2025年增长动能稳定且强劲，中期剑指百亿收入目标

扬杰科技(300373)
    我们调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币60.9元，潜在升幅18.3%，重申“买入”评级。
    重申扬杰科技的“买入”评级：2025年以来，扬杰科技在汽车电子、消费、海外等板块增长强劲。进一步看，扬杰拟收购东莞贝特以及发布员工股权激励，为中期百亿收入目标的实现奠定良好的基础。一方面公司在汽车电子、AI服务器等领域的布局构建需求基础。另一方面，公司积极布局和拓展海外市场，打开更大的增长空间。因此，我们略微上调2025年营收和利润预测，并大幅上调2026年营收和利润预测。扬杰科技当前远期市盈率20.5x，较去年底高点的26.6x回落，估值具备吸引力。
    汽车电子有望成为公司的重要增长引擎：汽车电子是扬杰科技目前增长最快的下游应用领域。公司具备单车价值量200美元的产品能力。其中，中低压产品线MOS、小信号、二三极管等产品已经陆续在交付上车中。同时，碳化硅产品也在与车企客户积极沟通。公司的汽车电子业务板块未来三年增长确定性较高，公司预计复合增速有望达40%-50%，中期收入占比有望达20%。
    海外扩张是重要的战略方向：首先，公司看到海外客户有意愿并在积极切换到扬杰的产品。这主要来自于海外客户的供应链降本的需求。公司能够提供中低压及碳化硅等产品。其次，扬杰子品牌MCC具备海外渠道和品牌的能力，并在过去十年实现收入和利润的成倍增长。最后，公司积极扩张海外研发中心以及越南的封测产能，从而更好地服务海外客户。公司海外战略高地长期增长的蓝海空间较大。
    估值：我们使用DCF估值，采用1.6%的无风险利率，并假设扬杰科技2030-2034年的成长率为15%-16%，永久增长率为3%，WACC是11.3%。我们上调目标价至人民币60.9元，潜在升幅18.3%。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大；收并购落地弱于预期；海外扩张慢于预期。

2025年预期谨慎乐观

华虹半导体(01347)
    我们重申华虹的“买入”评级。调整华虹2025年盈利预测，上调华虹半导体（1347.HK）目标价至39.0港元，潜在升幅20%；调整华虹公司（688347.CH）目标价至人民币56.7元，潜在升幅20%。
    重申华虹“买入”评级：从收入角度看，华虹在4Q24、1Q25及2Q25有望连续三个季度保持接近20%的同比增长。无锡第二个12寸产线产能的持续稳定释放带动公司收入端保持较好的增长势头。从下游来看，今年一季度公司在消费、工业汽车、通信等三个板块均取得同比增长，上行势头延续。从毛利率来看，虽然新增产能带来折旧导致的毛利率压力，但是公司产能（包括新增产能）的利用率保持高位。同时，8寸产品价格进一步下行空间较小，而且12寸线产品价格有望微幅上行。公司预计二季度的毛利率大体维持稳定。因此，我们大体维持EBITDA预测不变。华虹港股当前EV/EBITDA和市净率估值分别为11.5x和1.1x，估值具备吸引力。
    一季度收入大致符合预期，二季度收入指引持续增长：华虹一季度收入为5.4亿美元，同比增长18%，环比大体持平，大体符合市场预TI期。毛利率为9.2%，同比增长2.8个百分点，环比下降2.1个百分点。公司指引二季度收入中位数5.6亿美元（同比增长17%，环比增长4%），新增产能释放将驱动增长。公司指引二季度毛利率中位数8.0%（同比下降2.5个百分点，环比下降1.2个百分点）。一季度毛利率环比下降主要由于无锡第二个12寸产线产能上线导致折旧增加。公司一季度营业费用率为18.0%，同比增长0.9个百分点，环比下降2.6个百分点。因此，华虹一季度净利润为375万美元，同比环比均有下降。根据一季度业绩、二季度指引以及展望，我们调整2025年、2026年公司净利润及EBITDA预测。
    估值：我们调整2025年EBITDA预测。我们给予华虹2025年11.4x的目标EV/EBITDA，得到港股目标价为39.0港元，潜在升幅20%，华虹A股目标价为人民币56.7元，潜在升幅20%。
    投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆价格上调幅度低于市场预期。晶圆代工的新增产能导致折旧增加、产能利用率持续下降。行业竞争加剧，拖累利润表现。

