安徽火电龙头，机组投产放量可期

皖能电力(000543)
    投资要点
    推荐逻辑： 1、动力煤价低位运行， 成本端延续改善。 预计明年动力煤供需有望延续宽松格局， 秦皇岛动力煤价有望维持在 760 元/吨， 有望带动公司毛利率进一步修复。 2、 公司在建装机持续扩张。 公司控股在建新疆西黑山英格玛电厂与钱营孜电厂合计232万千瓦预计将于2024年底投产， 截至目前参股在建机组664万千瓦，公司装机持续扩张带来业绩提升。 3、省内电力供需偏紧，对电价形成支撑。 安徽省内电力需求旺盛，火力发电为省内主要发电电源， 对电量电价形成支撑。
    安徽龙头火电企业， 参股优质火电资产。 公司为皖能集团下电力主业资产的整体运营平台。 截至 2023 年底，安徽省省调火电装机容量为 4178 万千瓦，其中皖能电力控股在运的省调机组装机容量占据了 22.8%，位居省内第一。此外， 2019年公司参股神皖能源，增加权益装机容量约 500万千瓦， 另参股淮北涣城发电有限公司、中煤新集利辛发电有限公司、淮北申皖发电有限公司等优质煤电资产。
    安徽省内电力需求不断，煤价下行改善火电成本。 安徽省经济的快速增长带动了省内电力需求的持续攀升， 2020-2023 年，省内用电量 CAGR达 8.7%， 充裕的电力需求对电量电价形成较强的支撑。 11月中旬至今秦皇岛动力煤价维持在 760元/吨， 24Q1-Q3公司毛利率达 12.3%， 较 2023年提升 5.4pp， 伴随动力煤价低位运行和公司长协煤覆盖率的提升，公司毛利率有望进一步修复。
    电改加速， 公司盈利稳定性提升。 长期来看火电作为可调节性能源有望享受溢价，伴随现货市场交易运行的完善，辅助服务市场定价有望逐渐理清。截至 2024年11 月，安徽电力调峰辅助服务市场实现调峰费用/调峰电量分别为 7.5亿元/17.2亿千瓦时， 同比分别+145%/+94%， 据测算，我们预计公司全年有望实现辅助服务收入 1 亿元， 公司盈利有望多元化带动稳定性提升。
    火电装机容量持续扩张，新能源项目增添新动力。 公司近年来不断扩张火电装机容量， 2020-2024上半年，公司火电装机由 821万千瓦增长至 1175万千瓦， 公司当前控股在建机组新疆西黑山英格玛电厂（ 132 万千瓦）与钱营孜电厂（100万千瓦）预计将于 2024年底投产，约占当前火电装机容量的 19.7%。 此外， 公司还通过收购环保发电和抽水蓄能资产，推动火电与新能源协调发展。
    盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年归母净利润复合增速达 19.2%，基于公司未来在建装机落地投产，叠加煤价低位运行、火电溢价等因素，给予 2025年 10 倍 PE，对应目标价 10.30 元，给予“买入”评级。

管理培训领军者，延续高分红重视股东回报

行动教育(605098)
    投资要点
    推荐逻辑：1）业绩表现稳健，保持现金分红：2024年前三季度公司实现营收5.6亿元，同比+22.1%，归母净利润1.9亿元，同比+21.1%；扣非归母净利润2亿元，同比+18.7%；同时拟现金分红0.6亿元；2）企培行业需求旺盛，市场规模提升迅速，叠加职业培训政策支撑，后续发展可期；3）“大客户”战略商业模式，深度业务推动营收增长。24年计划开发300家大客户，匹配客户强需求、引领新需求、战略深合作。
    企培行业政策支撑，竞争培训需求旺盛。企业可持续性发展要求企业优化管理培训方式及人才培养机制，即企培市场需求旺盛，伴随职业培训政策支撑，根据《腾讯营销洞察：2023中国企业培训行业发展白皮书》预测2016-2023年企培市场CAGR为28.5%，预计2025年市场规模将提升至1.3万亿元。
    实战型导师融合课程体系，拓宽企业核心竞争力。公司导师多为实战型导师，拥有丰富的企业管理经营经验，具备实效管理理论方法。区别于高等院校和一般培训机构，公司管理培训课程以实效性为企业解决实际问题著称，契合改善我国民营企业管理粗放的优化需求。高性价比特征在企培竞争格局中凸显业务优势，系列EMBA课程循序渐进，集中授课滚动开课。截至2024年10月，《浓缩EMBA》已开班531期，《校长EMBA》开班84期，预期下半年季度性表现更优。
    全款预收服务流程，合同负债按进度确收。公司管理培训业务采取预收形式，客户在接受管理培训前需要全额预付培训课程款并签订课程购买合同（2020年1月1日，公司开始将应收账款调整进入合同负债）未来确认收入。根据行动教育课程安排，管理培训业务中主要由浓缩EMBA和校长EMBA课程贡献收入，培训周期分别为3天/1.5年（18个月）。截至2024Q3，公司合同负债9.6亿元，较23年同期+10.2%，根据课时进度确收收入。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为2.64亿元、3.04亿元、3.60亿元，未来三年CAGR为17.9%。公司为企业管理培训行业领军者，公司持续维持较高分红比例，双轮驱动经营模式助力多业务协同发展。综上给予公司2025年18倍PE，对应目标价45.90元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业下行风险、客户拓展不及预期风险、课程进度不及预期风险、客户需求下降风险。

股权激励出台，激发企业活力

雪祺电气(001387)
    投资要点
    事件：公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），本次激励计划激励对象共计131人，来源为公司向激励对象定向发行本公司A股普通股股票；拟向激励对象授予的限制性股票数量为534.14万股，约占本次激励计划草案公告时公司股本总额约1.78亿股的3%；限制性股票的授予价格为7.37元/股，公告日收盘价13.48元。这是公司上市以来首次进行股权激励。
    考核目标：考核年度为2025-2026年，其中2025年营收/净利润触发值分别为21.5亿元/1.1亿元，目标值分别为22.2亿元/1.17亿元；2026年则考核25-26累计两年营收/净利润，触发值分别为44.8亿元/2.39亿元，目标值分别为46亿元/2.47亿元。公司分别考核营收与净利润，在达到触发值而未达到目标值情况下，以营收（净利润）实际值/营收（净利润）目标值作为解除限售比例，最终解除限售比例根据营收与净利润中完成度孰高而决定。
    观点：1）公司上市后首次进行股权激励，涵盖了公司除实控人外的所有高管以及中层管理和核心技术人员，充分表达了公司绑定核心人员利益意愿，有利于后续发展中激发活力，利益协同；2）公司当前股价处于历史较低位置，此时通过股权激励调动积极性，有望更好把握2025年家电国补政策红利；3）从解锁目标来看，公司所设立的2025年营收与净利润目标值均低于2023年实际值，目标设置保守，我们认为公司更加看重目标达成的确定性，以确保对核心人员形成激励，并不代表公司未来目标。
    盈利预测与投资建议。公司专注大容积冰箱赛道，作为行业龙头，持续推进产品升级、海外市场持续拓展。预计公司2024-2026年EPS分别为0.50元、0.62元、0.72元，维持“持有”评级。
    风险提示：外销增长不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧等风险。

流通巨头，从商社迈向新质生产力

怡亚通(002183)
    投资要点
    推荐逻辑：1）2024年11月27日，深圳发布《推动并购重组高质量发展的行动方案（2025-2027）》，鼓励科技型上市公司，通过并购重组持续做大做强。政策为怡亚通提供了更加宽松和支持性的并购环境。2）怡亚通以“做大供应链+做强产业链+做盛孵化器”的三维一体战略，在半导体存储、AI智算、国产信创等方向孵化深耕。2024年上半年，半导体存储分销业务实现营收6.74亿元(+114.27%)，AI算力产业供应链业务实现营收3.12亿元(+11.5%)。3）2024前三季度，公司毛利率4.19%(+0.2pp)，企稳回升，现金收入比111.53%，获现能力良好，同时作为深圳投控控股的上市子公司，融资渠道畅通。
    深耕27年，供应链领域领跑企业。怡亚通是世界500强——深圳市投资控股有限公司旗下企业，中国A股首家上市供应链企业，已成功构建出“供应链+产业链+孵化器”的商业模式，凭借多年深耕的供应链优势，怡亚通培育出数字经济生态沃土，AI算力、半导体等新质生产力布局在大科技枝头结出硕果。
    大消费稳步恢复稳中提质，大科技国产替代进程加速。2024年前三季度，社会消费品零售总额达到35.5万亿元，同比增长3.3%，消费品供应链作为经济稳定器和压舱石的作用日益显现。在大科技行业的广阔版图中，国产替代正成为一股强劲的驱动力。2023年我国芯片进口金额达到了2.46万亿元，占2023年我国总进口金额的13.7%。供应链作为连接上下游产业的桥梁，在国内芯片产业的发展进程中有着不可或缺的关键意义。
    供应链规模稳定，产业链日臻完善。公司供应链业务将“小怡家”作为数字化品牌引擎，实现品牌商与上下游的紧密连接，为100多家世界500强企业及2600多家知名企业提供高效的分销服务。产业链业务重点布局并发展半导体存储、国产替代等相关业务，共同推动AI技术的进步和应用拓展。2024上半年，公司半导体存储分销业务实现营业收入同比增长114.27%，AI算力产业供应链业务实现营业收入同比增长11.5%。
    毛利率企稳回升，获现能力良好。2024前三季度，公司营业总收入584.41亿元，利润总额0.34亿元；毛利率4.19%，同比增加0.2pp，表明公司在成本控制或产品附加值提升方面取得了成效。2024前三季度，经营活动产生的现金流量净额1.89亿元，现金收入比111.53%，收入获现能力较好。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.08亿元、1.33亿元、1.9亿元，BPS分别为3.47元、3.53元、3.59元，对应PB为1.3倍、1.3倍、1.3倍。参考可比公司估值，给予公司25年2倍PB，对应目标价7.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争、汇率波动、并购重组失败等风险。

24年顺利完成目标，25年聚焦供需适配

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度生产经营情况公告，经初步核算，2024年度公司预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%。
    茅台酒与系列酒双轮驱动，顺利完成年初目标规划。1、在2024年宏观经济疲软，白酒行业周期下行的压力下，公司坚持以消费者为中心，积极应对市场挑战，稳住了茅台“基本盘”，夯实“压舱石”，取得“绩优”成果，圆满完成2024年既定目标规划。2、根据经营情况公告测算，24Q4公司预计实现营业总收入约506.77亿元，同比+12.01%；预计实现归母净利润约248.72亿元，同比约+13.79%。3、分产品，2024年度预计实现茅台酒营业收入约1458亿元，同比约+15.18%，系列酒营业收入约246亿元，同比约+19.24%。其中24Q4预计实现茅台酒营业收入约447亿元，同比约+13.62%，茅台酒增速延续稳健态势；系列酒营业收入约52亿元，同比约+3.40%，24Q4系列酒增速环比放缓明显，预计主要系公司主动控制茅台1935的投放节奏。4、2024年度公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比约-1.58%，系列酒基酒约4.81万吨，同比约+12.02%，整体来看，茅台酒基酒产量维持相对稳定，系列酒基酒产量延续双位数以上稳健增长。
    聚焦解决“供需不适配”问题，25年增长路径清晰。1、2024年12月下旬，公司先后召开2025年贵州茅台酱香酒经销商联谊会和2025年经销商联谊会，茅台集团党委副书记、总经理王莉用“挑战”“团结”“实干”“绩优”四个关键词评价了2024年的茅台酒市场工作总结，明确当前主要任务是解决茅台酒“供需不适配”问题，提出并制定2025年的增长规划。2、公司规划2025年茅台酒国内市场计划投放量预计较2024年略有增长，将适度增加1L装公斤茅台投放量，减少500ml珍品茅台酒投放量；公司将开发750ml和400ml茅台酒，分别用于餐饮渠道和国际市场。3、系列酒方面，2025年茅台酱香酒公司的任务目标增速不低于贵州茅台过去5年的平均增速（约14%），茅台1935将以500-800元价格段，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕，未来计划打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。4、渠道方面，当前公司共有自营和社会经销两大体系，2025年“自营体系”将加强统筹平衡协调作用，不断提升核心竞争力，“社会经销体系”将充分发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，不断提升协同力。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为68.23元、75.30元、83.14元，对应动态PE分别为22倍、20倍、18倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，普茅和蛇年生肖酒批价大幅波动风险。

国内配用电龙头，出海提振增长

三星医疗(601567)
    投资要点
    推荐逻辑：1）国内配用电：24年公司在国网三批电表中合计中标7.6亿元，市占率6.2%，位居第5；23年配电变压器在国/南网市占率分别5.4%/17.5%，位居第1，龙头企业率先受益于国内电网智能化升级改造。2）海外用电：亚非拉AMI需求旺盛，欧洲智能电表27年渗透率有望提升至74%，公司海外5个生产基地布局行业领先，德国、波兰工厂爬坡提升公司海外份额。3）海外配电：欧美配电变压器短期供需错配，公司24年配电合计接单5.5亿元，订单加速。
    国内配用电市占稳固，受益于分布式新能源并网驱动电网智能化改造。公司近年网内配用电中标份额稳定在行业前五名，在更高价值量的智能物联表渗透率提升的趋势下，公司有望率先受益。网外配电业务公司围绕光伏、核电、轨交等领域斩获多项目订单，2024年中标大唐8.4亿元风光预装式变电站项目为近年订单金额最高，网外配电产品有望提振公司国内业务增长。
    海外配用电需求旺盛，公司海外从用电向配电倾斜，本土化布局优势显著。公司深耕海外多年，通过直销方式积累欧洲e.on集团、巴西enel电力公司等优质客户，客户壁垒深厚。2024年公司海外接单18亿元，其中配电首次突破欧洲、墨西哥区域。公司已具备海外5个生产基地，有利于保障产品交付，稳定公司份额，2024H1公司德国基地开始接受小批量订单，巴西工厂启动自动化升级项目，伴随新基地产能爬坡，海外业务有望实现量利双升。
    紧抓重症康复战略，医疗业务稳定增长。2020-2023年国内康复医疗市场规模CAGR约为25%，预计到2025年规模扩大至2600亿元。公司于2015年收购医疗业务，2024H1新增6家医院，旗下医院总数增加至34家，2016-2023年医疗收入CAGR达24.4%，有望受益于行业发展实现稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为147.6亿元、179.8亿元、213.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为22.6%/25.4%/24.2%。公司为国内配用电龙头企业，海外实现从用电向配电突破，医疗业务稳定增长，我们预计公司2025年配用电/医疗业务归母净利润分别为22/6亿元，给予公司2025年配用电业务18倍PE、医疗业务30倍PE，对应目标市值576亿元，对应目标价40.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外订单开拓不及预期的风险；国内电表招标低于预期的风险；生产基地产能爬坡低于预期的风险；原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司业绩的风险。

