2025年中报点评：业绩快速增长，汽车电子、人形机器人助力需求快速发展

兆威机电(003021)
    投资要点：
    兆威机电发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入7.87亿元，同比增长21.93%；归母净利润1.13亿元，同比增长20.72%；扣非归母净利润9669.75万元，同比增长33.39%。
    业绩较快增长，微型传动系统需求快速发展
    公司2025年上半年营业收入7.87亿元，同比增长21.93%；归母净利润1.13亿元，同比增长20.72%；扣非归母净利润9669.75万元，同比增长33.39%。业绩实现了较快增长。
    分业务看：
    1）微型传动系统营业收入4.98亿，同比增长20.51%，占营业收入63.25%；
    2）精密零件营业收入2.39亿，同比增长16.25%，占营业收入30.44%；3）精密模具及其他营业收入0.5亿，同比增长88.52%，占营业收入6.31%；
    毛利率稳中有升，盈利能力稳步提升
    2025年中报公司毛利率为31.97%、同比增长0.74个百分点；净利率为14.4%，同比下降0.14个百分点；扣非净利率12.29%，同比上升1.05个百分点。毛利率、扣非净利率上升的主要原因是：1）公司精密零件业务毛利率上升了5.82个百分点，综合毛利率有小幅升；2）规模效应明显，期间费用小幅下降，尤其是研发费用率下降了1.48个百分点。
    分业务：微型传动系统毛利率27.61%，同比下降1.89个百分点；精密零件毛利率43.79%，同比上升5.82个百分点。
    新能源汽车、人工智能快速发展催化行业需求，公司紧跟趋势不断取得突破
    公司下游客户主要分布在汽车、消费电子、医疗、工业自动化、机器人等国民经济支柱产业及新兴产业。随着新能源汽车、人工智能等领域的快速发展，微型传动与微型驱动行业市场规模持续扩大，呈现出智能化、数字化、绿色环保、微型化、高速化、定制化和多元化的趋势。
    公司在智能汽车行业，与博世、比亚迪、理想、长安等重要汽车行业客户建立长期合作关系，并取得实质性进展，公司提供的精密零部件、传动系统及微型驱动产品在车载运动屏幕、汽车隐藏门把手、汽车主动式升降尾翼、汽车热管理、车载雷达、电子驻车（EPB）等应用中获得了广泛需求与品质认可，成功应用于国内自主品牌及新势力车企。
    公司不仅在精密行星减速器等零部件有传统优势，在人形机器人灵巧手、空心杯电机领域也取得重大突破，有望随着人形机器人产业快速发展受益。2024年11月，公司在深圳高交会上首次发布了全球首创的指关节内置全驱动力单元的17自由度灵巧手产品。2025年7月，公司发布新一代仿生灵巧手系列产品DM17与LM06，通过差异化设计满足多元场景需求。DM17采用全直驱方案，具备17个主动自由度，可执行更为复杂精细的动作；LM06采用连杆方案，具备6个自由度，具备20公斤级抓握负载，可满足高强度作业场景需求。公司电机产品已完成直流有刷电机、无刷直流电机以及无刷空心杯电机的系列化平台建设，系列化电机均实现量产；4mm无刷空心杯电机已完成技术攻关，突破了国外技术壁垒，实现小批量产。
    公司构建“传动系统+微电机系统+电控系统”的“1+1+1”协同创新体系，将传动系统、微电机系统与电控系统深度融合，构建起从关键零部件研发到场景化系统集成的全链条竞争能力，不断在汽车电子、机器人、医疗、家电等领域拓展应用，借助下游行业东风取得良好成绩。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为18.66亿、1、23.4亿、29.77亿，归母净利润分别为2.73亿、3.55亿、4.65亿，对应的PE分别为114.71X、88.25X、67.39X，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：新能源汽车电子需求不及预期；2：人形机器人产业发展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：公司机器人灵巧手、空心杯电机等产品拓展不及预期。

2025年中报点评：营收较快增长，卫星互联网有望助力盈利拐点到来

中国卫星(600118)
    投资要点：
    中国卫星（600118）8月23日披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入13.21亿元，同比增长28.00%；归母净利润亏损3049.15万元，上年同期盈利850.13万元；扣非净利润亏损3584.03万元，上年同期盈利231.15万元。
    营业收入快速增长，盈利拐点有望到来
    2025年中报公司营业收入13.21亿元，同比增长28.00%；归母净利润亏损3049.15万元，上年同期盈利850.13万元；扣非净利润亏损3584.03万元，上年同期盈利231.15万元。公司二季度单季度亏损减亏至638万，随着营收不断增长，盈利拐点有望到来。
    2025年中报公司营业收入13.21亿元，同比增长28%，主要原因是上半年宇航部组件产品、地面系统集成项目等业务订单及收入同比实现大幅增长，弥补了卫星系统研制业务收入下降的影响，公司营业收入同比仍实现较快增长；
    公司实现归母净利润-3,049.15万元，较上年同期相比出现亏损，主要原因是：在宇航制造方面，一是卫星系统研制业务半年度达到验收条件的合同履约进度节点较少，可确认收入同比下降，而日常经营及备产准备等各项支出刚性；二是上半年宇航部组件产品交付量显著增加，但交付增量是以毛利率较低的商业航天产品为主，交付增量对公司利润贡献较小。在卫星应用方面，受部分产品处于升级换代过渡期、市场竞争激烈等因素影响，几家子公司经营情况尚未明显好转。
    毛利率小幅下降，公司盈利能力有待改善
    2025年中报公司毛利率为12.74%、同比大跌8.27个百分点；净利率为-1.61%，同比下跌3.48个百分点。毛利率下跌的主要原因是核心业务卫星研制及应用毛利率10.53%，较去年同期下滑了8.12个百分点。公司卫星业务上半年以低毛利率的商业航天部组件产品交付为主，卫星系统研制业务确认收入同比下降，导致毛利率波动较大。
    公司产品确认收入有明显的季节性特点，第四季度确认收入比例很高，2024年第四季度确认收入占全年营业收入的67.53%。因此不仅订单情况对公司财报影响较大，订单确定节点对前三个季度财报影响也较明显。
    卫星互联网产业冉冉升起，公司卡位微小卫星制造核心环节中长期充分受益
    公司作为我国卫星研制总体单位航天五院旗下的上市公司，依托“小卫星及其应用国家工程研究中心”和“空间信息体系与融合应用全国重点实验室”两个国家级平台，公司在关键核心技术攻关、卫星及卫星应用装备制造等方面拥有较为雄厚的研究开发实力，开发了覆盖完整序列的小卫星/微小卫星公用平台型谱，产品涉及光学遥感、电磁与微波遥感、通信、科学与技术试验等领域，具备复杂星座系统设计、全链路仿真、自主任务规划、星上智能处理、AIT一体化管控、组批生产等核心技术能力。
    我国商业航天与卫星互联网领域呈现强劲发展动能，从卫星研制、发射、地面设备制造、运营及服务等全产业链的市场化供给能力显著跃升，成为驱动新一轮科技革命与经济增长的重要引擎。公司背靠卫星研制核心国家队航天五院，卡位最关键的小卫星研发制造环节，有望充分受益商业航天和卫星互联网行业未来蓬勃的发展。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为58.11亿、68.67亿、77.85亿，预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.35亿、1.25亿、2.1亿，对应的PE分别为1267.85X、354.87X、211.44X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：卫星研制交付进度不及预期；2：行业竞争加剧，毛利率下滑；3：卫星互联网行业发展不及预期；4：商业航天产业发展不及预期。

2025年中报点评：业绩阶段承压，种子业务逆势增长

苏垦农发(601952)
    投资要点：
    公司业绩符合快报，2025Q2净利同比降幅缩窄。2025年上半年，公司实现营业收入45.88亿元，同比下降9.26%；实现归母净利润2.13亿元，同比下降27.71%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比下降31.39%；经营性现金流量净额为7.22亿元，同比增长412.77%。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入24.55亿元，同比下降9.75%；实现归母净利润1.31亿元，同比下降21.11%，同比降幅较2025Q1缩窄。受到农产品价格处于低位震荡，叠加农资价格总体下行导致公司营业收入下降；稻麦等主要产品毛利空间收窄，导致公司利润下滑。
    公司农资收入承压，种子板块逆势增长。分产品来看，2025年上半年：1）农资业务收入9.87亿元，占比21.52%，同比-30.73%；毛利率3.67%，同比下降0.24个百分点；2）原粮收入9.62亿元，占比20.96%，同比+41.03%；毛利率0.65%，同比下降3.34个百分点；3）食用油收入9.34亿元，占比20.36%，同比-17.90%；毛利率2.17%，同比下降2.04个百分点；4）种子收入6.46亿元，占比14.08%，同比+4.31%；毛利率11.53%，同比下降0.27个百分点；5）大米收入5.56亿元，占比12.12%，同比-30.72%；毛利率5.85%，同比增加1.85个百分点；6）麦芽收入3.94亿元，占比8.59%，同比-13.95%；毛利率7.84%，同比下降5.21个百分点；7）农产品收入3.83亿元，占比8.34%，同比-26.15%；毛利率12.29%，同比下降10.80个百分点。
    公司夏粮产量稳定，子公司加快业务布局。2025年上半年，公司夏粮总产达13.51亿斤（67.55万吨），受到2024年同期基数较高导致同比减产0.19亿斤（约0.95万吨）；其中自有基地小麦亩产1,163斤，创历史第三高产年；啤酒大麦亩产1,279斤，同比增产56斤；油菜亩产584斤，同比增产38斤，自有基地啤酒大麦和油菜均创历史最高产量。子公司大华种业持续加快科技创新，强化生物育种技术应用，扎实推进高新企业申报，新增徐州、山东、河南、陕西4大区域性试验基地，形成覆盖黄淮麦区与长江流域的“4+4”战略布局。苏垦米业新设南京、苏北等5大销售中心，产品覆盖长三角、珠三角地区，与李锦记、西藏拉萨啤酒等新客户达成合作，学校用粮供应突破1300所。苏垦农服社会化服务覆盖面积超500万亩次，服务种植大户超万名。金太阳粮油通过电商渠道加速转型，产品覆盖全国连锁超市及多省份精品油市场。
    公司利润率下滑，财务结构优化。2025年上半年，公司销售毛利率12.03%，同比下降1.08个百分点；净利率4.87%，同比下降1.18个百分点。公司销售/管理/财务费用率分别为1.97%/4.85%/2.28%，同比分别+0.23pcts/+0.48pcts/+0.12pcts。公司三费较2024年同期基本持平，受到销售收入下降影响，导致费用率同比微增。截至2025年上半年末，公司资产负债率50.68%，同比下降1.02个百分点，财务结构持续优化。
    首次覆盖给与公司“增持”评级。考虑到公司所处行业的周期波动和潜在市场空间，预计2025/2026/2027年分别可实现归母净利润7.55/8.81/9.39亿元，对应EPS分别为0.55/0.64/0.68元，当前股价对应PE为17.61/15.09/14.16倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间。考虑到公司在多项业务具有龙头优势，未来仍有估值扩张空间，首次覆盖给与“增持”的投资评级。
    风险提示：农产品价格波动、自然灾害、土地流转政策变化、市场竞争加剧等风险。

公司点评报告：新材料业务营收显著增长，靶材业务开始放量

隆华科技(300263)
    事件：公司公布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入15.15亿元，同比增长23.95%。实现归属母公司股东的净利润1.12亿元，同比增长5.83%，扣非后的归母净利润1.05亿元，同比增长13.29%，基本每股收益0.13元。
    投资要点：
    受新材料和水处理业务拉动，上半年公司营收显著增长。2025年上半年公司实现营业收入15.15亿元，同比增长23.95%。分业务来看，节能换热装备业务/水处理业务/靶材及超高温特种材料业务分别实现营业收入5.43/2.28/4.07亿元，同比增加11.90%/41.56%/49.44%。从单季度业绩来看，二季度公司实现营业收入8.76亿元，同比增长50.95%，环比增长37.16%。公司营业收入的高速增长主要系新材料业务和水处理业务营收高增所致。
    净利润明显提升，经营性现金流由负转正。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为22.37%，较去年同期减少2.09pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.46%/7.88%/2.10%/4.04%，较去年同期分别+0.06/-0.95/+0.32/-0.42pct。销售、管理、财务费用率合计13.43%，较去年同期减少0.57pct。上半年公司实现归母净利润1.12亿元，同比增长13.29%，净利率为7.83%，较去年同期下降1.57pct，公司利润提升主要系公司新材料业务和水处理业务业绩增长所致。此外由于公司加强营收账款回收，经营活动产生的现金流净额同比由负转正，为0.99亿元。
    靶材业务开始放量，公司积极开发新产品。2025年上半年公司靶材及超高温材料业务实现营业收入4.08亿元，同比增长49.44%，毛利0.91亿元，同比增18.97%，营收利润双增。随着公司广西柳州500吨ITO靶材项目（一期）已于2024年7月投产，产能提升为业务快速发展提供保障。公司积极组织研发靶材新产品，不断填补国内在相关领域技术空白。2月公司银合金管靶新产品专利顺利获批授权。6月公司两款型号产品顺利通过韩国三星品质稽核和产品验证，导入供应商名录，开始批量供货，海外市场不断开拓。光伏领域，公司积极布局钙钛矿、异质结和叠层电池等多条赛道，HITO靶材在异质结铜互连技术上取得突破性进展。在高温真空炉用热工组件领域，公司积极布局热等静压HIP、真空热压炉等高性能炉用组件产品，提高公司在该领域的产品渗透和技术提升。
    盈利能力与投资建议：公司业绩符合预期，由于公司在新材料领域的不断突破，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为30.87/34.11/37.86亿元，净利润为2.20/2.68/3.15亿元，对应的EPS为0.21/0.26/0.30元，对应的PE为41.15/33.84/28.82倍。考虑到靶材和新型高分子材料的发展前景和公司在积极布局节能环保领域，我们维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，下游需求不及预期，新材料研发进度不及预期。

中报点评：二季度业绩同环比增长，智能化新能源持续推进

长城汽车(601633)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入923.35亿元，同比+0.99%，实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%，实现扣非归母净利润35.81亿元，同比-36.39%；经营活动产生的现金流量净额92.15亿元，同比-1.52%；基本每股收益0.74元，同比-10.84%；加权平均净资产收益率7.56%，同比-2.51pct。
    其中：2025Q2公司实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%。
    投资要点：
    2025H1收入微增，利润受投入加大有所波动，2025Q2收入及利润显著回升。
    2025年上半年公司开启新产品周期，实现销量和收入同比增长：上半年公司实现营业收入923.35亿元，同比微增0.99%，其中2025Q2实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，环比+30.73%，同环比均呈增长，二季度营收增速回升。销量方面，上半年累计销售56.89万辆，同比增长2.52%，其中内销/出口分别为37.02/19.87万辆，同比分别+4.27%/-0.58%；新能源车型销售16.04万辆，同比增长23.64%，公司锁定智能新能源赛道，新能源车型表现相对突出，占总销量比重达28%。2025年上半年公司实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%，利润下滑主要由于加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升，投入增加导致净利润波动，其中2025Q2实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%，环比+161.91%，盈利能力环比显著提升。
    持续优化全球业务布局，加速推进“生态出海”战略。
    2025年上半年公司海外实现营业收入358.9亿元，占营业收入比重39%；海外销量19.87万辆，保持了较强的出口势能，销量占比达35%。公司已构建研发、生产、供应链、销售及服务的全价值链出海体系，完成从单一产品出口到全生态输出的转型升级：研发方面，以中国总部为核心，在德国、日本、印度等国家建立研发体系，全面覆盖整车、核心零部件、新能源及智能化等领域；生产方面，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、马来西亚、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂，全力推动中巴汽车产业合作，进一步深化拉美市场布局；市场拓展方面，截至2025年上半年，公司产品已出口到170多个国家和地区，海外销售渠道超1400家。
    品牌矩阵满足用户多元产品需求，品牌力持续提升。
    公司旗下拥有哈弗、魏牌、坦克、长城皮卡、欧拉、长城灵魂、长城商用车等品牌，产品覆盖SUV、轿车、皮卡、MPV、摩托车、重卡等品类，多品牌协同发展，产品结构持续优化。其中：1）哈弗品牌作为公司的主力销售品牌，2025年上半年累计销售32.37万辆，同比增长8.89%，保持稳健增长态势，销量占比达57%。2）坦克品牌以高端越野为核心定位，上半年累计销量10.41万辆，坚持“全车系”、“全动力”、“全场景”、“全球化”战略，达成全球销量超七十万辆里程碑。3）魏牌品牌布局高端智能新能源市场，凭借“高山+蓝山”双旗舰产品矩阵的强势发力，上半年累计销售3.24万台，同比增速高达60.34%，5月上市全新高山车型，6月交付量突破万台，7月蓝山达成第十万辆量产下线。4）欧拉品牌上半年累计销售1.46万辆，品牌加速定位升级，从女性用户拓展至单身及年轻家庭，下半年计划推出首款纯电A级SUV。5）长城皮卡上半年累计销售9.36万台，同比增长4.01%，作为皮卡行业龙头连续27年销量第一，国内终端市占率近50%。6）长城商用车领域开启布局，6月长城G系列混动重卡旗舰车型G1050上市，推动商用车减碳并降低物流成本。
    智能化技术核心自研，加速向智能科技公司转型。
    公司重视智能化技术自研，在智能座舱、智能辅助驾驶方面完成核心自研，技术持续提升，并获得行业内多项权威认证。1）智能座舱方面，Coffee OS3智能座舱系统自首搭蓝山车型上市以来，凭借其卓越的交互体验与功能迭代能力，获得用户广泛认可，并已扩展至高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款车型；系统自发布以来已实现多个版本的OTA升级，累计优化功能1000多项，新增核心功能100余项；公司进一步深化AI技术应用，目前正加速下一代AI原生座舱系统研发。2）辅助驾驶方面，公司智能驾驶系统Coffee Pilot（CP）Ultra自首搭全新蓝山以来，不断加快功能进化，新增待转、掉头、环岛等功能，“车位到车位”功能于8月正式OTA上车；CP辅助驾驶系统在产品端应用范围逐渐推广，普惠辅助驾驶系统CP Plus正式量产上车并首搭二代枭龙MAX。
    新能源技术持续进阶推动新能源车销量快速增长。
    公司在新能源技术研发上持续投入，推动混动领域、动力电池、电驱电控、氢能等核心技术的升级，带动上半年新能源车型销量同比增长23.64%。公司新能源技术持续进化：1）5月正式发布下一代全新全动力智能超级平台，兼容5种动力形式，配备双4秒级2.0T混动系统、800V混联架构及6C极速充电技术，混动纯电续航超400km，充电5分钟可补充200km续航，并搭载ASL整车智能体和VLA大模型，实现高度平台化的整车集成技术。2）混动领域：打造Hi4家族四大技术架构，涵盖智能四驱、越野、泛越野及重卡混动，其中重卡超级混动架构Hi4-G于3月正式发布，依托混动技术架构持续丰富产品矩阵。
    直营渠道建设及品牌宣传力度加大导致盈利能力短期下滑。
    2025年上半年公司毛利率为18.38%，同比-2.36pct；公司净利率为6.86%，同比-0.88pct；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率10.26%，同比-0.49pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.45%、2.05%、4.59%、-1.83%，同比分别+1.29、-0.14、+0.01、-1.65pct，销售费用增加较多主要由于公司加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升所致，财务费用减少较多主要由于汇率波动带来的汇兑差额所致。2025Q2公司毛利率18.8%，环比Q1提升近1个百分点，显示公司二季度盈利能力提升。
    维持公司“增持”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为2260.56亿元、2548.94亿元、2914.88亿元，对应EPS分别为1.64元、1.86元、2.34元，对应PE分别为15.70倍、13.83倍、11.00倍。公司作为中国最大的SUV和皮卡制造企业之一，行业地位稳固，持续强化越野、皮卡等细分市场优势，同时锁定智能新能源赛道，在智能化和新能源领域持续发力，海外方面布局研发、生产及销售服务全链条体系，加速生态出海，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；国际贸易存在不确定性的风险；技术研发进展不及预期的风险。