一季度提前实现GAAP OP及净盈利

百济神州(688235)
    公司1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP及净盈利略好于预期。维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。
    1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP盈利及净盈利略好于预期，公司维持全年指引不变：1Q25总收入为11.2亿美元（+48.6%YoY,-0.9%QoQ），包括产品收入11.1亿美元（+48.4%YoY,-0.9%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。GAAP口径实现净盈利127万美元（vs.1Q24:2.51亿美元净亏损，4Q24:1.52亿美元净亏损），好于我们之前预期的轻微亏损和VA一致预期的净亏损，主要由于经营费用低于我们及VA一致预期，使得公司于1Q25提早实现GAAP OP（经营利润）1,110万美元(vs.1Q24:2.61亿美元亏损，4Q24：7,943万美元亏损）。因此，1Q25成功成为公司首个实现GAAP OP和净盈利的季度，早于市场预期。此外，得益于收入持续增长及经营效率持续提升，1Q25公司产生4,408万美元的经营性现金流入。展望2025年全年，公司维持全年营收和费用指引不变（即总收入为49-53亿美元，毛利率预计在80%-90%区间中位，GAAP经营费用为41-44亿美元，全年GAAP经营利润为正，经营活动产生现金流为正）。
    泽布替尼海外销售持续高速增长。泽布替尼1Q25销售额达到7.92亿美元（+62.1%YoY，-4.4%QoQ），同比提升明显，环比略微下降主要由于4Q24存在约3千万美元提前购药的影响。按地区来看，泽布替尼美国销售额为5.63亿美元（+60.2%YoY,-8.6%QoQ），主要得益于CLL适应症的扩大使用（超过60%的季度环比增长由此贡献），市场份额持续提升。公司表示，尽管美国供货端1Q25由于4Q24提前购药略有下降，但需求端仍然在1Q25看到6%的环比增速，好于其他竞争对手；欧洲销售额为1.16亿美元（+73.5%YoY,+2.3%QoQ），主要得益于欧洲主要市场份额提升（德国、意大利、西班牙、法国和英国）；中国销售额为81.1亿美元（+41.3%YoY,+17.0%QoQ）。另外，替雷利珠单抗一季度亦实现双位数的销售增长，达到1.71亿美元（+17.8%YoY,+11.3%QoQ）。
    毛利率符合预期，经营效率持续提升。如我们所料，产品毛利率为85.1%，同比上升明显，环比较为稳定（vs.1Q24:83.3%,4Q24:85.6%），主要受益于泽布替尼海外销售持续增长推动，以及生产效率的提升。另外，在收入大幅同比提升背景下，公司经营费用继续维持强有力的控制，整体仅增长6%YoY（即使剔除1Q243,500万美元相关的BD研发费用，整体经营费用仍仅增长10%YoY），其中研发费用增长5%YoY至4.8亿美元，销售及管理费用增长7%至4.6美亿元（主要由于对泽布替尼美国欧洲商业化拓展的持续投入）。
    主要管线产品研发进展顺利，近期重点关注ASCO大会即将公布的B7H4ADC和CDK2抑制剂首次人体数据及1H25将公布的CDK4抑制剂POC数据读出，2H25有望迎来Sonrotoclax全球2期MCL数据读出及多项早期资产POC数据读出。（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL适应症的NDA申请（基于2期试验数据），预计有望于1H26获得中国药监局加速批准上市。此外，全球三期CELESTIAL-TNCLL入组目前已完成（N=640），第二项三期试验CELESTIAL-RRMCL已开展（1Q25已完成首例患者入组），第三项三期试验CELESTRIAL-RRCLL有望于6月开始病人招募，符合公司此前指引。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并进行对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）已启动R/RCLL三期CaDAnce-302临床试验，预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据，若数据积极，最快有望于2027年全球上市（通过加速审批路径）。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1LHER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVE TN MCL3期PFS中期分析数据。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得1L NPC欧洲获批，（新）辅助肺癌欧洲获批，2026年有望获得日本1L GC获批。（6）早期资产方面，BG-68501（CDK2抑制剂）和BG-C9074（B7H4ADC）将于ASCO大会读出首次人体数据，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于6月底公司研发日读出POC数据（主要是缓解率及PK安全性数据），其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEAADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。
    重申“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。我们将2025E净盈利略微提升至1.1亿美元，主要由于轻微下调销售行政费用预测，维持2026E/2027E净盈利预测基本不变。基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变（美股目标价324美元，港股目标价194港元，A股目标价人民币274元）。
    投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

一季度业绩符合预期

荣昌生物(688331)
    公司1Q25业绩符合预期。维持“持有”评级及目标价（港股29港元、A股人民币40元）。
    1Q25年收入大致符合预期：公司1Q25年实现收入人民币5.26亿元（+59.2%YoY，+4.9%QoQ），主要由RC18、RC48产品收入贡献，大致符合我们预期和市场预期。按照公司此前给出的全年30%YoY收入指引，1Q25约占全年收入24%，亦符合我们预期（主要由于通常1Q25在季节性上来说属于销售较低的季度）。毛利率为83.3%(vs.1Q24：77.5%,4Q24：80.4%)，同比环比均提升明显。
    1Q25费用管控和净亏损均符合预期：1Q25研发费用为3.29亿元（-0.7%YoY,-14.9%QoQ）。此前公司在年报业绩会上提及全年研发费用将控制在13亿元以下，目前一季度研发费用已占据该指引的25%。销售费用为2.51亿元（+33.7%YoY,-23.1%QoQ），销售费用率为47.7%，符合公司全年销售费用率低于50%的指引。管理费用为9千万元（+21.4%YoY,-7.1%QoQ），管理费用率进一步降低至17.1%（1Q24:22.5%,4Q24:19.5%）。得益于上述费用管控得当，1Q25归母净亏损为2.54亿元（-27.2%YoY,-0.9%QoQ），符合我们和市场预期。此前公司指引2025年全年净亏损控制在10亿元以下，我们认为公司正在朝该目标稳步推进。
    一季度现金消耗较少：截至3月31日，公司货币资金为7.22亿元，较2024年底7.62亿元仅略有下降，我们认为这反映了了公司目前绝大部分现金流支出可被商业化收入所覆盖。此前公司在年报业绩会上表示2025年公司需补充的现金资金仅需几亿元，按照目前的趋势，我们认为该现金管控目标可较为轻松达成。此外，我们注意到公司在公告中披露2025年度拟向银行及其他金融机构申请总额不超过人民币55亿元的综合授信额度，我们预计2025年公司现金流补充方案或仍以银行授信为主。
    维持“持有”评级和目标价（港股29港元、A股人民币40元）：我们将2025E/2026E/2027E净亏损预测轻微调整+0.6%/+1.0%/-1.9%，主要由于轻微上调收入预测和微调毛利率预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价29港元（港股）和人民币40元（A股）。我们认为目前公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。
    投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

