2024年报点评：全年业绩高增，拟分红47亿创历史新高，长期看好

福耀玻璃(600660)
    公司发布2024年报，Q4单季营收新高，维持高分红：公司2024年实现营收392.5亿元，同比+18.4%；归母净利润75.0亿元，同比+33.2%，净利率19.1%，同比+2.13pcts；扣非后归母净利润74.5亿元，同比+34.7%，扣非后净利率19.0%，同比+2.30pcts；扣除汇兑损益后的净利润75.2亿元，同比+43.0%。其中24Q4实现营收109.4亿元，同/环比+17.2%/+9.7%；归母净利润20.2亿元，同/环比+34.3%/+2.0%，净利率18.5%，同/环比+2.36/-1.39pcts；扣非归母净利润19.0亿元，同/环比+29.3%/-4.0%，扣非后净利率17.3%；扣除汇兑损益后的净利润20.2亿元，同/环比+37.4%/-4.0%。公司计划每股现金分红1.8元，合计47.0亿元，股利支付率62.65%。汽波收入显增长韧性，2025年有望受益行业改善。公司2024年汽车玻璃实现营收357.1亿元，同比+19.5%，显著好于全球汽车工业增长（根据Marklines披露，2024年全球汽车产量增速约为+0.2%）。我们认为受今年低增长影响，明年全球整车厂有望在商务政策上进一步让利消费者，需求端也有望受益于下行利率和持续的消费刺激政策有所改善，在智能化行业趋势和竞争格局持续利好背景下，公司业务规模增长将进一步受益。
    Q4单季毛利率下滑系会计准则调整和前一季度补偿高基数所拖累，扣除影响后毛利率环比持平。公司2024年毛利率36.23%，同比+0.84pcts，其中Q4毛利率32.1%，同/环比-4.42/-6.66pcts。下半年重碱价格持续回落，其他原材料及海运成本相对稳定，而单季毛利率环比下滑原因主要系：1）Q45.55亿元包装费用转入营业成本；2）Q31.74亿元的德国铝饰件低量补偿造成高基数。扣除以上因素后Q4毛利率环比提升0.16pcts，符合此前预期。
    北美二期扩产前置费用影响利润率增长，看好2025年盈利能力继续维持。Q4营业利润率22.6%，同/环比+1.67/-1.23pcts。我们认为主要系北美二期工厂年末竣工投产，员工培训及储备员工工资等前置费用影响福耀美国盈利能力，根据公司披露，福耀美国下半年营业利润率11.0%，环比下滑4pcts。我们认为，福耀北美二期高附加值产能有望继续抬升ASP和毛利率水平，叠加全球化运营跨区域协同持续降本增效，看好2025年盈利能力恢复。
    盈利预测与投资评级。公司卓越产业化竞争力有望进一步强化头部效应，带动产品价量持续提升，同时全球化协同和供应链管理有望持续降本增效，叠加原材料及海运费用继续回落，抵消新产能爬坡影响。我们预计公司2025-27年EPS3.32/3.90/4.53元（2025-26年EPS原预测为3.38/3.96元）。参考可比公司估值水平，给予其2025年19倍PE，对应目标价63.05元（原目标价64.29元，2024年22倍PE，下调2%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：乘用车产销不及预期，地缘政治风险加剧，宏观经济增长低于预期，公司产能释放不及预期等。

公司公告点评：发力AI业务，25年一季度净利大增

道通科技(688208)
    投资要点：
    公司业务继续保持高速增长态势。2024年，公司实现总营收约39.32亿元，同比增长20.95%，归母净利润约6.40亿元，同比增长257.34%，扣非净利润约5.43亿元，同比增长47.94%。其中，数字维修业务预计实现营收约30.42亿元，同比增长约14.59%；数字能源业务预计实现营收约8.67亿元，同比增长约52.98%。
    另外，公司还发布了2025年第一季的业绩预告，预计2025年第一季度实现归母净利润为1.80亿元到2.00亿元之间，同比增长44.29%到60.32%；扣非净利润为1.80亿到2.00亿元之间，同比增长44.11%到60.12%。公司业务继续保持高速增长态势。
    公司以AI为核心驱动力，不断布局业务生态。公司已将数字维修业务打造为稳健增长、创新发展的第一发展曲线，未来将持续稳固并深化全球领先地位；公司紧抓海外新能源充电行业发展机遇，数字能源业务已成为高速增长的第二发展曲线，并基于数字能源和数字维修业务，与业务场景深度融合打造数字能源Agents和数字维修Agents，赋能业务升级，推动整体行业技术创新。面对生成式AI技术的历史性发展机遇，公司凭借产品与技术积累、行业大模型和生成式AI平台、场景与客户资源等优势，将空地一体集群智慧解决方案业务培育为第三发展曲线，促进公司可持续发展。
    重点布局“空地一体集群智慧解决方案”。2024年12月，公司以“智见天地，创领未来”为主题举办了投资者交流活动，会上介绍了公司的“空地一体集群智慧解决方案”。道通“空地一体集群智慧解决方案”是基于生成式AI技术，为能源和交通领域的巡检作业提供更智能更高效的方案。具体包含智能体机器人（智慧巡检Digital Agents；Physical Agents，例如飞行机器人、地面机器人、反无人系统等），Avant AI PaaS平台以及行业大模型一体机等三大核心模块。方案能够实现从通用大模型、智能大脑、智慧机器人执行器和场景数据全链条拉通，具有高效、智能、持续快速自我演进的能力。
    公司将自身定位为一家以AI为核心驱动力的公司。从成立之初的汽车综合诊断业务，到汽车智能充电业务，再到如今的空地一体集群智慧解决方案，公司在推动AI技术与业务场景的深度融合上始终围绕“智能化”战略布局和深耕。公司将全面拥抱生成式AI时代，赋能三大核心业务，未来业务都将Agents化，不断推动AI技术与业务场景的深度融合，持续为客户提供超预期的价值。
    盈利预测与投资建议。我们认为，公司数字维修业务基本盘稳固，第二增长曲线的数字能源业务需求旺盛，第三增长曲线空地一体集群智慧解决方案具备足够的想象空间。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为39.32/47.32/56.73亿元（原2025-26预测为51.46/62.68亿元），同比增长20.9%/20.3%/19.9%；归母净利润6.40/8.04/9.70亿元（原2025-26预测为7.31/8.90亿元），同比增长257.3%/25.6%/20.6%；EPS分别为1.42/1.78/2.15元。参考可比公司，公司作为全球化企业，充分享受高毛利优势，我们给予公司2025年35倍PE（原为2024年35x），目标价62.30元（+36%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。海外新能源市场受政策影响导致需求不及预期；传统汽车诊断市场受竞争影响导致增速放缓；AI业务进展不及预期。

2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，多举措巩固龙头地位

梅花生物(600873)
    2024年扣非后净利润同比下降12.55%。公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比下降9.69%，归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%，扣非后净利润26.97亿元，同比下降12.55%，其中因支付和解费导致营业外支出增加2.33亿元。公司全年收入变动的主要因素为：公司子公司苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，从而导致主营业务收入减少。
    2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，公司分红总额约22.70亿元。2024Q4，公司实现营业收入63.89亿元，环比增长5.80%，同比下降11.69%，扣非后净利润9.28亿元，环比增长98.95%，同比下降5.86%；公司四季度利润上涨主要由于核心产品赖氨酸、苏氨酸全球市占率始终处于行业领先地位，在原材料价格下降的情况下，公司凭借敏锐的市场洞察力、扎实的管理能力，苏氨酸、赖氨酸价格逆势上扬。在分红方面，公司计划每10股分派现金股利4.206元（含税），预计派发现金红利12亿元（含税），公司2024年派发中期红利4.99亿元（含税），同时采用集中竞价方式已实施的股份回购金额5.71亿元，因此现金分红和回购金额合计22.70亿元，占归母净利润的比例为82.84%。
    动物营养板块销量大幅增长。1）食品味觉性状优化产品，2024年产量为98.82万吨，同比下降5.22%，销售量为99.92万吨，同比下降4.54%，营业收入为79.45亿元，同比下降19.19%，毛利率同比下降3.48pct至19.45%。2）动物营养氨基酸，2024年产量为278.04万吨，同比增长6.51%，销售量为278.42万吨，同比增长5.65%，其中苏氨酸产品销量同比增加25.31%；板块营业收入为146.24亿元，同比增长0.58%，毛利率同比增长7.43pct至19.65%。3）人类医用氨基酸，2024年产量为1.0198万吨，同比下降4.81%，销售量为9797吨，同比下降1.66%，营业收入为4.76亿元，同比下降15.35%，毛利率同比下降1.57pct至25.68%。
    公司多举措巩固行业龙头地位。1）积极实施出海战略：公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化战略布局新篇章；2）MES助力数智转型：吉林基地MES系统升级项目顺利实施，实现了生产各环节的在线化与透明化；3）经营规模持续扩张：通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工；公司主产品扩产项目实现达产达效，产能规模与运营效率显著提升，进一步巩固了公司在全球氨基酸行业的领军地位。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.00亿元（-7.41%）、34.56亿元（-1.63%）和37.28亿元（新增）。参考同行业可比公司估值，给予2025年10.89PE倍，对应目标价12.20元（+5.54%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

提高24年分红率，高分红高股息投资价值凸显

厦门象屿(600057)
    事件
    厦门象屿拟提升24年度分红率。公司发布公告，公司拟将2024年度现金分红金额占2024年度归属于上市公司股东的净利润（扣除永续债利息）的比例提升至不低于65%。公司施行积极且稳定的现金分红政策，近五年的现金分红金额占当年度归属于上市公司股东的净利润（扣除永续债利息）的比例维持均在50%以上，其中2023年度公司现金分红率（归母净利润扣除永续债利息）比例为50%，此次分红率较前一年度提升至少15%。
    点评
    重视股东回报，高分红率进一步提升。现金分红方面，公司在2011年重组上市以来累计分红金额超51亿元，且2019年后，公司分红率始终保持在40%以上，按照归母净利润扣除永续债利息口径则分红率保持在50%以上，加上此次公司将24年度分红率从50%进一步提升至65%，彰显长期以来公司对股东回报的重视。根据公司《“提质增效重回报”专项行动方案》，公司将保持利润分配政策的持续性和稳定性，并将探索一年多次分红机制，持续丰富投资者回报形式及市值管理途径，为股东带来长期、稳定且可持续的价值回报。
    主业基本盘依旧稳固，预期25-26年业绩上扬。近两年，在大宗商品市场下行压力下公司业绩增长表现乏力。但是，24年上半年公司经营货量维持稳定反映市占率稳中有增，此外公司主动优化业务结构、积极扩大客户规模，主业基本盘依旧稳固，我们认为，公司核心竞争优势和市占率提升成长逻辑没有改变。未来25-26年外部经营环境有望改善：1)国内宏观政策落地支撑需求，黑色系价格有望止跌企稳；2)公司主动调整产品结构、推动模式转型，盈利结构和利润率有望优化；3)造船板块处于景气周期，有望增厚利润。我们认为在内部外部合力下，公司25-26年业绩有望持续改善。
    我们认为，长期以来公司分红稳定可持续，且进一步提升分红率，高分红高股息具备投资吸引力。且作为大宗供应链领军企业，公司基本盘稳固，长期市占率提升+模式升级逻辑不变，看好公司长期价值。
    风险
    大宗商品价格大幅波动，宏观经济不及预期，行业政策发生变动等。

特种氯乙烯共聚物行业领先企业，水性产品是未来重点发展方向

洪汇新材(002802)
    公司是特种氯乙烯共聚物行业的领先企业，是全球能将特种氯乙烯共聚物水性化并进行应用推广的少数企业之一。公司主要从事氯乙烯-醋酸乙烯共聚树脂和氯乙烯共聚乳液的研发、生产和销售。依托强大的研发实力和生产管理能力，公司形成了氯乙烯-醋酸乙烯共聚树脂二元系列、羧基三元系列、羟基三元系列和氯乙烯共聚乳液及其改性水性丙烯酸系列、环氧系列、氯醋乳液系列等产品。氯醋树脂是油墨、涂料、色片、胶黏剂的主要树脂之一，及磁卡、塑胶地板、工程塑料、建筑型材等产品的主要基材之一，其发展与下游行业息息相关。
    特种氯乙烯共聚物行业发展迅速，产品直接销往欧美等发达国家和地区。近几年，随着食品、药品、印刷、家居、服装、鞋、包、香烟、酒类等日用品和房地产、集装箱、汽车、船舶、工程机械、钢结构、电动车、家电等行业发展，我国油墨、涂料、胶黏剂、人造革、智能卡、塑胶地板、PVC建材等行业发展迅速，对特种氯乙烯产品性能的认知度、认可度也越来越高，直接带动了特种氯乙烯共聚物行业的发展。公司是国内能将特种氯乙烯共聚物产品直接销往欧美等发达国家和地区的少数企业之一，已成功进入迪爱生（DIC）、太阳化学（SUNCHEMICAL）、HUBER、富林特（FLINT）、盛威科（SIEGWERK）、庞贝捷（PPG）、阿克苏诺贝尔（AKZONOBEL）等全球性油墨、涂料知名制造商的采购体系。
    水性乳液（树脂）系列产品是公司未来重点发展方向，水性工业涂料目前应用范围较广。过去几年建筑涂料率先初步完成了水性对溶剂型的替代，但其汽车漆、木器漆和工业漆等领域的占比还都比较低。未来，随着中国经济持续快速的增长，基础设施的大量建设，人们环保意识的逐渐增强，涂料必将走向健康环保、水性化的道路，而水性涂料业有望迎来更广阔的发展空间。根据公司2023年年报，水性乳液（树脂）设计产能6万吨/年，公司水性乳液（树脂）系列产品已取得集装箱涂料主流供应商之一的“德威涂料”公司等的认可和使用。
    风险提示：主要原材料价格波动的风险；汇率波动风险；出口地政局不稳定、政策变化而影响公司销售的风险；安全环保风险。

国内粉末涂料用聚酯树脂领先企业，持续扩产强化竞争优势

光华股份(001333)
    公司是国内主要粉末涂料用聚酯树脂供应商之一。聚酯树脂是由精对苯二甲酸（PTA）等多元酸与新戊二醇（NPG）等多元醇，通过酯化反应、缩聚制得的热固性饱和型聚酯树脂。聚酯树脂是粉末涂料的主要原材料，粉末涂料是一种环境友好型涂料，相比普通溶剂型涂料及水性涂料，粉末涂料具有无污染、利用率高、能耗低、不含有机溶剂等优点，用于建材、一般工业、家电、家具、汽车、3C产品等各个领域。公司客户包括阿克苏诺贝尔、千江高新、广东睿智、老虎涂料、佐敦涂料、PPG、旗创新材等国内外专业粉末涂料生产商。
    2021-2024Q1-3公司营业收入持续增长。2021-2024Q1-3公司营业收入分别为13.14、13.58、14.80、12.53亿元，同比增长56.60%、3.41%、8.96%、12.94%；归母净利润分别为1.63、1.32、1.05、0.96亿元，同比增长51.63%、-18.66%、-20.45%、4.45%。根据公司2023年年报援引中国化工学会涂料涂装专业委员会统计，2018-2022年我国聚酯树脂销售量复合增长率为10.66%，热固性粉末涂料销量复合增长率达6.92%。公司新产能逐步释放，聚酯树脂放量助力公司营业收入持续增长。
    公司持续扩产，海外建厂强化竞争优势。2022年公司募集资金8.88亿元用于投建年产12万吨粉末涂料用聚酯树脂建设项目等，项目于2023年6月开始试生产，投产完成后公司产能达到22万吨。2023年公司计划在海宁市黄湾镇投资实施“年产15万吨粉末涂料用聚酯树脂建设项目”，项目总投资不低于6亿元。2025年公司进一步推进和深化国际业务布局，计划通过新加坡子公司和香港子公司在泰国共同设立孙公司，投资建设海外工厂，主要从事粉末涂料用聚酯树脂的生产与销售，投资总金额不超过2800万美元。
    风险提示：扩建项目投产不及预期；下游需求不及预期风险。