2025年中报点评：行业复苏盈利修复，土方机械和出口带动业绩增长

徐工机械(000425)
    投资要点：
    徐工机械发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。
    土方机械增长22.37%，出口增长16.64%提升到营收的46.61%
    公司2025年上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。业绩符合预期。
    分业务看，传统工程机械：
    1）土方机械营业收入170.19亿，同比增长22.37%，占营业收入31.05%；2）起重机械营业收入104.74亿，同比增长3.74%，占营业收入19.11%；3）其他工程机械、备件及其他营业收入153.95亿，同比增长2.87%，占营业收入28.09%；
    4）矿业机械、高空作业车、桩工机械分别实现营业收入47.33亿、45.72亿、26.15亿，同比分别变化+6.32%、+1%、-6.02%.
    公司国外营业收入254.46亿，同比增长16.64%，占营业收入比例为46.61%，国际业务占比同比去年提升3.55个百分点。国内营业收入292.63亿，同比增长1.5%。土方机械和出口业务增长带动了公司上半年营业收入增长。
    毛利率稳中有升，期间费用明显下降，盈利能力稳步提升
    2025年中报公司毛利率为22.03%、同比下降0.86个百分点；净利率为8.06%，同比上升0.54个百分点；扣非净利率8.15%，同比上升1.51个百分点。净利率上升的主要原因是：1）公司降本增效，各类期间费用率明显下降，其中销售费用率下降1.54个百分点，财务费用率下降了3.87个百分点；2）国际业务增速和营收占比提升，国际业务毛利率高于国内业务；3）公司各种资产减值、信用减值计提较去年同期大幅增加。
    分业务：土方机械毛利率25.66%，同比提升0.39个百分点；起重机械毛利率21.18%，同比上升0.6个百分点；其他工程机械配件及其他毛利率17.07%，同比上升了0.09个百分点。
    分地区：国内业务毛利率20.29%，同比上升0.16个百分点；国外业务毛利率24.02%，同比上升1.11个百分点，国外业务毛利率比国内业务高出3.73个百分点。
    工程机械行业持续复苏，国际化持续拓宽公司天花板
    徐工机械是国内工程机械龙头企业，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械等21大类。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一。
    工程机械行业2024年开始出现明显复苏趋势，2025年开始行业出现全面回暖，主要产品销量持续正增长，带动了行业龙头企业盈利快速修复。我们认为工程机械设备更新周期带来的行业复苏持续，龙头企业盈利仍有进一步增长空间。
    此外，本轮工程机械龙头出海势头良好，海外市场已经成为龙头企业发展壮大的必争之路，徐工作为工程机械巨头在国际化路线布局较早，基础深厚，国际化战略的持续推进有望进一步拓宽公司天花板。
    盈利预测与估值
    徐工机械是国内工程机械龙头，公司持续推动工程机械产业链优化，持续推动出海战略、发展战略新兴产业，增强公司核心竞争力，有望打开新的成长空间。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为1016.54亿、1158.62亿、1314.71亿，归母净利润分别为80.89亿、100.55亿、116.99亿，对应的PE分别为14.34X、11.54X、9.92X，公司估值较低，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

中报点评：加速布局低空经济、商业航空，带来十五五发展新动能

中科星图(688568)
    投资要点：
    公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入13.48亿元，同比增长22.03%；净利润7810万元，同比增长22.82%；扣非后净利润-2262万元，较上年同期减少2731万元。2025Q2，公司收入8.44亿元，同比增长22.98%，净利润5733万元，同比下滑7.02%，扣非净利润135万元，同比下滑92.28%。
    2025上半年公司采用了新的业务划分方式，按照“一体两翼”的战略，将业务划分为地理信息（一体）和商业航天、低空经济（两翼）。目前来看地理信息行业整体发展放缓，增速仅6.6%，其中民营业务增长0.58%，特种领域增长20.65%。同时，上半年特种领域地理信息业务收入毛利率下降到了41.05%，主要源于部分大型项目的拖累，全年有望得到缓解。2025年1月公司开始发布低空经济产品，并迅速在该领域获得了6381万收入，占公司整体收入的5%，产品毛利率也高达50.34%。公司商业航天业务上半年也实现了137.51%的高增速，至1.93亿元，毛利率高达60.40%，占比上升到了14%。
    2025上半年，公司研发投入3.17亿元，同比增长38%，研发强度从上年同期的20.8%提升到了23.52%。从一体两翼战略来看，未来公司将在商业航天和低空经济上加快发展，因而公司也在积极加大在相关领域的研发投入，彰显了对未来发展的信心。
    在十四五期间，公司重点将算力基础设施与空天基础设施进行结合，构建了“空天信息一朵云”，并几乎在每一个季度都实现收入增长。十五五期间，公司将实现“一体两翼，空天地全覆盖”，通过低空经济、商业航空和人工智能技术，构建持续创新和发展动能，实现从“三三三”（30亿年收入、300亿市值、3000员工）向“百千万”的跨越。
    在低空经济领域，公司重点构建了“1朵低空云+2个低空试验场（全数字化低空仿真试验场和物理低空飞行试验场）+N个区域示范+M个行业应用场景”的产品布局。2025年1月18日，公司发布了星图低空云v1.0，以超级计算机为支撑打造了低空场景下的综合服务平台和产品底座，通过空域的网格化管理，实现空域的航线规划、安全评估、飞行保障。上半年公司发布了面向低空经济的五大产品体系，涵盖了低空规划、安全保障、协同监管、飞行服务、场景应用的全链条，成为国内首个完整的低空基础设施解决方案。目前国内低空经济已经在合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆6个重点城市展开试点，同时还在进行国家级平台和其他地方开展示范应用。公司在低空产品保障基础上已经与140个城市商谈产品供应，加快进行产品在应用端的打磨。同时，公司规划了约150个场景应用，也即将实现产品上线。长期来看，低空经济发展将给星图地球带来高质量的数据积累和补足，进一步扩大公司长期发展潜力。
    在商业航天领域，公司从2024年7月8日提出向商业航天全产业链进行跃迁的战略规划，目前在各个业务方向上都取得了良好的推进效果。从商业航天的4大业务方向来看：（1）卫星星座建设与运营：公司规划了太空算力星座、太空感知星座、商业气象星座、商业电磁星座，后续即将开展相关星座建设；（2）卫星与火箭制造：2024年11月公司收购了卫星火箭电子系统关键供应商星图天辰，产品优势明显。（3）航天测运控：2024年12月公司获批卫星互联与控制技术北京市重点实验室，1月2日，公司控股子公司星图测控在北交所上市，是国内最大的测控企业；（4）空天信息应用服务：星图地球是该领域最大的公司。星图测控和星图天辰上半年分别实现了9918万、8255万收入和3176万、3369万净利润，盈利情况良好。
    公司正在进行星图洛书防务与公共安全大数据智能分析平台项目建设，将形成升级版的数字地球产品形态，助力公司在大数据智能时代的转型升级。洛书项目主要包括大数据分析平台、人工智能平台、全域态势认知平台、一站式支撑平台，将为防务和公共安全等重点行业领域提供全域大数据智能处理、分析和应用的解决方案、技术服务和数据服务，拟投入3.69亿元，是公司近期定增项目的3个重要投入方向之一。
    首次覆盖并给予公司“买入”的投资评级。看好公司在星图云和数字地球的业务积淀，以及持续高强度研发投入带来的技术储备，预计随着公司低空经济和商业航空业务的持续发力，其有望在十五五继续获得较强的增长动能。暂不考虑定制可能给公司带来的变化，预测公司2025-2027年EPS为0.65元、0.92元、1.55元，按照9月10日收盘价41.32元，对应的PE分别为63.81倍、44.87倍、26.69倍。
    风险提示：应收账款回款风险；低空经济发展不及预期。

2025年中报点评：业绩稳健增长，煤机、汽车零部件双轮驱动成长

中创智领(601717)
    投资要点：
    中创智领披露2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业总收入199.82亿元，同比增长5.42%；归属于上市公司股东的净利润25.15亿元，同比增长16.36%。
    业绩稳健增长，煤机净利润再创新高，SEG扭亏为盈
    2025年中报公司营业收入199.82亿同比增长5.42%；归属于上市公司股东的净利润25.15亿元，同比增长16.36%，扣非归母净利润21.35亿，同比增长10.23%。公司业绩稳健增长，符合预期。
    2025年中报分业务看：
    1）2025年上半年，煤机板块实现营业收入101.49亿元，同比增长3.51%，归母净利润22.41亿，同比增长8.36%。2025年上半年国内煤炭市场呈现供需宽松态势，煤炭价格震荡下行，煤机设备市场需求下行压力增大，但加速向智能化、绿色化转型。公司煤机板块以用户需求为导向，积极创新求变，打造差异化的技术、产品和服务，增强市场竞争力；加快出海步伐，全力支持海外市场拓展，在主要产煤国获得广泛认可。海外市场订货额7.75亿元，同比增长137%。
    2）汽车零部件板块营业收入98.33亿元，同比增长7.47%，归母净利润2.74亿元，同比增长192.91%。净利润大幅增长的主要原因是SEG采取的各项降本增效措施整体降低了生产运营成本，2025年上半年实现净利润10,694.74万元，较上年同期增加13,035.90万元，扭亏为盈。
    盈利能力稳定，减值影响和规模效应公司净利率小幅增长
    2025年中报公司毛利率为23.56%、同比微跌0.52个百分点；净利率为12.86%，同比增长0.55个百分点。净利率提高的主要原因是去年同期确认了一笔较大股权减值损失，今年同期没有，此外公司规模效应导致四项费用率有不同程度下降。
    我国煤矿综采智能化持续推进，公司煤机业务持续创新高
    煤炭作为国家主体能源的稳定地位长期保持不变。2025年上半年，中国规模以上工业原煤产量24.0亿吨，同比增长5.4%，全国共进口煤炭2.22亿吨，同比下降11.1%。截至2024年，中国煤炭消费量占能源消费总量比重为53.2%，比上年下降1.6个百分点，但是煤炭消费总量仍然逐年增大，煤炭在我国能源安全基础性保障地位短期内难以根本改变。
    我国煤矿智能化建设进入加快发展、纵深推进新阶段。煤矿智能化改造对煤机综采智能化成套设备需求大幅提升，行业竞争壁垒明显提高。液压支架是煤机四机一架里价值量最大的产品，中创智领是液压支架龙头企业，同样是全球规模最大的煤矿综采装备研发、制造企业，卡位煤机优质的细分市场，掌控煤矿智能化成套设备全产业链，有望在我国煤矿智能化建设中进一步提升市场份额。
    汽车零部件加速新能源转型，逐步成为公司第二成长曲线
    中国汽车产业紧抓转型机遇，着力推动产品和技术创新，成功走在全球汽车产业的前列。根据中国汽车工业协会统计，2025年1-6月，汽车产销分别为1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%。截至2024年度，中国汽车产销已连续十六年蝉联全球第一。
    汽车零部件板块：亚新科2025年上半年实现营业收入31.59亿元，同比增长18.28%，归母净利润为2.33亿元，同比增长4.19%，主要是减振业务收入快速增加及商用车相关业务收入的稳步上升；SEG2025年上半年实现营业收入64.34亿元，较去年同期基本持平，实现归母净利润为1.07亿元，较上年同期增加1.3亿元，扭亏为盈。
    汽车市场在中央和地方大规模设备更新及消费以旧换新等政策和出口市场的共同拉动下，市场需求持续向好。公司持续深挖乘用车市场、稳步拓展商用车市场、加速转型新能源市场，提升新能源汽车领域的市场竞争力，已经在多个新能源汽车零部件领域取得突破。公司持续推进向新能源汽车转型，打造公司第二成长曲线。
    盈利预测与估值
    我们小幅上调公司2025年-2027年营业收入预测分别为395.79亿、427.33亿、455.06亿，小幅上调公司2025-2027年归母净利润预测分别为43.53亿、47.54亿、51.65亿，对应的PE分别为9.35X、8.56X、7.88X。公司基本面稳健增长，估值水平较同行上市公司偏低，分红较慷慨，股息率较高，维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：煤炭行业固定资产投资增速不及预期；2：煤炭需求情况、价格情况不及预期；3：汽车零部件业务发展不及预期；4：原材料价格上涨波动。

2025年中报点评：国内需求放缓业绩承压，海外拓展持续发力

一拖股份(601038)
    投资要点：
    一拖股份发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入69.28亿元，同比下滑11.26%；归母净利润7.69亿元，同比下滑15.06%；扣非归母净利润6.92亿元，同比下滑21.22%。
    国内需求放缓业绩承压，拖拉机出口增长29.74%
    2025年中报公司业绩承压，营业收入下滑11.26%，归母净利润下滑15.06%。扣非净利润下滑21.22%。
    2025年中报分业务看：
    1）农业机械板块实现营业收入62.77亿元，同比下滑11.5%，占主营业务收入比例90.61%。2025年上半年，受粮食、畜牧产品价格持续低位运行、异常极端天气等因素影响，用户购买力不足，农机购置和更新换代的意愿减弱，传统农机产品依然延续了下滑态势，整体需求持续走低。据国家统计局数据显示，2025年1—6月，行业大、中型轮式拖拉机的产量分别为6.44万台、13.76万台，同比分别下降4.1%、6.9%。2025年上半年公司共销售拖拉机产品4.28万台，同比下滑16.07%，其中海外销售5,445台，同比增长29.37%，非洲市场与中东欧市场表现亮眼，销量增幅超过50%。
    2）动力机械实现营业收入6.5亿元，同比下滑8.89%。2025上半年销售柴油机7.62万台，同比下滑7.52%，其中外销4.05万台，同比增长1.79%。
    需求不振竞争加剧，公司盈利能力小幅波动
    2025年中报公司毛利率为16.03%、同比下降近1个百分点；净利率为12.02%，同比上升0.24个百分点，扣非净利率11.25%，同比下滑1.27个百分点。毛利率、扣非净利率下降主要原因是2025上半年需求不振，行业竞争加剧。
    2025上半年公司期间费用率6.25%，同比增长1.09个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.02%、2.18%、3.07%、-0.02%，同比分别上升0.08、0.22、0.44、0.25个百分点，四项费用率同比微增，主要原因是公司收入下滑，成本支出相对刚性，规模效应不明显。
    拖拉机大型化、高端化、国际化促进龙头企业份额持续提升
    公司是我国拖拉机行业龙头企业，在农业机械领域深耕多年，拥有国内领先的产品研发和核心关键技术自主创新能力和对行业的深入理解。公司形成和拥有自主知识产权的拖拉机动力换挡和无级变速技术、智能驾驶技术、整机及零部件电控技术等关键技术。
    非道路机械国四排放标准实行以后，技术要求越来越高，此外，新三年农机购置补贴政策更加注重“优机优补”“扶优扶强”，一系列政策引导农机装备加速智能转型，动力换挡、无级变速、混动、无人驾驶等新质生产力持续赋能，拥有较强产品技术积淀和产业链控制力的龙头企业市场优势有所扩大，行业继续呈现优胜劣汰趋势。
    拖拉机出口是另一个增长点。公司近年加大出口认证力度，持续推进重点市场出口力度，出口连续出现高增长，拖拉机国际化带动公业务打开新空间。2025年上半年公司拖拉机出口销售5,445台，同比增长29.37%。海外市场仍然有较大的拓展空间。
    盈利预测与估值
    考虑到2025年行业需求不振，我们下调公司2025年-2027年营业收入预测为112.19亿、122.76亿、132.07亿，下调归母净利润分别为8.49亿、9.48亿、10.37亿，对应的PE分别为17.38X、15.56X、14.23X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：宏观经济景气度不及预期；2：农业机械补贴政策不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率承压；4：原材料价格大幅上涨；5：新产品拓展不及预期；6：国外市场开拓风险。

2025年中报点评：经纪投行同比高增，自营业务稳定性强

山西证券(002500)
    2025年中报概况:山西证券2025年上半年实现营业收入16.41亿元，同比+17.22%；实现归母净利润5.24亿元，同比+64.47%；基本每股收益0.15元，同比+66.67%；加权平均净资产收益率2.88%，同比+1.09个百分点。2025年半年度拟10派0.50元（含税）。
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、利息净收入占比出现提高，投行及资管业务净收入、其他收入占比出现下降，投资收益（含公允价值变动）占比持平。2.代买净收入增幅明显，席位、代销净收入均有明显下滑，合并口径经纪业务手续费净收入同比+47.04%。3.股权融资规模同比明显回升，债权融资规模保持快速增长，合并口径投行业务手续费净收入同比+45.69%。4.券商资管业务加快多元化布局，管理规模稳中有升，合并口径资管业务手续费净收入同比-29.19%。5.权益自营坚持非方向投资布局，固收自营收益率大幅跑赢市场指数，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+13.96%。6.两融余额随市小幅回落，持续压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比由负转正。
    投资建议:报告期内公司财富管理业务持续深化买方投顾转型，深挖存量资产潜力；投行业务大力拓展财务顾问、债权融资业务，手续费净收入实现明显增长；资管业务加快完善产品布局，拓展销售渠道，公募业务规模保持增长趋势；权益自营坚持非方向投资布局，固收自营有效应对债市波动。公司近年来业绩稳定性处于中小券商前列，在各主营业务领域已逐步探索并形成基于自身资源禀赋的差异化竞争力。预计公司2025、2026年EPS分别为0.24元、0.26元，BVPS分别为5.17元、5.36元，按9月9日收盘价6.46元计算，对应P/B分别为1.25倍、1.21倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：火锅调料收入减少，核心市场表现较弱

天味食品(603317)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收13.91亿元，同比增长-5.24%；实现归母扣非净利润1.63亿元，同比增长-22.58%。
    主营收入减少，波动主要来自火锅调料。2025年上半年，公司实现主营收入13.81亿元，同比增-5.76%，主营收入波动主要来自火锅调料。在主营收入中占比达到30.99%的火锅调料本期收入同比减少12.85%至4.28亿元，占比64.88%的中式复调本期收入同比增加1.06%至8.96亿元。此外，腊肉香肠调料的本期收入同比减少59.31%，但由于在主营收入中的占比仅1.01%，故对主营波动影响有限。
    线上渠道销售高增，东部市场高增。2025年上半年，公司线上渠道的销售收入实现高增长：本期线上销售额4.07亿元，同比增长60.11%，线上销售在主营收入中的占比达到29.47%。此外，在各区域市场销售收入均下降的情况下，东部市场本期实现销售额3.8亿元，同比增长29.35%；但是，西部和中部两大核心市场的销售收入分别同比下降5.85%和27.46%。
    由于成本上升和收入下降，盈利下滑。2025年上半年，公司录得毛利率38.7%，较上年同期下降0.86个百分点。我们认为这是由收入减少导致成本相对上升所致。此外，公司多项费用率升高，其中销售、管理和财务费率分别同比升高1.3、0.69和0.22个百分点。在毛利率下滑而费用率上升的情况下，本期公司的净利率下降2.82个百分点至14.53%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.58、0.64、0.72元，参照9月9日收盘价，对应的市盈率分别为21.02、18.88、16.84倍，维持公司的“增持”评级。
    风险提示：火锅餐饮受经济环境和居民收入的影响较大，火锅餐饮闭店、客单价下降以及翻台率下降对火锅调料市场造成负面影响。

2025年中报点评：财富管理优势稳固，自营业务显著改善

国金证券(600109)
    9.902025年中报概况:国金证券2025年上半年实现营业收入38.62亿元，同比+44.28%；实现归母净利润11.11亿元，同比+144.19%；基本每股收益0.301元，同比+144.72%；加权平均净资产收益率3.24%，同1.07比+1.85个百分点。
    367.54
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比367.54出现提高，投行业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降，资管业务净收入占比持平。2.股基交易额市场份额持续增长，代买、代销净收入9.26增幅明显，合并口径经纪业务手续费净收入同比+56.68%。3.股权融资业务周期性波动，债权融资规模增幅明显扩大，合并口径投行业务手续费净343.82收入同比-13.85%。4.券商资管业务保持快速增长，公募基金业务收入贡献3.24下降，合并口径资管业务手续费净收入同比+47.62%。5.权益及固收自营37.13均获得较好投资收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比0.00+116.76%。6.两融余额及市场份额保持稳定，股票质押规模出现回升，合并口径利息净收入同比+16.15%。
    投资建议:报告期内公司财富管理业务客户规模稳步提升，品牌深受新生世代客户喜爱，代理股基交易额市场份额持续增长，代买净收入增幅优于全市场日均股票成交量增幅，代销净收入增幅较为显著，两融余额市场份额保持稳定；股权融资业务虽受项目周期影响有所波动，但债权融资业务保持快速增长，投行业务整体实力仍排名行业前列并领跑中小券商，展现
    2025.09出较强的业务韧性；自营业务实现较好投资收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比显著改善。预计公司2025、2026年EPS分别为0.56元、0.60元，BVPS分别为9.53元、9.94元，按9月9日收盘价9.90元计算，对应P/B分别为1.04倍、1.00倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：上半年业绩亏损，稳健经营和雄厚资金巩固领先地位

