2025年中报点评：业绩稳健增长，创新药梯队蓄势待发

恩华药业(002262)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年半年度报告，2025H1年实现营业收入30.10亿元（+8.93%，括号内为同比，下同），实现归母净利润7.00亿元（+11.38%），实现扣非归母净利润6.99亿元（+10.33%）。2025年Q2实现营业收入14.99亿元（+6.64%），实现归母净利润4.00亿元（+9.94%），实现扣非归母净利润4.00亿元（+8.99%）。
    神经板块强劲增长，研发项目储备丰富：分行业来看，公司医药工业营收25.83亿元（+9.52%），商业医药营收3.94亿元（+9.80%）；分产品来看，麻醉类营收16.34亿元(+7.32%)，精神类营收6.21亿元(+4.29%)，神经类营收1.66亿元(+107.33%)，原料药营收0.90亿元(-6.17%)，商业医药营收3.94亿元(+9.80%)。公司经营稳健，各项费用管控有效；同时实施创仿并重的策略，积极对创新药物的研发，2025H1研发费用同比增长11.36%，公司目前17个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液完成III期临床项目研究，预计2026年获批上市；NHL35700完成Ⅱ期临床研究，预计25年III期临床，此外开展仿制药项目48个。
    我们认为公司看点主要在于：1）公司持续强化麻醉类新品的市场准入，近年获批的麻醉新品（羟考酮、富马酸奥赛利定、瑞芬太尼、舒芬太尼等）上市即放量，其中新药富马酸奥赛利定预计25年全年翻倍增长，麻醉业务将稳健增长；2）公司拥有丰富CNS产品线，且持续细化精神和神经线组织结构，25H1神经线表现亮眼，新药安泰坦（氘丁苯那嗪片）预计25年翻倍增长，有望实现神经板块高速增长；3）BD品种陆续上市，且创新储备丰富，推动管线快速扩容与商业化布局，打造业绩增长新动力。
    盈利预测与投资评级：由于公司经营环境有所变化，我们预计2025-2026年公司归母净利润为14.09/16.64亿元调整为13.18/15.23亿元，预计2027年归母净利润17.60亿元，当前股价对应PE分别为17/15/13X，考虑到公司精麻领域的领导地位，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

上半年盈利能力维持稳健，海外增速强劲；维持买入

宁德时代(300750)
    盈利水平稳健，2季度归母净利率17.5%，单位利润维持0.1元/Wh以上。
    1H25公司实现营业收入1789亿元（人民币，下同），同比+7.3%；归母净利润305亿元，同比+33.3%；扣非归母净利润272亿元，同比+35.6%。其中2季度收入942亿元，同环比+8%/+11%；归母净利润165亿元，同环比+34%/+18%；扣非净利润154亿元，同环比+42%/+30%。2季度毛利率25.6%，环比提升1.2个百分点，归母净利率17.5%，同环比+3ppts/+1ppts，盈利能力进一步提升。2季度公司出货约150GWh，上半年合计270GWh（其中动力电池占比约80%），对应单位利润0.113元/Wh，尽管电池价格有所波动，但单位盈利维持在较高水平。此外，公司注重股东回报，计划将上半年归母净利润的15%用于分红。
    行业地位稳固，换电站建设稳步推进。技术层面，公司上半年发布了二代神行超充电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池；储能领域，587Ah大容量储能专用电芯已量产交付，有助于强化宁德时代的竞争力并助力公司市占率维持在较高水平。固态电池方面，公司预计2027年实现小规模量产，2030年有望实现规模化应用。据SNE Research数据，2025年1-5月公司动力电池使用量全球市占率为38.1%，较去年同期提升0.6个百分点。同时公司的换电业务稳步推进，截至目前公司已完成建设400个乘用车及40个重卡换电站，目标2025年全年完成1000个乘用车和300个重卡换电站的布局。
    看好非美市场业务，维持买入。1H25公司海外收入612亿元，同比+21%（中国内地：+1.2%），海外收入占比同比提升4ppts至34%，主要得益于：欧洲新能源车恢复增长带动动力电池需求增长，据欧洲汽车制造商协会数据，2025年上半年欧洲新能源乘用车销量同比+23.6%；储能方面，公司预计上半年储能出货量内地和海外市场各占50%，尽管美国市场可能会受OBBB法案影响，但非美地区增长稳健。海外产能方面，除已投产的德国工厂，匈牙利工厂一期电芯预计今年年底量产，西班牙合资厂和匈牙利二期在筹备和建设中，随着欧洲产能逐步提升，有望进一步降低成本和实现本地化供应。公司盈利水平长期维持行业领先，我们看好宁德的产品力和全球化布局，维持盈利预测，基于DCF模型，维持目标价人民币314.11元及买入评级。
    风险：海外关税和新能源政策变动、竞争加剧、下游增长不及预期。

民士达点评报告：营收利润双增长，募投项目如期投产

民士达(833394)
    2025年上半年公司实现营收利润双增长：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入23,749.42万元，同比增长27.91%；实现归母净利润6,302.78万元，同比增长42.28%；实现扣非净利润6,111.54万元，同比增长55.70%。其中二季度单季实现营业收入12,240.87万元，同比增长28.38%，环比增长6.36%；实现归母净利润3,247.73万元，同比增长35.78%，环比增长6.31%；实现扣非净利润3,127.82万元，同比增长40.70%，环比增长4.83%。
    产能利用率维持高位，高附加值产品占比提升：2025年上半年，公司毛利率为40.38%，同比增加2.81pct；净利率为26.08%，同比增加3.75pct。25H1公司的归母净利润增速高于营收增速，且毛利率持续提升主要系高附加值产品在销售结构中的占比提高，带动整体盈利能力增强。下游应用方面，增量表现最突出的是电气绝缘的变压器领域，国内外市场需求均保持旺盛增长，其中欧洲市场跟国内市场的增速尤为显著；在新能源汽车领域，纯芳纶纸技术路线的项目在上半年密集落地，拳头产品YT510W增速超40%；此外，数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等项目带动高附加值产品占比及盈利能力持续提升。
    持续高强度研发创新，新增多项发明专利：2025年上半年，公司研发费用为1,172.76万元，研发费用率为4.94%。近年来公司持续进行高强度的研发投入，经过多年积累和发展已拥有“国家芳纶工程技术研究中心芳纶纸研究室”、“山东省企业技术中心”等科研平台。报告期内公司新获授权发明专利7项。拳头产品“间位芳纶纸”获评“国家专利密集型产品”，“航空航天蜂窝芯材用芳纶纸”入选“山东省低空领域重点产品名单”。
    募投项目如期投产，新品布局稳步推进：公司募投项目新型功能纸基材料项目于今年6月如期投产，新产线前期主要是为各型产品积累工艺数据、确保关键性能达标，预计下半年起产能将逐步爬坡贡献业绩增量。在成本控制方面，新产线的吨纸能耗较老产线降低12%，未来公司产品的盈利能力有望进一步提升。新品类布局方面，公司的RO膜基材与湿法无纺布产业化建设已经启动，预计明年一季度可以实现投产，终端客户推广开拓将和产业化进度同步推进，未来公司的多品类新品布局有望成为新的业绩增长引擎。
    投资建议：民士达的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，RO膜基材等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.98/1.25/1.53，对应市盈率分别为44/34/28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

25Q2经营业绩超预期，座椅及机器人同步推进中

上海沿浦(605128)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入9.16亿元、同比-7%，归母净利润0.78亿元、同比+26%；25Q2实现营业收入4.83亿元、同比+15%、环比+12%，归母净利润0.45亿元、同比+51%、环比+38%。
    25Q2业绩超预期，经营表现持续向上。从2024年起公司在经营上已经逐步形成了正循环，主业贡献充足且稳定的现金流保证盈利同时保证创新。具体经营指标上，25Q2公司实现毛利率18.5%、同比+1.0pp、环比-0.6pp、保持在较高水平，25Q2研发费用增加、财务费用下降，整体期间费用率9.3%、同比-0.8pp、环比+0.2pp，归母净利率9.3%、同比+2.2pp、环比+1.8pp，上半年公司经营活动现金流净额1.9亿元、同比+132%，现金储备充足，有利于后续新业务拓展。
    2025年是公司基本面变化大年，座椅及机器人业务同步推进中。新业务进展上，1）高铁整椅：目前已进入小批量交货阶段；2）汽车整椅：已组建了汽车座椅领域资深专家团队，研发实验室已正式投入使用，正与多家头部车企及新势力推进整椅方案的定制开发谈判中；3）机器人：已完成机器人关键部件开发的第一阶段的技术储备，已启动跨学科高端人才引进计划及专业团队建设，机器人事业部的建设正在推进中。我们认为之前公司在汽车座椅骨架之外的铁路集装箱、高铁整椅的新产品突破上有成功经验，本质上公司具备经营韧性和创新进取精神，未来成长点上既有汽车整椅的从0到1、也有机器人的新突破，业绩也有望逐步创新高，更多基本面变化值得期待。
    投资建议：我们认为公司已进入加速成长阶段，基本面变化包括铁路相关项目、汽车整椅、机器人等新业务，成长节奏较明确且快。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期2.2亿、3.3亿、4.4亿元，增速+61%、+49%、+33%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料涨价、新能源车企竞争加剧销量不及预期、新产品推进速度低于预期、新客户开拓不及预期风险。

汽零白马卡位机器人，低估值高弹性兼备

中鼎股份(000887)
    主要观点：
    中鼎股份是全球领先、产品多元的汽零供应商。公司创始于1980年，主要生产密封件产品，2014-2017年收购KACO、WEGU、AMK、TFH等多家细分领域的海外隐形冠军企业，目前公司在“密封系统”、“减震、降噪及智能底盘系统”、“流体及热管理系统”、“智能悬架系统”等领域形成了全球领先地位，2024年公司跻身全球非轮胎橡胶制品10强。2024年公司通过自有资金5000万元设立全资子公司安徽睿思博机器人科技有限公司，进军机器人领域；2025年公司与五洲新春、众擎机器人、埃夫特围绕人形机器人相关产品展开合作，并计划投资10亿元在合肥包河区建设智能机器人项目总部及核心零部件研发制造中心，积极布局机器人。
    橡胶密封行业国内领先企业，新业务热管理、轻量化底盘和空气悬挂系统放量带来成长。公司现有业务包括四大类：橡胶业务：公司在密封及减震行业技术储备深厚，同时积极布局新能源领域，保持较高市占率。热管理系统：逐步实现核心零部件自制，未来应用领域将延伸至储能、数据中心等，2024年度公司热管理系统业务累计获得订单约为117亿元。轻量化底盘系统：积极开拓国内订单，同时斯洛伐克及墨西哥的轻量化工厂正在有序建设中，2024年度公司轻量化业务累计获得订单约为142亿元。空气悬挂系统：2016年公司收购全球领先的空悬供应商德国AMK，同时子公司鼎瑜科技布局空悬核心零部件、提高总成产品国产化率，截至2024年底公司国内空悬业务已获订单总产值约为152亿元，其中总成产品订单总产值约为17亿元，在手订单充足正处在加速放量阶段。
    布局机器人谐波减速器和传感器赛道，壁垒高前景广阔。公司机器人业务顺利推进：先发优势：前瞻布局谐波减速器、力矩传感器、关节总成等产品，且深耕汽车零部件多年，已具备小鹏、奇瑞等客户资源，有利于后续机器人产品落地。区位优势：能够利用安徽的产业资源赋能，产能建设上，公司与合肥市包河区人民政府签订《投资协议书》，在合肥市包河区投资建设智能机器人项目总部及核心零部件研发制造中心。客户合作上，全资子公司安徽睿思博与芜湖埃夫特签署战略合作协议；公司深度参与奇瑞墨甲机器人产品研发，为墨甲机器人量身打造核心零部件33项，其中人形机器人组件22项、机器狗组件11项，未来将在机器人领域持续深化与奇瑞等战略协同。
    投资建议：我们认为公司兼备低估值与高弹性，较厚盈利带来安全边际。公司现有业务多元化、全球化，稳健向上提供较厚盈利有较高安全边际，同时前瞻布局机器人产品迅速卡位带来高成长的预期。我们预计公司2025-2027年归母净利润15.4亿、18.1亿、20.6亿元，对应增速+23%、+18%、+14%，对应2025年7月25日PE15、13、11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治、贸易摩擦风险、汇率波动、原材料涨价、行业竞争加剧、新产品研发进度低于预期、新客户开拓不及预期。

深度报告：全面布局B端AI应用体系，助力企业数字化转型

汉得信息(300170)
    投资要点：
    国内领先企业数字化综合服务商，公司业绩稳步回升。汉得信息作为A股市场首家以ERP咨询实施为主营业务的上市公司，历经近30年发展，逐渐从单一的实施服务商转变为“软件+实施+运营”的数字化综合产品及解决方案服务商。近年来，公司基于对AI智能化应用、企业级PaaS平台、数据平台业务三大新兴业务的平台化智能化产品和能力沉淀，通过“产品+服务”双轮模式，进一步加持自主产品业务板块“产业数字化+财务数字化”，同步提升传统业务板块“泛ERP”、“ITO外包”的交付质量和交付效率，为企业客户提供从战略规划到落地实施的全周期数字化支持。2025Q1，公司营业收入同比增长1.27%，扣非后归母净利润同比增长27.32%，公司业绩增长的主要动力来自于自主软件产品业务。
    AI智能体时代，汉得前瞻布局全方位AI技术层面能力。伴随着基础模型能力不断提升，推动AI应用从浅层交互向深度自主决策演进，促进AIAgent快速落地。从落地场景来看，AI Agent有望率先在企业服务类场
    景中落地，而中台式整合模式是当前AIAgent与企业服务领域融合最具潜力的发展方向。汉得早在2019年开始探索B端AI融合应用，2023年7月，汉得正式发布AI中台“大圣”，成为业内率先推出企业级AI中台的公司。2025年3月，在汉得信息2025用户大会上，公司正式发布了全新的汉得信息“得·灵”AI产品/服务应用体系，标志着汉得正式从ERP咨询服务为主业，转型为B端智能化产品和解决方案提供商。“得·灵”AI产品/服务应用体系主要包括三大产品系列+一大服务体系，涵盖工具层、应用层、模型层和服务层，具备全方位技术层面能力，助力企业加速AI开发与应用。
    乘信创之风，汉得自主产品业务高速发展。受内外部环境各方面因素影响，我国信创迎来发展新机遇，而产业链中ERP等应用软件高端市场国产化率较低，国产替代空间广阔。在信创大背景下，公司为适应企业客户不断发展的IT需求而持续丰富完善企业信息化整体解决方案咨询服务能力，积极研发自主产品和解决方案。2019年，汉得自主研发的企业级PaaS技术平台H-ZERO正式发布，作为公司自主研发的基础技术底座，是公司所有应用产品的“公共基础设施”。公司基于自主技术底座，逐步构建了较为完善的自主产品/服务体系，包括产业数字化业务和财务数字化业务，主要涵盖智能制造、数字营销、智协供应链、智享财务四大业务板块。当前，自
    主软件及相关业务已成为公司关键增长曲线，随着自主产品逐步成熟，汉得软件国产替代进程有望加速。
    投资建议：维持对公司“买入”评级。公司为国内领先的企业数字化综合服务商，近年来不断完善B端AI应用产品/服务，较大力度开拓自主产品业务，有望充分受益于AI及信创发展。预计2025—2027年公司EPS分别为0.24/0.30/0.37元，对应PE分别为78/61/50倍。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策推进不及预期风险；技术发展不及预期风险等。

