保持西南地区优势，黄淮海地区大单品放量打造第二增长曲线

康农种业(837403)
    投资要点：
    深耕西南区域，开拓市场迈向全国。康农种业是一家聚焦于高产、稳产、综合抗性良好的杂交玉米种子研发、生产和销售的企业。公司是农业产业化国家重点龙头企业、中国种业信用骨干企业、湖北省专精特新“小巨人”企业，同时被认定为国家玉米种子补短板阵型企业。管理层拥有深厚的种业一线运营经验与专业的科研能力，董事、总经理兼首席专家彭绪冰先生为正高职高级农艺师，曾获得国务院政府特殊津贴、湖北省政府专项津贴、全国农业植物新品种保护先进个人等。公司黄淮海夏播区市场拓展情况良好，2024年产品销量较2023年大幅增加，带动2024年营收同比增长。
    粮食价格缓慢回升，转基因有望扩面提速。参考先正达招股说明书，2021年全球种子行业CR5为52%，而国内种企数量较多且以中小企业为主，2021年CR5约为17%，而生物育种产业化有望推动集中度的提升。国内转基因品种审定已公示三批共计161个玉米品种，商业化应用正在加速。康农种业直接选育的转基因品种康农20065KK已通过审定，2025年已落实示范种植，计划未来有序扩大生产规模以加速市场推广。2025年以来，截至6月11日，国内玉米/大豆/小麦均价分别变动+13.1%/-0.2%/+1.4%，中国大豆进口依赖度较高，贸易政策不确定性或对粮价形成刺激。展望未来，粮价上行有望与转基因推广形成共振。
    西南地区稳扎稳打，拓展黄淮海市场成效显著。自成立以来深耕于西南地区，西南市场市占率较高，2021年在传统优势区域的市场占有率达到4.84%，2022年提升至5.97%。2024年大单品康农玉8009推广面积快速增长，带动黄淮海地区收入增长，该品种是由稀植大穗向密植中穗方向发展的代表性品种，在业界反响良好、呼声颇高。公司创新进行品种迭代，构筑核心技术壁垒，并深耕销售渠道和服务，我们看好公司持续拓展销售区域的能力。
    未来发展计划：市场拓展方面，在西南区域通过两年的时间实现了品种迭代，康农玉999等一系列的新品种已布局好销售网络，2025年在西南或将试行大单品计划；在黄淮海区域的多个新品种已进入审定阶段，该类品种的赛道与康农玉8009不存在重叠，拟通过细分品种赛道形成互补型产品组合，全面提升在黄淮海玉米主产区的市场竞争力；在东北区域吉农玉198和桦单568均表现出了良好的抗病性，吉农玉198经过调整种植模式后，有望在2025-2026年度为公司业绩提供支撑。转基因品种布局方面，西南市场作为公司传统优势区域，现有品种已进入示范制种阶段，计划进一步深耕该区域市场；同时正积极推进黄淮海、东华北两大主产区转基因品种的区域试验工作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.93、1.14和1.39亿元，对应PE为25.2、20.5、16.8倍。我们选取荃银高科、隆平高科、登海种业、秋乐种业作为可比公司，可比公司2025PE均值为47.0X。公司在传统西南优势区保持较高市占率，黄淮海地区拓展成效显著，我们看好其全国化布局的能力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经销商管理风险、品种迭代风险、存货减值风险。

领先的电力及通信传输供应商 受益于国内外海风共振

中天科技(600522)
    投资要点：
    中天科技是我国技术领先的通信及电力设备供应商。公司早年业务以光通信为主，1999年进入海洋系统研发生产海底光缆。目前形成以海洋装备、光通信、电力传输为主的业务结构：（1）电力传输板块：围绕电网发展，致力于打造全产品链电力设备产品。主要产品线包括：特种导线、铝包钢绞线、OPGW光缆、ADSS光缆、柔性直流电缆、低中高压电缆、免维护金具、开关柜、变压器、装备电缆等；（2）海洋装备：公司在海上风电光电能源传输、海上油气开发、深海科技等领域着重发展，通过创新引领海缆行业新技术、新材料以及新一代“海风”装备，为海上能源信息传输即深海资源开发提供保障。（3）光通信：产品包括各种预制棒、光纤、光缆，ODN、天线及射频电缆类、有源终端、光收发器、数据中心、高性能原材料等产品以及工程咨询、设计、施工及集成服务。
    海缆：格局好盈利能力强，国内外海风迎共振。（1）海上风电呈高压+柔直化趋势，尤其柔直化将导致海缆单位长度价值量大幅下降。但由于高压、柔直海缆具有非常好的竞争格局（目前国内仅3个厂家有中标业绩），头部企业地位难以打破且毛利率水平更高，因此高压+柔直化趋势更加利好头部企业；（2）国内海风历经多年低谷有望反弹，从2023年底到今年，上海、广东、广西、福建、浙江、海南、山东等多个省份发布了未来海上风电竞配或规划，部分暂停项目也陆续启动；（3）欧洲海风建设迎高峰产能紧张。根据GWEC预测，到2028年欧洲海风新增装机将突破10GW，到2030年新增装机将突破20GW，成为世界第一大海风市场。欧洲海缆产能紧张为国内厂家创造机会，公司已积极布局欧洲市场并实际获取订单。
    通信：全球光纤光缆头部企业，算力建设拉动行业需求。公司是全球光纤光缆头部企业之一，2024年中天科技全球市占率为11.3%，位居全球第3，仅次于康宁、长飞。公司光纤产品品类齐全，在光纤通信、通信电缆、算力方面均有布局。我国5G网络建设持续建设，算力需求快速增长也促进了光通信业务发展，有望迎新一轮产业浪潮。
    电力传输：线路、储能多元布局。（1）输电线路：新型电力系统建设带动电网投资和线路投资，2024年电网基本建设投资完成额突破6000亿元，相比2020年低点（4699亿元）大幅反弹。我国电网建设向特高压倾斜，公司在高性能导线方面技术处于领先地位，有望充分受益；（2）储能：公司较早布局储能业务，具备电化学储能全链条业务。136号文取消强制配储伴随着新能源全面入市，经济效益预计将成为配置储能的唯一考虑因素，头部企业的地位和盈利能力有望修复。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025—2027年归母净利润为34.2/41.9/50.2亿元，同比增速为20.5%/22.5%/19.9%，当前市值对应PE分别为14倍、11倍、9倍。我们选取东方电缆（国内头部海缆企业）、长飞光纤（国内头部光通信企业）、亨通光电（国内头部海缆及光通信企业）作为可比公司，三家公司2025—2027年平均PE分别为17倍、14倍、11倍，可比公司2025年平均PE高于中天科技22%，故首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海风建设不及预期，光通信建设不及预期，海外市场开拓不及预期

散杂货港口服务本地，经营稳定红利性突出

唐山港(601000)
    投资要点：
    专注散杂货装卸业务，低负债稳经营支撑高分红。唐山港始建于1989年，专注于矿石、煤炭、钢材等散杂货装卸堆存业务，服务于以唐山市为核心的华北工业腹地。近年来，公司战略性剥离次级业务，聚焦主营业务提升盈利质量，通过谨慎的资本开支降低负债水平，支撑较高分红水平。近5年公司平均分红率超70%，未来分红或有望继续维持0.2元/股水平，股息率约5%。
    腹地钢铁产业支撑港口吞吐量。钢铁产业是唐山市支柱产业。唐山市钢铁产能位居全国地级城市首位，仅次于省级层面的河北省和江苏省。目前，唐山市正加速形成“前港后厂”的联动发展模式。产业集聚带来规模效应，在扩大产能水平的同时实现降本增效。2025年，全国基建投资规模有望达到数万
    亿级别。基建投资带来的终端钢材需求增长，叠加原料端成本下移，或刺激腹地钢厂的生产意愿和补库需求，进而带动港口吞吐量提升。此外，公司作为北煤南运的关键枢纽，煤炭装卸以内煤为主，相关货种吞吐量相对稳健。
    河北省港口整合释放协同效能，公司享受整合红利。2022年河北省完成港口整合，形成“三港四区”的发展模式。港口间实现错位发展，无序竞争等问题得到缓解。整合后的三年间，河北省港口集团经营效率显著提升，集团吞吐量翻倍增长，利润增速维持在10%以上。公司同样享受整合红利。随着秦皇岛港向旅游港转型，公司有望承接部分秦皇岛港转移的煤炭货量。此外，港口整合进一步改善公司的外部竞争环境，降低价格竞争的必要性，或释放费率上升空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.15/20.74/21.13亿元，同比增速分别为1.84%/2.92%/1.89%，当前股价对应的PE分别为11.97/11.63/11.41倍。鉴于公司经营稳健且分红率可观，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。腹地产业发展或不及预期；港口整合推进或不及预期；公司现金分红或不及预期

射频通信测试仪器“小巨人”，车联网、低轨、低空等新兴领域缔造成长新机遇

创远信科(831961)
    投资要点：
    射频通信测试仪器国家级专精特新“小巨人”，2025Q1营业收入同比回升27%。创远信科是一家专注研发射频通信测试仪器和提供整体测试解决方案的专业仪器仪表公司，主要发展以5G/6G通信为主的无线通信测试、车联网测试以及以卫星互联网和低空经济为主的通信测试三个业务方向，拥有自主品牌和一系列测试仪器核心专利技术，集研发、生产和销售为一体，是具有完全自主知识产权的国家级专精特新“小巨人”企业，曾荣获2016年度国家科学技术进步奖特等奖、2023年度国家科学技术进步奖二等奖、中国通信学会科学技术奖一等奖。公司主要产品包括信号分析与频谱分析系列、信号模拟与信号发生系列、无线电监测与北斗导航测试系列、矢量网络分析系列、无线网络测试与信道模拟系列，是我国高端无线通信测试仪器行业的代表性企业。公司承担上海无线通信测试仪器工程技术研究中心的持续建设任务，全面开展5G/6G和毫米波通信测试技术的研究与开发，参与国家5G/6G毫米波测试规范及标准
    制定，积极布局6G测试，增强公司长期的核心竞争力。2024年公司实现营收2.33亿元、归母净利润1246万元，营利下滑主要系因公司业务方向中无线通信测试，随着5GFR1（Sub6G）阶段建设放缓，相关行业资本支出减少，5GFR2（毫米波）尚未正式商用，公司业务受产业链客观因素影响及行业竞争加剧导致订单下滑。2025Q1实现营收0.61亿元（yoy+27%）、归母净利润566万元（yoy+245%），公司车联网以及卫星互联网业务开始逐步实现销售，或为全年发展奠定了坚实基础。
    “车路云一体化”应用试点工作推进、“低空经济”商用步伐加快及商业航天发展带来新的业务机遇。
    2024年公司研发支出10,385.83万元，占营业收入的比例为44.63%。截至2024年末，公司及子公司累计已申请专利512项，其中发明专利352项，拥有软件著作权169项，拥有授权专利共300项，拥有国内外商标69项。2024年，公司承担的两项国家重大研发项目完成验收工作，一方面突破了宽频连续覆盖毫米波多通道集成、高速扫描低噪声合成信号源、时域计算、嵌入/去嵌入等技术，自主开发出性能领先、功能全面、本土化高的矢量网络分析仪；另一方面，突破数百倍频程毫米波前端研制，大规模MIMO大带宽下的海量高速数据实时处理，全频段宽带EVM优化，面向毫米波OTA性能测试的多维信道精确建模等系列关键技术，开发出高频大带宽信道仿真器。公司车联网测试及以卫星互联网和低空经济为主的通信测试业务目前尚处于市场开拓阶段，随着国家关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作推进以及促进商业航天发展，打造空间信息产业的系统政策推动，有望给公司带来新的业务机会。
    在5G/6G通信领域，三大运营商已启动全国重点城市的5G-A网络部署，预计将带动通信测试设备、解决方案等需求增长。公司“面向6G的大带宽高频信道模拟器研发”项目为我国6G前沿通信技术的发展奠定坚实基础，预计结题时间为2026年11月。
    在车联网领域，2024年7月工信部等5部委确定了20个城市（联合体）为智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市。随着各地车路云一体化项目的启动，新场景、新技术的不断催生，相关测试仪器的需求有望呈不断增长趋势。截至2024年年末，公司已经参与了《支持高级别自动驾驶的5G网络性能要求》、《支持高级别自动驾驶的5G网络规划建设和验收要求》以及《C-V2X路侧直连通信网络覆盖性能测试方法》等标准的制定。公司推出了一系列车联网相关产品及解决方案，包括整车通信性能测试（4/5G+V2X)、整车OTA测试、以太网测试方案等，目前客户主要为汽车主机厂、TBOX/OBU供应商、汽车测试检测机构等。
    在低空经济领域，公司继推出满足空天地复杂环境测量的mmWave5G空地一体化测试系统（已收到通号低空智能科技有限公司低空空域智能通信系统关键设备谈判采购项目的中标通知书，中标金额人民币115万元）之后，又推出Rainbow系列—低空航道信号监测分析系统，助力“低空经济”大规模商用步伐并保障其安全稳定发展。
    在卫星互联网测试领域，公司推出了EagleSat基于卫星终端的卫星网络拨测等测试解决方案，积极拓展新兴市场领域，不断提升自身的核心竞争力和品牌影响力。
    政策支持下，5G通信、人工智能等前沿科技领域发展催生高性能、高精度电子测量仪器需求增量。全球视角：受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模保持持续上升的增长势态。自动化制造、智能实验室、新能源汽车、消费类电子等终端垂直行业的快速增长，有效地推动了电子测量仪器的快速发展。随着航空航天、5G-A、智能网联汽车市场占有率上升、信息通信和工业生产的发展，根据前瞻产业研究院结合Frost&Sullivan数据，预测2028年全球电子测量仪器行业市场规模将达200亿美元。国内视角：近年来，国家发展改革委、国家市场监督管理总局、工业和信息化部、科学技术部等部门出台了一系列政策举措，鼓励我国电子测量仪器行业企业转型升级，向价值链中高端跃进，将推动电子测量仪器行业的迅速发展。得益于政策支持、5G商业化应用的深入推进、新能源汽车市场的快速渗透以及信息通信技术和工业生产力的同步提升，我国电子测量仪器行业取得了显著的发展。根据公司2024年年报信息，我国电子测量仪器市场规模已从2019年的309亿元增长至2023年的378亿元，整体呈现出逐年上升的趋势。根据智研瞻预测，2024至2030年我国电子测量仪器行业市场规模增长率在5%至7%，到2030年我国电子测量仪器行业市场规模或将达548亿元。
    G60科创走廊创远集团总部基地落成竣工，2024年携产品参展国内外22场展会加码市场拓展。2024年，G60科创走廊创远集团总部基地一期主体落成，进入配套设施安装完善阶段。公司把握长三角G60科创走廊发展机遇，推进项目落地，欲将基地打造成有全球影响力的未来产业科创高地。该项目依托长三角G60科创走廊，专注无线通信高端测试仪器，落成后或将形成集研发、生产、销售为一体的总部经济综合体。国内外市场拓展方面，2024年公司携产品参展22场展会，如中国南京科教技术及装备博览会、世界移动通信大会MWC-上海等，分析行业现状与市场需求。还利用网络资源助力品牌建设和业务需求的拓展，在“618”、“双十一”期间开展线上推广活动。2024年MWC在西班牙开幕，以“未来先行”为主题，吸引200多个国家和地区的全球科技企业以及超过10万名参会者，公司带多种产品方案参展，助客户应对测试挑战。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19/0.34/0.49亿元，对应EPS分别为0.14/0.23/0.34元/股，对应当前股价PE分别为165.7/95.3/65.3倍。我们选取鼎阳科技、普源精电、优利德作为可比公司。未来，公司通过在5G/6G、车联网通信测试以及低轨、低空等核心市场不断提升服务质量，优化服务流程，提升服务效率，有望提供更加优质的产品与服务。同时，通过不断细化市场领域，抓住低轨、低空领域发展新机遇，持续挖掘多层级市场需求，有望实现市场增长、提升品牌影响力和市场竞争力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

立足消费电子领域，拓展动力电池企业端客户大功率电池测试设备应用场景

武汉蓝电(830779)
    投资要点：
    为高校、科研院所、电池生产企业等提供电池测试设备，2024年归母净利润超7000万元。
    公司主营电池测试设备的研发、生产和销售；公司设备依靠自身的软硬件组合，通过对可充电电池的充放电管理，记录分析电池各种模式下充放电过程中的性能指标，以实现对可充电电池或材料性能测试的功能，产品主要应用于高校、科研院所以及电池或电池材料生产企业的研发和质检。公司核心产品--“蓝和”(LANHE)系列电池测试系统可支持电池测试领域的大部分应用，包括材料研究、电池化成、容量分选、组合电池以及超级电容器的测试等，在电池检测设备技术上，公司已全面掌握从设备制作、特殊电池夹具加工、控制分析软件设计以及系统集成的全新技术。产品已覆盖锂离子电池、镍氢电池、镍镉电池、超级电容器等各类二次电池。截至2024年末，公司拥有专利71项、软件注册权34项；2024年公司研发费用率9.66%，研发费用同比上升10.01%。2024年实现营业收入1.75亿元、归母净利润7,359.78万元；2025Q1实现营业收入0.27亿元、归母净利润1152.66万元。
    消费电子市场稳中有升延续小功率设备长远需求，2024年新能源电池及材料行业新增产能投资放缓影响下微小功率设备收入承压。公司小功率电池测试设备主要应用于3C消费电子类电池电芯的测试以及电池材料的测试，目前常见的消费电子类电池包括笔记本电脑电池、手机电池、无人机电池等消费类电池，主要客户为3C电池厂商、高校、科研院所等。2024年，公司小功率设备营收达到0.70亿元，同比增长4.68%，占营业收入总额的40%，毛利率达60.14%。小功率电池测试设备需求量与消费电子类电池产量具有相关性，随着国民经济及居民消费水平的持续增长，消费电子产品市场需求不断扩大，市场对各类消费电子类电池的需求更加多样化，消费类电池市场整体呈现稳中有升的发展态势。公司微小功率电池测试设备主要应用于电池材料研究领域，客户主要包括高校、科研院所以及电池和电池材料生产企业的研发部门。2024年，公司微小功率电池测试设备营收达到0.62亿元，占营业收入总额的35%，毛利率达77.52%。2024年微小功率设备收入下降较多主要系受下游新能源电池及材料行业新增产能投资放缓影响，电池测试设备市场需求下降，导致订单减少。
    2024年大功率设备营收yoy+15.70%，动力电池、储能电池行业发展拓宽需求空间。公司大功率电池测试设备主要用于动力电池用电芯、模组等的测试。2024年营收达到0.31亿元，同比增长15.70%，占营业收入总额的18%，毛利率为34.93%，主要原因系公司主要大功率设备产品设计优化，部分关键零部件实现本土化，产品成本下降所致。大功率设备市场需求与动力电池出货量具有相关性，近年来，在相关产业政策的大力支持下，新能源汽车市场产销规模持续扩大，国内外电池企业积极扩大产能；随着动力电池出货量快速增长，有望带动相关大功率电池测试设备需求的迅速提升。目前公司大功率电池测试设备主要销往企业类客户，虽然公司进入大功率电池测试设备市场较晚，但公司设备具有性能稳定、精度相对较高等优势，在市场中快速占据一席之地。随着新能源汽车、储能等产业和下游动力电池、储能电池行业不断发展，以及未来更多电池应用场景的不断拓展，大功率电池测试设备的市场需求预计将不断增加，市场前景十分广阔。未来公司通过不断加大研发投入，有望提高产品在精度控制、能量回馈效率、快速响应能力等方面的性能指标，并降低设备生产成本。
    高精度电池测试设备性能参数赶超外资企业，电池测试设备本土化提升提供发展基础。公司竞争优势体现在：（1）测试精度方面，公司的高精度电池测试设备以M340A、G340A、D340A为代表，对标国外高端电池测试设备，该设备电流、电压测试精度达万分之一，优于或与国内外竞争对手的设备性能参数持平；（2）产品稳定性方面，公司产品具有较高的稳定性，并得到了客户的广泛认可；（3）软件功能方面，公司产品的软件系统具备工步编辑功能、远程监控功能、测试校准功能、数据开放功能，功能完备、操作便捷、灵活高效。从行业宏观层面来看，由于国产设备的性能参数取得长足进步、具备更强的产品适应性和适配性、具备更强的快速反应能力、更具价格优势，电池测试设备本土化正逐步提升，为公司的发展提供更广阔的市场基础。公司募投生产基地项目预计可投入使用时间为2026年6月30日，项目建成后，公司预计新增5,000台微小功率设备、12,000台小功率设备、1,500台大功率设备和50套化成分容生产线的产销能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80/0.89/0.99亿元，对应EPS分别为1.00/1.11/1.24元/股，对应当前股价PE分别为48.2/43.3/38.9倍。我们选取杭可科技、星云股份、盛弘股份作为可比公司，可比公司2025PE均值为48X。公司在立足于微小功率设备、小功率设备等已占据竞争优势地位的基础上，预计将进一步加大在大功率电池测试设备、高精度电池测试设备、电池工况模拟系统、动力电池包检测试及检修维护系统等领域的开发与销售，同时，公司也计划基于电池充放电测试技术，尝试开发串联化成、分容、测试生产线的设备。我们看好公司发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游的行业波动风险、技术革新风险、毛利率下降风险。

