首次覆盖：新品周期与多品牌收获期共振，“双十战略”锚定跨越式成长

珀莱雅(603605)
    珀莱雅正处于战略执行与管理层迭代的关键交汇点，“双十”目标锚定长期方向，新一代管理团队已就位，2026年将重回稳健增长通道。公司经历2024-2025年组织架构深度调整，核心岗位（研发负责人、CFO、CDO、CMO）引入具备国际化视野的专业人才，团队磨合渐入佳境。当前公司战略重心从“组织建设”转向“业务发力”，我们认为市场对公司治理能力的信心有望逐步修复，2026年将是验证新团队执行力的重要年份。
    2026年公司将进入新品周期与多品牌收获期，收入增速有望修复至低双位数。2025年为主动调整年，主品牌受产品迭代节奏影响增速放缓。以侯亚孟为核心的管理团队全面接手后，推动研发体系整合与品牌主理人制度深化，2026年起自主研发成果将集中落地。珀莱雅主品牌进入新品密集期：已落地重组胶原蛋白（能量系列等）、PDRN（源力系列）等自研成分，械字号拓展OTC渠道，男士系列同步上市；红宝石系列下半年完成核心升级。我们预计主品牌2026年恢复单位数正增长。子品牌全面推行主理人制，我们预计第二梯队彩棠将达到中双位数增长，Off&Relax将首次突破10亿元，悦芙媞、原色波塔等维持翻倍高增。
    “双十战略”锚定十年进入全球前十，内生提效是当前重心，外延扩张将是必经之路。在2024年度业绩说明会上，总经理侯亚孟首次公开提出“双十”战略目标：未来十年内进入全球化妆品行业前十，从百亿级向数百亿级规模跨越。2025年新任CFO金昶（前欧莱雅中国财务发展总监）、CDO胡宁波（前LVMH时装部北亚区CIO）、CMO果小（前泡泡玛特CMO）先后到任，数字化运营与品牌营销体系有望实现系统性提效。我们认为，CFO主导的费效精细化管理、CDO驱动的全域数据洞察、CMO统筹的品牌资产沉淀，将在低双位数收入增长中枢下共同支撑利润率平稳。展望中长期，仅靠内生积累难以支撑数百亿体量的增长。我们判断，收并购将是公司完善品牌矩阵、切入高端及海外市场的必由之路，亦是“双十”战略从愿景走向落地的核心看点。
    2026年化妆品行业竞争仍旧激烈，和消费者契合的质价比产品才能脱颖而出。近年化妆品赛道消费降级尤其明显，价格带向下迁移，大众市场竞争加剧，线上线下市场营销费用上涨，挤压中小品牌和白牌的生存空间。国货品牌市占率已达到50%，上升趋势减弱，国际高端品牌通过买赠销售和内容电商布局，份额已企稳，我们预期26年国际高端品牌的份额仍有机会回归；国货品牌应落地与消费者契合的质价比产品，在垂类市场深耕实际需求。珀莱雅主品牌主打”早C晚A”的大众抗老定位，同时通过能量系列向上突破高端价格带、重启男士系列拓展增量人群；彩棠、OR、悦芙媞等子品牌则在主理人制下分别卡位专业彩妆、头皮养护、油皮护理等细分赛道，与主品牌形成接力。
    我们首次覆盖珀莱雅，给予“优于大市”评级，设定目标价85.9元。我们预计2025年收入略微下滑0.3%，2026-2027年收入CAGR为10.8%；净利润增速与收入基本同步，2025-2027E归母净利率稳定在14%-15%区间。参考可比公司，考虑到公司作为国货美妆龙头，组织调整落地后新品周期明确、多品牌矩阵进入收获期，长期“双十战略”目标清晰，我们给予一定估值溢价，给予2027年18xPE，对应目标价85.9元（17.9%上行空间），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争超预期加剧、新品培育不及预期、渠道流量成本快速攀升以及核心原材料价格波动、公司核心人员变动、“双十”目标不及预期、负面舆情。

