2025年年报点评：营收净利高增长，国际竞争力领先行业

中金公司(601995)
    公司披露2025年年报
    2025年公司实现营收284.81亿元（+33.50%），实现归母净利润97.91亿元（+71.93%），扣非后归母净利润96.57亿元（+70.73%），基本每股收益1.88元（+81.15%）。2025年ROE为9.39%,较上年同期上涨3.88pct。
    AI赋能财富管理转型
    2025年，公司实现经纪业务净收入61.71亿元（+44.76%），财富管理业务产品保有规模连续六年正增长，增长至超4,600亿元。买方投顾产品保有规模创历史新高，增长至超1，300亿元。公司财富管理总客户数达1000万户（+17.65%），客户账户总资产值达4.28万亿元（+34.59%）。2025年实现代销金融产品业务收入13.84亿元（+55.61%）。公司做好数字金融大文章，深化人工智能前沿探索。线上理财累计AUM新增超百亿元，并加速APPAI化进程。
    境内外股债承销规模行业领先
    2025年，公司实现投行业务净收入50.31亿元（+62.55%），完成A股IPO项目7单，主承销金额人民币162.38亿元（+352.31%）。公司作为主承销商完成A股再融资项目18单，主承销金额人民币919.22亿元（+644.37%）。
    2025年，公司服务中资企业全球IPO合计56单，融资规模267.83亿美元，排名市场第一。债券承销方面，公司境内债券承销规模为8,250.35亿元（+16.1%），境外债券承销规模为59.69亿美元（+12.8%）。报告期内，公司境内债券承销规模排名行业第四，中资发行人境外债券承销规模排名行业第一。
    公募资管稳步扩容
    2025年，公司实现资管业务净收入15.82亿元（+30.85%）。公司资产管理规模5,969.22亿元（+8.13%），其中集合资管规模1,986.47亿元（+19.14%）和单一资管规模3,982.75亿元（+3.37%），管理产品数量1,156只。公募基金方面，中金基金管理资产规模为人民币2,733.7亿元，同比增长24.7%。其中，公募基金规模为人民币2,566.1亿元，同比增长23.8%。2025年中金基金实现营业收入6.08亿元（+32.75%），占总营业收入2.13%，较去年同期下降0.012pct。
    自营是业绩增长主力
    2025年，公司实现自营业务净收入142亿元（+40.30%），占总营收49.86%，是公司业绩增长的主要驱动。期末交易性金融资产中，股票/股权规模1252.49亿元，同比增长25.07%，债券规模1228.55亿元，同比下降12.58%，整体交易性金融资产规模同比增长5.87%，公司增配权益方向明确。公司全面覆盖多元客群，覆盖境内外投资者超15,000家。境外产品业务不断扩大覆盖市场、丰富产品种类，抓住市场机会，提升业务规模，国际竞争力进一步增强。
    投资建议
    公司投行业务处于行业领先地位，同时，具有领先的跨境业务市场地位，在中资企业境外IPO、境外债发行、跨境并购等领域优势显著。基于以上，我们预测公司2026-2027年基本每股收益分别为2.57元、2.74元、3.40元，每股净资产分别为17.78元、19.82元、22.50元，上调为“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

