零售调改持续推进，利润率提升

重庆百货(600729)
    25H1归母净利+8.7%
    25H1：营收80亿元/yoy-10%，主要系行业竞争加剧，归母净利7.74亿元/yoy+8.7%，扣非归母净利7.21亿元/yoy+2.3%。毛利率yoy+1.78pct，归母净利率yoy+1.70pct。
    25Q2：营收38亿/yoy-8.8%，归母净利2.99亿/yoy+7.96%。
    25H1拆分：超市营收35亿/yoy-4%，毛利率26%/yoy+0.5pct；百货营收12亿/yoy-10%，毛利率72%/yoy-0.1pct；电器营收16亿/yoy-7%，毛利率21%/yoy+1.6pct；汽贸营收17亿/yoy-25%，毛利率8%/yoy+2.0pct，汽贸传统燃油车面临挑战，加速向代销为主的新能源汽车转型，营收下降但毛利率提升。
    零售调改成效显现
    超市：H1调改27家门店，截止25M6累计调改32家门店。H1调改后实现客流增量53万人次，增长15%，POS销售增长14.7%，POS净毛利增长23.4%。百货：巴南商都在铺率+53pct，6.13开业至7.27销售+65%、客流+143%。重百大楼、世纪新都等已纳入调改计划，我们预计25H2调改进程加速。全力推进品牌区域首店/旗舰店，上半年累计引新品牌45个。
    电器：推进直营店场景升级，5家重装门店开业档期销售8275万，增长119%。强化战略品牌合作，上半年战略品牌未税销售近7.5亿元，联合主推20场，销售增长23%。
    汽贸：通过关停并转、腾笼换鸟、一店多品等措施，加快经营结构调整，累计调整门店9家。新能源品牌抓销量，上半年新能源汽车销售3621台，同比增长59.5%，其中小米订单重庆第一，零跑、小鹏等品牌销售快速提升。
    马消或受益消费贷贴息政策
    25H1马消营收87亿、净利11.5亿，重百对联营合营企业的投资收益3.59亿/yoy+8%。
    25年7月31日国务院常务会议部署个人消费贷及服务业经营主体贷款贴息政策，9月1日起落地，拟降低居民信贷成本和服务业经营主体的融资成本，更好的激发消费潜力，提升市场活力，高度契合提振消费的方向，马消作为消费贷龙头有望受益。
    投资建议：聚焦商品力，打造新场景，加快数智化，推动组织优化升级，持续降本增效，经营业绩总体保持稳定。超市百货业态调改持续推进，电器受益国补政策支持，汽贸强化新能源布局。基于经营调整节奏，小幅调整25-27年利润预测，预计25-27年归母净利为13.8/14.7/15.4亿元（前值为13.9/14.7/15.4亿元），对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，调改进程不及预期，投资收益不及预期。

新股覆盖研究：建发致新

建发致新(301584)
    投资要点
    下周三（9月10日）有一家创业板上市公司“建发致新”询价。
    建发致新（301584）：公司主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营(SPD)服务。公司2022-2024年分别实现营业收入118.82亿元/154.43亿元/179.23亿元，YOY依次为18.54%/29.97%/16.06%；实现归母净利润1.74亿元/1.96亿元/2.28亿元，YOY依次为4.40%/12.64%/16.31%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长10%至15%，归母净利润较上年同期增长30%至40%。
    投资亮点：1、公司背靠厦门国资委，通过信息化管理与传统医疗器械流通业务的深度融合，成为国内高值医疗器械配送流通领域的头部企业。公司是国企供应链巨头厦门建发集团旗下的医疗供应链企业，而厦门国资委因持有建发集团100%股权、为公司实际控制人。依托较强的股东背景，通过聚焦高值医疗器械、融合信息化管理等方式，公司逐步发展为全国性的医疗器械配送流通领域头部企业。具体来看，1）公司深耕血管介入、IVD、外科、口腔、眼科等高值医疗器械产品领域；2）公司通过信息化管理与传统医疗器械流通业务的深度融合，成功打造“全国一体化医疗器械流通枢纽”简化医疗机构进行医疗器械采购的流程和环节，不仅降低院方对外采购的管理难度和成本，还实现了医疗器械流通的可追溯化和精细化管理。在直销业务中，公司可为全国31个省、直辖市、自治区超过3,300家终端医疗机构提供上万种规格型号的直销服务；在分销业务中，公司已建立辐射全国范围的分销网络，与超过100家国内外知名高值医疗器械生产厂商建立并保持了长期、稳定的合作关系。依托上述渠道优势，公司已成为国内领先的大型医疗器械流通商、2023年医疗器械收入位居医疗器械流通行业第6位，其中血管介入器械领域的市占率达16.47%、为该细分领域龙头；同时据招股书披露，2025H1公司IVD业务收入较2024同期同比上升4.35亿元、IVD业务市占率或有较大提升空间。2、公司积极将服务延伸至下游终端医疗机构内，为医疗机构提供院内医药耗材集约化管理（SPD）等综合服务。在医用耗材管理中，SPD模式通过联动医用耗材内外供应链上的核心成员，对医用耗材进行统筹管理来实现管理效能的提高，具有良好的应用前景；据公司招股书推测，目前我国医疗器械SPD项目在全国公立医院的渗透率为15.29%、仍有较大提升空间。公司依托丰富的医疗领域流通经验，推动数字化管理向终端医疗机构院内延伸，基于自主开发的智信链智慧医用耗材管理软件为终端医疗机构提供院内医用耗材集约化管理（SPD），覆盖从医院采购到消耗结算的各个环节，进一步提高院内医疗器械流通、使用的管理精度和管理效果。随着公司SPD管理数量增加，公司产生收入的医院SPD项目从2024年初的19家增长至2025年初的29家，2025H1公司SPD服务收入显著抬升、较2024年同期同比上升7,613.06万元；截至报告期末，公司已签约60家医院的医用耗材集约化运营服务，医疗耗材管理规模超100亿元，相关业务收入预期稳步向好。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了国科恒泰、嘉事堂、九州通为建发致新的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为610.58亿元、平均PE-TTM为31.17X、销售毛利率为8.39%；相较而言，公司营收规模和销售毛利率暂时未及可比公司均值。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

工业级产品优化迭代夯实发展根基，专业级业务拓展驱动业绩增长

思看科技(688583)
    投资要点
    事件内容：8月27日盘后，公司披露2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入1.77亿元，同比增长17.70%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长2.06%。
    2025上半年公司收入端稳步增长，专业级产品及海外市场颇有亮点。2025年上半年公司实现营业收入1.77亿元、同比增长17.70%，实现归母净利润0.54亿元、同比增长2.06%。1）公司收入端稳步增长，分产品及分区域来看均有亮点：分产品来看，专业级业务发展较快，2025H1公司专业级彩色3D视觉数字化产品收入同比增长100.97%；分区域来看，海外市场增速较高，2025H1境外收入同比增长超过60%。2）公司利润端保持稳健，但利润端增速低于营收增速，预计是2025年上半年公司加大了研发投入和海外销售网络建设所致；2025H1公司销售费用率较上年同期抬升2.61pct、研发费用率同比抬升3.49pct。
    2025Q2公司单季度收入端稳健，利润端或受产品结构变动、费用投入加码等因素影响短期有所波动。2025Q2公司实现单季度营收0.90亿元、同比增长10.35%、基本延续了2025Q1的平稳增势；实现单季度归母净利润0.27亿元、同比减少11.85%，或受产品结构变动及费用投入加码等因素影响，利润端出现短期波动，具体来看：一方面，公司第二季度毛利率72.92%、较第一季度毛利率环比下行3.25个百分点；另一方面，公司第二季度销售费用率及研发费用率分别为27.19%、22.52%，依次较第一季度环比抬升4.72pct、2.03pct。
    公司工业级产品持续迭代升级，支撑公司经营稳步向好。公司维持较高强度的研发投入，工业级产品持续升级迭代，2025年初至今陆续推出五款工业级3D视觉数字化产品，进一步拓宽下游适用范围、更好的满足客户需求。具体来看：1）KSCAN-X系列产品可实现超大型、中大型复杂零部件的三维测量，产品的最大扫描面幅可达2.6m*1.8m，扫描景深覆盖0.3m-2.5m，兼容大型工件远距离大范围快速捕捉和精密测量；2）KSCAN-E系列产品则是专为复杂工业场景下的高精度测量需求而设计，产品测量精度高达0.02mm、并首次实现了国产激光三维扫描设备对球度和平面度指标的管控；3）掌上3D扫描仪SIMSCANGen2可实现轻巧的高精度测量，保留紧凑小巧的机身设计、整体机身重量仅570g，并通过升级交叉激光线束与增加精细激光线束数量，使得最高扫描速度成倍提升、精细扫描面幅显著扩大，且产品测量精度高达0.02mm，实现了高效、精准的三维扫描解决方案；4）NimbleTrack-CR跟踪式3D视觉数字化产品实现了轻量化与高强度优异性能的结合，通过创新的碳纤维框架一体成型技术、产品的3D扫描仪重量仅为1.3kg，可广泛应用于汽车制造、航空航天、工程机械等工业场景中的精密零部件测量，以及考古文物文博等领域。
    公司加大专业级业务拓展力度，2025上半年成立了专业级品牌事业部。针对专业级产品，公司于2025年上半年新设立3DeVOK品牌、并成立了事业部，先后发布3DeVOKMT、3DeVOKMQ两款彩色三维扫描仪。具体来看：1）3DeVOKMT专业级彩色三维扫描仪实现并优化了高清人脸贴图、智能贴图置换、彩色图像增强功能，具备蓝色/红外激光免贴点扫描、大幅面与局部精细扫描智能结合、无光扫描等模式，对尺寸、材质、颜色的广泛适应性，使其能够胜任各类扫描任务、适应多变的室内外复杂环境。2）3DeVOKMQ专业级彩色三维扫描仪首次支持无线自由扫描、提高了设备易用性和高效性，能够更好应对中大型物品及户外扫描作业。据公司2025半年报披露，2025年上半年公司专业级彩色3D视觉数字化产品收入同比增长100.97%，有望成为公司未来业绩的新增极。
    公司进一步强化机器人产业布局，完善机器人应用相关的三维视觉解决方案。公司进一步加大机器人领域的布局，在原有的M-Track分析软件基础上，集成了3D视觉跟踪器、自定义适配器与光笔，并采用创新的双目视觉定位和光学跟踪技术，于2025年上半年推出6D位姿跟踪系统。6D位姿跟踪系统能够实时获取目标的6D姿态，具备高精度定位、实时性与稳定性等优势，可为多种型号机器人提供精准的精度校准、定位路径规划指导、动态捕捉等功能，适用于机器人精度校准、引导工业机器人进行装配、焊接、物料搬运等多个场景。
    投资建议：公司2025H1业绩基本符合预期；展望2025全年，工业级应用领域稳步增长、专业级应用领域及海外市场拓展顺利，公司整体经营预期继续向好。中长期来看，在全球数字化大背景下，叠加AI和AR/VR等技术爆发式发展，3D数字应用落地有望层出不穷；公司作为全球领先的3D视觉综合解决方案供应商，正大力推动公司产品在机器人、3D打印等新兴领域应用实践，发展空间广阔。我们预计2025-2027年营业总收入分别为4.19亿元、5.40亿元、6.91亿元，同比增速分别为26.1%、28.9%、27.8%；对应归母净利润分别为1.35亿元、1.75亿元、2.20亿元，同比增速分别为11.6%、29.8%、26.0%；对应EPS分别为1.52元、1.98元、2.49元，对应PE分别为66.3x、51.1x、40.5x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经营风险、行业风险、国际贸易摩擦风险、核心竞争力风险、新业务拓展不及预期风险等。

公司事件点评报告：多重周期拐点叠加，盈利进入上行通道

深圳新星(603978)
    事件
    深圳新星发布公告：2025H1公司实现收入15亿元/yoy+29%，实现归母净利润为-0.22亿元，亏损大幅收窄。
    投资要点
    业绩大幅修复，拐点值得期待
    公司2025H1实现收入15亿元/yoy+29%，收入表现强劲；2025H1实现归母净利润-0.22亿元，亏损明显大幅收窄。2025Q2公司实现收入7.6亿元/yoy+15%，实现归母净利润-0.25亿元，主要受六氟磷酸锂业务拖累。伴随六氟磷酸锂价格触底回升，公司盈利有望迎来拐点。截止到9月10日，根据Wind数据，六氟磷酸锂报价5.65万元/吨，较7月21日上涨约15%，对应提升0.73万元/吨。
    伴随六氟磷酸锂价格触底回升，公司业绩有望迎来拐点，此外，公司积极加码新业务，未来成长路径清晰。
    铝箔进入业绩释放期，爬坡顺畅
    公司积极储备新的增长点。2024年底公司完成了年产10万吨电池铝箔坯料项目（10条铸轧生产线，每条产能1万吨和配套2条冷轧生产线，每条产能5万吨）建设与投产，其中第一条冷轧生产线于2024年7月试产，第二条冷精轧生产线于2024年12月试产。
    该项目目前已持续爬坡，目前产能10万吨，未来有望贡献良好盈利弹性。
    三氟化硼稀缺性强，投产在即
    公司目前2万吨三氟化硼络合物生产线和1万吨三氟化硼气体生产线设备安装已进入尾声，预计2025年10月投产。三氟化硼主要用来生产硼10同位素，高丰度的硼10同位素主要用于核反应堆控制剂和快堆控制棒、核废料处理等，需求前景好。
    三氟化硼属于危化品，制备难度较高，环评手续复杂，进入壁垒高，盈利弹性值得期待。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.51、2.24、3.92亿元，当前股价对应PE分别为77、18、10倍，基于公司业绩拐点明确，新项目投产在即，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户、新业务开拓不及预期等；收购不及预期。

新股覆盖研究：世昌股份

世昌股份(920022)
    投资要点
    本周二（9月9日）有一只北交所新股“世昌股份”申购，发行价格为10.90元/股、发行市盈率为10.74倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    世昌股份（920022）：公司专业从事汽车燃料系统的研发、生产和销售，主要产品为汽车塑料油箱总成。公司2022-2024年分别实现营业收入2.82亿元/4.06亿元/5.15亿元，YOY依次为-3.50%/44.24%/26.79%；实现归母净利润0.18亿元/0.52亿元/0.69元，YOY依次为-12.98%/186.67%/33.33%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长21.29%，归母净利润较上年同期下降1.34%。
    投资亮点：1、公司在国内塑料燃油箱行业内资企业中排名第二，与吉利汽车等国内主流整车厂合作良好。燃油箱负责储存和输出燃油、是汽车上重要的功能和安全部件。目前，塑料燃油箱因具有金属材料的抗冲击性，以及安全性高、重量轻、耐腐蚀、成型方便等优势，逐步取代了乘用车中传统金属燃油箱的主导地位；而随着环保要求的加严，塑料燃油箱又从单层塑料燃油箱迭代为抗燃油渗透能力更强的多层塑料燃油箱，以满足最新排放标准。公司深耕汽车塑料燃油箱行业近20年，紧跟行业发展趋势及排放标准，从最初的单层塑料燃油箱升级至国五标准的多层共挤吹塑一次成型塑料燃油箱，并于2019年成功研发满足“国六标准”的塑料燃油箱、成为国内首批推出符合“国六标准”塑料燃油箱并实现批量供货的企业之一。凭借高效的同步研发水平及规模化生产能力，公司与吉利汽车、奇瑞汽车、中国一汽、长安汽车等国内主流整车厂商建立了长期稳定的合作关系；其中，吉利汽车为公司第一大客户、2024年来自吉利汽车的收入占比达5成。据中国汽车工业协会出具的证明，公司在国内塑料燃油箱行业内资企业中排名第二，已成为国内最主要的塑料燃油箱生产企业之一；同时据招股书测算，2022年至2024年公司塑料燃油箱产品的市占率分别为3.29%、4.37%、5.51%，整体呈稳步抬升趋势。2、公司积极拓展新能源汽车领域业务，2023年成为国内首批实现高压塑料燃油箱量产销售的企业之一。公司基于新能源汽车发展趋势、结合自身技术经验，2021年开始布局适用于插电式混合动力汽车的高压塑料燃油箱，先后获得了吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪、北汽越野、北汽新能源、北汽股份多款新能源车型配套的高压塑料燃油箱定点；2022年11月，公司还与核心客户吉利汽车达成战略合作、共同成立合资公司浙江星昌作为高压塑料燃油箱的主要生产基地；2023年，公司实现了高压塑料燃油箱的批量化生产和销售，成为国内首批能够量产高压塑料燃油箱的企业之一。报告期内，公司高压塑料燃油箱业务收入增长较快、2024年已突破6600万元。
    同行业上市公司对比：选取亚普股份、川环科技、骏创科技、三祥科技为世昌股份的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与世昌股份在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为27.90亿元，平均PE为24.30X，平均销售毛利率为24.16%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