“海外主供补缺+备电国产替代”，双轮驱动下估值重塑

潍柴动力(000338)
    核心观点：双轮驱动，估值重塑，被低估的AIDC能源全面供应商。市场目前仍将潍柴动力视为传统的重卡周期股，给予其显著低于科技能源股的估值，2026年PE仅为14.4倍。我们认为公司正加速转型为AIDC发电设备的全面供应商，市场尚未充分定价其在能源领域的深厚布局。随着全球算力基建浪潮爆发，公司有望凭借“海外主供补缺+备电国产替代”的双重逻辑，打破传统制造业的估值天花板，迎来价值重塑。
    美国AIDC主供电短缺，PSI往复式燃气发电机组与SOFC空间广阔。北美AIDC正面临严峻的能源墙，需求端2030年数据中心增量需求高达90GW，而供给端电网扩容周期较久，AIDC分布式发电面临较大缺口。公司控股子公司PSI深耕北美，其往复式燃气发电机组具备10分钟快速启动优势，是填补这一缺口的最佳方案之一。PSI2025上半年净利润同比激增141%，业绩正处于兑现爆发期。同时，公司已获英国Ceres全球制造授权，布局SOFC技术，锁定下一代清洁主供电市场。
    国产大缸径柴发：博杜安突围，备电市场国产替代。数据中心备用电源始终是刚需，全球柴发市场预计2029年将达588亿元。公司凭借全资收购的法国博杜安品牌掌握大缸径核心技术，正打破卡特彼勒、康明斯等外资巨头的长期垄断。2023上半年该业务营收同比大增77%，国产替代逻辑清晰，正从微小份额向行业主流跨越
    盈利预测与投资评级。在全球AIDC投资高速增长，“美国缺电”现象不断深入的背景下，潍柴动力旗下多种AIDC发电设备业务——往复式燃气发电机组、SOFC以及作为备电的柴发均有望实现业绩的高增长。我们预计公司2025/26/27年归母净利润124/153/177亿元，对应EPS为1.43/1.75/2.03元。考虑到AIDC发电产业的增长有望持续增大潍柴动力该业务的利润占比，我们认为公司的成长空间较大。给予公司2026年22x PE，目标价38.52元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：AIDC投资不及预期，AIDC电力路径选择多样化，原材料价格大幅上涨。

首次覆盖：掘金全球宠物经济，品牌与供应链优势打开增量空间

中宠股份(002891)
    宠物行业依靠“银发经济”和“单身经济”长坡后雪，国产品牌份额将持续提升。根据我们发布的宠物行业系列报告之一：全球宠物市场三国志，美日固本，中国奇袭，东南亚崛起，2025年中国宠物市场规模超3200亿，同比增长中单位数，随着疫后宠物犬数量恢复、户籍人口城镇化率提升以及养宠文化的成熟，宠物行业长坡厚雪。宠物食品是犬猫消费的最大支出项，占比过半，其中干粮/湿粮/零食占比为78.0%/13.6%/8.4%，干粮中膨化粮/烘焙粮和冻干粮/其他占比分别为70%/20%/10%。根据2025年中国宠物行业白皮书，随着养宠理念的健康化，约70%的猫宠主和65%的狗宠主倾向选择烘焙粮，超过半数宠物粮消费者均考虑性价比因素，且消费者对国产品牌偏好度持续上升至60%以上，目前国内品牌积极布局烘焙粮，而海外品牌仍以膨化粮研发为主，国内品牌有望加速获取主粮市场份额。
    25年以来宠物行业竞争加剧利润率承压，中宠产品持续升级有望实现收入利润双增。赛道长坡后雪，新进品牌和产业资本不断涌入，2025年行业竞争明显加剧，行业销售费用普涨，有研发积累的头部企业份额提升，中小品牌生存压力陡增，均伴随着利润承压的困境。顽皮是中宠第一大自有品牌，早期定位大众主粮，2H24成功推出全新中高端产品系列【小金盾100%鲜肉粮】，销售火爆，我们预期该系列25年收入或过亿，之后陆续推出【高汤鲜肉】【“大满罐”猫犬罐头】等系列，拉动顽皮品牌向中高端持续升级，有望消化费用投入。领先品牌定位高端宠物品牌，以羊奶配方为特色，差异化定位。Zeal品牌2018年被正式收购，主打新西兰原装进口，定位高端，以犬猫风干粮、湿粮罐头产品为主。2025年我们预期顽皮/领先品牌收入体量或过10/4亿，Zeal品牌双位数增长，高毛利产品占比提升有助于利润率水平走高。
    海外工厂稀缺性布局支持高毛利，依托全球产能自有品牌出海稳步推进。中宠起步于海外OEM代工，已在中/美/加/新西兰/柬埔寨/墨西哥等地布局23家工厂，各工厂功能定位清晰，其中国内工厂覆盖自有品牌“顽皮”和“领先”的产品生产以及部分OEM业务；美国/柬埔寨/墨西哥工厂分担部分OEM业务；加拿大和新西兰工厂主要生产GreatJack's和Zeal等自主品牌产品。中宠是市场上少见的成功在北美产能落地的宠物企业，稀缺性布局支持海外工厂业务高毛利，公司仍在积极推进美国和加拿大两地的第二零食工厂。此外，依托于全球产能，自有品牌全球化进展稳健，顽皮品牌已远销超过60个国家和地区，加拿大工厂运营的GreatJack's等品牌成功进入Costco/PetSmart等北美知名零售渠道；ZEAL品牌自收购后19年开启全球化布局，已覆盖全球30余个国家和地区。我们预期2025年自有品牌出海营收超3亿元，是未来公司业务的重要增量。
    首次覆盖中宠股份，给予“优于大市”评级。中宠凭借全球化多点产能布局+OEM与自有品牌双轮驱动构建的供应链韧性壁垒，已在全球宠物食品市场建立起稳定的出口与本地制造体系。我们预期公司2025-2027年收入分别为53.58/68.76/86.21亿元，同比增长20.0%/28.3%/25.4%；我们预期2025-2027年归母净利润为4.5/5.8/7.5亿元，同比增长13.8%/29.2%/29.1%。我们首次覆盖给予中宠股份优于大市评级，给予2027年22.5X的PE，对应目标价57.15元，有16.4%上行空间。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。