营收下降业绩亏损；25年重回核心城市土地市场

金地集团(600383)
    摘要：金地集团公布2025年年报。公司2025年实现营业总收入358.6亿元，同比下降52.4%；归母净利润-132.8亿元，亏损扩大（2024年亏损61.2亿元）。公司2025年无分红计划。
    公司结算规模收缩导致营收下滑；业绩出现亏损，主要是因为开发和物管业务毛利率下降+财务费用增长+减值增加。2025年公司营业总收入358.6亿元，同比下降52.4%，受制于前期销售下滑公司结算规模同比减少，房地产业务结转收入238.9亿元，同比下降60.2%；归母净利润为-132.8亿元，亏损扩大（2024年亏损61.2亿元），多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平大幅下降，公司房地产开发毛利率7.9%，同比下降6.2个百分点；以及物业管理业务毛利率8.2%同比下降1.9个百分点。2）三费率同比提升6.4个百分点至15.9%，其中财务费用22.7亿元，同比增长10.3%，主要是因为利息收入减少；3）基于谨慎性原则对部分资产计提减值，公司资产与信用减值损失合计91亿元，同比增加28亿元，资产减值损失占存货的比重为5.2%，同比提升0.5个百分点；4）投资收益-26.4亿元，虽然亏损同比减少1.0亿元，但亏损仍然较大。受市场持续下行影响，公司短期业绩保障程度持续承压，2025年末公司预收账款151亿元，同比下降55.7%，预收账款/营业收入为0.42X，同比下降0.03X。
    公司盈利能力显著承压。2025年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为13.1%、-43.4%、-37.1%，同比分别下降1.9、33.0、29.0个百分点。受亏损影响，公司ROE同比下降了180.9个百分点至-29.1%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降6.2个百分点至7.9%，物业管理业务毛利率8.2%，同比下降1.9个百分点；不过，物业出租及其他业务毛利率为58.1%，同比提升3.8个百分点。三项费用率同比提升了6.4个百分点至15.9%公司少数股东亏损22.4亿元，亏损同比增加5.4亿元，少数股东损益占净利润的比重为14.4%，同比下降7.4个百分点。
    公司有息负债规模持续压降，几乎全部的有息负债均为银行借款，融资成本持续下降。截至2025年末，公司有息负债672亿元，同比下降9.0%。有息负债中银行借款占比98.6%，融资成本降至3.92%，较2024年下降13BP。公司短期负债占全部有息负债比重为46%，同比提升2个百分点。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为61.8%，同比提升1.6个百分点，净负债率为65.4%，同比提升16.0个百分点，现金短债比0.4X，同比下降0.3X，为“黄档房企”。
    公司在手现金明显减少，经营性现金流大幅减少。截至2025年末，公司货币资金127亿元，同比下降44.2%。2025年经营性现金净流入0.2亿元，同比下降99.9%，主要是因为销售回款减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降52.6%至199亿元；同时，筹资性现金净流出95亿元（2024年净流出236亿元），主要是因为偿还借款减少。
    2025年公司销售规模收缩，销售排名持续下滑。2025年公司实现合同销售金额300亿元，销售面积227万平，同比分别下降56.2%和51.9%；销售均价约13236元/平，同比下降8.9%。全口径销售金额排名第23，较2024年下降了9个名次。2026年1-3月实现签约销售金额33亿元，销售面积22万平，同比分别下降59.5%和57.1%，销售降幅进一步扩大，销售排名第34位，销售均价14932元/平，同比下降5.6%。
    不过，公司在2025年重回核心城市土地市场，在杭州、上海、武汉均有新增。2025年公司在杭州、上海、武汉3个城市拿地5宗，成交总价14.5亿元，同比增长309.1%，拿地建面11.2万平，同比增长108.2%，楼面均价12882元/平，同比增长96.5%，拿地强度（拿地金额/销售金额）5%，同比提升4个百分点，虽然公司拿地量与拿地强度均提升，但拿地权益比例仍然较低，平均仅为20%，同比下降11个百分点，权益拿地金额仅2.8亿元。2026年1-2月公司在大连拿地1宗，拿地金额7.4亿元，拿地建面9.9万平，楼面均价7454元/平，拿地强度提升至40%。截至2025年年末，公司总土地储备约2472万平，同比下降15.2%，权益土地储备约1059万平，土地储备权益比例为43%，同比基本持平，一、二线城市占比约79%。
    投资建议与盈利预测：
    公司目前仍处于解决过去负债、修复经营的过程中。2025年在杭州、上海等核心城市拿地在某种程度上说明了公司仍有积极面对行业变化的决心，短期公司整体处于筑底阶段，若经营情况改善，后续有望轻装上阵。考虑到2024、2025年公司连续出现亏损及行业持续面临下行压力，我们下调2026-2027年盈利预测。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为255/176/148亿元，同比增速分别为-29%/-31%/-16%；归母净利润分别为-117/-112/-104亿元；对应EPS分别为-2.58/-2.48/-2.30元。当前股价对应的PB分别为0.35X/0.52X/0.97X。我们给予公司评级为“增持”评级。
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期。

年报点评：海南业务强劲复苏，政策红利持续释放

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布2025年年报，报告期内公司实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47%。
    其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%;扣非后归母净利润为5.08亿元，同比增长87.17%。
    点评：
    2025年公司业绩整体承压，但Q4已展现强劲的复苏拐点。2025年公司业绩下滑主要受上半年市场环境影响，自Q3起收入降幅已显著收窄，Q4收入同比转正。Q4业绩包含了对日上上海计提的3.38亿元商誉减值损失，若剔除该项影响，调整后归母净利润高达8.72亿元，同比增幅达150.63%，显示出公司主营业务盈利能力的强劲复苏。
    盈利能力方面，毛利率改善趋势显著。2025年全年公司主营业务毛利率为32.75%，同比提升0.72pct。其中，Q4单季毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8pct，为2021年以来单季最高水平，主要得益于销售折扣收窄、渠道与产品结构优化。费用端，全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.17%/4.11%/-1.45%，同比分别为+0.12pct/+0.59pct/+0.18pct。研发费用同比增长352.74%至0.90亿元，主要系公司加快数字化建设，加大软件系统研发投入。公司维持高分红回报股东，2025年度拟合计派发现金红利14.52亿元，分红率达40.50%。
    海南离岸免税业务企稳回升，成为业绩增长的核心引擎。海南业务作为公司的基本盘，其复苏是市场信心的关键。自2025年9月起，海南离岛免税销售额同比持续转正，并在Q4及2026年初延续高景气度。2026年1-2月，海南离岛免税销售额实现了约25.9%的同比增长。
    收购DFS大中华区业务，迈出国际化关键一步。2026年初，公司宣布收购DFS在港澳地区的零售业务，并与LVMH集团达成战略合作，引入其作为H股股东。此举不仅是公司首次进行跨境并购，更标志着其国际化战略的加速落地。通过此次收购，公司将快速建立在港澳市场的优势，吸收国际化运营经验，并与全球顶级奢侈品集团深度绑定，为未来获取核心品牌资源和优化商品结构奠定坚实基础。
    投资建议：预计2026-2028年中国中免将实现归母净利润52.79/63.03/73.65亿元，同比增速47.21%/19.4%/16.85%。预计2026-2028年EPS分别为2.54/3.03/3.54元/股，对应2026-2028年PE分别为28X、24X和20X，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

