公司半年报：加强产品研发，坚定推进全球经营

永艺股份(603600)
    投资要点：
    事件：公司发布半年报，23H1实现营业收入15.4亿元，同比减少30.5%，主要系本期世界经济复苏乏力，贸易增长动能减弱，主要经济体继续收紧流动性，加剧全球需求收缩所致；实现归母净利润1.4亿元，同比增长4.1%，归母净利率9.2%，同增3.1pct；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比增长1.8%，扣非归母净利率8.0%，同增2.5pct。单季度看，23Q2实现营业收入8.4亿元，同比减少30.2%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长1.2%，归母净利率10.7%，同增3.3pct；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比增长13.8%，扣非归母净利率10.5%，同增4.0pct。
    23H1公司综合毛利率为23.1%，同增5.3pct。期间费用率为13.0%，同增2.4pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/5.4%/3.9%/-2.8%，同比变化+3.2pct/+1.2pct/+0.7pct/-2.7pct。23Q2综合毛利率为23.7%，同增4.9pct。期间费用率为9.9%，同增0.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/4.8%/3.7%/-5.3%，同比变化+3.2pct/+0.6pct/+0.9pct/-4.4pct。
    加强产品研发，建设自主品牌。23H1公司着力加强产品研发，运用产品规划方法论梳理优化产品路线图，基于“坐健康”理念、围绕核心价格段陆续推出X3、P530、XY350等系列旗舰产品，助推销售增长和品牌打造。积极把握智能家具发展趋势，构建智能产品电控自研能力，并将智能桌椅产品接入华为鸿蒙、涂鸦智能等主流智能生态。积极开拓电竞网椅新品类，推出BUFF100系列高端电竞网椅，加快发展电竞网椅自主品牌，并与全球多家知名电竞品牌合作。公司围绕自主品牌建设和国内市场拓展，进一步加大资源投入，通过品牌联名、内容营销、视觉优化、爆款打造等方式构建人体工学自适应科技引领者的品牌形象。
    坚定推进全球经营，加快海外基地建设。罗马尼亚基地顺利投产出货、形成新的业务增量，越南基地持续推进精益生产、库存优化、效率提升及本地供应链建设，进一步优化成本、提升运营水平。此外大力发展跨境电商业务，在产品、供应链、运营等方面着力构建核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司23-24年净利润分别为3.16/3.52亿元，同比变动-5.74%/11.53%，当前股价对应23/24年PE为10.23/9.17倍。参考可比公司给予23年15倍PE估值，对应目标价14.24元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国际宏观经济下行，国际贸易摩擦，原材料价格波动，人民币汇率波动及出口退税率政策变动，大客户集中，产品质量责任。

公司半年报：23H1业绩符合预告，新品投入产出错配侵蚀季度利润，多款新品将开启测试

完美世界(002624)
    投资要点：
    业绩处于此前预告区间。公司发布2023年半年报，23H1收入同比增长13.7%为44.6亿元，归母净利润同比下滑66.6%为3.8亿元，扣非归母净利润同比下滑57.4%为2.9亿元，处于此前预告区间，下滑主因公司去年同期处置海外游戏子公司收益高基数。对应23Q2收入同比增长42.4%为25.6亿元，归母净利润同比下滑53.4%为1.39亿元，扣非归母净利润同比下滑68.3%为0.81亿元。
    新品投入产出错配侵蚀季度利润，静待后期利润释放。公司23H1游戏业务收入同比下滑2.5%为36.4亿元，剔除出售欧美子公司的影响后游戏收入同比持平，其中端游同比增长16.7%为11.4亿元。游戏业务23H1实现扣非净利润4.26亿元，对应23Q2为1.48亿元。利润下滑主因《幻塔》在去年同期流水处于产品上线初期的高位，叠加新游《天龙八部2：飞龙战天》在上线初期集中进行市场推广，费用全部计入当期，但部分充值递延计入未来期间，因此该游戏业绩贡献尚未体现，将在后期逐步释放。《幻塔》主机版于2023年8月上线海外，连续多日稳居日、韩、美等全球多个国家和地区的新游畅销榜前五，为公司贡献增量流水外，亦进一步验证了公司全球化产品研发实力与发行能力。
    多元产品储备丰富，电竞入亚助力产业发展。公司自研的《神魔大陆2》《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》及端游《PerfectNewWorld》预计将于近期开启新一轮测试，端游大作《诛仙世界》预计将于2023年12月进行压轴测试。《女神异闻录：夜幕魅影》（已获得版号）《诛仙2》《代号：新世界》等游戏也在积极研发过程中，其余仍储备有二次元都市题材开放世界冒险和二次元幻想题材开放世界等原创IP游戏和基于《灵笼》IP研发的多人开放世界游戏。此外，公司依托顶级电竞大作《DOTA2》《CS:GO》已逐步打造了自身完整、立体的赛事体系和保障体系，其中《DOTA2》已入选亚运会，公司已组建起相关的赛事和数据团队，助力亚运电竞赛事顺利执行。
    多部影视作品播出推动业务收入高增。公司影视业务23H1实现收入7.64亿元，同比增长538%。主因报告期内公司出品的《星落凝成糖》《心想事成》等精品电视剧播出。此外，公司储备的《许你岁月静好》《特工任务》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。
    盈利预测。我们预计公司23~25年的EPS分别为0.64元、0.72元和0.89元（此前为0.82元、0.95元和1.12元）。考虑到游戏行业版号发放恢复常态化，叠加AI技术在降本增效方面的推动，参考可比公司，1）我们给予公司2023年30倍动态PE，对应合理价19.20元；2）给予公司2023年6倍动态PS，对应合理价25.60元；综上我们给予公司目标价19.20元，（原目标价为24.51元，基于2023年30倍PE，-22%）。维持优于大市评级。
    风险提示。手游新品表现不及预期；老产品流水快速下滑；海外市场风险。

公司半年报：1H23收入较1H19增29％，经营稳步修复

天目湖(603136)
    投资要点：
    天目湖发布2023年半年报。公司1H23实现收入2.83亿元，相比1H19增长28.74%，毛利率为53.68%，相比1H19下降11.98pct，归母净利润0.62亿元，相比1H19上升16.23%。2Q23公司收入1.63亿元，相比2Q19增长24.27%，毛利率为61.99%，相比2Q19下降8.77pct，环比1Q23增长19.58pct。公司收入增加主要受市场复苏带动；毛利率下降则主因人力成本、折旧、能源、餐饮成本增加，以及新项目投入导致的运营成本增加。
    分业务：1H23酒店业务收入达1H19的188%。①景区：1H23收入1.73亿元，相比1H19增30.83%，毛利率58.56%，下降7.12pct。②旅行社：1H23收入1.01亿元，相比1H19增37.92%，毛利率0.15%，下降4.48pct。③酒店：1H23收入0.93亿元，相比1H19增87.67%，毛利率36.29%，下降27.59pct。我们判断主因公司近年来落地多个酒店，酒店业务收入和成本有所增加。④温泉：1H23收入0.23亿元，相比1H19减10.53%，毛利率22.84%，下降35.08pct。⑤水世界：1H23收入0.01亿元，毛利率-21.64%，上升372.28pct。
    1H23期间费用率18.99%，相比19年同期减8.16pct。1H23公司期间费用0.54亿元，费用率18.99%，相比1H19下降8.16pct。其中，销售费用0.17亿元，相比1H19下降40.09%，销售费用率6.18%，相比1H19减少7.10pct。管理费用0.39亿元，相比1H19上升17.93%，管理费用率13.78%，相比1H19减少1.26pct。我们判断费用率下降主因公司收入迅速修复、积极控费，效率提升。
    项目推进产品更新，拓展营收空间。公司各项目按照计划扎实开展，其中：①漂流：筹备工作全力推进，保障下半年开工计划。②动物王国：按计划进行，预计2026年开业。此外，由于外部因素、市场环境等影响，南山小寨二期和御水温泉（一期）装修改造项目延期至12M25落地。③其他：公司根据市场热点，积极探索新业态，结合两山一水特色文化推出南山竹海溯溪游、天目湖夜游餐秀等热门产品。根据季节特点策划不同主题，如创新花海、夜泡等项目。重视游客需求与体验，充分进行市场调研与分析，围绕客户改进产品与服务。
    投资建议。我们判断，随着下半年收入修复，公司经营杠杆有望进一步释放，中期景区酒店项目建设持续推进，有望进一步贡献业绩增量。考虑到公司1H23利润承压，我们预计公司23-25总收入6.68、7.94、8.62亿元（此前为6.80、7.89、9.37亿元），归母净利润各1.8、2.3、2.8亿元（此前为1.90、2.42、3.05亿元），各同比增803.48%、27.25%、18.42%，对应EPS各0.98、1.25、1.48元（此前为1.02、1.30、1.64元）。参考可比公司，考虑到公司利润端需要一定时间调整，给予公司23年35倍PE（原为40倍），对应目标价34.47元/股（原为40.81元/股，-16%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、异地复制不及预期。

公司半年报：收入、新签继续高增，Q2盈利水平略有下降

中国能建(601868)事件： 公司 2023H1 实现营收 1921.20 亿元，同增 21.37%，归母净利润 26.58 亿元，同降 5.34%，扣非归母净利润 23.48 亿元，同增 32.97%（主要因 2022H1 处置子公司内遂高速股权产生投资收益，使得 2023H1 非流动资产处置收益同降94.89%）。点评如下：
    扣非业绩高增且提速，新能源业务加速领跑。 分季度看， 公司 2023Q1、 Q2 单季营收分别同比+24.19%、 +19.07%；归母净利润分别同比+17.83%、 -17.39%；扣非归母净利润分别同比+22.12%、 +44.93%。 分业务看， 2023H1 公司勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营、其他业务分别实现营收 63.70、 1603.29、154.68、 147.95、 39.28 亿元，分别同增 4.97%、 22.94%、 28.20%、 26.02%、 15.51%；其中新能源业务分别实现营收、毛利 575.80、 36.84 亿元，分别同增 56.82%、54.48%，占比分别提升 6.23、 2.79 个 pct。分地区看， 境内、境外分别实现营收1666.32、 254.88 亿元，分别同增 22.21%、 16.20%。
    毛利率上升，减值损失增加、投资收益减少拖累净利率，现金流稍有改善。 毛利率方面， 公司 2023H1 毛利率同增 0.83 个 pct 至 10.93%，其中勘测设计及咨询业务、工程建设业务、工业制造、投资运营业务毛利率分别同比+6.31、 +0.09、+1.26、 +3.27 个 pct。 期间费用率同降 0.04 个 pct 至 7.28%，其中销售费用率同降 0.03 个 pct 至 0.44%（主要因公司加大市场开发，签约及业务规模扩大所致），管理费用率同增 0.08 个 pct 至 5.71%，财务费用率同降 0.09 个 pct 至 1.14%。此外， 2023H1 公司资产减值+信用减值损失 6.75 亿元，同比上升 215.89%（主要因2023H1 坏账损失、合同资产减值损失分别同增 3.95、2.75 亿元）；投资净收益-0.78亿元，同比 2022H1 净收益 9.75 亿元下降 108.02%（主要因 2022H1 处置子公司内遂高速股权产生投资收益）。综上， 净利率同降 0.21 个 pct 至 2.36%。 经营现金流净流出 136.32 亿元，同比 2022H1 净流出减少 1.17%；其中收现比同增 2.46个 pct 至 85.38%，付现比同增 1.32 个 pct 至 91.84%。此外，公司加权平均 ROE同降 0.42 个 pct 至 2.63%。
    海内外市场加速拓展，定增事项顺利推进。 2023H1，公司新签合同 6459.29 亿元，同增 21.24%。其中境内、境外分别新签 4863.51、 1595.78 亿元，分别同增24.91%、 11.28%。 境内新签中，西南、西北、华东、华中分别同增 165.6%、 78.6%、37.8%、 15.2%，传统能源、综合交通、房建分别同增 91.2%、 77.2%、 15.3%。 境外新签中，亚洲、欧洲分别同增 42.9%、 17.6%， “一带一路”沿线市场同增 39.1%；海外新能源及综合智慧能源业务同增 100.7%。公司拟非公开发行 A 股不超过发行前总股本的 20%，募集资金总额不超过 148.50 亿元，用于新能源、储能等项目， 3 月已取得国务院国资委同意批复，目前顺利有序推进。
    盈利预测与评级。 公司在能源电力以及基础设施领域的投建营一体化优势明显，海内外市场均加速拓展，定增事项顺利推进助力公司新能源、储能积极发展。我们预计公司 23-24 年 EPS 为 0.21 和 0.25 元 （原 2023 年预测为 0.22），给予 2023年 15 倍市盈率（原为 2022 年 20x）， 目标价 3.17 元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。 投资下行风险，新能源等政策风险，原材料涨价风险。

公司半年报：2023H1归母扣非净利润同比下降29.74％，看好高性能橡胶助剂项目带来成长空间

阳谷华泰(300121)
    阳谷华泰公布 2023 半年报。 2023 上半年公司实现营业收入 16.64 亿元，同比下降 8.67%，归母扣非净利润 2.01 亿元，同比下降 29.74%。
    在国内市场的带动下，目前橡胶助剂行业整体已基本走出低迷。 根据中国橡胶工业协会统计， 2023 年上半年，橡胶助剂工业累计工业总产值 141.7 亿元，同比下降 8%；销售收入 137.7 亿元，同比下降 5%；出口额 46.37 亿元，同比下降 10%；总产量 74.1 万吨，同比增长 10%；出口量 19.2 万吨，同比增长4%。作为橡胶产业链条中的重要一环，约 70%橡胶助剂被应用于轮胎制造行业。今年上半年，国内轮胎企业开工率处于较高水平， 2023 年 1-6 月，我国橡胶轮胎外胎累计产量为 4.75 亿条，同比增长 13.9%。 2023 年一季度，海外和国内需求同步萎缩，橡胶助剂市场相对低迷，但二季度开始，国产轮胎出口表现较好，上游企业对轮胎用橡胶助剂的需求也明显回升。
    公司坚持技术创新，多个在建产能项目陆续投放。 近年来，公司通过不断的技术攻关，形成多项核心技术。促进剂 M、 NS 绿色新工艺的研发成功，解决了一直困扰促进剂行业的三废问题；环保型均匀剂、连续法高热稳定高分散型不溶性硫磺、 PK900、 TBSI 等产品成功实现了国产化，打破了国外技术垄断。公司戴瑞克橡胶助剂建设项目、大健康系列产品项目、中试车间项目已基本完工，亟待投产。年产 9 万吨橡胶助剂项目、 1 万吨/年橡胶防焦剂 CTP生产装置、 6000 吨/年促进剂 DZ 生产装置、智能工厂管控平台开工进度分别为 39%、 31%、 42%、 59%，建设如期进行。
    公司发行可转债用于年产 65000 吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目。 公司拟发行可转债募集资金总额为人民币 6.5 亿元，本项目建设周期为 24 个月，总投资为 7.3 亿元，预计 2025 年下半年投产。建成后将形成 55000 吨/年硅烷偶联剂和 10000 吨/年副产品资源化的生产能力。预计年均实现销售收入8.13 亿元、净利润 1.07 亿元。
    盈利预测与投资评估。 由于产品价格下跌拖累毛利率，我们下调估值。 我们预计阳谷华泰 2023-2025 年归母净利润为 4.99、 6.66 和 7.46 亿元，对应 EPS分别为 1.23、 1.64 和 1.84 元（此前 2023-24 年 EPS 预测为 1.58、 1.85 元）。综合来看我们给予 2023 年阳谷华泰 14 倍 PE 估值，对应目标价 17.22 元（原20.54 元，基于 2023 年 13 倍 PE， -16%），维持“优于大市”评级。 风险提示。在建产能投放不及预期；宏观经济下行；原材料市场价格下跌。

公司半年报：23H1归母净利润同增16.53%，关注公司数字化转型

中南传媒(601098)
    投资要点：
    公司稳中求进，23H1归母净利润同比增长16.53%。公司发布半年报，23H1实现营收67.70亿元，同比增长8.23%，实现归母净利润9.71亿元，同比增长16.53%，实现扣非归母净利润9.31亿元，同比增长6.10%。其中Q2实现营收41.06亿元，同比增长6.52%，实现归母净利润6.23亿元，同比增长10.70%。23H1公司整体毛利率41.41%，同比减少-2.41pct。
    出版与发行板块稳健增长。1）出版板块：23H1公司出版板块营收15.96亿元，同比增长9.63%。据公司半年报援引开卷监测数据，23H1公司在全国综合图书零售市场的实洋占有率为3.52%，同比上升0.4pct，全国排名第二。2）发行板块：23H1公司发行板块营收58.24亿元，同比增长13.06%。23H1湖南省新华书店实现营收49.18亿元，同比增长13.01%；净利润6.52亿元，同比增长12.41%。公司推进校园阅读工程，“四维阅读”系列产品销售收入2.42亿元，着力做好时政读物发行工作，实现销售收入3.66亿元。
    关注公司数字化转型。1）数字教育板块：中南迅智着力开展教育质量监测考试服务，以试卷、教辅等纸媒为流量入口，重点打造考试阅卷系统、考试测评系统等产品。截至23H1，中南迅智移动端应用注册用户数超560万，同比增长35万。2）金融投资板块：财务公司坚守服务集团定位，全力提升协同效能，强化资金科学配置，各项业务保持稳健运行。泊富基金强化项目研究，加大项目的投后管理，实现净利润3274万元。中南传媒马栏山园区项目稳步推进，与马栏山（长沙）视频文创园管理委员会签订招商入驻合同，北区塔楼及南区单体大部分已完成封顶。
    公司研发与管理费用率略微下降。23H1公司拥有货币资金88.47亿元，同比上年期末下降18.52%。公司在建工程同比上年期末增加70.22%，主要系马栏山视频文创产业园项目支付的工程款增加。公司预付款项4.93亿元，同比上年期末增加44.62%，主要系预付纸张、图书以及项目的采购款增加，预付的稿费和印制费增加共同影响所致。公司销售费用率14.28%，同比下降1.57pct，主要系公司按照新收入准则将履约义务相关的运输费用调整至营业成本所致。公司研发费用率0.66%，同比下降0.29pct，主要系投入的研发项目部分已陆续结项所致。
    盈利预测与估值分析。我们采用PE和PS两种估值方法进行估值：1）参照可比公司，我们给予公司2023年14倍动态PE，对应合理价值为13.16元/股；2）参考可比公司，我们给予公司2023年1.8倍动态PS，对应合理价值为13.70元/股，综上，我们认为公司对应目标价13.70元/股，维持公司“优于大市”评级。
    风险提示：数字化转型不及预期，图书消费不及预期，宏观经济疲软。

