RC18出海进度慢于预期，维持“持有”

荣昌生物(688331)
    我们维持对荣昌生物港股的“持有”评级，下调目标价至26港元；首次覆盖荣昌生物A股，给予目标价人民币35元。
    RC18出海进度慢于预期，加大投资者对现金流情况担忧，致使近日股价下跌显著：7月8日和9日，荣昌生物A股、H股分别累计下跌27%、35%，主要系在目前脆弱的市场情绪下，RC18出海进度不及预期，加大了投资者对公司现金流情况的担忧。我们在过往的报告中对公司RC18出海预期持较为保守态度（详情请见我们年报业绩报告和1季度业绩报告），过去3个月股价走势符合我们于年报业绩报告时发布的“持有”评级。
    管理层称RC18出海仍具挑战性，未来将开放性考虑多种出海方式：管理层表示，基于过去与潜在海外合作伙伴的交流，RC18出海面临以下几方面的挑战：（1）涉及的适应症较为多样（包括SLE,RA,MG,IgAN等），需要找到一个潜在合作伙伴有意愿在如此多的适应症上推进海外开发具有挑战性，尤其是多个适应症将会涉及多年大规模临床试验；（2）目前进度最快的主要适应症SLE疾病较为复杂，大型国际三期临床试验存在一定风险；（3）新冠疫情后海外公司对现金投入整体持谨慎态度；（4）BD交易通常涉及海外公司，尤其是跨国企业多个部门的合作，若多部门无法统一意见，也会造成BD交易谈判的停滞。管理层认为RC18BD进度受阻主要由于过去公司对BD交易期待过高，希望海外合作伙伴承接一揽子适应症开发计划；未来公司将调整BD策略，开放性考虑各种出海方案，包括和跨国公司、基金合作等多种形式，在BD谈判期间更多纳入公司高层和潜在合作伙伴高层参与讨论交流，适应症谈判提高灵活度，争取尽快完成年内RC18出海落地。考虑到公司海外三期第一阶段揭盲需要52周数据，揭盲时间预计为1Q25，在年内没有海外数据读出的情况下，我们认为年内完成RC18出海恐怕可能还存在一定难度。
    不考虑定增情况下，目前资金计划足够支撑公司今明两年现金需求：
    目前公司在手现金接近人民币10亿元，银行信贷授信为30+亿元（较4月底1季报业绩电话会40亿元授信略有下降），公司预计将于下半年增加银行授信约10-20亿元。公司认为上述资金计划足够支撑今明两年现金需求。另外，此前公告的A股拟定增25.5亿元，仍处于证监会审批状态，且监管审批后公司将视乎于市场股价情况再决定是否发行，因此定增时间线目前尚未明确。除了增加融资和尽快争取BD落地，公司认为未来两年商业化进展有望带来收入显著增加，包括RC18和RC48现有销售的加速放量，以及RC18适应症扩充带来的商业化加速（包括RA近期将获得上市批准、MG适应症下半年申报BLA，PSS和IgAN预计明年申报BLA）。公司表示上半年商业化增速超过全年指引（50%YoY），因此管理层有信心RC18和RC48全年收入将超过之前给出的年度指引。
    2024年内主要催化剂为RC18潜在出海，若能完成，则有助于显著提升股价。其他催化剂包括：1）RC18：RA适应症中国获批、MG适应症中国上市申报，2）RC88（MSLNADC）：潜在出海授权交易。
    维持“持有”评级，下调港股目标价至26港元；首次覆盖荣昌A股，目标价为35元：维持“持有”评级，下调港股目标价至26港元，主要系略微下调RC18出海成功概率、更新Beta系数使得WACC上调、及轻微调整长期现金流预测导致。首次覆盖荣昌生物A股（688331.CH），采取45%的A股溢价（较2022-2023年平均值低0.6个标准差），得到A股目标价为人民币35元。
    投资风险：上行风险包括出海授权快于预期、现金流消耗小于预期、销售超预期、研发进度快于预期、临床数据好于预期；下行风险包括出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误、临床试验数据不如预期。

