主业走出谷底，关注非瘟疫苗进展

生物股份(600201)
    本报告导读：
    公司主业有望逐步走出谷底，业务将随着生猪存栏和肉牛养殖的修复而逐渐改善。非洲猪瘟疫苗或也将迎来进展，公司也将率先受益。
    投资要点：
    投资建议。我们预计2026年公司主业有望走出谷底，同时非瘟疫苗或迎来进展。我们给予公司2025~27年EPS为0.15/0.35/0.45元。参考可比公司，并考虑产品较大的市场空间，给予估值溢价，给予公司2026年PB4.0X，给予目标价为20.7元。
    公司主业或将走出谷底。非洲猪瘟疫情后，中小养户逐渐退出市场公司传统动保业务陷入困境，但未来或将逐步走出谷底。首先，对于生猪养殖而言，集团企业的扩张受到政策限制等因素的影响而放缓，中小养殖户则凭借着自身的育肥环节优势而逐渐扩产，对于公司而言，其猪用动保产品销售或也将逐步受益。其次，对于肉牛养殖而言，22年以来肉牛价格持续下跌，行业进入亏损，但随着去产能的深入，肉牛供给也逐渐收缩，2025年三季度末，全国牛存栏9932万头，同比下降2.4%，环比下降0.6%。随着供给的减少，未来肉牛价格或将上涨，带动养殖户补栏，存栏规模或将率先修复，对于公司牛用疫苗产品也将受益。因此，我们预计公司的主业将在26年及未来走出过去低迷而逐渐向上修复。
    依托顶级团队，公司在非瘟疫苗具有领先优势。非洲猪瘟病毒因其结构复杂度较高，现阶段全球尚没有有效的疫苗，历史上相关疫苗或者有效性好，或者安全性有问题。依托中科院强大的科研技术平台，公司在非洲猪瘟亚单位疫苗的储备上处于领先地位。2025年7月，公司参与研发的非洲猪瘟亚单位疫苗进入临床试验阶段，根据公司披露，临床试验时间一般为5-6个月。因此，若临床试验顺利通过，后续将进入正常的兽药注册、复合试验等流程。因此相关结果或将在26年出现进展。与此同时，非瘟疫苗的生产企业数量较少，前期的竞争格局好，公司又有领先优势，或将率先受益。若能够获批上市，公司将率先受益。
    主业修复，非瘟疫苗有望取得进展。整体而言，我们认为，随着行业的修复和公司自身优势的发挥，公司主业将在26年迎来修复。非瘟疫苗或也将在26年出现进展，公司将是最受益方之一。
    风险提示：非瘟疫苗推进不及预期；养殖行业出现超预期风险。

倍加洁深度跟踪报告：主业稳健，益生菌贡献新增长点

倍加洁(603059)
    本报告导读：
    倍加洁通过内生+外延搭建起“口腔护理+益生菌”的大健康业务平台，旗下益生菌子公司善恩康2025H1收入高增、利润大幅改善，看好旗下AKK菌后续增长潜力。
    投资要点：
    投资建议：考虑益生菌业务放量有望贡献业绩增量，预计公司2025-2027年EPS为0.99、1.32、1.73元，参考可比公司，考虑公司增速快于行业平均，给予2026年30xPE，目标价39.6元，维持优于大市评级。
    内生+外延搭建起“口腔护理+益生菌”的大健康业务平台。倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品与一次性卫生用品制造企业，产品覆盖牙刷、牙膏、牙线棒、湿巾等品类，2024年收购善恩康切入益生菌业务。2025Q1-3公司营收、归母净利润11.19、0.77亿元，同比+19%、+85%，其中25Q1-Q3分别实现净利润0.12、0.31、0.34亿元逐季改善。25H1公司牙刷、湿巾、其他产品、益生菌分别实现营收2.38、1.78、2.52、0.50亿元，同比-5%、-11%、+62%、+82%，高增主要得益于牙膏等品类拓展，及益生菌业务贡献增量，同时期内益生菌业务实现盈利838亿元，有望成为新增长点。
    益生菌市场双位数高增，下游食品饮料、膳食补充剂为主要应用场景。我国益生菌市场规模从2018年的648亿攀升至2023年的1189亿，6年CAGR约12.4%，在“健康红利”推动下快速扩张，预计2025年有望突破1400亿元。益生菌按应用领域可以分为：食品与饮料、膳食补充剂、医疗保健、动物营养、日化与个护类五大类，分别约占67%、19%、6%、5%、3%的份额，随着下游高毛利的膳食补充剂市场快速发展，部分具备特殊功效的益生菌菌株有望放量。
    善恩康主打的AKK菌为潜力明星菌株，有望成为增长拉动。善恩康主打的AKK菌为“新一代益生菌”，2025年2月公司自主研发的嗜黏蛋白阿克曼氏菌AKK PROBIO活性益生菌成为全球首个同时获得活菌及灭活菌美国GRAS认证的产品。近年来国内外膳食营养补充剂品牌如WonderLab、茵澳斯等陆续推出主打AKK菌的产品，多强调AKK为“瘦子菌”，聚焦身材管理、提高代谢等卖点，与传统益生菌调理肠胃的功效具备显著差异化。我们预计随着越来越多下游品牌商的推动，AKK菌有望进入爆发期，成为公司新增长极。
    风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、新业务整合不及预期。

青木科技深度报告：积极拓展品牌孵化业务，经营杠杆有望加速释放

青木科技(301110)
    本报告导读：
    公司积极拓展品牌孵化业务，有望于2026年开始迎来经营杠杆释放、带动业绩提速增长。
    投资要点：
    投资建议：给予优于大市评级。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为15.4/24.7/29.6亿元，分别同增34%/60%/20%；预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.33/2.47/3.02亿元，分别同增47%/86%/22%。品牌孵化业务的收入快速增长、经营杠杆释放为公司业绩增长主要驱动。给予公司2026年35xPE，目标价93.42元。公司主营电商服务和品牌孵化与管理服务，合作多个国内外知名消费品牌，2024年以来业绩实现较好复苏，主要来自积极拓展品牌孵化业务（西班牙女性私护品牌珂蔓朵、意大利自然膳食营养品牌意卡莉等），以及代运营业务的稳健增长（主要增量来自代运营泡泡玛特、Jellycat等）。2024/2025Q1-3，公司实现收入11.5/10.2亿元，分别同增19%/26%，实现归母净利润0.91/0.80亿元，分别同增74%/10%，归母净利率分别为7.9%/7.8%。
    公司品牌孵化与管理业务聚焦大健康领域，目前主要由珂蔓朵、意卡莉两个品牌构成，并有望于2026年完成对挪威保健食品品牌Noromega的收购及并表，且取得该品牌的中国区总经销权。公司品牌孵化业务于2022年开始逐步拓展合资公司形式，加深与品牌方的合作绑定，有助于提升业绩稳定性。2025H1珂蔓朵实现收入同比增长超70%，意卡莉收入同比增长超95%，带动该业务板块实现收入2.33亿元/yoy+86%，且取得79.6%的高毛利率。我们预计2025-2027年该业务板块收入6.0/14.6/18.8亿元，同增96%/143%/29%。电商代运营业务增长稳健，大服饰品类为占比最大品类，主要品牌包含Skechers、ECCO、新秀丽、安德玛等，预计维持稳健增长。潮玩贡献主要增量，公司分别于2023、2024年开始合作泡泡玛特、Jellycat两大潮玩及毛绒玩具龙头，获益于情绪消费崛起，两大品牌在中国的销售规模快速增长贡献了公司电商代运营业务主要增量。我们预计2025-2027年该业务板块收入6.5/7.0/7.3亿元，同增15%/7%/5%。
    风险提示：品牌孵化业务发展不及预期；品牌合作风险；电商渠道发展趋于饱和、竞争加剧风险。

首次覆盖：逆变器筑基+储能领航双驱动，储能高增长跃升为新增长引擎，锚定全球能源龙头

阳光电源(300274)
    光伏逆变器市占率稳居前列，储能业务跃升为新增长引擎。阳光电源是全球较早布局光伏逆变器领域的厂商之一，深耕电力电子与新能源电源转换技术，围绕光伏、储能、风电及氢能等方向持续拓展业务布局，构建覆盖核心设备制造—系统集成—能源服务的完整产业链体系，形成多业务协同发展的“源—网—荷—储”一体化布局。公司光伏逆变器及储能系统产品矩阵完善，覆盖户用、工商业及大型地面电站等全场景应用，出货量与市占率长期稳居全球前列，是国家电投、华能集团等国内电力央企及特斯拉、谷歌等海外头部客户的重要供应商。
    逆变器：全球光伏装机需求持续攀升，支撑逆变器需求中长期增长。从装机规模看，全球光伏需求保持长期增长趋势。2015–2030年全球光伏新增装机由53GW提升至约930GW，2025E、2026E年新增装机预计分别达到610GW和642GW。随着行业进入市场化阶段，海外装机占比持续提升，成为全球光伏装机增长的主要驱动力。从出货规模看，2024年公司全球逆变器出货量达147GW，同比增长13.08%，连续多年位居全球第一，对应全球市场份额约23%–25%。结合在手订单及海外市场需求情况，预计2025年全年海外逆变器出货量有望达到90–100GW。公司产品目前已覆盖全球180余个国家和地区，光伏逆变器可融资性长期位居全球前列，品牌与渠道优势显著。
    储能:大储加速放量，储能业务兑现增长。2025年随公司的业务结构迎来质变，储能业务反超光伏逆变器，成第一增长引擎。预计2021–2027年全球大储新增装机规模将由28.4GWh提升至605GWh，年复合增长率超过50%。在此背景下，阳光电源依托构网型储能技术、一体化系统解决方案及海外标杆项目积累，有望充分受益于行业景气上行。截至2025年三季度末，公司储能业务在手订单规模充足，海外订单占比高，区域结构以欧洲、中东及美洲为主，为后续业绩释放提供保障。
    公司发布三季度报告：根据公司发布的2025年三季度报告，前三季度实现营业收入664.02亿元，同比增长32.95%；归母净利润118.81亿元，同比大幅增长56.34%，综合毛利率提升至34.88%，净盈利能力显著增强。经营活动现金流净额增至99.14亿元，回款能力大幅改善。在业务结构优化与费用管控持续推进的背景下，公司中长期业绩增长具备较高可见度。
    盈利预测与投资建议。我们预计，2025-2027年，公司归属母公司净利润分别为157.4亿元、192.1亿元、228.2亿元。对应每股收益分别为7.59元、9.26元、11.01元。基于同业估值水平，考虑全球光伏储能市场的前景，且公司作为全球光伏逆变器龙头企业，多赛道布局新能源产业，规模效应突出，营收利润双增，储能业务爆发构筑新成长极，给予公司2026年PE22X，对应目标价206元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示:1.能源及储能相关政策推进不及预期；2.全球储能行业发展不及预期；3.储能企业出海进展不及预期；4.原材料价格上涨幅度高于预期；5.储能系统单价不及预期。

首次覆盖：中国核电龙头，核电主业稳步推进

中国核电(601985)
    中国核电是中核集团旗下主营业务为核能电力生产及销售的主要子公司，系中国核电龙头公司之一。公司从中国第一座核电站——泰山核电站起步，2011年完成股份制改造，2015年登陆A股市场，同年秦山核电基地全面建成，成为我国机组数量最多、堆型最丰富、装机容量最大的核电基地，标志着中国核电产业迈入规模化、体系化的新阶段。公司发展自2008年起全面提速，田湾、三门、福清等一批重要核电项目在全国多点开花，形成了安全高效、技术多元的核电产业格局。面向能源转型的未来，公司于2020年战略性收购中核汇能，2022年推动其完成增资扩股，风电、光伏等可再生能源开发提升至新高度，形成“核能+新能源”双轮驱动的绿色发展引擎。
    截至2025年9月30日，公司核电控股在运机组26台，装机容量25GW，2025年前三季度发电量累计1510.08亿千瓦时，同比增长11.33%，上网电量累计1412.83亿千瓦时，同比增长11.44%，核电机组平均利用小时数6046小时，核电业务实现归母净利润74.67亿元，同比增长2.81%，尽管市场化电价对盈利造成一定扰动，核电主业表现稳定。而公司新能源业务形成拖累，截至2025年9月30日，公司控股的风电装机容量10.49GW，前三季度发电量143.62亿千瓦时，同比增长29.82%，光伏装机容量约23GW，前三季度发电量189.95亿千瓦时，同比增长39.25%，装机规模扩大同时电价下滑等因素导致新能源业务前三季度归母净利润同比下降68%，随着新能源电价走过阵痛期，市场化债转股等一次性因素影响消除，盈利能力或企稳。
    估值
    公司在建/拟建核电机组共19台，装机容量约21.86GW，其中2025/2026年预计分别有1/2台投运，2027年后密集投运。我们预计公司2025-27年营业收入为861.27/933.30/1,080.03亿元，归母净利润106.18/109.38/123.71亿元，根据DCF模型，目标价11.44元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险
    核电装机建设进度不及预期、核电市场化交易价格下行、新能源盈利性下滑。

公司跟踪报告：新店型、新周期

巴比食品(605338)
    本报告导读：
    小笼包新店型的开店速度有望超预期，竞争担忧短期无虞，打开成长新周期。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。预计2025-2027年EPS为1.28/1.37/1.56元（原为1.28/1.36/1.51元）。给予2026年25倍PE（原为2025年25x）目标价34.25元（+7%），维持“优于大市”评级。
    小笼包新店型开店速度有望超预期。公司在25H2推出了小笼包新店型，目前的店效基本稳定在传统外带店的2-3倍。我们认为新店型打爆的底层原因是在10-15元客单情况下，满足了高性价比、现制现售和烟火气的需求。我们预计高店效将极大缩短门店投资回收期，进而显著带动加盟商开店热情，而2026年公司也会顺势而为将开店重心侧重于新店型，新店型的开店速度有望超预期。
    竞争担忧短期无虞。我们认为包点行业的升级路径主要围绕装修升级产品迭代、场景延展等方式展开，诸如李与白、庆丰包子铺、湘小笼等同行陆续加入升级行列。其中巴比选择了小笼包店型升级，小笼包行业空间大，其次尚未有龙头跑出，公司有望攫取一定市场份额。鉴于壁垒不高、学习效应很快带来的竞争担忧，我们认为短期对公司影响相对有限。一则当下尚未发现其他竞对在积极跟进，公司的门店数量、学习曲线已经具备先发优势；其次新店型的模型重量显著高于传统包子店，投入更大、人员和sku数量也显著更多，供应链难度和管理难度要显著更大，公司新店打爆的背后，是靠一系列管理、供应链、品牌的输出来支撑，竞对难以跟上更难超越。
    打开提店效、降闭店率、加速全国化的成长新周期。1）拉升店效。新店型的叙事成为未来最核心的看点，我们认为公司本质上还是供应链的生意，相比于传统店型，新店型的核心意义在于更高的客流和客单带来了更高的店效，1家新店的店效等同于2-3家老店，在显著提升订货额的同时也会极大提升加盟商的利润空间，公司、加盟商共赢。2）降低闭店率。我们预计老店会陆续升级调改为新店型，带来同店显著提升进而带动闭店率下行，而新开门店也将以新店型为主，因此未来公司整体闭店率有望下行。3）加速全国化。我们认为新店型在江浙沪外的深圳合肥、长沙、武汉等地样板店陆续打爆后，将显著改善过往异地扩张偏慢的问题，全国化扩张有望加速。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

