年报点评：负极出货显著增长，成本客户优势显著

尚太科技(001301)
    事件：3月14日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩恢复增长。2024年，公司实现营收52.29亿元，同比增93.67长19.10%；营业利润10.31亿元，同比增长18.13%；归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%；扣非后净利润8.08亿元，同比增长24.0113.36%；经营活动产生的现金流净额-2.84亿元，同比增长31.69%；-1.09基本每股收益3.22元，加权平均净资产收益率14.05%；利润分配25.72预案为拟每10股派发现金红利8.0元(含税)，公司业绩恢复增长，13.38主要受益于公司负极材料销售规模大幅提升。其中，公司第四季度32.38实现营收16.09亿元，环比增长5.42%，同比增长31.92%；净利润2.61亿元，环比增长17.80%，同比增长68.24%。2024年，公司非经常性损益合计2977万元，其中政府补助7117万元、非流动性资产处置损益-4568万元。公司主要产品为人造石墨负极材料，下游终端主要应用于动力电池和储能电池，公司致力于成为“全球领先的锂电负极材料企业”。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合2025.03计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松马嶔琦的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。021-505869732025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池200122上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池及关键材料需求将持续增长。
    负极材料行业增长关注动力和储能领域，人造石墨负极材料占比维持高位。根据GGII数据显示：2024年，我国储能锂电池出货超335GWh，同比增长64%，其中海外市场需求仍是储能锂电池主要亮点，2024年我国储能锂电池企业出海订单超120GWh。考虑储能应用场景丰富及锂电池性价比提升，其发展前景广阔，预计2025年我国储能电池需求依旧旺盛。受益于动力和储能需求增长，2024年我国负极材料出货208万吨，同比增长26.06%，其中：人造石墨出货181吨，出货占比87.02%，维持在较高水平，预计2025年仍将保持两位数增长，其中新一代“快充”、“超充”动力用人造石墨负极材料预计将大幅增长。百川盈孚统计显示：截止2025年2月，我国负极材料有效产能467.5万吨，同比增长40.94%。考虑新产品、新领域市场景气度较高，预计2025年负极材料行业产能利用率将持续两极分化，具备较强研发实力、批量生产差异化新产品的负极企业将受益于行业增长。
    公司负极材料量增价跌，出货增速显著高于行业水平。公司主营产品为人造石墨负极材料，近年来负极材料销量持续增长，由2019年的1.92万吨增至2023年的14.09万吨；对应营收由2019年的3.50亿元增至2023年的37.36亿元；伴随公司发展模式转变，负极材料在公司营收中的占比由2019年的63.93%提升至2023年的85.10%。2024年，公司负极材料销量21.65万吨，同比大幅增长53.65%，显著高于行业增速，其中与新一代动力电池快充、超充适配的负极材料，高倍率性能(≥4C)产品在2024年内实现批量供货，第四季度负极材料销售6.8万吨，维持满负荷生产的节奏；全年对应营收47.07亿元，同比增长25.97%，在公司营收中占比90.01%，经测算负极材料销售均价总体较2023年下降18.02%。
    公司负极材料出货高于行业水平，在行业竞争加剧背景下，显示公司产品具备较强的竞争力，预计2025年公司出货仍将高增长，主要逻辑在于：一是负极材料需求仍受益于行业增长。二是公司的石墨化自供率、一体化产能规模和综合成本优势位居行业前列。三是客户优势，公司下游客户主要包括宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份等，并通过参与新产品开发深化合作，其中2024年前五大客户营收占比87.52%、宁德时代占比73.44%。四是公司加大研发投入执行差异化产品竞争策略，研发新一代人造石墨负极材料和硅碳负极材料产品，2024年研发费用1.75亿元，同比增长40.50%，研发投入占营收比例为3.35%，较2023年占比提升0.51个百分点。其中硅碳产品主要采用气相沉积技术路线，目前有三款成熟产品问世并向部分客户送样。
    公司盈利回落，预计2025年有望改善。2024年，公司销售毛利率25.72%，同比回落2.02个百分点，主要系行业竞争显著加剧。其中，2024年第四季度为26.90%，环比2024年第三季度提升2.18个百分点。公司主营产品盈利显示：2024年，公司负极材料销售毛利率为23.81%，同比回落个3.35百分点，主要系行业竞争加剧所致。考虑负极材料行业竞争格局以及公司产品出货结构及优势，总体预计2025年公司盈利能力有望改善。
    关注公司产能建设进展。我国锂电产业在全球拥有较大的行业优势，且部分国家和地区实行新能源贸易保护政策。为把握境外市场发展机遇，满足下游客户机市场需求，公司积极探索国际化发展战略。2024年10月13日，公司审议通过《关于设立境外全资孙公司并投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料项目的议案》：项目投资计划约1.54亿美元(对应约10.9亿元)，建设周期预计24个月。国内方面，公司2024年一季度开始北苏二期(年产10万吨锂电池负极材料一体化项目)产能建设，预计高205年3月逐步实现达产；2025年重点推进山西四期(年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目)，预计2026年完成投产及达产目标。到2027年，公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    回购彰显公司发展信心。2024年10月，公司公布回购议案：公司使用自有资金或自筹资金以集中竞价方式回购股票，拟未来用于实施员工持股计划及股权激励；回购价格不超过65.83元/股，回购金额不低于5000万元、不超过1亿元。截止2025年2月28日：公司合计回购1056100股，约占公司目前总股本的0.4048%，成交金额6664万元。公司回购一方面显示管理层发展信心，后续计划如实施有助于提升员工积极性。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为4.0元与4.93元，按3月17日58.16元收盘价计算，对应的PE分别为14.53倍与11.79倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

年报点评，运营商网络收入承压，加速向“连接+算力”拓展转型

中兴通讯(000063)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收1212.99亿元，同比下降2.38%，归母净利润为84.25亿元，同比下降9.66%。2024Q4公司实现营收312.54亿元，同比下降10.34%，归母净利润为5.18亿元，同比下降65.08%。
    点评：
    业务结构逐步向政企和消费者市场倾斜，市场份额稳步提升。公司聚焦运营商网络、政企业务、消费者业务，面向电信运营商及政企客户提供ICT创新技术与产品解决方案，面向个人消费者提供终端产品。2024年运营商网络、政企业务、消费者业务收入比例分别为58.0%、15.3%、26.7%，同比-8.6pct、+4.4pct、+4.2pct，公司业务结构逐步向政企和消费者市场倾斜。在人工智能领域，公司提供从基础设施到应用的全栈全场景智算解决方案，并已形成高速互联、在网计算、算力原生、无感迁移、数据处理和算法优化等多项关键技术积累，市场份额稳步提升。
    运营商投资整体下降及结构变化导致公司收入承压，公司加速向“连接+算力”转型。2024年公司国内市场营收为820.06亿元，同比下降5.18%，占营收比为67.61%，同比下降2.0pct，毛利率为43.18%，同比基本持平；国际市场营收达到392.93亿元，同比增长4.04%，占营收比为32.39%，同比提高2.0pct，毛利率为26.91%，同比下降10.63pct。随着5G网络建设进入成熟期，运营商投资整体下降、结构变化，公司收入承压。公司毛利率的波动主要是收入结构变动、运营商网络和消费者业务毛利率提升以及政企业务毛利率下降的综合影响所致。公司巩固无线、有线产品市场地位，完善智算整体方案，加速从全连接转向“连接+算力”，拓展市场空间。
    运营商传统网络领域，无线、有线核心产品市场份额稳中有升；运营商算力网络领域，重点建设智算。2024年国内电信业务收入累计完成1.74万亿元，同比增长3.2%，电信业务收入增速有所放缓，其中，固定宽带业务及数据中心、云计算等新兴业务收入保持增长，移动数据业务收入小幅下滑。2024年公司运营商网络营收703.27亿元，同比下降15.02%，主要受国内整体投资环境影响；毛利率为50.90%，同比上升1.79pct，主要由于无线产品毛利率提升。1）运营商传统网络：公司无线、有线核心产品市场份额稳中有升。无线产品，公司布局5G-A场景，参与国内运营商万兆网络、通感一体、空天地一体等商业试点，中标中国移动低轨试验星再生星项目。核心网产品，国内保持双寡头
    格局，国际上在泰国和孟加拉分支以及非洲多国分支实现市场份额提升。有线产品，公司固网产品稳居全球领先地位，推动50G PON试点；
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    光传输产品中标中国电信400G OTN骨干网新建集采项目；核心路由器中标中国移动集采项目，新一代产品成功通过中国电信的集采测试。2）运营商算力网络：公司提供覆盖“算力、网络、能力、智力和应用、终端”等全栈全场景的智算解决方案。服务器及存储，加大智算服务器研发投入，存储产品获得中国移动分布式存储集采新建项目最大份额。数据中心交换机，框式交换机凭借自研核心器件保持行业领先地位；盒式交换机分别以第一名和第二名中标中国联通和中国电信集采项目。数据中心配套，推出浸没式液冷、冷板式液冷、一体化电力模块等自研产品，并在粤港澳大湾区、宁夏中卫、甘肃庆阳、河北怀来等东数西算核心枢纽节点取得项目突破。
    政企市场领域，服务器及存储、数据中心交换机、数据中心配套产品竞争力增强推动收入规模增长。地方政府、国内运营商、互联网公司等加大投入算力底座，建设智算中心，已形成京津冀、长三角和大湾区等算力产业发展集群。AI应用与互联网、电信、服务、金融以及政务等行业深度融合，5G已融入80个国民经济大类，应用案例数累计超10万个，在工业生产、港口、电力、医疗等行业实现规模化应用，并拓展至农业、建筑、纺织等行业。2024年，公司政企业务营收185.66亿元，同比增长36.68%，主要由于服务器及存储营业收入增长；政企业务毛利率为15.33%，同比下降19.58pct，主要由于服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。服务器及存储，在国内互联网行业投资恢复性增长以及金融行业自主创新和数字化转型的背景下，公司实现通算、智算、信创服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的规模经营，收入翻番。数据中心交换机，互联网和金融行业收入占比提升，电力和交通行业市场份额得到进一步优化。数据中心配套，国际市场取得突破，巩固菲律宾、印尼等存量市场，并拓展泰国、中亚等新增市场。算力和信创带来的市场增量机会有望推动公司政企业务收入快速增长。
    消费者业务领域，以多终端智能互联和生态扩展为核心，努比亚借助AI升级品牌。光网终端方面，FTTR的高速发展推动高清视频、智能家居等智慧家庭应用落地；智能手机方面，受消费者对AI助手和端侧处理等增强功能需求的推动，Canalys预计2023-2028年AI手机市场的CAGR为63%。2024年，公司消费者业务营收为324.06亿元，同比增长16.12%，主要由于家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长；消费者业务毛利率为22.66%，同比提高0.57pct，主要由于家庭终端毛利率提升。家庭终端，国内市场FTTR产品实现规模出货，以第一名和第二名中标中国电信两次FTTR产品集采，2024年公司家庭终端年发货量超1亿台。手机及移动互联产品，公司布局“AI for All”全场景智慧生态3.0；加快努比亚的国际市场拓展，已在超过30个国家和地区推出音乐、游戏、影像、折叠等特色机型；红魔旗舰手机销量居全球电竞手机市场首位；移动互联产品5G FWA&MBB市场份额保持全球第一。云电脑，发布PAD型5G云电脑“逍遥”系列，推动公司云终端实现国内运营商市场份额第一。公司围绕差异创新、成本领先战略，涵盖手机、平板、笔记本及移动互联设备，推出更多的业界首创产品以满足个人用户或行业专业需求。
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    投资建议：公司是全球领先的通信设备厂商，以无线、有线产品为主的第一曲线业务核心竞争力持续提升，同时加速拓展以算力、手机为代表的第二曲线业务。国产算力的持续建设将为公司服务器、交换机等业务带来新的增量。我们预计公司2025-2027年归母净利润为88.48亿元、93.37亿元、99.02亿元，对应PE为20.16X、19.10X、18.01X，维持“买入”评级。
    风险提示：国际环境变化；AI发展不及预期；电信运营商资本开支不及预期；知识产权风险。

