海外销量增长迅猛，盈利能力开始改善

比亚迪(002594)
    调整比亚迪股份（1211.HK）目标价至114.30港元，潜在升幅18%；调整比亚迪（002594.CH）目标价至人民币117.0元，潜在升幅20%。
    重申比亚迪的“买入”评级：虽然比亚迪三季度汽车销量同比略有下降，但是单车盈利能力环比有明显提升。除了二季度的一次性的影响，公司三季度的降本控费措施也取得效果。我们预计公司四季度单车盈利随着规模效应将继续改善。而且，明年公司海外的汽车销量预计仍将保持较高成长，增厚公司的盈利。目前公司港股和A股的市盈率为16.6x和18.0x，具备吸引力。
    三季度毛利率和单车利润环比改善：在2025年三季度，比亚迪收入达到人民币1,950亿元，同比环比均下滑3%。汽车销量同比下降2%，环比下降3%。其中，海外汽车销量同比增长146%，增长迅猛。公司毛利率为17.6%，同比下降4.3个百分点，环比增长1.3个百分点。比亚迪营业利润和净利润分别达到92.15亿元和78.23亿元，虽然同比均有下降，但是环比增长显著。根据业绩及展望，我们调整比亚迪2025年和2026年的销量和盈利预测。
    估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务32.0x、20.7x和10.0x市盈率，得到港股/A股目标价为114.3港元/人民币117.0元，分别对应2025年27.5x/30.9x目标市盈率，潜在升幅18%/20%。
    投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端产品和出口的销量不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显，或受到政策监管等影响。公司研发等费用增长较快拖累利润增长。

近期关注两款产品医保谈判结果

荣昌生物(09995)
    公司3Q25继续延续此前的减亏趋势，全年净亏损维持此前指引。维持“持有”评级，上调目标价至港股75港元、A股人民币96.7元。
    3Q25年产品收入和归母净亏损略好于我们预期。3Q25公司实现收入人民币6.2亿元（+33.1%YoY，+8.7%QoQ），主要由产品收入贡献，产品收入略好于我们预期和VA（VisibleAlpha）一致预期；归母净亏损进一步缩窄至1.0亿元（-65.2%YoY,-48.3%QoQ），略好于我们预期，但不及VA一致预期，主要由于VA一致预期包含了许可收入预测，而公司表示此前两款BD交易首付款预计今年四季度确认收入。三季度毛利率为84.6%(+3.1pptsYoY,-1.0pptsQoQ)，延续同比提升趋势；研发费用为2.4亿元（-29.9%YoY,-23.5%QoQ），同比环比均呈下降态势，主要由于公司在授权转让RC18海外权益后无需再承担海外临床试验费用及今年以来临床管线优化。此外，随着销售规模的扩大，三季度销售费用率持续下降至47.7%(vs.2Q25:48.1%,3Q24:49.9%)。展望全年，公司维持此前所说的利润端指引，即“在不考虑BD收入情况下，全年减亏的幅度预计约50%”(vs.9M25减亏幅度达49%YoY)。
    三季度泰它西普商业化表现略好于预期，维迪西妥单抗符合预期；近期建议关注两款药物医保谈判结果。根据公司在业绩会上的分享，泰它西普3Q25实现3.8亿元销售收入（+41.4%YoY，+12.6%QoQ），维迪西妥单抗实现2.4亿元销售收入（+21.4%YoY，+3.5%QoQ），我们认为泰它西普销售略好于市场预期。就泰它西普而言，商业化团队仍然稳定在900人规模左右，目前覆盖超过1,000家医院，正式准入超过600家医院，9M25收入大部分由风湿科贡献，肾科占1/3收入以上，MG目前仍是个位数占比（尽管MG适应症获批后销售放量迅速），其中前三季度风湿领域SLE和肾科IAGN销售已超越公司年初制定的目标，干燥综合症销售符合年初制定目标。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500+人，目前已覆盖1,000+家医院，正式准入450家左右，9M25UC前线继续保持不错增长，膀胱癌、GC晚期及围手术期销售收入同比增长明显。基于近期在ESMO大会的口头报告以及NEJM发表的维迪西妥单抗+特瑞普利单抗对照化疗用于1LUC三期RC48-106试验研究数据（mOS31.5vs.16.9mo,HR=0.54;mPFS13.1vs.6.5mo,HR=0.36；G3+TRAEs:55.1%vs.86.9%）表现优秀，公司认为维迪西妥单抗有望凭借此数据进一步推动UC前线销售的增长且有望在明年中国专家指南中推荐级别上升至首选推荐地位。另外，上述两款药物国家医保谈判均在进行中，我们认为若降价幅度温和，有助于推动股价小幅积极反馈。
    RC148（PD-1/VEGF）研发进行中，1L2LNSCLC将被优先推进。对于备受关注的PD-1/VEGF双抗，管理层分享了两大开发战略：（1）RC148单用或和化疗联用，尤其是NSCLC领域，是公司优先推进的研发策略。管理层表示在单药治疗1LNSCLC，联合化疗治疗2LNSCLC的1期临床试验中观察到RC148不错的疗效以及良好的安全性。此外，联合化疗治疗1LNSCLC的2期临床试验已完成入组，目前正在随访中。另外，公司亦计划在积累足够的2期数据后，与监管沟通，争取尽快启动联合治疗NSCLC的3期临床试验。公司目前尚未披露NSCLC相关数据，未来有望在ESMOImmuno-Oncology大会公布部分届时已成熟的数据。（2）RC148+ADC联用亦是重要策略之一，未来有望在这方面继续推进，读出更多数据（此次ESMO大会已披露与CLDN18.2ADC联用的21例晚期2L+GC胃癌病人数据为52.4%ORR）。
    维持“持有”评级，上调目标价至港股75港元、A股人民币96.7元：我们将2025E净亏损预测调整至1.3亿元，将2026E净亏损调整成微盈利，2027E净盈利调整至5.5亿元，主要由于下调了经营费用预测。基于我们的DCF估值模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股75港元，A股人民币96.7元，维持公司“持有”评级。
    投资风险：销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权延误或失败、竞争激烈。