主业走出谷底，关注非瘟疫苗进展

生物股份(600201)
    本报告导读：
    公司主业有望逐步走出谷底，业务将随着生猪存栏和肉牛养殖的修复而逐渐改善。非洲猪瘟疫苗或也将迎来进展，公司也将率先受益。
    投资要点：
    投资建议。我们预计2026年公司主业有望走出谷底，同时非瘟疫苗或迎来进展。我们给予公司2025~27年EPS为0.15/0.35/0.45元。参考可比公司，并考虑产品较大的市场空间，给予估值溢价，给予公司2026年PB4.0X，给予目标价为20.7元。
    公司主业或将走出谷底。非洲猪瘟疫情后，中小养户逐渐退出市场公司传统动保业务陷入困境，但未来或将逐步走出谷底。首先，对于生猪养殖而言，集团企业的扩张受到政策限制等因素的影响而放缓，中小养殖户则凭借着自身的育肥环节优势而逐渐扩产，对于公司而言，其猪用动保产品销售或也将逐步受益。其次，对于肉牛养殖而言，22年以来肉牛价格持续下跌，行业进入亏损，但随着去产能的深入，肉牛供给也逐渐收缩，2025年三季度末，全国牛存栏9932万头，同比下降2.4%，环比下降0.6%。随着供给的减少，未来肉牛价格或将上涨，带动养殖户补栏，存栏规模或将率先修复，对于公司牛用疫苗产品也将受益。因此，我们预计公司的主业将在26年及未来走出过去低迷而逐渐向上修复。
    依托顶级团队，公司在非瘟疫苗具有领先优势。非洲猪瘟病毒因其结构复杂度较高，现阶段全球尚没有有效的疫苗，历史上相关疫苗或者有效性好，或者安全性有问题。依托中科院强大的科研技术平台，公司在非洲猪瘟亚单位疫苗的储备上处于领先地位。2025年7月，公司参与研发的非洲猪瘟亚单位疫苗进入临床试验阶段，根据公司披露，临床试验时间一般为5-6个月。因此，若临床试验顺利通过，后续将进入正常的兽药注册、复合试验等流程。因此相关结果或将在26年出现进展。与此同时，非瘟疫苗的生产企业数量较少，前期的竞争格局好，公司又有领先优势，或将率先受益。若能够获批上市，公司将率先受益。
    主业修复，非瘟疫苗有望取得进展。整体而言，我们认为，随着行业的修复和公司自身优势的发挥，公司主业将在26年迎来修复。非瘟疫苗或也将在26年出现进展，公司将是最受益方之一。
    风险提示：非瘟疫苗推进不及预期；养殖行业出现超预期风险。

倍加洁深度跟踪报告：主业稳健，益生菌贡献新增长点

倍加洁(603059)
    本报告导读：
    倍加洁通过内生+外延搭建起“口腔护理+益生菌”的大健康业务平台，旗下益生菌子公司善恩康2025H1收入高增、利润大幅改善，看好旗下AKK菌后续增长潜力。
    投资要点：
    投资建议：考虑益生菌业务放量有望贡献业绩增量，预计公司2025-2027年EPS为0.99、1.32、1.73元，参考可比公司，考虑公司增速快于行业平均，给予2026年30xPE，目标价39.6元，维持优于大市评级。
    内生+外延搭建起“口腔护理+益生菌”的大健康业务平台。倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品与一次性卫生用品制造企业，产品覆盖牙刷、牙膏、牙线棒、湿巾等品类，2024年收购善恩康切入益生菌业务。2025Q1-3公司营收、归母净利润11.19、0.77亿元，同比+19%、+85%，其中25Q1-Q3分别实现净利润0.12、0.31、0.34亿元逐季改善。25H1公司牙刷、湿巾、其他产品、益生菌分别实现营收2.38、1.78、2.52、0.50亿元，同比-5%、-11%、+62%、+82%，高增主要得益于牙膏等品类拓展，及益生菌业务贡献增量，同时期内益生菌业务实现盈利838亿元，有望成为新增长点。
    益生菌市场双位数高增，下游食品饮料、膳食补充剂为主要应用场景。我国益生菌市场规模从2018年的648亿攀升至2023年的1189亿，6年CAGR约12.4%，在“健康红利”推动下快速扩张，预计2025年有望突破1400亿元。益生菌按应用领域可以分为：食品与饮料、膳食补充剂、医疗保健、动物营养、日化与个护类五大类，分别约占67%、19%、6%、5%、3%的份额，随着下游高毛利的膳食补充剂市场快速发展，部分具备特殊功效的益生菌菌株有望放量。
    善恩康主打的AKK菌为潜力明星菌株，有望成为增长拉动。善恩康主打的AKK菌为“新一代益生菌”，2025年2月公司自主研发的嗜黏蛋白阿克曼氏菌AKK PROBIO活性益生菌成为全球首个同时获得活菌及灭活菌美国GRAS认证的产品。近年来国内外膳食营养补充剂品牌如WonderLab、茵澳斯等陆续推出主打AKK菌的产品，多强调AKK为“瘦子菌”，聚焦身材管理、提高代谢等卖点，与传统益生菌调理肠胃的功效具备显著差异化。我们预计随着越来越多下游品牌商的推动，AKK菌有望进入爆发期，成为公司新增长极。
    风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、新业务整合不及预期。

