九华旅游26Q3点评：业绩稳健增长静待运力提升落地

九华旅游(603199)
    事件：公司发布2026年三季报，报告期内实现营业收入6.97亿元，同比+4.31%；归母净利润1.92亿元，同比+6.10%；扣非归母净利润1.86亿元，同比+6.21%；
    其中，Q3单季度营收1.97亿元，同比+6.58%，归母净利润0.40亿元，同比+1.88%，扣非归母净利润0.38亿元，同比+1.39%。
    点评：
    毛利率小幅改善，盈利基底扎实。依托索道、客运等高毛利资产，公司主业毛利率维持高位，前三季度综合毛利率52.29%，同比+0.41pct;归母净利率27.52%，同比+0.47pct。Q3单季度，综合毛利率42.93，同比-1.86pct；归母净利率20.16%，同比-0.93pct。索道客运主业壁垒稳固，Q3客流兑现但利润增速弱于收入，主要源于成本刚性抬升压制盈利弹性。
    费用结构分化，管理费用优化对冲财务费用上行。拆分来看，前三季度销售费用率4.01%，同比-0.17pct；管理费用率10.08%，同比-0.99pct，内部管控持续见效；财务费用率0.24%，同比上行0.31pct，主要是利息费用增加，费用端整体实现良性管控。
    现金流质量优异，资产负债表稳健。前三季度经营活动现金流净额2.35亿元，同比+7.8%，现金流增速高于营收增速，景区标的回款能力持续验证。公司资产负债率仅18.97%，账面资金充裕，分红基础扎实；当前推进百岁宫缆车升级改造项目，资本开支聚焦核心索道资产，长期有望通过运力升级打开客流天花板，是后续核心看点。
    客流具备刚需属性，静待催化兑现。九华山具有宗教属性客流粘性强，客群结构稳定，相比休闲游更容易抵御消费波动。缆车改造落地后运力扩容、客流上限抬升，同时关注节假日客流、出行政策等边际变化。
    投资建议：预计2026-2028年九华旅游将实现归母净利润2.29/2.4/2.76亿元，同比增速7.7%/4.83%/14.75%。预计2026-2028年分别为2.07/2.17/2.49元/股，对应2026-2028年PE分别为15X、14X和13X，给予“买入”评级。
    风险提示：九华旅游存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在新项目培育期业绩波动较大的风险，存在市场竞争加剧的风险。

四川长虹：2026Q3收入稳健增长，公允价值变动短期扰动业绩

四川长虹(600839)
    事件：2026年10月28日，四川长虹发布2026年三季报。2026年前三季度公司实现营收854.43亿元（+4.34%），归母净利润0.59亿元（-94.15%），扣非归母净利润-3.96亿元（2025年同期为1.96亿元）。
    2026Q3收入延续稳健增长态势，利润受公允价值变动拖累短期承压。1）收入端：2026Q3公司营收达271.68亿元（+7.88%），公司收入端仍保持韧性，并且增速环比2026Q2有所上涨。2）利润端：2026Q3公司归母净利润为-15.87亿元（2025Q3为15.48亿元），短期承压主系公司被投资企业华丰科技的公允价值收益同比大幅减少所致。
    2026Q3毛利率小幅下滑，公允价值变动致使净利率跌幅较大。1）毛利率：2026Q3公司毛利率为7.82%（-1.12pct），小幅下滑主因地缘政治冲突及海外贸易摩擦、大宗原材料及存储芯片价格阶段性上涨、关税政策变化、人民币汇率波动、国内终端需求偏弱、行业竞争加剧以及房地产行业需求疲软等多重因素影响。2）净利率：2026Q3净利率为-5.82%（-8.79pct），净利率大幅下降主系公允价值变动的影响。3）费用端：2026Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.62%/1.67%/2.01%/0.13%，分别同比+0.20/-0.26/-0.17/-0.24pct，期间费用率整体保持稳定。
    投资建议：行业端，内销以旧换新政策接连落地，海外需求有所回暖，叠加三星家电业务退出中国市场，国内家电企业整体有望受益。公司端，毛利率下降、减值损失及华丰科技公允价值损失使利润承压，同时费用率同比下降，公司具有电视研产供销服等方面的深厚积淀和完备的价值链体系，渠道积极拓展且整体供应链充分协同，收入端仍有韧性。此外，受益于旗下子公司参与华为昇腾智算相关业务，长虹电源与零八一抢抓低空经济风口，在无人机电池及监视雷达领域建立壁垒，华丰科技的军工电子国产替代稳步推进，公司估值水平或将继续提升。我们预计，2026-2028年公司归母净利润为3.69/10.86/14.04亿元，对应EPS为0.08/0.24/0.30元，当前股价对应PE分别为74.56/25.34/19.60倍。维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求下滑风险、贸易摩擦及地缘政治风险、汇率波动、原材料价格波动、核心配件价格波动风险、技术迭代等。

格力电器：2026Q3收入端跌幅收窄，原材料涨价影响利润空间

格力电器(000651)
    事件：2026年10月26日，格力电器发布2026年三季报。2026年前三季度公司实现营收1260.75亿元（-8.10%），归母净利润172.74亿元（-19.51%），扣非归母净利润164.03亿元（-20.32%）。
    2026Q3公司营收降幅环比收窄，利润端受行业承压和成本上涨影响下滑较明显。1）收入端：2026Q3公司营收达366.78亿元（-7.97%），收入端持续承压主系消费电器业务同比下降的影响，但降幅相较2026Q2有所收窄。2）利润端：2026Q3公司归母净利润达39.96亿元（-43.31%），利润端承压主要受家电行业竞争加剧，叠加原材料价格高企的共同影响，公司产品销售价格相对稳定但成本压力增大，进而对业绩形成一定制约。
    2026Q3公司盈利能力承压，毛利率与净利率均同比下滑。1）毛利率：2026Q3公司毛利率为22.69%（-5.62pct），毛利率下滑主系原材料价格高企推升成本，挤压盈利空间。2）净利率：2026Q3净利率为11.10%（-6.62pct），降幅略大于毛利率，主系期间费用率波动所致；3）费用端：2026Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.32/2.56/4.88/-2.04%，分别同比+0.85/-0.33/+0.62/+0.45pct；其中研发费用率提升或系公司持续推进核心技术研发与产品升级所致。
    投资建议：行业端，国内消费市场有所回暖带动内需增长，叠加供给端工业生产呈现加速复苏状态。公司端，持续打造精细化产品矩阵，深耕家用空调与暖通设备板块，维持中央空调高市占率；拟增持子公司格力钛股份助力新能源业务加速发展，叠加创新驱动为绿色发展赋能，有望为业绩增长提供新助力。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为236.95/278.94/292.93亿元，对应EPS分别为4.23/4.98/5.23元，当前股价对应PE分别为8.82/7.49/7.13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨、海外市场需求不及预期、汇率波动、市场竞争加剧、宏观经济波动等风险。

科锐国际Q3点评：收入稳健增长，数智化转型持续推进

科锐国际(300662)
    事件：科锐国际发布2026年三季报，报告期内公司实现营收120.65亿元，同比+12.18%，归母净利润2.26亿元，同比+2.81%，扣非归母净利润1.95亿元，同比+24.02%；
    其中，Q3单季营收39.46亿元，同比+7.24%，归母净利润0.74亿元，同比-20.15%，扣非归母净利润0.73亿元，同比+21.17%。
    点评：
    毛利率保持稳定，归母增速偏弱主要源于去年同期较高的投资收益。主业外包、中高端寻访、招聘流程外包业务盈利质量扎实，扣非口径能够更好反映真实经营韧性。前三季度综合毛利率5.86%，同比小幅提升0.06pct。报告期内外包派出人次同比+10.14%，技术研发类岗位占比72.38%，高附加值岗位占比持续抬升，对冲基础岗位低价竞争压力。外包业务具备轻资产、可快速复制特征，在企业控编制、降刚性用工成本的大背景下，需求具备持续性，是公司业绩的基本盘。
    费用管控整体平稳，销售、管理、研发费率持续优化。拆分期间费用来看，前三季度销售费用率1.08%，同比-0.2pct；管理费用率1.62%，同比-0.07pct；研发费用率0.35%，同比-0.04pct；财务费用率0.15%，同比持平。前三季度销售净利率1.99%，同比-0.33pct，主要受去年同期投资收益影响；扣非后净利率1.61%，同比+0.15pct，能够更好反映企业的盈利能力提升情况。
    经营性现金流边际大幅修复，外包业务应收款管理持续加强。前三季度经营活动现金流净额-287.40万元，去年同期为-5966.16万元，较去年同期大额净流出明显改善，主要是应收账款回款节奏优化叠加补助到账。灵活用工业务存在垫资结算属性，现金流天然波动，公司持续强化应收风控、缩短回款周期。禾蛙平台生态持续扩张，截至三季度末平台累计交付岗位实现75.5%同比增长，生态化模式有助于减少自有资金垫资压力，改善现金流结构。
    中长期看AI赋能+全球化布局，核心跟踪外包订单与AI落地进度。短期来看，传统猎头、中高端招聘业务受企业资本开支偏弱压制，增速有限；但岗位外包、独立专家服务、海外人才服务需求稳健，是核心增长引擎。中长期看点在于AI招聘产品落地和全球化人才服务能力，海外招聘智能体、禾蛙Domi工具逐步商用，有望持续提升人均产出；同时伴随中资出海，海外名义雇主、全球人才供应链业务打开第二增长曲线。
    投资建议：预计2026-2028年科锐国际将实现归母净利润3.43/4.08/4.76亿元，同比增速9.42%/18.86%/16.68%。预计2026-2028年EPS分别为1.74/2.07/2.42元/股，对应2026-2028年PE分别为11X、9X和8X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险。

九号公司：2026Q3收入双位数增长，利润端受多重因素影响承压

九号公司(689009)
    事件：2026年10月26日，九号公司发布2026年三季报。2026年前三季度公司实现总营收219.43亿元（+19.32%），归母净利润13.51亿元（-24.40%），扣非归母净利润12.15亿元（-32.43%）。
    2026Q3收入端双位数增长，业绩端受多重因素拖累短期承压。1）收入端：2026Q3公司营收达75.58亿元（+14.10%），收入端实现双位数增长。2）利润端：2026Q3公司归母净利润达3.43亿元（-37.18%），业绩端承压主系欧元、美元汇率下行形成汇兑损失、原材料涨价以及研发费用增加等多重因素共同挤压利润所致。
    2026Q3盈利能力承压，销售和管理费用率同比改善。1）毛利率：2026Q3公司毛利率为23.46%（-5.53pct）。毛利率下滑主系海内外终端市场价格竞争激烈，公司阶段性承担部分成本压力所致。2）净利率：2026Q3净利率为3.91%（-3.58pct），降幅略小于毛利率。3）费用端：2026Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.29/4.97/6.31/0.96%，分别同比-1.01/-0.55/+1.06/+0.43pct，其中销售费用率下降或系行业竞争影响投放节奏，研发费用率提升系公司加大智能化软硬件相关研发投入的同时不断扩充研发团队所致；财务费用率小幅上涨主因汇率波动。
    投资建议：公司研发实力强劲，两轮车主业优秀成长，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，割草机器人等新品值得期待，公司成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为16.94/24.21/31.16亿元，对应EPS分别为23.02/32.90/42.35元，当前股价对应PE分别为14.36/10.04/7.80倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

产销有所承压，紫金入主开启新篇章

赤峰黄金(600988)
    报告摘要
    事件：2026年前三季度公司实现营业收入100.9亿元，同比+17%；归母净利润22.9亿元，同比+11%；扣非净利润22.9亿元，同比+13%。其中2026Q3公司营业收入30.7亿元，同比-9%，环比-11%；归母净利润5.5亿元，同比-42%，环比-26%；扣非净利润5.5亿元，同比-40%，环比-27%。
    产销承压，成本有所上升。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3公司矿产金营业收入88.3亿元，同比+13%；毛利率59%，同比+3.4pct。其中2026Q3矿产金收入26.6亿元，同比-13%，环比-12%；毛利率52%，同比-4.8pct，环比-10.2pct。（2）销量&产量：公司2026Q1-Q3矿产金销量/产量分别为9.1/8.9吨，同比分别-15%/-17%，产量完成全年目标（2025年年报指引为14.7吨）的67%；其中2026Q3矿产金销量/产量分别为2.9/2.8吨，同比-25%/-30%，环比均-7%/-13%，产量下滑主要系部分项目改造、检修以及安全自查所致；受此影响，公司下调2026年黄金产销量目标至12.5-13吨，第四季度目标产量约为3.5-4吨。（3）销售均价/单位销售成本：2026Q1-Q3公司矿产金销售均价为974元/克，同比+34%；其中，2026Q3矿产金销售均价903元/克，同比+16%，环比-6%。2026Q1-Q3公司矿产金单位销售成本为403元/克，同比+23%，成本端有所上升；其中，2026Q3矿产金单位销售成本为438元/克，同比+29%，环比+19%；成本上升主要系税费提升、资本开支增加以及产量下滑导致固定成本分摊相应增加。
    盈利能力持续提升，期间费用率稳定。（1）盈利能力：2026Q1-Q3公司综合毛利率/净利率为56%/28%，同比分别+5.6pct/+1.1pct；ROE（加权）为16%，同比-3.1pct。（2）期间费用率&所得税率：2026Q1-Q3公司期间费用率为5.5%，同比-0.4pct，维持较低水平；有效税率34%，同比+4.3pct。（3）现金流&资产负债率：2026Q1-Q3公司经营性现金流净额为31.2亿元，同比+3%；资产负债率为29%，同比-4.9pct，持续下降。
    紫金矿业入主赤峰黄金。公司实际控制人及其一致行动人与紫金矿业全资子公司紫金黄金集团签署协议，通过“A股协议转让+H股定向增发”的组合方式完成控制权变更，截至2026年10月22日，该交易已经完成，紫金矿业成为公司控股股东。紫金矿业入主，为公司在资源整合、经营管理、跨境融资等方面提供多维度战略支持。
    投资建议：基于2026年矿产金销量下滑，以及金价调整，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为31.4/43.7/67.1亿元（2026-2028年前值42.3/53.5/71.3亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：
    项目进度不及预期：万象矿业、金星瓦萨等项目扩产进度低于预期；
    美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调；
    矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。

26Q3点评：主业提质增效，低基数下利润弹性显著

学大教育(000526)
    事件：公司发布2026Q3财报，报告期内公司实现营收29.19亿元，同比+11.73%，归母净利润3.21亿元，同比+38.70%，扣非归母净利润3.20亿元，同比+52.99%。
    其中，Q3单季营收7.57亿元，同比+8.59%，归母净利润0.20亿元，同比+1297.04%，扣非归母净利润0.17亿元，同比+830.97%。
    点评：
    毛利率小幅上行，个性化辅导主业盈利底盘稳固。前三季度综合毛利率34.67%，同比提升0.81pct。公司持续优化校区结构，关停低效网点、集中资源布局高需求城市，毛利率提升体现出校区精细化运营的效果。Q3单季毛利率26.73%，同比小幅回落0.44pct，主要和暑期季度课程排课结构、课时交付节奏有关，属于季度性波动，长期盈利中枢并未走弱。
    费用管控持续落地，销售、管理、财务费率同步优化。拆分期间费用来看，前三季度销售费用率6.57%，同比-0.60pct；管理费用率12.05%，同比-1.72pct；研发费用率0.74%，同比-0.16pct；财务费用率1.44%，同比-0.14pct。前三季度销售净利率10.87%，同比+2.2pct。
    合同负债与现金流稳健，预收款储备为后续收入提供安全垫。前三季度经营活动现金流净额8.80亿元，同比+15.49%，现金流增速匹配收入增长节奏。截至三季度末合同负债12.77亿元，同比+6.06%，较26年年初+19.12%，预收款持续积累，印证家长付费意愿保持稳定。教培行业先收款后授课的模式下，合同负债是领先收入指标，当前储备充足，为四季度以及明年春季招生季的收入确认提供支撑。
    投资建议：预计2026-2028年学大教育将实现归母净利润3.45亿元/4.23亿元/5.06亿元，同比增速分别为77.08%/22.33%/19.68%。预计2026-2028年EPS分别为2.83元/股、3.47元/股和4.15元/股，2026-2028年PE分别为11.78X、9.63X和8.05X，给予“买入”评级。
    风险提示：教培行业受政策监管约束较强，业务开展存在政策变动的风险；全日制、职业学校扩张带来场地、师资、资本开支压力，新业务培育周期长，存在投入不及预期风险；存在课程技术研发不及预期及经营季节性波动的风险。

