成长有望超预期，调整带来布局机会

蔚蓝锂芯(002245)
    事件：1）近期，美国关税变化带来市场调整，部分外销占比高的公司波动较大，蔚蓝锂芯是一个代表。
    2）公司近期发布年报：2024年营收67.56亿元（+29.38%），归母净利4.88亿元（+246.43%），经营活动现金流净额10.93亿元（+98.26%）。分业务看：a）锂电池业务营收25.87亿元（+57.99%），毛利率21.94%（+13.51pct）；b）LED业务营收15.25亿元（+23.32%），毛利率19.38%（+6.26pct）；c）金属物流业务营收24.50亿元（+6.42%），毛利率15.50%（持平）。公司持续加大研发投入，2024年研发投入4.16亿元（+32.56%），占营收比重6.15%。
    点评：
    蔚蓝锂芯业务发展已经进入向上周期，此次关税扰动带来布局机会。公司在2024年取得业绩的较好增长，尤其是锂电业务成为成长的主力。锂电业务的核心驱动力来自：1）海外电动工具客户需求向好带动销量大增；2）BBU（后备电源）等新场景突破；3）规模效应提升毛利率。LED业务、金属物流业务稳健经营，未来可持续能力强。
    受益于AIDC、人形机器人等新产业发展，锂电池行业定制化需求未来有望不断向好。从AI基础设施建设角度看，AIDC（人工智能数据中心）对供电系统的可靠性要求极高，BBU相比传统UPS（不间断电源）和柴油发电机具备显著优势：响应速度快、全生命周期成本低、适配高压直流配电等。蔚蓝锂芯圆柱锂电芯业务充分受益。
    公司未来成长空间在不断拓展。公司马来西亚基地预计2025上半年投产，将解除海外客户供应链顾虑，预计未来海外收入占比将不断突破。公司下一代锂电芯采用全极耳设计，降低内阻并提升热安全性，有望进一步匹配下游高端客户的需求。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为6.86/8.66/10.52亿元；公司锂电业务不断向好，调整带来新机会；上调至“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、技术进步不及预

芯光灼梦，直待佳碁

芯碁微装(688630)
    投资要点
    PCB业务与泛半导体业务协同发力，直写光刻技术应用不断深化。2024年度公司展现出了强劲的经营势头，在PCB及泛半导体领域持续发力，海外市场拓展、产品升级等方面取得了重要突破。公司紧密围绕战略方向，精准捕捉行业升级和国产替代机遇，推进PCB设备升级，不断丰富泛半导体产品矩阵，推进直写光刻技术应用不断深化。同时，加速推进品牌全球化发展策略，加快布局东南亚市场，以优良的品质和服务积极拓展海外市场，进一步提升产品全球市占率以及品牌影响力。2024年，公司预计实现营业收入9.54亿元，同比增长15.09%，全年收入经营情况展现出稳步增长态势，核心业务板块PCB业务与泛半导体业务协同发力。2024年第四季度，部分机台存在延迟发货，导致2024年年末存货金额大幅增加，进而造成四季度收入环比下滑。2024年，公司预计实现归母净利润1.65亿元，同比下降8.04%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比下降1.50%；利润方面，综合全年来看利润受到一定程度的压力，主要原因在于海外市场的战略布局以及核心人才的储备和培养，市场开拓费用和人员费用随之增加。2024年，公司积极拓展海外市场，建设海外销售及运维团队、泰国子公司投资建厂等环节需要大量资金投入，包括场地租赁、设备购置、人员招聘与培训等费用，增加了运营成本。同时，2024年公司员工数量增长显著，薪酬、福利、培训等支出相应增加，人力成本上升明显。
    后摩尔时代先进封装举足轻重，直写光刻大有可为。摩尔定律的延伸受到物理极限，先进封装可以相对轻松地实现芯片的高密度集成、体积的微型化和更低的成本。先进封装在提高芯片集成度、缩短芯片距离、加快芯片间电气连接速度以及性能优化的过程中扮演了更重要角色。正成为助力系统性能持续提升的重要保障，并满足“轻、薄、短、小”和系统集成化的需求。作为先进封装的关键工艺设备，光刻设备的需求日益增长。光刻设备主要应用于：倒装（FlipChip，FC）的凸块制作、重分布层(RDL)、2.5D/3D封装的TSV、以及铜柱(CopperPillar)等。与在前道制造中用于器件成型不同，在先进封装中主要用做金属电极接触。此外，先进封装引入湿制程基本都会使用到光刻设备。先进封装光刻机主要技术路径有投影式光刻及直写光刻，相较于投影光刻，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，可以解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起。根据Yole预测，在IC先进封装领域内，激光直写光刻设备将在未来三年内逐步成熟并占据一定市场份额，具有良好的市场应用前景。公司WLP2000晶圆级直写光刻设备获得中道头部客户的重复订单并出货。该设备可实现2μm的L/S，为客户提供2.xD封装光刻工序的解决方案。除此之外，WLP系列在先进封装市场领域目前已在多个头部客户验收量产中，在先进封装领域实现了“弯道超车”。另外，公司PLP3000板级直写光刻设备凭借3μm的线宽/线距（L/S），为长三角客户提供了高性能光刻解决方案，进一步巩固了其在特色工艺领域的竞争力。
    PCB产业升级&出口双轮驱动，主业稳健成长。在PCB领域，公司设备主要应用于PCB制程中的线路层及阻焊层曝光环节，业务从单层板、多层板、柔性板等PCB中低阶市场向类载板、IC载板等高阶市场纵向拓展。人工智能的发展推动下游通信、数据存储、手机等多板块高增长。随着下游电子产品如智能手机、服务器等产品向便携、轻薄、高性能等方向发展，推动PCB产品往高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，HDI、类载板、IC载板等中高阶PCB产品的市场份额不断提升。2024年二季度以来，行业稼动率有所提升，下游客户对高阶板的需求增速较快，高阶头部客户的订单需求趋势较为确定，叠加下游客户在东南亚产能的转移，海外订单增长趋势明显。公司的大客户策略和海外策略将帮助企业实现平稳持续快速增长。根据公司近期微信公众号信息，公司3月单月发货量破百台设备，创下历史新高；4月预计交付量将环比提升三成，再创历史纪录，此刻产能全线拉满。面对激增的订单需求，公司全力保障交付效率，彰显出公司在高端装备制造领域的“专精特新”硬核实力。LDI作为AI芯片制程的核心制造装备，随着AI芯片的快速迭代和AI服务器架构复杂化，LDI在高密度、高层数、高频高速PCB制造、提升产品性能、降低生产成本方面的价值将进一步凸显，推动PCB行业向高端化、智能化发展。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入9.54/13.51/18.93亿元，分别实现归母净利润1.65/2.97/4.40亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为55倍、31倍、21倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险；市场竞争加剧风险；行业风险；宏观环境风险。

公司点评报告：并购优质EDA标的，加速打造全流程能力

华大九天(301269)
    投资要点：
    公司发布了购买芯和半导体100%股权的收购预案。
    本次收购中，公司计划通过向中国电子集团和中电金投发行股份募集配套资金。目前中国电子集团通过公司第一大股东中国电子有限和第三大股东中电金投分别持有公司21.22%和12.66%的股权。通过本次募资方案，中国电子集团对公司的持股比例将进一步提升，有助于巩固公司EDA国家队的地位。
    公司作为国内EDA领域龙头，正在迎来基础软硬件国产化替代的历史机遇。为此，公司提出了要进行EDA的全流程、全领域覆盖，满足国产替代的需要。由于EDA产业链长、产品众多，目前国产EDA工具仍然不全，行业前十的公司基本保持着错位竞争，公司通过收购可以快速进行产品补足，加速发展壮大，同时减少国内企业的重复投入，增加资金利用效率。此外，从EDA全球三大巨头的成长路径上来看，其都进行了一系列的收购，才形成了如今的垄断优势，因而对于EDA企业来说并购也成为了成长必经路径。
    芯和半导体是国内稀缺的EDA标的。芯和半导体前身芯禾技术成立于2010年，在2025年2月开启上市辅导，2024年实现收入2.65亿元，同比增长150%，净利润4812.82万元，实现扭亏为盈，是EDA行业少数收入规模上亿且实现盈利的企业，并在《射频系统设计自动化关键技术与应用》项目上获得了“2023年度国家科技进步奖一等奖”。对比来看公司2023年实现收入10.10亿元，净利润1.86亿元，芯和的并表会带来明显的增量效应。
    从产品布局来看，芯和半导体覆盖芯片设计、封装、系统到云的全链路电子系统设计仿真平台与解决方案，定位于“系统集成设计”这一增量市场，部分产品国际领先，与中芯国际、新思科技、楷登电子、三星等众多知名企业达成了长期稳定的合作关系，并在全球500多家知名企业成功实现商用。本次并购后，公司将于芯和的仿真产品实现互补，构建出从芯片到系统级的EDA解决方案，打破EDA现有的集成电路芯片设计、制造及封装市场规模的天花板。
    目前全球EDA行业整体保持了较高的景气度。根据SEMI的数据，2024年Q3全球EDA+SIP产业总计规模51.145亿美元，同比增长8.8%，总体保持了较高的增速水平。其中EDA规模32.27亿美元，同比增速8.0%，亚太区域占比36%，同比下滑-0.7%。
    在公司对芯和半导体发起收购的同时，概伦电子也在3月27日发布公告，开启对锐成芯微的收购事宜。这意味着国内EDA行业集中度将持续提升，同时头部企业有望进入收购加速期。
    上调对公司的投资评级至买入。不考虑并购事宜带来的资金募集和股份变化的影响，预计24-26年公司EPS分别为0.26元、0.52元、0.81元，按4月8日收盘价116.30元计算，对应PE为441.66倍、222.15倍、142.82倍。考虑当前全球国际局势和美国对我们科技领域制裁的影响，公司作为EDA龙头的地位重要性在持续提升，此次的并购将更有助于公司实现全流程和全领域覆盖，并进一步释放业绩弹性。
    风险提示：国产化推进不及预期；并购事宜的不确定性。

业绩快速增长，“三全”战略布局持续优化

柳工(000528)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收300.63亿元，同增9.24%；实现归母净利润13.27亿元，同增52.92%；实现扣非归母净利润11.38亿元，同增100.10%。
    l事件点评
    土石方机械、预应力机械录得较快增长，境外收入占比超45%。
    分产品来看，土石方机械、其他工程机械及零部件等、预应力机械分别实现收入179.41、90.79、25.17亿元，同比增速分别为12.79%、2.96%、12.23%。分境内外来看，公司境外收入达137.6亿元，同比增速为20.05%，占比超45%。
    毛利率同比有所提升，费用率基本保持稳定。分产品来看，2024年公司实现毛利率22.50%，同比提升1.68pct，拆分来看，土石方机械毛利率同比提升0.22pct至22.04%；其他工程机械及零部件等毛利率同比提升8.77pct至21.78%；预应力机械毛利率同比上升0.86pct至24.87%。2024年公司期间费用率同增0.02pct至15.01%，其中销售费用率同减0.31pct至7.87%；管理费用率同减0.12pct至2.84%；财务费用率同减0.05pct至0.5%；研发费用率同增0.5pct至3.8%。
    国际化业务、战略新兴业务增长强劲，坚持可持续高质量发展。
    2024年公司海外销量增速跑赢行业水平22pct，海外收入同增20.05%，其中新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，区域结构得到持续优化。战略新兴业务方面，公司矿山机械全年销售收入同比增长超60%，利润同比大幅增长；高空机械实现逆周期增长，聚焦突破海外重点市场，实现出口增长超过150%；农业机械350马力混动无级变速拖拉机顺利完成各项整机试验与参数验证，并在国内、海外国外多地多工况测试获得重要进展；智拓科技业务基本形成以工业机器人集成为主，工装、环保除尘、维修维保及服务为辅的新格局，外部市场新增订单占比突破20%。
    l盈利预测与估值
    公司土石方机械占比较高有利于内销率先企稳复苏，并且海外市场增速持续跑赢同行，我们预计公司2025-2027年营收分别为346.17、394.84、444.01亿元，同比增速分别为15.15%、14.06%、12.45%；归母净利润分别为19.63、25.11、30.48亿元，同比增速分别为47.91%、27.95%、21.37%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为11.93、9.33、7.68，与同行可比公司相比估值较低，业绩确定性较强，上调至“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期。

2024年报点评报告：24年业绩短期承压，全年下游需求迎来复苏

鸿远电子(603267)
    事件：
    2025年3月28日，公司发布2024年年报：公司实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%；实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%。
    点评：
    受下游需求影响业绩暂时承压，全年下游需求复苏拐点来临
    2024年，公司实现营业收入14.92亿元，同比减少10.98%。公司实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%，业绩变动主要受以下因素影响：一方面，下游市场恢复不及预期，终端客户需求持续低迷，已跌至近五年最低水平；另一方面，客户对价格的敏感度上升，导致公司核心产品瓷介电容器销售价格下滑。公司整体毛利率为34.29%，同比下降6.23个百分点；净利率为10.31%，同比下降5.82个百分点。主要系毛利率较高的自产业务下滑更多，在收入结构中的占比下降所致以及低毛利产品收入占比的提升。虽然业绩下滑，但公司仍保持了高强度的研发费用支出，拓展了微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等新业务。我们认为，今年作为“十四五”收官之年，延误及部分订单已经逐步恢复，下游需求复苏，业绩有望迎来拐点。
    MLCC下游需求偏弱，微波模块等新业务实现较快增长
    自产业务实现收入7.42亿元，同比减小19.29%，主要系客户对公司核心产品瓷介电容器需求偏弱，导致核心产品销售下滑所致。其中，瓷介电容器收入5.94亿元，同比下降25.78%，占自产业务收入80.07%，公司推出的微波模块、微处理器及微控制器等其他电子元器件收入实现大幅增长，销售额占自产业务收入比例上升至14.73%。代理业务实现收入7.4亿元，较上年同期下降0.22%，主要系新能源领域核心客户需求开始企稳回升。
    公司持续加大研发投入，多品类拓展保障未来可持续发展
    公司持续强化自主创新，报告期内研发投入达1.13亿元，占自产业务收入15.23%，同比提升3.59个百分点。核心技术攻关取得多项突破：高可靠领域成功研制柔性端电极产品并通过卫星搭载验证，实现低温共烧陶瓷元器件小批量生产；完成3种射频微波电容瓷料定型，微波瓷料达吨级量产；开发百余款定制化滤波器，推出小尺寸贴片/全金属封装新品；微控制器、温度传感器等数款集成电路定型；60余款微波模块组件研发中部分已供货，巩固频综产品技术优势；突破HTCC与DPC工艺，实现堆叠式SIP封装外壳量产。民用领域拓展车规级多层瓷介电容器、红外探测器管壳等产品线，形成覆盖军用装备、航天工程及5G通信的多维技术布局，显著提升核心产品自主保障能力。
    期间费用率提升，经营现金流量基本持平
    报告期内，公司期间费用率为21.95%，较去年同期上升2.71个百分点；其中，销售费用1.04亿元，同比增长8.93%，主要系公司新业务拓展带来的费用上升以及核心产品销售人员绩效奖金核算口径调整所致；管理费用1.16亿元，同比下降0.57%，主要系公司行政管理人员费用随业务团队数量增多较同期有所增加以及其他管理费用由于公司持续的降本措施而有所下降所致；财务费用为-505万元，同比减少243.49%，主要系公司当期减少银行借款及票据贴现规模，再加上实际融资利率下降，导致当期利息费用显著减少所致；研发费用1.13亿元，同比上升5.53%。经营现金流4.59亿，同比下降0.99%。
    投资建议及盈利预测
    多层瓷介电容器作为目前用量最大、发展最快的电子元器件之一，在高可靠领域和民用领域应用广泛，公司作为高可靠MLCC核心供应商，未来有望充分受益高可靠领域下游订单恢复增长，预计2025-2027年，公司归母净利润为3.54亿元、4.66亿元、5.05亿元，EPS分别为1.53元、2.02元、2.18元，对应PE为36.55倍、27.79倍、25.67倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游释放不及预期风险，产品毛利率波动风险。

