汽油裂解价差约为4.10美元/桶，柴油裂解价差约为26.24美元/桶，航空煤油裂解价差约为22.06美元/桶，看好公司文莱炼厂盈利持续改善。
    一带一路区位优势凸出，“涤纶+锦纶”双轮驱动成长
    公司已发展成为全球领先的“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”产业链一体化的龙头企业。截止2023年年中，公司年产110万吨新型环保差别化纤维项目、年产120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套项目、文莱炼化项目二期等在建项目有序推进，其中年产110万吨新型环保差别化纤维项目的一期30万吨产能已投产；此外，公司合营企业海南逸盛年产250万吨精对苯二甲酸（PTA）工程项目、年产180万吨功能性材料项目也在积极推进，在建项目建成投产后公司业绩有望进一步增厚，提高公司在短纤、瓶片等领域的市场占有率，有效补强下游产业链条，充分发挥公司“涤纶”、“锦纶”双“纶”驱动的独特优势，进一步增强上下游高度匹配的均衡一体化产业链优势。目前，公司自研抗污尼龙6技术已达到国际先进水平，预计公司主营业务实现多元化发展。公司成功入选《中国上市公司共建“一带一路”十年百篇最佳实践案例》，拥有文莱、广西钦州两大基地，一带一路区委优势突出。
    盈利预测和投资评级考虑到宏观汇率影响及相关产品价格、价差情况，基于目前公司经营数据，我们适度调整公司业绩预期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.48、11.58、19.56亿元，对应PE分别76、23、13倍，考虑公司未来成长，维持“买入”评级。
    风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。
   

点评报告：Q3业绩大幅提升，磷矿石放量加速

芭田股份(002170)
    事件:
    10月31日，芭田股份发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入25.15亿元，同比+19.57%；实现归母净利润1.91亿元，同比+130.09%；加权平均净资产收益率为8.39%，同比增加4.44个百分点。销售毛利率20.83%，同比增加6.03个百分点；销售净利率7.63%，同比增加3.67个百分点。
    其中，2023Q3实现营收9.97亿元，同比+67.81%，环比+37.79%；实现归母净利润0.70亿元，同比+755.39%，环比+43.46%；平均净资产收益率为3.02%，同比增加2.63个百分点。销售毛利率20.74%，同比增加6.18个百分点，环比减少2.24个百分点；销售净利率7.08%，同比增加5.71个百分点，环比增加0.26个百分点。
    投资要点:
    磷化工产品销售及利润修复，2023Q3盈利环比大幅提升
    2023Q3公司实现营收9.97亿元，同比+4.03亿元，环比+2.73亿元；实现归母净利润0.70亿元，同比+0.62亿元，环比+0.21亿元。其中，2023Q3实现毛利润2.06亿元，同比+1.20亿元，环比+0.40亿元。公司三季度利润大幅增长主要系磷矿石销量同比增长。三季度磷矿石价格同环比有所下降，但仍处于历史高位，磷矿石利润水平较高，对公司三季度业绩带来较大贡献。据wind数据，2023Q3磷矿石均价为895元/吨，同比-14.66%，环比-13.31%。期间费用方面，2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.35/0.39/0.10/0.11亿元，同比+0.13/+0.07/+0.01/+0.04亿元，环比+0.10/+0.04/+0.03/-0.02亿元。2023前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为3.04亿元，同比增加1273.17%，主要系销售收款同比增加，预付材料供应商款项同比减少所致。2023前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为24.89亿元，同比+3.52亿元；购买商品、接受劳务支付的现金为17.82亿元，同比-1.02亿元。
    四季度以来，磷矿石市场供应整体紧缺，价格小幅上涨。据wind数据，截至2023年11月2日，磷矿石价格为972元/吨，较9月底+1.78%。随着公司小高寨磷矿建设推进，磷矿石产量有望进一步提升，看好公司四季度业绩持续增长。
    高品位磷矿资源优势显著，磷化工一体化布局持续推进
    截至2023年9月底，公司在建工程为12.33亿元，较2022年底增长45.82%，主要系贵州芭田小高寨磷矿工程项目、选矿项目及贵州芭田新能源工程项目、韶关芭田新型肥料建设项目建设投入增加所致。公司斥资3.43亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，2020年5月，公司全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》。贵州小高寨磷矿矿石资源量（331）2631+（332）1698+（333）2063=6392万吨，P2O5平均26.74%，磷矿石产能为90万吨，截至2023年三季度末处于矿山建设阶段。磷矿石的建设从根本上确保了公司主要产品的安全、营养、环保，保证为贵州芭田一期项目及时提供优质原材料，有力保障自身产业安全。2021年，芭田股份投资1亿人民币设立全资子公司—芭田新能源材料有限公司，从事生产新能源材料及相关配套工程业务；2021年11月9日，芭田股份与瓮安县人民政府签署框架协议，正式将磷矿绿色资源化生产电池级磷酸铁新材料及配套项目落地于瓮安。贵州芭田磷酸铁一期项目也正式提上日程，之后于2022年6月23日增资，引入战略投资者贵州省新动能产业基金，进一步加快了新能源产业建设进度。公司抓住新能源材料市场发展机遇，加快实现磷产业转型升级，优化产业结构，形成“磷矿—磷酸
    磷酸铁”的完整产业链，有望在磷酸铁行业中取得较强的成本竞争力。
    盈利预测和投资评级
    综合考虑公司前三季度经营情况及产品与原材料价格变动趋势，我们对公司业绩进行适当调整，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.13、5.09、7.27亿元，对应PE分别16、10、7倍。公司是磷矿石资源优势突出，矿化一体项目持续推进，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。
   

动态研究报告：矿井高效成本低，业绩环比向好

晋控煤业(601001)
    晋能控股煤业集团旗下上市平台，仍有资产注入预期。晋控煤业是晋能控股煤业集团旗下煤炭上市平台，截止2023年9月底，集团持股57.46%，实际控制人为山西省国资委。集团主要负责经营晋能控股集团下属的煤炭业务，截至2022年底，晋能控股集团合计产能约4.5亿吨，晋能控股煤业集团合计产能2.42亿吨。集团资产证券化率低，未来仍有资产注入预期。
    业绩环比改善。2022年公司实现营业收入160.8亿元，同比减少12%，归属于上市公司股东净利润30.4亿元，同比减少35%，扣非后归属于上市公司股东净利润29.8亿元，同比减少33%。2023年Q1/Q2/Q3实现营业收入37/37/38亿元，归属于母公司股东净利润7.1/6.8/7.8亿元，三季度业绩环比改善明显。
    矿井规模大，成本低。截至2022年底，公司下辖2座矿井，分别为塔山矿（2650万吨/年）和色连矿（800万吨/年），合计产能3450万吨，主产动力煤，用于电力、建材等行业。另外公司参股同忻矿（1600万吨），持股32%。考虑参股同忻煤矿后，公司权益产能合计达到2828万吨。塔山矿是公司主要的产量和利润来源，矿井规模大，成本低，竞争力强。2022年塔山、色连和同忻矿分别实现净利润43.09、3.27、14.97亿元，2023年上半年分别为18.1、2.2、6.1亿元。
    持续优化负债，压低资产负债率。截至2023年9月底，公司资产负债率为37.5%，有息负债规模由2022年底的98.5亿元，压降至54.5亿元。而资本开支维持在相对较低水平，资金压力小。
    盈利预测与估值：基于对长期煤炭价格的判断，我们调整公司2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为28.99/36.76/41.03亿元，同比-5/+27/+12%；EPS分别为1.73/2.20/2.45元，对应当前股价PE为6.48/5.11/4.58倍。考虑公司矿井规模大、成本低，现金充足，资产质量持续改善，同时集团矿井仍有注入预期，煤炭业务规模仍有增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期风险；（2）安全生产风险；（3）政策监管力度超预期风险；（4）集团资产注入进度不及预期风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。
   

Q3营收环比增长，拟收购昆腾微拓展下游领域

纳芯微(688052)
    事件：
    纳芯微发布2023三季报，2023年前三季度公司实现营业收入10.01亿元，同比下降21.57%，实现归母净利润-2.51亿元，同比下降203.65%，若剔除股份支付费用的影响，公司2023年前三季度实现归母净利润0.06亿元。
    纳芯微发布股份回购进展公告，截至2023年10月31日，已累计回购1583104股，占公司总股本的1.11%。
    投资要点：
    公司营收环比增长，拐点或已显现。2023年前三季度，受半导体周期下行以及客户去库存行为等因素的影响，终端市场需求疲软，公司营收同比下降。毛利率方面，受行业下行周期内供需关系变化影响，2023年Q3公司毛利率为36.45%，环比下降1.78pct。2023年Q3单季度公司实现营收2.77亿元，环比增长9.49%，行业需求及公司营收拐点或已出现，以新能源汽车为例，据数典汽车销量网数据，2023年Q3我国新能源汽车销量达199.76万辆，环比增长17.06%，行业需求边际向好。未来随着光伏、储能等泛工业领域及新能源汽车领域需求复苏，公司营收有望持续增长。
    维持较高研发投入，内生外延持续成长。2023年Q3公司维持较高研发投入，研发费用达1.65亿元。公司积极完善研发团队建设，2023年前三季度公司研发人员人数及平均薪酬均有所增长，公司亦于2023年9月发布2023年股权激励计划，团队保持稳定，内生成长动力持续增长。公司亦通过外延并购持续提升竞争力，2023年Q3公司与昆腾微签订股份收购意向协议，通过外延并购丰富公司音频SoC芯片及信号链芯片产品线。未来若公司研发团队持续扩充、收购标的协同发展，公司综合竞争力有望持续提升。
    聚焦三大领域，产品矩阵持续丰富。公司聚焦泛工业、汽车电子、消费电子三大领域，围绕传感器、信号链、电源管理三大方向积极创新并提供相关解决方案，公司产品覆盖电流传感器、数字隔离器、接口、隔离采样、隔离电源、隔离驱动、电机驱动等，截至2023年6月30日，公司可供销售产品型号已达1700余款。2023年Q3公司新品持续拓展，2023年7月，公司发布1200V系列SiC二极管产品，积极布局SiC生态系统，未来若产品矩阵日渐丰富，公司有望持续成长。
    盈利预测和投资评级：公司是国内领先模拟厂商，隔离、传感器等产品国内领先，在泛工业、汽车等领域具备较强竞争力。未来随市场需求扩张、公司产品拓展与迭代公司业绩有望持续增长。基于审慎原则，暂不考虑本次收购影响，考虑到行业周期下行影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-3.49/1.33/3.26亿元，对应2023-2025年PS分别为17/12/8倍，考虑到未来泛工业、汽车等领域有望逐步复苏，维持“买入”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期风险；技术路线改变风险；下游应用拓展不及预期风险；外延并购不及预期；地缘政治风险；市场竞争加剧风险；新品研发不及预期风险等。
   

