公司深度报告：进军矿业开采&赴港上市，资源化龙头扬帆起航

高能环境(603588)
    业务转型锚定资源化，战略布局清晰稳健。高能环境脱胎于中科院高能物理研究所，是国内最早专业从事固废污染防治业务的企业之一。2016 年全面进军危废领域，通过并购子公司的方式将产业链延伸至金属深加工产品、新能源材料及医用废塑料与废玻璃资源化领域。2025 年 11月，公司公告拟收购三家矿业公司各 45.2%股权，获得四个金矿探矿权，进一步延伸固废危废资源化利用产业链，未来高能环境有望在金属资源化领域持续深耕，并与上游矿业开采端形成业务协同。
    产能释放&产业链延伸推动公司资源化业务实现内生增长。金属资源化业务稳定利润来自金属购销价差产生的“加工费”。盈利的内生增长主要来自：产能规模提升/释放、技术进步降低成本、差异化竞争提高产品竞争力。高能环境目前已经实现前后端产业链深度布局，稀贵金属深度资源化是公司核心壁垒。与行业公司相比，公司在铅铋镍和稀贵金属（金、银、钯、铂、铋、锑）领域产量具有优势。公司为国内最大的精铋生产商，同时公司积极拓展氧化铋产业链，深度资源化有望不断提升产品附加值；子公司江西鑫科 2025 年上半年重组经营团队，产能利用率有望继续攀升；金昌高能 2025 年上半年实现扭亏为盈，伴随金昌高能二期产能的进一步爬坡，贡献资源化板块的业绩增量。
    金属价格上行周期下，公司产品利润空间有望增厚。从金属品类看，公司再生资源板块营收由铜、黄金、白银为主要支撑。根据我们测算，2024 年铜占再生板块业务收入比重达到 36%，是规模最大的基础金属；金、银由于价值量较高，板块收入占比达到 11%、8%。铂、钯、锑、铋等稀贵金属收入合计占比约 8%。2025 年以来，宏观环境对金属价格形成有力支撑，多种金属价格涨势强劲，全年均价同比上行幅度来看，其中黄金上涨 43.1%、白银上涨 34.8%、铜上涨 8.1%、铋上涨62.5%、铂上涨 37.9%、钯上涨 16.8%、锑上涨 41.2%。金属价格上涨周期中，前期储备的低价资源在产出阶段实现了更高的价值结转出售，打开资源化业务的盈利空间。我们测算金属价格上涨对公司业绩的影响，参考上海金属网 2024 年各金属均价，当金属价格中枢上涨 10%时，铜、金、银分别带动板块收入上涨 3.6%、1.1%、0.8%。
    筹划 H 股上市，推进国际化布局。2025 年 10 月高能环境发布公告，为深化公司国际化战略布局，进一步提高公司综合竞争力，提升公司国际品牌形象，同时更好利用国际资本市场，多元化融资渠道，公司筹划 H股上市。筹划赴港 IPO 标志着高能环境有望正式步入国际资本舞台，有望为海外业务拓展及大型矿权并购提供充沛的资金保障。随着矿山资源的价值释放与国际化布局的深化，有望打开公司发展天花板、促进估值重塑。
    盈利预测与投资评级：我们选取布局危废资源化全产业链的浙富控股、主业为废弃资源综合利用的惠城环保以及国内领先的生活垃圾焚烧处理企业伟明环保作为可比公司，2025-2027 年可比公司平均PE 为 70.73X，25.45X，18.76X。我们认为，公司当前资源化子公司产能陆续释放，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力 有 望 进 一 步 提 升 。 预 计 公 司 2025-2027 年 分 别 实 现 收 入163.55/203.36/215.22 亿元，同比增长 12.8%/24.3%/5.8%；实现归母净利润 8.23/11.09/12.03 亿元，同比增长 70.8%/34.8%/8.5%。首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示：原材料及产品价格变动风险、市场竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、股价波动风险

齐鲁银行2025业绩快报点评：息差逆势回暖，规模突破八千亿大关

齐鲁银行(601665)
    事件：2月4日晚，齐鲁银行发布2025年业绩快报：2025年，实现营业收入131.35亿元，同比增长5.12%；归属于上市公司股东的净利润57.13亿元，同比增长14.58%。加权平均净资产收益率12.17%，同比下降0.35pct。
    点评：
    资产规模稳步扩容，迈上8000亿新台阶。截至2025年末，齐鲁银行资产总额达8043.81亿元，同比增长16.65%，年内新增超1100亿元。存贷规模同步增长，存款总额4895.31亿元、贷款总额3828.34亿元，分别同比增长11.37%、13.55%，增速分别较2024年末+0.96pct、+1.24pct。齐鲁银行保持稳增长、调结构、促转型、提质效的发展模式，信贷投放对接山东区域实体经济需求，彰显本土金融主力军作用。此外，加大对新兴行业、制造业、民营小微等重点领域的金融服务，实现规模稳步增长。
    “量”、“价”齐升，净息差同步提升2BP。2025年，齐鲁银行实现营业收入131.35亿元，同比增长5.12%，增速较2024年末+0.57pct。其中，实现利息净收入105.19亿元，同比增长16.48%，主要贡献营收增长；归母净利润57.13亿元，同比增长14.58%。净息差同比提升2BP至1.53%，在行业普遍承压背景下逆势回暖，成为盈利增长核心引擎，主要是依托山东区域资源禀赋，贷款投放实现量价齐升、质效双优。我们认为，齐鲁银行持续深化业务转型、优化客户结构，有望进一步巩固净息差优势，提升区域竞争力，在服务实体经济中实现更高质量发展。
    拨备提升、不良率下降，风险抵御能力增强。2025年末，齐鲁银行不良贷款率降至1.05%，同比下降0.14pct；拨备覆盖率升至355.91%，同比提高33.53pct，主要资产质量指标连续七年实现优化，风险缓冲垫持续增厚，风险管控成效较为显著。我们认为，齐鲁银行加大不良贷款处置清收力度，不良指标有望持续改善。同时，加权平均净资产收益率12.17%高位，股东回报能力保持稳定。截至2025年8月13日（赎回登记日），累计共有约79.93亿元“齐鲁转债”转为齐鲁银行A股普通股股票，累计转股股数约为15.73亿股。转股后，齐鲁银行总股本增至61.54亿股。从长期来看，“齐鲁转债”转股后将进一步增强公司的资本实力，有效补充提升了核心一级资本水平，为后续扩表奠定基础。
    盈利预测与投资评级：齐鲁银行扩表动能较强，积极拓宽下沉市场，深耕县域，息差逆势回暖，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，分红比例有望持续提升。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为14.6%、17.4%、18.6%，2025-2027年EPS分别为0.93元、1.09元、1.29元。我们维持齐鲁银行“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

居然智家：短期业绩承压，积极变革，提质提效，发力AI设计构建新流量入口

居然智家(000785)
    事件：公司发布2025年业绩预告。公司预计25年归母净利润实现-11.5~-8.5亿元（同期为7.69亿元），扣非后归母净利润为1.05-1.55亿元（同比-82.6%~-88.2%）；根据我们测算，单Q4公司归母净利润中值为-13.98亿元（同期为0.38亿元），扣非后归母净利润中值为-3.14亿元（同期为0.74亿元）。
    点评：根据公司公告，受2025年特殊突发事件影响，商场招租及租金收入、投资性商业用房公允价值下降，据其测算，2025年度公司投资性房地产公允价值变动下降约10亿元至16亿元。此外，我们预计受地产疲软&需求低迷等因素影响，租赁业务收入&毛利率均在Q4有所承压，导致经营利润下滑。
    加速业态转型，第二成长曲线搭建顺畅。25H1公司租赁及管理业务收入为23.83亿元（同比-21.3%），毛利率为44.3%（同比-6.6pct）；商品销售收入为36.31亿元（同比+29.5%），毛利率为6.2%（同比-3.2pct）。公司2026年，公司将继续深耕家居主业，聚焦提质增效，着力主业收入、利润稳中有升；同时紧扣数智化、场景化、全球化，形成业绩增量空间。此外，截至25H1，公司已在长春、武汉等地运营4家“中商世界里”购物中心，同时在武汉、咸宁、荆门等城市的核心商圈经营3家现代百货店和125家各类超市，未来伴随宏观经济复苏&公司自身模式优化，商品销售收入&盈利能力有望稳步复苏。
    海外扩张加速，未来展望积极。公司加速出海步伐，柬埔寨和澳门两家门店发展态势良好，马来西亚吉隆坡店25H2成功开业；洞窝为商户提供Shopee及Lazada海外电商平台代运营服务，降低商户出海门槛、成功获Lazada““家类类目”平台潜力榜Top1，品牌影响力持续提升。展望未来，公司强调26年将继续深耕家居主业，积极拓展儿童、宠物、银发等家居消费场景，同时通过以AI设计为新的流量入口、以智能家居为新的消费场景，赋能家居产业链，推动实现从“家居卖场运营商”向“全行业产业数智服务商”转型。
    盈利预测：我们预计公司25-27年归母净利润分别实现-10.0、6.1、7.0亿元，对应26-27年PE估值分别为32.0X、27.7X。
    风险提示：宏观需求复苏不及预期、家装需求复苏不及预期、行业竞争加剧。

哈尔斯：盈利逐季改善可期，内拓外延、品牌成长加速

哈尔斯(002615)
    事件：公司发布25年业绩预告。公司预计25年归母净利润实现0.55-0.81亿元（同比-80.9%~-71.5%），扣非后净利润实现0.56-0.83亿元（同比-79.9%~-70.4%）；根据我们测算，单Q4归母净利润中值约-0.32亿元，扣非后归母净利润中值约-0.31亿元。
    点评：我们预计受制于高基数、公司Q4收入或小幅承压；盈利能力下滑主要系1）汇率波动影响，2）海外产能初期一次性投入较多、叠加部分刚性成本爬坡期间摊销不足（初期成本较国内高20%以上），3）品牌建设期间仍需投入。展望未来，我们判断行业仍在景气周期，公司作为全球核心供应商，26年订单有望展望乐观，且伴随海外产能爬坡、盈利能力有望逐季改善。订单展望乐观，盈利复苏可期。根据公司公告，25Q1-3前五大客户金额同比-0.1%，其中YETI/PMI同比分别-21.3%/-1.5%，OWALA等新客户维持高增趋势。结合美国亚马逊数据来看，Yeti/Stanley主要国家（美/加/英/德）25全年销量同比+0.3%/+5.2%，Owala/Brumate/SimpleModern美国站同比分别+81.9%/+14.7%/-23.8%，下游品牌终端景气延续，我们预计公司后续订单支撑较强。目前泰国3000万只产能均已投产，我们预计26年泰国开工率有望表现优异；此外，伴随员工熟练程度提升（25Q4包装工序人工效率已可与国内拉平）、基础配套供应逐步完善，盈利能力有望稳步修复。品牌想象空间广阔，有望成为重要增量。保温杯逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，并与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP频繁联动、推出联名产品，与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、2.7、3.9亿元，对应PE估值分别为56.2X、14.6X、10.3X，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

