公司深度报告：大湾区公路龙头，“公路+环保”双轮齐驱

深高速(600548)
    本期内容提要:
    大湾区公路龙头，“公路+环保”双主业运营
    公司背靠深圳国资，主要从事收费公路业务及大环保业务的投资建设及经营管理，其中公路主业贡献绝大部分收入和毛利。公司路产覆盖区域核心路网，区位优势显著，截至2023年末公司合计拥有10条控股路段，6条参股路段，合计控股权益收费里程660公里，从区位看主要分布在广东、湖南及江苏等地区，多为区域内重要交通干道，区域龙头地位稳固。2023年受益于防疫政策优化、经济运行情况恢复等因素，公司路费收入随车流量恢复而恢复增长，剔除武黄高速2022年底特许经营期到期带来的可比口径影响，公司2023年总营收同比增长3.2%，路费收入同比增长16.4%，归母净利润同比增长15.4%。
    大湾区赋能+改扩建推进，公路主业多维成长。
    1）行业层面：受益区域内需求高增+路网织密，中长期发展向好，此外关注公路行业新政策法规落地进展。
    2）公司层面：夯实优质路产压舱石，推进改扩建高速扩容。存量方面，优势区域+优质路产推动公司车流量及路费收入稳健成长；增量方面，公司目前共有2条改扩建路产（机荷高速、参股广深高速）和2条新建路产（外环三期、沿江二期深中通道深圳侧接线），改扩建完成后或推动主业业绩成长性提升。
    双主业战略明晰，大环保构筑第二增长极
    公司坚定双主业发展，探索公路运营以外的第二增长曲线，主要聚焦“清洁能源发电+固废资源化处理+水环境治理及其他”三大板块，通过收并购切入环保领域。其中，清洁能源发电方面，截至2023年末公司风电累计装机容量648MW；固废资源处理方面，截至2023年末公司有机垃圾设计处理规模6900吨/日，汽车拆解及废旧电池综合利用快速发展。展望未来，公司将加大存量项目提质增效发展力度，并持续拓展风电+光伏等优质项目以提升板块总体盈利水平。
    房地产开发稳步去化，金融投资风险可控
    公司房地产项目主要包括贵龙项目、梅林关更新项目（参股）、新塘项目（参股），其中贵龙项目受地产大环境影响，洋房销售节奏较缓；梅林关更新项目住宅销售完成，办公、商业及商务公寓综合建筑去化仍在积极推进；新塘项目启动较晚，为收费公路沿线土地开发业务，有待继续跟踪。此外，公司持有贵州银行、晟创基金、国资协同发展基金等股权，金融投资的国资属性较强、风险总体可控，有望持续贡献稳定收益和业绩增量。
    盈利预测与投资评级
    暂不考虑未落地的向特定对象发行A股事项的财务影响，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为82.43亿元、88.74亿元和93.34亿元，归母净利润分别13.74亿元、18.76亿元、20.53亿元，现价对应PE分别为18.4倍、13.5倍、12.3倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险因素：政策风险；业务拓展风险；建设管理风险。

致欧科技：底部回购股份，成长动能充沛

致欧科技(301376)
    事件：公司发布回购股份计划。2025年2月19日，公司发布回购计划，拟使用自有资金及银行回购专项贷款以集中竞价交易方式回购股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。本次回购的资金总额在5000-10000万元，回购价格不超过28.00元/股，预计回购股份数量在178.57-357.14万股，占公司当前总股本的0.44%-0.89%。我们认为，本次回购方案充分彰显公司对未来发展前景的信心和内在价值的认可，有望激励核心团队成员，激发公司成长动能。
    欧洲市场稳健增长，美国市场加速贡献增量。2024年，我们预计公司营收端有望呈现良好增长，其中欧洲市场作为基本盘保证增长中枢，美国市场贡献增量；此外，公司积极开拓新兴市场：4月进驻亚马逊澳洲站，下半年以来在Wayfair上增长强劲，10月与Shein家具类目达成战略合作，启动欧洲半托，均呈现亮眼增长趋势。利润端，我们预计2024年会略有压力，主要系海运成本大幅提高（参考波罗的海干散货指数，2024年平均值较2023年提升约27%），拖累盈利表现。展望2025年，我们认为公司在欧洲市场竞争力有望持续巩固，对美国景气赛道加大投入加速贡献增量，前期供应链、仓储物流等环节资源投入有望迎来持续收获期。
    积极推进全球供应链重构，盈利能力有望恢复。我们预计公司2025将加速推进供应链全球化进程，下半年有望将大部分美国订单的供应链转移至海外，叠加约6成销售发生于欧洲市场，公司受关税影响会相对较小，未来若相关因素加速行业出清，公司有望显著受益。此外，我们也看到2025年以来，海运价格指数出现大幅下滑，若该趋势保持，有望利好公司利润释放。
    2025Q1预计销售增长稳健。从2025年1月亚马逊TOP100数据跟踪看，公司旗下品牌在美国站整体保持良好销售增长趋势。我们认为公司深耕品牌及供应链出海，2025年增长潜力可观。
    盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.9/6.3/7.5亿元，PE分别为20.3X/12.5X/10.5X。
    风险因素：行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，品类拓展不及预期。

定点持续突破，公司稳健成长

松原股份(300893)
    事件：2月19日，公司发布公告，近日收到了国内某知名汽车制造商的定点通知书，将为该客户部分车型提供整车安全带产品，供货产品为前后排安全带，生命周期5年，生命周期内产量总计约40-50万台，销售额折合人民币约3600万元。
    点评：
    订单持续突破，市场份额不断提升。此次客户为国内造车新势力第一梯队车企，本次定点为公司首次获得其项目定点，是客户对公司在被动安全系统方面的项目研发、生产制造、质量管理等方面的认可。此次与该客户合作有望强化公司在新能源汽车供应链的地位，且有利于就其他平台车型洽谈相关项目，未来有望获得更多车型及产品订单，中长期看有利于降低公司对传统燃油车客户依赖，增强抗周期能力。
    新产品逐步起量，成长能力进一步加强。公司基本盘业务为安全带总成，产品毛利率稳定在较高水平，在行业中具备明显的优势地位。在此基础之上，公司积极拓展安全气囊、方向盘业务，气囊&方向盘事业部近年保持年均翻番的销售增长，且伴随着产量的迅速提升，毛利率表现（尤其方向盘产品）回暖并趋于稳定，目前气囊及方向盘产品毛利均稳定在20%以上，具备一定的市场竞争力，长期看公司的成长能力进一步加强。
    走向海外，客户&产能稳步推进。公司近年来持续突破海外市场，在客户以及产能建设方面均不断推进。客户方面，公司在2024年分批次获得欧洲知名汽车制造商S客户的F平台、S平台相关项目定点，将为客户平台车型提供被动安全系统相关产品，S客户的项目平台为全球化平台，项目体量及行业影响力较国内平台明显提升，为公司长期发展带来积极影响。产能方面，公司正积极建设马来西亚生产基地，第一期投资按安全系统总成50万套/年规划，后期视增量进行追加投资，包括引入上游零部件工艺和产线、提升装配产能等，第一期拟在2025年下半年达到量产状态。公司在马来西亚投资建设工厂有助于公司打造全球化交付能力，更好地满足国际客户的订单需求，持续增强公司竞争力。
    客户持续突破，业绩有望稳健增长。作为自主品牌零部件供应商，公司经历了以自主品牌商用车→自主品牌乘用车→新势力、新品牌→合资外资→GLOBE平台项目的各个阶段的跨越，客户持续突破。根据公司业绩预告，2024年预计实现收入约19.8亿，实现归母净利润2.8-3.1亿元，同比增长40.1%-54.7%，随着公司持续突破客户，业务有望维持高质量快速发展状态。
    盈利预测：公司持续获得新定点，且新产品、新客户持续突破，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9亿元、3.9亿元、5.1亿元，对应EPS分别为1.3、1.7、2.3元，对应PE分别26倍、19倍、15倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

对外投资辐射欧洲及北非市场，打造国际化发展新格局

凌云股份(600480)
    事件：2月17日，公司发布关于对外投资成立合资公司公告与控股子公司对外投资公告。公司拟与广东豪美新材股份有限公司在摩洛哥设立合资公司，作为辐射欧洲及北非市场的生产基地，建设新能源电池壳体、车身结构件、高强度辊压件等配套供货能力。公司控股子公司上海亚大汽车拟在摩洛哥设立子公司，作为辐射欧洲及北非市场的生产基地，建设汽车管路与储能管线配套供货能力。
    点评：
    新合资公司辐射欧洲及北非市场，打造国际化发展新格局。公司拟将摩洛哥生产基地打造成为欧洲、北美和亚洲全球三大汽车市场的低成本制造基地之一，建设辐射摩洛哥、西班牙、葡萄牙等北非和欧洲市场的属地化生产基地，以STLA、宝马、奔驰、雷诺、福特、大众、TSL等国际车企为目标客户，积极拓展新能源电池产品、车身结构件等传统优势产品的配套能力，一方面可以满足STLA等客户在当地属地化供货的需求，一方面可以辐射欧洲相关区域潜在竞标项目市场。公司与豪美新材开展合作，可以降低汽车零部件产品的铝型材原材料成本，后续将适时延伸产业链，合作共建铝型材生产能力，稳定材料供应，降低产品成本，为全球项目定点的获取提供有力支撑。
    设立摩洛哥亚大进一步补齐竞争短板，扩大市场份额。公司此次在摩洛哥建立面向欧洲市场的汽车管路生产基地，与国内、墨西哥形成全球三大汽车市场国内外协同发展新格局。通过建立摩洛哥生产基地，能够满足TSL、彼欧英瑞杰、麦格纳等国际客户属地化、低成本的供货要求。此次在摩洛哥建立辐射欧洲及北非市场的生产基地，补齐公司市场竞争短板，得到了客户支持和定点配套意向，欧洲市场份额有望持续扩大。
    母公司参与异构人形机器人训练场启用仪式，公司业务有望外延机器人领域。1月21日，国家地方共建人形机器人创新中心（以下简称“国地中心”）具身智能训练场在上海正式启用，该训练场是全国首个异构人形机器人训练场，面积超过5000平方米，首期部署超100台异构人形机器人，将助力人形机器人技术突破和应用落地。启动仪式上，国地中心与凌云集团等多家知名企业签署了生态场景合作协议，将为具身智能技术应用提供更广阔的空间，加速具身智能技术的落地和推广，实现人形机器人应用落地。根据《凌云股份关于增加经营范围、规范经营范围表述并修订《公司章程》的公告》，公司为满足传感器产品生产、销售的市场监管合规要求，公司需要变更经营范围，增加传感器业务相关内容。
    盈利预测：新合资公司打造国际化发展新格局，有望进一步扩大欧洲市场份额，同时公司业务有望外延机器人领域。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.1亿元、8.3亿元和10.0亿元，对应PE分别20倍、17倍、14倍。
    风险因素：新工厂建设不及预期、上游原材料涨价、新业务推进不及预期等。

豪能股份：同步器龙头，多业布局打开成长空间

豪能股份(603809)
    本期内容提要:
    深耕同步器赛道，多业布局打开成长空间。公司成立于2006年，于2017年上市交易。公司深耕汽零行业数十年，成长为国内同步器龙头企业，具备同步器总成和差速器总成全产品线供应能力，实现了乘用车、商用车全覆盖；2020年公司通过收购昊轶强切入航空航天赛道，形成“汽车+航空航天”双业布局；2024年9月，公司签署《工业项目投资合同》，投资布局新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机、机器人用高精密减速机及关节驱动总成等领域。目前，公司同步器业务稳健发展，市场占有率较高；差速器放量在即，毛利率持续回升；减速器项目已有部分产品配套客户；航空航天业务稳健发展。2024H1公司营收、利润情况表现良好，多业布局叠加机器人产业发展趋势有望为公司未来打开成长空间。
    横向拓展传动系统零部件，核心差速器项目放量在即。公司作为乘用车同步器领域龙头，在生产规模、先进设备、全产业链工艺方面具有核心竞争力，在产品品质和单位成本方面具有显著优势。商用车AMT重卡领域，公司已跨入国内重卡AMT相关产品研发生产第一梯队，已与多家主机厂达成合作并独家配套采埃孚重卡AMT行星结构等零件，公司重卡AMT同步器业务迎来确定性增量。差速器是公司重点发力方向之一，已与比亚迪、吉利、博格华纳、汇川等客户在差速器产品方面开展多项合作，并已经在极氪001、007、009、X等车型上配套产品。目前公司差速器产能处于快速上量阶段，随着产能持续扩张规模效益显现，差速器业务毛利率回升较大，已至关键放量节点。公司在传动系统还横向拓展了空心电机轴、定子转子、主减齿等项目，有利于实现公司传动系统全产业链布局的目标。
    航空航天业务稳健发展，盈利能力较强。公司该业务毛利率连续多年保持在45%以上，盈利能力较强。核心子公司昊轶强2024H1实现营业收入1.3亿元，同比增长10.9%。公司航空航天业务市场前景广阔、盈利能力强劲、客户资源丰富、产品布局广泛，未来随着行业发展步入黄金期，有望为公司带来更多增量利润。
    减速器产品前景可期，打开成长新格局。减速器产品市场空间广阔，据共研产业研究院数据，2023年新能源汽车减速器市场规模已达87.5亿元，预计到2028年将会增长至226.5亿元。人形机器人减速器与汽车减速器具有技术相似性，在底层技术逻辑、零部件、制造工艺等方面有相似之处，为传统汽零企业业务升级带来历史机遇。公司作为同步器龙头企业，积极布局新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机等产线，并布局机器人用高精密减速机及关节驱动总成等领域，与多个头部科技企业达成合作，部分产品已实现量产。国产替代趋势+市场需求快速扩大有望为公司成长打开新格局。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司的营收分别为24.4、29.5、35.6亿元，归母净利润分别为3.2、4.3、5.2亿元，对应PE分别为33.5、25.1、20.7倍。考虑到公司积极横向拓展产品品类，相关产品放量迅速并积极开拓海外市场，未来预期增长较高，可以给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期，产品开发效果不及预期，海外市场开拓不及预期。

季度业绩再创新高，全年顺利收官

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2024年业绩快报。2024年，公司实现营收11.52亿元，同比+32.64%；实现归母净利润2.49亿元，同比+29.20%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比+33.64%。其中，24Q4公司实现营收3.31亿元，同比+54.45%；实现归母净利润6677万元，同比+29.25%；实现扣非归母净利润6179万元，同比+46.39%。
    点评：
    Q4收入业绩再创新高，扣非净利润表现优异。公司产能2024年5月投产后持续释放，带来收入端的历史新高。考虑到产能利用率的同步提升，我们推测公司毛利率在Q4同样获得提升。利润端看，公司基本实现我们此前的预期，同时扣非归母净利润增速表现十分优异。根据我们推测，利润端归母净利润增速和扣非归母净利润增速的差异可能来自于
    23Q4其他收益过高导致。
    经营稳步提升，全年顺利收官。根据公司公告，全年业绩增长一方面来自于境内外客户需求增长导致公司产品销量增长；另一方面来自于2024年5月份公司年产30000吨可溶性膳食纤维项目和年产15000吨结晶糖项目投产，产能释放带动销量和收入增加。
    盈利预测与投资评级：预期压制因素解除，把握上升机遇。公司出口业务占比较多，主要出口地之一为美国。因此，近期美国出台对华产品加征10%关税政策后，我们认为短期业绩压制因素已经解除，后续如继续提升关税，对公司利润端也影响很小。公司当前股价对应估值仍处于历史估值区间偏低位置，而基本面表现持续出色，我们建议把握低估机遇。我们预计公司2024-2026年EPS为0.77/1.03/1.38元，分别对应2024-2026年26X/19X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