三季报点评：聚酰胺应用加速推进，看好公司长期成长性

凯赛生物(688065)
    事件:
    2023年10月30日，凯赛生物发布三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入15.65亿元，同比-14.81%；实现归母净利润3.14亿元，同比-35.44%。经营活动现金流净额为5.30亿元，同比-18.32%；销售毛利率为28.48%，同比减少6.94pct；销售净利率为22.57%，同比减少6.31pct。
    2023Q3，公司实现营业收入5.35亿元，同比-2.51%，环比+1.92%；实现归母净利润0.72亿元，同比-51.89%，环比-60.94%。经营活动现金流净额为2.06亿元，同比-28.37%，环比-15.85%；销售毛利率为26.06%，同比减少10.19pct，环比增加0.46pct；销售净利率为16.61%，同比减少12.99pct，环比减少20.08pct。
    投资要点:
    受国际市场影响，长链二元酸毛利下降
    2023年前三季度，公司实现营业收入15.65亿元，同比-14.81%；实现归母净利润3.14亿元，同比-35.44%。营收利润的下滑，主要系公司长链二元酸系列毛利受国际市场影响较同期有所下降，汇兑收益下降所致。
    2023Q3，公司实现净利润8888万元，环比减少1.04亿元，主要是汇兑收益减少所致。财务费用为-3197万元，环比增加1.10亿元。销售费用为865万元，环比增加195万元，管理费用为4017万元，环比增加1445万元，研发费用为4025万元，环比增加378万元。资产减值损失为-182万元，环比增加1234万元，信用减值损失为-135万元，环比减少333万元。
    与招商局签订合作协议，保障聚酰胺销售推广
    2023年6月25日，凯赛生物发布公告称，与招商局集团有限公司签署《业务合作协议》，招商局将尽最大的商业努力推广和落实凯赛生物基聚酰胺产品的使用，保障落实前三年“1-8-20目标”。前三年“1-8-20目标”：招商局采购并使用凯赛生物的产品中生物基聚酰胺树脂的量于2023、2024和2025年分别为不低于1万吨、8万吨和20万吨。从2024年底开始，双方提前一年确定后续采购产品形式和采购量。
    招商局集团系中央直接管理的国有重要骨干企业，将发展绿色科技作为重要战略部署。与传统化工方式相比，公司的技术能力在基础材料制造领域可有效降低碳排放，环保型材料可应用于招商局集团下属多个实业板块，双方能够协同发展。
    2021年乌苏工厂聚酰胺产能投产以来，生产销售承压，与招商局合作有望进一步加速聚酰胺生产应用。
    太原在建90万吨生物基聚酰胺，看好公司的长期成长性
    截至2023H1，公司有11.5万吨长链二元酸产能，其中包括4万吨癸二酸产能，乌苏现有10万吨生物基戊二胺产能，年产50万吨生物基戊二胺及年产90万吨生物基聚酰胺项目、年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目等项目正在建设中，看好公司的长期成长性。
    盈利预测和投资评级考虑长链二元酸的需求偏弱，调整公司盈利预期，预计公司2023-2025年公司的归母净利分别为4.29、7.71和11.65亿元，对应的PE分别为72、40、27倍，考虑公司聚酰胺应用有望加速推进，维持公司“买入”评级。
    风险提示项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、原材料价格波动的风险、汇率波动风险、销售未达预期风险等。
   

三季报点评：单季度利润创历史新高，拟扩产柬埔寨半钢产能

赛轮轮胎(601058)
    事件:
    2023年10月29日，赛轮轮胎发布三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入190.12亿元，同比+13.72%；实现归母净利润20.25亿元，同比+90.14%；实现扣非归母净利润20.99亿元，同比+94.07%。经营活动现金流净额为29.93亿元，同比+190.63%；销售毛利率为25.46%，同比增加7.47pct；销售净利率为11.06%，同比增加4.26pct。
    2023Q3，公司实现营业收入73.81亿元，同比+18.57%，环比+17.90%；实现归母净利润9.80亿元，同比+179.73%，环比+41.85%；实现扣非归母净利润9.65亿元，同比+152.83%，环比+25.76%。经营活动现金流净额为11.06亿元，同比+92.95%，环比-10.21%；销售毛利率为27.78%，同比增加10.23pct，环比增加0.66pct；销售净利率为13.77%，同比增加7.61pct，环比增加2.29pct。
    投资要点:
    单季度利润创历史新高，轮胎产品产销两旺
    2023Q3，公司实现营业收入73.81亿元，同比+18.57%，环比+17.90%；实现归母净利润9.80亿元，同比+179.73%，环比+41.85%。单季度利润创历史新高，主要是因为轮胎产销量增加、产品结构优化等原因所致。2023Q3，公司实现轮胎产量1634万条环比+15.37%，实现轮胎销量1574.27万条，环比+15.98%。
    2023Q3实现净利润10.16亿元，环比增加2.97亿元，最大的原因是毛利润的增加。其中毛利润为20.50亿元，环比增加3.53亿元，财务费用为1.35亿元，环比增加1.35亿元；销售费用为3.07亿元，环比增加1790万元；管理费用为2.31亿元，环比减少1284万元；研发费用为2.37亿元，环比增加3404万元。公允价值变动净收益为3228万元，环比增加7161万元；资产减值损失为-1227万元，环比增加7356万元。
    拟投建柬埔寨600万条半钢项目，进一步提高海外市场竞争力
    2023年10月29日，公司发布公告，拟投资建设柬埔寨600万条产能，投资金额为14.74亿元，建设周期为12个月，预计建设时间为2023-2024年，项目达产后，正常运营年可实现营业收入17.00亿元，利润总额3.29亿元。根据财务分析评价结果，项目所得税后投资财务内部收益率为24.93%。项目投产后，可进一步满足国际市场对半钢子午线产品的需求。
    非公路轮胎高景气，出口金额同比高增
    公司已深耕非公路轮胎领域多年，产品规格系列全、品质优，巨胎、矿卡等产品已经走在行业前列。国内已与同力重工、徐工集团、三一重工、海螺集团、中国神华等公司进行合作，国外已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等公司。2023年1月，公司对青岛工厂非公路轮胎项目进行技术改造，青岛工厂原有5.6万吨非公路轮胎产能，通过将原有设备搬迁，安装新设备进行改造，完成后该项目将全部生产49英寸及以上规格的巨型非公路轮胎，建设完成及逐步达产后，将具备6万吨巨胎产能，预计可进一步提升公司整体竞争力。
    受全球范围内的采矿业景气度提升的影响，中国出口的采矿等行业使用的工程胎2023年1-9月共出口98.34亿元，同比+57.90%。
    节能减油降碳，液体黄金获客户认可
    液体黄金轮胎从原材料选用、生产制造、产品使用和循环再利用的全生命周期内实现了绿色、低碳和可持续发展，可以有效减少汽车在行驶过程中的燃油消耗，减少二氧化碳排放。从原材料端来看，平均1条液体黄金卡车胎、轿车胎可分别减少二氧化碳排放约36公斤、8公斤；在轮胎生产制造阶段，平均生产1条卡车胎、轿车胎可分别降低能耗37.2%、36.1%。从使用端来看，平均1条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗4%、3%以上。2023年2月16日，公司在国内线下门店推出了新能源EV、豪华驾享、都市驾驭及超高性能四大系列液体黄金乘用车轮胎新品，获得了广大消费者的认可，产品销量呈不断上升态势。
    盈利预测和投资评级
    基于公司前三季度业绩，上调公司盈利预期，预计公司2023-2025年公司的归母净利分别为29.50、34.52和38.71亿元，对应的PE分别为12、10、9倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    项目投产不达预期；全球经济下滑；原材料价格大幅上涨；海运费价格大幅上涨；国际贸易摩擦加剧。
   

2023三季报点评报告：业绩表现超预期，费用端优化显著

保隆科技(603197)
    事件:
    保隆科技于2023年10月30日发布2023年第三季度业绩报告：2023年Q1-Q3，公司实现营收41.55亿元，同比增长29.20%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长194.75%；实现扣非后归母净利润2.77亿元，同比增长242.97%。其中，2023年Q3，公司实现营收15.39亿元，同比增长33.5%，实现归母净利润1.55亿元，同比增长195.25%；实现扣非后归母净利润1.31亿元，同比增长242.26%。
    投资要点:
    新业务与成熟业务双驱动，利润增长同环比超预期。今年前三季度，公司TPMS等成熟业务稳定增长，空气悬架、传感器等新业务逐步放量，推动公司收入持续增长，2023年Q3，公司营收实现15.39亿元，同比增长33.5%/环比增长7.63%。同时，收入增长协同费用优化，让公司利润端实现同比较大增长。2023年Q1-Q3，实现归母净利润3.39亿元，同比增长194.75%/环比增长70.75%。费用端，2023年Q3，公司实现三费费用率10.24%，同比下降4.52pct/环比下降1.45pct，费用控制效果持续显现。其中，销售费用/管理费用/财务费用率分别达2.06%/6.27%/1.91%，同比下降2.62pct/下降0.83pct/下降1.07pct，环比下降1.98pct/增长0.02pct/增长0.51pct。
    空悬和ADAS业务再获新定点，新业务加速放量。公司分别于2023年10月17日和2023年9月26日公告，获得自主品牌总金额超过人民币3亿元的ADAS业务项目定点和4.7亿元的空气悬架系统产品项目定点，其中ADAS业务项目生命周期为3年，预计2024年上半年开始量产，空气悬架系统产品项目生命周期为5年，预计2025年上半年开始量产。我们认为，随着各类新项目定点逐步量产，将为公司业绩提供增长动力。此外，2023年10月31日，公司发布与蔚来签订战略合作框架协议的公告。此次战略合作在现阶段针对双方空气弹簧、储气罐、TPMS、轮速传感器，光雨量传感器产品展开全方位战略合作。特别地，公司会与蔚来会共同挖掘在车身及环境传感器维度加深合作的创新机会，并会在蔚来的支持下，对空气悬架继续优化成本，进一步为新业务赋能。
    发行可转债募投新产能，与重点客户缔结全方位战略框架。2023
    年10月27日，公司发布可转债募集说明书，拟发行不超过14亿元可转债，期限6年。募集资金主要用于空气悬架系统智能制造扩能项目，并补充流动资金。其中，前者主要由三部分构成：（1）年产482万支空气悬架系统部件智能制造项目：将望提升公司空悬核心部件的生产能力，建成后将望形成141万件空气弹簧减震器总成、137万件独立式空气弹簧、100万件空气供给单元和104万件悬架控制器的新增产能；（2）空气弹簧智能制造项目：聚焦于空簧囊皮的产能提升，建成后将望形成428万件乘用车空簧和312万件商用车空簧的新增产能；（3）汽车减振系统配件智能制造项目：建成后将望形成270万件储气罐和792万件铝制件的新增产能。此次可转债发行若顺利完成，有利于增强公司资金实力，快速提升公司空悬产能。
    盈利预测和投资评级（基于谨慎性原则，股权激励事项暂不纳入盈利预测）公司是全球TPMS龙头企业，空气悬架、传感器、ADAS等业务发展迅速，我们预计公司2023-2025年实现主营业务收入62、78、97亿元，同比增速为29%、27%、23%；实现归母净利润4.4、5.5、6.8亿元，同比增速106%、25%、24%；EPS为2.1、2.6、3.2元，对应PE估值分别为31、25、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示1）下游汽车需求持续低景气；2）合资公司整合不及预期；3）贸易争端升级的风险；4）智能驾驶业务不及预期；5）空气悬架渗透率不及预期；6）公司新项目拓展进程不及预期；7）股权激励进度的不确定性。
   