首次覆盖：国内有机固废处理领先企业，布局HMOs发展第二成长曲线

朗坤环境(301305)
    公司是国内有机固废处理领域领先企业。公司成立于2001年1月，并于2023年5月在深圳证券交易所上市。公司业务主要围绕生物质资源再生业务与合成生物智造两大方向。在生物质资源再生业务领域，公司主要从事生物质废弃物资源化处理及生物能源业务，具体产品包括生物柴油、绿色电力、沼气等各类资源化产品。在合成生物领域，主要开发HMOs（母乳低聚糖）营养成分。公司2024年前三季度实现营业总收入13.84亿元，同比增长7.98%，扣非后净利润1.89亿元，同比增长34.90%。
    公司自产原料油具备成本优势，有效应对生物柴油市场变化。公司生物柴油业务利润主要来自于公司自产原料油（该部分原料成本较低）。当生物柴油市场价格具备利润空间时，公司在自产和外采原料油的基础上加工生产销售生物柴油；生物柴油市场价格低迷时（不能覆盖生产成本），公司将直接出售自产的原料油获得收益，因此市场变化对此项业务业绩造成的影响较小。
    公司不断中标多个一线城市生物质废弃物资源化处理项目，提升一线城市市场占有率。2023年，公司中标深圳罗湖、北京通州、深圳龙岗生物质废弃物资源化处理项目。2024年4月，公司中标北京市通州区生物质废弃物资源化综合处理中心项目，该项目是国家发改委《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》出台后，北京市首个采用特许经营模式成功落地的项目，特许经营期为40年，中标金额为16.54亿元，设计总处理规模为2100吨/日。2024年6月，公司再次中标房山区生物质资源再生中心项目，中标金额为7.36亿元，设计总处理规模为750吨/日，特许经营期为40年。
    公司布局合成生物业务，发展第二成长曲线。公司与中国科学院合肥物质科学研究院等离子体物理研究所下属的合肥中科健康合作成立控股子公司、独立品牌中科朗健，进入母乳低聚糖（HMOs）领域。同时，公司与深圳先进院共建国家生物制造产业创新中心，联合打造“基础研究+技术攻关+成果转化+科技金融+人才支撑+区域联动”为一体的创新生态，推动合成生物技术的发展和推广。目前，公司已经实现了2'-FL(2-盐藻基乳糖)、3-FL(3-岩藻糖基乳糖)、3'-SL（3'-唾液酸乳糖钠盐）、6'-SL（6'-唾液酸乳糖钠盐）、LNnT(乳糖-N-新四糖)、LNT(乳糖-N-四糖)等的高效生物合成，研发生产新型健康产品。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为2.20、2.82和3.35亿元，对应EPS分别为0.90、1.16和1.37元。参考同行业可比公司估值，给予25年18.5倍PE，对应合理价值为21.46元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。产品价格波动；下游需求不及预期。

功能性涂布复合材料龙头，柔性传感器前景广阔

福莱新材(605488)
    公司是功能性涂布复合材料领域的领先企业，广告喷墨打印材料是公司营业收入的主要来源。1）公司为国内喷墨打印复合材料行业首家实现基膜、胶水、涂布一体化的企业，产品主要分为广告喷墨打印材料、标签标识印刷材料、电子级功能材料、新型薄膜材料、胶粘材料等工业消费品及高端智能装备。2）功能性涂布复合材料制造行业近年来受到政府的多个政策鼓励，同时，新材料行业属于国家重点扶持和发展的战略性新兴产业，下游印刷、包装、消费电子、汽车电子等行业也同样受到国家的政策鼓励和扶持。3）公司为国内广告喷墨打印材料的龙头企业，在广告喷墨打印材料行业已基本完成进口替代。2024年半年报显示公司广告喷墨打印材料实现营业收入6.27亿元，占公司营业总收入的48.31%，同比增加10.73%。
    公司拥有强大的技术研发与产品创新优势，其中柔性传感器在机器人领域应用前景广阔。1）福莱新材积极投身柔性传感器研发与应用探索，目前正在进行中试线的搭建。面对具身智能市场的巨大潜力，面向大客户的定制化研究开发将作为柔性传感器应用的重点攻克方向。2）柔性传感器是一个新的前沿技术领域，在万物互联的时代未来具有广泛的应用场景，从公司当前的整体定位去看，主要有以下几个方向：人形机器人电子皮肤的应用、工业检测应用智能穿戴、健康监测等领域。公司同部分灵巧手公司在合作开发，随着中试产线搭建，为和机器人主机厂的对接提供了硬件上的支持。3）公司基于柔性传感器的主流方向，已经部署了相关技术路线的专利池，目前选择的主要技术路线是电阻式。电阻式传感器信号采集具有较好的稳定性，受干扰的程度较小；从产业化落地角度来看，使用涂布工艺成本更具有性价比。
    公司积极扩大产品产能，预计新增广告喷墨打印材料产能49.69%，新增标签标识印刷材料产能34.72%。1）烟台分公司新型材料项目一期拟投资建成年产4亿平方米广告喷墨打印材料生产线；二期拟投资生产5万吨PVC膜、2亿平方米新能源车身贴及5,000万平方米环保防水背胶PP等产品。2）烟台富利新型新材料（一期）项目第一条产线已于2023年7月顺利投产，目前已达到设计产能5万吨BOPP功能薄膜；第二条产线目前已经完成设备安装与调试，进入试生产阶段，设计年产能约5万吨BOPP功能薄膜。3）公司近期收到高达1.65亿的补偿款。这一资金注入极大优化公司财务结构，充实现金流储备，增强财务稳健性，使公司在战略规划与市场竞争中更具灵活性与抗风险能力。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；行业周期波动的风险。

骨架材料行业龙头，布局绿色能源与智能机器人助力多元化发展

大业股份(603278)
    公司主要从事胎圈钢丝、钢帘线以及胶管钢丝的研发、生产与销售。1）公司形成了以胎圈钢丝、钢帘线及胶管钢丝为核心的产品体系，产品广泛应用于乘用车轮胎、载重轮胎、工程轮胎及航空轮胎等各种轮胎制品，在轮胎制造中起到关键的骨架支撑作用，是确保轮胎耐用性、稳定性和安全性能的重要材料。2）钢帘线和胎圈钢丝是公司营业收入的主要来源。2023年，公司钢帘线产品实现销售额28.35亿元，占营业收入的51.03%，同比增长10.31%；胎圈钢丝产品实现销售额23.10亿元，占营业收入的41.58%，同比增长6.79%；胶管钢丝产品实现销售额3.29亿元，占营业收入的5.92%，同比减少16.17%。3）2021-2023年，公司营业收入分别为50.87亿元、52.13亿元和55.56亿元，归母净利润分别为2.11亿元、-2.55亿元和0.96亿元。根据公司发布的2024年年度业绩预亏报告，预计2024年归属于上市公司股东的净利润约为-1.46亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为-1.58亿元。本期业绩预亏的主要原因包括国内市场主要产品产能扩张过快、行业竞争加剧、产品价格下行及海运费用上涨等因素，导致公司经营业绩出现亏损。
    公司积极布局绿色能源与海外制造基地建设，推动产能扩张与可持续发展。1）公司投资15亿元建设潍坊市200兆瓦分散式风力发电项目，预计年发电量达5亿至6亿千瓦时，实现“自发自用，余电上网”。2）公司拟投资14.85亿元在摩洛哥建设100000t/a胎圈钢丝及100000t/a钢帘线生产基地。项目分两期建设，其中一期项目投资8.5亿元，规划建设40000t/a胎圈钢丝及40000t/a钢帘线的生产能力，项目建设期计划为2年。
    公司进军智能机器人领域，布局人形机器人关键部件。1）公司全资成立山东大业机器人科技有限公司，积极拓展智能机器人领域，迈出了重要一步。2）腱绳作为人形机器人实现灵活动作的核心部件，其性能直接关系到机器人的动作精度和稳定性。大业股份凭借在钢丝生产领域的技术积累，生产的腱绳产品具有高强度、高韧性等特点，可满足人形机器人对腱绳材料的严格要求。在2024年中报中，公司腱绳产品已实现营业收入2212.39元，毛利率达37.2%。随着人形机器人市场的快速扩张，公司腱绳产品有望在该领域实现广阔的发展，为业务增长提供新的驱动力。
    骨架材料行业需求持续回暖，公司规模与技术优势巩固龙头地位。1）在需求端，随着国内经济复苏及政策支持，下游轮胎产业需求显著回暖，带动骨架材料行业快速增长。2023年，我国胎圈钢丝和钢帘线产量分别达到111.84万吨和304.50万吨，同比分别增长23.80%和20.69%。2）在供给端，我国骨架材料行业逐步向高强度、高性能方向升级。《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》提出，到2025年，中国轮胎年产量将达到7.04亿条，高性能轮胎子午化率目标为96%。同时，钢帘线市场正在向高强度、高性能方向发展，2023年钢帘线ST和UT比例达39.47%，胎圈钢丝HT比例已超过50%。3）公司凭借行业领先的规模和技术优势，稳居国内胎圈钢丝和钢帘线市场的前列。2022年及2023年，公司胎圈钢丝总产量分别为35.21万吨和42.80万吨，占国内市场份额的38.97%和38.27%。2021年通过收购胜通钢帘线，公司钢帘线的生产规模由200000t/a增加至465000t/a，已成为国内外钢帘线市场的一线供应商。此外，公司注重技术创新和人才培养，截至2024年中报，拥有有效专利170件，其中国内发明专利91件、国际发明专利9件，研发实力雄厚。
    风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

首次覆盖：中国浓缩苹果汁龙头之一，历史盈利能力持续向好

安德利(605198)
    投资要点：
    全球主要浓缩果汁加工企业之一，客户资源优质，盈利能力稳定提升。公司是全球主要的浓缩果汁加工企业之一，据公司2021年年报，公司浓缩苹果汁出口量占中国浓缩苹果汁出口量的20%左右（2023年公司海外收入占比为63.2%）。此外据公司2023年年报，公司客户群体主要是世界上著名的饮料生产商和贸易商，公司目前与30多个国家的客户建立了长期稳定的合作关系。公司在扩大浓缩果汁市场份额的同时，还加大了脱色脱酸浓缩果汁、NFC苹果汁、苹果浊汁、桃汁、山楂汁、番茄汁等小品种的销售。
    2015-2023年期间公司平均营收为9.06亿元，毛利额从1.99亿元增至2.89亿元（CAGR=4.8%），归母净利润从0.82亿元增长至2.56亿元（CAGR=15.18%）。2024年前三季度公司营收同比增长53.28%，毛利额同比增长17.60%。
    苹果汁下游国内外需求稳定发展，看好行业规模持续扩容。（1）出口需求方面，目前世界苹果汁消费市场有80%集中在发达国家，发达国家对苹果汁的需求已经基本形成刚性，需求量也保持较为稳定的增长趋势。中国作为苹果生产大国，中国苹果的产量约占世界苹果总产量的50%以上，同时目前我国浓缩苹果汁的出口数量长期居全球领先地位，且出口金额持续保持平稳增长
    据海关总署数据，2015-2024年我国苹果汁合计出口额CAGR=5.96%，2024年出口额达到58.86亿元。（2）国内需求方面，据华润饮料招股说明书，中国果汁类饮料市场规模2018-2023年期间复合年增长率为3.1%，并预计2023-2028E期间复合年增长率为5.6%，达到1641亿元人民币体量。我们认为，苹果汁下游需求稳健，看好未来苹果汁行业规模持续扩容。
    工厂产能持续扩张+定增募投项目，看好公司未来进一步扩大市场份额。公司浓缩果汁加工能力和生产规模居全国同行业前列。2021-2023年公司平均苹果汁产量为9万吨。2024年5月公司与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局。7月公司成功竞拍延安富县恒兴果汁资产，公司产业布局已扩张至山东、陕西、山西、辽宁、江苏、四川、新疆7个省、10个工厂。此外公司拟向特定对象发行股票募集资金用于“年产7200吨脱色脱酸浓缩果汁生产线项目”和“年产1.2万吨NFC果汁项目”。
    据公司“2024年度以简易程序向特定对象发行A股股票募集资金使用可行性分析报告（修订稿）”，近年来，行业格局变化较大，部分主要企业出现经营困难，面临较多诉讼甚至进入破产重整程序，中小企业难以完全填补下游客户需求。竞争格局方面，行业内仅有公司、国投中鲁等大型果汁企业，具备较大的规模、品牌、技术和渠道优势。
    我们认为，随着公司工厂产能持续扩张以及募投项目的实施，看好公司抓住目前行业格局变化的机会，稳步扩大国际、国内市场份额，进一步扩大领先优势。
    盈利预测与投资建议。
    苹果汁业务20-23年营收CAGR=1.63%，不过24H1同比增长25.36%，此外22H1-24H1期间CAGR=3.69%。因此参照于此，另额外考虑到24年前三季度公司整体营收同比增长53.28%，且22年前三季度至24年前三季度期间CAGR=12.45%，给予公司苹果汁业务24-26年50%/5.0%/5.0%的营收预测。毛利率端，20-23年苹果汁业务平均毛利率为23.36%，24年前三季度公司整体毛利率同比下滑7.75pct至25.53%，参照于此，给予本块业务24-26年24.00%/24.00%/24.00%的预测。
    果渣业务体量较小，20-23年营收CAGR=-4.82%，不过24H1同比增长82.84%，此外22H1-24H1期间CAGR=99.35%。因此参照于此，给予公司果渣业务24-26年80%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年果渣业务平均毛利率为44.20%，参照于此，给予本块业务24-26年45.00%/45.00%/45.00%的预测。
    其他业务占比很低，因此均给予23-25年0.0%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年其他收入平均毛利率为54.81%，因此给予其他业务23-25年55.00%/55.00%/55.00%的毛利率预测。
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为13.22/13.84/14.50亿元，归母净利润分别为2.53/2.77/2.92亿元，EPS分别为0.73/0.79/0.84元/股，BPS分别为7.97/8.77/9.60元/股。结合可比公司估值情况，给予公司5倍的PB（2025E）估值，对应目标价43.85元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

比亚迪“天神之眼”掀中国智能驾驶平权革命

比亚迪(002594)
    事件
    2月10日晚，比亚迪在一场盛大发布会上大手笔地将旗下王朝、海洋共计21款车型全面升级为“高阶智驾”版，包括售价仅7万元的海鸥，通过“加配不加价”的战略创新，打破了传统价格战的局限，实现智驾功能的大幅下沉。
    点评
    “天神之眼”推动产业链价值重估。比亚迪2025年“智驾平权”战略从消息面看酝酿已久，发布会内容相对符合预期，但舆情面仍超预期。比亚迪成功摆脱了过去对供应商方案的依赖，通过迅速扩充至超5000人的智驾研发团队，全力推进全栈自研，迅速缩小与智驾行业一流企业之间的差距。智驾平权将掀起2025年中国汽车市场主流产品综合性价比的激烈竞争，并进一步降低智驾技术门槛。我们认为，智驾平权与技术加速迭代的大趋势早在去年便已初露端倪，在特斯拉FSD谋求入华及L3智驾法规逐步放开的催化下，高阶智驾的渗透率已显著提升。比亚迪全系升级“天神之眼”不仅促使以智能化为卖点的新势力车企拿出真本事，力争在2025年实现真正L3级智驾的落地，也倒逼整个行业加大对智驾软硬件的投入，推动国内智能驾驶产业链价值重估。
    从智驾平权到数据霸权。“智驾平权”的背后，车企必须在算法迭代、数据闭环与用户体验上构筑全新壁垒。据我们初步测算，若比亚迪今年有50%销售车型搭载最新“天神之眼”方案，则全年至少有275万辆新车将实现高速NOA及以上智驾技术。这一举措不仅打造了中国最大的车云数据库，还通过“影子模式”实时采集真实路况海量数据并回传，形成飞轮效应，驱动端到端大模型迭代升级。目前每日新增训练里程已达7200万公里，预计到2025年底将突破1.5亿公里，接近特斯拉2024年末的日均训练水平。我们认为，比亚迪有望在12至18个月内完成全系智驾版本切换，庞大数据量为端到端模型训练提供充沛燃料，形成“数据－算法－体验”的闭环优势。
    供应链受益中高阶智驾市场空间打开确定性，建议关注智能驾驶增量零部件。硬件层面增量主要来自于1）100TOPS以上域控制器，建议关注本土智驾车端芯片相关标的地平线机器人、黑芝麻智能，域控制器集成制相关标的德赛西威、均胜电子、知行汽车科技；2）感知传感器，建议关注车载高清摄像头相关标的舜宇光学、联创电子等，高算力平台增量传感器激光雷达相关标的禾赛科技、速腾聚创；3）线控底盘，建议关注拓普集团、伯特利、保隆科技、耐世特。
    软件层面，在中算力平台（高速NOA）上算法架构还是多段式/Rule-based和“BEV+Transformer+OCC”为主，多数Tier1供应商能力足够，因此在算法供应商层面，由于部分整车厂当前自研能力不足或车型多而适配效率不足，利好具备相应能力的Tier1供应商。
    风险
    汽车销量不及预期，智驾车型迭代进度不及预期，竞争加剧风险。

