智能输送领域的国家级“专精特新”小巨人，深耕多细分领域

美德乐(920119)
    投资要点：
    公司是国内领先的智能输送系统供应商，主营智能制造装备的研发、设计、制造和销售。公司核心产品为模块化输送系统与工业组件，聚焦工厂自动化智能生产物流系统，广泛应用于新能源、汽车零部件等多领域。公司秉持专业专注的经营理念，深耕行业近20年，自主研发覆盖全环节的核心技术体系，多项成果达国际先进水平，系国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。公司客户资源优质，既涵盖先导智能等知名系统解决方案供应商，也包括比亚迪、宁德时代等制造行业领军企业，多领域积累丰富成功案例。
    智能物流装备行业处于快速发展阶段，市场规模增长显著。2018-2023年从319.2亿元增至1003.9亿元，年复合增长率25.76%，预计2027年达1920.2亿元，2021年智能输送设备等相关品类合计占市场31%。行业内企业聚焦智能制造装备研发、设计、制造和销售，核心产品包括模块化运输系统（分高精度、通用输送系统）和工业组件，产品设计难度大、定制化程度高、专业性强，服务于制造企业智能工厂建设及配套仓储。下游新能源电池、汽车零部件领域需求旺盛，锂电池出货量与锂电设备市场规模快速增长，汽车产销量全球领先且向智能化转型，持续催生对智能输送系统的需求，驱动行业发展。
    公司拥有优势优质客户资源、核心技术体系、领先业务规模。客户覆盖新能源电池、汽车零部件、电子等多领域，既包含比亚迪、宁德时代等终端制造领军企业，也涵盖先导智能等知名系统解决方案供应商，合作粘性强，在优势领域构建高进入壁垒，品牌认可度高。同时，公司依托全流程核心技术体系、近20年行业深耕积累的数万个项目经验，具备市场先入优势。基于稳定客户资源，公司业务规模领先，可有效控制成本，调动资金资源承接大型复杂项目，在上下游合作中占据有利地位，形成技术、经验、客户、规模协同的竞争力。
    估值分析和投资建议：公司2023-2025H1年营业收入分别为10.09、11.38、7.12亿元，同比增长-2.13%、12.73%、35.13%，总体呈增长趋势。公司2023-2025H1年，实现归母净利润分别为2.05、2.11、1.52亿元，同比增长-7.77%、2.70%、60.24%，增速处于行业中上游。公司可比公司中，怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技、福能东方在产品结构、应用领域方面具备一定的相似性。怡合达、博众精工、宏工科技、福能东方2024年PE分别为45.07、47.79、67.50、42.21倍，均值为50.64倍。公司发行后股本为7212.3267万股，发行价对应发行后市值为30.21亿元，对应2024年市盈率为14.33倍。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户集中度较高的风险；经营业绩下滑的风险；毛利率波动风险；应收款项坏账风险；存货跌价风险。

专注康复护理与医疗防护一次性医用耗材，深度绑定国外龙头客户

爱舍伦(920050)
    投资要点：
    公司专注医疗健康领域，主营康复护理与医疗防护类一次性医用耗材研发、生产及销售，以ODM/OEM模式服务国际知名品牌。公司技术与产能实力雄厚，获多项国际认证，系国内医用护理垫龙头、本土医用敷料头部企业，铺垫类敷料出口全国前十。
    医用敷料行业中，康复护理与手术感控耗材市场空间广阔。康复护理产品涵盖医用护理垫、医用冰袋等，应用于老年人护理、术后产后护理等场景，需求受全球及我国老龄化加剧驱动，国内失能老人规模超5000万且持续增长，叠加成人失禁用品市场渗透率提升及康复医疗机构扶持政策落地，市场空间持续扩容。手术感控产品包括手术铺单、手术衣等，是外科手术必备耗材，受益于外科手术量增长及感控措施加强，全球市场规模2023年达242.79亿元，预计2026年增至270.62亿元；国内该类产品出口规模2023年达7.4亿美元，需求尚未完全开发，未来增长潜力较大。
    公司在医疗领域积淀深厚，客户黏性强且竞争力突出。公司长期专注于医疗健康事业，经过多年的经验积累和人才储备，公司生产规模位居行业前列，采购环节凭借大规模原材料采购降低成本、平抑价格波动影响，生产环节通过设备改造与自动化升级提升生产效率，构筑显著成本壁垒。在客户资源上，公司深耕医疗健康领域，凭借稳定的产品质量、高效的产能保障与全流程优质服务，积累了Medline集团、ZarysInternationalGroup等全球知名企业客户，长期战略合作推动客户黏性持续提升，支撑企业可持续发展。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司2022-2025H1年营业收入持续增长，分别为5.74亿元、5.75亿元、6.92亿元、4.38亿元，同比增长0.03%、0.19%、20.36%、44.81%；公司2022-2025H1年，实现归母净利润持续增长，分别为6,280.15、6,695.70、8,071.11、4,967.89万元，同比增长-37.12%、6.62%、20.54%、12.35%。公司可比公司振德医疗、奥美医疗、健尔康2024年PE分别为46.77倍、20.71倍和36.92倍，均值为34.80倍。公司发行后股本为6767.93万股，发行价对应发行后市值为10.82亿元，对应2024年市盈率为13.40倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：客户集中度较高和单一客户重大依赖的风险；市场竞争风险；境外市场收入占比较高的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；商誉减值风险；OEM业务模式风险。

新型肥料领域的“制造业单项冠军示范企业”

农大科技(920159)
    投资要点：
    农大科技专注于新型肥料及其中间体的研发、生产、销售与技术服务，以自有知识产权的腐植酸活化、包膜控释等核心技术为支撑，打造腐植酸增效肥料、控释肥料等丰富产品体系。2020-2022年包膜尿素产销量行业第一，腐植酸复合肥料产销量行业第二，自2018年起连续获评国家级“制造业单项冠军示范企业”。核心产品依托可降解材料、双流体喷涂技术实现突破，兼具多重功效。客户覆盖多元主体，中间体供应云天化等头部企业，以技术创新与全产业链服务，带动行业绿色转型，稳居新型肥料领域领先地位。
    肥料业在全球范围内发展潜力可观，新型肥料将引领行业绿色高质量转型。肥料行业是农业生产核心支柱，涵盖传统化肥与新型肥料两大板块，新
    型肥料为行业升级关键方向。全球市场中，化肥产销集中于亚欧美及四大农业国，2024年新型肥料市场规模达433.5亿美元，预计2030年增至617.7亿美元，发展潜力可观。国内行业处于转型期，在政策驱动下新型肥料快速崛起，2023年市场规模约790.78亿元，复合化率与利用率稳步提升。行业技术融合多学科，呈自动化、精准化、绿色化趋势，存在多重壁垒，兼具区域性、季节性特征，新型肥料将引领行业绿色高质量转型。
    公司在技术研发、产品质量和市场拓展方面具有显著优势。在新型肥料领域综合实力稳居行业前列。研发与产业化根基深厚，依托多学科复合型人才团队、多项国家级技术平台及丰富专利与重磅科技奖项，形成从研发到迭代的全链条成熟模式。作为细分龙头，其包膜尿素产销量稳居行业第一，牵头制定多项国家及行业标准，积累众多品牌荣誉且获全产业链广泛认可。市场端创新“示范观摩+三级推广”模式，融合新媒体与技术服务精准触达终端；率先以大数据平台赋能农业，搭建成熟智能化服务体系。同时立足黄淮海核心产区，布局多区域生产基地，凭借规模产能实现成本控制与高效交付，持续强化核心竞争力。
    估值分析和投资建议：公司2022-2025H1年分别实现营业收入26.76亿元、26.37亿元、23.63亿元和14.95亿元，略有波动，同比增速分别为50.56%、-1.43%、-10.40%、-3.95%。公司2022-2025H1年，归母净利润分别为1.01亿元、1.01亿元、1.45亿元、1.26亿元，同比增长-20.75%、0.06%、43.53%、0.32%。可比公司史丹利、芭田股份、新洋丰、汉和生物2024年PE分别为14.71、30.70、15.98、39.09倍，均值为25.12倍。公司发行后股本为7600.00万股，发行价25.00元/股对应发行后市值为19.00亿元，对应2024年市盈率为13.08倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：主要原材料价格波动的风险；存货跌价的风险；毛利率波动的风险；应收账款回收的风险；市场竞争风险；业绩波动风险；部分房产及构筑物未取得不动产权证书的风险；主要资产被抵（质）押的风险。

印尼煤出口暂停催化海外煤价，公司海外业务有望受益

兖矿能源(600188)
    事件描述
    2月3日据财联社报道，印尼矿业官员表示，由于印尼政府提出大幅减产计划，该国矿商已暂停现货煤炭出口。印尼主要行业协会反对此举，警告称可能引发裁员和矿山关闭。
    事件点评
    印尼矿商暂停出口受减产影响，引发贸易格局重塑。2026年2月3日起，印尼矿商纷纷通过减产以及暂停新增出口等动作应对，其中矿商普遍仅继续履行已签订的长期协议，部分矿商甚至在考虑以不可抗力为由取消部分长协订单。印尼是全球最大的动力煤出口国，2025年出口量占全球动力煤出口总量的50%，其中70%出口至中国、印度、日本、韩国等亚洲经济体。2025年
    中国进口煤中，印尼煤占动力煤进口26.58%、占褐煤进口88.86%。预计本次暂停现货出口直接导致全球动力煤现货市场供给缺口扩大，利好国际煤价上涨。
    兖矿能源深耕澳洲，煤价变动有望增厚利润。兖矿澳洲是兖矿能源海外重要布局，产煤以高热值动力煤和优质半软焦煤为主，根据兖煤澳大利亚有限公司经营数据显现，2025年四季度商品煤产量1040万吨，同比增长7%；全年产量3860万吨，同比增长5%。四季度商品煤销量1080万吨，同比增长4%；全年销量3810万吨，同比增长1%。四季度平均实现价格148澳元/吨，同比下降16%；全年平均实现价格为146澳元/吨，同比下降17%。根据我们测算，煤炭价格增长预计增厚兖矿能源归母净利润。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1\1.2\1.4元，对应公司2月5日收盘价15.44元，2025-2027年动态PE分别为15.5\12.9\11.1倍，继续给予“买入
    A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；新建项目投产不及预期、海外煤炭价格持续下行风险等。

海内外需求共振，公司业绩持续向好

思源电气(002028)
    事件描述
    公司发布 2025 年全年业绩快报， 预计 2025 年全年实现营收 212.05 亿元，同比+37.18%； 预计实现归母净利润 31.63 亿元， 同比+54.35%。 预计 Q4 单季度实现营收73.8亿元， 同比+46.1%； 实现归母净利润9.7亿元， 同比+74.1%。
    事件点评
    “十五五” 电网投资规划超预期， 公司网内业务基本盘向好。 国家电网1 月 15 日宣布，“十五五” 期间（2026-2030 年） 公司固定资产投资预计达到4 万亿元， 较“十四五” 投资增长 40%， 年均投资额约 8000 亿元。 我们预计特高压、 配网、 智能电网等领域将会是重要的投资方向。 国网、 南网均为公司重要客户， 公司坚持深耕和拓展国内市场， 巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额， 未来将显著受益于电网投资的增长。
    海外变压器紧缺， 出海增长可期。 海外数据中心建设加速， 北美等地区电力结构性短缺趋势进一步强化。 2025 年中国变压器出口额达 646 亿元人民币， 同比增长约 36%， 创历史新高。 截至 2025 年上半年， 公司海外营收占比 33.68%， 同比+9.12pct。 公司在沙特合资建厂以应对海外客户需求， 预计未来公司海外收入占比有望持续提升。
    投资建议
    公司是国内变压器龙头企业， 将充分受益于国网资本开支的增长； 同时，北美缺电等因素下， 公司产品出海有望增长。 我们预计公司 2025-2027 年 EPS分别为 4.05/5.37/7.36， 对应公司 1 月 28 日收盘价， 2025-2027 年 PE 分别为47.3/35.7/26.0， 首次覆盖， 给予“买入-A”评级。
    风险提示
    包含但不局限于以下风险：
    1、 政策性风险： 电力行业的发展易受国家宏观经济政策、 产业发展及基本建设等因素影响， 若政策变化可能对公司经营产生影响。
    2、 汇率波动风险： 公司出口业务已遍布 100 多个国家和地区， 结算币种涉及美元、 欧元、 英镑、 巴西雷亚尔、 澳元等多种货币， 汇率波动会对公司业绩产生一定影响。
    3、 市场竞争风险： 公司多种产品技术和市场都相对成熟， 主要客户招标采取招标方式， 市场竞争加剧会对公司产品价格产生影响。原材4料、 价格上涨风险： 公司原材料包含铜等大宗商品， 若价格上涨会对公司业绩产生负面影响。

