2025Q3营收同比维稳，未来聚焦核电等市场软管放量节奏及HPP设备领域开拓进度

利通科技(920225)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收3.46亿元（yoy+5%）、归母净利润6613万元、扣非归母净利润5400万元；2025Q3公司实现营收1.09亿元、归母净利润1345万元、扣非归母净利润1207万元。公司三季度整体业绩承压。
    橡胶软管业务：新品逐步落地叠加产能释放，打开核电、数据中心、海洋工程等蓝海市场空间。公司橡胶软管业务作为核心基本盘，2025年在巩固工程机械、农用机械等传统领域优势的基础上，重点推进核电软管、数据中心液冷软管、海洋石油软管三大新产品的产业化。其中，核电软管已完成悬链软管、液压软管等多类型产品试制，性能测试符合要求，正与相关方推进项目结项，待试用通过后有望切入核电设备供应链；数据中心液冷软管已基本定型，通过送样和展会拓展市场，目前正与潜在客户洽谈订单，计划加大对接力度以扩大销售规模；海洋石油软管生产线设备安装按计划推进，力争2025年第四季度完成产线建设和试产，同步与意向客户对接设计方案。此外，公司现金流稳健，资本开支聚焦产能优化，包括拟以不超过8000万元收购厂房、推进尼龙材料循环利用项目，为长期发展奠定基础。我们认为，随着新产品逐步落地和产能释放，橡胶软管业务有望从传统制造业向高端装备配套升级，打开核电、数据中心、海洋工程等蓝海市场空间。
    HPP超高压灭菌设备：技术延伸构建差异化优势，600L设备已获得果汁饮料行业新增订单。
    公司基于超高压软管技术积累切入HPP设备领域，战略上实现“零部件-装备集成-解决方案”的产业链延伸，同时契合健康食品消费趋势。目前，600LHPP设备已获得果汁饮料行业新增订单，正推进生产交付；技术研发方面，700兆帕压力试验机已完成研发，连续灭菌设备按计划推进但暂未落地。产品应用领域从果汁饮料向酒类、卤制品、面制品、宠物食品等拓展，例如与合作方尝试用HPP技术加工白酒，探索卤制品灭菌、面制品保鲜等场景。商业模式上，除常规设备销售外，公司正探索合作加工、租赁等多元化模式以降低客户门槛。我们认为，HPP设备凭借绿色灭菌特性和公司在超高压领域的技术沉淀，若能突破酒类、预制菜等新场景的商业化验证，有望成为公司第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.07/1.41/1.72亿元，当前股价对应的PE分别为53/40/33倍。公司深耕流体业务板块，未来在数据中心、深海、核电等新领域的布局增量可期，同时公司在材料板块和装备板块的上下游产业化落地有望为公司贡献新的增长点。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外市场需求下滑风险、技术研发及产品开发风险

消纳与入市压力凸显 绿电发展效益为先

三峡能源(600905)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收213亿元，同比下降2.26%；归母净利润43.13亿元，同比下降15.31%；扣非后归母净利润37.48亿元，同比下降26.36%。单三季度实现营收65亿元，同比下降2.40%；归母净利润4.98亿元，同比下降52.87%；扣非后归母净利润5.48亿元，同比下降47.93%。
    三季度利润降幅扩大，消纳与入市压力严峻。公司前三季度营收下滑主要系消纳影响利用小时同比下降，同时市场化交易导致电价承压；前三季度利润下滑，除营收端影响，另外新投产项目转固带来的营业成本增加；前三季度非经常损益主要系一季度处置参控股水电资产获得约5亿收益。值得注意的是，公司单季度扣非归母净利润同比下滑幅度逐季度扩大，新能源消纳压力与入市后交易电价压力或愈演愈烈。
    量化分析，1）单三季度归母净利润同比减少5.57亿元，其中营收下降1.56亿元，营业成本增加5.87亿元，营收与成本的一降一增与消纳及电价有关。2）单三季度资产减值2.5亿元。3）在利润大幅减少的情况下，所得税小幅减少0.24亿元，预计与公司部分机组三免三减半税收优惠到期有关。
    在建与储备项目以风电与大基地项目为主，在手项目质量优质。截至今年6月底，公司累计装机4994万千瓦，其中风电、光伏分别为2297、2591万千瓦；在建装机1382万千瓦，其中风电、光伏分别为533、478万千瓦；待建装机2696万千瓦，其中风电、光伏分别为1143、1543万千瓦。公司项目储备丰富，且风电光伏比例均衡，体现公司获取项目资源的能力，并为后续项目的二次筛选提供更多选择。
    1360号文明确新能源十五五发展方向，高质量消纳要求效益化开发。国家发改委近日发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见（发改能源〔2025〕1360号）》，明确十五五新能源发展规模、发展方向与实现路径，在考核层面明确“新能源利用率显著下滑或未完成利用率目标的地区要科学论证新能源新增并网规模”。结合136号文等多项政策，以及当前新能源发电运营商入市后盈利水平与建设意愿，预计十
    五五期间市场化、效益化或逐步明晰。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.45、59.53、67.74亿元，当前股价对应的PE分别为22、21、18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：弃电率提升、交易电价大幅下滑、项目投产不及预期。

2025Q3业绩承压，高速宽幅干法电极设备顺利交付+高分子材料等领域开拓顺利

纳科诺尔(920522)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收6.95亿元、归母净利润5687万元、扣非归母净利润5271万元；2025Q3公司实现营收2.22亿元、归母净利润523万元、扣非归母净利润328万元。公司三季度整体业绩承压。
    清研纳科自研的高速宽幅干法电极设备顺利交付，高分子材料和制氢等非锂电领域开拓顺利。
    根据电池中国网信息，2025年7月24日，由清研电子、清研纳科（公司联营企业）自主研发的高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付至国内头部主机厂，这是国内首台高速宽幅干法电极成膜复合设备，标志着在固态电池前沿制造技术领域实现关键突破，进一步验证了干法电极设备的技术成熟度与产业化适配能力。在技术创新方面，公司已掌握干法电极、锂带压延、电解质成膜等关键工艺，部分设备已交付客户；此外，等静压设备正在加速开发，旨在解决固态电池界面接触问题，提升电芯致密性并增强电极与电解质间的界面结合强度。在多元化布局上，公司积极拓展非锂电领域，碳纤维预浸布生产线和热辊压成型设备已成功交付，应用于高分子材料和制氢等行业，这增强了业务韧性和跨行业协同。我们认为，公司凭借领先的辊压设备技术和国内市场主导地位，或将持续驱动固态电池等新兴技术产品的落地。
    出口产品累计突破2亿元，设立海南区域总部作为全球枢纽整合销售、结算、售后三大功能。
    公司当前在手订单达20.10亿元（截至2025年6月30日），订单预计在1-2年内逐步确认收入；同时，出口产品累计突破2亿元，显示海外市场布局的稳固优化。公司正全面推进国际化战略，以欧洲、北美和东南亚为海外拓展重点，通过设立海南区域总部（纳科诺尔海南公司）作为全球枢纽，整合三大功能：全球销售中心高效对接国际需求，国际贸易结算中心优化业务流程，国际售后服务中心构建快速响应网络。此外，公司正探索收并购机会，围绕新材料和新工艺寻找协同标的，以完善产业生态。我们认为，公司加速全球化布局，有望显著提升国际品牌影响力，在海外锂电市场扩产浪潮中实现跨越式发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.99/1.59/2.30亿元，当前股价对应的PE分别为92/57/40倍。公司在保持和巩固现有锂电池生产设备国内市场领先地位的同时，积极寻求多领域拓展，看好公司研发固态电池等新品类设备实现后续增量释放，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险

核心装备技术领先，研发与团队夯实成长根基

中微公司(688012)
    投资要点：
    技术壁垒深厚，核心产品领跑国产替代。中微公司是国内半导体高端装备龙头，核心产品覆盖等离子体刻蚀设备、MOCVD设备及薄膜沉积设备，技术实力稳居行业前列。刻蚀设备领域，截至2025H1，CCP刻蚀设备累计装机超4500个反应台；ICP刻蚀设备累计装机接近1200个反应台，NanovaLUX-Cryo等机型获重复订单。MOCVD设备在氮化镓基领域全球领先，PRISMOUniMax等机型主导高端Mini-LED显示外延片市场，同时推进氮化镓、碳化硅功率器件设备研发，2025年新一代功率设备有望进入客户验证。薄膜沉积设备已推出6款产品，钨系列覆盖存储与逻辑关键应用，金属栅系列产品性能达国际先进水平，独创方案实现60:1深宽比填充突破，多类产品获头部客户量产订单，持续巩固国产设备技术话语权。
    研发与团队双轮驱动，成长动能强劲。公司构建了国际化、高学历的核心团队，创始人尹志尧博士拥有三十余年半导体设备经验，2024年研发人员达1190人，占员工总数47.98%，硕博占比54.71%，跨学科技术储备深厚。研发投入持续加强，2025年上半年增至14.92亿元（yoy：+53.70%），占营业收入比例约为30.07%，截至2025年年中，公司在研项目涵盖六类设备，包含多个关键制程工艺的核心设备开发。同时，公司通过大规模股权激励绑定核心人才，2024年激励覆盖1798人（占比99.72%），2025年计划授予不超过1200万股限制性股票，考核目标锚定营收增速对标行业均值，为长期创新与业绩增长提供保障。2025年上半年营收49.61亿元、归母净利润7.06亿元，LPCVD设备收入同比激增608.19%，新品放量推动增长韧性凸显。
    受益行业高景气，市场空间广阔。全球半导体设备市场规模超千亿美元，2024年达1090亿美元，刻蚀设备作为核心环节（Gartner数据显示2022年占比22%），2024年全球半导体刻蚀设备市场规模预计为256.1亿美元，2024-2029年CAGR预计为7.6%，AI、5G、3DNAND等驱动刻蚀工艺复杂度与设备需求提升，3DNAND向千层堆叠演进更放大高深宽比刻蚀设备价值。国内市场方面，中国大陆半导体设备国产化率快速提升。公司作为国产刻蚀设备领军者，南昌、上海临港基地投产，广州、成都基地规划落地后有望进
    一步支撑产能扩张，叠加三维立体发展战略，有望持续受益于国内晶圆厂扩产与全球技术竞争，长期成长确定性较高。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.25/31.44/42.21亿元，同比增速分别为43.90%/35.23%/34.27%，当前股价对应的PE分别为82.44/60.96/45.40倍。我们选取芯源微、拓荆科技为可比公司，测得同行业可比公司2025年平均估值为102.36倍，鉴于中微公司在刻蚀设备的龙头地位，维持“买入”评级。
    风险提示：下游客户扩产不及预期的风险、研发风险、上游供应链风险等。

2025Q3业绩同比扭亏，与阿里云联合推动国产化算力与AI技术于多场景规模化落地

并行科技(920493)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收7.34亿元（yoy+69%）、归母净利润841万元（yoy+179%）、扣非归母净利润781万元（yoy+974%）；2025Q3公司实现营收2.76亿元（yoy+69%/qoq+7%）、归母净利润333万元（qoq+124%）、扣非归母净利润330万元（qoq+185%）。公司三季度整体业务发展较为顺利。此外，2025Q1-Q3公司固定资产同比增长32%至11.1亿元，随着算力服务市场需求持续增长，为服务当前在手订单用户，公司持续扩充自有算力资源池，算力设备增长较快。
    多维布局构筑算力服务核心竞争力，与阿里云联合推动国产化算力与AI技术于多场景规模化落地。并行科技在算力服务领域展现出显著的差异化优势。公司通过“共建+整合”模式拓展算力资源，自有GPU算力利用率达85%-90%的饱和状态，同时与阿里云达成深度合作，共建国产算力中心并共营公共云专区，结合双方在智算优化、技术栈及市场推广能力，形成“投建运一体化”的资源调度与服务闭环。在技术
    层面，公司聚焦应用运行特征分析与优化，相较云计算厂商的虚拟化算力具备性能优势，并通过MaaS平台全面接入智谱GLM-Z1等主流大模型，为科研、教育及产业客户提供从Tokens调用到行业大模型落地的一站式服务。我们认为，公司凭借算力资源整合能力、技术优化壁垒及生态合作布局，有望在国产算力替代浪潮中进一步扩大市场份额，成为连接算力供给与行业需求的核心枢纽。
    算力行业正迎来政策与需求的双重红利，行业正从“算力基建”向“算力普惠”迈进。国家连续两年在《政府工作报告》中强调算力资源布局，2025年进一步提出“打造具有国际竞争力的数字产业集群”，为国产算力基础设施建设提供明确政策导向。需求端，生成式AI的高景气推动智能算力需求激增，IDC预计2025年中国智能算力规模将达1037.3EFLOPS，2023-2028年复合增长率达46.2%，企业用户在AI领域的持续投入形成付费趋势。同时，绿色节能成为行业发展主题，政策引导与技术创新推动算力中心向低碳化、高效化转型。在此背景下，算力服务市场教育趋于成熟，叠加国产算力芯片替代加速，行业正从“算力基建”向“算力普惠”迈进。我们认为，随着全国一体化算力体系构建与AI技术规模化落地，公司有望依托政策红利与行业趋势，深度受益于科研、教育及产业场景的算力需求释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应当前股价PS分别为10/8/6倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为新兴科技企业、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险

2025Q3稳定发展，拟H股融资强化海外拓展+服务器散热、机器人等场景多元布局

奥迪威(920491)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收5.02亿元（yoy+12%）、归母净利润7147万元（yoy+6%）、扣非归母净利润6663万元（yoy+8%）；2025Q3公司实现营收1.71亿元（yoy+5%）、归母净利润2100万元（yoy+2%）、扣非归母净利润1997万元。
    持续受益于智能辅助驾驶系统升级，同时有望通过H股融资强化海外布局。随着智能辅助驾驶系统从L2向L3/L4升级，头部企业对传感器的性能和数量需求激增，多传感器融合方案成为主流。公司核心产品
    超声波测距传感器，凭借高精度、灵敏度和成本优势，已成为短距离感测的核心选择，广泛应用于自动泊车系统（APA）、代客泊车系统（AVP）、盲区检测系统（BSD）和前碰撞预警系统（FCW）等关键场景，目前一个车型通常搭载12-14个超声波传感器，超声波传感器的搭载率和搭载量有望进一步提升。同时，在智能座舱领域，公司拓展了前车盖触控感知、智能屏触控反馈、CPD儿童遗留监测、超
    声波镜头自清洗等方案，提升座舱安全性、便捷性和舒适性。公司H股上市规划旨在加速海外市场拓展：拟在香港联交所发行股份以打通境外融资渠道，支持国内外双市场发展。我们认为，公司或将持续受益于全球汽车智能化渗透率提升，同时有望通过H股融资强化海外布局，进一步巩固市场领导地位。
    非汽车领域多元化布局，助力AI服务器散热、服务机器人等场景商业化落地。在非汽车领域，奥迪威的多元化业务进展迅速。公司机器人领域产品应用于智能家居服务机器人（如家庭清洁、水下服务、园区巡逻和环卫清洁）和工业控制机器人（如物流、协作机器人和灵巧机器手），受益于算力提升和感知技术升级，传感器的单机搭载量或将增加，有望驱动传感器订单稳步提升；公司布局隐藏式超声波避障传感器、柔性传感器及触觉反馈执行器等，赋能机器人“类人化”感知能力。服务器散热领域，公司推出智能液冷流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构，构建从芯片级散热到机柜级热管理的全链路流量监测体系，具备瞬态热冲击防护（智能补偿GPU启动流量脉冲）、能效优化闭环（动态流量图谱提升能效）和冗余安全（多传感器交叉验证）三大优势，正配合下游客户测试验证，推进批量应用落地。我们认为，公司在AI服务器散热、服务机器人等场景的创新优势，或将加速商业化进程。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98/1.24/1.47亿元，当前股价对应的PE分别为43/34/29倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，我们看好公司以技术创新驱动发展，积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，有望促进业绩持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外市场需求下滑风险、技术研发及产品开发风险