蛋氨酸、维生素A价格大幅上涨，公司有望受益

安迪苏(600299)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入172.31亿元，同比增长10.92%，归母净利润11.55亿元，同比下降4.13%。公司拟每10股派发现金红利1元。
    蛋氨酸、维生素A行业景气度底部回升，业绩有望逐步修复。根2025年年报，公司营业收入172.31亿元，同比增长10.92%，归母净利润11.55亿元，同比下降4.13%。其中，第四季度归母净利润1.64亿元，环比下降34.4%；实现扣非归母净利润2.37亿元，环比下降2.8%。四季度归母净利润环比大幅下滑，主要系公司对创新蛋白项目（恺迪苏及恺勒司）的长期投资进行了估值调整，计提了相关减值，导致非经常性亏损扩大。扣非后利润基本保持平稳。2025年，公司液体蛋氨酸销量实现13%的强劲增长，有效驱动了功能性产品板块收入的提升。进入2026年，受中东冲突、油价、气价大幅上涨、主要竞争对手遭遇不可抗力等事件的影响，全球蛋氨酸、维生素A供给紧张，价格大幅上涨。公司作为全球重点供应商，有望受益于本轮价格上涨。
    产能扩张与并购整合支撑公司持续成长。公司加速推进泉州15万吨固体蛋氨酸工厂建设，预计2027年投产，并完成南京特种品混配工厂一期投产，实现“本地服务本地”战略落地。通过并购FRAmelco与Nor-Feed，公司特种产品组合覆盖家禽、反刍等四大核心物种，Norponin抗球虫解决方案带动南美、欧洲市场高增。研发端，南京、里昂创新中心联动推进AI+生物技术突破，2025年推出复合饲料酶、液体酸化剂等新产品，2026年有望迎来商业化放量。
    投资建议：公司是全球蛋氨酸、维生素A龙头企业，有望在本轮价格上涨中充分受益。预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.46/0.53/0.59元，给于“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

氨纶产品周期反转景气度提升，看好公司长期发展

华峰化学(002064)
    2026年3月27日公司披露年报，2025年公司实现营收241.98亿元，同比减少10.15%；实现归母净利润18.58亿元，同比减少16.32%。25年Q4营收60.89亿元，同比减少7.17%；归母净利润3.96亿元，同比增加92.87%。
    经营分析
    氨纶产品周期底部反转，景气度上行带动业绩改善。氨纶行业经历多年产能消化周期，当前供需格局持续改善，迎来氨纶产品周期底部反转，景气度持续提升。今年以来氨纶产品价格持续提升：截至2026年3月27日，氨纶主要产品40D市场均价从23000元/吨累计提升至25300元/吨。产品价格提升带来公司业绩的改善，2025年氨纶业务毛利率16.52%，同比提高2.86pcts。
    公司作为国内氨纶行业绝对龙头，生产成本优势显著，受益氨纶上行周期显著。当前公司拥有氨纶产能共47.5万吨/年，国内氨纶行业总产能约147万吨，公司氨纶、聚氨酯原液和己二酸产量均为全球第一，作为氨纶、己二酸等行业龙头，公司拥有非常明显的规模优势，盈利能力在行业内领先。公司于26年1月30日公告投资建设年产20万吨高性能低碳化数智化氨纶新材料项目，一期项目建设36个月，进一步提高公司在氨纶行业的龙头地位和规模效应，将氨纶产品向结构优化和高附加值方向转变。
    盈利预测、估值与评级
    2026年初，氨纶行业受反内卷出清及供需端格局持续，氨纶价格持续提升景气度上行；因此我们上调公司2026-2028年营收301.59/316.39/326.32亿元，归母净利润26.94/31.45/35.67亿元，EPS为0.54/0.63/0.72，当前股价对应PE估值为18.79/16.10/14.19倍，上调至“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；新增产能建设不达预期；下游需求增长不达预期；宏观经济环境变化。

公司动态研究报告：企业级存储需求旺盛，“海普存储”实现年度盈利

香农芯创(300475)
    投资要点
    企业级存储需求旺盛，价格呈现上升态势
    随着生成式人工智能的蓬勃发展，IDC建设对企业级存储的需求持续增加，公司销售的企业级存储产品数量增长，产品价格也呈现上升的态势，2025年全年收入预计同比增长超过40%，归母净利润预计实现4.8亿元至6.2亿元，同比增长81.77%至134.78%，扣非后归母净利润预计实现4.6亿元至6亿元，同比增长51.01%至96.97%。
    “海普存储”进入量产，首次实现年度规模盈利
    公司自主品牌“海普存储”以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已推出包括企业级SSD以及企业级DRAM两大产品线的多款产品，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。2025年度，“海普存储”预计实现销售收入17亿元，其中第四季度预计实现销售收入13亿元。2025年“海普存储”首次实现年度规模盈利。
    半导体授权分销商领导者，领先客户优势
    公司坚持与知名原厂保持长期良好合作的业务模式，已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得全球全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK的代理权以及AMD的经销商资质，形成了原厂线优势。结合原厂产品的性能以及下游客户终端需求，公司深入开拓了阿里巴巴、中霸公司、华勤通讯等互联网云服务商和国内大型ODM企业等领域一流厂商，具备领先的客户优势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为352.73、462.89、570.14亿元，EPS分别为1.17、2.36、3.47元，当前股价对应PE分别为134、67、45倍，公司坚持自研+分销双轮驱动，受益于企业级存储需求，自主品牌“海普存储”实现年度盈利，上调至“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