长丝景气修复推动业绩改善，深化产业链布局

新凤鸣(603225)
    投资要点
    事件：新凤鸣发布2025年半年报，2025H1公司实现营收334.91亿元，同比增长7.10%；归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%；扣非归母净利润6.60亿元，同比增长22.47%；毛利率6.42%，同比提升0.41pct；净利率2.12%，同比提升0.19pct。单季度看，25Q2实现营收189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%；归母净利润4.03亿元，同比增长22.24%，环比增长31.44%；扣非归母净利润4.00亿，同比增长29.42%，环比增长53.61%；毛利率6.35%，同比提升0.24pct，环比下滑0.16pct；净利率2.13%，同比提升0.17pct，环比提升0.02pct。
    完善产业链布局，PTA产销量稳步提升。2025年上半年，公司已形成“PTA—聚酯
    纺丝—加弹”产业链，积极推进PTA项目配套建设。截止2025H1，公司PTA产能已达到770万吨，扩产项目仍在进行，PTA三期项目在2024年年底开始试生产，预计到2025年年底，随着四期PTA产能的投放，公司PTA产能将突破1000万吨。公司持续关注PTA产品发展，努力在成本、能耗、产品性能等方面打造技术优势，不仅能提高PTA的盈利空间，对于完善产业链布局有着重大意义。25H1公司PTA的产量及销量分别为107.84、108.79万吨，同比分别增长356.76%、380.31%，平均售价为4276.57元/吨，同比下降17.94%。作为原材料自给项目，公司独山能源项目所生产的PTA产品大部分将自供给公司的涤纶长丝生产基地，对于涤纶长丝产销量提供帮助，从而不断完善上游产业链，提升整体盈利水平。
    涤纶长丝销量增长，“反内卷”政策淘汰落后产能。25H1公司POY、FDY、DTY产量分别为268.65、77.58、49.78万吨，同比分别变化3.67%、4.88%、28.37%；销量分别为241.57、71.65、43.97万吨，同比分别变化3.82%、2.44%、21.63%；平均售价分别为6193.77、6483.51、8094.43元/吨，同比分别变化-10.04%、-16.81%、-7.73%。截止2025H1，公司涤纶长丝产能为845万吨，涤纶长丝的国内市场占有率超过15%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一。需求上看，随着全国人均消费的增加，涤纶长丝的需求稳步增长，服装、鞋帽、针纺织品类零售同比增长3.1%，带动涤纶长丝表观需求量提升5.37%；外需方面，25H1涤纶长丝出口量为176.52万吨，同比增长14.18%。而涤纶长丝龙头企业凭借着先进的生产设备以及规模化所带来的成本优势，进一步扩大领先优势，使行业集中度进一步提升。随着环保政策趋严，反内卷政策密集出台，涤纶长丝产能增速或将明显放缓，落后产能将会陆续淘汰，规模小的企业及落后产能将逐步被市场淘汰退出。隆众资讯预测，在2024-2025年期间，涤纶长丝行业可能会淘汰200-250万吨的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能可能会迎来负增长。
    努力实现“绿色新材料+智能制造”发展，形成“总部统筹＋基地自治”高效管理。公司以“绿色新材料+智能制造”为发展方向，大力推进技术创新、产品研发工作，在研发环境友好、低碳环保、舒适优雅的化工新材料上发力。公司积极开拓纤维新材料领域，努力探索生物基材料产业化，在行业内率先实现100%生物基聚酯PEF长丝的生产；不断提升PTA生产技术，将不断推进的技术发展转变为直接效益。公司打造“总部统筹＋基地自治”的管理模式，在物流成本、供电方面取得巨大优势，基地化优势明显。并且徐州新沂基地以热电项目为排头兵，打造规划长丝、短纤、加弹、薄膜、印染、织造等大型一体化工业园区，控制成本、优化资源配置，在不久后会有更进一步的突破。
    投资建议：涤纶长丝行业新增供给放缓，行业集中度逐步提高，供需格局优化，盈利有望持续改善。新凤鸣作为龙头企业之一，有望受益涤纶长丝景气回升带来业绩弹性。由于行业景气变化，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为709.91(原734.56)/759.71(原773.38)/814.28亿元，同比分别增长5.8%/7.0%/7.2%，归母净利润分别为15.60(原25.03)/20.32(原29.52)/25.18亿元，同比分别增长41.8%/30.2%/23.9%，对应PE分别为16.0x/12.3x/9.9x；维持“买入”评级。
    风险提示：新增扩产超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

血糖板块稳健增长，欧洲市场出海顺利

三诺生物(300298)
    主要观点：
    事件：
    公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入22.64亿元（yoy+6.12%），实现归母净利润1.81亿元（yoy-8.52%），实现扣非归母净利润1.58亿元（yoy-11.31%）。其中，2025年第二季度，公司实现收入12.22亿元（yoy+9.17%），实现归母净利润1.09亿元（yoy-6.87%），实现扣非归母净利润0.91亿元（yoy-9.36%）。
    点评：
    血糖板块稳健增长，符合预期
    分品类看，2025H1，（1）公司血糖监测系统实现收入16.59亿元（+6.88%）；（2）糖尿病营养、护理等辅助产品业务实现收入1.49亿元（+11.47%）；（3）糖化血红蛋白检测系统实现收入1.14亿元（-4.93%）；4）血脂检测系统实现收入0.94亿元（-23.29%）；（5）血压计实现收入0.93亿元（+50.73%）；（6）iPOCT实现收入0.89亿元（+1.27%）。
    公司血糖板块在国内市场份额占比较高的基础上仍保持稳健增长，一方面可能与国内血糖监测慢病市场空间容量大且公司市场占有率持续提升有关，另一方面公司的CGM产品也持续增加贡献。
    CGM海外拓展稳步推进，欧洲市场进展顺利
    2025年上半年，公司国内收入12.66亿元（yoy+5.40%），海外收入7.44亿元（yoy+7.06%）。公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证。
    欧洲市场，公司持续葡萄糖监测系统二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景：(1）在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯；(2）除iCanCGM App外，用户可选择iCan View Glucose Data Reader作为第二个主要的显示设备，该功能可以更好的满足欧洲医保对CGM产品的需求。
    另外，公司美国市场注册持续推进，一代CGM产品目前FDA注册撤回，公司全力推进二代产品，目前预计二代CGM的主临床有望于2026年开展。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为49.08亿元、55.30亿元和61.30亿元（2025-2027年前值预测为49.33亿元、55.82亿元和62.09亿元），收入增速分别为10.5%、12.7%和10.9%，2025-2027年归母净利润分别实现4.26亿元、5.35亿元和6.66亿元（2025-2027年前值预测为4.56亿元、5.73亿元和7.12亿元），增速分别为30.6%、25.7%和24.4%，2025-2027年EPS预计分别为0.76元、0.96元和1.19元，对应2025-2027年的PE分别为27x、21x和17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    CGM销售不及预期风险。

新股覆盖研究：联合动力

联合动力(301656)
    投资要点
    下周三（9月10日）有一家创业板上市公司“联合动力”询价。
    联合动力（301656）：公司是新能源汽车动力系统提供商，主要产品包括电驱系统、电源系统等动力系统核心部件。公司2022-2024年分别实现营业收入50.27亿元/93.65亿元/161.78亿元，YOY依次为73.19%/86.30%/72.74%；实现归母净利润-1.79亿元/1.86亿元/9.36亿元，YOY依次为28.33%/203.86%/403.55%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长30.62%至44.61%，归母净利润较上年同期增长31.05%至57.26%。
    投资亮点：1、背靠实控人汇川技术，公司已逐步发展为我国新能源汽车动力系统的行业龙头。新能源动力系统对整车驱动性能、行驶安全、续航里程等均起到决定性影响，目前已成为我国新能源汽车产业重点发展方向；报告期内我国新能源乘用车驱动总成装机量年复合增长率达47.73%、增速高于整车的35%。公司深耕新能源汽车动力系统近10年，是工业自动化龙头汇川技术体系内运营新能源汽车电驱和电源系统的唯一主体，现已发展为新能源汽车动力系统的行业龙头；一方面公司产品齐备，通过自研实现IGBT/SiC功率模组、电机定子转子、减速器等核心部件及软件算法全自主，打造新能源汽车动力系统产品全平台能力，具备驱动总成、电机、电控、电源总成等全系列产品；另一方面产品具有前瞻性，公司是国内最早推出800V高压SiC电驱动平台、混动/增程架构双电控技术、增程器五合一总成系统国产器件、商用车SiC集成控制器方案的汽车零部件民族品牌之一。截至目前，公司已为包括理想汽车、广汽集团、小米汽车、沃尔沃、大众在内的40家以上整车企业、超过170个车型提供动力系统解决方案，2024年度动力系统产品出货量超过450万台。在乘用车领域，根据NE时代统计，2024年公司电控产品及电机产品的国内市场份额均达10%以上、在第三方供应商中排名第一（总排名均为第二）；同时在商用车领域，公司亦处于该细分赛道领军地位。2、公司产品持续推陈出新，计划推出全系性能提升的第六代产品的同时，向底盘域不断延伸。1）公司计划推出第六代产品；兼容性方面，第六代电驱在适配400V、800V高压供电平台的基础上，可进一步支持48V低压供电系统，扩展了适用范围；智能化方面，第六代电驱系统将基于大数据模型实现系统参数自适应调整，支持健康状态监测、故障预测、故障自动诊断；同时，功率密度、效率、转速和冷却性能实现10%-30%的提升，并计划支持V2G/V2V/V2L、车内放电等多种功能。2）公司向底盘域不断延伸；据招股书披露，公司计划从智能悬架产品及其控制技术开始布局，形成从动力系统到智能底盘的多域覆盖，为整车控制带来更为智能化的功能。3、公司加速全球化布局，稳步推进全业务链本地化部署。公司是我国业内最早布局海外市场、实现向国际主流汽车品牌大规模批量供货的自主品牌之一；报告期内，陆续设立匈牙利、泰国生产基地，以及德国、挪威销售公司，另据招股书披露，公司计划通过开设海外办事处、区域维修中心、研发中心等，进一步覆盖欧洲、北美、东南亚、印度、日本等地区市场，其中海外研发中心建设正在快速推进、计划于2025年正式投入运行。得益于海外本地化部署的持续推进，报告期内公司累计获得12个电源系统海外定点项目，并于2024年在欧洲、东南亚市场新增2个电驱系统定点项目。目前，公司海外市场收入呈现较快增长，外销收入由2022年的0.26亿元增至2024年的7.69亿元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了精进电动、巨一科技、英搏尔、威迈斯为联合动力的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为34.08亿元、平均PE-TTM为37.86X、销售毛利率为12.99%；相较而言，公司营收规模和销售毛利率均处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年半年报点评：涤纶长丝龙头多元化布局，2025年上半年业绩稳健

桐昆股份(601233)
    投资要点：
    事件：桐昆股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入441.58亿元，同比减少8.41%，实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；2025年二季度实现营业收入247.38亿元，同比减少8.73%，环比增长27.38%，实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比减少20.54%。
    涤纶长丝产销平稳，价格有所波动。涤纶长丝贡献多数营收，2025年上半年公司涤纶长丝、精对苯二甲酸营收分别为379.32亿、35.21亿，分别占比86%、8%。从具体产品来看，POY、FDY、DTY、PTA产/销量分别为486.96/437.96万吨、108.77/102.95万吨、58.56/54.35万吨、76.75/82.51万吨；价格分别为6160.30元/吨、6464.69元/吨、7688.11元/吨、4267.54元/吨，分别同比-9.99%、-15.90%、-9.07%、-19.11%。产销相对平稳，价格有一定调整。
    从化纤厂成长为国际性企业，涤纶长丝多品类布局。公司前身为1981年成立的桐乡县化学纤维厂，公司是我国较早涉足化学纤维领域的企业。1999年，着手从切片纺到熔体直纺的工艺升级，完成股份制改造，更名为“桐昆集团”。2011年5月，公司在上海证券交易所主板上市，布局石化产业，次年募投项目嘉兴石化投产，不断拓宽业务版图。目前公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，销量常年稳居行业第一，公司的主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列。2025年公司位列中国民营企业500强第34位，位列中国制造业民营企业500强第25位。
    PTA原料供应充足，石化板块规模靠前。截至2025年中报，公司合计拥有1300万吨聚合产能、1350万吨长丝产能，长丝产能及产量位列行业第一。公司经过多年发展规划，从浙江桐乡走向全国，在省内外建有多个生产基地，省内基地包括嘉兴桐乡（包括洲泉）、嘉兴港区、湖州长兴；省外基地包括江苏南通、江苏宿迁、安徽庐江、福建漳州、阿拉尔等地。上游原料端，公司布局PTA产能1020万吨（嘉兴石化420万吨、嘉通能源600万吨），基本实现PTA原材料自给自足。
    盈利预测与投资建议。公司是涤纶长丝龙头企业，产品品类多元，并持续向上游布局，一体化优势明显。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为40.53%，给予2025年20倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

点评报告：高档啤酒销量增速亮眼，盈利能力稳步提升

珠江啤酒(002461)
    报告关键要素:
    8月28日，公司发布2025年半年度报告。报告显示，公司2025年上半年度实现营业收入31.98亿元（YoY+7.09%），归母净利润6.12亿元（YoY+22.51%），扣非归母净利润5.87亿元（YoY+23.31%）。其中2025Q2实现营业收入19.71亿元（YoY+4.96%），归母净利润4.55亿元（YoY+20.17%），扣非归母净利润4.41亿元（YoY+18.80%）。
    投资要点:
    毛利率、净利率均稳步提升，管理费用率略有增加，销售费用率、财务费用率、研发费用率均略有下滑。2025年上半年公司毛利率为51.85%，同比+2.81pcts；2025年上半年公司净利率为19.44%，同比+2.34pcts。其中2025Q2公司毛利率为56.11%，同比+3.00pcts；2025Q2公司净利率为23.35%，同比+2.87pcts。毛利率和净利率提升明显，我们判断主要原因是原料成本下降以及产品结构升级所致。2025年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别14.29%/6.64%/2.97%/-2.65%，同比-0.10pcts/+0.26pcts/-0.13pcts/-0.47pcts，整体期间费用率略有下降。其中2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别13.36%/5.92%/2.85%/-2.22%，同比+0.30pcts/+0.53pcts/-0.28pcts/-0.86pcts。
    商超、电商渠道发力，高档产品表现亮眼，华南地区表现好于其他地区。按渠道分类，按渠道看，公司2025上半年普通/商超/夜场/电商营收分别为29.03亿元/1.26亿元/0.38亿元/0.33亿元，同比啤酒吨价为4222.38元/吨，同比增长2.58%。按地区分，2025年上半年公司在华南地区/其他地区分别实现营收30.17亿元/1.80亿元，同比+8.44%/-11.38%，占比分别为94.36%/5.64%，华南地区为公司主要辐射地。2025年上半年经销商净增加39家，其中广东地区增加8家。
    丰富产品矩阵，产品力持续增强。公司围绕着“啤酒+”突破品牌边界，和体育、音乐、美食元素相融合，积极举办了万人珠江啤酒纯生音乐派对、珠江啤酒节、珠江琶醍美食节、潮流文化周等活动，还亮相广交会、参加糖酒会等行业展会，强化品牌辐射力。同时，积极推进“珠江啤酒+珠江琶醍”文旅双品牌建设，优化珠江.琶醍啤酒文化创意园区招商运营，强化“啤酒+”消费体验，擦亮其“夜经济”地标、美食地标及城市文旅消费名片。在产品研发上，公司把握高端化趋势，推出吉祥如意珠江啤酒500mL罐装、雪堡精酿白啤酒980mL罐装、12度珠江啤酒980mL罐装等新产品，其中珠江P9获评中国酒业协会2024年度青酌奖酒类新品，持续推进柔性生产技术改造升级，助力产品结构优化。
    盈利预测与投资建议：当前公司高端化持续进行，有望通过释放高档产品利润维持稳健增长，且2024年原材料成本下降红利有望延续到2025年，提升公司盈利能力，带动公司净利润保持提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元，同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股，9月9日收盘价对应PE为25/23/21倍，维持“增持”评级。
    风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

2025年半年报业绩点评：收入同比增长10.01%，湖南、越南工厂逐步投产中

统联精密(688210)
    事件：
    2025年8月27日，统联精密发布2025年半年报：公司2025上半年实现营业收入4.02亿元，同比上涨10.01%，扣非归母净利润209万元，较去年同期下降94.93%。
    点评：
    公司2025年上半年实现营业收入4.02亿元，同比增长10.01%，非MIM精密部件业务需求增长。公司2025年上半年实现营业收入4.02亿元，同比增长10.01%，扣非归母净利润209万元，较去年同期下降94.93%，毛利率为32.15%，同比下降8.76pct。受益于客户非MIM精密部件业务需求的增长，公司营业收入保持稳定的增长，由于公司用于推进技术创新和扩充管理人员的新增投入增加，新增投入尚未产生规模化收入，使得公司整体产能利用率受到影响，新增费用未能有效摊薄，盈利能力尚未释放，导致利润水平发生波动。随着相关业务的需求释放，预计在后续盈利能力将逐步恢复。公司持续加大研发投入，2025上半年研发投入达到5015.02万元，较上年同期增长5.77%。2025上半年公司合同负债为685.62万元，同比增长29.63%。
    加大对轻质材料的研发，湖南/越南工厂逐步投产中。公司加大了在钛合金、镁合金、铝合金、碳纤维等轻质材料产业化应用方向的研发投入，着力打造适配新型智能终端轻量化需求的零组件整体解决方案。公司有序推进新增生产基地的投产，同步大力推进越南工厂、湖南工厂等新生产基地的投产进度，目前，公司湖南长沙工厂和越南工厂均已通过部分目标客户的审核，正在根据客户的需求，分批购置设备，逐步投产的进程之中。加快半固态压铸、3D打印及碳纤维相关的自动化与智能化的产线建设。公司用于满足精密零部件轻量化以及性能提升的铝合金粉末注射成形技术研发已进入验证优化阶段。
    轻量化成为新型智能终端的重要创新方向之一。公司的产品以定制化为主，以收入来源来看，公司产品主要应用于新型消费电子领域，涉及折叠屏手机、平板电脑、笔记本电脑、台式电脑、智能触控电容笔、智能穿戴设备、航拍无人机、运动相机等。随着生成式AI技术的突破性进展，端侧AI功能的持续成熟，消费电子厂商加速将AI能力部署至终端设备。鉴于端侧AI功能使用频率与其在多场景下实现人机直接交互的能力高度关联，智能终端设备的轻便性与便携性已成为消费者购机决策的关键要素。在此背景下，轻质材料的应用已逐渐成为消费电子结构件轻量化迭代的核心方向之一。其中，以钛合金、镁（铝）合金以及碳纤维为代表的轻质材料，与以3D打印、半固态压铸为代表先进制造工艺，协同创新组成的差异化技术解决方案。AI技术的发展和应用，拓展了端侧产品的应用场景和价值边界，为行业开辟了全新的增长维度，创造出超越传统硬件升级的增量需求，推动整个消费电子产业进入新的创新周期。
    公司盈利预测及投资评级：公司是MIM行业后起之秀，顺应行业发展趋势及客户需求的变化，在新型功能性材料、新型轻质材料以及3D打印等新材料、新技术的应用方面积极投入，业绩有望逐步释放。我们预计2025-2027年EPS分别为0.63，1.07和1.54元，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）扩产进度不达预期（3）技术迭代风险。