借助零部件垂直一体化打造组装平台，推动公司持续成长

蓝思科技(300433)
    调整目标价至人民币18.6元，潜在升幅17%，维持“买入”评级。
    重申蓝思科技的“买入”评级：蓝思科技今年明年的利润有望取得确定性较高的成长，预计净利润2024年同比增长30%，2025年同比增长15%。蓝思科技利润增量来源：1）组装业务高速增长，释放利润；2）汽车电子依然保持较高成长动能。因此，我们看到蓝思战略清晰，一方面向下游拓展消费电子组装业务，另一方面享受新能源车增量红利。目前，蓝思科技2024年市盈率为20x，估值较为吸引人，重申“买入”评级。
    借助零部件垂直一体化加速拓展消费电子组装业务：蓝思组装业务开拓顺利，进入放量增长阶段。得益于蓝思玻璃外观件以及金属结构件的零部件能力，我们预期今年蓝思的安卓客户智能手机组装以及大客户的后盖组装都将取得较高程度的增长，并且可以推动利润的增长。我们预计今年蓝思湘潭工厂利润增长较为显著，下半年利润增量更为明显。展望2025年，蓝思战略性持续拓展海外客户平板、AIPC等多品类消费电子组装业务。因此，我们认为蓝思组装今明两年增长确定性较高。
    持续享受新能源车行业增长红利，拓展动力电池结构业务。虽然海外新能源车龙头客户销量增速放缓，但是蓝思的汽车电子业务未来3-5年仍然有望取得较高增长。这主要得益于蓝思单车价值量的提升，以及拓展动力电池结构件业务带来的增量。展望2025年，海外新能源车龙头有望在新车型带动下重回增长动能。因此，我们对于蓝思汽车电子的短中长期增长保持乐观态度。
    估值：结合蓝思4Q23、1Q24业绩，我们预计蓝思2024年盈利人民币39.3亿元。同时，我们调整目标价至人民币18.6元，潜在升幅17%，对应2024年目标市盈率23.5x。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内或海外新能源车行业增长弱于预期。上游成本上升压缩利润空间。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。

ODM业绩逐季稳定，功率半导体业务触底在即

闻泰科技(600745)
    调整目标价至人民币37.1元，潜在升幅17%，维持“买入”评级。
    调整公司盈利预测，重申闻泰科技的“买入”评级：受到手机供应链涨价以及海外功率半导体周期下行影响，闻泰去年四季度和一季度利润都较同期下滑。从短期来看，闻泰ODM业务正在逐季改善，而安世半导体业务也触底在即。从中长期看，大客户有望为闻泰ODM业务提供增量和利润，而临港晶圆厂有望带动安世消费领域应用增长。维持“买入”评级。
    ODM业务加强成本控制，大客户也将稳步扭亏：闻泰ODM在去年四季度和今年一季度分别录得人民币7亿和3.5亿元的亏损。主要原因在于：1）手机供应链涨价，导致部分项目从盈利转亏；2）制造成本处于较高水平，影响盈利空间；3）大客户项目仍在初期，导致亏损。展望今年二季度和下半年，通过多供应链布局和加强制造成本控制，闻泰有望逐步改善手机ODM业务的盈利能力。同时，大客户项目的持续放量有望带动大客户项目持续向盈亏平衡点改善。因此，我们预期闻泰的ODM业务在今年将处于向上趋势。
    安世半导体受到海外功率半导体周期下行压力，周期下行触底在即。安世半导体去年四季度和今年一季度的毛利率分别为33.8%和31.0%，较去年前三个季度的37.7%-41.7%的区间下行。这主要受到海外功率行业周期下行以及汽车半导体去库存两方面的影响。我们预期海外汽车半导体库存有望在今年二季度回归到正常水位。参考上一轮周期中2020年27.2%的毛利率低点，我们认为安世在本轮下行周期中下行空间已经比较有限。我们预期安世半导体已经在触底的过程中。从中长期维度看，临港晶圆厂有望承接安世消费的产品制造，提供更加有成本竞争力的产品，抢夺国内市场份额。
    估值：结合闻泰4Q23、1Q24业绩，我们下调闻泰2024年的业绩预测，预计2024年盈利人民币14.7亿元。同时，我们调整目标价至人民币37.1元，潜在升幅17%，对应2024年目标市盈率31.5x。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。半导体行业去库存速度慢于预期。国内或海外新能源车行业增长弱于预期。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。

