受益于尾气催化需求稳步增长，业绩创历史新高

中触媒(688267)
    事件描述
    2026 年 2 月 26 日， 公司发布《2025 年业绩快报》， 公司全年实现营业收入 8.56 亿元， 同比+28.37%， 归母净利 2.12 亿元， 同比+45.55%， 扣非归母净利 1.92 亿元， 同比+55.32%。 全年业绩创历史新高。
    事件点评
    移动源脱硝分子筛等产品销量大增， 多款新型催化剂持续开拓。 公司依托持续的研发创新， 成功将多项研发成果实现工业化转化， 进一步丰富催化新材料产品线。 钛硅系列催化剂（应用于己内酰胺、 环氧丙烷等） 成功开拓新市场与新客户， 销量实现显著增长。 在尾气治理等环保领域的市场占有率稳步提升， 移动源脱硝分子筛等产品销量大幅增长， 吡啶合成催化剂等精细化工产品亦呈现稳定增长态势。
    欧美中排放新规持续落地叠加 AIDC 配套柴发快速增长， 分子筛需求迎来拐点时刻。欧 7 标准将于 2026 年 11 月在乘用车及面包车市场上进行推动，28 年在卡客车上陆续执行； EPA2027 规定美国重卡及客车将于 2027 年 1 月实施； 国七将会在后期持续接力。 除此之外， 在美国 Tire4 标准实施下， 数据中心柴发机组配套 SCR 系统将成为新趋势， 分子筛催化剂需求将会迎来拐点时刻， 公司深度绑定 BASF， 将尽享景气。
    投资建议
    预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.1/ 2.7/ 3.3 亿元， 对应 PE 分别为 25X、 20X、 17X。 公司在尾气治理等环保领域的市占率稳步提升， 受益于欧美中排放标准提升， 且多款新型催化剂持续开拓， 未来业绩增长可期。首次覆盖， 给予“买入-B” 评级。
    风险提示
    客户结构单一风险： 客户集中度较高， 对巴斯夫依赖度较高（约 70%收入）；
    宏观需求下滑风险： 下游化工、 汽车行业复苏不及预期， 影响产品需求；
    技术迭代风险： 新能源车普及及技术迭代可能影响传统脱硝需求

新签订单大幅增长，收并购打开业务边界

日联科技(688531)
    事件描述
    公司披露2025年度业绩快报：2025年度公司实现营业收入10.71亿元，同比增长44.88%；实现归属于母公司所有者的净利润1.75亿元，同比增长21.81%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.45亿元，同比增长50.85%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    报告期内，公司新签订单大幅增长，巩固核心技术及产品自主可控地位。公司工业X射线源实现全谱系覆盖，微焦点射线源实现大规模出货，纳米级开管射线源以及大功率射线源顺利实现产业化，AI智能检测软件、3D/CT检测技术等领域实现突破，产品市场竞争力得到提升，新签订单实现大幅度
    增长；公司坚定践行下游多应用领域布局战略，产品已全面覆盖集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等战略新兴领域；此外，公司持续开展全球化布局，积极推进国内外研发生产能力及营销网络建设，公司产品力、渠道力、品牌力等核心能力持续增强。
    公司坚持“横向拓展、纵向深耕”的发展战略，面向全球开展投资及收并购。2025年以来，公司已经开展了多起投资及收并购，包括1月份投资收购创新电子，6月份收购珠海九源，10月份收购新加坡SSTI。其中，珠海九源主要产品是新能源电能变换与智能检测设备，主要应用于电池制造、电力实验室及储能系统等领域。SSTI是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备的设计、制造技术的企业，积累了超30年的半导体检测诊断与失效分析设备研发经验，开发并商业化了一批行业领先的首创技术，具备较强的技术领先优势，已形成具有光子发射显微镜（PEM）、激光时序探针（LTP）等核心技术的多品类整机产品。
    公司在电子半导体高精密检测领域取得重大进展。在多层PCB、固态
    电池等新兴场景持续构筑优势。针对不同厚度PCB产品，公司可实现在线式或离线式亚微米级2D/2.5D/3D检测，已经为下游部分知名PCB厂商提供先进的工业X射线检测解决方案。在固态电池方面，公司X射线智能检测设备可用于检查电极片对齐度、隔膜褶皱、极耳焊接不良等缺陷，确保内部无结构缺陷。公司已向部分半固态电池厂商如清陶能源提供X射线检测设备及解决方案。公司在半固态、固态电池等新工艺的检测技术应用研究方面处于领先地位。公司控股子公司珠海九源电性能检测设备可用于检测电池及电池模组的电压、容量、内阻、循环寿命等电性能参数。公司X射线检测产品及电性能检测产品能为客户提供丰富的检测解决方案。
    投资建议
    公司持续强化技术壁垒+全球化拓展增强内生动力，收并购打开业务边界，工业检测平台型企业建设启航。随着公司产品力、品牌力、渠道力等核心能力的持续增强，公司综合竞争力、市场占有率不断提升，得到下游客户更大程度、更广泛的认可，公司订单规模实现快速增长。海外工厂开办及建设费用、股份支付费用等短期费用在未来会逐步下降，随着公司高速增长的新签订单逐步转化为营收，公司未来营收及净利润有望实现加速释放。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润1.8/3.4/4.7亿元，同比增长21.8%/96.0%/37.3%，EPS为1.1/2.1/2.8元，对应3月10日收盘价78.08元，PE为74/38/28倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动的风险；公司自制X射线源相关的风险；国际贸易摩擦产生的风险；商誉减值风险等。

业绩在预告范围之内，海外市场开拓有望超预期

连城数控(920368)
    事件描述
    2月26日，公司发布2025年业绩快报公告，预计公司实现营业收入21.9亿元，同比下降61.4%；归母净利润7829万元，同比下降77.0%，公司归母净利润在业绩预告范围之内。
    事件点评
    光伏行业产能过剩设备需求承压，业绩阶段性下滑。公司2025年利润大幅下滑，主要是因为国内光伏行业供需错配，产能过剩导致下游企业设备需求相对较弱。公司主营的光伏设备业务继续承压，同时基于谨慎性原则公司计提了必要的减值准备，导致业绩呈现阶段性下滑。
    海外业务开拓能力优异，积极把握潜在需求。公司深入洞察市场需求，积极与海外的潜在客户沟通交流。公司主动开展系统化、前瞻性的技术积累与创新研究，正在积极把握国内外市场潜在的应用需求与合作机遇。
    公司开拓海外市场核心优势主要有：（1）公司具备丰富的海外市场运营经验，已在美国、越南设立全资子公司（具备每月近百台单晶炉生产能力），实现深度本地化运营，更贴近和服务全球客户；（2）公司美国子公司于2013年并购了美国500强企业斯必克(SPX)旗下拥有70余年历史的凯克斯(KAYEX)单晶炉事业部，助力隆基绿能成为全球光伏龙头，公司在知识产权等软实力竞争方面全球领先；（3）公司北美地区具备整线交付能力，韩华北美地区硅片段整线已完成交付；（4）公司越南基地配套的石墨加工车间，可同步完成石墨加热器、石墨护套、石墨电极、石墨螺栓等热场关键部件的精密制造，实现整机与核心耗材的一站式供应。
    投资建议
    考虑到公司积极对接海外客户，以及国内更新改造订单在今明年有望见底回升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8亿元、2.3亿元、7.6亿元，对应公司3月6日收盘价43.52元，2025-2027年PE分别为134倍、44倍、13倍，首次覆盖给予“买入-B”的评级。
    风险提示
    海外市场开拓、订单确认节奏不及预期；
    国内市场竞争加剧行业资本开支持续低迷；
    其他国内海外政策/关税变化等风险。

CAGE持续扩产上量，光模块液冷迎来渗透率快速提升

鼎通科技(688668)
    投资要点：
    公司发布2025年度业绩预告。公司预计2025年实现营收15.9亿元，同比增长54.4%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长119.6%，实现扣非归母净利润2.3亿元，同比增长143.3%。报告期内，在AI驱动下通讯连接器市场需求旺盛，公司高速通讯产品显著增长，112G产品持续放量，公司产能不断释放带动业绩增长。
    112GCAGE和背板连接器wafer持续扩产上量。光模块与交换机CAGE通常1比1以上配套，公司配套安费诺、泰科等CAGE大厂高度受益于光模块出货量爆发。根据Lightcounting预测，全球100G以上以太网光模块市场规模将从2025的165亿美元增至2026的260亿美元。随着客户订单落地，公司2026年112G产品月出货有望突破200万、224G月出货有望达40-50万。公司可转债募投后将新增年产1200万通讯连接器CAGE和20000万件通讯连接器精密结构件产能。此外，随着GB200/300 NVL72、亚马逊Trainium2、AMD Helios机柜、华为CM384等超节点服务器快速上量，下游组件厂商安费诺、泰科、molex、立讯、华丰等或产生大量连接器结构件外溢需求（包括wafer、Housing、PIN等），公司背板连接器收入目前占通讯产品30%左右，预计未来与CAGE产品保持同比例增长趋势。
    1.6T、3.2T时代，光模块液冷渗透率有望快速提升，公司已进入量产状态。随着光模块迈入1.6T时代，1.6T DR8 DSP版本功耗将达到30w，与之配套的交换机功耗达到2kw以上，3.2T增长更为明显。业内如英伟达、思科推出的1.6T端口交换机均加速向全液冷架构渗透。公司开发的光模块液冷套件目前年产量可达20-30万套，可同时用于交换机以及服务器光模块CAGE应用。目前，公司液冷产品散热性能已得到客户认证，产线已经备好，正等待客户批量通知。公司可转债募投后或新增年产780万OSFP 224G CAGE和873.6万液冷CAGE生产能力，为明后年光模块液冷渗透率进一步提升做好准备。
    汽车连接器持续推进大客户BMS项目，可转债募投后产能再获提升。公司2019年布局新能源汽车以来专注于电控连接器、高压连接器以及BMS项目规模量产，客户包括哈尔巴克、莫仕、泰科、比亚迪、中国一汽、长安汽车等。2025年公司汽车业务板块保持稳健发展，正在推进BMS Gen6电池项目发展，作为汽车业务新增长点，2025年已成功试产，通过客户认证，正在布置自动产线。公司可转债募投后将新增年产37.44万件BMS结构件铝排产品产能，达产后有望新增收入4.68亿元。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2025-2027年归母公司净利润2.4/5.9/8.5亿元，同比增长120.7%/143.8%/43.0%，对应EPS为1.75/4.26/6.10元，2月24日收盘价对应PE为82.6/33.9/23.7倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示：产能扩张不及时导致订单履行低于预期，224G产品上量不及预期导致收入增速放缓，液冷CAGE产品尚处于产业化导入初期存在落地节奏不及预期风险，大客户BMS项目订单落地不及预期。