绝缘纤维材料及制品“小巨人”，助力超/特高压用绝缘纤维材料国产替代

广信科技(920037)
    投资要点：
    发行价格10元/股，发行市盈率7.61X，申购日为2025年6月17日。广信科技本次发行价格10元/股，发行市盈率7.61X，申购日为2025年6月17日。本次公开发行股份初始发行股份数量为2000万股，发行后总股本为8,846.2908万股，本次发行数量占发行后总股本的22.61%（超额配售选择权行使前）；若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2300万股，发行后总股本扩大至9,146.2908万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的25.15%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为35%。本次发行战略配售发行数量为400.00万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。有10家机构参与公司的战略配售（包括核心员工参与战略配售和产业背景股东如中国电气装备集团投资有限公司等）。公司拟向不特定合格投资者公开发行规模不超过2,000.00万股人民币普通股（不含超额配售选择权）。募集资金总额扣除发行费用后的净额，拟投资于“电气绝缘新材料扩建项目”、“研发中心建设项目”以及补充流动资金。“电气绝缘新材料扩建项目”拟投资13,459.41万元，预计建设期为2年。项目达产后，预计年均新增营业收入1.27亿元，达产年税后净利润预计达到1,405.50万元。随着下游市场需求的不断增加，2022-2024年公司产能利用率逐年提高，产销率处于较高水平。2024年，公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品产能分别为45,300吨、7,000吨，产能利用率分别为104.75%、102.28%。
    绝缘纤维材料及其制品国家级“小巨人”，2021-2024年归母净利润CAGR146%。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，主要产品为绝缘纤维材料及其成型制品，主要用于不同电压等级输变电设备的主纵绝缘。2024年绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品营收分别为3.78亿元、1.98亿元。公司产品主要在电力设备中作为绝缘材料使用，典型的具体应用领域为输变系统中的变压器等电力设备。此外，公司产品在电机、电容器、电气化铁路及轨道交通牵引变压设备、新能源汽车电池及军工装备等领域也有一定的应用。2024年前五大客户包括特变电工股份有限公司及其关联企业、山东泰开变压器有限公司、山东电工电气集团有限公司及其关联企业等。公司已具有多项自主研发的核心技术，形成了较强的核心竞争力。早在2009年，公司研发设计的超高压绝缘纤维材料便打破了这一领域的国外技术垄断。公司的核心技术对行业相关技术起引领作用，对超/特高压输变电设备用绝缘纤维材料、成型件、整体出线装置等国家战略性新兴产业发展有重大意义。截至2024年12月31日，公司拥有有效专利67项，其中发明专利13项。2024年营收达5.78亿元（yoy+37.49%），归母净利润达11617.18万元（yoy+135.14%）；2025Q1公司实现营收1.75亿元（yoy+54%）、归母净利润4372万元（yoy+129%），继续保持高速增长趋势。根据招股书信息，2025H1公司预计实现营收3.6-3.9亿元，同比增长39%-50%，扣非归母净利润8500-9500万元，同比增长72%-92%，业绩保持高速增长。
    下游产业稳步发展，国内超/特高压用绝缘纤维材料国产化率有望提升。近年来，随着我国工业的快速发展，以及新兴领域的需求增加，绝缘材料行业也迎来了新的发展机遇。根据GrandViewResearch、前瞻产业研究院数据，2018-2023年，我国绝缘材料行业市场规模从864亿元增长至1206亿元，复合增长率为6.9%，2024年我国绝缘材料行业市场规模约1305亿元，同比增长8.2%。上游方面，绝缘纤维材料上游行业为木浆制造业，木浆的质量品质是影响绝缘纤维材料及成型件质量的重要因素。2023年全球经济逐步复苏，国内外木浆生产状况得以恢复，木浆供应量充足，其价格呈下降趋势，已逐步恢复至2021年初水平。2024年，木浆价格呈小幅波动趋势。下游方面，根据国家能源局数据显示，2024年我国电力行业主要发电企业投资总额为17,770亿元，同比增长18.86%，为近十年最高。其中电源投资总额为11,687亿元，同比上升20.80%，保持快速增长态势；电网投资总额为6,083亿元，同比上升15.32%，增速呈现企稳回升态势。绝缘纤维材料及其成型制品作为生产电力变压器、电抗器、电机等电力设备的核心材料和部件，是电力行业，特别是电网建设的重要组成部分，有望迎来重大的战略发展机遇。广信科技主要可比公司包括东材科技、民士达、神马电力、恒缘新材，广信科技与可比公司（尤其是东材科技）相比，营收、利润规模尚小，2024年毛利率水平位于可比公司均值附近，具备较大成长空间。
    申购建议：建议关注。公司是中国专业的绝缘纤维材料及其成型制品企业，产品应用范围广阔，核心技术对行业相关技术起引领作用，对超/特高压输变电设备用绝缘纤维材料、成型件、整体出线装置等国家战略性新兴产业发展有重大意义。未来，公司有望在有效利用现有装备产能的基础上，继续加大绝缘材料的研发力度和投资强度，在提升产品品质的同时，进一步丰富产品的品类，在扩充产能的同时，实现我国超特高压绝缘材料自给自足的经营战略。截至2025年6月13日，可比公司PETTM中值达36.6X，建议关注。
    风险提示。下游行业投资放缓风险、原材料价格波动风险、应收账款数额较大风险。

车用胶管及其总成“小巨人”，紧抓新能源车发展机遇纵横前装车后全球市场

三祥科技(831195)
    投资要点：
    车用胶管及其总成国家级专精特新“小巨人”，2025Q1归母净利润yoy+321%。公司是主要从事车用胶管及其总成的研发、生产和销售，被评定为国家级专精特新“小巨人”企业，为整车厂商及其零部件配套厂商、售后零部件供应商等供应车用胶管及总成产品，主要产品包括制动系统软管及总成、动力转向系统软管及总成、汽车空调系统软管以及加油口管等。公司生产的液压制动橡胶软管系列产品销量连续多年被中国橡胶工业协会胶管胶带分会评为“国内同行业第一”。在前装市场中，公司与美国通用汽车、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、比亚迪、东风日产等优质主机厂建立了稳固的合作关系，并成为国际新能源整车厂T集团、蔚来汽车、小鹏汽车等造车新势力的供应商；售后市场主要客户包括BrakeParts、FerdinandBilsteinGmbh以及美国大型汽配零售商AutoZone、AdvanceAutoParts等国际知名企业。2024年实现营业收入9.66亿元（yoy+16.59%）、归母净利润6,444.99万元，收入增长主要原因是公司
    积极开拓国际业务，开发新的产品线，同时拓展主机项目，加大胶管业务开发，胶管、总成等主要产品收入均同比增加；2025Q1实现营业收入2.58亿元（yoy+22.37%）、归母净利润2367.8万元（yoy+320.92%），利润增长的主要原因系为应对美国调查发生的律师等中介费同比大幅减少。
    2024年胶管产品和总成产品营收分别同比增长46%、13%，国内外主机市场和售后市场持续发力。汽车胶管是汽车零部件中的重要组成部分，广泛应用于汽车制动系统、燃油系统、冷却系统、排气系统等多个领域，主要用于输送冷却液、燃油、压缩空气等。2024年，公司胶管产品营收1.92亿元，同比增长46.21%，占营业收入总额的20%。主要原因是公司继续加大空调管和加油口管产品的开发力度，特别是开发国际胶管销售以及新能源汽车的发展带动空调管业务同比大幅增长。2024年，公司总成产品营收达到7.57亿元，同比增长12.65%，占营业收入总额的78%。业务增长主要原因是公司主机业务积极开拓新客户并维护现有客户关系，抓项目管理，保证主机项目的按节点量产；售后业务在稳定美国市场的基础上，积极开发欧洲市场和空调管总成业务，拓展产品种类，增加销售。受毛利率较高的售后业务占比增加以及全产业链产品覆盖面增加影响，总成产品毛利率同比增加1.90pcts至34.52%。
    我国汽车前装市场与车后市场势头良好，2024年公司新能源车业务收入占比20%以上且有望不断增长。
    根据华经产业研究院数据，我国汽车零配件市场规模从2017年的3.7万亿元增长至2022年的5.4万亿元，预计2027年市场规模有望达7.8万亿元。根据德勤数据，在汽车后市场中，中国消费者较为偏好到4S店进行维修、保养美容等消费，自主程度较低，预计未来随着汽车保有量以及平均车龄的提升，中国汽车后市场规模或将持续增长，预计2025年我国车后市场规模达到1.74万亿元。近年来，随着新能源汽车市场的兴起，对高性能、智能化、环保化和轻量化胶管的需求呈现增长趋势，对胶管的耐温性、耐腐蚀性和密封性提出了更高要求且新能源汽车的制冷管路系统更加复杂，价值量更高。公司适时扩大空调管产能，2024年公司新能源车业务收入占比在20%以上且有望不断增长；同时针对新能源轻量化的要求，公司新安置了尼龙管生产线，后续将根据市场需求情况继续加大新能源车辆的产品开发力度，提升市场份额。
    泰国新工厂交付使用、募投项目预计2025年年底投产，全产业链生产模式缔造价格优势。公司近年来坚
    持全球发展战略布局，主机售后双侧发力，不仅在中国、美国和泰国均设有生产基地，并拥有北美销售公司深耕境外售后市场，在北美市场具备较高占有率。泰国新工厂投产：2024年公司完成了泰国新工厂的建设，通过验收并交付使用，泰国子公司新厂房的投产有望保证公司开发美国、欧洲及东南亚市场，从而逐步扩大市场份额。募投项目：截至2024年末，“汽车管路系统制造技术改造项目”累计投入进度达73%，预计2025年年底达到可使用状态，届时预计实现汽车液压制动软管2,500万米、汽车空调软管1,160万米、冷却水管及燃油管等异型管650万支和其他管路650万米的年生产能力。此外，公司还打造了金属连接件、橡胶软管以及总成产品设计、组装的全产业链生产模式。全产业链覆盖能够减少中间环节，降低采购成本，增强各环节战略协同效应。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.74/0.90/1.15亿元，对应EPS分别为0.76/0.92/1.17元/股，对应当前股价PE分别为23.3/19.2/15.1倍。我们选取中鼎股份、川环科技、凌云股份作为可比公司。公司近年来持续不断地深耕美国售后市场及中美汽车主机配套市场，与主要客户合作年限较长，合作关系稳定。此外，公司不断开发新能源车领域产品，有望在新能源车渗透率提升的趋势下受益。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓风险、境外经营风险。

国内优质卫生巾品牌 大单品持续放量

百亚股份(003006)
    投资要点：
    国内一次性卫生用品行业领先的本土品牌。公司成立于2010年，其主营业务为一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，产品包括卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域，旗下拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等具备较高品牌知名度的品牌。公司销售渠道以经销商、KA及电商为主，坚持多品牌发展战略，致力为各年龄段消费者提供安全舒适的个人健康护理产品。根据尼尔森，以2024年全国销售额份额计，公司自由点品牌卫生巾产品的市占率在本土卫生巾品牌中位居第二。
    “渠道+品牌+研发”构筑核心竞争优势。1）渠道：深耕核心优势地区，加快电商和新兴渠道建设，以“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”营销策略，稳步拓展全国市场。分模式来看，公司主要通过经销、KA及电商渠道进行销售，此外，公司以ODM模式为消费品企业设计、开发及生产卫生巾、纸尿裤等产品。分地区来看，深耕川渝云贵陕核心市场，同时加快外围省份市场拓展节奏。基于不同区域市场的开发程度及特点，公司针对性采取差异化因地制宜、协调发展，持续优化产品及渠道结构，带动公司营收的持续增长。根据尼尔森，以2024年全国销售额份额计，在重庆、四川和云南市场销售份额位居第一，在贵州和陕西市场份额排名第二，核心五省竞争优势明显；2）品牌：聚焦大健康系列产品，持续迭代升级以增强品牌势能。聚焦大健康系列产品，持续迭代升级以增强品牌势能。品牌建设方面，公司仍以大健康系列作为重点，以益生菌系列为代表的大健康系列产品营收增速更快，24年公司推出益生菌Pro系列，用户画像层面对比来看，益生菌基础款的消费者群体以Z世代、小镇青年等年轻化人群为主，益生菌Pro更聚焦于新锐白领及资深中产等目标消费者人群。根据C端用户反馈及市场调研，益生菌Pro市场反馈及销售表现较好，迭代升级产品矩阵可扩大消费人群，实现广泛的市场覆盖，以进一步提升产品竞争力；3）研发：加大研发投入力度，巩固行业领先的研发优势。公司针对定位中高端品牌的自由点卫生巾，除旗下无感七日、无感无忧及舒睡等核心产品系列外，公司也重点推广平衡私处微生态的益生菌系列、方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉系列、天然蚕丝敏感肌系列产品，在扩充中高端产品矩阵的同时也带动自主品牌卫生巾产品销售持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年营收44.8/55.0/65.7亿元，同比增速分别为37.5%/23.0%/19.3%，归母净利润3.8/5.0/6.1亿元，同比增速分别为33.8%/28.9%/23.0%，当前股价对应PE分别为33/25/21倍。我们选取同为个护公司的中顺洁柔、豪悦护理、可靠股份作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2025年PE为63倍，考虑到公司作为国内领先卫生巾品牌，在持续巩固核心五省优势的基础上，大力发展电商及外省区域，同时深耕大健康产品系列，中高端品类驱动均价上行，带动综合毛利率持续增长，未来随着公司持续产品创新升级及扩张品类矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；原材料价格波动的风险；营销网络拓展的风险。

智能显示领军者，多元业务驱动增长新势能

康冠科技(001308)
    投资要点：
    智能显示龙头企业，产品多元且技术积淀深厚。康冠科技作为集研发、设计、生产及销售为一体的智能显示产品制造商，构建了丰富的产品矩阵，覆盖“AI+办公”“AI+教育”“AI+医疗”“AI+娱乐”等多个关键场景，公司技术沉淀深厚，2024年获得“国家制造业单项冠军企业”“国家级绿色工厂”等称号。业务模式以代工为主，同时开拓“KTC”“皓丽Horion”“FPD”三大自有品牌，合作模式多样，能满足不同客户需求。股权结构稳定，实际控制人凌斌与王曦合计持股56.74%，且公司接连推出三期股权激励计划，2024年股权激励计划设定的营收目标彰显未来发展信心。高管团队管理经验丰富，大多从公司创立初期服务至今，积累了充足的管理、销售和研发经验。
    智能交互与智能电视双支柱稳健发展，智能眼镜等创新类显示有望成为增长新引擎。智能交互显示业务中，智能交互平板受益于AI技术驱动，全球教育和会议市场需求稳步增长，公司在生产制造型供应商中的出货量2024年全球排名第一。专业类显示产品中，电竞显示器随电竞产业发展高速增长，2024年中国线上电竞显示器市场销量同比增长38.5%，公司KTC品牌产品凭借多种技术和型号满足用户需求，2024年三季度销量同比增长179%；截至2024年年底，医疗显示产品入驻全国超30个省、1000余家医院；商用显示在新基建推动下需求增长，据奥维云网预计，2028年中国商显市场销售额达902.8亿元。智能电视业务聚焦“一带一路”沿线及新兴市场，2024年营业收入95.28亿元，同比增长23.47%，在全球TVODM市场专业代工厂出货量排名第三。创新类显示业务自2022年开拓以来高速增长，2024年营业收入同比增长57.94%，产品涵盖美妆、运动等领域，且布局智能眼镜等前沿产品，带来远期增长潜力。
    研产一体提升竞争力，差异化战略绑定优质客户资源。公司坚持自主研发，截至2024年末拥有有效授权专利及软件著作权证书1315项，在触控技术、AI技术等核心领域积累丰富经验，拥有超千名研发设计工程师，可满足不同客户定制化需求。在深圳和惠州拥有约52万平方米自有产权的智能制造中心，具备小批量、多型号产品快速生产切换能力，保障品质和控制成本。市场策略上，差异化布局全球客户，服务智能交互显示全球头部品牌商、智能电视国际知名品牌及各区域本地龙头品牌，业务遍布亚太、拉美、中东和非洲等多个地区，2024年海外营收占比达86.24%，客户结构稳定，前五大客户销售占比近五年均为30%左右。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.24/12.47/14.59亿元，同比增速分别为22.92%/21.70%/17.01%，当前股价对应的PE分别为14.79/12.15/10.39倍。我们选取海信视像、视源股份为可比公司，测得2025年PE均值为16.03倍，鉴于公司在AI技术应用、新兴市场开拓、产品多元化布局等方面的积极探索，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险，原材料价格波动风险，新产品推广不及预期风险等。

从专业迈向大众，品牌+渠道双轮破圈运动营养赛道

康比特(833429)
    投资要点：
    思考一：深耕行业二十余年，如何打造业务布局？康比特是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司。自成立以来，连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品的品类、数量、销售额多年位居前列。管理层具备多学科专业背景，前董事和首席技术顾问杨则宜先生作为我国反兴奋剂和运动营养理论的奠基人之一，曾被国家体育总局聘为备战奥运会运动营养与恢复的首席科学家。2024年核心爆品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额显著增长带动公司营收超过10亿元。
    思考二：长坡厚雪的运动营养赛道，公司如何建立自身优势？我国运动营养食品市场呈现厚积薄发的态势，根据欧睿国际数据，2015-2024年中国运动营养市场CAGR23%，并且行业渗透率和人均支出较低，未来提升潜力大。公司核心产品：1）蛋白增肌类产品2024年收入同比增长73%，高增长得益于差异化专研配方以及全域深化营销。参考久谦中台数据，公司乳清蛋白产品在电商平台市占率不断提升，2024年位列第一，且2025年延续增长态势。2）能量胶矩阵产品2024年收入同比增长95%，高增长得益于延伸多元使用场景以及赛事营销深度绑定跑者。我们认为未来中国运动营养食品市场有望量价齐升，公司凭借成熟的销售渠道、强劲的研发实力以及核心爆品蛋白粉+能量胶的快速增长，或将保持较高市占率。
    思考三：竞技运动人群卡位优势，如何成功拓展大众健康品赛道？随着消费者健康意识增强，人们对具有能量补给、营养元素补充等特定功能饮料产品的需求持续增长，电解质水为功能饮料的细分赛道，核心诉求为运动补水，潜在消费场景更广。我国功能饮料2019-2024年市场规模CAGR达8.3%，电解质饮料长尾市场空间广阔。在电解质饮品细分赛道，康比特已推出了结合维生素和益生菌的电解质冲剂粉产品，并成功入驻全国56家山姆会员商店，品牌进一步得到山姆背书，销售渠道更接近大众消费市场，未来更多产品有望进入山姆渠道。从粉剂产品到其他品类，公司也在稳步推进威能类运动饮料在大众市场上市的工作。我们认为能量补充产品有望逐渐从专业运动人群走向大众运动市场，远期市场空间广阔，而具备品牌力优势、工艺积累、新品储备以及不断拓展大众化渠道的康比特或将在市场占有一席之地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.06、1.37和1.89亿元，对应PE为33.7、26.1、18.8倍。我们选取汤臣倍健、仙乐健康、东鹏饮料、欢乐家、怪物饮料作为可比公司。公司深耕运动营养食品领域并取得快速增长，同时积极布局健康营养食品业务，我们看好其在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：线上销售模式风险、市场竞争风险、食品安全的风险、市场空间测算偏差的风险。

无人矿车打开长期增长空间，独具成长与红利双重属性

同力股份(834599)
    投资要点：
    2024年全球自动驾驶矿卡的总出货量约为2,100辆，中东、澳大利亚等地有望贡献海外需求增量。参考希迪智驾招股书及灼识咨询信息，矿山是自动驾驶商用车重点应用场景之一。（1）国内视角：中国的自动驾驶矿卡解决方案行业正迅速扩大，2024年市场规模达19亿元，占封闭场景内自动驾驶市场的约75.6%，其中产品销售约占中国自动驾驶矿卡解决方案市场的34%。2024年中国自动驾驶矿卡的总出货量约为1,400辆，2026年预计将增加至约5,500辆。价格来看，2024年中国普通矿卡的平均价格约1.5百万元/台，自动驾驶矿卡的平均价格约2.5百万元/台。（2）全球视角：2024年全球自动驾驶矿卡的总出货量约为2,100辆，2026年预计将增加至约8,700辆。价格来看，2024年国际市场普通矿卡的平均价格超过4.5百万元/台，自动驾驶矿卡的平均价格超过5.0百万元/台。得益于相对领先的价格优势，2024年我国自动驾驶矿卡出货量占全球市场份额超过65%。纵观全球市场需求，中东、澳大利亚及南美洲亦
    属全球主要的煤炭、铜及锂等重要资源供应地，为自动驾驶矿卡解决方案的部署提供了重大机会，有望于未来几年内在推动全球市场扩张方面发挥重要作用。
    与易控智驾、伯镭科技深度合作，截至2024年同力股份无人驾驶车型交付约700多台、线控底盘预估占国内市场一半以上的份额。同力股份已完全实现无人驾驶车型规模化生产，作为深度参与方，公司专注于线控底盘等技术的研发、生产，致力于保证线控底盘的稳定性，提高与无人驾驶系统的匹配性、协调性和兼容性。子公司西安主函数智能科技有限公司从事车辆无人驾驶、混合驱动控制技术的研发、技术服务、车联网、物联网技术的研发及技术服务和公司业务有一定联系，符合公司“大型化、智能化、新能源化”方向定位，为未来提高公司产品市场竞争力做好技术储备。2024年，公司与易控智驾科技有限公司、上海伯镭智能科技有限公司合作开发的ET70M/80M/90M系列线控增程式新能源无人驾驶非公路自卸车、DTH145新能源无人驾驶非公路宽体自卸车（该产品批量应用于西藏玉龙矿，成为国内无人驾驶非公路自卸车最高海拔运行示范项目）均已交付，同时ET100无人驾驶非公路自卸车技术水平达到国际领先水平。截至2024年，同力股份无人驾驶车型交付约700多台，运营反馈的数据良好，此外，据公司公告信息，据公司不完全统计，公司的线控底盘预估占国内市场一半以上的份额。政策方面，新修订的《中华人民共和国矿产资源法》有望于2025年7月起正式施行，新矿产资源法在总则中明确了矿产资源开发利用和保护工作应当贯彻总体安全观，统筹发展和安全，坚持开发利用与保护并重，遵循保障安全、节约集约、科技支撑、绿色发展的原则，公司目前做的产品方案正是适应了新矿产资源法的政策导向。2024年公司“非公路矿用车智能线控系统”项目打造了集“线控动力、线控转向、线控举升、线控制动和线控附件”于一体的矿卡无人驾驶控制平台，该项目荣获2025工程机械年度TOP50唯一“年度推荐智能解决方案”，在新能源、无人驾驶领域持续引领行业高质量发展。随着电池等材料成本和制造成本的下降、诸多矿区逐步落地充电、换电设施，无人驾驶产品的性价比或将会越来越高，公司通过加强与各智驾公司的深度合作与技术交流，有望共同推进无人驾驶宽体车的发展。
    2024年5.49%股息率积极回报投资者，是截至目前唯一入选中证红利指数的北交所上市企业。近年来，公司在兼顾生产与投资的前提下提供了可观的现金分红，积极回报全体投资者。2021年至2024年公司分红金额分别为1.79亿元、2.26亿元、2.26亿元、3.17亿元，股息率分别为4.07%、7.06%、4.73%、5.49%。2024年12月16日，公司被纳入中证红利指数（000922.CSI），是截至目前唯一入选该指数的北交所上市企业，当前以0.8070%权重位列中证红利指数第79位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.87/9.94/11.14亿元，对应EPS分别为1.94/2.17/2.43元/股，当前股价对应的PE分别为11.7/10.4/9.3倍。2024年公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车在无人驾驶、新能源等细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略目标，我们看好公司未来发展的可持续性，上调至“买入”评级。
    风险提示：工程机械行业波动风险、技术更新和产品开发风险、公司无实际控制人风险。