大全能源(688303)
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入14.70亿元，同比下滑67.93%，归属于上市公司股东的净利润-11.47亿元，同比下滑71.10%，扣非后归母净利润-11.54亿元，同比下滑66.40%；经营活动产生的现金流量净额-16.08亿元，净流出幅度同比有所缩减；基本每股收益-0.53元。
    点评：
    行业景气低谷导致公司业绩显著亏损。2025年公司的中报出现营业收入大幅下降，净利润明显亏损的情形，主要原因是多晶硅行业产能过剩，价格显著降低，同时，公司落实减产策略、主动调控出货量导致单位成本提升。具体从数据来看，上半年，公司多晶硅产量5.08万吨，同比降低60.06%，多晶硅销量4.61万吨，同比降低52.47%，单位销售价格31.20元/公斤，同比降低33.63%，单位成本55.07元/公斤，同比提高19.80%。公司资产减值损失-6.75亿元，其中，存货跌价损失及合同履约成本6.75亿元。
    公司在多晶硅行业稳居第一梯队，不断采取措施降本。公司是国内多晶硅行业的主要参与者之一，生产基地位于内蒙和新疆，产能规模达30.5万吨/年。2025年上半年公司多晶硅产量在行业占比8.52%，稳居第一梯队。公司产品质量稳定，N型硅料占比高，且通过数字化转型持续优化生产流程，提高生产效率，增加单炉产量，降低物耗，其生产过程中的单位电耗、水耗、硅耗用量优于行业平均水平。2025年第一季度和第二季度，公司多晶硅单位现金成本36.82元/公斤和38.96元/公斤，上半年单位现金成本37.66元/公斤，同比降低6.57%。尽管2025年上半年，公司多晶硅产量的减少拉高了单位成本，但公司长期生产成本仍有下行空间。
    多晶硅行业进入去产能周期，行业反内卷将提高市场集中度、改善供需过剩局面。2025年下半年，中央政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。光伏行业反内卷、产能过剩治理问题有望从前期行业自律进入具体措施落地阶段。围绕反内卷的产品销售价格措施、企业间并购整合措施、行业准入门槛提高措施以及提高产品质量标准措施将会相继落地。国内多晶硅行业技术路线稳定，竞争格局高度集中，前六家厂商产能合计253万吨/年，占比近85%，为行业展开大的并购整合提供条件。头部企业市场份额领先、技术储备扎实、资金实力雄厚，有望成为行业并购整合的主导者。考虑到下半年新增光伏装机需求增速放缓以及反内卷的政策落地，多晶硅供需格局将趋于改善，行业盈利将触底回升。
    公司货币资金储备充裕，助推企业制定灵活发展战略。截止2025年中期，公司账面货币资金16.60亿元，交易性金融资产30亿元，其他流动资产89.02亿元（主要为定期存款及大额存单及相关应收利息合计68.82亿元）。公司无短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券等带息债务。公司稳健经营、资金实力雄厚。公司前期多晶硅扩产项目均完工，资本开支高峰过去，公司充沛的现金储备助力公司渡过行业低谷。
    维持公司“增持”投资评级。预计公司2025年、2026年和2027年归属于上市公司股东的净利润为-14.69亿元、9.32亿元和26.77亿元，对应的全面摊薄EPS分别为-0.68、0.43和1.25元/股，按照9月5日34.39元/股收盘价计算，对应2026年、2027年PE分别为79.13倍和27.55倍。目前多晶硅行业处于周期低谷，行业普遍亏损和政策反内卷将加速行业优胜劣汰、推动多晶硅行业供需格局改善。公司作为行业第一梯队企业，主动控制开工率减少供给，保持充裕的现金储备实现经营安全和战略上的灵活选择，将穿越周期，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：多晶硅行业产能出清不及预期，价格持续低迷风险；全球新增光伏装机需求不及预期风险。

2025年中报点评：经纪投行修复，自营投资高增，业绩持续改善

东方证券(600958)
    10.922025年中报概况:东方证券2025年上半年实现营业收入80.01亿元，同比+38.87%；实现归母净利润34.63亿元，同比+64.02%；基本4,460.32每股收益0.40元，同比+66.67%；加权平均净资产收益率4.27%，同比1.16+1.61个百分点。2025年半年度拟10派1.20元（含税）。
    927.83
    点评：1.2025H公司经纪、投行、资管、投资收益（含公允价值变动）占927.83比出现提高，利息净收入、其他收入占比出现下降。2.股基交易量市占率明显回升，代销金融产品业务明显回暖，合并口径经纪业务手续费净收入同9.40比+31.07%。3.股权融资规模显著回升，债权融资规模持续增长，合并口径4,373.58投行业务手续费净收入同比+31.63%。4.券商资管业务降幅明显收窄，公848.32募基金业务收入贡献止稳回升，合并口径资管业务手续费净收入同比-4.2715.11%。5.权益自营实现较好业绩贡献，固收自营坚持非方向化转型，合84.97并口径投资收益（含公允价值变动）同比+75.11%。6.两融规模及市场份额10.27保持稳定，股票质押风险进一步出清，合并口径利息净收入同比-33.43%。
    投资建议:报告期内公司持续推进财富管理业务深度转型，构建创新商业模式和多元业务场景，客户规模、股基交易量市占率、产品销售等核心指标实现全面回升；一级市场回暖复苏，股权融资业务抢抓机遇实现项目集中落地，债权融资业务保持增长趋势；受公募费改等因素持续推进的影响，传统优势业务券商资管仍有下滑但降幅明显收窄；自营业务表现优异，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比显著增长驱动公司整体经营业绩2025.09实现持续改善。预计公司2025、2026年EPS分别为0.51元、0.54元，BVPS分别为9.77元、10.42元，按9月5日收盘价10.92元计算，对应P/B分别为1.12倍、1.05倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：业绩稳健增长，新能源装备大幅增长

中信重工(601608)
    投资要点：
    中信重工披露2025年半年度报告：2025年上半年中信重工实现营业收入39.81亿元，同比增长2.35%；归属于上市公司股东的净利润为2.03亿元，同比增长6.39%；扣非归母净利润1.91亿元，同比增长17.37%。
    业绩稳健增长，盈利能力稳步提升，新能源装备大幅增长
    2025年上半年公司实现营业收入39.81亿元，同比增长2.35%；归母净利润2.03亿元，同比增长6.39%；扣非归母净利润1.91亿元，同比增长17.37%，业绩稳健增长。
    分业务看：
    1）矿山及重型装备营业收入22.36亿，占公司营业收入56.17%，同比下滑21.75%；公司国际市场订单量质齐升，市场结构显著优化。
    2）特种材料营业收入7.26亿元，占公司营业收入18.23%，同比增长13.41%；
    3）机器人及智能装备营业收入2.07亿元，占公司营业收入5.21%，同比下滑30.4%；
    4）新能源装备营业收入8.12亿元，占公司营业收入20.39%，同比大幅增长765.39%。
    公司业绩增长的主要原因是公司以现有技术产品的迭代升级和市场推广为当期重点，研发投入向应用型倾斜，费用阶段性下降。2025年中报公司研发费用同比下降1.14亿，同时资产减值计提较去年同期增加7100万。
    公司费用管理良好，净利率小幅提升
    2025年中报公司毛利率19.45%，同比下降1.52个百分点，净利率5.04%，同比提升0.16个百分点，扣非净利率4.81%，同比提升0.62个百分点。其中，矿山及重型装备板块毛利率25.15%，同比提升近4个百分点，特种材料毛利率15.15%，同比下降2.33个百分点，机器人及智能装备板块毛利率29.08%，同比下降2.17个百分点，新能源装备毛利率5.1%，同比下降0.55个百分点。
    公司毛利率下降的主要原因是产品结构变化导致，净利率提升的主要原因是公司费用管控良好，财务费用大幅减少近50%。
    打造矿山全流程解决方案，进一步增强出海竞争力
    公司是我国矿山机械龙头企业，在破碎机、磨机等领域有很强的综合竞争力。公司扎实执行“强化海外市场开拓”既定策略，市场拓展至欧洲、大洋洲、南美洲、北美洲、非洲、中亚、东南亚等区域，实现了公司批量化、大规格破磨装备在国外超大型矿山应用的全覆盖产品和服务，已成为全球领先的矿山装备供应商和服务商。公司遵循“内生筑基+外延拓疆”的实施路径，以核心主机驱动、标准提升引领，延伸矿物加工产业链，形成矿山全流程绿色化、智能化解决方案。
    公司积极从单一产品供应商延伸到矿山全流程解决方案供应商，极大拓展公司产品的价值量，增强综合竞争力。2025年公司国际市场订单量质齐升，市场结构显著优化，主机设备销往全球五大洲，出口近百台。
    把握国家机器人产业政策，机器人业务持续深练内功
    公司在做强煤矿智能装备及石化、应急救援领域特种机器人业务，大力拓展非煤矿山、国际市场特种机器人业务的同时，把握国家机器人产业发展政策机遇，加速布局“4+6+N”机器人产业体系(4个核心零部件技术，分别为中信微机器人操作系统、中信智机器人控制器、中信能机器人电池和机器人核心算法；6大机器人通用平台，分别为人形机器人平台、四足机器狗平台、轮式机器人平台、履带式机器人平台、低空飞行装备平台和重载机械臂平台；N个场景，分别为智慧矿山、核电作业、智慧农业、反恐防暴、安全应急、工业机械臂等)。
    2025世界机器人大会公司陆续展出消防灭火机器人、防爆轮式巡检机器人、轨道巡检等传统产品以及四足仿生机器人、移动重载智能高空作业机器人、智能喷浆机器人及监护机器人等新产品。公司机器人产业不断拓深上下游产业链，增加各种特种应用场景，深练内功，迎接未来行业发展机遇。
    盈利预测与估值
    考虑到公司矿山装备和机器人板块不及预期，下调公司2025年-2027年营业收入预测分别为87.3亿、97.96亿、110.656亿，下调公司2025年-2027年归母净利润预测分别为4.84亿、5.78亿、6.95亿，对应的PE分别为50.73X、42.46X、35.3X。继续维持公司“增持”评级。
    风险提示：1：：宏观经济景气度不及预期；2：采矿业固定资产投资增速不及预期；3：行业需求不及预期，出口需求不及预期；4：原材料价格大幅上涨。

2025年中报点评：经纪自营驱动增长，各项业务表现优异

方正证券(601901)
    8.302025年中报概况:方正证券2025年上半年实现营业收入56.63亿元，同比+52.14%；实现归母净利润23.84亿元，同比+76.43%；基本4,467.57每股收益0.29元，同比+81.25%；加权平均净资产收益率4.84%，同比1.37+1.91个百分点。2025年半年度拟10派0.61元（含税）。
    683.26
    点评：1.2025H公司投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、683.26投行、资管、利息净收入以及其他收入占比出现下降。2.客户规模持续增长，代销提升投资体验，合并口径经纪业务手续费净收入同比+46.27%。6.063.股权融资项目集中落地，债权融资规模稳中有升，合并口径投行业务手2,602.93续费净收入同比+25.32%。4.券商资管实现客户资产增值，公募基金业务499.23收入贡献稳定，合并口径资管业务手续费净收入同比+4.92%。5.权益自营4.84完善高股息策略布局，固收自营迭代升级中性策略，合并口径投资收益（含82.32公允价值变动）同比+68.77%。6.两融余额及市场份额保持稳定，股票质押0.00规模低位运行，合并口径利息净收入同比+35.58%。
    投资建议:报告期内公司经纪业务客户数量及资产持续增长，代理买卖证券业务净收入增幅优于全市场日均股票成交量增幅；股权融资业务把握一级市场回暖复苏机遇实现项目集中落地；券商资管各类产品业绩优秀，主动管理能力提升，公募基金管理规模保持良好增长态势；权益自营完善高股息策略，积极布局新质生产力行业，固收业务继续提升中性策略能力，另类投资及私募基金业务同比显著改善，合并口径投资收益（含公允价值2025.09变动）增幅明显。预计公司2025、2026年EPS分别为0.40元、0.43元，BVPS分别为6.22元、6.62元，按9月8日收盘价8.30元计算，对应P/B分别为1.33倍、1.25倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股2025-04-价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：水电表现稳健，火电毛利率提升

国投电力(600886)
    投资要点：
    国投电力发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入256.97亿元，同比减少5.18%；归母净利润37.95亿元，同比增长1.36%；扣非归母净利润37.77亿元，同比增长1.60%；基本每股收益0.48元/股，同比减少2.84%；加权平均净资产收益率5.93%，较2024年同期减少0.69个百分点。2025年第二季度，公司实现营业收入125.75亿元，同比减少3.22%；归母净利润17.16亿元，同比增长0.48%。
    公司水电业绩稳健，火电量价齐跌营业收入同比减少5.18%2025年上半年，公司总发电量同比减少。2025年上半年，公司控股企业累计完成发电量770.59亿千瓦时，上网电量751.78亿千瓦时，分别同比减少0.54%、0.25%。其中，水电发电量477.82亿千瓦时，同比增加10.30%；火电发电量222.58亿千瓦时，同比减少21.10%；新能源发电量占比较小，风电、光伏发电量合计占比不足一成。2025年上半年，公司水电、火电、新能源发电量占比分别为62.01%、28.88%、4.82%、4.29%。
    雅砻江水电对公司业绩贡献最大。2025年上半年，公司四川雅砻江水电发电量430亿千瓦时，同比增加12.68%，雅砻江水电发电量占公司总发电量比重为55.8%。2025年第二季度，四川雅砻江水电发电量197.63亿千瓦时，同比增加6.63%，雅砻江发电量占比51.9%。
    电价方面，2025年上半年，公司控股企业平均上网电价0.353元/千瓦时，同比减少6.4%。平均上网电价同比下降主要源于火电上网电价下跌，且无补贴新能源项目占比逐渐提高使得新能源电价承压。
    分业务看，2025年上半年，公司水电业务经营稳健，水电毛利率63.79%，较2024年同期提升0.42个百分点；受益于燃料价格下跌，公司火电业务毛利率17.26%，较2024年同期提升2.03个百分点。
    从装机机构看，公司以水电为主，水火风光并济发展
    公司为国内第三大水电装机规模的上市公司，水电控股装机2130.45万千瓦，公司持股52%的雅砻江公司是雅砻江干流唯一水电开发主体，雅砻江流域可开发水电装机容量3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第3，已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦。
    截至2025年二季度末，公司已投产控股装机容量4408.85万千瓦。其中，水电2130.45万千瓦、火电1241.48万千瓦、风电398.83万千瓦、光伏584.94万千瓦、储能53.16万千瓦。水电、火电、风电、光伏、储能装机容量占比分别为48.32%、12.16%、9.05%、13.27%、1.21%。
    上半年公司财务费用同比下降23.97%
    2025年上半年，公司财务费用同比减少23.97%至13.73亿元，公司财务费用率5.28%，较2024年同期下降1.32个百分点；2025年二季度，公司财务费用同比减少20.44%至6.83亿元，公司财务费用率5.43%，较2024年同期下降1.18个百分点。
    公司将维持不低于55%的分红比例
    公司2023年度现金分红比例由之前的50%提升至55%，且在2024年度维持55%的分红比例。2024年度，公司每股现金分红0.46元，现金分红总额36.54亿元。根据公司制定的（2024–2026年）股东回报规划，2024-2026年，公司每年现金红不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。
    盈利预测和估值
    公司水电业务经营稳健，经营周期长，盈利能力强；公司控股火电装机以高参数大机组为主，且主要位于沿海经济发达地区，区位优势明显。当前我国中长期国债利率维持较低水平，红利资产拥有长期投资价值，截至2025年9月8日收盘，公司2024年度分红对应的股息率3.23%，高于10年期国债收益率1.78%。
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为70.79亿元、75.19亿元和80.75亿元，对应每股收益为0.88、0.94和1.01元/股，按照2025年9月8日14.23元/股收盘价计算，对应PE分别为16.09X、15.15X和14.11X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，上调公司至“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；燃料成本上涨；电力需求不及预期；电价波动风险；海外业务风险；其他不可预测风险。

中报点评：上半年产销稳步增长，巨胎项目提供长期增长动力

风神股份(600469)
    投资要点：公司公布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入35.18亿元，同比增长11.71%；实现归属于上市公司股东的净利润为1.03亿元，同比下滑55.38%，扣非后的净利润0.92亿元，同比下滑57.00%。基本每股收益0.14元。
    轮胎产销稳步增长，盈利能力下滑拖累业绩。公司是我国卡车胎和非公路轮胎的龙头，具有全系列卡客车和非公路轮胎的设计和生产能力，主要生产“风神”“风力”“河南”等多个品牌一千多个规格品种的卡客车、非公路轮胎，产品畅销全球140多个国家和地区。上半年公司在国内外市场实施精细化运营策略，在国内市场上持续推进产品结构升级和优化市场结构调整，海外市场上通过渠道下沉积极开拓弱势市场、优化优势市场产品结构，推动了国内外销量的增长。上半年公司轮胎产量299.66万条，同比增长7.00%，销量295.32万条，同比增长10.25%，平均销售价格1157元/条，同比上涨0.8%。在轮胎产销增长的推动下，公司上半年营业收入35.18亿元，同比增长11.71%。
    盈利能力方面，受原材料上涨的影响，上半年公司盈利能力有所下降，拖累上半年业绩。2024年以来，公司主要原材料天然橡胶、合成橡胶价格大幅上行，上半年公司主要原材料入库均价同比上升6.23%，高于产品价格上涨幅度。受此影响，上半年公司综合毛利率14.90%，同比下降3.89个百分点。净利率2.93%，同比下降4.4个百分点。受制于盈利能力的下滑，上半年公司实现净利润1.03亿元，同比下滑55.38%。
    二季度产销保持良好态势，公司盈利环比回升。2025年二季度，公司轮胎产销分别为154.32万条和158.6万条，同比分别增长1.78%和11.67%，环比分别增长6.19%和16.00%。3月以来天然橡胶、合成橡胶、炭黑、帘子布等产品价格均呈下行态势，公司二季度主要原材料综合采购成本环比下降2.04%。受益于原材料价格的下行，二季度公司综合毛利率16.14%，环比提升2.67个百分点，净利率3.96%，环比提升2.22个百分点。在产销增长和盈利能力提升的推动下，二季度公司实现营业收入18.89亿元，同比增长12.40%，环比增长15.92%，实现净利润0.75亿元，同比下滑52.19%，环比增长164.75%，二季度盈利环比明显回暖。随着原材料价格的下行，下半年公司盈利有望保持较好态势。
    巨胎项目取得积极进展，为长期增长提供动力。随着全球采矿业的发展与重型机械的大量使用，巨型工程胎市场需求持续增长，市场空间广阔。由于技术难度大、质量要求高，巨型工程胎产品具有较高的附加值，目前全球市场主要被国际三大品牌米其林、普利司通、固特异所垄断。国内巨型工程子午胎企业具有较大的发展潜力。公司在工程巨胎领域的布局多年，近年来工程巨胎领域产品与市场开拓不断取得积极进展。
    上半年公司巨型工程子午胎扩能增效项目取得积极进展，完成了所有开工前审批手续，主厂房土建工程按计划于4月启动，项目建设进入实质性施工阶段。同时，海外巨胎市场开拓全面铺开，在全球关键矿区加速建立本地化销售与服务团队，积极布局中转仓库，深化与头部矿业客户的合作关系，为下半年销量冲刺和全球领先目标的实现构筑了坚实的渠道与服务网络基础。随着公司巨型工程子午胎扩能增效项目的达产，公司产能有望大幅提升，产品结构进一步改善，为公司业绩增长提供长期动力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.42元和0.62元，以9月8收盘价6.25元计算，PE分别为15.06倍和10.13倍。考虑到公司的行业地位和发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、原材料涨价、国际贸易形势变化

