2025年半年报点评：盈利能力稳定，光储龙头持续受益于行业成长

阳光电源(300274)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年上半年实现营收435.33亿元，同比增长40.3%；实现归母净利润77.35亿元，同比增长56.0%；扣非归母净利润74.95亿元，同比增长53.5%。公司2025年Q2实现营收244.97亿元，同比增长33.1%，环比增长28.7%；实现归母净利润39.08亿元，同比增长36.5%，环比增长2.1%；扣非归母净利润38.19亿元，同比增长36.4%，环比增长3.9%。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为34.4%/18.0%，分别同比变化1.9pp/1.7pp，费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/1.9%/4.7%/-0.6%，分别同比变化-0.5pp/0.2pp/-0.1pp/-1.2pp。
    光伏逆变器产销增长，龙头地位稳定。25年上半年，公司光伏逆变器及电力电子转换设备营收153.3亿元，同比增长17%；盈利能力方面，逆变器等电力电子转换设备毛利率35.7%，同比下降1.9pp；逆变器盈利能力维持高位，主要得益于成本优化、运费下降、汇率变化等因素。
    新能源电站开发业务量利齐升，看好组件价格进一步下降后盈利的持续性。25年上半年，公司新能源电站投资开发业务营收84亿元，同比变化-6%，毛利率18.1%，同比提升1.2pp。电站开发业务下滑主要受到136号文影响，下游开发需求减少所致。随着政策影响逐渐淡化，组件价格仍处于低位，预计电站开发收益仍保持良好水平。
    储能盈利大幅提升，出货增速有望加快。25年上半年，公司储能系统营收178.0亿元，同比增长128%；毛利率较39.9%，下降0.2pp。大储经济性进一步凸显，储能需求有望加速增长，凭借公司领先的全球化运营、多年来的品牌实力，下半年发货预计高于上半年，全年预期40-50GWh，同比实现翻倍增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为6.5元、7.77元、9.46元，公司储能业务维持龙头地位，受到行业需求快速增长，业绩持续超预期，看好全年加速成长，维持“买入”评级。
    风险提示：全球光伏装机不及预期的风险；原材料价格上涨，公司盈利能力下降的风险；汇率波动的风险；海外关税等政策变化的风险。

高精度上游引领者，新兴业务加速布局

司南导航(688592)
    投资要点
    事件：司南导航发布2025年中报。上半年公司营业总收入为1.71亿元，较去年同报告期营业总收入增加5028.38万元，实现两年连续上涨，同比较去年同期上涨41.82%。归母净利润为-272.34万元。经营活动现金净流入为-6065.91万元，较去年同报告期经营活动现金净流入增加1404.72万元。
    营收快速增长，核心业务盈利能力有所改善。2024年公司营收4.13亿元（+0.28%），归母净利润-3305万元（-179.03%），主因毛利率下降、销售及研发费用增加，且对土默特右旗曼巧沟矿业等大额应收账款计提近1900万元信用减值；同年中标1.45亿元（含税）GNSS/MET水汽观测站采购项目并签合同，预计利好2025-2026年业绩。2025年上半年，公司营收1.71亿元（+41.82%），得益于高精度卫星导航定位产业市场拓展与业务模式成熟，归母净利润-272.34万元（-218.32%），主因毛利率下降及885.68万元股份支付增加，若扣除股份支付影响，净利润613.34万元（+166.48%），盈利能力稳健。
    产品涵盖高精度GNSS芯片、核心板卡/模块、接收机等数据采集设备终端及系统解决方案。其中芯片包括QC7820、QuantumIII、Quantum-IIIA等型号，核心板卡/模块有K901、K902、K922等，接收机等数据采集设备终端包含鲁班系列（如Lu8、Lu5）、T系列（如T80、T60AR）、N系列（如N9、N1）RTK接收机及专用数据采集终端，应用系统解决方案则涉及智能驾驶与数字施工系统）和形变与安全监测系统等。
    持续布局无人机、智能驾驶及物联网等新兴业务。在无人机领域，多年深耕高精度北斗/GNSS核心技术，推出的K8、K9系列模块以更优性能、更小尺寸和更低功耗，支撑植保、物流等领域精准飞行市场拓展；在智能驾驶领域，攻坚高精度PVTA传感器技术，开发的K802A、K902A车规级模块及M900组合导航接收机，满足复杂环境下高精度定位需求，已融入上汽等整车企业生态链，保障智能重卡超700万公里运营；在物联网领域，依托自主高精度北斗/GNSS技术及产品，为万物互联移动终端提供全产业链高精度PVTA传感器支撑。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为5.4、6.9、8.5亿元，归母净利润分别为1492、4317、6242万元，EPS分别为0.19、0.54、0.78元，对应PE分别为259、89、62倍。考虑到公司正在进行无人机、汽车自动驾驶、物联网等新兴应用领域的产业布局和技术储备，用户群体和应用范围将进一步扩大，建议关注。
    风险提示：技术替代或被超越、市场竞争加剧、出口业务受阻、核心技术人员流失等风险。

2025年中报点评：业绩显著修复，宠物业务与研发驱动新增长

中牧股份(600195)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收27.93亿元，同比+12.63%，实现归母净利润0.82亿元，同比+30.19%；实现扣非后归母净利润0.82亿元，同比+39.35%。
    点评：营收利润双增，业绩修复趋势明显。公司2025年上半年业绩显著改善，营收和净利润均实现双位数增长，扭转了上一年的下滑态势。业绩增长主要得益于毛利额的增加及投资收益的大幅增长，报告期内公司投资收益达0.46亿元，同比增长显著。分业务看，化药板块表现强劲，制剂产品和原料药销售收入均有显著增长，实现营收9.99亿元；生物制品板块受行业竞争加剧影响，营收为4.50亿元，同比有所下滑；饲料板块营收5.36亿元。尽管部分产品线仍面临价格压力，整体毛利率同比微降，但公司费用管控效果良好，管理费用同比下降4.36%，销售费用增速低于营收增速，保障了利润端的修复。
    行业景气改善，业绩底部回升。作为行业领军的央企，中牧股份在动保领域有着深厚的积淀和“国家队”的定位优势。随着下游养殖行业生产逐步稳定，对动保产品的需求有望持续恢复。公司积极调整经营策略，聚焦大客户开发与“药、料、苗”协同服务，成效已在半年报中体现。更值得期待的是，公司在宠物保健品领域的全面布局，从疫苗到化药，再到高端宠物食品品牌“搭爪”的终端推广，有望抓住宠物市场快速增长的机遇，打造新的业绩增长点，持续提升公司盈利能力。
    研发持续投入，具有成长潜力。2025年上半年公司研发费用0.60亿元，同比+4.73%；上半年营业收入为27.93亿元，研发费率为2.14%。公司持续的研发投入为长期发展提供动力。宠物业务是公司重点布局的新赛道，上半年品牌建设与产品推广效果显著，“笃宠友道”品牌亮相行业大会，新产品开发加快，共有6个产品陆续上市销售。公司已布局狂犬病、犬四联、猫三联等宠物疫苗及多款化药，产品矩阵不断丰富。在非洲猪瘟疫苗研发方面，公司作为明确的亚单位疫苗研发单位之一，其进展备受市场关注，为未来发展奠定想象空间。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.28、0.34、0.38元，对应动态PE26、22、20倍，予以公司2025年32倍PE，给予“买入”评级，目标价8.96元。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

水电平台定位明确，价值有望重塑

远达环保(600292)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25公司实现营收18.3亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润0.2亿元，同比下降70.6%；扣非归母净利润0.09亿元，同比下降81.3%；2Q25公司实现营收约9.5亿元，同比下降约17.4%，归母净利润为-0.25亿元。
    节能环保领军企业，转型水电平台定位明确。公司成立于1994年，2000年在上海证券交易所上市，核心业务包括工业烟气治理、脱硝催化剂制造、水环境治理和固危废处理。公司于2024年启动重大资产重组，旨在推动公司建设成为国家电投集团境内水电资产整合平台，全面提升核心竞争力。
    运营业务整体增长，工程业务持续承压。报告期内，脱硝催化剂业务实现营业收入2.5亿元，同比增长18.2%；利润总额0.2亿元，同比增长110%。报告期内，在2025年各行业需求逐渐增加的背景下，远达催化剂公司积极出击主动扩大市场占有率，上半年市场订单共计87个，中标方量2.4万方；特许经营业务发电量增加，实现营业收入10.7亿元，同比增长4.6%；利润总额1.5亿元，同比增长32.1%；工程业务实现营业收入4.0亿元，同比下降19.4%；由于大额计提坏账以及工程毛利率下降的影响，实现利润总额-0.84亿元（含减值影响0.3亿元），同比增亏0.6亿元；水务业务实现营业收入3.0亿元，同比增长10.8%；实现利润总额0.2亿元，同比增长4.4%，主要系牡丹江污水处理项目投运。
    战略转型，聚焦水电资产整合平台建设。2024年公司启动重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金的方式购买五凌电力100%股权以及长洲水电64.9%股权。根据业绩承诺协议，如交割日在2025年12月31日前（含当日），五凌电力25-27年承诺净利润合计数分别不低于3.1/3.3/3.5亿元，长洲水电承诺净利润分别不低于3.2/3.4/3.4亿元。
    盈利预测。公司传统业务稳健，重组后于水电平台定位明确，价值有望重塑。不考虑重组影响，预计公司25-27年归母净利润分别为0.4亿元/0.6亿元/0.7亿元，对应EPS分别为0.05/0.07/0.09元；若考虑重组，预计25-27年公司归母净利润（备考）分别为5.5/6.1/6.4亿元，对应EPS为0.13/0.14/0.15元。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，并购重组进展不及预期风险。

品牌势能向上，逐步迈入全球化布局收获期

梦百合(603313)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司具备显著的业绩修复弹性和长期成长逻辑。经历前期国际贸易摩擦与反倾销、客户结构调整及汇率扰动后，成长性逐步显现。2025H1营收同比+9.4%，净利润同比+117.8%。2）全球化产能布局构筑核心壁垒。公司在中国、美国、泰国、塞尔维亚、西班牙等地设有生产基地，实现就近交付、柔性生产，有效对冲贸易摩擦和成本压力，其中美国本土产能有望受益于订单增长带来的规模效应释放。3）品牌+渠道协同发展驱动中长期成长。公司在欧美市场持续深耕线下品牌（如MOR、Maxcolchon）并通过Egohome等线上品牌拓展DTC渠道，品牌力与渠道效率不断提升，2025H1跨境电商营收同比+68.3%。4）国内市场方面，公司拓展电动床、沙发、定制家居等品类，运营Mlily梦百合、里境、榀至等多矩阵品牌，协同助力泛家居生态布局。
    产品矩阵持续丰富，核心技术领先。公司深耕0压绵赛道，作为0压床垫开创者，多年来专注于0压绵的研究和生产，不断丰富产品矩阵，拓展至记忆绵枕、沙发、电动床、卧具等多品类。非温感0压绵技术领先，2011年获得了中国、美国、加拿大、丹麦四国的发明专利，“双拼结构枕芯”、铜凝胶冷却等技术科学助眠。国内智能床业务凭借多重核心优势稳居行业头部，技术迭代领先，2024年位列国内智能床线上线下销量第一，多次登顶大促榜首，三体智能床成爆款。
    跨境电商表现靓丽，打造家居生活一体化品牌。公司早期以欧美品牌的OEM/ODM代工业务为起点，逐步拓展出涵盖门店、线上销售、代工、酒店合作的多渠道模式。2024年公司主营业务境外/国内分别实现营收67.5/14.8亿元，同比+6.7%/+3.5%，分别占总收入比例为79.9%/17.5%。海外市场方面，2024年大宗/门店/线上业务占比49%/29.7%/21.3%：大宗业务作为基本盘，有望受益于订单增长带来规模效应释放；门店业务受美国宏观经济影响，有望触底回暖；跨境电商业务得益于Egohome品牌在亚马逊平台表现靓丽（床垫品牌TOP20），2024年/2025H1同比+48.7%/+68.3%。国内业务方面，2024年国内大宗业务/门店/线上业务占比36.9%/38.8%/24.3%。公司布局国内市场相对较晚，门店约千家，开店空间充足。公司酒店合作领域创新推出0压房模式，以“产品+品牌+运营”打造家居生活一体化品牌，截至2025H1，已在1万多家酒店打造了超过130万间0压房。
    反倾销重塑竞争格局，全球化产能布局构筑核心壁垒。2018-2024年，美国对床垫行业发起3次反倾销、2次反补贴调查及1次日落复审，导致国内以及大部分东南亚中小厂商退出，形成供应空缺。公司以全球化产能布局突围，在中、塞、美、泰、西设六大基地，尤其提前在美国南卡和亚利桑那州建厂规避高额关税。其美东、美西工厂设计产能共计16-20亿元，为供应自主品牌和承接回流订单垫基。2025H1，北美营收21.8亿元，同比+7.6%，毛利率40.1%，同比+0.5pp，工厂盈利能力持续提升。
    盈利预测与投资建议。整体来看，公司正站在“估值+盈利”双修复的起点，基本面逐步向好叠加全球化布局、品牌化和智能化转型优势，有望迎来业绩和估值的双击，具备中长期配置价值。预计公司2025-2027年EPS分别为0.44元、0.59元、0.73元，对应PE分别为20倍、15倍、12倍，给予2026年20倍估值，对应目标价11.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；海外子公司经营风险；国际贸易摩擦的风险；汇率大幅波动的风险。

2025年中报点评：利润率修复显著，工业及服务器领域成增长新引擎

芯朋微(688508)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收6.4亿元，同比增长40.3%；归母净利润0.9亿元，同比增长106.0%；业绩符合预期。
    营收稳健增长，利润率修复显著。2025年上半年，受益于新产品品类扩张和新应用市场拓展，公司营收和利润均实现强劲增长。1）利润率方面，公司毛利率/净利率分别为37.3%/14.1%，分别同比提升0.9pp/4.7pp。2）费用率方面，公司费用管控良好，25H1销售/管理/研发费用率分别为1.2%/3.4%/19.7%，分别同比下降1.2/0.2/3.4pp。其中，25H1研发费用为1.3亿元，同比增长19.9%。3）现金流方面，2025年上半年公司经营活动现金流净额为0.1亿元，同比下降80.5%，主要系采购费用增长，且上游供应商收紧银票等支付方式所致。
    白电业务基本盘稳固，工业及服务器领域成增长新引擎。公司坚持“功率系统整体解决方案”战略，产品横向拓展成效显著，新兴应用领域多点开花。25H1，公司产品结构持续优化，非AC-DC品类收入同比大幅提升73.0%。从下游看，工业市场表现亮眼，收入同比大幅增长57.0%。此外，针对公司优势领域白电市场，公司在AC-DC产品已覆盖的整机上扩充驱动产品系列、功率器件及模块系列，显著提升公司在白电市场的SAM；针对手机品牌商市场，公司自主研发的高集成快充初级控制功率芯片、次级同步整流芯片及PD协议芯片的全套片方案逐渐上量，下游应用场景从10W到140W、从智能超结器件到氮化镓器件全覆盖；针对工业级电源市场，一次电源侧的高耐压高可靠AC-DC、数字/模拟PFC等已取得大面积客户突破和量产；二次电源侧的48V输入数模混合高集成电源芯片系列已在服务器和通信设备批量爬坡出货；三次电源侧的EFUSE、大电流POL、多相控制器及配套DRMOS已经过服务器主板厂商和工业电源客户的验证和逐步试产。公司业务多领域实现开花结果。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，未来三年归母净利润复合增速为34.7%。考虑到公司在家电AC-DC领域份额较高，未来随着驱动/功率产品逐步导入单台ASP有望稳步上升，叠加公司在工业电源市场持续投入研发，产品逐季放量，公司竞争力有望进一步提升，给予公司26年45倍PE，对应目标价75.6元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、下游需求不及预期、研发进度不及预期、价格战反复等风险。