公司点评报告：盈利改善叠加新项目投产，四季度业绩大增

卫星化学(002648)
    事件：公司发布业绩快报，预计2024年实现营业收入474.26亿元，同比增长14.32%，实现营业利润70.67亿元，同比增长31.40%，实现净利润60.82亿元，同比增长26.99%，扣非后的净利润60.06亿元，同比增长28.54%，基本每股收益1.81元。
    轻烃龙头成本优势稳固，新项目产能投放推动业绩增长。公司主要业务包括C3和C2两大产业链，C3产业链涵盖丙烯及下游丙烯酸、丙烯酸酯；C2产业链为乙烷裂解制乙烯及下游聚乙烯等衍生物。2024年以来，受益于原材料乙烷价格低位运行，公司乙烷脱氢制乙烯装置成本优势稳固，保持了良好的盈利态势。2024年公司多碳醇、乙醇胺等装置陆续投产，公司业务规模进一步提升，轻烃一体化产业链进一步完善，成本竞争力进一步提升。产品价格方面，根据卓创资讯数据，2024年聚乙烯、环氧乙烷、聚丙烯、丙烯酸均价分别为8489.83元/吨、6817.48元/吨、6486.25元/吨和7529.24元/吨，同比分别上涨2.93%、4.82%、1.61%和下跌0.02%。受益于业务规模的提升和产品价格的上涨，2024年公司盈利呈现较好的增长态势。
    四季度盈利进一步改善，公司业绩表现靓丽。根据公司业绩快报测算，2024年四季度公司实现营业收入151.51亿元，同比增长42.87%，环比增长17.68%，实现归母净利润23.89亿元，同比增长71.13%，环比增长45.94%。四季度公司C3产业链产品如丙烯酸、丙烯酸等价格回暖，价差扩大，带动公司盈利上行。加上多碳醇等新项目于2024年7月投产，带来公司产能和业务规模的提升，共同推动了四季度业绩的增长。
    轻烃路线成本优势有望维持，保障公司业绩。相比于油头路线，公司的轻烃工艺路线以乙烷、丙烷等轻烃作为原材料。由于美国页岩气革命带来大量的廉价乙烷和丙烷资源，从而为轻烃工艺路线带来巨大的成本优势。2025年的关税政策将乙烷进口关税从2%下调至1%，一方面进一步降低了轻烃工艺的成本，另一方面也彰显了政策的鼓励导向。未来在供给端的约束下，国际油价预计将整体保持中高位运营的态势，美国乙烷价格则在页岩气产量不断提升和出口受限等因素影响下，价格维持低位态势，从而保障公司的成本优势。在成本优势的推动下，公司盈利有望保持在较高水平。
    新项目储备丰富，公司未来成长动力较强。公司未来规化项目较多，产能有序扩张，为后续业绩增长带来充足动力。2025-2027年，公司平湖石化丙烯酸技改项目、高分子乳液项目、中韩科锐EAA项目以及α-烯烃综合利用项目一期和二期项目预计将陆续投产，有望进一步提升公司的业务规模，为公司后续增长提供充足动力。
    未来公司将以轻质化原料为核心，推动轻烃产业链建设，合理布局新能源、新材料、功能化学品等规划项目，稳步实施在建项目，进一步扩大具有竞争力产品的全产业链建设。在多个项目保障下，公司未来业绩增长具有坚实基础。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024、2025年EPS为1.81元和2.06元，以2月28日收盘价21.23元计算，PE分别为11.76倍和10.33倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“买入”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

公司点评：聚焦机器人1+N战略，持续拓展机器人核心部件及行业应用

步科股份(688160)
    投资要点：
    2月13日晚步科股份（688160.SH）发布2024年度业绩快报，2024年营业收入约5.49亿元，同比增长8.45%；归母净利润4932.04万元，同比减少18.73%；基本每股收益0.59元，同比减少18.06%。
    机器人和通用自动化行业复苏营收稳健增长，研发投入加大归母净利润受影响
    公司2024年业绩快报披露，2024年营业收入约5.49亿，同比增长8.45%，受益工业机器人行业复苏，公司营业收入稳步增长，经营情况有明显的好转。
    公司建立了完整的拥有自主知识产权的产品线，目前已拥有人机界面、可编程逻辑控制器、伺服系统、步进系统、低压变频器等完整的工业自动化核心部件产品线，可为客户提供设备自动化控制、机器人动力产品及解决方案。
    2024年半年报看，机器人行业实现销售收入9700万元，同比增长11.9%；医疗影像设备行业实现销售收入2000万元，同比增长8.8%；机器物联网行业实现销售收入7400万元，同比增长0.9%；通用自动化行业实现销售收入6400万元，同比增长16.4%。机器人行业占比约38%，机器物联网行业占比约29%，通用自动化行业占比约25%，医疗行业占比约8%。2024年上半年公司机器人行业营业收入增长11.9%、通用自动化行业营业收入增长16.39%，是公司2024年半年报营业收入增长的主要动力。
    公司自2023年以来，不断扩充研发团队和营销团队，加大研发和营销投入，研发费用和销售费用同比增加。2024年三季报公司研发费用5436.36万元，同比增长21.62%，销售费用4234.3万元，同比增长24.88%，均远高于公司营业收入增速。公司人员和研发的大规模投入期接近尾声，预计后续后财报冲击将明显变小。
    公司人机界面和低压伺服系统产品市场地位突出，受益国内工业自动化需求增长和国产替代趋势
    公司拥有从机器物联网到人机交互、控制、驱动和执行等一系列较为完整的拥有自主知识产权的工控产品线，已进入机器人、医疗影像设备、机器物联网等行业。公司在人机界面和伺服系统产品拥有较好的市场占有率。根据MIR睿工业《2022年中国低压直流伺服市场研究报告》显示，在2021年低压直流伺服供应商市场份额中，步科（Kinco）以12%的市占率位列第一；物流行业直流伺服TOP
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    供应商格局中，步科（Kinco）以42%的市占率位列第一。根据高工机器人产业研究所（GGII）研究数据显示，步科股份为2022年中国移动机器人配套电机销量最多的厂商。未来随着中国智能制造的持续推进，国内工业自动化控制市场规模不断扩大，国产替代加速，公司市场份额将稳步提高。
    聚焦机器人1+N战略，不断横向和纵向拓展公司产品应用边际公司聚焦1+N战略，以机器人为核心业务，向N个细分行业领先逐步拓展，不断横向和纵向拓展公司产品应用边际。
    机器人领域，公司不断开发新产品，拓宽公司机器人核心驱动系统、控制系统的产品线。在工业移动机器人（AGV/AMR）领域，公司创新推出一体机产品，即伺服电机、伺服驱动器、减速机等部件的集成模组（包括行走伺服轮、回转/顶升动力模组等）且已成功批量上市，为移动机器人提供了选配标准化动力套件的可能；在无人叉车领域，公司提供标准化转向和行走动力套件；在重载移动机器人领域，公司提供低压大功率伺服系统；在工业机械臂领域，公司无框力矩电机产品广泛应用于协作机器人，2024年上半年已经大量出货近1万台，同比增长近75%。
    在N细分领先行业拓展上，公司在夯实机器人行业领先优势的基础上，以机器人行业为基点，不断拓展并培育其他与机器人行业相关的N行业，公司产品广泛应用于医疗影像设备、物流、包装、新能源制造、行业物联网等众多行业。
    公司积极布局人形机器人市场，和多个国内外客户建立合作。在无框力矩电机的基础上针对客户需求开发关节模组，同时针对客户目前关注的灵巧手相关需求进行相应的小型直线模组等产品研究，目前整体还处于产品送样、验证阶段。公司无框力矩电机在协作机器人产品上已经有大批量良好的应用，预计对公司切入人形机器人市场有较好的示范作用。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为5.49亿、6.91亿、8.39亿，归母净利润分别为0.49亿、0.93亿、1.32亿，对应的PE分别为160.64X、85.43X、59.95X。
    公司是国内工业自动化核心部件国产供应商，在人机界面、低压伺服等领域有较高的行业地位，随着国内工业自动化发展及国产替代有较大的成长空间，公司较早布局无框力矩电机，在协作机器人上已有大规模应用，有望顺利切入国内人形机器人产业链，首次覆盖，给予"增持"评级。
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    风险提示：1：制造业投资增速不及预期；2：工业自动化需求不及预期；3：原材料价格上涨，毛利率波动；4：行业竞争加剧。