青木科技深度报告：积极拓展品牌孵化业务，经营杠杆有望加速释放

青木科技(301110)
    本报告导读：
    公司积极拓展品牌孵化业务，有望于2026年开始迎来经营杠杆释放、带动业绩提速增长。
    投资要点：
    投资建议：给予优于大市评级。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为15.4/24.7/29.6亿元，分别同增34%/60%/20%；预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.33/2.47/3.02亿元，分别同增47%/86%/22%。品牌孵化业务的收入快速增长、经营杠杆释放为公司业绩增长主要驱动。给予公司2026年35xPE，目标价93.42元。公司主营电商服务和品牌孵化与管理服务，合作多个国内外知名消费品牌，2024年以来业绩实现较好复苏，主要来自积极拓展品牌孵化业务（西班牙女性私护品牌珂蔓朵、意大利自然膳食营养品牌意卡莉等），以及代运营业务的稳健增长（主要增量来自代运营泡泡玛特、Jellycat等）。2024/2025Q1-3，公司实现收入11.5/10.2亿元，分别同增19%/26%，实现归母净利润0.91/0.80亿元，分别同增74%/10%，归母净利率分别为7.9%/7.8%。
    公司品牌孵化与管理业务聚焦大健康领域，目前主要由珂蔓朵、意卡莉两个品牌构成，并有望于2026年完成对挪威保健食品品牌Noromega的收购及并表，且取得该品牌的中国区总经销权。公司品牌孵化业务于2022年开始逐步拓展合资公司形式，加深与品牌方的合作绑定，有助于提升业绩稳定性。2025H1珂蔓朵实现收入同比增长超70%，意卡莉收入同比增长超95%，带动该业务板块实现收入2.33亿元/yoy+86%，且取得79.6%的高毛利率。我们预计2025-2027年该业务板块收入6.0/14.6/18.8亿元，同增96%/143%/29%。电商代运营业务增长稳健，大服饰品类为占比最大品类，主要品牌包含Skechers、ECCO、新秀丽、安德玛等，预计维持稳健增长。潮玩贡献主要增量，公司分别于2023、2024年开始合作泡泡玛特、Jellycat两大潮玩及毛绒玩具龙头，获益于情绪消费崛起，两大品牌在中国的销售规模快速增长贡献了公司电商代运营业务主要增量。我们预计2025-2027年该业务板块收入6.5/7.0/7.3亿元，同增15%/7%/5%。
    风险提示：品牌孵化业务发展不及预期；品牌合作风险；电商渠道发展趋于饱和、竞争加剧风险。