行动教育点评：盈利韧性突出，现金流大幅改善

行动教育(605098)
    事件：行动教育发布2026三季报，报告期内公司实现营业收入6.57亿元，同比+16.14%，归母净利润2.71亿元，同比+26.14%，扣非归母净利润2.43亿元，同比+20.93%；
    其中Q3单季营收2.29亿元，同比+3.26%，归母净利润0.99亿元，同比+19.01%，扣非归母净利润0.92亿元，同比+14.92%。
    点评：
    盈利端维持稳健增长，毛利率小幅抬升。企业管理培训业务具备较强的盈利刚性，前三季度综合毛利率79.80%，同比提升1.26pct，公司以企业家管理培训课程为主，课程交付标准化持续推进，高客单价精品课占比提升。培训业务本身轻资产属性突出，讲师成本相对固定，盈利中枢显著更高。
    费用结构持续优化，销售、管理、研发费用率同步改善。前三季度公司销售费用率23.33%，同比-1.22pct；管理费用率11.17%，同比-0.63pct；研发费用率3.38%，同比-0.15pct；财务费用率-1.66%，同比+1.14pct，财务费用持续为负，主要来自充裕资金带来利息收益。费率优化是本轮净利率提升的核心驱动之一，公司持续推进内部提效，AI工具在课程运营、学员跟进、内容生产落地，长期具备进一步摊薄费用的空间。
    预收款与现金流表现亮眼，业务底层安全垫充足。前三季度新签订单收款7.7亿元，同比38.24%，其中Q3单季收款2.52亿元，同比+15.1%。经营活动现金流净额3.10亿元，同比大幅+99.04%，显著高于归母净利润规模，预收款模式下现金确认领先于收入确认，现金流质量大幅改善，当前现金流高增也为后续收入确认储备充足基数。截止2026三季度末公司合同负债12.7亿元，同比+21.18%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.80元，占公司2026年第三季度归属于上市公司股东的净利润比例为95.75%。
    短期看单季收入承压，中长期依托扩张计划维持成长逻辑。Q3收入增速回落反映企业客户下单趋于谨慎，中长期看，公司百校扩张计划稳步落地，区域分校持续渗透，客户圈层持续扩容；标准化课程体系+数字化运营模式可复制性较强，依托高毛利、强现金流的商业模式，在社服板块中仍是稳健底仓品种，后续重点跟踪新签合同额、分校拓点进度以及AI赋能带来的人效提升。
    估值及投资建议：预计2026-2028年行动教育将实现归母净利润3.86亿元、4.44亿元和5.06亿元，同比增速20.54%、15.02%、14.0%。预计2026-2028年EPS分别为3.23元/股、3.72元/股和4.24元/股，2026-2028年PE分别为16X、14X和13X，给予“买入”评级。
    风险提示：行动教育存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在不可控因素导致线下课程培训受限风险；存在市场竞争加剧招生人数不足的风险等。

业绩稳健增长，大型算力项目稳步交付

润泽科技(300442)
    事件：公司发布2026年三季报。2026年前三季度公司营收56.66亿元，同比增长42.45%；归母净利润18.03亿元，同比下降61.68%。在建工程和无形资产较年初大幅增加，公司正积极投资扩大算力中心业务。
    2026年前三季度公司营收56.66亿元（+42.45%），归母净利润18.03亿元（-61.68%）；销售毛利率46.33%，同比下降1.78个百分点，整体稳健。营收增长主要系AIDC算力业务拓展顺利，归母净利润下降主要系上年同期发行REIT产生投资收益所致，本期投资收益较上期减少37.36亿元。目前REIT扩募进展较为顺利，有望在今年年底前完成，预计扩募的投资收益规模会显著高于首发资产的投资收益。经营性现金流净额45.08亿元（+63.10%），主要系销售回款随业务规模增加。
    差异化发展战略，国内竞争力与市场地位全面提升。AI产业爆发增长催生海量智算需求，公司紧抓AI发展机遇，确立了“国内发展AIDC算力、海外发展IDC机柜”的差异化战略。AIDC业务依托高等级智算中心对外提供算力服务，IDC业务采用批发模式，与基础电信运营商合作及直签合作方式。经过多年发展，公司已形成供应链、资金、技术三大核心优势：凭借大规模采购，与供应链头部企业建立深度战略合作，丰富的融资平台提供强力的资金支持，而在智算集群建设、网络部署及大规模集群运维等方面的全栈技术能力，则持续巩固在AIDC算力领域的领先地位。2026H1，公司业务布局跨越式拓展，由2022年末仅运营廊坊单一园区，发展为廊坊、平湖、佛山、惠州四大园区同步运营的业务格局。今年三季度，公司算力中心业务进一步发力，合计交付290MW，交付规模创历史新高，包含廊坊200MW、惠州40MW、重庆50MW，重庆园区成为公司第5个在运营园区。预计今年整体交付规模在300MW以上。此外，公司已在境内六大核心区域，规划布局了七个AI基础设施集群，合计规划算力中心规模约5.4GW。客户方面，已覆盖国内主流互联网厂商、云厂商、AI大模型厂商，并建立了良好的合作，客户结构优质且粘性较强。
    打开海外算力新蓝海，全球业务布局进一步深化。在全球AI算力需求持续扩容背景下，算力出海逐渐成为行业第二增长曲线。公司正全力推动IDC机柜业务落地海外，通过自建和收购并举，迅速完成了香港和印尼岛两大境外核心节点布局，合计规划算力中心规模约600MW，其中今年预计交付印尼园区部分算力中心，规模约60MW，预计在今年年底前或最迟明年初形成收入，明年印尼园区将有100-200MW的交付；香港园区预计2027年初步交付，2028年大规模交付。公司战略性选择优质市场，把稀缺供应链资源优先投入盈利水平更优的境外市场，不断优化收入结构，逐步形成“国内外联动、全球化协同”体系，开启向全球化AI基础设施服务商的战略跨越。此外，在融资端，公司将在2026年第四季度获得500亿元银行授信和68亿元的权益融资，整个68亿元权益融资和500亿元银行授信的大部分都将用于算力布局，相关资本开支预计在今年四季度至明年一季度陆续投放，算力设备采购规模会进一步提高，新增设备从到货到形成收入约3-4个月。
    投资建议：公司作为AIDC算力领域的领先企业，已交付运营的750MW算力中心持续贡献稳定现金流，全球化布局稳步推进，我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为29.51/39.89/50.74亿元，对应EPS分别为1.80/2.43/3.09元，当前股价对应PE分别为31.96/23.64/18.59倍。给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；AI需求不及预期；地缘政治风险。

短期产销小幅承压，Osino投产迎成长拐点

山金国际(000975)
    报告摘要
    事件：2026年前三季度公司实现营业收入136.2亿元，同比-9%；归母净利润32.0亿元，同比+30%；扣非净利润33.0亿元，同比+35%。其中2026Q3公司营业收入39.7亿元，同比-31%，环比+7%；归母净利润7.8亿元，同比-9%，环比-23%；扣非净利润9.1亿元，同比+8%，环比-2%。
    产销略微承压，静待Osino投产。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3公司矿产金营业收入52.1亿元，同比+17%；毛利率82%，同比+1.6pct。（2）销量&产量：2026Q1-Q3公司矿产金销量/产量分别为5.4/4.8吨，同比-10%/-14%，产量完成全年目标中值的64%；其中2026Q3矿产金销量/产量分别为1.7/1.6吨，同比-6%/-17%，环比+9%/-3%。（3）销售均价/单位销售成本：2026Q1-Q3公司矿产金销售均价为970元/克，同比+30%；2026Q3矿产金销售均价885元/克，同比+12%，环比-5%；2026Q1-Q3公司矿产金单位销售成本为173元/克，同比+19%，维持行业领先水平；2026Q3矿产金单位销售成本为193元/克，同比+46%，环比+19%，成本上升主要系矿石入选品位下降所致。（4）Osino项目如期推进：公司旗下纳米比亚Osino金矿项目稳步推进，有望于2027年上半年投产，达产后矿产金年产量达5吨。
    价格同比上升带动矿产银收入增长。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3公司矿产银收入16.3亿元，同比+86%；毛利率73%，同比+19.1pct。（2）销量&产量：2026Q1-Q3公司矿产银销量/产量分别为114.5/112.0吨，同比分别-14%/-5%；其中2026Q3矿产银销量/产量分别为38.2/46.1吨，同比分别-26%/-18%，环比分别-10%/+12%。（3）销售均价/单位销售成本：2026Q1-Q3公司矿产银销售均价为14.3元/克，同比+115%；2026Q3矿产银销售均价为11.4元/克，同比+61%，环比-18%；2026Q1-Q3公司矿产银单位销售成本为3.9元/克，同比+19%；2026Q3矿产银单位销售成本为3.6元/克，同比+2%，环比-16%。
    盈利能力持续提升，补交税费影响当期损益。（1）盈利能力：2026Q1-Q3公司综合毛利率/净利率为42%/26%，同比分别+13.7pct/+8.2pct；ROE为20%，同比+2.5pct，公司盈利能力稳步提升。（2）三费率&所得税率：2026Q1-Q3公司期间费用率为3.6%，同比+0.7pct，持续维持较低水平；有效税率27%，同比+3.2pct，小幅上升。（3）现金流&资产负债率：2026Q1-Q3公司经营性现金流净额为43.5亿元，同比+18%；资产负债率为27%，同比+7.7pct，维持在较低水平。（4）补交税费：本报告期内，由于吉林板庙子矿业有限公司部分业务不满足享受高新技术企业所得税优惠政策条件，需补缴2023-2025年度企业所得税及滞纳金2.87亿元，本报告期内已缴纳企业所得税及滞纳金共1.19亿元，该补缴税款及滞纳金计入公司2026年当期损益。
    投资建议：基于公司补交所得税费，以及金、银价格调整，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为38.6/48.9/70.2亿元（2026-2028年前值44.2/60.7/75.7亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：
    项目进度不及预期：公司Osino金矿投产爬坡进度低于预期；
    美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调；
    矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。

温氏股份季报点评：黄鸡业务量利齐升，养猪成本持续优化

温氏股份(300498)
    事件：公司近日发布2026年三季报。26年前3季度，实现营收722.24亿元，同比减少4.74%；实现归母净利润为-49.61亿元，同比下降194.4%；扣非归母净利润为-49.99亿元，同比下降202.25%。基本每股收益为-0.75元。点评如下：
    黄鸡业务量利双升，市占率持续领先。26年前3季度，公司销售肉鸡（含毛鸡、屠宰品及熟制品）9.96亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长5.04%，市占率持续保持领先。黄鸡业务实现营收260.01亿元，同比增长13.51%。收入增速高于销量增速，主要是受益于黄鸡产品销售价格上涨的影响。上半年，黄羽肉鸡市场行情总体好于去年同期。受益于此，公司毛鸡销售均价为11.61元/公斤，同比上涨7.1%。进入3季度，毛鸡销售均继续上涨，从7月份的11.49元/公斤涨至9月份的14.2元/公斤。成本方面，受饲料原料价格上涨、行情回暖代养费略有提升等因素影响，8月份毛鸡出栏完全成本为5.8-5.9元/斤。
    生猪养殖业务成本持续优化，盈利承压。26年前3季度，公司销售肉猪2651.17万头，同比减少4.18%。养猪业务实现收入353.94亿元，同比下降22.96%；收入下降，一方面是因为销量有所减少，另一方面主要是受生猪行情持续低迷导致销售均价下滑的影响。上半年，公司肉猪销售均价为10.5元/公斤，同比下降29.67%。进入3季度，公司生猪销售均价为10.8元/公斤，低于去年同期。公司持续推进精细化管理，生猪大生产整体稳定，上半年公司养殖成本为12.1元/公斤，同比下降，8月份公司肉猪养殖综合成本降至6元/斤以下。三季度末，公司资产负债率为59.15%，环比二季度末的58.94%略有上升，公司偿债压力略有增加。流动性方面，货币资金+交易性金融资产约34.5亿元，同比基本持平。
    盈利预测及评级：考虑到三季报情况，我们调低公司26-27年归母净利润为-8.76/103.32亿元，EPS为-0.13/1.55元，对应27年的PE为10.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内猪鸡价格持续大幅下跌，畜禽疾病爆发

爱玛科技：2026Q3新国标期收入端承压，利润端降幅边际收窄

爱玛科技(603529)
    事件：2026年10月23日，爱玛科技发布2026年三季报。2026年前三季度公司实现营收183.89亿元（-12.82%），归母净利润11.04亿元（-42.13%），扣非归母净利润9.69亿元（-47.18%）。
    2026Q3收入端持续承压，利润降幅较上半年边际收窄。1）收入端：2026Q3公司营收达69.49亿元（-13.81%），受到新国标实施后行业处于阶段性调整期的影响，公司收入端持续承压。2）利润端：2026Q3公司归母净利润达4.39亿元（-36.86%），降幅较2026H1有所收窄。
    2026Q3毛利率同比小幅下降，期间费用率上升致使净利率承压。1）毛利率：2026Q3公司毛利率为16.79%（-1.21pct）。毛利率同比小幅下降，主要系新国标实施后单车制造成本上升，而终端提价空间有限，公司阶段性承担部分成本压力所致。2）净利率：2026Q3净利率为6.49%（-2.32pct），受期间费用率波动影响，跌幅略大于毛利率。3）费用端：2026Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.72/2.93/2.95/-0.03%，分别同比+0.08/+0.31/+0.52/+0.53pct，其中销售费用率基本持平，研发费用率提升或系公司持续加大新品研发。
    投资建议：行业端，2026年电动自行车行业由新国标产能切换阶段进入全面实施后的规模化落地与市场适配阶段，标准升级进一步提高行业准入门槛，头部企业在产品研发、供应链、制造及渠道方面的综合优势有望强化。公司端，作为电动两轮车行业龙头，公司持续推进新国标产品规模化上市，围绕都市通勤、潮流出行、家庭接送及即时配送等场景完善产品矩阵，同时深化渠道精细化运营并稳步拓展东南亚、北美等海外市场，收入及盈利能力有望逐季修复。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为14.12/18.59/21.15亿元，对应EPS分别为1.63/2.15/2.45元，当前股价对应PE分别为11.50/8.73/7.67倍。维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求波动、国际贸易政策变化、汇率波动、原材料价格波动等风险。

业绩高增，茶亭铜矿打开成长空间

西部矿业(601168)
    事件：2026年前三季度公司实现收入597.9亿元，同比+23%；归母净利润67.9亿元，同比+131%；扣非净利润68.2亿元，同比+135%。其中2026Q3营业收入203.5亿元，同比+21%，环比-2%；归母净利润26.2亿元，同比+143%，环比+1%；扣非净利润26.1亿元，同比+145%，环比持平。
    前三季度矿产铜产量略有下滑，茶亭铜矿打开未来成长空间。（1）矿产铜产量：2026前三季度矿产铜产量12.8万吨，同比-7%，完成全年目标的75%；其中2026Q3产量3.8万吨，同比-16%，环比-19%。（2）铜价：2026Q3沪铜均价为10.7万元/吨，同比+35%，环比+4%。（3）增量：玉龙铜矿三期工程于2025年6月获西藏自治区发改委核准，项目建成后矿石处理能力将由2280万吨/年提升至3000万吨/年，预计2026年底完成基建。2025年底，公司通过玉龙铜业以自有资金完成对安徽茶亭铜多金属矿探矿权的收购，交易对价86.09亿元。该矿床为大型斑岩型铜金矿床，截至2026年6月30日，茶亭铜矿拥有铜金属资源量239万吨、伴生金金属资源量313吨、银金属资源量1430吨，未来扩产潜力较大，有望显著提升公司成长空间。
    矿产锌/铅产量有所下滑，矿产钼/精矿含银目标完成率较好。（1）矿产锌/矿产铅：2026年前三季度矿产锌/矿产铅产量分别为9.0/4.3万吨，同比-5%/-15%，完成全年目标的71%/67%；其中2026Q3产量分别为2.6/1.3万吨，同比-17%/-13%，环比-25%/-18%。（2）矿产钼/精矿含银：2026年前三季度矿产钼产量0.4万吨，同比持平，完成全年目标的80%；精矿含银产量98吨，同比持平，完成全年目标的77%。
    盈利能力显著提升，资产负债率稳步下降。（1）盈利能力：2026前三季度公司综合毛利率为24%，同比+4.5pct；ROE（加权）为31%，同比+14.3pct，提升较为明显。（2）费用率：2026前三季度公司期间费用率为4.0%，同比-0.3pct，维持在较低水平。（3）现金流：2026前三季度公司经营性现金流净额126.5亿元，同比+44%。（4）负债率：截至2026Q3末，公司资产负债率为51%，同比-6.5pct。
    投资建议：我们上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为82.9/84.3/90.1亿元（2026-2027年前值38.1/41.3亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：美联储紧缩超预期，销量不及预期，项目进度不及预期

价格波动影响业绩，外延并购拓展成长曲线

湖南黄金(002155)
    事件：2026年前三季度公司实现收入393.7亿元，同比-4%；归母净利润11.6亿元，同比+13%；扣非净利润11.6亿元，同比+10%。其中2026Q3营业收入73.4亿元，同比-42%，环比-44%；归母净利润2.0亿元，同比-45%，环比-44%；扣非净利润2.0亿元，同比-49%，环比-45%。
    产量有所承压，三季度锑、钨价格环比下降较多。（1）产量：2026年上半年，公司自产金产量1.6吨，同比-6%；自产锑0.6万吨，同比-25%；自产钨453标吨，同比-10%。（2）价：2026Q3沪金均价925元/克，同比+17%，环比-6%；现货锑均价9.9万元/吨，同比-46%，环比-34%；黑钨精矿均价32.6万元/吨，同比+88%，环比-36%。
    拟收购万古金矿，拓展中长期成长曲线。公司拟通过发行股份方式购买交易对方湖南黄金集团、天岳投资集团持有的黄金天岳合计100%股权，及湖南黄金集团持有的中南冶炼100%股权。黄金天岳于湖南省万古矿区拥有12宗矿业权，资源储量丰富、金精矿品位稳定、有害微量元素少、杂质含量低；此外，黄金天岳区位优势明显，所属矿区周边冶炼企业较多，向周边冶炼企业供货具有运输成本优势。截至2026年3月31日，黄金天岳拥有的万古矿区范围内保有金金属资源量111.5吨，平均品位4.64g/t；可采金金属储量82.8吨，平均品位4.67g/t。根据可研报告，该项目建设期为5年，整合矿山生产期设计生产能力为111.6万吨/年，该收购有望显著提升公司成长空间。
    盈利能力稳定，费用率、资产负债率维持较低水平。（1）盈利能力：2026年前三季度公司综合毛利率为6.0%，同比+0.7pct；ROE（加权）为13.4%，同比-0.8pct。（2）费用率：2026年前三季度公司期间费用率为1.8%，同比-0.1pct，维持在较低水平。（3）负债率：截至2026Q3末，公司资产负债率为15%，同比持平。
    投资建议：基于锑价回调较多，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.5/16.8/21.6亿元（前值25.0/29.3/36.9亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