国产超节点项目储备丰富，高速线模组加速放量

华丰科技(688629)
    投资要点：
    公司发布2025年度业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润3.38-3.88亿元，同比增加3.56-4.06亿元。实现扣非归母净利润3.02-3.52亿元，同比增长3.80-4.30亿元。按照业绩预告中值，公司25Q4或实现归母净利润1.4亿元，同环比分别+351.6%、+94.4%。公司表示，数据中心建设热潮拉动的交换机、AI服务器及核心路由器关键设备需求传导至上游是带动收入快速增长原因。
    国产超节点服务器层出不穷，华为昇腾系列互联带宽提升路径清晰。英伟达GB200NVL72的推出代表了整个AI服务器市场的需求导向：随着DeepSeekv3等主流MoE模型规模从千亿向万亿乃至十万亿演进，专家并行、序列并行的通信范围突破单一服务器物理边界，亟需构建规模更大带宽更高的高带宽通信域（HBD）。2025年下半年以来，华为、阿里、字节、腾讯、浪潮、新华三、沐曦、摩尔线程、海光等陆续推出超节点服务器，我们认为国产算力2026、2027超节点形态渗透率将快速提升。目前国产算力在满足超节点规模和互联距离前提下优先选用成本更低、能效更优、可靠性更高的铜缆互联方案，因此我们认为国内市场高速铜连接市场放量刚刚开始。以华为为例，去年的全连接大会2025上，华为发布了昇腾系列Roadmap，910C/950/960/970系列互联带宽分别为784GB/s、2TB/s、2.2TB/s、4TB/s，超节点带宽的倍增趋势需要铜连接模组的快速迭代和产能提升。
    定增加速高速线背板模组和各类芯片IO项目扩产，在手订单放量预期明确。根据主流AI服务器推算，线模组平均占AI服务器价值量的3%-5%，按照4%推算2028年全球高速线模组市场规模达89亿美元，中国市场达22亿美元。公司现有高速线模组（CableTray）产能6000套/月，拟定增新建24000套/月以及高速线缆组件Bundle80000套/月。其中，CableTray新增产线主要满足W客户、C客户等智算服务器需求，公司预计CableTray客户未来峰值需求下可获取2.2万套/月订单，订单需求释放明确。Bundle项目主要面向A客户通用异构服务器，此外公司客户群体还覆盖中兴、浪潮、华勤、超聚变、新华三、华鲲振宇等主流AI服务器厂商。截至2025年10月27日，公司公告高速线模组已通过认证并签约在手订单达6.2亿元。毛利率方面，公司已完成高速线模组产能爬坡和良率提升过程，56G和112G占比提升也拉动了高速背板连接器平均毛利率。2025前三季度公司平均毛利率30.8%，较2024同期提升13.87%。
    防务领域订单复苏，新增低轨星载、低空等项目储备。公司在防务领域覆盖航天卫星、武器装备、军用无人机、海洋装备等下游应用，已通过航天科工、航天科技、中国电科、中国船舶、中核集团等防务龙头企业合格供方认证。截至2025年9月末，公司防务类连接产品在手订单2.31亿元，同比增长80.24%，主要受益于下游装备总装/分系统厂订单回暖以及前期研制的新项目批产。面向星载领域，公司开发的JHD系列高速星载连接器率先突破25G/56G，可支持卫星载荷100G链路传输，已入选星网25G以上星载高速连接器名录，辐射客户包括W客户、星际联信、航天恒星等。面向无人装备与低空经济，公司可提供无缆化方案、配电互连、总线线缆以及光电连接器，已实现腾盾科创、傲势科技小批量供货，并开拓了小鹏汇天、览翌航空等新客户。公司拟定增新增防务连接器年产能188.8万件达到合计400万/年。2025上半年新增订单2.97亿元，在手订单较2024年末增长118.1%，增长潜力明显。
    盈利预测投资建议：我们预计公司2025-2027年归母公司净利润3.66/6.91/10.57亿元，同比增长2160/8%/88.9%/52.9%，对应EPS为0.79/1.50/2.29元，2月12日收盘价对应PE为133.3/70.5/46.1倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示：大客户AI服务器出货量不及预期，国产超节点项目由于协议标准和供应链不成熟等推迟，新产线产能良率爬坡不及预期导致毛利率下滑，防务板块受采购节奏不及预期影响下滑，首发原股东限售股份20260629大额解禁风险。

销量增长目标明确，大额回购彰显长期发展信心

长安汽车(000625)
    事件描述
    近日，长安汽车公告，拟回购A股与B股股份，用于减少注册资本，资金来源为自有资金。回购总金额10-20亿元，其中A股7-14亿元，B股为3-6亿元。
    事件点评
    大额回购有望增强投资者信心。本次回购用于减少注册资本，资金来源为自有资金，回购方式为集合竞价，回购价格上限不高于董事会审议通过前30个交易日均价的150%，期限为审核通过后12个月以内。本次回购总金额10-20亿元，其中A股7-14亿元，B股为3-6亿元，回购金额较大，充分显示了公司对长期发展的信心和对股东回报的重视。
    2025年长安汽车销量表现稳健。全年合计销量达291.3万辆，同比增长8.5%，创9年新高。其中新能源汽车销量110.9万辆，同比增长51.1%，新能源业务成为增长核心。公司未来发展目标明确，2026年全年销量目标330万辆，同比增长13.3%。其中新能源汽车140万辆，同比增长26.2%。计划到2028年实现中国品牌累计销量4000万辆、2030年年产销目标500万辆，其中新能源占比60%，海外占比35%。未来三年将投放43款新品，覆盖140余个国家和地区，为销量持续增长提供支撑。海外市场方面，2025年海外销量63.7万辆，同比增长18.9%，2026年海外销量目标为75万辆，同比增长17.7%，有望成为新的增长引擎。
    拟定增持续提升新能源汽车市场竞争力。2026年1月，公司公告拟定增不超过60亿元，其中新能源车型及数智平台开发项目拟投入45亿元，该项目包含多款新能源车型开发及数智平台开发。全球研发中心建设及核心能力提升项目拟投入15亿万元，主要用于全球研发中心（二期）建设及新汽车试验验证能力提升，以增强研发实力与智能化测试能力。2025年12月，公司获得首批L3级自动驾驶产品准入许可，并取得中国首块L3级专用正式号牌。项目实施有助于持续推进新能源“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划，提升在新能源汽车市场的竞争实力。
    公司将加速推动具身智能人形机器人、飞行汽车等新兴产业的布局和产业化落地。力争在2028年实现人形机器人量产、2030年推出商用航线飞行汽车。公司围绕核心场景，以“1+N+X”战略布局智能汽车机器人技术及业务。其中“大脑”依托长安智能驾驶技术积累，与头部科技企业联合搭建强大算力设施、研发大模型；“小脑”与行业头部及中小型企业合作，集成核心技术，实现自主可控。
    投资建议
    短期，随着公司高竞争力新品的持续推出，公司销量有望保持稳健增长。中长期，随着海外市场布局不断深入，同时叠加机器人、飞行汽车等新兴产业落地，公司有望打造新的增长引擎。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为1652.25、1765.69、2006.72亿元；归母净利润分别为56.42亿元、65.15亿元、80.73亿元，EPS分别为0.57、0.66、0.81元，对应2026年2月11日PE分别为20、17、14倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险：汽车行业竞争持续加剧，行业价格战可能对公司产品定价和毛利率构成持续压力。
    技术迭代风险：汽车行业正经历“电动化、智能化”的快速技术变革。若技术路线发生重大变化或竞争对手实现突破性创新，公司现有技术优势可能被削弱。
    宏观经济周期波动的风险：汽车行业与宏观经济景气度高度相关。若宏观经济环境发生波动，公司可能面临销量下滑等经营困境。
    回购事项尚存在不确定性相关风险。