五粮液2025年经销商大会点评：共识驱动长期增长

五粮液(000858)
    事件。在2025年白酒行业深度调整的背景下，五粮液于12月18日在宜宾召开第二十九届经销商大会，以“共识共建共享”为主题，明确了2026年“营销守正创新年”的发展方向，为行业提供了重要参考。
    三大策略应对行业挑战，以创新穿越当前周期。当前，白酒行业正经历由量价齐升向质价平衡的转型。今年大会首次将“共商共建共享”调整为“共识共建共享”，一字之差凸显五粮液对厂商关系的重新定义。五粮液以三大核心策略应对当前环境：1）厂商关系重构：从“零和博弈”转向“价值共生”，将经销商纳入品牌文化传播与消费者运营体系，打破传统“压货-返利”的博弈逻辑。2）价格策略创新：面对价格倒挂，公司采用“补贴降成本+控量稳价格”的组合拳，避免一刀切提价，通过高端控量、中端放量的方式，避免终端价格崩盘，维护高端品牌形象。3）国际化路径突破：将“中国制造”升级为“中国品牌”，相较于于多数酒企一国一策的传统模式，五粮液更强调通过文化输出与本地化落地提升全球影响力。
    年轻化占比显著提升，大众市场渗透率持续扩大。29度“一见倾心”作为面向年轻消费群体的战略产品，上市仅4个月动销额已达2亿元。此外，公司目标在2-3年内将1618产品打造为百亿规模的大单品，重点聚焦宴席场景。渠道端：2025年公司新增474家“三店一家”，终端直配已覆盖20个核心城市，并计划2026年新增专卖店80家，优化低质量专卖店，总量保持在1700家左右。
    行业或将迎来政策影响减弱，需求分层深化的特征。2025年禁酒令与以往三公消费限制不同，其严格性与长期性显著。我们认为短期最严阶段为25Q3至年底，26Q1后影响有望减弱；长期看，政务消费场景消失，商务消费趋于克制，政策或重塑白酒消费习惯。我们预计2026年白酒各价格带需求情况：1）超高端（1500元以上）：需求萎缩，因消费预期不足及茅台价格下行预期，但基数小影响可控。2）千元价格带（1000-1500元）：需求恢复甚至增长，受茅台控量信号影响或刺激消费心理。3）中高端（300-600元）：竞争最为激烈，需求逐步稳定，预计低个位数增长。4）大众价位（300元以下）：受益于低度化产品及多元消费场景扩张，预计10%左右增长。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为744/773/814亿元，归母净利润分别为255/261/273亿元，对应EPS分别为6.6/6.7/7.0元（前值为8.2/8.7/9.3元）。参考可比公司估值水平，我们给于公司2026年24xPE（此前给予2025年20xPE），目标价由164下调至161元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预期。

汉得信息跟踪报告：经营质量持续改善，AI业务落地迅速

汉得信息(300170)
    本报告导读：
    AI业务推动公司向产品型、数智解决方案供应商逐步转型，AI生态圈不断扩大，看好公司在AI时代的发展潜力。
    投资要点：
    投资建议。公司当前已逐步向企业级AI数字化产品与解决方案服务商转型，平台、产品、智能体场景化落地持续加速，和互联网大厂等模型、渠道方合作愈加密切，我们看好公司在B端AI市场的潜力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.24/0.30/0.36元，可比公司2026年预测平均PE90.16X，给予公司2026年80倍PE，对应目标价23.80元，维持“优于大市”评级。
    2025年前三季度，公司收入利润齐增，经营质量持续改善。2025年前三季度，公司取得收入24.39亿元，同比增长3.67%；归母利润1.36亿元，同比增长19.22%；经营性现金流净额同比增长299.41%毛利率同比增长2.13pct。2025年单Q3，公司取得收入8.64亿元，同比增长3.91%；归母利润0.60亿元，同比增长15%。
    企业AI智能化业务快速落地。单Q3，公司AI智能化应用业务实现约1亿元收入，前三季度累计实现约2.1亿元收入。前三季度自主产品业务同比增长9.7%，在收入中的占比持续提升至57.84%。其中，产业数字化同比增长13.58%，驱动整体业务增长，并带动整体毛利率同比增长。公司企业级AI数智化产品签约客户覆盖行业广，包括双环传动、陆家嘴地产、雅迪、天合储能等。
    携手大厂，公司逐步打造AI业务生态圈。在2025Oracle NetSuite中国高峰会上，汉得作为本次峰会最高级别赞助商及Oracle NetSuite大中华区最大合作伙伴应邀参会，汉得与Oracle NetSuite联合打造“敏捷企业”能力，通过“敏捷供应链”“敏捷营销”“敏捷财务”等能力，帮助企业实现全面敏捷化，致力于共同打造智能化时代企业数字化转型新范式。
    风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

2025年品牌订单分化，2026年趋势延续但订单增速明显恢复

华利集团(300979)
    2025年品牌订单分化，2026年趋势延续但订单增速明显恢复。我们预期2025年公司订单增长为低个位数，其中Adidas/NewBalance/On running/Asics及其他品牌为主要增长动力，公司份额也在品牌供应链端持上升或稳定态势。然而由于Converse/Vans/Puma等品牌处理高库存致使订单回落，对公司整体表现有所拖累。展望2026年，我们预期高增品牌仍将延续亮眼表现，同时Nike/Hoka/UGG等品牌稳健向上，但Converse/Vans或将继续对整体订单有所掣肘。我们预期2026-2027年订单增长较2025年有明显恢复，分别为高单位数和10%的增长。公司自2022年进入Adidas供应链，积极和品牌商沟通获取供应链份额，我们预期2025年Adidas产能逾千万双，符合公司年初预期。公司已与品牌商签署长期协议，成为公司订单增长的最主要动力。此外，我们预期ON running和New Balance的年生产量也在千万双级别以上，体量较大且增速依旧强劲，拉动公司业务稳健向上。
    新建工厂逐步落地，Capex进入下行通道。集团在越南的一家新工厂已于第四季度投产，考虑越南劳动力与租金等成本显著抬升，越南或不再是主要的产能扩张区域，公司后续新建产能更加审慎。展望2026年，我们预期公司产能投放速度将明显回落，扩产节奏明显放缓。因此我们判断集团资本开支高峰期已过，后续Capex将以老厂扩产与设备更新为主，产能扩张进入更强调效率与回报的稳态阶段。投产与爬坡方面，最终放量与盈利节奏仍取决于员工熟练度以及与品牌订单兑现的匹配程度。
    我们判断2026年公司毛利率环比改善的确定性有所提升，但汇率波动仍将是不确定因素。一方面，前期投放的新产能已逐步落地并进入相对稳定的爬坡阶段，短期内新增产能/新厂投放强度下降，有助于缓解产能导入期的低效率与额外成本扰动，产能利用率及单位制造成本的改善空间逐步打开；另一方面，3Q公司人员数量出现较为明显的回落，叠加产线熟练度提升与组织效率优化，我们认为人均产出与费用摊销效率仍有提升潜力，从而对毛利率形成正向拉动。整体来看，“新增扰动减少+运营效率兑现”将支撑毛利率在2026年实现修复，但汇率变动可能对实际改善幅度带来一定影响。我们预计2025E-2027E GPM分别为22.1%/23.2%/24.0%。
    投资建议与盈利预测：我们预计2025–2027年公司营收分别为251.74/271.08/299.04亿元（原预测为248.38/277.36/308.15亿元），同比增长4.9%/7.7%/10.3%；2025–2027年归母净利润为33.88/38.80/43.82亿元（原预测为32.88/39.60/44.97亿元），同比增长-11.8%/14.5%/12.9%。公司股东回报稳健，派息率仍维持在70%左右。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年17x PE估值（原为18.5x），对应目标价为56.5元人民币，有2.4%上升空间。
    风险提示。全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

聚焦产品端；布鲁姆能源相关业务展望乐观

三环集团(300408)
    最新动态
    我们近期与潮州三环（海通国际未覆盖）的交流显示，其产品需求强劲且利润率前景乐观。公司背景信息详见下文。公司向布鲁姆能源（“优于大市”评级）供应陶瓷隔膜板（占其总营收的5%），并预计随着后续生产基地的产能扩张，公司订单将会增加。总体而言，公司对其产品前景持乐观态度。
    点评
    潮州三环背景：潮州三环（股票代码：300408SZ）是中国一家先进材料供应商，成立于1970年，在深圳证券交易所上市，在深圳、成都、南充、德阳、苏州、武汉、香港、德国及泰国等多地设有子公司。公司第一大股东为潮州市三江投资有限公司，持股33.67%，其余为流通股。公司产品涵盖电子、新能源、通信、半导体、移动智能终端。公司主要生产和销售通信元件、电子元件及材料、新材料。公司战略聚焦于产品端、市场份额扩张（部分产品全球市占率达70%-80%）及产品研发。
    产品组合：1.精密陶瓷结构件：该板块包含为精密部件设计的高性能陶瓷组件，可定制以满足客户特定需求，并具备强大的量产能力。这些产品应用于半导体、医疗器械、新能源汽车及化工等行业。2.光通讯：凭借尺寸精度高和插入损耗低的优势，该产品线包括陶瓷插芯和连接器等组件。这些产品用于光通信网络以提升传输能力。3.陶瓷外观件：陶瓷外观件可为智能手机和智能手表等设备增强美感，具备高硬度、颜色多样且不产生信号干扰等特性，是高端消费电子产品的理想选择。4.封装：该板块涉及先进封装解决方案，例如陶瓷基座和玻璃封装，提供高可靠性和热稳定性。5.模组：模组板块包含为现代制造工艺设计的高精度点胶阀。这些组件能提供速度和精度，应用范围涵盖从粘合剂到有机溶剂等多种场景。6.电子材料：该板块包括氧化铝和氮化铝基板、电子浆料和金属化陶瓷，旨在满足客户的特定需求。应用领域涵盖片式电阻器、电感器及电路板组装等。2024年，毛利率最高的业务板块是陶瓷插芯和隔膜板，毛利率均约为50%，其他大多数产品也录得较高的毛利率，多数不低于20%
    风险提示：1.消费需求下滑，2.执行风险，3.材料成本上涨，4.地缘政治风险

Q4来水大幅修复，火电进入投产周期

湖北能源(000883)
    本报告导读：
    我们看好公司来水大幅好转下业绩的修复，新增火电机组有望贡献业绩增量，另外公司进入稳定运营期分红有望提升。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.38、0.340.35元/股（原预测为0.34、0.43、0.44元）。参考可比公司估值，2025年可比公司PE估值17x，给予公司PE15x（原为16.5x），对应目标价5.7元（+2%），维持优于大市评级。
    湖北能源是三峡集团旗下湖北省区域性综合能源发电企业。公司致力于能源保供，业务覆盖水电、火电、新能源、天然气、煤炭和金融多个板块。公司控股股东为三峡集团，截至25Q3合计持股28.92%，第二大股东为湖北省财政厅，累计持股28.12%。截至25H1合计控股装机1833万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机分别为456.7、663、124.5、571.2万千瓦，其中公司存量在运水电主要分布在清江、郁江流域，火电机组主要分布在湖北和新疆。
    Q3出售长江证券股权确认一次性收益，Q4来水大幅修复，2025年业绩预计将明显好转。2025年前三季度公司实现营收135.21亿元，YOY-12.24%，主因来水不及上期；归母净利23.36亿元，YOY-5.07%，主因公司于三季度处置长江证券股权，确认投资收益14.3亿元，致三季度利润高增。25Q4以来，水布垭出库、入库流量分别为650、670立方米/秒，显著好于24年同期（24Q4出库、入库分别为2、34立方米/秒；23Q4分别为252、218立方米/秒）；水布垭Q4以来平均水位394米，位于调节库容的88%分位（24年同期为59%分位），预计能较好地保障26年上半年的发电情况。基于以上假设，我们预计公司2025年可实现归母净利27.1亿元，YOY+49%。
    火电即将进入投产周期，抽蓄稳步推进建设。公司在建火电项目为江陵电厂二期，其两台机组预计将分别于2025年底与2026年上半年投产2025、2026年新能源装机增量预计均超34万千瓦。基于以上假设，测算可得公司2026、2027年将实现归母净利24.0、24.5亿元。另外，公司持续推进淋溪河水电及3个抽水蓄能项目共计458.5万千瓦，预计有望为公司长期业绩提供支撑。
    风险提示。来水波动影响公司水电利润；当前火电长协未定，26年火电利润仍受电价影响较大；风电、光伏消纳压力，市场化电价下行。

持续推动AI加行业战略目标，发布卫星拒止空间无人机

智洋创新(688191)
    本报告导读：
    公司是人工智能企业，在电力、水利等领域成功实现商业化落地，并推出卫星拒止空间无人机，预计将打开成长空间。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。智洋创新在电力、水利等领域落地AI技术并推出无人机新品，预计将打开成长空间。我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.28、0.37、0.49元。我们结合PE和PS估值方法，参考可比公司，目标价55.54元。
    智洋创新是一家助力行业数字化、智能化转型升级的人工智能企业。①经过多年积累，公司已经形成了一站式AI平台、大数据及数字孪生平台、智洋工业大模型技术平台、AI智能体（AIAgent）技术平台、AI终端技术平台、具身智能无人机技术平台六大基础技术平台。②公司自电力行业拓展人工智能解决方案起步，经过多年的积累和发展，逐步拓展至水利、轨道交通、新能源、应急管理等多行业领域。③过去5年营收、研发持续保持增长。
    人工智能发展已到战略拐点，公司在电力等领域商业化落地。①当前，人工智能行业已迈入“技术深化与场景融合”双轮驱动阶段。②人工智能下游的应用领域众多，未来市场空间较大。公司作为人工智能行业的参与者之一，一方面不断加大人工智能技术的研发投入；另一方面将人工智能在行业商业化应用的成功模式横向延展，积极拓展新的场景领域，持续拓展市场份额和增强竞争地位。③公司人工智能解决方案已在电力、水利、轨道交通、新能源、应急管理等行业或领域成功商业化落地。
    智洋创新正式推出星隼SF-X1卫星拒止空间具身智能无人机。①该产品以“巡检无界智守万物”为定位，凭借多模态核心技术与工业级可靠性能，突破卫星拒止环境作业限制，为基础设施巡检、高危场景探索、特种场景检测等领域注入智能新动能。②应用场景适用于桥梁、隧道管廊、供电站房等卫星拒止空间的巡检作业，地下矿洞、地下管线涵洞、管廊等密闭空间的测绘作业，大型船体、大型筒仓等特种场景的检测作业，基于具身智能技术实现无人机自动化作业，全流程无需人工干预。③具身大脑+运控小脑构建飞行智能体，具备三维态势感知，具身规划决策，运动控制执行能力。基于Dynamic系列软件处理业务更加高效。
    风险提示：电力IT竞争加剧；技术迭代、产品商业化不及预期。