新签订单进一步提速，上调全年收入指引

康龙化成(300759)
    三季报业绩会正面惊喜主要来自于新签订单三季度进一步提速，源于实验室服务板块新签订单的提速，使得公司轻微上调全年收入增速指引。另外，我们认为收购佰翱得有助于提升公司在实验室服务板块的服务能力，进一步吸引更多客户及项目。维持“买入”评级，上调港股目标价及A股目标价。
    3Q25收入和经调整归母净利润大致符合预期。公司3Q25实现收入人民币36.4亿元(+13.4%YoY,+9.1%QoQ），符合我们的预期和VA(VisibleAlpha)一致预期；Non-IFRS经调整归母净利润为4.7亿元（+12.9%YoY,+15.9%QoQ）,大致符合我们预期和VA一致预期。利润率方面，3Q25毛利率为34.3%，同比平稳，环比提升0.6个百分点；Non-IFRS经调整净利率为12.9%，同比基本稳定，环比显著提升6.3个百分点。
    9M25整体新签订单进一步提速至13%+YoY，公司上调全年收入增速指引至12%-16%：9M25整体新签订单进一步提速至13%+YoY，较上半年10%+YoY进一步提速,主要来自于实验室服务板块新签订单增长进一步提速（实验室服务新签订单在9M25为12%+YoYvs.1H25:10%+YoY），而CMC板块新签订单增速仍然稳定维持在~20%YoY（与上半年趋势一致）。基于好于预期的实验室服务新签订单增速，公司将2025年全年10%-15%YoY收入增速上调至12%-16%YoY。此外，公司维持此前与市场沟通的全年经调整净利润增速预计将慢于收入增速（主要由于2Q24宁波大分子基地投产使得今年较去年多1个季度的费用摊销）。展望2026年，随着海外融资在降息周期的恢复以及中国资本市场今年表现强劲，公司预计更多中小客户可能实现更明显的恢复，带动明年或有机会实现快于今年的业务增速。
    Top20药企仍然在三季度贡献了现有客户中最强的收入增速。在三季度，来自Top20客户的收入实现+22.2%YoY,仍然贡献了现有客户中的最强收入增速，尽管该增速较1H25略有所放缓（+48%YoY），考虑到3Q24高历史基数，我们认为该同比增速仍然相当亮眼。管理层表示，得益于Top20药企的战略性拓展，今年以来公司在CMC板块、实验室服务和生物科学服务均取得靓丽增速，未来有望持续实现积极增长。
    实验室服务三季度新签订单较上半年进一步提速；收购佰翱得有助于提升板块未来服务能力，赢得更多客户及项目。实验室服务收入在三季度继续维持了今年以来不错的增速，实现+14.3%同比增速（vs.1Q25:15.7%YoY,2Q25:15.2%YoY），环比亦有小幅积极增长（+3.7%QoQ），主要得益于生物科学服务收入保持快速增长（其中包括ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学收入同比积极的增长。管理层表示，9M25生物科学服务超过15%收入增长，化学服务保持了双位数以上收入增长，均快于行业增速，得益于拓展MNC客户战略的推动以及市场份额的持续提升。因此，9M25生物科学在板块收入占比稳步提升至56%，化学服务占比则略微下降至44%。9M25板块新签订单同比增长12%+，订单增速较上半年加快。此外，公司于公布3季报的同时公布收购佰翱得，由于其结构分析生物学业务与公司生物科学具有天然协同性，我们认为这将有助于进一步强化公司未来生物科学服务能力，进一步吸引更多客户及项目，带动实验室服务业务中长期积极增长。
    CMC板块三季度实现收入同比环比迅猛增长，四季度有望进一步实现收入和利润的环比提升。CMC服务在三季度实现了+12.7%YoY/+29.6%QoQ的快速增长，较2Q25环比增速进一步提速，主要得益于新签订单的强劲增长（9M25板块新签订单增长+20%YoY）、Top20药企客户项目的增长以及更多项目在下半年交付。受收入规模扩大的推动，CMC业务毛利率亦实现明显环比提升（+0.1pptsYoY,+4.0pptsQoQ）。展望四季度，CMC板块有望进一步实现收入及毛利率环比提高。
    维持“买入”评级；上调港股目标价至30港元、A股目标价至人民币39.6元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整至17.8/21.8/26.0亿元。给予港股19x2026EPE（较过去3年均值高1.3个标准差），得到新的港股目标价30港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股较港股65%的溢价（较过去3年平均溢价低0.7个标准差），得到A股目标价人民币39.6元，维持A股“买入”评级。
    投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