公司首次覆盖报告：国内稀缺AI编程平台+固件龙头，双轮驱动，前景广阔

卓易信息(688258)
    国内稀缺AI编程平台，国内 BIOS/BMC 领军企业。 卓易信息成立于 2008年，十余年专注于“自主、安全、可控”的云计算产业链业务。主要业务包括：①为企业级数据库应用提供集成化开发工具（IDE），提供国内稀缺 AI 编程平台；②为 CPU 和计算设备厂商提供服务器、 PC、笔记本电脑等计算设备核心固件的开发及固件产品销售，是业内领军企业；③为政企客户提供端到端的云产品及云服务。
    国内稀缺 AI 编程平台， 潜在市场规模近 800 亿元。 其主营编程平台PowerBuilder、 PowerServer 及其配套工具。并于 2024 年 6 月正式发布SnapDevelop 2025 GA 版本，是一款低代码集成开发环境（IDE），拥有全面可视化开发、智能代码生成、 AI 编码辅助、高效 API 测试等核心功能。该产品具备完整的.NET 云原生应用开发能力，将面向全球市场，潜在市场规模近 800 亿元。公司产品可替代国外主流商业开发工具（VisualStudio、 Rider）， 相比海外竞争对手产品，其低代码属性使得开发效率可提升 2-3 倍，有望抢占竞争对手市场。且 SnapDevelop 是国内稀缺低代码 IDE 平台，在国内市场有望受益于国产化替代加速推进。 此外， 大模型类提供代码生成与补全功能；而 IDE 是完整的开发环境，提供完整的代码编辑、调试、测试、项目管理功能，是代码开发与管理的平台工具。 公司的低代码 IDE 平台，本质上是专业编程平台， 具有较高的不可替代性。
    固件行业壁垒较高，市场空间近 65 亿。 固件核心代码难度较大、且与下游厂商的适配周期长达数年，行业门槛高。 固件出货量与 PC、服务器及IoT 设备的出货量直接相关。根据我们测算，全球服务器+PC 固件合计市场规模近 65 亿元。国内服务器+PC 固件市场规模合计约 21 亿元。
    公司固件有成本优势、且受益于国产化替代，市场份额有望持续提升。 目前英特尔的 x86 通用服务器市场全世界有 4 家主要授权商，公司是大陆地区唯一一家英特尔主要授权商。相比另外三家，公司的起步时间较晚，在业务覆盖区域及市场占有率上有一定差距。但随着公司近年持续增强的研发投入和技术积累，差距已逐渐缩小。且公司较境外公司在人力成本、本地化服务上具备优势，已为 Intel、华为、联想、浪潮等主流大厂供货，未来有望持续提升国内市场份额；且可随国内厂商出海。在信创市场，公司固件业务处于双寡头垄断格局，随着 2025-2027 年信创加速推进，公司固件业务有望迎来国产化替代重大机遇。
    盈利预测与投资建议：首次覆盖给予公司“买入”评级。 公司作为BIOS/BMC 领军企业，是国内少数掌握 X86、 ARM、 MIPS 等多架构 BIOS技术及 BMC 固件开发技术的厂商。 随着新一轮信创替代加速推进，公司固件迎来重大机遇； 新发布的低代码 IDE 编程平台，凭借其稀缺性和专业性优势， 在国内市场有望受益于国产化替代加速推进，发展值得期待。 我们预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.38/0.53/0.66 元，对应 P/E 分别为112.09/81.82/65.23 倍。
    风险因素： 市场竞争风险;英特尔授权合作无法续签风险； 艾普阳科技新产品市场拓展不及预期、无法商业化的风险； 国产替代不及预期风险。

公司深度报告：全球油散龙头，静待各板块共振

招商轮船(601872)
    本期内容提要:
    招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至2024年上半年末，VLCC、VLOC船队规模世界第一。其中，油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。
    全球领先的VLCC、VLOC船东，业务布局全业态。招商局能源运输股份有限公司（招商轮船601872.SH）以油气运输、干散货运输为双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，主营业务涵盖油品运输、气体运输、干散货运输、滚装运输和集装箱运输，截至2024年上半年末，公司VLCC、VLOC船队规模世界第一。公司自有船运力结构上，油轮、散货船分别贡献约44%、50%的运力；公司货运量结构上，油轮船队、干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量。
    油轮运输：业绩高度挂钩TD3C航线运价，周期波动性强。截至2024年三季度末，公司自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，其中VLCC数量为52艘，运力占比稳定在95%以上。公司油轮船队从事国际原油运输业务，行业运量需求受原油的产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈等因素影响，同时供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备较强的周期性。分航线看，中东→亚太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定在30%～35%区间，其对应航线TD3C为VLCC主流航线，而程租模式在货物运输完成后确认收入，TD3C单航次时间约50天，我们将TD3C运价向后偏移50日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。
    散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA限制周期波动性。截至2024年三季度末，公司自有散货船93艘，合计运力1855.95万载重吨，其中VLOC数量为34艘，运力占比稳定在70%附近。公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运输，我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约82%，且进口高度依赖航运，支撑铁矿石航运需求。截至2024年上半年末，公司散货船队在VLOC船队100%长期COA锁定的基础上，好望角型Capesize等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。
    其他业务：LNG运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市。
    LNG运输：CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润。公司LNG运输业务主要包括全资子公司招商气运CMLNG以及合营公司CLNG。其中，截至2024年三季度末，CLNG旗下22艘LNG船均已绑定项目，持续贡献业绩。财务表现上，公司LNG运输季度净利润维持在1.6亿元附近，整体业绩稳健。
    集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业。公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、持股70%的控股子公司招商滚装运营。2024年6月，公司公告安通控股拟发行股份购买中外运集运100%股权、招商滚装70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市，公司业务将进一步聚焦于油气运输、干散货运输双核心主业。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入260.01、276.84、292.09亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%，实现归母净利润43.02、51.74、59.81亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60%，对应EPS为0.53、0.64、0.73元，2025年2月13日收盘价对应PE为13.03倍、10.83倍、9.37倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    股价催化剂：运价超预期；船价超预期。
    风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

一月份大客同比实现高增，看好以旧换新带动内销持续向好

安凯客车(000868)
    事件：安凯客车公布一月份销量与产量数据，公司一月份实现销量561辆，同比+45.7%，其中大客销量224辆，同比+109.3%；中客销量137辆，同比-25.5%；轻客销量200辆，同比+112.8%。
    点评：
    一月份大客同比实现高增。公司公布一月份销量与产量数据，公司一月份实现销量561辆，同比+45.7%，其中大客销量224辆，同比+109.3%；中客销量137辆，同比-25.5%；轻客销量200辆，同比+112.8%。公司一月份实现产量561辆，同比+1.3%，其中大客销量268辆，同比+160.2%；中客销量119辆，同比-36.4%；轻客销量174辆，同比-34.1%。
    2024年公司归母净利润实现扭亏为盈。公司预计2024年度实现归母净利润800万元-1200万元，扭亏为盈主要原因包括：一是客运市场需求上升,客户订单较上年同期增加，公司销售实现增长；二是公司改善经营管理，加强预算管控，增效降本，财务费用等同比减少；三是公司加强了应收账款管理和催收，部分账龄较长的应收款项收回，本期信用减值损失冲回增加。根据客车信息网数据，2024年全年，行业共销售6米以上客车126064辆，同比+33.4%。根据公司公告，公司2024年实现客车销售5837辆，同比+34.9%，跑赢行业增速。
    看好以旧换新政策带动内销持续向好。2025年1月8日，国家发展改革委、财政部联合发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。《通知》提出2025年要提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准。加力推进城市公交车电动化替代，更新车龄8年及以上的城市公交车和超出质保期的动力电池，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元。各地可保持动力电池更新补贴标准基本稳定，并自主确定车辆更新补贴标准。交通运输部指导各地区做好优惠政策衔接和平稳有序过渡。我们认为此次以旧换新政策有望带动老一批新能源公交车加速淘汰，进一步刺激内需。
    盈利预测：看好以旧换新政策带动公司内销向好，规模提升带动盈利能力进一步稳固。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9、42、63百万元。
    风险因素：宏观经济波动与地方财政收支紧平衡导致需求不及预期、海外竞争加剧、国际局势动荡风险、新能源客车推广不及预期。

青岛银行2024业绩快报点评：业绩增速再提升，不良率持续下降

青岛银行(002948)
    事件：2月10日晚，青岛银行发布2024业绩快报：2024年，实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%；归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%；加权平均净资产收益率11.51%，比上年提高0.80pct。
    点评：
    贷款增速加快，规模稳健增长。截至2024年末，青岛银行资产总额为6899.63亿元，同比增长13.48%。贷款总额3406.90亿元，同比增长13.53%，增速较2024Q3末提升0.36pct。青岛银行公司贷款结构持续优化，大力发展绿色和蓝色贷款业务，从2024上半年来看，科技贷款、绿色贷款、涉农贷款增速均明显超过贷款平均增速。截至2024年末，青岛银行负债总额6,450.63亿元，比2023末增加770.17亿元，同比增长13.56%，其中，客户存款总额4,320.24亿元，比上年末增加459.62亿元，同比增长11.91%。
    利润增速突破20%，业绩表现亮眼。2024年，青岛银行实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%，增速较2024Q1-Q3增长8pct。2024青岛银行归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%，增速较去年同期增长4.57pct。青岛银行扎根本地、服务实体，不断夯实发展基础，经营业绩实现“稳中有进、稳中提质”。2024年，青岛银行加权平均净资产收益率为11.51%，较2023年提升0.8pct。根据其前三季度的表现，我们认为，或许主要是青岛银行贷款规模，把握债市上行机会，投资和估值收益实现快速增长。
    不良率下降3bp，拨备安全边际更为充足。截至2024末，青岛银行不良贷款率1.14%，较2024Q3末下降1BP，较2023年末下降4BP，从年初以来逐步下降，延续下行趋势。2024末拨备覆盖率241.32%，较2024Q3末提升15.36pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2024-2026年归母净利润增速分别为20.16%、15.15%、18.23%，2024-2026年EPS分别为0.73元、0.84元、1.00元。我们给予“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

1月出海表现亮眼，智能化进程加速推进

比亚迪(002594)
    事件：比亚迪发布y]1月销量。1月销量合计30.1万辆，同比+49.2%，环比-41.6%。其中，新能源乘用车销量29.6万辆，同比+47.5%，环比-41.8%；纯电动乘用车销量12.5万辆，同比+19.1%，环比-39.6%；插电混动乘用车销量17.1万辆，同比+78.7%，环比-43.3%。1月海外销售新能源乘用车合计6.6万辆，同比+83.4%，环比+16.1%。
    点评：
    1月出海表现亮眼，第三艘滚装船“BYDHEFEI”启航。1月海外销售新能源乘用车合计6.6万辆，同比+83.4%，环比+16.1%。2025年1月7日，以合肥工厂命名的第三艘滚装船“BYDHEFEI”顺利启航，该滚装船拥有7000个标准车位。这标志着比亚迪在扩大其国际物流与运输能力方面又迈出了坚实的一步，对于比亚迪全球化战略的深入实施具有重要意义。截止1月8日，比亚迪新能源汽车已进入全球100个国家及地区。
    新车密集推出，比亚迪夏正式上市，海豹05DM-i正式预售。1月8日，比亚迪夏上市，售价24.98-30.98万，定位中大型MPV，全系标配DiPilot100高阶智能驾驶辅助系统，支持高快领航。1月7日，智能家轿海豹05DM-i正式预售，预售价8.98万元起。
    智能化进展加速推进。2024年4月，代客泊车功能上线；5月深圳开放无图城市领航；6月全国开放无图高快领航；10月7城开放无图城市领航；11月19省市开放无图城市领航；12月无图城市领航全国都能开。公司拥有数据超400万L2及以上级别车辆，超5000名智驾工程师+1000亿研发投入。庞大数据基座及强大研发实力支撑天神之眼持续迭代进化，智能化进程有望加速推进。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为394、514、608亿元，对应当前股价PE分别为24、18、16倍，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期，盈利能力不及预期，新车推出不及预期等。

1月问界M9交付1.2万辆，问界M8有望贡献较大增量

赛力斯(601127)
    事件：赛力斯发布1月销量。1月销量合计2.2万辆，同比-45.8%，环比-45.9%。其中，1）新能源汽车销量1.8万辆，同比-51.4%，环比-52.0%。其中，赛力斯汽车销量1.6万辆，同比-47.0%，环比-45.6%。2）其他车型销量0.45万辆，同比-0.8%，环比+8.3%。
    点评：
    问界M91月交付1.2万辆，连续10个月蝉联中国豪华市场50万元以上豪华车销量第一。问界M9系列1月交付1.2万辆；问界新M7系列1月交付0.8万辆，同比-73.0%，环比-40.3%。
    智驾持续迭代升级。2024年2月率先实现全国都能开，9月鸿蒙智行
    全系升级HUAWEIADS3.0，10月累计智能泊车辅助次数突破5000万次，11月智驾总里程突破10亿公里，12月车位到车位领航辅助全量推送。
    2024年归母净利润预计同比扭亏。公司预计2024年实现营业收入1442~1467亿元，同比+302.32%~309.30%；归母净利润55~60亿元，同比扭亏；扣非归母净利润51.5~56.5亿元。2024年销量合计49.7万辆，同比+96.3%。
    问界M8有望贡献较大增量。问界M8已上第391批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，问界M8长宽高分别为5190/1999/1795mm，轴距3105mm，而问界M9长宽高分别为5230/1999/1800mm，轴距3110mm。当前问界M8申报的增程版本，提供前165kW后227kW的双电机四驱版本，电池容量为36.019kWh和51.975kWh。
    盈利预测：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为57.68、99.34、122.70亿元。问界系列产品放量带动公司2024年归母净利润扭亏为盈，我们看好公司自主豪华车的销量及利润弹性。
    风险因素：汽车销量不及预期，盈利能力不及预期，新车推出不及预期等。