国投电力2025年三季报点评：燃料成本对冲来水波动，现金流显著改善

国投电力(600886)
    本报告导读：
    煤价下行对冲雅砻江来水压力，雅砻江水风光均衡发展。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级：我们预计公司2025-27年的EPS为0.87/0.94/1.00元（原2025-26预测为1.06/1.19元）。考虑雅砻江水风光大基地的稀缺资源属性以及公司稳定分红承诺（2024-26年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年合并报表可分配利润的55%），参考可比公司估值，给予2026年18倍PE估值（原为2025年18x），对应目标价16.92元（-13%），维持“优于大市”评级。煤价下行对冲雅砻江来水波动。25Q1-3公司营收406亿元，同比-8.6%；归母净利65.2亿元，同比-0.9%；扣非归母净利65.0亿元，同比+2.4%。分季度看，公司25Q3营收149亿元，同比-14.0%；归母净利27.2亿元，同比-3.9%；营收下降主因24Q3雅砻江来水波动影响（雅砻江公司25Q3净利润31亿元，同比-4.5亿元），煤价下行带来火电板块营业成本改善。
    燃料成本催化火电业绩，现金流及财务费用改善显著。（1）电量：公司水/火/风/光25Q3上网电量314/123/14/17亿度，YOY-15%/-19%/-1.4%/33%，主因雅砻江汛期来水波动及广西地区火电电量受清洁能源挤压。（2）营业成本：公司25Q3营业成本79亿元，同比-22%，主因火电燃料成本下行（25Q3秦港Q5500煤价指数672元/吨，同比-21%）。（3）财务费用：公司25Q1-3财务费用-5.3亿元，预计因利率下行、社保定增落地募集资金70亿元及应收账款下降贡献。前三季度经营活动现金流/投资活动现金流分别+27/-44亿元雅砻江稀缺资源优势，水风光均衡发展。根据国家能源局，雅砻江水风光大基地规划装机7800万千瓦，其中水电+抽蓄3900万千瓦风光3900万千瓦。截至25H1，流域已投水电1920万千瓦，核准及在建水电372万千瓦。10月28日，孟底沟、牙根一级两座电站同步实现大江截流，标志着电站进入主体施工阶段。公司2025年绿电建设节奏有所放缓，我们认为主因136号文的出台对绿电电价及消纳发挥调节作用。雅砻江水风光一体化大基地拥有多年调节大水电+抽蓄的灵活调节能力，具备成熟外送通道及消纳区域，有望保障项目IRR及盈利稳定性。当前雅砻江在建新能源项目主要有牦牛山风电（60万千瓦）、扎拉山等光伏项目（合计317万千瓦）。
    风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；煤价风险；新能源消纳风险。

紫光股份2025年三季报点评：新华三营收继续加速，利润重回双位数增长

紫光股份(000938)
    本报告导读：
    互联网行业需求旺盛，新华三表现突出。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑服务器增长较快，因此调增服务器收入预期同时调整预测收入结构，毛利率、净利润受结构影响有所变化我们预计2025-2027年公司营收分别为1024.17亿元、1237.61亿元和1487.63亿元，归母净利润18.67亿元、24.63亿元和33.12亿元对应EPS为0.65元、0.86元、1.16元（原为0.71元、0.95元、1.17元）。参考可比公司估值，给予公司2026年PE为35倍不变，对应目标价为30.14元（-9%），维持“优于大市”评级。
    紫光股份前三季度营收773.22亿元，同比+31.41%，归母净利润14.04亿元，同比-11.24%，扣非后归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，毛利率13.72%，同比-3.87pct。
    其中新华三表现突出，营业收入596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比+62.55%、+83.99%，均较H1提速。净利润25.29亿元，同比增长14.75%，重回双位数增长。
    25Q3营收298.97亿元，环比+12.25%，其中新华三Q3营收232亿元，环比+10%；毛利率11.32%，环比-3.58pct，我们判断下降主要为IT产品增长快于CT产品，导致收入结构变化；归母净利润3.63亿元，环比-47.57%，主要为毛利率下降影响利润表现。25Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、0.89%、0.68%、4.28%，分别同比-0.92pct、-0.32pct、+0.40pct、-2.25pct。
    风险提示：互联网业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

25Q3短期业绩承压，看好创新品种落地及出海

爱美客(300896)
    事件
    爱美客发布2025Q3业绩。
    点评
    受消费环境影响收入短期相对承压。2025Q3，公司实现收入5.7亿元（-21.3%），实现归母净利润3.0亿元（-34.6%），扣非归母净利润2.5亿元（-42.4%）。2025年前三季度，公司实现收入18.6亿元（-21.5%），实现归母净利润10.9亿元（-31.1%），扣非归母净利润9.8亿元（-36.2%），对应扣非归母净利率52.4%（-12.1pp）。
    受盈利规模承压影响，费用率有所提升。2025年前三季度，公司销售费用率为11.0%（+2.1pp），管理费用率为4.9%（+0.2pp），研发费用率为10.1%（+3.3pp）。
    研发实力雄厚，关注拟收购标的韩国REGEN的产能释放和业绩爬坡，2026年有望对公司收入和利润构成显著贡献。2025年3月10日，公司公告拟收购韩国REGEN85%的股权，对价1.9亿美金（整体股权价值2.24亿美金），并获得AestheFill（面部抗衰除皱）与PowerFill（身体塑形和皮肤改善）两个上市产品。2024年1-9月，标的公司收入7223万元，净利润2950万元。根据公司公告，为满足市场需求，公司正扩建产能。我们认为，该拟收购标的有望对公司中长期业绩增长构成重要贡献。此外，2025年9月29日，公司公告取得国家药品监督管理局核准签发的规格分别为2%和5%的米诺地尔搽剂《药品注册证书》，有利于进一步丰富公司产品矩阵。
    风险
    医美行业政策性风险，宏观环境影响医美行业景气度。

顺丰控股2025年三季报点评：业绩阶段性承压，股权回购彰显长期信心

顺丰控股(002352)
    本报告导读：
    顺丰2025Q3营收稳增，盈利短期承压，费用管控效果持续提升。行业化与国际化战略加速。回购计划达历史最高水平，或将稳定投资者信心。
    投资要点：
    投资建议：顺丰2025Q3盈利短期承压，我们略调整盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为109.28、126.09、141.29亿元（原预测为118.25、135.51、151.59亿元），EPS分别为2.17、2.50、2.80元。考虑到公司的高端市场壁垒和长期成长性，维持25年目标P/E25x，对应合理估值54.21元（-8%），维持“优于大市”评级。
    激活经营驱动收入稳增，盈利水平短期承压。顺丰2025Q3营收784.03亿元，同增8.21%，总业务量达43.1亿票，同增33.4%，大幅跑赢行业平均增速，归母净利润25.71亿元，同比下降8.53%。25Q1-3营收2252.61亿元，同增8.89%，归母净利润83.08亿元，同增9.07%。我们认为，公司三季度盈利出现短期波动的主要原因是公司积极主动的市场拓展策略和必要的长期战略投入，使得Q3归母净利率同比下滑0.6pct至3.3%，但随着公司增益计划持续改善业务结构，25年9月已实现单票收入和毛利率环比改善，预计Q4归母净利润将同比持平，全年业绩保持稳健增长。
    行业化与国际化战略加速，构建差异化竞争壁垒。25Q3，公司在工业设备、通信高科技、汽车等行业物流收入均实现超25%的高增长，供应链及国际业务营收同比下降5.3%，主要受到国际贸易波动及海运价格显著回落影响，但公司凭借丰富产品体系和高效网络布局，国际快递及跨境电商物流业务收入同增27%，较上半年增长提速。
    费用管控效果持续提升。25Q3毛利为97.9亿元，同比下滑4.4%，毛利率下滑1.6pct至12.5%，主要由于增量业务的业务结构尚存优化空间；但费用管控效果持续提升，25Q1-3管理、研发和财务费用率同比下降0.3、0.2和0.1pct，对冲部分毛利率压力，销售费用率同比略升0.1pct主要由于公司加强行业与国际销售队伍建设。
    回购计划达历史最高水平，增强投资者信心。根据公司最新公布《关于调整2025年第1期A股回购股份方案的议案》，公司上调回购资金总额至15-30亿元（原5-10亿元），达到公司历史上回购计划最高水平延长回购期限至26年10月，截至25Q3该额度已使用3亿元。叠加公司“共同成长”计划提供中长期股权激励，或将提升投资者信心和核心员工留存率，我们看好公司未来内在价值释放。
    风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

迈瑞医疗2025Q3业绩点评：单三季度迎来拐点，国际市场表现亮眼

迈瑞医疗(300760)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3季度报，单三季度如期迎来拐点，下调评级为优于大市评级。
    投资要点：
    下调评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%），考虑公司如期迎来拐点，结合可比公司估值，给予公司2025年PE28X，对应目标价为225.12元，下调评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收90.91亿元（+1.53%），如期迎来拐点；经公司初步测算，2025年第四季度营业收入同比增长相较2025年第三季度有所提速。
    公司国际市场方面表现非常亮眼。局部仍然面临着宏观环境变化和地缘政治冲突带来的挑战，但得益于海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布。
    公司国际业务增速较快。第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增长有所提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。目前国际市场的业务进度基本符合公司预期，未来公司将继续深入建设全球化供应链和本地化生产，完善全球服务保障体系，为国际市场长期的快速增长提供更强的韧性。
    风险提示。海外经营环境风险，国内经销商库存水平过高风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

水井坊2025年三季报点评：延续承压，期待改善

水井坊(600779)
    本报告导读：
    需求疲弱、库存去化，经营延续承压，期待改善。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到根据公司短期经营情况，预计2025-2027年公司EPS分别为1.03元、1.33元、1.77元（原2025-26预测为3.17、3.46元），考虑到市场无风险收益率下探及公司业绩修复等因素，并考虑到估值切换，给予2026年38X动态PE（原为2024年20x），目标价50.54元（-12%），维持“优于大市”评级。
    经营延续承压。公司2025Q3单季度收入8.5亿元、同比-58.91%，归母净利2.21亿元、同比-75.01%，扣非净利2.17亿元、同比-75.43%经营性现金流量净额-3.61亿元，同比-133.83%，季度末的合同负债8.62亿元，同比-18.3%、环比-12.33%。
    利润率延续下行。2025Q3毛利率同比-2.76pct至81.81%，预计受规模效应、产品结构等影响所致，同时规模效率下降导致期间费用率上行显著，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+13.77/+6.69/+0.33/+0.91pct至22.21%/10.7%/0.64%/0.78%。25Q3税金及附加费率同比-2.76pct至12.23%，有一定下降。最终扣非归母净利率同比-17.12pct至25.47%。
    结构承压。25Q3分渠道看，新渠道0.94亿元、同比-22.29%，批发代理7.23亿元、同比-62.28%；分市场看，国内8.09亿元、同比-59.85%，国外0.08亿元、同比-63.48%；分产品看，高档7.74亿元同比-60.12%，中档0.44亿元、同比-55.47%。
    期待好转。当下行业需求疲软，公司主动控货去库下，业绩仍承受了相当压力，但作为次高端核心品牌，伴随渠道库存逐渐去化、需求逐渐回暖，业绩未来有望逐渐修复。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

三季报点评：产品结构调整，咖啡成长延续

佳禾食品(605300)
    本报告导读：
    公司主动优化产品结构，因此三季度营收有所下滑，不过利润率水平季度稳住。后续继续关注2C业务和咖啡业务情况，维持“中性”评级。
    投资要点：
    维持中性评级。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.10/0.37/0.50元，结合可比公司估值情况，给予公司30倍的PE（2026E），目标价为11.10元/股，维持“中性”评级。
    前三季度营收增长平稳，单三季度盈利企稳。公司披露2025年三季报。25年前三季度公司营收同比增长5.27%，毛利率同比-4.26pct至12.56%，此外期间费用率同比+0.38pct（其中销售费率+0.46pct，管理费率-0.54pct），此外所得税率-15.02pct，最终归母净利润同比下滑68.54%(对应归母净利率-3.45pct至1.47%)。单三季度来看，公司营收同比下滑3.87%（较上半年表现转负），毛利率同比-2.10pct，期间费用同比-0.68pct（其中销售费率-0.35pct，管理费率-0.28pct），此外所得税率-9.28pct，最终归母净利润同比增长2.70%（对应归母净利率+0.15pct至2.33%）。
    咖啡继续保持高成长，主动优化产品结构导致季度收入增长转负。单三季度分产品结构来看，植脂末同比下滑2.60%，但是下滑幅度较上半年继续收敛，此外咖啡和植物基保持较高增长——咖啡同比增长56.67%，植物基同比增长62.51%。此外糖浆同比下滑54.27%导致整体单三季度营收有所下滑。我们判断主要系公司主动优化产品结构所致。
    2C实现突破。公司坚持“toB toC兼顾，双轮驱动发展”策略，25H1公司C端业务营业收入5,756.58万元（YOY132.77%）。25H1公司C端品牌金猫、非常麦、卡丽玛通过“线上+线下”相结合的立体化品牌传播策略，取得了显著的效果。公司C端消费市场不断扩张，一方面在电商上资源重点投放在抖音、拼多多、京东、天猫四大渠道。另一方面公司以零食渠道、KA、CVS、O2O渠道为线下核心渠道。截至目前，零售渠道覆盖客户已超过300家，覆盖网点数近6万家。后续期待公司2C业务进一步实现突破。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动

