盈利阶段性波动，出海与技术红利释放在即

比亚迪(002594)
    业绩阶段性承压：规模突破新台阶，投入驱动长期能力强化。比亚迪发布2025年年报，整体呈现“收入稳增、利润承压”特征。全年实现营业收入8039.7亿元，同比增长3.5%，首次突破8000亿元；归母净利润326.2亿元，同比下降19%，主要受行业竞争加剧及费用投入上行影响。单季度看，2025年第四季度实现营收2377亿元、归母净利润92.9亿元，环比保持韧性。全年新能源汽车销量达460万辆，规模优势进一步巩固。现金流方面，经营活动净现金流591.4亿元，同比回落主要源于账期缩短及扩张投入；期末现金储备1678亿元，财务安全边际充足。研发投入持续提升至634亿元，占比进一步提高。我们认为，公司在行业竞争加剧阶段主动加大研发与产能投入，短期利润承压，但为后续产品周期与全球扩张奠定基础。
    海外业务加速放量，本地化布局驱动中长期成长空间打开。2025年公司海外业务进入收获期，全年出口销量突破105万辆，同比增长1.4倍，境外收入达3107亿元，占比提升至约39%，成为业绩结构优化的重要支撑。市场层面，公司已覆盖全球119个国家和地区，在东盟、拉美及欧洲实现多点突破，区域竞争力持续提升。运营层面，公司由“出口驱动”加速迈向“本地化制造+服务”，巴西工厂快速放量，欧洲总部落地匈牙利，公司预计印尼及欧洲工厂4月起逐步投产，叠加自有滚装船体系完善，全球交付能力持续强化。公司对2026年海外销量150万辆目标保持信心，考虑产能释放节奏与需求韧性，我们认为仍具上修空间。整体来看，海外业务盈利能力优于国内，有望成为未来数年销量与利润弹性的核心来源。
    电动化与智能化持续引领，技术体系升级驱动新一轮产品周期。电动化方面，公司依托第二代刀片电池与兆瓦闪充体系实现补能效率跃迁，基于1000V高压架构实现最高1MW充电功率，显著缩短充电时间并优化低温性能，直击用户核心痛点。围绕该技术，公司正推进高功率充电网络建设，叠加储能及光储充一体化方案，强化补能体系闭环能力。智能化方面，公司持续推进整车智能布局，截至2025年底导航辅助驾驶车型累计超256万辆，“天神之眼”体系已成为差异化核心能力。根据公司规划，年中将发布新一轮智能驾驶战略，天神之眼5.0有望落地，进一步强化主动安全与全场景能力。整体来看，公司在电动化与智能化两大主线持续领先，技术红利正加速向产品竞争力与品牌溢价转化。
    盈利预测：我们预计公司2026新车销量有望冲击500万台大关，同比+9%，出海贡献主要增量。预计公司2026-28营收为8805/10364/11650亿元（下调8%/4%/新引入），对应EPS为4.43/5.73/7.28元（下调8%/1%/新引入）。参照可比公司估值，综合实力显著优于大多数同行业自主车企，给予一定的估值溢价。给予公司2026年28x PE，对应合理目标价124.04元（原目标价116.16元，对应26年24x PE，上调7%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，出海不及预期，行业竞争加剧。