单店向上，盈利延续兑现

万辰集团(300972)
    事件：公司发布25年业绩预告，25年公司预计实现营业收入500-528亿元，归母净利润12.3-14.0亿元，同比+222.4%-266.9%。
    点评：
    25Q4公司量贩零食业务收入中枢增速为28%，我们预计主要系25Q4单店表现好于预期。公司预计25年实现量贩零食业务收入500-520亿，同比+57.3-63.6%，加回计提的股份支付费用后实现净利润22-26亿元，净利润率为4.40%-5.10%。对应25Q4收入为138.4-158.4亿元，同比+19.7%-37.0%。假设25年底公司门店数量为1.8万家左右，按照中枢510亿收入计算，剔除装修费等一次性门店收入影响，25Q4单店我们预计已实现同比转正，单店趋势向上，我们预计主要系公司25年在供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及精细化管理等强化运营与管理，进一步强化内生竞争力。
    量贩零食头部品牌在产业链当中话语权强，利润率有望延续提升趋势。公司单Q4量贩零食业务经营净利润为5.1-9.1亿元，对应净利率3.4%-6.1%，考虑到公司在供应链上面的议价权以及规模效应，我们预计25Q4利润率有望环比25Q3延续提升趋势（25Q3利润率为5.33%），25年盈利能力逐季提升到5%+，充分表明业态的竞争力。
    食用菌业务25Q4我们预计实现盈利，25年收回万优少数股权有望增厚26年归母比例。25H2食用菌行业有所回暖，我们预计25Q4公司食用菌业务实现正盈利。25Q4的归母比例我们预计在50-60%之间，万优股权收回有望提升公司26年归母比例到65%左右。
    盈利预测与投资评级：公司25年单店经营成效显著，单店逐季改善，我们预计在单店表现趋势向好的情况下，26年公司有望维持较好的开店速度。我们预计公司25-27年门店数量分别为1.8/2.2/2.5w家，26-27年我们预计实现分别收入655/777亿元，整体净利润34.8/43.7亿元，归母净利润22.6/30.2亿元，当前对应26年PE为17X。当前处于零售大变革的初期阶段，公司作为高效率的零售商，业态重塑渠道价值链，在供应链成本具备显著竞争优势，选品能力持续呈现，持续打造具备差异化竞争能力的自有品牌，扩张品类向上看星辰大海，产业趋势下，业绩兑现能力好，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

九号公司：业绩短期承压，两轮车结构转型，割草机器人有望延续高增

九号公司(689009)
    事件：公司发布2025年度业绩预告。2025年公司预计实现归母净利润16.70-18.50亿元（同比增长54.0%-70.6%），扣非归母净利润16.20-17.90亿元（同比增长52.5%-68.5%）。我们取区间中值估算，则25Q4预计实现归母净利润-0.27亿元（24Q4为1.14亿元），扣非归母净利润-0.94亿元（24Q4为1.25亿元），有所承压。我们预计汇率波动等因素或对业绩表现造成一定影响。
    电动两轮车市场份额提升，25Q4受新旧国标切换影响有所承压。根据奥维云网数据，25年公司电动两轮车行业市占率同比提升1.8pct，排名第四；我们预计25Q4公司电动两轮车销量预计同比有所下滑，或主要系电动自行车新国标切换，市场与产业链仍处于调整与适应阶段。其他业务方面，我们预计滑板车ToC业务同比有所增长、ToB业务同比有所下滑，全地形车则同比有所增长。我们预计公司26Q1电动两轮车订单或主要来自电摩，两轮车业务在电摩拉动下有望保持较好增长。
    多款新品亮相CES，矩阵进一步丰富。我们预计公司的服务机器人业务（割草机器人为主）于25年实现较快增长，25Q4表现靓丽。公司多款新品亮相2026年国际消费电子展（CES2026），其中服务机器人业务首次提出“Navimow标准”，呈现覆盖从家庭到商用场景的五大新品阵容，包括面向大面积全地形庭院、主打极致性能的X4旗舰系列；搭载三重融合定位技术、专为复杂庭院设计的H2系列；针对中小面积、全驱不伤草的i2AWD和兼顾精准导航与轻松上手的i2LiDAR；以及面向商业场景的Terranox系列。此外，一同亮相的还有两款E-Bike新品，搭载智驾系统，实现整车真智能，达成对行业技术的断代领先，以及电动越野摩托车Segway Xaber300等。
    面对欧洲市场割草机器人政策变化，公司积极应对。关于欧盟反倾销调查，公司计划如下（1）将积极配合调查相关工作，按要求完成资料提交、信息核实等流程，以合规专业的态度保障自身权益；（2）依托产品核心竞争力，公司割草机器人聚焦中高端市场，始终以技术创新、可靠品质和优质体验为核心，而非单纯依赖价格竞争，这一差异化优势有望为应对工作奠定基础。（3）公司将加速推进海外供应链布局。
    盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.6/23.4/29.6亿元，PE分别为22.3X/16.8X/13.3X，维持“买入”评级。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

工业富联2025业绩预增点评：Q4业绩继续高增，AI驱动进入加速兑现期

工业富联(601138)
    业绩大幅提升，Q4盈利能力持续增强。工业富联发布2025年业绩预增公告，预计25Q4实现归母净利润126~132亿元，同比+56%~63%，扣非归母净利润124~130亿元，同比+43%~50%；2025年全年归母净利润351~357亿元，同比+51%~54%；扣非归母净利润340~346亿元，同比+45%~48%。
    AI服务器增长势头持续强劲，结构升级贡献核心增量。分业务看：1）云服务：25年公司云服务商服务器收入同比增长超1.8倍，Q4同比增长超2.5倍、环比增长超30%。公司产品结构持续优化，AI服务器增长势头持续强劲，25年云服务商AI服务器全年收入同比增长超3倍，Q4同比增长超5.5倍、环比增长超50%。2）通信及移动网络设备:在高基数下高速交换机延续爆发，25年800G以上交换机收入同比增长13倍，Q4同比增长超4.5倍，产品结构持续向高端化升级。25年精密结构件出货量同比实现双位数增长。
    AI基建高景气延续，龙头卡位优势持续放大。我们认为，随着北美CSP与主权AI持续加码CapEx、GB300及Rubin架构逐步放量，AI服务器向高算力密度、整柜化演进，工业富联在客户黏性、系统级设计与全球产能布局上的综合优势将进一步体现，AI业务有望维持量价齐升，推动业绩中枢持续上移。当前公司仍处于AI长周期业绩兑现的中前段，建议持续重点关注。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为353.38、682.42、856.49亿元，对应PE为32.37、16.76、13.35倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

青岛银行2025年业绩快报点评：规模、业绩、资产质量全维度向好

青岛银行(002948)
    事件：1月28日晚，青岛银行发布2025年业绩快报：2025年，实现营业收入145.73亿元，同比增长7.97%；归母净利润51.88亿元，同比增长21.66%。加权平均净资产收益率（年化）12.68%，同比提高1.17pct。
    点评：
    规模扩张势头强劲，存贷业务同步发力。截至2025年末，青岛银行资产总额突破8000亿元大关，达8149.60亿元，同比增幅高达18.12%，在同业“慢扩表”趋势下实现逆势高增。贷款端，客户贷款总额达3970.08亿元，同比增长16.53%，信贷投放聚焦本土实体经济，紧扣科技金融、绿色金融等特色赛道，投放力度持续加大；存款端，客户存款总额达5028.99亿元，同比增长16.41%，存贷规模协同增长，资金端根基愈发稳固，为业务发展提供坚实支撑。
    盈利表现亮眼，效率持续提升。2025年，青岛银行实现营业收入145.73亿元，同比增长7.97%；归母净利润51.88亿元，同比增长21.66%，盈利弹性凸显。公司积极应对资产收益率下行等经营挑战，扩规模、调结构、降成本，同时，加权平均净资产收益率回升至12.68%，同比提高1.17个百分点，股东回报能力持续修复，基本每股收益0.85元，同比增长23.19%，盈利质量稳步优化。青岛银行紧扣高质量发展主题，纵深推进战略执行，全面落实各项经营管理工作，经营业绩实现“稳中有进、进中提质”。
    不良率低于1%，资产质量持续向好。青岛银行不良贷款实现额率“双降”，截至2025年末，青岛银行不良贷款率0.97%，首次降至1%以下，分别较24年末、25Q3末下降17BP、13BP，延续下行趋势。2025年末不良贷款余额38.41亿元，较上年末减少0.32亿元。2025年末拨备覆盖率升至292.30%，同比提高50.98个百分点，接近300%的高位水平，风险缓冲垫持续增厚，资产质量管控成效显著。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续加快改善。资本层面，2025Q3末，青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.75%、10.18%、13.14%，分别较25H末下滑0.30pct、0.34pct、0.38pct。我们认为，青岛银行推进资本集约型发展模式，坚持轻资本转型发展，资本使用效能提升，通过利润留存的增加进一步夯实内源性资本补充。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，2025年实现“规模扩、业绩增、质量优”的良好发展态势，依托胶东经济圈区位优势，错位竞争成效凸显。不良指标持续改善，资产质量稳健向好。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为21.66%、21.42%、18.71%，2025-2027年EPS分别为0.89元、1.08元、1.28元。我们维持青岛银行“买入”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