主营业务利润大幅增长，投资收益同比下降

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告。2024年实现营收1129.9亿，同比-3.6%；实现归母净利57.0亿，同比+26.1%。2024年度计划现金分红0.21元/股，分红比例约45.7%。
    受益煤价下行，主营业务盈利大幅增长；受新能源以及用电需求影响，全年煤电利用小时数下降明显。公司2024年完成上网电量2084.5亿千瓦时，同比减少0.52%，平均上网电价约511.7元/MWh，同比减少1.01%；燃煤发电机组的利用小时为4086小时，同比下降215小时。煤电利用小时数下降明显，预计主要受新能源以及用电需求影响，公司机组占比较高的山东和湖北当地火电均受外来电冲击较大。但是受煤价下行影响，公司全年入炉标煤单价为965.16元/吨（未披露2023年同期数据），总燃料成本下降6.49%，系公司主营业务利润增长主因。
    投资收益同比减少，参股煤炭和新能源业务同时承压。公司2024年投资收益约为人民币34.78亿元，同比减少约7.89%。具体来看，华电新能源实现投资收益26.45亿元，2023年同期为29.5亿元，同比减少约3亿元，预计与风电利用小时数和新能源电价有关。参股煤炭方面，华电煤业实现投资收益5.74亿元，2023年同期为5.8亿元；宁夏银星煤业实现投资收益2.02亿元，2023年同期为3.54亿元。内蒙古福城矿业因计提减值损失，2024年投资收益为-7.24亿元，2023年同期为-1.73亿元，系公司参股煤炭业务最大的负向边际变化。
    在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，重点关注山东和湖北竞争格局。2024年11月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华电国际，公司在山东和湖北等地占比较高，受新能源和外来电冲击较大，因此火电利用小时数和电价稳定性对本地用电需求更为敏感，建议密切关注两省用电需求。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.3、71.6、77.4亿元，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍，考虑到当前股价处于相对低位，同时如果煤价进一步下行，公司有望释放更大业绩弹性，从“增持”评级上调至“买入”评级。按照2025年3月28日港股股价计算，公司港股2024年度分红率将达到5.1%，建议关注港股华电国际电力股份。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

益生股份年报点评：祖代白鸡行业龙头，种鸡种猪业务盈利稳健

益生股份(002458)
    事件：公司近日发布2024年年报，实现营业收入31.36亿元，同比-2.76%；归属于上市公司股东的净利润5.04亿元，同比-6.84%；扣非后归母净利润为5亿元，同比-7.41%；点评如下：
    种鸡业务收入略有下降，毛利率上升。2024年，公司种鸡业务实现营收226.96亿元，同比-9.5%；收入下降，主要是和种鸡销量下降有关。2024年，公司父母代白羽肉种鸡雏鸡销量约1200万套，商品代白羽肉鸡雏鸡销量约5.7亿羽，较上年同比有所下降。由于商品代雏鸡价格同比上涨，单位成本下降，使得种鸡业务毛利率有所上升。2024年，公司种鸡业务毛利率为33.54%，较上年上升了0.28个百分点。2024年，公司从海外引进种鸡超过23万套，占同期全国海外引进总量的四分之一，较上年增加了约7万套，增幅约4成。在白鸡祖代引种规模上，公司牢牢占据行业龙头地位。在引种增加的基础上，预计公司2025-2026年种鸡销量稳步增长。
    种猪业务开始放量，收入快速增长。2024年，公司种猪产能稳步释放，种猪存栏量、产量和销量均创下历史新高。产能释放推动收入大幅增长。公司种猪业务实现收入2.23亿元，同比+320.39%，毛利率为3.08%，较上年同期降0.45个百分点。预计，2025年公司种猪产能将继续释放，产量和销量将会大幅提升。随着产能释放和产销量的增长，产能里用上升，种猪业务成本将下沉，毛利率有望上升。
    给予“买入”评级。预计2025-2026年公司净利润为5.78亿元/7.34亿元，EPS为0.52元/0.66元，对应PE为17.77/14倍。公司是国内白羽肉鸡祖代环节的龙头，引种规模优势比较明显，给予“买入”评级。
    风险因素。鸡苗价格变化不达预期，禽流感疫情再次爆发影响产销量

云南白药2024年报业绩点评：核心产品实现高增长，公司维持高分红比例

云南白药(000538)
    事件：2024年公司实现营业收入400.33亿元，同比增长2.36%；归母净利润47.49亿元，同比增长16.02%；扣非归母净利润45.23亿元，同比增长20.18%。2024年累计现金红利42.79亿元，现金分红比例90.09%。
    药品板块实现双位数增长，气雾剂实现26%高增长，牙膏、医药商业维持稳定。1）药品事业群营业收入69.24亿元，同比增长11.8%，单品销售过亿产品达10个。云南白药气雾剂销售收入突破21亿元，同比增长超26%，延续半年度增长趋势；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。蒲地蓝消炎片销售收入近2亿元，同比增长超22%，血塞通胶囊、小儿宝泰康、参苓健脾胃收入均破亿。气血康口服液同比增长约14%。2）健康品事业群营业收入65.26亿元，同比增长1.6%；实现利润21.91亿元，同比增长8.36%。云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，养元青收入4.22亿元，同比增长30.3%。3）中药资源事业群实现对外收入17.51亿元，同比增长3.13%，投料药材价格上涨幅度显著低于行业中药材价格上涨平均水平。4）省医药营业收入246.07亿元，同比增长0.48%。5）医疗器械事业部营收4.25亿元，同比增长61%。滋补保健品事业部营业收入9907万元，同比增长101%。
    短中长期布局新产品研发上市，打好中药+创新药两张牌。2024年研发费用3.4亿元，研发费用率1%。1）短期全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。其中，气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集，完成统计分析并提交总结报告。宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究，在药物流产后减少阴道出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究顺利入组269例。2）中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验入组362例，累计入组578例。附杞固本膏完成Ⅲ期临床试验前期准备工作，已提交与CDE的沟通交流材料。贴膏剂共有4个在研品种，其中氟比洛芬凝胶贴膏获得临床实验批件并完成临床预试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏完成中试研究，云南白药凝胶贴膏完成粘附性能优异的处方工艺摸索，云南白药新型橡胶贴膏完成中试初步研究。3）长期以核药为中心，布局多个创新药。INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，11月底递交EOP2沟通交流申请。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成符合IND申请要求的非临床研究及报告，于11月递交pre-IND沟通交流申请，IIT临床研究完成10例受试者入组及第一周期给药。
    投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收427/454/481亿元，同比增速7%/6%/6%，归母净利润52/57/62亿元，同比增速10%/9%/9%，对应PE为20/18/16X，上调为“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

蜂窝芯材领域同比增长50%+，打造“技术护城河+创新孵化器”双平台

民士达(833394)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入4.08亿元（yoy+20%），实现归母净利润1亿元（yoy+23%），实现扣非归母净利润0.92亿元（yoy+50%），经营活动产生的现金流量净额0.42亿元（yoy+21%）；其中2024Q4实现营收1.26亿元（yoy+54%/qoq+31%），归母净利润0.30亿元（yoy+68%/qoq+13%），扣非归母净利润0.29亿元（yoy+144%/qoq+22%），单季度达到历史新高。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.00元（含税），共预计派发现金红利2925万元。
    芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等领域。细分领域亮点频出，2024年蜂窝芯材领域同比增长50%+较为超预期，新能源汽车领域同比增长约26%延续增长，在欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张推动电气绝缘用芳纶纸销量显著提升。2024年，公司精准聚焦重点领域，芳纶纸业务实现收入3.97亿元（yoy+17%），业务结构优化带来毛利率提升4.93pcts达到39%。从市场区域来看，蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长以及高附加值产品占比提升带来境内收入同比增长37%达到3.06亿元，境外销售同比下滑14%达到1.02亿元，主要因为上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响，但2024年下半年海外市场在恢复，其中欧洲市场全年同比增长超40%，带动了下半年境外收入的恢复。我们认为，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。
    基本盘业务加速国产替代，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司持续加大研发投入，2024年公司研发支出2702万元（占比达6.6%，yoy+35%），平台生态构建与产品创新矩阵助力双向赋能，2024年授权发明专利7项，实用新型专利2项，持续打牢公司在芳纶纸领域的行业地位。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段，该产品的生产过程与目前公司芳纶纸的生产工艺具有一定的相通性，后端热处理工艺经验数据库可以实现跨产线调用。通过第二增长曲线的开拓实现“全球高性能功能纸基材料领导者”的愿景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.30/1.69/2.09亿元，对应EPS分别为0.89/1.16/1.43元/股，当前股价对应的PE分别为31.0/23.9/19.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，上调至“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

2024年年报点评：24年业绩承压，今年有望逐步复苏

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入564.7亿元，同比下降16.4%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.4%；毛利率为32.0%，同比增加0.2个百分点；净利率为8.6%，同比减少2.2个百分点。
    受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024年，公司免税商品销售营收为386.7亿元，同比下降12.6%，毛利率为39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为170.9亿元，同比下降23.5%，毛利率为13.5%，同比减少1.8个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为16.1%，同比增加2.1个百分点；财务费用率为-1.6%，同比减少0.3个百分点；管理费用率为3.6%，同比增加0.2个百分点。
    海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%；免税购物实际人次为568.3万人次，同比下降15.9%；免税购物件数3308.2万件，同比下降35.5%。公司2024年海南地区收入为288.9亿元，同比下降27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约115%/32%。
    公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024年的中免会员人数已突破3800万人，相较于2023年的3200余万人有明显增长，会员复购率同比提升1个百分点。
    海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.44元、2.94元、3.51元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司2025年31倍PE，对应目标价75.64元，上调至“买入”评级。
    风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

2024年年报点评报告：归母净利润同比+40.13%，智能化加速有望深度受益

华阳集团(002906)
    事件：
    3月28日，华阳集团发布2024年报：2024年公司实现营收101.58亿元，同比42.33%，实现归母净利润6.51亿元，同比+40.13%；2024Q4实现营收33.16亿元，同比+41.73%，实现归母净利润1.87亿元，同比+11.57%。
    观点：
    智能化加速驱动订单高增，客户持续拓展继续增长潜力。2024年公司归母净利润同比+40.13%，其中毛利率同比-0.91pct至20.69%，期间费用率同比-1.46pct至12.44%，费用控制优秀推动业绩增长。订单方面，充分受益于智能驾驶和智能座舱渗透率提升，汽车电子业务（包含公司屏显示、HUD、车载摄像头和座舱域控等）和精密压铸业务（包含激光雷达压铸件、域控压铸件和高速连接器等）中智能化相关产品订单增长迅速。客户方面，新客户拓展顺利，汽车电子业务新突破大众汽车和上汽奥迪等国际车企客户，多类产品获得Stellantis、理想和小米等车企新项目；精密压铸业务持续获得采埃孚、博世和博格华纳等重要Tier1客户新项目，有望于量产后持续推动公司业绩增长。
    研发投入维持高位，高潜力产品有望充分受益于智驾平权。公司2024年公司研发投入8.31亿元，同比+28.94%，营收占比达8.19%。公司多个研发项目有望随着高阶智驾渗透率提升而放量。汽车电子方面，公司智驾域控产品已完成多个国产化方案设计开发并参与竞标，已推出基于高通8775芯片的舱驾一体域控产品，预研中央计算单元产品；精密压铸方面，中大吨位模具及产品半总成装配技术标准化，持续增强新能源汽车关键零部件开发制造能力及半总成装配技术能力。
    加速国内外布局，新产能陆续投产。公司定增各募投项目按计划推进中，其中汽车电子及精密压铸业务惠州新建厂房均已投产；华阳通用于2024年7月新成立重庆、上海子公司，华阳多媒体于2024年12月新成立芜湖、西安子公司，提升本地化配套和服务能力；公司设立泰国、墨西哥子公司，加速布局海外。
    盈利预测及投资评级：公司项目开拓进展显著，核心业务有望充分受益于汽车智能化发展，基于此我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/11.70/14.74亿元（2025-2026年原预测值为8.48/10.74亿元），当前股价对应PE为20.4/15.6/12.4倍，可比公司PE平均值为22.5/18.0/14.3倍，公司PE低于可比公司平均值，公司多个待量产产品有望随智驾渗透率提升而放量，持续成长能力较强，上调公司至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；新增定点不及预期；配套车型销量不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