深度改革筑基，26年改革驱动增长

三元股份(600429)
    投资要点
    深化改革夯实基础，2026年迈入增长新阶段。三元自2024年起开启深度改革，在首农集团强力支持下完成总部机构精简与事业部重构，主要聚焦中后台精简，同时引入宝洁、华润等市场化人才，推进生产端精益化管理与数字化系统落地。公司战略聚焦京津冀核心市场，主动收缩亏损外阜业务、优化渠道回款模式，2025年四季度营收虽阶段性调整，但盈利端大幅改善，净利率显著提升，2026年被定调为改革驱动增长元年，发展基础已夯实。
    锚定大单品战略攻坚市场，多重举措提升业绩质量。公司锚定大单品战略打造核心竞争力，持续发力低温，推出72度低温锁鲜升级版鲜牛奶、双认证清洁标签北京酸奶等战略新品，极致系列高端产品持续培育，同时精简SKU聚焦主业。2026年重点攻坚北京市场铺市率提升、产品创新与供应链降本增效，销售端加码便利店等渠道深耕，叠加超额利润分享的激励机制落地，核心团队积极性充分调动，京津冀市场市占率提升与盈利增长具备明确支撑。
    对比其他低温乳企，三元盈利能力仍有较大提升空间。2024年公司液体乳毛利率为21.31%，低于新乳业29.90%及光明乳业26.46%，部分原因在于盈利能力较高的低温液体乳占比仍有提升空间。随着公司持续推进产品结构升级，低温品类占比有望稳步提升，进而带动整体液体乳毛利率改善。销售费用端，2024年三元股份销售费用率为17.25%，高于新乳业15.56%和光明乳业12.24%，主要受收入规模偏小、费用投放效率相对偏低影响，后续存在优化空间。综合来看，2024年三元股份净利率仅0.78%，显著低于新乳业5.04%与光明乳业1.98%，盈利水平提升空间充足。产品结构升级带动毛利率改善、费用效率提升推动销售费用率优化，将成为公司净利率向上修复的核心驱动。
    公司披露业绩预告，预计25年实现营业收入63.5亿元左右，同比下滑9.44%左右，其中Q4同比下滑7.33%左右；归母净利润-3.56至-1.78亿元，扣非归母净利润-3.76至-1.98亿元。归母净利润亏损主因公司参股企业法国HCo于25年计提减值，故公司25年度长期股权投资大幅减少。若剔除长期股权投资减少相关因素后，预计25年归母净利润2.6-3.18亿元，同比增长374%至480%，扣非归母净利润2.4-2.98亿元，同比增长705%至899%。剔除减值影响后，预计公司25年净利率4.09%-5.01%，同比提升3.30-4.22pct，实际经营质量大幅提升。
    盈利预测与投资建议
    截至2025年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一;同时，低温鲜奶北京市场占有率超过50%且持续增长，亦在北京市场份额稳居第一。当前，公司正处于改革创新深入阶段，未来希望通过持续深化改革提升经营管理，实现高质量发展。我们预计公司改革效果的逐步落地和兑现将带来规模的稳定和持续的盈利能力的提升，在行业需求触底恢复中具备自身逻辑和亮点。我们预计公司2025-2027年实现营收63.50/67.40/72.40亿元，同比-9.45%/+6.14%/+7.42%；实现归母净利润-2.82/3.21/3.80亿元，同比-613.88%/+213.80%/+18.45%，对应EPS为-0.19/0.21/0.25元，对应当前股价PE为-31/27/23倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。

股权激励计划发布，业绩底将现，上调至“买进”评级

普洛药业(000739)
    事件：
    公司发布2026年股权激励计划，激励对象为公司CDMO业务核心管理人员及技术骨干共96人，授予股票期权759.7万份（约占公司总股本的0.66%），授予价格为每分13.38元（公告前一日交易均价的75%），将分四期行权，首次授予业绩考核要求分别为2026-2029年净利润较2025年分别增长不低于10%、20%、35%、50%。
    点评：
    CDMO业务已成长为第一大业务，股权激励继续助力增长：公司CDMO业务在2025年前三季度收入已达到16.9亿元，YOY+20%（VS公司2025年前三季度总营收YOY-16%），毛利率44.5%，同比提升3.7个百分点（VS公司2025年前三季度综合毛利率为25%，同步提升0.8个百分点），并且CDMO的毛利总额已超越API业务，成为公司利润贡献第一的业务。我们认为在此时公司推出针对CDMO业务的核心管理人员及技术骨干的股权激励计划，将可以更好的绑定主力业务团队利益，进一步激发增长潜力，授予业绩考核要求也为公司增长保底。
    业绩底将现，看好后续业绩回升：一方面，如前所述，CDMO已成为毛利的主要贡献端，未来2-3年在手需交付订单金额高达52亿，其中多肽项目114个，GLP-1项目4条管线已启动。另一方面，公司预计明年API业务毛利率将改善，随产能利用率提升及利润率回升，未来2-3年有望恢复较好的盈利态势。药品业务方面，国内集采影响预计将边际减弱，国际业务拓展顺利，美国仿制药业务已于2025年Q4开始发货，预计后续仿制药业务也将回升。
    盈利预计及结论建议：公司做强CDMO业务战略效果显现，后续成长动力充足。我们预计公司2025-2027年净利润分别为9.1亿元、10.5亿元、12.3亿元，YOY-11.9%、+15.8%、+17.2%，EPS分别为0.78元、0.91元、1.06元，对应PE分别为23倍、20倍、17倍，目前估值合理，业绩将回升，上调至“买进”的投资评级。
    风险提示：地缘政治影响；汇率波动；原材料成本波动；新产品及技术研发及审批进度影响