IBS获得新定点，客户持续突破

亚太股份(002284)
    事件：2月5日，公司发布公告，于近日收到国内某大型汽车集团的定点通知，公司将为该客户两款新能源车型提供集成制动控制模块（IBS onebox）产品。根据客户规划，此项目生命周期5年，预计将于2026年一季度开始量产，生命周期销售总金额约为10亿元。
    点评：
    电控业务产品逐步完善，客户持续突破。公司以成功开发并产业化的汽车防抱死制动系统ABS为基础，逐步实现各类汽车底盘电子制动系统产品的开发，诸如EPB、ESC、IBS（twobox)、EBB(twobox)、IBS(onebox)等，并在客户方面持续取得突破，2024年上半年公司新启动75个项目，其中有37个项目涉及汽车电子控制系统产品；新量产46个项目，包括了零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、吉利汽车、上汽大通等多个项目。此次IBS onebox项目定点标志着公司电子产品的开发实力和质量品牌得到了客户的认可，进一步巩固和提高了公司的市场竞争力。
    积极拓展海外客户，加速全球化布局。公司以进入通用、STELLANTIS等全球采购平台为契机，加快推进向高端产品和高端客户转移，稳步推进海外市场的拓展和布局，加快实施全球化战略目标。2024年7月公司收到某国外品牌客户的定点通知，公司被定为该客户某平台两款车型的EPB产品供应商，项目生命周期8年，预计将于2026年开始量产，生命周期销售总金额约为38亿元。随着公司积极开拓海外市场，成长性有望进一步加强。
    增收降费，公司业绩持续成长。根据公司业绩预告，预计2024年实现归母净利润1.9-2.2亿元，同比增长96.0-127%。主要原因是：（1）公司积极开拓国内外市场，优化产品结构，加强国内外优质客户的维护和开发，公司整体营业收入水平稳步提升；（2）持续推动内部降本增效，不断加强对产品质量的管控，盈利能力进一步增强；（3）财务费用同比有明显下降，系2023年可转债到期后，2024年无债券利息支出，相应利润增加。随着公司持续开拓客户以及优化经营，公司基本面有望持续优化。
    盈利预测：公司产品布局持续完善，且不断获得客户新定点。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.05亿元、2.44亿元、2.95亿元，对应EPS分别为0.28、0.33、0.40元，对应PE分别32.4倍、27.2倍、22.5倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

齐鲁银行2024业绩快报点评：年末收官业绩亮眼，资产质量持续向好

齐鲁银行(601665)
    事件：2月5日晚，齐鲁银行发布2024年业绩快报：2024年实现营业收入124.96亿元，同比增长4.55%；实现归母净利润49.86亿元，同比增长17.77%，经营效益稳步提升。
    点评：
    扩表仍然较快，期待2025年信贷“开门红”贡献规模增长。截至2024年末，齐鲁银行资产总额近6900亿元，同比增长14%。2021年上市以来，齐鲁银行扩表稳步增长，主要是其重点聚焦新三年发展规划和数字化转型战略，推进优质企业合作，坚持稳中求进，同时在山东新旧动能转换的浪潮中抓住机遇，提升信贷投放效率。2024年末，齐鲁银行贷款总额3371.42亿元，同比增长12.31%；存款总额4395.41亿元，同比增长10.42%，增速较2024Q3末提升。2024年末，齐鲁银行贷款/存款比例为76.7%，贷款投放仍有较大空间。在山东省“走在前、挑大梁”经济发展浪潮之下，齐鲁银行深耕济南本地及周边地区，2024年新设菏泽、淄博两家分行，规模扩张有望稳中有升。
    营收超4.5%、利润增速再提升，规模效应贡献业绩增长。2024年末，齐鲁银行实现营业收入124.96亿元，同比增长4.55%，较前三季度增速提升0.29pct。2024年末，齐鲁银行归母净利润49.86亿元，同比增长17.77%，增速较前三季度增速提升0.58pct。我们认为，主要是齐鲁银行在规模效应下，科创、绿色贷款增速实现较快发展，2024Q4实现较好收尾，贡献业绩。后续齐鲁银行有望得益于对公、县域、绿色相关业务收入等增长点，支撑业绩。
    不良率下行7bp，拨备覆盖率再提升，资产质量稳健向好。截至2024年末，齐鲁银行不良贷款率1.19%，较上年末下降7BP，较2024Q3末再降4BP；拨备覆盖率322.38%，较上年末提高18.8pct，安全边际较高。我们认为，齐鲁银行持续处置清收存量贷款，在异地扩张进程中严控风险，不良指标得以改善。齐鲁银行资本指标相对优异，其中，核心一级资本充足率位于可比同业上游，2024Q3末为10.26%，较为充足的资本为下一步业务发展奠定基础。齐鲁银行于2022年11月发行可转债，截至2025年2月5日，公司已转股17.44%，我们认为，后续可转债转股比例有望持续提升，或将进一步补充其核心资本。
    盈利预测与投资评级：齐鲁银行扩表动能较强，积极拓宽下沉市场，深耕县域，息差下行趋势下信贷需求持续增长支撑营收增速稳定，不良指标持续改善，资产质量稳健向好。我们预测，2024-2026年归母净利润增速分别为17.77%、16.19%、17.13%，2024-2026年EPS分别为1.03元、1.20元、1.40元。我们维持齐鲁银行“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

索菲亚：业绩符合预期，25年改善可期

索菲亚(002572)
    事件：公司发布2024年业绩预告。1）2024年：实现营业收入104.99-116.66亿元（同比-10%~0%），归母净利润13.24-14.50亿元（同比+5%~+15%），扣非归母净利润10.21-11.35亿元（同比-0%~-10%）；2）24Q4：实现营业收入28.44-40.10亿元（同比-17.9%~+15.7%），中值34.27亿元（同比-1.1%）；归母净利润4.03-5.29亿元（同比+30.4%~+71.2%），中值4.66亿元（同比+50.8%）；扣非归母净利润1.47-2.61亿元（同比-35.6%~+14.1%），中值2.04亿元（同比-10.7%）。受24Q4国补部分效果体现拉动、按中值计算Q4收入下滑幅度改善、我们预计25Q1国补效果有望进一步体现。Q4归母净利润增速较高，主要系公司向国联证券出售所持民生证券股份、并接受国联证券向索菲亚投资发行股份作为对价产生非经2.29-2.80亿元。
    组织执行力领先，积极响应国补，前端&工厂订单持续改善。我们判断24Q4在国补带动下、公司工厂接单持续环比改善、终端接单显著回暖。公司积极响应国补政策，Q4率先推进电商补贴及补全国模式，经销商参与补贴比例快速提升、覆盖面持续下沉。25年家居补贴政策有望加码，此前财政部经济建设司司长表示中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元、且25年会加大对个人消费者在开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造的补贴力度，25年公司经营有望进一步回暖。
    零售渠道结构升级，配套品打法调整，大宗高质量发展。公司通过直营整装+经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并持续开发出毛坯拎包、拎包2.0、共创事业合伙人等新模式，力争抢占毛坯、旧改市场；24Q1-3整装渠道收入同比+26%、截至24Q3末集成整装事业部已合作装企数量277个（Q3新增21个），覆盖全国196个城市及区域（Q3新增7个）。大宗业务短期承压，积极开拓非地产类工程渠道；海外业务加速推进，布局海外ToB+ToC渠道与供应链资源，截至24Q3末已拥有31家海外经销商，已开拓40+个国家和地区。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.9亿元、12.1亿元、12.8亿元，对应PE为11.3X/13.0X/12.3X。
    风险因素：地产下行超预期、消费复苏低于预期、行业竞争加剧

曲美家居：Q4基本扭亏，国内外共振改善

曲美家居(603818)
    事件：公司发布2024年业绩预告：1）2024年：公司实现归母净利润-1.68~-1.12亿元（亏损同比减少44.8%~63.2%）；扣非归母净利润-1.65~-1.10亿元（亏损同比减少42.5%~61.7%）。2）24Q4：公司实现归母净利润-0.23~0.33（同比+76.9%~+133.9%），中值0.05亿元（同比+105.4%）；扣非归母净利润-0.44~0.11亿元（同比+54.4%~+110.9%），中值-0.17亿元（同比+82.7%）。国内家居行业需求低迷、全球市场需求弱复苏影响，公司整体收入略有下降；北美&欧洲利率水平高位，公司境外有息负债规模较大，财务费用高企；此外，公司降本增效致人员优化成本抬升，影响24年利润表现。伴随25年国内外共振改善&化债加速、我们预计公司盈利能力有望显著改善。
    国内：经营改善、产品升级，组织优化、费用节降显著。24Q3国内收入同比下滑近20%，其中零售承压、工程增长。公司推动国内人员架构持续优化、岗位精简，费用持续下降（24Q3管理费用、销售费用、研发费用同比分别减少871万、2501万、562万，剔除离职补偿影响后费用改善更显著）。24年Stressless国内重点打造旗舰店，聘用新负责人提升品牌形象。24年12月曲美Pro新品上市，产品力持续升级。此外，家装&大宗渠道积极拓展。伴随国内产品升级、组织优化、渠道降负，有望驱动国内经营改善、盈利能力改善，我们预计25年国内经营实现盈利（不考虑租金收益）。
    海外：Ekornes订单改善，盈利稳步修复。24Q3Ekornes收入同比-10.6%（挪威克朗口径），主要系海外秋假导致产能受限，24Q3欧洲/北美收入分别占比44.4%/36.5%，收入分别同比+6.5%/-25.9%，欧洲恢复较好、北美延续承压。我们预计订单端改善显现、在手订单规模持续增长、24Q4海外收入有望实现转正。伴随库存消化、海运成本下降、原材料价格回落，盈利能力稳步回升。
    债务置换提速，降息优化财务费用。债务方面，公司通过债务置换优化海外负债结构、降低利率水平，我们预计财务置换25年初有望完成，财务费用降低。伴随海外降息逐步落地，且公司经营改善、产业园区租赁贡献现金流，债务规模有望降低，财务费用有望持续下降。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-1.4亿元/1.6亿元/3.1亿元，2025-2026年对应PE为11.5X/5.9X。
    风险因素：国内消费复苏低于预期，降息节奏不及预期，海外需求不及预期

公司首次覆盖报告：仙鹤股份六问六答

仙鹤股份(603733)
    行业产销景气，格局持续优化。2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），整体开工率提升6.8pct至84.3%。2023年进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%。23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。
    产业链纵深发展，全方位优势突出。1）原材料：公司广西2025年国有林场将有100万亩林地保障木片供应；湖北基地位于石首长江流域，具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源。特纸行业目前具备向上游延伸能力的主要为仙鹤，未来纸浆价格波动中竞争优势有望显著放大。2）生产设备：机器设备自研，单条生产线至少能够适应3-4种纸基功能材料的稳定生产，产品多元化快速调整生产方案应对市场需求波动，同时为客户提供更全面、更多元化的产品解决方案。3）市场地位：部分利基市场市占率明显领先，比如烟草行业配套用纸市占率超过45%、低定量出版印刷材料超90%、热转印&热敏&装饰原纸等市占率均处于领先地位，同时基于市场优势积累大量优质客户。
    景气向上，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极开发海外业务，我们预计公司24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例有望提升，广西/湖北基地盈利有望释放，卡纸业务转型、亏损有望收缩；此外，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤25Q2单吨盈利有望进入扩张周期，预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。
    广西&湖北林浆纸基地贡献重要增量，产品矩阵有望持续拓宽。24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司2025年产量增速高达30%+，成长动能充沛。此外，公司持续开发新产品，低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸等四个新产品已通过省级新产品鉴定；纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等产品直接面向终端；加热不燃烧方向，公司配套缓释薄片材料，纸基滤棒材料等。
    盈利周期拐点显现。过去5年公司最高毛利率为21Q2的27.8%（纸张需求改善叠加低价库存浆），最低毛利率为23Q2的8.3%（纸浆成本历史高位，需求走弱、下游去库，纸价大幅下滑），24Q3毛利率为14.6%、处于历史约30%分位。市场担心特纸供需错配，纸价依然存在压力，我们认为，行业相对刚需且具成长性，细分市场格局较好，基于仙鹤上游资源延伸叠加多元产品结构调整，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上。
    估值中枢有望修复。2023年前仙鹤历史PE估值基本处于15X+，近几年由于供需关系恶化、估值在10X-15X左右徘徊，2023H2至今PB估值徘徊在1.2X-2.0X。仙鹤龙头核心地位&长期成长性未变，盈利中枢抬升（林浆纸一体化），2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X。历史复盘，仙鹤估值体系的变化主要源于单吨盈利的释放，我们认为伴随24年纸浆产能落地，25年浆价温和上涨将驱动仙鹤单吨盈利增长。
    盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧、木片价格大幅上涨。

业绩预告中枢同比+80%，减速器打开长期成长空间

豪能股份(603809)
    事件：公司发布2024年年度业绩预告，公司2024全年预计实现归母净利润3.1-3.4亿元，中枢3.3亿元，同比+79.6%；扣非归母净利润2.9-3.2亿元，中枢3.1亿元，同比+82.9%。按业绩预告中枢，2024Q4归母净利润中枢0.8亿元，同比+156.3%，环比+1.2%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+103.4%，环比-2.3%。
    点评：
    单季度看，24Q4业绩持续兑现，净利润同环比提升。按业绩预告中枢计算，按业绩预告中枢，2024Q4归母净利润中枢0.8亿元，同比+156.3%，环比+1.2%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+103.4%，环比-2.3%。公司预增主要受益于同步器、差速器等业务新项目、新产品的产能释放，带动规模化效应提升和毛利率优化；同时，公司航空航天零部件业务收入规模持续增加，长期股权投资减亏。
    核心差速器项目放量在即，航空航天业务盈利能力较强，产品横向拓展致力于传动系统全产业链布局。公司同步器业务稳健发展；差速器放量在即，毛利率持续回升；减速器项目已有部分产品配套客户；航空航天业务稳健发展。目前公司差速器产能处于快速上量阶段，随着产能持续扩张规模效益显现，差速器业务毛利率回升较大，已至关键放量节点。公司在传动系统还横向拓展了空心电机轴、定子转子、主减齿等项目，有利于实现公司传动系统全产业链布局的目标。
    减速器产品前景可期，打开成长新格局。减速器产品市场空间广阔，据头豹研究院及人形机器人产业大会预测，汽车减速器2028年市场规模可达226.5亿元、人形机器人减速器2029年市场规模可达750亿元。人形机器人减速器与汽车减速器具有技术相似性，在底层技术逻辑、零部件、制造工艺等方面有相似之处，为传统汽零企业业务升级带来历史机遇。公司作为同步器龙头企业，积极布局新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机等产线，并布局机器人用高精密减速机等领域，与多个头部科技企业达成合作，部分产品已实现量产。国产替代趋势+市场需求快速扩大为公司成长打开新格局。
    盈利预测：公司积极横向拓展产品品类，相关产品放量迅速并积极开拓海外市场。我们们预计2024-2026年公司的营收分别为24.4、29.5、35.6亿元，归母净利润分别为3.2、4.3、5.2亿元，对应PE分别为28、21、17倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、上游原材料涨价等，海外市场开拓不及预期等。