2023年三季报点评报告：短期业绩承压，FPGA业务持续高增长

复旦微电(688385)
    事件：
    复旦微电于2023年10月31日发布三季报，2023年前三季度公司实现营收27.38亿元，同比增长1.25%，实现归母净利润6.50亿元，同比减少24.33%。
    投资要点：
    消费类市场复苏缓慢导致三季度业绩承压。2023年Q3公司实现营收9.42亿元，环比下滑4.56%，实现归母净利润2.01亿元，环比下滑22.99%，业绩下滑主要原因系消费类市场复苏缓慢所致。据公司交流公告，2023年Q3公司消费电子涉及的芯片复苏缓慢，工控、高可靠等产品仍保持良好态势。未来随消费类市场逐步复苏，公司业绩有望重新步入上行周期。
    需求疲软导致MCU业务下滑较大，竞争优势铸就FPGA高增长。
    分产品营业收入看，2023年Q3公司安全与识别芯片营收约为2.27亿元，同比下降17.75%，非挥发性存储器营收约为2.68亿元，同比上升16.52%，智能电表芯片营收约为0.77亿元，同比下降59.47%，FPGA及其他产品营收约为3.25亿元，同比上升38.30%，测试服务收入(合并抵消后)约为0.45亿元，同比下降29.69%。其中MCU业务下滑较大系电网系统和消费市场处于消化库存周期及需求疲软所致，FPGA业务公司竞争优势较强，营收增速较快。未来随相关行业需求回暖及公司竞争优势提升，公司各项业务营收有望持续增长。
    行业周期下行致使毛利率下滑。毛利率方面，受行业下行周期影响，公司工业品级别非挥发存储器和MCU平均单价下滑，因此毛利率亦有所下降，2023年Q3公司毛利率达59.76%，环比下滑7.62pct。未来随行业周期回暖及公司相关产品持续高端化升级迭代，公司产品单价及毛利率有望修复。
    盈利预测和投资评级：公司是国内领先FPGA厂商，各产品线均具备较竞争力，未来随市场需求扩张及产品迭代，公司业绩有望持续增长。考虑到行业周期下行及短期需求疲软影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.46/10.29/12.55亿元，对应2023-2025年PE分别为43/36/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期风险；技术路线改变风险；下游应用拓展不及预期风险；地缘政治风险；市场竞争加剧风险；新品研发不及预期风险等。
   

2023年三季报点评：Q3业绩持续增长，在研产品取得新进展

生物股份(600201)
    事件:
    2023年10月30日，生物股份发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入12.19亿元，同比增长9.98%，归母净利润2.88亿元，同比增长37.24%。2023Q3，公司实现营业收入5.34亿元，同比增长14.52%，归母净利润1.54亿元，同比增长46.38%。
    投资要点:
    三季度业绩持续增长，盈利能力大幅提升。今年三季度公司营业收入和归母净利润同比均实现较快增长。毛利率和净利率同比分别大幅提升7.12和6.79个百分点。公司前三季度经营业绩和盈利能力提升主要得益于新产品推广及解决方案营销能力提升。
    坚持研发驱动，重磅产品取得新进展。2023年前三季度，公司累计投入研发费用1.09亿元，同比增长23.42%。公司布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）于9月份取得新兽药证书。该产品所用毒株源自“世界动物卫生组织（OIE）”标准毒株，填补了国内该类疫苗产品空白。牛结节性皮肤病灭活疫苗（NMG株，悬浮培养）已通过应急评价，公司正按相关规定开展临时生产文号的申请工作。该产品为我国重大动物疫病应急处置所需的兽药，应用前景广阔。
    多路线开展非洲猪瘟疫苗研发。公司依托P3实验室，同时开展亚单位疫苗、mRNA疫苗、基因缺失疫苗多条技术路线的研究。其中，公司与中国科学院生物物理研究所等单位联合研发的非洲猪瘟亚单位疫苗正在应急评价当中，目前正按照农业农村部相关要求进行科研与实验活动。
    盈利预测和投资评级：由于公司三季度业绩维持较快增长，我们调整公司2023-2025年营业收入预测至17.14亿元、20.20亿元、24.19亿元，同比增长12.15%、17.84%、19.75%。对应归母净利润3.45亿元、4.18亿元、5.32亿元，同比增长63.84%、21.12%、27.27%。对应当前股价PE分别为31倍、25倍、20倍。基于公司经营业绩持续向好，在研产品取得新进展，维持“买入”评级。
    风险提示：畜禽价格大幅下降风险、重大动物疫病风险、非洲猪瘟亚单位疫苗推进不及预期、行业竞争加剧、产品研发及产品质量风险、盈利能力下降。
   

“空域+交通+城市”治理信息化领军，业绩稳步增长

莱斯信息(688631)
    事件:
    1）11月3日，公司回复投资者：将结合项目建设情况，开展低空飞行服务解决方案及无人机运行管理、低空通航服务系统等通航产品研制。
    2）10月27日，莱斯信息发布2023年三季度报告：2023Q3公司实现营收4.40亿元，同比增长14.16%；实现归母净利润2461万元，同比增长15.44%。
    投资要点:
    2023Q3业绩高增，保持稳中求进主基调
    2023Q1~Q3，实现营收9.67亿元，同比增长14.76%；实现归母净利润1207万元，较2022年同期增长1107万元。
    其中，2023Q3实现营收4.40亿元，同比增长14.16%；实现归母净利润2461万元，同比增长15.44%。主要系公司聚焦民航空中交通管理、城市道路交通管理、城市治理三大板块，强化市场布局，加快市场开拓。
    2023Q1~Q3，毛利率27.50%，同比-0.70pct；销售/管理/研发费用率7.89%/9.04%/9.41%，同比+0.93pct/-0.69pct/-0.73pct。主要系公司不断夯实治理体系及内控管理，提升经营效率，持续推进高质量发展，加速产业转型升级。
    电科28所指挥控制领域上市平台，受益区管扩容与机场智能化公司是中国电科28所体系内的唯一上市公司，是电科莱斯面向民品市场的主要窗口和平台，持续打造空管和机场两翼齐飞的发展格局。
    ①空管领域：2023Q3中标成都、乌鲁木齐空管项目；②机场领域:开展以淮安机场为标杆的综合试点应用，着力打造面向中小机场的智慧机场整体解决方案标杆；③国际市场:稳步推进伊拉克、安哥拉、柬埔寨、津巴布韦等重大项目的进行。
    根据公司公告，“十四五”期间，将在现有8个大型区域管制中心基础上，超前规划增加大型区域管制中心，形成“8+N”布局体系，叠加智慧机场建设持续推进。预计“十四五”期间我国空管系统投资总计约350亿元，2022~2025年复合增长率约为20%。（三胜咨询数据）
    城市交通、治理：积极布局“数据+应用”模式
    ①城市交通：据公司2023年半年报，成功中标信阳智能交通项目（金额超2亿元）、江苏扬州、浙江宁波等项目，新拓海南海口、河南信阳、山西长治等多地市场。②城市治理：围绕成都、金华东西部两个样板，深度布局西南、华东市场，落实多个项目。公司将打造“数据+应用”服务模式，以数据汇聚、治理、数据建模、共享开放为主线，推动城市治理水平向智慧化推进。
    盈利预测和投资评级：公司是中国电科28所体系内的唯一上市公司，持续打造空管和机场两翼齐飞的发展格局，有望受益于空管扩容和智慧机场建设。同时，公司积极推进“数据+应用”模式在城市交通、治理的应用。我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.24/1.85/2.19亿元，EPS分别为0.76/1.13/1.34元/股，2023-2025年对应PE分别为47.65/31.99/27.01X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、区管扩容推进不及预期、机场智能化推进不及预期、智慧城市及交通推进不及预期。
   

短期业绩承压，培养基管线支撑未来高增长

奥浦迈(688293)
    事件:
    2023年10月31日，奥浦迈发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入1.72亿元，同比下滑23.05%；归母净利润4318万元，同比下滑48.03%，扣非归母净利润3170万元，同比下滑56.86%。其中，2023Q3实现营业收入0.50亿元，同比下滑33.97%，归母净利润530万元，同比下滑82.19%，扣非归母净利润208万元，同比下滑91.72%。
    投资要点:
    剔除特殊订单，培养基业务仍维持高增长剔除2022年同期主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响，2023年前三季度收入较去年同期稳中有升，其中培养基收入上升超过20%，体现了公司的培养基产品在以蛋白及抗体药物为主的中高端领域中的头部效应和强劲韧性。截至2023年三季报，公司共有162个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段94个、临床I期阶段36个、临床II期阶段10个、临床III期阶段19个、商业化生产阶段3个，整体相较2022年第底增加51个，进一步验证公司在该领域的竞争力。
    CDMO业务有序开展2023年第三季度，CDMO收入1450万，较去年实现双位数增长。公司募投项目之一“CDMO生物药商业化生产平台项目”将是公司承接临床III期及商业化项目的重要保证，目前上述募投项目已进入建设尾声。该项目预计于今年年底前完成验证，将大幅提升公司CDMO服务能力及竞争力。
    盈利预测和投资评级考虑到国内客户受投融资影响需求有所降低，我们适当下调盈利预测。预计奥浦迈2023-2025年营业收入分别为2.90亿元、3.84亿元、5.10亿元，同比增速-2%、33%、33%，归母净利润0.74亿元、1.00亿元、1.39亿元，同比增速-30%、36%、39%，对应2023-2025年PE分别为83x、61x、44x。考虑到公司在国产中高端培养基领域优势显著，阶段性需求减弱不影响公司长期成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示1、投融资不景气，行业增长降速；2、竞争格局恶化，影响行业价格体系；3、地缘政治扰动，海外增长乏力；4、培养基配方流失，影响公司核心竞争力；5、核心技术人员离职。
   