公司深度报告：深耕血液净化黄金赛道，内生外延构建长期成长曲线

天益医疗(301097)
    报告内容摘要:
    核心逻辑：天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，通过战略性并购补齐CRRT全产业链产品矩阵，构建了"设备+耗材+服务"的完整生态闭环。在ESRD患者持续增长、政策红利释放、海外市场拓展的多重驱动下，公司有望实现业绩快速增长。
    1、行业层面：需求刚性扩容，血液透析市场空间广阔
    根据弗若斯特沙利文数据，我国有数以百万计的ESRD患者，预计到2027年中国ESRD患者数量将增至527.13万人，2023-2027年的CAGR为6.32%，高于同期全球水平，但治疗率仍保持在较低水平，远低于日本、新加坡、韩国、美国水平。随着医保政策的不断推进、患者健康意识的增强、患者负担能力的提高以及血液净化相关产品技术水平的提高，国内接受血液净化治疗的新增患者数近年来呈稳步增长态势，中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增加到2023年的91.66万人，复合年均增长率为9.71%，预计至2030年接受血液透析患者数量将达到332.93万人。ESRD患者基数持续增长与治疗率提升，共同驱动血液透析市场长期稳定扩容，预计至2030年将增加至515.15亿元。
    2、公司层面：三轮驱动，构筑坚实护城河与增长引擎
    公司凭借清晰的战略布局，形成了血透耗材、CRRT（连续性肾脏替代治疗）和病房护理三大业务支柱，并通过“内生+外延”策略不断强化竞争优势。
    ①战略合作突破：与费森尤斯达成合作，血透耗材业务驶入快车道。2024年，公司与全球肾脏透析领域巨头费森尤斯医疗达成战略合作，约定自2026年1月1日起，公司为费森尤斯进行血液透析管路生产并发货（首年供货金额预计4000w美金）。此次合作不仅意味着订单量的快速增长，也是对公司产品品质与生产体系的最高认可，极大提升了公司在国内外市场的品牌形象。
    ②并购整合发力：夯实CRRT“设备+耗材”一体化解决方案能力。2025年，公司通过与实控人合作完成对日机装CRRT业务的收购、通过新加坡子公司收购意大利BELLCOS.R.L.的CRRT（连续性血液净化设备）-滤器业务资产，形成完整的CRRT业务产品线，收购完成后，公司将成为继费森尤斯、万益特（原百特肾科业务）之后第三家具有CRRT全线产品的公司，构建起能够独立和闭环运营的CRRT产品生态圈，对公司的CRRT业务在全球的拓展提供强劲动力。
    ③基本盘稳固：OEM合作与市场拓展双轮驱动，病房护理业务行稳致远。病房护理业务（主要包括一次性使用一体式吸氧管、喂食器与喂液管）是公司的“现金牛”和业绩稳定器，随着一次性使用吸氧管产品渗透率逐步提升，公司一次性使用吸氧管产品收入有望稳定增长；喂食器与喂液管主要用过OEM模式与NeoMed（被Avanos收购）合作，合作关系稳定且深入，业务基本盘扎实。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.14亿元、9.36亿元、15.56亿元，同比增速分别为22.7%、82.1%、66.3%，2025-2027年实现归母净利润为0.21亿元、0.96亿元、2.34亿元，同比分别增长2967.9%、350.4%、143.3%，对应2026年1月27日股价PE分别为162、36、15倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示：投资并购计划不及预期风险；和大客户合作进度不及预期风险；股权高度集中风险。

投资EDA公司，有望享受国产替代红利及产业协同

学大教育(000526)
    事件：公司拟通过全资子公司学大信息以新设合伙企业的方式增资江阴启芯领航，预计新设合伙企业认缴出资额不超过3610万元，向启芯领航增资金额不超过3500万元，投资完成后预计持有江阴启芯领航6.48%的股权。
    点评：
    江阴启芯领航处于培育、发展阶段。新设合伙企业为共青城学成启航创业投资合伙企业（有限合伙），GP为银润资本，出资比例为0.028%；学大信息为LP，出资比例为99.972%。启芯领航24年/25前三季度收入为5171/2910万元，净利润为-3603/-1291万元；投前估值为5亿元。
    有望享受EDA行业国产替代红利。根据钛媒体APP，美国厂商占据了全球EDA市场的垄断地位，根据TrendForce，24年Synopsys（新思科技）/Cadence（楷登电子）/Siemens EDA（西门子）三家美国公司分别占据全球EDA32%/29%/13%的市场份额，合计市场份额达74%；三家公司在国内EDA市场份额超过80%。启芯领航创始团队深耕EDA20多年，拥有国际仿真系统开发经验，在EDA产业化落地方面具备深厚积累。公司投资启芯领航有望充分享受EDA行业国产替代加速推进的机遇。
    双方可在EDA领域职业教育形成协同。公司深耕职业教育，全国布局覆盖数十个核心城市，具有多个产业学院教学点落地经验；依托K12升学衔接资源、企业员工培训渠道及目前已建立的高校合作网络，可精准锁定电子信息、计算机等相关专业的潜在生源。启芯领航可以为双方合作提供EDA领域核心实训资源支撑，包括协助搭建涵盖数字电路设计、EDA全流程工具应用等核心内容的完整课程体系，配套标准化教材与实验指南；依托FPGA云实训平台及国产EDA工具适配能力，可解决传统实训设备与实际业务脱节痛点；与下游半导体企业共建技能认证体系（如EDA应用工程师认证），提升学生就业竞争力；利用行业客户网络与下游芯片设计企业建立人才输送合作机制，为就业环节提供直接支撑。
    盈利预测与投资评级：公司投资EDA公司启芯领航，虽然只是“一小步”，但或是享受EDA行业国产替代红利及布局EDA领域职业教育的“一大步”。由于此次投资金额及股权比例不高，我们暂不调整盈利预测，维持25~27年1.97/2.37/2.83元/股的EPS预测，当前股价对应PE估值为20x/17x/14x，考虑到公司战略布局我国集成电路产业“卡脖子”环节的职业教育，上调至“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。若启芯领航因市场、技术、管理等因素导致发展未达预期，甚至出现经营困难，公司投资可能面临本金损失的风险。

中宠股份：回购股份彰显信心，经营态势良好

中宠股份(002891)
    事件：公司发布股份回购公告。公司公告拟使用自有资金和自筹资金以集中竞价交易方式回购部分公司已发行股票，回购股份价格不超过78.00元/股（含），拟回购资金总额不低于1亿元，不超过人民币2亿元。在本次回购股份价格上限为人民币78.00元/股的条件下，若按回购总金额上限和回购股份价格上限测算，预计可回购股份数量约256.4万股，占公司目前总股本比例为0.84%。本次回购股份后续将用于公司发行的可转债转股。
    我们预计四季度自主品牌有望延续靓丽表现。我们预计公司25Q4境内业务在自主品牌推动下有望延续靓丽表现，参考蝉妈妈数据，相关品牌销售指数变化如下（非实际销售额，或存在误差仅供参考）：10-12月顽皮品牌抖音渠道销售指数分别同比+80%/+72%/53%，领先品牌抖音渠道销售指数分别同比+70%/+29%/+43%，保持较快增长。公司于11月2日召开顽皮品牌的首届全球海外代理商大会，会上提到中宠股份的产品已销往全球90个国家，其中自主品牌更已成功进入77个国家，2025年顽皮推出科学精准营养系列产品，小金盾100%鲜肉系列获得市场广泛认可，标志公司在宠物精准营养管理领域的重要实践落地，响应现代养宠家庭对宠物健康管理的高阶需求。
    供应链持续扩张推动海外代工业务发展。根据公司官方公众号信息，集团在全球稳步推进新建与扩建项目，包括中国烟台占地面积82亩的新高端宠物湿粮智能工厂，与全球领先的印刷、通信、建筑装修等领域综合性解决方案供应商日本凸版共建新彩印包装工厂；海外工厂包括美国二期项目、加拿大二期项目、墨西哥生产基地、柬埔寨二期项目也在同步加速建设；研发中心3.0与三期原料库项目稳步推进，形成从宠物基础营养研究、从原料到研发、从生产到交付的闭环保障。我们认为，公司保持供应链稳步扩张节奏，有望支撑未来持续开拓全球市场。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.6/5.8/6.9亿元，PE分别为32.8X/26.2X/21.8X。
    风险因素：海外贸易摩擦超预期风险、自主品牌推广不及预期风险。

哈尔斯：行业出口维持高增，制造&品牌共驱成长

哈尔斯(002615)
    事件：保温杯12月出口量延续高增。根据海关总署，2025年12月我国保温杯出口规模为3.6亿美金（同比-15.5%），销量为1.17亿只（同比+7.4%）；全年出口金额/出口销量分别同比-4.5%/+9.3%。
    点评：我们认为，受制于美国关税扰动，国内供应商让利，全年出口价格略承压、但出口量稳步增长。亚马逊销售数据来看，25年1-12月美亚保温杯TOP100销量累计同比增长超30.9%，景气仍在延续。
    新品牌强势崛起，主流品牌表现稳健。亚马逊口径统计来看（TOP100），YETI主要国家（美/加/英/德）25全年销量同比+0.3%（其中美国-2.0%），Stanley主要国家同比+5.2%（其中美国+18.8%），Owala/Brumate/SimpleModern美国站同比分别+81.9%/+14.7%/-23.8%（其中OWALA25年11月/12月同比分别+146.9%/+321.1%）。在OWALA迅速崛起的同时，Yeti/Stanley等品牌均呈现稳健表现。我们认为各品牌通过价值绑定，已在对应客群中树立牢固品牌力（yeti对应户外、Stanley对应都市、Owala对应青少年），新品牌崛起更多是提升行业天花板。
    制造：全球供应份额有望持续集中。哈尔斯多年前已切入海外知名品牌供应链，2025Q1-3收入/利润增速分别为+2.9%/-55.5%，全球贸易摩擦加速背景下，公司凭借老客户份额提升、开拓新客户，收入保持稳健，但海外产能爬坡、国内品牌投入等因素压制利润放量。伴随公司泰国产能规模优势显现，以及海外配套逐步成熟，我们判断公司26年盈利能力有望稳步修复，且下游转产趋势延续、供应份额有望进一步集中。
    品牌：目标宏伟，多维度打造品牌力。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1推出40款新品；营销方面，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险；渠道方面，搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络；模式方面，近年来与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP频繁联动、推出联名产品，并与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1、2.6、3.9亿元，对应PE估值分别为36.9X、15.5X、10.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

业绩再创新高，增长动能持续夯实

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年业绩快报。2025年，公司实现营收13.79亿元，同比+19.75%；实现归母净利润3.66亿元，同比+48.94%；实现扣非归母净利润3.61亿元，同比+55.87%。其中，25Q4公司实现营收4.10亿元，同比+23.87%；实现归母净利润1.01亿元，同比+60.53%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比+72.02%。
    点评：
    产能进一步释放，业绩再创新高。公司2025年业绩及25Q4业绩双双创出新高，主要原因系：1、公司产品结构优化调整。膳食纤维系列产品中高毛利的抗性糊精产品的销售占比进一步提升，带动了利润的增
    长。2、产品成本优化。公司依托其研发技术，推进生产工艺技术改造，优化物料成本结构，降低直接材料成本。3、产能利用率提高。“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”随着公司产品订单需求的增加，产能利用率进一步提升。
    C端阿洛酮糖产品持续上新，今年迎来上市元年。继前期奈雪的茶“瘦瘦小绿瓶”采用阿洛酮糖后，近期蒙牛旗下优益C益生菌饮料也宣布开始添加阿洛酮糖。我们预计今年食品饮料市场有望迎来相关新品真正的上市高峰，从而带动整个行业及公司的D-阿洛酮糖国内销售。
    产能不断扩充，为后续增长奠定坚实基础。公司“功能糖干燥扩产与综合提升项目”目前进展顺利，25年半年报显示已进入设备安装阶段，我们预计今年上半年有望正式投产。同时，“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”目前已开工建设，项目达产后可实现年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚果糖，同时增强海外客户服务能力，提高海外市场开拓能力，降低公司生产成本和关税水平，为公司持续增长奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：把握公司中期增长机遇。需求端看，全球食品健康化趋势明显，公司多款产品销售持续增长，同时渗透率仍有待提升，未来空间可期。供给端看，公司在国内外持续扩充产能，在降低成本的基础上，为公司全球化销售与增长保驾护航。我们预计公司2025-2027年EPS为0.87/1.11/1.45元，分别对应2025-2027年28X/22X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期，业绩快报为初步测算结果，具体财务数据以年度报告为准