公司林浆纸一体化韧性凸显，盈利有望持续向上

太阳纸业(002078)
    结论与建议：
    公司是国内林浆纸一体化领军企业，2024年纸品价格承压，公司收入、利润均实现逆势增长。2025年以来，文化纸受供给收缩影响价格走强，公司盈利能力有望修复。考虑到公司后续产能充足，叠加文化纸品价格上行，后续业绩有望继续向上，给予公司“买进”的投资建议。
    2024年行业承压，公司收入及利润逆势增长：受需求疲软等因素影响，2024年造纸行业整体承压，双胶纸、铜版纸、瓦楞纸、箱板纸价格同比分别下降8.7%、6.3%、5.8%、5.9%。同时，2024年成本端浆价走强，针叶浆“银星”、阔叶浆“明星”同比分别变动+3.8%、+1.0%，但是公司全年收入及利润录得逆势增长。根据业绩快报，公司2024年实现营收407.39亿元，YOY+3.02%；录得归母净利润31.26亿元，YOY+1.29%；录得扣非后归母净利润32.63亿元，YOY+7.81%。
    文化纸行业供给尚未修复，2025年上半年公司盈利有望好转：2024年Q4双胶纸、铜版纸均价分别为5190、5656元/吨，同比下降14.3%、4.0%，环比下降4.2%、0.6%，我们估计2024Q4公司文化纸业务盈利有所下滑（24Q4公司整体归母净利6.67亿元，同比下滑29.7%）。但是，因晨鸣停产等因素影响，11月文化纸价格呈现触底回升态势；进入2025年后，行业供给端尚未修复，叠加文化纸企业挺价意愿强烈，涨价函频发，使得文化纸价格继续上行。截至2025年3月28日双胶纸、铜版纸均价分别为5375、5725元/吨，较2024年11月低点分别增长4.6%、1.7%。考虑到近期木浆市场上行乏力，公司文化纸业务盈利有望逐季改善。
    林浆纸一体化优势明显，后续产能充足：公司当前共有山东、广西和老挝三大基地，浆纸总产能超1200万吨，并且老挝种植林木保有面积达到6万公顷，未来每年新增1-1.2万公顷，林浆纸一体化布局深厚。而公司后续产能充足，24Q3南宁二期项目已开工，后续将建设年产100万吨高档包装用纸生产线、年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施等，为公司后续增长奠定基础。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司分别实现净利润31亿元、35亿元、38亿元，yoy分别为+1%、+12%、+10%，EPS为1.1元、1.3元、1.4元，当前A股价对应PE分别为13倍、12倍、11倍，考虑到文化纸品价格上行，看好公司未来盈利改善，并且公司当前估值不高，上调为“买进”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、纸浆价格波动风险、需求恢复不及预期

2024年年报点评：结构优化控成本，利润逆势上涨

首旅酒店(600258)
    投资要点：
    事件：首旅酒店发布2024年年度报告。
    点评：
    2024年酒店行业经营承压。2023年为国内旅游酒店复苏之年，疫情期间积攒的出游需求集中释放推动酒店经营指标大幅上涨形成同比高基数。旅游需求释放完毕叠加商旅需求恢复缓慢，2024年酒店市场明显承压，2024年国内酒店的整体RevPAR为118元，同比下降9.7%；Occ为58.8%，同比下降2.5个百分点；ADR为200元，同比下降5.8%。
    公司加快结构调整，经营利润逆势上涨。2024年公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为167元，同比下降3.2%；Occ为68.2%，同比下降0.6个百分点；ADR为245元，同比下降2.3%，经营指标同样下滑，但相较行业整体表现出强劲韧性。而业绩方面，公司2024年实现营业总收入77.51亿元，同比下降0.54；实现归母净利润8.06亿元，同比增长1.41%。行业整体承压的背景下，公司保持收入稳定同时实现利润增长，我们认为主要原因有（1）扩张提速稳收益：2024年公司新开店数量1,353家，同比增长12.5%，净开店739家，同比增长163.9%，门店数量快速增长抵消经营指标压力。2024年末公司储备店为1,743家，包含943家标准管理酒店，同比增长11.2%，未来公司有望保持增长动能。（2）酒店结构进一步优化公司2024年新开中高端酒店412家，同比增长45.6%，净开中高端酒店311家，同比增长52.5%。年末中高端酒店数量占比进一步提升至29.0%，同比增长1.5个百分点，同时公司轻资产占比进一步提升至91.5%，同比提升1.73个百分点。高毛利的特许酒店业务收入占比提升3个百分点，带动公司整体毛利率升至38.4%。（3）成本管控生效：公司对内实施了一系列强化精细化管理的举措，有效管控成本支出。
    给予公司“买入”的投资评级。公司是国内三大酒店集团龙头之一，2024年通过结构调整和成本管控实现利润的逆势增长，储备店数量保持较高增长表明市场信心，公司计划2025年新开店1500家，规模有望加速扩张预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.84/0.90元，当前股价对应PE分别为15.82/14.72倍，给予公司“买入”的评级。
    风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、储备店增长放缓、业绩增速低于预期等。

4Q24盈利能力改善，关注碳市场扩围及国产替代

雪迪龙(002658)
    投资要点：
    事件：3月27日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入14.20亿元，同比-5.97%；归母净利润1.69亿元，同比-16.90%；扣非归母净利润1.51亿元，同比-12.21%。其中4Q24，公司实现营业收入5.85亿元，同比+3.85%；归母净利润0.93亿元，同比+15.07%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+37.05%。2024年，公司拟每10股派息2.50元。
    4Q24盈利能力改善，现金流有所下降。2024年，公司经营性现金流净额2.51亿元，同比下降21.25%；其中4Q24经营性现金流净额为1.08亿元，同比下降46.27%。毛利率方面，2024年公司整体毛利率为41.97%，同比增长0.56pct；其中4Q24毛利率为44.89%，同比增长4.56pct。整体上，4Q24公司现金流虽有所下降，但盈利能力提升。
    全国碳排放权交易市场扩围，碳排放监测业务有望受益。3月26日，生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，全国二氧化碳排放总量占比将由40%提升至60%，重点排放单位数量由约2200家提升至约3700家，覆盖排放量由约50亿吨提升至约80亿吨。公司污染源碳排放监测系列产品包括碳排放监测系统和甲烷在线监测系统，公司构建的“智能装备+智慧运维+数智应用”的新型碳计量解决方案，包括但不限于为火电、钢铁、水泥、电解铝、石化、化工等行业企业提供全面的碳监测与碳计量综合解决方案。全国碳排放权交易市场覆盖领域的提升有望为公司碳排放监测业务的拓展打开新的市场空间。
    持续关注工业过程分析、科学仪器设备国产化替代。公司工业过程分析业务除了应用于传统流程工业行业，同样可以应用于半导体、天然气、生物质发电、氢能、核电等先进制造及新能源行业。在科学仪器领域，公司已形成光谱学、色谱学、质谱学、能谱学和传感器学五大核心技术平台，其中飞行时间质谱系列产品可应用于科学研究和实验室应用、食品、安全与医药检测等领域。2024年，公司中标全球首个核能与石化大规模耦合项目的气体分析系统，MODEL4030Ex激光分析仪首次进入中石化装置，MODEL6000Ex色谱分析仪首次中标钢铁行业煤气热值分析项目，具备国产替代化技术优势。
    盈利预测与投资建议。受市场需求和行业竞争影响，公司2024年业绩有所承压，4Q24已取得改善，随着全国碳排放权交易市场扩围、国产化替代推进，公司盈利能力有望持续改善。结合公司经营情况，上调对公司的盈利预测。预计公司2025-2026年营业收入分别为16.57/18.97亿元（前值15.34/17.72亿元），归母净利润分别为1.94/2.34亿元（前值1.82/2.31亿元），新增2027年营业收入为21.65亿元，归母净利润2.60亿元；2025-2026年EPS分别为0.31、0.37元/股（前值0.29、0.36元/股），新增2027年EPS为0.41元/股，对应PE分别为22.2、18.4、16.6倍，上调公司评级至“买入”。
    风险提示：政策推进不及预期；科学仪器业务发展进度不及预期；应收账款回收风险；市场竞争加剧的风险。

业绩符合预期，关注煤价弹性

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，2024年全年实现归母净利润45.06亿元，同比增长229.7%；扣非后归母净利润45.04亿元，同比增长695.69%。公司单四季度实现归母净利润0.77亿元，2023年同期亏损14.7亿元。公司2024年归母净利润处于业绩预告中值。2）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.0621元（含税，人民币），占母公司未分配利润（扣除永续债利息）56%。
    2024年业绩高增受益于煤价下跌，煤价等效度电利润弹性约20%。公司2024年利润总额增长30.51亿元，煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为25.67、3.41、20.09、21.25、7.02亿元，分别同比变动27.00、-0.51、6.26、-4.31、2.22亿元，利润高增主要由煤电板块贡献，公司2024年全年售电价0.4514元/kwh（含税），同比下降0.015元/kwh。我们测算，公司2024年煤电板块度电利润0.0132元/kwh，2023年为-0.0007元/kwh，煤电效益改善主要受益于煤价下跌，另外公司煤电利用小时数4628小时，同比提升30小时。煤价弹性测算上，公司火电售电量约2000亿千瓦时/年，若煤价下降等效电价1分，按照2024年业绩测算，等效业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45），建议关注公司煤价弹性。
    减值频次提高减轻年末压力，参股核电贡献稳定现金流。公司在2024年5月、8月以及2025年3月分三次对各项资产进行减值测试，并于2024年二季度（9.6亿）、四季度（7.1亿）分两次减值，极大减轻四季度经营业绩压力。另外，公司联合营业绩主要由参股的福建宁德核电（持股44%）与同煤塔山煤矿（持股28%）贡献，2024年两者合计贡献24亿权益收益。核电与煤矿资产均具备分红能力，可为公司发展新项目贡献持续现金流。
    在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024年公司新增装机6700兆瓦，其中风电2594兆瓦、光伏1705兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023年末提高2.62个百分点。公司在建项目装机规模10004兆瓦，其中火电6378兆瓦、风电1759兆瓦、光伏1867兆瓦。公司2024年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为49.16、53.45、59.35亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为16、14、12倍，2024年分红对应A股股息率2.1%，对应港股股息率4.4%（港股兑人民币汇率按照1:1.1）。公司装机火电为主，且主要位于北方产煤地，当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价跌破770元/吨的长协价，或处于下行周期，公司或将享受超额收益，我们上调评级至“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

青岛银行2024年报点评：规模、效益与质量协同跃升

青岛银行(002948)
    事件：3月26日晚，青岛银行发布2024年报：2024年，实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%；归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%；加权平均净资产收益率11.51%，比上年提高0.80pct。
    点评：
    公贷支撑贷款增速加快，债券承销规模居省内第二位。截至2024年末，青岛银行资产总额为6899.63亿元，同比增长13.48%。贷款总额3406.90亿元，同比增长13.53%，增速较2024Q3末提升0.36pct。贷款端重点投向的制造业、科技、绿色、涉农贷款增幅均超过40%。截至2024年末，青岛银行负债总额6,450.63亿元，比2023末增加770.17亿元，同比增长13.56%，其中，客户存款总额4320.24亿元，比上年末增加459.62亿元，同比增长11.91%。2024年末零售存款余额2198亿元，增长16.64%。青岛银行金融市场业务取得长足进步，主要是投资交易策略不断优化，营收风控能力同步增强。青岛银行债券承销规模位居山东省第二位，实现“承销、投资、代销、托管”一体经营，年末集团金融市场业务自营投资规模2574亿元，增长14%；资产托管规模1450亿元，超额完成年初计划。
    归母净利润增速突破20%，净息差略降。2024年，青岛银行实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%，增速较2024Q1-Q3增长0.08pct。2024青岛银行归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%，增速较去年同期增长5.05pct。青岛银行扎根本地、服务实体，不断夯实发展基础，经营业绩实现“稳中有进、稳中提质”。2024年，青岛银行加权平均净资产收益率为11.51%，较2023年提升0.8pct。2024年，青岛银行净息差1.73%，较2023年略降0.1pct，主要是其提升贷款在生息资产中占比，并通过有效压降计息负债成本率，缓解资产收益率下行对净息差的负面影响。我们认为，青岛银行贷款规模持续增长，2024年把握债市上行机会，投资和估值收益实现快速增长。
    不良率下降3bp，资本进一步夯实。截至2024末，青岛银行不良贷款率1.14%，较2024Q3末下降3BP，较2023年末下降4BP，从年初以来逐步下降，延续下行趋势。2024末拨备覆盖率241.32%，较2024Q3末提升15.36pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续改善。资本层面，2024年青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.11%、10.67%、13.8%，分别较2023年+0.69pct、+0.57pct、+1.01pct。2024年，青岛银行推动资本新规顺利落地，资本精细化管理能力提升，利润留存及其他综合收益增加进一步夯实内源性资本补充，同时优化资负结构，提升资本使用效能。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为19.5%、18.52%、19.98%，2025-2027年EPS分别为0.88元、1.04元、1.24元。我们上调至“买入”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

OTC及处方线库存均降至合理水平，健民大鹏业绩持续快速增长

健民集团(600976)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入35.05亿元（同比-17%），实现归母净利润3.62亿元（同比-31%），扣非归母净利润3.03亿元（同比-31%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入6.24亿元（同比-43%），归母净利润0.41亿元（同比-62%），扣非归母净利润0.33亿元（同比-62%）。
    点评：
    24年营销体系改革短期影响工业业务增长，当前OTC及处方线库存已降至合理水平：①24年公司收入同比-17%，其中工业收入同比-19%（工业收入规模为17.47亿元），而商业同比-14%（商业收入规模17.37亿元）。若以销售渠道去划分工业业务，其中OTC产品线同比-31%（OTC产品收入规模约7.68亿元），而处方药产品线同比-7%（处方药产品线收入为9.79亿元）。若以适应症类型划分工业业务，其中儿科收入同比-32%（收入为7.75亿元），妇科收入同比-4%（收入为5.53亿元），特色中药收入同比+3%（收入为2.6亿元）。②24年公司全面启动营销体系改革，OTC线和处方线库存均降至合理水平。在OTC线方面，公司主导产品龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等渠道库存降至合理水平，销售结构得到改善。其中便通胶囊、健脾生血颗粒纯销保持高速增长，市占率显著提升，为公司OTC渠道产品的发展建立了第二增长曲线。在处方线方面，公司核心产品健脾生血片、便通胶囊、拔毒生肌散等主要产品纯销实现较快增长，截至24年末处方线主要产品渠道库存降至合理水平。
    24年在研新药项目达31项，健民大鹏24年净利润增速约22%：①在新产品开发方面，24年公司在研新药项目31项，中药1.1类新药牛黄小儿退热贴提交上市许可申请；通降颗粒与枳术通便颗粒二期临床试验完成，进入三期临床试验阶段；1.1类新药JM-03开展二期临床试验；4项化药制剂获得药品注册证书，2项提交上市许可申请；其它临床前项目研究持续开展中。②健民大鹏（公司持股33.54%，公司与其他股东约定实际分红比例为32.76%）聚焦于体外培育牛黄的生产机销售等，近年健民大鹏持续快速增长。24年健民大鹏净利润约达6.9亿元（同比+22%），21-24年间健民大鹏净利润CAGR约26%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为38.72亿元、41.68亿元、44.91亿元，同比增速分别约为11%、8%、8%，实现归母净利润分别为4.95亿元、5.94亿元、7.1亿元，同比分别增长约37%、20%、20%，对应当前股价PE分别为14倍、12倍、10倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们调高公司为“买入”投资评级。
    风险因素：中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC市场竞争加剧风险、体培牛黄增长不及预期、新生儿人数下降超预期。