单季度收入快速增长，海外新品需求旺盛

海泰新光(688677)
    投资要点：
    事件：公司发布2025三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入4.48亿元（yoy+40.47%），归母净利润1.36亿元（yoy+40.03%），扣非归母净利润1.33亿元（yoy+49.53%）。单三季度营业收入1.82亿元（yoy+85.26%），归母净利润0.62亿元（yoy+130.72%），扣非归母净利润0.61亿元（yoy+148.40%）。
    医用内窥镜和光学业务收入高增长，维修业务潜力逐步释放。从产品类别看，2025年前三季度内窥镜业务收入同比增长40%，其中内窥镜增长33%，光源模组增长超100%；光学产品保持30%以上增长；售后业务收入6000万，较2024年增长80%，其中国外占比90%。目前市场产品需求旺盛，美国客户未执行订单约3亿元。国内市场小镜种逐步量产，为维修业务增长提供有力支撑，同时整机业务渠道建设完毕，有望在四季度进一步
    增长。
    毛利率稳步提升，海外扩产打开新空间。前三季度毛利率66.55%（yoy+0.81pct），公司高毛利产品发货占比提升，通过境内外工厂生产分工，降低关税影响。销售费用率为7.16%（yoy+2.25pct），管理费用率为10.32%（yoy-1.54pct），研发费用率为11.52%（yoy-3.28pct）。销往美国产品，产能向泰国工厂转移基本完成，有望规避高额关税风险。二期扩建布局一次性气腹管及内窥镜产品线，打开新增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.86/7.38/9.03亿元，同比增速分别为32.32%/25.99%/22.35%，2025-2027年归母净利润分别为1.85/2.37/2.95亿元，增速分别为36.34%/28.62%/24.27%。当前股价对应的PE分别为31x、24x、20x。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，维持“买入”评级。
    风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

2025Q1-Q3营收同比+30%，积极开拓茶饮小料、魔芋食材等领域应用

一致魔芋(920273)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入5.69亿元（yoy+30%)，归母净利润6234万元（同比基本持平），毛利率21.1%（yoy-1.8pcts）；销售费用率3.06%(yoy-0.3pcts)，管理费用率2.32%(yoy+0.2pcts），研发费用率3.83%（同比基本持平）。2025Q3公司实现营业收入2.1亿元（yoy+20%）；归母净利润2142万元（yoy-26%）。
    2025Q1-Q3魔芋粉业务量价齐升，魔芋食品业务发展趋势向好。2025Q1-Q3公司营收同比增长主要是因为魔芋粉量价齐升、魔芋食品销量增长；毛利率同比下滑主要是原料采购单价增长所致；归母净利润同比基本没有增长主要是因为2024年同期有存货跌价准备转回及2025年股份支付影响所致。公司2025年上半年魔芋食品业务营收同比+57.96%，收入大幅增长主要是魔芋晶球产品在连锁销售渠道大幅增长
    所致，我们认为Q3魔芋食品业务或依然保持快速增长。公司的优势体现在1）研发上：专利数量多，在加工工艺和原料指标控制上技术领先，2025Q1-Q3研发费用同比+31%；2）供应链方面，国内外布局完善，通过与供应商紧密合作，保障了原料的稳定供应和成本优势。
    茶饮小料产能持续扩张，积极挖掘魔芋健康食品新增量市场。1）茶饮市场潜力较大：茶饮主要面向年轻消费群体，覆盖率高、复购率高。目前来看，魔芋晶球在茶饮中的应用呈高速增长趋势，截至2025年9月12日，公司茶饮小料产能已达到60000吨左右，未来公司或根据市场反馈，逐步提升至80000吨产能，产品涵盖魔芋晶球、成品冻、蒟蒻QQ球等。2）积极抢占高附加值赛道：魔芋产业的增量市场或将围绕“健康化、功能化、环保化、全球化”展开，公司未来通过技术升级、政策协同和精准营销，抢占低卡代餐减重食品、植物基创新等高附加值赛道。3）持续开拓魔芋食材业务：公司1.5万吨魔芋食材处于市场推广阶段，国内正在卤味、火锅、麻辣烫、餐饮等连锁渠道推广，同时公司已成立食材外贸部，加大魔芋食材在国外的推广力度，该业务是未来重点培育方向。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.91、1.04和1.20亿元，11月10日收盘价对应PE为44、38、33倍。公司专研魔芋产品十八年，B端客户资源丰富，同时布局C端自主品牌，我们看好其在建产能建成释放后，国内外业务快速发展的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品开发风险、产品安全与质量控制风险

2025Q1-Q3营收同比+31%，期待后续新品发力和养生堂多元赋能

锦波生物(920982)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入12.96亿元（yoy+31%)，实现归母净利润5.68亿元（yoy+9%）。销售费用率22.3%(yoy+5.0pcts)，管理费用率8.7%(yoy+0.3pcts），研发费用率5.5%（yoy+1.1pcts）。2025Q3公司实现营业收入4.37亿元（yoy+13%）；归母净利润1.76亿元（yoy-16%）。公司营收增长主要是医疗器械和功能性护肤品收入增长所致；医疗器械的增长主要是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的三类医疗器械收入增长；功能性护肤品的增长主要是公司自有品牌收入增长。
    公司以注射类A型重组人源化胶原蛋白产品为基本盘，功能性护肤品带来新增量。重组胶原蛋白注射类产品方面，2025年7月，锦波生物正式发布重源新生HiveCOL蜂巢胶原，凝胶新品有望提供医美业务增长新动能。9-10月，薇旖美品牌四周年之际联合美团点评重磅开启“线上胶原季”活动，打通互联网零售与医美深度体验之间的边界，进行精准营销和流量转化。功能护肤品领域探索方面，作为原料商为品牌商提供重组胶原蛋白，不仅受到国际大牌欧莱雅的青睐，还与增速较快的国货品牌“同频”进行合作。在2025年“双十一”开卖首小时，“同频”成交额超2024年开卖首日，增速亮眼。作为品牌商，锦波生物旗下“重源”、“ProtYouth”等自有品牌收入也实现较快增长。2025Q1-Q3销售费用同比+68.5%，主要是因为线上推广费用增加，销售人员数量及薪酬增加等因素。我们认为，短期“双十一”大促开启，关注锦波生物旗下功能性护肤品牌售卖情况，中长期关注胶原蛋白冻干纤维基本盘增长和凝胶新品放量情况。
    公司积极响应我国大健康产业需求，定增已获交易所受理。根据锦波生物公众号，9月3日，锦波生物自主研发生产的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）药用辅料登记并进行公示，作为药用辅料，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”应用前景广泛，可适用于注射剂、生物制剂、皮肤外用制剂等领域，特别是可作为药物载体在药物递送领域发挥重要作用。9月19日公司向特定对象发行股票申请获得北京证券交易所受理，发行对象为养生堂，发行股票的价格为278.72元/股，拟发行股票不超过7,175,660股，预计募集资金总额不超过20亿元。我们认为公司或将不断拓展A型重组人源化胶原蛋白的应用领域，同时战略投资者养生堂集团有望对公司进行多元赋能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.79、12.17、15.60亿元，2025/11/7收盘价对应PE分别为31、22、17倍。我们看好公司凝胶新品上市后的销售表现以及在功能性护肤品赛道的快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失风险、医疗美容行业相关风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险。

创新业务驱动转型，AI与车载布局打开成长空间

康冠科技(001308)
    投资要点：
    康冠科技公布2025年三季报：2025年前三季度，公司实现营收107.80亿元，同比下滑5.37%；实现归母净利润5.03亿元，同比下滑9.92%；实现扣非归母净利润为4.49亿元，同比增长1.09%，前三季度经营活动产生的现金流量净额达6.81亿元，同比增长241.76%。单三季度，公司实现营收38.45亿元，同比下滑19.74%，实现归母净利润1.19亿元，同比下滑20.58%。
    创新类显示业务高增，业务结构调整显著。前三季度公司整体保持稳健运营态势，分业务而言，公司创新类显示产品高增：前三季度营收同比增长37.11%，出货量同比增长42.02%，增速位列各业务板块首位，且自主品牌出海取得显著突破，产品毛利率持续提升；智能交互显示在办公、教育等场景的市场渗透率进一步提升，带动营收和出货量稳步增长；传统业务受行业环境，以及公司主动优化产品结构、聚焦高附加值品类影响有所调整，前三季度公司智能电视业务营收同比下降17.33%，出货量同比下降11.95%。
    积极布局车载业务，强化多元化产品矩阵。公司积极拥抱AI，目前已构建涵盖“AI+办公”“AI+教育”“AI+医疗”“AI+娱乐”的多元化产品矩阵，此外，公司正积极布局车载显示业务，其全资子公司惠州市康冠汽车电子有限公司已于2024年9月获得IATF16949:2016汽车行业质量管理体系认证，为进军车载领域奠定了资质基础。公司已在惠州工厂建成车载模组产线，并成功与国内某知名Tier1供应商建立稳定合作，完成了首批3000套车载模组屏的量产交付，该产品将应用于某国产头部新能源汽车；同时，公司也与某国际头部Tier1携手开发车规MiniLED显示总成项目，并将自有MiniLED背光技术及算法向车载领域迁移。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.37/9.19/11.39亿元，同比增速分别为-11.55%/24.73%/23.88%，当前股价对应的PE分别为21.38/17.14/13.83倍。鉴于公司业务结构改善以及新业务推进进程，维持“买入”评
    级。
    风险提示：需求不及预期风险，原材料价格波动风险，新业务拓展不及预期风险。

出货量提升、盈利承压，端侧AI布局提升成长空间

传音控股(688036)
    投资要点：
    经营节奏持续向上，供应链及市场竞争压制短期利润。传音控股披露2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收495.43亿元、同比下滑3.33%，实现归母净利润21.48亿元、同比下降44.97%；单三季度，公司实现营收204.66亿元，同比增长22.60%、环比增长27.33%，实现归母净利润9.35亿元，同比下滑11.06%、环比增长29.39%。公司经营季度趋势向好，但受市场竞争以及供应链成本综合影响，导致短期利润承压。
    出货节奏持续走强，三季度智能机量价齐升。传音自6月上新后三季度销量表现较好，出货量继续环比提升，IDC数据显示，传音单三季度智能手机出货量达2920万部，yoy+13.6%，远超2.6%的行业增速，以9%的市场份额强势回归全球第四，凸显了传音在新兴市场的竞争优势，长期而言，公司或将持续受益于新兴市场功能机向智能机切换的发展趋势。均价方面，公司三季度营收环比提升27.33%，对应智能机出货量环比提升16.33%，营收增速显著高于出货量增速，表明公司或通过产品结构优化实现了ASP的提升。
    成本压力预期传导，盈利能力有望修复。公司的毛利率受竞争格局、成本变化、公司策略等因素综合影响。三季度，公司盈利能力受存储涨价以及市场竞争情况压制，但随着手机厂商因成本上升而调整终端产品价格，传音也将根据上游成本变化和市场竞争态势，积极采取如提价、产品结构优化等措施进行动态调整，目标仍是保持财务健康的毛利率水平，并推动盈利能力修复。
    端侧AI规模化商用前夜，公司硬件入口价值凸显。据彭博社报道，苹果计划与谷歌合作，付费整合Gemini以打造新一代Siri，此举虽与谷歌付费嵌入三星硬件路径迥异，但共同验证了“端侧AI+硬件”已成为头部厂商的战略必选项。这种竞合关系有望加速技术标准化与市场教育，推动端侧AI从概念验证进入规模化部署前夜，在此背景下，掌握庞大硬件流量入口的厂商价值或将显著提升。传音控股作为年出货量
    超1亿部的智能手机厂商，正积极与谷歌等伙伴合作，推动实用型AI技术在新兴市场的创新与普及。凭借其亿级硬件出货规模、深厚的本地化市场生态以及对端侧AI趋势的积极拥抱，公司估值体系有望迎来重估。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.39/40.73/58.98亿元，同比增速分别为-45.24%/34.04%/44.80%，当前股价对应的PE分别为25.60/19.10/13.19倍。鉴于公司当前经营节奏以及在端侧AI的看点，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、端侧AI进展不及预期风险、市场竞争加剧风险。

转让长证股权、拟定增募资，立足湖北全电源发展

湖北能源(000883)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收135亿元，同比下降12.24%；归母净利润23.36亿元，同比下降5.07%；扣非后归母净利润16.26亿元，同比下降33.33%。单三季度营收50亿元，同比下降9.99%；归母净利润13.8亿元，同比增长33.26%；扣非后归母净利润7.52亿元，同比下降27.7%。
    转让长江证券股权获得一次性收益，单三季度利润高增。公司前三季度营收下滑主要系水电来水不及上期，以及煤电板块电量电价下滑；前三季度归母净利润下滑主要系来水偏弱以及新能源交易电价下滑，需要注意的是，公司在三季度完成长江证券的股权转让，获得约14亿非经常性损益，带来单三季度的利润高增。
    经营层面，展望未来，业绩或有所改善，1）水电，根据公告，公司10月水电发电量19.16亿千瓦时，同比增长804%；2）新能源，目前各地136号文配套细则以及竞价结果陆续发布，根据湖北省发改委，首次新能源竞价限制在0.25-0.39元/千瓦时，此次机制竞价后，湖北省新能源发展或能回归有序合理的状态。
    公司高管增持股份显信心，与湖北襄阳市政府签订267亿投资项目。公司部分董事、高级管理人员于9月12日对公司股份进行增持，合计增持26.1万股，占公司总股本的0.004%，总金额为121.3万元，增持价格在4.64-4.66元/股。此次增持主体包括公司董事长、副董事长、党委副书记、副总经理等。另外，公司与湖北省襄阳市人民政府签订了267亿的合作协议，计划在“十五五”期间，在襄阳市建设一批风光火储及综合能源项目，包括南漳张家坪180万千瓦抽蓄、宜城电厂二期200万千瓦火电、200万配套新能源、绿色零碳（低碳）园区和社区。
    三峡集团湖北地区全电源平台，集团定向融资支持呵护发展。公司为三峡集团旗下湖北区域性电力平台，截至2025年6月底控股装机1833万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏、储能分别为466、663、125、571、9万千瓦。公司目前正积极推进罗田平坦原等三个抽蓄电站项目，合计440万千瓦。公司拟向大股东三峡集团定向发行不超过6亿股，发行价4.85元/股（调整后），募资不超过29亿元，用于罗田平坦原抽蓄项目建设。截至目前该定增已完成发行，尚未上市。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22、21、22亿元，当前股价对应的PE分别为14、15、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、煤价涨幅超预期、电价不及预期。

