2Q25营收环比快速增长，在手订单充裕

芯原股份(688521)
    结论与建议：
    作为中国本土第一的IP企业，公司利用自身IP资源和研发能力、为客户提供从芯片设计到量产的一站式芯片定制服务。公司量产业务、新签订单连续数个季度快速增长，反映AI浪潮带来的数据处理及物联网需求的提升。
    展望未来，互联网厂商持续增加AI算力投入，打造更为强大的计算体系，将加速互联网厂商在专用处理芯片ASIC领域的布局，公司有望从行业变革中持续受益。目前公司股价对应2027年PS（市销率）11倍，维持买进。
    2Q25收入环比增5成，在手订单丰富：公司发布业绩预告，预计2Q25营收5.84亿元，同比下降4.7%，环比增长49.9%。其中，ip授权使用费收入1.87亿元，环比增长99.6%，同比增长17%;量产业务收入2.6亿元，环比增长79%，同比增长11.7%。收入端环比改善修复公司盈利能力，预计2Q25单季度亏损环比大幅收窄。从订单情况来看，截止2Q25，公司在手订单金额为30.25亿元，在手订单已连续七个季度保持高位，环比1Q25末增长23.17%，再创公司历史新高，为公司未来营业收入增长提供了有力的保障。同时，随着公司将更多研发资源投入客户项目及规模效应提升，预计公司研发投入占比未来呈下降趋势，业绩弹性将逐步显现。
    盈利预测：作为国内IP授权、晶片设计服务的龙头企业，公司从五年前开始布局Chiplet技术及其在生成式人工智能和智慧驾驶上的应用，幷持续开拓增量市场和具有发展潜力的新兴市场，拓展行业头部客户。未来有望实现业绩高速增长。我们预计公司2025-2027年营收30.7亿元、38.4亿元和47.4亿元，YOY分别增长32、25%和23%，实现净利润-0.26亿、0.53亿元和2亿元，EPS分别为-0.05元、0.11元和0.40元，目前股价对应2025-2027年PS分别为16倍、13倍和11倍，考虑到公司业绩潜力较大，给予买进建议。
    风险提示：AI领域下游需求不及预期

第二曲线发展迅速，看好平台型成长

东鹏饮料(605499)
    业绩概要：
    公告2025年上半年实现营收107.4亿，同比增36.4%，录得归母净利润23.8亿，同比增37.2%；第二季度实现营收约59亿，同比增34.1%，录得归母净利润约14亿，同比增30.8%。
    中报分红方案：每股派发现金股利2.5元
    点评与建议：
    第二曲线增长迅速，综合饮料企业逐步成型。以品类来看，上半年公司产品矩阵进一步完善，其中，“东鹏”品牌延续强市场号召力，基本盘稳固，能量饮料实现营收83.6亿，同比增22%；电解质饮料“东鹏补水啦”作为第二曲线延续迅猛发展态势，H1电解质饮料实现营收14.9亿，同比增213.7%。对不同渠道和消费场景针对性推出“小补水”系列380ml新品和900ml“补水啦”产品；其他饮料依托公司渠道网络快速铺开市场，实现收入8.8亿，同比增65.2%。
    渠道网络深化全国化布局。目前，公司已构建覆盖全国、深度下沉的立体化渠道网络，拥有3200余家经销商、覆盖超420万家活跃终端网点，累计触达不重复终端消费者超2.5亿。区域看，上半年广东、华东、华中、西南、华北、广西上半年营收分别同比增20.6%、32.6%、29%、39.8%、73%和31.6%（广东以外区域营收合计35.5亿，同比增39%）；此外，线上及重客营收分别同比增53.8%和44%。
    Q2加大冰柜投放促进动销。H1公司毛利率同比上升0.55pct至45.15%，持续受益成本红利，其中Q2毛利率同比下降0.4pct至45.7%，主要由于毛利率较低的电解质饮料占比大幅提升（YOY+7.86pcts），此外折扣比例或略有提升。H1期间费用率同比上升0.72pct至17.78%，主要系Q2加大冰柜投放以促进动销，Q2期间费用率同比上升1.2pcts至16.66%（其中销售费用率同比提升0.49pct、财务费用率同比上升0.57pct、管理费用率同比上升0.29pct，研发费用率同比下降0.15pct）。
    下半年我们预计公司将延续渠道和营销投入的精细化管理，继续受益市场和品类拓展带来的增量；长期来看，东鹏特饮和补水啦双轮驱动效果有望继续加强，叠加其他品类和海外市场拓展，未来增长潜力可期。预计2025-2027年将分别实现净利润44.5亿、56亿和68亿，分别同比增33.8%、25.8%和21.5%，EPS分别为8.56元、10.77元和13.08元，当前股价对应PE分别为34倍、27倍和22倍，我们看好公司平台型企业发展，首次覆盖，予以“买进”的投资建议。
    风险提示：市场推广不及预期，费用增长超预期，现制饮对瓶装饮冲击超预期

《南京照相馆》口碑票房双双超预期，下半年业绩有望快速回暖

中国电影(600977)
    事件：
    《南京照相馆》于7月25日正式上映，由于影片质量优异幷结合正值反法西斯战争80周年，上映后口碑迅速抬升，带动票房破四亿元大关，猫眼专业版最终票房预测从12亿元已上调32亿元，且后续仍有进一步提升的可能。中国电影是《南京照相馆》的参投方和出品方，下半年业绩有望直接受益回暖，给予“买进”建议。
    《南京照相馆》上映后口碑优异，后续票房或将进一步超预期：7月25日，由申奥执导，刘昊然、王传君、高叶、王骁、周游、杨恩又等一众实力演员主演的《南京照相馆》正式上映，影片主要聚焦于南京大屠杀这一沉重的历史事件。此前首轮点映获得全网观众好评，票务平台开分9.7分，是2025年点映最高分的电影，影片也凭借高口碑在点映期间实现了票房的逆跌。正式上映后，影片在周末单日票房均突破一亿大关，成为暑期档单日票房冠军，且口碑进一步在社交平台发酵，微博、抖音等领域传播话题度均维持高位。受益于口碑票房双双超预期，猫眼专业版的最终票房预测从点5亿开始、到周五首映日提升到12亿，又在周日晚间大幅提升到32亿元，影片票房大爆已成定局。我们认为今年恰逢反法西斯战争胜利80周年，题材角度具备天然吸引力，叠加优异质量带动的高口碑，能够引发观众强烈的民族情感共鸣，后续伴随9月3日纪念日阅兵等情绪发酵影响，票房仍有进一步超预期空间；此外不少地方单位、国企、学校等企事业单位后续也有大规模包场的可能性，也将拉动票房上限。公司作为《南京照相馆》的参投方和出品方，下半年业绩受益于此将大幅改善回暖。
    上半年预计亏损0.8-1.2亿元，暑期档有望带动回暖：公司上半年预计归属于上市公司股东的净利润为-8,000万元到-12,000万元；预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为-16,000万元到-23,000万元。其中Q2单季度归属股东净利润预计为0.2-0.6亿元。上半年业绩不佳主要原因是春节档期间公司主控项目《射雕英雄传：侠之大者》票房欠佳拖累一季度业绩，此外2025年第二季度电影市场遇冷，全国电影票房同比下降34.73%，清明档、五一档票房均出现明显回落。在此情况下，公司持续强化经营，积极推进各项业务，上半年整体业绩较一季度亏损有所收窄。随着暑期档的开启，公司主导或参与投资的《南京照相馆》《非人哉：限时玩家》等影片将陆续上映；《F1：狂飙飞车》《侏罗纪世界：重生》《新·驯龙高手》等多部进口影片票房表现超预期，公司是大陆唯一拥有“进口影片专营权”的上市公司，直接收取进口管理费，此外还和华夏电影垄断进口片发行业务，因此进口片表现超预期也有望对公司经营带来积极影响。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为3.42亿、4.60亿、5.36亿元，YOY分别为+143%、+35%、+17%；EPS分别为0.18、0.25/0.29元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为72/54/46倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、电影行业景气度不及预期。

五轴机床市场景气度高，公司未来成长性佳

科德数控(688305)
    结论与建议：
    得益于航空航天等产业的发展，国内五轴机床市场迎来成长良机。而公司是国内五轴机床领军企业，不断扩建产能满足订单增长，未来业绩可期。我们看好公司业绩持续增长，维持“买进”的投资建议。
    五轴机床市场持续升温，内资市占率超50%：得益于中国航空航天等领域的发展，五轴机床市场规模连续多年保持增长，根据MIR数据，2024年中国五轴机床市场规模达103.5亿元，YOY+13.4%，5年CAGR超10%。在设备更新政策等因素刺激下，2025年1-6月中国金属切削机床累计生产40.0万台，YOY+13.5%，而五轴机床作为其中的高端品类，我们估计其市场景气度依旧。而从竞争格局看，国产替代持续推进，2024年国产五轴机床市占率首次超过了50%（按销售额）。目前部分内资产品性能已接近海外领先水平，我们预计后续内资市占率将随着国家政策支持和用户生态完善而进一步提高。
    公司市场地位领先，产能扩建满足订单增长：公司是国内五轴机床领军企业，2024年实现收入6.1亿元，YOY+33.9%，其中高端五轴联动数控机床实现收入5.1亿元，YOY+20.7%，据MIR数据，公司五轴机床销售收入已位列内资厂商第三。从订单情况看，2024年公司新签订单YOY+24%，机床产品获得市场认可，新签订单复购率约41%。得益于在手订单饱满，2025Q1公司延续增长势头，期间实现收入1.3亿元，YOY+29.4%；扣非后归母净利润录得0.16亿元，YOY+48.2%。面对下游的旺盛需求，公司积极扩产，2025Q2银川和沈阳厂区将陆续投产，预计2025全年公司产能达500-550台（2024年产能约450台），远期产能将达到1100台左右，充分保障未来收入增长。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润1.6亿元、2.1亿元、2.8亿元，yoy分别为+26%、+30%、+32%，EPS为1.2元、1.6元、2.1元，当前A股价对应PE分别为47倍、36倍、28倍，我们看好公司未来业绩增长，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、国产替代不及预期、产能释放不及预期、制造业景气回落

家电、工业需求向好，业绩弹性有望显现

士兰微(600460)
    结论与建议：
    作为目前国内少数的民营IDM模式的综合型半导体产品企业。公司IPM（智能功率模块）产品在家电、工业领域竞争力强，将充分受益于家电类产品国补、工业复苏带来的需求增长。同时结合公司功率类、32位MCU产品，公司在智能家电、工业自动化、光伏领域已经形成了较为完整的产品布局。
    展望未来，公司12寸晶圆产线持续扩产，同时SiC、车规MCU等产品规模有望上一个新台阶，预计2025-2027年公司实现净利润6.4亿元、8.8亿元和11.6亿元，同比分别增长192%、38%和31%，EPS分别0.39元、0.53元和0.70元。目前股价对应2025-2027年PE分别为65、47倍和36倍，予以“买进”评级。
    1H25净利润扭亏：公司预计1H252净利润2.4亿元-2.8亿元，同比扭亏，实现扣非后净利润2.4亿元-2.8亿元，同比增长90%-122%。相应的，2Q25公司实现净利润0.9亿元-1.3亿元，同比扭亏，扣非后净利润0.95亿元-1.35亿元，同比扭亏。1H25，公司持续加大对大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等高门槛市场的拓展力度，总体营收保持了较快的增长势头。另外，公司通过积极扩大产出、采取各项降本增效举措，使得公司产品综合毛利率保持了基本稳定。子公司士兰集成、士兰集昕、参股企业士兰集科12寸芯片生产线均保持满负荷生产，盈利水平进一步改善。
    经济复苏背景下，公司业绩弹性有望显现：受国内消费刺激政策拉动，家电、工业领域呈现持续复苏态势，相应的公司IPM产品有望保持30%-50%的高速增长势头（2024年增长47%，收入占比26%）。同时我们预计2H25伴随整体经济复苏，晶圆制造行业作为数字经济的基石，行业产能利用率将继续提高，相应产品有望迎来价格上涨的契机，公司业绩弹性将显现。
    盈利预测：综合判断，预计2025-2027年公司实现净利润6.4亿元、8.8亿元和11.6亿元，同比分别增长192%、38%和31%，EPS分别0.39元、0.53元和0.70元。目前股价对应2025-2027年PE分别为65、47倍和36倍，予以“买进”评级。
    风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