营收下降业绩亏损，经营性现金流改善；债务压力减轻轻装上阵重回土拍市场

金地集团(600383)
    摘要：金地集团公布2024年年报。公司2024年实现营业总收入753.4亿元，同比下降23.2%；归母净利润-61.2亿元（2023年同期为盈利8.9亿元）。公司2024年无分红计划。
    公司结算规模收缩导致营收下滑；业绩出现亏损，主要是因为毛利率下降+投资收益下滑+财务费用增长+减值增加。2024年公司总营收同比下降23.2%，受制于前期销售下滑，公司结算节奏放缓。2024年房地产项目结算面积为396万平，同比下降18.6%。归母净利润为-61.2亿元（2023年同期盈利8.9亿元），多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平下降。2）2024年公司投资收益-27.4亿元（2023年为19.6亿元）。3）2024年公司财务费用20.6亿元，同比增长82.9%，主要是由于资本化的利息支出减少，财务费用率同比提升了1.6个百分点至2.7%。4）基于谨慎性原则对部分资产计提减值，2024年公司资产与信用减值损失合计63亿元，同比增加29亿元。受市场持续下行影响，公司短期业绩保障程度持续承压，2024年末公司预收账款340亿元，同比下降48.6%，预收账款/营业收入为0.45X。
    公司盈利能力显著承压。2024年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为14.9%、-10.4%、-8.1%，同比分别下降2.5、13.6、9.0个百分点。受亏损影响，公司ROE同比下降了11.7个百分点至-10.4%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降2.1个百分点至14.1%。三项费用率同比提升了0.6个百分点至9.5%。公司少数股东亏损17.0亿元（2023年盈利23.1亿元），但少数股东损益占净利润的比重从2023年的72.2%大幅
    下降至2024年的21.8%。
    公司有息负债规模持续压降，几乎全部的有息负债均为银行借款，融资成本持续下降。截至2024年末，公司有息负债739亿元，同比下降20.2%。公司通过多种融资方式，将银行端负债规模和融资成本保持在合理区间。公司有息负债中银行借款占比96.3%，公开市场融资占比为3.7%，融资成本降至4.05%，较2023年下降31BP。公司短期负债占全部有息负债比重为43.6%，同比下降1.3个百分点。截至2024年末，公司获得各银行金融机构授信总额2310亿元，尚有69%的额度未使用。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为60.2%，同比下降1.8个百分点，净负债率为49.5%，同比下降4.3个
    百分点，现金短债比0.71X，同比下降0.01X，为“黄档房企”。
    公司坚持以现金流为核心的经营策略，以销定产、量入为出，经营性现金流明显改善。截至2024年末，公司合并报表中货币资金227亿元，同比下降23.6%，其中受限资金为15.4亿元，占比6.8%。2024年经营性现金净流入136亿元，同比增长521.2%，主要是因为往来款流出减少，销售减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降37.6%至421亿元，购买商品、接受劳务支付的现金为208亿元，同比下降53.9%；同时，筹资性现金净流出235.8亿元（2023年净流出312.2亿元），主要是因为取得借款减少及偿还债务增加。公司2024年全年按时足额偿付共约200亿元的公开市场到期债务。
    2024年公司销售规模收缩，市占率下滑。2024年公司实现合同销售金额685亿元，销售面积471万平，同比分别下降55.4%和46.3%；销售均价约14533元/平，同比下降17.0%；市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为0.7%，市占率同比下滑了0.6个百分点。全口径销售金额排名第14，较2023年下降了4个名次。2025年1-2月实现签约销售金额51亿元，销售面积32万平，同比分别下降52.4%和43.9%，销售排名第21位，销
    售均价15831元/平，同比下降15.0%。
    2024年谨慎拿地，2025年年初重回核心城市土拍市场，在杭州、上海均有拿地，土地储备结构持续优化。2024年公司仅在武汉拿地1宗，成交总价3.54亿元，拿地建面5.4万平，楼面均价6556元/平，拿地强度（拿地金额/销售金额）1%，同比下降7个百分点。2025年1-2月在杭州临平区拿地1宗，建面1.63万平，总价1.86亿元，权益比例40%，楼面均价1.14万元/平；在上海松江区拿地1宗，建面3.11万平，总价8.15亿元，权益比例9%，楼面均价2.62万元/平。2025年1-2月公司的拿地强度提升至20%。截至2024年年末，公司总土地储备（未结算的可租售面积）约2916万平，同比下降28.9%，权益土地储备约1245万平，土储权益比例仅为43%，
    同比下降1个百分点，其中，一、二线城市占比约77%，一二线城市占比较2023年末提升4个百分点。
    公司近两年来的投资与销售收缩，开竣工面积与结算规模同样出现下滑。2024年公司新开工面积101万平，同比下降67.7%，完成了全年新开工计划（95万平）的106%；2024年公司竣工面积992万平，同比下降26.1%，完成了全年竣工计划（1071万平）的93%。202525.7%，计划竣工面积468万平，较2024年实际竣工下降52.8%。2024年房地产项目结算面积为396万平，同年公司计划新开工面积127万平，较2024年实际开工增长
    比下降18.6%，结算金额600亿元，同比下降29.8%，结算均价1.52万元/平，同比下降13.7%。
    投资建议与盈利预测：
    公司坚持以现金流核心的经营策略，以销定产、量入为出，经营性现金流明显改善，通过强化销售与及时回款、
    资产盘活、拓宽融资渠道等多种方式，坚守财务安全底线，2024年按时足额偿付共约200亿元的公开市场到期债务，2025、2026年国内债券到期规模分别仅剩5.6、5.0亿元，目前债务压力大幅减轻。且2025年年初已经
    开始在杭州、上海等核心城市拿地，经营或策略上亦有增量变化。随着债务压力的减轻以及重回核心城市土拍
    市场，公司整体处于触底趋稳、轻装上阵的状态当中。考虑到2024年公司首次出现亏损及行业持续面临下行压力，我们下调2025-2026年盈利预测。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为638/498/377亿元，同比
    增速分别为-15%/-22%/-24%；归母净利润分别为-29/-27/-28亿元；对应EPS分别为-0.63/-0.59/-0.63元。
    当前股价对应的PB分别为0.36X下困境反转较为明显的标的，具备更大的估值修复弹性，我们上调公司评级至“买入”评级。/0.38X/0.40X。考虑到公司是得益于化债、政策纾困、销售改善等多重逻辑
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期；债务偿付不及预期。

Q4错峰加强盈利修复，25年改善有望持续

海螺水泥(600585)
    事件
    公司公告24年年报，报告期公司实现收入910.30亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96亿元，同比-26.19%；24Q4实现收入228.79亿，同比-45.53%，归母净利润24.98亿，同比+42.27%。
    点评
    错峰力度加强，Q4盈利修复显著：Q4单季度公司毛利率同比提升15.7pct至28.2%，收入则下滑45.53%，我们判断核心原因在于24Q4公司核心区域错峰力度加大，叠加原材料及燃料价格下跌，公司盈利改善力度明显。
    全年份额持续提升：全年公司实现水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对比统计局数据，24年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%（按可比口径），尽管24Q4由于错峰加强销量有所下滑，全年来看在地产下行竞争加剧背景下，公司份额持续提升。
    25年需求有望好于预期，供给持续加强错峰：展望25年，需求端疲弱状态有望弱改善，尽管春节以来水泥需求恢复偏弱，考虑到24下半年专项债加速发行及25年财政发力前置的背景下，基建实物工作量有望拉动整体需求改善。供给端，行业头部企业持续引导错峰减产，我们判断全年水泥行业盈利中枢有望优于24年。
    分红率不低于50%，现金流优异：24年公司经营现金流量净额185亿元，年度资本开支113亿元，25年公司计划投资119.8亿元，主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改等。此外公司承诺25-27年分红率（现金+回购）不低于50%。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为1037亿、1054亿同比+13.95%、+1.65%，预计25-26年归母净利润分别为93.8亿、97.7亿，同比+21.9%、+4.2%；对应25-26年PE分别为14.0X、13.4X。
    风险提示：
    房地产及基建需求大幅下滑，错峰生产效果低于预期。

24财年业绩稳健，受益于产业链自主可控趋势，上调至“买入”评级

深南电路(002916)
    深南电路发布2024财年业绩。公司收入同比增长32.4%至179亿元人民币，高于我们/彭博一致预期2%/7%。净利润同比增长34.3%至19亿元人民币，符合我们的预测，但低于彭博一致预期2%。期内毛利率提升至24.8%（2023年为23.4%），主要是随着需求恢复而改善；但受到新建工厂产能爬坡的影响，部分抵消。我们将公司2025/26年的收入预测分别上调15%/21%，主要由于1）产能利用率的提升（2025年1季度约为90%），2）国内云厂商资本支出加速，拉动公司数据中心、AI相关收入的增长，3）高端自动驾驶应用的渗透率快于预期，推动汽车PCB收入增长。同时，我们将公司2025/26财年的净利润预测上调12%/16%，其中毛利率略有下降，部分抵消了收入增长的影响（随着广州工厂产能投产，设备、原材料和人力成本将被计入生产成本）。上调至“买入”评级，目标价146.81元人民币（前目标价：115元人民币），对应2024-26财年28.5%的净利润复合年增长率，以及1.1倍PEG。
    PCB业务收入同比增长30%至105亿元人民币，得益于数据中心（占PCB收入的20%）和汽车业务（占约14%）的强劲需求，但电信业务（收入占比<40%）在2024年承压。2024年PCB业务毛利率提升至31.6%（2023年为26.6%），得益于公司产能利用率的提升和产品组合的优化（AI相关产品的占比增加）。PCBA业务同比增长33.2%，公司把握住数据中心、汽车市场的需求，拉动收入增长，同时毛利率维持在14.4%。我们预计，在这两个市场快速增长的推动下（国内AI领域资本支出的大幅增加、自动驾驶方案渗透率的提升），公司2025年PCB业务收入将同比增长25%，毛利率维持在当前的31%水平。
    基板业务收入同比增长37.5%至32亿元人民币。因下游市场补库存的拉动，基板业务的增长主要集中在上半年。该业务毛利率承压（2023/24年为23.9%/18.2%），主要受广州工厂产能爬坡、原材料成本上升（管理层表示金价在下半年增长20%+）、下半年BT基板需求疲软的影响。若剔除广州工厂产能爬坡因素，BT基板在下半年的毛利率较上半年下降约2个百分点（vs.整体部门毛利率下降10多个百分点）。我们预计公司2025年基板业务收入将同比增长18%，主要由存储产品收入快速增长驱动。毛利率仍受到广州工厂持续爬坡带来的影响，预期将温和上升至19.5%。
    上调至“买入”评级，目标价上修至146.81元人民币。新目标价基于31倍5年历史平均远期市盈率。我们注意到深南电路在行业下行周期中的表现优于预期。展望未来，公司凭借在PCB市场的领先地位和FC-BGA基板产线的扩张，有望成为中国半导体产业链自主可控趋势下的受益者。

Solid FY24 results; Upgrade to BUY being key beneficiary in domestic localization

深南电路(002916)
    Shennan released its FY24 results. Revenue went up by 32.4% YoY toRMB17.9bn, 2%/7% above our estimate/BBG consensus. Net profit rose by34.3% YoY to RMB1.9bn, in-line with our estimate but 2% below BBG consensus.During the period, GPM was 24.8% (vs. 23.4% in FY23), showing gradualimprovement as demand recovered but offset by new factory ramp-up. We reviseup our revenue forecasts by 15%/21% for FY25/26E, reflecting 1) higherutilization (~90% for 1Q), 2) higher-than-expected DC/AI-related revenue asdomestic Cloud companies increase capex budget and 3) better auto PCBrevenue growth as high-end autonomous driving systems may have faster-thananticipated penetration. Meanwhile, we revise up our NP estimates by 12%/16%in FY25-26E, partially offset by lower GPM estimates considering the continuouscapacity ramp-up of Guangzhou factory with costs from equipment, labor and rawmaterials now recognized in COGS as production ramps up. Upgrade to BUY,with new TP of RMB146.81 (previous: RMB115), implying a NP CAGR of 28.5%and PEG of 1.1x during 2024-26E.
    PCB sales grew by 30% YoY to RMB10.5bn, driven by robust demand indata centers (20% YoY) and auto (~14% of total sales), despite a telecomdecline (contributing to less than 40% of total PCB sales in FY24). PCB GPMimproved to 31.6% in FY24, compared to 26.6% in FY23, reflecting highercapacity utilization and an enhanced product mix consisting of more AIrelated products. PCBA segment increased by 33.2% YoY, also driven byrobust data center and auto sales, with a stable GPM of 14.4%. We expectthe segment revenue to grow 25% YoY in 2025, driven by strong growth inDC/auto markets (domestic AI capex and higher penetration of autonomousdriving vehicles). We project GPM will be stable at current ~31% level.
    Substrate sales grew by 37.5% YoY to RMB3.2bn. The growth weightedmore towards 1H24 as demand was strong due to inventory restockingbehaviors. The segment experienced margin pressure (18.2% in FY24 vs.23.9% in FY23) due to capacity ramp-up, rising material costs (specificallygold price, which surged by more than 20% in 2H24, per mgmt.), and weakerBT substrate demand in 2H24. Excluding the impact of the initial capacityramp-up of Guangzhou factory, BT substrate’s GPM in 2H would have been2ppts lower compared to 1H (instead of 10ppts drop). We expect substraterevenue to grow by 18% YoY in 2025E, led by higher growth in memoryproducts as demand recovers. GPM may rise modestly to 19.5%, consideringthe ongoing ramp-up dilution, in our view.
    Upgrade to BUY, with new TP of RMB146.81. The new TP is based on 5-year avg. historical forward PE of 31.0x. We believe SCC performed betterthan expected during the sectoral downcycle. Looking forward, the companyis set to ride the tailwind of domestic localization with its leading position inPCB market and capacity addition from its FC-BGA substrate line.