诺禾致源2025Q3业绩点评：整体业务稳中有升，利润略有承压

诺禾致源(688315)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3业绩报告，利润承压，下调评级为优于大市评级。
    投资要点：
    下调评级为优于大市评级。2025年1-9月实现营收15.81亿元，同比2024年1-9月的15.19亿元增长了4.05%。其中2025年Q3实现营收5.41亿元，同比增长3.47%。2025年1-9月，公司实现净利润1.16亿元，同比下降17.34%，净利润率为7.31%；其中2025年Q3单季度净利润0.34亿元，同比下降40.90%。考虑公司属于行业龙头，我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.44、0.50、0.60元，结合可比公司估值，给予公司2025年PE35X，对应目标价为15.36元。我们认为基因测序服务可能持续较为低增速的行业增长，下调评级为优于大市评级。
    公司利润略有承压。这一变动主要受主动战略投入影响：营销活动聚焦全球本地化扩张与客户深耕，研发费用因项目阶段性推进同比增加，同时产品结构及战略项目导致毛利率波动。费用结构呈现优化趋势，短期波动为长期增长蓄能，随着运营效率释放，盈利能力预期逐步修复。
    公司持续在研发层面高投入。2025年1-9月研发投入达1.19亿元，同比增长50.48%，研发投入占营收比7.51%，同比提升2.32个百分点；2025年Q3单季投入5610万元，项目按计划推进，保持战略投入的连贯性。主要投向于新兴业务，如：单细胞、空间组学蛋白组学、代谢组学、表观、长读长测序技术等。
    公司维持正常的销售费用。销售费用率微升，主要源于全球本地化布局深化与营销体系升级:2025年1-9月为20.38%，同比上升0.76个百分点；2025年Q3销售费用率21.06%，同比上升1.43个百分点；主要因战略性区域团队扩充（德国、韩国、日本等，短期效率爬坡成本）及战略客户定制化服务前期投入，但随着存量客户复购率提升及智能营销系统迭代，费用率将逐步优化。
    风险提示。海外经营环境风险，关税风险。

美年健康2025年三季报点评：AI赋能、科学提效降本，利润稳定增长

美年健康(002044)
    本报告导读：
    公司全面聚焦科学提效降本，持续以AI赋能精益化运营，我们认为随着进入四季度体检行业旺季，公司有望继续保持良好的发展态势。
    投资要点：
    我们预测2025-2027年的营业收入分别为107.46、119.06、130.78亿元，增速分别为0.4%、10.8%、9.8%，归母净利润分别为4.23、6.919.64亿元，增速分别为49.9%、63.4%、39.4%，EPS分别为0.11、0.18、0.25元，我们采用PE方法进行估值，参考可比公司，给予2026年归母净利润40倍估值，对应目标价7.06元，维持优于大市评级.
    坚持医疗与服务品质驱动，开设减重代谢门诊与提供中医体检等特色服务。2025年前三季度，公司引入最新GLP-1RA药物包括司美格鲁肽、玛仕度肽等，截止9月底已开设33家减重代谢门诊；发布《中国智慧中医行业发展报告》，持续推广智能中医体检，已在64家体检中心开展智慧中医体检服务。
    持续AI赋能，打造“专精特新”的差异化产品力。公司前三季度主营收入中结合AI技术手段取得的收入为2.50亿元，较上年同期增长71.02%，主要包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI等收入。在医疗端，健康小美“智能主检系统”已上线217家体检中心，累计审核并生成300万份体检报告；重要异常AI自动上报系统已覆盖95家体检中心，进一步提升重要异常检出的均质化水平及检出率；超声AI语音智能体已在部分体检中心测试，缩短平均检查时间及报告撰写时间，将在四季度规模化推广。
    持续深化医疗数据资产价值，推动数字化与AI技术在健康管理领域的深度应用。公司以“技术+产品”双轮驱动，持续推动完善AI产品矩阵，持续构建“AI+健康管理”标杆平台。公司与华为合作推进AI智能穿戴项目，试点开展检后个性化健康管理，致力于打造健康管理闭环服务。公司AI慢病管理产品矩阵初具规模，肺结宁、脑睿佳等明星产品线持续升级，持续推出AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、减重等AI健康管理业务，已在30多个地区正式启动，检后健管正逐步成为公司业务的新增长点。
    风险提示：体检行业支出消费下滑风险、行业竞争加剧风险、运营营销成本增加风险、连锁扩张运营风险、体检事故责任风险。

瑞迈特2025Q3业绩点评：整体业务稳中有升，境外业务高速增长

瑞迈特(301367)
    本报告导读：
    公司境外业务高速增长，增长主要来自于美国地区的贡献，维持评级为优于大市评级。
    投资要点：
    维持评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入8.08亿元（+34.24%），归母净利润1.80亿元（+43.87%），扣非归母净利润1.40亿元（+63.41%）。考虑公司境外业务高速增长，我们预计公司25-27年归母净利润为2.45、3.10、3.89亿元，结合可比公司估值，给予公司2025年PE34X，对应目标价为93.08元，维持评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收2.64亿元（+20.22%），归母净利润0.49亿元（+48.61%），扣非归母净利润0.40亿元（+112.64%）。
    从区域端看：
    2025年前三季度境内业务收入2.51亿元，同比增长5.51%。2025年前三季度境外业务收入5.58亿元，同比增长52.96%，增长主要来自于美国欧洲地区的贡献，其中美国地区贡献较多。
    从产品端看：
    2025年前三季度家用呼吸机诊疗业务收入5.21亿元，占比64.51%同比增长39.07%；耗材类业务收入2.62亿元，占比32.38%，同比增长27.26%，公司业务整体稳中有升。
    公司无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，后续放量较第三季度会相对明显。
    风险提示。海外经营环境风险，关税风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

三季报点评：季度营收提速，盈利继续高增

索宝蛋白(603231)
    本报告导读：
    公司三季度营收提升，同时利润率继续保持较大幅度扩张。上修全年盈利预测并继续给予“优于大市”评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。我们预测2025-2027年EPS预测分别为1.06/1.24/1.53元。结合可比公司估值情况，首次覆盖给予公司25倍的PE（2025E），目标价为26.5元/股，“优于大市”评级。
    前三季度营收平稳增长，盈利扩张亮眼。公司前三季度实现营收12.40亿元（YOY7.37%），毛利率同比+6.81pct至17.91%，期间费用率同比+0.46pct（其中销售费率+0.17pct，管理费率+0.21pct，研发费率-0.26pct，财务费率+0.33pct），此外其他收益同比减少约790万，投资净收益同比减少551万，最终归母净利率同比+3.89pct至11.83%，归母净利润同比增长60%至1.47亿元。
    单三季度收入提速，利润加速成长。25年单三季度来看，公司实现营收4.66亿元（YOY21.75%），营收增长较上半年明显提速，毛利率同比+6.72pct至16.53%（主要系原材料费转基因大豆采购成本下行），期间费用率同比+0.67pct（其中主要系财务费率-0.49pct所致）此外投资净收益同比减少约448万元，最终实现归母净利润4926万元（YOY135.93%），归母净利率同比+5.11pct至10.56%。
    海外市场加大拓展，降本增效效果明显。25年上半年公司统筹国际国内两个市场，利用国际国内两种资源，在不断巩固国内市场的同时，加大国际市场开拓进度，新加坡公司正式开启销售。坚持客户导向，实现销量的逆势增长。此外公司订单满足率持续提升，并加大成本管控力度，降本增效成果突出。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧

三季报点评：单三季度收入有所下滑，盈利维持扩张

安德利(605198)
    本报告导读：
    虽然单三季度收入有所下滑，但是盈利继续维持良好扩张，此外前三季度累计来看继续保持高成长趋势。看好公司未来份额持续提升。维持“优于大市”评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年EPS预测分别为1.11/1.33/1.61元/股，BPS分别为8.47/9.37/10.45元/股。结合可比公司估值情况，给予公司6倍的PB（2025E），目标价为50.82元，维持“优于大市”评级。
    前三季度业绩高成长，单三季度营收有所下滑。2025年前三季度受益于客户订单增加，浓缩果汁的销售数量同比大幅度增长，公司实现营收13.21亿元（YOY+28.88%），毛利率-1.14pct至24.38%，期间费率同比-0.45pct至2.95%（其中销售费率基本持平，管理费率-0.30pct，财务费率-0.16pct），此外公允价值变动净收益同比增加约1100万，信用减值损失同比减少约1745万，最终归母净利率同比+2.17pct至21.47%，归母净利润同比增长43.39%至2.84亿元。2025年单三季度营收同比下滑5.06%至3.73亿元，毛利率同比+3.22pct至25.53%，期间费率同比-0.53pct至5.02%（其中销售费率-0.13pct管理费率+0.30pct，研发费率+0.63pct，财务费率-1.34pct），最终归母净利率同比+5.85pct至22.14%，归母净利润同比增长29.00%。
    国际国内市场均保持快速增长。2025年前三季度分区域来看，国内市场同比增长21.12%至3.79亿元，国际市场同比增长32.37%至9.36亿元。国内国际市场均保持快速增长。
    产能持续扩张助力未来市场份额提升。公司2023年通过竞拍在新疆阿克苏设厂；2024年5月与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局；7月成功竞拍延安富县恒兴果汁资产。另据公司8月17日《关于签署项目合作意向书的公告》，公司拟在辽宁省葫芦岛市绥中县投资建设一条果汁加工生产线项目，建成投产后每年可加工苹果梨12万吨，年产值约人民币2亿元。我们认为随着公司产能持续扩张，看好公司未来市场份额进一步提升。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动

招商蛇口2025年三季度点评：结算加快，毛利率企稳回升

招商蛇口(001979)
    本报告导读：
    开发结算进度加快，结算毛利率企稳回升；加权平均净资产收益率同比提升0.22个百分点，显示资本回报效率稳中有升。
    投资要点：
    业绩稳增，给予优于大市评级。2025年前三季度，招商蛇口实现营业收入897.66亿元，同比增长15.07%；归属于上市公司股东的净利润为24.97亿元，同比下降3.99%；扣除非经常性损益后的净利润同比增长17.11%。公司减值计提逐步进入尾声，考虑到相关核心优质项目将在25-27年进入结算，维持2025~2027年BPS分别为11.57/11.76/12.03元，结合公司减值计提充分且最早，可能是A股龙头房企中业绩最先复苏的房企之一，目标价14.89元。
    开发结算进度加快，结算毛利率企稳回升。2025年前三季度，公司实现营收同比增长15.07%，主要受益于房地产项目交付规模扩大。此外公司前三季度毛利率同比企稳回升5pct至15.0%，但归母净利率依然下滑了0.6pct，主要系毛利率提升带动土地增值税增加，叠加投资收益同比下滑84.5%和少数股东损益同比提升34.4%导致。但值得注意的是，扣除非经常性损益后净利润同比增长17.1%，表明公司核心开发与运营板块盈利能力稳步提升，盈利结构持续向好。
    加权平均净资产收益率同比提升0.22个百分点，显示资本回报效率稳中有升。公司经营活动现金流净额为31.37亿元，同比大幅下降75.81%，主要因房地产项目销售回款同比减少，尽管如此，公司期末货币资金仍达850.27亿元，短期偿债能力风险可控。
    公司调整向特定对象发行优先股方案，核心变化为发行规模缩减及募集资金用途结构优化。发行数量由不超过8200万股下调至7841万股，募集资金总额由不超过82.0亿元调减至78.4亿元，降幅约4.4%。募集资金拟投向11个“保交楼、保民生”房地产项目，建安成本均为资本性支出，未改变项目范围，仅调整各项目投入金额，如北京亦序佳苑项目拟投入由9.35亿元增至8.65亿元，上海臻境名邸项目由17.17亿元调降至16.5亿元。
    风险提示:市场超预期下行，前海资源释放进度不及预期。

可孚医疗2025Q3业绩点评：首次覆盖：单三季度高速增长，健耳听力大幅减亏

可孚医疗(301087)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3季度报，单三季度高速增长，首次覆盖为优于大市评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入23.98亿元（+6.63%），归母净利润2.60亿元（+3.30%），毛利率53.35%（+1.97pp），净利率10.82%（-0.38pp）。考虑公司增速较快，结合可比公司估值，给予公司2025年PE30X，对应目标价为53.84元，给予优于大市评级。
    公司单三季度营收9.02亿元（+30.72%），归母净利润0.93亿元（+38.68%）。
    健耳听力大幅减亏，有望贡献利润。2025年，健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，聚焦线下听力验配中心的盈利改善。前三季度，听力业务实现稳步增长，运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。
    国际化业务稳步提升。前三季度，公司海外业务保持较高速增长，一方面，海外B2B业务依托前期客户积累，客户黏性增强，订单金额稳步提升，内生增长动力充足；另一方面，华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，为公司国际化业务的持续增长奠定了坚实基础。
    风险提示。海外经营环境风险，新业务条线开拓进展不及预期风险

华大智造2025Q3业绩点评：扎实经营，新质攀升

华大智造(688114)
    本报告导读：
    公司整体业绩稳健，新产品童颜针/水光针爆发式增长，带动利润高速增长，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持评级为增持评级。2025年前三季度公司实现收入营收18.69亿元（-0.01%），归母净利润-1.20亿元（同比减亏3.43亿元），截至2025年9月30日，公司货币资金21.92亿元（环比6月30日减少4.27亿元）。考虑到公司的主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PS11X，对应目标价为75.81元，维持评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收平稳增长，利润持续减亏，其中营收7.55亿元（+14.45%），归母净利润-0.16亿元（同比减亏）。
    公司单三季度虽然毛利率同比下降，但费用率同比亦有所下降，其中毛利率54.01%（-4.37pp），销售费用率23.19%（-10.80pp），管理费用率11.19%（-12.17pp），研发费用率14.80%（-12.72pp），公司较大幅度控制了三费占营收比例。
    大道至简，全栈进阶，公司有效专利授权数量庞大。截至2025年9月30日，公司拥有境内有效专利640项，拥有境外有效专利492项，共计有效授权专利1132项。
    风险提示。产品研发不及预期风险，地缘政治环境对公司产品销售的风险，国际贸易摩擦对技术及原材料进口的供应链风险。

爱博医疗2025Q3业绩点评：Q3利润承压，人工晶体行业影响较大

爱博医疗(688050)
    本报告导读：
    公司单三季度利润承压，主因人工晶体和隐形眼镜行业竞争压力变大，下调评级为谨慎增持评级。
    投资要点：
    下调评级为中性评级。2025年前三季度公司实现收入营收11.44亿元（同比增长6.43%），归母净利润2.90亿元（同比下滑8.64%），毛利率64.80%（同比下滑2.81pp），净利率24.35%（同比下滑3.93pp）。考虑到公司的主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PE35X，对应目标价为70.65元，下调评级为中性评级。
    公司单三季度营收3.58亿元（同比下滑8.17%），归母净利润0.77亿元（同比下滑29.85%）。
    公司单三季度毛利率63.79%（同比下滑0.16pp），净利率为20.05%（同比下滑6.87pp）。
    公司单三季度销售费用率18.08%（同比增长6.83pp），管理费用率14.26%（同比增长3.08pp），研发费用率5.99%（同比下滑1.83pp）财务费用率1.55%（同比增长0.31pp）。
    公司归母净利润下滑主要系公司人工晶状体和隐形眼镜收入下滑，以及公司加大隐形眼镜自有品牌推广所致。
    人工晶状体方面，受国家集采和部分省市医保支出结构调整的影响公司人工晶状体收入和销量比2024年同期均有下降。
    隐形眼镜方面，受消费市场环境的影响，终端价格下滑，同时生产端随着境内产能扩张竞争加剧，隐形眼镜出厂价格和利润率均有下降。
    风险提示。隐形眼镜放量，集采产品价格，竞争格局等不确定性。