深耕“钻石”靶点，商业价值即将释放

首药控股(688197)
    投资要点
    推荐逻辑：1）核心品种康太替尼预计 2026年内上市，商业化价值即将释放； 2）SY-3505 处于关键临床阶段， I/II 期研究结果数据优异，先前接受二代 ALK TKI治疗患者的 mPFS 达 11m； 3） SY-5007 预计于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请，有望成为首款国产 RET抑制剂。
    康太替尼上市在即，商业化价值即将释放。 康太替尼（SY-707）是公司自研第二代 ALK 激酶抑制剂，用于治疗局部晚期或转移性 ALK 阳性 NSCLC患者的 NDA已于 2024 年 10 月获 NMPA 受理，上市审评工作目前正在有序推进，预计于2026 年内获批，商业价值即将释放。
    SY-3505 处于关键临床阶段，有望成为首款上市的三代 ALK 抑制剂。 SY-3505是首药控股自主研发的国内首个进入临床试验的三代 ALK 抑制剂，它对野生型ALK 和一代/二代药物关键耐药突变体蛋白激酶均具有非常强的抑制作用。SY-3505 目前处于 III 期临床，适应症为一线治疗 ALK 阳性非小细胞肺癌；既往接受 ALK TKI 治疗的二/三线 ALK 阳性 NSCLC处于关键Ⅱ期临床研究。 SY-3505的 I/II 期研究结果数据优异。接受 II 期推荐剂量（600mg,QD）治疗的患者共计88 例，在 80例疗效可评估的患者中，经研究者评估的 ORR为 47.5%，中位 PFS为 7.95个月。其中，先前接受过一种 2代 ALK TKI 治疗的 32例患者， ORR达46.9%， mPFS 为 11m；先前接受过 2 种 ALK TKI 治疗的 43 例患者， ORR 达46.5%， mPFS 为 6.5m；先前接受过 2种以上的 ALK TKI 治疗的 5例患者， ORR达 60%， mPFS 为 12m。
    SY-5007 申报上市在即，有望成为首款国产 RET 抑制剂。 SY-5007 是公司自主研发的 RET 抑制剂，目前已完成Ⅲ期临床研究，Ⅲ期单臂研究已达到方案中预设的主要分析节点（最后 1 例受试者入组给药至少 12 个月时）， RET 基因融合阳性的局部晚期或转移性 NSCLC 初治受试者经研究药物 SY-5007 片治疗后，经 IRC 评估确认的 ORR 远超预设值。公司计划于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请。
    盈利预测： 随着康太替尼、 SY-5007、 SY-3505 等产品的上市， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为 0.04、 1.2 和 2.1 亿元。
    风险提示： 研发不及预期风险、商业化不及预期风险、医药政策风险等

组件销售暂承压，装机规模增量可期

太阳能(000591)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25实现营业收入26.97亿元，同比下降16.8%；实现归属于上市公司股东的净利润6.77亿元，同比下降16.9%；扣除非经常性损益后归母净利润6.28亿元，同比下降21.0%。
    中国节能唯一太阳能业务平台。公司是中国节能环保集团有限公司的控股子公司，是国内第一家以太阳能发电为主、太阳能电池组件制造为辅的A股上市公司，2015年通过资产置换借壳桐君堂实现上市。
    组件业务大幅下滑拖累整体业绩，发电业务基本盘稳固。2025年上半年公司业绩下滑，主要原因在于太阳能产品制造板块受行业技术迭代及市场行情影响，销量与单价均出现下降。分业务看，组件业务实现收入4.1亿元，同比大幅下降61.6%，毛利率为-1.4%，同比大幅下降10.2个百分点，由盈转亏，成为侵蚀利润的主要因素；公司核心的太阳能发电业务实现收入22.8亿元，同比增长4.7%，发电量同比增长22.3%至41.6亿千瓦时，保持稳健增长，是公司业绩的压舱石，毛利率为58.4%，同比下降5.1个百分点，主要系运营电站规模增长，国补电站占比降低导致平均售电价格被摊薄所致。
    发电业务规模持续扩张，积极布局电力交易与海外市场。报告期内，公司光伏电站业务稳步扩张，截至报告期末，运营电站规模达6.5GW，在建电站2.4GW，项目储备充足。公司积极适应电力市场化改革，市场化交易电量达21.7亿千瓦时，占总售电量52.1%，且市场化交易平均电价（不含补贴）同比增长7.3%，显示出较强的市场竞争力。公司正积极向综合能源服务商转型，已有2家子公司取得售电资质并签订合同，同时积极开拓海外光伏发电项目，已在中亚、东南亚等地区挖掘潜在项目。
    盈利预测：公司作为国内光伏发电领域的领军央企，短期虽受光伏组件业务行业性困境拖累，但核心发电业务凭借规模扩张依然保持稳健，预计公司25-27年归母净利润分别为11.5/11.7/12.5亿元，对应EPS分别为0.29/0.30/0.32元。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，上网电价下滑及补贴不及预期风险。

2025年半年报点评：涤纶长丝龙头多元化布局，2025年上半年业绩稳健

桐昆股份(601233)
    投资要点：
    事件：桐昆股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入441.58亿元，同比减少8.41%，实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；2025年二季度实现营业收入247.38亿元，同比减少8.73%，环比增长27.38%，实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比减少20.54%。
    涤纶长丝产销平稳，价格有所波动。涤纶长丝贡献多数营收，2025年上半年公司涤纶长丝、精对苯二甲酸营收分别为379.32亿、35.21亿，分别占比86%、8%。从具体产品来看，POY、FDY、DTY、PTA产/销量分别为486.96/437.96万吨、108.77/102.95万吨、58.56/54.35万吨、76.75/82.51万吨；价格分别为6160.30元/吨、6464.69元/吨、7688.11元/吨、4267.54元/吨，分别同比-9.99%、-15.90%、-9.07%、-19.11%。产销相对平稳，价格有一定调整。
    从化纤厂成长为国际性企业，涤纶长丝多品类布局。公司前身为1981年成立的桐乡县化学纤维厂，公司是我国较早涉足化学纤维领域的企业。1999年，着手从切片纺到熔体直纺的工艺升级，完成股份制改造，更名为“桐昆集团”。2011年5月，公司在上海证券交易所主板上市，布局石化产业，次年募投项目嘉兴石化投产，不断拓宽业务版图。目前公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，销量常年稳居行业第一，公司的主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列。2025年公司位列中国民营企业500强第34位，位列中国制造业民营企业500强第25位。
    PTA原料供应充足，石化板块规模靠前。截至2025年中报，公司合计拥有1300万吨聚合产能、1350万吨长丝产能，长丝产能及产量位列行业第一。公司经过多年发展规划，从浙江桐乡走向全国，在省内外建有多个生产基地，省内基地包括嘉兴桐乡（包括洲泉）、嘉兴港区、湖州长兴；省外基地包括江苏南通、江苏宿迁、安徽庐江、福建漳州、阿拉尔等地。上游原料端，公司布局PTA产能1020万吨（嘉兴石化420万吨、嘉通能源600万吨），基本实现PTA原材料自给自足。
    盈利预测与投资建议。公司是涤纶长丝龙头企业，产品品类多元，并持续向上游布局，一体化优势明显。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为40.53%，给予2025年20倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

2025年半年报点评：项目有序推进，毛利率改善，2025年上半年业绩快速增长

新凤鸣(603225)
    投资要点：
    事件：新凤鸣发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入334.91亿元，同比增长7.10%，实现归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%；2025年二季度实现营业收入189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%，实现归母净利润4.03亿元，同比增长22.24%，环比增长31.44%。
    产品产销平稳，价格有所波动。公司营收组成不断优化，业绩稳步上行。2025年上半年公司POY、FDY、DTY、短纤、PTA营收分别为149.63亿元、46.46亿元、35.59亿元、39.07亿元、46.52亿元；实现产/销量分别为268.65/241.57万吨、77.58/71.65万吨、49.78/43.97万吨、64.43/63.73万吨，107.84/108.79万吨；销售均价分别为6193.77元/吨、6483.51元/吨、8094.43元/吨、6131.73元/吨、4276.57元/吨，分别同比-10.04%、-16.81%、-7.73%、-6.45%、-17.94%。
    深耕化纤二十余载，新凤鸣为国内化纤领军企业。公司前身桐乡市中恒化纤2000年成立，2001年首试FDY纺丝项目。2007年产能破20万吨，2009年上马差别化纤维项目。2017年上市后，持续拓展产能。2019年起，独山能源多期PTA项目相继投产，PTA实际产能达500万吨/年，原料自给能力夯实。2022年多款长丝、短纤项目投产，产品矩阵更丰富。2024年独山能源三期PTA项目投产，依托长三角区位保长丝供应。公司主营涤纶长丝等研发、生产与销售，产业链持续向上延伸，竞争力稳步提升。
    持续深化全产业链一体化布局，提前布局生物基材料领域。目前，公司具有PTA产能770万吨/年、民用涤纶长丝产能845万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年，规模效应与成本控制优势显著。预计2025年末，PTA四期项目投产后，公司PTA产能将突破1000万吨/年，既稳固原料自主供应，PTA外销量也有望大增，开辟新盈利点。7月18日，公司公告拟斥资1亿元增资利夫生物，增资后将持有其7.0175%股权。利夫生物在生物基新材料领域技术领先，核心产品FDCA品质与交付能力突出。借助此次合作，新凤鸣将探索FDCA基新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用，加速向“绿色化、差别化、创新化”转型，在新兴材料赛道抢占先机。
    盈利预测与投资建议。公司是国内涤纶长丝龙头企业，在行业反内卷背景下有望持续受益，随着新项目投产，公司业绩有望保持增长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为27.13%，给予2025年20倍PE，目标价20.40元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

2025年半年报点评：全固态电池设备交付验证，半固态有望订单落地

先惠技术(688155)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收12.73亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长17.4%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长21.0%。公司2025年Q2实现营收7.52亿元，同比增长10.1%，环比增长44.4%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长15.6%，环比增长61.1%；扣非归母净利润0.94亿元，同比增长17.9%，环比增长86.3%。
    降本提效，盈利能力显著提升。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为29.0%/16.9%，分别同比变化0.7pp/0.5pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为30.0%/16.2%，分别环比变化2.5pp/-1.8pp。费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/5.0%/5.1%/1.5%，分别同比变化-1.3pp/0.0pp/0.3pp/-0.2pp，降本提效效果显著。
    海外订单占比提升，公司业绩有望继续向上。2025年H1，公司新能源汽车智能自动化装备收入4.44亿元，毛利率37.8%，相比24年高出约10个百分点。截至2024年末，公司智能装备业务在手订单规模达30.3亿元，新增在手订单中68.03%来源于海外项目。由于海外整车厂项目毛利较高，公司的主营业务毛利率因此得到显著提升。2025H1公司海外收入达到2.79亿元，占比总营收的22%。
    固态电池设备打开新空间，半固态订单有望率先落地。公司与清陶能源携手开展关于全固态电池核心关键装备的联合研发与产业化布局。2025年6月，公司成功向清陶能源交付干法辊压设备，目前该设备已进入精细调试阶段。上汽全新MG4将搭载量产半固态电池，电池技术为清陶和上汽合作研发，此款新车有望推动半固态电池在新能源车上的大规模使用，作为清陶和上汽的合作伙伴，公司有望获得相关设备订单。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为31.7/39.7/47亿元。公司海外订单增速快速增长，业务已经开始逐步放量。同时，考虑到公司和清淘合作开发固态锂电池核心设备，未来有望进一步打开锂电设备市场，维持“买入”评级。
    风险提示：海外新能源车发展不及预期的风险；行业竞争加剧，结构件毛利率下降的风险；汇率波动的风险。

2025年半年报点评：盈利能力提升，高研发投入赋能远期成长

皖仪科技(688600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25实现营收3.08亿元，同比增长3.8%；归母净利润0.01亿元，同比扭亏为盈（上年同期为-0.29亿元）；扣非归母净利润-0.05亿元，同比大幅减亏（上年同期为-0.36亿元）；2Q25实现营收1.74亿元，同比下降4.5%，环比增长29.3%；归母净利润0.07元，同比增长36.7%；扣非归母净利润0.04亿元，同比增长63.4%。
    1H25收入稳健增长，实验室分析仪器板块增速亮眼。2025年上半年公司业绩改善主要系营业收入增长、毛利率提升及期间费用下降综合影响所致。分业务看，工业检测仪器业务收入1.87亿元，同比增长7.3%，保持稳健增长；实验室分析仪器业务表现亮眼，实现收入0.26亿元，同比增长43.8%；在线监测仪器业务受下游环保需求放缓影响，收入0.73亿元，同比下降17.6%。
    毛利率显著提升，研发投入维持高位。1H25公司综合毛利率达49.9%，同比+2.78pp；2Q25毛利率为49.7%，同比+3.4pp，环比-0.31pp，主要得益于高毛利产品销售占比提升、销售模式由经销转向直销以及降本增效措施。各业务板块毛利率均有提升，其中工业检测仪器/实验室分析仪器/在线监测板块毛利率同比分别+1.52pp/4.9pp/3.54pp。费用端，1H25公司期间费用率53.3%，同比下降8.1pp，其中销售费用/管理费用/财务费用/研发费用同比分别-2.39pp/-1.51pp/+0.37pp/-4.58pp；公司持续保持高研发投入，1H25研发投入6955.4万元，占营业收入比例为22.6%。
    加速出海战略，开拓海外市场。公司在国际竞争中展现较强的竞争力，截至报告期末，公司产品销往全球20多个国家和地区，报告期内公司海外业务收入872.1万元，同比增长59.1%，公司的出海战略取得初步成果。随着出海步伐的加速，海外市场将成为公司未来的增长点之一。
    盈利预测与投资建议。公司作为国内领先的精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商，实验室分析仪器业务有望受益于国产替代及设备更新政策实现快速增长，此外生命科学业务相关产品有望在25-27年持续落地，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.68、0.93、1.24亿元，未来三年归母净利润复合增长率105%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，政策不及预期风险，技术研发不及预期风险。