上半年净利润超出预期，海外800G光模块需求带动公司业绩增长

新易盛(300502)
    事件：
    公司上半年预计实现归母净利润37亿-42亿元，同比增长327.68%-385.47%；预计实现扣非后归母净利润36.91亿-41.91亿元，同比增长326.84%-384.66%。
    单季度来看，Q2净利润21.3亿-26.3亿元，同比增长294%-386%，环比增长35%-67%；2Q25扣非净利润21.2亿-26.2亿元，同比增长145%-203%，环比增长35%-67%。二季度业绩超预期，给予“买进”建议。
    海外800G产品需求高涨，带动公司上半年业绩快速增长：受益于AI引领的相关算力投资热情，上半年全球数据中心相关支出达到高峰、全球算力需求持续高涨，根据讯石光通信，2025年全球800G光模块的需求量有望达1800-2200万只，主要采购方包括英伟达、谷歌、Meta、AWS等。公司主要客户包括Meta、AWX、XAI、Oracle等算力支出增长较高，且上半年公司800G光模块切入更多海外大厂，带动公司市场份额明显提升；此外高毛利产品占比持续提升，带动公司净利润快速增长。
    泰国产能持续释放，北美客户交付受关税影响较小：公司泰国工厂一期2023年上半年投入生产运营；二期于2025年初已正式投产后，目前处于持续扩产阶段，公司全球化战略将根据全球市场需求规划后续产能建设。考虑到美国已暂停对泰国征收关税等因素，泰国工厂有助于加强公司海外市场推广的产品交付能力，特别是为北美云厂商算力需求提供供应保障。公司二季度业绩增长超预期也有部分原因在于关税影响下，下游需求端提前备货高速光模块，公司泰国工厂借助暂时关税豁免的情况下提前出货北美市场。
    后续1.6T、AEC电缆模块等技术储备丰富：公司研发投入较高，2025Q1研发费用为1.18亿元，同比高增123%。高投入下公司具备丰富的新技术产品储备，目前已推出1.6T光模块产品，覆盖VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂全技术路线。预计2026年将正式放量满足下游客户需求。此外公司已布局高速AEC电缆模块、高速LPO光模块以及CPO产品等领域，后续在市场演化和各类算力连接方案竞争中有望持续维持行业龙头地位。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为86.81亿、117.46亿、140.74亿元，YOY分别为+206%、+35%、+20%；EPS分别为8.74、11.82、14.16元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为20/15/12倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、新技术研发不及预期。

深耕自动化产业，积极布局人形机器人关节电机

步科股份(688160)
    结论与建议：
    公司深耕工业自动化领域，以机器人零部件为核心业务，幷深入医疗影像设备、新能源制造、物流包装等行业，形成“1+N”的战略行业布局。当前人形机器人量产在即，而公司具备驱动器和电机一体化生产能力，有望受益人形机器人发展。我们看好公司在无框力矩电机的优势地位，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。
    公司深耕工业自动化，形成以机器人零部件为核心的“1+N”布局：公司于1996年成立，2002年自研人机界面产品进入HMI市场，幷不断深入自动化领域。目前公司产品已覆盖伺服系统、无框力矩电机、步进系统、低压变频器、人机界面、可编程逻辑控制器等产品，具备提供自动化控制、机器人动力、数字化工厂解决方案的能力；从战略布局看，公司坚持以机器人零部件为核心，渗透医疗设备、物流设备、包装设备等设备行业的“1+N”布局，持续受益于国内制造业产能升级、核心零部件国产化趋势，公司收入也从2017的3.1亿元增长至2024年的5.5亿元，整体稳健增长。
    人形机器人量产在即，无框力矩电机市场有望快速增长：2025年以来智元、宇树科技等人形机器人公司均给出数百台至数千台的量产指引，人形机器人产业将进入量产阶段。根据高工机器人预计，2025年、2030年、2035年全球人形机器人销量将分别达到1.24万台、34万台、500万台，市场规模增速可观，而无框力矩电机作为人形机器人关节的核心零部件，有望迎来发展窗口期。不同于传统电机，无框力矩电机通过去除外壳、轴承等固定结构，实现了更高的扭矩密度和集成度，因而广泛用于协作机器人关节，幷且成为当前人形机器人关节的主流方案。随着人形机器人逐步量产，我们预计2025年全球人形机器人无框力矩电机市场规模将达到1.7亿元，2030年市场规模为41亿元，2025-2030年CAGR将达88%，市场规模将呈快速上涨趋势。
    公司是国内机器人电机龙头，加码人形机器人赛道：公司具备业内领先的直流伺服以及无框电机技术，伺服轮、无框电机等产品竞争力强，相关市场份额也实现领先。据《2024年协作机器人产业发展蓝皮书》，公司直流低压伺服累计出货超120万台，位居移动机器人行业TOP1；无框电机累计出货超5万台，在协作机器人行业位居国产TOP2；公司驱动系统收入也从2019的1.8亿元增长至2024年的3.5亿元，期间CAGR达15%。面对人形机器人兴起，公司无框力矩电机已广泛应用于具身智能机器人，产品覆盖从50mm到160mm的外径范围，扭矩范围在0.11-9.2NM，满足从肩、肘、腕、颈及腰关节需求，性能对标国际一流品牌；幷研发轮式人形机器人专用的全向舵轮模组解决方案，具备高集成、大扭矩、高稳定等特点，运动控制性能可靠。2025年7月公司推出第四代FMK无框力矩电机以及RD系列中空驱动器，对比业内产品，第四代FMK无框电机在布线布板、性能、可靠性、温升等各方面表现更为出色，更加适配具身智能产品。第四代FMK无框电机将于2025Q3正式接单，幷将持续贡献收入。
    公司HMI销售量回升：公司是国内较早自研人机界面的企业，2023年公司市场份额为3%，排名第十（国产品牌排名第四）。2024年公司推出G2系列WiFi触摸屏、GL2系列HMI，搭载新一代组态软件Kinco DToolsPro，大幅提升工程师编程组态效率，全年HMI销量同比回升6.5%，控制系统业务实现收入1.9亿元，同比止跌。此外，公司积极调整芯片供应链，规避了关税战等地缘政治事件对公司产品的影响。后续公司将不断进行功能迭代和优化，幷从线上线下多渠道对接海外客户，业务有望逐步回暖。
    公司加大销售及研发投入力度，静待利润回暖：2025Q1公司实现收入1.32亿元，YOY+17.81%，毛利率录得36.8%，同比下降0.82pcts。期间费用率为28.60%，同比增加0.65pcts，其中销售、研发费用率分别为9.39%、13.65%，较2023年以前显著增加（此前约为7%、9%）主因公司为保持长期发展动力，不断扩充销售及研发团队。整体看，2025Q1公司实现归母净利润0.1亿元，归母净利率8.43%，同比下降1.47pcts。随着公司在研项目逐步落地，公司利润水平有望逐步回升。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润0.63亿元、0.89亿元、1.13亿元，yoy分别为+29%、+41%、+27%，EPS为0.8元、1.1元、1.3元，当前A股价对应PE分别为114倍、81倍、64倍，我们看好公司在无框力矩电机的优势地位，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、人形机器人不及预期、制造业景气回落

上半年业绩略超预期，1.6T光模块将带来新的增长动力

中际旭创(300308)
    事件：
    公司发布业绩业绩预告，2025年上半年预计实现归母净利润36-44亿元，同比增长52.6%-86.6%；扣非后净利润35.9-43.9亿元，同比增长53.9-88.2%；其中Q2单季度预计实现归母净利润20.2-28.2亿元，中值24.2亿元，同比增长79%。业绩略超预期，维持“买入”建议。
    下游需求带动业绩增长，后续关注1.6T光模块发展：上半年业绩增长主要得益于终端客户对算力基础设施的持续建设、资本开支强劲增长带来800G等高端光模块销售的大幅增加，产品结构持续优化，带动公司营业收入和净利润同比得到大幅提升。目前国内外一二线云厂商资本开支持续高增，算力需求仍然紧俏，800G光模块下游需求保持旺盛；展望未来，下半年1.6T光模块已开始配套出货，有望保持逐季度增长，明年也会有更多客户采用1.6T方案，预计渗透率有望快速提升，公司相关技术领先行业，后续有望带来新一波的业绩增长。
    H20恢复对华销售，关税担忧持续缓解：7月15日，英伟达官宣将恢复H20在中国的销售，同时为中国推出新的完全合规的GPU。英伟达称，美国政府已经向英伟达保证授予许可，公司希望尽快开始交付，预计国内市场短期内将快速恢复采购，中际旭创等英伟达产业链公司有望受益，且市场较为担忧的关税问题有望进一步缓解，目前公司海外营收占比约88%，其中大部分出口美国相关大厂，伴随贸易争端缓解后公司业绩有望稳定维持高增长。
    公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计今年Q4小批量出货，2026年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。
    盈利预测：考虑到明年1.6T渗透率有望快速提升、AI算力需求持续火爆，我们预计公司2025-2027年净利润分别为83.23亿/126.77亿/172.84亿元，YOY分别为+60.9%/+52.3%/+36.4%；EPS分别为7.42/11.31/15.42元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为24/15/11倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

上半年业绩大幅回暖，后续异环等重点新游值得关注

完美世界(002624)
    事件：
    公司发布业绩业绩预告，2025年上半年预计实现归母净利润4.8-5.2亿元，同比扭亏；扣非后净利润2.9-3.3亿元，同比扭亏；其中Q2单季度预计实现归母净利润1.8-2.2亿元，同比扭亏。业绩符合预期，维持“买进”评级。
    上半年业绩大幅回暖，后续产品储备丰富：公司上半年业绩增长主要来源于自研的新国风仙侠MMORPG端游《诛仙世界》于2024年12月上线，为报告期内公司带来良好业绩增量。此外公司电竞业务以高质高频的赛事为依托，实现稳健发展，上半年电竞业务流水同比延续增长趋势，持续贡献稳定业绩。报告期内公司非经常性损益预计约19,000万元，主要系2025年第一季度出售乘风工作室产生的处置收益以及报告期内取得的政府补助。后续产品方面，公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》在国内开启新一轮测试，幷于7月初启动海外区域首次测试，备受市场关注；报告期末至7月初，公司研发的异世界都市冒险JRPG游戏《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，获得用户高度认可；公司研发的诛仙IP正统续作MMORPG游戏《诛仙2》定档2025年8月7日在国内公测，预期将继续稳固公司在该类型游戏上的布局与优势。
    降本增效大力推进初现成效：2024年公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员从23年末的3993人缩减至24年末的2575人，虽然在Q4形成了较高减值，但精简了研发力量，在未来有望提升研发效率，达到“提质减量”的降本思路。2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别为8.36%/7.22%/24.71%，同比-8.96/-12.25/-12.77个百分点，降本增效效果显著，也帮助公司实现扭亏为盈。未来伴随公司聚焦重点游戏单品的运营思路，基本面触底反弹改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。
    《异环》二测展现极佳画质体验，未来或将成为公司王牌IP：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术。从6月二测相关PV和实际画面来看，目前游戏单论画质已达到国内二游第一档次水平，都市+科幻+二次元画风亦具备独特吸引力，与近两年业内同类型游戏相比有望带来差异化优势。目前《异环》收容测试已于6月26日正式开启，此前五月出版署新一批版号审批结果中也已获得了多端版号，游戏上线节奏稳步推进，我们预计《异环》大概率将在2025年正式上线，考虑到游戏画质极佳、赛道火爆、制作工作室过往履历优异，《异环》未来或将成为公司王牌IP，首年流水有望超过50亿元，大幅带动公司游戏台块业绩增长，成为公司新的王牌IP。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为6.81亿、12.54亿元、14.09亿元，YOY分别为扭亏、+84.12%、+12.38%；EPS分别为0.35元、0.65元、0.73元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为41/22/20倍，考虑到新游《异环》有望大幅增厚公司未来业绩，给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