养殖成本进一步改善

神农集团(605296)
    公司披露2025年度业绩预告。公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润3.13-3.84亿元，同比下降44.09%到54.43%；扣除非经常性损益后的净利润2.78-3.49亿元，同比下降49.92%到60.11%。公司2025年生猪出栏量保持增长，养殖成本同比下降，利润下滑的原因主要在于生猪销售价格同比出现较大幅度下降，使得生猪养殖业务利润同比减少。
    公司2025年生猪销量307.42万头（包含对外销售和对内部屠宰企业销售，其中商品猪263.82万头，仔猪销售36.47万头），同比增长35.34%，商品猪销售均价约13.39元/公斤，同比下降约17.70%，实现销售收入47.29亿元，同比增长5.21%。2025年上半年，受益于原料成本低位运行和养殖成本下降，生猪养殖行业整体处于盈利区域。进入3季度，猪价在9月中下旬开始回落，行业整体在4季度也基本处于亏损区域，公司4季度业绩也受到猪价低迷的影响。
    公司养殖成本延续下降趋势，2025年12月完全成本降至12.1元/公斤，2025年生猪养殖全年完全成本12.3元/公斤，其中生产成本11.4元/公斤，费用摊销0.9元/公斤；2025年PSY29.5头，料比2.45-2.48，总体生产成绩比2024年进一步提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.46/5.11/8.23亿元，对应EPS为0.66/0.97/1.57元，目前股价对应2026年PE为29倍,维持“增持-B”评级。
    风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

盈利能力改善，加速迈向多品类、全场景服务机器人

科沃斯(603486)
    事件描述
    科沃斯发布2025年业绩预增公告，预计2025年实现归母净利润为17-18亿元，与上年同比增加8.9亿-9.9亿，同比增长110.9%-123.3%，扣非后归母净利润为16-17亿元，同比增加8.84亿-9.84亿元，同比增加123.4%-137.36%。事件点评
    行业高景气度，释放利润弹性。公司2025年前三季度总收入为128.77亿元，同比增长25.93%，归母净利润为14.18亿元，同比增长130.55%，根据公告测算，公司2025Q4归母净利润为2.82-3.82亿元，同比增长47.6%-100%，预计公司Q4收入维持前三季度高增的趋势，利润端增速快于收入端。
    亮相CES，加速迈向多品类、全场景服务机器人。2026年1月6日公司参加国际消费电子展（CES），展示了全新地宝T90PROOMNI、地宝X12系列，以及擦窗机器人窗宝WINBOT、割草机器人GOAT等多款新品，并首次推出泳池机器人ULTRAMARINE，公司通过扫地机器人技术外溢效应，带动多品类、全场景服务机器人品类爆发。全新OZMOROLLER3.0恒压活水洗地技术对洗地滚筒进行了全面升级，截止1月7日（公众号发布时间），科沃斯滚筒活水洗地机全球累计销量已突破160万台，在滚筒形态扫地机的总销量中占比超过91%。
    机器人行业放量在即，积极布局机器人赛道。2025年8月8日，公司成立擎鼎具身智能科技有限公司（科沃斯持股比例100%），另外，公司还持有仙工智能等多家企业的股权，积极的布局机器人赛道。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.98元、3.49元、4.05元，对应公司2月4日收盘价71.56元，2025-2027年PE分别为24.0倍、20.5倍、
    17.7倍，我们预计行业具备较高的景气度，公司的盈利能力会延续改善的趋势，随着公司多品类、全场景服务机器人的布局，空间打开，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    扫地机行业竞争加剧，公司品牌已具备较高的品牌知名度和市场份额，行业竞争加剧，可能会影响公司的营业收入。

生产管理持续优化，养殖成本延续下降趋势

温氏股份(300498)
    公司披露2025年度业绩预告。公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润50亿元-55亿元，同比下降40.73%-46.12%（追溯调整后）；扣除非经常性损益后的净利润48亿元-53亿元，同比下降44.64%-49.86%（追溯调整后）。
    公司2025年生猪销量4047.69万头（其中毛猪和鲜品3544.67万头，仔猪503.02万头），同比增长34.11%，毛猪销售均价13.71元/公斤，同比下滑17.95%，实现营业收入614.77亿元，同比下滑0.45%。2025年公司强抓基础生产管理和重大疫病防控等工作，核心生产指标持续优化，公司养殖成本同比下降，1-11月生猪养殖综合成本降至6.1-6.2元/斤，其中11月的养殖综合成本已降至6元/斤，猪苗生产成本降至250-260元/头，肉猪上市率93.3%。
    公司2025年销售肉鸡13.03亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长7.87%，毛鸡销售均价11.78元/公斤，同比下滑9.80%，实现营业收入329.31亿元，同比下滑1.78%。公司肉鸡业务生产持续保持高水平稳定，其中10月和11月的毛鸡出栏完全成本均保持在5.7元/斤，同期毛鸡价格分别为6.67元/斤和6.61元/斤，肉鸡上市率分别为95.4%和95.7%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润53.88/65.94/121.73亿元，对应EPS为0.81/0.99/1.83元，当前股价对应2026年PE为16倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    生猪和家禽疫情风险、原材料涨价风险、养殖基地遭遇自然灾害风险。

燕麦龙头引领行业发展，大健康二次增长空间广阔

西麦食品(002956)
    投资要点：
    中国燕麦龙头，营收稳健增长。西麦食品公司成功打造了涵盖“育种、种植、研发、生产、销售”的完整产业链，2024全年公司实现营业收入18.96亿元，同比增长20.16%；归母净利润1.33亿元，同比增长15.36%，规模在行业内遥遥领先。公司2025年实施员工持股计划，加强业绩激励。公司2020-2024年5年营收CAGR为16.65%，公司作为行业绝对龙头，继续引领燕麦产品在中国市场的渗透。
    燕麦行业量价齐升，产品及渠道多维度发力助推行业发展。国民健康饮食理念的提升，驱动2024年中国燕麦行业的市场规模突破百亿，燕麦行业在国内当前仍处于朝阳行业，在渗透率持续提升叠加复合燕麦高增驱动下，整
    个行业呈现量价齐升态势。中国燕麦食品行业目前CR3约为51.9%，其中，西麦食品市占率超过20%，位列第一，相比于日美市场集中度极高的竞争格局，我国燕麦头部企业还需持续打磨各自壁垒。从燕麦行业渠道增量来看，线上渠道保持持续高增长，抖音天猫京东等均不断提供增量贡献更高收入占比，线下方面流通渠道继续下沉稳增长，零食量贩与山姆会员店等新兴渠道也呈现较好增长态势。
    公司燕麦主业产品品牌渠道势能强劲，第二增长曲线大健康业务蓄势待发。公司产品结构主要由复合燕麦片、纯燕麦片、冷食燕麦片组成，目前增量主要靠复合燕麦贡献，2022-2024年同比分别增长34.44%、33.76%、28.81%，作为燕麦行业第一大品牌，公司整体结构升级趋势明显。同时在渠道端，公
    司线下采取“经销为主+直销结合”的模式构建起庞大且高效的销售网络，通过多年深耕确保了一二线城市及下沉市场的渠道入驻，当前每年新增经销商约10%，继续大力开拓下沉市场。在燕麦主业引领行业的同时，公司自2025年开始重点发力大健康业务，药食同源养生粉一经推出反响较好，销售起量
    非常快，后续可以乐观期待其他新品带来的收入利润增量。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年的营业收入分别为22.86、28.78、34.61亿元，增速分别达到20.6%、25.9%、20.3%，归母净利润分别为1.84、2.55、3.07亿元，PE为33.2/24.1/20倍，公司收入业绩增速较快，维持“买入-A”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

巨胎龙头受益矿端景气度，深度绑定紫金矿业，持续开拓全球市场

海安集团(001233)
    事件描述
    2025年12月27日，公司发布《关于对外投资暨在境外设立合资工厂的公告》，海安集团及其全资子公司海安俄罗斯有限公司、旗舰股份公司及先锋股份公司等四方主体于2025年12月26日签署了一份《投资意向协议》，海安集团与旗舰股份公司拟对先锋股份公司增资，并以先锋股份公司（俄罗斯海安持股51%，旗舰股份公司持股49%）为主体在俄罗斯建设巨型全钢工程机械子午线轮胎工厂，预计总投资规模不超过539.90亿卢布（折合约43.19亿元人民币），本次建设为一期工程，设计年产能为1.05万条/年。
    事件点评
    大型矿卡用轮胎极具特色，具备高壁垒、定制化、长导入周期的特点。
    巨胎的壁垒主要体现在技术壁垒和客户壁垒两个方面，其一技术壁垒，巨胎的生产制造及配方具备极高的壁垒，目前国内大尺寸巨胎的使用寿命与海外巨头企业存在明显差距，且尺寸越大差距越大；其二客户壁垒，矿卡在运行过程中轮胎一旦出现问题，可能会对造价高昂的矿卡造成损坏，严重影响矿山运营导致损失，因此进入矿山企业巨胎供应商需要长周期的验证过程。巨胎也是一款定制化的产品，根据应用场景差异、矿产的类别、矿山的气候条件、地形等，会使用不同的轮胎花纹和配方。
    我们预计全球巨胎年需求量约44万条，市场规模约419亿元。据TheParker Bay Company数据统计，全球露天矿山正在运营的矿用卡车数量为63900辆，如果将目前已停用的卡车也计算在内，则共有83800辆卡车。我们按照63900辆运营矿卡数量计算，假设矿卡装配49寸、51寸、57寸、63寸四种型号巨胎的占比分别为55%、33%、9%、3%，假设每台49寸、51寸的矿卡每年更换6条，每台57寸、63寸的矿卡每年更换8条，则全球巨胎替换市场需求约40万条，按照49寸、51寸、57寸、63寸轮胎均价分别5.5、10、18、36万元/条的单胎价格计算，全球巨胎替换市场规模约381亿元。假设全球每年矿卡销量6500台，不同型号的结构与存量市场结构相近。全球巨胎配套需求约4万条，市场规模约39亿元。总体来看，全球巨胎年需求量约44万条，市场规模约419亿元。
    巨胎是矿山运营的大型消耗品，全球市场主要被国际三大品牌垄断。根据加拿大Syncrude公司的研究，对于一个大型露天矿山中的车辆运营费用，轮胎消耗成本占比约为24%。目前全球全钢巨胎市场主要被国际三大品牌垄断，市场份额在80%以上。海安集团的主营业务包括巨型全钢工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售，以及矿用轮胎运营管理业务，是少数能够实现大规模量产巨胎的企业之一。
    深度绑定紫金矿业，江西铜业，俄罗斯建厂彰显公司在俄罗斯市场合作的持久性。紫金和江铜均持有海安集团3.23%股权，2025H1，从海安集团的营收占比来看，紫金矿业贡献收入约1.8亿元，占比17.6%，江西铜业贡献收入约0.4亿元，占比4.0%。先锋公司（海安集团持股51%，俄罗斯旗舰持股49%）拟在俄罗斯投资建设全钢巨胎一期工程，设计年产能为1.05万条/年。俄罗斯建厂有望巩固和扩大海安集团在俄罗斯的市场份额，辐射中亚地区。另外，公司在建的募投项目（全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目）建成后，将实现年新增约2.2万条全钢巨胎的产能，为公司进一步拓展市场奠定基础。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为6.8/7.9/10.0亿元，对应PE分别为18/15/12倍。巨胎是矿山运营大型消耗品，市场空间广阔，且巨胎具备高壁垒、定制化、长导入周期的特点，公司深度绑定紫金江铜，持续开拓全球市场，成长可期。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧及业务替代风险：公司所处的全钢巨胎行业具有较高的技术壁垒，随着国内部分轮胎厂商逐步开始布局该领域，未来公司所处领域的市场竞争会逐渐增强，公司相关业务存在被其他竞争对手替代的风险。