业绩表现超预期，新渠道&新产品助力成长

匠心家居(301061)
    事件：公司发布2024年度业绩预告，1）全年实现归母净利润5.70-6.50亿元（同比+39.9%~+59.6%），中值为6.10亿元（同比+49.7%）；扣非后归母净利润为5.16-5.96亿元（同比+44.9%~+67.3%），中值为5.56亿元（同比+56.1%）。2）单Q4归母净利润1.39-2.19亿元（同比+64.1%~+158.4%），中值为1.79亿元（同比+111.2%）；扣非后归母净利润为1.25-2.05亿元（同比+66.9%~+174.0%），中值为1.65亿元（同比+120.5%）。我们预计公司Q4收入端同比增长提速，环比亦保持稳健增长；盈利能力表现超预期主要系，1）汇兑&利息收益正向贡献，2）高毛利新品占比提升，产品结构优化，3）经营提质增效、客诉&售后&服务成本改善。
    终端需求复苏，新品贡献增量。海外宏观数据持续超预期，10/11/12月美国家具零售同比+1.5%/+0.7%/+5.3%（23年2月后首次回正），Costco10月/11月/12月销售额同比+5.1%/+3.1%/+7.4%（其中美国同比+4.1%/+3.4%/+9.3%），降息周期驱动需求复苏，家居终端景气向上。公司前瞻布局，打磨自身创新研发能力且扩大合作创新范围，紧抓市场复苏机遇、系列新产品贡献增量。
    积极拓展自主品牌，店中店加速推进。公司24年初推进“店中店”模式，7月建成100+家，10月已有300+家客户门店提出申请，公司预计25Q1建成接近甚至超过500家门店，全年直销零售商客户显著增加（前三季度累计新增68位客户，均为零售商且其中10位为美国TOP100零售商）。店中店为公司产品提供品牌背书，叠加公司产品创新，我们预计中期产品量价齐升趋势有望延续。
    具备海外基因，关税风险可控。公司2019年已通过匠心美国在越南建厂，且匠心美国需向美国政府缴纳“全球无形资产低税收入税”，海外基因深厚。目前越南基地已可充分覆盖美国涉税订单，且管理持续优化、产能弹性充足，无惧关税扰动。此外，公司海外品牌、生产、管理、服务、售后体系逐步成熟，全球竞争优势显著，未来份额有望持续提升。
    盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.1、7.0、8.0亿元，对应PE估值分别为20.0X、17.4X、15.3X。
    风险提示：汇率波动超预期、原材料波动超预期、贸易摩擦加剧。

如期完成目标，内生外延并进

三只松鼠(300783)
    事件：公司发布24年的业绩预告，24年预计实现营收102-108亿元，同比+43.4%-51.8%，归母净利润4-4.2亿元，同比+82.0%-91.1%，扣非归母3-3.3亿元，同比+195.3%-224.8%。其中单Q4预计实现营收30.3-36.3亿元，同比+20%-43%，归母净利润0.59-0.79亿元，同比+17%-57%，扣非归母0.33-0.63亿元，同比+109%-296%。
    点评：
    高端性价比战略成效显著，收入利润中枢略超预期。高端性价比战略牵引下，公司24年如期完成百亿收入目标，子品牌小鹿蓝蓝2024年销售近10亿表现较好，持续验证战略调整成效。24Q4预告中枢对应的扣非归母利润率为1.5%，同比+0.8pct，盈利能力延续提升，公司内部构建小而美的经营体提升组织效率成效显著。24年公司因实施员工持股计划及股权激励计划，预计列支股份支付费用3300-3800万元，实际盈利能力超出预期。
    年货节稳步推进，消费氛围一般情况下仍实现较好的表现。线下礼盒和分销产品力突出，完成度我们预计好于目标。线上表现我们预计好于大盘，今年年货节消费氛围后移明显，临近春节抖音表现有望提速。综合线上线下，我们预计公司年货节表现基本符合预期。
    盈利预测与投资评级：往后展望，公司坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，供应链端提效强化产品竞争力，25年线下分销有望贡献增量。零售端拟收购爱零食和爱折扣，抓住零售大变革趋势，布局社区折扣超市赛道，空间广阔。我们预计公司24-26年公司EPS为1.02、1.43、1.87元/股，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

趋势向上，持续兑现

万辰集团(300972)
    事件：公司预计24年实现量贩零食业务收入300-330亿元，剔除股份支付费用后，2024年量贩零食业务预计实现净利润7.9亿元-8.8亿元，净利率为2.50%-2.75%，业绩符合预期。截至24年底，公司货币资金约23亿元，现金储备充足。
    点评：
    Q4量贩零食业务实现收入97.7-127.7亿元，环比24Q3+2.3%-33.7%，业务收入逐季向上表明公司战略领先及内部良好的激励机制。我们预计24年底公司门店数量为1.2-1.3w家，24年净开门店8000余家，24年快速开店验证量贩零食优秀的商业模式及公司优秀的经营能力。
    24Q4量贩零食净利润率（按照Q4收入和净利润中枢计算）预计为2.6%，环比-0.13pct，我们预计主要系24Q4开店补贴摊销及前置费用仍多。25年行业开店补贴政策大幅减少，我们预计25年盈利能力向上确定性强。
    24年扣非归母净利润预计为2.1-2.7亿元，超出预期，我们预计主要系24Q4归母持股比例有所提升，菌菇业务全年我们预计亏损小几千万。公司于24Q3收回万好子公司少数股权，万好子公司门店数量占比高，规模效应下盈利能力有望更为突出。25年我们预计归母的持股比例有望向上（按照24Q1-3的子公司利润占比及持股比例计算，归母比例约为45%），少数股权有望进一步收回。
    盈利预测与投资评级：供需关系转换且不可逆，推动零售大变革，重点关注用折扣的经营理念改造或者迭代传统零售场景带来的投资机会，零食品类标准化程度高，所以零食量贩先行。行业竞争格局确立，公司目前在零食供应链成本具备优势，25年量贩零食业务确定性强。社区折扣超市（不含生鲜）与零食量贩底层逻辑一致，均是折扣的经营理念，建议重点关注社区折扣超市的推进进度。我们预计公司24-26年每股收益为1.50、3.89、5.81元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

中大排摩托市占率领先，全地形车高端化提速

春风动力(603129)
    事件：公司发布2024年业绩预增公告，公司预计2024年归母净利润为14.2亿元~15.6亿元，同比+40.9%~+54.8%，预计扣非净利润为13.9亿元~15.3亿元，同比+43.4%~+57.4%。
    点评：
    2024年业绩实现高增。公司预计2024年归母净利润为14.2亿元~15.6亿元，同比+40.9%~+54.8%，预计扣非净利润为13.9亿元~15.3亿元，同比+43.4%~+57.4%。据我们测算，预计公司24Q4实现归母净利润3.4亿元~4.8亿元，同比+64.6%~+132.5%；实现扣非归母净利润3.4亿元~5.1亿元，同比+68.5%~+135.5%。公司四季度及全年业绩实现高增，主要因公司稳步推动全球化战略部署，积极开拓新市场，不断扩大产品市占率，规模效益得到进一步提升。
    中大排摩托加速渗透，春风动力市占率领先。根据中国摩托车商会数据，2024年全行业完成燃油摩托车产销1656.5万辆和1645.6万辆，同比增长13.9%和13.0%，其中大排量休闲娱乐摩托车（排量250cc以上，不含250cc）产销77.4万辆和75.7万辆，同比增长49.7%和43.0%。根据中汽数据中心数据，春风动力2024年>250cc两轮燃油车实现销量8.3万辆，在200cc以上的跨骑和踏板车市场中，春风动力以11.4万辆上牌数量位列首位。
    全地形车出海步伐加速。截至2024年9月，春风动力已经覆盖了全球100多个国家和地区，拥有超过4000家经销商网点；2024年10月春风动力迎来第100万辆全地形车下线。在海外，春风动力连续10年以上蝉联欧洲主要市场全地形车占有率第一；在美国的市占率逐年提升。2024年上半年，公司全地形出口额占国内产品出口额71.75%。2024年11月，全地形终极旗舰ZFORCE Z10、全地形概念车CFORCE VISION GEN4亮相EICMA展会，我们看好公司全地形车矩阵进一步扩充带来海外需求向好。
    盈利预测：公司中大排摩托市占率稳步提升，全地形车海外供需两旺，我们看好公司出口与高端化双轮驱动带来的量价齐升机遇。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16亿元、19亿元和22亿元，对应EPS分别为10.3、12.5、14.6元，对应PE分别19倍、16倍、13倍。
    风险因素：原材料价格波动、新能源客户销量不及预期、新业务拓展不及预期。

润本股份：Q4推广费用短期抬升，25年防晒&青少年打开成长空间

润本股份(603193)
    事件：公司发布2024年业绩预告。1）2024年：公司实现归母净利润3.00-3.10亿元（同比+32.7%-37.2%），扣非归母净利润2.89-2.99亿元（同比+32.1%-36.7%）。2）24Q4：实现归母净利润0.39-0.49亿元（同比-13.6%~+8.4%），中值0.44亿元（同比-2.6%）；扣非归母净利润0.33-0.43亿元（同比-20.7%~+3.4%），中值0.38亿元（同比-8.6%）。我们预计Q4收入增长超30%、利润或有小幅下滑，主要系年末费用端支出较多，且新品密集推出抬高推广费用率。我们预计25年公司收入、利润延续双30%增长，延续较好成长性。
    新品储备丰富，成长空间逐步拓宽。24年公司定时加热器新品推出后销售情况较好，我们预计25年驱蚊产品矩阵有望进一步丰富，童锁款、驱蚊乳、便携装等细分功能产品有望陆续推出；婴童护理产品有望扩充夏季版，24年积雪草系列有望继续放量，24年冬季推出的蛋黄油系列有望在成分端进一步升级。此外，青少年系列有望推出，防晒产品矩阵有望稳步扩充，逐步打开成长空间。
    渠道结构趋于均衡，产品矩阵快速多元化。公司线上各渠道增长势能较好，同时线下布局持续深化，目前公司已通过非平台经销商入驻沃尔玛、全家、屈臣氏、WowColor、KKV、7-11、孩子王等线下渠道，线上线下流量相互赋能。产品端快速丰富，依托完善的C2M模式，搭建高性价比、快速迭代的爆品矩阵，公司爆品塑造能力持续得到验证。
    盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.0亿元、4.0亿元、5.2亿元，对应PE分别为34.1X、25.6X、19.9X。
    风险因素：新品放量不及预期、行业竞争加剧

业绩符合预期，量价扩张可期

仙鹤股份(603733)
    事件：公司发布2024年度业绩预告，1）全年实现归母净利润10.0-10.8亿元（同比+50.7%~+62.7%），中值为10.4亿元（同比+56.7%）；扣非后归母净利润为9.0-9.8亿元（同比+51.3%~+64.8%），中值为9.4亿元（同比+58.0%）。2）单Q4归母净利润1.8-2.6亿元（同比-35.1%~-6.7%），中值为2.2亿元（同比-20.9%）；扣非后归母净利润为1.6-2.4亿元（同比-43.5%~-14.9%），中值为2.0亿元（同比-29.2%）。产销景气，均价略承压，成本整体平稳，吨盈利短暂下滑，业绩表现符合我们预期。
    盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1顺利接入全球领先烟草公司供应链），我们预计公司产销维持景气，24Q4销量环比提升（环比约+3万吨）。低价浆逐步入库，但需求疲软且行业竞争加剧，我们预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。根据我们测算，预计薄纸吨净利约650-700元/吨（环比约-200元/吨），夏王吨净利约1000元/吨（环比约-100元/吨），厚纸开工率维持低位、延续亏损。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例提升，广西/湖北基地盈利改善，卡纸业务转型、亏损收缩，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤25Q1吨盈利有望边际企稳、25Q2有望进入改善周期，25年公司盈利有望保持靓丽表现。
    广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及消费类包材），其中PM1&PM2已Q1投产、H1贡献产量超3万吨，PM3产线9月底开机，其余生产线公司预计25年初逐步落地。广西（聚焦日用消费）项目PM2纸机24年6月下旬开机投产，PM4于24年10月份开机投产，PM1、PM3、PM5公司预计25年初逐步落地。两大项目首期合计将投产约90万吨以上造纸产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，成长动能充沛。此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能（湖北2条化机浆生产线和2条化学浆生产线已经投入生产、广西1条化机浆生产线和1条化学浆生产线已经投入生产），两大项目首期合计贡献90万吨左右纸浆产能。
    盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.7X、10.6X、8.7X。
    风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

高景气延续，海外产能爬坡、客户结构多元化

嘉益股份(301004)
    事件：公司发布2024年度业绩预告，1）全年实现归母净利润7.25-7.45亿元（同比+53.6%~+57.8%），中值为7.35亿元（同比+55.7%）；扣非后归母净利润为7.20-7.40亿元（同比+54.4%~+58.7%），中值为7.30亿元（同比+56.5%）。2）单Q4归母净利润1.94-2.14亿元（同比+22.6%~+35.3%），中值为2.04亿元（同比+29.0%）；扣非后归母净利润为1.95-2.15亿元（同比+37.1%~+51.1%），中值为2.05亿元（同比+44.1%）。行业高景气延续，核心客户持续放量，我们预计Q4收入端同比增长仍在提速、环比季节性平稳；利润端汇兑正向贡献，但股份支付费用、可转债发行费用预计增加，剔除外部影响后我们预计利润率维持高位。
    外销高景气延续，核心客户高增。24Q4我国保温杯出口同比+15.5%，受益于保温杯由耐用品向消费品进阶，海外市场加速扩容。此外，头部品牌依托资金&渠道&营销等优势持续抢占份额，并加速向全球扩张。我们预计，公司核心客户StanleyQ4订单延续高增（Q4Stanley美国亚马逊TOP100榜单销量同比+55.2%），其他保温杯客户亦呈现稳健增长态势。展望未来，我们预计Stanley仍有望延续稳健增长，且公司作为行业核心供应商，凭借优异生产效率、海外稀缺产能，新客户预计开拓顺畅。
    全球布局深化，关税风险可控。2016-2023年美国保温杯进口中，我国占比均达96%+，美国产业链高度依赖中国，且保温杯产业加价倍率高，若加征关税，上游供应商传导能力较强；此外，嘉益供应链效率明显领先同行，加征关税后制造优势有望进一步凸显，因此整体关税风险可控。23年底公司产量约3900万只，我们预计24年国内新增产能约1000万只。此外，公司后续仍有国内新增1000万只、越南新增1350万只项目有望逐步落地，且通过外协生产等方式快速提升产能，中期成长动能充沛。
    盈利预测：我们预计24-26年归母净利润分别为7.3、9.1、11.0亿元，对应PE估值分别为17.1X、13.8X、11.5X。
    风险提示：竞争加剧，海外需求提升不及预期，贸易摩擦加剧。