利润短期承压，海外试剂增长驱动盈利结构优化

新产业(300832)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季度报，2025年前三季度实现营业收入34.28亿元（yoy+0.39%），归母净利润12.05亿元（yoy-12.92%），扣非归母净利润11.36亿元（yoy-14.68%）。2025Q3实现营业收入12.43亿元（yoy+3.28%），归母净利润4.34亿元（yoy-9.72%），扣非归母净利润4.10亿元（yoy-11.58%），经营业绩较上半年呈现改善趋势。
    国内市场有序改善，海外延续快速增长态势。分区域看，公司2025年前三季度经营呈现显著结构性分化。国内市场，公司前三季度主营业务收入19.55亿元（yoy-11%），主要因集中带量采购及检验套餐解绑的外部因素影响，行业检测量承压，公司前三季度检测量逆势增长，并在第三季度环比明显改善，装机结构进一步优化，流水线快速放量。海外市
    场，前三季度主营业务收入14.67亿元（yoy+21%）。海外市场试剂收入同比增长37%，推动海外综合毛利率提升至69.49%。报告期内，公司共完成全自动化学发光仪器装机1,144台，其中大型机占比达78%，自主新产品T8流水线累计装机达143条，高速机型以及流水线在大型终端客户中推广成效显著。
    毛利率短期承压，小分子夹心法攻坚高端客户。前三季度毛利率68.73%（yoy-3.61pct），销售费用率16.86%（yoy+1.56pct），管理费用率2.65%（yoy+0.06pct），研发费用率10.86%（yoy+1.27pct）。公司持续深耕化学发光领域试剂研发，小分子夹心法技术路线性能优势显著，2025年前三季度小分子检测试剂收入同比增长74%，市场接受度快速提升，有助于品牌形象建立及高端客户拓展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为48.58/54.96/63.48亿元，同比增速分别为7.12%/13.12%/15.51%，2025-2027年归母净利润分别为18.32/20.65/23.85亿元，增速分别为0.17%/12.77%/15.48%。当前股价对应的PE分别为27x、24x、21x。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。境外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

三季度业绩大幅增长，海外布局红利初步释放

华新建材(600801)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入250.33亿元，同比增长1.27%，归母净利润20.04亿元，同比增长76.01%；其中单三季度实现收入89.86亿元，同比增长5.95%，归母净利润9.00亿元，同比增长120.73%。公司拟分配2025年前三季度现金红利0.34元/股（含税）。
    海外增长对冲国内压力，三季度增速亮眼。公司三季度收入、利润同环比均实现增长提速，显著优于国内竞争对手。1）收入来看，考虑同期，国内三季度水泥均价344元/吨，同比下降41元/吨，环比下滑33元/吨，我们判断公司收入正贡献主要来自于海外增长，其中最大边际变量来自于8月29日公司完成尼日利
    亚子公司股权交割，标的公司纳入合并报表范围。2）业绩来看，公司归母净利润增速提升幅度大于收入则主要来源于毛利率提升和费用率下降，公司前三季度实现毛利率29.50%，同比上升5.48个百分点，其中单三季度实现毛利率30.53%，同比上升5.79个百分点，我们判断，这与去年国内业务盈利低基数以及三季度收购标的并表后国外高毛利业务占比提升有关。
    汇兑损益造成单三季度费用率同比改善明显。公司前三季度期间费用率13.38%，同比下降0.31个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.75%、5.96%、0.43%、2.24%，分别同比下降0.09、上升0.44、下降0.04、下降0.62个百分点。单三季度期间费用率12.65%，同比下降1.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.73%、6.15%、0.39%、1.38%，分别同比下降0.08、增长0.78、下降0.15、下降2.23个百分点。预计财务费用率下降主要是由于去年同期汇兑损失较多，而本期较为稳定。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.22、41.25、45.66亿元，11月6股价对应的PE分别为14、11、10倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务盈利下滑；骨料业务盈利下滑

精密机械零部件优质标的，家电需求提升+汽车新领域拓展驱动持续增长

南特科技(920124)
    投资要点：
    发行价格 8.66 元/股， 发行市盈率 13.1X， 申购日 2025 年 11 月 11 日。 南特科技本次发行价格 8.66 元/股， 发行市盈率 13.11X， 申购日为 2025-11-11。 本次发行数量为 3718 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 54%，老股占发行后可流通股本比例为 54%。 本次发行战略配售占发行数量的 10.00%， 有 3 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司本次拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过3,718.33 万股（ 含本数， 未考虑超额配售选择权） ， 募集资金将投资于“安徽中特高端精密配件生产基地二期项目” 、 “珠海南特机加扩产及研发能力提升项目” 。 “安徽中特高端精密配件生产基地二期项目” 计划投资 30,046.01 万元， 拟新建 2 个生产车间及配套设施， 并将新增 1 条铸件产线及 16 条压缩机零部件产线； “珠海南特机加扩产及研发能力提升项目”实施主体为南特科技， 项目拟投资 8,050.85 万元， 拟新建生产厂房及配套设施， 并将新增 6条压缩机零部件产线。
    从家电压缩机向汽车领域拓展的精密机械零部件高新技术企业， 2021-2024 年归母净利润CAGR17.3%。 公司实控人蔡恒持股 48.82%， 核心产品为空调压缩机零部件， 覆盖气缸、 曲轴等。 2024 年精密件营收 8.0 亿元， 占主营业务收入超 80%， 2025H1 同比增长 26%； 公司已拓展汽车制动/离合系统领域的精密金属部件， 批量供货华粤传动等， 间接供大众、 五菱等。截至招股说明书发布日， 公司已取得 16 项发明专利及 72 项实用新型专利， 获国家级高新技术企业等荣誉； 销售以直销为主， 合作美的、 格力、 海立等压缩机龙头（ 占美的 13%、 格力30%份额）， 2022-2024 年前五客户营收占比 85%-90%； 2024 年营收 10.3 亿元（ yoy+9.9%）、归母净利润 9821.7 万元（ yoy+16.7%） ， 2025H1 营收 5.7 亿元（ yoy+7.3%） 、 归母净利润6673.3 万元（ yoy+15.1%） 。
    家电与汽车需求双轮驱动， 精密金属部件增长动力充足。 2024 年我国旋转式压缩机产量达2.95 亿台， 占全球近 95%， 美芝、 凌达、 海立市占率分别为 45.28%、 18.65%、 14.36%， 国产产业链具备较强竞争力。 从下游需求来看： 1） 家电端， 2024 年空调产量 26598.44 万台（ 2001-2024 年年均复合增长 11.20%） 、 冰箱 2019-2024 年累计增长 31.52%， 均处于快速增长周期， 有望持续拉动压缩机零部件需求。 2） 汽车端， 2024 年销量 3143.60 万辆（ 新能源 1286.59 万辆， 同比增长 35.50%） ， 产业升级拉动汽车精密零部件需求。 公司可比公司主要包括华翔股份、 联合精密、 百达精工。
    申购建议： 精密机械零部件优质标的， 建议关注。 公司多年来围绕精密机械零部件领域， 深挖上下游产业链， 是行业内极少数覆盖了轴承、 气缸、 曲轴、 活塞、 滑片等压缩机精密机械零部件全部加工流程的专业零部件生产商。 公司主要的精密加工件的产能利用率均已处于较高水平， 同时随着未来下游空调压缩机市场需求的进一步扩大， 以及产品技术水平的进一步提升， 募投项目有望提高公司现有产能、 扩大生产规模， 以满足未来持续增长的市场需求，提升公司产品的市场占有率。 可比公司最新 PETTM 均值为 30.6X， 建议关注。
    风险提示： 下游行业波动风险、 客户集中度较高的风险、 募投项目产能消化的风险

三季度业绩主要由投资驱动，个险渠道逐季加速

中国太保(601601)
    投资要点：
    事件：中国太保披露2025年三季度业绩，集团单季度营收和归母净利润分别同比增长24.6%和35.2%至1444和178亿元，拉动2025年累计营收和归母净利润同比增长11.1%和19.3%；集团3季度末累计归母营运利润同比增长7.4%，较中报同比的7.1%增速有所提速；截至9月末集团归母净资产较年初下降2.5%至2842亿元；前三季度寿险NBV的累计同比增速为31.2%，产险综合成本率同比优化1pct至97.6%，整体业绩基本符合市场预期。
    点评：
    1、从财务指标来看：
    A、25Q3利润主要由投资驱动：中国太保25Q3单季度利润总额同比增长85.7%至279亿元，其中保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保险分摊+摊回保险服务费用）和保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动）分别同比增长54%和79%至77亿元和234亿元，投资业绩是利润总额的主要驱动力，我们认为主要是因为太保集团延续了稳健的投资风格，前三季度总投资收益率同比提升0.5个百分点至5.2%；
    B、25Q3单季度中国太保的所得税率由去年同期的9.4%大幅上升至今年的34.2%，我们认为一方面可能是今年三季度资本市场利得较多，远超免税额度，造成有效税率变高，另一方面可能是历史所得税率更高的产险部门在25Q3贡献的利润占比相较去年更高，从而拉升了整体的税率；
    C、净资产方面，公司截至9月末的归母净资产较年初小幅下降2.5%至2842亿元，弱于主要同业，预计主要是因为公司资产端的债券采取即期利率，而保险合同负债准备金采用50日平均利率，Q3季度两者的变化幅度分别为+21.4bp和+13.5Bp，即资产端的OCI债券公允价值相较保险合同金额转回值下降更多，因
    而三季度继续拖累净资产表现；
    2、寿险业务：个险渠道新单逐季改善，整体NBV增速较为稳定
    A、两大渠道新单保费增速有所分化：太保寿险代理人渠道25年的新单保费增速呈现逐季改善趋势，其中Q3单季度新单保费同比增加13.5%至106亿元，我们认为改善的主要原因或在于推出了更多具有市场竞争力的产品（如“鑫禧年年年金保险（分红型）”），以及把握住了8月末预定利率切换的市场营销窗口期；银保渠道的累计新单保费增速由25H1的96%放缓至25Q3末的52%，我们认为主要原因可能是银保渠道已经完成全年大部分的计划任务，主动放慢节奏为下一年业务做蓄客准备；
    B、截至25Q3末，太保寿险的NBV累计增速为31.2%，和中报的32.3%接近，保持了较好的稳态，我们认为受益于三季度代理人渠道新单保费占比的提升，前三季度太保寿险的新业务价值率或较中报有小幅增加；
    C、我们看好公司26年全年和开门红的新单销售，当前公司代理人渠道的主要增长模型或是更侧重中高客以上的财富管理和健康保障需求：一方面公司打造“Cπ康养财富规划师”的高质量代理人队伍，另一方面25年前三季度实现了中高客层的上移：中高客及以上客户数占比提升4.8个百分点；公司银保渠道的增长模型或更侧重银行网点数量的开拓和私行客户的渗透；
    D、或受750日均线下移及权益仓位变化等影响，太保寿险的核心偿付充足率由25Q2末的136%下行至25Q3末的124%，且下季度预测值继续下行为117%，而太保集团于25年9月成功发行了156亿港元的可转债，我们认为太保集团或会使用一部分可转债募集的资金对太保寿险做资本补充。
    盈利预测与评级：综上，中国太保3季报业绩表现平稳，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为529/647/751亿元，同比增速分别为17.7%/22.2%/16.1%，25-27年每股内含价值为66.5/74.4/83.3元，当前股价对应PEV估值为0.54、0.48和0.43倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

投资收益和减值等支出项减少驱动利润高增，NBV保持较高增速

新华保险(601336)
    投资要点：
    事件：新华保险披露2025年三季度业绩，公司第三季度营收和归母净利润分别同比增长30.8%和88.2%至672亿元和181亿元，拉动2025年累计营收和归母净利润同比增长28.3%和58.9%；截至9月末，公司归母净资产较年初增长4.4%至1005亿元；公司前三季度寿险NBV同比增长50.8%，前三季度年化总投资收益率达到8.6%，均表现出色。
    点评：
    1、25Q3净利润多方面驱动：新华保险25Q3单季度归母利润总额同比增长88.2%至181亿元，其中保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保险分摊+摊回保险服务费用）和保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动）分别同比增长13%和28%至53亿元和164亿元，其中预计保险服务业绩增长主要由服务边际摊销和银保报行合一贡献，投资服务业绩主要受益于公司优异的投资能力，公司前三季度年化总投资收益率较去年同期提高1.8个百分点至8.6%；此外公司Q3单季度的业务和管理费支出、信用减值损失和其他资产减值损失也较去年同期分别减少了21.8亿元、16.5亿元和11.9亿元；
    2、寿险NBV保持较为强劲增速，个险队伍持续深化改革：
    A、受益于三季度寿险主抓个险渠道分红险销售，公司前三季度的10年期以上新单长险同比降幅由中报的-39.8%收窄至-19.4%，前三季度的NBV同比增速为50.8%，依然处于同业较为领先的位置；
    B、个险队伍持续深化改革：前三季度，公司个险渠道累计新增人力超过3万人，同比增长超过140%，月均绩优人力同比提升，队伍建设取得突破性进展；在推动规模人力企稳回升的同时，人均产能同比增长达到50%，带动队伍收入显著增长；
    C、公司25H1的新单销售基数较高，可能对26上半年的新单增长带来一定压力，但我们认为公司或能通过渠道摆布、阶段性的战略性产品支持（比如银保渠道保障
    期限较短的短期产品）、费用前置等办法缓解这一压力。
    3、10月30日公告的《新华人寿保险股份有限公司第八届董事会第三十八次会议决议公告》审议通过了《关于发行境内无固定期限资本债券的议案》，同意公司在该议案的框架和原则下，发行金额不超过人民币100亿元（含100亿元）的境内无固定期限资本债券，预计若发行完成将继续夯实公司的偿付能力，有利于维持股东分红比例的稳定。
    盈利预测与评级：综上，新华保险3季报利润，新业务价值和投资收益率均表现强劲，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为382/414/442亿元，同比增速分别为45%/9%/7%，25-27年每股内含价值为94.1/103.2/113.7元，当前股价对应PEV估值为0.71、0.65和0.59倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