拟收购韩国Regent Biotech 85%股权，强化海外竞争力

爱美客(300896)
    结论与建议：
    事件概要：
    公告拟通过设立爱美客国际（公司持股70%，首瑞香港持股30%），以1.9亿美元（公司出资1.33亿美元，约合9.7亿人民币）收购韩国Regen Biotech85%股权。
    点评：
    Regen Biotech（下简称“标的公司”）是韩国领先的医美公司，是韩国首家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。2023年营收约0.82亿人民币，实现净利润约0.5亿人民币，2024年前三季度实现营收约0.7亿人民币，净利润约0.3亿人民币；以2023年盈利计算和公司股权比例计算，公司本次交易PE约为33倍，考虑标的业务能力和产品情况，交易估值较合理。
    标的公司已上市获批核心产品为童颜针类产品AestheFill（中文名艾塑菲，主要应用于面部）和PowerFill（主要应用于身体），主要成分均为PDLLA微球（提供即时填充与胶原蛋白增生的双重疗效，见效快、持续期长）和羧甲基纤维素钠，具有使用方便、安全性高等特点；目前，AestheFill已获得了34个国家和地区的注册批准，PowerFill获得了24个国家和地区的注册批准。产能方面，标的公司共有出两处工厂，其中第二工厂预计在2025年第二季度投产，交易达成后，依托爱美客在生产管理方面的经验，标的公司内部效率有望提升并降低生产成本。
    由于标的公司核心产品已获得多个国家和地区的注册批准（AestheFill在2024年1月获得中国药监局证书，并于当年实现销售），建立了广泛的分销体系，且同类竞品较少，具有一定先发优势，为此，本次交易完成后，标的公司产品与公司再生产品有望形成协同，公司产品布局将更加完善。另一方面，标的公司将成为公司在海外的重要平台，自研产品将更易于打开国际市场，提升国际影响力和竞争力。
    维持盈利预测，关注公司产品放量节奏修复，预计2024-2026年将分别实现净利润20.3亿、22.6亿和26.2亿，分别同比增9.1%，11.5%和15.7%，EPS分别为6.71元、7.48元和8.65元，当前股价对应PE分别为26倍、23倍和20倍，当前估值合理，并考虑公司内生外延并进，综合实力突出，上调至“买进”。
    风险提示：产品需求不及预期，行业监管超预期，费用增长超预期，医疗事故
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三大事业部协调发展，有望加速释放改革红利

昆药集团(600422)
    平安观点：
    24年业绩超市场预期，改革红利有望加速释放。公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），公司利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司2024年-2028年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改革，三大事业部协同发展有望加速释放改革红利，公司业绩有望稳步向上。
    政策风险基本出清，三大事业部协同发展锚定未来向上通道。1）KPC1951事业部：以院内严肃医疗为主，医保报销政策放宽背景下，中药注射剂行业迎来恢复性增长。公司注射用血塞通（冻干）（200mg）在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约。我们认为，采购周期内全国中成药集采中选的品种有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，公司在血塞通口服制剂市场竞争优势突出，血塞通软胶囊是公司血塞通口服制剂核心品种，院内销量略有下滑，零售端在公司强品牌打造和渠道建设下，近几年放量迅速。随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。理洫王学术营销+集采中选身份有望持续提升医疗机构渗透率，络泰有望借助不断增强的品牌优势和昆药商道渠道优势加快院外渠道放量，此外洛泰血塞通软胶囊作为非报价代表品中选全国中成药首批扩围接续采购，院内准入进一步打开，血塞通软胶囊长期增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，拥有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种,品种具有较大的可挖掘潜力。参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。
    公司政策风险基本出清，未来业绩有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。考虑到公司政策风险基本出清，改革红利有望加速释放，调整此前盈利预测，我们预计公司24-26年净利润分别为6.42亿/7.27亿/9.23亿元（原预测值分别为5.52亿/7亿/8.89亿元），分别同比+44.4%/13.1%/27.0%，对应2025年3月7日收盘价，2024-2026年PE分别为20.3倍/18.0倍/14.1倍。选取华润三九、达仁堂、云南白药三家中药国有企业作为可比公司进行估值比较，2024-2026年3家可比公司平均预期PE分别为20.23倍、17.81倍、15.82倍。考虑到公司政策风险基本出清，业绩未来有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。
    风险提示。1.集采降价风险：中成药集采提质扩面，随着中成药集采持续推进，公司部分品种有可能因集采而进一步降价风险。2.中药材价格波动风险：公司原材料的中药材价格如果出现较大上涨，可能对导致公司生产成本增加进而盈利能力有所下滑。3.产品销售放量不及预期风险：公司核心品种有可能受市场竞争加剧，进而有可能销售推广不及预期。4.品牌建设不及预期风险:公司拟打造成为银发健康第一股，品牌建设存在不及预期风险。

东鹏饮料：全年圆满收官，来年高增可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入158.39亿元，同比+40.63%，归母净利33.27亿元，同比+63.09%，扣非净利32.62亿元，同比+74.48%；其中Q4收入32.81亿元，同比+25.12%；归母净利6.19亿元，同比+61.21%；扣非净利5.99亿元，同比+62.97%。利润落在此前预告偏上限。公司拟派发每股现金红利2.5元（含税），合计派发现金13亿元（含税）。
    东鹏特饮大单品保持高增，补水啦全年实现增速280%的超预期增长。Q4进入传统饮料淡季，高基数下收入实现稳健增长，Q4收入同比增长25.1%，销售回款64.38亿元，同比+74.4%，收入+Δ合同负债56.6亿元，同比+70.9%，环比增加11.0亿元。全年销售回款超200亿元，同比增长47.0%。分品类来看，全年能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为133.0/15.0/10.2亿元，分别同比+28.5%/+280.4%/+59.9%，吨价分别同比-0.5%/+0.2%/+27.2%。其中Q4收入分别同比+18.5%/+237.3%/+22.2%，补水啦延续高增长趋势，其他饮料吨价提升明显。全年来看能量饮料大单品在高基数上实现近30%的可观增长，据尼尔森IQ统计，2024年东鹏特饮销售市占率同比提升4.9pct至47.9%，销售额市占率同比提升4pct至34.9%，连续四年成为销售量最高的能量饮料。补水啦凭借精准的“快速补充电解质”定位超预期放量至近15亿体量，两年时间成为“十亿级”大单品。2024年公司构建东鹏特饮+补水啦为双引擎品类，将产品从“累点”“困点”场景向“汗点”场景有效延伸，成功打造第二成长曲线，产品矩阵逐步丰富。
    两广地区单点卖力保持稳增，全国化扩张进程加速。分地区来看，全年广东/华东/华中/广西/西南/华北区域收入同比+15.9%/+45.1%/+48.2%/+17.4%/+54.7%/+83.9%，直营/线上分别同比+117.0%/+59.2%，广东地区在全渠道精耕策略，以及补水啦新品的带动下单点卖力持续提升，保持双位数的稳健增长。省外地区持续高增，尤其以较薄弱的北方地区以及西南地区突破效果明显，省外渗透率进一步提升，全国化加速扩张。截止年底，公司活跃网点数量稳定增长至近400万家，较去年同期增长17.6%，其中补水啦网点数量突破200万家，公司全年渠道网点稳步扩张。同时随产品SKU日益丰富，公司加大冰柜投放力度，2024年冰柜累计投放数量超过30万台，对单点卖力提升贡献明显，预计2025年仍将大力投入10-20万个冰柜。
    成本红利释放，费用把控较稳定，盈利水平稳步提升。2024年公司毛利率同比+1.7pct至44.8%，其中Q4毛利率同比-0.1pct至43.9%，销量的快速增长带动规模效应提升，加上PET锁在价格低位、白糖价格略有下行，全年毛利率提升明显。费用方面，全年销售/管理/研发费用率分别为16.9%/2.7%/0.4%，分别同比-0.4/-0.6/-1.2pct。销售费用率随规模效应的提升而得到有效降低，但今年公司仍在加强品牌投入与市场推广力度，一方面抓住巴黎奥运会的合作契机，入选央视强国品牌宣传品牌主张，赞助流量电竞体育赛事等，增加在年轻群体的品牌曝光和露出。另一方面，公司持续增强冰冻化陈列效果，提升终端网点的单点卖力。公司全年净利率同比+2.9pct至21.0%，净利率水平创历史新高。
    全国化扩张势头强劲，第二曲线补水啦快速成长，全球化布局在即有望进一步打开远期空间。展望2025年，公司提出收入、利润均不低于20%的目标，公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时加大了椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年目标达成确定性较强。同时，公司拟发行H股股票以满足国际业务发展需要，进一步深入推进全球化战略，目前已布局东南亚市场、中东市场，未来有望打开长期空间。海外第一站东南亚的能量饮料市场规模超200亿，人群更为年轻、体力劳动者比例更高，近期越南子公司已经成立，全新包装产品已推广至东南亚、中东地区，期待后续积极表现。
    投资建议：我们预计2025-2027年实现收入207/255/301亿元，同比增长30%/23%/18%，实现利润44/55/63亿元，同比增长31%/25%/16%，对应PE为27/22/19X。我们按照2025年业绩给31倍PE，一年目标价262.31元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

宠物蓝海，乖宝先航

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    业绩回顾：公司自2013年启动自有品牌战略，2013年推出“麦富迪”，2018年继续推出中高端猫粮品牌“弗列加特”，并收购了美国品牌“Waggin’”Train”。2018-2023年间自有品牌的占比从40.6%提升至63.4%，增速维持在30%以上；为公司的业绩增长和盈利水平提升提供了有力支撑，2018-2023年间营收CAGR达到28.8%，归母净利率从3.7%提升至12.7%。
    成功归因：行业东风与企业“敢想敢做”精神的结合。公司自主品牌做到可以后来居上，这背后有行业快速发展的贝塔，公司在经营上也体现出较强的阿尔法。其实公司的成长路径反映了大部分成功消费品公司的共同点：产品上准确把握国内宠物需求趋势，前期用性价比获取优势；渠道上抓住电商渠道红利实现弯道超车；品牌营销上前期敢于投入。继续追溯下去，核心在于管理层的认知、专业度和执行力。公司的确在研发和品牌营销上均有专人能人司职，目前担任公司CEO的杜士芳女士，曾任职过国内乳业双强伊利、蒙牛集团，在品牌打造上有丰富经验，其他两位副总裁均是技术出身，具备深厚的食品加工行业经验，包括董事长本人也非常重视研发。
    未来发展：强化先发优势，继续提升市场份额。从行业发展规律来看，我们判断在未来一段时间中，消费者对于与品质和功效的需求持续提升，这对于企业的研发能力和供应链能力有更高的要求。公司已有的优势在于规模做到内资品牌TOP1，在研发和供应链上也有足够积淀。仅猫主粮这个赛道，公司的品类系列覆盖度最为广泛，相比同行优势明显。有望在行业上升期继续扩大市场份额，实现强者恒强。
    投资建议：宠物食品属于景气赛道，行业空间仍在扩容，而且国产品牌的市占率有逐步提升的趋势，公司在国产品牌中有领先优势，头部地位稳固，已经证明在品牌、研发、渠道上的管理能力，凭借行业红利和自身的优势，在宠物行业大有可为。预计公司2024-2026年营收同比增长21%/20%/18%；归母净利润同比增长44%/23%/27%，对应PE为57/47/37X，上调为“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，海外经营风险，竞争加剧风险。

2024年报点评：收入利润高增，AI+信创景气度高企

海光信息(688041)
    投资要点：
    公司发布2024年报，收入利润双双高增：2024全年公司实现营业收入91.62亿元（yoy+52.40%），实现归母净利润19.31亿元（yoy+52.87%），实现扣非归母净利润18.16亿元（yoy+59.79%）。公司收入利润实现快速增长主要系1）海光CPU产品进一步拓展市场应用领域、扩大市场份额，2）海光DCU产品快速迭代发展，出货量持续提升。利润率提升明显：2024全年公司毛利率为63.72%（yoy+4.05pct），净利率为29.65%（yoy+1.36pct），利润率明显提升或主要系深算DCU及高端CPU产品持续出货，高毛利产品占比提升；销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化0.07、-0.69、2.45、-9.13pct，研发费用率出现大幅下降主要系研发投入增速小于收入增速。
    Q4延续增长势头。Q4公司实现营业收入30.26亿元（yoy+46.22%，qoq+27.47%），实现归母净利润4.05亿元（yoy+12.09%，qoq-39.72%），实现扣非归母净利润3.41亿元（yoy+12.70%，qoq-48.14%）。Q4公司毛利率为59.84%（yoy+1.99pct，qoq-9.30pct），净利率为20.17%（yoy-3.25pct，qoq-16.95pct）。Q4利润表现环比有所下滑主要原因为：1）产品出货结构变化导致毛利率有所回归；2）研发投入明显增加，从Q3的6.83亿元增加至Q4的10.96亿元。
    下游需求高企，公司积极备货。下游信创与AI算力市场需求持续高企，2025年有望延续景气度，截至2024年底，公司合同负债达到9.03亿元（2023年底0.03亿元）；公司积极进行战略储备，存货提升至54.25亿元（23年底10.74亿元）。
    盈利预测和估值：公司是国产高端CPU&DPU处理器龙头厂商，“信创+AI”双轮驱动下有望实现快速发展。我们预计公司2025—2027年实现营业收入142.09/203.34/271.69亿元，同比增长55.09%/43.10%/33.61%，实现归母净利润29.79/43.39/56.92亿元，同比增长54.25%/45.68%/31.18%，对应EPS为1.28/1.87/2.45元，对应当前价格的PE为118/81/62倍，对应当前价格的PS为25/17/13倍。参考可比公司的2025年wind一致预期PS为59倍左右，考虑到公司产品同时涉及CPU和DCU，且DCU产品仍在上量阶段，给予公司2025年30倍PS，对应目标市值4262亿元。上调评级至“买入”。
    风险提示：AI技术发展不及预期风险；公司研发未达预期风险；客户集中度较高风险；供应链风险；原材料成本上涨风险。