业绩稳健增长，积极拓展新业务

上海沿浦(605128)
    事件：1月23日，公司发布2024年年度业绩预增公告，公司预计2024年度实现归母净利润1.37亿元左右，预计同比增加50.66%左右；实现扣非后归母净利润1.29亿元左右，预计同比增加47.27%左右。
    点评：
    在手订单充足，公司持续成长。2024年度公司开始量产的新项目增多，市场订单量充足。公司主要产品的最终供货覆盖了大量整车品牌，包括问界M5、问界M7、比亚迪多款车型、小鹏G6、MONA03等在内的爆款车型，且公司目前不断获得新定点，持续成长能力较强。同时公司产能利用率提高，成本相应降低，带来较好的盈利能力。
    客户覆盖全面，有望进一步加强与终端客户关系。公司目前已与东风李尔集团、麦格纳、中国李尔、延锋智能、临港均胜、泰极爱思等国内外知名汽车零部件厂商建立了良好的合作关系，是东风李尔集团、麦格纳集团最重要的战略供应商之一。公司目前已进入各大主流整车厂的合格供应商名录，收入规模具有较好的增长性，且目前公司已逐步与主机厂直接建立供货关系，有望逐步成长为一级供应商。
    拓展铁路专用集装箱与高铁整椅项目，成长能力进一步加强。（1）铁路专用集装箱项目：作为公司冲压焊接装配工艺的延伸拓展，2022年公司成功竞标到了金鹰重工的铁路专用集装箱业务，该项目在2023年10月已量产，2023年末产量已爬坡到相对稳产的状态，并且公司陆续开发了一批新客户；（2）高铁整椅项目：得益于公司在高端汽车座椅骨架研发生产供货方面的实力及优秀的精密冲压、精密注塑、焊接及产品集成能力及快速的模具开发设计能力，公司已获得了高铁整椅产品的一系列供货资质证书。随着铁路专用集装箱与高铁整椅项目的拓展，公司成长能力进一步加强。
    盈利预测：公司在手订单充足，其积极与客户加深合作，同时不断向整椅、铁路专用集装箱等业务拓展，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.4亿元、2.2亿元、3.0亿元，对应EPS分别为1.05、1.71、2.34元，对应PE分别36倍、22倍、16倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

百亚股份：舆情影响趋弱，长期成长无虞

百亚股份(003006)
    事件：公司发布2024年业绩预告。1）24年：公司实现收入32.55亿元（同比+51.8%），归母净利润2.85亿元（同比+19.7%），扣非归母净利润2.51亿元（同比+16.3%）。2）24Q4：公司实现收入9.30亿元（同比+39.2%），归母净利润0.47亿元（同比-16.5%），扣非归母净利润0.25亿元（同比-44.1%）。Q4费用率有所抬升，主要系公司加大消费者及品牌端投入，联名种草博主&报纸新闻等进行科普（如新华网官媒）。根据我们测算，单Q4公司销售费用率达41.3%（同比+2.5pct/环比+3.3pct）。
    产品结构持续升级，益生菌Pro破圈可期。24年自由点品牌实现收入30.37亿元（同比+60.7%），毛利率55.7%（同比+0.9pct）；24H2实现收入16.37亿元（同比+53.7%）。伴随产品结构升级，我们判断24年自由点平均片单价稳步提升，全年益生菌占比或超40%。25年伴随益生菌Pro进一步发力，产品结构有望持续升级。
    核心五省增长稳健，外围省份增长提速，电商结构趋于均衡。1）线下：24年线下收入16.16亿元（同比+26.8%），单H2收入8.05亿元（同比+30.4%）。其中我们判断核心省份保持双位数稳健增长；外围省份24年收入4.34亿元（同比+82.1%），随重点省份持续开拓、我们预计增长持续提速，25年外围省份盈利能力有望持续改善。2）线上：24年电商收入15.25亿元（同比+103.9%），单H2收入8.72亿元（同比+70.4%），Q4受舆情影响增速短期波动，当前高频数据已逐渐企稳修复。
    盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.9/3.8/5.0亿元，PE分别为34.5X/25.9X/19.7X。
    风险因素：行业竞争加剧，舆情持续发酵风险

收购资产&加码分红，双轨驱动价值增长

中国神华(601088)
    事件：2025年1月21日，中国神华发布《中国神华关于收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权的关联交易公告》及《中国神华关于2025-2027年度股东回报规划的公告》，对此我们点评如下:
    《中国神华关于收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权的关联交易公告》（下称《杭锦能源收购公告》）：中国神华拟与国家能源集团公司签署《股权转让协议》，约定以经备案的杭锦能源截至评估基准日（即2024年8月31日）的股东全部权益评估值为基础，国家能源集团公司将所持有的杭锦能源100%股权转让给中国神华，转让对价为人民币85,264.95万元，中国神华将以自有资金支付。
    提高公司资源储备，巩固一体化运营优势。本次交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨（评估利用口径）、可采储量20.87亿吨（评估利用口径），分别占2024年6月末中国神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%。按2024年6月末的资源量计算，本次交易将使中国神华煤炭保有资源量增至约375.3亿吨、可采储量增至约174.5亿吨，显著提高中国神华煤炭资源储备。交易完成后，中国神华煤炭产能将合计增加2,570万吨/年（含在建产能1,000万吨/年），煤电发电机组装机容量将增加1,200MW。塔然高勒井田2029年达产后，标的公司营业收入和盈利能力将大幅提升。此外，塔然高勒井田建成投产后将有效增加中国神华下属塔韩铁路及下游铁路运量。本次交易将进一步夯实中国神华一体化运营模式、强化一体化运营优势、提升中国神华长期营收规模和盈利能力。
    收购标的有望扭亏为盈，且出具盈利承诺。杭锦能源2022年盈利8,356.38万元，在2023年净利润由下降至亏损的主要原因是：因“927”事件，敏东一矿自2023年9月至2024年10月停产，蒙东能源煤电一体化项目亏损，并于2023年计提减值准备13.50亿元。2024年1-8月亏损的主要原因为：（1）因“927”事件，敏东一矿自2023年9月至2024年10月停产；（2）大雁矿业于2024年捐赠内蒙古生态综合治理资金15.43亿元。杭锦能源于2014年10月至2023年3月塔然高勒煤矿停建期间累计计提减值准备43.19亿元，2024年8月末净资产为负值。截至报告发出日2025年1月21日，亏损主要原因及资产计提情况均已初步解决：1.蒙东能源煤电一体化项目敏东一矿已于2024年11月复产，水害因素已整治完毕，目前正在逐步恢复产能。2.塔然高勒井田建设已于2023年4月复工，计划2028年建成、2029年达产。随蒙东能源煤电一体化项目扭亏为盈和塔然高勒井田投产后，杭锦能源盈利能力将逐步提高。此外，国家能源集团公司承诺，杭锦能源2024年9-12月及2025-2029年度按企业会计准则经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润累计不低于38,310.27万元。若杭锦能源承诺期内累计实现净利润未达到累计承诺净利润，国家能源集团公司将以现金方式向中国神华进行补偿。根据盈利承诺的3.83亿元，杭锦能源应当在未来向中国神华每年贡献不低于0.72亿的净利润，略低于2022年的净利润0.84亿元。
    以矿权交易角度看，收购在建塔然高勒矿井折价较明显，资源储量与久期盈利提升或是本次交易的重点。塔然高勒井田位于鄂尔多斯市，井田面积227.25平方公里，煤类为不粘煤和长焰煤，原煤平均热值4,904大卡，明显高于在运营矿井（3,000大卡左右）。评估利用口径保有资源量20.54亿吨、评估利用口径可采储量10.50亿吨，证载产能1,000万吨/年，服务年限77.76年，建设总投资75.11亿元，截至评估基准日已完成投资37.60亿元。2023年4月塔然高勒井田建设复工，预计2028年建成、2029年达产。根据信达能源团队发布的《煤炭2025年度策略报告：或跃在渊》，2023年以来内蒙古地区收购共发生三起，分别为
    1.中石化长城能源收购纳林河巴彦柴达木井田煤炭资源详查探矿
    (成交价301.5亿元，保有资源量21.3亿吨，吨资源单价14.2元/吨)；
    2.兖矿能源收购霍林河矿区一号井田煤炭资源详查探矿权(成交价37.17亿元，保有资源量10.4亿吨，吨资源单价3.6元/吨);
    3.荣盛能源收购准格尔中部矿区哈达图井田煤炭资源探矿权(成交价亿元，保有资源量21.3亿吨，吨资源单价6.9元/吨)。
    而本次收购支付金额为8.52亿元，截至评估基准日2024年8月31日杭锦能源资产净额为-61.91亿（塔然高勒煤矿停建期间累计计提减值准备43.19亿元）。假设本次交易（70.43亿）仅用于购买杭锦能源全部矿井资源储量（在建塔然高勒井田及三座运营矿井38.41亿吨），则吨资源单价仅为1.83元/吨，明显低于以上三笔交易。
    发布2025-2027股东回报规划，持续回馈股东：根据《中国神华关于2025-2027年度股东回报规划的公告》，2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于股东的净利润的65%，在此期间综合考虑经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配。该分红承诺较2022-2024年度分红承诺提高5pct。结合考虑中国神华2022、2023年度实际分红率分别为72.8%、75.2%，我们认为公司有望保持较高分红比例，持续回馈股东。
    盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，从而支撑盈利能力提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为587.68/570.20/580.36亿元，EPS为2.96/2.87/2.92元/股，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

2024年业绩预计同比高增，平台化战略效果显著

拓普集团(601689)
    事件：1月20日，公司发布2024年年度业绩预增公告。公司预计2024年度实现归母净利润为28.55亿元～31.55亿元，同比增加32.73%～46.68%；预计2024年实现扣非净利润为25.87亿元～28.87亿元，同比增加28.01%～42.85%。
    点评：
    平台化战略不断推进，多业务助力业绩持续高增。公司贯彻产品平台化战略，以Tier0.5模式深化与客户的战略合作。该模式单车配套产品多、价值量高，为公司业绩成长注入动能。目前，公司汽车业务覆盖NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统8大业务板块，单车配套金额不断提升。2024年汽车电子业务实现快速提升，实现906%的大幅增长。公司闭式空气悬架系统快速爬坡，2024年交付24万余套，市占率持续高速提升；其他电子产品配套车型不断增加，订单同步放量。公司电驱系统正式投产并开始交付产品，已形成智能汽车和电驱的双产业发展模式。
    产能布局持续完善，国际化战略进一步加速。截至2024年三季报，公司国内工厂有序推进中，杭州湾产业园八期建设完工，已进入设备调试阶段，九期正在建设中。安徽淮南和浙江湖州工厂已陆续投产，西安、济南、河南等工厂建设持续推进中。海外工厂方面，北美墨西哥产业园一期项目第一工厂和二期项目已投产，另外一家工厂设备安装调试中。美国奥斯汀和奥克兰工厂稳步推进。波兰工厂二期正加紧筹划中，为承接更多欧洲本土订单奠定基础。
    积极布局机器人，机器人业务有望驱动长效发展。2024年1月4日，公司与宁波经济技术开发区管理委员会签署了《机器人电驱系统研发生产基地项目投资协议书》。公司拟投资50亿元人民币，规划用地300亩，在宁波经济技术开发区建设机器人核心部件生产基地。项目主要进行机器人电驱系统的研发生产及销售，并逐步拓展其他机器人部件业务。在机器人相关领域，公司将充分发挥在智能电动汽车赛道积累的深度研发、精密制造、高效协同等领先优势，以电驱系统为抓手实现从智能电动汽车业务向机器人业务的拓展。
    盈利预测：平台化战略持续推进，机器人业务有望打开成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为31.0亿元、38.7亿元和48.3亿元，对应EPS分别为1.84、2.30、2.87元，对应PE分别35倍、28倍、22倍。
    风险因素：原材料价格波动、新能源客户销量不及预期、新业务拓展不及预期。

2024年归母净利润扭亏为盈，问界M8有望贡献较大增量

赛力斯(601127)
    事件：赛力斯发布2024年业绩预告。预计2024年实现营业收入1442~1467亿元，同比+302.32%~309.30%；归母净利润55~60亿元，同比扭亏；扣非归母净利润51.5~56.5亿元。
    点评：
    2024Q4公司收入、归母净利润环比预计有所下滑。2024Q4公司预计实现收入375.7~400.7亿元，环比-10%~-4%；2024Q4公司预计实现归母净利润14.6~19.6亿元，环比-39%~-19%；2024Q4公司预计实现扣非归母净利润13.9~18.9亿元，环比-40%~-19%。
    测算得2024Q4单车归母净利润环比有所下滑。2024Q4单车ASP近似测算预计29.4~31.4万元，环比-1.7~+0.3万元；2024Q4单车归母净利润近似测算1.15~1.54万元，环比-0.66~-0.27万元；2024Q4单车扣非净利润近似测算1.09~1.48万元，环比-0.65~-0.26万元。
    2024Q4公司汽车销量及M9销量环比略有下滑。2024Q4公司实现汽车销量12.8万辆，同比+9.6%，环比-4.5%。其中，M9销量4.8万辆，环比-2.7%；M7销量4.2万辆，环比-6.5%；M5销量0.7万辆，环比-59.2%。2024Q4M9销量占比为37.6%，环比+0.7pct；M7销量占比为32.9%，环比-0.7pct；M5销量占比为5.2%，环比-6.9pct。
    问界M8有望贡献较大增量。问界M8已上第391批《道路机动车辆生产企业及产品公告》，问界M8长宽高分别为5190/1999/1795mm，轴距3105mm，而问界M9长宽高分别为5230/1999/1800mm，轴距3110mm。当前问界M8申报的增程版本，提供前165kW后227kW的双电机四驱版本，电池容量为36.019kWh和51.975kWh。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为57.68、99.34、122.70亿元。问界系列产品放量带动公司2024年归母净利润扭亏为盈，我们看好公司自主豪华车的销量及利润弹性，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期，盈利能力不及预期，新车推出不及预期等。

公司全年业绩实现高增长，24年海内外销量维持旺盛

宇通客车(600066)
    事件：宇通客车发布2024年年度业绩预告，公司预计2024年年度归属于上市公司股东的净利润为38.2亿元至42.7亿元，同比增加110%至135%；公司预计2024年年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为31.8亿元至36.1亿元，同比增加125%至155%。
    点评：
    公司全年业绩实现高增长。根据公司业绩预告，公司2024年预计归母净利润中枢40.5亿元，同比+122.6%；其中24Q4公司预计实现归母净利润16.1亿元，同比+110.3%。公司2024年预计扣非归母净利润中枢34.0亿元，同比+139.9%；其中24Q4公司预计实现扣非归母净利润13.2亿元，同比+110.2%。据测算，公司24Q4非经常性损益约2.9亿元，主要因2024年公司持有的部分金融资产公允价值上升，导致非经常性损益同比大幅增加。
    24年海内外销量维持旺盛。2024年，公司累计销售客车46918辆，同比+28.5%；其中出口销量14000辆，同比+37.7%，国内销量32918辆，同比+24.9%。出口层面，据中国客车统计信息网数据，2024年中国客车（3.5米以上）出口总量为61820辆，同比+41.1%，其中宇通份额为22.7%。四季度中国客车（3.5米以上）出口总量为19626辆，其中宇通客车出口总量为4910辆，年末迎来海外销售高峰。新能源层面，据中国客车统计信息网数据，2024年6米以上新能源客车累计销量57347辆，同比+43.2%，其中宇通客车销量13795辆，同比+93.3%，市场份额24.1%。
    看好以旧换新政策带动内销持续向好。2025年1月8日，国家发展改革委、财政部联合发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。《通知》提出2025年要提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准。加力推进城市公交车电动化替代，更新车龄8年及以上的城市公交车和超出质保期的动力电池，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元。各地可保持动力电池更新补贴标准基本稳定，并自主确定车辆更新补贴标准。交通运输部指导各地区做好优惠政策衔接和平稳有序过渡。我们认为此次以旧换新政策有望带动老一批新能源公交车加速淘汰，进一步刺激内需。
    盈利预测：看好以旧换新政策+出口+新能源带动公司内销与销量结构持续向好。我们预计公司2024-2026年归母净利润为40、45、52亿元，对应PE分别为16、14、12倍。
    风险因素：宏观经济波动与地方财政收支紧平衡导致需求不及预期、海外竞争加剧、国际局势动荡风险、新能源客车推广不及预期。