华纳药厂：创新药临床稳步推进，ZG-001有望成为重磅单品

华纳药厂(688799)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入7.14亿元，同比下降3.37%；受市场竞争激烈及行业政策影响，制剂产品收入和原料药毛利率下滑及计提股权激励费用影响，归母净利润0.71亿元，同比下降36.95%；剔除股权激励费用计提的影响，归母净利润0.90亿元，同比下降19.89%。
    组建专业化营销团队，促进产品稳定增长
    公司组建了三个专业化营销团队，即原辅料事业部、新药事业部、制剂营销中心。2025年上半年公司原辅料产品实现销售收入1.80亿元，同比增长2.13%；制剂产品实现销售收入5.22亿元，同比下滑5.93%，其中，新药事业部实现销售收入0.67亿元，同比增长34.46%；制剂营销中心实现销售收入4.55亿元，同比下滑10.08%，主要是由于市场竞争激烈及受集采政策影响。随着公司新产品陆续上市和销售产品结构的持续优化，公司原料、制剂产品销售有望保持持续稳定增长。
    持续加大研发投入，积极推进管线临床
    公司研发投入水平持续提高，2025年上半年研发投入0.80亿元，同比增长20.94%，占营收比例11.26%，较上年增加2.26个百分点。
    中药管线方面，乾清颗粒正在开展III期临床试验；ZY系列濒危动物药材替代品项目在相关审评审批政策指南清晰的背景下，各个项目的研究工作稳步推进。
    小分子化药管线方面，ZG-001项目正在开展Ⅱa期临床试验，ZG-002项目正在开展Ⅰ期临床试验。2024年10月，公司公告ZG-001在健康受试者中的I期临床研究结果表明，ZG-001安全性优异，未见超过1级不良反应，针对氯胺酮相关副作用而设计的安全性量表（CADSS、MOAA/S、PWC-20）评估未见氯胺酮相关的分离、镇静症状，且停药未见戒断症状。ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据测算，我们预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入为14.74/15.93/17.42亿元，同比增速为4.30%/8.07%/9.39%；归母净利润为1.41/1.70/1.90亿元，同比增速为-14.01%/20.20%/11.83%。对应EPS分别为1.08/1.29/1.45元，对应当前股价PE分别为54.93/45.70/40.87倍。维持“买入”评级。
    风险提示：全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

点评报告：公司业绩向好，主要产品保持较高增长

立高食品(300973)
    报告关键要素:
    2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营收20.70亿元（同比+16.20%），归母净利润1.71亿元（同比+26.24%），扣非归母净利润1.67亿元（同比+33.28%）；其中，2025Q2单季度营收10.24亿元（同比+18.40%），归母净利润/扣非归母净利润分别为0.82亿元/0.80亿元（同比+40.84%/+40.36%）。
    投资要点:
    2025年上半年奶油收入增速超28%，高端化战略成效展现。2025年上半年冷冻烘焙食品营收11.25亿元，同比+6.08%，收入占比54.35%；烘焙食品原料营收9.33亿元，同比增长32.12%，收入占比45.09%。公司紧跟行业发展机遇，持续优化产品结构，加大市场覆盖力度，公司营业收入规模稳健增长。其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别营收5.58/0.83/1.42/1.51亿元，同比+28.70%/+7.70%/+36.45%/+63.84%。主要为公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好。
    餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2025年上半年流通（经销商）渠道收入占比接近50%，同比基本持平，主要是烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道受到新渠道分流的影响。商超渠道收入占比约30%，同比增长近30%，主要是公司在核心商超客户上新的多款新品取得良好的销售表现；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%，合计同比增速约40%，渠道结构占比进一步提升，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，向烘焙创新渠道针对性调整营销组织架构并投入更多资源，此外公司在供应链和食品安全板块为重客保供、食安评审等方面进行了针对性优化匹配。
    受渠道和产品结构变化及原料成本上升影响，2025H1毛利率有所下降：2025年上半年公司毛利率同比下降2.25pcts至30.35%。分产品来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别为32.26%/29.11%/31.91%/20.63%/29.93%，同比+0.04/-7.11/+0.68/-6.12/-0.28pcts。2025年上半年公司净利率同比上升0.56pcts至8.05%。
    费用管控得当，销售费用率和管理费用率明显下降：2025年上半年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为10.61%/5.57%/3.01%/0.65%，同比分别-1.44/-1.44/-0.85/+0.45pcts。其中财务费用增加主要是可转换债券利息费用支出资本化比例降低所致。2025Q2，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.14%/5.72%/3.41%/0.69%，同比分别-0.88/-1.74/-0.76/+0.47pcts。2025年上半年成本、费用投入产出比提升，部分期间费用率同比下降，规模效应进一步释放利润空间。
    盈利预测与投资建议：2024年公司业绩恢复正增长，2025年上半年保持向好势头，我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元，同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股，9月9日股价对应PE为25/21/18倍，维持“增持”评级。
    风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。

股权激励费与减值扰动利润，动力电池盈利显著修复

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润16.05亿元，同比-25%。公司2025H1实现营收281.70亿元，同比+30%；实现归母净利润16.05亿元，同比-25%。若剔除股权激励费和单项减值的影响，2025H1归母净利润为22.18亿元、同比+4%。公司2025Q2实现收入153.73亿元，同比+25%、环比+20%；实现归母净利润5.04亿元、同比-53%、环比-54%。若剔除股权激励费和单项减值的影响，2025Q2归母净利润为11.17亿元，同比+4%、环比+1%。
    公司储能电池快速增长，出货量稳居全球第二。2025H1公司储能电池营收102.98亿元，同比+32%；毛利率为12.03%，同比-2.32pct。公司2025H1储能电池销量28.71GWh，同比+37%；其中Q2销量16.04GWh、环比+27%。根据鑫椤锂电数据，公司2025H1储能电池出货量稳居全球第二。公司在行业内首先量产600Ah+电芯产品，为储能客户提供更大经济价值。展望后续，公司储能电池产能利用率持续
    高位、客户结构有望优化，盈利能力将稳中向好。
    公司动力电池出货增长迅速，盈利能力大幅提升。公司2025H1动力电池营收127.48亿元，同比+42%，毛利率17.60%，同比+6.92pct。公司2025H1动力电池销量21.48GWh，同比+59%，其中Q2销量11.31GWh，环比+11%。公司与宝马、奔驰、广汽、小鹏、零跑、三一重卡、东风商用车等客户密切合作，市场份额稳步提升。公司深耕大圆柱电池多年，国内外布局超70GWH产能。截至2025H1公司大圆柱电池已量产装车超6万台。伴随国内外头部客户新车型的批量量产，公司大圆柱电池销量将实现快速提升，显著增益公司利润。
    公司消费电池业务稳健发展。2025H1公司消费电池营收50.79亿元，同比+5%；毛利率为26.68%，同比-1.63pct。公司锂原电池业务发展稳健，小圆柱电池出货量快速提升、单月产销量突破1亿只。同时，公司积极开拓新兴市场，在BBU数据中心备电、无人机、飞行器、eVTOL、机器人以及医疗等行业与领先客户建立合作关系。
    公司积极布局固态电池等前沿技术。近日，公司“龙泉二号”10Ah全固态电池成功下线，能量密度达300Wh/kg、主要面向人形机器人、低空飞行器、AI等高端装备应用领域。同时，公司设立固态电池研究院成都量产基地，一期将于2025年12月建成，具备60Ah电池制造能力；二期计划于2026年12月实现100MWh年产能交付。
    风险提示：电动车销量不及预期；产能建设不及预期；原材料涨价超预期。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司其他收益波动及减值
    对2025年利润的消极影响，以及国内外客户动力电池新车型放量对中长期业绩的积极影响。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年公司实现归母净利润46.03/71.14/87.09亿元（原预测为54.15/70.19/83.71亿元），同比+13%/+55%/+22%,EPS为2.25/3.48/4.26元，动态PE为32/21/17倍。

公司信息更新报告：公司发布股权激励计划，关注后续经营趋势改善

赛维时代(301381)
    事件：公布2025年限制性股票激励计划（草案）
    公司9月5日公告《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟向共计329名激励对象授予403.5万份股票，约占公司股本总额的1.00%。考虑公司服饰品牌影响力和市场份额的持续提升，非服饰业务经营持续改善，库存去化顺利，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.87/5.52/6.84亿元（原值3.71/5.11/6.65亿元），对应EPS为0.96/1.37/1.70元，当前股价对应PE为25.6/18.0/14.5倍，维持“买入”评级。
    以2024年净利润为基数，2025-2027年业绩考核目标增速为70%/155%/215%
    公司制定本次股权激励计划旨在健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动核心团队积极性。激励对象范围包括公司董事、高级管理人员等共计329人。业绩考核方面，两组目标完成其一即可：（1）营业收入：以2024年为基数，2025-2027年营业收入增长率分别不低于25%/55%/95%；（2）净利润：以2024年为基数，2025-2027年净利润（扣非归母净利润，剔除股权激励、员工持股涉及费用影响）增长率分别不低于70%/155%/215%。会计成本方面，假设2025年10月执行授予，则激励计划预计摊销总费用在2025-2028年分别为685.51/2397.90/1187.84/491.24万元。
    数字化驱动产品、品牌、供应链同步发展，构筑公司核心竞争优势
    公司基于全链路数字化底层，驱动品牌矩阵战略的发展，提升业务扩张的效率。（1）产品：通过多渠道市场调研并整合海外多国消费者3D体型数据，建立可迭代的服装流行元素库和自有版型数据库，实现精准挖掘消费者需求同时赋能产品研发；（2）品牌：精准研究细分品类各消费者特定需求，利用CPC广告自动投放系统筛选出合适产品进行投放，再根据效果数据实时优化，实现精细化、自动化品牌运营；（3）供应链：打造“小批量、多品种、高品质”的柔性供应链，利用AI模型和销量预测算法，提升供应链决策有效性。
    风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、品牌培育不及预期。

公司业绩稳步增长，并购力度逐渐加大

易普力(002096)
    主要观点：
    事件描述
    8月28日，易普力发布2025半年度报告，实现营业收入47.13亿元，同比增加20.42%；实现归母净利润4.09亿元，同比增加16.43%；实现扣非归母净利润4.00亿元，同比增加17.60%；实现基本每股收益0.33元/股。其中，第二季度实现营业收入27.03亿元，同比增加26.44%，环比增加34.48%；实现归母净利润2.44亿元，同比增加12.63%，环比增加47.43%；实现扣非归母净利润2.42亿元，同比增加15.76%，环比下降53.25%。
    工程爆破收入占比提升明显，期间费用率持续降低
    分板块来看，2025上半年炸药/雷管/工程爆破收入占比分别13.53%/4.71%/75.36%，较去年同比变化分别为-2pct/-4pct/+5pct，工程爆破收入占比明显提升，主要由于公司聚焦新疆等需求增速较快的区域，实现了矿山总承包工程方面的收入高速增长。分业务毛利率来看，炸药/雷管/工程爆破分别为34.48%/29.19%/21.15%，同比+0.83pct/-1.09pct/+0.2pct。费用率方面，公司销售/管理/财务费率同比-0.16pct/-1.5pct/-0.15pct，控费降本卓有成效，研发费用率同比+0.07pct。
    国内业务覆盖广，海外市场加强布局
    公司业务覆盖全国约21个省份（自治区、直辖市），实现湖南、湖北、重庆、四川、广西等核心市场的跨省连片，在新疆、内蒙古、西藏等多个矿业大省业务布局保持稳定，构建了“省域领先、区域控制”的市场布局优势，业务规模及竞争能力持续提升。
    境外业务方面，布局利比里亚、纳米比亚、巴基斯坦、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家。作为我国民爆行业率先布局国际市场的领军企业，在东南亚、非洲和南美洲等地区充分发挥品牌优势。2025年上半年境外收入占比4.26%。
    公司订单充足，加大并购力度扩张产能
    2025Q2，公司新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币59.03亿元，同比增长96%。产能方面，据公司2025年半年报，公司拥有工业炸药许可产能为58.15万吨。2025年3月26日，公司公告收购河南省松光民爆器材股份有限公司51%股份，随着公司并购力度的提升，预计产能会进一步扩张。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为8.64、9.71、10.91亿元，当前股价对应PE分别为19.46、17.32、15.41倍，维持“买入”评
    级。
    风险提示
    （1）新建产能投放不及预期；
    （2）产品及原料价格大幅波动；（3）行业产能投放超预期，竞争加剧；（4）宏观经济下行导致需求持续下滑。

生猪核心指标改善，饲料业务稳步增长

新希望(000876)
    主要观点：
    1H2025公司归母净利7.55亿元，6月末资产负债率降至68.8%公司公布2025年中报：1H2025实现收入516.2亿元，同比+4.1%；归母净利润7.55亿元，扣非后归母净利润7.0亿元，均同比扭亏为盈。2025年6月末，公司资产负债率68.8%，同比-4.2pct，较3月末-0.4pct。上半年分板块盈利：饲料业务归母净利6亿元；生猪业务归母净利4700万元，同比扭亏近15亿元；民生银行投资收益6.7亿元；总部费用及其他板块亏损5.6亿元，其中，已转让禽产业少数股权亏损1.3亿元。
    生猪业务核心指标持续改善，Q2运营场线完全成本降至13元/公斤2025年公司计划出栏生猪1600-1700万头，1H2025公司生猪出栏量844.94万头，同比-2.8%，全年出栏量有望顺利完成；其中，育肥猪销量639.28万头，仔猪销量205.66万头。伴随着种猪体系优化、防疫提
    升、数字化与智能化改造，公司生猪业务核心指标持续改善。1H2025公司窝均仔猪数11.2头，较2024年提升0.4头，近几月更是提升至11.5头以上；1H2025平均PSY25.4头，较2024年提升0.7头，近几月稳定在26头以上；1H2025平均断奶仔猪成本约260元/头，较2024年底下降30元/头，近几月低于250元/头；1H2025平均育肥成活率94%，较2024年底+2pct；1H2025平均料肉比2.66，近几月接近2.6，7月单月已低于2.6。1H2025，公司正常运营场线的平均完全成本已降至13.1元/公斤，其中，Q1、Q2分别为13.3元/公斤、13.0元/公斤，7月西部纵队、中南纵队完全成本降至约12元/公斤左右，部分战区已低于12元/公斤。
    饲料业务稳步增长，海外饲料销量逾300万吨
    1H2025，公司饲料销量1,393万吨，同比+13%，其中，饲料外销量1,148万吨，同比+16%，饲料业务毛利率5.38%，同比+1.15pct；分品类看，禽料销量831万吨，同比+17%，猪料销量448万吨，同比+5%（猪料外销量223万吨，同比+14%），水产料销量80万吨，同比增长17%；反刍料销量25万吨，同比+11%。
    2024年下半年以来，随着公司整体资金与盈利情况好转，公司开始积
    极筹划海外饲料发展。截至今年6月末，公司海外饲料产能已超过700万吨，目前仍有一批新厂线正在立项或建设；与此同时，公司通过社会招聘、校园招聘、内部调动补充中方干部，推进本土化。1H2025，公司海外饲料销量超过300万吨，同比+18%，其中，猪料+15%，水产料+30%以上，反刍料近翻倍。目前，产能集中在市场基础好，且团队成熟的印尼、越南、埃及，新增产能将优先选择“市场空间大、人口基数大、政经环境稳定、饲料容量高、团队基础好”的区域，仍会有很大比例落在当前优势国家，同时考虑新市场开拓。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司生猪出栏量分别为1652万头、1702万头、1753万头，同比分别增长0%、3.0%、3.0%；饲料外销量分别为2439万吨、2634万吨、2766万吨，同比分别增长15%、8%、5%；主营业务收入分别为1082.81亿元、1161.59亿元、1213.81亿元，同比分别增长5.1%、7.3%、4.5%；归母净利分别为12.7亿元、21.77亿元、24.78亿元，同比分别增长168.1%、71.5%、13.8%；归母净利润前值2025年11.51亿元、2026年10.9亿元、2027年20.88亿元，本次上调的主要原因是，调整2025-2027年饲料销量、饲料价格、生猪出栏量、猪价和成本预期，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情；原材料价格大幅上行；猪价上涨晚于预期。

行业竞争依然激烈，看好“反内卷”和公司的多元化海外布局

钧达股份(002865)
    l投资要点
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。
    2025H1公司实现营收36.3亿元，同比-42.5%，归母净利-2.6亿元，同比-58.5%，扣非归母净利-4.7亿元，同比-19.2%，毛利率和净利率分别为2.0%、-7.2%，同比分别+0.9%、-4.6%（4项费用率同比+4.2pcts）；其中2025Q2营收17.9亿元，同环比分别-32.8%/-4.6%，归母净利-1.6亿元，同环比分别为+15.2%/-49.0%。
    l海外占比快速提升，海外盈利能力持续提升
    公司海外销售占比从2024年的23.85%大幅增长至51.87%，海外部分的毛利率为4.5%，同比+2.8pcts，而国内的毛利率为-0.8%，同比-1.7pcts，国内的竞争相对而言仍然十分激烈。海外产能方面，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议，合作共建高效电池项目，填补区域电池产能结构性缺口；同时，审慎推进阿曼5GW电池产能项目。
    l持续推动N型技术降本增效，布局下一代电池技术
    2025H1，公司电池平均量产转化效率提升0.2%以上，单瓦非硅成本降低约20%；同时，公司中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5pcts，并持续推动TBC电池下一阶段的量产准备。远期技术方面，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%。
    l盈利预测与投资评级
    考虑到行业竞争依然较为激烈，但看好行业自律和公司出海，有望提前迎来盈利拐点，我们预测公司2025-2027年营收分别为116.6/142.3/173.1亿元，归母净利润分别为-3.6/6.5/10.6亿元，2026-2027年对应PE分别为21/13倍，下调评级，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    行业自律不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期的风险。

中芯国际2025年半年报点评：中芯业绩稳步增长，长期成长逻辑坚实

中芯国际(688981)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月29日，中芯国际发布2025年半年报。半年报数据显示，公司上半年实现营业收入323.48亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润23.01亿元，同比增长39.8%。同日中芯国际发布公告称，拟以发行A股的方式收购控股子公司中芯北方的少数股权，公司股票开启停牌阶段。
    核心观点
    端侧AI与换机周期共促需求扩容，公司产能利用率持续领先。我们认为，公司上半年业绩的稳步扩张系供应/需求双层面的推动所致：需求方面，上半年受美国关税政策、地缘政治冲突及新兴市场持续复苏等多重因素影响，智能手机市场整体呈现稳中有升态势；同时，PC市场迎来换机周期，叠加消费电子与智能穿戴设备在端侧AI应用推动下的需求增长，晶圆代工行业整体需求持续扩容。供给方面，公司于上半年新增近2万片12英寸标准逻辑月产能，产能利用率维持行业领先水平，并继续稳居全球纯晶圆代工企业第二位。
    三费费用率整体下降，利润水平稳步提升。费用方面，25年H1旭创销售、管理、研发三费费用率分别达0.54%、7.06%、7.34%，其中研发费用率较上期大幅减少2.64个百分点；绝对值来看，三费费用出现分化走势，销售/管理费用分别同比增长31.27%/24.24%，而研发费用同比下降9.38%。利润率方面，三费费用率水平的整体下降对公司利润端改善做出了一定贡献，公司营业利润/净利润率于25年H1分别达到11.24%/10.41%，较上年同期分别增加约4.30/4.16个百分点。
    收购方案加速推进，长期看好中芯成长。我们认为，先进制程仍是全球半导体巨头竞争的战略要地，而成熟制程则是当前贡献稳定收入的重要盈利基石。我们认为，对中芯国际而言，其核心竞争力体现在能否持续保障现有产品产能的稳定供应，并逐步实现向高端技术节点的迭代与升级。我们认为，此次收购不仅有助于进一步提升公司的整体产能水平，也将对其产品结构优化与技术延伸产生积极推动作用。
    投资建议
    公司是全球领先的晶圆代工厂商，有望依靠产能扩容&产品升级开辟新一轮成长主线。我们预计2025-2027年公司营业收入为705.11、789.72、908.18亿元，实现归母净利润50.96、61.21、71.95亿元，
    179.86/149.74/127.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；宏观经济不及预期等。