毛利率持续改善

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销量持续面临挑战，结构升级趋势放缓

青岛啤酒(600600)
    在收入和销量都弱于同业的情况下，青岛啤酒1Q24依靠提升平均单价、降低单吨成本以及节省销售费用驱动了利润率的扩张，最终录得1Q24归母净利润同比增长10%，好于市场预期。尽管市场信心在业绩后有一定程度的改善，但短期市场调研结果使我们对青岛啤酒的产品结构升级和费用率下降趋势在2024年的可持续性持谨慎态度。维持“持有”评级。
    2024年后续结构升级依然有不确定性：青岛啤酒1Q24销量同比下滑7.6%，远弱于重庆啤酒（同比增长5.2%）。1Q24平均销售单价同比增长2.6%，增幅相较前几个季度出现明显的放缓（3Q23和4Q23都同比增长7.5%），意味着产品结构改善的趋势环比有所减弱。尽管青啤主品牌1Q24的销量下滑幅度同比下降5.6%小于其他品牌（下滑10.4%），但中高端以上产品销量1Q24首次出现下滑（同比下降2.4%），这印证了公司在中高端以上价格带较弱的产品力。根据我们的市场调研，青啤4月的产品结构可能进一步面临压力。在消费力不足的大环境下，我们依然担心青啤在高端价格带较弱的产品组合无法在接下来的几个季度支撑产品结构的持续提升。
    毛利率提升与销售费用的节省帮助1Q24利润率扩张：青啤1Q24单吨成本同比下降1.0%，降幅小于重啤（同比下降3.3%）。在单价提升以及单吨成本下降的帮助下，青啤1Q24毛利率（不含税金）同比扩张2.1ppt，毛利同比基本持平。同时，1Q24销售费用同比下降12%，销售费用率同比收缩1.0ppt。这帮助公司1Q24核心经营利润率同比扩张2.5ppt至18%，核心经营利润同比增长10%，涨幅与归母净利润同步。然而，我们担心1Q24的销售费用下降只是短期营销费用投入节奏调整所致。这也可能为2Q24的费用率带来压力。
    维持青啤“持有”评级：我们适当下调了2024-2025年的收入预测，但基本维持盈利预期不变。基于15x2024年EV/EBITDA的估值（与华润啤酒目标估值一致），我们调整青啤A股目标价至人民币86.2元。基于10x2024年EV/EBITDA的估值（华润啤酒目标估值30%的折扣），我们调整青啤H股目标价至65.1港元。维持青岛啤酒A股与港股“持有”评级不变。
    投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。

销量表现亮眼，产品结构恢复升级趋势

重庆啤酒(600132)
    1Q24产品结构改善优于预期：重庆啤酒1Q24的销量同比增长5%左右，是为数不多1Q24销量实现正增长的中国啤酒玩家。更重要的是，在经历了2023年高档产品增长受阻、产品结构升级趋势减弱之后，重啤1Q24高档产品（定价8元及以上，包括乌苏、1664及乐堡）实现8.3%的同比收入增长，远高于主流产品的收入表现（同比增长3.6%）。高档产品收入加速增长帮助重啤1Q24平均销售单价同比改善1.3%，重回产品结构升级的趋势。我们认为重啤1Q24产品结构的提升很大程度上归功于乐堡较强的增势。
    成本下降是利润率改善的主要原因：重啤1Q24单吨成本同比大幅下降3.3%，降幅高于青啤（同比下降1.0%）。在成本下降的帮助下，重啤1Q24毛利率同比大幅扩张2.7ppt。然而，公司2Q24开始对佛山工厂进行折旧计提。管理层预计，佛山工厂2024年全年将带来额外人民币5-6千万元的折旧，从而抵消原材料成本下降带来的帮助。基于以上，我们预计重啤2024年单吨成本将基本同比持平。
    2024年费用率下降空间有限：公司1Q24销售费用率同比小幅扩张0.2ppt，而管理费用率同比基本持平。因此，1Q24的经营利润同比增长19%，经营利润率同比扩张2.5ppt。我们判断重啤今年将持续加大对品牌的投入以及渠道的扩展。因此，我们预测重啤2024年的销售费用率同比可能会有小幅的上升。
    1Q24业绩超预期：重庆啤酒1Q24归母净利润同比增长17%，好于我们的预期。较强的净利润增长主要归功于单吨成本下降对毛利率的
    大幅提升。1Q24收入同比增长7.2%。其中，啤酒销量同比增长5.2%，CNY52.0销售单价同比增长1.3%。尽管毛利率大幅扩张，但费用率小幅提升，且税率有所上升，导致公司净利率仅同比扩张1.6ppt。重啤1Q24的经营现金流同比大幅增长27%，高于归母净利润的增长，体现了较好的盈利质量。
    维持“买入”评级：尽管乌苏的销量表现依然有较大的不确定性，但乐堡的持续增长及其他品牌的逐步发力在1Q24为重啤的销量和收入增长注入了新的动力。虽然可持续性尚待观察，但我们判断市场对重啤的信心将在一定程度上得到提振。基于10x2024EV/EBITDA，我们给予重庆啤酒人民币87.3元的目标价，并维持“买入”评级。
    投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乐堡的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。