上半年业绩稳步增长，边缘AI物联网快速发展

移远通信(603236)
    结论及建议：
    公司发布业绩业绩预告， 2025年上半年预计实现营收114.5亿元，同比增长38.8%； 实现归母净利润4.63亿元，同比增长121%； 扣非后净利润4.43亿元，同比增长135%； 其中Q2单季度预计实现归母净利润2.51亿元，同比增长62%，业绩符合预期， 维持“买进” 建议。
    5G、 AI等技术带动营收增长，公司净利率预计同步提升： 随着5G、 AI技术的加速渗透，公司紧抓物联网行业的发展机遇， 从模组向多元化业务拓展，已从模组供应商转变为全球物联网综合解决方案供应商。 通过多元化业务布局，公司增强市场覆盖的广度，挖掘新的业绩增长点。 同时，在经营管理层面，公司加强成本管控与效益提升，推动业务从“规模优先”向“规模与效益平衡” 转变， 实现经营质量的全面优化， 预计毛利率和净利率有较大提升。
    物联网行业整体复苏， 预计2025年迎来大幅增长： 物联网产业目前去库存周期已经过去， 全球下游相关需求正逐步恢复，其中车载、 AioT等场景景气度较高。 根据Counterpoint，受需求减少影响， 2023年全球物联网模组出货量首次出现下滑，同比下降2%， 去年随着库存水平正常化和智能电表、 POS、汽车等领域需求增加，模组市场稳步恢复增长； 伴随5G、AIoT等技术应用， 预计2025年市场将出现大幅增长。 公司作为物联网模组龙头， 目前物联网模组出货量稳居全球第一， 未来有望显著受益于产业复苏。
    AIoT技术逐步崛起， 公司技术储备充分： 当前全球AI相关产业关注度快速上升， AI+边缘计算技术形成的AIoT正逐步崛起， 成为IoT产业下一个风口。 公司在边缘计算应用等领域具备丰富经验，此外积极探索图像识别、 语音识别和自然语言处理等AI技术， 通过算法优化和模型训练， 将AI技术和IoT下游需求快速结合， 在多个领域例如虚拟和增强现实（VR/AR）、 无人驾驶汽车、智能城市甚至楼宇自动化系统等，提供AI的快速处理和响应。 移远通信的5G模组与英伟达Jetson AGX Orin完成联调，实现5G通信+ AI边缘计算能力，布局未来AI趋势， 持续享受AI革命带来的新一轮增长动力。
    盈利预期： 我们预计公司 2025-2027 年净利润分别为 10.24 亿、 15.17 亿、22.34 亿元， YOY 分别为+75%、 +48%、 +47%； EPS 分别为 3.91 元、 5.80元、 8.54 元，当前股价对应 A 股 2025-2027 年 P/E 为 21/14/10 倍，维持“买入”建议。

邮政局号召“反内卷”，公司盈利有望改善

圆通速递(600233)
    事件：近期国家邮政局党组召开会议，会议强调将进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。
    点评：
    邮政局号召“反内卷”，行业价格战有望缓和：当前快递行业价格战较为激烈，根据国家邮政局数据计算，1-5月快递行业累计单票收入为7.52元/件，同比下降约8.20%。面对价格竞争，国家邮政局党组召开会议，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，幷将进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则。考虑到近期各行业“反内卷”政策频出，我们认为本次邮政局反内卷的执行力度有望超越往年，快递行业价格战将有所缓和，以电商件为主的加盟系快递更为受益。
    公司规模、议价能力均优于同业，有望受益于“反内卷”：从件量角度看，2025年1-5月公司快递业务完成量达122.4亿件，规模高于韵达（105.5亿）、申通（101.6亿）；业务规模同比增长22.3%，超出行业平均增速2.2pcts。从单票角度看，公司议价能力相对更优，1-5月单票收入录得2.21元/件，同业普遍位于2.0元/件及以下价格带，主因公司积极购入货机、布局数字化，产品时效、服务的体验好于同业。我们认为，随着邮政局“反内卷”措施逐步开展，行业价格战有望缓和，而公司作为快递业的领军企业，规模、议价能力均优于同业，我们看好公司单票价格回升，利润弹性将得到释放。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润41亿元、45亿元、53亿元，yoy分别为+2%、+10%、+17%，EPS为1.2元、1.3元、1.5元，当前A股价对应PE分别为11倍、10倍、8倍，我们看好公司受益于行业“反内卷”，利润有望回升，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈，终端需求疲软，出海业务不及预期

公司预计上半年净利润YOY+193%-228%，超预期，建议“买进”

大金重工(002487)
    结论与建议：
    公司发布上半年业绩预告，预计实现净利润 5.1-5.7 亿元， YOY+193%-228%（扣非后净利润 5.2-5.8 亿元， YOY+224%-261%）。 折合 EPS 为 0.8-0.89 元。分季度看，公司 Q2 预计实现净利润 3.36-3.96 亿元， YOY+178%-228%（扣非后净利润 3.59-4.19 亿元， YOY+210%-262%），折合 EPS 为 0.53-0.62 元。 公司业绩超预期。
    2025 年英国、德国等多个欧洲国家发布措施支持海风建设， 风电场拍卖提速， 欧洲海风建设正在加速， 公司海外新订单增长可期。 今年公司海外交付量有望超 20 万吨，支撑公司业绩稳健增长。 中期看，目前海外海风供应链产能供不应求，公司手握客户资源， 生产能力充足，运输能力逐步提升， 海外市场份额有望扩大。 我们上调公司 2025/2026/2027 年的净利润分别至10.7/13.6/17.1 亿元,YOY+125%/+28%/+26%， EPS 分别为 1.68/2.14/2.68 元，A 股按当前价格计算，对应 2025/2026/2027 年 PE 为 20/16/13 倍， 建议买进。
    公司预计上半年净利润 YOY+193%-228%，超预期:公司发布上半年业绩预告， 预计实现净利润 5.1-5.7 亿元， YOY+193%-228%（扣非后净利润5.2-5.8 亿元， YOY+224%-261%）。 折合 EPS 为 0.8-0.89 元。 分季度看，公司 Q2 预计实现净利润 3.36-3.96 亿元， YOY+178%-228%（扣非后净利润 359-419 亿元， YOY+210%-262%），折合 EPS 为 0.53-0.62 元。 公司业绩超预期。
    公司业绩增长主要是因为海外项目交付量同比大幅增长。 上半年公司已经完成多个项目的交付， 如丹麦 Thor 项目。 下半年公司交付工作也正在加速推进。 根据公司 7 月 9 日公告，公司近期已经交付完成波罗的海某海上风电项目 10 根超大型单桩的合同， 该项目于 2024 年 9 月签订，历时不到 10 个月即完成交付， 是目前公司交付周期最短的海工出口项目。此外， 出口桩基产品已经全面切换至由公司负责海上运输， 将提升公司的盈利水平。 今年公司 2 艘自建船将陆续交付，将进一步提升公司的交付能力，并有利于控制成本。
    欧洲海风建设提速， 公司有望明显受益： 欧洲海风建设明显提速。 2025年初英国宣布 13 个海风项目加速获批， 8 月将启动 2025 年首次大规模竞拍，鉴于政府正在考虑放宽项目资格要求，本次竞拍容量有望创新高（超过前次 9.6GW） 。 德国规划未来四年将拍卖 12GW 风电场， 今年已拍卖 1.2GW， 8 月第二轮拍卖预计将招标 2.5GW。 预计到 2030 年欧洲海上风电装机规模将增至 120GW（较 24 年底增超 2 倍） ，并在 2050 年达到300GW。 公司已成功打开欧洲市场， 与头部五家客户建立了良好的合作关系， 为国内同业中唯一一家。 目前欧洲本地供应链产能供不应求，公司正在逐步扩大欧洲市场的份额。 公司已向英国、法国、丹麦、德国等多个海风项目交付单桩和海塔产品。
    盈 利 预 期 ： 我 们 上 调 公 司 2025/2026/2027 年 的 净 利 润 分 别 至10.7/13.6/17.1 亿元,YOY+125%/+28%/+26%， EPS 分别为 1.68/2.14/2.68元， A 股按当前价格计算，对应 2025/2026/2027 年 PE 为 20/16/13 倍，建议买进。

销售公司完成上半年经营任务，转变思路，提升服务质量

贵州茅台(600519)
    结论与建议：
    事件概要：
    7月7日，茅台酒销售公司召开半年市场工作会，透露完成上半年既定经营任务。
    点评：
    预计Q2业绩平稳。25Q1公司营收同比增10.7%，净利润同比增11.6%，预计Q2需求稳定，结合消息看，预计上半年收入有望维持平稳增长。此外，市场工作会上强调要主动求变，从“渠道为王”向“消费者为王”转变，提高服务质量，把握发展机遇，以更高标准满足消费者对高品质商品的需求，预计下半年将维持当前转型力度，巩固长期发展基石。
    政策纠偏，行情价企稳。6月中旬后，对禁酒令政策的纠偏信号出现，人民网、新华网等先后发表评论文章，强调“整治违规吃喝，不是一阵风不能一刀切”，此后行业预期出现一定修复；另一方面，今年以来，公司携手经销商开拓客群、创造新场景和提升服务，进一步优化了消费体验。多因素共同作用下，6月下旬起飞天茅台批价回升企稳，据今日酒价，原箱飞天茅台行情价从低点1830元/瓶回升至1940元/瓶左右。
    考虑行业需求恢复需要时日，略下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润948.3亿、1034.4亿和1122.4亿（原预测为953.6亿、1039.6亿和1128亿），分别同比增10%、9.1%和8.5%，EPS分别为75.49元、82.34元和89.35元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

卫星导航、机器人与自动驾驶表现亮眼，带动上半年业绩高增长

华测导航(300627)
    事件：
    公司发布业绩业绩预告， 2025年上半年预计实现归母净利润3.20-3.35亿元，同比增长27.4%-33.3%； 扣非后净利润2.93-3.08亿元，同比增长38.9%-46.0%；其中Q2单季度预计实现归母净利润1.77-1.92亿元，同比增长19.6%-29.7%， 业绩符合预期， 给予“买进” 评级。
    卫星导航、机器人与自动驾驶表现亮眼： 报告期内地理空间信息、机器人与自动驾驶等相关业务领域快速发展， 带动业绩快速增长； 此外报告期内公司加大研发投入，构筑核心技术壁垒，提升公司产品竞争力， 助力公司在各行业市场业务快速拓展。 报告期内，因实施公司股权激励计划带来股份支付费用约为2,200万元，已经计入本报告期损益； 此外， 预计非经常性损益对当期净利润的影响约为2,700万元。
    主业卫星导航技术壁垒较深，海外高毛利业务快速增长： 公司以高精度定位技术为核心，已形成了 2 大平台： 高精度定位芯片技术平台以及全球星地一体增强服务平台。 定位芯片技术平台包括有GNSS 芯片、板卡、模组、天线等基础器件，目前已研发并量产了高精度GNSS 基带芯片“璇玑”；全球星地一体增强服务平台，能够满足测量测绘、位移监测、精准农业、国土资源调查、智慧城市管理等对高精度定位需求的服务； 相关核心技术壁垒较深， 持续帮助公司各板块业务拓展。 海外业务毛利远高于国内市场，2024年公司海外业务营收占比达29%， 毛利率77.6%， 较国内市场高27个百分点， 且主要出口面向亚太、 欧洲、拉美等市场，受美国关税影响较小；报告期内公司集中资源大力拓展海外市场，海外区域营业收入持续快速增长，未来海外市场仍有较大增长空间， 预计将成为公司未来重要的成长引擎。
    机器人与自动驾驶、 AI应用等新兴领域持续突破： 公司在自动驾驶、 AI应用等新兴业务领域不断取得突破， 低速机器人、 矿车、港口、物流自动驾驶等领域已与易控、三一、九识、京东、 华为达成合作； 乘用车自动驾驶端公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过30万套； AI应用端， 精准农业领域公司利用 AI 图像识别技术分辨杂草和农作物， 实现精准耕种和除草作业， 监测领域公司基于北斗、雷达、 AI、物联网等技术， 针对不同行业提供科学有效的解决方案。
    盈利预期： 我们预计公司2025-2027年净利润分别为7.79/9.62/11.95亿元，YOY 分别为+33.5%/+23.5%/+24.2%； EPS 分别为 1.00/1.23/1.53 元， 当前股价对应 A 股 2025-2027 年 P/E 为 34/28/22 倍， 维持“买进”建议。
    风险提示： 1、 海外市场拓展不及预期。