骨干冷链物流基地逐步落地，公司冷链工程业务关注度有望提升

中粮科工(301058)
    投资要点：
    事件：为深入贯彻落实《“十四五”冷链物流发展规划》《有效降低全社会物流成本行动方案》有关工作部署，近日国家发展改革委研究确定并发布新一批国家骨干冷链物流基地建设名单，广州、杭州、盐田等19个国家骨干冷链物流基地入选。
    我国冷链行业规模虽稳定增长，但仍面临总量不足，发展不均等痛点。虽然近几年我国冷库总量以及冷藏车保有量稳步提升，但与先进国家差距仍旧明显：1）总量不足：我国冷链运输率相对较低，果蔬、肉类、水产品冷藏运输率（指产品在物流过程中，采用冷藏方式运输占所有物流的比重）分别仅为35%、57%、69%，发达国家已经达到80%-95%之间的水平，而正是由于我国较低的冷链运输率以及现有冷链体系的不完善，我国果蔬、肉类、水产品的平均腐损率分别达到了15%、8%和10%，而发达国家平均腐损率控制在不超过5%。2）发展不均：综合看我国冷链物流资源主要分布在华东，其次是华北、华中区域，这些区域冷链网络及体系相对健全，而我国中西部作为农牧业主产区和特色农业地区，承担全国70%以上生鲜农产品批发交易，冷链资源却相对匮乏。
    “四横四纵”冷链通道如期推进，相关建设需求正处高峰。2021年发布的《“十四五”冷链物流发展规划》中要求建设内外联通的“四横四纵”国家冷链物流骨干通道网络。要求到2025年，布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地。2021年到2025年，国家先后发布17个、24个、25个、20个、19个国家骨干冷链物流基地建设名单。截至目前，国家发展改革委已累计发布共105个基地，完成《“十四五”冷链物流发展规划》确定的目标任务。考虑单一冷链物流基地的建设周期通常在2-3年，以及过去几年多地财政压力较大，实际建设进度有所放缓，从建设规模看，预计未来几年相关建设需求仍将处于景气高峰。
    冷链物流仓储行业推动冷链专业工程服务发展。公司旗下子公司华商国际的前身是20世纪50年代由国家商业部成立的国内贸易工程设计研究院，是我国冷链物流工程设计领域的技术领先者且正谋求产业链延伸。公司承接了以“国家速滑馆、国家雪车雪橇中心、高山滑雪中心”为代表的多个北京冬奥会核心项目、以武汉万吨华中冷链港项目（冷储能力50万吨）、昆明宝象万吨冷链港项目、沃尔玛东莞生鲜配送中心（参照沃尔玛全球统一建造标准实施，目前国内商超生鲜配送中心标杆）为代表的冷链仓储项目，积累了丰富的工程经验和大量的工程案例，有望充分受益于赛道红利。
    盈利预测与评级：我们看好公司在粮仓和冷链领域的卡位优势，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.82亿元、3.57亿元、4.40亿元，对应6月9日股价PE为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内粮仓建设低于预期，国内冷链物流规模增速低于预期，技术研发延误，未能迎合市场需求，未能紧贴技术趋势
    盈利预测与估值（人民币）

超算云服务国家级“小巨人”，聚焦AI云、算力集群等业务赋能产业升级

并行科技(839493)
    投资要点：
    超算云服务国家级专精特新“小巨人”，2024年归母净利润同比增长115%。并行科技是国内领先的算力服务和运营提供商，致力于为科研和企业用户提供安全、易用、高性价比的超算和智算算力服务。公司主营业务为超算云服务、超算云系统集成、超算软件及技术服务、超算会议及其他服务等，主要通过共建模式和外购模式获取基于CPU服务器的超算算力资源和基于GPU服务器的AI云算力资源，业务服务群体主要为高等院校、科研院所、企业用户等。公司以算力服务为核心业务，2024年该业务营收达6.14亿元（yoy+48.27%），营收占比93.80%，其中通用云、行业云、智算云营收分别为1.85亿元、1.59亿元、2.70亿元。2024年公司实现营业收入6.55亿元（yoy+32.07%）、归母净利润1,205.67万元（yoy+114.98%）；2025Q1公司实现营业收入1.98亿元（yoy+51.68%）、归母净利润359万元（yoy+43.77%）。
    政府重点关注算力资源建设及算力网络布局，预计2025年中国超算云服务市场规模或将达到112亿元。随着我国经济的发展及科技进步，2024年我国共投入研究与试验发展（R&D）经费超过3.6万亿元，同比增长8.3%，研究与试验发展（R&D）经费投入强度达到2.68%，同比提高0.10个百分点。作为科研三种研究手段理论研究、实验研究和计算研究中发展最迅速的计算研究基础设施，超算中心和智算中心的投入一直是国家和各地政府及单位的重点投入方向，科研经费的持续投入为超算、智算等前沿科技的发展提供了坚实的驱动力。算力资源建设及算力网络布局连续两年受到政府工作报告的关注，2024年《政府工作报告》提出“适度超前建设数字基础设施，加快推进全国一体化算力体系构建”，2025年《政府工作报告》进一步提出“优化全国算力资源布局，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国超算云服务市场规模为20.7亿元，预计2025年或将达到111.9亿元，2021年-2025年复合增长率达到52.4%，为中国整体超算服务的商业化和市场拓展提供强大动能。根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》信息，2023—2028年中国智能算力规模和通用算力规模的五年年复合增长率预计分别达46.2%和18.8%；2024年中国智算服务市场整体规模达到50亿美元，预计2025年或将增至79.5亿美元。
    智算云：面向高校、科研院所等，应用于人工智能及高性能计算等场景，2024年成功入选成为"北京市通用人工智能产业创新伙伴计划"算力伙伴成员单位。并行AI云面向高校、科研院所、行业用户等在AI深度学习和科学计算等方向的GPU算力资源需求，提供高性能GPU算力资源及相关PaaS服务。并行AI云通过云主机和并行AI超算云裸金属集群两大形态供给资源，可应用到人工智能及高性能计算等场景。针对人工智能的应用场景，并行AI云适用于各种基于深度学习训练和推理应用场景；针对高性能计算的应用场景，并行AI云具有优秀浮点计算能力及独占显卡的GPU云服务，大幅提升应用运行效率，广泛应用于分子动力学、基因测序以及化学、物理等众多高性能计算领域服务。2024年7月并行科技成功入选成为"北京市通用人工智能产业创新伙伴计划"算力伙伴成员单位。
    行业云：面向企业用户解决行业痛点问题，新能源车领域和智能驾驶领域业务前景广阔。并行行业云服务主要面向企业用户和院校科研机构，可根据业务系统需求，提供专线链路、安全的专有超算云基础设施，提供高性价比资源；提供多模式API、异步消息队列、智能区域调度等PaaS平台级开发接口，快速满足文件管理、数据传输、作业调度和作业监控等业务需求，确保业务高效开发移植上超算云，并可在业务开发、移植上超算云的过程中，为客户提供研发级支持；公司专有的研发资源亦为客户提供业务组件开发技术服务，满足业务系统上超算云的定制需求。并行行业云可针对不同行业客户痛点定制专门解决方案，如气象海洋超算云解决方案、生命科学行业云解决方案、高端制造行业云解决方案、企业级HPC超算云解决方案、院校级HPC超算云解决方案等。根据公告，公司与汽车厂商的合作主要围绕工程仿真，包括车身研发、空气动力学仿真、结构和碰撞测试等方面，2024年公司在新能源车领域和智能驾驶领域的科研类用户业务增长较为显著。
    算力集群：号召“算海计划”共建超大单体智算集群，为海兰云海底智算中心提供全方位运营支撑。对于超大规模训练需求的用户，目前市场上单一大规模集群仍然较为稀缺，算力供需关系仍处于供不应求的状态。根据公司年报，为跟随国家层面“全国一体化算力网建设战略”，（1）2024年2月，并行科技与华为云计算技术有限公司正式达成框架合作协议，各方将在智算算力、AI大模型及通用HPC算力等领域展开全面合作；（2）2024年5月，并行科技内蒙古合作算力基地上线运营，“算海计划”一期建设项目于2024年5月上线运营，项目规划4000个20kW高功率智算机柜，最大可支持建设6万卡规模的单体智算集群，2024年9月，一项旨在筹建面向模型训练的十万卡超大规模单体算力集群建设计划--“算海计划”二期宣布落地启动；（3）2024年6月，并行科技与海兰云（海南）数据中心科技有限公司达成合作协议，为海兰云海底智算中心提供全方位运营支撑，海兰云依托全国首个“海底-陆地”协同算力网络，进一步增强并行科技算力网络的算力资源供给能力，持续优化并行科技算力资源布局。海兰云海底智算中心于2025年2月交付并行科技并正式启用。
    2024年研发支出达3939万元，顺应算力行业发展趋势、拓宽各类应用场景落地。2024年公司研发支出达3939万元，占营业收入6%；截至2024年末，公司及其子公司共拥有30项专利及166项已登记的计算机软件著作权。公司核心技术包括大规模分布式超算集群运行数据采集与分析技术、应用全生命周期监控与分析技术、多地域跨网络跨集群的算力资源智能调度技术、集群内算力资源智能调度技术、超算业务化计算支撑平台及其相关技术、应用软件SaaS化平台技术、应用优化技术等，其中部分技术为公司特有技术，具有较强的独特性及较为显著的技术突破。公司加强在算力资源接入与池化、资源调度、数据安全管理方面的布局，顺应算力行业发展趋势，致力于全方位服务客户，大力拓宽各类应用场景落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应EPS分别为0.41/0.62/0.82元/股，对应当前股价PS分别为10.8/8.3/6.8倍。我们选取奥飞数据、恒为科技、云赛智联为可比公司。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为新兴科技企业、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险。

内贸集运物流龙头，内外协同强化盈利韧性

中谷物流(603565)
    投资要点：
    内贸集装箱物流龙头，内外贸协同发展。中谷物流是中国最早专业经营内贸集装箱航运的企业之一，公司业务模式是以水路运输为核心，以标准化集装箱为载体，提供多式联运全程物流服务。2021年2月，公司把握投资时机低点订造18艘4600TEU集装箱船，为后续成本优势及外贸利润奠定基础。截至2024年12月31日，公司已运营船舶111艘，总运力达21.3万TEU，集装箱船队规模排名全国第二。公司内外贸协同发展，根据市场情况灵活调配内外贸运力，主要以期租租船的方式将自有船转给外贸运营商使用，收益稳定性较高。
    现金牛+高分红属性突出。公司现金流与ROE长期保持健康水平，盈利能力稳健，且公司负债率较低，资产质量较高。截至24年年报，公司货币资金及固定资产各约77亿元，分别占总资产的31%。公司高分红属性明显，自2020年上市以来，现金分红率逐年提升，2024年公司分红率达到90.39%，现金分红总额16.59亿元。
    内贸集运：历史较底部，潜在上行空间可观。需求端，政策引导基建投资回暖及消费刺激加码，支撑家电、汽车等货类运输需求；运力端，因外贸航线高收益持续吸引运力外流，叠加新船交付锐减，供给压力趋缓。展望后市，内贸集运市场仍处于历史较底部位置，潜在上行空间可观。
    外贸租船：亚洲支线市场前景乐观，期租市场需求坚挺。外贸集运市场基本面复苏，红海航线绕行导致有效运力下降，部分对冲了2024年新船集中交付压力，支撑集运运价。亚洲区域市场呈现韧性：RCEP协定深化成员国贸易协同，叠加国内企业为应对中美贸易的政策不确定性，继续将产业链向东南亚、拉美等第三国/地区转移，成为区域航线核心驱动因素。供给端结构性矛盾突出，新船交付量缩减叠加船龄老化，利好亚洲支线市场和小船期租租金。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.84/20.98/22.02亿元，同比增速分别为8.08%/5.76%/4.97%，当前股价对应的PE分别为10.37/9.81/9.35倍；首次覆盖，鉴于公司业绩较为稳定和股息率可观，给予“买入”评级。
    风险提示。内贸需求增长不及预期；外贸租赁收益不及预期；美国关税政策变化；经济增长不及预期；红海复航；环保政策合规风险。

全球化港口投资平台，持续海外扩张增利添红

招商港口(001872)
    投资要点：
    百年央企股东背景， 收购+持股扩大港口资产管理规模。 招商港口的实际控制人为招商局集团。 2017 年， 公司收购招商局港口（ 0144.HK） 并建设成招商局集团有限公司的港口业务板块总部， 成为全球领先的港口开发、 投资和营运商。 公司核心业务包括港口装卸、 保税物流及智慧科技， 其中港口装卸业务 2024 年营收占比超 95%，是绝对的主营业务。 除依靠传统经营外， 公司通过收购股权和持股获取投资收益。2019-2024 年投资收益平均占利润总额的 67.23%。 其中， 对上港集团的投资是其重要收益来源。
    以国内港口为主， 全球港口网络持续拓展。 截至 2024 年底， 公司已在全球 26 个国家和地区的 51 个港口建立投资网络， 港口资产布局全球。 国内港口资产遍布沿海五大港口群。 国内港口业务贡献公司主要营收（ 2019-2024 年国内业务营收占总营收比重平均达 71.84%） ， 奠定了稳固的业绩基础。 公司海外业务体量相对较小， 但提供重要业务增量。 2019-2024 年， 海外业务营收 CAGR 达 11.12%， 高于公司整体水平（ CAGR 为 5.88%） 。 公司海外资产布局主要集中于亚非拉新兴市场和“一带一路”沿线， 并通过收购 Terminal Link 实现全球多个国家地区的港口资产布局。2025年， 公司或将完成对巴西 Vast 石油码头的收购， 进一步拓展南美业务， 有望带来新的业绩增长点。
    服务管理精益求精， 国内外港口费率稳中有增。 公司通过聚焦商务管理、 深化市场研究和创新服务产品， 力促费率稳定并合理提升。 大环境层面， 国内港口收费改革持续推进， 费率市场化进程有望加速， 费率弹性有望增强。 海外部分地区面临通胀压力， 或根据当地 CPI 情况适度调高费率。 展望未来， 预计短期内国内外港口费率将稳中有增。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 48.13/51.75/56.04亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 6.57%/7.53%/8.27% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为10.64/9.90/9.14 倍。 鉴于公司业务增量潜力较大， 兼具约 4%的股息率， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。 宏观经济波动风险； 资产收购或不及预期； 国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

“大集团+小公司”战略，高股息有望带来价值提升

四川成渝(601107)
    投资要点：
    蜀道集团二级企业，现金分红较为可观。四川成渝作为蜀道集团二级企业，聚焦交通基础设施的投资、运营、建设与管理，以及绿色能源投资和沿线资源综合开发业务。公司通过持续强化路网规模与运营效率，实现业绩稳健增长，2024年实现营业收入103.62亿元，归母净利润14.59亿元。公司重视投资者回报，承诺2023-2025年，现金分红比率不得低于当年归母净利润的60%。
    以“收购+新建”的方式，构筑省内公路网络。截至2024年，高速公路通车总里程达900公里，下辖高速公路均为跨省交通要道与主要城市区域交通动脉，区位优势显著。从收入结构看，成雅高速、成仁高速、成渝高速、二绕西高速为公司核心路产，2024年通行费收入分别贡献22.00%、18.08%、17.89%、17.53%。从收费年
    限看，公司平均剩余收费年限为11.13年，且超过50%的路产剩余收费年限时间在10年以上，相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。
    “大集团+小公司”战略，持续推进资源整合。蜀道集团为省级国有企业，截至2024年底，集团拥有总资产1.5万亿元、全资及控股企业超500家，累计投资建设运营高速公路超11400公里，铁路超6700公里。蜀道集团核心业务涵盖公路铁路投资建设运营及相关多元化产业，其公路业务由多个主体经营，旗下拥有众多优质路产。2023年，蜀道集团持续优化整合内部资源，注入二绕西高速至四川成渝。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.6/16.9/18.8亿元，当前股价对应的PE分别为12.6/11.6/10.4倍。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速A为可比公司，鉴于公司持续完善路网规模，推进降本增效工作，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

湿式摩擦片国产替代领军者，DHT等新项目与飞行汽车等场景拓展共驱腾飞

林泰新材(920106)
    投资要点：
    自动变速器摩擦片行业竞争格局和市场空间怎么看？自动变速器摩擦片包括湿式纸基摩擦片和对偶片，属于汽车传动系统的核心部件。目前仅美国、日本等少数国家具备独立生产乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片的能力，且在技术上对外封锁。《中国制造业重点领域技术创新绿皮书--技术路线图（2023）》中提到：“至2025年，汽车离合器总成打破国外垄断，实现部分部件国产化；至2030年，实现离合器摩擦材料国产化，总成80%实现国产”。为国内乘用车批量配套自动变速器摩擦片的国外企业为美国博格华纳、日本达耐时、日本恩斯克华纳、日本富士离合器、日本爱信和德国舍弗勒。林泰新材是目前国内唯一一家能够在该领域与国外大型企业相抗衡的国产品牌企业，2022年国内市场份额达4%，是国内第三大自动变速器摩擦片供应商。自动变速器湿式纸基摩擦片和对偶片的下游主要包括乘用车、工程机械、农机和商用车领域，目前应用较广的是乘用车自动变速器，是自动变速器的核心零部件之一。在我国乘用车、商用车、工程机械和农机领域，自动变速器摩擦片2023年度的市场需求金额约为74.69亿元，预计至2030年将提升至107.43亿元，预计至2035年将达到134.65亿元，具有较大的市场空间。
    公司主营业务如何划分？近年来财务情况如何？林泰新材成立于2015年，是一家专业从事汽车自动变速器摩擦片研发、生产和销售的专精特新企业，主要产品为自动变速器摩擦片，产品可具体细分为自动变速器湿式纸基摩擦片和对偶片。2024年湿式纸基摩擦片、对偶片收入占比分别达47%、33%。公司主营业务产品的下游直接应用为各主流类型的自动变速器，如AT、CVT、DCT、DHT、DET和HMT，终端应用领域（车辆类型）为乘用车、商用车、工程机械和农机、军工（特种车辆）。AT、CVT、DCT主要用于传统能源汽车领域，DHT和DET用于新能源汽车领域，公司在新能源汽车领域的销售金额与销售占比逐年快速提升，与当前汽车产业的发展趋势保持一致。2024年公司实现营收3.13亿元（yoy+51.33%）、归母净利润0.81亿元（yoy+64.78%），毛利率、净利率分别为43.70%、25.93%。2025Q1公司实现营收1.01亿元（yoy+107.43%）、归母净利润0.38亿元（yoy+287.62%）。
    公司核心竞争优势以及未来发展前景是什么？（1）技术：林泰新材高度重视产品的设计和研发，在自动变速器摩擦片配方及可靠性设计、摩擦片表面油槽设计及测试，摩擦片和对偶片的工艺设计等方面积累了核心技术，成功开发了适用于高耐热、高转速、连续滑摩、高面压等各种工况的摩擦材料。林泰新材产品打破了国外公司在乘用车自动变速器摩擦片领域内的垄断，在国内整车厂和变速器厂商中实现了对外资品牌部件的替代和国内原创技术的产业化，促进了我国自动变速器摩擦片产业的自主可控。截至2024年年末，公司拥有65项专利，其中发明专利数量达6项。（2）客户：公司已与多家国内主要的自动变速器厂商建立了稳固的供货关系，包括上汽变速器、万里扬、东安汽发、吉利变速器、南京邦奇、盛瑞传动、蓝黛变速器等，前述客户应用的下游整车厂主要为上汽集团、奇瑞汽车、长安汽车、吉利汽车、潍柴动力等，2024年公司也开始向全球知名的新能源汽车整车厂比亚迪提供自动变速器摩擦片产品。此外，根据2024年年报信息，公司也已进入全球知名的汽车零部件供应商麦格纳的供应链体系并获得了自动变速器摩擦片的量产批准，海外布局进程有望顺利推进。在乘用车领域，公司在比亚迪DMi、吉利汽车“雷神智擎Hi·XDHTPro”、上汽集团“HT11”的混合动力变速器上批量实现了应用，在其他客户的混合动力专用变速器（DHT）项目也进展顺利，包括奇瑞汽车DHT项目、东安动力DHT项目、坤泰DHT、广汽DHT项目等。公司在新能源汽车领域具备较好发展空间，有望成为公司经营业绩新的增长点。在商用车和工程机械领域，公司已实现三一重工AT项目的小批量供货，正在开发中的项目还涉及西安双特、徐工机械等主流厂商。（3）募投：公司上市募集资金净额为11248.5万元。项目建成后预计将实现年产3,000万片汽车(新能源汽车)、工程机械、高端农机及其他传动系统用纸基摩擦片及对偶片的能力，有望巩固公司国内自动变速器摩擦片领域的领先地位，并进一步缩小公司与国际巨头的差距。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.40、2.03和2.96亿元，对应PE为36.0、24.8、17.1倍。我们选取北摩高科、旺成科技、福达股份作为可比公司，可比公司2025PE均值为43X。作为国内唯一实现乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片全流程自主生产的本土企业，林泰新材凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量。公司深度绑定比亚迪、上汽集团、吉利汽车等头部自主品牌产业链，并通过募投项目持续提升核心业务产能。基于其技术稀缺性、国产化先发优势及产能升级带来的业绩弹性，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：汽车行业波动风险、客户新项目开发失败风险、原材料价格波动风险。