桃李面包2025年三季报点评：压力延续，仍待改善

桃李面包(603866)
    本报告导读：
    需求疲软、竞争激励，短期难以扭转，延续承压。
    投资要点：
    投资建议：给予“中性”评级。我们预计公司2025-2027年EPS为0.23/0.27/0.3元，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，因此给予一定估值溢价，给予公司2025年25倍PE，目标价5.75元，给予“中性”评级。
    2025Q3延续承压。公司2025Q3单季度收入14.37亿元、同比-11.64%，归母净利0.94亿元、同比-35.05%，扣非净利0.94亿元、同比-30.96%。经营性现金流量净额2.21亿元，同比-10.13%。在外部需求偏弱、渠道分流趋势下，公司基本面延续承压。
    2025Q3费用率提升导致净利率下行。2025Q3毛利率同比-0.02pct至23.15%。收入下滑导致费用端规模效应下降明显，期间费用率提升较多，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.03/-0.02/+0.33/+0.02pct至8.91%/2.13%/0.54%/0.5%，费用率上升导致了扣非归母净利率同比-1.84pct至6.57%。
    2025Q2华中区域实现增长。分区域看，各区域营收/同比增速分别为华北3.21亿元/-10.14%、东北6.43亿元/-14.24%、华东4.7亿元/-8.25%、华中0.6亿元/+7.78%、西南1.57亿元/-6.59%、西北0.92亿元/-13.85%、华南0.98亿元/-13.86%。经销商数量上，前三季度净减少1个至974个。
    期待后续企稳改善。25Q3公司基本面延续承压，我们认为核心还是在于行业需求走弱，背后有消费力下降、渠道分流、竞争加剧等多因素影响。我们也能看到公司在通过渠道下沉、新品拓展、新渠道布局等多举措做增量，随着业绩基数逐渐走低后，期待后续业绩逐渐企稳改善。
    风险提示。需求、竞争格局、原材料成本等不确定性。

桃李面包2025年三季报点评：压力延续，仍待改善

桃李面包(603866)
    本报告导读：
    需求疲软、竞争激励，短期难以扭转，延续承压。
    投资要点：
    投资建议：给予“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年EPS为0.23/0.27/0.3元，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，因此给予一定估值溢价，给予公司2025年25倍PE，目标价5.75元，给予“优于大市”评级。
    2025Q3延续承压。公司2025Q3单季度收入14.37亿元、同比-11.64%，归母净利0.94亿元、同比-35.05%，扣非净利0.94亿元、同比-30.96%。经营性现金流量净额2.21亿元，同比-10.13%。在外部需求偏弱、渠道分流趋势下，公司基本面延续承压。
    2025Q3费用率提升导致净利率下行。2025Q3毛利率同比-0.02pct至23.15%。收入下滑导致费用端规模效应下降明显，期间费用率提升较多，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.03/-0.02/+0.33/+0.02pct至8.91%/2.13%/0.54%/0.5%，费用率上升导致了扣非归母净利率同比-1.84pct至6.57%。
    2025Q2华中区域实现增长。分区域看，各区域营收/同比增速分别为华北3.21亿元/-10.14%、东北6.43亿元/-14.24%、华东4.7亿元/-8.25%、华中0.6亿元/+7.78%、西南1.57亿元/-6.59%、西北0.92亿元/-13.85%、华南0.98亿元/-13.86%。经销商数量上，前三季度净减少1个至974个。
    期待后续企稳改善。25Q3公司基本面延续承压，我们认为核心还是在于行业需求走弱，背后有消费力下降、渠道分流、竞争加剧等多因素影响。我们也能看到公司在通过渠道下沉、新品拓展、新渠道布局等多举措做增量，随着业绩基数逐渐走低后，期待后续业绩逐渐企稳改善。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

人福医药2025Q3业绩点评：归母净利润稳健增长，毛利率稳中有升

人福医药(600079)
    本报告导读：
    公司整体业绩稳健增长，单三季度毛利率有所提升。
    投资要点：
    评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入178.83亿元（-6.58%），归母净利润16.89亿元（+6.22%），扣非归母净利润16.66亿元（+9.50%）。考虑公司主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PE17X，对应目标价为22.21元，评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收58.19亿元（-7.36%），归母净利润5.34亿元（+11.56%），扣非归母净利润5.35亿元（+23.85%）
    公司单三季度毛利率47.46%（+0.75pp），销售费用率18.53%（+1.08pp），管理费用率6.74%（-0.54pp），研发费用率5.28%（-0.89pp）财务费用率1.58%（-1.16pp）。
    截至2025年9月30日，招商生命科技（武汉）有限公司（以下简称“招商生科”）通过直接持有、通过其控制的有限合伙企业招商生科投资发展（武汉）合伙企业（有限合伙）间接持有和接受中粮信托有限责任公司－中粮信托－春泥1号破产重整服务信托表决权委托方式，合计控制公司419,663,366股股份对应的表决权，占公司有表决权股份总数的25.71%。招商生科与武汉高科国有控股集团有限公司于2025年7月签署《协议书》，达成一致行动关系。
    风险提示。产品研发推进不及预期，产品商业化不及预期等。

滨江集团2025年三季报点评：营收与利润双高增

滨江集团(002244)
    本报告导读：
    营业收入与净利润双高增长，分别实现60.6%和46.6%的同比增长，主要得益于交付楼盘规模显著扩大及项目整体结算毛利水平提升。
    投资要点：
    业绩高增，给予优于大市评级。2025年前三季度公司实现营业收入655.1亿元，同比增长60.6%；实现归母净利润23.9亿元，同比增长46.6%。2025年公司多个项目进入竣工阶段，由于其拿地深耕杭州土储所在城市去化率全国较佳，且合作项目中95%以上均由公司操盘，项目口碑和业绩皆有保障。维持公司2025/2026/2027年EPS分别为0.89/0.97/1.06元，目标价12.34元。
    营业收入与净利润双高增长，结算毛利率企稳回升。滨江集团2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入与归属于上市公司股东的净利润分别实现60.6%和46.6%的同比增长，主要得益于交付楼盘规模显著扩大及项目整体毛利水平提升，其中毛利率提升2.0pct至12.4%虽然公司三费管理水平提升（三费率降低1.4pct），且投资收益也提升了15.6%，但由于少数股东损益增加11.1倍（提升了15亿元），造成归母净利率反而略微下降0.4pct。
    融资能力支撑扩张节奏，新增土储继续深耕杭州。尽管经营活动现金流量净额为-79.5亿元，同比大幅下滑465.3%，但该变动直接源于支付土地款增加，属典型开发周期性支出，不构成持续性经营风险相反，公司通过非全资子公司引入少数股东增资63.56亿元，叠加其他与筹资活动相关的拆借款净流入，使筹资活动现金流量净额达31.6亿元，同比转正308.5%，有效对冲了投资与运营端的现金压力保障了项目开发的资金链稳定。
    经营稳健，有息负债规模持续下降。截至2025年9月末，公司并表有息负债规模为321.4亿元，较2024年末继续下降4.8%。
    风险提示：杭州等城市复苏不达预期，少数股东损益占比过高。

巴比食品2025年三季报点评：持续成长，单店延续改善

巴比食品(605338)
    本报告导读：
    Q3延续积极表现，内生+外延导致门店数量较快增加，单店持续改善。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司门店数量快速增加、同店企稳回升，我们认为公司收入、利润有望在后续季度继续保持较快增长，预计2025-2027年EPS为1.28/1.36/1.51元。公司作为传统面点龙头，内生、外延双轮驱动，未来持续增长可期，给予公司2025年25倍PE，目标价32元/股，维持“优于大市”评级。
    业绩延续较快成长。公司2025Q3单季度收入5.22亿元、同比+16.74%，归母净利0.7亿元、同比-16.07%，扣非净利0.74亿元、同比+25.53%。经营性现金流量净额0.97亿元，同比+29.33%。我们认为在消费弱复苏下，公司经营业绩延续了较快成长态势，一方面凸显了中式早餐面点的刚需属性优势，另外也体现了公司内生+外延双轮驱动战略的显著成效。
    毛利率延续上行。2025Q3毛利率同比+2.81pct至29.6%，我们预计主要系成本红利及规模效应所致。同时期间费用率整体下行，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.32/-1.84/-0.12/+1.03pct至3.64%/6.99%/0.56%/-0.61%，扣非归母净利率同比+0.99pct至14.17%。
    核心华东区域增长快快。25Q3分渠道看，特许加盟4.01亿元、同比+17.73%，直营0.06亿元、同比+42.27%，团餐1.08亿元、同比+11.63%。2025Q3分区域看，华东4.29亿元、同比+18.13%，华南0.43亿元、同比+11.88%，华中0.31亿元、同比+6.17%，华北0.18亿元、同比+16.15%。
    单店持续修复。门店数量上，2025前三季度净增加791家至5934家，扣除青露、浔味来、浔早、馒香人的并表影响后，25前三季度毛开门店772家，全年规划的1000家目标达成可期。单店上，24Q2开始同区域的可比单店逐季收窄，巴比门店单店同比缺口收窄至低个位数水平，其中4、5月华东区域门店订货额中位数已同比转正，7-8月单店修复态势持续巩固。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

跟踪报告：第二曲线高增，持续迈向平台型公司

东鹏饮料(605499)
    盈利高增符合预期，非经损益带动明显。25Q1-Q3公司实现收入168.44亿元，同比上升34.1%；归母净利润37.61亿元，同比上升38.9%，业绩持续高增长。25Q3单季收入61.07亿元，同比上升30.4%；归母净利润13.86亿元，同比上升41.9%，扣除非经常性损益后25Q3归母净利增速放缓至上升32.74%，核心盈利增速相对平稳。
    核心品类承压放缓，新品高增拉动。25Q3核心品类能量饮料收入42.0亿元，同比仅上升15.1%，增速明显放缓。区域上，25Q1大本营广东收入增速降至上升2.1%，华南老区增长放缓；而华北、华东、西南等新兴市场收入同比均高增逾30%。作为功能饮料龙头，公司近年来加速丰富产品矩阵，摆脱对单一核心产品的依赖。2025年Q1-Q3，电解质饮料新品“东鹏补水啦”实现营收28.47亿元，占总营收比重升至16.9%，同比增长7.2pct。公司还推出低糖茶饮“东鹏果之茶”等新品类，25Q1-Q3其他品类合计收入14.24亿元，占比提升至8.5%。尽管新品毛利率偏低，产品结构变化在一定程度上对整体毛利率形成边际压力，但其成功推出与成长也为公司注入新的增长引擎。
    毛利率有所走低，但费用管控有力，经营杠杆明显。25Q3公司毛利率45.2%，同比下降0.6pct。原材料价格回落带来一定成本红利，但新品占比增高也对毛利率水平带来影响。同时销售费用率显著优化，经营杠杆明显，冰柜投放提前使Q3销售费用率同比下降约2.6%，净利率升至22.7%，同比提高1.8%。公司持续投入供应链建设，已建成9大生产基地，新基地逐步投产显著提升区域供给效率。规模效应叠加精细化运营，使公司毛利率和净利率稳步提升，费用管控优化下盈利能力进一步增强。
    长期逻辑仍清晰，渠道扩张持续兑现。公司将持续推进多品类、全国化及全球化战略。成熟市场增速放缓的同时，华北、华东、西南等新兴区域收入同比均实现30%以上增长，区域结构更趋均衡。截至2025年上半年，公司渠道终端网点达420万家，较2024年底净增20万家，营销网络进一步下沉拓展。产品端除能量饮料外，电解质饮料、果茶等新品迅速放量，产品矩阵日益丰富。公司凭借渠道、品牌和产品等优势，有望在能量饮料和电解质水等市场巩固领先地位，并稳步迈向综合性饮料集团的目标。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为208.8/253.9/300.3亿元，同比增长31.8%/21.6%/18.2%；归母净利润为45.7/57.7/68.9亿元，同比增长37.4%/26.2%/19.4%；EPS分别为8.8/11.1/13.2元。公司历来成长性好、ROE高，因此享有高于行业的估值溢价，我们给予公司26年30xPE，目标价为333元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争激烈、原材料价格上行。