调整初见成效，但业绩恢复有待进一步确认

华熙生物(688363)
    在功能性护肤品业务调整的背景下，华熙生物2023年收入录得上市以来首次负增长（-4.5%），归母净利率跌至9.8%，与2023年的业绩快报基本一致。我们欣喜地看到1Q24收入和利润率重回增长通道，但我们认为仍有待时间来确认业务情况的恢复。我们维持华熙生物“持有”评级，下调目标价至人民币58.5元。
    功能性护肤品业务调整初见成效：2023年，功能性护肤品增长乏力促使公司主动进行调整，全年功能性护肤品业务收入同比下降18.5%，令公司收入同比下降4.5%。我们认为，进入1Q24，公司的业务调整效果初显。1Q24单季收入在经历2个季度的负增长后重返正增长通道，但同比增速（4.2%）在低基数下是较低水平。根据公司公布的“提质增效重回报”专项行动方案，我们认为2024年华熙生物护肤品业务在聚焦大单品、强化产品特性、夯实渠道力和深化品牌价值的带动下，收入将持续增长。
    原料和医疗终端业务仍具备较强抵御能力：尽管功能性护肤品业务承压，但原料和医疗终端业务仍为公司提供较强的收入支撑，2023年收入分别同比增长15.2%以及59.0%，收入占比也分别增长3.2pct和7.2pct至18.6%以及17.9%。其中，原料业务中毛利较高的医药级原料同比增长19%；在娃娃针和润致填充剂收入超200%增长的带动下，医疗终端业务中的皮肤类医疗产品同比增长60.3%。
    精细化费用投放促使利润率回升：1Q24销售费用率同比减少10.4pct
    至36%（1Q20以来的低位）。我们认为，这主要是由于（1）功能性护CNY45.0肤品业务条线调整使公司根据业务节奏减少1Q24投放力度，同时公司更加注重费用的精细化投放使投放效率提升；（2）医美板块销售费用率持续下降。虽然员工和设备的增加令1Q24管理费用率同比增长1.9pct，但仍拉动核心经营利润率同比提升9.3pct至23%的高位。展望2024年，虽然护肤品销售费用将随着大促的营销投放而增加，但公司费用管理的改善和资源利用效率的提升将会带动全年费用率的优化。
    业绩趋势向好，但业务恢复有待进一步明确：尽管1Q24的收入和利润率双回升，但考虑到1Q24在低基数下仅达成中单位数的增长率，170我们认为现在确认经营情况已恢复为时尚早。我们认为功效型护肤品150业务调整尚未完成，期待公司改革效果的进一步释放，带动业绩恢复。
    下调盈利预期，维持“持有”评级：考虑到华熙生物功能性护肤品的调整仍需时间完全达成，我们下调盈利预期，给予华熙生物34x2024E PE，下调目标价至人民币58.5元，维持“持有”评级。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