公司点评报告：净利润高速增长，铁路设备更新改造需求逐步释放

辉煌科技(002296)
    事件：公司发布2024年业绩预告，2024年实现归母净利润2.47-3.12亿元，同比增长50%-90%；实现扣非净利润2.38-3.04亿元，同比增长111.16%-169.51%。
    点评：
    国铁行业内口碑良好，综合监控系统产品在河南区域内有较强优势。公司主要客户是国铁集团下属各铁路局集团公司、各地城市轨道交通及大型企业自备铁路的建设方。产品主要分为监控产品线、运营管理产品线、信号基础设备产品线、综合运维信息化及运维装备产品线四大系列，适用于国家铁路（高速铁路和普速铁路）、城市轨道交通、市域轨道交通等多个制式，可用于新建线路、既有线路升级改造、运营维保服务等不同领域。公司在获得产品和服务订单后，经过安装、现场调试、用户验收等环节后投入使用并确认收入，此过程周期一般为1-3年左右。2024H1，监控产品线、运营管理产品线、信号基础设备产品线、综合运维信息化及运维装备收入占营收比分别为80.09%、3.95%、8.74%、3.36%。1）国家铁路业务：公司在行业内有着良好的口碑，其中铁路信号集中监测系统、铁路防灾安全监控系统、地震监测预警系统、电务安全生产指挥系统及接触网水冲洗车等多个产品在技术上、标准影响度及品牌推广上具有优势地位。2）城市轨道交通：公司各类城轨产品应用于全国28个城市轨道交通集团的运营线路上，综合监控系统产品在河南区域内有较强优势，在轨道交通行业被广泛认可。
    经营稳健，多个在研产品涉及AI技术，有望形成新业务增长点。公司在国家铁路及城市轨道交通行业订单项目完工确认和收入确认均直接受建设进度影响，尤其城轨业务中综合监控产品项目订单单个额度较大，单个项目完工开通验收后确认收入额度占年度总营收比例较大。2024年公司保持稳健经营状态，主营业务中实现的完工项目较多，营收增加，使得公司整体业绩同比增长较快。2024年前三季度，公司毛利率为54.09%，同比提高10.98pct；净利率为28.34%，同比提高3.51pct。公司未来毛利率水平与未来完成收入确认的项目中，同类高毛利项目的占比有关，该比例数据将与年度各类交付项目的收入确认进度密切相关。此外，公司将AI、云平台、大数据、物联网等先进技术与自身行业及公司各产品线产品深度融合，多个在研产品涉及AI技术，比如信号机械室智能巡检系统、线路安全环境视频智能分析系统、周界入侵监测系统等，有望形成新业务增长点。
    研发储能装备及智能微电网，拓展新领域。为拓展新业务领域，公司投入自有资金进行智能微电网及储能技术研发中心项目的建设，已完成关键部件的技术验证和测试环境的初步建设。针对公司自主研制的全钒液流电池125kW/250kWh储能集装箱和250kW储能集装箱，目前正推进生产试制、内部测试及成果转化等相关工作，暂未取得商业应用。在高功率密度电堆相关的工艺及设计理论研究已取得关键成果，并且同步开展与之配套的软件研发工作。公司积极参与新能源行业技术交流会，收集调研项目招投标信息，争取新型储能装备首台套试点应用机会。
    2024年全国铁路固定资产投资额创历史新高，轨道交通行业延续高位投资态势。根据国铁集团统计，2024年，全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，时隔5年再次突破8000亿元大关，创投资历史新高。根据中国城市轨道交通协会统计，2024年新增城轨交通运营线路953.04公里。2025年我国内地新开通城轨交通运营线路长度将有望再超1000公里，至“十四五”期末，城轨交通运营线路总长度将达到13200公里左右，“十四五”五年间，年均新投运运营线路长度将超1000公里。从轨道交通行业总体上看，铁路及城市轨道交通运营里程数持续增加，行业发展延续过去十多年来的高位投资态势。未来我国轨道交通行业将继续高质量建设和发展，设备更新改造需求随相关宏观政策的落地逐步释放，整体投资有望持续保持高位，市场容量巨大，公司研发创新及持续发展仍存在较大空间。
    盈利预测及投资建议：公司是轨道交通设备供应商及运营维护集成化解决方案提供商，作为国内较早进入轨道交通行业的企业，具有市场先入优势。随着铁路相关设备更新改造计划逐步落地，有望增加公司产品未来市场机会。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.75亿元、3.10亿元、3.43亿元，对应PE分别为15.99X、14.17X、12.82X，维持“增持”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；应收账款回收风险；行业竞争加剧；行业政策变化风险。

公司点评报告：加码含氟聚合物与四代制冷剂，巩固公司龙头地位

巨化股份(600160)
    事件：公司发布公告，计划与控股股东巨化集团共同增资甘肃巨化新材料有限公司，将甘肃巨化注册资本由1亿元增至60亿元。其中公司认缴出资42亿元，占比70%；巨化集团认缴出资18亿元（含巨化集团前期已出资1亿元），占比30%。本次增资后，公司将取得甘肃巨化控股权，并由其实施高性能氟氯新材料一体化项目，项目总投资196.25亿元。
    加码氟精细化工产业，布局第四代制冷剂。根据公告，本次计划实施的项目包括年产3.5万吨四氟丙烯（R1234yf，多工艺路线）、年产3万吨聚四氟乙烯（PTFE）、年产1万吨聚全氟乙丙烯（FEP）装置及年产90万吨离子膜烧碱、年产46万吨一氯甲烷、年产42万吨甲烷氯化物、年产40万吨氯化钙、年产19.8万吨二氟一氯甲烷等相关配套装置，项目总投资196.25亿元。该项目建设期为36个月，项目完成后，预计将实现年均销售收入82.11亿元，年均净利润10.68亿元，投资回收期为11.46年。其中3.5万吨四氟丙烯项目属于公司在第四代制冷剂领域的前瞻性布局。通过本次项目的实施，公司在氟聚合物领域的规模将进一步扩大，领先优势进一步巩固。
    新项目有效利用西部能源与资源优势，具有较强竞争力。目前公司总部所在的浙江基地，由于空间、能耗双控受限制约了公司第四代制冷剂、高性能含氟新材料发展规划的实施。本次项目位于甘肃玉门，项目周边地区拥有丰富的萤石等矿产资源，可以提供氟化工产业链所需的关键原材料，从而确保项目所需的原料供应稳定。同时甘肃地区拥有丰富的风光资源，综合电价将远低于浙江省工业电价。通过充分利用甘肃地区的廉价电力资源，高比例使用绿色电力，能够帮助甘肃巨化氟氯项目极大地降低能源成本，同时降低项目的碳排放强度，提高产品的市场竞争力。
    氟聚合物行业景气底部运行，逆周期布局提升市场份额。近年来，氟聚合物市场竞争激烈，处于行业周期底部。随着行业调整持续，部分生产设备老旧、经济效益差、风险承受能力较弱的企业有望逐步退出市场，推动行业竞争格局的优化。
    含氟聚合物由于具有优异的物化性能，广泛应用于国防、航天军工、电子电气等高端领域，具较高的附加值和较好的发展前景。公司以打造氟氯高性能化工先进材料制造业基地为目标，围绕产业链的高端化延伸、新消费需求、生产装置技术进步、发展动能培育等，保持研发投入和项目建设投入力度和强度，布局和投建含氟聚合物、含氟精细化学品项目，持续向高附加值的氟化工新材料转型升级。近年来公司含氟聚合物、含氟精细化学品等业务保持了快速增长。在此背景下，公司逆周期产能扩张，进一步加码含氟聚合物领域，有望在行业竞争格局重塑后，凭借产业链一体化的优势实现市场份额的提升。
    制冷剂景气有望延续，前瞻布局四代制冷剂。在蒙特利尔协议的推动下，我国的三代制冷剂从2024年开始实行配额制管理并逐步削减产量，发达国家2024年开始亦进一步削减三代制冷剂产能，推动行业供给收缩。在供给收缩和下游空调、冰箱等需求增长的推动下，三代制冷剂价格自2024年初以来持续上涨，行业景气不断上行。根据卓创资讯数据，目前制冷剂R32、R125、R134a价格分别为44500、44250和44500元/吨/，较2024年初上涨150.70%、59.46%和60.36%。公司是我国三代制冷剂行业龙头，配额位居国内第一。受益于制冷剂行景气的提升，2024年公司预计实现净利润18.7-21亿元，同比提升98%至123%。未来制冷剂行业供给格局保持稳定，在需求增长的推动下，行业景气有望延续。
    第四代制冷剂是未来行业的发展方向。由于技术壁垒高、产线建设周期长，目前全球仅有少数企业掌握相关技术。公司之前长期为霍尼韦尔代工第四代制冷剂，生产经验丰富。此次项目投产后，公司将拥有5.2万吨四代制冷剂产能，进一步巩固在该领域的领先地位。随着未来四代制冷剂专利的逐步到期，公司的前瞻性布局有望转化为先发优势。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024、2025年EPS为0.72元和1.19元，以2月20日收盘价23.95元计算，PE分别为33.14倍和20.15倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

公司点评报告：公司盈利规模再上新台阶，红利资产投资正当时

长江电力(600900)
    投资要点：
    长江电力发布关于国有股份无偿划转的提示性公告，控股股东三峡集团与其全资子公司长江环保集团签署无偿划转协议，三峡集团拟将其持有的公司9.79亿股股份无偿划转至长江环保集团。本次无偿划转后，三峡集团持有公司股份104.74亿股，占公司总股本42.81%；长江环保集团持有公司股份9.79股，占公司总股本4%；中国三峡集团及其一致行动人合计持股数量及持股比例未发生变化，仍为128.65亿股，占公司总股本52.58%。
    长江电力发布2024年度业绩快报公告，2024年，公司实现营业总收入841.98亿元，同比增长7.75%；归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增长19.36%；基本每股收益1.3291元/股，同比增长19.36%；加权平均净资产收益率15.72%，较2023年同期增加2.2个百分点。
    公司股权为高分红资产，股权划转为三峡集团生态环保业务可持续经营资金支持
    公司于2025年1月24日完成2024年中期权益分配，每股派发现金红利0.21元，派发现金合计51.38亿元，根据Wind数据统计，自2003年上市以来，公司累计现金分红1880亿元，公司近年来保持70%以上的分红比例。截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率达3.66%，属于稳健的红利资产。长江环保集团通过持股长江电力，可获得稳定的分红收益，为其环保项目提供现金流支持；对于公司而言，股东架构的多样性有助于提升长江电力在国家经济大环境中的竞争力。
    公司2024年全年业绩基本符合预期
    2024年第四季度，公司六座梯级电站发电量600.9亿千瓦时，同比减少17.6%，但四季度相对属于枯水期，发电量全年占比小，对公司全年发电量影响较小。2024年是世界最大清洁能源走廊全面建成的第二个完整年度，也是公司梯级水库全面蓄满后正常调度运行的第一年，由于乌东德水库、三峡水库整体来水较2023年偏丰，公司六座梯级水电站全年发电量2959.04亿千瓦时，同比增发196.41亿千瓦时，同比增长7.11%，使得公司2024年取得业绩稳步增长。2024年，公司六座梯级电站乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝分别完成发电量396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时，分别同比增长13.56%/增长5.42%/增长13.05%/增长7.32%/增长3.29%/减少1.61%。
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    水电行业在2024年来水迎来修复
    水电是我国传统优势能源，是我国仅次于火电的第二大电力来源。三峡水库来水呈现丰、平、枯特性，年来水整体围绕多年均值波动，2024年，我国水电行业来水整体偏丰，根据国家统计局发布的数据，2024年我国规上工业水电发电量12742.5亿千瓦时，同比增长10.7%，发电量整体占比13.53%。
    2025年1月6日，国家发改委、国家能源局印发《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》，明确指出国家对于提升电力系统调节能力的重视，特别提到了通过积极推进流域水电扩机增容等灵活性提升改造，来着力提高流域整体调节能力。这一政策导向为公司通过技术更新扩容增机、实现内生增长提供了重要的机遇。
    公司2024年前三季度投资收益同比提升，且财务费用持续下降公司长期围绕水电产业链上下游展开股权投资，并探索“股权合作+资源获取+业务持续协同”新的投资模式布局，同时审慎投资新能源技术创新领域的重大项目。2024年前三季度，公司实现投资收益42.66亿元，同比增长11.41%。公司加大科研投入，2024年前三季度，公司研发费用同比增长46.94%。
    公司积极压降融资成本以降低财务费用，2024年上半年，公司综合融资成本率较2023年同期降低13BP，财务费用同比下降10.19%；随着综合融资成本率持续降低，2024年前三季度，公司财务费用同比下降10.35%。
    盈利预测和估值
    公司是A股市值最大的发电上市公司，更是世界最大的水电上市公司，水电总装机7179.5万千瓦，水电主业经营稳健，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。当前长期国债利率下行，红利资产拥有较好的投资价值，截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率3.66%，高于10年期国债利率1.67%近200BP。
    2023年长江来水整体偏枯，乌、白电站所带来的盈利能力提升还未完全体现，2024年公司年度发电量大幅改善也符合我们的预期，乌、白水电站注入后公司盈利能力再上新台阶，预计公司2024-2026年归母净利润分别为325.20亿元、334.63亿元、351.87亿元，对应2024-2026年每股收益分别为1.33元、1.37元、1.44元，按照2月17日28.17元/股收盘价计算，对应PE分别为21.20X、20.60X、19.59X，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；电价下滑风险；宏观经济波动风险；其他不可预测风险。