游戏业务稳健，打造短视频全产业链生态

姚记科技(002605)
    投资要点：
    事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入21.08亿元，同比下降24.42%；实现归母净利润3.90亿元，同比下降8.00%；扣非后归母净利润为3.80亿元，同比下降6.31%。单季度来看，2025年Q3实现营业收入6.70亿元，同比下降23.95%；实现归母净利润1.34亿元，同比下降3.98%；扣非后归母净利润为1.26亿元，同比下降8.05%。
    业绩短期承压，收入结构优化。业绩变动主要由于公司互联网创新营销板块收入及成本的同步大幅缩减。公司2025年前三季度毛利率达44.46%，同比提升6.61pct；销售净利率为19.44%，同比提升3.55pct，或主要为公司业务结构优化，高毛利业务占比提升。公司经营质量保持稳健，2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额达3.85亿元，同比增长12.14%。
    游戏业务稳健，IP卡牌生态布局完善。公司深耕休闲益智类细分领域，建立多个工作室团队保持优质内容的持续生产能力。公司旗下捕鱼类游戏的市场表现稳定，核心产品《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》等已运营多年，具有很强的玩家粘性，2025年前三季度销售费用的下降主要系游戏板块投放减少。此外，公司通过投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司参与体育文化收藏卡发行及二级交易平台等业务。2022年9月成立姚记潮品，并成为宝可梦TCG（简中版）中国大陆地区代理商。
    成立上海国际短视频中心，围绕短视频、短剧实现全产业链生态打造。2020年底，姚记科技成立“上海国际短视频中心”，占地面积近250亩，相关业务包括短视频和短剧拍摄、直播基地内外景建设、高科技影视棚建设等。公司围绕短视频、短剧实现全产业链生态打造，目前短视频中心已完成200余个室内场景建设。公司设立短剧基金，专项投资于园区及行业的优质项目。同时积极布局制播一体，致力于构建从IP、制作、发行到投流的全链路生态闭环。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.1/6.6/7.0亿元，同比增速分别为13.6%/7.1%/7.0%，当前股价（2025年11月05日）对应的PE分别为17.56/16.39/15.32倍，鉴于上海国际短视频中心及卡牌业务的成长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

基本面边际改善，培育新品有望重塑增长

劲仔食品(003000)
    投资要点：
    公司披露三季报公告：2025年前三季度，公司实现营收18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.73亿元，同比-19.5%；扣非归母净利润1.42亿元，同比-25.0%。其中25Q3公司实现营收6.8亿元，同比+6.55%；归母净利润0.61亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-17.8%。
    小鱼干收入稳增、量贩渠道放量等驱动公司Q3收入转正。分产品看：Q3期间主要产品鱼制品、肉制品均实现稳健增长，其中深海鳀鱼系鱼制品中的核心产品，未来发展空间广阔，同时公司通过产品创新升级、全渠道布局、加大陈列等投入，有望将其打造为超级大单品；其他豆制品整体基本持平，鹌鹑蛋阶段性承压；新品方面，公司基于当下零食品类、渠道机遇，推出“京门爆肚”魔芋、定制开发产品等。分渠道看，Q3线下量贩零食渠道同比增长50%+，我们认为主要系公司增加了在该渠道的品类以及SKU丰富度，例如小鱼干的盒装产品；而线上渠道受新媒体渠道及社区团购影响略有下滑。
    渠道结构调整影响毛利率下滑，销售费率扩大进一步影响短期净利率表现。盈利端，公司Q1-3综合毛利率为29.25%，对比上年同期下降1.03pct，其中Q3公司毛利率实现28.93%，对比上年同期下降1.13pct，主要系毛利相对较低的零食渠道销售占比提升影响。费用方面，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+1.58/+0.45/-0.13/+0.22pct，同期四项费用率合计同比+2.12pct，其中销售费率增长较多主要系品牌推广费用以及部分人员费用增加所致。总体来看，Q3公司归母净利率同比-2.22pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.47/2.96/3.43亿元，同比分别为-15%/+20%/+16%，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。我们选取盐津铺子、甘源食品、有友食品作为可比公司，考虑到公司作为大单品型公司，基本盘小鱼干稳健增长，魔芋等新品预计向上，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

2025Q3营收yoy+29%，推进极薄镍基材料研发旨在适配更高精度新能源应用场景

远航精密(920914)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收7.69亿元（yoy+27%）、归母净利润4099万元、扣非归母净利润3967万元（yoy+8%）；2025Q3公司实现营收2.83亿元（yoy+29%/qoq+5%）、归母净利润1004万元、扣非归母净利润974万元。公司三季度整体业务发展正常，毛利率略有下滑，致使利润端短期承压。
    形成“材料到成品”的一站式供应体系，深度绑定珠海冠宇、宁德新能源等头部电池厂商。公司深耕镍带、箔及精密结构件行业近二十年，构建了以研发、生产和渠道为核心的综合优势。依托先进的研发设计平台，公司实现产品串联开发，快速响应下游定制化需求（如“小批量、多批次、多规格”的精密结构件），并通过高效的柔性化生产系统与完善的质量管控体系，保障产品的一致性与可靠性。垂直一体化战略是公司业务发展的核心驱动力：从自产镍带、箔材料起步，延伸至精密结构件制造，形成“材料到成品”的一站式供应体系。这不仅降低了客户供应链复杂度与沟通成本，还通过材料利用率接近100%
    （边角料可回炉重熔）和自产成本优势，显著提升盈利能力和抗风险能力。同时，公司与珠海冠宇、宁德新能源等头部电池厂商及联想等终端客户建立了长期稳定合作，强化了产业链渠道壁垒。我们认为，公司通过持续深化一体化模式，有望在技术迭代和客户黏性上巩固护城河。
    极薄镍基材料研发旨在适配更高精度新能源应用场景，氢能领域业务呈增长态势。公司业务前景广阔，新产品研发与新兴市场布局为增长注入强劲动力。在研发端，公司当前核心推进极薄镍基材料的研发与客户配合工作，该类材料厚度要求突破至10微米以下，较原有产品线实现关键技术升级，该技术升级或将适配更高精度新能源应用场景（如高端消费电子与动力电池），为拓展新型市场奠定基础。氢能领域是另一增长极，镍带、镍板作为电解槽电极材料，凭借优异的抗腐蚀性延长设备寿命，业务今年以来呈现良好增长态势，未来有望受益于全球氢能产业扩张。公司产品下游应用覆盖消费电子（如笔记本电脑TCO组件）、动力储能电池及氢能制氢设备，终端客户多元化降低了单一市场风险。公司通过成本控制与资源配置优化，积极把握新能源与绿色技术机遇，有望实现2025年激励计划设定的18%净利润或扣非净利润增长目标。我们认为，公司凭借技术协同与市场前瞻性，有望加速构建第二增长曲线，在行业竞争中实现可持续的业绩提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.64、0.81和1.03亿元，对应PE为51、40、32倍。行业端逻辑聚焦需求增长（新能源汽车、储能）和技术升级（固态电池），公司端逻辑强调业务契合度（镍基材料中上游定位）和合作稳定性。维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、供应商集中度较高的风险、市场竞争风险

煤电双轮驱动Q3业绩修复，关注一体化及煤价弹性

陕西煤业(601225)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入1180.8亿元，同比-12.8%；实现归母净利润127.1亿元，同比-27.2%；实现扣非后归母净利润114.9亿元，同比-31.9%。2025年Q3，公司实现营业收入401.0亿元，同比-10.0%，环比+6.0%；实现归母净利润50.7亿元，同比-20.3%，环比+79.1%；实现扣非后归母净利润42.7亿元，同比-17.3%，环比+59.9%。
    前三季度量增本降，Q3煤价回升带动公司业绩改善。产销量：2025Q1-3，公司实现煤炭产量13037万吨，同比+2.0%，煤炭销量18920.1万吨，同比+0.4%，其中自产煤销量11938万吨，同比+1.8%，前三季度公司产销量同比提升。2025Q3，公司实现煤炭产量4297万吨，环比-1.1%，同比+3.9%，实现自产煤销量3851万吨，环比-3.5%，同比+2.7%，公司Q3产销环比小幅下降，同比保持增长。价格：2025Q1-3，公司实现吨煤收入540.2元/吨，同比-13.0%，公司煤价下跌主因前三季度煤炭市场中枢价格下行，而第三季度行业煤价回升较为明显，秦皇岛港5500大卡动力煤均价环比+6.5%，或带动公司Q3煤炭售价上涨，考虑到长协煤履约比例同步改善，公司Q3煤炭业务盈利或环比显著提升。成本：2025Q1-3，公司实现吨煤销售成本376.3元/吨，同比-5.4%，公司成本保持稳定。
    电力业务回升拉动业绩。2025Q1-3，公司电力业务实现发/售电量315.5/296.0亿千瓦时，同比分别-2.8%/-2.0%，同比降幅较上半年分别缩窄9.0/9.4pct，其中2025Q3发/售电量137.8/129.8亿千瓦时，环比分别+52.6%/+53.1%。三季度迎峰度夏，公司电力业务环比大幅回升，并显著缩窄全年发售电降幅。
    出售信托产品增厚业绩，聚焦煤电主业提高业绩稳定性。2025Q1-3，公司实现投资净收益30.6亿元，同比+30.5%，2025年Q3，实现投资净收益17.9亿元，环比+240.0%，公司投资净收益大幅提升，主因Q3出售信托产品增加收益。截至2025年中，公司信托产品投资余额为7.57亿元，经过Q3出售，公司或已清退大分部信托产品，未来有望更加聚焦煤电主业，提高业绩稳定性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为171.0/180.1/185.5亿元，同比增速分别为-23.6%/+5.3%/+3.0%，当前股价对应的PE分别为
    13.6/12.9/12.5倍，若按照公司2024年分红率58.5%进行计算，公司2025-2027年股息率分别为4.3%、4.5%、4.7%。公司优质丰富煤炭资源奠定行业龙头地位，成本优势突出，煤电一体化运营前景广阔，分红稳定，并有望在煤价修复过程中具备较大的业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

新业务培育期盈利能力承压，期待Q4迎来业绩拐点

极米科技(688696)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，单Q3公司实现营收7.0亿元，同比+2.9%；归母净利润-0.1亿元（去年同期-0.4亿）。毛利率30.6%，同比+2.5pct；归母净利率-1.3%，同比+5.2pct。
    家用投影主业经营稳健，内销格局优化，外销有望恢复增长。（1）内销方面，自2025年以来行业进入整合出清期，格局逐步改善。公司凭借产品快速迭代和更多价格带覆盖，继续强化龙头份额，下半年以来陆续发布Z6XPro三色激光高亮投影、Z9X4K变焦投影、首款高端家庭影院级T10产品。（2）外销方面，公司坚定推进品牌出海，我们认为25H1外销增速有所放缓主要因海外团队变革导致，期待新团队逐步度过磨合期，四季度外销有望重回增长。
    车载、商用业务等新业务稳步推进，Q4有望迎来减亏拐点。（1）车载：量产交付稳步推进，但目前车载业务的盈利能力仍然较弱，拖累公司整体利润水平。我们预计，随着未来降本方案导入，Q4车载业务毛利率有望改善，26年有望迎来大幅减亏。（2）商用：预计下半年开始陆续出货，公司凭借深厚的技术积累与成本优势，以及领先的智能化水平，有望逐步打开市场。
    毛净利率同比提升明显，期间费用率持续优化。（1）单Q3毛利率同比提升2.5pct至30.6%，环比下降2.0pct，我们认为虽然内销自补对毛利率有所影响，但随着竞争格局优化，自补的力度以及对业绩的影响会逐步减小。（2）销售/管理/研发/财务费用率分别16.7%/5.0%/14.1%/-0.5%，同比分别-2.4pct/-0.1pct/+0.1pct/+0.2pct，销售费用率明显收缩，我们认为主要来自于内销格局优化叠加自补加持。
    盈利预测与评级：公司作为智能投影龙头，主业利润快速恢复，新业务减亏带来的业绩弹性明显。25Q4外销、车载和商用多重拐点有望集中体现；26-27年海外、新业务均有大幅增长空间，业绩有望保持高增长。我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.6/5.1/6.5亿元，同比+115%/97%/28%。当前股价对应PE分别为32/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争风险，国际贸易摩擦及关税风险，技术人才流失风险。

新单销售逐季强劲改善，投资收益表现出色

中国人寿(601628)
    投资要点：
    事件：中国人寿公布2025年三季度业绩，第三季度营收和归母净利润分别同比增长54.8%和91.5%至2987亿元和1269亿元，从而拉动前三季度的营收和归母净利润的同比增速至25.9%和60.5%，3季度末公司归母净资产较年初增长22.8%至6258亿元，截至三季度末NBV同口径下增长41.8%，总投资收益率同比上升104bp至6.42%，公司的三季报各项数据均非常出色。
    点评：
    1、从财务指标来看：
    A、公司净利润在24Q3高基数上实现强劲的高增长：中国人寿25Q3单季度净利润达到1269亿元，较24Q3的662亿元进一步增长91.5%（即606亿元），其中保险服务业绩单季度同比多增318亿元，我们认为主要源于3季度利率上行后亏损保单转回带来的保险服务费用大幅减少，以及新单销售强劲下服务边际摊销带来的保险服务收入同比的多增（约33亿元），同时公司3季度的投资服务业绩（投资收益扣除承保财务损益，分出再保险财务损益）同比多增540亿元，但所得税较去年同期多支出256亿元，抵消了一部分的净利润增长；
    B、净资产方面，公司截至9月末的归母净资产较年初大增22.8%至6258亿元，高于其他同业-2.5%至16.9%的归母净资产增长，我们认为原因一方面来自于公司前三季度强劲的净利润贡献，另一方面或由于公司负债久期控制的较短，从而保险合同准备金受益于今年以来近端利率较远端利率上升更多的利率曲线变化(前三季度1年期和30年期国债收益率涨幅分别为27.7%和22.1%，近端利率上升幅度更大）。
    2、负债端业务：新单保费和NBV增速逐季改善
    A、国寿今年保单销售呈现明显的逐季改善趋势：一方面新单保费的同比增速由25Q1和25H1的-4.5%、0.6%改善至25Q1-3的10.4%，对应25Q3单季度的新单同比强劲增长52.5%，另一方面同口径下的NBV同比增速也由25Q1和25H1的4.8%、20.3%扩大至25年Q1-3的41.8%，我们认为三季度的强劲增长主要源于国寿较好的个险队伍姿态、销售能力以及较为成功的预定利率切换背景下的营销运作；
    B、我们看好公司26年“开门红”和全年的保单销售情况，一方面个险队伍的数据走稳，且优增人力和留存率同比提升明显，另一方面队伍已经较好掌握了浮动型产品的销售技能（前三季度浮动收益产品在首年期交保费占比同比提升45个百分点），且国寿在前三季度业务达成较好的背景下，或有更多的时间准备开门红
    营销。
    3、投资业务：投资收益率同比提升104bp
    A、中国人寿25年前三季度总投资收益同比增长41%至3686亿元，总投资收益率同比多增104BP至6.42%；
    B、我们认为公司优秀的投资收益一方面可能来自于主动提升权益投资规模（25H1股票和权益基金规模已较年初增加1632亿元，至25Q3末的增幅或更多），另一方面可能是把握住了25Q3的成长股行情，此外24年至今参与的鸿鹄基金和25年7月IPO的华电新能或也给国寿带来较好的投资回报。
    盈利预测与评级：综上，中国人寿3季报利润，净资产，新业务价值和投资收益率均表现强劲，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1735/1538/1864亿元，同比增速分别为62%/-11.4%/21.2%，25-27年每股内含价值为57.1/60.2/65.3元，当前股价对应PEV估值为0.75、0.71和0.66倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