微纳光学制造龙头，光通信布局有望迎来收获

炬光科技(688167)
    投资要点：
    公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年度归母净利润-0.42亿至-0.32亿元，同比亏损幅度收窄76.0%-81.7%；预计扣非归母净利润为-0.78亿元至-0.68亿元，同比亏损收窄57.2%-62.7%。按照业绩预告中值推算，公司2025Q4归母净利润或-0.39亿元，环比或转亏，或主要由于Q4资产减值计提、业务整合一次性费用等相关因素。
    公司认为2025年度业绩亏损同比大幅收窄主要得益于：1）光通信、消费电子、泛半导体制程及汽车出货量增加带来营收同比增长约40%；2）光通信和泛半导体制程高毛利产品比重增加和成本优化带来毛利率提升；3）商誉等资产减值计提同比大幅减少；4）SussMicroTecSE和解赔偿款营业外收入。
    收入增长更加多元化，毛利率呈提升趋势。2025前三季度，公司实现营收6.13亿元，同比增长34%，其中激光光学元件累计收入2.91亿元，同比增长37%，是拉动公司收入增长的基本盘。其中，“老炬光”相关的工业光纤激光器客户需求回暖、半导体先进制程客户需求上升；“新炬光”重点发力的光通信前三季度收入累计0.40亿元，同比增长109%，收入贡献快速增加；消费电子光学元件收入0.53亿元，同比增长2450%，公司海外收购资产整合后赋能明显。中游汽车应用解决方案作为“新炬光”优势领域前三季度累计收入0.86亿元，同比增加41%，主要来自前照大灯应用持续放量，客户提货增加。公司此前已获得两个MLA车载投影项目正式定点函，将持续推动与欧洲知名tier1客户合作落地，此前欧洲客户的激光雷达发射模组以及窗镜项目也顺利通过验证进入SOP量产。全球光子工艺与制造服务作为2024年9月后新增的业务板块，前三季度累计收入8002万元，主要来自Heptagon资产贡献以及Osram制造服务协议第一年结算收入。
    2025年前三季度，公司整体毛利率为37%，较2024年同期增长7个百分点，主要源于瑞士汽车压印光学产线向韶关迁移顺利、激光光学和泛半导体制程高端产品销售比例增加以及传统产品的降本增效、良率提升等。
    基于晶圆级微纳光学制造工艺布局硅光、OCS、CPO等多种通信光学元件。通过多次收购技术整合，炬光科技目前已经掌握包括冷加工、精密模压、晶圆级同步结构化激光光学制造、光刻反应离子刻蚀法晶圆级微纳光学以及压印精密微纳光学等完整的微光学制造工艺，可以满足多种核心基材、纳米级加工精度以及超大规模量产能力。在光通信领域，公司可拓展领域包括CPO微透镜阵列、光模块耦合微透镜、FAUVgroove、OCS中各种准直透镜和折射光学等。公司V型槽加工工艺已取得较大突破目前CPO客户样件交付中、蚀刻一体化微棱镜透镜阵列与大客户共同研发订单持续交付中、模压透镜多个客户取得小批量订单。我们认为，随着1.6T光模块硅光比例快速提升、柜内光带动CPO/NPO大规模量产、OCS光交换市场高速增长，定制化微透镜、Vgroove的需求迎来爆发增长，公司的微光学技术与现有量产方案比具有大批量、高定制化、高精度和低成本优势，有望取得先机。
    消费电子领域布局前瞻，有望构筑长期增长曲线。公司通过收购Heptagon获得了精密压印晶圆级微纳光学（WLO）并加强了晶圆级堆叠工艺（WLS）技术，可提供晶圆级透镜、定制化光调制器、光波导、图案化光学元器件、Diffuser等，可用于消费电子领域的微型相机镜头模组、智能手机中人脸识别、dToF、接近感应以及AR/VR/AI眼镜的眼动、面部、手势、环境追踪微型摄像头等。消费电子产品的出货量通常以亿计，部分属高客单价场景（例如VR眼镜光学），是对量产能力和成本最敏感的微光学领域之一，公司在智能手表、智能眼镜以及微型投影仪等领域已与多家知名客户建立研发验证关系，一旦量产后有望成为收入贡献最明显的领域。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2025-2027年归母公司净利润-0.41/0.27/1.40亿元，同比增长76.6%/164.7%/426.0%，对应EPS为-0.46/0.30/1.55元，2月10日收盘价对应PE为-810.2/1252.2/238.0倍，我们认为公司光通信和消费电子微光学投入将迎来收获期，业绩则需要费用端整合优化逐步取得释放，维持“增持-A”评级。
    风险提示：海外资产经营业绩不及预期导致商誉减值风险，光通信和消费电子业务推进不及预期，微光子代工制造服务毛利率改善不及预期，其他光学技术路线竞争导致公司在重要客户未能取得如期进展。

BC龙头，破茧成蝶

爱旭股份(600732)
    投资要点：
    获取MAXEON专利授权，全面开拓海外市场。爱旭股份成立于2009年，2021年创造发明ABC光伏电池/组件，为客户提供ABC组件和场景化的整体解决方案。受益于ABC组件产品差异化竞争力，公司业绩明显由于同行。公司于2026年2月7日，获得Maxeon过往以及未来5年内新增单独或共同拥有的所有BC电池及组件专利授权（非美地区），且不涉及反向授权，同时额外付出的专利费用同步通过价格上涨完成传导。公司通过自身BC无银化系列专利+Maxeon的BC专利包，在海外市场将构建极高的技术壁垒，BC的红利期将远长于PERC和TOPCon技术。
    BC平台技术优势显著，产业链生态圈持续完善。1）成本低：无银化成本显著低于TOPCon：2025年下半年以来，光伏银浆价格随银价持续飙升，金属银已经是光伏组件成本中占比最高的材料。光伏银浆从5000-7000元/kg已经上涨到目前的约20000-21000元/kg，导致普通TOPCon组件非硅成本上升约0.11-0.15元/W。无银化ABC与TOPCon的非硅成本差从之前的0.03-0.05分/W的劣势，变成了0.07-0.12元/W的优势。2）性能好：BC技术高效率、高美观、高可靠：BC技术被视为单结晶硅太阳能电池的终极技术，理论效率可达29.1%。与常规组件相比，BC组件表面无任何主栅、细栅或焊带遮挡，消除了视觉干扰，整体外观平整光滑。得益于更优功率温度系数、抗衰减性能好、抗阴影遮挡能力强，BC组件发电能力强。此外，抗隐裂性能好、抗热斑性能好，可靠性更高。3）价格高：同规格BC组件较TOPCon溢价10%+：根据Infolink2026年2月4日报价，182*182-210mm集中式BC组件价格为0.80元/W，较上周持平，较TOPCon溢价15.9%；分布式BC组件价格为0.84元/W，较上周持平，较TOPCon溢价10.5%。4）BC产业协同创新，生态圈不断扩大：根据SMM统计，截至2025年1月底，BC电池年化产能为86GW。根据EnergyTrend不完全统计，截至2025年5月底，已经有超20家企业进军BC路线。8月2日，在2025BC生态创新峰会期间，全球BC生态协同创新中心在浙江省嘉兴市揭牌，将助力加速BC技术的产业化进程。激光设备、焊带、浆料等产品针对BC组件进行了开发，促进BC生态的持续发展。
    爱旭股份：产品力领先，在手订单充足。1）公司ABC组件效率维持第一：2025年12月，爱旭以24.8%量产效率再次刷新榜单纪录。截至2026年1月，公司连续35个月蝉联全球量产组件效率榜首。2）ABC组件多场景发电优势持续凸显：根据公司实证数据，在户用、工商业、海上场景下ABC组件同等面积发电量较TOPCon高6%-10%。在不同辐照度区间内，ABC组件不同程度上展现出单千瓦发电优势。3）出货量大幅增长，订单充足产销两旺：随着全球市场对ABC组件认知度的提升，公司ABC组件上半年实现产销两旺。2025年上半年，公司N型ABC组件业务出货量达到8.57GW，同比增长超400%。2025年上半年，公司新增国内外各类组件采购订单约10GW，产品持续供不应求。公司深耕欧洲、澳新、日韩等高价值市场，2025年Q2海外组件销量占比超过40%，对公司整体毛利率带来了显著改善。
    盈利预测、估值分析和投资建议：基于假设条件，预计2025-2027年，公司实现总营收187.6亿元、269.5亿元、378.4亿元，分别同比增长68.2%、43.7%、40.4%；实现归母净利润-15.1亿元、11.5亿元、28.5亿元，分别同比增长71.6%、176.2%、147.7%。预计2025-2027年，公司EPS分别为-0.71元、0.54元、1.35元，对应2月11日收盘价，PE分别为-20.5倍、26.9倍、10.9倍，低于可比公司平均值，上调至“买入-A”评级。
    风险提示：包含但不局限于以下风险：海外市场风险；行业竞争加剧风险；供应链稳定风险；ABC组件出货量不及预期等风险、定向增发机构配售股份解禁风险等。

国内脊柱类椎体成形系统龙头，受益人口老龄化

爱得科技(920180)
    投资要点：
    爱得科技主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售。公司产品包括脊柱类、创伤类、创面修复类、运动医学类、关节类等制造类产品和骨水泥、关节假体等贸易类产品。公司是国家高新技术企业，先后获得“江苏省专精特新中小企业”、“苏州市市级企业技术中心”认定，公司产品椎体成形系统和外固定支架先后获得“苏州名牌产品”荣誉。根据医械汇数据，2023年度公司在国内脊柱类椎体成形系统医疗器械厂商中排名第三，在国内脊柱类内植入医疗器械厂商中排名第六。
    人口老龄化驱动的刚需属性与诊疗渗透率提升保障了骨科植入医疗器械行业长期增长空间。作为医疗器械最大子行业，骨科植入医疗器械领域
    2024年市场规模达246亿元，其中脊柱、创伤、关节三大品类已全面纳入国家集采，短期虽经历价格体系调整，但人口老龄化驱动的刚需属性与诊疗渗透率提升保障了长期增长空间。需求端，我国65岁以上人群骨质疏松患病率为32%，80岁以上椎体压缩性骨折（OVCF）患病率逾30%，叠加2亿腰椎病患者及年超600万骨折住院患者，患者基数持续扩大；供给端，微创介入技术成为主流趋势，椎体成形术（PVP/PKP）凭借创伤小、恢复快的优势快速渗透，运动医学等新兴细分领域以近20%的年复合增长率领跑，椎体成形系统细分市场空间达14.85亿元；政策端，集采常态化倒逼企业从单一的产品销售向提供手术整体解决方案转型。
    作为深耕骨科医疗器械行业十余年的综合解决方案提供商，公司已建立起多维协同的竞争优势。在产品矩阵上，围绕退行性疾病治疗需求形成了覆盖脊柱、创伤、运动医学及创面修复等领域的132项产品体系，核心产品椎体成形手术系统凭借全系列解决方案在脊柱微创领域占据领先地位；在客户资源上，成熟的全国性销售网络覆盖所有省份，与各地医院及临床骨科医生
    建立的深度沟通机制，有效提升了产品认可度和市场渗透率；在技术能力上，累计获得108项专利（发明专利41项），2022-2024年研发投入占比达6.96%，配备高端品牌加工中心与GMP十万级净化车间，并承担“苏州市椎体成形微创手术系统研究中心”等多项省市级课题，与江苏科技大学等重点院校开展校企合作；在团队管理上，经验丰富的管理层结合系统化的专业知识与实操培训体系，打造出兼具专业深度与成长潜力的组织模式。
    估值分析和投资建议：公司业绩受集采以价换量影响有所下滑，不过公司不断加强对相关非集采产品的推广及市场渗透，一定程度上抵销集采产品收入下降的影响。2022-2025年分别实现营业收入2.86亿元、2.62亿元、2.75亿元和3.02亿元，同比增速分别为-4.11%、-8.22%、4.87%和9.74%。公司2022-2025年，实现归母净利润分别为9327.94、6356.86、6713.05、7775.27万元，同比增长-0.21%、-31.85%、5.60%和15.82%。公司可比公司威高骨科、大博医疗、凯利泰、三友医疗、春立医疗2024年PE分别为53.49、57.25、-41.30、612.05、62.59倍，均值为57.78倍（剔除PE异常的凯利泰、三友医疗后）。公司发行后股本为118.12万股，发行价对应发行后市值为9.06亿元，对应2024年市盈率为13.50倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：“带量采购”相关风险；行业监管政策变化风险；销售模式变动风险；经销渠道管理风险；毛利率波动风险；存货减值风险；应收款项回收风险；产品质量及潜在责任风险；新产品的研发和注册风险；实际控制人不当控制的风险；业绩下滑的风险。