公司点评报告：行业规模持续增长，业绩同比扭亏为盈

佩蒂股份(300673)
    投资要点：
    公司2024年业绩扭亏为盈。根据公司公告，2024年预计可实现归母净利润1.81亿元-2.05亿元，同比扭亏为盈（2023年同期亏损1109.11万元）；扣非后归母净利润1.8亿元-2.04亿元，同比扭亏为盈（2023年同期亏损685.09万元）；2024年预计非经常性损益对公司净利润的影响约为70.00万元。2024年公司立足主业，聚焦宠物食品行业，持续深入实施“一体两翼”发展战略，在实现扭亏为盈的同时推动全年业绩大幅增加。
    行业出口数据向好，市场规模持续扩大。根据中国饲料工业协会发布，2024年上半年宠物饲料产量74万吨，同比增长21.4%。在全国工业饲料总产量同比下降4.1%的情况下，中国宠物饲料产业继续保持良好发展势头。随着国内宠物渗透率的提升，行业规模将进一步扩大。自2023年9月开始，我国宠物食品出口数据持续回暖，连续16个月维持同比正增长。根据海关总署数据，2024年12月我国宠物食品出口数量3.27万吨，同比+31.6%；1-12月累计出口33.52万吨，同比+26.01%。以美元计价，2024年12月宠物食品出口金额1.30亿美元，同比+14.7%；1-12月累计出口金额为14.8亿美元，同比+20.72%。鉴于2023年同期基数较低，预计2024年相关上市公司有望迎来业绩拐点。
    公司业绩受海内外市场双轮驱动。2024年，海外市场方面，公司积极推进全球化经营布局，充分发挥研发、市场渠道、产能和供应链优势，通过布局新产品积极拓展新市场、新客户，通过加快产品的升级和迭代、优化产品结构、提升和加深与客户的合作水平，海外市场订单同比大幅增加，海外生产基地的产能利用率保持在较高水平，越南基地的效益持续向好，柬埔寨基地进入盈利轨道。在国内市场，以爵宴为代表的自主品牌继续保持了高速成长的态势，在“618”和“双11”促销期间都取得了亮眼的表现。公司通过聚焦重点品牌、重点品类，发力线上渠道，自主品牌业务的收入规模快速扩大，在国内市场的营业收入占比显著提高，成熟产品不断扩大市场份额，重点新产品加速放量。
    维持公司“增持”评级。公司业绩受到海内外业务双轮驱动，随着海外产能的释放和国内业绩的增长，上调公司2024/2025/2026年归母净利润为1.92/2.50/2.92亿元（前值为1.66/2.30/2.61亿元），对应EPS分别为0.77/1.00/1.17元；根据当前股价，对应市盈率23.39/18.03/15.43倍。参考可比上市公司平均市盈率情况，未来公司仍有估值扩张空间，维持公司“增持”投资评级。
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    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、公司渠道拓展不及预期、国际贸易竞争加剧等风险。

公司点评报告：扭亏为盈，CW DFB激光器的研发取得阶段性成果

仕佳光子(688313)
    事件：公司发布2024年业绩预告，2024年，预计实现营收10.74亿元，同比增长42.36%；预计实现归母净利润0.65亿元，扭亏为盈；预计实现扣非净利润0.48亿元，扭亏为盈。
    点评：
    AI算力需求拉动数通市场快速增长，公司AWG、DFB、MPO等产品订单快速增长。2024年预计公司营收同比增长42.36%。受AI算力需求驱动，数通市场快速增长；公司适应市场需求，持续研发投入和技术创新，产品竞争优势凸显，客户认可度提高。AWG系列产品、DFB系列产品、MPO相关产品、室内光缆以及线缆高分子材料等业务订单量同比均实现增长。
    产品良率提高，盈利能力增强。2024年预计公司归母净利润、扣非净利润扭亏为盈，主要因营收同比增长，公司提高运营管控能力，产品竞争力提高，盈利能力增强。2024年前三季度，公司毛利率为25.84%，同比提高6.06pct。2024Q3毛利率为29.08%，同比提高7.31pct。2024年前三季度，公司期间费用率为20.49%，同比下降4.79pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-0.74pct、-1.63pct、+1.27pct。公司持续加强降本增效工作，提升研发成本的精细化管控能力，通过技术创新等手段，提高产品良率，降低产品成本。
    公司研发的CW DFB激光器芯片产品已形成一定量产和小批量对外销售。针对光交换、光计算等算力应用的硅光需求越来越受到业界关注，其中外置高功率的连续波分布反馈激光器CW DFB光源是硅光实现完整功能的关键配套芯片。公司最新开发的CW DFB激光器产品在50℃下实现功率大于1000毫瓦的突破，相关产品已送客户端验证。目前，公司的CW DFB激光器芯片产品已经形成75mW、100mW、200mW、500mW、850mW、1000mW等相对全面的产品序列。公司CW DFB激光器系列产品已完成性能和部分产品可靠性内部测试工作，该产品已形成一定量产和小批量对外销售，CWDFB激光器相关产品将进一步丰富公司产品线和核心技术储备，巩固市场竞争力与市场占有率。
    通过泓淇光电基金间接投资福可喜玛，有利于保持MT插芯持续供货的稳定性，构建完善的产业链体系。公司参与投资设立泓淇光电基金，占总出资比例39.80%，围绕公司产业链上下游进行投资。泓淇光电于2025年1月27日与致尚科技签署框架协议，暂定出资3.26亿元收购致尚科技持有的福可喜玛53%的股权。随着Al数据中心带宽密度快速提升，光纤连接需求旺盛，带动公司MPO高密
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    度光纤连接器快速增长。MT插芯作为MPO高密度光纤连接器的核心构造元素，实现了光纤跳线的高密度、高速度传输，为数据中心网络架构中的高速数据传输提供支持，MT插芯的需求快速增长。公司通过泓淇光电基金间接投资福可喜玛，有利于保持MT插芯持续供货的稳定性，构建完善的产业链体系，提高核心竞争力。
    AI算力需求驱动数通市场持续增长，电信市场有复苏迹象。（1）数通市场：400G/800G光模块需求不断增加，带动公司光芯片及器件实现快速增长。光通信行业处在硅光技术Sip规模应用的转折点，LightCounting预计硅光子芯片的销售额将从2023年的8亿美元增加到2029年的30亿美元以上。400G+高速数通光模块市场中，2028年硅光的渗透率到将达到48%。（2）电信市场：电信领域的光模块市场需求有复苏的迹象。FTTR进入规模部署阶段，带动公司传统光芯片2.5G DFB和10G DFB业务实现快速增长。随着千兆光纤网络升级，全球运营商在向10G PON升级，未来将继续向50GPON演进。根据Omdia的预测，2024-2028年，50G PON端口出货量将不断提升，并保持每年200%的复合年增长率。
    室内光缆和线缆高分子材料市场需求稳步增长。（1）室内光缆：海外市场对AI数据中心用多芯和大芯数光缆的需求增长，带动公司光缆相关产品实现增长。光纤光缆作为信息传输基础设施的核心组件，市场需求保持增长。英国商品研究所（CRU）预测全球光缆需求在2025年将迎来复苏，年增长率为6.2%，达到5.68亿芯公里，这将为光纤光缆出口提供市场机遇。（2）线缆高分子材料：线缆高分子材料行业的下游行业为电线电缆行业，作为电线电缆的主要原材料之一，其发展与电线电缆行业发展密切相关。根据《中国电线电缆市场2023白皮书》的预测，2024-2026年整体电缆市场规模预期增速分别为5.8%、4.5%、3.1%，随着新能源汽车产销量的稳步攀升，以及数据中心用光缆材料和储能线缆材料等领域的发展，公司主要产品未来的需求将稳步增长。
    盈利预测及投资建议：作为国内少数同时具有无源芯片和有源芯片的双平台IDM模式企业，公司AWG芯片、MPO光纤连接器、CW DFB激光器等产品有望受益于AI数据中心的高速发展和光通信新技术路径的演进。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.65亿元、1.13亿元、1.54亿元，对应PE分别为124.99X、71.72X、52.74X，上调至“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；技术升级迭代风险；行业竞争加剧。

2024年业绩预告点评：24年业绩低于预期，25年有望改善

华兰疫苗(301207)
    事人用疫苗研发、生产、销售的高新技术企业。目前，公司已取得《药品注册证书》的疫苗有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗及四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）以及吸附破伤风疫苗。合计8款产品，涵盖病毒类疫苗、细菌类疫苗、基因重组类疫苗三大领域。其中流感疫苗是公司主要的收入来源。
    1月17日，公司发布了2024年业绩预告，预计2024年归属于上市公司股东的净利润2亿元-2.5亿元，比上年同期下滑76.74%-70.93%；扣非归母净利润1.1亿元-1.6亿元，较上年同期下降85.49%-78.89%。公司2024年业绩大幅低于预期。公司在业绩预告中表示，2024年6月，四价流感疫苗等主要产品价格下调40%以上，同时2024年度受民众疫苗接种率变动、疫苗市场需求下滑、销量减少等多重因素影响，公司业务发展及盈利水平受到较为明显的冲击，导致公司2024年度业绩出现显著下滑。同时，报告期内，公司始终坚持创新定位和高质量发展，持续保持对创新型疫苗、基因工程疫苗等技术平台的研发投入；并加大对产品创新的研发探索，临床产品的转化及注册力度；研发费用保持较高投入，对公司净利润产生了一定不利影响。
    下调公司2024年-2026年每股收益至0.36元，1.34元和1.23元，对应1月27日的收盘价17.99元，动态市盈率分别为50.18倍，13.41倍和14.61倍；同时考虑公司2025年业绩或将改善，上调公司评级至“增持”。
    风险提示：产品结构单一风险，流感疫情不确定风险，在研产品研发风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险等