二季度增长超预期，算力租赁业务大幅增长

协创数据(300857)
    事件描述
    8月28日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入49.44亿元，同比增长38.18%；上半年实现归母净利润4.32亿元，同比增20.76%，实现扣非净利润4.20亿元，同比增18.59%。2025年二季度公司实现收入28.67亿元，同比高增57.58%；二季度实现归母净利润2.63亿元，同比增长34.42%，实现扣非净利润2.54亿元，同比增长32.72%。
    事件点评
    上半年服务器再制造及算力服务两大业务贡献主要增量。得益于算力业务快速发展、服务器再制造资源整合深化以及AIoT终端产品与存储业务协同效应显现，今年上半年公司收入保持快速增长。分业务看，1）数据存储
    设备：2025上半年实现收入18.35亿元，同比减少5.27%；2）AIoT终端：上半年实现收入8.75亿元，同比减少11.61%；3）服务器周边及再制造：上半年实现收入8.35亿元，同比高增119.49%；4）智能算力产品及服务：上半年实现收入12.21亿元，同比高增100.00%。今年上半年公司毛利率达17.61%，较上年同期提高0.15个百分点。在利润端，公司费用率保持稳定，今年上半年期间费用率较上年同期降低0.55个百分点。而受融资规模扩大导致利息支出大幅增加影响，上半年公司净利率为8.53%，较上年同期降低1.45个百分点。
    公司持续加大服务器资产储备，叠加下游客户拓展，算力租赁业务将成为公司未来主要增长点。今年以来，公司陆续推动服务器采购，为算力租赁业务提供充足的算力支撑：今年3月8日，公司公告称拟采购不超过30亿元的服务器，并预计于4月份交付；今年5月28日，公司公告拟采购不超过40亿元的服务器，并预计于7月份交付；在8月16日，公司再次公告拟采购不超过12亿元的服务器。与此同时，目前公司算力服务平台已深度渗
    透云游戏、云手机、AI应用、具身机器人、金融等领域，并持续拓展中移国际、优必达等高价值客户群体，算力服务需求持续旺盛。
    投资建议
    公司在传统业务数据存储和AIoT终端业务保持稳健增长的同时，作为国内服务器再制造龙头厂商，未来算力云业务等新兴业务有望持续推动公司收入高速增长，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为3.22\5.00\6.71，对应公司9月9日收盘价115.01元，2025-2027年PE分别为35.74\22.99\17.15，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，全球化经营风险，原材料价格上涨的风险。

2025年半年报点评：自营业务表现突出，财富管理优势巩固

华泰证券(601688)
    公司8月30日披露2025年半年报
    2025年上半年，公司实现营业收入162.19亿元（+31.01%），实现归母净利润75.49亿元（+42.16%），扣非后归母净利润74.56亿元（+41.79%），基本每股收益0.80元（+45.45%）。2025年上半年ROE为4.30%，较上年同期增加1.12pct。
    深化财富管理转型，代销规模扩张
    2025年上半年，公司实现经纪业务净收入37.54亿元（+37.86%）。代理买卖证券业务收入44.52亿元（+53.40%），公司代销金融产品业务规模扩张，代销金融产品收入2.91亿元（+17.25%）。报告期内，金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）14,433只（+1.71%），金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币3,045.72亿元（+33.73%），基金投资顾问业务稳健发展，截至报告期末，业务规模人民币210.37亿元。
    股债承销规模行业领先
    2025年上半年，公司实现投行业务净收入11.68亿元（+25.46%），其中，股权主承销规模达到490.07亿元（+150.74%），主承销数量14单，IPO主承销规模行业排名第二。报告期内，公司参与全市场前十大IPO项目2单，前十大再融资项目2单，港股市场前五大IPO项目4单，大项目优势持续巩固。债承方面，债券主承销规模达到6,666亿元（+24.34%），主承销数量1,777单。公司地方政府债券实际中标金额人民币127.71亿元，行业排名第一。
    资管规模显著增长
    2025年上半年，受公募降费与资管业务结构调整、产品转换影响，公司实现资管业务净收入8.93亿元（-59.77%）。华泰资管公司资产管理规模人民币6,270.32亿元（+23.92%）。公司资产管理规模增长（6,270.32亿元，+23.92%），其中，集合资管（1,084.51亿元，+83.40%）和专项资管（2,022.64亿元，+15.12%）规模增长，单一资管规模减少（1,504.08亿元，-6.19%）。公募基金方面，公司基金子公司南方基金管理规模达2.59万亿元（+19.38%），其中，公募业务管理资产规模人民币13,842.79亿元（+11.60%）。华泰柏瑞管理资产规模7,306.67亿元（+44.83%）。
    自营业务带动业绩增长
    2025年上半年，公司实现自营业务收入66.30亿元（+57.33%），占主营收40.88%，是业绩增长的主要驱动力。上半年，公司交易性金融资产布局依然侧重债券投资，其中，债券投资规模占比56.97%，股票和基金投资规模合计占比38.89%。截至报告期末，公司子公司华泰创新投资存续投资项目37个，投资规模人民币161,178.97万元。
    投资建议
    公司自营业务稳健正增，财富管理保持行业领先地位。目前，随着经济基本面逐步向好，权益市场温和上行，同时资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调强调建设一流投资银行和投资机构，券商估值有望跟随市场交投热情的持续和政策改革的发力实现估值抬升。基于以上我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为2.03元、2.18元、2.33元，每股净资产分别为17.92元、19.52元、21.27元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

AI+教育加速落地，区域资源优势助力业绩释放

南方传媒(601900)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入39.72亿元，同比-1.30%；归母净利润4.51亿元，同比+50.74%；扣非后归母净利润4.35亿元，同比31.66%。毛利率35.01%，同比+0.80pct；净利率13.19%，同比+4.35pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收18.59亿元，同比-4.01%；归母净利润1.31亿元，同比-10.98%；毛利率31.42%，同比-2.97pct，环比-6.75pct；净利率9.22%，同比-0.34pct，环比-7.46pct。
    公司整体业绩稳中有进，盈利能力稳步增强。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入39.72亿元，同比-1.30%，主要系教辅、报媒收入增长和教材、一般图书、课后服务业务下降的综合影响。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收21.13/18.59亿元，同比+1.21%/-4.01%；归母净利润分别为3.20/1.31亿元，同比+110.25%/-10.98%。分业务看，发行业务实现营收32.63亿元/同比+2.21%；出版业务实现营收17.22亿元/同比+23.80%；物资贸易/印刷业务/其他业务/报媒业务/内部抵消分别实现营收4.46/2.68/0.86/0.59/-18.85亿元，同比-8.39%/+3.07%/-0.70%/+44.08%/-20.48%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率35.01%/同比+0.80pct。②费率方面，25H1公司整体费用率20.20%/同比-0.39pct，其中销售费用率9.36%/同比-0.98pct，主要系发行渠道推广费减少；管理费用率10.83%/同比-0.14pct，主要系业务招待、差旅、办公和会议费减少；研发费用率0.50%/同比+0.40pct，主要系研发投入同比增加；财务费用率-0.49%/同比+0.33pct，主要系利息收入减少。③净利率方面，25H1公司净利率13.19%/同比+4.35pct。
    教材教辅主业稳固发展，区域资源优势夯实长期成长基础。2025年春季，公司共发行中小学教材约1.72亿册，持续保障“课前到书、人手一册”，教材服务能力稳中提升。截至目前，公司共有23个学科国家统编教材通过教育部审定，仅次于人教社，并有6套地方综合课程通过广东省教育厅审定，教材产品已覆盖全国28个省市自治区，形成以地方课程、创新教育为核心的头部产品矩阵。广东作为公司核心阵地，常住人口达1.278亿，2024年出生人口113万，连续7年位居全国首位，同时教育经费支出长期保持全国领先，为公司教材教辅主业提供坚实的人口与财政基础。2025年上半年，公司归母净利润同比增长50.74%，盈利能力持续提升。我们认为，公司依托编写能力、政策资源和渠道覆盖优势，有望在区域资源集聚与全国化拓展趋势中持续受益。
    数字化转型提速，AI应用融合教育场景加快落地。公司全面推进“数智南传”战略，积极推动数字教材与服务纳入免费教学用书目录，构建数字教材常态化供应机制。截至2025年6月底，粤教翔云平台已覆盖全省19151所学校，激活师生用户达1589.7万人，在基础平台上进一步推出“AI助教”“AI助学”两大核心场景，上线“悦教AI学习助手”等C端应用产品，形成较强的教育智能化工具服务能力。同时，公司升级“南方E课堂”产品体系，推动“粤教学前AI数字资源平台”建设，助力数字化教学覆盖全学段、全场景。公司正逐步构建以平台+内容+AI应用为核心的数字教育生态，具备长期成长潜力。
    出版主业改革出新出彩，爆款内容与渠道建设协同发力。公司大众出版板块内容孵化能力持续释放，多条产品线表现亮眼：《小屁孩日记》第19册首发直播销售逾8万册，《漫画讲透黄帝内经》累计销量达184万册，郭德纲新作《活得明白》累计销量达25万册，青少年科普图书《少年学AI，看这本就够了》突破20万册，《随堂笔记》教辅产品累计发货逾4.2万册。同时，公司加快推进“新华悦读空间”终端网络布局，已在全省镇街建成120家线下阅读场景，推动渠道向“网格化、社群化”方向转型，构建线上线下一体化运营体系。公司在内容产品创新与终端触达能力的双轮驱动下，有望在大众出版及市场化教辅领域持续提升市场份额与品牌影响力。
    投资建议：公司教材主业稳健增长，叠加数字化与大众出版多点突破，基本面持续向好。看好其在区域教育资源集中与数智化转型中的长期成长潜力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.61/11.32/11.99亿元，EPS分别1.20/1.28/1.36元，当前股价对应PE分别为11/10/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：教材审批政策变动风险；区域人口与财政支出不及预期；数字化产品市场化推广进度不达预期；AI教育应用商业化落地风险；图书出版新品销量波动。

单二季度净利润同比增长19%，积极布局无人机线束、机器人线束等新品类

沪光股份(605333)
    核心观点
    2025Q2沪光股份实现净利润1.8亿元，同比增长19%。公司2025H1实现营收36.30亿元，同比+6.20%，归母净利润2.76亿元，同比+8.40%。分季度看，公司2025Q2实现营收20.87亿元，同比增加10.71%，环比增加35.28%，归母净利润1.83亿元，同比增加18.87%，环比增加96.93%。2025H1，量产项目持续放量及新项目量产推动了营业收入稳健增长。
    2025Q2公司毛利率同比提升0.4pct，四费率同比下降1.2pct。2025Q2，公司毛利率16.6%，同比+0.4pct，环比+2.2pct，净利率8.8%，同比+0.6pct，环比+2.8pct。2025Q2，公司四费率6.70%，同比-1.22pct，环比-1.35pct主营高低压线束的自主优质线束企业，量、价、利三升。（1）价升：公司深耕创新低压线束产品；同时加大布局高压线束产品产能。目前，公司高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电、威灵、航瑞、欣锐等一级电器部件客户上实现搭载。2025年上半年，公司线束取得新突破：1）无人机线束：公司顺利交付百架A系列及A50系列整机线束，并同步开发了C型机电池包线束。此外，公司成功获得FF航空吨级无人机项目的高/低压整机线束总成订单，并完成小批交样；2）作业类无人车辆线束：公司持续深化与某知名电动工具企业的战略合作，并获得中大型商用无人割草机线束总成项目的定点，顺利交付近三百台产品；3）智能机器人线束：公司组建专门的研发团队，提供机器人线束、连接器的同步设计、开发和制造的定制化服务。目前，公司已成功为某知名AI头部企业提供多个产品系列的线束总成，其中部分零件号出货量已近千套。此外，公司还参与了分拣搬运机器人50系列三个机型的整机线束报价工作，并完成了首批送样交付。（2）量增：公司前五大客户销售收入占比从2015年的99%下滑至2024年的80.22%，其中赛力斯2024年收入占比53%，为公司第一大客户。公司持续为大众汽车、戴姆勒奔驰、奥迪汽车、通用汽车、福特汽车、捷豹路虎、赛力斯、L汽车、美国T公司、蔚来汽车、吉利极氪、奇瑞汽车等客户提供汽车线束服务。（3）利升：一方面公司持续推进智能制造与数字化转型，降本增效；另一方面受益于新能源客户项目的持续放量，盈利能力提升。
    风险提示：上游原材料涨价风险；下游产销风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。公司为汽车自主线束行业龙头，后续看点在于新能源客户线束放量支撑业绩增长，叠加公司持续降本增效带来的盈利能力改善。我们维持盈利预测，预计公司25/26/27年营收95.2/121.6/143.5亿，归母净利润8.1/10.2/12.2亿，维持优于大市评级。

恒生电子2025年半年报点评：静待收入拐点，激励提振信心

恒生电子(600570)
    本报告导读：
    公司25H1利润迎来反弹，但收入端短期仍有压力，主业静待拐点到来；创新成长业务值得关注，子公司恒云科技在香港虚拟资产交易系统领域领先布局。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级，目标价46.13元/股。考虑行业需求仍待恢复2025-2027年归母净利润预测值11.19/12.35/14.29亿元（原2025-26预测为17.48/20.02亿元），对应EPS预测值为0.59/0.65/0.76元，参考可比公司估值，给予公司2025年78倍PE（原为41x），目标价46.13元/股（+22%）。
    收入端短期仍有压力，利润显著受益于投资收益增长。2025H1公司实现营收24.26亿元，同比-14.44%；归母净利润2.61亿元，同比+771.57%；扣非归母利润1.92亿元，同比+41.89%。单Q2，公司实现营收14.01亿元，同比-15.03%；归母利润2.29亿元，同比+247.07%扣非归母利润1.82亿元，同比+59.82%。上半年由于金融机构IT预算收紧，且公司主动收缩部分非核心业务，导致公司收入下降。而利润高增主要因为投资收益同比显著增长，24年上半年公司投资的赢时胜、星环科技股票有大额公允价值变动损失。
    主业静待拐点，关注创新成长业务。2024Q4以来随着资本市场活跃度提升，金融机构的经营情况迅速回暖，但仍有结构性压力，尤其受公募基金费率改革的影响，基金行业收入承压，金融机构整体科技投入需求尚待恢复，主业静待拐点到来。创新业务值得关注，有望打开成长空间，公司香港子公司恒云科技打造虚拟资产交易系统服务多家客户，目前相关系统已有多个投产案例。
    股权激励+员工持股计划彰显信心。公司发布2025年股权激励计划和员工持股计划，1）股权激励计划：拟授予股票股权数量1515.9万份，占总股本比例0.80%，行权价为37.98元/股；2）员工持股计划拟认购股份数不超过126.75万股，占公司总股本的0.07%，受让价格为18.99元/股。股权激励计划和员工持股计划的公司层面业绩考核指标相同，考核年度为2025-2027年，目标各年度扣非归母利润同比增速不低于10%。
    风险提示。行业市场环境波动，产品研发不及预期，客户拓展不及预期。

上半年业绩符合预期，展望下半年海外业务和国内整机持续放量增长

海泰新光(688677)
    l业绩简评
    公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入2.66亿元，同比增长20.50%；实现归属于母公司所有者的净利润0.74亿元，同比增长5.52%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.72亿元，同比增长12.07%。
    l25年H1经营分析
    2025年H1公司医用内窥镜器械收入和光学行业收入均取得较明显增长。2025年上半年，主营业务持续保持医用内窥镜器械和光学产品两类业务。主营业务收入2.65亿元，其他业务收入110.84万元，主营业务收入占比99.58%，主营业务非常突出。医用内窥镜器械行业收入2.07亿元，同比增长17.72%，占主营业务收入78.28%；光学行业收入5745.67万元，同比增长34.62%，占主营业务收入21.72%。
    2025年H1公司重点工作回顾。（1）与美国大客户正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，项目进展顺利；（2）泰国公司已建成内窥镜生产线和光源模组生产线，大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产，降低了关税对公司业务的影响；（3）在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，开启了公司与分析诊断客户在整机设备上的合作业务；（4）启动了泰国公司二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP生产车间等；（5）在淄博子公司建设了GMP生产车间和经济型内窥镜生产产线，为公司扩展一次性耗材类产品和门诊产品提供了生产基础；（6）与德国某手术器械公司合资建立了手术器械控股子公司，发展微创手术器械产品；（7）完善全国营销网络，继续围绕重点科室进行品牌建设和市场推广活动。
    2025年H1研发持续投入。2025年H1研发工作开展如下：（1）配套客户研发的2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜进入试生产阶段，鼻窦镜已向客户交付样本；（2）获得宫腔镜手术器械的注册证，产品包括剪刀、抓钳和活检钳等，妇科科室的产品体系得到扩充；（3）头颈外科相关镜体和手术器械已提交注册检验；（4）抗酸杆菌显微扫描分析仪已启动注册相关工作，自动显微扫描系统技术平台建设及相关应用研究已开始；（5）已开展用AI技术提升内窥镜图像质量的相关工作，正在调研并开展AI技术辅助诊疗的预研工作。
    l盈利预测
    我们预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.20亿元和9.21亿元，收入同比增速分别为27.00%、28.11%和27.86%，归母
    净利润预计2025年-2027年分别为1.74亿元、2.19亿元和2.80亿元，归母净利润同比增速分别为28.61%，25.73%和27.71%。2025-2027年PE分别为31.75倍、25.26倍和19.78倍，对应PEG分别为1.11、0.98和0.71，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    公司研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际政治动荡及贸易摩擦影响。