首次覆盖：逆变器筑基+储能领航双驱动，储能高增长跃升为新增长引擎，锚定全球能源龙头

阳光电源(300274)
    光伏逆变器市占率稳居前列，储能业务跃升为新增长引擎。阳光电源是全球较早布局光伏逆变器领域的厂商之一，深耕电力电子与新能源电源转换技术，围绕光伏、储能、风电及氢能等方向持续拓展业务布局，构建覆盖核心设备制造—系统集成—能源服务的完整产业链体系，形成多业务协同发展的“源—网—荷—储”一体化布局。公司光伏逆变器及储能系统产品矩阵完善，覆盖户用、工商业及大型地面电站等全场景应用，出货量与市占率长期稳居全球前列，是国家电投、华能集团等国内电力央企及特斯拉、谷歌等海外头部客户的重要供应商。
    逆变器：全球光伏装机需求持续攀升，支撑逆变器需求中长期增长。从装机规模看，全球光伏需求保持长期增长趋势。2015–2030年全球光伏新增装机由53GW提升至约930GW，2025E、2026E年新增装机预计分别达到610GW和642GW。随着行业进入市场化阶段，海外装机占比持续提升，成为全球光伏装机增长的主要驱动力。从出货规模看，2024年公司全球逆变器出货量达147GW，同比增长13.08%，连续多年位居全球第一，对应全球市场份额约23%–25%。结合在手订单及海外市场需求情况，预计2025年全年海外逆变器出货量有望达到90–100GW。公司产品目前已覆盖全球180余个国家和地区，光伏逆变器可融资性长期位居全球前列，品牌与渠道优势显著。
    储能:大储加速放量，储能业务兑现增长。2025年随公司的业务结构迎来质变，储能业务反超光伏逆变器，成第一增长引擎。预计2021–2027年全球大储新增装机规模将由28.4GWh提升至605GWh，年复合增长率超过50%。在此背景下，阳光电源依托构网型储能技术、一体化系统解决方案及海外标杆项目积累，有望充分受益于行业景气上行。截至2025年三季度末，公司储能业务在手订单规模充足，海外订单占比高，区域结构以欧洲、中东及美洲为主，为后续业绩释放提供保障。
    公司发布三季度报告：根据公司发布的2025年三季度报告，前三季度实现营业收入664.02亿元，同比增长32.95%；归母净利润118.81亿元，同比大幅增长56.34%，综合毛利率提升至34.88%，净盈利能力显著增强。经营活动现金流净额增至99.14亿元，回款能力大幅改善。在业务结构优化与费用管控持续推进的背景下，公司中长期业绩增长具备较高可见度。
    盈利预测与投资建议。我们预计，2025-2027年，公司归属母公司净利润分别为157.4亿元、192.1亿元、228.2亿元。对应每股收益分别为7.59元、9.26元、11.01元。基于同业估值水平，考虑全球光伏储能市场的前景，且公司作为全球光伏逆变器龙头企业，多赛道布局新能源产业，规模效应突出，营收利润双增，储能业务爆发构筑新成长极，给予公司2026年PE22X，对应目标价206元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示:1.能源及储能相关政策推进不及预期；2.全球储能行业发展不及预期；3.储能企业出海进展不及预期；4.原材料价格上涨幅度高于预期；5.储能系统单价不及预期。

首次覆盖：中国核电龙头，核电主业稳步推进

中国核电(601985)
    中国核电是中核集团旗下主营业务为核能电力生产及销售的主要子公司，系中国核电龙头公司之一。公司从中国第一座核电站——泰山核电站起步，2011年完成股份制改造，2015年登陆A股市场，同年秦山核电基地全面建成，成为我国机组数量最多、堆型最丰富、装机容量最大的核电基地，标志着中国核电产业迈入规模化、体系化的新阶段。公司发展自2008年起全面提速，田湾、三门、福清等一批重要核电项目在全国多点开花，形成了安全高效、技术多元的核电产业格局。面向能源转型的未来，公司于2020年战略性收购中核汇能，2022年推动其完成增资扩股，风电、光伏等可再生能源开发提升至新高度，形成“核能+新能源”双轮驱动的绿色发展引擎。
    截至2025年9月30日，公司核电控股在运机组26台，装机容量25GW，2025年前三季度发电量累计1510.08亿千瓦时，同比增长11.33%，上网电量累计1412.83亿千瓦时，同比增长11.44%，核电机组平均利用小时数6046小时，核电业务实现归母净利润74.67亿元，同比增长2.81%，尽管市场化电价对盈利造成一定扰动，核电主业表现稳定。而公司新能源业务形成拖累，截至2025年9月30日，公司控股的风电装机容量10.49GW，前三季度发电量143.62亿千瓦时，同比增长29.82%，光伏装机容量约23GW，前三季度发电量189.95亿千瓦时，同比增长39.25%，装机规模扩大同时电价下滑等因素导致新能源业务前三季度归母净利润同比下降68%，随着新能源电价走过阵痛期，市场化债转股等一次性因素影响消除，盈利能力或企稳。
    估值
    公司在建/拟建核电机组共19台，装机容量约21.86GW，其中2025/2026年预计分别有1/2台投运，2027年后密集投运。我们预计公司2025-27年营业收入为861.27/933.30/1,080.03亿元，归母净利润106.18/109.38/123.71亿元，根据DCF模型，目标价11.44元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险
    核电装机建设进度不及预期、核电市场化交易价格下行、新能源盈利性下滑。