区域赋能发展，业绩转型高质量增长有望

重庆银行(601963)
    投资要点
    推荐逻辑：1）重庆经济蓬勃发展，2024Q3，重庆GDP同比增速达6.0%，位居全国第二，且受益于多方位因素，未来增长潜力巨大；2）受益于按揭敞口较小以及未来存款重定价，息差相对稳健，重庆银行个人住房按揭贷款占比为9.6%，低于上市银行平均水平，且未来或有大量现存限高息存款到期重定价，可对息差形成较为明显支撑；3）不良贷款率持续下降，截至2024Q3，重庆银行不良贷款率降至1.26%，较上年末下降0.08个百分点。
    重庆地区发展潜力巨大。2024Q3重庆GDP同比增速位于全国第二，未来增长潜力仍具想象空间：产业结构优化升级，“33618”现代化产业体系逐步构建；投资拉动卓有成效，2024H1工业投资同比增长15.2%，民间投资同比增长16.2%；消费升级趋势明显，1-5月文化、体育和娱乐业营业收入59.3亿元，同比增长39.4%；人口基数大，总人口约3200万，位列直辖市第一。
    息差相对稳健：按揭敞口小，存款或迎集中重定价。若假设存量住房贷款利率调降50bps，根据上市银行2024H1报告，上市银行按揭贷款平均占比约为20.0%，贷款占总资产平均比例约为58.2%，对息差的负向影响约5.8bps，而重庆银行个人住房按揭贷款占比为9.6%，贷款占总资产比例为51.7%，均低于上市公司平均水平，其息差受到的影响或小于平均水平。重庆银行现存存款利率明显高于当前利率水平，这或是重庆银行现存大量高息存款所致，推测未来或有大量长期限高息存款到期重定价，或将对息差形成较为明显的支撑。
    不良贷款率持续下降，资产质量逐步改善。截至2024Q3重庆银行不良贷款率为1.26%，较上年末下降0.08个百分点。新生成不良持续走低，截至2024H1，新生成不良0.33%，资产质量正逐步改善，这或将帮助ROE改善和估值修复。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年BVPS分别为15.28/16.26/17.47元，对应的PB分别为0.62X/0.58X/0.54X。考虑到公司作为西部区域A+H上市城商行，在政策背景下公司竞争优势凸显，再结合大量长期限、高利率存款到期重定价，整体表现有望向川渝地区的成都银行靠拢，给予2025年略高于可比公司均值但接近成都银行估值水平的0.7X目标PB，目标价11.38元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：信贷投放不及预期、存款定期化和大规模末流失、中间业务盈利不及预期、资产质量大幅下行、模型假设与事实有较大偏差等风险。

负债成本优势突显，重庆经济强力赋能

渝农商行(601077)
    投资要点
    推荐逻辑：1）在明年积极的宏观政策+成渝双城经济圈+地区产业转型的大背景下，重庆整体信贷需求有望提振，渝农商行扩表有望稳步推进，且24H1贷款占总资产比例仅46.8%，较对标行平均水平57.2%有较大差距，渝农商行存在通过优化资产结构来抵御降息给生息资产收益率带来负面效应的空间；2）网点分布广泛，2023年县域存款内市占率达到32.2%，2024H1渝农商行存款利率仅1.8%，较对标行低18bp，具有较强且稳固的成本优势；3）主动出清历史包袱，资产质量逐步改善，渝农商行不良率由2020年的1.3%下降至2024Q3的1.2%。
    重庆区域经济向好，渝农商行信贷需求有望稳步增加。在成渝双城经济圈和“33618”现代制造业集群体系两大战略的支持下，重庆地区整体信贷需求有望提升，其中对公端将直接受益于更加积极的财政政策和“33618”等产业升级政策，重庆较大的人口基数也为零售端信贷需求提供充足潜能，因此渝农商行未来扩表有望稳健推进。
    存款利率优势显著，净息差与同行差距有望缩小。渝农商行全重庆市有1741个网点，覆盖全面且深入。2020-2023年渝农商行县域存款市占率分别为33.8%、33.5%、32.9%、32.2%，在县域有着稳定的存款基础。依靠地区优势和用户粘性，渝农商行负债端成本优势明显，24H1已较对标行低18bp，未来有望维持低成本利率，且在2025年货币宽松的大背景下，有望较快释放利率下调红利。此外，随着重庆经济企稳，渝农商行可以在合理控制风险前提下，增加贷款占比，提高生息资产收益率，抵御降息对资产端造成的压力，或有望缩小净息差与同行差距。
    主动大额核销不良贷款，资产质量逐步改善。渝农商行自2020年起主动清理历史包袱，进行大额核销，核销率在2020-2023年期间分别达到184.1%、119.4%、96.0%、54.1%。不良率以及关注率自2020年起均呈现下降趋势，2024H1渝农商行不良生成率为0.4%，较其他农商行平均低15bp。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年BVPS分别为10.97/11.73/12.50元，对应的PB分别为0.54X/0.51X/0.48X。考虑到渝农商行资产质量持续改善，作为深耕重庆的地区农商行，有望受益于重庆地区经济企稳回升，扩表稳健推展，且股息率分红率保持在较高水平，我们给予公司2025年0.63X目标PB，目标价7.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济修复不及预期风险、资产质量恶化风险、存款成本上升超预期风险、利率波动超预期风险。

汽车内饰件龙头，全球化进程开启

新泉股份(603179)
    投资要点
    推荐逻辑：（1）公司是国内领先的汽车内饰件制造企业，乘用车仪表板总成和门内护板市占率逐年提升。预计到25年乘用车饰件市场规模超4800亿元，体量可观。（2）公司持续开拓乘用车客户，大客户合作稳定，同时积极开拓外饰业务，24H1占比仅3.8%，增长潜力较大。（3）公司不断推进国际化战略，海外工厂投产在即，人工成本占营业总成本比重低于同业竞争对手2-17pp，整体成本控制能力较强。
    汽车内饰龙头，市占率持续提升。预计到2025年我国乘用车饰件行业规模超4800亿元，其中内饰行业规模为2592亿元，外饰行业规模为1494亿元。公司是国内仪表板总成和门内护板总成龙头，2023年仪表板总成市场占有率为17.7%，同比+4.2pp，门内护板市占率为5.7%，同比+1.5pp。全球汽车饰件市场较为分散，国内外参与者众多，随着自主汽车品牌崛起，公司有望实现规模扩张及国产替代，市占率有望持续提升。
    客户持续开拓，外饰增长潜力大。（1）公司产品成功从商用车领域拓展到乘用车领域，目前乘用车业务已成为公司最重要板块。近年来公司前五大客户占比较为稳定，2023年合计占比71%，2022年，前五大客户分别为吉利集团（26.49%）、国际知名品牌电动车企业（25.14%）、奇瑞汽车（16.41%）、上汽集团（5.35%）、比亚迪（3.57%）。（2）公司积极开拓外饰业务，24H1公司外饰件实现营收2.36亿元，同比+247%，持续保持快速增长，营收占比3.8%，当前公司外饰业务体量较小，增长潜力较大。
    国际化战略不断推进，成本控制有效。（1）2019、2020、2023年，公司分别在马来西亚、墨西哥、斯洛伐克设立生产基地，更好服务当地客户，随着海外工厂产能利用率提升，盈利能力有望大幅好转。（2）与同业相比，公司工资薪酬占营业总成本比重始终较低，2023年占比为12.48%，低于同业竞争对手2-17pp，人工成本优势明显。期间费用率也处于行业较低水平，2023年为10.2%，公司整体成本控制能力较强。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润CAGR为28.8%，EPS分别为2.19/2.92/3.54元，对应动态PE分别为21/16/13倍。给予公司25年20倍PE，目标价58.40元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。客户销量不及预期风险，行业不景气风险，出海风险等。

科学仪器领军企业，引领半导体ICP-MS国产替代

莱伯泰科(688056)
    投资要点
    推荐逻辑：1）实验分析仪器超600亿市场国产替代有望加速。2022年我国实验分析仪器市场约89亿美元，质/色/光谱仪约300亿元市场长期被海外品牌垄断，国产化率不足15%；科学仪器自主可控背景下，公司确定性受益。2）公司ICP-MS成功突破国内半导体客户。安捷伦等海外品牌长期垄断国内超20亿半导体ICP-MS市场，公司已成功实现国产ICP-MS半导体行业芯片生产线首次应用，并绑定行业头部客户深度合作，业绩弹性大。3）内生外延构筑业绩护城河。公司样品前处理业务起家，后成为意大利Milestone等海外品牌中国独家代理商、收购CDS、3M EMPORE膜片技术，持续拓展样品前处理和耗材服务业务布局；重视研发，推出ICP-MS等高端分析仪器，中长期增长动力足。
    政策持续加码，实验分析仪器超600亿市场国产替代加速，公司确定性受益。根据SDI、智研咨询、海关总署等，2022年我国实验分析仪器市场约89亿美元；其中，质谱仪（2023年）、色谱仪（2020年）、光谱仪（2023年）市场分别为167、107、90亿元，美国（赛默飞、丹纳赫、安捷伦）、欧洲（蔡司）、日本（岛津）等海外品牌垄断市场，国产化率不足15%。国家不断出台如“十四五”规划、教育贴息、采购优惠等利好政策，反复强调科学仪器自主可控、打破国外垄断，向国产采购倾斜、支持国产精密仪器发展已成政府、市场及公众共识，国产品牌在自主可控趋势下有望快速发展。公司系国内实验分析仪器领军企业，微波消解、水循环冷却器、电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS）等产品技术行业领先，有望深度受益并持续引领科学仪器国产替代。
    ICP-MS成功突破半导体客户，公司业绩弹性大。12月2日，美国商务部更新“实体清单”，限制国内企业购买美国产ICP-MS，目前国内半导体厂商在晶圆环节用质谱仪主要为美国安捷伦，在美国进一步约束背景下，安捷伦或不能直接销售给国内终端客户，倒逼质谱仪等高端仪器自主可控提速。2021年，公司推出Lab MS3000ICP-MS，其中s系列成功在半导体头部企业芯片生产线端通过验证，首次实现国产ICP-MS半导体行业芯片生产线应用；2023年公司针对半导体领域的Lab MS5000ICP-MS/MS正式对外发布并实现发货，成功打开科学仪器半导体产业链国产替代进程，且公司已绑定行业头部客户深度合作，业绩弹性大。
    内生外延，构筑公司中长期业绩护城河。公司以样品前处理业务起家，2015年收购CDS，完善化学检测样品前处理产品线；2018年收购3M旗下EMPORE膜片技术，扩展水质分析耗材产品；2003年以来与欧美先进厂商保持长期合作，目前为Milestone、Glass Expansion、Sercon等国际品牌中国独家代理商，产品包括无机/有机样品前处理耗材、分析仪器配件、色谱柱、采样产品、过滤产品、样品瓶及容器、元素分析耗材、标准物质、通用设备等十大品类，万余个品种，产品结构丰富。公司重视产品研发，2021-2023年成功推出3000和5000系列ICP-MS及ICP-MS/MS、电感耦合等离子体发射光谱仪、原子荧光光谱仪和原子吸收光谱仪等多款高端分析仪器，相关产品在半导体和医疗等领域加速推广，向上打开公司成长空间。
    盈利预测与投资建议。公司系国内科学仪器领军企业之一，且ICP-MS为国内首次成功突破半导体生产链，业绩弹性大；预计公司2024-2026年归母净利润为0.46、0.61、0.82亿元，EPS为0.69、0.91、1.21元，当前股价对应PE为46、35、26倍，未来三年归母净利润复合增长率43.6%。考虑到公司为国内首台实现半导体生产链ICP-MS国产替代，享受估值溢价，给予公司2025年45倍PE，对应目标价40.95元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游拓展不及预期、产品研发失败等风险。

智慧城轨+低空经济双轮驱动，探索数智化新机会

众合科技(000925)
    投资要点
    推荐逻辑：1）轨交主业稳步推进。新一轮大规模设备更新背景下，城轨信号系统375-560亿元改造空间有望加速释放，公司系国内城轨信号控制系统第一梯队，2023年市占率提升至20.5%，确定性受益。2）半导体受益行业底部复苏。在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年前三季度全球半导体销售额同比+19.8%；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏。3）打造低空经济新增长极。2024年两会低空经济首次出现在政府工作报告，作为新质生产力代表，预计到2035年中国低空经济产业规模将达6万亿元；公司在低空领域目前已形成三大业务、覆盖多领域应用，未来有望将低空经济打造成为公司新增长曲线。
    “智慧轨交”助力，公司轨交传统主业有望持续受益城轨更新改造和信息化升级。城轨信号系统更新周期约为15-20年，预计到2030年我国有将近85条城轨线路（约2500km）进入信号系统改造周期，测算对应改造市场约375-560亿元，2023年城轨信号系统改造招标仅8亿元，长期空间可观；新一轮大规模设备更新背景下，改造需求有望逐步释放；“智慧轨交”发展加速，2023年我国城轨FAC市场已达约72亿元。公司深耕轨交主业，已在智慧交通领域取得领先地位，2023年城轨信号系统市占率行业第二，由2022年的15.2%提升至2023年的20.5%。2022-2023年公司智慧交通业务新中标订单金额高，新增订单金额分别为25.4、26.5亿元，截至目前，今年累计中标智慧交通领域金额已达27.3亿元，超2023年全年订单，整体保持良好发展势头。
    扩张泛半导体材料产能，有望受益行业底部复苏。受行业需求不振等多因素影响，2023年全球半导体销售额同比下降8.2%，全球半导体材料市场销售额也下降8.2%至667亿美元。目前在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年全球半导体销售额逐季度持续稳步提升，据WSTS数据，前三季度销售额同比增加19.78%，且中国半导体市场规模仅次于美洲地区。公司在积极拓展半导体材料产能，山西半导体硅单晶生产基地项目已进入设备调试阶段；浦江高端功率器件用半导体级抛光片生产线项目筹建工作进展顺利，主厂房已正式结顶，即将进入内部装修与机电系统安装调试阶段；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏，推动业绩持续向好。
    构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体交通，打造成长新曲线。2021年2月，低空经济概念首次被写入国家规划；2024年两会，低空经济首次出现在政府工作报告。国家层面政策推动下，多个省（区、市）将低空经济写入政府工作报告，随后众多城市陆续出台低空经济发展规划，为低空经济的发展提供了政策支持和法律保障。跟据中央《国家立体交通网络规划纲要》，到2035年中国低空经济的产业规模将达6万亿元。公司在低空领域目前已形成智慧起降场、三余度安全飞控计算机、低空综合服务管理平台三大业务，覆盖多领域应用，未来有望复制其在城轨、半导体业务的成功，拓展和构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体化和互联互通的纵向大交通产业市场。
    盈利预测与投资建议。公司在低空领域主要布局飞控、配套设施两类业务，预计公司2024-2026年营收为22.3、28.5、32.3亿元，归母净利润为0.4、1.1、1.7亿元，当前股价对应PS为2.5、2.0、1.7倍，未来三年营收复合增长率12%，归母净利润复合增速43%。根据分部估值，2025年公司对应合理市值为96.19亿元，对应目标价为14.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：基建投资大幅下滑、行业政策变化、产能扩张不及预期等风险。