小商品城2026Q3点评：基数扰动短期利润，数贸业务持续蓄力

小商品城(600415)
    事件：
    公司发布2026年Q3季报，2026年前三季度实现营收153.19亿元，同比+17.29%；归母净利润34.61亿元，同比+0.09%；扣非归母净利润34.28亿元，同比+1.08%。
    其中，单Q3实现营收50.38亿元，同比-5.81%；归母净利润14.81亿元，同比-16.14%；扣非归母净利润16.05亿元，同比-6.87%。
    点评：
    业绩整体稳增，Q3单季受高基数拖累走弱。公司Q3业绩波动主要来自去年同期全球数贸中心商位选位费集中确认带来的高基数，并非市场商户经营恶化，主业租金、平台服务业务基本盘保持稳定。
    毛利率同比回落，高毛利一次性收入退坡是主因。前三季度毛利率32.89%，同比-4.34pct，单Q3毛利率40.75%，同比-4.66pct，去年同期六区招商及物业销售等高毛利收入集中确认抬升基数，本期该类收入规模下降，拉低综合盈利水平；剔除该扰动后，传统商位租赁业务毛利率韧性较强，跨境数字服务业务占比抬升，有望逐步对冲毛利下行压力。
    归母净利率小幅承压，盈利弹性受基数压制。前三季度归母净利率22.64%，同比-3.89pct，单Q3归母净利率29.43%，同比-3.62pct，净利率变动方向与毛利率一致，成本端没有出现明显刚性上涨，利润端压力更多来自收入结构变化，而非经营效率恶化；公司利润兑现节奏和商位预收款项的确认节奏深度绑定，后续合同负债的持续释放将支撑利润平稳落地。
    费用结构持续优化，管理费用率改善最为突出。前三季度销售费用率1.23%，同比-0.01pct；管理费用率1.99%，同比-0.61pct；财务费用率0.02%，同比-0.08pct，三项费率同步下行，体现精细化管控效果，公司在市场运维、品牌推广上保持合理投入，同时依托存量资金优化利息支出，整体期间费用率处于低位，对利润形成正向缓冲。
    新业务增长亮眼，中长期看点仍在数字化与跨境支付。三季报口径下，Chinagoods平台、义支付业务延续高增，跨境支付交易额规模快速扩张，正在重构公司收入结构，逐步降低对一次性商位选位费的依赖；短期需要持续跟踪外贸订单、外商到店客流以及七区建设投放节奏，高基数阶段过后，公司业绩有望回归由平台化、支付业务驱动的增长曲线。
    投资建议：预计2026-2028年小商品城将实现营业收入223.95/248.12/274.56亿元，同比增速分别为12.39%/10.79%/10.65%;归母净利润44.15/51.35/58.68亿元，同比增速分别为5.89%/15.36%/14.27%。预计2026-2028年EPS分别为0.81/0.94/1.07元/股，对应2026-2028年PE分别为13.2X、11.5X和10.0X，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险、外贸需求波动风险、数字化平台数据兑现不及预期风险

北鼎股份：2026Q3利润短期承压，自主品牌内销收入增速较快

北鼎股份(300824)
    事件：2026年10月22日，北鼎股份发布2026年三季报。2026年前三季度公司实现营收7.37亿元（+13.29%），归母净利润0.66亿元（-20.10%），扣非归母净利润0.64亿元（-19.66%）。
    2026Q3收入双位数增长，自主品牌内销延续较快增势。1）分季度：2026Q3公司实现营收2.42亿元（+10.56%），收入延续双位数增长态势；归母净利润0.19亿元（-31.25%），利润端阶段性承压，主要系原材料价格上涨、品牌营销及新品研发投入增加、社保公积金基数上调、汇兑损失增加以及中山工厂处于产能爬坡期等因素影响。2）自主品牌：2026年前三季度公司“北鼎BUYDEEM”自主品牌收入为6.38亿元（+25.51%），其中中国、海外收入分别为6.01亿元（+27.54%）、0.36亿元（-0.71%）；2026Q3公司自主品牌内外销分别为1.88亿元（+33.90%）、0.12亿元（+6.62%），北鼎中国业务持续发挥集团收入增长主要驱动作用，北鼎海外业务恢复增长态势。3）OEM/ODM：2026年前三季度公司OEM/ODM业务收入为1.00亿元（-30.15%），主系受地缘政治冲突持续、外部贸易环境波动及部分客户订单节奏调整的影响。
    2026Q3毛利率小幅提升，期间费用投入增加致使净利率承压。1）毛利率：2026Q3毛利率为46.75%（+0.36pct），在部分原材料价格上涨的背景下仍实现小幅改善，或系自主品牌业务占比提升和产品结构优化的共同助力；2）净利率：2026Q3净利率为7.69%（-4.67pct），短期承压主系期间费用率上涨所致；3）费用端：2026Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为29.53%/6.27%/4.88%/0.55%，分别同比+4.30/+0.31/+0.33/+0.50pct；其中销售费用率上升主系公司加大电商运营及品牌推广等营销投入；研发费用率提升主因公司持续推进新品研发及产品矩阵迭代；财务费用率上涨则主要受到汇兑损失增加的影响。
    投资建议：行业端，小家电行业在消费升级与产品创新驱动下仍具备结构性增长机会。公司端，持续加强自主品牌建设，海外市场积极开拓，线下自营体验与线上多渠道增加用户触点，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为1.05/1.32/1.56亿元，对应EPS分别为0.32/0.40/0.48元，当前股价对应PE分别为23.75/18.91/15.95倍。维持“买入”评级。
    风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、费用投放效率不及预期、原材料价格波动等。

Q3业绩显著增长，车载与端侧AI贡献新增长

移远通信(603236)
    事件：公司发布2026年三季度公告。2026年前三季度营收237.99亿元，同比增长33.13%，归母净利润12.12亿元，同比增长65.21%。公司合同负债、应付账款、存货均显著增加，反映公司在订单增长的背景下积极备料扩产。
    10月20日，公司发布三季度报告，前三季度营收237.99亿元（+33.13%），归母净利润12.12亿元（+65.21%），销售毛利率20.72%，同比提高3.01个百分点。业绩增长主要系公司一方面丰富产品矩阵，算力模组、车载等均保持较好增长态势，规模效应持续释放，另一方面推进产品结构优化，高毛利的AI端侧类业务收入占比提升，提高了综合毛利率。经营性现金流净额为-18.63亿元，现金流量净流出同比增加10.63亿元，主要系公司加大了原材料储备力度，现金流出增长较快。
    通信模组主业稳健，不断丰富产品矩阵巩固竞争优势。随着各个行业进行数字化、智能化转型，工业、能源、智能家居等领域的物联网场景不断增加，叠加5G技术升级发展，物联网连接的商业化规模不断扩大。公司主营业务为物联网领域无线通信模组，可提供无线通信模组、天线，以及面向物联网垂直行业、端侧AI、机器人、工业智能、智慧农业等多场景的一站式解决方案。公司持续完善无线通信模组产品矩阵，推出RG660Qx系列及国产轻量化RedCap模组，多款产品取得欧美主流运营商及区域强制性认证，全球化Cat.1bis模组实现数亿级出货，2026年第二季度公司蜂窝物联网模组及芯片出货量全球第一，份额占比接近41%。今年10月，公司发布SE505FE系列5G智能模组，将图形渲染、5G通信及多媒体能力高度集成，满足实时处理性能与人机交互的刚性需求。天线业务则持续深耕5G覆盖赛道，完善高附加值天线产品体系，打造“天线+路由”一体化方案，拓展毫米波雷达传感器新品类。
    产品结构不断优化，车载、端侧AI等业务打开第二成长曲线。随着智能网联汽车渗透率快速提升，车载模组单车搭载量显著增加。公司车载产品涵盖智能座舱模组、车载通信模组、高精度定位模组、数字钥匙方案等多个产品系列。今年公司率先推出符合3GPPR18标准的车规级5G-A模组AR588MA，集成卫星通信功能，已有多家头部车企启动方案导入；基于SiP系统级封装工艺的舱驾融合模组已通过AEC-Q104车规级测试，相关车型将陆续进入量产阶段。当前公司合作约60+整车厂，100+Tier1厂商，单车价值量逐渐提升。目前，AI大模型与边缘计算的结合持续向机器人、可穿戴设备等端侧领域扩展，模组附加价值提高。公司构建“模组+AIAgent+AI算法”一体化AIoT解决方案，实现从硬件到AI解决方案的全链路赋能，覆盖算力模组、端侧大模型、音频算法、视觉方案等方向。今年9月，公司发布智能算力板卡QSC600XA-AP，采用M.2封装，凭借24TOPS端侧算力以及成熟的模型适配能力，解决了传统嵌入式设备AI算力扩展难、集成复杂度高的痛点。
    投资建议：公司是全球领先的物联网整体解决方案供应商，主业稳健发展，车载、端侧AI等业务打开新的成长空间。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为13.03/18.76/24.15亿元，对应EPS分别为3.21/4.62/5.94元，当前股价对应PE分别为25.58/17.76/13.80倍。给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；地缘政治风险；算力需求不及预期。

算力服务增势强劲，红利价值凸显

中国移动(600941)
    事件：公司发布2026年三季度报告。2026年前三季度营收7802.95亿元，同比下降1.81%；归母净利润1061.98亿元，同比下降7.94%。
    2026上半年公司营收5380.35亿元（-1.05%），归母净利润789.34亿元（-6.29%）；销售毛利率29.51%，同比下降2.11个百分点。公司增长新旧动能逐步转换，基础通信业务承压，但算力服务增势强劲。分业务来看，无线上网业务收入1743.32亿元（-10.82%），应用及信息服务收入1456.50亿元（+6.57%），有线宽带业务收入720.69亿元（+5.11%），语音业务收入309.37亿元（-9.53%），短彩信业务收入141.28亿元（-12.31%）。2026年前三季度，营收7802.95亿元（-1.81%），归母净利润1061.98亿元（-7.94%），销售毛利率29.10%，同比下降1.99个百分点。公司持续加强应收账款、应付账款管理，经营性现金流净额1852.90亿元（+15.05%）。公司移动客户数、宽带联网客户数、物联网卡连接数分别达到10.14、3.42、14.97亿，较年初分别净增889、1305、1503万。s
    通信服务阶段性承压，算力服务增势强劲。我国通信业运行基本平稳，固定宽带接入用户稳步增加，移动电话用户规模稳中有增，移动物联网终端用户实现较快增长。公司的主营业务涵盖移动通信、宽带网络、蜂窝物联和卫星互联的通信服务，数据中心、云算服务和云算应用的算力服务，以及数据算法、具身智能、数智文化、数智电商和行业数智服务的智能服务。受新旧动能转换、市场环境、增值税税目政策调整等影响，公司通信服务业务阶段性承压，2026H1通信服务收入3504亿元，同比下降6%，但公司优化运营策略，累计开通5G基站294万个，千兆网络覆盖住户达到5.6亿户，联合发布业界首批5G-A无源物联网解决方案，6G国际标准立项数居全球运营商第一阵营。在AI需求带动下，算力服务呈现出强劲势头，公司系统构建“4+N+31+X”算力基础设施，算网大脑全面落地国家级、枢纽级、区域级算力平台。上半年算力服务收入529亿元，同比增长14%；公有云收入规模首次进入国内业界前三；数据中心收入190亿元，同比增长13%，其中AIDC收入同比增长486%，敏捷交付、算电协同、高阶运维等核心服务能力显著增强。
    公司运营能力系统增强，关注高股息率。面向公众客群，公司强化存量增量一体运营，发挥大网优势，加快从号卡运营向网卡运营、集群运营、通算智融合运营升级。上半年公司手机上网客户达到8.95亿户，净增1145万户，移动ARPU为45元；千兆宽带客户达到1.17亿户，净增841万户，家庭客户综合ARPU为人民币47元；服务政企客群规模达到3382万家；强化亲情网、集团V网等融合运营，移宽融合率达到96%，亲情网成员超3.8亿户，政企客群中成员客户达到2.15亿户。同时，公司抢抓Token发展新机遇，丰富Token产品体系，探索AI原生应用，已在多地开展试点。海外方面，公司全球资源能力布局不断完善，POP点达到463个，国际传输能力达到437Tbps，面向全球超过200个国家和地区提供国际漫游及信息服务，上半年国际市场收入182亿元，同比增长30%。此外，公司充分保障股东权益，2026年派息率预计将稳中有升，当前A股、H股股息率分别约为4.63%、6.73%。
    投资建议：公司作为全球领先的通信运营商，在网络规模、客户规模、收入规模方面均做到全球第一，不断夯实通信服务根基，加快算力市场拓展，加强智能布局卡位。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为1313.81/1349.31/1406.70亿元，对应EPS分别为6.06/6.22/6.48元，当前股价对应PE分别为15.95/15.53/14.90倍。给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；应收账款违约风险；算力需求不及预期。

春风动力：2026Q3退税入账驱动净利增速亮眼，收入端持续高增

春风动力(603129)
    事件：2026年10月20日，春风动力发布2026年三季报。2026前三季度公司实现总营收209.42亿元（+40.59%），归母净利润20.21亿元（+42.78%），扣非归母净利润15.60亿元（+15.49%）。
    2026Q3收入端延续高增，关税退税助力净利润增速靓丽。1）收入端：2026Q3公司营收达75.56亿元（+49.90%），收入端保持高增趋势，公司业务规模持续扩张。2）利润端：2026Q3公司归母净利润达9.56亿元（+131.27%），增速表现亮眼，主系公司业务拓展和收到6.24亿元美国关税退还的共同助力。
    2026Q3盈利能力提升显著，期间费用率小幅波动。1）毛利率：2026Q3公司毛利率为33.48%（+7.34pct），毛利率大幅上升，主要公司产品结构升级叠加美国关税退税所致；2）净利率：2026Q3净利率为13.35%（+4.59pct），涨幅小于毛利率主系期间费用率和所得税费用率波动所致；3）费用端：2026Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.56/4.00/6.05/-0.04%，分别同比-0.62/-0.12/+0.09/+1.13pct，其中销售费用率下行主系公司全球品牌营销效率持续优化；研发费用率提升主因系公司持续加码三电、智能骑行系统等核心技术研发，为长期产品迭代储备技术实力。
    投资建议：行业端，全球全地形车市场需求保持韧性，摩托车消费升级及出口增长持续驱动行业扩容，国内2026年电动自行车行业新国标执行有望进一步提高行业准入门槛。公司端，作为国内全地形车及中大排量摩托车龙头，公司持续完善四轮车、摩托车及电动两轮车产品矩阵，加快新品推出与品牌国际化布局，不断提升高附加值产品占比；同时依托墨西哥、泰国等海外生产基地建设及供应链本地化优化，进一步增强全球交付能力与成本竞争优势。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为26.33/33.45/40.46亿元，对应EPS分别为17.15/21.80/26.36元，当前股价对应PE分别为16.09/12.66/10.47倍。维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求波动、国际贸易政策变化、汇率波动、行业竞争加剧、新品推进不及预期等风险。

宇树科技深度报告：人形机器人龙头，全栈自研软硬件技术

宇树科技(688836)
    人形机器人龙头，产品矩阵丰富。 公司为全球人形机器人龙头企业，自2017年以来先后研发量产了多款四足机器人，2023年8月，公司首款自研全尺寸人形机器人H1面市，标志着公司正式布局人形机器人领域， 2026年8月，公司在科创板挂牌上市。公司产品矩阵较为丰富，广泛覆盖了人形机器人的全尺寸（H1、 H2）与中型及中小型（G1、 R1）两大领域，以及四足机器人的行业级（B1、 B2及A2）与消费级（Go1、 Go2）两大方向，且发布时间较早，在各领域具有行业较为显著的产品先发优势、全品类与快速迭代优势。公司近年来收入规模持续增长， 2022-2025年，公司收入规模从1.23亿元增长至16.99亿元， CAGR达140.00%，归母净利润2024年实现扭亏， 2025年实现2.78亿元，同比增长191.40%。
    产业链核心技术持续提升，人形机器人市场空间广阔。 人形机器人架构主要包括“大脑”、“小脑”和“本体”，“大脑”的进展上，全球范围内具身大模型正处于技术快速发展的探索阶段，行业内尚未形成统一、成熟的技术共识及竞争格局。而“小脑”和“本体”整体上进步较为明显。随着技术的不断进步、成本的降低以及应用场景的拓展，预计未来几年内人形、四足机器人市场规模将显著提升。根据高工机器人产业研究所数据显示， 2025年全球人形机器人出货量达到1.88万台，市场规模突破38亿元；预计2026年全球出货量有望突破9万台，到2030年，全球人形机器人销量有望突破67万台，市场规模将冲击1000亿元。根据QYResearch数据显示， 2021年全球市场四足机器人仍处于早期导入阶段，到2025年，市场收入已提升至约4.63亿美元， 2026年预计约9.26亿美元， 2032年预计约44.53亿美元，预测期收入CAGR约为29.9%。
    全栈自研软硬件构筑技术壁垒，供应链自主可控强化成本管控。 公司以自主研发为核心，经过多年积累建立了涵盖机器人本体、智能算法系统及核心部组件的自研自产技术体系，形成了以人形机器人、四足机器人为代表的主要产品，以及关节模组、灵巧手、协作机械臂、感知传感器等机器人核心组件。硬件层面，公司在多代四足机器人、人形机器人产品上能够实现关节驱动、机械结构等核心技术共享与复用，表明其核心硬件产品能力稳定性与可靠性强。软件层面，公司运动控制能力表现优秀，已连续实现众多行业技术性能突破，同时进一步加强大模型能力，根据公司募投资金规划，智能机器人模型研发项目计划投入20.22亿元，约占募集资金总额的48.13%，可见模型能力是公司重点突破方向之一，公司将进一步加强相关研发投入。公司通过核心部组件的自研自产，逐步建立自有产线，实现对供应链的深度掌控。垂直整合能力不仅保障了产品与技术快速迭代，也显著降低了物料采购与制造成本。规模化的生产进一步强化了公司与上游供应商的议价能力，形成持续的成本优势
    盈利预测与投资建议： 预计2026年-2028年公司营业收入分别为27.91亿元、 43.13亿元和64.82亿元，归母净利润分别为6.39亿元、 10.02亿元和15.10亿元，对应PE分别为314倍、 200倍、 133倍，考虑到公司在人形机器人及四足机器人领域产品布局、盈利能力、出货规模等均处于行业领先，叠加人形机器人行业在快速发展阶段，预计公司收入及利润将保持较快增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示： 人形机器人产业化进展不及预期、核心技术迭代不及预期、市场竞争加剧等