首次覆盖报告：X射线检测平台型企业，内生外延共筑成长

日联科技(688531)
    报告内容摘要:
    X射线检测领军企业，业绩持续增长。日联科技是中国工业X射线智能检测领域的龙头企业，核心业务聚焦微焦点、大功率工业X射线智能检测装备及核心部件X射线源的研发、生产与销售，国产替代与国际化布局并进。公司多年发展下积累了优质的客户资源，实现业绩持续快速增长，2019-2024年营业收入、归母净利润CAGR分别为37.76%、76.70%。
    行业规模稳步增长，国产替代不断推进。1）X射线检测设备市场：2020-2024年，全球工业X射线检测设备市场规模由351.2亿元增长至573.9亿元，CAGR达13.1%，弗若斯特沙利文预计未来五年全球将维持9.9%的复合增速。多元下游共同推动X射线检测设备市场扩容，2024年全球市场中，铸件焊件领域、半导体及电子制造领域、新能源电池领域分别达143.5亿元、123.9亿元、18.2亿元。2）X射线源市场：作为X射线检测设备最核心的零部件，X射线源按焦点尺寸形成市场的分层格局，其中微焦点产品存在较高技术壁垒。弗若斯特沙利文预计未来到2030年，中国工业X射线源、微焦点射线源的市场规模将分别达到80.0亿元、50.3亿元，相比于2025年的年复合增长率达到10.1%、20.0%。3）竞争格局：国际厂商主导高端领域，国内厂商逐步突破细分领域，国产替代稳步推进。
    投资逻辑：核心壁垒突出，内生外延共促成长。公司成功实现了核心高技术壁垒部件X射线源的全谱系研发覆盖，是国内唯一一家能将X射线智能检测装备大批量应用于几乎所有工业领域的企业，具备难以代替的竞争力。当前阶段，公司横纵向外延并购发展迅速，目前已完成了创新电子、珠海九源、SSTI的投资并购，有望加速平台型企业的打造，同时增厚业绩。此外，公司持续加大海外市场推广与建设力度，产品销售已覆盖全球70多个国家和地区，在新加坡、匈牙利、马来西亚、美国等地成立了海外子公司及工厂，前期投入有望推动公司海外业务快速发展。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为10.58亿元、15.91亿元、21.32亿元，同比分别增长43.1%、50.3%、34.0%；归母净利润分别为1.90亿元、3.15亿元、4.48亿元，同比分别增长32.8%、65.3%、42.6%。公司核心壁垒突出，受益下游景气和国产替代，内生外延共促成长，估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级
    风险因素：下游景气度不及预期的风险、核心射线源产业化进展不及预期的风险、外延并购及整合不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

公司首次覆盖报告：深耕眼科黄金赛道，基因治疗创新管线打开新空间

康弘药业(002773)
    眼科创新药龙头，创新管线打开长期成长空间
    康弘药业是国内眼科创新药领域的领军企业，产品布局覆盖眼科、精神/神经、消化、呼吸、高血压、糖尿病等治疗领域。公司目前上市在销的药品超过25个，其中11个为独家品种，20个品种纳入国家医保目录，10个品种纳入国家基药目录，核心产品康柏西普眼用注射液自2013年获批上市以来，已成功获批wAMD、pmCNV、DME、RVO四大眼底疾病适应症。公司累计有13项研发管线处于临床阶段，进度较快的管线包括KH110（III期）、KH109（III期）、KH631（II期）。财务表现稳健，2025Q1-3公司实现营业收入36.24亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长6.08%，综合毛利率维持在90%左右，费用端控制良好，净利率稳步提升至29%。
    千亿眼科疾病蓝海市场，康柏西普高速增长
    眼底疾病是一类复杂程度高、难治愈且患者视力预后较差的眼科疾病，目前该领域治疗手段有限，仍存在大量未满足的临床需求。2030年全球眼科药物市场规模有望突破700亿美元，抗VEGF药物为主流治疗手段，国内市场规模有望超200亿元。国内已上市眼科抗VEGF药物包括5款原研药及2款生物类似药，康柏西普上市十余年销售持续增长，累计实现销售额130亿元，2025H1市场份额约40.55%，位列第一。当前康柏西普渗透率仅为0.6%，存在渗透率提升空间，考虑到医保覆盖持续深化及基层市场不断拓展，我们认为康柏西普可持续为公司提供业绩支撑。
    眼科基因治疗行业迎窗口期，全球竞速步入白热化下半场
    眼科基因治疗正凭借“单次治疗、长期获益”等优势颠覆传统疗法。截止2025年10月，全球共有超过90款临床在研眼科基因疗法，已上市药物仅1款，NDA阶段2款，临床III期阶段11款。抗VEGF基因治疗产品RGX-314进度最快，已进展至临床III期，其疗效在多项II期临床试验中得到验证。
    创新管线梯队渐成，基因治疗国内进度领先
    公司在眼科基因治疗领域前瞻性布局，KH631已进入临床II期，KH658处于临床I期，研发进度国内领先。两款产品均采用AAV载体递送抗VEGF基因，通过在视网膜细胞内持续表达抗VEGF蛋白，使患者实现一次治疗、长期获益。其余研发管线储备丰富，临床III期管线包括KH110（阿尔茨海默症）、KH109（焦虑症）；临床II期管线包括KH617（实体瘤）、KH607（抑郁症）、高剂量康柏西普KH902-R10（DME）；临床I期管线包括双载荷ADC药物KH815（实体瘤）、Nav1.8抑制剂KHN702（急性疼痛）等，多个品种具备成为重磅产品的潜力。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为48.89亿元、51.26亿元、54.18亿元，归母净利润分别为12.54亿元、13.37亿元、14.31亿元，对应的EPS分别为1.36、1.45元、1.55元，对应的PE估值分别为24.84倍、23.31倍、21.78倍（截至2026年1月19日）。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：核心产品竞争加剧与降价风险；创新药研发失败风险；政策与市场环境变化风险；高管及核心技术人员流失风险。

RAY1225成功授权，国内商业化前景可期

众生药业(002317)
    事件：公司控股子公司众生睿创与齐鲁制药签署《许可协议》，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售，同时众生睿创仍然拥有RAY1225注射液国外的全部权利、权属和权益。
    点评：
    GLP-1/GIP双靶点协同，多项临床III期研究已完成入组。
    RAY1225注射液是众生睿创自主研发的GLP-1/GIP双靶点多肽药物，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的超长效药物潜力。RAY1225注射液目前已经有3项临床研究进入III期阶段，分别是肥胖/超重适应症III期临床试验（REBUILDING-2研究），联合口服降糖药物治疗2型糖尿病适应症III期临床试验（SHINING-3），单药治疗2型糖尿病III期临床试验（SHINING-2），以上研究均已顺利完成全部参与者入组工作。前期已经完成的两项II期临床研究中，RAY1225注射液表现出积极的疗效和优秀的安全性，胃肠道相关不良反应和低血糖风险的发生率均低于替尔泊肽的报道数据。我们认为，RAY1225注射液是公司在GLP-1代谢领域的重大突破，差异化定位双周制剂，同时具备良好的安全性优势，我们预计2027-2028年有望实现商业化。
    深度绑定齐鲁制药，国内商业化前景可期。
    齐鲁制药是中国大型综合性现代制药企业，治疗领域覆盖肿瘤、心脑血管、抗感染、精神系统、神经系统、眼科疾病，产品结构科学完整，已上市产品达300余种，拥有遍布全国各大省市，远销北美、欧盟、日本、澳大利亚等地的全球销售网络。众生睿创将RAY1225国内权益授权给齐鲁制药，根据双方签署的《许可协议》，众生睿创将获得首付款及里程碑付款总金额为人民币10亿元，包括首付款人民币2亿元、开发和销售里程碑付款最高合计人民币8亿元，后续产品上市后有权获得许可产品净销售额双位数的销售提成。我们认为，齐鲁制药是国内大型制药企业（Big Pharma），具备行业领先的商业化推广能力，本次授权交易对于众生睿创来说意义重大，一方面可以通过首付款+里程碑补充现金流用于后续研发项目，另一方面通过深度绑定Big Pharma有助于未来国内商业化利益最大化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.01亿元、29.78亿元、34.49亿元，归母净利润分别为3.01亿元、3.95亿元、5.08亿元，EPS（摊薄）分别为0.35元、0.47元、0.60元，对应PE估值分别为61.17倍、46.58倍、36.29倍。
    风险因素：创新药研发失败的风险；商业化推广不及预期的风险；医药行业政策变动风险。

公司深度报告：血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长

山外山(688410)
    本期内容提要:
    山外山作为血净设备国产龙头，依托“设备+耗材+服务”全产业链布局实现高增长（2019-2023年营收CAGR48.40%），2025年重归增长轨道（前三季度营收同比+39.79%）。以血液净化设备为主导，耗材自产化推进叠加规模效应优化成本，海外出口加速增长助力公司业务高增长。
    1、我国血透器械市场2030年规模有望超500亿元，医共体建设等政策驱动潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口替代加速。
    中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增速高于全球平均水平，2023年达412.59万人（2019-2023年CAGR8.07%），但治疗率仅29.6%（2023年），低于国际水平，血液透析需求空间广阔。血透器械市场2030年规模预计达515亿元。政策端要求促进国产医疗装备迭代，并指出“2025年底前确保所有常住人口超10万的县均能提供血液透析服务”，强制配置要求（如县级医院血透设备）与医保保险支持共同驱动潜在需求释放。透析机外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）市场份额约65%，国产龙头企业山外山市占率约15%，远高于后续其他国产厂家的市场份额，有望成为进口替代破冰者。2025年7月份以来安徽、江苏、海南等省份启动了医共体国债支持医疗设备更新采购招标项目，山外山作为血液净化机国产龙头企业中标份额最多，我们认为2026年更多的省份医共体设备更新招标集采，有望加速进口替代。
    2、山外山在血液净化领域“设备-耗材”全产品线布局，深耕技术奠定产品力优势
    ①产品端：公司构建覆盖血液净化全场景的产品矩阵，设备端拥有血液透析机（SWS-4000/6000系列）、CRRT设备（SWS-5000系列）及血液灌流机，其中SWS-6000系列性能比肩国际品牌且平均价格低约17%，SWS-5000以全球最全14种治疗模式实现技术突破；耗材端完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG清除率等关键指标上领先竞品，透析液安全性突出。②市场端：公司凭借技术领先的产品组合驱动国产替代加速，2025年上半年血液透析设备市场份额跃升至15.29%（行业第三），CRRT设备份额大幅增长至20.42%（稳居前三），龙头地位凸显。
    3、远期发展：深化“研发创新+全球布局”，加速迈向国际血净龙头
    山外山研发实力与国际化进程双轮驱动：公司构建国家级研发平台（含博士后工作站），研发人员占比达19.28%（2025H1），研发费用率稳定超9.5%，近五年累计62项发明专利（含6项国际专利）及12项三类证，技术突破支撑产品迭代。国际化战略成效明显，海外收入近五年CAGR达45.89%，2025H1占比提升至24.30%（收入8682万元，同比+41.3%），通过获得22项海外注册证、欧盟MDR认证、覆盖16国渠道网络及构建全球服务体系（含48小时响应机制）。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.87亿元、10.91亿元、14.31亿元，同比增速分别为38.7%、38.6%、31.2%，2025-2027年实现归母净利润为1.31亿元、2.00亿元、2.97亿元，同比分别增长84.3%、52.9%、48.5%，对应当前股价PE分别为39倍、26倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示：新产品研发进展不及预期的风险；国内与国际市场拓展进程不及预期风险；政策周期波动风险。