招聘市场结构性复苏 技术赋能行业生态

科锐国际(300662)
    事件：科锐国际发布2024年业绩快报：营业总收入达117.93亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润为2.04亿元，同比增长1.50%，实现扣非归母净利润1.24亿元，同比增长2.1%。报告期末，总资产达40.68亿元，较期初增长8.53%；归属于上市公司股东的所有者权益为19.82亿元，较期初增长10.42%。
    其中Q4公司实现营业收入32.77亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润6826万元，同比大幅增长40.5%；实现扣非归母净利润2489万元，同比增长31.8%。
    点评：
    Q4业绩表现显著优于前三季度。从营收增速上看，公司四个季度收入增速分别为10.3%、22.9%、23.1%、25.6%，呈现逐季上升的良好趋势。从扣非归母净利润的增速看，四个季度增速分别为-10.01%、-8.72%、7.45%、31.8%，利润情况逐季好转。从净利润率的角度看，四个季度分别为1.5%、1.6%、1.7%、2.1%，盈利能力逐季提升。
    预计灵活用工业务保持高速增长。截止三季度末灵活用工业务岗位外包人数增长6900人左右，预计全年增量超1万人，灵工业务人数的增长带来业务收入的高速增长。中高端人才访寻业务逐步回暖。
    聚焦招聘市场结构性需求。24年以来，虽然社会整体招聘需求未见向好趋势，但结构性需求持续释放，公司紧跟科技创新和产业创新融合发展浪潮，在高端制造、人工智能、半导体、数字化等领域持续布局，大力推动线上平台与线下业务的协同合作，重点推进大客户及区域客户的布局，加快推进重点岗位在目标商圈的纵深拓展，带来业绩的正向增长。
    强化信息化、数字化建设，以技术驱动业务发展。公司在“技术+服务+平台”的独特生态模式下，以提供人力资源整体解决方案为核心，以技术驱动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包及新技术服务产品的稳健协同发展。2024年公司重点对平台类产品进行整合，结构化管理平台数据、加速流量转化，持续训练和调整招聘匹配的人工智能模型及招聘匹配应用系统，赋能业务提升效率；同时，研发并实践各种垂类赋能生态智能技术场景，持续打造基于AI重塑的人力资源产业互联平台，构建开放、协作、共享、共赢的产业生态创新模式。
    投资建议：预计2024-2026年科锐国际将实现归母净利润2.04/2.49/3.02亿元，同比增速1.5%/22.12%/21.57%。预计2024-2026年EPS分别为1.03/1.26/1.54元/股，对应2024-2026年PE分别为23X、19X和16X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

公司动态研究报告：25年行业量价齐升Q1业绩即兑现，邦基未来3年销量有望翻倍式增长

邦基科技(603151)
    投资要点
    2025年猪饲料行业有望量价齐升，业绩增长25Q1就将显现
    在猪饲料价格方面，因为饲料产品价格主要由原材料成本价格加成定价，截至2025年2月27日，玉米和豆粕国内现货价格相较于年初分别已上涨24.84%和4.11%，主因全球预期产量下调、中美贸易关税担忧、以及南美气候不确定性三重长期因素催化增长趋势。同时，豆粕同样受到短期大豆到港量和油厂停机等短期因素扩大波动幅度。我们预计后续豆粕价格短期扰动因素将消散，价格部分回调，但是长期因素将持续作用延续玉米、豆粕价格的上涨趋势，以及连带替代品小麦等的价格上浮。所以我们预计2025年饲料将伴随玉米、豆粕、小麦等价格上涨而实现价升。在猪饲料需求量方面，因2024年全国能繁母猪存栏量多月的持续增加，对应至2025年行业生猪养殖量将快速提升，猪饲料需求也将扩大，从而有望兑现量升预期。同时，我们预计25Q1猪饲料企业业绩增长就将初步显现，为25全年开启一个好的业绩开端。
    公司客户方针转变，主攻大客户寻找增量新空间
    邦基科技由原先打造下沉策略的经销体系，主要服务于中小散户，转变为主攻规模厂和集团厂放养户客户群体。虽然因为客户群体转变为大客户为主，公司的整体利润率和应收账款账期受到了一定程度的挤压（这一点在2024年的战略调整期已有充分反应，2024前三季度应收账款周转天数由2023年底的26.23天提升至61.17天）。但是，因为大客户的饲料产品的高需求量，以及周期迭代中饲料需求的稳定性，带给公司业绩增量新空间。
    产品结构顺势改变，配合料占比将会提升
    目前国内集团厂放养户的合作模式普遍采用“公司+农户模式”，放养户仅负责提供场地和人力等，接管生猪养殖环节的育肥工作，而集团公司负责提供猪苗、饲料、兽药等其他所需物资。猪配合料相较于预混料和浓缩料，是进一步深加工产品，可以直接用于饲喂，在“公司+农户”合作流程中更加具备适用性。为了顺应公司客户结构的改变，我们预计公司配合料产品收入占比将会显著提升。虽然这样的转变会一定程度压低饲料业务整体的毛利率，但是主攻大客户的策略将会为公司带来饲料产品新增量以及更加稳定的业绩增长预期。
    业绩成长更具弹性，饲料销量有望翻倍式增长
    在行业和公司自身的双重利好催化下，我们认为在饲料行业腰部规模的邦基科技相较于行业头部公司更加具备成长弹性。公司在大客户方面持续加码，山东省内不断完善整体服务。同时通过自建+收购饲料厂双模式，公司产能增长持续拓宽业绩提升上限。未来有望复制省内成功案例，不断进行省外市场突破，我们预计公司未来3年饲料销量将实现翻倍式增长，2024/2025/2026/2027预估将分别实现饲料销量76/120/160/200万吨，不断提升自身市场竞争力。
    盈利预测
    公司2022-2024年为策略调整期，预计将在2025年彰显新战略竞争力。同时在饲料行业多项利好催化下，有望实现量价齐升，并且在未来3年相较于行业头部公司更加具备成长弹性，故上调投资评级。预测公司2024-2026年收入分别为21.82、32.56、42.26亿元，EPS分别为0.42、0.83、1.00元，当前股价对应PE分别为26.4、13.4、11.2倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    自然灾害和养殖疫病风险，产业政策变化风险，进出口贸易政策变动风险，饲料原材料市场行情波动风险，猪价大幅下跌风险，公司客户结构变化导致毛利率下降风险，公司产能扩张和销量提升不及预期风险。

业绩快报点评：基本面环比持续改善，AI赋能可期

科锐国际(300662)
    事件：公司发布业绩快报，24年实现117.9亿元、同增20.6%，实现归母净利润2.04亿元、同增1.5%，实现扣除员工限制性股票成本和非经常性损益的归母净利润1.42亿元、同增6.6%。
    点评：
    基本面环比持续改善。收入增速环比逐季提升，24Q1/Q2/Q3/Q4收入同增10.3%/22.9%/23.1%/25.6%。扣非后净利润24Q3增速转正，24Q4归母净利润增速转正，24Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润同增22.1%/-29.2%/-9.6%/40.5%。盈利能力持续改善，24Q1/Q2/Q3/Q4归母净利率为1.5%/1.6%/1.7%/2.1%。
    多年技术和数据积淀，有望借助AI重塑人力资源产业生态。公司一直强化数据中台建设，逐渐构建庞大的数据系统，持续训练和调整招聘匹配的人工智能模型（CRE）及招聘匹配应用系统（Match System），匹配效率精准性不断提升。CRE Embedding基于700GB公开数据和40GB行业简历与招聘需求数据进行预训练和任务微调。Match System可准确匹配垂直类岗位的招聘需求，同时大大节省候选人与企业用人需求的匹配时间。
    盈利预测与投资评级：24年业绩略超我们预期，基本面环比持续改善。公司自上市以来一直坚持科技赋能，有望借AI之东风，推出提升人力资源产业人岗匹配效率的模型和产品。上调25/26年净利润预测至2.49/2.93亿元，当前股价对应PE为20x/17x，上调至“买入”评级。
    风险因素：宏观经济对人力资源服务行业，特别是招聘业务的影响；灵活用工业务竞争激烈，导致服务费率下降的风险。

集中计提减值业绩基本触底，AI生态建设版图逐步形成

迪安诊断(300244)
    结论与建议：
    集中计提减值，业绩基本触底：公司发布业绩预告，预计2024年亏损2.7亿元至3.7亿元，扣非后亏损3亿元至4亿元。主要是公司对部分应收账款计提信誉减值损失4.5亿至5亿元，并且对于部分子公司计提商誉减值准备3.5亿元至4.2亿元。而回看公司业务，行业在新冠疫情后产能逐步出清、医疗反腐影响以及DRG/DIP推广后，边际影响已经趋弱，集中减值后公司业绩估计已基本触底。
    AI赋能诊断治疗，公司AI生态建设版图逐步形成：公司目前已搭建了基于自有算力及云算力资源（华为、阿里）的算力平台，并结合自身医检数据资源，构建数据底座，通过利用通义千问及DeepSeek，在以下几个场景进行AI赋能：（1）将AI产品作为辅助诊断与原有的检测产品相结合，提供给医院或客户；（2）独立或与客户合作开发基于AI模型的辅助诊断或伴随治疗的软件产品进行推广；（3）通过AI助力实验室自动化，并形成产品推广到迪安的实验室以及合作实验室中；（4）依托X-MedExplorer临床科研大数据平台，向医疗机构提供AI和大数据服务。2024年，公司子公司医策科技与湖北70余家医院签约，当地病理AI市占率约70%，自有实验室已提供300万分以上AI病例诊断报告。在治疗领域，已与华中科技大学同济医学院附属协和医院血液科签订战略合作协议，共建慢性白血病药物治疗的停药预测模型，预测是否可以停药或减量服药。目前该模型已逐步推广到武汉多家医联体医院。此外，公司2024年公司与华为云正式签署AI健康管理合作协议，基于盘古大模型，共同开发基于健康管理领域的垂类模型。我们看好AI赋能的建设与发展。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别为-3.4亿元、6.5亿元、7.2亿元，2026年YOY+11%,EPS分别为-0.55元、1.03元、1.15元，2025/2026年PE分别为15倍、13倍，考虑到AI赋能，上调至“买进”评级。
    风险提示：竞争加剧，坏账减值，商誉减值

公司近况更新：业务多元成长，京东奥莱快速扩张有望贡献增量

海澜之家(600398)
    事件：公司与京东集团于2024年7月5日达成战略合作，通过设立京海奥莱子公司（公司持股65%），携手开启的城市奥莱项目。
    携手打造京东奥莱新业态，加深高质价比、折扣零售业态的布局。1）开店进展：24年8月线上渠道的京东奥莱官方旗舰店推出，9月25日全国首家京东奥莱线下店在江苏的海澜飞马水城开设，2025年以来，在山东、河南、河北、安徽等10家新店陆续开业，目前门店数量为11家，预计25年京东奥莱开启加速扩张。2）门店情况：江苏无锡的首店占地3000㎡，SKU在1万+，品类涵盖运动品、美妆、箱包等；全国首家超过1万平方米的临沂店，品牌包括Adidas、Nike、兰蔻、MCM、Coach等；3）运营模式：由海澜之家、京东、购物中心、品牌商四方风险收益共担共享，形成轻资产运营模式，其中直接入驻已有的购物中心，购物中心按照流水的一定比例收取浮动租金；品牌商大多采取“可退货”的寄售模式提供货品，京东提供大平台背书、充足的货品和实现引流，海澜之家提供零售运营和仓配物流的经验和能力。我们认为奥莱渠道作为线下一站式的多品类多品牌的折扣零售业态，充分迎合了消费者对于质价比的需求，但是难点在于货品（品牌货源、折扣等）、运营（库存管理、物流运输等）以及市场基础（消费认知、能力等）。京东奥莱是由四方合力打造的轻资产模式，壁垒深厚，渠道更为下沉，若模式得以跑通，未来有望实现快速复制。
    主业持续稳健，布局海外市场；发力力FCC和城市奥莱，有望带来业绩增量。24Q1-3公司营收同比-2%至152.6亿元，其中线上收入同比+45%至32亿元，线上高增主要系加大短视频创新投入及与达人直播合作；同时以东南亚为起点，加快海外市场布局。此外，24年以来，公司发力FCC和城市奥莱两个项目，1）FCC：通过斯搏兹与Adidas达成战略合作，覆盖Adidas正标和Adidas Neo系列等，目前门店数突破400家。2）城市奥莱：公司与京东集团合作打造全渠道运营服饰鞋包折扣零售模式。
    投资建议与盈利预测：公司作为休闲男装龙头企业，主业持续稳健，海外拓展有序，FCC项目快速成长、有望释放利润增量，城市奥莱项目稳步推进，轻资产模式跑通后有望快速复制，打造第二增长曲线。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为22.2/26.4/30.6亿元，对应PE分别为17/14/12，给予“买入”评级。
    风险提示：消费复苏偏弱，战略合作变动，城市奥莱拓展不及预期等

盈利能力向上修复，资产质量稳健经营

兴业银行(601166)
    事件：
    兴业银行发布24年业绩快报。2024年，企业实现营收约2122亿元，YoY+0.66%，归母净利润772亿元，YoY+0.12%；不良率1.07%，不良拨备覆盖率237.8%。
    点评摘要：
    营收持续向上修复表现。2024年，兴业银行总营收为2122亿元（YoY+0.66%）。2024归母净利润为772亿元，增速同比由负转正为+0.12%。
    资产端：截至2024末，兴业银行资产总计10.51万亿元，较24Q3末上升2,033亿元，环比+2.0%。从结构细分来看，贷款总计5.74万亿元，同比增长5.05%，贷款占生息资产比重为54.6%，较24Q3末余额占生息资产比重环比变动-1.1pct。
    负债端：截至2024年末，兴业银行负债余额9.62万亿元，较24Q3末增加1,892亿元，环比+2.0%，同比增加2,665亿元。负债结构上，存款总计5.53万亿元，同比7.69%，环比+2.0%。存款占计息负债比重为57.5%，较24Q3末占计息负债比重环比变动-0.02%。
    资产质量稳健，拨备企稳。截至2024年末，不良贷款率为1.07%，较上季末小幅改善；不良拨备覆盖率237.8%，较上期增长4.2pct。
    盈利预测与估值：
    兴业银行2024企业营收持续修复，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为0.93%、3.85%、5.05%，对应现价BPS：35.62、38.29、40.78元。使用股息贴现模型测算目标价为22.75元，对应24年0.64x PB，现价空间12%，调整为“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大，业绩快报仅为初步测算，具体以公司24年年报为准。