2025年中报点评：投资收益显著改善，经营业绩显著回暖

长江证券(000783)
    2025年中报概况:长江证券2025年上半年实现营业收入47.05亿元，同比+64.79%；实现归母净利润17.37亿元，同比+120.76%；基本每股收益0.30元，同比+130.77%；加权平均净资产收益率4.76%，同比+2.55个百分点。2025年半年度不分配、不转增。
    点评：1.2025H公司投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、投行、资管、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代买收入市占率（不含席位）稳中有升，席位租赁收入仍有承压，合并口径经纪业务手续费净收入同比+29.25%。3.股权融资业务尚待改善，债权融资规模实现进一步回升，合并口径投行业务手续费净收入同比+45.00%。4.券商资管公募业务规模保持快速增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-24.50%。5.权益自营多元投资运行稳健，固收自营把握市场波动机会，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+780.81%。6.两融余额持稳利息收入增加，持续压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+19.56%。
    投资建议:报告期内公司代理买卖收入市占率（不含席位）稳中有升，卖方研究业务头部地位继续夯实，代买净收入总额持续处于中型券商前列；债权融资业务加速回升，承销规模行业排名同比提升7位突破新高；权益自营强化择时交易能力有效把握结构性上涨行情机会，固收自营有效把握市场节奏持续提升多元化投资能力，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比显著改善助力公司经营业绩回升至近年来的高位。报告期内证监会核准长江产业集团成为公司主要股东，湖北国资成为公司实控人，公司的区域优势有望进一步强化。预计公司2025、2026年EPS分别为0.48元、0.50元，BVPS分别为6.58元、6.84元，按9月8日收盘价7.91元计算，对应P/B分别为1.20倍、1.16倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：TB、硬梁包水电站投产带动公司业绩增长

华能水电(600025)
    投资要点：
    华能水电发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入129.59亿元，同比增长9.08%；归母净利润46.09亿元，同比增长10.54%；扣非归母净利润46.25亿元，同比增长10.91%；基本每股收益0.25元/股，同比增长13.64%；加权平均净资产收益率7.22%，较2024年同期提升1.25个百分点。2025年第二季度，公司实现营业收入75.74亿元，同比增长1.52%；归母净利润31.01亿元，同比减少0.10%。
    发电量增长带动公司营业收入同比增加
    从发电量和上网电量看，2025年上半年，公司完成发电量527.52亿千瓦时，同比增加12.97%；上网电量522.23亿千瓦时，同比增加12.86%。公司2025年上半年发电量的增长源于：澜沧江流域来水同比偏丰1至2成、新能源装机规模大幅提升、TB电站全容量投产、西电东送电量同比增加。2025年第二季度，公司完成发电量314.6亿千瓦时，同比增加3.25%；上网电量311.19亿千瓦时，同比增加3%。2025年上半年，公司主力水电站小湾、糯扎渡发电量分别为79.17亿千瓦时、104.91亿千瓦时，分别同比减少12.95%、增加27.75%。
    从上网电价看，2025年上半年，公司清洁能源电价较云南省市场均价高0.4分，公司电价水平整体保持区域领先。
    从装机容量看，截至2025年上半年末，公司新能源装机容量增长至596万千瓦，已投产总装机容量3353.74万千瓦，较2024年末装机容量3100.85万千瓦增长8.16%。根据公司2025年8月27日发布的发电机组投产公告，硬梁包水电站5台机组实现全容量投产发电，硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。
    经营活动现金流净额大幅增长
    2025年上半年，公司售电收入增加，经营活动现金净流入同比增加14.3%；澜沧江上游TB水电项目、四川硬梁包电站机组投产，资本性开支同比减少，投资活动产生的现金流量净流出同比减少；加大到期债务偿还力度，筹资活动产生的现金流量净流出同比大幅增加。
    公司优化债务结构，2025年上半年公司融资成本率降低；新项目陆续投产折旧增加，提高公司营业成本
    2025年上半年，公司财务费用同比减少1.39%至13.19亿元，公司财务费用率10.23%，较2024年同期下降0.73个百分点；2025年二季度，公司财务费用同比增加2.36%至6.72亿元，公司财务费用率8.87%，较2024年同期上升0.07个百分点。
    2025年上半年，新投产项目的折旧费用增加，使得折旧费用同比增加5.13亿元，提高了公司的营业成本。2025年上半年，公司营业成本同比增长6.5%至51.84亿元；2025年第二季度，公司营业成本27.54亿元，同比增加0.74%。
    2024年度现金分红金额进一步提升
    公司2024年度每股派发现金红利0.20元（含税），每股同比提升0.02元（含税），合计派发现金红利36亿元（含税），较2023年度同比11.11%。公司2024年度现金分红比例由2023年度的42.42%提升至43.39%。
    盈利预测和估值
    公司电力装机规模云南省内第一，为澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商。公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。公司TB、硬梁包水电站全容量投产，将为公司2025—2027年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为93.75亿元、98.93亿元和103.90亿元，暂不考虑定增影响，对应每股收益为0.52、0.55和0.58元/股，按照2025年9月5日9.32元/股收盘价计算，对应PE分别为17.89X、16.96X、16.15X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利能力，上调公司至“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电价波动风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

2025年中报点评：投资交易表现强劲，整体业绩明显修复

华泰证券(601688)
    20.272025年中报概况:华泰证券2025年上半年实现营业收入162.19亿元，同比+31.01%；实现归母净利润75.49亿元，同比+42.16%；基本4,365.21每股收益0.80元，同比+45.45%；加权平均净资产收益率4.30%，同比1.10+1.12个百分点。2025年半年度拟10派1.50元（含税）。
    1,829.83
    点评：1.2025H公司经纪及投行业务净收入、利息净收入、投资收益（含1,829.53公允价值变动）占比出现提高，资管业务净收入、其他收入占比出现下降。
    2.代买净收入随市增长，代销业务企稳回暖，合并口径经纪业务手续费净18.48收入同比+37.86%。3.股权融资规模显著回升，债权融资规模持续增长，合9,006.97并口径投行业务手续费净收入同比+25.46%。4.券商资管及参控股公募基2,001.34金规模均保持增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-59.77%。5.权益4.30交易打造稳定业务模式，固收自营主动管理成效显著，合并口径投资收益90.27（含公允价值变动）同比+71.91%。6.两融余额保持稳定，表内股票质押规17.19模明显回升，合并口径利息净收入同比+186.50%。7.国际业务收入同比-29.33%，主因是去年下半年出售子公司导致同比基数较高。
    投资建议:报告期内公司紧抓市场机遇，证券经纪及财富管理业务整体表现稳健；一级市场回暖复苏，股权融资规模显著回升，投行业务主要指标排名继续保持行业头部；私募基金、另类投资业务聚焦服务战略新兴产业，经营业绩显著改善；虽然出售AssetMark后导致资管业务净收入明显下滑并对当期业绩形成拖累，但投资交易业务表现强劲推动整体业绩明显修复。
    2025.09预计公司2025、2026年EPS分别为1.48元、1.57元，BVPS分别为19.05元、20.03元，按9月4日收盘价20.27元计算，对应P/B分别为1.06倍、1.01倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：发电量增长业绩稳健，控股股东拟增持股份

长江电力(600900)
    投资要点：
    长江电力发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入366.98亿元，同比增长5.34%；归母净利润130.56亿元，同比增长14.86%；扣非归母净利润131.90亿元，同比增长16.00%；基本每股收益0.5336元/股，同比增长14.86%；加权平均净资产收益率6.09%，较2024年同期提升0.53个百分点。2025年第二季度，公司实现营业收入196.82亿元，同比增长2.61%；归母净利润78.76亿元，同比增长6.43%。
    公司业绩符合预期，上半年总发电量同比增加5.01%
    公司发电量整体维持增长。2025年上半年，乌东德水库同比偏丰9.01%，但三峡水库同比偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%。2025年第二季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约689.77亿千瓦时，较上年同期增加1.63%。
    三峡/葛洲坝发电量下降，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝发电量增长。2025年上半年，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝发电量分别同比增加8.25%/16.66%/9.15%/8.55%，三峡/葛洲坝分别同比减少5.43%/4.38%。2025年第二季度，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝发电量分别同比增加7.00%/16.24%/9.78%/7.86%，三峡/葛洲坝发电量同比减少12.37%/9.12%。根据长江三峡通航管理局发布的数据，2025年7、8月份长江三峡出入库流量较2024年同期下降，将影响三峡/葛洲坝的发电量。
    公司财务费用持续下降。2025年上半年，公司财务费用同比减少13.91%至48.63亿元，公司财务费用率11.98%，较2024年同期下降2.57个百分点；2025年二季度，公司财务费用同比减少14.86%至23.82亿元。
    公司抽蓄业务稳步发展，国际业务有序拓展
    公司布局产业链上下游投资，围绕抽水蓄能、新能源等领域，2025年上半年实现对外股权投资4.19亿元（含并购），上半年实现投资收益25.89亿元，同比减少10.47%。
    抽水蓄能业务方面，完成河南巩义、江西寻乌项目的投资决策，稳步推进甘肃张掖、重庆菜籽坝、湖南攸县、河南巩义等项目的建设。国际业
    务方面，公司受托运维秘鲁圣加旺III水电站，通过先进的管理水平，接管后电站安全稳定运行。
    控股股东计划增持40至80亿公司股票
    根据公司2025年8月23日发布的《关于控股股东增持股份计划的公告》，基于对公司未来发展的信心，控股股东中国三峡集团计划在未来一年内通过二级市场增持公司股份，增持金额为人民币40亿元至80亿元，本次增持不设置固定价格区间，将结合资本市场行情择机开展股票增持，资金来源为中国三峡集团自有资金及自筹资金。
    公司2026至2030年现金分红比例不低于70%
    公司2024年度现金分红已于2025年7月18日发放，2024年度合计派发现金红利230.74亿元，占公司2024年度归母净利润的71.00%。根据公司于2025年8月15日发布的《关于未来五年（2026-2030年）股东分红回报规划的公告》，2026年至2030年公司每年的现金分红比例将不低于70%。
    盈利预测和估值
    公司是A股市值最大的电力公司，更是世界最大的水电上市公司，水电总装机7179.5万千瓦，水电主业经营稳健，经营周期长，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。当前中长期国债利率维持较低水平，红利资产拥有长期投资价值，截至2025年9月4日收盘，公司2024年度分红对应的股息率3.33%，高于10年期国债收益率1.75%。
    预计公司2025—2027年归母净利润分别为339.06亿元、352.90亿元、365.15亿元，对应2025—2027年每股收益分别为1.39元、1.44元、1.49元，按照2025年9月4日28.23元/股收盘价计算，对应PE分别为20.37X、19.57X、18.92X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利及分红能力，上调公司至“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期风险；电价波动风险；投资收益波动风险；系统风险。

中报点评：盈利能力持续提升，高端智能竞争力强化

赛力斯(601127)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入624.02亿元，同比-4.06%，实现归母净利润29.41亿元，同比+81.03%，扣非归母净利润24.74亿元，同比+72.14%；经营活动产生的现金流量净额144.37亿元，同比-11.76%；基本每股收益1.87元，同比+73.15%；加权平均净资产收益率15.87%，同比+2.63pct。
    其中：Q2公司实现营业收入432.55亿元，同比+12.40%，实现归母净利润21.93亿元，同比+56.09%。
    投资要点：
    25Q2新品上市带动收入提升，利润同比大幅增长。
    2025年上半年公司实现营业收入624.02亿元，同比-4.06%，Q2单季度实现营业收入432.55亿元，同比+12.40%，二季度随着新品上市，销量环比大幅增长，带动2025年上半年收入下滑幅度收窄。2025年上半年公司汽车总销量19.86万辆，其中问界汽车上半年累计交付超14.7万辆，问界M9交付超6.2万辆、问界M8交付超3.5万辆；问界汽车6月单月交付超4.4万辆，刷新问界月度交付量记录。2025年上半年实现归母净利润29.41亿元，同比+81.03%，高端智能电动汽车销量显著增长带动公司利润大幅提升，问界汽车单车成交均价超过40万元，上半年相比同期毛利率增加，盈利能力增强，问界M9和问界M8分别成为50万元级和40万元级市场销量冠军。
    锚定高端智能电动汽车，联手行业头部企业打造高端竞争力。
    问界品牌锚定高端智能电动汽车，问界M9维持50万元级销量冠军，问界M8在2025年4月推出后已成为40万元级销量冠军，科技赋能与用户口碑助力高端形象建立，问界荣膺杰兰路2025年上半年品牌发展信心指数第一名，问界M9荣膺杰兰路2025年上半年NPS净推荐值第一名，显示用户对问界产品和服务的高度认可，同时根据弗若斯特沙利文报告，问界连续三年获得新能源汽车品牌新车质量表现第一名。另外，公司联手华为和宁德时代两个行业头部企业跨界融合和战略合作，获得两大合作伙伴在高端智能和高端电动领域的优先保障，有助持续突破技术瓶颈、提升产品竞争力，另外，公司持有深圳引望10%股权，与华为的战略合作升级为“业务合作+股权合作”，为公司实现技术引领提供坚实基础和长效保障。
    魔方技术平台和超级工厂保障车型高效开发及新车垂直上量。
    公司坚持技术创新驱动发展，保持高强度研发投入，在高端智能电动汽车累计研发投入近300亿元，2025年上半年公司研发支出51.98亿元，同比增长154.86%，推动新技术与新产品落地，打造了魔方技术平台，可覆盖多级别、多品类、多动力形式的车型开发需求，支持核心技术、模块化组件的跨车型复用，2025年依托魔方技术平台，先后推出2025款问界M9增程版、问界M9纯电版、问界M8增程版、问界M8纯电版、问界新M5Ultra等多款车型，突破了单一车型开发模式的低效和成本限制，并且实现了多集成高效电驱动总成、超五星级整车防腐、700mm越野级涉水能力以及超级电容等创新成果量产上车。同时，赛力斯超级工厂凭借自动化智能化柔性化生产能力，实现问界M8与问界M9两款旗舰车型的共线生产与高质量稳定交付，2025年上半年问界M9交付超6.2万辆、问界M8交付超3.5万辆；公司创新性推进产业链集成化、集聚化，将单车一级供应商集成至约100家，引入12家核心供应商集聚重庆建厂，将核心部件生产嵌入整车制造体系，持续驱动供应链整体效能提升。
    高端产品销量增长带动盈利能力持续提升。
    2025年上半年公司毛利率为28.93%，同比+3.89pct，其中汽车整车毛利率为28.52%，同比+2.73pct，主要受益于产品结构优化，高端产品份额提升；2025年上半年公司净利率为4.93%，同比+2.84pct，盈利能力明显增强；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率21.04%，同比+0.55pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.33%、2.46%、4.69%、-0.44%，分别同比-0.03、+0.65、+0.34、-0.41pct，公司保持高强度研发投入，通过技术突破带动销量增长及盈利提升。
    新车上市有望助推销量增长，拟赴港IPO推进全球化战略布局。
    问界持续扩展产品矩阵，2025年上半年成功推出问界M92025款、问界M8、问界新M5Ultra，市场表现亮眼，下半年新车陆续上市或开启批量交付，全新问界M7于2025年9月5日正式开启预订，首批搭载HUAWEIADS4，问界M8纯电版于9月开启批量交付，新车交付有望推动销量进一步上升，持续丰富的产品矩阵通过差异化定位覆盖多元市场需求，形成豪华SUV产品谱系，强化公司在高端智能电动汽车的市场竞争优势，为公司持续发展提供强大动力。同时，为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力，公司已向香港联交所递交申请，拟发行境外上市外资股（H股）并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为98.79亿元、122.50亿元、151.22亿元，对应EPS分别为6.05元、7.50元、9.26元，对应PE分别为24.52倍、19.77倍、16.02倍。公司锚定高端智能电动汽车市场，凭借问界品牌在高端市场积累的良好口碑以及市场份额，下半年有望借新品陆续推出持续抢占并深耕高端市场；同时，公司坚持创新驱动，持续研发投入，整车架构、电动化、智能化等关键领域的技术实力持续强化，成为拉动盈利增长的核心引擎，为新品开发及智能化水平提供有力支撑。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术研发进展不及预期的风险；新车销量不及预期的风险。

中报点评：汽车与新兴市场CIS快速增长，模拟解决方案需求显著回暖

豪威集团(603501)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收139.56亿元，同比+15.42%；归母净利润20.28亿元，同比+48.34%；扣非归母净利润19.51亿元，同比+42.21%。2025年第二季度单季度实现营收74.84亿元，同比+16.07%，环比+15.63%；归母净利润11.62亿元，同比+43.58%，环比+34.17%；扣非归母净利润11.03亿元，同比+36.83%，环比+30.03%。
    投资要点：
    25Q2营收创历史新高，盈利能力逐步提升。2025年上半年，公司持续深化技术改革与先进技术成果转化，不断丰富在高端应用场景的产品序列，伴随在汽车智能驾驶领域渗透加速，以及在全景与运动相机等智能终端影像应用市场的显著扩张，相关领域的市场份额持续提升，推动公司营收持续增长，25Q2营收创历史新高，同时受益于管理效率提升，有效促进了净利润增长与盈利能力的释放。公司25Q2毛利率为30.00%，同比下降0.24%，环比下降1.03%；25Q2净利率为15.48%，同比提升2.97%，环比提升2.17%。公司持续稳定地加大在各产品领域的研发投入，为产品升级及新产品的研发提供充分的保障，25H1公司半导体设计销售业务研发投入金额约为17.24亿元，同比增长9.01%。
    汽车与新兴市场CIS快速增长，智能手机CIS开启新产品周期。公司汽车CIS全面覆盖ADAS、驾驶室监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视与全景影像等应用场景，最新一代基于TheiaCel技术的汽车图像传感器在关键性能指标上保持行业领先，赢得客户广泛认可，25H1公司汽车CIS业务实现营收约37.89亿元，同比增长30.04%；25H1公司推出采用Nyxel近红外技术的传感器新品，广泛应用于驾驶员监控系统，进一步丰富车规级产品矩阵，为市场份额扩大提供新动力。全球全景与运动相机市场持续扩张，智能眼镜市场正从技术验证期进入规模化渗透期，机器视觉广泛应用于智能仓储物流、智能检测等设备，公司持续为全球客户提供先进的视觉与传感解决方案，有力支持新兴应用市场的快速增长；25H1公司新兴市场CIS业务实现收入约11.73亿元，同比增长达249.42%。公司近期推出5000万像素一英寸高动态范围产品OV50X，赋能旗舰高端智能手机实现电影级视频拍摄，且已实现量产交付；在5000万像素这一主流像素段，公司将陆续推出具备0.6μm-1.6μm的多款不同像素尺寸、高动态范围及低功耗等核心性能优势的新产品；25H1公司2亿像素CIS产品已获得客户验证导入;公司持续研发和丰富不同规格的产品序列，智能手机CIS新产品周期已开启，有望进一步提升市场份额。
    模拟解决方案需求显著回暖，车载模拟芯片高速成长。公司模拟解决方案主要包括模拟IC及分立器件，随着消费电子等行业库存去化完成，需求显著回暖，25H1公司模拟解决方案业务实现营收7.67亿元，同比增长20.88%。公司在车载模拟芯片领域完成多品类布局，近期推出多款车载模拟产品，可应用于环视/周视/后视、驾驶员检测系统/乘客检测系统、流媒体后视镜等智驾/座舱系统的高速传输场景；25H1公司车用模拟IC实现营收1.20亿元，占模拟解决方案业务的15.66%，同比增长45.51%。公司将持续推进在车载模拟芯片的产品矩阵，加速推进多产品的验证导入，有望成为模拟解决方案业务新的增长点。
    盈利预测与投资建议。公司为全球CIS领先企业，汽车CIS产品性能优异，并不断丰富车规级产品矩阵，汽车CIS持续快速增长，公司大力支持新兴应用CIS市场的快速发展，智能手机CIS新产品周期已开启，有望进一步提升市场份额，公司模拟解决方案需求显著回暖，车载模拟芯片高速成长，我们预计公司25-27年营收为301.60/352.10/403.57亿元，25-27年归母净利润为43.38/54.00/66.23亿元，对应的EPS为3.60/4.48/5.49元，对应PE为35.76/28.73/23.43倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；高端CIS进展不及预期；汽车智能化进展不及预期。