消费电子稳健成长，数据中心和汽车加速成长

立讯精密(002475)
    我们略微上调立讯精密2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币74.3元，潜在升幅18%，重申“买入”评级。
    重申立讯精密的“买入”评级：立讯精密公告指引2025年归母净利润中位数将同比增长26%，增长稳健且强劲。展望2026年，数据中心的业务机会有望迎来较大成长，而端侧AI则有望在明年下半年有显著机会。配合汽车板块莱尼协同进度超预期以及消费电子的ODM进一步整合，立讯明年的基本面成长确定性较高。
    预计2025年业务稳健成长，2026年多板块强劲增长：在今年三季度，立讯精密实现营收人民币964亿元，同比增长31%，环比增长54%。除了业务自然增长外，莱尼和ODM业务并表也贡献增量。三季度毛利率为12.8%，同比增长1.1个百分点，环比增长0.8个百分点。毛利率增长要来自于汽车和数据中心业务高质量增长以及外延并购莱尼改善超预期。公司三季度营业利润和净利润分别为50.26亿元和48.74亿元，均取得同比环比强劲增长。立讯今年四季度业绩预告净利润中位数将达53.34亿元，同比增长24%，环比增长9%。2025年归母净利润中位数指引将同比增长26%，优于我们预期。展望2026年，消费电子、汽车、数据中心三个业务仍将有强大的增长动能。其中，AI算力以及端侧AI等产品将看到更为显著的增长。根据近期业绩、指引及展望，我们略微上调立讯2025年、2026年的盈利预测。
    估值：我们采用分部加总法对立讯精密进行估值。我们分别给予立讯精密2025年消费电子、电脑、汽车、通讯和工业及其他业务29x、15x、38x、45x和25x的目标市盈率。我们得到人民币74.3元的目标价，对应2025年目标市盈率为31.7x，潜在升幅18%。
    投资风险：宏观经济及政策波动。智能手机等消费电子产品需求增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。AI服务器等通讯业务增长弱于预期。公司多元化业务投入较大，拖累业绩表现。收购业务整合与协同表现弱于预期。

3Q25收入同比增速如期转正，短期仍面临一定去库存及量价下行压力IVD

迈瑞医疗(300760)
    公司3Q25收入同比增速如期转正，其中国内业务收入同比下滑幅度有所收窄，国际业务表现相对稳健，收入增长有所提速。公司初步测算4Q25收入同比增速将相较3Q25同比增速有所提升，但考虑到公司短期仍有一定去库存及IVD量价下行压力，我们预计增速回暖一定程度上受益于去年同期低基数影响。叠加年内设备招标项目有相当一部分将在明年发货并确认收入，我们预期公司2026年收入及净利复苏将更为明显。维持“买入”评级，下调目标价至人民币267元。
    3Q25收入增速同比转正，净利同比下滑幅度有所收窄：3Q25收入人民币91亿元（同比+1.5%），扣非归母净利润25亿元（同比-17.8%；vs1H25：同比-33%）。
    (i)分地区看：1）国内收入同比-7%，随着设备招投标复苏逐步在收入中反映，3Q25下滑幅度相较1H25降幅收窄（1H25：同比-33%）；2）国际收入同比+12%（占公司收入比例提升至51%），增速相较1H25有所提速，其中欧洲+29%，独联体及中东非+18%。
    (ii)分产线看：1）IVD收入同比-3%，国内业务继续受到试剂集采降价以及DRG/DIP政策推进导致部分检测项目检测量降低影响；国际业务则相对稳健，同比增长11%；2）生命信息与支持/医学影像收入同比+3%/同比基本持平，因医疗设备更新招标复苏逐步在收入中反映，两个板块3Q25国内收入下滑幅度均明显收窄，国际收入同比+14%/+9%。
    短期面临消化设备类渠道库存及IVD量价下行压力。目前公司仍在消化设备类产品渠道库存，公司预计去库存将于2025年底基本完成。此外，IVD量、价下滑趋势仍在继续，且有较大概率延续至明年。受到去库存及IVD量价持续下滑影响，我们预计4Q25收入同比增速虽将有明显提速，但一定程度是受益于去年同期低基数。利润率层面，由于公司为了保证国内市场份额，对部分产品国内出厂价进行了调整，叠加4Q利润率通常为全年最低，我们预计全年归母净利率仍将录得较明显的同比下滑。
    维持“买入”评级，下调目标价至人民币267元。公司3Q25收入同比增速如期转正，4Q25同比增长虽有望提速，但一定程度上受益于去年同期低基数影响，4Q25公司仍面临去库存及IVD量价下行压力，我们预期2026年收入及净利增长复苏将更为明显。维持“买入”评级，下调目标价至人民币267元，对应29x2026E PE。
    投资风险：设备更新利好小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