业绩符合预期，1.6T光引擎和CPO、NPO产品放量可期

天孚通信(300394)
    投资要点：
    公司发布2025年业绩预告。公司近期发布了2025年业绩预告，2025年归母净利润预计为18.8-21.5亿元，同比增长40.0%-60.0%；扣非归母净利润预计为18.3-21.1亿元，同比增长39.2%-60.4%。按照业绩预告中值，公司25Q4归母净利润或实现5.5亿，同比增长49.9%、环比下降2.8%。公司认为业绩归因得益于全球高速光器件产品需求稳定增长叠加公司智能制造持续降本增效共同促进了有源和无源产品线营收增长。
    物料瓶颈逐渐缓解，1.6T光引擎将环比上量。海外CSP厂商在近期公布的财报中普遍对AI硬件资本开支指引乐观，智能体工作流成为token消耗“杀
    手级应用”。英伟达在近期已经顺利切换以GB300NVL72为主的出货结构，trendforce预计2026年GB300平台占全球AI服务器机架出货量的7到8成。目前英伟达已推出以800GinfiniBandConnectX8网卡搭配QuantumX800交换机以及800G以太网ConnectX9搭配SpectrumX6为主的1.6T（交换机侧）端口解决方案。英伟达供应链方面1.6T光模块竞争格局预计较800G无重大变化，公司作为光引擎重要合作伙伴享受量价齐升并有能力延伸至模块代工。2025下半年以来，EML等光芯片短缺成为高速光模块放量重要瓶颈，英伟达已向EML光芯片供应商进行了产能锁定动作，我们认为公司光引擎业务2026起有望环比上量。
    公司通过FAU等核心无源组件定制和高效率耦合工艺成为英伟达CPO供应链重要玩家。英伟达已在Scaleout网络推出了Quantum3450、Spectrum6810、Spectrum6800三款CPO交换机，网络功耗下降、集群性能一致性、工作稳定性被认为是主要卖点。Semianalysis认为天孚极有可能成为
    X800-Q3450CPO交换机FAU核心供应商，其核心优势在于强大的制造能力。
    而英伟达网络也在GTC2025后将公司作为光纤、连接器和微光学的核心合作伙伴，负责ELS激光器与偏振的结合、光纤在硅光引擎的集成与维护，并将数据输出到前面板等。我们认为，公司在CPO交换机的FAU、光引擎封测、ELS模组等均具有制造能力，单位价值量或持续提升。
    Scaleup侧有望成为CPO/NPO主战场，公司有源业务中长期有望看到更大的增长曲线。Semianalysis认为，考虑到Scaleup相比Scaleout采用CPO在TCO方面具有更显著的优势，Scaleup光电合封的部署规模将大的多，影响也会更深远。国内方面腾讯认为NPO通过将OE引擎部署在靠近主芯片，具有低成本和低时延优势，同时尺寸更小、速率更快、降低部署运维工作量，已联合阿里云等在ODCC发起3.2T NPO标准化项目。Intel在SC25的报告《Photonics Enabled Systems for the Disaggregated Era of Supercomputing andAI》中认为，RubinUltraNVL576由四个NVL144canister组成，每个canister通过正交PCB背板进行NVLINK互联，四个canister则有望通过CPO/NPO技术实现互联，每个GPU（按NVL576有144个GPU算）需要4.5个3.2TCPO/NPO光引擎。展望未来Scaleup超节点多厂商扩展到224GSERDES、500卡以上超节点，铜连接受限于距离物理极限，光电合封技术或为主流选择。由于超节点形态下Scaleup的带宽是Scaleout的9倍左右（例如GB300），柜内CPO/NPO的渗透带来的弹性将远大于Scaleout网络。
    盈利预测和投资建议：考虑到2026年大客户受益于北美资本开支1.6T光模
    块需求强劲，2027年后Scaleout、ScaleupCPO/NPO相关收入有望起量，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润20.1/37.8/55.8亿元（前次预测为20.4/34.8/45.2），同比增长49.3%/88.6%/47.4%，不考虑港股发行摊薄等对应EPS为2.58/4.87/7.18元，2月9日收盘价对应PE分别为115.4/61.2/41.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示：由于供应链和产能爬坡等因素公司在大客户1.6T份额不及预期，行业CPO交换机出货不及预期，公司在CPO交换机商业模式未确定导致受益价值量不及预期，英伟达ScaleupCPO/NPO推进不及预期等。

产能业绩稳步释放，铜连接龙头市场地位稳固

沃尔核材(002130)
    投资要点：
    公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年归母净利润11.0-11.8亿元，同比增长29.8%-39.2%；扣非归母净利润10.4-11.1亿元，同比增长29.8%-39.2%。按照业绩预告中值测算，公司25Q4或实现归母净利润3.2亿元，同环比分别增长65.7%、20.5%。公司电子材料、通信线缆、电力产品以及新能源汽车产品市场需求持续提升，各业务板块营收均实现不同程度增长，其中通信线缆与新能源汽车业务增速较快。
    高速铜缆供需两旺，公司2026年通信板块业绩展望乐观。公司已于1月27日顺利通过港交所上市聆讯标志着公司“AI+新能源”全球化龙头进程
    得以加速。根据公司最新发布的港股招股书预测，2025年全球高速铜缆市场规模达19亿元，有望以26.9%的CAGR至2029年达到49亿元。按2024年全球收入计算，公司是全球第三大、国内第一大覆盖高速铜缆的通信电缆制造商。2025年前三季度，公司高速铜缆收入达7.5亿元，较2024同期增长316.6%；高速铜缆毛利率为45.6%，毛利贡献3.4亿元，占2025前三季度毛利的18.2%，随着高速铜缆占比进一步提升对整个公司业绩的拉动将愈加明显。英伟达NVL72是数据中心高速铜缆的主要推动者，根据英伟达2025年10月底在GTC2025华盛顿的表述，2025-2026预计有1000万颗Blackwell（一颗两个die）出货，绝大部分将为NVL72的机柜形态。
    英伟达Rubin平台或升级448G铜缆，北美ASIC、国产算力接力，铜连接市场中短期需求无虞。英伟达在CES2026上正式发布了Rubin平台，采用NVLINK6每GPU带宽3.6TB（双向），较Blackwell平台翻倍，在机柜铜缆数量受限的情况下或采用448G定制SERDES，对铜缆的信号带宽和抗衰减提
    出了更高要求，价格将显著提升。公司已完成单通道448G高速通信线样品的开发，交付重点客户验证中。2026-2027在英伟达平台Rubin逐渐上量下，高速铜缆需求迎来量价齐升市场爆发。展望2028以后，Kyber机柜或迎来NVLINK通信技术重大变化，但我们认为铜连接的生命周期依然旺盛，目前业内已形成了“正交PCB&连接器，短距用铜，长距用光”的共识。以北美ASIC为例，谷歌TPU3DCube中的立方体内、亚马逊Trainium服务器背板以及相邻机柜AEC、微软Maia服务器背板以及MetaASIC服务器背板等均使用了高速铜缆互联。国内方面，以华为910C为代表的超节点方案多使用了性价比最优的铜连接方案，因此我们认为铜连接仍处于供给扩张状态。公司目前已部署了16台进口发泡芯线挤出机，产能全球领先。
    全球热缩材料、直流充电枪龙头，国内电缆附件头部厂商，非通信基本盘稳固。随着工业自动化、轨道交通、航空航天、核电等行业发展，高性能绝缘保护材料需求不断上升，公司位于全球及国内热缩材料龙头，全球市占率约20.6%。充电枪方面，受益于国内车桩比仍有空间、V2G等电网新模式建设以及800V和更高电压平台的新能源汽车应用，国内DC充电枪市场预计从2025年17亿元增长至2029年41亿元。公司在全球和国内新能源车充电产品市场公司规模位列第五，其中DC充电枪第一，增长前景广阔。电缆附件方面，受益于“十五五”电网投资更加聚焦特高压、配电网、智慧电网等，高端电缆附件产品需求增长。公司位于全球电缆附件制造商第七以及国内第一。我们认为公司非通信业务处于新能源基建核心环节，行业贝塔持续景气。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2025-2027归母净利润分别为11.6/18.8/25.7亿元（前次预测为12.9/19.4/26.3亿元），同比增长36.3%/62.7%/36.4%，暂不考虑港股发行摊薄对应EPS为0.92/1.49/2.04元，2月9日收盘价对应PE为29.8/18.3/13.4倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示：大客户自制铜缆比例增加、其他供应商导入等导致公司224G铜缆收入不及预期，大客户448G铜缆价格增长不及预期，英伟达变更Rubin平台设计导致高速铜缆市场下滑超出预期，电力电子板块由于大宗原材料成本上涨下游传导不畅毛利率下滑。