公司发布2025年员工持股计划（草案），合计份额不超过2.5亿份

，合计份额不超过2.5亿份》研报附件原文摘录）
梅花生物(600873)
    公司发布2025年员工持股计划（草案）。本次持股计划总额上限为2.5亿份，每份认购价格为1元，预计筹集资金总额上限为2.5亿元。本次持股计划的股票来源为通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让等）等法律法规许可的方式取得股票。本次计划参与总人数不超过308人，包括董监高及核心业务骨干；其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为8人，预计认购份额占比21.2%。本次计划存续期为60个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起12个月后开始分两期解锁，锁定期最长24个月。
    公司持续进行股份回购，注销股本。在回购注销上，公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股、90637.74万股，分别使用自有资金总额20048.05万元（回购总计3422.20万股）、20020.15万元、99950万元、86003.02万元。2024年9月23日，公司发布新一轮回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股；截至2025年1月底，公司通过集中竞价交易方式回购股份3030.65万股，占目前股本总数的1.06%，支付的总金额为30215.46万元（不含交易费用）。
    公司积极进行海外布局。根据2024年11月23日公告，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购协和发酵氨基酸和HMO业务。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。
    全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。
    盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2025年9.55倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

首次覆盖：背靠山能集团的综合能源数字化解决方案提供商

云鼎科技(000409)
    投资要点：
    山能旗下的能源领域信息化的高科技公司。云鼎科技股份有限公司创立于1993年，是山东能源集团有限公司旗下专注于信息技术服务和工业智能化应用的高科技上市企业。公司目前拥有员工1200余名，权属公司有北斗天地股份有限公司（“北斗天地”）、山东能源数字科技有限公司（“山能数科”）、天津德通电气有限公司（“德通电气”）、工业互联网事业部、新能源（化工）事业部、智能测控事业部。
    23-24年公司收入稳步增长，净利润大增。2023年，公司实现营业收入11.41亿元，同比增加5036.06万元，增幅4.62%；实现利润总额1.32亿元，同比增加5401.54万元，增幅69.07%；实现归属于上市公司股东的净利润6178.46万元，同比增长3668.59万元，增幅146.17%。扣非净利润5958.63万元，同比增长180.35%。其中，智能矿山产品及解决方案实现营收4.59亿元，同比增长0.54%；智能洗选产品及解决方案实现营收3.47亿元，同比增长65.20%；ERP实施及运维服务实现营收1.71亿元，同比减少24.01%；工业互联网平台产品实现营收6177.39万元，同比减少32.43%；智能电力新能源产品及解决方案实现营收2407.60亿元，同比增长17.74%；煤气化专业技术实施许可及解决方案4654.87万元，同比减少38.03%；其他业务营收3087.07万元，同比增长173.55%。
    2023年，公司综合毛利率为38.19%。其中，智能矿山产品及解决方案的毛利率为42.55%，提升4.89个百分点；智能洗选产品及解决方案的毛利率为29.47%，提升12.31个百分点；ERP实施及运维服务的毛利率为39.44%，提升9.17个百分点。
    截止2024年前三季度，公司实现营收8.30亿元，同比增长18.07%；实现归母净利润8079.56万元，同比增长115.79%，扣非归母净利润6425.39万元，同比增长79.44%。2024年前三季度，公司综合毛利率为32.91%，同比下降了8.6个百分点。另外，公司销售费用3180.83万元，销售费用率为3.83%，同比增长0.8个百分点；管理费用9925.43万元，管理费用率为11.96%，同比下降3.46个百分点；研发费用6214.11万元，研发费用率为7.49%，同比下降0.57个百分点。
    从公司2024年半年报来看，公司实现营收6.38亿元，同比增长38.01%。其中，工业互联网平台产品线营收2.72亿元，同比增长822.20%；智能矿山产品及解决方案营收1.59亿元，同比减少4.13%；智能洗选产品及解决方案营收8164.28万元，同比减少-45.91%；智能电力新能源产品及解决方案营收1104.82万元，同比减少38.50%；ERP实施及运维服务营收9067.72万元，同比增长78.94%；煤气化专业技术实施许可及解决方案营收626.24万元，同比减少-68.93%；其他业务营收1696.12万元，同比减少36.82%。
    可以看出，工业互联网平台产品和ERP业务线是公司2024年上半年驱动收入增长的主要动力。
    产品体系全面覆盖的能源行业数字化解决方案提供商。公司结合能源行业智能化的发展趋势及自身优势业务特点，融合5G、AI、大数据、云计算、物联网等技术，打造工业智能软硬件产品体系，为矿山、化工、电力新能源等能源行业客户提供集系统研发、设计、实施、运营、维护于一体的信息化、数字化、智能化综合解决方案，形成数字科技服务生态体系，建设成为一流的能源行业数字化解决方案提供商。公司主要业务包括工业互联网平台、智能矿山业务、智能洗选业务、智慧电力新能源业务、ERP实施及运维服务等。
    工业互联网平台。平台面向煤炭、化工、电力新能源等行业数字化、网络化、智能化需求，构建基于数据采集、汇聚、分析的服务体系，支撑资源泛在连接、弹性供给、高效配置载体。公司拥有自主研发跨行业跨领域的鼎云工业互联网平台，同时孵化AI服务平台、安全生产技术综合管控平台等能源行业通用型产品。
    鼎云工业互联网平台已接入设备类型百余种，兼容工业协议31种，工业设备/产品/产线38795台，服务了130余家企业，汇聚300余名开发者，可提供19个工业APP和73个工业模型。
    AI服务平台以盘古大模型为技术底座，基于鼎云工业互联网平台和云边协同架构，打造集“数据+算法+算力+平台”一体化的产品，为能源行业智能化应用提供全流程服务，实现集团侧集中管理与端侧业务闭环应用，促进能源行业降本、提效、增安。
    安全生产技术综合管控平台以工业互联网数字底座为地基，实现数据采集、业务管控、数据可视、价值挖掘，是具有“一体管控、融合共享，高效协同，迭代创新”的智慧化平台。平台主要包括湖仓一体化平台、安全生产技术管理系统、安全生产调度管理系统等内容。
    智能矿山业务。公司的智能矿山业务以大数据、人工智能、数字孪生等技术为支撑，以智能化调度、应急管理、安健环综合管控为核心，实现矿山定位、通信、监控、安全保障、经营管理等全流程的智能数字化运营。公司智能矿山产品主要包括智能软件产品、智能物联产品、智能定位产品三大类。
    智能软件产品包括综合信息管控平台，GIS地理信息系统公共服务平台，设备管理系统，基于数字孪生的工作面智能开采系统，职工健康大数据管理平台，地质保障系统，智能通风系统，综合自动化系统和生产动态管控系统。
    智能物联产品包括网络通信产品（无线通信和有线通信两大部分），智能终端产品（本安智能手表、本安手机、多参数便携仪、智能摄像仪、执法仪和信号灯等），通用自动化产品（矿用摄像仪、自动化控制器等产品），智能采掘系统（采煤、掘进工作面场景使用的各类装备），安全监测产品（智能瓦斯巡检系统、多参数便携仪、本安型显示屏，以鸿蒙为底座），
    智能定位产品包括人员精确定位系统和辅助运输系统。
    智能洗选业务。智能洗选业务在传统工业自动化基础上，结合物联网、数据分析、云计算等技术，引入精细化管理理念，通过自主研发形成以选煤厂自动化系统为基础、智能化系统为龙头的多维度产品体系，为选煤厂客户提供选煤厂自动化系统集成及智能化系统解决方案，帮助选煤厂在煤炭洗选生产过程中实现自动监测、智能控制、智能管理与决策等功能，提高选煤厂的精煤回收率、降低生产成本、提升运营效率、降低工人劳动强度、提高用工安全性，增加煤炭企业的经济效益和社会效益。
    智能洗选产品和服务主要包括煤炭洗选自动化系统集成、选煤厂智能化解决方案、智能在线灰分检测系统和工矿智能化配套设备。
    智慧电力新能源业务。智慧电力新能源业务依托工业互联网平台，结合火电、风电、光伏等电力行业自身特点，通过融合数字技术和电力电子技术、信息流与能量流，用比特管理瓦特，实现电力新能源系统的数字化感知、数字化控制、数字化管理。主要产品有电力生产管理系统、光伏智能运维平台系统、工程项目管控系统等。
    ERP实施及运维服务业务。ERP实施及运维服务业务主要是为企业数字化转型提供数字化创新服务、套装软件咨询及实施、IT开发管理解决方案和服务，满足客户从咨询、技术实施到运维完整的全流程需求。公司开发的集团级一体化经营管控平台全面覆盖人、财、物、产、供、销、项目、设备等核心业务，统一数据和应用标准，与周边各业务系统无缝集成，构建“1+35”开发式系统共享生态。
    与盘古矿山大模型应用开发持续深化。公司基于盘古矿山大模型视觉、预测能力已开发采煤、掘进、主运、辅运、提升、安监、防冲、洗选、焦化9大专业63个应用场景，打造了集“算法+算力+硬件+软件”一体化的AI应用及解决方案。目前，公司开发完成的部分应用场景已在山东能源集团有限公司下属32家厂矿单位复制应用，并通过积极开拓外部市场，陆续落地7个外部AI项目。
    背靠控股股东山能集团，全面能力矩阵及丰富的产品服务体系是公司的核心竞争力。云鼎科技作为山能集团唯一的信息化技术服务公司，充分利用山能集团应用场景多、技术服务面广等优势，深耕矿山、洗选、化工、电力新能源等能源行业智能化建设细分领域，能够为能源行业信息化、数字化、智能化建设提供可借鉴、可落地、可推广的全栈解决方案。
    在井工矿智能化领域，公司在信息基础设备、智能地质保障、智能掘进、智能主煤流运输、智能辅助运输、智能安全监控、智能综合管控等方面提供全体系产品。在智能洗选煤领域，公司在基础平台建设、基础自动化、智能控制、智能管理与决策等方面处于市场领先地位。在人工智能方面，公司基于盘古矿山大模型已开发了10大专业73个应用场景，覆盖了煤矿的安全生产以及流程制造的工艺优化等领域。在数据治理方面，引入湖仓一体化架构平台，构建统一数据湖，形成能源行业“采存治用”的数据治理体系，完成了75家生产矿井、1000余个系统的接入。在智能穿戴、矿用终端方面，将矿鸿系统加持到智能矿灯、手表、便携仪等设备中，借助矿鸿“软总线”“近场发现”等能力，实现了更加丰富、智能的交互感知，同时成功研发煤炭行业首款矿用本安型骨传导耳机，革新人机交互方式，提高作业效率，为人员安全保驾护航。
    公司产品已覆盖煤炭、化工、电力新能源和安全管控及一体化经营等多个板块，产品适用于多类型用户群体，可以为大中型能源企业提供综合解决方案。
    盈利预测与投资建议。公司在智能矿山、煤炭洗选，工业互联网和ERP实施等领域具备完整的产品技术体系，并新推出了智能在线灰分检测系统。我们认为该智能检测系统可广泛应用于煤炭洗选和井下工况场景，市场潜力很大。我们认为，公司背靠山能集团并积极向外拓展其他能源领域，其净利润大幅增长，并且未来增长前景可期。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为13.53/16.35/19.65亿元，同比增长18.51%/20.90%/20.14%；归母净利润9181万/1.29亿/1.67亿元，同比增长48.60%/40.80%/29.27%；EPS为0.14/0.19/0.25元。参考智能矿山和ERP领域的可比公司，结合公司在能源领域的发展前景，给予公司2025年60倍PE，目标价11.43元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。煤矿行业出现景气度下降导致需求不及预期；市场竞争加剧导致收入增速不及预期以及毛利率下降；公司拓展化工和新能源市场的进展不及预期，管理和销售成本降本增效效果不及预期导致净利润水平下降。

公司拟收购农钾资源28.14%少数股权，提升权益产能

亚钾国际(000893)
    公司拟通过向汇能集团借款不超过18亿元收购农钾资源28.14%少数股权。1月24日，公司发布收购控股子公司少数股权和向持股5%以上股东借款公告。1）中农集团通过北京产权交易所转让其持有的北京农钾资源28.14%股权，亚钾国际拟通过此次股权转让收购农钾资源少数股权，资金来源为自有及自筹资金，收购若完成农钾资源将成为公司全资子公司，有利于公司整合资源、提高核心资产权益等。2）为筹集收购款项，公司拟向持股5%以上股东汇能集团借款不超过18亿元作为支付收购北京农钾资源部分股权的部分股权转让对价款，借款利率按照同期全国银行间同业拆借中心公布的1年期贷款市场报价利率（1年期LPR），首期借款10亿元。
    公司拟通过本次收购提升老挝钾盐矿权益产能。农钾资源核心资产为老挝彭下-农波179.80平方公里钾盐矿，根据公司可转债发行预案及互动易，该矿区拟建设200万吨/年钾肥产能，分两期建设。矿区拥有2#和3#两个主斜井，2023年11月公司2#主斜井发生涌水，导致位于农行-纳拉矿区的100万吨生产线投产时间推迟；目前公司对2#主斜井原出水点周边进行地层加固工作基本完成，同时正在全力加快3#主斜井的井下贯通工作，并积极推进后续皮带运输设备的安装准备工作，尽早实现第二个百万吨产能达产，提升规模效益。
    氯化钾价格近期持续上涨，公司有望受益。根据百川盈孚，截至2月7日，氯化钾价格为2634元，日环比上涨0.57%，同比上周上涨1.93%，同比上月上涨4.4%，同比上年上涨4.19%，相比2024年12月24日上涨5.02%。目前氯化钾节后市场缓步启动，市场挺价观望为主；供给方面国内主流60%钾减量生产，库存紧张，发运正常，目前进口钾货源高度集中，贸易商观望心态重；需求方面节后市场缓步启动，场内持续观望中。
    立足“国内+国际”双循环，多元化销售体系。国际方面，2023年公司与全球知名企业KC集团、三星集团等建立供销合作关系，进一步提升老挝钾肥的周边市场份额；新兴市场方面，公司实现销售至非洲的安哥拉、中东的阿联酋、欧洲立陶宛、法国等9个新目的地国家。国内市场方面，公司进一步培育夯实销售体系，与国内多家龙头复合肥生产企业、化肥贸易企业签署《钾肥供销合作框架协议》，为钾肥产能的持续释放提供坚实支撑。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为7.64、12.42、16.92亿元。由于公司是钾肥行业龙头，具有老挝钾盐矿资源储备优势，给予公司一定估值溢价，参考同行业公司，我们给予2025年18.97倍PE，对应目标价为25.42元/股，维持“优于大市”投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；产品价格波动风险；安全生产与生态环境保护风险；宏观经济因素变动的风险。

公司公告点评：单四季度营收利润继续快速成长，现金回款过200亿体现强大旺盛需求

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件。2025年01月20日公司发布《2024年年度业绩预增公告》。公司预计24年实现归母净利润31.5-34.5亿元（YOY=54%-69%）），实现扣非归母净利润30.7-33.7亿元（YOY=64%-80%）。
    单四季度营收继续保持较快成长，利润率持续同比提升。2024年公司始终“以动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销；同时，公司在夯实东鹏特饮基本盘，持续保持稳健增长的基础上，积极探索多品类发展，培育新的增长点。
    参照公司公告，收入端，公司预计24年实现营业收入157.20-161.00亿元，同比增长40-43%。其中24Q4实现营收31.62-35.42亿元，同比增长20.59%-35.08%，中位数为同比增长27.84%。此外利润端，24Q4公司实现归母净利润4.43-7.43亿元，同比增长15.21%-93.30%，中位数为同比增长54.26%。此外若以收入&归母净利润的中位数进行计算，则24Q4公司归母净利润率为17.68%，较23Q4同比提升3.03pct。
    回款破200亿体现下游旺盛需求，原材料价格持续下行带来未来盈利能力继续上行潜力。参照本次公司公告，业绩预告期间内，公司销售商品收到的现金超过200亿元，而另据公司2023年2月20日披露的业绩快报，2022年公司销售商品收到的现金超过100亿元。我们认为，除了快速增长的营收外，22-24年2年内公司现金回款翻倍。这也同样体现出公司产品旺盛下游需求以及后续持续快速增长潜力。
    此外据wind相关数据，1）聚酯瓶片（华东市场）均价24Q4同比降低9.76%，较24Q3降幅增大，并环比降低8.47%；2）白砂糖（柳州）均价24Q4同比降低11.43%，继续维持较大降幅，且环比降低1.27%；3）瓦楞纸均价（金洲纸业与玖龙纸业均值）24Q4同比下滑3.81%，较24Q3降幅加大。
    我们认为目前原材料价格走势持续向下，同时叠加良好的规模效应，我们看好公司未来盈利能力继续向上提升潜力。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为160.66/214.02/261.33亿元（原为158.41/207.33/261.31亿元），归母净利润分别为32.39/45.85/60.11亿元（原为33.05/44.53/57.89亿元），对应EPS分别为6.23/8.82/11.56元/股。结合可比公司估值情况，考虑到公司的业绩成长性，继续给予公司2025年35倍的PE估值（原为2024年35x），对应目标价308.70元/股(+39%)，维持“优于大市”评级。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展不及预期。