基本盘稳固，新项目拓展是关键

涪陵电力(600452)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年半年度报告，1H25实现营收14.16亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润1.67亿元，同比下降14.95%；扣非归母净利润1.61亿元，同比下降15.71%。
    国有控股上市企业，国网旗下唯一配网节能平台。公司是一家从事输、配、售电业务一体化经营的电力企业，供电区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域；重庆川东电力集团为公司控股股东，持股占比41.65%，公司最终实际控制人为国务院国资委和国家电网，是国网旗下唯一配网节能平台。
    节能业务阶段性下滑拖累整体业绩，电力业务保持稳健增长。2025年上半年公司业绩出现下滑，主要原因在于配电网节能业务收入规模下降。分业务看，公司核心业务之一的配电网节能业务实现收入4.92亿元，较去年同期同比下降约17.9%，主要系部分前期收购的节能项目运营期满退出，而新建项目增速放缓所致。与此同时，公司传统的电网业务实现收入9.24亿元，同比增长约5.8%，表现稳健，是公司业绩的“压舱石”。
    配网节能项目稳步推进，发力分布式光伏接入与消纳。报告期内，公司核心业务稳步推进，新疆三期及五期、山西一期等配电网节能项目顺利投运或收官，陕西二期项目按期启动。在电网业务侧，公司积极顺应能源转型趋势，在服务新能源并网方面取得显著成效。上半年累计接入分布式光伏项目992个，总容量达9.4万千瓦，同比增长796.4%；消纳新能源上网电量1257.2万千瓦时，同比增长573.8%，显示出公司在新型电力系统建设中的重要作用。此外，公司在用户侧用电管理和虚拟电厂领域具备先发优势，有望在电力辅助服务市场中获得新的增长点。
    盈利预测。公司作为国家电网旗下配电网节能服务领域的核心平台，在新能源消纳、分布式光伏接入等新兴领域展现出强劲的增长潜力。公司正积极推动向综合能源服务商转型，长期发展前景值得期待。预计公司25-27年归母净利润分别为5.4亿元/6.1亿元/6.5亿元，对应EPS分别为0.35/0.40/0.42元。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，用电增速不及预期风险。

IL-17A单抗新增适应症获批，BD落地改善现金流

智翔金泰(688443)
    投资要点
    事件：公司发布]25中报。25H1公司实现营收0.45亿元（24H1为1.27万元），归母净利润-2.89亿元，同比减亏20.07%，扣非归母-3.17亿元，同比减亏12.91%。单季度看，25Q1/Q2营收0.2/0.25亿元，归母净利润-1.21/-1.69亿元（同比减亏26.29%/14.94%），扣非归母-1.45/-1.72亿元（同比减亏11.95%/13.7%）。
    赛立奇单抗强直性脊柱炎适应症获批，拓展市场潜力。GR1501为重组全人源抗IL-17A单抗，继24年8月首次获批中重度斑块状银屑病适应症后，25年1月获批强直性脊柱炎适应症，进一步拓展市场潜力。截至中报披露日，已有6款IL-17A靶点药物在国内获批上市。25H1，赛立奇单抗注射液实现销售收入4537.58万元，预计2025年有望参与医保谈判继续放量。
    GR1801、GR2001已获NDA受理，管线布局进展积极。公司在研产品14个，除GR1501已获批两个适应症外，1）GR1801和GR2001已获NDA受理，其中GR1801针对2-18岁疑似狂犬病被动免疫适应症已启动III期临床试验、GR2001用于破伤风的被动免疫适应症的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，处于上市申请审批阶段。2）核心产品GR1802（IL-4Ra单抗）的5个适应症处于III期临床，哮喘处于II期临床，儿童/青少年特应性皮炎处于Ib/IIa期临床，截至中报发布日，GR1802同靶点药物仅有2款在国内获批上市。3）GR1603液系统性红斑狼疮适应症II期临床试验完成，积极沟通Ⅲ期方案中。
    GR1803海外BD落地，首付款入账改善现金流。25年6月，GR1803（靶向BCMA/CD3）与Cullinan达成BD交易，授予Cullinan除大中华地区以外区域的开发、生产、商业化权益，首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元。25H1公司经营活动现金净流出由去年同期的2.64亿元减少至1.16亿元，主要系赛立奇单抗的商业化销售回款，以及收到GR1803注射液授权许可与商业化协议的合同首付款（2000万美元）。
    净利润亏损收窄，持续高研发投入未来可期。25H1公司归母净利润同比减亏20.07%，主要系报告期内公司营业收入增长，以及2022年实施股权激励计划服务期已届满，上半年无股份支付费用等综合因素影响。目前公司仍处于战略亏损阶段，主要原因包括：1）创新药研发持续高投入，25H1研发费用2.19亿元，占营收比重483.24%，近三年累计研发投入达16.85亿元；2）商业化初期规模效应尚未显现，收入尚无法覆盖研发及运营成本；3）在建工程较年初增长537.15%至0.43亿元，产业化建设项目持续推进。
    盈利预测：公司管线布局进展积极，龙头产品赛立奇单抗有望于2025年参加医保谈判，预计2025-2027年EPS分别为-1.86元、-1.48元、-0.77元。
    风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争风险。

2025年半年报点评：Q2经营承压，期待后续改善

千禾味业(603027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入13.2亿元，同比-17.1%，实现归母净利润1.7亿元，同比-30.8%；其中25Q2实现收入4.9亿元，同比-29.9%，实现归母净利润为0.13亿元，同比-86.7%。
    零添加市场竞争烈度提升，Q2主业收入有所承压。分产品看，酱油/食醋/其他业务上半年实现收入8.4/1.6/3亿元，同比分别-16.1%/-21.5%/-16.1%，其中25Q2收入增速分别为-31.1%/-35.4%/-22%；主业均有所承压，主要系零添加调味品市场竞争激烈所致。分渠道看，25Q2线下/线上渠道实现收入4.1/0.7亿元，同比分别-25.1%/-47.1%，预计公司主动开启线上渠道库存调整。分区域看，25Q2西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为-52%/-9.8%/-12.4%/-67%/-10.7%，各区域均有不同程度下滑。
    规模效应显著减弱，Q2盈利能力下滑。25H1公司毛利率为36.6%，同比+1pp；其中25Q2毛利率为32.6%，同比-2.5pp；Q2毛利率下滑主要系收入基数下降致使规模效应显著减弱。费用率方面，25Q2销售费用率为22.4%，同比+6.4pp；管理费用率同比+1.4pp至4.8%；Q2整体费用率提升主要系收入端大幅下滑拉低费效比。综合来看，25Q2公司净利率同比-11.2pp至2.6%。
    深耕零添加赛道，期待调整成效。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，公司业绩稳健增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.55元、0.60元，对应动态PE分别为28倍、22倍、20倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

2025年半年报点评：新兴渠道表现亮眼，Q2利润端阶段性承压

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收76亿元，同比+0.8%；实现归母净利润6.8亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润6亿元，同比-21.9%。其中25Q2实现营收40亿元，同比+5.7%；实现归母净利润2.8亿元，同比-22.7%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-26.1%。
    主业维持稳健增长，新零售及电商渠道表现亮眼。分业务看，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入37.6/24.2/12.4亿元，同比分别-1.9%/+9.4%/-3.9%；其中25Q2对应增速分别为-1.4%/+26.1%/-10.8%。受益于锁鲜装、烤肠及小酥肉等大单品的良好表现，Q2速冻菜肴业务实现较快增长；速冻面米业务受行业竞争激烈影响有所承压。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道25H1收入增速分别为-1.1%/-1.8%/+7.2%/+20.9%。其中新零售及电商渠道表现突出，主要受益于公司在盒马、京东及美团等新兴渠道开拓良好。
    成本上行与促销费用扰乱拖累毛利率，25Q2盈利能力有所承压。25H1公司毛利率为20.5%，同比-3.4pp；其中25Q2毛利率为18%，同比-3.3pp。上半年毛利率有所承压主要系：1）鱼糜/小龙虾等主要原材料采购成本上涨；2）速冻行业竞争烈度较高，公司促销费用增长；3）新增产能折旧增加拖累毛利。费用率方面，25Q2销售费用率同比+0.1pp至5%，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比-0.6pp至2.7%，主要系股份支付费用同比有所下降；财务费用率同比+0.8pp至-0.04%，主要系利息收入有所减少。综合来看，25H1/25Q2公司净利率同比分别-1.9pp/-2.9pp至8.9%/7%。
    短期经营承压，期待后续新渠道与新品表现。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，随着行业下半年旺季将至，叠加餐饮需求有望逐步回暖，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.33元、4.78元、5.32元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

25H1业绩符合预期，盈利能力有所提升

伟思医疗(688580)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营收2.1亿元（+9.9%），归母净利润0.7亿元（+39.7%）。整体来看，25年上半年业绩稳健回升。
    25H1业绩稳健回升，新兴业务表现亮眼。分季度看，25Q1/Q2单季度收入分别为0.96亿元（+9.4%）/1.15亿元（+10.23%）。Q2增长环比提速。从盈利能力看，25H1毛利率为66.09%，同比保持稳定。销售、管理、研发费用率均有所下降，主要系去年同期股份支付费用影响及公司运营效率提升所致。
    激光射频、电生理类产品高速增长，磁刺激业务短期承压。分产品看，激光射频类收入2158万元（+64.3%），增长最为强劲，主要由盆底射频、钬激光及皮秒激光等新品放量带动；电生理类收入4036万元（+36.2%），实现高速增长；电刺激类收入1771万元（+9.2%），受益于新一代VisheeNEO平台的推出，业务企稳回升；耗材及配件收入4088万元（+11.3%），保持稳健增长；磁刺激类收入8301万元（-2.5%），受市场竞争加剧影响略有下滑。
    核心产品矩阵持续丰富，新兴管线迸发新势能。公司一方面继续投入于电刺激、磁刺激等公司具备优势的传统技术平台，陆续取得全新物理因子平台化产品VisheeNEO的相关注册证，逐步推向盆底和康复市场，继续优化经颅磁刺激系列产品性能和科研临床运用，巩固其在大众和高端市场的占有率和领导地位。另一方面，加大对于射频和激光能量源平台的研发投入，进一步提升PicoV皮秒激光产品的性能和适用领域，加速临床应用的经验积累和推广，持续改善钬激光产品的质量和性能，提高其终端竞争力。能量源医美矩阵初步形成，塑形磁产品受益于国家“体重管理三年行动方案”政策红利，实现积极销售突破；智能化射频产品在妇幼渠道与轻医美市场持续放量；PicoV超皮秒激光与前述产品协同发力，有望加速进口替代。
    盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4亿元、1.6亿元、1.9亿元，EPS分别为1.47元、1.69元、1.99元。考虑到公司在康复领域中盆底和产康、精神康复、神经康复等细分赛道的龙头优势明显，建议持续关注。
    风险提示：研发失败风险、新品放量不及预期风险、政策风险。

2025年中报点评：大单品势能强劲，Q2实现量价齐升

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入32亿元，同比+7.1%，实现归母净利润6.1亿元，同比+22.5%；其中25Q2实现收入19.7亿元，同比+4.9%，实现归母净利润4.6亿元，同比+20.1%。
    高端啤酒持续放量，Q2实现量价齐升。量方面，25H1实现销量73.4万吨，同比+5.1%；其中25Q2实现销量44万吨，同比增长1.1%；公司上半年销量表现优于行业整体-0.3%水平。得益于纯生产品在省内的升级顺利，上半年高端产品销量同比增长14.2%。分档次看，25H1高端/中档/大众分别实现收入23.6/5.4/2亿元，同比增速分别为+15.9%/-17.5%/+7.5%，高端啤酒持续维持高增态势。价方面，以97纯生为首的高端产品持续放量带动整体产品结构提升，25Q2公司吨价同比+2.6%至4222元/吨水平。分渠道看，上半年普通/商超/夜场/电商渠道收入增速分别为+6.6%/+49.3%/-14.6%/+47.72%，商超实现高增主要系公司流通渠道中积极推进罐装酒铺货力度。
    成本端红利+结构升级持续，Q2盈利能力提升显著。25H1公司毛利率为51.9%，同比+2.8pp；其中25Q2毛利率为56.1%，同比+3pp。毛利率提升主要得益于高端纯生产品占比提升带动产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行，25H1吨成本同比-3.8%至2067元/吨。费用方面，25Q2公司销售费用率为13.4%，同比+0.3pp，主要由于公司旺季加大渠道费用投放力度；管理费用率为5.9%，同比+0.5pp。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，25Q2公司归母净利率同比提升2.9pp至23.4%。
    未来结构升级空间广阔，业绩高增值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续，公司整体高端化升级态势良好，叠加广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，业绩高增值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.45元、0.54元、0.63元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2025年中报点评：新兴渠道动能充沛，盈利能力持续提升

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收7.7亿元，同比+45.6%；实现归母净利润1.1亿元，同比+42.5%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+52.5%。其中25Q2实现营收3.9亿元，同比+52.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比+77%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+87.9%。此外，公司25年半年利润分配预案为：拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税）。
    新兴渠道放量，带动25Q2收入持续高增。分业务看，25Q2肉制品实现收入3.6亿元，同比+56.9%；其中禽类/肉类制品实现收入3.3/0.2亿元，同比+63.5%/+0.7%；蔬菜制品及其他实现收入0.3亿元，同比+17.2%。肉制品主业实现高增，主要系去年同期尚未进入新渠道存在低基数。分渠道看，25Q2线下/线上渠道实现收入3.6/0.2亿元，增速分别为+49.1%/+153.3%；线下渠道实现高增，主要系会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动；受益于抖音等新兴渠道拉动，线上渠道维持高速增长。分区域看，25Q2东南/西南/其他区域收入分别同比+186%/-9.2%/-25.5%；西南大本营出现下滑主要系传统商超等渠道受碎片化趋势冲击影响；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利实现高增。
    渠道结构变动拖累毛利，费投优化带动Q2盈利能力提升。25H1公司毛利率为27.6%，同比-3.3pp；其中25Q2毛利率为28%，同比-2.2pp。上半年毛利率有所承压，主要系新兴渠道利润率相较传统渠道较低，渠道结构变动导致整体毛利率被拉低。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比-4.1pp至8%，主要系公司积极主动控制费用投放力度；管理费用率同比-1.1pp至3.2%。综合来看，在渠道结构变动及费用控制综合影响下，25Q2公司净利率为15%，同比+2.1pp；扣非归母净利率同比+2.4pp至12.7%。
    休闲泡卤零食龙头，新兴渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，且仍在持续推出新品；随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司未来将更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；25年公司收入端高弹性可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.49元、0.63元、0.76元，对应动态PE分别为30倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