2025年中报点评：内控效果显著，费用率下降

好想你(002582)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收6.89亿元，同比增长-15.64%；实现归母扣非净利润0.17亿元，同比增长147.02%。
    主营收入减少。2025年上半年，公司录得主营收入6.40亿元，同比增-15.87%。其中，红枣制品、健康锁鲜和其它食品的营收分别为5亿元、0.26亿元、1.14亿元，同比增-16.38%、-26.13%、-10.7%。本期，红枣在收入中的占比为72.66%，健康锁鲜和其它类总计占比27.34%。主营收入减少的原因包括社会消费疲弱，销售费用削减以及经销商和终端门店数量减少。本期，公司的销售费用同比减少20.95%，其中业务推广及促销费用减少32.57%，在销售费用中的占比31.07%。截至中期，经销商数量较年初减少205家，终端门店数量减少18家。
    主营毛利率升高，主要来自成本的下降。2025年上半年，公司的主营业务录得毛利率30.06%，同比升高5.81个百分点。其中，红枣制品录得毛利率34.6%，同比升高7.9个百分点。此外，电商、省内和省外的毛利率全线提升。本期，休闲食品的销量同比增长0.53%，高出收入16.4个百分点，故我们判断主营毛利率升高并非来自结构提升。本期，主营业务成本同比减少22.33%，降幅较主营收入走阔6.46个百分点，在收入下降的同时成本下降更多，是本期主营毛利率升高的主要原因。
    费用率下降，加强内控初显成效。2025年上半年，公司的销售和管理费用率分别同比下降1.43和0.96个百分点。但由于银行利息收入减少，本期财务费用率升高1.04个百分点。本期，整体的期间费用率同比下降0.9个百分点。公司上半年加强内部流程控制，旨在优化管理环节，降低总体成本以及增强运营效率，目前从财务指标上看成效卓然显著。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.02、0.13、0.25元，参照9月4日收盘价，对应的市盈率分别为492.79、78.56、42.19倍，上调公司评级为“增持”评级。
    风险提示：主业进一步下滑；成本上升。

公司点评报告：顺酐酸酐衍生物量增价减，上半年公司业绩承压

濮阳惠成(300481)
    事件：公司公布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入7.21亿元，同比增长0.36%。实现归属母公司股东的净利润0.71亿元，同比下滑37.22%，扣非后的归母净利润0.66亿元，同比下滑38.12%，基本每股收益0.24元。
    投资要点：
    营业收入微增但顺酐酸酐衍生物毛利率显著下滑。2025年上半年公司实现营业收入7.21亿元，同比增长0.36%。分产品看，顺酐酸酐衍生物实现销量4.2万吨，同比增长9.87%，实现营业收入5.34亿元，同比增长3.74%，平均销售单价为11557.73元/吨，同比下降5.69%，毛利率为15.97%，较去年同期减少4.48pct；功能性中间体实现营业收入1.28亿元，同比下降8.42%，毛利率为33.97%，较去年同期减少3.76pct。受营业成本增加影响，顺酐酸酐衍生物毛利率下降，上半年顺酐酸酐衍生物营业成本为4.49亿元，同比增加9.58%。
    期间费用率增加，公司盈利能力承压。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为18.89%，较去年同期减少4.21pct，盈利能力减弱。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.86%/8.84%/-1.41%/5.82%，较去年同期分别+0.42/+0.98/+0.99/+0.64pct。销售、管理、财务费用率合计8.29%，较去年同期增加2.38pct。其中销售费用同比增长94.32%，主要系销售推广费用增加所致，财务费用同比增长40.94%，主要受汇兑损失影响。受公司毛利率下降叠加期间费用率上升影响，公司实现扣非后的归母净利润0.66亿元，同比下滑38.12%。
    产能持续扩张，具有柔性化生产优势。受益于风电能源推广、新型复合材料的广泛应用、电子信息产业的快速发展，我国对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。公司是顺酐酸酐衍生物龙头生产企业之一，产品广泛应用于电子元器件封装、电气设备绝缘、风电等领域。随着需求增加，近年来公司顺酐酸酐衍生物销量稳步提升，2025年上半年销量达4.62万吨，同比增加10%。从产能布局来看，随着古雷生产基地于2024年12月正式投产，公司顺酐酸酐衍生物年产能已提升至14.37万吨。公司产品生产设备的规格多样化，可柔性化生产，能够满足客户对于产品型号、采购数量的不同要求。目前公司已积累包括亨斯迈（Huntsman）、Westlake、OLED材料商等多家国际知名客户。
    加大研发投入，自主创新能力较强。公司是国家高新技术企业，已获得授权专利112项（68项发明专利，44项实用新型专利）。子公司惠成研究院是国家级“专精特新”小巨人企业。报告期内，惠成研究院的“濮阳市OLED显示材料中间体工程研究中心”获批。公司坚持持续性的技术研发投入，2025年上半年，公司研发费用为4197.58万元，同比增长12.79%，研发强度持续提升。公司积极进行研发投入，能够为降低生产成本，开发新产品满足市场需求提供有力保障。
    盈利能力与投资建议：由于公司主营业务毛利率下滑，盈利能力减弱，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为14.74/15.57/16.57亿元，净利润为1.69/1.80/1.93亿元，对应的EPS为0.58/0.62/0.66元，对应的PE为24.81/23.36/21.72倍。考虑到公司是国内顺酐类衍生物龙头之一，同时具有产能和柔性生产优势，且下游风电和电子类需求仍有一定增长空间，我们维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，下游需求不及预期，新材料研发进度不及预期。

2025年中报点评：营收、净利创上市以来同期最好水平

华安证券(600909)
    2025年中报概况:华安证券2025年上半年实现营业收入28.08亿元，同比+43.09%；实现归母净利润10.35亿元，同比+44.94%；基本每股收益0.22元，同比+46.67%；加权平均净资产收益率4.52%，同比+1.19个百分点。2025年半年度拟10派0.40元（含税）。
    点评：1.2025H公司投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.财富管理业务深入推进转型，机构经纪业务实现高增，合并口径经纪业务手续费净收入同比+45.54%。3.股权融资业务实现IPO项目落地，债权融资规模明显回升，合并口径投行业务手续费净收入同比+248.48%。4.券商资管业务坚定权益投资转型，合并口径资管业务手续费净收入同比-2.47%。5.固收自营获取超额收益，金融创新业务收入占比进一步提升，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+77.28%。6.两融余额小幅下滑，质押规模小幅回升，合并口径利息净收入同比-6.92%。
    投资建议:报告期内公司深入推进财富管理转型，各项指标稳中有进，机构经纪业务保持高速发展；券商资管业务坚定权益投资转型，主要指标排名中小券商前列，私募基金业务具备较强的差异化竞争实力；权益自营实现整体稳定收益，固收自营实现超额收益，创新型业务收入占比进一步提升，自营业务同比实现高增。2025年上半年公司营收、净利创上市以来同期最好水平。预计公司2025、2026年EPS分别为0.39元、0.40元，BVPS分别为4.93元、5.16元，按9月4日收盘价6.22元计算，对应P/B分别为1.26倍、1.21倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：完成合并重组并表，各项业务规模扩大

国泰海通(601211)
    19.782025年中报概况:国泰海通2025年上半年实现营业收入238.72亿元，同比+77.71%；实现归母净利润157.37亿元，同比+213.74%；基4,459.83本每股收益1.11元，同比+113.46%。拟10派1.50元（含税）。
    1.11
    点评：1.受会计政策变更以及各主营业务经营变化的影响，2025H公司经3,487.00纪及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出3,362.55现提高，投行业务净收入、其他收入占比出现下降。2.零售及机构经纪业务各细分领域实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+86.26%。17.773.股权融资规模显著回升，债权融资规模保持稳定，合并口径投行业务手续费净收入同比+19.38%。4.券商资管规模稳中有升，公募基金业务收入3,213.78贡献提升，合并口径资管业务手续费净收入同比+34.20%。5.权益自营取6.25得良好收益，固收自营实现跨周期稳定回报，合并口径投资收益（含公允176.29价值变动）同比+91.45%。6.信用业务总规模明显提升，新增融资租赁业35.06务，合并口径利息净收入同比+205.56%。
    投资建议:报告期内公司完成与海通证券的合并重组并表，各项业务规模明显扩大。其中，经纪业务持续推进高质量拓客，股基交易份额、产品保有和资产配置规模显著增长；投行业务受益于合并带来的品牌效应有效释放，主要指标排名行业领先；大资管业务一参两控一牌，整体管理规模明显增长；权益及固收自营业绩良好，客需业务服务能力不断增强。在度过合并重组的磨合期后，未来公司有望逐步释放协同效应，并推动综合实力2025.09再上台阶。预计公司2025、2026年EPS分别为1.54元、1.24元，BVPS分别为18.54元、19.27元，按9月3日收盘价19.78元计算，对应P/B分别为1.07倍、1.03倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：直流输电和国际业务快速发展，毛利率显著改善

许继电气(000400)
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入64.47亿元，同比下滑5.68%；实现归属于母公司股东的净利润6.34亿元，同比增长0.96%；经营活动产生的现金流量净额11.20亿元，同比提升237.08%；基本每股收益0.63元；加权平均净资产收益率5.49%，同比降低0.21个百分点。
    点评：
    公司上半年总体业绩表现平稳，经营活动现金流改善明显。公司是国内电力装备行业龙头，聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，产品包括智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务。2025年上半年，公司营业收入略有下滑，主要受智能变配电和智能中压一次设备订单交付节奏放缓，智能电表中标订单收入确认减少，新能源及集成板块业务压降低毛利类总包业务影响。公司销售毛利率23.75%，同比提升2.85个百分点。公司销售费用2.73亿元，同比增长23.79%。销售费用增速显著高于营收增速，主要系公司强化销售力度，加强订单跟进所致。公司经营活动产生的现金流量净额11.20亿元，同比增长237.08%，主要是公司强化回款，收到现金增加影响。
    智能变配电系统、智能电表和智能中压供用电业务收入有所承压，关注下半年订单交付进度。智能变配电系统实现营业收入18.47亿元，同比下滑13.01%，毛利率26.93%，同比提高3.81个百分点；智能电表营业收入15.28亿元，同比下滑4.44%，毛利率24.06%，同比降低3.5个百分点；智能中压供用电设备营业收入13.39亿元，同比下降5.47%，毛利率23.67%，同比提高3.34个百分点。公司的智能变配电系统和智能中压供用电设备收入降低主要受交付节奏影响，而智能电表收入降低受中标价格降低影响。公司上半年合同负债25.86亿元，较年初增加50.96%，体现后续收入兑现潜力。
    公司直流输电系统业务表现亮眼，中长期市场空间广阔。公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业，形成了由±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。2025年上半年，公司直流输电系统业务营业收入主要受宁夏-湖南、哈密-重庆特高压项目收入确认影响，实现营业收入4.60亿元，同比增长211.71%，毛利率40.76%，同比降低10.74个百分点。后续仍未确认收入的重点项目包括灵宝改造、阳江青州、巴西、沙特、广州棠下、甘肃-浙江等直流输电项目。根据此前国家电网和南方电网公布的计划，2025年全年两大电网公司合计计划总投资将超8250亿元，主要用于特高压交直流工程及骨干电网建设、超大特大城市城中村供电问题治理、电网数字化智能化升级等方面。这给相关电力设备供应商带来较好发展机遇。中期来看随着以风、光为主的新能源装机规模持续高速增长，对电力系统的平稳运行和大范围资源配置能力提出更高要求。特高压线路输电成为跨区域能源资源配置、支撑新能源大规模开发利用的关键基础设施。2025年上半年，长沙主变扩建、藏东南至粤港澳、蒙西至京津冀3项特高压工程获核准。下半年及十五五我国特高压线路将持续建设，打开相关设备广阔市场空间。
    国际收入高增，海外市场拓展取得积极效果。2025年上半年，公司国际业务实现营业收入2.55亿元，同比增长72.68%，毛利率25.29%，同比提高3.82个百分点。公司的国际业务收入高增主要受过去两年获取的订单确认影响，其中电表产品占比超过五成。公司的移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，产品国际竞争力不断提升。在全球能源转型，新能源汽车、数据中心快速发展，输变电设施有望持续完善的背景下，海外电力设备市场将面临较好的增长需求。公司未来将落实“一带一路”战略，产品以电表、开关柜、变压器、充电桩等产品为主，持续拓展南美、中东、东南亚、非洲、欧洲等市场，有望持续扩大海外业务规模。
    投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为13.17亿元、15.25亿元和17.46亿元，对应的全面摊薄EPS分别为1.29元、1.50元和1.71元。按照9月3日22.41元/股收盘价计算，对应PE分别为17.33、14.97和13.08倍。公司作为国内电力设备领先央企，在输配电领域行业地位稳固，且持续受益于特高压线路建设以及海外市场拓展。目前公司估值水平较低，首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。
    风险提示：电网投资力度下降；特高压线路建设不及预期；竞争加剧，盈利能力下降风险。

中报点评：传奇盒子高速增长，AI产业多元布局

恺英网络(002517)
    2025H1公司营业收入25.78亿元，同比增加0.89%；归母净利润9.50亿元，同比增加17.41%；扣非后归母净利润9.39亿元，同比增加17.18%。2025Q2营业收入12.25亿元，同比减少1.80%，环比减少9.43%；归母净利润4.32亿元，同比增加12.79%，环比减少16.64%；扣非后归母净利润4.23亿元，同比增加12.14%，环比减少18.04%。
    投资要点：
    费用管控能力提升增厚利润。2025H1公司毛利率82.38%，同比提升0.37pct，净利率36.83%，同比提升5.17pct。受益于对各项费用管控能力的提升，公司净利率提升幅度显著优于毛利率提升幅度。2025H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.61%/3.04%/9.09%，同比分别变动-3.80pct/-0.64pct/+0.15pct。
    业务分拆角度，2025H1公司移动游戏营业收入18.83亿元，同比减少10.14%，毛利率79.67%，同比下滑1.06pct；信息服务营业收入6.57亿元，同比增加65.33%，毛利率90.74%，同比提升1.84pct；网页游戏营业收入3878.93万元，同比减少38.41%，毛利率72.28%，同比下滑9.12pct。境内营业收入23.76亿元，同比减少2.16%，毛利率83.91%，同比提升0.30pct；境外营业收入2.02亿元，同比增加59.57%，毛利率64.31%，同比提升13.00pct。
    游戏盒子产品提供增量。2025H1公司信息服务业务的收入大幅提升主要是来自于全资子公司闲趣互娱研发运营的游戏服务平台—996传奇盒子，集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的社区平台。7月与8月，闲趣互娱先后与三九互娱（每年1亿元）、中旭未来（2亿元）、掌玩游戏（1.5亿元）达成合作，用于进行品牌专区的开设、游戏的展示推广运营、游戏代言宣传等，预计将为公司带来增量。
    储备多个产品已获版号。游戏业务方面，《原始传奇》《天使之战》等经典产品表现优异；新品《龙之谷世界》公测首日在AppStore游戏榜排名第一，《数码宝贝：源码》进入App Store免费榜第二；《热血江湖：归来》于8月27日上线。公司旗下《盗墓笔记：启程》《古龙群侠传》《笑傲江湖：群侠传》《三国：天下归心》《彩虹岛：冒险》《仙境传说之约定好的冒险》《境界：魂之激斗》《神奇冒险团》《斗罗大陆：诛邪传说》《斗罗大陆：魂师大作战》《大富翁：头号赢家》《烟雨龙城》《荒野守则》《三国特攻队》等游戏已经获得版号；《代号：奥特曼》《代号：拳皇》《代号：黑猫警长》《代号：轩辕剑》等重点产品蓄势待发。
    AI矩阵多元布局。投资企业自然选择旗下的全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》7月完成首轮测试。投资企业乐相科技（大朋VR）8月28日发布首款AI眼镜产品DPVR AI Glasses，深度集成百度智能云千帆大模型平台，搭载DeepSeek-R1/V3系列模型，为用户提供语音识图、内容问答、场景识别等智能交互功能。公司AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》主打12-35岁人群的情感陪伴需求，旗下晚安羊和不忧鸟两款智能玩偶内置AI芯片，具备情绪识别、体感互动、智能交流等基本功能。专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》7月首次亮相，实现了从美术资产到代码部署全流程的自动化操作，极大缩短了传统游戏开发周期。
    回购计划迅速完成，股权激励、员工持股调动核心人员积极性。公司拟通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额1亿元-2亿元，回购股份价格不超过29.33元/股，回购的股份将用于后续的员工持股计划、股权激励计划。截至9月3日公司已完成此次回购，成交总额金额2亿元，累计回购895.28万股。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润为20.38亿元、23.41亿元、25.38亿元，按照9月3日收盘价，对应PE为23.94倍、20.85倍、19.22倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；游戏产品表现不及预期；行业政策变化；经济影响文化消费需求

中报点评：AI推动通信业务需求旺盛，汽车业务高速成长

立讯精密(002475)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告及第三季度业绩预告，2025年上半年公司实现营收1245.03亿元，同比+20.18%；归母净利润66.44亿元，同比+23.13%；扣非归母净利润55.99亿元，同比+12.90%。2025年第二季度单季度实现营收627.15亿元，同比+22.51%，环比+1.50%；归母净利润36.01亿元，同比+23.09%，环比+18.30%；扣非归母净利润31.90亿元，同比+14.90%，环比+32.40%。公司预计2025年第三季度单季度实现归母净利润42.46–46.99亿元，同比增长15.41%–27.74%；预计扣非归母净利润35.96–42.99亿元，同比增长13.86%–36.15%。
    投资要点：
    三大业务板块均衡发展，推动公司业绩持续稳健增长。2025年上半年，AI正从云端算力向边缘侧、端侧设备渗透，公司消费电子、通信与数据中心、汽车三大业务板块均衡健康发展，并不断加大在AI智能终端、电高速互联产品以及汽车智能电子电器等前沿领域的研发投入与市场渗透，推动公司业绩持续稳健增长。公司25H1毛利率为11.61%，同比下降0.1%；25Q2毛利率为12.04%，同比下降0.65%，环比提升0.86%；公司25H1净利率为5.86%，同比提升0.3%；25Q2净利率为6.25%，同比提升0.02%，环比提升0.78%。公司持续加大研发投入，包括前沿科技投入及产品迭代投入，25H1研发投入为45.94亿元，同比增长8.86%。
    端侧AI驱动终端进入创新周期，公司消费电子业务稳健增长。AIPC、AI手机、AI眼镜、AI耳机等终端产品的加速普及，消费电子行业迎来新一轮创新周期。公司消费电子业务为全球品牌客户提供从零部件、模组到系统解决方案的一站式产品落地服务，25H1公司消费性电子业务实现营收977.99亿元，同比增长14.32%，公司消费电子业务稳健增长，不仅成功导入多个新产品项目，更在多个前沿产品领域，如AR/VR、消费级3D打印、机器人等新兴领域持续与客户加深合作。
    AI推动通信及数据中心业务需求旺盛，公司持续提升市场份额。公司通信及数据中心业务包括铜缆高速互连、光高速互联、热管理及电源管理四大模块，核心产品涉及Cable Cartridge高速背板互连系统、Koolio共封装铜互连架构、1.6T OSFP DAC和AOC、光模块、冷板液冷系统、120kW液液交换CDU、27.5kW Power Shelf等。AI推动数据中心高速互联需求旺盛，224G铜缆连接、800G光模块已进入规模化部署阶段，448G铜缆连接、1.6T光模块乃至更高速率的高速互联技术演进路径清晰，公司凭借在数据中心领域的深厚技术底蕴，为客户提供“铜、光、电、热”一体化解决方案，25H1公司通讯互联产品及精密组件营收为110.98亿元，同比增长48.65%；公司在全球头部云服务商及AI服务器客户持续提升市场份额，多款高速率、高附加值产品已实现批量交付。
    汽车业务不断丰富产品线及扩大客户群，正处于高速成长期。公司汽车业务布局广泛，具体包括汽车线束、汽车连接器、汽车智能座舱、智能辅助驾驶、智能底盘、动力总成等电子电器产品，形成了从汽车关键零组件到功能模块再到系统集成的垂直整合能力，目前客户矩阵已成功覆盖国内外多家头部车企。公司汽车业务不断丰富产品线及扩大客户群，并持续获得国内外多家主流车企的新项目定点。25H1公司汽车互联产品及精密组件营收86.58亿元，同比增长82.07%；公司汽车业务市场空间广阔，正处于高速成长期，有望成为公司实现长期持续增长的重要动力。
    盈利预测与投资建议。公司为全球精密制造领先企业，在消费电子领域竞争优势突出，有望充分受益于AI终端创新周期，公司将已构建“工艺+底层技术”的能力持续横向拓展至通信、汽车业务，AI推动通信及数据中心业务需求旺盛，公司持续提升市场份额，公司汽车业务不断丰富产品线及扩大客户群，正处于高速成长期，我们预计公司25-27年营收为3228.66/3805.18/4387.65亿元，25-27年归母净利润为166.39/203.37/244.06亿元，对应的EPS为2.29/2.80/3.37元，对应PE为19.09/15.62/13.01倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；全球地缘政治冲突加剧；新业务拓展不及预期风险；终端需求不及预期。