1Q24收入增速稍缓，下半年或有所回暖

迈瑞医疗(300760)
    公司近日公布2023年及1Q24业绩，其中2023年业绩符合预期，1Q24收入增速虽低于我们预期，但费用优化下扣非净利仍实现稳健增长。考虑到医疗设备更新采购有望于2H24落地，叠加2H23收入低基数及反腐常态化下推迟的采购需求逐步释放，预计2H24收入增速将明显回暖。维持“买入”评级及目标价人民币390元。
    2023业绩基本符合预期，1Q24收入增速稍缓。2023/1Q24收入同比+15%/+12%（国内+15%/+3%，国际+16%/+30%），其中：1）生命信息与支持收入同比+14%/-20%；2）体外诊断收入同比+21%/+63%；3）医学影像收入同比+9%/+45%。1Q24收入增速稍缓，且板块间增速差异较大，主因：1）去年同期生命信息与支持板块因疫情放开后ICU病房扩建订单需求巨大，公司将产能向该板块倾斜，导致生命信息与支持板块的收入基数较高（1Q23板块收入+63%）；及2）国内行业反腐下设备采购招投标推迟。2023/1Q24扣非归母净利+20.0%/+20.1%，其中1Q24毛利率因收入增速放缓略有下滑，但三费率优化（同比-1.1pcts）拉动扣非净利仍稳健增长。
    各省已基本完成设备更新需求摸排，2H24有望启动采购并拉动公司收入增长。国务院于3月13日公布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，医疗作为7大领域之一被方案提及。目前各省对医疗设备更新需求的摸排已基本完成，广东省于4月21日发布首个省级医疗设备更新的专项方案（链接），对更新设备的数量作出明确规划，浙江、湖南、山东等省则在总体设备更新方案中对医疗设备更新作出了规划。预计各省招标采购将在配套资金到位后在年内逐步启动，有望拉动公司2H24收入增长。
    欧盟调查对迈瑞的实质影响有限。4月24日，欧盟宣布使用《国际采购文书》（IPI）对中国医疗器械公共采购展开调查，以评估欧盟企业及产品在参与招投标时是否遭到不公平对待（链接）。此次调查期限9个月（即2025年1月底前有望出结果），若最终结果显示欧盟企业遭不公平对待，则中国企业在欧盟的政府采购（publicprocurement）将受到影响（降低竞标评分或完全失去竞标资格）。但IPI仅适用于采购金额≥500万欧元的货物和服务合同及≥1500万欧元的工程和特许权采购合同，而迈瑞目前在欧盟参与的所有单个招标采购合同金额均远低于500万欧元，预计IPI的实质影响有限。
    维持“买入”评级及目标价人民币390元。考虑到设备更新政策有望于2H24落地、反腐常态化下推迟的采购需求将逐步释放以及2H23基数相对较低，预计2H24增速将回暖。我们预计在不考虑惠泰并表对公司收入增厚的情况下，公司2024年内生收入增速+18%。维持目标价人民币390元，对应28x2025E PE，较过去3年PE均值（35x）低0.6个标准差。
    投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