光通信领域的国家级“专精特新”小巨人

蘅东光(920045)
    投资要点：
    蘅东光是一家专注于光通信领域无源光器件产品研发、制造与销售的国家级“专精特新”小巨人企业。公司业务涵盖无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套三大板块，主要产品包括光纤跳线、光纤柔性线路产品、配线管理产品以及多光纤并行无源内连光器件等。公司产品广泛应用于数据中心和电信网络等领域，终端用户包括谷歌、亚马逊、微软等全球领先企业。公司通过自研“亚微米数字化运动控制技术平台”，实现了高精度制造能力，产品通过多项业内高标准认证，如GR326、TelcordiaVZ.TPR9404等。
    光通信发展拉动内连光器件市场同步增长，AI数据中心建设推动光纤布线产品量价齐增。随着5G、数据中心、人工智能等新兴技术的广泛应用，对光通信网络的带宽和传输效率提出了更高要求，推动了光模块市场的快速增长。根据Lightcounting数据，2024年全球以太网光模块产品（100G以上）销售额达86.45亿美元，同比增长75.46%，其中AI应用光模块销售额达50.80亿美元，同比增长146.48%。预计到2027年，全球光模块市场规模将突破200亿美元，数据中心将成为第一大应用市场。与此同时，AI数据中心的建设加速了光纤布线产品的市场需求，推动了无源光纤布线产品量价齐增。东光在无源光器件领域具备显著的竞争优势。公司拥有优质的大客户资源，与AFL、Coherent、Jabil等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，产品应用于全球领先的大型品牌企业。同时，公司构建了丰富的产品矩阵，覆盖数据中心、电信网络、超级计算机等多场景，能够满足客户从机房规划建设到后期使用管理的全流程需求。此外，公司凭借自研的先进制造技术，实现了亚微米级别的高精度生产，产品通过多项行业高标准认证，具备高质量和高可靠性。并且，公司管理团队具备丰富的行业经验，能够准确预判行业趋势并提前布局，在国际贸易摩擦加剧时提前布局海外生产基地，以
    规避经营风险。
    估值分析和投资建议：公司2022-2024年营业收入快速增长，分别为4.75亿元、6.13亿元、13.15亿元，同比增长19.74%、29.03%、114.40%；公司2022-2024年，实现归母净利润分别为5533.44、6452.85、14758.18万元，同比增长347.21%、16.62%、128.71%，增速处于行业上游。公司可比公司中，太辰光、天孚通信、光库科技和光迅科技在产品结构、应用领域方面具备一定的相似性，太辰光及光迅科技与蘅东光部分产品较为类似。太辰光、天孚通信、光库科技和光迅科技2024年PE分别为105.61、129.08、86.75倍，均值为107.15倍。公司发行后股本为6807.1548万股，发行价对应发行后市值为21.50亿元，对应2024年市盈率为14.57倍，相较于可比具备较大的折价。
    风险提示：境外经营风险；国际贸易摩擦风险；公司规模较小、抵御风险能力较弱的风险；客户集中度较高的风险；原材料依赖风险；市场竞争加剧和毛利率下滑风险；产品质量控制风险；客户需求变化风险；经营业绩下滑风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；人工成本上升风险；税收优惠和政府补助政策变化风险；技术研发及产品开发风险。

智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动

瑞晟智能(688215)
    投资要点：
    智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动。瑞晟智能长期深耕智能装备业务领域，以智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景为基础，通过设立瑞晟智焱、天玑智能等子公司将业务向算力设备、机器人等领域拓展，逐渐形成以“智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景解决方案”“算力中心软、硬件产品”“机器人产品”为一体化的业务布局。在算力领域，公司将与国产算力芯片厂商合作，布局算力软硬件产品，把握国产替代机遇，推动业务快速增长；机器人领域则聚焦垂直行业，以高性能驱动电机为突破口，为特定工业场景的机器人开发及无人化奠定基础；智能工厂作为最终执行端，深度融合客户应用，整合算力与机器人资源，形成终端应用场景、算力、机器人三位一体的服务体系，最终在智慧工厂、智慧物流、智慧消防细分场景中形成整体解决方案，构筑公司核心竞争优势。
    公司近期中标多笔算力项目订单，第二增长曲线加速发展。公司自身亦积极发力算力业务，分别于25年8月、11月及12月预中选湖南永州移动项目第一期、中标湖南永州移动项目第二期以及获得山东现代大数据教育产业国产算力设备及配套服务采购项目（二期）的《成交通知书》，目前订单累计规模达2.76亿元（含税），同时公司后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。公司借助子公司武珞智慧与沐曦的核心代理合作，手握国产GPU稀缺供应链资源，叠加自身在智能制造领域积累的场景化技术优势，充分受益于国产算力替代提速与政策红利。算力业务正从单一订单突破转向多场景复制扩张，成为传统主业之外强劲的第二增长曲线。
    战略投资武珞绑定沐曦，共推国产算力新征程。公司于2025年10月完成对武珞智慧的战略投资，持股比例达25%并成为其第一大股东。1）武珞智慧作为沐曦集成电路的核心代理商之一，目前在手订单充裕，叠加国产GPU替代政策持续强化的行业红利，下游算力需求正处于快速扩张通道；2）武珞智慧工厂暨AI训推GPU服务器生产基地投产已正式揭牌投产，且配套自研存算一体、液冷等核心专利技术，为订单交付与业绩释放提供坚实支撑；3）瑞晟智能自身亦积极发力算力业务，目前已落地湖南永州移动订单，后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。
    国际政治环境推动和国内政策利好双重驱动AI芯片国产替代进程加速，看好武珞智慧长期发展空间。人工智能和集成电路是中美科技博弈的重要领域，在地缘政治冲突大背景下，AI芯片作为自主可控的核心要件，国产替代空间及前景巨大。鉴于英伟达目前在中国AI芯片市场的份额高达70%左右，出口管制政策将为中国AI芯片市场创造较大的供给缺口，下游智算中心的采购需求有望转移至国产厂商，与英伟达技术路径相同的国产GPU公司将迎来重大发展机遇。根据TrendForce预计，中国AI服务器市场预计外购英伟达、AMD等芯片比例会从2024年的约63%下降至2025年的约42%，而中国本土芯片供应商在国有AI芯片政策的支持下，预计2025年占比将提升至40%。武珞智慧作为沐曦核心代理商之一，有望直接受益于国产AI算力替代进程加速。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为0.35/1.22/1.81亿元，同比增长116.1%/253.6%/47.9%。考虑到公司从智能物流设备成功转型成为AI算力服务商，并切入市场空间巨大的国产GPU赛道和机器人赛道，我们认为公司未来业绩及估值均有增厚空间，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    AI应用及数据中心建设不及预期风险：若下游市场发展未达预期，例如通信、云计算等终端市场需求下降，数据流量需求下滑、应用场景不成熟等

专注于标签印刷领域的优质服务商

江天科技(920121)
    投资要点：
    江天科技是一家专注于标签印刷领域的优质服务商，主要从事标签印刷产品的研发、生产与销售。公司以薄膜类和纸张类不干胶标签为核心产品，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消费领域。凭借稳定优异的产品质量、高效快速的应对能力以及专业的标签印刷综合解决方案能力，江天科技积累了丰富的标签方案设计和优化经验，并与联合利华、宝洁、壳牌、农夫山泉等国内外知名消费品牌企业建立了稳定合作关系。
    中国标签印刷市场作为亚洲最大市场，虽人均消耗量远低于发达国家，但在消费升级和居民收入增长驱动下保持高速增长，未来发展空间巨大。全球标签印刷市场持续稳定增长，2023年规模达461.4亿美元，预计2028年
    将达640.1亿美元，其中亚洲占据49%的最大市场份额。中国作为亚洲最大市场（占亚洲总量的62%）和全球第二大经济体，不干胶标签产量从2019年的71亿平方米增至2023年的97亿平方米，预计2031年将达155亿平方米，市场规模同期从214.34亿元增至318.81亿元，复合增长率达10.44%，显著高于人均消费支出增速。这一增长主要得益于居民可支配收入提升、消费升级以及食品饮料、日化、医药保健等下游行业的快速发展。
    江天科技凭借优质大客户资源、先进技术工艺、综合解决方案、快速规模化生产及多区域运营五大核心优势，在行业中占据领先地位。公司成功进入联合利华、宝洁、壳牌、农夫山泉等知名品牌供应链，不仅扩大了规模优势与品牌效应，还增强了对消费市场的敏感度并推动工艺持续升级。经过三十余年发展，公司掌握了以柔性版印刷为主的组合印刷技术，能为客户提供个性化解决方案，同时通过生产流程创新将损耗率从16%降至10%以内，模切与套印偏差降低0.2mm。公司还具备从材料选取到工艺优化的全链条服务能力，通过数字印刷技术将开发周期最短压缩至3天，并通过标准化管理将
    换线时间从2小时缩短至40分钟。此外，公司在苏州、广州、天津、眉山布局四大生产基地，覆盖长三角、珠三角、环渤海及西南地区，实现就地采购、就近交付，有效降低成本并提升响应速度。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司2022-2024年营业收入持续增长，分别为3.84、5.08、5.38亿元，同比增长10.68%、32.17%、6.00%；公司2022-2024年，实现归母净利润持续增长，分别为7,445.40、9,646.11、10,181.46万元，同比增长21.50%、29.56%、5.55%。公司可比公司中，豪能科技、劲嘉股份、新宏泽、天元股份、永吉股份2024年PE分别为11.91、84.70、60.83、36.50、24.77倍，均值为43.74倍。公司发行后股本为6,606.82万股，发行价对应发行后市值为14.01亿元，对应2024年市盈率为13.76倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；产品销售价格进一步下降的风险；对主要客户养生堂/农夫山泉的依赖风险；对主要供应商艾利丹尼森的依赖风险；应收账款回收风险；毛利率波动风险；税收优惠变动风险；技术迭代风险；创新风险；募集资金投资项目风险

并购稳固龙头地位，隔膜价格底部回升

恩捷股份(002812)
    事件描述
    12月1日，公司公告，拟以发行股份的方式支付中科华联100%股份的交易对价，发行价格为34.38元/股。并且募集配套资金，总额不超过购买资产的交易价格的100%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%。
    事件点评
    中科华联国产隔膜设备已经突破，有助恩捷降低成本。中科华联可提供整套湿法锂电池隔膜自动化生产线解决方案。公司于2014年取得湿法锂电池隔膜生产线国内“首台套”的技术认证，打破日本制钢所、德国布鲁克纳、
    日本东芝技术垄断，主要客户包括四川东材、恩捷股份、康辉新材。中科华联在研的9米幅宽产线预计不晚于2027年装机测试，机械车速150米/分钟，较之7.5米幅宽、机械车速120米/分钟产线在设计产能上可提升50%，且工艺窗口可实现3微米至20微米。恩捷之前主要设备供应来自日本制钢所，本次收购国产隔膜设备商，有助于公司继续降低生产成本。
    蓝科途现5um湿法隔膜技术领先，稳固恩捷全球锂电隔膜NO.1地位。根据GGII数据，中科华联旗下蓝科途2024年湿法隔膜市场国内占有率约为4.5%，排名行业第六。蓝科途5um的高性能湿法锂电池隔膜产品技术处于平，并在山东、山西、安徽、四川等地布局先进产能。蓝科途主要客领先
    户包括宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、比亚迪、松下、LG等。
    中科华联截止到25年9月30日，总资产44.8亿元，净资产10.6亿元，预计蓝科途已有湿法隔膜产能20亿平左右。恩捷完成并购后，预计明年总出货量可提升至140-160亿平（不含干法），在反内卷严控产能扩张背景下，实现市占率快速提升，进一步稳固龙头地位。
    隔膜行业已经停止扩张，隔膜价格已经开始上涨。锂电隔膜自2023年价格持续下行以来，隔膜行业净资产收益率从2022年的最高峰约25-30%已经下降到0-1%。极长的资产回收期以及预期固态电池产业化的压制之下，未来3-5年已经没有大规模产能扩张的可能。目前来看，随储能行业需求高增长，隔膜价格已经见底回升，12月17日百川数据，7+2um湿法涂覆膜价格1.12元/平，月同比上涨7.7%。7um湿法基膜0.8元/平，月同比上涨3.9%，5um湿法基膜1.37元/平，月同比上涨5.4%。产品价格已经见底回升，涨价趋势将延续较长时间。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.4亿元、15.9亿元、28.1亿元，相当于2026年29倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示：竞争加剧价格下跌；海外市场政策变化风险；并购不及预期的风险。