24年顺利收官，看好25年公司经营稳定增长

贵州茅台(600519)
    公司顺利完成2024年任务。2024年茅台顺利完成年初既定目标，预计实现营业总收入约1,738亿元（其中茅台酒营业收入约1,458亿元，系列酒营业收入约246亿元），同比增长约15.44%；预计实现归属于上市公司股东的净利润约857亿元，同比增长约14.67%。据此计算，2024Q4，茅台实现营收约507亿元，同比增长约12.06%，实现归属上市公司股东的净利润约249亿元，同比增长约13.92%。
    25年产品结构调整将持续，茅台酒投放量将持续。在此前经销商大会上，公司曾表示2025年将调整飞天53度500ml茅台酒、珍品茅台酒、飞天53度1000ml茅台酒等产品投放量，进一步强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位，激活终端消费动能，提升消费触达率。公司将调整珍品茅台酒运营模式；调整陈年茅台酒和43度茅台酒的分销政策。此外，公司将开发750ml和400ml茅台酒，分别用于餐饮渠道和国际市场。我们认为公司2025年茅台酒的整体投放量会加大，飞天茅台投放量会减少，大文创酒和非飞天系列酒的投放量会在25年成为增长亮点。
    确保价格稳定仍将是25年的重点。在此前经销商大会上，公司曾表示2025年公司将确保53度500ml飞天茅台价格相对稳定。同时，公司强调茅台酒的两个基本没有变，即：茅台酒的基本属性没有变，社交、收藏等基本属性依然是茅台酒的固有属性。茅台在大会上强调53度飞天茅台价格要确保稳定，显示出公司对于茅台批价管理的信心和决心，给市场以茅台批价稳定的心理预期。
    公司盈利预测及投资评级：公司在困难的环境下，2024年仍保持了稳健的增长，显示出业绩的韧性和稳定性。作为白酒行业的龙头企业，茅台拥有稳定发展、穿越周期的能力，我们看好公司在高端白酒中的市场占有率持续提升的趋势，预期2025年公司实现销售收入同比增长14.45%，归母净利润增长15.3%，对应EPS78.73元，当前股价对应估值17.95倍。考虑到茅台历史估值水平以及业绩增长的确定性，我们给予目标估值26倍，目标价2047元，给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观消费恢复不及预期，市场竞争过于激烈，公司产品结构提升不及预期等。

公司点评报告：扭亏为盈，CW DFB激光器的研发取得阶段性成果

仕佳光子(688313)
    事件：公司发布2024年业绩预告，2024年，预计实现营收10.74亿元，同比增长42.36%；预计实现归母净利润0.65亿元，扭亏为盈；预计实现扣非净利润0.48亿元，扭亏为盈。
    点评：
    AI算力需求拉动数通市场快速增长，公司AWG、DFB、MPO等产品订单快速增长。2024年预计公司营收同比增长42.36%。受AI算力需求驱动，数通市场快速增长；公司适应市场需求，持续研发投入和技术创新，产品竞争优势凸显，客户认可度提高。AWG系列产品、DFB系列产品、MPO相关产品、室内光缆以及线缆高分子材料等业务订单量同比均实现增长。
    产品良率提高，盈利能力增强。2024年预计公司归母净利润、扣非净利润扭亏为盈，主要因营收同比增长，公司提高运营管控能力，产品竞争力提高，盈利能力增强。2024年前三季度，公司毛利率为25.84%，同比提高6.06pct。2024Q3毛利率为29.08%，同比提高7.31pct。2024年前三季度，公司期间费用率为20.49%，同比下降4.79pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-0.74pct、-1.63pct、+1.27pct。公司持续加强降本增效工作，提升研发成本的精细化管控能力，通过技术创新等手段，提高产品良率，降低产品成本。
    公司研发的CW DFB激光器芯片产品已形成一定量产和小批量对外销售。针对光交换、光计算等算力应用的硅光需求越来越受到业界关注，其中外置高功率的连续波分布反馈激光器CW DFB光源是硅光实现完整功能的关键配套芯片。公司最新开发的CW DFB激光器产品在50℃下实现功率大于1000毫瓦的突破，相关产品已送客户端验证。目前，公司的CW DFB激光器芯片产品已经形成75mW、100mW、200mW、500mW、850mW、1000mW等相对全面的产品序列。公司CW DFB激光器系列产品已完成性能和部分产品可靠性内部测试工作，该产品已形成一定量产和小批量对外销售，CWDFB激光器相关产品将进一步丰富公司产品线和核心技术储备，巩固市场竞争力与市场占有率。
    通过泓淇光电基金间接投资福可喜玛，有利于保持MT插芯持续供货的稳定性，构建完善的产业链体系。公司参与投资设立泓淇光电基金，占总出资比例39.80%，围绕公司产业链上下游进行投资。泓淇光电于2025年1月27日与致尚科技签署框架协议，暂定出资3.26亿元收购致尚科技持有的福可喜玛53%的股权。随着Al数据中心带宽密度快速提升，光纤连接需求旺盛，带动公司MPO高密
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    度光纤连接器快速增长。MT插芯作为MPO高密度光纤连接器的核心构造元素，实现了光纤跳线的高密度、高速度传输，为数据中心网络架构中的高速数据传输提供支持，MT插芯的需求快速增长。公司通过泓淇光电基金间接投资福可喜玛，有利于保持MT插芯持续供货的稳定性，构建完善的产业链体系，提高核心竞争力。
    AI算力需求驱动数通市场持续增长，电信市场有复苏迹象。（1）数通市场：400G/800G光模块需求不断增加，带动公司光芯片及器件实现快速增长。光通信行业处在硅光技术Sip规模应用的转折点，LightCounting预计硅光子芯片的销售额将从2023年的8亿美元增加到2029年的30亿美元以上。400G+高速数通光模块市场中，2028年硅光的渗透率到将达到48%。（2）电信市场：电信领域的光模块市场需求有复苏的迹象。FTTR进入规模部署阶段，带动公司传统光芯片2.5G DFB和10G DFB业务实现快速增长。随着千兆光纤网络升级，全球运营商在向10G PON升级，未来将继续向50GPON演进。根据Omdia的预测，2024-2028年，50G PON端口出货量将不断提升，并保持每年200%的复合年增长率。
    室内光缆和线缆高分子材料市场需求稳步增长。（1）室内光缆：海外市场对AI数据中心用多芯和大芯数光缆的需求增长，带动公司光缆相关产品实现增长。光纤光缆作为信息传输基础设施的核心组件，市场需求保持增长。英国商品研究所（CRU）预测全球光缆需求在2025年将迎来复苏，年增长率为6.2%，达到5.68亿芯公里，这将为光纤光缆出口提供市场机遇。（2）线缆高分子材料：线缆高分子材料行业的下游行业为电线电缆行业，作为电线电缆的主要原材料之一，其发展与电线电缆行业发展密切相关。根据《中国电线电缆市场2023白皮书》的预测，2024-2026年整体电缆市场规模预期增速分别为5.8%、4.5%、3.1%，随着新能源汽车产销量的稳步攀升，以及数据中心用光缆材料和储能线缆材料等领域的发展，公司主要产品未来的需求将稳步增长。
    盈利预测及投资建议：作为国内少数同时具有无源芯片和有源芯片的双平台IDM模式企业，公司AWG芯片、MPO光纤连接器、CW DFB激光器等产品有望受益于AI数据中心的高速发展和光通信新技术路径的演进。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.65亿元、1.13亿元、1.54亿元，对应PE分别为124.99X、71.72X、52.74X，上调至“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；技术升级迭代风险；行业竞争加剧。

2024年业绩预告点评：24年业绩低于预期，25年有望改善

华兰疫苗(301207)
    事人用疫苗研发、生产、销售的高新技术企业。目前，公司已取得《药品注册证书》的疫苗有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗及四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）以及吸附破伤风疫苗。合计8款产品，涵盖病毒类疫苗、细菌类疫苗、基因重组类疫苗三大领域。其中流感疫苗是公司主要的收入来源。
    1月17日，公司发布了2024年业绩预告，预计2024年归属于上市公司股东的净利润2亿元-2.5亿元，比上年同期下滑76.74%-70.93%；扣非归母净利润1.1亿元-1.6亿元，较上年同期下降85.49%-78.89%。公司2024年业绩大幅低于预期。公司在业绩预告中表示，2024年6月，四价流感疫苗等主要产品价格下调40%以上，同时2024年度受民众疫苗接种率变动、疫苗市场需求下滑、销量减少等多重因素影响，公司业务发展及盈利水平受到较为明显的冲击，导致公司2024年度业绩出现显著下滑。同时，报告期内，公司始终坚持创新定位和高质量发展，持续保持对创新型疫苗、基因工程疫苗等技术平台的研发投入；并加大对产品创新的研发探索，临床产品的转化及注册力度；研发费用保持较高投入，对公司净利润产生了一定不利影响。
    下调公司2024年-2026年每股收益至0.36元，1.34元和1.23元，对应1月27日的收盘价17.99元，动态市盈率分别为50.18倍，13.41倍和14.61倍；同时考虑公司2025年业绩或将改善，上调公司评级至“增持”。
    风险提示：产品结构单一风险，流感疫情不确定风险，在研产品研发风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险等

公司点评报告：2024年业绩承压，2025年改善可期

翔宇医疗(688626)
    投资要点：
    公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。截至2024年三季报，公司累计获得336项医疗器械注册证/备案凭证，1817项专利，179项软件著作权，191项省级科技成果。
    1月23日，公司发布业绩预告，预计2024年实现营业收入7.3亿元-7.5亿元，同比增幅在-1.99%-0.70%之间。预计2024年实现归母净利润0.95亿元-1.1亿元，同比下滑51.57%-58.18%；预计2024年实现扣非归母净利润0.82亿元到0.95亿元，同比下滑53.44%-59.81%。四季度业绩环比略有改善。公司2024年业绩承压，2025年随着设备招采的恢复，公司业绩有望随之恢复。
    公司拥有适合老年康复的相关康复医疗器械近百种，涵盖康复训练、物理治疗、老年护理、老年辅助器具、功能评估、居家康复类等方面，为解决老年人疼痛、失眠、卒中、心理(孤独症)、阿尔茨海默、帕金森、压疮、失能护理/安宁疗护等常见疾病或功能障碍提供解决方案和设备支持。根据老年病患者群体常见的功能障碍和并发症，从“助眠、助立、助行、助听、助看、助浴、疼痛、治未病、长期护理”等提供全套康复装备和老年(医养)康复解决方案及智慧康养综合解决方案。未来有望受益于“银发经济”的发展。同时公司近年来也将研发重点放在脑机接口，AI、具身智能机器人及多模态融合等关键核心技术，未来有望打造康复机器人产业创新发展和集成应用新高地。
    暂时维持公司盈利预测，预计公司2024年EPS为0.65元/股，2025年EPS为1.20元/股，2026年EPS为1.38元/股，对应1月24日收盘价29.35元，动态市盈率分别为45.37倍，24.42倍和21.24倍，考虑到25年业绩即将改善，上调公司投资评级至“买入”。
    风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

24年业绩超预期，产品升级遇见端侧AI大时代

泰凌微(688591)
    事件点评：公司发布2024年业绩预告，报告期内，公司预计实现营业收入为8.44亿元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加2.08亿元左右，同比增加33%左右；预计实现归属于母公司所有者的净利润为9,700万元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加4,723万元左右，同比增加95%左右；预计实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为9,100万元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加6,809万元左右，同比增加297%左右。
    国产蓝牙龙头厂商，24年Q4单季度营收创历史新高：公司的主要业务是低功耗无线物联网芯片的研发、设计与销售，主要聚焦于低功耗蓝牙芯片、多协议（含Zigbee，Matter等）物联网芯片、私有协议2.4G芯片和无线音频芯片等产品。公司的产品广泛应用在电脑外设、智能家居、智能硬件、智能工业系统、智能商业系统等领域。公司产品的应用领域广泛，客户行业分散。公司的产品被大量国内外一线品牌所采用，包括谷歌、亚马逊、小米等物联网生态系统；罗技、联想等一线计算机外设品牌；创维、长虹、海尔等一线电视品牌；JBL、Sony等音频产品品牌；欧瑞博、绿米等智能家居品牌。和一线品牌的长期合作，体现了公司在产品性能上的领先，以及产品的高品质和服务的高质量，构成了公司的竞争优势和商业壁垒。自2023年第三季度开始，公司营收持续实现环比增长，2023年Q3-2024年Q3单季度营收分别为1.57亿元、1.60亿元、1.61亿元、2.04亿元、2.22亿元，2024年Q4预计单季度实现营收2.57亿元左右，环比2024年Q3增长16%左右，单季度营收创历史新高。销售毛利率方面，根据公司发布的2024年一季报、2024年半年报、2024年三季报显示，截止到公告的报告期末，公司的销售毛利率分别为44.14%、46.18%、47.90%，呈现出毛利率逐季提升的态势。
    端侧AI发展大时代，产品升级开启成长新时代：公司2024年底推出了TL721X和TL751X，这两颗产品搭载高度集成自研IP增加边缘运算能力与其超低功耗芯片设计领先同行，两款芯片皆支持机器学习（Machine Learning）与人工智能（Artificial Intelligence）。TL721X作为国内率先实现工作电流低至1mA量级的超低功耗多协议物联网无线SoC芯片，在泰凌微电子既往的TLSR9产品家族的雄厚基石之上，实现了全方位、多层次的优化升级。它巧妙融合了多项前沿性的创新技术，精准锚定并出色满足了新一代高性能物联网终端产品对于核心芯片所提出的更为严苛、多元的高标准要求。而TL751X则以其独特的高性能、多协议以及高集成度的显著特质，在无线音频SoC领域崭露头角。这款芯片采用先进的多核设计理念，集成了HiFi-5DSP，由此衍生出极为强大的运算处理能力，并集成了丰富多样且实用的功能模块。预计这两颗产品将有望在智能音频、智能家居、智能穿戴等多领域发力，推动公司成长新曲线。
    投资建议：考虑到公司业绩超预期，新产品有望带动新的成长曲线，我们将公司2024年-2026年营收预测由之前的7.93亿元、10.23亿元、13.64亿元分别上调至8.44亿元、11.15亿元、14.66亿元，将归母净利润由之前的0.91亿元、1.50亿元、2.62亿元分别上调至0.97亿元、1.71亿元、3.09亿元，对应的PE分别为87.6倍、49.5倍、27.5倍，考虑到公司营收体量还处于向上爬坡阶段，未来两年营收增长带来的规模效应有望逐步释放，以2025年1月23日收盘价计算，公司2025年营收对应的PS为7.62倍，低于公司成立至今的PS（TTM）均值8.95倍，本次将公司投资评级由增持上调至买入。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