业绩阶段性承压，看好下半年经营加速恢复

昆药集团(600422)
    l受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入33.51亿元（-11.68%），归母净利润1.98亿元（-26.88%），扣非净利润1.51亿元（-5.57%），经营现金流净额2.19亿元（-22.2%）。公司业绩阶段性承压，2025年上半年，面对全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及自身改革过程中，渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等影响，公司营业收入、归母净利润等指标有所下滑。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为39.8%（-4.3pct），归母净利率为5.9%（-1.2pct），扣非净利率为4.5%（+0.3pct）。
    费率方面，2025H1销售费用率为24.1%（-4.1pct），管理费用率为5.2%（+0.9pct），研发费用率为1.3%（+0.2pct），财务费用率为0.7%（+0.5pct）。
    l集采落地下半年有望进一步放量，看好下半年公司销售恢复
    湖北省医保局于4月公布全国中成药集采中选品种供应清单（含中选的报价代表品和非代表品），公司三七血塞通系列产品，包括公司注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20余省份发文公布执行时间。随着集采执行相继落地，我们预计下半年公司销售有望进一步恢复。
    l持续提升品牌价值，积极推进渠道开发
    上半年度777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，公司持续聚焦三七全产业链，致力于构建“三七就是777”的品牌认知。昆中药1381正式启动战略升级并发布全新产品体系，“640年非遗制上乘中药”的品牌定位标志着这一中医药老字号在新时代背景下的全新起航。公司正式推出了昆中药全新产品系列24款产品，覆盖4款典藏名方和20款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。
    渠道方面，公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道——“昆药商道”，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为6.17、7.41、8.54亿元，当前股价对应PE分别为18、15、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

公司收购SKE空白掩模板块，助力国产半导体自主可控

聚和材料(688503)
    事项：
    公司公告：聚和材料与韩投伙伴（上海）创业投资管理有限责任公司计划共同设立SPC，使用自有或自筹资金680亿韩元（折合约3.5亿人民币）收购SK Enpulse株式会社的关于空白掩模（BlankMask）的业务板块（包含土地、厂房、存货、设备、专利、在建工程、人员、技术等）。其中，公司直接或间接出资比例不低于95%。
    国信电新观点：空白掩模(BlankMask)是制造半导体曝光工艺中使用的掩模版(Photomask)的关键材料，而掩模版(Photomask)是半导体制造过程中光刻工艺的核心工具。掩模版的质量直接决定了芯片制造的精度和性能，是连接芯片设计与制造的桥梁。聚和材料此次收购SKE旗下BlankMask事业部，覆盖7-130nmDUV国产空白市场，已经顺利导入海内外重点晶圆厂。一方面是公司主动响应国家“自主可控”战略方针，通过境外投资补齐国内尚未本土化的关键材料；另一方面，公司有望依托该业务稀缺性，拓展半导体客户资源，与现有业务形成协同发展。
    投资建议：考虑到光伏新增装机增速平稳，公司成本管控优异，且新增空白掩模业务有望成为新利润增长点，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润4.09/5.10/6.41亿元，同比-2.3%/+24.9%/25.6%。当前股价对应PE为35/28/22倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：收购整合失败的风险；半导体技术迭代使空白掩模需求下滑；国内外光伏装机需求下滑。

钴系磷系材料出货快速提升，三元前驱体领先地位稳固

中伟股份(300919)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润7.33亿元、同比-15%。公司2025H1营收213.23亿元，同比+6%；归母净利润7.33亿元，同比-15%；毛利率为12.10%，同比-0.67pct，净利率为3.30%，同比-2.46pct。公司2025Q2实现营收105.35亿元，同比-2%、环比-2%；实现归母净利润4.25亿元，同比-12%、环比+38%；毛利率为12.27%，同比+0.15pct、环比+0.33pct，净利率为3.46%，同比-2.42pct，环比+0.32pct。
    公司钴系产品表现亮眼，三元前驱体出货有所波动。消费电子市场回暖，提振四氧化三钴需求。2025H1公司四氧化三钴实现营收14.52亿元，同比+30%；产量为1.60万吨，同比+34%。受益钴价格上涨，公司四氧化三钴盈利能力显著提升，2025H1毛利率为25.88%，同比+16.21pct。海外需求波动影响公司三元前驱体出货。2025H1公司三元前驱体实现营收74.91亿元，同比-15%；毛利率为18.05%，同比-0.26pct；三元前驱体产量为9.17万吨，同比-20%，产量稳居全球榜首。展望后续季度，海外新能源车及核心客户需求回暖，三元前驱体出货有望呈现环比持续向好趋势。同时，公司深耕固态电池领域，开发适配固态电池的定制化前驱体；同步推进富锂锰基材料、硫化物电解质等前沿技术预研。
    公司磷系材料出货增长显著。2025H1公司磷酸铁实现营收6.70亿元，同比+172%；毛利率-7.34%；磷酸铁产量7.18万吨，同比+388%。公司积极推动3代、4代磷酸铁快速量产，材料压实密度性能达行业先进，推动磷酸铁业务减亏至扭亏。同时，公司加速磷酸铁锂量产进程，深化磷系资源开发效率。
    公司新能源金属收入持续增长，镍价波动扰动盈利。2025H1公司新能源金属产品实现营收92.73亿元，同比+44%；毛利率为7.44%，同比-3.06pct；新能源产量为10.47万金吨。2025年以来镍价走势疲软，公司新能源金属产品盈利能力有所下滑。公司在印尼的镍原矿粗炼总产能达到近20万金吨，实现了OESBF+RKEF双技术路线、多产品通道，可满足公司目前所有镍系三元前驱体的原材料需求。同时公司可根据市场情况灵活选择自供，或选择以中间品或进一步加工成电解镍对外销售，从而实现价值最大化。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到镍价波动对公司盈
    利产生的消极影响、以及新业务发展前期对于盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润17.23/21.33/25.86亿元（原预测为19.37/25.03/31.13亿元），同比+17%/+24%/+21%，EPS为1.84/2.27/2.76元，动态PE为24.5/19.8/16.3倍。

业绩短期承压，海外业务打开增长弹性空间

比亚迪(002594)
    业绩小幅承压，经营质量呈现改善
    报告期内公司实现营收3712.81亿元、同比+23.3%，归母净利润155.11亿元、同比+13.8%，毛利率18.0%、同比-2.0pcts，净利率4.3%、同比-0.4pcts。其中Q2单季度营收2009.21亿元、同/环比+14.0%/+17.9%，归母净利润63.56亿元、同/环比-29.9%/-30.6%，毛利率16.3%，净利率3.3%，整体盈利能力有所承压。此外公司现金流质量稳步优化，2025H1经营性现金流净额达到318.33亿元，较去年同期（141.78亿元）改善明显。账期方面，公司加深上下游协同，2025H1应付账款周转天数位140.98天，对比去年同期（150.19天）有所减少。
    电车销量维持较高增速，海外出口迎来发展新机遇
    电车增速仍处于快速发展阶段。根据中汽协数据，2025H1中国新能源汽车销量693.7万辆、同比+40.3%，渗透率达到44.3%。其中根据乘联会数据，2025H1中国新能源乘用车渗透率达到50.2%，占据半壁江山。海外市场方兴未艾，电车出口实现突破式的增长，根据中汽协数据，2025H1中国新能源汽车出口达到106万辆、同比+75.2%，成为中国电车产业的增长第二极。
    持续加码海外市场夯实全球龙头地位，加深产业链协同履行企业社会责任
    公司全球第一地位稳固。根据Clean Technica口径，2025H1公司全球新能源乘用车销量达到197.7万辆、同比+29.7%，全球市占率达到21.9%，蝉联全球新能源车第一位置。其中海外市场为公司重点发力领域，公司2025H1海外收入达到1353.58亿元、同比+50.5%，收入占比为36.5%、同比+6.6pcts。公司2025H1新能源乘用车海外销量达到46.4万辆、同比+128.2%，市场份额达到13.1%。同时公司在报告期内相继布局柬埔寨乘用车工厂和匈牙利欧洲总部，有望进一步扩大海外市场增长空间。公司积极维护公平有序市场环境，加深与产业链上下游协同，进一步优化账期管理和渠道管理，实现多方共赢局面，促进产业集群的稳定与可持续发展。
    坚定高端技术迭代，引领产业核心变革
    公司持续引领高端技术迭代。在电动化领域，公司发布超级e平台和10C闪充等技术，开启油电同速新阶段。在智能化领域，公司切实落实整车智能战略，构建天神之眼技术矩阵，凭借车云数据库、工程师团队以及新能源汽车生产制造基地规模化等优势，公司将高阶智驾带入到10万级以内的车型，截至今年5月底，公司智驾车型累计销量超过71万辆，公司稳居高阶智驾第一梯队。
    投资建议与盈利预测
    全球电车增速有望平稳增长，在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势。公司为全球电车龙头企业，2024年蝉联全球第一宝座；高端化技术持续领先，智能化+快充技术持续领先；海外产能密集规划规避政策及贸易扰动因素，分享海外市场发展红利；规模效应下扩大市占率并降本修复盈利。综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，维持“买入”评级，预测公司2025~2027年归母净利润分别428.7、539.6和728.3亿元，对应PE值分别为23、18和13倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，电车汽车销量不及预期；电车政策转向；公司产能投放不及预期；贸易壁垒；原材料价格大幅波动

2025年中报点评：业绩持续回暖，智算安全协同增长

天融信(002212)
    本报告导读：
    2025上半年公司业绩改善，提质增效下亏损明显收窄。随着政企与各行业网络安全需求回暖，智算云业务打造第二成长曲线，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：给予“优于大市”评级，目标价13.09元。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.13/0.20/0.25元，根据可比公司2025年平均PE84.80X，同时我们考虑到公司前瞻性布局AI+云计算，随着AI对云安全业务的不断赋能，公司有望实现增长超预期，因此给予公司一定估值溢价，基于2025年100倍PE，目标价13.09元。
    公司业绩延续回暖态势，二季度边际改善明确。25H1公司实现营业收入8.26亿元，同比-5.38%；实现归母净利润-0.65亿元，同比+68.56%；实现扣非归母净利润-0.77亿元，同比+64.57%，较上年同期大幅收窄。AI助力公司提质增效，成本侧与费用侧联动优化，上半年公司综合毛利率提升至67.41%，同比+4.11pct，销售、管理与研发三项费用同比合计下降14.04%，利润质量优于收入增速，为下半年业绩弹性奠定基础。单二季度看，公司淡季交付提速，实现营收4.91亿元，同比+8.72%；归母净利润0.04亿元，同比+103.17%，边际修复信号清晰，下半年订单放量在即。
    高价值行业拉动网络安全业务增长，智算云业务成为第二成长曲线。分产品看，网络安全收入7.19亿元、毛利率70.97%，智算云收入1.02亿元、毛利率42.39%；分行业看，上半年金融、运营商、能源、交通分别同比+19.52%/+25.31%/+32.35%/+60.78%，高价值行业渗透带动整体毛利率抬升。“安全+智算”双轮驱动形成互补，安全业务夯实利润中枢，智算云打开跨域解决方案想象力空间。
    场景化供给稳步落地，“安全+智算”协同增长。公司延续网络安全优势，围绕“政企核心场景+行业龙头客户”做深做透，构建覆盖“云、管、边、端、数”的全栈安全能力。持续强化核心安全产品线的迭代升级，布局通用网络安全+AI原生安全，网络安全产品、天问安全大模型、云安全、信创安全等均保持行业领先地位。公司积极拓展工业互联网、车联网、物联网、卫星互联网等新质场景，算力供给与数据安全形成差异化竞争力。推出智算云一体机、智算云平台等新产品，满足政企客户合规与自主可控需求。
    风险提示：产品开发不及预期，下游需求不及预期。

业绩稳健增长，定增项目加码FCCL

泛亚微透(688386)
    l投资要点
    事件：公司披露2025年半年报及多个公告。
    2025H1，公司实现营收2.84亿元，同比增长25.65%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长27.57%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同比增长27.29%。
    各大业务多点开花，线束业务增速爆发。分业务来看：2025H1，公司ePTFE微透产品营收1.02亿元，同比增长41.70%，占总营收35.76%；CMD及气体管理产品营收0.69亿元，同比增长9.66%，占总营收24.12%；气凝胶产品营收0.31亿元，同比增长5.47%，占总营收11.07%；高性能线束产品营收0.08亿元，同比高增892.98%，占总营收2.98%。公司今年6月公告，对线束主体凌天达增资，公司持股比例由26.58%提升至51.00%，完成后凌天达成为公司控股子公司，实现并表。
    期间费用率略降，盈利能力维持高位。2025H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.83%/11.69%/4.02%/0.26%，同比分别+0.42/-0.05/-0.92/-0.68pcts，合计同比-1.23pcts。公司销售毛利率47.08%，净利率19.67%，盈利能力稳定维持高位。
    拟定增募资约7亿元，6G领域FCCL产品有望成为公司战略性重磅业务。公司发布定增预案，拟定增募资不超过69850.88万元，募集资金主要用于CMD产品技改扩产（约1.2亿）、6G通讯领域的低介电损耗FCCL扰性覆铜板产业化项目（约2.2亿）、研发中心建设（约1.5亿）、补充流动资金（约2亿）。公司成功研发了基于聚酰亚胺/含物复合绝缘材料的高性能二层FCCL，并掌握了无胶粘结条件氟聚合
    下规模化卷对卷生产的核心工艺。该产品具备高频低介电常数/低介电损耗、优异的尺寸稳定性及耐环境性能等核心优势，目前该产品已完成了相关客户的验证。本项目的实施，旨在将公司这一创新成果产业化，延伸高性能复合材料在高端FCCL领域的应用。这不仅契合公司新材料业务的战略布局，更能有效把握5G/6G通信、航天航空、新能源汽车、AI、医疗等领域对高频高速基材的迫切需求，拓展目标客户和市场空间，从而推动公司业务规模的持续增长与市场占有率的提升。
    l盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收6.71/8.99/12.77亿元，同比分别增长30.29%/34.05%/42.01%；实现归母净利润1.47/1.97/2.88亿元，同比分别增长48.13%/33.98%/46.40%；对应PE估值分别为45.89/34.25/23.39倍。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；客户导入进度不及预期风险；新产品开发不及预期风险。

首次覆盖：深度绑定核聚变链主企业，拓展尖端制造业务

合锻智能(603011)
    高端成型设备商延伸布局聚变堆部件制造：公司致力于高端成形成套装备的研发与制造，主要是以液压机和机械压力机的研发、生产、销售和服务为一体的成套装备制造企业。公司始终秉持高端化、智能化的发展战略，以高端成形装备和智能分选设备为主业，为客户提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件尖端制造、智能化集成控制及新材料等产品和服务。在尖端制造领域，可控核聚变行业当前已进入工程可行性验证阶段，Q值突破有望引爆商业化革命。公司立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，致力于解决聚变堆建造的关键技术问题，重参与布局了聚变堆、真空室等核心部件的生产制造，并持续推进偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，努力抢占技术高地。
    传统业务维稳，尖端制造业务有序推进：2025H1，公司传统业务整体维持平稳运行，并在尖端制造领域开始陆续取得交付和研发进展。①色选机业务实现营收4.89亿元（+17.8%），其下游最大的应用市场为粮食食品领域，具备较大的存量市场，同时再生资源、矿石分选等细分领域受益于国家政策调整及大规模产业升级，需求增速明显；②液压机业务实现营收3.04亿元（+12.4%），当前业务处于高端化转型阶段，航空航天等新兴领域的增量需求可帮助平滑传统需求结构，此外产品技术更迭也会带来设备更新需求。针对新兴市场需求，公司加大了产品的升级和新产品的研发，在液压机设备和产线方面实现较大突破，市占率实现平稳增长；③机压机业务实现营收1.46亿元（-16.0%），主要系受到行业竞争及经济周期影响。公司机压机定位以高端大型高速自动压力机线、高端落料线级进模等中高端产品研发生产为主，为国内众多知名汽车主机厂及汽车零部件厂商提供机压机成套设备。未来机压机有望持续受益于新能源车产业链的快速发展，高效率、节能机压机需求呈增长态势，且高端机压机朝大吨位、高效率、柔性化、智能化的方向发展。④聚变堆相关零部件制造业务为公司未来核心发力点，公司已中标安徽聚变新能的真空室扇区、窗口延长段、重力支撑项目，目前正有序推进生产；于报告期内完成了“BEST真空室首批重力支撑”交付，率先实现聚变堆Inconel718超级螺栓100%自主研制，攻克“卡脖子”难题；“聚变堆真空室精准成型及高性能焊接关键技术研究”项目正式启动；李政道研究所与公司共同建设尖端制造实验室，是双方积极响应国家创新驱动发展战略、加强科研与工程深度融合、促进技术创新突破的重要举措。同时，公司积极参与BEST真空室偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，25年下半年相关项目将陆续开启招标。得益于公司与聚变新能的深度绑定关系，未来聚变堆相关项目招标有望为公司打开崭新的成长曲线。
    聚变堆真空室核心生产企业：公司自2021年开始参与聚变堆真空室制造工艺开发及预研工作，已在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域取得突破性进展。公司已组织开展50余项涉及真空室成型、加工、焊接、无损、测量等领域试验工作，主要取得的突破性进展包括：①成型方面，通过冷模压成型工艺，解决了双曲厚板成型精度控制、反弹量大、成型过程中形变引起相变导致铁素体增加等问题；②焊接方面，厚壁奥氏体不锈钢电子束焊接取得突破性进展，对真空室焊接工艺及焊接变形控制做出重大突破；③无损检测领域，开发了粗晶焊缝阵列超声等先进无损检测工艺，设计自动化扫查设备，开展了一系列无损检测工艺验证；④测量方面，引进国内先进三维扫描设备，对焊接过程控制做出指导性意见。公司依托聚变堆真空室项目，为满足复杂三维零件下料及坡口加工，引进五轴水刀切割机床，并采购国内先进三维扫描仪，进一步提升复杂曲面精度测量能力。
    核心团队优势绑定核聚变链主企业：公司参与发起成立了聚变产业联合会并成为副理事长单位，公司董事长严建文担任聚变产业联合会理事长，受聘为聚变产业联合会总工艺师，同时担任安徽聚变新能公司董事长及合肥综合性国家科学中心能源研究院执行院长。公司与核聚变产业链链主企业的供应链绑定关系有助于其立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，并积极推广尖端制造技术应用，为重大工程、重大项目、重大装置的建造提供支持，未来有望在供应链绑定关系下尽快形成市场规模。
    可控核聚变产业化加速，打开宏大叙事空间：可控核聚变有望引领新一轮的科技革命，被认为是能源领域的“终极解决方案”。当今可控核聚变行业的最终目标是建成经济性能优异、安全可靠、无环境污染的核聚变电站。当能源不再稀缺，以资源为基础的国际秩序也将被改写，而率先掌握可控核聚变技术的国家将成为新一轮科技革命中的领先国，从而在全球能源领域掌握核心话语权。当前磁约束聚变路线的能量转化效率较高，反应较为可控，是具备发展潜力、相对成熟的路线。目前托卡马克是全球范围内投资额最大、技术发展最为成熟的路线，已处于工程可行性阶段，国际项目ITER以及国内的EAST、CRAFT、CFETR等大型科学装置均采用了托卡马克路线。据新华网消息，2025年5月1日，合肥BEST项目工程总装启动仪式在位于安徽合肥的聚变堆主机关键系统综合研究设施园区举行，整个项目总装较原计划提前两个月启动。预计BEST项目于2027年建成后可开展燃烧等离子体物理前沿科学研究，演示聚变发电。国内核聚变链主企业的招标建设将带动上游部件生产企业享受行业高增长红利，聚变堆部件制造环节具备较高的需求增量确定性和崭新的市场机遇。
    投资建议：公司团队深度绑定核聚变下游链主企业，在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域已具备深厚的经验积累和技术储备，且已延伸至偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，未来有望不断拓展聚变尖端制造业务市场，将率先受益于托卡马克装置建设进程的提速。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为23.2/28.6/36.5亿元，同比增长12.0%/23.3%/27.4%，实现归母净利润分别为0.27/1.26/1.98亿元，同比增长130.3%/366.6%/57.4%，对应PE294X/63X/40X。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品定价大幅波动、项目招标进程不及预期、行业进展不及预期等。