丽江旅游26Q3点评：业绩稳健增长 费用率持续优化

丽江股份(002033)
    事件：公司发布2026第三季度报告，前三季度公司实现营业收入6.79亿元，同比增长2.86%；实现归母净利润2.27亿元，同比增长18.12%；扣非后归母净利润2.24亿元，同比增长16.33%。
    其中Q3公司实现营业收入2.6亿元，同比-7.97%；实现归母净利润0.94亿元，同比-3.55%；扣非后归母净利润0.93亿元，同比-3.84%。
    点评：
    收入增长偏弱，盈利弹性来自结构优化。公司核心资产为玉龙雪山索道、配套酒店及印象丽江演艺，索道业务重资产、边际成本偏低的特征显著。前三季度公司整体营收增长2.86%，但归母、扣非净利润均实现双位数提升，盈利增速大幅跑赢收入，核心驱动不是客流放量，而是盈利结构优化。
    毛利率同比上行，费率小幅下行推升净利率。前三季度综合毛利率61.80%，同比+3.37pct；销售净利率37.34%，同比+4.27pct；销售费用率4.02%，同比-0.04pct，管理费用率13.08%，同比-0.54pct，财务费用率0.4%，同比+0.31pct。索道折旧、酒店人工及运维支出属于刚性固定成本，前三季度整体运营效率稳中有升，摊薄单位固定成本，带动毛利率抬升。净利率提升同时受益于毛利改善与费用管控；财务费用同比增加，主要是理财收益改在投资收益、公允价值变动收益科目核算、利息收入减少，公司无明显有息负债压力，财务结构安全。
    在建项目有序推进，储备长期成长动能。报告期末在建工程规模较年初大幅增长，增量主要投向牦牛坪索道改扩建，属于存量优质资源升级。项目投产后有望提升索道运力上限、丰富游览产品，拉长游客停留时间，打开客单价提升空间。公司现金储备充足、交易性金融资产规模较高，资金基础扎实，能够支撑项目持续投入，也具备稳定分红的能力。
    投资建议：预计2026-2028年丽江股份将实现归母净利润2.37/2.52/2.82亿元，同比增速10.93%/6.56%/11.93%。预计2026-2028年EPS分别为0.43/0.46/0.51元/股，对应2026-2028年PE分别为19X、18X和16X，给予“增持”评级。
    风险提示：丽江股份存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在酒店培育期压力的风险，存在市场竞争加剧的风险。

巨龙投资收益高增，锂业务表现优异

藏格矿业(000408)
    报告摘要
    事件：2026年Q1-Q3公司实现营业收入33.2亿元，同比+38%；归母净利润61.1亿元，同比+122%；扣非净利润62.2亿元，同比+126%。其中2026Q3公司营业收入12.5亿元，同比+73%，环比-7%；归母净利润24.7亿元，同比+160%，环比+20%；扣非净利润25.2亿元，同比+166%，环比+18%。
    巨龙铜矿投资收益高增，持续扩产潜力较大。（1）量：2026Q1-Q3巨龙铜矿铜产量21.7万吨，同比+52%，完成全年目标中值的71%；其中2026Q3产量8.3万吨，同比+66%，环比+12%。随着巨龙铜矿二期产能逐步爬坡，以及未来三期投产，巨龙铜矿产量提升潜力较大。（2）投资收益：2026Q1-Q3巨龙铜矿实现营业收入249.6亿元，同比+111%；净利润154.0亿元，净利率为62%，同比+7.4pct，盈利能力非常突出。公司持有巨龙铜矿30.78%股权，2026Q1-Q3取得对应投资收益47.1亿元，同比+141%；其中2026Q3取得投资收益18.7亿元，同比+172%，环比+23%。
    碳酸锂量价齐升，单位成本减少。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3公司碳酸锂收入12.6亿元，同比+341%；毛利率73%，同比+42.1pct。其中2026Q3碳酸锂收入6.8亿元，环比+65%；毛利率75%，同比+35.0pct，环比+0.7pct。（2）销量&产量：2026Q1-Q3公司碳酸锂销量/产量分别为0.9/1.0万吨，同比分别+92%/+66%，产量完成全年目标的91%，实现超产；其中2026Q3碳酸锂销量/产量分别为0.5/0.5万吨，环比分别+93%/+27%。此外，公司持有26.95%权益的麻米措一期5万吨/年电池级碳酸锂自2026年8月1日进入投料试车阶段，截至本报告期末，麻米措项目累计实现碳酸锂产量1.05万吨，销量0.19万吨；实现营业收入2.31亿元，净利润1.37亿元。（3）销售均价/单位销售成本：2026Q1-Q3公司碳酸锂销售均价为13.7万元/吨（本文销售价格均指的是不含税价格），同比+130%；其中2026Q3碳酸锂销售均价为13.0万元/吨，同比+126%，环比-15%。2026Q1-Q3公司碳酸锂单位销售成本为3.6万元/吨，同比-11%；其中2026Q3碳酸锂单位销售成本为3.2万元/吨，同比-7%，环比-17%，成本下降主要系技改提升产量摊薄单位固定成本，叠加部分资产报废降低折旧成本等因素。
    氯化钾业务平稳，积极拓展钾肥资源。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3公司氯化钾收入20.4亿元，同比-3%；毛利率64%，同比+0.8pct。其中2026Q3氯化钾收入5.7亿元，同比-19%；毛利率62%，同比-5.0pct。（2）销量&产量：2026Q3氯化钾产销小幅下滑。2026Q1-Q3公司氯化钾销量/产量分别为72.9/70.8万吨，同比分别-7%/+1%，产量完成全年目标的71%；其中2026Q3氯化钾销量/产量分别为20.4/19.8万吨，同比分别-18%/-9%，产量环比减少主要系钾肥车间8月实施检修停产所致。此外，公司积极拓展氯化钾资源。报告期内，全资子公司藏格矿业发展(海南)有限公司联合应城市新都化工有限责任公司，以约1.71亿美元（不含交易税费）收购Kanga Potash92%股权(公司按75%权益对应出资约1.28亿美元)。KP公司持有刚果(布)Kanga采矿权证及Loango探矿权证，Kanga矿区控制+推断氯化钾资源量约19.89亿吨，平均品位16.73%。（3）销售均价/单位销售成本：2026Q1-Q3公司氯化钾销售均价为2800元/吨，同比+4%；其中2026Q3氯化钾销售均价为2791元/吨，同比-1%，环比持平。2026Q1-Q3公司氯化钾单位销售成本为1002元/吨，同比+2%；其中2026Q3氯化钾单位销售成本为1068元/吨，同比+13%，环比+10%，成本增加主要系产量减少，单位销量对应的固定成本上升所致。
    盈利能力持续提升，期间费用率稳定。（1）盈利能力：2026Q1-Q3公司综合毛利率为67%，同比+8.1pct；ROE为35%，同比+16.4pct，公司盈利能力持续走高。（2）期间费用率：2026Q1-Q3公司期间费用率为7.7%，同比-2.5pct，持续下降；其中2026Q3期间费用率为5.8%，同比-6.4pct，环比-1.1pct。（3）现金流&资产负债率：2026Q1-Q3公司经营性现金流净额为17.5亿元，同比+31%；至2026年Q3末，公司资产负债率为8%，同比-0.3pct，维持在较低水平。
    投资建议：我们上调公司2026年盈利预测，维持2027-2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为88.5/107.4/115.8亿元（2026年前值83.8亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：
    产量不及预期：巨龙铜矿产量不及预期；
    价格大幅回调：铜、锂价格出现大幅回调；
    矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。

惠泉啤酒：组织变革逐步落地，布局次高端放量可期

惠泉啤酒(600573)
    事件：公司近期在管理、产品和组织端发生较大变化，管理层换新引入燕京体系董事长和总经理，调整组织结构和机制。产品端，聚焦次高端大单品以及引入茶啤新品，渠道和营销端同步升级。2026H1公司实现营业收入3.69亿元、同比+5.11%，实现归母净利润0.49亿元、同比+23.26%，扣非归母净利润0.46亿元、同比+20.58%，毛利率40.20%，同比+5.16pct。近期积极变化叠加2026H1盈利改善持续验证，公司“产品高端化+管理改善+区域深耕”的改革逻辑加速兑现，建议积极关注。
    产品端：战略重心向次高端迁移，结构升级打开吨价与盈利空间。公司资源与战略重心正从中档向次高端迁移，形成惠泉1983（10-12元）、老惠泉（12-15元）、惠泉全麦的产品矩阵，以1983为主要发力点。次高端收入占比较2025年明显提升，目标将1983打造为与一麦同量级的大单品，次高端产品远期有望向10万吨级规模迈进。价格与产品结构上，次高端产品吨酒价较传统大单品一麦更高，公司以区域差异化产品错位竞争（福建版1983为10度、江西版为8度，适配当地口感），聚焦10-12元价格带的扩容客群自主培育专属消费群。2026H1中高档产品收入2.28亿元、同比+6.89%，1983、老惠泉焕新升级与全麦新品已带动中高档战略产品矩阵销量同比+190%。公司积极储备轻养健康、果味微醺及茶啤等方向新品，针对次高端市场计划推出两款老惠泉价格带及以上新品，新产品有望逐步放量，结构调整的利润弹性清晰。
    区域与渠道：基地市场结构升级贡献增量，省外连片拓展打开第二空间。基地市场以1983、老惠泉向次高端升级、已取得较好效果。厦门市场在1983带动下增速领先，江西部分市场保持高速增长，公司推进闽赣一体化、连片化建设，并以次高端单品切入空白市场招商。渠道机制上，次高端产品渠道利润高于一麦等成熟产品，公司依托营销数字化体系把考核细化至单瓶，并对区域市场设置次高端占比等专项KPI，渠道推力与终端掌控力同步增强。2026H1省内/省外收入2.52/1.09亿元、同比+5.50%/+3.55%。大泉州区域销量同比+1.27%、千升酒营收同比+6.50%。批发代理收入3.61亿元、同比+4.94%，期末经销商814家、较期初净增12家，闽赣一体化推进下省外结构改善可期。
    费用与盈利能力：主动加大次高端营销投入换取结构升级，盈利质量持续改善。公司当前销售费用重点投向次高端推广期产品，销售端薪酬整体提升。执行“卖得多挣得多”的精细化管理，针对1983设置单独KPI和单瓶激励。2026H1销售/管理费用分别同比+35.07%/+41.58%，对应费用率约9.35%/6.77%。在产品力提升的背景下，盈利能力稳步改善，2026H1公司归母净利率13.2%，同比+1.9pct。
    管理层换新，引入燕京体系董事长和总经理。管理端，2026年5月完成董事会换届，新任董事长林文、副董事长兼总经理易文新均来自燕京体系，具备U8、漓泉1998等大单品操盘经验，组织变革与激励机制调整到位，为高端化与市场化改革提供组织保障。
    投资建议：公司正处于改革红利兑现期，产品结构优化升级，管理层变革经验丰富，组织体系改革提效，参考燕京啤酒借助U8大单品实现结构与总量双升的路径，公司次高端放量有望带来吨价提升与经营性净利率改善，公司具备低基数、小体量下的高弹性特征。我们预计2026-2028年收入6.8/7.3/8.0亿元，同比+6.0%/+7.8%/+9.2%，归母净利润0.94/1.1/1.3亿元，同比+17.3%/+17.4%/+13.7%，对应PE为34x/29x/26x，首次覆盖给予"买入"评级。
    风险提示：食品安全风险；渠道拓展不及预期；原材料成本上涨风险；新品及次高端推广不及预期风险。

滨江集团2026年半年报点评：结算规模下降，销售排名再度提升

滨江集团(002244)
    事件：
    公司发布2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入321.11亿元，同比下降29.35%，归母净利润15.51亿元，同比下降16.30%。
    要点：
    结算规模下降，业绩短期承压
    受到结算规模下降影响，2026年上半年公司实现营业收入321.11亿元，同比下降29.35%，实现归母净利润15.51亿元，同比下降16.30%，利润降幅小于营收降幅主要原因包括：1）公司2026年上半年投资收益为7.56亿元，较去年同期同比提高30.27%；2）上半年公司无资产减值损失，而去年同期资产减值损失为6.06亿元。3）财务费用同比下降15.1%至2.08亿元。
    销售排名再度提升，保持行业前列
    2026年上半年公司实现销售额431.5亿元，同比下降18.2%，位列克而瑞行业销售排名第9名，民营企业第1位，在大本营杭州连续8年获杭州市场销售冠军。实现销售面积66.9万平方米，同比下降49.43%，签约均价同比增加61.77%至6.45万元/平方米。2026年公司销售目标为实现销售额800亿元左右，销售排名全国前15，销售份额占全国1%左右。
    拿地深耕杭州，土地储备保持区域聚焦
    拿地方面，2026年上半年公司新增土地储备项目12个，其中1宗项目位于湖州，11宗项目位于杭州，新增项目计容建筑面积合计71.05万平方米，总土地款150.49亿元，权益土地款88.27亿元。截至2026年6月末，公司土地储备中杭州占82%，浙江省内其他城市占比12%，浙江省外占比6%。良好的区域布局，优质的土地储备为公司未来可持续发展提供有力保障。
    有息负债规模和融资成本延续下降态势
    截至2026年6月末，公司权益有息负债236亿元，较年初下降26亿元，公司并表有息负债规模300.56亿元，较25年末下降36.39亿元。其中银行贷款占比83%，直接融资占比17%，债务结构合理。截至2026年6月末，公司“三道红线”保持绿档，扣除预收款后的资产负债率为52.65%，净负债率为-0.76%，现金短债比为4.18倍，平均融资成本为2.8%，较2025年末同比下降0.2个百分点，延续下降态势。
    投资建议：
    公司作为民营房企龙头，销售排名位于行业前列，深耕优质区域，拿地积极，土地储备资源优质，融资成本持续下降，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为23.71/25.04/26.08亿元，对应26/27/28年PE分别为13.03X/12.34X/11.85X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

招商积余2026年半年报点评：营收稳健增长，多领域拓展持续发力

招商积余(001914)
    事件：
    公司发布2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入97.71亿元，同比增长6.64%，归母净利润4.98亿元，同比增长0.15%。
    要点：
    营收保持增长，期间费用率有所改善
    2026年上半年公司实现营收97.71亿元，同比增长6.64%，归母净利润4.98亿元，同比增长0.15%。此外，公司销售毛利率降低1.14个百分点至10.98%，但公司期间费用率有所改善，2026年上半年管理费用率和财务费用率分别下降0.88和0.1个百分点至2.41%和0.01%，费用不断压降，盈利水平持续提升。
    物业管理业务发展稳健，基础物管对营收的贡献占比最高
    分业务板块来看，公司物业管理业务实现营收94.78亿元，同比增长7.02%，资产管理业务实现营收2.93亿元，同比下降4.09%。物业管理业务增长强劲，细分来看，2026年上半年基础物管业务实现收入75.31亿元，同比增长9.97%，占营业收入比例为77.07%。其中住宅和非住宅分别实现营收21.70亿元和53.61亿元，占基础物管业务收入的比例分别为28.81%和71.19%。此外，专业增值服务、平台增值服务、持有物业出租及经营、商业运营业务对营收的贡献占比分别为18.23%/1.69%/2.12%/0.88%。
    多领域拓展持续发力，精耕非住宅业态细分赛道
    截至2026年上半年末，公司在管物业项目2599个，管理面积4.07亿平方米，同比增长10.60%。分类型来看，其中住宅类和非住宅类管理面积分别为1.54和2.53亿平方米，较2025年同期分别提升9.34%和11.18%，第三方管理面积2.70亿平方米，占比66.37%，来自招商局集团内部的物业项目管理面积为1.37亿平方米。
    公司多领域拓展持续发力，上半年实现新签年度合同额20.93亿元，同比增长18.65%，其中第三方项目新签年度合同额20.31亿元，同比增长27.58%，来自招商局集团内部新签年度合同额0.62亿元。非住宅新签年度合同额18.30亿元，同比增长28.33%，公司持续保持第三方非住宅赛道优势，稳固办公、园区、政府等非住基本盘，加快发展IFM、高校等重点赛道，提升医院赛道专业能力。
    商业运营销售额稳步推进，运营能力持续提升
    资产管理业务方面，2026年上半年公司资管业务实现营收2.93亿元，同比下降4.09%。其中商业运营业务实现营收0.86亿元，同比下降6.11%。截至2026年6月末，公司旗下招商商管在管商业项目73个（含筹备项目），管理面积395万平方米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目11个。2026年上半年，在管项目集中商业销售额同比提升12.4%，客流同比提升14.6%，会员总数累计达889万。
    持有物业出租及经营业务实现营收2.07亿元，2026年6月末总可出租面积为46.89万㎡，整体出租率为94%。公司持有物业包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态。
    投资建议：
    公司背靠招商局集团，物管业务外拓新签规模保持增长，业态多元化布局，成本与费用管控成果显著，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为9.55/10.67/11.47亿元，对应26/27/28年PE分别为10.23X/9.17X/8.52X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