潮宏基4Q25收入高增，全年渠道规模与质量同步提升

潮宏基(002345)
    事件：公司发布2025年年报并召开业绩会。2025年公司实现营业收入93.2亿元，同比增长43.0%；归母净利润4.97亿元，同比增长156.7%；扣非归母净利润5.18亿元，同比增长176.8%。四季度单季实现营业收入30.8亿元，同比+85.8%；归母净利润1.8亿元，同比扭亏；公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税），叠加中期分红1元/10股，全年累计分红比例约为80.45%。
    时尚珠宝表现亮眼，产品结构升级带动收入高增。分产品看，2025年时尚珠宝产品/传统黄金产品分别实现收入51.01/36.09亿元，同比+71.77%/+22.39%，时尚珠宝收入占比提升至54.75%，较2024年的45.56%明显提高。公司2025年持续围绕“东方美学”深化产品布局，推出花丝弦月、花丝海棠、花丝盘扣等非遗花丝系列，并围绕布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊等IP持续完善差异化产品矩阵。公司表示2026年产品端仍将聚焦非遗花丝、时尚串珠、IP联名三大核心方向，同时持续丰富高工艺黄金产品线，3月订货会新品反馈整体较好。
    加盟扩张持续兑现，渠道规模与质量同步提升。分销售模式看，2025年珠宝业务自营/加盟代理/网络销售分别实现收入19.80/57.96/10.00亿元，同比+8.35%/+79.77%/+2.84%，其中加盟代理收入占总收入比重提升至62.21%，较2024年的49.47%进一步上升，继续成为最核心增长来源。门店端看，截至2025年末，公司珠宝门店总数达1670家，全年净增159家，其中加盟代理店净增214家至1486家，自营店净减少55家至184家。2026年公司仍将坚持“开好店、开大店、不乱开”的稳步扩张策略，注重渠道质量与单店经营效率的提升。
    盈利能力有所分化，费用优化带动利润弹性释放。2025年公司综合毛利率为22.06%，同比下降1.54pct；其中珠宝业务毛利率21.06%，同比下降0.82pct。分产品看，时尚珠宝产品毛利率为23.34%，同比下降5.42pct；传统黄金产品毛利率为12.69%，同比提升3.59pct。分渠道看，自营/加盟代理/网络销售毛利率分别为34.12%/17.50%/19.68%，同比变动-0.57/+0.73/+2.09pct。管理层表示，时尚珠宝毛利率下滑主要受加盟渠道扩张带来的结构变化影响，而传统黄金毛利率提升则主要源于高工艺素金产品带动毛利上升。费用端看，随着收入规模快速放大，公司费用效率持续优化，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.5%/1.9%/1.0%，其中销售费用率同比下降3.2pct，管理费用率同比下降0.2pct，费用优化带动利润弹性释放。
    品牌建设与国际化同步推进，中长期增长抓手丰富。2025年公司围绕“意象东方·非遗新生”主线持续推进品牌传播，通过代言人营销、一城一非遗及内容平台投放强化品牌认知，并推动门店形象升级与服务体验优化。线上方面，公司通过直播电商、小红书KOL+KOS矩阵及全网营销持续提升品牌触达与转化效率，2025年线上净利润同比增长118.71%。国际化进程方面，公司自2024年8月开出首家海外门店以来，截至2025年底海外门店已达11家，全年在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡新增9家门店，管理层表示整体拓展和经营表现好于预期；2026年海外仍将以东南亚为核心，并逐步尝试日本和澳洲市场，国际化布局稳步推进。
    风险提示：外部环境变化；金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。

2025年四季度收入环比企稳，关注REGEN并购新产品及肉毒放量

爱美客(300896)
    事件： 公司发布 2025 年年度报告
    点评
    受消费环境影响， 收入和利润有所下滑。 2025 年，公司实现收入24.5 亿元（ -18.9%），归母净利润 12.9 亿元（ -34.1%），扣非归母净利润 11.0 亿元（ -41.3%），毛利率 92.7%（ -1.9pp）， 净利率53.1%（ -11.6pp） 。全年业绩低于市场预期，主要系医美消费持续承压叠加新产品上市投入及研发费用显著增长。
    分季度看， 25Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为 6.6/6.4/5.7/5.9 亿元，归母净利润分别为 4.4/3.5/3.0/2.0 亿元。 25Q4 营收环比 Q3 小幅回升（ +3.9%），同比仍下滑 9.6%； 25Q4 归母净利润 1.98 亿元，环比Q3 有所下降（ -34.9%），同比下滑 46.6%，主要系 Q4 加大费用投入所致。
    分产品看， ①溶液类产品实现收入 12.6 亿元（ -27.5%）； ②凝胶类产品实现收入 8.9 亿元（ -26.8%）； ③新增公布冻干粉类（ 主要为聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉， 即并购 REGEN 获得的面部填充产品Aesthefill）实现收入2.1亿元； ④其他收入（含化妆品）实现 0.9 亿元（ +36.7%）。 公司传统主力产品受消费环境影响承压， 并购新品 Aesthefill 成为新增长极。
    费用率大幅提升，反映 REGEN 并购、渠道投入及研发加码。 2025年 公 司 销 售 费 率 为 15.8% （ +6.7pp ） ， 管 理 费 率 为 7.4%（ +3.3pp），研发费率为 14.7%（ +4.7pp）。费用扩张主要源于：①收入下滑带来的费用摊薄效应； ②REGEN 并购相关法律、咨询等费用，以及产品渠道投入等； ③在研管线持续推进。
    REGEN 并购完成， A型肉毒毒素获批， 进入新品放量阶段。 公司于2025 年完成对韩国 REGEN Biotech 85%股权的收购（对价 1.9 亿美金），获得 AestheFill（已在 37 个市场注册）和 PowerFill（已在 24个市场注册）两款产品。韩国第二工厂投产后， 2026 年有望贡献收入及利润增量。国内管线方面， A 型肉毒毒素于 2026 年 1 月获药品注册证书，为公司进军肉毒素市场的重要里程碑；司美格鲁肽注射液（ GLP-1 减重）处于临床试验阶段、 嗗科拉（ 骨性填充再生材料）已于 2025 年 5 月国内上市，进一步丰富产品矩阵。
    盈利预测及估值
    考虑 REGEN正式并表及 A 型肉毒毒素上市放量，我们预计 2026-2027 年公司收入分别为 27.0亿元/29.2 亿元，分别同比增长 10.1%/8.2%（前值 26 年为 36.0 亿元，下调主要系 2025 年业绩低于预期，消费复苏慢于预期），归母净利润分别为 13.9 亿元/14.7 亿元，分别同比增长7.9%/5.5%（前值26年为20.2亿元，下调原因同前， 以及新品上市大量投入渠道费用等）。根据可比公司，爱美客作为轻医美行业龙头，品牌和渠道壁垒优势突出， 我们给予公司 26年 35xPE（原为 42x） ，对应目标价 160.6 元/股， 下调目标价 46.4%。建议关注国内消费复苏节奏及 REGEN 产能释放进度，维持“优于大市”评级。
    风险
    并购整合及产能释放不及预期的风险；医美行业监管政策趋严风险；宏观经济环境对医美消费景气度的影响；新产品上市及放量低于预期的风险。