2025年中报点评：红外光电业务快速增长，多维感知构筑新增长逻辑

睿创微纳(688002)
    事件：公司8月29日公告，2025年H1公司实现营收（25.44亿元，+25.82%），归母净利润（3.51亿元，+56.47%），扣非归母净利润（3.28亿元，+57.96%），毛利率（50.72%，+1.26pcts），净利率（11.37%，+2.83pcts）。
    红外及光电业务快速增长，营收与净利润创历史新高
    2025年H1公司实现营收（25.44亿元，+25.82%）快速增长，主要系红外热成像及光电业务销售收入增长所致。归母净利润（3.51亿元，+56.47%）与扣非归母净利润（3.28亿元，+57.96%）快速增长。公司营收与归母净利润均创历史新高。毛利率（50.72%，+1.26pcts）有所提升，净利率（11.37%，+2.83pcts）有所提升，主要系公司三费费用率（12.19%，-3.43pcts）有所下降、投资收益（1733.10万元，+8.42%）有所增加，信用减值损失（3895.84万元，同比减少9361.26万元）大幅减少等原因所致。
    从2025年Q2来看，公司实现营收（14.07亿元，同比+38.67%，环比+23.82%）快速增长，归母净利润（2.05亿元，同比+114.25%，环比+40.72%）与扣非归母净利润（1.96亿元，同比+110.12%，环比+47.77%）均实现大幅增长，毛利率（54.57%，同比+2.31pcts）有所增长，净利率（12.50%，同比+5.52pcts）有所增长，主要系公司三费费率（11.20%，-3.44pcts）有所下降、投资收益（1080.79万元，+17.19%）快速增长、信用减值损失（3990.03万元，同比减少7640.53万元）大幅减少等原因所致。
    研发投入快速增长，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（12.19%，-3.43pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（4.58%，-0.97pcts）、管理费用率（6.81%，-2.28pcts）、财务费用率（0.80%，-0.18pcts）均有所下降。研发费用（5.08亿元，+36.95%）与研发人员数量（1738人，+26.31%）快速增长。公司在研项目围绕下一代非制冷红外芯片及探测器、机芯模组、特种及智能装备、微波毫米波芯片、激光器件等领域，有望不断拓宽公司发展维度，创建新的业绩增长点，保持核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（3.18亿元，同比减少2.44亿元）大幅增加，主要系销售商品导致的现金流入增加所致；投资活动现金流量净额（-9.94亿元，同比减少6.90亿元）大幅减少，主要系购买理财产品现金流出同比增加所致；筹资活动现金流净额（1.06亿元，同比增加2.09亿元）大幅增加，主要系同比取得借款增加及支付股份回购款减少所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（1.63亿元，+29.15%）快速增长，存货（19.62亿元，+11.86%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    红外+微波/激光多领域布局，军民用应用市场广阔
    公司深耕红外、微波、激光等多维感知领域，形成了红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局。产品包括MEMS芯片、ASIC处理器芯片、红外热成像全产业链产品和激光、微波产品及光电系统，广泛应用于夜视观察、人工智能、卫星通信、自动驾驶、无人机载荷、机器视觉、智慧工业、公安消防、物联网、智能机器人、激光测距等领域。
    2025年H1，公司各业务板块业绩情况如下：
    （1）红外热成像设备：2025年H1实现营收（24.03亿元，+36.56%）快速增长，营收占比94.48%，毛利率（52.94%，-0.78pcts）基本维持稳定。
    （2）微波射频：2025年H1实现营收（0.75亿元，-65.88%）明显下滑，营收占比2.94%，毛利率（9.53%，-9.76pcts）明显下降。
    （3）其他业务：2025年H1实现营收（0.66亿元，+53.34%）快速增长，营收占比2.59%，毛利率（16.11%，-12.62pcts）明显下降。
    同时，公司加速拓展全球民用及消费市场，报告期内，海外市场收入5.85亿元，营收占比23.01%。
    从业务开展情况来看，各业务领域进展如下：
    （1）在红外热成像设备领域，报告期内，公司建立了第一个红外图像开源平台，搭建了基于非制冷红外热图的AI检测算法开发平台，扩建多传感器融合+AI边缘计算平台。公司8μm系列1920×1080、1280×1024及640×512面阵三款产品已进入量产阶段；持续优化10μm与12μm系列产品，推动性能提升与批量应用。光子器件方面，持续推进多款InGaAs探测器的批产验证，研制了面向卫星通信的和面向光电吊舱的InGaAs探测器。持续完善多维感知+AI布局，不断探索与推进在车载红外热成像、低空安全监测等领域的应用。产能建设方面，红外探测器制造平台年产能已达600万只；晶圆级热成像制造平台年产能增至500万只；热像仪整机年产能提升至100万只。
    （2）微波射频领域，公司于2018年开始涉足相控阵天线子系统及地面监视雷达整机等微波业务，并于2021年和2024年先后收购无锡华测合计71.87%的股权，布局T/R组件业务。公司分别组建了MMIC技术和产品研发团队以及硅基毫米波芯片团队。报告期内，公司开展了化合物半导体集成电路及硅基毫米波集成电路研发平台建设，完善了设计平台、微组装线和产品测试线。完成了卫星互联网宽带终端中频芯片的项目验收，基于自研核心芯片及先进相控阵天线技术，开展Ku及Ka频段低轨卫通相控阵终端产品研制，完成多款有源相控阵天线原型机的测试验证。
    （2）激光领域，激光测距产品线布局铒玻璃激光器、铒玻璃测距模组、半导体测距模组。铒玻璃激光器能量覆盖100μJ-1mJ，测距模组最大测程覆盖1~20km，产品可用于民用无人机、光电吊舱转台、边海防、户外手持观测等多个领域。
    此外，从公司几个重要子公司情况来看：
    ①睿创微电子：主营业务为集成电路芯片及产品生产和销售。2025年H1实现营收12.20亿元，净利润1.96亿元。
    ②睿创智造：主营业务为智能仪器仪表制造和销售。2025年H1实现营收22.90亿元，净利润0.59亿元。
    ③无锡华测：主营业务为红外光学窗口研发、生产和销售。2025年H1实现营收0.75亿元，净利润-0.07亿元。
    ④齐新半导体：主营业务为智能光电传感器研发中试平台。2025年H1实现营收0.62亿元，净利润-0.70亿元。
    股权激励+员工持股+分红+引入战略投资者，激发企业长期发展活力
    公司2025年4月25日发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟向258名激励对象授予126.34万股限制性股票（占总股本0.28%），授予价格为28.39元/股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，以2024年主营业务收入为基数，2025-2026年主营业务收入增长率不低于15%和30%（分别对应主营业务收入49.63亿元、56.10亿元）。
    公司2024年5月18日发布《2024年员工持股计划》，资金总额上限为2050.00万元股票总数上限约为69.89万股（约占总股本的0.16%）。截至2024年10月1日，已完成股票购买。
    分红方面，公司2025年4月11日发布《未来三年股东分红回报规划（2025-2027年）》，在符合利润分配原则、保证公司正常经营和长远发展的前提下，在满足现金分红条件时，公司以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，或连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。2025年7月2日，公司发布公告，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元（含税），合计拟派发现金红利3589.59万元（含税）。
    此外，根据公司公告，2025年9月2日，公司股东、董事李维诚先生（减持前持有总股本的9.23%）与浙江产投旗下基金杭州产投致兴股权投资合伙企业签署了《大宗交易协议》，转让股权占总股本的1.64%。本次股权转让已完成，后续浙江产投将支持公司积极开展战略合作，协同公司进一步做大做强。
    投资建议
    公司深耕非制冷红外成像领域，具有红外探测器芯片、热成像机芯模组和红外热像仪整机产品研制与批量生产经验，在行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）在特种装备领域，伴随“十四五”末及“十五五”来临之际，下游订单需求节奏有望迎来改善，公司作为防务领域重要的配套供应商，且在具备较强的核心技术优势的背景下，未来业绩有望持续保持快速增长态势。
    （2）公司红外热成像、微波、激光等产品有望在户外消费、低空经济、工业检测、智能汽车、卫星通信等领域接力将有望释放更大的行业需求，同时海外业务拓展使公司整体市场天花板持续抬升，多维增长曲线逻辑清晰。
    （3）公司持续加大研发投入力度，重点投入红外、微波、激光等多维感知+AI技术领域，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间。
    （4）公司积极开展股权激励、员工持股、分红、引入战略投资者等举措，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，同时提振投资者信心，谋求多领域合作与长远发展，有效促进公司整体市值管理健康开展。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为51.20亿元、59.94亿元和69.13亿元，归母净利润分别为7.11亿元、8.54亿元及10.06亿元，EPS分别为1.54元、1.86元、2.19元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品及海外市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

冰箱门封龙头，汽零拥抱智驾，新材料守正出奇

万朗磁塑(603150)
    深耕家电行业，横向拓汽零新业务
    公司致力于家电和汽车零部件以及材料产品的研发、生产和销售。其主要产品为“冰箱门密封条”，于2020年12月被国家工信部和中国工业经济联合会认定为“制造业单项冠军产品”。截止2024年底，公司共建成16个海外基地，提前达成2010年确立的“1515”国际化战略。
    家电业务：公司营收利润基石，增量看新品和海外
    公司以冰箱门封产品起家，逐步积累挤出、焊接等加工工艺，拓展出组件部装、注塑、玻璃等新产品，并把门封业务扩展到洗衣机，开辟业务新增长点。海外主营业务在2024年首次突破5亿元大关，并利用境外子公司的优势渠道资源，在泰国、埃及、越南等地各有产品、客户进展，海外营收得以保持高增速。
    汽车零部件：围绕智能化，布局汽车转向及感知零部件
    智能驾驶带动电助力转向（EPS）向线控转向（SbW）迭代，以特斯拉Cybertruck和蔚来ET9为起始，其中蔚来ET9于3月底正式交付。我们认为线控转向有望迎来“1-10”的阶段。公司于2024年7月收购国太阳51%股权。国太阳主营汽车转向系统的研发生产及销售，主要产品包括乘用车及商用车转向系统，且正在积极研发线控转向系统。
    家电业务积累材料研发经验，新专利材料有望开拓新市场
    随着冰箱产业升级发展和居民消费模式的转变，冰箱门封材料逐步由软质PVC迭代为TPE。冰箱门封材料的研究主要是通过不同的材料复配共混技术。公司作为国家高新技术企业，与多家高校开展深度产学研合作，率先推广新型环保材料。2025年3月，公司获得一项新合金材料专利，与PEEK材料对比，该材料具有优异的韧性和阻隔性，我们认为该材料有机会应用于新领域，并为公司打开新的业务增长极。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年公司营收分别为42.0、50.7、60.4亿元，同比增长24%、21%、19%，实现归母净利润1.6、2.1、2.7亿元，同比增长14%、33%、28%。参考可比公司，给予公司2025年25X估值，对应股价46.25元，目标市值40亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球家电及汽车销量不及预期，技术创新不及预期，成本控制不及预期，公司新业务开拓不及预期，测算及估值讨论存在主观性，公司市值较小。

康辰药业：苏灵保持稳健增长，KC1086已开始入组

康辰药业(603590)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入4.61亿元，同比增长13.79%；归母净利润0.91亿元，同比增长14.95%；扣非净利润0.96亿元，同比增长29.21%。
    血凝酶市场潜力大，苏灵仍有提升空间
    公司借助“苏灵（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）”国家一类新药和国谈、解限的双重优势，同时推进联盟模式转自营模式及数字化转型，进一步提高“苏灵”终端覆盖率，2025年上半年实现营收3.26亿元，同比增长18.80%。艾昆纬数据显示2024年全年手术量预估同比增长12%，中国年手术量约9000万台，“苏灵”当前覆盖程度仍有较大提升空间。
    持续投入推进管线临床，KC1086已开始入组
    2025年上半年公司累计研发投入达5,035.74万元，占营业收入比例10.93%，持续推动创新管线临床研究。
    KC1036通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性。KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超300例受试者入组，现有临床研究结果显示了突出的抗肿瘤活性、以及良好的安全性和耐受性。KC1036的Ⅱ期临床试验阶段性数据结果显示，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌（ESCC）患者的客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位总生存期（mOS）为7.1m（95%CI：4.2，NA）。目前，KC1036食管鳞癌适应症三期临床正在积极入组中，预计2027年完成临床并递交NDA。
    KC1086是由公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（Lysine Acetyltransferase6,KAT6）的小分子抑制剂。KC1086在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效；KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%，在其他实体瘤药效模型中也显示出类似的效果。2025年6月30日，KC1086获批开展I期临床试验，以评价KC1086在晚期复发或转移性实体瘤受试者中的安全性和耐受性。2025年8月22日，该试验已在首研单位中国医学科学院肿瘤医院完成首例受试者入组。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.72/11.84/13.79亿元，同比增速分别为17.80%/21.76%/16.51%，归母净利润分别为1.51/1.84/2.15亿元，同比增速分别为256.71%/22.36%/16.49%，EPS分别为0.94/1.16/1.35元，当前股价对应2025-2027年PE为60倍/49倍/42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

全新问界M7王者归来

赛力斯(601127)
    事件：全新问界M7近日开启预订，24小时突破15万台，刷新鸿蒙智行全系车型记录。赛力斯市值也于近日创下历史新高。
    问界新车型周期向上，赛力斯创历史新高。我们在7月发布报告《问界M8纯电有望延续爆款，M7大改王者归来》，问界M8纯电8月底发布上市2小时大定破7000台，24小时大定破万；同时M8增程累计交付已突破8万台。全新问界M7本月5日开启预订，24小时突破15万台，刷新鸿蒙智行全系车型记录。赛力斯市值也于近日创下历史新高。
    问界M8纯电延续爆款，全新M7王者归来。问界M8预售即爆款，大定34天突破8万台。5月工厂已启动双班满负荷运转全力提升产能，当月交付量超过1万台，5月底单周交付量将爬坡至5,000台，6月底周交付超过5600台，8月底累计交付已突破8万台，获乘用车市场40万级销量第一。全新问界M7开启预订24小时突破15万台，M7王者归来挑战曾经月销3万销冠战绩。
    问界势能加速，HUAWEI ADS引领高阶智驾。赛力斯8月产销快报，赛力斯新能源汽车8月销量8月销量43,262辆，同比增长19.57%；今年1-8月累计销量达259,951辆。问界M92025款、问界M8持续热销蝉联销冠，问界M92025款大定突破6万台。问界M92025款，5月交付15481台，6月交付量13718，累计交付突破20万辆，交付量蝉联中国乘用车市场50万级销冠。两年前华为首发高阶智驾系统，AEB主动安全能力全面升级，推出不依赖高精地图的全域领航辅助，首创全向防碰撞系统（CAS）；去年发布ADS3.0，实现“车位到车位”端到端类人智驾，泊车代驾VPD正式商用；今年落地“L3Ready”方案，推动接管率下降至0.1次/千公里。问界M92025款，通过侧向与后向3个高精度固态激光雷达技术突破，华为智驾系统实现横向探测精度≤3厘米（提升500%）、距离探测精度≤3厘米（提升200%），精准识别路沿、沟渠、台阶等复杂障碍物，构建全场景安全屏障，技术迭代持续领跑行业。
    投资建议：全新问界M7王者归来。问界M8交付已超8万台，全新问界M7开启预订24小时突破15万台，问界M8纯电有望延续爆款，全新M7王者归来挑战曾经月销3万销冠战绩。渠道+新工厂产能持续发力，H股上市向上势能加速。华为车BU，自主新引望，引望股权10%开始贡献投资收益。人形机器人启航，有望打造新增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为1891.06/2207.79/2638.31亿元;归母净利润分别为102.22/125.95/155.08亿元，对应PE分别为23/19/15/倍，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，新车交付不及预期，智驾技术进展不及预期

数智化转型重构生产力，AI渗透提速

鼎捷数智(300378)
    本报告导读：
    公司举办2025新书创想会，提出“SUPA”模型与全新思维范式。公司平台侧“雅典娜”完成核心技术闭环，未来将加速应用密度提升，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级，目标价68.56元。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.72/0.90/1.13元（原为0.72/0.90/1.14元），可比公司2025年平均PS5.53X，考虑到公司AI软基建+行业化Agent方面形成差异化优势，未来AI应用将放量，给予公司估值溢价2025年7倍PS（原为2025年65x PER），对应目标价68.56元（+47%）。
    公司举办2025新书创想会，创新提出“SUPA”模型与全新思维范式。8月13日，公司举行“AI升维：掌舵数智未来「新书创想会」”，发布《数智生产力——从数字转型到数智重生》。创新提出“SUPA”模型——感知理解、规划和执行，并提出企业未来管理的未来将集中在“数据自决”与“智能生成”两大核心能力上的全新思维范式。我们认为，数智化引发的生产力革命正重构千行百业的底层逻辑，AI时代的数智化将成为企业抢占发展先机的关键。
    AI是人类创造全新生产力的重要载体，数智化转型是企业未来生存发展的关键。从认知层面看，AI的价值在于突破人类能力边界，创新生产力表现在：补人力之不足、补能力之不足、创新于无解之题和创值于无能之处。公司以“一个模型”“两种内核”“三类智能体”的未来世界构想，帮助企业用数据和智能技术创新生产力。从实践层面看，企业AI战略包含三层跃升：从降本增效对抗内卷，到拓增业务寻找增量，终至重构范式破界生长。未来企业的竞争力将取决于AI应用的密度，AI应用的落地将以指数级别加速推进。
    公司产品赋能企业数智化管理，重构多行业创新生产力。平台层面，鼎捷“雅典娜”作为数智原生PaaS，联动Azure GPT/通义千问/豆包/DeepSeek等云端能力，引入开源模型本地化微调，配套MLOps、LLMOps与Agent运行平台，形成从数据到应用的全栈工具链与生态抓手。应用层面，通用类产品与行业套件并行：ChatFile面向非结构化知识问答与多文档协同、文生设计直达2D/3D CAD高效生成、“娜娜”覆盖企业/个人助理到高管经营；行业云侧，零部件云贯穿内外供应链，装备制造云聚焦“售前—售中—售后”闭环，财务云“智合报”重构合并报表流程。
    风险提示：政策不及预期，下游需求增长不及预期。

