业绩稳步修复，智能制造赋能盈利质量改善

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    业绩稳步修复、盈利质量改善。公司2026Q1实现收入52.42亿元，同比+8.87%；归母净利润、扣非归母净利润分别为1.48亿元、1.40亿元，同比+8.07%、+21.65%，扣非增速快于归母，反映盈利质量有所提升。非经常性损益为0.08亿元，同比减少0.14亿元，主要受政府补助同比减少0.17亿元影响。我们认为，随着公司智能化水平持续提升、生产效率不断优化，经营基本面有望延续增长态势。
    订单稳步增长、产量延续高增。2026Q1公司累计新签订单约74.12亿元，同比+5.10%；一季度钢结构产量达120.38万吨，同比+14.75%，延续较快增长态势。若按97%的产销率测算，公司2026Q1钢结构吨收入、吨毛利分别为4489.60元、442.26元，同比分别下降242.48元、23.05元，主要受一季度钢材价格同比下滑（yoy-5.62%）影响；但Q1单季扣非后吨净利为119.61元，同比增加6.79元，反映成本管控与经营效率改善对利润端形成支撑。
    研发费用有所回落、盈利能力整体保持稳定。2026Q1公司毛利率同比+0.02pct至9.85%；期间费用率为5.66%，同比-0.55pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.07、-0.02、-0.53、-0.08pct至0.49%、1.50%、2.07%、1.59%；研发费用同比下降13.12%，预计主要系前期智能化改造投入逐步进入收尾阶段。综合影响下2026Q1公司净利率为2.83%，同比持平；经营活动现金净流出9.00亿，同比多流出7.05亿，收现比、付现比同比分别+0.81pct、+9.60pct至105.36%、115.31%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.98/9.85/12.35亿元，同比增速分别为+26.36%/+23.55%/+25.32%，对应当前股价PE分别为17.60/14.24/11.37倍。随着制造业厂房需求逐步修复叠加智能制造持续推进，公司产能利用率提升与单位制造成本优化有望推动盈利能力逐步改善，中长期产量释放确定性较强。考虑到公司钢结构制造地位稳固，智能制造优势持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

经营深度调整，新品、新渠道蓄势发展

千禾味业(603027)
    投资要点：
    公司公告：公司2025年实现营收25.72亿元，同比-16.32%，归母净利润3.48亿元，同比-32.4%；其中25Q4/26Q1分别实现收入5.85/8.18亿元，分别同比-25.5%/-1.57%，分别实现归母净利润0.88/1.48亿元，分别同比-45.94%/-7.75%。整体来看，公司经营端深度调整，Q1业绩下滑收窄。
    25年酱油、食醋等主业收入深度调整，线上渠道下滑明显。分产品看：25年酱油/食醋业务营收分别同比-16.02%/-19.05%；分量、价来看，酱油/食醋25年销量分别同比-10.9%/-15.3%，吨价分别同比-5.7%/-4.4%；2025年，公司推出松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品，持续完善产品矩阵。分渠道看，25年线上/线下渠道营收分别同比-36.45%/-11.13%，其中公司持续优化经销商队伍，经销商数量增加至3306家，按计划达成新网点开发目标。分区域看，25年公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-10.2%/-6.1%/-5.8%/-31.1%/-18.4%，而上述各区域经销商数量分别同比+54/+16/-5/-15/-60家。
    26年Q1主业降幅收窄，线下渠道转正。分产品看，26年Q1公司酱油/食醋营收分别同比-2.19%/-6.82%；分销售模式，线上/线下分别同比-36.75%/+5.08%，其中线下渠道企稳转增；分区域，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+6.15%/-6.69%/+5.41%/-16.45%/-0.52%；其中，上述区域经销商数量较年初变化+10/+3/-17/-5/-1家。
    26年Q1毛销差同比转正，费用优化驱动公司盈利能力整体改善。盈利端，公司25Q4/26Q1毛利率分别为39.27%/40.82%，分别同比-0.8/+1.93pct，Q1毛利率边际改善。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比25年同期+1.84/-0.13/+0.47/+0.28pct，同期四项费用率合计同比+2.46pct，其中毛销差同比+0.09pct。整体来看，26年Q1公司归母净利率同比-1.21pct至18.12%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.65/5.37/6.06亿元，同比分别为+34%/+16%/+13%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取海天味业、中炬高新、天味食品作为可比公司，考虑到公司经营触底、内部改革蓄势，公司有望恢复成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