预计公司基本面将从3Q25起抬头向上

新洁能(605111)
    调整新洁能2025年、2026年盈利预测，并上调目标价至人民币44.4元，潜在升幅18%，重申“买入”评级。
    重申新洁能的“买入”评级：新洁能的三季度业绩筑底，我们预计公司季度基本面将开始抬头向上，并在2026年持续增长。首先，在近期行业供应波动中，新洁能凭借丰富的MOSFET产品料号，已经也并将充分享受短期订单的增量。其次，四季度是汽车等行业的旺季，公司环比增长动能有保障。最后，公司在AI服务器和汽车ADAS电源管理的导入和放量，将为新洁能明年的增长奠定扎实的基础。目前，新洁能市盈率为24.8x，估值具备吸引力。
    三季度业绩预计已完成筑底：今年三季度，新洁能收入为人民币4.56亿元，同比下降6%，环比下降5%。细分月度看，公司9月份的营收已经恢复正增长。公司三季度毛利率为30.9%，同比下降7.2个百分点，环比下降4.2个百分点，主要受到上游晶圆成本上行的影响。公司的费用率保持在相对稳定的区间。公司三季度的营业利润和净利润，同比环比均有下降。但是，我们认为公司的业务和基本面已经筑底。展望今年四季度和明年，新兴领域产品上量以及持续降本措施，将带动新洁能盈利能力提升。根据三季度业绩以及展望，我们调整2025年和2026年盈利预测。
    估值：我们使用DCF估值，采用1.8%的无风险利率，并假设新洁能2030-2034年的成长率为18%-25%，永续增长率为3%，WACC是9.8%。我们得到目标价人民币44.4元，潜在升幅18%。
    投资风险：经济复苏较慢，下游需求偏弱，功率半导体拉货动能不足；功率器件模块价格上调力度偏弱；行业产能扩张，供过于求，行业竞争加剧，拖累利润；新产品新料号大规模上量慢于预期。