公司首次覆盖报告：睡眠经济方兴未艾，大单品驱动成长新篇

罗莱生活(002293)
    报告内容摘要:
    罗莱生活是中国家纺行业龙头企业，聚焦“超柔床品”定位，践行多品牌、全渠道发展战略，且长期维持高比例分红，股东回报优厚。公司旗下拥有罗莱、罗莱儿童、LOVO、廊湾、内野及莱克星顿等多品牌矩阵，覆盖超高端至大众消费市场。近年来，公司积极推进“大家纺小家居”场景化布局，并自2024年起系统推进大单品爆品战略，推出“零压深睡枕”“无痕安睡床笠”等明星产品，精准切入功能性睡眠赛道，成功实现从渠道驱动向产品驱动的战略转型。
    行业：家纺行业稳步增长，睡眠经济与线上化共塑新格局。家纺作为日用消费品，行业规模稳健扩容。当前，睡眠健康需求觉醒与线上渠道渗透深化共同驱动行业变革，具备技术壁垒与极致体验的“大单品”成为品牌突围关键。以亚朵星球为代表的品牌凭借爆品逻辑实现快速增长，验证了“产品即场景”模式的有效性。传统家纺龙头亦纷纷调整战略，聚焦大单品打造与全域营销，行业集中度有望持续提升。
    爆品战略成效显著，线上线下协同共进。公司大单品战略已取得实质性突破：1）收入拉动明显：核心爆品带动枕芯等品类高速增长，并有效关联带动被芯、套件等全品类销售；线上渠道凭借爆品内容化传播实现快速增长，成为收入核心增量。2）盈利优化可期：高毛利爆品结构占比提升，叠加供应链效率改善，推动整体毛利率上行。3）渠道良性互动：爆品线上声量反哺线下，赋能门店引流与体验升级；线下渠道经优化调整，加盟商信心回暖，2026年春夏订货会实现良好增长，预示线下渠道复苏在即。
    家具业务企稳在望，有望贡献业绩弹性。公司旗下美式高端家具品牌莱克星顿（Lexington）经历库存去化后，亏损已显著收窄。随着美国进入降息周期，地产销售呈现回暖迹象，有望带动家居消费需求复苏。莱克星顿作为公司高端品牌矩阵的重要组成部分，长期将与家纺主业形成“家居+家纺”协同，提升整体品牌价值与增长天花板。
    智慧产业园投产，构筑供应链效率壁垒。公司罗莱智慧产业园已于2024年底完成一期建设并投产，通过引入自动化设备与智慧物流系统，大幅提升了生产响应速度和订单处理能力。该投入不仅直接支撑线上爆品销售与全渠道扩张，更通过降低人工成本、提升库存周转效率，为公司中长期盈利改善与规模增长奠定了坚实的供应链基础。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.26、6.08、6.95亿元，对应EPS分别为0.63、0.73、0.83元。当前公司市值对应2026年PE约为12.97X，考虑到公司在家纺行业的龙头地位、大单品策略带来的增长弹性以及多渠道协同修复的潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：行业竞争加剧风险；成本异常波动风险；海外宏观经济不及预期。

公司深度报告：高速成长的生物技术平台，乘风破浪未来可期

百奥赛图(688796)
    本期内容提要:
    高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市。
    百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，公司业务可以分为抗体新药开发（RenMice）和临床前产品与服务（BioMice）两大平台：1）抗体新药开发技术平台：基于底层基因编辑技术，百奥赛图自主研发RenMice平台，用于抗体药物发现，目前已经积累超过100万全人源抗体序列库，服务于全球创新药企业。2）临床前产品与服务技术平台：公司子品牌BioMice提供几千种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，同时为全球客户提供临床前药理药效和基因编辑服务。我们认为百奥赛图的发展历史可以分为公司初创期、资本化时期、战略转型期三个阶段，其中战略转型期阶段百奥赛图将自主研发管线陆续完成对外授权，全面向平台型公司转型，过去5年公司营业收入保持高速增长，2024年正式实现扭亏为盈。2022年公司通过港交所IPO审核，2025年公司通过科创板IPO审核，成为少数完成A+H两地上市的生物技术平台公司。
    RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期。
    抗体药物的发展经历过鼠源单抗、人鼠嵌合单抗、人源化单抗、全人源单抗等不同阶段，随着技术的不断发展，人源化程度不断提升。根据文献统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物数量达到至少212种，从技术路径来看，人源化和全人源已经成为主流，鼠源抗体和人鼠嵌合抗体正在退出历史舞台。百奥赛图是全球较早布局全人源技术的生物科技公司之一，公司凭借先进的自有SUPCE技术，采取领先的基因组原位替换的策略开发了全人抗体/TCR小鼠RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型，能够最大程度地保证抗体基因的多样性。公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，拟在RenMab及RenLite小鼠平台的基础上通过靶点敲除，得到针对人体内千余种潜在药物靶点的靶点敲除小鼠进行药物发现（千鼠），针对每种Target KO小鼠免疫后得到数百种针对该靶点不同表位的抗体分子（万抗）。基于对1000多个潜在可成药的靶点进行规模化药物开发，公司已经建立起超100万条全人抗体序列库。截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，我们认为，公司目前抗体开发业务收入仍以首付款为主，随着合作项目的临床推进，里程碑付款将逐渐成为抗体开发业务收入的主要来源，如果有合作项目成功上市，销售分成对业绩的贡献同样可观。
    BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流
    根据弗若斯特沙利文，2024年全球临床前药理药效评价行业市场规模约44.4亿美元，2024年中国临床前药理药效评价行业市场规模约77.1亿元人民币，考虑到模式动物是开展药理药效评价的重要工具，我们认为模式动物企业开展相关业务具备先天优势，由于部分客户结构重叠，两项业务具备较强协同作用。百奥赛图是全球领先的模式动物及药理药效评价平台公司：1）模式动物方面，公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种；2）药理药效服务方面，公司建立了完备的体内外药理药效学评价、药代动力学（PK）和药效学（PD）评价以及小动物病理和毒理学评估体系，截至2025年6月30日，公司的药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估。整体来看，公司模式动物销售业务和临床前药理药效评价业务协同发展，目前正处于高速成长期。和同业公司对比，百奥赛图的商业模式相对独特，虽然模型资源数量不多，但是聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，不提供低毛利的普通品系，笼位资源的利用度较高，同时具备出海能力。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元，对应的EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，对应的PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍。我们认为百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，RenMice平台有望贡献高弹性空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流，中长期成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素
    创新药研发失败的风险；行业投融资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险；次新股短期内股价波动风险。

SnapDevelop专业版正式发布，“IDE+AI”前景值得期待

卓易信息(688258)
    事件：卓易信息发布SnapDevelop专业版，经历多个版本迭代，核心功能全面升级，通过智能化工具和无缝集成，为开发者提供高效、灵活的开发平台。从简化开发流程到支持复杂业务逻辑，SnapDevelop让企业能够以更快的速度、更高的质量交付应用，帮助用户快速开发云原生应用。
    低门槛开发，全面提升开发效率。SnapDevelop致力于降低企业应用开发门槛，通过可视化设计与AI辅助协同，帮助开发团队显著减少手工编码工作量，缩短开发周期。1）相较于低代码平台来说，产品直接生成用户可以维护的代码，用户可根据自己的实际情况对模块或者功能进行扩展和修改。2）内嵌AI编程助手，目前支持Deepseek、通义千问、豆包等主流AI模型，可自动生成50%-80%的代码，实现3-5倍的效率提升。
    面向云原生应用开发，鸿蒙专项能力支持。与传统IDE（微软的VisualStudio、JetBrains的IntelliJIDEA等）相比，SnapDevelop在云原生领域具有明显优势，主要支持.NET平台的云原生开发，拥有专门为云原生开发设计的开发组件和模板。同时SnapDevelop专业版已正式支持HarmonyOS鸿蒙应用代码生成，可实现一次建模、多端生成，同步输出Web、移动端及HarmonyOS鸿蒙应用代码，构建自主可控的多端应用体系。
    开启商业化，公司“IDE+AI”与“AI+IDE”双线战略已初具成效。1）SnapDevelop是“IDE+AI”路径代表，2025年上半年公司与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作推广新产品，截至2025H1，已拥有2万试用用户。此次发布的专业版定价2660元/人*年，适用于团队协作，解锁AI辅助设计等高级能力，无限制扩展、适配大型/复杂系统，产品大规模渗透值得期待。2）EazyDevelop产品则以“AI+IDE”基底，多智能体协同，兼容代码编程与自然语言对话开发模式。2025年9月产品正式上线，并针对个人和团队推出标准版、专业版的付费套餐。截至2025年底，Eazydevelop平台用户已突破1.3万，订单金额突破1800万。
    盈利预测及投资建议：我们认为公司IDE新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；Easydevelop在用户数和订单上的突破印证了AI编程良好的市场前景；全面升级后的SnapDevelop专业版商业化落地值得期待，产品未来市场空间广阔。我们预计2025-2027年EPS分别为0.57/1.12/2.24元，对应P/E分别为164.81/84.73/42.11倍，维持“买入”评级
    风险因素：合作推广不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

涛涛车业：业绩高增，电动高尔夫球车产销两旺，北美全链条布局深化

涛涛车业(301345)
    事件：公司发布2025年度业绩预告。2025年公司预计实现归母净利润8.00-8.50亿元（同比增长85.5%-97.1%），扣非归母净利润7.89-8.39亿元（同比增长87.5%-99.4%）。我们取区间中值估算，则25Q4预计实现归母净利润2.18亿元（同比增长68.2%），扣非归母净利润2.12亿元（同比增长68.5%），增长势头迅猛。
    电动低速车（电动高尔夫球车等）有望贡献核心增长动力。我们预计公司25Q4高增主要由电动低速车产品（电动高尔夫球车等）驱动，TEKO品牌签约经销商50+，覆盖全美19个州，收到经销商合作申请160+，到货即售罄成为常态，印证市场高度认可。公司开展多元化品牌营销，Denago EV联动NBA、NFL、NHL三大全球顶级体育联盟，密集落地高规格的合作与品牌曝光，例如NBA球星凯里·欧文选择Denago EV作为圣诞礼物赠送给球队全体成员，相关视频在全球社交媒体24小时内累计获得近3亿人次浏览，在北美乃至全球范围内扩大品牌声量。
    北美产能实现关键跨越，全链条布局深化。根据公司官方公众号信息，公司北美制造基地产能实现重要跨越，单人单日产能已比肩公司国内工厂水平，第一条生产线制造效率快速提升，实现产能顺利爬坡；公司正积极筹备部署北美制造基地第二条生产线，为北美市场后续产能持续爬坡和市场拓展提供坚实保障。此外，公司已建立起总面积达14万平方米的北美本土仓储制造基地，作为区域调度枢纽确保产品从生产线到终端用户的高效流转，与制造产能协同构建起“快速生产、敏捷交付”的完整价值链。公司在北美已组建起一支近400人的本地化人才团队，覆盖研发、生产、营销及售前售后服务等全业务链条，帮助公司精准把握市场脉搏、实现高效运营和提供高质量服务。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.3/12.5/16.0亿元，PE分别为32.2X/21.3X/16.6X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、海外供应链推进不及预期、新品推广不及预期。

