磷复肥业务收入占比提升，磷矿项目进展顺利

云图控股(002539)
    核心观点
    公司主营业务收入占比大幅提升，毛利率改善明显。公司2025年中报显示，2025年上半年公司营业收入114.00亿元，同比增长3.59%，归母净利润5.11亿元，同比增长12.60%。毛利率为11.99%，较去年同期提高1.45pct，净利率为4.48%，较去年同期提高0.35pct。其中公司第二季度营业收入56.89亿元，同比降低5.99%，归母净利润为2.57亿元，同比增长6.94%。2025年上半年公司磷复肥业务营收占比为63.35%，较去年同期提升9.36%，主业地位进一步巩固。公司合成氨及磷矿项目稳步推进，产业链日趋完善。
    公司深耕复合肥主业，产能+产品双轮驱动。2025年上半年，公司磷复肥业务实现营收72.22亿元，同比增长21.55%，销量保持稳定增长。公司布局了广西贵港和新疆阿克苏两大战略基地，填补区域产能空白。2025年上半年，公司高毛利的水溶肥和新型肥料销售量稳步提升。公司销售渠道不断完善，海外市场稳定增长，公司复合肥市场份额稳步提升。
    纯碱行业持续低迷，价格低位震荡。2025年上半年，公司纯碱实现销售收入3.23亿元，毛利率12.32%。2025年上半年轻质纯碱均价1362元/吨，去年同期均价2086元/吨，同比下降34.71%。今年上半年商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，氨碱法和联碱发企业可能出现亏损，落后产能或持续退出。
    黄磷随下游需求好转，毛利同比提升。2025年上半年，公司黄磷实现销售收入6.20亿元，毛利率为19.87%。据卓创咨询数据，2025年上半年主流市场黄磷均价为23649元/吨，去年同期均价22888元/吨，同比上涨3.32%。2025年上半年我国黄磷产量为28.36万吨，同比增产了12.53%。全年来看，黄磷行业供需矛盾仍存，库存压力持续存在，价格很难大幅上行。
    公司持续向上游资源布局，产业链不断完善。公司70万吨合成氨项目稳步推进，进展顺利。阿居洛呷磷矿290万吨采选工程正式进入矿山建设期，牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程已初步形成优化方案。公司产业链持续完善。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。
    投资建议：公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们上调公司盈利预测，预计公司
    2025-2027年归母净利润分别为10.01/12.07/13.63亿元，（此前8.53/9.72/11.19亿元），对应EPS分别为0.83/1.00/1.13元，（此前为0.71/0.80/0.93元），对应当前股价PE为13.4/11.1/9.8。维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：净息差企稳，加大异地区域信贷投放

苏州银行(002966)
    核心观点
    营收增速环比提升，归母净利润增速稳健。2025年上半年实现营业收入65.04亿元，同比增长1.8%，较一季度增速提升1.0个百分点；实现归母净利润31.34亿元，同比增长6.2%，较一季度增速下降0.6个百分点。
    净利息收入增速由负转正，其他非息收入降幅收窄。2025年上半年净利息收入同比2.7%，一季度同比下降0.6%，受益于总资产同比增速提升以及净息差降幅收窄。上半年非息收入同比增长0.1%，较一季度增速下降了3.2个百分点；其中，手续费净收入同比增长9.0%；其他非息收入同比下降4%，降幅较一季度增速收窄了4个百分点。由于交易金融资产公允价值变动在高基数下出现亏损，公司或兑现了部分OCI和AC账户浮盈，投资收益实现不错增长，其他综合收益则下降了27.6%。
    积极拓展苏州市以外区域信贷投放，净息差有企稳迹象。期末资产总额7550
    亿元，贷款总额3508亿元，较年初分别增长8.8%和9.5%。贷款行业分布上，对公贷款和个人贷款较年初分别增长18.7%和0.6%，期末对公贷款份额达75.4%，较年初提升了2.9个百分点；区域分布上，上半年新增信贷301亿元，其中82%投向了苏州市以外的区域，期末苏州市以外区域信贷份额达44.1%，较年初提升了3.4个百分点。
    上半年净息差1.33%，同比下降15bps，较一季度仅下降1bp。其中，上半年贷款收益率3.57%，存款收益率1.80%，同比分别下降41bps和31bps。
    不良率稳定，拨备覆盖率有所下降。期末不良率0.83%，较年初持平；上半年公司核销9.5亿元，去年同期4.1亿元，加回核销后的不良生成率同比提升25bps至0.72%，依然处在低位。期末关注率0.75%，逾期率0.99%，较年初分别下降了12bps和5bps，公司资产质量优中向好。
    拨备方面，贷款信用减值计提同比下降23.6%，不过由于非信贷资产拨备还原规模有所下降，因此信用资产减值损失整体同比提升了14.4%。期末公司拨备覆盖率438%，较3月末下降9个百分点，较年初下降了46个百分点。
    投资建议：公司区位优势明显，资产质量较为优质，净息差有企稳态势。维持2025-2027年归母净利润54/60/66亿预测不变，对应同比增速6.9%/10.0%/10.7%，当前股价对应PB为0.78x/0.72x/0.66x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025H1收入同比+5.4%，2025Q2毛利率略有承压