近期重点关注医保谈判结果

恒瑞医药(600276)
    尽管公司3Q25业绩不及市场预期，我们仍然长期看好公司在全球范围内强大的研发实力与执行力、创新药收入的强劲增速以及能见度不断提升的国际化前景。维持“买入”评级和目标价。
    3Q25收入和净利润不及市场预期。3Q25公司总收入达到人民币74.3亿元（+12.7%YoY,-13.2%QoQ），略低于我们预期，亦低于VA（VisibleAlpha）一致预期。我们认为收入不及预期主要源于实际首付款确认收入较此前市场预期低。另外，3Q25扣非归母净利润为13.2亿元（+16.9%YoY,-45.4%QoQ），好于我们预期，但低于VA一致预期，主要由于总收入低于预期，毛利率略低于预期，而管理费用率、销售费用率、研发费用率高于预期以及非经营性损失高于预期（由于美元汇率下跌导致三季度产生1.5亿元未实现汇兑损失）。3Q25整体毛利率（以总收入计）为85.5%，低于2Q25（87.8%）但略好于1Q25(85.2%）。在3项经营费用中，管理费用增长最为显著。三季度管理费用为8.4亿元（+20.2%YoY,+20.4%QOQ），管理费用率为11.3%，明显高于前两个季度的8.1%-8.2%水平，主要由于公司三季度加大了人才招聘力度，招募了较多高端管理人才，使得员工薪酬费用增长明显。此外，尽管研发费用和销售费用绝对值环比较为稳定（但两者费用率比例仍有明显上升），但同比仍较3Q24分别增长13.7%、10.1%。
    我们推算三季度许可收入约1亿元，产品收入约73亿元，其中创新药收入约40亿元。在电话会上，管理层分享9M25共计确认2.9亿美元的首付款收入，对应约人民币20.9亿元（采取9M25美元对人民币平均汇率7.218），减去上半年确认的许可收入（19.9亿元），我们推算三季度许可收入约为1亿元。在此基础上，我们推算三季度产品收入约为73亿元（+12.9%YoY,+3.6%QoQ）。此外，管理层表示，9M25创新药收入约占产品收入55%，基于此我们计算出三季度创新收入约为40亿元（+3%QoQ）。管理层表示三季度创新药收入同比增速在1H25基础上进一步提速（注：1H25创新药增速为+23.1%YoY），而仿制药同比增速则与上半年较为一致。与上半年趋势一致的是，增速较快的创新药品种仍然稳定在瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净三款产品。
    近期重点关注医保谈判结果，2026-2027年有望迎来更多领域的创新药销售爆发期。国家医保谈判将于近日进行，此次公司将有4款药品首次参与医保谈判，即IL17、JAK1抑制剂、HER2ADC和PCSK9，以及多款已上市药物新增适应症参与医保简单续约。此次参与谈判的产品数达到了恒瑞历史新高。若医保降价幅度温和，我们认为公司股价短期内或迎来小幅上涨机会。此外，我们预计公司将于2026-2027年迎来多个领域的创新药销售爆发期。除了上述4款创新药明年纳入医保预计将迎来显著放量，重磅药物HRS9531(GLP-1/GIP)亦有望于2026年迎来获批（NDA已于今年9月2日递交）。整体而言，我们预计2026-2027年创新药实现21%-27%收入增速。
    国际化进程正稳步推进中。作为双轮驱动的两大战略之一，公司正在有条不紊地推进国际化进程。自2020年以来，公司已实现15笔对外许可交易，总交易额超过270亿美元，成为国内对外授权的龙头企业之一。此外，公司已在海外开启超过20项临床研究。在众多出海资产中，备受关注的NewCo公司Kailera已于近期完成6亿美元的外部融资，有助于顺利推进HRS9531(GLP-1/GIP)的海外三期注册临床以及HRS-7535(口服GLP-1小分子)，HRS-4729(GLP-1/GIP/Glucagon)的海外临床试验。
    维持“买入”评级和目标价（A股人民币80元，H股95港元）。我们将公司2025E归母净利润预测上调至89亿元，主要由于将近期BD交易首付款、海外参股公司投资收益预测纳入模型。此外，我们维持2026E/2027E归母净利润预测基本不变。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC：7.7%，永续增长率：3%），我们预计公司创新药业务估值约为4,700亿元;(2)对于仿制药业务，我们预计其估值约600亿元(基于PE倍数估值，采取20x2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约为5,300亿元，对应A股目标价人民币80元，H股目标价95港元（采取7%H/A溢价，与H股上市以来溢价平均数一致），维持“买入”评级。
    投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不及预期、利润不及预期。

看好2026年多新品创新周期

蓝思科技(300433)
    略微调整蓝思科技A股（300433.CH）目标价至人民币34.7元，潜在升幅16.9%。上调蓝思科技港股（6613.HK）目标价至32.2港元，潜在升幅17.8%。维持“买入”评级。
    重申蓝思科技“买入”评级：我们对于蓝思明年基本面成长保持较为乐观的态度。1）公司将充分享受大客户新品的创新周期，包括3D玻璃、UTG屏、PET膜、玻璃支架、铰链等产品在折叠机等多款手机中的放量。2）公司在机器人领域的完善布局，包括头部模组、灵巧手、机身结构件、整机组装等，有望在年的基础上继续大幅成长。3）明年汽车玻璃将带来较大增量。4）公司在AI服务器的布局也将贡献基本面的增长。目前，蓝思A股2025年市盈率为24.2x，港股市盈率为20.1x，估值均具备吸引力，重申“买入”评级。
    录得历史最高三季度收入：在今年三季度，蓝思营业收入达到人民币207亿元，同比增长19%，环比增长30%。毛利率为19.1%，同比下降2.3个百分点，环比增长3.3个百分点，主要受到产品结构变化的影响。公司费用率同比下降改善。公司营业利润和净利润分别为22.7亿元和17.0亿元，均录得同比和环比增长。根据业绩以及业务展望，我们略微调整公司2025年和2026年的基本面预测。
    估值：我们采用分部加总估值法对蓝思进行估值。分别给予蓝思2025年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类业务38.0x、39.0x、32.0x市盈率，得到蓝思科技A股（300433.CH）目标价人民币34.7元，潜在升幅16.9%，得到蓝思科技港股（6613.HK）目标价32.2港元，潜在升幅17.8%。
    投资风险：国内外宏观环境，包括关税政策等，具备不确定性。智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，公司利润率承压，复苏慢于预期。公司主要业务份额提升弱于预期。新产品落地慢于预期，或者增量动能弱于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