营收环比改善，养殖回温业绩有望增长

科前生物(688526)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营收6.66亿元，同比-19.57%，实现归母净利润为2.61亿元，同比-27.09%；扣非净利润2.24亿元，同比-34.11%。其中，2024Q3实现营收2.65亿元，同比-10.35%，环比增35.2%；归母净利润1.08亿元，同比-8.68%，环比增64.86%；扣非净利润0.91亿元，同比-19.05%。
    点评：营收环比改善，养殖回温业绩有望增长。养殖行业周期性波动，存栏量的变化会影响动保产品的需求。2024年生猪存栏量减少，对疫苗等动保产品的采购量相应降低，使公司产品销量降低，收入减少。公司的主营业务收入中，猪用疫苗占比最高。在猪用疫苗产品价格、成本双承压背景下，公司2024年前三季度毛利率为64.01%，同比-9.77pp，Q3环比改善。从前期仔猪出生数据来看，预计2024Q4生猪供给逐步恢复、猪价相对高位，秋冬季节是养殖行业生物防控的重要时期，动保产品需求增加，猪用疫苗有望持续放量，公司业绩有望修复。
    推动技术创新，打造公司核心竞争力。2024第三季度，公司继续加大研发投入，研发投入合计2079.32万元，同比+0.5%，研发投入占营收比重7.85%，同比增加0.85pp。截止报告期末，公司已取得49项新兽药注册证书。据国家知识产权局公告，2024年4月6日消息，公司申请一项“一种pcv2、ss、mhp三联疫苗及其制备方法”的专利。公司还大力构建新型研发平台，持续加强重组腺病毒载体疫苗平台、cho高效表达平台、杆状病毒载体表达平台等。公司建立自主研发和产学研合作相结合的科研体系，有利于充分发挥各方的技术优势，推动公司的技术创新。
    养殖端产能持续去化，周期反转带动动保板块量价齐升。农业农村部数据显示，2024年9月份全国能繁母猪存栏量为4062万头，环比增长0.64%，同比下降4.2%。2024年三季度，生猪价格整体上涨。未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。公司在非洲猪瘟疫苗研发方面持续推进，未来非瘟疫苗商业化将为动保行业带来新的市场增长点，扩大市场规模，增加收入。宠物疫苗的需求不断增加，为公司在宠物消费市场的发展提供良好机遇。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为0.83、1.04、1.28元，对应动态PE18、15、12倍。给予公司2025年18倍PE，对应目标价18.72元，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

土地资源丰富，主业稳健增长

北大荒(600598)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年三季度报告。前三季度，营收约43.58亿元，同比增加9.5%；归属于上市公司股东的净利润约13.47亿元，同比增加4.13%。2024Q3实现营收12.60亿元，同比+20.16%，归母净利润为3.6亿元，同比+9.09%。
    点评：土地业务稳健增长。公司收入、利润增长主要因经营机制改革、竞价发包机制的实施，土地承包业务收入同比增加所致。近年来，土地租金随粮食价格上涨而持续上升，公司土地资源丰富，主业业务受益稳健增长。
    公司是我国目前规模大种植业上市公司，土地资源丰富。公司拥有16家农业分公司，主要生产水稻、玉米、大豆等农产品。公司所属区域内土地资源丰富，地处世界三大黑土带之一的三江平原，地势平坦、土壤肥沃，生态环境良好，具有生产绿色、有机农产品得天独厚的地理优势，据此区位优势所生产的农产品具有较好的优质性和均质性，在生产成本和农产品品质等方面具有较强的市场竞争力。2024年，公司计划生产水稻、玉米、大豆等优质农作物120亿斤左右。公司在发展绿色、有机产品继续挖掘潜力和拓展空间。土地总面积1296万亩，耕地面积1158万亩。
    土地租金随粮价逐年增长，带动土地主营业务增长。土地租金随粮价逐年增长。我国农村地租水平逐年攀升，2020年以来，玉米大豆等农产品价格的上涨，使得农民种植的收益增加，农民和业企业愿意支付更高的地租来获取土地。2019~2022年全国三大主粮土地租金由29.74、63.14、35.57元/亩涨至59.91、130.03、45.21元/亩。
    农业科技服务体系提供了有力的技术支撑。经过多年生产经营实践，公司已有完备的农业生产管理模式，掌握了先进的作物栽培技术、良种繁育技术、施肥施药技术、病虫草害防治技术、农机应用技术及农业经营管理技术，拥有农机农艺各项技术相配套、良种良法相结合的农业先进生产技术模式；同时，加大力度开展了节本增效、高产增效、提质增效的一系列栽培新技术的推广应用和技术储备研发，形成了一整套抵御旱涝病虫害的有效措施，为高效开展农业生产工作提供了有力的技术支撑。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.62元、0.67元、0.72元，对应动态PE分别为25/23/121倍。给予公司2025年28倍PE，对应目标价18.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：农产品涨价或不及预期、疫情影响农民耕种热情或不及预期、天气情况或不及预期。

动力煤产能扩张，煤化运协同发展

昊华能源(601101)
    投资要点
    推荐逻辑：公司迎来稳定增长的外部+内部条件均已成熟：1、动力煤产能扩张，炼焦煤贡献增量，红二煤矿预计将带来240万吨/年产能增长，同时公司也在积极寻找新的煤矿资源以便于完成“十四五”期间规划3000万吨/年生产目标。2、动力煤旺季将至长协价稳定，炼焦煤受产能过剩影响价格承压，动力煤因其政策性质预计价格将维持稳定态势，公司长协煤占比仅为60%左右，具备相对利润优势。3、分红政策鼓励，2023年公司每股股利0.35元，股息率3.8%，分红总额5.04亿元，分红比例48.5%，均较2022年同比增长。
    动力煤价格稳定，炼焦煤产能过剩。1、动力煤方面，2024年二季度动力煤产量为95.7亿吨，同比回升4.8%，动力煤进口量约为6.1亿吨，同比上涨9.2%，供给端增长显著，火力发电仍然是中国电力供应的主要方式，截至2024年8月底，我国主要电厂动力煤日耗量为900万吨，较去年同期上涨18.4%，需求端同步回暖，动力煤因其政策性质而成为市场的焦点，叠加火电旺季将至，预计四季度其价格将维持稳定态势。2、炼焦煤方面，国内新批准和增加的炼焦煤产能受限，2024年二季度全国炼焦煤产量同比下滑4.2%至11.8亿吨，钢铁和建材行业需求下降，加剧了炼焦煤价格中枢的下移，炼焦煤目前正处于产能过剩的状态，其市场价格可能会面临一定的下行压力。
    动力煤仍为业绩基础，炼焦煤有望提供增量。1、公司通过加强预算管理，确保经营业绩的稳定和向好，2024年前三季度，公司实现煤炭销量约1400万吨，创历史最好水平。2、公司强化了成本和费用的控制，以提高经营效率和盈利能力，煤化工业务通过一系列措施来改善财务状况以减少亏损。3、公司稳步释放了新的煤炭产能，红二煤矿的优质炼焦煤产能释放，对公司煤炭产量增长起到了关键作用，炼焦煤毛利率相比动力煤更高。
    化工业务盈利好转，铁路专线投产降本。公司坚持“煤为核心、煤电平衡、协同发展”的战略，“煤—化—运”一体化产业布局和产业链已经形成，实现了稳定有序接替。1、随着当前煤价企稳回落，甲醇业务盈利能力或将有所改善，且随着智能化设备投产和减亏举措施行，减少了约3000万元费用。2、铁路运输收入端主要为煤电化运一体化蓄势，目前随着一体化系统逐步完善趋于稳定，成本端随着铁路的陆续投入使用开始逐年下降。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润复合增速达13.7%，基于煤价走势及公司未来产能扩张和降本增效举措，给予2025年10倍估值，对应目标价10.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤炭价格超预期下行风险，下属煤矿扩能扩产及达产进度或不及预期的风险，煤化工业务减亏增效进度或不及预期的风险。

永磁螺杆机全国领先，凸显成长性

东亚机械(301028)
    投资要点
    推荐逻辑：1）空压机为通用机械，市场规模约600亿元，其中螺杆空压机产量50-60万台/年，对应150亿元左右的市场空间，公司螺杆空压机营收市占率不足5%，提升空间大。2）空压机行业市场集中度低，未来有望向头部企业集中。无油螺杆机、离心机等高端产品国产化率不足10%，国产替代空间大。3）公司自主研发螺杆主机，永磁螺杆机领域占据全国领先地位，逐步提升市占率。2019-2023年营收CAGR为11%，归母净利润CAGR为12%，高于行业4%的增速。螺杆机毛利率30%以上，高于行业平均。
    空压机为通用机械，市场规模约600亿元，高效节能为行业发展趋势。空压机压缩机属于通用设备，广泛应用于机械制造、石化化工、矿山冶金、纺织服装、医疗、食品、水泥、污水处理、电力行业等领域，其中螺杆空压机为空压机的重要细分品类。我国空压机市场规模由2016年的491.7亿元增长至2021年的605.5亿元，CAGR为4.3%，其中螺杆空压机产量50-60万台/年，如果按照均价2.5万元/台进行测算，对应150亿元的市场空间。空压机耗电量约占大型工业设备（如风机、水泵、锅炉等）总耗电量的15%，占全国发电总量的9%左右。随着节能减排政策的大力推进，空压机下游客户对于能效要求越来越高。节能空压机体现的能耗优势和效率优势明显，需求处于快速上升期。
    空压机行业竞争格局分散，无油螺杆、离心机等高端产品国产替代空间大。空压机行业市场集中度低，以阿特拉斯、英格索兰为代表的国际品牌在高端市场占据主要份额；东亚机械等自主掌握螺杆机研发、生产技术的国内优质企业占据中高端市场，具备成本和价格优势；低端市场产品同质化程度高，竞争激烈。无油螺杆机压缩后的气体不含油，可以满足食品、医疗、电子、半导体等对空气洁净度有严苛要求行业的需求；离心式空压机的排气量、排气压力及其范围均较大，主要应用在电子、钢铁、石油化学、造船、电力及汽车等大型制造领域。无油螺杆机、离心机等高端产品国产化率不足10%，国产替代空间大。
    公司永磁螺杆机技术领先，逐步提升国内市占率。螺杆主机是螺杆空压机核心部件，其性能直接决定了整机的性能水平和产品质量。公司自主研发螺杆主机，掌握60余种型线设计，旗下品牌“捷豹JAGUAR”空压机，在永磁螺杆机领域常年占据全国领先地位，2018至2021年连续四年工信部“能效之星”排名榜首。2019-2023年营收CAGR为11%，归母净利润CAGR为12%，高于行业4%的增速。螺杆机毛利率30%以上，高于行业平均。公司延伸高端产品线，真空泵、无油螺杆机逐渐形成销售，并完成离心式压缩机开发，未来加快推向市场。公司目前产能6-7万台，可转债项目达产后将提升至10万台。和阿特拉斯对比看，阿特拉斯值得学习的发展方式包括：收购实现多品牌运作、重视技术创新和服务、持续股权激励等，目前东亚机械营收规模较小，但是同样重视技术以及核心人员的激励，在外延并购发展以及服务收入方面仍有进步空间。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为2.3、2.8、3.4亿元，对应PE分别为18、15、12X，未来三年公司营收复合增长率为22%，归母净利润复合增长率为28%，显著优于行业。给予公司2025年18倍PE，对应目标价13.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：固定资产投资放缓导致需求增速放缓风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新产品拓展不及预期的风险。

Q3业绩扭亏为盈，经营彰显韧性

晶澳科技(002459)
    投资要点
    事件：公司2024年前三季度实现营业收入543.48亿元，同比下降9.39%；实现归母净利润-4.84亿元，同比下降107.16%；实现扣非归母净利润-5.94亿元，同比下降108.45%。2024Q3单季度实现营业收入169.91亿元，同比下降11.22%；实现归母净利润3.90亿元，同比下降80.02%；实现扣非归母净利润2.25亿元，同比下降87.97%。24Q3公司实现扭亏为盈，业绩大超预期。
    TOPCon电池项目达产成本明显下降，24Q3业绩大超预期。2024Q1公司新投产N型电池产能尚处于爬坡阶段，对2024Q1盈利水平有较大影响。随着公司新建电池项目的顺利投产、达产，电池转换效率大幅提升，生产成本明显下降，大尺寸电池在转换效率和生产成本上做到了行业领先水平。目前，公司最新的n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已达到26.5%，工艺将持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。得益于公司电池生产成本显著下降，公司成本下降速度超过售价下降速度，经营端毛利显著修复。2024Q3公司综合毛利率8.67%，环比大幅提升5.62pp。汇率波动、电站业务盈利提升对公司实现扭亏亦有贡献。24Q3公司确认投资收益1.30亿元，公允价值变动损益0.79亿元，主要为锁汇业务实际交割收益及浮动盈亏等贡献。
    出货量同比保持增长，现金流保持稳健流入。2024年前三季度，公司电池组件出货量约57GW（含自用1GW），其中组件海外出货量占比约52.4%，N型组件出货比例约63%。24Q3电池组件出货18.5GW，N型组件出货比例约75%，占比逐步提升。24Q3公司经营活动产生的现金流量净额为20.92亿元，现金流保持流入状态。此外，公司计提资产减值损失1.13亿元、信用减值损失0.29亿元。
    一体化产能稳步推进，底部回购彰显信心。截至2023年底，公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中N型电池产能超57GW。根据公司产能规划，2024年末公司组件产能将超100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%，其中n型电池实际产能约70GW。截至2024年10月29日，公司已完成股票回购方案，累计回购公司股份0.27亿股，占公司总股本的比例为0.81%，成交总金额为4.9亿元。公司于底部回购，彰显对未来发展信心。
    盈利预测。公司TOPCon电池产能已完成全面爬坡，成本效率已经达到行业第一梯队，2024Q3生产成本大幅下降，业绩扭亏为盈超预期，经营性现金流也保持稳健。预计公司2024~2026年归母净利润分别为-7.91、24.47、34.98亿元，对应25、26年PE分别为25、17倍。
    风险提示：全球光伏装机波动风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险。

业绩超预期，在手订单维持高位

中信博(688408)
    投资要点
    事件：公司2024年前三季度实现营业收入59.82亿元，同比增长76.30%；实现归母净利润4.27亿元，同比增长171.48%。2024Q3单季度实现营业收入26.06亿元，同比增长77.05%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长230.39%。
    受益于海外业务增长，24Q3业绩超预期。2024年前三季度，海内外光伏电站装机需求旺盛，带动了公司海外业务的增长；公司在细分领域拥有全球营销服务网络和供应链交付体系以及领先的项目解决方案、创新能力，两者整体提升了公司营业收入。报告期内，营收同比增幅76%以上，毛利率同比增加2.8个百分点，叠加公司研发创新优化系统方案、各项降本措施逐步落地，公司利润稳步提升。
    毛利率环比提升，现金流大幅改善。24Q3公司综合毛利率19.38%，环比提升1.67pp。经营活动产生的现金流量净额为4.17亿元，较24Q1、24Q2转正。24Q3公司财务费用为3483万元，较此前季度有较大增长，预计主要汇兑影响。受益于公司营收规模环比大幅增长，规模效应显著，期间费用率有所下降。此外，公司计提资产减值损失4720万元，预计主要为存货跌价准备。24Q3公司净利率7.80%，环比提升2.45pp。
    在手订单、存货仍在高位，预示业绩高增长。截至2024Q3公司光伏支架新签订单容量合计约7GW（其中跟踪支架约5.4GW），合同金额近25亿元。截至报告期末，公司在手订单合计约人民币59.9亿元，其中跟踪支架约52.1亿元，固定支架约7.52亿元，其他业务约0.28亿元。报告期末公司合同负债8.56亿元，较2024Q2末增长54.63%。公司账面存货金额24.76亿元。公司合同负债金额创历史新高，在手订单、存货金额均维持较高水平，预示后续业绩增长确定性较强。
    非公开发行获证监会批复，将全面提升支架业务竞争力。公司非公开发行事项已获得证监会同意注册批复，公司拟募资不超过11亿元，用于“光伏跟踪系统平行驱动器产能扩建项目”、“宿松中信博新能源科技有限公司光伏配套产业园项目”、“西部跟踪支架生产及实证基地建设项目”、“研发实验室建设项目”的建设，有利于提升公司在光伏支架方面的竞争力，公司光伏支架产品的供应能力将进一步增强，为公司业务拓展提供产能保障的同时，也有助于满足下游客户更加多样化的需求，从而有助于公司巩固和强化自身市场地位，不断增强公司的核心竞争力。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司24~26年归母净利润分别为7.01、8.84、10.80亿元，对应PE分别为23、18、15倍。公司作为跟踪支架出海龙头，受益于中东、拉美、印度等地区需求爆发；公司海外供应链优势明显，跟随中资EPC出海市占率有望稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展风险，钢材等主要原材料价格波动风险，汇率变动风险。