2025年中报点评：H1净利同比增超三成，Q2净利同环比双增

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：7月30日晚间，公司发布2025年半年度报告。
    点评：
    2025H1净利同比增超三成，Q2净利同环比双增。公司2025H1实现营收1788.86亿元，同比增长7.27%；归母净利润304.85亿元，同比增长33.33%；扣非后净利润271.97亿元，同比增长35.62%。其中Q2实现营收941.82亿元，同比增长8.26%，环比增长11.19%；归母净利润165.23亿元，同比增长33.73%，环比增长18.33%；扣非后净利润153.68亿元，同比增长42.21%，环比增长29.92%。Q2锂电池出货量近150GWh，环比增长约25%，其中动力
    电池出货量占比约80%，电池单GWh盈利环比保持相对稳定。2025H1经营现金流净额586.87亿元，同比增长31.26%。截至2025Q2末货币资金达3505.78亿元，同比增长37.48%，现金储备充裕。拟每10股派发现金分红10.07元（含税）。
    盈利能力保持韧性，研发投入保持增长。公司2025H1毛利率25.02%，同比下降1.51pct；净利率18.09%，同比上升3.17pct；ROE10.34%，同比下降1.31pct。Q2毛利率25.58%，同比下降1.06pct，环比上升1.17pct；净利率18.59%，同比上升2.86pct，环比上升1.04pct；ROE5.94%，同比下降0.18pct，环比上升0.45pct。2025H1财务费用同比减少46.39亿元，财务费用率-3.25%，同比下降-2.54pct，主要系汇兑收益增加；研发费用100.95亿元，同比增长17.48%，研发费用率5.64%，同比上升0.49pct，保持技术研发和产品创新投入。
    创新产品保持竞争力优势，全球市占率稳步提升。公司上半年持续推出创新产品。在乘用车领域，推出了二代神行超充电池、骁遥双核电池、纳新电池；在商用车领域，发布了适用于重卡领域的纳新启驻一体蓄电池及面向高效物流场景的坤势底盘商用车生态解决方案；在储能领域，量产交付587Ah大容量储能专用电芯，发布全球首款可量产的超大容量储能系统解决方案TENERStack。2025年以来加快构建换电生态。此外，预计2027年开始小批量生产全固态电池。持续的技术和产品创新稳固公司的市场地位。根据SNE，2025年1-5月公司动力电池装车量全球市占率达38.1%，同比提升0.6pct。根据鑫椤资讯，2025年1-6月公司储能电池产量保持全球第一。
    2025H1产能利用率基本饱和，资本开支同比增长。公司上半年产能345GWh，产能利用率89.86%。存货周转天数89天，Q2环比保持稳定。2025H1资本开支202.13亿元，同比增长46.15%。在建产能235GWh，国内方面，推进中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地等建设；海外方面，德国工厂产能逐渐爬坡，实现盈利，匈牙利工厂一期预计将于今年底投产，与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目稳步推进。2025年5月公司在港交所成功挂牌上市，募资410亿港元，搭建了海外资本运作平台，有助于加快推进全球化战略布局，提升综合竞争力。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为14.37元、17.35元，对应PE分别为19倍、16倍。新能源汽车市场保持快速增长，可再生能源及新型数据中心配储需求驱动储能市场快速增长，锂电池需求增长确定性高。公司是全球锂电龙头，凭借技术优势持续推出创新产品，市占率稳步提升，盈利能力保持稳健，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；贸易摩擦升级风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格大幅波动风险。

在手订单充裕海外业务良好发展，AI助力新业务快速增长

威胜信息(688100)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收13.68亿元，同比增长11.88%，归母净利润3.05亿元，同比增长12.24%，扣非归母净利润2.98亿元，同比增长12.67%。
    我们的点评如下：
    海外本地化深耕，境外业务收入实现良好增长
    4月10日，威胜信息印尼工厂开业并正式投入运营，点燃东南亚能源数字转型引擎，PTWILLFAR印尼工厂具备全工序先进制造能力，可生产电力AMI产品、智慧配电产品、智能水表、通信模块等产品。25H1威胜信息积极参与国际行业展会，提升品牌全球影响力，为后续海外业务发展奠定基础。25H1公司通过加强海外本地化建设及依托海外展会扩大覆盖，有效强化了海外市场渗透与品牌影响力，为海外发展筑牢根基，长效驱动海外长远发展。25H1实现境外收入2.83亿元，占主营收入比20.82%，同比增长25.75%。在手订单充裕，经营质量持续稳健，现金流良好
    公司在手订单持续充盈，25H1新签订单16.27亿元，同比增长8.31%；截至2025年6月30日，在手合同39.56亿元，同比增长12.63%；经营质量持续稳健，25H1净资产收益率9.18%、资产负债率34.83%；现金流良好，25H1实现经营性净现金流量1.78亿元，同比优化11.12%。
    AI助力新业务快速增长，赋能智慧电力系统及数智城市
    在新能源、物联网与芯片行业蓬勃发展的浪潮中，科技创新已成为推动行业进步的核心动力。25H1威胜信息以科技创新为强劲引擎，物联网+芯片+AI为核心竞争力，已成功推出36款新产品及方案，实现收入6.42亿元。占总营收的47%。在智慧电力系统领域，公司是电力行业人工智能联盟副理事长单位，2024年，公司与由中央批准设立和管理的能源领域国家实验室开展“芯片+人工智能”合作，实施科研成果的产业化工作。公司积极将AI技术融入产业，通过深入研究负荷预测、光伏发电功率预测及运行优化控制等前沿技术，提高用电需求和新能源的预测精度，支撑对海量广域发供用对象的智能协调控制；研究智能拓扑识别和接地故障保护等关键技术，提升配电网的运行效率与可靠性。在数智城市领域，公司研发了AI边缘计算网关和智慧安防管理平台，显著提升了边缘计算与安全管理能力。
    重视股东权益持续分红，回购彰显公司信心
    公司已完成2024年度现金分红，每10股派发现金红利5.2元（含税），分红总额2.5亿元，成为湖南省首家完成2024年度现金分红的上市公司。自上市以来，公司累计现金分红达9.58亿元，同时通过股份回购并注销金额约2亿元，累计分红和回购并注销总额达11.6亿元，已远超公司上市募集资金总额。公司高度重视股东权益，承诺未来五年将保持40%的基准分红派息率，构建并严格执行长期、稳定、可持续的股东回报机制。公司通过持续稳定增长的分红和回购相结合方式，切实履行对股东的回报承诺，充分彰显了管理层对公司内在价值的信心和对股东权益的重视。
    盈利预测与投资建议：2025年国家电网投资预计将首次超过6500亿元，将聚焦优化主电网、补强配电网。南方电网将围绕数字电网建设实现固定资产投资1750亿元，均创历史新高。公司持续深化在数字电网、通信及芯片、城市智能体的产业发展布局，深挖智能配电、电网信息化、智慧能源业务的潜力，抢占虚拟电厂、新型储能等新风口，持续推进国内国际市场，未来有望持续受益。考虑到公司新业务发展存在不确定性，预计公司25-27年归母净利润为7.67/9.31/11.24亿元（原值为7.87/9.72/11.85亿元），对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新技术研发及新产品开发风险；市场竞争风险；海外业务发展不达预期；项目交付进度不及预期等

长江电力2025年半年度业绩快报点评：2502业绩稳健增长，拟出资建设葛洲坝航运扩能工程

长江电力(600900)
    事件：公司发布2025年半年度业绩快报。25H1实现营收365.87亿元，同比+5.02%；实现归母净利润129.84亿元（扣非131.18亿元），同比+14.22%（扣非同比+15.37%）。25Q2，公司实现营收195.72亿元，同比+2.04%；实现归母净利润78.03亿元（扣非78.85亿元），同比+5.45%（扣非同比+6.69%）。
    三峡来水转枯，公司25Q2电量微增。25H1，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%（vs.25Q1较上年同期偏丰12.50%）；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%（vs.25Q1较上年同期偏丰11.56%）。受此影响，25Q2公司境内六座梯级电站实现发电量689.77亿kwh，同比小幅增长1.63%；其中金沙江四座电站实现发电量448.41亿kwh，同比增长10.66%；长江两座电站实现发电量241.35亿kwh，同比减少11.76%。考虑到不同电站电量表现存在分化，我们预计电量结构性因素带来的电价变化或是公司25Q2营收增速优于电量增速的原因之一。
    拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，出资金额预计为266亿元。公司拟投资建设葛洲坝航运扩能工程，出资金额约为266亿元（可研估算），项目总工期91个月（含筹建期12个月）。项目建成后，葛洲坝枢纽将形成四线船闸格局，有望改善目前船舶积压和拥堵现象。从对公司发电业务的影响来看，收入维度，该项目建设1）有利于公司在调度、市场、资源获取等方面进一步争取国家政策支持，提升水资源利用效率，增加梯级电站的发电效益；2）有利于降低船舶通航需求对发电调度的制约；3）有利于推动实施葛洲坝电站扩机项目，提升葛洲坝电站的发电能力。成本维度，葛洲坝船闸大修更新改造费用在电力生产成本中列支，葛洲坝现有三号船闸资产属于公司，此次扩能工程是对现有资产的改扩建，改扩建后的船闸资产仍属于公司。
    25E股息率与十年国债收益率利差达2020年以来高位，公司配置价值凸显。我们基于25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.40%（基于2025/7/30股价），较十年期国债收益率1.73%的利差达到167bp，处于2020年以来95%分位数的水平，配置价值凸显。
    投资建议：我们维持此前盈利预测不变，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润341、358、368亿元，对应PE 20.58x、19.63x、19.07x，维持“推荐”评级。风险提示：来水波动的风险：电价波动的风险等

启动HSK21542注射液用于骨科手术后镇痛的III期临床试验

海思科(002653)
    投资要点
    事件：2025年7月21日，中国药物临床试验登记与信息公示平台显示海思科登记了一项HSK21542注射液（安瑞克芬）用于骨科手术后镇痛的III期临床试验。
    HSK21542注射液“骨科镇痛”适应症开启III期临床试验。HSK21542（商品名：安瑞克芬）是全球首个获批上市的高选择性外周kappa阿片受体激动剂，通过激活外周神经的κ受体阻断疼痛信号传导，不易透过血脑屏障，从而规避了传统阿片类药物（如吗啡）的呼吸抑制、成瘾性、便秘等中枢副作用。作为国内首个无需纳入麻精药品管理的“白处方”阿片类镇痛药，使用限制大幅降低，便于基层推广和术后快速应用。此项为多中心、随机、双盲、阳性和安慰剂对照III期临床试验，旨在评价HSK21542注射液用于骨科手术术后镇痛的有效性及安全性。该试验拟在国内入组405人，研究的主要终点是给药后不同时间范围内的静息疼痛情况。
    中国骨科镇痛市场需求刚性。骨科手术（如关节置换、骨折固定）创伤大、疼痛程度高，关节退行性疾病手术需求将持续攀升。现有方案依赖μ受体激动剂（如芬太尼）或非甾体抗炎药，前者有呼吸抑制和成瘾风险，后者存在胃肠道损伤和心血管隐患。HSK21542的外周选择性机制尤其适合骨科术后炎症性疼痛。
    该药已启动4项III期临床。2021年1月，用于择期全身麻醉下行腹部腔镜手术受试者术后镇痛。2021年11月，用于维持性血液透析患者慢性肾脏疾病相关性瘙痒。2022年5月，用于治疗术后疼痛。2025年7月，用于骨科手术术后镇痛。
    盈利预测与投资建议。公司创新药进入收获期，有望贡献较大业绩弹性，同时公司创新品种储备丰富，业绩长期增长动力充足。预计公司2025-2027年归母净利润为5.2亿元、6.8亿元和8.9亿元，对应PE分别为104倍、79倍和61倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

安徽半导体产业巡礼系列（1）——龙迅股份：国内高清视频芯片领军者，汽车/AR业务打开成长空间

——龙迅股份：国内高清视频芯片领军者，汽车/AR业务打开成长空间》研报附件原文摘录）
龙迅股份(688486)
    主要观点：
    深耕高速混合信号芯片领域，产品迭代及市场拓展进程顺利
    龙迅半导体成立于2006年，专注于高速混合信号芯片研发和销售。公司产品主要可分为高清视频桥接及处理芯片、高速信号传输芯片，广泛应用于显示器/商显及配件、汽车电子、工业及通讯、AR/VR、PC等领域，客户涵盖鸿海科技、视源股份、亿联网络等国内外知名企业及高通、英特尔、三星等世界领先主芯片厂商。公司围绕自身技术优势，持续进行产品迭代，面向汽车电子、高性能计算、新一代通讯等领域进行前瞻性布局，2024年实现营业收入4.7亿元，同比增长约44%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长约41%。
    高清视频芯片具有高附加价值，国产替代进程持续演进
    公司的高速视频芯片产品属于典型的高速混合信号芯片。混合信号芯片同时集成模拟和数字电路，具有技术难度大、定制化程度高的特点，因此开发成本高、设计周期长，对开发人员的技术水平和项目经验要求更高，具有高附加价值。数模混合信号芯片产品应用广泛，需求与下游市场景气度高度共振，下游可细分为通讯、汽车、计算机、消费、工业及其他领域，其中通讯及汽车占比最高，分别达48%和30%。混合信号芯片主要由海外厂商主导，德州仪器、亚德诺、英飞凌等海外大厂占据全球超60%的市场份额；我国厂商起步较晚，通过自主创新和技术引进缩小与国外企业的差距，并逐步在国内中低端市场立足。
    公司为国内高清视频芯片领军者，汽车/AR业务有望贡献业绩新增量公司是国内高清视频芯片领军者。根据CINNO Research统计，2020年公司占全球高清视频桥接芯片市场4.2%的份额，在中国大陆公司中排名第一；占全球高速信号传输芯片市场份额0.9%，在中国大陆公司中排名第二。汽车、AR/VR、HPC等下游市场技术升级提振市场需求，公司紧紧把握市场机遇：1）汽车领域：车载Serdes芯片随智驾普及迎来量价齐升，国产化市场空间广阔。根据锐观网数据，我国车载SerDes芯片市场规模将由2023年的1.4亿美元增至2030年的6.0亿美元，CAGR高达23%。当前，亚德诺、德州仪器、Inova、索尼、罗姆五家海外大厂占据全球车载Serdes芯片近98%的市场份额，国内厂商替代空间广阔。公司车载Serdes产品已进入全面市场推广阶段，规模放量后有望为公司带来较高业绩弹性。2）AR/VR：AR/VR技术升级催生高市场需求。根据IDC预测，全球AR/VR市场从2024年的152亿美元增长至2029年的397亿美元，CAGR达21%。公司高清视频桥接类芯片在AR/VR分离式头显领域处于行业领先地位，已拓展了包括Nreal、Rokid、TCL、雷鸟等国内领先AR/VR硬件厂商，业绩有望随市场扩张及客户拓展持续释放。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入7.0、10.2、13.8亿元；归母净利润分别为2.1、3.1、4.3亿元，对应EPS为1.55、2.36、3.25元，对应2025年7月28日收盘价PE分别为45.13、29.63、21.52倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险，研发不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

2025年中报点评：Q2归母净利润同比+26%超预期，集成电路板块增速亮眼

苏试试验(300416)
    投资要点
    事件：2025年7月30日，公司发布2025年半年度报告。
    Q2归母净利润同比+26%超预期，集成电路检测增速亮眼
    2025上半年公司实现营业总收入9.9亿元，同比增长8%，归母净利润1.2亿元，同比增长14%。单Q2公司实现营业总收入5.6亿元，同比增长18%，归母净利润0.7亿元，同比增长26%。利润增速强于营收，主要受益于费控能力增强和信用减值冲回。2025上半年，分板块来看，设备、环试服务增速稳健，集成电路检测表现亮眼：（1）环试服务实现营收4.9亿元，同比增长6%，（2）环试设备实现营收3.1亿元，同比增长6%，（3）集成电路检测实现营收1.6亿元，同比增长21%。展望后续，公司将持续受益于“十四五”收官和“十五五”开局背景下特殊行业需求上行、半导体产业链国产化和宜特新扩实验室产能释放，业绩增速有望持续修复。
    毛利率有所下降，净利率稳中有升
    2025上半年公司销售毛利率41.9%，同比下降3.2pct，销售净利率13.5%，同比增长0.3pct。分板块来看，（1）环试服务：毛利率55.0%，同比下降0.8pct，维持稳健，（2）环试设备：毛利率26.6%，受竞争加剧影响，同比下降4.7pct，（3）集成电路检测：毛利率36.5%，受产能扩充影响，同比下降6.4pct。2025上半年公司期间费用率28.6%，同比下降1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/11.5%/8.2%/1.5%，同比分别-0.1/-1.1/-0.2/-0.3pct。
    卡位高壁垒、成长性赛道，看好公司发展前景
    我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市场监管总局数据，2023年我国检验检测行业全年实现营业收入约4700亿元，同比增长超9%，市场空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源汽车三大板块，同时积极拓展5G等高端领域，打造新增长引擎。未来随特殊行业需求修复，芯片国产化及分工专业化，检测需求将持续提升，公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产能扩张节奏，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为2.8（原值3.0）/3.5（原值3.8）/4.3(原值4.5)亿元，当前市值对应PE分别为30/24/19X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等。