北方沿海枢纽港口，成长与红利兼具

青岛港(601298)
    投资要点：
    北中国集油枢纽港，整合红利赋能成长性。青岛港是中国北方第一大港，依托东北亚航运中心的区位优势，背靠广阔经济腹地，货物和集装箱吞吐量分别稳居全球第四、第五。公司提供集装箱、干散货、液体散货的装卸和配套服务、物流及港口增值服务、港口配套服务等。其中，液体散货和集装箱业务板块贡献主要利润。自2018年山东省港口整合进程开启后，港口发展一体化效应逐步释放。青岛港作为龙头港享受整合红利，枢纽地位进一步突出。公司财务表现持续优化，ROE常年领跑行业，分红率可观，成长性、红利性兼具。
    集装箱板块：北方枢纽港，成长态势强劲。2024年，公司实现集装箱吞吐量3217万TEU（同比增长7.2%），实现营收16.78亿元（同比增长39.89%），对利润总额贡献率超30%。作为北方集装箱枢纽港，用高密度航线覆盖广阔腹地，成长动能多点发力。费率方面：市场化定价有望释放费率增长空间；产能方面：自动化集装箱码头建设提升30%作业效率。目前，码头装卸效率达60.9自然箱/小时，持续拓宽产能上限；吞吐量方面：山东外贸进出口差距不断扩大，以机电产品为主的外贸结构与集装箱运输高度契合，货源基础稳定。此外，公司不断扩航线，拓中转，建陆港，通过密集布局航线网络套牢腹地货源，强化区域枢纽地位。
    液体散货板块：短期承压，长期韧性犹存。2024年，腹地炼厂炼油效益持续亏损，叠加国际博弈推高原油价格，腹地炼油厂开工负荷持续处于低位，公司液体散货吞吐量短期承压，但长期来看韧性仍在。公司通过收购日照港油品码头等优质油质资产进一步扩大业务规模，整合红利犹存。同时，依托山东作为全国重要石化产业基地的集群优势，公司逐渐形成"前港后厂"运营模式以降本增效。青岛石化异地搬迁项目加速落地，有望为液散业务提供稳定的长期需求支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.92/57.95/60.89亿元，同比增速分别为4.90%/5.52%/5.08%，当前股价对应的PE分别为10.66/10.10/9.62倍。首次覆盖，鉴于公司业绩成长性和分红率可观，给予“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动风险；港口整合或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；现金分红或不及预期

手握长沙核心固废资产 有望成为IDC协同发展先行者

军信股份(301109)
    投资要点：
    手握长沙核心固废资产，盈利稳健现金流改善，承诺在满足预定条件时长期分红率不低于50%。公司成立于2011年，成立以来公司深耕湖南市场，持续拓展固废上下游产业链。公司当前拥有9600万吨/日的垃圾焚烧发电项目，主要分布在湖南长沙、浏阳、平江地区，同时布局灰渣处理、垃圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等固废产业链业务，2024年底公司完成仁和环境收购，将业务拓展至垃圾中转、餐厨垃圾处理等。近几年公司盈利稳健，上市以来自由现金流持续好转，近三年每股分红维持在0.9元/股，并在今年年初承诺在公司当年盈利、累计未分配利润为正且保证公司持续长期发展前提下，若无重大支出安排，公司每年分红比例50%以上。按照0.9元/股测算，公司当前股息率4.1%。
    长沙项目质地优秀，吨发/吨收/吨毛利均为行业第一。公司核心资产为长沙地区7800吨/日垃圾焚烧项目，其中长沙一期项目5000吨/日于2018年投产，长沙二期项目2800吨/日于2021年投产，项目投产以来经营效率行业领先，2024年单吨收入451元/吨，单吨毛利248元/吨，均位于位于行业第一，当前毛利率水平维持在60%-70%，位于行业前列。从现金流表现来看，公司近年来收现比维持在1左右，应收账款账龄低于行业内其他公司，坏账风险更低。
    仁和环境盈利稳健，未来三年业绩承诺分别为4.4、4.6、4.8亿元。2024年11月底仁和环境成为公司控股子公司（持股比例63%），其拥有长沙市垃圾中转产能1万吨/日（其中厨余垃圾2000吨/日，其余垃圾8000吨/日）和餐厨垃圾处理产能800吨/日，与公司现有垃圾焚烧项目协同效应显著，助力2025Q1公司经营效率进一步提升，毛利率同比增加3.34个百分点。仁和环境盈利较为稳健，毛利率约70%，同时本次收购设置业绩承诺，仁和环境承诺23-27年每年实现扣非归母净利润分别不低于4.12、4.16、4.36、4.58、4.75亿元，为仁和环境未来三年盈利提供保障。2024年仁和环境实际实现扣非净利润5.4亿元，业绩表现亮眼。
    国内市场增量有限，公司积极拓展海外市场迎来新发展，除对外收购外，公司积极向海外拓展获得项目，现有在手储备项目7000吨/日（含在建）。海外项目盈利水平较高，以比什凯克垃圾科技处置发电项目一期项目（1000吨/日）为例，该项目垃圾处理服务费单价为17美元/吨，垃圾发电上网电价为0.070美元/千瓦时，预计该项目将在2025年投产，年均贡献收入1亿元，盈利能力较高，剩余产能有望在未来几年陆续开工、投产，为公司提供持续增长。
    积极推进算电协同，率先在海外落地算电一体化项目，期待后续项目复制。垃圾焚烧发电项目与IDC协同供电供冷逐渐成为产业趋势，公司率先在海外签订算电一体化项目，包括吉尔吉斯共和国奥什市垃圾科技处置项目和伊塞克湖州项目，项目总规模4000吨/日，均涵盖供电中心和算力中心，项目率先落地预计将给公司积累相关经验。此外，湖南地区算力需求快速增长，政策规划到2030年全省智算规模达12EFlops，同时对PUE要求1.3以内，在此绿色智算产业发展规划下，公司迎来全新发展机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.2、33.1、35.9亿元，同比增长率分别为32.34%、2.88%、8.45%，归母净利润分别为7.52、8.02、8.44亿元，同比增长率分别为40.3%、6.62%、5.25%。当前股价对应的PE分别为16、15、15倍，我们选取绿色动力、中科环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为17倍，公司当前估值水平低于行业平均，考虑到公司资产质地优秀，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。项目投产进度低于预期，垃圾处理量存在波动风险，政策存在不确定性

“以塑代钢”趋势下配套T公司，技术积累助力储能/动力电池业务拓展

骏创科技(833533)
    投资要点：
    汽车塑料零部件供应商服务于T公司、斯凯孚等，2024年实现营收7.55亿元。公司主要产品涵盖汽车塑料零部件、模具、贸易件等，服务客户包括全球轴承巨头斯凯孚、全球汽车零部件百强企业安通林及安波福、全球领先的新能源汽车制造商T公司、世界五百强企业广达集团及和硕联合，主要客户均为跨国经营的国际化公司，直接或间接服务的汽车制造商涵盖T公司、福特、捷豹路虎、通用、大众等欧美品牌，日产、丰田等日系品牌，以及吉利、比亚迪等国产自主品牌。截至2024年年末，公司拥有专利77项，其中发明专利22项。公司技术能力包括双色成型技术、高光免喷漆成型技术、金属嵌件埋入成型技术，可以将不同物性的材料同时成型，实现一次成型塑料零件中多达35个用于电连接和固定作用金属件的精确埋入。2024年实现营业收入7.55亿元（yoy+8.08%）、归母净利润5,115.61万元，毛利率、净利率分别为22.7%、6.2%；2025Q1实现营业收入1.61亿元、归母净利润975.78万元。
    2024年新能源汽车零部件系列收入同比增加，“以塑代钢”趋势拉动行业市场需求上升。公司汽车塑料零部件产品在传统燃油汽车和新能源汽车中均有应用，根据在汽车中的应用可分为汽车悬架轴承系列、汽车天窗控制面板系列、其他汽车塑料零部件系列等；随着新能源汽车的快速发展，公司产品逐步在新能源汽车领域推广应用，并形成独立的新能源汽车功能部件系列。2024年，汽车塑料零部件产品营收达到7.08亿元，同比增长8.11%，占营业收入总额的94%，主要系公司与客户合作关系不断加深，新能源汽车零部件系列收入同比增加所致。随着环保问题和能源问题日益凸显，汽车行业呈现轻量化发展趋势。以塑料零部件为代表的轻量化零部件以其较低的密度和优质的性能特征，逐渐替代传统的金属零部件，在汽车零部件中的应用比例不断上升。目前，发达国家汽车平均塑料用量达到300kg/辆以上，而国产汽车的平均单车塑料用量约为100kg，随着重视程度的不断增加，我国汽车塑料用量和汽车塑料零部件在未来有望释放更大空间。
    顺应新能源车发展趋势推进功能件业务，积极开拓储能/动力电池领域业务。近年来新能源汽车市场销量呈现上涨态势，2024年全球新能源汽车销量超过1800万辆（yoy+24.4%），2024年全球新能源汽车渗透率20.1%；根据麦肯锡预测，2030年全球乘用车市场新能源渗透率将达50%左右，新能源汽车销量市场占有率有望持续扩大。公司“以塑代钢”零部件产品主要应用于新能源汽车三电系统（电机、电池、电控），为其实现定位、支撑、密封、防尘、防震以及为其他功能部件提供安装接口条件等功能的精密塑料结构部件，包括各类PCBA保护罩、支架及带金属嵌件的塑料零部件等。公司加快融入行业新发展格局，有望为其可持续发展注入新动力。此外，2024年全球储能市场继续高速发展，新型储能新增装机同比增长62.5%。储能/动力电池领域如电池组的外壳、支架、连接件以及储能电站的控制系统、冷却系统等部件，对精密塑料零件的需求逐渐增加。公司凭借多年技术积累，能够满足并快速响应储能/动力电池行业对精密塑料零部件的需求，公司正在积极开拓储能/动力电池领域业务。
    设立新加坡子公司优化与海外子公司之间的持股架构，骏创北美有望于2025Q4扭亏。公司主要客户均为跨国经营的国际化公司，2024年公司外销收入占总营收67.07%，同比上升8.7pcts。为优化公司与海外子公司之间的持股架构、更好的服务境外下属公司跨境物资采购的需求，公司2024年初设立新加坡子公司。此外，2023年9月，子公司骏创北美开始量产，2024-2025年属于产能设计爬坡阶段；经过2024年度努力，北美子公司量产交付能力持续提升，经营情况持续改善，根据公司公告信息，北美子公司今年第四季度有望实现扭亏。骏创北美的设立意义重大，一方面直接服务于客户全球化布局战略，完善海外产能布局、增强本土交付能力，客观上显著增强了公司与主要客户的合作深度和粘性；另一方面公司以骏创北美为锚点，进一步开发美国其他汽车厂客户及其他领域客户，并增强公司应对贸易环境不确定性的能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.68/0.90/1.18亿元，对应EPS分别为0.52/0.69/0.90元/股，对应当前股价PE分别为73.5/54.9/42.1倍。我们选取新泉股份、肇民科技、唯科科技为可比公司。公司加速全球化产能布局，重点拓展美国市场以强化客户服务、提升交付效率，同时优化国际业务结构，降低地缘风险，推动可持续发展。2024年，公司二期厂房顺利封顶，预示着公司发展进程迎来新的节点，我们看好公司在乘用车领域、储能/动力电池领域“以塑代钢”趋势下的发展潜力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：汇率变动风险、主要客户集中风险、境外子公司经营风险。

深耕电商SaaS软件，差异化产品形成品牌优势，加速AI技术商业化

美登科技(838227)
    投资要点：
    优秀SaaS软件服务商，2025Q1归母净利润同比增长7.4%。美登科技是国内较早从事电商SaaS软件开发及销售的服务商之一，主营业务为基于电商平台为电商商家提供SaaS软件与短信等增值服务。主要产品的功能为满足电商商家的营销管理和订单管理的需求，包括以“美折”、“我打”为核心的电商SaaS软件及在此基础上内嵌的短信增值服务。公司以SaaS服务为核心业务，2024年该业务营收达1.16亿元（yoy+8.52%），营收占比78.80%，毛利率74.06%。2024年公司实现营业收入1.48亿元（yoy+29.23%）、归母净利润4178.2万元（yoy-1.64%）；2025Q1公司实现营业收入0.37亿元（yoy+7.40%）、归母净利润1106.65万元（yoy+7.38%）。
    国内SaaS市场规模增速高，预计2023年规模突破千亿元，而竞争格局较为分散。国内SaaS市场仍较为分散，下游应用领域较多，主要包括职能相关的通用型SaaS领域（如采购、HRM、CRM、协同办公与远程办公等）以及行业相关的垂直型SaaS领域（如电商、物流、教育、服务等）。根据亿渡数据的研究，中国SaaS市场实现了快速增长。2022年中国SaaS市场规模为780.09亿元，2019-2022年CAGR为25.24%。预计到2023年中国SaaS市场规模将同比增长28.2%至1,000.12亿元。其中2022年中国零售电商SaaS市场规模约为61.34亿元，预计2023年市场规模将达到76.51亿元。随着信息技术的成熟、我国电子商务行业快速发展，电商商家的业务与操作流程逐步向复杂化及多样化的方向发展，商家对运营管理效率提升的迫切需求是电商SaaS行业的发展基础。同时电商种类多样化、需求个性化以及电商平台商家数量的增加、付费意愿的加强及各类新型电子商务交易模式的产生，促成了我国电商SaaS软件服务商的快速发展。
    以传统电商SaaS产品为基本盘：阿里巴巴商家服务市场为主，核心产品主要包括“美折”和“我打”。根据公司年报信息，按客户数量（付费用户数量）统计，公司“美折”产品在阿里巴巴商家服务所属功能类目下处于领先地位，“我打”产品在拼多多、1688、快手、抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。“美折”是服务于电商商家的营销管理软件，以帮助电商卖家降低营销成本为核心，与同行形成差异化竞争，而近年来“美折”收入下滑主要是对货架式业态模式的淘天平台依赖度较高，公司根据客户需求积极解决痛点以保持原有业务的发展。“我打”是一款订单管理软件，无缝对接主流电商平台，为商家提供全链路一体化的订单管理服务，公司自收购威海领新后，对“我打”系列产品进行了业务整合，引入“美折”的相关产品运营及开发经验，因此该产品收入呈现快速增长。公司专注于营销管理和订单管理，产品具备较好的用户体验，使用门槛较低，获得了下游电商商家的广泛认可，逐步累积了夯实的用户基础；同时，公司研发团队经验丰富，形成了较强的技术研发和产品开发优势，促使公司能够较好地把握市场发展趋势，满足客户对产品功能快速迭代的需求、提升客户体验，也为产品的进一步创新奠定了基础。
    产品矩阵升级：横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景。兴趣电商生态以抖音、快手、小红书等平台为主，各平台的流量分配规则、内容形式（短视频、直播、图文）及用户行为差异显著。商家需要SaaS软件实现统一商品与订单管理、内容智能生成与分发、跨平台数据聚合等功能。公司在直播管理的核心产品“光圈智播”持续优化功能，并计划向主流直播平台延伸，进一步扩大市场覆盖。同时，结合AI技术强化直播间智能场控能力，实现实时数据监控与自动化互动，“光圈智播”取得了用户广泛认可，在抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。另外，2024年在抖音上线了产品“多宝分销”，并配合平台进行“选品中心”的建设，该产品是连接供应商、分销商和销售渠道的一站式商品供应链分销解决方案，能帮助供应商和分销商建立更强的信息化关联，提升分销商服务履约能力，有利于提升平台的商品丰富度。
    电商客服产品：并购客服外包业务带动收入增长。公司2023年收购了成都西阿爱木网络科技有限公司，该公司的产品是“水手客服”，业务是为电商商家提供客服解决方案。客服外包业务为公司进一步丰富了电商服务的场景，使公司在电商服务领域的布局更加全面。公司看好电商客服的市场，并且认为未来AI在电商行业比较好的应用场景是在电商客服场景。2024年电商客服外包业务实现营收2714.34万元，营收占比18.4%，毛利率42.5%。
    2024年研发支出达2825万元，探索AI与大数据融合场景下的产品落地应用。2024年公司研发支出达2825万元，占营业收入19.15%；截至2024年末，公司与AI相关的在研项目有“基于生成式AI的数智框架”、“AI客服”等。随着云计算、AI和大数据技术的深度融合，SaaS产品正加速向智能化与低成本化方向迭代，通过模块化开发降低用户操作门槛，利用自动化工具提升数据处理效率，并借助机器学习优化业务决策链路，从而构建灵活、高效的技术底座，为多元化场景需求提供底层支撑，驱动产品竞争力和市场渗透率的持续提升。因此，公司将继续加大研发投入，探索AI在商品运营、营销策略等场景的落地应用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46/0.52/0.58亿元，对应EPS分别为1.19/1.34/1.49元/股，对应当前股价PE分别为49.5/44.1/39.5倍。我们选取蓝色光标、拉卡拉为可比公司。我们认为公司以传统电商SaaS业务为基本盘，积极布局新兴直播电商产品，有望打开第二增长曲线，同时加速AI技术商业化。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：电商平台依赖风险、研发失败风险、商誉和无形资产减值风险。

电线电缆国家级“小巨人”，设备更新政策、新基建计划等驱动线缆需求扩容

球冠电缆(920682)
    投资要点：
    电线电缆国家级专精特新“小巨人”，2024年营收yoy+20.19%。公司主要产品为500kV以下电线电缆，包括电力电缆系列产品、电气装备用电线电缆产品、裸电线类产品三个大类。公司以轨道交通电缆、特种用途高/中/低压线缆、新能源电缆、超高压直流电缆、军工电缆为代表的新一代电缆产品广泛应用于电力、能源、交通、智能装备、石化、冶金、工矿、通讯、建筑工程等多个领域，为国家电网和南方电网及其附属电力公司、工矿企业、各类用户建设工程及经销商提供优质高效的电线电缆产品及工程服务，并在川藏联网工程、广州亚运、三峡电站、大型火电、石化工程、钢铁项目、各地轨道交通工程、联合国维和部队建设工程等国内外高端市场占有一席之地。2024年实现营业收入35.85亿元（yoy+20.19%）、归母净利润13,291.64万元（yoy+8.43%），毛利率、净利率分别为10.86%、3.71%；2025Q1实现营业收入6.42亿元（yoy+5.63%）、归母净利润1607.59万元。
    2024年电力电缆业务营收yoy+22%，设备更新政策、新基建计划等驱动线缆需求扩容。公司电力电缆可分为低压电力电缆（1kV及以下）、中压电力电缆（6~35kV）和高压及超高压电缆（66kV以上），2024年该业务营收达32.95亿元，同比增长22.16%，占营业收入总额的92%；电气装备用电线电缆可用于布电线、轨道交通、航天、军工、海洋工程、高端装备及新能源等领域，2024年该营收达2.74亿元，同比增长17.17%，占营业收入总额的8%。电线电缆行业是我国国民经济中最大的配套产业之一，是仅次于汽车的第二大产业，我国电线电缆行业已经从快速发展阶段进入到高质量发展阶段。“十四五”期间，国家电网和南方电网将合计投入2.9万亿元用于电网建设，比“十三五”电网总投资额高出13%。2024年全国电网工程投资完成6,083亿元，同比增加15.3%。国家层面部署推动配电网的建设改造与高质量发展及大规模设备更新和消费品以旧换新行动，为线缆行业发展提供了有效需求。此外，国家正大力推进新型基础设施建设（新基建）计划，主要包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域，涉及诸多产业链。在“新基建”、“构建新型电力系统”、“碳中和、碳达标”等国家战略的推动下，相关领域建设投资方兴未艾，为线缆行业提供了新的发展机遇。
    重点研发高压超高压、特种电缆相关产品，巩固提升国网、南方、地方电力三产市场。从产品情况看，2024年，公司高压电缆收入增幅约为28%，低压电缆保持较快增长，中压电缆稳中有升，以轨道交通电缆、欧标铝芯电缆以及光伏等新能源电缆等特种电缆也有所增长。截至2024年12月31日，公司拥有专利58项，其中发明专利14项。公司完成高导电铝合金交联聚乙烯电缆等15个产品研发项目；继续推进500kV聚乙烯电缆试验，完成高压电缆绝缘线芯去气工艺优化、高压电缆绕包半导电缓冲阻水带的工艺改进等36项。未来公司将专注电线电缆主业，巩固提升中低压线缆，做精做专特种电缆，形成超高压电缆领域的技术优势；集中主要资源重点研发高压超高压、特种电缆相关产品，以轨道交通特缆为基础，布局新一代电缆的前瞻性研究开发，不断拓展新能源电缆（光伏、风能、充电桩电缆）、高阻燃性能电缆、高端装备用线缆等领域的专业化新产品。从市场情况看，2024年国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司是公司最大客户，两者年度销售总占比达63%。未来公司将继续巩固提升国家电网、继续扩大南方电网市场，深耕地方电力三产市场，持续开拓大型央企(国企)市场、稳固浙江省属地市场、经销商及流通市场；同时加强行业头部企业市场合作，稳步推进自主外贸市场的开拓。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.47/1.71/2.04亿元，对应EPS分别为0.45/0.53/0.63元/股，对应当前股价PE分别为22.4/19.3/16.1倍。我们选取东方电缆、亨通光电、中天科技作为可比公司。我们看好公司中低压巩固提升、超高压重点突破、特缆差异化发展的总体战略，并看好公司由单纯线缆产品制造商向具有国际竞争力的专业化系统集成服务商转变的潜力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、铜材价格大幅波动风险、电力产业投资政策变化风险。

央企煤炭巨头盈利稳健，联营促成长分红显价值

中煤能源(601898)
    投资要点：
    背靠央企中煤集团，核心煤炭上市公司。公司控股股东为中煤集团，是煤炭板块内的央企龙头公司之一，拥有晋陕蒙丰富的煤炭资源，煤炭业务营收及毛利占比约80%，并积极践行产业链联营发展模式，已初步形成煤化一体化发展格局。公司盈利能力稳定，既享受了煤价上涨带来的利润增长，又在煤价下行期展现出远超行业的业绩稳定性。优异的业绩带来了充沛的现金流，并带动资产负债率持续下降。
    煤炭储量丰富产量大，高热值高长协盈利能力强。公司煤炭资源丰富，保有煤炭资源量上市煤企第三，保有煤炭可采储量上市煤企第二，且94.8%的可采储量集中于核心的晋陕蒙煤炭产区。同时，公司拥有行业前列的市场份额，在产煤矿核定产能达1.65亿吨，在产权益产能达1.44亿吨，2018-2024年公司煤炭产销量从不足8000万吨持续增长至将近1.4亿吨，且当前仍有里必矿、苇子沟矿合计640万吨产能在建，预计2025年底试运转，产能仍有增量。
    公司煤质优良，并通过洗选提升外销动力煤热值，我们推测平均外销动力煤热值接近5000大卡，叠加公司拥有每年1100万吨炼焦煤销量，整体煤炭价值凸显。此外，公司长期执行高比例长协，2025年长协比例达75%，按照发改委“基准价+浮动价”定价，充分保障了煤炭业务的盈利稳定性，对比晋陕蒙头部动力煤上市公司，公司售价、成本、毛利、毛利率达到头部煤企水平，盈利能力优异。
    化工盈利已成规模，产能持续释放培育新增长极。公司以煤化一体作为产业链融合发展主要切入点，截至2024年底，煤化工业务已经建成聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵控股在产产能120/175/365/40万吨，聚烯烃/甲醇控股在建产能90/230万吨，产能持续提升。当前煤化工业务毛利稳定，2022-2024年，公司主要煤化工产品市场价格呈下行趋势，通过产能爬坡、节能降耗、物流降本、压降库存、精细化差异化提升附加值等方式有效对冲，实现煤化工业务毛利稳定在30亿元以上。展望未来，随着公司在建煤化工项目投产，聚烯烃及甲醇产能预计将进一步提升，有望推动煤化工业务毛利稳步提升。
    响应央企市值管理，分红仍有提升空间。2017-2022年，公司分红率稳定在30%左右。2024年发改委推进央企市值管理改革，公司在2023年度及2024年度的总体分红方案分别达到37.7%、32.9%，突破维持了6年的平均每年30%的分红率。公司当前货币资金及未分配利润充足，资产负债率低位，分红率较行业平均水平仍有提升空间，未来公司分红水平仍有提升可能。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.0、168.2、179.6亿元，当前股价对应PE为9.2、8.4、7.9倍，我们认为公司煤炭主业盈利稳定，煤化联营发展具备成长潜力，央企市值管理下分红率有望持续提升，兼具盈利稳定性及成长性，并有高分红的预期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌，化工产品价格超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

25年寿险NBV有韧性，股息政策积极

中国平安(601318)
    投资要点：
    25Q1业绩OPAT和NBV表现较强。
    中国平安25Q1集团营收和归母净利润同比分别下降5.2%和26.4%至2328亿元和270亿元，利润下降主要是受好医生联营转并表带来的一次性34亿财务损失和TPL账户中债券价值的波动，作为分红基数的集团OPAT同比增长2.4%至379亿元，其中核心寿险业务受益于NBV34.9%的较高增长和边际提升的利率水平实现了5%的OPAT增速，财险综合成本率同比下降3pct至96.6%的较好水平，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升0.2pct至1.3%，带动集团归母净资产较年初增加1.2%至9397亿元。从指标来看，净利润略不及市场
    预期，但OPAT和NBV增速较为强劲，优于市场预期。
    25年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升。
    平安的寿险业务25Q1的归母净利润和归母OPAT分别占集团71.7%和70.9%，依然是核心支柱业务：
    1、个险方面，23-24年两次预定利率下调带来新单保费高基数压力（23-24年平安个险人均月均新单达到3.37和3.54万元），传统险转分红险短期会面临客户适配和销售逻辑变化的挑战，因此25年的个险需要一些爆款和策略性产品的支撑。25Q2平安推出金越分红增额终寿司庆版，该产品凭借搭配独立分红账户可能实现较高的分红结算利率而受到欢迎，同时联动基本法，如果按照首年保费3万-5万元，首年佣金率8%-12%来计算，预计单件司庆产品首年佣金可接近3000元，有利于队伍留存和发展；同时该款产品的热销带动队伍销售分红险的热情和信心；
    2、银代有望延续1季度（NBV同比171%的增长）以来的高增，一方面平安重启平安银行外部的银保业务和行业放开“1+3”限制（24年5月下发的《关于
    商业银行代理保险业务有关事项的通知》）的时间还不长，平安银代开展网点数或仍在快速增长，另一方面平安近年来通过举牌银行股，认购银行永续债等多种方式实现了良好的银保合作关系；
    3、25年margin依然有较大提升空间，25Q1按首年保费口径平安的NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，我们认为全年的NBV依然是由margin驱动，一方面今年主销的分红险由于风险更低，平安对其设置的风险贴现率为7.5%，较传统险低1pct，使得分红险margin较传统险margin的下降幅度好于过去，另一方面下半年寿险有较大可能继续调低预定利率，此外平安去年在营运偏差为正的情况下依然对假设有一定调整，可能是为即将实行的个险报行合一做准备，我们预计这也将提升不低的margin；
    4、寿险也面临挑战，主要是基础管理弱化后高绩优（钻石/钻会）人力的下降以及2024年NBV的绝对额（285亿元）只有历史高点19年（759亿元）的37.6%，致使CSM余额增速尚未转正。
    风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声。
    市场对平安较为担忧的是地产风险和科技子公司的处理风险，我们认为风险处置高点大概率已经过去：
    1、刨除单独上市的平安银行，21-24年平安集团其他子板块的信用和资产减值损失分别为312亿、106亿、200亿和433亿，主要集中在寿险和资管，其中寿险部分的地产持仓在保险投资组合中有较为明确的披露，即24年末持仓余额为2025亿元，3.5%的占比已经压缩较多，我们理解在24年整体投资收益较好的环境下平安加快对风险的减值；资管板块的不动产风险主要集中在信托和不动产子公司，主要还是和全国地产周期高度相关，当前70个中大城市房屋销售指数较前期高点（21年6月）回落的幅度已经较大，我们认为银行等大型金融机构基本都经受住了资产负债表的冲击考验，对照平安最大不动产风险敞口的华夏幸福的处置体量，我们大致判断虽然25-27年平安依然会有不动产相关的减值处理，但高峰大概率已经在23-24年计提；
    2、相较于18-20年平安将科技子公司业务对外输出并分拆单独上市的周期，近年来平安战略发生变化，科技板块也更名为金融赋能业务，更强调和金融主业的协同，四大上市主体也经历出售、私有化和联营转并表的变化，其中陆金所和平安健康在24年和25Q1由联营转并表，分别确认127.6亿和-34.1亿元的财务影响，我们预计25年在处置完汽车之家的出售和金融壹账通的私有化后，平安的报表或将不再有这类业务的一次性财务冲击。
    平安股息政策积极：
    1、意愿上，平安股息政策在挂钩OPAT的同时保持了每年每股现金分红额的绝对值增长，例如在23年OPAT同比下降19.7%的不利影响下，公司依然把全年每股现金股息增加0.01元至2.43元，保持绝对值的正增长；
    2、能力上，在24年海外市场发行了可转债后，集团可动用资金金额从21-23年的370-420亿区间上升到现在的745亿平台，够支撑接近2年的现金分红，集团的可动用资金增量主要来源于各子公司对集团的分红，其中过去两年寿险有偿付能力的制约，其他子公司有地产风险处置的压力，现在一方面监管对寿险偿
    付能力进行逆周期调节，包括把股票投资的风险因子进一步调降10%，延长偿二代二期过渡期的时间等，另一方面集团在25年4月的董事会通过了境内发行不超过500亿债券融资工具的议案，可在需要时候发行资本补充债补充核心资本和附属资本；
    以5月29日收盘价和24年平安每股2.55元的股息计算，当前平安A股和H股的股息率为4.76%和6.00%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1351/1543/1678亿元，同比增速分别为6.7%/14.2%/8.8%，25-27年每股内含价值为83.4/88.5/94.2元，当前股价对应PEV估值为0.64/0.60/0.57倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保 费大幅下降

经营改善释放业绩潜力，第四大航价值重塑

海航控股(600221)
    投资要点：
    重整易主再启航，新旧交替重定价。公司是国内第四大航空公司，2019年以前，公司高速扩张、以杠杆换取资源，引发流动性危机，2021年破产重整后、公司控股权移交辽宁方大集团。新股东着力提升经营效率，充分利用公司既有业务布局与资源，在航空上行周期中，公司业绩不断修复，并有望发挥出区别于其他航司的弹性：公司经营租赁机队占比显著高于同行、对应高汇兑弹性；投资多个产业链公司，随着航空业整体向好，投资收益增长有望增厚利润；区位优势使公司充分受益于海南自贸港发展红利。
    第四大航空集团，资源禀赋先发壁垒。2025年公司夏航季时刻份额7.9%；其中北上广深份额分别达8.7%、2.5%、7.2%、9.7%。截至2024年末，公司机队规模348架，占行业机队8.4%；其中宽体机69架，比例远高于其他航司，达19.8%。公司所处海航航空集团在客运、货运、通用航空、维修、航校等航空产业链有丰富布局，公司与集团内非上市公司间资源共享、业务上下游紧密合作，具有强大协同效应。
    产能利用、票价双高，经营改善驱动增利。2020年以前，公司客座率高、飞机利用率偏低、票价低于“三大航”；2023年以来公司扬长补短，经营效率与收入质量明显提升。2025年1-4月，公司旅客量2305.6万，同比+5.3%，RPK同比+12.5%；其中国际旅客量130.3万，同比+78.3%；公司旅客量市场份额达9.3%，高于时刻与机队份额；客座率达83%，同比+0.64pcts。2023年公司飞机日利用率7年来首次高于行业平均；2024年进一步提升，达9.34小时，较行业平均高出0.45小时。2025Q1，公司单位客收达0.53元，位列行业第三、达到“三大航”水平，在上市航司中，相对2019年同期涨幅最高。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.17/44.91/56.84亿元，同比增速分别为-/65.31%/26.56%。参考中国国航、吉祥航空等可比公司2025-2027平均估值（25x/15x/12x），公司PE分别为21x/13/x10x，我们预计行业供需反转在即，鉴于公司处于业绩修复初期，经营效率提升下，有望充分发挥先发资源优势及自贸港区位优势，利润弹性空间可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。人民币汇率波动，油价上涨，出行需求不及预期，债务扩大。

钾锂双轮驱动，打造世界级盐湖产业基地

盐湖股份(000792)
    投资要点：
    公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动。公司依托青海察尔汗盐湖资源，成为中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，截至2024年年报，公司拥有氯化钾产能500万吨和碳酸锂产能4万吨，实现盈利双轮驱动，2024年氯化钾和碳酸锂营收分别为117和31亿元，占总营收77%和20%，毛利分别为62和16亿元，占总毛利80%和20%，毛利率分别为53%和51%。
    五矿入主，打造世界级盐湖产业基地。2025年是公司融入中国五矿体系和中国盐湖的开局之年，公司积极融入公司控股股东中国盐湖“三步走”发展战略，中国盐湖到2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形；到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能；到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群。
    钾：国内钾肥龙头，产销稳定，盈利有望受益于钾肥价格企稳回升。全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，钾肥生产商高度集中，CR5超过70%。自主产能有限导致中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50%。盐湖股份是国内钾肥龙头，拥有500万吨产能，同时承担50万吨国家钾肥储备任务，充分发挥国储“蓄水池”作用。今年年初以来钾肥供给端扰动加剧，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少160万吨的供给减量，叠加春季北半球需求旺季，钾肥价格有望企稳回升，从而驱动公司钾肥板块盈利增长。
    锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期。公司目前拥有盐湖提锂产能4万吨，同时在建4万吨基础锂盐项目，锂盐产销量有望实现稳步增长。相较于锂辉石提锂和云母提锂，公司盐湖提锂生产成本优势明显，2024年单吨生产成本仅为3.65万元/吨，支撑公司平稳度过锂价下行周期。高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023和2024年是锂行业资本开支顶峰时期，锂格局转变为供过于求，锂价持续下跌，高成本澳矿和国内云母矿正逐步出清。在以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期，25年锂过剩幅度有望收窄，我们预计2025年锂价或在6-8万元/吨底部震荡，26年有望迎来底部回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍。我们选取钾肥、锂矿和锂盐企业为可比公司，2025-2027年平均PE分别为32/17/13倍，公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格25年有望迎来企稳回升，锂盐新建4万吨产能释放有望贡献新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险；氯化钾价格大幅下跌风险；市场空间测算偏差风险。

内生外延丰富产品矩阵，周期复苏驱动业绩成长

扬杰科技(300373)
    投资要点：
    “自建+并购”布局IDM模式，有望受益于功率景气度企稳回升。公司主营产品包括材料板块（单晶硅棒、硅片、外延片）、晶圆板块（5英寸、6英寸、8英寸硅基及6英寸碳化硅等电力电子器件芯片）、封装器件板块（MOSFET、IGBT、SiC系列产品、整流器件、保护器件、小信号等）。2025年3月，公司计划收购贝特电子100%股权，公司传统料号巩固基本盘，自主研发+收购“贝特电子”，不断拓宽产品矩阵。2023Q3开始，功率半导体去库存阶段基本结束，多数功率半导体公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，行业或逐步企稳回暖。
    传统功率器件：筑牢基本盘，汽车业务未来可期。扬杰科技在传统功率二极管领域持续深耕，整流桥、整流桥二极管、快恢复二极管等产品料号齐全。2022年全球汽
    车功率器件的市场规模为81亿美元，受益于汽车电动化的需求增长，预计2028年达到167亿美元，2022~2028年CAGR为13%，在各应用中增速最高。公司车规产品线料号丰富，产品质量获客户广泛认可，如宁德时代、安波福、比亚迪等厂商。
    小信号产品料号丰富，MOSFET加速研发。扬杰科技小信号分立器件类别丰富，封装类型齐全。目前MOSFET市场的主要份额掌握在国外品牌中，扬杰科技在MOSFET板块继续提高Trench和SGT系列的性能，加速研发SGT-MOSFET、SJ-MOSFET、车规级MOSFET等高端料号，致力于实现进口替代。
    IGBT&第三代半导体新品持续推出。公司大力开发IGBT芯片、车规级产品、大电流模块、高压模块。2024年，投资的SiC工厂完成IDM产线通线，各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。公司自主开发车载SiC模块，已经获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向，预计2025Q4开展全国产主驱SiC模块的工艺、可靠性验证。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为12.15、14.74、17.32亿元，同比分别增长21.23%、21.28%、17.50%，当前股价对应PE分别为21、17、15倍。选取华润微、斯达半导、新洁能作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为39、31、25倍。公司不断完善产品矩阵，重点发力汽车电子板块，同时受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、行业竞争加剧

高速主业优势夯实，高分红承诺稳定股东收益

东莞控股(000828)
    投资要点：
    聚焦高速主业， 2025-2027 年分红可观。 东莞控股作为东莞交投控股子公司， 聚焦高速公路主业， 多元化业务布局助推公司可持续发展。 2015-2024 年公司营业总收入由 10.97 亿元提升至 16.92 亿元， CAGR4.93%。 公司高度重视投资者回报，2015-2024 年公司累计现金分红 31.08 亿元。 未来三年（ 2025-2027 年） 在公司可供分配利润为正、 且现金能够满足持续经营和长期发展的前提下， 公司承诺每年累计现金分红不少于 0.475 元/股。
    核心路产区位优越， 改扩建巩固路产竞争优势。 公司核心资产为莞深高速， 莞深高速位于珠三角腹地， 系广东省珠三角环线高速（ G94） 的重要组成部分， 是连接广州、 东莞与深圳的重要快速通道， 地理位置优越， 区位优势明显。 2015 至 2024 年间， 公司控股莞深高速通行费收入和全线车流量实现显著增长， 通行费收入从 9.3亿元提升至 13.2 亿元（ CAGR3.9%） ； 车流量从 6670 万辆提升至 12553 万辆（ CAGR7.3%） 。 公司于 2022 年启动莞深高改扩建工程， 截至 2024 年末， 累计完成投资额 26.7 亿元， 占投资总额的 15.06%， 预计于 2028 年 12 月建成通车。 改扩建项目完工后将显著提升路段通行能力， 叠加收费期限延长（ 需政府审批） ， 或驱动车流量与通行费收入进一步增长。
    探索多元战略布局， 金融与新能源促结构升级。 1） 公司金融投资业务主要分为商业保理、 融资租赁。 保理业务由旗下子公司宏通保理运营， 公司通过收取手续费、 租息收入等， 分期收回商业保理的本金， 2024 年毛利率超 50%。 2024 年末， 宏通保理受东莞市瑞盈酒店投资有限公司保理业务专项计提减值影响， 净利润亏损 0.28 亿元。 融资租赁业务由子公司融通租赁运营， 2024 年营收约 0.7 亿元， 毛利率达 45%。2） 新能源方面， 公司通过下属公司东能公司及康亿创公司经营新能源汽车充换电业务， 收入随充换电站投入增加而扩张， 2024 年实现营收 0.86 亿元， 但受公交业务需求萎缩、 行业竞争及收入确认规则调整三重压力影响， 毛利率短期承压。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 8.12/8.56/8.88 亿元， 同比增速分别为-15.0%/5.4%/3.8%， 当前股价对应的 PE 分别为 13.1/12.4/11.9倍。 我们选取招商公路、 宁沪高速、 四川成渝为可比公司， 鉴于公司聚焦高速公路主业， 未来三年承诺可观现金分红， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示。 1） 宏观经济波动导致车流量增速不及预期； 2） 收费政策调整导致通行费收入不及预期； 3） 改扩建效果不及预期。

先进封装领航，产业复苏下多维度发展

长电科技(600584)
    投资要点：
    封测行业大陆龙头，充分受益于行业景气度复苏，前瞻性先进封装布局带来成长性。根据芯思想研究院发布的2024年全球委外封测榜单，长电科技营收规模在全球前十大OSAT厂商中排名第三，中国大陆第一，为全球封测龙头企业之一。一方面，先进封装在封测板块的重要性随高性能计算的发展日益凸显，公司坐拥海内外优质客户，先进封装技术进入稳定量产，未来产能扩张有望进一步带来成长性；另一方面，半导体周期复苏，根据美国半导体行业协会数据，全球半导体销售额同比增速自2023年11月以来开始回正，公司在2025年Q1淡季仍实现营收93.35亿元，同比增长36.44%，封测行业贴近下游，稼动率充分反应下游景气度变化，我们认为下游需求的逐步复苏，或将带来公司稼动率中枢的提升以及盈利能力的修复。
    XDFOI技术稳定量产，海内外先进封装齐头并进。在高性能先进封装领域，公司自主研发的XDFOIChiplet高密度多维异构集成系列工艺，已按计划实现稳定量产，并成功应用于高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等多个前沿领域。公司先进封装的核心竞争力，集中体现在规模优势与客户资源上。公司在长电微以及海外地区，均进行了先进封装产能扩充与工艺前置的战略投入，以此精准匹配国内外客户的多样化需求。除算力相关领域外，公司在存储、高密度供电、光电合封等方面的投入也在显著增长，新导入生产的NPI项目数量以及新产品开发数量均明显提升。综上所述，公司具备大规模的先进封装承接能力，不仅能够契合多元化的客户布局，充分发挥封装厂在产业链中的独特优势，而且先进封装业务的蓬勃发展给予公司强劲的成长性。
    2025年计划固定资产投资85亿元，主要用于扩大先进技术产能。根据公司2025年1月18日《第八届董事会第十一次临时会议决议公告》，2025年公司计划投入85亿元用于固定资产投资，布局高附加值且处于快速增长期的市场热点应用领域。公司将加大对先进技术的投入力度，资金主要用于产能扩充、投入研发以及基础设施建设，以满足市场不断增长先进封装的需求，同时加强技术创新，保持竞争力。
    汽车电子市场空间广阔，公司随上海临港厂投产或将迎来快速发展期。汽车向电气化与智能化发展催生智能驾驶与高性能计算、功率模块市场稳步增长，根据Gartner数据预测，2024年自动驾驶和车载高性能运算半导体市场或达259亿美元，车规功率半导体市场或达166亿美元。2024年，公司在汽车板块实现了快速增长，全年营收同比增长20.5%，远高于行业平均增速。这一增长得益于公司在汽车板块持续拓展客户、积极融入头部企业核心供应链体系，该业务已覆盖智能座舱、智能网联、ADAS、传感器和功率器件等多个智能车领域的应用场景，我们预计公司在汽车电子领域或将迎来较大突破。公司在上海临港新片区布局汽车电子生产工厂，全力打造大规模、高度自动化的车规芯片成品先进封装基地。目前，该项目进展顺利，临港工厂预计于2025年下半年通线，届时产能将逐步释放，为公司业绩增长注入强劲动力。
    端侧AI趋势驱动智能手机发展，深度绑定大客户寻求增长，晟碟并表加强与西数的战略合作。公司与海外大客户始终保持着紧密的合作，2024年全年，韩国长电和星科金朋厂分别实现22.00亿美元和16.95亿美元的收入，同比增长27.03%和5.82%。韩国长电厂的业绩增长，主要得益于全球半导体市场反弹，如通讯和消费电子市场需求的上扬，带来订单量增加。随着通信领域智能化程度的不断加深，AI手机产品的落地趋势愈发明显，公司有望凭借与大客户的紧密合作，进一步受益于端侧智能手机AI的发展浪潮。此外，在2024年9月28日，公司成功完成对晟碟半导体80%股权的交割。从2025年起，晟碟将全年为公司贡献营收及利润。借此契机，公司不仅扩充了自身的业务版图，还进一步深化了与西数的战略合作，稳固了在海外市场的客户资源。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.78/29.00/39.67亿元，同比增速分别为29.11%/39.56%/36.77%，当前股价对应的PE分别为28.23/20.23/14.79倍。我们选取通富微电、华天科技、甬矽电子为可比公司，2025年平均估值为39.29倍，鉴于公司在先进封装的产能及客户布局以及行业复苏下的增长预期，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。半导体周期波动的风险；贸易摩擦的风险；汇率波动的风险。

轨交基础设施安全智能产品“小巨人”，配套国铁集团赋能下游产业升级

交大铁发(920027)
    投资要点：
    交大铁发本次发行价格 8.81 元/股， 发行市盈率 12.6X， 申购日为 2025 年 5 月 27 日。 公司本次公开发行股份初始发行股份数量为 1,909.00 万股， 发行后总股本为 7,634.00 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25.01%（ 超额配售选择权行使前） ； 若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至 2,195.35 万股， 发行后总股本扩大至 7,920.35 万股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 27.72%。 战略投资者包括国投证券、 上海电科股权投资基金管理有限公司、 国铁建信资产管理有限公司、 成都倍特私募基金管理有限公司等。公司本次公开发行股份募集资金扣除发行费用后， 拟投资于“新津区交大铁发轨道交通智能产品及装备生产新建项目” 、 “新津区交大铁发研发中心建设项目” 、 “营销及售后服务网络建设项目” 以及补充流动资金。 其中， “新津区交大铁发轨道交通智能产品及装备生产新建项目” 建设期拟定为 2 年， 项目拟扩充的地震预警系统、 道岔监测系统、 线路监测预警系统、 周界智能视频监测系统产能分别为 32 套/年、 100 台/年、 140 台/年、 120 台/年， 项目达产后预计每年增加营业收入 24,714.88 万元， 增加净利润 3,010.42 万元。
    轨道交通基础设施安全智能产品及装备国家级“小巨人” ， 2024 年营收 3.35 亿元。 公司主要产品及服务包括轨道交通智能产品及装备、 轨道交通专业技术服务， 具体为安全监测检测类产品、 铁路信息化系统、 新型材料、 智能装备、 测绘服务、 运维服务等。 2024 年， 中国国家铁路集团有限公司及其关联方是公司的第一大客户， 对其营业收入占比超过 70%， 客户集中度相对较高。 截至 2025 年 5 月 26 日， 公司共参与制定行业及地方标准 3 项， 拥有已授权发明专利 25 项、 已授权实用新型专利和外观专利共 56 项、 软件著作权 76 项。 2024 年， 公司营收 3.35 亿元、 归母净利润 5339 万元， 毛利率、 净利率分别为 44.50%、 16.73%。
    2024 年全国铁路固定资产投资完成 8,506 亿元， 同比增长 11.3%。 国务院于 2021 年发布了《“十四五” 现代综合交通运输体系发展规划》 ， 大规模推进铁路线路建设和信息化建设已成为促进我国经济持续健康发展的一项长期战略工程。 根据国铁集团官方发布的有关数据，2024 年全国铁路固定资产投资完成 8,506 亿元， 同比增长 11.3%， 时隔 5 年再次突破 8000亿元大关， 创投资历史新高。 根据“十四五” 规划纲要， 2025 年我国高速铁路营业里程将达到 5 万公里， 以“八纵八横” 高速铁路主通道为主骨架， 以高速铁路区域连接线衔接， 以部分兼顾干线功能的城际铁路为补充， 主要采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率达到 95%以上， 普速铁路瓶颈路段基本消除。 交大铁发主要可比上市公司包含哈铁科技、 铁大科技、 辉煌科技、 测绘股份、 正元地信。
    申购建议： 建议关注。 公司是一家专业从事轨道交通智能产品及装备的研发、 生产、 销售，并提供专业技术服务的高新技术企业。 公司参与了国铁集团与中国地震局联合研制的“高速铁路地震预警系统” 开发工作， 相关产品通过 CRCC 认证， 成为该类产品通过认证的三家供应商之一。 随着公司经营实力不断增强， 推进全国化发展战略布局已成为公司未来发展的重要目标。 可比公司最新 PE TTM 中值达 37.7X， 建议关注。
    风险提示： 市场竞争风险、 客户集中度较高的风险、 经营业绩波动的风险

全球玻纤领军者，逆境中酝酿成长

中国巨石(600176)
    投资要点：
    全球玻纤领军企业，周期成长典范。公司背靠中国建材集团，是全世界玻纤行业规模最大、品种规格最齐全的专业制造商之一，截至2024年底，公司在全球拥有六大生产基地，在产玻纤纱年产能近300万吨。复盘历史，公司可谓混合所有制典范，长期营收和利润规模稳步向上，2014-2024年营收复合增速达9.72%，归母净利润复合增速达17.81%，保持稳健增长。公司市值从上市至2024年底从12亿元增长到455.96亿元，涨幅超过36倍，在建材板块中名列前茅。
    降本增效构建护城河，盈利水平引领行业。玻纤作为新型替代性材料，性价比是发展和角逐的核心，而公司通过多年深耕将“规模效应+资源禀赋+技术性能”优势转化成了强者恒强的成本优势，逐渐蜕变为全球玻纤的领军者。2018-2024年中国巨石的玻纤及其制品综合生产成本的均值3835元/吨，相比可比公司的均值4511元/吨，成本优势明显。具体而言，（1）产能和产线规模优势：公司产能规模全球最大，一方面，规模化生产带来原材料采购优势，显著降低单位生产成本与产线切换成本；另一方面，更大的池窑和产线带来规模效应，有效降低能源消耗，提升人均产能。（2）原材料和能源禀赋优势：公司主要
    生产基地位于浙江省桐乡市，地处原材料叶蜡石产地，采购成本低于行业水平。（3）技术优势：公司通过漏板加工及回收技术、自主研发配方和浸润剂进一步降低成本：通过不断精进漏板加工及回收技术，降低铑粉损耗与用量；通过自主研发配方，降低每吨配料成本，以2008年巨石自主研发的E6玻璃配方为例，使原来一吨的配料成本从1300元降到500元；通过实现浸润剂的国产化突破，降低原料成本。
    巨石高端产品占比不断提升，风电纱和电子纱优势明显。近年来，玻纤行业需求呈现结构性分化，其中风电和电子领域表现尤为突出，巨石依靠自身优势，不断提升这两大领域的产品占比，充分展现龙头的差异化竞争优势。具体而言，（1）风电纱产品性能突出，深度绑定客户：公司不断研发新产品，通过引领行业风电纱产品性能迭代深度绑定下游客户，近几年获得高速发展。今年系风电行业“十四五”规划的收官之年，市场普遍担忧后续风电纱需求增速存在边际放缓可能，但我们认为，巨石通过拓宽客户群体和技术迭代，仍有望继续在风电领域彰显业绩韧性。（2）引领电子布产能扩张，营收贡献不断提升：近年来，公司在电子纱和电子布产能的扩张可谓引领行业，逐渐建立的规模优势亦带来了成本优势，对存量玩家构成了“挤出效应”。往后看，巨石正持续研发低介电电子布技术，往高端化进军。当前受益于AI对电子布低介电的要求，高端电子布需求缺口明显，我们判断未来巨石有望将其在传统厚布领域的竞争优势拓展至高端电子布领域。
    预计供需格局有望边际好转，行业中长期发展逻辑仍在。需求：玻纤下游应用广泛，兼具“周期”和“成长”。预计2025年国内下游风电、电车领域、PCB领域需求延续较好表现，但海外需求或受对等关税影响呈现波动，测算2025年国内玻纤的表观消费量较2024年增加48万吨，同比增长6.21%。供给：预计2025全年大概率新点火投产的产能为80.6万吨，不考虑新增冷修及复产产能，预计全年净新增产能46万吨，占2024年底在产产能的5.88%。综合看，虽短期行业数据略显疲弱，但供需关系有望边际好转。拉长维度看，目前玻纤投产高峰已过，行业供给端增速或将有所放缓，而在外部环境不确定性加
    大背景下，内循环的优先级或将提升，玻纤作为顺周期品种，需求有望前置复苏，此外，考虑当前玻纤行业渗透率提升的大趋势仍在，中长期发展逻辑依然值得期待。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.21/38.84/42.27亿元，同比增速分别为36%/17%/9%，当前股价对应的PE分别为14/12/11倍。我们选取中材科技/长海股份/山东玻纤为可比公司，计算平均PE为30/17/14倍，鉴于公司是全球玻纤领军企业，成长性显著，成本优势助力穿越周期，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业在建产能投产进度快于预期，下游需求增速不及预期，天然气、电力等能源成本大幅上涨

高性能磁材迎盈利拐点，机器人磁组件打开远期成长空间

金力永磁(300748)
    投资要点：
    兼具周期与成长属性，高性能稀土永磁需求持续扩张。高性能稀土永磁为伺服电机核心材料，下游应用涵盖消费电子、变频空调、节能电梯、工业机器人、风电、新能源汽车等。根据测算，我们预计2024-2027年全球高性能稀土永磁市场需求对应10.3/11.4/12.9/14.2万吨，3年CAGR达11%。其中，新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期。
    经历周期享受成长，稀土永磁头部企业持续兑现业绩。作为磁材赛道头部企业，公司兼具规模效应+盈利能力+技术优势，成为其穿越行业周期波动、享受新兴产业需求的重要动力。产能方面，公司毛坯产能预计由23年2.3万吨提升至25年4万吨，27年将进一步提升至6万吨。成本方面，公司掌握晶界渗透技术，显著降低重稀土的添加含量，使用该技术的产量逐年提升。盈利能力方面，2020年至2024年，公司净利率处于同行较高水平。产业链布局方面，公司拟认购澳大利亚上市稀土公司Hastings9.8%的股份，有望加强与国际稀土供应商的战略合作，保障原材料供应多元化渠道。
    人形机器人产业元年开启，墨西哥项目打开远期成长空间。特斯拉人形机器人引领产业元年，伺服电机作为其核心零部件，有望拉动高性能钕铁硼永磁的需求释放。根据弗若斯特沙利文数据，2028年全球工业机器人对应稀土永磁消费量有望达6600吨，人形机器人消费量有望达2888吨。公司人形机器人磁组件技术研发部升级为磁组件事业部，初具一定规模化量产能力，同时，公司计划于墨西哥建设一百万台/套磁组件项目，储备远期产能，或将主要用于下游人形机器人和新能源汽车领域应用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.5/6.7/8.9亿元，同比增速分别为89.8%/20.3%/33.2%，当前股价对应的PE分别为50/42/31倍。我们选取中科三环、宁波韵升作为可比公司，作为国内高性能钕铁硼头部企业，公司
    兼具规模和盈利能力优势，机器人磁组件有望打开远期成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，新业务拓展不及预期风险，市场空间测算偏差风险。

短中长期增长路线明晰，白银龙头布局黄金或迎量价齐升

盛达资源(000603)
    投资要点：
    国内矿产白银龙头，收购布局黄金板块。公司自2011年开始先后收购银都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业5家内蒙古白银矿山企业成为国内白银龙头，并于2018年收购金山矿业、2023年收购鸿林矿业布局黄金板块。截至24年底，公司经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，未来多个待产矿山项目建成达产后有望进一步巩固龙头地位。
    矿山技改完成+金银价格上行，公司业绩或重回上升轨道。2021-2023年公司归母净利润有所承压，主要系2022年金属价格下跌，2023年子公司金山矿业技改期间采选量下降且新增权益金缴纳等因素所致。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%（扣除贸易业务后为16.09亿元，同比+11.92%），实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%实现大幅增长，主要系金山矿业完成技改后产量逐渐恢复，叠加基本金属价格上涨所致；2025年一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%，实现归母净利润0.08亿元同比扭亏，我们认为公司已基本摆脱前期不利因素，业绩或重回上升轨道。
    待产矿山建设逐步推进，公司中期产量增长路线明晰。根据对公司各待产项目的预计投产节点梳理，我们判断公司2025-2027年期间每年均可见较明晰的产量增长，具体看：1）鸿林矿业，目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月进入试生产；2）银都矿业，拜仁达坝（北矿区）探矿权正与采矿权进行整合，有望于2025年底前进入开采状态；3）东晟矿业，正全面统筹推进巴彦乌拉银多金属矿建设工作，力争实现2026年内投产。我们认为，公司多个待产矿山即将陆续进入建成投产节点，2025-2027年间具备较明晰的产量增长路线，业绩有望随之实现加速释放。
    内生探矿增储+外延资源并购共进，公司远期成长空间持续打开。公司旗下银都矿业、光大矿业、金都矿业均归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该
    区域矿山集中、矿区金属品位高，探矿增储+分散矿权整合潜力强。另据公司公告，公司正积极推进金、银等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，对全国重点矿产资源聚集地的区域进行密切地调研考察，力争于2025年内完成一个并购项目，我们认为公司后续资源并购有望持续，远期成长空间持续打开。
    “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能。中期视角上，“特朗普2.0”或在暂停关税的90天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金银价格上行动能充足。此外，受光伏用银需求持续高增长影响全球白银供需缺口或进一步放大，有望成为白银价格中枢上行的有力支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入24.98/33.27/39.99亿元，归母净利润5.76/8.43/10.83亿元，EPS为0.84/1.22/1.57元/股，按2025年5月21日收盘价计算的PE为16.10/11.00/8.57倍。选择同为白银/黄金矿业企业的兴业银锡、山东黄金、赤峰黄金作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为18.15倍。鉴于公司作为我国矿产白银龙头，矿产品产量有望伴随金山矿业采选量爬坡+鸿林矿业建成投产+银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权整合完毕+东晟矿业建成投产实现快速增长，叠加金银价格上行共同驱动下业绩有望实现高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：金属价格波动风险、安全生产风险、待产矿山进度不及预期风险等。

精密注塑零部件国家级“小巨人”，2026年产能有望释放助力新品与新领域外延

捷众科技(873690)
    投资要点：
    精密注塑零部件国家级“小巨人”，2024年归母净利润同比增长56.86%。浙江捷众科技股份有限公司是一家专注于研发、生产和销售精密汽车零部件的高新技术企业，主营业务为精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统、车身电子、汽车热管理等精密零部件的研发、生产及销售，尤其是精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度。公司主要为法雷奥、恩坦华、东洋机电等全球领先的汽车零部件一级供应商提供各类零部件产品，是上汽通用的一级供应商，产品最终用于奔驰、宝马、奥迪、大众和通用等知名品牌汽车，以及特斯拉、比亚迪、理想、蔚来和小鹏等新能源汽车。2024年公司实现营业收入2.86亿元（yoy+23.63%）、归母净利润6,251.14万元（yoy+56.86%）、扣非归母净利润5,263.25万元（yoy+42.30%），主要得益于公司进一步加强新能源汽车市场开拓，市场份额扩大；2025Q1公司实现营业收入7,291.21万元（yoy+44.24%）、归母净利润1,352.03万元、扣非归母净利润1,296.52万元（yoy+64.55%）。
    2024年公司新能源汽车零部件业务销售占比已达30%，募投项目预计于2026年5月投产。公司2024年精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统、汽车热管理业务、车身电子分别实现营收9367万元、9086万元、7785万元、1728万元、614万元，营收占比分别为33%、32%、27%、6%、2%。捷众科技已全面进入新能源汽车一线品牌的供应链体系，与比亚迪、华为、小米、理想等知名品牌建立了紧密的合作关系。2024年公司新能源汽车零部件业务快速增长，销售占比已达30%，后续仍将加大新能源汽车领域投入，加快客户拓展。此外，捷众科技正加快智能化数字化转型的步伐，建有智能化生产车间，引进了国际一流的模具制造设备、注塑生产设备和质量检测设备，建立了MES系统、ERP系统，安装了光伏发电系统，实现了智能制造和绿色制造，在智能制造和绿色制造方面走在行业前列，公司入选国家级中小企业数字化转型典型案例，荣获“浙江省智能工厂”。公司募投项目——新能源汽车精密零部件智造项目稳步推进，截至2024年末投入进度达35.26%，预计于2026年5月投产，募投项目稳定运作后，将为公司进一步扩大市场份额提供产能基础。
    “以塑代钢”迎合汽车轻量化趋势，雨刮电机齿轮等代表性产品国内市占率达30%。公司的主导产品为精密注塑零部件，符合汽车轻量化“以塑代钢”的发展趋势，掌握从模具设计、工艺优化、智能制造到数字化检测全过程的核心技术，产品关键技术性能指标(精度、强度等）达到国际领先水平(经科技查新、省级新产品鉴定）。公司是我国首个小模数齿轮精度国家标准的主要起草单位，并正在参与起草首个小模数齿轮强度国家标准，雨刮电机齿轮等代表性产品在国内市场的占有率从25%升至30%，稳居国内首位，并入选浙江省制造业单项冠军培育企业。在稳固现有业务的基础上，捷众科技积极拓展海外市场，展现出强大的国际化视野和战略布局能力。2024年公司签约新品出口法国的订单合同，产品已远销墨西哥、波兰、法国、德国、泰国等地，2024年实现外销营业收入3,836.82万元（yoy+20.14%），外销占比达13.42%。公司计划未来与海外客户共建研发机构、营销网络和生产仓储基地，通过深化国际合作，进一步提升其在全球市场的影响力。随着产能的持续增加和国际市场开拓力度的不断加大，预计公司外销收入将实现进一步增长。
    对外投资参股墨迅科技，有望实现配套生产、协同互补。2024年公司对外投资参股墨迅科技，墨迅科技是一家聚焦无刷电机及车用执行器开发制造和销售的科技企业，主要产品包括车用空调出风口执行器、主动进气隔栅执行器、充电小门执行器、以及座椅/沙发用无刷电机。墨迅科技团队拥有出色的执行器产品开发和业务拓展能力，目前已完成了多个新产品的开发，从2024年起陆续量产；墨迅科技成长预期良好，目前已拥有汽车行业客户包括北汽华为、江淮华为、极氪、长城汽车、广汽埃安、零跑汽车等（因墨迅科技新产品尚未量产，上述客户目前主要为墨迅科技新产品试用用户）。公司与墨迅科技业务存在协同性和互补性，公司生产的精密注塑件可为墨迅科技的执行器产品提供配套。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80/0.98/1.29亿元，对应EPS分别为1.21/1.48/1.94元/股，对应当前股价PE分别为21.1/17.3/13.2倍。我们选取肇民科技、凌云股份、拓普集团作为可比公司，可比公司2025PE均值为35.1X。捷众科技是国家级专精特新“小巨人”企业，精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度和市占率。在我国汽车行业稳步发展、新能源车轻量化趋势不减的背景下，公司未来产能释放有望带动业务规模持续扩大，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险。

专注精密运动控制解决方案，受益于人形机器人产业加速落地预期

鼎智科技(873593)
    投资要点：
    专注定制化精密运动控制解决方案，2025Q1归母净利润yoy+136%。鼎智科技是以微特电机为主要构成的定制化精密运动控制解决方案提供商，立足于精密运动控制组件的设计、生产与销售等一站式服务业务，主要采用“以销定产、以产定购”的生产采购模式，主要原材料包括铜棒、定子、线圈绕组、轴承等，上游供应商主要为电机配套组件厂商；公司采用直销、经销的销售模式，主要核心产品为线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机及其组件，下游客户主要为医疗器械、工业自动化等领域制造企业。2024年公司实现营业收入2.24亿元、归母净利润3,870.03万元、扣非归母净利润3,034.93万元。2025Q1公司实现营业收入0.59亿元（yoy+35.76%）、归母净利润1,265.05万元（yoy+135.75%）、扣非归母净利润1,173.59万元（yoy+218.70%）。2025年5月公司发布股权激励计划（草案），拟授予限制性股票147万份，授予价格为每股27.07元，激励对象人数总数为67人，包括董事、高级管理人员和核心员工，激励计划解除限售期分别为2025-2027年，以2024年营业收入为基数，考核要求2025-2027年公司营业收入增长率分别不低于15%、25%、45%。股权激励计划有望充分调动公司核心团队的积极性，彰显了公司发展信心。
    医疗器械领域与迈瑞医疗保持长期战略合作关系，政策赋能医疗装备国产替代。在医疗器械领域，公司与迈瑞医疗保持长期战略合作关系，公司为迈瑞医疗呼吸机音圈电机供应商，双方开展了一系列合作开发工作，共同推动医疗器械核心零部件的国产化进程。公司音圈电机产品种类不断扩展，呼吸机用音圈电机产品不断迭代更新，推出更长寿命、摩擦力更小的完全国产化音圈电机；完成婴儿级高频呼吸机音圈电机模块的研发，并已提交客户装机验证。此外，公司还推出圆柱形高推力音圈电机，带位置反馈一体式音圈电机等系列产品，已经在工业自动化，半导体，3C电子等工业场景应用并持续拓展。2024年《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造；《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》重点支持医疗设备更新、物流设施提质增效和智能化改造、先进设备更新、数字化转型、绿色装备推广等。2024年12月财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，明确本国产品相对于非本国产品享受20%的价格扣除优惠，大力推进国产替代进程，强化核心技术自主可控，提升上游零部件企业在整条产业链中的位置和价值。政策利好叠加公司在音圈电机产品的持续拓展，医疗器械领域业务前景可期。
    人形机器人领域积极完善产品平台布局，加快自主突破领域核心技术。公司积极完善机器人产品平台布局，根据2024年年报披露，1）丝杆产品方面：公司已与控股子公司共同完成滚珠丝杆多条生产线的搭建，并创新性研发轴循环式滚珠丝杆，外径最小达到4mm；2）关节电机模组：多系列机器人一体化行星模组产品完成开发，满足从4.5N·m到50N·m间的大跨度力矩需求的同时做到超轻薄、高精度且支持第二编码器的结构优势，无惧断电后角度再次发生变化，控制精度更高，全系列均已供货，可满足客户定制化需求；3）直流减速电机模组：6mm-42mm各系列空心杯产品开发完成，配合6mm-42mm精密行星齿轮箱，具有噪音低、寿命长、精度高等优势，2024年末已经给客户供货，可满足客户定制化需求。截至2025年5月，人形机器人零部件产品大多处于研发和送样测试阶段，尚未大批量供货。公司与国内外多家人形机器人产业链客户的合作有序开展中，于2024年4月9日入选LeadeRobot2024年度人形机器人“最具投资价值榜单”，并被授予“人形机器人卓越供应商”
    的荣誉；2024年12月20日荣获“2024人形机器人领域最具价值零部件类企业”奖；2025年获得智元机器人首届供应商大会优秀合作伙伴奖。2023年国家工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》，国家工信部等17个部委联合发布了《“机器人+”应用行动实施方案》，2024年1月国家工信部等七部门联合发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，提出加快实施重大技术装备攻关工程，突破人形机器人等高端装备产品，以整机带动新技术产业化落地，打造全球领先的高端装备体系。随着全球人形机器人技术不断迭代，生产成本不断降低，机器人领域商业化落地进程有望加快，相关政策持续赋能人形机器人市场蓬勃发展，公司与客户合作研发产品有望跟随产业落地逐步放量。
    与AIDINRobotics战略合作开拓国内机器人市场，深化产研学合作增强自主创新能力。产品研发方面：公司结合已有技术基础与市场应用发展趋势，不断对核心技术进行深入开发、持续完善，保证公司的市场竞争力水平。2024年公司加大对新产品的投入，研发费用总额达2,400.15万元，同比增长10.79%；截止至2024年12月31日，公司共有授权专利140件以及3件软件著作，其中发明专利14件。此外，公司持续深化产研学合作，对“医疗器械核心零部件”、“工业自动化领域线性运动智能化解决方案”、“塑料齿轮及齿轮箱”、“高精度传动组件”等课题进行研究。战略合作方面：2024年2月28日鼎智科技与AIDINRobotics达成合作，将负责AIDINRobotics智能6维F/T传感器“AFT200系列”、超薄关节力矩传感器“ATSB系列”和微型6维F/T传感器“AFT系列”在中国的进口和经销。双方本着优势互补、互利共赢的原则，发挥各自在技术、人才、市场等方面资源优势，建立全面战略合作伙伴关系，携手开拓国内机器人市场。2024年10月24日与苏州大学签约《苏州大学一江苏鼎智智能控制科技股份有限公司智能传动技术联合研发中心共建协议》，将针对下一代新能源汽车驱动电机、人形机器人、低空经济、航空航天等不同应用场景下的新型直线传动单元联合开发，提出高速重载应用场景下的系统化解决方案，建立完整的设计及工艺验证能力。
    募投项目预计2026年4月末投产，对外投资建立全球营销网络、解决客户供应链安全问题。募投项目方面：2024年6月11日公司新厂房揭幕，新建厂房占地50亩，房屋建筑面积75,127.90平方米，用于建设年产180万台微电机智能制造基地建设项目、研发中心建设项目，截至2024年末智能制造基地建设、研发中心建设项目总投入进度分别达82.08%、51.63%，预计2026年4月30日均可投产，届时产能将逐步释放，为公司业绩增长和业务发展提供基本保障。对外投资方面：公司始终围绕微电机主营业务相关行业展开投资，控股韦尔智能控制系统(常州)有限公司，持股比例为60.00%，子公司主要业务为驱动器、电机、运动控制系统及组件、专用控制系统；参股安徽中科灵犀科技有限公司，持股比例为5.26%，子公司主要业务为工业机器人制造、服务消费机器人销售和人工智能应用软件开发。2025年4月，因拓展电机+电池包业务发展需要，公司拟投资设立全资子公司常州鼎智新能源有限公司，主营业务为新能源汽车电附件销售、电池销售等；2025年5月，因拓展欧洲业务发展的需要，开展创新型机械和机电元件项目为目的，公司在法国拟投资设立控股子公司欧洲鼎智股份有限公司。此外，公司已于2025年2月启动泰国电机工厂建设工作，预计2025年内投产，解决客户供应链安全问题。同时，公司已建立全球营销网络，2024年以来非美市场销售进展顺利，在欧洲、东南亚、东亚等区域新增诸多应用领域客户，为公司健康发展贡献力量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46/0.55/0.73亿元，对应EPS分别为0.34/0.41/0.54元/股，对应当前股价PE分别为150.2/125.8/94.4倍。我们选取恒帅股份、雷赛智能、贝斯特作为可比公司。鼎智科技聚焦精密运动控制领域，发布股权激励计划（草案）彰显发展信心，募投项目预计2026年投产释放产能，对外投资旨在建立全球营销网络、解决客户供应链安全问题。公司受益于医疗器械国产替代政策及人形机器人产业发展预期，我们看好其发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术人员流失风险、原材料价格波动风险、存货跌价风险。

主业集采风险逐步落地，抗抑郁创新药/濒危药材替代打开想象空间

华纳药厂(688799)
    投资要点：
    核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。
    深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。
    扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。
    伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。
    濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

从弹性叙事到久期叙事 一个潜在的重估机遇

陕西煤业(601225)
    投资要点：
    随着煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”，2024年公司跑输中国神华。双碳战略提出后，随着能源供需格局趋紧，煤价上台阶引发煤炭板块性行情。在“弹性叙事”下，兼具煤价上涨与产能扩张逻辑的陕西煤业涨幅远超中国神华。2022年后，煤价回落导致板块业绩不再进一步扩张，“弹性叙事”告一段落。但是当时间进入2024年后（尤其是9月之前），在市场整体低迷背景下，陕西煤业和中国神华再次表现出显著超额收益，此次中国神华涨幅远超陕西煤业，我们分析2024年行情的核心是“久期叙事”。
    对于估值而言，时间维度的业绩持续性比短期的业绩稳定性更重要，但是短期的业绩稳定性是观察时间维度业绩持续性的重要线索。从2024年中报和年报、2025年一季报来看，煤炭板块不同公司业绩出现大幅分化，中国神华、陕西煤业等低开采成本公司业绩稳定性显著占优。我们判断在市场认识到低成本煤炭公司拥有更长的久期后，久期的拉长提升了煤炭龙头的估值，被动降低了股息率。（2024年煤炭龙头的上涨无法完全用折现率下降来解释，因为中国神华同样跑赢了长江电力，长江电力的久期绝对值更长，长久期资产估值对折现率变化理应更敏感）。
    进一步的，我们认为决定煤炭公司久期的核心因素，同时也是决定权益资产长期投资价值的，是开采成本在行业成本曲线中的位置。当行业处于上行期时，开采成本更多影响ROE，但是当行业处于震荡乃至下行期时（随着能源转型的深化，煤炭中长期需求下行已经是市场共识），开采成本不仅会影响ROE，还会影响资产的存续寿命。高成本公司会被逐渐出清，低成本公司成为行业最后的幸存者，在估值层面，久期长度就是决定性因素。
    在该框架下思考陕西煤业的投资价值，我们认为公司估值与中国神华的差距有望收窄。截至2025年5月19日，中国神华2025年PE为14.7倍，而公司只有10.3倍，相差30%，我们分析与龙头优势、市场对中国神华的长久期属性率先认知等因素有关。但是对比公司与中国神华，公司在基本面并无显著劣势，两者基本为煤炭行业并列最优的资产：
    1）公司与神华共享同一块煤田（神府-东胜煤田），均是行业成本曲线最左端的公司之一，经过热值调整后，公司吨煤开采成本与其他公司的优势进一步拉开；加之公司煤矿整体较新，有望在较长的时间内保持低成本优势。2）销售区域与神华错位，公司与神华并无直接竞争关系。因此，公司与神华都是各自区域内的少数低成本供给，久期长度在同一量级。
    由此，我们判断在煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”的初期，中国神华凭借市值和资产体量上的绝对龙头地位，通过长久期属性率先实现估值提升，未来公司有望在叙事逻辑扩散以及自身的业绩稳定性的持续验证下，两者的估值差距有望收窄。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为190.2、199.3、210.0亿元，对应当前股价PE分别为10.3、9.8、9.3倍，选取晋陕蒙主要动力煤公司作为可比公司，可比公司2025-2027年PE平均值为10.4倍、9.9倍、9.6倍，在上述逻辑下，我们认为公司具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤价波动超预期，新能源转型速度大幅加快，储能技术的革命性突破。

供暖面积继续增长 煤价下行有望带来业绩改善

联美控股(600167)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。2024年公司实现营业总收入35.09亿元，同比增长2.87%；实现归母净利润6.59亿元，同比减少23.29%。2025年一季度，公司实现营业总收入16.98亿元，同比减少1.06%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长9.56%。
    供热面积继续增长，煤价下行有望带来2025年业绩改善。2024年公司供暖及蒸汽业务营业收入22.75亿元，同比增长4.05%，毛利5.56亿元，同比增加10.96%。2024年公司平均供暖面积约7704万平方米，联网面积约10791万平方米，较2023年同期有小幅增长。2025年3月以来我国动力煤价格快速下行，有望带动褐煤价格下降，但是公司经营周期影响，煤价大幅下降时点已经接近供暖季尾声，如果煤价下行趋势延续，公司2025年业绩有望改善。
    传媒业务承压，主要系大屏投放后媒体资源成本增加影响。公司子公司兆讯传媒2024年实现营业收入6.70亿元，同比增长12.26%，全年实现归母净利润0.76亿元，同比减少43.64%，主要系受大屏投放后媒体资源成本增加影响。截至2024年12月，兆讯传媒签约的铁路客运站529个，开通运营铁路客运站495个，运营4957块数字媒体屏幕，已经成为高铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。
    对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。
    从货币现金来看，公司2025年3月底在手货币现金73.93亿元，有息负债仅约19亿元，扣除有息负债后的净现金高达约55亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在3%以上（使用期初期末现金余额均值计算，2024年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至2025年5月19日收盘价，公司市值为138亿元，扣除上述计算的净现金55亿元后，公司经营资产的权益估值为83亿元，仅相当于公司5-6年的经营性现金流量净额。公司2022-2024年分红比例维持在50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.17、8.53和8.74亿元，当前股价对应PE17、16、16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：煤价波动超预期；热价政策存在一定不确定性；高铁传媒业务受客流量影响。

煤价下降带动业绩改善 长期因素决定投资价值

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入603.35亿元，同比下降7.70%；实现归属于母公司股东的净利润49.73亿元，同比增加8.19%。
    2025年一季度煤电机组量价齐跌，煤价下跌提供逆周期属性，煤电贡献主要利润增量。受新能源冲击、水电回暖以及东部沿海省份用电需求等多方面因素影响，2025年一季度公司实现境内煤电上网电量829.37亿千瓦时，同比减少10.11%；实现境内全口径上网电量1066.33亿千瓦时，同比减少5.66%。境内电厂平均上网结算电价为488.19元/兆瓦时，同比下降1.96%。但是受益于一季度煤价加速下跌，公司一季度煤电板块实现利润总额39.82亿元，较2024年同期的28.25亿元增长11.57亿元（或40.96%），系公司主要利润增量。
    新能源上网电量持续增长，回款状况稳定。公司2025年一季度风电和光伏分别实现上网电量109.12亿千瓦时（同比增长8.81%）和48.71亿千瓦时（同比增长51.2%），实现利润总额分别为22.52亿元（同比减少1.62亿元或6.70%）和5.64亿元（同比增长1.94亿元，或52.59%）。回款方面，公司2025年一季度应收账款及票据484.02亿元，与2024年底基本持平，延续了公司2024年以来的新能源回款能力改善趋势。2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元，2024年底为480.73亿元，增加不足10亿元。相比之下，2019年以来，除2022年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。
    从投资的角度看，短期内煤价快速下跌或带来阶段性机会，但是长期来看，煤电存量机组电价稳定性、光伏盈利能力快速下降背景下的资本开支效率更值得关注。2024年11月以来，我国煤价出现超预期下跌，今年5月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破650元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，从长时间维度来看（短期内仍有逆周期属性），公司反而可能表现出较强的顺周期属性。
    另一方面，由于当前受供需格局、电价机制以及光伏自身的出力特性影响，光伏新增机组盈利能力快速下降，在持续高强度资本开支的背景下，投资效率是影响小股东利益最核心的因素，当且仅当再投资IRR大于折现率时，再投资才能为小股东带来权益价值增厚。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍(需扣除永续债利息约29亿），维持“增持”评级。
    风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整，长三角用电需求波动。

专注铝压铸高精度小件市场，收购德国帝柯开发欧洲市场

吉冈精密(836720)
    投资要点：
    专注锌铝合金精密压铸产品，2024年归母净利润yoy+33%。吉冈精密是一家从事锌铝合金精密压铸产品制造型生产企业，产品涵盖汽车零部件及电子电器配件等，公司产品主要应用于T公司、比亚迪、蔚来等新能源车型，以及应用于科沃斯清洁电器、牧田电动工具、富士康通讯设备等，主要客户包括万都、博泽、吉明美、三立车灯、牧田等国内外知名企业。公司高度重视技术研发，截至2024年年末，已拥有201项专利，其中11项发明专利，190项实用新型专利。2024年公司实现营收5.77亿元（yoy+25.97%）、归母净利润5675万元（yoy+32.63%）、扣非归母净利润5450万元（yoy+45.60%）；2025Q1实现营收1.55亿元（yoy+48.45%）、归母净利润1565万元（yoy+49.27%）、扣非归母净利润1576万元（yoy+76.03%）。
    供货给华为、吉利等产品进入量产，新能源汽车轻量化趋势催生铝合金零部件增量需求。公司的汽车零部件包括电子系统配件、滤清器系统零部件、转向器零部件、动力系统零部件等，应用领域包括车身主结构、车载主机系统、动力系统及制动系统等。2024年，随着公司新厂房及募投技改设备的投入、汽车零部件市场开拓及新品研发，汽车领域产品营收达到3.32亿元，同比增长32.06%，占营业收入总额的58%；其中新能源汽车零部件销售收入同比增加4,325万元，同比增长29.66%。根据EVTank和中汽协数据，2024年全球汽车销量同比增长2.10%至8,900万辆，全球新能源汽车销量达到1,823.60万辆，同比增长24.40%；中国市场方面，受益于国家及地方政策的助力以及降价潮的推动，国内汽车市场需求不断释放，叠加汽车出口延续较强势头，2024年我国汽车产销分别完成3,128.20万辆和3,143.60万辆，分别同比增长3.70%和4.50%。新能源汽车市场需求前景广阔，具有较大发展空间，故公司近年实施市场战略转型，抢抓行业发展机遇期。2024年，公司给某新能源汽车公司提供的转向电机产品已开始放量生产；无锡工厂应用于吉利汽车的端板进入量产，新开发的通用滤清器产品进入小批量生产阶段，应用于华为问界M9、红旗车型及北汽车型的转向壳体产品进入量产；武汉子公司生产的应用于比亚迪、蔚来、理想等车型的电池包加热器产品销量快速增长，应用于丰田车型车灯散热器进入量产，应用于长城、东风新能源车型转向器电机壳体销售实现较快增长，应用于东风、吉利车型的车载红外摄像头壳体产品进入量产阶段；子公司烟台吉冈供应富士康的产品进入量产。
    电动工具市场需求出现企稳回升趋势，2024年公司电动工具营收同比上升41.94%。公司电子电器零部件主要包括蒸汽加热器、电动工具零部件、电机及电子散热器零部件等产品，广泛应用于各类电动工具、家用清洁电器、通讯设备等；其中，蒸汽加热器为公司自主研发具有发明专利的核心产品，被广泛应用在科沃斯、宁波海歌等清洁电器知名厂商的蒸汽拖把产品，并将其最终供应给全球领先蒸汽拖把品牌商Shark。2024年，随着电动工具产品市场需求恢复，客户订单增加，电子电器类产品收入实现较快增长，该类产品营收为1.53亿元，同比增加41.94%，占总营收比例为26%；其中，电动工具用产品市场需求恢复销售增长，新增销售收入1475万元，同比增加35.15%。电动工具市场需求出现企稳回升趋势，家用场景下DIY的需求或将增加，新能源汽车制造、航空航天等领域对高端工具的需求也有望增加。根据公司公告，未来随着经济逐步回暖，预计2020-2027年全球电动工具市场将保持4.2%的年复合增长率，到2027年市场空间或将达到409亿美元左右。
    在墨西哥及泰国进行布局设点开拓国际市场，收购德国帝柯旨在开发欧洲市场。为应对日益复杂的国际贸易环境，确保公司的长足发展，公司已在墨西哥及泰国进行布局设点承接客户海外订单及开拓国际市场，2024年度也成功完成对帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯的股权收购，未来有望利用全资子公司德国帝柯的现有市场平台顺利开发欧洲市场。随着全球供应链布局调整，欧洲汽车零部件市场前景广阔；而帝柯公司经过多年发展已经初具市场规模，积累了丰富的欧洲客户群关系，建立了良好的市场口碑，拥有较强的盈利能力、资产质量和技术团队，公司收购其100%股权，或将大大缩短进入欧洲市场的时间周期。吉冈精密与帝柯公司均是以汽车零部件、电动工具为主要业务的专业性企业，在技术研发、机器生产加工等方面存在诸多共性，双方具有较强的资源整合基础。后续公司亦将继续寻求优质标的并购及加快泰国工厂建设以满足不断增长的海外需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.91/1.14亿元，对应EPS分别为0.38/0.48/0.60元/股，对应当前股价PE分别为55.4/43.6/34.9倍。我们选取文灿股份、旭升集团、广东鸿图作为可比公司。公司以T客户为核心客户，并积极拓展问界等新能源车企合作，重点发力高精度小件市场。此外，公司通过收购帝柯布局欧洲，墨西哥子公司逐步提升产能，配套北美需求。我们看好公司未来在新能源汽车以及电子电器领域的发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：实际控制人不当控制风险、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险。

2024年业绩稳健2025Q1受非经常性损益拖累

申能股份(600642)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。其中，2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%。2025年一季度实现营业收入73.37亿元，同比减少9.09%；归母净利润10.11亿元，同比下降12.82%。
    煤电利用小时数再次攀升，体现公司高参数机组优势以及华东电力供需格局偏紧。公司2024年实现煤电发电量416.05亿千瓦时，同比增长3.5%，煤电利用小时数达到4953小时，同比增长150小时；气电实现发电量84.42亿千瓦时，同比增长17.6%，气电利用小时数达到2464小时，同增337小时，均主要受益于上海全社会用电量增长。
    新能源装机量稳步增长，利用小时数受天气影响略有下滑。公司2024年实现风电发电量54.81亿千瓦时，同比增长4.3%；光伏及分布式实现发电量30.94亿千瓦时，同比增长24.9%。新能源发电量增长主要受益于新增装机。截至2024年底，公司控股装机1795.5万千瓦，其中煤电840万千瓦（与上年持平），气电343万千瓦（与上年持平），风电283万千瓦（同比增加44万千瓦），光伏244万千瓦（同比增加31万千瓦）。2024年公司风电利用小时数2232小时，同比下降31小时，光伏利用小时数1058小时，同比下降117小时。火电业务贡献主要利润，主要系燃料成本下降，公司2024年燃煤成本同比下降3.17%。
    2025年一季度归母净利润同比下滑，主要系煤电机组检修以及公允价值变动损益影响。公司2025年一季度实现归母净利润10.11亿元，同比减少12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同比减少2.27%。归母净利润下滑一方面是机组检修因素，公司2025年一季度煤电实现发电量99.02亿千瓦时，同比减少12.5%；另一方面系公允价值变动损益的同比影响，2024年一季度公允价值变动损益为3.19亿元，2025年一季度为1.69亿元。
    从投资的角度，公司最大的亮点在于长期业绩稳定，可预测性较强。公司火电机组具备大规模、低煤耗特征，机组主要位于上海区域享受电价韧性、煤价弹性、供需偏紧，业绩可预测性位于火电板块前列，有望在短期享受电价稳定性、中长期在电力市场化进程中获益。短期内上海无新增煤电，新能源资源匮乏，无新投特高压，享受上海地区偏紧的电力供需格局；同时考虑到上海三产占比较高，电价承受力或许优于全国平均水平，电价政策或稳定推进。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.66、42.50和43.55亿元，对应PE11、10、10倍。公司所在区域电价政策稳定，盈利预测准确较强，在火电板块中具备长期投资价值，公司2024年分红政策为每10股派息4.5元，分红比例56.27%，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整；长三角用电需求波动。

来水改善业绩高增 现金流价值持续凸显

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收4.01亿元，同比增长53.88%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长348.38%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增长353.21%。公司一季度业绩处于业绩预告中值。
    一季度来水偏丰，水电发电量同比高增，预计2025年来水回到常年中值上下。2025Q1公司完成发电量14.63亿千瓦时，同比增加59.40%，其中水电发电量13.63亿千瓦时，同比增加81.91%，主要受益于2025Q1来水同比偏多62.7%；光伏发电量1.00亿千瓦时，同比下滑40.58%。水电电量高增带动发电收入及发电利润增加，2025Q1公司实现毛利2.11亿元，同比增长92.49%，毛利率同比提升10.54pct至52.55%。贵州省水文水资源局2025年3月4日至6日组织2025年贵州省雨水情中长期趋势预测会商会议，预计2025年贵州全省年降水量接近常年，5-7月贵州省南部以及中西部发生暴雨洪水可能性大（公司北盘江流域水电站占比约80%，北盘江处于贵州省西南部），公司2014-2024年水电平均利用小时数在2500小时上下。
    一季度财务降费效果显著，资产负债率持续下降。财务降费进一步增厚公司业绩，2025Q1公司财务费用同比下降20.21%或减少0.13亿元。另外2025Q1公司税金及附加同比增加0.12亿元，主要受到水资源税增加影响。2025Q1公司实现经营性现金流2.72亿元，同比增加63.94%。公司通过还债使得资产负债率持续下降，截至2025年3月底，公司资产负债率55.11%，较2024年12月底下降1.04pct。
    公司现金流价值持续凸显，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。根据公司2025年财务预算报告，1）公司预计2025年实现发电量87.85亿千瓦时，假设光伏电量不变，倒算水电利用小时数为2500左右。2）公司预计2025年全年资本性支出2.11亿元，其中技改1.7亿，光伏投资0.4亿（为前期在建项目7.79万千瓦）。预计2025年利润+折旧摊销12.5亿，通过还债使得资产负债率下降2个百分点至54.14%。
    盈利预测与评级：中性假设公司2025-2027年利用小时数维持2500左右，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元，当前股价对应的PE分别为17、15、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

业绩稳健略超预期 水火投产贡献增量

国电电力(600795)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，一季度实现营收398.13亿元，同比下降12.61%；归母净利润18.11亿元，同比增长1.45%；扣非后归母净利润16.08亿元，同比下降7.42%。公司一季度业绩略超市场预期。
    一季度经营稳健，煤价弹性或超预期。公司一季度完成售电量949亿千瓦时，同比下降5.72%，剔除2024年一季度国电建投的影响后（2024年二季度剥离），可比口径同比下降4.42%。其中火电、水电、风电、光伏分别为780、72、57、40亿千瓦时，分别同比变动-9%、-7%、+11%、+124%。公司一季度营收下滑主要系电量电价下滑，在火电电量下降9%的情况下实现归母净利润增长实属不易，利润增长或主要系煤价下降超预期，公司一季度营业成本同比下降13%。另外公司在一季度剥离国能电力工程管理有限公司100%股权，获利1.45亿元。
    电价与装机方面，公司一季度实现平均上网电价425.41元/兆瓦时，同比减少30.17元/兆瓦时，同比下降6.6%，电价下滑较多或与新增平价新能源装机较多影响，截至2025年3月底，公司总装机11639万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7563、1495、991、1590万千瓦，分别同比增长4%、0%、7%、73%。
    资产质量持续提升，二季度表观利润增速承压，实质经营持续向好。公司一季度财务费用14.23亿元，同比减少2.22元，同比下降13%，财务降本卓有成效。现金流方面，一季度经营性现金流净额140亿元，较去年同期增长93%，为公司历年一季报最高，高增速主要系2024年同期支付保理款低基数，高绝对值主要系票据结算金额增长以及燃料支付款同比减少。公司在2024年二季度完成国电建投的出表，获得投资收益46亿（一次性收益），造成去年二季度业绩高基数，或带来公司二季度表观利润增速下滑。从今年煤价走势看，考虑到当前一方面电厂消化库存煤需要时间，预计3月低价煤需要到二季度财报表现，以及当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价持续下跌且处于较低水平（2025年5月15日为614元/吨），预计公司火电板块燃料成本的下降在二季度体现更为充分，经营继续向好。
    国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026年投产8GW火电、4GW水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。目前公司在建8.4GW火电、4.9GW水电，预计将在2025-2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电资产为发达城市的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025年资本性支出741亿，与2024年基本相当，但2025年新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元。公司计划2025年新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW。在新能源全面入市前夕，公司对新能源态度的谨慎或体现其对项目回报率与股东利益的重视。另外，公司已于4月14日的董事会通过《关于制定<市值管理制度>的议案》。
    盈利预测与评级：结合最新煤价情况，我们预计公司2025-2027年的归母净利润为68.11、76.18、79.08亿元，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