生态共赢，务实前行

瑞芯微(603893)
    投资要点
    AI技术重塑电子产品，AIoT迈入高速发展周期。AIOT市场正从“万物互联”迈向万物智联的深度价值释放期。从技术上来看，端边云协同架构成熟，轻量化AI模型与端侧NPU芯片普及，生成式AI与行业大模型深度融入，推动设备从被动响应转向自主决策。从应用端，工业、智慧城市、智能家居、车联网等场景全域渗透，从单点示范走向规模化落地，AI智能体成为终端新范式，跨设备互联互通加速。产业格局向“平台化+生态化”演进，硬件厂商向“产品+服务”转型，数据资产化与价值闭环逐步形成。公司RK3588、RK3576、RV11系列为代表的AIoT一系列算力平台快速增长；汽车电子、机器人、机器视觉、工业应用等重点产品线持续突破，预计2025年实现营业收入43.87亿元～44.27亿元；净利润10.23亿元～11.03亿元，同比增长71.97%～85.42%。
    “SoC+协处理器”双轨制战略，快速推进下一代产品研发。2025年公司推出全球首颗3D架构端侧算力协处理器RK182X，是部署端侧AI最合适的解决方案，已快速导入十几个行业、数百个客户的项目，其中赋能了大量新质生产力企业，将在2026年规模化产品落地。目前公司正快速推进下一代旗舰级SoC芯片RK3668、RK3688以及RK1860等一系列多颗新款协处理器研发，前瞻布局AIoT新应用，拥抱AIoT2.0时代。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为44.2/56.8/71.1亿元，归母净利润分别为11.0/14.7/19.1亿元，上调至“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

中国AI需求高速增长，国产芯片龙头受益

寒武纪(688256)
    结论与建议：
    全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长。
    公司作为国内AI芯片领域的领军厂商之一，凭借其技术优势和产品性能，在国产算力需求全面爆发的背景下，市场份额有望进一步提升。当前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，考虑到国内推理需求高速增长幷超预期，上调至“买入”评级。
    中国AI推理需求暴增，国产算力空间进一步提升：全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。2025年，美国模型是市场增长主要动力，其Token周调用量一度占据总量的近七成，而同期的中国模型占比则不到两成。而进入2026年2月，中国模型则开启了“狂飙”模式，2月的第二周，中国模型便以4.12万亿Token的惊人调用量，正式超越了同期美国模型的2.94万亿Token，实现了历史性赶超。我们认为伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长，未来有持续超预期可能。
    2025年业绩高增，符合预期：公司预计2025年实现收入60-70亿元，同比增长411%-496%；实现净利润18.5-21.5亿元，同比扭亏为盈；实现扣除非经常性损益后的净利润为16-19亿元，同比扭亏。分季度来看，4Q25公司实现营收14亿元-24亿元，同比增40%-141%，实现净利润2.5亿元-5.5亿元，同比下降11%和增长100%。
    定增落地，定增价格1195元/股：公司募集资金总额约39.85亿元用于大模型领域的芯片和软件技术研发项目，长期来看，有望提升公司在大模型市场的技术竞争力，形成面向大模型规模应用领域的算力软硬件技术能力矩阵，进一步巩固和提升市场地位。发行价格为1195.02元/股，发行对象共13家，包括广发基金、UBS AG、新华资产等，锁定期均为6个月。
    盈利预测：综合判断，预计2026-2027年公司实现营收158亿元和238亿元，实现净利润50亿元和84.9亿元，同比分别增长150%和70%，EPS分别11.86元和20.14元。目前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，上调至“买入”评级。
    风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