重庆、深圳产能持续释放，推动业绩增长

华润微(688396)
    我们调整了华润微2025、2026年盈利预测，下调目标价至人民币52.9元，潜在升幅15%，维持“买入”评级。
    重申华润微的“买入”评级：华润微今年一季度的利润在去年低基数上保持较好的恢复和增长。从下游景气度来看，1）虽然汽车电子增速有所下降，但是总量仍然受益于电动化智能化行业趋势而增长；2）消费电子领域逐渐进入旺季，随着AI创新带来的变化，将保持成长；3）新能源领域的需求也有望保持上行；4）工控领域需求保持稳定。因此，在今年重庆和深圳产能持续释放的过程中，公司有业绩增长的基本动能。目前，华润微远期市盈率为44.8x，相对历史高位估值还有上行空间，重申“买入”评级。
    一季度收入和利润录得同比增长：1）华润微一季度营收23.6亿元，同比增长11%，环比下降11%。毛利率为25.3%，同比下降1.2个百分点，环比下降2.1个百分点。同比下降是受到高端掩膜产能工厂带来的折旧影响，环比下降主要由于折旧和价格的影响。一季度营业费用率为19.3%，同比下降2.6个百分点，环比增长2.6个百分点。公司营业利润为人民币1.4亿元，同比增长46%，环比下降50%。公司录得净利润8,322万元，同比去年低基数增长151%，环比下降68%。根据2024年和今年一季度业绩，我们调整华润微2025年和2026年的盈利预测。
    估值：我们采用分部加总法对华润微进行估值。我们分别给予华润微2025年制造与服务、产品与方案和配套支持业务60x、62x和38x的目标市盈率。我们得到人民币52.9元的目标价，潜在升幅15%。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；功率半导体产能扩张，供过于求，行业竞争加剧拖累利润；MOS价格上行动能不足，IGBT价格持续下行；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢。

1Q25归母净利率提升明显，27省联盟集采续约有望于2H25启动

微电生理(688351)
    公司1Q25收入增长稳健，国内收入同比实现个位数百分比增长，国际收入同比增速>50%，预计全年海外收入仍能维持较高增速。此外，受益于有效的降本控费，公司1Q25归母净利同比实现高增长，归母净利率同比明显改善。福建牵头的27省联盟集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍有温和下降压力。维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。
    1Q25归母净利率提升明显：1Q25收入同比+17%至人民币1.0亿元，其中国内业务同比实现个位数百分比增长，海外收入同比增速>50%；主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约30%，新产品销售收入同比增长超50%；1Q25国内及海外设备投放约20台（vs全年投放目标100台），目前装机量整体约400台，销售人员国内160人（一半约为跟台人员）；毛利率60.6%，同比基本持平，归母净利润同比+329%至1,787万元，归母净利率同比提升12.5pcts至17.2%。
    2025年海外收入有望维持高速增长，27省联盟集采续约有望于2H25启动。海外1Q25手术量1,000+台（同比双位数增长），其中约一半手术使用压力导管。海外业务中拉美市场增速最高。从收入角度，公司预计全年海外增速仍将维持较高增速，但增速相较2024年将有所放缓（2024年海外收入同比+52%）。国内1Q25手术量5,000+台（同比个位数增长），其中约30%使用压力导管，目前公司进入了约50家在国内手术量排名前200的手术中心，入院数量仍有进一步提升空间。福建牵头的27省联盟电生理集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍将有温和的下降压力。
    关税战背景下，公司加快原材料国产化比例。公司2024年原材料中进口比例约40%（vs2022年：约60%），由美国进口原材料比例约10%（vs2022年：约30%），美国进口原材料比例并不高。公司目前正在加快对美国进口原材料的替代，该部分原材料此前多有美国、中国两个供方，目前正逐步加大中国供方比例。
    研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA产品已于今年4月获批，目前在挂网过程中；此外，公司自研导管预计也将于2025年内获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，有望于2026年获批；3）3D心腔内超声：目前已启动临床研究，该产品可实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等创新功能，可有效减少X射线暴露量，该产品有望于2026年获批。
    维持“买入”评级及目标价人民币27.90元。我们预计2025-27E公司收入人民币5.1亿/6.6亿/8.4亿元，给予公司20x2026EPS目标估值倍数，目标价人民币27.9元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。
    投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