2024年度业绩预告点评：电动智能进化，持续耸立潮头

双环传动(002472)
    事件：
    2025年1月21日，公司发布2024年度业绩预告：2024年，公司实现归母净利润10.16-10.36亿元，同比增长24.45%-26.90%。扣非后净利润9.92-10.12亿元。同比增长23.53%-26.02%。
    投资要点：
    业绩增长符合预期，新能源与智能执行机构双驱发力
    公司2024年业绩稳步增长，符合我们的预期。公司业绩增长的核心驱动力为公司新能源车业务与新兴业务智能执行机构双轮驱动。展望未来，公司继续集中资源对海外市场的布局加大力度，进一步提高在全球新能源汽车齿轮市场的占有率。同时，控股子公司环驱科技在智能家居、智能汽车、未来生活等领域持续深入布局，智能执行机构业务也将持续助力公司成长。
    混动、纯电均显“加电”趋势，同轴减速器开拓新空间
    我们在《2025年汽车行业投资策略报告：守成与创新，开启发展新阶段》中指出，当前市场阶段新能源车市场无论混动/增程抑或纯电，均呈现纯电续航里程增加趋势。由于电池增大，混动车型需要更加紧凑、轻量化的三电布局以及更高效率的电驱动系统，对同轴减速器的需求增大。如小鹏汽车2024年AI科技日发布的“小鹏鲲鹏超级电动体系”即采用了同轴电驱动，电驱CLTC效率高达93.5%但体积仅为上一代的三分之一，体现同轴电驱动技术优势。作为国内同轴电驱动齿轮核心供应商，双环传动充分受益混动/增程系统同轴电驱动发展趋势。与此同时逐步加大的纯电续航也对齿轮提出了更高要求，有望继续带动公司产品量价上行。
    机器人子公司上市获批，机器人公司品牌持续强化
    2024年11月26日公司公告机器人子公司环动科技申请科创板上市已获上交所受理。公司机器人业务的资源凝聚力和品牌价值将持续提升，有利于公司业务发展。而此次上市拆分完成后，公司仍将保持对环动科技的控股地位，相关业务仍然并表处理。
    投资建议
    公司依托齿轮核心能力，持续落子电驱动、智能系统、机器人系统领域，并体现创新引领趋势，同时稳步推进海外落地，预计2024-2026归母净利润10.32/13.40/16.39亿元。对应基本每股收益1.22/1.59/1.94元，对应当前股价PE分别为29.19/22.49/18.39倍，上调至“买入”评级。
    风险提示
    下游产销不及预期风险，海外拓展不及预期，机器人业务拓展不及预期

公司点评：成本持续领先，业绩高速增长

牧原股份(002714)
    公司近日发布业绩快报。2024年，公司预计实现净利润180-190亿元，上年亏损41.68亿元；归母净利润为170亿元-180亿元，大幅扭亏为盈；预计2024年第四季度归母净利润区间为65亿元-75亿元。
    生猪养殖完全成本持续领先，出栏量超过7000亿头。公司2024年生猪养殖业务达到既定销售目标上限，全年共销售生猪7160.2万头，同比增12.2%；其中，出栏商品猪/仔猪/种猪为6547.7/565.9/46.5万头。经简单测算，全年毛猪销售均价为16.49元/公斤，同比上涨13.91%；其中，第4季度出栏肉猪2146.3万头，同增27.71%；销售均价16.22元/公斤，同比上涨13.88%，环比下跌14.08%。成本方面，经简单测算，公司2024年全年肉猪养殖综合成本约7.06元/斤，同比下降约0.94元/斤，估计第4季度肉猪养殖综合成本约6.6元/斤。公司降本成效显著，成本控制在业内持续领先。盈利方面，估算2024全年头均盈利约296元，第4季度头均盈利约362元。2024年末，公司能繁母猪存栏量为351.2万头，同比增长13.3%。
    盈利预测及投资建议。我们预计，2024-2026年公司归母净利润188.09亿元/183.03亿元/152.33亿元，当前对应2025年PE为10.82x，上调至“买入”评级。
    风险提示：爆发重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

24年业绩同比预增超90%，海外渠道布局成效已现

卓越新能(688196)
    事件：公司发布2024年年度业绩预告公告。公司预计2024年年度实现归母净利润约1.5亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加约7138.92万元，同比增加约90.81%；预计扣非归母净利润约1.4亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加约3194.44万元，同比增加约29.56%。
    1、海外渠道布局成效已现，征收反倾销税后仍能实现业绩上行
    自欧盟委员会启动对华出口的生物柴油产品贸易摩擦调查以来，国内生物柴油出口业务受到较大冲击。欧盟委员会于2024年8月16日公布对中国生物柴油产品反倾销调查初裁结果并采取临时措施，17日开始公司及子公司厦门卓越被征收25.4%的临时反倾销税。
    公司为应对欧盟国家贸易政策变化，确保持续盈利能力：一方面加快推进国际化布局：目前公司荷兰和新加坡的公司已稳定运营，其中，公司通过荷兰卓越已全面深度参与欧洲当地生物燃料交易市场；公司还在新加坡、沙特等海外市场建设产线；另一方面，公司1）继续通过降本增效、工艺优化、原料成本控制等措施进一步降低生产成本；2）积极拓展非欧盟地区的市场；3）推动生物柴油在国内生物船舶燃料市场的应用；4）拓展国内生物基化工领域市场应用。
    24Q3，公司单季度实现归母净利润-0.09亿元。根据公司公告，公司此时销售模式已在变化，包括增加欧洲地区的仓储、码头作业等。24Q4，公司单季度归母净利润预计约0.58亿元。公司公告业绩增长的主因为：第四季度国际市场生物柴油价格环比回升，公司原料采购成本控制合理。我们认为，从24H2业绩情况来看，公司应对国际贸易环境变化的方式成效显著，未来，公司或进一步通过海外布局、降本增效、开辟新产品市场等方式，推动业绩持续回升。
    2、10万吨HVO/SAF产线在建中，另有5万吨天然脂肪醇2025年投产
    根据中国石油和化学工业联合会数据，预计全球2030年生物航煤（SAF）需求量将超过1500万吨。我国政府将SAF作为航空业脱碳战略的重要一环。目前，全球范围内SAF的生产技术路线仍将以HEFA工艺为主，该工艺的主要原料以餐厨废油为主。我国是全球餐厨废油产品的出口大国，2023年生物柴油与UCO全年出口总量合计仅约400万吨。在当前欧盟对我国生物柴油反倾销、叠加我国取消UCO出口退税的背景下，以及SAF高产品附加值的驱动下，我们认为，目前生物柴油和UCO相关的原料会逐渐流向SAF生产商，从而引发生物柴油产业链的改变。公司SAF生产线已于24Q3开工建设，或有望率先分享本次产业链变革红利。
    3、盈利预测&投资建议：根据24年年度业绩预告，结合公司销售模式变化，我们上调24-26年盈利预测：2024-2026年，公司实现营收35.03/45.83/65.25亿元（前值：29.50/34.05/40.90亿元），归母净利润1.50/3.28/6.77亿元（前值：0.79/0.98/1.33亿元），对应EPS1.25/2.73/5.64元/股，上调评级为“买入”。
    风险提示：国际贸易风险；主要产品价格变动风险；募投项目进展不及预期；预告数据仅为初步核算，具体财务数据以公司正式披露的经审计后的2024年年报为准。

动态点评：战略布局固态电解质膜，积极拓展国际化业务

星源材质(300568)
    投资要点：
    事件：2024年11月以来，星源材质接连公告了与大众Powerco、大曹化工、Sepion、亿纬锂能、中科深蓝汇泽等多家公司签订的战略合作框架协议/定点协议。
    点评：
    公司近期公告了两则固态电解质膜相关合作协议。2024年11月，公司分别公告了与大曹化工、中科深蓝汇泽在固态电池上的合作。大曹化工为公司提供聚合物，公司加工后进行半固态电池用隔膜量产。中科深蓝汇泽为新一代全固态电池制造商，独创了“刚柔并济、原位热聚合”的固态电池技术，引入支撑性良好功能膜作为“刚性骨架”。公司与中科深
    蓝汇泽签订《战略合作框架协议》，联合开发固态电解质膜，并在合适的时机双方进一步拓展商业合作，进行固态电解质膜的开发、生产和销售。
    公司固态电解质膜产品已进入多家客户认证或测试阶段，实现小批量供货。在固态电解质方面，公司参股公司深圳新源邦的氧化物电解质已达量产阶段，硫化物和聚合物电解质处于小批量供应阶段。在固态电解质膜方面，公司组建了固态电解质隔膜开发项目组，于2021年开发出固态电解质复合隔膜，产品已进入多家客户认证或测试阶段，并小批量供货给多家知名头部客户。此外，公司也与知名车企合作共同研发全固态电解质膜产品，在全固态电池领域进行紧密的技术开发与布局。
    积极拓展国际化业务，全球市占率有望进一步提升。继2023年11月、2024年4月公司分别与LGES、三星SDI签订战略合作备忘录后，2024年11月，公司接连与多家公司签订了合作协议，分别有：与大众Powerco签订《定点协议》，预计2025-2032年累计供货约20.9亿㎡湿法涂覆隔膜；子公司新加坡英诺威与亿纬锂能签订全球战略合作协议，预计2025-2030年在东
    南亚、欧洲等市场供应不少于20亿㎡隔膜产品；与Sepion签订《备忘录》，双方合作提供具有差异化性能的新产品拓展全球隔膜市场，预计2026-2028年隔膜销售约11.74亿㎡。2024年公司隔膜出货量40亿㎡，全球市场份额15.4%，同比提升3.3pct。战略合作协议的签订为公司产品在海内外市场进一步推广带来积极作用，未来全球市占率有望进一步提升。
    制造工艺持续迭代升级，盈利能力优于同行。公司聚焦降本路径，着力技术创新与设备革新。目前干法设备已经迭代至第六代产线，相比初代干法产线效率提升了10倍。湿法设备已迭代至第五代超级湿法线，单线产能达2.5亿平方米，相比于第四代湿法产线提升超2倍。干法、湿法设备单线产能均得到大幅提高，有效降低单位产品成本。2024年前三季度公司实现营收同比增长18%，毛利率30%，净利率13%，均优于同行。
    投资建议：给予买入评级。公司为全球第二大锂电隔膜供应商，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。公司产品保持竞争力，全球市占率提升。目前已战略布局固态电池领域，有望加速分享行业发展机遇。预计2024-2025年EPS分别为0.34元、0.42元，对应PE分别为28倍、23倍，给予买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。

全年预告符合预期，新一年看机场和市内店共振

中国中免(601888)
    结论与建议：
    业绩概要：
    公司预告2024年全年实现营收564.9亿，同比下降16.4%，录得归母净利润42.6亿，同比下降36.5%。据此计算，4Q实现营收134.7亿，同比下降19.3%，录得归母净利润3.4亿，同比下降77%，4Q业绩符合预期。
    点评：
    离岛业务承压影响业绩，机场免税保持复苏节奏。2024年公司业绩承压，主要由于离岛免税受出境游复苏和消费景气影响表现低迷，据海口海关公布的数据，2024年海关共监管离岛免税购物金额309.4亿，同比下降约29%。然而，另一方面，受益过境免签政策和国人出境复苏，2024年全国移民管理机构累计查验出入境人员6.1亿人次，同比上升43.9%，过境免签政策适用人数同比上升113.5%，驱动机场免税店经营向好，公司层面看，北京机场免税门店收入同比增超115%，上海机场免税店收入同比增32%。单季度看，4Q净利润降幅扩大除海南因素外，年终大促和23Q4高基数等均有影响。
    2025年经营面要素闪现。我们认为公司至暗时刻已逐步度过，新一年改善可期。一方面，以海南全年数据倒推，12月离岛免税销售在年关大促加持下，海关口径数据显着回暖（10-12月销售额分别同比-35%、-22%和-7%，客单价分别同比-9%、-8%和+6%），2025年考虑旺季催化和东南亚部分出境回流，海南旅游热度有望持续提升，离岛业绩压力将有缓解。另一方面，2025年政策上已支持适当延长过境免签政策，且公司在市内免税店方面布局不断优化，目前合计在13个城市拥有市内免税店，机场免税店积极态势有望延续，与市内店共振也将有加强。
    预计2024-2026年将分别实现净利润42.6亿、50、2亿和55.4亿，分别同比下降36.5%、增17.7%和10.5%，EPS分别为2.06元、2.43元和2.68元，对应A股PE分别为30倍、25倍和23倍，H股PE为26倍、22倍和20倍，上调至“买进”。
    风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

动态点评：固态电池材料供应斩获大单，彰显行业竞争力

恩捷股份(002812)
    投资要点：
    事件：1月15日，恩捷股份公告，控股子公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，该协议的顺利履行预计将对公司2025年至2030年度经营业绩产生积极影响。
    点评：
    2025-2030年卫蓝新能源固态电解质及固态电解质膜80%采购份额定点恩捷。公告显示，1月13日，公司控股子公司上海恩捷及其有控制权的关联公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，北京卫蓝新能源将其自身需求材料的80%采购份额定点向上海恩捷及其有控制权的关联公司采购用于半固态电池的电解质隔膜、用于全固态电池的电解质及电解质膜。自2025年至2030年，北京卫蓝新能源将向上海恩捷及其有控制权的关联公司预计下达半固态及全固态电池的电解质隔膜订单总计不少于3亿平方米，预计下达全固态电池的电解质订单总计不少于100吨。
    固态电池产业化提速，卫蓝新能源是固态电池行业领先企业。固态电池作为下一代电池，具有明确的发展前景。2024年以来固态电池产业化进展不断，迎来提速发展。根据EVTank，预计2024年全球固态电池出货量约5GWh，2025年有望超10GWh，到2030年有望超600GWh。北京卫蓝新能源是中国科学院物理研究所固态电池产学研孵化企业，成立于2016年，专注于固态电池研发、生产和销售，在固态电池领域具有领先的技术实力和创新能力，在多个固态锂电技术领域实现“首次”突破。其产品主要应用于新能源汽车、储能、低空经济动力三大领域，已进入三峡集团、国电投、蔚来汽车、小米汽车、广汽集团等企业供应链。卫蓝新能源2024年固态电池出货量预计约3GWh，领先同行，目前产能约7GWh，2025年计划扩产至16GWh。
    本次协议签订彰显公司在固态电池领域的竞争力，有望提升未来业绩。早于2021年，公司与卫蓝新能源联合天目先导，成立了合资公司江苏三合，聚焦于半固态电解质涂层隔膜。自2021年12月成立湖南恩捷以来，公司在全固态电池关键材料领域取得了显著进展，申请了38项专利，已授权22项。此次公司与卫蓝新能源就半固态电池隔膜和全固态电池电解质相关产品达成了长期供货协议，将加强公司在固态电池领域的市场拓展与竞争力，进一步夯实公司在行业内的领先地位，预计将对公司2025-2030年的经营业绩产生积极影响。
    投资建议：给予买入评级。公司为全球锂电隔膜龙头企业，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。而在固态电池领域携手领先企业，订单取得重大突破，为进一步市场拓展奠定基础，后续业绩修复可期。预计2024-2025年EPS分别为0.70元、1.20元，对应PE分别为45倍、26倍，给予买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。