公司点评报告：24年业绩超预期，看好公司长期发展

艾力斯(688578)
    投资要点：
    公司成立于2004年，由上海扬子江建设集团的创始人杜锦豪创办，于2020年登陆科创板上市，代码为688578。目前，公司已上市品种为伏美替尼。伏美替尼作为中国原研第三代EGFR-TKI，不同于其他三代TKI，创新性引入三氟乙氧基吡啶结构，具有“双活性、高选择、双入脑”的药物特性。目前该产品有两项适应症被纳入国家医保目录报销范围，分别是EGFR敏感突变非小细胞肺癌一线治疗适应症（用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗）和二线治疗适应症（用于既往因EGFR-TKI治疗时或治疗后出现疾病进展，并且经检验确认存在EGFR T790M突变阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者的治疗）。
    2025年1月21日，公司公布2024年业绩。预计2024年公司实现总营业收入35.50亿元，同比增加76%；实现归母净利润14.3亿元，同比增加121.99%；实现扣非后归母净利润13.60亿元，同比增长124.35%。公司业绩略超此前预期。业绩大幅增长的主要原因是：公司核心产品甲磺酸伏美替尼片一线治疗适应症和二线治疗适应症均被续约纳入国家医保目录后，市场占有率稳步提升，销售收入持续增长，同时公司有效采取多项降本增效措施，严格控制各项成本费用，促使公司业绩得到大幅提升。
    目前公司主要产品伏美替尼适应症拓展仍在稳步推进。1月18日，伏美替尼对比安慰剂辅助治疗EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的IB-IIIB期非小细胞肺癌受试者的临床试验已获得批准，与此同时，术后辅助治疗适应症、EGFR20外显子插入突变一线治疗适应症、具有EGFR PACC突变或EGFR L861Q突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗适应症、用于治疗EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移患者的适应症（头对头奥西替尼）仍均处于III期临床试验阶段。随着适应症的不断拓展，海外市场的开拓以及外延并购业务对于产品矩阵的丰富，都将带来公司业绩的持续提升。
    盈利预测与估值：预计公司2024-2026年每股收益分别为3.19元，3.72元和4.32元，对应2月5日收盘价70.05元，市盈率分
    别为21.96倍，18.85倍和16.22倍，考虑公司长期的发展潜力，维持公司“买入”的投资评级。
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    风险提示：商业化不及预期风险，临床研发进度不及预期风险，海外监管政策变化风险等。

公司点评报告：2024年业绩承压，2025年改善可期

翔宇医疗(688626)
    投资要点：
    公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。截至2024年三季报，公司累计获得336项医疗器械注册证/备案凭证，1817项专利，179项软件著作权，191项省级科技成果。
    1月23日，公司发布业绩预告，预计2024年实现营业收入7.3亿元-7.5亿元，同比增幅在-1.99%-0.70%之间。预计2024年实现归母净利润0.95亿元-1.1亿元，同比下滑51.57%-58.18%；预计2024年实现扣非归母净利润0.82亿元到0.95亿元，同比下滑53.44%-59.81%。四季度业绩环比略有改善。公司2024年业绩承压，2025年随着设备招采的恢复，公司业绩有望随之恢复。
    公司拥有适合老年康复的相关康复医疗器械近百种，涵盖康复训练、物理治疗、老年护理、老年辅助器具、功能评估、居家康复类等方面，为解决老年人疼痛、失眠、卒中、心理(孤独症)、阿尔茨海默、帕金森、压疮、失能护理/安宁疗护等常见疾病或功能障碍提供解决方案和设备支持。根据老年病患者群体常见的功能障碍和并发症，从“助眠、助立、助行、助听、助看、助浴、疼痛、治未病、长期护理”等提供全套康复装备和老年(医养)康复解决方案及智慧康养综合解决方案。未来有望受益于“银发经济”的发展。同时公司近年来也将研发重点放在脑机接口，AI、具身智能机器人及多模态融合等关键核心技术，未来有望打造康复机器人产业创新发展和集成应用新高地。
    暂时维持公司盈利预测，预计公司2024年EPS为0.65元/股，2025年EPS为1.20元/股，2026年EPS为1.38元/股，对应1月24日收盘价29.35元，动态市盈率分别为45.37倍，24.42倍和21.24倍，考虑到25年业绩即将改善，上调公司投资评级至“买入”。
    风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

公司点评报告：业绩符合预期

康龙化成(300759)
    投资要点：
    公司成立于2004年，主要从事药物研究、开发及生产服务，为客户提供药物发现和药物开发的全流程一体化服务。目前公司主要拥有四大业务板块分别为实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。
    1月21日，公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现营业收入120亿-123.46亿元，同比增长4%-7%；归母净利润17.29亿-18.57亿，同比增长8%-16%；扣非归母净利润10.75亿-11.51亿元，同比下滑24%-29%。经调净利润15.61亿元-16.56亿元，同比下滑13%-18%；每股收益0.98-1.05元。四季度业绩略有改善，公司业绩符合预期。
    预计公司2024-2026年每股收益分别为0.98元，1.10元和1.30元，对应1月27日收盘价24.85元，市盈率分别为25.24倍，22.52倍和19.00倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：海外监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，汇兑风险，服务质量风险，商誉减值风险等。

公司点评报告：业绩快速增长，MPO连接器需求旺盛

太辰光(300570)
    事件：公司发布2024年业绩预告，2024年实现归母净利润2.3-2.75亿元，同比增长48.30%-77.32%；实现扣非净利润2.15-2.6亿元，同比增长57.37%-90.31%。
    点评：
    全球最大的密集连接产品制造商之一，数据中心建设拉动光器件产品需求持续增长。公司是全球最大的密集连接产品制造商之一，其中MT插芯及部分无源光器件产品的技术水平在细分行业处于领先地位。公司主营业务包括光器件产品、光传感产品及解决方案。2024H1，公司光器件产品、光传感产品占营收比分别为97.15%、0.24%。在光通信产业链中，公司的上游主要是材料制造商，下游主要是光通信设备商、系统集成商、电信运营商和云厂商等。公司的业绩驱动因素主要来自下游客户数据中心与电信网络的建设需求。2024Q4，公司归母净利润为0.84-1.29亿元，同比增长67.50%-157.03%，环比增长27.01%-94.89%，单季度净利润有望创新高。随着AI技术的不断进步，算力需求日益攀升，全球数据中心建设步伐加快，拉动光器件产品需求的持续且稳定增长。公司凭借光通信领域的深厚技术积淀与战略布局，实现营收和净利润显著增长。
    毛利率持续提升，重视研发投入。2024年前三季度，公司毛利率为33.78%，同比提高4.95pct；2024Q3公司毛利率为36.23%，同比提高8.72pct，环比提高3.68pct。公司持续致力于产品工艺优化及自动化水平的提升，主要产品保持较好的竞争优势，未来依然有望保持较好的毛利率水平。2024年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别-0.15pct、-0.97pct、+3.55pct、-0.29pct。2024年前三季度研发费用为0.61亿元，同比增长40.69%，研发投入主要用于新产品与新技术的研发，同时对生产自动化持续高投入。无源产品方面，公司推动光波导产品的升级与转型，提升MT插芯自研自产能力，扩充自产MT插芯的规格种类。同时，公司拓展光柔性板产品技术，产品应用由电信网络拓展至数据中心等场景。有源产品方面，光模块、AOC及配套产品的研发取得了一定进展，为产品线的丰富与升级奠定基础。
    MPO连接器产品需求旺盛，产业链市场份额有望进一步提升。MPO（Multi-fiber Push On）作为密集连接的典型产品，其独特的高密度设计显著降低布线成本，同时增强系统的可靠性和可维护性，支持数据中心的长期发展。AI的发展推动大型数据中心的建设，对高密度MPO连接器需求大幅增加，光模块升级周期缩短也促使MPO产品的需求增长，CPO技术的发展有望催生保偏MPO需求的启动。市场竞争方面，国内厂商凭借产品质量、交付能力和性价比等优势已成为全球市场主要供应源，未来份额有望进一步提高。公司作为其中的佼佼者，同时具备MT插芯的供应能力，公司的MT插芯自产能力支持了公司MPO产品的市场地位。公司采用自产MT插芯制造的MPO连接器已通过国外重大客户的质量认证，并实现批量供应。
    光通信行业持续稳定增长，2024年我国算力规模同比增长16.5%。根据LightCounting的测算，2024年光模块整体市场增速有望超过40%，其中数通光模块增长最为迅速，预计2025年行业将增长20%以上，2026-2027年增速将维持在两位数以上。随着国内光模块需求的快速增长以及对海外云计算厂商的供应增加，我国厂商占全球光模块收入的比重保持在较高水平。LightCounting数据显示，2018-2023年我国光模块厂商收入占全球光模块收入的比重在25-35%之间；随着国内市场在芯片等方面的突破，国内通信、数通领域的国产化需求均将持续增加。
    从国内需求看，一方面网络基础设施建设有序推进，目前我国已建成全球规模最大、技术最先进的宽带网络基础设施。工信部数据显示，2024年，我国累计建成5G基站总数达425万个，千兆用户突破2亿。我国移动通信探索形成了“超前预研、标准引领、体系创新、网络先行、应用赋能”的发展模式。另一方面，近年来我国数据中心进入高速发展期，算力基础设施建设取得显著成效。2024年，全国在用算力中心标准机架数超过880万，算力规模同比增长16.5%。受市场内生算力需求驱动，及国家相关政策引导，我国数据中心总体布局持续优化，协同一体趋势将进一步增强。
    投资建议：公司产品以无源光器件的外销为主，在北美和欧洲市场深耕多年，近期公司订单较为饱满，MPO连接器需求旺盛，公司具备MT插芯的供应能力，有望进一步提升在产业链的市场份额。公司在密集连接产品领域拥有先进的制造工艺，在交付与品质保障能力等方面的优势突出，市场对密集连接产品的需求增长将推动公司业绩提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.55亿元、3.97亿元、5.45亿元，对应PE为105.94X、68.08X、49.58X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；行业竞争加剧；国际贸易风险；汇率风险。