一季度利润超市场预期，汽车CIS预计大幅成长

韦尔股份(603501)
    我们略微调整韦尔股份2025、2026年盈利预测，并上调目标价至人民币153.0元，潜在升幅19.1%，维持“买入”评级。
    重申韦尔股份的“买入”评级：韦尔股份进入比较强势的产品周期，多个板块推动2025年业务成长。首先，受益于比亚迪推动的智驾平权带来的新能源车智驾渗透率大幅提升，随着车载CIS产能的进一步释放，公司今年的汽车CIS将取得大幅成长。其次，公司布局的汽车模拟类产品也同样放量成长，从而推动整个模拟业务板块的成长。第三，公司手机CIS业务在下半年大量新品上市的节奏下，有望持续扩张高端市场份额。第四，公司触控显示业务有望在今年取得盈亏平衡。最后，从长期来看，公司多个业务板块潜在成长天花板已经打开，长期增长预期较为乐观。目前，公司远期市盈率为30.0x，低于历史均值，估值具备上行空间，重申“买入”评级。
    一季度业绩超市场预期：今年一季度，韦尔股份收入达到人民币64.7亿元，同比增长15%，环比下降5%，创历史一季度收入新高。公司毛利率为31.0%，同比增长3.1个百分点，环比增长2.1个百分点，主要得益于产品结构改善和供应链优化。公司营业费用率同比下降1.5个百分点，环比下降1.0个百分点，延续去年以来的高效管理策略。公司营业利润同环比均大幅增长，大幅高于市场一致预测。韦尔净利润为人民币8.66亿元，同比增长55%，环比下降9%。根据公司2024年和今年一季度业绩以及未来展望，我们上调2025年和2026年盈利预测。
    估值：我们使用DCF估值，采用2.2%的无风险利率，并假设韦尔股份2030-2034年的成长率为25%-30%，永续增长率为3%，WACC是11.3%。我们得到目标价人民币153.0元，潜在升幅19.1%。
    投资风险：智能手机、新能源车等终端需求增长不如预期。全球贸易政策扰动供应链或者C端需求。手机或汽车摄像头高端CIS需求弱于预期。上游成本增长，公司产品价格上行动能不足。行业竞争加剧，公司毛利率承压。新业务投入较大，拖累业绩表现，或新品产能准备不足无法满足需求。半导体周期下行，公司业务增长乏力。

1Q25业绩显著好于预期，维持全年指引

药明康德(603259)
    公司1Q25业绩显著好于预期，主要由于小分子D&M收入和TIDES业务收入显著好于我们和市场预期。在手订单继续维持高增速（+47%YoY），表现亮眼。重申“买入”评级，维持港股/A股目标价（90港元/人民币93元）。
    公司1Q25业绩显著好于预期：1Q25年实现收入人民币96.5亿元(+21.0%YoY，持续经营业务收入+23.1%YoY)，超出公司给出的2025年全年持续经营收入增速指引(+10-15%YoY)，显著好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，主要由于Wuxi Chemistry收入显著好于预期、美国/欧洲增速强劲（1Q25分别实现28.4%YoY/26.2%YoY，均较2024年和1Q24大幅提速）。1Q25经调整Non-IFRS归母净利润26.8亿元(+40.0%YoY)，显著高于我们预期和VA一致预期，主要由于收入超预期叠加管理费用研发费用低于预期以及终止经营业务带来1亿元左右的利润改善贡献。利润率方面，报表口径毛利率为41.6%，同比提升明显(+3.9ppts YoY,-1.1ppts QoQ)，经调整Non-IFRS归母净利润率为27.7%（+3.8ppts YoY,-0.3ppts QoQ）。1Q25持续经营业务在手订单继续强劲增长+47.1%YoY至523.3亿元，与2024年底公司在手订单高增速相当（+47%YoY）。管理层表示，1Q25持续经营业务新签订单增速约为25%YoY。
    强劲的收入增长主要受持续增长的小分子D&M收入及强劲增长的TIDES业务驱动。1Q25Wuxi Chemistry实现强劲的收入同比增速（+32.9%YoY,-17.5%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长至38.5亿元(+13.8%YoY,-28.7%QoQ)，TIDES收入进一步加速强劲增长至22.4亿元（+187.6%YoY,-0.4%QoQ）。截至3月底，TIDES在手订单同比增长105.5%YoY，较2024年底TIDES在手订单增速(+103.9%YoY)略有上升。管理层表示，小分子D&M收入双位数增长主要受新增后期项目推动（1Q25新增5个临床3期+商业化项目）及部分受益于口服GLP-1小分子强劲需求推动，而TIDES业务除了GLP-1高速增长之外，其他新分子多肽亦增长不错。毛利率方面，得益于生产工艺持续优化以及后期项目增长带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry整体板块经调整Non-IFRS毛利率持续提升至47.5%(+4.2ppts YoY)。
    早期业务预计上半年仍将疲软。与4Q24趋势类似，Wuxi Chemistry R端收入、Wuxi Testing板块收入仍处于同比下降状态，而Wuxi Biology在1季度恢复同比单位数收入正增速（+8.2%YoY/-15.4%QoQ）。管理层对整体早期业务仍持审慎态度，一方面国外生物医药融资恢复仍然较为缓慢，使得早期需求仍然需要一些时间来恢复。另一方面，WuxiTesting板块由于去年国内价格承压走低，去年签订的低价订单预计将在1H25逐渐转化为收入。展望未来，公司决定采取差异化策略，重点发展公司竞争优势项目，期待未来可帮助定价水平的恢复，尽管预期价格的恢复仍需要一段时间。
    关税影响可控，维持2025年全年指引：（1）公司直接发去美国的货物占2024年收入约10%，目前货品的清关工作由客户完成。（2）尽管“对等关税”政策执行使得某些原材料采购成本有所上升，但过去几年公司在不断优化供应链体系，因此影响较为可控。综上，尽管中美地缘政治摩擦具有不确定性，公司仍然维持此前所给出的2025年指引（持续经营业务收入+10%-15%YoY、经调整Non-IFRS归母净利率较2024年提升）。
    维持“买入”评级和港股/A股目标价（90港元/人民币93元）：我们将2025E/2026E/2027E经调整归母净利润轻微调整+2.0%/-1.7%/-0.7%，主要系轻微上调收入预测、轻微下调管理费用研发费用预测、以及将最新减持药明合联影响纳入模型预测。给予公司港股17x2026E PE目标估值（较过去3年平均值低0.1个标准差）和15%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.1个标准差），维持港股目标价90港元、A股目标价人民币93元。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