平均销售单价同比增速转负，但销量仍保持正增长；维持港股“买入”及A股“持有”

青岛啤酒(600600)
    3Q25收入趋势转弱，但基本面依然稳健：青啤3Q25的收入同比小幅下降0.2%，相较2Q25进一步转弱。收入趋势转弱的主要原因是在中国啤酒行业消费降级、促销加剧以及现饮渠道承压的大环境下，公司平均销售单价同比转负并小幅下跌。不过，3Q25销量依然保持小幅正增长，已好于部分聚焦高端价格带的同业。在单吨成本下降的持续帮助下，公司3Q25毛利率与经营利润率都同比大幅扩张，3Q25经营利润同比增长12%。然而，受利息收入大幅下降的拖累，3Q25归母净利润同比仅增长1.6%。尽管收入表现不及预期，但3Q25经营现金流同比大幅增长96.7%，期末净现金（包括交易性金融资产）维持稳定，体现了公司健康的资金运营效率与稳健的基本面。
    产品结构向好，但渠道结构变化与促销加剧令单价承压：3Q25销量同比微增0.3%至216.2万吨。其中，青岛主品牌销量同比增长4.2%（高于公司整体销量增长），而中高档产品销量同比增长6.8%（高于主品牌销量增长）。这意味着青啤整体产品结构同比向好。然而，公司平均销售单价同比转负下跌0.5%，预计主要是由于促销力度加大以及渠道结构进一步从现饮渠道向家庭渠道转变所导致的。
    吨酒成本下降继续驱动3Q25经营利润率扩张：3Q25吨酒成本同比下降2.97%，降幅虽相较上半年有所收窄，但依然帮助3Q25毛利率同比扩张1.5ppt至43.6%。3Q25销售费用同比下降3.1%，销售费用率同比下降0.4ppt。管理费用率基本保持同比稳定。因此，3Q25核心经营利润率同比大幅扩张1.7ppt至19.0%。展望2026年，我们预计吨酒成本依然呈同比下降趋势，但降幅大概率小于2025年。因此，我们认为青啤2026年的毛利率与经营利润率仍有提升的空间。
    维持青啤港股“买入”评级，维持A股“持有”评级：展望4Q25，消费环境未出现明显改善，且行业处于淡季，预计短期缺乏对股价的正面催化因素。基于青啤港股当前较低的估值水平以及相对较高的股息率，我们维持青啤港股“买入”评级，目标价66.0港元（基于10x2026年EV/EBITDA）。维持青啤A股“持有”评级，目标价人民币71.3元（基于12x2026年EV/EBITDA）。
    投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。