半年报点评：工业营销高质增长，盈利能力持续提升

太极集团(600129)
    投资要点：
    事件：公司公告2023年半年报，实现营业收入90.51亿元（+24.85%），归母净利润5.65亿元（+342.26%），扣非归母净利润5.72亿元（+214.36%），核心产品销售额大幅增长。分季度来看，单Q2实现营业收入46.24亿元（+24.45%），归母净利润3.30亿元（+210.81%），扣非归母净利润3.33亿元（+210.26%），单季度净利率已提升至7.23%。
    点评：
    2023年上半年，公司的毛利率为50.15%，同比增加5.45pcts，我们预计主要是收入结构的变化，工业占比提升；净利率为6.31%，同比增加4.57pcts。费用方面，23H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为35.48%/3.94%/0.98%/0.67%，同比分别变动1.71pcts/-0.60pcts/0.35pcts/-0.50pcts，其中销售费用+31.16%，主要系加大产品销售推广，财务费用-28.27%，主要系借款规模和利率均下降，研发费用+92.85%，加快大品种二次开发，加速新药研发，管理费用方面，车辆使用费、咨询费及保险费、业务招待费进一步降低。
    2023年上半年，公司工业实现收入64.01亿元（+40.70%），其中现代中药收入42.40亿元（+55.88%），化药收入21.61亿元（+18.15%）。分治疗领域来看，消化及代谢用药收入21.52亿元（+67.32%），主要产品藿香正气口服液收入18.13亿元（+81.66%）；呼吸系统用药收入15.10亿元（+78.45%），主要产品急支糖浆收入5.28亿元（+149.06%），鼻窦炎口服液收入1.30亿元（+27.45%）；心脑血管用药收入4.48亿元（+37.35%），主要产品通天口服液收入1.62亿元（+33.88%）。
    公司的科研系统将有序推进科研项目落地，继续开展一致性评价、加大创新中药研发及新产品立项；持续完善科研平台建设，深化产学研平台搭建；全力推进太极集团科创中心建设。同时，公司医药工业板块将全力突破销售、持续提升经营质效，商业板块将加大盈利水平提升。
    盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.20亿元、11.75亿元、14.87亿元，增速分别为163.0%、27.8%、26.5%，对应EPS为1.65元、2.11元、2.67元。公司品种批文丰富，混改落地后实现了管理效率和营销体系的优化。参考可比公司，我们给予公司2023年35XPE，对应目标价57.80元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：改革不及预期的风险，集采等政策风险，产品推广不及预期的风险。

公司半年报：长丝盈利改善，产销稳定增长

桐昆股份(601233)
    投资要点：
    2Q23环比扭亏，盈利明显改善。2023年上半年，公司实现营业收入368.97亿元，同比+23.60%；实现归母净利润1.05亿元。其中，2Q23实现营业收入209.84亿元，同比+24.48%，环比+31.86%；实现归母净利润5.95亿元，环比扭亏，改善明显。分板块看，2Q23对联营企业和合营企业的投资收益1.61亿元，环比扭亏，PTA-涤纶长丝主业与参股浙石化盈利环比均逐步改善。
    涤纶长丝：2Q23产销稳定增长，单吨盈利继续修复。2023年二季度，公司长丝（POY/FDY/DTY）产量245万吨，同比+19.5%，环比+27.3%；销量253万吨，同比+34.7%，环比+31.8%。根据我们测算，2Q23公司长丝单吨净利润172元/吨，环比改善明显。
    PTA-涤纶产能稳步扩张，巩固龙头地位。截至2023年上半年，公司PTA产能1020万吨/年；聚合产能1120万吨/年，涤纶长丝产能1170万吨/年（2023年上半年新增210万吨/年），长丝产能及产量位列行业第一。
    投资建设乙二醇项目，完善产业链。公司稳步推进新疆中昆120万吨/年天然气制乙二醇项目，根据公司2023半年报，公司计划3Q22中交、年底投产。
    大股东增持彰显信心。2023年6月10日公司发布公告，持股5%以上的股东磊鑫实业拟于2023年6月9日起12个月内增持公司股份，增持金额不低于2亿元，不超过4亿元，增持价格不高于18元/股。截至2023年8月22日，累计增持2.71亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16亿元、39亿元和52亿元，EPS分别为0.65、1.63、2.17元，2023年BPS为15.04元。参考可比公司估值水平，给予其2023年26倍PE，对应目标价16.90元（2023年PB为1.1倍），维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品价格大幅波动；新项目进度不及预期；浙石化炼化项目盈利波动。

半年报点评：首次覆盖：火电如期改善，投资收益高增

皖能电力(000543)
    投资要点：
    事件公司发布2023年半年报，23H1实现营收122亿元，YOY-2.4%；归母净利5.8亿元，YOY+74.6%。
    煤价降低，电量增长。据2023年7月14日投资者关系公告，相较去年，23H1煤价下降为公司带来了超过3亿元的利润增长；23Q2公司标煤单价逐月以20-30元/吨的幅度下降，根据我们测算公司23Q2入炉标单约1020元/吨。23H1公司电价保持稳定，逐季平稳，而发电量有10%的增长，其中存量机组发电量略降，新投机组（阜阳华润二期，装机容量2*66万千瓦）贡献了增长部分。公司23Q2受机组检修较多影响发电量略低，我们认为随着检修的完成，Q3发电量的增加有望摊薄固定成本，带来利润的边际改善。
    参股煤电表现亮眼。公司23H1实现投资收益5.46亿元，占利润总额的70.69%，主因参股煤电公司业绩表现亮眼，23H1国能神皖/中煤新集利辛权益法下分别贡献投资收益3.39/0.88亿元。
    装机逐步落地，产业结构持续优化。公司新疆江布电厂2*66万千瓦/西黑山电厂2*66万千瓦机组预计将分别于23年7-8月/25年初实现双投；还预计于24年初实现2*45万千瓦的燃气机组双投。公司3月收购的环保发电公司已经并表，贡献突出（23H1实现净利润1.19亿元）；此外，公司“十四五”新能源发展规划为400万千瓦，年内还力争超100万千瓦新能源项目开工，淮北储能计划也已处调试期。我们认为公司新增装机的逐步开工投产叠加新能源及储能的布局有利于优化产业结构，提升盈利能力。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年净利润分别为14.22/16.97/18.94亿元。我们认为公司的火电资产较为优质，并且抽蓄、环保发电和新能源也将带来估值溢价。参考可比公司23年PE，我们给予公司2023年12倍PE，对应目标价7.56元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：煤价大幅上涨，电价下调风险，电力供需形势恶化。

齐鲁银行2023半年报点评：营收利润增速双双提升，资产质量继续向好

齐鲁银行(601665)
    投资要点：齐鲁银行Q2单季度营收和利润增速继续改善，同时资产质量持续改善，我们给予“优于大市”评级。
    Q2单季度营收和利润增速大幅提升。齐鲁银行2023年上半年营收同比增长10.88%，归母净利润增速同比增长15.49%，其中Q2单季度营收增长12.88%，较Q1的8.72%相比有较大提升，Q2单季度归母净利润增速为18.91%，较Q1的12.33%相比也有较大的提升。
    县域业务快速发展。齐鲁银行23年上半年县域支行（不含子公司）存款余额1091.83亿元，较2022年末增长14.17%，增速高于全行3.48个百分点；贷款余额801.14亿元，较2022年末增长16.82%，增速高于全行6.14个百分点；县域客户数达到184.66万户，较2022年末增长7.39%，县域各项发展指标保持快速增长。
    资产质量整体改善。齐鲁银行不良率较23Q1环比下降1bp至1.27%，拨备覆盖率较23Q1大幅提升了17.22个百分点至302.06%。除此之外23Q2齐鲁银行关注类贷款占比为1.60%，较Q1下降了4bp。齐鲁银行整体资产质量呈现改善的趋势。
    投资建议。我们预测2023-2025年EPS为0.9、1.03、1.14元，归母净利润增速为15.38%、13.78%、10.95%。我们根据DDM模型得到合理价值为4.81元；根据PB-ROE模型给予公司2023EPB估值为0.8倍（可比公司为0.62倍），对应合理价值为5.65元。因此给予目标价4.81元（对应2023年PE为5.34倍，同业公司对应PE为4.60倍），维持“优于大市”评级。
    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

公司半年报：综合成本率保持稳定，NBV实现超高增长

中国人保(601319)
    投资要点：
    【事件】中国人保发布2023年中期业绩：1）归母净利润199亿元，同比+8.7%，Q2单季净利润82亿元，同比-44.7%。ROE为8.3%，同比持平。2）归母净资产2418亿元，较年初+8.5%，较Q1末-0.6%。
    产险：市占率进一步提升，综合成本率保持稳定。1）净利润192亿元，同比+5%。承保利润81亿元，同比+6%。2）产险保费同比+8.8%，市占率达34.3%，较年初+1.6pct。保险服务收入同比+9.3%，其中车险/农险/意健险分别同比+5.2%、+22.2%、+34.1%。车险业务结构持续优化，家自车保费占比同比+0.5pct至71.5%，续保率同比+1.4pct。3）综合成本率96.4%，同比+0.1pct。除责任险外，其他主要险种均承保盈利。车险/农险综合成本率分别+0.9pct、+1.2pct至96.7%、96.5%，意健险/责任险/企财险分别-3.0pct、-2.0pct、-4.9pct，非车险整体综合成本率95.9%。①车险：综合成本率96.7%，同比+0.9pct，盈利能力优于行业，其中赔付率、费用率分别同比-0.1pct、+1.0pct。②农险：综合成本率96.5%，同比+1.2pct，其中赔付率同比+2.8pct，主要是受自然灾害增多影响。③意健险：综合成本率98.5%，同比-3.0pct，实现扭亏为盈，其中费用率同比-5.9pct，主要是由于公司加强费用管理。
    人身险：NBV超高增长，健康险EV同比+40%。寿险：1）净利润34亿元，同比+28%。2）保费同比+9%，其中长险首年期交同比+50%。3）NBV同比+66.8%。NBVmargin同比+1.1pct。EV较年初+6%。4）大个险渠道实现提质增效。“大个险”人力规模较年初-19%降至7.9万人。月均有效人力2.3万，同比-20%，但月均活动率同比+13.5pct，月人均新单期交保费1.2万元，月人均FYC同比+89%。健康险：1）净利润27亿元，同比+1%。2）保费同比+11%，其中长险首年期交+69%。3）NBV同比+58.7%。NBVmargin同比+1.5pct至5.2%。EV较年初+40%。
    投资：增配金融债，减配股票与基金。1）投资资产较年初+7.3%至1.38万亿元，固收/权益资产占比分别为64.7%/21.1%，较年初+0.5pct/+1.0pct，其中金融债/基金/股票分别较年初+0.8pct、-1.2pct、-0.9pct。2）总投资收益率4.9%，同比-0.4pct；净投资收益率4.4%，同比-0.2pct。
    看好公司财险业务竞争优势，给予“优于大市”评级。人保财险车险业务质地较好，车险业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控，因此我们认为公司盈利空间远超中小险企，其竞争优势在车险综改下半场将愈发凸显。中国人保目前A股估值2023EPEV0.81倍、PB1.05倍。我们对中国人保进行分部估值：给予人保财险业务1.3xPB，给予人保寿险、人保健康0.55xPEV，给予其他业务0.85xPB。分部估值法下中国人保的目标价7.21元/股，给予“优于大市”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。

公司半年报：2023H1归母扣非净利润同比下降43.48％，看好泰国基地成为公司业绩新增长点

亚香股份(301220)
    投资要点：
    亚香股份公布2023半年报。2023上半年公司实现营业收入2.87亿元，同比下降22.60%，归母扣非净利润0.38亿元，同比下降43.48%。
    公司多项产品在其细分市场具有领先地位。其中，公司天然香料主要产品为丁香酚香兰素和阿魏酸香兰素等，即采用丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素，公司目前已成为全球该类产品主要生产企业之一。公司凉味剂产品主要为WS-23等WS系列凉味剂产品，该类产品的国内供应商主要是公司和爱普股份，公司已成为全球该类产品主要生产企业之一。该产品主要客户为玛氏箭牌、国际香料香精等公司。
    公司推出回购股份计划，彰显管理层信心。本次用于回购的资金总额为不低于人民币1500万元，不超过人民币3000万元。按回购股份价格上限38元/股测算，预计回购股份数量为394737股至789473股，占公司总股本比例为0.49%至0.98%。公司本次回购的股份拟用于实施员工持股计划或股权激励计划，有利于健全公司长效激励机制，促进公司长期、持续、健康发展。
    传统烟草之外，渗透率快速提高的新型烟草或将带动未来烟草香精的激增。根据国家统计局、Euromonitor、头豹研究院数据显示，从全球电子烟的市场规模看，新型烟草所包含的雾化电子烟与HNB呈现稳定增长的态势，其中HNB的市场规模由2016年的14亿美元增长至2021年的288亿美元，复合增长率达到83%，雾化电子烟市场规模由2016年97亿美元增长至2021年228亿美元，复合增长率达到19%。目前中国加大研发比例布局HNB，预计HNB进入收获期后将进一步带动烟草香精的需求量。
    盈利预测与投资评估。由于下游客户上半年去库存影响产能利用率我们下调业绩。我们预计亚香股份2023-2025年归母净利润为1.12、1.71和2.40亿元（此前为1.51、1.98、2.82亿元），对应EPS分别为1.39、2.12和2.97元（此前为1.87元、2.45元、3.48元）。综合来看我们给予2023年亚香股份27倍PE估值，对应目标价37.53元（此前为46.75元，25倍2023年PE估值，-20%），维持“优于大市”投资评级。
    风险提示。在建产能投放不及预期；宏观经济下行；原材料市场价格下跌。

公司半年报：业绩再创新高，专业化国际化发展有望进一步开拓市场空间

天地科技(600582)
    投资要点：
    23H1营收/归母净利同比+10%/21%，其中Q2归母净利环比+22%。23H1公司取得营收/归母净利145.6/13.9亿元，同比+10.4%/+21.1%。Q2单季，公司归母净利7.6亿元，环比/同比+22%/+5%。
    煤机订单持续增加，业绩再创新高。公司是我国煤炭行业唯一的综合性科技创新基地，是煤炭企业最具实力的一体化解决方案服务商，也是全球规模最大、最具影响力的智能化成套煤机装备服务商。23H1公司所属主要煤机装备制造企业签订订单持续增加，西安研究院、天地王坡、天地奔牛、上海煤科新签合同额突破20亿元。
    集团化、专业化、区域化、国际化发展加速，有望打开国内区域和国际市场空间。上半年，公司分类施策推动“集团化、专业化、区域化、国际化”发展：上海煤科、天地奔牛数字化智能化生产基地建设提档加速，天地奔牛23H1实现净利润1.5亿元，同比+166%；天玛智控入选世界一流专精特新示范企业，在科创板成功上市，23H1实现净利润2.2亿元，同比+16%，净利率约20%，同比基本持平；开采研究院、科工国际等企业获评专精特新“小巨人”企业；科工储装、上海天地采掘、贵州宏狮煤机制造有限公司获评“专精特新”中小企业。科工国际作为国际业务窗口，2023H1先后赴印尼、俄罗斯等地进行考察，积极搭建国际业务平台，与当地大型煤炭企业对接交流，协同公司多家装备制造企业提供成套化装备及服务，积极拓展国际营销渠道，提升公司国际影响力。
    强化创新驱动，科技创新取得新成果。公司根据行业、市场、客户需求，在智能装备领域、矿山安全领域、清洁低碳领域等领域持续产出先进科技成果。智能装备领域，研制的“煤科威龙”智能化矿用岩巷直径3.66米全断面组合式盾构掘进装备、10米超大采高刮板输送装备、1000kW系列压裂泵系统等创新产品。矿山安全领域，研发的煤矿井下钻孔瞬变电磁技术与装备、煤矿冲击地压智能分析预警关键技术及平台等创新装备和平台。清洁低碳领域，研发PEN（聚萘二甲酸乙二醇酯）连续制备技术，破解“卡脖子”难题。
    盈利预测与估值。随着煤炭产量和煤企盈利维持高位，煤机行业有望维持高景气，公司作为中国煤科系行业龙头，拥有涵盖煤炭行业全专业领域的科技创新体系。我们预计公司23-25年归母净利分别为23.4/27.8/32.7亿元，对应EPS为0.56/0.67/0.79元，参考可比公司，给予2023年15倍PE，对应目标价8.47元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示。下游需求大幅减少，原材料钢材成本大幅上涨