增速仍高，“国产替代+深海科技”再进一步

集智股份(300553)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入2.35亿元，同比+42.78%，归母净利润0.32亿元，同比+133.25%，扣非归母净利润0.20亿元，同比+49.47%。其中三季度收入0.74亿元，同比+26.73%，归母净利润0.09亿元，同比+47.82%，扣非归母净利润0.04亿元，同比-31.73%。
    收入增速仍高，公允价值变动及毛利率拖累业绩增速。2025年前三季度公司营业收入和利润同比增长幅度较上半年均有收窄，其中营业收入同比增速较上半年-8.88Pct；归母净利润同比增速较上半年-65.98Pct；扣非后归母净利润同比增速较上半年-60.39Pct。我们判断，归母净利增长收窄幅度超过营业收入，主要系1）公允价值变动拖累：公司出售间接投资的中芯集成公司股份及股价变动导致公允价值变动收益产生较大波动；2）三季度毛利率同比降幅扩大：公司前三季度毛利率为41.78%，同比-2.42Pct，单三季度毛利率为44.82%，环比+1.66Pct，但由于去年同期基数较高，同比-2.76Pct，构成拖累。
    办公楼转固及可转债利息导致费用率环比上行，但同比依然实现正贡献。2025年前三季度，公司期间费用率为32.30%，同比-10.59Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为10.15%、11.55%、12.08%、-1.48%，分别同比-5.55、-2.07、-4.96、+1.99Pct；单三季度，公司期间费用率为38.99%，同比-4.93Pct，环比+13.39Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为10.78%、15.49%、13.59%、-0.87%，分别同比-7.32、+3.99、-3.79、+2.19Pct，分别环比+3.31、+6.07、+2.94、+1.06Pct，其中财务费用率上行主要系第三季度可转债的利息费用高于去年同期所致，管理费用上行预计主要系集智港中心大楼转固产生的费用所致。
    高端国产替代和谛听业务再迎突破，放量可期。根据三季报披露：1）今年8月公司自主研发的“DG3高速动平衡及超速试验装备”项目通过工厂实地验证、专题会议质询、专家评议等三重严谨的评审环节，最终获得专家组一致认可，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备实现国产自主化的重大突破，打破了国外长期以来的技术垄断；2）今年8月谛听智能与某所（限于保密义务，不披露其全称）签订了《战略合作框架协议书》，双方将围绕水声信号处理技术，共同开展体系化的基础研究、预先研究、关键技术攻关与装备研发合作。公司两大新增长极均离产业化更近一步，期权价值有望提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，当前股价对应的PE分别为78/43/24倍。鉴于公司主业国产替代后的潜在业绩增长性、子公司谛听核心技术在深海科技的应用以及动平衡机在机器人生产领域的卡位，我们维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入不及预期、深海经济发展不及预期

行业量价下行，三季度业绩环比承压

海螺水泥(600585)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入612.98亿元，同比下降10.06%，归母净利润63.05亿元，同比增长21.28%；其中单三季度实现收入200.06亿元，同比下降11.42%，归母净利润19.37亿元，同比增长3.41%。
    水泥量价双杀，三季度业绩环比承压。1）公司三季度营收降幅进一步扩大，我们判断主要因为国内水泥行业需求及价格下行压力增大：需求端，国内水泥行业由于需求不足，1-9月国内水泥产量同比下滑5.20%。单三季度国内水泥产量同比下滑6.62%。价格端，水泥价格年初受错峰生产支撑，价格小幅回升，但由于需求不足，价格从4月开始逐步走弱。根据数字水泥数据，前三季度水泥均价372
    元/吨，同比持平，单三季度344元/吨，同比下降41元/吨，环比下降33元/吨。2）毛利率虽同比仍有增长，但环比承压：盈利能力来看，受益于阶段性价格修复和煤炭成本下降，公司前三季度毛利率24.30%，同比上升4.76个百分点，但单三季度公司毛利率22.44%，同比仅上升1.66个百分点，环比下降4.75个百分点。
    费用率管控优化，环比呈现正贡献。前三季度公司期间费用率10.66%，同比上升0.74个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.06%、7.17%、0.78%、-1.35%，同比分别上升0.64、上升0.88、下降0.49、下降0.29个百分点。单三季度期间费用率10.59%，同比下降0.15个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.28%、7.14%、0.85%、-1.68%，同比分别上升0.87、上升0.11、下降0.68、下降0.45个百分点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为97.06、100.97、108.98亿元，11月4日股价对应的PE分别为13、12、11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

25Q3收入保持高增长，多元布局深化

九号公司(689009)
    投资要点：
    公司发布25Q3业绩：单Q3公司实现收入66.48亿元，同增56.8%；归母净利润5.46亿元，同比增长45.9%。
    电动两轮车量价齐升驱动收入延续高增。根据公司财报，25Q3单季度电动两轮车实现收入44.5亿元（YoY+71.8%），其中销量为149万台（YoY+58.6%），ASP同比也有所提升，我们认为ASP同比提升主要系新国标实施后，高价格的电摩销售占比提升。展望未来，我们认为国内外两轮车空间广阔，短期公司有望通过完善产品价格带布局、渠道拓展及优化等抢占更多市场份额，中长期来看公司海外市场、软件服务业务具备潜力，电动两轮车业务收入有望保持较快增长。
    电动滑板车零售需求旺盛，多元业务布局持续深化。根据公司财报，25Q3单季度自主品牌零售滑板车实现收入9.57亿元（YoY+38.1%），销量41.83万台（YoY+15.8%），我们认为主要系欧洲需求强劲叠加公司凭借产品智能化等优势提升份额所致；全地形车实现收入3.30亿元（YoY+27.4%），销量0.75万台（YoY+27.7%）；割草机器人收入亦有望实现高增。展望未来，考虑公司电动滑板车需求旺盛、割草机器人高速增长，公司业务收入有望延续增长趋势。
    25Q3毛利率持续改善，研发投入加码。25Q3公司实现归母净利率8.2%，同比-0.6pct；毛利率29.0%，同比+0.5pct，或主要系产品结构改善导致。其中25Q3单季度管理费率/销售费率/研发费率分别同比+0.4/-0.3/+0.6pct，公司加大研发与创新资源的投入；财务费率同比+0.5pct，或主要系计提汇兑损失。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.2%/34.9%，25年11月4日价格对应PE分别为21/16/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

单季度收入表现亮眼，海外潜力市场持续向好

联影医疗(688271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025第三季度业绩，2025前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%）。25Q3实现营收28.43亿元（yoy+75.41%），实现归母净利润1.22亿元（yoy+143.80%），实现扣非归母净利润0.88亿元（yoy+126.24%）。
    国内市场稳中向好，海外增长潜力加速释放。区域维度，2025年前三季度，公司国内实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），国内医疗设备行业回暖，结构性升级趋势明显。2025年前三季度海外实现收入19.93亿元(yoy+41.97%)，海外收入占比提升至22.50%，其中北美区域收入同比增长超过50%，高端影像设备已覆盖美国约90%州级行政区，累计装机近500台/套，PET/CT设备超200台/套；欧洲市场收入同比
    增长超过100%，英、法、德国及北欧核心市场完成多台高端系列设备装机；亚太市场收入实现双位数增长；新兴市场收入同比增长近30%。
    费用率持续优化，持续拓展市场空间。2025前三季度公司毛利率47.02%（yoy-2.39pct），销售费用率为17.19%（yoy-0.83pct），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pct），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pct），费用优化有望带动经营高质量增长。今年12月初，公司还将在RSNA大会上重磅发布多款创新影像设备及全线超声产品，预计全年美国业务将继续保持较高增速。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.86亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为60x、49x、41x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。
    风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

三季度业绩超预期 关注年底电价谈判

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收893亿元，同比下降1.82%；归母净利润67.12亿元，同比增长51.48%。单三季度实现营收322亿元，同比下降1.62%；归母净利润21.33亿元，同比增长61.18%。公司三季度业绩超出市场预期。
    大额减值难掩出色业绩，煤价下降释放业绩弹性。公司三季报信息量较少，从利润表看，公司单三季度利润总额同比增量14.29亿元，同比增长52.3%；利润增量主要由营业成本下降29.31亿元贡献，另外资产减值损失12.06亿元抵消成本下降释放的业绩。参考行业趋势，预计公司营业成本下降主要系煤价下降。值得注意的是，公司在三季度对大量电厂资产审查，累计资产减值损失12.06亿元。我们认为，三季度的大额资产减值（审查），或为四季度经营业绩减轻压力。
    装机投产推动电量增长，三季度电价保持稳定。根据公告，截至今年9月底，公司累计装机8270万千瓦，同比增长10.1%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4847、818、920、1034、649万千瓦，分别同比增长5.0%、23.4%、0.0%、20.7%、34.5%。公司单三季度营收仅小幅下滑，主要系电价略微下滑。根据公告，单三季度公司售电量822亿千瓦时，同比增长3%，电量增长主要受益于水风光。单三季度上网电价0.4086元/千瓦时（含税），同比下降2.08分/千瓦时（含税），单三季度下降值与单二季度基本相同。公司机组集中在京津冀、广东、内蒙古区域，建议关注以上区域年底电价谈判趋势。
    值得注意的是，公司在10月28日发布第十二届六次董事会决议情况，会议同意李霄飞先生为公司第十二届董事会董事长。根据公告，李霄飞先生现年48岁，曾任职于大唐新疆发电有限公司、中国大唐集团煤业有限责任公司、中国大唐集团技术经济研究院有限公司、中国大唐集团有限公司战略规划部与经营管理部等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为68.3、72.5、73.5亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为13、12、11倍，维
    持“买入”评级。按照50%分红口径（扣除永续债利息后），公司港股2025年业绩对应股息率预计为6.6%，建议关注大唐发电（0991.HK）。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期.

品牌运营业务稳健，创新战略转型下利润短期承压

百洋医药(301015)
    投资要点：
    事件：百洋医药发布2025年三季报。公司2025Q1-3实现收入56.3亿元，同比下滑8.4%；实现归母净利润4.8亿元，同比下滑25.7%；实现扣非归母净利润4.1亿元，同比下滑32.9%。25Q3单季度实现收入18.8亿元，同比下滑12.8%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长31.4%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比下滑3.0%。25Q3归母净利润同比实现较大增幅，主要原因为股票公允价值变动损益所致。25Q1-3扣非归母净利润下滑主要是由于批发配送业务规模压缩、紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备等因素所致。
    品牌运营业务稳健增长，批发配送业务持续压缩。25Q1-3品牌运营实现收入41亿元，同比基本持平；还原两票制后实现收入49.8亿元，同比增长11.1%。批发配送实现收入12.1亿元，同比下滑28.9%，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送规模持续压缩。零售业务实现收入3.0亿元，同比增长2.8%。
    毛利率持续提升，市场推广费用投入持续增加。在低毛利批发配送业务占比持续降低的情况下，2025Q1-3毛利率为37.4%，同比+1.7pct，其中品牌运营业务实现毛利额19.9亿元，毛利额占比为94.7%，持续提升。费用端来看，25Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为19.1%、3.9%、0.5%，同比分别提升2.8pct、0.8pct、0.1pct。其中销售费用率提升较大主要是由于公司加强品牌产品的市场推广，带动销售费用增长。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.7亿元、8.2亿元、10.2亿元，增速分别为-17.3%/+42.8%/+25.0%，当前股价对应的PE分别为24X、16X、13X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

来水偏枯业绩承压 自由现金流显著改善

国投电力(600886)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度年实现营收406亿元，同比下降8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下降0.92%。单三季度实现营收149亿元，同比下降13.98%；归母净利润27.23亿元，同比下降3.94%。公司三季度业绩符合市场预期。
    来水偏枯业绩承压，三季度电价稳健。根据公司三季报，单三季度归母净利润略微下滑或主要系收入大幅下滑影响，公司三季报信息有限，预计单三季度营收同比下滑14%主要系雅砻江水电流域来水偏枯影响。具体而言，雅砻江水电单三季度发电量283亿千瓦时，同比下降16%，为公司发电量下滑的主要原因；公司单三季度平均上网电价0.334元/千瓦时，同比下降0.9%，预计电价下滑主要系火电电价影响。
    单三季度无新增新能源装机，年初至今自由现金流明显改善。根据公司经营公告，公司在三季度投产66万千瓦火电（华夏电力5号机组投产），截止9月底，公司在运控股装机4475万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏、储能分别为2130、1307、399、585、53万千瓦，单三季度无新能源机组投产。值得注意的是，公司前三季度经营活动现金净额为241亿元，与2024年全年相差无几，较去年同期增长约30亿元；前三季度投资活动现金流净额为-97亿元，去年同期为-141亿元；前三季度现金净增加额90亿元。预计公司经营性现金流改善主要系火电煤价下降，公司投资活动现金支出大幅减少值得注意，或彰显其对当前新能源的投资态度。
    控股雅砻江水电，核准在建4GW水电，待开发超7GW水电。雅砻江水电公司为雅砻江干流唯一水电开发主体，全流域可开发水电装机3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第三，目前仅投产1920万千瓦，核准在建水电站约4GW（预计将于十五五后期陆续投产），待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为71/75/77亿元，当前股价对应的PE分别为16/16/15倍，按照55%分红，公司2025年业绩对应股
    息率3.35%，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