2Q25营收利润同比大幅增长，产品结构优化带动毛利率提升

敏芯股份(688286)
    核心观点
    2Q25公司营收同比增长43.9%，毛利率同环比提升。公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收3.04亿元（YoY+47.82%），实现归母净利润0.25亿元，同比扭亏为盈，毛利率为31.64%（YoY+10.21pct）。公司在新产品领域的研发投入及市场推广取得成效，压力产品线和惯性传感器产品收入同比大幅增长，带动公司上半年营收创历史同期新高。2Q25公司营收1.69亿元（YoY+43.9%，QoQ+25.2%），归母净利润0.22亿元（YoY+207.9%，QoQ+684.3%），毛利率36.2%（YoY+15.2pct，QoQ+10.2pct）。
    多产品线齐头并进，惯性传感器收入比重快速提升。分产品看，1H25公司压力传感器营收1.33亿元，同比增长67.05%；惯性传感器营收0.20亿元，同比增长98.82%。高毛利产品占比提升带动公司盈利能力显著改善，2Q25单季毛利率达36.2%，创近四年同期新高。2025年上半年，MEMS压力传感器、MEMS声学传感器和MEMS惯性传感器分别占公司主营业务营收的约44%、37%和6.5%。2025年上半年公司MEMS压力传感器业务增长显著，已超越声学产品线成为营收占比最高的业务；其中防水气压计等产品提升在品牌客户市场份额，同时向其他品牌推广，已进入多个品牌新产品选型中；公司微压差产品主力产品出货结构向更高毛利率产品切换，同时积极接触国外下游品牌客户，有望进一步提升产品价值量。
    AI端侧应用带动消费电子需求增长，公司新产品研发进展顺利。AI手机、AIPC、AI眼镜等新型消费电子需求日益增长，作为AI语音交互技术中声音信号第一输入口的MEMS声学传感器将迎来技术升级和市场机会。公司已开始布局研发高信噪比、低功耗的数字麦克风，部分型号已实现小批量出货。同时，公司集中投入研发力量，把握大客户对新一代产品预研需求，布局应用于AI眼镜的骨传导声学传感器，基于MEMS芯片业内创新路线的六维力传感器，下一代磁传感器（TMR），车载/机器人场景IMU等新产品及新技术的研发，相关产品研发进展顺利。
    投资建议：1H25公司营收增速较快，产品结构优化带动毛利率显著提升，上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入同比增长42.8%/30.5%/27.1%至7.22/9.43/11.98亿元（前值：6.92/8.94/11.19亿元），归母净利润同比增长243.0%/93.7%/65.5%至0.50/0.98/1.62亿元（前值：0.37/0.74/1.15亿元），对应2025-2027年PE分别为109.3/56.4/34.1倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，需求不及预期。

多业务协同驱动业绩向好，储能有望开辟新增长极

煜邦电力(688597)
    煜邦电力是电能计量领域的先行者。煜邦电力是行业内较早进入电能计量领域的企业，拥有深厚的技术积淀。依托自身的技术与软件开发优势，公司积极向高附加值业务拓展，覆盖电能信息采集与管理整体解决方案、电网信息化技术开发与服务等多个方向。公司在科技创新方面屡获殊荣，代表性成果包括电能信息采集装置、主站系统、电厂用电管理系统、激光扫描数据处理及分析系统以及智能输电网分析管控系统等。其中，“智能输电网分析管控系统”将大数据分析技术应用于输电与调度领域，荣获国家电网公司科学技术进步一等奖。自成立以来，公司高度重视技术研发与人才培养，先后被认定为北京市高新技术企业、软件企业、北京市企业技术中心，以及国家火炬计划重点高新技术企业。
    煜邦电力的业务涵盖智能电力、智能巡检、信息技术服务以及储能等四大领域。煜邦电力在智能电力产品领域自主研发的智能电表及用电信息采集终端具备高精度、多模式通信和低功耗优势，是国家电网、南方电网实现数据感知、采集与传输的核心终端设备，主要通过集中招标采购。智能巡检业务方面，公司作为行业早期进入者，与国家电网通航公司、南网超高压等核心客户建立稳固合作，依托数字孪生、人工智能技术提供输电线路数字化管理及通道风险评估等深度服务，具备全链条服务能力，并延伸至光伏、森林防火等领域。电网信息技术服务领域，公司承接国家电网等科研项目，凭借技术积累提供定制化软件开发与运维，覆盖调度、营销等多业务领域。储能业务通过引进专业团队，形成智能制造体系与构网型技术等核心竞争力，专利与自动化产线夯实发展基础。
    公司聚焦关键核心技术攻关，加大前沿技术领域资源投入，推动产品研发迭代升级。2025H1，公司研发投入3,107.92万元，占营业收入的8.78%。同时，公司新增知识产权11项，其中发明专利5项、实用新型专利3项、软件著作权3项。截至报告期末，公司累计拥有知识产权395项，包括专利161项、软件著作权233项及集成电路布图设计1项。公司的研发投入持续处于较高水平，近五年维持在9%左右，显著高于可比公司。
    公司深耕智能电网领域近三十年，伴随行业智能化建设的持续推进，业务逐步延伸至智能用电领域并持续深化。公司坚持软硬件协同发展，产品与服务覆盖发电、输电、变电、配电、用电及调度等电力全环节，正在逐渐成为具备综合服务能力的电力解决方案提供商，全产业链布局未来有望形成公司主要竞争优势。
    投资建议和盈利预测：煜邦电力深耕近三十年智能电网领域，业务已覆盖发电、输电、变电、配电、用电及调度等电力全环节，致力于成为综合电力解决方案提供商。其硬件产品体系丰富，包括智能电表、集中器、采集装置等，并依托软件技术优势拓展了智能巡检与信息技术服务。公司积极布局储能新赛道，开发储能电池包、变流升压一体机等产品，培育新的业绩增长点。公司拥有395项知识产权，核心技术覆盖智能电力、智能巡检等领域，产品性能指标优于国家和行业标准；公司业务涵盖业务已经形成智能电力设备、智能巡检、信息技术服务、储能四大板块协同发展的局面，其中储能业务通过自动化产线实现直流侧集成能力，2024年交付额达3.05亿元。公司客户优质，主要为国网、南网等大型央企，需求稳定，回款保障性强。
    煜邦电力2024年业绩实现历史性突破，营业收入达9.4亿元，同比增长67.35%，归母净利润1.11亿元，同比大幅增长195.77%，主要受益于下游订单增长及储能业务开始爆发。截至2024年末在手订单约8.03亿元，为业绩提供支撑。基于公司在手订单及业务拓展潜力，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为11.38亿元、14.56亿元、18.32亿元，归母净利润分别为1.50亿元、1.95亿元、2.46亿元。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；新业务拓展进度不及预期的风险；技术迭代风险。

耐材领先稳健发展，推进“传统+新兴”复合增长体系构建

北京利尔(002392)
    北京利尔是耐火材料行业龙头公司，综合竞争力突出。首创整包模式，整包营业收入占比超过80%。2024年末国内市场占有率行业第一，净资产收益率行业领先。数字化智能制造和经营管理打造出高效管理效率，叠加产业链一体化和优质高粘性客户群打造出突出的综合竞争力。新管理层创新意识强，积极推进传统+新兴的复合增长模式。
    稳健发展，盈利水平处行业领先水平。公司二十年来基本上保持盈利状态，从2006到2024年营业收入和归母净利润年复合增长率分别达18.50%和10.15%，净资产增长30倍左右。高周转率和净利润率的推动下，和行业中可比龙头公司相比，ROE最高。这得益于公司高效的管理和运营效率、产业链一体化和整包模式下高质量粘性客户群。
    数字智能化和技术加持打造高效生产经营管理效率。公司已形成包括办公自动化、企业资源计划、生产、仓储、控制和数字孪生等系统在内的全线DCS控制智能化绿色化耐火材料生产线管理系统，获得国家智能制造示范工厂称号。还有技术创新的加持，公司达到能耗、人工和费用等成本下降。和行业中可比龙头公司比较，耐火材料毛利率高，销售和管理费用率低。
    产业链一体化全覆盖布局提升综合竞争优势。公司积极布局产业链一体化，提升抗风险能力，增加利润增长点，降低成本。形成了河南洛阳、辽宁海城和山东日照为主的三大原料和制品生产基地，实现了原料和生产的一体化全产业链优化布局。
    整包模式下，头部高粘性客户群打造竞争力。公司和客户签订1-5年不等的整包服务合同，实现“产品价值”向“服务价值”延伸，提升客户的粘性和排他性。多年来积累公司客户超过140家，国内客户超过110家，客户粘性高。当前反内卷的环境下，公司的大型钢铁企业客户受益政策较大。同时，公司积极推动业务向海外发展。
    传统业务领先稳定发展，积极推进新兴科技第二增长。与行业内其他龙头公司相比，公司吨成本低，人均创收和创利高，市场占有率逆势稳步提升。传统主业领先行业，稳健发展。新管理层积极创新，推进构建“传统产业+新兴科技”的复合增长体系。发展智能耐材；公司投资的AI芯片公司和硅碳负极公司，均属于行业中技术底蕴深厚，并逐步达产量产和将出效益的阶段。同时，公司在湿法冶金氧化镁上有突破。
    盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.03、4.52和5.05亿元，对应EPS分别为0.34、0.38和0.42元。公司耐火材料传统业务综合竞争优势明显，抗风险能力强，逆势提升市占率。同时努力打造“传统产业+新兴科技”的复合增长体系，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：耐火材料行业环境低迷持续性超出预期，复合增长体系推进速度低于预期。

2025年中报点评：外贸利润兑现，关注红利属性

中谷物流(603565)
    投资要点：
    事件：2025上半年公司实现营收53.38亿元，同比-6.99%。其中，水运业务收入44.83亿元，同比-1.44%；陆运业务收入8.55亿元，同比-28.19%。公司实现归母净利润10.72亿元，同比+41.59%，实现扣非归母净利润8.24亿元，同比+94.28%。
    内外贸协同发展，运力部署优化支撑公司业绩。2025年一季度运力外流叠加国内需求复苏，推动运价同比显著修复，二季度受国内需求不及预期影响，PDCI指数波动下行，内贸运价承压。2025上半年受美国关税政策影响，东南亚转口贸易激增，推升亚洲区域航线需求。公司根据内外贸景气度灵活调整运力部署，增加外贸市场的运力布局，以追求更高收益。
    内贸底部修复，外贸需求向好，内外贸协同策略支撑公司利润。1）内贸集运：需求端受益于基建投资回暖与消费刺激政策，预计家电、汽车等货类运输需求提升。供给端，外贸高收益分流运力叠加新船交付锐减供给紧缩，供需缺口扩大或将推升运价，市场潜在上行空间较大。2）外贸租船：产业链向东南亚、拉美等第三国/地区转移，持续驱动亚洲区域航线需求。同时，新船交付缩减叠加船龄老化加剧供给端结构性矛盾，有力支撑运价和租金水平，利好亚洲支线市场和小船期租租金。公司的内外贸协同策略有望推动业绩稳中向好。
    中期分红凸显红利属性：公司在2024年度分红16.59亿元（当年归母净利润的90.39%）后，计划2025年半年度利润分配预案，计划分红9.03亿元（当期归母净利润的84.27%）。2025年半年度利润分配预案将在公司股东大会审议通过后实施。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.42/21.55/22.40亿元，同比增速分别为11.25%/5.54%/3.94%，当前股价对应的PE分别为11.64/11.03/10.61倍。鉴于公司业绩稳定度较高和股息率可观，维持“买入”评级。
    风险提示。内贸需求增长不及预期；外贸租赁收益不及预期；美国关税政策变化；
    经济增长不及预期；红海复航；环保政策合规风险。

主业承压可控，AI+安全驱动多点开花

神州泰岳(300002)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入26.85亿元，同比-12.05%；归母净利润5.09亿元，同比-19.26%；扣非后归母净利润4.88亿元，同比-21.02%。毛利率59.83%，同比-2.48pct；净利率18.78%，同比-1.63pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收13.61亿元，同比-12.99%；归母净利润2.71亿元，同比-19.40%；毛利率58.40%，同比-2.64pct，环比-2.90pct；净利率19.72%，同比-1.59pct，环比+1.91pct。
    公司整体业绩承压，盈利水平相对稳定。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入26.85亿元，同比-12.05%。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收13.23/13.61亿元，同比-11.07%/-12.99%；归母净利润分别为2.39/2.71亿元，同比-19.09%/-19.40%。分业务看，手机游戏业务实现营收20.28亿元/同比-16.41%，主要是公司的新游戏处于初步成长阶段，两款主要产品随着运营周期由高速增长阶段进入稳定阶段，实现的收入较上年同期有所下降；交通、能源及其他行业实现营收4.81亿元/同比+12.61%，主要是物联网业务、跨境流量服务业务本期实现快速增长，云服务业务保持稳定；运维管理业务实现营收1.76亿元/同比-11.84%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率59.83%/同比-2.48pct。②费率方面，25H1公司整体费用率39.98%/同比+0.98pct，其中销售费用率14.56%/同比-3.46pct；管理费用率19.58%/同比+3.22pct；研发费用率6.60%/同比+0.27pct；财务费用率-0.76%/同比+0.95pct，主要是短期银行定期存款利息收入减少及汇兑收益减少所致。③净利率方面，25H1公司净利率18.78%/同比-1.63pct。
    出海手游双引擎驱动增长，壳木游戏夯实长线竞争力。公司手游业务核心壳木游戏在“长线运营+全球布局”下持续巩固出海优势。2025年上半年，壳木游戏入选国家文化出口重点企业名单，《AgeofOrigins》《WarandOrder》累计流水均超10亿美元，并跻身《2025年中国游戏出海常青榜》。在运营端，长线产品全球主流市场表现稳健；在产品储备方面，公司正推进“2+2+N”矩阵，新游《StellarSanctuary》《NextAgers》已完成商业化测试并获得国产版号，为未来增长提供有力支撑。研发端，公司通过自研AI模型与AIGC工具赋能美术与内容生产，提升效率与用户体验。
    数智业务全面落地，AI+云+ICT协同提效。公司聚焦AI、云服务与ICT板块，构建“技术能力—行业解决方案—商业转化”闭环，加快数智化落地进程。2025H1推出“泰岳灯塔”大模型应用体系，涵盖“通用模型+行业智能体+解决方案”，如avavox覆盖200+行业模板，岳擎实现认知—决策—执行闭环，泰斗模型提升安全运营效率。同时，公司作为亚马逊云科技生成式AI认证合作伙伴，推出UltraTalk、UltraUI、ultra-tweaker等产品，服务覆盖全球40多个国家、300余家企业。ICT运营管理板块形成成熟产品体系，通过大模型驱动的可观测平台与数字孪生方案，赋能企业数智化升级。
    安全技术体系持续进化，创新业务多点开花。信息安全业务以“安全航母舰队”架构为核心，构建身份、资产、运营多维产品矩阵，Ultra-IAM、Ultra-SOMC、Ultra-SDP等核心产品持续迭代。安全大模型“泰岳泰斗”已入选中国信通院AI+网络安全图谱，显示公司领先技术力。与此同时，物联网与创新业务稳步推进，泰岳天成服务新型电力系统数智运维；奇点国际“智慧线”“智慧墙”在城市管廊、周界安防等场景实现落地；泰岳小漫则围绕云端流量调度技术，提供全球化跨境数据服务，已覆盖100+国家，并正向跨境物联延伸。我们认为，信息安全政策驱动叠加创新业务拓展，将为公司打开更广阔增长空间。
    投资建议：公司出海手游业务持续贡献稳定现金流，AI+云+ICT多线协同落地，安全与物联网新业务布局有序推进，长期成长逻辑清晰，建议关注新游上线进度与AI应用商业化节奏。预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.60/15.83/18.39亿元，EPS分别为0.69/0.80/0.94元，当前股价对应PE分别为20/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新游戏商业化节奏不及预期；AI产品落地进度不及预期；海外政策及汇率波动风险；新业务拓展不达预期。

2025年半年报点评：财富管理转型推进，业绩符合预期

招商证券(600999)
    8月29日公司披露2025年半年报
    2025年上半年，公司实现营业收入105.20亿元（+9.64%），实现归母净利润51.86亿元（+9.23%），扣非后归母净利润51.78亿元（+9.00%），基本每股收益0.56元（+9.80%）。公司2025上半年ROE为4.18%，较上年同期增加0.10pct。
    财富管理转型稳步推进
    2025年上半年，受益于市场交投活跃，公司实现经纪业务净收入37.33亿元（+44.86%），代理买卖证券业务收入40.37亿元（+65.13%）。上半年公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长45.53%和23.99%。公司财富管理转型稳步推进，业务体系逐步完善，代销金融产品净收入实现正增（4.62亿元，+32.61%）。截至报告期末，公司正常交易客户数约2,006.15万户，（+8.85%），托管客户资产4.56万亿元，较2024年末增长6.79%。基金投顾保有规模47.19亿元，累计签约客户数8.76万户。上半年招商证券APP月均活跃客户数位居证券行业第4，人均单日使用时长位居证券行业第1。
    股债承销规模双增长
    2025年上半年公司实现投行业务净收入4.02亿元（+41.05%），共计实现股权承销规模244.38亿元（+371.50%），承销金额和家数分别排名行业第7、第8。公司积极推进优质IPO项目储备，截至2025年6月末，公司A股IPO在会审核项目数量14家，排名行业第6。债承方面，债券主承销规模达到2014.65亿元（+17.51%），其中金融债承销规模864.96亿元（+36.50%），业务占比42.93%，较去年上涨5.97pct，拉动公司整体债券承销规模上涨。
    资管规模小幅下降
    2025年上半年，公司实现资管业务净收入4.40亿元（+29.41%）。期末公司资产管理规模2,534.60亿元，较24年年末减少5.21%，其中，集合资管规模（538.66亿元，-57.44%）、单一资管规模（683.75亿元，-9.88%）缩减，专项资管规模（696.61亿元，+7.41%）小幅上涨。基金业务方面，截至报告期末，博时基金资产管理规模17,105亿元（+0.69%），贡献营业收入23.56亿元（+6.37%），招商基金产管理规模15,383亿元（-4.37%），贡献营业收入25.61亿元（+1.15%），分别占总营收的22.40%和24.34%。
    自营表现不及预期
    2025年上半年，公司自营业务收入41.24亿元（-13.25%），主要因固定收益类投资收益同比下降。公司金融资产规模2,636.32亿元。交易性金融资产中，公司以债券投资为主，债券投资规模占64.84%，此外，公司衍生品规模持续增长，截至2025年6月末，公司场内衍生品做市资格数增至115个，位居证券公司首位。
    投资建议
    随着指数波动上行、交投活跃，增量资金入市，市场流动性改善，以及公司财富管理转型的持续深入，公司作为头部券商，后续业绩将持续受益于市场改善。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.38元、1.42元、1.49元，每股净资产分别为12.72元、13.75元、14.83元，维持“持有”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