公司跟踪报告：新店型、新周期

巴比食品(605338)
    本报告导读：
    小笼包新店型的开店速度有望超预期，竞争担忧短期无虞，打开成长新周期。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。预计2025-2027年EPS为1.28/1.37/1.56元（原为1.28/1.36/1.51元）。给予2026年25倍PE（原为2025年25x）目标价34.25元（+7%），维持“优于大市”评级。
    小笼包新店型开店速度有望超预期。公司在25H2推出了小笼包新店型，目前的店效基本稳定在传统外带店的2-3倍。我们认为新店型打爆的底层原因是在10-15元客单情况下，满足了高性价比、现制现售和烟火气的需求。我们预计高店效将极大缩短门店投资回收期，进而显著带动加盟商开店热情，而2026年公司也会顺势而为将开店重心侧重于新店型，新店型的开店速度有望超预期。
    竞争担忧短期无虞。我们认为包点行业的升级路径主要围绕装修升级产品迭代、场景延展等方式展开，诸如李与白、庆丰包子铺、湘小笼等同行陆续加入升级行列。其中巴比选择了小笼包店型升级，小笼包行业空间大，其次尚未有龙头跑出，公司有望攫取一定市场份额。鉴于壁垒不高、学习效应很快带来的竞争担忧，我们认为短期对公司影响相对有限。一则当下尚未发现其他竞对在积极跟进，公司的门店数量、学习曲线已经具备先发优势；其次新店型的模型重量显著高于传统包子店，投入更大、人员和sku数量也显著更多，供应链难度和管理难度要显著更大，公司新店打爆的背后，是靠一系列管理、供应链、品牌的输出来支撑，竞对难以跟上更难超越。
    打开提店效、降闭店率、加速全国化的成长新周期。1）拉升店效。新店型的叙事成为未来最核心的看点，我们认为公司本质上还是供应链的生意，相比于传统店型，新店型的核心意义在于更高的客流和客单带来了更高的店效，1家新店的店效等同于2-3家老店，在显著提升订货额的同时也会极大提升加盟商的利润空间，公司、加盟商共赢。2）降低闭店率。我们预计老店会陆续升级调改为新店型，带来同店显著提升进而带动闭店率下行，而新开门店也将以新店型为主，因此未来公司整体闭店率有望下行。3）加速全国化。我们认为新店型在江浙沪外的深圳合肥、长沙、武汉等地样板店陆续打爆后，将显著改善过往异地扩张偏慢的问题，全国化扩张有望加速。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

五粮液2025年经销商大会点评：共识驱动长期增长

五粮液(000858)
    事件。在2025年白酒行业深度调整的背景下，五粮液于12月18日在宜宾召开第二十九届经销商大会，以“共识共建共享”为主题，明确了2026年“营销守正创新年”的发展方向，为行业提供了重要参考。
    三大策略应对行业挑战，以创新穿越当前周期。当前，白酒行业正经历由量价齐升向质价平衡的转型。今年大会首次将“共商共建共享”调整为“共识共建共享”，一字之差凸显五粮液对厂商关系的重新定义。五粮液以三大核心策略应对当前环境：1）厂商关系重构：从“零和博弈”转向“价值共生”，将经销商纳入品牌文化传播与消费者运营体系，打破传统“压货-返利”的博弈逻辑。2）价格策略创新：面对价格倒挂，公司采用“补贴降成本+控量稳价格”的组合拳，避免一刀切提价，通过高端控量、中端放量的方式，避免终端价格崩盘，维护高端品牌形象。3）国际化路径突破：将“中国制造”升级为“中国品牌”，相较于于多数酒企一国一策的传统模式，五粮液更强调通过文化输出与本地化落地提升全球影响力。
    年轻化占比显著提升，大众市场渗透率持续扩大。29度“一见倾心”作为面向年轻消费群体的战略产品，上市仅4个月动销额已达2亿元。此外，公司目标在2-3年内将1618产品打造为百亿规模的大单品，重点聚焦宴席场景。渠道端：2025年公司新增474家“三店一家”，终端直配已覆盖20个核心城市，并计划2026年新增专卖店80家，优化低质量专卖店，总量保持在1700家左右。
    行业或将迎来政策影响减弱，需求分层深化的特征。2025年禁酒令与以往三公消费限制不同，其严格性与长期性显著。我们认为短期最严阶段为25Q3至年底，26Q1后影响有望减弱；长期看，政务消费场景消失，商务消费趋于克制，政策或重塑白酒消费习惯。我们预计2026年白酒各价格带需求情况：1）超高端（1500元以上）：需求萎缩，因消费预期不足及茅台价格下行预期，但基数小影响可控。2）千元价格带（1000-1500元）：需求恢复甚至增长，受茅台控量信号影响或刺激消费心理。3）中高端（300-600元）：竞争最为激烈，需求逐步稳定，预计低个位数增长。4）大众价位（300元以下）：受益于低度化产品及多元消费场景扩张，预计10%左右增长。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为744/773/814亿元，归母净利润分别为255/261/273亿元，对应EPS分别为6.6/6.7/7.0元（前值为8.2/8.7/9.3元）。参考可比公司估值水平，我们给于公司2026年24xPE（此前给予2025年20xPE），目标价由164下调至161元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预期。