公司半年报：新游集中推广致业绩季度性波动，预计23Q3进入利润释放期，新游储备丰富

三七互娱(002555)
    投资要点：
    新游集中推广致业绩季度性波动，预计23Q3进入利润释放期。公司发布2023年半年报，23H1收入同比下滑4.1%为77.6亿元，归母净利润同比下滑27.7%为12.3亿元，扣非归母净利润同比下滑32.1%为11.2亿元。对应23Q2收入同比下滑0.18%为40.0亿元，归母净利润同比下滑51.7%为4.51亿元，扣非归母净利润同比下滑49.5%为4.45亿元，业绩下滑主因公司在第二季度上线的《凡人修仙传：人界篇》等新产品，加大销售费用投入，23Q2销售费用环比增加4.44亿元，销售费用率同比/环比分别提升8.3pct/8.2pct为59.1%，公司预计新品将在第三季度释放业绩，利润率将环比提升，预计23Q3归母净利润为9.5亿元至10.5亿元，同比增长69.2%至87.0%，扣非归母净利润为8.5亿元至9.5亿元，同比增长49.8%至67.5%。此外，公司2023年半年度利润分配预案现金分红9.98亿元，分红率达81.4%，每10股派送现金股4.5元（含税），按8/30收盘价计算股息率为1.7%。
    多元转型步伐加快，长生命周期产品收入占比稳步提升。公司23H1全球新增注册用户超1.98亿人，长周期品类收入占比超50%，较2022年底提升约10pct。国内《斗罗大陆：魂师对决》《叫我大掌柜》等多款长周期产品仍保持旺盛的产品生命力和潜力，新上线《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》等产品表现优异，此外微信小游戏《寻道大千》持续位列微信游戏小游戏畅销榜前列。23H1公司海外收入30.27亿元，占公司收入比重达39%，其中核心产品《Puzzles&Survival》2023年7月流水达3.1亿元，累计流水已超84亿，其余《云上城之歌》《叫我大掌柜》《绝世仙王M》《AntLegion》等多款出海标杆产品亦表现稳健。
    产品储备矩阵持续丰富。目前公司国内外产品储备超过30款（其中13款自研），唯美古风MMO《扶摇一梦》、神话题材卡牌游戏《龙与爱丽丝》、Q版3D异世界冒险MMO《空之勇者》及西方魔幻MMO《失落之门：序章》等自研产品均已获得版号，《Puzzles&Chaos》预计将在近期上线海外，我们认为公司目前版号及全球化新品储备丰富，关注新游上线带动业绩持续向上。
    盈利预测。我们预计公司2023~2025年的EPS分别为1.50元、1.74元和1.98元（原为1.55元、1.74元和2.12元）。参考同行业可比公司一致预期，并考虑行业估值提升和公司作为游戏发行运营的龙头地位，1）给予公司2023年30倍PE不变，对应合理价45.00元；2）给予公司2023年5倍PS，对应合理价40.21元；综上我们给予公司目标价45.00元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。手游新品表现不及预期；老产品流水快速下滑；海外市场风险。

厦门银行2023年半年报点评：利润增长提速，压降高息存款

厦门银行(601187)
    投资要点：厦门银行 23H1 营收同比增长 3.60%，归母净利润同比增长15.92%，较 23Q1 提速。公司压降高息存款，存款及负债平均利率下行，我们维持公司“优于大市”评级。
    二季度利润增长提速。23Q2 厦门银行单季度归母净利润较 22Q2 同比增长 16.9%，较 23Q1同比增速（ 14.98%）有所提升。23H1年化加权平均净资产收益率为 12.28%，较 22H1 同比提升 1.12pct。
    两岸金融暂受美元加息影响，客户基础较好。 23H1 公司的台企客户数相比 23 年初增长 17%；台企授信户数相比 23 年初增长 14%；受美元加息影响，厦门银行主动压降美元存款、贷款规模，故台企存款余额相比 23 年初下降 11%。零售方面， 23H1 台胞客户数相比 23 年初增长 8%；台胞信用卡发卡数相比年初增长 9%；台胞金融资产余额相比年初增长 6%。
    压降高息存款，存款及负债平均利率下行。 23H1 公司存款平均成本率为 2.45%，附息负债平均成本率为 2.45%，较 22 年分别下降 5bps、 2bps。公司结构性存款及保证金存款总额较 22 年末下降 34.94%，我们认为可能部分受 22 年 11 月的票据新规影响，带动存款总额较 22 年末下降 9.67%。
    不良率与关注贷款占比下降，拨备覆盖率提升。 不良率较 23Q1 环比下降 6bps 至0.80%，关注类贷款占比较 23Q1 环比下降 10bps 至 1.17%。 23H1 贷款净增长的批发零售业和建筑业不良率较 22 年底均有下降。拨备覆盖率较 23Q1 环比提升21.59pct 至 394.86%。逾期贷款较 22 年末提升 6 个亿，占贷款及垫款总额的比重为 1.50%，较 22 年末上升 0.31pct，主要受个别企业客户逾期贷款增加影响所致。
    投资建议。 我们预测 2023-2025 年 EPS 为 1.10、 1.21、 1.32 元，归母净利润增速为 15.84%、 10.04%、 8.91%。我们根据 DDM 模型得到合理价值为 7.68元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2023E PB 估值为 0.75 倍（可比公司为 0.58 倍），对应合理价值为 6.99 元。因此给予目标价 7.68 元（对应 2023 年 PE 为 6.98 倍，同业公司对应 PE 为 4.46 倍），维持“优于大市”评级。
    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

与福特在美建厂推进顺利，排产情况符合预期

宁德时代(300750)
    事件：2023年9月25日，美国福特汽车宣布暂停在美国密歇根州的新电动汽车电池工厂的建设，发言人称尚未对该工厂是否运营做出最终决定。本次项目暂停主要与近日美国汽车工人联合会罢工有关，包括福特、通用汽车、Stellantis均受到影响。政府发言人表示，福特只是暂停建厂，预计在三大汽车公司和UAW达成谈判后，该项目按计划继续进行
    宁德与福特在美建厂计划目前推进顺利。2022年2月，福特宣布在美国密歇根州南部建造一家电池工厂，占地950英亩，并在2026年投产。密歇根州政府于3月批准1.23亿美元的补贴，用于福特与宁德的电池生产合作，并且已向福特提供总计17亿美元的激励方案。宁德通过技术授权的方式出海，与福特达成合作共赢。在此次合作之前，福特和宁德在去年已经就磷酸铁锂电池达成合作协议。未来10年，预计福特都将从宁德获得稳定的电池供应。
    公司排产情况正常，预计全年出货维持高增。由于碳酸锂价格持续下行以及Q3电动车销量环比微增，近期市场担忧公司下调排产预期。目前，公司排产情况正常，9月排产环比微增（增速快于行业），预计Q3排产100+Gwh，环比增长20%以上，预计全年出货400Gwh，有望维持约40%的同比增速。
    投资建议：我们预计2023-2025公司将实现营收4477.46、6007.66、7596.54亿元，归母净利润442.87、642.13、825.11亿元。考虑公司全球电池龙头地位稳固，海外市场拓展成效显著，储能业务和新技术带来新增长空间，继续给予宁德时代2023年35倍PE，目标价353元。
    风险提示：电动车销量不及预期；新技术进展不及预期；储能政策落地不及预期；新增产能释放不及预期。

VE中间体领军企业，完成产业链下游布局

冠福股份(002102)
    公司主要业务为医药中间体、维生素E和塑贸电商等。公司2006年于深交所上市，主要业务为医药中间体研发、生产、销售业务兼对维生素E研发、生产、销售业务的投资；塑贸电商业务；投资性房地产租赁经营业务与黄金采矿等其他业务板块。公司医药中间体业务的主要产品包括孟鲁司特钠中间体、他汀系列中间体、维生素E中间体等。2022年公司实现营收122.60亿元，同比减少9.40%；实现归母净利润4.44亿元，同比增长339.70%。
    医药中间体业务受益于原料药市场扩张。医药中间体是指原料药合成工艺过程中的关键原料。医药制剂产品的合成依赖于高质量的医药中间体与原料药，原料药的纯度与杂质直接影响药物的质量。近年来，随着专利到期的专利药品品种数量不断增多，仿制药的品种与数量也迅速上升，为原料药市场带来了巨大的市场机遇，原料药的产量不断增长。根据中研普华研究院，2022年全球原料药市场规模达到1859亿美元，同比增长约5%。我国不少原料药和中间体品种在全球市场占有相当份额，具备市场议价能力，其中大部分维生素的产量位居世界前列。
    子公司能特科技是生产维生素E中间体的领军企业。1）能特科技开发出的生物基法尼烯合成异植物醇的创新工艺颠覆了国外垄断数十年的化学全合成技术。能特科技与全球营养保健品行业领军企业DSM强强联合，以维生素E及其中间体业务组建合资公司益曼特。2）能特科技与DSM组建合资公司益曼特，实现与国际营养品供应商皇家DSM的长期合作。能特科技持有益曼特25%股权，并享有对益曼特和石首能特的净利润在扣除DSM经销、推广和销售服务费用以及对供应商的分成等后50%的利润分成。3）能特科技与天津药物研究院有限公司合资共建天科（荆州）制药有限公司，实现医药中间体到原料药的产业布局。能特科技持股比例为40%，双方推进产业链协同发展，建设符合国家GMP要求、达到欧盟和美国FDA标准的原料药产业化基地。
    子公司塑米信息为塑料原料供应链垂直类供应链电商平台的领军者。公司全资子公司塑米信息构建了“塑米城”（sumibuy.com）——塑料原料供应链电商平台，其自运营以来专注于细分塑料原料行业，依托基于互联网平台的经营模式创新，迅速发展成业内垂直类供应链电商平台的领军者。“塑米城”以塑料直营业务等为主要业务内容，同时对平台进行系统深度开发应用，不断开拓区域市场、丰富产品类目、布局供应链金融业务等，努力将其打造成一个互联网+塑贸+供应链金融于一体的供应链金融平台，从而构建塑料原料产业贸易完整生态圈。
    公司技术研发实力强。能特科技拥有极强的研发能力和优秀人才团队。现任公司董事长、大股东陈烈权先生是享受国务院特殊津贴的专家、正教授级高级工程师，拥有几十年的化工行业精细化管理经验。能特科技优秀的合成工艺开发能力与大规模生产的精细化管理能力的完美结合，使得主要产品在市场上有较大的质量与成本优势，生产过程也更加绿色环保。塑米信息电商团队拥有丰富的互联网从业经验，根据塑贸行业特点及客户反馈不断升级与优化系统，为塑料产业生态圈提供多品种、全链条、一站式的供应链服务。
    公司已妥善解决违规事项导致的诉讼。2018年公司原控股股东在未履行公司内部审批决策程序情况下以公司及控股子公司名义开具商业承兑汇票、对外担保、对外借款等违规事项，该等违规事项是原控股股东刻意绕过公司董事会、监事会，所筹措到的款项均未进入公司或控股子公司的账户，是经过策划有计划地开展，其整个过程均为私下操作。截止2023年5月，公司妥善解决了该等事项导致的全部诉讼，申请并成功撤销其他风险警示。
    风险提示：矿业的经营风险；经营管理风险；核心技术人员流失风险。

首次覆盖：输配电产品转型升级，新能源EPC贡献成长新动能

长高电新(002452)
    深耕电力设备数年，输配电产品转型升级，新能源EPC贡献成长新动能。公司主营业务为以高压隔离开关、组合电器、断路器、高低压成套设备等为主的输变电设备业务，以及电力设计和工程服务，新能源电力开发、设计、EPC总包。2023年上半年，公司输变电设备业务同比增34.14%，收入占比提升至94.45%。电力工程设计及施工和新能源发电业务收入同比分别增长23.65%和3.8%。
    电网建设需求持续旺盛，新能源消纳、配网升级改造、数字电网为电网投资重点领域。“十四五”期间，国家电网、南方电网合计电网总投资约3万亿元，其中配网投资约2万亿元。电网投资持续增长。随着新型电力系统的加速构建，能源互联网、数字电网成为电网转型的方向，电气装备智能化数字化升级成为必然趋势，新能源消纳、配电网升级改造成为未来电网投资的重点方向。
    随着风光大基地的建设，大规模输送新能源电力的需求强烈，特高压成为电网投资的重点领域。根据《中国能源报》，十四五国网规划建设特高压“24交14直”。2023年直流特高压外送通道进入核准建设高峰，金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆特高压直流工程，以及川渝、张北-胜利、黄石特高压交流工程陆续核准开工，特高压交直流输电通道建设加快。
    截至2023年7月底，国家电网输变电设备前三批集招合计金额403亿元，达到2022年6批总金额的80%，电网建设需求持续旺盛。
    盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年归母净利润2.42亿元、3.16亿元、3.92亿元。对应EPS分别为0.39元、0.51元、0.63元。参考可比公司估值，给予公司2023年PE23X，对应目标价8.97元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：电网投资建设不及预期；电网招标和配网侧渠道下沉不及预期；新能源EPC项目推进不及预期等。

农业银行2023年半年报点评：资产质量2014年以来最佳

农业银行(601288)
    投资要点：农业银行23H1归母净利润增速较Q1有所提升，信贷投放力度较去年加大，对公和零售资产质量扎实改善，拨备继续夯实，维持优于大市评级。
    盈利增速较Q1提升。23H1营收同比+0.8%，归母净利润同比+3.48%，利润增速较23Q1有所提升。县域金融业务贡献营收占比同比提升5pct至49%。
    资产质量2014年以来最佳。不良率环比下降2bp至1.35%。与2022年末相比，逾期率下降9bp至0.99%，关注率下降2bp至1.44%，均为2014年以来最低水平；其中对公贷款不良率下降14bps至1.86%，个人贷款不良率保持稳定上升1bp至0.66%，其中农户贷款、个人住房贷款、消费贷、经营贷不良率均有下降。拨备覆盖率环比提升2.06pct至304.67%。
    对公贷款带动信贷投放力度同比加大。贷款较2022年末增长10.2%，超过去年同期的增速，对公贷款依然为增长主要引擎，前五大行业（主要为制造业、基建相关行业）贷款占比较2022年末上升0.7pct，充分贯彻落实制造强国战略。个人贷款中，农户贷款、消费贷款和经营贷款为增长主力，公司聚焦扩内需促消费，加大对批发零售、住宿餐饮、居民服务、货运物流等重点领域普惠客户信贷支持力度。
    投资建议。我们预测2023-2025年EPS为0.71、0.76、0.82元，归母净利润增速为2.46%、6.09%、8.08%。我们根据DDM模型得到合理价值为3.98元；根据PB-ROE模型给予公司2023EPB估值为0.55倍（可比公司为0.53倍），对应合理价值为3.77元。因此给予目标价3.98元（对应2023年PE为5.62倍，同业公司对应PE为4.84倍），维持“优于大市”评级。
    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

首次覆盖：百日融合顺利完成，借力三九加速拓展院外渠道

昆药集团(600422)
    事件： 公司发布 2023 年半年报。 23 年上半年公司实现营业收入 37.71 亿元（ -10.81%），收入下降主要由于商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少，归母净利润 2.23 亿元（ +3.12%），扣非归母净利润 1.77 亿元（ +22.78%）； 23 年单 Q2 实现营业收入 18.61 亿元（ -0.18%），归母净利润 0.92亿元（ -9.59%），扣非归母净利润 0.74 亿元（ +93.70%）。
    点评：
    “院内+院外”双轮驱动，三七全产业链优势布局。 公司充分利用集采中标及医保解限两大窗口期，稳步推进和开拓市场渠道，不断提升产品市场占有率，努力夯实稳定针剂市场格局。玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等骨风关类产品在院内诊疗需求上升带动下实现恢复性增长，同比增长 19%，注射用血塞通（冻干）同比增长 10%。公司在院外推进“强品牌+强学术”市场策略，持续提升终端覆盖率，充分发挥昆药血塞通多剂型、多品规的组合优势，增强产品品牌价值，上半年三七核心品种血塞通软胶囊同比增长 18%。
    三九入主融合顺利，赋能院外渠道拓展。 公司与华润三九顺利完成“百日融合”，全面打造以三七产业为核心的慢病管理平台和以“昆中药 1381”为核心的精品国药平台，围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，昆中药上半年实现净利润 9826万元，同比增长约 9%，再创历史新高。上半年公司加入三九商道，借助三九商道体系拓展终端覆盖。
    研发创新进展顺利，仿创结合稳步推进。 创新药自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020 II 期临床研究进展顺利。适用于异柠檬酸脱氢酶-1（ IDH1）基因突变的 1 类创新药 KYAH01-2016-079 持续推进 I 期临床研究。同时多个仿制药项目研究进展顺利，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂 KYAH06-2018-094 项目获得发补通知，并已按要求完成所有答补实验工作。在已上市品种二次开发方面，为便于患者用药的新规格 KYAZ07-2021-171 项目已获 CDE 审评受理。
    盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.03 亿元、 7.40 亿元、 8.96 亿元，增速分别为 57.3%、 22.8%、 21.0%，对应 EPS 为 0.80 元、 0.98元、 1.18 元。公司昆中药品牌力强，华润三九控股后有望促进院外渠道拓展，迎来高质量增长阶段，参考可比公司应予估值溢价，给予公司 2023 年 35X PE，对应目标价 28.00 元， 首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期，院外市场拓展不及预期