2023Q3业绩点评：Q3收入同比恢复增长，利润表现亮眼

慕思股份(001323)
    事件：
    10月26日，慕思股份发布2023年三季度业绩公告：2023Q1-3，公司实现营业收入38.05亿元/同比-8.4%，归母净利润5.18亿元/同比+21.4%，扣非后归母净利润5.02亿元/同比+20.8%。2023Q3，公司实现营业收入14.06亿元/同比+0.33%，归母净利润1.63亿元/同比+37.4%，扣非后归母净利润1.56亿元/同比+47.0%。
    投资要点：
    Q3收入同比增速转正，经营能力稳健。2023年公司终止欧派直供业务，收入阶段性承压。公司已建立覆盖全国的多元化销售网络体系，产品矩阵逐步丰富加强客群覆盖，套系化打法提升客单，电商平台多元化拓展，公司Q3收入恢复增长。
    产品结构优化叠加精简SKU，盈利能力指标向好。2023Q1-3，毛利率50.79%，同比+4.32pct，其中Q3毛利率50.98%，同比+3.70pct。得益于低毛利直供欧派业务的减少、产品结构优化低效产品的持续精简，公司毛利率持续提升。
    期间费用率相对稳定，销售投入增加。2023Q1-3公司期间费用率为34.46%/同比+1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为26.25%/5.84%/3.54%/-1.17%，同比+0.95/+0.12/+0.95/-1.02pct；Q3单季度公司期间费用率为38.54%/同比+1.29pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为29.47%/6.11%/4.31%/-1.35%，同比+0.26/+0.17/+1.69/-0.82pct。公司营销赋能投入加大、V6新品的研发上样力度提升，抬升销售及研发费用率。
    盈利预测和投资评级：公司聚焦中高端睡眠产品“一体”业务发展，积极发展沙发与V6大家居“两翼”，培育持续发展动力。由于公司经营受到地产环境一定影响，我们预计2023-2025年公司实现营业收入60.28/69.65/80.41亿元，归母净利润8.16/9.34/10.64亿元，对应估值17/14/13x PE。维持公司“增持”评级。
    风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，市场竞争加剧，经营改革不及预期，宏观经济波动。
   

2023年三季报点评：三季度业绩环比改善，定远二期项目稳步推进

金禾实业(002597)
    事件:
    10月31日，公司发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入40.93亿元，同比-25.96%；实现归母净利润5.64亿元，同比-57.71%；加权平均净资产收益率为8.04%，同比下滑13.49个百分点。销售毛利率23.80%，同比减少10.73个百分点；销售净利率13.77%，同比减少10.33个百分点。
    其中，2023年Q3实现营收14.19亿元，同比-26.43%，环比+9.86%；实现归母净利润1.60亿元，同比-66.54%，环比+1.39%；平均净资产收益率为2.33%，同比减少5.12个百分点，环比增加0.08个百分点。销售毛利率23.45%，同比减少10.34个百分点，环比增加3.01个百分点；销售净利率11.29%，同比减少13.53个百分点，环比减少0.95个百分点。
    投资要点:
    基础化工产品盈利好转，公司三季度业绩环比改善
    2023年Q3，公司实现营收14.19亿元，同比-26.43%，环比+9.86%；实现归母净利润1.60亿元，同比-66.54%，环比+1.39%，同比-3.19亿元，环比+0.02亿元。其中，2023年Q3实现毛利润3.33亿元，环比+0.69亿元；研发费用达0.64亿元，环比+0.06亿元；财务费用达0.08亿元，环比+0.38亿元；公允价值变动净收益达-0.22亿元，环比-0.37亿元。毛利润环比改善，或由于公司基础化工板块产品盈利能力有所修复，据百川资讯，2023年第三季度双氧水平均毛利达668.08元/吨，环比+316.59%；三聚氰胺平均毛利达488.74元/吨，环比+360.38%。财务费用环比增加或由于汇兑收益减少所致。展望四季度，随着圣诞节、元旦、春节的到来，甜味剂逐步进入旺季，三氯蔗糖及安赛蜜等产品景气有望逐步修复，公司业绩也有望迎来改善。
    期间费用率方面，2023Q3年公司销售/管理/财务费用率分别为0.55%/9.30%/0.57%，同比+0.09/+4.38/+2.38pct，环比-0.91/-0.25/+2.88pct。
    重点项目积极建设，合成生物学工作稳步推进
    公司重点项目建设稳步展开，包括积极推进定远基地二期项目基础建设工作，积极推进绿色化学和生物基产业链的基础产业和公用工程设施的搭建。同时，公司持续加大研发投入和力度，2023年上半年，公司基于年产1500吨生物发酵类装置完成了合成生物学中试平台搭建，完成了阿洛酮糖生产工艺可行性的论证，实现了高品质阿洛酮糖的生产。公司还与部分高校和科研企业完成了新的合成生物学产品共同研发、合作协议的签订，并完成了部分产品的小型试制工作，正在开展中试工业化装置的改造准备，同步推进相关产品的工业化方案、商业推广和相关许可审批准备工作。公司未来将推动非粮生物基材料下游高附加值产品的开发，推动对外研究合作，论证高附加值发酵产品技术可行性，扩大公司营养健康配料和香精香料产业，实现相关产品产业化，提高公司整体竞争力。同时，金禾化学研究所围绕公司产业发展方向积极推进日化香料、食品添加剂、新材料等产品的技术研发，完成了部分产品工艺路线论证和小量试制工作，预计在年底前完成中试基地土建和设备的安装工作，达到调试状态，为进一步论证相关产品生产工艺的可靠性，促进公司新业务的扩张做好基础研究和实验工作。随着公司新项目、新产品相继落地，公司未来仍保持成长。
    股票回购持续进行，彰显公司长远发展信心
    5月6日，公司发布公告，公司拟以不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元的自有资金回购公司已发行的人民币普通股股票，用于员工持股计划或股权激励。8月26日，公司发布关于回购公司股份方案变更的公告，公司拟将正在实施的回购股份方案的资金总额增加至不低于人民币2.5亿元且不超过人民币5.0亿元。回购计划的实施以及回购总金额的调增，彰显出公司长远发展的信心。同时，回购股份用于员工持股计划或股权激励，将进一步建立和完善公司长期、有效的激励约束机制，充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人员和业务骨干，有效地将公司、股东和员工利益紧密结合在一起，实现公司中长期发展目标。截至9月30日，公司已回购股份435.28万股，成交金额1.00亿元。
    盈利预测和投资评级综合考虑公司前三季度经营情况，我们对公司盈利预测进行适当下调，预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.50、10.22、14.40亿元，对应PE分别16、12、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。
   

2023年三季报点评：营收业绩稳步增长，再获热管理集成模块定点

腾龙股份(603158)
    事件:
    腾龙股份2023年10月30日发布2023年第三季度报告：2023年前三季度，公司实现营收23.67亿元，同比+30.69%；实现归母净利润1.40亿元，同比+33.28%；扣非后归母净利润1.31亿元，同比+38.40%。
    投资要点:
    营收业绩稳中有升，成长能力良好1）2023年Q3，公司实现营收8.74亿元，同比+28.74%，环比+7.21%；实现归母净利润0.63亿元，同比+27.64%，环比+57.30%；扣非后归母净利润0.60亿元，同比+31.33%，环比+56.60%。2）2023Q3毛利率为22.46%，同比-1.20pct，环比+2.24pct，净利率为8.52%，同比-0.93pct，环比+2.45pct。3）2023Q3，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.44%/4.95%/1.57%/4.23%，同比+0.51/-0.03/+0.77/+0.43pct，环比+0.40/-0.01/+1.98/-0.58pct。公司业绩稳步增长，主要系热管理系统产品收入增长及新能源收入比重提升，以及EGR产品销售收入提升所致。
    新获热管理集成模块定点，丰富产品矩阵2023年10月底，公司新获得国内某自主品牌主机厂定点，成为其新项目的热管理空调侧集成模块供应商，该项目预计于2025年3月开始量产，生命周期总金额约为人民币5.99亿元，生命周期约为5年。此前，公司以欧洲大众二氧化碳热泵阀组集成模块产品项目为起点，不断完善公司热管理产品的集成化，加速布局热管理集成模块及核心零部件，公司再次取得热管理集成模块定点，有利于加强公司在新能源车热管理领域的竞争地位，进一步丰富公司的产品矩阵，增强公司核心竞争力。
    盈利预测和投资评级新能源汽车热管理集成化趋势确定性强，产能建设稳步推进将满足公司热管理和胶管业务增长需求，产品矩阵持续完善。对比前次盈利预测，由于行业竞争加剧，我们调整了盈利预测，预计公司2023-2025年实现主营业务收入33.63、43.04、51.76亿元，同比增速为26%、28%、20%；实现归母净利润1.98、2.49、3.16亿元，同比增速60%、26%、27%；EPS为0.40、0.51、0.64元，对应当前股价的PE估值分别为25、20、16倍，我们看好公司未来业绩增长，维持“增持”评级。
    风险提示下游汽车销量不及预期；原料价格继续上行；项目研发进展不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争趋于激烈。
   

2023年三季报点评：“双网融合”进行时，业绩拐点将至

德邦股份(603056)
    事件:
    德邦股份10月30日发布2023Q3业绩：
    2023Q3，公司完成收入97.50亿元，同比增长21.64%，完成归母净利润2.29亿元，同比下降6.49%，完成扣非归母净利润1.51亿元，同比下降11.32%。
    分产品看，快递业务收入48.40亿元，同比减少8.73%；快运业务45.85亿元，同比增长87.87%；其他业务收入3.25亿元，同比增长19.62%。
    投资要点:
    京东导流持续加码，公司收入有望保持高速增长。
    根据公司2023年3月16日发布的《2023年度日常关联交易预计的公告》，2023年公司预计向京东集团及其控制企业提供金额22.83亿元的劳务。2023年10月31日公司发布《关于增加2023年度日常关联交易预计的公告》，本次增加2023年度关联交易预计不含税金额不超过13.62亿元，增加后2023年预计交易金额为36.46亿元。
    2023年1-9月德邦股份与关联方实际发生关联交易14.51亿元，有效刺激了公司收入增长，2023Q3公司收入增速21.64%，相比上半年增速明显提升（2023年上半年公司收入同比增速6.03%）。在京东持续加码的背景下，公司收入有望保持较高增速。
    业务结构变化+运输资源投入，短期成本波动不改长期降本趋势
    2023Q3，公司毛利率8.05%，同比去年同期下降6.50pct，主要因成本短期波动影响。公司总成本89.65亿，同比增长30.90%，增速高于收入增长，毛利率下滑。与此同时，公司通过管理优化，三费（销售、管理、财务费用）占收入比下降6.12%，有效对冲了成本波动对净利润率影响，最终2023Q3公司利润率2.34%。
    公司成本波动主要因运输成本38.79亿，同比增长70.29%，占收入比提升11.37pct所致。该成本波动主要受两方面因素影响，一方面，随着双网融合项目推进，以运输成本为主的整拼车业务体量提升影响了运输成本；另一方面，公司为提高产品竞争力，主动增加了运输资源投入。但随着双网融合下货量配载，以及前置投资车辆装载率的提升，公司运输成本占收入比有望持续环比下行，短期成本波动不改长期降本趋势。
    单价回暖+双网融合，四季度有望量价齐升，成本下行
    2023年二季度以来，受宏观经营环境的影响，公司收入增速略有压力，为保证收入增长，公司加大营销力度，主营业务公斤单价同比下降，2023Q1/Q2公司单公斤价格同比分别为0.59%/-3.82%。但2023Q3公司单公斤价格同比为-3.73%，降幅相比2023Q2收窄，且2023Q3分月度来看，公斤单价同比降幅呈收窄趋势。随着步入Q4旺季，公司价格有望持续回暖。
    结合关联交易公告，2023Q4预计发生关联交易21.95亿，占2022Q4收入的25.60%，结合公司自身增长，2023Q4收入增速有望接近30%，较高的增速也有望对成本端产能积极影响，步入旺季公司有望实现量价齐升，成本下行，业绩拐点将至。
    盈利预测和投资评级根据公司最新业绩，我们维持德邦股份2023-2025年营业收入分别为348.25亿元、405.58亿元与449.95亿元，归母净利润分别为8.45亿元、12.22亿元与15.64亿元，2023-2025年对应PE分别为18.33倍、12.68倍与9.90倍。基于公司与京东集团业务合作加速，将催化公司收入增长和降本增效，维持“买入”评级。
    风险提示宏观经济增长放缓、整合进度不及预期、协同效应与规模效应不及预期、价格战重启、成本优化推进放缓。
   