传奇盒子商业化加速，新品周期开启

恺英网络(002517)
    投资要点：
    事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%；扣非归母净利润15.20亿元，同比增长18.65%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.2%；实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.7%。
    传奇盒子商业化进程加速，游戏新品表现优异。Q3业绩环比提速，主要得益于：1）高毛利的“996传奇盒子”平台业务商业化进程加速，公司与头部游戏厂商签订的品牌专区合作协议开始确认收入，带动信息服务收入显著增长。2）新游贡献增量业绩，《仙境传说之约定好的冒险》于9月25日上线微信小游戏与安卓端。《热血江湖：归来》Q3在海外上线，在多地区的畅销榜排名靠前。
    “996传奇盒子”的平台价值凸显。996传奇盒子是集游戏分发、社区、直播、交易于一体的垂直领域核心平台，2025年7-8月，公司与三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技等传奇赛道头部厂商签订总额达4.5亿元的年度品牌专区合作协议，这部分收入在Q3开始确认。2025年Q3传奇盒子对公司营业收入贡献约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元。
    储备产品丰富，积极布局AI。公司储备的《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等游戏当前正处于密集测试排期中，未来将陆续亮相。此外，公司自主研发的AI工具平台《SOON》进入测试阶段，大幅缩短游戏开发周期，降低游戏从业门槛，显著提升生产效率；AI陪伴类应用《暖星谷梦游记》《EVE》以及AI+硬件产品DPVRAIGlasses均相继落地，拓展出传统游戏之外的全新消费场景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.9/24.5/27.2亿元，同比增速分别为28.6%/17.1%/11.0%，当前股价（2025年11月04日）对应的PE分别为24.4/20.8/18.8倍。鉴于公司出色的业绩成长能力，给予“增持”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

Q3业绩符合预期 供热+AIDC贡献增长潜力

瀚蓝环境(600323)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7%，实现归母净利润6.38亿元，同比增长28.1%，环比增长16.7%，符合我们的预期。
    Q3粤丰持续表现亮眼，供热规模持续提升。2025Q3公司垃圾焚烧发电业务实现净利润6.57亿元，同比增加3.88亿元，其中粤丰环保6月份并表，Q3贡献净利润3.61亿元（对应单月净利润1.2亿元），剩余利润贡献主要来源于供热规模提升，2025Q3，公司实现对外供热52万吨，同比增加14.4万吨，实现供热收入0.8亿元，同比增加约0.3亿元。
    从经营数据来看，2025年前三季度公司吨垃圾发电量达到380.06千瓦时/吨，同比提升1.18%，吨垃圾上网电量330.24千瓦时/吨，同比增加1.84%，公司发电效率
    进一步提升。
    资本开支持续下降，应收账款回收加快，公司现金流持续改善。2025年前三季度公司实现资本支出13.21亿元（剔除解释第14号影响），同比基本持平（剔除粤丰环保后资本开支下滑2.4亿元），实现应收账款回款15.30亿元（不含粤丰环保），同比去年有所改善，综合影响下，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）13.53亿元（其中粤丰环保并表增加5.71亿元），同比增加12.8亿元，未来随着在建项目的逐步完工和减少，公司自由现金流有望逐步提升。
    持续推进AIDC战略合作，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”。公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，按照公司2024年分红率39.2%进行计算，公司2025-2027年股息率分别为
    3.2%、3.7%、3.8%，当前估值水平较低，自由现金流好转为公司进一步提升分红奠定基础，继续维持“买入”评级。
    风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险

游戏为核多元驱动，AI业务值得期待

神州泰岳(300002)
    投资要点：
    事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；实现归母净利润7.24亿元，同比下降33.77%；实现扣非归母净利润6.96亿元，同比下降16.42%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29%；实现归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%；实现扣非归母净利润2.08亿元，同比微降3.20%。
    存量游戏基本盘稳固，新游上线后有望开启新一轮周期。公司的两款精品SLG手游《WarandOrder》《AgeofZOrigins》继续保持较高的玩家吸引力，延续稳健流水态势，公司继续通过稳定的投放、高频的更新，深度挖掘产品的长线运营潜力，两款长线运营产品保持稳健的流水状态。储备产品方面，《Stellar Sanctuary》《NextAgers》已经获得国产游戏版号并处在商业化测试阶段，商业化测试结束后将进入正式的推广投放阶段。两款“SLG+X”类型的新游将副玩法与核心玩法配合得较为紧凑，未来有望持续破圈拓展SLG游戏受众，吸引并留驻更广泛的玩家群体，开启新一轮产品周期。
    计算机业务整体稳健，加大AI业务布局力度。计算机业务进入Q4收入确认旺季后，有望带动公司整体业绩改善。公司持续加大AI业务布局力度，2025年6月发布“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，以及数智化新IT运营、信息安全、智能交互三大垂类AI产品体系。此外，公司同步发布三个垂类AI产品，包括面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统和面向智能交互领域的avavox智能语音机器人。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.3/14.3/17.3亿元，同比增速分别为-20.7%/25.9%/21.0%，当前股价（2025年11月04日）对应的PE分别为21.1/16.7/13.8倍。鉴于公司核心游戏流水长期稳健，新产品周期即将开启，计算机业务整体稳健，AI业务未来或将打开公司增长天花板，给予“增持”
    评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

主业承压，卫星业务成长性可期

上海港湾(605598)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入11.30亿元，同比增长19.64%，归母净利润7920.30万元，同比下降27.25%；其中单三季度实现收入3.14亿元，同比增长0.15%，归母净利润1229.42万元，同比下滑64.93%。
    岩土工程主业新签订单减少，营收增速放缓，毛利率下滑较为明显。1）新签订单减少，营收增速放缓：前三季度公司新签订单总额为11.36亿元（yoy-39.38%），其中境外新签订单占比74.31%，对应8.44亿元（yoy-45.86%），境内新签订单占比25.69%，对应2.92亿元（yoy-7.3%），预计前三季度新签订单减少逐步影响三季度营收确认，致使营收增速放缓。2）毛利率下滑较为明显。前三季度毛利率26.53%，同比下降7.96个百分点。预计一方面由于印尼市场景气度有所下降，一方面由于基建承压以及部分项目盈利能力不及预期。3）费用率有所优化。前三季度期间费用率18.45%，同比下降1.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.66%、15.89%、2.57%、-0.67%，同比分别下降0.03、下降1.05、下降0.37、下降0.23个百分点。
    卫星业务稳步发展，成长性可期。公司新主业聚焦低轨卫星互联网、空间能源系统等关键领域，重点攻关空间级钙钛矿发电技术。截至三季报，上海伏曦炘空已成功构建“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环：其核心产品累计保障18颗卫星顺利发射，49套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构持续在轨稳定运行。上半年公司订单量呈现快速增长态势，实现新签订单3402万元。我们预计随着下半年卫星发射的加速，公司全年卫星业务新签订单将明显放量。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润为1.18亿元、1.33亿元、1.90亿元，对应10月31日股价PE为62、56、39倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

2025Q3利润稳定增长，与图灵机器人战略合作聚焦具身智能机器人核心部件研发

威贸电子(920346)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收2.05亿元（yoy+9%）、归母净利润3383万元（yoy+11%）、扣非归母净利润3134万元（yoy+16%）；2025Q3公司实现营收0.61亿元、归母净利润939万元（yoy+12%）、扣非归母净利润854万元（yoy+16%）。公司三季度整体业务发展较为顺利，实现利润平稳增长。
    家电领域聚焦组件化升级、高端客户拓展，商用咖啡机项目陆续完成验证、部分进入小批量生产阶段。
    公司在家电领域持续深化技术创新与产品升级，通过组件化、集成化策略提升产品附加值，形成多元增长引擎。在传统优势品类中，升级版手持式吸附式电熨斗组件、扫地机器人线束等项目已获海外知名客户定点，原有项目产能持续爬坡，为外销增长提供稳定支撑。新兴业务方面，咖啡机项目成为重要突破口，涵盖家用与商用两大类型，其中商用咖啡机因功能复杂、可靠性要求高，客户包括世界知名品牌，终端覆盖连锁咖啡品牌及跨国便利店。目前商用咖啡机项目陆续完成验证，部分进入小批量生产阶段，预计后续将逐步放量。此外，公司在家电领域持续拓展高附加值产品矩阵，通过技术积累与客户资源优势，不断渗透高端市场。我们认为，公司家电业务在组件化升级、高端客户拓展及新兴品类放量的驱动下，有望延续稳健增长态势，海外市场突破与国内消费升级或将共同打开长期成长空间。
    汽车领域聚焦高压控制线束、智能充电枪组件等新项目定点，前沿布局机器人、数据中心、医疗等赛道。
    公司同时积极布局汽车、机器人、数据中心、医疗等前沿赛道，形成多极增长格局。汽车业务方面，上半年公司多个项目实现量产，包括商用物流车电池包线束、吉利银河/领克新能源车型充电枪组件、国产空气悬架线束总成等，并获零跑汽车高压控制线束、华为尚界智能充电枪组件等新项目定点，同步推进无人物流车技术研发，把握行业电动化转型机遇。机器人领域，公司与图灵机器人签署战略合作协议，聚焦具身智能机器人核心部件研发及智能工厂升级，为长期技术突破奠定基础。数据中心领域，散热系统线束已实现量产且需求增长，风机罩壳组件进入小批量生产阶段。医疗领域，医用电动手术刀线束项目运用机器人线束技术经验完成开发，进入量产爬坡阶段。我们认为，公司在汽车电动化、机器人智能化及高端制造领域的前瞻布局，叠加技术转化能力与客户资源优势，有望成为未来增长的核心驱动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.51/0.60/0.71亿元，对应当前股价PE分别为44/37/32倍。考虑到公司在深耕家电、汽车及工业自动化领域的同时，积极拓展智能家电、新能源汽车技术及工业机器人等新兴业务，持续强化研发与创新布局，未来有望依赖电子组件集成化策略，持续推出创新产品，带动业绩增长。维持“增持”评级。
    风险提示：主要客户相对集中风险、新品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险

25Q3归母净利润同比增长137%

贝泰妮(300957)
    投资要点：
    事件：25Q1-Q3公司贡献营收34.64亿元，同比-13.78%；归母净利润2.72亿元，同比-34.45%；扣非归母净利润1.84亿元，同比-46.17%；25Q3贡献营收10.92亿元，同比-9.95%；归母净利润0.25亿元，同比+136.55%；扣非归母净利润0.01亿元，同比+101.47%，其中扣非归母净利润与归母净利润存在较大差异，其原因系非经常性损益产生正向贡献，包括0.31亿元的委托理财收益、243万元的政府补助等非经常性损益。
    以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵。主品牌方面，根据欧睿数据，“薇诺娜（Winona）”品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，24年“薇诺娜（Winona）”品牌持续扩大领先优势，行业领先优势显著。此外，公司还拥有“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”、“泊美（PURE＆MILD）”及“初普（TriPollar）”等自有品牌，其分别定位各类细分市场，以满足差异化消费需求。整体而言，公司已构筑较为完善的品牌梯队，逐步建立品牌优势。
    25Q1-Q3毛利率水平有所改善，销售费用率有所增长。25Q1-Q3公司毛利率同比+0.6pct至74.3%，毛利率显著改善主要系公司以品牌建设为中心，聚焦会员运营及全域协同增长，且公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.0pct/+1.0pct/-0.02pct至53.1%/9.4%/4.9%。净利率方面，25Q1-Q3净利率同比-2.1pct至8.0%，其下滑原因或为各类运营费用率阶段性略有上升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润4.5/5.6/6.7亿元，同比变动分别为-11%/+24%/+21%，当前股价对应的PE分别为42/34/28倍。考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，维持“增持”评级。
    风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市
    场不及预期风险。

收入利润阶段承压，关注矿产资源板块成长潜力

中国中铁(601390)
    投资要点：
    收入与利润有所承压，信用减值与投资收益拖累单季表现。公司25年前三季度实现营业收入7738.14亿元，同比-5.46%；归母净利润174.90亿元、扣非归母净利润152.01亿元，同比-14.97%、-20.04%。Q3单季实现营业收入2627.20亿元，同比-4.53%；归母净利润56.64亿元、扣非归母净利润49.33亿元，同比-9.98%、-16.61%，Q3业绩下滑主要系信用减值损失增加，以及投资净收益、公允价值变动净收益同比减少所致。
    传统业务有所回落，矿产资源板块表现亮眼。分业务来看，25Q1-3公司基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收6595.61、126.68、215.67、238.24亿元，同比分别-7.52%、-1.42%、+8.71%、+8.75%；毛利率分别为7.57%、22.94%、21.85%、7.42%，同比分别+0.01、-1.58、-0.88、-5.28pct。矿产资源利用业务前三季度实现收入62.23亿元，同比+8.04%，毛利率59.45%，同比+5.20pct，盈利能力显著提升。
    2025Q1-3LME铜均价为9556.44美元/吨，同比+4.66%，随着铜价上行有望对公司未来盈利形成支撑。
    新签订单稳步增长，多元业务协同拓展成效显现。25Q1-3公司新签合同额达15849.2亿元，同比+3.7%，其中境内新签合同14182.8亿元，同比+1.0%；境外新签合同1666.4亿元，同比+35.2%。从结构看，25Q1-3设计咨询、工程建造、装备制造、资产经营、资源利用、金融物贸及新兴业务新签合同额分别为182.0、10651.7、353.9、1512.0、235.0、472.3、2202.1亿元，同比-1.5%、-1.9%、-17.6%、+108.6%、+12.8%、-11.9%、+4.3%。房地产方面，2025Q1-3签约销售金额240.2亿元，同比+5.5%；新增土地储备27.3万㎡，同比-31.4%。截至25Q3末，公司未完合同额75440.9亿元，同比+9.6%，在手订单充裕，有望为后续收入增长与业绩释放提供支撑。
    盈利能力阶段性承压，现金流仍待改善。2025年前三季度公司综合毛利率为8.64%，同比-0.15pct；Q3单季度毛利率为8.85%，同比+0.13pct。25Q1-3期间费用率为5.05%，同比-0.003pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、-0.19、-0.20、+0.37pct。25Q1-3资产及信用减值损失为35.06亿元，同比增加5.83亿元，其中信用减值损失同比增加9.80亿元至27.26亿元；投资净收益为2.12亿元，同比减少3.29亿元；公允价值变动净收益为-2.80亿元，同比减少3.42亿元。综合影响下，2025Q1-3公司净利率为2.48%，同比-0.26pct；Q3单季度净利率为2.31%，同比-0.16pct。25年前三季度公司CFO净额为-728.83亿元，同比多流出16.25亿元；其中Q3单季度实现净流入67.48亿元，同比多流入86.73亿元，现金流管控能力明显增强。同期，25Q1-3公司收现比、付现比分别为94.13%和104.25%，同比分别-4.49pct、-1.83pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/308亿元，同比增速分别为+2.76%/+3.47%/+3.73%，当前股价对应的PE分别为4.85/4.69/4.52倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