BC龙头，破茧成蝶

爱旭股份(600732)
    投资要点：
    获取MAXEON专利授权，全面开拓海外市场。爱旭股份成立于2009年，2021年创造发明ABC光伏电池/组件，为客户提供ABC组件和场景化的整体解决方案。受益于ABC组件产品差异化竞争力，公司业绩明显由于同行。公司于2026年2月7日，获得Maxeon过往以及未来5年内新增单独或共同拥有的所有BC电池及组件专利授权（非美地区），且不涉及反向授权，同时额外付出的专利费用同步通过价格上涨完成传导。公司通过自身BC无银化系列专利+Maxeon的BC专利包，在海外市场将构建极高的技术壁垒，BC的红利期将远长于PERC和TOPCon技术。
    BC平台技术优势显著，产业链生态圈持续完善。1）成本低：无银化成本显著低于TOPCon：2025年下半年以来，光伏银浆价格随银价持续飙升，金属银已经是光伏组件成本中占比最高的材料。光伏银浆从5000-7000元/kg已经上涨到目前的约20000-21000元/kg，导致普通TOPCon组件非硅成本上升约0.11-0.15元/W。无银化ABC与TOPCon的非硅成本差从之前的0.03-0.05分/W的劣势，变成了0.07-0.12元/W的优势。2）性能好：BC技术高效率、高美观、高可靠：BC技术被视为单结晶硅太阳能电池的终极技术，理论效率可达29.1%。与常规组件相比，BC组件表面无任何主栅、细栅或焊带遮挡，消除了视觉干扰，整体外观平整光滑。得益于更优功率温度系数、抗衰减性能好、抗阴影遮挡能力强，BC组件发电能力强。此外，抗隐裂性能好、抗热斑性能好，可靠性更高。3）价格高：同规格BC组件较TOPCon溢价10%+：根据Infolink2026年2月4日报价，182*182-210mm集中式BC组件价格为0.80元/W，较上周持平，较TOPCon溢价15.9%；分布式BC组件价格为0.84元/W，较上周持平，较TOPCon溢价10.5%。4）BC产业协同创新，生态圈不断扩大：根据SMM统计，截至2025年1月底，BC电池年化产能为86GW。根据EnergyTrend不完全统计，截至2025年5月底，已经有超20家企业进军BC路线。8月2日，在2025BC生态创新峰会期间，全球BC生态协同创新中心在浙江省嘉兴市揭牌，将助力加速BC技术的产业化进程。激光设备、焊带、浆料等产品针对BC组件进行了开发，促进BC生态的持续发展。
    爱旭股份：产品力领先，在手订单充足。1）公司ABC组件效率维持第一：2025年12月，爱旭以24.8%量产效率再次刷新榜单纪录。截至2026年1月，公司连续35个月蝉联全球量产组件效率榜首。2）ABC组件多场景发电优势持续凸显：根据公司实证数据，在户用、工商业、海上场景下ABC组件同等面积发电量较TOPCon高6%-10%。在不同辐照度区间内，ABC组件不同程度上展现出单千瓦发电优势。3）出货量大幅增长，订单充足产销两旺：随着全球市场对ABC组件认知度的提升，公司ABC组件上半年实现产销两旺。2025年上半年，公司N型ABC组件业务出货量达到8.57GW，同比增长超400%。2025年上半年，公司新增国内外各类组件采购订单约10GW，产品持续供不应求。公司深耕欧洲、澳新、日韩等高价值市场，2025年Q2海外组件销量占比超过40%，对公司整体毛利率带来了显著改善。
    盈利预测、估值分析和投资建议：基于假设条件，预计2025-2027年，公司实现总营收187.6亿元、269.5亿元、378.4亿元，分别同比增长68.2%、43.7%、40.4%；实现归母净利润-15.1亿元、11.5亿元、28.5亿元，分别同比增长71.6%、176.2%、147.7%。预计2025-2027年，公司EPS分别为-0.71元、0.54元、1.35元，对应2月11日收盘价，PE分别为-20.5倍、26.9倍、10.9倍，低于可比公司平均值，上调至“买入-A”评级。
    风险提示：包含但不局限于以下风险：海外市场风险；行业竞争加剧风险；供应链稳定风险；ABC组件出货量不及预期等风险、定向增发机构配售股份解禁风险等。

切入Nor Flash利基存储赛道

中微半导(688380)
    投资要点
    推出NOR Flash，切入利基存储赛道。公司推出首款非易失性存储芯片，容量为4M bit的SPI NOR Flash芯片，存储阵列划分为2048个可编程页，每页容量为256字节；单次编程操作最多可写入256字节数据；支持多种擦除方式；采用NORD工艺，具有低成本、低功耗、SPI高速读写、掉电不丢失等特点，适配小存储需求场景，包括嵌入式MCU程序存储、小型智能硬件配置存储、低功耗IoT终端存储以及外设/模块配套存储等场景。新品的发布有效填补了公司在Flash领域的产品空白，标志着公司正式向存储领域迈出实质性一步，同时丰富了产品矩阵与形态、拓宽了应用场景，增强公司在智能控制解决方案上一站式整体解决能力。
    M4新品研发已投片，车规业务增长可期。目前公司已推出第二代车规级产品，在功能、性能及可靠性上均实现对第一代产品的全面升级，成功导入多家主流客户供应链；新一代大资源、高算力、高性能的M4、RISC-V车规产品研发已经投片，未来将满足汽车域控制应用需求。在客户群体方面，公司与行业头部客户赛力斯、吉利、长安、一汽红旗等汽车制造商和大明电子、四方光电、天有为等Tier1厂商达成深度合作，并实现产品大规模量产，2025年公司车规级MCU出货较上年度增长一倍以上。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为11.3/14.9/22.1亿元，归母净利润分别为2.8/3.6/5.6亿元，上调至“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

加速成长

星宸科技(301536)
    投资要点
    机器人、车载等新品发布，加速成长。在车载激光雷达领域，公司发布车规级dToF激光雷达SPAD芯片SS905HP（高线数）与SS901（低线数）形成高低搭配，覆盖超1000线至192线分辨率的长距离应用；在车载视觉感知&辅助驾驶领域，公司全新推出12nm工艺SAC8905，定位L2级辅助驾驶，集成32TopsNPU，适配前视一体机、行泊一体场景；在边缘计算领域，公司发布SSR670，集成8Tops算力与本地大模型，落地高端边侧智能硬件；在智能机器人领域，公司发布第三代机器人芯片SSU9366，适配户外、陪伴等机器人，同时将尽快推出面向具身智能机器人大小脑的SoC芯片，算力覆盖16T-128T，以极致算力功耗比和分布式算力架构赋能更多类型的机器人产品。
    投资元川微，合作开发上千Tops算力芯片。元川微科技专注于AI推理算力创新，通过回归AI推理的第一性原理，聚焦边端智能场景，依托自研的硬数据流架构与全资源编译器等核心技术，大幅降低推理应用的部署复杂度和TCO，精准满足推理应用对低时延、高算力、高与低成本的核心需求。公司参与元川微天使轮融资，获取大算力能效
    外部IP，合作开发的产品预计可实现上千Tops算力，原有产品与该大算力芯片组合可覆盖从低到高的全算力需求，满足下游机器人和车载等应用场景需求。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.5/40.3/55.3亿元，归母净利润分别为3.0/5.0/8.0亿元，上调至“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