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2025H1收入稳健增长，2025Q2利润端受到毛利率影响较大。2025H1公司实现营业总收入239.6亿元/同比+5.4%，归母净利润85.1亿元/同比+1.1%；其中2025Q2营业总收入74.5亿元/同比+0.4%，归母净利润18.6亿元/同比-13.5%。
    公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计2025H1两头产品表现较好。分产品看：（1）汾酒产品2025H1收入233.9亿元/同比+5.8%，预计玻汾及青花系列表现好于整体，其中青花20/25占比提升，青花26增量多体现在第一季度；2025Q2收入71.8亿元/同比+0.6%，第二季度受到环境影响，政商务、大众宴席等各消费场景缩量较多，我们预计公司为应对需求下降阶段性加快玻汾发货节奏，同时针对大单品青花20等通过经销商帮扶、促进消费者开瓶等举措维护渠道秩序；25Q1具有较好增势的腰部产品老白汾、巴拿马在25Q2下滑幅度较大。（2）其他酒2025H1收入4.8亿元/同比-10.5%，25Q2收入2.2亿元/同比-3.5%。
    2025Q2山西省内市场下滑，省外市场持续优化经销商结构。分区域看，2025Q2
    省内收入26.5亿元/同比-5.3%，省外收入47.5亿元/同比+4.0%；山西省内市场受到场景收缩影响较大，省外市场通过渠道结构优化熨平需求下降影响。25Q2省内经销商净-54个，其中杏花村等其他酒净-47个；省外经销商净-413个，其中汾酒经销商净-250个，公司优化渠道结构，引入优质大商，导入各价位带产品，稳定产品结构，同时优化配合度较低的小商。分渠道看，2025Q2代理渠道收入69.0亿元/同比+0.3%，团购电商直销收入5.0亿元/同比+3.0%。
    2025Q2净利率同比-4.0pcts至25%，现金流反映需求压力。2025Q2公司毛利率同比-3.21pcts，主因1）低价位玻汾增速快于整体，影响产品结构；2）适当加大消费者红包、促销活动、经销商返利等投入力度，计入成本端。2025Q2税金及附加率同比+2.56pcts，主因销售减弱但生产端维持正常节奏；销售费用/管理费用同比-0.02/+0.08pcts，基本持平，我们预计广宣等费用在第一季度投入较多，25Q2费用更精准聚焦动销端。2025Q2销售收现69.4亿元/同比-6.1%，经营性现金流净额-10.5亿元/同比-218%，主因收现减少但市场投入费用增多、职工薪酬等刚性支出影响。截至25Q2末合同负债59.8亿元/环比+1.65亿元/同比+4.4%，回款端保持稳健，公司适当减缓发货节奏；期末应收款项融资（银行承兑汇票）增加3亿元，需求压力下公司积极为经销商纾压。
    投资建议：考虑到下半年行业需求复苏仍具有不确定性，公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序；同时保持积极的费用投入水平维护厂商关系，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入370.3/390.1/430.1亿元，同比+2.8%/+5.3%/+10.3%（前值同比+11.1%/+9.4%/+8.4%）；预计归母净利润122.1/130.6/149.2亿元，同比
    0.2%/+6.9%/+14.3%，（前值同比+11.4%/+12.4%/+11.8%），当前股价对应25/26年19.7/18.5倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

二季度环比扭亏为盈，WiFi模组在AI端侧批量出货

唯捷创芯(688153)
    核心观点
    二季度扭亏为盈，毛利率同环比提高。公司2025上半年实现收入9.87亿元（YoY-7.93%），实现归母净利润-943万元，扣非归母净利润-2043万元；毛利率同比下降1.2pct至24.54%，研发费用同比下降8.75%至2.03亿元，研发费率同比下降0.2pct至20.55%。其中2Q25营收4.78亿元(YoY-21.66%，QoQ-5.99%)，归母净利润869万元(YoY-48%，QoQ+148%)，扣非归母净利润229万元(YoY-67%，QoQ+110%)，环比扭亏为盈；毛利率为28.02%（YoY+4.0pct，QoQ+6.8pct）。
    上半年两大产品线收入均同比减少，接收端模组毛利率同比提高。分产品线看，2025上半年公司射频功率放大器模组收入7.89亿元(YoY-7.61%)，占比80%，毛利率同比下降2.2pct至23.98%，其中5G射频功率放大器模组收入3.88亿元，占射频功率放大器模组收入的49.17%；接收端模组收入1.95亿元(YoY-10.39%)，占比20%，毛利率同比提高2.4pct至26.59%。
    持续推出L-PAMiD模组和L-PAMiF模组新产品，客户导入顺利。L-PAMiD模组方面，公司基于第一代产品的量产经验，推出第二代产品Phase7LEPlus模组，目标市场锁定2025年秋季的品牌手机旗舰机型，搭载该产品的智能手机将在2025年下半年面世；同步推进的Phase8L模组专注于中高端手机市场，已成功导入多家品牌客户并实现批量出货。L-PAMiF模组方面，低压版本L-PAMiF模组已导入客户，预计2025年下半年搭载该模组的手机将上市；公司开发的更新一代产品已实现全国产供应链配套；目前推进的第五代产品，则重点满足海外客户的应用需求。
    大功率新一代Wi-Fi7模组产品已在AI端侧领域实现批量出货。公司基于第三代Wi-Fi6/6E产品的降本方案已经通过了客户端项目的验证，并完成了多个平台的适配性验证；第二代非线性Wi-Fi7模组产品也已进入量产阶段。同时，公司开发的适用于AI端侧产品的大功率新一代Wi-Fi7模组产品已在AI端侧领域实现批量出货。
    投资建议：新产品量产销售顺利，维持“优于大市”评级
    考虑到价格竞争给毛利率带来的压力以及下游需求复苏较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润至2.00/3.11/4.24亿元(前值为2.85/3.71/4.72亿元)，对应2025年8月26日股价的PE分别为77/49/36x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

二季度收入创季度新高，继续加大研发投入

南芯科技(688484)
    核心观点
    上半年收入同比增长17.6%，2Q25收入续创季度新高。公司2025上半年实现收入14.70亿元(YoY+17.60%)，归母净利润1.23亿元(YoY-40.21%)，扣非归母净利润0.97亿元(YoY-52.70%)，毛利率下降4.3pct至36.97%，研发费用同比增长54.6%至2.82亿元，研发费率同比提高4.6pct至19.21%。其中2Q25营收7.85亿元(YoY+21.08%，QoQ+14.54%)，连续十个季度环比增长，续创季度新高，归母净利润5917万元(YoY-43.44%，QoQ-6.81%)，扣非归母净利润4116万元(YoY-61.15%，QoQ-26.85%)，毛利率为35.92%（YoY-4.2pct，QoQ-2.2pct）。截至2025年中，公司研发人员756人，相比2024年底增加189人。
    推出多款新产品，压电驱动芯片可应用于微泵液冷方案。在高端消费电子领域，公司推出了压电驱动芯片、内置MOS升降压充电芯片、高集成度移动电源SoC等产品。其中，压电驱动芯片驱动的微泵液冷方案可大幅提升移动智能终端散热性能，除了液冷应用，该芯片还可广泛适用于触觉反馈、固态按键等压电驱动应用，在智能手机等设备中均能实现低功耗和高精度的控制，未来亦有望拓展至汽车、工业领域。在汽车电子领域，公司推出了车规级高速CAN/CAN FD收发器、全新车规级升降压转换器及高边开关等产品。此外，公司推出的全新GaN合封PFC，也已逐步切入工业电源领域。
    完成珠海昇生微电子的收购，补充嵌入式处理器能力。公司已完成以现金方式收购珠海昇生微电子有限责任公司100%的股权，交易对价合计不超过人民币1.6亿元。本次收购促进公司高效整合标的MCU芯片设计和开发的技术能力，有助于公司深化掌握嵌入式内核，具备自主可控IP和工具，进一步强化硬件、算法、软件等嵌入式领域的技术优势，有利于公司的产品研发。同时通过本次收购，公司将扩充在嵌入式领域的研发、技术与客户服务能力，公司将拥有更为完备的模拟与嵌入式产品结构，为客户提供处理器芯片+模拟芯片+系统软件的解决方案。
    投资建议：公司不断拓展产品线和应用领域，维持“优于大市”评级由于公司在加大研发投入，我们下调公司2025-2027年归母净利润至3.13/4.31/5.60亿元（前值为3.78/4.85/5.76亿元），对应2025年8月27日股价的PE分别为66/48/37x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年上半年净利润同比增长15%，海外布局持续推进