2026年H1点评，利润同比增长502.6%

海通发展(603162)
    事件
    近期，海通发展披露2026年H1业绩。报告期内实现营收34.71亿，同比+92.78%；归母净利润5.23亿，同比+502.6%；经营活动的现金流为7.22亿，资产负债率为35.54%，加权ROE为11.16%，基本EPS为0.39元；中报披露，不分红。
    公司2025年度归母净利润为4.65亿；2025全年派息二次，累计分红0.93亿，股利支付率20%。
    点评
    公司主要从事国际远洋以及国内沿海的干散货运输业务。截止本报告期内，两项业务结构，分别为：
    国际远洋运输方面，公司顺应国家“一带一路”倡议，积极拓展全球干散货海上运输业务，运营的航线遍布100余个国家和地区的350余个港口，为客户提供矿石、煤炭、粮食、化肥、件杂等多种货物的海上运输服务。境外营收占比69.6%，境外毛利贡献占比86.1%。
    境内沿海运输方面，公司主要运输的货物为煤炭，同时积极拓展矿石、水渣等其他干散货物的运输业务。境内营收占比30.4%，境内毛利贡献占比13.9%。
    运力方面，26H1，公司新购4艘干散货船舶，并以租赁方式锁定7艘多用途重吊船新造船运力，待全部船舶交接完成后，公司长租干散货船舶15艘，自营干散货船舶65艘，多用途重吊船4艘，油船3艘，合计控制运力550万载重吨。
    投资评级
    近年来，公司把握市场周期持续扩大运力规模，同时积极拓展外租船舶运输业务。26年9月披露拟募资22.5亿用于船舶购置。我们看好公司的业务扩张，维持“增持”评级。
    风险提示
    地缘政治风险；海运的安全运营风险；市场竞争及行业运价风险；

2026年H1点评，利润同比大增227.57%

招商轮船(601872)
    事件
    近期，招商轮船披露2026年H1业绩。报告期内实现营收196.51亿，同比+56.15%；归母净利润69.6亿，同比+227.6%；经营活动的现金流为81.3亿，资产负债率为47.53%，加权ROE为15.61%，基本EPS为0.86元；中报披露，拟分红，每股派息税前为0.13元。
    公司2025年度归母净利润为60.12亿；2025全年派息二次，累计每股派息税前为0.32元，股利支付率43%。
    点评
    公司是专注于国际货物运输的专业航运公司，以油气运输、干散货运输为双核心主业，其他运输为有机补充。截止半年报，业务结构为：>>油运，现有邮轮60艘，其中VLCC有51艘；油运的营收95.8亿，同比+115%；利润分部同比+378.6%。
    干散运，现有散货船96艘，其中VLOC有34艘；另有租入散货船43艘；干散运的营收51.2亿，同比+38.3%；利润分部同比179.4%。
    其他海运业务，现有气体船LNG有35艘，营收1.39亿；集装箱船19艘，营收29.75亿；滚装船23艘，营收9.82亿。
    26H1报告期内共接收10艘新船，包括2艘Aframax油轮，5艘LNG船，2艘8.2万吨卡姆萨型散货船，1艘6.2万吨重吊多用途船。并新签造船订单22艘（其中VLCC油轮10艘），公司船队结构持续优化。报告期内，公司旗下船队共完成货运量为12360万吨，同比增长5.4%；周转量为7626亿吨海里，同比增长4.22%。
    投资评级
    公司长期专注于远洋运输业务，在经营、投资和管理上形成了自身独特的优势和强项。我们看好未来的发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    地缘政治风险；海运的安全运营风险；市场竞争及行业风险；

我爱我家2026年半年报点评：持续精耕细作核心城市，归母净利润明显提升

我爱我家(000560)
    事件：
    公司发布2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入47.02亿元，同比下降16.9%，归母净利润0.81亿元，同比增长110.39%。
    要点：
    多因素影响下，归母净利润实现明显提升
    2026年上半年公司实现营收47.02亿元，同比下降16.9%，累计实现住房总交易金额（GTV）约为1276.3亿元，同比下降约7.2%。上半年公司实现归母净利润0.81亿元，同比增长110.39%，实现扣非归母净利润0.88亿元，同比增长76.3%，归母净利润较去年同期增长明显，主要受益于交易活跃度提升以及成交结构优化，公司买卖业务佣金率同比有所改善；以及公司进一步进行有效成本及费用管控，管理费用和销售费用分别同比下降7.07%和7.48%至4.20亿元和2.80亿元，此外2026年上半年公司销售毛利率为13.05%，同比增长3.18个百分点。
    经纪业务营收小幅下降，核心城市市占率稳定增长
    2026年上半年公司经纪业务实现收入18.8亿元，同比下降7.7%，毛利率19.6%，同比下降3.3个百分点，收入下降主要原因在于上半年国内核心城市二手房的交易价格相对于去年同期仍有一定幅度的下跌。上半年公司经纪业务实现GTV约1013.8亿元，同比下降8.5%。公司在核心城市持续精耕细作，提升经纪人的服务品质，北京、上海地区的门店通过持续升级运营策略，市占率实现稳定增长，杭州市占率继续在头部保持稳定。
    新房业务营收同样小幅下降，操作风险降低
    2026年上半年公司新房业务实现收入4.3亿元，同比下降7.3%，毛利率约为10.4%，同比下降3个百分点。同时实现GTV约为171.1亿元，同比下降6.5%。公司新房业务板块根植于存量房交易核心业务基础上，定位于补充与完善公司的产品服务体系，公司强化总部对各地新房项目的规范化业务流程管理，有效降低了操作风险，提升运营效率和风控能力。
    资管业务“相寓”品牌稳步向好，在管房源持续增长
    资产管理业务是公司旗下“相寓”品牌所运营的住房租赁管理业务，2026年上半年公司资产管理业务实现营业收入21.1亿元，同比下降21.7%，实现GTV约91.4亿元，同比增长6%，毛利率约1.9%，同比提升7.3个百分点。经过多年的市场培育，公司“相寓”业务已覆盖北京、上海、杭州、苏州、南京等全国核心一线及新一线城市，在管房源数量突破35.8万套，累计服务超过200万业主、500万租客，房屋资产管理总规模近万亿元。
    投资建议：
    上半年公司在核心城市的二手房市占率取得显著增长，降本增效成果显著，归母净利润明显提升，盈利能力持续修复，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为1.56/2.07/2.46亿元，对应25/26/27年PE分别为56.74X/42.82X/36.02X，给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

高端产品放量传统CCL涨价，业绩持续兑现

生益科技(600183)
    事件：公司发布26年中报，26年上半年实现营业总收入190.26亿元，同比增长50.05%；归属母公司股东的净利润32.87亿元，同比增长130.42%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润29.08亿元，同比增长110.99%。
    公司Q2价、量齐升，产品结构优化，共驱业绩高速增长。公司26Q2单季营收108.85亿元，环比增长33.69%，归母净利润21.29亿元，环比增长83.82%，Q2单季度毛利率升至32.63%，环比增长4.53pct。公司26年上半年销售覆铜板8714.01万平方米，同比增长14.24%，粘结片11574.88万米，同比增长12.43%，印制电路板97.18万平方米，同比增长23.07%。公司Q2业绩增长迅猛，CCL业务量价齐升：AI服务器及数据中心交换机带动高层数板、高阶HDI及封装基板需求快速增长，公司高端产品方面出货增加，产品结构优化；传统CCL业务进入涨价周期，价格传导顺利，带动整体盈利能力显著提升。
    PCB业务加速增长有望延续，高端产能持续扩充。公司持续深化高端市场开拓，推进新客户认证与开拓，稳步实现高端产品放量，1.6T交换机配套产品进入小批量量产阶段；800G光模块PCB已批量生产，出货规模逐步提升，1.6T光模块PCB已打样测试中。公司东莞智能算力中心高多层高密互连电路板项目一期2026年正式投产并进入产能爬坡期，项目二期2026年第二季度投入使用；吉安智能制造高多层算力电路板项目计划分两阶段实施，每阶段各年产35万平方米，其中第一阶段计划于2026年下半年试生产。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为441.54、642.91、790.90亿元，同比增速分别为55.30%、45.61%、23.02%；归母净利润分别为69.73、102.56、137.15亿元，同比增速分别为109.16%、47.07%、33.74%，对应26-28年PE分别为48X、33X、24X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

渝农商行2026年中报点评：净息差同比回升，资产结构向对公迁移

渝农商行(601077)
    事件：渝农商行于8月30日披露2026年半年度报告：报告期营业收入158.92亿元、同比+7.81%，归母净利润81.68亿元、同比+6.09%；报告期末不良率1.05%、较上年末-3bp，拨备覆盖率357.47%、较上年末-9.79pct。
    利息净收入驱动营收提速，费用端同比压降。报告期利息净收入135.29亿元、同比+15.20%，占营业收入85.13%，占比同比+5.46pct；非利息净收入23.63亿元、同比-21.15%，占比14.87%。业务及管理费37.89亿元、同比-3.29%，成本收入比23.84%、同比-2.74pct。
    零售贷款规模收缩，泛政信类承接信贷增量。报告期末贷款、存款总额较上年末分别+5.95%、+5.86%。信贷结构上，对公贷款余额较上年末+11.32%、占比57.32%、占比较上年末+2.77pct，其中中长期贷款增加422.04亿元、短期贷款增加70.18亿。行业投向上，水利、环境和公共设施管理业占贷款总额11.28%、占比较上年末+0.96pct，租赁和商务服务业14.99%、+0.93pct，两项合计增加274.88亿元，占对公增量的55.84%；房地产业占比0.86%、较上年末-0.05pct。零售贷款余额-7.06%、占比33.12%、占比较上年末-4.64pct，其中个人经营贷款余额1,144.76亿元、较上年末-3.50%，个人按揭贷款847.62亿元、-3.08%，其他贷款805.25亿元、-15.19%，信贷需求减弱与助贷压降为规模收缩的影响因素。存款端，定期存款较上年末+8.42%、占客户存款76.07%、占比较上年末+1.80pct。定期化程度提升，为成本下行提供空间。
    负债成本降幅大于资产端，息差同比回升。报告期净息差1.66%、同比+6BP。生息资产收益率2.92%、同比-22BP，其中客户贷款收益率3.53%、同比-17BP；计息负债成本率1.34%、同比-30BP，计息负债成本率同比降幅更大，其中客户存款成本率1.24%、同比-28BP，是成本率下行的主要贡献项。已发行债务证券、向中央银行借款、应付同业及其他金融机构款项成本率分别为1.65%、1.57%、1.51%，同比分别-36BP、-36BP、-28BP。
    代理及受托业务带动中收企稳，公允价值变动由负转正。报告期净手续费及佣金收入同比+5.24%。分项看，代理及受托业务佣金收入4.07亿元、同比+13.22%，代理理财、保险业务收入增加为主要来源；银行卡手续费收入0.79亿元、同比-3.77%；资金理财手续费收入1.27亿元、同比-31.69%，电子银行业务收入1.04亿元、同比-26.75%。其他非利息净收入方面，公允价值变动净损益3.04亿元、同比增加6.43亿元、由上年同期净损失转正；投资收益12.08亿元、同比-51.70%，债券止盈规模调整为主要影响因素。
    不良率连续三期下行，零售不良率上行。报告期末不良率1.05%、较上年末-3bp，关注类贷款占比1.40%、较上年末-2bp，逾期贷款占比1.25%、较上年末+6bp。分结构看，对公贷款不良率0.54%、较上年末-1bp，分行业看批零业1.16%、较上年末-38bp，建筑业0.34%、-35bp；水利、环境和公共设施管理业0.47%、+12bp，制造业0.84%、+6bp；房地产业贷款余额占贷款总额0.86%，报告期末无不良贷款。零售贷款不良率2.23%、较上年末+16bp。报告期末拨备覆盖率357.47%、较上年末-9.79pct，贷款拨备率3.74%、较上年末-22bp，核心一级资本充足率12.33%、较上年末-34bp。
    公司报告期净息差同比回升；对公贷款保持较快增长，不良率连续三期下行，拨备覆盖率与贷款拨备率维持上市农商行领先水平。预计公司2026-2028年营业收入为307.93、326.06、344.89亿元，归母净利润为128.53、137.72、146.82亿元，每股净资产为12.51、13.36、14.27元，对应9月23日收盘价的PB估值为0.52、0.49、0.46倍。维持"买入"评级。
    风险提示：零售资产质量承压，债券市场波动影响投资收益。

招商银行2026年中报点评：财富管理带动中收提速，息差降幅收窄

招商银行(600036)
    事件：招商银行于8月28日披露2026年半年度报告：报告期营业收入1,781.81亿元、同比+4.83%，归母净利润764.45亿元、同比+2.02%；报告期末不良率0.94%、与上年末持平，拨备覆盖率385.10%、较上年末-6.69pct。
    净利息收入与中收双增，收入结构向利息倾斜。报告期净利息收入1,120.22亿元、同比+5.60%，占营业收入62.87%、占比同比+0.46pct；非利息净收入661.59亿元、同比+3.42%，占比37.13%。成本收入比29.70%、同比-0.41pct，费用管控进一步提效。
    对公投放为主要增量，制造业占比提升领先。报告期末贷款、存款总额较上年末分别+2.69%、+3.32%。信贷结构上，对公贷款余额较上年末+9.08%、占比47.06%、占比较上年末+2.75pct；零售贷款余额-1.08%、占比49.38%、占比较上年末-1.88pct，其中消费贷款占比6.01%、+0.13pct，个人住房贷款18.79%、-0.85pct，信用卡贷款11.95%、-0.99pct；票据贴现占比3.56%、-0.87pct。行业投向上，制造业占贷款总额11.15%、占比较上年末+0.77pct，租赁和商务服务业3.88%、+0.46pct，批零业4.14%、+0.29pct，为占比提升最多的三个行业，制造业领域构成对公信贷增量来源。存款端，活期存款较上年末+4.36%、占客户存款51.30%、占比较上年末+0.51pct，活期化程度改善，有助于改善负债成本。
    负债成本改善对冲资产端定价压力，息差降幅收窄。报告期净息差1.83%、同比-5BP，降幅较上年同期的-12BP收窄。生息资产收益率2.82%、同比-32BP；计息负债成本率1.05%、同比-30BP，成本率下行幅度基本对冲资产端定价压力，其中客户存款成本率0.97%、同比-29BP，是成本率下行的主要贡献项。主动负债成本同步优化，同业存拆放及其他、应付债券成本率分别同比-29BP、-8BP。
    财富管理中收高增，公允价值变动由负转正。报告期净手续费及佣金收入398.55亿元、同比+5.99%。分项看，财富管理手续费及佣金收入161.92亿元、同比+26.53%，为增幅最高项；托管业务佣金收入31.42亿元、同比+20.52%；结算与清算手续费收入79.61亿元、同比+4.72%；银行卡手续费收入63.74亿元、同比-11.73%，资产管理手续费及佣金收入53.70亿元、同比-1.52%。公允价值变动收益45.81亿元、同比增加94.00亿元，主要受债券投资及非货币基金估值损益增加带动；投资收益128.11亿元、同比-41.49%，汇兑净收益18.59亿元、同比+28.12%。
    不良率与上年末持平，零售不良为主要关注领域。报告期末不良率0.94%、与上年末持平，关注类贷款占比1.53%、较上年末+10bp。分结构看，对公贷款不良率0.78%、较上年末-11bp，分行业看，房地产业4.47%、较上年末-31bp，延续改善态势；建筑业0.99%、-27bp，批零业0.53%、-12bp；水利、环境和公共设施管理业0.87%、+54bp。零售贷款不良率1.16%、较上年末+10bp，其中消费贷款1.39%、+37bp，信用卡贷款1.90%、+16bp，小微贷款1.34%、+12bp。报告期末拨备覆盖率385.10%、较上年末-6.69pct，贷款拨备率3.63%、较上年末-5bp，核心一级资本充足率14.07%、较上年末-9bp。
    负债成本改善对冲资产端定价压力，财富管理与托管业务带动中收提速，房地产不良率延续改善，拨备覆盖率维持行业领先水平。预计公司2026-2028年营业收入为3,473.46、3,629.53、3,801.97亿元，归母净利润为1,532.63、1,597.44、1,669.08亿元，每股净资产为47.45、51.64、56.02元，对应9月22日收盘价的PB估值为0.86、0.79、0.73倍。维持"买入"评级。
    风险提示：市场波动影响投资收益；零售资产质量承压。