2025年业绩预告点评：业绩超市场预期，设备出海&固态电池设备布局成效显著

先惠技术(688155)
    投资要点
    海外高毛利拉动业绩增长，公司业绩超预期：2025年公司预计实现归母净利润3.5亿元，同比+56.93％；扣非净利润预计为3.4亿元，同比+64.07%。2025Q4公司归母净利润预计为1.45亿元，同比+314.29％、环比+173.58%，我们认为主要系高毛利海外项目确收带动盈利能力提升。
    下游动力&储能持续高景气，模组/Pack&结构件龙头有望充分受益：2025年以来动力电池厂产能利用率不断提升，头部电池厂重启招标，传统锂电设备商迎来订单、业绩双修复，展望2026年，我们认为公司将充分受益于海外动力&国内储能电池扩产。①设备业务海外占比进一步提升：截至24年末，公司海外在手订单20.6亿元，占总在手订单比重68%；2024年海外营收占比达18.2%，同比+15.0pct，2025H1海外营收占比进一步提升至21.9%。②结构件：子公司东恒与公司自动化产线协同互补，结构件业务跟随储能&动力电池需求放量。
    模组/Pack设备&结构件龙头有望充分受益于锂电Beta&固态电池0-1进程：（1）辊压设备：相较于传统液态电池，全固态电池前道辊压机用量和性能要求提升，为前道电解质与电极片制造中的核心设备。2024年7月公司与清陶能源联合研发，现已通过验证。（2）模组/PACK：公司掌握模组堆叠、激光焊接等关键工艺系统集成能力，EDS产线已打通电机、控制器、变速箱装配全流程，客户覆盖国内外主流企业。固态电池需加压模组pack以保障电极与电解质紧密接触、减少界面阻抗以提升离子传导效率和循环稳定性，公司作为模组/PACK领域龙头，有望充分受益。（3）整线：与清陶能源组建固态电池先进工艺装备联合实验室，深度布局固态电池整线设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外业务持续拓展&固态电池产业化加速，我们上调公司2025-2027年归母净利润为3.5/4.5/5.2亿元（原值3.0/3.7/4.5亿元），当前股价对应动态PE分别为32/25/21倍，考虑公司在锂电设备与固态电池设备领域的核心卡位优势，以及高毛利海外业务持续推进所带来的盈利能力提升，上调为“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

投资EDA公司，有望享受国产替代红利及产业协同

学大教育(000526)
    事件：公司拟通过全资子公司学大信息以新设合伙企业的方式增资江阴启芯领航，预计新设合伙企业认缴出资额不超过3610万元，向启芯领航增资金额不超过3500万元，投资完成后预计持有江阴启芯领航6.48%的股权。
    点评：
    江阴启芯领航处于培育、发展阶段。新设合伙企业为共青城学成启航创业投资合伙企业（有限合伙），GP为银润资本，出资比例为0.028%；学大信息为LP，出资比例为99.972%。启芯领航24年/25前三季度收入为5171/2910万元，净利润为-3603/-1291万元；投前估值为5亿元。
    有望享受EDA行业国产替代红利。根据钛媒体APP，美国厂商占据了全球EDA市场的垄断地位，根据TrendForce，24年Synopsys（新思科技）/Cadence（楷登电子）/Siemens EDA（西门子）三家美国公司分别占据全球EDA32%/29%/13%的市场份额，合计市场份额达74%；三家公司在国内EDA市场份额超过80%。启芯领航创始团队深耕EDA20多年，拥有国际仿真系统开发经验，在EDA产业化落地方面具备深厚积累。公司投资启芯领航有望充分享受EDA行业国产替代加速推进的机遇。
    双方可在EDA领域职业教育形成协同。公司深耕职业教育，全国布局覆盖数十个核心城市，具有多个产业学院教学点落地经验；依托K12升学衔接资源、企业员工培训渠道及目前已建立的高校合作网络，可精准锁定电子信息、计算机等相关专业的潜在生源。启芯领航可以为双方合作提供EDA领域核心实训资源支撑，包括协助搭建涵盖数字电路设计、EDA全流程工具应用等核心内容的完整课程体系，配套标准化教材与实验指南；依托FPGA云实训平台及国产EDA工具适配能力，可解决传统实训设备与实际业务脱节痛点；与下游半导体企业共建技能认证体系（如EDA应用工程师认证），提升学生就业竞争力；利用行业客户网络与下游芯片设计企业建立人才输送合作机制，为就业环节提供直接支撑。
    盈利预测与投资评级：公司投资EDA公司启芯领航，虽然只是“一小步”，但或是享受EDA行业国产替代红利及布局EDA领域职业教育的“一大步”。由于此次投资金额及股权比例不高，我们暂不调整盈利预测，维持25~27年1.97/2.37/2.83元/股的EPS预测，当前股价对应PE估值为20x/17x/14x，考虑到公司战略布局我国集成电路产业“卡脖子”环节的职业教育，上调至“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。若启芯领航因市场、技术、管理等因素导致发展未达预期，甚至出现经营困难，公司投资可能面临本金损失的风险。