25Q4业绩符合预期，量贩零食业务净利率逐季提升

万辰集团(300972)
    万辰集团发布2025年业绩：公司实现营业收入514.6亿元，同比提升59.2%，归母净利润达13.45亿元，同比增长3.6倍，对应归母净利率为2.61%。其中，25Q4公司实现营业收入149.0亿元，同比提升27.2%，归母净利润达4.9亿元，同比增长133.8%，对应归母净利率为3.3%。
    量贩零食业务营收增速放缓，门店扩张节奏符合预期，店效下滑幅度收窄。25Q4公司的量贩零食业务实现营业收入147.0亿元，同比提升27.1%，环比提升6.4%。公司积极扩张门店网络，在长三角和华北等优势区域不断做深和加密，保持领先优势；同期也在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局。截至2025年末，公司门店数量达18314家，较2024年增长4118家，较25H1增长2949家，符合我们对门店增长的预期。公司闭店率为3.3%，较2024年略有提升，但仍处于行业较低水平。2025年，公司店效为313万元，同比下滑6.9%，25Q4店效环比下滑幅度收窄。我们认为，2026年公司将战略重心转移至单店经营效率的提升。
    持续深耕品类管理及采购，叠加规模化效应，毛利率同比环比均提升。25Q4公司的毛利率为14.2%，同比提升2.8个百分点，环比提升2.0个百分点。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。此外，业务规模扩大带来的规模经济效应，进一步优化成本结构，提升盈利效益。
    核心环节经营效率提升，期间费用率同比显著下降。25Q4公司的费用率为6.7%，同比下滑0.9个百分点，环比提升1.2个百分点。2025年，公司的费用率为6.1%，同比下滑2.3个百分点。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。
    规模化效应与运营效率双重驱动，量贩零食业务净利率逐季提升。25Q4公司的归母净利润达4.9亿元，对应净利率为3.3%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.6个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为8.41亿元，对应净利率为5.72%，同比提升3.0个百分点，环比提升0.4个百分点，净利率表现稳步向上。
    拓展"零食+"品类矩阵，构建会员体系，有效拉动门店客流。公司策略性拓展"零食+"品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等。截至2025年末，注册会员总数约1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿。在此基础上，公司开展个性化营销并优化会员权益，有效提升了消费者粘性与复购率。通过“品牌拉新”与“会员留存”的双轮驱动，结合前端产品力的持续强化，实现了对门店客流的有效拉动与稳定增长。
    盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2026-2027年的利润预测，并引入2028年的盈利预测。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.42/26.55/30.61亿元（原2026-27预测为17.96/22.06亿元），净利率分别为3.1%/3.5%/3.6%，对应的EPS分别为10.67/13.88/16.0元（原2026-27预测为9.51/11.68元）。参考可比公司估值，我们给予公司2026E21XPE，对应目标价为224.14元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