公司发布新一代灵巧手，积极推进生态建设

兆威机电(003021)
    事件：近期公司发布新一代灵巧手ZWHAND，聚焦具身智能的各种应用场景。其中，DM17采用直线电机直驱解决方案，主动自由度为17，四指指尖压力5-12N，通讯接口丰富；LM06采用连杆传动解决方案，主动自由度为6，四指指尖压力15-20N，整手握力200N。
    点评：
    全新灵巧手发布，产品实力彰显：近期公司ZWHAND新一代具身智能灵巧手正式发布，其中包括DM系列（内置17-20个微型电机）和LM系列（内置6个微型电机）。相较于上一代产品，公司实现以下突破：①LM系列采用高度集成一体化设计，以DM17为例，其将17个微型电机、位置和力传感器、控制模块等全部集成于手中，对比业内常规的6电机灵巧手，在灵活性、空间及能效上实现突破；②推出新型两极、四极转子无刷空心杯电机，效率、转矩稳定性得到提升，并且公司微特电机尺寸拓宽至4-22mm，覆盖各种应用场景；③LM系列搭载自研超小型高集成控制器，以一块6层主板实现17个电机协同控制；④LM系列指尖、掌心集成曲面柔性电子皮肤，模拟人体皮肤感知压力、温度与湿度，灵敏度达0.02N/cm2，采样频率超100Hz，可助力灵巧手精准操作。从演示效果看，DM17轻松实现抓握、弯曲和摆动等精细化拟人动作，而训练时长从行业内平均8个小时缩短至40分钟，技术水平于国内领先。从商业化角度看，公司产品设计寿命超过1万小时，可装配至人形机器人手部，投入工业、化工、医疗等场景。
    公司推动具身灵巧手生态建设，未来将赴港发行：作为微型驱动领域专家，公司凭借从精密齿轮箱、微型电机到微型电控系统的全栈式解决能力，积极推进具身灵巧手的生态共建。目前公司成功与银河通用、星海图、自变量、傅里叶等头部机器人企业，以及途见科技、福莱新材等核心零组件供应商达成签约，未来将以灵巧手解决方案、核心零部件、联合开发、ODM等5种模式进行合作。此外，公司2025年6月正式向港交所主板递交H股上市申请，募集资金将用于技术研发、扩大产能等增强公司全球竞争力方面。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润2.7亿元、3.5亿元、4.2亿元，yoy分别为+20%、+31%、+19%，EPS为1.1元、1.5元、1.8元，当前A股价对应PE分别为89倍、69倍、58倍，作为国内率先推出高自由度灵巧手的企业，公司的业务成长潜力值得期待，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、芯片进口限制风险、灵巧手落地不及预期、XR销售不及预期

AI需求高速增长，2Q25业绩超预期

工业富联(601138)
    结论与建议：
    受惠于AI云端产品拉货动能强劲，公司1H25净利润增长近4成，创历史新高。长期来看，公司在工业互联网、5G、AI等领域优势明显。得益于海外AI投资的快速推进，公司业绩增速有望持续提高。上调今明两年盈利预估12%和13%、我们预计公司2024、2021年可实现净利润160亿元和199亿元，YOY为-14%和+24%，EPS为0.81元和1.00元；目前股价对应2020-21年PE分别为18倍和14倍，考虑到行业增长迅速，公司股息率较高（当前价格对应2025年股息率3.1%），给予买入建议。
    AI需求高速增长，2Q25业绩创新高：得益于AI需求的不断增长，2Q25公司云计算产品收入同比增长超过50%，其中，AI服务器营业收入较去年同期增长超过60%；800G交换机的营业收入达2024全年的3倍。带动公司1H25实现净利润120-122亿元，同比增长37%-39%，实现扣非后净利润116亿元-118亿元，同比增36%-38%。其中，2Q25实现净利润67.3-69.3亿元，同比增48%-52%；扣非后净利润66.9亿元-68.9亿元，同比增57%-62%。公司业绩超出预估。
    全球AI基建高速增长：除AI投资高速增长的北美及中国外，欧洲、日本也加速AI算力布局。英伟达计划在接下来的两年内，在欧盟境内建立超过20座AI超级工厂，覆盖德国、法国、英国等七个国家，总投资将超过300亿欧元。AI服务器、光模块需求将持续爆发。
    盈利预测与投资建议：公司在全球服务器市场长期保持市占率领先，预计随着GB300量产爬坡，公司云计算产品业务将逐季成长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为297亿元、356亿元和411亿元，YOY分别增长28%、20%和15%，EPS分别为1.5元、1.8元和2.07元，目前股价对应2025-27年PE分别为16倍、13倍和12倍，考虑到行业增长迅速，公司股息率较高（当前价格对应2025年股息率3.1%），给予买进评级。
    风险提示：AI服务器、交换机需求不及预估

先进制程产能扩张将利好核心设备企业

中微公司(688012)
    结论与建议：
    伴随中美贸易摩擦升级，先进制程的产能问题已经成为制约中国AI产业发展的最核心问题，因此我们预计2H25开始，中国政府会有更多资金、政策向包括光刻机、EDA工具在内的先进制程倾斜，中国半导体产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机。
    公司作为国内半导体刻蚀设备领域的龙头，强化刻蚀设备市占率的同时亦不断拓展新的设备产品，高端半导体设备领域的竞争力进一步提升。目前公司股价对应2025-27年PE分别为50倍、41倍和33倍，考虑到中美科技纷争加剧，公司估值有提升空间，给与买进的评级。
    2H25先进制程将是产业重点：美国持续施压中国半导体产业，多次对于中国晶圆制造、设计关键设备及工具造成断供的威胁。因此，中国在高阶GPU产品、存储产品的需求缺口急需用先进制程来填补。可以预见从2H25开始，中国政府会有更多资金、政策向包括光刻机、EDA工具在内的先进制程倾斜，中国半导体产业有望迎来新一轮先进工艺产能扩张。公司作为国内核心半导体设备企业，在刻蚀、薄膜领域有相当的技术储备，有望在中国发展先进制程的过程中受益。
    1Q25营收继续高速增长，在手订单丰富：1Q25公司实现营收21.7亿元，YOY增长35.4%;实现净利润3.1亿元，YOY增长25.7%,EPS0.5元。1Q25公司综合毛利率41.5%，较上年同期下降3.4个百分点。截止1Q25，公司合同负债30.7亿元，较上年末增加19%，显示1Q25公司订单增长良好，同时在手订单丰富。公司1Q25研发投入约6.9亿元，YOY增长91%，研发力度持续加强。
    盈利预测：我们预计公司预计公司2025-27年实现净利润22亿元、26.8亿元和33.8亿元，YOY分别增长36%、21%和19%，EPS分别为3.55元、4.32元和5.44元，目前股价对应2025-27年PE分别为50倍、41倍和33倍，考虑到中美科技争端激烈，半导体设备本土化需求迫切，给予买进的评级。
    风险提示：半导体设备需求下降。

空调品类“6·18”大促销售较好，新一轮“国补”7月将下达

格力电器(000651)
    结论及建议：
    空调在618大促表现较好，格力空调品类销售额领跑行业：从产业在线数据来看，受益于国补政策推动，5月空调内销出货量同比增长13.4%。6月初虽有部分省份国补暂停影响，但从奥维云网“6·18”大促数据来看，空调品类线上渠道零售量同比增长19.7%，线下零售量同比增长12.8%，销售仍保持了快速的增长。并且根据格力电器公众号战报显示，格力空调品类继续领跑行业，在京东及天猫平台为销售额TOP1。
    国补继续，扫除隐忧：根据发改委的最新消息显示，按照既定工作安排，将在7月下达今年第三批消费品以旧换新资金。政策明确，隐忧消除，我们认为将有利于消费信心的修复。7月恰逢空调销售旺季，我们预计空调销售将延续快速增长趋势，公司作为国内空调龙头公司，将继续受益（公司2025Q1营收YOY+14%，归母净利YOY+26%）。
    公司分红具备较高吸引力：公司2024年中期每股分红1元，2024年终每股分红2元，以此计算，公司全年分红比例超过50%。以前一日收盘价计算，股息率达到6.6%。在目前低息环境下，具备较高吸引力，并且业绩在国家补贴政策下也将得到较好的增长，确定性高。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利分别为362亿元、390亿元、414.5亿元，YOY+12.5%、+7.8%、+6.3%，EPS分别为6.5元、7.0元、7.4元，对应PE分别为7倍、7倍、6倍。我们预计公司将继续受益于国家家电补贴政策，此外，公司股息率较高，估值偏低，值得配置，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：房地产行业影响，家电补贴政策效果低于预期，同业间竞争加剧，原材料价格波动

合并中科曙光有望增强算力产业竞争优势，未来发展空间进一步提升

海光信息(688041)
    事件：
    2025年6月10日，海光信息公告《换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》，计划通过换股吸收合并的方式对海光信息和中科曙光进行战略重组。我们认为本次收购有助于海光信息增强算力产业竞争优势，提升未来在算力行业的发展潜力，给予“买进”评级。
    合并交易增强海光信息算力产业竞争优势：，海光信息的换股价格为143.36元/股，异议股东收购请求权价格为海光资讯定价基准日前一个交易日的收盘价，即136.13元/股。若股价後续低於136.13元，异议股东可以将股份卖回公司。本次收购有助於海光资讯从单一晶片业务转向提供完整的国产算力解决方案，海光资讯的高端CPU/DCU与中科曙光服务器、存储等产品能形成良好互补，未来发挥协同效应，降低产业链成本；从而实现增强算力产业竞争优势、提升后续发展空间的积极影响。
    一季度营收维持高增速，费用率下降带动净利润高增：2025年一季度实现营收24亿元，同比增长50.8%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.3%；扣非后净利润4.42亿元，同比增长62.6%。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，保持高强度的研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，市场需求不断增加，带动公司营业收入快速增长。此外公司Q1三大费用率为33.53%，较去年同期下降6.5个百分点，带动公司净利率提升近5个百分点。截至一季度末，公司预付款16.20亿元，较24年末增加3.8亿元；存货57.94亿元，较24年末增加3.69亿元。合同负债32.37亿元，较24年末增加23.34亿元。三大指标高速增长均体现了行业下游需求景气，公司积极备货生产。
    “信创+AI”带动CPU+DCU产品，贸易冲突等因素利好国产算力：海光主要产品为CPU+DCU，海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类CUDA”环境，在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU能够支持全精度模型训练，实现了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用。目前深算二号产品已经实现商业销售，深算三号研发顺利。此外，由于中美贸易问题影响，H20向中国供货将需要申请许可证，英伟达已计提了相关55亿美元存货，国产算力芯片需求有望加速。我们认为随着信创行业回暖、国产替代和政府回款加速，公司CPU产品销售有望快速回暖；此外AI带动国产算力市场景气度持续上升、贸易问题和H20供应扰动等问题影响下，公司作为国内极为稀缺的DCU设计厂商，尽管当前商用体验仍有提升空间，但销售端仍将持续受益于下游高速增长的国产算力需求。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为32.02亿、46.73亿元、67.09亿元，YOY分别为+65.81%、+45.96%、+43.56%；EPS分别为1.38元、2.01元、2.89元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为103/71/49倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司DCU产品使用情况不及预期；2、国产AI算力发展不及预期。

重点新游《异环》今年有望上线，预计将大幅提升游戏收入

完美世界(002624)
    事件：
    《异环》收容测试于6月26日正式开启。此前，五月国家新闻出版署公布了新一批国产网络游戏审批结果，完美世界旗下2025年重点储备的都市怪谈题材二次元开放世界游戏《异环》在列，并显示成功获取移动、客户端、游戏机(PS5)多端版号，预示该产品正在加快上线速度。
    《异环》是公司旗下幻塔工作室采用虚幻5引擎制作的二次元开放世界手游，研发工作室过往产品履历优异、产品类型对准近两年热门赛道，我们认为游戏上线后或将大幅带动公司游戏板块业绩增长，给予“买进”评级。
    《异环》二测展现极佳画质体验，未来或将成为公司王牌IP：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术。从6月二测相关PV和实际画面来看，目前游戏单论画质已达到国内二游第一档次水平，都市+科幻+二次元画风亦具备独特吸引力，与近两年业内同类型游戏相比有望带来差异化优势。目前《异环》收容测试已于6月26日正式开启，此前五月出版署新一批版号审批结果中也已获得了多端版号，游戏上线节奏稳步推进，我们预计《异环》大概率将在2025年正式上线，考虑到游戏画质极佳、赛道火爆、制作工作室过往履历优异，《异环》未来或将成为公司王牌IP，首年流水有望超过50亿元，大幅带动公司游戏板块业绩增长，成为公司新的王牌IP。
    一季度业绩超预期回暖，游戏+影视剧板块增长迅猛：2025Q1公司实现收入20.2亿元，YOY+52%；实现归母净利润3.0亿元，实现扣非归母净利润1.6亿元，YOY均扭亏。公司一季度增长游戏端主要来源于去年年底上线的《诛仙世界》，带动的整体业务同比+10%的稳健增长；影视端则依托于多部影视剧在报告期内播出带来营收6亿元（yoy+1616%）的亮眼表现。目前重点储备产品包括手游《诛仙2》以及二次元开放世界都市生活题材产品《异环》，后续业绩有所保障。
    降本增效大力推进初现成效：2024年公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员从23年末的3993人缩减至24年末的2575人，虽然在Q4形成了较高减值，但精简了研发力量，在未来有望提升研发效率，达到“提质减量”的降本思路。2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别为8.36%/7.22%/24.71%，同比-8.96/-12.25/-12.77个百分点，降本增效效果显着，也帮助公司一季度实现扭亏为盈。未来伴随公司聚焦重点游戏单品的运营思路，基本面触底反弹改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为6.81亿、12.54亿元、14.09亿元，YOY分别为扭亏、+84.12%、+12.38%；EPS分别为0.35元、0.65元、0.73元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为42.5/23/20.5倍，考虑到新游《异环》有望大幅增厚公司未来业绩，给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