公司半年报：两融余额提升明显，自营推动上半年利润增长

国金证券(600109)
    【事件】 国金证券发布 2023 年上半年业绩： 2023 年上半年公司实现营业收入 33.3 亿元，同比+33.0%；归母净利润 8.7 亿元，同比+61.1%；对应 EPS 0.23 元， ROE 2.8%。第二季度实现营业收入 13.7 亿元，同比-13.5%，环比-29.6%。归母净利润 2.8 亿元，同比-33.8%，环比-53.6%。
    2023 年上半年市场活跃度下降，经纪业务出现下滑。 2023 年上半年公司经纪业务收入 8.1亿元，同比-1.2%，占营业收入比重 24.4%。全市场日均股基交易额 10271 亿元，同比-2.0%。公司代销金融产品收入 0.92 亿元，同比-1.0%，占经纪业务收入 11.31%，代销金融产品规模 2186 亿元，同比+14.8%。公司两融余额 216 亿元，较年初 15.1%，全市场两融余额 15885亿元，较年初+3.1%。公司精进“国金 50”“国金 100”为代表的基金投顾业务，深耕高净值客户个性化配置服务，切实向买方顾问模式转型落地。
    投行项目储备丰富，项目管理和执业质量持续强化。 2023 年上半年公司投行业务收入 5.5亿元，同比-18.0%。股权业务承销规模同比-29.8%，债券业务承销规模同比+24.4%。股权主承销规模 41.7 亿元，排名第 6；其中 IPO 7 家，募资规模 28 亿元；再融资 4 家，承销规模 13 亿元。债券主承销规模 490 亿元，排名第 27；其中公司债、 ABS、企业债承销规模分别为 428 亿元、 28 亿元、 19 亿元。 IPO 储备项目 40 家，排名第 8，其中两市主板 15 家，北交所 1 家，创业板 15 家，科创板 9 家。
    2022 年资管规模提升，结构融资业务具有先发优势。 2023 年上半年公司资管收入 0.5 亿元，同比-29.8%。资产管理规模 1035 亿元，同比-17.2%。目前公司资管已发行产品的投资类型涵盖权益单多、量化投资、固定收益、固收+、 FOF/MOM 等，结构融资业务凭借国内首批参与的先发优势，基础资产覆盖企业应收账款、租赁资产、保理资产、 REITs、 CMBS 等诸多类型，并在多个细分领域处于行业前列。
    2023 年上半年公司自营大幅反转。 2023 年上半年公司投资收益（含公允价值） 9.8 亿元，同比+720.8%；第二季度投资收益（含公允价值） 2.6 亿元，同比-31.5%。固定收益自营类业务方面，公司继续细化信用风险管理，加大低风险套利业务的资源投入，提升交易灵活度。同时，公司着力拓宽融资渠道，细化负债管理，取得了较好的投资收益。权益类自营业务方面，公司秉持稳健的投资风格，对投资模型持续进行转型，不断优化投资策略方向，改进交易策略，显著提高了投资效率。
    投资建议：我们预计公司 2023-25E 年 EPS 分别为 0.45/0.57/0.62 元 （原为 0.60/0.65/0.70 元），BVPS 分别为 8.66/9.10/9.63 元（原为 8.66/9.21/9.82 元） 。参考可比公司估值水平，我们给予其 2023 年 1.3x P/B，对应目标价 11.26 元（原为 10.39 元， 2023 年 1.2x P/B， +8%） ，维持“优于大市”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

首次覆盖：扩张阳极产能稳固龙头地位，布局负极培育第二成长曲线

索通发展(603612)
    预焙阳极行业龙头，盈利能力逐年提升。 索通发展拥有国内最大的预焙阳极产能，占据着预焙阳极行业龙头地位，目前在产产能 282万吨。公司的主营业务为预焙阳极的研发、生产及销售业务。公司营业收入增长迅猛， 2022 年实现营业收入 194.01 亿元，同比增长105.12%，三年 CAGR 达 64%；归母净利持续提升， 2022 年实现归母净利 9.05 亿元，同比增长 45.99%，三年 CAGR 达 119%。 2023 年上半年实现营业收入 81.30 亿元，同比增长 2.09%；实现归母净利-4.09 亿元，同比减少 171.97%；实现扣非归母净利-4.12 亿元，同比减少172.43%。
    预焙阳极：下游需求端稳步回升，公司市占率不断提高。 电解铝增产带动预焙阳极需求快速提升，而区域间供需错配仍然严重。在这种情况下，公司积极抓住北铝南移机遇，持续扩张西南地区预焙阳极产能， 公司预计 2025 年阳极总产能将达到约 500 万吨，公司市占率有望快速提升。通过优化上游原材料布局，公司综合成本优势日益显著，预焙阳极单吨毛利从 2019 年的 407.6 元/吨，提高至 2022年的 866.6 元/吨。
    负极：进军锂电负极行业，加速布局第二成长曲线。 锂电池行业发展空间广阔，对负极材料需求较大。公司通过收购欣源股份快速切入锂电负极行业，进而构建以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础的“预焙阳极+锂电负极”碳材料产业，打造公司的第二增长曲线。负极产能正处于加速扩建阶段。内蒙欣源新建 4 万吨石墨化项目与盛源负极项目首期一步 2.5 万吨石墨化产能投产， 770MW 光伏发电项目已主体完工， 公司预计 2023 年下半年通电。可以预见，未来公司负极材料业务的活力将得到大幅度增强，第二增长曲线将为公司的成长和发展提供源源不竭的能量。
    盈利预测与估值： 我们预计 2023-2025 年公司收入分别为 170.97、223.11、 282.05 亿元，同比增长-11.9%、 30.5%、 26.42%。 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.35、 1.75、 2.57 元，根据可比公司估值，考虑到公司预焙阳极产能密集投产，切入锂电负极带来协同效应，我们给予公司 2024 年 14 倍 PE，对应合理价值 24.50 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示： 原材料价格波动、下游需求不及预期、产能建设及释放不及预期。

23Q2归母净利润环比增长43.56%

嘉必优(688089)
    23Q2归母净利润环比增长43.56%。23H1公司实现营业收入1.99亿元，同比增长16.13%；归母净利润3484.70万元，同比下降30.34%；扣非净利润2279.19万元，同比下降36.50%；2023Q2公司实现主营收入1.11亿元，同比增长16.10%，环比增长26.48%；归母净利润2053.99万元，同比下降23.36%，环比增长43.56%；扣非净利润1548.96万元，同比下降29.14%，环比增长112.12%。公司营收同比增长主要系新国标实施导致国内ARA和DHA收入增长。分业务看，2023H1人类营养业务实现销售收入1.79亿元，同比增长10.94%；动物营养事业部实现销售收入664.99万元，同比增长29.52%。
    婴配业务受益于新国标落地和帝斯曼主要专利到期。1）受益于新国标，国内婴配业务收入稳步增长。新国标已于2023年2月底正式实施，国内核心大客户陆续完成新老国标切换，为公司国内婴配业务带来增量，实现ARA和DHA产品国内销量与营收稳步增长。中小客户与境外部分客户由于新国标注册审批进度落后，新老国标切换工作相对缓慢。在保证传统婴配份额持续增长的基础上，公司从婴配奶粉逐步向儿童、孕产妇、中老年各产品领域扩展。部分核心客户于23H1完成粉剂新产能认证，陆续进入新产能供应阶段。2）帝斯曼ARA主要专利到期，国际业务加快推进。随着帝斯曼ARA主要专利于23H1陆续到期，国际市场逐步开放，国际业务开发加速进行。
    大健康业务拓展C端业务和推动产品降本增效。2023H1公司坚持Omega-3脂肪酸振兴计划重点方向。1）拓展产品应用领域，加强C端产品的开发与服务。公司将藻油DHA应用从传统的婴童营养品领域拓展到儿童辅食、乳品等传统食品领域。通过品牌赋能与原料赋能，拓展C端业务。重新梳理终端营养君品牌定位，拓展燕窝酸到口服美容、女性滋养等功能食品领域，通过B2B2C模式赋能C端运营合作商，将产品由单纯2B业务向2C业务延伸。2）新增战略合作产品，补充功能原料。公司引入葡聚糖、弹性蛋白、益生菌等新产品，从原有的营养素补充拓展到免疫健康、肠道健康、口服美容等领域。3）加强核心产品研发，降本增效，提升产品竞争力。通过对Omega-3核心产品进行菌株优化与工艺提升，提升菌株含量，降低产品成本。
    动物营养业务推动技术验证和市场推广。1）以脂肪酸精准平衡为理论指导，推动技术验证与市场推广。公司针对原料成本高、动物养殖应激频发、代谢疾病与肠道健康、肉蛋奶质量要求提升等行业需求痛点，在畜禽、反刍、水产和宠物等物种领域与多家知名客户开展了关于DHA牛奶富集、DHA鸡蛋富集、宠物肠道健康、畜禽饲料效率等大规模产品应用测试。2）以产学研合作为抓手，推动动物脂类科学认知。动物营养事业部与中国农业大学、浙江大学、华中农业大学、武汉轻工大学、东北农业大学等形成长效合作机制，深度挖掘脂肪酸平衡技术应用。
    化妆品原料燕窝酸功能获得认可。1）助力国际巨头产品升级，燕窝酸功能应用获得认可。2023H1公司已取得欧莱雅集团的合格供应商资格，燕窝酸产品成功助力欧莱雅旗下羽西品牌核心鎏菁系列产品焕新升级；麦吉丽集团已备案添加公司燕窝酸的紧致淡纹眼霜产品；燕窝酸累计已有19个品牌备案了33款添加燕窝酸的产品，2023年新增16款。2）应用工艺创新性研究与原料机理研究并行，为产品推广赋能。全资子公司中科光谷与华中科技大学国家纳米药物工程中心合作研发的燕窝酸修护保湿、燕窝酸抗衰、燕窝酸亮肤、DHA修复保湿、DHA抗衰抗炎五款促渗共输送载体产品已完成研发，公司持续加强对燕窝酸产品的功效及机理研究，证实燕窝酸在促进I型胶原蛋白、Ⅳ型胶原蛋白以及在弹性蛋白、纤连蛋白等基因表达上存在明显促进作用。依托公司合成生物学技术研发平台，公司化妆品原料团队持续推进关于细菌纤维素、依克多因、α-熊果苷等产品的研发。
    风险提示：食品安全及产品质量控制风险；下游行业发生不利变化风险；市场竞争加剧的风险。

公司半年报：上半年业绩整体承压，Q2净利润降幅边际收窄

瑞达期货(002961)
    【事件】瑞达期货发布 2023 年中期业绩： 1）上半年营业收入 6.1 亿元，同比-49.5%；归母净利润 1.2 亿元，同比-37.3%；对应 EPS 0.26 元， ROE 4.55%，同比-3.14pct。 2） Q2 营业收入 2.2 亿元，同比-72.7%。归母净利润 0.6 亿元，同比-31.8%，较 Q1 的-42.6%有所收窄，预计主要受低基数影响。 3）归母净资产 25.4 亿元，较年初+0.9%，较 Q1 末-1.2%。
    上半年业绩整体承压，各业务板块营运利润普遍下滑。 1）上半年公司业绩承压，主要是由于市场行情不及预期、客户参与度及交易量有所下降、资产管理业务和基金销售业务增量获客难度加大等因素综合影响。 2）分业务板块看，期货经纪/资产管理/风险管理业务上半年营业利润分别为 1.81 亿元、 0.16 亿元、 -0.35 亿元，分别同比-23.3%、 -58.6%和亏幅扩大（ 2022 年同期为亏损 0.15亿元）。
    期货经纪业务：手续费净收入下滑，客户权益稳健增长。 1）经纪业务收入2.9 亿元，同比-19.2%；手续费净收入（母公司口径） 2.3 亿元，同比-19.1%。2）母公司口径新增客户 4991 户，其中新增机构客户 262 户。期末客户保证金规模 127.57 亿元，较年初+2.2%，其中机构客户占比 66.6%。
    风险管理业务：基差贸易规模大幅下滑，场外衍生品及做市业务仍向好。 1）风险管理业务收入 2.6 亿元，同比-65.5%，主要是风险管理子公司贸易收入减少所致。 2）上半年实现场外衍生品交易实际名义本金 391.7 亿元，权利金收入 0.88 亿元，分别同比+81%、 +45%。做市品种 46 个，上半年场内商品期权做市成交额市场占比平均达 22.4%，位居行业第一。
    资产管理&公募基金业务：资管业务承压，公募基金管理规模略增。 1）资产管理业务： 上半年业务收入 0.29 亿元，同比-48.7%，主要是投资环境不景气，公司资管产品的规模及产品收益率降低所致。 2023 年中公司资产管理权益规模为 24.14 亿元，较年初-5.2%，公司努力向服务机构客户转型，拓宽客户覆盖广度。 2）公募基金业务： 截至 2023 年中，瑞达基金共管理 4 只混合型基金，规模为 1.11 亿元，较年初+6.5%。

公司跟踪报告：传统业务保持增长，创新领域持续发力

科伦药业(002422)
    投资要点：
    公司 2023 年上半年归母净利润同比增长 61.5%。 公司披露 2023 年上半年业绩， 2023 年上半年实现营收 107.3 亿元（同比+17.6%），归母净利润 14.0 亿元（同比+61.5%），扣非归母净利润 13.5 亿元（同比+66.5%）。第二季度公司实现收入 51.3 亿元（同比+10.5%），归母净利润 5.9 亿元（同比+2.6%），扣非归母净利润 5.6 亿元（同比+2.4%）。2023 年上半年公司销售费用率 20.3%，管理费用率 4.6%，研发费用 10.8 亿元。
    输液产品结构进一步优化。 公司继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液量占比提升 3.7 个百分点，输液产品结构进一步优化；受公共卫生风险解除后等级医疗机构恢复正常诊疗和基层医疗机构恢复输液治疗方式等因素的影响，上半年输液产品销售提升，实现营业收入 50.3 亿元，同比增长 14.3%。 2023 年上半年，肠外营养产品三个产品国家集采中标，不断调整品种结构、拓宽覆盖渠道，重点产品多特、多蒙捷分别同比增长 33.1%、33.6%。
    非输液药品板块受集采影响有所承压，仿制药研发、申报工作有序推进。 受国家及地方集采等多重外部因素的影响，部分产品销售有所下降。 2023 年上半年非输液药品板块收入 18.3 亿元，同比下降 8.0%；因市场竞争加剧，男科领域销售收入下降 90.0%；康复新液受中成药联盟集采价格影响，销售收入下降 39.4%。草酸艾司西酞普兰、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）因为续标及省级联盟集采等原因，销售收入分别下降 49.9%、 34.8%。仿制药研发、申报持续推进， 2023 年 1 月 1 日—2023 年 7 月 31 日 29 项药物获批上市（首仿/首家 7 项）， 28 项仿制药物申报生产（其中首仿/首家申报 5 项）；第八批国家集采 7 项产品（共计 11 个品规）中标，中标数量位居全国前列。
    原料药板块稳健增长，首个合成生物学产品完成中试。 23 年上半年，抗生素中间体、原料药整体实现营收 23.7 亿元（同比+14.5%）；得益于青霉素市场恢复快于预期、 7ADCA 销量大幅增加以及良好的成本控制，川宁生物及其子公司实现营收 24.2 亿元（同比+21.8%），实现归属于川宁生物母公司净利润3.9 亿元（同比+64.8%）。红没药醇作为川宁生物首个合成生物学产品，已完成生产技术的开发并顺利完成中试；在新疆伊犁州巩留县建设的疆宁生物绿色循环产业园项目，预计 2023 年年底完成建设进入试生产阶段。
    肿瘤-ADC 项目研发有序推进。 2023 年 1 月 1 日—2023 年 6 月 30 日，公司共14 项创新项目开展临床研究：（1） SKB264（TROP2-ADC）：治疗经二线及以上 TNBC 的Ⅲ期临床于 2023 年 8 月达到主要终点，单药或联合帕博利珠单抗(加或不加化疗)或联合奥希替尼治疗 NSCLC 的篮子研究处于Ⅱ期临床，治疗 EGFR-TKI 治疗失败的 EGFR 突变 NSCLC Ⅲ期进行中。（2） A166（HER2-ADC）：治疗 3L+ HER2+乳腺癌适应症的 NDA 于 2023 年 5 月获国家药品监督管理局受理， 2023 年 6 月启动 A166 对照 T-DM1 治疗晚期 2L+HER2+乳腺癌的Ⅲ期研究。（3） SKB315(CLDN18.2-ADC)：开展Ⅰ 期临床研究，按计划推进入组。（4） SKB410: I 期临床研究于 2023 年 7月完成首例入组，按计划推进入组。
    盈利与估值。 我们预计 2023-25 年归母净利润分别为 22.6 亿、 25.7 亿、 29.8 亿元，同比增长 32.0%、 14.2%、 15.9%， EPS分别为 1.53、 1.75、 2.02 元。考虑到公司传统输液业务表现稳定，仿制药业务稳健发展，原料药、中间体业务盈利能力逐步提升，创新药业务逐步进入收获期，我们给与其 2023 年 28 倍 PE，对应目标价 42.81 元， 首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示： 新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等

公司公告点评：实施2023年A股首次回购，增强股东回报

中国石化(600028)
    公司实施2023年度首次回购。8月28日，公司发布A股回购报告书，拟使用不低于人民币8亿元，不超过人民币15亿元的自有资金，以集中竞价方式回购公司发行A股，回购价格上限不超过9.30元/股。9月21日，公司本轮首次回购A股1000万股，购买最高价6.16元/股、最低价6.13元/股，回购金额6150.59万元（不含交易费用）。
    积极回购，增强股东回报。2022年以来，公司积极回购A股及H股，增强股东回报。2022年，公司回购A股及H股合计11.75亿股，回购金额41.79亿元人民币；其中，回购A股4.42亿股，回购金额18.88亿元人民币，回购H股7.33亿股，回购金额24.99亿港元。2023年，公司继续实施回购，截至9月21日，回购A股1000万股，回购金额6150.59万元；回购H股5876万股，回购金额2.60亿港元。
    维持稳健分红派息政策。2023年上半年，公司董事会决定派发中期股息人民币0.145元/股，股息分派率49.5%，为2018年以来同期较好水平。
    2023H1盈利仍处历史同期较高水平。2023年上半年，公司克服油价波动的不利影响，仍实现351.11亿元的归母净利润。虽然净利润水平同比有所回落，但仍处于历史同期较高水平。分板块看，2023H1勘探开采业务克服油价回落的不利影响，实现盈利同比、环比相对稳定；炼油业务虽然在产销量增长拉动下，收入保持稳定（仅下降5.9%），但由于库存收益的减少，使得该业务板块盈利同比下降61.7%；化工业务在今年上半年仍出现亏损。
    2023H1资本支出同比增长15.49%。2023年上半年公司资本性支出746.67亿元，同比增长15.49%。其中勘探与开采业务资本支出334.21亿元，同比持平；化工业务板块资本支出300.36亿元，同比增长64.94%。下半年公司预计资本投入1040亿元，主要投资于勘探与开采、化工业务板块。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.60、0.60、0.62元，2023年BPS为6.76元。结合可比公司估值水平，按照2023年BPS及1.3倍的PB，给予目标价8.79元（对应2023年PE15倍），维持“优于大市”投资评级。
    风险提示：油气价格回落将影响上游业务盈利；炼化行业景气度下降将影响公司炼油与化工业务板块盈利。