2025年中报业绩点评：业绩再超预期，海外业务、技术创新释放澎湃动力

宁德时代(300750)
    事件。2025年7月30日，公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入1788.86亿元，同比增长7.27%；归母净利润304.85亿元，同比增长33.33%；扣非归母净利润271.97亿元，同比增长35.62%；基本每股收益6.92元，业绩再超预期。
    业绩表现亮眼，盈利能力保持稳定。Q2业绩环比显著增长，盈利能力持续向好。公司上半年电池系统总产量达310GWh。结合Q1出货量超120GWh的数据，预计公司Q2出货量接近150GWh，环比持续增长。从盈利能力看，我们测算Q2单GWh盈利能力约为1.13亿元，较Q1的约1.11亿元保持稳中微增。分业务看，上半年动力电池系统毛利率为22.41%，储能电池系统毛利率为25.52%，储能业务毛利率同比提升1.11个百分点，盈利能力突出。
    海外业务表现强劲，成为重要增长引擎。报告期内，公司境外业务实现收入612.08亿元，同比增长21.14%，毛利率高达29.02%，显著高于境内业务的22.94%，成为公司业绩增长的重要驱动力。根据SNEResearch数据，2025年
    1-5月公司动力电池全球市占率达38.1%，持续保持领先地位。同时，公司在中东、澳洲等新兴市场接连获得大型储能项目订单，尤其在AI数据中心等高增长场景下，公司凭借高安全，长寿命的储能产品获得客户青睐，全球化布局优势进一步凸显。
    技术创新引领发展，产品矩阵持续丰富。公司坚持高强度研发投入，报告期内发布了二代神行超充电池（全球首款兼具800公里续航和峰值12C超充的铁锂电池）、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池等多款创新产品。储能领域，公司量产交付587Ah大容量储能专用电芯，并发布全球首款可量产的9MWh超大容量储能系统解决方案TENERStack，产品技术持续引领行业发展。此外，公司全系量产品牌率先通过新国标GB38031-2025检测，高安全标准获权威认可。
    换电生态加速构建，开辟全新增长曲线。报告期内，公司在换电领域布局全面提速。公司与中国石化达成战略合作，计划2025年建设不少于500座换电站，长期目标扩展至10000座，共同打造高效便捷的全国性补能网络。同时，公司与蔚来深化战略合作，共享换电网络，推动换电技术标准统一。通过与产业链上下游伙伴的广泛合作，公司正加速构建开放共赢的换电生态，有望打造新的业务增长极。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收4065、4979、6001亿元，同比增速分别为12.3%、22.5%、20.5%，归母净利润为682、804、986亿元，同比分别为34.4%、17.9%、22.6%，当前时点对应PE为19、16、13倍，考虑到公司盈利能力持续稳定，技术全球领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，贸易摩擦加剧，原材料价格波动超预期。

新推股权激励计划，现价授予彰显信心

安克创新(300866)
    事件：
    2025年7月31日，安克创新发布2025年限制性股票激励计划（草案）。根据公告，激励计划拟授予股票524.6万股（总股本的0.99%），首次授予其中80%、预留20%，授予价格为每股126.9元（公司7月30日收盘价126.9元）。首次授予的对象为董事、高管、核心技术及业务人员不超过608人（含外籍员工）。
    本激励计划（草案）的考核目标为：以2024年营业收入为基数，2025/2026/2027年营业收入增长率不低于10%/20%/30%；或以2024年扣非归母净利润为基数，2025/2026/2027年扣非归母净利润增长率不低于10%/20%/30%。首次授予考核2025/2026会计年度，预留部分考核2025/2026年（若预留授予的股票于2025年三季度报告公告前授出）或2026/2027年（若预留授予的股票于2025年三季度报告公告后授出）。
    本计划对未来年度的净利润将产生一定影响，预计首次授予的激励成本约7086.6万元，对应2025/2026/2027年分别为2973.7/3288.8/824.1万元。点评：
    业绩考核目标较温和，现价授予显示公司长期发展信心。我们认为本次激励覆盖范围较广，有望进一步提升公司自上而下的凝聚力和积极性。对比公司过往展现出来的高成长性，本次激励考核目标的设置较为温和，但是现价授予的考核目标设置表现出管理层对于公司内在价值的认可和对未来发展的信心，向市场传递出积极信号。
    3D打印有望塑造新的成长曲线。从充电器业务逐步发展到智能创新类/智能影音类/储能类等多元化业务，安克已逐渐发展成沉淀核心能力、快速复制成功经验的平台型公司。6月28日，公司全球首款消费级3D纹理UV打印机eufyMake E1在众筹平台Kickstarter收官，最终以4676万美元的众筹金额和17822名全球支持者的成绩打破平台有史以来全品类的最高众筹纪录，公司新品发布成绩超预期，有望成为安克的新生增长动能。
    投资建议：安克创新作为全球布局的跨境电商龙头，优势先发成功打造完善的渠道体系和较高的品牌壁垒，我们看好公司应对外部环境波动从而实现长足发展的能力。预计2025/2026/2027年归母净利润25.8/33.5/42.2亿元，对应PE为25.7x/19.8x/15.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：全球关税政策变化与贸易摩擦加剧风险、汇率波动风险、消费电子行业变化及市场竞争加剧风险、管理风险、计划实际落地不及预期的风险。

铜矿产量同比增长6%，下半年冶炼业务有望扭亏

西部矿业(601168)
    核心观点
    2025H1公司业绩同比增长15%。2025H1年实现营收316.2亿元（+26.6%），归母净利润18.7亿元（+15.3%），扣非归母净利润18.3亿元（+9.4%），经营性净现金流50.1亿元（-0.4%）。其中2025Q2营业收入150.8亿元（同比+7.7%，环比-8.8%），归母净利润10.6亿元（同比20.1%，环比+31.4%），扣非归母净利润10.5亿元（同比9.6%，环比+34.8%）。从主要子公司表现来看，青海铜业（铜粗炼+精炼）、稀贵金属（铅冶炼）仍有明显亏损，冶炼版块合计亏损4.3亿元。公司的主力矿山，即上市公司持股比例58%的玉龙铜业2025H1净利润34.9亿元，归母利润20.2亿元，是公司盈利的主要来源。
    2025年以来锌精矿加工费继续反弹，从年初不到2000元/吨反弹到7月份4000元/吨以上。子公司青海湘和拥有20万吨锌冶炼产能，2025H1实现扭亏，净利润579万元。铜冶炼业务继续亏损，其中亏损较大的是青海铜业，随着公司技术攻关，2025H1青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3个百分点、电解直收率提升2.09个百分点，随着回收率大幅提升，预计下半年青海铜业有望扭亏。
    玉龙铜矿：2025H1玉龙铜矿生产铜8.34万吨，副产钼2525吨。2025H1玉龙铜业净利润达到34.9亿元，如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到4.2万元。玉龙铜矿当前采选规模2280万吨/年，正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，有望在今年年内开工，明年四季度投产，简单测算玉龙铜矿未来年产铜超过21万吨。
    风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为78000元/吨，锌锭现货年均价均为23300元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿到厂加工费600元/吨，锌精矿加工费3000元/吨，铜精矿计价系数95%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.83/46.86/56.89亿元，同比增速29.0/23.9/21.4%；摊薄EPS分别为1.59/1.97/2.39元，当前股价对应PE分别为10.6/8.5/7.0X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，全球化与创新驱动双轮发力

国邦医药(605507)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年年半年度报告，2025年上半年公司实现营收30.26亿元，同比增长4.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.60%；扣非归母净利润4.36亿元，同比增长10.33%。
    点评：医药与动保双轮驱动，市场需求稳定增长。业绩稳健增长，盈利能力提升。2025年上半年，公司营收与利润均实现稳步增长，利润增速显著高于收入增速，体现了公司盈利能力的提升。报告期内，公司营业成本同比增长4.26%，增速低于营收增速，带动毛利率同比有所提升；净利率同比提升1.07pp至15.07%。
    双轮驱动，医药与动保业务协同发展。医药原料药业务作为公司优势板块，经营地位持续稳固。动保业务规模优势凸显，核心产品市占率提升，上半年氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升。盐酸多西环素获批欧盟CEP证书，销售范围拓展至50个国家，客户超200家，产销两旺。
    全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。公司全球化市场渠道平台优势持续强化，产品销往全球117个国家和地区，与全球5,000余家客户和供应商建立了合作关系。国际认证构筑高壁垒，公司在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获得国际市场高度认可。公司横向多品种复制和纵向产业链延伸战略成效显著，目前拥有13个销售收入过亿的产品，并积极布局植保、食药同源等新领域。
    持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。2025年上半年，公司研发投入0.97亿元，同比增长4.80%。公司拥有500余名研发技术人员，并依托研究院、院士工作站等多个科研平台，持续进行前沿科技领域布局。截至报告期末，公司累计获得授权专利216项，其中发明专利207项，研发培育中的产品超过60个，为未来发展储备了充足动能。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应动态PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设或不及预期；产品销售情况或不及预期；养殖业突发疫情的风险等。

集采反内卷来临，看好估值修复

人福医药(600079)
    投资要点
    事件：7月24日，国新办新闻发布会上，国家医疗保障局副局长施子海在回应记者提问时表示，近期第十一批集采工作已经启动，国家医保局研究优化具体规则，在中选规则方面，优化价差的计算“锚点”，不再简单的以最低报价作为参考，同时，对于报价最低的中选企业，要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价。
    央企入主，管理层完成换届。2024年9月，原控股股东当代科技因无力偿债被申请重整，其持有的公司股份被司法轮候冻结。2025年1月，招商局集团全资控股的招商创科以118亿元获得人福医药23.7%股权，多位高管人员相继重组完成换届，招商局集团入主有望为公司发展带来新动力。
    25Q1利润端回暖，看好集采反内卷带来的价值重估。2024年公司实现营收254亿元（+3.7%），归母净利润13.3亿元（-37.7%），利润端承压主要因公司营销体系建设、物业资产转固、汇率变动等导致费用增加，以及进行大额计提信用减值损失。25Q1实现营收61亿元（-3.6%），归母净利润5.4亿元（+11%），25Q1利润端显著回暖。2025年7月24日，医保局提出集采反内卷策略，优化集采中选规则。公司商业化产品如维库溴铵、吡拉西坦等均在第十一批国采公示的55种药品目录中，有望受益于药品反内卷。
    研发管线进展顺利。2024年子公司获批约20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片等。治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液、化学药品3类首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片进入申报注册上市审评阶段，中药1类新药复方薏薢颗粒进入II期临床试验；中药1类玉蚕颗粒和化药1类注射用RFUS-250、HW071021片、HW211026软膏等研发项目获批临床。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别21.5亿元、24.1亿元、26.7亿元。公司为麻醉药龙头，药品集采反内卷叠加新药放量趋势，建议继续关注。
    风险提示：在研管线研发进展或不及预期；海外上市进度或不及预期；集采政策不及预期的风险。

公司动态研究报告：出海深化拓展全球增量，锂电化、智能化引领产业新生态

安徽合力(600761)
    投资要点
    叉车出海成效显著，本土化战略构筑海外增长极
    安徽合力依托“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的战略布局深耕国际市场。公司2024年整机出口量达12.64万台，同比增长34.08%，增速显著领先行业。通过在欧洲总部、大洋洲中心及南美中心等核心区域建立本土化运营枢纽，逐步形成遍布全球的全生命周期服务网络（含租赁、翻新等后市场服务），实现在34个海外国家和地区市场占有率第一，海外业务收入占比提升至近40%。2025Q1，公司在泰国与当地企业共同设立子公司，规划年产叉车1万台和锂电池组1万套，加速构建海外生产供应体系以强化品牌国际影响力。该深度嵌入全球供应链的模式能有效对冲地缘风险，更为后续高端产品输出奠定通道基础。随着智能物流装备全球渗透率持续提升，公司凭借先发建立的海外研发与服务体系，有望进一步扩大在海外市场的竞争优势。
    锂电技术突破打造行业竞争新支点
    2024年工业车辆行业总销量128.6万台，同比增长9.5%，其中车型结构性分化凸显——I、II、III、IV+V类叉车销量分别同比+8.9%/+24.0%/+21.4%/-10.1%，电动叉车占比已经达到73.6%，锂电池、氢燃料电池等新能源技术在叉车领域加速渗透，新能源车型全球竞争力持续提升。2024年安徽合力加快推进锂电池、混合动力、氢燃料叉车系列化进程和产业化步伐：电动化产品占比突破65%，率先攻克高效分布式电驱动技术，完成55t吨位级锂电叉车研发上市并实现重装产品全系列锂电化；配套产能同步落地，和鼎机电年产600万千瓦时新能源锂电池建设项目正式运行投产。随着叉车行业锂电化进程不断推进，依托锂电技术研发优势及规模化制造能力，公司作为锂电叉车领先企业有望深度受益，进一步巩固全球市场领导地位。
    智能物流生态成型，产业链整合升级
    安徽合力通过专业化重组进一步延伸智能物流产业链。公司并购宇锋智能并建成智能物流产业园，整合叉车式/移载式/牵引式AGV产品线与自主开发的CCS/WMS/PMS智能系统，为家居、汽配等场景提供一站式解决方案，并推动无人叉车在仓储、制造等封闭场景加速渗透；战略控股好运机械、安鑫货叉，强化核心零部件自主可控能力以及工业车辆产业链协同优势。公司通过与华为、顺丰、京东等生态伙伴，在智能调度、数据通信、先进智算、绿色供应链等关键领域深化合作，加速落实数字化转型与AI、云计算技术的实践应用，推动公司从设备制造商向全链路智能解决方案供应商跃迁，全面提升产业附加值。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为186.73、203.56、220.23亿元，EPS分别为1.61、1.80、1.99元，当前股价对应PE分别为11.3、10.1、9.1倍，考虑到合力出海战略稳步推进，叉车锂电化趋势持续，公司锂电叉车技术优势明显，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦加剧风险；原材料价格波动风险；宏观经济增长不及预期风险；制造业需求回暖不及预期风险。

深度报告：深耕高精度时空信息产业，泛化应用布局创造价值

华测导航(300627)
    投资要点：
    公司是我国高精度时空信息产业引领者。上海华测导航技术股份有限公司成立于2003年，2015年在深交所创业板挂牌上市。作为我国高精度卫星导航定位产业的领先企业，华测导航聚焦高精度导航定位相关的核心技术及其产品与解决方案的研发、制造、集成和产业化应用，在发展过程中公司持续研发投入和探索，在高精度定位芯片技术平台、全球星地一体增强服务平台、智能控制平台积累沉淀了多项领先的技术，已经形成有技术壁垒的核心算法能力，具备高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等完整算法技术能力，为各行业客户提供高精度定位装备和系统应用及解决方案。
    高精度定位需求增长。全球导航卫星系统（GNSS）是由卫星网络提
    供的定位、导航和授时（PNT）服务，该系统通过卫星广播其位置和时间信息，接收器则利用这些信息来计算自身位置，GNSS定位的基本原理是测量出已知位置的卫星到用户接收机之间的距离，综合多颗卫星的数据交会出接收机的具体位置。尽管卫星导航系统最初主要服务于军事应用，但随着其在民用领域的广泛应用，全球导航卫星系统的需求也随之显著增加。
    卫星导航市场规模持续攀升，应用持续拓展延伸。据EUSPA的数据显示，包含设备销售和服务收入的全球GNSS下游市场营收预计在2023至2033年间将以超过8%的复合年增长率增长。增强型服务及其他GNSS相关服务是推动市场增长的主要动力，预计到2033年，其市场规模将达到约4600亿欧元，占据全球GNSS下游市场的80%。公司基于多种高精度导航定位装备和系统应用及解决方案，服务资源与公共事业、建筑与基建、地理空间信息、机器人与自动驾驶四大板块，应用不断泛化延伸。
    投资建议：维持对公司的“买入”评级。华测导航是我国高精度卫星导
    航定位产业的领先企业，公司聚焦高精度导航定位相关的核心技术及其产品与解决方案的研发、制造、集成和产业化应用。在卫星导航市场规模向上增长、高精度定位应用日益泛化的背景下，业绩有望实现增长，预计2025-2026年EPS分别为1.05和1.26元，对应PE分别为34倍和29倍，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧、技术创新和行业变化风险、产业政策变动风险、国际贸易风险、核心技术人员流失风险。