3Q25毛利率环比改善，降本增效与新工厂盈利带动修复

华利集团(300979)
    3Q25毛利率环比改善，费用优化支撑盈利韧性。2025年前三季度华利集团实现营业收入186.8亿元，同比增长10.4%，对应3Q25收入60.2亿元，同比微降0.3%。9M25毛利润为41.0亿元，同比下降15.8%，毛利率22.0%，同比下降5.8pct；对应3Q25毛利润为13.4亿元，同比下降18.1%，毛利率22.2%，同比下降4.8pct但环比止跌回升。9M25运营费用率为4.8%，其中3Q25运营费用率也为4.8%，较上季度有所上升，主要系研发费用增加所致。9M25公司研发费用同比+34%至3.18亿元；而管理费用同比下降45%至5.14亿元，主因绩效薪酬计提减少；销售费用同比下降17%至0.51亿元，主要受人工成本和差旅支出缩减影响。3Q25财务费用上升，主要系利息支出及汇兑损失增加。受越南盾及印尼盾高利率环境影响，公司采取“借美元存越南盾”的资金管理策略，短期借款规模扩大带动整体利息支出增加。同时，3Q25越南盾兑美元贬值，而台币与人民币升值，导致汇兑损失扩大。9M25经营利润为32.1亿，同比下降11.8%，对应3Q25经营利润为10.5亿，同比下降11.6%。3Q25所得税率17.8%，环比降幅显著（2Q25:25.1%）。9M25归母净利润为24.4亿，同比下降14.3%，对应3Q25归母净利润为7.6亿，同比下降20.8%，净利率为12.7%。9M25经营性现金流为37.6亿元，同比下降11.5%，主要由于缴税及员工薪酬支出增加。
    3Q25客单价提升，客户去库存拖累订单增长。3Q25华利集团实现收入60.2亿元，同比-0.3%，销售量约为5100万双，同比下滑6.7%，件单价超预期，人民币计价同比上升6.9%。3Q25销售量同比下滑主要受到1）核心客户去库存影响，其中硫化鞋品牌受去库存和需求疲软影响对整体订单增长形成拖累，预期明年将有所改善，主要受益于品牌商或进一步优化产业链。2）核心品牌订单小幅下降，一方面去库存仍有一定压力，另一方面供应链优化和新产品投放或有望带动恢复。为弥补老品牌的订单疲软影响，公司通过1）积极拓展新品牌贡献增量，2）积极提升已有品牌的供应链份额。此外，与重要新品牌合作项目稳步推进，四川与印尼新工厂产能持续爬坡，前九个月出货量符合预期。总体客户结构进一步多元化，助力增强业绩韧性并降低单一品牌波动风险。
    降本增效与新工厂盈利化带动毛利修复，2026年有望进入补库周期。3Q25毛利率为22.2%，同比下降4.8pct，环比实现提升1.1pct，符合预期，主要受益于1）3Q25没有新工厂落地；2）24年以来的新工厂运营逐步成熟，根据公司内部核算口径，24年投产的四座新工厂中已有三家实现盈利，第四座工厂仍处爬坡期，管理层预计两季度内可转正。此外，印尼首家工厂已于年内实现盈利，给予管理层信心继续拓展印尼产能。
    3）降本增效措施持续推进，公司严格控制员工费用，在有新工厂投产的情况下，3Q25员工总数较6月底减少约2000人。按照产能计划，4Q25将有两座新工厂投产，公司预期4Q25毛利率仍承压，但由于两座工厂产量较小，且降本增效执行力度的加强，毛利率压力环比上半年较小。公司表示，2024–2025两年为产能投放高峰期，后续新厂建设密度将逐步降低，我们预计Capex将有所回落。受关税的影响，主要品牌商消费疲软对行业整体形成一定压力；管理层指出关税因素对量存在一定扰动，但整体影响幅度有限。管理层预计行业库存去化将延续至2025年，2026年有望进入补库周期。
    投资建议与盈利预测：受老客户去库存与硫化鞋需求调整影响，3Q25业绩短期承压，但新客户扩张与产能优化正逐步发挥效应。我们认为，公司毛利率下降属阶段性现象，盈利拐点已现端倪。随着新工厂爬坡结束、规模效应释放及品牌结构优化，未来两个季度利润有望持续改善。我们预计2025–2027年公司营收分别为248.38/277.36/308.15亿元（原预测为263.45/297.06/333.04亿元），同比增长3.5%/11.7%/11.1%；2025–2027年归母净利润为32.88/39.60/44.97亿元（原预测为35.48/41.58/49.51亿元），同比增长-14.4%/20.4%/13.6%。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年18.5xPE估值（原为2026年17xPE估值），对应目标价为62.8元人民币（+4%）。
    风险提示。全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

2025年三季报：主业稳健，利润短期扰动不改长期弹性

福耀玻璃(600660)
    公司发布2025年三季报：公司25Q3实现营收118.5亿元，同/环比+18.9%/+2.7%；毛利44.9亿元，同/环比+16.1%/+1.2%，毛利率37.9%，同/环比+1.9/-0.59pcts；归母净利润22.6亿元，同/环比+14.1%/-18.6%，净利率19.1%，同/环比-0.80/-4.99pcts；扣非归母净利润22.1亿元，同/环比+12.2%/-18.6%，扣非后净利率18.7%，同/环比-1.11/-4.89pcts。据公司披露，前三季度国内收入同比约+15%；海外业务延续双位数增长，其中欧洲收入增速超年初预期，美国项目产能爬坡带动出货提升。综合来看，价量齐升、结构升级推动主业稳健增长，表现优于行业整体水平。
    利润短期承压，属非经营性扰动。25Q3毛利率37.9%，环比下降0.6pcts，主要因国内额外返利扩大(~0.5pcts)及美国二期爬坡阶段性扰动(~0.4pcts)。成本端原材料与海运费用维持低位，制造端效率稳中有升。此外，扣除汇兑波动等短期影响因素，经营性利润质量保持高位。管理层指出Q3返利属阶段性策略，为历史较高水平，返利幅度预计不会进一步扩大，叠加美国二期项目盈利改善、浮法换色损失消除，我们预计Q4盈利能力有望环比修复。
    海外增长超预期，产能有序释放+结构优化支撑中期增长。管理层披露，欧洲收入高增，全年出货量有望超预期的450万套；美国二期工厂Q3产能利用率30%，Q4目标40–50%，2026年起利润弹性显现。国内福建、安徽600万套新增产能Q4部分转固，预计2026年完全释放，满足国内外增量需求。公司现有产能利用率~87%，短期虽趋饱和，但通过海外爬坡与结构优化可保持增长。
    新业务进入放量期，铝饰条成第二增长极。根据管理层披露，公司铝饰条2025年收入预计23–24亿元，2026–27年随着上海、重庆新增产能投产，规模与盈利能力将明显提升。公司明确长期目标2028年收入55–60亿元，远期目标净利率15%，成长确定性凸显。
    盈利预测与投资评级。公司卓越产业化竞争力有望进一步强化头部效应，带动产品价量持续提升，同时全球化协同和供应链管理有望持续降本增效，叠加原材料及海运费用持续收益，抵消新产能爬坡影响。我们预计公司2025-27年净利润为Rmb97.4/111.6/128.0亿元，对应EPS3.73/4.28/4.90元（原为3.28/3.89/4.51元）。参考可比公司估值水平，给予其2025年20倍PE（原为2025年19倍PE），对应目标价74.67元（原目标价62.27元，上调20%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：乘用车产销不及预期，地缘政治风险加剧，宏观经济增长低于预期，公司产能释放不及预期等。

25Q3业绩点评：核心业务增速放缓，费用高企压制短期利润

锦波生物(920982)
    锦波生物医疗器械板块营收增速自从 24Q2 持续收窄， 毛利率下滑与费用率攀升导致利润承压。 公司 9M25 实现营收 12.96 亿元，同比增长 31.10%； 3Q25 营收为 4.37 亿元，同比增速收窄至13.36%。 9M25 整体毛利率为 90.8%，同比-1.6pct； 3Q25 毛利率为91.0%，同比-2.6pc。 费用端持续扩张， 9M25 销售费用率达22.3%，同比+5.0pct；研发费用率 5.5%， 同比+1.1pct。具体来看，销售费用 2.89 亿元，同比+68.52%，主要受线上推广费用及股权激励摊销增加影响；研发费用 0.71 亿元，同比+64.31%，与北京大学医学部等机构的合作及临床试验投入推高开支。同时，信用减值损失和资产减值损失分别增至-781 万元和-1156 万元，主要因应收账款规模扩大及部分开发支出计提减值。 9M25 归母净利润为 5.68亿元，同比增长 9.29%， 3Q25 净利润为 1.76 亿元，同比下滑16.24%， 费用率攀升和毛利率下滑直接导致 3Q25 净利率同比大幅下滑约 15pct 至 40%。现金流方面， 9M25 经营活动现金流净额为5.54 亿元， 同比微增 2.06%， 3Q25 经营活动现金流净额为 1.72 亿元，同比减少 8.05%，部分原因可能与支持业务扩张的现金支出增加有关。 9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.05 亿元， 同比+239%，主要由于购建注射用重组人源化胶原蛋白生产车间支出增加和支付土地款增加； 9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.11 亿元， 同比+239%，主要由于发放股利。
    公司加大产能布局和营销推广，双 11 首日旗下品牌“同频”实现突破。 产能布局方面， 公司在建工程较年初大幅增长 1074.29%，主要系产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间的建设投入，为中长期产能释放与收入增长奠定基础。营销方面，公司积极拓展多元化渠道，在巩固医疗器械专业渠道的同时，强化消费端品牌建设。 2025 年双 11 天猫首日预售中， 旗下品牌“同频” 通过李佳琦直播间实现突破，首进美妆类目 TOP20。根据第三方数据，四个直播坑位实现 GMV 约 0.76 亿元，同比增长 585%。其中核心产品胶原次抛销量由去年 2 万+增长至 10 万+，大规格产品迅速售罄并完成补货，新品澄净次抛亦销售 4 万+并告罄，显示品牌在胶原蛋白护肤领域的市场竞争力持续提升。此外，公司通过冠名2025 谭晶太原演唱会、推动 ProtYouth 新品亮相曼谷“微博文化之夜”，并与美团、腾讯、微博、时光派等平台达成战略合作，持续构建品牌传播与销售网络，拓宽用户覆盖。
    公司治理与股东结构呈现双重利好。 战略投资者杭州久视管理（养生堂钟睒睒旗下公司） 对所持 5%股权实施 36 个月自愿锁定期，与公司定向增发同步进行，彰显长期信心，为产能扩张期提供稳定的股东基础。同时，公司完成董事会专门委员会改组， 董事会战略与可持续发展委员会及薪酬与考核委员会已不再保留原总经理兼董事金雪坤的席位，此前金雪坤因工作调动于 2025 年 9 月离任。此次改组引入钟睒睒旗下资本代表陈镔与招商局系背景的邓泽林。 战略委员会中独立董事占比达三分之二，引入产业背景专家，显著提升决策独立性与专业性。这两项举措共同强化了公司治理效能，为战略转型期的稳健经营提供制度保障。
    投资建议与盈利预测： 预计公司 2025-2027 年营收将分别达到 18.6 亿元、 24.0 亿元和30.7 亿元，同比增速分别为 29.1%、 28.9%和 27.9%， 分别下调 2025-2027 年营收预期-14.0%/-17.8%/-17.4%。考虑到公司在品牌建设与研发端的持续高强度投入，我们分别下调 2025-2027 年归母净利润预期-20.2%/-26.7%/-26.8%，预计同期归母净利润分别为8.2 亿元、 10.7 亿元和 13.6 亿元，对应增速为 12%、 30%和 28%。 当前公司面临的核心挑战在于费用管控与增长质量的平衡。一方面，医疗器械板块营收增速自 24Q2 以来持续收窄的趋势尚未有效扭转；另一方面，销售费用增速持续高于营收增速，反映出激进投入策略对短期利润的压制。若高昂的市场与研发投入未能转化为可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。 估值方面，我们给予锦波生物 2026 年 32 倍PE，据此下调目标价-26.7%至 297.04 元，相较当前股价有 16.3%的上行空间，维持对其“优于大市”的评级。
    风险
    行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治。

广州酒家2025Q3业绩点评：月饼销售表现良好，餐饮业务彰显韧性

广州酒家(603043
    本报告导读：
    公司经营稳健，注重股东回报。
    投资要点：
    投资建议：考虑消费需求相对疲软，预测2025-2027年归母净利润分别为5.04/5.48/5.92亿元，同比+2.1%/+8.7%/+8.0%，EPS分别为0.89/0.96/1.04元，参考同行业可比公司估值，考虑公司“食品+餐饮”双轮驱动，广东省内龙头地位巩固、省外具备扩张潜力，给予2025年略高于行业平均的22xPE（原为2024年22x），目标价为19.58元（-2%），维持优于大市评级。
    业绩简述：2025前三季度，公司收入42.85亿元/同比+4.43%，归母净利润4.49亿元/同比+0.31%，扣非归母净利润4.42亿元/同比+1.73%。其中2025Q3单季度收入22.93亿元/同比+4.66%，归母净利润4.10亿元/同比+5.33%，扣非归母净利润4.07亿元/同比+5.95%拟派发现金红利56,245,237元，分红率12.51%。
    月饼销售表现良好，餐饮业务彰显韧性。①分业务：公司2025年前三季度食品制造业务收入30.81亿元/同比+4.80%，其中月饼收入14.58亿元/同比+1.15%，速冻收入7.86亿元/同比+1.78%，其他产品收入8.38亿元/同比+15.24%；餐饮服务11.31亿元/同比+3.88%；其他商品销售收入4016万元/同比-4.41%。②分模式：2025年前三季度食品制造业务直销收入10.43亿元/同比+5.41%，经销与代销收入20.38亿元/同比+4.49%。③分区域：2025年前三季度食品制造业务广东省内收入22.73亿元/同比+5.53%，境内广东省外收入7.70亿元/同比+3.69%，境外收入4861万元/同比-9.09%。
    股权激励计划获广州市国资委批复，开展回购与分红重视股东回报。2025年3月，公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予权益总计不超过1035万股，约占总股本的1.82%，激励对象包括高级管理人员、核心职能管理人员、核心骨干。10月28日，该激励计划获广州市国资委批复。公司注重股东回报，2025年，公司使用自有资金和/或自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购股份将在未来适宜时机全部用于股权激励。截至10月31日，公司已累计回购股份631.84万股，占总股本比例1.11%。
    风险提示：消费需求疲软，食品安全问题。

三季报点评：三季度营收复苏明显，仍处费用投入期

承德露露(000848)
    本报告导读：
    公司三季度营收表现明显复苏，不过销售费率提升抵消毛利率扩张。后续关注公司新品露露植本养生水的表现情况。维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.57/0.63/0.71元,结合可比公司估值情况，给予公司18倍的PE（2025E），目标价为10.26元/股，维持“优于大市”评级。受上半年表现拖累，前三季度整体仍有承压。25年前三季度公司实现营收19.56亿元（YOY-9.42%）,毛利率同比提升4.10pct至45.62%，此外期间费用率同比提升4.18pct（其中销售费率同比+3.62pct，管理费率同比+0.36pct，财务费率同比+0.42pct），此外所得税率同比-1.02pct，因此最终归母净利率同比+0.20pct至19.61%，对应实现归母净利润3.84亿元（YOY-8.47%）。
    单三季度收入明显复苏，毛利扩张延续。单25Q3来看，营收同比增长8.91%，较上半年营收表现明显复苏，此外毛利率同比提升4.05pct，延续上半年毛利率提升趋势，不过期间费用率同比提升3.57pct（其中销售费率同比+4.83pct，管理费率基本持平，财务费率同比+0.74pct），以及所得税率同比+2.44pct，最终归母净利率同比-2.02pct至21.90%，对应归母净利润同比下滑0.28%。
    养生水赛道景气度上行，期待露露植本成为下一增长曲线。25年上半年，公司围绕“领潮植物饮品发展”战略，推出了露露植本系列：枸杞桑葚饮、枇杷秋梨饮、陈皮乌梅饮、桂圆姜枣饮等新品，增强品牌核心竞争力，努力实现品牌年轻化。据东方财富网援引南方都市报报道，行业数据显示，中式养生水2024年的市场规模已飙升至30亿元，同比增速达566%，预计2028年将突破100亿元大关。我们认为当前养生水行业整体正处景气度上期期，同时公司通过露露植本系列实现良好卡位，预计随着秋冬气温降低，公司养生水需求有望持续提升，期待露露植本系列成为公司下一增长曲线。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧。