2023年三季报点评：基本面持续向好，参变控稳步推进

美年健康(002044)
    事件:
    美年健康于10月30日发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现收入72.17亿元（+24.81%，同比口径，下同）、归母净利润2.26亿元（+158.10%）、扣非归母利润2.28亿元（+153.77%）。2023Q3公司实现收入28.12亿元（-1.11%）、归母净利润2.15亿元（-22.71%）、扣非归母净利润2.24万元（-17.23%），落在业绩预告中值偏上。
    美年健康于10月26日发布《关于收购云南慈铭健康服务有限公司等十三家公司部分股权暨关联交易的公告》，拟收购的十三家标的公司股权转让金额合计为人民币3.73亿元。
    投资要点:
    前三季度量价齐升，10月份到检保持旺盛态势。2023年前三季度公司客单价增长约10%，量价齐升驱动收入增长；其中单三季度收入同比下滑1.11%，原因是去年同期存在外部因素影响导致的高基数。四季度是体检行业传统旺季，公司整体签单趋势、到检和排期都比较饱满。10月中旬，公司连续两个周末创下单日体检峰值；今年10月14日创下最高收入峰值7700万元，往年收入最高的周六发生在11月份大约6800~7000万元；10月31日周二也达到了7000万元的单日收入高位。
    近期公告拟收购十三家公司部分股权，收购完成后，美年健康将通过控股子公司持有云南慈铭100%股份，通过全资子公司持有侯马美年44.20%股份、怀化美年41.71%股份、昆明美兆81.82%股份、昆山慈铭100%股份、南昌信邦100%股份、沈阳奥亚94.04%股份、深圳益尔康100%股份、武汉奥亚100%股份、成都金牛美年100%股份、莱芜美年100%股份、郑州美兆53.60%股份、厦门慈铭100%股份。十三家公司承诺的2023~2025年合计归母扣非净利润分别为5080万元、6350万元、7620万元。
    开启内生增长和参变控双轮驱动。截止2023年9月30日，公司旗下正在经营的体检中心为597家，其中控股体检中心293家、参股体检中心304家。目前参变控计划正稳步推进，将逐步把质地优秀和处于业绩爆发拐点的体检分院纳入上市公司；并入上市公司的门店纳入集团预算管理，对其制定清晰的内生式增长目标。
    盈利预测和投资评级：今年以来公司进入需求推动、量价齐升的良性发展通道，我们持续看好公司。由于第三季度公司在人力与信息系统等方面投入增加，且提升相应销售佣金以鼓励销售健管人员加强对相关创新产品的重视度，我们下调了盈利预测。基于审慎性原则，暂不考虑并购影响，预计2023~2025年公司收入分别为105亿元、126亿元、153亿元，同比增长23%、20%、22%；归母净利润分别为5.62亿元、8.92亿元、13.55亿元，分别同比扭亏、同比+59%、同比+52%；对应PE分别为42倍、26倍、17倍。维持“买入”评级。
    风险提示：医疗纠纷风险；数字化运营不及预期的风险；组织架构优化不及预期的风险；商誉减值风险；行业需求不及预期的风险。
   

2023年三季度点评报告：钾、锂销量同比高增，补缴费用拖累业绩

盐湖股份(000792)
    事件:
    2023年10月31日，盐湖股份发布三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入157.90亿元，同比-32.93%；实现归母净利润56.00亿元，同比-53.65%；实现扣非归母净利润55.05亿元，同比-54.24%。销售毛利率为57.13%，同比下降22.97pct；销售净利率为44.61%，同比下降21.03pct。
    2023Q3，公司实现营业收入58.34亿元，同比-6.60%，环比+11.14%；实现归母净利润5.02亿元，同比-82.83%，环比-82.52%；实现扣非归母净利润4.60亿元，同比-84.20%，环比-83.77%。销售毛利率为28.87%，同比减少57.26pct，环比减少46.20pct；销售净利率为17.16%，同比减少49.86pct，环比减少51.21pct。
    投资要点:
    钾、锂销量同比大幅提升，补缴采矿权出让收益拖累业绩
    三季度，在主营产品价格大幅波动的情况下，公司氯化钾、碳酸锂仍分别实现销售162.54万吨、1.3万吨，同比分别提升180.24%、41.77%，表现强劲。但由于公司在三季度需补缴采矿权出让收益约18.97亿元，大幅拖累业绩，最终实现归母净利润5.02亿元，同比-82.83%，环比-82.52%。若不考虑该影响，公司三季度预计实现归母净利润约为21.9亿元，环比-23.75%。另外，据百川盈孚，三季度氯化钾、电池级碳酸锂均价分别2524元/吨、24.36万元/吨，较二季度环比分别下跌283元/吨1.06万元/吨，亦对公司盈利能力产生一定影响。
    三费方面，2023Q3，公司销售/管理/财务费用率分别为0.55%/3.12%/-0.43%，同比分别-0.08%/+0.04%/-0.97%，环比分别+0.11%/-0.14%/-0.22%，其中财务费用同比降幅较大主要系利息收入增加所致。
    大额回购股份，彰显长期发展信心
    2022年9月30日，公司公告计划回购公司股份，用于股权激励计划或员工持股计划。回购资金总额为75,000万元-150,000万元，回购价格不超过40.62元/股。截至2023年9月26日，公司已完成回购股份方案，累计回购公司股份64,679,497.00股，占公司总股本的1.19%，成交总金额为1,499,184,360.49元（不含交易费用），已接近回购资金总额上限，大额回购彰显公司长期发展的信心。
    盈利预测和投资评级基于公司前三季度表现，我们调整了公司盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利分别77.80、88.53、91.67亿元，对应的PE分别为12、10和10倍。考虑到近两年钾肥位于景气区间，且公司在锂盐领域积极扩产，预计带来持续增量，维持公司“买入”评级。
    风险提示宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；新产能扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。
   

2023三季度点评报告：Q3营收同比持续改善，盈利能力逐步提升

麒盛科技(603610)
    事件:
    10月31日，麒盛科技发布2023年三季报：2023Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润8.63/0.65/1.16亿元，同比变化27.18%/-6.17%/36.62%；2023年Q1-Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润23.86/1.87/2.18亿元，同比增长12.98%/11.92%/4.06%。
    投资要点:
    Q3营收表现亮眼，扣非后利润同比高增。2023Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润8.63/0.65/1.16亿元，同比变化27.18%/-6.17%/36.62%，公司前三季度订单保持稳定，与去年同期相比，订单有较为明显的回升，Q3营收及扣非后归母净利润实现双位数增长。
    1）境外市场：公司以境外市场销售为主，北美市场产品销售额占比超85%，2023Q1-Q3美国市场订单同比增长10%，公司维持大客户同时拓展新客户，智能电动床品类及新客户增量值得期待。公司预计2024年美国市场增速将维持在10%左右，呈现稳步增长态势。欧洲市场2023Q1-Q3订单同比增速超70%。
    2）国内市场：国内市场的销售额增长明显，目前占比不足10%。“舒福德”品牌效益显现，2023Q1-Q3订单同比增长超50%。截至目前公司合计开设超过60家门店，采取线上线下配合销售的策略开拓国内市场，此外公司和养老机构、月子会所、酒店等合作，进行智能床应用场景试点。
    成本端压力趋弱叠加产品结构优化，毛利率显著提升。截至2023Q3毛利率/净利率分别为35.09%/7.77%，同比变化+3.81/-0.04pct，公司毛利率显著提升，主要原因是Q3美元兑人民币汇率维持高位，海运费有所回落，产品结构优化促使客户增加高毛利产品的采购比例。
    期间费用率相对稳定，应收账款周转天数明显改善。截至2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.90%/9.27%/4.82%/-2.03%，同比变化+2.33/-1.93/-0.49/+4.28pct。截至2023Q3公司经营活动现金流量净额为1.36亿元,同比降低60.58%，应收账款周转天数为37.50天，同比下降17.38天，公司供应链不断完善，产品结构优化，驱动现金流状况改善。
    盈利预测和投资评级：公司作为智能电动床龙头，长期看受益电动床渗透率提升，依托现有大客户稳步发展，持续开拓新客户，海外销售有望持续上升，内销加速自主品牌线上线下布局，看好长期成长。我们预计2023-2025年公司营业收入30.06/34.97/40.48亿元，归母净利润分别为2.28/3.39/3.73亿元，对应PE估值18/12/11x，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争格局恶化，原材料价格波动，汇率波动，海外市场风险，开店进度不及预期，海运费波动。
   

2023Q3业绩点评：业绩短暂承压，中长期成长动能充沛

通达创智(001368)
    事件：
    10月30日，通达创智发布2023年三季报：2023Q1-3公司营业收入5.78亿元/同比-26.10%，归母净利润8097万元/同比-26.19%，扣非归母净利润7262万元/同比-30.86%，其中2023Q3营业收入1.92亿元/同比-13.83%，归母净利润2586万元/同比-18.46%，扣非归母净利润2185万元/同比-26.47%。
    投资要点：
    Q3短暂承压，看好2024年增长。公司核心客户2022H2经历累库影响，致使2023年意向订单较为保守，公司业绩有所承压，但凭借客户资源与生产制造优势，下降幅度仍小于可比公司。我们认为随着原有客户意向订单逐步恢复，以及Helen等新客户多个项目开发，公司原有客户份额提升与新拓客户增量将驱动2024年更好增长。
    三赛道成长空间充足，双制程落地强化竞争优势。今年8月公司五金制程生产线投产发货，与宜家合作拓展至橡塑与五金两大赛道。未来随着宜家品牌示范效应释放，五金制程产品有望斩获更多订单，增长潜力可期。公司布局体育户外、家居生活及健康护理三大赛道市场容量大潜力足，双制程落地强化公司更多品类供应优势，更好助力挖掘三大赛道市场空间。
    海外基地强化生产交付能力，推动公司国际化跨越发展。新冠疫情冲击与国际贸易摩擦影响之下，大型国际企业对于供应链安全与稳定予以更高重视。公司海外基地落子马来西亚，配合“小批量、多品类、定制化”柔性生产特点，更好满足国际大客户保持稳健供应链诉求。同时，公司三大生产基地远期规划20-30亿产能，为公司后续订单扩容提供可靠产能保障。
    盈利预测和投资评级：公司在与迪卡侬、宜家等大型国际企业长期共同开发合作过程中，不仅积累了多制程宽品类的先进生产制造经验，更培养了较强的客户粘性与产品创新嗅觉。双制程生产、多品类创新设计以及国际化柔性交付优势，有望助力公司持续扩品类、拓客户、提份额，中长期增长动力充足。考虑短期客户订单承压，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入8.42/10.36/13.46亿元，归母净利润1.18/1.47/1.92亿元，对应PE23/18/14x。仍看好公司中长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：大客户订单波动，行业价格竞争，国际贸易摩擦，海外消费疲软，原材料价格波动。
   