公司信息更新报告：2025Q2业绩超预期，动保板块迎来大幅增长

国邦医药(605507)
    2025Q2业绩超预期，动保板块迎来大幅增长
    2025上半年公司实现收入30.26亿元（同比+4.63%，下文都是同比口径），归母净利润4.56亿元（+12.6%），扣非归母净利润4.36亿元（+10.33%），毛利率26.85%（+0.25pct），净利率15.00%（+1.02pct）。2025Q2公司实现收入15.86亿元（+2.1%），归母净利润2.41亿元（+16.87%），扣非归母净利润2.32亿元（+14.83%），毛利率27.23%（+1.36pct），净利率15.11%（+1.86pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为13.3/10.7/9.5倍，估值性价比高，维持“买入”评级。
    动保板块大幅增长，氟苯尼考出货量突破2000吨
    2025上半年公司医药板块收入17.35亿元（-9.87%）。2025上半年公司动保板块收入12.59亿元（+70.37%）；动保业务规模优势带来的边际成本下降明显体现，2025上半年氟苯尼考出货量突破2000吨，市占率持续提升；盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家。2025上半年公司境外收入12.91亿元（+0.23%）。
    研发投入持续增长，拓展新药研发领域
    截至2025年上半年末公司拥有研发人员500余人，2025年上半年公司研发费用0.97亿元（+4.80%），研发费用率3.22%（+0.01pct）。2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.35%、3.66%、3.7%、0.27%，同比+0.38pct、-1.16pct、+0.14pct、+1.05pct。公司与兰州大学天然产物全国重点实验室合作成立健康活性物质研发与应用中心，对标国际水平开展小分子新药物研发；与浙江大学创新创业研究院达成战略合作，并成立股权投资基金，重点投资前沿生物医药、新兴科技产业等领域。
    风险提示：产品质量控制风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

碳化硅衬底领军者，长期增长动能稳固

天岳先进(688234)
    碳化硅衬底领军者，规模效应初显：天岳先进是中国碳化硅（Sic）半导体衬底材料领域的领军企业，公司从技术攻关起步，逐步实现4英寸至12英寸衬底的产业化突破。2024年，随着上海临港工厂产能的陆续释放，公司营业收入同比增长41.37%，归母净利润同比增长491.56%。2025年第一季度，虽然公司营业收入和归母净利润同比下降，但主要是受研发费用和管理费用影响，短期的投入是为长期的技术卡位蓄力。展望未来，依托于公司的技术优势，随着港股上市与AI眼镜、数据中心等新兴应用的突破，公司或将迎来二次跃升期
    碳化硅—高压高温场景的半导体新王者：1）新能源汽车：乘用车SiC-MOSFET仍有较大渗透空间，新能源工程车规模化。2）充电桩：超级快充技术是当前新能源产业的核心战略方向之一，其背后既有政策强力推动，也源于市场需求和技术升级的必然性。3）光储：在光储装机量持续成长和全Sic方案逐步渗透的双轮驱动下光储用Sic市场规模也将持续成长。4）碳化硅（Sic）在家电、轨交和电网领域同样也通过高频低损、耐高温、能效跃升三大核心优势驱动变革。5）数据中心：打破数据中心“能耗墙”，SiC或将从可选技术变为必然选择。6）AR眼镜：突破AR光学性能天花板，量产破局可期。根据弗若斯特沙利文数据，2024-2030年，碳化硅功率半导体器件市场规模将以35.2%的复合增速从32.4亿美元增长至197.45亿美元。
    碳化硅衬底产业链价值量占比高，大尺寸趋势不改：碳化硅（SiC）衬底在SiC器件中占据核心地位，其质量和尺寸直接影响器件性能与成本，技术壁垒和成本结构决定了整个产业的商业化进程。在Sic功率器件成本结构中，衬底占比高达47%。碳化硅衬底制备方法的技术送代本质是"缺陷-成本-效率”的三角博弃，PVT法胜在工程化，HT-CVD强在纯度，LPE则以高速率&低缺陷破局。从尺寸看，当前市场仍以6英寸为主，但8英寸正加速渗透，12英寸已进入技术突破期。根据Yole数据，2023年8英寸衬底占比为1.97%，2024年则快速增长至14.77%，2028年将达到49.66%。
    公司优势：从技术实力看，公司2023年6月首发液相法低缺陷8英寸晶体，2024年11月全球首发12英寸导电型衬底，2023年3月再次携3种12英寸碳化硅衬底登场，全面步入国际碳化硅大尺寸竞技场，也在AR虚拟显示领域打响了第一枪从市场地位和客户优势来看，2024年，公司导电型碳化硅衬底市占率提升至22.8%排名第二；高纯半绝缘领域，公司连续五年全球市占率排名第三，并与超过50%的全球前十大功率半导体企业开展合作。整体来看，天岳先进的优势在于以液相法技术为核心突破材料瓶颈，以8英寸衬底量产能力抢占成本高地，再以全球TOP3市占率绑定头部客户。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.16/3.19/4.14亿元，分别同比+20.93%/47.19%/29.83%；EPS分别为0.50/0.74/0.96，当前股价对应2025-2027年PB为3.01/2.90/2.76。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品验证不及预期的风险；产能提升不及预期的风险；碳化硅在新兴领域的应用不及预期的风险；国际贸易的风险。

2025年中报点评：业绩略超预期，净利率再提升，龙头恒强

宁德时代(300750)
    投资要点
    25Q2归母利润略超预期，净利率再提升。公司25H1实现收入1789亿元，同比+7%；归母净利润305亿元，同比+33%；扣非净利润272亿元，同比+36%。其中Q2收入942亿元，同环比+8%/+11%；归母净利润165亿元，同环比+34%/+18%；扣非净利润154亿元，同环比+42%/+30%；毛利率25.6%，环比+1.2pct，归母净利率17.5%，同环比+3pct/+1pct。
    要点如下：
    1）Q2电池确收近150gwh，产能利用率约90%。公司25H1实现产量310gwh，同比+47%，出货量我们预计270gwh，同比+32%，新增40gwh库存。25H1有效产能345gwh，产能利用率高达90%，公司在建产能235gwh，我们预计年底产能近900gwh。Q2电池销量近150gwh，同环比+35%/+20%，其中动力116gwh，同环比+36%/+16%，储能32gwh，同环比+28%/+45%。全年出货量我们预计为650gwh，同增35%+，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，新兴市场放量+技术授权+海外产能建设，对冲美国政策影响。
    2）电池价格盈利稳定，动力势头好于储能。动力方面，25H1收入1316亿元，同比+17%，均价0.69元/wh，同比下降13%，环比基本稳定，毛利率22.4%，同比-4.5pct，单wh毛利0.14元/wh，我们测算对应单wh利润0.083元/wh。储能方面，25H1收入284亿元，同比-1%，均价0.59元/wh，同比下降20%，较24Q4有所回升，毛利率25.5%，同比-3.4pct，单wh毛利0.13元/wh，我们测算对应单wh利润0.085元/wh，公司预计25H1储能国内外市场各占50%，美国市场占比已降至20-30%，OBBB影响可控。
    3）其余业务看毛利率改善明显。25H1电池材料回收收入79亿元，同比-45%，毛利率26%，同比+18pct，主要由于金属价格波动，公司受益于采购长协价。25H1矿山资源34亿元，同比+28%，毛利率9%，同比+1pct，公司矿山经营正常，手续合规。其他业务看，25H1收入77亿元，同比-8%，但毛利率74%，同比+23pct。
    4）Q2汇兑收益贡献明显，库存商品增加。Q2我们测算汇兑收益15亿元+，较25Q1增加9亿元，主要受益于欧元升值。Q2投资收益15亿元，同环比+22%/+15%；其他收益30亿元，同环比+38%/-3%。费用端，Q2费用率5.3%，较Q1降低1.8pct，主要由于财务费用为-35亿元；Q2减值损失为16亿元，较Q1减少3.7亿元。Q2末存货723亿元，较年初增加21%，主要为库存商品增加112亿元（对应约30gwh电池）；Q2末预计负债为801亿元，较年初增82亿元，其中质保金增加55亿元，返利增加27亿元，Q2单季度预计负债增加66亿元。Q2经营性净现金流258亿元，同环比+58%/-21%；Q2资本开支99亿元，同环比+46%/-5%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为19/16/13x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年25x PE，对应目标价440元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

药明康德2025年中报业绩点评：TIDES业务持续高增，上调全年业绩指引

药明康德(603259)
    事件：2025年7月28日，公司发布2025半年度报告。2025H1实现营业收入208.0亿元，同比+20.6%，其中持续经营业务收入同比+24.2%；归母净利润85.6亿元，同比+101.9%；扣非净利润约55.8亿元，同比+26.5%。25Q2实现收入111.4亿元，同比+20.4%，归母净利润48.9亿元，同比+112.8%，扣非净利润32.5亿元，同比+36.7%。25Q2归母利润远高于扣非利润主要因4月出售药明合联部分股权，确认非流动性资产处置损益18.9亿元。
    TIDES业务高景气带动化学业务高速增长，测试和生物业务企稳。截至6月末，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比+37.2%。①化学业务：2025H1实现收入163亿元，同比+33.5%，毛利率49.07%，同比提升5.5pct。其中小分子D&M业务收入86.8亿元，同比+17.5%。TIDES业务保持高速增长，25H1收入50.3亿元，同比+141.6%，在手订单同比+48.8%。②测试业务：25H1收入26.9亿元，其中实验室分析与测试业务收入18.9亿元，同比+0.4%，临床CRO及SMO业务收入8.0亿元，同比-4.7%。受市场价格因素影响，测试业务毛利率24.71%，同比下滑12.1pct。③生物学业务：25H1实现收入12.5亿元，同比+7.1%，毛利率35.04%，同比下滑1pct。
    海外业务重回高增长，公司上调全年业绩指引。分地区来看，25H1来自美国客户收入人民币140.3亿元，同比增长38.4%；来自欧洲客户收入人民币23.3亿元，同比增长9.2%；来自中国客户收入人民币31.5亿元，同比下降5.2%；来自其他地区客户收入人民币9.0亿元，同比增长7.6%。从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，公司海外业务增速依然强劲，证明了在全球产业链中的稳健地位。同时，公司上调全年的业绩增速指引，预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从10-15%上调至13-17%。预计全年整体收入从人民币415-430亿元上调至人民币425-435亿元。
    投资建议：公司作为国内一体化CXO龙头，TIDES业务高景气有望带动公司业绩持续增长。参考公司上调的全年业绩指引，我们预计公司2025-2027年归母净利润为142.02、149.55、182.41亿元，同比增长50.28%、5.30%、21.98%，当前股价对应2025-2027年PE为20/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治风险

公司动态研究报告：汽车PCB技术领先，绑定特斯拉成长空间广阔

世运电路(603920)
    投资要点
    公司业绩表现亮眼，PCB产品量价齐升
    2024年，公司实现营业收入50.22亿元，同比增长11.13%；实现归母净利润6.75亿元，同比增长36.17%；实现扣非归母净利润6.56亿元，同比增长34.15%。2025Q1，公司实现营业收入12.17亿元，同比增长11.33%；实现归母净利润1.80亿元，同比增加65.61%。公司业绩提升主要原因系业务量提升、产品结构优化以及单价提升等因素。
    Dojo2性能大幅提升，FSD、Optimus、Grok三者需求共振
    Dojo是马斯克于2019年为训练FSD神经网络而自主研发的AI超级运算平台。目前，最新一代Dojo2芯片已进入量产倒计时，性能比第一代提升10倍，算力性能直逼英伟达的Blackwell B200芯片。Dojo2性能大幅提升的主要原因在于优化了Dojo1的核心架构；采用更密集的mesh网络互联架构扩展带宽；模块化规模更大、集成度更高并且采用了台积电最新InFO-SwW封装。具体参数方面，Dojo2单一训练瓦片算力可达1000TOPS，高于B200单芯片的900TOPS。技术工艺方面，特斯拉将整个晶圆当作一个整体，把多颗芯片、电源模组、散热结构直接整合在晶圆上，取消传统封装的基板，让芯片间通过超高密度金属布线直接连接，使信号传输速度倍增。从需求来看，视觉是实现FSD的关键，强大的神经网络需要海量视频数据训练。特斯拉的纯视觉方案，每天会产生1600亿帧的视频数据，这些数据需要逐一进行分析、标记和处理，Dojo能够帮助FSD不断学习新的边缘场景。同时Dojo也适用于同样需要“视觉”的特斯拉机器人。另一方面，xAI近期宣布将在未来五年内部署“相当于5000万颗NVIDIA H100”的AI算力，于田纳西州西南部的孟菲斯扩建Colossus超级计算机。目前，Colossus1超算集群已上线20万颗Hopper架构的H100/H200；Colossus2集群将再增55万颗GB200/GB300节点；首批节点GPU总量将突破100万颗。未来，随着下一代大模型Grok的训练工作持续开展，xAI对算力的需求将快速攀升。我们认为随着Dojo2量产临近，以Dojo为核心打造的AI算力集群有望成为特斯拉FSD系统加速迭代、Optimus机器人研发以及Grok大模型开发的重要基石。
    英伟达AI GPU持续更新，AMD服务器业务取得突破
    在Computex大会上，英伟达发布GB300，GB300NVL72系统将整合72颗Blackwell Ultra GPU和36颗Grace CPU，AI性能预计达到GB200NVL72的1.5倍。预计GB300将于25年9月份开始大规模出货。展望2026，英伟达将推出Rubin系列GPU。Rubin系列首次搭载了HBM4内存技术，单卡容量提升至288GB，带宽高达13TB/s，配合第六代NVLink互联技术（带宽3.6TB/s），能够为超大规模AI模型提供了强大的算力支持。集群方案方面，Rubin NVL144机柜集成了144颗Rubin GPU和72颗Grace CPU，总算力达到3.6ExaFLOPS（FP4），专为超算中心和云服务商打造；英伟达计划于2027年推出的Rubin Ultra NVL576，性能跃升至15ExaFLOPS（FP4），瞄准万亿参数规模的AI大模型部署。与此同时，AMD在服务器处理器市场实现了历史性突破，2025年Q1，AMD服务器市场份额达27.2%，较2017年近乎零份额实现飞跃。预计2026年营收占比将首次超越英特尔，市场份额达到50%。在AI服务器方面，AMD推出Instinct MI400系列GPU，能够提供40(FP4)、20(FP8)PetaFLOPS的算力；配置432GB容量的HBM4显存；显存数据带宽可达19.6TB/s；每GPU的横向阵列带宽达300GB/s。在集群方案方面，AMD推出UALink技术，支持1024GPU集群互联；高速I/O接口的速率达到224Gbps。我们认为随着下游厂商对于AI训练+推理的需求保持旺盛，上游AI GPU厂商有望持续受益。
    特斯拉Robotaxi项目进入关键发展期，Dojo算力集群助力智驾“数据-训练-部署”形成闭环
    特斯拉Robotaxi项目正迎来关键发展期，全球扩张计划与技术升级同步推进。奥斯汀作为首个试点城市，自6月启动以来已累计行驶超7000英里，在上下车点动态调整等运营细节上持续优化。同时，Robotaxi服务进一步扩大运行范围，预计最早于8月1日正式上线运行。与此同时，特斯拉正在积极布局欧洲和中国市场，荷兰最近对有监督的完全自动驾驶（FSD）功能予以批准。在技术层面，Robotaxi与FSD系统深度融合。FSD需要Dojo来提供超大规模神经网络训练能力。预计由Dojo2搭建而成的算力集群将进一步提高FSD的训练效率，缩短训练周期，支持Robotaxi项目的快速推进。同时，Robotaxi运营数据将反向输入Dojo训练，形成"数据-训练-部署"闭环。更值得期待的是，明年特斯拉将推出性能更强的Dojo3芯片。我们认为随着特斯拉Robotaxi项目的快速展开，将为相关产业链上的公司带来新的机遇。
    公司深耕汽车PCB，凭借大客户项目经验积极拓展AI服务器、人形机器人等新兴领域
    公司深耕PCB行业多年，以汽车领域为核心并向人工智能、人形机器人等新兴领域拓展。公司产品主要包括高多层硬板，高精密互连HDI，软板（FPC）、软硬结合板（含HDI）和金属基板等。在汽车PCB方面，公司能为下游大客户提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品、辅助驾驶及自动驾驶相关PCB产品。同时，公司基于技术同源发展进入大客户的储能、人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链。在AIPCB方面，公司已经实现了28层AI服务器用线路板、5阶HDI板的量产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求。在新兴领域方面，公司自2020年起配合大客户研发、生产人形机器人PCB产品，目前公司PCB产品已基本覆盖人形机器人中央控制系统、视觉感知系统、关节驱动系统、运动控制单元、灵巧手及电源管理系统等全系电子电路需求。产能方面，公司于2020年筹划了年产300万平方米线路板新建项目。项目分三期开发，其中项目一期对应产能为100万平方米（产能爬坡阶段）；项目二期对应产能为150万平方米（2025年投产）；项目三期对应产能为50万平方米（根据客户订单推进）。预计公司未来总体产能达到700万平方米。客户导入方面，公司凭借与下游大客户在汽车PCB领域深度合作的经历，在大客户自研的超极计算机项目当中成功供货高多层板和HDI板，2023年项目正式量产。根据交易所互动平台信息，公司已进入大客户的Dojo供应链。同时，公司以此为契机加快与其他AI服务器头部客户的对接。目前，公司已成功获得欧洲AI超算客户项目定点并已顺利导入批量交付。此外，公司目前已通过OEM方式进入NVIDIA、AMD的供应链体系。我们认为公司有望凭借在大客户项目里积累的经验，快速拓展至AI服务器、人形机器人业务领域。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为63.78、95.67、115.76亿元，EPS分别为1.24、2.07、2.63元，当前股价对应PE分别为28.0、16.8、13.3倍。在电车智能化、人形机器人以及AI大模型快速发展的背景下，公司绑定科技大客户，未来PCB业务成长空间广阔。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新能源汽车销量不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧；PCB产品原材料价格波动；市场波动等风险。