3Q25业绩有望实现复苏，但复苏力度仍有不确定性

迈瑞医疗(300760)
    公司1Q25&2024年业绩整体仍稍显疲软，国内业务复苏节奏及力度仍将是公司2025年业绩的决定性因素。随着各省医疗设备更新项目招投标陆续启动，我们认为迈瑞国内业务3Q25起开始复苏的能见度明显提高（2Q25因去年同期基数较高且设备更新项目招标至发货时间有所延长，2Q25业绩仍将承受较大压力），但复苏力度有较大不确定性。维持“买入”评级，降目标价至人民币300元。
    医疗设备更新影响仍有待显现，1Q25&2024年业绩稍显疲软：(i)1Q25：收入人民币82.4亿元（同比-12%/环比+14%），归母净利26.3亿元（同比-17%/环比+155%）。分地区看：1）国内收入同比下滑超20%，主因2024年招标大幅下滑在收入确认端的延后反映，但环比增长50%以上；2）国际收入同比+4%，增速相对平缓，主要受到去年同期高基数影响（1Q24海外同比+30%）。分产线看，生命信息与支持/IVD/医学影像收入分别同比-30%/-15%/-7%。
    (ii)2024年：收入人民币367亿元（同比+5%），归母净利润117亿元（同比+0.7%）。分地区看：1）国内收入同比-5%，主因2024年设备招标疲软一直持续到11月，同时DRG2.0从3Q24开始影响IVD板块；2）国际收入同比+21%，增长稳健，其中发展中国家增长约25%，发达国家增长约15%。分产线看：1）IVD收入同比+11%，其中国际增长30%+，国内增长1%；2）医学影像收入同比+7%，其中国际+15%，国内-2%；3）生命信息与支持收入同比-11%，其中国际+13%、国内-31%。
    3Q25起公司业绩或可逐步复苏。迈瑞产品相关的首次设备更新招标已于2024年12月启动，目前有近6省启动了相关招标（根据众成数科数据，1Q25医疗设备整体招投标市场规模同比+67%），从招标到发货时间近期有所延长，整体需约6个月，随着更多省份的招标启动、完成及发货，预计3Q25起设备更新项目相关收入将逐步拉动公司国内业务复苏。
    关税对毛利率或有一定影响：自2018年中美贸易战以来，公司已加快海外布局，目前已在13个国家启动或规划生产基地，未来供应美国的产品将选择1-2个进入美国关税较低的基地进行生产。短期看，公司目前在美国有1年左右的备货，2025年海外收入将不会受到明显影响。此外，目前公司有一部分原材料源自美国，受我国反制关税影响可能会提高公司原材料采购成本，短期或对毛利率有影响。
    公司首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。继年内2次宣布派中期息后，公司宣布派末期息0.56元/股，全年累计派息6.27元/股，派息率达65%（vs2023年：61%），若按目前股价计算，对应全年股息率约3%。此外，公司拟派发2025年首次中期息1.41元/股，并首次承诺未来三年每年分红比例不低于65%。
    维持“买入”评级，降目标价至人民币300元。我们预计1H25收入及净利仍将明显承压，但自2H25起将实现复苏，预期2025年收入/归母净利增速9%/6%，2026年收入及净利增速将进一步提升。维持“买入”评级，降目标价至人民币300元，对应24x2026E PE，较过去3年PE均值低0.4个标准差。
    投资风险：设备更新力度小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

业绩持续承压，期待多品牌贡献提升

贝泰妮(300957)
    贝泰妮4Q24和1Q25收入增速进入负增长区间，分别同比下降17.8%和13.5%。我们认为这主要是护肤品的销售承压所致。如剔除悦江收入，公司在4Q24仅同比负增长19.2%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮2025-2026E盈利预测，并新增2027E预测，下调目标价至人民币39.1元，维持贝泰妮“持有”评级。
    主品牌增长失速，品牌变革未展现：公司单季收入进入负增长通道，我们认为这主要是因为主品牌薇诺娜的增长失速所致。从2024年分类来看，自有护肤品品牌收入同比下跌1.41%，医疗器械品类收入同比下降23.35%。尽管公司明星大单品（特护霜）在2024年完成了产品升级，并且在2024年“双十一”期间蝉联销售榜首，但是薇诺娜品牌的品牌销售动力下降。同时，公司从2024年开始推进的组织变革，对主品牌薇诺娜的收入推动作用尚未展现。
    彩妆品类收入提升，但悦江未完成业绩承诺：随着悦江的加入，公司彩妆品类收入同比扩张。2024年公司彩妆品类收入同比扩张超200%，达到5.5亿元，彩妆收入占比达到9.6%。但悦江未达成2024年对于公司的业绩承诺：2024年悦江投资取得收入人民币5.2亿元，同比下降4.9%，归母净利润为人民币2,757万元，同比下降36.02%，未完成承诺的人民币8,000万元业绩。这主要是由于：（1）白牌带货在2024年盛行，挤压了Za品牌所属大众彩妆赛道的空间；（2）悦江海外拓展计划由于出口审批周期延长等因素，落地较晚。因此，公司也计提部分悦江造成的商誉减值损失。
    毛利率改善，但是销售费用率持续高企：4Q24和1Q25毛利率分别同比增长4ppt和5.4ppt，达到73.8%和77.5%。毛利率的大幅提升主要是由于公司聚焦核心品类，全渠道严格维价，适当减少促销并精简产品系列带动。但在收入增长承压下，销售费用率和管理费用率提升比例较大，抵消部分毛利率增长的正面影响，4Q24和1Q25经营利润率分别为8.5%和2.1%，同比下降4.1ppt和12.6ppt。
    下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献不及预期，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮24x2025E PE，下调目标价至人民币39.1元，维持“持有”。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