3Q25业绩及新签订单增速再超预期，上调全年指引

药明康德(603259)
    公司3Q25业绩及新签订单增速明显好于市场预期，全年持续经营收入指引上调至17%-18%YoY增速。此外，早期业务已看到更多积极信号。维持“买入”评级，上调港股/A股目标价。
    9M25持续经营收入+22.5%YoY，经调整Non-IFRS归母净利润+43.4%YoY，明显好于市场预期：公司9M25实现收入人民币328.6亿元(+18.6%YoY)，其中持续经营业务收入为324.5亿元（+22.5%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元(+43.4%YoY)，均明显好于市场预期。就季度表现而言，3Q25收入为120.6亿元（+15.3%YoY,+8.2%QoQ），其中持续经营业务收入为120.4亿元（+19.7%YoY,+9.4%QoQ），同比增长持续强劲，主要由于小分子D&M收入和TIDES收入持续高速增长。经调整Non-IFRS归母净利润为42.2亿元（+42.0%YoY,+16.1%QoQ）。利润率方面，经调整Non-IFRS归母净利率进一步上升至35.0%(+6.6ppts YoY,+2.4ppts QoQ)，主要得益于晚期及商业化项目的增加、生产工艺改进提高效率及新产能爬坡较预想的更为顺利。
    小分子D&M收入、TIDES业务继续强劲驱动3Q25收入增长及拉升毛利率。3Q25Wuxi Chemistry持续实现靓丽的同比增速（+22.7%YoY,+8.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+9.2%YoY,+15.1%QoQ)以及TIDES收入持续强劲增长（+92.1%YoY,+19.6%QoQ）。截至9月底，TIDES在手订单同比增长17.1%YoY。此外，得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长（3Q25新增3个临床3期、4个商业化项目）带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry整体板块3Q25经调整Non-IFRS毛利率显著提升至55.2%(+7.0ppts YoY，+4.9ppts QoQ)。
    在手订单数额再创新高至598.8亿元（+41.2%YoY），上调2025年持续经营收入指引至17%-18%YoY，整体收入由原先的425-435亿元上调至435-440亿元。管理层表示3Q25新签订单增速在18%左右，较2Q25(12%YoY)有所提速。9月底在手订单实现超40%的高速增长，主要由于小分子D&M业务新增订单强劲增长，受益于新兴热门领域的火热（GLP-1、PCSK9、疼痛管理、神经领域、自免领域等）。除了上述收入指引外，公司仍然维持经调整Non-IFRS归母净利率的指引，即较2024年进一步提升，管理层认为更多晚期项目、持续的生产工艺优化效率提升以及精细化运营，均将有助于公司逐步提升利润率。此外，由于Capex付款时间点的后延，今年Capex指引将从先前的70-80亿元下调至55-60亿元，使得今年自由现金流指引从此前的50-60亿元上调至80-85亿元。此外，由于海外产能建设进入后半期投入，预计明后年Capex将在2025年基础上明显提升。
    非核心业务的进一步剥离有助于公司提升利润率。为聚焦CRDMO业务模式，专注药物发现、实验室测试及工艺开发和生产服务，并加速全球化能力和产能的投放，公司已于今年10月24日与高瓴签署相关协议出售其临床CRO及SMO业务子公司。由于上海康德弘翼处于轻微亏损状态（9M25净亏损7,545万元），药明津石处于微盈利状态（9M25净利润1.6亿元），我们认为这两项非核心业务的剥离有助于公司长期提升利润率。
    其他更新：(1)早期业务目前正在恢复中，公司已从客户端观察到更多积极信号，包括实验室测试业务已连续两个季度恢复正增长并且3Q25在手订单增速呈双位数，生物学业务今年以来一直呈现同比正增长状态，资本市场的回暖（海外降息、国内二级投融资的火热）对客户新订单具有积极带动作用。（2）目前中美地缘政治摩擦未对公司业务造成影响。一方面，美国药品关税事件目前未对公司运营造成实际影响。另一方面，尽管美国参议院版本NDAA重新提及生物安全法案，但其后续立法程序仍存在诸多不确定性，并且该版本并未提及公司名字，因此目前未对公司运营造成影响。
    维持“买入”评级，上调港股、A股目标价至134.5港元、人民币124.4元。基于更新的财报信息，我们仅微调2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润。给予公司港股20x2026E PE目标估值（较过去3年平均值高0.7个标准差、较过去5年平均值低0.5个标准差）和15%的A/H溢价，得到新的港股目标价134.5港元、A股目标价人民币124.4元。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