携手adidas深化合作，主品牌稳健增长与新业务共拓未来

海澜之家(600398)事件：2025年12月28日，国内男装龙头海澜之家与全球运动品牌巨头adidas联合举行“体育+”生态共建发布会，双方宣布将超越传统商业合作，共同构建“体育+”生态圈，实现品牌赋能与渠道共振。
    与adidas战略合作升级，共筑“体育+”生态圈。公司通过控股子公司斯搏兹，已在下沉市场开展adidas代理业务，运营阿迪达斯FCC门店。截至2025年上半年，相关门店数已达529家。本次合作在渠道协同基础上，进一步深化至营销与产品两端。营销层面：双方将围绕海澜之家旗下跑步社群“澜跑研习社”展开系统化升级，adidas为其注入专业运动资源与品牌势能；产品层面：推出HLAx adidas农历马年合作纪念款卫衣，融合东方美学与运动功能，并于京东平台首发。我们认为，海澜之家有望成为adidas拓展下沉市场、提升品牌影响力的重要合作伙伴，实现双向增长。
    京东奥莱店稳步推进，商业模式持续验证。京东奥莱定位高性价比品牌正品渠道，2025年以来保持较快拓店节奏。截止中期末门店数23家，截止12月28日京东奥莱公众号公布的门店数为48家，我们预计三季度开店数较多，四季度有所放缓。2025年系公司跑通商业模式的关键年份，中长期成长逻辑依然清晰。
    主品牌基本盘稳固，海外拓展打开成长空间。海澜之家主品牌凭借渠道覆盖与产品升级持续巩固大众男装龙头地位。截至2025年中期，主品牌门店数达5723家，前三季度公司收入增速分别为0.16%、3.59%、3.71%，表明主品牌逐季转好，四季度电商旺季下我们认为公司主品牌将维持较好增速。海外市场方面，公司持续推进品牌出海战略，中期海外门店数达111家。在深耕东南亚市场基础上，公司正积极调研中亚、中东、非洲等新市场，稳步推进全球化布局，为长期成长开辟新路径。
    公司主品牌经营稳健，新品牌及新渠道布局逐步兑现，与adidas的合作有望进一步强化品牌影响力和渠道竞争力。公司形成“稳健基本盘+新兴增长点”的双轮驱动模式。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润为23.34/25.96/28.18亿元，对应PE分别为12.70X、11.41X、10.51X。
    风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。

公司首次覆盖报告：新品类驱动增长，数贸改革打开成长新空间

小商品城(600415)
    小商品市场行业领导者，打造“全球一流”贸易综合服务商。 ummary] 公司锚定“打造一流的国际贸易综合服务商”的战略目标，通过建立商品展示交易生态、配套服务生态、贸易服务生态三大生态，提升贸易效率，持续为小商品流通创造价值。 2024 年公司业绩表现亮眼，实现营业收入 157.4 亿元，同比增长 39.3%，归母净利润 30.7 亿元，同比增长 14.9%。
    义乌市进出口贸易持续繁荣，“1039”与自贸协定创造出海机遇。 义乌市进出口贸易总额近年来持续增长， 2023 年达 5,660.5 亿元，同比增长 18.2%，其中出口总额达 5,005.7 亿元，首次突破 5,000 亿元大关。“1039”市场采购贸易模式免增值税、结汇灵活、申报简易等优点极大降低小商品出口的通关时间和通关成本，同时“一带一路”及 RCEP 持续拉动国际需求，利好小商品出海。
    市场扩容挖掘新增长动力，数智化转型打造业务新生态。 义乌中国小商品城持续扩容，国际商贸城二区东市场 1-2 层已于 2023 年 3 月开业，全球数贸中心于 2022 年 11 月动工， 截至 2025H1 市场板块建设已顺利竣工。 chinagoods平台已上线小商 AI、数字人、 AI 智能商品发布、智能扣图等 AIGC 功能，赋能商家经营提效， 2024H1 平台实现 GMV450 亿元，活跃度不断提升。 YiwuPay 积极为 chinagoods 平台、市场、供应链等商城生态提供个性化的支付结算服务，支付链路不断完善。
    小商品城作为义乌国际贸易核心载体，依托深化国贸综合改革政策红利，在AI 商贸服务、数字人民币跨境支付、进口贸易创新、全球数贸中心建设四大新品类新业务领域实现突破性发展。 2025H1 公司营收 77.13 亿元（ yoy+13.99%），归母净利润 16.91 亿元（ yoy+16.78%），其中贸易服务板块营收同比激增 43.16%，新业务成为业绩增长核心引擎。我们认为，公司凭借“市场主业+贸易服务”双轮驱动架构，叠加新品类场景落地与市场化定价机制完善，后续成长空间广阔。
    盈利预测与投资评级： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为43.14/55.84/66.78 亿元，当前股价对应 PE 分别为 20.9X/16.1X/13.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素： 宏观经济周期风险， 地缘政治与供应链重构风险， 关税及贸易摩擦升级风险， 新业务培育与投入效果不及预期

恒丰纸业：经营利润稳定，并购项目顺利推进

恒丰纸业(600356)
    事件：近日公司发布公告，上交所并购重组审核委员会将于12月30日审核公司收购锦丰纸业的申请。
    量价平稳，经营利润稳定。公司国内烟草用纸领域市场份额位居前列，技术&规模&产品优势深厚，我们预计Q4产销量均维持景气；此外，烟草行业定价周期较长、下游具备逆周期属性，因此定价模式优异，整体Q4均价环比有望维持稳定。盈利方面，公司原材料管控能力优异、具备长期囤浆能力，我们判断浆价上行周期仍可维持稳定经营利润。
    并购贡献增量产能，协同优势放大。公司目前产能为27万吨，产能利用率常年保持高位；收购锦丰后将直接收获PM2&PM3合计约1.54万吨产能增量（卷烟纸&成形纸），且锦丰仍有PM1（3万吨，医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸）以及PM4（（0.6万吨，普通成形纸）已在技改，未来有望进一步贡献增量。此外，公司凭借锦丰区位优势降低运费&增加原材料集采优势，成本有望持续优化。
    扩展全球份额，新品迭代加速。公司在行业内率先布局出口市场，卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超20%+产品出口的成绩，已与菲莫、英美及日烟等全球烟草龙头建立稳定合作关系。我们预计公司凭借在HNB等新领域的前瞻研发（公司近年研发重点领域）、以及在生产效率&成本管控等多维度的综合优势，未来有望持续开发新品、抢占全球份额。
    盈利预测：我们预计公司25-27年净利润分别为1.8、2.3、2.6亿元（未考虑未来收并购影响），对应PE估值分别为15.1X、12.2X、10.7X。
    风险提示：产能爬坡不及预期、原材料超预期波动、行业加速投放产能导致竞争加剧。

源飞宠物：与潮玩品牌黑玩达成战略合作，主业表现良好

源飞宠物(001222)
    事件：源飞宠物与潮玩品牌Heyone黑玩达成战略合作。源飞宠物公众号宣布公司与潮玩品牌Heyone黑玩达成战略合作，是公司基于制造与供应链管理能力在相关消费领域进行的一次能力延展型探索。
    双方合作或以代工为主，源飞宠物有望发挥供应端优势。我们预计源飞宠物本次与黑玩合作更强调供应链管控能力的输出与复用，而非对全新业务领域直接拓展。源飞宠物长期深耕宠物食品及宠物用品领域，已构建成熟的制造与供应链管理体系，而这类能力并不局限于宠物用品品类，在对品质、安全与细节要求较高的潮玩产品中，同样具备高度适配性。Heyone黑玩是一家以原创IP为核心的潮玩品牌，已孵化包括“哦崽”、“MIMI”、“R3NA”等在内的IP矩阵，在年轻消费群体中逐步建立起辨识度。我们认为公司通过合作有望促进未来产能充分释放以及新领域探索。
    自主品牌趋势向好，匹卡噗爆款产品销售靓丽。2025年中旬公司开始发力宠物主粮，通过广告投放、社媒营销等方式精准触达客户，25Q3自有品牌营收逐步提升，其中匹卡噗品牌主打全品类高性价比，旗下爆款产品多次居销售排行榜前三，哈乐威及传奇精灵系列产品营收亦实现了显著增长。我们认为，公司通过自建销售渠道与本地化运营团队，在品牌塑造、市场反馈与产品优化方面形成良性循环，自有品牌发展趋势向好。
    海外代工业务表现良好，美国关税影响有限。公司持续推进全球化产能布局，深耕柬埔寨多年，在当地已组建成熟管理团队，已投产的基地基本处于满产状态，新建产能预计将在2026年正式释放；同时孟加拉生产基地建设工作也在稳步推进中，建成之后有望进一步增强全球供应链韧性，海外业务发展趋势向好。关税方面，公司对美订单主要由柬埔寨工厂生产交付，境外客户以国际知名的专业宠物连锁店和大型连锁零售商为主，有长期、稳定且连续的合作，因此我们预计关税调整对公司产品利润影响有限。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.7/2.2/2.8亿元，PE分别为27.1X/21.0X/16.5X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、关税政策风险、新品推广不及预期。