中报业绩高速增长，股权激励彰显公司信心25H1业绩同比高增长，股权激励深度绑定核心管理层

华康洁净(301235)
    事件：公司发布半年报，25H1收入8.35亿（+50.7%），归母利润1868万（+273%）；单Q2营收5.4亿元（+66.45%），归母利润4764万元（+123.63%）。股权激励：2025年净利润不低于1亿，2026年不低于1.5亿。点评：医疗专项订单超预期增长，电子洁净订单初现端倪。截止中报期末，公司在手订单38.27亿元，主要为净化集成业务订单，其中医疗专项订单25.37亿元、实验室订单7.74亿元、电子洁净订单1.21亿元，彰显“医疗专项—实验室-电子洁净”三足鼎立格局。公司下半年电子订单有望开启快速放量，明后年有望呈加速趋势，带来业绩稳健增长。
    l电子洁净前景广阔，有望成为公司第二增长曲线
    国内洁净市场规模有望超5000亿，包括半导体、显示面板、光伏等，占比约达54%，其次为医药及食品领域，占比约15%。预计2024年电子洁净室市场规模达到1657亿元。公司目前处于第一梯队，行业地位突出。在医疗洁净领域2020年公司应邀参与武汉火神山医院ICU建设，在洁净手术室形成了良好的品牌优势。公司拥有自主研发能力、拥有完善的营销网络、具备整体系统解决方案提供能力，切入电子洁净业务，有望为公司带来第二增长曲线。公司所在地武汉半导体产业发达，每年投入近千亿元。公司本地资源较为丰富，凭借数十年品牌建设和技术积累，有望在电子洁净市场不断增强其获客能力。
    l盈利预测与估值
    预测2025-2027年EPS值分别为1.52/2.18/3.14元/股，现价对应PE分别为21.85/15.23/10.56倍。给予“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；回款周期增长风险；订单不及预期风险。

海信家电25Q2点评：空调业务承压，冰洗盈利改善

海信家电(000921)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩报告：
    Q2：收入245.02亿元（同比-2.6%），归母净利润9.49亿元（同比-8.3%）；扣非归母净利润8.10亿元（同比-6.4%）；
    H1：收入493.40亿元（同比+1.4%），归母净利润20.77亿元（同比+3.0%）；扣非归母净利润18.18亿元（同比+6.7%）。
    收入分析：内销承压/外销降速
    分区域：我们预计Q2内销基本持平/外销同比约+5%，较25Q1（内销基本持平/外销+20%+）外销有所降速；
    分产品：我们预计Q2收入增速排序冰洗>家空>央空，家家降速居前：
    央空：我们预计Q2同比高个位数下滑（25Q1预计同比低个位数增长），降速主因内销承压，25Q1预计内销同比略增；
    家空：我们预计Q2同比低个位数下滑（25Q1预计同比约+15%）有所降速，其中预计内销中个位数下滑/外销中个位数增长，较25Q1（内销略增/外销+30%+）内销承压/外销降速；
    冰洗：我们预计Q2同比低个位数增长（25Q1预计同比中高个位数增长）边际降速主要来自外销，预计Q2内销低个位数下滑/外销高个位数增长、Q1内销低个位数下滑/外销双位数增长。
    三电：我们预计Q2同比双位数增长，较Q1（预计同比低个位数下滑）有所提速。
    利润分析：冰洗盈利改善
    毛利率：Q2为21.55%(同比+1.1pct)，分产品来看：
    空调：H1毛利率同比-1.6pct，其中我们预计Q1毛利率同比改善/Q2有所承压；
    冰洗：H1毛利率同比+2pct，其中我们预计Q1毛利率同比略降/Q2有所改善，改善主要来自蒙特雷工厂产能利用率提升+结构改善+降本增效。
    归母净利率：Q2为3.9%（同比-0.2pct）；预计承压来自空调业务/三电业务受汇兑及裁员影响，冰洗业务同比+1.5pct有所改善。
    公司发布董事变更公告，海外挖潜可期
    公司发布关于拟变更董事、变更总裁并选举职工董事的公告。选举殷必彤先生为职工代表董事；提名方雪玉女士为执行董事候选人，聘任高玉玲女士为总裁。殷先生为空气事业部总裁、方女士为海外业务负责人。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司Q2收入/利润有所降速主要来自空调业务承压，冰洗在蒙特雷工厂减亏+结构改善+降本增效下盈利显著改善，三电裁员影响落地。展望后续，公司海外新兴挖潜+渠道精细化仍可期。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整25-27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入984.49/1040.69/1095.18亿元（前值1019.16/1095.54/1166.58亿元），同比+6.1%/+5.7%/+5.2%，归母净利润35.61/37.78/40.03亿元（前值38.92/44.36/48.90亿元），同比+6.4%/+6.1%/+5.9%；对应PE10.6/10.0/9.4X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，原材料成本波动。

系列点评十三：2025Q2业绩符合预期 汽车整椅业务可期

上海沿浦(605128)
    事件：公司披露2025半年报：2025H1实现营收9.16亿元，同比-7.2%；归母净利0.78亿元，同比+26.0%；扣非归母净利0.77亿元，同比+35.6%。
    2025Q2业绩符合预期汽车整椅业务可期。公司2025Q2实现营收4.83亿元，同比+15.6%/环比+11.6%；归母净利0.45亿元，同比+50.7%/环比+37.2%；扣非归母净利0.44亿元，同比+51.5%/环比+33.7%。公司收入及利润实现同环比高增，我们分析主要系客户销量影响，跟踪核心客户赛力斯2025Q2销量4.5万辆，同比+8.9%/环比+141.1%；利润同比增长主要系公司持续推行精益生产化管理，不断提高生产效率。新业务端：1）汽车整椅：已组建了一支汽车座椅领域自身专家团队，且公司高标准打造的研发实验室已正式投入使用，正与多家头部车企及新势力推进整椅方案的定制开发谈判中；2）机器人：公司已完成机器人关键部件开发的第一阶段的技术储备，已经启动了跨学科高端人才引进计划及专业团队建设，机器人事业部的建设正在公司内部推进中。公司2025Q2毛利率达18.4%，同比+0.9pct/环比-0.7pct，同比增长受益于持续的产品结构优化，以及精益生产和工艺改善。费用方面，2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.0pct/-0.6pct/+0.9pct/-1.2pct至0.0%/4.1%/5.0%/0.0%。
    客户积极开拓从李尔系到全面覆盖主流Tier1。公司与东风李尔合作至今已10余年，2022年贡献收入约5.4亿元，占比48%；与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近两三年加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系。2024年9月以来，公司陆续获得多个客户的多个项目定点，新增订单预计合计带来60.59亿元收入，按照5年生命周期测算，预计上述项目年化收入贡献12.12亿元，占公司2024年总收入的53.2%，占2024年汽车座椅骨架总成收入的90.6%。
    从汽车到铁路打开中长期成长空间。①铁路集装箱，公司以打包方式（即整箱采购方式）通过了金鹰重工公司（实际控制人是中国国家铁路集团有限公司）的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，中标金额为5.87亿元，于2023年10月量产；2024年新增对北方创业、漳州中集相关业务供货，增厚公司未来业绩
    ②高铁整椅，目前已获得相关供货资质证书，正在研发实验及交样前的准备阶段。
    投资建议：公司作为汽车座椅骨架龙头，凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展座椅总成业务及铁路业务，打开中长期成长空间。预计公司2025-2027年收入为31.39/40.91/51.14亿元，归母净利润为2.07/2.97/3.86亿元，对应EPS为0.98/1.41/1.83元，对应2025年7月30日35.96元/股的收盘价，PE分别为37/26/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、整椅业务不及预期、原材料价格波动风险等。

公司信息更新报告：2025H1业绩超预期，TIDES业务强劲增长

药明康德(603259)
    2025H1业绩超预期，TIDES业务增速强劲打开成长空间
    2025H1公司实现营收207.99亿元，同比增长20.64%，持续经营业务收入同比增长24.2%；归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%；经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元，同比增长44.4%，经调整Non-IFRS净利率达30.4%。单看2025Q2公司实现营收111.45亿元，同比增长20.37%，环比增长15.43%；归母净利润48.89亿元，同比增长112.78%，环比增长33.14%；经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元，同比增长47.9%，环比增长35.8%。截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2%；公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，整体收入指引从415-430亿元上调至425-435亿元。考虑下游需求持续回暖以及TIDES业务快速发展，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为134.07/151.27/179.39亿元（原预计112.97/128.58/154.93亿元），EPS为4.67/5.27/6.25元，当前股价对应PE为21.2/18.8/15.8倍，维持“买入”评级。
    小分子D&M管线持续扩张，TIDES业务强劲增长
    2025H1公司化学业务实现营收163.0亿元，同比增长33.5%。小分子D&M管线持续扩张，2025H1新增分子412个，目前管线分子总计3409个。公司持续拓展多肽、寡核苷酸等新兴业务，TIDES业务增长强劲，2025H1收入约50.3亿元，同比增长141.6%；截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%；预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超过100000L。
    临床业务稳健发展，着力搭建新分子种类相关生物学平台
    2025H1公司测试业务实现营收26.9亿元，同比下滑1.2%；2025Q2实现营收14.0亿元，同比增长1.6%。公司药物安全性评价及SMO业务保持亚太行业领先地位，2025H1实验室分析与测试业务共实现营收18.9亿元，同比增长0.4%。临床业务中，SMO收入同比增长1.5%。2025H1生物学业务实现营收12.5亿元，同比增长7.1%；新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超30%。
    风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

首次覆盖:银行、车企业务突破，“双能力中心、数字化基座”构建核心竞争力

法本信息(300925)
    本报告导读：
    银行、车企业务突破，机器人与海外实现拓展；构建“双能力中心+数字化基座”体系，全栈大模型深度赋能业务，打造核心竞争力。
    投资要点：
    首次覆盖，给予“优于大市”评级。考虑到创新业务快速进展，我们预测2025-2027年EPS为0.34/0.39/0.47元。基于谨慎性考虑，参考可比公司估值，目标价34.29元，首次覆盖，给予“优于大市”评级公司是一家专业信息技术外包商，业绩保持稳健。①公司成立于2006年，业务包括数字化创新技术服务和数字化通用技术服务两大板块，致力为客户提供先进的数字化平台、技术和解决方案，以技术创新为依托，信息技术专业人才为载体，助力金融、互联网、软件、通信、智能制造和公共服务等行业客户的产品与技术创新和业务变革。②2024年营收43.21亿元，同比+11.22%；归母净利润1.31亿元，同比+15.90%；扣非净利润1.22亿元，同比+37.69%。
    银行、车企业务突破，机器人与海外实现拓展。①数字化通用技术服务，公司助力金融、互联网等行业明确人员需求。②数字化创新技术服务，1）银行类，2024年国有大行及全国性股份制银行客户收入占比达45%；同时完成腰部客户全覆盖。2）车企数字化，公司已与上汽、吉利、长城等超过70家车企及Tier1达成了合作关系同时完成了TMMI5、CMMI5、ASPICE L2等软件开发测试相关的认证。③除此之外，公司在机器人行业已为部分客户提供系统运维支持等基础性服务支持，形成对客户生产调试、售后响应等场景流程理解与数据沉淀。在海外市场拓展上，2024年多维突破。
    构建“双能力中心+数字化基座”体系，全栈大模型深度赋能业务。①公司以研发及产品解决方案中心为核心，推动技术成果商业化，打造“一云两厂三平台”为核心数字化基座，即统一容器云平台+在线算法工厂&低代码软件工厂+微服务治理平台&智能大数据平台&DevOps平台。②公司近两年聚焦垂直大模型技术突破，联合哈工大成立实验室，并与DeepSeek、华为、智谱等头部厂商建立生态联盟，形成“基础大模型→垂直大模型→Agent应用”全链路能力。
    风险提示：行业竞争加剧；下游需求不及预期；鸿蒙业务进展缓慢

CXO龙头业绩亮眼，小分子DM双位数增速、TIDES增长强劲

药明康德(603259)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入208.0亿元，同比+20.6%，其中持续经营业务收入同比增长+24.2%。实现经调整净利润约63.1亿元，同比+44.4%；实现扣非净利润55.8亿元，同比+26.5%，主要受汇率波动影响；实现归母净利润85.6亿元，同比+101.9%，本期非经常性损益项目对归母净利润的影响主要来自于出售股份的收益。
    Q2单季度来看，收入/利润同比增速亮眼。25Q2单季度实现收入111.4亿元，同比+20.4%；实现归母净利润48.9亿元，同比+112.8%；实现扣非归母净利润32.5亿元，同比+36.7%；25Q2单季度实现经调整净利润36.4亿元，同比+47.9%。
    WuXiChemistry：小分子DM收入增速超预期，TIDES延续强劲增长。板块2025H1共实现收入163.0亿元（同比+33.5%），随着后期项目收入占比提升，板块经调整毛利率提升5.2pp至49.0%，其中：小分子R持续引流，上半年R到D转化158个分子；小分子D&M表现亮眼，上半年实现收入86.8亿元，同比+17.5%。管线持续拓张、产能建设推进，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将>4,000kL；TIDES延续高增长，上半年实现收入50.3亿元，同比增长141.6%。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%。TIDES D&M服务客户数同比提升12%，服务分子数量同比提升16%。预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至>100,000L。
    WuXiTesting：实验室业务平稳，临床CRO市场竞争因素继续消化。板块2025H1共实现收入26.9亿元（同比-1.2%），经调整毛利率下降12.3pp至25.1%：实验室分析与测试业务收入18.9亿元，同比增长0.4%。其中，安评业务收入同比下降2.2%；CRO&SMO业务收入8.0亿元，受市场价格因素影响，同比下降4.7%。其中，SMO收入同比增长1.5%。
    WuXiBiology：持续高效引流。收入12.5亿元（同比+7.1%），经调整毛利率下降0.7pp至36.4%。持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，为公司CRDMO业务模式高效引流，续为公司带来20%+的新客户。
    公司业绩指引全面上调：公司全年收入指引由415-430亿元上调至425-435亿元、持续经营业务收入增速从10-15%上调至13-17%、自由现金流从40-50亿元上调至50-60亿元。
    盈利预测：考虑到小分子CRDMO的回暖、GLP-1RA等多肽药物起量下TIDES的加速增长，以及公司在业务/产能/人员/客户等方面的布局与优势地位，我们预计2025-2027年公司营收分别为435、500、564亿元，考虑到后期项目增多下规模效应带来的利润率提升及2025年非经常性损益的扰动，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为149、146、173亿元。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；汇率等宏观因素变化的风险等。