1Q24收入符合预期但利润率低于预期，维持全年指引

药明康德(603259)
    药明康德1Q24收入符合我们预期，但经调整Non-IFRS归母净利润低于预期。公司维持全年指引不变，上半年收入有望占全年收入42%-45%，利润率有望随着产能爬坡逐季改善。维持港股和A股目标价。
    1Q24收入符合我们预期，但经调整Non-IFRS归母净利润低于预期：1Q24总收入为79.8亿元（-11%YoY,-26.1%QoQ），符合我们预期，略低于Visible Alpha一致预期，其中非新冠收入同比下降1.8%；经调整Non-IFRS归母净利润为19.1亿元（-18.3%YoY,-28.8%QoQ），不及我们预期和Visbile Alpha一致预期，不及我们预期主要由于Non-IFRS调整项总和低于预期导致（股权激励费用和汇兑损益低于预期及权益类投资损失高于预期）。利润率方面，1Q24报表口径毛利润率为37.7%（-1.7ppts YoY,-2.2ppts QoQ），经调整non-IFRS毛利率为38.7%(-2.3ppts YoY,-2.4ppts QoQ)；经调整Non-IFRS归母净利润率为24%(-2.2ppts YoY,-0.9ppts QoQ)。管理层表示，1Q24利润率下降主要受项目交付节奏和产能爬坡利用率较低影响。
    早期业务受行业融资疲软影响：1Q24药明康德各早期阶段业务均出现不同程度的同比环比下降，包括Wuxi Chemistry板块下R收入（-17.5%YoY,-19.7%QoQ），Wuxi Testing板块下实验室分析与测试服务(-0.6%YoY,-15.5%QoQ)，Wuxi Biology板块收入(-2.8%YoY,-14.7%QoQ)。根据管理层发言，新药研发早期阶段业务目前仍然受到投融资疲软影响，客户处于观望状态，导致新签订单略有放缓，因此早期阶段收入目前仍没看到明显恢复。此外，由于实验室测试服务一半业务来自国内，激烈竞争下价格压力较大，也一定程度影响了单季新签订单转化为收入。考虑到降息预期已进一步推迟至2024年底，我们对早期业务收入增速持较为保守态度。
    美国生物安全法草案负面影响开始显现：一方面，美国生物安全法案草案已明显影响Wuxi ATU业务获取新订单和新客户（由于涉及提取病人细胞，客户担忧增加），因此该板块1Q24收入同比下跌13.6%、环比下跌0.4%。另一方面，个别早期研发客户由于议案草案的扰动取消了部分早期研发服务。目前草案尚无新进展，考虑到部分客户已受法案草案影响而持观望态度、1Q24美国客户非新冠收入基本和1Q23持平、1Q24新增300+客户中40%来自于欧美（我们推测可能欧洲客户新增占多），我们对于美国客户全年收入增速持保守谨慎态度。
    维持全年指引，上半年收入预计占全年收入42%-45%；CDMO业务剔除新冠商业化项目预计全年维持双位数增长：公司维持之前所说的全年指引，即收入实现-5%~+0.4%YoY，经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平。2024上半年收入有望占到全年收入42%-45%左右。随着产能的爬坡，利润率有望逐季改善。1Q24D&M收入为40亿元（-11.9%YoY,-33.2%QoQ），其中剔除新冠商业化项目后D&M收入增长+1.2%YoY，主要受到项目交付节奏季度间波动影响。1Q24新增11个商业化和临床III期项目（包括新增2个商业化项目），管理层预计CDMO收入会逐步增长，扣除新冠商业化项目收入，全年有望实现双位数增长。另外，TIDES业务在1Q24实现收入7.8亿元（+43.1%YoY,-41.8%QoQ，环比下降主要受项目交付节奏影响），1Q24在手订单增长了110%YoY，全年收入预计增长60%YoY左右。目前TIDES新增加的22000升产能正在进行商业化生产PPQ。
    维持港股48港元和A股目标价人民币60元：基于更新的财务信息，我们将2024/2025/2026E经调整归母净利润略微下调1.7%/0.2%/0.6%。维持港股48.0港元和A股目标价人民币60.0元。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

低谷或已过去，但利润率回归仍需时间

贝泰妮(300957)
    贝泰妮4Q23收入同比录得负增长，导致2023年收入和净利润表现低于市场预期。但在公司薇诺娜2.0战略对产品、渠道和组织架构的调整后，1Q24收入重回快速增长渠道，但大促和营销投放仍令利润率承压。我们维持贝泰妮“持有”评级，下调目标价至人民币60.6元。
    收入增长失速或已成过去式：贝泰妮4Q23收入同比下跌1.3%，令2023年收入仅同比增长10.1%，这主要是由于尽管2023年线下OTC渠道收入同比快速增长66%，但去年“双十一”大促期间的投入未达预期，造成线上收入同比持平（抖音同比+47%，天猫同比-14%）。我们欣喜地看到，贝泰妮1Q24收入重回快速正增长通道，同比增长27.1%。管理层表示，公司2024年将在线上线下渠道共同发力，在稳定天猫平台收入的同时拉动新兴平台收入提升，并深化线下渠道的拓展。基于管理层渠道拓展的决心，我们认为2024年贝泰妮收入增速有望回到近20%的水平。
    营销力度加大，利润率仍承压：公司2023年“双十一”的投入成效不及预期以及负经营杠杆造成贝泰妮销售费用率同比大幅提升6.5pct至47.3%。尽管1Q24收入增速恢复令费用率下降，但在大促的进行下，1Q24毛利率同比下降4pct（剔除悦江投资影响仍下跌1.9pct）。我们认为随着2024年公司线上、线下渠道的拓展，促销活动会令毛利率同比降低。虽然正向经营杠杆效应将会弥补部分利润率下滑的负面影响，但仍难以将归母净利率拉回至往年超20%的水平。
    丰富产品矩阵和品牌矩阵为贝泰妮注入新动力：贝泰妮在2024年初公布薇诺娜2.0战略，拓展敏感肌PLUS，围绕敏感肌的美白、抗初老等叠加需求拓展产品矩阵，并对爆款特护霜进行产品升级。同时，公司在2023年末收购悦江投资，新增泊美以及ZA两个大众护肤和彩妆品牌，丰富了品牌矩阵。我们相信贝泰妮主品牌薇诺娜自身的产品拓展与升级将为业绩增长带来新的动力，两个中端品牌拓展的品牌矩阵对贝泰妮业绩也有一定的增厚作用。
    下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮在拓展线上、线下渠道时需加大投放和促销力度，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮26x2024E PE（相较珀莱雅20%的折价），下调目标价至人民币60.6元，维持“持有”评级。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