定增募资布局CMD、FCCL，业绩增长空间广阔

泛亚微透(688386)
    事件描述
    1月22日，公司发布定增说明书（注册搞）。根据定增说明书数据，公司拟募资不超过6.71亿元资金，用于露点控制器（CMD）产品智能制造技改扩产项目（1.20亿元）、低介电损耗FCCL挠性覆铜板项目（2.16亿元）、研发中心建设项目（1.54亿元）、补充流动资金（1.82亿元）等领域。
    事件点评
    营收稳健增长，盈利持续提高。2025年前三季度，公司实现营收5.00亿元，同比增长42.04%，实现归母净利0.91亿元，同比增长36.17%。分季度看，一季度到三季度营收分别为1.31/1.53/2.16亿元，同比增长26.60%/24.84%/71/37%，归母净利分别为0.24/0.30/0.36亿元，同比增长
    43.22%/17.39%/51.50%，营收、归母净利均实现逐季增长。分领域看，公司核心产品表现优异。截至2025H1，ePTFE微透产品实现营收1.02亿元，同比增长41.70%；CMD及气体管理产品实现营收0.69亿元，同比增长9.66%；气凝胶产品实现营收0.31亿元，同比增长5.47%；高性能线束产品实现营收0.08亿元，同比增长892.98%。
    定增募资，打开增长空间。汽车电气化、智能化趋势快速发展，汽车行业对电气电子设备的安全性、可靠性重视程度持续提高，带动CMD产品需求高速增长。定增CMD项目的投建将有效扩充产能以满足日益增长的市场需求，并引入先进的自动化生产设备，提高产品生产效率和质量稳定性，进而增强公司综合竞争实力。5G/6G通信等领域高速发展，带动低介电损耗FCCL挠性覆铜板需求激增，但当前GHz级高频高速场景的高端FCCL基材，基本被杜邦、松下等国外企业垄断，供应链安全问题亟待解决。定增募投的FCCL项目，可规模化制备具有先进水平的低介电损耗FCCL产品，打破国外垄断，加速实现国产替代，有望显著提升公司业务规模与核心竞争力。
    增资控股凌天达，加大线束线缆领域布局。为扩展公司的产品线及产品应用领域，提升公司的综合实力以及市场竞争力，公司以货币加电缆膜业务相关的固定资产及无形资产对凌天达增资，增资完成后公司持股比例由27.07%变更为51.00%，2025年7月开始凌天达已正式纳入公司合并报表范围。通过本次交易，公司可进一步完善自身业务布局，实现对美国戈尔的追赶和替代。随着公司逐步将凌天达高端线缆产品导入新能源汽车、飞行汽车等新兴领域，预计未来线束线缆将成为公司重要增长极。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收7.19/11.02/14.17亿元，同比增长39.7%/53.2%/28.6%；实现归母净利润1.50/2.40/3.12亿元，同比增长50.9%/60.2%/30.3%，EPS分别为1.64/2.64/3.43元，对应公司2月6日收盘价97.30元，动态PE分别为59.2/36.9/28.3倍，考虑到公司定增CMD、FCCL等项目落地后带来的业绩增量与控股凌天达后同公司业务形成协同效应，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    下游市场需求波动风险：公司产品主要应用于汽车、消费电子、军工等

智能输送领域的国家级“专精特新”小巨人，深耕多细分领域

美德乐(920119)
    投资要点：
    公司是国内领先的智能输送系统供应商，主营智能制造装备的研发、设计、制造和销售。公司核心产品为模块化输送系统与工业组件，聚焦工厂自动化智能生产物流系统，广泛应用于新能源、汽车零部件等多领域。公司秉持专业专注的经营理念，深耕行业近20年，自主研发覆盖全环节的核心技术体系，多项成果达国际先进水平，系国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。公司客户资源优质，既涵盖先导智能等知名系统解决方案供应商，也包括比亚迪、宁德时代等制造行业领军企业，多领域积累丰富成功案例。
    智能物流装备行业处于快速发展阶段，市场规模增长显著。2018-2023年从319.2亿元增至1003.9亿元，年复合增长率25.76%，预计2027年达1920.2亿元，2021年智能输送设备等相关品类合计占市场31%。行业内企业聚焦智能制造装备研发、设计、制造和销售，核心产品包括模块化运输系统（分高精度、通用输送系统）和工业组件，产品设计难度大、定制化程度高、专业性强，服务于制造企业智能工厂建设及配套仓储。下游新能源电池、汽车零部件领域需求旺盛，锂电池出货量与锂电设备市场规模快速增长，汽车产销量全球领先且向智能化转型，持续催生对智能输送系统的需求，驱动行业发展。
    公司拥有优势优质客户资源、核心技术体系、领先业务规模。客户覆盖新能源电池、汽车零部件、电子等多领域，既包含比亚迪、宁德时代等终端制造领军企业，也涵盖先导智能等知名系统解决方案供应商，合作粘性强，在优势领域构建高进入壁垒，品牌认可度高。同时，公司依托全流程核心技术体系、近20年行业深耕积累的数万个项目经验，具备市场先入优势。基于稳定客户资源，公司业务规模领先，可有效控制成本，调动资金资源承接大型复杂项目，在上下游合作中占据有利地位，形成技术、经验、客户、规模协同的竞争力。
    估值分析和投资建议：公司2023-2025H1年营业收入分别为10.09、11.38、7.12亿元，同比增长-2.13%、12.73%、35.13%，总体呈增长趋势。公司2023-2025H1年，实现归母净利润分别为2.05、2.11、1.52亿元，同比增长-7.77%、2.70%、60.24%，增速处于行业中上游。公司可比公司中，怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技、福能东方在产品结构、应用领域方面具备一定的相似性。怡合达、博众精工、宏工科技、福能东方2024年PE分别为45.07、47.79、67.50、42.21倍，均值为50.64倍。公司发行后股本为7212.3267万股，发行价对应发行后市值为30.21亿元，对应2024年市盈率为14.33倍。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户集中度较高的风险；经营业绩下滑的风险；毛利率波动风险；应收款项坏账风险；存货跌价风险。

专注康复护理与医疗防护一次性医用耗材，深度绑定国外龙头客户

爱舍伦(920050)
    投资要点：
    公司专注医疗健康领域，主营康复护理与医疗防护类一次性医用耗材研发、生产及销售，以ODM/OEM模式服务国际知名品牌。公司技术与产能实力雄厚，获多项国际认证，系国内医用护理垫龙头、本土医用敷料头部企业，铺垫类敷料出口全国前十。
    医用敷料行业中，康复护理与手术感控耗材市场空间广阔。康复护理产品涵盖医用护理垫、医用冰袋等，应用于老年人护理、术后产后护理等场景，需求受全球及我国老龄化加剧驱动，国内失能老人规模超5000万且持续增长，叠加成人失禁用品市场渗透率提升及康复医疗机构扶持政策落地，市场空间持续扩容。手术感控产品包括手术铺单、手术衣等，是外科手术必备耗材，受益于外科手术量增长及感控措施加强，全球市场规模2023年达242.79亿元，预计2026年增至270.62亿元；国内该类产品出口规模2023年达7.4亿美元，需求尚未完全开发，未来增长潜力较大。
    公司在医疗领域积淀深厚，客户黏性强且竞争力突出。公司长期专注于医疗健康事业，经过多年的经验积累和人才储备，公司生产规模位居行业前列，采购环节凭借大规模原材料采购降低成本、平抑价格波动影响，生产环节通过设备改造与自动化升级提升生产效率，构筑显著成本壁垒。在客户资源上，公司深耕医疗健康领域，凭借稳定的产品质量、高效的产能保障与全流程优质服务，积累了Medline集团、ZarysInternationalGroup等全球知名企业客户，长期战略合作推动客户黏性持续提升，支撑企业可持续发展。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司2022-2025H1年营业收入持续增长，分别为5.74亿元、5.75亿元、6.92亿元、4.38亿元，同比增长0.03%、0.19%、20.36%、44.81%；公司2022-2025H1年，实现归母净利润持续增长，分别为6,280.15、6,695.70、8,071.11、4,967.89万元，同比增长-37.12%、6.62%、20.54%、12.35%。公司可比公司振德医疗、奥美医疗、健尔康2024年PE分别为46.77倍、20.71倍和36.92倍，均值为34.80倍。公司发行后股本为6767.93万股，发行价对应发行后市值为10.82亿元，对应2024年市盈率为13.40倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：客户集中度较高和单一客户重大依赖的风险；市场竞争风险；境外市场收入占比较高的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；商誉减值风险；OEM业务模式风险。

新型肥料领域的“制造业单项冠军示范企业”

农大科技(920159)
    投资要点：
    农大科技专注于新型肥料及其中间体的研发、生产、销售与技术服务，以自有知识产权的腐植酸活化、包膜控释等核心技术为支撑，打造腐植酸增效肥料、控释肥料等丰富产品体系。2020-2022年包膜尿素产销量行业第一，腐植酸复合肥料产销量行业第二，自2018年起连续获评国家级“制造业单项冠军示范企业”。核心产品依托可降解材料、双流体喷涂技术实现突破，兼具多重功效。客户覆盖多元主体，中间体供应云天化等头部企业，以技术创新与全产业链服务，带动行业绿色转型，稳居新型肥料领域领先地位。
    肥料业在全球范围内发展潜力可观，新型肥料将引领行业绿色高质量转型。肥料行业是农业生产核心支柱，涵盖传统化肥与新型肥料两大板块，新
    型肥料为行业升级关键方向。全球市场中，化肥产销集中于亚欧美及四大农业国，2024年新型肥料市场规模达433.5亿美元，预计2030年增至617.7亿美元，发展潜力可观。国内行业处于转型期，在政策驱动下新型肥料快速崛起，2023年市场规模约790.78亿元，复合化率与利用率稳步提升。行业技术融合多学科，呈自动化、精准化、绿色化趋势，存在多重壁垒，兼具区域性、季节性特征，新型肥料将引领行业绿色高质量转型。
    公司在技术研发、产品质量和市场拓展方面具有显著优势。在新型肥料领域综合实力稳居行业前列。研发与产业化根基深厚，依托多学科复合型人才团队、多项国家级技术平台及丰富专利与重磅科技奖项，形成从研发到迭代的全链条成熟模式。作为细分龙头，其包膜尿素产销量稳居行业第一，牵头制定多项国家及行业标准，积累众多品牌荣誉且获全产业链广泛认可。市场端创新“示范观摩+三级推广”模式，融合新媒体与技术服务精准触达终端；率先以大数据平台赋能农业，搭建成熟智能化服务体系。同时立足黄淮海核心产区，布局多区域生产基地，凭借规模产能实现成本控制与高效交付，持续强化核心竞争力。
    估值分析和投资建议：公司2022-2025H1年分别实现营业收入26.76亿元、26.37亿元、23.63亿元和14.95亿元，略有波动，同比增速分别为50.56%、-1.43%、-10.40%、-3.95%。公司2022-2025H1年，归母净利润分别为1.01亿元、1.01亿元、1.45亿元、1.26亿元，同比增长-20.75%、0.06%、43.53%、0.32%。可比公司史丹利、芭田股份、新洋丰、汉和生物2024年PE分别为14.71、30.70、15.98、39.09倍，均值为25.12倍。公司发行后股本为7600.00万股，发行价25.00元/股对应发行后市值为19.00亿元，对应2024年市盈率为13.08倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：主要原材料价格波动的风险；存货跌价的风险；毛利率波动的风险；应收账款回收的风险；市场竞争风险；业绩波动风险；部分房产及构筑物未取得不动产权证书的风险；主要资产被抵（质）押的风险。