兼具销售放量和研发成果兑现的优秀创新药企

泽璟制药(688266)
    已实现三个重点品种商业化，重组人促甲状腺激素有望于近期上市截至2025年5月，公司已成功实现3款重点药物上市销售，分别是甲苯磺酸多纳非尼片、重组人凝血酶、盐酸吉卡昔替尼片，另有注射用重组人促甲状腺激素处于申请上市阶段，有望于近期上市销售。
    ZG006：全球首个CD3/DLL3/DLL3三抗，潜在BIC分子
    目前靶向CD3/DLL3的双抗和多抗药物较少，且适应症集中在小细胞肺癌、前列腺神经内分泌肿瘤等实体瘤。其中，进展最快的为安进公司的塔拉妥单抗，已获批上市。泽璟制药ZG006目前处于2期临床阶段，全球研发进度靠前，我们认为其或有望成为全球第一个进入临床3期的CD3/DLL3三抗产品。
    ZG006在2025年ASCO会议上公布的最新进展数据显示，ZG006单药10mg Q2W和30mg Q2W剂量在三线及以上小细胞肺癌患者中均展现出显著的抗肿瘤活性及良好的安全性。
    ZG005：宫颈癌临床试验数据亮眼，积极拓展多项适应症
    全球处于活跃研发的PD-1/TIGIT双抗管线较少，总体具有稀缺性。阿斯利康的PD-1/TIGIT双抗药物Rilvegostomig进展最快，在中国内地与美国均处于3期临床阶段。泽璟的PD-1/TIGIT双抗药物ZG005临床进度居于全球前列，在中国内地已推进至临床2期。
    ZG005在宫颈癌中展现出优异的疗效。截至2024年12月5日，ZG005-001项目I期剂量递增阶段已完成；II期剂量扩展阶段中，共55例二线及以上宫颈癌患者接受（ZG005）治疗，既往未接受过免疫检查点抑制剂治疗的二线及以上宫颈癌患者中，20mg/kg组（N=22）基于IRC评估的确认ORR为40.9%，DCR为68.2%。基于研究者评估，20mg/kg组mPFS已超过11个月。
    盈利预测和投资评级
    我们预计公司2025至2027年营业收入为8.20亿、12.01亿、16.03亿元人民币，实现归母净利润-0.20亿、1.21亿、2.82亿元人民币，维持“买入”评级。
    风险提示：尚未盈利的风险，业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险。

业绩好于预期，量利保持稳健

宁德时代(300750)
    业绩简评
    7月30日，公司发布1H25财报，①H1：实现收入1789亿元，同+7%；实现归母305亿元，同+33%；实现扣非272亿元，同+36%。②Q2：实现收入942亿元，同/环+8%/11%；实现归母165亿元，同/环+34%/18%；实现扣非154亿元，同/环+42%/30%。毛利率、扣非净利率分别26%、19%，净利率同/环+4/2pct。业绩超预期！
    经营分析
    1H25具体业绩拆分：
    n量：公司H1/Q2出货275/150GWh，Q2同/环+36%/20%。预计动/储分别80%/20%，国内/海外各50%。欧洲、中东需求超预期，美国H1抢装透支有限。
    n价：拆分Q2均价0.56元/Wh，H1动力/储能分别0.60/0.52元/Wh，同/环-17%/9%，储能降幅扩大，主要系原材料降本、行业竞争等。
    n利：拆分H1/Q2净利为0.08元/Wh，同/环-14%/持平，主要系单价下滑。公司归母、扣非仍维持稳健，系回收板块、专利授权等贡献利润大幅增厚。
    n库存：H1公司商品库存余额253亿元，测算近1个月（45GWh），同+40%，主要系海外中转量增等。仍维持88天周转天数。
    n现金流/资本开支：Q2经营现金流净额258亿元，同/环+57%/-21%，主要系Q2集中支付税费导致现金流出激增。H1资本开支202亿元，同+46%。
    盈利预测、估值与评级
    公司为全球锂电龙头，受益于本轮固态新技术创新，预计2025～2027年公司归母净利分别700、839、959亿元，对应18、15、13xPE。维持买入评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

公司事件点评报告：短期集采影响，研发储备向创新转型

珍宝岛(603567)
    事件
    珍宝岛发布公告：预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的净利润约为-7,700万元到-6,600万元。
    投资要点
    短期集采影响落地，执行后销量有望提升
    公司上半年净利由正转负主要是中成药集采执标时间延期，核心品种降价，毛利率下降，因执行后延销量增长尚未兑现，公司预计上半年收入下降57%，毛利同比下降64%。根据全国中成药联合采购办公室2024年12月30日发布的《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果公示》，公司注射用血塞通(冻干)等多个核心品种中选，中选品种合计占2023年度医药工业板块营业收入比例70%以上。由于2021年公司注射用血塞通（冻干）及双黄连口服液未中选湖北省中成药省际联盟集中带量采购，此次中选对公司销量恢复影响较大。从目前中成药集采执行落地来看，自2025年5月已有河南等省份推进集采的落地，预计下半年核心产品的销量将回升。
    中药创新药研发迎关键里程碑
    2025年7月，公司1.1类中药创新药清降和胃颗粒II期临床试验在长沙市第三医院成功实现全国首例受试者入组。清降和胃颗粒是珍宝岛药业与北京中医药大学东方医院合作的临床经验方，明确针对非糜烂性胃食管反流病（NERD）寒热错杂证这一复杂证型。相较于现有西医治疗方案常面临的缓解率有限、易复发及药物不良反应多等临床痛点，清降和胃颗粒凭借其独特的中医组方原理，有望为患者提供更符合疾病特点、整体调节且耐受性更优的“中国方案”。
    参股浙江特瑞思，ADC平台价值逐步显现
    公司参股持有浙江特瑞思17.0211%的股权，是其第二大股东。目前特瑞思的核心产品TRS005是全球首个进入注册临床的CD20靶向ADC，2024年获得药监局许可，纳入突破性治疗品种，适应症为至少经过2次标准治疗的复发或难治性CD20阳性弥漫大B细胞淋巴瘤。根据2024年ASCO数据，对完成了至少一次用药后疗效评价的64例R/R DLBCL患者进行分析，整体ORR为48.4%（95%CI：35.8，61.3），DCR为78.1%（95%CI：66.0，87.5），mPFS为5.4个月，12个月PFS率为34.6%，mDOR为15.9个月。其中1.8mg/kg剂量组疗效信号明显，ORR、DCR、mPFS分别为59.4%、87.5%和7.26个月。
    盈利预测
    虽然公司受集采政策执行延长影响，业绩短期内承压，但集采执行后，核心产品销量有望提升。此外，公司中药创新药和参股公司的ADC药物研发迎来关键里程碑，有望成为公司未来新的增长驱动力。我们预测公司2025-2027年收入分别为19.84、28.23、30.66亿元，EPS分别为0.07、0.50、0.54元，当前股价对应PE分别为185.9、24.8、23倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    中成药集采执行低于预期；续标降价风险；创新药研发的不确定性。

技术引领推动电池创新，高度国际化盈利领先

国轩高科(002074)
    主要观点：
    国轩高科：动力储能双轮驱动，盈利能力稳步增长
    国轩高科从磷酸铁锂入局逐步拓展动力电池及储能电池业务，成长为全球动力及储能电池头部企业。2020年大众成为国轩高科第一大股东，开启全球化战略，动力电池与储能电池出货稳步增长。2024年，公司动力业务板块收入256.48亿元，储能业务板块收入78.32亿元。同时公司经营管理能力不断增强，企业盈利能力稳步提升。
    行业：下游场景不断扩充，锂电需求持续高景气
    1）动力电池：全球新能源汽车渗透率持续增长，动力电池将进入TWh时代。2024年全球新能源车销量达1706万辆，渗透率达20%。下游eVTOL、电动船舶等新场景拓宽需求，结构性机会渐显，技术创新溢价有所提升。在全场景电动化的态势下，eVTOL等极端场景对电池提出更高要求，正倒逼材料体系的深度革新，固态电池尤其成为焦点。
    2）储能电池：全球能源变革叠加产业升级，储能电池需求维持高增，但利润率略承压，未来存在巨大的发展空间。国产磷酸铁锂电芯具备优势，全球市场份额不断提升。
    公司亮点：大众赋能助力全球化市场开拓，创新引领技术革新
    1）技术端：公司固态电池产品进展领先，有望率先实现量产。公司固态半固态双路线并行，全固态“金石”电池能量密度达到350Wh/kg。首条全固态实验线正式贯通，100%线体自主开发，设计产能达0.2GWh，预计2027年实现小批量生产及装车测试；准固态G垣电池具备超过300Wh/kg的高比能，将纯电动轿车续航水平提升至1000公里级，目前已上车测试。
    2）客户端：大众汽车集团战投入股，海外市场多点开花。公司已在德国、斯洛伐克、摩洛哥、印尼、泰国、越南、美国等多个国家设立工厂，对应配套德国大众、VinFast、Rivian等全球知名车企品牌。
    3）盈利端：公司先进制造赋能，制造效率及投入产出比提升，出货高增叠加产品结构优化，单位盈利仍具备上升空间。海外出货占比持续提升叠加客户结构改善，高毛利动力模组交付比例提升带动毛利率上行。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现营收379.32/507.27/685.38亿元，同比+7.2%/+33.7%/+35.1%，实现归母净利润15.05/23.74/32.82亿元，同比+24.7%/+57.7%/+38.2%，对应当下37/23/17倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

公司信息更新报告：神经类业务快速增长，创新管线逐步兑现

恩华药业(002262)
    神经类业务快速增长，业绩驱动因素明确，维持“买入”评级
    公司2025H1公司实现收入30.1亿元（+8.93%，以下均为同比口径，环比+2.59%）；归母净利润7亿元（+11.38%，环比+36.11%）；扣非归母净利润6.99亿元（+10.33%，环比+37.27%）。2025H1公司毛利率75.24%（+2.74pct）；净利率23.26%（+0.59pct）。2025H1公司销售费用率32.25%（+2.22pct）；管理费用率4.97%（+0.81pct）；研发费用率11.15%（+0.24pct）。单二季度看，2025Q2公司实现收入14.99亿元（+6.64%，环比-0.77%）；归母净利润4.00亿元（+9.94%，环比+32.95%）；扣非归母净利润4.00亿元（+8.99%，环比+33.29%）。
    分业务来看，公司2025H1麻醉类16.34亿元（+7.32%）；精神类6.21亿元（+4.29%）；神经类1.66亿元（+107.33%）；原料药0.90亿元（-6.17%）；商业医药3.94亿元（+9.80%）。我们看好公司在麻醉领域的发展，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.94、14.95、17.46亿元，EPS为1.27、1.47、1.72元/股，当前股价对应PE为17.5、15.2、13.0倍，维持“买入”评级。
    公司业绩增长点多样，创新管线逐步兑现
    公司深化挖掘产品差异化优势，实现成熟产品力月西、福尔利、瑞芬太尼等稳定成长，加快创新产品TRV130、羟考酮注射液、舒芬太尼、阿芬太尼及BD合作新产品安泰坦的市场开拓。
    公司不断加大研发投入，目前共有17项在研创新药项目，其中完成Ⅲ期临床研究项目1项（NH600001乳状注射液）；完成Ⅱ期临床研究项目2项（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2项（NH102片、YH1910-Z01鼻喷剂）；开展I期临床研究项目6项（NH130片、NH104片、Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊）；获得临床试验通知书项目1项（枸橼酸舒芬太尼注射液(新增适应症)）；其余项目均处于临床前研究阶段，市场潜力较大。公司业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

极米科技2025Q2预告点评：业绩大幅改善

极米科技(688696)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩预告：
    25Q2：收入8.2亿（同比+5.4%），归母净利润0.26亿（同比+354.6%）。
    25H1：收入16.3亿（同比+1.6%），归母净利润0.89亿（同比+2062.3%）
    收入利润符合预期。
    收入分析
    内销：预计Q2同比仍有下滑，主因内需疲软。参考久谦Q2投影行业/极米线上销额各同比-29%/-12%，但国补利好DLP中高端龙头，极米Q2线上销额份额+6pct。
    外销：预计Q2延续双位数增长，覆盖点位持续增加，参考久谦Q2极米亚马逊销额同比+47%。6月欧洲推新Play6海外版MoGo4及其激光版，定价599/799欧元，有望Q3放量。
    车载：Q2已有量产交付，产品覆盖智能座舱和智能大灯，赛力斯、江淮、北汽等客户的多款车型已搭载公司车内后排投影产品。
    利润分析
    Q2归母净利率3.2%（同/环比各+4.5pct/-4.5pct），我们预计：核心拉动仍是内销毛利率：受益于产品结构+芯片降价+方案优化，内销毛利率预计提升至30%（入门级P和Z系列接近30%/高端RS系列35%+），外销稳定在40%+较高水平。
    车载仍处投入期：量产初期摊销较高，Q2或是全年亏损最多季度。
    投资建议：
    我们的观点：
    展望全年，国内份额盈利好转+海外保持高增+车载/商用开始贡献增量的逻辑稳步兑现，且美国备货至年底+越南工厂Q4投产衔接，关税影响可控。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入39.8/46.9/53.3亿元（前值41.6/49.2/58.2亿元），同比+17.0%/+17.6%/+13.7%；归母3.0/4.1/5.5亿元（前值4.0/5.3/6.5亿元），同比+150%/+36%/+35%，对应PE为24/18/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外不及预期，控费进展不及预期，新品不及预期，关税政策超预期。

盈利能力提升，海外增长成亮点

宁德时代(300750)
    事件：2025H1公司实现营收1,788.9亿元，同比+7.27%，归母净利304.9亿元，同比+33.3%，扣非净利272.0亿元，同比+36%；毛利率25.0%，同比-1.51pcts，净利率18.1%，同比+3.17pcts，EPS为6.92元。25Q2公司实现营收942亿元，同/环比+8.26%/+11.2%；归母净利165.2亿元, 同/环比+33.7%/+18.3%；扣非净利153.4亿元, 同/环比+42.2%/+29.9%；毛利率25.6%，同/环比-1.1/+1.2pcts；净利率18.6%，同/环比+2.9/+1.0pcts； EPS为3.62元，符合预期。
    国内高增&海外超预期推动收入增长。政策助力国内需求高增，据中汽协及动力电池产业联盟，25H1国内新能源汽车销量694万辆同增40.3%，国内锂电池销量659GWh同增63.3%，其中公司动力装车量129Gwh同增39%，国内份额略有下滑。海外方面欧洲超预期，SNEResearch统计2025年1~5月全球/欧洲/亚洲（除中国）新能源车销量同比+32%/+28%/+45%，公司竞争力山显海外市占率持续提升至30%，欧洲贡献显著。储能领域公司储能产品市占率稳居全球第一。25Q2公司出货量近150GWh，动储结构相对稳定，储能价格快速下滑拖累增速，动力/储能营收同比+17%/1.5%
    扣非净利率创新高。02产业链价格下降趋缓叠加会计政策变动，同时上半年产能利用率攀升至90%，综合看毛利率同比微降但环比明显改善。公司期间费用率环比持续改善1.8pcts。所得税费率同环比大幅提升主要系加计扣除减少以及递延所得税后延处理所致，整体仍属于合理区间。综上公司归母/扣非归母净利率均明显改善，而非经收入下滑下02扣非净利率16.32%创新高
    现金流持续增长，业务加速扩张。公司Q2经营性净现金流258亿元，强劲现金流支持公司积极扩展业务：公司2025年预计建设不少于500座换电站长期目标1万座；时代一汽技改、山东时代扩建、东营时代等项目加速推进。
    投资建议：公司产品矩阵全面，固态电池技术优势领先，换电推进，公司全球龙头地位稳固，充分受益全球动储景气度提升。我们预计公司2025/2026年营收4416.1亿元/5112.7亿元，归母净利660亿元/777亿元，EPS为14.48元17.04元，对应PE为19倍/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等，