泵类主业稳中求进，AI+机器人打开成长空间

美湖股份(603319)
    投资要点：
    泵类产品领军企业，多领域布局打开成长空间。公司始建于1949年，自1967年正式开始生产机油泵，具备丰富的行业技术沉淀，并于2016年在上海证券交易所上市。公司紧跟行业的最新发展趋势，不断丰富产品线，业务范畴由发电机泵类产品逐步拓展至变速器油泵、电子泵类、减速器、电机、具身智能关节模组、轻量化材料等多个领域。同时，公司凭借深厚的技术积累与制造实力，与国内外众多知名客户建立了长期稳定的战略配套合作关系。
    AI催化柴发机油泵，新能源车提振电子泵。1）柴油机油泵：数据中心按冗余设置进行分类，配电冗余通常由UPS系统、柴油发电机系统组成。柴油发电系统作为数据中心的后备应急电源系统，当市电发生突发事件时，可作为应急和备用电源，保障数据中心的连续运行。机油泵为柴油发电机主要成本，其占比达15%。随着AI技术的快速发展，算力需求呈现爆发式增长。上游机油泵市场有望受益于数据中心建设的高景气，带动其市场规模持续扩容；2）电子泵：随着电动汽车市场渗透率的快速提升，叠加新能源汽车热管理系统单车价值量高于传统燃油车，电子泵作为新能源车热管理系统的重要组成部分有望持续放量。
    人形机器人量产在即，新业务布局打开成长空间。1）精密减速器：公司全资子公司美湖传动已具备年产5万套精密谐波减速器、年产500万台套精密齿轮的生产能力，产品矩阵完善，子公司美湖重庆正规划建设10万套谐波减速器产能；2）具身智能关节模组：公司具备具身智能关节模组全流程产品开发及量产能力，且其核心功能件均自研自产，子公司美湖重庆正规划建设10万套关节模组产能；3）轻量化材料：公司控股子公司苏州莱特已实现粉末治金零部件在杭州头部机器人厂商机器狗上的实测应用，并向多家头部机器人厂商提交粉末治金及轻量化材料样件；公司控股子公司美湖诺维专注于高性能聚醚醚酮（PEEK）材料研发与精密零部件制造，赋能机器人与高端制造新赛道。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为1.94/2.30/2.86亿元，同比增长17.1%/18.6%/24.2%。考虑到公司作为油泵领域细分市场的龙头企业，技术成熟、产品质量领先、主业增长稳健且积极拓展新能源车型，同时受益于AIDC及人形机器人的新成长曲线，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：原材料成本上升风险，下游行业的需求波动风险，国际贸易形式恶化、汇率波动及关税风险，人形机器人产业化进度不及预期风险等。

海则滩煤矿工程进度提前，新回购案有望助推公司价值回归

永泰能源(600157)
    投资要点
    事件1：近日公司发布《关于所属重点项目海则滩煤矿建设进展情况公告》，根据公告，海则滩煤矿项目矿建工程已于2024年6月进入井下二期工程施工，截至目前，四条井筒已全部贯通，井下供电、排水、通风临时系统已形成，主运、辅运、回风三条大巷及井底车场、水仓、变电所等主要硐室已掘进达19,000余米。同时，地面土建主体工程已基本结束，安装工程根据矿建工程需要正常推进。
    事件2：近日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，根据公告，公司拟回购公司已发行的部分人民币普通股（A股）股票用于注销以减少公司注册资本。
    点评
    海则滩煤矿工程进度提前，项目出煤后有望改善公司业绩。根据公告，海则滩煤矿项目二期工程已临近尾声，较工程建设计划进度提前。计划2026年6月底首采工作面完成安装、7月初开始试采出煤、年底形成第二个工作面，2027年一季度进行联合试运转，实现当年投产即达产，出煤后有望改善公司业绩。
    新回购计划助推公司价值回归。根据公告，本次回购股份金额不低于人民币30,000万元（含），不超过人民币50,000万元（含）；回购股份资金来源为公司自有资金及自筹资金；公司本次回购股份的最高价不超过人民币2.50元/股；通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易的方式进行股份回购；回购股份期限为自公司股东会审议通过回购股份方案之日起12个月内。本次回购彰显公司信心，也有利于增强公众投资者对公司的信心。
    投资建议
    考虑到公司海则滩煤矿建设进度提前和新的回购计划实施，预计公司2025-2027年归母净利分别为3.78/7.57/16.60亿元。公司坚持“煤电为基、储能为翼”的发展战略，近期被纳入中证A500指数，且公司重视股东合理回报，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；行业政策变动导致资源扩增以及海则滩煤矿投产不及预期的风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。

冷媒传感器如期放量；半导体气体仪器潜力巨大

四方光电(688665)
    事件描述
    近期，公司发布2025年Q3季度报告：前三季度实现营收7.22亿元，同比+33.56%；归母净利润为1.07亿元，同比+74.20%；实现扣非净利润0.99亿元，同比+69.87%。
    事件点评
    25Q3营收净利双增，但增速有所下降。公司25Q3实现营收2.14亿元，同比+6.75%；归母净利润0.23亿元，同比+14.39%；扣非净利润0.23亿元，同比+27.81%，营收净利双增。25Q3毛利率42.30%，同比/环比+0.67pct/-1.64pct；净利率11.02%，同比/环比+0.89pct/-6.61pct。对比25H1，25Q3公司冷媒泄漏监测传感器受季节性影响、以及收购的子公司诺普热能
    和精鼎电器并表周期差异影响，造成25Q3营收增速有所下滑。在费用控制方面，公司前三季度销售费用率8.56%，同比-0.48pct；管理费用率7.52%，同比-0.53pct；财务费用率0.83%，同比+0.79pct。公司自24H2起加强精细化预算与成本审核，费用管理初见成效，但因公司处在扩张阶段有息负债增加，导致财务费用率上升。未来随着销售规模扩大，费用摊销有望稳中有降。
    冷媒泄露传感器如期放量，未来有望成为公司持续的增量业务。公司成功开发出多种冷媒泄漏监测传感器，可精准检测R32、R454A、R454B、R454C、R290等多种A2L/A3类冷媒，并已通过UL、IEC等多项国际权威认证，赢得了国内外客户的认可。24H2以来，公司冷媒泄露监测传感器受益北美地区向A2L/A3冷媒切换，实现快速放量，累计贡献增量收入超2亿元。随着全球其他地区（欧盟、亚太等）冷媒陆续向A2L/A3等新型环保制冷升级，与之配套的冷媒泄露传感器在冷链物流、商用及家用空调、汽车空调等领域有望实现逐步配套，冷媒传感业务有望成为公司未来几年持续的业绩增量。
    气体仪器进入半导体领域，有望实现国产替代。公司在半导体领域已构建覆盖气体供应、腔室气体监测、生产环境监测及尾气处理等关键环节的产品布局。在重点产品方面，公司自主研发的红外气体传感器已实现批量供货，获得了国内主要半导体设备厂商的采购订单，多家企业正同步进行验证，有望持续导入。公司产品在稳定性及使用寿命等关键指标上，已达到同类进口产品水平。全球领先的气体仪器设备供应商为日本HORIBA（6856.T），其25Q1~Q3半导体业务收入超过1147亿日元（yoy+29%），公司半导体仪器产品未来国产化替代空间广阔。25Q3公司合同负债2294万元，环比25H1新增922万元，为近年新高，反映了仪器业务充足的增长潜力。未来，半导体领域的气体仪器产品有望成为公司增长新动能。
    深化全球布局，拓展国际市场初见成效。在国际化布局方面，25H1公司相继设立了子公司四方美国和孙公司四方韩国，初步完成了欧洲、北美、亚太布局。25H1公司海外收入1.51亿元，同增61.15%，收入占比近30%。海外产能及分公司布局将会有效降低贸易壁垒影响，同时为进一步开拓海外客户业务打下基础。
    投资建议
    我们认为公司正处于前期战略与产品布局的收货阶段，未来几年将处于经营的上升周期。收入端，公司工业及安全、低碳热工、气体仪器、汽车电子等板块有望共同推动公司体量持续增长。利润端，冷媒泄露传感器等爆款增量产品、半导体气体仪器等高附加值产品有望推动公司产品毛利率稳中有升。更加丰富的产品矩阵与更大的规模体量、内生发展与外延并购相结合将会助力公司成为全球气体传感器平台型公司。
    预计25-27年，公司分别实现营收10.98/14.28/18.80亿元，yoy+25.8%/30.0%/31.7%；实现归母净利润1.57/2.21/3.25亿元，yoy+39.2%/41.0%/46.8%；对应EPS分别为1.57/2.21/3.24元。PE分别为31/22/15倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：传感器市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。

山西民爆龙头，西部项目引领发展新征程

壶化股份(003002)
    投资要点：
    一体化大型民爆企业，产能位居行业前列。公司是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业。拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。拥有数码电子雷管产能5880万发、工业炸药产能共计11.4万吨、工业雷管产能2000万发、起爆具产能2300吨。
    经营稳中有增，财务持续稳健。2020-2024年，公司收入从5.56亿元增至11.01亿元，CAGR为25.58%；归母净利润由0.97亿元增至1.4亿元，CAGR为13.01%。2024年在国内经济景气度低迷、民爆行业缩量下行的严峻形势下，收入、利润均保持在健康合理的空间。2025上半年，公司出口市场和省外市场拓展增幅较大，主营产品雷管、炸药、起爆具产销量均显著提升。前三季度公司实现营业收入9.7亿元，同比增长24.64%；实现净利润1.46亿元，同比增长40.53%。
    山西资源禀赋打造新优势，民爆有望大力发展。据新华社报道，2025年，山西将加大能源保供力度，新建130座智能化煤矿，确保全年煤炭产量达到13亿吨。随着煤炭安全生产水平的提升和“三超”整治的完成，山西煤炭企业产能有望进一步的释放，推动煤炭产量的增长，同时，随着山西煤炭行业
    的转型升级以及对煤炭资源的持续开发利用，民爆产品在煤炭开采领域的市场需求保持稳定。据国家统计局，2025年前3个月，山西省规模以上工业企业铁矿石原矿产量累计达到1113.66万吨，与2024年同期的数据（966.73万吨）相比，增长15.2%。山西拥有丰富的矿产资源，矿产资源的不断开采开发有望持续带动民爆的需求。根据山西省人民政府，2025年一季度全省开复工各类水利项目达721项，落实水利建设投资超过92亿元，同比增长4.2%；
    完成投资24亿元，同比增长12.4%，实现水利建设投资落实和完成的“双增长”。在煤炭、非煤矿山及水利等下游带动下，山西民爆有望大力发展。
    西部水利水电建设带动，公司有望充分受益雅鲁藏布江水电工程建设。雅鲁藏布江的下游水电工程的开工，为西藏区域的基建的突飞猛进掀开序幕，相关配套的民爆服务行业将持续收益。2020年12月，公司收购甘孜州弘合民爆商务有限责任公司5%股权，其主要在甘孜州从事民用爆炸物品经销业务，这有助于公司民爆产品生产、销售、爆破一体化在西南市场的持续发展。公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司，以跟踪、对接、承揽西藏的重大基建及相关配套项目。
    积极布局隧道爆破装药机器人。公司研制的隧道爆破智能装药机器人试机成功。该装备通过专用AI算法和智能总控程序，将炮孔智能视觉捕捉机器人、坐标定位自动传送、药包自动抓取、自动送药退管机器人等多项现代智能技术融为一体，实现隧道智能耦合装药。目前，西部等重点工程已在积极洽谈，争取新技术的运用。此外，根据公司投资者平台，已经与深圳创者自动化科技公司合作成立新公司，研发第二代智能装药机器人，向小型化、轻型化、便捷化和实用化研发。
    积极布局军工领域，公司军工四证俱全。公司已进军军工领域，参加军品采购招标、参与国防施工和军品配套，工业电雷管、导爆管雷管、胶状乳化炸药等产品已广泛用于国防工程。布局军工领域的同时，积极开展军用火工品的科研生产，旨在通过并购重组和资本运作，参控股或收购成长性好的军工企业，目前公司已参股成都飞亚航空、航天科工火箭、重庆新承航锐等军工企业，进一步扩大产业链。
    盈利预测、估值分析和投资建议：壶化股份是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业，拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。在“一带一路”和西部大开发战略的带动下，民爆市场需求将稳步增加，尤其是以新疆、西藏为代表的西部地区，公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司、与中铁十九局签订合作协议，西部地区有望为公司民爆产品销售和爆破一体化服务提供一定的市场增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.47/3.87亿元，对应11月28日市值48.44亿元，2025-2027年PE分别为20\15.3\13.7倍，首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。
    风险提示：原材料涨价风险、宏观经济及政策风险、矿山安全事故停产的风险风险。