2024年归母净利润同比增长152.58%-199.94%

金发科技(600143)
    2024年归母净利润同比增长152.58%-199.94%。1）公司预计2024年度实现归母净利润为8.00亿元到9.50亿元，同比增长152.58%到199.94%；实现归母扣非净利润为7.71亿元到9.21亿元，同比增长288.43%到364.00%。2）2024年，公司围绕新质生产力加强科技创新，提升一体化产业链优势，依托全球领先的应用创新能力，为全球客户提供了更具竞争力的新材料整体解决方案，公司的行业竞争力及市场份额不断提升。3）公司改性塑料、特种工程塑料业务在汽车、家电、电子电工、消费电子等行业的销量和毛利均实现稳定增长。4）公司绿色石化板块持续加强与改性塑料板块上下游一体化协同，有效落实技改技措，优化产品结构，稳步提升产能利用效率，经营质量有所提升。
    公司目前正大力推进宁波金发和辽宁金发的满产满销，遵循降本增效原则，控制能耗及物耗水平，以降低生产成本，提高运营效率。1）公司凭借极强的下游材料应用技术能力，绿色石化与改性塑料板块协同效应不断提升，经过微改性的专用PP、ABS材料的市场售价高于纯树脂材料，石化板块的经营质量得到持续改善，亏损程度有所收窄。2）公司将继续发挥石化板块与改性塑料板块的协同优势，积极提升绿色石化板块的经营效益。3）2024年6月，公司控股股东投资的腾曦晨公司受让金石基金持有的部分辽宁金发股权，并承担公司对金石基金的回购义务，公司对辽宁金发的持股比例由76.13%下降为45.20%，该举措降低了公司的资产负债率及偿债压力。
    公司是国内较早进入特种工程塑料领域的企业，积累了丰富的产品应用经验，主营产品包括PA10T、PA9T、PA6T、LCP、PPSU等。1）公司拥有自主研发的PEEK聚合技术能力，目前主要结合市场需求情况进行PEEK改性材料研发生产，相关改性产品主要应用于汽车、电子电气、机械等多个领域，其产销量在公司特种工程塑料业务中占比较低。2）公司开发了连续碳纤维增强复合材料、特种工程塑料等新材料，可满足机器人相关领域对材料轻量化、高强度等的性能要求，适用于机器人领域。3）公司年产0.6万吨PPSU/PES合成树脂装置于2024年6月试车成功。公司年产1.5万吨LCP合成树脂项目按进度建设中，计划于2024年第四季度逐步投产。
    公司持续加强海外本土化供应和服务能力，加快建设越南新工厂，进一步提升全球竞争力。1）在国际化过程中，公司非常注重“贴近客户”、打造了属地化的供应能力。2）美国金发、欧洲金发、印度金发、马来西亚金发等海外基地经营成果显著，市场份额稳步提升，2024H1实现产成品销量12.09万吨，同比增长28.55%。3）公司将加快实施出海战略，推进越南、墨西哥和波兰等基地建设，进一步增强对海外客户的服务保障能力，提高海外市场占有率。
    风险提示：市场新增产能的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建项目投产进度不及预期的风险；原材料成本大幅增加的风险。

首次覆盖：海澜之家深度报告：男装龙头地位稳固，联合巨头拓展增量业务

海澜之家(600398)
    投资要点：
    国内男装龙头，新渠道业务潜力可期。海澜之家作为国内男装龙头地位稳固，市占率常年保持第一。公司与京东合作打造“轻资产、更下沉、壁垒高、全域打通”的京东奥莱，携手Adidas在低线城市开设FCC店铺。公司凭借自身渠道拓展运营强项与智慧物流优势，联合巨头拓展性价比消费增量业务。我们看好公司新渠道业务潜力，并在本篇报告中提供详细的业务测算结果。
    主品牌拥抱渠道优化，掘金海外市场。海澜之家主品牌持续加大研发投入，扩充极光鹅绒、凉感科技等在内的产品科技阵营；稳步推进直营优质店铺拓展、低效店铺调整优化，毛利率不断提升；目前主品牌已进入海外七国市场，23年海外收入2.7亿元，同比增长24.0%。明年将新增中东、中亚市场布局。
    Adidas FCC：携手Adidas开拓低线运动市场。FCC项目是Adidas增加大中华区低线城市布局的重要抓手，2024年Adidas大中华区店铺预计7500家，与峰值（12000家）相比仍有较大空间。海澜之家凭借优秀的渠道开拓、运营能力与Adidas强强联合，2024年FCC店铺预计超400家，超Adidas管理层预期。预计明后年将迎来新店增加+老店爬坡双击，利润释放可观。
    京东奥莱：线上“三升级、一保障”，线下“小奥莱”大尝试。京东奥莱线上属于此前线上运动奥莱模式跑通后的全新升级，我们预计在“京东背书升级、品类拓宽升级、合作模式升级、原班人马保障”下，业绩增长确定性较高；京东奥莱线下则由海澜之家、京东、购物中心三方合力、优势互补、利益联结，公司发挥门店运营与现代化仓储物流优势，打造与传统奥莱相区别的“轻资产、更下沉、壁垒高、全域打通”的全新“小奥莱”业态。在“筑巢引凤”需求下，预计线下门店将加快拓展，实现“规模-品牌话语权”的良性循环。
    投资建议。公司作为国内男装龙头，主品牌国货底蕴深厚，未来有望凭借产品创新、渠道优化、出海探索等巩固优势；此外公司联合Adidas、京东等巨头，充分发挥自身稀缺的渠道开拓、运营、管理能力，以Adidas FCC、京东奥莱等形式深度布局性价比消费。我们预计2024、2025、2026年公司营业收入分别为207.7、241.3、281.3亿元，归母净利润分别为22.6、26.4、30.5亿元。其中2025年归母净利润预计同比增长3.8亿元，其中主品牌/京东奥莱线上/京东奥莱线下/Adidas FCC预计分别贡献1.0/0.6/1.0/0.4亿元。鉴于Adidas FCC、京东奥莱等业务与传统业务区别较大，且增速较高，我们采用分部估值法，分别给予主品牌、京东奥莱线上、京东奥莱线下、Adidas FCC2025PE14X、20X、40X、20X，对应目标价8.56元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示。经济增速放缓，消费复苏偏弱，库存压力增加，京东奥莱线上平台业绩增长缓慢，京东奥莱线下拓店不及预期，Adidas FCC店效爬坡缓慢。

代工业务深耕优质客户，嘉乐并表注入新增长动力

开润股份(300577)
    代工业务深耕优质客户，嘉乐并表有望助力业绩增长，品牌业务企稳。公司第一大主营为代工业务，以箱包代工为主，客户多为优质知名品牌，2019-2023代工业务年均收入增速13.1%。2024年公司收购优衣库针织核心供应商上海嘉乐，拓展服装代工业务，我们认为嘉乐整合并表后将成为新的业绩增长引擎，盈利水平有较大改善空间。公司第二大业务为箱包品牌经营，自有“90分”品牌和与小米合作的“小米”品牌，2020年起因外部环境负面影响出行品类销售，品牌业务2019-2022年收入年均下降20.5%。2023年国内出行消费大幅回暖+优化产品矩阵+渠道精细化运营，品牌收入回升22.0%，“90分”品牌扭亏为盈。24H1“小米”持续推新+扩充渠道，“90分”将推出高毛利产品，我们认为品牌业务已企稳，业绩有望继续回升。
    代工业务深耕优质品牌客户，拓展服装新增量。公司主要业务分为代工制造和品牌经营业务，24H1代工/品牌收入占比83%/15%，毛利率水平相当。箱包代工：公司为耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、PUMA、戴尔、华硕等知名品牌代工包袋、拉杆箱等产品，生产基地位于印尼、中国滁州、印度。服装及面辅料代工：2024年6月，公司通过收购优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐，全面进入服装及面辅料代工领域，主要客户有优衣库、Adidas、Puma、MUJI等，于中国和印尼建有垂直一体化生产基地。24H1代工业务收入15.3亿元，同比增21.6%，其中箱包/服装代工收入12.5/2.7亿元，分别同比增长22%/19.9%，依托产能布局优势，箱包、服装代工收入持续高增。代工业务毛利率23.71%，同比提升3.1pct，主因客户及产品结构优化+海外产能利用率带动效率提升。
    品牌渠道扩充+出海，23年毛利率高增。公司自有“90分”品牌，主要通过国内电商、海外线上跨境电商、海外线下分销渠道销售拉杆箱、包袋、配件等泛出行产品。此外公司2015年起与小米集团合作，开发并生产“小米”品牌拉杆箱、包袋，产品主要通过小米等电商平台销售。我们预测“小米”依靠小米生态链有较好增长潜力。毛利率25.2%，同比降1.2pct，主因渠道价格调整+23年增幅较高（+5.7pct，“90分”扭盈），判断随产品结构优化将恢复。
    产能全球布局，成本、抗风险优势显著。公司已在印尼、印度、中国滁州等布局生产基地，并根据订单情况持续扩建。24H1海外收入占比77%，不同生产基地分别面对不同区域市场，提高快反能力，有助于应对海外贸易风险，减少物流成本。24H1产能利用率91.2%（+8.5pct），境内/境外产能占比34%/66%，产能利用率94%/90%，未来将继续推进印尼扩产。我们判断印尼成本优势显著，客户下单意愿强烈，产能爬坡有望带动效率提升，盈利水平进一步改善。
    风险提示。原材料、劳动力价格波动风险，自主品牌建设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势恶化，汇率波动风险。
    盈利预测与估值。公司是箱包代工头部企业，客户资源优质+产能全球化布局+箱包代工增速稳健+服装代工放量可期，我们认为随嘉乐整合+产能爬坡+产品结构优化，公司盈利水平有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年净利润为4.00/4.17/5.38亿元，同比增长245.7%/4.3%/29.1%，给予2025年PE估值20X，对应目标价34.78元/股，给予“优于大市”评级。
    盈利预测假设：代工业务方面，我们认为因嘉乐并表+产能整合，2024/2025年代工收入将高速增长，预计箱包分别同比增长20%/18%，服装代工分别同比增长120%/74%。品牌经营方面，我们认为公司“小米”产品依托小米生态链实现较好增长，预计2024/2025年收入同比增长8%/8%；“90分”收入规模稳健，预计2024/2025年收入同比持平/增3%。而伴随产能爬坡，效率有望提升，叠加产品和客户结构进一步优化，将带动毛利率增加，我们预计2024/2025年毛利率分别为24.4%/24.6%。

国内杀菌剂龙头，主营产品价格底部反弹，重点布局生物合成

利民股份(002734)
    国内杀菌剂龙头，主营产品价格底部反弹。公司是集农药（兽药）原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化企业集团，构建完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”。公司是国内杀菌剂龙头企业，具有国内最大、国际领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩产能。2024年，大部分公司主导产品的价格开始低位企稳反弹，重点产品代森锰锌、百菌清、阿维菌素、甲维盐、吡蚜酮等产品价涨量增、供不应求。
    百菌清价格上涨70%，海外需求旺盛且库存低位。全球百菌清的总供给量约为7万吨，其中大部分产能集中在国内，公司参股公司新河公司百菌清产能为3万吨。23年12月百菌清的价格在含税不到15000元，目前价格已涨至26000元，涨幅约为70%。海外市场需求旺盛且现有库存极低，处在紧平衡状态。从需求来看，南美地区有两季，分别是12月（11月底开始）至次年2月，以及7月至8月，目前是南美采购高峰期，巴西今年多雨气候潮湿，大豆锈病大规模爆发，带动百菌清采购需求。
    产品组合丰富，杀虫剂拥有阿维菌素-甲维盐一体化产业链，除草剂布局草铵膦-精草铵膦等。公司在收购威远生化后，补强了杀虫剂业务，拥有国内排名第三的阿维菌素产能和800吨的甲维盐产能。阿维菌素的市场成交价从23年年底的35-36万元上涨到46万元，涨幅接近30%。甲维盐的价格从46万元上涨到65-66万元。公司在除草剂方面布局包括6000吨的草铵膦产能、2000吨的生物法制精草铵膦产能、1000吨的硝磺草酮产能及500吨的环磺酮产能，目前精草铵膦、环磺酮项目均顺利达产。
    紧抓行业趋势，布局生物合成。公司基于自身资源优势和行业政策导向，重点布局“生物合成”产品方向，筹建合成生物学实验室，搭建生物信息学技术平台、基因编辑技术平台、育种与高通量筛选平台、酶工程技术平台，按照初、中、远期规划，逐步展开RNAi生物农药、酶催化产品开发与技术提升、基因工程菌提升改造、诱变育种与高通量筛选等研究，推进包括生物合成产品、生物半合成产品、生物酶催化产品、基因工程等产品产业化落地，运用合成生物学的手段实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为0.78、1.78和2.29亿元，对应EPS分别为0.21、0.49、0.63元。参考同行业可比公司估值，给予25年20倍PE，对应目标价为9.80元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。产品价格波动；下游需求不及预期。

24Q4兴业银行业绩快报点评：利润增速由负转正，不良率环比下降

兴业银行(601166)
    事件
    兴业银行发布 2024 年四季报业绩。 24Q4 营收同比-3.1%，归母净利润同比+16.9%， 较 24Q3 归母净利润增速-10.4%由负转正。 2024 年营收同比+0.66%，归母净利润同比+0.12%，较 24Q1-3 的归母净利润增速-3.0%由负转正。 2024年 ROE 同比-0.75%至 9.98%， EPS 同比维持不变为 3.51。
    2024 年贷款增长和存款增长均逊于去年同期。 存贷款： 较 23 年末， 24Q4 贷款总额+5.1%，较去年同期的+9.6%下降 4.5pct。较 2023 年末， 24Q4 存款+7.7%，较去年同期增速的+8.9%下降 1.2pct。
    不良率环比下降，拨备覆盖率有所提升。 资产质量：不良率为 1.07%，环比略微下降 1bp。拨备覆盖率为237.78%，环比+4.24pct。

国内凹性油墨龙头，积极布局新能源业务

乐通股份(002319)
    公司主要从事中高档凹形油墨的技术开发、生产、销售。公司主要产品为中高档凹印油墨，广泛应用于饮料包装、食品包装及卷烟包装，少量应用于电子制品等行业。2024H1，公司油墨产品销售收入为1.98亿元，占比99.05%，其中凹形油墨收入占比超过90%。截至2024H1，公司拥有凹形油墨产能2.05万吨。2021-2024前三季度，公司实现营业总收入分别为3.88亿元、4.03亿元、3.87亿元、3.16亿元，同比增长23.26%、4.05%、-4.18%、7.01%；扣非后净利润分别为-0.39亿元、-0.32亿元、0.03亿元、-0.24亿元。公司2024年前三季度亏损主要由于：1）油墨业务毛利率下降；2）2024前三季度销售收入增加导致按比例计提的坏账准备金额增加。公司正在积极拓展新客户，挖掘客户增量，优化资源配置，不断提升企业可持续发展能力。
    公司聚焦主业，转让子公司北京轩翔思悦传媒100%股权。根据2025年1月4日公告，公司为了整合资源，盘活资产，优化资产配置及业务布局，将全资子公司北京轩翔思悦传媒广告有限公司100%的股权以935.27万元转让给邹光明。轩翔思悦传媒主要从事设计、制作、代理、发布广告、企业策划影视策划等业务；2023-2024年1-10月，轩翔思悦净利润分别为-128.32万元、-263.09万元。
    公司积极布局新能源业务。1）投资参股高效异质结电池和组件智能制造项目。公司与浙江安吉经济开发区管理委员会于2023年7月14号签署了《产业投资合作框架协议》，公司拟通过自有及自筹资金在安吉经开区与其他合作方共同投资设立子公司大晟新能源（截至2024年5月9日，公司持股12.5%），建设高效异质结电池和组件智能制造项目。参股公司拟建设年产4.8GW高效异质结电池+4.8GW电池组件全自动智能产线制造项目。项目生产线分两期实施，项目一期规划建设2条、1.2GW高效异质结电池+3条、2.4GW电池组件产线，项目二期规划建设6条、3.6GW高效异质结电池+3条、2.4GW电池组件产线。项目总投资约50亿元，其中固定资产投资不少于30亿元，目前项目有序推进。2）公司全资子公司悦晟投资引入战略投资者深圳朝鸣。深圳朝鸣计划以现金方式新增悦晟投资注册资本1153万元，交易结束后持有悦晟投资49%股权。深圳朝鸣主要从事新能源设备制造、太阳能技术服务等业务，本次增资双方将通过新能源项目投资开发、工程建设、生产运维等领域的深度合作，共同拓展新能源市场。
    公司通过定向增发募集资金总额约1.27亿元。2024年11月14日，公司发布2023年度向特定对象发行A股股票上市公告书。公司通过定向增发发行股票947.251万股，每股发行价格为13.46元/股，募集资金总额约1.27亿元，募集资金净额约1.21亿元。公司本次定向增发主要目的在于优化资本结构，降低财务风险，增强抗风险能力，2021-2024H1，公司短期借款余额分别为1.97亿元、1.95亿元、1.95亿元、1.95亿元，公司资产负债率（合并口径）分别为83.82%、88.39%、86.94%和89.52%，公司财务费用和债务负担较重。本次定向增发能够降低公司的资产负债率，优化资本结构，同时补充公司资金，缓解公司业务扩张带来的现金流压力，有利于公司增强抗风险能力和持续融资能力，助力公司主营业务的持续快速增长。
    风险提示：宏观经济环境变化风险；原材料价格波动风险；下游市场需求不及预期的风险。