上半年景气增长，毛利率显著改善

纽威数控(688697)
    事件：公司发布2026半年报，2026上半年实现营业收入16.67亿元，同比增长30.43%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长38.26%。其中Q2单季度实现收入9.56亿元，同比增长34.75%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长64.74%；单季度呈现更高增长。
    大型加工中心保持优势，立式数控机床显著增长。上半年公司大型加工中心实现收入6.98亿元，同比增长30.43%，占营收比重41.84%，该类产品以龙门、数控铣镗床等为代表，一直是公司的优势产品，上半年继续保持了较快增长。立式数控机床收入6.27亿元，同比增长47.05%，增速最高、占比提升至37.63%，是上半年规模扩张的重要拉动力。卧式数控机床收入3.16亿元，同比增长8.86%，毛利率25.3%，为三大产品中盈利水平最高的品类。
    毛利率改善，经营质量保持优异。上半年公司综合毛利率22.24%，同比提升1.98pct，分产品看大型加工中心/立式数控机床/卧式数控机床毛利率分别同比提升1.62/3.83/1.34pct，下游需求好转价格竞争边际缓和、产品竞争力提升等因素共同带动了毛利率改善。上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为15.71亿元，占收入的94%，继续保持较好的回款质量。
    五期项目建设中，首次股权激励落地。公司四期高端智能数控装备及核心功能部件项目已于2025年投产，除镗铣床外其他各类机床基本满产，目前五期项目正在建设中，预计年底可以竣工投产，产能梯次释放将打开公司中长期成长空间。今年公司推出了上市后首次股权激励，向78名董事、高管、中层及核心骨干授予665.58万股，公司层面业绩考核目标为2025年归母净利润为基数，2026/2027/2028年归母净利润分别增长10%/21%/33%，释放管理层对订单、产能释放和盈利改善的信心。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为36.53亿元、42.11亿元、48.78亿元，归母净利润分别为4.06亿元、5.09亿元、6.11亿元，对应EPS分别为0.63元、0.79元、0.95元，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，核心零部件进口依赖风险。

邮储银行2026年中报点评：非息收入拉动营收增长，成本收入比延续改善

邮储银行(601658)
    事件：邮储银行于8月28日披露2026年半年度报告：报告期营业收入1,924.82亿元、同比+7.26%，归母净利润515.03亿元、同比+4.62%；报告期末不良率1.00%、较上年末+5bp，拨备覆盖率214.93%、较上年末-13.01pct。2026年中期分红拟定每10股派发1.330元（含税），派息总额159.73亿元，占半年报归母净利润的31%。
    非息净收入占比提升，储蓄代理费率调整。报告期非利息净收入453.35亿元、同比+12.25，占营业收入21.32%、占比同比+1.04pct；净利息收入1,471.47亿元、同比+5.82%，占比76.44%。成本收入比降至52.02%、同比-2.68pct。
    对公贷款稳步扩容，涉农与普惠投放领先。报告期末贷款、存款总额较上年末分别+6.41%、+5.42%。对公贷款余额较上年末+14.08%、占贷款总额47.48%、占比较上年末+3.19pct；个贷余额较上年末+1.30%、占比47.80%、占比较上年末-2.42pct；票据贴现余额较上年末-8.63%、占比4.72%、占比较上年末-0.78pct。对公投向上，涉农贷款余额较上年末+6.54%、占客户贷款总额超过25%；普惠型小微企业贷款余额占比超过18%；科技贷款较上年末增长超16%、绿色贷款同比+14.37%。从个贷分项看，个人小额贷款余额较上年末+6.74%、占个贷35.22%、占比较上年末+1.80pct；个人消费贷款余额-0.87%、信用卡透支及其他-9.56%。存款端，个人存款余额较上年末+3.36%，对公存款+21.81%、占比12.90%、占比较上年末+1.74pct。
    存款付息率下行覆盖资产端定价压力，净息差降幅收窄。报告期净息差1.63%、同比-7BP，降幅较上年同期的-21BP明显收窄。生息资产收益率2.63%、同比-32BP；计息负债成本率1.01%、同比-25BP，成本率下行幅度基本覆盖资产端压力。资产端，公司贷款收益率2.91%、同比-22BP，个人贷款3.21%、同比-45BP，个贷降幅大于对公。存款付息率0.98%、较上年度-25BP，是负债端改善的主要来源。
    投行与理财业务增速领先，金融投资规模增长。报告期手续费及佣金净收入189.82亿元、同比+12.20%，占营业收入9.86%、占比同比+0.43pct。分项看，投资银行手续费及佣金收入同比+16.41%、理财业务同比+36.66%；代理业务同比-25.28%。资产配置上，金融投资规模7.16万亿元、较上年末+12.56%，其中债权投资规模较上年末+17%。
    不良率小幅上行，对公资产质量改善。报告期末不良率1.00%、较上年末+5bp，关注类贷款占比1.73%、较上年末+16bp，逾期贷款率1.38%、较上年末+8bp；对公贷款不良率0.52%、较上年末-2bp。分行业看房地产业1.66%、较上年末+8bp；住宿和餐饮业2.20%、+31bp；租赁和商务服务业0.19%、-9bp，批零业1.22%、-11bp。个贷不良率1.58、较上年末+16bp，其中个人小额贷款2.55%、+11bp；个人其他消费贷款1.80%、+26bp。报告期末拨备覆盖率214.93%、较上年末-13.01pct，贷款拨备率2.16%、较上年末-1bp，核心一级资本充足率10.53%、较上年末-49bp。
    公司成本收入比改善，涉农与普惠领域投放稳步增长；净息差降幅收窄；对公不良率延续改善。预计公司2026-2028年营业收入为3,831.68、4,044.68、4,280.24亿元，归母净利润为899.29、931.05、973.06亿元，每股净资产为8.93、9.48、10.04元，对应9月22日收盘价的PB估值为0.60、0.56、0.53倍。维持"买入”评级。
    风险提示：宏观经济修复力度不及预期；零售资产质量承压。

华夏银行2026年中报点评：营收增速回升，加大减值计提力度

华夏银行(600015)
    事件：华夏银行于8月28日披露2026年半年度报告：报告期营业收入513.08亿元、同比+12.71%，归母净利润93.65亿元、同比-18.35%，加权平均净资产收益率2.61%、同比-0.81pct；报告期末不良率1.50%、较上年末-5bp，拨备覆盖率144.80%、较上年末+1.50pct。
    利息净收入驱动营收提速，减值计提力度加大。报告期利息净收入345.58亿元、同比+13.03%，占营业收入67.35%；非利息净收入167.50亿元、同比+12.06%，占营业收入32.65%、占比同比-0.19pct。业务及管理费129.38亿元、同比-2.02%，成本收入比25.22%、同比-3.79pct。信用及其他资产减值损失235.99亿元、同比+58.49%，其中贷款减值损失206.47亿元、同比+66.17%。
    对公贷款驱动扩表，个贷规模延续收缩。报告期末资产总额、负债总额较上年末分别+5.23%、+5.60%，贷款、存款总额分别+7.92%、+7.86%。信贷结构上，对公贷款占贷款总额72.83%、占比较上年末+3.88pct；个贷占比23.50%、-3.72pct；票据贴现占比3.67%、-0.16pct，信贷投放向对公倾斜。从个贷分项看，住房抵押贷款余额较上年末-2.45%，信用卡-9.06%，其他贷款-11.52%，三类品种均收缩。行业投向上，租赁和商务服务业占贷款总额22.79%、占比较上年末+2.22pct；水利、环境和公共设施管理业占比6.52%、+0.60pct；制造业占比12.15%、+0.31pct，为占比提升最多的三个行业。科技型企业贷款、绿色贷款余额较上年末分别+25.18%、+16.33%，增速高于全行贷款总额增速。存款端，存款占负债总额56.08%、较上年末+1.17pct；活期存款占比33.22%、+1.73pct，活期化程度提升。
    负债成本率降幅大于资产端，净息差同比回升。报告期净息差1.59%、同比+5bp。生息资产收益率3.11%、同比-31bp，其中贷款收益率3.56%、金融投资收益率2.62%、同业资产收益率1.70%，同比分别-40bp、-26bp、-36bp；计息负债成本率1.49%、同比-34bp，其中存款成本率1.34%、同比-34bp，是成本率下行的主要贡献项，向中央银行借款成本率1.63%、同业负债及其他1.55%、应付债务凭证1.94%，同比分别-50bp、-37bp、-19bp。
    代理业务带动中收增长，公允价值变动由负转正。报告期非利息净收入同比+12.06%。手续费及佣金净收入同比+6.04%，分项看代理业务收入同比+23.86%、占手续费及佣金收入32.58%、占比同比+5.27pct，为增速最高项；托管及其他受托业务收入同比+7.32%、占比8.70%；信贷承诺同比-6.31%、占比11.98%；银行卡业务收入同比-15.98%、占比28.42%、占比同比-6.69pct，为降幅最大项。其他非息收入中，公允价值变动损益由上年同期的净损失转为净收益；投资收益同比-34.18%。
    对公不良改善，个贷不良为主要关注领域。报告期末不良率1.50%、较上年末-5bp，关注类贷款占比2.64%、较上年末-3bp。分结构看，对公贷款不良率1.13%、较上年末-29bp，个贷不良率2.85%、较上年末+74bp，个贷余额较上年末-6.85%，规模收缩与风险释放并行。分行业看，批零业不良率3.55%、较上年末+13bp，在对公各行业中不良率最高；房地产业、建筑业不良率较上年末分别-119bp、-72bp，为改善幅度最大的两个行业，租赁和商务服务业不良率0.26%、制造业1.79%，较上年末分别-11bp。报告期末拨备覆盖率144.80%、较上年末+1.50pct，贷款拨备率2.17%、较上年末-6bp，核心一级资本充足率8.84%、较上年末-54bp
    公司报告期营收增速回升，费用端同比下行；对公贷款稳步扩容，加大减值计提推进风险出清，对公不良改善。预计公司2026-2028年营业收入为985.07、1,036.53、1,081.45亿元，归母净利润为253.35、262.53、272.85亿元，每股净资产为21.12、22.37、23.66元，对应9月23日收盘价的PB估值为0.29、0.28、0.26倍，上调至"增持"评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期；零售资产质量承压。

春风动力深度报告：中国全地形车出海龙头，高端新品放量助推量价齐升

春风动力(603129)
    摘要
    我们将通过系列报告的形式对公司三大业务进行详细拆解，本篇报告将重点剖析公司全地形车业务，围绕全球市场规模、区域结构、高端化趋势和竞争格局，以及公司产品、渠道、品牌维度展开；两轮业务及全球产能布局将在系列二中详述。
    行业端：全球全地形车赛道成熟，结构高端化趋势明确。1）市场整体：2025年全球全地形车销售额约1387亿元，预计2032年达1873亿元（CAGR4.5%）；其中北美占全球约75%，欧洲约18%，亚太受益农业机械化与户外休闲兴起有望提速。2）分品类看：ATV守住刚需基本盘，UTV持续抢占主流份额（2025年北美UZ占比67.31%），SSV深耕高端竞技细分。3）竞争格局：全球全地形车市场集中度高，美日厂商约占91%份额，中国品牌有加速追赶趋势。4）国内出口：中国全地形车出口额从2019年2.89亿美元增至2025年13.87亿美元（CAGR13.01%），出口均价从591美元升至1361美元（CAGR14.92%），高端化与品牌溢价持续兑现；2025年春风动力出口额占全国全地形车出口总额的74.01%，龙头地位持续巩固。
    公司端：全地形车产品矩阵丰富，高端新品放量助推业绩提升。1）产品端：形成CFORCE（ATV）、UFORCE（UTV重载）、ZFORCE（SSV运动越野）、YOUTH（青少年）四大序列，实现全年龄段、价格带和场景覆盖；高端旗舰Z10、U10PRO等持续热销，占比提升带动ASP上行，量价齐升有望带动整体收入业绩持续快速增长。研发端持续加码并重点优化动力系统，同时将智能化配置作为高端车型的核心卖点之一，强化产品差异化优势。2）渠道端：公司全地形车渠道2025年新增298家、总数突破3100家，覆盖100多个国家；北美通过美国子公司+墨西哥工厂（2023年投产、规划5万台/年）深化本地化运营，欧洲通过收购GOES形成“CFMOTO玩乐+GOES实用”双品牌布局。
    投资建议：行业端，全球全地形车市场需求保持韧性，摩托车消费升级及出口增长持续驱动行业扩容，国内2026年电动自行车行业新国标执行有望进一步提高行业准入门槛。公司端，作为国内全地形车及中大排量摩托车龙头，公司持续完善四轮车、摩托车及电动两轮车产品矩阵，加快新品推出与品牌国际化布局，不断提升高附加值产品占比；同时依托墨西哥、泰国等海外生产基地建设及供应链本地化优化，进一步增强全球交付能力与成本竞争优势。我们预计，2026-2028年公司归母净利润为23.91/30.98/37.32亿元，对应EPS为15.58/20.19/24.32元，当前股价对应PE为19.06/14.71/12.21倍。维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求波动风险、国际贸易政策变化风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险、新品推进不及预期风险。

需求端景气增长，静待盈利能力回升

逸飞激光(688646)
    事件：公司发布2026半年报，2026H1实现营业收入6.75亿元，同比增长56.18%；归母净利润亏损0.16亿元。其中Q2单季度实现收入5.32亿元，同比增长171.46%；实现归母净利润0.08亿元，扭亏为盈。
    圆柱电池需求向好，公司订单景气增长。圆柱全极耳电池的应用场景正呈现多元化拓展态势，（1）两轮换电、轻型动力；（2）分布式储能；（3）数据中心、低空经济、具身智能等场景带来全极耳小圆柱电池需求。公司在圆柱全极耳电池制造装备上的技术水平和市场份额处于行业领先，受益行业景气订单实现较快增长，根据公告截至2025年末公司在手订单21.11亿元，同比增长59%，带来了上半年公司营业收入的大幅增长。截至2026/6/30公司合同负债8.91亿元，比25年末再增长63%，展示了景气的接单状态。
    盈利能力仍承压，现金流大幅向好。2026H1公司综合毛利率19.78%，同比下降4.24pct，依然受到前期行业竞争加剧的负面影响；同时上半年产生信用+资产减值损失合计3922万元，使得上半年利润表现欠佳。2026H1公司销售货物提供劳务收到的现金流8.17亿元、经营活动现金流净额2.98亿元，大幅向好，主要系新增订单收到的现金回款增加所致。
    超级电容装备需求潜力大，公司具备先发优势。AIDC对超级电容的需求快速增长，针对超级电容量产难点，公司率先突破了超级电容铝箔集流体厚度增加硬度变大的全极耳无损整形、全极耳面硬连接结构的高精度焊接以及同心度控制、一致性控制等难题，单线覆盖10-75PPM生产需求，获得了国内外多家头部客户认可，今年7月公司公众号发布与行业头部客户江海储能签署战略合作协议。目前公司已与多家头部客户签订了10-20PPM圆柱超级电容封装线，实现了部分产线交付，并获得了客户批量复购订单。
    盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为14.26亿元、22.07亿元、29.39亿元，归母净利润分别为0.62亿元、2.66亿元、3.92亿元，对应EPS分别为0.66元、2.82元、4.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，订单验收不及预期风险，行业景气度波动风险。

利润大幅增长，算力建设释放光纤需求

长飞光纤(601869)
    事件：公司发布2026年中报。2026上半年公司营业收入98.09亿元，同比增长53.64%；归母净利润29.25亿元，同比增长888.88%。
    2026上半年公司营收98.09亿元（+53.64%），归母净利润29.25亿元（+888.88%）；销售毛利率53.36%，同比提高25.06个百分点，业绩显著增长主要系公司紧抓AI新型光纤需求，拓展核心客户，优化业务结构和持续提高生产效率。分业务看，光传输产品业务收入61.26亿元（+59%），毛利率63.11%；光互联组件业务收入22.38亿元（+55%），毛利率48.97%。其中，子公司长芯博创核心产品均取得阶段性进展：50G PON模块产品实现批量交付，多芯/空芯光纤组件完成送样，高密度大芯数光跳线及配线架实现规模销售，400G/800G AEC多元化方案完成客户端阶段性验收，25G/400G/800G多模光模块方案完成迭代升级，1.6T系列光模块完成方案选型设计。公司经营性现金流净额18.26亿元（+116.82%），主要系经营业绩增长及客户结构改善。
    产品矩阵不断丰富，深度融合AI场景。随着云服务厂商维持对智算中心资本开支的高强度投入，机柜内垂直连接（Scale-up）、机柜间横向连接（Scale-out）及跨数据中心互联（Scale-across）等场景大幅提升了AI新型光纤光缆的需求。公司光传输产品包括光纤预制棒、光纤光缆及漏泄电缆、射频电缆等；光互联组件主要包括光器件、光模块、有源光缆、无源预端接跳线、数通高速铜缆等。当前，CPO/NPO从行业共识加速走向规模化落地，保偏光纤已成为AI光互联的刚性需求。公司深耕保偏光纤二十余载，从器件级应用到CPO/NPO全场景架构已完整布局，并率先进入智算中心供应链，实现认证及量产，产品份额连续五年国内领先，今年9月已发布保偏光纤新品CopackAlign，进一步巩固竞争力。此外，在光联接场景中，公司高端多模光纤销量提升，份额持续领先；多芯光纤已完成智算互联及海洋传输等多场景应用，处于推广阶段；G.654.E光纤累计部署800万芯公里，份额全球领先。同时，公司深度布局光纤阵列单元（FAU）、微型多光纤连接器（MMC）、MPO等核心组件，实现向AI算力全光底座服务商的战略升级。
    全球化布局逐渐完善，有望进一步支撑业绩增长。相较于海外各国相对分散的电信运营商客户，海外云服务厂商集中度更高，对产业链韧性有更审慎的要求。因此公司坚持贯彻海外销售本土化战略，积极建立海外生产基地和办事处，目前，已在印尼、南非、巴西、波兰、德国、墨西哥、泰国等7国布局9个生产基地，海外员工超2000人，占员工总数20%以上。截至2026H1，公司海外收入占比42.27%，呈现逐渐提高的趋势。完善的全球化布局，有利于公司紧抓智算中心市场机遇的窗口期，实现核心战略客户拓展和产品的放量增长。
    投资建议：公司作为全球光纤光缆的领先企业，是国内最早的光纤光缆生产厂商之一，在业内深耕多年，拥有雄厚的技术储备和广泛的客户群体，具备先发优势。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为62.10/103.88/129.19亿元，对应EPS分别为7.50/12.55/15.60元，当前股价对应PE分别为58.39/34.91/28.07倍。给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；地缘政治风险；AI需求不及预期。