公司跟踪报告：首次覆盖：汛期电量有望修复，期待水电装机增长

华能水电(600025)
    电价上涨及成本压降缓冲来水偏枯压力。 公司 23Q2 营收 56 亿元， YOY-22%；归母净利 24 亿元， YOY-25%； 23H1 营收、归母净利分别为 93 亿元（ -16%）、32 亿元（ -18%）。营收及归母净利下滑主要由于 Q2 水电发电量 YOY-34%（ -109亿度）：（ 1） 23 年初电站蓄能同比-61 亿度，其中体现在 Q1 为下滑 21 亿度；（ 2） 23H1 澜沧江流域来水同比偏枯约 2.5 成。营收、净利下滑幅度小于电量下行幅度，主要由于电价及成本节约：（ 1） 23H1 云南市场化交易电价上浮（ YOY+2.8%）及公司调整电力消纳结构带来 Q2 度电收入+16%（ 0.04 元/度），23H1 度电收入整体提升 12%（ 0.03 元/度）；（ 2）测算 Q2 折旧到期、财务费用节约分别增利 1.1、 1.7 亿元。
    云南来水拐点已显，电量有望修复。 根据中国气象局，云南省 23 年春季降水显著偏少（ 1-5 月平均降水量 97.6mm，为 1961 年以来历史同期最少）。 根据云南水文， 9 月 11 日小湾/乌弄龙入库流量 2121/1298m3/s （ 22 年同期 1358/1227m3/s、 21 年同期 2795/2098 m3/s），小湾水位修复至 1229 米（ 22/21 年同期为1198/1237米）。小湾出库流量 9月 1-11日提升至 1742 m3/s （ 7月均值 1188 m3/s，8 月 15-31 日降至 766 m3/s，或由于蓄水和防洪调度阶段性影响）。 我们认为，若上游来水持续改善，汛末水电或能实现超发。
    集团资产注入+托巴电站投产，水电装机将迎宝贵增量。 公司 9 月 7 日公告拟现金收购华能集团（ 51%）、华能国际（ 49%）共同持有的华能四川公司 100%股权，交易对价 86 亿元， 22 年归母净利 4.3 亿元，对应 22 年 PE/PB 分别为20x， 2.3x（华能水电 PE/PB 分别为 18x， 2.4x）；截至 23 年 3 月 底，四川公司已投产装机 265.1 万千瓦，在建 111.6 万千瓦。 “十四五”期间公司规划澜沧江上游托巴电站（ 140 万千瓦），预计将于 2025 年全部投产。若按多年平均发电量 62.3 亿度计算，可带来净利润贡献约 5.2 亿元。
    盈利预测和估值。 根据南方电网，预计 23 年底前，南方区域电力市场现货交易将扩大至广东、广西、云南、贵州、海南五省区。我们认为，电力供应紧平衡的背景下，公司电价有望受益于电力市场化改革的持续推进。 我们预计公司 2023-25 年归母净利分别为 72.16、 81.47、 94.35 亿元，对应 EPS 分别为0.40、 0.45、 0.52 元。参照可比公司估值， PE 估值法给予公司 2024 年 20 倍PE，对应合理价 9.0 元； PB 估值法给予公司 2024 年 1.6 倍 PB，对应合理价9.3 元。考虑区域电价提升及水电新增装机带来的稳健成长性，综合上述估值方法，给予公司目标价 9.0 元， 首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示。 来水不及预期，用电量增速不及预期，环保风险，电价风险

公司半年报：首次覆盖：业绩快速增长，省外扩张战略可期

健之佳(605266)
    投资要点：
    事件：公司发布2023半年报。23年上半年实现营收43.38亿元（+44.29%），实现归母净利润1.58亿元（+74.85%）；23年单Q2实现营收21.71亿元（+39.52%），实现归母净利润0.82亿元（+38.38%）。
    点评：
    “自建+收购”双轮驱动，门店数量扩张节奏稳健。23年上半年公司自建门店381家，收购门店61家，净增门店438家，截至23年6月底公司门店总数达到4493家，其中云南省门店数为2577家，云南医药门店数量占总门店数比例为61.53%。我们认为公司以云南地区为核心，加快省外市场扩张，未来省外市场快速增长可期。
    主营业务稳健增长，中西成药引领公司业绩快速提升。公司23年H1各类别产品收入：中西成药30.92亿元（+55.47%），中药材1.89亿元（+67.09%），保健食品2.34亿元（+20.84%），医疗器械3.71亿元（+20.79%），生活便利品1.97亿元（+6.67%）。
    期间费用率有所下降，营运能力不断提升。公司23年H1毛利率为34.81%（-1.18pct），主要受到处方药和非处方药结构占比提升，处方药较低毛利率影响。23年H1公司净利率为3.59%（+0.70pct）。销售费用率为25.72%（-1.63pct），管理费用率为2.03%（-0.49pct），财务费用率为1.49%（+0.14pct）。期间费用率有所下降，净利率水平进一步提升。
    线上渠道保持快速增长。公司23年H1线上渠道营收10.57亿元（+68.98%），营收占比为24.37%，较上年同期提升3.56pct。其中B2C业务收入3.84亿元（+35.80%），O2O业务3.59亿元（+139.80%），自营平台业务3.14亿元（+62.72%）。线上业务保持快速增长趋势。
    盈利预测：健之佳持续推行“自建+收购”双轮驱动模式，继续推进“立足云南、深耕西南”战略，同时快速扩张省外市场。我们预计公司2023-25年归母净利润为4.23、5.27、6.62亿元，增速分别为16.4%、24.6%、25.6%，根据可比公司估值，给予公司2023年25倍PE，目标价82.00元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险。

全球产能布局稳步推进，股权激励有望催化业绩提升

晶澳科技(002459)
    公司发布2023年中报，盈利能力显著提升。2023H1公司实现营业收入408.43亿元，同比增长43.47%；实现归母净利润48.43亿元，同比增长182.85%。2023Q2公司实现营业收入203.62亿元，同比增长26.10%，环比下降0.58%；实现归母净利润22.31亿元，同比增长134.36%，环比下降13.59%。
    海外市场持续发力，组件出货量利齐升。公司2023H1组件出货量为23.95GW（含自用497MW），其中约55%来自海外市场，约34%来自分销渠道。2023Q2的出货量约为12.4GW，同比增长41%，环比增长7.5%，预计预计全年出货量将达到60-65GW，同比增长50%以上。上半年硅料、硅片价格大幅下滑，推动公司毛利水平显著改善，公司2023H1毛利率同比提升6.6pct，达到19.2%，其中国内市场毛利率同比增加2.70pct，提升至16.12%，海外市场毛利率同比增加8.52pct，提升至21.63%。
    全球领先的垂直一体化光伏组件制造商，各环节产能规模有序增加。
    2023H1，公司顺利投产了越南2.5GW拉晶及切片、包头10GW拉晶及切片、宁晋6GW电池片、邢台10GW组件、合肥10GW组件项目。同时，包头、宁晋、扬州等项目总计60GW拉晶及切片、80GW电池及32GW组件产能正稳步推进。此外，在海外市场的产能投资，公司在东南亚已经建立了4GW的一体化产能，美国2GW组件项目正按计划建设，以及拟在越南投资5GW的TOPCon电池片产能；在欧美贸易政策的限制下，公司有望通过在海外建厂收获更高溢价的订单。到2023年底，公司全球的组件产能将达到95GW，硅片和电池片的产能约为组件的90%，自给率的提升有望进一步协同降本；其中N型电池片产能将超过57GW，预计2023年出货约20GW，占比将达到30%。
    持续加大研发投入，致力于长期提质增效。公司2023H1研发投入为22.28亿元，同比增长8.78%，占营收约5.46%。公司积极顺应N型技术迭代，不断提升产品技术工艺。电池方面，公司最新推出的N型倍秀（Bycium+），量产最高转换效率可达25.6%。组件方面，公司发布了全新N型组件产品DeepBlue4.0Pro，采用了公司自研的高寿命低含氧量N型182mm*199mm硅片，叠加Bycium+电池技术，并集成了SMBB、高密度封装等提质增效技术，量产效率达到22.5%，72版型最高功率可达630W；相较于P型组件，具备更低的BOS成本以及LCOE优势。
    制定考核目标，实施股权激励。公司拟向2733名对象授予340万股限制性股票和8021万份股票期权，业绩考核目标为2023-2025年营业收入达到1000/1200/1500亿元或净利润达到95/125/160亿元，将为业绩增长提供信心。
    盈利预测与投资建议：基于公司上半年业绩增长亮眼以及股权激励机制完善，我们上调公司2023-2025年盈利预测。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为94.99/121.95/155.95亿元，摊薄EPS分别为2.87/3.68/4.71元。公司作为领先N型一体化产能领先企业，预计随着海内外产能逐步释放，公司业务能力将持续增强，同时相较于可比公司享受一定的估值溢价，但考虑到当前板块估值中枢下移，以及考虑到公司在4月末进行1.4比1股本转增，我们给于公司2023年18倍PE（原先为24倍），下调目标价至51.66元（原先为61.43元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：产能投产不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等。

1H23收入增20%扣非净利增78%，关注下半年新品放量

安克创新(300866)
    安克创新公布2023半年报，1H23收入70.66亿元，同比增长20.01%；归母净利润8.2亿元，同比增长42.33%，扣非归母净利润5.45亿元，同比增长77.8%。摊薄EPS为2.02元，净资产收益率11.44%。经营性现金流净额6.1亿元。
    简评及投资建议。
    1.1H23收入70.66亿元，同比增长20.01%，其中2Q收入37亿元，同比增长22.43%。1H23毛利率43.18%，同比增加3.81pct，其中充电/智能创新/无线音频类产品毛利率各43.40%/43.07%/43.73%，同比各增0.84/7.90/5.61pct；2Q23毛利率44.67%，同比增加4.15pct。
    (A)分区域：1H23北美、欧洲、日本、中东、中国大陆收入同比各增12.55%、27.98%、36.39%、10.12%、31.05%，收入占比各46.55%、20.09%、15.06%、5.78%、3.83%。
    (B)分产品：充电类、智能创新、无线音频收入同比各增18.29%、16.66%、29.11%，主营收入占比各49.30%、22.12%、27.54%。
    (C)分销售渠道：线上收入48.6亿元增28.30%，收入占比68.78%；线下收入22.1亿元增5.06%，收入占比31.22%。线上收入分平台：亚马逊平台收入39.48亿元增21.92%，收入占比55.87%；除亚马逊外的第三方平台收入4.56亿元增36.04%，收入占比6.45%；独立站收入4.56亿元增112.59%，收入占比6.46%。
    2.1H23期间费用率33.81%增1.96pct，主因销售费用率和财务费用率提升。其中销售费用率21.29%增0.83pct；管理费用率3.09%降0.4pct；财务费用率0.95%增0.66pct，财务费用增加主因是汇率波动导致的汇兑损失增加及贷款的利息费用增加；研发投入6亿增33.69%，研发费用率8.48%增0.87pct。销售费用拆分来看：1H23销售平台费增长18.44%，收入占比7.52%，同比减少0.1pct；市场推广费增长19%，占收入比7.46%，同比减少0.06pct；工资薪酬增长42.77%，收入占比4.51%，同比增加0.72pct。
    3.1H23归母净利润8.2亿元增42.33%。1H23公允价值变动净收益2.53亿元，资产减值损失8731万元，信用减值损失774万元，资产处置收益9万元，其他经营收益合计6384万元。最终1H23利润总额9.11亿元，同比增长45.09%；归母净利润8.2亿元，同比增长42.33%；扣非净利润5.45亿元，同比增长77.8%。其中2Q23归母净利润5.14亿元，同比增长36.29%；扣非净利润3亿元，同比增长103%。
    维持对公司的判断。我们认为公司为全球领先的消费电子品牌，加速布局户外+户用储能赛道，有望推动Anker主品牌战略升级，夯实全球充电第一品牌的领先地位。①聚焦研发降本提效：1H23研发投入6亿元同比增长34%，占比营业总收入8.48%。②产品持续创新：推出深度清洁扫拖一体机eufyCleanX9pro，eufySecurity新品SoloCamS220，真户外便携式投影仪Mars3等新品；在家用光伏和储能领域，发布消费级新能源品牌系列AnkerSOLIX，有露营供电Camping系列、房车和家庭备用供能Flex系列、家庭能源解决方案系列产品。③全渠道提升品牌力：线上依托亚马逊等平台进驻更多新兴市场；线下入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特和7-11等零售连锁；1H23六大独立站合计收入4.56亿元增112.59%，收入占比6.46%。
    更新盈利预测与估值：预计2023-2025年收入各173亿元、201亿元、236亿元，同比增长21%、16%、18%，归母净利润各15.62亿元、18.38亿元、22.02亿元（原预测为13.84亿元、16.94亿元、20.86亿元），给予2023年25倍PE不变，对应合理市值390亿元，目标价96.08元/股（+13%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场需求变化，存货管理风险，全球经济和政治环境的不确定性等。

公司半年报：存货金额大幅回落，生活用纸成本压力的缓解有望加速落地

中顺洁柔(002511)
    公司2023H1经营情况：2023H1公司实现营业收入46.85亿元，同比增长7.27%；实现归母净利润0.84亿元，同比下滑62.88%；实现扣非后归母净利润0.74亿元，同比下滑66.59%。2023Q2公司实现营业收入26.25亿元，同比增长5.69%；实现归母净利润-0.05亿元，扣非后归母净利润-0.08亿元。公司利润率短期仍承压，我们认为主要系2022年进口浆价创历史新高，能源价格上涨，企业为了维持正常的生产经营往往储备一定的库存，尽管2023年上半年纸浆价格呈现下降趋势，但仍需要一定的库存消化时间，截至2023年6月底，公司库存金额已显著回落，较2022年末下降35.07%，主要系公司原材料减少所致，因此，我们判断，随着低价木浆逐步投入生产，后续公司成本压力有望减弱，利润率存在修复空间。
    生活用纸收入增长相对稳定，市场竞争激烈不改公司强竞争力。2023H1公司生活用纸业务实现收入46.24亿元，同比增长7.27%。在市场竞争加剧的背景下，公司主业仍实现稳健增长，我们认为主要得益于公司持续优化产品结构提升产品力，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类，同时不断建立与完善营销网络。根据公司2023年半年报援引第三方机构CHNBRAND2022中国顾客生活用纸满意度排行显示，洁柔连续三年稳居第一。
    利润率短期承压。2023H1公司归母净利率为1.80%，同比下滑3.41pct，主要系毛利率承压，同期销售毛利率28.43%，同比下滑4.50pct。费用率方面，2023H1公司销售费用率、管理研发费用率、财务费用率分别达到20.00%、6.60%、-0.35%，分别同比-0.01pct、+0.07pct、-0.32pct。随着2023年上半年纸浆价格呈下降趋势，公司成本端压力缓解，未来公司有望通过高端、高毛利产品销售份额的持续增长，完善信息化和数字化建设，提升精细化管理水平，开源节流&降本增效。
    盈利预测与评级：由于终端需求恢复速度不及预期，我们下调盈利预测。预计公司2023-2025年净利润分别为5.50、7.17、7.80亿元，同比增长57.1%、30.5%、8.8%（原预测2023-25年净利润为6.53、7.48、8.17亿元）。当前收盘价对应2023-2024年PE为25、19倍，公司作为护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2023年28倍PE估值，对应目标价11.54元，对应2023年1.60倍PS（原目标价13.69元，基于2023年1.89倍PS），维持“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游客户订单不及预期。

公司半年报：加大研发投入，持续提升运营力

爱玛科技(603529)
    投资要点：
    事件：公司发布半年报，23H1实现营业收入102.2亿元，同增8.3%；归母净利润8.9亿元，同增29.7%，归母净利率8.8%，同增1.4pct。扣非归母净利润8.3亿元，同增20.0%，扣非归母净利率8.2%，同增0.8pct。单季度看，23Q2实现营业收入47.7亿元，同减1.6%；归母净利润4.2亿元，同增12.0%，归母净利率8.7%，同增1.1pct。扣非归母净利润3.6亿元，同减1.7%，扣非归母净利率7.6%，同减0.01pct。
    23H1综合毛利率为15.6%，同增0.9pct。期间费用率为5.4%，同减0.1pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/2.1%/2.4%/-2.0%，同比变化+0.0pct/+0.1pct/+0.1pct/-0.3pct。单季度看，23Q2综合毛利率为15.3%，同增0.1pct。期间费用率为6.0%，同增0.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/2.2%/2.7%/-2.1%，同比变化+0.1pct/+0.1pct/+0.4pct/-0.3pct。
    23H1公司专注于电动两轮车研发与制造的核心业务，严格执行年度经营计划，取得了较好的经营成效。
    产品方面，公司改进了新品开发涉及的整车功能性数据评审流程和标准，借鉴汽车工业底盘模块化打造爱玛造车平台，深度介入供应商零部件设计生产以实现部品正向开发。公司不断提升自主研发能力，21H1研发费用为2.45亿元，同比增加15.16%。
    品牌方面，公司以“科技与时尚”作为品牌主张，合作热门综艺，丰富产品色彩，开设行业内首家女性时尚主题店，举办新品蛋蛋时尚发布会，推出“引擎5”技术系统，公司通过一系列措施不断提升品牌的差异化、高端化水平。
    渠道方面，公司实施渠道下沉策略，加大城市社区和乡镇的网点建设，加强渠道升级，通过培训赋能终端导购，零售经理巡防以对渠道进行网格化管理，数智化系统助力精细化管理和运营。公司在线上渠道开展多元营销活动，并为线下精准引流。国际事业部积极拓展海外市场，参加中国进出口商品交易会（广州）和ElectrifyLongBeach展会（美国），开通阿里国际平台及独立站以提供品牌在海外市场的曝光度。
    盈利预测与评级：公司产品升级优势突出、渠道拓展稳步推进。但是由于行业终端竞争加剧，价格战对盈利能力有所影响，我们预计公司23-24年净利润分别为20.6/25.1亿元（原为24.0/30.2亿元），同增10%、22%。目前股价对应23/24年PE为11.66/9.56倍，给予23年17倍PE（原为22x），对应合理目标价40.65元/股，给予“优于大市”评级。
    风险提示：需求端不及预期，电动两轮车行业竞争加剧，原材料价格波动，跨市场估值风险。