首次覆盖：自动化零部件一站供应；经营拐点已至，FB+出海打开新空间

怡合达(301029)
    国内领先 FA 工厂自动化零部件一站式供应商，下游应用广泛。 公司成立于 2010 年，专业从事自动化零部件的研发、生产和销售，客户群体为自动化设备厂商和终端设备使用厂商，下游涉及广泛，包括 3C、汽车、新能源、半导体等众多领域。
    经营拐点已至：新能源拖累压力减小，叠加 3C 等业务引领，有望重回稳健增长轨道。 近年来，公司整体实现较快增长，盈利能力较 强 ， 2018-2023 年 公 司 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 CAGR 为35.8%/41.1%，毛利率/净利率维持约 40%/20%。 2023 年以来，由于下游锂电行业受到扩产周期影响，导致需求面阶段性收缩，致使公司收入从 2023 年开始增速放缓， 2024Q1-3 收入下滑。 随着新能源业务拖累减弱，公司业绩有望恢复， 2024H1 公司新能源锂电业务收入占比下降至 17%，拖累压力减少； 3C 业务收入占比提升至 29.9%， 有望在 AI 等驱动下成为引领性业务。
    成长空间大：公司不断提升产品定义能力与供应链管理能力以巩固核心竞争力，多方位拓展打开新成长空间。
    1）持续提升产品定义能力和供应链管理能力，巩固核心竞争力，中国区域收入增速显著高于行业龙头米思米。 FA 一站式供应商业模式的核心壁垒为产品定义能力和供应链管理能力。公司以产品标准体系为基础，持续对原有非标准型号产品标准化，已有标准型号产品系列化、模块化；从产品线宽度和单项产品深度两个维度开展产品开发工作，丰富 SKU 数量，为业务扩张提供基础。截至 2024 年上半年，公司已建成 180 余万个 SKU 的 FA 产品体系，在业务规模不断扩大的同时保持高质量交付。对比全球龙头米思米，公司在中国的收入增速显著更快，不断缩小差距。
    2）深入布局半导体等多个领域、开拓 FB 非标零部件市场、拓展海外市场，获取长期增长动力。 ①深入布局多个领域： 公司多行业深入布局，有望受益于下游领域的增长与公司自身市占率的提升。比如，公司有望受益于 AI 新产品周期带来的 3C 行业资本开支机遇、提升在光伏、半导体等行业的市场份额。 ②积极打造 FB 生态： FB 需求量大、传统供需模式痛点多，公司致力于通过全链路数字化提供 FB 一站式服务，定增项目拟投入 FB 云制造车间，增加制造产能，进一步支持 FB 业务的发展。 ③加强拓展海外市场： 公司致力于抓住中国优势产能海外重构的机遇，采用多种模式加快拓展海外市场，有望打造为全球布局的自动化设备零部件一站式供应平台。
    盈利预测和估值。 我们预计公司 2024/2025/2026 年实现营业收入 25.13/28.84/33.26 亿元，同比-12.8%/+14.8%/+15.3%； 2024/ 2025/2026 年归母净利润为 4.27/5.09/6.08 亿元，同比-21.8%/ +19.3%/+19.5%。我们给予公司 2025 年 33 倍 PE 估值、目标价 26.5 元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。 下游行业资本开支不及预期、 公司在下游行业的拓展不及预期、 公司拓展 FB 业务不及预期、 行业竞争加剧等

公司跟踪报告：首次覆盖：与天津高速成立合资公司，智慧交通业务有望提速

通行宝(301339)
    投资要点：
    与天津高速公路集团成立合资公司，拓展智慧交通业务。2023年12月31日，公司披露《第二届董事会第十二次会议决议公告》：为抢抓交通基础设施数字化转型行业机遇，发挥公司智慧交通技术优势与产品经验，公司控股子公司南京感动科技有限公司计划与天津高速公路集团有限公司成立合资公司—天津交通数字科技有限公司（暂定名）。合资公司注册资本人民币1200万元，其中天津高速集团出资612万元，股权占比51%；感动科技出资588万元，股权占比49%。天津高速集团是天津市基础设施投融资平台“城市路桥”版块的重要组成，具有天津地区高速公路投资、建设、经营权。双方成立的合资公司主要从事智慧交通、智慧城市及数字经济等业务。
    推进新型城市基础设施建设，打造韧性城市。2024年12月5日，中共中央办公厅和国务院办公厅发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，指出建设目标：到2027年，新型城市基础设施建设取得明显进展，对韧性城市建设的支撑作用不断增强，形成一批可复制可推广的经验做法。重点任务包括推动智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展：以支撑智能网联汽车应用和改善城市出行为切入点，建设城市道路、建筑、公共设施融合感知体系。加快布设城市道路基础设施智能感知系统，提升车路协同水平。推动智能网联汽车多场景应用，满足智能交通需求。聚合智能网联汽车、智能道路、城市建筑等多类城市数据，为智能交通、智能停车、城市管理等提供支撑。我们认为中央办公厅和国办此次发文建设“韧性城市”，指出了财政加杠杆的方向，城市车路云建设是智慧城市基础设施建设的重要构成，车路云的建设节奏有望加快。
    公司业绩稳定增长，发力智慧交通业务。2024年前三季度，公司取得收入5.34亿元，同比增长18%；归母净利润1.67亿元，同比增长8%，在较为严峻的外部环境下，业绩实现了稳定增长。根据公司20241031《投资者关系活动记录表》，公司积极布局交通数字化转型项目，本次江苏省数字化转型升级总投资约34.4亿元。其中公路方向投资约29.3亿元。从项目构成来看，软件及系统平台等部分占比约为40%。公司作为江苏省数字交通龙头企业及江苏交控交通数字链主企业，本次数字化转型主要发挥自身在软件及系统平台等方面产品优势，积极参与省内软件及平台系统建设。在江苏省外，公司主要通过直接招投标、技术支持、与外省交通科技公司合作等方式参与，公司前期参与支持了湖南等省份的交通基础设施数字化转型方案编制，后续公司将根据外省合作意向，采取直接投标、与当地交通科技公司业务合作、成立合资公司等方式，积极参与外省项目建设。
    盈利预测和投资建议。我们认为公司实控人为江苏交通控股，具备股东优势，当前智慧交通业务拓展顺利，业绩稳定增长，和天津高速公路集团成立合资公司有望打开省外市场。国办发文支持韧性城市建设，指明财政加杠杆方向，公司有望在本轮智慧交通和韧性城市建设浪潮中深度获益。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为8.76/10.97/13.94亿元，归母净利润分别为2.20/2.75/3.47亿元，EPS分别为0.53/0.66/0.84元，给予2025年PE50倍，目标价33.19元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

节能环保型油墨产品龙头，新产品研发助力持续增长

杭华股份(688571)
    公司主要从事节能环保型油墨产品以及数码材料、功能材料的研发、生产和销售。1）公司形成了以UV油墨、胶印油墨、液体油墨等系列油墨产品为核心的产品体系，产品广泛应用于食品饮料、医药卷烟和日化用品包装，以及出版商业印刷、广告媒体和先进工业制造等不同领域。2）公司研发的UV油墨、胶印油墨等系列均已实现节能环保型油墨配方，符合油墨行业绿色低碳、节能环保的趋势。3）2021-2023年，公司营业收入分别为11.49亿元、11.39亿元和11.90亿元，归母净利润分别为1.13亿元、0.80亿元和1.23亿元，销售毛利率分别为21.68%，18.73%，24.48%，销售净利率分别为9.83%，6.95%，10.48%。2024年前三季度，公司实现营业收入9.22亿元，同比增长7.16%；同期公司归母净利润为1.01亿元，同比增长22.16%；同期销售毛利率为26.15%，销售净利率为10.95%。
    UV油墨是公司营业收入的主要来源。1）2024H1公司UV油墨系列产品实现销售额3.03亿元，占公司营业收入的51.51%，同比增长23.65%，销售毛利率为35.61%。2）2024H1公司胶印油墨产品实现销售额1.61亿元，占公司营业收入的27.37%，同比增长4.67%，销售毛利率为15.61%。3）2024H1公司液体油墨产品实现销售额0.97亿元，占公司营业收入的16.48%，同比下降0.18%，销售毛利率为16.89%。
    公司积极提升油墨产品的生产能力，推动产品结构持续优化升级，增加公司综合竞争力。1）公司投资2.04亿元，建设年产1万吨液体油墨及8,000吨功能材料项目（二期工程），新建年产7500吨溶剂型油墨，2500吨水性油墨，3000吨水性功能材料，2000吨溶剂型功能材料，3000吨复合树脂，项目建设期为两年。2）公司投资1.36亿元，建设新材料研发中心项目技改及扩产项目，重点研发功能印刷罩光油、水性树脂合成及其功能化应用等方向，项目建设期为两年。
    公司大力投入研发，不断拓展产品应用领域。公司大力发展植物油基胶印油墨、水性类液体油墨、LED-UV低能耗固化油墨等几大类代表当今油墨行业绿色化发展方向的高端环保型油墨产品为主，同时围绕以高导电、高导热以及磁屏蔽类和高阻隔性涂层等特种功能性涂覆材料的应用领域开展具体研究，其中公司研发的新能源汽车电池铝箔处理剂目前已在下游客户进行批量测试并持续跟踪后续产品性能的质量稳定性；猫眼功能涂层材料产品目前在国内细分市场占有率位列前茅。
    风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

首次覆盖：国内领先的石油化工技术提供商，布局催化剂新增长点

瑞华技术(920099)
    投资要点：
    公司是国内领先的石油化工技术提供商，形成了化工专业技术服务（工艺包）、化工设备以及催化剂三大业务板块。公司的专业技术服务板块主要包括乙苯/苯乙烯成套技术服务、环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）联产成套技术服务等，化工设备板块主要包括芳烃脱氢、芳烃烷基化等关键设备，催化剂板块包括加氢催化剂、脱水催化剂等催化剂，主要用于PO/SM装置苯乙酮加氢制苯乙醇、苯乙醇脱水制苯乙烯等工艺技术。公司催化剂产品具有较高活性，能在不同反应条件下保持产物高选择性，副产物生成量少，具有使用寿命长、清洁环保的特点，可以保证工艺完整性、实施效果和生产效率。公司在低能耗、低物耗及装置运行稳定性方面都位居国内领先地位，有着持续迭代并保持领先的技术优势。项目建成开车后核心性能指标具有较强竞争优势，实现先进化工技术国产化。
    公司营业收入及净利润保持稳定增长。2021-2024年前三季度公司营业收入分别为1.42、3.26、3.94、2.79亿元，同比增长-46.84%、129.29%、21.01%、34.48%；归母净利润分别为0.37、0.79、1.14、0.78亿元，同比增长-41.54%、114.95%、44.92%、0.39%。公司技术及产品成功服务于中石油、中信国安等国有及民营石油化工企业，并与霍尼韦尔UOP、科莱恩、瑞士Sulzer等上下游国内外知名专利商、设计院建立良好合作关系。
    公司布局催化剂新增长点，培育新的盈利增长点。山东瑞纶自建催化剂生产基地，投资建设“12000吨/年催化剂项目”，项目建设周期总时间规划为18个月，拟建设5000吨/年铜基催化剂、2000吨/年三氧化二铝催化剂和5000吨/年分子筛催化剂的生产装置及相应配套公用工程、辅助生产设施等，补齐催化剂生产短板，根据初步估算，项目投产后首年可达30%产能利用率，税后利润2.8亿元。
    盈利预测与投资评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.51、1.80、3.64元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2025年22倍PE，对应目标价39.60元，首次覆盖给予优于大市评级。
    风险提示。扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期。

首次覆盖：电力信息化龙头厂商，智能仪器构建新成长曲线

理工能科(002322)
    投资要点：
    单季度业绩承压，前三季度利润端表现优异。①公司前三季度营业收入为6.11亿元，同比增长0.25%；归母净利润为1.87亿元，同比增长39.41%；扣非归母净利润为1.72亿元，同比增长39.33%。②分产品看，2024年上半年公司电力软件产品及项目实现营收1.8亿元，同比增长34.4%；环保运维服务实现营收1.1亿，同比下滑8.9%；环保智能监测仪器实现营收3730.5万元，同比增长42.4%；电力智能监测仪器4876.5万元，同比增长322.4%。2024年上半年，公司电力软件增速较快，电力监测仪器实现高速增长。③2024年第三季度，公司实现营业总收入2.07亿元，同比减少23.02%；归母净利润为0.44亿元，同比减少30.41%，营收、利润端均有下滑。④2024年第三季度，理工能科的毛利率显著提升，达到70.45%，环比增长了5.43个百分点。原因一方面是公司产品结构优化的结果，另一方面公司成本控制进一步优化，包括规模化生产带来的生产成本包括人工成本下降，此外还有工艺改进带来的成本下降等。
    坚守数字化智能化绿色化发展路径，践行智能仪器国产化。①软件与信息化产品，上半年营收1.92亿元，同比25.77%，涉及电力及环保两大专业领域，上半年公司电力造价各细分产品市场表现良好，其中清单软件、配网软件、新能源类软件等的更新升级带动销售额实现较快增长。定制化软件项目及服务一般集中在下半年落地，上半年公司储备项目规模稳定，且保持了良好的增长趋势。②智能仪器，公司依托拥有自主知识产权的行业先进智能在线监测系统，构建以电力监测系统、环保监测系统及仪器运维与服务为核心的三大业务板块。上半年，运维与服务营业收入1.15亿元，同比下降8.92%；半年度在手未执行订单4.01亿元。公司电力智能仪器及运维与服务实现营业收入5891.06万元，同比增长97.85%。上半年公司新一代油色谱智能在线监测系统以自主研发的“数字动态顶空平衡脱气”等核心技术有效解决市场痛点及难点，产品技术及性能优异性获得权威检测机构及市场的充分认可。
    拓展储能和核心新业务，在研便携式色谱新品。①核电领域无论是软件产品和电力智能仪器公司市场份额均较高。公司将始终围绕自己专业领域开展相关业务的拓展。储能领域公司已经推出造价类软件产品并将视储能商业化应用程度拓展周边研发及应用，比如数智物联领域、安全管控领域等。②便携式色谱是公司2024年在研的新产品之一。应用场景比如现场变压器装置需要运行检修人员取油样发到实验室做检测并与现场在线监测仪器作对比，便携式色谱就比较轻便，解决油样运送人员配置以及安全问题的同时实现高效精准的检测及比对。
    公司计划向不超过87名对象授予1601.24万份股票期权，占总股本4.22%。①行权价格为13.91元/股，有效期最长为48个月。激励计划的授予登记已于2024年9月6日完成。②公司针对核心管理人员和技术骨干推出激励措施，以促进员工的积极性和创新力。③第1个考核期是2024年，以2023年净利润为基数，公司2024年净利润增长率不低于15%。第2个考核期（2025年），以2023年净利润为基数，公司2025年净利润增长率不低于30%。
    公司在2024年回购1601.24万股，占总股本4.22%。①公司于2024年1月24日宣布了一项回购计划，计划使用自有资金在9000万元至1.8亿元之间回购股份，回购价格上限为18元/股。②截至2024年5月31日，公司累计回购了1601.24万股，占总股本的4.22%，支付总额约为1.8亿元人民币。这些回购的股份将用于未来的股权激励计划或员工持股计划。③回购后，公司有限售条件股份数量为3014.07万股，占比7.95%。
    盈利预测与投资建议。公司是电力造价软件的龙头企业，并布局了智能仪器，专注于智慧环保与智能电网建设，全力突破“卡脖子”关键部件和整机、丰富产品线，提升中国智能仪器设备自主创新能力，稳步实现细分专业领域智能仪器制造的国产化替代。预计电力信息化、电力设施更新换代推进，公司各块业务也将跟随保持增长趋势。分业务来看，软件销售业务，根据同花顺援引的2022年3月9日投资者关系活动记录表，2024年6月28日投资者关系活动记录表，工信部发布的2024年1-10月份软件业经济运行情况，百家号高科技求职服务发布的2014-2024年1-6月软件业务收入情况等相关数据，我们预测未来几年行业增速保持在10%+，公司是行业龙头，2024-26年将保持稳健增长，分别为5%/13%/12%，毛利率预计保持稳健略有提升，分别为88.08%/88.58%/89.08%；电力监测业务，2024年国网对油色谱智能在线监测系统采购规模大幅增长，公司产品认可度高，未来两年能替代其中一部分，预计该部分业务将保持快速增长，2024-2026年增速分别为60%/45%/40%，规模效益预计将使毛利率显著提升，24-26年分别为23.8%/28.8%/33.80%；环保监测业务，根据中商产业研究院数据，过去（2019-2024年）行业平均复合增长率约为9.06%，基于这一历史数据，我们预计公司2024-2026年增速分别为5%/7%/5%，毛利率预计保持稳定，分别为39.13%/39.33%/39.53%。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.36/4.21/5.08亿元，EPS分别为0.89/1.11/1.34元；目标价22.17元，基于2024年25xPE和2025年20xPE，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：电网投资不及预期；环保行业发展不及预期；行业竞争加剧等。