公司点评报告：会员业务创新高，广告业务回暖

芒果超媒(300413)
    公司发布2024年度业绩预告。2024年预计营业利润16.66亿元-20.26亿元，同比变动-8.41%至+11.38%；归母净利润12.50亿元-16.10亿元，同比减少54.72%-64.85%；扣非后归母净利润15.40亿元-19.00亿元，同比变动-9.17%至+12.06%。
    投资要点：
    所得税政策变化导致利润波动幅度较大。2023年公司基于所得税政策的变化确认了递延所得税资产并相应增加归母净利润16.3亿元，推动当年归母净利润大幅增加至35.56亿元。2024年12月财政部、国家税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》再次明确新的免税政策，公司冲回2023年确认的递延所得税资产并减少公司归母净利润6.3亿元，叠加正常确认2024的递延所得税资产并增加归母净利润1.8亿元，2024年公司冲回递延所得税资产并相应减少归母净利润4.5亿元。2023年所得税政策变动影响下公司的归母净利润基数较高，可比性较差，以营业利润和扣非后归母净利润为口径来看，2024年公司利润端表现平稳。
    优质内容带动会员业务创新高。根据云合数据2024年全网网络综艺和电视综艺有效播放TOP10的两个榜单中，公司的网络综艺《再见爱人第四季》《乘风2024》《大侦探第九季》《花儿与少年·丝路季》《披荆斩棘第四季》以及电视综艺《歌手2024》《你好，星期六2024》《中餐厅第八季》《全员加速中对战季》分别占据五席和四席。豆瓣2024年评分最高的10部华语剧集榜单中，《小巷人家》《问苍茫》《日光之城》占据三席。通过有吸引力的长视频内容加持带来用户新增及留存，公司会员业务实现较大突破，截至2024年末公司有效会员规模达到7331万，相比2023年末增加约678万，会员业务收入同比增长18%，超50亿元，会员规模和会员业务收入创新高，并有望成为未来公司业绩增长的核心驱动因素。
    广告业务回暖，小芒电商快速增长。2024H2广告收入环比H1增长8%，测算全年广告收入约35.80亿元，由2024H1的同比负增长转为正增长，回暖较为明显。2024H2运营商业务收入环比上半年增长16%，测算全年收入约16.2亿元，同比降幅由2024H1的46%收窄至41%。金鹰卡通完成年度业绩承诺，增强上市公司整体盈利能力，小芒电商保持快速发展，2024年GMV超160亿，同比增长55%。
    内容储备丰富。综艺端，2025年公司将继续保持综N代+新综的结构，推出《歌手2025》《乘风2025》《披荆斩棘5》《花儿与少年7》《登录可爱岛》等综艺。剧集端，开年大剧《国色芳华》已于2025年1月正式播出，还有《水龙吟》《好好的时代》《仁心俱乐部》《韶华若锦》等剧集待播。储备的综艺影视内容有望保障公司会员、广告等业务的持续增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到所得税政策的变化，相应下调公司2024年的盈利预测，并上调2025年和2026年的盈利预测，预计2024-2026年公司EPS为0.78元、1.16元、1.25元，按照2025年1月23日收盘价27.15元，对应PE为34.88倍、23.32倍和21.64倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：会员业务增长不及预期；内容表现不及预期；广告招商效果不及预期

公司点评报告：未来业绩稳步增长可期

东阿阿胶(000423)
    投资要点：
    公司是国内最大的阿胶生产企业，隶属于华润集团，主要从事阿胶及系列产品的研发与销售。核心产品为东阿阿胶块，复方阿胶浆、桃花姬阿胶膏、阿胶速溶粉以及“皇家围场1619”等。1月18日，公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润15-16亿元，同比增长30%-39%；实现扣非净利润14-15亿元，同比增长29%-39%。
    阿胶块是公司主要的收入和利润来源，未来收入将保持稳定增长态势；复方阿胶浆是公司的第二大品种，作为气血双补独家品种，在品牌建设以及功效应用方面，具备天然的独特优势，公司近年来通过不断强化研发以及临床学术投入，高效助力复方阿胶浆自身核心竞争力。未来，在医疗市场中，相关研究结果将成为强有力的数据支撑，有助于复方阿胶浆学术成果的推广，以丰富其在相关领域的循证医学依据，拓展复方阿胶浆的临床应用范围与人群。”桃花姬”阿胶糕是东阿阿胶健康消费品领域的核心品牌，目前公司聚焦快消品思路创新打造，推动其从区域性品牌向全国性品牌迈进。未来，公司将持续开展数字化战役、原点市场以及中心城市战役、代言人整合营销战役、品牌品类规划战役，以山东市场为圆心向全国拓展，通过签约实力派明星代言，配合多媒体+高频次覆盖重点市场，深化动销和终端渗透，融合品牌共建、资源置换与终端活动承接，实现其由区域性品牌向全国头部健康养颜零食品牌的构建。阿胶粉公司近年来开发的新品种。2023年，阿胶粉收入规模破亿，未来通过“品牌+数字化”的双轮驱动业务模式对阿胶粉客户群全面拉新，最大效率占领用户心智，持续开拓滋补需求新用户；“皇家围场1619”以男性滋补第一品牌为愿景，建立品牌差异化认知和产品矩阵，占位补肾功能市场，致力于为消费者提供专业的男士滋补健康解决方案。
    公司近年来融入国家大健康发展战略，夯实基石消费者护城河，通过品牌唤醒，巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌；通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，相互协同赋能；依托“一中心”“三高地”布局研发，开拓新品类、新产品、新功效、新人群，通过差异化创新，构建技术壁垒；围绕大健康拓展新赛道，引进新产品，寻求外延发展新机遇，24年业绩增长超出预期。根据公司披露的投资者关系记录，2024年前三季度，公司阿胶块收入同比增长约10%，收入占比近45%；复方阿胶浆收入同比增长接近50%，收入占比30%以上；桃花姬收入同比增长约20%，收入占比约10%；阿胶粉收入同比大幅增长约150%，收入占比约3%。
    2025年1月10日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿），业绩考核指标包括：1）2025-2027年净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%、12.50%；2）归母净利润以2023年度作为基期，2025-2027年复合增长率不低于15%，对应年度归母净利润绝对值分别为15.22亿元、17.50亿元、20.13亿元；3）经济增加值改善值（ΔEVA）2025-2027年分别大于0；4）完成集团公司下发的产业链相关任务。股权激励方案的落地有助于公司稳定核心团队，保持高质发展。
    预计公司2024年，2025年，2026年每股收益分别为2.38元，2.79元和3.47元，对应1月23日收盘价60.29元，市盈率分别为25.49倍，21.81倍和17.53倍，给予公司“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济系统性风险，市场营销销低于预期风险，原材料波动风险，行业监管政策风险等

公司点评报告：周期低谷公司业绩承压，关注行业去产能情况

大全能源(688303)
    事件:
    公司发布2024年业绩预亏公告，实现归属于上市公司股东的净利润-26亿到-31亿元，扣非后归属于上市公司股东的净利润亏损25.5亿元到30.5亿元。同时，公司控股股东和实际控制人分别出具的《关于自愿延长所持限售股份锁定期限的承诺函》，所持公司首次公开发行自愿延长6个月。
    点评：
    多晶硅行业低迷导致公司业绩大幅亏损。从公司发布的年度业绩预告来看，公司四季度亏损15.01亿-20.01亿元。2024年公司净利润出现大幅亏损主要受两方面的影响：一是多晶硅行业供给过剩，产品价格大幅下滑，阶段跌破行业现金成本；二是公司对存货和固定资产计提了减值准备。其中，2024年前三季度，公司资产减值损失达-13.67亿元，预计四季度对资产进一步计提减值。
    多晶硅行业进入去产能周期，预计2025年行业处于缓慢磨底小幅回暖阶段。根据硅业分会披露的数据，2024年，多晶硅料月度产量从峰值的18.95万吨压减到12月份的10.38万吨，产量减少幅度达45.22%。低迷的产品价格导致部分大厂在内的大部分产能处于降负荷运行状态，行业开工率不足50%。多晶硅企业停工检修再度重启成本较高，且连续两年停工生产设备存在报废风险。考虑到下游新增光伏装机需求增速放缓以及供给端出清过程，预计2025年多晶硅行业仍将处于低开工率状态，行业去库存和落后产能淘汰将优化供给结构，逐步改善行业过剩局面。
    公司成本控制能力位于行业第一梯队，资金实力雄厚保证公司渡过行业寒冬。公司作为多晶硅行业头部企业，不断通过优化生产流程、提高生产效率、降低能耗等手段，有效控制生产成本，缓解市场价格波动对公司盈利能力的负面影响。2024年第一季度、第二季度和第三季度，公司单位成本分别为45.99、45.94、48.83元/公斤，对应的现金成本分别为40.50、40.16和38.93元/公斤。产量的压减对公司单位固定成本的分摊起到拉动作用，进而提高了公司单位成本，但公司现金成本保持降低趋势。截止2024年三季度末，公司账面货币资金35.89亿元，交易性金融资产16.50亿元，其他流动资产100.42亿元。公司现金类资产合计近150亿元。公司无短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券等债务。这反映公司经营稳健、流动性充裕、资金实力雄厚的财务特征。公司前期多晶硅扩产项目均完工，资本开支高峰过去，公司充沛的现金储备助力公司渡过行业低谷。
    维持公司“增持”投资评级。预计公司2024年、2025年和2026年归属于上市公司股东的净利润为-27.01、14.13和32.27亿元，对应的全面摊薄EPS分别为-1.26、0.66和1.50元/股，按照1月21日20.59元/股收盘价计算，对应2025、2026年PE分别为31.26倍和13.69倍。目前多晶硅行业处于周期低谷，公司持续推动硅料生产降本增效，保持低成本优势，同时，公司现金储备充裕降低经营风险，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：多晶硅行业产能出清不及预期，价格持续低迷风险；全球新增光伏装机需求不及预期风险。