公司半年报：2023上半年归母扣非净利润同比增长62.06%，新产能投放、毛利率提升驱动利润高速增长

赛轮轮胎(601058)
    投资要点：
    赛轮轮胎公布2023半年报。2023上半年公司实现营业收入116.31亿元，同比增长10.84%，归母扣非净利润11.34亿元，同比增长62.06%。
    23H1毛利率和销量提升带动净利润快速增长。1）按产品看，2023H1公司轮胎销量2511万条，同比提升12.30%；单位为437元/条，同比提升2.71%。2）公司销售毛利率为23.98%，同比变动5.73pct。业绩提升主要系公司国内外产能投放，以及轮胎销量和价格均同比提升。3）三项费用率同比上升2.03个百分点至8.92%，其中销售、管理、财务费用率同比变动1.12、0.71、0.20个百分点至4.37%、3.37%、1.18%。2023上半年公司研发费用占收入比例为3.27%，同比上升0.72个百分点。4）经营活动产生的现金流净额18.88亿元，同比增长313.15%。
    液体黄金轮胎具备高性能和绿色环保性质，助力公司产品高端化发展。1）6月5日，在宇通重卡新品上市发布会上，其最新研制的两款轻卡车型，独家配套液体黄金轮胎。2）6月6日，配套液体黄金轮胎的三一魔塔1165电动重卡成功实现一次充电行驶800公里以上，打破了半挂式电动卡车单次充电行驶最远距离的吉尼斯世界纪录。3）从原材料端来看，平均1条液体黄金卡车胎、轿车胎可分别减少二氧化碳排放约36kg、8kg；在轮胎生产制造阶段，平均生产1条卡车胎、轿车胎可分别降低能耗37.2%、36.1%；从使用端来看，平均1条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗4%、3%以上，使用液体黄金轮胎的新能源轿车可提高续航5%-10%。
    公司积极扩大产品宣传推广力度，让更多消费者了解公司产品。公司液体黄金轮胎入选上海中国品牌日活动“创新100+”精品展区，并荣获“中国品牌日·星耀奖”；公司液体黄金高端定制系列产品、轮胎全生命周期管理系统、碳足迹碳积分证书等，在深圳第二十一届中国国际人才交流大会悉数亮相，进一步扩大公司的品牌影响力。
    盈利预测与投资评估。我们预计赛轮轮胎2023-2025年归母净利润为24.41、30.79和33.82亿元（原2023-24预测为27.99和37.11亿元），对应EPS分别为0.78、0.99和1.08元。综合来看我们给予2023年18倍PE估值（原为2022年16.3x），目标价14.04元（+24%），维持“优于大市”投资评级。
    风险提示。在建产能投放不及预期；宏观经济下行；原材料市场价格下跌。主要财务数据及预测

粉末油脂&咖啡产品双轮驱动快速成长，盈利能力大幅提升

佳禾食品(605300)
    事件：公司披露2023年中报。2023年上半年公司实现营收13.27亿元（YOY38.09%），实现归母净利润1.36亿元（YOY303.23%）。此外23Q2实现营收6.86亿元（YOY56.33%），实现归母净利润7230万元（YOY341.12%）。
    收入快速增长，盈利能力大幅提升。23H1来看，营收毛利端，受益于消费复苏的有序推进，茶饮、咖啡行业景气度也逐步回升，公司营收同比增长38.09%，此外毛利率同比提升7.13pct，因此毛利额同比增长126.93%。费用端，期间费用率同比降低1.03pct，其中销售费用率同比降低0.67pct，管理费用率同比降低0.94pct，研发费用率同比降低0.37pct，此外所得税率同比增加4.36pct，因此最终归母净利润率同比提升6.71pct，对应最终归母净利润为1.36亿元（YOY303.18%）。
    23Q2单独来看，营收毛利端，公司营收同比增长56.33%，毛利率同比提升8.76pct，因此毛利额同比增加27.81%。费用端，期间费用率基本稳定，同比降低0.03pct（其中销售费用率同比降低0.4pct，管理费用率同比降低1.06pct，研发费用率同比降低0.57pct，财务费用率同比增加2.00pct），此外所得税率同比增长4.35pct，因此归母净利润率同比增加6.80pct，对应最终归母净利润为7230万元（YOY341.12%）。
    粉末油脂与咖啡产品双轮驱动，均快速成长。分产品来看，（1）公司的核心产品粉末油脂业务实现营业收入9.41亿元（YOY40.05%）；未来公司将继续加大研发投入和工艺技术创新，积极布局下游市场和销售渠道，拓展国内外优质客户群体，进一步提升公司粉末油脂业务经营规模和市场占有率，巩固在粉末油脂行业内的领先地位。
    （2）公司的咖啡产品主要包括速溶咖啡、咖啡固体饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、冻干咖啡等，涵盖咖啡的全产品链，23H1公司第二增长曲线咖啡业务继续快速成长，实现营业收入1.1亿元（YOY54.72%）。
    （3）公司的植物基及其他产品也呈现较高增速，分别同比增长26.59%/46.99%。公司持续强化新品研发与推广，不断丰富产品种类。在现有产品基础上，积极提升产品更新速度，23H1公司推出了两款新品：晶花“牛乳原浆”和非常麦“有机燕麦奶”。
    募投项目继续提升公司咖啡竞争力，推进公司持续健康发展。随着咖啡消费的日益普及，国内咖啡市场保持着强劲的增长势头。为进一步优化公司的咖啡产能布局，公司拟向特定对象发行股票募集资金来加强精品咖啡的生产能力。此次募资项目的核心在于建设全新的咖啡生产基地，以满足不断增长的市场需求。项目建成后预计年产能将达到16000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡以及610吨冻干和混合风味咖啡。我们认为未来项目的建成将进一步巩固公司在咖啡行业的领先地位，推动公司持续健康发展。
    盈利预测与估值。参照公司半年报业绩，我们更新盈利预测，并预计2023-2025年公司营业收入分别为30.94/37.43/44.19亿元，归母净利润分别为3.26/4.15/4.97亿元，对应EPS分别为0.81/1.04/1.24元（原净利润预测为2.72/3.65/4.77亿元，EPS分别为0.68/0.91/1.19元）。结合可比公司估值情况，考虑到公司快速成长，继续给予公司2023年40倍的PE估值（原为35x），对应目标价32.40/股，维持“优于大市”评级。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展不及预期。

公司半年报：首次覆盖，煤炭业务价增本降，煤化工产业链高端多元稳步发展

淮北矿业(600985)
    23H1归母净利同比+1%，其中Q2同比-24%。23H1公司实现营业收入/归母净利373/35.9亿元，同比-2.9%/+1.1%。其中Q2单季归母净利14.8亿元，环比/同比-30.1%/-23.6%。
    23H1价增本降致煤炭业务毛利同比+13%，在建800万吨陶忽图项目远期成长可期。1）产销量：23H1公司商品煤产/外销量1133/982万吨，同比-8.9%/-6.3%，其中Q2单季商品煤产/外销量565/472万吨，环比-0.4%/-7.6%。2）售价：23H1商品煤综合售价1269元/吨，同比+7.3%，其中Q2单季售价1142元/吨，环比/同比-17.7%/-7.4%。3）成本：23H1单位综合成本670元/吨，同比-2.3%，其中Q2单位综合成本623元/吨，环比/同比-12.8%/-16.1%。4）毛利：23H1煤炭业务毛利率47.2%，同比+5.1pct，其中Q2毛利率45.4%，环比/同比-3.1/+5.7pct。5）在建项目：公司陶忽图项目（产能800万吨，权益比例38%）已经于今年5月正式开工建设，预计2025年底建成投产，远期成长可期。
    产品价格下降+成本上升，焦化板块出现亏损。1）焦炭：23H1公司焦炭产/销量173/170万吨，同比-9.1%/-12.6%，销售均价2525元/吨，同比-19.7%，原料煤采购均价2024元/吨，同比-6.1%。2）甲醇：23H1公司甲醇产/销量24.8/25.1万吨，同比+47.4%/+54.4%，销售均价2177元/吨，同比-10%，产销量增加主要为碳鑫科技甲醇综合利用项目投产贡献。Q2单季，甲醇产/销量9/10万吨，环比-43%/-34%。3）盈利：23H1子公司临涣焦化（权益比例67.65%）营收/归母净利54.2/-4.8亿元，同比-27%/-243%，全资子公司碳鑫科技23H1实现营收/归母净利2.25/-1.94亿元。焦化及甲醇板块盈利下降，主要是受产品售价下滑、焦煤等原材料成本上升所致。4）在建项目：碳鑫科技年产60万吨无水乙醇预计年底建成；临涣焦化驰放气制备高纯氢项目已试生产，此外公司正加快建设10万吨DMC项目，化工产业向高端化、多元化、低碳化发展迈出坚实步伐。
    加快非煤矿山资源项目收储建设。雷鸣科化加快非煤矿山资源项目收储及建设，积极推进靖州八姑岩、海南乐东等矿山建设，23H1收储资源1.74亿吨。23H1雷鸣矿业营收/归母净利为2.1/0.53亿元（22H1为2.3/0.78亿元）。
    盈利预测与估值。我们认为公司煤焦一体化，盈利兼具稳定及弹性。我们预计公司23~25年归母净利为69.7/73.6/76亿元，EPS为2.81/2.97/3.06元，根据可比公司估值，给予公司23年7倍的PE，对应目标价19.67元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。

公司半年报：2Q23毛利率62.9%历史新高，短训&职教双轨发展

传智教育(003032)
    传智教育发布2023半年报。公司1H23实现收入3.2亿元，同比减少18.0%；归母净利润0.8亿元，同比减少13.0%；扣非归母净利润0.6亿元，同比减少10.6%；毛利率58.3%，同比减少1.0pct；加权平均净资产收益率5.6%。
    2Q23毛利率历史单季度最高。2Q23公司实现收入1.8亿元，同比减少22.9%。毛利率62.9%，环比增加10.6pct，为上市以来单季度最高毛利率。我们认为，虽然2Q23公司收入端承压，但毛利率进一步提升，显示出公司成本管理的优秀能力，未来公司毛利率有望持续保持在相对高位。
    1H23短训业务收入3.1亿元同比减少18.0%。①线上/下短期培训：1H23收入3.1亿元，同比减少18.0%，占总收入的96.1%；毛利率59.3%，同比减少1.1pct。②职业教育：1H23收入187.1万元，占比0.6%。③1H23期末公司合同负债1.4亿元，同比减少35.2%，环比1Q23减少35.6%。我们判断主因学员经济压力增大，培训需求受到短期压制。
    2Q23期间费用率32.3%同比减少3.1pct。其中：①销售费用0.23亿，销售费用率13.1%，同比减少2.8pct。②管理费用0.19亿，费用率10.6%，同比增加0.2pct。③研发费用0.15亿，费用率8.4%，同比增加0.5pct。2Q23公司归母净利润0.6亿元，同比减少13.4%，归母净利率33.4%，同比增长3.8pct。
    短训与职教双轨发展。①短训：截至1H23期末，公司已自主出版数字化人才培训教材139本，与2500余所高校达成课程内容及教学支持合作，与650余所高校达成就业实训合作，培训优质教师9000余人次。②职业教育：公司投资举办的大同互联网职业技术学院已取得建设用地规划许可证，项目正在按计划稳步进行中，一期预计24年7月底完工。公司将进一步拓展数字化人才学历职业教育领域，完善公司数字化人才职业培训和学历职业教育双轨发展布局。
    盈利预测及估值：我们认为，考虑到公司业务短期承压、中长期增长，我们预计公司2023-25年收入分别为6.5、9.1、11.5亿元，分别同比增长-18.9%、40.2%、25.4%，小幅下调归母净利润至1.7、2.3、3.2亿元（原预测为2.15、2.68、3.15亿元），同比增长-6.1%、37.3%、39.1%。我们判断，在国家数字化转型进程的大背景下，数字化人才培训需求有望持续保持高热度，公司有望借出色教研能力、口碑和AI技术培训需求、职业教育发展趋势取得优秀的经营表现。我们给予其相对可比公司一定的估值溢价，给予23年40倍PE（不变），对应目标价16.87元/股（原目标价21.34元/股，-21%）。维持优于大市评级。
    风险提示：竞争加剧风险，IT行业人才需求减弱风险，客群消费能力不足风险。

公司半年报：2Q23利润15.7亿增13.9%，毛利率环比改善

中国中免(601888)
    中国中免8月25日发布2023年半年度报告。1H23营业收入358.58亿元，同比增加29.68%，归母净利润38.66亿元，同比减少1.83%，扣非归母净利润38.54亿元，同比减少1.87%。加权平均净资产收益率7.61%，同比减少4.94pct，经营活动产生的现金流净额85.73亿元，同比增加120.09亿元。全面摊薄EPS为1.87元，扣非摊薄EPS为1.86元。其中2Q23营业收入150.89亿元，同比增加38.83%，归母净利润15.65亿元，同比增加13.86%。
    简评及投资建议：
    1.1H23收入358.58亿元，同比增29.68%，2Q23毛利率环比+3.83pct。
    中国中免1H23营业收入358.58亿元，同比增加29.68%。其中：①按分部：1H23三亚市内免税店收入168.76亿元，同比增加9.91%；海免公司收入28.09亿元，同比降低18.78%；日上上海收入81.97亿元，同比增长50.30%。1H23公司实现毛利率30.61%，同比减少3.37pct。②按业务：公司免税业务收入239.56亿元，同比增长47.89%，占商品销售收入比例为66.86%，同比提升8.11pct；有税业务收入116.78亿元，同比增长4.70%。我们判断，随着线下客流复苏，公司免税业务取得迅速修复。
    公司2Q23营业收入为150.89亿元，同比增加38.83%。公司2Q23毛利率为32.83%，同比下降1.12pct，环比提升3.83pct。我们判断主因公司做好价格统筹，优化非价格营销手段，综合折扣有所收窄，以及免税业务占比提升。
    2.1H23期间费用率同比增加1.82pct，2Q23期间费用率同比增加4.52pct。
    1H23公司期间费用率13.73%，同比增加1.82pct。其中：①销售费用：为42.74亿元，同比增加126.06%，销售费用率为11.92%，同比增加5.08pct，主因重点机场客流恢复导致租赁费用增加及去年同期租金减免影响基数较低。②管理费用：1H23公司管理费用10.07亿元，同比增加16.46%，管理费用率为2.81%，同比减少0.32pct，主因新店开业导致职工薪酬费用增加。③财务费用：1H23公司财务收入3.57亿元，1H22为费用5.39亿元，主因是报告期内汇兑收益增加。
    2Q23期间费用率18.16%，同比增加4.52pct。其中：①销售费用：2Q22公司销售费用22.26亿元，同比增加418.60%，销售费用率为14.75%，同比增加10.80pct。我们判断，销售费用金额增加主因线下门店运营恢复租金提升。②管理费用：2Q22公司管理费用5.61亿元，同比增加29.26%，管理费用率为3.71%，同比减少0.28pct。③财务费用：2Q23公司财务收入0.47亿元，2Q22财务费用为6.19亿元，我们判断2Q23公司取得财务收入主因当期取得利息收入2.21亿元。
    3.品牌、渠道、供应链持续优化。
    渠道全方位布局。截至1H23期末，公司设立约200家包含九大类型的免税店，覆盖超过100个城市，并持续进行各渠道布局扩张：①海南：报告期内，三亚国际免税城一期2号地项目商业部分实现屋面穹顶封闭、装饰幕墙及精装修样板段完工，酒店部分启动地下结构施工；三亚国际免税城二期（河心岛项目）进一步优化商业定位，重点推进项目装修改造及重奢品牌引进；三亚国际免税城三期（太古合资项目）稳步推进建筑方案设计及土方施工；海口国际免税城项目地块二（悦领湾项目）实现竣工验收，其他地块按计划有序推进中；三亚凤凰国际机场法式花园项目稳步推进，做好开业运营准备。②口岸：公司成功中标天津滨海国际机场、大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等免税店及成都双流国际机场T2航站楼国际精品区有税集成项目经营权。③市内：公司密切关注市内店政策动态，积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作。④海外：有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权。
    持续强化品牌和供应链优势。①品牌：公司与全球超过1300个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，线上平台于1H23引进了国潮香化、家居百货、宠物食品等90余个品牌。②物流：公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心。③会员体系：持续优化大会员系统，实施中免会员积分新政，截至1H23期末，公司会员总数已超过2800万。
    4.更新对行业和公司的判断。
    行业：7月海南离岛免税销售环比企稳回升。①7M23日均海南离岛免税日均销售额环比6M23+10.8%。据光明网百家号，1-7M23，海口海关共监管离岛免税销售金额289.3亿元，免税购物人数419.9万人次，免税购物件数3403万件。据此计算，7月离岛免税金额购物金额、人次、客单价分别为26.4亿元、46.6万人、5670.6元，分别同比降33.7%、2.0%、32.3%，日均销售额、人次、客单价环比6M23分别+10.8%、+11.0%、-0.2%。②转化率企稳。我们根据7月海南离岛客流计算7M23海南免税购物转化率17.8%（免税购物人次/离港客流量），同比降7.8pct，环比6M23降1.9pct。但需要注意的是，7M23海南未成年旅客占比明显提升，参考三亚旅游推广局发布的三亚未成年进港旅客数据，我们推算6M23、7M23剔除未成年后海南离岛免税转化率分别为23.7%、24.9%，7M23环比提升1.1pct，转化率呈现企稳回升态势。我们认为，随着打击代购活动取得一定成功，海南离岛免税进入散客占据绝大多数的健康状态，随着居民消费能力的修复，海南离岛免税销售额有望随之回升。
    中国中免：免税龙头享多重催化。我们认为，公司在以下渠道有望持续修复：①海南：随着7月免税销售企稳回升，2H23多项目落地有望带动海南销售继续升温；②机场：随着国际客流逐步复苏，公司机场渠道有望逐步恢复；③汇率：若人民币升值，公司采购成本有望下降，利润增量有望释放。我们认为，公司作为行业龙头，在规模、布局、供应链上均具有优势壁垒，有望在疫后修复阶段释放修复弹性、在中长期市场扩容中占据领先地位。
    考虑到公司上半年利润率承压，我们下调公司2023-2025年归母净利润分别至72.28亿元、93.87亿元、121.08亿元（原为120.42/167.87/221.14亿元），分别同比增长43.70%、29.86%和28.98%，EPS分别为3.49元、4.54元和5.85元（原为5.82/8.11/10.69元）。
    参考可比公司，考虑到公司在免税行业的龙头地位稳固、疫后修复弹性较大，给予公司30倍EV/EBITDA，计算每股目标价144.14元/股（原目标价232.83元/股，2023年40倍PE，-38%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。政策不确定性风险，消费力修复不及预期风险，市场竞争加剧风险。