首次覆盖：市场景气复苏，净利润大幅度增长

甬矽电子(688362)
    投资要点：
    前三季度归母净利润实现高增。公司前三季度营收25.52亿元，同比+56.43%，归母净利润0.42亿元，扣非后归母净利润-0.26亿元；毛利率17.48%，同比+3.41pct，净利率1.66%，同比+9.02pct。
    单季度营收连续四季度实现双位数同比增长。Q3营收9.22亿元，同比+42.22%，归母净利润0.30亿元，扣非后归母净利润-0.11亿元；毛利率16.54%，同比-0.39pct，净利率3.29%，同比+9.62pct。
    行业整体景气度回升，叠加新客户拓展取得突破。2024上半年，公司共有14家客户销售额超过5000万元，其中3家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化。
    晶圆级封装、汽车电子等产品线持续丰富。“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，下游客户群及应用领域不断扩大。汽车电子领域方面，公司产品在智能座舱、车载MCU、图像处理芯片等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；射频通信领域方面，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；客户群方面，在深化原有客户群合作的基础上，积极拓展包括中国台湾地区头部客户在内的大客户群并取得重要突破。
    持续加大研发投入，积极布局扇出式封装及2.5D/3D封装等先进封装领域。2024上半年，研发投入金额达到9398.43万元，占营业收入的比例为5.77%。公司通过实施Bumping项目掌握的RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D/3D封装工艺，持续提升自身技术水平。
    全球半导体行业呈现温和复苏态势，集成电路行业整体景气度有所回升，下游需求复苏带动公司产能利用率提升。部分客户所处领域景气度回升、新客户拓展顺利，同时部分新产品线产能爬坡。
    加大研发投入，费用率持续优化。24Q3销售、管理、财务、研发费用率分别1.05%、7.34%、5.93%、6.58%，分别同比-0.19pct、-3.84pct、+0.18pct、+0.28pct。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营收分别为32.70亿元、42.07亿元、51.58亿元，归母净利润分别为0.88亿元、1.68亿元、3.22亿元，对应EPS分别为0.21元、0.41元、0.79元。参考可比公司估值，给予2025年PE85x对应目标价34.85元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。行业竞争加剧，市场需求不及预期。

上海商业龙头加速转型，潮流业态具有先发优势

百联股份(600827)
    投资要点：
    上海商业名片，区位优势显著。公司由原上海友谊集团股份有限公司于2011年吸收合并上海百联集团股份有限公司组建而成，百联集团为控股股东，上海市国资委为实控人。①资产质量优：公司旗下拥有第一八佰伴、永安百货、东方商厦（旗舰店）等多个知名商业品牌及一批地理位置优越的物业，其中不乏历史保护建筑。②区位优势显著：公司围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划，已经在上海乃至长三角形成比较显著的区域性优势，下属门店所处地理位置优越，基本都处于所在城市核心商圈。③多业态高效运营：百货、购物中心业态提质增效，精心打磨年轻化、差异化的空间产品；奥莱行业领先，覆盖上海、杭州、南京、武汉、无锡、济南、青岛、长沙等多个核心城市；截至3Q24，公司旗下共有百货门店12家、购物中心门店21家、奥特莱斯门店9家，重点集中在华东区域。
    奥莱韧性较强，Reits上市贡献投资收益。①收入：1-3Q24公司收入216亿元同比下降8.31%，其中百货业态收入9.65亿元同比下降12.48%，购物中心业态收入14.27亿元同比下降7.64%，奥莱业态收入9.71亿元同比下降1.39%，奥莱相对表现出较强韧性。②毛利率：1-3Q24公司毛利率23.32%同比减少1.37pct，其中百货业态毛利率20.53%同比减少4.45pct，购物中心业态毛利率39.62%同比减少3.51pct，奥莱业态毛利率73.45%同比减少0.19pct。③净利润：1-3Q24公司归母净利16.2亿元同比增长367%，扣非归母净利1.58亿元同比下降45.25%，归母净利大增主因发行华安百联消费REITs取得投资收益。
    现金充沛，分红稳定。①现金充沛：截至3Q24，公司账面净现金约183亿元，净现金/市值约89%。②分红稳定：2021-2023年公司分红比例各35.56%、31.28%、53.64%，分红总额分别为2.68亿元、2.14亿元、2.14亿元，对应现价股息率约1%。
    百联ZX打造国内首座聚焦次元文化的商业体。2023年1月15日，由原华联商厦转型改造的百联ZX创趣场，在南京路步行街上试营业，这是公司在零售领域又一积极探索。百联ZX自2022年1月筹建，建筑面积11152.85平方米，经营面积5466平方米。截止2024年11月，百联ZX累计消费金额5亿元，客流超1500万人次；五一假期创下27万人次的客流高峰，仅上半年销售额累计已超2亿元，达到2023年全年的60%，半年累计客流量突破550万人次。目前，公司已经宣布位于五角场商圈的“悠迈生活广场存量改造项目”ZX二号店也将于2024年12月28日开业。
    百联ZX的口号是“Play Together”，以年轻人的兴趣为导向，特别是以ACGN群体为核心受众。选择性吸纳顶流品牌，大量打造中国首店，汇聚上百个正版授权的最新最热国内外动漫IP。百联ZX首店比例高达65%，次元IP数量300+。有全国首店18家、上海首店5家；拥有万代魂（TAMASHII NATIONS）、MEGA HOUSE、animate、东映动画、ZONE、三月兽、武士道、暴蒙、蓝月的娃娃屋等上海首店，被消费者誉为中国二次元圣殿。
    深耕“情绪价值”，建立“价值认同”。百联ZX不仅有出国或代购才能购买的限量周边，还意味着许多IP宠粉活动的展开。IP官方活动：IP版权方或被授权方，在线下还IP内容、角色、场景，开展快闪、主题展、见面会、沉浸展、限定主题活动；商场主办活动：主要是ACG音乐会、同人展、大屏内容共创、自由涂鸦、Coser互动、宅舞大赛、随机宅舞、BJD市集等。从核心二次元粉丝喜好出发，精准对话核心客群，加热圈层话题，打造专属商业内容护城河。
    百联ZX通过潮流文化和动漫主题活动，成功建立了相应圈层的社区运营。把可玩、可造、可孵化融入进商业模式中。内容的生产者能以主理人身份，在百联ZX发展线下空间，例如主理人蓝月就将自己的品牌“蓝月的娃娃屋”首次以店铺的形式进驻商场；百联ZX还打造了N个大屏，这些屏幕除了可以通过“氪金霸屏”外，粉丝还可以通过投稿免费应援。公司正在把所有的消费者，变为参与者、表达者和运营者，而这才是最核心的竞争力——次元用户群的价值认同。
    我们认为，公司作为上海商业龙头，百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营，品牌与规模优势显著。公司近年持续推进百货和购物中心的升级改造，奥莱业态维持全国领先优势，潮流文化和年轻业态百联ZX具有先发优势。公募REITs项目上市，公司有望利用新增资金进一步激活经营潜力。
    盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年收入各为284亿元、285亿元、289亿元（原2024-25预测为350亿元、364亿元），同比增长-6.8%、0.2%、1.6%，归母净利润各为16.45亿元、4.78亿元、5.60亿元（原2024-25预测为8.17亿元、9.67亿元），同比增长312.2%、-71.0%、17.2%，给予公司2025年1倍PS（原为2023年1.0x），对应目标价15.97元（-14%），维持“优于大市”投资评级。
    风险提示：竞争加剧，电商分流，新店培育期拉长，老店升级效果不及预期。

首次覆盖：全球稀土龙头，持续成长再铸辉煌

北方稀土(600111)
    投资要点：
    全球稀土龙头，产销量稳增长。北方稀土是全球规模最大的集生产、科研、贸易于一体的稀土行业骨干龙头企业。公司自成立以来，聚焦稀土主业发展，依托控股股东包钢集团所掌控的白云鄂博矿稀土资源优势及政策等竞争优势，建立起全球规模最大的稀土原料生产基地和稀土功能材料制造基地。2023年，公司生产冶炼分离产品17.49万吨，占国家稀土总量控制指标72%，稀土原料供应稳居全球第一；2024年前三季度，尽管稀土产品价格相对疲软，公司主要产品的产销量仍实现显著提升，稀土冶炼分离产品产销量分别同比+13%/+20%，稀土金属产品产销量分别同比+39%/+28%，稀土功能材料产品产销量分别同比+21%/+20%。
    资源优势得天独厚，稀土配额稳占鳌头。公司控股股东包钢（集团）公司拥有全球最大的铁和稀土共生矿——白云鄂博矿的独家开采权，白云鄂博矿拥有超过全国80%的稀土储量。股东通过子公司包钢股份向北方稀土供应稀土精矿，为公司提供稳定原料保障与成本保障。公司将稀土资源优势转化为产业发展优势。在2024年共两批的国家稀土开采、冶炼分离总量控制指标中，公司共获得的矿产品、冶炼分离产品指标18.9万吨、17.0万吨，分别占指标总量的约70%、67%，且轻稀土增量指标向公司集中配给。持续稳定的指标获得量巩固增强着公司资源优势、核心竞争力及产品供应保障能力。
    强化全产业链布局，稀土原料与功能材料产量均创新高。公司通过自建、合资合作、并购重组等方式，形成以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、新材料领域建设为重点、终端应用为拓展方向的全产业链布局。公司的冶炼分离能力、稀土金属产能世界第一，磁材铸片合金、抛光材料产销量世界第一，储氢合金产能位居全国前列，在稀土基催化剂、镍氢动力电池、稀土永磁电机产业亦有布局，公司产业链不断向下游高端高附加值领域延伸发展。24年上半年，公司稀土原料产品及功能材料产量双创同期历史新高。
    稀土迎来新周期，业绩有望充分释放。24年下半年起稀土供给趋紧，24年国内稀土供给指标增速明显下滑，海外稀土生产与进口扰动频繁，《稀土管理条例》的施行进一步强化供给约束。24Q4稀土价格反转回升，氧化镨钕Q4均价为41.6万元/吨，季环比+7.1%，我们认为，在新能源车、风电等产业需求带动下，稀土供需格局仍将继续改善，25年稀土价格有望持续上涨，量价齐升下公司业绩弹性较高。
    盈利预测与估值：我们预计公司将受益于其在全球稀土市场的领导地位及全产业链的深化布局，产销量和盈利能力有望持续增长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.23、27.03、39.43亿元。参考可比公司估值水平，并考虑到公司的龙头地位及全产业链协同效应，给予2025年35倍PE估值，对应目标价26.17元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：价格波动风险；下游需求不及预期；行业政策变化。

有望受益于汽车科技的内生、外研双轮驱动

上汽集团(600104)
    投资要点：
    上汽集团是中国汽车行业领先企业。根据公司2024年半年报，2024H1公司实现批发销量182.7万台，零售销量211.5万台。其中自主品牌零售124.4万台，占比提升至58.8%；新能源车零售销量52.4万台，同比增长29.9%，海外零售54.8万台，同比增长12.7%。
    上汽集团有效应对海外经营挑战，海外业务继续贡献增长。根据上证e互动，公司正在加快优化产销布局，努力保持在欧洲市场的销量份额，同时公司还将加大在澳新、中东、南美、东盟以及新市场的开拓，积极应对欧盟加征反补贴关税对公司销量的不利影响。
    在汽车科技创新方面，上汽集团实现了内生和外协研发的双轮驱动。
    内生方面，上汽旗下零束全栈3.0可支持L3智能驾驶技术量产上车，并预计于2025年正式搭载上市；下一代全栈4.0则更多融合了AI技术，进一步升级车云一体数据底座、操作系统等以实现更高级别L4的智能驾驶。
    外协方面，上汽集团在包括算力在内的智能驾驶各个领域一直秉持着积极的探索和投入，并与相关领域企业保持密切的合作，围绕“软件定义汽车”，推进“算法+软件+芯片”的协同开发，加快AI大模型等新技术的上车应用。IM AD3.0系统由智己汽车与Momenta联合打造，公司对相关技术具有自主掌控能力。
    盈利预测与投资评级：我们认为，上汽集团在汽车科技领域对外展开合作之后，有望依托其国内领先的制作技术和规模，实现产品升级、附加值提升。同时，作为中国汽车出海的先行者和总量领先企业，我们认为上汽海外业务有望在贸易竞争中展现较强业务。预计公司2024/2025/2026年营收6493/7408/8504亿元，归母净利润101/128/142亿元，EPS为0.87/1.11/1.22元，对应2024年12月31日收盘价，分别为24/19/17倍PE。参考可比公司，给予公司2025年22倍PE，对应目标价24.39元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：全球贸易壁垒超预期；原材料价格大幅上涨。

中高端纳米二氧化硅龙头，国产化替代空间广阔

凌玮科技(301373)
    公司在国内纳米二氧化硅领域具有较高市场地位
    公司成立于2007年，2023年在深交所上市。创立之初，公司以生产二氧化硅的主要原材料固体水玻璃为主营业务，后投身二氧化硅业务，通过自主研发生产首个“消光粉”产品，随后，公司陆续成功开发氧化铝吸附剂、纳米二氧化硅开口剂、防锈颜料等中高端产品，公司多年来坚持国产替代为发展方向，目前在行业内具有较高知名度和市场地位。
    公司前十大股东合计持股74.40%
    公司控股股东及最终控制人为胡颖妮女士及胡湘仲先生，二人为父女关系。截至2024Q3，胡颖妮、胡湘仲分别直接持股比例为46.79%、5.49%，同时，胡颖妮持有新余高凌投资合伙企业16.36%、新余凌玮力量投资合伙企业48.53%股权。
    公司主要产品情况
    公司主要产品包括纳米二氧化硅消光剂、纳米二氧化硅开口剂、纳米二氧化硅吸附剂、氧化铝吸附剂、纳米二氧化硅防锈颜料，下游广泛应用于涂料、油墨、塑料和石化等行业，终端客户分布于木器、家具、皮革、纺织、卷材、喷墨相纸、广告耗材、轨道交通、3C电子、光伏、医用胶片和医用手套等领域。
    聚焦主业，剥离BYK代销业务
    2022年以来，受诸多客观因素影响，代理BYK产品的营业收入和净利润、毛利率持续走低且长期低于公司自产产品毛利率，给公司带来的利润空间逐渐收缩。公司自2023年三季度开始终止代理BYK产品，集中资源发展纳米新材料主业，进一步发挥公司的自有品牌优势，提升综合毛利率水平。
    2024年前三季度扣非净利润同比增长10.81%
    2024年前三季度，公司实现营业收入3.45亿元，同比下降1.75%，扣非后净利润0.88亿元，同比增长10.81%，公司营业收入同比下降主要由于三季度开始终止代理BYK产品，但公司纳米新材料主业收入保持双位数增长，实现销售收入33517.60万元，同比增长13.23%。公司海外销售占比持续提升，截至2024H1，公司海外销售收入5116.12万元，同比增长15.65%，收入占比为23.60%，同比增长3.03pct。