公司点评报告：盈利水平提升，业绩高速增长

中宠股份(002891)
    投资要点：
    公司2024年业绩维持高速增长。根据公司公告，2024年预计可实现归母净利润3.6亿元-4亿元，同比增长54.40%-71.55%；扣非后归母净利润3.2亿元-3.7亿元，同比增长42.26%-64.49；对应基本每股收益1.22元/股-1.36元/股。2024年受到海内业务的双轮驱动，叠加资产处置收益，公司业绩迎来高速增长。其中，2024Q3单季度业绩创历史新高。
    行业出口数据向好，市场规模持续扩大。根据中国饲料工业协会发布，2024年上半年宠物饲料产量74万吨，同比增长21.4%。在全国工业饲料总产量同比下降4.1%的情况下，中国宠物饲料产业继续保持良好发展势头。随着国内宠物渗透率的提升，行业规模将进一步扩大。自2023年9月开始，我国宠物食品出口数据持续回暖，连续16个月维持同比正增长。根据海关总署数据，2024年12月我国宠物食品出口数量3.27万吨，同比+31.6%；1-12月累计出口33.52万吨，同比+26.01%。以美元计价，2024年12月宠物食品出口金额1.30亿美元，同比+14.7%；1-12月累计出口金额为14.8亿美元，同比+20.72%。鉴于2023年同期基数较低，预计2024年相关上市公司有望迎来业绩拐点。
    公司产品盈利水平显著提升。公司坚持以自主品牌建设为核心，wanpy顽皮、新西兰ZEAL真致、Toptrees领先持续稳健发力，毛利不断提高，盈利水平显著提升，推动公司整体利润稳步上扬，自主品牌出海业务保持高速发展，加快品牌全球化建设。2024年上半年，公司国内业务已经实现盈利，随着高毛利产品占比提高、产品结构不断优化、直营渠道占比增加、工厂稼动率提升等因素影响，公司国内市场的盈利能力进一步提升。另外，公司持续推进全球供应链布局，境外业务稳步增长，推动海外盈利水平持续提升。
    维持公司“增持”投资评级。公司是我国宠物行业龙头之一，业绩增长受到海内外市场的双轮驱动。考虑到公司产品结构的优化和海内外业务的增长，维持公司2024/2025/2026年归母净利润至3.70/4.87/5.81亿元，EPS分别为1.26/1.65/1.97元，当前股价对应PE分别为32.07/24.40/20.45倍。根据行业可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：原料价格波动、汇率波动、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期等。

公司深度分析：特高压直流建设加速，网内外业务稳步发展

许继电气(000400)
    投资要点：
    底蕴深厚，业务清晰。公司最早可追溯到上世纪四十年代，1970年迁至许昌成立许昌继电器厂，拥有悠久的电气设备设计制造经验，2022年12月，许继电气成为中国电气装备集团一级子公司，迎来新的发展阶段。作为能源电力装备制造业的领先企业，公司聚焦“源、网、荷、储”四大领域，在电网传统优势业务的基础上，向源、荷、储延伸，提供“双新”整体解决方案能力。公司业务板块为智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务六类。公司历史业绩出色，2018至2023年，公司营收CAGR为15.73%，归母净利润CAGR达34.08%。2024年前三季度，公司实现营收95.86亿元，同比下降10.11%，归母净利润为8.95亿元，同比增长15.88%。
    特高压直流建设加速，公司业务持续收益。东西部电网间多回直流异步联网需求以及风光大基地建设配套外送需求下，特高压直流输电线路建设加速推进。截至2024年12月，总计有5交12直共计17条线路待核准开工，预计2025年-2026年，预计年均迎来2-3条交流、6条直流线路的核准开工，支撑特高压行业延续高景气。柔性直流特高压天然适配新能源外送需求，但受制于成本高昂，尚未大范围建设，随着核心元器件的国产化率提高，以及现有柔直线路建设运营经验提升，未来柔直线路有望成为新能源外送的主要载体。公司作为特高压直流换流阀和直流控制保护系统的核心供应商，预计长期受益于特高压直流线路建设。
    电网投资迎来周期性修复，利好公司网内业务。电网/电源投资不均衡有望从2024年起得到改善，十四五期间，国家电网、南方电网分别计划完成电网投资约2.24万亿元、0.67万亿元，合计规模近3万亿元。国网年均投资额有望维持在5000亿以上，电网投资预计进入稳步增长期。公司主业智能变配电、智能中压供用电板块的主要产品如继电保护设备、开关柜等市场占有率稳定。配网建设持续推进，配网智能化进程下智能电表替换和升级需求不断增长，2025年的市场预计将更加活跃，招标规模和金额有望扩大。公司积极拓展智能电表海外业务，2023年，国际市场订单增幅明显，签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目。
    网外业务开辟公司业绩增长新领域。公司网外业务涉及储能、氢能、充换电等业务。储能方面，截至2023年，储能变流器累计出货5.5GW以上，储能关键技术得到长期的应用验证，并实现了大规模应用。氢能方面，公司设立氢源技术分公司，聚焦IGBT制氢电源，自主研制的IGBT型智慧制氢电源顺利通过系统测试，实现了IGBT型制氢电源在200标方质子交换膜（PEM）电解水制氢系统中的首台套应用；充换电方面，公司是目前国内技术水平较高的电动汽车智能充换电系统制造商，商用车换电市场占有率第一，商用车自动多箱换电、大功率充电、无线充电等技术实现行业领先。截至2023年，累计供货30余万台公共充电桩，其中公共直流桩13万台，充换电产业基地具备年产10万台交直流充电桩，220套成套设备的生产能力。
    投资建议：公司作为直流输电装备核心供应商，业务覆盖输配电网络，并在新能源、电动汽车充换电等板块有所拓展，在电网投资加速，特高压建设，尤其是特高压直流建设加速的大背景下，公司业绩预计稳步提升。预计公司2024-2026年合计营收176.8/202.0/232.1亿元，同比增速3.6%/14.3%/14.9%；EPS分别为1.33/1.53/1.85元，对应当前股价，PE为21.25/18.52/15.32倍，维持“增持”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，电网投资不及预期，国际贸易形势恶化，大宗商品价格异常波动

公司深度分析：海外新机遇，稳定分红释放长期价值

宇通客车(600066)
    投资要点：
    公司持续保持大中型客车行业龙头地位，坚持新能源驱动。公司主力产品为大中型客车，销量占比持续超80%，2023年公司大中客市场占有率36.1%，同比提升8个百分点。公司新能源客车销量占比由2014年12.1%持续增长至2018年的40.7%。
    公司出口新增长动能，细分市场出口行业前列。公司出口持续上量，2022/2023年公司出口增速分别为15.6%和78.9%，国内销量同比下滑33.6%/增长7.5%，内需有所修复但仍弱于出口表现。细分市场表现来看，2024年1-11月公司座位客车、公交客车出口市占率均稳居行业第一。
    海外业务持续向好，分红维持高位水平。公司对欧洲地区的出口量增加，受益于出口区域结构持续优化，公司单车ASP提升，加速盈利弹性释放。公司经营活动现金流表现明显优于行业可比公司，2019年开始公司连续5年派息率超过100%。公司未来资本开支预计保持低位以及折旧摊销费用的下滑，现金流还将持续支撑高分红。
    投资建议：随着十四五交通规划落地、公共领域车辆全面电动化试点建设推进以及“以旧换新”政策提振，同时旅游业持续复苏以及海外市场恢复，预计客车行业需求将持续向上，公司行业龙头有望充分受益行业上行周期。预计公司2024-2026年营业收入分别344.24/398.64/465.21亿元，同比增速分别为+27.3%/+15.8%/+16.7%，归母净利润分别为32.46/41.61/50.22亿元，同比增速分别为+78.65%/+28.18%/+20.68%，对应EPS分别1.47/1.88/2.27元，对应PE估值分别为17.90/13.96/11.57倍，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：国内市场需求复苏低于预期、行业政策执行力度不及预期、海外市场拓展不及预期

季报点评：通信设备数字经济筑路者，从全连接转向“连接+算力”

中兴通讯(000063)
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收900.45亿元，同比增长0.73%，归母净利润为79.06亿元，同比增长0.83%。2024Q3公司实现营收275.57亿元，同比下降3.94%，归母净利润为21.74亿元，同比下降8.23%。
    点评：
    公司是全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商。公司拥有ICT行业完整的、端到端的产品和解决方案，集“设计、开发、生产、销售、服务”于一体，聚焦运营商网络、政企业务、消费者业务。2024H1，运营商网络、政企业务、消费者业务收入比例分别为59.7%、14.7%、25.6%。在运营商网络领域，国内市场，公司加速从全连接转向“连接+算力”，充分拓展市场空间；国际市场，公司加强无线、有线等关键产品的布局与拓展，围绕大国大T战略，积极推进新业务，保持增长态势。在政企市场，公司整合资源，强化一线市场拓展能力；推出新一代智算服务器、高端存储、数据中心交换机等产品。消费者业务主要包括家庭终端、手机产品，公司提出“AI for All”，布局全系AI终端。
    收入结构变动毛利率短期承压，费用管控卓有成效。2024年前三季度，公司毛利率为40.43%，同比下降3.24pct；2024Q3毛利率为40.35%，同比下降4.28pct。公司毛利率承压主要是收入结构变动、运营商网络和消费者业务毛利率提升以及政企业务毛利率下降的综合影响所致。2024年前三季度，公司期间费用率为31.10%，同比下降1.12pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-0.63pct、-0.67pct、+0.81pct，公司整体上费用管控卓有成效，市场推广投入减少，管理效率提升；公司研发费用率为20.7%，同比-0.62pct，公司加大包括智算服务器在内的算力产品和方案的研发投入，已推出覆盖算力、网络、能力、大模型和应用的全栈全域智算解决方案。
    运营商传统网络领域，公司无线、有线核心产品保持领先地位；运营商算力网络领域，公司重点建设智能算力。2024年1-11月，国内电信业务收入累计完成15,947亿元，同比增长2.6%。国内市场5G规模建设步入平稳期，5G-A逐步商用，400G光传输网络深入建设，算力中心快速部署。运营商投资聚焦无线和有线宽带网络，以及数据中心新建、网络智能化、绿色低碳减排等新业务领域。2024H1，公司运营商网络营收同比下降8.6%，主要受国内整体投资环境影响。1）运营商传统网络：公司国内市场份额整体稳定，核心网产品，国内保持双寡头格局，国际业务在非洲多国分支实现份额提升。有线产品、固网产品，保持全球领先地位。光传输产品，国内市场完成全球首个400G全光省际骨干网规模商用，国际市场规模突破土耳其、尼日利亚等国家的主流运营商；中标中国移动和中国电信核心路由器集采项目。2）运营商算力网络：服务器及存储，通算服务器在国内运营商保持领先，中标中国移动PC服务器集采项目；国际市场，服务器业务把握国内运营商出海机会，开拓海外销售渠道。数据中心交换机，框式交换机凭借自研核心器件保持行业领先地位；盒式交换机中标中国联通和中国电信集采项目。数据中心配套，推出浸没式液冷、冷板式液冷、大功率间蒸、一体化电力模块等创新产品。云电脑，公司发布5G云电脑“逍遥”系列，国内运营商云终端市场份额第一。
    政企市场领域，公司推出新一代智算服务器、高端存储、数据中心交换机等有竞争力的产品。目前国内“5G+工业互联网”项目超1.5万个，实现41个工业大类全覆盖。随着5G向5G-A演进，连接和应用升级推动生产力重构，加快各行各业数字化转型纵深发展，构筑行业新质生产力。公司把握算力和信创带来的政企市场增量机会，推动收入快速增长。2024H1，公司政企业务营收同比增长56.1%，主要由于服务器及存储营业收入增长。服务器及存储，公司专注于互联网、金融、电力行业头部客户，落地JDM（联合设计制造）深度合作模式，深耕存量，突破增量，实现收入规模增长。数据中心交换机，加速布局互联网和金融行业，国内订单同比快速增长。数据中心配套，与国内企业携手出海，在印尼市场持续提升规模。此外，公司聚焦城市生命线、应急、车路云一体化等新机会，把握低空经济新热点，实现政企业务的突破。
    消费者业务领域，公司以多终端智能互联和生态扩展为核心，打造AI驱动的全场景智慧生态3.0。2024H1，公司消费者业务营收同比增长14.3%，主要由于家庭终端、手机产品营收均实现增长。在家庭终端，公司强化自研芯片及全形态方案优势，把握国内FTTR快速建设、国际Wi-Fi7路由器产品升级的市场机会，提升市场份额。手机和移动互联产品方面，全球消费电子市场复苏，AI技术融入智能手机，成为手机行业技术创新的新热点。受消费者对AI助手和端侧处理等增强功能需求的推动，Canalys预计2023-2028年AI手机市场的CAGR为63%。公司围绕差异创新、成本领先战略，涵盖手机、平板、笔记本及移动互联设备，推出更多的业界首创产品以满足个人用户或行业专业需求。
    投资建议：公司是全球领先的通信设备厂商，以无线、有线产品为主的第一曲线业务核心竞争力持续提升，同时加速拓展以算力、手机为代表的第二曲线业务。国产算力的持续建设将为公司服务器、交换机等业务带来新的增量。我们预计公司2024-2026年归母净利润为95.92亿元、102.01亿元、110.06亿元，对应PE为20.35X、19.13X、17.73X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际环境变化；AI发展不及预期；电信运营商资本开支不及预期；知识产权风险。