汉得信息跟踪报告：经营质量持续改善，AI业务落地迅速

汉得信息(300170)
    本报告导读：
    AI业务推动公司向产品型、数智解决方案供应商逐步转型，AI生态圈不断扩大，看好公司在AI时代的发展潜力。
    投资要点：
    投资建议。公司当前已逐步向企业级AI数字化产品与解决方案服务商转型，平台、产品、智能体场景化落地持续加速，和互联网大厂等模型、渠道方合作愈加密切，我们看好公司在B端AI市场的潜力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.24/0.30/0.36元，可比公司2026年预测平均PE90.16X，给予公司2026年80倍PE，对应目标价23.80元，维持“优于大市”评级。
    2025年前三季度，公司收入利润齐增，经营质量持续改善。2025年前三季度，公司取得收入24.39亿元，同比增长3.67%；归母利润1.36亿元，同比增长19.22%；经营性现金流净额同比增长299.41%毛利率同比增长2.13pct。2025年单Q3，公司取得收入8.64亿元，同比增长3.91%；归母利润0.60亿元，同比增长15%。
    企业AI智能化业务快速落地。单Q3，公司AI智能化应用业务实现约1亿元收入，前三季度累计实现约2.1亿元收入。前三季度自主产品业务同比增长9.7%，在收入中的占比持续提升至57.84%。其中，产业数字化同比增长13.58%，驱动整体业务增长，并带动整体毛利率同比增长。公司企业级AI数智化产品签约客户覆盖行业广，包括双环传动、陆家嘴地产、雅迪、天合储能等。
    携手大厂，公司逐步打造AI业务生态圈。在2025Oracle NetSuite中国高峰会上，汉得作为本次峰会最高级别赞助商及Oracle NetSuite大中华区最大合作伙伴应邀参会，汉得与Oracle NetSuite联合打造“敏捷企业”能力，通过“敏捷供应链”“敏捷营销”“敏捷财务”等能力，帮助企业实现全面敏捷化，致力于共同打造智能化时代企业数字化转型新范式。
    风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

2025年品牌订单分化，2026年趋势延续但订单增速明显恢复

华利集团(300979)
    2025年品牌订单分化，2026年趋势延续但订单增速明显恢复。我们预期2025年公司订单增长为低个位数，其中Adidas/NewBalance/On running/Asics及其他品牌为主要增长动力，公司份额也在品牌供应链端持上升或稳定态势。然而由于Converse/Vans/Puma等品牌处理高库存致使订单回落，对公司整体表现有所拖累。展望2026年，我们预期高增品牌仍将延续亮眼表现，同时Nike/Hoka/UGG等品牌稳健向上，但Converse/Vans或将继续对整体订单有所掣肘。我们预期2026-2027年订单增长较2025年有明显恢复，分别为高单位数和10%的增长。公司自2022年进入Adidas供应链，积极和品牌商沟通获取供应链份额，我们预期2025年Adidas产能逾千万双，符合公司年初预期。公司已与品牌商签署长期协议，成为公司订单增长的最主要动力。此外，我们预期ON running和New Balance的年生产量也在千万双级别以上，体量较大且增速依旧强劲，拉动公司业务稳健向上。
    新建工厂逐步落地，Capex进入下行通道。集团在越南的一家新工厂已于第四季度投产，考虑越南劳动力与租金等成本显著抬升，越南或不再是主要的产能扩张区域，公司后续新建产能更加审慎。展望2026年，我们预期公司产能投放速度将明显回落，扩产节奏明显放缓。因此我们判断集团资本开支高峰期已过，后续Capex将以老厂扩产与设备更新为主，产能扩张进入更强调效率与回报的稳态阶段。投产与爬坡方面，最终放量与盈利节奏仍取决于员工熟练度以及与品牌订单兑现的匹配程度。
    我们判断2026年公司毛利率环比改善的确定性有所提升，但汇率波动仍将是不确定因素。一方面，前期投放的新产能已逐步落地并进入相对稳定的爬坡阶段，短期内新增产能/新厂投放强度下降，有助于缓解产能导入期的低效率与额外成本扰动，产能利用率及单位制造成本的改善空间逐步打开；另一方面，3Q公司人员数量出现较为明显的回落，叠加产线熟练度提升与组织效率优化，我们认为人均产出与费用摊销效率仍有提升潜力，从而对毛利率形成正向拉动。整体来看，“新增扰动减少+运营效率兑现”将支撑毛利率在2026年实现修复，但汇率变动可能对实际改善幅度带来一定影响。我们预计2025E-2027E GPM分别为22.1%/23.2%/24.0%。
    投资建议与盈利预测：我们预计2025–2027年公司营收分别为251.74/271.08/299.04亿元（原预测为248.38/277.36/308.15亿元），同比增长4.9%/7.7%/10.3%；2025–2027年归母净利润为33.88/38.80/43.82亿元（原预测为32.88/39.60/44.97亿元），同比增长-11.8%/14.5%/12.9%。公司股东回报稳健，派息率仍维持在70%左右。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年17x PE估值（原为18.5x），对应目标价为56.5元人民币，有2.4%上升空间。
    风险提示。全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