交付及盈利能力同步向上，业绩延续高增长态势

乔锋智能(301603)
    事件：公司发布2026半年报，2026上半年实现营业收入17.28亿元，同比增长42.38%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长52.69%；延续高增长态势。
    立加主业稳健放量，龙门、卧加等产品多点开花。上半年公司立式加工中心实现收入14.79亿元、同比增长45%，占营收比重86%，仍是业绩增长的核心支柱，规模优势进一步巩固。龙门/卧式/其他数控机床收入分别为0.56亿元/0.53亿元/0.50亿元，同比分别增长79%/48%/178%，增速均高于立加，产品结构向立加、卧加、龙门、五轴及数控磨床等全系列延伸的趋势清晰。根据公告，截至2026/6/30公司合同负债2.94亿元，较年初增长83%；已签订合同但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务对应收入15.33亿元，客户预付款与在手订单较为充裕，为下半年业绩增长提供了订单基础。
    毛利率同比提升，Q2盈利能力延续向上。上半年公司综合毛利率30.76%，同比提升0.76pct，其中立加毛利率33.35%，同比提升0.37个百分点，是盈利核心支撑；龙门/卧式/其他数控机床毛利率分别为18.03%、19.07%、18.09%，规模效应尚未完全释放。Q2单季公司实现营收10.03亿元，同比增长36.28%、环比增长38.27%，毛利率30.81%、环比Q1提升0.11pct，净利率16.40%、环比提升2.06pct，Q2单季度盈利能力延续向上。
    积极扩产，继续提升交付能力。上半年公司单元化、模块化生产体系效率进一步提升，IPO募投项目"数控装备生产基地"已结项贡献新增产能，有效突破过往产能瓶颈，大幅提升交付能力，支撑了业绩较快增长。上半年公司完成对浙江全准智能51.04%股权、得道智能80%股权的控股收购，前者多主轴机床覆盖消费电子、汽摩配件、液冷散热精密加工场景，后者为刀库等上游核心部件企业，补齐品类与供应链短板。公司拟发行可转债募资用于东莞、南京基地扩产，若顺利落地将进一步提升交付能力，稳固现有客户资源并开拓下游增量市场。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年公司营业收入分别为37.88亿元、53.20亿元、67.94亿元，归母净利润分别为5.69亿元、8.24亿元、10.53亿元，对应EPS分别为4.71元、6.82元、8.72元，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧，新兴产业景气度波动，原材料成本上升，新产能投放后利用率不及预期风险。

保利发展2026年半年报点评：业绩短期承压，投资聚焦核心城市

保利发展(600048)
    事件：
    公司发布2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入1028.6亿元，同比下降11.98%，归母净利润19.59亿元，同比下降40.84%。
    要点：
    营收和归母净利润同比承压
    受到公司房地产项目结转规模下降影响，2026年上半年公司营收同比下降11.98%，实现归母净利润19.59亿元，同比下降40.84%。公司归母净利润降幅更大主要原因包括：1）市场出现波动背景下，结转毛利率下降，毛利率较去年同期下降1.61个百分点至13.03%；2）2026年上半年投资净收益为-0.29亿元，而去年同期为9.84亿元；3）2026年上半年公司信用减值损失较去年同期多损失3332.61万元。
    销售规模小幅下降，核心城市销售贡献占比高
    2026年上半年公司实现签约金额1351.06亿元，同比减少6.93%，实现签约面积631.94万平方米，同比减少11.44%，签约均价同比提升5.08%至2.14万元/平方米，销售权益比84%。公司核心城市销售贡献达95%，连续第四年保持90%左右的高位水平，上半年一线城市销售占比42%，二线城市销售占比44%。此外，公司积极优化销售资金回笼全流程管控体系，上半年公司回笼资金1110亿元，销售回笼率82.16%。
    投资聚焦核心城市，土地资源优质
    2026年上半年公司新增21个项目，拓展总地价384.4亿元，总计容面积166.0万平方米，同比分别下降24.4%和27.1%，拓展金额权益比为98%，较2025年上半年提升11个百分点，公司在一、二线城市拓展总地价占比超过94%，核心城市拓展占比100%，积极为公司后续发展储备资源。截至上半年末，公司共有在建拟建项目487个，在建面积4241万平方米，待开发面积4588万平方米。
    融资渠道保持畅通，融资成本持续下降
    公司已有融资渠道保持畅通，上半年累计完成81亿元公司债发行，最低利率3年期1.85%，5年期2.20%，创公司债券融资利率新低。截至2026年上半年末，公司货币资金余额1338亿元，较去年末增加109亿元，占总资产比例为11.48%，资产负债率为71.79%，较年初下降0.45个百分点。公司融资成本持续下降，年内新增有息负债平均成本同比下降27BP至2.44%，上半年末公司综合融资成本同比下降28BP至2.61%。
    投资建议：
    公司作为央企信用资质好，龙头地位保持稳固，拿地新增项目聚焦核心城市，土储结构持续优化，融资渠道畅通，融资成本低，未来随着行业集中度提高，公司具备竞争优势，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为13.64/18.42/25.15亿元，对应26/27/28年PE分别为49.51X/36.64X/26.84X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

燕京啤酒：U8大单品持续引领，降本控费高质量增长

燕京啤酒(000729)
    事件：燕京啤酒发布2026年半年度报告，2026H1实现收入90.31亿元，同比+5.53%，归母净利润13.99亿元，同比+26.86%，扣非归母净利润13.80亿元，同比+33.16%。其中2026Q2实现收入49.34亿元，同比+4.29%，归母净利润11.34亿元，同比+21.00%，扣非归母净利润11.21亿元，同比+26.94%。
    量价齐升，U8延续高增势能。2026年上半年，面对啤酒行业产量增速放缓的背景，公司仍实现量价齐升。H1啤酒销量242.69万千升，同比+3.20%，吨价同比提升约2.2%，延续稳健增长。核心大单品燕京U8势能不减，2026H1实现销量61.41万千升，同比增长超25%，成为公司增长的核心引擎。产品结构持续升级，中高档产品实现营收58.98亿元，同比+6.54%，占啤酒业务收入比重提升至70.85%。3月新上市的高端全麦新品燕京A10市场反响积极，有望与U8形成双轮驱动，共同推动公司高端化发展。
    区域结构优化，中部与电商渠道快速放量。分区域看，2026H1北部/南部/中部营收分别为57.60/24.17/8.55亿元，同比+3.61%/+7.72%/+13.15%，非核心的中部市场增速显著快于整体，全国化扩张成效显现。分渠道看，传统渠道/KA渠道/电商渠道营收同比+5.05%/+5.28%/+26.11%，线上渠道快速增长。截至报告期末经销商达8933家，较年初净增101家，渠道网络持续扩张。
    盈利能力快速提升，重视股东回报。成本端，受益于原材料价格回落及公司精益管理成效，2026H1啤酒业务营业成本同比下降2.73%。产品结构升级叠加成本改善，公司盈利能力显著增强，2026H1啤酒业务毛利率达49.87%，同比提升4.20个百分点。其中，中高档产品毛利率达56.30%，同比提升4.59个百分点。费用端，改革红利持续释放，2026H1销售/管理费用率分别为10.26%/9.45%，同比-0.07pct/-0.90pct，费用投放持续优化。综合影响下，2026H1归母净利率达15.49%，同比提升2.6pct。公司发布半年度利润分配方案，拟每10股派发现金红利1.0元（含税），合计派发现金红利约2.82亿元，占2026H1归母净利润的20.15%，积极回报股东，彰显管理层对未来经营的信心。
    投资建议：根据公司2026年半年报业绩以及近期经营情况，公司业绩有望保持稳健增长，盈利能力持续提升。核心大单品U8延续高增势能，新品A10布局高端市场，产品结构升级逻辑清晰。同时，公司内部改革红利持续释放，费用管控成效显著。"一核两翼"战略下，饮料和健康食品等新业务有望打开新的增长空间。公司基本面持续向好，具备较强α属性。我们预计2026-2028年收入161.9/169.3/176.7亿元，同比+5.6%/+4.6%/+4.4%，归母净利润20.0/23.3/26.1亿元，同比+19.2%/+16.2%/+12.0%，对应PE为15x/13x/11x，维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；结构升级不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险。

2026年H1点评：利润增速同比超20%

国机汽车(600335)
    事件
    近期，国机汽车披露2026年H1业绩。报告期内实现营收153.62亿，同比-8.71%；归母净利润2.58亿，同比+21.08%；资产负债率为68.4%；加权ROE为2.21%，基本EPS为0.17元；中报披露，拟分红，每股派息税前为0.042元。
    公司2025年度归母净利润为4.21亿；2025全年派息二次，累计每股派息税前为0.112元，股利支付率39.6%。
    点评
    公司是世界500强企业国机集团旗下一家大型汽车工程与流通全链服务商。主要业务由三部分组成：
    汽车工程系统服务。此为公司核心业务，具备涵盖咨询、勘察、设计、研发、制造、安装、调试、交付、运维等环节的项目全周期、全产业链工程技术服务能力。2026H1的营收70亿，营收占比45.5%；毛利润9.35亿，毛利占比59.1%。此业务使公司盈利模式从“低毛利贸易商”向“高毛利工程服务商”迁移，也是上半年业绩结构变化的主因。
    汽车流通服务。公司是国内领先的多品牌汽车进口贸易服务商；出口方面，覆盖东欧、中亚、中东、南非等多个国家和地区。2026H1的营收70.1亿，营收占比50.8%；毛利润4.94亿，毛利占比31.23%。
    汽车租赁服务。主要服务国内汽车租赁ToB、ToG市场，已在全国建立70余个分支机构。2026H1的营收4.49亿，营收占比2.92%；毛利润0.89亿，毛利占比5.6%。
    投资评级
    公司致力于成为“全球领先的汽车工程与流通全链服务商”，我们看好公司“十五五”战略方向，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险；国际化经营风险；市场竞争及行业风险；

Q2迎来强修复，海外业务经营亮眼

宁波精达(603088)
    事件：公司发布2026半年报，2026上半年实现营业收入4.49亿元，同比增长12.14%；实现归母净利润4996.60万元，同比下滑23.19%。其Q2单季度，公司实现营业收入2.85亿元，同比增长32.44%；实现归母净利润4194.23万元，同比增长46.26%；单季度迎来强修复。
    数据中心建设带动换热器需求向好，海外成为增长亮点。公司为换热器装备行业领军企业，具备供应高端换热器成套装备及承担交钥匙工程能力，与众多世界知名品牌建立战略合作伙伴关系。随着全球数据中心的建设，换热器市场迎来强劲增长，公司海外市场取得亮眼成绩，上半年境外销售收入1.85亿元、同比增长47%，海外市场订单同比增长118.65%。其中无锡微研模具国际业务同比增长122%，北美业务上半年订单已和去年全年持平。
    发布员工持股计划，激发经营活力。今年8月公司公告了2026年员工持股计划，规模为1004.7673万股，约占公司总股本的2%；总人数不超过204人（不含预留份额）；业绩考核指标设定2026/2027/2028年，营业收入触发值/目标值分别为8.41/10.51亿元、9.17/11.46亿元、9.94/12.42亿元，剔除股份支付的归属上市公司股东的扣非净利润触发值/目标值分别为1.13/1.41亿元、1.27/1.59亿元、1.42/1.77亿元，传递出公司的长期稳健经营导向。
    协同无锡微研、德国肖拉，继续坚定出海战略。无锡微研、德国肖拉均为具备全球竞争力的企业，整合进公司后协同良好，带动公司上半年海外市场获得亮眼表现。公司将继续坚定出海战略，抓住北美数据中心业务市场机会，利用美洲精达、德国肖拉两个海外子公司积极拓展海外销售。今年9月公司公告拟为全资子公司美洲精达2026年度合同履约、投标等履约事项提供担保额度，最高不超过500万美元，以保障北美业务发展。
    盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为9.93亿元、11.13亿元和12.61亿元，归母净利润分别为1.42亿元、1.60亿元和1.94亿元，对应EPS分别为0.28元、0.32元、0.39元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，汇率波动风险，订单验收不及预期风险，行业景气度波动风险。

中报点评：海外业务盈利短期承压，国内自主品牌业务快速成长

佩蒂股份(300673)
    事件：公司近日发布2026年半年报。26年上半年，公司实现营收7.35亿元，同比+0.96%；实现归母净利润为2432.07万元，同比-69.25%；扣非归母净利润为2416.43万元，同比-68.73%。基本每股收益为0.1元，加权ROE为1.36%，较上年同期下降2.54个百分点。点评如下：
    国内自主品牌快速成长，海外ODM业务基本稳定。公司在国内市场，以自主品牌、自建渠道为核心开展业务，注重品牌调性、产品品质、产品差异化及用户体验，目前已形成爵宴、好适嘉、齿能、SmartBalance、Vivaland为主的多品牌矩阵。2026年上半年，爵宴品牌保持良好发展势头，新西兰工厂生产的主粮产品率先通过天猫国际和京东发售，正式进入国内市场。承担国内市场自主品牌业务的全资子公司佩蒂智创（杭州）宠物科技有限公司（以下简称“佩蒂智创”）实现收入1.4亿元，同比+17.04%；净利润为-1444.52万元，较上年同期减亏1042.52万元。在海外市场，公司主要采用ODM模式开展业务，客户订单整体保持稳定，客户规模、产品单价均未发生重大变化。
    汇兑损失和成本上升影响短期盈利。2026年上半年，公司综合毛利率为28.39%，同比下降3.59个百分点；销售净利率为3.44%，同比下降7.56个百分点。毛利率下降，主要是受到原材料价格波动的影响。上半年，鸡肉采购价格整体上扬，环比呈先涨后降趋势。鸡肉在公司产品成本中的比重较高，使得业务营业成本同比增长6.30%，进而导致综合毛利率有所下降。同期，财务费用为2276.15万元，同比增加2638.16万元，同比增728.77%；财务费用率为3.1%，较上年同期上升3.60个百分点。财务费用上升，主要系人民币持续升值导致汇兑净损失增加所致。
    盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润为1.04/1.8亿元，EPS为0.42/0.72元，对应PE为35.3倍和20.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内自主品牌业务发展缓慢，海外ODM业务受贸易政策影响

招商蛇口2026年半年报点评：销售逆势增长，拿地聚焦核心

招商蛇口(001979)
    事件：
    公司发布2026年半年度报告，2026年上半年公司实现营业收入547.84亿元，同比提高6.41%，归母净利润5.28亿元，同比下降63.54%。
    要点：
    营收同比增长，归母净利润下滑
    2026年上半年公司实现营收547.84亿元，同比提高6.41%，归母净利润5.28亿元，同比下降63.54%。营收增长而归母净利润均同比下滑的主要原因包括：1）公司房地产项目竣工交付并结转的面积同比增长，但结转毛利率同比下降；2）投资净收益为-4.23亿元，而去年同期为5.85亿元。此外，公司销售毛利率较25年同期降低1.09个百分点至13.29%。
    销售规模位于行业前列，销售均价同比提升
    2026年上半年公司累计实现签约销售面积305.18万平方米，同比下降8.90%，实现签约销售金额962.45亿元，同比提高8.27%，签约销售均价31537元/平方米，同比提升18.85%。据克而瑞数据，权益销售金额589.3亿元，同比下降4.18%，权益比例为61.28%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第四名。公司在15个城市销售金额位列TOP5，在西安、长沙、南通、温州等四个城市销售金额位列第一。
    拿地聚焦核心，获取项目优质
    拿地方面，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，强化投资管控，落实精准投资。26年上半年公司累计获取9宗地块，总计容建面约58万平方米，权益地价155亿元，总地价约184亿元，对应权益比例为84.17%。公司在“核心10城”的投资占比接近100%，其中在一线城市上海和北京的投资占公司全部投资额的37%。
    财务指标健康，融资成本持续降低
    截至2026年半年末，公司“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资产负债率62.98%，净负债率64.93%，现金短债比为1.10。融资方面，公司上半年压降、置换信托贷款、保债计划等非标融资51亿元，落地经营性物业贷款49亿元，债务结构持续优化。此外，公司持续优化融资成本，2026年上半年新增公开市场融资30.9亿元，票面利率均为同期同行业内最低区间。2026年上半年，综合资金成本为2.61%，同比下降23BP，继续保持行业领先水平。
    投资建议：
    公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，现金流充足，融资渠道畅通且融资成本低，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为14.80/20.60/26.09亿元，对应26/27/28年PE分别为44.28X/31.82X/25.12X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