公司半年报：1H23收入47.5亿增7.9%，毛利率环比改善

科锐国际(300662)
    公司1H23实现收入47.5亿元，同比增长7.9%。归母净利润1.0亿元，同比减少25.9%；扣非归母净利润0.7亿元，同比减少37.1%；毛利率7.6%，同比减少2.3pct；扣非归母净利率1.5%，同比减少1.1pct；加权平均净资产收益率4.2%。
    1.1H23收入增5.7%，2Q23毛利率8.1%环比+0.9pct。（1）分地区：①中国大陆:1H23收入35.2亿元，同比增长5.7%，占比74.0%；②中国港澳台及海外业务：1H23收入12.4亿元，同比增长14.5%，占比26.0%。（2）分产品：①灵活用工：1H23灵活用工业务收入增长13.0%至43.3亿元，占比增加4.1pct至91.2%；②中高端人才访寻：1H23中高端人才访寻业务收入减少38.5%至2.3亿元，占比减少3.8pct至4.9%；③招聘流程外包：1H23招聘流程外包业务收入减少47.0%至0.3亿元，占比减少0.9pct至0.6%；④技术服务：1H23技术服务业务收入增长49.9%至0.2亿元，占比增加0.1pct至0.5%。（3）毛利率，①1H23公司毛利率下降2.3pct至7.6%，主因员工薪酬和办公室租金等相关成本上升；②1Q23、2Q23公司毛利率分别为7.2%、8.1%，2Q23毛利率环比提升0.9pct，我们判断主因疫情影响减弱、员工可正常参与业务，2H23公司毛利率有望持续改善。1H23灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包、技术服务业务毛利率分别为6.2%、29.1%、16.2%、26.8%，分别同比-0.9pct、-8.3pct、-13.2pct、+9.3pct。
    2.灵活用工业务引领发展，技术研发岗在职占比57.7%。1H23公司在面对市场招聘需求低迷的状况下，依靠自身成熟的线下业务扭转局面，实现线下业务整体营业收入逆势增长，整体同比增长7.7%。公司在册灵活用工派出员工3.3万人同比增加3.2%，较1Q23底提升4%；技术研发类岗位作为2023年重点布局方向，在职人数占比57.7%，已经在灵活用工岗位结构当中占据主导地位。
    3.国际化布局优势显著，海外业务增长稳健。随着国内大客户国际化发展路径及海外子公司当地客户业务的扩张，1H23各海外分支业务均呈现增长态势，公司在多个国家设立7家分支机构。Investigo作为公司海外业务开展的重要控股子公司，1H23收入同比增长15.7%至10.7亿元，净利润达3000万元，后续将通过资本运作等方式优化海外资源配置与布局，增强其持续盈利能力。
    4.费用端小幅优化。1H23公司期间费用率4.8%减0.3pct。其中：①销售费用率2.0%，同比减少0.3pct，主因市场运营投入略有减少。②管理费用率2.5%，同比增加0.1pct，主因人工成本、房租等费用增加。③研发费用率0.5%，同比增加0.1pct，主因公司持续开展信息化建设及数字化转型的投入。④财务费用率-0.1%，同比减少0.2pct，主因利息收入、汇兑收益增加。
    5.技术投入推动数字化建设，线上产品与线下服务协同。1H23公司坚持技术投入，不断完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式，技术总投入1.0亿元，同比增长30.8%，其中约42.5%用于内部信息化建设，57.5%投入数字化产品开发与升级。1H23公司技术服务营业收入2346.4万元，同比增长49.9%，其中禾蛙平台各项数据迎来大幅增长，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS技术平台触达各类客户3.1万余家，运营招聘岗位17.6万余个，链接生态合作伙伴1.2万余家。同期公司线上产品与线下服务协同发力，产生服务费收入的客户数量为4457家，快速发展的民营企业客户比例不断增加，收入占比62.8%，外资/合资企业客户收入占比24.6%，政府机关/国有/事业单位客户收入占比12.7%。
    更新对公司判断。我们判断，1H23经济弱复苏致公司修复承压，随着政策推动经济持续修复，《人力资源服务机构管理规定》8月1日起实行后对行业的规范和监管，我们看好公司作为顺周期行业龙头的利润弹性和增量空间。我们认为，公司通过加大技术投入、建设标准化平台，运用数据分析、算法积累与优化，有望提高数字化管理水平，在降本增效的同时优化内部匹配效率和转换效率，长期层面数字化管理与技术赋能有望贡献增量。
    更新盈利预测。考虑到公司1H23修复承压，我们下调2023-2025年归母净利润至2.51亿元、3.66亿元、4.73亿元，同比-13.7%、+46.0%、+29.0%，EPS各1.27元、1.86元、2.40元（原2023-24EPS预测为2.12/2.67元）。作为A股人力资源龙头企业，我们给予其相对可比公司一定的估值溢价：给予2023年20倍EV/EBITDA，对应目标价38.64元（原目标价52.94元，2023年25倍PE，-27%）。维持“优于大市”评级。
    风险提示：业务修复不及预期风险、人才流失与培养风险、政策法规变化风险。

公司半年报：首次覆盖：可转债项目进展顺利，中标无人机大合同

广联航空(300900)
    C919和CR929的预选供应商，营收及归母净利润增长稳健。公司23H1实现营业收入3.24亿元，同比+27.73%；实现归母净利0.53亿元，同比+20.09%；实现扣非归母净利0.48亿元，同比+13.78%。公司23H1财务费用为2564.56万元，同比+161.27%，主要是本期向不特定对象发行可转换公司债券计提的利息费用所致；研发费用为2478.26万元，同比+52.14%，是本期加大研发投入所致。公司已获得开展业务所需的相关业务资质，参与C919大型客机的零部件、成型工装供应，CR929货仓门等零部件的供应，设计制造了AG600水陆两栖飞机的总装配生产线。此外还为多种型号国产飞机、直升机、通用飞机、航天器及无人机研制配套产品。
    在建工程转固顺利，公司回款能力提升。截至6月30日，公司拥有固定资产11.73亿元，相对于去年年末+7.33%，公司在建工程4.44亿元，相对于去年年末+145.31%，主要是公司新建的无人机总装及零配件制造项目账面余额新增2.35亿元，以及航空复合材料零部件生产线扩展及技改项目账面余额新增0.49亿元，两项目目前分别已经使用预算比例的39.18%和118.71%。公司23H1应收票据为0.28亿元，同比-11.10%。
    可转债项目进展顺利，重大销售合同展现合作深入。截至6月30日，三个募集项目，航空发动机、燃气轮机金属零部件智能制造项目、航天零部件智能制造项目、大型复合材料结构件轻量化智能制造项目分别已投资20177.29万元、6204.12万元、2608.21万元，分别完成项目预算的63.13%，75.53%，12.18%，进展顺利。三个项目建设期均为2年，第5年实现满产，预计达产年收入分别为2.56亿元、0.64亿元、1.73亿元。公司与航天科工集团签署合同标的为一批某无人机机体结构平台的合同，合同不含税金额为6378.76万元，约占公司2022年营业收入的9.61%，相对于22年与航天科工集团交易占营业收入比例提升5.29pt，合作更加深入。
    盈利预测及投资评级。我们预计2023-2025年eps分别为0.86/1.14/1.52元/股，结合可比公司PE估值情况，给予公司2023年35倍PE估值，对应目标价30.10元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：订单波动风险；应收账款风险；主要客户集中度较高的风险等。

血制品盈利能力提升，疫苗批签发相较去年同期滞后

华兰生物(002007)
    事件：公司公告2023年半年报，实现营业收入15.85亿元（-32.53%），归母净利润5.27亿元（-9.66%），扣非归母净利润3.98亿元（-14.07%），业绩同比下滑，主要系疫苗销售量减少所致（去年同期有提前发货）。分季度来看，单Q2实现营业收入7.05亿元（-58.77%），归母净利润1.75亿元（-49.88%），扣非归母净利润1.22亿元（-50.49%）。
    点评：
    血制品：23H1实现营业收入14.31亿元（+11.68%），我们测算归母净利润4.54亿元（+18.83%），扣非归母净利润3.58亿元（+26.57%）。分产品来看，白蛋白实现收入5.15亿元（+8.55%），静丙收入4.71亿元（+38.84%），其他血制品4.45亿元（-4.84%），静丙收入占比进一步提升，同时带来了毛利率的提升，23H1血制品板块毛利率为53.72%，同比增加1.18pcts。2023年上半年，伊川、潢川、商水三家浆站获准采浆，长垣、都安、陆川、巫溪、彭水及石柱共6家浆站的许可证到期均按时换发新的采浆许可证，23M8夏邑浆站获准采浆，新浆站的不断获批及原有浆站的浆源拓展为公司血液制品业务保持增长奠定了坚实基础。
    疫苗：23H1实现营业收入1.48亿元（-85.97%），归母净利润1.08亿元（-63.71%），扣非归母净利润0.58亿元（-78.23%），业绩下滑主要系受国内流感疫苗批签发时间较去年延后所致。疫苗公司积极推进流感疫苗的生产、批签发及销售工作，流感疫苗已于6月29日全国首家对外供货，截至目前，疫苗公司共取得流感疫苗批签发72批，批签发批次数量居国内首位。
    盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.92亿元、17.50亿元、19.96亿元，同比分别增长38.6%、17.3%、14.0%。我们预计公司的血制品温和回升，流感疫苗在后疫情时代重新迎来放量期，参考可比公司估值，我们给予公司2023年30XPE，对应目标价24.54元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：采浆量不及预期的风险，流感疫苗接种不及预期的风险。

公司半年报：半年报业绩高增长，积极推进国际化

康泰生物(300601)
    半年报业绩高增长，新品快速放量。2023H1公司营收17.3亿元，同比下滑5.3%，归母净利润5.1亿元，同比增长323.6%，扣非净利润4.3亿元，同比增长397.5%，经营活动产生的现金流净额3.4亿元，同比增长214.7%。2023H1末公司应收账款27.5亿元，占总资产19.3%，较上年末增加2.7pct。分产品看，公司常规疫苗销售收入17.6亿元，同比增长7.0%，其中13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同增61.3%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同增64.2%。（上半年免疫规划疫苗收入-875万元，系产品退货影响所致。）
    费用率控制良好，后COVID-19时代研发费用率下降。2023H1公司销售费用6.0亿元，占营收34.5%，较上年同期增加1.3pct；管理费用1.0亿元，占营收5.8%，较上年同期下降1.3pct；研发费用2.4亿元，占营收14.2%，较上年同期下降4.5pct。
    积极推进高端肺炎疫苗国际化进程。自2022年以来，公司相继与菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、印度等国合作方签署合作协议，持续拓展13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等疫苗品种的海外布局。未来，公司将持续加大国际化拓展力度，积极开拓国际市场合作及销售路径，加强产品海外注册工作，探索产品多元化销售渠道，推动公司国际化战略。
    二倍体狂犬疫苗蓄势待发。公司研发管线丰富，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及GMP符合性检查。Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）、甲型肝炎灭活疫苗等已完成III期临床研究现场工作。
    盈利预测与估值。考虑到上半年产品放量不及预期，以及反腐的不确定性，我们调整公司2023-25年归母净利润分别10.7亿、14.1亿、18.1亿元（原2023-24年预测为17.9亿、24.2亿元），分别同比增长908.1%、31.8%、27.9%。参考可比公司，万泰生物、智飞生物2024年PE分别为9倍、10倍。考虑可比公司HPV疫苗销售体量较大，而公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年P/E26倍（原为2023年25x），目标价32.89元（此前39.85元，-17%），市值367亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。产品放量不及预期风险、研发失败风险。

交通银行2023年半年报点评：拨备明显提升，跨境金融服务能力增强

交通银行(601328)
    投资要点：交通银行23H1营收同比增长4.77%，归母净利润同比增长4.51%，成本收入比29.22%，同比下降0.09个百分点。公司拨备覆盖率与拨贷比提升较多，跨境金融服务能力明显增强，我们维持“优于大市”评级。
    贷款增量主要来源于制造业、交通运输业、批发零售业和个人经营贷。23Q2末贷款余额同比增长10.0%，23H1对公贷款的主要增量来源于制造业、交通运输业和批发零售业，个人贷款的主要增量来源于经营贷。普惠型小微企业贷款不良率0.68%，较22年末下降13bps。个人消费贷款余额较22年末增长39.30%，市场份额较22年末提升0.77pct。战略性新兴产业贷款余额较22年末增31%，在对公贷款中占比较2020年末提升13pct。
    跨境金融服务能力明显增强。境内银行机构跨境人民币结算量8997.15亿元，同比增长34.64%。23H1贸易融资发生额7618亿元，超过2020年全年水平；跨境业务市场份额4.05%，跨境业务收入在中收中占比10.55%，分别较2020年末提升0.41和4.2个百分点。
    拨备覆盖率与拨贷比提升较多。23Q2公司拨备覆盖率为192.85%，较23Q1环比提升9.60pct。拨贷比为2.60%，较23Q1提高14bps。23Q2不良率为1.35%，较23Q1略升1bp。
    投资建议。我们调降不良声称率进而降低信贷成本，导致上调盈利预测2023-2025年EPS为1.21、1.29、1.36元（原预测为1.20/1.25/1.30元），归母净利润增速为5.62%、6.32%、4.52%。我们根据DDM模型得到合理价值为6.93元；根据PB-ROE模型给予公司2023EPB估值为0.52倍（可比公司为0.52倍），对应合理价值为6.37元。考虑到DDM模型更能反映公司长期价值，因此给予目标价6.93元，对应2023年PE为5.73倍，同业公司对应PE为4.66倍（原目标价5.37元，对应2023年PE4.48倍，+29%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

公司半年报：业绩短期承压，期待下半年新品放量

亿联网络(300628)
    事件：亿联网络发布2023年中报，公司23H1实现营收20.44亿元（同比-12.58%），归母净利润10.29亿元（同比-9.44%），扣非归母净利润9.04亿元（同比-14.87%）。单季度来看，23Q2实现营收11.55亿元（同比-10.89%，环比+29.98%），归母净利润6.07亿元（同比-6.68%，环比+43.43%），扣非归母净利润5.56亿元（同比-9.64%，环比+59.64%）。
    上半年营收整体承压但环比改善趋势明显。分业务来看：桌面通信终端23H1营收12.55亿元（同比-17.32%），Q2环比Q1增长33.07%；会议产品23H1营收6.28亿元（同比+0.17%），Q2环比Q1增长28.46%；云办公终端23H1营收1.55亿元（同比-19.26%），Q2环比Q1增长14.05%。分地区来看，23H1美洲地区营收8.08亿元（同比-19.17%），欧洲地区营收8.85亿元（同比-7.52%），其他地区营收3.51亿元（同比-7.99%）。
    毛利率大幅提升，销售与研发投入有所加大。23H1公司毛利率为65.21%，同比+3.34pct，其中桌面通信终端毛利率为66.79%，同比+3.81pct，会议产品毛利率为64.99%，同比+1.52pct。费用率方面，23H1销售、管理、研发费用率分别为5.57%、2.48%、9.48%，同比分别+1.56pct、+0.50pct、+2.44%，反映出公司在渠道拓展（销售）和新品研发方面的持续投入。汇兑损益方面，23H1汇兑收益为2915.39万元，去年同期汇兑收益为6613.47万元。
    上半年推出多款新品，持续夯实竞争力。会议产品方面，公司23H1推出了智能安卓视讯一体机MeetingBar A10、桌面一体式终端DeskVision A24、超清分体式视讯终端MeetingEye500等多款全能化终端，持续完善会议室解决方案；同时，与微软联合倾力打造的新一代智能会议室音视频设备SmartVision60及MVC三代已具备上市条件，具有较强竞争优势。云办公终端方面，公司全新升级了BH系列蓝牙商务耳机，持续巩固已有UH及WH系列耳机竞争力，产品矩阵愈发丰富。
    盈利预测及投资建议：我们预计23-25年公司归母净利润分别为21.55亿元、26.12亿元、30.20亿元，EPS为1.71元、2.07元、2.39元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，给予公司2023年PE30X，对应目标价51.17元，“优于大市”评级。
    风险提示：SIP话机市场萎缩；耳麦新品拓展及市场推广不及预期。