2025中报点评：调整步入尾声，盈利能力持续修复

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入221.0亿元，同比下降34.8%；实现归属于上市公司股东的净利润9.0亿元，同比下降32.1%；扣非归母净利润为9.5亿元，同比下降28.2%。
    商业运营表现强劲，成为业绩压舱石。25H1，公司商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%。物业出租及管理业务毛利率高达71.2%。旗下在营购物中心实现总销售额超515.0亿元，同比增长16.5%；客流总量达9.5亿人次，同比增长16.0%。截至2025/6/30，公司在营吾悦广场达174座，开业面积达1608.1万平方米，出租率达97.8%。公司积极探索付费会员模式，在全国20座吾悦广场试点推出“悦会员”服务，深化高价值用户运营。截至2025/6/30，会员人数4917万人。
    开发业务战略性收缩，聚焦保交付与现金流。25H1，房地产开发销售收入151.7亿元，同比下降44.9%；毛利率为8.0%，同比减少3.0pp。公司主动调整经营策略，相比签约规模更看重资产价值守护，25H1实现合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%。公司聚焦“保交付”，上半年在全国实现超1.6万套物业高品质交付。同时，公司有效销售促进资金循环，全口径资金回笼率高达115.1%，经营性现金流连续八年为正，为穿越周期提供保障。
    盈利结构持续优化，财务状况稳健向好。25H1，得益于高毛利的商业运营收入占比提升，公司整体盈利结构得到优化。费用管控成效显著，销售费用同比大幅下降39.9%。公司融资渠道保持畅通，于2025年8月成功发行10.0亿元中期票据，利率2.68%创历史新低。截至2025/6/30，公司整体平均融资成本降至5.55%，较2024年末下降0.37pp。公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS等工作，有望进一步盘活存量资产，优化资本结构。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清。鉴于2026年可比公司平均PB为1.0倍，我们给予公司2026年0.65倍PB，对应目标价为17.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。

2025年中报点评：Q2低温业务表现出色，盈利能力持续提升

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入55.3亿元，同比+3%；实现归母净利润4亿元，同比+33.8%。其中25Q2实现收入29亿元，同比+5.5%，实现归母净利润2.6亿元，同比+27.4%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.70元（含税）。
    低温业务表现良好，直营渠道延续增长。1、25H1液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入50.7/0.5/4.1亿元，同比分别+4.6%/+32.3%/-15%。其中上半年低温品类同比增速超10%，高端鲜奶同比实现双位数增长、“活润”系列实现超40%高速增长；新品收入占比保持双位数；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软影响仍有所承压。2、分渠道看，25H1直营、经销模式分别实现收入33.9亿元（+23%）、17.3亿元（-18.6%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至66.3%。直营业务实现高增，主要系公司积极拓展会员制商超与零食连锁等新兴渠道。此外25H1电商渠道实现收入5.9亿元，同比+15.4%。3、分区域看，25H1西南/华东/华北/西北/其他收入增速分别为+5.1%/+6.8%/-15.8%/-1.9%/+7.9%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营受益于改革调整实现正增长。
    产品结构持续优化，Q2盈利能力稳步提升。1、25H1公司毛利率为30%，同比+0.8pp；其中25Q2毛利率为30.5%，同比+1.4pp。毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.9%（+0.7pp）、2.9%（-0.9pp）、0.4%（+0.1%）、0.8%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，25Q2公司净利率同比+1.7pp至9.4%。
    战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

2025年中报点评：Q2收入端表现亮眼，费投加大拖累利润

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入13.1亿元，同比+0.5%，实现归母净利润4.4亿元，同比-1.7%；其中25Q2实现收入6亿元，同比+7.6%，实现归母净利润1.7亿元，同比-4.6%。
    榨菜主业维持平稳态势，萝卜新品收入表现亮眼。1）分品类看，25H1榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入11.2/1.2/0.33/0.37亿元，对应收入增速分别为+0.4%/-8.4%/+38.3%/+9.3%；其中榨菜业务拆分量价来看，上半年榨菜销量同比-1.2%/吨价同比+1.6%。在整体消费需求疲软大环境下，公司通过加大60g产品铺市力度，帮助榨菜主业实现稳定增长；萝卜收入明显改善，主要系公司改进工艺后的风干萝卜产品市场反应良好。2）分区域看，25H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1%，受益于“定向爆破”重点市场打造活动的持续开展，华东及华中区域实现较快增长；此外主销区西南亦维持相对稳健态势。
    成本红利助力毛利率提升，市场费投增加拖累盈利。25H1公司毛利率为54.2%，同比+3.3pp；其中25Q2毛利率为52%，同比+2.8pp。单二季度毛利率提升，主要系青菜头原料成本下降所致。费用率方面，25Q2公司销售费用率为17.2%，同比+5.1pp；主要系公司为强化存量市场竞争优势加大市场推广费用投放。管理费用率保持稳定，同比-0.03pp至3.9%。综合来看，受市场费用增加影响，公司25Q2净利率同比-3.6pp至28.1%。
    内部改革稳步推进，后续业绩持续增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，后续公司业绩持续增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.71元、0.75元、0.79元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

2025年中报点评：Q2主业稳健增长，盈利能力持续提升

海天味业(603288)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入152.3亿元，同比+7.6%，归母净利润为39.1亿元，同比+13.3%；其中25Q2实现收入69.2亿元，同比+7%，归母净利润为17.1亿元，同比+11.6%。
    各项业务稳健增长，线上收入表现亮眼。分产品看，25Q2公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入35.1/7.1/11.4/12.2亿元，同比分别+10.3%/+9.6%/+9.8%/+12.7%；整体Q2收入增速表现亮眼，主要得益于公司经销网络管理效率较高，叠加渠道良性库存下终端动销态势较好。分渠道看，25Q2线下/线上收入增速分别为+9.2%/+35%，随着公司积极开展新兴渠道布局，线上收入维持高增态势。分区域看，25Q2东/南/中/北/西部收入分别为+12.8%/+11.3%/+10.5%/+10.8%/+6%。
    成本红利+效能提升，Q2盈利能力持续上行。25H1公司毛利率为40.1%，同比+3.3pp，其中25Q2毛利率同比+3.9pp至40.2%；毛利率提升主要得益于成本红利持续释放，以及数字化赋能下强化降本增效所致。费用率方面，25Q2销售费用率同比+0.3pp至7%，主因公司加大地面及空中品宣费用投入；25Q2管理费用率保持稳定，同比+0.2pp至2.3%。综合来看，受益于成本下行及运营效率提升，25Q2公司净利率同比+1pp至24.8%。
    改革动能逐步释放，中长期业绩持续向好。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力复合型调味料等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快新品布局，产品结构有望持续优化。产能方面，公司将坚持用精益化和数字化结合的思路推进生产制造向工业4.0转型升级，不断提高柔性响应能力、提升生产效率，打造市场具有质价比的产品。公司调味品龙头地位稳固，改革动能持续释放下，中长期业绩有望持续向好。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.21元、1.33元、1.46元，对应动态PE分别为34倍、31倍、28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2025年中报点评：Q2收入有所承压，盈利能力有所改善

恒顺醋业(600305)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入11.3亿元，同比+12%；实现归母净利润1.1亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润1亿元，同比+22.8%。其中25Q2实现收入5亿元，同比-8.2%；实现归母净利润0.54亿元，同比+40.6%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比+43.9%。
    受整体需求端偏弱影响，Q2主业有所承压。分产品看，25H1醋类/酒类/酱类产品分别实现收入7.4/1.5/0.8亿元，同比分别+8%/-5.4%/-3.5%；其中25Q2醋/酒/酱增速分别为-1%/-18.9%/-29%。受整体C端调味品需求疲软影响，各产品Q2均出现下滑。分区域看，单二季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入分别同比+3.7%/-41.3%/-7.4%/+13.8%/+6.1%/-16.7%/-8.4%，苏北、苏南及北部战区实现正增长。分渠道看，25Q2线下/线上渠道分别实现收入4.2/0.76亿元，同比分别-12.1%/+18.7%，线上渠道实现较快增长。
    产品结构改善+低基数下，Q2盈利能力同比改善。25H1公司毛利率为38.4%，同比+1.9pp；其中25Q2毛利率为42.1%，同比+9.6pp；单Q2毛利率明显提振，或与产品结构有所改善，叠加去年同期存在低基数有关。费用方面，25Q2销售费用率同比+3.1pp至19.4%，主要系公司加大渠道费投力度；管理费用率维持平稳，同比+0.2pp至4.7%。综合来看，受产品结构变化影响，25Q2公司净利率同比+3.9pp至10.8%。
    内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.16元、0.18元、0.20元，对应动态PE分别为52倍、46倍、41倍，维持“持有”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

2025年半年报点评：受益于磷矿高景气，公司业绩稳步增长

川恒股份(002895)
    投资要点：
    事件：川恒股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入33.60亿元，同比增长35.28%，实现归母净利润5.36亿元，同比增长51.54%；2025年二季度实现营业收入18.67亿元，同比增长29.63%，环比增长25.06%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长53.48%，环比增长65.34%。
    多基地产能协同布局，传统磷化工向新能源材料延伸。磷矿石是磷化工产业的核心原材料，公司磷矿资源禀赋，拥有小坝磷矿、新桥磷矿及鸡公岭磷矿，参股公司天一矿业拥有老虎洞磷矿，磷矿资源巩固成本优势。公司自主研发能力强，磷矿浮选技术的磷收率高于93%，可以充分利用本地P2O5含量20%-27%的中低品位磷矿石。随着广西项目的投产，公司磷化工产品结构持续优化，现有磷酸二氢钙产能51万吨/年，磷酸一铵产能26万吨/年，净化磷酸产能10万吨/年，无水氟化氢产能3万吨/年，商品磷酸产能20万吨/年，磷酸铁产能10万吨/年。
    营收与利润双升，发展势头强劲。公司市场份额在不断扩大，产品需求持续攀升，在磷化工及相关领域的业务拓展成效显著。多年来公司营收呈现稳健增长态势，2021-2022年迎来磷化工产品高景气，利润迎来快速增长。随着磷矿的持续放量，公司利润保持在较高水平。2025年上半年福麟矿业实现磷矿石开采总量154.10万吨，部分供公司磷化工产品生产，外销磷矿石为29.21万吨。同时期间费用维持低位，2025H1销售、管理、财务费率分别为1.57%、4.36%、1.42%，毛利率、净利率分别为31.16%、16.63%，盈利能力维持较高水平。
    历史分红记录优异，增加年中分红积极回报股东。公司分红历史较为优异，上市以来除2020年，其余年份均保持分红，平均分红率达到54.45%，累计分红21.33亿元，持续积极回报股东。2025年中报，公司出台中期分红方案，以公司现有总股本剔除已回购股份1,760,300股后的605,906,383股为基数，向全体股东每10股派3.00元人民币现金。公司磷矿资源丰富，当前磷矿维持高景气，现金流充沛，公司有望维持较高分红水平。
    盈利预测与投资建议。公司磷矿资源丰富，未来随着磷矿产量提升，成本优化盈利能力有望提升。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为22.70%，给予2025年17倍PE，目标价35.36元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；磷矿项目不及预期风险；极端天气风险。

2025年中报点评：25Q2收入端改善，盈利能力明显提升

天味食品(603317)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收13.9亿元，同比-5.2%，实现归母净利润1.9亿元，同比-23%，实现扣非归母净利润1.6亿元，同比-22.6%；其中25Q2实现营收7.5亿元，同比+21.9%，实现归母净利润1.2亿元，同比+62.7%，实现扣非归母净利润1.1亿元，同比+77.2%。
    菜谱式增速稳健，线上渠道实现高增。分产品看，25Q2火锅底料/中式调料/其他业务收入增速分别为+29%/+17.8%/+10.2%；火锅底料业务Q2实现高增主要系Q1公司主动消化渠道库存，叠加厚火锅性价比新品表现良好；菜谱式调料实现稳健增长。分渠道看，25Q2线上/线下渠道实现收入2.0/5.4亿元，同比+66.7%/+9.5%；得益于食萃持续高增以及加点滋味并表贡献，线上渠道Q2实现高速增长。25H1食萃食品实现营收1.4亿元，同比+20.5%；加点滋味实现营收1.3亿元。分区域看，25Q2东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+52.1%/+22.1%/+24.5%/+8.2%/-8.6%；除中部区域有所承压外，其他区域收入均实现较好增长。
    产品结构改善+成本下行，带动Q2盈利能力明显提升。25H1公司毛利率为38.7%，同比-0.9pp；其中25Q2毛利率为37%，同比+3.6pp。Q2毛利率提升主要系部分原材料价格下行，叠加C端高毛利产品占比增加所致。费用方面，25Q2销售费用率同比减少0.7pp至10%，主要由于公司淡季积极收缩渠道费用投入；管理费用率同比-0.8pp至6%。综合来看，25Q2公司净利率同比增长4pp至16.4%；此外25H1食萃食品及加点滋味净利率分别为17.1%/5.3%。
    主业聚焦大单品打造，并表业务值得期待。1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，大幅提升管理效率；同时品牌投资聚焦厚火锅和鲜汤料两大新品，带动整体品牌认知提升。2）渠道端：公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力。大B方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展力度。且收购食萃及加点滋味有助于公司小B及线上C端渠道份额持续提升，并表业务有望成为贡献收入增量的关键来源。3）展望未来，在新产品与新渠道的带动下，预计后续收入端有望实现良好增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.61元、0.68元、0.75元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