2025年三季报点评：营收顺利转正，环比逐步改善

劲仔食品(003000)
    本报告导读：
    2025Q3公司营收顺利实现正增长，同时利润降幅收窄，随着公司与量贩渠道深化合作以及新品逐步铺市，环比逐步改善趋势有望延续。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司持续积极开拓市场，考虑原材料成本上涨及竞争压力仍在，公司2025-2027年EPS预测分别至0.55、0.69、0.82元，参考可比公司平均估值，考虑公司后续随成本压力缓解和主动调整，业绩改善有望较有弹性，给予2026年23XPE，目标价15.87元。
    营收重回增长，利润降幅收窄。公司2025Q1-3实现营收18.08亿元、同比+2.05%，归母净利润1.73亿元、同比-19.51%，扣非净利润1.42亿元、同比-25.01%。对应2025Q3单季度实现营收6.85亿元、同比+6.55%，归母净利润0.61亿元、同比-14.77%，扣非净利润0.55亿元、同比-17.80%。公司Q3单季度营收和利润表现环比Q2均实现改善，随着旺季来临，改善趋势有望延续。
    盈利开始企稳，保持较大费投力度。2025Q3单季度毛利率同比-1.1pct至28.9%，预计主要受鱼制品等原材料成本压力及蛋类竞争较为激烈影响，叠加渠道结构变化，毛利率环比Q2持平、同比降幅有所收窄，开始呈现企稳趋势。2025Q3销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.6/+0.4/-0.1/+0.2pct至13.8%/3.8%/1.9%/-0.1%，公司积极调整，强化新品在渠道端铺货，保持了较大的费用投放力度以强化品牌和积极开拓市场增量，最终净利率同比-2.2pct至8.9%。
    量贩渠道合作深化，差异化新品期待破局。公司在量贩零食渠道预计保持快速增长，随着公司加强量贩零食渠道的品类覆盖以及SKU丰富化，增量贡献加大。公司围绕鱼制品、鹌鹑蛋、豆制品积极研发和推广差异化的新品，注重健康概念营销，逐步铺市有望带来新的销售增量和更强的品牌价值。同时公司也积极拓展“京门爆肚”麻酱魔芋、“周爽爽”脆卤花生等渠道热门产品，持续推进渠道和品类拓展，有望逐步提振业绩。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期。

锐捷网络2025年三季报点评：Q3业务维持景气，利润受计提奖金影响

锐捷网络(301165)
    本报告导读：
    锐捷网络前三季度业务维持景气，经营受益数通交换机发展仍呈现高速态势。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为146.59亿元、178.57亿元和212.74亿元，归母净利润10.82亿元、15.91亿元和21.28亿元，对应EPS为1.36元、2.00元、2.67元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为80倍，对应目标价为108.78元维持“优于大市”评级。
    2025年前三季度营收106.80亿元，+27.50%，归母净利润6.80亿元，+65.26%，扣非后归母净利润6.55亿元，+76.41%，毛利率34.08%-1.42pct。2025Q3营收40.31亿元，同比+20.93%、环比-2.00%，归母净利润2.28亿元，同比-11.49%、环比-33.79%，扣非后归母净利润2.23亿元，同比-9.50%、环比-34.07%，毛利率35.56%，同比+0.78pct、环比+5.02pct。
    单季度计提奖金影响当期利润，但将减少H2季度波动。锐捷网络Q3应付职工薪酬新增2.81亿元达到3.53亿元（24Q3仅0.24亿元），主要为计提2025年初以来绩效工资（2024年主要体现于Q4）因此Q3费用对应显著增长，期间费用率同比+2.11pct、环比+9.07pct考虑同期可比，剔除应付职工薪酬影响，Q3归母净利润约为5.1亿同、环比延续大幅高增。
    锐捷网络Q3业务经营受益数通交换机发展仍呈现高速态势，9月公司发布新股权激励计划，25-27年三年累积增速不低于25%、38%、46%，将进一步激发公司潜力。
    风险提示：交换机市场竞争加剧；国内AI建设不及预期；上游芯片供应不足。

收入利润稳健增长，B端业务持续优异

美的集团(000333)
    事件
    公司发布25Q3财报，实现营收3647.16亿元，同比增长13.85%；实现归母净利润378.83亿元，同比增长19.51%。其中Q3单季度实现营收1123.85亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润118.7亿元，同比增长8.95%。
    点评
    公司25Q3收入及利润端均延续良好增长态势，盈利能力及费用率方面，公司单季度实现毛利率26.7%，同比增长0.3pct。费用端方面，公司单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为
    8.7%/3.3%/3.7%/-0.7%，同比分别-0.8pct/-0.3pct/+0.1pct/+1.6pct。最终公司Q3单季度净利率为10.6%，同比下降0.1pct。公司前三季度整体毛利率为26.2%，同比下降0.9pct，致最终净利率为10.4%，同比增长0.5pct。
    公司作为行业龙头企业，多元化布局完善，内部始终保持高效运营，有效应对内外销市场存在的相应变化。2025年前三季度在toC及toB业务端均有良好增长表现，保证整体业绩实现优异增长。
    估值
    公司当前坚定DTC变革，聚焦零售推动C端业务成长持续。B端业务落地科技领先战略，聚焦客户价值+效率提升，保持强势增长态势。我们预计公司25-27年EPS分别为5.77/6.28/6.96元每股，增速为15%/9%/11%，给予公司25年16xPE估值，对应目标价92.32元，维持“优于大市”评级。
    风险
    政策波动风险，B端业务拓展不及预期

业绩表现亮眼，长期成长性依旧

海尔智家(600690)
    事件
    公司发布25Q3财报，实现营收2340.54亿元，同比增长9.98%；实现归母净利润173.73亿元，同比增长14.68%。其中Q3单季度实现营收775.6亿元，同比增长9.51%；实现归母净利润53.4亿元，同比增长12.69%。
    点评
    公司Q3收入及利润延续上半年良好表现，前三季度整体毛利率为27.2%，同比提升0.1pct，高端品牌战略推进下，盈利能力持续提升。
    中国市场方面，公司前三季度累计收入增长达9.5%，Q3单季度中国区收入增长达10.8%，其中空调单三季度收入增速超30%，表现优异。分品牌端，公司前三季度卡萨帝增18%，Leader品牌增长25%，带动整体中国区实现良好表现。
    海外市场方面，公司前三季度累计收入增长达10.5%，Q3单季度收入增长达8.3%。公司保持推进全球范围内的本土化运营战略，北美市场表现稳健，产品结构升级，空气与水业务有效扩张。欧洲市场白电业务运营质量及份额持续提升，暖通业务延续强势增长态势。新兴市场方面南亚、东南亚、中东非等市场收入规模均保持较快增长。
    估值
    公司全球化布局思路明确，本土化运营优势明显，多品牌多品类矩阵完善相互协同。国内业务端，面对市场变化公司始终保持快速响应速度，保障成长动力。海外业务端，公司在新兴市场保持快速增长、欧美成熟市场继续份额提升。我们预计公司25-27年EPS分别为2.26/2.54/2.85元每股，给予公司16xPE估值，对应目标价为36.16元，维持“优于大市”评级。
    风险
    终端需求不及预期。

洋河股份2025年三季报点评：深度调整，静待破局

洋河股份(002304)
    事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入180.9亿元，同比-34.3%，归母净利润39.8亿元，同比-53.7%，扣非净利润37.6亿元，同比-55.3%；其中Q3单季实现营业总收入32.9亿元，同比-29.0%，归母净利润-3.7亿元，扣非净利-4.7亿元，均同比转亏。
    大众价位韧性蓄势，渠道压力积极释放。产品端：受行业调整期影响，洋河整体业绩承压。公司未公布25Q3细分产品表现，我们预计海之蓝动销水平相对稳定，梦之蓝M6+有所承压。而新品表现则更为亮眼，其中第七代海之蓝开瓶率实现近两位数增长，高线光瓶酒预售首日即售罄。面对当前白酒行业价格带下移现状，公司腰部产品通过海之蓝迭代巩固市场，底部则以高线光瓶酒开辟新市场，精准市场卡位。区域端：公司省内市场持续精耕，推动渠道精细化运作，强化区域网络渗透，聚焦婚宴、家宴等高频消费场景；省外市场分类突破，聚焦梦之蓝M6+等大单品，通过控量稳价稳定市场价格。渠道端：面对行业库存压力，洋河通过“阶段释放压力”模式实现全国库存两位数去化，主导产品如梦之蓝M6+、M3、海之蓝等价格在中秋后稳中有升，在白酒板块中较为稀缺，反映出经销商对品牌发展的信心。
    毛销差致净利率大幅下滑，合同负债环比提升。25Q3公司归母净利润同比转亏，归母净利率同比-24.8pct，主要系1）同期毛利率同比-12.7至53.5%，2）销售/管理/期间费用率分别同比+10.2pct/+2.8pct/+14.8pct，3）税金及附加占比同比+1.9pct影响所致。回款方面：25Q3末公司合同负债为64.2亿元，环比+5.5亿元，同比+29.4%；销售收现46.6亿元，同比-27.4%。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为202.1/207.2/217.6亿元，净利润分别为37.8/47.1/54.5亿元，对应EPS分别为2.51/3.12/3.62元（前值为3.70/3.92/4.22元）。我们认为公司自24Q2以来主动进入业绩调整期，低基数下25Q3营收降幅已开始缩窄。且公司渠道库存出清已取得显著成效，进程领先行业，后续有望率先复苏，高分红政策亦对估值形成支撑。因此我们认为公司具备高于行业平均水平的估值修复潜力，给予洋河股份2026年26xPE（此前给予公司25年23xPE），目标价由84元下调至81元。维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，行业竞争加剧，费投影响盈利。

三季度业绩有喜有忧，研发加码与全球扩张驱动长期成长

比亚迪(002594)
    三季度业绩喜忧参半：盈利承压但长期成长动能犹存。比亚迪发布三季报，整体呈现“量增利降”特征。2025年第三季度实现营业收入1949.9亿元，同比下降3.1%；归母净利润78.2亿元，同比下降32.6%，虽环比改善，但盈利承压。9月新能源汽车销量39.63万辆，同比下降5.5%，为年内首次下滑，其中王朝、海洋系列35.6万辆，方程豹、腾势、仰望合计约4.4万辆，海外销量7.1万辆。前三季度公司累计销量326万辆，同比增长18.6%，营收5662.7亿元，同比增长13%，净利润233.3亿元，同比下降8%。经营现金流净额408.5亿元，同比下降27.4%；存货余额达1529.7亿元，较年初增31.8%，反映产销节奏调整压力。研发投入持续高企，前三季度达437.5亿元，同比增长31.3%，累计已超2200亿元。总体来看，短期利润与现金流承压，但公司持续加码研发与全球扩张，为中长期增长奠定基础。
    经营指标持续改善，全球扩张加速。比亚迪前三季度全球销量达326万辆，同比增长18.6%，完成全年目标约71%，继续稳居全球新能源车销量冠军。智能化车型渗透率快速提升，“天神之眼”辅助驾驶系统累计装车超170万辆，带动品牌形象与产品溢价提升。海外市场成为业绩新引擎，1–9月海外销量达70.16万辆，同比激增132%，提前完成全年翻倍目标；产品已覆盖117个国家和地区。公司强化供应链生态协同，应付账款与票据明显下降，付款周期缩短至60天内，行业口碑改善。综合来看，比亚迪在规模、技术、全球化三方面形成正循环，仍具长期成长确定性。
    加速布局兆瓦闪充与储能体系，坚持磷酸铁锂确保电池安全。比亚迪在2025东京车展期间再次展示其在电动化技术与安全领域的领先布局。品牌公关总经理李云飞表示，公司计划至2026年加快兆瓦闪充桩与储能站的建设进度，未来将建设超4000座兆瓦闪充站，其中首批约500座已随汉L与唐L上市同步启用。该系统采用全域千伏高压架构（1000V/1000A），充电功率达1MW，实现“闪充5分钟，续航400公里”，并搭载自主研发的1500V耐压碳化硅功率芯片、专用高功率电池及冷媒直冷技术，大幅提升散热与安全性能。公司同时在电网容量不足地区同步部署储能系统，保障高功率充电稳定运行。李云飞强调，电池安全仍是新能源汽车最核心命题，比亚迪将继续坚持磷酸铁锂路线，确保商用车与乘用车的本质安全，构筑技术壁垒与消费者信任。
    盈利预测：我们预计公司2025年新车销量约461万台，同比+11%。预计公司2025/26/27年营收分别为8659/9553/10846亿元（下调6%/13%/新引入），归母净利润约为322/442/529亿元，EPS为3.54/4.84/5.80元。我们正式切换至2026年估值，参照可比公司估值，综合实力显著优于大多数同行业自主车企，给予一定的估值溢价。给予公司2026年24x PE，对应合理目标价116.16元（原目标价329.05元，对应拆股后目标价109.68元，24年25xPE，上调6%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，出海不及预期，行业竞争加剧。