公司半年报：首次覆盖：收入增长延续，电吹风电动牙刷增速更优

飞科电器(603868)
    投资要点：
    公司发布23年中报。公司23H1实现收入26.74亿元，同比+17.3%，归母净利6.08亿元，同比+33.4%。其中23Q2实现收入13亿元，同比增12.1%，实现归母净利2.88亿元，同比增31.4%，相对于23Q1，23Q2收入增速环比有所放缓。
    剃须刀占据收入7成，电吹风、电动牙刷快速增长。公司23H1剃须刀收入18.76亿，占收入的70%，同比增15%；电吹风收入达3.31亿，同比增37%；电动牙刷收入1.12亿元，同比增79%。
    加大自产、产品迭代升级、渠道变化推动毛利率提升。公司持续提升自产比例，23H1公司外包数量占比同比降低10pct至35%，叠加产品创新及渠道变化等因素，公司23H1毛利率同比提升3.82pct至57.90%，销售费用率同比提升4.09pct至27.38%，同时公司收到补助1亿元，最终公司净利率同比提升2.75pct至22.75%。
    盈利预测及投资建议。公司持续进行产品高端化，驱动品牌升级，拓展新兴渠道，收入端有望持续稳健增长。我们预计公司2023-25年公司实现EPS分别为2.50元、2.80元、3.08元，给予公司2023年30倍PE估值，对应目标价75元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示。终端需求不及预期，市场竞争加剧。

2023H1扣非后净利润同比下降19.14%，项目建设有序推进

密尔克卫(603713)
    2023年H1扣非归母净利润2.40亿元，同比下降19.14%。公司发布2023年半年报，报告期内实现营收45.28亿元，同比下降27.77%；扣非后归母净利润2.40亿元，同比下降19.14%。公司营业收入下降主要受化工行业需求较弱及海运价格回落影响。公司第二季度实现营收21.78亿元，环比下降7.28%，同比下降32.13%；扣非归母净利润1.38亿元，环比增长35.68%，同比下降17.19%。
    “投资+资源”双轮驱动，加强全球化布局。2023年上半年，公司继续坚持“投资+资源”的双轮驱动模式，补齐业务短板，加强全球化布局，在新业态启动散装危化品船舶运输，大幅提升华北地区的物流交付能力，扩充化学品分销能力，进一步增加新加坡的仓储配送及美国末端交付能力。在股权投资上，公司2023年上半年完成股权投资总额4.01亿元，收购开瑞物流99.45%股权、宝会树脂60%股权、密尔克卫航运收购舟山中谷80%股权，MW-SG收购SDL100%股权。
    项目建设有序推进，智能化水平不断提升。公司打造全国北方、山东、长江、上海、浙闽、西部和两广7个集群的建设，并在美国、德国、新加坡、马来西亚等地设立子公司，全面启动全球化布局。公司拥有先进的信息化及智能化管理体系，广泛运用于仓库管理、运输管理等方面，坚定进行数字化转型，公司MCP系统在原有五大板块的基础上，陆续开发上线了贸易系统、罐箱系统、环保业务系统等并升级迭代了安全系统，以最大程度的满足客户对安全、准确、及时的物流服务要求，同时提升管理效率。
    拟发行全球存托凭证，提升全球市场竞争力。2023年8月15日，公司发布“境外发行全球存托凭证新增境内基础A股股份的发行预案”。根据公告，公司拟发行全球存托凭证（GDR），其以新增发的A股股票作为基础证券，并在瑞士证券交易所上市。公司本次发行GDR所代表的新增境内基础A股股票不超过本次发行前公司普通股总股本的10%，拟募集资金总额预计不超过人民币13.6亿元（或等值外币），将用于收购LHNLogisticsLimited、西部工业材料智能供应链一体化基地项目等六个项目。本次发行将持续加强公司化工品物贸一体化服务能力建设，提升公司国际化品牌形象。
    盈利预测和投资评级。由于化工行业需求较弱及海运价格回落，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2023-2025年公司净利润分别为6.38（-20.55%）、8.15（-26.51%）和9.90（-33.42%）亿元，对应EPS分别为3.88、4.96和6.02元/股。公司是专注化工物流的一站式综合服务提供商，考虑到公司持续拓展新业务，积极进行全球化布局，给予公司一定的估值溢价。给予公司2023年32.15倍PE，对应目标价124.74元（上期175.68元，基于2023年36倍PE，-28.99%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。经济下行，仓储运输需求下降；生产安全风险；并购整合资产推进不及预期。

公司半年报：多因素共振，23H1净利率承压

科顺股份(300737)
    投资要点：
    23Q2收入同比提升，扣非归母净利润同比下滑。公司23H1实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别43.37亿元、0.61亿元和0.53亿元，同比分别变动4.73%、-75.21%和-69.84%。23Q2公司实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为24.70亿元、0.03亿元和0.12亿元，分别同比变动2.67%、-98.26%和-86.95%。
    多因素共振，23H1公司净利率承压。公司23H1毛利率和净利率分别为21.12%和1.39%，分别同比下滑1.64个百分点和4.52个百分点。23Q2公司毛利率和净利率分别为20.76%和0.10%，同比分别变动0.14个百分点和-5.95个百分点，环比分别下滑0.83个百分点和3.00个百分点。我们认为，公司23年上半年净利率承压一是在激烈的竞争环境中加大市场开发力度，加大对经销商的赋能支持；二是原材料采购价格仍处高位；三是销售费用增加，23H1销售费用同比增长16.82%，销售费用率达6.49%，同比增加0.68个百分点；四是信用减值增加，23H1公司信用减值损失为1.55亿元，相比22H1的1.00亿元增加了0.55亿元。
    23年上半年存货周转同比加快，应收账款周转同比减慢。公司23H1经营活动产生的现金流量净额为-7.54亿元，同比下降11.16%。同时，23H1公司收现比和净现比分别为0.83倍和-12.53倍，收现比同比提升0.02倍。此外，公司23H1存货周转天数为49.87天，同比缩短1.3天；应收账款周转天数为213.32天，同比拉长28.15天。
    可转债成功发行，募集资金扩产和智能化升级，助力公司长期成长。8月23日，公司发行的2198万张可转债上市，发行总额21.98亿元。本次募资主要用于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目和补充流动资金。我们认为，长期以来防水行业市场集中度较低，但伴随行业对质量和环保要求趋严，不规范的中小企业将被逐渐淘汰，行业集中度有望提升，公司作为头部企业之一，抓住机会扩张，扩充产能缩短运输半径、降低运输费用，市占率有望不断提升。
    盈利与估值。公司23H1可能涉及价格战，另外对费用的管理低于我们预期，减值计提高于我们预期。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.34、0.55、0.75元/股（此前预测2023年EPS为1.63元/股），可比上市公司2023年预测PE的平均数为33.7倍，给予公司2023年30倍预测PE，对应目标价10.20元/股（此前目标价22.95元/股，对应2021年27倍预测PE，-56%），维持“优于大市”评级。

跟踪报告：业绩短期承压，提升内功蓄力中长期发展

华致酒行(300755)
    事件。23H1公司实现营收58.7亿元，同比+9.1%，实现归母净利润1.5亿元，同比-53.0%。23Q2公司实现营收21.2亿元，同比+16.6%，归母净利润0.5亿元，同比-30.9%。
    名酒占比提升且价格存在波动，毛利率短期承压。23H1公司白酒/其他业务实现营收54.3/4.4亿元，同比+10.9%/-9.0%，其中白酒占比约92.5%。当前白酒消费相对疲软，受市场需求变化影响，公司标品名酒占比提升至80%左右，但终端价格仍在承压，综合导致公司上半年毛利率同比-3.4pct至11.2%，其中23Q2毛利率同比-0.6pct至12.9%，环比一季度有所改善。面对当前行业调整背景，公司在稳住标品名酒基本盘的同时，加强与上游名酒厂合作，逐步丰富精品酒产品矩阵，推出新品如金内参、古20冰雪珍藏版以及赖高淮珍藏版等，相对降低酒厂主线产品价盘下行的影响，满足消费者多元化的产品需求。金蕊天荷作为精品酒中的核心战略产品，上半年逆势保持良性增长，预计全年增速在双位数以上。
    费用投入向促销端倾斜，整合打造铁军队伍。23H1/23Q2公司销售费用率同比+0.3pct/+0.7pct至6.2%/7.6%，由于市场需求复苏低于年初预期，终端市场竞争加剧，公司上半年加大市场投入，促销费同比增长65.9%。在团队打造方面，公司不断优化营销网络体系，组织内部培训活动500余期，持续开展人效评估工作，打造营销铁军队伍。23H1/23Q2公司管理费用率同比+0.6pct/+0.2pct至3.6%/1.7%，主要是社保基数调整导致的薪酬增加以及折旧、摊销造成的费用上升。综合看来，公司23H1/23Q2净利润率同比-3.4pct/-1.6pct至2.6%/2.3%，略有下滑。
    稳步推进门店升级计划，扩大保真连锁品牌效应。上半年，公司以“有序退出、逐步升级、精准引入”三步法逐步完成从“华致酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作，开启大店+高端+精品的门店3.0模式，拉升品牌高度。报告期内，公司新增华致酒行126家，相继落地北京、上海、广州长沙等具备中高端酒水消费能力的区域，稳步落实“700项目”战略规划，扩大营销网络体系的辐射范围。在渠道管理方面，公司持续强化“323新规”的执行力度，加强对连锁门店的检查力度和频次，扩大公司产品保真的品牌效应和市场竞争力。
    投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收分别为101.2/119.0/137.2亿元，净利润分别为4.2/5.6/7.5亿元，对应EPS为1.00/1.33/1.79元（前值为1.54/2.12/2.74元）。参考可比公司2024年PE平均值为24x，考虑到白酒行业明年有望走出中期调整阶段，给予公司2024年25xPE（前值为2023年25x），目标价由38元下调至为33元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济波动造成名酒需求下降，供应商合作关系不稳定。

公司半年报：上半年归母净利润同比增长4.5%

中国石油(601857)
    石油公布 2023 年半年报。 今年上半年，公司实现营业收入 14798.71 亿元，同比下降 8.3%；归属于母公司股东净利润 852.76 亿元（折合每股收益 0.47元），同比增长 4.5%。
    克服油价回落影响，实现业绩平稳增长。 今年上半年，布伦特原油均价 80.07美元/桶，同比下降 23.64%；且油价呈现季度环比下降走势。在油价回落的情况下，公司上半年净利润仍实现了平稳增长，主要得益于盈利能力保持相对稳定、油气产量及原油加工量同比增长。
    油气与新能源业务：盈利能力保持稳定。 今年上半年公司勘探与开采业务实现经营收益 855.15 亿元，同比增长 3.71%。今年上半年，布伦特原油均价 80.07美元/桶，同比下降 23.64%。但通过降本增效、油气产量增长等多举措，国内该业务板块上半年毛利率为 31.85%，与去年同期基本持平。
    炼化与新材料业务：原油加工量同比增长 12.64%。 今年上半年，公司炼化与新材料业务实现经营收益 183.50 亿元，同比下降 23.74%。上半年成品油需求恢复较快，公司原油加工量 9108 万吨，同比增长 12.64%；产品结构中，汽煤柴产量 5885.7 万吨，同比增长 14.26%。
    销售业务：经营收益为近几年同期最好水平。 今年上半年，公司销售业务板块实现经营收益 109.45 亿元，同比增长 28.43%。成品油销量增加是带动销售业务板块业绩增长的重要原因。
    天然气销售业务：盈利平稳增长。 今年上半年公司天然气与管道业务实现经营收益 141.20 亿元，同比增长 3.45%；通过优化气源结构、控制采购成本；积极落实全员降本增效理念；完善终端营销网络、做强终端销售业务等举措，实现了该业务板块盈利的平稳增长。
    油气与新能源业务资本投入继续增长。 今年上半年公司资本支出合计 851.37亿元，同比下降 7.77%。分业务板块看，油气与新能源业务资本支出 796.26亿元，同比增长 9.35%。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.82、 0.83、 0.84元， 2023 年 BPS 为 7.89 元。参考可比公司估值水平，给予其 2023 年 1.3 倍PB，对应目标价 10.26 元，维持“优于大市”投资评级。
    风险提示： 原油、天然气价格回落将影响上游业务盈利；炼化行业景气度下降将影响公司炼油与化工业务板块盈利。

盈利8.4亿元与19年持平，精细管理优势显现

春秋航空(601021)
    21H1公司实现归母净利润8.4亿元，与19年同期持平。23H1公司实现营收80.3亿元/yoy+119.8%，较19年同期+12.3%；录得归母净利润8.4亿元，与19年同期8.5亿元基本持平。我们根据公司一季报测算23Q2公司实现营收41.7亿元，环比上升7.9%；录得归母净利润4.8亿元，环比上升35.8%。
    生产快速修复打开业绩向上空间。23H1公司总供给/需求分别同比+49.6%/+81.3%，较19年同期+6.0%/+1.7%，客座率同比上升15.3pcts至88.0%，较19年同期-3.8pcts。受益于民航市场恢复、航空票价市场化改革深入、航网时刻质量与商务旅客占比提升等因素，我们测算公司上半年实现客公里收益0.40元，较19年同期+10.7%，量价齐升作用下公司收入已超19年同期。23H1公司共引进4架A320客机，截至报告期末公司共运营A320系列机队共120架。
    成本费用管控优秀，利润端改善明显。我们测算23H1公司单位ASK成本为0.32元/yoy-10.0%，较19年同期+6.1%。其中单位ASK扣油成本/航油成本分别为0.20/0.11元，yoy-16.0%/+2.9%，较19年同期+0.0%/+19.0%。单位ASK扣油成本下降主要为飞机日利用率上升与公司精细化成本管理成效显现所致。此外，23H1人民币贬值3.75%对航司施加汇兑压力，得益于优秀的外汇风险控制能力，公司上半年产生净汇兑收益1181.8万元。此外公司持续推进电子商务直销、严控管理费用，同期单位销售费用/管理费用分别为0.0052/0.0047元，yoy分别-10.5%/-27.1%。成本费用端下行叠加收入端修复，公司上半年盈利与19年同期基本持平、恢复良好。
    盈利预测与投资建议。考虑国内民航客运市场快速恢复，我们调整原23/24/25年净利润至人民币22.62亿、34.22亿、42.08亿（此前20.16/33.35/46.65亿），调整BPS至16.30、19.80、24.10元每股（此前16.0519.4624.23元每股）。我们看好低成本龙头航司业绩持续改善，一方面因其机队精简、经管效率强；另一方面公司上半年飞机日利用率仅恢复至2019年同期的72%，向后展望单位成本仍有下降空间，期待公司业绩进一步增长。长期来看公司围绕基地拓展航网，提升基地市场份额亦将助益其业绩进一步提升。公司历史8年PB均值约为3.7x，基于23E/24E行业基本面上行，给予4.5x2023PB，调整目标价73.37元（此前68.23元，4.25x2023PB，+8%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：汇率、油价波动、疫情存在不确定性等。

2023H1营收同比下降25.84%，静待装机起量

明阳智能(601615)
    受装机不及预期影响，营收及净利润增速下滑。明阳智能发布2023H1财报，公司2023H1实现营收105.59亿元，同比下降25.84%，其中2023Q2实现营收78.39亿元，同比增加10.2%，环比增加188.2%，实现归母净利润6.54亿元，同比下滑73.28%，其中2023Q2实现归母净利润8.8亿元，较Q1实现扭亏为盈。风机制造业务毛利率为14.25%，同比下降9.79pct，较Q1环比明增长9.23pct。
    Q2海上风机已经实现出货，盈利能力有望不断改善。上半年公司,对外销售风机3445MW，同比下降0.35%，其中陆上风机出货2935MW，同比增长34.53%，海上风机出货510MW，同比下降60.02%，6-8MW机型出货约占35%,海上风机出货0.51GW，11MW机型出货约占65%，风机大型化趋势加速，Q2季度海上风机实现出货，风机中标价格小幅下降，综合毛利率有望在2023H2迎来边际改善。
    在手订单34.56GW,同比增加39.6%，保持上升趋势。2023年上半年，公司新增订单7.58GW，在手订单达到34.56GW，同比增加39.6%，新增订单7.58GW，同比减少17.05%。2023H1风机招标规模达48.74GW，同比下降16.3%，招标规模依然保持高景气度。公司1-8月份中标6.1GW风机，排名第五。
    大力拓展电站运营业务，平滑业绩波动。截至2023H1，公司新能源电站并网装机容量约为1665MW，在建装机容量约为4020MW，相比去年期末增加1868MW。2023H1公司在运营电站平均利用小时数1237.73小时，其中风电占平均利用小时数1235.4小时，光伏电站平均利用小时数612.8小时，发电业务收入8.33亿元，同比增加18.6%。
    预计2023年风电新增装机规模70GW，保持高景气度。2023年1-7月份新增风电装机26.31GW，同比增长76.2%，维持高景气度，海上风电由于受到航道等因素影响，装机不及预期，我们认为随着相关问题的解决，2023年风电新增装机能够达到70GW，同比增长86%。
    盈利预测及投资建议：根据公司新增订单以及中标价格情况，我们预计公司2023-2025年营业收入406.4/505.2/595.9亿元（原预测为307.5/418.7/468.1亿元），归母净利润分别为38.9/49.4/61.2亿元，分别调降16.4%/13.0%/11.3%，根据DCF模型，我们维持目标价从22.06下调至17.80元/股（-19%），将评级调整为“中性”。
    风险提示：1、风电装机不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨。