2025年报点评：盈利优异分红足，后续多矿投放看好公司长期发展

川恒股份(002895)
    投资要点：
    事件：川恒股份4月9日发布2025年年度报告，报告期内实现营业总收入83.28亿元，同比增长41.02%，实现扣非归母净利润12.43亿元，同比
    Q4单季度实现营业总收入25.24亿元，同比
    利润2.96亿元，同比+32.74%；其中3.01亿元，同
    30.62%，环比+3.27%，实现归母净
    比
    4.00%，环比-31.00%，实现扣非归母净利润
    磷化工产品价格增长，公司业绩持续提升。根据公司披露数据，2025年全年磷化工+3.25%，环比-29.70%。公司业绩增长明显。
    磷矿石开采板块营业收入分别达72.19/5.63亿元，占营业收入比重分别为86.68%/6.76%。磷化工板块营收同比+44.72%，磷矿石开采板块营收同比+3.82%。其中磷酸一铵/磷矿石产品的产量分别为29.50/334.42万吨，同比+10.36%/+6.22%；销量为28.90/74.90万吨，同比+8.64%/+10.26%。根据百川盈孚数据，2025年全年磷酸一铵/磷矿石产品市场均价分别为6149.39/1018.62元/吨，同比+8.40%/+0.50%；经测算，磷酸一铵/磷矿石2025年全年单吨毛利润分别为2288.32/136.63元/吨，同比为+8.01%/-2.63%。公司主要产品产销双增，叠加磷化工板块市场价格走高，支撑起公司业绩高增长。
    公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布2025年公司净利润1,335,257,142.82元，母公司净利润983,418,393.47元；以股权登记日总股本为基数，每10股派现15元（含税），不送红股、不转增股本，总股本变动则按“分红比例不变”调总额，按当前605,906,383股测算，预计分红908,859,574.50元。根据《2025年度利润分配预案公告》，公司2025年度现金分红和股份回购总额为1,147,827,939.30元，占2025年度归属于上市公司股东的净利润的91.08%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为90.03/93.61/106.96亿元，归母净利润分别为15.84/18.48/22.70亿元，同比分别为25.68%/16.68%/22.84%，当前股价对应的PE分别为14.53/12.46/10.14倍，我们
    选取云天化/兴发集团/湖北宜化为可比公司。公司产能扩增，产业链持续延伸，成长性强。矿产资源丰富，安全边际较高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

深耕半导体分立器件，积极拓展新兴市场

银河微电(688689)
    投资要点：
    深耕半导体分立器件，满足客户一站式采购需求。银河微电是一家专注于半导体分立器件研发、生产与销售的高新技术企业，依托封装测试技术，积极拓展芯片设计、芯片制造及半导体器件应用技术，已具备相当的IDM模式下的一体化经营能力，可为客户提供适用性强、可靠性高的系列产品与技术支持，全面满足一站式采购需求，同时也为部分高端设计公司客户提供定制化封测代工服务。
    技术积累深厚，产品布局齐全。公司通过长期的行业深耕，在多门类系列化器件设计、部分品种芯片制造、多工艺封装测试等环节掌握了一系列核心技术，在国内属于具备技术优势的先进分立器件商。截至2025年上半年，公司拥有有效知识产权239项，其中发明专利42项，涵盖芯片设计、封装测试、产品应用等环节，在小信号器件尺寸、功率器件功率密度及封装良率、产品可靠性方面处于国内领先水平，多项产品被认定为高新技术产品。在芯片制程与结构上，公司已完成了IGBT芯片全代技术布局，从G16.5um到G41.2um超精细CellPitch持续迭代，FSTrench结构设计让器件性能持续跃升。目前G1、G2、G3系列已实现规模化应用，950VG3与1200VG4正处于研发阶段，技术路线始终紧跟行业前沿，满足不同场景的精细化需求。
    车载领域销售占比增幅明显，积极拓展AI数据中心等新兴市场。公司大力投入车规级功率器件，目前在中大功率MOSFET等车规级分立器件领域已跻身国内半导体行业规模领先的梯队，车载领域销售占比增幅明显。公司在保持和提升传统领域的优势的同时，紧跟市场方向，积极拓展汽车电子、AI数据中心、低空经济、清洁能源、储能、5G通信、物联网等新兴市场，抓住需求增长的机遇，全力推进替代进口战略，加快渗透，扩大对下游优质客户的覆盖。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年银河微电归母净利润分别为0.80、1.01、1.29亿元，同比分别增长11.85%、26.13%、26.92%，对应PE分别为58、46、36倍。选取士兰微、斯达半导、捷捷微电作为可比公司。公司致力于成为半导体分立器件的专业供应商，具备一体化经营能力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧

HJT设备打开海外市场，半导体设备放量未来可期

迈为股份(300751)
    投资要点：
    公司深耕高端设备数十年，迅速成长为一家拥有自主品牌、自主知识产权、关键核心技术的高端装备领军企业，是一家集机械设计、电气研制、软件算法开发、精密制造装配于一体的高端设备制造商。公司业务涵盖光伏、显示、半导体三大核心板块。2025年H1公司在太阳能电池成套生产设备、单机、配件及其他产品方面分别实现营收31.6/7.6/2.9亿元。2024年，上述三大产品分别实现营收90.0/3.5/4.7亿元，在总营收中占比分别为91.6%/3.6%/4.8%，太阳能电池成套生产设备在总营收中占主导地位。从分产品毛利率来看，成套设备毛利率稳步回升。随着HJT技术持续降本增效、钙钛矿叠层等下一代技术逐步兑现，以及半导体和显示设备第二增长曲线开始放量，公司盈利能力有望进入一个稳步修复与增长的新阶段。
    全球光伏装机规模保持快速增长，2025年新增装机达580GW，同比增长9.43%，国内装机315GW，同比增长13.5%，但产业链面临产能过剩与盈利压力，行业正从规模扩张转向降本增效。当前光伏技术格局以TOPCon为主，HJT、BC为辅，钙钛矿叠层有望
    成为下一代制高点。公司作为HJT设备龙头，凭借整线供应能力稳居行业领先地位，并已前瞻性卡位钙钛矿叠层技术，获得业内首条商业化整线订单，有望持续受益于光伏技术迭代与产能出海趋势。
    WSTS预计全球半导体市场规模2025年同比增长22.5%至7722亿美元，设备投资增长较为突出。中国大陆半导体设备市场规模快速增长，半导体设备国产化率已快速提升至约35%。（1）在AI驱动下，前道设备市场持续高景气。2024年全球半导体前道设备市场规模达1063亿美元，预计2031年增至1638亿美元（2025至2031年CAGR6.6%），其中刻蚀设备与薄膜沉积设备为增长核心，中国市场刻蚀设备市场规模2022-2025年CAGR高达37.73%，2025年规模达486.7亿元。（2）半导体后道设备市场或将迎来快速增长，增长核心驱动力或从传统封装切换至先进封装，预计先进封装全球市场规模将从2024年的460亿美元增长至2030年的794亿美元。（3）受益于HBM与Chiplet技术的驱动，热压键合（TCB）与混合键合设备成为增长较快的细分领域，预计2025-2030
    年热压键合与混合键合设备市场规模CAGR分别达11.6%和21.1%，其中混合键合设备是影响下一代封装性能的关键设备，且国产化进程刚刚起步，机遇显著。公司聚焦高选择比刻蚀设备和原子沉积设备，并成功研发了全自动晶圆级混合键合设备和半导体晶圆热压键合设备，均已交付给国内客户。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.23/10.07/11.10亿元，同比增速分别为-0.28%/+9.04%/+10.27%，当前股价对应PE分别为67.54、61.94、56.17倍。选取A股泛半导体类设备供应商微导纳米、北方华创、拓荆科技作为可比公司，考虑公司从光伏设备向泛半导体类设备供应商转型，拥有较强的技术壁垒，成功跻身国内头部封装企业供应商名单，半导体订单快速增长，公司营收有望迎来新一轮增长，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏行业景气度下滑风险、技术替代风险、政策与贸易风险、市场竞
    争风险。

股基交易市占率同比提升1.3pct，境外业务营收贡献度提升

中信证券(600030)
    投资要点：
    事件：中信证券发布2025年年报，创历史最好业绩。2025年公司实现营收/归母净利润748.54亿元/300.76亿元，同比+28.79%/38.58%。单季度看，25Q4公司实现营收190.40亿元，同环比分别+18.56%/-16.40%，25Q4公司实现归母净利润69.17亿元，同环比分别+41.03%/-26.72%。2025年末，公司归母净资产达3199.30亿元（同比+9.15%），杠杆率（剔除客户资金口径）达4.80倍（同比+0.29），加权平均ROE为10.59%（同比+2.5pct）。
    各业务线均高速增长，经纪和证券投资业务贡献主要增量。分业务条线看，经纪/资产管理/证券投资/证券承销业务收入分别为207.87/142.94/276.05/60.55亿元，同比分别+26%/25%/15%/50%，在营收中占比分别为28%/19%/37%/8%。
    经纪业务：财富管理业务表现亮眼，股基交易市占率同比+1.33pct。受益于2025年权益市场交投活跃及公司财富管理业务转型，25年公司财富管理业务收入同比增长38%至147.5亿元，股基交易市场份额同比提升1.33pct，突破8%，托管客户资产规模超15万亿元（yoy+24%），客户保证金余额超2900亿元（yoy+42%），金融产品保有规模超8000亿（yoy+50%），四项指标市占率均创历史新高。我们认为，公司股基交易市占率的大幅提升来源于公司能够提供一揽子综合化服务满足包括量化私募、保险机构等多样化投资者的需求。
    证券投资：
    金融市场：金融资产增长平稳，投资收益率明显改善。2025年公司金融工具投资收益+公允价值变动（投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业的投资收益）为386亿元，同比+46.62%。其中，2025年末交易性金融资产为7773亿元，同比+13%；我们测算2025年公司金融工具投资收益率为5.26%，同比+1.26pct。我们认为，交易性金融资产增长主要来源于公司股权衍生品、FICC、权益及另类投资三部分业务
    扩张：1）股衍：公司一方面扩大产品供给和策略研发输出，另一方面加强全球交易能力建设，加速融入海外市场，在东南亚、欧洲、中东等海外市场实现新客户、新产品、新模式突破；2）FICC：一方面提升自营投资交易能力，另一方面对客业务不断完善产品和综合服务体系，加强国际化战略部署；3）权益及另类投资：加大对低波蓝筹股配置、新质生产力布局。
    私募及直投：股权投资业绩高速增长。2025年中信证券投资和中信金石分别实现净利润19.86亿元/10.02亿元，同比+64%/+139%。其中，中信证券投资作为公司自有资金股权投资平台，重点布局具身智能、半导体等硬科技产业；中信金石作为公司私募基金平台，全年完成新基金备案111亿元，同比+12%，并新增并购策略落地并购基金。
    证券承销：投行业务排名持续领先。2025年公司A股股权承销、境内债券承销和中国市场并购交易金额均排名行业第1，市场份额分别为24.4%/7.0%/35.6%。公司完
    成多个明星项目保荐，包括独家保荐2025年科创板最大规模IPO、国产全功能GPU第一股摩尔线程IPO，独家保荐科创板成长层首批新注册三家企业中的两家成功上市：12英寸硅片龙头企业西安奕材、创新药领先企业必贝特。
    资产管理：贡献稳定管理费收入。中信资管2025年末资产管理规模达1.76万亿元，同比+14%，管理费收入达26.45亿元，同比+20%，净利润达5.08亿元，同比+25%；华夏基金25年末公募基金管理规模达2.28万亿元，同比+28%，净利润达23.96亿元，同比+11%。
    融资类业务：业务规模稳定增长。2025年两融/股质业务利息收入为82.18/23.18亿元，同比+15%/21%，预计主要受益于市场杠杆资金活跃度提升、业务保持稳定增长。
    国际业务业绩创新高，投行、财富、资管、客需均高速增长。2025年中信证券国际实现营收33.4亿美元（香港会计准则口径），同比+48%；实现净利润9.1亿美元，同比+72%，在公司整体净利润中占比21%，同比+4pct。25年末，中信证券国际杠杆（权益乘数口径）为16.6倍，同比+0.3倍，ROE为25.3%，同比+3.2pct。
    具体看境外业务各条线均实现快速发展，1）投行业务：港股IPO保荐规模排名市场第2，包括港股第2大IPO紫金黄金国际、港股第3大IPO三一重工；完成中资企业全球并购交易规模排名市场第1，业务范围涵盖东南亚、印度、欧洲、日澳等市场，全年公司完成72单中资企业全球并购项目，交易规模771.83亿美元，包括渤海租赁出售SescoGlobal、恒美光电收购三星SDI偏光片业务、瑞士龙沙集团资产转让及战略合作等。2）财富管理：中信证券在中国香港财富管理平台基础上搭建了新加坡等财富管理平台，以扩大国际化服务半径与服务内涵，25年公司境外财富管理产品销售规模同比+107%，销售交易规模和产品保有规模实现倍增；3）资管业务：2025年公司境外资管规模同比+52%；4）客需业务：信用债/外汇做市交易量同比+53%/+435%，境外股衍场外衍生品成交金额同比+153%，预计一方面系2025年公司加大境外业务布局、股衍境外新增客户近300家（同比增长61%），另一方面系公司不断完善产品体系、拓展新品种策略；5）融资类业务：孖展业务日均规模同比+79%。
    26年看好中信证券杠杆率提升、客需业务加强和国际业务增长。1）2026年以来市场交易持续活跃：26Q1市场股基成交额同比增长74%，交易活跃度向好；2）监管支持优质机构适度拓宽杠杆上限，我们预计公司2026年将重点推动FICC、股衍等
    客户需求驱动型业务，稳步支持跨境投融资、全球资产配置业务；中信证券国际ROE已达25%左右，预计境外业务扩展将显著带动公司整体盈利；3）近期《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》发布，我们认为随着创业板改革深化，公司投行业务将受到直接利好和扩容。
    盈利预测与评级：公司2025年业绩符合预期，各条线均实现强势增长，国际业务来到业绩兑现期，我们看好中信证券全牌照综合金融服务平台的打造。根据年报数据，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为360.87/400.36/441.71亿元，同比增速分别为20.0%/10.9%/10.3%，当前股价对应的PB分别为1.1/1.0/1.0倍。中信证券作为行业龙头，有望全面受益行业头部集中格局，维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

核心大单品势能强劲，改革红利持续释放

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    事件：2025年业绩超预期，改革红利持续释放。公司2025年实现营业收入153.33亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润16.79亿元，同比大幅增长59.06%；扣非归母净利润15.22亿元，同比增长46.30%。单季度看，2025年Q4公司实现营收19亿元，归母净利润亏损0.91亿元，扣非归母净利润亏损1.63亿元，对比24年同期均实现减亏，其中25年非经常性损益项目主要为土地收储实现了约1.39亿的收益。
    核心大单品势能强劲，产品结构升级路径清晰。2025年，公司啤酒业务实现收入135.68亿元，同比增长2.55%，同时销量端在行业整体承压的背景下实现逆势增长，销量达405.3万吨，同比增长1.21%，对应吨酒价格达3347.65元/吨，同比增长1.32%，结构表现亮眼。其中公司核心大单品“U8”实现销量90万吨，对比24年同期增长29.31%，销量占比对比24年同期提升4.8pct至22.2%，同时U8引领下公司中高档产品收入占比亦提升1.26pct至68.27%。2026年3月，公司正式推出高端全麦拉格新品“A10”，与此前“V10”等产品共同发力10元以上价格带，升级路径清晰。公司当前吨价水平对比行业龙头仍有较大提升空间，我们认为公司产品结构路径清晰，在基地市场夯基固垒、空白市场有效突破下，新品的打造和推进有望进一步拉动啤酒业务吨价和毛利率提升。
    改革成效显著，盈利能力大幅提升，完美收官“十四五”。受益于原材料成本的改善，2025年公司啤酒业务吨酒成本同比下降4.89%，很大程度上推动公司整体毛利率对比24年同期提升2.84pct至43.56%，销售费用率对比24年同期提升0.27pct至11.09%，毛销差对比24年同期提升2.57pct至32.47%，其余管理/研发/财务费用率分别对比24年同期-0.92/+0.01/+0.05pct至9.78%/1.6%/-1.3%，推动公司归母净利率对比24年同期提升3.75pct至11%。公司秉持“二次创业、复兴燕京”的战略目标推动盈利能力持续提升，“十四五”圆满收官。展望未来，公司净利率对标国内龙头啤酒企业或仍有提升空间，未来盈利改善仍值得期待。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.36/23.4/25.68亿元，同比增速分别为21.28%/14.93%/9.7%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，考虑到公司大单品势能不减，后续产品结构升级路径清晰，改革红利持续释放下，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料成本波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

首台TED136电传动刚性矿卡下线，纯电矿卡批量交付洛阳钼业、紫金矿业海外项目

同力股份(920599)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入63.89亿元（yoy+3.98%）、归母净利润83935万元（yoy+5.83%）、扣非归母净利润83034万元（yoy+6.97%），毛利率、净利率分别为22.99%、13.14%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利7元（含税），共预计派发现金红利32028万元。
    2025年整车-宽体自卸车、配件营收分别同比+4%、16%，主要得益于大型化、新能源产品升级及无人驾驶新品落地，叠加国内非煤市场拓展、海外与矿业巨头合作深化，推动公司业绩实现稳步增长。2025年，公司整车-宽体自卸车、配件销售营收分别为589701万元（yoy+4.08%）、36183万元（yoy+15.59%），毛利率分别为22.04%（yoy+1.6pcts）、30.38%（yoy-6.10pcts）。2025年，公司加大产品研发，持续推出新产品，坚持“大型化、智能化、新能源”产品战略，新能源技术加持下的大型化产品单车运能、补能效率大幅提升；公司与多家智驾公司联合研发，在自主研发的线控底盘基础上推出大吨位充电/换电新能源无人驾驶产品，为智能矿山建设提供优质产品。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收53.35亿元（yoy+3.93%）、10.54亿元（yoy+4.23%），毛利率分别为20.81%（yoy+1.84pcts）、34.05%（yoy+0.02pcts）。2025年，公司深挖国内非煤市场潜力，重点拓展有色金属市场；在海外市场主动与国际矿业巨头建立合作关系，凭借技术工艺与储备、生产能力及产品性能，依托国际巨头营销网络共同开拓海外市场，提升海外品牌知名度。
    DTE145纯电动矿卡远销海外、具备快速换电技术，2025年下半年EQ100E分布式动力无仓纯电无人驾驶矿卡发布、TED136电传动刚性矿卡下线。业务成果：1）2025年多批DTE145纯电动矿卡交付紫金秘鲁某矿山。该批车辆配备行业领先的快速换电技术，助力该矿成为秘鲁首个实现纯电动矿卡运输的矿山。公司新能源产品已广泛应用于紫金矿业位于中国、中亚、南美、非洲、欧洲等的多个项目；2）2025年公司向洛阳钼业批量交付TLE120纯电非公路宽体自卸车，公司产品逐渐走进洛阳钼业的全球多个矿山，几百台同力重工宽体车穿梭在不同气候、不同工况的矿山现场；3）西芒杜铁矿项目投产启动仪式在几内亚马瑞巴亚港举行。41台同力重工DTE145纯电动矿用车将成为该项目规模化开采的“绿色运输主力”。从建设期的TL885A到运营期的DTE145，同力重工以定制化的矿用装备解决方案深度契合该项目的严苛需求。新品发布:1）2025年10月，第二十一届中国国际煤炭采矿技术交流及设备展览会在北京隆重开幕。同力重工携手易控智驾，正式发布分布式动力无仓纯电无人驾驶矿卡EQ100E，标志着矿山无人运输正式迈入“整车原生、架构重构”的新时代；2）2025年11月，同力重工首台TED136电传动刚性矿卡正式下线，标志着同力重工在高端矿卡领域迈出关键的一步，进一步完善了同力重工高端产品布局，突破了大吨位电传动刚性矿卡的技术壁垒，以“中国智造”为中国矿山装备产业链的自主可控与全面国产化注入坚实力量。发展方向：1）公司计划开发更大吨位、更绿色环保的非公路宽体自卸车和全路面矿用自卸车，持续提升单车运营效率；2）公司计划加快纯电动非公路自卸车量产，优化重载上坡工况经济性，提升新能源市场占有率；3）公司全面推进无人驾驶应用全场景化与商业化落地，无人化驾驶技术日臻成熟，矿区无人化运营条件逐步成熟，据易控智驾反馈，无人驾驶效能可达有人驾驶“三班倒”的90%左右的效能，无人驾驶车辆是公司核心产品，公司已投资多家头部智驾公司并深化战略合作，通过加快车型市场推广，有望进一步提升市场占有率。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.41/10.42/11.62亿元，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍。公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车在无人驾驶、新能源等细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略，我们看好公司未来发展的可持续性，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

杜邦出售芳纶业务或加速国产替代与出海，公司RO膜基材新产线设备安装基本完成

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年一季度报告，2026Q1实现营收1.12亿元(yoy-3%)，归母净利润3058万元(yoy+0.1%)，扣非归母净利润2745万元(yoy-8%)，经营活动产生的现金流量净额4315万元(yoy+53%)，销售费用率2.52%(yoy+0.37pcts)，管理费用率3.23%(yoy+0.64pcts）。公司2026Q1经营活动产生的现金流量净额增加，且毛利率上升至41.6%（yoy+1.9pcts），净利率达27.0%（yoy+0.7pcts），盈利能力同比提升。产能与研发方面，2026Q1公司RO膜基材新产线的设备安装工作已基本完成，预计4月份进行试生产；公司募投项目中的研发中心项目已建成，新型功能纸基项目正常运行，且2026Q1公司新型功能纸基工程部分产线转固，致公司在建工程较2025年末下降54.40%；闪蒸无纺布研发已取得较明显进展，目前仍处于中试优化阶段，尚未启动产业化。其他财务因素方面，2026Q1公司在途资金增加影响坏账计提金额增加，致公司信用减值损失同比增长72.94%；2026Q1公司财务费用同比增加102.27%，原因是受汇率波动影响汇兑损失增加；此类影响或主要是阶段性表现，对盈利水平有一定负面影响，后续或将呈现修复。
    杜邦完成芳纶业务（含芳纶纸）出售，全球芳纶纸市场格局或面临重塑，民士达作为国内领军企业有望受益于进口替代加速与全球份额提升。截至2026年4月，杜邦公司已完成将其芳纶业务（包括Kevlar凯芙拉和Nomex诺迈柯斯两大品牌）出售给TJC旗下投资组合公司Arclin的交易，交易估值约18亿美元。杜邦为全球芳纶纤维发明者和最大生产商，拥有约1,900名员工及五处生产基地，2024年净销售额达13亿美元，杜邦表示此次剥离旨在优化业务组合的战略聚焦、提升增长潜力和利润率水平。我们认为对民士达而言，作为全球领先的芳纶纸供应商，杜邦芳纶业务的出售有望重塑全球芳纶纸市场竞争格局；同时，此举叠加国产替代加速趋势，民士达或将凭借产品性能接轨国际、供应链响应更快及定制化服务能力更强的优势，进一步承接海内外市场需求，有望加速在高端绝缘、航空蜂窝、新能源电机等领域的进口替代与出海进程。
    民士达与泰和新材联合打造高性能芳纶材质匹克球拍和匹克球系列产品，加速芳纶纸在高端消费级民用市场的布局和推广。民士达将以往主要应用于航空航天、电气绝缘等高端工业领域的芳纶纸材料应用于民用体育器材。球拍方面，芳纶材料主要应用在匹克球拍的拍面和拍芯，其最大的优点在于轻量化、触感柔软、控球性好；拍面采用泰普龙芳纶长丝编织，强度是钢材的5-6倍，比模量仅为2-3倍；拍芯则运用民士达芳纶纸蜂窝技术，轻量化且不可压缩，可提升30%击球力量反馈并且起到很好的支撑作用。市场价格方面，普通玻纤球拍市场单价在300-400元之间，碳纤维产品在800-1000元之间，而芳纶高性能匹克球拍价格在2000元左右每只；普通玻纤产品在击打次数300-400次之间即会破碎，而芳纶芯产品可击打500次以上。匹克球体则采用芳纶工程塑料制成，抗冲击性比传统硬质PP材料提升50%，耐磨性和耐候性显著增强，单球可重复使用超千次，有望降低赛事运营成本。我们认为公司在匹克球运动这一消费市场的业务拓展具备创新性，有望打开高附加值的新增量市场，同时或将进一步提升公司在芳纶材料领域的不同形态、场景下的工程化、产业化能力，长期来看有利于打造平台型材料企业。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.55/1.94/2.42亿元，对应PE为45/36/29倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心及消费品等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

扣非业绩同比高增80%，国际业务持续增长

华泰证券(601688)
    投资要点：
    事件：华泰证券发布2025年年报。2025年公司实现营收/归母净利润358亿元/164亿元，可比口径下同比+6.83%/+6.72%，考虑24年公司出售国际子公司带来一次性投资收益，25年扣非归母净利润163亿元，同比实现80.08%的高速增长，全年扣非加权平均ROE为9.13%（同比+3.88pct）。2025年末，公司归母净资产达2069亿元（同比+7.96%），杠杆率（剔除客户资金口径）达4.04倍（同比+0.76倍）。
    分业务板块看：
    1、财富管理业务。1）经纪业务。25年经纪业务净收入为91亿元，同比+41%，在总营收占比25.47%，同比+6.24pct，其中代销金融产品收入同比+53.68%。截至25H2，公司权益基金保有规模人民币1432亿元、非货币市场基金保有规模人民币2099亿元、股票型指数基金保有规模人民币1373亿元，均排名证券行业第二。我们预计，公司经纪业务实现较高增长主要系：一是不断拓展深化分类分层的一体化客户服务体系、实现客户规模和资产规模显著增长；二是持续迭代升级财富管理平台基础服务功能和增值服务效能，25年率先推出专注交易场景的AI原生应用“AI涨乐”APP。2）两融业务市占率有所提升。25年利息净收入为44亿元，同比+63%，在总营收占比12.28%，同比+4.21pct，主要系两融业务规模同比增长41%以及利息支出明显下降。25年末公司两融规模达1841亿元，同比+41.49%，两融业务市占率达7.25%，同比+0.3pct，主要系公司在以下三方面不断稳固优化两融业务：一是做大信用业务客户群，二是分层分级满足客户差异化需求，三是加大融资业务产品创新。
    2、机构服务业务。1）投行各业务线快速回暖，并购重组业务量行业第一。25年投行业务手续费净收入为31亿元，同比+47.80%，在总营收占比8.65%，同比+2.40pct。股权承销方面，根据wind数据，25年公司A股IPO承销金额163亿元（排名第5），港股IPO承销金额297亿港元（排名第3），市场份额9.35%（同比上升3.53pct）。
    公司优质项目获取能力较强，2025年华泰证券参与A股市场前十大IPO项目保荐2单（华电新能182亿项目、沐曦股份42亿项目），港股市场前十大IPO项目参与8单。并购重组业务方面，25年公司担任独立财务顾问的审核类重组项目过会数量8单、获中国证监会注册数量8单，行业排名均为第1；担任财务顾问的控制权变更交易首次披露数量16单、完成数量12单，行业排名均为第1。2）剔除24年一次性投资收益影响，金融工具投资总收益高速增长。25年投资收益+公允价值变动损益-对联营企业和合营企业的投资收益为138亿元，扣非口径同比+71%，我们测算，金融工具投资收益率为3.94%，扣非口径同比+1.78pct。金融资产规模方面，25年末交易性金融资产余额为3792亿元，同比+25.68%，主要系公司客需业务增加、以及增加自营业务的股票、基金配置。
    3、投资管理业务收入高速增长。25年公司投资管理板块营收为39.59亿元，同比增长176.35%，主要系公司私募和另类投资子公司项目估值同比提升。25年资管业
    务手续费净收入为18亿元，同比-56.64%，在总营收中占比5.02%，同比-7.35pct，预计为24年Assetmark贡献形成的高基数影响，可比口径增速预计保持平稳。1）券商资管业务方面，华泰证券资管实现净利润11.4亿元，同比+29.61%；其中，投资资管践行“绝对收益”理念，管理规模有效提升；投行资管增量主要来自ABS和公募REITs。2）公募基金业务方面，南方基金和华泰柏瑞基金分别实现净利润27.1亿元/4.5亿元，同比+15%/-38%，二者合计贡献约8%的归母净利润；3）私募基金业务方面，华泰紫金实现净利润8亿元，同比扭亏，实施投资项目金额17.49亿元，同比-10.9%；4）另类投资业务方面，华泰创新投资实现扭亏，净利润达4.65亿元，同比增加5.91亿元，我们认为主要系科创板跟投股票股价上升推动。
    看好公司26年国际业务增长和AI战略赋能。25年公司国际业务收入为59亿元，剔除24年处置子公司一次性损益影响后同比增速为23.82%，在总营收中占比达16.5%。25年末，华泰国际杠杆倍数（权益乘数口径）为7.44倍，同比+1.29倍，扩表速度良好，全年ROE达12.7%，相比25H1年化ROE提升3.5pct。2025年公司确立“AllinAI”战略，按母公司口径信息技术投入总额为27亿元，同比+9.42%，占总营收的7.48%。
    展望26年，我们认为，1）公司年初已顺利完成100亿港元H股可转债发行用于境外业务发展，资本金到位后境外子公司有望进一步扩表，公司跨境协同能力有望提升，我们看好公司境外FICC做市业务、股权衍生品和财富管理业务的发展；2）25年公司管理费用率44.8%，同比-7.2pct，营运效率已有提升趋势。公司坚定AI战略和科技赋能，中长期有望推动全链条业务效率提升。
    盈利预测与评级：公司25年扣非业绩高速增长，我们看好公司在科技战略下AI驱动财富管理和机构服务双轮增长。我们调整公司2026-2028年归母净利润分别为192/217/240亿元，同比增速分别为17.3%/12.8%/10.8%，当前股价对应的PB分别为0.8/0.7/0.6倍。鉴于华泰证券短期来看财富管理业务和国际业务布局领先，中长期来看科技能力较强或将驱动全业务链价值提升，维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

分层经营牵引客群上移，权益投资有定力

中国太保(601601)
    投资要点：
    事件：中国太保披露2025年全年业绩，集团营收和归母净利润分别同比增长7.7%和19.0%至4352亿元和535亿元；集团全年归母营运利润和内含价值同比增长6.1%和9.1%至365亿元和6134亿元，25年末集团归母净资产同比上升3.7%至3021亿元；全年寿险NBV同比增长40.1%至186亿元，产险承保综合成本率优化1.0pct至97.6%；集团保险资金综合投资收益率和总投资收益率均提升0.1pts至6.1%和5.7%，集团全年每股股息同比增长6.5%至1.15元（含税），整体业绩良好且符合市场预期。
    点评：
    寿险业务：分层经营牵引客层上移，精算假设变更提升新业务价值
    1、太保寿险的NBV增速由25年前三季度的31.2%大幅提升至全年的40.1%，我们认为主要是因为公司在25年末将分红与万能等非传统险风险贴现率假设由24年末的8.5%下调至7.5%所致。
    2、25年太保寿险经营良好，有两大亮点：
    a、公司通过产品、服务和推动节奏做客户分层经营，牵引客层上移。2025年太保寿险中客及以上客户占比28.1%，同比提升5.4个百分点，其中，代理人渠道26.6%，同比提升5.1个百分点，银保渠道中客及以上客户占比41.0%，同比提升1.8个百分点，高客、极高客人数实现快速增长。
    b、银保渠道继续实现较快增长。太保银保渠道NBV在24年实现135%的高增背景下，在25年再次实现了103%的同比增长，我们认为26年银保渠道的推动力可能来自于太保对国有行网点的渗透，以及产能的提升，但在连续两年高增后公司也
    或将面临市场竞争加剧的考验。
    投资情况：权益仓位有定力，投资收益表现良好
    1、太保集团投资资金同比增长11.2%至3.04万亿元，总投资收益率和综合投资收益率均上升0.1pts至5.7%和6.1%，在净利润和净资产增长中实现了较好的平衡。2、太保集团25全年核心二级权益（股票+权益基金）规模占总投资资产的比例较年初提升2.2pct至13.4%，较为谨慎和克制，显示出太保在权益投资方面的定力和风格的不漂移。
    盈利预测与评级：中国太保全年业绩表现良好，股息政策明晰，偿付能力在会计重分类后充足度提升，投资风格较为稳健。26年的主要考验或在于寿险银保渠道的竞争加剧。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为548/625/726亿元，同比增速分别为2.4%/14.2%/16.1%，26-28年每股内含价值为70.3/77.2/85.1元，当前股价对应PEV估值为0.54、0.49和0.44倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

银保实现跨越式增长，权益投资敞口显著提升

中国平安(601318)
    投资要点：
    事件：中国平安披露2025年全年业绩，集团营收和归母净利润分别同比增长2.1%和6.5%至10505亿元和1348亿元，集团归母营运利润（OPAT）和扣非后归母净利润分别同比增长10.3%和22.5%至1344亿元和1438亿元，集团归母净资产较25年初增加7.7%至10004亿元，集团综合投资收益率同比提升0.5pps至6.3%，寿险新业务价值增长29.3%至369亿元，产险综合成本率同比优化1.5pps至96.8%，上述主要指标均表现良好。唯有全年每股股息增速和集团内含价值增速略低于预期，前者增速为5.9%，低于OPAT增速的10.3%，后者增速为5.7%，我们认为主要受摊余成本计量债券公允价值下降导致。
    点评：
    集团重视客户持续经营，25Q4单季度净利润受较多因素影响
    1、平安集团实行“综合金融+医疗养老”的战略，注重客户经营。截至25年末，集团个人客户数量较25年初增长3.5%至2.51亿，保障类、资产类与服务类客户是客户规模扩张的主要驱动，持有集团内3类及以上产品的客户留存率可达到99%；截至25年末，客均合同数较25年初增长0.7%至2.94个，或可在未来带来更高的客户价值。
    2、平安集团25Q4单季度归母净利润为19亿元，较前三季度的单季度数据差距较大，我们认为是多种因素导致：a)25Q4权益资本市场波动较大导致投资收益有短期压力；b)集团发行的美元、港元可转换债券在25Q4的转股权价值重估损益可能较大；c)25年末集团对寿险业务的营运假设和模型变动负向调整了137亿元。
    3、25年全年集团扣除银行板块后的信用减值损失及资产减值损失为338亿元，较24年减少95亿元。21年至今，平安集团扣除银行板块后的累计减值达到1390
    亿元，我们认为随着减值的逐步确认，后续的风险或将大幅减少。
    寿险业务：银保价值跨越式增长，服务边际增速有望于26年转正
    1、25年平安寿险业务NBV同比增长29.3%至369亿元，多元渠道建设成效见好：
    a.25年个险渠道NBV同比增长约10%，贡献了寿险全部NBV的66%，依然是主力渠道，但由于代理人数量和活动率呈现下降趋势，个险NBV的双位数增长主要来源于产品运作下的产能提升，以及个险渠道“报行合一”下新业务价值率的提升，后续的持续增长或需要队伍建设的进一步提升；
    b.平安寿险的银保渠道在25年实现了138%的NBV增速，25年的NBV是21年数值的5.3倍，实现了跨越式的增长，且呈现新业务价值率（超出同业8pps+至28.8%）和期交增速（超出市场均值153pps至163%）有同时超越市场增速的优秀表现。我们认为26年平安银保渠道在网点渗透率提升、集团战略支持等多个支撑因素下有望持续较快增长；
    2、25年末平安寿险的服务边际（CSM）同比小幅下降0.8%至7251亿元，较23、24年同比-6.1%和-4.8%的降幅明显收敛，我们认为在NBV较强持续增长，以及利率从“单边下行”转向“双边波动”的情况下，26年公司的CSM增速有望实现转正，有利于后续净利润的释放。
    投资业务：权益仓位显著提升，全年综合投资收益率表现良好
    1、25年末平安保险资金总投资资产同比扩张13.2%至6.49万亿元，其中债券投资的公允价值占投资资产的比重同比下降6.7pct至55%，且绝对值几乎持平于25年初，这代表平安25年对债券增持较为谨慎，我们认为一方面可能是在分红险销售转型的背景下，平安的久期缺口已经到了较为合意的区间，不再急着拉长资产端久期，另一方面或和公司对未来利率走势的判断相关；
    2、权益仓位显著提升，平安25全年股票和权益基金分别增加5207亿元和1501亿元至9581亿元和2835亿元，两者合计仓位较25年初上行9.2pct至19.2%，其中25年下半年TPL股票和TPL权益基金规模增加1917亿元和1544亿元，大于OCI股票1171亿元的增幅，显示公司下半年权益投资风格偏进攻性；
    3、受益于25年良好的市场环境，以及公司OCI股票贡献的超过900亿元的税前浮盈，平安25年保险资金综合投资收益率同比提升0.5pps至6.3%，表现良好。
    盈利预测与评级：中国平安25年主要财务数据均较好，唯每股股息和集团EV稍低于预期，我们看好在银保渠道带动和个险渠道产品的运作下，26年寿险NBV的持续增长，也认为随着资产减值的不断确认，后续集团的不良计提压力有望减轻，26年主要考验公司在权益仓位大幅提升后的投资收益波动把控能力。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1449/1670/1934亿元，同比增速分别为7.5%/15.3%/15.8%，26-28年每股内含价值为89.0/96.2/104.3元，当前股价对应PEV估值为0.65/0.60/0.55倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

企业类算力服务业务收入高增长，智算中心扩容叠加多行业渗透或将释放增长动能

并行科技(920493)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入11.10亿元（yoy+70%）、归母净利润1222万元（yoy+1%），毛利率、净利率分别为24.23%、1.18%。此外，根据公告，基于业务发展需要，公司子公司武汉楚云智算科技有限公司拟进行增资扩股，引入武汉光创新兴技术一期创业投资基金合伙企业（有限合伙）作为投资者。楚云智算此次引入武汉光创作为投资者，旨在共同建设和运营高性能智算中心集群资源，为区域人工智能及科研教育等客户提供坚实的算力支撑与应用支持服务，增强公司在华中及辐射区域的算力资源布局密度和综合竞争力。
    算力服务业务中企业类业务营收同比+105%至62367万元，受益于大模型市场的快速发展。2025年，公司算力服务、高性能计算系统集成、高性能计算软件与技术服务和高性能计算会议及其他服务营收分别为10.21亿元（yoy+66.31%）、5637万元（yoy+278%）、2377万元（yoy+29.91%）和867万元
    （yoy+17.10%），毛利率分别为22.03%（yoy-10.06pcts）、52.13%（yoy+16.91pcts）、57.08%（yoy-13.64pcts）和12.67%（yoy+13.12pcts）。值得注意的是，2025年公司更新了业务的披露口径，从新口径来看，算力服务业务中企业类业务营收同比+105%至62367万元。公司主营业务收入同比有较大增长，主要是因为算力服务的快速增长贡献。公司核心业务算力服务业务建立在自主研发的并行科技算力服务平台基础之上，具有资源申请快、响应快、操作快、传输快、计算快及分析快的特点，给客户带来了较好的体验，特别是大模型市场的快速发展，给AI云业务的增长带来了较大的机遇。区域方面，2025年境内、境外分别实现营收11.10亿元（yoy+69.58%）、23.66万元（yoy+14.11%）。
    加速推进智能算力国产化进程，计划继续深度布局汽车行业、高端制造、航空航天、气象海洋及生命科学等优势领域。战略合作：1）2025年9月，并行科技与崂山区人民政府、青岛联通达成战略合作共建青岛智算中心。这一合作为青岛市人工智能产业园提供强大的算力支持，支撑数字经济发展；2）与直真科技共同建设郑州智算中心，为大模型企业提供强力支撑，赋能中国AI技术快速发展；3）投资北京清程极智科技有限公司，深化双方战略协同，加速推进智能算力国产化进程，深化大模型训练与推理服务的性能优化。产品开发：公司拟依托自主研发的算力服务平台，深化跨地域、跨网络的弹性调度能力；同时，持续挖掘Paramon、Paratune等核心高性能计算软件和工具在实时监测与深度性能优化方面的技术潜力。市场开拓：在行业深耕方面，公司计划将进一步强化在汽车行业、高端制造、航空航天、气象海洋及生命科学等优势领域的方案构建与服务保障能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.30、0.50和0.75亿元，对应PE为296、176、117倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险

杠杆稳步提高，国际业务高速增长

广发证券(000776)
    投资要点：
    事件：广发证券发布2025年年报。2025年公司实现营收/归母净利润354.93亿元/137.02亿元，同比+34%/+42%，全年加权平均ROE为10.16%（同比+2.72pct）。单季度看，25Q4公司实现营收93.28亿元，同环比分别+18.51%/-13.35%，25Q4公司实现归母净利润27.67亿元，同环比分别-3.66%/-38.02%。2025年末，公司归母净资产达1561.11亿元（同比+5.77%），杠杆率（剔除客户资金口径）达4.79倍（同比+0.84倍）。
    财富管理、交易及机构业务贡献主要业绩增量，投行和投资管理稳健增长。25年公司投资银行/财富管理/交易及机构/投资管理业务收入分别为8.96/140.69/111.69/92.44亿元，同比分别+14%/+28%/+60%/+22%，在总营收中占比分别为3%/40%/31%/26%。
    投资银行：股权主承金额快速增长。25年公司实现投行业务手续费净收入8.84亿元，同比+13.6%。证券承销方面，25年公司A股股权/债券主承金额为187.93亿元/3188.57亿元，同比+117%/8%；财务顾问业务方面，25年公司完成上市公司重大资产重组项目和发行股份购买资产项目2单，上市公司控制权收购项目7单。我们认为，未来公司或持续深化产业投行转型，并有望受益于区位优势、在双创板和跨境融资项目上形成增量。
    财富管理：买方投顾加速转型，代销金融产品业务高速增长。2025年公司财富管理业务紧扣高质量发展，推进线上获客与精细化管理和买方投顾转型，经纪业务净收入创历史第2高位；其中代理买卖证券/交易单元席位租赁/代销金融产品业务收入增速分别为49%/8%/67%，代销金融产品业务收入增速亮眼，预计主要系公司加大线上营销获客、买方投顾转型及产品打造，25Q3末广发“骐骥”系列买方投顾解决方案持仓客户中，持仓满3个月以上的客户盈利占比超95%。
    交易及机构：25年稳步扩表，投资收益改善明显。截至25年末，公司金融资产为
    4833.35亿元，同比+31%，其中TPL资产同比增速达49%，占比达75%，预计系客需业务规模增长和公司自营主动增配股票、基金资产。我们测算，25年公司金融工具投资收益率为4.03%，同比+0.72pct。我们认为，未来公司或将通过开发更多对冲产品、完善交易核心系统和构建全面的客户生态，实现客需业务的较快增长。
    投资管理：公募基金业务贡献稳定收益。25年广发基金/易方达基金分别实现净利润27.53亿元/38.06亿元，同比+38%/-2%，二者合计贡献归母净利润占比约17.2%；25年广发基金/易方达基金ROE分别为21.2%/18.8%。资产管理规模方面，2025年末，广发基金、易方达基金管理的公募基金规模分别为1.66万亿、2.57万亿元，同比+13.43%、+25.17%。
    国际业务：国际子公司稳步扩表，港股承销高速增长。25年公司国际业务收入为26.99亿元，同比+100%，在总营收中占比达7.6%。25年全年广发控股香港的ROE
    为12%，25年末杠杆倍数（权益乘数口径）为9.93倍，同比+2.73倍，扩表速度较快。境外股权融资方面，2025年公司完成23单境外股权融资项目，发行规模1,067.75亿港元；按IPO和再融资项目发行总规模在所有承销商中平均分配的口径计算，在中国香港市场股权融资业务排名中资证券公司第5；财务顾问业务方面，广发融资（香港）完成1单财务顾问类项目。后续我们认为，公司或将通过境内外联动、加快建设技术系统和重点布局东南亚和中东等增长市场，实现境外业务的较快发展。
    我们判断，公司2026年增长动能或主要来自：1）客需业务规模扩大：考虑当前宏观流动性和市场波动率，客户全球化配置需求或持续释放，境外客户有望继续加码中国资产配置，跨境衍生品、做市交易等客需业务预计稳步增长。2）国际业务杠杆提升：2026年初配股已顺利完成，资金将用于补充境外附属公司增资，增资后子公司的资本限制或被打开，有利于公司境内外协同发展，进一步提升公司整体ROE。3）财富管理业务深化买方投顾转型，有望成为公司业绩压舱石；4）投资管理业务进入向上周期，易方达基金和广发基金公募管理规模有望稳定增长。
    盈利预测与评级：2025年公司业绩增速较快，且管理费用率同比下降近10pct，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为162.38/183.43/201.17亿元，同比增速分别为19%/13%/10%，当前股价对应的PB分别为0.9/0.8/0.8倍。鉴于广发证券大资管优势地位较为稳固，国际业务收入增速较快且空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

专注真空装备技术，干式真空泵配套长鑫、长存等半导体本土领军者

中科仪(920186)
    投资要点：
    中科仪本次发行采用网下询价，申购日为2026年4月20日。公司本次发行数量为5200万股，发行后总股本为22384万股，本次发行数量占发行后总股本的23.23%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为45%，老股占可流通股本比例为48.38%。本次发行战略配售初始发行数量为520万股，占本次发行数量的10.00%，相关领域产业资本（兆易创新、屹唐半导体）参与。中科仪此次募集资金将主要用于干式真空泵产业化建设项目、高端半导体设备扩产及研发中心建设项目、新一代干式真空泵及大抽速干式螺杆泵研发项目，其中干式真空泵产业化建设项目达产后预计新增年产20040台干式真空泵的产能。
    中科仪长期专注于真空科研仪器，2025年归母净利润84387万元（yoy+337.77%）。公司专注真空装备这一“硬科技”领域，在洁净真空、超高真空领域形成了大量技术工艺积累，已形成干式真空泵和真空仪器设备两大业务板块，其中干式真空泵是目前半导体和泛半导体领域主流用泵，真空科学仪器设备产品包括用于薄膜制备的仪器设备（PVD、CVD）和用于重大科技基础设施的高能物理真空装置。公司客户主要为集成电路企业、光伏企业、科研院所等，2024年度公司第一/二大客户分别为长江存储/长鑫科技，此外公司近几年主要客户中还有北方华创、中芯国际、隆基绿能、鹏芯微、上海积塔半导体等行业知名企业。2025年公司营收12.91亿元（yoy+19%），归母净利润84386.54万元（yoy+338%）。
    2024年全球集成电路产业对干式真空泵的需求为12.57万台，市场规模约125.74亿元。公司生产的干式真空泵属于通用设备，可广泛应用于传统硅基集成电路晶圆制造、化合物半导体晶圆制造、太阳能电池片制造、锂电池烘干、显示面板生产、生物制药、化工等多个产业。WSTS预计2026年全球集成电路市场规模或增至8743亿美元，较2025年大幅增长28.97%；全球集成电路产业长期稳步增长，带动相关制造设备需求持续扩张，预计2027年晶圆厂设备销售额将达1352亿美元，较2026年大幅增长7.3%；2024年全球集成电路产业对干式真空泵的需求为12.57万台，市场规模约125.74亿元。此外，IEA数据显示2030年全球光伏新增装机容量在各种电源形式中的占比或将达到70%，亦有望带动对真空泵需求。公司的可比公司为拓荆科技、华海清科、北方华创和中微公司。
    申购建议：中科仪长期专注于真空技术及装备、干式真空泵领域，公司的研发创新打破欧美及日本企业的长期垄断，产品已在中国各领先晶圆制造企业实现大批量应用，广泛支持国内主流晶圆制造企业，并且是集成电路领域出货量最大的国产干式真空泵制造企业，是唯一在集成电路先进制程实现批量应用的国产企业。截至2026/4/10，可比公司PETTM中值为78X，建议关注。
    风险提示：技术和产品研发风险、市场竞争加剧的风险、国际贸易摩擦的风险

2025年高分红延续彰显信心，以电商SaaS为核心优势，加速AI技术商业化

美登科技(920227)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入1.55亿元，同比+5.22%；归母净利润4332.29万元，同比+3.69%；毛利率、净利率分别为66.82%（同比基本持平）、27.42%（yoy-0.58pcts）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利10.00元（含税），此次权益分派共预计派发现金红利3894万元。
    聚焦电商SaaS软件等增值服务，产品在多个功能类目下处于领先地位。公司的产品为电商SaaS软件及在线客服服务，2025年公司除了积极拓展营销管理、订单管理产品的市场，还不断开发直播管理等产品为公司提供新的增长点。分业务来看，SaaS服务实现收入1.23亿元，同比+5.37%，占总营收78.96%，毛利率提升1.12pcts至75.18%。电商客服外包业务实现收入2870.85万元，同比增长5.77%，占总营收
    18.50%，毛利率下降4.07pcts至38.43%。短信包业务实现收入280.67万元，同比下降3.88%，占总营收1.81%，毛利率下降1.85pcts至19.88%。阿里云-云码实现收入55.66万元，同比下降37.46%，主要原因系随着行业环境的变化，公司淘宝客户使用该服务变少。按客户数量（付费用户数量）统计，公司“美折”产品在阿里巴巴商家服务所属功能类目下处于领先地位，“我打”产品在拼多多、1688、快手、抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位，“光圈智播”产品在抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。
    以AI技术驱动产品迭代与服务升级，加码研发构建电商SaaS全链路协同能力。研发方面，公司持续加大研发投入，探索AI的深度应用，2025年研发费用达2851.57万元，重点投向现有产品功能拓展及新产品的研究开发。截至2025年末，公司拥有知识产权共117项，其中软件著作权116项，发明专利1项。行业发展趋势方面，未来电商SaaS软件的核心趋势或将围绕智能化、全渠道、用户体验三大维度展开，其本质是从“工具驱动”向“智能驱动”的变革。公司未来发展战略：1）营销管理：在直播电商等新兴业态快速发展的背景下，公司预计将聚焦全渠道营销场景，持续优化核心产品“光圈智播”，并计划向主流直播平台延伸，实现多平台统一管理；2）订单管理：公司预计将持续推进全场景智能化升级，通过智能化升级打单、发货、售后等环节的自动化处理，覆盖多平台多店铺订单整合需求；3）客服服务：公司整合多渠道接入、智能工单系统与数据看板，构建一体化的智能客服解决方案；4）技术赋能：探索AI在商品智能运营、动态营销策略等场景的深度应用，推动SaaS产品从“流程工具”向“决策大脑”演进。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.46/0.50/0.54亿元，最新收盘价对应PE分别为50/47/43倍。我们认为公司以传统电商SaaS业务为基本盘，积极布局新兴直播电商产品，有望打开第二增长曲线，同时加速AI技术商业化，维持“增持”评级。
    风险提示：电商平台依赖风险、研发失败风险、商誉和无形资产减值风险

高性能线束装备“小巨人”，配套天海电子、比亚迪等核心客户

海昌智能(920156)
    投资要点：
    发行价格20.9元/股，发行市盈率14.17X，申购日为2026年4月15日。海昌智能本次发行价格20.9元/股，发行市盈率14.17X，申购日为2026年4月15日。本次发行股份全部为新股，本次公开发行股份数量为2,412.00万股，发行后总股本为10,412.00万股，本次发行数量占发行后总股本的23.17%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为23%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为241.20万股，占本次发行数量的10.00%，网上发行数量为2,170.80万股，占本次发行数量的90.00%。有7家战略投资者参与公司的战略配售（企业类投资者偏多）。公司此次募集资金在扣除发行费用后将按轻重缓急投资于“线束生产智能装备建设项目”、“研发中心建设项目”、“补充流动资金”。其中，“线束生产智能装备建设项目”达产后，每年可实现营业收入48,031.83万元，税后静态投资回收期（含建设期）7.81年。
    公司：高性能线束装备“小巨人”，2025年公司营收为10.64亿元（yoy+33%）。公司成立于1994年，是一家主要从事高性能线束装备研发、生产和销售的高新技术企业，致力于为下游的线束制造业提供智能化解决方案及相关配套服务，产品可服务于大量使用线束的相关行业，如汽车工业、信息通讯、光伏储能等领域。2021年，公司被国家工业和信息化部评为国家级专精特新“小巨人”企业，并于2024年通过复审，2023年公司被河南省工业和信息化厅认定为河南省制造业单项冠军企业。经过多年的行业深耕，公司的产品品类不断丰富、服务范围不断拓宽，形成了以制造设备、压接模具、信息系统为核心的三大系列产品。凭借自主研发的核心技术、多领域的行业实践经验、严格的质量管控体系以及完善的售后服务，公司与天海电子、安波福、比亚迪、立讯精密、莱尼、李尔、长城汽车等众多国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系。2025年公司营收为10.64亿元（yoy+33.11%）、归母净利润为15383万元（yoy+34%）。
    行业：2025年中国汽车线束行业市场规模达到1391.9亿元（yoy+4.2%）。中国作为全球第一大汽车生产国，随着近年来我国汽车产销量的稳中有升，我国汽车线束市场规模也稳步增长。加之国家政策积极推动汽车及配套产业发展，如《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等，为国内线束企业创造了有利的市场环境，进一步推动汽车线束行业发展。2025年中国汽车线束行业市场规模达到1391.9亿元，同比上涨4.2%。公司同行业公司包括海普锐、强瑞技术、克来机电。
    申购建议：建议关注。公司产品质量稳定，交付及时，售后完善，综合服务具备市场竞争力，得到下游客户广泛的认可与信任，在专业领域获得了知名度和美誉度。经过三十多年的行业沉淀与发展，公司持续开拓与积累客户资源，产品远销美国、墨西哥、塞尔维亚、摩洛哥等十余个国家和地区，为国内外众多客户提供及时的售前、售中和售后服务。同行业公司最新PETTM均值为96X。
    风险提示：应收账款发生坏账的风险、存货管理的风险、国际贸易风险

2025年归母净利润同比+41%，AI技术创新与全球渠道深化有望驱动未来成长

视声智能(920976)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，2025年公司实现营业收入3.02亿元(yoy+21.53%)、归母净利润6732.59万元(yoy+41.21%)，毛利率、净利率分别为55.57%、22.28%。2025Q4公司实现营业收入1.03亿元(yoy+43.52%)。2025年末在建工程同比增长383.30%，主要原因是广州视声智慧空间产业基地建设项目建筑主体已经封顶，工程款及相关费用支出增加。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），共预计派发现金红利2129万元。
    连续6年实现业绩与利润双增长，智能家居营收占比提高带动公司整体毛利率提升。公司业绩增长主要得益于全球市场对空间智能化控制系统需求的提升，以及公司良好的全球市场开拓能力与较高的产品竞争力。分产品来看，公司2025年智能家居产品实现营收2.27亿元（yoy+38.84%），占总营收约75%，营收增长主要原因是公司海外销售市场拓展情况良好，毛利率为64.08%（yoy+0.87pcts）；可视对讲产品实现营收0.50亿元（yoy+10.44%），占总营收17%，毛利率为38.67%（yoy-0.44pcts）；液晶显示屏及模组产品实现营收0.25亿元（yoy-35.69%），占总营收8%，营收下滑主要原因是公司加强产品结构调整、采取向高毛利产品转移的销售策略，毛利率为12.65%（yoy-5.32pcts）。分地区来看，公司2025年境内实现营收1.39亿元（yoy-0.11%），占总营收46%；境外实现营收1.64亿元（yoy+48.81%），占总营收54%，营收增长原因是公司持续加大海外销售市场拓展，海外新客户、海外核心经销商和ODM大客户2025年收入同比均有所增长。
    连续多年研发投入占比达10%以上，“技术驱动+市场深耕”的战略协同效应显现。公司持续推进全球市场拓展与布局，精准把握全球市场发展趋势，与全球多家头部企业建立良好战略合作关系。研发方面，公司2025年研发费用率为11.04%，主要针对不同通讯协议的互联互通、边缘计算、AI应用、多模态等技术领域以及新产品进行研发，2025年公司推出多款不同类别的新品，如新增多款S系列智能中控屏、睿系列、恒系列智能面板、多款高精度传感器等。截至2025年末，公司已拥有51款KNX安全产品，数量居中国第一。市场拓展方面，公司继续积极推进海外市场与国内销售并举的销售策略，海外市场方面，公司巩固欧洲核心市场地位，拓展中东、东南亚、非洲等新兴市场，完善全球经销商网络布局，发挥自有品牌与ODM业务双渠道优势；国内市场方面，深耕B端市场，加强与系统集成商、经销商等合作伙伴的合作，重点拓展KNX智能控制系统在高端住宅、总部大厦、交通枢纽、商超酒店等公共建筑与高端地产领域的应用。行业发展方面，根据Market.us的数据，全球KNX家庭自动化市场规模预计将从2024年111亿美元增长到2034年的约259亿美元，在2025年至2034年的预测期内，复合年增长率或将达到8.9%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.81、1.00和1.20亿元，截至最新收盘价，对应PE为27.9、22.7、18.9倍。我们认为公司凭借深耕KNX领域的先发优势，以及持续投入研发和拓展国内外客户，未来随着产能释放有望不断提高市场份额，维持“增持”评级。
    风险提示：海外业务风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险

多点开花，业绩超预期

新宙邦(300037)
    投资要点：
    Q1业绩超预期。公司披露26年1季度业绩预告，归母净利润预计4.6亿元-5亿元，同比增长100.1%-117.5%，扣非净利润4.5亿元-4.9亿元，同比增长102.5%-120.5%。业绩超我们预期。
    锂电材料量价齐升。Q1业绩大幅增长，增量或主要来自锂电材料。下游动力和储能电池需求快速增长，据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2026年1季度中国动力电池和储能电池累计产量487.4GWh，累计同比增长49.3%。我们测算公司1季度电解液销量约9万吨。根据百川盈孚数据，六氟磷酸锂2026年Q1均价13万元/吨环比2025年Q4基本持平，25年底至今添加剂VC价格大涨，我们预计六氟磷酸锂和添加剂盈利同比将有明显增长。电解液价格上涨价差也环比扩大。
    有机氟和电子信息化学品保持快速增长。3M氟化液产品线2025年关闭，2026-2027年公司氟化液替代或将加速。氟化液技术壁垒高认证周期长，目前公司与韩国、中国台湾大客户的合作已经具备供货条件，销售额快速增长。电子信息化学品业务紧抓下游新能源、半导体等新兴领域迅猛发展机遇，核心产品市场占有率稳步提高。
    业绩有望继续环比增长。六氟磷酸锂Q1价格有所回落，公司参股子公司江西石磊产能已扩至3.6万吨，预计Q2产量同环比有望大幅增长。公司规划在宜昌新建6万吨产能。公司六氟磷酸锂成本优势明显，接近行业龙头水平。VC价格维持高位，子公司瀚康电子现有产能1万吨，另有5千吨在建。化工景气回升，3月至今氢氟酸、六氟丙烯、PTFE等氟化工产品纷纷提价，公司氟化液外其它有机氟产品盈利有望回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.6/27.9/32.0亿元，同比增速分别为105.8%/23.6%/14.6%，当前股价对应的PE分别为21.2/17.2/15倍。公司有机氟化工进口替代空间大，氟化液需求有望大幅增长，电解液景气有望复苏，业绩弹性较大，维持“买入”评级。
    风险提示。产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

核心网有望规模化推进，海外需求释放成长弹性

震有科技(688418)
    投资要点：
    “核心网+光接入+专网”综合通信设备商，基本面自2023年逐步修复。公司成立于2005年，随后适时切入煤矿专网，2013年收购UT斯达康NGN产品线打开海外公网业务，2020年登陆科创板，形成公网与专网并重的全网络产品体系（IMS核心网、PON/OTN接入传输、指挥调度等）。公司2022-2024年营收分别为5.32/8.84/9.52亿元（同比+14.7%/+66.1%/+7.6%），2023年毛利率40.5%、归母净利润-0.87亿元。2024年毛利率45.7%、归母净利润0.27亿元。
    卫星核心网“从0到1”领先，正由高轨走向低轨并迈向星载核心网。2019年公司承建并开通中国电信“天通一号”卫星核心网，系该项目核心网唯一供应商，并于2024年再获天通核心网扩容订单。需求侧，2024年11月天通用户达200万、终端1000万，截至2025年10月，已有华为、荣耀、小米、OPPO、vivo、中兴、三星等厂商推出共计37款支持直连天通卫星的手机型号，相关设备累计销量超过2400万台，为核心网持续扩容提供支撑。公司已完成星载核心网UPF与卫星接入网网管软件研发，逐步形成“地面核心网+星载核心网”的双轮布局；并于2024年上半年获得1.12亿美元（不含税）海外卫星通信项目设备与服务合同，验证出海商业化能力。低轨侧，千帆星座“一箭18星”组网持续推进，卫星互联网产业进入规模化建设窗口，核心网环节或具备放量基础。
    “通信+指挥调度”切入低空经济，由示范场景走向生态协同。政策端将低空经济列为战略性新兴产业，多地密集出台行动方案并推进空域改革与示范应用，新国标执行有望推动行业发展。公司通过子公司与生态伙伴布局低空“运营大脑”，在深圳高交会展示低空指挥调度系统、LBS-U2000P便携应急指挥箱、背负式自组网等产品，并与东源县签署战略合作共建万绿湖低空星舰基地。公司参与发起成立中国低空经济国际合作联盟、子公司反重力科技完成纯电单人智能飞行器公开试飞，夯实“产品+场景+运营”能力闭环。在网络侧，公司在蜂窝网路及卫星通信的技术布局，契合行业通感一体与全域连续覆盖趋势，有望为低空发展提供通信保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.63/1.08/1.92亿元。我们选取海能达、佳讯飞鸿、上海瀚讯为可比公司，鉴于公司在卫星互联网-核心网的超前布局以及卫星互联网规模化建设正在逐步推进的现状，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：卫星互联网建设不及预期；海外客户需求不及预期；通信基础设施建设需求不及预期。

燃气批发业绩高增速 2026年有望持续贡献增量

深圳燃气(601139)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营业收入298.01亿元，同比增长5.12%；实现归母净利润14.08亿元，同比减少3.37%；实现扣非归母净利润14.44亿元，同比增长2.87%；2）公司发布2026Q1业绩快报，2026Q1实现归母净利润2.67亿元，同比增长14.56%，主要是燃气资源业务利润和综合能源业务利润增加所致。
    城市燃气：管道气销售量稳定增长，燃气工程及其他业务板块业绩承压。1）管道燃气：2025年公司收购德阳龙洲天然气公司控股股权项目，管道燃气项目数提升至58个。2025年公司管道天然气销售量51.27亿立方米，同比增长3.06%，其中大湾区/其他地区销气量分别同比+5.42%/+0.05%，大湾区销气量中电厂销气量同比增长8.19%，2025年公司管道燃气业务实现毛利21.52亿元，同比减少5.20%，管道燃气业务盈利保持稳健。2026Q1公司管道天然气销售量13.13亿立方米，同比增长4.79%，其中大湾区/其他地区销气量分别同比+5.14%/+4.40%，大湾区销气量中电厂销气量同比增长16.54%。2）燃气工程及其他业务：受房地产市场影响，公司燃气工程及其他业务业绩承压，2025年公司燃气工程及其他业务分部毛利6.29亿元，同比减少20.99%。综合影响下2025年公司城市燃气分部实现毛利27.81亿元，同比减少9.30%。
    燃气资源：批发气量高增带动分部利润增长，2026年高气价环境或进一步支撑公司业绩增长。公司不断丰富资源供应渠道，形成国内国际资源相结合、年度合同和中长期协议互补的资源池，抢抓国际市场窗口期，实现LNG批发量同比大幅增长，2025年天然气批发量15.38亿立方米，同比增长100.78%，2025年公司燃气资源分部实现毛利14.62亿元，同比增长426.83%。2026Q1公司天然气批发量3.27亿立方米，同比下降14.40%，2026年地缘政治影响对国际LNG供给形成冲击，全球LNG价格高位震荡，公司在手长协资源在高气价环境下有望通过LNG贸易进一步贡献业绩增量。
    综合能源：燃气电站投产带动发电业务业绩明显增长，光伏胶膜盈利承压，积极布局SOFC等综合供能项目。1)燃气电厂：公司顺利投产深燃热电第二套9F机组，气电装机规模达1300MW，2025年发电业务实现毛利2.99亿元，同比增长17.98%；2）光伏胶膜：2025年斯威克公司光伏胶膜销售7.94亿平方米，同比增长21%，继续保持市场占有率全球第二，但受到行业内卷、价格下滑等不利因素影响利润承压，2025年光伏胶膜业务实现毛利0.97亿元，同比减少58.63%，毛利率同比下滑3.54pct至2.65%。3）其他：公司落地了深圳光明人民医院300千瓦SOFC燃气发电项目，为全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目。
    智慧服务：业绩承压，影响或基本消化。由于深圳“瓶改管”工程收官，燃气设备销售减少，2025年智慧服务分部实现毛利5.98亿元，同比减少41.53%。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.0/18.6/19.3亿元，同比增速分别为+27.9%/+3.5%/+3.2%，当前股价对应PE分别为12/11/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动、光伏胶膜价格竞争加剧。

业绩筑底产销稳步提升，未来多矩阵共开花

兴发集团(600141)
    投资要点：
    报告导读：兴发集团4月3日发布2025年年度报告，公司实现营收293亿元，同比上升3.18%，实现归母净利润14.92亿元，同比下降6.83%，扣非后归母净利润14.30亿元，同比下降10.62%。Q4单季度实现营收55.19亿元，同比下降13.04%，环比下降39.76%，实现归母净利润1.74亿元，同比下降39.50%，环比下降70.64%，扣非后归母净利润1.85亿元，同比下降44.08%，环比下降68.09%。公司业绩符合预期。
    产品经营稳定，夯实公司业绩。根据公司公告，2025年全年特种化学品/肥料/农药/有机硅系列/新能源材料产量分别达56.10/131.13/26.01/35.71/12.44万吨，同比
    8.40%/+4.52%/+4.43%/+24.49%/+280.51%，公司经营稳中向好。
    产品价格有所波动，毛利整体承压。根据公司2025年年度报告，全年肥料/农药/特种化学品/有机硅系列产品/新能源材料营业收入分别为
    36.99/44.80/41.25/29.26/16.76亿元。根据百川盈孚数据，磷矿石/磷酸一铵/磷酸二铵/草甘膦2025年价格1018.16/3351.52/3533.89/24921.9元/吨，同比+0.46%/+6.88%/-2.98%/-0.51%；2025年毛利润540/-143.48/-249.08/1641.49元/吨，同比+0.93%/-149.26%/-168.84%/+32.43%。其中进入2026Q1，磷矿石/磷酸一铵/磷酸二铵/草甘膦价格1014.89/3842.29/3875.36/24372.78元/吨，同比-0.32%/+21.81%/+14.17%/+4.88%，环比-0.18%/+9.15%/+5.71%/-7.27%；毛利润550/-530.09/-788.6/571.53元/吨，磷矿石同比+1.85%，草甘膦同比扭亏为盈，磷酸一铵和磷酸二铵亏损同比扩大，磷矿石环比+1.85%，磷酸一铵和磷酸二铵亏损环比扩大，草甘膦毛利润环比下降。公司全年业绩虽受主要产品跌价因素挤压，但
    凭借磷矿资源自给优势，仍然表现出较强的业绩韧性。
    年度利润分配预案发布，明确派息规则。根据公司2025年度利润分配预案公告，公司计划以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东实施每10股派发现金红利5元（含税）。截至2026年4月2日，公司总股本为1,201,739,857股，扣除回购专用账户持有的5,576,200股后，以1,196,163,657股测算，预计派发现金红利总额达598,081,828.5元（含税）。本次派发现金红利总额预计占2025年度归属于上市公司股东净利润的40.08%。公司2025年度利润分配不送红股，也不以资本公积金转增股本，在分红比例上保持了较高的连续性和稳定性，积极回馈投资者。
    全资孙公司拟建10万吨/年磷酸铁锂项目，一体化产业链优势夯实。根据公司公告，兴发集团拟投资13.81亿元新建10万吨/年电池级磷酸铁锂项目。依托公司丰富的磷矿资源及现有磷酸铁产能，该项目的实施标志着公司正式由磷酸铁向下游磷酸铁
    锂市场大规模延伸。在行业竞争激烈的背景下，公司凭借“矿化一体”的成本优势及深厚的精细化工技术积淀，有效提升了新能源材料板块的综合竞争力。随着项目达产，公司或将进一步巩固其全产业链优势，有望为业绩增长打造第二引擎。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.40/23.51/26.80亿元，同比增速分别为36.71%/15.25%/13.99%，当前股价对应的PE分别为19.47/16.89/14.82倍。我们选择云天化/湖北宜化/川恒股份为可比公司，公司是磷化工行业龙头企业之一，后续规划项目多，分红力度优异，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

25年销量营收共振提升，静待重庆基地贡献成长动力

华峰铝业(601702)
    投资要点：
    业绩：25年度实现营收124.87亿元(同比+14.8%)；归母净利润12.02亿元(同比-1.3%)。其中，Q4季度实现营收33.78亿元(同比+5.6%，环比+7.4%)；归母净利润3.06亿元(同比-12.6%，环比-5.9%）。
    25年营收销量共振提升，出口退税取消＆产能受限略影响利润。营收方面，25年铝热材料销量48.78万吨（同比+13%），营收124.87亿元（同比+15%），受益新能源汽车需求景气及高附加值产品提升，公司铝热业务实现高增。盈利方面，25年净利率9.63%（同比-1.57pct），实现归母净利润12.02亿（同比-1.3%），受部分铝制品出口退税取消，以及现有热轧瓶颈产能不足导致成本攀升，利润增长有所承压。
    重庆基地有望贡献长期增长动力。公司重庆基地项目升级为15万吨高端板带箔+30万吨板带箔坯料，预计2026年年中主要设备热连轧机组有望完成设备安装进入调试。项目投产后可有效填补公司现有产线的热轧瓶颈缺口，大幅提升整体产能，降低综合成本。同时，公司4月公告拟投资建设年产55万吨高端铝板带箔项目，重庆三期项目有望赋能远期成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.3/16.8/20.2亿元，同比增速分别为19.3%/17.3%/19.9%，当前股价对应的PE分别为14/12/10倍。作为国内铝热传输材料龙头，公司有望受益新能源汽车铝热材料用量增长和传统车出海景气传导，储能、数据中心、空调有望赋能远期空间。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

Q1业绩有望高增，储能电池包和逆变器双轮驱动

德业股份(605117)
    投资要点：
    公司预计2026年一季度实现归母净利润11亿至12亿元，同比增长55.91%至70.08%；扣非归母净利润达10.4亿至11.4亿元，同比增长69.78%至86.11%。2025年全年公司实现营业收入122.24亿元，较2024年的112.06亿元增长9.08%；归母净利润31.71亿元，较2024年的29.60亿元增长7.11%；扣非归母净利润30.35亿元，同比增长8.20%。
    公司盈利能力较为稳健，逆变器业务毛利率维持较高水平。2025年公司毛利率、净利率分别为38.13%、25.92%，同比变化-0.63pct、-0.5pct。分产品来看，逆变器产品毛利率仍然维持较高水平，储能逆变器、光伏逆变器、储能电池包2025年毛利率分别为51.1%、32.1%、31.8%，同比变化-0.65pct、-1.4pct、-9.49pct。分地区来看，内销、外销业务毛利率分别为28.32%、40.44%，同比变化+3.91pct、-3.95pct。
    逆变器稳健增长，储能电池包实现快速增长。分产品结构来看，2025年储能电池包实现收入38.32亿元，同比+56.34%。2025年逆变器（不含配件）实现收入62.71亿元，其中光伏逆变器实现收入10.54亿元，同比-7.21%，储能逆变器实现收入52.17亿元，同比+18.92%。
    公司擅长挖掘市场新痛点，创造产品高附加值，推进渠道多元化战略。2025年是欧洲工商业储能“元年”，在电价改革、政策支持等多重因素影响下，公司工商储销售增长迅猛，加速推进新品研发、安装调试，快速进行市场推广。中东市场实现突破式增长，公司通过深耕多年的黎巴嫩市场建立的口碑和品牌效应，快速抓住市场需求，在伊拉克等地布局售后服务中心，并快速抓住伊拉克、也门、以色列等周边市场实现可观的销售增量。亚洲市场也表现亮眼，印度、越南等国家全年增长翻番，泰国、菲律宾、缅甸、巴基斯坦业务稳健发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.61/66.34/81.44亿元，同比增速分别为72.22%/21.49%/22.76%，当前股价对应PE分别为23.25、
    19.13、15.59倍。选取A股储能公司阳光电源、艾罗能源、锦浪科技作为可比公司，考虑公司作为全球领先的光储产品提供商，通过持续的技术创新和严谨的产品开发，取得了在逆变器和储能电池包领域的技术领先地位。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、海外业务风险。

25年公司量价均有微增，静待外部扰动结束后订单回暖

华利集团(300979)
    投资要点：
    公司25年营收同比增长4%，分红意愿较强。公司发布2025年报。25年实现营业收入249.8亿元，同比+4.1%；归母净利润32.1亿元，同比-16.5%；毛利率21.9%，同比-4.9pct，毛利率下滑系公司新工厂仍处产能爬坡阶段及产能调配安排；归母净利率12.8%，同比-3.2pct。25Q4单季实现营业收入63.0亿元，同比-3.0%；归母净利润7.7亿元，同比-22.7%；毛利率21.7%，同比-2.4pct；归母净利率12.2%，同比-3.1pct。公司延续较高派息意愿，全年合计派息2.1元/股（税前），派息率约为76%。
    运动休闲鞋稳增长，新客户订单放量驱动欧洲营收高增。分产品看，25年公司核心产品运动休闲鞋营收同比+5.4%至221.1亿元，营收占比同比+1.1pct至88.5%；此外，25年运动凉鞋/拖鞋及其他营收同增11.7%，为公司增长贡献增量。分地区（客户总部所在地）看，25年北美实现营收194.1亿元，同比-4.9%，同期，欧洲营收48.0亿元，同比+56.7%，营收占比同比+6.5pct至19.2%。我们认为欧洲区域营收高增长或主要系新客户阿迪达斯订单放量，但产能爬坡及调配或短期影响该区域毛利率。
    新产能快速释放，销量及ASP双增。从新产能看，25年，公司位于中国、越南及印尼的新工厂合计新增产量约1452万双，新厂爬产进度符合公司预期；25年公司总产能达2.48亿双，同增8.3%。从销售端看，截至25年报，公司销售运动鞋2.27亿双，同比+1.6%；此外，据我们测算，公司25年代工鞋履的ASP约110.0元/双，较24年同比+2.2%，或系代工品牌/产品结构性调整。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，25年公司新工厂合计新增产量1452万双，且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.1/40.0/45.1亿元，同比分别+9.3%/+14.1%/+12.7%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

海缆与高压缆业务收入高增 在手海缆项目充沛

东方电缆(603606)
    投资要点：
    公司发布2025年年度报告。全年实现营业收入108.4亿元，同比增长19.3%；实现归母净利润12.7亿元，同比增长26.1%；实现扣非归母净利润12.5亿元，同比增长38%。其中2025Q4实现营收33.5亿元，同比增长39.8%。
    毛利率显著改善，费用率控制良好。2025年公司毛利率达到22.1%（同比+3.3pct）有较为显著改善，主要系公司海底电缆与高压电缆业务收入大增贡献。海底电缆与高压电缆业务实现营收53.63亿元（同比+65.6%），毛利率达到33.36%（同比+5.59pct）。此外电力工程与装备线缆实现营收47.29亿元（同比+7.29%），毛利率为8.65%（同比+0.46pct）；海洋装备与工程运维实现营收7.42亿元（同比-48.33%），降幅较为明显。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02/-0.04/+0.13/-0.06pct，总费用率6.81%（同比+0.04pct）控制良好。
    在手订单充沛，报告期内中标多个海缆项目。截至2026年3月25日，公司在手订单193.12亿元，其中电力工程与装备线缆42.57亿元、海底电缆与高压电缆业务117.5亿元、海洋装备与工程运维33.05亿元，在手订单充沛。公司近年来先后中标阳江三山岛柔直海缆、浙江海风某项目±500kV直流海陆缆（二标段）、阳江三山岛五、六风电场集中送出工程、亚洲区域海洋能源互联超高压海缆项目等多个重要项目，公司在国内海缆头部企业地位稳固。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.8/22.8/29.1亿元，同比增速分别为40%/28%/28%，当前股价对应的PE分别为22/18/14倍。鉴于当前海风市场触底反弹且向远海开发，海缆受离岸距离增加价值量有望进一步提升，公司作为海缆龙头公司之一有望充分获益，维持“买入”评级。
    风险提示：海上风电项目进展不及预期，上游成本增加，行业竞争加剧
    盈利预测与估值（人民币）

盈利稳健提分红，资产注入促增长

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入2949.2亿元，同比-13.2%；实现归母净利润528.5亿元，同比-5.3%；实现扣非后归母净利润485.9亿元，同比-19.2%。2025年Q4，公司实现营业收入817.7亿元，同比-3.0%，环比+9.0%；实现归母净利润138.0亿元，同比+11.1%，环比-4.3%；实现扣非后归母净利润98.9亿元，同比-29.9%，环比-31.3%。
    煤炭业务全年量价承压，Q4煤价企稳回升。2025年，产量方面，公司实现商品煤产/销量3.32/4.31亿吨，同比-1.7%/-6.4%，实现自产煤销量3.32亿吨，同比-1.6%，自产煤中年度长协煤销量占比69.0%，同比-4.0pct，公司自产煤产销量、贸易煤销量同比下滑，年度长协煤销量占比下降；价格方面，实现煤炭综合售价495元/吨（不含税），同比-12.1%，自产煤均价472元/吨（不含税），同比-9.4%，自产年度长协煤均价455元/吨（不含税），同比-7.3%，自产非年度长协煤均价510元/吨（不含税），同比-15.3%，受行业环境影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本171.6元/吨，同比-4.8%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利666.0亿元，同比-17.9%，实现自产煤销售毛利628.2亿元，同比-18.6%，自产煤吨煤毛利189元/吨，同比-17.3%，受价格影响毛利同比下降。单从Q4看，产量方面，实现商品煤产/销量0.81/1.14亿吨，环比-5.0%/+2.5%，实现自产煤销量0.84亿吨，环比-3.7%，自产煤中年度长协煤销量占比72.8%，环比+9.8pct，公司自产煤产销量环比下降，年度长协煤销量占比显著回升；价格方面，实现煤炭综合售价517元/吨（不含税），环比+8.6%，自产煤均价478元/吨（不含税），环比+5.1%，自产年度长协煤均价463元/吨（不含税），环比+6.9%，自产非年度长协煤均价518元/吨（不含税），环比+5.3%，公司Q4自产煤长协及非长协的价格均跟随行业环比回升，且长协价格回升幅度较大，或反映公司长协履约情况改善；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本166.8元/吨，环比+1.2%，Q4成本季节性小幅上升，仍保持良好成本管控；毛利方面，实现煤炭业务毛利180.7亿元，环比+12.9%，实现自产
    煤销售毛利164.3亿元，环比+7.1%，自产煤吨煤毛利196.5元/吨，环比+11.2%，受益煤价回升，公司煤炭业务毛利Q4环比增长，而归母净利润环比承压，或主要系四季度期间费用、减值损失等项目集中确认，对利润形成拖累。
    电力业务盈利突出，电煤成本下降对冲电价压力。2025年，公司实现发/售电量2202/2070亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%；加权平均利用小时数4546小时，同比-8.2%；实现平均售电均价386元/兆瓦时，同比-4.0%，单位售电成本334.7元/兆瓦时，同比-6.1%，单位售电毛利51.3元/兆瓦时，同比+12.7%。2025Q4，公司实现发售电573.3/539.1亿千瓦时，环比-10.5%/-10.4%，同比+1.2%/+0.9%。得益于降本增效及一体化经营优势，公司2025年电力业务实现了160.9亿元毛利，同比+4.1%，有效对冲电量电价的下滑，保持强劲的盈利能力。
    注入集团资产缓解同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟收购
    其控股股东国家能源集团旗下煤炭、电力、化工等资产，2025年12月20日，公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，2026年3月12日，公告购买资产而新增的股份完成登记。本次交易有望提升上市公司资产规模和盈利能力，据公司2026年2月公告，以2024年度财务数据为例，该交易完成前后，公司归母净利润将从589.62亿元增加至668.51亿元，增厚78.89亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既缓解同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，增强分红能力。
    盈利预测与评级：暂不考虑资产注入带来的利润增厚，我们预计公司2026-2028年的归母净利润为551.8、578.2、604.2亿元，当前股价对应的PE分别为18.2、17.4、16.7倍。公司高比例长协煤保证煤炭主业盈利稳健；煤电化陆港航全产业链一体化运营，有效实现降本增利，并熨平煤价波动，公司提升业绩稳定性；承诺2025-2027年65%及以上的高分红，2025年度分红方案将现金分红比例提升至79.1%，现金流充沛、负债率低，具备可持续的高比例分红能力；随着集团优质资产注入，行业地位有望大幅领先，带动煤炭产能、储量跃升，电力及化工业务均有增量，一体化协同能力有望显著提升。维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

盈利韧性凸显，全球化扩张持续推进

密尔克卫(603713)
    投资要点：
    事件：密尔克卫发布2025年年报，2025年实现收入133.4亿元，同比+10.0%，归母净利润6.3亿元，同比+10.9%；Q4实现收入26.6亿元，同比+3.9%，归母净利润1.0亿元，同比+35.8%。
    货代及分销业务持续发力，仓储业务仍有承压。2025年，化工行业需求承压，公司“物贸一体化”平台韧性显现，在行业弱复苏情况下仍实现收入及利润增长，2025年实现收入133.4亿元，同比+10%。分业务来看，MGF+MGM收入45.4亿元/同比+7%，毛利5.5亿元/同比+19%，仓储业务MRW收入8亿元/同比+6.6%，毛利3.2亿元/同比-5.2%，运输业务MRT收入19.1亿元/同比+0.4%，毛利1.9亿元/同比+12.5%，化工品分销MCD收入60.5亿元/同比+16.7%，毛利4.6亿元/+15.7%。
    盈利能力持续提升，管理费用率稳步节降。公司持续推进精细化管理，强化运营能力，并高度重视资产效率的提升，Q4毛利率约为12.2%/同比-0.5pct，净利率为4.6%/+0.6pct。费用率拆分来看，Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/2.1%/0.5%/1.8%，同比+0.2/-1.3/+0.1/+0.9pct，公司推进人员成本控制、降本增效，管理费用节降显著，财务费用率小幅增长，系汇兑损失增加所致。
    平台扩张持续验证，第二增长曲线弹性可期。公司的平台基础设施和服务网络继续加密，区域布局继续向“全国加密+东南亚延伸”演进，2025年10月，公司防城港危化品一体化基地正式投入运营，2026年1月，公司成立香港空运部，同月加码重资产夯实亚太网络。我们认为公司正逐步将国内成熟的危化品运营体系、一体化服务能力与全球化网络向外输出，我们认为既有望实现客户跟随式出海，也可通过模式复制与资质壁垒打开海外增量市场，为第二增长曲线提供持续弹性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.8/9.1/10.4亿元，当前股价对应的PE分别为12.0/10.4/9.1倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

2025年业绩表现亮眼，持续看好品牌势能提升

潮宏基(002345)
    投资要点：
    潮宏基2025年业绩表现亮眼。2025年潮宏基实现营业收入93.18亿元，同比增长42.96%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.66%，实现扣非归母净利润5.18亿元，同比增长176.84%，公司盈利能力持续提升。其中2025Q4公司实现收入30.81亿元，同比增长85.8%；实现归母净利润1.80亿元。分产品看，2025年时尚珠宝产品实现收入51.01亿元，同比增长71.77%，毛利率达23.34%；传统黄金产品实现收入36.09亿元，同比增长22.39%，毛利率达12.69%，同比提升3.59pct。
    渠道力：渠道增速表现亮眼，全球化进程稳步推进。截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1,668家（其中加盟店1,486家），较年初净增163家，渠道规模稳步扩张，实现商业覆盖、加盟商合作与消费者认可的多维提升。截至2025年底，潮宏基珠宝
    海外门店总数达11家，实现多个区域市场覆盖与品牌露出。
    产品力：引领时尚东方珠宝行业审美。潮宏基融合非遗工艺与当代审美，持续丰富产品线。此外，公司推出黄金联名IP首饰、创意黄金串珠等产品，据弗若斯特沙利文统计，潮宏基授权IP数量与黄金串珠手链市场份额均位列行业第一。
    品牌力：品牌在年轻群体中的心智逐步强化。“CHJ潮宏基”品牌坚持“用时尚诠释东方文化”的理念，以东方文化为内核、时尚设计为表达，打造国潮珠宝典范，持续引领国内珠宝设计潮流。根据公司2025年年报，公司累计吸纳会员超2000万人，在品牌主力消费群体中，80后、90后及00后占比高达85%，其中00后新生代用户占比持续提升，充分印证了品牌在年轻市场中的强大吸引力与活力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.03/8.45/9.86亿元，同比增速分别为41.5%/20.1%/16.7%，当前股价对应的PE分别为14/11/10倍。潮宏基定位东方时尚珠宝，打造年轻化的珠宝品牌，抓住当下年轻人的审美偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行”三大差异化类别持续深耕，潮宏基品牌势能的持续释放有望打开公司业绩空间，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

毛利率提升且海外持续突破，ELSD、下游应用拓展及碳纤维复材有望打造新增量

林泰新材(920106)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司实现总营业收入4.20亿元（yoy+34.44%）；归母净利润为14119.61万元（yoy+74.22%），扣非归母净利润为13424.56万元（yoy+69.46%）；期间费用率合计10.18%，毛利率、净利率分别为47.95%、33.60%。2025年，公司1号厂房建设完工，产能或将进一步扩大；麦格纳DCT项目量产；奇瑞、广汽、上汽通用等混动DHT类项目定点，进一步提高该领域市场占有率；万里扬农机项目量产，公司高端农机市场打开新局面。此外公司宣布2025年年度权益分派预案，拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利6.00元（含税），共预计派发现金红利3395.61万元。
    2025年公司湿式纸基摩擦片、对偶片收入均实现同比30%以上较快增长，燃油车零部件自主化、DHT需求以及海外拓展共同驱动成长。2025年公司湿式纸基摩擦片营业收入达19071万元（yoy+30.34%），毛利率为56.45%（同比增加7.51个百分点）；对偶片营收达14579万元（yoy+39.72%），毛利率达47.97%；离合器总成营业收入达1716万元（yoy+10.04%），毛利率为27.31%（yoy+9.31pcts）。分区域方面，2025年公司内销、外销分别实现营业收入33820.5万元(yoy+32.76%)、8201.8万元(yoy+41.81%)，毛利率分别为45.16%(yoy+5.25pcts)、59.46%(yoy-0.97pcts)。2025年公司营收变化的主要原因有：1）传统能源汽车领域，汽车核心零部件自主可控的趋势推动公司产品销售收入稳定增长；2）新能源汽车领域，我国插电式混合动力汽车渗透率快速提升，推动公司在混合动力专用变速器（DHT）领域的销售收入快速增长；3）公司加大开拓海外市场力度，新增了部分外销客户，外销收入得到部分增长。
    增量盘聚焦乘用车ELSD、工程机械/高端农机/飞行汽车用湿式摩擦片、碳纤维复合材料等新领域，筹划定增拟募资不超过3.8亿元或将加速业务拓展。技术创新方面，研发项目涵盖纯电动多挡变速器摩擦片、飞行器用混动变速器摩擦片、高功率抗热颤湿式摩擦片、无级变速器湿式摩擦片和限滑差速器用湿式摩擦片等新领域产品，且后续计划推进碳纤维复合材料新建项目的可行性研究深化与前期技术准备。业务布局方面，2026年2月公司发布定增计划，拟募集资金（不超过3.8亿元）将主要用于乘用车ELSD、TVD、分动箱用湿式摩擦片、对偶片及总成项目，以及年产2800万片商用车、工程机械、高端农机、飞行汽车及其他机械用湿式摩擦片及对偶片项目；2026年3月，公司宣布全资子公司南通林泰克斯新材料科技有限公司拟与江苏南通苏锡通科技产业园区管理委员会合作投资“南通林泰克斯新材料科技有限公司摩擦材料应用扩产及碳纤维复合材料新建项目”，计划投资总额人民币5亿元。后续战略方面，1）公司计划加速在现有核心客户体系内进一步替代外资品牌份额；2）计划继续提升在新能源汽车领域的销售占比，加速推进奇瑞汽车、广汽集团、东安汽发等新增DHT项目的量产爬坡；3）计划在非乘用车领域初步形成规模化销售，力争实现商用车、工程机械用湿式摩擦片在重点客户的销售放量，完成在高端农机领域的批量产品交付；4）海外市场计划深化与麦格纳的全球供应链合作，积极拓展“一带一路”沿线市场，力争寻求1-2家新的海外变速器厂商或整车厂合作突破。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.68、2.20和2.95亿元，对应PE为21、16、12倍。作为国内唯一实现乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片全流程自主生产的本土企业，林泰新材凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量，公司有望通过募投项目以及定增项目等后续布局，持续提升核心业务产能开拓，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车行业波动风险、客户新项目开发失败风险、原材料价格波动风险。

25Q4归母净利润同增21%，新业务26年有望放量

海澜之家(600398)
    投资要点：
    25Q4营收、归母净利润双增，经营逐步复苏。海澜之家发布2025年报。25全年，公司实现营业收入216.3亿元，同比+3.2%；归母净利润21.7亿元，同比+0.3%；毛利率44.9%，同比+0.4pct；归母净利率10.0%，同比-0.3pct；25Q4单季，公司实现营业收入60.3亿元，同比+5.8%；归母净利润3.0亿元，同比+21.0%；毛利率44.1%，同比-0.2pct；归母净利率5.0%，同比+0.6pct。25Q4归母净利润同比高增系同期公司管理费率/研发费率分别同降0.5pct/0.9pct以及其他收益同增368.4%。
    25年经营性现金流净额同比+93.5%，延续强烈分红意愿。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为44.8亿元，同比+93.5%，系期间购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；其中，25年期末存货为108.2亿元，同比-9.7%。分红方面，25年公司延续较高派息意愿，股利支付率90.9%，拟每股派息0.41元（含税）。
    25年公司线下渠道营收同比+5.6%，海外市场快速发展。分品牌看，25年海澜之家系列实现营收149.0亿元，同比-2.4%，但毛利率有所改善，同增1.9pct至48.4%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌25年实现营收34.5亿元，同比+29.2%；25年海澜团购定制系列营收同增21.9%至27.1亿元。分渠道看，25年公司线上渠道实现营收44.3亿元，同比+0.4%；线下渠道同期实现营收166.3亿元，同比+5.6%，为公司营收增长的核心驱动。海外端，公司25年实现海外营收4.5亿元，同比+27.7%，业务快速扩张，截至25年报拥有海外门店147家，2025年布局阿联酋、澳洲首店，业务版图向亚太、中东扩张。
    新业务：FCC及城市奥莱双轮驱动，增长动能明确。1）FCC业务：公司与阿迪达斯建立长期战略合作，推出阿迪达斯FCC系列深耕运动细分赛道。截至2025年末，公司授权代理的阿迪门店数量达723家，符合预期；2026年门店网络有望延续快速扩张态势。2）城市奥莱业务：截至2025年末，公司与京东合作的城市奥莱业务已开设线下门店60家，覆盖江苏、山东、河南、河北、安徽等省份，正积极推进全渠道布局，中长期拓店空间广阔。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别23.5亿元/26.0亿元/28.8亿元，同比分别增长8.5%/10.8%/10.8%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

智能制造装备领域“小巨人” ，逐步向新能源、泛半导体等领域拓展

鸿仕达(920125)
    投资要点：
    发行价格 16.57 元/股， 发行市盈率 13.34X， 申购日为 2026 年 4 月 13 日。 鸿仕达本次发行数量为 1,350.00 万股， 发行后总股本为 5,616.00 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 24.04%。 本次发行不安排超额配售选择权。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 31.75%， 老股占可流通股本比例为 24.29%。 本次发行战略配售发行数量为 135.00 万股， 占本次发行数量的 10.00%。 募集资金在扣除发行费用后拟投资于智能制造装备扩产项目、 研发中心建设项目等。
    国家级专精特新“小巨人” 企业， 2025 年营收超 6.6 亿元。 鸿仕达主要从事智能自动化设备、 智能柔性生产线、 配件及耗材等产品的研发、 生产与销售， 重点面向智能制造中不同等级的装联工序， 提供从单功能工作站到成套生产线的智能自动化整体解决方案。 公司是高新技术企业和国家级专精特新“小巨人” 企业。 截至 2025 年末， 公司拥有 191 项专利权， 其中发明专利 52 项， 并拥有软件著作权 97 项， 技术储备丰富。 公司开发的“全自动芯片植散热片机” 实现了芯片植散热片过程中上下料、 点胶、 植片、 压合等关键过程的自动化与智能化， 入选 2024 年江苏省首台（ 套）重大装备。 2022-2025H1， 公司智能自动化设备（ 线） 营收分别为 3.65 亿元、 4.26亿元、 5.74 亿元和 1.79 亿元， 占主营业务收入比例分别为 92.66%、 90.16%、 88.69%和 91.39%， 始终保持在 90%左右的高位水平。 公司归母净利润从 2022 年的 0.34亿元上升至 2025 年的 0.70 亿元（ yoy+32.87%） ， 年均复合增长率为 26.53%。
    2024 年中国智能制造装备产业规模或增长至 3.6 万亿元， 应用于新能源、 泛半导体等领域。 近三十年来， 我国成功实现工业化的高速发展， 制造业总规模已处于全球第一。 但我国制造业仍然面临大而不强、 人口红利逐步消退、 劳动力成本持续上涨的问题， 传统制造业智能化转型迫在眉睫。 智能制造作为新一代信息技术与制造业深度融合的产物， 伴随以人工智能为代表的信息技术的升级， 我国行业内企业在深耕领域形成品牌化效应后向其他领域进行开拓， 逐步形成多领域发展的业务格局，具有广阔的发展前景。 智能自动化设备及智能柔性生产线等智能制造装备主要应用于消费电子、 新能源、 泛半导体等下游应用领域。 2024 年我国消费电子市场规模增长至 19,772 亿元， 2018-2024 的 CAGR 为 2.97%。 2024 年我国新能源汽车销量增长至 1,286.6 万辆， 2015-2024 年 CAGR 达到 50.18%。 2024 年我国光伏累计装机容量增至 886.66GW， 2013-2024 年 CAGR 达到 44.15%。 2025 年我国大陆的半导体封装市场或达到 3,551.9 亿元， 其中先进封装市场规模或达到 1,136.6 亿元， 先进封装设备市场空间或达 172.1 亿元。
    申购建议： 建议关注。 公司拥有智能制造装备产品从设计到算法、 软件的自主研发能力， 成功开拓消费电子、 新能源和泛半导体等业务领域。 凭借优质的产品性能和良好的行业口碑， 公司已与众多知名厂商建立了良好的合作关系， 保障了长期持续稳定发展。 截至 2026 年 4 月 9 日， 可比公司 PE TTM 中值达 73X， 建议关注。
    风险提示： 技术更新风险、 对苹果产业链依赖的风险、 应收账款发生坏账风险。

25年业绩短期承压 关注后续盈利改善

丸美生物(603983)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现总营业收入34.59亿元，同比增长16.48%；利润总额达到2.96亿元，同比减少22.31%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少27.63%。
    眼部类及护肤类产品营收增势较好。分品类来看，营收层面，2025年眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别贡献营收8.3/14.3/2.8/9.1亿元，分别同比变动+21%/+27%/+17%/-0.2%。产品策略方面，公司以“大单品迭代与赛道深耕”双主线展开，在S肽、重组功能蛋白等丰富的自研原料积累基础上，持续推进核心单品及重点系列的迭代升级，搭建阶梯式产品矩阵，以强单品撬动多品类协同。分品牌来看，1）丸美：聚焦眼部护理优势赛道，持续迭代眼部大单品，丰富眼护产品形态，构建眼部明星单品矩阵，巩固眼护品类护城河；同时夯实淡纹抗皱面部护理领域，推进系列化升级，以功效强化与视觉焕新双轮驱动；2）PL恋火：深耕底妆赛道，在维持粉底液、气垫等类目优势基础上，积极渗透底妆新兴细分市场，打好“拓宽品类边界+深化功效价值+迭代使用场景”组合拳，并通过丰富IP限定内容及频次，多元触达跨圈层用户群体。
    公司净利润率小幅下滑，销售费用率持续上行。2025年公司毛利率74.3%，同比+0.6pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+4.4/+1.0/-0.01pct至59.4%/4.7%/2.5%，销售费用率提升或系线上流量及推广成本高企，管理费用率提升或系丸美大厦落成折旧及摊销费用增加。净利率方面，2025年公司净利率同比-4.4pct至7.1%，公司盈利能力小幅下滑。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年实现归母净利润3.3/4.1/4.6亿元，同比增速分别为32%/27%/12%，当前股价对应PE分别为31/24/22倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，下调至“增持”评级。
    风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

2025年经营稳健；长期有望持续受益于文旅消费复苏

岭南控股(000524)
    投资要点：
    2025年经营表现稳健。2025年，岭南控股公司实现营业收入45.04亿元，同比增长4.52%；实现归母净利润0.70亿元，同比减少53.34%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比增长1.66%。公司各主业发展呈现“稳中有进、进中提质”的良好态势。分业务看，2025年岭南控股公司实现旅行社运营收入33.07亿元，同比增长6.08%；实现酒店经营业务收入9.35亿元，同比下滑1.33%；实现酒店管理业务收入2.46亿元，同比增长8.21%。
    广之旅完成全国化布局，渠道多元化，助力业务稳中有增。2025年，广之旅实现营业收入33.16亿元，同比增长6.26%。截至2025年末，广之旅在全国开设门店共
    202家，其中广东省内开设门店共122家，为“全国买全国卖”的旅游服务生态圈构建终端支点。2025年广之旅华南总部之外的分子公司实现营收合计9.28亿元，占广之旅总营收的28.00%。广之旅布局全国化，覆盖渠道多元化，在国内文旅步入发展黄金期的背景下，广之旅有望凭借其深厚的积淀持续增长。
    住宿业务管理规模持续扩大，品牌矩阵进一步深化。2025年，岭南酒店实现营业收入2.84亿元，同比增长9.42%；实现净利润0.05亿元，同比减少61.30%，主要原因是新增的直营项目陆续投入运营，项目前期投入及运营成本费用有所增长。2025年，公司住宿业营收规模比2019年度增长了13.13%。酒店管理业务深化“南北协同”战略，以“豪华+中端+经济型”全品牌矩阵拓展项目约150个，在广州、深圳、韶关、汕头、潮州、揭阳、茂名等地新增拓展酒店，进一步深化广东省及粤港澳大湾区战略布局，打造区域文旅酒店集群。
    盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润1.00/1.23/1.49亿元，同比增速分别为43.15%/22.76%/21.25%，当前股价对应PE分别为75/61/51倍。考虑到行业端持续复苏，公司的旅行社及酒店业务有望持续受益于出境游、入境游及国内游的增长；公司作为广州市国资委下属文旅平台，未来有望承接其资源，为公
    司赋能。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；宏观经济增长不及预期；出入境政策变动等。

2025年利润短期承压；长期看好公司优质自然资源及冰雪经济发展

长白山(603099)
    投资要点：
    2025年长白山公司利润承压。2025年长白山公司实现营业收入7.88亿元，同比增长5.98%；实现归母净利润1.29亿元，同比下滑10.33%。其中2025年Q4公司实现营业收入1.52亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润-0.20亿元。2025年公司毛利率达37.5%，同比下降4.2pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.5%/10.2%/0.6%；归母净利率达16.4%，同比下降3.0pct。
    交通改善，景区内调度优化，客流持续向好。2025年公司积极抢抓沈白高铁、G331吉林段改扩建等重大交通基础设施全面建成通车有利契机，高质量推进各项工作，2025年长白山景区全年接待游客367.73万人次，同比增长7.9%。此外，在公司客
    运业务上，长白山公司科学优化分时预约机制，按计划完成老旧运力更新，按期完成采购系统调试，有效缓解旺季景区交通压力，7-9月长白山景区接待游客同比增长20%。
    丰富内容业态，持续扩大影响力。根据公司公告，恩都里商旅社区6月13日开业，凭借“商旅+文化”的融合体验，累计接待游客超138万人次；云顶市集以“在地好物+沉浸体验”为特色，全年接待突破165万人次，同比增长87.80%，成为引爆客流的网红地标。此外，长白山公司冬季深挖“粉雪”资源，打造麓角村童话世界、雪雕版“云顶天宫”等10大特色冰雪体验项目，举办猫冬生活季等节庆活动。公司持续聚焦内容业态创新，景区业务运营多元化，持续扩大景区影响力。
    盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润1.62/1.85/2.09亿元，同比增速分别为25.13%/14.28%/12.82%，当前股价对应PE分别为60/53/47倍。考虑到公司拥有优质的自然资源，预计随着周边交通改善及冰雪游运动渗透率逐步提升，或将带动长白山客流持续增长，维持“增持”评级。
    风险提示：客流增长不及预期；自然灾害风险；定增项目落地不及预期。

营收利润短暂承压，数智低碳业务稳步增长

地铁设计(003013)
    投资要点：
    全年业绩小幅下滑，Q4单季阶段性承压。2025年公司实现收入25.66亿元，同比-6.64%；归母净利润4.66亿元，同比-5.34%；扣非归母净利润4.50亿元，同比-8.09%。其中，Q4单季实现收入6.33亿元，同比-23.90%；归母、扣非归母净利润分别为1.19亿元、1.08亿元，同比-39.11%、-44.44%。Q4业绩承压主要系毛利率同比下滑及费用率上升所致。公司2025年度拟现金分红1.43亿元，分红比例为30.67%，对应4月8日收盘价股息率为2.34%。
    数智低碳业务持续拓展，省外毛利率有所修复。分业务来看，2025年公司勘察设计、规划咨询、工程总承包业务分别实现收入21.66、0.43、1.64亿元，同比-3.05%、-66.89%、-21.74%，毛利率分别为41.53%、13.50%、15.86%，同比+1.62pct、-30.48pct、-5.51pct。数智科技与低碳技术服务实现营收1.91亿元，同比+11.21%，毛利率为30.24%。分区域看，公司广东省内收入18.07亿元，同比-2.88%，毛利率40.13%，同比-1.53pct；省外收入7.59亿元，同比-14.52%，毛利率34.84%，同比+3.29pct。
    全年毛利率稳中提升，现金流有所改善。2025年公司综合毛利率为38.57%，同比+0.17pct，其中Q4单季毛利率同比-6.36pct至37.35%。25年公司期间费用率为14.26%，同比+0.84pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.99%、6.93%、4.81%、0.52%，同比分别+0.01pct、+0.44pct、+0.08pct、+0.30pct。2025年资产及信用减值损失0.82亿元，同比减少0.44亿元。综合影响下，公司25年净利率为18.65%，同比+0.41pct，Q4单季净利率同比-3.56pct至20.54%。现金流方面，2025年经营活动现金流净额为0.78亿元，同比多流入0.41亿元；投资活动现金流净额为0.36亿元，同比多流入4.07亿元，主要系收到处置投资公司股权款项、银行理财产品投资收益、投资公司分红和处置固定资产款项较多及在建研发楼及设备投资支出减少所致。2025年公司收现比、付现比分别为80.20%、26.42%，同比分别+4.72pct、+2.26pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.78、4.99、5.30亿元，同比增速分别为+2.56%、+4.55%、+6.19%，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍。结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

毛利率持续改善 在手订单超过千亿

东方电气(600875)
    投资要点：
    公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入775.8亿元（同比增长13.1%），实现归母净利润38.3亿元（同比增长31.1%），实现扣非归母净利润31.9亿元（同比增长61%）。
    煤电、风电收入和毛利率大幅增长拉动公司业绩。（1）分板块收入：煤电营收244.9亿元（同比+20.9%），风电营收182.2亿元（同比+48.3%），水电营收39.0亿元（同比+36.7%），核电营收56.6亿元（同比+16.1%），气电营收56.3亿元（同比-20.9%）。（2）分板块毛利率：煤电20.7%（同比+4.3pct），风电2.8%（同比+5.1pct），水电12.1%（同比-5.1pct），核电24.1%（同比+0.1pct），气电12.0%（同比+4.7pct）。总体来看，煤电、风电的收入和毛利率均有较大幅度提升，对公司盈利改善有较大帮助，气电受国内气电装机节奏影响营收有所下滑，但毛利率水平显著改善。
    生效订单超过千亿，支撑公司未来几年收入体量。公司2025年生效订单超过千亿，达到1172.5亿元，同比增长15.9%。其中能源装备789亿元（同比+20.3%，对应2024年年报的清洁高效能源装备、可再生能源装备）、制造服务260亿元（同比+24.2%，对应2024年年报的工程与国际供应链、现代制造服务业）、新兴产业123亿元（同比-15.4%）。公司生效订单继续稳步增长，有望支撑公司未来收入。
    整体费用率小幅改善。公司2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/4.81%/4.15%/0.15%，分别同比-0.1/-0.24/-0.17/+0.09pct，总费用率下降0.43pct，费用率小幅改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.9/60.0/61.6亿元，同比增速分别为25%/25%/3%，当前股价对应的PE分别为28/22/22倍，公司在手订单充沛，风电盈利有望持续改善，水电有望迎来交付高峰，对公司带来较大业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

绑定国际领军客户，扩张产能+拓展高毛利新品类助力成长

爱舍伦(920050)
    投资要点：
    深耕行业二十三年，出口金额位居我国铺垫类医用敷料企业前列。爱舍伦创立于2003年，是医用敷料行业较早从事为国际大型医疗器械厂商代工生产的企业，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品，康复护理产品和手术感控产品是公司主要营收来源。爱舍伦募投项目投产后或将提高公司产品的毛利率水平及盈利能力。未来，公司有望逐步淘汰低毛利产品，优化产品结构。2025年公司营收同比+42.95%，归母净利润+15.77%。
    全球医用敷料市场规模2026年或将达到235亿美元，康复护理与手术感控驱动增长。医用敷料是我国低值医用耗材的第二大细分领域，2025年占比约21%。2011-2023年全球医用敷料市场规模由90亿美元增长至195亿美元，2026年预计将达到235亿美元；2011-2023年我国医用敷料市场规模由70亿元增长至247亿元，并有望在2026年达到333亿元。经过多年深耕发展，我国已成为全球医用敷料市场的核心供应国。康复护理市场方面，医用耗材的需求涵盖老年人护理、成人失禁、术后及产后护理和长期卧床重疾人群等群体，市场容量较大。参考观研天下公众号，我国成人失禁用品行业市场规模由2018年的70.3亿元增至2024年的137.1亿元，年均复合增长率达11.78%。根据弗若斯特沙利文报告等信息，中国产后护理及修复行业市场规模由2019年的约386亿元增至2024年的675亿元，复合年增长率为11.8%。手术感控市场方面，手术量与日俱增，手术感染控制产品需求持续增加。据APHA等机构数据，全球手术感控市场规模预计有望于2026年达到270.62亿元。据尚普咨询等数据，中国手术感控产品出口规模2014年突破3亿美元，并于2023年达到7.4亿美元，预计2026年有望达10.78亿美元。
    绑定国际头部客户夯实订单基础，全球化产能布局与研发能力支持持续扩张。爱舍伦公司产品销售以外销为主，主要销往北美、欧洲、日韩、中东、南美等50多个国家和地区，而内销收入目前较小，主要来自向国内贸易商的销售收入。公司通过多年发展，已拥有国内外4家已投产生产基地，3家在建以及2家筹备中的生产基地，已跻身国内医用敷料行业头部，在医用护理垫产品细分市场占据国内领先优势。爱舍伦第一大客户Medline已成为全球最大的医用外科产品供应商之一，其业务遍布超过125个国家，在全球有强大的分销体系。爱舍伦与Medline集团的合作自2007年开始，合作年限已超过15年，双方合作黏性和交易稳定性较高，我们认为公司有望直接受益于Medline自有品牌替代和全球化扩张带来的增量订单。公司具有相对领先的战略眼光，全球产业链布局的时间早于同行业其他供应商。公司已经在泰国拥有3个工厂，摩洛哥拥有1个工厂，其中泰国爱舍伦2024年已经实现近10亿泰铢的营收，海外其余3个工厂均在建设中。公司为提高自身科技创新、创造能力核心竞争力，逐步增加研发投入，持续在产品生产工艺、自动化生产及改良等方面进行技术开发和创新。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为1.15/1.43亿元，当前股价对应PE分别为18/15倍。我们选取振德医疗、稳健医疗、可孚医疗为可比公司，2026年对应可比公司PE均值为36X。公司长期专注于医用卫生材料与敷料领域，近年来业务规模持续增长，主要客户包括Medline集团等全球领先医疗耗材企业，我们认为公司顺应全球人口老龄化与感染控制需求提升趋势，并积极拓展产品线并推进产能建设，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、市场竞争风险、境外市场收入占比较高的风险

收入保持稳健 现金流表现良好

理工能科(002322)
    投资要点：
    公司发布2025年年报。公司2025年实现营收10.9亿元，同比增长0.92%，实现归母净利润2.15亿元，同比下滑22.6%。公司整体毛利率63.35%（同比-0.6pct），收入、毛利率基本持平的情况下归母净利润出现下滑，主要原因是销售费用率同比提升1.8pct、投资收益及获得的政府补助下滑明显。公司经营性现金流净额达到4亿元（同比+97.4%），现金流表现较良好。
    软件板块收入平稳但毛利率有所下滑，或由于产品结构变化所致。2025年公司电力软件产品及项目收入5.38亿元（同比+1.4%），毛利率81.86%（同比-5.35pct）。毛利率有所下滑的主要原因是传统主配、技改检修大额定额发布轮空，可能导致高毛利率的公司软件产品收入出现下滑，但整体收入被软件项目收入提升弥补。2026年若大额定额正常发布，公司软件板块有望实现收入和毛利率同时提升，或对公司全年业绩提供支撑。
    环保业务收入明显承压，北京尚洋出现小幅商誉减值。2025年公司环保运维服务实现营收2.33亿元（同比-2.77%），毛利率36.75%（同比-0.78pct），基本维持稳定。但环保智能仪器收入大幅下滑76.68%，主要受环保仪器行业周期波动影响。同时子公司北京尚洋计提商誉减值约500万元。
    电力仪器销售进展顺利，毛利率继续提升。公司2025年电力智能仪器实现营收1.75亿元（同比+11%），毛利率61.02%（同比+4.64pct），主要由于单乙炔三通道快速检测装置等高端产品在重点基建项目中批量落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润2.67、3.30、3.97亿元（增速分别为25%、23%、20%），当前股价对应估值18/15/12倍，维持“买
    入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

油气上游优质企业，增储上产稳健前行

中国海油(600938)
    投资要点：
    公司发布2025年年报：2025年公司实现营业收入3982.2亿元，同比下降5.3%；归母净利润1220.82亿元，同比下降11.5%；扣非归母净利润1203.79亿元，同比下降9.8%。在布伦特油价2025年全年同比下滑14.6%的背景下，公司业绩体现出较强的韧性，2025年公司毛利率达到51.47%，同比下滑2.16pct。费用方面，公司2025年期间费用率达到3.56%，同比减少0.08pct，主要系财务费用下滑较大。
    油气产量稳定提升，实现油价折价收窄。2025年公司油气净产量7.77亿桶油当量，同比增长7%，其中石油液体产量达到6亿桶，同比增长5.8%；天然气产量达到10373亿立方英尺，同比增长11.6%。实现价格方面，2025年公司实现油价达到66.47美元/桶，相比布伦特折价1.72美元/桶，折价有所收窄；实现气价达到7.95美元/千立方英尺，同比提升3%，或主要由于海外气价上涨。公司2026年规划油气产量达到7.8-8亿桶油当量，我们预期伴随2026年油价中枢提升，公司油气业务有望实现量价齐升，带来较高的业绩弹性。
    低成本优势打造公司护城河。2025年公司持续开展提质增效攻坚行动，保持成本竞争优势，桶油主要成本达到27.9美元/桶油当量，同比下降0.62美元/桶油当量，其中作业费用达到7.46美元/桶油当量，同比下降0.15美元/桶油当量。在长期坚持低成本战略下，我们预期公司将具备更强的全球竞争力，对于油价波动也将体现出更强的抗周期能力。
    现金流稳健，高分红回报股东。2025年公司经营性现金流净额达到2090亿元，同比下滑5.36%；自由现金流达到974亿元，同比基本持平，在2025年油价大幅下滑的背景下，公司现金流仍然维持稳健。分红方面，公司2025全年分红率达到45%，维持较好水平。资本开支方面，2025年公司实现资本开支1205亿元，同比下降9%，公司预期2026年资本支出预算1120-1220亿元。我们预期公司现金流随业绩增长将存在较大提升空间，且在资本开支相对稳定下，公司分红水平有望提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1637/1622/1688亿元，同比增速分别为34%/-1%/4%，当前股价对应的PE分别为11/11/11倍。我们选取中国石油、中国神华、中国石化为可比公司，鉴于公司油气业务稳定增长以
    及低成本优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：油价大幅波动;油气产量增长不及预期;汇率波动风险等。

2025年国内市场开拓成效显著，研发数字化叠加产能放量稳步推进市场布局

邦德股份(920271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入3.80亿元（yoy+10%）、归母净利润10008万元（yoy+13%）、扣非归母净利润8408万元（yoy-4%），毛利率、净利率分别为38.64%、26.32%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利2元（含税），共预计派发现金红利2616万元。
    2025年公司冷凝器营收同比增长7.12%，国内外销售业务营收均实现较好增长。2025年，公司冷凝器、油冷器、散热器和零部件及其他营收分别为34987万元（yoy+7.12%）、599.74万元（yoy-0.09%）、64.55万元（yoy+179.97%）和202.71万元（yoy+58.99%），毛利率分别为34.76%（yoy-4.77pcts）、48.56%（yoy-4.25pcts）、56.03%（yoy-3.41pcts）和21.44%（yoy+0.34pcts）。业绩变动原因主要系：1）公司产能提升后，有效匹配了旺盛的市场需求，保障了订单交付能力，为产销量同步提升提供了关键支撑；2）公司全资子公司收到政府补助，该笔非经常性收益对净利润形成了正向贡献；3）受国际贸易环境复杂多变、主要原材料铝材价格同比上涨等因素影响，扣除非经常性损益的净利润有所下滑。区域方面，2025年境内、境外分别实现营收10886万元（yoy+20.50%）、27131万元（yoy+5.63%），公司国内外销售业务实现较好增长，主要原因系公司积极稳固、维护老客户，且大力开拓国内市场。
    公司全力推进新产品研发与研发数字化转型，持续增加“新建年产819万件热交换器生产项目”建设投入。技术研发：公司以企业战略与研发目标为指引，全力推进新产品研发与研发数字化转型。1）通过与行业技术专家深度交流、引进核心技术人才，持续加大对产品、工艺、技术的创新投入；2）与哈尔滨工业大学等高校开展产学研合作研发项目，围绕客户需求优化技术方案，为客户提供更高效的产品与服务。产能布局：1）2025年公司增加“新建年产819万件热交换器生产项目”建设投入；2）公司引入智能化生产设备，扩大产能规模，进一步提升产品品质稳定性与交付效率。业务布局：公司将立足现有汽车冷凝器业务根基，持续丰富产品矩阵、拓展应用场景、布局全球销售网络，强化规模效应，稳步提升市场份额与行业影响力。行业前景：在全球能源结构转型的驱动下，行业生态正在重构为"电动化底盘架构+数字化神经中枢"的新型产业范式。短期来看，构建弹性供应链体系和精益化成本管控成为生存关键；中长期则取决于智能座舱、车规级芯片等核心技术的自主化突破。我们认为，公司全力推进研发数字化与产学研合作，提升产品工艺创新能力，随着“新建年产819万件热交换器生产项目”投入与智能化设备引入，规模效应有望得到有效强化，公司有望在全球化布局中稳步提升市场份额。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.06/1.21/1.39亿元，对应当前股价PE分别为17/15/13倍。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：人工成本上升风险、税收优惠政策变化风险、人民币兑美元汇率波动风险

铁矿筑牢现金流底盘，锂业抬升成长天花板

大中矿业(001203)
    投资要点：
    “铁+锂”双主业协同发展，兼具稳定现金流及高成长空间。公司成立于1999年，并于2021年在深交所上市，目前主要产品为铁精粉和球团，位列“2023年中国冶金矿山企业50强企业”第13位。在坚定铁矿主业的同时，公司加快推动湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿的开发建设，或将形成新的利润增长点。
    铁矿业务：具备资源优势+产能优势的产业引领者，存量矿山持续提效+增储扩产打开空间有望为公司持续贡献稳定现金流。公司是国内规模较大、成本领先的铁矿石采选企业，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位，2025H1铁精粉毛利率达54.79%处于行业较高水平，在行业内具备显著的成本优势；2025年7月周油坊铁矿取得650万吨/年扩产采矿许可证，公司铁精粉产量增长可期。我们认为公司铁矿业务具备多年运营经验，有望成为公司业绩压舱石并持续为公司贡献稳定现金流。
    锂矿业务：具备资源优势+卓越创新能力的产业新秀，权证手续逐步落地+资源开发加快破局有望驱动公司进入持续高成长阶段。公司于2023年获取湖南鸡脚山、四川加达两大锂矿，截至2025年半年报经评审备案的碳酸锂资源量超472万吨，在国内处于领先地位且未来增储空间较大。湖南鸡脚山锂矿拟实施2000万吨/年锂矿采选尾一体化项目，完全达产后预计可年产8万吨碳酸锂；四川加达锂矿矿区生态修复方案通过专家评审，即将进入办理采矿许可证阶段，首采区260万吨/年方案或可实现年产5万吨碳酸锂，我们认为公司锂矿业务或将实现“0-1”的产量和业绩突破，未来有望驱动公司进入持续高成长阶段。
    历史业绩波动较大，锂矿开始贡献收入未来可期。2020-2024年公司业绩出现较大幅度波动，营业收入、归母净利润复合增速分别为11.39%、6.27%；2025年前三季度实现营业收入30.25亿元，同比+1.60%，实现归母净利润5.94亿元，同比-10.28%，主要系铁矿石价格维持弱势震荡所致。据公司公告，2025年9月公司四
    川加达锂矿项目开始贡献利润、湖南锂矿一期2万吨采选冶项目2025年上半年已实现副产矿收入近40万元并计划将于2026年建成投产，我们认为2026年或为公司“铁+锂”双主业协同发展兑现元年，业绩有望伴随锂矿业务起量迎来加速释放。
    盈利预测与评级：预测公司2025-2027年分别实现归母净利润8.31、19.11、36.50亿元，按2026年4月8日收盘价计算的PE为70.73、30.77、16.11倍。选择主营业务相似且均具有高成长性的海南矿业、永兴材料、中矿资源作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2026年平均PE为33.62倍。考虑到大中矿业锂矿板块业务当前处于“0-1”的预期兑现阶段及放量节点前夕，未来或具备高成长性和价值重估逻辑，给予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：经济周期风险、产品价格波动风险、项目进展不及预期风险。

产量延续较快增长态势，智能制造有望推动盈利弹性逐步释放

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    Q1产量保持较快增长，智能制造驱动全年释放可期。公司2026年第一季度累计新签销售合同额约74.12亿元，同比增长5.10%。考虑到钢结构订单金额由钢材价格与加工费共同构成，在钢价同比下行背景下，对应的实际加工量预计同比增长约10%，高于合同额增速。产量方面，公司2026年第一季度钢结构产品产量约120.38万吨，同比增长14.75%，延续较快增长态势。考虑到一季度受春节假期因素影响，公司产能利用率阶段性承压，但在智能化改造持续推进、生产效率不断提升背景下，我们判断公司2026年全年产量仍有望保持较好增长，产能释放节奏或进一步加快。
    大订单数量显著增长，高端制造领域订单持续落地。2026年第一季度，公司承接合同金额1亿元以上或加工量1万吨以上的大型订单共30个，较去年同期的14个明显增加；对应累计合同金额31.37亿元，同比增长164.50%，加工量61.13万吨，同比增长165.55%，大订单规模显著提升。单吨价格为5131.79元，同比基本持平（-0.40%），在钢价下行背景下基本保持稳定。从项目类型看，大订单主要集中于新能源电池、光伏及新能源汽车产业园、芯电及数据中心、高端装备等先进制造业项目，反映公司持续受益于高端制造投资景气度提升及产业升级趋势，对中期订单质量形成有力支撑。
    智能制造持续推进，产量提升有望带动盈利能力改善。近年来公司持续推进智能化、自动化及信息化改造，在焊接等关键制造环节加快机器人应用推广。埋弧焊机器人已在十大生产基地逐步落地，并持续向喷涂等环节延伸，推动生产效率提升。在产量增长背景下，人工及制造费用等固定成本摊薄效应有望逐步显现，单位制造成本或仍具备下降空间。若后续制造业厂房需求边际改善、产能利用率进一步提升，公司盈利弹性有望逐步释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.29/9.88亿元，同比增速分别为-11.39%/+21.13%/+19.24%，对应当前股价PE分别为
    19.96/16.48/13.82倍。随着制造业厂房需求逐步修复叠加智能制造持续推进，公司产能利用率提升与单位制造成本优化有望推动盈利能力逐步改善，中长期产量释放确定性较强。考虑到公司钢结构制造龙头地位稳固，智能制造优势持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：智能化发展不及预期，内需增长不及预期，产能利用率不及预期。

铜材涨价致使毛利率承压，推进500kV电缆等研发项目旨在紧抓电网升级等机遇

球冠电缆(920682)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入38.12亿元（yoy+6.35%）、归母净利润9662万元（yoy-27.31%）、扣非归母净利润9384万元（yoy-27.21%），毛利率、净利率分别为10.30%、2.53%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利2元（含税）、转增2股，共预计派发现金红利6490万元、转增6490万股。
    2025年电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线营收分别同比增长4%、31%、148%，铜材价格上涨及行业竞争加剧致使电力电缆毛利率下滑。2025年，公司电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线营收分别为341648万元（yoy+3.70%）、35794万元（yoy+30.52%）、3675万元（yoy+147.95%），毛利率分别为9.99%（yoy-1.03pcts）、13.36%（yoy+4.45pcts）、8.29%（yoy+0.29pcts）。公司业绩变化主要系：1）国家电网、南方电网中标及销售再创新高，成功入围中石油、浙江省机电设计院等“合格供应商”，扩大与中国电建系、中国交建等工程业务；2）加大属地市场装备用线缆及钢芯裸绞线开拓，电气装备用电线电缆和裸电线收入同比增长，但占比小，对业绩影响有限；3）铜材价格大幅上涨、行业竞争加剧致中标毛利率下降，叠加增值税加计抵减相关其他收益显著减少，净利润承压。
    依托500kV高压电缆、新能源及智能系统线缆等核心技术成果，深度绑定国内电网升级、新能源汽车普及与智能制造转型的时代红利。技术创新：2025年，公司完成澳标33kV铝芯电缆、新能源汽车充电枪电缆、中压聚丙烯电缆等研发，攻克高速CCV交联模泌问题等技术创新项目成果；“新型高强韧耐热铝导线的开发”通过中期验收。硬件方面，公司建成500kV高压电缆冲击试验系统，中心实验室通过CNAS认证。2026年公司将继续推进500kV电缆、高压平滑铝护套电缆、异形铝导体电缆及新能源汽车相关线缆、机器人等智能系统线缆研发任务，完成“工信部揭榜挂帅项目”及区科技攻关项目。市场布局：公司计划巩固在南方电网、国家电网市场地位，力争在两网市场的份额稳中有升，开拓内蒙古电力投资集团，实现国内电网市场全覆盖；继续深耕浙江属地市场及各省地电力三产市场，推进大型央企（国企）市场拓展；推进自主外贸，争取境外市场突破。提高高压电缆等特种线缆比例，实现新品突破。产线改造：公司计划扩大高压线缆、规划建设特种线缆产能，推进厂区信息化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.04/1.11/1.19亿元，对应当前股价PE分别为28/26/24倍。我们看好公司中低压巩固提升、超高压重点突破、特缆差异化发展的总体战略，并看好公司由单纯线缆产品制造商向具有国际竞争力的专业化系统集成服务商转变的潜力。维持“增持”评级。
    风险提示：铜材价格大幅波动的风险、电线电缆行业的市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险。

高炉耐火材料领军者，碳捕集装备或打开第二成长曲线

瑞尔竞达(920191)
    投资要点：
    瑞尔竞达本次发行价格 7.71 元/股， 发行市盈率 14.76X， 申购日为 2026 年 4 月9 日。 本次发行数量为 4435 万股， 发行后总股本为 17740 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 25%，老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 443.5 万股， 占本次发行数量的 10.00%。 有 3 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司本次发行募集资金在扣除发行费用后的净额， 拟投资于冶金过程碳捕集新工艺与节能长寿新材料智能化装备基地暨研发中心建设项目及复合金属相炮泥生产线技改扩建项目。
    深耕高炉耐火材料领域， 构建全产业链技术服务方案。 公司作为一家专业为高炉炼铁系统提供长寿技术方案及关键耐火材料的高新技术企业， 主要从事炼铁高炉高效、 长寿、 节能、 绿色、 环保等技术与所需耐火材料的研发、 生产和销售。 公司现已形成囊括技术、 产品及服务的产业链条， 产品已广泛应用于宝武集团、 首钢集团、 鞍钢集团、 河钢集团、 沙钢集团、 安丰钢铁等国内知名钢铁企业， 另外公司产品还出口至俄罗斯、 韩国、 越南、 土耳其等多个国家或地区。 截至 2026年 3 月 30 日， 公司及子公司已取得专利 60 项， 其中发明专利 16 项、 实用新型专利 44 项。 2025 年公司实现营业收入 4.78 亿元（ yoy+0.30%） ， 实现归母净利润为 9264 万元（ yoy+9.19%） 。
    我国耐火材料产量保持稳定， 2024 年出口贸易总额同比增长 54.39%。 根据中国耐火材料行业协会， 2020-2024， 国内耐火材料产量虽略有下降， 但整体较为稳定。 截至 2024 年末， 我国耐火材料制品产量为 2,207.11 万吨。 我国耐火材料出口量较大， 2024 年耐火原料及制品出口贸易总额为 45.54 亿美元， 相比 2023年增幅达 54.39%。 全球耐火材料企业中， 奥地利奥镁集团（ RHI Magnesita） 、比利时维苏威（ VESUVIUS） 、 法国益瑞石（ IMERYS） 等公司较为领先， 且国外市场集中度相对较高； 我国耐火材料行业市场集中度则较低， 国内企业在规模、技术水平、 产品结构等方面与国际先进水平仍存在较大差距。
    申购建议： 建议关注。 公司长期致力于现代炼铁高炉系统在高效、 长寿、 节能、绿色等方面的技术研发， 立足于耐火材料行业， 向客户提供高炉系统关键部位的技术设计方案及其所需关键耐火材料， 在各类主营产品细分领域均具有独特技术优势。 经过多年技术沉淀及客户积累， 公司研发创新能力、 结构设计能力、 生产工艺水平、 快速响应客户需求能力不断提升， 在炼铁高炉系统用耐火材料解决方案细分市场具有较高品牌知名度和综合竞争力。 可比公司 PE TTM 中值为56.5X， 建议关注。
    风险提示： 国家形势或国际关系紧张风险、 应收账款发生坏账风险、 毛利率下降风险

果链高精度点胶设备核心供应商，外延布局半导体、光伏、新能源车等领域

卓兆点胶(920026)
    投资要点：
    2029年中国点胶机行业市场规模或将达1013亿元，高端市场国产替代空间广阔。根据头豹研究院的数据，电子制造业是点胶机最大的应用领域，连同汽车工业、医疗器械等行业，带动点胶机市场规模不断增长。2020年—2024年，中国点胶机行业市场规模由262.73亿元增长至442.6亿元，CAGR为15.02%。由于下游领域需求可能进一步增长，例如若2025-2030年全球新能源汽车渗透率增加，且车企加速“800V高压平台”、“固态电池”等新技术量产，那电池包密封、电机绝缘、车载芯片封装等环节对点胶机的需求有望明显增长。预计2025年
    2029年，中国点胶机行业市场规模将快速增长，由522.3亿元增长至1012.5亿元，CAGR为18.00%。尽管中国点胶机行业近年来取得了显著进步，但在一些核心技术方面，如高精度视觉伺服系统、先进的运动控制算法等，仍与国际先进水平存在差距，制约了企业的发展和市场规模的进一步扩大。目前国内智能点胶设备高端市场仍以外资为主，但以卓兆点胶、安达智能、凯格精机等为代表的国产头部企业已参与其中，未来高端市场国产替代空间广阔。
    立讯精密、富士康等厂商智能点胶设备供应商，2025年预计归母净利润yoy+350%。公司点胶设备主要由点胶平台、运动控制系统、点胶阀及多功能辅助装置构成，销售模式主要为直接销售。公司主要直接向苹果公司及其知名EMS厂商、设备集成商等直接客户供货。公司销售的点胶设备、点胶阀及相关配件，主要应用于苹果耳机、iPad、MacBook等终端产品，同时覆盖手机、音响及其他非耳机类可穿戴设备等领域，是精密流体控制设备在消费电子领域的重要应用场景。公司除与苹果公司直接合作，也与苹果产业链EMS厂商、设备集成商建立了稳定合作关系，在与歌尔股份、立讯精密、富士康等EMS厂商的合作过程中，实现了互利共赢。根据公司2025年业绩快报，2025年公司预计实现营业收入3.79亿元（yoy+203%）、归母净利润5189万元（yoy+350%）、扣非归母净利润5146万元(yoy+318%)。
    在MetaAI眼镜领域获得千万元级量产订单，视觉检测业务已顺利交付完成。公司基于对核心技术的持续创新与开发，产品在部分技术参数、良率、稳定性等方面已达到美国诺信、日本武藏等国外龙头厂商的水平，凭借其过硬的产品及服务质量在行业内确立了一定的竞争优势，得到了消费电子、新能源汽车和光伏领域国内外知名厂商的高度认可。公司近年一直在积极向非果链市场渗透，根据2025年8月15日披露的公告，公司目前已在MetaAI眼镜领域主要供应点胶阀与点胶设备，已获得千万元级量产订单，量产交付进展顺利。此外，公司已成功进入宁德时代供应商体系，并取得三星电子的VendorCode，为后续合作奠定了坚实基础。视觉检测业务是公司于2024年布局的新兴业务模块之一，旨在依托自身在精密制造领域的技术积累，拓展在产品质量检测环节的应用场景。2025年上半年，视觉检测业务已获得千万元级以上量产订单，并已顺利交付完成。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.52、0.61和0.75亿元，对应PE为53、45、37倍。我们选取凯格精机、博杰股份、新益昌作为可比上市公司，可比公司2026PE均值为63X。卓兆点胶是富士康、立讯精密等果链企业的高精度点胶设备核心供应商，纵向布局半导体、光伏、新能源汽车等高增长领域，多款在研项目完成样机验证或进入量产阶段。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高风险、行业竞争加剧风险、宏观经济波动及产业政策变化风险。

新签订单保持稳健，新兴与境外业务增势突出

中国中铁(601390)
    投资要点：
    业绩承压利润下滑，分红稳步推进保障回报。公司2025年实现收入10906.26亿，同比-5.77%，归母、扣非净利润为228.92、176.64亿，同比-17.91%、-27.38%，非经常性损益为52.27亿，同比增加16.66亿，主要系非流动性资产处置损益及应收款项减值准备转回同比增加所致。单季度看，Q4实现收入3168.12亿，同比-6.53%，归母、扣非净利润为54.02、24.63亿元，分别同比-26.18%、-53.65%。25Q4业绩承压主要系毛利率同比下滑以及资产减值损失同比增加14.01亿。2025年度公司拟派发现金分红41.44亿元（含税），分红比例18.10%，股息率为3.23%（截至2026/4/7收盘）。
    传统业务有所承压，境外营收逆势增长。分业务来看，25年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收9253.51、168.75、276.15、446.47亿元，同比分别-6.80%、-3.12%、+11.29%、-7.53%，毛利率分别为8.24%、28.51%、20.08%、11.73%，同比分别-0.38、-0.61、-0.34、-2.71pct。
    资源利用业务方面，2025年公司铜、钴、钼、铅、锌、银产量分别为29.99万吨、0.56万吨、1.42万吨、0.89万吨、2.84万吨和34.52吨，实现营收88.90亿元，同比+9.00%，毛利率为54.17%，同比+1.14pct，显著高于传统基建业务。分区域来看，境内、境外业务分别实现营收10194.76、740.18亿元，同比-6.61%、+7.83%；毛利率分别为9.64%、7.78%，同比-0.48、+0.03pct。
    新签订单结构调整，新兴与境外业务增长亮眼。2025年公司新签合同额达到27509.0亿元，同比+1.3%。
    从业务结构来看，工程建造、设计咨询、装备制造、资产经营、资源利用、金融物贸的新签合同额分别为18505.4、265.5、530.7、2041.3、270.0和744.2亿元，同比-1.1%、+2.8%、-7.1%、+15.8%、-0.7%、-16.1%；新兴业务实现新签合同额4724.8亿元，同比+11.0%，表现出良好增长态势。房地产方面，全年签约销售金额为427.1亿元，同比-1.7%；新增土地储备31.8万平方米，同比-23.7%。从区域分布来看，境内新签合同额为24935.3亿元，同比-0.03%；境外为2573.7亿元，同比+16.5%。
    费用率未能有效摊薄，毛利率延续承压。2025年公司综合毛利率为9.34%，同比-0.46pct，Q4毛利率为11.05%，同比-1.19pct。全年期间费用率为5.47%，同比-0.04pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、-0.07、-0.24、+0.28pct；财务费用同比+43.92%至89.83亿元，主要系费用化利息支出增加和金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。资产及信用减值损失为85.90亿元，同比多损失4.74亿，投资净收益同比增加26.51亿，综合影响下净利率为2.42%，同比-0.24pct，Q4单季净利率为2.25%，同比-0.20pct。25年经营活动现金净流入287.72亿，同比多流入7.21亿，收现比、付现比同比分别+7.86pct、+10.14pct至96.76%、90.66%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为229/230/235亿元，同比增速分别为+0.16%/+0.32%/+1.95%，当前股价对应的PE分别为5.60/5.58/5.47倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

铜金量价齐升，公司业绩持续创新高

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入3490.8亿元，同比增长15.0%；实现归母净利润517.8亿元，同比增长61.5%；单Q4看，实现营业收入948.8亿元，同比增长29.5%，环比增加9.7%；实现归母净利润139.1亿元，同比增长80.9%，环比减少4.5%。
    铜：量价齐升。1）量升：25年矿产铜产量109万吨，同增1.9%；26年公司预计产量120万吨，同比增长10.1%，28年矿产铜产量规划150-160万吨；25年矿产铜销量88.5万吨，同增7.4%。卡莫阿铜矿受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，相较24年报指引58万吨减少19.1万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作，其配套的50万吨/年铜冶炼项目已于2026年1月投产。2）价涨：25年矿产铜销售均价6.5万元/吨，同增11.8%。在全球流动性宽松、矿端供应扰动以及全球贸易流向结构性扭曲的共同驱动下，25年铜价进入加速上行期。3）本增：25年矿产铜单位成本2.5万元/吨，同增11.1%。2025年矿产铜毛利率61.0%，同比提升0.27pcts。
    金：量价齐升且成本相对稳定。1）量增：25年矿产金产量90吨，同增23.3%，26年公司预计产量105吨，同增16.7%，28年规划产金130-140吨；25年矿产金销量83.2吨，同增22.7%。增量主要来源于新并购加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦瑞果多金矿，后续各项目技改扩建后也产量也有望提升。2）价涨：25年矿产金销售均价778元/克，同增49.4%。美国关税政策加速全球贸易壁垒重构、全球宽松周期延续以及地缘政治风险持续等多重因素共振驱动，金价在25年大幅上行。3）本微增：25年矿产金克金成本275元/克，同增19%。受益于金价上涨，25年平均克金毛利上涨73%至502元/克，毛利率上涨8.9pcts至64.6%。
    锂：碳酸锂项目稳步推进，26-28年有望加速放量。25年公司实现碳酸锂产量2.55万吨，预计26年生产12万吨，公司规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能，成为全球最重要锂生产商之一。增量主要来源：1）3Q盐湖锂矿一期项目投产，技改获批达产后产量提升至3万吨/年；二期4万吨/年项目建设正有序推进。2）拉果措盐湖锂矿一期2万吨/年项目投产，二期4万吨/年项目正加紧规划。3）湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套冶炼厂投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨。4）马诺诺锂矿东北部项目计划2026年6月底投产。
    盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金锂产量有望持续提升，在金铜锂价格或持续上涨背景下，公司业绩有望持续创新高。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为824/973/1116亿元，EPS分别为3.10/3.66/4.20元/股，对应PE为10.6/9.0/7.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

锂资源自给率持续提升，量增本降价升下公司盈利弹性可期

赣锋锂业(002460)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告。公司2025年实现营收230.8亿元，同比增长22%，实现归母净利润16.1亿元（其中出售深圳易储股权投资收益13.5亿元），同比扭亏；实现扣非归母净利润-3.9亿元。单Q4看，公司实现营收84.6亿元，同比+70%，环比+35%，实现归母净利润15.9亿元，同比扭亏，环比+185%，实现扣非净利润5.6亿元，同环比扭亏。
    锂资源自给率持续提升，单吨锂盐成本大幅下降。公司25年实现锂盐销量18.5万吨，同比+42%，销售均价7.0万元/吨，同比-25%，单吨生产成本5.9万元/吨，同比-29%。锂盐单吨成本大幅下降，或主要受益于非洲Goulamina锂矿投产，Goulamina锂矿2026年有望满产。
    锂项目持续推进，后续锂资源自给率仍有提升空间。1）Marion项目：26年计划进行选矿工艺升级，升级后产能提高至60万吨SC6锂精矿，公司预计27年底完成。2）CO盐湖二期4.5万吨LCE产能已向当地提交环境许可申请。3）PPGS盐湖远期产能规划15万吨LCE。
    电池业务产销高速增长，打造业务新增长点。动力储能电池销量17.8Gwh，同比+117%，产量27.0Gwh（自用5.8Gwh），同比+136%。消费电池销量4.25亿只，同比+27%。赣锋锂电25年实现净利润3.6亿元，同比扭亏，盈利大幅改善。
    盈利预测与评级：展望全年，碳酸锂供需实现反转，格局或转向紧平衡甚至短缺，锂价有望进入上行周期。公司作为锂业龙头，实现全产业链布局，锂资源自给率持续提升，锂盐产能持续扩张，公司业绩有望受益于量增本降价升，盈利弹性可期。我们预计公司26-28年归母净利润为72/95/105亿元，EPS分别为3.43/4.54/5.02元/股，对应PE为23/18/16X，维持“增持”评级。
    风险提示。锂价大幅下跌风险；新能源汽车需求大幅下跌风险；储能需求大幅下跌风险。

收入符合预期，盈利有望释放

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    业绩公告：公司2025年营收表现符合预期，全年收入达167亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润/扣非归母净利润15.4/13.6亿元，同比增长16.6%/16.2%；其中Q4实现营收49亿元，同比增长15%，实现归母净利润/扣非归母净利润4.3/3.9亿元，同比增长15.2%/19.2%。
    国外业务保持高质量增长，食品原料实现高增。分品类看：25年酵母及深加工、制糖产品、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+54.4%/-32.5%，食品原料实现高增，而25Q4酵母系列、制糖产品营收分别同比+13%/+89%。其中，25年酵母系列销量/吨价分别同比+15.8%/-5%，或系业务结构影响，而制糖产品25Q4收入实现同比高增，或系晟通糖业并表贡献。分区域看，国内、国外25年营收分别同比+4.1%/+19.9%；其中，国外经销商数量、单商收入分别同比+11%/+7%；另外，埃及工厂全年营收、净利润分别同比+37%/+10%，净利率为26.9%，其中25H2营收、利润分别同比+36%/+2%，或受国外原材料价格波动与产品结构变化影响。
    成本红利驱动全年毛利率显著改善，但全年合计费用率有所提升。盈利端，公司25年毛利率提升1.19pct至24.71%；其中25Q4毛利率22.72%，同比-1.43pct；或主要受制糖业务影响（全年毛利率为-4.86%）。费用方面，公司25年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.17/+0.04/-0.11/+0.39pct至5.62%/3.28%/4.05%/0.81%，四项费用率合计同比+0.49pct；其中，Q4上述四项费用率分别同比-0.57/-0.44/-0.22/+0.42pct，合计同比-0.81pct。最后，25年公司归母净利率同比+0.51pct至9.23%，25Q4归母净利率同比-0.01pct至8.66%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.41/21.94/24.82亿元，同比增速为26%/13%/13%，对应PE分别为18/16/14倍。鉴于公司作为全球酵母龙头，国外营收保持快速增长，盈利周期预计向上，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题

业绩符合预期 电价机制改革或开启盈利新篇章

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入757亿元，同比下滑4.11%，实现归母净利润97.7亿元，同比下滑9.9%，对应25年Q4实现归母净利润11.9亿元，同比增长40%，符合我们的预期；2）公司发布2025年分红方案，2025年股利支付率44.47%，与2024年基本持平，每股分红0.086元（含税）。
    电价下滑拖累全年业绩，防城港核电利润下滑显著。在收入端，电价下滑或是影响收入主要因素，公司2025年实现上网电量2326.5亿kWh，同比小幅增长2.36%，但全年上网电价0.3803元/千瓦时（含税），同比下滑0.036元/kWh（市场化比例提升和市场化电价下滑共同影响，其中市场化电价较2024年下降约8.8%）；在成本端，公司成本基本保持稳定，2025年度电成本0.2104元/千瓦时，与2024年0.2077元/千瓦时基本持平；在费用端，公司全年压降费用效果显著，2025年公司压降三费合计约9.5亿元（压降研发费用5.3亿元，财务费用6亿元），同时其他收益增加3.5亿元，费用压降一定程度上对冲收入下滑带来的影响。
    从子公司利润来看，防城港核电利润下滑最为明显。核电联营公司实现净利润37.5亿元（24年35亿元），岭澳核电实现净利润7.93亿元（24年15.2亿元），岭东核电实现净利润14.5亿元（24年10.3亿元），阳江核电实现净利润35.7亿元（24年41.6亿元），宁德核电实现净利润26.2亿元（24年29.5亿元），防城港核电实现净利润0.8亿元（24年22.8亿元）。
    在建核电装机20台，奠定“十五五”装机持续增长。截至2025年底，公司拥有在建装机20台（包括公司控股股东委托公司管理的4台机组），4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段，预计这些机组将在2026-2033年陆续投产，为公司持续贡献增长。
    辽宁核电差价合约机制落地，有望提振企业盈利&估值。近期辽宁省发改委发布《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，同时确定2026年机制电量为当月机组上网电量中除每日2-5点外的21小时的80%电量，即机制电量比例约70%，机制电价为0.3798元/千瓦时（红沿河1-4号机组核准电价0.3823元/千瓦时，5-6号机组0.3749元/千瓦时），该政策保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。同时我们发现当前广西用户侧已经分摊“核电差价合约费用”，判断其或与辽宁核电电价机制类似。电价稳定预期+核电装机成长，重申核电投资价值。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为103.4、115.0、127.4亿元，同比增速分别为5.90%、11.22%、10.80%，当前股价对应的PE分别为22、20、18倍，按照45%的分红率，公司当前对应股息率分别为2%、2.3%、2.5%，中广核电力股息率分别为3.0%、3.3%、3.7%，继续维持“买入”评级。
    风险提示。利用小时数存在波动风险、电价存在不确定性、新增装机投产节奏存在不确定性

业绩符合预期 电价机制改革开启盈利新篇章

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入25亿元，同比增长3.2%，实现归母净利润7.14亿元，同比增长13.35%，对应Q4实现归母净利润1.19亿元，同比增长50.6%，略超我们的预期。
    风资源较好+费用压降+减值冲回，公司全年业绩亮眼。在收入端，公司收入小幅上涨3.2%，电量上涨弥补电价下滑的影响，公司2025年实现上网电量55亿kwh，同比增长10.37%，实现度电收入0.412元/千瓦时，同比下降4分钱，其中宁夏风电电价下降7分钱，山东风电电价基本持平；在成本端，公司成本同比增长13.9%，预计主因新增装机带来折旧增加，受此影响公司毛利率同比下滑4个百分点；在费用端，公司全年压降费用效果显著，2025年公司压降管理费用和财务费用合计约0.7亿元，同时公司信用减值收益0.1亿元（去年同期为-0.45亿元），预计主因公司收回大比例应收账款后部分减值冲回。
    预计后续电价下降幅度有限，公司存量机组盈利稳健。公司风电装机主要位于山东、宁夏两地，2025年公司宁夏风电上网电价0.48元/千瓦时，同比下滑0.07元/千瓦时，宁夏地区外送特高压投产+新增装机放缓，预计未来交易电价降幅有限；2025年公司山东风电上网电价0.5354元/千瓦时，同比下降0.007元/千瓦时，近几年基本持平，山东136号文细则延续政策友好性，预计其未来电价维持较高水平。
    在建待建风电2GW，预计未来几年陆续投产贡献业绩增长。截至2025年底，公司拥有在建待建风电约2GW，主要位于黑龙江、广西、吉林三地，按照当前136号文政策导向，新增项目采用竞价模式确定是否进入机制电量以及机制电价，考虑到黑龙江、广西两地风资源较好，且当前风电建造成本较低，我们预计未来项目投产后收益率较高，有望持续为公司贡献业绩成长。
    公司立足黑龙江、吉林两大基地，稳步推进绿色燃料项目建设，整体规划规模为19万吨绿色乙醇+60万吨绿色甲醇。1）黑龙江项目：规划总产能为45万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤；其中一期计划2025—2027年投资建设，建成后可形成24万吨/年绿色甲醇、8万吨/年绿色乙醇或5万吨绿色航煤产能。2)吉林项目：2025年8月1日，敦化市绿氢醇化工联产项目完成备案，建成后可年产4万吨乙醇、15万吨绿色甲醇。公司采用绿色乙醇与绿色甲醇联产工艺，能源利用效率更高、项目成本优势显著。同时，乙醇可通过ATJ醇喷合成技术转化为可持续航空燃料（SAF）。依托当前旺盛的SAF下游需求，当前行业技术发展给公司在乙醇生产基础上进一步延伸产业链、提升附加值提供可行性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.95、9.84、16.3亿元，同比增速分别为25.3%、9.96%、65.6%，当前股价对应的PE分别为16、15、9倍，继续维持“买入”评级。
    风险提示。风电投产进度不及预期；风电电量、电价波动风险；绿色甲醇投产进度不及预期