印尼煤出口暂停催化海外煤价，公司海外业务有望受益

兖矿能源(600188)
    事件描述
    2月3日据财联社报道，印尼矿业官员表示，由于印尼政府提出大幅减产计划，该国矿商已暂停现货煤炭出口。印尼主要行业协会反对此举，警告称可能引发裁员和矿山关闭。
    事件点评
    印尼矿商暂停出口受减产影响，引发贸易格局重塑。2026年2月3日起，印尼矿商纷纷通过减产以及暂停新增出口等动作应对，其中矿商普遍仅继续履行已签订的长期协议，部分矿商甚至在考虑以不可抗力为由取消部分长协订单。印尼是全球最大的动力煤出口国，2025年出口量占全球动力煤出口总量的50%，其中70%出口至中国、印度、日本、韩国等亚洲经济体。2025年
    中国进口煤中，印尼煤占动力煤进口26.58%、占褐煤进口88.86%。预计本次暂停现货出口直接导致全球动力煤现货市场供给缺口扩大，利好国际煤价上涨。
    兖矿能源深耕澳洲，煤价变动有望增厚利润。兖矿澳洲是兖矿能源海外重要布局，产煤以高热值动力煤和优质半软焦煤为主，根据兖煤澳大利亚有限公司经营数据显现，2025年四季度商品煤产量1040万吨，同比增长7%；全年产量3860万吨，同比增长5%。四季度商品煤销量1080万吨，同比增长4%；全年销量3810万吨，同比增长1%。四季度平均实现价格148澳元/吨，同比下降16%；全年平均实现价格为146澳元/吨，同比下降17%。根据我们测算，煤炭价格增长预计增厚兖矿能源归母净利润。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1\1.2\1.4元，对应公司2月5日收盘价15.44元，2025-2027年动态PE分别为15.5\12.9\11.1倍，继续给予“买入
    A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；新建项目投产不及预期、海外煤炭价格持续下行风险等。

海内外需求共振，公司业绩持续向好

思源电气(002028)
    事件描述
    公司发布 2025 年全年业绩快报， 预计 2025 年全年实现营收 212.05 亿元，同比+37.18%； 预计实现归母净利润 31.63 亿元， 同比+54.35%。 预计 Q4 单季度实现营收73.8亿元， 同比+46.1%； 实现归母净利润9.7亿元， 同比+74.1%。
    事件点评
    “十五五” 电网投资规划超预期， 公司网内业务基本盘向好。 国家电网1 月 15 日宣布，“十五五” 期间（2026-2030 年） 公司固定资产投资预计达到4 万亿元， 较“十四五” 投资增长 40%， 年均投资额约 8000 亿元。 我们预计特高压、 配网、 智能电网等领域将会是重要的投资方向。 国网、 南网均为公司重要客户， 公司坚持深耕和拓展国内市场， 巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额， 未来将显著受益于电网投资的增长。
    海外变压器紧缺， 出海增长可期。 海外数据中心建设加速， 北美等地区电力结构性短缺趋势进一步强化。 2025 年中国变压器出口额达 646 亿元人民币， 同比增长约 36%， 创历史新高。 截至 2025 年上半年， 公司海外营收占比 33.68%， 同比+9.12pct。 公司在沙特合资建厂以应对海外客户需求， 预计未来公司海外收入占比有望持续提升。
    投资建议
    公司是国内变压器龙头企业， 将充分受益于国网资本开支的增长； 同时，北美缺电等因素下， 公司产品出海有望增长。 我们预计公司 2025-2027 年 EPS分别为 4.05/5.37/7.36， 对应公司 1 月 28 日收盘价， 2025-2027 年 PE 分别为47.3/35.7/26.0， 首次覆盖， 给予“买入-A”评级。
    风险提示
    包含但不局限于以下风险：
    1、 政策性风险： 电力行业的发展易受国家宏观经济政策、 产业发展及基本建设等因素影响， 若政策变化可能对公司经营产生影响。
    2、 汇率波动风险： 公司出口业务已遍布 100 多个国家和地区， 结算币种涉及美元、 欧元、 英镑、 巴西雷亚尔、 澳元等多种货币， 汇率波动会对公司业绩产生一定影响。
    3、 市场竞争风险： 公司多种产品技术和市场都相对成熟， 主要客户招标采取招标方式， 市场竞争加剧会对公司产品价格产生影响。原材4料、 价格上涨风险： 公司原材料包含铜等大宗商品， 若价格上涨会对公司业绩产生负面影响。

养殖成本进一步改善

神农集团(605296)
    公司披露2025年度业绩预告。公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润3.13-3.84亿元，同比下降44.09%到54.43%；扣除非经常性损益后的净利润2.78-3.49亿元，同比下降49.92%到60.11%。公司2025年生猪出栏量保持增长，养殖成本同比下降，利润下滑的原因主要在于生猪销售价格同比出现较大幅度下降，使得生猪养殖业务利润同比减少。
    公司2025年生猪销量307.42万头（包含对外销售和对内部屠宰企业销售，其中商品猪263.82万头，仔猪销售36.47万头），同比增长35.34%，商品猪销售均价约13.39元/公斤，同比下降约17.70%，实现销售收入47.29亿元，同比增长5.21%。2025年上半年，受益于原料成本低位运行和养殖成本下降，生猪养殖行业整体处于盈利区域。进入3季度，猪价在9月中下旬开始回落，行业整体在4季度也基本处于亏损区域，公司4季度业绩也受到猪价低迷的影响。
    公司养殖成本延续下降趋势，2025年12月完全成本降至12.1元/公斤，2025年生猪养殖全年完全成本12.3元/公斤，其中生产成本11.4元/公斤，费用摊销0.9元/公斤；2025年PSY29.5头，料比2.45-2.48，总体生产成绩比2024年进一步提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.46/5.11/8.23亿元，对应EPS为0.66/0.97/1.57元，目前股价对应2026年PE为29倍,维持“增持-B”评级。
    风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

盈利能力改善，加速迈向多品类、全场景服务机器人

科沃斯(603486)
    事件描述
    科沃斯发布2025年业绩预增公告，预计2025年实现归母净利润为17-18亿元，与上年同比增加8.9亿-9.9亿，同比增长110.9%-123.3%，扣非后归母净利润为16-17亿元，同比增加8.84亿-9.84亿元，同比增加123.4%-137.36%。事件点评
    行业高景气度，释放利润弹性。公司2025年前三季度总收入为128.77亿元，同比增长25.93%，归母净利润为14.18亿元，同比增长130.55%，根据公告测算，公司2025Q4归母净利润为2.82-3.82亿元，同比增长47.6%-100%，预计公司Q4收入维持前三季度高增的趋势，利润端增速快于收入端。
    亮相CES，加速迈向多品类、全场景服务机器人。2026年1月6日公司参加国际消费电子展（CES），展示了全新地宝T90PROOMNI、地宝X12系列，以及擦窗机器人窗宝WINBOT、割草机器人GOAT等多款新品，并首次推出泳池机器人ULTRAMARINE，公司通过扫地机器人技术外溢效应，带动多品类、全场景服务机器人品类爆发。全新OZMOROLLER3.0恒压活水洗地技术对洗地滚筒进行了全面升级，截止1月7日（公众号发布时间），科沃斯滚筒活水洗地机全球累计销量已突破160万台，在滚筒形态扫地机的总销量中占比超过91%。
    机器人行业放量在即，积极布局机器人赛道。2025年8月8日，公司成立擎鼎具身智能科技有限公司（科沃斯持股比例100%），另外，公司还持有仙工智能等多家企业的股权，积极的布局机器人赛道。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.98元、3.49元、4.05元，对应公司2月4日收盘价71.56元，2025-2027年PE分别为24.0倍、20.5倍、
    17.7倍，我们预计行业具备较高的景气度，公司的盈利能力会延续改善的趋势，随着公司多品类、全场景服务机器人的布局，空间打开，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    扫地机行业竞争加剧，公司品牌已具备较高的品牌知名度和市场份额，行业竞争加剧，可能会影响公司的营业收入。