科技摩擦加剧，中国对于先进制程需求迫切

北方华创(002371)
    结论与建议：
    伴随中美贸易摩擦升级，先进制程的产能问题已经成为制约中国AI产业发展的最核心问题，因此我们预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机。公司作为国内半导体设备平台型公司，承载中国半导体产业崛起的希望，有望在中国发展先进制程的过程中受益。目前股价对应2025-27年PE分别为32倍、23倍和18倍，给予买进评级。
    中美科技脱钩，半导体先进制程需求迫切：美国持续施压中国半导体产业，继今年禁运H20后，近期BIS又进一步限制三大EDA厂商对于中国企业的服务支持。因此，短期来看，中国在高阶GPU产品、存储产品的需求缺口或被放大，而国产芯片受制于先进制程产能不足难以迅速填补需求，因此我们预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来新一轮先进工艺产能扩张。公司作为国内半导体设备平台型公司，承载中国半导体产业崛起的希望，有望在中国发展先进制程的过程中受益。
    收购芯源微，补强涂胶显影短板：公司支付32亿元收购芯源微17.9%的股权（按6.25收盘价计算该部分市值约38亿元），收购价格相对较低，目前已成为芯源微第一大股东及实际控制人。通过该收购，公司补强涂胶显影、清洗设备领域的短板，提升行业竞争力，长期影响正面。
    1Q25保持高增长：得益于成熟产品市占率的稳步提升，同时等离子体刻蚀设备（CCP）、原子层沉积设备（ALD）等多款新产品实现关键技术突破，1Q25公司实现营收82亿元，YOY增长37.9%；实现净利润15.8亿元，YOY增长38.8%，QOQ增长36.4%，业绩保持高速增长态势。
    盈利预测：考虑到对于芯源微股权的收购带来的利润贡献，我们上调今明两年盈利预测5.3%和4.5%。预计公司2025-27年净利润74.1亿元、99.8亿元和128亿元，YOY增长32%、增长35%和增长28%，EPS13.88元、18.69元和23.99，目前股价对应2025-27年PE分别为32倍、23倍和18倍，给予买进的评级。
    风险提示：科技摩擦加剧致使晶圆厂需求下降

AI眼镜新品频出，声光电龙头估值具备吸引力

歌尔股份(002241)
    结论与建议：
    1Q25全球智能眼镜出货量达149万台，同比增长82%，预计全年出货量将突破1450万台，增长超过4成。当前AI眼镜行业正处于技术突破与商业化爆发的关键转折点，市场规模快速增长，新品密集发布，应用场景持续拓宽。公司作为声光电领域科技创新企业，在头戴式设备领域经验与技术积累丰富，将长期受益于相关设备需求的增长。目前公司27年PE16倍，估值具备吸引力，给予买入建议。
    AI眼镜密集发布：得益于AI大模型端侧部署加速及产品轻量化的推进，1Q25全球智能眼镜出货量达149万台，同比增长82%，预计全年预计突破1450万台，增长超过4成。同时，近期Meta、小米等巨头已推出或即将推出多款AI眼镜产品，幷且有望在能耗、外观、场景化应用（支付、导航）等方面继续提升眼镜性能，从而进一步激发下游需求释放。公司作为目前行业的主要参与者，依托自身声光电领域的经验技术优势，有望长期受益于相关设备需求的增长。
    1Q25净利润较快增长：1Q25公司实现营收163亿元，同比下滑15.6%，实现净利润4.7亿元，同比增长23.5%，扣非后净利润为2.9亿元，同比增长6.1。从毛利率来看，1Q25公司毛利率12.4%，较上年同期提升3.2个百分点，环比提升2.1个百分点，反映产品结构变化及内部运营效率提升。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2025-2027年实现净利润31.2亿、42.9亿元和49.6亿元，YoY增长17%、37%和增长16%，EPS为0.89元、1.23元、1.42元，对应PE分别为26倍、19倍和16倍，估值具备吸引力，给予“买入”的投资建议。
    风险提示：AR/VR需求低于预期，宏观环境或供应链风险超预期

人形机器人新品发布，公司拟申请香港上市

埃斯顿(002747)
    结论与建议：
    公司从工业机器人向具身智能领域拓展，2025年6月埃斯顿酷卓科技发布第二代人形机器人Codroid02，全身自由度可达31个（不含灵巧手），在关节、系统、场景上取得突破。同时，公司主业稳健增长，2025年Q1国内工业机器人市占率达10.3%，成为首个市占率登顶的国产机器人品牌。我们看好公司机器人业务继续成长，对此给予公司“买进”的投资建议。
    埃斯顿酷卓发布Codroid02，探索人形机器人工业场景：公司参股子公司埃斯顿酷卓主攻智能机器人领域，曾引入先进制造业基金二期、南京产业专项母基金等国家及地方产业基金，技术与资源雄厚。2025年6月埃斯顿酷卓发布第二代人形机器人Codroid02，身高170cm、体重70kg、单臂负载5公斤，全身自由度可达31个（不含灵巧手），较上一代Codroid01在关节模组、控制系统、场景落地上取得突破。Codroid02关节模组由埃斯顿酷卓自主研发，运动控制能力优秀；控制系统属于快慢系统协同的具身智能体架构，慢系统采用VLM大模型负责高层次的任务理解和语义解析，快系统则采用流匹配策略确保实时控制的响应速度，从而提高任务执行成功率；Codroid02可完成抓取、搬运、锁付、巡检等工业场景作业，并可通过在线学习技能适应柔性制造需求。
    25Q1公司国内市占率首次登顶，拟赴香港上市。2025年以来国内工业机器人市场回暖，1-5月生产量累计YOY+32.0%，而公司作为国内工业机器人龙头，1Q市占率升至10.3%，并实现国产品牌首次登顶。期间公司录得收入12.4亿元，YOY+24.0%。同时公司也是国内首个完成全球化业务生态布局的品牌，覆盖欧洲、美洲、亚洲等地区。为深化全球化战略布局，公司股东大会通过H股股票上市议案，未来将持续提升公司国际化品牌形象。
    盈利预测及投资建议：预计公司2025年扭亏为盈，2026-2027年公司实现净利润1.7亿元、2.8亿元，yoy分别为+217%、+70%，EPS为0.07元、0.19元、0.32元，当前A股价对应2026-2027年PE分别为105倍、62倍，我们看好公司机器人业务继续成长，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格战激烈、制造业恢复不佳、人形机器人进度不及预期

投身具身智能领域，静待公司业务结构改善

拓斯达(300607)
    结论与建议：
    公司深耕工业机器人、五轴数控机床等设备领域，凭借在高端制造领域的深厚积累，积极投身具身智能赛道，与华为合作推出基于鲲鹏+openEuler的智能机器人控制平台。公司正处于转型阵痛期，随着项目型业务的收缩，我们看好公司的成长性，给予“买进”的投资建议。
    公司携手华为，投身具身智能领域：凭借在机器人本体及核心底层技术的深厚积累，2021年公司基于华为欧拉操作系统（openEuler）研发了新一代X5机器人运动控制平台，于2024年9月华为全联接大会上展示X5运动控制平台，同年11月和华为签署具身智能合作备忘录，开启双方在具身领域的合作。2025年3月X5控制平台在人工智能大模型中心完成验证，实现国产嵌入式操作系统在工业机器人领域的实际应用；同年5月公司携手鲲鹏展出具备“智能小脑”和“灵敏触觉”智能双臂机器人解决方案；6月公司在华为开发者大会上展出基于端到端AI模型的工业双臂具身智能装箱工作站，依托华为云和公司X5控制平台，构建具有500Hz超高控制与响应频率的“感知→决策→执行”工业级闭环系统，加速具身智能机器人在工业场景落地。从生态布局看，近期华为提出机器人到云的联接协议R2C（RobottoCloud），重申“卖铲人”定位，公司与华为将分别从“工业场景深度理解”与“AI软硬件深度赋能”切入具身智能赛道，我们看好二者合作从单点技术升级为技术-生态-市场的三维协同。
    公司正经历转型阵痛期，产品类业务将成未来驱动力：2024年公司实现营收28.7亿元，yoy-36.9%，归母净亏损录得2.5亿元，主因智能能源及环境管理系统等项目型业务出现亏损。面对亏损，公司实施“聚焦产品，收缩项目”的战略转型，2025Q1实现营收3.6亿元，yoy-63.8%，但毛利率同比提高14.8pcts至32.1%，主因高毛利率的产品类业务潜力得到释放，扣非后利润环比实现扭亏（2024Q4亏损2.25亿元）。其中，公司高端数控机床订单量超120台，订单金额同比增长超70%，来自人形机器人、低空飞行器等新兴行业需求明显增多。展望未来，公司业务结构将得到改善，我们看好公司盈利弹性逐步释放。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润0.4亿元、0.8亿元、1.3亿元，2025年实现扭亏，2026-2027年yoy分别为+71%、+70%，EPS为0.09元、0.16元、0.27元，2026-2027年当前A股价对应PE分别为200倍、118倍，公司正处于转型阵痛期，2025Q1业绩环比有所好转，随着项目型业务的收缩，我们看好公司的成长性，给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、数控机床产能爬升不及预期、机器人业务进展不及预期

618大促保持优势，看好未来竞争力持续提升

乖宝宠物(301498)
    结论与建议：
    事件概要：
    据星图数据，618大促期间，公司旗下弗列加特位列天猫宠物食品TOP3，抖音细分类目TOP4；麦富迪位列抖音、快手细分类目榜首，天猫TOP5、京东TOP2。
    点评：
    弗列加特排名上升，平台策略有所变化。2024年双十一麦富迪位列天猫、京东细分品类榜首，弗列加特分别位列天猫、京东TOP4和TOP5，对比来看，高端副牌弗列加特影响力在今年618期间进一步提升，麦富迪618销售策略侧重变动，直播电商表现好于综合电商。我们预计受益弗列加特良好表现，我们预计产品结构优化将对毛利率起到正向作用（25Q1毛利率同比提升0.5pct）。
    泰国工厂有序建设，产能布局更上一层。公司在泰国的原有工厂满产，新工厂投产在即，届时泰国产能将翻倍，所生产的产品品类也将得到拓展。目前，海外代工业务已逐步转移到泰国工厂，有助于公司规避关税影响。此外，泰国筹备建设研发中心，未来公司海外竞争力有望进一步增强。
    我们预期在麦富迪保持核心品牌定位的同时，公司高端化战略将继续深入，弗列加特作为高端品牌的定位有望持续发力；此外，通过推出的犬粮品牌汪臻醇、强调天然配方的霸弗等，产品和品牌矩阵得到进一步完善，预期未来相应品牌的曝光度会持续提升。另一方面，公司加快数字化转型，优化供应链效率，采用多研发中心协同，实现研究到市场落地的闭环，盈利提能力有望持续提升。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润8亿、9.6亿和11.5亿，分别同比增27%、21.3%和19%，EPS分别为1.99元、2.41元和2.87元，当前股价对应PE分别为54倍、45倍和37倍，近期股价出现回调，我们依旧看好宠物食品国产化替代和公司全方位竞争力的提升，建议逢低布局，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：行业景气不及预期，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