国内储能稳居龙头，海外市场正在突破

海博思创(688411)
    事件描述
    11月19日，公司官方公众号披露，公司德国子公司海博思创国际（德国）有限公司，与LEAG清洁能源有限公司正式签署协议，双方将在德国联合打造一座规模达1.6GWh的大型储能项目，该项目建成后将跻身欧洲大型电池储能设施之列。
    事件点评
    海博思创是国内储能NO.1。根据标普全球（S&PGlobal）统计，海博思创在2023年全球电池储能系统集成商新增储能装机排名中位居前三，其中功率规模排名第二，能量规模排名第三。截至2024年7月的数据显示，在以累计装机和签约项目排名中，无论以功率或容量单位计算，海博思创均位列中国大陆市场第一。根据中电联统计，截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，海博思创位居第一。根据中关村储能产业技术联盟（CNESADatalink全球储能数据库）统计，2025年1月-6月，在储能系统集采/框采中标企业中，海博思创中标标段数位列第一。
    积极布局海外市场，海外储能正在突破。公司2023年开始发力海外市场，2024年已经覆盖欧洲、北美、亚太市场，2025年海外出货向GWh+级别迈进。公司通过“技术输出+本地化运营”双轮驱动目标3-5年内海外市场业务规模与国内持平。公司已在海外市场打造了多个储能项目典范案例。其中，瑞典斯德哥尔摩储能项目与德国瓦尔特斯豪森项目的成功投运。与欧洲大型储能项目开发商Repono将在2027年前推进1.4GWh的电网级储能；与新加坡能源基础设施开发商Alpina在2025至2027年期间计划提供5000套充储一体机。
    储能需求持续高增，提前锁定200GWh电池供应。随风电光伏等新能源发电量持续提升，为解决能源的间歇性、波动性问题，储能需求应运而生。据国际能源署（IEA）2025年最新预测，到2030年全球储能装机容量将突破270GW，年均复合增长率超过40%。CNESA预测到2025年，我国新型机规模在理想场景下将突破130GW，2024-2030年复合增长率20.2%-24.5%。海博思创作为国内最纯储能标的，2025年前三季度收入同比增长52.2%，归母净利润同比增长98.7%。公司近期与宁德时代就2026年-2035年缔结战略合作协议，并锁定未来三年不低于200GWh电池需求。预计公司2025年-2026年有望实现30GWh/70GWh储能系统出货，海外客户占比今明年有望提升至10%-15%以上。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3亿元、25.1亿元、39.4亿元，相当于2026年21倍的动态市盈率，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示：储能行业竞争加剧价格大幅下跌；海外市场突破不及预期；应收账款较大的风险；电芯采购单一供应商的风险；首发限售股份解禁可能对二级市场价格的影响。

国产先进陶瓷材料龙头，26年业绩弹性可期

珂玛科技(301611)
    事件描述
    公司披露2025年第三季度报告：报告期内，公司实现营收7.94亿元（yoy+28.86%），归母净利润2.45亿元（yoy+8.29%），扣非后净利润2.44亿元（yoy+10.66%）。2025Q3，公司实现营收2.74亿元（yoy+18.10%），归母净利润为0.73亿元（yoy-16.16%），扣非后净利润0.73亿元（yoy-12.79%）。事件点评
    公司是国内少数掌握陶瓷加热器等关键零部件制备技术的企业，陶瓷加热器2026年有望加速放量。公司在本年度已将原有陶瓷加热器产线搬迁至先进材料生产基地，持续扩充设备配置，产能利用率显著提升。目前，公司陶瓷加热器已成功切入国内半导体晶圆厂及主流设备厂商供应链，装配于
    SACVD、PECVD、LPCVD、ALD、PVD和激光退火设备，部分陶瓷加热器产品已量产并应用于晶圆的薄膜沉积生产工艺流程。公司陶瓷加热器已供应北方华创、中微公司、拓荆科技、O公司、P公司和华卓精科等，在Q公司生产中大批量应用。受益于Q客户新型号以及拓荆科技等大客户放量，2026年有望迎来加速放量。
    公司静电卡盘与超高纯碳化硅套件逐步量产，并在报告期内形成了一定的收入。根据珂玛科技交易所互动平台信息显示，截至目前，公司12英寸静电卡盘已完成验证并实现小规模量产，12寸多区加热静电卡盘已完成产品开发，公司正积极推进其验证进程。
    公司紧抓国产替代窗口期，来自国内外头部半导体设备厂商的订单持续增长。中日关系紧张背景下，国产替代需求有望加速释放。公司推动半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝等多项“卡脖子”产品加快实现国产替代，在陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高精尖产品的研发和产业化处于国内同行业企业前列。公司已经建成涵盖粉体制备，生坯成型、加
    工、烧结，精密加工，质量检测和表面处理等全产业链生产体系，在国际贸易保护主义势头上升的宏观背景下，可以有效保证下游客户供应链安全。公司在先进陶瓷领域推动半导体设备关键零部件的国产化，与国际同类产品相比价格上具有优势。
    投资建议
    国产先进陶瓷材料龙头，布局加热器、静电卡盘等模块化产品，受益半导体供应链国产化推进。公司业绩持续增长的核心驱动力来自公司“功能-结构”一体模块化产品的规模化量产。展望未来，随着型号突破、客户结构变化，公司陶瓷加热器有望重新回归高速增长态势，带来业绩端的增长弹性。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润3.5/5.5/8.3亿元，同比增长12.3%/56.8%/51.0%，EPS为0.8/1.3/1.9元，对应11月27日收盘价50.50元，PE为63/40/27倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险：若未来公司主要客户经营情况发生重大问题或公司与客户合作关系发生变化，公司将面临客户订单减少或流失等风险。

九功电力交易智能体发布，打开AI电力应用变现通道

朗新集团(300682)
    事件描述
    11月20日，公司官方公众号披露，“朗新九功电力交易智能体”于11
    月18日发布，该智能体是朗新科技集团AI研究院基于“朗新九功AI能源大模型”，专为电力交易打造的全AI驱动的新一代“智能操盘手”。
    事件点评
    7×24小时在线的电力交易专家，提供安全可靠电力交易方案：朗新本次发布的“朗新九功电力交易智能体”是基于2025年7月公司发布的“朗新九功AI能源大模型”的技术深化，公司打造的不仅是一个智能工具，更是一位7×24小时在线的电力交易专家，让复杂的市场决策变得简单可靠。
    电力交易智能体通过AI技术实现数据融合、智能预测、策略推荐与实时风控，为售电公司、发电企业、工商用户、电网机构等市场主体提供智能精准、安全可靠的电力交易解决方案。
    九功智能体四大核心能力，构建电力交易新范式：①全域态势感知——汇聚融合多维数据资源，构建全景交易视图，让市场行情一目了然。②深度策略解析——基于强大算法洞悉市场内在规律，助力用户把握交易先机。③智能方案生成——输出最优交易策略，让每一度电都能创造更大价值。④全景风控护航——构建全方位防御体系，守护交易安全，有效规避市场风险。
    目前“朗新九功电力交易智能体”实现了电力交易全流程智能化覆盖，关键性能指标表现突出：日前电价预测准确率超90%，价差方向判断准确率超75%，交易风险预警准确率超85%，数据分析效率持续攀升，致力于为用户实现“精准分析、智能决策、快捷操作”的全链路智能服务。
    电力市场化交易持续高增，主业迎来收入确认旺季。公司25Q1-Q3实
    现营业收入24.5亿元，同比下滑9.4%，Q4是公司传统电网相关业务收入结算旺季，公司全年总收入有望实现增长。公司25Q3单季度毛利率48.2%，环比提升3.9pct，公司电力交易、聚合充电等新业务持续发力增长。公司25Q1-Q3新电途聚合充电平台注册用户破2500万，接入充电设备220万台，25Q1-Q3充电量约50亿度，预计今年可达70亿度。电力市场化交易方面，25Q1-Q3公司交易电量超过40亿度，同比增长2倍，全年有望超60亿度目标。
    投资建议
    朗新不断深耕能源科技领域，推动AI技术在更多能源场景中落地应用，公司的AI电力交易、聚合充电等新业务均在2026年进入收获期，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.3亿元、6.2亿元、10.6亿元，相当于2026年30倍的动态市盈率，维持“买入-B”的投资评级。
    风险提示
    电力市场化交易不及预期；电网新增投资不及预期；行业竞争加剧格局恶化；新能源资产通证化进程不及预期。

2026需求指引明确，1.6T硅光交付优势明显

中际旭创(300308)
    事件描述
    1）公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收250.0亿元，同比+44.4%；实现归母净利润71.3亿元，同比+90.1%。单Q3来看，公司实现营收102.2亿元，同环比分别+56.8%、+25.9%；实现归母净利润31.4亿元，同环比分别+125.0%、+30.0%。
    2）11月10日，公司发布公告启动H股上市。为持续推进公司国际化战略和全球化布局，增强公司的境外融资能力，进一步提升公司治理水平和核心竞争力，公司董事会授权公司管理层启动H股上市筹备工作，期限为12个月内。
    事件点评
    毛利率、净利率环比继续提升，产能持续增长。2025单三季度毛利率、净利率分别为42.8%、32.6%，连续四个季度环比提升，表明公司产品结构继续高端化、产能扩张下规模优势愈发明显。三季度末，公司固定资产账面价值为65.1亿元，较去年同期增长了13.7亿元。与此同时，三季度末在建工程为9.8亿元，主要为厂房扩建与设备部署，公司认为现有在建工程仍不足以匹配明年订单需求，产能存在一定程度紧张，后续会持续追加购入。与此同时，公司在苏州、泰国等生产基地招工均已提前规划配套保障和锁定资源，其全球光模块龙头品牌地位和标准化作业流程对当地光通信劳动力资源
    具有集聚效应。公司已发布H股上市计划，除满足快速扩产需要的流动资金外，或带动海外投资者对公司价值重估。
    海外CSP不断上调资本开支，1.6T需求量已较年初产生较大幅度上调，公司硅光方案交付优势明显。Lighcounting最新评论表示，2025Q3云厂商的
    capex、以太网光模块、DWDM传输设备的销售增长都超出了预期，北美五大csp（谷歌、亚马逊、Meta、微软、Oracle）3Q25资本开支同比增速均超出50%，最高的Oracle超过250%。英伟达CEO黄仁勋在GTC华盛顿上预计，2026/2027CSPCAPEX有望达到5490亿、6320亿美元，2025-2026英伟达Blackwell-Rubin累计出货量有望超过2000万颗（以GPUdie计）。英伟达将在GB300配置CX8网卡，与之搭配的交换机有望上量1.6T光模块，而谷歌也有望在2026年批量部署的TPUv7产生大量1.6T需求。旭创看到三季度重点客户开始部署1.6T并持续增加订单，未来几个季度1.6T有望持续增长，并预计2026-2027其他重点客户也将大规模部署1.6T。1.6T核心物料瓶颈主要在200GEML、FAU、隔离器等，公司是少有的EML与硅光方案均获得重点客户验证通过的光模块厂商，且自研高端硅光芯片，预计硅光比例会持续提升，不仅有望取得更大市场份额且毛利率或继续提升。
    2027年的光通信预期已基本明朗，龙头光模块公司估值并不存在回调风险。首先主流CSP的Token数仍在快速增长，以谷歌为例，其2024年4月单月处理Tokens约9.7万亿，目前以突破千万亿，这一百倍增长表明尽管高端AI芯片每年更迭，大型CSP的资本开支增长是有真实需求驱动的。展
    望2027，智能体编程、视频和动画制作、可视化仿真等领域拉动Token增长的天花板还很高。光模块方面，除了GPUIO带宽每年提升，Scaleup带宽需求增长迅速，可能达到Scaleout需求的十倍，CSP客户正推进ASIC芯片在Scaleup的应用，早期方案包括LPO、NPO等，从而带动光模块配比的大幅提升。
    盈利预测与投资建议
    我们认为1.6T硅光优势明显，盈利能力有望持续上行，同时后续市场风格资金的切换也有望拉动估值修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为105.6/268.0/344.4亿元（前次预测为93.7/181.1/248.9），暂不考虑H股发行落地，11月20日收盘价对应PE分别为51.8/20.4/15.9，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    受AI应用落地不及预期影响北美资本开支不及预期；AIInfra算法优化速度大于Token提升速度导致需求萎缩；大客户导入新供应商导致公司既有供货份额下降；重要物料如CW、FAU等无法满足供应需求出货低于预期；关税政策受政治因素变化影响公司盈利能力等。

2025Q3经营阶段性承压，水上用品预计快速增长且盈利爬坡顺利

浙江自然(605080)
    事件描述
    公司披露2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入8.18亿元，同比增长3.48%，实现归母净利润1.82亿元，同比增长12.06%，实现扣非归母净利润1.41亿元，同比下降6.15%。
    事件点评
    2025Q3营收增速由正转负，业绩延续下滑。营收端，2025年前三季度，公司实现营业收入8.18亿元，同比增长3.48%，其中2025Q3营收为1.33亿元，同比下降30.38%。业绩端，2025年前三季度，公司实现归母净利润1.82亿元，同比增长12.06%，实现扣非归母净利润1.41亿元，同比下降6.15%。其中2025Q3归母净利润为0.37亿元，同比下降40.63%，扣非归母净利润0.08亿元，同比下降68.23%。
    2025Q3毛利率阶段性承压，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2025年前三季度，公司毛利率同比下滑1.30pct至34.00%，2025Q3毛利率同比下滑1.07pct至28.23%。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计提升1.39pct至12.87%，销售/管理/研发/财务费用率为2.40%/6.95%/4.12%/-0.61%，同比+0.27/+0.64/+0.96/-0.49pct。叠加公允价值变动收益增加，综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利润率为22.30%，同比提升1.71pct，2025Q3，公司归母净利润率为27.80%，同比下滑4.80pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货2.31亿元，同比增长11.31%，存货周转天数130天，同比增加19天。经营现金流方面，2025年前三季度，经营活动现金流净额为2.51元，同比增长39.23%，2025Q3，经营活动现金流净额为1.35亿元，同比增长18.33%。
    投资建议
    2025年前三季度，受益于海外子公司越南大自然、柬埔寨美御子公司的产能释放、深度绑定核心客户迪卡侬，公司营收及归母净利润实现稳健增长，预计新品类水上用品盈利爬坡顺利。但受到关税影响，预计保温硬箱市场竞争加剧、订单阶段性承压、盈利能力有所减弱。公司坚持生产端提质增效，销售端不断寻找新客户，打破客户界限，产品端积极探索新品类布局，加强水上用品和保温箱包的市场拓展。预计2025年第四季度公司经营有望环比改善。我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营收为10.74/12.53/13.90亿元，归母净利润为2.10/2.43/2.63亿元，11月19日收盘价对应公司2025-2027年PE为16.1、13.9、12.9倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    关税风险；订单不及预期；新客户拓展不及预期；汇率大幅波动。

推出800VDC新建和改造方案，未来增长可期

中恒电气(002364)
    事件描述
    10月31日，中恒电气新加坡全资子公司旗下合资公司SuperX DigitalPowerPte.Ltd.宣布针对海外市场率先发布两款800V直流供电（800VDC）SuperXPanama-800VDC新建方案和SuperXAurora-800VDC改造方案。
    事件点评
    推出800VDC新建和改造方案，系统端到端效率最高可提至98.5%。SuperXPanama-800VDC产品面向新建AIDC的端到端直流解决方案，SuperXAurora-800VDC适配现有数据中心的改造及升级直流解决方案，因此无论是新建的超大规模AI工厂，还是已投入运营的传统数据中心，均可通过适配
    路径实现供电架构的代际升级。通过“DC-to-Chip”直流直供模式，800VDC方案将转换环节从4–5次减少至1–2次，系统端到端效率最高可提升至98.5%，铜材用量能减少45%以上。
    HVDC方案先行者，未来业绩增长可期。2025年前三季度，公司实现营收14.2亿元，同比+20.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-15.6%。Q3单季度，公司实现营收5.3亿元，同比+32.0%，环比+4.8%；实现归母净利润0.3亿元，同比+39.7%，环比-7.7%。公司为国内HVDC龙头企业，以新加坡子公司为依托，海外业务持续扩展。我们预计未来随着单机柜功率不断提升，国内外高压直流方案的渗透率有望不断提升，带动公司业绩持续增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.27/0.62/0.92，对应公司11月18日收盘价，2025-2027年PE分别为85.9/37.1/24.9，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：订单不及预期风险、宏观经济政策风险、竞争加剧风险、人才流失风险、汇率波动风险等。

盈利能力不断修复，持续推进产能扩张

金沃股份(300984)
    事件
    近日，金沃股份发布2025年三季报。25Q1-Q3公司实现营收9.30亿元，同比增长10.56%；实现归母净利润3734.32万元，同比增长74.83%；实现扣非净利润3426.23万元，同比增长61.07%。
    事件点评
    Q3业绩平稳增长，盈利能力有所修复。公司Q3营收达到3.16亿元，同比/环比+15.98%/-0.37%；实现归母1187.40万元，同比/环比+44.25%/-9.76%；扣非1091.98万元，同比/环比+11.79%/-4.58%。Q3毛利率15.45%，同比+1.03pct；净利率3.75%，同比+0.73pct。盈利能力有所修复，主要得益于公司持续根据产品特点探索产品加工最佳工艺路线，在稳定质量的前提下提升生产效率及材料利用率。
    深化全球市场布局，加速产能扩张。公司国际化战略深入推进，产品成功打入欧洲、美洲、亚洲等多个国际市场。同时，公司通过在香港和在新加坡设立两家子公司，进一步完善全球销售网络布局。产能建设方面，“高速锻件智能制造项目”于2025年4月竣工投产，“轴承套圈热处理生产线建设项目”预计2025年12月完工。同时公司发布定增计划，拟募资不超过7.21亿元，用于（1）新增年产5.4亿件轴承套圈产能（2）新增年产3.3万吨锻件生产能力（3）补充流动资金。新项目的陆续投产将为公司未来发展提供有力支撑。
    积极布局新兴业务，丝杠与绝缘轴承双线推进。公司重点布局丝杠零部件和绝缘轴承套圈两大新产品线。其中，丝杠零部件业务已完成螺母加工产
    线建设，滚柱和主丝杠的产能建设正在有序推进；绝缘轴承套圈研发成果显著，目前送样和验证工作、产线建设工作均有序推进。此外，公司持续强化在精锻、精切、车削、磨削、热处理、精磨等全工艺流程的技术积累，建立了完整的研发体系，且已通过多项质量管理体系认证，为产品竞争力提供了坚实保障。
    投资建议
    短期，随着新项目逐步进入量产阶段，公司业绩有望实现持续增长，同时人形机器人零部件领域有望实现较快突破；中长期，在电动汽车高压化趋势下，公司有望凭借绝缘轴承套圈等产品进一步打开增长空间。
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收13.26/16.61/20.98亿元，同比增长15.7%/25.3%/26.3%；实现归母净利润0.51/0.93/1.72亿元，同比增长95.4%/82.4%/85.0%，对应EPS分别为0.41/0.76/1.40元，PE为147/80/44倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    新项目量产不及预期；电动汽车高压化推进不及预期；轴承产品行业竞争加剧；新业务拓展不及预期

业绩环比改善，云办公终端增长势头良好

亿联网络(300628)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入42.98亿元，同比+4.59%；实现归母净利润19.58亿元，同比-5.16%；扣非后归母净利润18.43亿元，同比-3.86%；净利率为45.56%，同比-4.68pct。单Q3公司实现收入16.48亿元，同环比分别+14.26%、+14.11%；实现归母净利润7.18亿元，同环比分别+1.95%、+5.91%；扣非后归母净利润6.88亿元，同环比分别+3.46%、+10.07%。
    事件点评：
    美国关税政策变化导致桌面通信终端等短期出货节奏放缓，公司处于新旧动能转换期。前三季度，公司业绩基本呈现“环比改善、有序增长”的态
    势，三季度收入与利润均实现环比和同比回升反映公司在核心业务领域市场竞争力依然稳固，下游市场需求良好。话机（桌面通信终端）业务上半年营收同比下滑13.63%，主要受国际贸易环境变化下海外产能建设过渡期对订单出货节奏的影响。SIP话机业务海外市场空间仍然广阔，公司将持续优化产品结构，加大高端市场开拓力度（比如T7、T8系列），深入挖掘细分市场机会，保持话机市场竞争力。与此同时，2025上半年公司话机以外的新业务条线营收占比已超过50%，会议产品和商务耳麦均具备“低份额、高潜力”突破属性。公司于7月推出AI助听器产品Yeasound，标志着市场从B端向C端拓展，Yeasound通过AI智能验配、AI精调和AI智能消噪致力于为用户提供个性化的听力解决方案。
    会议产品Q3增长势头恢复，云办公终端展现出可持续增长潜力。2025H1，公司会议产品实现收入10.76亿元，同比+13.17%，短期来看虽营收增速未达公司预期，但横向对比行业厂商仍表现突出。与此同时，会议产品上半年毛利率达到66.41%，与话机产品保持同一水准，切实成为贡献业绩增
    长的新引擎。公司已推出了智能视讯一体机MeetingBarA40/A50、Dante吸顶麦克风CM50、智能追踪摄像头SmartVision80、视频会议主机MCore4等众多新品，Q4也将继续推出MeetingBarA25、智能办公大模型一体机。我们认为，会议室场景是AI端侧落地的重要场景之一，公司客户和渠道基础雄厚，与海外品牌相比具有研发成本优势，与腾讯、微软等AI视讯软件端战略协作AI会议室产品有望加速渗透。
    云办公终端2025H1实现收入2.62亿元，同比+30.55%。公司持续完善商务耳麦系列产品布局，年内推出有线耳麦UH4X系列，继续丰富产品矩阵。商务耳麦市场存量空间较大、公司份额仍具备较高增长空间，随着产品矩阵不断丰富、渠道拓展加速以及AI功能导入，有望继续保持快速增长势头。
    积极建设海外产能，关税及海外供应链问题有望改善。公司于2024年底启动了海外产能转移项目，目前海外产能建设已取得阶段性进展，当前海外产能已具备支撑超过一半美国市场需求的批量交付能力。公司预计未来中美关税波动将不影响海外产能计划的安排，下半年支撑美国业务70%需求的目标有望达成。公司还计划联动国内外产能，根据订单情况灵活调整，随着关税政策趋于明朗，海外产能建设进展有序，订单交付恢复正常，虽然毛利率、费用率有所承压，但我们认为关税影响将逐渐降低，有利于公司巩固现有份额、拓展增量市场。
    盈利预测、估值分析和投资建议：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润26.67/29.42/34.62亿元，同比增长0.7%/10.3%/17.7%；对应EPS为2.11/2.33/2.74元，2025年11月17日收盘价对应PE分别为16.2/14.7/12.5倍，考虑到公司产品具备较强的市场竞争力，AI能力的导入有望继续扩大市场份额，维持“增持-B”评级。
    风险提示：美国贸易政策及关税继续变化风险；AI会议室等新产品线为扩大份额采取积极销售政策毛利率下滑风险；美洲市场收入占比较高下欧洲等新地区拓展不及预期风险。

业绩平稳向好，持续推进高端轴承与丝杠产品升级

五洲新春(603667)
    事件描述
    近日，五洲新春发布2025年三季度报告。25Q1-Q3公司实现营收26.61亿元，同比增长7.60%；实现归母净利润9848.29万元，同比增长0.25%；实现扣非净利润9136.19万元，同比增长7.00%。
    事件点评
    Q3业绩平稳向好，盈利能力不断修复。公司Q3营收达到7.67亿元，同比/环比+6.33%/-23.73%；实现归母2319.29万元，同比/环比+0.07%/-38.06%；扣非2254.79万元，同比/环比+65.15%/-38.12%。Q3毛利率19.71%，同比/环比+0.98/3.29pct；净利率3.42%，同比+0.26pct。盈利能
    力不断修复，一方面得益于公司优化轴承产品结构，拓展中高端轴承业务，推动高附加值轴承产品升级；另一方面通过优化产线不断提升产能利用率，善产品质量管控体系。
    持续推进轴承市场拓展与产品结构升级。一方面，公司新能源汽车轴承领域持续放量，球环滚针轴承单月产量200多万套，配套丰田、宝马海外市场及国内新能源汽车；三代乘用车轮毂轴承单元满足北美后市场并开拓国内主机厂；驱动电机与变速箱轴承间接配套国内主流造车新势力。另一方面，紧抓航空航天、燃气轮机等高端装备国产替代机遇，推动高附加值轴承产品升级，目前航空航天、燃气轮机高端轴承产品已获得小批量订单，为高附加值业务打开增长空间。
    丝杠业务不断突破，新赛道布局奠定成长基础。丝杠业务作为战略新兴方向，逐渐实现从样品阶段到小批量订单的关键跨越：在机器人领域，反向
    式行星滚柱丝杠持续取得多家机器人客户小批量订单；在汽车领域，转向系统EPS、制动系统EHB/EMB取得定点。同时积极推进产能建设与质量管控：一方面持续采购核心精密加工设备，构建并优化多条丝杠产线；另一方面采购检测设备组建检测试验中心，完善产品质量管控体系。丝杠业务有望成为公司未来核心增长点，为切入人形机器人、智能汽车高端传动赛道奠定基础。
    投资建议
    公司凭借在轴承及套圈业务上沉淀的工艺，展开平台化经营。传统主业轴承产品和套圈供应舍弗勒、斯凯孚等轴承巨头，有望保持平稳增长；风电业务有望扭转颓势并实现增长；公司在汽配领域尤其是安全气囊气体发生器部件业务实现高速增长，已成为国内该类产品的唯一生产企业，成功实现进口替代，未来有望保持较快增长；热管理领域，中长期我们看好新能源汽车上公司产品矩阵拓宽以及价值量提升；在滚柱/滚珠丝杠业务布局上，公司凭借全产业链优势和先期技术储备，已完成产品的快速迭代，随着公司与杭州新剑合作加强，高端精密丝杠产业化逐步落地，下游机器人及汽车客户逐步放量，公司有望打开持续增长空间。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为36.16、41.73、48.72亿元，同比分别增长10.8%、15.4%、16.7%；归母净利润分别为1.37亿元、1.99亿元、2.74亿元，同比分别增长49.7%、45.7%、37.3%，EPS分别为0.37元、
    0.54元、0.75元，对应PE分别为126、86、63倍，维持“增持-A”评级。风险提示
    技术研发、新品开发及项目投资不及预期风险；原材料价格波动的风险；风电行业政策变动风险；汇率波动的风险。

太空服务管理提供商，测管仿算全产业链构筑核心壁垒

星图测控(920116)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收1.88亿元，同比+15.57%；归母净利润0.63亿元，同比+25.28%，扣非后归母净利润0.37亿元，同比+10.39%。公司单Q3实现营收0.89亿元，同比+9.26%；归母净利润0.31亿元，同比+26.37%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比+8.97%。事件点评：
    中国商业航天快速发展，太空管理服务市场空间广阔。
    全球各国低轨互联网星座快速扩张，火箭发射保持活跃，局面由中美两国主导。2025上半年，全球共发射航天器2,090颗，同比+58.5%，其中星链新增部署1,485颗卫星，保持绝对领先地位；中国则发射了GW星座、千帆
    星座、吉利星座和云遥星座等星座的153颗卫星，同比+92.4%，增速远超全球平均水平。随着在轨商业卫星数量的不断增长，星座系统愈加复杂，太空管理服务看到快速增长势头。
    其中，航天测控是对航天器飞行和工作状态进行跟踪、测量和控制的活动，为火箭主动段、卫星早期轨道段、在轨测试段、长管阶段、离轨阶段提供遥测遥控支持、任务规划调度、轨道确定与控制、碰撞预警、健康管理以及地面站网等航天基础设施系统建设。对于星座建设初期以及特种行业等，由第三方航天测控公司提供服务具有成本、时效、可靠性优势，未来满足星座级测控依托共享+自建站网则具有跨域资源协同调度优势。根据公司投资者关系活动记录表，卫星测控服务单颗卫星年服务费通常在几十万量级，火箭测控服务单次收费也是同等量级。假设未来国内商业航天常态化年发射千颗，仅卫星+火箭测运控服务年新增需求有望达到5亿元以上，年累计服务费将在10亿以上。
    其次，航天数字仿真为航天任务规划设计、航天器平台和载荷优化、发
    射入轨及在轨运行等提供仿真环境，可以有效降低任务执行成本，结合AI算法分析可以提升航天任务效益产出。
    测管仿太空管理服务全面布局，军民双轮驱动业绩快速而稳健增长。
    公司实控人为中科院空天院，业务以太空管理服务为核心，专业从事航天测控管理、太空态势感知、航天数字仿真等，公司基于洞察者系列平台，围绕航天器在轨管理及天地通信，融合AI大模型构建天地一体化航天测控通信与太空交通服务系统，致力于成为特种+民用全球领先的太空管理服务商。“洞察者平台”是公司打造的系统级航天任务全周期分析软件，包括一体化全功能地面站网建设（天路）、太空资产管理（天控）、太空态势感知（天感）、航天仿真分析（天仿）、航天业务数字化训练（天训）、太空视景交互（天视）等航天业务应用平台。面对蓬勃发展的太空管理服务市场，公司形成了标准化产品体系，并具有技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设、系统集成等多种盈利商业模式。2025上半年，公司特种领域、民商领域收入占比大致七三开，特种行业持续扩大服务规模利用AI等进一步拓展重点客户覆盖程度，民商领域强化客户拓展、加大测控站网建设力度。2020-2024，公司营收CAGR达80.7%，保持50%以上的毛利率以及30%左右的净利率，充分体现了行业龙头壁垒和竞争优势。
    拟发射自有感知星座拓展太空感知和算力星座服务，为国内当前太空算力具有明确落地场景的运营商。
    近年来伴随着入轨航天器迅速增长，入轨火箭系统和寿命到期的太空垃圾等形成的太空碎片也呈指数级增长，为在轨星座的安全运营造成严重隐患。公司初步计划在明年上半年前完成太空感知星座试验星发射，初步建立对外
    服务能力，后续逐步完成高性能感知骨干星座（一期）及低成本感知增强星座（二期）组网工作。公司的太空计算感知星座将依托“上帝视角”实时建立太空星图，为客户星座防碰撞和在轨运营测运控提供全方位支持，此外通过搭载星上AI载荷处理能力，可提供星图探测实时处理、测控数据分析等太空计算任务负载。公司正积极推进太空云产品体系下的智算平台建设，将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等深度融合，未来可提供多种收费模式，例如政府间太空态势感知数据交易、卫星运营商感知数据和测运控服务、保险公司数据服务等。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润1.27/1.59/2.04亿元，同比增长49.0%/25.8%/27.8%；对应EPS为0.79/1.00/1.27元，2025年11月14日收盘价对应PE分别为88.9/70.7/55.3倍，我们认为低轨卫星组网加速测运控服务为刚需公司竞争优势显著，远期太空感知服务市场需求巨大，此外公司大股东赋能强劲、治理结构稳定，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1）大型星座运营商自建测控网络市场需求不及预期：出于数据保密、自建地面站网络比较完善等原因星网、垣信等巨型星座厂商可能选择部分或完全自建测控服务公司的远期可达市场可能缩小。

海外业务拓展良好，业绩保持稳健增长

华测导航(300627)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收26.18亿元，同比+15.47%；归母净利润4.93亿元，同比+26.41%，扣非后归母净利润4.53亿元，同比+32.49%。公司单Q3实现营收7.85亿元，同比+0.19%；归母净利润1.66亿元，同比+20.00%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+17.47%。事件点评：
    公司下游应用场景持续扩展，新业务加快落地
    资源与公共事业板块：其中，位移监测业务受项目落地节奏、业务模式优化、对合同质量的要求提升等因素影响有所拖累，造成2025Q3收入增速放缓。精准农业方面，公司布局逐渐丰富，农机自动驾驶产品已远销海外数
    十个国家，不断丰富产品矩阵，陆续推出智能喷雾系统、智能出水桩、农具导航、收获机自动对行系统等新产品，全年预计保持快速增长。水利监测设备已累计在全国千余座水库安装了万余套；公路边坡、桥隧监测领域推出了轻量化安全监测设备与交通信息化平台、数据运营平台。我们认为，公司监测产品应用领域众多，仍存在市场开拓机遇，同时板块内其他业务发展势头良好，不影响该板块长期的增长确定性。
    建筑与基建板块：公司高精度接收机智能装备业务销量稳健增长，市场占有率持续领先，持续推广“视频测量RTK”等高精度接收机智能装备，产品支持视频测量和三维建模，快速从实景视频中高效批量获取高精度三维坐标；还面向市场持续推广测地通软件，自研图形平台突破图形渲染技术难点。数字施工产品积极出海，业务收入在国际市场快速增长。公司通过经销商网络及施工业务合作伙伴在全球范围内推广高精度智能装备和系统应用及解决方案，产品在全球40多个国家持续推广，并在欧洲，亚太等机械控制发达市场开始批量应用，获得积极的客户评价和反馈。
    地理空间信息板块：Q1-Q3仍保持快速增长。其中，三维智能是业务中军，公司已在高精度激光雷达、SLAM、摄影测量、无人飞控等相关领域取得成果，推出众多激光雷达产品；将SLAM算法与RTK算法深度融合，研发如是RS系列测量系统，大幅提升作业效率；多旋翼无人机行者X500搭载高可靠自研飞控系统，具备高抗扰能力；天工航空影像空中三角测量软件及三维建模系统，可实现高精度激光雷达和可见光相机的深度融合三维建模。我们认为，三维智能测绘、无人船测绘产品竞争力日益凸显，应用领域众多、海外市场不断拓展，公司把握行业数字化转型机遇，该业务预计成为全年主要的增长动能。
    机器人与自动驾驶板块：乘用车领域取得突破，已完成车规产线建设及车规认证等投入，客户项目有望快速落地。公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过60万套。虽然相关产品单价较低，短期内收入的贡献有限，但预计全年将延续快速发展态势。非乘用车领域，高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与易控、三一、九识、京东、华为等公司达成合作，全球星地一体增强服务平台已在多个行业成功应用。我们认为，星地一体平台的一体化解决方案优势明显，乘用车业务随着大客户开发及相关车型销量增长，市场份额有望持续扩大，看好长期增长动能。
    海外市场方面：全球化是公司重要的发展战略，已在海外建立经销商网络，并持续完善重点区域的经销商布局，海外团队仍加速建设。公司具有较多成熟产品技术，功能、质量满足海外需求的产品品类不断丰富，凭借高性
    价比优势抢占市场先机，产品已销往全球百余个国家和地区。除RTK外，三维智能业务预计未来出海进程仍保持高景气；农机自动驾驶产品也已经在海外数十个国家实现销售。2025Q1-Q3，公司海外业务保持快速增长，海外收入占比进一步提升，海外业务整体毛利率较高，我们认为随着公司产品持续打磨成熟以及海外市场接受程度提升，以及解决方案需求增长、低空、三维智能产业发展加速，公司或将受益于海外业务占比提升以及国内产品收入结构优化，毛利率有望持续改善。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润7.38/9.39/11.87亿元，同比增长26.5%/27.2%/26.4%；对应EPS为1.34/1.71/2.16元，2025年11月13日收盘价对应PE分别为24.0/18.9/14.9倍，考虑到公司经营稳健，各业务领域百花齐放，增长空间广阔，维持“买入-A”评级。风险提示：产业支持政策不及预期的风险；宏观经济波动的风险；汇兑损益风险。

业绩稳健增长，定增落地加速AI模组和解决方案产业化

移远通信(603236)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收178.77亿元，同比+34.96%；实现归母净利润7.33亿元，同比+105.65%。公司单Q3实现营收63.30亿元，同比+26.68%，环比+1.63%；实现归母净利润2.62亿元，同比+78.11%，环比+1.18%。
    事件点评：
    1）全球数传模组龙头地位稳固并成功转型为物联网综合解决方案供应商。
    根据ABIResearch发布数据，2025年蜂窝模组全球出货量预计达4.7亿片，2030年有望达到7.8亿片，在亚非拉美等许多地区LTE连接数仍在增长
    而在欧美等发达国家5G已成为核心驱动力。Counterpoint2025Q1全球物联网模组跟踪报告显示，移远通信以37%的出货量份额稳居全球第一。公司践行多元化拓展策略，近年来持续拓展了智能模组、模组天线、AIOTPCBA解决方案以及云端管理平台等业务，我们认为公司客户资源基础雄厚，目前向下游开拓更大市场打开了新成长空间，车载模组、无线网关等业务持续放量同时积极拓展天线、ODM、工业智能、智慧农业、AI解决方案等业务。第三季度公司经营相对稳健，净利润、毛利率、净利率等环比均保持稳定主要得益于严格的费用管控。
    2）发展“模组+大模型+AI算法+平台”的全面端侧AI能力，盈利模式多元化。
    大模型方面，公司全系智能产品全面接入火山引擎豆包VLM（视觉语言）多模态AI大模型，例如AI玩具解决方案融合Coze-RTC方案，成功落地多个潮玩品牌产品。移远的端侧AI大模型解决方案涵盖底层算力封装、应用开
    发封装、对外接口封装、工具链平台、语音接入及播报等模块。移远云侧大模型解决方案，即多模态音视频交互解决方案，涵盖模组、软件算法、飞鸢物联网平台、云端大模型等，为更加广泛的智能设备赋予部分AI大模型能力，如人机交互、操作控制等，助力各行业垂直应用大模型落地。例如，在具身智能领域移远推出的AI机器人采用创新端云协同框架，集成多麦克风阵列拾音技术，在客户的多形态双足机器人产品成功落地。面向端侧AI，公司的盈利模式多元化，从模组硬件销售拓展到PCBA ODM、大模型微调定制部署、云端大模型token售卖分成、以及类似玩具管理、车队管理、服务机器人管理等物联网平台SaaS服务。
    3）ODM持续高速增长，借力定增AI工业、AI玩具、AI机器人、AI眼镜、AI盒子产品线有望快速发展。
    ODM业务方面，公司已为行业PDA、POS支付、FWA、两轮智能出行、BMS、AIoT等行业的头部客户提供了PCBA和整机解决方案。其中，PDA产品线有多个5G项目落地，销售收入实现数倍增长；POS支付产品线可为客户提供MOB和COB两种合作模式，以满足客户不同需求；两轮车产品线已为国内多家主流两轮车客户提供智能出行整体解决方案。公司2025年定增已于2025年10月1日获得证监会注册批复，募投项目包括车载及5G模组扩产项目（传统优势巩固）、AI算力模组及AI解决方案产业化项目（增量市场开拓）。公司在AI解决方案已经形成了宝维塔（工业智能）、AI玩具、AI机器人、AI眼镜、多模态综合方案、AIBOX等具体项目。根据公司向特定对象发行A股股票募集说明书，AI算力模组和解决方案募投项目投产后有望增加2653.3万（套）产品，由于AI解决方案多采用高算力芯片产品客单价
    或较高有望为公司新增较大收入。
    盈利预测和投资建议：
    我们认为AI端侧行业景气度正不断提升，未来下游各场景有望形成以点带面的持续催化，公司AI解决方案端云协同布局初见成效，有望延续AI端侧龙头趋势。预计公司2025-2027年归母净利润9.48/11.78/16.47亿元，同比增长61.2%/24.3%/39.8%；对应EPS为3.62/4.50/6.29元，2025年11月12日收盘价对应PE分别为24.8/20.0/14.3倍，我们认为物联网模组板块公司已迈入AI端侧驱动的新成长周期，估值普遍存在上行预期，上调至“买入-B”评级。
    风险提示：
    数传模组市场竞争激烈导致毛利率下滑风险，高算力模组项目需要持续研发投入导致短期利润下滑风险，海外科技贸易摩擦风险导致车载等业务收缩风险，ODM业务发展不及预期风险。

业绩稳中向好，多维度布局人形机器人领域

汉威科技(300007)
    事件描述
    近日，汉威科技发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营收17.02亿元，同比增长8.44%；归母净利润8484.30万元，同比增长6.33%；扣非净利润3822.70万元，同比增长56.27%。
    事件点评
    业绩稳中向好，经营效率不断优化。2025年前三季度公司营收、利润双增，核心源于主业的结构性增长。25Q3公司实现营收5.25亿元，同比+15.20%，实现归母净利润2576.97万元，同比略有下滑-8.57%；扣非净利润1298.94万元，同比+1092.47%。前三季度公司实现毛利率31.08%，同比提
    升1.33pct，净利率4.99%，同比提升0.78pct，随着公司业务运营效率的不断优化，盈利能力有望持续修复。
    传感器业务聚焦新兴赛道，多维度布局人形机器人领域。公司通过炜盛科技、嘉兴纳杰、苏州能斯达等子公司协同发展，产品覆盖气体、压力、柔性等多门类传感器，为高端应用奠定基础。在人形机器人领域，公司已构建覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵：嘉兴纳杰基于6英寸晶圆MEMS传感器IDM产业链所开发的IMU惯性传感器性能满足人形机器人技术要求，并与多家相关企业开展合作对接；苏州能斯达的柔性微纳传感技术实现突破，具身智能相关电子皮肤和触觉传感器已小批量供货。产能方面，苏州能斯达高标准产线正加快建设，同时公司参与起草并制定两个国内柔性电子行业标准，进一步巩固行业领先地位。
    研发投入持续加码，新兴领域技术储备充足。公司始终坚持“创新驱动”，2025年前三季度研发投入1.62亿元，同比+5.70%，重点聚焦传感器核心技术与物联网应用突破。技术成果涵盖双光源双光路红外气体探测器等关键技术，技术储备覆盖“传感器-仪表-物联网平台”全产业链。研发项目推进有序，激光H2S/CO气体传感器等均按计划开发，其中MEMS超声波燃气流量计模组已完成验收并进入市场推广。这些技术突破不仅强化了公司在气体检测、人机交互等传统优势领域的壁垒，更支撑业务向高端化、多元化拓展，为后续在人形机器人、氢能源安全等新兴领域的竞争奠定基础。
    投资建议
    汉威科技作为国内传感器及物联网行业龙头，在人形机器人、汽车电子、智能家居等高景气领域的布局持续深化，研发投入与技术储备为长期发展提供坚实支撑，战略剥离非核心资产也将进一步聚焦主业。短期，看好主业增长与新兴领域突破带来的机会。中长期，随着传感器在人形机器人等新兴领域的逐步放量，有望打开公司成长空间。
    25年10月，公司公告将汉威智源65%股权的转让，价格为4.40亿元，本次转让将带来25年归母净利润的大幅增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为24.15、25.86、29.28亿元；归母净利润分别为5.15亿元、1.89亿元、2.27亿元，EPS分别为1.57、0.58、0.69元，对应PE分别为32.1、87.4、72.7倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    募投项目建设进度不及预期的风险：若新项目建设不及预期，对公司未来业绩增长将形成一定压力；
    新兴领域（如机器人、汽车电子）客户验证和推广速度存在不确定性的风险；
    回款周期较长风险：若政府类项目回款周期较长，可能对现金流形成一定压力。

国内领先的有色金属检验检测机构，国家级专精特新“小巨人”

北矿检测(920160)
    投资要点：
    北矿检测是国内领先的有色金属检验检测技术研发与服务机构之一， 主要从事有色金属矿产资源检验检测技术研发、 技术服务及仪器研发。 公司业务范围广泛， 涵盖矿石及矿产品、 冶炼产品、 环境样品、 再生资源、 先进材料、 选冶药剂检验检测等多个领域。 公司是国家级专精特新“小巨人” 企业、国家高新技术企业， 拥有国家级平台， 技术实力获国际认可。 公司拥有滴定实验室、 仪器实验室、 火试金实验室等， 覆盖有色金属化学成分分析检测服务领域， 主要的检测技术包括滴定分析法、 火试金法、 仪器分析法。 公司还面向国家战略需求， 不断研发检验检测仪器关键技术， 拥有一批具有自主知识产权的高端仪器产品。
    检验检测行业增长快， 采矿冶金领域规模扩大、 集中度提升。 全球检验检测行业近年来发展迅速， 市场规模从 2012 年的 1,077 亿欧元增长至 2023年的 2,785 亿欧元， 复合增长率为 9.02%。 我国检验检测行业随着国家经济社会的发展而不断壮大， 2016 年至 2024 年， 中国检验检测行业市场规模从2,065.11 亿元增长到 4,875.97 亿元， 年均复合增长率约为 11.34%。 采矿、 冶金检测领域的市场规模总体逐年递增， 行业集中度逐步提升。 2024 年采矿、冶金检验检测领域营业收入大幅增加至 56.15 亿元， 机构数量为 358 家。
    北矿检测技术实力强， 参与多项标准制定， 国际认可度高。 北矿检测作为国内有色金属行业的权威检测机构， 具有显著的竞争优势。 公司拥有国家级平台， 是伦敦金属交易所指定机构， 技术实力获国际认可。 公司主导多项标准制修订， 参与 ISO 技术委员会工作， 负责或参与 7 项国际标准、 83 项国家标准、 238 项行业标准及 14 项团标的制定或修订。 公司技术创新能力强，截至报告期末， 拥有 16 项国家发明专利、 17 项实用新型专利和 4 项外观设计专利。 公司重视人才队伍建设， 形成知名专家队伍， 员工学历职称高， 团队年轻化。 公司是国内最早通过 CNAS 实验室认可、 CMA 资质认定的检测机构之一， 也是伦敦金属交易所指定采样与化验机构， 借助技术优势拓展国际业务， 牵头主持制定国际标准， 提升国际地位。
    投资建议： 公司 2022-2025H1 营业收入分别为 0.92 亿元、 1.10 亿元、 1.48亿元和 0.86 亿元， 增速分别为-3.04%、 20.41%、 33.99%、 31.29%； 公司2022-2025H1 归母净利润分别为 3,196.32 万元、 4,558.12 万元、 5,513.25 万元、3,675.69 万元， 增速分别为-17.16%、 42.60%、 20.95%、 28.69%。 公司可比公司华测检测、 钢研纳克、 谱尼测试、 国检集团、 天纺标、 中纺标 2024 年 PE分别为 26.36X、 44.63X、 -12.68X、 26.14X、 71.87X、 124.82， 均值为 42.25X（ 剔除钢研纳克、 中纺标）。 公司发行后股本为 11,328.00 万股， 发行价对应发行后市值为 7.59 亿元， 对应 2024 年市盈率为 13.77X， 相较于可比公司 PE均值有一定折价。
    风险提示： 品牌公信力受到负面事件影响的风险； 市场空间不足导致业绩下滑的风险； 市场竞争加剧导致业绩下滑的风险； 主营业务单一导致业绩下滑的风险； 税收优惠政策对公司经营业绩影响的风险； 固定资产折旧增加导致利润下降的风险； 人力成本上升的风险； 租赁未取得权属证书的房产的风险； 技术人员不足或流失的风险； 仪器业务不及预期的风险； 业绩大幅下滑的风险。

前三季度经营现金流同比高增，AIDC产品未来可期

阳光电源(300274)
    事件描述
    公司发布2025年三季报，2025年上半年公司实现营收664.0亿元，同比+33.0%；实现归母净利润118.8亿元，同比+56.3%。Q3单季度，公司实现营收228.7亿元，同比+20.8%，环比-6.6%；实现归母净利润41.5亿元，同比+57.0%，环比+6.1%。
    事件点评
    坚持全球市场布局，逆变器、储能海外发货占比提升：2025年前三季度，公司光伏逆变器业务营收同比增长6%；毛利率同比有所提升，主要因为国内发货占比由去年同期48%下降至40%。2025年前三季度，公司储能发货
    同比增长70%，海外发货占比从去年同期的63%提升至83%，储能毛利率保持稳定。公司坚持长期深耕全球市场，已在海外建设了超20家分支机构和60多家代表处，520+服务网点，为全球客户提供全链服务。
    布局AIDC打开新的增长曲线：凭借公司在高压等领域的技术沉淀，公司布局SST等AIDC产品。公司表示会努力与国际头部云厂商、国内头部的互联网企业开展合作，开展产品立项和开发，争取在2026年实现产品的落地和小规模的交付。
    持续加大研发投入，经营性现金流大幅改善：公司重视技术创新，继续加大研发投入，前三季度投入31.4亿元，同比增长32%；截至2025年三季度末，公司研发人员超7000人。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额99亿元，同比大幅改善。
    投资建议
    考虑公司作为光储双龙头，AIDC进一步打开远期空间，全球竞争力显著。
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为7.15/9.47/11.22，对应公司11月6日收盘价，2025-2027年PE分别为28.7/21.7/18.3，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外政策变动风险；原材料价格波动风险；需求不及预期；市场竞争加剧等风险；汇率波动风险等。

收入利润高增长，燕麦龙头加速发力

西麦食品(002956)
    事件描述
    公司Q3呈现“高质量增长+费控优化”的组合，收入与利润双增，毛利率与净利率同期改善。同时，公司新品与大健康第二曲线已显露势能，收入与利润的上升空间具备延续性。
    事件点评
    Q3经营业绩亮眼，利润显著增加。公司在第三季度实现营业收入5.47亿元，同比+18.92%；归母净利润5,059万元，同比+21.00%；扣非归母净利润4,919万元，同比大幅增长86.30%。前三季度累计实现营收16.96亿元，同比+18.34%；归母净利润1.3208亿元，同比+21.90%。公司三季度利润超
    市场预期，分产品看，主要系复合燕麦片持续高增，纯燕麦片在有机产品带动下维系销量基本盘，冷食燕麦片稳健增长。
    成本红利释放同步推进费控，提升盈利能力。前三季度毛利率同比+1.03pct至43.64%，源于燕麦原料采购成本下降。前三季度销售/管理费用率同比分别-0.23pct/-0.63pct至28.98%/4.96%，费用率有效降低，公司主动进行费用管控，三季度在KA调改背景下，能够继续保持品牌势能与规模效应。在未来燕麦成本红利进一步释放和公司优化费用举措背景下，公司盈利空间进一步提升。
    维系稳定现金流，新品和多元渠道成为未来催化。Q1-Q3经营性现金流净额约2.05亿元，同比+57.40%，经营质量向好，具备安全垫。公司在9月推出粉粉类新品，专注药食同源，探索新品类机会，持续开拓第二曲线大健康业务。同时，公司继续发力抖音等线上渠道，线下零食量贩和山姆会员店继续布局带动增长。
    投资建议
    由于公司营收与利润空间近三年持续释放，有可观前景，预计公司2025-2027年的营业收入分别为24.48、31.11、37.35亿元，增速分别达到29.1%、27.1%、20.1%，归母净利润分别为1.85、2.49、3.10亿元，增速分别达到38.8%、35.0%、24.4%，PE为26.9/19.9/16.0倍，因此我们将评级上调为“买入-A”。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。