公司首次覆盖报告：煤铝共振，如日方升

神火股份(000933)
    报告内容摘要:
    耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于1998年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火水电90万吨/年）。同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，煤炭保有储量13.09亿吨，可采储量6.05亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。当前，伴随电解铝盈利能力持续抬升，叠加煤炭业务业绩筑底修复，公司盈利能力显著提升。
    铝：滇新双基地，盈利动能强劲。电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长、扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，供需缺口有望继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势，板块盈利则伴随成本端维持低位，继续向电解铝倾斜。公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。整体上，在铜铝比处于高位的背景下，我们预计电解铝行业盈利或持续改善，电解铝板块正迎来重要的配置机遇。
    煤炭：优质冶金煤生产商，业绩筑底修复。公司主要煤炭产品为无烟煤（345万吨/年）以及贫瘦煤（510万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司煤矿紧邻华东，区位优势突出。2022年以来，受市场煤价中枢阶梯式下滑，公司煤炭板块盈利能力有所下降。2025年7月以来，在国内“反内卷”与煤炭“严查超产”等政策约束下，供应弹性相对受限，煤价逐步止跌并企稳回升。展望“十五五”期间，在政策持续强化监管的背景下，煤炭供给弹性仍将受限，而需求预计逐步达峰并进入平台期，行业整体仍处景气周期，供需态势预计保持基本平衡，但阶段性、区域性紧平衡格局仍可能出现。在此背景下，我们预计公司煤炭板块盈利有望筑底回升。
    铝箔：产业链延伸，需求增速可观。公司于2019年开始陆续收购神火集团铝加工资产，并陆续拓宽下游产业链。截至2025年10月，公司拥有铝箔加工产能14万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔：子公司神火新材主要生产高精度电子电极铝箔（产能11.5万吨/年），上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔（产能2.5万吨/年）。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。
    神火股份具备高ROE、高分红、低估值，配置质价比突出。“高ROE”——煤电铝一体化，公司盈利能力处于行业中上游水平。2017年以来。公司ROE始终处于行业中上游水平，2021年以来，受煤炭业务盈利增长，公司ROE快速抬升，2021-2023年连续处于行业首位，体现了公司煤+铝业务共振带来的突出盈利能力。截至2025年三季度，神火股份ROE-TTM为17.8%，继续维持高位，仅次于宏桥、中铝。“高分红”——公司分红处于行业较高水平，且仍有提高空间。2017年以来，公司现金分红比例处于行业前列，2024年公司现金分红约18亿元，现金分红比例为41.6%，仅次于港股上市的中国宏桥。股息率方面，截至2025年三季度，公司股息率（近12月）约为3%，与中国铝业、中国宏桥同属3%以上股息率的行业第一梯队，彰显其红利属性。需注意的是，2022年以来，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）处于行业内较低水平，2025年上半年，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）为行业最低。展望未来，资本开支较低背景下公司分红提高潜力较大。“低估值”——公司估值低于可比公司估值，仍有较大抬升空间。鉴于神火股份主业为煤炭+电解铝且电解铝业务盈利占比较大，我们选取电投能源、中国铝业、云铝股份以及天山铝业作为公司的可比公司。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至2025年12月19日，神火股份PE（TTM）为13.94x，为上市以来的36%；神火股份PB（MRQ）为2.48x，为近5年的42%。
    盈利预测与投资评级。总体上，我们判断铝行业仍处于景气上行周期：原料端成本回落与铝价高位运行形成的盈利剪刀差持续扩大，电解铝高盈利格局有望延续；叠加煤炭价格上涨推动煤炭业务盈利边际改善，公司较非煤铝企具备更强业绩弹性，配置价值显著，建议重点关注。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至12月19日收盘价，我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为53、62、68亿元；对应PE为11.2x、9.6x、8.7x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险因素：国内外政策变化带来负面影响；国内外宏观经济失速或复苏不及预期；发生重大安全事故风险；地缘政治冲突带来的不确定性影响；电解铝产能遇限电减产；历史数据不代表未来。

精准发力智能成套装备，引领煤机产业新生态

天地科技(600582)
    事件：12月9日晚，天地科技发布公告，公司计划在陕西省西安市设立控股子公司中煤科工（西安）智能成套装备科技有限公司（简称“科工成套公司”），并由科工成套公司为项目实施主体投资建设“煤矿重大智能成套装备研发中心项目”。
    点评：
    聚焦智能综采一体化解决方案，补强液压支架短板，引领煤机产业升级。其一，采煤工作面作为煤矿安全高效开采的核心工艺环节与智能化建设的关键载体，其技术装备的系统性与集成性直接决定矿井智能化建设成效。近年来，煤矿智能化技术快速发展，但行业内多数企业聚焦单一细分领域布局，缺乏覆盖煤炭开采理论研究、采矿工艺设计、技术装备选型及生产制造交付的全链条综合性解决方案供应商，成为制约行业智能化升级的重要瓶颈。在此背景下，科工成套公司的成立精准填补了行业在煤矿重大智能成套装备研发设计与一体化交付领域的空白，有望重塑煤机产业竞争格局、引领产业新业态。
    其二，从股权结构来看，科工成套公司由天地科技牵头设立并直接持股60%，中煤科工开采研究院有限公司、中煤科工集团上海有限公司、宁夏天地奔牛实业集团有限公司、北京天玛智控科技股份有限公司各持股10%，形成“核心主体+专精特新子公司”的协同布局。股东层面已积淀煤炭安全高效智能开采研究设计能力，以及采煤机、刮板输送机、电液控制系统等核心装备的研发制造优势，为科工成套公司开展煤矿重大智能成套装备研发奠定了坚实的技术基础与先发优势。
    其三，科工成套公司将高端液压支架研发制造作为核心突破方向，此次建设项目不仅有望补齐天地科技在液压支架硬件制造领域的短板，更将进一步完善其“开采理论研究-采矿工艺设计-技术装备研发制造-综采一体化成套装备生产交付”的全链条布局，显著提升智能综采一体化解决方案的完整性与竞争力，为煤矿企业提供覆盖全流程的系统性服务，助力煤炭行业加速实现安全、高效、智能化转型。
    技术研发深化+产业协同强化，构筑煤机产业核心竞争力。科工成套公司以技术创新为核心驱动力，在补强液压支架制造短板的基础上，进一步聚焦煤矿重大智能成套装备领域的“卡脖子”技术开展系统性攻关，重点围绕三大方向突破核心壁垒：一是研发新材料、新工艺、新技术，包括高耐磨耐腐蚀材料、高强度轻量化材料等；二是建设测试验证平台，实现新系统入井前的充分验证与优化，确保交付的高端成套系统具备极致的可靠性；三是研究智能化技术，包括高精度的传感技术，成套装备的高度协同技术，基于人工智能的成套装备智能化控制算法模型等。科工成套公司有望以高端成套装备为核心载体，持续巩固并增强天地科技在国内煤矿技术装备变革中的引领地位，为行业智能化转型提供更具竞争力的系统性支撑。与此同时，科工成套公司将进一步强化研发协同、市场协同与营销协同效应，加速成套装备集成创新，提升全链条解决方案的市场覆盖能力，特别是将借助协同优势开拓海外市场，突破国际市场布局瓶颈，提升我国煤机装备的国际竞争力。
    在手货币资金充裕，分红仍有望维持稳健。本次煤矿重大智能成套装备研发中心项目计划出资金额为35.45亿元（投资额以实际投入为准），其中注册资本20亿元，剩余15.45亿元投资将由五家投资方按持股比例后续追加，全部资金来源为企业自有资金，项目建设期为18个月。截至2025年9月末，公司净现金水平约为176亿元（以货币资金及债权投资合计数扣除带息债务测算），在手货币资金充裕。考虑到项目投资将分期逐步推进，以及公司未来稳定持续的经营性现金流，我们预计本次投资建设科工成套装备，对上市公司现金流及分红能力影响较小，分红仍有望保持稳健。
    盈利预测及评级：公司作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，在产能周期驱动的煤炭产量高位维持背景下，我们预计公司经营业绩有望保持稳健，叠加公司较高的净现金规模和分红水平，我们认为公司未来仍具较大估值修复空间。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为28.37/29.8/32.12亿元；EPS为0.69/0.72/0.78元/股。考虑公司当前较高的净现金水平，我们看好公司未来发展和估值修复空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；煤矿智能化政策推进不及预期。

参股科工成套公司：战略协同赋能，锚定中长期高质量发展

天玛智控(688570)
    事件：12月9日晚，天玛智控发布公告，公司拟与直接控股股东天地科技及其子企业开采研究院、上海煤科、天地奔牛共同投资35.45亿元（其中天玛智控投资3.5亿元，参股10%），在陕西省西安市设立合资公司科工成套公司，并由科工成套公司作为实施主体投资建设“煤矿重大智能成套装备研发中心项目”。
    点评：
    协同效应赋能市场拓展，业务边界持续拓宽。公司战略参股科工成套公司并参与煤矿重大智能成套装备研发中心项目，将通过业务协同与资源互补显著拓展市场空间，核心受益逻辑体现在两大维度：
    其一，液压支架作为电液控制系统的核心主机配套载体，科工成套公司聚焦高端液压支架研发制造，与天玛智控核心产品电液控制系统形成天然协同。双方可借助产品互补性开展联合推广，实现“主机装备+核心控制系统”的一体化配套供应，有效提升客户粘性与市场竞争力，进一步巩固天玛智控在电液控制领域的市场份额。
    其二，科工成套公司以煤矿重大智能成套装备研发及一体化智能开采解决方案为核心业务，而天玛智控主营打造智能矿山领域国产核心控制底座，其产品是一体化智能开采解决方案中不可或缺的关键组成部分。依托科工成套公司的全链条服务能力，天玛智控可深度嵌入一体化解决方案的供销体系，不仅能拓展存量市场的渗透深度，更能切入海外市场及高端智能矿山建设等增量领域，拓宽市场覆盖范围与长期增长空间。
    技术创新驱动智能化升级，参股项目助力瓶颈突破。天玛智控长期深耕煤矿智能化开采领域，持续推进核心技术与一体化平台迭代升级，包括最新研制的“智瞰·综采工作面千眼智测”解决方案、智能开采全景解决方案、国内首套500kW煤矿井下自移动式压裂泵站及压裂工具串成套解决方案、一体化沉浸式决策控制平台、新一代液压支架精确感控系统等创新方案，以及3150L/min充气安全阀、高端乳化液泵站、高品质液压元件等核心部件，凭借硬核技术实力获得行业广泛认可。但需注意，当前公司在高性能材料、高精度传感等关键技术领域仍面临瓶颈。科工成套公司聚焦新材料、新工艺、智能化技术等前沿方向攻关，重点布局高耐磨耐腐蚀材料、高强度轻量化材料、高精度传感技术等行业亟需的研发高地，与天玛智控的技术短板形成精准互补。此次合资项目的落地，可为天玛智控核心产品提供更广阔的应用场景与中试验证平台，助推公司科技成果的系统化突破，加速技术成果的工程化转化，助力其持续引领煤炭行业智能化升级进程。
    公司财务状况稳健，资金储备充足，为战略投资提供坚实支撑。截至2025年9月末，公司货币资金规模达23.3亿元，在手资金充裕且流动性良好。此次公司以自有资金出资3.5亿元参与设立科工成套公司（其中首期注册资本2亿元，剩余1.5亿元将根据项目推进情况分期投入），该投资规模与公司资金实力相匹配，不会对公司短期分红能力及整体财务稳健性产生实质性影响。从资金使用效率与长期收益来看，此次参股投资是公司优化资金配置、布局煤矿智能成套装备赛道的关键举措，有望获得稳定的投资回报，同时借助业务协同效应带动自身核心业务增长，为中长期盈利增长开辟新路径。
    盈利预测及评级：伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策和煤矿需求的共同推动下，我国煤矿智能化发展空间依旧广阔。考虑到现阶段智能化行业发展正处于鸿沟跨越，但公司作为行业龙头，潜在的科技创新价值较为突出，技术先发优势有望明显提升市场竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.07/1.14/1.22亿元，EPS（摊薄）分别为0.25/0.26/0.28元，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济超预期下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价格大幅下跌，煤企缩减智能化支出；非煤业务拓展不及预期。