2024年业绩预计高增，客户订单持续放量

沪光股份(605333)
    事件：1月21日，公司发布2024年年度业绩预告。公司预计2024年年度实现归母净利润6.0-7.1亿元，同比增加1009%-1212%；实现扣除非经常性损益后的净利润5.84-6.94亿元，同比增加1362%-1638%。
    点评：
    国内汽车线束优质供应商，客户资源丰富。公司经过多年发展，依托严格的产品质量标准及精准可靠的供货能力，目前已发展成为汽车线束行业中具备领先市场地位的智能制造企业，取得了境内外汽车整车制造商的高度认可，包括大众汽车、戴姆勒奔驰、奥迪汽车、通用汽车、福特汽车、捷豹路虎、赛力斯、L汽车、美国T公司、蔚来乐道、吉利极氪等。其中，公司的高压线束自动化生产线已陆续在L汽车、赛力斯、美国T公司、大众汽车、上汽通用、蔚来等高压项目上应用。
    在手订单充足，助力公司快速发展。公司积极开拓新客户，并深化已有客户的合作关系，2024年上半年公司持续获得新订单，在手订单充足。公司陆续取得了极氪EX1E低压线束、极氪SEA-RSEA-R高压线束等项目定点；分别实现了上汽通用·凯迪拉克XT5低压线束、L汽车W01低压线束、北京奔驰BR254/214高压线束、L汽车X01B/X02B高压线束、上汽智己S12L高压线束等项目量产。
    积极布局海外市场，打开成长空间。公司加快组建专门的海外经营管理及市场拓展团队，夯实罗马尼亚公司经营管理人才队伍建设。同时，始终坚持以高自动化率、全过程精确追溯、数据实时采集、各工序自动化报工的自动化产线规划纲领。此外，公司优化供应链管理，加强罗马尼亚工厂与海外供应商的紧密合作，减少物流成本和时间，从而快速响应国际客户的业务需求。
    盈利预测：国内汽车线束优质供应商，在手订单充足，积极拓展海外市场。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.6亿元、8.7亿元和10.6亿元，对应EPS分别为1.50、2.00、2.43元，对应PE分别25倍、19倍、16倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

佩蒂股份：利润增长靓丽，25年势能有望延续

佩蒂股份(300673)
    事件：公司发布2024年业绩预告。2024年实现归母净利润1.81-2.05亿元（同比扭亏为盈），扣非归母净利润1.80-2.04亿元；单Q4实现归母净利润0.26-0.50亿元（同比+45.0-177.4%），中值0.38亿元（同比+111.3%），单Q4实现扣非归母净利润0.28-0.52亿元（同比+19.6-120.3%），中值0.40亿元（同比+70.0%）。外销订单同比显著增加，海外基地产能利用率保持较高水平，越南基地效益持续向好，柬埔寨基地进入盈利轨道；内销以爵宴为代表的自主品牌延续高速成长态势。
    外销：Q4延续稳健增长，在手订单饱满，25年增速预期稳健。我们判断24Q4公司外销收入延续稳健增长。根据海关总署，Q4我国宠物食品出口金额同比+18.9%、需求景气延续，25年欧洲新客户有望持续贡献增量。我们预计公司25年全年外销出货保持稳健增长，此外新西兰基地逐步爬坡、有望形成增量贡献。
    内销：自主品牌爵宴增长靓丽，代理业务战略收缩。我们判断24Q4公司内销收入延续较快增长，其中自主品牌爵宴表现尤为靓丽，定位高端宠物狗食品，24年双11全网销售额同比+70%，位居天猫、京东狗零食店铺第一，新品全价风干粮位居京东风干狗粮热卖榜第一，爆品鸡鸭胸肉干位居天猫宠物狗零食第一。爵宴主打的鸭肉干单品已成为宠物零食领域标杆产品，23年推出狗罐头、24年推出风干粮和冻干零食、均处于快速放量期。当前自有品牌部分大单品已实现盈亏平衡、后续有望逐步实现整体盈利。伴随Smartbalance后续在国内上市，自主品牌矩阵有望进一步丰富。
    盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.0亿元、2.5亿元、2.9亿元，对应PE分别为23.6X、19.5X、16.3X。
    风险因素：国内市场竞争加剧、原材料价格大幅上升、汇率大幅波动、贸易摩擦及关税风险等

欧派家居：盈利能力稳步提升，国补效果逐步体现

欧派家居(603833)
    事件：欧派发布2024年业绩预告。1）2024年：实现营业收入182.26-205.04亿元（同比-10%~-20%），归母净利润25.80-28.84亿元（同比-5%~-15%），扣非归母净利润23.34-26.08亿元（同比-5%~-15%）。2）24Q4：实现营业收入43.47-66.25亿元（同比-30.1%~+6.6%），中值54.86亿元（同比11.8%）；归母净利润5.49-8.53亿元（同比-24.3%~+17.5%），中值7.01亿元（同比-3.4%）；扣非归母净利润5.71-8.45亿元（同比+4.7%~+55.1%），中值7.08亿元（同比+29.9%）。地产压力延续，定制家居产业链较长，24Q4国补拉动效果有望在25Q1体现；利润表现好于收入，主要系渠道结构升级、供应链效率提升、全链路改革及全员费用考核成效渐显。
    国补带动Q4工厂订单改善，25年有望进一步回暖。我们判断24Q4在国补带动下，公司工厂订单下滑幅度持续收敛、前端销售显著改善。25年补贴陆续落地，近日江苏省发改委、财政厅发布2025年以旧换新政策通知，卫生洁具、家具和家居照明、智能家居、旧房装修、厨卫等局部改造所需物品和材料的补贴标准为15%，每人每套房补贴金额不超过3万元。此前财政部经济建设司司长表示中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金10亿元、且25年会加大对个人消费者在开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造的补贴力度，有望带动公司经营进一步回暖。
    零售大家居+整装大家居齐头并进。23年将欧派品牌原有的以品类为中心的经营模式重构为以城市为中心的经营模式，全品类、全渠道统一管理，截止4H1末零售大家居有效门店已超过850家（较年初+200余家），增长亮眼。整装大家居以欧派+铂尼思双品牌驱动，积极落地整装经销商引流、营销帮扶等措施，加快整装渠道开拓及营销终端模式建设步伐，构筑竞争壁垒。大宗业务严控风险，全力开辟较低风险的大宗新形态业务。
    毛利率逆势提升，内部积极变革。公司24Q1-3毛利率为35.5%（同比1.6pct），归母净利率为14.7%（同比+0.8pct），毛利率、净利率逐季提升。目前公司已基本完成天津、武汉、无锡、成都、清远五大全品类、全功能制造基地的布局，各基地独立运行，分别覆盖以基地为中心500公里半径范围内的产品交付需求；此外围绕干线整合、货运班车制、带托运输及信息化四大抓手实施交付改革，全链条物流成本控制明显改善。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为27.3亿元、29.0亿元、30.9亿元，对应PE为14.3X/13.5X/12.7X。
    风险因素：地产下行超预期、消费复苏低于预期、行业竞争加剧

汉得信息公司深度：字节大模型B端落地核心厂商，主业有望攻克高端ERP

汉得信息(300170)
    报告内容摘要：
    B端大模型具备下游付费能力及需求刚性的双重优势。以AI Agent为例，在B端场景下，Agent能主动学习企业知识库并完成设定的任务目标，充当数字员工、个人助理、营销客服等基础工种，从而真正为企业创造价值。企业投入层面，根据火山引擎给出的数据，目前64%的中国企业预计其对AI的投资将增长10%-30%。市场规模层面，观研天下预测，我国B端AI Agent市场规模有望在2025年增长至1718亿元，同比增长150%，且未来几年仍会保持高增态势。
    借字节系AI大模型东风，领先布局有望带来长期收益。我们认为，由大型科技企业提供大模型的基础服务和持续迭代的能力，深耕各个行业的IT服务商借助原有客户资源和渠道优势提供高效、低成本的IT咨询和方案部署，将成为未来B端AI大模型落地的重要形式，而汉得信息在这一领域领先布局，且拥有大量优质客户。公司与火山引擎深度合作，将会是字节大模型B端落地核心厂商。
    拥有大量优质大客户，是大模型厂商B端落地的理想选择。作为B端AI智能化应用的先行者，汉得信息拥有超过500位研发人员，2000多名专业AI业务咨询实施架构师，具备业务场景分析、AIGC平台研发、大模型训练微调、AI全链路智能化升级咨询规划能力。公司深耕企业信息化20余年，累计服务6000余家企业，其中，超过300家中国五百强企业，以及超过100家世界五百强企业，拥有资本实力雄厚的优质客群。公司AI智能化应用业务自23年8月份启动，AIGC中台产品及相关服务在2024年上半年营收实现约2,500万元的营收，全年有望实现超过6000万元的相关收入。
    企业IT体系逐渐解耦，创新性产品或将逐步替代传统ERP。汉得信息凭借长期积累的咨询+实施+软件开发经验，顺应中台化和模块化的发展趋势，逐渐解耦企业IT系统各个细分功能，推出Hero数字化产品体系，为企业提供完整的信息化解决方案。公司已具备能力解耦、重构传统ERP中的大部分功能模块，提供泛ERP套件，未来有望以纯自研产品实现对SAP/Oracle ERP产品的完整替代。
    股权激励目标彰显公司发展信心。根据公司2024股权激励计划，2024/2025年度净利润目标值分别为2.00/2.20亿元。
    盈利预测与投资评级：基于对下游需求修复、公司业务有新突破的判断，我们预计公司2024-2026年营业收入为32.20/35.35/39.22亿元，同比增长8.1%/9.8%/11.0%；归母净利润为2.12/2.47/2.85亿元，对应当前股价PE分别为56/49/42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：企业信息化业务开展不达预期；行业发展不达预期；行业竞争加剧。

核心客户延续高增，海外产能稳步爬坡

哈尔斯(002615)
    事件：公司自愿性披露2024年度业绩预告，1）全年实现归母净利润2.78-3.46亿元（同比+11.3%~+38.5%），中值为3.12亿元（同比+24.9%）；扣非后归母净利润为2.74-3.42亿元（同比+26.8%~+58.3%），中值为3.08亿元（同比+42.6%）。2）单Q4归母净利润0.53-1.21亿元（同比-45.2%~+25.1%），中值为0.87亿元（同比-10.1%）；扣非后归母净利润为0.54-1.22亿元（同比-5.5%~+113.6%），中值为0.88亿元（同比+54.1%）。行业高景气延续，新老客户共振成长，我们预计Q4收入端延续稳健增长，盈利能力环比平稳。
    外销高景气延续，核心客户延续高增。2024年10/11月我国保温杯累计出口同比+8.7%/19.8%，受益于保温杯由耐用品向消费品进阶，海外市场加速扩容。此外，头部品牌依托资金&渠道&营销等优势，加速抢占份额（Stanley/Yeti/Owala/Brumate24Q4美国亚马逊TOP100榜单销量同比分别+55.2%/+15.0%/+324.3%/189.0%）。公司作为Yeti、Stanley等龙头品牌核心供应商，顺应行业趋势，持续迭代新品。我们预计，全年Yeti表现平稳，Stanley爆款Quencher、iceflow加速放量，有望高增；第二梯队/潜力客户培育力度加大，规模型客户数量持续增多，预计部分梯队客户翻倍增长。此外，泰国基地一期稳步爬坡，二期进展顺利，未来有望逐步覆盖美国订单，整体关税风险可控。
    自主品牌矩阵完善，盈利能力稳步改善。公司海外SIGG定位高端，线上/线下同步扩张，我们预计全年稳健增长；国内品牌加大营销力度，“千万级”高铁广告强势登陆全国各大核心交通枢纽，品牌知名度持续提升，我们预计线上大幅增长（其中抖音等新兴平台培育自播能力，24H1成交金额数倍增长）、线下表现平稳。此外，公司积极贯彻精品国货战略，推进内部管理革新、实施降本增效举措，有力增强公司的盈利能力（24H1内销毛利率同比+9.9pct）。
    盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.1、3.8、4.8亿元，对应PE估值分别为12.0X、9.6X、7.7X。
    风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

激励目标乐观，海外基地稳步爬坡，新老业务共振成长

浙江自然(605080)
    事件：公司发布股权激励，1）营业收入和净利润的指标权重分别为60%和40%；2）2025-26年营收目标不低于13.89/20.00亿元；3）2025-26年扣非净利润目标不低于2.75/3.74亿元。我们预计，充气床垫行业恢复稳健增长、且开拓新大客户，公司增长提速；保温箱和水上用品海外产能持续爬坡，前期布局迎来收获。
    三大海外基地同步发展。海外基地主要包括越南基地（水上用品为主）、柬埔寨基地（箱包为主，包括硬箱和软箱）、摩洛哥，目前海外基地建设均进入收获期，我们预计贸易摩擦背景下公司全球供应链份额有望提升。此外，前期海外基地盈利能力较弱，我们预计越南基地有望在25年扭亏、柬埔寨基地已扭亏，后续海外基地盈利能力有望在26年达稳定水平。
    充气床垫：景气修复，产品&客户加速扩张。根据海关总署，2022年/2023年/2024M1-M11充气床垫品类分别出口14.7/14.0/15.2亿元、同比+18.2%/-4.1%/+16.0%。我们预计，22H2-24H1公司经营收入承压，主要系海外疫情放开、下游去库存，但同时公司供应链一体化能力显现，利润率保持相对高位。我们预计伴随市场需求恢复、TPU替代PVC的渗透率提升、持续拓展新客户（深度合作新能源汽车市场，打造精致露营产品），后续增长有望明显提速。
    保温箱：海外产能稳步释放。24H1柬埔寨美御收入/净利为4119.6/414.7万元，柬埔寨大自然收入/净利为4.8/-126.4万元，我们预计24年保温箱收入超1亿元。伴随客户拓展、产能释放，未来成长动能充沛。
    水上用品：拐点显现，展望乐观。22年以来经历下游去库存，24Q3迎来拐点，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，我们预计未来有望持续高增。
    盈利预测：公司新材料研发、成本控制能力等方面突出，海外布局前瞻，看好公司后续传统床垫业务持续扩张，新业务迎来释放期。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.9、2.8、3.8亿元，对应PE估值分别为22.1X、15.5X、11.2X。
    风险因素：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，关税纷争加剧。