一季度业绩奠定2025年成长基调

比亚迪(002594)
    调整比亚迪股份（1211.HK）目标价至458.8港元，潜在升幅20%；调整比亚迪（002594.CH）目标价至人民币444.0元，潜在升幅23%。重申比亚迪的“买入”评级：1）我们维持比亚迪今年550万辆的销量预测。这主要得益于公司对于智能驾驶的大幅推动和渗透。2）在近期的上海车展，比亚迪通过比亚迪、仰望、腾势、方程豹等多个品牌展台联手，在亮相概念车、旗舰车型以展示技术能力的同时，推动主力销售车型的成长。3）比亚迪海外销量将有望在今年取得翻倍成长。我们预期今年比亚迪单车盈利将保持稳定。目前公司港股和A股的市盈率为18.5x和18.2x，估值具备吸引力。
    比亚迪一季度净利润超市场预期。在2025年一季度，比亚迪收入达到人民币1,704亿元，同比增长36%，环比下降38%。其汽车销量同比增长60%，而电子收入增速平缓以及汽车单价下降影响整体收入增速。公司毛利率为20.1%，同比下降1.8个百分点，环比增长3.1个百分点，优于我们和市场预测。公司对于费用控制相对严格。公司净利润达到91.6亿元，同比增长100%，环比下降39%，显著高于市场预期，主要受到包含汇兑收益在内的约19亿元财务收入的影响。根据我们测算，比亚迪一季度单车利润同比增长32%，环比下降6%，大体稳定。根据一季度业绩，我们调整比亚迪2025年和2026年净利润预测。
    估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务28.0x、17.0x和10.0x市盈率，得到港股/A股目标价为458.8港元/人民币444.0元，对应26.4x/27.2x目标市盈率。
    投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端和出口的销量不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显，或受到政策监管等影响。公司研发等投入增长较快拖累利润增长。

1Q25收入增速略好于预期，维持全年收入增速指引

康龙化成(300759)
    维持“买入”评级；维持港股目标价20港元、A股目标价人民币32元。
    1Q25收入略好于预期，经调整Non-IFRS归母净利润略低于预期：公司1Q25实现收入人民币30.99亿元（+16%YoY,-10.4%QoQ），略好于我们预期和VA(Visible Alpha)一致预期，主要由于实验室服务收入、临床研究服务收入好于预期；Non-IFRS经调整归母净利润为3.49亿元（+3.1%YoY,-30%QoQ），略低于我们预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期（包括公允价值变动损失、信用减值损失同比增加明显）。
    实验室服务和临床研究收入同比增速好于预期，带动两个板块毛利率小幅提升。具体而言，（1）实验室服务收入+15.7%YoY/+1.6%QoQ，同比增速显著主要得益于实验室化学和生物科学服务收入均实现双位数同比增幅。得益于收入规模扩大，毛利率亦实现小幅同比环比提升（+1.4ppts YoY,+0.2ppts QoQ）。（2）CMC服务收入+19.1%YoY/-31.5%QoQ，考虑到高历史基数（1Q24板块新签订单同比增长40%+YoY），我们认为CMC板块实现19%YoY增长显示出不错的板块收入增速。此外CMC板块毛利率同比小幅提升（+2.5ppts YoY）。（3）临床研究服务收入+14.2%YoY/-14%QoQ，好于我们预期，主要由于中国临床服务同比实现快速增长、海外临床服务收入同比实现稳健增长，毛利率亦同比有所提升（+2.5ppts YoY）。（4）CGT收入+7.9%YoY/+2.2%QoQ，主要得益于大分子药物发现和CDMO服务的增长，而毛利率同比下降明显（-30.3ppts YoY）主要由于宁波大分子CDMO产能于2Q24投产，1Q25爬坡导致运营及折旧同比有所提高。
    在高历史基数水平上，1Q25整体新签订单实现10%+YoY增速；CMC在手订单实现20%+YoY增速：管理层维持此前提及的2025年全年收入指引（10%-15%同比增速）。尽管1Q25新签订单10%+YoY增速较2024年底（20%+YoY）及1Q24（20%+YoY）新签订单增速有所放缓，考虑到高历史基数，我们认为此新签订单增速在合理范围内。按板块来看，实验室服务新签订单增速为10%+YoY(vs.2024年底:15%+YoY)，CMC服务板块新签订单增速为10%+YoY(vs.2024年底：35%+YoY)。管理层表示，由于CMC服务订单周期较长，相较新签订单，在手订单增速及覆盖率可更好模拟收入增速趋势，目前CMC在手订单增速为20%+YoY，可覆盖全年业绩指引目标的80%。
    关税影响极为有限，海外生物医药融资仍处于缓慢温和复苏中：一方面，目前公司供应链上游采购中的美国采购量占比较为有限，仅有小部分原材料、实验室服务中生物科学某些生物反应制剂从美国进口，当下库存准备充足。此外，我国正在准备药品相关白名单，或许有助于帮助药品上下游供应链用品豁免进口关税。此外，考虑到美国关税主要针对实物交付，管理层认为临床阶段项目交付基本不太受关税影响。另一方面，管理层表示公司业绩更多受到宏观环境如海外生物医药融资影响，而海外生物医药融资复苏仍较为缓慢。从1Q25趋势看，仅有VC融资温和复苏迹象明确，二级市场融资目前仍是下降状态。
    维持“买入”评级；维持港股目标价20港元、A股目标价人民币32元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整-0.7%/+0.2%/-0.5%。给予港股14x2026E PE（较过去3年均值低0.3个标准差），维持港股目标价20港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股目标价较港股目标价80%的溢价（较过去3年平均溢价高0.2个标准差），维持A股目标价人民币32元，维持A股“买入”评级。
    投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