2024年三季报点评：微增与挑战并行，研发持续发展

中牧股份(600195)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营收41.78亿元，同比+0.47%，实现归母净利润0.82亿元，同比-79.39%。其中，2024Q3实现营收16.99亿元，同比+2.93%；实现归母净利润0.19亿元，同比-85.16%；实现扣非后归母净利润0.20亿元，同比-82.38%。
    点评：收入微增，净利润大幅下降。公司第三季度营收同比上升2.93%，在业务拓展和市场销售方面具有一定稳定性。净利润同比下降85.16%，可能由于行业竞争加剧、成本上升等因素。但单三季度净利润环比扭亏为盈，呈改善趋势。动物保健品和营养品市场竞争激烈，产品价格受到较大压力，毛利率为17.23%，同比减少3.43pp；原材料价格的波动、研发投入的增加及运用成本的上升压缩公司利润空间。销售、管理、财务费用总计5.47亿元，占营收比13.1%，同比增加1.32pp。
    研发持续投入，具有成长潜力。2024年前三季度公司研发费用0.93亿元，同比+10.04%；前三季度营业收入为41.78亿元，研发费率为2.23%。公司增加研发投入，短期会导致公司成本上升，但有利于长期发展，对现有产品进行改进升级，提高产品品质，技术竞争力，获得客户认可，增加销售量，对业绩产生积极影响。9月13日，公司自主研发的猫三联疫苗（喵倍利）获批，丰富了公司宠物业务的产品布局。在非洲猪瘟疫苗研发方面，公司与多单位合作，在病毒结构解析、蛋白结构设计等方面取得突破性进展，为未来发展奠定基础。
    业绩改善有望。作为行业领军的央企，中牧股份在动保领域有着深厚的积淀。2024年第三季度，公司业绩有所改善。单三季度净利润环比扭亏为盈。行业整体环境在逐步优化。随着养殖规模的稳定增长和养殖企业对动物健康的高度重视，动保产品的需求持续增加，公司疫苗、兽药等产品在市场上的需求将增加。公司布局宠物市场，提供宠物药品、疫苗等，致力于打造宠物产品供应端的全产业布局。宠物保健产品或成为行业新的增长点，市场潜力大。公司在宠物领域有望迎来发展机遇，在未来提高盈利能力。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为0.14、0.37、0.52元，对应动态PE50、19、13倍，给予“持有”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

2024年三季报点评：创意设计驱动效益显著，三季度业绩保持稳健增长

柏星龙(833075)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入4.5亿元，同比+22.4%，归母净利润3879.2万元，同比+29.5%，扣非归母净利润3507.7万元，同比+25.7%；其中单24Q3公司实现营业收入1.7亿元，同比+33.5%，归母净利润1170.6万元，同比+37.7%，扣非归母净利润1114.4万元，同比+26.5%。
    创意设计实力获国际认可，Pentawards奖项提升品牌价值。公司在2024年Pentawards全球包装设计大赛中荣获多项奖项，包括金奖、银奖和铜奖，彰显了其在包装设计领域的卓越创新能力和专业水准。Pentawards作为全球权威的包装设计赛事，以其高标准和严格的评选流程，被誉为“包装设计界的奥斯卡”，公司在该赛事中屡获殊荣，进一步提升品牌在国际市场的知名度与影响力。此次获奖有助于强化公司在高端包装设计领域的竞争优势，并通过积累创意资源和提升团队设计实力，为未来的产品创新提供支持，使创意设计驱动客户品牌溢价。随着品牌形象和市场影响力的提升，公司有望在多领域业务拓展中获益。
    费用持续优化，订单饱满。前三季度，公司期间费用率21.2%，同比下降1.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.7%/9.7%/0.1%/3.7%，同比分别+0.3/-1.9/+0.7/-0.1pp，费用持续优化。截至2024年9月30日，公司合同负债达到2973.62万元，环比增长43.5%，在手订单充足，客户需求强劲，市场对公司产品的高度认可和需求的稳步上升。充足的订单为未来业绩释放提供了有力保障。
    募投项目主体工程顺利转固，期待新产能释放。公司第三季度固定资产达到2.3亿元，报告期内增长252.11%，主要因惠州柏星龙创意包装智能制造生产建设项目的主体工程在报告期内顺利验收转固所致。同时，在建工程余额减少至400万元，报告期内下降97.49%，反映出项目建设的顺利推进和转固进展。随着该募投项目的投产，公司在智能制造方面的产能将显著提升，有助于进一步提高生产效率和交付能力。预计新产能的释放将支持公司拓展业务领域，推动收入增长，巩固其在创意包装市场的领先地位。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为50.3/66.2/87.0百万元，CAGR为23.6%，对应PE为35/26/20倍。公司募投扩建智能制造基地，多下游领域放量，增长可期。综上，维持“买入”投资评级，建议关注。
    风险提示：宏观经济波动及下游行业周期性风险、市场竞争加剧风险、募集资金投资项目风险。

2024三季报点评：Q3收入小幅改善，盈利能力持续提升

恒顺醋业(600305)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入15.3亿元，同比-6.5%，实现归母净利润1.2亿元，同比13.1%；其中24Q3实现收入5.3亿元，同比+5.6%，实现归母净利润0.26亿元，同比+80%。
    酱类产品增长良好，食醋和酒类产品维持平稳。分产品看，前三季度醋类/酒类/酱类产品分别实现收入9.8/2.6/1.4亿元，同比分别-5.2%/+2.2%/-10.1%；其中24Q3醋类/酒类/酱类产品增速分别为-0.3%/+0.2%/+26.1%。主业食醋Q3收入增速环比略有下滑，主要系市场竞争加剧所致；酱类产品在低基数下维持较快增速。分区域看，单三季度华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比+10.2%/+14.8%/+2.2%/-17%/-24.5%；而具体到战区层面，则Q3单季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入增速为-13%/+6.2%/+25.7%/+12.4%/-16.8%/+2.1%；综合来看华东优势市场维持良好表现，外埠市场则相对承压。分渠道看，24Q3线下/线上渠道分别实现收入4.5/0.7亿元，同比分别+5%/+3.4%。
    低基数效应下，Q3盈利能力持续改善。前三季度公司毛利率为36.2%，同比+3.4pp，其中24Q3毛利率为35.6%，同比+9.5pp；单Q3毛利率明显提升，或与去年同期公司主动调整产品结构致使利润低基数有关。费用方面，24Q3销售费用率同比+6pp至18.8%，主要系公司加大费用投放力度以及去年同期基数较低；管理费用率维持平稳，同比-0.04pp至5%。综合来看，24Q3公司净利率同比+2.2pp至4.7%。
    内部改革持续深化，静待后续经营改善。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构并加快薪酬考核体系落地；此外公司已推出24年限制性股票激励计划，有望充分激发人员活力；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。短期公司仍处于改革阵痛期，业绩承压在所难免；随着公司改革步伐持续，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.13元、0.15元、0.16元，对应动态PE分别为61倍、55倍、50倍，维持“持有”评级。
    风险提示：全国化开拓或不及预期，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

2024年三季报点评：经营暂时承压，期待国补提振需求

索菲亚(002572)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收76.6亿元，同比-6.6%；实现归母净利润9.2亿元，同比-3.2%；实现扣非净利润8.7亿元，同比-3.6%。单季度来看，Q3公司实现营收27.3亿元，同比-21.1％；实现归母净利润3.6亿元，同比-21.2%；实现扣非后归母净利润3.4亿元，同比-21.7%。受终端需求疲软影响，业绩暂时承压。
    提质增效效果持续，盈利能力保持稳健。24年前三季度，公司整体毛利率为35.8%，同比+0.2pp，系公司提质增效效果持续显现。费用率方面，公司总费用率为20.2%，同比-0.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.6%/6.9%/-0.1%/3.7%，同比-0.2pp/+0.3pp/-0.5pp/+0.1pp，费用控制效果良好。综合来看，公司净利率为12%，同比+0.4pp。单季度数据来看，Q3毛利率为35.9%，同比-0.9pp，主要系出口业务增长，毛利率相比零售渠道低，且工程业务结构性调整。Q3费用率为19%，基本与去年同期持平，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.9%/6.8%/-0.2%/3.5%，同比-0.6pp/+0.7pp/-0.4pp/+0.3pp。综合来看，Q3净利率为13.1%，盈利能力仍保持稳健。
    整装渠道增速较快，积极引领国补政策落实。分品牌来看，24年前三季度索菲亚品牌实现营业收入68.9亿元（同比-6.84%），平均客单价23679元/单（与24年H1持平）；米兰纳品牌实现营业收入3.67亿元（同比+14.87%），平均客单价14731元/单（比24年H1提高448元/单）。索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌分别拥有经销商1805/554/156/275个，专卖店2543/579/161/282家。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。分渠道来看，公司整装渠道实现营业收入同比+26.34%。截至9月底，公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。整装渠道仍保持较快增速，得益于公司通过与头部装修公司的深度合作，强化产品赋能、信息化建设和流量共建，同时拓展高质量经销商网络，以适应整装市场的快速变化。此外，公司还深度赋能装企，加深供应链集成产品合作，积极推动多品类产品集成导入。作为行业的头部品牌，公司紧跟国家“以旧换新”政策，积极带动各地经销商参加活动，提供三重补贴，并与淘宝、天猫合作，引领行业政策落实，消费需求拉动效果明显。预期今年四季度及明年业绩将得到良好支撑。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.30元、1.43元、1.56元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。考虑到公司整装事业部发展顺利，品牌矩阵持续优化，采取高分红，叠加国补政策响应速度快，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

产业协同优势突显，中东地区再获EPC大单

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：11月5日，在阿布扎比国际石油展（ADIPEC）上，杰瑞集团全资子公司杰瑞石油天然气工程有限公司（简称“杰瑞油气工程集团”）获得阿布扎比国家石油公司陆上公司（ADNOC ONSHORE，简称“ADNOC”）关于井场数字化改造EPC项目的正式授标，项目金额达9.2亿美元，约合人民币65.55亿元。
    打造中东地区智慧油田标杆项目。ADNOC Onshore计划在Bab、Bu Hasa和South East三个油田区块内升级现有井口设施以实现数字化操作，涵盖油井、注水井、WAG井和废水处置井等多种井型，主要内容包括对各老旧井场进行智能化改造、数字化建设工作，项目旨在提高油田生产效率，提升生产安全性，并通过增加各类智能化设备，进行数据链接、数据汇总和分析，以实现三个油田的从传统的人工巡检向无人值守、数字化井场转型，打造智慧油田。项目共涉及达2000余个油气生产井口设施及40余种不同类型的井场，整体改造预计将于2027年完成，这是ADNOC迄今为止规模最大的一次油气井数字化升级改造项目。改造后将彻底解决传统管理模式下高昂的维护和人力成本问题，并打造为中东地区智慧油田的标杆项目。
    中东地区产业协同优势突显，重大合同陆续落地。2024年以来，公司增资1.2亿美元在迪拜建设高端油气装备制造基地；5月与伊拉克中部石油公司签署曼苏里亚开发生产合同；9月成功斩获巴林国家石油公司天然气项目；11月获得ADNOC井场数字化改造EPC项目的正式授标。多次大项目承接展现出公司在中东高端油气市场认可度的持续提升。中东地区是公司海外布局最为全面的市场，通过优势设备类产品打开市场，并协同带动其他业务板块。2024年，天然气压缩机及服务类业务实现高速拓展，公司在中东地区的业务规模和市场占有率逐步提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为26.8、32.2、36.3亿元，对应当前股价PE分别为14、12、10倍，未来三年归母净利润复合增速为14%。考虑公司电驱压裂设备技术领先以及海外业务持续突破，维持“买入”评级。
    风险提示：油气价格波动风险、海外业务拓展或不及预期、行业竞争加剧风险。

2024年三季报点评：24Q3短期承压，海外IVD增长较快

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业总收入294.9亿元（+8%），归母净利润106.4亿元（+8.2%），扣非归母净利润104.4亿元（+7.8%）。
    24Q3短期承压，海外IVD增长较快。分季度看，2024Q1/Q2/Q3单季度收入93.7/111.6/89.5亿元（+12.1%/+10.3%/+1.4%），单季度归母净利润分别为31.6/44/30.8亿元（+22.9%/+13.7%/-9.3%）。从盈利能力看，24Q3毛利率61.7%，同比下降5.5pp（主要系会计准则调整影响，公司计提的保证类质保费用计入主营业务成本，不再计入销售费用）。前三季度经营性现金流净额110.7亿元（+42.5%），向全体股东派发二次中期现金分红约20亿元，分红比例超过65%。
    体外诊断业务条线海外中大样本量客户突破，国内增长稳健。分业务线看：得益于海外市场的本地化生产及中大样本量实验室突破，国际体外诊断业务实现了超过30%的增长。国内市场公司的化学发光、生化及凝血业务的市场份额稳步增长。医学影像业务前三季度实现了超过10%的增长（主要由于去年推出的高端全身超声设备Resona A20）。国内超声设备的终端采购市场低迷，整体市场规模有所下降，间接也使公司在医学影像上市场份额得到了提升。生命信息与支持业务前三季度虽然下滑超过10%，其中国际市场上得益于与高端战略客户的持续合作，业务增长超过10%。国内由于招标采购的延迟，生命信息与支持业务在国内市场下滑超过了20%，整体市场规模出现更大幅度的缩减。
    持续高研发投入，产品升级不断。公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。其中公司加速拓展“瑞智联”生态系统在院内的应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研。营销、用服、研发的海外本地化平台，拓展全球本地化网络布局和全球仓网布局。
    盈利预测与投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为132.1、155.2、184.4亿元，对应EPS为10.9、12.8、15.21元，对应PE为25、21、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发或不及预期。

2024年三季报点评：24Q3业绩符合预期，海外去库存影响消除

振德医疗(603301)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收31.3亿元（-2.6%），归母净利润3.1亿元（+2.3%），扣非归母净利润2.3亿元（-20.6%）。24Q1~Q3隔离防护用品销售减少以及汇兑损失增加。24Q3单季营收10.8亿元（+19.9%），归母净利润1.5亿元（+131.7%）。
    24Q3业绩符合预期。24Q3公司实现剔除隔离防护用品外营业收入10.54亿元（+21.1%）。实现隔离防护用品（口罩、防护服、隔离衣、抗原检测试剂盒）收入0.3亿元（-10.6%）。分季度看2024Q1/Q2/Q3单季度收入分别为9.6/10.8/10.8亿元（-25.9%/+7.3%/+19.9%），单季度归母净利润分别为0.7/0.9/1.5亿元（-49.9%/-3.5/+131.73%）。收入增长主要来自海外业务和国内院内业务，另外去库存的影响逐步降低，叠加23Q3低基数。净利润端增速高主要是24Q3资产处置收益近1亿（绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益）。
    院内表现优异，海外业务去库存影响消除。从渠道端来看，1）国内围绕医院、药房、电商进行渠道拓展，零售端采取“线上+线下”协同发力。24Q3院端高增，产品组合增加，医院覆盖也增加，从2024年开始院线表现不错。去年下半年有医疗反腐影响手术量现在基本恢复。线上及线下因为宏观经济消费能力下降，略有承压；2）海外销售主要采取OEM/ODM模式，公司已与多个知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作，未来将重点拓展现有客户的销售品类和合作份额。海外去库存影响消除，收入增速较高。
    并购加速“国内产线丰富+海外渠道拓展”。2021年底公司成立BD团队收购并购新标的，不断丰富外延项目和拓展销售渠道。1）国内补充产品：2023年4月，收购江苏因倍思，将预充式导管冲洗器等产品补充至理疗产品线。2）海外渠道拓展：2022年底公司通过收购英国子公司Rocialle Healthcare Limited整合社区医疗配送资源，提升市场渠道覆盖和市场占有率。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润为4.2、4.7、5.7亿元。预计公司25年收入端增速16.9%以及参考可比估值，给予公司25年18倍PE，目标价31.68元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