公司事件点评报告：半年度业绩同比增长，主要金属采选冶指标向好

西部矿业(601168)
    事件
    西部矿业发布2025年半年报公告：报告期内，公司实现总营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；实现归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%。
    投资要点
    主力矿山产量表现亮眼，多品种实现增长，冶炼业务同步发力
    矿山产量方面，2025年上半年，公司矿产铜总产量达9.18万金属吨，较上年同比增长7.65%，计划完成率114%。其中西藏玉龙铜矿产出矿产铜8.34万金属吨，内蒙古获各琦铜矿产出矿产铜0.69万金属吨。矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为6.29万金属吨、3.51万金属吨、0.25万金属吨，计划完成率分别为103%、110%、132%，同比分别增长18.61%、24.63%、31.10%。铁精粉产量71.9万吨，同比增长11.93%，计划完成率103%。
    矿山选矿回收率表现出色。其中玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升了4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升了3.9、15.99个百分点。获各琦矿的铜、铅、锌矿回收率分别提升了0.08、2.98、1.94个百分点。
    冶炼产量方面，报告期内冶炼铜、锌、铅分别为18.2万吨、7.1万吨、8.6万吨，分别同比+49.94%、+17.07%、+3534.32%，此外还生产了金锭2.2吨，银锭121吨。
    主力矿山玉龙铜矿利润增长
    报告期内业绩增长主要得益于矿产铜产量和价格的双重提升，其中矿产铜产量增长8%、价格增长11%。
    玉龙铜业作为公司核心利润来源贡献显著。该子公司报告期内实现净利润34.91亿元，公司持有其58%的股权，归属母公司净利润为20.25亿元，同比+21.5%，为业绩增长提供了重要支撑。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为580.85、608.72、637.18亿元，归母净利润分别为38.26、41.25、44.43亿元，当前股价对应PE分别为10.8、10.0、9.3倍。
    考虑到玉龙铜矿三期扩建项目将开始推进，当前铜价中枢有所抬升，预计公司业绩维持增长，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险；4）工程建设手续不确定；5）建成时间不确定；6）项产量不及预期等。

产品&渠道优化推动量价齐升，两轮电动车龙头开启新成长周期

爱玛科技(603529)
    三电技术+智能化推动ASP提升，产品&渠道优化成长逻辑清晰。
    1）ASP提升逻辑：①三电：引擎MAX系统持续迭代，自研凸极电机、蔚蓝控制器电控系统构建“性能+场景化”综合动力解决方案；②智能化：基础智能化功能在主推车型适配，智能化渗透率快速提升，中高端车型搭载更多智能化功能，稳步提升高端品牌形象。2）销量提升逻辑：1）产品端：优化用户画像，增加男性向产品线，扩大消费群体覆盖范围。
    2）渠道端门店仍有稳步提升空间：门店总数超3万家，下沉市场稳固。3）店效提升：逐步淘汰低效门店，提升渠道质量;一、二线城市门店升级，推动单品旗舰策略。
    两轮车行业格局：2H伴随新国标实施、新品发布以及以旧换新政策等，对推升行业景气度、格局优化等仍有催化。中期视角加速份额抢夺支撑点更多来自供给门槛约束、头部产品力提升（三电、智能化、电摩品类）、供应链管理带来的成本优势。据奥维云网，25H1电动两轮车内销3232万台，同比+29.5%，爱玛内销+39.2%。
    第二曲线：出海+电动三轮车打开成长空间。
    1）电动三轮车：公司24年营收19.5亿元，同比+36%，毛利率22.4%，销量55万台（同比+29%），我们认为该业务有望优化收入结构，预测25-27年营收分别为27/40/50亿元，同比+40%/+45%/+25%。
    2）品牌出海：东南亚（印尼等）线下门店超百家，针对载客/货运需求推出大功率车型；欧美通过Ebike切入绿色出行赛道。
    限制性股票激励计划：旨在绑定股东、公司及核心团队利益，驱动战略落地。目标：业绩25、26、27年营收或者净利增长不少于15%、32.25%、52.09%，经计算复合年化同比增速均为15%。
    可转债价格调整情况：23年公开发行2,000万张可转债，发行总额为20亿元，转股期自2023年9月1日起至2029年2月22日止，初始转股价格为61.29元/股，目前转股价格为38.32元/股。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测25-27年归母净利润分别为24.6/29.2/33.2亿元，同比+23.8/+18.8%/+17.1%。采用相对估值法，25-27年可比公司平均PE为17/13/11X，公司目前股价对应PE为13/11/9X，考虑到公司系行业龙头，具备显著的下沉渠道优势，我们给予公司2025年20倍P/E，对应目标价56.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    以旧换新对终端替换刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。

2025年半年报点评：TIDES业务高速增长，2025年二季度增长提速

药明康德(603259)
    核心观点
    2025年二季度增长提速。2025上半年公司实现营业收入207.99亿元（+20.6%，持续经营业务收入+24.2%）；归母净利润85.61亿元（+101.9%），扣非净利润55.82亿元（+26.5%），非经常性损益主要来源于出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc.部分股票的收益；经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。其中，单二季度收入111.45亿元（+20.37%）、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%），增长提速。
    订单增长强劲，公司主动上调全年业绩指引。持续经营业务在手订单稳步攀升，截至2025年第二季度已达566.9亿元（+37.2%）。基于稳健的业务模式及高效的管理执行力，公司上调全年收入指引至425-435亿元（原值415-430亿元）。
    化学业务：小分子CRDMO高效转化，TIDES业务贡献突出。Chemistry业务2025上半年收入163.0亿元（+33.5%），经调整non-IFRS毛利率持续提升至49.0%（+5.2pts）。其中，小分子工艺研发和生产（D&M）业务管线高效转化，2025年上半年实现收入86.8亿元（+17.5%）；TIDES业务保持高速增长，受益于新增产能爬坡，2025年上半年收入激增至50.3亿元（+141.6%），公司预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将增至超100KL。
    测试及生物学业务：基本保持稳健。Testing业务2025年上半年收入26.9亿元（-1.2%），其中，实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%），CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）；Biology业务2025年上半年收入12.5亿元（+7.1%），生物学平台持续为CRDMO模式高效引流，体内、体外业务相协同，新分子类型引领增长。
    全球化客户结构深化，美国市场增速持续领先。美国仍为公司最大收入来源，2025上半年收入达140.3亿元（+38.4%），收入贡献占比69%；欧洲、中国收入贡献分别为11%、15%。公司加速推进全球布局和产能建设，美国米德尔顿基地计划于2026年末投入运营，新加坡研发及生产基地一期计划于2027年投入运营。
    风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：TIDES业务高速增长，2025年二季度增长提速，维持“优于大市”评级。公司凭借CRDMO一体化优势，TIDES业务进入高速增长期，驱动业绩超预期。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元，同比增速
    18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=25.5/22.4/19.6x。

Q2业绩符合市场预期，动保产品市占率持续提升

国邦医药(605507)
    事件
    2025年7月29日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入30.26亿元（YoY+4.63%），归母净利润4.56亿元（YoY+12.60%），扣非净利润4.36亿元（YoY+10.33%）。
    观点
    Q2收入创历史新高，利润增长提速。公司2025年半年度营收突破30亿元，盈利能力持续回升，毛利率为26.85%（YoY+0.25pct），净利率为15.00%（YoY+1.02pct），单季度来看，2025Q2实现营收15.86亿元（YoY+2.10%），归母净利润2.41亿元（YoY+16.87%），增速相较Q1提升8.70pct，扣非净利润2.32亿元（YoY+14.83%），增速相较Q1提升9.23pct，毛利率为27.23%（YoY+1.36pct），净利率为15.11%（YoY+1.86pct）。我们认为Q2利润快速增长的主要原因是：①规模效应和边际成本优势渐显，上半年氟苯尼考出货量突破2,000吨，毛利率提升；②公司计提资产减值损失983.97万元，相较上年同期减少2,586.82万元；③管理费用率同比下降1.16pct。
    动保原料药产品市占率持续提升，产业链延伸项目稳步推进。分业务来看，医药原料药作为优势经营业务地位继续稳固，2025H1医药板块实现销售收入17.35亿元，占比57%；动保原料药氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升，盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家，2025H1动保板块实现销售收入12.59亿元，占比42%，相较2024H1占比提升超过10pct；围绕产业链延伸的植保项目成功试产，项目稳步推进；七方杯饮品用食药同源诠释健康生活，七得乐系列健康饮品投向市场。
    积极回购股份，彰显发展信心。2025年3月10日，公司发布回购计划，拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%，拟用于员工持股计划或股权激励。截至2025年6月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份537.53万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.96%，成交的最高价为19.88元/股，最低价为18.61元/股，已支付的总金额为1.03亿元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为13/11/9X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

拟发布限制性股票激励计划，授予价格无折让彰显公司信心

安克创新(300866)
    投资要点
    事件：7月30日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。
    本次激励计划授予股份数占总股本1%，首次授予激励范围涵盖608名骨干员工：其中，公司董事祝芳浩先生获授股份数最高，占本次激励授出部分的18.5%；其余核心员工（包括财务负责人杨帆先生等）获授占比均不超过0.5%。本激励计划拟授予股票数量为525万股，约占当前公司总股本的0.99%。其中，首次授予合计授出股份数量为80%，其余20%为预留部分。
    授予价格无折让，彰显公司对未来前景的信心：本次激励的授予价格为126.9元/股，相当于7月30日收盘价。这意味着如果授出股份解禁后公司股价较当前无涨幅，那么获授员工将没有收益。
    激励目标：年化收入或扣非净利增速约10%。本次激励计划考核期为2个会计年度。①第一个归属期50%：以2024年为基数，2025年营收或扣非净利润增速不低于10%；第二个归属期50%：以2024年为基数，2026年营收或扣非净利润增速不低于20%。如果本次激励在2025年三季报公告后授出，则考核期为2026-27年，2027年考核目标为：以24年为基数，营收或扣非净利润增速不低于30%。
    激励成本较低：根据公司激励草案测算：本次激励的总成本约为7087万元，其中25-27年依次为2974、3289、824万元。
    如何理解这份激励计划？①激励范围较大，覆盖大量核心业务人员，绑定骨干利益共享公司发展；②激励价格没有折价，但业绩考核目标较为保守。这意味着员工若想从此次激励中获得正收益，难点并不在于完成业绩考核，而是要拥抱长期主义，提升公司长期的内在价值，最终交由资本市场评卷，在未来股价上涨后实现收益。
    盈利预测与投资评级：公司是跨境消费品出海领域品牌力突出的头部企业，近期储能、安防等品类和海外新兴市场开拓带动公司业绩持续高增，UV打印机等新品有望打开新增长点，股权激励彰显公司长期信心。我们维持公司归母净利润预期为24.6/33.5/42.2亿元，同比+16%/+36%/+26%，对应27/20/16x PE，维持“买入”评级。
    风险提示：股权激励计划落地尚存不确定性，地缘及关税影响，新品发展低于预期等。

锂电结构件龙头，拓展人形机器人第二曲线

科达利(002850)
    全球领先的锂电池精密结构件企业。科达利成立于1996年，产品主要分为锂电池精密结构件、汽车结构件两大类，其中锂电池结构件业务在营收中占比超95%，是公司主要业绩来源。公司坚持定位于高端市场、采取重点领域的大客户战略，已与CATL、LG、松下等国内外头部电池厂商建立长期稳定合作。测算公司24年锂电结构件市占率29%，位居全球第一。
    新能源汽车与储能双轮驱动，锂电结构件市场规模持续扩容。锂电池精密结构件指具有高尺寸精度、高表面质量、高性能要求等特性的，作为锂电池外壳，起到传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用的部件。伴随动力电池和储能电池装机增长，锂电结构件需求也将稳健增长，预计2025/2030年锂电池结构件市场规模将达约570亿/1190亿，复合增速15.9%。结构件的一致性、稳定性、良品率至关重要，产品验证周期长，与下游大型客户建立稳定供应关系的门槛较高，客户+工艺+规模，共同构筑了锂电精密结构件行业壁垒。
    绑定头部企业推进出海布局，公司锂电结构件龙头地位稳固。公司深耕锂电结构件业务，凭借高精密度、高一致性的生产工艺，以及先进的冲压、拉伸、注塑和模具制造技术，构建起坚实的技术壁垒，上市以来，公司综合毛利率稳定在20%以上，盈利能力表现稳健。随着海外对本地化配套的需求持续上升，公司依托与头部电池厂商的稳定合作，积极推进美国基地、马来西亚产能建设，国内深圳、江西、四川（三期）、江苏（三期）、江门等生产基地也持续推进，随着新增产能的逐步释放，公司将进一步夯实全球化供应链体系，行业龙头地位有望得到持续强化。
    布局人形机器人谐波减速器，轻量化新品有望解决行业痛点。2024年4月，科达利与台湾盟立、台湾盟英共同投资设立深圳科盟，科达利持股40%拥有控股权。此次三方合作，科达利得以借助台湾盟立和盟英在机器人和谐波减速机方面的技术优势，结合自身在精密结构件设计与制造的全球领先技术经验，实现优势互补。2025年4月，科盟创新发布的多款产品，彰显了其在轻量化设计和模块化技术上的领先优势。首创的PEEK轻量化谐波减速机，创新性地采用“弹性中空滚柱+高分子轴承”架构，实现了30%-50%的减重效果，极大地减轻了机器人关节等部位的负载压力，使机器人在运行过程中更加灵活高效。随着人形机器人产业化加速，公司计划3年内实现年产20万台专用减速器产能，将以谐波减速器为切入点，未来逐步延伸至关节模组等领域，人形机器人业务有望成为公司第二成长曲线。
    盈利预测与估值分析：预测公司25-27年营业收入148.40/175.65/207.75亿元，净利润18.40/22.35/26.70亿元，净利增速25.03%/21.46%/19.45%，EPS分别为6.73/8.17/9.76元，对应PE分别为17/14/12。首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：海外政策或有变化，同业竞争加剧，大客户合作关系变动，原材料价格大幅波动，机器人业务拓展不及预期。

拟定增融资40亿元，主要用于支持门店调改

永辉超市(601933)
    投资要点
    事件：7月30日，公司披露2025年度向特定对象发行A股股票预案，拟向不超过35名特定投资者发行股票，融资39.9亿元。本次发行股票数量不超过增发前公司总股本的30%。
    本次定增40亿元，将主要用于支撑门店升级改造：公司本次定增募集资金总额不超过39.9亿元（含本数），募集资金总额在扣除发行费用后的净额将用于门店升级改造、物流仓储升级改造等项目。公司拟通过门店升级改造项目的建设，进一步对298家门店进行“胖东来模式”调改；通过物流仓储升级改造项目建设，引进自动分拣线、AGV机器人等先进自动化设备，并配置WMS智能仓储管理系统、TMS物流运输管理系统等先进的数字化、智能化物流仓储配送系统。
    定增发行对象、定增股票数量及发行价格：本次发行的发行对象为不超过35名（含35名）符合法律法规规定的特定对象。发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%。公司或借助本次增发引入更多长期投资者来支持公司长远发展。
    永辉超市近期继续快速推进老门店调改，以及长尾门店关闭：根据永辉超市官网统计数据，截至2025年7月30日，公司已开业门店共计517家，其中调改门店数达146家。这意味着2025年初至7月30日，公司完成115家门店的调改，并关停258家门店（我们认为其中主要为长期亏损的门店）。根据公司定增预案，未来将用增发资金进一步对298家门店进行“胖东来模式”调改。
    盈利预测与投资建议：我们期待公司加速调改和关闭长尾门店之后，中长期业绩逐步实现修复。考虑公司调改和关店进度快于预期，我们对公司财务模型进行调整，将2025-27年归母净利润预期从-8.7/2.4/14.3亿元，调整至-8.7/4.4/10.9亿元，考虑调改店推进和关闭长尾门店之后公司远期业绩有望展现较好弹性，仍维持“增持”评级。
    风险提示：门店调改进程不及预期，关店及调改费用导致亏损，定增审批和进度尚有不确定性等