核心设备企业估值具备吸引力

拓荆科技(688072)
    结论与建议：
    伴随中美贸易摩擦升级，美国对华高阶算力芯片及HBM等产品的限制进一步趋严。中国对于高阶算力芯片及HBM的需求缺口或存在扩大的风险。因此预计2H25开始，中国半导体产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机，公司作为国内稀缺的薄膜设备企业，同时也是国内领先的混合键和设备企业，有望受益。公司目前股价对应2025-27年PE42倍、33倍和24倍，估值有一定安全边际，给予买进评级。
    混合键合领先企业，有望受益于国产HBM需求增长。随着中美贸易摩擦的升级，美国对中国高阶算力芯片及HBM等产品的出口限制不断加强，因此预计2H25开始，中国半导体设备产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机。拓荆科技凭借其在薄膜沉积设备领域的领先地位，有望在这一过程中获得更多的市场份额。同时，公司作为国内领先的混合键合设备企业，相关设备率先通过本土大厂认证，填补了国内高阶HBM关键封装工艺的空白，有望在HBM国产化过程中受益。
    股权激励行权目标高：公司发布股权激励计划，行权条件为2025年营收目标49.9亿元，同比增长21.7%，净利润10.6亿元，同比增长54%；2026年营收目标60亿元较2024年增长46%，净利润12.6亿元，较2024年增长83%，整体增速预期较快，体现管理层对于公司快速发展的信心。
    24年营收增长5成，1Q25营收继续高速增长：。2024年公司实现营收41亿元，同比增52%，实现净利润6.9亿元，同比增4%。1Q25公司实现营收7.1亿元，同比增加50.2%；惟亏损1.5亿元，主要系部分在研商品发到客户端验证，所产生的费用计入成本，导致毛利率阶段性的滑落，预计随着公司新品验收结束，毛利率有望逐步恢复。
    盈利预测：预计公司2025-2027年净利润10亿元、13亿元和17.4亿元，同比增长46%、30%和33%，EPS分别为3.59元、4.67元和6.21元，目前股价对应2025-27年PE42倍、33倍和24倍，给予买进评级。
    风险提示：中国半导体制造投资需求急速下降。

618大促保持领先，稳步向长期愿景前进

珀莱雅(603605)
    结论与建议：
    事件概要：
    据青眼情报，公司618大促期间GMV保持领先，主品牌珀莱雅位列天猫美容护肤类目榜首、抖音美容护肤类目第二（此外，珀莱雅品牌位列2025年前5月线上美妆品牌GMV第二）；彩妆品牌彩棠位列天猫彩妆香水类目第二、抖音彩妆香水类目第五。
    点评：
    领先优势明确，品牌效应持续提升。公司品牌竞争力持续增强，618大促珀莱雅品牌蝉联天猫细分类目榜首，并在抖音保持榜单第二，结合前五月线上美妆品牌排行看，公司国货龙头地位稳固。25Q1营收同比增8.1%，净利润同比增29%，叠加大促表现，H1业绩确定性较高。
    推进产品升级，强化研发和品牌运营。上半年，公司陆续推出全新双抗精华和能量蕴白系列，并跨界推出底妆产品，实现核心产品系列持续升级和产品矩阵扩充。此外，今年以来，公司官宣多位研发、运营和数字化方面的大咖加盟，内部产品研发实力和品牌孵化、产品创新、运营能力进一步强化；同时，新团队具有较强的国际化背景，将助力公司达成“未来十年跻身全球化妆品行业前十”的“双十”战略愿景。
    我们认为，全年预计在6*N战略和运营持续优化下，盈利能力将持续强化。同时，公司在国内的龙头优势已较为明确，未来战略放眼世界，挑战越大，成长的潜力也高。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润18.7亿、22亿和25.8亿，分别同比增20.6%、18%和17%，EPS分别为4.72元、5.57元和6.51元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和12倍，近期股价回调，但公司长期战略清晰，估值看仍具性价比，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，费用增长超预期

新一轮股权激励计划发布，助力增长

联影医疗(688271)
    事件：
    公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向1368名激励对象（约占2024年员工总数的16.7%）授予500万股的限制性股票（约占公司股本总额的0.6%），首次授予价格为95元/股（较市价折价约26.6%），限制性股票公司层面的归属考核要求为以2024年营收为基础，目标值为2025-2027年分别较2024年增长20%、44%、72.8%，触发值则为分别增长16%、34.56%、56.09%。本次限制性股票激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股及/或回购的公司A股普通股股票。此次股权激励费用预计2.04亿元，2025-2028年计划分别摊销约5734万、8730万、4476万、1480万元。
    点评：
    营收考核保障扩张增长，全面覆盖稳固团队：公司此次股权激励计划主要考核目标在于营收，目标值的复合增速需达到20%，触发值的复合增速需达到16%，并且只有当营收增长超过目标值，公司层面的归属比例才能达到100%，我们认为此次考核目标的设定将有助于公司实现收入端的扩张增长。此外，此次限制性股票激励计划覆盖面较广，参与人数1368名员工，包括财务负责人、核心技术人员以及6名外籍员工，我们认为将更加有效的绑定公司利益与员工利益，吸引和留着优秀人才，调动员工积极性，共同成长。
    国内医疗设备市场恢复明显：2025年开始，湖南、四川、河北、河南等地先后推进县域医共体设备更新，采购设备包括核磁、CT、DR、超声设备等。根据医装数胜数据显示，2025年1-5月，医学影像设备市场规模同比增长100.36%，放射治疗设备市场规模同比增长72.41%，我们看好全年采购量的持续恢复。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润16.4亿元、20.0亿元、24.2亿元，yoy分别+30.3%、+22.0%、+20.8%，折合EPS分别为2.0元、2.4元、2.9元。当前股价对应的PE分别为65倍、53倍、44倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

《哪咤》IP持续发酵，未来“动画+IP”模式有望打开高成长空间

光线传媒(300251)
    事件：
    近日，公司在互动平台表示，《哪咤》系列的第三部在各方面的标准都会更高，一定会认真打磨、精心制作。此外《哪咤之魔童闹海》上映之后，全国多地都提出与其合作主题乐园的设想，目前正在与部分重点地区洽谈具体合作模式。公司将以多元化、可持续发展的方式进行IP开发，希望在提升IP影响力的同时，也为公司带来更多的业绩增长点。考虑到公司IP蕴藏的潜在价值巨大，给予“买进”建议。
    《哪咤》系列IP价值巨大，未来IP运营有望带来新的增长点：由于《哪咤之魔童闹海》动画电影在春节档创下154亿元的超高票房记录，相关IP国民影响力大幅提升，全国多地都提出与其合作主题乐园的设想，目前正在与部分重点地区洽谈具体合作模式；另外公司宣布组建游戏公司，计划三年内推出首款3A大作，将动画电影积累的美术资源、IP影响力、角色设计能力与游戏开发深度融合，试图打造"影游共生"的新生态；同时《哪咤》系列IP也与泡泡玛特等产品联名推出相关谷子类产品包括盲盒、玩具、手办等；公司还在计划相关的卡牌销售、线上品牌店推出等各种围绕核心IP的业务模式，着力于进一步挖掘IP价值，拓宽盈利渠道。我们认为IP消费的核心在于IP本身的内在价值以及IP运营能力，公司受益于优秀的动画主业影响力，自身《哪咤》已成为国内最具价值的高人气IP，动画电影衍生效应天然与IP运营相契合，国际先例中爆款动画电影的后续IP收益往往在电影票房十倍左右，公司仅仅围绕《哪咤》IP持续运营，未来几年便将带来巨大的IP业务利润，结合“动画本业+IP运营”模式，公司后续业绩有望进一步打开高成长空间。
    《哪咤2》带动一季度业绩大幅增长：受益于春节档《哪咤之魔童闹海》票房超150亿元，2025Q1实现收入29.75亿元，同比增长177.87%，归母净利润20.16亿元，同比增长374.8%。此外公司已着手规划、开发潮玩、手办、卡牌、出版物等衍生品，市场销售火热，预计也将贡献增量利润。后续公司产品储备丰富，年内暑期档《东极岛》即将上映，后续内容储备丰富如动画电影《姜子牙2》、《妲己》、《大鱼海棠2/3》，真人电影《第十七条》、《三体》（张艺谋）多影片正在有序推进中。
    AI或将带动动画电影行业效率提升：当前AI技术突飞猛进，近期国内央视已推出首部AI辅助制作动画《千秋诗颂》，其中美术设计、动效生成和后期成片等环节均有AI辅助制作，制作周期缩减一半以上；更有可灵、SORA等视频模型陆续亮相，预计将为动画电影行业带来提质增效、加速制作周期的新一轮革命。光线传媒已积极拥抱AI相关技术，将AI植入到动画制作相关的流程中，已有较好的应用实例。公司预计将在AI技术的加持下，加速动画电影的研发速度，未来有望达到每年4-5部作品的制作规模，且制作成本也将显著降低。我们判断动画电影行业将在未来两年快速受益于AI增益，带动公司营收和净利表现持续提升。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为22.47亿、10.86亿、13.56亿元，YOY分别为+670%、-52%、+25%；EPS分别为0.77、0.37、0.46元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为26/56/47倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、电影质量不及预期；2、宏观经济影响观众观影意愿。

端侧模组助力AI新消费玩偶，公司正在申请港股上市

广和通(300638)
    事件：
    公司6月10日公众号显示，亿家亿伴智能科技正式推出的爱小伴AI奶龙人工智能玩具搭载了广和通MagiCore模组，具备情感理解、个性化学习、长记忆、多智能体交互等AI能力，同时可以在WIFI/4G/本地端侧等多种场景下拥有智能语音交互能力。考虑到当前端侧AI正在快速成长期，未来IP结合AI端侧玩具潜在的成长，给予“买进”评级。
    点评：
    搭载广和通MagiCore的爱小伴AI奶龙交互能力出色，未来端侧AI+玩具有望打开新的增长空间：亿家亿伴智能科技已正式推出爱小伴系列AI玩伴，定位“每个人的AI搭子”，为年轻群体及少年儿童全向设计。这款拥有国民IP奶龙联名外观的智能硬件，展现了智能陪伴设备从功能工具向情感载体的关键跃迁。基于广和通灵核MagiCore解决方案，AI奶龙可实现全域4G联网。再者，MagiCore采用低功耗设计，支持云端和本地多重唤醒，在休眠状态下，功耗仅微安级。MagiCore紧凑型的尺寸设计可融入AI奶龙内部结构，优化空间设计。基于广和通灵核MagiCore解决方案，AI奶龙可实现全域4G联网，无论室内室外还是城市郊野，均可稳定在线。再者，MagiCore采用低功耗设计，支持云端和本地多重唤醒，在休眠状态下，功耗仅微安级，MagiCore紧凑型的尺寸设计可融入AI奶龙内部结构，优化空间设计。我们认为未来IP+玩具+端侧AI的组合有潜力成为新消费场景下年轻人的新爱好，长记忆+角色设定的AI能力将成为陪伴型新消费领域的核心竞争力。
    公司已递交H股上市申请，募集资金将用于研发领域：公司在4月25日已递交H股上市申请。此次募集资金预期将用于：1）分配作研发用途，主要包括与AI技术及机器人技术相关的技术创新及产品开发；2）未来五年分配用于在中国深圳建设制造设施，主要用于生产模组产品及解决方案中的终端产品；3）战略投资及/或收购，包括无线通信、人工智能、机器人及其他与公司业务互补或协同的领域的公司；4）偿还银行借款；5）营运资金及其他一般企业用途。
    一季度营收有所承压，毛利率环比修复：一季度营业收入18.56亿元，同比-12.59%，归母净利润1.18亿元，同比-37.30%，扣非归母净利润1.15亿元，同比-33.85%。Q1毛利率17.01%，同比下降4.51个百分点，环比提升2.04个百分点，预计全年毛利率将企稳回升。公司一季度营收下滑主要源自于出售了锐凌车载前装业务导致，锐凌无线在2023年全年营收约20.64亿元，净利润约2.04亿元，剔除该因素影响后预计营收保持小幅增长，由于锐凌无线的业绩在24年8月份不再纳入合并报表范围，预计相关扰动因素下半年将消退；此外公司持续降本增效，盈利水平环比延续修复趋势，预计盈利水平伴随端侧AI+机器人领域业务成长有望在未来几年持续回升。
    通信+端侧AI+机器人+低空领域持续布局：在通信技术方面，公司在大力投入5G RedCap产品，将会率先在电力、视频安防监控、可穿戴设备等领域应用，公司还在卫星通信、V2X车路协同等领域均有相关的布局；AI领域，公司在2019年成立了智能模组产品线，未来将持续加大相关的研发投入，随着AI在端侧的应用逐步加深，预计相关产品的收入占比将逐步提高；机器人领域，公司在2023年成立了智能计算产品线，公司目前以智能割草机细分行业为突破点，进行技术积累和复用，为机器人的移动技术能力夯实基础。同时公司在具身智能机器人领域积极探索，为将来机器人的操作能力的演进做好布局；低空经济领域，2024年10月推出低空经济解决方案。
    盈利预测：考虑到锐凌无线自2024年8月不再纳入合并报表所影响，我们预计公司2025-2027年净利润为6.17/7.61/9.72亿元，YOY分别为7.6%/+23.2%/+27.8%；EPS分别为0.81/0.99/1.27元，当前股价对应A股P/E分别为33/26/21倍，维持“买进”评级。
    风险提示：1、新产品市场拓展不及预期；2、市场竞争加剧导致毛利率下滑；3、海外业务遭受制裁风险。