依依股份：业绩增长靓丽，在手订单饱满，25年预期乐观

依依股份(001206)
    事件：公司发布2024年业绩预告：2024年实现归母净利润1.98-2.25亿元（同比+91.8-117.9%），扣非归母净利润1.75-2.02亿元（同比+60.1-84.8%）；其中24Q4实现归母净利润0.47-0.74亿元（同比+196.6-366.7%），中值0.61亿元（同比+281.6%）。收入&利润增长靓丽，主要系订单增长较好，原材料价格稳中有降、产能利用率快速提高驱动毛利率优化，此外汇兑收益明显。
    点评：
    在手订单饱满，新老客户增长势能良好。公司深度绑定亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、日本JAPELL、日本永旺等全球优质客户，截至24Q3公司出口额占国内海关同类产品出口额的比例在35%+，市场地位稳固。公司积极开拓新客户，客户矩阵逐年扩张，新客户持续贡献增量；我们预计大客户沃尔玛、亚马逊、Petsmart等有望保持稳健增长；新客户Costco供应区域扩张至全球，我们预计其他新客户延续高速增长。得益于新客户拓展和原有客户持续放量，公司预计北美市场将会继续保持高增长，欧洲市场次之，日韩市场将保持稳定增长。
    制造端持续优化，对美出口风险较小。当前公司宠物垫产能利用率90%+，伴随新工厂产能利用率大幅提高、设备节能降耗改造，公司盈利能力稳步提升。公司对美关税风险可控，宠物卫生护理用品的全球产能主要集中在国内，国内厂商成本&规模优势远领先于美国本土及海外其他地区厂商，合作关系长期稳定；23年6月至今（2025年1月），公司出口美国的产品关税保持7.5%，公司在海外以FOB模式为主，上一轮加征关税主要由下游客户承担；且公司东南亚产能正在筹备中，有望对冲供应风险。
    盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.1亿元、2.6亿元、3.1亿元，对应PE为18.9X、15.3X、12.8X。
    风险因素：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧，关税相关风险

获国资青睐，数码印花设备龙头价值稀缺

宏华数科(688789)
    事件：2025年1月16日，公司持股5%以上股东宁波驰波与浙江省国有资本运营有限公司签署《股份转让协议》，宁波驰波拟通过协议转让的方式向国有运营公司转让其首次公开发行股票前持有的公司股份909.87万股，占公司总股本的5.07%。
    点评：
    稀缺价值获国资战投，提升公司抗风险能力。本次股份转让对价为63.30元/股，转让价款合计5.76亿。宏华数科全体董事、监事、高级管理人员通过宁波驰波间接持有宏华数科的全部股份及宏华数科核心技术人员通过宁波驰波间接持有的宏华数科股份数量的50%，不在本次股份协议转让计划内。股份协议转让完成后，宁波驰波及其一致行动人合计持有公司股份26.61%，国有运营公司持有公司股份5.07%，国有运营公司拟支持公司在涉及数字印花行业领域的全面发展，协同公司进一步做大做强，提升公司抗风险能力。
    数码印花加速渗透，股权激励目标彰显公司发展信心。24年以来纺织服装终端需求偏弱，传统批量印花方式难以满足快时尚需求拉动的多批次、小批量、短周期、高灵活性订单的增长，数码印花设备吸引力彰显，传统客户转型数码意愿提升，数码印花进入加速渗透阶段。公司2024年限制性股票激励计划业绩考核目标为“以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于30%；以2023年净利润为基数，2024年、2025年两年累计净利润增长率不低于200%”，充分彰显发展信心。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.25亿、5.53亿、7.38亿，同比分别增长30.6%、30.1%、33.6%，对应1月17日收盘价的PE分别为29.1X、22.4X、16.8X。公司数码印花设备+耗材商业模式优异，纺织领域受益下游客户加速转型趋势；核心喷印技术具备较强通用性，非纺领域拓展卓有成效，有望打造新的增长动能，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：下游纺服市场景气度不及预期、数码印花渗透率提升不及预期、技术迭代风险、新领域突破进度低于预期

中宠股份：内外销共振向上，盈利表现超预期

中宠股份(002891)
    事件：公司发布2024年业绩预告：2024年公司预计实现归母净利润3.6-4.0亿元（同比+54.4-71.6%），扣非归母净利润3.2-3.7亿元（同比+42.3-64.5%）；单Q4实现归母净利润中值0.98亿元（同比+73.7%），扣非归母净利润中值1.03亿元（同比+88.2%）。内销增长提速，外销盈利能力提升，汇兑贡献增量。
    点评：
    自主品牌成长提速，盈利稳步改善。多品牌共振向上，我们预计Q4内销增长进一步提速，伴随产品结构调整，降本增效项目持续落地，内销盈利能力逐步改善。顽皮24Q1末调整基本完成，100%鲜肉粮动销优异，Q3小金盾猫粮重磅上新，线下陆续上市冻干羊奶棒等多款新品，顽皮增长持续提速，客单价明显提升。领先全年保持高速增长，与国民爆剧IP“甄嬛传”官宣合作，烘焙猫粮新品蛋黄兔口味上线；Zeal保持高速增长，拥有0号罐、风干粮等多款热门产品。
    外销订单稳健增长，自主品牌增长靓丽，海外产能布局领先。我们判断Q4外销增长平稳、出口&海外子公司均表现靓丽，海外产能稳步释放、带动外销业务净利率抬升。根据海关总署，24Q4（10-11月）我国宠物食品出口金额同比+21.2%、需求景气延续。美国、加拿大、新西兰基地逐步扩张释放增量，自主品牌出海提速，海外成长空间可期。截至2024年8月，公司已在全球拥有22间宠物食品生产基地，产品已出口至全球五大洲82个国家和地区，自主品牌出口至全球五大洲68个国家和地区。
    盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.8亿元、4.4亿元、5.4亿元，对应PE为31.0X、26.9X、21.7X。
    风险因素：品牌竞争加剧、产线投放不及预期、贸易摩擦风险

拟收购微特电机标的公司，战略性布局新兴赛道

爱柯迪(600933)
    事件：1月15日，爱柯迪发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式购买卓尔博（宁波）精密机电股份有限公司71%股权，同时公司拟发行股份募集配套资金。其中，购买股权具体支付数量和金额、交易对方间的股份及现金分配比例尚未确定。
    点评：
    发布预案拟并购微特电机标的，横向拓展产品矩阵。卓尔博主要从事微特电机精密零部件产品的研发、生产和销售，产品包括微特电机转定子系列、微特电机机壳系列及模具系列，广泛应用于摇窗电机、天窗电机、尾门电机、清洗电机、座椅电机、雨刮电机等等，并延伸拓展了无人机、机器人、工业自动化等新兴领域的业务。卓尔博主要客户为国内外知名电机厂商、汽车零部件供应商或整车厂，覆盖礼恩派集团、日本电装、精成电机、恒帅股份、比亚迪等。财务数据方面，卓尔博2022年-2024前三季度营收分别为7.39/8.54/7.42亿元；2022年-2024前三季度归母净利润分别为1.17/1.46/1.11亿元。此次收购完成后，爱柯迪将横向拓展进汽车微特电机精密零部件领域，同时有望协助标的公司逐步形成覆盖大中小件精密铁芯或精密零部件的生产制造能力，如新能源驱动电机铁芯及其他模块化的汽车电机零部件产品等。
    发布第六期股权激励，彰显公司稳健增长信心。公司发布第六期股权激励，本激励计划授予的激励对象共计850人，包括公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员及核心岗位人员，首次授予数量为750.80万股。具体考核情况为，以2023年为基数，2025/2026年营收增长率的预设最高指标分别为+19.19%/25.9%，预设最低指标分别为15.35%/20.72%。
    铝合金精密铸造件专家，逐步完善“产品超市”类别，推进全球化布局。公司国内领先的汽车铝合金精密压铸件专业供应商，产品聚焦在汽车用的各类铝合金零件。2024年半年度，新能源汽车用产品销售收入占比超过30%，紧跟全球新能源汽车销售的渗透率大势。公司2023年启动墨西哥二期工厂的建设，并计划2025年第二季度投入生产，目前生产建设工作正稳步推进。公司于2023年4月启动马来西亚生产基地建设工作，2024年6月完成厂房竣工交付，2024年7月铝合金材料生产线开始量产。
    盈利预测：铝合金中小件隐形冠军，横向拓展进微特电机赛道有望打造新的成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.4亿元、13.1亿元和16.0亿元，对应EPS分别为1.06、1.33、1.63元，对应PE分别14倍、11倍、9倍。
    风险因素：新产品拓展不及预期、上游原材料涨价等。

公司首次覆盖报告：健身器材龙头，产能扩张、多元成长

英派斯(002899)
    健身器材龙头，增长重回快车道。公司专注于健身器材全品类开发、制造、销售及品牌化运营，为PRECOR、BH等国际知名健身器材品牌代工，自主品牌Impulse已成功打入欧洲、亚太等多个国际市场。伴随疫后下游需求复苏以及公司加速产品&渠道扩张，2024Q1-3收入/利润同比+36.1%/+20.2%，增长重回快车道。
    全球健身市场稳步扩容，我国渗透率有望提升。2016-2019年全球健身器材市场规模从105亿元增长至117亿元（CAGR为3.7%），其中有氧健身器材/无氧力量器材/其他器材CAGR分别为3.9%/3.6%/2.5%。2020年行业短暂承压，2021-2023年全球头部品牌乔山健身器材收入CAGR达15%。此外，疫后全球民众健身意识增强、行业增长有望提速，根据Statista预测，2021-2028年全球市场规模CAGR预计达5%。欧美健身氛围浓厚，为全球主要消费市场；2021年我国健身会员渗透率仅为3%，但近年来政策利好频出，未来有望持续扩容。
    海外格局集中，中国供应链深度绑定。国际老牌品牌占据全球市场主要份额，我国企业主要以代工方式向欧美市场出口。尽管全球贸易摩擦加剧，中国供应链份额稳居高位，2023年美国/欧盟健身器材进口国别中中国大陆占比分别为68%/75%，较2018年分别-1.9/+3.2pct，海外品牌商对国内依赖度较强。全球消费降级下中国企业有望凭成本优势持续抢占份额。
    代工&品牌双轮驱动，产能扩张、多元成长。1）代工：受益于公司研发&产品优势，公司与多位主要客户合作模式逐步由OEM向ODM转变。2024H1海外代工收入同比高达43%，未来老客户基本盘稳定，新客户持续扩张，有望维系稳健增长。2）品牌：公司自主品牌在海外以经销为主、直销为辅，受益于产品加速迭代&区域扩张，2024H1海外品牌收入同比高达62%，且公司积极开拓跨境电商等新兴渠道，未来高增可期。2024年公司体育产业园落地，外盘，我们预计产能有望翻倍至46.2万套，且新基地智能化&自动化全面，生产效率显著提升。此外，公司近日拟与李未可科技合作进军智能眼镜赛道，新赛道成长动能充沛。
    盈利预测与投资评级：2024-2026年公司归母净利润将分别为1.2、1.5、1.8亿元，对应PE分别为27.5X、22.0X、18.8X。考虑到英派斯产能有望翻倍的可能性、拟进军智能眼镜赛道扩展第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，新赛道拓展不及预期。

设立安徽机器人子公司，战略性布局机器人赛道

瑞鹄模具(002997)
    事件：1月14日，公司发布关于设立全资子公司的公告。根据公司战略规划及经营发展需要，瑞鹄模具在芜湖市鸠江区设立全资子公司“芜湖瑞祥智能机器人有限公司”，注册资本人民币2,000万元。经营范围包括工业机器人制造、智能机器人的研发、智能机器人销售等，本次设立子公司有利于公司持续开拓新兴业务，增强中长期经营发展能力。
    点评：
    安徽省大力发展机器人产业，其中芜湖机器人产业发展迅猛。2024年12月6日，《安徽省人形机器人产业发展行动计划（2024—2027）》发布，明确提出到2027年，构建安徽省人形机器人产业的“23456”创新体系和产业生态，建成在国内具有重要影响力的人形机器人产业发展高地。重点打造合肥、芜湖两个产业先导区；建设人形机器人省级创新平台、中试验证平台、招引孵化平台等三大平台；打造不少于四种型号具有国内代表性的人形机器人整机。芜湖市依托汽车及装备制造业基础，形成了覆盖从关键零部件到整机，再到系统集成的完整机器人产业体系。如今，芜湖已集聚机器人上下游企业220家，年产值突破300亿元，形成了以埃夫特、酷哇、行健机器人、奥一精机等企业为龙头的机器人本体和关键零部件企业集群。
    瑞鹄模具为安徽产业链核心标的，深度绑定奇瑞汽车。奇瑞旗下全资子公司奇瑞科技是公司第二大股东，且奇瑞汽车与瑞鹄同处于安徽芜湖，地缘相近，与奇瑞合作关系深厚。瑞鹄作为奇瑞与安徽产业链核心标的，有望充分受益于安徽机器人产业发展趋势。
    装备业务与轻量化业务共同发力，在手订单充足。公司为国内模具龙头，主要业务包括汽车制造装备业务（主要产品包括冲压模具及检具、焊装自动化生产线及智能专机和AGV移动机器人等）、汽车轻量化零部件业务（主要产品包括高强度板及铝合金冲焊零部件、铝合金精密铸造零部件等）。公司是国内少数能够同时为客户提供完整的汽车白车身高端制造装备、智能制造技术及整体解决方案的企业之一，截至2024H1，汽车制造装备业务在手订单39.30亿元。2023年公司轻量化零部件业务陆续进入量产阶段，其中铝合金一体化压铸车身结构件产品于2023年4季度启动量产，铝合金精密成形铸造动总零部件于2023年2季度全面量产（截至年末已进入稳产阶段），高强度板及铝合金板材冲焊件2023年4季度开始量产。
    盈利预测：装备业务与轻量化业务共同发力，机器人业务有望打开成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.4亿元、4.2亿元和5.4亿元，对应EPS分别为1.63、2.01、2.57元，对应PE分别23倍、19倍、15倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、上游原材料涨价等。

江淮汽车：拟募资49亿元打造高端智能电动平台开发项目

江淮汽车(600418)
    事件： 1 月 14 日，江淮汽车发布《向特定对象发行股票证券募集说明书》，拟募集资金总额不超过 490,000 万元（含本数） ，扣除发行费用后募集资金将全部用于高端智能电动平台开发项目。 本次发行的发行对象为不超过35 名符合中国证监会规定条件的特定投资者，包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者（含上述投资者的自营账户或管理的投资产品账户）、其他合格的境内法人投资者和自然人，向特定对象发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%。
    点评：
    募资有望进一步优化产业布局，打造全新一代高端智能电动平台，提升产品竞争力和品牌力，推出更多新型和高端产品，满足不断迭代的市场需求。 本项目投资总额为 587,459 万元（其中设计开发费 356,659 万元，试验费 28,639 万元，材料费 92,517 万元，人工费 89,088 万元，其他费用 20,556 万元） ， 拟使用募集资金 490,000 万元，扣除发行费用后将全部用于高端智能电动平台开发项目。本项目以公司电动汽车技术为基础，融合华为等高科技企业智能化、网联化汽车解决方案， 开发全新一代高端智能电动平台，推动高效能动力电控技术、先进电机技术、软硬件整合技术，以及平台集成的智能驾驶系统、网联化系统、新材料应用、关键零部件等持续迭代升级，以研究积累的技术为基础， 打造全新高端智能系列车型，覆盖轿车、 SUV 和 MPV 等乘用车主要品种。
    募资亦有望优化资本结构，改善财务状况。 2021 年末、 2022 年末、 2023年末和 2024 年 9 月末，公司资产负债率分别为 65.78%、 70.12%、69.01%和 70.42%，整体处于较高水平，本次发行亦有助于公司优化资本结构，增强财务稳健性，增强资金实力。
    尊界 S800 上市 48h 预定 2108 台，有望贡献较大盈利弹性。 2024 年11 月 26 日，鸿蒙智行首款行政级轿车尊界 S800 开启预订， 预计售价100-150 万元， 上市 48h 预定 2108 台，引领行业向高价值维度持续向上，有望为公司带来较大盈利弹性。
    投资建议： 尊界 S800 上市 48h 预定 2108 台，我们看好华为赋能下公司在豪华市场的销量表现，且尊界亦有望为公司带来较大盈利弹性。 建议关注【 江淮汽车】 。
    风险因素： 原材料价格波动、 汽车销售不及预期、 新能源汽车行业竞争加剧风险。