2025投资者开放日主要亮点

药明康德(603259)
    近日，我们于现场参加了公司举办的年度投资者开放日并参观了泰兴生产基地。整体而言，更全面与更精细的数据分享以及运营情况分享有助于进一步提升市场对公司维持同行最优利润率的理解与信心。重申我们对药明康德作为CRDMO龙头公司的长期看好观点及“买入”评级。投资者开放日主要亮点内容如下：
    得益于在复杂技术上的开发实力、CRDMO一体化模式以及精细运营等综合优势，公司有望在长期竞争中维持优势：公司过去25年持续与全球高标准创业者、投资人和科学家合作，解决全球研发最具挑战性的问题。随着未来合成化学新分子种类越来越多、复杂分子层出不穷，公司在更为复杂分子类型上的竞争优势将体现得更为明显，且目前全球难以找到其他复杂分子CRDMO一体化运营的CXO企业。此外，得益于小分子在长期用药和患者依从性方面的优势，公司长期看好小分子作为主要疗法之一满足巨大医疗需求的前景（与包括抗体、核酸在内的其他的分子种类形成互补关系）。市场占有率方面，公司表示在小分子领域公司目前市场占有率约为16%，高质量管线公司市场占有率为20%+，其中TIDES业务市场占有率高于小分子。
    单个项目价值在过去2年半提升60%+，预计未来将持续提升：在过去2年半（2022年底至2025年中）时间里，公司后期和商业化项目数量增加50%，但对应期间后期和商业化收入增长超过150%，说明平均每个项目价值提升了约67%。展望未来，随着公司具备从起始物料到API再到制剂的完整能力、国际化生产明显增加以及单个分子复杂度增加（例如：多肽、寡核苷酸、偶联小分子药物），公司认为未来单个项目价值将会进一步提升。此外，管理层表示，公司将持续以差异化的能力和资源来服务优质客户，此举亦有助于提升服务价格。
    除了差异化服务带来的价格优势，持续提升的效率亦有助于提振利润率。公司目前已实现全行业最优的净利润率（1H25经调净利率为30.4%）。除了上文提及的公司有望通过差异化能力服务客户从而获得一定价格优势之外，公司强大的运营效率亦将有助公司保持优秀的利润率。例如，公司在此次投资者开放日详细披露了产能爬坡效率，新工厂产能爬坡时间（从首个反应釜开始使用到所有反应釜开始使用）从过去约2年迅速缩短至2+个月。尽管根据管理层该口径不包含具体项目的验证生产，我们认为该数字的提升仍从侧面反映出公司强大的爬坡效率，增强了我们对公司长期保持优秀利润率的信心。
    TIDES业务有望在长期持续实现可观增长，制剂有望成为TIDES业务之后的下一波驱动力。2025年全年TIDES业务有望实现人民币100+亿元收入（≥80%YoY），公司预计未来有望持续实现可观增长。目前公司已有环肽项目进入大批量商业化生产，核酸药物已进入PPQ阶段。管理层预计核酸药物从目前罕见病扩展到大病种时，将会迎来爆发性增长。此外，公司在瑞士和美国建立制剂工厂（制剂后期商业化对本地化要求高），有望在中期释放产能，制剂有望成为下一波收入增长驱动力。
    海外产能将在中期迎来释放，全球化加速产能扩建有望持续引流业务。自4Q26开始，公司将迎来新加坡和美国产能的陆续释放，包括新加坡API产能（首个工厂预计2027年1月开始投入使用）、瑞士额外制剂产能（预计4Q26建设完成）、美国制剂产能（Middletown基地预计4Q26开始投入使用，无菌灌装/封口产能预计于4Q27投入使用）。管理层表示，海外工厂基层员工仍以当地人员聘用为主，而中层管理人员则由国内派遣为主，以帮助系统管理。此外，凭借国内D端的大量产能，工艺开发可在国内进行，而后续工艺生产可转移至国外，因此公司在海外工厂的整体生产成本预计将低于竞争对手，有望帮助公司在海外市场赢得竞争。此外，公司表示，今年开始增加的产能则包括了GLP-1在内的多种项目类型的产能（vs.2023-24年公司增加的整体产能主要是为GLP-1商业化而建立的）。管理层认为全球产能布局（海外制剂、海外API等）可带来更多业务机会，资本开支将更好赋能公司未来增长；基于公司的产业产能前瞻性以及充分的产能使用率，公司认为持续扩充未来产能是有必要且资金上是可行的。根据此前半年报电话会公司口径，Capex预计将在2025年70-80亿元基础上进一步提升（详情见我们之前报告）。
    行业融资有望出现边际改善，从而带动公司早期业务的恢复增长。公司预计海外生物科技早期融资在美联储降息之后有望持续改善，尽管传导到一级市场或仍需时间。国内行业融资有望受益于BD交易的火爆以及二级资本市场的积极行情，从而带动国内企业对于早期业务的外包需求。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

收购贝特电子增厚短中长期业绩增长空间

扬杰科技(300373)
    我们调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币81.9元，潜在升幅21%，重申“买入”评级。
    重申扬杰科技的“买入”评级：扬杰科技完成对于东莞市贝特电子收购。一方面，贝特电子并表会带来今年三四季度以及明年的收入和利润的提升。另一方面，贝特电子在产品互补与客户协同方面有望完成持续的业务增长。因此，我们认为贝特电子将在短、中、长期持续为扬杰贡献业绩增量。进一步看，扬杰在汽车电子、AI服务器等领域和方向对自身功率半导体业务的持续拓展也会保障其业务的成长性。扬杰科技当前远期市盈率25.6x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。
    贝特电子在保护器件行业具备领先性和成长性：贝特电子主要产品为保护器件，包括电力熔断器、电子熔断器、过温保护元器件等，应用在消费电子、新能源车、新能源发电等领域。其中，汽车领域收入占比约20%。根据管理层分享，在保护器件行业，贝特在国内排名第二，处于较好的竞争卡位，并且海外的国内玩家竞争较少。贝特的保护器件与扬杰的功率产品互补，同时客户重叠度达60%。因此，扬杰将在客户拓展、海外渠道、管理效率等方面赋能贝特，推动贝特与扬杰协同增长。贝特在2024年实现收入人民币8.4亿元，毛利率42%，净利润1.13亿元。扬杰预期贝特在2025年至2027年实现累计扣非净利润不低于5.5亿元。
    扬杰收购贝特，具备估值成长空间：首先，扬杰以人民币22亿元的估值金额完成贝特的收购。根据我们的测算，其市盈率估值低于扬杰当前的25.6x的市盈率。随着贝特并表完成，其带来的市值贡献将在22亿元的基础上进一步扩张。其次，虽然扬杰以现金方式收购贝特，但是扬杰仍有股权激励以及业绩承诺来保障贝特业务的稳定成长。
    估值：我们分部加总法估值，分别给予功率半导体和保护器件业务28.0x和33.0x的目标市盈率，得到扬杰目标价人民币81.9元，对应2026年目标市盈率28.6x，潜在升幅21%。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大；收并购标的业务增长和协同弱于预期；海外扩张慢于预期。