2025年中报点评：投资收益亮眼，业绩增幅扩大

中信证券(600030)
    30.782025年中报概况:中信证券2025年上半年实现营业收入330.39亿元，同比+20.44%；实现归母净利润137.19亿元，同比+29.80%；基本4,490.45每股收益0.89元，同比+28.99%；加权平均净资产收益率4.91%，同比1.68+0.95个百分点。2025年半年度拟10派2.90元（含税）。
    4,561.76
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比4,554.40出现提高，投行业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降，资管业务净收入占比持平。2.代买净收入增幅偏小，机构经纪业务保持行业领18.33先，合并口径经纪业务手续费净收入同比+31.19%。3.股权融资规模显著回升，债权融资规模持续增长，合并口径投行业务手续费净收入同比3,054.33+20.92%。4.券商资管业务、公募基金业务均保持增长，合并口径资管业务4.91手续费净收入同比+10.79%。5.权益自营丰富策略种类，固收自营拓展多148.21元化盈利模式，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+57.90%。6.信26.20用业务规模及利息收入稳中有升，合并口径利息净收入同比-80.11%。7.境外营业收入同比+13.57%，实现持续稳健增长。
    投资建议:报告期内公司财富管理服务生态持续完善，机构经纪业务保持行业领先；投行业务快速复苏回暖，市场份额虽有所减少，但各项核心指标仍领跑行业；大资管业务全力做好养老金融大文章，券商资管、公募基金业务龙头地位稳固；股权衍生品业务竞争力持续强化，权益自营丰富策略种类，固收业务盈利模式多元化，投资收益（含公允价值变动）在高基2025.09数下实现进一步明显增长。预计公司2025、2026年EPS分别为1.68元、1.80元，BVPS分别为18.61元、19.52元，按9月2日收盘价30.78元计算，对应P/B分别为1.65倍、1.58倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：经纪量质齐升，资管多元发展

财通证券(601108)
    2025年中报概况:财通证券2025年上半年实现营业收入29.59亿元，同比-2.19%；实现归母净利润10.83亿元，同比+16.85%；基本每股收益0.23元，同比+15.00%；加权平均净资产收益率2.94%，同比+0.30个百分点。2025年半年度不分配、不转增。
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现提高，投行及资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现下降。2.代买、代销同步增长，客户资产量质齐升，合并口径经纪业务手续费净收入同比+42.11%。3.股权融资规模仍处低位，债权融资规模小幅下滑，合并口径投行业务手续费净收入同比-21.71%。4.券商资管固收传统优势业务有所承压，合并口径资管业务手续费净收入同比-26.42%。5.投资业务控风险、去方向、增收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-7.76%。6.两融规模及股票质押规模均小幅下降，合并口径利息净收入同比+18.04%。
    投资建议:报告期内公司财富管理基本盘持续扩大、客户结构持续优化、机构业务保持高增、资产配置转型效果初显；固收市场行情同比明显转弱，资管固收传统优势业务有所承压，但公司加快布局固收+、权益、跨境、ABS、REITs等多元化经营战略，创新型业务竞争力日益凸显；另类投资、私募基金业务积极对接浙江科技创新体系建设工程，业绩表现优异；自营业务深化去方向资产配置，研究建立跨周期可持续增长机制。预计公司2025、2026年EPS分别为0.54元、0.58元，BVPS分别为8.02元、8.33元，按9月2日收盘价8.52元计算，对应P/B分别为1.06倍、1.02倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：25Q2盈利承压，全球化智能化发展空间广阔

比亚迪(002594)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，实现归母净利润155.11亿元，同比+13.79%，扣非归母净利润136.00亿元，同比+10.43%；经营活动产生的现金流量净额318.33亿元，同比+124.52%；基本每股收益1.71元，同比+9.62%；加权平均净资产收益率7.43%，同比-2.24pct。
    其中：Q2公司实现营业收入2009.21亿元，同比+14.04%，实现归母净利润63.56亿元，同比-29.86%。
    投资要点：
    公司汽车销量保持快速增长，推动收入提升。
    公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，汽车、手机部件组装两大业务占总收入的比例分别为81.5%和18.5%，汽车收入同比增长带动汽车产品收入占比同比提升5.66个百分点。其中：
    （1）汽车、汽车相关产品及其他产品业务的收入为3025.06亿元，同比增长32.49%。2025年上半年公司新能源汽车销量达214.6万辆，同比增长33.04%，销量继续保持强劲增长；公司在汽车全市场市占率提升至13.7%，同比增长2.2个百分点，带领新能源汽车市场渗透率进一步提升；其中乘用车、商用车销量分别达211.33万辆、3.27万辆，分别同比增长31.49%、459.83%；公司产品矩阵持续完善、功能配置进一步升级，各品牌携手并进，推动销量快速增长。
    （2）手机部件、组装及其他产品业务的收入为687.44亿元，同比下降5.54%。
    多品牌梯度布局满足多元需求，推动销量持续增长。
    公司持续深化“比亚迪”、“方程豹”、“腾势”及“仰望”构建的多品牌梯度布局，覆盖家用到豪华、大众到个性化市场，更好满足用户多元、全场景用车需求。1）“比亚迪”品牌的“王朝”和“海洋”两大系列产品依托“天神之眼”及“超级e平台”等核心技术赋能，上半年陆续推出包括“夏”、“秦L EV”、“汉L”、“唐L”、“海狮05EV”、“海狮07DM-i”及“海豹06EV”等在内的多款全新车型。2）“方程豹”品牌凭借持续升级的产品技术与精准的市场定位，品牌在“豹”系列热销基础上，推出家用硬派全新系列—“钛”系列及首款车型“钛3”，仅用十八个月便达成10万台交付，跻身交付最快破10万台的新势力品牌
    前三。3）“腾势”品牌稳步推进高端市场布局，巩固其新能源豪华车市场地位，“腾势D9”销售持续亮眼，稳居2025年半年度MPV市场销量榜首，成为全球首款累计销量突破25万辆的新能源MPV，旗舰豪华SUV“腾势N9”正式上市，进一步拓宽产品矩阵。4）“仰望”品牌作为百万级高端新能源汽车品牌，2025年4月“仰望”品牌累计销量突破1万台，成为中国首个销量破万的国产百万级汽车品牌，助力中国汽车品牌向上突破。
    全球化布局加速，海外销量跨越式增长。
    2025年上半年境外业务收入1353.58亿元，同比增长50.49%，增速显著高于国内，占总营收比重达36.46%，同比提升了6.59个百分点。境外业务盈利能力较高，2025年上半年毛利率19.82%，高出国内2.85个百分点。2025年上半年公司全球化进程迈入新阶段，产品已遍布全球6大洲、110多个国家和地区，并强势进入英国、巴西、新加坡等全球多个市场的新能源汽车热销前列，推动海外销量同比增长1.3倍。公司乘用车业务全球化布局加速，积极推进本地化研发、制造和运营，上半年推动柬埔寨乘用车工厂在西哈努克奠基，并在匈牙利布达佩斯设立欧洲总部，与匈牙利本地汽车产业深度融合；7月巴西乘用车工厂首车下线；同时持续搭建出海船队，上半年滚装船累计投放运营数量已达6艘；未来公司将积极推进更多海外产能布局及建设，持续深化全球化战略布局。
    电动化、智能化技术持续创新，高研发投入打造核心竞争优势。
    2025年上半年公司持续强化对新能源汽车领域的技术投入，研发投入308.8亿元，同比增长53.05%，研发费用率提升至7.97%，同比提升了1.45个百分点，高研发投入打造出公司在电动化、智能化方面的核心竞争优势。电动化领域，公司通过全新开发的发动机AI模型及三电系统AI模型，公司“第五代DM技术”持续进化，百公里亏电油耗刷新至2.6L，再创全球百公里亏电油耗新低。智能化领域，公司持续推进“天神之眼”升级，涵盖泊车、行车与安全三大核心板块，承诺在中国市场对所有“天神之眼”车辆用户在智能泊车场景下的安全及损失全面兜底。公司凭借在汽车电动化、智能化等关键领域的核心技术，夯实全球新能源汽车行业领导地位，加速推动全球汽车产业转型升级进程。
    汽车业务盈利能力受市场竞争加剧有所下滑。
    2025年上半年公司毛利率为18.01%，同比-2pct，主要受Q2毛利率下行影响，推测系受汽车行业竞争加剧，公司折扣优惠幅度加大所致，其中：汽车业务毛利率20.35%，同比-1.99pct；手机部件组装业务毛利率7.7%，同比+0.09pct；净利率为4.32%，同比-0.37pct；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率13.24%，同比-0.61pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.3%、2.8%、8.0%、-0.9%，分别同比-1.4、+0.2、+1.5、-0.9pct；公司销售费用率下降明显，研发费用率持续上升。
    政策推动汽车消费升级，智能化网联化推动汽车产业升级。
    以旧换新政策和国家补贴持续实施，国家层面于7月已下达第三批超长期特别国债资金，计划将于10月下达第四批资金支持地方实施消费品以旧换新，政策端推动老旧燃油车淘汰和新能源车换购，进一步推动消费升级，助力新能源汽车销量保持稳健增长。同时，2025年政府工作报告明确“大力发展智能网联新能源汽车等新一代智能终端及智能制造装备”，中国汽车
    已开启全民智驾时代，智能座舱和高阶辅助驾驶设备渗透率显著提升，车路云协同与5G应用促进智能网联技术突破，推动汽车向网联化、共享化方向加速发展，随着智能化、网联化的加速发展普及，自主品牌凭借智能化、网联化方面的领先布局，市场份额有望持续提升，并带动新能源汽车产业加速升级。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为444.53亿元、555.25亿元、682.30亿元，对应EPS分别为4.88元、6.09元、7.48元，对应PE分别为22.56倍、18.07倍、14.70倍。公司稳居新能源汽车行业领先地位，加速全球化布局，海外销售有望持续增长，新能源汽车行业电动化、智能化技术突破创新带动行业加速升级，推动自主品牌及龙头企业市占率持续提升，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术创新不及预期的风险。

中报点评：业绩稳健增长，议价能力提升，“碰一碰”构建梯媒场景新生态

分众传媒(002027)
    2025H1公司营业收入61.12亿元，同比增加2.43%，归母净利润26.65亿元，同比增加6.87%，扣非后归母净利润24.65亿元，同比增加12.17%。2025Q2营业收入32.55亿元，同比增加0.52%，环比增加13.89%；归母净利润15.30亿元，同比增加5.25%，环比增加34.75%；扣非后归母净利润14.76亿元，同比增加17.91%，环比增加49.38%。2025年半年度分红方案为每10股派发现金红利1元，合计派发现金红利14.44亿元，分红比例为54.18%。
    投资要点：
    议价能力增强，毛利率提升。2025H1公司毛利率68.29%，同比提升3.16pct，达到2018年以来同期最高水平，Q2毛利率71.43%，也达到2018Q2以来单季度最高水平。从渠道划分来看，2025H1公司楼宇媒体营业收入56.32亿元，同比增长2.30%，营业成本18.54亿元，同比减少5.65%，毛利率67.08%，同比提升2.77pct；影院媒体营业收入4.69亿元，同比增长3.12%，营业成本7758.17万元，同比减少27.66%，毛利率83.44%，同比提升7.04pct。营业成本下降主要来自于整体租金的下降以及点位结构的变化，公司三个产品线的单点租金均呈现小幅下降趋势，毛利率的提升体现了公司针对上下游的议价能力以及成本管控能力提升，在行业进一步向头部公司集中的环境下，预计未来单点租金仍将保持下降。
    点位结构持续优化。从点位结构变化来看，电梯电视媒体的点位数量持续增加，截至2025年7月31日，公司国内+境外点位电梯电视点位总量128.7万台，相比2024年末增加6.7万台，其中一二线城市的点位数量增长更加明显，分别增加了2万台和4.1万台。而电梯海报的点位数量有所减少，国内+境外电梯海报点位总量297.2万台，相比2024年末减少了11.5万台。
    互联网客户投放大幅回升。从客户结构来看（楼宇+影院合并计算），日用消费品客户营业收入34.00亿元，同比减少10.87%，但仍是公司首要的收入来源，收入占比55.63%；受益于即时零售营销需求，互联网客户投放力度增加明显，营业收入同比增加89.23%至9.85亿元，收入占比从2024H1的8.72%提升至16.12%。其他行业客户中，娱乐及休闲、商业及服务、通讯三个行业的营业收入分别同比增加28.83%、16.25%、63.28%；交通、房产家居分别同比减少13.97%和30.46%。
    与支付宝“碰一碰”合作，构建电梯场景新生态。近期公司与支付宝合作，依托支付宝“碰一下”的打通线上线下的创新交互方式，构建起“技术创新+场景渗透”的全新生态，提升企业“线上线下品效协同”经营能力。截至目前，“碰一下”项目已覆盖约50万台设备，预计到年底覆盖规模将达到100万台。项目累计参与品牌66个，待上线品牌22个，覆盖食品饮料、美妆护肤、生活服务、二手平台等多个领域。通过不断扩大设备覆盖和品牌参与度，“碰一下”项目正逐步形成覆盖广泛、互动性强的生活场景营销网络。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.97亿元、60.66亿元和64.63亿元，按照9月2日收盘价，对应PE分别为17.92倍、16.83倍、15.80倍，维持“买入”评级。
    风险提示：广告投放需求收缩、收购新潮事件发生变化、海外业务表现不及预期

2025年中报点评：财富投资明显增长，公募收入贡献回升

广发证券(000776)
    2025年中报概况:广发证券2025年上半年实现营业收入153.98亿元，同比+34.38%；实现归母净利润64.70亿元，同比+48.31%；基本每股收益0.79元，同比+51.92%；加权平均净资产收益率4.83%，同比+1.44个百分点。2025年半年度拟10派1.00元（含税）。
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代理股基交易量增幅明显，市场份额保持相对稳定，合并口径经纪业务手续费净收入同比+41.96%。3.股权融资规模明显回升，债权融资规模稳中有升，合并口径投行业务手续费净收入同比-4.76%。4.券商资管业务提质增效，公募基金业务收入贡献小幅回升，合并口径资管业务手续费净收入同比+8.45%。5.权益及固收自营均取得较好投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+57.52%。6.两融余额及市场份额稳定，持续压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+18.46%。
    投资建议:报告期内公司代理股基交易量同步市场明显增长，代销规模、保有规模及代销收入均实现增长；权益及固收自营均取得较好投资业绩，另类投资业务同比显著扭亏，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比高增奠定公司整体经营业绩持续回升的基础；券商资管优化业务结构、提质增效，参控股公募基金营收及其收入贡献同步回升。预计公司2025、2026年EPS分别为1.39元、1.46元，BVPS分别为16.99元、18.03元，按9月1日收盘价21.67元计算，对应P/B分别为1.28倍、1.20倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：业绩持续高速成长，逐步建立半导体设备平台

中微公司(688012)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收49.61亿元，同比+43.88%；归母净利润7.06亿元，同比+36.62%；扣非归母净利润5.39亿元，同比+11.49%。2025年第二季度单季度实现营收27.87亿元，同比+51.26%，环比+28.25%；归母净利润3.93亿元，同比+46.82%，环比+25.47%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+9.16%，环比-19.39%。
    投资要点：
    业绩持续高速成长，不断加大研发投入力度。2025年上半年，公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，在先进逻辑器件和先进存储器件中多种关键刻蚀工艺实现大规模量产，推动公司营收持续高速增长；25H1刻蚀设备销售约37.81亿元，同比增长约40.12%,LPCVD设备销售约1.99亿元，同比增长约608.19%。公司25Q2毛利率为38.54%，同比增长0.37%，环比下降3.00%；25Q2净利率为13.56%，同比下降0.95%，环比下降0.62%。公司不断加大研发投入力度，25H1研发投入约14.92亿元，同比增长53.70%，研发投入占公司营业收入比例约为30.07%。
    CCP与ICP刻蚀设备不断扩大工艺覆盖度，装机量持续高速增长。公司的刻蚀产品已经对28纳米以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28纳米及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖。2025年上半年，公司CCP刻蚀设备中双反应台机型PrimoD-RIE、Primo AD-RIE、Primo AD-RIE-e和单反应台机型PrimoHD-RIE等产品已广泛应用于国内外一线客户的生产线，用于高精度高选择比刻蚀工艺的单反应台产品Primo HD-RIEe和用于超高深宽比刻蚀工艺的Primo UD-RIE持续获得客户订单，其中PrimoHD-RIEe在2025年上半年累计装机超过120个反应台，PrimoUD-RIE累计装机接近200个反应台；截至2025年上半年，CCP刻蚀设备累计装机量超过4500个反应台，同比增长超过900个反应台。公司的ICP刻蚀设备在涵盖逻辑、DRAM、3D NAND、功率和电源管理、以及微电机系统等芯片和器件的50多个客户的生产线上大规模量产，并继续验证更多ICP刻蚀工艺；截至2025年上半年，ICP刻蚀设备累计装机量超过1200个反应台。
    多款薄膜沉积产品获得客户重复量产订单，持续推进新工艺设备开发。公司已开发出六款薄膜沉积产品并推向市场，其中钨系列薄膜沉积产品包括CVD钨设备、HAR钨设备和ALD钨设备，可覆盖存储器件所有钨应用，该系列设备均已通过关键存储客户端现场验证，满足先进存储应用中所有金属互联应用及三维存储器件字线应用各项性能指标，并获得客户重复量产订单；公司开发出应用于先进逻辑器件的金属栅系列产品包括ALD氮化钛、ALD钛铝和ALD氮化钽产品，已完成多个先进逻辑客户设备验证，在满足先进逻辑客户性能需求的同时，设备的薄膜均一性、污染物控制和生产效率均达到世界先进水平，该系列设备已付运到先进逻辑客户端进行验证，核准推进顺利。公司在现有的金属CVD和ALD设备研发基础上，同步推进多款CVD和ALD设备开发，增加薄膜设备的覆盖率和市场占有率。
    盈利预测与投资建议。刻蚀设备与薄膜沉积设备市场空间广阔，公司具有完整的单台和双台刻蚀设备布局、核心技术持续突破、产品升级快速迭代、刻蚀应用覆盖丰富等优势，CCP与ICP刻蚀设备不断扩大工艺覆盖度，装机量持续高速增长，多款薄膜沉积产品获得客户重复量产订单，并持续推进新工艺设备开发，公司逐步建立半导体设备平台，我们预计公司25-27年营收为120.43/155.23/198.09亿元，25-27年归母净利润为22.94/30.96/41.10亿元，对应的EPS为3.66/4.94/6.56元，对应PE为60.93/45.14/34.00倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产进度不及预期风险，行业竞争加剧风险，新产品研发进展不及预期风险，国际贸易冲突加剧风险。