伊之密(300415)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比增长15.89%，归母净利润同比增长15.15%。公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收27.46亿元，同比增长15.89%；归母净利润3.45亿元，同比增长15.15%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收15.59亿元，同比增长约10.20%；归母净利润2.12亿元，同比增长17.32%。下游新能源汽车、家电等行业需求回暖带动收入增长，叠加全球化战略推进，未来增长动能充足。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为31.08%/12.90%，同比下滑1.53/0.01pct。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.53%/4.98%/4.86%/-0.14%，同比变动-1.98/+0.13/-0.35/-0.54pct。
    高端产品研发与海外市场拓展成效显著。注塑机业务营收19.32亿元，占比70.3%，同比增长13.09%，五沙新厂智能化产能释放支撑交付效率提升；压铸机业务营收5.56亿元，占比20.2%，同比增加33.29%，超大型设备如LEAP7000T压铸机交付长安汽车，奠定新能源车领域优势；橡胶注射机及创新产品（如半固态镁合金注射机）加速产业化，全球创新中心推动新材料工艺落地。海外业务覆盖90余国，印度工厂及北美基地贡献增量，全球化直销网络强化服务响应能力。
    注塑机景气度持续向好，全球产能持续扩张。根据海关数据，2025年1-7月注塑机出口金额99.23亿元，同比增长29.48%，其中7月出口金额14.07亿元，同比增长24.50%。2025年上半年，公司在印度等重要市场实施本土化投资及经营，加大产品的直销力度及售后服务能力，提升国际市场竞争力，全面打造伊之密品牌国际化形象。目前，公司的海外业务覆盖90多个国家和地区，海外收入7.49亿元，占比27.28%，同比增长27.01%。
    投资建议：公司是国内领先的模压成型设备供应商，注塑机有望持续受益国内份额提升及出口拉动，压铸机受益中高端LEAP系列带来竞争力强化，镁合金注射产品处于国内龙头地位，有望受益人形机器人、新能源汽车等结构件的轻量化趋势。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润7.06/7.98/8.95亿元，对应PE值16/14/13x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