成长加速，浆纸一体

仙鹤股份(603733)
    事件：特种数据出炉，行业具备明显相对优势。根据中国造纸杂志社1月初发布的《2023年我国特种纸产业发展现状（上）》，2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），整体开工率提升6.8pct至84.3%。2023年进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%。23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。
    林浆纸一体化进程加速，成本周期有望逐步弱化。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及消费类包材），其中PM1&PM2已Q1投产、H1贡献产量超3万吨，PM3产线9月底开机，其余生产线公司预计25年初逐步落地。广西（聚焦日用消费）项目PM2纸机24年6月下旬开机投产，PM4于24年10月份开机投产，PM1、PM3、PM5公司预计25年初逐步落地。两大项目首期合计将投产约60万吨以上造纸产能。此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能（湖北2条化机浆生产线和2条化学浆生产线已经投入生产、广西1条化机浆生产线和1条化学浆生产线已经投入生产），两大项目首期合计贡献70万吨左右纸浆产能，未来伴随产能逐步爬坡，周期影响有望逐步弱化。
    产销景气，价格平稳，吨盈利小幅下降。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1顺利接入全球领先烟草公司供应链），我们预计公司产销维持景气，24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，我们预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加公司自给浆比例提升，广西/湖北基地盈利扩张，卡纸业务转型、亏损收缩，预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。
    盈利预测：预计24-26年盈利分别为10.5、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.1X、10.3X、8.4X。
    风险提示：需求低于预期、竞争加剧。

中期成长动能充沛

永艺股份(603600)
    事件：12月出口数据表现靓丽，重视出口个股结构性机遇。2024年12月我国出口总值（美元值）高达3356.3亿美元（同比+10.7%），其中家具及其零件出口额为0.71亿美元（同比+3.1%），出口韧性仍存。我们认为，出口链或在Q4业绩靓丽趋势下迎来反弹，其中优质个股估值有望与EPS复苏共振。
    短期订单景气，盈利能力稳步改善。10月/11月美国成屋销量同比+2.9%/+6.1%（21年7月以来首次回正），美国家具零售同比+1.5%/+0.7%（23年2月后首次回正），叠加就业市场表现超预期，海外终端需求韧性突出。我们判断公司Q4订单/出货仍呈现环比改善趋势、同比稳健增长。利润方面，部分亏损项目Q4有望阶段性扭亏，叠加汇兑助力，预计盈利能力稳步提升。
    25年在手项目乐观，长期成长动能充沛。外销方面，公司凭借批发商新渠道持续扩张新客户、提升原有客户份额（切入Costco、Sam's供应链）。此外，公司加大新市场扩张，持续增加海外办事处，有望贡献重要增量。内销方面，公司通过打造爆品，品牌知名度持续提升，有望凭借规模优势逐步提升盈利能力。我们预计公司25年收入端有望保持20%+稳健增长，未来产品&地区扩张、份额提升逻辑持续加强，估值有望中枢向上。
    海外产能加速扩张，竞争优势显著。公司前瞻性布局越南/罗马尼亚基地，我们预计目前已可充分覆盖美国订单、关税风险可控。全球可承接中国办公椅产能转移的地区有限，且新出海企业受原材料等限制，我们预期前期处亏损状态。公司凭借前期原材料布局/管理持续优化，竞争优势显著，未来有望加速份额扩张。
    盈利预测及评级：预计24-26年公司归母净利润分别为3.2、4.2、5.3亿元，对应PE分别为12.4X、9.4X、7.5X，考虑到公司成长动能充沛，维持“增持”评级。
    风险因素：海外需求复苏不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动超预期。

2024年业绩区间符合预期，看好2025年经营改善的持续性

哈药股份(600664)
    事件：公司发布2024年年度业绩预增公告，公司预计2024年归母净利润为5.44亿元到6.53亿元（同比增长38%到65%），扣非归母净利润为5.18亿元到6.21亿元（同比增长59%到91%）。
    点评：
    24年业绩区间符合预期，“产品结构调整+费用投入提升+坏账转回”共同影响24Q4单季度业绩：公司发布的业绩预增报告，2024年归母净利润中值约为5.99亿元（同比增长约52%），而扣非归母净利润中值约为5.7亿元（同比增长约75%）。24年公司业绩增长亮眼，一方面系公司积极调整销售组织架构，分阶段稳步推进由重分销模式向重终端推广模式转型，另一方面系司通过对重点产品的市场深耕以及精细化运营管理，提高公司毛利率。若单看24Q4单季度，公司调整产品销售结构，故24Q4单季度工业收入增速有所影响。同时24Q4公司工业板块销售费用和研发费用有所提升，一方面系公司加大终端动销的力度，积极开展线下商演活动，另一方面系公司加大研发投入，推动项目立项等工作。此外，24年12月公司收到哈尔滨市阿城区人民政府偿还款项约0.78亿元，转回已计提的坏账准备0.78亿元。我们认为，24Q4单季度公司主业利润承压与产品结构调整和费用投入节奏密切相关，产品结构调整有助于多产品矩阵共同发展，而短期费用的投入也将为公司后续增长蓄力，诸如动销费用的投入有助于降低渠道库存水平，而研发费用投入也将培育公司中长期增长动力。
    25年重点关注“二三线品种放量+GNC净利率提升+总厂经营改善”：①25年二三线品种有望实现销售上量。新一届管理层及营销骨干已用24年业绩展示自身经营能力，我们认为，2025年公司拳头品种或仍将稳健增长，而二三线品种有望迎来较快增长（驱动力主要来自于公司对二三线品种营销投入及相关品种销售考核）。②25年高端保健品GNC净利率提升或可期待。2023年GNC的净利率较低（2023年GNC净利率约1%），我们认为2025年GNC净利率提升或可期待。②25年总厂经营改善或有持续性。为提升总厂的盈利能力，公司加大了总厂的销售投入，同时拓展产品线。此外，公司联合七台河城投建设集团有限公司成立合资公司进行发酵项目建设，拟实现公司原料制剂一体化。若该原料制剂一体化项目投产，我们认为总厂经营改善将迎来明显拐点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为160.92亿元、172.63亿元、185.2亿元，同比增速分别约为4%、7%、7%，实现归母净利润分别为6.04亿元、7.27亿元、8.71亿元，同比分别增长约53%、20%、20%，对应当前股价PE分别为15倍、13倍、11倍，我们维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

核心逻辑加速兑现，24Q4有望超预期增长

登康口腔(001328)
    事件：公司高频数据持续超预期兑现，电商数据增速亮眼，我们预计线下渠道亦稳步增长。
    点评：
    1）核心逻辑一：线下份额稳步提升，线上渠道增速靓丽。
    线下：24H1冷酸灵线下份额提升至8.6%（较23年全年+0.5pct）、成为市场第三；公司借助分布在全国31个省、自治区、直辖市以及2000余个区/县的优质经分销商，实现对数十万家零售终端覆盖；针对最广阔的县域乡镇市场，公司通过经销模式迅速下沉构建渠道壁垒；推行“百万级县域、千万级经销商”战略、线下渠道持续精耕、稳步增长。
    线上：公司电商团队23年底变更、持续吸纳有生力量、战斗力充足；24年发力自播建设、精细化管理线上产品结构、明确线上主推高端系列战略。根据蝉妈妈，24年冷酸灵抖音GMV同比+151%，逐季提速、24Q4同比+245%，变革效果显著。
    2）核心逻辑二：产品结构持续升级，驱动毛利率快速提升。公司坚定实施“提品质、调结构、促增长”的产品推广策略，专研平台、医研平台销售占比快速提升；其中线下渠道专研占比稳步提升，线上渠道医研占比快速提升；根据蝉妈妈，24Q4抖音渠道医研系列占比达65%（24Q1占比仍较低），产品结构升级逻辑加速兑现；伴随高毛利专研&医研系列占比提升，公司毛利率快速优化，24Q1-3公司毛利率49.3%（同比+5.1pct），单Q3毛利率达53.9%（同比+7.0pct），带动净利率稳步提升。
    盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润为1.6/2.1/2.6亿元，对应PE分别为38.9X、29.3X、23.7X。
    风险因素：行业竞争加剧、新品开发不及预期、渠道扩张不及预期

公司深度报告：仿生矿化胶原技术领先，人工骨修复材料市场龙头正扬帆

奥精医疗(688613)
    本期内容提要:
    核心观点：我们认为受“集采降价后性价比凸显”、“同种异体骨舆论事件”等因素影响，人工骨修复材料临床用量有望加速释放，奥精医疗作为国内深耕人工骨修复材料领域的领先企业，拥有“骼金”、“齿贝”、“颅瑞”等产品，种类丰富，可充分满足临床骨缺损修复需求，随着对市场开拓和研发的投入持续加大，公司成长有望步入成长快车道。
    行业层面：国内骨修复市场持续扩容，人工骨修复材料渗透率持续提升，仿生矿化胶原技术优势明显，发展潜力较大。①随着骨修复手术渗透率提升，以及人口老龄化进程加速，我国骨修复材料市场持续扩容，有望保持快速增长趋势。②在骨修复材料使用上，我国非自体骨使用比例远低于美国，存在较大的提升空间。由于自体骨供给有限，且易造成二次创伤与并发症，叠加同种异体骨在临床使用的法律和伦理问题引发社会关注，我们认为人工骨替代天然骨的速度有望加快。③矿化胶原人工骨修复材料具有“制备工艺仿生、微观结构仿生、组织成分仿生”的特点，生物相容性、成骨速度、孔结构等各项性能比肩自体骨，且供给充足，具有较好的临床应用前景，发展潜力较大。
    公司层面：产品管线丰富，加大市场和研发投入，紧抓行业发展机遇，骨科、口腔、神外三大领域齐发力，成长可期。
    ①骨科：2018年我国骨科骨缺损修复材料市场三分之二为天然骨（其中90%为同种异体骨），人工骨修复材料渗透率存在较大的提升空间。公司骼金产品具备优良的生物相容性、无免疫原性及毒副作用，性能优异，2023年骼金产品以330元/cm3的价格在集采A组中标，年度采购需求量在全部人工骨企业中按包数排名第一，我们认为集采降价后，公司骼金产品性价比优势更为凸显，有望呈现加速增长趋势。此外，公司积极拓展海外市场，Bongold为国内首个获批美国FDA510(k)的国产人工骨产品，美国市场的突破有望给公司增长提供更持续的动力。
    ②口腔：随着种植牙需求扩大，口腔骨修复材料市场规模有望持续扩容。从市场格局来看，外资瑞士盖氏占比达70%，国产仅占15%（其中公司占16%），进口替代空间较大。公司的齿贝产品具有无免疫排异风险、可降解等优势，为推动口腔骨修复业务发展，2024年公司完成对德国口腔种植产品企业HumanTech Dental公司的收购，口腔种植体和齿贝有望形成较好的协同效应，为公司打造第二增长曲线。
    ③神经外科：随着颅骨缺损疾病发病率提升，神经外科颅骨缺损修复材料市场规模不断扩大，公司神经外科骨修复产品为颅瑞，骨传导能力优良，在颅骨小缺损病症应用上具有领先优势，满足了开颅钻孔致颅骨缺损，需修复治疗的临床需求，未来有望替代部分钛合金、钛网等金属材料的使用，呈现快速增长态势。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2.07、3.01、4.19亿元，同比增速分别为-8.5%、45.4%、39.2%，归母净利润分别为0.07、0.61、0.97亿元，同比增速分别为-86.7%、739.8%、59.3%，对应当前股价PE分别为318、38、24倍，公司正处于业绩高速增长期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：人工骨替代天然骨进程不及预期的风险；下游市场需求扩容不及预期的风险；产品结构单一的风险；产品注册风险。

君亭酒店事件点评：从零到一开放加盟，自深耕模型到品牌管理转型，重述成长故事

君亭酒店(301073)
    事件：君亭酒店开启加盟市场。君亭酒店成立合资公司君行酒店管理（深圳）有限公司，标志着君亭二十多年来首次全面进军加盟市场。君行酒店总经理莫鑫亨先生系前锦江酒店中国区希岸联合创始人，有多年的品牌酒店开发、品牌管理与运营管理经验。君行酒店将专注打造具备东方特色的高端及中高端酒店加盟品牌，本次发布授权加盟的品牌有中高端品牌君亭酒店、轻中端品牌君亭尚品酒店、都市差旅高端精选酒店观涧酒店，品牌梯度明确、定位精准即面向中高端向上、精选消费商务休闲客群。
    24年君亭酒店继续深化内功：①5月，君亭子公司君达城与信达地产旗下信悦资管签署战略合作协议，双方就围绕盘活存量资产、提升资产价值展开合作。②6月，君亭酒店集团与建发旅游集团签署合作协议，双方合作聚焦品牌共创、资源互通、平台共建。建发旅游运营管理近30家酒店，拥有高端酒店悦华品牌，精品商务酒店颐豪品牌。截止11月建发旅游集团与君亭酒店集团实现会员互通。②11月，君亭酒店集团与希尔顿酒店集团签署战略合作意向书，共同探索中国酒店市场发展机遇。
    点评：开放加盟对君亭来说是从零到一的质变，君亭过去深耕直营门店运营、单店模型优秀，成功上市并验证管理能力。但是规模与成长是酒店行业绕不开的主题，公司始终积极尝试规模扩张，同时深耕内力，在系统、会员、品牌建设上久久为功，公司结合过去累积的人才团队与品牌势能，正式放开加盟业务，是厚积薄发更是顺势而为。规模对酒店集团既是核心KPI也是综合能力的变现结果，起规模、建网络才能推动品牌与会员的飞轮。我们高度认可君亭过去在品牌构建、门店管理、团队建设等加盟业务前置工作上展现出的管理层的眼界与能力，更看好君亭通过本次开放加盟实现向品牌管理的转型，进一步强化已有的资产管理能力。
    盈利预测：根据iFind一致预期，公司24~26年归母净利润分别为0.40/0.75/1.12亿元，25年1月2日收盘价对应PE分别为102/54/36倍。公司以稳健扎实的酒店投资、管理与运营能力，持续在中高端精品酒店与民族度假酒店赛道获得突破：从空间上看，公司已经完成对京津冀、粤港澳大湾区、成渝经济圈的布局；从规模上看，开业加待开酒店客房规模超8万间，成为行业中坚力量；从能力建设上看，公司逐渐从传统酒店集团成长为酒店资产管理集团，从单店收益模型升维到资产回报视角，引领行业变革。我们认为行业已经进入存量迭代周期，旧供给待挖掘空间大，君亭酒店有为行业提供新质供给的能力，持续看好公司引领行业创新变革获得超额收益的机会与空间。
    风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。