中报点评：加强多元布局，降低票房依赖

万达电影(002739)
    2025H1公司实现营业收入66.89亿元，同比增加7.57%，归母净利润5.36亿元，同比增加372.55%，扣非后归母净利润4.80亿元，同比增加455.35%。2025Q2营业收入19.80亿元，同比减少17.38%，环比减少57.94%；归母净利润-2.94亿元，扣非后归母净利润-3.36亿元，同比均出现亏损扩大。
    投资要点：
    Q2受行业影响业绩下滑，Q3预计回升。2025H1国内电影市场票房292.3亿元，同比增长22.9%，观影人次6.4亿，同比增长16.9%，但增长动力主要来自于Q1，Q2市场表现低迷，全国票房仅48.2亿元，同比下降34.7%。公司目前观影业务收入占比达60%以上，受行业影响较大，Q2业绩出现明显下滑。2025年7月与8月票房100.57亿元，考虑到2024Q3全国票房约108.66亿元，预计2025Q3全国票房将恢复同比增长，公司业绩也有望修复。
    上半年整体费用管控能力增强。2025H1公司整体毛利率28.28%，同比提升2.20pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.86%/8.31%/4.62%。其中销售费用同比减少29.67%，费用率下滑2.04pct，主要是游戏相关广告促销费减少以及影院市场营销费用下降；管理费用同比减少1.23%，费用率下滑0.74pct；财务费用同比减少13.93%，费用率下滑1.15pct.
    拆分来看，2025H1公司观影业务收入41.77亿元，同比增加14.78%，毛利率4.91%，同比提升2.45pct；商品、餐饮销售收入8.63亿元，同比增加6.07%，毛利率73.42%，同比提升12.46pct；广告收入5.03亿元，同比减少14.41%；影视剧制作发行相关业务营业收入3.22亿元，同比增加44.84%；游戏业务营业收入1.85亿元，同比减少44.05%。
    行业头部优势明显，海外院线扭亏为盈。2025H1公司直营影院实现票房42.1亿元，同比增长19.2%，观影人次8239万，同比增长9.6%，累计市场份额14.4%。全国票房TOP100影院中公司占51家，同比增加4家，TOP500影院中占246家，同比增加30家。同时公司新增会员数量同比增长约40%，累计会员数量约8000万，自渠票房占比提高至37.6%。海外方面，澳洲院线Hoyts在澳洲地区Q2市场份额排名第一，实现票房收入1.44亿澳元，同比增长9.9%，观影人次810万，同比增长10.2%，经营业绩同比扭亏为盈。
    重要档期均有内容布局。2025H1公司投资出品的《唐探1900》《熊出没·重启未来》《聊斋：兰若寺》《长安的荔枝》《南京照相馆》《奇遇》等影片先后上映，其中《唐探1900》总票房36.1亿元，是上半年票房榜亚军，《南京照相馆》票房28.90亿元，是暑期档票房冠军。《有朵云像你》与《浪浪人生》分别定档在8月29日及12月31日，《寒战1994》《欢迎来龙餐馆》《惊蛰无声》等影片也将陆续与观众见面。在剧集方面，《检察官与少年》《黑夜告白》等已进入排播阶段，《万古宗最强》后期制作中，《耀眼》《龙骨焚箱》正在拍着，《折叠城市》《黄卡》等项目在积极筹备中。
    拓展卖品与潮玩业务，降低票房依赖。2025H1公司对商品销售结构和销售策略进行全新调整，带动毛利率提升10个百分点。食品饮料方面推出两大自研品牌——零食“三口小时光”和水饮“H2OTALKS与水说”；衍生品方面持续丰富品类矩阵，推出“四喜财神”、“黄油小熊”、“呆萌町”、《哪吒之魔童闹海》《光与夜之恋》等知名IP授权的一系列衍生品，推动衍生品销售收入和对非票业务贡献不断提升。同时子公司影时光成功孵化三条潮玩品牌线“毛绒色界”、“萌心物语”、“栖境”以及两大原创IP“MOMO&FRIENDS”、“VEXEL”，未来还将推出专属潮玩数字确权平台Rtime Link。
    子公司互爱互动以“跨界塑造超级IP，进军全球市场”为经营策略推进各项工作。一方面，公司做好《圣斗士》系列、《秦时明月：藏海》《暗影格斗3》等存量项目的长线运营，运用AI技术降本增效，保障公司利润；另一方面，公司抓紧孵化项目进度，目前孵化中的项目包括《变形金刚：新纪元》《乔乔的奇妙冒险》《全职法师》《我为歌狂旋律重启》《彩京》等，其中《变形金刚：新纪元》已取得版号，预计2025Q4上线。
    围绕生态协同投资。战略投资业务方面，2025年初公司战略投资健康椰水品牌“好运椰”，全年预计开业300家，目前已开业49家，5月战略投资IP玩具品牌“52TOYS”，截至目前已开设175家合作专营店，拥有超过100个自由及授权IP，目前52TOYS已向香港证券交易所递交上市申请。
    盈利预测与投资评级：预计2025年-2027年公司归母净利润分别为8.53亿元、10.61亿元、12.21亿元，按照9月1日收盘价，对应PE为28.82倍、23.16倍、20.14倍，维持“增持”评级。
    风险提示：票房大盘不及预期；内容质量不及预期；广告恢复进展不及预期；商誉及资产减值；市场竞争加剧

2025年中报点评：主动把握市场机遇，各项业务表现优异

中国银河(601881)
    18.512025年中报概况:中国银河2025年上半年实现营业收入137.47亿元，同比+37.71%；实现归母净利润64.88亿元，同比+47.86%；基本4,496.76每股收益0.54元，同比+54.29%；加权平均净资产收益率5.16%，同比1.77+1.53个百分点。2025年半年度拟10派1.25元（含税）。
    2,023.96
    点评：1.受会计政策变更的影响，2025H公司其他收入占比显著降低，经2,023.96纪、投行、资管、利息、投资收益（含公允价值变动）占比均出现提高。
    2.代理买卖证券业务、代销金融产品业务增幅明显，合并口径经纪业务手10.45续费净收入同比+45.30%。3.股权融资规模显著回升，债权融资业务再创7,817.40佳绩，合并口径投行业务手续费净收入同比+18.80%。4.券商资管产品结1,441.35构持续优化，部分产品业绩跻身市场前列，合并口径资管业务手续费净收5.16入同比+17.54%。5.权益自营取得优异投资业绩，固收创新及客需业务成109.34绩斐然，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+50.62%。6.两融规模36.91保持稳定，质押规模小幅下降，合并口径利息净收入同比+5.49%。7.国际业务稳中有升，收入同比+4.99%。
    投资建议:报告期内公司财富管理业务通过“研投顾”体系构建买方闭环，代买、代销净收入同比高增；股权融资业务多市场全链条综合金融服务能力显著提升，债权融资业务巩固优势再创佳绩；券商资管业务加快探索精品化之路，部分产品业绩跻身市场前列；权益自营踏准市场方向取得优异投资业绩，固收自营创新型及客需型业务蓬勃发展，投资交易业务表现亮2025.08眼。预计公司2025、2026年EPS分别为1.06元、1.12元，BVPS分别为10.74元、11.28元，按8月29日收盘价18.51元计算，对应P/B分别为1.72倍、1.64倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差
    市净率(倍)1.381.561.721.64

中报点评：成本管控有力增厚利润，深化创业业务及数字化转型

中原传媒(000719)
    2025H1公司实现营业收入45.75亿元，同比增加1.00%，归母净利润5.32亿元，同比增加50.39%，扣非后归母净利润5.28亿元，同比增加54.82%。2025Q2营业收入26.59亿元，同比增加0.97%，环比增加38.76%，归母净利润4.22亿元，同比增加31.51%，环比增加283.55%，扣非后归母净利润4.24亿元，同比增加36.34%，环比增加305.94%。
    投资要点：
    所得税费用减少+成本费用管控带来业绩提升。2025H1公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润、毛利率、净利率均创同期最高水平。其中毛利率38.14%，同比小幅提升0.13pct，净利率提升较为显著，由8.02%提升3.95pct至11.97%，一方面是所得税政策变化带来所得税费用大幅降低，另一方面公司通过精细化管理和流程优化，成本费用得到有效控制，人均能效提升，销售费用和管理费用同比分别减少9.68%和8.20%，对应费用率分别下滑1.45pct和1.04pct。
    主营业务表现稳定。从各项业务拆分来看（分行业），出版业务营业收入15.64亿元，同比微降0.41%，毛利率35.89%，同比提升1.44pct；发行业务营业收入36.92亿元，同比微增0.19%，毛利率34.10%，同比提升0.29pct；物资销售业务营业收入8.90亿元，同比微降0.37%，毛利率3.82%，同比下滑1.60pct；印刷业务营业收入2.13亿元，同比减少41.35%，但由于该项业务收入规模占比较低，对公司业绩变化影响较小。
    核心业务稳步推进，服务体系持续升级。公司持续强化内容创新能力，上半年共有45个项目获得国家及省部级奖项或资助；37种图书入选权威推荐书目；85种图书实现版权输出，国际化传播能力进一步增强；15个项目获得国家出版基金支持。同时完成9家书店卖场的复合式改造升级，实现从图书销售向综合文化服务的转变；开展“文化游园会”等主题阅读活动1万余场，参与人次超百万，激发全民阅读热情；数字化平台建设取得突破，“书香河南”及“百姓文化云”平台新增浏览量2765.42万次，新增用户8.25万人；上线同一会员管理系统，整合会员207万人，推动从“经营商品”向“经营用户”的转变，为后续文化消费及内容推广奠定基础。
    数字化转型持续加快。“AI赋能全民阅读”项目初步建成智能推荐系统，实现个性化阅读服务；“文献中国资源库”完成基础架构搭建，启动数据采集及整理工作；“大象数字篆刻”等13个创新联合体项目全面启动，推动传统文化技艺的数字化保存和创新表达；智慧教育平台完成高一年级数字化教辅试点及考试服务流程数字化改造；通过“数据+AI+生态”的数字支撑能力，推动传统纸质产品向数字化服务转型；教育智能体、数字人终端等自主研发产品投入应用，服务教育的智能化水平不断提升。
    加快创新业务布局。公司以资本为纽带，设计产业整合、投资并购、引进战投、市值管理、数据变现等创新路径，以延伸教育服务链条为切入，制定课程体系、基地营地、数字平台、文旅研学等突破方案。目前已征集创新业务产品278项，审定上架课后服务课程68门，产品类型涵盖“五育”并举教育服务、研学实践、校本课程、智慧作业、AI自习室、科创空间等多个领域，满足多样化教育需求。智慧教育、课后服务、研学实践三大平台持续优化，初步形成“智慧教育+课后服务+研学实践”一体化服务生态。河南省中小学智慧教育平台试点区域不断拓展，AI智教备课助手、智慧体育服务、中小学人工智能教育等多个项目实现场景落地。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润为13.19亿元、13.90亿元、14.07亿元，按照8月29日收盘价，对应PE为10.10倍、9.58倍、9.47倍，维持“买入”评级。
    风险提示：人口生育率长期下滑；上游原材料价格波动；数字化转型升级效果不及预期

2025年中报点评：代买净收入增幅明显，经营业绩稳中有进

招商证券(600999)
    2025年中报概况:招商证券2025年上半年实现营业收入105.20亿元，同比+9.64%；实现归母净利润51.86亿元，同比+9.23%；基本每股收益0.56元，同比+9.80%；加权平均净资产收益率4.18%，同比+0.10个百分点。2025年半年度拟10派1.19元（含税）。
    点评：1.2025H公司经纪及资管业务净收入、利息净收入占比出现提高，投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现下降。2.代理买卖证券业务净收入同比+66%，增幅明显，合并口径经纪业务手续费净收入同比+44.86%。3.股权融资规模显著回升，债权融资规模持续增长，合并口径投行业务手续费净收入同比+41.05%。4.券商资管公私募业务协同发展，提质增效，合并口径资管业务手续费净收入同比+29.41%。5.权益自营跑赢沪深300等主要指数，固收自营投资收益同比下降，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-11.90%。6.两融余额及质押规模均保持平稳，合并口径利息净收入同比+34.90%。
    投资建议:报告期内公司代理买卖证券业务净收入增幅明显优于全市场日均股票成交量增幅，为公司整体经营业绩稳中有进奠定坚实基础；股权融资业务在一级市场稳健复苏下实现显著回升，债权融资业务巩固优势实现持续增长；券商资管业务加速向公私募业务协同发展转型，私募基金业务同比扭亏为赢；权益方向性业务实现正收益，固收自营投资收益同比下降拖累了公司业绩。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。预计公司2025、2026年EPS分别为1.15元、1.21元，BVPS分别为14.00元、14.67元，按8月28日收盘价19.31元计算，对应P/B分别为1.38倍、1.32倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：投资交易同比高增，经营业绩再创佳绩

东吴证券(601555)
    2025年中报概况:东吴证券2025年上半年实现营业收入44.28亿元，同比+33.63%；实现归母净利润19.32亿元，同比+65.76%；基本每股收益0.39元，同比+69.57%；加权平均净资产收益率4.53%，同比+1.65个百分点。2025年半年度拟10派1.38元（含税）。
    点评：1.受会计政策变更的影响，2025H公司其他收入占比出现显著下降，经纪、投行及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高。2.经纪业务核心指标保持稳中有升的趋势，合并口径经纪业务手续费净收入同比+33.69%。3.股权融资聚焦北证IPO申报及在审项目进程，债权融资规模明显回升，合并口径投行业务手续费净收入同比+15.11%。4.固收业务助推券商资管主动管理规模增长，合并口径资管业务手续费净收入同比+11.24%。5.权益自营实现稳健收益，固收自营收益率市场领先，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+64.32%。6.两融余额保持稳定，持续压降质押规模，合并口径利息净收入同比-11.38%。
    投资建议:报告期内公司客户总数、资产规模、A股市占率、代销保有规模等财富管理核心指标稳中有升；债权融资业务特色化服务优势稳固，承销规模明显回升，境外债券融资影响力显著提升；权益自营主动提升投资规模、加强高股息资产配置，有效把握了阶段性和结构性机会，固收自营投资收益率持续领先市场，投资交易业务同比高增推动公司整体经营业绩再创佳绩。预计公司2025、2026年EPS分别为0.63元、0.65元，BVPS分别为8.76元、9.09元，按8月28日收盘价10.19元计算，对应P/B分别为1.16倍、1.12倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：宠物板块表现亮眼，新产品上市推动业绩高增

普莱柯(603566)
    投资要点：
    公司业绩符合预告，2025H1同比高增。根据公司公告，2025年上半年，公司实现营业收入5.59亿元，同比增加15.79%；实现归母净利润1.16亿元，同比增加57.12%；扣非后归母净利润1.00亿元，同比增长50.79%；经营性现金流量净额1.95亿元，同比增长305.09%。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入2.81亿元，同比增加13.38%；实现归母净利润0.63亿元，同比增加35.67%。2025年上半年，公司畜禽板块新产品上市和宠物板块销售收入的增长推动公司业绩高增。
    公司产能持续释放，新产品上市推动业绩增长。2025年上半年，公司收入分产品看：1）猪用疫苗1.31亿元，同比-11.49%；2）禽用疫苗及抗体收入2.59亿元，同比+30.01%；3）反刍动物疫苗收入168.22万元，同比+39.62%；4）宠物疫苗收入1007.22万元，同比+49.65%；5）化学药品收入1.24亿元，同比+20.94%；其中，宠物用化药收入837.07万元，同比+9.99%；6）宠物用保健品收入1281.35万元，同比+124.47%。2025年上半年，普莱柯（南京）的新生产基地全面投入使用后，公司高致病性禽流感疫苗产能进一步释放，产品销售收入同比增长近60%；针对宠物产品，公司继续坚持“线下”与“线上”并重的营销策略，公司宠物板块的销售收入继续保持高增长态势，其中线上销量同比增长达3倍以上；随着猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）、腺病毒系列禽用五联疫苗等新产品上市，叠加宠物板块销售收入的增加，为公司贡献新的业绩增长点。
    公司成本管控高效，研发实力突出。2025年上半年，公司毛利率59.76%，同比-3.42pcts；净利率20.77%，同比-5.47pcts；期间销售/管理/研发费用率分别变动-5.6/-2.55/-1.08个百分点。2025年上半年，公司共获得8项国家新兽药注册证书和发明专利授权4项，公司规模效应下费用管控强化，但研发投入力度仍维持较高水平。
    维持公司“增持”评级。考虑到下游行业周期波动和部分产品需求短期承压，维持2025/2026/2027年归母净利润分别为1.78/1.97/2.32亿元，对应EPS分别为0.52/0.57/0.67元，当前股价对应PE为28.70/26.02/22.04倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间。考虑到公司研发创新能力行业领先，未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：下游养殖行业产能去化，新品研发上市进展不及预期，行业政策变化等。

中报点评：钾肥景气推升业绩，新项目保障未来增长

亚钾国际(000893)
    投资要点：公司公布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入25.22亿元，同比增长48.54%；实现归属于上市公司股东的净利润为8.55亿元，同比增长216.64%，扣非后的净利润8.56亿元，同比增长219.48%。基本每股收益0.94元。
    钾肥行业景气上行，公司销售量价齐升推动增长。公司以钾肥为主业，钾肥资源储量丰富，在老挝拥有我国第一个实现境外生产的钾肥基地，也是东南亚地区产量规模最大的钾肥企业。上半年钾肥行业景气上行，推动钾肥价格和公司盈利能力的提升。同时公司钾肥产销两旺，量价齐升，叠加老挝税收优惠的影响，共同推动了业绩的大幅增长。上半年公司钾肥产量101.41万吨，同比增长20%，销量104.54万吨，同比增长21.42%。价格方面，上半年钾肥价格大幅上行。根据卓创资讯数据，我国氯化钾上半年均价2955元/吨，同比上涨20.20%。公司上半年钾肥销售均价2353元/吨，同比上涨22.14%，钾肥业务收入24.60亿元，同比增长48.29%。在钾肥业务增长的推动下，公司上半年营业收入25.22亿元，同比增长48.54%。
    受钾肥价格上涨的影响，公司盈利能力大幅提升，推动了上半年业绩的增长。上半年综合毛利率57.50%，同比提升8.44个百分点。其中钾肥业务毛利率58.20%，同比提升10.31个百分点。净利率33.82%，同比提升18.83个百分点。
    税收方面，根据公司公告，2024至2028年亚钾老挝公司的企业所得税率由35%下调至20%，出口关税税率由7%下降至1.5%。在钾肥业务量价齐升、盈利提升以及税收优惠等因素推动下，上半年公司实现净利润8.55亿元，同比增长216.64%，扣非后的净利润8.56亿元，同比增长219.48%。
    钾肥价格景气有望延续，保障全年业绩增长。2024年二季度以来，钾肥价格逐步回暖。截至2025年8月28日，国内氯化钾市场价为3260元/吨，2025年以来涨幅27.18%，较2024年3月低点上涨50.58%。2025年以来，钾肥海外主产国俄罗斯和白俄罗斯均主动减产，推动钾肥供给收缩。需求面上，钾肥具有较强的资源属性，同时需
    求具有较强的刚性，需求有望保持稳健增长，从而推动钾肥行业景气的延续。三季度以来，国际钾肥价格继续上行，有望对公司下半年业绩带来保障。
    资源储量丰富，产能扩张带来业绩弹性。公司是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，也是东南亚地区规模最大的钾肥生产商。公司生产基地位于钾肥资源丰富的东南亚老挝，目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿，折纯氯化钾资源储量超过10亿吨。公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，其中第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段。公司将全力推动上述项目的建设工作，力争尽快实现投产。同时，公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，未来将进一步通过技术创新手段来优化产品品质。伴随着产能的逐步提升，未来公司有望充分受益钾肥价格的上行，具有较大的业绩弹性。
    上半年公司收购了中农集团持有的农钾资源28.14%股权，收购完成后农钾资源成为公司全资子公司，进一步增厚公司收益。未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局，不仅有效提升资源综合利用水平，也将为企业创造更多的经济效益，进一步增强公司的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为2.06元和3.02元，以8月27日收盘价33.06元计算，PE分别为16.03倍和10.95倍。考虑到公司的行业地位和发展前景，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、产品价格下跌、地缘政治风险