3Q25有友食品收入净利高增，各渠道增长动力充沛

有友食品(603697)
    事件：2025年10月31日，有友食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年三季度报告。3Q25有友食品营业收入与净利润双高增长。前九个月公司实现总营业收入12.4亿，同比+40.4%；实现归母净利润1.7亿，同比+43.3%；扣非归母净利润为1.5亿元，同比+47%。对应3Q25单季营收收入4.7亿，同比+32.7%；实现归母净利润6533万元，同比+44.8%；扣非归母净利润6090万元，同比+39.3%。前九个月公司毛利率为27.3%，同比收缩3.3个点，对应3Q25单季毛利率为26.9%，同比收缩1.9个点，较2Q25毛利率28.0%环比略微下降。前九个月公司销售/管理费用率分别为20.7%和2.9%，分别增加2.6个点和0.9个点，对应3Q25单季销售/管理费用率分别为8.4%和3.0%，同比下降2.5个点和0.7个点，前九个月税前利润为2.1亿，同比+45.4%，对应3Q25税前利润为7767亿，同比+47.4%。前九个月税率为16.4%，较去年同期的15.2%小幅上升，对应3Q25单季税率为15.9%，较去年同期的14.4%小幅上升。前九个月经营活动产生的现金流量净额为3.1亿元，去年同期为1.6亿元。对应3Q25单季经营活动产生的现金流量净额为1.7亿元，去年同期为3948万元。
    公司当前增长结构健康，各渠道增长动力充沛。根据第三方调研数据显示，传统渠道保持约10%的稳定增长，山姆会员店渠道贡献了约5000万元的显著同比增量，而电商渠道则以约30%的高增速表现出强劲活力。这表明公司的成长并非依赖于单一渠道的爆发，而是建立在各渠道协同发展的坚实基础之上。其中，7月山姆会员店收入同比增加超过50%，8月公司山姆渠道脱骨鸭掌营收约3000万元，酸汤双脆收入超1500万元。公司三季度电商渠道营收同比超30%，其中淘系营收同比约持平，京东营收同比翻倍，抖音营收同比增加超170%。据了解，公司于第三季度完成了传统渠道的组织梳理，划分为KA、新零售与流通三大独立部门，并针对重点客户加大定制化产品开发。配合鸡脚筋等新品在线下的成功导入，渠道单点产出显著提升，推动传统渠道在调整后实现稳健增长，为整体业绩贡献重要增量。
    下一年度营收增长信心十足，双脆下架后公司即将推出新的爆款。根据一致预期，公司2026年营收有望实现20%左右增长。公司增量结构清晰，1）山姆渠道贡献主要增量，山姆大盘自然增长维持在低双位数区间，其中现有核心大单品脱骨鸭爪增速约10%；素食和酸汤双脆下架后另有2款规划新品预计带来亿元以上增量。2）电商与零食量贩渠道将延续前期高双位数增速。3）传统渠道在完成渠道整合有望实现高单位数等着，得益于组织优化、春节错期及新品放量驱动，有望带来近亿元额外增量。此外，原材料有望延续2-3季度趋势继续下行，利好公司整体利润水平，主要因为国内餐饮需求走弱&国内供给持续增加，以及巴西禽类产品进口恢复等多重因素影响。受到公司存货周期影响，公司成本下降体现到报表时点会有一定递延，预计26年将更充分反应原材料成本下跌红利。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

25Q3业绩边际改善，政策持续利好

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布25Q3业绩，公司实现营业收入117.1亿元，同比下滑0.4%，归母净利润达4.52亿元，同比下滑28.9%，对应归母净利率为3.86%。截至25Q3，公司实现营业收入398.6亿元，同比下滑7.3%，归母净利润达30.52亿元，同比下滑22.1%，对应归母净利率为7.66%。
    海南离岛免税销售收入同比降幅持续收窄，9月实现全面转正。25Q3海南离岛免税销售额达54.0亿元，同比下滑2.6%，离岛免税购物人数达94.72万人次，同比下滑14.3%，离岛免税客单价达5704.1元，同比增长13.6%。9月海南离岛免税月度销售额达17.3亿元，同比增长3.4%，实现近18个月以来的正增长回归态势。此外，国庆假期期间，三亚国际免税城销售额同比增长17.6%。
    公司收入降幅收窄，毛利率同比基本持平。25Q3公司实现营业收入117.1亿元，同比下滑0.4%，环比提升2.7%。公司毛利率为32.0%，同比基本持平，环比下滑0.4个百分点，若剔除手机国补政策带来的低毛利电子产品销售翻倍的影响后，毛利率提升约0.5个百分点。公司费用率基本稳定，销售/管理费用率分别为18.7%/3.9%，同比分别变动+0.4/-0.1个百分点，环比分别变动+0.6/0.1个百分点。公司归母净利润达4.52亿元，同比下滑28.9%，环比下滑31.7%，对应归母净利率为3.86%，同比下滑1.55个百分点，环比下滑1.94个百分点。
    市内免税店持续落地，进一步拓宽经营范围。海南区域各店深化“免税+文旅”场景融合，打造强大的首店矩阵，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通打造“免税+体验+社交”的复合模式。公司于深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，均采用“免税+有税”的双轨经营模式，并深度融合属地文化及特色，打造“国际品质+本土特色”深度融合的消费新场景，覆盖“境内+境外”双客群，有效激活消费潜力。公司精心打造全新概念店cdf澳门新马路店开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，进一步完善澳门市场“度假村-景区-空港”的全链路战略布局。同时，兰州中川国际机场有税项目高质量经营，为后续推广到更多机场及商业项目做出了优良示范。此外，公司三亚国际免税城三期项目等工程均持续、稳步推进。
    首次实施中期分红，旨在增强投资者信心。公司首次实施中期分红，拟每10股派发现金红利2.5元（含税），合计5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95%。公司表示未来分红规划将结合经营业绩、现金流及投资需求动态调整，随着消费环境改善及公司盈利能力回升，有望在稳定中期分红基础上，逐步提升年度分红率，实现股东回报与企业发展的平衡。
    海南离岛免税政策持续优化，提振消费。为了支持海南自由贸易港建设，财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，从11月1日起，调整升级海南离岛旅客免税购物政策。具体调整事项包括：1）新增宠物用品、可随身携带的乐器2类商品，调整后离岛免税商品由45大类提高至47大类；2）允许服装服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等国内商品，进入离岛免税店销售，退（免）增值税、消费税；3）允许离境旅客享受离岛免税政策，离岛且离境旅客购买离岛免税商品金额计入其每年10万元人民币免税购物额度，不限次数；4）对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可按“即购即提”提货方式有关要求，不限次数购买离岛免税商品。新政策将有利于扩大离岛免税政策享惠面，增加商品供给，改善消费者购物体验，提升岛内居民获得感，推动海南自由贸易港建设不断取得新成效。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，免税政策变动，市场竞争加剧等。

山西汾酒2025年三季报点评：稳居头部阵营，彰显品牌韧性

山西汾酒(600809)
    事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入329.2亿元，同比+5.0%，归母净利润114.0亿元，同比+0.5%，扣非净利润114.1亿元，同比+0.5%；其中Q3单季实现营业总收入89.6亿元，同比+4.1%，归母净利润29.0亿元，同比-1.4%，扣非净利29.0亿元，同比-1.6%。行业承压下保持稳健增长，营收及净利润规模均达历史峰值。
    中高端系列逆势增长，全国化战略成效显著。分产品：25Q3汾酒/其他酒类产品收入同比分别+5.0%/-28.6%，其中汾酒占总营收比重同比+0.8pct至98.2%，中高端青花系列增长较快，市场份额逆势提升，成为收入核心支撑，有效对冲行业价格波动风险。分区域：25Q3公司省内/省外营收分别同比-35.2%/+31.1%，省外延续增长态势，营收占比同比+15.4pct至74.6%，其中长三角、珠三角等区域增长显著。分渠道：25Q3公司代理/直销、团购及电商平台营收分别同比-0.4%/+124.9%，代理渠道仍为主力，直销和电商等新渠道增长迅速，成为公司渠道结构优化的亮点。
    税金致净利率小幅下滑，合同负债保持良性。25Q3公司毛利率同比+0.3pct至74.6%，同期销售/管理/期间费用率分别同比-0.4pct/-0.6pct/-0.9pct。尽管毛利率小幅提升，费用率管控良好，但受税金及附加占比同比+2.0pct影响，25Q3公司归母净利率同比-1.8pct至32.4%。回款方面：25Q3末合同负责为57.8亿元，环比-2.0亿元；25Q3销售收现为83.4亿元，同比-2.5%，回款表现相对稳健。
    坚定围绕“123复兴纲领”，扎根中国酒业第一方针。公司在发展第一阶段（2022-2024年）已实现转型与管理升级，营收重回行业前三，成功完成目标。25年为公司发展第二阶段的第一年，前三季度公司分别在高端化、全国化及年轻化战略上均取得持续性成果，领先地位有望延续。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为374.5/393.1/416.6亿元，归母净利润分别为122.9/126.6/132.7亿元，对应EPS分别为10.08/10.38/10.87元（前值为10.46/11.11/12.01元）。我们给予公司26年20xPE（此前给予公司25年20xPE），目标价由210元下调至208元，我们认为在当前产业调整阶段，汾酒凭借其清晰的战略定位、强大的产品矩阵和高效的全国化运营，具备在行业分化中进一步提升市场份额的坚实基础，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

自播驱动重构增长逻辑，2026年盈利修复可期

丸美生物(603983)
    事件：丸美生物发布25Q3业绩报告并举行业绩会。
    3Q25营收维持增长但利润承压，战略调整期特征明显。公司9M25实现营业收入24.50亿元，同比+25.51%；其中，3Q25单季度实现营业收入6.86亿元，同比+14.28%。盈利能力方面，9M25整体毛利率同比微增0.29pct至74.91%，3Q25毛利率同比+1.20pct至75.72%。利润端显著承压，9M25归母净利润同比微增+2.13%至2.44亿元，而扣非净利润同比-5.42%至2.14亿元；3Q25归母净利润同比+11.59%至0.69亿元，而扣非净利润同比-19.95%至0.48亿元；公司称主要由于在2Q25后主动进行的战略调整，即为追求长期健康增长而牺牲部分短期利润。
    线上渠道结构发生深刻变革，自播体系建设取得里程碑式突破。9M25线上渠道收入占比已达87.71%，同比+30.81%至21.47亿元。其中，以抖音为主的线上直营同比增长+37.25%，而抖音自播业务最为亮眼，重构后3Q25实现约100%的爆发式增长。这一显著转变源于公司对渠道策略的彻底反思与调整：由于观察到达人带货能力下降、带货费用上升以及平台政策向自播倾斜三大问题，公司主动放弃了部分增收不增利的达播业务，确立了“盈利达播继续，亏损达播收缩，全力发展自播”的新策略。目前抖音渠道内达播占比仍高于自播，公司目标在2026年实现自播规模超越达播。公司称通过Q3、Q4的调整，抖音渠道将在2026年时保障增收增利的同时持续增长。9M25线下收入同比-2.89%至3.01亿元，公司力争全年维稳持平。
    品牌与品类表现持续分化，大单品战略进入规模化收获期。分品牌看，丸美品牌收入17.74亿元，占比72.47%，同比+33.93%，线上渠道增速保持稳健；恋火品牌收入6.72亿元，占比27.47%，同比+8.21%。分品类看，眼部品类表现最为突出，同比+57.03%；护肤/洁肤/美容类产品的营收汝分别同比+27.25%/+15.06%/+7.9%。公司的"四大单品+三大套组"战略成效显著：小红笔眼霜（6-7亿元）、小金针次抛精华（3-4亿元）、新上市的七天淡纹胶原面霜与15分钟急救超级面膜（合计约3亿元）以及三大套组（合计约7亿元）预计9M25总收入突破20亿元，并设定了2026年冲击30亿元的进取目标。
    产品力全面提升驱动均价上涨，营运指标保持在健康区间。3Q25公司各品类平均售价全面提升：眼部/护肤/洁肤/美容类产品的平均售价分别+52.83%/+4.52%/+12.62%/+20.77%。这一方面得益于成功的产品升级，如四抗系列从3.0到4.0的升级推动该系列8月份上新后实现100%增长；另一方面得益于营销创新，如小红笔眼霜通过与《心动的信号》合作推出限定系列，10万支快速售罄。营运方面，应收账款周转天数同比-2.7天至3.6天，主要因收入增长同时应收账款减少；库存周转天数同比+11天升至110天，主要系为双11提前备货及业务增长增加安全库存所致。
    医美投资布局与技术储备构建第二增长曲线。公司在医美领域通过CVC投资布局，其中对圣至润合的直接持股已达25%，成为创始人外第二大股东。该公司专注于ECM（细胞基质）技术，代表下一代"生理性增生"的医美方向，其第一管线预计将成为中国首证获得者，第二管线也已进入临床。未来双方存在战略协同可能，包括推出ECM医美产品、丸美推出ECM护肤系列等。公司强调其拥有超过600项专利申请（近400项已获授权），对所有可能技术路线（如ECM、PDRN等）均有储备，可快速响应市场热点。
    2026年目标明确，产品与渠道战略清晰并行。管理层给出明确业绩指引：2025年全年收入增长20%以上，净利润率实现此前预期（12%）的90%即约10.8%。对于2026年，目标更为进取：收入保持20%以上增长，净利润率回升至12%水平。为实现此目标，产品端将推出重组胶原蛋白3.0、独家新肽技术，以及恋火品牌的有色面霜、多款防晒单品和高端养肤粉底液，并加密上新节奏至每年四次。渠道端将结束对内容电商的倾斜，转向货架电商与内容电商同步发展。目前渠道结构为内容电商（抖音、快手、视频号、小红书）占比55%，货架电商（天猫40%、唯品会30%、京东20%、其他10%）占比45%。
    风险:全球经济增长高/低于预期；关税幅度高/低于预期，市场竞争加剧/减轻风险。

今世缘2025年三季报点评：市场份额稳固，报表延续出清

今世缘(603369)
    事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入88.8亿元，同比-10.7%，归母净利润25.5亿元，同比-17.4%，扣非净利润25.4亿元，同比-17.2%；其中Q3单季实现营业总收入19.3亿元，同比-26.8%，归母净利润3.2亿元，同比-48.7%，扣非净利3.2亿元，同比-49.0%。业绩延续上半年调整态势。
    Q3报表持续出清，中端动销韧性更强。分产品：25Q3分产品档次看，公司特A+类/特A类/A类/B类产品营收分别同比-38.0%/-1.1%/-37.0%/-27.1%，其中，三百元以上高端产品（特A+类）占总营收比重同比-9.2pct至59.9%，本季度受高端消费场景减少影响，扫码率降幅较大，部分核心产品如国缘四开、对开等短期冲击明显；100-300元表现相对稳健，其中淡雅、单开等中端产品韧性较强，动销表现优于高端系列。分区域：25Q3公司省内/省外营收分别同比-29.8%/-13.8%，省外表现优于省内，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区分别同比-31.6%/-36.9%/-35.3%/+1.1%/-32.5%/-43.9%，苏中区域表现更优。分渠道：25Q3公司直销/批发代理营收分别同比+47.6%/-30.3%。
    盈利能力阶段性承压，费用率同比显著提升。25Q3公司净利率同比-7.1pct至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct至75.0%；销售/管理/财务费用率分别同比+9.5pct/+0.9pct/+10.0pct，我们认为主要系行业调整期公司促销费投力度加大所致；税金及附加占比+1.3pct，盈利能力阶段性波动。回款方面：截至Q3末，公司合同负责为5.2亿元，同比-4.4%，环比-13.3%；25Q3销售回款为20.4亿元，同比-33.3%。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为102.8/110.0/118.7亿元，归母净利润分别为26.9/28.9/31.2亿元，对应EPS分别为2.16/2.31/2.50元（前值为2.91/3.14/3.43元）。参考可比公司估值水平，我们给予公司26年22xPE（此前给予公司25年18xPE），目标价由52元下调至51元。我们认为当前白酒行业仍处周期探底阶段，去库挤压利润难以避免，考虑公司在省内的优势地位没有改变，我们认为后期业绩有望先抑后扬，维持“优于大市”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧，省外扩张不及预期，政策扰动。