2025年半年报点评：周期业绩季度见底，创制药打开成长空间

江山股份(600389)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入33.59亿元，同比增长6.07%，实现归母净利润3.38亿元，同比增长98.18%，扣非后归母净利润2.77亿元，同比增长73.19%。其中二季度单季度实现营业收入16.13亿元，同比增长1.98%，环比下降7.61%，实现归母净利润1.83亿元，同比高增106.61%，环比增长17.66%，扣非归母净利润1.27亿元，同比增长58.12%，环比下降15.87%。非经收益主要系减持江天化学。
    60多年发展历史，农药生产技术领先。公司地处苏通长江公路大桥北首，是历史悠久的国家农药重点骨干企业之一，2001年在上海证券交易所上市。公司具有南通本部、贵州江山、江山宜昌、南通联膦、哈利民五个生产基地。公司业务板块包括除草剂、杀虫剂为主的农药产品，新材料、化工中间体、氯碱为主的化工产品，以及热电联产蒸汽等产品。农药品种有草甘膦、乙草胺、丁草胺、（精）异丙甲草胺、敌敌畏、敌百虫、氯噻啉、二嗪磷等原药以及制剂产品。公司是国内四大草甘膦生产企业之一，拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸路线产能3万吨/年，IDAN路线产能4万吨/年。
    二季度公司主要产品价格环比有所回升。根据公司披露经营数据，25Q2除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂销量分别为2.72、0.66、15.22、1.68万吨，环比分别-21%、-27%、-7%、+9%。而价格环比有所提升，25Q2除草剂、杀虫剂、氯碱、阻燃剂均价分别为2.90、2.71、0.09、0.74万吨，环比分别+18%、+1%、-3%、-6%。二季度公司毛利率18.06%环比变化不大。进入三季度，草甘膦价格仍在小幅稳步提升，酰胺类、杀虫剂价格持稳。
    新建项目逐步落地，创制药26年具想象空间。根据公司半年报，枝江基地苯嘧草唑项目、本部（精）异丙甲草胺项目已进入试生产阶段；供热中心一期项目已完成项目建设，正在办理试生产手续，预计年内投入试生产；贵州磷化工资源综合利用项目以年内实现试生产为目标。JS-T205为公司研发的农药创制产品，已进入试生产阶段，公司创制药项目预计税后内部收益率为25.84%，有望打开成长空间。
    盈利预测与投资建议。公司是国内农药龙头企业，深耕草甘膦生产多年，草甘膦价格修复，盈利能力有望回升。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为59.13%，给予2025年22倍PE，目标价31.24元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：草甘膦价格下跌风险；杀虫剂价格下跌风险；极端天气风险。

双轮驱动稳业绩，“AI+车”探商业化

千里科技(601777)
    投资要点
    业绩总结：2025年上半年实现营收41.84亿元（同比+40.0%），归母净利润3117万元（同比+19.0%），营收利润双增，增长动能强劲。
    经营分析：25H1，公司营收增长主要得益于汽车及摩托车业务销量提升；归母净利润虽同比增长但扣非后归母净利润-1.3亿元（去年同期0.2亿元），同比下滑903.9%，主因主营业务盈利能力仍待改善，而归母净利润盈利依赖1.7亿元政府补助及0.3亿元处置长期股权投资收益（合计非经常性损益1.6亿元）。盈利能力上，毛利率8.3%（同比降0.33pp，受产品结构影响），研发费用2.9亿元（同比+59.7%，研发费用率6.9%），销售费用同比降21.2%（费用管控良好），财务费用-1.0亿元（主因1.1亿元汇兑收益）；现金流表现强劲，经营活动净现金流13.2亿元（同比+396.3%），经营性现金回款良好。
    终端业务：汽车+摩托车双轮驱动，筑牢业绩基本盘。作为公司发展的基石，终端业务凭借汽车与摩托车板块的协同增长，成为业绩稳定贡献的核心支撑。1）汽车板块聚焦“充换电一体化”核心能力建设，一方面深度绑定曹操出行等B端营运市场，保障基础销量；另一方面加速国际市场布局，欧洲（意大利、西班牙）市场超额完成目标，印尼市场实现睿蓝8项目落地，逐步打开海外增长空间。2）摩托车板块以国际化拓展为战略重心，出口业务已成为行业增长主要引擎，产品覆盖全球87个国家，新增巴西、埃及、乍得、南非等新兴市场；技术升级同步推进，通过混合动力路线降本提效，研发L0级辅助驾驶系统、预研电子节气门，获26个欧标认证，持续强化产品高端化、智能化竞争力，成为收入增长重要驱动力。
    科技业务：“AI+车”破局，场景闭环有望逐步实现商业化。科技业务是公司智能化转型核心，公司聚焦“AI+车”构建“AI智行开放平台”。1）智驾领域，2025年6月发布“千里智驾1.0”（分三版，旗舰版700TOPS算力对标英伟达Thor，含“车位到车位”功能），联合吉利推“千里浩瀚”系统并量产搭载，规划未来6个月发L3级、2026下半年发L4级方案；2）智舱领域，公司依托阶跃星辰的大模型技术积累，融合多模态大模型、端到端语音大模型等领先AI能力，打造下一代智能座舱NaturalUI自然交互产品，进一步强化产品市场竞争力；3）公司设立“千里智驾”合资公司（吉利等三方各30%、路特斯5%、员工激励平台5%）整合资源，并借睿蓝汽车与曹操出行的“定制车型+智驾技术+出行平台”闭环推进Robotaxi商业化——2022年联合开发定制车型、2025年2月试点服务，计划2026年底前推L4级定制车型（TCO低于行业），既验证技术又推动融合，助力科技业务盈利转化与长期增长。
    估值与投资建议。我们选取五家公司作为可比公司分别位于摩托车、乘用车以及智能驾驶等科技业务行业，三家摩托车、乘用车可比公司估值25年PS平均值为1.3X；考虑到公司正加速向“AI+车”科技平台转型，科技业务是未来核心增长点，参考两家智能驾驶可比公司PS为23.04X。公司深度绑定吉利汽车生态，在智能驾驶、智能座舱领域的技术布局与产品落地有望加速，并通过曹操出行探索Robotaxi商业化，长期增长空间广阔。随着公司科技业务逐步兑现，其估值体系有望重塑，建议关注。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险；智能化渗透率不及预期的风险；技术迭代不及市场的风险；智能驾驶和Robotaxi拓展不及预期的风险。

困境反转兑现中，新业务快速放量

美利信(301307)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年上半年实现营业收入18.59亿元，同比+12.41%；归母净利润为-1.05亿元，同比-468.13%。其中，25Q2实现营收9.78亿，单季度亏损0.45亿元，较25Q1亏损0.60亿环比有所收窄。
    财务分析：25H1公司期间费用率为13%，同比上升1.43个百分点，其中管理费用率和财务费用率分别为6.0%和1.1%，均有不同程度增长。资产减值损失0.5亿元，主要为存货跌价准备，环比有所收窄。资产负债率提升至60.2%，短期借款和应付账款规模扩大，反映公司在扩张期对外部资金依赖增强。
    汽车零部件业务：新能源驱动的核心增长引擎。汽车业务逐步修复，25H1实现营收12.0亿元，同比+17.6%，主要系公司在新能源汽车领域的深度布局和客户拓展所致。产品端紧跟“轻量化、集成化”趋势，覆盖电驱、电控、电池包结构件及大型一体化车身结构件等高价值领域；客户端深度绑定全球两大头部新能源车企，切入蔚来、小米、小鹏等国内新势力与Rivian等海外新锐供应链，客户结构优质多元，其中，独家供应小米SUV电驱壳体彰显技术优势。
    通信结构件业务：技术筑底，静待新周期。作为公司的传统优势业务，通信结构件业务25H1实现营收5.6亿元，同比基本持平。25H1毛利率同比下滑6.1pp至4.4%，拖累整体毛利率至7.5%，同比下降3.9个百分点，主要是5G建设周期波动致毛利率承压。公司目前为下一代通信（5.5G/5G-A）做的技术储备已自主掌握了应用于高功率基站的可钎焊压铸、液冷散热等前沿技术，并已实现规模化量产，技术水平行业领先。凭借技术实力，公司与爱立信等老客户保持深度协同开发，25H1进入诺基亚等新客户供应体系，为把握未来通信技术升级机遇奠定了坚实基础。
    新兴业务布局：储能、半导体、机器人多点开花，有望成中长期新增长点。公司依托精密压铸核心技术向高景气赛道延伸，储能领域，2025H1切入工业及商业储能电池包外壳业务、进入正浩等头部客户体系；半导体领域5月新设子公司重庆渝莱昇精密科技，正式布局半导体精密零部件；机器人领域跟进头部企业需求，推进精密结构件研发适配。多元布局推动公司从汽车零部件供应商向高端精密制造平台型企业转型，长期成长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。我们选取汽车和通信压铸业务的三家可比公司，2025年三家平均PE28.46倍。预计2025-2027年EPS分别为0.24/1.04/1.26元。考虑到公司新能源汽车业务进入头部客户供应系统，储能、半导体、机器人新业务打开公司成长空间，建议关注。
    风险提示：大客户增长不及预期的风险；5G技术开发不及预期、5G基站大客户订单减少的风险；一体化压铸业务进展不及预期的风险；新能源汽车行业需求不及预期的风险；海外客户开发不及预期的风险。

主业基本盘稳固，液冷业务拓空间

溯联股份(301397)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年上半年实现营业收入6.7亿元，同比+26.3%；归母净利润为0.7亿元，同比-4.4%。其中，25Q2实现营收3.3亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润0.3亿元，同比下降10.8%。
    经营分析：25H1，公司营收增长受益于新能源汽车行业高景气、客户订单增长及热管理系统升级带来的单车价值量提升；利润下滑主要是因为1）为应对竞争、拓展客户，销售费用同比+61.0%、管理费用同比+29.6%；2）新材料、新产品及液冷业务研发投入加大，研发费用0.4亿元（同比+34.8%）；3）核心产品汽车流体管路总成毛利率同比下降1.2个百分点。从单季来看，整体毛利率仍处于历史低位，Q1、Q2分别为21.7%、21.6%。25Q2期间费用率环比下降0.5个百分点，主要是销售和管理费用率改善明显，研发费用率因新业务投入略有提升。
    新能源汽车流体管路业务：汽车流体管路成增长基石，细分领域亮点凸显。新能源汽车流体管路业务是公司增长引擎，产品包括电池包冷却管路、电机、电控冷
    却管路以及热管理集成管路，公司正积极推进相关产品与行业内主流车企及电池厂商的技术对接与新车型认证。依托新能源汽车行业红利，叠加核心客户放量、800V高压平台带动高价值产品需求，以及与头部客户合作深化，公司未来持续增长可期。
    传统燃油车流体管路业务：国六标准筑牢基本盘，技术升级稳盈利支撑。受燃油车产量影响，2025年上半年营收增速放缓。材料端，推进尼龙替代橡胶，实现产品性能与轻量化升级；技术端，自主研发复杂系统及快速连接件，提升核心部件掌控力与技术壁垒；同时紧跟排放法规升级节奏，确保产品满足合规要求，多管齐下推动单车价值量提升。尽管当前增速受行业环境限制，但业务盈利稳定性较强，持续发挥基本盘作用，为公司战略转型与新业务探索提供保障。
    控制件及精密注塑件业务：高毛利业务快速放量，打开第二增长曲线。2025年上半年该业务实现营收0.8亿元，同比+38.2%。快速接头领域，适配数据中心液冷的UQD接头、面向新能源的DIN接头等产品，随液冷、新能源电池赛道需求释放加速研发与场景适配，正推进与产业链核心企业合作；大型注塑件领域，采用PP+玻纤轻量化材料的电池/电机外壳已在头部新能源车企主流车型量产，轻量化渗透率提升与技术附加值升级将带动单车价值量增长。依托高毛利特性及液冷、储能、空气悬架等高景气赛道需求，该业务有望成为核心增长极。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.08/1.40/1.76元。公司汽车主业受益于新能源客户放量和高价值新品拓展，同时前瞻布局AIDC液冷、储能等第二增长曲线，未来成长性值得期待，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格超预期的风险；新能源业务拓展速度低于预期的风险；客户集中度较高的风险；技术创新不及预期的风险；UQD发展不及预期的风险等。

2025年半年报点评：钾肥价格维持高位，2025年上半年业绩显著提升

亚钾国际(000893)
    投资要点：
    事件：亚钾国际发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入25.22亿元，同比增长48.54%，实现归母净利润8.55亿元，同比增长216.64%；2025年二季度实现营业收入13.09亿元，同比增长23.00%，环比增长7.99%，实现归母净利润4.70亿元，同比增长149.17%，环比增长22.38%。
    钾矿资源禀赋，受益钾肥复苏业绩显著改善。公司是一家快速成长的国际钾肥企业，业务包括钾矿开采、钾肥生产与销售，是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业。公司在老挝甘蒙省具有263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。公司目前拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，第二个、第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作持续推进。同时公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，不断优化钾肥品种结构。今年以来钾肥价格持续修复，2025年上半年公司生产氯化钾101.41万吨，销售104.54万吨，公司业绩同比大幅提升。
    公司区位优势明显，持续挖掘产业链价值。公司区域内钾矿丰富，埋藏较浅，矿层分布连续，开发利用价值较高。公司项目地处老挝，交通便利能够辐射东南亚等地区，东南亚盛产需钾的棕榈油、稻米及经济作物，消费增长有望持续拉动钾肥需求。公司也在持续挖掘钾肥产业链价值，公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，今年争取扩建至5万吨/年，公司表示未来将延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业。
    资源集中度高，钾肥景气上行。钾肥呈现典型的寡头格局，根据美国地质调查局2025年报告，全球探明钾盐储量超48亿吨（KO），资源分布高度集中，加拿大（23%）、老挝（21%）、俄罗斯（19%）和白俄罗斯（16%）四国合计占全球储量的79%；根据国际肥料协会2024年数据，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯三国钾肥产能占据全球69.4%份额，寡头格局明显。今年6月，印度和中国钾肥进口大合同价格分别确定为349美元/吨、346美元/吨，为今年全球钾肥价格奠定基调，钾肥价格中枢有望维持较高水平。
    盈利预测与投资建议。公司是一家高成长性的国际钾肥企业，当前钾肥价格维持高景气，随着公司项目投产，业绩有望持续增长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为55.68%，给予2025年20倍PE，目标价43.20元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：钾肥价格下跌风险；新项目投产不及预期风险；极端天气风险。

融资成本显著降低，公司经营基本面改善明显

重药控股(000950)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年半年报，上半年实现收入411.9亿元，同比+3.5%，实现归母净利润2.8亿元，同比+18.6%；其中单Q2实现收入205.8亿元，环比-0.2%，实现归母净利润1.57亿元，环比+25.4%。
    电商渠道增长亮眼，持续拓展DTP直营药房数量。从业务渠道来看，1）批发（纯销+分销）：2025H1实现收入390.5亿元，占比94.8%，公司积极搭建纯销网络，现拥有二级及以上等级纯销客户数量超8000家，同时构建了“医药+互联网”平台，开展B2B、B2C、O2O等医药电商业务，25H1电商板块重药云商线上平台交易额约10亿元，同比增加72%。2）零售：2025H1实现收入19.47亿元，报告期内公司通过自建、加盟方式，不断巩固优化零售网络，保持稳健扩张。截至2025H1，公司社区健康药房650家（直营596家+加盟54家），DTP处方药房205家（直营192家+加盟13家）。
    深化中药产业布局。从产品类别来看，目前公司经营各类药品品规28万余个，从药品端来看营收实现336.7亿元，其中1）中药:贡献收入72.10亿元，截至2025H1，公司下属159家已开展中药业务，中药板块发展初具规模，公司在杭州同时拥有2家控股中药饮片生产企业，2025H1实现营业收入约3.6亿元；2）麻精：贡献收入17.4亿元。
    融资成本显著降低，更换大股东后公司基本面显著改善。2025H1公司财务费用3.8亿元，同比-30.4%，主要是因为更换大股东后融资成本降低。今年三月，公司为优化财务结构、提高资金使用效率、降低融资成本和融资风险，与通用技术集团财务有限责任公司签订《金融服务协议》，协议有效期三年。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.18元、0.20元，对应动态PE分别为31倍、29倍、26倍。
    风险提示：集采降价风险，市场竞争不及预期风险。