工业精密清洗装备小巨人企业，加速布局机器视觉检测产品

大鹏工业(920091)
    发行价格9元/股，发行市盈率12.72X，申购日为2025年11月5日。大鹏工业发行股份全部为新股，本次发行股份数量为1,500.00万股，发行后总股本为6,146.52万股，本次发行数量占发行后总股本的24.40%，不采用超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为24.55%，老股占可流通股本比例为0.6%。本次发行战略配售发行数量为150.00万股，占本次发行数量的10.00%，网上发行数量为1,350.00万股，占本次发行数量的90.00%。有3家机构参与公司的战略配售。募集资金分别用于智能工业清洗设备生产研发基地项目（二期）、机器视觉检测设备研发中心项目。
    国家级专精特新“小巨人”企业，客户包括比亚迪、潍柴动力等。公司主营业务包括工业精密清洗装备、装备升级改造、机器视觉检测设备等专用智能装备，主要应用于车辆动力总成领域和新能源三电系统的机加工和装配环节。公司是高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业、国家级新一代信息技术与制造业融合发展试点示范企业、黑龙江省制造业单项冠军企业和新型研发机构等。在机器视觉检测设备领域，公司已积累四年以上经验和一定的应用案例，有自主研发软硬件基础设备和专用视觉算法的能力，处于较好的竞争位置。公司的子公司华耐视是腾讯云计算（北京）有限责任公司的生态合作伙伴；2023年11月，华耐视主持的“异形结构件质量在线视觉检测系统”项目被黑龙江省科技厅评审为重大科技成果转化项目。公司主要客户为汽车及汽车零部件制造企业，包括比亚迪、吉利汽车、长安集团等自主品牌车企。2025年1-9月，公司营收同比增长28.43%，净利润同比增长59.89%，扣除非经常性损益后归属于母公司净利润同比增加71.28%。
    新能源汽车拉动工业精密清洗装备需求增长，机器视觉检测行业前景向好。工业精密清洗装备作为整车制造上游环节，受益于我国汽车产业的快速发展。2013至2024年间，我国汽车重点企业工业总产值由25,105亿元增至44,521亿元，连续多年稳居全球第一大产销国。特别是新能源车辆的快速增长带动我国汽车行业的固定资产投资增速快速复苏，新能源车辆的工业精密清洗需求总体与传统燃油车持平，同时对三电系统关键零部件提出更高洁净度要求。机器视觉人工智能领域是一个正在快速发展的分支，机器视觉技术已广泛应用于汽车及汽车零部件制造、消费电子、制药、食品与包装、印刷等行业。对于汽车行业机器视觉市场，尚处于市场起步阶段的窗口期，我国汽车行业对机器视觉检测设备的认可程度逐渐提高，该类设备逐渐普及。
    申购建议：建议关注。公司是我国领先的工业精密清洗领域专用智能装备生产商，高附加值制造业的精密制造环节是工业精密清洗装备的主要应用领域，设备更新和升级改造需求持续。同时在现有业务技术经验及市场资源等基础上，公司加速布局机器视觉检测产品，有望形成企业发展的第二曲线。截至2025年11月3日，可比公司PETTM中值达50X，建议关注。
    风险提示：宏观经济与汽车行业周期性波动风险、客户需求不连续和销售订单获取不均衡的风险、市场竞争加剧风险

毛利率提升驱动业绩稳健增长，员工持股计划彰显发展信心

海鸥股份(603269)
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入12.19亿元，同比增长10.68%，归母净利润5122.69万元，同比增长25.10%；其中单三季度实现收入4.44亿元，同比下降2.51%，归母净利润1634.58万元，同比增长24.65%。
    营收增速放缓，毛利率提升驱动业绩增长。公司前三季度营收增速有所放缓，单三季度营收增速转负，但归母净利润依然维持较快增长。我们判断：1）营收增速承压主要由于在手订单在24年中报见顶后回落以及订单确认季节性因素所致；2）归母净利润依然维持快速增长主要受益于毛利率提升，前三季度公司毛利率27.44%，同比上升3.56个百分点，其中Q3毛利率27.50%，同比上升5.76个百分点，预计主要由于高毛利海外项目确认所致。此外，公司信用减值损失亦为单三季度业绩带来边际正贡献，前三季度公司信用减值损失2164.62万元，同比增加2073.97万元，但单三季度信用减值损失496.38万元，同比减少114.51万元。
    单三季度销售、管理费用率同比上行明显，对业绩构成边际拖累。前三季度公司期间费用率19.25%，同比上升0.72个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.11%、10.40%、2.41%、0.33%，同比分别下降0.54、上升2.10、上升0.02、下降0.86个百分点。其中单三季度期间费用率18.45%，同比上升3.26个百分点，对业绩呈现一定边际负贡献，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.53%、9.50%、3.12%、-1.70%，分别同比上升1.73、上升3.94、上升0.97、下降3.38个百分点。
    员工持股计划展现发展信心。公司计划使用资金6000万元~12000万元以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划，回购股份占总股本比例1.60%~3.20%。截至9月底，公司已累计回购股份884.25万股，占公司总股本的比例为2.86%，已支付的总金额为10009万元。公司员工持股计划考核指标分为触发值、基础值和目标值，其中100%解锁对应的目标值为2025-2027年较2024年的营业收入增长率或净利润（指经审计的合并财务报表中归属于上市公司股东的净利润，并且剔除公司涉及员工持股计划或股权激励的相关股份支付费用的数据作为计算依据）增长率达到15%、32%、52%，对应25-27年归母净利润分别为1.1、1.27、1.46亿元。
    盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、1.27亿元、1.51亿元，对应11月4日股价PE为34X、29X、25X，维持“增持”评级。

生物质机组减值拖累业绩 补贴回款大幅增加

中闽能源(600163)
    投资要点：
    事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入2.86亿元，同比增长3.17%，实现归母净利润0.14亿元，同比下滑79.8%，低于我们的预期。
    风电业务运营稳健，利润下滑主因生物质机组减值。Q3公司实现资产减值0.63亿元（去年同期为0），剔除这一影响公司Q3实现净利润0.64亿元，同比基本持平。根据公司公告，本次减值为富锦热电（位于黑龙江的生物质机组）计提资产减值，或因生物质燃料价格高企导致热电机组盈利不佳导致。在风电运营方面，2025Q3公司福建省风电实现上网电量4.44亿千瓦时，同比小幅增长5%。
    前三季度收回补贴增幅明显，经营现金流净额同比增长197%。根据公司公告，2025年前三季度公司收到可再生能源补贴款同比增加，使得公司经营现金流净额同比增长197%，达到15.62亿元（去年前三季度为5.27亿元），预计受此影响，公司转
    回以前年份部分信用减值，Q3公司信用减值收益0.28亿元（去年同期为0.01亿元）。
    福建136号文下发，存量项目机制电量100%。根据福建省发改委发布的《福建省深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展实施方案》，文件明确：1）存量项目机制电量100%，机制电价执行燃煤基准价393.2元/兆瓦时；2）2025年1月27日前竞争性配置的海上风电项目按竞配价格执行；3）增量项目机制电价通过竞价按边际出清方式确定。据此政策分析，预计一方面存量运营新能源项目回报率保障在当前水平，消除过去市场对于存量项目回报率下滑的担忧；另一方面已经竞配海风项目机制电价为竞配电价，在当前造价水平较低的背景下，预计收益率水平可观。
    集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，注入资产盈利能力较强。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，永泰抽蓄项目已经于2024年底启动资产注入筹划，该项目核定回报率6.5%，预计这两个项目逐步注入将给公司带来较高的利润弹性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3、7.9、8.4亿元，同比增速分别为-3.7%、25.14%、7.45%，当前股价对应的PE分别为16、13、12倍，考虑到公司的成长性，继续维持买入评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

周期底部业绩承压，盐穴储气利润释放可期

苏盐井神(603299)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入33.6亿元，同比-17.0%；实现归母净利润4.1亿元，同比-37.5%；实现扣非后归母净利润3.0亿元，同比-51.1%。2025年Q3，公司实现营业收入10.0亿元，同比-18.1%，环比-8.4%；实现归母净利润0.7亿元，同比-62.2%，环比-64.0%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比-79.7%，环比-72.9%。
    行业下行业绩承压，降本增量对冲影响。盐及纯碱价跌：2025Q1-3，公司盐类/碱类产品价格同比-13.3%/-32.6%，相较华东市场价-29.8%/-33.9%的跌幅，公司盐产品价格较为坚挺。产量逆市增长：通过制盐系统优化，2025Q1-3盐及盐化产品产量696万吨，同比+6.8%，其中盐产品增产43.6万吨，同比+7.6%。上游采购降本：充分利用原材料下跌传导产品价格压力，Q1-3实现煤炭采购均价同比-18.7%。
    所得税影响前置拖累Q3业绩。2025Q3公司所得税环比+0.33亿元，若以Q2实际税率计算，考虑Q3利润基数较低，实际所得税增加或为0.47亿元，主因或为出售资产导致的所得税一次性计提，暂时拖累当期业绩，与出售资产相关的利润或将在未来财年中逐年冲回并体现在合并报表中。
    行业底部业绩具有韧性。三季度新华两碱工业盐价格指数均值报973.5点，较二季度指数均值+0.2%，行业显示底部企稳迹象。2025Q1-3可比公司雪天盐业、江盐集团归母分别为0.3、2.0亿元，部分盐企接近盈亏平衡点，公司仍保有4.1亿元归母，行业底部公司业绩韧性凸显。
    盐化主业具有成本优势，盐穴储气进入落地阶段。华东龙头优势显著。公司为华东盐业龙头，拥有丰富优质盐矿资源覆盖华东庞大化工市场，背靠运河自有码头实现盐产品低成本供应，井下循环制碱绿色工艺打造一体化循环经济降本增效。盐穴储气下半年有望增厚利润。据公司公告，截至2025年8月底，张兴储气库项目一期已累计注气14870万方、采气1230万方，我们预计储气库业务2025Q4开始贡献利润，开启新的业绩增长极。盐穴资源综合利用筚路蓝缕，苏盐井神连通井储气库技术进入落地阶段，业务久期长，业绩回报清晰，有望迎来利润和估值双击。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.6/6.6/7.7亿元，同比增速分别为-27.7%/+18.1%/+17.8%，当前股价对应的PE分别为15.0/12.7/10.8倍。公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，且具备持续增长空间，天花板较高，有望给公司带来业绩和估值的双增。维持“买入”评级。
    风险提示。盐价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，储气库建设进度不及预期。

Q3业绩低于预期 在建机组保障中长期成长性

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入206.62亿元，同比增长5.72%，实现归母净利润23.4亿元，同比下滑23.5%，低于我们的预期。
    所得税补税+新能源归母利润下滑，公司Q3盈利低于预期。分业务来看：1）Q3公司核电机组或受电价下滑、所得税补税影响，盈利明显下滑。2025年H1公司核电归母净利润同比增长9.5%，前三季度这一增速下滑至2.8%，倒算Q3核电归母净利润下滑明显，我们分析核心原因或为市场化电价下降、其他收益下滑（增值税退税同比减少）以及所得税大幅增长，Q3公司所得税同比增加约5个亿（在利润总额下滑9.2%的背景下）；2）新能源受电价下滑、归母比例下滑影响，归母净利润大幅下滑。2025年前三季度公司实现新能源发电量333.6亿千瓦时，同比增长34.8%，但由于市场化电价下降，发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母比例，前三季
    度公司新能源归母净利润同比下降68%。
    经营数据方面，2025年Q3公司实现核电发电量511.5亿千瓦时，同比增长10%，其中发电量增长主要来源于海南核电、福清核电、漳州核电，主因海南、福清核电检修时间同比减少和漳州1号机组年初投产。
    积极推进核能供汽，拓展公司盈利渠道。公司积极推动核能多用途利用，全国首个工业领域核能供汽项目田湾核能供汽项目“和气一号”稳定供汽累计超300万吨，该项目采用田湾核电3、4号机组中驱动汽轮机系统做功发电的二回路蒸汽为热源，在物理隔绝的情况下制备工业蒸汽，再通过多级换热将蒸汽通过工业用汽管网输送到石化产业基地，替代传统煤炭消耗，在当前高耗能行业减碳持续推进的背景之下，绿色高温蒸汽需求有望持续增加，为公司未来项目盈利提高奠定基础。
    在建及核准待建机组达19台，装机容量约22GW，未来陆续投产奠定中长期成长性。截至2025年6月底，公司拥有在建及核准待建机组达19台，其中已开工机组超15GW，预计将在十五五期间陆续投产，保障公司未来中长期的稳定成长。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为91.9、92.8、
    102.2亿元，同比增长率分别为4.7%、1.01%、10.13%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为21、21、19倍，按照2024年分红率计算，公司股息率分别为2%、2%、2.2%，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、项目投产进度存在不确定性

护肤品类增长略承压，洗护品类销售亮眼

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    事件：25Q1-Q3公司贡献营收70.98亿元，同比+1.89%；归母净利润10.26亿元，同比+2.65%；扣非归母净利润9.98亿元，同比+2.72%，其中，25Q3贡献营收17.36亿元，同比-11.63%；归母净利润2.27亿元，同比-23.64%；扣非归母净利润2.27亿元，同比-22.30%。
    护肤品类增长略承压，洗护类品牌增长较快。按产品划分来看，25Q1-Q3护肤类（含洁面）产品贡献营收55.15亿元，同比-5.63%，占营收比重为77.83%，其中25Q3护肤类（含洁面）产品贡献营收13.16亿元，同比-20.41%，护肤板块营收增长略承压；25Q1-Q3美容彩妆类产品贡献营收10.72亿元，同比+19.32%，占营收比重为15.13%，其中25Q3美容彩妆类产品贡献营收2.36亿元，同比+0.89%，彩妆板块营收表现较为平稳；25Q1-Q3洗护类产品贡献营收4.99亿元，同比+133.52%，占营收比重为7.04%，其中25Q3洗护类产品贡献营收1.79亿元，同比+137.7%，洗护类营收增长较快，或有望成为第二增长曲线。
    25Q1-Q3盈利能力有所改善，销售费用率小幅增长。25Q1-Q3公司毛利率同比+3.62pct至73.69%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.27pct/+0.17pct/-0.05pct至49.67%/4.09%/2.00%。净利率方面，25Q1-Q3净利率同比+0.19pct至14.86%，其提升原因系毛利率有所提升，公司盈利能力有所改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润16.3/18.1/20.0亿元，同比增速分别为5%/11%/10%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍。我们认为公司具备捕捉细分赛道机会、孵化新品牌的差异化竞争优势，洗护类品牌处于良好增长态势，看好公司强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，后续持续关注主品牌能否通过单品迭代、品类拓展重回正增长通道，维持“买入”评级。
    风险提示。化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