重新审视材料企业属性： 摩擦材料打造平台能力， 产品向全域动力装备扩张

林泰新材(920106)
    投资要点：
    以摩擦材料技术为根基的材料解决方案供应商，而非传统认知的汽车变速器摩擦片制造商。
    公司的核心竞争力在于对湿式纸基摩擦材料的配方设计、工艺调控及摩擦学性能的深刻理解，构建了可复用、可扩展的底层技术体系。凭借这一技术平台，公司已成功实现从乘用车传动系统向工程机械、农机、商用车等多元市场的横向拓展，并布局飞行器、特种装备等前沿领域。借鉴东丽、赫氏等国际材料巨头的发展路径，林泰新材的成长逻辑正从单一产品国产替代，升级为通过解决跨行业共性摩擦问题实现平台化扩张。重新定位有望使其估值逻辑从受制于单一汽车行业周期，转变为反映其技术复用性与穿越周期的能力，有望迎来价值重估。
    增量不仅源于汽车产品结构的变革，更在于依托平台化技术向全域动力装备应用场景的拓展。基本盘业务方面，公司深度受益于乘用车自动变速器摩擦片的国产替代与混合动力汽车渗透率快速提升的结构性机遇。作为国内湿式纸基摩擦片行业市场份额第三、且是唯一实现为乘用车批量配套的国产供应商，林泰新材正伴随下游新能源汽车销量占比提升，迎来量价齐升的黄金发展期。同时，公司平台化扩张战略已清晰展开：在汽车领域，以高价值的电子控制防滑差速器（ELSD）为代表的业务即将进入收获期；在高端装备领域，公司正将其验证成熟的湿式纸基摩擦材料技术，系统性地向工程机械、高端农机、特种车辆及低空飞行器（eVTOL）等新场景复制延伸，这些领域当前渗透率低、市场空间广阔。
    林泰新材的成长驱动力，源于其平台化价值重估与强劲的业绩、产能扩张形成共振。短期业绩确定性较高，比亚迪、吉利、麦格纳等客户项目持续放量，叠加产能有序扩张，有望驱动业绩进一步增长。中期增长看突破，高价值的ELSD业务已获头部客户定点，工程机械等新领域验证顺利，或将成为新的增长极。长期潜力在于生态，其在低空飞行器、军事装备等领域的卡位有望打造全面的材料技术平台。与此同时，市场对其认知有望从“汽车零部件商”向“平台型材料企业”转变，这一价值重估与其扎实的业绩增长（2021-2024年归母净利润CAGR70%）及产能支撑形成合力，构成了公司发展的核心逻辑，有望实现“戴维斯双击”。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.40、2.03和2.96亿元，对应PE为32.7、22.6、15.5X，可比公司2026PE均值为45.5X。公司凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量。深度绑定比亚迪、上汽集团、吉利汽车等头部自主品牌产业链，并通过募投项目持续提升核心业务产能。我们基于其技术稀缺性、国产化先发优势及产能升级带来的业绩弹性，上调至“买入”评级。
    风险提示：汽车行业波动风险、客户新项目开发失败风险、原材料价格波动风险。

公司事件点评报告：“存储+晶圆级先进封测”构建差异化优势，AI端侧存储矩阵全面覆盖

佰维存储(688525)
    事件
    佰维存储发布2025年年度业绩预盈公告：预计2025年实现营业收入100亿元至120亿元，同比增长49%至79%，实现归母净利润8.5亿元至10亿元，同比增长427%至520%。其中2025年Q4单季度预计实现营业收入34亿元至54亿元，同比增长105%至225%，环比增长29%至104%，实现归母净利润8.2亿元至9.7亿元，同比增长1225%至1450%，环比增长220%至278%。
    投资要点
    存储价格企稳回升，经营业绩改善明显
    从2025年第二季度开始，存储价格企稳回升，公司持续强化先进封装能力建设，晶圆级先进封测制造项目整体进展顺利，目前正推进打样和客户验证工作，“存储+晶圆级先进封测”一站式解决推进重点项目逐步交付，销售收入和毛利率逐步回升，2025年第四季度和全年营收、利润均创历史新高，经营业绩改善明显。
    布局晶圆级先进封测，构建差异化竞争优势
    公司是业内最早布局研发封测一体化的企业，通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级封装能力，一方面满足先进存储封装需求，为公司研发和生产先进存储产品构建技术基础，提供相关封装产能；另一方面与公司存储业务协同，为相关客户提供存储解决方案+晶圆级先进封测服务，提升产业链价值占比和产品附加值，不断提升公司行业竞争力和盈利稳定性。
    AI端侧高速增长，存储矩阵全面覆盖
    2025年度公司在AI新兴端侧领域保持高速增长趋势，通过自研主控芯片、固件算法与先进封测能力打造了全面的嵌入式存储矩阵：ePOP4x适配智能手表、AR眼镜、AI学习机等空间受限设备；Mini SSD满足AIPC、智能相册、无人机、NAS等应用；UFS、LPDDR5/5X和uMCP在内的高性能嵌入式存储解决方案为AI手机打造流畅体验。公司存储产品覆盖AI手机、AI笔电、AI眼镜、具身智能、AI学习机等多场景对轻量化设计、“高存力”的需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为110.55、165.06、200.44亿元，EPS分别为1.92、4.16、5.23元，当前股价对应PE分别为99、46、36倍。公司构建“存储+晶圆级先进封测”一站式解决能力，在存储价格回升周期，经营业绩有望持续改善，上调至“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，扩产不及预期的风险，产品价格下跌的风险。