2025年半年报点评：经营稳健，首次中期分红

美的集团(000333)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，报告期内公司实现营业总收入2523.3亿元，同比增长15.7%；实现归母净利润260.1亿元，同比增长25%；实现扣非归母净利润262.4亿元，同比增长30%。单季度来看，25Q2公司实现营业收入1239亿元，同比增长11%；实现归母净利润135.9亿元，同比增长15.1%；实现扣非归母净利润134.9亿元，同比增长23.2%。公司首次发布中期利润分配方案，拟每10股派发现金5元（含税）。
    B&C双端均实现快速增长，海外增速快于国内。分业务看，ToC与ToB业务双轮驱动成效显著。2025年上半年，智能家居业务(ToC)实现收入1672亿元，同比增长13.3%。其中，得益于产品结构升级及高端化突破，“COLMO+东芝”双高端品牌整体零售额同比增长超过60%。商业及工业解决方案(ToB)作为第二增长引擎，实现收入645.4亿元，同比增长20.8%，增速领先。ToB各板块表现亮眼，新收购业务整合顺利。新能源及工业技术业务收入219.6亿元（+28.6%）；智能建筑科技业务收入195.1亿元（+24.2%），主要受益于对ARBONIA Climate等业务的成功收购与整合；机器人与自动化业务收入150.7亿元（+8.3%），其中库卡工业机器人在国内市场销量份额稳步提升至9.4%。分区域看，海外业务增长强劲。公司上半年海外收入达1071.9亿元，同比增长17.7%，增速高于国内市场的14.1%。
    OBM业务持续发力，全球业务整合能力凸显。海外自有品牌（OBM）业务持续发力，收入占智能家居业务海外收入比重提升至45%以上，主要以东芝、美的及Comfee品牌为主，OBM产品在众多海外市场已展现出较强的竞争力。此外，东芝白电（TLSC）于收购完成后约三年内实现扭亏为盈，体现了美的全球业务整合与全球品牌经营的能力。
    控费效果明显，盈利能力保持韧性。2025年上半年，公司制造业毛利率为27.1%，同比微降1pp，市场竞争加剧背景下公司采取了积极的价格策略以稳固市场份额。2025上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.1%/2.9%/3.5%/-2.4%，分别同比-0.7pp/-0.2pp/-0pp/-2.1pp，公司财务收入达59.9亿元，主要系汇兑收益增加所致。在财务收益的显著贡献下，公司归母净利率提升至10.4%，同比提升约0.8pp。
    盈利预测与投资建议。公司作为全球领先的科技集团，C端业务稳固，B端业务加速成长，双轮驱动模式成效显著。公司治理高效，产业链深度整合，数字化能力领先，构筑了深厚的护城河。面对复杂的宏观环境与行业竞争，公司有望凭借其强大的经营韧性和全球化布局实现持续稳健增长。预计公司2025-2027年EPS分别为5.76元、6.43元、7.06元，维持“买入”评级。
    风险提示：外销增长不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

2025年半年报点评：数字化推行改善费用率，业绩超预期

海尔智家(600690)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营收1564.9亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润120.3亿元，同比增长15.6%；实现扣非后归母净利润117亿元，同比增长15.2%。单季度来看，Q2公司实现营收773.8亿元，同比增长10.4%；实现归母净利润65.5亿元，同比增长16%；实现扣非后归母净利润63.4亿，同比增长14.8%。公司拟向全体股东按每10股派发现金股利人民币2.69元（含税），拟派发分红金额约25.1亿元，占半年度归母净利润比例为20.8%。
    海外收入增长迅速，高端品牌成长性良好。2025年上半年，公司在中国及海外市场均取得亮眼表现，其中：中国市场收入增长8.8%，卡萨帝品牌收入增幅超过20%，Leader品牌收入增幅超过15%；公司冰洗产品市场份额持续引领，其中冰箱线下份额达46.4%（同比提升2.3pp），洗衣机线下份额达46.4%（同比提升1.5pp）；空调线下份额达19.7%，同比提升1.17pp。海外整体收入同比增长11.7%，各区域市场表现突出：1）在北美市场，公司高端品牌收入实现两位数增长；2）在欧洲市场，收入同比增长24.1%；3）在南亚市场，收入同比增长32.5%；4）在东南亚市场，收入同比增长18.3%；5）在中东非市场，收入同比增长65.4%。
    毛利率稳中有升，数字化改革推行改善费用率。25H1公司主营业务毛利率26.9%（+0.1pp），销售费用率10.1%(-0.1pp)，其中国内市场推进数字化变革，在营销资源配置、物流配送及仓储运营等方面效率提升。海外市场推进终端零售创新、整合全球资源，提升运营效率；管理费用率3.8%（基本持平），研发费用率3.7%（-0.1pp），财务费用率-0.2%（-0.2pp），主要系受欧元等币种升值的影响，汇兑收益增加。25H1公司归母净利率7.7%，保持稳定。
    国内持续推出爆品，海外高端创牌。2025年上半年国内市面对持续加剧的市场竞争，公司发挥在研发、制造、配送与服务的全链路优势，聚焦用户创造价值，推出海尔麦浪冰箱、Leader懒人洗三筒洗衣机等引领行业趋势的现象级产品；海外市场公司深化升级高端创牌模式，以国家为经营单元聚焦引领市场地位的达成，通过深化产业与市场小微的高效协同，加速本土化引领产品的迭代速度与终端零售模式的转型。推进营销、物流、服务、数字化平台能力建设，赋能国家小微终端致胜。
    盈利预测与投资建议。公司作为全球大家电行业领导者和智慧家庭解决方案引领者，在全球进行多品牌、多产品的布局，充分把握高端家电市场机会，深挖用户价值。预计公司2025-2027年EPS分别为2.33元、2.70元、3.04元，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

康柏西普持续放量，管线丰富奠定长期基础

康弘药业(002773)
    投资要点
    事件： 公司发布25 中报。 25H1，公司实现营收 24.54 亿元，同增 6.95%；归母净利润 7.30 亿元，同增 5.41%；扣非归母 7.23 亿元，同增 6.51%。单季度看， 25Q1/Q2营收 11.99/12.55亿元（同增 9.70%/4.46%），归母净利润 4.0/3.3亿元（同增 7.09%/3.45%），扣非归母 3.90/3.32 亿元（同增 7.57%/5.30%）。整体业绩符合预期。
    生物药贡献收入增量，盈利能力维持稳定。 分板块看， 25H1 生物药/中成药/化学药分别收入 13.45/7.97/3.07 亿元（同比+14.66%/+6.3%/-14.64%），毛利率95.14%/ 86.66%/76.97%（同比+0.41/+1.06/-7.56pp）。
    康柏西普持续放量，在研产品管线丰富：
    1）生物药营收占比 54.83%（同增 3.67pp），康柏西普为业绩增长核心动力；高浓度康柏西普处于临床Ⅱ期，未来有望与 KH631、 KH658（ nAMD，均处于中国Ⅱ期、美国Ⅰ期）等基因疗法协同构成眼底病长效治疗管线； KH815（ TROP2双载荷 ADC）处于中国I 期临床和澳大利亚 I 期临床，关注后续数据读出。
    2）中成药 KH110（治疗阿兹海默症）、 KH109（疏肝解郁胶囊，新增焦虑症）均处于临床Ⅲ期阶段， KH108（松龄血脉康胶囊新增功能性室性早搏适应症）已获得临床批件。
    3）化学药收入下滑及毛利率承压，主因集采政策压缩价格空间及市场竞争加剧。
    盈利能力保持稳定。 25H1公司毛利率 89.9%（同增 0.1pp），归母净利率 29.7%（ 同 减 0.5pp ）， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 率 37.7%/9.45%/8.75% （ 同 比+0.31/-0.52/+0.4pp）。
    盈利预测： 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.46 元、 1.72 元、 2.02 元，对应PE 分别为 28 倍、 24 倍、 21 倍。
    风险提示： 研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、政策变动风险等

2025年中报点评：国内领先大宗商品贸易商，Nb产品国内市占率达80%

中信金属(601061)
    投资要点
    事件：中信金属发布2025年中报。上半年公司营业收入为636.6亿元，同比下降0.9%；归母净利润为14.5亿元，同比上升30.9%；扣非归母净利润为13.8亿元，同比上升104.0%；经营现金流净额为17.53亿元，同比增长158.7%。
    有色金属业务规模及盈利能力双提升。2025年上半年，大宗商品市场大幅震荡，公司提前谋划积极应对，铜与铌产品销量同比增幅均超10%，业务基础与盈利能力持续增强；投资业务上，LB项目生产运营保持稳定，产销量同比增幅均超50%，显著带动整体权益利润增长。
    投资布局多元矿产资源。铜业务方面，公司拥有秘鲁邦巴斯铜矿26.25%产量、艾芬豪矿业旗下刚果（金）KK铜矿一期和二期50%铜精矿产量（去除特定数量）及三期40%阳极铜产量，还有基普什锌矿未来五年固定数量锌精矿产量的分销权，构建稳定可控的铜锌资源供应体系；铌业务方面，参股全球铌行业领导者巴西矿冶公司，并签订其铌产品在中国大陆地区的独家分销协议，铌产品销售覆盖全国绝大部分大中型钢铁企业，市场占有率连续多年全国第一；铁矿石业务方面，经营近30年，已与全球多家知名矿山企业建立长期稳定合作关系。
    拥有境内优质资产股权。公司持有第一批科创板上市公司西部超导11.89%的股份，截至2025年6月末，该部分股权价值约为40亿元；作为中国高端钛合金和低温超导材料领域的领军企业，西部超导不仅是我国高性能钛合金、高温合金材料的主要研发生产基地之一，还建成了涵盖铌钛(NbTi)棒、超导线材到超导磁体的全流程生产体系。此外，公司还持有中国最大的铂金进口商与供应商中博世金20%的股份，进一步完善了在国内贵金属供应链领域的布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为1316.9、1392.7、1471.8亿元，归母净利润分别为29.6、36.5、42.2亿元，EPS分别为0.60、0.75、0.86元，对应PE分别为15、12、10倍。考虑到公司作为央企在金属贸易领域占据龙头地位，资源保障能力与盈利稳定性突出，给予公司2026年15倍PE，对应目标价11.25元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：商品价格波动风险，汇率波动风险，信用违约风险，地缘政治风险等。

2025年半年报点评：冷藏柜份额提升，收入快速增长

海容冷链(603187)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现营收17.9亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长10.4%；实现扣非净利润2.1亿元，同比增长20.4%。单季度来看，25Q2公司实现营收8.8亿元，同比增长20%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长36.6%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比41.3%。
    境内业务引领增长。分产品来看，我们推测公司业绩增长主要由印尼冷冻柜出口及智能柜业务驱动。国内市场方面：商用冷冻展示柜领域，下游行业整体需求不足，产品销量下降，公司市场占有率和行业地位维持稳定；商用冷藏展示柜领域，公司凭借综合竞争优势，在多家客户中的供货份额逐步提升，产品销量快速增长；商超展示柜领域，公司凭借一站式解决方案，持续深化与原有客户合作，并积极开拓新兴应用场景，产品销量实现较好增长；智能售货柜领域，公司凭借技术和产品优势，下游客户中品牌商客户认可度逐步提升，产品销量快速增长。国外市场方面：东南亚地区业务量实现较好增长，北美地区受到关税政策以及客户2024年提前备货的影响业务量有所下降，其他地区业务量均有一定增长。分地区来看，2025年上半年，公司境内/境外分别实现营收12.6亿元/5.3亿元，分别同比+14.4%/+9.4%。我们推测外销增长主要得益于东南亚等地区业务量的良好增长，有效对冲了北美地区因关税政策及客户2024年提前备货导致的业务量下滑。
    产品结构变化致使盈利能力承压。公司2025H1毛利率为26.7%，同比-0.9pp。我们推测毛利率承压主要来自于产品结构性变化，即毛利率相对较低的冷藏展示柜业务收入占比提升，而毛利率较高的冷冻展示柜业务收入占比下降所致。费用率方面，2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为6%/2.7%/3%，分别同比-0.5pp/-0.4pp/+0.2pp，费用率整体管控良好。净利率来看，2025H1公司净利率为12.3%，同比微降0.27pp，主要受毛利率下滑影响。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.04元、1.22元、1.40元，维持“持有”评级。
    风险提示：关税政策风险；汇率波动风险；市场竞争风险。

2025年半年报点评：创新驱动业绩增长，BD助力成果兑现

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：2025年前二季度，公司实现营业收入157.61亿元，同比增加15.88%；利润总额达到50.51亿元，同比增加34.63%；实现归母净利润44.50亿元，同比增加29.67%；扣非归母净利润42.73亿元，同比增加22.43%。
    创新药驱动收入增长，BD合作款增厚业绩。2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。MerckSharp&Dohme的2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款确认为收入，直接增厚利润。毛利率86.58%（+0.35pp）；净利率28.26%（+3.05pp），归母净利率28.23%（+3.00pp）利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率20.48%（-1.86pp），销售费用率27.85%（-1.11pp），管理费用率8.15%（-0.48pp）。
    创新药研发管线持续突破，创新成果逐步兑现。公司研发管线层次丰富，布局广泛，报告期内共有6款1类创新药获批上市，6个新适应症获批上市；共有5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。公司深入布局线上线下商业化网络，已覆盖超过超过25,000家医院和200,000家线下零售药店，通过学术推广和分销模式持续推动创新药商业化进程，助推产品实现快速放量。
    BD成果不断，全球化布局纵深发展。2025年公司已实现3笔对外授权：1）3月，与MSD就Lp(a)口服小分子HRS-5346达成合作，首付款2亿美元，里程碑付款最高可达17.7亿美元。2）4月，与德国默克就口服GnRH SHR7280达成合作，首付款0.15亿欧元。3）7月，与GSK就HRS-9821等项目达成合作，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元。我们认为，公司不断推动相关管线出海，扩大海外市场覆盖面积，有望实现产品价值最大化。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.3/87.4/105.5亿元，对应PE为65X/52X/43X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。
    风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化合作不及预期风险等。