Q3收入承压，期待威士忌新品

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入23.9亿元，同比下滑2.9%；实现归母净利润5.7亿元，同比下滑13.7%。其中24Q3实现营业收入7.6亿元，同比下滑6%；实现归母净利润1.7亿元，同比下滑24%。
    预调酒需求偏弱，Q3收入下滑。1、2024年前三季度鸡尾酒业务实现收入21亿元（-3.1%），实现净利润4亿元；24Q3实现收入6.7亿元（-6.6%）。微醺饮用场景拓展至到节庆餐饮、晚间小酌等；清爽上市500ml大罐装，以“好喝的酒不用吃苦”为产品核心卖点；强爽加强品牌营销，提高消费粘性。2、烈酒方面，公司即将召开新品发布会，预计2025年将大规模上架新品。3、香精香料经营稳健，以大客户为核心，并积极探索增量业务。
    费用率增加拉低净利率。1、2024年前三季度毛利率70.1%，同比提升3.3pp；其中24Q3毛利率70.2%，同比提升1.3pp，主要由于成本及产品结构变化影响。2、前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为24.1%（+3.9pp）、6.2%（+1pp）、2.8%（-0.1pp）、0.8%（+0.8pp）。3、前三季度净利率23.9%，同比下降3.1pp；其中2024Q3净利率22.7%，同比下降5.3pp。
    预调鸡尾酒矩阵完善，威士忌新品蓄势待发。1、持续打造3-5-8产品矩阵，强化微醺、清爽、强爽品牌定位，饮用人群及场景覆盖率快速提升。2、打造中国本土威士忌龙头，烈酒业务可期。崃州蒸馏厂已掌握领先的威士忌酿造技术，预计2024Q4推出威士忌新品，值得期待。
    盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为7.4亿元、8.4亿元、9.3亿元，EPS分别为0.71元、0.80元、0.89元，对应动态PE分别为36倍、31倍、28倍。
    风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。

2024年三季报点评：Q3业绩承压延续，期待经营改善

千禾味业(603027)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入22.9亿元，同比-1.9%，实现归母净利润3.5亿元，同比-9.2%；其中24Q3实现收入7亿元，同比-12.6%，实现归母净利润为1.01亿元，同比-22.6%。
    零添加市场竞争加剧，高基数下Q3收入有所承压。分产品看，酱油/食醋/其他业务前三季度实现收入14.3/2.9/3.6亿元，同比分别-2.4%/-10.4%/+12.9%，其中24Q3单季度收入增速分别为-13.8%/-15.7%/+16.7%；核心酱油业务单三季度收入承压，主要受去年同期存在高基数，以及龙头加速进场后零添加调味品市场竞争烈度提升等因素影响。分渠道看，24Q3经销/直销渠道实现收入4.7/2.2亿元，同比分别-17.3%/-0.4%；经销渠道收入下滑，主要系公司Q3起主动开始收缩扩张节奏，稳固经销商体系。分区域看，24Q3单季度西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为-11.9%/-8.4%/-0.03%/-17.7%/-21.1%，除南部市场基本持平外，其他区域均有不同程度下滑。
    营销费用投放增加，致使Q3盈利能力下滑。前三季度公司毛利率为36.2%，同比-1.6pp；其中24Q3毛利率为37.5%，同比+0.7pp；单三季度毛利率提升主要受益于1）原材料成本价格下行；2）部分低毛利产品占比下降所致。费用率方面，24Q3销售费用率为14.9%，同比+3pp，主要由于市场竞争加剧，公司加大营销费投力度；管理费用率同比下降0.7pp至3.9%，主要系股份支付费用同比减少。综合来看，24Q3公司净利率同比-1.9pp至14.4%。
    主动开启渠道调整，业绩稳健增长可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，在适当控制低价产品的基础上，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司主动收缩扩张步伐，降低新增终端数量要求，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，公司业绩稳健增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.51元、0.60元、0.68元，对应动态PE分别为25倍、22倍、19倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

2024年三季报点评：降本增效成果显著，业绩出色

巨星农牧(603477)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年三季报。2024前三季度公司实现营业收入39.55亿元，同比+31.59%；实现归母净利润2.59亿元，同比+175.70%，扣非净利润2.77亿元，同比+194.36%。其中，2024Q3公司实现营业收入17.23亿元，同比+66.89%，实现归母净利润3.04亿元，同比+5380.20%，扣非净利润2.95亿元，同比+1654.07%。
    点评：业绩增长强劲，成本控制效果显著。单三季度，公司净利润同比增长5380.20%，该季度业务发展迅速，盈利能力大幅提升。2024前三季度公司毛利率17.84%，去年同期毛利率为-0.49%，同比大增。公司在养殖技术、饲料采购、生产管理等方面优化良好，成本下降，业绩增长。2024公司出栏量增长，扩大市场份额，专注于生猪养殖业务，不断扩大产能和优化业务布局。
    行业产能去化持续兑现，负债率限制产能增长。前三季度，全国生猪出栏52030万头，同比减少1693万头，下降3.15%。受产能去化影响，生猪价格第三季度整体上涨，达到2024年以来价格最高值。三季度末能繁母猪存栏4062万头，同比减少178万头，下降4.20%。2024年第三季度全国能繁母猪较第二季度存栏量增长24万头，环比上涨0.59%，增速缓慢。
    生猪出栏高速增长，公司养殖业务规模有望再上新阶。2024前三季度公司共出栏生猪173.35万头，同比增长32.62%，商品猪出栏量实现高增长。2024年除了上半年德昌巨星生猪繁育一体化项目已经交付和引种，下半年四个养殖场项目已经交付和陆续引种，公司现有18万头以上种猪场产能和25万头以上存栏种猪，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的稳健、持续增长。
    公司通过“技术+管理”双轮驱动持续改进生产管理推动降本增效。2024年三季度PSY达到29以上、料肉比降至2.6以内，对生猪养殖业务成本的持续下降作用明显，商品猪完全成本约7元/斤。提高母猪的繁殖效率，增加生猪出栏量，生长过程中消耗饲料减少，养殖成本降低。公司与PIC、神农集团合作投资的PIC？黔南遗传核心场项目已于2024年10月正式启动，基因技术推动遗传改良工作，提高生猪的品质和生产性能。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.41元、2.34元、2.86元，对应动态PE分别为15/9/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫情、市场价格波动、产能建设进度不及预期、下游需求不及预期等风险。

2024年三季报点评：融资成本持续降低，全仓登业务试点上线

中储股份(600787)
    投资要点
    事件：中储股份发布三季度报告。2024年1-9月，公司营业总收入473.0亿元同比下滑5.46%，归属上市公司股东的净利润3.8亿元，同比增加12.77%，基本每股收益为0.18元。
    指数重回扩张区间，行业压力有所缓解。从中国物流与采购联合会与中储股份联合建立的中国仓储指数来看，2024自3月份指数冲高后，持续回落至7月份的46.5%，表明市场目前活力不足。8月份中国仓储指数为50.2%，重回扩张区间，反映出行业运行压力得到明显缓解。而9月份该指数为49.8%，较上月回落0.4pp，虽小幅回调，但仍能看出行业整体运行相对平稳。
    全仓登试点上线推动大宗商品产业规范化。9月20日，全国性大宗商品仓单注册登记中心业务试点上线。截至9月20日，新上线的铜、白银、天然橡胶和保税380燃料油登记总重量近19万吨，登记总货值逾80亿元。中储股份的母公司中国物流集团是全仓登的发起方之一，中储股份作为仓储服务提供商，与仓单注册登记中心紧密合作，可以更好地保障货物的安全和仓单的真实性，减少因仓单欺诈等问题给公司带来的风险损失。
    成功发行5年期中期票据。公司于8月20日发行2024年度第一期中期票据，发行期限5年，发行规模5亿元，票面利率2.18%。本次中期票据发行，是公司主体评级晋级AAA后，在债券市场的首次亮相，也是公司首次尝试中长期债券发行。此次发行，有利于公司优化债务期限结构，引导融资成本持续降低，进一步助力企业持续稳定高质量发展。
    持续压减低质量贸易，费用控制能力较好。第三季度营业总收入168.41亿元，同比小幅增长1.81%，主要系积极推进贸易业务向供应链服务转型，导致贸易业务量有所下降；第三季度归母净利润714.73万元，同比下降95.28%，主要系去年第三季度上海大场分公司房地产被征收，确认了资产处置收益；前三季度销售费用同比减少5.59%，管理费用同比减少7.37%，财务费用同比减少41.35%，说明公司在费用管理方面取得了较好的成效，有助于提高公司的盈利水平。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.5、10.3、11.5亿元，BPS分别为6.57、6.91、7.3元。考虑未来公司业务不断优化有望享受更高收益，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易业务转型不畅、中储智运业务增速放缓、土地交储低于预期等

生猪产业绽放，盈利能力增长

华统股份(002840)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年三季报。2024前三季度公司营收64.85亿元，同比增5.21%，归母净利润为亏损0.53亿元，同比增长114.91%，扣非净利润0.44亿元，同比增长109.40%。其中Q3实现营业收入为23.20亿元，同比增长13.40%，归母净利为1.72亿元，同比增长9150.26%，扣非净利润1.70亿元，同比增长543.36%。
    点评：Q3净利润大幅增长，生猪销售态势向好。2024年第三季度公司共销售生猪61.17万头，生猪销售量较去年同期增长15.87%，销售收入共计12.68亿元。公司7~9月公司商品猪销售均价分别为18.90/19.80/18.80(元/公斤)。报告期内，生猪销售数量同比保持增长态势，全国生猪价格整体呈现上涨走势，三季度公司商品猪销售价格达到全年最高点，实现净利润大幅上涨。公司生猪养殖产能快速扩张，降低原材料成本，经营目标是达到生猪自繁自养自屠宰，提升竞争力。
    行业产能去化持续兑现，负债率限制产能增长。前三季度，全国生猪出栏52030万头，同比减少1693万头，下降3.15%。受产能去化影响，生猪价格第三季度整体上涨，价格达到年内最高值。三季度末能繁母猪存栏4062万头，同比减少178万头，下降4.20%。2024年第三季度全国能繁母猪较第二季度存栏量增长24万头，环比上涨0.59%，增速缓慢。
    公司产能进入快速释放期，降本增效持续兑现。2024年前三季度公司共销售生猪194.81万头，生猪销售量较去年同期增长15.9%。截止2024年7月公司能繁母猪存栏接近16万头，较2023年年底13万头增加近3万头；后续预计保持持续增长。公司已在浙江省建成18个现代化楼房猪场且积极向周边扩张，产能在不断提升，能繁母猪数量的增多，生猪的出栏量也会相应提升，有助于公司扩大市场份额，增加销售收入。公司养殖成本持续下降，三季度进一步明显改善。公司能繁母猪数量的增加和养殖技术提升，改进饲料配方，推进种群优化，生猪价格保持稳定或上涨，从而降低养殖成本，使盈利水平提高。
    屠宰板块稳健增长。2024H1公司共计屠宰生猪211.28万头，屠宰及肉类加工业务实现营业收入39.34亿元，较去年同期增长4.06%。截至2024年6月末，公司已建成25家生猪屠宰企业，通过收购等方式整合行业资源，提升自身在屠宰行业的影响力和市场份额。未来继续推进全国化布局战略，打造更完善的产业链，提高屠宰业务的协同效应和盈利能力。
    盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为0.42元、1.08元、1.38元。
    风险提示：下游养殖业出现疫情的风险；生猪出栏量不及预期的风险；产品销售情况不及预期的风险等。

2024年三季报点评：业绩稳健增长，综合优势凸显

公牛集团(603195)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收126亿元，同比+8.6%；实现归母净利润32.6亿元，同比+16%；实现扣非净利润28.4亿元，同比+8.3%。单季度来看，Q3公司实现营收42.2亿元，同比+5％；实现归母净利润10.2亿元，同比+3.4%；实现扣非后归母净利润9.4亿元，同比-2.2%。
    销售费用率增加，盈利能力保持稳定。前三季度公司整体毛利率为43.1%，同比+1.2pp。得益于推进数字化流程，运营效率提升。费用率方面，公司总费用率为15.7%，同比+2.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.4%/3.9%/-0.7%/4.1%，同比+1.6pp/+0.1pp/+0.03pp/+0.4pp。销售费用率增加主要系①新能源、智能照明等战略新业务的拓展；②装饰渠道全品类旗舰店、新零售模式的渠道变革；③推动公司品牌向时尚、高端、科技转型升级。投资收益占收入比率同比提升2.2pp，综合来看24年前三季度公司净利率为25.9%，同比+1.7pp。单季度数据来看，Q3毛利率为43.5%，同比-1.2pp，费用率为16.5%，同比+2.6pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.2%/4.3%/-0.6%/3.6%，同比+2.7pp/-0.1pp/+0.1pp/-0.1pp。综合来看，Q3净利率为24.3%，同比-0.4pp。
    综合优势凸显，多品类布局齐头并进。在地产下行压力和国内家装市场疲软影响下，公司依然展现出行业龙头的经营韧性。结合24年H1分产品来看：1）传统电连接业务持续围绕消费者需求进行产品创新升级，强化时尚、高端的品牌形象，保持稳健增长。2）智能电工照明业务致力于打造以智能无主灯为核心的智能前装用电产品生态，推动全品类旗舰店与新零售模式的结合：全品类旗舰店通过优化展示和体验，促进了套系化销售，而新零售模式则通过线上流量和多媒体矩阵等手段，赋能线下客流，保持稳健增长。3）新能源业务围绕“光-储-充-放”全面场景进行生态布局，进一步丰富产品线，致力于实现较快增长。同时，公司正在积极推动全品类、全市场、全面本土化的海外探索。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.38元、3.85元、4.30元，对应PE分别为22倍、19倍、17倍。考虑到公司业绩增长稳健，新品类成长空间充足，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期风险。

2024年三季报点评：Q3归母表现亮眼，静待需求释放

恒生电子(600570)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季度业绩报告，24年前三季度实现营收41.9亿元，同比-4.1%；实现归母净利润4.5亿元，同比-26.6%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-50.3%。单Q3实现营收13.5亿元，同比-12.3%；实现归母净利润4.2亿元，同比+159.2%，主要系有及处置其他非流动金融资产的公允价值变动损益增加所致；扣非归母净利润1.3亿元，同比-51.7%。
    企金保险核心业务表现亮眼，新一代核心产品推进顺利。24年前三季度公司在财富科技/资管科技/运营与机构科技/风险与平台科技/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技业务分别实现营收8.0/10.1/7.9/3.1/2.5/3.7/4.7亿元，同比分别-20.3%/-3.4%/-6.5%/-2.8%/-0.3%/-0.01%/+16.7%。根据官方公众号，三季度以来公司在新一代核心业务系统取得良好进展：UF3.0在东方证券两融业务实现全客户上线切换；与联储证券携手开启新一代UF3.0建设；O45在招商信诺资管实现一次性全账户切换上线等。
    积极推进管理侧改革，费用端延续改善趋势。24年前三季度公司毛利率同比-2.58pp至69.3%，扣非后净利润率同比-5.93pp至6.4%。公司持续坚持优化管理效率，将项目化业务转移到新成立的子公司中，资源投入更加敏捷有效，24年前三季度销售/管理/研发费用率分别同比-0.22pp/+0.95pp/-0.60pp至12.0%/14.7%/40.2%。现金流来看，受金融机构决策及验收流程拉长，24年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比下滑6.0%至37.3亿元；合同负债较二季度末增长1.3%至22.7亿元。
    金融信创全面推进，静待需求释放。公司积极投入提升新一代信创产品竞争力，UF3.0、O45等多个核心产品通过全栈信创适配验证。从下游需求来看，信创等增量的刚性需求仍有较大释放空间。此外，公司9月发布智能投研平台升级版WarrenQ2.0，大模型加速迭代，将进一步颠覆金融机构业务形态，更好满足金融业务多场景需求。
    盈利预测与投资建议：9月24日以来，资本市场交投持续火热，下游金融机构盈利端修复。考虑到公司多年领先的技术优势，未来有望在新一轮选型中提升在核心业务系统的市占率；叠加下游信创刚性需求释放，预计2024-2026年EPS分别为0.77/0.85/0.98元，当前股价对应的PE为40/36/31倍，给予45倍PE，对应目标价为38.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期风险；产品上线不及预期风险；金融资产公允价值波动风险等。

2024年三季报点评：业绩增长显著，关注储备项目上线表现

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：公司发布2024年第三季度报告，前三季度公司实现营收39.3亿元，同比+29.7%，归母净利润12.8亿元，同比+18.3%；扣非归母净利润12.8亿元，同比+23.4%；单季度来看，24Q3公司实现营收13.7亿元，同比+30.3%，归母净利润4.7亿元，同比+31.5%；扣非归母净利润4.8亿元，同比+32.5%。
    重视研发投入，“形意”大模型实际应用效果显著。研发方面，24年1-9月公司研发投入4亿元，营收占比10.2%。公司AI模型新突破公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发流程中，提供图像生成和文本内容的处理，直接对接真实游戏开发需求，实现显著增效。
    聚焦游戏业务，后续储备项目丰富。公司聚焦游戏主业，采用“复古情怀+创新品类”双轮驱动策略，由传奇类游戏逐步拓宽到其他品类。8月28日，正版IP授权的手游《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》正式开启公测；9月19日，公司发行的战棋游戏《群英觉醒》开启公测；10月20日，手游《彩虹橙》正式开启公测；后续储备产品包括自研ARPG《盗墓笔记：启程》、公司研发贪玩游戏发行的MMORPG《斗罗大陆：诛邪传说》、与盛趣游戏联合发行的《龙之谷世界》等，后续上线值得期待。
    信息服务增速显著，关注游戏社区基本盘。24H1信息服务业务收入4亿元，同比+76.6%；996游戏盒子为公司运营的以汇聚各类传奇游戏为特色的，集游戏、直播、电竞、小说、短剧等为一体的游戏社区。游戏运营商可在社区里推广游戏，高效触达对应的用户群体。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为17.4亿元、20.6亿元、23.8亿元，对应PE分别为16倍、14倍、12倍；公司核心产品表现稳健，后续自研新游上线有望贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

2024年三季报点评：业绩持续高增，经营景气度延续

嘉益股份(301004)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年三季报。24年前三季度公司实现营收19.9亿元，同比+61.6%；实现归母净利润5.3亿元，同比+69.2%；实现扣非净利润5.2亿元，同比+61.7%。单Q3公司实现营收8.2亿元，同比+42.8％；实现归母净利润2.1亿元，同比+41.8%；实现扣非后归母净利润2.1亿元，同比+34.1%。公司最近3年营收和利润持续高增长，下游需求景气度延续。
    盈利能力保持稳定。24年前三季度公司整体毛利率为39.5%，同比+0.2pp；总费用率为7.7%，基本与上年同期持平，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.9%/3.8%/-0.2%/3.2%，同比-1pp/-0.02pp/+1.3pp/-0.3pp。综合来看，前三季度公司净利率为26.7%，同比+1.2pp。单Q3毛利率为39.3%，同比-0.7pp。费用率为9%，同比+2.2pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.7%/3.6%/1.3%/3.4%，同比-0.8pp/+1.1pp/+1.3pp/+0.7pp。管理费用率增加主要系经营规模扩大、管理人员增加以及嘉益越南前期运营费用投入。财务费用率增加主要系汇率变动产生汇兑损失。综合来看，单Q3净利率为26%，同比-0.2pp。
    发布股票激励计划，建立长期激励机制。报告期末，公司发布限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票，授予股数119.37万股，授予价格48.31元/股，约占公告日总股本比例1.15%。设定考核指标以2023年营收和归母净利为基数，24-26年收入或利润增长不低于50%/80%/120%，本次激励计划旨在建立长期激励机制，绑定公司和核心团队利益，共同推动公司长期发展。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为6.99元、8.58元、10.46元，对应PE分别为16倍、13倍、11倍。考虑到公司产品结构持续优化，下游客户订单维持景气，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、汇率大幅波动、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。

2024年三季报点评：Q3短期业绩承压，期待旺季经营改善

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收110.8亿元，同比+7.8%；实现归母净利润10.5亿元，同比-6.7%。其中24Q3实现营收35.3亿元，同比+4.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比-36.8%。
    Q3菜肴实现高增，火锅料主业基本持平。分业务看，24Q3单季度速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入17.9/11.3/5.3亿元，同比分别-0.1%/+24.1%/-9.5%；受益于安井小厨和冻品先生增长良好，公司菜肴业务实现高增；米面类下滑则主要系行业竞争加剧；锁鲜装预计Q3维持较快增速，但传统火锅料收入承压致使速冻调制食品同比基本持平。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道Q3收入增速分别为+3.2%/+15%/-12.4%/+95.9%/+0.4%。其中新零售渠道表现突出，主要受益于盒马等大客户开拓良好；特通直营渠道下滑主要系新柳伍及新宏业销量下滑影响。
    促销加大拖累毛利率，Q3盈利能力有所承压。24Q3公司毛利率为22.6%，同比+0.6pp；其中24Q3毛利率为19.9%，同比-2pp。单三季度毛利率下降主要系市场竞争加剧致使促销投入加大所致。费用率方面，24Q2销售费用率基本保持稳定，同比微增0.3pp至6.4%；管理费用率同比增长1.4pp至3.5%，主要系股份支付费用同比有所增加。除经营费用之外，24Q3公司政府补助为0.1亿元，同比下滑83.1%。综合来看，24Q3公司净利率同比-4.6pp/至7%
    短期经营承压，期待后续改善。1）产品方面，公司坚持“主食发力、主菜上市”的产品策略，坚持“高质中价”的定价策略；锁鲜装在高基数下与价盘稳定下仍能维持较快增长；此外潜力大单品烤肠亦值得期待。2）渠道方面，公司以“全渠发力”的渠道策略，一方面积极推动渠道下沉并向低线市场延伸拓展，另一方面深挖渠道潜力，全面拥抱大B特通客户与新零售渠道；新老市场与线上线下共同发力，不断提升市场占有率。展望Q4，随着天气转冷速冻旺季到来，公司业绩有望实现持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为4.91元、5.77元、6.73元，对应动态PE分别为18倍、15倍、13倍。给予公司2025年19倍估值，对应目标价109.63元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

2024年三季报点评：盈利暂时承压，线上业务增长较快

晨光股份(603899)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年三季报。24年前三季度公司实现营收171.1亿元，同比+7.9%；实现归母净利润10.2亿元，同比-6.6%；实现扣非净利润9.3亿元，同比-6.8%。单季度来看Q3公司实现营收60.6亿元，同比+2.8％；实现归母净利润3.9亿元，同比-20.6%；实现扣非后归母净利润3.6亿元，同比-20.4%。
    毛利率承压，费用率小幅增加。24年前三季度公司整体毛利率为19.8%，同比-0.6pp，单Q3毛利率为20.5%，同比-1.4pp。费用率方面，公司总费用率为12.4%，同比+0.6pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.5%/4.2%/-0.2%/0.8%，同比+0.4pp/+0.1pp/+0.1pp/-0.1pp。单季度Q3费用率为12.8%，同比+1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.9%/4.1%/-0.03%/0.8%，同比+0.9pp/+0.05pp/+0.2pp/-0.1pp。综合来看，前三季度公司净利率为6%，同比-0.9pp；Q3净利率为6.4%，同比-1.9pp。2024前三季度公司经营性现金流净额为14.2亿，同比+5.5%。
    晨光科技表现较好，传统业务有所承压。分渠道来看，24年前三季度零售大店/晨光科力普/晨光科技分别实现营业收入11.2亿元/91.6亿元/8.8亿元，同比增长13.1%/10.1%/34.2%。零售大店中九木杂物社收入10.6亿元（占比94.6%），同比+15.43%。截止三季度末，公司在全国拥有740家零售大店，其中九木杂物社702家（Q3净增31家），晨光生活馆38家。晨光科力普作为企业采购数字化的先锋，顺应政府采购的透明化趋势，专注于办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利四大业务板块。公司持续开拓政府、央企、金融等客户，中标项目增加，保持收入较快增长。晨光科技与传统业务协同统一线上产品开发节奏和流程，积极拓展拼多多、抖音、快手等新渠道业务，运用多店铺+旗舰店精细化运营，预期将进一步扩大市场份额。传统核心业务受外部消费疲软影响，前三季度收入增速放缓。传统核心业务销售不仅依赖线下终端，还包括线上渠道和新渠道。后续公司通过推进渠道升级转型，销售终端多元化等措施，有望逐步复苏。
    聚焦重点品类，提升消费者满意度。分产品来看，前三季度书写工具/学生文具/办公直销/其他产品分别实现营收20.2亿（+8.8%）、27.6亿元（+0.5%）、91.6亿元（+10.1%）、6.7亿元（+19.4%），毛利率分别为42.1%（+0.9pp）、33.4%（-0.9pp）、7.1%（-0.5pp）、44.5%（-1.6pp）。公司将持续关注消费者需求，开发产品减量提质，聚焦重点品类，提高单款上柜率和销售贡献，同时，应用数字化提高品类聚焦的精准度、市场反应的灵敏度和消费者的满意度。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.63元、1.92元、2.27元，对应PE分别为18倍、15倍、13倍。考虑到零售大店稳步扩张，直销业务较快增长，维持“买入”评级。
    风险提示：传统业务销售不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险；市场竞争加剧的风险。

经销商数量保持高增，盈利能力暂时承压

江山欧派(603208)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收22.6亿元，同比-16.6%；实现归母净利润1.6亿元，同比-43.9%；实现扣非净利润1.3亿元，同比-46.9%。单季度来看，Q3公司实现营收8.2亿元，同比-26.1％；实现归母净利润5863.8万元，同比-60.8%；实现扣非后归母净利润5117.2万元，同比-63.3%。受地产下游家居需求疲软影响，叠加23年较高基数，公司业绩有所承压。
    费用率上升，盈利能力承压。24年前三季度公司整体毛利率为22.8%，同比-2pp；Q3毛利率为23.8%，同比-2.9pp。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品的毛利率分别为22.6%（-3.9pp）/18.3%（-3.8pp）/16.4%（-4.6pp）/11.7%（+1.5pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率20.3%（-3.3pp）/19.8%（-4pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率25.5%（-2.7pp）/15.6%（-3.3pp）。费用率方面，24年前三季度公司总费用率为14.2%，同比+1.2pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.2%/2.7%/0.7%/3.6%，同比+0.4pp/+0.4pp/+0.3pp/+0.1pp。综合来看，公司净利率为7.2%，同比-3.5pp。公司前三季度计提减值损失3456万元，对净利率有一定影响。单季度Q3费用率为14.1%，同比+3.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.6%/2.3%/0.9%/4.4%，同比+1.1pp/+0.7pp/+0.6pp/+0.8pp。综合来看，Q3净利率为7.2%，同比-6.4pp。
    经销商数量保持高增，代理商渠道逆势增长。分销售模式看，24年前三季度公司经销商渠道实现营收5.2亿元，同比-29.2%；大宗渠道实现营收15.5亿元，同比-15.6%，其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收5.8亿元（同比-36.3%）、8.9亿元（同比+4.6%）。截至到9月底，加盟经销商数量57895，比24年年初增加21328家，加盟商数量仍然在快速扩张中。分产品看，24年前三季度公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收12.7亿元（-21.4%）/3.7亿元（-31.9%）/1.5亿元（-14%）/2.8亿元（+18.7%）。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.31元、1.84元、2.23元，对应PE分别为15倍、11倍、9倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，建议持续关注。
    风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；终端需求波动的风险。

2024年三季报点评：需求偏弱量价承压，期待后续改善

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入130.6亿元，同比+0.3%；实现归母净利润13.3元，同比-0.9%。其中24Q3实现收入42亿元，同比-7.1%；实现归母净利润4.3亿元，同比-10.1%；公司业绩略低于市场预期。
    消费需求持续疲软，Q3量价均有所承压。量方面，24Q3公司实现销量87.3万吨，同比-5.6%；一方面Q3啤酒消费需求偏弱，行业啤酒产量同比亦下滑；另一方面公司去年同期存在高基数致使Q3销量承压。分价格带看，24Q3公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-9.2%/-7.6%/+20%；其中疆外乌苏/1664等高端品牌受消费力下滑影响预计仍处下滑；嘉士伯/风花雪月等特色产品预计维持增长态势。价方面，受中高档啤酒销量承压影响，24Q3公司吨价同比下滑2.4%至4677元/吨水平。分区域看，24Q3年西北区/中区/南区收入增速分别为-10.5%/-5.2%/-9.3%，基地市场受极端天气影响增速有所承压。
    结构下滑+折旧增长，Q3利润端承压。前三季度公司毛利率为49.2%，同比基本持平；其中24Q3公司毛利率为49.2%，同比-1.4pp。单三季度毛利率承压主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量下滑拉低产品结构；2）佛山三水工厂6月起开始投产，转固后计提折旧增加生产成本；3）京A并表影响；24Q3公司吨成本同比+1.1%。费用方面，24Q3公司销售费用率为14.7%，同比-0.9pp，主要系公司旺季积极控制费用投放；24Q3管理费用率同比+1pp至3.2%。综合来看，受产品结构下滑以及折旧增加影响，24Q3公司净利率同比-0.7pp至20.6%。
    结构升级持续推进，期待后续改善。产品方面，随着消费力的持续复苏，疆外乌苏有望实现恢复性增长，同时疆内借助乌苏1984将持续改善疆内结构；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障。成本方面，大麦双反政策取消下带来的成本下行红利将与佛山工厂投产带来折旧相抵。展望后续，今年低基数下随着明年线下餐饮消费与啤酒需求逐步复苏，未来公司盈利能力有望持续修复。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.80元、2.95元、3.14元，对应动态PE分别为21倍、20倍、19倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2024年三季报点评：大陆收入提速，AI商业化持续领先

鼎捷数智(300378)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季度报告，前三季度实现收入15.7亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润4988.9万元，同比增长2.2%；实现扣非后归母净利润4547.0万元，同比增长59.1%。单Q3看，公司实现收入5.7亿元，同比增长11.6%；实现归母净利润744.8万元，同比下滑41.4%；实现扣非后归母净利润499.1万元，同比增长117.1%。
    研发设计类及AIoT维持高增长。1）研发设计类：2024年Q1-3实现收入8438.6万元，同比增长23.2%，同时年初至三季度末签约金额同比增长超30%。公司推出基于大模型技术的文生设计AI新应用——Chat CAD，为客户在设计管理、知识管理及文生图纸方面实现技术创新。2）数字化管理类：实现收入8.5亿元，同比增长1.3%。3）生产控制类：实现收入1.3亿元，同比增长5.7%，扭转了半年报同比下滑的情况。4）AIoT类：实现收入4.0亿元，同比增长41.8%，公司基于雅典娜工业互联网平台数智驱动能力，重点拓展OT设备产品、软硬融合应用、设备云工业APP及整厂规划等方案与产品，非大陆地区的ESG、劳动力短缺等趋势解决客户核心生产痛点，AIoT业务取得突破性成长。
    中企出海趋势加速，大陆收入修复提速。1）非大陆方面，2024年Q1-3实现收入8.4亿元，同比增长11.1%。公司在台湾地区竞争优势稳固，不断拓展业务边界增加老客复购，并且报告期内台湾地区新客签约金额同比增长32%。同时，公司积极把握中企出海需求，Q1-3中企出海营收金额同比增长58%。2）大陆方面，2024年Q1-3实现收入7.4亿元，同比增长11.3%，单三季度收入2.8亿元，同比增长18.4%。公司持续优化经营策略以应对下游行业景气度波动，在半导体、汽车零部件、装备制造等领域的数智化解决方案取得长足进展。
    企业级AI应用持续突破，收入同比翻倍。2024Q1-3，公司AI业务收入同比增长102.1%。报告期内，鼎捷雅典娜持续融合微软Azure GPT并引入国内优秀开源大模型能力，迭代优化Indepth AI多智能体协同、多模态交互等能力，打造了诸如吉利集团、上药控股等标杆案例。伴随公司更名为“鼎捷数智”，将更加坚定执行“智能+”战略，继续以雅典娜数智底座为核心，集成AIGC能力的场景应用将不断推出上线，进一步打开成长空间。
    盈利预测与投资建议：公司深耕行业40余年，业务基本盘竞争优势稳固，伴随下游需求的修复，前期大陆市场的布局有望进入收获期；叠加公司积极拥抱AIGC技术浪潮，商业化落地进展领先，预计2024-2026年EPS分别为0.66元、0.80元、0.98元，维持“买入”评级。
    风险提示：AI产品研发进展不及预期、下游需求短期波动、行业竞争加剧等风险。

多元业务拓展显成效，合同负债同比+43.5%

利通科技(832225)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业总收入3.3亿元，同比-7.2%，归母净利润6883.3万元，同比-29.4%，扣非归母净利润6446.2万元，同比-31.6%；其中单24Q3实现营业总收入1.1亿元，同比-12.0%，归母净利润2256.9万元，同比-34.4%，扣非归母净利润2110.0万元，同比-38.1%。
    石油管产品优化升级，助力市场开拓。2024年，公司在石油管产品领域取得了多项进展，通过持续优化精酸化压裂软管产品的制造工艺，不断提升产品的高端性能。在技术层面，公司利用超高压软管制造技术，开发出符合国际标准的API17K认证产品，成为全球少数通过此认证的企业之一，进一步增强了公司在高端油气领域的市场竞争力。同时，在市场拓展方面，公司加大海洋工程软管市场开拓力度，并实现大长度精酸化压裂软管的顺利交付，进一步提升了该系列产品的行业影响力。此外，公司根据客户需求，对石油管生产线进行了针对性改造，以更好地满足市场需求。整体来看，公司在石油管产品上的技术进步和市场拓展，为未来业绩增长提供了积极信号。整体来看，公司在石油管产品上的技术进步和应用拓展，展现出持续提升的业务实力，进一步巩固了其在行业中的竞争优势。
    合同负债显著增长，新业务进展助推业绩。截至2024年9月30日，公司合同负债为2617.9万元，报告期内增长43.5%，主要是受境外销售预收款增加、子公司超高压灭菌设备订单预付款以及地下管网疏通清淤工程服务预收款的推动。这一增长反映出公司在手订单的充足，为未来收入奠定了坚实基础。同时，传统业务的稳定增长与新业务的拓展共同推动合同负债的提升，展现出公司在多元化布局上的积极成效。超高压灭菌设备和地下管网疏通等新业务的推进，不仅丰富了公司业务结构，也为未来业绩释放提供了新的增长动能，展现公司的业务扩展潜力。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为1.0/1.2/1.4亿元，对应动态PE分别为18/15/13倍。尽管当前表现承压，但公司在超高压灭菌设备、地下管网疏通等新业务领域进展显著，叠加石油管产品的技术升级，有望逐步带动业绩回暖，释放未来增长潜力，建议持续关注。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、汇率变动风险、出口政策变化风险、国际贸易摩擦风险。

2024年三季报点评：营收稳增利润降，持续探索新征程

瑞普生物(300119)
    投资要点
    业绩总结：公司10月29日发布2024年三季报，2024三季度末，公司实现营业收入17.47亿元，同比+10.06%，实现归母净利润2.45亿元，同比-10.58%扣非归母净利润2.14亿元，同比-8.38%。单三季度公司实现营业收入6.48亿元，同比+9.22%，归母净利润0.86亿元，同比-10.3%，扣非归母净利润0.76亿元，同比-6.64%。
    点评：营收增长稳定，利润有所下降。前三季度公司营收同比增长10.06%，公司在市场拓展方面取得一定成效，业务保持增长态势。公司在动物保健行业具有较强的市场竞争力，在行业环境影响下，持续获得市场份额。归母净利润下降10.58%，可能由于市场竞争加剧、成本上升等因素公司面临挑战。公司持续拓展宠物板块市场并深化与集团客户的战略合作，稳定业绩。
    研发投入连续增长，研发驱动核心竞争力发展。2024Q3，公司研发费用5,168万元，营业收入6.48亿元，研发费率7.98%。公司自主研发的猫三联疫苗——猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗获得批准正式上市；推进超比欣（复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂）、酶制剂溶毛片、犬泰市场苗（狂犬病灭活疫苗）等新品上市。公司近三年持续投入研发，不断推进产品迭代升级、工艺创新，建立高品质、多元化、全品类的产品矩阵，构成市场份额扩容的核心驱动力。
    宠物动保蓝海市场有待开拓，公司宠物板块保持高速增长。2024年初公司的猫三联疫苗（瑞喵舒）上市，销售量突破百万头份；公司在全国各省市布局了近百家核心经销商，全国覆盖门店超过6,000家。猫三联疫苗2024年前三季度批签发量位于第二位，产品渗透率稳步提升。其驱虫药莫普欣也成为千万级爆品。公司的猫四联mRNA疫苗、犬四联疫苗等也在研究。公司通过整合瑞派宠物医院、中瑞供应链和易宠科技，宠物产品销售渠道逐渐完善。依靠宠物医院渠道优势及较强的先发优势的宠物产品，形成协同效应带来持续放量。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为0.7、0.86、1.05元，对应动态PE24、20、16倍。考虑到公司宠物板块步入高速发展期，予以2025年25倍PE，维持“买入”评级，目标价21.5元。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

2024年三季报点评：Q3营收快速增长，盈利能力大幅提升

上声电子(688533)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3实现营收19.94亿元，同比+25.2%；归母净利润1.9亿元，同比+77%，毛利率26.3%，同比+1.9pp；净利率9.4%，同比+2.7pp。
    营收快速增长，盈利能力大幅提升。随着主要客户销量持续增长及ASP不断提升，公司营收实现快速增长，24Q3实现营收7.56亿元，同比+20.1%，环比+18%；归母净利润0.78亿元，同比+117%，环比+47.1%。公司盈利能力大幅提升，24Q3实现毛利率28.8%，同比+4pp，环比+3.9pp；净利率10.1%，同比+4.5pp，环比+2pp，主要受益于汽车市场发展及公司产品综合竞争实力的提升，客户及产品结构不断优化；新的产线投入，自动化提升，制造效率提升，节约了制造成本；原材料价格相对稳定。
    车载扬声器规模增长，产品结构不断丰富。（1）24H1公司三大产品销售额与销售量均保持50%以上增长。其中车载扬声器营收9.42亿元，同比+20.3%。消费升级趋势下，车载扬声器量价齐升，市场规模不断扩容，公司是全球车载扬声器龙头，市场占有率有望保持增长态势，国产替代持续推进。（2）随着整车音响配置升级及电动车渗透率提升，车载功放和AVAS需求量不断增长，车载功放营收2.07亿元，同比+58.2%；AVAS营收0.59亿元，同比+62.4%，合计占比21.5%，同比+4.2pp，产品结构不断丰富。
    客户不断开拓，产能稳步扩张。（1）公司积极挖掘客户潜力，继续深化与现有客户的合作，上半年已获得多家知名汽车制造厂商的新项目定点信，预计将在未来1-2年陆续实现批量供货。（2）产能稳步扩张，捷克与墨西哥工厂继续推进自动化生产线改造以及新产品产线建设，提升海外基地的交付能力。合肥新工厂按照既定的建设计划已基本完成厂房和配套房屋的基建工作，年内将实现部分产品的试生产和小批量交付。
    盈利预测与投资建议。预计公司24-26年EPS为1.62/1.91/2.23元，对应PE为21/18/15倍，归母净利润CAGR为32%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业不景气风险。

2024年三季报点评：Q3利润高增长，盈利能力持续强化

中国重汽(000951)
    投资要点
    事件：公司发布2024三季报，24Q1-Q3实现营收335.9亿元，同比+9.2%，归母净利润9.3亿元，同比+42.5%。拆分单季度看，24Q3实现营收91.9亿元，同比-13.2%，环比-29.2%，归母净利润3.2亿元，同比+97.9%，环比-8.4%。
    Q3利润同比高增，集团布局有望促进公司销量增长。2024Q3公司实现营收91.9亿元，同比-13.2%、环比-29.2%，归母净利润3.2亿元，同比+97.9%，环比-8.4%。公司24Q1-Q3营业外收入0.89亿元，同比+998.4%，主要是由于报告期内公司对供应商的考核款收入增加所致。根据第一商用车网数据，重汽集团24年1-9月累计销售约18.7万辆，同比-2.0%，市占率达27.5%，市占率+0.4pp。集团对天然气板块的布局已见成效，集团24年1-9月天然气重卡销量为3.7万辆，同比+121.1%，市占率达24.8%，同比+9.3pp，借助集团对燃气重卡以及海外市场的布局，公司利润有望实现进一步增长。新能源方面，集团1-9月累计销量4629辆，同比+327.0%，市占率达9.5%，同比+4.1pp，公司长期看好新能源重卡发展前景，未来新能源重卡有望驱动公司销量持续增长。
    费用管控效果良好，盈利能力持续强化。盈利能力方面，24Q1-Q3毛利率为7.7%，同比+0.4pp，净利率为3.7%，同比+0.8pp。单季度来看，24Q3毛利率为8.3%，同比+1.7pp，环比+1.1pp，净利率为4.4%，同比+2.3pp，环比+0.7pp，公司盈利能力加强主要受益于供应链降本、内部成本管控影响。费用端：Q3销售/管理/研发费用率分别为0.8%/0.8%/2.1%，同比-0.2pp/-0.1pp/+0.1pp，环比+0.2pp/+0.0pp/+0.6pp。
    政策刺激内需，国四淘汰带来新机遇。上海、北京相继出台国四货车换新政策，以北京为例：1）报废国四排放货车并更新为新能源货车，最高可获得14万元补贴；2）仅报废国四排放重型货车，每车可获得4.5万元补贴；3）报废国四排放重型营运货车并更新为国六排放重型营运货车，可获得8.5万元补贴；4）新购置新能源冷链货车，每车可获得3.5万元补贴。我们认为，上海、北京对国四的换新政策有一定示范作用，后续各地货车以旧换新政策逐渐落地实施，预计会对重卡内需市场发挥正面效应，利好公司业绩增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS为1.11/1.27/1.63元，三年归母净利润年复合增速20.9%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业复苏不及预期风险；汇率波动风险；出口景气度不可持续风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期的风险。

2024年三季报点评：海外仓业务高速增长，静待利润改善

乐歌股份(300729)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收39.8亿元，同比+48%；实现归母净利润2.7亿元，同比-48.6%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-8.6%。单季度来看，Q3公司实现营收15.5亿元，同比+53.7％；实现归母净利润1.1亿元，同比+43%；实现扣非后归母净利润3261.7万元，同比-53.7%。归母净利润增速与扣非后增速相差大主要受去年Q1以及今年Q3非经常性损益中海外仓出售收益影响。
    新设海外仓影响毛利率水平，销售费用率下降。24年前三季度，公司整体毛利率为29.8%，同比-6.7pp；单Q3毛利率为27.5%，同比-10.3pp。主要系新开海外仓尚未达到盈亏平衡线，拉低整体毛利率。费用率方面，公司总费用率为24.8%，同比-4.8pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为15.6%/4.5%/1.7%/3%，同比-5.1pp/-0.02pp/+1.1pp/-0.7pp;单Q3费用率为24.1%，同比-6.2pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.2%/4.7%/2.5%/2.8%，同比-6.7pp/+0.2pp/+0.8pp/-0.4pp。综合来看，前三季度净利率为6.7%（同比-12.6pp），扣非净利率3.51%（同比-2.2pp）；单Q3净利率为6.8%（同比-0.5pp），扣非净利率2.11%（同比-4.9pp）。Q3扣非后净利率同比下降主要系：1）产生较多汇兑损失；2）新开16万平米海外仓租赁费用增加；3）管理费、物业费以及设备折旧比去年同期有大幅增加；4）海运费较高，跨境电商成本上升。
    智能家居新产品逐渐起量，海外仓业务持续高增。分业务模式来看，24年前三季度，1）自主品牌在跨境电商上智能家居新品推出顺利，人体工学椅子、电动沙发等新品逐渐起量，占比超过10%。2）公共海外仓跨境物实现营收14.4亿元，同比+147%，单Q3营收6亿元，同比增长177%，累计服务客户数量926家，新增148家，截至9月末，全球合计19个仓，面积62.1万平米，相比6月末，新增约16万平米。2）代工业务营业收入同比+18.8%，单Q3由于去年下半年补库基数较高，因此同比增速有所放缓，利润率保持稳定。海内外电商来看，24年前三季度，1）跨境电商方面实现营收14.8亿元（同比+15.87%），其中独立站营收同比+23%，亚马逊同比+10.63%。公司继续强化独立站优势，独立站产品定位较亚马逊更高端，较好满足消费者的定制化需求，带动自主品牌均价上行。2）国内电商方面公司双十一实现开门红，京东、天猫等电商品牌升降桌品类排行榜占第一，且市占率有所提升，受益于国补政策和今年双十一战线拉长，预计整体销售同比增长。
    新仓完成定向增发，静待利润改善。公司执行“合并小仓，建大仓”的发展战略，滚动出售小面积仓库并将出售收益用于购置建造大面积的仓库。24年10月公司完成美国佐治亚州Ellabell海外仓项目定增，该项目总建筑面积超过9万平方米，成熟运营后新增年处理能力超200万件，毛利率约17.39%。根据公司未来发展规划，预计至2027年底包括该项目在内建成并成熟运营的公共海外仓面积合计33.93万平方米，整体可实现年货物处理量超700万件，2022年度至2027年年货物处理量的年均复合增长率约30%，显著提升公司海外仓的服务能力。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.3元、1.45元、1.72元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍。考虑到海外仓需求延续高景气，公司自主品牌稳健增长，维持“持有”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，海外仓扩张进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。