公司联合机器人产业链公司，加速布局灵巧手赛道

伟创电气(688698)
    事件：
    公司与科达利（002850.SZ）、银轮股份（002126.SZ）、上海开普勒机器人有限公司及深圳市伟立成长企业管理咨询合伙企业拟共同出资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司。依智灵巧注册资本为5000万元，其中，公司投资2000万元，持股比例为40%，公司实际控制人胡智勇拟任依智灵巧董事；公司关联方伟立成长投资350万元，持股比例为7%，伟立成长执行事务合伙人邓雄为公司产品管理部总监（间接持有公司5%以上股份），拟任依智灵巧董事、总经理。
    点评：
    公司联合机器人产业链公司，加速灵巧手量产。本次公司与科达利、银轮股份、开普勒机器人及伟立成长合资设立依智灵巧，主要是基于具身智能机器人未来的发展前景，各方预期具身智能机器人的核心零部件灵巧手将具有广阔的市场前景。其中，公司专精运动控制领域，是空心杯电机的核心供应商；科达利、银轮股份分别在减速器&关节模组、热管理&关节模组上有所布局，我们认为三者强强联合将突破灵巧手等关键技术的研发与产业化，加速打造中国领先的机器人灵巧手供应商。而开普勒是国内领先的人形机器人厂商，其于2023发布首款自研人形机器人K1，目前已经迭代至K2版本，正积极入驻工厂场景，我们认为和开普勒的联合，将帮助依智灵巧快速进入人形机器人应用场景，占据灵巧手市场的份额，为公司带来新的增长空间。
    2025Q1变频、伺服收入稳健增长，看好公司入局机器人赛道：2025Q1公司实现收入3.9亿元，YOY+18.2%，其中变频器、伺服系统分别实现收入2.3、1.3亿元，YOY+18.0%、+9.8%，主营业务增长稳健。而从新兴赛道来看，公司积极布局机器人领域，凭借领先的运动控制技术推出全场景机器人动力解决方案，覆盖搬运、分拣、仓储等机器人场景。在更为尖端的人形机器人领域，公司可提供全套执行器解决方案，并重点突破灵巧手等关键技术的研发与产业化。目前公司8-16mm的空心杯电机模组正在推向市场并取得小批量订单，旗下合资公司伟达立也推出旋转关节模组、空心杯电机系统模组等核心部件，补足产品矩阵。
    盈利预测及投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年公司实现净利润3.0亿元、3.5亿元、4.3亿元，yoy分别为+22%、+18%、+22%，EPS分别为1.4元、1.7元、2.0元，当前A股价对应PE分别为32倍、27倍、23倍，我们看好公司前景，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

公司补齐产能短板，市占率稳步提升

申通快递(002468)
    结论及建议：
    公司是国内快递领军企业，自2022年实施“三年百亿产能”提升计划以来，公司业务量进入快速增长期。进入2025年后，公司依旧维持较高增速，而近期公司发布股权激励计划，也进一步凝聚内部发展信心。我们看好公司未来的发展，维持公司“买进”的投资建议
    点评：
    公司补齐产能短板，业务量取得快速增长：公司百亿产能提升计划始于2022年，以年均超30亿元的资本投入转运中心、自动化设备等硬件，补齐产能短板。截至2024年末，公司常态日产能突破7500万单，2025年目标9000万单。而从经营效果看，公司件量从2021年的111亿单增长至2024年的227亿单，期间市占率也稳步提升，从10.2%提升至13.0%。进入2025年后，公司快递件量增速继续领先，1-4月累计完成79.0亿件，YOY+25.1%，高于行业约4.2pcts，主因公司维持价格策略，前期投资的产能得到释放。得益于业务端的增长，公司2025Q1实现收入120.0亿元，YOY+18.4%，归母净利润2.4亿元，YOY+24.0%，业绩增速在快递企业中领先。
    股权激励计划凝聚内部发展信心，看好公司市占率进一步提高：近期公司发布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予2813.63万股限制性股票，约占公司股本总额的1.84%；其中向239名激励对象首次授予2501万股，约占股本总额的1.63%。而业绩考核目标以2024年为基数，2025-2027年收入增长率分别不低于12%、25.4%、38%，或是净利润增长率分别不低于30%、56%、87.2%。考虑到公司正处发展上升期，我们认为此刻发布股权激励，一方面有利于公司留住核心人才，另一方面也彰显了公司的发展信心。根据国家邮政局数据测算，2025年4月公司累计市占率为12.9%，同比提升0.4pcts，仅低于韵达0.57pcts，我们看好公司市占率进一步提高，与韵达差距有望进一步缩小。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司分别实现净利润14、16、19亿元，YOY分别为+30%、+20%、+15%，EPS为0.9元、1.1元、1.2元，当前A股价对应PE分别为12、10、8倍，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈，终端需求疲软，降本效果不及预期

汽车CIS需求高速增长

韦尔股份(603501)
    结论与建议：
    得益于汽车领域CIS需求的快速增长以及公司产品结构的持续优化，2025年第一季度公司营收增长15%，净利润增长55%，继续保持高增速。公司近期宣布拟发行境外上市股份（H股），加快国际化战略及海外业务发展，增强境外融资能力。此外，韦尔股份还计划更名为“豪威集团”，以更好地体现其产业布局。
    展望未来，在汽车CIS领域，公司市场份额有望进一步扩张。同时，可穿戴设备领域和物联网领域对图像传感器的需求也在不断提升，公司未来业绩增长空间可观。目前股价对应的2027年PE为23倍，给予“买入”评级。
    智驾平权，CIS龙头深度受益：进入2025年，比亚迪、吉利、江淮等车厂纷纷推出“智驾平权”战略，比亚迪全系车型，特别是20万以下车型（占比超过7成）将全面实现智能化，预计L2+智驾车辆对于摄像头需求近10颗，为摄像头、雷达企业带来巨大的增量机会，公司作为国内CIS龙头企业，市占率近30%，相关产品具有分辨率高、传感器尺寸小、弱光性能强、功耗低等优势。2024年底，公司推出业界首款1200万像素的车载传感器，进一步引领行业高端标准，强化自身竞争实力。公司未来也将充分受益于智驾平权带来的行业变革。
    1Q25净利润高速增长：受益于高端手机、汽车CIS需求的提升，1Q25公司实现营收64.7亿元，同比+14.7%；实现净利润8.7亿元，同比+55.3%；扣非后净利润8.5亿元，同比+49.9%。从毛利率来看，1Q25公司综合毛利率31%，环比提升2.1个百分点，同比提升3.1个百分点，带动公司净利润增速进一步加快。
    盈利预测：维持此前的盈利预测，预计公司2025-27年净利润分别为43.4亿元、55.7亿元和66.3亿元，YOY增长31%、增长28%和19%，对应EPS分别3.57元、4.59元和5.46元，对应当前25-27年PE估值分别为36倍、28倍和23倍，给予“买进”评级。
    风险提示：手机、汽车需求不及预期。

港股上市加速全球布局，积极推进重卡换电生态

宁德时代(300750)
    结论与建议：
    5月20日公司在港交所正式挂牌上市，发行价格为263港元/股（与A股价格基本持平），全球发售1.56亿股（超额配售权已行使），募集规模约53亿美元。港股上市将使公司更好地对接全球资本市场，加速全球布局。
    2025年我们预计动力电池和储能电池整体市场需求将同比增30%，公司作为行业龙头电池出货量将保持较快增长。Q2公司排产仍旧饱满，出货量增长可期。价格方面，目前原材料价格底部趋稳，公司盈利能力有望保持稳定。公司对美国的出口量占比在个位数，并且非美地区需求增长较快，美国加征关税对整体出口影响有限。我们预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元。当前股价对应H股2025/2026/2027年P/E分别为18.4/16/14倍,对应A股2025/2026/2027年P/E分别为18/15.6/13.7倍，建议买进。
    公司港股正式上市，募集资金将用于海外工厂建设:5月20日公司在港交所正式挂牌上市，发行价格为263港元/股（与A股价格基本持平），全球发售1.56亿股（超额配售权已行使），募集规模约53亿美元。本次参与认购的基石投资者中石化、科威特投资局、高瓴资本等，合计共认购26.28亿美元。IPO公开发售部分认购倍数超120倍，体现了国内外投资者对公司的认可。港股上市将使公司更好地对接全球资本市场，加速全球布局。本次募集资金90%将用于匈牙利工厂建设，该工厂规划产能72GWh，将分两期建设，一期已投资7亿欧元，将于今年投产，将配套宝马、奔驰等车企实现本地化供应，有助于公司拓展欧洲市场。剩余10%的资金将用于日常运营。
    公司积极推进重卡换电生态:公司正在加快重卡领域产品布局，5月18日，公司发布了75#标准化换电块产品及“骐骥”全场景底盘换电解决方案。为了提高纯电重卡长距离运输能力，公司同时计划2025年在京津冀、长三角、大湾区等13个核心区域建成300座换电站，在2030年建成覆盖全国80%干线运力的换电绿网。公司预计三年内重卡电动化渗透率将超50%（2025年4月为20%）。纯电重卡的电池容量一般在300kWh到1165kWh，2024年国内重卡销量为90万辆，假设2028年纯电重卡渗透率达50%，按电池容量平均730kWh测算，重卡对电池的年需求量将达到330GWh，而换电模式下（按每车配2块电池计算），电池的年需求量有望达660GWh，当前公司在重卡电池领域的市占率超70%，未来有望贡献230-460GWh的增量需求（2024年公司电池出货量为475GWh）。目前公司已经与十余家车企推出30多款底盘式换电车型，合作车企包括解放、陕汽、重汽、东风等重卡行业头部企业。
    盈利预期：我们预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元。当前股价对应H股2025/2026/2027年P/E分别为18.4/16/14倍,对应A股2025/2026/2027年P/E分别为18/15.6/13.7倍建议买进。

专用ASIC芯片领域持续变革，公司有望受益

芯原股份(688521)
    结论与建议：
    作为中国本土第一的IP企业，公司利用自身IP资源和研发能力、为客户提供从芯片设计到量产的一站式芯片定制服务。2024年公司量产业务新签订单较2023年增长180%，反映AI浪潮带来的数据处理及物联网需求的高速增长。
    近期，英伟达发布新的NVLink Fusion降低了第三方开发高性能互连芯片的开发门槛，有利于互联网厂商打造更为强大的异构计算体系，将加速互联网厂商在专用处理芯片ASIC领域的布局，公司有望从行业变革中持续受益。目前公司股价对应2027年PS（市销率）9倍，维持买进。
    英伟达发布新产品利好ASIC产业发展：近期，英伟达在Compute X上发布新的NVLink Fusion将自身专有互连技术与交换机开放给第三方定制加速器和CPU（如Marvell、Alchip、Astera等），使第三方数据处理GPU和CPU可借此与英伟达GPU形成高速互连、高效协作，提升数据传输速度与处理效率，降低延迟，从而构建更强大的异构计算系统。我们认为此举有望加速互联网厂商在专用处理芯片ASIC领域的布局，公司作为国内芯片量产服务的龙头企业，有望从行业变革中持续受益。
    1Q25收入增速增长超2成：2025年一季度公司实现营收3.9亿元，YOY增长22.5%;亏损2.2亿元，亏损较上年扩大0.13亿元，EPS-0.44元。1Q25公司收入增长的原因在于，晶片设计业务及量产业务均录得4成以上增长，带动公司收入端提升。但由于量产业务毛利率相对ip授权业务较低，致使1Q25公司综合毛利率较上年同期下降6.6个百分点至39.1%。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收30.7亿元、38.4亿元和47.4亿元，YOY分别增长32、25%和23%，实现净利润-0.26亿、0.53亿元和2亿元，EPS分别为-0.05元、0.11元和0.40元，目前股价对应2025-2027年PS分别为15倍、12倍和9倍，考虑到公司业绩潜力较大，给予买进建议。
    风险提示：AI领域下游需求不及预期

公司获得10亿元欧洲大单，海外业务进入快速增长期，建议“买进”