25Q1-Q3营收同比+1.46%，国际业务延续增长趋势

伟星股份(002003)
    投资要点：
    公司25Q1-Q3营收同比+1.46%，Q3单季毛利率及归母净利率同比均有提升。伟星股份发布2025年三季报。年初至25Q3，公司实现营收36.33亿元，同比+1.46%，实现归母净利润5.83亿元，同比-6.46%，归母净利率同比-1.36pct至16.06%，毛利率同比+1.01pct至43.71%；25Q3单季，公司实现营收12.95亿元，同比+0.86%，实现归母净利润2.14亿元，同比+3.03%，归母净利率同比+0.35pct至16.53%，毛利率同比+0.88pct至45.20%。
    25Q1-Q3公司销售及管理费率同比小幅增长。从费用端看，25Q1-Q3，公司销售/管理/研发费用分别为3.17亿元/3.79亿元/1.31亿元，而销售/管理费率/研发费率同比分别+0.54pct/+0.55pct/-0.08pct至8.72%/10.42%/3.61%，较25H1分别-0.05pct/+0.44pct/-0.01pct，整体看相对稳定。此外，公司财务费用同比+1436.18%系国际汇率影响及年初至报告期末利息收入同比下降；信用减值损失同比减少系年初至报告期末计提准备金的其他应收款较期初减少而冲回坏账准备金。
    国际业务延续上半年增长趋势，关税影响趋缓Q3订单有所回暖。据Wind，公司在近期交流中表示，受益于全球化战略，公司国际业务延续上半年增长趋势，且在关税影响趋缓后Q3单季订单有所回暖。25H1公司国内地区实现营收14.74亿元，同比-4.09%；25H1国际业务实现营收8.64亿元，同比+13.72%，营收占比较24H1提升3.88pct至36.97%，公司国际业务快速发展。从产能端看，公司致力于成为“全球化、创新型的辅料王国”，加大推进全球化战略布局，海外正在运营的工业园包括孟加拉及越南园区；25H1公司国际产能占比为18.48%，较2024年底下降0.57pct，但产能利用率较2024年底提升0.31pct至48.29%。
    盈利预测与评级：公司深耕服装辅料赛道，近年通过产能海外布局提升与客户的协同效率，注重把握流行趋势持续通过研发提升产品竞争优势，深化数字应用以建立绿色数智工厂等方式提升公司经营效率，夯实公司在行业内的竞争优势。我们预计
    公司2025-2027年归母净利润分别6.94亿元/7.82亿元/8.87亿元，同比分别增长-0.91%/12.69%/13.44%。考虑到公司在服饰辅料赛道的头部企业地位、产能的成长性、运营的高效性及产品的研发能力，维持“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；国际关税政策变动风险；全球经济下行风险。

2025Q3营利同比高增，布局ELSD切入新能源汽车安全核心部件市场抢占先发优势

林泰新材(920106)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收3.26亿元（yoy+69%）、归母净利润10665万元（yoy+131%）、扣非归母净利润10056万元（yoy+118%）；2025Q3公司实现营收1.21亿元（yoy+71%/qoq+16%）、归母净利润3149万元（yoy+74%）、扣非归母净利润3106万元（yoy+74%）。公司三季度整体业务发展较为顺利，实现单季度收入和利润快速增长。
    募投项目新建厂房预计2025年11月竣工，与麦格纳合作的DCT项目已通过量产审核并批量供货。公司产能扩张按计划有序推进，根据公司公告，募投项目新建厂房预计2025年11月竣工，主要生产设备预计将在同年购置完毕，年末产能或将达8000万片/年，2026年有望逐步爬坡至9700万片/年，为业绩增长奠定产能基础。客户合作方面，公司核心项目进展显著：新能源汽车领域，吉利“雷神智擎Hi·XDHTPro”、上汽“HT11”的混合动力变速器摩擦片已批量应用并进入量产期，奇瑞、东安动力等DHT项目
    或将逐步量产；与麦格纳合作的DCT项目已通过量产审核并批量供货，借助其全球影响力有望拓展更多外资客户及海外业务。我们认为，公司致力于成为全球湿式摩擦材料领导者，产品聚焦乘用车自动变速器核心部件，未来计划进一步拓展至分动箱、差速器等领域，同时向工程机械、高端农机、特种车辆、低空飞行器、船舶等多元场景延伸，有望持续扩大市场份额。
    布局ELSD切入新能源汽车安全核心部件市场，有望受益于国内ELSD渗透率提升趋势。电子控制防滑差速器（ELSD）是公司切入新能源汽车安全核心部件市场的标志性产品，已获两家头部企业项目定点，预计2026年开始应用。该产品针对新能源车辆加速快、瞬时控制需求高的特性，可显著提升行驶稳定性与安全性，契合国内新能源汽车从“量增”向“质升”转型趋势，以及主动安全系统升级、消费者对操控性能要求提升的行业方向。加拿大市场ELSD渗透率已近98%，国内渗透率有望随技术普及快速提升，市场前景广阔。我们认为，公司通过ELSD产品研发与客户拓展，进一步巩固了在汽车核心零部件领域的技术优势，结合其在湿式摩擦材料领域的领先地位，有望在新能源汽车安全部件细分市场占据先发优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.53、2.20和3.16亿元，对应PE为34、24、16倍。作为国内唯一实现乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片全流程自主生产的本土企业，林泰新材凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量。公司深度绑定比亚迪、上汽集团、吉利汽车等头部自主品牌产业链，并通过募投项目持续提升核心业务产能。基于其技术稀缺性、国产化先发优势及产能升级带来的业绩弹性，维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、规模扩张导致的管理风险

收入环比回升，经营逐步企稳

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，2025年第三季度营业收入886.94亿元，同比下降2.66%；归属于上市公司股东的净利润为5409.12万元。
    收入环比回升，经营逐步企稳。2025年Q3公司实现营业收入886.94亿元，同比-2.66%，连续三个季度环比回升，大宗商品经营货量企稳，部分核心经营品类货量同比、环比均提升。费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/0.15%/0.02%/0.27%，同比+0.16/+0.01/持平/-0.29pct。加权平均净资产收益率-0.26%，同比+1.04pct，资本使用效率有所回升。
    公司持续优化业务结构，多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力，加速整合大宗商品渠道布局，强化数字化管理能力，供应链管理业务韧性十
    足，尽管2023年以来行业结构性调整，大宗需求下降，但公司积极优化业务结构对冲风险，叠加高附加值服务扩容及成本管控，主要产品的经营质量和盈利能力稳步提升。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振，公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势，率先进入新一轮增长周期。
    盈利预测与评级：考虑到宏观需求以及公司收缩业务范围聚焦核心品类，短期收入承压，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.9/12.4/15.3亿元，当前股价对应的PE分别为15.5/11.1/9.0倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期导致收入低于预期；3）行业竞争加剧风险等。

费用节降驱动业绩增长，资源整合下成长空间广阔

四川成渝(601107)
    投资要点：
    事件：四川成渝发布2025年三季报，2025年第三季度实现营业收入19.6亿元，同比下降1.52%；归属于上市公司股东的净利润为4.63亿元，同比增长8.96%。
    财务费用节降驱动业绩增长，改扩建有望释放盈利增量。尽管2025年第三季度公司收入因城北出口高速停止收费及宏观需求疲软导致车流量下滑而略有回落，但盈利在成本管控成效显现的带动下仍实现较快增长。2025Q3，公司销售/管理/财务费用率分别为0.91%/6.50%/7.05%，同比+0.03/-0.37/-3.42pct，其中财务费用下滑主要得益于存量债务优化。目前，公司正稳步推进多个重点项目，包括成乐高速扩容、天邛高速BOT项目（已于2024年9月通车）以及成雅高速扩容工程（预计总投资约285.48亿元），这些项目投产后有望为公司带来显著的收益贡献。
    “大集团+小公司”战略，资源整合下成长空间广阔。作为蜀道集团旗下唯一的高速公路上市平台，公司依托蜀道集团的雄厚资源实现发展。蜀道集团作为省级国企，资产规模庞大，截至2024年底总资产达1.5万亿元，旗下拥有超500家全资及控股企业，投资建设运营的高速公路和铁路里程分别超11400公里和6700公里。蜀道集团业务涵盖公路、铁路的投资建设运营及相关多元产业，旗下路产资源丰富，为公司未来可能的资产注入提供了充分空间。
    盈利预测与评级：公司持续完善路网规模，推进降本增效工作，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升，考虑到公司成本管控优异，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.1/17.4/19.4亿元，当前股价对应的PE分别为10.8/10.0/9.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

利润数据大幅增长，寿险NBV持续高增

中国平安(601318)
    投资要点：
    事件：中国平安披露2025年三季度业绩，集团单季度归母OPAT和归母净利润分别同比增长15.2%和45.4%至385和648亿元，拉动2025年累计归母OPAT和归母净利润同比增长7.2%和11.5%；单季度归母净资产增加425亿元，主要是今年三季度长端利率上行后保险合同负债准备金转回1184亿元，但被集团的债券OCI的浮亏抵消较多，截至9月末集团归母净资产较年初增加6.2%；寿险NBV的增速由中报的39.8%提升至三季报的46.2%，财险综合成本率同比优化0.8pct至97%，整体业绩表现良好；
    点评：
    整体和分部角度：
    1、2025Q3单季度平安集团净利润较OPAT多265亿元，我们预计主要是寿险短期投资波动正向贡献了302亿（超过运营利润中4%的长期投资回报率假设的部分），但汽车之家出售或带来24亿亏损（体现在财险板块一次性影响），其余的差异项或主要来自于平安医保科技合并入表和集团可转换债券的转股权价值重估损益；
    2、2025Q3单季度中国平安的寿险、财险、银行板块的归母OPAT同比增速分别为0.6%，26.2%和-2.8%，分别占比68.3%，13.1%和20.3%，寿险板块仍是核心业务；3、2025Q3单季度资管小幅亏损0.7亿元，较去年同期的36亿亏损大幅收窄，金融赋能板块已经完成对陆金所、汽车之家和平安好医生等非经常性的资本处理，我们预计后续集团的非经常性项目对财务报表的影响或大幅减少。
    寿险业务：
    1、中国平安2025年前三季度寿险NBV增速较中报的39.8%进一步扩大至46.2%，其中代理人渠道和银保渠道的NBV增速分别由中报的17.0%和168.6%加快至前3
    季度的23.3%和170.9%，我们预计驱动力可能主要是8月末的预定利率切换带来的停售效应和公司继续扩大深化银保网点展业；
    2、我们预计平安寿险在当前“产品+（医疗养老）服务”的策略驱动下，叠加差异化的有竞争力的分红险账户体系，2026年代理人渠道或能继续实现较好的NBV增长。
    投资情况：
    1、中国平安前三季度综合投资收益率较去年同期提升1pct至5.4%（非年化），我们预计主要是因为集团的权益资产规模增加较多（从24H1的6164亿元提升至25H1的9421亿元），且可能在25年3季度加配了新质生产力个股；
    2、平安寿险2025Q3末的核心偿付能力环比下降32.5pct至135%，主要是由于最低资本占用由25Q2末的4697亿元大幅增加至25Q3末的5700亿元，我们预计可能是加配权益规模所致。
    盈利预测与评级：中国平安25年3季报的利润、净资产、寿险nbv增长和投资收益均表现较好，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1494/1785/2018亿元，同比增速分别为18.0%/19.5%/13.0%，25-27年每股内含价值为87.6/94.2/101.7元，当前股价对应PEV估值为0.66/0.61/0.57倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

25Q3点评：吞吐量持续增长，关注海外业务扩展

招商港口(001872)
    投资要点：
    事件：2025第三季度公司实现营收42.93亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润11.80亿元，同比下降0.78%；实现扣非归母净利润11.56亿元，同比下降3.01%。
    集装箱业务量价稳增夯实业绩，全球港口网络布局持续深化。公司始终将深圳西部港区母港作为核心发展基石，通过持续优化母港运营效率、提升综合服务竞争力，不断巩固基本盘优势，为国内集装箱业务量的稳步提升注入强劲动力。2025年第三季度公司港口项目实现集装箱吞吐量5321.5万TEU，同比增长4.5%；港口散杂货吞吐量为3.2亿吨，同比增长5.9%，其中，内地港口项目实现集装箱吞吐量4210.6万TEU，同比增长5.3%；内地港口散杂货吞吐量为3.2亿吨，同比增长5.8%。截至2024年底，公司已在全球26个国家和地区的51个港口建立投资网络，港口资产布局全球。2025年第三季度公司海外港口项目实现集装箱吞吐量989.1万TEU，同比增长4.2%；海外港口散杂货吞吐量为281.3万吨，同比增长24.8%。
    港口费率稳中有增，Vast并表深化全球网络，新兴市场协同支撑长期增长。国内港口收费改革持续推进，费率市场化进程有望加速。海外部分地区面临通胀压力，或根据当地CPI情况适度调高费率。根据公司2025年4月披露的投资者调研公告，预计国内港口费率提升约3%，预计海外港口费率维持3-4%增长。同时，2025年下半年公司或将完成对巴西Vast石油码头的收购，交割完成后，将由招商局港口进行并表并主导其运营管理。此次收购或将进一步拓展公司在拉美地区的港口业务布局，有望通过协同效应持续带动货量增长，利好公司海外港口项目业绩长期增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.99/52.14/56.23亿元，同比增速分别为6.26%/8.64%/7.85%，当前股价对应的PE分别为10.76/9.91/9.18倍。鉴于公司业务成长性与红利性，维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动风险；资产收购或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

25Q3点评：业绩环比大幅修复，港口业务亮眼

中远海控(601919)
    投资要点：
    事件：中远海控发布2025年三季报：公司2025三季度实现营业收入584.99亿元，同比下降20.42%；归母净利润95.33亿元，同比下降55.14%，环比增加63.18%；扣非归母净利润95亿元，同比下降55.27%。
    集运价格承压，码头业务稳健增长。2025年三季度，公司综合运价为7501.09元/TEU，同比-26.73%；CCFI均值同比下降39.49%。供需失衡是集运价格波动的核心影响因素。全球集装箱航运市场运力供给保持增长，截至2025年10月26日，运力已超3327万TEU，整体供大于求态势持续加剧，集运价格承压。但是由于公司经营优势，公司运价跌幅仍小于CCFI跌幅。运价的疲软导致盈利空间被挤压，集运业务对业绩的支撑作用弱化。2025年Q3集运业务收入为517.83亿元，同比下降23.13%。同时，公司码头业务稳健增长，25年三季度码头业务总吞吐量3898.15万TEU，同比+4.20%。
    新船供给压力持续，行业高集中度有望托底运价。中长期来看，船舶运力持续高位增长，2025年10月集装箱订单船队比为31.57%，处于2010年来的高位，且年底前仍有超过100万TEU新船等待交付。海运需求恢复缓慢，克拉克森预计2025年全球集装箱航运贸易量将同比增长3.3%，而运力同比增长6.7%。供求差异持续扩大，供给端压力将向运价端传导，集运运价或呈弱势走势。仍在高位的行业集中度或将成为运价的主要支撑。地缘方面，在2025年10月30日，中美双方达成协议：美方取消对华商品10%的“芬太尼关税”，24%对等关税继续暂停一年；同时暂停对华海事、物流和造船业301调查措施一年。美国关税政策呈现缓和态势，关税成本的降低利好美线航线贸易。
    盈利预测与投资观点：中远海控作为全球头部集装箱运输综合服务商，基于行业最新供需情况和红海绕行持续的假设，我们预计中远海控2025-2027年归母净利润分别为323.43、247.38与216.55亿元，对应PE分别为7.19、9.40、10.74倍。考
    虑到行业格局稳固和公司红利属性，维持“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；贸易摩擦加剧；港口费用风险；地缘政治风险；经济波动风险。