2025年半年报点评：主业稳健，切入AI眼镜赛道成长可期

明月镜片(301101)
    投资要点
    业绩摘要：2025上半年公司实现营收4.0亿元，同比+3.7%；实现归母净利润9550.6万元，同比+7.4%；实现扣非净利润8272.4万元，同比+9.6%。利润增速快于收入，主要得益于产品结构优化及费用管控效率提升。单季度2025Q2公司实现营收2.0亿元，同比+4.7％；实现归母净利润4835.8万元，同比+3.4%；实现扣非后归母净利润4114.7万元，同比+1.1%。
    毛利率同比回落，费用管控效率提升。2025年上半年，公司整体毛利率为57.9%，同比-1.5pp，主要系原料成本上升影响。费用率方面，25H1公司总费用率为31.4%，同比-3.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为17.0%/9.4%/0.1%/5.0%，同比-2.2pp/-2.2pp/+0.1pp/+1.2p，研发费用同比增长35.5%，主要系加大专利储备。综合来看，25H1净利率为23.9%，同比+0.8pp。单季度25Q2毛利率为57.3%，同比-3.4pp；净利率为23.9%，同比-0.3pp。
    核心产品需求彰显韧性，结构升级趋势明确。剔除海外业务的不利影响，2025H1镜片业务同比+5.4%。常规镜片中，明星产品“PMC超亮”系列表现突出，2025H1同比+31.8%，三大明星产品在常规镜片收入中占比达55.8%，高毛利产品收入占比持续提升。近视管理产品方面，25H1“轻松控”系列销售额8167万元，同比+7.3%，剔除召回影响后为9012万元，同比+18.4%，增速稳健。
    AI眼镜光学供应链布局加速，深化终端与医疗渠道合作。2025H1公司正式成为小米AI眼镜的官方独家光学合作伙伴。公司利用其覆盖全国的400余家线下合作门店网络（包括宝岛、千叶、博士等），为小米AI眼镜用户提供专业的验光、定制与交付服务。从初期市场反馈看，该合作模式效果显著。配套镜片的平均零售单价（ASP）高达800元左右，远超市场预期，且消费者倾向于选择高附加值的功能性镜片。同时，25年8月，公司与爱尔眼科签署了全面战略合作协议，为公司近视管理产品的专业渠道销售打开了广阔空间。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.01元、1.15元、1.34元，对应PE分别为45倍、40倍、34倍。考虑到公司产品结构持续优化，切入智能眼镜赛道成长可期，维持“持有”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；新品推广不及预期的风险。

治痔药品稳步增长，毛利净利双提升

马应龙(600993)
    投资要点
    事件：公司发布25中报。25H1，公司实现营收19.49亿元，同增1.11%；归母净利润3.43亿元，同增10.04%；扣非归母净利润3.22亿元，同增4.24%。单季度看，25Q1/Q2分别实现营收9.69/9.80亿元（同增1.48%/0.74%），归母净利润2.04/1.40亿元（同增2.99%/22.24%），扣非归母净利润1.95/1.27亿元（同增1.01%/9.65%）。
    医药工业：治痔药品稳步增长，大健康产品表现亮眼。治痔药品稳步增长，持续扩充产品梯队。公司持续完善特约合作体系、优化特约经销商结构，25H1母公司营收同比增长4.51%，其中治痔药品营收同比增长超过7%。大健康领域，卫生湿巾、美妆八宝业务规模表现亮眼。新品方面，25H1共计开发新品17款，升级产品16款，产品类型涵盖特妆、医疗器械等，其中一款特妆产品取得首个儿童特妆注册证；具有自主知识产权的功能性即食益生菌粉正式推出市场。
    医疗服务强化布局，医药商业结构优化、盈利持续改善。1）医疗服务：25H1受集采、DRG/DIP付费方式改革政策影响、以及胃肠镜等非医保业务尚在拓展期，直营医院营收有所下滑。目前合作共建的肛肠诊疗中心已达百家，达到阶段目标，工作重心转向优化诊疗中心运作模式，2）医药商业：医药零售拓展线上业务、优化产品结构，医药物流逐步形成核心供应品种结构，提升直营/分销/配送能力。25H1受药店结构优化影响，医药商业营收同比略有下滑，盈利持续改善。
    期间费用维持稳定，盈利能力持续提升。25H1公司毛利率49.58%，同增1.23pp；归母净利率17.61%，同增1.43pp，经营效率提升。销售/管理/研发费率分别为23.38%/3.41%/1.91%，分别同比-0.02/+0.10/+0.14pp，期间费用稳定。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为1.48元、1.73元和2.03元。
    风险提示：原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。

2025年中报点评：Q2经营延续承压，期待后续改善

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收8.9亿元，同比-0.7%；实现归母净利润0.36亿元，同比-39.7%；其中25Q2实现收入4.2亿元，同比-3.1%，实现归母净利润0.14亿元，同比-42%。
    大B端表现稳健，小B渠道压力犹存。分产品看，25H1公司主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴及其他类产品分别实现收入4.1/2.0/2.1/0.7亿元，同比分别-9.1%/-6.6%/+11%/+67.3%。主食类和小食类有所承压，主要系受市场竞争及产品生命周期影响，部分传统产品更新迭代，而新品处于上市初期，市占率尚不及传统产品。冷冻调理菜肴实现高增主要系大B及小B端预制菜产品表现良好。分渠道看，25H1公司直营/经销渠道分别实现收入4.3/4.5亿元，同比分别+5.3%/-6.4%；公司积极拓展新零售渠道，大B维持稳健增速，其中前五大核心自营客户合计收入同比+4.9%；小B渠道受整体社会餐饮需求平淡影响以及市场竞争激烈影响，H1增速有所承压。
    产品结构调整压制毛利，Q2盈利能力有所承压。25H1公司毛利率为23.6%，同比-1.6pp；其中25Q2毛利率为22.7%，同比-2.3pp，毛利率承压预计与毛利相对较低的直营类产品结构提升，叠加小B渠道价格竞争较为激烈有关。费用率方面，25Q2公司销售费用率为5.6%，同比+0.4pp；主要系公司加大线下渠道投放费用所致；管理费用率为10.8%，同比+0.3pp，主要系职工薪酬提升。综合来看，公司25H1/25Q2扣非归母净利率同比分别-2.7pp/-2.7pp至3.8%/3.2%。
    大客户壁垒坚实，中长期业绩向好可期。展望未来：1）大B方面，公司将持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，同时公司亦积极拓展腰部直营大客户，借助品类扩张持续带来收入增量。2）小B方面，虽整体社会餐饮需求仍存在一定压力，但公司将继续支持重点经销商做大做强，一方面对经销商赋能帮助其提升管理能力，另一方面与经销商携手开发团餐早餐等新渠道。3）产品方面，公司在稳固自身在主食类产品上的领先地位的同时，持续加大烘焙类及冷冻调理菜肴类产品的开发和推广力度，新品有望持续贡献增量。公司作为餐饮供应链龙头企业，在生产能力及规模效应方面已形成坚实壁垒，伴随公司持续探索餐供行业需求并发掘新兴机会，中长期业绩向好可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.92元、1.03元、1.13元，对应动态PE分别为32倍、28倍、26倍，维持“持有”评级。
    风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

2025年中报点评：25H1业绩短期承压，国际营收占比提升至约50%

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业总收入167.4亿元（-18.5%），归母净利润50.7亿元（-33%）。公司预计第三季度营业收入同比增速将实现转正，业绩迎来拐点。
    25H1国内短期承压，国际业务稳健增长。国内市场方面，主要受去年招标大幅下滑及基数分布影响，上半年国内业务同比有所下滑。但随着医疗设备更新项目启动，2025年上半年招标活动已复苏，公司预计国内市场第三季度将明显改善。国际市场方面，上半年实现同比增长5.39%，收入占公司整体比重提升至50%，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。盈利能力方面，受国内市场竞争激烈影响，公司毛利率与净利率均有所下降。
    体外诊断国际业务线增长稳健，持续突破全新高端客户。分业务来看，生命信息与支持业务实现营业收入54.8亿元，同比减少31.6%。体外诊断业务实现营业收入64.2亿元，同比减少16.1%。医学影像业务实现营业收入33.1亿元，同比减少22.5%。在体外诊断领域，公司突破了超过160家全新高端客户，除此以外，还有超50家已有高端客户实现了更多产品的横向突破，涵盖多国教学医院、大型公立医院、政府医疗卫生机构，及部分当地顶级教学医院/大型实验室、私立医疗集团等。
    构建“设备+IT+AI”数智医疗生态系统。公司已经完成了“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建，以医疗物联网和设备融合创新为基础，“瑞智、瑞检、瑞影”专科信息系统为载体，并结合持续进化的启元AI垂域大模型，最终实现精准诊疗个体化，助力高水平医疗均质化，赋能医院管理精益化，开创数智医疗新范式。瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型，专为重症医学科设计，通过整合设备数据与AI技术，实现患者全程监测和个体化诊疗支持，推动重症诊疗的规范化与高效化。截至25H1，瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型实现装机医院8家，其中包括浙江大学医学院附属第一医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、广西医科大学第一附属医院、沈阳市第一人民医院、苏州市立医院、北京大学深圳医院、上海市第一人民医院和深圳市中西医结合医院。瑞智麻醉决策辅助系统&启元麻醉大模型实现装机医院2家，分别为上海交通大学医学院附属仁济医院和上海市老年医学中心。
    盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为116.7、143.4、165.3亿元，对应EPS为9.63、11.83、13.63元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

2025年半年报点评：国内检验检测领先企业，多领域拓展再起航

联检科技(301115)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入6.4亿元，同比增长7.9%，实现归母净利润2491万元，同比增长37.8%。2025Q2公司实现营业收入3.7亿元，同比增长0.3%，实现归母净利润2044万元，同比增长39.5%。上半年利润端增长显著。
    检验检测领域贡献主要收入，战略转型助力长期成长。2025年上半年，公司检验检测服务实现收入4.5亿元，同比+14.6%，占比达到70%；工程材料销售实现收入1.0亿元，同比+8.4%；特种工程专业服务实现收入0.9亿元，同比-10.4%。2025年4月，公司从“建科股份”正式更名为“联检科技”，公司一方面稳固既有业务，另一方面积极把握市场机会，持续推进跨区域、跨领域投资布局及国际化战略落地，通过“内生+并购”双轮驱动，成功切入新兴赛道，加速推进从区域性检测机构向全球化综合性检验检测认证机构的战略转型。
    毛利率维持较高水平，前期投入致成本费用增加。2022年来，受公司持续对外跨区域、跨领域的业务布局，并积极拓展海外市场影响，各项费用及人员成本增加较多，对盈利能力产生一定压制。2025年上半年，公司毛利率为36.3%，同比+2.2pp；净利率为4.9%，同比+1.0pp；期间费用率为35.1%，同比+1.1pp。
    坚持全球化战略，东南亚地区拓展迅速。公司从2016年以混凝土减水剂产品试水越南，到2025年尼高科技（越南）正式开业，逐渐打造出越南出海样本。2024年起，公司向印尼、马来西亚、泰国等国输出成熟经验，构建区域产业闭环。2025年上半年，公司陆续完成新加坡阿里迪亚股权收购、尼高科技（越南）正式开业、老挝检测基地正式启用、与印尼Vicma Lab签署战略合作协议，海外市场积极拓展。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、1.3、1.9亿元，对应当前股价PE分别为36、23、15倍，未来三年归母净利润复合增速为127%。考虑公司持续通过并购拓宽公司服务范围、加强服务能力，未来成长潜力较大，给予2025年45倍估值，对应目标价19.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：并购的决策风险及并购后的整合风险、行业竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险。

2025年中报点评：25Q2业绩短期承压，静待需求复苏

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入15.0亿元，同比-12.8%，实现归母净利润1.1亿元，同比-56.5%；2025单Q2实现收入5.4亿元，同比-31.4%，实现归母净利润-0.8亿元，同比-251.2%。
    25Q2需求表现疲软，收入同比下滑。1、2025上半年，白酒行业整体仍处于深度调整阶段，尤其在第二季度，商务宴请和宴席消费持续承压，市场恢复节奏放缓；在上述因素影响下，公司上半年营业收入同比下降，动销端阶段性承压。2、面对行业下行的压力，公司深化消费者培育，对臻酿八号宴席采取“买六赠一”政策，渠道上积极开拓终端网点，上半年新增签约终端门店超万家，显著提升了品牌的市场渗透率。3、25H1酒类产品销量/吨价分别同比+14.5%/-24.7%，呈现出量增价减、产品结构下沉的特点；具体来看，25H1高档酒收入13.0亿元，同比-14.0%，主要系商务和宴席消费场景缺失；中档酒收入0.9亿元，同比-10.4%，其中天号陈性价比突出，25Q2起加速放量。此外，25H1新渠道/批发代理渠道收入分别为4.7亿/9.2亿，同比+126.1%/-34.4%。
    盈利能力短期承压，现金流整体稳定。1、25Q2公司毛利率同比下降7.1个百分点至74.4%，主要系井台和八号动销相对承压，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，公司25Q2销售费用率同比上升19.9个百分点至52.1%，主要系公司加大消费者培育投入，管理费用率同比上升13.2个百分点至33.1%，财务费用率同比上升0.2个百分点至-0.5%，整体期间费用率同比上升33.2个百分点至84.7%，主要系收入规模下降，费用端相对刚性。综合作用下，25Q2净利率同比下降22.9个百分点至-15.8%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，25H1/25Q2销售收现为17.2/9.9亿元，同比+1.6%/+29.5%；此外，截止二季度末，公司合同负债9.8亿元，同比-8.2%，现金流整体表现稳定。
    释放压力轻装上阵，长期向好值得期待。1、在当前的行业现状下，公司主动控制发货节奏，将持续强化价值链管理，通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，维护市场秩序稳定，力争价值链稳中有升。2、短期看，公司理性，积极消化渠道库存压力，为下半年旺季打好基础；中长期看，公司是次高端核心品种，未来伴随着经济持续复苏，公司有望持续受益，长期向好趋势不变。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.6亿元、12.0亿元、13.5亿元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，中长期看，伴随着经济复苏和消费信心改善，消费升级仍然是长期趋势，公司市占率有望持续提升；给予公司2026年25倍估值，对应目标价61.50元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年半年报点评：传统业务短暂承压，IP转型未来可期