单季营收低增长但利润率大幅改善，估值具有吸引力

珀莱雅(603605)
    尽管珀莱雅4Q24和1Q25收入分别录得4.3%和8.1%的同比增长，单季收入低于10%。但得益于4Q24运输成本下降、折扣收窄以及营销费用管控，1Q25原材料价格降低等因素，经营利润率分别在4Q24和1Q25同比提升3.5ppt和4.2ppt。考虑到未来公司大单品升级和扩容、投放效率提升、子品牌布局完善等因素，我们调整珀莱雅2025-2026E盈利预测，同时引入2027年预测，维持人民币115元目标价（对应24.5x2025E PE）；维持珀莱雅“买入”评级。
    高基数下单季营收低增长：珀莱雅2024年全年收入突破百亿大关，成为中国化妆品企业中的首家年收入破百亿企业，但4Q24和1Q25的单季收入分别仅录得4.3%和8.1%的同比增长。我们认为公司单季收入同比增速下降主要是由于：（1）1Q25中国化妆品市场销售较弱，零售额仅同比增长3.2%；（2）企业发展由单品牌高增长转至多品牌稳定增长。
    主品牌品类扩张，子品牌持续强化：2024年，珀莱雅品牌收入同比增长19.6%，主要是在线上渠道深化和复购率提升的带动下，主品牌的大单品策略持续夯实。珀莱雅旗下子品牌在2024年也持续破圈，彩棠、OR、原色波塔2024年收入分别同比增长19.04%、71.14%和138.36%。展望2025年，公司将围绕着配方更新、品类扩张等方面，驱动产品矩阵完整化。其中，珀莱雅品牌将围绕“美白”和“油皮”两大赛道扩充品类，彩棠持续完善底妆产品建设。我们也期待，2025年公司对珀莱雅和彩棠两个品牌进行配方更新和品类拓展，同时持续孵化增长势能较强的子品牌，带动公司收入在高基数下仍维持双位数增长。
    盈利能力大幅提升：公司4Q24和1Q25的经营利润率均同比大幅提升。其中，受到大促期间折扣率收窄和运输成本下降的影响，4Q24毛利率同比提升5.7ppt，但宣传推广费用增长驱动营销费用率上升4.1ppt，抵消部分毛利率提升的正面影响，令4Q24经营利润率同比增长3.5ppt；在原材料成本下降的带动下，1Q25毛利率同比增长2.7ppt，另外费用率也均有所管控，令经营利润率同比增长4.2ppt。展望2025年，我们认为珀莱雅新晋品牌代言人易烊千玺将有助于增强品牌力，同时在达播比例调整的带动下，公司的费用率将持续改善。
    期待估值修复，维持“买入”评级：尽管公司连续两个季度的收入降速，但是利润率的大幅提升以及公司新品类的推出，有望带动公司平稳转型至平稳增长阶段。珀莱雅目前股价仅对应20倍2025年PE，显著低于海外成熟美妆品牌。我们适当调整公司2025-2026E盈利预测，引入2027年预测，同时考虑到公司在行业中的龙头地位及其估值修复预期，维持珀莱雅“买入”评级和人民币115元的目标价。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

多板块推动业绩及指引稳步增长

立讯精密(002475)
    我们调整立讯精密2025年、2026年盈利预测，调整目标价至人民币37.2元，潜在升幅18%，重申“买入”评级。
    重申立讯精密的“买入”评级：立讯精密业绩表现稳定，长期战略方向清晰，执行力较强。在2024年，公司在消费电子、通讯、汽车三个业务板块的收入增速分别为14%、26%、49%。从中短期来看，公司收购的莱尼和闻泰将分别在海外汽车和国内ODM业务贡献增量，并在将来提供更加显著的利润增长。立讯在大客户的增长逻辑的基础上，正在打开通讯和汽车两个板块的成长天花板。作为AI时代重要的受益者之一，立讯精密当前市盈率为14.3x，估值具备吸引力。
    近三个季度利润增速稳定：在2024年的四季度和2025年的一季度，立讯精密的单季度收入和净利润都保持接近20%的同比增速，增长强劲且比较稳定。公司指引今年二季度净利润中位数将同比增长22%，与此前5个季度的净利润同比增速接近。这主要得益于公司在消费电子、汽车、通讯等多个板块业务的成长。公司4Q24和1Q25的毛利率分别为7.9%和11.2%。海外产能带来的稼动率影响在今年一季度得到改善。立讯今年上半年利润指引大体符合市场一致预期。根据近三个季度的业绩及指引，我们调整公司2025年、2026年的盈利预测。·业绩会要点及展望：1）公司在消费电子的9个板块中持续深耕，增加研发投入，多个产品和品类具备较大成长空间。2）在通讯领域，立讯着重于高速互联产品，深化AI趋势下的热管理、电管理等布局，并拓展边缘计算的布局。3）公司布局汽车的线束、连接器、智能控制、动力系统等四个领域，并将其作为长期战略布局。
    估值：我们采用分部加总法对立讯精密进行估值。我们分别给予立讯精密2025年消费电子、电脑、汽车、通讯和工业及其他业务15x、10x、26x、25x和20x的目标市盈率。我们得到人民币37.2元的目标价，潜在升幅18%。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。收购业务整合与协同表现弱于预期。