1Q24业绩不及预期，但新签订单增速超预期

康龙化成(300759)
    有”评级，略微下调目标价至22.4元。
    1Q24业绩逊于预期：1Q24收入为26.7亿元（-2.0%YoY,-10.3%QoQ），经调整Non-IFES归母净利润为3.39亿元（-22.7%YoY,-31.0%QoQ），收入和经调整归母净利润均逊于我们预期：（1）收入不及预期，主要由于行业融资疲软及公司对上海和宁波/北京地区的实验室服务业务进行整合，关闭上海地区实验室；（2）经调整Non-IFRS归母净利润明显低于预期，除了受到关闭上海地区实验室带来的一次性亏损影响（约人民币4,400万元），也受员工成本上升（主要来自于2H23新入职员工）、生物资产公允价值变动收益下降（1Q24无收益vs.1Q232,600万元收益）、财务费用增加等因素影响。整体毛利率为32.2%，同比、环比分别下降2.6、3.4个百分点，低于我们预期。管理费用率环比显著上升1.9个百分点至15.6%，高于我们预期。
    分板块来看，1Q24实验室服务收入和毛利率环比基本持平，但其他三个板块分别录得收入和毛利率环比下滑：（1）收入端，同比来看除了临床研究服务实现收入同比正增长（+4.6%YoY），其余三个板块均录得同比降幅（CGT：-4.1%YoY，实验室服务：-2.9%YoY,CMC：-2.7%YoY）。环比来看，实验室服务基本和4Q23持平（+0.9%QoQ），CMC、临床研究服务、CGT分别录得27%、17.6%、20%收入下滑。（2）毛利率端，除了实验室服务板块环比同比基本持平外，各板块分别录得不同程度的毛利率下滑，CGT板块下滑最明显（-26.9ppts YoY,-27.6ppts QoQ），其次是CMC板块（-5.0ppts YoY,-8.1ppts QoQ）和临床研究服务板块（-4.7ppts YoY,-4.5ppts QoQ）。管理层表示，在收入同比略有下降的情况下，毛利率主要受员工人数增加导致成本上升拖累。
    1Q24新签订单同比增长20%+，公司维持全年收入增长10%+目标不变：1Q24整体新签订单同比增长20%+，包括实验室服务新签订单同比增长10%+，CMC服务新签订单同比增长40%+，主要受益于海外客户询单访问的增加推动早期项目新签订单积极增长及CMC已有项目向后推进。管理层表示，在价格较为稳定的情况下，公司的实验室服务业务及CMC早期项目全球市场份额有所上升，并且管理层认为生物安全法案几乎不会对公司业务造成影响。新签订单有望逐渐转化为收入，实验室服务收入将季度环比上升，CMC收入预计2H24将有较明显增长。
    略微下调港股、A股目标价至16.8港元、22.4元：我们将公司2024/25/26E经调整non-IFRS净利润分别下调9%/12%/12%，主要由于上调管理费用预测导致。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025EPE，对应港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，对应A股目标价人民币22.4元。
    投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。