晨光股份(603899)
    投资要点
    业绩摘要：2025年上半年公司实现营收108.1亿元，同比-2.2%；实现归母净利润5.6亿元，同比-12.0%；实现扣非净利润4.6亿元，同比-18.6%。主要系剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入同比减少7%。单季度25Q2公司实现营收55.6亿元，同比持平；实现归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比-24.7%。
    毛利率基本稳定，销售费用率同比增加。2025年上半年公司整体毛利率为19.4%，同比持平，净利率为5.2%，同比-0.6pp。费用率方面，2025H1公司总费用率为13.3%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/4.3%/-0.1%/0.9%，同比+0.8pp/持平/+0.1pp/持平。销售费用率增加系公司不断加大市场拓展和销售投入，提升品牌影响力及渠道建设力。单季度25Q2毛利率为18.3%，同比-0.3pp，净利率为4.3%，同比-0.3pp。
    传统业务承压，IP赋能注入新活力。面对传统业务下滑，公司将IP战略提升至新高度，25H1与腾讯视频等达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品。产品线从文具拓展至徽章、立牌等“谷子”品类，并通过近7万家传统渠道铺货，有望带动业务拐点向上。分产品来看，25H1书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类分别实现营收11.4/14.3/16.1/61.3/4.8亿元，分别同比-0.2%/-8.5%/-8.5%/+0.2%/+6.8%。书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类毛利率分别为45.6%/36.3%/26%/6.9%/44.1%，分别同比+2.6pp/+0.9pp/+0.4pp/-0.2pp/-1.3pp。
    新业务分化，线上与海外营收增速较快。25H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.8亿元，同比+7.0%，其中九木杂物社收入7.6亿元，同比+9.5%，IP类产品资源投入和销售占比均有提升。晨光科力普（B2B）实现营收61.3亿元，同比+0.2%，发展稳健。晨光科技实现营收5.6亿元，同比+15.1%。截至25H1，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，800多家零售大店。25H1国内/海外分别实现主营业务收入102.3/5.6亿元，分别同比-3.1%/+15.9%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.57元、1.75元、1.94元，对应PE分别为19倍、17倍、16倍。考虑到公司基本盘稳固，IP赋能+品牌出海前景广阔，给予2026年23倍PE，对应目标价40.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：传统业务销售不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险；市场竞争加剧的风险。

2025中报点评：业绩承压稳健运营，核心资产彰显韧性

中国国贸(600007)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入18.9亿元，同比下降3.9%；实现归母净利润6.3亿元，同比下降8.0%；扣非后归母净利润6.3亿元，同比下降6.8%。
    核心物业经营承压，但彰显较强韧性。面对写字楼市场疲软、零售商业竞争加剧的外部环境，公司核心物业板块短期承压但仍展现出优于市场的经营韧性。写字楼业务实现收入7.3亿元，平均出租率和平均租金分别为92.4%和621.0元/平米/月，核心资产护城河稳固。商城业务实现收入6.4亿元，平均出租率高达95.3%。尽管面临国际精品销售下降等挑战，但凭借其重奢定位和核心区位优势，依然维持了高位的出租率和租金水平。
    酒店业务下滑明显，公寓业务保持稳定。2025H1，酒店经营业务受政商活动减少、企业差旅预算缩减等因素影响，经营压力较大。25H1，酒店业务实现收入2.4亿元，同比下降7.2%；毛利率仅为2.2%，较去年同期大幅下滑，成为拖累公司整体业绩的主要因素。相比之下，公寓业务经营基本盘稳固，实现收入0.9亿元，平均出租率维持在88.7%的稳定水平。
    财务状况保持稳健，成本管控成效显著。公司持续优化负债结构，财务状况健康。25H1，公司偿还银行长期借款本金5.9亿元，期末长期借款较上年末下降53.9%。得益于债务规模的压降，财务费用同比大幅下降67.8%至246.0万元。公司经营性现金流净额达8.4亿元，现金流依然充裕，为抵御风险和未来发展提供了坚实保障。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润达13.0/13.3/13.5亿元。考虑到公司坐拥北京CBD核心地段的稀缺资产，主营业务具备穿越周期的稳定盈利能力，财务结构健康且持续优化。在利率下行背景下，公司历史上的高分红政策使其具备较强的股息吸引力，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动导致租赁和消费需求不足的风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司未来分红不及预期风险。

2025年中报点评：生猪出栏高增驱动业绩扭亏，降本增效助力盈利持续改善

巨星农牧(603477)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年半年度实现营业收入37.17亿元，同比增长66.49%；实现归母净利润1.81亿元，较上年同期亏损0.45亿元实现扭亏为盈。2025Q2实现营业收入20.72亿元，归母净利润0.51亿元，持续保持盈利。
    点评：出栏高增驱动业绩扭亏，降本增效成果显著。2025年上半年，公司生猪出栏量较去年同期显著增长，同时养殖成本有效控制，推动生猪养殖业务盈利能力大幅提升，成为公司业绩扭亏为盈的核心驱动力。规模上，2025年上半年公司生猪出栏量达到190.96万头，同比大幅增长74.47%。成本上，公司通过优化生产管理，持续推进降本增效，2025上半年公司的商品猪养殖成本约为6.16元/斤。其他业务上，2025年上半年公司饲料业务实现营收1.79亿元，饲料产量51.19万吨。
    生猪出栏显著增长，高质量发展成本持续降低。2025年上半年，公司生猪出栏量达到190.96万头，同比增长74.47%。公司主要采用紧密型“公司+农户”的轻资产模式和一体化自主养殖模式，有效支撑了规模的快速扩张。公司通过引进高质量种群及精细化管理，生产效率指标保持行业领先，2025年5月PSY（母猪年提供断奶仔猪数）约28头，育肥成活率达95%。公司规划2025年商品猪完全成本目标为13.0元/公斤（6.5元/斤）以内。公司计划2025年实现商品猪出栏400万头以上，截至2025年4月末，公司拥有18万头以上种猪场产能和28万头以上存栏种猪，为未来规模的持续增长提供了有力保障。
    新项目稳步推进，产能扩张支撑公司养殖业务规模再上新阶。公司德昌巨星生猪繁育一体化项目已于2024年上半年建成引种，该项目满产后年出栏量可达80万头，将成为公司重要的增长点。此外，公司雅安市雨城区的饲料厂项目正处于筹备阶段。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.43元、1.99元、2.66元，对应动态PE分别为15/11/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫情风险，市场价格波动风险、产能建设进度或不及预期风险、下游需求或不及预期风险等。

2025半年报点评：2025Q2业绩维持高增长，风电和汽零业务持续放量

金帝股份(603270)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025H1实现营业收入8.3亿元，同比增长40.6%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长32.9%；2025Q2实现营业收入4.5亿元，同比增长41.2%，环比增长18.9%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长31.0%，环比减少3.7%。
    公司风电轴承保持架以及汽零营收保持较快增长。2025H1轴承保持架及配件产品实现营业收入4.3亿元，同比增长43.9%，其中的风电领域系列产品实现收入2.1亿元，同比增长118.7%；精密零部件业务实现营业收入3.4亿元，同比增长41.7%，其中的新能源电驱动定转子系列产品实现收入1.3亿元，同比增长331.0%。截至2025年7月末，公司电驱动系统定转子系列产品已有102个产品项目，其中：45个产品已量产，5个产品为PPAP样品交付中，15个产品为C样或OTS样品交付中，37个产品为A样或B样交付中，上述系列产品已应用到国内外新能源汽车品牌合计达19个。随着募投项目产能释放、产线规模化复制及新产品持续量产，规模效应将加速显现，推动盈利能力提升。
    2025H1公司毛利率同比有所下滑，费用率控制良好。2025H1综合毛利率为28.9%，同比减少1.7pp，主要系精密零部件业务毛利率下滑；净利润率为8.9%，同比减少0.6pp。2025Q2综合毛利率为27.5%，同比减少0.4pp；净利润率为8.0%，同比减少0.8pp。2025H1期间费用率为18.0%，同比减少2.1pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/8.3%/7.9%/0.2%，分别同比减少0.2/0.9/0.7/0.3pp。
    以精密冲压代替锻造工艺，公司拓展减速器柔轮初坯产品，助力国产替代。公司以精密冲压工艺代替锻造工艺研发生产柔轮初坯产品，该产品协同钢材母材生产厂、精冲材料二次加工压延厂商进行原材料的开发，以替代国外进口材料，从而满足该产品需要一定的刚性和柔性的特殊材质要求。目前柔轮初坯产品尚处于研发测试验证阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.5、2.0、2.7亿元，未来三年归母净利润复合增速为39%。考虑公司汽零领域快速放量，同时拓展机器人等新行业打开成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险的风险；减速器柔轮初坯产品研发以及市场开拓不及预期的风险。

深度调整，积极求变

酒鬼酒(000799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入 5.6亿元，同比-43.5%；实现归母净利润 0.1 亿元，同比-92.6%。其中 25Q2 实现营收 2.2 亿元，同比-56.6%；实现归母净利润-0.2 亿元。商务消费场景复苏较弱，次高端及以上产品消费需求仍待恢复，公司业绩仍处于承压阶段。
    产品动销承压，市场聚焦精耕。1、分产品看，25H1 内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收 1.1/2.9/0.3/1.3亿元，分别同比-35.8%/-51.0%/-35.9%/-28.8%。其中，核心产品酒鬼系列下滑幅度较大。内参系列通过收窄货折实现吨价提升，毛利率同比+0.9pp至 88.9%；酒鬼系列毛利率则同比-2.6pp至 73.2%。公司持续精简 SKU，酒鬼系列聚焦核心大单品。2、分地区看，各主要市场均出现较大幅度下滑，核心市场华中地区实现营收 3.1 亿元，同比-42.5%；华北、华东地区分别同比-39.6%、-45.7%。3、分渠道看，公司主动进行渠道梳理，经销商数量大幅精简，华中地区经销商收缩力度较大。省内成立专门销售公司并实施网格化管理，提升终端动销和市场渗透率。省外聚焦重点市场，以控量、稳价、提质为主，夯实市场基础。
    费用投放刚性，盈利能力承压。1、25H1 毛利率为 68.7%，同比-4.6pp，主要系产品结构下行及规模效应减弱所致。2、25H1 销售/管理费用率分别为32.6%/13.1%，分别同比-2.1pp/+5.2pp。销售费用率下降主要系公司严控费用投放进度，而管理费用率因营收规模下降、费用支出相对刚性而有所提升。3、25H1 净利率为 1.6%，同比-10.6pp，主要系毛销差恶化。4、截止 25Q2，销售收现 2.2亿元，同比-57.1%；现金流净额-1.1亿元；合同负债余额 1.4亿元，同比-47.5%。需求压力下公司以纾困渠道、去化库存为主，减缓经销商回款压力，同时强化直营、团购等渠道建设，培育核心终端。
    积极调整应变克难，蓄力布局长远发展。1、产品方面，公司主动迎合消费趋势，推进“两低一小”（低端、低度、小酒）产品战略落地，计划上市湘泉新光瓶等高性价比产品，并以创新低度酒拥抱年轻消费群体。同时，公司强化特渠建设，与新零售商超胖东来合作开发联名产品“酒鬼酒·自由爱”。2、市场方面，公司持续深耕湖南大本营，通过“扫雷”行动二阶段工作，精准施策，提升终端覆盖与激活效率。省外市场则聚焦县、镇市场，深耕县域消费潜力。3、渠道方面，坚定推进 BC 联动模式，将 B 端核心店建设与 C 端宴席、扫码等活动深度绑定，打通分销至动销链路。同时，依托实际控制人中粮集团赋能，拓展与央企合作。
    盈利预测。预计 2025-2027年净利润分别为 0.2亿元、0.5亿元、0.7亿元，EPS分别为 0.06元、0.14元、0.21元。目前终端需求较弱，公司仍处于营销模式转型阶段，需要时间消化库存，期待后续兑现业绩弹性。
    风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险

2025年半年报点评：客户及产品结构持续优化，自主品牌成长可期

诺邦股份(603238)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收13.4亿元，同比+33.3%；实现归母净利润6532.8万元，同比+48.3%；实现扣非净利润6118.0万元，同比+56.2%。单季度来看，2025Q2公司实现营收7.3亿元，同比+28.9%；实现归母净利润3489.7万元，同比+48.1%；实现扣非净利润3216.2万元，同比+42.4%。公司主营水刺无纺布的材料和制品业务，25H1实现营收净利双增，主要系下游客户订单放量，Q2单季度在关税压力下仍展现韧性。
    客户结构和产品结构优化带动盈利能力稳步提升。2025年上半年公司整体毛利率为15.7%，同比+0.9pp。分业务来看，2025H1制品/卷材业务毛利率分别为11.7%/25.8%，同比+0.3pp/+4.5pp，毛利率提升主要系卷材业务客户结构和产品结构优化。费用率方面，25H1总费用率为8.1%，同比持平，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.3%/2.6%/-0.5%/3.6%，同比-0.6pp/-0.6pp/+0.9pp/+0.2pp；综合来看，25H1公司净利率为4.9%，同比+0.5pp。单季度25Q2毛利率为15.7%，同比+1.1pp；净利率为4.8%，同比+0.6pp。
    制品业务高速增长，合作国内外知名客户。2025H1制品业务实现营收9.3亿元，同比+39.4%。制品业务中子公司杭州国光（合并层面，持股51%）25H1实现营收8.4亿元，同比+37.5%；实现净利润2815.7万元，同比+37.0%。国内市场，杭州国光与多家知名商超建立稳定合作，产品品类持续拓宽，订单快速增长；海外市场，在巩固沃尔玛、高露洁、金佰利、屈臣氏等大客户合作的同时，一带一路国家等新客户增长亮眼。为应对贸易摩擦，杭州国光在马来西亚工厂已于6月底正式运营，为海外业务提供保障。
    卷材业务Q2短暂承压，高端化趋势不改。2025年H1卷材业务实现营收3.9亿元，同比+18.9%。25Q1美标可冲散无纺布凭借稳定的大货品质与国际认证优势，出口订单爆发式增长；Q2受美国加征关税影响，部分美国客户缩减订单量，公司快速调整市场方向，转向多品类同步驱动，并向欧洲、南美、澳新、东南亚以及国内市场推荐适配的可冲散系列；同时，高附加值的CP线木芯纺系列接单起量后，TT线客户结构得到极大优化，低价薄利订单被淘汰，优质外贸客户得以增长；制品业务快速反弹以及新项目正式批量下单，带动差异化生产线持续满产放量，有效对冲湿法生产线的短期波动。母公司（主营卷材）25H1营收5.2亿元，同比+17.6%，其中出口额同比+46.1%。自有品牌有望成为第二增长曲线。自有品牌小植家以社交电商突破和品类扩张为策略，2025H1实现营收2094.4万元，同比+70.0%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.74元、0.90元、1.08元，对应PE分别为27倍、22倍、18倍。我们看好公司作为国内水刺非织造材料及制品的领军企业，产品力突出，伴随下游客户+自主品牌培育放量，成长潜能充足，给予2026年30倍估值，对应目标价27.0元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，主要原材料波动的风险，市场竞争风险，汇率波动风险，渠道开拓不及预期的风险。