鼎佳精密新股报告：专注消费电子模切，拓品提效助力成长

鼎佳精密(920005)
    核心观点
    公司专注于消费电子功能与防护产品行业。鼎佳精密立于2007年，是一家专注于消费电子功能性产品及防护性产品设计、研发、生产和销售的高新技术企业。经过多年发展，公司在消费电子功能性领域深耕，已形成模切、包材、金属成型为一体的制造企业。公司股权结构相对集中，公司董事长李结平直接间接持有61.86%的股份，公司董事曹云直接持有25.21%的股份，李结平和曹云为夫妻关系，二人合计持有公司总股本的89.77%，系公司的控股股东和共同实际控制人。
    2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司产品系列主要包括模切工艺和金属注射成型工艺两大类型。受益于国内电力行业逐步复苏，2024年公司实现营业收入4.08亿元，同比增长11.18%；实现归母净利润分别为0.6亿元，同比增长14.63%。2024年公司毛利率为30.38%，净利率为14.63%，近年来公司盈利能力总体稳定。公司的费用率从13，14%上升至13.25%。
    公司高度重视研发，近年研发投入持续增大。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为2,279.26万元，占收入比重5.59%，在专利获取上，2024年新授专利5项。公司核心的模切多层组合异步加工一体成型技术减少了高价值电磁屏蔽类材料的使用，提高了生产效率、生产精密度和材料利率。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。笔记本电脑是消费电子功能性及防护性产品的重要应用领域，2020年全球公共卫生事件的影响，居家办公和学习的需求激增，导致电子消费的需求持续上升。国家陆续出台多项政策，促进我国消费电子功能性产品和防护性产品行业的科研创新及产业化提供了强有力的政策支持和良好的政策环境。国家通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策围绕推进新型工业化，以节能低碳、安全生产、数字化转型为重要方向，电子电力等重点行业大力推动生产设备、用能设备等更新和技术改造。鼎佳精密作为关键配套供应商，有望在设备以旧换新政策中受益，实现技术和产能的双提升。
    计划募集资金3亿，用于扩产及研发。根据公司招股说明书，公司计划将3亿元募集资金用于消费电子精密功能性器件生产项目（1.3亿元）、包装材料加工项目（0.7亿元）、消费电子精密功能件生产项目（0.6亿元）及消费电子防护材料生产项目（0.4亿元）。
    可比公司：恒铭达的市盈率均值约为18倍，而鸿富瀚市盈率约为41倍，或因公司营收规模、公司具体业务的差异导致估值差较大。考虑到公司专注于电子消费功能性产品以及防护性产品，并且与众多世界500强客户建立了长期可靠的合作伙伴关系，可以持续关注公司。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，宏观经济的风险，原材料成本波动的风险等。

饲料业务基本面显著回升

海大集团(002311)
    公司披露2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入588.31亿元，同比增长12.50%，归属净利润26.39亿元，同比增长24.16%，EPS1.59元，加权平均ROE10.70%，同比提升0.14个百分点。公司2025年2季度单季实现营业收入332.02亿元，同比增长14%，归属净利润13.56亿元，同比增长7.26%。
    饲料销量同比显著增长，市场份额进一步提升。2025年上半年全国工业饲料总产量15850万吨，同比增长7.7%。公司2025年上半年实现饲料销量约1470万吨（含内部养殖耗用量约105万吨），同比增长约25%，公司饲料业务的市场份额进一步提升。公司2025年上半年饲料产品销售收入471.39亿元，同比增长14.02%，饲料整体毛利率9.79%，同比基本持平。
    禽料、猪料和水产料全面发力，增速比2024年回升明显。公司2025年上半年禽饲料外销量约730万吨，同比增长约24%；在下游养殖端禽肉和禽蛋价格持续低迷的行业环境下，公司积极发挥研发技术储备和专业优势，为产业赋能，积极扩大市场份额。公司2025年上半年猪饲料外销量约340万吨，同比增长约43%；公司一方面主动调整客户结构，重点开拓具备养殖优势、生命力较强的生猪家庭农场和规模场，另一方面积极开发生猪专业养殖集团，为其提供原料采购、饲料配方技术、饲料生产、品质监控、防病治瘟等多种服务，并整体输出为其托管饲料工厂综合服务体系，2025年上半年生猪养殖集团类客户的饲料产品销量取得显著增长。公司2025年上半年水产料外销量约280万吨，同比增长约16%，水产养殖行业在经历前两年较为明显的产能去化后，大部分品种触底反弹，养殖利润普遍较好，投苗投料积极性较强。
    公司海外饲料业务保持高增长。公司2025年上半年海外地区饲料外销量同比增长约为40%，持续保持高增长。公司在稳健发展已有布局区域的同时，积极开拓新区域，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。公司在海外逐步布局种苗、动保产业，将目前海外“饲料产品力+服务体系”两个维度的竞争优势拓展到“优质种苗、优质饲料、优质动保、健康养殖模式、全面养殖管理指导”的养殖全链条的多维竞争优势。
    种苗和动保业务积极开拓新品类。公司动保业务2025年上半年实现营业收入4.6亿元，同比大致持平，公司紧贴市场需求实现产品创新升级，陆续推出功能料、保健料、酶制剂等各类创新产品，将动保产品与饲料合二为一，持续提升对养殖户的服务能力。公司2025年上半年种苗业务实现营业收入约7.7亿元，同比增长约10%，已在越南、印尼等国家投建水产和禽的种苗场，开启国际化战略布局。
    养殖业务稳健发展。生猪养殖业务方面，公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式。水产养殖方面，公司目前主要养殖品种为对虾等特种水产品，同时适当控制生鱼养殖规模，不断提升养殖专业水平。投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母公司净利润53.37/62.40/70.89亿元，对应EPS为3.21/3.75/4.26元，当前股价对应2025年PE为17倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    畜禽疫情导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。

公司动态研究报告：深耕塑料精密制造，汽车电子+轻量化双驱动

天龙股份(603266)
    投资要点
    聚焦汽车电子零部件和轻量化结构件
    公司深耕塑料精密制造，拥有“精密模具、注塑、冲压、装配”一站式能力，产品主要覆盖汽车和电工电器两大领域，其中，汽车零部件领域主要涉及汽车电子精密零部件和汽车轻量化结构件。
    未来，公司将继续围绕汽车产业进行布局：1）轻量化方面，重点发展汽车功能门板、车灯、热管理电子冷却风扇等中大型功能类精密塑料零部件，并向部件小总成方向发展，持续提升单车价值；2）汽车电子方面，重点开发新能源汽车三电及智能网联化领域的高度集成化电子产品，如IGBT功能承载模块（不含芯片）、BDU组件、传感器组件、鱼眼类连接器、电子水泵等。目前，电子水泵已稳定供国内外市场，定制化IGBT功能承载模块（不含芯片）实现批量生产，鱼眼类连接器、BDU组件等新产品已获项目定点。
    目前，公司泰国生产基地土建工程已完工，7月份底前大部分设备将到位，部分设备已投产。未来公司将积极争取更多海外订单。
    布局传感器+轻量化，机器人产业协同可期
    公司参股武汉飞恩微电子，后者从事MEMS传感器研发制造，技术积淀深厚，主攻汽车压力传感器，并开拓人形机器人业务线，成功进入手智创新“远游”轮式人形机器人供应链。人形机器人轻量化趋势明确，“以塑代钢”需求加速释放。公司凭借精密模具、复杂注塑及自动化装配的核心优势，结合在汽车与电工电器领域积累的头部客户资源，有望切入机器人市场。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.87、19.20、21.58亿元，EPS分别为0.69、0.82、0.97元，当前股价对应PE分别为32.6、27.2、23.0倍，公司深耕塑料精密制造，未来将继续围绕汽车产业进行布局，并有望凭借在轻量化和传感器领域的布局扩大下游应用市场，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、机器人业务拓展不及预期风险、竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

2025半年报点评：超市场预期，关注火电资本开支下行周期下资产质量改善

华能国际(600011)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入1120.32亿元，同比-5.7%；实现归母净利润92.62亿元，同比+24.3%，超市场预期。
    2025上半年受益于燃煤成本-9.2%燃煤板块利润总额+84%，超市场预期：2025年上半年，公司累计采购煤炭8,713.67万吨，同比下降10.70%；境内除税发电耗用标煤单价人民币917.05元/吨，同比下降9.23%。分板块利润总额看：燃煤板块实现73.10亿元，同比+84%；燃机板块实现7.53亿元，同比+32%；风电实现39.10亿元，同比-3%；光伏实现18.23亿元，同比+46%；水电实现0.19亿元，同比-63%；生物质实现0.03亿元，同比+107%。
    2025上半年全社会用电量同比+3.7%，主要系工业用电量拖累。2025年上半年全社会用电量完成4.84万亿千瓦时，同比+3.7%，增速比上年同期-4.4pct；其中第一产业同比+8.7%，第二产业同比+2.4%，第三产业同比+7.1%，居民用电同比+4.9%。2025年上半年全国规模以上电厂发电量4.54万亿千瓦时，同比+0.8%。其中，火电同比-2.4%；水电同比-2.9%；核电同比+11.3%。
    2025上半年上网电价-2.7%，上网电量-2.4%，平均利用小时-178小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时，同比-2.7%；完成上网电量2,056.83亿千瓦时，同比-2.4%。公司境内电厂年累计平均利用小时1,502小时，同比-178小时。其中，燃煤机组利用小时1,839小时，同比-141小时；风电机组利用小时1,133小时，同比-67小时；太阳能发电机组利用小时583小时，同比-11小时。
    关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。
    盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们调整预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元，对应PE为9/7/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

股权激励绑定核心人才与公司长期利益，进一步健全长效激励机制

菲利华(300395)
    事件：7月26日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。
    投资要点
    菲利华公司深耕石英玻璃材料与制品领域：主营业务涵盖石英玻璃锭、管、棒、板及石英玻璃纤维、复合材料等的设计、制造与销售；产品配套半导体、航空航天、光学、光伏、光通讯五大高端市场，其中半导体用石英耗材与航空航天用耐高温复合材料为未来核心增长极。未来公司的发展驱动力主要来自半导体产业的国产化替代需求以及光通信行业的技术升级，尤其是高纯度石英材料在芯片制造关键环节的应用将持续扩大。竞争优势方面，菲利华依托自主研发的核心技术，形成了从原材料提纯到精密加工的全产业链能力，同时通过严格的品质管控与国际认证，在高端市场建立了较高的技术壁垒和客户黏性。
    本次股权激励采用第一类限制性股票工具，股票来源为公司已回购的168.81万股A股普通股，占总股本0.32%：其中首次授予142.40万股给255名核心技术与销售人员，预留26.41万股待12个月内明确对象。授予价格38.90元/股，有效期最长60个月，首次授予股票分三批解除限售：自授予日起满12、24、36个月后分别解锁40%、30%、30%。公司层面考核以2024年净利润3.14亿元为基数，要求2025-2027年净利润增速不低于25%、56%、95%；个人层面绩效需达B级以上方可100%解锁，否则按50%或0%比例回购注销，确保激励与业绩紧密挂钩。
    本次激励计划旨在通过绑定核心人才与公司长期利益，进一步健全长效激励机制：草案明确提到，其原则是“将股东利益、公司利益和员工利益结合，共同关注长远发展”。通过设置阶梯式业绩目标（如三年净利润复合增速需达25%以上），既体现了对行业前景的乐观预判，也传递了管理层对经营增长的坚定信心。此外，激励对象覆盖技术骨干与销售团队，凸显公司对研发创新和市场拓展的双重重视，有助于在半导体材料国产化浪潮中巩固竞争优势。
    盈利预测与投资评级：我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.10/6.83/7.87亿元，对应PE分别为85/63/55倍，同时考虑到公司是国内领先的石英玻璃材料和制品企业，是全球少数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商，竞争格局良好，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致市场需求下降、营业收入波动的风险；2）主要产品价格波动和毛利率下滑的风险；3）涉及国家机密影响投资者投资的风险。

温度、压力及氧传感器夯实基础，力传感器开辟机器人应用新场景

安培龙(301413)
    投资要点：
    公司专业从事热敏电阻及温度传感器、氧传感器、压力传感器研发、生产和销售。安培龙拥有领先的智能传感器高端研发平台，自主掌握从材料到芯片到传感器全产业链关键核心技术，主要产品包括压力传感器、氧传感器、温度传感器、PTC热敏电阻器、NTC热敏电阻器、力矩传感器等，广泛应用于汽车、机器人、智能家居、光伏、储能、充电桩、物联网、消费类电子、航空航天、工业控制等领域。从产品收入构成来看，热敏电阻及温度传感器和压力传感器是公司的主要收入来源，2024年占比均接近50%。得益于客户拓展顺利带来产品销量提升，公司营收稳步增长、毛利率趋于稳定：2020-2024年公司营收同比增速基本维持在20%左右，2021-2023年公司毛利率基本维持在30%左右。
    家电是公司热敏电阻及温度传感器的优势领域，汽车等新行业拓展可期。①热敏电阻全球市场规模稳定增长，预计到2030年NTC和PTC的市场规模分别达到51亿元和4.77亿美元。NTC市场相对分散且竞争激烈，兴勤电子是全球NTC市场的领导者，市场份额为16%；TE是全球PTC热敏电阻市场的领导者，占有超过30%的市场份额。②温度传感器市场应用相对成熟、下游应用广泛，预计2030年全球市场规模有望达到86.46亿美元，其中家电、消费电子、工业领域市场规模分别为12.99、27.79、45.68亿美元。温度传感器应用较为成熟，国产厂商华工科技、安培龙等的产品核心技术指标已经接近芝浦电子、TDK、兴勤电子等的同类产品。③公司较早介入热敏电阻及温度传感器领域，产品应用场景逐步从家电领域向汽车、光伏、储能、医疗等应用场景拓展，未来发展可期。
    公司多技术路线压力传感器发展迅速，机器人或成为另一重要应用场景。①密封压力传感器是压力传感器的重要类型之一，预计到2032年全球中高压
    密封压力传感器和低压密封压力传感器市场规模分别达到5.89、1.52亿美元。在密封压力传感器领域，领先公司包括Sensata、WIKA、Panasonic、TEConnectivity、Honeywell、Keller、SICK、Emerson、Amphenol、HYDAC、ESSystems和Holykell。②公司目前涉及的压力传感器系列产品包括陶瓷电容式压力传感器、MEMS压力传感器以及玻璃微熔压力传感器三大品类，覆盖低、中及高压全量程，三款产品在汽车领域均有获得定点，部分产品已实现批量交付。③在压力传感器的基础上，公司基于MEMS硅基半导体应变计技术及玻璃微熔工艺进一步开发了力传感器产品，可用于机器人以及汽车等领域。预计随着应用场景产业化加速以及入局者的持续增加，力及力矩传感器有望进入高速成长期，以安培龙为代表的国产供应商或将受益。
    公司氧传感器最初应用于家电领域，但也顺利向汽车、医疗等行业拓展。①氧传感器主要用于汽车发动机以及各类煤燃烧、油燃烧、气燃烧等炉体的气成分控制，预计到2032年全球氧传感器市场规模将达到74.17亿美元。氧传感器市场的主要参与者是DENSO、Niterra、Bosch、Drager和WalkerProducts等，且全球前五大氧气传感器制造商占据了近70%的份额。②公司氧传感器产品最初应用于家电领域，目前已在汽车等应用场景取得显著成果，2024年公司成为国内首家获得汽车前装市场氧传感器项目定点的传感器公司。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为11.70、14.40、17.60亿元，增速分别为24.5%、23.1%、22.2%；净利润分别为1.12、1.43、1.80亿元，增速分别为36.1%、27.0%、26.1%，对应EPS分别为1.14、1.45、1.83元，以7月29日收盘价86.57元计算，对应PE分别为75.7X、59.6X、47.3X。基于1）公司自主掌握从材料到芯片到传感器全产业链关键核心技术，传感器产品丰富、型号多样；2）压力传感器及氧传感器主要市场份额仍被进口品牌占据，贸易摩擦加剧态势下传感器产品的国产化进程有望加速；3）人形机器人是当前重要的产业发展方向，公司在力传感器以及力矩传感器的开发方面进展迅速，有望成为人形机器人重要部件的关键供应商。综上，我们看好公司未来的发展，但考虑到公司上市时间较短存在一定的估值溢价并且力传感器在人形机器人实现批量化应用仍需较长时间，因此对公司首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示：产品研发失败以及技术升级迭代风险、主要产品销售单价下降的风险、外销收入受国际贸易摩擦冲击的风险、力传感器客户拓展及产业化应用不及预期的风险、海外生产基地建设进度不及预期的风险、解禁及减持相关风险。