聚焦产品端；布鲁姆能源相关业务展望乐观

三环集团(300408)
    最新动态
    我们近期与潮州三环（海通国际未覆盖）的交流显示，其产品需求强劲且利润率前景乐观。公司背景信息详见下文。公司向布鲁姆能源（“优于大市”评级）供应陶瓷隔膜板（占其总营收的5%），并预计随着后续生产基地的产能扩张，公司订单将会增加。总体而言，公司对其产品前景持乐观态度。
    点评
    潮州三环背景：潮州三环（股票代码：300408SZ）是中国一家先进材料供应商，成立于1970年，在深圳证券交易所上市，在深圳、成都、南充、德阳、苏州、武汉、香港、德国及泰国等多地设有子公司。公司第一大股东为潮州市三江投资有限公司，持股33.67%，其余为流通股。公司产品涵盖电子、新能源、通信、半导体、移动智能终端。公司主要生产和销售通信元件、电子元件及材料、新材料。公司战略聚焦于产品端、市场份额扩张（部分产品全球市占率达70%-80%）及产品研发。
    产品组合：1.精密陶瓷结构件：该板块包含为精密部件设计的高性能陶瓷组件，可定制以满足客户特定需求，并具备强大的量产能力。这些产品应用于半导体、医疗器械、新能源汽车及化工等行业。2.光通讯：凭借尺寸精度高和插入损耗低的优势，该产品线包括陶瓷插芯和连接器等组件。这些产品用于光通信网络以提升传输能力。3.陶瓷外观件：陶瓷外观件可为智能手机和智能手表等设备增强美感，具备高硬度、颜色多样且不产生信号干扰等特性，是高端消费电子产品的理想选择。4.封装：该板块涉及先进封装解决方案，例如陶瓷基座和玻璃封装，提供高可靠性和热稳定性。5.模组：模组板块包含为现代制造工艺设计的高精度点胶阀。这些组件能提供速度和精度，应用范围涵盖从粘合剂到有机溶剂等多种场景。6.电子材料：该板块包括氧化铝和氮化铝基板、电子浆料和金属化陶瓷，旨在满足客户的特定需求。应用领域涵盖片式电阻器、电感器及电路板组装等。2024年，毛利率最高的业务板块是陶瓷插芯和隔膜板，毛利率均约为50%，其他大多数产品也录得较高的毛利率，多数不低于20%
    风险提示：1.消费需求下滑，2.执行风险，3.材料成本上涨，4.地缘政治风险

Q4来水大幅修复，火电进入投产周期

湖北能源(000883)
    本报告导读：
    我们看好公司来水大幅好转下业绩的修复，新增火电机组有望贡献业绩增量，另外公司进入稳定运营期分红有望提升。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.38、0.340.35元/股（原预测为0.34、0.43、0.44元）。参考可比公司估值，2025年可比公司PE估值17x，给予公司PE15x（原为16.5x），对应目标价5.7元（+2%），维持优于大市评级。
    湖北能源是三峡集团旗下湖北省区域性综合能源发电企业。公司致力于能源保供，业务覆盖水电、火电、新能源、天然气、煤炭和金融多个板块。公司控股股东为三峡集团，截至25Q3合计持股28.92%，第二大股东为湖北省财政厅，累计持股28.12%。截至25H1合计控股装机1833万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机分别为456.7、663、124.5、571.2万千瓦，其中公司存量在运水电主要分布在清江、郁江流域，火电机组主要分布在湖北和新疆。
    Q3出售长江证券股权确认一次性收益，Q4来水大幅修复，2025年业绩预计将明显好转。2025年前三季度公司实现营收135.21亿元，YOY-12.24%，主因来水不及上期；归母净利23.36亿元，YOY-5.07%，主因公司于三季度处置长江证券股权，确认投资收益14.3亿元，致三季度利润高增。25Q4以来，水布垭出库、入库流量分别为650、670立方米/秒，显著好于24年同期（24Q4出库、入库分别为2、34立方米/秒；23Q4分别为252、218立方米/秒）；水布垭Q4以来平均水位394米，位于调节库容的88%分位（24年同期为59%分位），预计能较好地保障26年上半年的发电情况。基于以上假设，我们预计公司2025年可实现归母净利27.1亿元，YOY+49%。
    火电即将进入投产周期，抽蓄稳步推进建设。公司在建火电项目为江陵电厂二期，其两台机组预计将分别于2025年底与2026年上半年投产2025、2026年新能源装机增量预计均超34万千瓦。基于以上假设，测算可得公司2026、2027年将实现归母净利24.0、24.5亿元。另外，公司持续推进淋溪河水电及3个抽水蓄能项目共计458.5万千瓦，预计有望为公司长期业绩提供支撑。
    风险提示。来水波动影响公司水电利润；当前火电长协未定，26年火电利润仍受电价影响较大；风电、光伏消纳压力，市场化电价下行。