大金重工(002487)
    结论与建议：
    公司发布公告，与全球领先的能源企业签订10亿元超大型单桩产品订单，该产品将供应欧洲海上风电项目。公司在手订单饱满，正在加紧扩产，今年出口营收有望过半，带动业绩增长。
    2025年英国、德国等多个欧洲国家发布措施支持海风建设，欧洲海风市场正在加速，公司海外新订单增长可期。今年公司海外交付量有望超20万吨，支撑公司业绩稳健增长。中期看，目前海外海风供应链产能供不应求，公司手握客户资源和生产能力，海外市场份额有望扩大。我们预计公司2025/2026/2027年的净利润将分别达到9.26/12.42/15.6亿元,YOY+95.4%/+34%/+26%，EPS分别为1.45/1.95/2.45元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为19/14/12倍，建议买进。
    公司获得10亿元欧洲项目订单，在手订单饱满:公司5月14日发布公告，公司与全球领先的某能源企业签署了《单桩基础制造、供应和运输合同》，将为欧洲某海上风电项目提供超大型单桩产品，合同金额约人民币10亿元，占公司2024年营收比例为26.46%。该项目将于2027年交付完毕。该项目也将采用DAP交付模式，由公司承担海运服务。3月份公司曾公告获得9.86亿元欧洲单桩订单，目前公司在手订单饱满，排期已到2027年。为满足交付需求，公司正在积极扩张产能，今年蓬莱基地排产量将进一步提升，同时唐山曹妃甸海工基地正在加紧建设，一期计划总投资额人民币25亿元，年产能约40万吨，预计将于2025年完成产能爬坡。
    公司海外业务进入快速增长期，业绩有望稳步提升：根据欧洲风能理事会最新数据，2024年欧洲新增海上风电核准量为20GW，同比增46.3%。2025年初英国宣布13个海风项目加速获批，德国开启未来四年12GW风电场拍卖，欧洲海风建设明显提速。预计到2030年欧洲海上风电装机规模将增至120GW，并在2050年达到300GW。公司已成功打开欧洲市场，与头部五家客户建立了良好的合作关系，为国内同业中唯一一家。目前欧洲本地供应链产能供不应求，公司正在逐步扩大欧洲市场的份额。2024年公司已向英国、法国、丹麦、德国等多个海风项目交付单桩和海塔产品。
    随着海外交付稳步推进，一季度公司实现了营收和净利润的大幅增长。2025Q1公司实现营收11.4亿元，YOY+146%;净利润2.3亿元，YOY+336%（扣非后净利润2.46亿元，YOY+448%）。2025年公司已交付完成丹麦Thor项目，并正在执行德国NSC项目一期，我们预计今年公司海外交付量有望达20万吨，出口营收提升至超50%。
    盈利预期：我们预计公司2025/2026/2027年的净利润将分别达到9.26/12.42/15.6亿元,YOY+95.4%/+34%/+26%，EPS分别为1.45/1.95/2.45元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为19/14/12倍，建议买进。

存储、MCU涨价预期强，龙头企业受益

兆易创新(603986)
    结论与建议：
    在1Q25全球存储产品价格下跌的背景下，公司营收、净利润均录得2位数的增长，表现良好。基于对存储、MCU行业景气从2Q25起持续回升的判断，我们认为公司业绩未来增速有望加快。
    兆易创新作为国内存储领域的龙头，长期有望持续受益于国内进口替代以及半导体需求的增长。伴随行业景气复苏，我们认为公司业绩弹性较大，目前股价对应2027年PE30倍，给与“买进”评级。
    2Q25存储价格有望回升，公司将持续受益：全球存储市场在4Q24及1Q25经历了价格下跌后，2Q起产品价格有望受AI需求的拉动、存储厂商产能控制而上涨。3月以来已经有多家国际大厂陆续宣布Dram、Nand的涨价公告，我们认为公司作为全球Nor Flash、利基型Dram的龙头厂商将持续显现业绩弹性。另外中国MCU产业在经历了数个季度的调整后，景气度自4Q24开始逐步回升，公司作为国内最大的32位MCU供应商，相关业务有望在2025年开始录得较快的成长。
    1Q25业绩同比明显增长：1Q25公司实现营收19.1亿元，YOY增长17.3%，QOQ增长11.9%;实现净利润2.3亿元，YOY增长14.5%，扣非后净利润2.2亿元，YOY增长21.8%。考虑到1Q25全球存储市场产品价格明显下跌，公司业绩表现可圈可点。
    盈利预测：综合判断，预计未来行业景气将逐季提升。预计2025-27年公司实现净利润15.8亿元、21.1亿元和27.1亿元，同比分别增长43%、增长34%和增长28%，EPS分别2.37元、3.17元和4.06元。目前股价对应2024-2026年PE分别52倍、39倍和30倍，公司作为国内存储、MCU领域的龙头企业，公司业绩弹性大，给予“买进”评级。
    风险提示：中美科技摩擦，影响公司产品需求

25Q1扣非净利YOY+17%，符合预期

华东医药(000963)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收107.4亿元，YOY+3.1%，录得归母净利润9.2亿元，YOY+6.1%，扣非后净利9.0亿元，YOY+7.0%，扣非净利实际YOY+17.2%，保持双位数增长，公司扣非净利增速符合预期，非经常性损益主要是本期计提股权激励费用及参控股研发机构损益影响。
    医药工业稳步增长，医美板块尚待恢复：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25Q1实现营收（含CSO业务）36.2亿元，YOY+6.5%，录得合并归母净利8.43亿元，YOY+12.2%，创新药销售持续发力，其中CAR-T产品赛恺泽（治疗骨髓瘤）Q1有效订单稳步增加，目前已有70余家惠民保及商保将其纳入报销范围，乌司奴单抗（治疗银屑病）去年年末获批后已有超800家医院开具处方，预计今年销售可超过3亿元；（2）海外医美仍受到大环境影响，英国Sinclair25Q1营收2.4亿人民币，YOY-12.3%，国内医美子公司欣可丽美学则实现营收2.5亿，YOY-1.4%，但后续高端玻尿酸产品MaiLiExtreme5月将可上市，多功能面部皮肤管理平台PréimeDermaFacial也将于2025年内正式实现商业化销售，重组A型肉毒毒素YY001、能量源设备V30及Ellansé伊妍仕M型等核心医美产品国内上市申请均已获受理，有望于2026年获批，预计将会推动医美板块的业绩恢复；(3)公司医药商业板块表现稳健，25Q1营收69.3亿元，YOY+3.2%，录得净利1.2亿元，YOY+7.3%。
    毛利率回升，研发费用增加：公司25Q1综合毛利率为32.9%，同比提升0.9个百分点，主要是销售结构变化推动。公司期间费用率为22.0%，同比增加0.8个百分点，主要是研发费用率增加2.1个百分点。
    盈利预计及投资建议：我们看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，YOY+15.9%、+17.6%、+16.5%,EPS分别为2.32元、2.73元、3.18元，对应PE分别为16X、13X、12X，给与“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

创新出海交易增厚利润，25Q1净利YOY+37%

恒瑞医药(600276)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收72.1亿元，YOY+20.1%，录得归母净利润18.7亿元，YOY+36.9%，扣非后净利18.6亿元，YOY+29.4%，公司业绩符合预期。
    出海BD交易增厚利润，近期再成2单：公司Q1净利高速增长主要是收到IDEAYA针对靶向DLL3的ADC（SHR-4849）给出的7500万美元的对外许可首付款，剔除后我们估计主业营收增长约11%，净利端同比小幅下降。公司BD授权项目继续开花，2025年3月将在研的脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（HRS-5346，目前处于国内Ⅱ期临床阶段）海外权益授权给默沙东，后续将可获得2亿美元的首付款。此外4月还将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂（SHR-7280）授权给德国默克，后续将可获得1500万欧元的首付款。公司创新药出海成效显着，将成为公司业绩增长的新动力。
    毛利率提升，费用率下降：受益于BD首付款计入营收，公司25Q1毛利率同比增加0.9个百分点至85.2%，期间费用率同比下降1.3个百分点至55.6%。
    创新产品管线丰富，关注ASCO会议中的成果展示：公司2024年有26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域，公司研发体系在继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，产品管线丰富。2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将举办，15款创新药共67项肿瘤领域研究成果成功入选，其中9项研究成果入选口头报告和快速口头报告，国际影响力将持续得到增强。
    盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响，H股发行近期已获得中国证监会备案及港交所聆讯，核准发行不超过8.15亿股H股)，对应PE分别为47X、38X、32X，维持“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

2025Q1业绩稳健，优化考核激发经销商积极性

贵州茅台(600519)
    结论与建议：
    业绩概要：
    公告2025年一季度实现营收514.4亿，同比增10.7%，录得净利润268.5亿，同比增11.6%，业绩符合预期。
    点评：
    一季度营收增速略快于年度经营目标（营收YOY+9%），整体经营保持稳健。其中，茅台酒实现营收435.6亿，同比增9.7%，增长稳健，系列酒营收70.2亿，同比增18.3%。渠道看，传统渠道实现收入273.6亿，同比增3.9%，直销实现收入232.2亿，同比增20.2%，其中“i茅台”平台实现收入58.7亿，同比增9.9%。
    成本费用方面，报告期毛利率表现较平稳，同比下降0.6pct至92.1%，期间费用率同比上升0.24pct至6.14%，一方面，销售费用率同比上升0.46pct，另一方面，财务费用率同比上升0.5pct，但管理费用率同比下降0.71pct抵消部分上涨影响。
    4月，媒体报道董事长在河南调研并召开七省区经销商座谈会，强调将优化经销商考核，明确“谁在认真做市场”，进一步构建考核体系。我们认为这预示着公司在市场策略上将更积极，经销商将更主动参与销售市场建设，从而实现服务质量转型，增强竞争力。此外，近期茅台酒行情价基本平稳，公司市场调控、把握需求变动的能力正逐步加强。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润953.6亿、1039.6亿和1128亿，分别同比增10.6%、9%和8.5%，EPS分别为75.91元、82.75元和89.79元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

一季度营收高速增长，规模效应带动费用率持续降低

浪潮信息(000977)
    结论与建议：
    公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入46.86亿元，同比+165.3%；归母净利润4.63亿元，同比+52.8%；扣非归母净利润4.27亿元，同比+80.8%。业绩略超预期，维持“买进”建议。
    互联网厂商算力需求带动公司营收高速增长，规模效应降低各项费用率：
    025年第一季度，由于算力市场需求旺盛，公司AI服务器销售量增加，带动公司业绩高速增长。Q1毛利率同比下降4.68个百分点为3.45%，主要由于下游互联网厂商销售占比提升、且相关公司议价能力较强所导致。费用率方面，销售/管理/研发费用率为0.56%/0.32%/1.40%，同比-0.98pct/-0.42pct/-2.24pct，费用率快速下滑主要源自于于营收体量的快速增长、带动规模效应显现。经营性净现金流为58.03亿元，同比+265.5%，现金流快速提升，主要是公司本期销售回款良好，营业收现率提高及采购备货付款节奏变化。
    互联网头部大厂加大算力方面资本开支，行业有望维持高景气：腾讯2024年资本开支突破767亿元，同比增长221%，其中AI相关研发投入为707亿元。计划2025年进一步增加资本支出，预计将达到营收占比低双位数左右；阿里巴巴2024年第四季度资本开支大幅增长至318亿，环比大增80%；阿里会后宣布未来三年将成为集团历史上相关建设支出最高的阶段，预计未来三年AI相关资本开支将超过3800亿元；字节2024年资本开支为800亿元，而2025年预计将大幅增长至1600亿元，其中约900亿人民币将用于AI算力的采购。我们认为头部互联网企业持续加大算力方面资本开支，有望带动服务器行业维持高景气，公司作为服务器龙头将显著受益。
    服务器行业龙头地位稳固，AI服务器、液冷服务器服务器一枝独秀：据IDC数据，2023年公司服务器在全球市占率位居全球第二、中国第一，服务器行业龙头地位稳固。同时据IDC数据，2023全年中国液冷服务器市场销售额14.2亿美元，同比增长48.0%，出货量16.1万台，同比增长57.3%。其中，浪潮信息销售额5.2亿美元，市场份额36.8%；出货量6.6万台，市场份额40.9%，全年液冷服务器销售额和出货量双双位居中国第一。公司在AI领域长期布局，具备深厚技术优势和稳固的龙头地位，第十届IPF大会上，元脑企智EPAI重磅发布，支持千亿参数模型面向产业知识的快速再学习，幷让模型具备百万Token的长文档处理能力，解决窗口长度不足的问题；。在算力方面，浪潮信息联合英特尔发布可运行千亿参数大模型的A通用服务器；存储方面，公司发布分布式全闪存储AS13000G7，解决大模型训练数据挑战；互联方面，发布国内首款超级AI以太网交换机X400，加速大模型训练推理。公司将深度受益于AI浪潮，未来业绩有望持续超出市场预期。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年净利润分别为34.30亿/46.67亿/62.45亿元，YOY分别为+49.67%/+36.07%/+33.80%；EPS分别为2.33/3.17/4.24元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为22/16/12倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、传统服务器行业景气度下滑；2、美国相关芯片供应政策变化；3、下游云计算、AI产业发展不及预期。