首次覆盖：医保谈判顺利，关注JK07数据读出

信立泰(002294)
    投资要点：
    集采续约落地，创新转型顺利，公司即将迈入新品放量的高成长期。1）公司集采风险即将出清。根据我们统计，目前信立泰仅剩个别仿制药产品未被纳入集采，销售体量占比低至1-2%。已集采仿制药体量有限且销售情况趋于稳健。唯一存在较大下滑风险的产品头孢呋辛钠（我们预测约6亿体量）已于前日的江苏省第四五批集采品种接续采购中中标，该品种明年体量或有一定下降；2）公司创新转型顺利，即将进入新品放量的高成长期。信立泰是我国较早布局创新药的企业之一，2013年即上市首个一类新药阿利沙坦酯，该产品在2023年来成为医保乙类产品，在价格企稳的情况下至今仍保持双位数的持续增长，叠加公司近年来上市的特立帕肽产品组合、恩那司它，公司创新药销售收入保持快速增长态势，我们预计信立泰2024年创新药销售收入体量或超15亿元，接近公司药品收入体量的50%。此外，我们预计公司2024-2026累计将有6-7款创新药上市，持续为创新药业务提供增量。
    医保谈判顺利，看好复立坦和信立汀从明年开始快速放量。公司2024年获批上市的两款原研创新药产品复立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）和信立汀（苯甲酸福格列汀片）均于近期顺利通过首次谈判纳入2024年医保目录。其中复立坦为一款阿利沙坦酯氨氯地平的固定复方制剂，用于单用阿利沙坦酯或氨氯地平治疗血压控制效果不佳的成人原发性高血压患者患者。信立汀为一款DPP4抑制剂，用于单药或联用以改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。鉴于两款药物临床表现出的优异疗效和安全性，我们预计两款产品均将于较好的医保谈判价格落地，并在明年开始快速放量。
    JK07或将在近期有数据读出，关注公司的相关公告及进展。JK07是公司自主研发的NRG1融合抗体药物，在I期临床中展现出了良好的心功能改善能力，我们认为其在治疗慢性心衰上拥有全球BIC潜力。其针对HFrEF、HFpEF的全球II期临床已于2024年上半年启动，我们预计其或将在近期披露相关阶段性数据。
    盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为40.38、44.08、56.94亿元，同比增长20.0%、9.1%、29.2%；净利润分别为6.20、6.45、8.32亿元；EPS分别为0.56、0.58、0.75元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年83倍PE，对应目标价46.27元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险。

公司研究报告：仿制推动创新，创新驱动未来

科伦药业(002422)
    投资要点：
    科学求真，伦理求善；三发驱动，创新增长。科伦药业秉承“科学求真，伦理求善”的经营理念，坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略。公司多年专注于多技术类别、全功能平台高技术内涵医药产品（高端仿制、改良创新和源头创新）的研发体系建设，已建成国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等多个国家和省市创新平台。
    24Q1-3公司实现营收168亿元，同比增长6.64%。24年前三季度，公司实现营业收入167.89亿元（同比+6.64%）；实现归母净利润24.71亿元（同比+25.85%）。单三季度来看，营业收入49.62亿元（同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（同比+19.88%）。
    从费用率上看，24年前三季度，销售费用率15.57%（同比-5.07pct），管理费用率5.84%（同比+1.35pct），研发费用率9.44%（同比-1.14pct）；单三季度来看，销售费用率14.03%（同比-7.33pct），管理费用率7.36%（同比+3.20pct），研发费用率10.20%（同比-1.58pct）。利润率上，24年前三季度毛利率52.51%（同比-0.43pct），净利率17.40%（同比+3.79pct）；单三季度毛利率49.35%（同比-2.84pct），净利率14.21%（同比+2.93pct）。
    盈利预测假设。1）输液：公司是品类齐全、国内领先的输液产品供应商，我们假设，24-26年营业收入增长10%/10%/5%；2）非输液药品：随着集采影响的逐步出清，我们假设，板块24-26年营业收入增长4%/4%/4%；3）抗生素原料药与中间体：假设原料药市场需求稳定，公司通过技改提高生产效率，我们假设24-26年营业收入增长28%/13%/11%；4）创新药：科伦博泰预计将于24H2或25H1在中国市场推出多个核心产品，我们假设25-26年营业收入增长376%/96%；5）医药研发项目：公司与默沙东等签署多个授权协议，SKB264在海外多个适应症进入III期，上市后有望带来里程碑付款和销售分成，其余管线研发逐步推进中，我们假设24-26年营业收入增长-24%/-13%/33%。
    盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为30.88/31.44/32.43亿元（原2024-25预测为25.7亿、29.8亿元），分别同比增长25.7%/1.8%/3.2%。参考可比公司，我们给予公司2025年P/E23倍（原为2023年28x），目标价45.15元（+5%），市值723.03亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响；地缘政治因素影响。

公司信息点评：2025年催化剂丰富，建议关注公司进展

百利天恒(688506)
    投资要点：
    我们认为2025年公司众多催化剂的兑现有望带动其市值的持续提升。其中：1）BL-B01D1：2025年有望向一线及全球拓展。截至目前，01D1已经披露了在NSCLC、SCLC、BC、NPC、ESCC、BTC、UC等癌种末线的中国区早期临床数据，均展现出成为新一代基石药物的潜力。2025年，01D1一方面有望将上述竞争力拓展至全球：BMS将择机公布01D1全球I期临床的阶段性数据，并计划在2025年内开启首个全球注册性临床。基于此，我们上调01D1在全球末线肿瘤适应症临床的成功率POS从25-30%至50-70%；另一方面，01D1有望向前线拓展：其联合奥希替尼针对EGFRm NSCLC一线的中国区II期临床阶段性数据或将在2025ASCO大会读出，BMS也在今年启动了相关适应症的全球临床，临床结果或将在2026年披露。鉴于可比竞品奥希替尼在全球EGFRm NSCLC一线适应症的销售额可达30-40亿美元，我们认为明年01D1数据的读出有望大幅提升其峰值预期。
    2）BL-M11D1：2025年有望披露完整数据，我们看好其潜在的对外授权潜力。
    公司在2024ASH披露了CD33ADC BL-M11D1I期临床的部分爬坡结果，展现出优异的疗效和良好的安全性，我们预计完整结果或将在2H25读出。我们认为BL-M11D1有望在全球达到15-20亿美金的潜在销售峰值。
    盈利预测及估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润40.89/0.66/-4.14亿元，对应EPS分别为10.20/0.17/-1.03元。由于我们对BL-B01D1整体POS及峰值预期的上调以及新增BL-M11D1的销售预期，利用DCF估值法，取WACC为7.29%的情况下，我们上调目标价299.40元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险；

公司信息点评：首次覆盖：拟现金收购泰吉诺，拓宽高端导热界面材料在高算力、先进封装等应用领域的布局

德邦科技(688035)
    投资要点：拟现金收购泰吉诺89.42%股权，高端导热界面材料的应用领域更高端化，持续深化在半导体封装材料领域的布局。
    拟现金收购泰吉诺89.42%股权。2024年12月26日，德邦科技拟使用现金25777.90万元收购苏州泰吉诺新材料科技有限公司原股东持有的共计89.42%的股权，若交易完成后，泰吉诺将成为公司的控股子公司。德邦科技表示，为持续深化在半导体封装材料领域的布局，促进公司半导体业务的快速、高质量发展，加速公司在高算力、高性能、先进封装领域的业务拓展。
    泰吉诺专注于高端导热界面材料领域。泰吉诺的主营业务为高端导热界面材料的研发、生产及销售，并主要应用于半导体集成电路封装，围绕电子芯片层级、系统层级、板级及器件层级需求，为客户提供一体化导热界面材料整体解决方案。公司开发出兼具高导热、高可靠、高浸润性、低热阻、低应力、低渗油的导热界面材料，陆续量产了相变化材料、低凝固点液态金属、复合液态金属膏、多结构液态金属片、低应力高导热垫片等原创高端产品，提供的导热解决方案陆续应用于数据中心、消费电子、汽车域控、冷板及浸没式服务器等算力芯片及板级被动元器件的散热，并已获得行业头部芯片设计公司、AI服务器厂商、交换机厂商等知名终端客户的广泛认可。
    现金收购款的支付将分3笔进行。泰吉诺2023年、2024Q1-Q3收入分别为3136.32万元、4121.36万元；净利润分别为-1940.03万元、1103.29万元。其中2023年泰吉诺因一次性确认股份支付2309.10万元，导致2023年度净利润为负。德邦科技此次转让款的支付分为3笔：①、协议签署并生效后10日内，支付交易对价的30%；②、自本次交易的交割日起10个工作日内，支付交易对价的50%；③、如未出发补偿义务，则在业绩承诺期满并披露年度审计报告后1个月内，支付交易对价的20%。
    德邦的此次收购收购将有助于拓展业务领域。德邦科技专注于高端电子封装材料的研发及产业化，泰吉诺主要从事高端导热界面材料的研发、生产及销售，并主要应用于半导体集成电路封装。本次收购，将有助于扩充德邦科技电子封装材料的产品种类、完善产品方案，并拓展业务领域，加速公司在高算力、高性能、先进封装领域的业务布局，开辟新的增长点。
    盈利预测与估值建议。我们预计德邦科技2024E-2026E收入分别为11.01亿元、14.48亿元、18.08亿元，归母净利润（扣非前）分别为0.91亿元、1.51亿元、2.12亿元。采取PE估值方法，结合可比公司水平，给予德邦科技2025E（PE）55x估值，对应合理市值83.28亿元，目标价58.55元/股，首次覆盖给予"优于大市"评级。
    风险提示：新产品导入进度慢于预期、市场竞争加剧、核心研发人员离职等。

首次覆盖：逆势布局收入高增长先行，积极创新营销发展

引力传媒(603598)
    投资要点：
    逆势布局，收入高增长先行。2024前三季度，公司总营收44.3亿元（同比+28.4%），归母净利1951万元（同比-44.6%），扣非归母净利1890万元（同比-27.8%）。24Q3单季公司总营收14.8亿元（同比+26.7%），归母净利165万元（同比-48%），扣非归母净利139万元（同比+377.4%），主要系本年度增值税加计抵减政策结束造成其他收益减少所致及信用减值损失增加所致。
    深耕品牌营销，电商营销及社交业务高增长，短剧、出海、AI+应用创新业务布局探索。公司品牌营销保持“内容营销”核心基因，实施“长视频IP、短视频和社交内容联动”的营销策略，并积极拥抱短剧等新兴趋势。公司拥有近300人的内容创意团队，具备各种类型的内容创作及IP多元化传播能力，能够围绕客户生意挖掘品牌底层营销需求、定制品牌营销策略，以个性化制定的内容创意为载体，以多平台、多触点、多形式展现，全面深入促进品牌与消费者之间的沟通，通过创意内容吸引用户在场域内外环互动、转化、购买，同时公司基于自有营销电商行业模型自研并推出“创意助手”、“视频助手”和“通用助手”三大AIGC产品应用。
    2024H1，公司社交业务持续加速发展，聚焦抖音星图和小红书两大核心社媒平台，聚焦优势行业，在3C、零售、美妆、母婴宠物等高增速行业实现市场份额的扩大，公司计划打造社交SAAS平台，以“产品种草”为起点，高效激发效果转化。同时，公司积极延伸电商营销服务与运营服务，特别在抖音和阿里等平台上，公司代运营团队拥有深厚的广告知识及丰富的行业经验。
    布局短剧业务并积极探索出海发展，通过品牌植入和定制等合作模式，将品牌产品无缝融入短剧剧情之中，为品牌拓展更广泛的受众群体，并助力品牌实现从品牌曝光到电商链路转化的全过程。此外，公司目前已上线运营短剧小程序平台并合作收录众多优质短剧素材，用户可通过观看广告进行剧集解锁。公司未来将积极发展短剧平台运营、短剧营销等多元商业化路径。此外，公司出海营销服务体系已初具规模，出海电商团队积极筹备搭建。后续，公司将聚焦东南亚、欧美等高增长市场，争取主流媒体平台的官方核心代理商牌照资质的同时积极拓展新兴垂类流量媒体平台，提升出海综合竞争力。
    盈利预测与估值。我们预测，2024-2026年，考虑公司积极社交、电商业务高增长，预计整体数字营销业务收入增速分别为30%、30%和28%；媒介代理业务收入增速分别为5%、3%和2%；同时专项广告代理业务收入增速分别为10%、10%和10%。整体，我们预计公司2024-2026年总营收分别为61.3亿元、79.3亿元和101.1亿元，归母净利分别为0.42亿元、0.97亿元和1.53亿元。参考可比公司2025年46倍PE估值，给予公司2025年55倍PE估值，对应目标价19.80元/股，给予“优于大市”评级。
    风险提示。公司出海业务拓展不及预期，宏观经济增速不及预期。

首次覆盖：微特电机领域优质企业，下游领域有望持续拓展

星德胜(603344)
    投资要点：
    微特电机优质企业，细分赛道优势显著。公司成立于2004年，主营业务为微特电机及相关产品的研发、生产及销售，产品涵盖了交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类型，主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域，并已同步发展至电动工具、园林工具等其他终端应用领域。2020-2023H1，公司电机产品下游吸尘器类产品收入占比均在83%以上，2020-2022年公司主吸力电机产品在全球的市场占有率均达到27%以上；2024年前三季度，公司营收和归母净利润分别为17.90/1.38亿元，同比+20.93%/-5.21%，利润受产品结构和竞争加剧原因略有承压。
    微特电机行业稳步增长，无刷直流电机。根据QYResearch数据，2022年全球微型电机市场规模大约为2305亿元人民币，预计2029年将达到2784亿元，2023-2029期间年复合增长率CAGR为2.7%。公司主力产品之一的直流无刷电机优势显著，在下游电动化/无绳化趋势下，直流无刷电机的渗透率有望提升。公司IPO募投项目之一的年产3000万套无刷电机及控制系统、500万套电池包扩能项目助力公司直流无刷电机产能提高及配套能力增强，有望实现加速成长。
    下游应用领域广泛，公司有望持续受益。公司产品目前广泛应用于吸尘器、电动工具、园林工具、高速吹风机等各种家用电器方面，并持续拓展下游应用领域。1）吸尘器市场：2027年全球吸尘器市场销售额将达到152.59亿美元，2022-2027年间年均复合增长率为6.19%；目前中国吸尘器保有量远不及发达国家，处于普及初期，仍有较大成长空间。2）电动工具：全球电动工具行业市场规模稳步增长，2025年市场规模达到386亿美元，2020-2025年复合增速达到5.8%。3）园林工具：根据弗若斯特沙利文，2025年全球园林工具市场规模预计达324亿美元，2022-2025年复合增速5.1%。4）吹风机：高速化趋势已初显，高速吹风机市场占比将持续提升。
    公司竞争优势显著，IPO募投加速成长。1）产品体系完善，技术优势领先。公司在产品性能、结构设计和功能实现等多方面形成了特有的产品和技术优势。据公司招股说明书（注册稿）的测算，2022年公司主吸力电机产品在全球的市场占有率达到27.01%。2）规模化生产助力进一步降本增效。公司目前微特电机年产能已超过6000万台，已达同行前列，规模效益使得公司具有较大的生产成本优势。3）公司客户集中度低，客户资源丰富且粘性高。公司产品广泛应用于包括必胜、鲨客、TTI、Electrolux、iRobot等知名清洁电器终端品牌，具有较强的客户粘性。
    盈利预测及估值建议：我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为24.08/28.33/33.75亿元，归母净利润分别为2.06/2.51/3.13亿元，EPS分别为1.06/1.29/1.61元/股，对应PE分别为23.65/22.41/18.39倍，考虑到公司是清洁电器领域微电机领先企业，新产品和新领域不断拓展，有望打开一定成长空间，同时参考可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE估值，目标价29.65元/股（预计2024年公司EPS为1.06元），合理市值57.72亿元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，客户拓展不及预期，竞争加剧，业绩不达预期的风险。

公司跟踪报告：加码“买全球”，深化“卖全球”