投资收益高增，经纪资管同步扩张

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2025年中报。上半年实现营收330.39亿元，同比+20.44%；归母净利润137.19亿元，同比+29.80%；加权平均ROE4.91%，同比+0.95pct。分条线看，H1营收同比增速：经纪+31.2%、投行+20.9%、资管+10.8%、利息-80.1%、投资+62.4%，H1营收占比：经纪19.4%、投行6.4%、资管16.5%、利息0.7%、投资58.9%。投资收益高增，以及市场活跃度提升下经纪业务扩张是推动业绩增长的主要原因。此外，投行业务复苏亦对业绩增长亦有助力。自营投资：金融资产投资同比增长，投资收益率提升。截至2025H1末，公司金融投资资产规模8,826亿元，同比+14.1%。其中FVTPL资产7,405亿元，同比+16.2%；FVOCI权益工具投资852.3亿元，同比+27.2%；FVOCI债权工具投资569.2亿元，同比-18.3%。H1年化投资收益率4.22%，同比+0.95pct。期末杠杆率4.74x，同比有所提升。除金融投资资产以外，融出资金、买入返售金融资产等资产科目也同比小幅增长。公司自2024年以来持续加大权益投资，股票市场向好背景下投资收益率提升，使投资收益成为增长主力。投行业务：关注股承市场改善趋势和境外业务拓展。2025年以来，A股IPO承销规模未再出现大幅下降，已有企稳趋势，再融资承销规模大幅增长。其中IPO承销67家，承销金额656.1亿元，基本持平于2024年全年。再融资承销130家，承销金额7,864亿元，接近2024年全年的3倍。2024年初至今，中信证券IPO承销173.0亿元、居行业第2，再融资承销1,956.2亿元、居行业第1。港股IPO方面，今年以来港交所IPO融资额重回全球第一，中信等中资券商斩获多个投行项目。境内IPO及再融资市场改善和境外股承发力，公司投行业务经营压力或将有所减轻。
    财富管理及资产管理：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复，同时公司加强精细化运营，2025H1末财富管理客户超1,650万户，托管客户AUM突破12万亿元。资产管理方面，截至2025H1末，中信资管AUM15,562亿元，同比小幅增长；截至2025H1末，华夏基金管理非货币AUM合计13,251亿元、居行业第2，华夏基金2025H1净利润11.23亿元，同比+5.7%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司中报数据及资本市场的表现，我们上调了公司经纪业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2025-27年归母净利润上调13.6%、18.3%、18.6%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

2Q25归母净利润同环比均增超50%，新兴应用加速布局

斯达半导(603290)
    核心观点
    公司2Q25营收与归母净利润均实现同环比增长。公司主要产品为IGBT、FRD、碳化硅为主的功率半导体芯片、单管和模块；随新能源汽车、需求快速增长，新能源发电持续回暖，2Q25公司单季度实现营收10.16亿元(YoY+39.55%，QoQ+10.57%)，归母净利润1.72亿元(YoY+53.15%，QoQ+65.61%)，扣非归母净利润1.59亿元(YoY+49.96%，QoQ+56.30%)，受折旧增加等因素影响毛利率29.16%(YoY-2.06pct，QoQ-1.22pct)。
    1H25新能源业务同比增长52.82%，汽车与光伏均实现快速增长。1H25公司新能源行业营业收入为12.13亿元（YoY+52.80%）；其中，新能源汽车行业营收同比增长25.80%，保持快速增长；搭载自主第七代微沟槽技术的车规级IGBT模块持续放量，新增多个定点。新能源发电行业经历2024年去库存后需求强劲复苏，营收同比增长200%以上；其中面向地面电站320KW和工商业150KW光伏逆变器的模块产品在头部客户稳定大批量交付。
    1H25工控下滑，海外同比增长62.14%，白电及其他行业同比增长63.31%。受宏观经济影响，1H25公司工控及电源营收5.06亿元（YoY-16.52%）短期承压。海外非亚洲地区收入1.41亿元（YoY+62.14%），公司车规级IGBT模块在欧洲一线品牌Tier1持续大批量交付，通过国内外Tier1配套欧洲、印度、北美等OEM厂商，份额迅速增长。公司变频白色家电营收2.15亿元(YoY+63.31%)，1H25公司完成了对美垦半导体80%股权的收购，有望加速家电IPM市场拓展。
    碳化硅、氮化镓和MCU顺利推进，新兴应用打开成长空间。1H25公司车规级SiC模块新增多个量产车型，自建6英寸SiC产线迅速爬坡，良率达国际领先，自研第二代SiC MOSFET芯片已批量出货，光伏碳化硅模块产品陆续推出。此外，公司车规级GaN驱动模块获得了主电机控制器平台定点，预计26年进入装车应用阶段。MCU部分，公司预计26年底车规级MCU开始小批量供货，25年下半年工业级MCU开始送样测试。在新型应用领域，公司产品在大批量应用于服务器电源及数据中心设备基础上将拓展至AI服务器电源；SiC模块已获载人电动商用飞行器定点，预计26年开始批量销售。
    投资建议：中长期维度我们看好公司海外市场拓展与多维产品线布局带来的增长空间，结合1H25情况，略下调费用率，预计25-27年公司归母净利润6.20/7.43/8.99亿元(前值25-27年5.56/7.19/8.00亿元)，对应25-27年PE分别为38/31/26倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源需求不及预期，MCU等产品客户进展不及预期等。