三季报点评：轮胎销量环比增加，公司盈利能力提升

通用股份(601500)
    事件:
    2023年10月28日，通用股份发布三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入36.80亿元，同比+12.39%；实现归母净利润1.59亿元，同比增加1.36亿元；实现扣非归母净利润1.39亿元，同比增加1.28亿元。经营活动现金流净额为6.94亿元，同比增加7.29亿元；销售毛利率为13.92%，同比增加3.47pct；销售净利率为4.31%，同比增加3.66pct。
    2023Q3，公司实现营业收入14.39亿元，同比+25.04%，环比+20.72%；实现归母净利润1.01亿元，同比增加0.96亿元，环比+114.19%；实现扣非归母净利润0.94亿元，同比增加0.93亿元，环比增加0.50亿元。经营活动现金流净额为2.95亿元，同比增加3.27亿元，环比-30.62%；销售毛利率为15.93%，同比增加5.22pct，环比增加1.44pct；销售净利率为7.00%，同比增加6.63pct，环比增加3.07pct。
    投资要点:
    轮胎销量环比增加，综合毛利率提升
    2023年前三季度，公司实现营业收入36.80亿元，同比+12.39%；实现归母净利润1.59亿元，同比增加1.36亿元。主要系轮胎销量同比增加，产品结构和市场优化，综合毛利率提升所致。
    2023Q3公司实现净利润1.01亿元，环比增加5385万元，其中主要是因为毛利润变动，Q3实现毛利润2.29亿元，环比增加5650万元。毛利润的增加主要得益于销量提升，固定成本摊销减少，毛利率提升。2023Q3公司实现轮胎销量355.93万条，环比+23.95%。销售费用为3796万元，环比增加76万元；管理费用为3650万元，环比减少1593万元；研发费用为1886万元，环比增加92万元；财务费用为48万元，环比减少386万元。资产减值损失为-3974万元，环比降低2881万元。
    国内外市场需求向好，泰国双反复审初裁税率降幅超预期
    海外市场需求维持较高水平，2023年1-9月，中国出口的半钢胎为23083万条，同比+21.37%；出口全钢胎为9286万条，同比+10.19%。
    2022年9月6日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查。2023年7月，根据复审初裁结果：森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）初裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为4.52%。本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于2024年一季度公布，公司海外半钢胎产能竞争力有望进一步提升。
    泰国工厂及柬埔寨项目进展顺利，拟建泰国二期
    截至2023年6月，泰国工厂已具备年产130万条全钢胎和600万条半钢胎的产能规模；柬埔寨生产基地于5月22日正式开业，已达成与美国，巴西等多家头部客户的战略合作。柬埔寨生产基地已实现产品量产发货，将继续加速产能释放、预计2024年下半年实现全面达产，届时将具备90万条全钢及500万条半钢。同时公司拟投建泰国二期，项目包括年产50万条全钢子午胎和600万条半钢子午胎产能。
    盈利预测和投资评级
    基于公司前三季度业绩表现，调高2023-2025年业绩，预计公司2023-2025年公司的归母净利分别为2.77、4.85和6.07亿元，对应的PE分别为22、13、10倍，看好泰国和柬埔寨双海外基地带来的竞争力，维持公司“买入”评级。
    风险提示项目投产不达预期；全球经济下滑；原材料价格大幅上涨；海运费价格大幅上涨；国际贸易摩擦加剧。
   

三季报点评：工业硅及有机硅价格承压，Q3利润环比下滑

合盛硅业(603260)
    事件:
    2023年10月27日，合盛硅业发布三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入198.86亿元，同比+8.81%；实现归母净利润21.85亿元，同比-52.03%；实现扣非归母净利润19.36亿元，同比-57.38%。经营活动现金流净额为-1.60亿元，同比-123.17%；销售毛利率为21.84%，同比减少18.35pct；销售净利率为10.87%，同比减少14.02pct。
    2023Q3，公司实现营业收入79.49亿元，同比+50.67%，环比+28.02%；实现归母净利润4.02亿元，同比-60.15%，环比-48.40%；实现扣非归母净利润3.44亿元，同比-66.08%，环比-45.56%。经营活动现金流净额为16.28亿元，同比增加14.91亿元，环比增加21.51亿元；销售毛利率为14.63%，同比减少22.00pct，环比减少7.97pct；销售净利率为4.96%，同比减少14.10pct，环比减少7.48pct。
    投资要点:
    Q3销量环比增加，工业硅及有机硅价格回落
    2023Q3，公司实现营业收入79.49亿元，同比+50.67%，环比+28.02%；实现归母净利润4.02亿元，同比-60.15%，环比-48.40%。营收的增加主要是因为销量提升，2023Q3公司的工业硅销量为36.18万吨，环比+50.26%；有机硅销量为27.63万吨，环比+49.03%。2023Q3公司实现净利润3.94亿元，环比减少3.78亿元，其中毛利润减少为主要原因，2023Q3公司毛利润为11.63亿元，环比减少2.40亿元。毛利润的下降主要来自于工业硅及有机硅价格价差的下滑。据wind，2023Q3，工业硅553均价为13527元/吨，环比-4.83%；有机硅均价为13645元/吨，环比-7.80%；有机硅价差为4207元/吨，环比-17.75%。除毛利润变动外，其他收益变动较大，Q3为2718万元，环比减少1.23亿元。
    费用方面，公司Q3销售费用为1227万元，环比增加317万元，管理费用为1.21亿元，环比增加2661万元，研发费用为1.65亿元，环比减少5592万元，财务费用为1.43亿元，环比减少3013万元。
    产业链延伸，扩大一体化规模优势
    公司依托“煤－电－硅”产业链协同发展的优势，持续提升工业硅、有机硅产能及市场占有率，不断完善有机硅下游产品。截至2023年6月，工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目已达产，有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目投产；着力推进公司重大对外投资项目建设进度，包括中部合盛“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区（包含中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）以及鄯善东部合盛公司年产20万吨高纯晶硅项目等。
    拓展硅基新材料的布局，碳化硅生产线已具备量产能力
    基于产业链优势，公司进一步拓展硅基新材料的布局。公司已完整掌握了碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，突破了关键材料（多孔石墨、涂层材料）和装备的技术壁垒，目前碳化硅生产线已具备量产能力，产品良率处于国内企业领先水平，在关键技术指标方面已追赶上国际龙头企业水平。6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8英寸衬底研发顺利，并实现了样品的产出。
    盈利预测和投资评级考虑到主要产品价格承压，我们下调了2023-2025年的盈利预期，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为27.98、43.35和54.77亿元，对应PE为24、16、12倍，考虑公司在工业硅行业的龙头优势，维持“买入”评级。
    风险提示项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。
   

2023年三季报点评：业绩、订单双高增，新业务顺利推进

仕净科技(301030)
    事件：
    10月29日，仕净科技发布2023年三季报：公司2023前三季度实现营业收入21.87亿元，同比增长109.76%；实现归母净利润1.66亿元，同比增长185.41%。2023Q3，公司实现营业收入8.55亿元，同比增长130.90%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长259.63%。
    投资要点：
    光伏产业扩产推动订单、业绩高增。2023前三季度，受益光伏行业扩产，公司业绩大幅增长。截至9月底，公司已公告当年新增中标项目总金额约54.22亿元（含联合体项目），在手订单充裕。中标项目约90%为EPC项目，进一步体现了公司在大型产业综合配套项目中的竞争力，有利于提升公司配套设备一体化业务能力。
    固碳、TOPCON项目顺利推进。公司利用钢渣捕集CO2并制备优质复合矿粉，帮助企业减排降碳同时实现钢渣资源化利用。目前公司已建成投产2条线；在建/拟建4条线，固碳业务发展潜力巨大。公司于安徽宁国基地的一期电池片项目按照进度建设中，相关机电设备与生产设备已陆续进场。
    管理费用大幅提升，净利率同比提升。2023前三季度，公司毛利率为26.67%，同比提升0.23pct；公司销售费用率同比下降1.59pct至2.13%，管理费用率同比提升1.19pct至6.93%，财务费用率同比下降0.53pct至2.04%；公司净利率为7.53%，同比提升1.77pct。
    盈利预测和投资评级结合公司三季报业绩与在手订单，我们略下调公司2023/2024/2025年归母净利润预测分别至2.80/10.14/13.82亿元，对应PE分别为18/5/4倍，维持“买入”评级。
    风险提示资金短缺/资金紧张风险；新项目建设进度不及预期；光伏领域竞争加剧风险；公司业绩增速不及预期；光伏产能增速不及预期；应收账款风险。
   