公司深度分析：把握国产替代机遇，国内润滑油添加剂龙头企业迈向海外

瑞丰新材(300910)
    投资要点：
    润滑油添加剂龙头企业，拥有技术和产能优势。公司是润滑油添加剂行业A股首家上市公司。公司生产品类齐全，涵盖了完整的主流添加剂品种。目前公司润滑油添加剂年产能超过20万吨，在建产能55万吨，产能稳居国内第一梯队。公司掌握CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺及其他主流复合油配方工艺。同时公司不断探索核心原材料自产化，目前公司具备十二烷基酚、线性长链烷基苯、3,5-甲酯等重要原材料生产能力，有效降低了生产成本。凭借技术、产品、产能和成本优势，公司成为国内领先的润滑油添加剂供应商，并在国际市场逐步树立影响力。
    全球润滑油添加剂市场规模逾千亿，国产替代空间广阔。根据全球克莱恩（Kline&Co）及上海市润滑油品行业协会的预计，2023年全球润滑油添加剂市场规模将增加至195亿美元。中国是全球润滑油添加剂第二大市场，占比约为16.6%。由于润滑油行业壁垒较高，目前国际四大润滑油添加剂公司控制85%左右市场份额。随着技术水平不断提高和生产规模不断扩大，国内生产厂商从生产中低端的复合剂产品开始逐步进行国产替代，并在高端复合剂方面有所破。
    润滑油添加剂认证严格，公司持续推动API认证。API认证是全球广泛认可和应用的认证标准之一。API认证周期较长、价格昂贵、技术积累要求高。公司CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，复合汽油机油最新规格ILSACGF-7的润滑油添加剂产品已完成开发。台架实验持续通过和高端产品成功研发显示公司技术实力雄厚，为公司进一步向复合剂中高端产品转型迈出重要一步，为公司海外市场的进一步开拓奠定良好基础。
    投资建议：考虑到行业基本情况和公司的成长性，预计2024-2026年公司可实现营业收入32.99/38.67/44.32亿元，归母净利润分别为7.07/8.33/10.21亿元，当前股价对应的PE为18.48/15.68/12.80倍。根据润滑油添加剂行业相关上市公司平均市盈率情况，考虑到公司抓住行业处于国际供应链体系面临重建、国内进口替代加速的机遇，积极提高市场占有率，未来成长空间广阔，因此我们维持“增持评级”。
    风险提示：复合剂产品认证不能顺利通过的风险；原材料价格及供应风险；海外市场拓展风险；国际政策变化风险；汇率风险。

公司深度分析：国内领先的光芯片厂商，深耕有源和无源工艺平台

仕佳光子(688313)
    投资要点：
    公司是国内领先的光电子核心芯片供应商。公司聚焦光通信行业，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，主要产品包括PLC分路器芯片系列产品、AWG芯片系列产品、DFB激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等。公司产品主要应用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G建设等，成功实现了PLC分路器芯片和AWG芯片的量产。
    光芯片位于光通信产业链上游，作为光模块核心元件有望持续受益。随着AI应用推动技术创新和市场需求的不断增长，光芯片行业快速发展，C&C预计2023-2027年全球光芯片市场的年复合增长率将达到14.86%，高速率光芯片市场的增长速度将远高于中低速率光芯片。下游光模块厂商布局硅光方案，大功率、小发散角、宽工作温度DFB激光器芯片将被广泛应用。中美贸易摩擦加快进口替代进程，给我国光芯片企业带来增长机遇。
    公司PLC分路器芯片全球市场占有率第二。公司是全系列PLC光分路器、AWG芯片、模块自主开发及生产企业，已开发出20余种均分光分路器，近年来开发出FTTR非均分光分路器，是国内外知名的光分路器芯片制造企业，得到全球客户的广泛认可。公司在硅光用高功率CW DFB激光器的性能指标上取得突破，目前正在客户端可靠性验证中，并已实现小批量销售。
    公司是国内较早从事室内光缆业务的企业，坚持“光缆材料+汽车线缆材料”双轮驱动市场战略。CRU预计全球光缆市场在2025年将迎来复苏，年增长率为6.2%。公司凭借在室内光缆领域的多年业务积累，整合在“光纤连接器—室内光缆—线缆材料”方面的协同优势，改进各产品环节的性能指标以提升光纤连接器等产品整体竞争力。随着应用场景的拓展，以光纤连接器为纽带，公司室内光缆及线缆材料业务与光芯片及器件业务存在一定的客户重合，有利于公司发挥协同优势，满足客户需求。
    投资建议：作为国内少数同时具有无源芯片和有源芯片的双平台IDM模式企业，公司AWG组件、光纤连接器、CW光源等产品有望受益于高速率光模块的放量。随着高端产品出货占比提高，公司盈利能力或持续增强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.50亿元、1.01亿元、1.38亿元，参照2024年12月25日收盘价，对应PE分别为131.91X、65.72X、48.08X，维持“增持”评级。
    风险提示：电信运营商/云厂商资本开支不及预期：AI发展不及预期：技术升级迭代风险：行业竞争加剧。

2024年三季报点评：啤酒消费萎缩，旺季遭遇冰点

重庆啤酒(600132)
    投资要点：
    旺季收入下降。2024年第三季度，公司实现收入42.02亿元，同比下降7.11%，较上年同期下降13.62个百分点，环比第二季度的1.54%下降5.57个百分点。2024年前三季度，公司实现收入130.63亿元，同比增0.26%，增幅同比收窄6.68个百分点。三季度是啤酒消费的传统旺季，但收入增长由正转负，表明啤酒的终端消费萎缩较为严重。
    第二、三季度的销售商品现金连续两个季度同比下降。第二、三季度，公司销售商品收到现金分别49.51、47.49亿元，分别同比下降1.28%和4.51%。收到现金的情况与同期收入变化保持一致，均呈现萎缩的迹象。除日常消费，餐饮、夜宵、酒吧等场所是啤酒消费的重要场景，预计场景减少是啤酒收入减少的重要原因。
    由于成本减少更多，公司的销售毛利率升高。2024年前三季度，公司的销售毛利率为49.2%，同比升高0.01个百分点；其中，啤酒的毛利率为50.49%，同比提升1.13个百分点。本期，PPI趋势性下行，成本下降幅度较收入更大，因而在收入减少的时期却促使毛利率上升：前两个季度，啤酒成本同比增长1.25%，低于收入2.31个百分点。
    费用加大，净利润率下降。2024年前三季度，公司的销售、管理和财务费用率均同比上升：销售费率上升0.17个百分点，管理费率上升0.28个百分点，财务费率上升0.18个百分点。费率上升导致净利润率同比下降0.38个百分点至20.41%。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为2.74元、2.85元和2.94元，参照12月20日收盘价63.9元，对应的市盈率分别为23.29倍、22.46倍、21.74倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
    风险提示：啤酒消费持续萎缩；国内成本回升；人民币贬值导致进口成本上升。

公司深度分析：乘政策东风，做科技强企

秋乐种业(831087)
    投资要点：
    区域种业龙头：公司拥有“育繁推一体化”种业产业体系，是农业部首批32家“育繁推一体化”企业之一，是我国商品种子前20强企业。2022年登陆北交所，成为河南省首家上市的种业企业；公司主推品种秋乐368、郑单958、豫花22分别入选玉米和花生“全国推广面积前10大品种”。2024年11月公司入选河南省农业农村厅种企雁阵企业名单。河南省农科院作为公司实际控制人，能够为公司发展提供丰富的种质资源支撑。公司第一大股东是“河南种业集团”，目前公司是河南种业集团控制下唯一一家农作物种子企业。
    我国迎来生物育种元年，行业面临历史性发展机遇。2024年随着玉米价格下行，饲料用玉米消费明显增长。根据农业农村部预测，2024年饲用消费回暖、工业消费增长，预计全年玉米消费总量可创历史新高，有望对新季玉米价格形成有效拉动。2024年是我国生物育种元年，行业迎来历史性发展机遇，相关上市公司有望受益于行业集中度和利润率的双重提升。另外，河南积极响应中央号召，通过多个种业产业发展政策及配套措施，推动省内种企做大做强。
    公司研发实力突出。公司在新疆、甘肃、海南、河南拥有多个制种基地，成立秋乐科学研究院，建设生物育种实验室、种质资源库、新品种选育基地、信息化管理系统等，研发实力不断增强。公司创办人张新友是中国工程院院士，主持培育豫花22、豫花9326、远杂9102等多个重要花生品种，先后3次获得国家科技进步二等奖。2024年前三季度，公司研发费用1003.74万元，同比+47%。
    投资建议：考虑到行业变化情况和公司的成长性，预计2024-2026年公司可实现营归母净利润分别为49/79/98百万元，当前股价对应PE为43.76/27.20/21.71倍。根据种业可比上市公司2025年平均市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司的区域优势和科研实力，未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：农产品价格波动、研发推广不及预期、自然灾害事件等。