大全能源2026年中报点评：硅料业务承压，AIDC配电成为第二增长极

大全能源(688303)
    事件：公司近日发布2026年半年报。2026年上半年实现营业收入6.23亿元，同比-57.63%；归属母公司净利润-15.95亿元，同比亏损幅度扩大；扣非归母净利润-16.19亿元，同比亏损幅度扩大。2026年第二季度，实现营业收入4.34亿元，同比-22.84%，环比+130.35%；归属母公司净利润-7.94亿元，同比亏损幅度扩大，环比亏损收窄；扣非归母净利润-8.05亿元，同比亏损幅度扩大，环比亏损收窄。
    行业需求承压，2026年上半年公司硅料销量下滑。2026年上半年，国内多晶硅产量约54.1万吨，同比下降9.3%，供给端收缩初见成效。在行业需求承压影响下，硅料库存累积，截止6月末，国内多晶硅库存总量高达51万吨，去库存压力较大，硅料报价持续向下波动。报告期内，公司硅料产量、销量分别约8.71万吨、1.97万吨，产量同比+71.34%，销量同比大幅下降。二季度，硅料销量约1.52万吨，同比小幅下滑，环比大幅提升。
    三项国家标准加速产能出清，硅料龙头共同签署“反内卷”《倡议书》，硅料环节竞争有望回归理性。7月2日，工信部联合国家发改委、国家市监总局发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等三项光伏领域强制性国家标准，将于2027年1月1日起实施。新能耗标准的实施有望加速多晶硅行业产能出清。7月27日，在国家市监总局、工信部指导下，中国光伏行业协会发布团体标准《光伏行业成本核算模型通则》，为行业价格治理提供了可量化、可核查、可执法的制度工具。7月31日，国家市场监管总局在江苏省盐城市对光伏行业开展价格合规指导。8月6日，包括公司在内的国内八大多晶硅企业在上海共同签署“反内卷”《倡议书》，承诺所有光伏产品销售价格不得低于依据《光伏行业成本核算模型通则》核算的完全成本。
    资金储备充裕，积极开拓AIDC配电作为第二增长极。截至报告期末，公司货币资金、交易性金融资产、其他流动资产中的定期存款及大额存单等资金储备余额合计达104.19亿元。2026年上半年，公司下属企业大全能源科技与昆山经济技术开发区管理委员会签署《投资协议书》，约定大全能源科技拟在昆山开发区新设独立法人主体，建设大全智慧能源系统制造基地项目，主要从事智慧能源系统解决方案及相关设备（包括储能系统、固态变压器、固态断路器和固态电池等产品）的研发、制造与销售。该项目聚焦于AIDC配电这一高成长领域。公司凭借充裕的资金储备，在周期深度调整过程中，积极开拓第二增长极。
    投资建议：公司作为光伏硅料头部企业，资金储备充裕，周期深度调整以来，公司努力开拓新业务。随着行业“反内卷”深度推进，AIDC配电业务展开，公司营收与盈利有望得到回升。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为26.23亿元、82.83亿元、103.70亿元；归母净利润分别为-18.78亿元、9.11亿元、17.97亿元，对应EPS分别为-0.88元、0.43元、0.84元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

农业银行2026年中报点评：非息收入拉动营收提速，县域贷款增速领先

农业银行(601288)
    事件：农业银行于8月28日披露2026年半年度报告：报告期营业收入4,108.71亿元、同比+11.07%，归母净利润1,463.81亿元、同比+4.93%；报告期末不良率1.25%、较上年末-2bp，拨备覆盖率290.10%、较上年末-2.45pct。2026年中期现金股息拟定每10股1.297元（含税），派息总额453.93亿元，占报告期归母净利润31.0%。
    非息收入拉动营收提速。报告期非利息收入986.27亿元、同比+12.77%，快于利息净收入的+10.53%，在营业收入中占比24.00%、占比同比+0.35pct；利息净收入3,122.44亿元、占比76.00%。成本收入比26.34%、同比-1.47pct，运营效率优化。
    规模稳步扩张，县域与涉农领域投放领先。报告期末贷款、存款总额较上年末分别+6.23%、+4.29%。信贷结构上，对公贷款余额较上年末+8.24%、占比58.3%、占比较上年末+1.1pct，其中短期对公贷款余额+17.07%、中长期余额+4.98%，增量向短期敞口集中；个贷余额较上年末+3.34%、占比33.3%、占比较上年末-0.9pct，其中消费贷款余额+13.77%、经营类贷款余额+11.66%、个人住房贷款余额-1.83%。投向结构上，县域贷款余额较上年末+9.00%、占境内贷款41.90%，粮食和重要农产品保供领域贷款+20.30%、乡村产业贷款+18.10%；绿色贷款+10.40%、普惠贷款+12.25%，涉农与普惠领域构成信贷增量的重要来源。
    存款成本率下行支撑息差企稳，净息差降幅收窄。报告期净息差1.28%、同比-4BP，降幅较上年同期的-13BP明显收窄，较一季度+2BP。生息资产收益率2.52%、同比-28BP；计息负债成本率1.33%、同比-27BP，其中存款成本率1.13%、同比-29BP，是成本端下行的主要贡献项。主动负债成本同步优化，同业负债成本率同比-36BP。
    中收剔除高基数后正增长，投资收益增速领先。报告期手续费及佣金净收入同比-8.71%，占营业收入11.43%、占比同比-2.48pct，降幅主要源于上年同期存量理财一次性收益的高基数，剔除该因素后按可比口径实现正增长。分项看，代理业务收入95.09亿元、同比-39.84%，为降幅最大的分项；托管及其他受托业务收入27.55亿元、同比+11.49%，为增速领先项；电子银行业务收入128.92亿元、占手续费及佣金收入24.51%，为占比最大的分项。其他非利息收入516.68亿元、同比+43.43%，其中投资收益443.53亿元、同比+91.56%，主要受债权投资收益增加带动。
    不良率改善，房地产业与个贷为主要关注领域。报告期末不良率1.25%、较上年末-2bp，关注类贷款占比1.38%、较上年末-1bp，逾期贷款占比1.24%、较上年末-1bp。分结构看，对公贷款不良率1.31%、较上年末-6bp，其中租赁和商务服务业、批零业、建筑业分别-29bp、-24bp、-20bp；房地产业5.40%、与上年末持平。个贷不良率1.39%、较上年末+5bp，其中信用卡透支2.05%、+17bp，消费贷款1.57%、+11bp，经营类贷款1.92%、+7bp。报告期末拨备覆盖率290.10%、较上年末-2.45pct，拨贷比3.63%、较上年末-8bp，核心一级资本充足率10.80%、较上年末-28bp。
    公司规模稳步扩张，县域与涉农普惠领域投放领先；非息收入提供营收增量，不良率延续下行。此外，财政部拟通过发行特别国债支持农业银行补充核心一级资本，有助于进一步夯实资本基础、提升风险抵御能力。预计公司2026-2028年营业收入为7,824.62、8,215.33、8,624.33亿元，归母净利润为3,036.37、3,176.93、3,331.64亿元，每股净资产为8.50、9.14、9.81元，对应9月18日收盘价的PB估值为0.80、0.75、0.69倍。维持"增持"评级。
    风险提示：市场波动影响投资收益；零售资产质量承压。

美畅股份2026年中报点评：钨丝回收带动盈利提升，分红派息回报股东

美畅股份(300861)
    事件：公司近日发布2026年半年报。2026年上半年实现营业收入11.62亿元，同比+15.31%；归属母公司净利润3.10亿元，同比+265.67%；扣非归母净利润2.75亿元，同比+363.59%。2026年第二季度，实现营业收入5.71亿元，同比-2.36%，环比-3.45%；归属母公司净利润1.15亿元，同比+98.14%，环比-40.65%；扣非归母净利润0.98亿元，同比+133.62%，环比-44.67%。
    废钨回收业务高速增长，贡献主要利润。报告期内，钨金属制品价格走势呈现剧烈震荡，经历了快速冲高、深度回调后再小幅反弹的过程，受益于钨丝价格波动，公司废钨回收业务营业收入约3.48亿元，营业收入同比+161.92%，毛利率达98.17%。公司废物回收业务设计起点是为平缓钨价波动对钨丝线定价的影响，同时缓解因钨丝线较碳钢线存在原材料成本溢价而导致的客户成本压力。销售策略上，公司采取了允许客户免费退还使用过的废钨丝线，公司降低钨丝金刚线的销售价格的策略。在此之上，公司成功锁定销售端回收的钨丝废品量，使废钨综合回收利用业务稳定且可持续，成为公司主营业务的有效延伸。
    钨丝金刚线产品成为主流，带动废钨回收业务增长。2024年至2025年，下游市场对钨丝金刚线的认可度持续提升，叠加公司高强度钨丝母线技术日趋成熟，钨丝金刚线在公司金刚线总产销量中的占比稳步提高。截至2026年中，公司钨丝金刚线出货占比同比提升超40%，钨丝金刚线在国内市场已基本取代碳钢金刚线成为主要产品。
    公司通过《2026年半年度利润分配方案》，半年度分红派息回报股东。公司以总股本约6.72亿股剔除198.58万股后的总股本约6.70亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），向全体股东合计派发现金0.67亿元（含税）。
    投资建议：光伏板块仍处于周期深度调整过程中，公司作为金刚线龙头，开创性发展了废物回收业务，充分受益于钨丝价格向上波动。随着行业供需格局优化、“反内卷”深度推进以及公司新的业务模式展开，公司盈利有望持续修复。我们预计2026-2028年营业收入分别为23.90亿元、24.28亿元、25.59亿元；归母净利润分别为4.31亿元、4.55亿元、5.14亿元，对应EPS分别为0.64元、0.68元、0.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

隆基绿能2026年中报点评：BC出货占比持续提升，积极推进储能业务

隆基绿能(601012)
    事件：公司近日发布2026年半年报。2026年上半年实现营业收入270.45亿元，同比-17.58%；归属母公司净利润-36.84亿元，同比亏损幅度扩大；扣非归母净利润-40.32亿元，同比亏损幅度扩大。2026年第二季度，实现营业收入158.53亿元，同比-17.26%，环比+41.66%；归属母公司净利润-17.64亿元，同比亏损幅度扩大，环比亏损幅度收窄；扣非归母净利润-18.97亿元，同比亏损幅度扩大，环比亏损幅度收窄。
    BC出货占比持续提升，集采规模取得突破。报告期内，公司BC产品进入量产领先、规模化提速阶段。从出货数据看，2026年上半年公司BC组件国内集采入围规模突破10GW，工商业市场市占率持续领先，同时海外高端市场订单快速放量。2026年上半年公司实现BC组件销量19.55GW，同比+125%，出货占比提升至65%以上。
    降本增效持续推进，ACM技术开始规模化交付。自从银价上涨以来，光伏行业电池片低银无银化进程加速，2026年低银无银电池、组件产品交付规模加速提升。隆基绿能自研ACM（纳米合金矩阵式接触）技术实现GW级电池、组件规模化投产。ACM技术可使BC电池量产转换效率提升0.2%-0.3%，实现BC组件功率提升的同时，进一步提高长期可靠性，现已开始规模化交付。
    电池组件出货有所下滑，海外出货占比提升。在行业调整持续，2026年上半年需求承压明显，公司持续优化出货结构应对行业调整。上半年，公司实现硅片出货量48.91GW（其中对外销售18.98GW），组件出货量29.93GW，电池对外销量0.86GW，硅片、电池组件出货同比有所下滑。公司全球化战略效果明显，海外组件销量同比增长超26%，组件海外收入占比跃升至65%以上，其中美洲市场组件销量同比增长超36%，欧洲市场组件销量同比增长超34%，亚太市场组件销量同比增长超20%，出货结构持续优化。
    光储产品矩阵落地，海外多区域标杆储能项目陆续并网。2026年上半年，公司持续推出新品，搭建起覆盖集中式电站、分布式工商业、孤岛微网的全场景光储一体化产品矩阵。公司实现高效BC技术与储能全系统5S高度融合，光储业务协同效应明显。凭借自研储能集成技术与全球品牌渠道优势，公司推动多项国内外重大储能项目合作落地，上半年累计签单量3GWh以上，同时在德国、意大利、芬兰等地多个标杆项目实现并网。
    投资建议：公司作为光伏一体化龙头，引领行业技术迭代。周期深度调整以来，公司努力挖掘新的增长点，随着BC产品出货与占比提升，储能业务规模持续扩张，公司盈利水平有望得到修复。受到行业需求波动与竞争格局动荡影响，我们调整了公司盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为622.05亿元、762.04亿元、877.25亿元（前值为731.44亿元、881.57亿元、1020.49亿元）；归母净利润分别为-55.57亿元、17.45亿元、58.15亿元（前值为-19.23亿元、26.93亿元、54.13亿元），对应EPS分别为-0.73元、0.23元、0.77元（前值为-0.25元、0.36元、0.71元），维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

业绩符合预期，冷水机组业务景气增长

冰轮环境(000811)
    事件：公司发布2026半年报，2026上半年实现营业收入36.78亿元，同比增长17.96%，实现归母净利润3.11亿元，同比增长17.01%。受汇率波动影响，公司上半年产生0.61亿元汇兑损失，若剔除该非经营因素、归母净利润约3.70亿元、同比增长40%。
    受益北美数据中心建设景气，冷水机组业务快速增长。上半年公司全资子公司冰轮香港实现营业收入16.70亿元、同比增长40%；净利润2.06亿元，同比增长27.16%，冰轮香港的经营主体是旗下顿汉布什公司，为上半年公司业绩增长的核心支柱。其数据中心冷水机组业务上半年确认收入8亿元，同比增长43%，占公司整体营收的比重提升至22%。北美数据中心建设景气度持续高企，顿汉布什系欧美系暖通空调一线梯队厂商，有望持续受益行业景气。
    Q2盈利能力环比提升，合同负债继续处于高位。2026H1公司综合毛利率25.90%，同比下降1.59pct，系原材料价格上涨、汇兑等负面影响，Q2单季度公司毛利率已恢复至26.66%，主要系收入结构优化。截至2026/6/30，公司合同负债12.91亿元，继续位于历史高位，反映订单预付款充沛、在手订单饱满。
    积极扩产，承接旺盛订单。北美数据中心暖通空调供应链格局基本固化，而需求端快速增长，公司面临订单交付重压。目前公司已启动“中国烟台+马来西亚+北美”三地产能协同的系统性扩产布局，在北美租赁厂房、在马来西亚新建工厂，随着产能释放交付能力将进一步提升。数据中心液冷方案仍在不断迭代升级中，公司积极响应客户端的需求，跟随行业共同迭代技术路线，始终保持在行业的领先竞争力，全球数据中心基建仍在快速增长中，公司该部分业务有较大成长空间。
    盈利预测与投资建议。预计2026年-2028年公司营业收入分别为89.19亿元、120.01亿元、162.59亿元，归母净利润分别为8.82亿元、13.16亿元、18.52亿元，对应EPS分别为0.89元、1.33元、1.87元，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，订单验收不顺风险，行业竞争加剧风险。

帝科股份2026年中报点评：低银无银产品出货快速提升，存储芯片业务快速增长

帝科股份(300842)
    事件：公司近日发布2026年半年报。2026年上半年实现营业收入116.64亿元，同比增长39.86%；归属母公司净利润0.37亿元，同比下降46.90%；扣非归母净利润1.62亿元，同比增长83.61%。2026年第二季度，实现营业收入50.97亿元，同比增长18.99%，环比下降22.38%；归属母公司净利润0.23亿元，同比下降35.86%，环比增长55.59%；扣非归母净利润-0.35亿元，同环比转亏。
    受到银点和汇率波动影响，非经常性项目亏损额度较大。报告期内，公司为应对采购成本、银粉价格波动风险，公司通过白银期货合约进行对冲操作，并进行了白银租赁业务。同时为应对汇率波动风险，公司择机购买外汇衍生产品。2026年上半年，受银点和汇率波动影响，排除与经营有关的有效套保外，公司持有与处置的相关金融资产和金融负债产生的非经常性损益项目金额约2.07亿元。
    高铜浆料出货持续提升，浆料加工费有望提升。报告期内，受到光伏行业需求波动影响，公司光伏导电浆料实现销售695.49吨，较上年同比下降20.95%。光伏行业低银无银趋势明显，公司与龙头客户合作率先实现的背面种子层浆料与高铜浆料两次印刷少银金属化方案，成功在TOPCon电池的大规模量产应用。2026年上半年战略客户已完成30GW产线改造并逐步爬坡，出货同比、环比均有较大幅度上升，下半年预计将有较大体量产能持续运行，出货量将进一步增长。高铜浆料加工费高于常规高温浆料，公司产品结构有望持续优化，带动光伏浆料业务盈利提升。
    存储芯片业务保持高增，一体化布局优势明显。报告期内，公司存储芯片业务实现收入约3.58亿元，同比增长89.54%，保持高速增长态势。公司持续强化“应用性开发设计——晶圆测试——封测”一体化产业链优势，推进新品产研。公司新产品重点布局SoC-DRAM合封类产品、CXL以及LPWDRAM（低功率高位宽存储芯片，或称Mobile-HBM）等端侧AI及AI算力相关产品。随着公司封测效率和成品利用率提升、新品落地，存储芯片业务有望保持高速增长。
    投资建议：公司高铜浆料处于加速放量节点，存储业务保持高速增长，短期银价、汇率波动不改中长期成长本色。光伏业务方面，随着公司高铜浆料加速放量，公司产品结构有望优化，盈利能力有望提升。存储业务方面，随着行业景气度高企，公司营收与盈利规模有望保持高增。受到银价与汇率波动影响，我们上调了营业收入预测，下调了归母净利润预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为232.77亿元、238.13亿元、248.62亿元（前值为207.75亿元、223.50亿元、238.88亿元）；归母净利润分别为2.05亿元、4.74亿元、6.72亿元（前值为3.74亿元、4.94亿元、6.87亿元），对应EPS分别为1.41元、3.26元、4.63元（前值为2.57元、3.40元、4.73元），给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、银价波动风险、市场竞争加剧风险、海外政策风险。