2023年三季报点评报告：Q3盈利水平环比改善，持续推进ModelC

润丰股份(301035)
    事件:
    2023年10月27日，润丰股份发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入85.2亿元，同比-28.5%；实现归母净利润7.2亿元，同比-44.7%；实现扣非归母净利润7.2亿元，同比-45.4%；加权平均ROE为11.4%，同比-12.5个pct。销售毛利率22.6%，同比+1.7个pct；销售净利率9.1%，同比-2.2个pct；经营活动现金流净额-2.5亿元。
    其中，2023年Q3实现营收34.8亿元，同比-16.0%，环比+23.7%；实现归母净利润3.0亿元，同比-28.9%，环比+23.0%；实现扣非归母净利润3.0亿元，同比-29.2%，环比+25.5%；加权平均ROE为4.7%，同比-2.5个pct，环比+0.8个pct。销售毛利率25.3%，同比+4.8个pct，环比+2.8个pct；销售净利率9.3%，同比-1.3个pct，环比+0.1个pct；经营活动现金流净额1.6亿元。
    投资要点:
    2023Q3毛利率环比提升，Model C模式显成效
    2023Q3，公司实现归母净利润3.0亿元，同比-1.2亿元，环比+0.6亿元。2023Q3公司毛利率明显提升，同比+4.8个pct，环比+2.8个pct，毛利润同比+0.3亿元，环比+2.5亿元，主要由于公司Model C比重较大的巴西等南美市场8月中旬之后开始进入当地销售旺季。受到汇率波动影响，公司财务费用同比/环比分别增加3.77/3.05亿元，投资净收益同比/环比分别变动-0.14/+0.13亿元，公允价值变动净收益同比/环比分别增加3.83/2.09亿元，三项合计同比对净利润的影响为减少了0.08亿元，环比对净利润的影响为减少了0.83亿元。销售/管理/研发费用同比分别增加0.20/0.21/0.54亿元，环比分别增加0.10/0.04/0.44亿元。此外，信用减值损失同比/环比分别增加0.69/0.31亿元，主要由于应收账款信用减值损失增多。
    截至2023Q3，全球主要农化市场除了美国库存水平依旧偏高外，巴西、阿根廷、澳大利亚地区的库存水平已经处于合理水平。而公司自2022Q4行业周期下行以来，今年Q1/Q2/Q3单季度业绩同比均有所下滑，我们预计Q4有望成为转折点。
    持续推进研发创新支撑的先进制造、完善全球营销网络构建
    在原药制造方面，公司基于自动化、连续化、绿色化进行重要活性组分制造的工艺工程技术开发和优化。2023年定增项目聚焦于原药的先进制造，拟募集不超过25.91亿元投资建设4个原药项目：年产8000吨烯草酮项目、年产6万吨全新绿色连续化工艺2,4-D及其酯项目、年产1000吨二氯吡啶酸项目、年产1000吨丙炔氟草胺项目。2023H1，公司1个国内首创工艺单线多产品项目试生产运行；2个原药产品全流程连续化项目已完成开发，具备实施条件。
    公司从2021年开始在更多国家推行Model C，在新推行的国家，Model C的快速成长会支撑公司利润率进一步提升。此外，公司同步加码在全球的登记布局，强化登记2.0、登记3.0的投资，截至2023年6月30日，公司共拥有300多项中国国内登记，约5400多项海外登记。
    盈利预测和投资评级公司前三季度受到汇率波动影响，产生汇兑损失，我们调整公司业绩预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为10.14/13.54/16.80亿元，EPS分别为3.66/4.89/6.06元/股，对应PE分别为19、14、11倍，公司是领先的全球非专利农药自主登记企业，具有较强的登记证壁垒，叠加公司持续推进ModelC，看好公司To-C业务快速成长有望带来盈利能力提升，因此仍维持“买入”评级。
    风险提示农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争格局加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、ToC渠道建设低于预期风险、汇率波动风险。
   

2023年三季报点评：趋势向好，长期推荐

顺丰控股(002352)
    事件:
    顺丰控股10月30日发布2023年三季报：
    2023Q3，顺丰控股实现营业收入646.46亿元,同比减少6.42%;实现归母净利润20.88亿元，同比增长6.56%;实现扣非归母净利润18.41亿元，同比增长7.29%。
    其中2023Q3速运物流业务收入472.56亿元，同比增长5.36%，不含丰网增长7.43%；速运物流业务量完成28.06亿票，同比下降0.57%，不含丰网同比增长13.39%；速运物流单票收入16.84元，同比上升5.96%；供应链及国际业务收入同比下降32.69%。
    投资要点:
    剔除丰网影响，速运物流业务量价趋势向好
    2023Q3，公司速运物流业务（包括快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送业务板块）业务量完成28.06亿票，同比下降0.57%，不含丰网+13.39%，其中公司2023年7/8/9月不含丰网快递业务量增速7.68%/11.93%/20.45%，9月剔除丰网后速运物流业务量增速基本已与行业增速基本持平（9月行业增速20.05%）。
    价格方面，2023Q3速运物流业务单票收入分别为16.84元，同比上升5.96%，2023年7/8/9月不含丰网单票收入同比分别增长-5.32%/-6.61%/-4.12%，剔除丰网影响价格降幅收窄，公司客户及产品结构正在持续优化。公司量价呈现修复状态，趋势向好。
    坚持健康经营，新业务扭亏为盈，供应链及国际业务收入降幅收窄
    2023年上半年公司速运及大件分部净利润41.2亿元，同比+94.8%，净利率从2.7%提升至4.6%，实现盈利能力大幅改善；同城分部盈利0.3亿元（同期亏损1.4亿元），净利率从-4.9%提升至0.9%，实现扭亏为盈；公司各业务盈利能力显著增强，大件及同城业务已从流量期迈入变现期，有望持续贡献业绩。
    此外，公司供应链及国际业务收入2023Q3同比下降32.69%（相比2023Q2降幅39.35%，降幅收窄），且7/8/9月同比增速分别为-41.27%/-27.41%/-28.10%，供应链及国际业务主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响持续减缓。
    各项业务盈利能力持续增强或修复，公司在坚持长期可持续健康发展的经营基调下，有望保持长期收入、利润双增长趋势。
    多网融通降本+科技赋能降费，利润率有望持续提升
    成本及费用方面，公司坚持精益化资源规划和成本管控，持续推进多网融通，精准资源规划，不断优化成本结构；同时凭借科技赋能持续提升管理效率，强化精益经营及管理。成本端、费用端持续下降，具体来看：
    成本端，2023Q3公司营业成本下降6.16%，降幅略小于营业收入降幅6.42%，最终毛利率11.98%，同比下降0.25pct；费用端，四费（销售/管理/研发/财务）费用率8.8%，同比下降0.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别为0.02%/-0.37%/-0.04%/0.03%。
    费用率降幅大于毛利率降幅，最终2023Q3公司归母净利润率为3.23%，较上年同期提升0.39pct。随着公司多网融通项目持续推进、以及科技赋能提升管理效率，公司利润率有望持续提升。
    盈利预测和投资评级根据公司三季报，我们调整顺丰控股2023-2025年归母净利润分别为85.68亿元、110.95亿元与139.60亿元，对应PE分别为21.96倍、16.96倍与13.48倍，公司在新业务转盈+多网融通降本+科技赋能降费的背景下，盈利能力有望持续修复，公司趋势向好，维持“买入”评级。
    风险提示宏观经济增长不及预期、时效件增长不及预期、国际业务发展不及预期、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速上升、油价暴涨、航空事故。
   

2023年三季报点评报告：毛利率环比改善，新旧业务同步发展

三花智控(002050)
    事件:
    三花智控2023年10月30日发布2023年第三季度报告：2023年前三季度，公司实现营收189.76亿元，同比+21.65%；实现归母净利润21.60亿元，同比+32.68%；扣非后归母净利润22.23亿元，同比+26.86%。
    投资要点:
    Q3营收、利润同比上升，毛利率同环比改善1）2023年Q3，公司实现营收64.47亿元，同比+18.53%，环比-5.89%；实现归母净利润7.65亿元，同比+22.49%，环比-3.61%；扣非后归母净利润7.55亿元，同比+4.6%，环比-17.05%。2）2023Q3毛利率为30.77%，同比+3.88pct，环比+4.77pct，净利率12.15%，同比+0.48pct，环比+0.39pct。3）2023Q3，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.33%/6.15%/1.36%/6.45%，同比-0.29/0.56/3.82/1.76pct，环比0.12/1.59/4.31/2.23pct。公司第三季度毛利率有所上升，主要是由于外汇汇率的变化、产品结构的优化以及海运费的大幅下降。此外，公司的研发费用增长明显，其中汽车零部件的研发投入增长更快，从而实现与汽车的增长高速发展相匹配的目标，保持自身竞争力。
    加大汽零研发投入，强化产品力的打造公司是全球制冷控制元器和汽车热管理系统控制部件领先制造商，是全球众多车企和空调制冷器厂家的战略合作伙伴。在保持公司制冷空调电器零部件业务稳步提升的基础上，加大汽车新能源车热管理系统部件研发，丰富产品类型，深化行业壁垒。此外，积极推动国内外生产基地的建设，研发布局和人才队伍的建设也在不断加大，在全球化的进程中牢牢把握市场需求，提高市场渗透率。
    储能业务有所突破，深耕仿生机器人业务公司抓住市场需求，在储能业务方面实现收入贡献。布局仿生机器人产业，以机器人机电执行器为切入点，与公司产品以及加工工艺相匹配，持续不断投入。同时通过先进的机器人零部件的研究开发，突破现有零部件的降成本和大批量生产的瓶颈。公司积极调整未来发展战略，从当前的以汽车为高速增长动力逐步转变为以机器人为高速增长动力。
    盈利预测和投资评级公司在保持制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务市场竞争力的基础上，加大储能业务和仿生机器人业务的研究开发，实现新的收入增长点，并服务于自身的主营业务，全球化布局稳健推进，我们看好公司未来业绩增长，预计公司2023-2025年实现营业务收入276.93、345.73、425.21亿元，同比增速为30%、25%、23%；实现归母净利润32.32、39.27、49.88亿元，同比增速26%、21%、27%；EPS为0.87、1.05、1.34元，对应当前股价的PE估值分别为30、25、19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示新能源汽车销量不及预期；原材料价格上升风险；劳动力成本持续上升的风险；贸易及汇率的风险；研发进度不及预期；下游需求不及预期；汇率波动风险。
   

动态点评：提价释放积极信号，长期发展更添动力

贵州茅台(600519)
    事件:
    2023年10月31日，贵州茅台发布重大事项公告，公司决定自2023年11月1日起上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％。此次调整不涉及市场指导价格。
    投资要点:
    提价顺应市场化改革要求，释放的信号意义更为重要：本次提价是2018年初以来的首次提价，提价的时点超出市场预期，释放的信号意义大于对公司业绩本身的增厚：1）公司此次提价，迈出了推进产品价格市场化体系改革的重要一步，体现了顺应供需关系变化，尊重市场客观规律的经营理念；2）目前市场对于白酒行业预期悲观，茅台的提价为行业注入了强心剂，体现了作为龙头企业的当担；3）此次提价，提升了未来继续调整价格的可能性，公司长期发展获得了量价双重驱动，提升了股东的长期回报。
    预计此次提价不会影响批价，对经销商积极性影响不大：本次提价后，茅台的出厂价和批价直接的差额仍然足够大，不会影响经销商的根本利益。出厂价体现的是厂家和经销商的利益分配，而批价是市场供需决定的。我们认为出厂价的提升不会影响目前茅台酒的供需关系，因此不会导致批价上行。我们判断茅台的批价在未来的一段时间内会稳定在2500-3000元之间。
    公司业绩工具箱充足，股价受情绪面因素回调带来投资机会。量方面，公司积极解决产能问题，已公告“十四五”1.98万吨新增产能，实际产酒量预计将近去年销量一半，后续产能规划有望稳步落地，在维持当前国内市场供需平衡的基础上推动量的增长；价方面，公司表明对推进产品价格市场化体系改革的持续追求，将继续通过产品结构和渠道结构调整实现增量价格改革，预计未来茅台批价仍将在合理范围内波动。我们认为从去年以来，公司非标产品提价、新品推出、增加直营渠道占比等举措也已有效提升均价，实际上实现了提价，并且当前位置仍具备价格升级空间，茅台具备提价的空间和能力。公司在2022年报中披露了2023年总营收“+15%”的目标，我们预计有望超额完成。贵州茅台长期成长性和确定性均优秀，近期因市场情绪悲观导致的回调带来加仓机会，建议积极关注。
    盈利预测和投资评级：中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，鉴于公司提价将厚增盈利，我们上调公司盈利预测，预计公司2023~2025年EPS为61.19/74.97/91.31元，对应PE分别为29/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。
   