生产管理持续优化，养殖成本延续下降趋势

温氏股份(300498)
    公司披露2025年度业绩预告。公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润50亿元-55亿元，同比下降40.73%-46.12%（追溯调整后）；扣除非经常性损益后的净利润48亿元-53亿元，同比下降44.64%-49.86%（追溯调整后）。
    公司2025年生猪销量4047.69万头（其中毛猪和鲜品3544.67万头，仔猪503.02万头），同比增长34.11%，毛猪销售均价13.71元/公斤，同比下滑17.95%，实现营业收入614.77亿元，同比下滑0.45%。2025年公司强抓基础生产管理和重大疫病防控等工作，核心生产指标持续优化，公司养殖成本同比下降，1-11月生猪养殖综合成本降至6.1-6.2元/斤，其中11月的养殖综合成本已降至6元/斤，猪苗生产成本降至250-260元/头，肉猪上市率93.3%。
    公司2025年销售肉鸡13.03亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长7.87%，毛鸡销售均价11.78元/公斤，同比下滑9.80%，实现营业收入329.31亿元，同比下滑1.78%。公司肉鸡业务生产持续保持高水平稳定，其中10月和11月的毛鸡出栏完全成本均保持在5.7元/斤，同期毛鸡价格分别为6.67元/斤和6.61元/斤，肉鸡上市率分别为95.4%和95.7%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润53.88/65.94/121.73亿元，对应EPS为0.81/0.99/1.83元，当前股价对应2026年PE为16倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    生猪和家禽疫情风险、原材料涨价风险、养殖基地遭遇自然灾害风险。

燕麦龙头引领行业发展，大健康二次增长空间广阔

西麦食品(002956)
    投资要点：
    中国燕麦龙头，营收稳健增长。西麦食品公司成功打造了涵盖“育种、种植、研发、生产、销售”的完整产业链，2024全年公司实现营业收入18.96亿元，同比增长20.16%；归母净利润1.33亿元，同比增长15.36%，规模在行业内遥遥领先。公司2025年实施员工持股计划，加强业绩激励。公司2020-2024年5年营收CAGR为16.65%，公司作为行业绝对龙头，继续引领燕麦产品在中国市场的渗透。
    燕麦行业量价齐升，产品及渠道多维度发力助推行业发展。国民健康饮食理念的提升，驱动2024年中国燕麦行业的市场规模突破百亿，燕麦行业在国内当前仍处于朝阳行业，在渗透率持续提升叠加复合燕麦高增驱动下，整
    个行业呈现量价齐升态势。中国燕麦食品行业目前CR3约为51.9%，其中，西麦食品市占率超过20%，位列第一，相比于日美市场集中度极高的竞争格局，我国燕麦头部企业还需持续打磨各自壁垒。从燕麦行业渠道增量来看，线上渠道保持持续高增长，抖音天猫京东等均不断提供增量贡献更高收入占比，线下方面流通渠道继续下沉稳增长，零食量贩与山姆会员店等新兴渠道也呈现较好增长态势。
    公司燕麦主业产品品牌渠道势能强劲，第二增长曲线大健康业务蓄势待发。公司产品结构主要由复合燕麦片、纯燕麦片、冷食燕麦片组成，目前增量主要靠复合燕麦贡献，2022-2024年同比分别增长34.44%、33.76%、28.81%，作为燕麦行业第一大品牌，公司整体结构升级趋势明显。同时在渠道端，公
    司线下采取“经销为主+直销结合”的模式构建起庞大且高效的销售网络，通过多年深耕确保了一二线城市及下沉市场的渠道入驻，当前每年新增经销商约10%，继续大力开拓下沉市场。在燕麦主业引领行业的同时，公司自2025年开始重点发力大健康业务，药食同源养生粉一经推出反响较好，销售起量
    非常快，后续可以乐观期待其他新品带来的收入利润增量。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年的营业收入分别为22.86、28.78、34.61亿元，增速分别达到20.6%、25.9%、20.3%，归母净利润分别为1.84、2.55、3.07亿元，PE为33.2/24.1/20倍，公司收入业绩增速较快，维持“买入-A”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

巨胎龙头受益矿端景气度，深度绑定紫金矿业，持续开拓全球市场

海安集团(001233)
    事件描述
    2025年12月27日，公司发布《关于对外投资暨在境外设立合资工厂的公告》，海安集团及其全资子公司海安俄罗斯有限公司、旗舰股份公司及先锋股份公司等四方主体于2025年12月26日签署了一份《投资意向协议》，海安集团与旗舰股份公司拟对先锋股份公司增资，并以先锋股份公司（俄罗斯海安持股51%，旗舰股份公司持股49%）为主体在俄罗斯建设巨型全钢工程机械子午线轮胎工厂，预计总投资规模不超过539.90亿卢布（折合约43.19亿元人民币），本次建设为一期工程，设计年产能为1.05万条/年。
    事件点评
    大型矿卡用轮胎极具特色，具备高壁垒、定制化、长导入周期的特点。
    巨胎的壁垒主要体现在技术壁垒和客户壁垒两个方面，其一技术壁垒，巨胎的生产制造及配方具备极高的壁垒，目前国内大尺寸巨胎的使用寿命与海外巨头企业存在明显差距，且尺寸越大差距越大；其二客户壁垒，矿卡在运行过程中轮胎一旦出现问题，可能会对造价高昂的矿卡造成损坏，严重影响矿山运营导致损失，因此进入矿山企业巨胎供应商需要长周期的验证过程。巨胎也是一款定制化的产品，根据应用场景差异、矿产的类别、矿山的气候条件、地形等，会使用不同的轮胎花纹和配方。
    我们预计全球巨胎年需求量约44万条，市场规模约419亿元。据TheParker Bay Company数据统计，全球露天矿山正在运营的矿用卡车数量为63900辆，如果将目前已停用的卡车也计算在内，则共有83800辆卡车。我们按照63900辆运营矿卡数量计算，假设矿卡装配49寸、51寸、57寸、63寸四种型号巨胎的占比分别为55%、33%、9%、3%，假设每台49寸、51寸的矿卡每年更换6条，每台57寸、63寸的矿卡每年更换8条，则全球巨胎替换市场需求约40万条，按照49寸、51寸、57寸、63寸轮胎均价分别5.5、10、18、36万元/条的单胎价格计算，全球巨胎替换市场规模约381亿元。假设全球每年矿卡销量6500台，不同型号的结构与存量市场结构相近。全球巨胎配套需求约4万条，市场规模约39亿元。总体来看，全球巨胎年需求量约44万条，市场规模约419亿元。
    巨胎是矿山运营的大型消耗品，全球市场主要被国际三大品牌垄断。根据加拿大Syncrude公司的研究，对于一个大型露天矿山中的车辆运营费用，轮胎消耗成本占比约为24%。目前全球全钢巨胎市场主要被国际三大品牌垄断，市场份额在80%以上。海安集团的主营业务包括巨型全钢工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售，以及矿用轮胎运营管理业务，是少数能够实现大规模量产巨胎的企业之一。
    深度绑定紫金矿业，江西铜业，俄罗斯建厂彰显公司在俄罗斯市场合作的持久性。紫金和江铜均持有海安集团3.23%股权，2025H1，从海安集团的营收占比来看，紫金矿业贡献收入约1.8亿元，占比17.6%，江西铜业贡献收入约0.4亿元，占比4.0%。先锋公司（海安集团持股51%，俄罗斯旗舰持股49%）拟在俄罗斯投资建设全钢巨胎一期工程，设计年产能为1.05万条/年。俄罗斯建厂有望巩固和扩大海安集团在俄罗斯的市场份额，辐射中亚地区。另外，公司在建的募投项目（全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目）建成后，将实现年新增约2.2万条全钢巨胎的产能，为公司进一步拓展市场奠定基础。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为6.8/7.9/10.0亿元，对应PE分别为18/15/12倍。巨胎是矿山运营大型消耗品，市场空间广阔，且巨胎具备高壁垒、定制化、长导入周期的特点，公司深度绑定紫金江铜，持续开拓全球市场，成长可期。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧及业务替代风险：公司所处的全钢巨胎行业具有较高的技术壁垒，随着国内部分轮胎厂商逐步开始布局该领域，未来公司所处领域的市场竞争会逐渐增强，公司相关业务存在被其他竞争对手替代的风险。

光通信领域的国家级“专精特新”小巨人

蘅东光(920045)
    投资要点：
    蘅东光是一家专注于光通信领域无源光器件产品研发、制造与销售的国家级“专精特新”小巨人企业。公司业务涵盖无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套三大板块，主要产品包括光纤跳线、光纤柔性线路产品、配线管理产品以及多光纤并行无源内连光器件等。公司产品广泛应用于数据中心和电信网络等领域，终端用户包括谷歌、亚马逊、微软等全球领先企业。公司通过自研“亚微米数字化运动控制技术平台”，实现了高精度制造能力，产品通过多项业内高标准认证，如GR326、TelcordiaVZ.TPR9404等。
    光通信发展拉动内连光器件市场同步增长，AI数据中心建设推动光纤布线产品量价齐增。随着5G、数据中心、人工智能等新兴技术的广泛应用，对光通信网络的带宽和传输效率提出了更高要求，推动了光模块市场的快速增长。根据Lightcounting数据，2024年全球以太网光模块产品（100G以上）销售额达86.45亿美元，同比增长75.46%，其中AI应用光模块销售额达50.80亿美元，同比增长146.48%。预计到2027年，全球光模块市场规模将突破200亿美元，数据中心将成为第一大应用市场。与此同时，AI数据中心的建设加速了光纤布线产品的市场需求，推动了无源光纤布线产品量价齐增。东光在无源光器件领域具备显著的竞争优势。公司拥有优质的大客户资源，与AFL、Coherent、Jabil等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，产品应用于全球领先的大型品牌企业。同时，公司构建了丰富的产品矩阵，覆盖数据中心、电信网络、超级计算机等多场景，能够满足客户从机房规划建设到后期使用管理的全流程需求。此外，公司凭借自研的先进制造技术，实现了亚微米级别的高精度生产，产品通过多项行业高标准认证，具备高质量和高可靠性。并且，公司管理团队具备丰富的行业经验，能够准确预判行业趋势并提前布局，在国际贸易摩擦加剧时提前布局海外生产基地，以
    规避经营风险。
    估值分析和投资建议：公司2022-2024年营业收入快速增长，分别为4.75亿元、6.13亿元、13.15亿元，同比增长19.74%、29.03%、114.40%；公司2022-2024年，实现归母净利润分别为5533.44、6452.85、14758.18万元，同比增长347.21%、16.62%、128.71%，增速处于行业上游。公司可比公司中，太辰光、天孚通信、光库科技和光迅科技在产品结构、应用领域方面具备一定的相似性，太辰光及光迅科技与蘅东光部分产品较为类似。太辰光、天孚通信、光库科技和光迅科技2024年PE分别为105.61、129.08、86.75倍，均值为107.15倍。公司发行后股本为6807.1548万股，发行价对应发行后市值为21.50亿元，对应2024年市盈率为14.57倍，相较于可比具备较大的折价。
    风险提示：境外经营风险；国际贸易摩擦风险；公司规模较小、抵御风险能力较弱的风险；客户集中度较高的风险；原材料依赖风险；市场竞争加剧和毛利率下滑风险；产品质量控制风险；客户需求变化风险；经营业绩下滑风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；人工成本上升风险；税收优惠和政府补助政策变化风险；技术研发及产品开发风险。