2024年三季报点评：高端产品占比持续提升，直销品牌优势凸显

鼎阳科技(688112)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，单2024Q3公司实现营收1.3亿元，同比+14.3%，环比+9.2%；实现归母净利润0.33亿元，同比+6.8%，环比+18.3%。2024Q1-Q3公司实现营收3.5亿元，同比+1.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比-23.0%。高端产品占比持续提升，品牌优势凸显。
    高端化发展战略持续推进，公司毛利率稳中有升。2024Q1-Q3公司综合毛利率为62.1%，同比+0.5pp，公司深入推进产品高端化战略，高端产品放量带动公司综合毛利率提升；净利率为25.8%，同比-8.2pp，净利率下滑主要系公司持续增加研发投入、提高市场推广力度导致费用增长，汇率波动导致汇兑损失增加，报告期确认的政府补助减少所致；期间费用率为35.6%，同比+9.4pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为18.5%、4.8%、19.7%、-7.4%，分别同比+3.1pp、+0.5pp、+4.1pp、+1.7pp。单2024Q3，公司毛利率为62.2%，同比-0.7pp；净利率为25.4%，同比-5.7pp；期间费用率为37.0%，同比+4.0pp，销售、管理、研发和财务费用率分别同比+2.3pp、+0.8pp、+1.5pp、-0.7pp。
    公司四大主力产品结构不断优化，品牌业务优势凸显。公司高端产品占比提升，2024Q1-Q3，公司高端、中端、低端产品营收占比分别为24.16%、54.56%、21.28%，高端产品营收占比提升3.18pp；其中，高分辨率数字示波器产品境内营收同比+28.0%，表现突出。随着公司产品高端化进程加快，客户对产品和服务支持要求提升，公司直销队伍、品牌建设优势凸显，2024Q1-Q3公司直销业务营收同比+33.7%，未来公司将持续强化强化各行业典型大客户以及高端产品的销售推进工作，直销业绩有望保持快速增长。公司为国内技术领先的通用电子测试测量仪器企业，是全球极少数同时拥有数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大主力产品在内的通用电子测试测量仪器厂家之一，且已全线进入高端领域，境内市场受益国产替代保持高增长，境外市场需求企稳，长期增长动能充足。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.5、1.9、2.4亿元，当前股价对应PE为32、25、20倍，未来三年归母净利润复合增长率为16%，维持“持有”评级。
    风险提示：技术与产品研发风险、芯片供应紧张风险、国际贸易摩擦风险。

国内涂料龙头企业，业绩阶段性承压

三棵树(603737)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业总收入91.5亿元，同比-2.8%，实现归母净利润4.1亿元，同比-26.0%；2024年单三季度实现营业总收入33.9亿元，同比-7.9%，实现归母净利润2.0亿元，同比-17.9%。
    销售价格有所承压，市场占有率提升。2024年前三季度：1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆22.3亿元(+14.1%)、工程墙面漆29.8亿元(-12.5%)、基材与辅材18.8亿元(+4.2%)、防水卷材10.0亿元(+13.0%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速为家装墙面漆5.9元/千克(+0.3%)、工程墙面漆3.6元/千克(-10.0%)、基材与辅材1.0元/千克(-21.1%)、防水卷材14.6元/平米(-5.9%)。量价角度看，受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压，公司持续发挥自身综合竞争优势，不断提升市场占有率，家装墙面漆、基材与辅材、防水卷材等均实现了销量的增长。
    毛利率下滑，盈利能力承压。2024年前三季度：1）毛利率：受多数产品销售价格同比下滑影响，毛利率同比下滑2.7个百分点至28.7%。2）销售费用率：因公司持续开拓市场，加强渠道建设，销售费用率同比上升1.0个百分点至15.1%;研发费用率、管理费用率、财务费用率均较为稳健，综合费用率同比上升1.3个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降1.5个百分点至4.4%，盈利能力阶段承压。
    品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：积极利用央视、国潮、顶级体育赛事开展品牌宣传，已成为行业稀缺“国漆”品牌，国民认可度高。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局，开拓电商新零售模式，零售业务占比持续提高；在工程领域，持续提高发展质量，严控地产风险，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，加大小B业务比重，强化现金流量保障。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等相关利好政策陆续出台，下游需求将持续改善，公司业绩较具增长弹性。
    盈利预测：公司综合竞争优势突出，市场占有率持续提升，销量保持稳健增长；下游需求复苏在即，销售单价有望逐渐企稳回升，业绩有望拐点向上。我们预计2024-2026年营收复合增速为11.2%，归母净利润复合增速为76.5%。
    风险提示：经济大幅下滑风险；政策效果或不及预期；市场开拓或不及预期。

2024年三季报点评：收入规模快速增长，多重因素拖累净利率

兆驰股份(002429)
    投资要点
    事件：公司发布2024三季报，2024年前三季度公司实现营收161.6亿元，同比增长27.4%；归母净利润13.7亿元，同比增长7.9%；扣非净利润13.1亿元，同比增长17.3%。单季度来看，Q3公司实现营收66.4亿元，同比增长34.1％；归母净利润4.6亿元，同比减少14.1%；扣非后归母净利润4.5亿，同比减少7.8%。
    电视出货+40%，LED产业链稳步增长。根据洛图科技数据，公司2024Q3电视出货440万台，同比增长40%，为支撑Q3营收增长主要动力，主要系北美客户为Q4旺季备货所致；LED产业链同比稳步增长，预计收入增速维持H1水平（+30%）。
    非核心业务拖累盈利能力，多重因素影响净利率。公司2024Q3毛利率同比减少4.3pp至14.4%，我们认为其主因并非核心业务的盈利能力下降，一方面公司2024Q3因业务调整产生了7580.5万元资产减值损失，相较于同期4705.2万元资产减值损失有所增加，所得税6398万元，较2023Q3增长5770万元；另一方面美元汇率波动产生的汇兑损益也影响了公司当期账面净利润。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.9%/0.8%/0.5%/3.5%，分别同比-0.6pp/+0.3pp/-0.5pp/-0.3pp。净利率来看，2024Q3公司净利率为7%，同比-4.1pp，
    组网业务积极调整，新业务领域拓展加速。公司在聚焦现有业务龙头地位的同时，兼顾产业链延伸，积极调整、拓展其他业务。其中：1）组网业务主要包含机顶盒、路由器、智能门锁、AI音箱等产品，竞争加剧情况下盈利承压，公司积极进行业务调整；2）公司在聚焦现有业务龙头地位的同时，兼顾产业链延伸，积极拓展光通讯器件这一全新领域，并已构建光通讯器件、模块、芯片的垂直产业链雏形，进一步拓宽业务版图。
    盈利预测与投资建议。公司核心业务表现优秀，2024Q3公司电视ODM货量位居行业第二，LED产业链同比稳步增长。预计公司2024-2026年EPS分别为0.41元、0.48元、0.57元，分别给予公司2025年ODM板块/LED板块10/20倍PE，对应目标价7.1元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求不及预期、竞争加剧、LED产业链降价等风险。

2024年三季报点评：毛利率周期波动，产能持续稳步扩充

太阳纸业(002078)
    投资要点
    业绩摘要：2024前三季度公司实现营收309.8亿元，同比+6.1%；实现归母净利润24.6亿元，同比+15.1%；实现扣非净利润26亿元，同比+24.3%。Q3公司实现营收104.5亿元，同比+6％；实现归母净利润7亿元，同比-20.8%；实现扣非后归母净利润7.7亿元，同比-10.7%。推测营收增长主要得益于公司产能扩张后销量的持续增长，南宁基地年产30万吨生活用纸（一期）项目在今年三季度陆续进入试产阶段。
    Q3毛利率周期波动，受浆价纸价影响。24年前三季度公司整体毛利率为16.4%，同比+0.9pp，单Q3毛利率为14%，同比-2.8pp。Q3毛利率下滑推测主要系高价木浆入库，原材料库存成本上涨，叠加行业需求偏弱、市场竞争加剧导致文化纸价格下行。24年Q3针叶浆吨均价为765美元，同比+91.7元，环比-41.7美元；阔叶浆吨均价为590美元，同比+226.7元，环比-150美元。Q3双胶纸吨均价5497.6元，同比-273.81元，环比-440.5元，铜版纸吨均价为5728.6元，同比-131元，环比-260元，纸价下行压力较大。另一方面，受下游行业需求较强影响，溶解浆价格持续上行，公司通过优化生产采购安排，控制成本，预计Q3溶解浆产品盈利提升。受益于美废价格回落，预计箱板纸与废纸价差相对稳定，公司通过优化箱板纸产品结构，提升高端箱板纸占比，预计箱板纸产品盈利提升。
    费用率降低，彰显经营管理韧性。费用率方面，前三季度公司总费用率为6.4%，同比-1.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/1.7%/2%，同比+0.1pp/-0.1pp/-0.5pp/-0.6pp。单Q3费用率为5.6%，同比-1.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.3%/1.2%/1.7%，同比+0.1pp/-0.01pp/-0.5pp/-0.8pp。费用管控措施见成效。Q3清理了六景公司原动力车间相关机器设备等固定资产，预计减少公司Q3利润约9860万元。综合来看，前三季度公司净利率为7.9%，同比+0.6pp；Q3净利率为6.7%，同比-2.3pp。
    产能规模有序扩张，进一步丰富产品结构。24年三季度末在建工程总计25.2亿，比2023年末同比+339.1%，主要系山东和广西基地的建设项目。山东方面，颜店厂区建设年产3.7万吨特种纸基新材料项目（预计在2025H1试产）、14万吨特种纸项目（二期）；兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造至广西基地（预计2025Q2完成）。广西方面，南宁项目（一期）建设120吨高档包装纸生产线（预计在25Q4试产）、50万吨本色化学木浆生产线，技术改造原年产15万吨漂白化学木浆生产线。南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年年底前陆续进入试产阶段。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.14元、1.35元、1.48元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

并购整合加速，盈利端短期承压

普瑞眼科(301239)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现收入21.4亿元（-1.4%）；归母净利润0.2亿元（-95.0%）；扣非归母净利润0.2亿元（-92.0%）。2024Q3公司实现收入7.2亿元（-9.1%）；归母净利润-0.3亿元（-133.3%）；扣非归母净利润-0.3亿元（-133.2%）。
    投资和并购整合加速，公司盈利端短期承压。2024前三季度毛利率为39.5%，同比下降6.1pp；净利率为0.7%，同比下滑13.9pp。公司盈利端短期承压，主要因收入端略有下滑和近年新开医院摊销费用有所增长等，对利润端产生较大影响。
    四费率略有提高。费用方面，2024前三季度公司销售费率为17.8%，同比提高1.8pp；管理费率为14.7%，同比提高2.5pp；研发费率为0.2%，同比下降0.1pp；财务费率为2.9%，同比提高0.8pp。2024前三季度四费率合计35.6%，同比提高5pp。
    外延式扩张将为公司带来长期业绩增长。2023年公司通过受让股权收购东莞光明眼科医院，2024年公司持续加大整合力度，通过重组东莞光明眼科医院的营销部门重整、提供供应链支持等措施，刺激东莞光明加速发展。外延式扩张在短期产生一定摊销费用，中长期将成为公司业绩增长的持续动力。
    盈利预测：预计2024-2026年营业收入分别为28亿元、32亿元、35亿元。
    风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

2024年三季报点评：盈利能力持续强化，Q3毛利率同环比上升

潍柴动力(000338)
    投资要点
    事件：公司发布2024年三季报，实现营收1619.5亿元，同比+1.0%，实现归母净利润84.0亿元，同比+29.2%。单季度看，Q3实现营收494.6亿元，同比-8.8%，环比-11.8%，实现归母净利润25.0亿元，同比-4.0%，环比-24.4%。
    行业销量有所下滑，公司盈利能力持续强化。第一商用车网数据显示，24年1-10月重卡行业销量74.6万辆（批发口径，包含出口和新能源），同比-5%。受益于海外市场支撑、行业结构升级以及新能源重卡需求增长，公司24年前三季度实现营收1619.5亿元，同比+1.0%；从销量端来看，公司销售重卡发动机22.1万台，其中，销售天然气重卡发动机8.9万台，同比增长8.8%，销售500马力以上6x4牵引车发动机4.2万台，同比增长29%，大缸径销量近6000台。从盈利能力来看，24Q1-Q3毛利率为21.9%，同比+1.6pp，净利率为6.4%，同比+1.4pp；24Q3毛利率为22.1%，同比+0.3pp，环比+0.7pp，Q3净利率为6.0%，同比+0.1pp，环比-1.2pp，公司盈利能力持续强化。
    重要子公司持续向好，助力公司利润增长。重卡整车板块，根据第一商用车网统计，24年1-10月陕汽（包含陕汽重卡、陕汽商用车等）重卡销量12.41万辆，市场占有率为16.6%，同比+0.4pp，预期陕汽在出口+燃气车等方面的发力将驱动陕重汽业绩持续向好，利好公司业绩增长。凯傲方面，24Q1-Q3实现营收84.4亿欧元，同比+1.1%，实现净利润2.6亿欧元，同比+11.9%，净利率达3.0%，同比+0.3pp。单季度看，24Q3凯傲收入27.0亿欧元，同比-1.1%，环比-6.2%，净利润0.74亿欧元，同比-9.9%，环比+4.5%，伴随凯傲、陕重汽等重要子公司业绩持续改善，公司利润水平有望迈向更高台阶。
    公司加速战略布局，科技创新引领公司持续发展。公司开发大功率燃料电池，面向高速干线物流场景，系统功率提升至300kW，并且在氢能全产业链运营重点区域、先行示范区域完成产品布局，氢燃料电动重卡销量位居行业前列，公司在新能源领域竞争力得到有效提升。今年10月，潍柴集团与长航集团、宇通客车签署合作协议，后续在相关企业的协同合作下，公司发动机的产品、市场等优势有望得到进一步强化，引领公司持续发展。
    盈利预测与投资建议。预计24-26年公司实现归母净利润110.2/129.7/150.1亿元，对应PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

2024年三季报点评：增长保持韧性，期待新产能释放

玉马遮阳(300993)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年三季报。24前三季度公司实现营收5.5亿元，同比+15.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比+7%；实现扣非净利润1.2亿元，同比+7.5%。单Q3公司实现营收1.9亿元，同比+9.6％；实现归母净利润4178.4万元，同比-10.7%；实现扣非后归母净利润4120.9万元，同比-9.7%。
    毛利率基本稳定，费用率上升。前三季度公司整体毛利率为40.6%，同比-0.3pp，单Q3毛利率为41.2%，同比-1.8pp，环比+0.1pp。费用率方面，前三季度公司总费用率为12.6%，同比+2.4pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6%/5.3%/-1.7%/3.1%，同比+1.6pp/-0.1pp/+0.4pp/+0.4pp。销售费用率增加主要系销售人员及薪酬增加，同时本期新设子公司及美国子公司税费增加。单Q3费用率为15.3%，同比+4.4pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.7%/5.3%/1.4%/2.9%，同比+1.4pp/+0.3pp/+2.6pp/+0.04pp。综合来看，前三季度公司净利率为23.3%，同比-1.8pp；单Q3净利率为22%，同比-5pp。
    终止发行可转债，降低资本市场风险。24年8月，鉴于对目前外部投资环境变化、资本市场环境变化以及公司未来发展规划等诸多因素的考量，公司决定终止向不特定对象发行可转换公司债券事项。1300万平功能性新材料项目已开工，后续公司将依据项目投资计划使用自有资金或自筹资金，有序推进项目建设。该项目预计今年土建部分能够完成一半以上，明年随着设备的陆续到位，逐渐释放产能。
    发布股权激励计划，彰显发展自信。24年10月，公司发布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票，授予股数429万股，价格4.12元/股，占公告日总股本比例1.39%。考核指标以2023年为基数，2024-2025年营收增长率目标值为23.68%、50.83%，触发值为13.12%、32.73%。本次激励计划旨在进一步增强员工团结、稳定团队、激励管理，以提升经营效率和公司长期价值。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.63元、0.76元、0.91元，对应PE分别为16倍、13倍、11倍。考虑到公司产能稳步扩张，下游需求稳健，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险，产能项目投产不及预期的风险。