2023Q3业绩点评：Q3盈利能力提升，渠道扩张持续

金牌厨柜(603180)
    事件:
    10月27日，金牌厨柜发布2023年三季度业绩公告：2023Q1-3实现营业收入25.47亿元/同比+2.35%，归母净利润1.66亿元/同比+1.04%，扣非归母净利润1.09亿元/同比+13.90%；2023Q3实现营业收入10.41亿元/同比-1.62%，归母净利润0.90亿元/同比+24.79%，扣非归母净利润0.66亿元/同比+20.22%。
    投资要点:
    衣柜逐渐成为增长驱动力，木门和境外业务增速相对较高。
    1）分产品看，2023Q1-3橱柜/衣柜/木门营业收入分别为15.71/7.33/1.57亿元，同比分别-5.54/+11.29/+53.38%。2023Q3橱柜/衣柜/木门营业收入分别为6.24/3.13/0.68亿元，同比增速分别为-8.51/+6.12/+30.71%。衣柜逐渐成为增长驱动力量，木门规模较小，增速相对更高。
    2）分渠道看，2023Q1-3经销店/直营店/大宗业务/境外营业收入分别为13.27/0.67/8.74/2.00亿元，同比+5.44/-28.87/-3.72/+19.47%。2023Q3营业收入分别为5.49/0.30/3.52/0.76亿元，同比分别为+3.61/-1.33/-16.70/+64.97%。我们认为直营店收入下降或为直营转经销关店所致，大宗渠道或严控地产客户风险致使收入下降，海外业务增长亮眼。
    渠道变革持续，零售渠道开拓稳步推进。2023Q3末，金牌厨柜/金牌衣柜/金牌木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店分别为
    39/+101/+105/+60/+22/+20家，门店总计较2022年末净增加347家。我们认为公司加强平台分公司与办事处建设，加大渠道下沉力度，开店持续推进，同时顺应渠道流量趋势，加大与整装公司合作力度，为整装业务持续高增夯实基础。
    费用控制稳定，Q3盈利能力提升。
    1）2023Q3毛利率29.80%/同比+1.93pct，其中橱柜/衣柜/木门毛利率同比+1.00/+4.76/-0.37pct，我们认为原材料端价格下行，供应链优化降本增效，自研中高档烤漆产品收获客户认可，带来毛利率优化。
    2）2023Q3公司期间费用率21.50%/同比+0.33pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.11/4.19/5.27/-0.07%，同比变动分别为-0.28/+0.17/+0.88/-0.44pct。
    盈利预测和投资评级：公司渠道拓展持续，平台办事处积极推动渠道下沉，布局存量市场拓展旧改业务，以自研烤漆为特色进行多元品类拓展与橱衣木融合，渠道与产品端共同发力驱动成长。由于地产环境影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入为37.71/43.26/49.58亿元，归母净利润为3.10/3.59/4.27亿元，对应PE估值为13/11/10x。维持“增持”评级。
    风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，品类融合销售不及预期，宏观经济波动。
   

2023三季度点评报告：海外订单持续向好，盈利能力稳步提升

共创草坪(605099)
    事件:
    10月30日，共创草坪发布2023年三季报：2023Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润6.46/1.26/1.24亿元，同比变化+1.43/-13.36/-11.89%；2023年Q1-Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润19.16/3.52/3.42亿元，同比变化-1.85/-0.48/-0.29%。
    投资要点:
    Q3营收持续向好，盈利能力尚处于修复期。2023Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润6.46/1.26/1.24亿元，同比变化+1.43/-13.36/-11.89%。公司拥有雄厚的技术实力、良好的供应能力和优异的产品质量，逐步在人造草坪行业中确立了自身的优势地位，静待销售回暖后公司业绩持续向好。
    毛利率有效修复，净利润保持稳定增长。截至2023Q3毛利率/净利率分别为31.82%/18.38%，同比增加4.51/0.25pct，公司毛利率显著提升，主要原因是原材料价格下行叠加人民币贬值，成本端压力相对较低。
    期间费用率同比增长，现金流与应收账款周转天数有所承压。截至2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为5.10%/3.92%/3.34%/-1.66%，同比增加1.03/0.24/0.04/2.72pct，期间费用率有所提升。截至2023Q3公司经营活动现金流量净额为2.26亿元，同比减少42.49%，应收账款周转天数为65.52天，同比增加12.13天。主要原因为本期末已投保的信用期内应收账款增加，影响销售商品、提供劳务收到的现金流入同比减少。
    盈利预测和投资评级：公司作为行业龙头，充分受益海外需求恢复，疫后国内工程开工建设正常化也将优化内销表现。同时人民币走贬与原材料价格下行优化盈利能力。我们预计2023-2025年公司营业收入27.33/32.29/37.29亿元，归母净利润5.11/5.94/7.01亿元，对应估值为16/14/12x，维持“增持”评级。
    风险提示：汇率波动，海运费价格波动，原材料价格波动，欧美经济恢复不及预期，欧美通胀情况恶化。
   

2023年三季报点评报告：大订单交付完毕，新业务持续推进

博腾股份(300363)
    事件:
    2023年10月28日，博腾股份发布2023年三季报。公司2023前三季度实现营业收入30.37亿元，同比下滑41.79%；实现归母净利润4.52亿元，同比下滑71.36%；实现扣非归母净利润4.25亿元，同比下滑73.08%。单季度看，2023Q3实现营业收入6.98亿元，同比下滑46.44%；实现归母净利润0.41亿元，同比下滑88.65%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比下滑90.68%。
    投资要点:
    大订单影响交付完成，常规订单稳健增长。2023前三季度，公司实现营业收入30.37亿元，同比下降42%，其中，小分子原料药CDMO业务实现营业收入29.42亿元，同比下降43%；小分子制剂CDMO业务实现营业收入6118.95万元，同比增长237%；基因细胞治疗CDMO业务实现营业收入3153.12万元，同比增长85%。截至2023年三季度，公司前期收到的重大订单已全部交付完毕。2023年前三季度，公司小分子CDMO业务已签订单项目数（不含J-STAR）592个，同比增长约32%；实现交付项目数448个，同比增长约35%。
    新业务持续推进。2023年前三季度，公司制剂团队为80家客户提供制剂CDMO服务，服务项目达119个，新签制剂订单金额约1.44亿元，同比增长约211%。2023年，受下游客户融资的影响，基因细胞治疗CDMO业务在新签订单方面未达年初预期。前三季度，博腾生物引入新客户44家，新项目64个，新签订单约0.58亿元，同比下降46%。
    盈利预测和投资评级考虑到客户投融资不景气，我们适当下调盈利预测，预计2023/2024/2025年营业收入为36.60亿元/32.22亿元/39.28亿元，对应归母净利润5.17亿元/5.51亿元/6.85亿元，对应PE为31x/29x/23x。我们仍持续看好公司在传统小分子CDMO领域的业务拓展，以及新业务板块的战略布局，维持“买入”评级。
    风险提示竞争格局恶化；新冠疫情加剧；CDMO产能释放不及预期；CDMO订单承接不及预期；汇率波动；原材料价格波动。
   

2023三季报点评报告：业绩同比持续增长，战略布局稳步推进

拓普集团(601689)
    事件:
    2023年10月31日，公司发布2023年第三季度报告，2023年Q1-Q3实现收入141.52亿元，同比增长27.45%；实现归母净利润15.97亿元，同比增长32.13%；实现扣非归母净利润15.01亿元，同比增长27.83%。其中，2023年Q3实现营收49.91亿元，同比增长15.82%，环比增长6.38%；归母净利润5.03亿元，同比增长0.43%，环比减少21.87%；扣非归母净利润4.73亿元，同比下降-3.21%，环比下降22.00%。
    投资要点:
    公司业绩同比稳步增长，主要业务收入保持增长。2023年Q1-Q3公司实现收入141.52亿元，同比增长27.45%，归母净利润15.97亿元，同比增长32.13%，经营现金流量净额26.97亿元，同比增长112.53%，现金流稳定。公司的主要业务收入由减震器、内饰功能件、底盘系统、热管理系统和汽车电子构成，2023年Q1-Q3业务收入分别为28.88、47.87、45.17、11.71和1.24亿元，分别同比变动-0.45%、+31.47%、+52.91%、+20.85%和-13.29%。今年前三季度，减震器收入占主要业务收入比例同比下降最多，达5.93%，底盘系统收入占主要业务收入比例同比增长最多，达5.64%。
    战略产能布局稳步推进，国内外工厂加快规划实施。据公司官方公众号（2023/10/30），公司根据市场及订单预测，结合对未来新能源汽车渗透率的预判，继续进行产能布局，形成基础产能500亿元，生产装备等则根据市场实际需求实施增加。公司的智能驾驶产业园，是公司打造的绿色低碳，数字化智慧产业园，位于前湾新区，总面积2600亩，覆盖九大产品线。重庆工厂一期和安徽寿县一起预计2023年底投产，湖州工厂、西安工厂及墨西哥工厂也正在加快规划实施。
    持续加大研发投入，保持研发领先优势。公司继续加大研发投资，引进世界领先的研发及试验装备，具备继续拓展产品线能力，2023年Q1-Q3公司研发费用7.08亿元，同比增长29.52%，其中2023年Q3公司研发费用2.57亿元，同比增长15.34%，环比增长8.02%，处于行业领先行列。此外，公司持续加大研发智能刹车系统IBS项目投入，在机械、减速机构、电机、电控、软件等领域形成了深厚的技术积淀，并且横向拓展至热管理系统、智能转向系统、空气悬架系统、座舱舒适系统以及机器人执行器等业务。同时，为抓住机器人业务的发展机遇，公司设立电驱事业部，整合优势资源，配置优秀专业团队，实现业务聚焦。据公司官方公众号（2023/10/30），公司研发的机器人直线执行器和旋转执行器，已经多次向客户送样，获得客户认可及好评，项目要求自2024年一季度开始进入量产爬坡阶段，初始订单为每周100台。为满足客户要求，公司将在本年度完成4套生产线安装调试，形成年产10万台的一期产能，后续将年产能提升至百万台。为了项目顺利实施，公司将充分调动现有五轴加工中心、精密数控车床等各类资源，在项目进度正常的同时实现资源效率的更优化。
    盈利预测和投资评级公司为国内平台型汽车零部件企业龙头，在客户、品类的持续开拓下业绩有望保持稳定增长，我们预计公司2023-2025年实现主营业务收入222、299、392亿元，同比增速为39%、35%、31%；实现归母净利润24.3、33.0、44.7亿元，同比增速43%、36%、35%；EPS为2.2、3.0、4.1元，对应PE估值分别为30、22、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示1）新能源客户销量不及预期；2）热管理、空悬、线控制动、机器人执行器等业务拓展进度不及预期；3）全球产能拓张速度不及预期；4）汇率、关税、原材料价格波动；5）行业整体景气度不达预期。