公司首次覆盖报告：25Q3报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五”

白云山(600332)
    核心逻辑：1）2025年公司基本已完成治理层及中层干部调整，新治理层、新经营理念、新发展起点，且2025Q3报表端已呈现出业绩拐点。2）2024年公司分红比例提升至46%（2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右），对应的2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。3）2025年11月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在“谋定方向”的前提下，真正实现“行稳致远”的发展愿景。
    治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025年1月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3单季度公司收入达197.71亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3单季度公司扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024年分红比例提升至46%，2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025年11月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025年8月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025年10月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。
    大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%，2024年大商业板块收入达545.5亿元（同比+3%），2025H1大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1中药收入占比约60%。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%，其中中药收入CAGR约8%，而化药收入CAGR约-11%。2024年大南药板块收入97.56亿元（同比-10%），其中中药收入60.66亿元（同比-3%），而化药收入36.9亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%，2024年大健康板块收入达97.05亿元（同比-13%），2025H1大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10股价PE分别约为11倍、11倍、9倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。
    风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

盈峰溢价收购股权，产业整合加速

索菲亚(002572)
    事件：公司发布公告，控股股东&实际控制人江淦钧、柯建生拟向宁波睿和转让1.04亿股（占总股本10.77%），价格为18元（11月28日收盘价为13.97元），总收购金额为18.67亿元。转让完成后，公司控股股东、实际控制人未发生变化（两位实控人持股比例均从21.5%下降至16.2%）。盈峰集团（宁波睿和控股股东）将持有公司1.22亿股（占比12.7%，此前已通过二级市场购入0.19亿股），升至第三大股东。
    战略协同有望强化。盈峰已逐步斥资入主软体家居龙头顾家；此次溢价收购索菲亚，除公司价值被充分肯定，我们认为未来盈峰意在构建覆盖软体&定制的全屋生态，叠加美的充分赋能，打造大家居产业平台。此外，本次资本合作再次推动行业整合步伐，未来竞争格局有望加速集中。
    短期经营韧性充足，多驱动共驱发展。公司单Q3实现收入24.6亿元（同比-9.9%），行业终端承压，但公司持续坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略不动摇，经营层面显现较强韧性，且公司在Q3末推出千元内套餐、引流效果优异，24Q4高基数背景下，我们预计25Q4收入同比或将维持小幅下滑趋势。目前公司逐步转向存量房市场，扩大与装修公司合作，我们预计伴随合作装企数量提升&业务覆盖范围拓宽，整装仍有望持续提供增量。此外，公司海外市场亟待放量，Q3末公司已拥有29家海外经销商、并与优质海外开发商和承包商合作，未来增长动力充沛。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.3、10.7、12.0亿元，对应PE为14.5X、12.6X、11.2X。
    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，行业竞争加剧

参股上海佑科，外延扩张再下一城

阿拉丁(688179)
    事件：公司公告近日与上海佑科仪器仪表有限公司（简称“上海佑科”）签订《股权转让意向协议》，公司拟现金购买上海佑科35%的股权，交易价格为6,125万元，对应目标公司整体估值1.75亿元。本次投资完成后，上海佑科将成为公司的参股子公司。
    点评：
    参股上海佑科，协同作用显著。
    上海佑科仪器仪表有限公司是一家致力于实验室通用分析仪器研发、生产、销售、服务为一体的企业，同时也是“中国制造”的分析仪器在国际市场的供应商之一。上海佑科主要产品为紫外分光光度计、紫外可见分光光度计、UV、PH计、酸度计、电导率仪、电导仪、盐度计、生物显微镜、扫描透射电子显微镜、气相色谱仪(GC)、红外水份测定仪、卤素灯水份测定仪、粘度计、电子天平、分析天平等。我们认为本次参股上海佑科有利于公司业务发展，两家公司协同作用显著：1）参股上海佑科丰富公司实验室产品线，弥补公司在实验室仪器方向的短板，通过试剂+仪器绑定销售，实现一站式采购，产生1+1＞2的效果；2）借助阿拉丁成熟的客户资源、渠道资源、电商平台资源、国内和海外的仓储资源，有望推动上海佑科加速发展，实现股权价值的增值。
    参股估值合理，外延扩张再下一城。
    2024年上海佑科总资产1.62亿元，净资产0.96亿元，营业收入1.02亿元，净利润2,248万元，以本次参股交易公司整体估值1.75亿计算，对应PE估值约7.8倍，对应PB估值约1.8倍。我们认为，生命科学上游产业链细分赛道众多，通过外延并购可以快速拓展业务范围，打破成长天花板。2024年以来公司明确加速推进外延并购扩张，陆续完成收购源叶生物、参股上海雅酶、收购喀斯玛等重大交易，战略布局生化试剂、蛋白印迹、科研服务平台等细分方向，本次参股上海佑科再下一城，坚定“内生+外延”双轮驱动的发展道路。
    盈利预测：如果考虑喀斯玛并表，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.49亿元、8.60亿元、9.64亿元，归母净利润分别为0.96亿元、1.46亿元、1.70亿元，EPS（摊薄）分别为0.29元、0.44元、0.51元，对应PE估值分别为44.19倍、29.12倍、24.99倍。
    风险因素：并购整合不及预期的风险；下游客户需求波动的风险；行业竞争格局加剧的风险。

公司首次覆盖报告：制造全球深度布局，品牌转型潮流消费

哈尔斯(002615)
    行业：消费逻辑变革，潮流消费赋予保温杯新使命。龙头品牌将品牌价值、生活理念等情感因素，通过型态&颜色等差异化设计，融入产品当中，将不锈钢保温器皿逐步从“耐用品”向“消费品”转变，2021年全球市场规模已达到124.91亿美元。2022年全球保温杯品牌CR10为39.86%，龙头品牌加码营销，2024年行业CR10已提升至50.7%。未来龙头凭借供应链/产品/资金/品牌等优势，在营销宣传、打造爆品等方面优势显著，格局有望持续优化。此外，品牌商通常与核心供应商深度绑定，下游格局优化有望促进上游核心供应商份额进一步提升。
    客户基础牢固，海外产能放量、份额有望持续攀升。公司多年前已切入海外知名品牌供应链，2024年前五大客户合作金额高达23.26亿元，占代工收入88.4%、占公司总收入69.8%。其中：1）YETI：25H1受制于关税扰动、我们预计短暂承压，但未来伴随公司海外产能放量，有望呈现恢复式增长；2）Stanley：哈尔斯为其前三大核心供应商，2024年再获其“年度最佳供应商奖”和“年度创新奖”，24年供应金额同比增长高达124%，未来有望维持高增。3）梯队客户：2016年起已和TB（owala）开启合作，2024年供应金额同比提升151%；2023年公司与Brumate开启合作，24年供应金额直接升至2.45亿元。梯队客户基数较小，且增长态势优异，我们预计未来稳增可期。此外，公司为行业内首家拥有海外产能的生产企业，泰国基地计划产能已达3000万只，未来面对全球贸易不确定性、全球供应份额有望加速提升。
    品牌全方位优化改革，未来目标宏伟。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1推出40款新品；营销方面，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险；渠道方面，搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络；模式方面，近年来初试故宫等联名产品，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
    盈利预测&投资评级：我们预计25-27年归母净利润分别为1.4/3.0/3.9亿元，对应PE分别为27.4X/13.3X/10.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格&汇率波动超预期、产能爬坡不及预期、全球贸易摩擦加剧风险、OBM业务发展不及预期风险

公司深度报告：内外协同集运巨头，韧性强劲持续分红

中谷物流(603565)
    本期内容提要:
    内贸集装箱航运领先企业，盈利能力处于行业高位。中谷物流主营国内沿海集装箱货物运输，并积极向两端延伸，通过公路、铁路、物流园区等多种方式为客户提供集装箱全程物流服务，同时以期租方式出租部分船舶运营外贸航线，贯通内外贸运输产业链。根据Clarksons数据，截至2025年10月末，公司旗下船队共49艘，合计运力250.19万载重吨，其中集装箱船41艘，运力13.22万TEU。公司盈利能力居行业前列，ROE在2024年实现16.86%，在航运板块中位列第3。
    内贸集运：公司核心业务，巨头地位稳固。公司内贸集装箱物流服务以航运为核心，并在航运的基础上向陆运延伸，可提供港口与货物始发地或到达地之间的陆运。
    内贸集装箱航运：服务各大产业链，从中谷物流运输的货类结构上看，货类结构多元，核心货类纸制品、钢铁、食品的占比均分别稳定在7%附近的水平。行业船型以中小型船舶为主，运力早期随需求成长而高速扩张，全国内河、沿海运输集装箱船舶箱位数的2009～2014年CAGR分别高达20.59%、28.90%。而市场经历竞争及整合后，集中度逐步提升。现阶段，泛亚航运、中谷物流、安通控股占据主要市场份额。
    中谷物流：优质服务支撑巨头地位。多式联运为公司内贸业务的核心服务形式，贡献内贸服务营收比重稳定在70%附近。受益于辐射全国的港口布局以及完善的航线网络，公司的行业巨头地位稳固。
    外贸租船：贡献公司业绩重要增量，盈利能力逐步改善。外贸集装箱航运租船市场的需求在2023年12月红海危机后逐步提升，为维持对沿线二级港口服务的稳定性，国际班轮公司对中小型船舶需求显著增加，而公司船队与外贸市场需求高度匹配。现阶段，公司外贸租船合约的期限结构逐步改善，2025年新签合约的期限基本为2或3年，且租金较2024年有所提升。考虑到中小型船舶在手订单占比仅10%左右，低于行业水平约20个百分点，我们认为外贸集装箱航运市场对中小型船舶租赁需求的持续性或较强，支撑公司外贸租船业务的业绩确定性。
    现金流入趋稳叠加资本开支收窄，支撑长期分红能力。公司2023～2025年股东回报规划计划以现金形式累计分配最近三年累计可分配利润的60%。从历史分红水平上看，公司2023、2024年分红比例分别高达88%、90%。基于我们的盈利预测，预计公司2025年实现归母净利润21.45亿元，基于2025年11月10日收盘价，假设分红比例为60%～90%，对应股息率为5.5%～8.2%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入107.70、109.85、112.05亿元，同比增速分别为-4.34%、2.00%、2.00%，实现归母净利润21.45、21.82、22.19亿元，同比增速分别为16.86%、1.74%、1.70%，对应EPS为1.02、1.04、1.06元，2025年11月10日收盘价对应PE为10.95、10.76、10.58倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：内贸集装箱航运运价不及预期；外贸集装箱航运新签租约运价不及预期；现金支出超预期。