1Q25扣非净利润好于预期

恒瑞医药(600276)
    公司1Q25收入大致符合预期，但扣非净利润好于预期，得益于研发销售费用控制。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级和目标价人民币67元。
    1Q25收入大致符合我们预期，但扣非净利润好于我们预期，主要由于研发销售费用低于预期。1Q25公司总收入达到72.1亿元（+20.14%YoY,-7.6%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，其中许可收入约5.4亿元（来自于IDEAYA关于DLL3ADC出海授权7,500万美元首付款vs.1Q24无合作收入），产品收入约66.7亿元（+11.1%YoY,-5.2%QoQ），大致符合我们预期。1Q25扣非归母净利润为18.63亿元（+29.4%YoY，+19.3%QoQ），好于我们预期和VA一致预期，主要由于研发销售行政费用低于我们及VA一致预期。研发费用为15.3亿元（+25.7%YoY,-24.6%QoQ），销售费用为19.7亿元（+11.5%YoY,-11.7%QoQ），均呈现出明显环比下降趋势，显示出更高的运营效率。若剔除许可收入，则扣非归母净利润为13.2亿元（-8.4%YoY,+66.7%QoQ），环比增速显著。利润率方面，产品销售毛利率为84%，同比稳定但环比略有下降（-0.3ppts YoY,-1.6ppts QoQ）；扣非净利润率达到25.9%（+1.8ppts YoY,+5.8ppts QoQ），若剔除合作收入，则扣非净利润率为19.8%（-4.2ppts YoY,+8.5ppts QoQ），环比提升明显。
    近期重点关注ASCO大会ADC数据及达尔西利三期乳腺癌辅助治疗数据读出。公司将在今年ASCO大会上迎来多项数据读出，包括：（1）4个ADC分子数据读出：SHR-A1811（HER2ADC）2期HER2+GC数据，与阿得贝利（PD-L1）在TNBC联用1b/2期拓展队列数据，唾液腺癌初步数据；SHR-A2102(Nectin-4ADC)1期实体瘤数据，1期尿路上皮癌数据；SHR-A1912(CD79b ADC)与化疗联用1b/2期DLBCL数据;SHR-1826(c-MET ADC)1期实体瘤数据，（2）达尔西利3期HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗数据、与氟唑帕利联用1b/2期肉瘤数据读出；（3）SHR-1701(PD-L1/TGFβ)3期HER2-GC数据、3期头颈鳞癌数据、2期1L ESCC数据读出，（4）其他包括SHR-2017(RANKL/NGF)1b期乳腺癌骨转移数据、及SHR1501(IL-15RaFc)1/2期数据。
    重申“买入”评级，维持目标价人民币67元。我们将公司2025E扣非归母净利润预测上调13%，主要由于将2Q25已公布的两款对外授权许可首付款收入纳入模型、轻微下调产品销售毛利率预测以及轻微下调销售费用预测的综合作用导致。同时我们轻微上调2026E/2027E扣非归母净利润预测，主要由于轻微上调许可收入预测及轻微下调产品毛利率预测的综合作用导致。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC:7.7%，永续增长率:3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717亿元；(2)对于仿制药业务，我们预测每年收入将有中低单位数下滑，基于PE倍数估值（采取20x2026E PE），我们预计仿制药业务估值约为5,596亿元。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约4,265亿元，对应目标价人民币67元，维持“买入”评级。
    投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

一季度利润稳定增长，奠定2025年成长基调

蓝思科技(300433)
    调整蓝思科技2025年、2026年盈利预测，并下调目标价至人民币24.7元，潜在升幅22.1%，维持“买入”评级。
    重申蓝思科技的“买入”评级：我们维持此前对于蓝思科技的基本判断，即未来三个季度，公司有望延续今年一季度的强劲增长。1）今年下半年大客户新机型结构件、外观件等改款将带动蓝思相关业务向上受益。2）国内安卓客户在组装、新能源车以及IoT等业务及产品的增长会在今明两年为蓝思带来高速成长。3）机器人、AI眼镜、PC组装、汽车部件等业务都将取得收获，并打开长期增长天花板。蓝思目前对应市盈率为19.9x，估值具备吸引力。
    一季度利润稳步增长：蓝思科技一季度收入达到人民币171亿元，同比增长10%，环比下降28%，主要受到大客户的新机型以及安卓客户组装等业务拉动。毛利率为12.8%，同比增长0.3个百分点，环比下降0.9个百分点。公司费用率为9.4%，同比增长0.3个百分点，环比增长1.6个百分点，主要受到新客户新产品新项目等带来的研发费用增长影响。蓝思一季度净利润为4.3亿元，同比增长39%，环比下降66%，同比增长强劲。根据公司业绩及展望，我们调整对于2025-2027年的盈利预测。
    业绩会要点及展望：1）就美关税问题，目前公司受到的可能影响较小。因为公司直接出口到美国的产品占比较小，并且通过越南、墨西哥、泰国等海外产能布局全球化。2）当前大客户的订单保持稳定。一季度的新机型有望改善金属业务利润表现。5月份将进入新机型的量产准备。3）公司的超薄夹胶玻璃正配合汽车客户做开发和认证，今明两年有望放量。
    估值：我们采用分部加总估值法对蓝思进行估值。分别给予蓝思2025年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类23.0x、28.0x、28.0x市盈率，得到人民币24.7元的目标价，潜在升幅22.1%。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，公司利润率承压，复苏慢于预期。公司主要业务份额提升弱于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。