25Q1业绩超预期 重申煤价弹性

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季度报告，一季度实现营收302.06亿元，同比下降1.74%；归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%；扣非后归母净利润22.07亿元，同比增长66.31%，公司一季度业绩超出市场预期。
    一季度电量电价稳健，业绩大增或受益于煤价下降。公司一季度上网电量603亿千瓦时，同比增长0.76%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为448、42、41、58、15亿千瓦时，分别同比变动-2.41%、-16.42%、+15.39%、+34.18%、+32.02%。截至今年3月底，公司总装机7915万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4717、663、920、1006、608万千瓦，分别较2024年3月底装机增速为5%、0%、0%、29%、39%。
    公司一季度电量增速稳健，一方面得益于装机增长，另一方面或与其装机分布在华北一带有关；一季度平均上网电价460.91元/兆瓦时（含税），同比下降约3.24%，即下降约1.5分/千瓦时。公司一季度营业成本251亿元，同比下降15亿元，或主要系燃煤成本下降，根据wind，秦皇岛港口5500大卡现货煤煤价一季度均价721元/吨，同比下降181元/吨。
    煤价等效度电利润弹性20%，一季度业绩弹性初显，二季度弹性或释放更充分。我们在公司2024年报点评中测算，公司煤价下降带来的等效1分电价上涨，业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45），建议关注公司煤价弹性。考虑到公司一季度仍需消化去年年底库存高价煤（根据公司2024年年报，年底存货较期初新增33%，主要系燃煤库存增加），预计二季度公司入炉煤价将会进一步下降。另外，公司在2024年二季度计提9.6亿资产减值，去年业绩低基数为今年业绩高增长提供保障。
    在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024年公司新增装机6700兆瓦，其中风电2594兆瓦、光伏1705兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023年末提高2.62个百分点。公司在建项目装机规模10004兆瓦，其中火电6378兆瓦、风电1759兆瓦、光伏1867兆瓦。公司2024年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。
    盈利预测与评级：根据最新煤价形势，我们预计公司2025-2027年的归母净利润为65、67、68亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为12、11、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

页岩油气压裂供水软管“小巨人”，进军中东油气集输市场及澳洲矿山领域

中裕科技(871694)
    投资要点：
    高分子材料软管“小巨人”同步开拓海内外双市场，2024年实现营收5.99亿元。中裕科技专注流体传输高分子材料软管，应用于页岩油气开采、市政消防、矿井排水、应急救援等领域。2021-2024年外销占比均接近70%，主要境内客户包括冀中能源、阿美远东（北京）商业服务有限公司、浩淼科技、应急管理部森林消防局等，主要境外客户包括TrojanHose&SupplyLLC、LC&Clear、J.G.B.Enterprises,Inc、Red-LDistributorsLTD、MPSEnterprises,Inc（MilfordPipe&Supply,Inc）等。2024年实现营收5.99亿元（yoy-10.23%），归母净利润1.05亿元（yoy-17.32%）；2025Q1实现营收1.84亿元（yoy+48.75%），归母净利润3,108.94万元（yoy+119.77%），扣非归母净利润3,037.93万元（yoy+121.16%）。
    需求与国际油价相关性高，多区域市场有望释放页岩油气压裂供水软管需求。美国、俄罗斯、中国、阿根廷的页岩油气储量位居前列，美国页岩油气开采行业发展成熟，中国勘探相对较晚。市场供需而言，美国作为目前页岩油开采的最大市场，其开采成本约45美元/桶，国际油价与开采成本的差异决定了页岩油的开采量，两者具有较强相关性。水力压裂开采技术是目前境内外页岩油气开采的主流核心技术，同时软管替代钢管趋势明显，行业需求预期持续旺盛。2022年页岩油气领域的水力压裂水处理用输送软管的市场规模约为2.53亿美元，预计到2028年将达到4.37亿美元，年复合增长率为9.50%。
    尖端技术深耕页岩油气开采领域提升市占率，募投新品进军中东市场和矿山领域。公司耐高压大流量输送软管采用一次成型共挤技术，已在国内消防行业、国际页岩油气开采行业等领域的应用中实现了国产替代。依靠稀缺技术，与国内消防领域客户展开了深度合作，境外方面是最大客户TrojanHose&SupplyLLC的战略合作供应商，供货占比高达50%以上。募投的“柔性增强热塑性复合管量产项目”是进军中东区域油气集输市场的重要产品；“钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目”旨在拓宽在矿山领域的业务范围。扩产项目预计于2025年底达产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41、1.83和2.26亿元，对应PE为17.6、13.6、11.0倍。我们选取伟星新材、利通科技、川环科技作为中裕科技的可比公司，可比公司2025PE均值为20.4X。中裕科技基本盘业务受关税影响或承压，但全球市场与消防需求支撑长期增长；新业务2025年达产后将加速拓展中东与澳洲矿山市场，完善产业布局。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、下游行业需求波动风险、国际贸易摩擦风险。
    盈利预测与估值（人民币）
    投资案件
    投资评级与估值
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41、1.83和2.26亿元，对应PE为17.6、13.6、11.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

富士达（835640.BJ）

》研报附件原文摘录）
富士达(835640)
    投资要点：
    国内射频连接器行业的领军者，2024年实现归母净利润5113万元。公司是一家专注于射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆、微波无源器件及电子陶瓷等产品的研发、生产和销售的高科技企业。作为国内射频连接器行业的领军者，公司主导并参与了14项IEC国际标准的制定，成为该领域拥有IEC国际标准最多的中国企业。公司产品广泛应用于通信、防务、航空航天等多个高端领域，在国内及国际市场中占据领先地位。2024年实现营业收入7.63亿元（yoy-6.42%）、归母净利润5,112.67万元（yoy-65.02%）；2025Q1实现营业收入1.90亿元（yoy-1.04%）、归母净利润1237.06万元（yoy-6.68%）。
    受下游驱使射频链路解决方案迎来系统性变革，2024年中国连接器市场规模达1851亿元。
    通信技术革新、卫星互联网与商业航天产业提速、低空经济业态崛起、算力基础设施升级以及HTCC/LTCC（高温共烧陶瓷/低温共烧陶瓷）技术深度应用的共同驱动下，射频链路解决方案迎来系统性变革。根据Bishop&Associates和中商产业研究院数据，全球连接器市场规模从2013年的511.8亿美元增长至2024年的851亿美元，中国连接器市场规模从2023年的1780亿元增至2024年的1851亿元。2025年，在全球经济格局不断演变的背景下，下游产业处于转型升级的关键时期，而连接器及线缆行业进行数字化转型、朝高精尖方向发展或将成为主流。新兴技术领域如人工智能、物联网、5G/6G通信等的蓬勃发展，将给数据中心、新能源汽车、人形机器人、低空经济等领域带来更多市场机遇，公司产品需求有望持续增加。
    14项IEC国际标准引领行业发展，服务于华为、中电科、中航集团等优质客户。技术方面：公司已主导和参与了多个国际、国家、行业和地方标准的制定，截至2024年末，公司共发布14项IEC国际标准、10项国家标准、19项国家军用标准及3项行业标准，公司及其控股子公司拥有有效专利179项，其中发明专利23项。公司所有核心技术均拥有完全自主知识产权，确保了技术独立性和市场竞争力。2024年公司研发费用率达11.33%，截至2024年底，轻量化电缆组件等项目已完成技术验证，滤波转接器、小型化连接器+毛纽扣组合等项目已达到小批量生产阶段。客户方面：公司核心客户包括华为、RFS等全球知名通信设备制造商，以及中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团等国内大型企业集团的下属公司或研究机构，2024年公司前五名客户合计销售金额占总营收比例为78%，客户集中度较高。
    商业卫星、6G等业务产品配套布局加速，HTCC产线已具备小批量生产能力。根据公司公告，我们挖掘出公司2025年值得关注的4大看点。（1）公司为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件；2024年公司卫星配套业务总体平稳，其中专业卫星业务有所减少，而商业卫星业务实现较快增长，整体发展态势稳健，公司全面加速产品配套布局，对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套，进一步提升了公司在行业的知名度和影响力。鉴于低轨资源的稀缺性，卫星领域企业抢占市场已成为当务之急，未来几年卫星业务或将迎来快速的发展，公司将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向，随着千帆星座项目的成功发射，低轨卫星市场前景可期。（2）民用通讯领域，公司着重延伸大客户配套，在5G、5G+领域的配套产品保持持续稳定增长，加大对华为等外围民品客户的开发力度，紧跟大客户布局新兴产业方向；紧密聚焦5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，不断培育新的业务增长点。（3）公司高速铜缆组件的研发和生产已取得阶段性进展，样品生产线建设顺利完成，并成功产出符合标准的产品，为后续规模化生产奠定了基础；2025年，公司将进一步加大投入，重点围绕400G高速铜缆组件拓展产品品类，优化生产工艺，提升产能规模。（4）HTCC（高温共烧陶瓷）技术是公司围绕主业射频链路解决方案重点拓展的产品，凭借其高可靠性、小型化、耐高温等显著优势主要应用于高端防务系统、航空航天、通信设备等高精尖领域。2025年，公司将持续拓展产品品类，丰富产品线以满足多样化市场需求，HTCC产线已具备小批量生产能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.45/1.71亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/0.91元/股，对应当前股价PE分别为53.7/37.2/31.4倍。我们选取航天电器、电连技术、陕西华达作为可比公司。公司背靠中国航空工业集团，以通信、军工电子为切入点，逐步扩展5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，我们看好公司未来大特种电缆、复合式多功能集成产品的市场占有率提升潜力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术更新换代风险、下游行业需求变化风险、客户集中度较高风险。

国内射频连接器行业领军者，聚焦5G-A、6G、商业卫星前沿领域布局

富士达(835640)
    投资要点：
    国内射频连接器行业的领军者，2024年实现归母净利润5113万元。公司是一家专注于射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆、微波无源器件及电子陶瓷等产品的研发、生产和销售的高科技企业。作为国内射频连接器行业的领军者，公司主导并参与了14项IEC国际标准的制定，成为该领域拥有IEC国际标准最多的中国企业。公司产品广泛应用于通信、防务、航空航天等多个高端领域，在国内及国际市场中占据领先地位。2024年实现营业收入7.63亿元（yoy-6.42%）、归母净利润5,112.67万元（yoy-65.02%）；2025Q1实现营业收入1.90亿元（yoy-1.04%）、归母净利润1237.06万元（yoy-6.68%）。
    受下游驱使射频链路解决方案迎来系统性变革，2024年中国连接器市场规模达1851亿元。通信技术革新、卫星互联网与商业航天产业提速、低空经济业态崛起、算力基础设施升级以及HTCC/LTCC（高温共烧陶瓷/低温共烧陶瓷）技术深度应用的共同驱动下，射频链路解决方案迎来系统性变革。根据Bishop&Associates和中商产业研究院数据，全球连接器市场规模从2013年的511.8亿美元增长至2024年的851亿美元，中国连接器市场规模从2023年的1780亿元增至2024年的1851亿元。2025年，在全球经济格局不断演变的背景下，下游产业处于转型升级的关键时期，而连接器及线缆行业进行数字化转型、朝高精尖方向发展或将成为主流。新兴技术领域如人工智能、物联网、5G/6G通信等的蓬勃发展，将给数据中心、新能源汽车、人形机器人、低空经济等领域带来更多市场机遇，公司产品需求有望持续增加。
    14项IEC国际标准引领行业发展，服务于华为、中电科、中航集团等优质客户。技术方面：公司已主导和参与了多个国际、国家、行业和地方标准的制定，截至2024年末，公司共发布14项IEC国际标准、10项国家标准、19项国家军用标准及3项行业标准，公司及其控股子公司拥有有效专利179项，其中发明专利23项。公司所有核心技术均拥有完全自主知识产权，确保了技术独立性和市场竞争力。2024年公司研发费用率达11.33%，截至2024年底，轻量化电缆组件等项目已完成技术验证，滤波转接器、小型化连接器+毛纽扣组合等项目已达到小批量生产阶段。客户方面：公司核心客户包括华为、RFS等全球知名通信设备制造商，以及中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团等国内大型企业集团的下属公司或研究机构，2024年公司前五名客户合计销售金额占总营收比例为78%，客户集中度较高。
    商业卫星、6G等业务产品配套布局加速，HTCC产线已具备小批量生产能力。根据公司公告，我们挖掘出公司2025年值得关注的4大看点。（1）公司为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件；2024年公司卫星配套业务总体平稳，其中专业卫星业务有所减少，而商业卫星业务实现较快增长，整体发展态势稳健，公司全面加速产品配套布局，对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套，进一步提升了公司在行业的知名度和影响力。鉴于低轨资源的稀缺性，卫星领域企业抢占市场已成为当务之急，未来几年卫星业务或将迎来快速的发展，公司将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向，随着千帆星座项目的成功发射，低轨卫星市场前景可期。（2）民用通讯领域，公司着重延伸大客户配套，在5G、5G+领域的配套产品保持持续稳定增长，加大对华为等外围民品客户的开发力度，紧跟大客户布局新兴产业方向；紧密聚焦5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，不断培育新的业务增长点。（3）公司高速铜缆组件的研发和生产已取得阶段性进展，样品生产线建设顺利完成，并成功产出符合标准的产品，为后续规模化生产奠定了基础；2025年，公司将进一步加大投入，重点围绕400G高速铜缆组件拓展产品品类，优化生产工艺，提升产能规模。（4）HTCC（高温共烧陶瓷）技术是公司围绕主业射频链路解决方案重点拓展的产品，凭借其高可靠性、小型化、耐高温等显著优势主要应用于高端防务系统、航空航天、通信设备等高精尖领域。2025年，公司将持续拓展产品品类，丰富产品线以满足多样化市场需求，HTCC产线已具备小批量生产能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.45/1.71亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/0.91元/股，对应当前股价PE分别为53.7/37.2/31.4倍。我们选取航天电器、电连技术、陕西华达作为可比公司。公司背靠中国航空工业集团，以通信、军工电子为切入点，逐步扩展5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，我们看好公司未来大特种电缆、复合式多功能集成产品的市场占有率提升潜力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术更新换代风险、下游行业需求变化风险、客户集中度较高风险。

国内盈利开始修复，但财务费用拖累净利润增速

华新水泥(600801)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，公司实现营收71.62亿元，同比增长1.10%；归属于母公司净利润2.34亿元，同比增加31.80%。
    一季度国内水泥价格及盈利能力改善，毛利率上升。国内看，2025一季度全国水泥产量3.31亿吨，同比下降1.40%，其中公司主要国内市场湖北、云南、湖南三省一季度产量分别同比上升7.00%、下降7.00%、下降4.80%。价格方面，一季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别同比上涨48元（同比+13.54%），上涨41元（同比+12.04%），上涨52元（同比+15.90%）。我们判断公司国内实际出货仍有压力，但水泥价格的上涨叠加煤炭价格下跌综合影
    响下，盈利能力显著增强，驱动一季度公司实现毛利率26.11%，同比上升4.23个百分点。
    预计汇兑波动导致财务费用率上升，净利率增幅被弱化。公司一季度期间费用率16.47%，同比上升1.33个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.30%、6.41%、0.44%、4.32%，分别同比下降0.30、下降0.08、下降0.04、上升1.75个百分点。我们预计财务费用增加主要由于汇兑波动影响，导致公司一季净利率仅4.82%，小幅上升0.69个百分点。
    国内供需有望逐步寻底，国外布局仍是成长驱动力。当前看，国内需求仍弱，市场需求环比略有减弱，进入4月后，湖北、云南、湖南地区水泥价格有所回调，但在外循环不确定性加大背景下，我们预计后续行业供需底部有望提前到来。海外方面，我们预计尼日利亚水泥等项目有望逐步落地推进，后续有望进一步提升公司业绩天花板，为公司带来长期成长性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，5月14股价对应的PE分别为9、8、8倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

来水改善业绩高增 看好水电配置价值

桂冠电力(600236)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，全年实现营收95.98亿元，同比增长18.63%；归母净利润22.83亿元，同比增长86.26%；扣非后归母净利润24.28亿元，同比增长102.12%，处于业绩预告中值。2）公司发布2024年度利润分配方案，年末拟每股派息0.12元（含税），结合2024年中期每股派息0.085元（含税），2024年累计分红占公司归母净利润的70.77%。3）公司发布2025年一季报，一季度实现营收19.45亿元，同比下降8.7%；归母净利润5.43亿元，同比增长26.36%；扣非后归母净利润5.39亿元，同比增长28.64%，符合市场预期。
    来水改善2024年业绩高增，火风光已实现全面入市。公司2024年全年实现利润总额30.88亿元，较上年增加15.08亿元。分电源看，2024年火电、水电、风电、光伏分别实现利润总额-0.98、29.24、1.74、0.52亿元，分别较2023年变动+0.51、+16.08、-1.39、-0.35亿元。火电修复主要系煤价下降，水电利润高增系来水改善电量高增，新能源利润下滑系入市电价下滑。根据广西能源局，2025年新能源常规电能量政府授权合约价格为0.36元/千瓦时，覆盖广西电网地级市以上全部集中式风光（意味着集中式风光全部入市，自此广西电网实现火风光全面入市），合约价格较2024年下降0.02元/千瓦时。另外公司2024年计提资产减值、固定资产报废合计影响利润总额2.96亿元。
    具体经营数据方面，截至2024年底，公司控股装机1390万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为1024、133、87、146万千瓦。2024年新增装机88万千瓦，其中风电8万千瓦、光伏79万千瓦。公司2024年实现发电量364亿千瓦时，同比增长28%；其中火电、水电、风电、光伏发电量分别为27、306、21、11亿千瓦时，分别同比变化-47%、+45%、+12%、+104%。公司2024年分电源含税上网电价方面，火电、水电、风电、光伏分别为0.59、0.26、0.55、0.36元/千瓦时，较2023年分别同比变化+14.9%、-1.3%、-5.4%、-14.2%。
    来水增加2025Q1业绩高增，低电价下火电发电意愿不足。公司当前利润波动仍由水电主导，2025年一季度主要电厂所在流域来水同比增加，水电电量实现63亿千瓦时，同比增长23.9%，为业绩高增主要原因。值得注意的是，公司一季度火电发电量2.96亿千瓦时，同比下降75%，火电电量大幅下降主要系2025年广西火电上网电价难以覆盖燃煤成本，电厂没有发电意愿，同时省内新能源装机大幅增长。根据广西能弘与北极星，2025年广西省年度双边交易价格仅0.34元/千瓦时，较2024年下降0.107元/千瓦时。根据广西电网，截至4月15日，十四五期间广西新能源装机年均增速超41%，目前已经达到4524万千瓦，占总装机超四成。
    看好公司水电长期价值，机组扩建带来增量。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024年每年每股派息0.2元（含税），并且自2023年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，在来水偏枯年份提升分红比例保障股东权益，也体现公司资产现金流的韧性。目前公司正加快推进龙滩8、9号机（2*70万千瓦）扩建项目以及河池“源网荷储”一体化项目，持续贡献业绩增量。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为26.13、26.99、27.57亿元，当前股价对应的PE分别为19、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.7%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

综合环境治理运营龙头 收购粤丰实现跨越增长

瀚蓝环境(600323)
    投资要点：
    综合环境治理运营龙头，一体两翼均衡发展。瀚蓝环境成立于1992年，经过多年的发展，公司当前已形成以“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局，从业务占比来看，近几年公司固废业务收入占比过半，利润占比达到2/3。截至2024年底，佛山市南海供水集团为第一大股东，公司实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局。
    自由现金流连续两年转正，公司承诺2024-2026年DPS每年增长10%。2021-2024年公司剔除会计解释14号影响后的资本性开支逐年下降，自由现金流连续两年转正，与之对应，2023-2024年公司每股股利大幅提升，从2022年的0.22元/股增长至2024年的0.8元/股，体现了公司与全体股东共享发展成果的信心和决心。此外，2024年公司发布股东分红回报规划（2024-2026），提出2024-2026年公司每股派发的现金股利，较上一年度同比增长不低于10%。若未来三年公司总股本增加，公司将维持每股现金分红金额同比增长不低于10%的规划不变。按照2025年每股分红增长10%考虑（即0.88元/股），公司当前股息率3.7%。
    固废：对标“无废城市”纵横发展，运营效率较高。公司已经形成前端环卫一体化、中端转运、后端资源化处理的一体化运营模式。截至2024年年报公司在运产能3.13万吨/日，主要分布在东南沿海、北部省份。公司运营效率较高，产能利用率达到119%，同时积极拓展供热提高盈利。2024年固废板块实现净利润10.25亿元，其中垃圾焚烧9.32亿元（占比91%），建造业务0.22亿元（占比2%），其余运营业务0.71亿元（占比7%）。
    私有化粤丰进入尾声，协同发展迎来新成长。2024年7月公司发布公告拟私有化方式收购粤丰环保，交易对价111亿港币，交易完成后，瀚蓝环境将拥有粤丰环保52.45%的股权。粤丰环保在手运营垃圾处理产能4.25万吨/日，2024年实现归母净利润8.66亿港元，ROE9.1%。从地区分布来看，广东地区产能2.68万吨/日，占比达51%，剩余主要位于广西、上海、四川、河北等地。收购完成后，公司拥有产能将达到8.8万吨/日，仅次于光大环境，一举跃升为A股最大的全国性垃圾焚烧运营商。
    水务：盈利较为稳定，水价开启提价周期。公司现有供水产能170万立方米/日，污水处理产能80万吨/日，年均贡献净利润3-4亿元（含其他业务），盈利稳定。2025年广东省内深圳市、广州市相继开启水价上涨，佛山市已经8-9年未调过水价，未来有望开启提价周期，为公司盈利提升奠定基础。我们测算水价上涨0.1元/立方米将带来净利润弹性0.35亿元。
    燃气：下游顺价较为顺畅，毛差持续修复。公司在佛山市南海区和江西省樟树市拥有城市燃气特许经营权，2021-2024年燃气销售量9.8-10.2亿立方米。下游客户中工商业用户占比90%，调价顺畅，2022年以来公司销气毛差持续修复。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入119.3、120.1、122.2亿元，同比增长率分别为0.38%、0.65%、1.78%，实现归母净利润分别为17.7、18.9、20.4亿元，同比增长率分别为6.21%、6.79%、8.08%。当前股价对应的PE分别为11、10、10倍，我们选取军信股份、旺能环境、伟明环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为13倍，公司当前估值水平低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。新增项目投产进度存在不确定性、垃圾入厂量存在波动、燃气上游价格波动风险