中报点评：盈利持续提升，中期分红积极回报股东

宇通客车(600066)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入161.29亿元，同比-1.26%，实现归母净利润19.36亿元，同比+15.64%，扣非归母净利润15.50亿元，同比+8.24%；经营活动产生的现金流量净额17.15亿元，同比-68.04%；基本每股收益0.87元，同比+15.64%；加权平均净资产收益率13.79%，同比+1.97pct；拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
    其中：Q2公司实现营业收入97.11亿元，同比-0.09%，实现归母净利润11.81亿元，同比+16.13%。
    投资要点：
    公交客车及出口增长，带动公司销量稳健增长。
    2025年上半年，公司累计实现客车销售21321辆，同比增长3.73%，其中：1）国内市场由于受2023年下半年补偿式出游需求释放及2024年高基数效应影响，2025年上半年旅游需求有所收缩，国内大中型座位客车市场周期性调整，2025年上半年销量为15628辆，同比下滑26.95%，但公司展现出较强抗周期能力，上半年共计销售大中型座位客车8662辆，市占率高达55.4%，同比提升近7个百分点。2）公交市场受"以旧换新"政策拉动，叠加2015-2017年间投放的约10万辆新能源公交车逐步进入置换期，需求同比提升，2025年上半年国内大中型公交客车累计销售7406辆，同比增长38.5%，宇通客车增长显著高于行业，实现销量1647辆，同比增长127.5%，市场份额达到22.2%，同比提升8.7个百分点。3）出口方面受益于全球人员流动增加及电动化进程加速，2025年上半年中国大中型客车出口总量达25396辆，同比增长16.51%，其中公司大中型客车出口2103辆，同比增长33.19%，高于行业增速。
    公司大中型客车产销量稳居行业第一，龙头地位稳固。
    根据中国客车统计信息网数据，2025年上半年行业大中型客车总销量为50775辆，较2024年同期提升2.05%，其中，公司大中型客车产销量均达到1.75万辆，产销量持续保持行业第一，龙头地位稳固：大型客车产销量同比有所下滑，分别完成1.09万辆、1.11万辆，同比分别-14.07%、-7.38%；中型客车产销量同比小幅增长，分别完成0.66万辆、0.63万辆，同比分别+4.29%、+0.08%。据中国客车统计信息网数据显示，2025年上半年，国内大中型（7米以上）客车市场累计销量为25379辆，同比下滑9.22%，其中，公司1-6月份国内大中型客车市占率逆势提升，达45.62%，同比提升近4个百分点。
    大中型客车出口快速增长，下半年订单保障全年出口增势。
    2025年以来各国人员流动持续增加，公交、旅游、客运等各细分市场需求稳定增长，同时，欧洲、美洲电动化进程加快，推动行业出口销量增长。根据中国客车统计信息网数据显示，2025年上半年行业大中型客车出口同比增长16.51%，公司大中型客车出口2103辆，同比增长33.19%，高于行业增速。区域方面，2025年上半年，公司在欧洲、非洲、中亚、中东等核心区域完成批量交付，其中：欧洲市场实现“复购+批量”双重突破，向挪威交付287辆、向希腊交付100辆纯电动客车，且均为客户复购订单，体现了公司产品的高标准及品牌信任度的提升；中亚市场2025年上半年交付近1000辆客车，向土库曼斯坦供应700辆燃油公交车，匹配当地基础客运需求，为乌兹别克斯坦交付200辆新能源公交车，助力其公共交通电动化转型，同时向吉尔吉斯斯坦输出95辆燃气公交车与57辆轻客，精准适配当地能源结构与短途出行需求。下半年预计全球市场需求进一步释放，特别是新能源客车需求预计持续增长，公司在2025年7-8月再添多笔订单，保障全年出口持续增长，包括与巴基斯坦合作伙伴WIL签署400辆电动巴士采购协议，创下巴基斯坦新能源公交、公交细分市场及商用客车领域的最大单笔订单纪录；同时，110辆高端定制宇通C13PRO大巴已在全球能源巨头沙特阿美石油公司正式投运。
    研发投入领先行业，自主掌控核心技术。
    公司始终重视研发创新与技术自主，2018年至今每年研发投入均在15亿元以上，2025年上半年继续强化研发投入，上半年公司研发支出7.46亿元，占营收比重4.63%，处于行业领先水平，主要投向：1）智能网联、辅助驾驶等新技术开发与应用；2）轻客纯电系列产品开发；3）国内高端产品S12系列、T7系列等开发与升级；4）海外高端产品布局、开发。研发成果显著，在高效电驱系统、高安全高可靠电控系统、多场景燃料电池动力系统、智能网联等科技创新领域不断取得新突破，自主掌握电动化、智能网联化、安全、节能、舒适等核心技术，支撑全系客车产品的研发布局，为企业高质量发展筑牢创新基石。
    费用端持续优化，净利率创同期新高。
    2025年上半年公司毛利率为21.33%，同比-4.26pct；公司净利率为12.23%，同比+1.91pct，主要得益于费用端优化，并创下近年来同期新高水平；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率10.21%，同比-4.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.11%、2.51%、4.63%、-0.04%，分别同比-4.61、+0.01、+0.10、+0.26pct，销售费用下降显著，体现公司精细化运营能力。
    发布中期分红方案，高分红政策长期稳定。
    公司发布中期分红公告，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），合计派发现金红利11.07亿元（含税），2025年半年度现金分红占公司归母净利润比例为57.19%。公司自上市以来坚持以现金分红为主的利润分配政策，分红长期保持稳定较高水平，持续增强股东回报，并表示会继续以优质的业绩和良好的分红积极回报股东。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为48.07亿元、52.82亿元、61.11亿元，对应EPS分别为2.17元、2.39元、2.76元，对应PE分别为12.60倍、11.46倍、9.91倍。公司是客车行业龙头企业，国内公交市场受益于国家“以旧换新”政策持续增长，海外出口受新能源需求提升带动保持增长势头，公司成本管控能力较强，持续研发投入保障技术自主领先，公司凭借政策红利、全球化布局及技术领先优势，业绩有望持续增长，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治及贸易摩擦的风险；原材料价格大幅波动的风险。

中报点评：动画制作能力扩容，IP运营转型持续推进

光线传媒(300251)
    2025H1公司实现营业收入32.42亿元，同比增加143.00%；归母净利润22.29亿元，同比增加371.55%；扣非后归母净利润21.99亿元，同比增加376.71%。2025Q2营业收入2.67亿元，同比增加1.44%，环比减少91.01%；归母净利润2.14亿元，同比增加343.09%，环比减少89.40%；扣非后归母净利润1.98亿元，同比增加339.76%，环比减少90.09%。
    投资要点：
    《哪吒2》带动业绩大幅增长，储备项目丰富。2025H1公司共有两部参与投资、制作、发行的影片上映，分别是《哪吒之魔童闹海》以及《独一无二》，其中主投+发行动画电影《哪吒之魔童闹海》总票房154.46亿元，是公司上半年业绩增长的主要推动力。上映于Q3的影片有《花漾少女杀人事件》（7月18日上映，主投+发行，票房2886.2万元）、《东极岛》（8月8日上映，参投+发行，票房3.74亿元）、《非人哉：限时玩家》（8月16日上映，参投，票房1420万元）。储备项目方面，参投+发行动画电影《三国的星空》定档10月1日，《“小”人物》《她的小梨涡》《透明侠侣》等真人电影项目待择机上映；动画电影有《去你的岛》《罗刹海市》《大鱼海棠2》等在制作中，《涿鹿》《姜子牙2》等动画电影项目在推进中；古装武侠剧《山河枕》处于后期精修阶段，有望年内播出，《春日宴》前期策划工作重点推进中。
    动画制作团队扩容，保障未来产能提升。光线动画制作团队人数已超170人，未来有望扩充至300人以上，预计可以达到一年生产一部半到两部高质量动画电影的生产能力，为“神话宇宙”系列作品的持续生产提供稳定保障。
    IP运营转型持续进行中。公司正处于从“高端内容供应商”向“IP的创造者和运营商”转型过程中，已在内部组建两个IP运营团队并将继续组建更多团队以保障公司众多IP能够得到全面、有效和快速的运营。2025H1围绕“哪吒”IP开展的衍生品已覆盖30个品类、500多个产品，其他如“大鱼海棠”、“张缤智和王焕君”等IP的运营工作也已展开。渠道方面，公司已为线上电商渠道的试运营开始筹备工作，多个IP的快闪店目前在选址和前期筹备中，首家线下品牌旗舰店预计2026年开业。游戏业务方面公司已经和合作方共同组建游戏公司，团队规模超过50人，第一款3A游戏已在制作过程中，同时卡牌业务以及主题乐园业务也在推进中。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润为24.12亿元、10.05亿元、11.15亿元，按照8月27日收盘价，对应PE为24.08倍、57.78倍、52.09倍，维持“增持”评级。
    风险提示：影片上映进展不及预期；影片票房不及预期；转型效果不及预期

中报点评：Q2业绩改善，商业卫星通信业务规模持续扩大

信维通信(300136)
    事件：公司发布2025年中报，25H1，公司实现营收37.03亿元，同比-1.15%，归母净利润1.62亿元，同比-20.18%。25Q2，公司实现营收19.60亿元，同比+3.82%，归母净利润0.84亿元，同比+65.12%。
    点评：
    国内射频器件龙头企业之一，LCP天线模组已服务北美大客户。公司主营业务包括天线及模组、无线充电模组及相关产品、EMI/EMC器件、高精密连接器、声学器件、汽车互联产品、被动元件等。消费电子天线领域，公司是国内外多家科技企业的天线核心供应商。25H1，公司移动终端天线及附件产品占营收比为100%。商业卫星通信领域，公司已经为北美客户提供终端设备的连接器和天线产品，预计25H2实现批量供货，同时在国内市场积极拓展新势力商业卫星通信客户，未来有望导入更多海外及国内客户，在天线、连接器和结构件以及整机等方面为客户提供完整的解决方案。
    产品结构调整，25Q2起经营逐步改善。25H1，公司实现营收37.03亿元，同比-1.15%，归母净利润1.62亿元，同比-20.18%。25Q2，公司实现营收19.60亿元，同比+3.82%，归母净利润0.84亿元，同比+65.12%。25H1，公司毛利率为18.61%，同比-0.1pct，期间费用率为15.19%，同比+1.55pct。25Q2公司毛利率为17.85%，同比+0.6pct。公司持续实施对重要战略产品线的投入及海外基地的布局，25H1，国外业务占比64.74%，中国大陆业务占比35.26%。公司淘汰更换毛利率较低的产品，同时加大新产品的营收比重，25Q2开始经营已逐步改善。
    重视研发投入和技术创新，具备领先的产业实现能力。25H1公司研发费用占营收比为8.42%，近2年的研发投入占当年营收比均超过8%。公司在磁性材料、高分子材料、陶瓷材料、功能复合材料、散热材料等核心材料领域持续进行研发投入，将通过给客户提供新产品、新技术对毛利率形成支撑，并保持技术领先优势。公司目前已加入国际无线产业联盟（IWPC），同时还是全球最具权威的无线通信产业和移动生态系统协会（美国无线通信和互联网协会，CTIA）等多个行业协会的重要成员。公司与业内一流企业持续合作，共同制定相关方法标准等，开展通信技术前沿研究与产业化应用，推动自主创新，加速科技成果转化。随着新业务的逐步落地，预计为公司未来2-3年的整体增长提供新动能。
    天线、无线充电、精密结构件等业务保持市场优势，LCP模组、UWB模组等新业务带来增量。25H1，公司天线业务继续保持领先；无线充电业务受益于智能手机、可穿戴设备及智能汽车对无线充电模块、特别是支持Qi2.x等标准的无线充电模块的快速渗透，全球无线充电市场预计将逐步实现较快增长；精密结构件业务随着客户新机型导入及大客户订单持续拉动，公司轻薄耐腐不锈钢电池壳等业务形成持续订单；同时，依托越南、墨西哥两大海外基地产能+技术的协同支撑，加速全球业务拓展。公司在LCP模组/毫米波天线、UWB模组、高精密连接器、被动元件等新业务方面逐步获得更多业务机会。
    商业卫星通信领域预计迎来新一轮的增长期。以“星链”为代表的低轨巨型星座颠覆传统模式，通过数千颗近地卫星构建低延迟、高速率的全球网络，解决偏远地区接入难题。卫星通信行业将向6G天地融合、手机直连卫星及量子通信等方向演进。卫星通信终端天线向动中通、便携式、平板式等形态发展，总的趋势是低轮廓、低成本、低功耗、小尺寸。我国卫星通信行业在政策引领、技术创新与市场拓展的协同驱动下高速发展。25H1，我国航天发射次数再创新高，卫星互联网建设全面提速，低轨星座进入实质性组网阶段。据中商产业研究院预测，2025年我国卫星互联网产业在政策、技术与市场三重驱动下实现跨越式发展，全年市场规模将达到约440亿元，同比增长10.7%。受益于全球商业卫星通信连接需求的增加、低轨卫星星座的快速部署以及技术的持续创新，商业卫星通信领域预计迎来新一轮的增长期。
    盈利预测及投资建议：消费电子相关产品是公司收入和利润的重要来源，公司维持在消费电子移动终端领域的领先优势，在商业卫星通信领域布局较早，已成功为大客户供货，卫星业务有望保持高速发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.34亿元、8.03亿元、8.62亿元，对应PE为36.64X、33.50X、31.20X，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；汇率波动的不确定性。

中报点评：上半年大幅扭亏，关注《异环》进展

完美世界(002624)
    2025H1公司实现营业收入36.91亿元，同比增加33.74%，归母净利润5.03亿元，上年同期亏损1.77亿元，扣非后归母净利润3.18亿元，上年同期亏损2.35亿元。2025Q2营业收入16.68亿元，同比增加16.57%，环比减少17.55%，归母净利润2.01亿元，上年同期亏损1.47亿元，环比减少33.48%；扣非后归母净利润1.55亿元，上年同期亏损0.77亿元，环比减少5.17%。
    投资要点：
    关注新品进展及表现。公司推进“经典品类与潮流品类双轨并进”协同发展模式，《完美世界经典版》《诛仙世界》等经典IP游戏巩固公司核心优势；《幻塔》《女神异闻录：夜幕魅影》等潮流品类游戏深化公司在该品类的创新实践。具体到业绩层面，游戏业务营业收入29.06亿元，同比增加9.67%，毛利率68.90%，同比提升2.38pct，归母净利润5.04亿元，扣非后归母净利润3.46亿元，同比扭亏为盈。其中PC游戏营业收入18.52亿元，同比增加70.51%，毛利率68.62%，同比下滑0.76pct，收入增长主要来自于MMORPG端游《诛仙世界》上线带来的收入增加；移动游戏业务营业收入9.68亿元，同比减少33.04%，毛利率71.29%，同比提升3.72pct，受产品生命周期原因出现收入下滑。
    电竞业务方面，公司是《DOTA2》《CS》在大陆的独家运营商，通过赛事运营为引擎驱动电竞产品的精细化运营，夯实电竞业务基本盘，流水同比延续增长趋势，贡献稳定业绩。
    MMORPG《诛仙2》于2025年8月国内公测，上线首日登顶iOS游戏免费榜首；开放世界RPG《异环》于2025年6月底开启国内二测，并将通过PC端、移动端、主机端全平台登录全球市场，目前《异环》已经在Youtube、X、Discord、Reddit上爆发大量讨论，声量达到18.6亿。《诛仙2》《异环》上线有望为公司提供增量。
    影视业务收入高增，重磅政策优化内容创作环境。公司影视业务实现营业收入7.67亿元，同比增加756.35%，毛利率11.05%，同比下滑16.79pct，归母净利润4172.19万元，同比减少53.10%，扣非后归母净利润2293.21万元，同比扭亏为盈。公司出品的《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》等平台定制剧相继播出，储备有《夜色正浓》《云雀叫天录》等影视作品正在后期制作、排播过程中。同时公司继续发力短剧赛道，出品了《大过年的》《夫妻的春节》等短剧其中《夫妻的春节》是2025年全网首个观看人数破亿的微短剧。2025年8月广电总局印发“广电21条”，包括取消电视剧集数限制、优化审查机制、加强内容创新等多条具体措施。“广电21条”的出台有利于改善影视内容创作环境。
    收入结构变化影响毛利率，费用大幅减少增厚利润。2025H1公司综合毛利率56.68%，同比下滑8.19pct，主要是由于毛利率相对更低的影视业务收入占比提升，收入结构变化所致。2025H1公司销售费用/管理费用/研发费用同比分别减少34.89%/27.81%/0.95%，对应销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.94%/9.09%/25.53%，同比分别减少9.41pct/7.75pct/8.94pct。销售费用减少来自于市场及发行费用减少，管理费用减少来自于2024H1人员优化产生的较多补偿金等相关费用。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.11亿元、12.34亿元、14.98亿元，按照8月27日收盘价，对应PE分别为38.12倍、25.07倍、20.64倍。维持“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化、新产品上线进度及表现不及预期、行业竞争加剧

2025年中报点评：自营业务保持高增，经营业绩稳健增长

国元证券(000728)
    9.142025年中报概况:国元证券2025年上半年实现营业收入33.97亿元，同比+41.60%；实现归母净利润14.05亿元，同比+40.44%；基本4,386.13每股收益0.32元，同比+39.13%；加权平均净资产收益率3.73%，同比1.05+0.89个百分点。2025年中期拟10派0.80元（含税）。
    398.85公司其他收入占比出现显著下
    点评：1.受会计政策变更的影响，2025H
    398.85降，经纪及投行业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高。2.股基交易量增幅明显，持续推动机构经纪发展，合并口径8.70经纪业务手续费净收入同比+46.26%。3.股权、债权融资规模同步实现回1,771.99升，合并口径投行业务手续费净收入同比+73.02%。4.券商资管业务规模379.52保持增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-47.89%。5.权益自营优化3.73低波红利配置，固收自营取得稳健收益，合并口径投资收益（含公允价值43.64变动）同比+76.92%。6.两融余额小幅回落、市场份额维持高位，持续压降0.00质押规模，合并口径利息净收入同比-3.79%。
    投资建议:报告期内公司抢抓市场机遇，加速财富管理转型，机构客户开户数量持续增长，代理股基交易量增幅优于全市场日均股票成交量增幅；投行业务加快向科创产业投行、并购投行、综合金融服务投行转型，股权、债权融资规模明显回升；权益自营优化低波红利配置，增强盈利韧性，固收自营动态优化久期与杠杆结构，取得稳健收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比高增驱动公司整体经营业绩稳健增长。预计公司2025、2025.082026年EPS分别为0.61元、0.65元，BVPS分别为8.85元、9.22元，按8月27日收盘价9.14元计算，对应P/B分别为1.03倍、0.99倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：线下增长遇波动，整体盈利改善

百润股份(002568)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收14.89亿元，同比增长-8.56%；实现归母扣非净利润3.56亿元，同比增长-9.04%。
    预调酒和香精收入均同比下降。2025年上半年，公司的预调酒录得营收12.97亿元，同比增-9.35%；食用香精录得营收1.69亿元，同比增-3.91%。两大业务板块的营收均同比下滑，其中预调酒收入的降幅更大，香精业务相对稳定。截至期末，预调酒和香精业务的营收占比分别为88.47%、11.53%。
    预调酒在线上渠道的营收相对平稳、下滑较少，降幅主要来自线下渠道。2025年上半年，预调酒在线下渠道的营收为13.11亿元，同比增-9.63%；线上营收1.55亿元，同比增-0.57%。线上营收的波动相对较小，预调酒收入下滑主要来自线下渠道。截至期末，线下与线上的收入占比为89.43%和10.57%，预调酒收入主要来自线下渠道，线上营收占比较小。
    营收连续五个季度负增长。20251Q、20252Q公司分别实现营收7.37亿元、7.52亿元，同比增-8.11%、-8.98%。公司营收连续20242Q、20243Q、20244Q、20251Q、20252Q五个季度负增长。同期，存货周转效率下降：20251H的存货周转天数同比上升了151.11天，意味着动销放缓导致收入下滑。此外，二季度销售商品现金流同比增长较多，我们认为与上期基数较低有关。
    分地域看，华北和华西市场的收入减少较多；核心市场中，华南市场收入增长，华东市场微降。此外，核心市场的毛利率上升。2025年上半年，华北、华西市场分别录得营收2.31亿元、2.19亿元，同比增-21.43%、-23.05%。公司的核心市场中，华东、华南市场分别录得营收5.34亿元、4.82亿元，同比增-4.73%、3.09%。由于营收下滑较多，华北、华西市场的毛利率分别同比下降1.18、0.18个百分点。核心市场的毛利率升高：华东、华南市场的毛利率分别同比升高0.88、0.11个百分点。
    成本同步下降，毛利率整体升高。2025年上半年，公司整体录得毛利率70.33%，同比升高0.25个百分点。毛利率上升主要来自食用香精：本期，预调酒的营业成本下浮有限，基本与收入同步，导致毛利率同比下降0.08个百分点至70.48%；食用香精的营业成本降幅高出收入降幅6.17个百分点，拉动毛利率同比升高2.01个百分点至70.75%。
    销售期间费用率下降较多，主要来自销售费率的下调。2025年上半年，公司的销售期间费用率同比下降2.49个百分点，主要来自销售费用率的下行。本期，销售费用率同比下降4.18个百分点至20.21%，降幅主要来自广告和仓储费用：本期广告、仓储费用同比大幅减少了49.24%和58.56%。
    投资评级：我们调降了公司的收入增幅，并调升毛利率和净利率，预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.74、0.85、0.92元，参照8月27日收盘价，对应的市盈率分别为37.97、32.87、30.29倍，维持公司的“谨慎增持”评级。
    风险提示：预调酒消费受制于多种因素，消费刚性不足，收入波动较大。成本回升将会损害盈利。