业绩短期承压，持续拓展新领域、新行业

川仪股份(603100)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收32.81亿元，同减12.37%；实现归母净利润3.25亿元，同减10.46%；实现扣非归母净利润2.68亿元，同减14.66%。
    l事件点评
    工业自动化仪表及装置收入有所下滑，复合材料、电子器件维持稳健增长。分产品来看，2025H1工业自动化仪表及装置、复合材料、电子器件、其他分别实现收入28.49、3.29、0.79、0.25亿元，同比增速分别为-14.38%、4.96%、3.71%、-10.81%。
    毛利率有所提升，费用率小幅上升。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增1.63pct至33.87%，主因工业自动化仪表及装置毛利率同比有所上升。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增0.59pct至24.05%，其中销售费用率同增0.38pct至12.18%；管理费用率同增0.2pct至5.42%；财务费用率同增0.02pct至-0.58%；研发费用率同减0.01pct至7.04%。
    持续研发投入，塑强核心竞争优势。一方面对标国际先进水平，持续优化智能压力变送器、智能电磁冷水水表等主力产品技术性能指标，不断提升产品可靠性、稳定性和特殊工况适用性。另一方面针对中高端应用市场及新应用领域实施精准开发。多回转直流电动执行机构突破1.5kW直流电机控制难题，首次应用在水利水务行业；熔盐耐高温超声波流量计攻克关键技术；新一代高压加氢多点热电偶从安全性、稳定性、精准性三大维度进行技术升级；流程工业电加热器完成航空航天用盘管式加温器研制，并实现成果转化；与中广核联合研发的首台国产化“华龙一号”汽轮机旁路调节阀顺利交付客户并投入使用。紧跟行业技术发展，推出了APL智能压力变送器、温度变送器等产品，实现智能诊断、高效通信、无缝互联等功能。
    紧盯客户需求，拓展细分领域市场。2025H1，公司深耕大客户大项目，拓展新市场新领域，新签订单同比下降9%，但在核电、精细化工、有色金属、水利水务、火电等细分市场新签订单增幅38%—64%，海外市场与去年同期基本持平。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为73.16、77.66、82.45亿元，同比增速分别为-3.64%、6.16%、6.16%；归母净利润分别为7.54、8.29、8.98亿元，同比增速分别为-3.05%、9.96%、8.32%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为15.44、14.05、12.97，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品开发不及预期风险。

3C设备景气向好，锂电、半导体设备多点共振

博众精工(688097)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    2025H1，公司实现营收18.76亿元，同比+2.34%；实现归母净利润1.63亿元，同比+69.69%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比+1.52%，非经常性损益主要来自公司非流动性资产处置收益及政府补贴。单看20205Q2，公司实现营收11.39亿元，同比+4.48%，环比+54.60%；实现归母净利润1.94亿元，同比+65.31%，环比转正；实现扣非归母净利润1.13亿元，同比-7.79%，环比转正。
    费用率管控较好，净利率同比略增。2025H1，公司毛利率32.64%，同比下降3.62pcts；净利率8.21%，同比提升2.85pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为9.14%、5.90%、12.55%、1.58%，分别同比-0.37pcts、-0.27pcts、-0.28pcts、+0.36pcts，合计-0.56pcts。
    3C业务有望受益于大客户产品创新，锂电业务订单高增，半导体业务稳步向好。2025H1，公司3C业务收入11.78亿元，占总营收62.75%，A客户创新力度加大，看好2026年产品创新大年带来的设备采购放量机会。新能源业务收入5.70亿元，占总营收30.35%，公司受益于下游锂电扩产需求复苏。同时在换电领域，2025H1公司实现智能充换电站订单规模快速增长，累计接单充换电站500多座，完成300多座换电站交付。半导体业务收入3583.84万元，同比高增314.40%。自公司推出首款高精度共晶机产品后，新客户订单持续增加中；高速高精度固晶机量产订单有望在今明年落地；AOI检测机预计下半年给客户送样。截至8月底，公司在手订单，较去年同期相比，增速较快，目前已经超过去年全年订单水平。其中，新能源领域的订单呈现高速增长的态势，3C领域订单保持稳定。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入58.32、73.31、85.10亿元，同比增长17.73%、25.70%、16.08%；预计归母净利润5.23、7.32、8.93亿元，同比增长31.40%、39.87%、21.95%；对应PE分别为31.67、22.64、18.57倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；大客户合作进展不及预期；行业竞争加剧风险；公司新产品开拓不及预期。

TYK2抑制剂具备BIC潜力，多项适应症临床同步推进

益方生物(688382)
    D-2570（TYK2）已启动UC适应症II期临床，银屑病适应症正在开展III期临床，先前数据显示优秀疗效
    公司D-2570（TYK2）银屑病的II期临床试验数据优异，表现出“同类最佳”潜力，以PASI90为终点的III期临床已启动。D-2570的数据表现也优于已上市的同类TYK2抑制剂，并且在效果上可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美（非头对头）。在D-2570治疗12周时，低、中、高三个剂量组中PASI75应答率为90.0%、85.4%、85%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到本次研究的主要终点。在其他疗效指标上，三个剂量组PASI90应答率为75%、70.7%、77.5%，安慰剂组为5.0%。PASI100应答率为40%、39%、50%，安慰剂组为2.5%。安全性方面，D-2570总体耐受性良好，大多数不良事件为轻度至中度，未报告严重不良事件。其安全性特征与其他TYK2抑制剂相似，未发现新的安全性信号。
    D-2570正在多适应症探索，拟开发溃疡性结肠炎、银屑病关节炎、系统性红斑狼疮等适应症。D-2570关于UC适应症的II期临床已于2025年5月完成首例给药。
    临床前分子创新度高，再次体现了公司的研发能力
    公司临床前候选化合物YF087和YF550成功入选AACR大会的突破性研究壁报展示环节。WRN抑制剂YF087和KIF18A抑制剂YF550在多个肿瘤动物模型中显示了其优异的抗肿瘤生长疗效，其研究结果将为临床开发提供支持。
    临床前候选化合物YF087是针对合成致死靶点WRN的一个具有高度选择性和强有效的抑制剂，目前针对该靶点的大部分在研药物均处于临床前阶段，多家MNC均有布局，包括GSK、默沙东和强生。研究者发现在微卫星不稳定性高（MSI-H）的肿瘤，如子宫内膜癌（20-30%）、胃癌（22%）、结直肠癌（15%）和卵巢癌（10-15%）中敲除WRN基因后，这些肿瘤细胞的生存很快受到影响并引起肿瘤死亡。
    YF550是一款靶向驱动蛋白KIF18A的小分子临床前候选药物。KIF18A是驱动蛋白-18家族成员，是细胞分裂的关键调控因子。KIF18A蛋白是针对于染色体不稳定（CIN）和非整倍体（aneuploid）肿瘤细胞的合成致死靶点，它对肿瘤细胞的分裂增殖至关重要，成功的抑制KIF18A蛋白就能有效地阻止CIN+肿瘤的生长。CIN+肿瘤发生率在实体瘤如卵巢癌，三阴性乳腺癌，结直肠癌和肺癌中占比较高。
    盈利预测与投资评级
    因为非小细胞肺癌药物市场竞争激烈，我们下调2025-2026年的归母净利润为-2.43、-2.19亿元（前值为-2.39、-1.80亿元），预计2027年的归母净利润为-1.47亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：上市产品销售不及预期风险、研发进度不及预期风险、尚未盈利风险、新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性

金山办公2025年半年报点评：WPS AI步入3.0阶段，AI月活快速增长

金山办公(688111)
    本报告导读：
    公司2025年上半年经营业绩稳健，加大研发投入并推出WPS AI3.0版本，实现AI月活大幅增长，持续夯实AI办公时代的竞争优势。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计公司2025/26/27年营收分别为59.13/69.78/83.20亿元，同比增长15.5%/18.0%/19.2%；考虑到公司加大研发投入，我们预计EPS分别为4.03/4.77/5.90元（原2025-26预测为4.07/5.03元）。参考可比公司，给予公司2025年动态PE100倍（原为80x），给予目标价402.92元（+24%）。
    经营业绩稳健，持续加大研发投入。公司发布2025年中报。公司25H1营收26.57亿元，同比+10.12%；归母净利润7.47亿元，同比+3.57%；扣非归母7.27亿元，同比+5.77%；经营性净现金流7.38亿元，同比+17.51%；研发费用9.59亿元，同比+18.7%，研发费用率约36%，研发人员3533人，同比+18.12%。单Q2实现营收13.56亿元同比+14.14%；归母净利润3.44亿元，同比-2.83%；扣非归母3.37亿元，同比+0.57%。
    C端业务数据稳步增长，B端WPS365收入高增。25年上半年，WPS个人业务收入17.48亿元，同比+8.38%，国内外付费用户数分别达4179万、189万；WPS365业务收入3.09亿元，同比+62.27%；WPS软件业务收入5.42亿元，同比-2.08%。截至25年6月30日，WPS的总月活设备数量达到6.51亿，其中PC端月活达3.05亿，移动端月活达3.46亿，我们认为公司C端业务数据保持稳定提升趋势；B端WPS365产品力大幅提升，公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企，收入实现快速增长。
    WPS AI3.0双向改造AI与办公软件，引领AI办公实践。25年7月公司发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，灵犀根据需求调用不同能力执行相关操作，完成复杂任务，WPS AI能力由工具型应用向协同智能体转变。功能方面，公司推出AI改文档、灵犀语音助手、AI PPT、知识库等全新功能。截至25年中报公司AI月活数已达2951万，随着AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，下半年AI月活有望持续实现快速增长。
    风险提示。AI产品与商业化进展不及预期；市场需求不及预期；竞争加剧。

新大陆2025年半年报点评：收单业务边际向好，设备出海进展加速

新大陆(000997)
    本报告导读：
    2025H1公司收入端表现良好，Q2利润受海外设备阶段性低毛利策略制约，后续随着市场拓展完成以及欧美高毛利市场收入占比提升，毛利率预期将逐步恢复。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级，目标价39.00元/股。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为13.44/15.80/19.24亿元，对应EPS预测值为1.30/1.53/1.86元，给予公司2025年30倍PE，目标价39.00元/股。
    上半年公司收入端表现良好，Q2利润受设备毛利率制约。2025H1公司实现营收40.20亿元，同比+10.54%；实现归母净利润5.95亿元，同比+12.36%；经营现金流净额3.76亿元，同比+314.32%；上半年整体收入端表现良好，经营现金流实现高增。单Q2，公司实现营收21.23亿元，同比+12.03%；归母利润2.84亿元，同比+1.06%；扣非归母利润2.62亿元，同比-6.88%，Q2利润主要受设备业务毛利率阶段性承压影响，Q2整体销售毛利率为32.92%，同比-6.41pct。
    收单流水逐季提升，费率稳步上行，收单业务边际向好。25H1公司收单及增值服务（不含小额贷款业务）实现收入14.50亿元，同比+2.39%，毛利率38.4%，同比+2.0pct。上半年收单业务实现交易流水1.05万亿元，同比基本持平，自24年三季度以来流水呈现逐季环比提升趋势，24Q4-25Q2季度流水分别约为4500亿/5200亿/5300亿根据测算，25H1收单费率为0.138%，比24年同期的0.132%提升0.006%，费率提升主要得益于公司增值服务带来的商户提价，上半年公司增值服务实现收入4.27亿元，其中经营类增值服务收入2.57亿，单商户加权ARUP值达98元。
    设备毛利率因市场拓展阶段性承压，欧美市场涨势强劲。25H1公司设备业务实现收入18.98亿元，同比+24.90%，毛利率34.80%，同比-6.82pct，毛利率变动主要因为公司在部分新兴市场阶段性采用市占率优先策略，后续随着市场拓展完成以及欧美高毛利市场收入占比提升，毛利率预期将逐步恢复。上半年公司POS机在全球各主要市场营收均实现超20%的增幅，其中，欧美区域的本地化建设成效进一步显现，出货量及营收同比增长均超90%。
    风险提示。行业竞争加剧，费率提升不及预期，业务出海不及预期

京北方2025年半年报点评：经营状况稳健，AI业务与出海获新进展

京北方(002987)
    本报告导读：
    25H1公司重点布局创新产品线，经营状况稳健，AI相关业务实现收入高增，成功中标某国有大行人工智能专家项目，此外公司携手国富量子启动出海战略。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级，目标价30.57元/股。考虑公司重点布局诸如人工智能与大数据等创新产品领域，经营状况呈现稳健发展态势，我们维持公司2025-2027年EPS预测值为0.42/0.48/0.55元。参考可比公司估值，给予公司2025年73倍PE，目标价30.57元/股。公司重点布局创新产品线，经营状况稳健。2025年上半年公司实现营收23.61亿元，同比+5.22%；实现归母净利润1.19亿元，同比-0.91%。得益于公司继续巩固与核心客户的业务合作，重点布局诸如人工智能与大数据等创新产品领域，经营状况呈现稳健发展态势。分板块看，公司金融科技解决方案产品线收入7.09亿元，同比+15.94%；人工智能及大数据创新产品线收入0.64亿元，同比+73.48%；智慧客服及消费金融精准营销产品线收入4.62亿元，同比+18.46%。人工智能及大数据创新产品线收入实现高增，该产品线毛利率较高，未来有望带动公司总体毛利率提升。
    AI新业务持续取得进展，将为公司发展注入新动能。公司构建以“京北方大模型&智能体系列”为核心的智能产品体系，平台通过自然语言处理、时序分析与语义理解技术，提升业务自动化与智能化水平已在以银行业为代表的金融机构及非金融客户中实现落地，订单持续交付。公司已成功中标某国有大行人工智能专家项目，聚焦AI风险管理场景与AI大模型基础技术平台，彰显了公司在人工智能应用赛道的技术实力和服务水平。
    携手国富量子启动出海战略，入局虚拟资产市场。公司与国富量子正式签署战略合作协议，聚焦虚拟资产及数字货币业务展开深度合作。双方将深入研究区块链、人工智能等基础技术在稳定币运营平台、虚拟资产交易平台等应用场景落地的IT基础设施建设保障，并在政策合规框架下，探索联合开展香港及海外地区金融业务相关创新的可行性方案，推动多领域金融业务创新应用落地。
    风险提示。行业竞争加剧，市场需求不及预期，业务出海不及预期

中报点评：上半年业绩亏损，稳健经营和雄厚资金巩固领先地位

大全能源(688303)
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入14.70亿元，同比下滑67.93%，归属于上市公司股东的净利润-11.47亿元，同比下滑71.10%，扣非后归母净利润-11.54亿元，同比下滑66.40%；经营活动产生的现金流量净额-16.08亿元，净流出幅度同比有所缩减；基本每股收益-0.53元。
    点评：
    行业景气低谷导致公司业绩显著亏损。2025年公司的中报出现营业收入大幅下降，净利润明显亏损的情形，主要原因是多晶硅行业产能过剩，价格显著降低，同时，公司落实减产策略、主动调控出货量导致单位成本提升。具体从数据来看，上半年，公司多晶硅产量5.08万吨，同比降低60.06%，多晶硅销量4.61万吨，同比降低52.47%，单位销售价格31.20元/公斤，同比降低33.63%，单位成本55.07元/公斤，同比提高19.80%。公司资产减值损失-6.75亿元，其中，存货跌价损失及合同履约成本6.75亿元。
    公司在多晶硅行业稳居第一梯队，不断采取措施降本。公司是国内多晶硅行业的主要参与者之一，生产基地位于内蒙和新疆，产能规模达30.5万吨/年。2025年上半年公司多晶硅产量在行业占比8.52%，稳居第一梯队。公司产品质量稳定，N型硅料占比高，且通过数字化转型持续优化生产流程，提高生产效率，增加单炉产量，降低物耗，其生产过程中的单位电耗、水耗、硅耗用量优于行业平均水平。2025年第一季度和第二季度，公司多晶硅单位现金成本36.82元/公斤和38.96元/公斤，上半年单位现金成本37.66元/公斤，同比降低6.57%。尽管2025年上半年，公司多晶硅产量的减少拉高了单位成本，但公司长期生产成本仍有下行空间。
    多晶硅行业进入去产能周期，行业反内卷将提高市场集中度、改善供需过剩局面。2025年下半年，中央政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。光伏行业反内卷、产能过剩治理问题有望从前期行业自律进入具体措施落地阶段。围绕反内卷的产品销售价格措施、企业间并购整合措施、行业准入门槛提高措施以及提高产品质量标准措施将会相继落地。国内多晶硅行业技术路线稳定，竞争格局高度集中，前六家厂商产能合计253万吨/年，占比近85%，为行业展开大的并购整合提供条件。头部企业市场份额领先、技术储备扎实、资金实力雄厚，有望成为行业并购整合的主导者。考虑到下半年新增光伏装机需求增速放缓以及反内卷的政策落地，多晶硅供需格局将趋于改善，行业盈利将触底回升。
    公司货币资金储备充裕，助推企业制定灵活发展战略。截止2025年中期，公司账面货币资金16.60亿元，交易性金融资产30亿元，其他流动资产89.02亿元（主要为定期存款及大额存单及相关应收利息合计68.82亿元）。公司无短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券等带息债务。公司稳健经营、资金实力雄厚。公司前期多晶硅扩产项目均完工，资本开支高峰过去，公司充沛的现金储备助力公司渡过行业低谷。
    维持公司“增持”投资评级。预计公司2025年、2026年和2027年归属于上市公司股东的净利润为-14.69亿元、9.32亿元和26.77亿元，对应的全面摊薄EPS分别为-0.68、0.43和1.25元/股，按照9月5日34.39元/股收盘价计算，对应2026年、2027年PE分别为79.13倍和27.55倍。目前多晶硅行业处于周期低谷，行业普遍亏损和政策反内卷将加速行业优胜劣汰、推动多晶硅行业供需格局改善。公司作为行业第一梯队企业，主动控制开工率减少供给，保持充裕的现金储备实现经营安全和战略上的灵活选择，将穿越周期，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：多晶硅行业产能出清不及预期，价格持续低迷风险；全球新增光伏装机需求不及预期风险。