小商品城(600415)
    投资要点：
    12 月 11 日，中国政府网发布国务院关于同意《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》的函。 提出支持义乌深化重点领域和关键环节改革，在完善市场采购贸易方式、推动进口贸易创新发展、充分发挥综合保税区功能、推动完善跨境电商规则等方面先行先试。
    12 月 24 日， 国家发展改革委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》。深化市场采购贸易改革的重点包括：（一）完善市场采购贸易方式，（二）推动进口贸易创新发展，（三）充分发挥综合保税区功能，（四）构建安全可控海外服务网络，（五）加强内外贸一体化标准建设，（六）强化内外贸市场渠道对接，（七）推进“一带一路”沿线合作，（八）深化金融领域改革，（九）健全贸易数据规则。
    12 月 24 日，义乌市委书记王健在“义乌市深化国际贸易综合改革”发布会上表示，前期， 以小商品城作为唯一试点企业，计划明天（ 12 月 25 日）落地玩具等商品的进口正面清单首单业务，以此为突破，加快进口贸易发展， 力争 2025 年全市进口规模达 1000 亿元，到 2030 年突破 3000 亿元。此外，将以“义支付”为平台，优化跨境人民币与外汇服务，提供合规、安全、高效的跨境支付解决方案，有序探索数字人民币在跨境贸易领域的试点，为贸易出海保驾护航。 力争 2025 年“义支付”跨境支付交易规模达 50 亿美元， 2026 年突破 100 亿美元。
    公司经营的线下市场、 chinagoods 平台、综保区、支付平台及物流、仓储、金融等软硬件配套设施是义乌市场的重要载体。公司将重点实施以下五项举措：（一）力争扩大日用消费品进口规模，（二）增强出口企业贸易数字化能力，（三）优化物流通道，降低履约成本，（四）提升贸易结算效率与安全性，（五）推动数据资产化，形成产业增长新动能。
    1-11 月，义乌市进出口总值达 6139.9 亿元，同比增长 17.6%，超去年总值，创历史新高。具体看，出口为 5420.6 亿元，同比增长 17.4%；进口为 719.3 亿元，同比增长 19.0%，进出口、出口和进口值占全省份额分别为 12.8%、 15.2%和 5.8%，占比分别提升 1.2、 1.1 和 0.9 个百分点。 义乌进口保持快速增长，但相较出口规模，基数仍较低。政策落地有望让义乌的进口发展获得更大的动力。我们认为，义乌有望在“买全球”上加速破题，在“卖全球”上迭代深化。
    更新盈利预测和估值。 预计 2024-2026 年净利润各 28.6 亿、 36.6 亿、 53.5 亿元（原为 29.81 亿元、 31.99 亿元、 44.80 亿元），同比增长 6.9%、 27.9%、 46.1%。分部估值： 剔除 Chinagoods 净利润，给予线下业务 2025 年 23 倍 PE，合理市值611 亿元（原为 424 亿元， 2024 年 20 倍 PE）； 线上业务给予 2025 年 1000 亿 GMV0.45 倍 PGMV， 对应合理市值 450 亿元（原为 360 亿元， 2024 年 800 亿 GMV 0.45倍 PGMV），综合给予公司合理市值 1061 亿元， 目标价 19.35 元（原合理市值784 亿元，合理目标价 14.30 元， +35%），维持“优于大市”投资评级。
    12 月 11 日，中国政府网发布国务院关于同意《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》的函。提出要支持义乌深化重点领域和关键环节改革，在完善市场采购贸易方式、推动进口贸易创新发展、充分发挥综合保税区功能、推动完善跨境电商规则等方面先行先试，着力解决深层次体制机制问题，加强内外贸一体化标准建设，推进“一带一路”沿线合作，创新支持中欧班列高质量发展，为我国转变贸易发展方式、加快建设贸易强国探索经验，为拓展国内国际市场、畅通国内国际双循环作出更大贡献。
    12 月 24 日，国家发展改革委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》（下文简称《方案》）。深化市场采购贸易改革的重点包括：（一）完善市场采购贸易方式，（二）推动进口贸易创新发展，（三）充分发挥综合保税区功能，（四）构建安全可控海外服务网络，（五）加强内外贸一体化标准建设，（六）强化内外贸市场渠道对接，（七）推进“一带一路”沿线合作，（八）深化金融领域改革，（九）健全贸易数据规则。
    12 月 24 日，义乌市委书记王健在“义乌市深化国际贸易综合改革”发布会上表示，前期，以小商品城作为唯一试点企业，计划明天（ 12 月 25 日）落地玩具等商品的进口正面清单首单业务，以此为突破，加快进口贸易发展， 力争 2025 年全市进口规模达 1000亿元，到 2030 年突破 3000 亿元。
    此外，王健进一步表示，将以“义支付”为平台，优化跨境人民币与外汇服务，提供合规、安全、高效的跨境支付解决方案，有序探索数字人民币在跨境贸易领域的试点，为贸易出海保驾护航。 力争 2025 年“义支付”跨境支付交易规模达 50 亿美元， 2026 年突破 100 亿美元。
    梳理近期重大政策/事件， 2024 年 11 月 19 日商务部发文《关于促进外贸稳定增长的若干政策措施》， 11 月 21 日浙江省委书记王浩召开专题会议，研究推进高水平对外开放，打造高能级开放强省工作。 11 月 26 日王浩在义乌专题调研，参观义乌商贸城五区市场，考察进口商品馆，并主持召开座谈会，研究进一步深化义乌国际贸易综合改革工作。我们认为，义乌有望在“买全球”上加速破题，在“卖全球”上迭代深化。
    义乌进口维持高增速，具备较大提升空间： 1-3Q24，义乌市进口金额达 587.9 亿元，同比增长 20.3%， 2019-23 年 CAGR 达 60%。从进口地区看，扎伊尔、美国、澳大利亚分别占比 11.4%、 8.1%、 7.5%居前，增速分别达到 97.8%、 65.3%、 44.1%。
    消费品在义乌进口中占比过半： 1-3Q24 ，义乌市进口消费品 336.2 亿元，同比增长31.7%，占进口总值的 57.2%，其中，进口美容化妆品及洗护用品 60.4 亿元，同比增长29.9%。
    义乌在 2024 年政府工作报告中就明确， 将先行推进市场采购进口机制创新等 10 项重点改革，力争形成省级以上改革成果 10 项以上。主动对接高标准国际经贸规则，推动自贸区、综保区高质量发展。加强国内外标准互通互认机制研究。义乌市正加速构建“口岸+市场”的进口体系，根据义乌设定的目标， 到 2025 年，年进口贸易额突破 1000 亿元大关。
    公司经营的线下市场、 chinagoods 平台、综保区、支付平台及物流、仓储、金融等软硬件配套设施是义乌市场的重要载体。根据《方案》要求，公司将依托 chinagoods小商品数字贸易综合服务平台建设，大力推动进口贸易创新发展，充分发挥义乌综合保税区功能，推动“标准进市场”，建立小商品标准体系，推动“义乌中国小商品城”品牌化管理，加强与国际船公司市场化合作，推动国内集拼中心、海外仓等建设。
    公司将重点实施以下五项举措：（一）力争扩大日用消费品进口规模，（二）增强出口企业贸易数字化能力，（三）优化物流通道，降低履约成本，（四）提升贸易结算效率与安全性，（五）推动数据资产化，形成产业增长新动能。
    《方案》支持义乌深化重点领域和关键环节改革，进一步提升了进口贸易的便利化水平，有效释放出进口新潜力。公司将发挥国际贸易窗口优势，充分利用国内国际两个市场、两种资源，助力高标准打造世界小商品之都，为加快建设更高水平开放型经济新体制、构建新发展格局贡献实践样本和经验。
    公司将以新一轮国际贸易综合改革为动力，加速建设以全球数贸中心为标志的市场新平台，加速集聚以跨境电商为标志的数贸新主体，加速培育以数字贸易为标志的外贸新业态，加速拓展以市场品牌出海为标志的开放新通道，加速从传统贸易形态向数字贸易生态跃升，全面提升公司小商品贸易在全球市场的优势地位，更好地服务国内国际双循环新发展格局。
    维持对公司的判断。 2019 年公司提出“以市场为主业，以数字为纽带，以平台为支撑，打造国际贸易综合服务商”战略，租金动态调整夯实成长逻辑，新业务逐渐贡献利润且变现空间大。我们认为展望未来三年，市场业务进入新一轮扩张周期，生态圈共振下新业务盈利成长有望非线性释放，或可进一步向上打开估值空间。
    更新盈利预测和估值。 预计 2024-2026 年归母净利润各 28.61 亿元、 36.60 亿元、 53.47亿元，同比增长 6.9%、 27.9%、 46.1%。我们将线下和线上业务分别用 PE 和 PGMV 的方法进行估值。剔除 Chinagoods 平台净利润，给予线下业务 2025 年 23 倍 PE，对应合理市值 611 亿元，线上业务给予 2025 年 1000 亿 GMV 0.45 倍 PGMV，对应市值 450 亿元，综合给予公司合理市值 1061 亿元， 目标价 19.35 元，维持“优于大市”的投资评级。
    风险提示： 市场拓展不及预期，资本开支压力，新业务发展不及预期，人才储备不足，外贸环境的不确定性。

首次覆盖：肛肠领域品牌中药老字号，守正创新谋发展

马应龙(600993)
    投资要点：
    四百余年古方经典传承，肛肠用药为核，多领域全面发展。马应龙始创于公元1582年，至今成为持续经营440年的“中华老字号”企业。公司主营业务聚焦肛肠健康用药领域，发展大健康产业，同时布局医疗服务与医药商业等领域。公司拥有传承440年“八宝名方”精髓，创新衍生八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，形成以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”产品格局。
    经营业绩持续稳健，核心品类持续增长。2014-2023年公司营收复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为9.2%，2024年前三季度公司营收27.92亿元，同比增长14.13%，归母净利润为4.58亿元，同比增长9.35%。我们认为公司在以核心治痔类产品增长推动下，业绩持续稳健增长。
    核心品种渠道进一步优化，渠道运营能力持续提升。2023年公司增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强。我们认为公司针对产品进行渠道合作商优化，有望促进渠道管控与运营能力。
    战略聚焦核心领域，积极拓展大健康业务。公司围绕肛肠健康、眼部健康、皮肤健康等，积极拓展大健康业务，全面涵盖功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。全面拓展线上线下市场，通过业务人员加强对经销商、代理商、零售药店、医疗机构、专卖店、大型商超等渠道的拓展与维护，大力拓展线下药线与非药线市场。以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024年上半年大健康营收同比增长33.27%。
    盈利预测与估值。公司在肛肠用药领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比分别增长23.3%、17.3%、15.2%，对应EPS分别为1.27元、1.49元、1.71元。参考可比公司，我们给予公司2025年25X PE，每股目标价37.25元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

公司跟踪报告：拟投资成立美国智能物流公司，开启国际化战略新篇章

杭叉集团(603298)
    投资要点：
    事件。公司拟在美国设立智能物流子公司，巩固北美战略地位。根据杭叉集团《第七届董事会第十九次会议决议公告》，公司拟在美国设立杭叉美国智能物流有限公司，注册资本500万美元，经营范围包括：物流系统规划及计算机系统集成；智能工业机器人（AGV，AMR等），自动立库设备，输送线设备，密集存储设备，工业车辆的销售及租赁；系统方案在项目现场的安装、调试服务；物流软件和电气控制系统开发、销售与实施；售后市场的配件供应、维保及质量追踪等业务。
    智能物流业务精进有致，美国子公司开启国际化新篇章。公司在智能物流领域深耕多年，从2012年开始率先在行业内自主研发AGV设备，2016年成功引进全球最先进、最可靠的NDC技术，并组建“杭叉汉和智能”软件团队，完成智能物流战略布局，在系统集成、自动控制、硬件制造等多个方面都达到国内领先，世界先进水平。近年来公司取得积极进展，根据杭叉智能微信公众号，2022年、2023年，杭叉智能全年合同订单总额分别同比增长70%、103%，营收额分别同比增长60%、132%。本次美国智能物流公司的设立将推动公司物流系统集成方案和产品在北美市场的应用，赋能公司成为全球顶尖的智能物流整体解决方案供应商的愿景。
    销售、服务、制造、智能物流多点开花，海外布局持续丰满。我们认为，2024年是公司国际化战略一个崭新的阶段，在继续延伸全球销售网络的同时，更加注重海外市场的综合布局，竞争力、抗风险能力有望提升。在销售和服务方面，公司已相继公告将在印尼、日本、马来西亚、中东设立子公司，增强全球营销资源配置，同时还将在欧洲、越南成立租赁子公司拓展境外租赁业务；在制造方面，公司拟在泰国设立制造公司，初步形成年产万台含平衡重式叉车、剪叉式高空作业平台、臂式高空作业平台的生产能力，加强海外市场供货能力；在智能物流方面，本次美国智能物流公司的设立，有望加快智能仓储物流业务在北美市场的拓展步伐，进一步增强北美市场竞争优势。
    盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入168.33/188.23/203.10亿元，同比增长3.45%/11.83%/7.90%；实现归母净利润为20.61/22.74/24.64亿元，同比增长19.79%/10.34%/8.38%。我们给予公司2024年15倍PE估值，目标价23.60元/股，合理市值309亿元，给予“优于大市”评级。参考可比公司PB估值（1.76倍），公司2024年PB为3.01倍，估值具备合理性。
    风险提示。业绩不达预测；海外拓展放缓；制造业景气修复不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧。

深耕精细化工领域，氟化和碳碳键偶联技术构筑核心竞争力

康鹏科技(688602)
    公司是一家深耕于精细化工领域的技术驱动型企业，主要从事精细化学品的研发、生产和销售。1）公司产品主要为新材料及医药和农药化学品，新材料产品主要覆盖显示材料、新能源电池材料及电子化学品、有机硅材料等领域，向下游销售定制的医药和农药化学品属于CDMO业务。2）公司围绕着氟化技术和碳碳键偶联技术开发出一系列核心技术，并逐步构建具有高度竞争力的技术平台，积极拓展产品应用领域与行业前沿技术。3）公司及其子公司上海万溯均被评为2021年度上海市“专精特新”企业。
    在显示材料方面，公司将科研前沿领域的以水为溶剂的偶联反应产业化。1）2021年，公司显示材料销售量为128.73吨，按照2021年全球TFT混合液晶市场规模845吨，液晶单体配制成混合液晶的损失5%测算，公司液晶单体市场占有率约为15.23%。2）公司液晶单体产品主要为含氟单晶，含氟单晶是高性能混合液晶中主要功能性单晶，占液晶单体市场规模的比例约为20%-30%，公司含氟单晶约占50%的全球市场份额。3）截至2022年12月31日，公司拥有超过10项显示材料相关专利以及含二氟甲氧醚桥键（CF2O）的单体液晶化合物的制备方法、异构化调控技术等多项显示材料核心技术。
    在新能源电池材料与有机硅方面，公司突破LiFSI生产技术难点。1）公司目前是规模最大的专业LiFSI生产厂家，2021年LiFSI销量为705吨，市场占有率达10.39%。2）公司有机硅压敏胶率先突破国外垄断，产品指标与国际龙头陶氏化学相当，并且逐步实现了进口替代。目前该细分领域市场规模约为10亿元，公司通过近年来的持续研发生产及市场开拓，已占到约10%市场份额。3）2021年全球LiFSI需求约6,788吨，公司2021年LiFSI销量为705吨，市场占有率达10.39%。
    在医药和农药方面，公司不断研发优化工艺控制点，提高产品品质及收率。1）公司与原料药厂商的合作主要集中在新型的市场主流用药，医药和农药化学品收入2020-2022年年均复合增长率达到118.44%，显著高于医药或农药行业的总体增长水平。2）根据中农联合年报推算，2021年啶虫脒市场规模约7,000-10,000吨，公司2021年产量约为400吨，占比约4%-6%。3）目前，公司已与全球知名医药企业默沙东、礼来、拜耳等建立了合作关系。
    公司2024年H1营收3.41亿元，同比减少35.08%；归母净利润0.09亿元，同比减少88.12%。1）公司CDMO业务营收1.67亿元，收入占比48.90%，受客户下游的药品销售计划和生产投料计划影响，客户订单计划每年之间有较大变化。2）公司2024年H1新材料业务营收1.61亿元，收入占比47.24%；其他业务营收0.13亿元，收入占比3.86%。3）2024年以来，国内电解液行业仍处于景气底部震荡阶段。第二季度开始，LiFSI月出货量大幅提升达到百吨级别，上半年出货总量已高于同期。
    风险提示：宏观经济环境变化的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。