4Q25营收利润不及预期，2026年盈利修复可期

华利集团(300979)
    4Q25收入端短期压力有所加深，但利润率环比改善，显示经营层面已开始出现边际修复信号。2025年华利集团实现收入249.8亿元，同比增长4.1%，低于我们预期的4.9%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%。对应4Q25收入63亿元，同比下降3.0%，降幅环比Q3加大（Q3：-0.3%），不及我们的预期；归母净利润7.7亿元，同比下降22.6%，环比跌幅加深。2025年公司业绩整体承压，核心拖累来自新厂集中爬坡叠加部分品牌下单偏谨慎。单季度看，4Q25收入端短期压力有所加深，我们预计与Converse、Vans等品牌持续承压、订单表现偏弱有关，4Q25销售量和均价分别同比下降2.3%和0.7%；不过盈利能力边际已有改善，4Q25营业利润率为17.0%，同比下降2.5pct，环比提升1.5pct，说明随着前期新产能逐步走出导入初期，经营效率已有一定修复，环比修复趋势值得关注。整体来看，公司短期仍处于盈利承压阶段，但经营层面已开始释放边际改善信号，同时2025年分红率提升至76%，较2024年的70%进一步提高，体现出管理层对股东回报的重视。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年17x PE估值，对应目标价为56.5元人民币，有17.6%的上空间。
    展望2026年，我们判断公司净利率改善的确定性有所提升，盈利弹性有望伴随客户去库结束和新厂爬坡完成逐步释放。2025年全年主要增量仍来自Adidas、On、New Balance等核心客户，销量2.27亿双，同比增长1.6%，对应均价110元/双，同比增长2.4%，反映需求端仍具一定韧性。展望2026年，从订单端看，Adidas、On预计仍将是增长领跑的核心客户，Converse、Vans、Puma或仍存在一定压力，但Asics、安踏等目前合作规模相对较小的客户订单有望积极增加，带来新的增量来源。产能端看，2024-2025年落地工厂目前爬坡较为顺畅，而2026年新工厂计划仅1家，较过去两年明显放缓，我们预计新增产能扰动将显著减轻，产能利用率、人员熟练度及单位成本均有进一步优化空间，从而推动净利率同比改善。与此同时，前期高基数压力逐步消化后，公司2026-2027年业绩弹性有望进一步释放，盈利修复值得期待。
    风险提示：全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

跟踪报告：Q1收入增长有望超预期，短期“糖税”传闻扰动无碍长期逻辑

东鹏饮料(605499)
    春节动销开门红，一季度增长有望超预期。节前经营布局：1）通过渠道下沉网点到村镇、2）增派临时导购推销礼盒、3）在网吧、洗浴中心等渠道投放。在出行稳步增长及天气晴热催化下，春节动销表现较好：2026年1-2月核心单品能量饮料增长约20%，第二曲线“补水啦”同比高增。春节期间旗下椰汁品牌“海岛椰”礼盒热销，同比增300%。在25Q1的高基数上，我们预计26Q1收入有望实现30%左右的增长。
    出海战略加速落成，H股上市+进军东南亚市场。公司国际化战略迈出关键一步，于2026年2月3日在港交所完成H股上市，募集净额约100亿港元，计划用于海外供应链建设、渠道开拓和品牌推广。与印尼三林集团合资成立印尼东鹏维生素功能饮料公司，借助其在当地成熟的渠道网络（三林集团拥有超1.1万家小型商超），并在越南、马来西亚等地组建本土团队加速布局人口结构年轻、能量饮料需求旺盛的东南亚市场。
    短期“糖税”传闻扰动无碍长期价值，渠道产品双轮驱动成长。2月因市场传闻对含糖饮料加征更高税率，引发股价短期回调，我们认为该政策短期内难以落地，待市场情绪修复，前期回调或提供较好的投资窗口。渠道运营持续扩充优化，通过1）冰柜投放提速：26年计划投放冰柜12-20万台（现40万台），目标3-5年内达到100万台；2）数字化赋能：依托行业领先的“五码合一”数字化系统，实现对渠道库存及终端动销的实时透视，以数据驱动精准铺货与费效优化，运营效率持续提升。平台化布局键入佳境：能量饮料持续纵向创新迭代、仍具有较大增长空间；横向快速孵化新品类，第二曲线电解质饮料继续推广、维持高增。通过扩充规格匹配多场景，果茶推出大包装新规格进军餐饮渠道，椰汁礼盒市场反响佳，奶茶及焙茶新品具性价比优势、口味差异化，矩阵日益丰富。
    盈利预测与投资建议：据公司公告，25年收入/归母扣非净利预增31-33%/26-33%。我们预计因新品毛利率爬坡+天津新厂投产满足北方市场需求+PET及白砂糖成本下降，2026年利润增速快于收入。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为209.9/260.5/309.4亿元，同比增长32.5%/24.1%/18.7%（原：31.8%/21.6%/18.2%）；归母净利润为46/58.9/70.9亿元，同比增长38%/27.9%/20.3%（原：37.4%/26.2%/19.4%）；EPS分别为8.9/11.3/13.6元（原：8.8/11.1/13.2元）。参考可比公司估值，维持26年30x PE，目标价为340元（原：333元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争激烈、原材料价格上行。