智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动

瑞晟智能(688215)
    投资要点：
    智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动。瑞晟智能长期深耕智能装备业务领域，以智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景为基础，通过设立瑞晟智焱、天玑智能等子公司将业务向算力设备、机器人等领域拓展，逐渐形成以“智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景解决方案”“算力中心软、硬件产品”“机器人产品”为一体化的业务布局。在算力领域，公司将与国产算力芯片厂商合作，布局算力软硬件产品，把握国产替代机遇，推动业务快速增长；机器人领域则聚焦垂直行业，以高性能驱动电机为突破口，为特定工业场景的机器人开发及无人化奠定基础；智能工厂作为最终执行端，深度融合客户应用，整合算力与机器人资源，形成终端应用场景、算力、机器人三位一体的服务体系，最终在智慧工厂、智慧物流、智慧消防细分场景中形成整体解决方案，构筑公司核心竞争优势。
    公司近期中标多笔算力项目订单，第二增长曲线加速发展。公司自身亦积极发力算力业务，分别于25年8月、11月及12月预中选湖南永州移动项目第一期、中标湖南永州移动项目第二期以及获得山东现代大数据教育产业国产算力设备及配套服务采购项目（二期）的《成交通知书》，目前订单累计规模达2.76亿元（含税），同时公司后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。公司借助子公司武珞智慧与沐曦的核心代理合作，手握国产GPU稀缺供应链资源，叠加自身在智能制造领域积累的场景化技术优势，充分受益于国产算力替代提速与政策红利。算力业务正从单一订单突破转向多场景复制扩张，成为传统主业之外强劲的第二增长曲线。
    战略投资武珞绑定沐曦，共推国产算力新征程。公司于2025年10月完成对武珞智慧的战略投资，持股比例达25%并成为其第一大股东。1）武珞智慧作为沐曦集成电路的核心代理商之一，目前在手订单充裕，叠加国产GPU替代政策持续强化的行业红利，下游算力需求正处于快速扩张通道；2）武珞智慧工厂暨AI训推GPU服务器生产基地投产已正式揭牌投产，且配套自研存算一体、液冷等核心专利技术，为订单交付与业绩释放提供坚实支撑；3）瑞晟智能自身亦积极发力算力业务，目前已落地湖南永州移动订单，后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。
    国际政治环境推动和国内政策利好双重驱动AI芯片国产替代进程加速，看好武珞智慧长期发展空间。人工智能和集成电路是中美科技博弈的重要领域，在地缘政治冲突大背景下，AI芯片作为自主可控的核心要件，国产替代空间及前景巨大。鉴于英伟达目前在中国AI芯片市场的份额高达70%左右，出口管制政策将为中国AI芯片市场创造较大的供给缺口，下游智算中心的采购需求有望转移至国产厂商，与英伟达技术路径相同的国产GPU公司将迎来重大发展机遇。根据TrendForce预计，中国AI服务器市场预计外购英伟达、AMD等芯片比例会从2024年的约63%下降至2025年的约42%，而中国本土芯片供应商在国有AI芯片政策的支持下，预计2025年占比将提升至40%。武珞智慧作为沐曦核心代理商之一，有望直接受益于国产AI算力替代进程加速。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为0.35/1.22/1.81亿元，同比增长116.1%/253.6%/47.9%。考虑到公司从智能物流设备成功转型成为AI算力服务商，并切入市场空间巨大的国产GPU赛道和机器人赛道，我们认为公司未来业绩及估值均有增厚空间，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    AI应用及数据中心建设不及预期风险：若下游市场发展未达预期，例如通信、云计算等终端市场需求下降，数据流量需求下滑、应用场景不成熟等

专注于标签印刷领域的优质服务商

江天科技(920121)
    投资要点：
    江天科技是一家专注于标签印刷领域的优质服务商，主要从事标签印刷产品的研发、生产与销售。公司以薄膜类和纸张类不干胶标签为核心产品，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消费领域。凭借稳定优异的产品质量、高效快速的应对能力以及专业的标签印刷综合解决方案能力，江天科技积累了丰富的标签方案设计和优化经验，并与联合利华、宝洁、壳牌、农夫山泉等国内外知名消费品牌企业建立了稳定合作关系。
    中国标签印刷市场作为亚洲最大市场，虽人均消耗量远低于发达国家，但在消费升级和居民收入增长驱动下保持高速增长，未来发展空间巨大。全球标签印刷市场持续稳定增长，2023年规模达461.4亿美元，预计2028年
    将达640.1亿美元，其中亚洲占据49%的最大市场份额。中国作为亚洲最大市场（占亚洲总量的62%）和全球第二大经济体，不干胶标签产量从2019年的71亿平方米增至2023年的97亿平方米，预计2031年将达155亿平方米，市场规模同期从214.34亿元增至318.81亿元，复合增长率达10.44%，显著高于人均消费支出增速。这一增长主要得益于居民可支配收入提升、消费升级以及食品饮料、日化、医药保健等下游行业的快速发展。
    江天科技凭借优质大客户资源、先进技术工艺、综合解决方案、快速规模化生产及多区域运营五大核心优势，在行业中占据领先地位。公司成功进入联合利华、宝洁、壳牌、农夫山泉等知名品牌供应链，不仅扩大了规模优势与品牌效应，还增强了对消费市场的敏感度并推动工艺持续升级。经过三十余年发展，公司掌握了以柔性版印刷为主的组合印刷技术，能为客户提供个性化解决方案，同时通过生产流程创新将损耗率从16%降至10%以内，模切与套印偏差降低0.2mm。公司还具备从材料选取到工艺优化的全链条服务能力，通过数字印刷技术将开发周期最短压缩至3天，并通过标准化管理将
    换线时间从2小时缩短至40分钟。此外，公司在苏州、广州、天津、眉山布局四大生产基地，覆盖长三角、珠三角、环渤海及西南地区，实现就地采购、就近交付，有效降低成本并提升响应速度。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司2022-2024年营业收入持续增长，分别为3.84、5.08、5.38亿元，同比增长10.68%、32.17%、6.00%；公司2022-2024年，实现归母净利润持续增长，分别为7,445.40、9,646.11、10,181.46万元，同比增长21.50%、29.56%、5.55%。公司可比公司中，豪能科技、劲嘉股份、新宏泽、天元股份、永吉股份2024年PE分别为11.91、84.70、60.83、36.50、24.77倍，均值为43.74倍。公司发行后股本为6,606.82万股，发行价对应发行后市值为14.01亿元，对应2024年市盈率为13.76倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；产品销售价格进一步下降的风险；对主要客户养生堂/农夫山泉的依赖风险；对主要供应商艾利丹尼森的依赖风险；应收账款回收风险；毛利率波动风险；税收优惠变动风险；技术迭代风险；创新风险；募集资金投资项目风险

并购稳固龙头地位，隔膜价格底部回升

恩捷股份(002812)
    事件描述
    12月1日，公司公告，拟以发行股份的方式支付中科华联100%股份的交易对价，发行价格为34.38元/股。并且募集配套资金，总额不超过购买资产的交易价格的100%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%。
    事件点评
    中科华联国产隔膜设备已经突破，有助恩捷降低成本。中科华联可提供整套湿法锂电池隔膜自动化生产线解决方案。公司于2014年取得湿法锂电池隔膜生产线国内“首台套”的技术认证，打破日本制钢所、德国布鲁克纳、
    日本东芝技术垄断，主要客户包括四川东材、恩捷股份、康辉新材。中科华联在研的9米幅宽产线预计不晚于2027年装机测试，机械车速150米/分钟，较之7.5米幅宽、机械车速120米/分钟产线在设计产能上可提升50%，且工艺窗口可实现3微米至20微米。恩捷之前主要设备供应来自日本制钢所，本次收购国产隔膜设备商，有助于公司继续降低生产成本。
    蓝科途现5um湿法隔膜技术领先，稳固恩捷全球锂电隔膜NO.1地位。根据GGII数据，中科华联旗下蓝科途2024年湿法隔膜市场国内占有率约为4.5%，排名行业第六。蓝科途5um的高性能湿法锂电池隔膜产品技术处于平，并在山东、山西、安徽、四川等地布局先进产能。蓝科途主要客领先
    户包括宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、比亚迪、松下、LG等。
    中科华联截止到25年9月30日，总资产44.8亿元，净资产10.6亿元，预计蓝科途已有湿法隔膜产能20亿平左右。恩捷完成并购后，预计明年总出货量可提升至140-160亿平（不含干法），在反内卷严控产能扩张背景下，实现市占率快速提升，进一步稳固龙头地位。
    隔膜行业已经停止扩张，隔膜价格已经开始上涨。锂电隔膜自2023年价格持续下行以来，隔膜行业净资产收益率从2022年的最高峰约25-30%已经下降到0-1%。极长的资产回收期以及预期固态电池产业化的压制之下，未来3-5年已经没有大规模产能扩张的可能。目前来看，随储能行业需求高增长，隔膜价格已经见底回升，12月17日百川数据，7+2um湿法涂覆膜价格1.12元/平，月同比上涨7.7%。7um湿法基膜0.8元/平，月同比上涨3.9%，5um湿法基膜1.37元/平，月同比上涨5.4%。产品价格已经见底回升，涨价趋势将延续较长时间。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.4亿元、15.9亿元、28.1亿元，相当于2026年29倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示：竞争加剧价格下跌；海外市场政策变化风险；并购不及预期的风险。