三祥泰国产能释放+空调管产能增长带动业务扩张，布局工业管路等新兴赛道

三祥科技(920195)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入11.35亿元（yoy+18%）、归母净利润1.12亿元（yoy+73%）、扣非归母净利润1.03亿元（yoy+68%），毛利率、净利率分别为33.06%、10.04%。2026Q1公司实现营业收入2.31亿元（yoy-11%）、归母净利润1412万元（yoy-40%）、扣非归母净利润1307万元（yoy-44%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利2元（含税），共预计派发现金红利1961万元。
    经营回顾：吉利、比亚迪主机厂业务放量，空调管销售量增加，共同驱动公司营收增长。2025年，公司总成产品、胶管产品、其他产品、其他业务营收分别为91490万元（yoy+21%）、20627万元（yoy+7%）、334万元（yoy-53%）、1099万元（yoy+19%），毛利率分别为34.42%（yoy-0.10pcts）、25.32%（yoy-5.46pcts）、26.62%（yoy+0.69pcts）、66.54%（yoy-0.30pcts）。总成产品收入同比增长主要
    系2025年公司主要客户吉利、比亚迪等主机厂业务量同比大幅增长；胶管产品收入同比增长主要系2025年受比亚迪等新能源车辆产销增长影响，主机空调管业务销售同比大幅增加；其他产品收入同比下降主要系2025年售后业务对附件需求下降，业务量减少；其他业务收入同比增加主要系2025年工装模具、技术开发费同比增加。区域方面，2025年公司境内业务、境外业务分别实现营收55887万元（yoy+31%）、57662万元（yoy+7%），毛利率分别为25.12%（yoy-1.61pcts）、40.75%（yoy+0.97pcts）。2025年公司境外业务收入受国际形势影响同比仅增长6.8%；境内业务收入同比增长主要系国内主机总成、国内空调管销售大幅增加。
    2025年成就：三祥泰国产能释放+空调管产能增长，发力布局新能源汽车配套产品，参与制冷剂国家标准撰写。产品结构优化：2025年公司加大新能源汽车配套产品的研发与推广力度，新能源相关产品销售收入占比同比提升，同时贴合新能源汽车行业发展趋势，进一步丰富了公司产品矩阵，降低了对传统燃油车市场的依赖，提升了公司在高端市场的竞争力。客户合作深化：公司获得宁波吉润汽车部件有限公司“2025年度优秀供应商”、上汽通用东岳汽车有限公司“2025年度优秀合作伙伴”等荣誉，增强了订单稳定性，也提升了公司品牌影响力，有助于进一步拓展中高端及新能源汽车配套市场，分散单一客户及市场波动风险。产能扩张：公司三祥泰国产能进一步提升，为辐射欧美及东南亚市场提供产能支撑；同时，公司扩大空调管及总成产能，满足市场增长需求。技术研发：公司聚焦新能源汽车用胶管、轻量化材料应用等领域的技术研发，新增多项技术成果，同时参与起草“汽车空调用橡胶和塑料软管及软管组合件规范第三部分：制冷剂1234yfGB/T20025.3-2025/ISO8066-3:2020”的国家标准，进一步巩固公司的技术领先地位。
    2026年看点：立足汽车零部件基本盘持续拓展新能源市场，布局工业管路等新兴赛道，蓄力海外市场发展。公司计划坚持“技术创新、持续开发高端客户、全球市场布局”的方向，持续巩固在传统汽车制动、转向管路等领域的行业龙头地位，同时积极拓展胶管领域工业管路等新兴业务，实现高质量可持续发展。战略规划上，公司计划不断拓展国内二三线车企及海外售后市场份额，同时，重点提升高端车型配套比例，推动产品的盈利能力。客户合作方面，公司计划深耕现有核心客户群体，深化与头部主机厂的合作，全力推进已定点项目的落地交付，同时拓展新能源市场领域，并同步探索海外优质市场机会。技术研发方面，公司计划持续加大研发投入力度，聚焦核心产品工艺迭代、技术升级、新材料应用及新产品研发，完成既定研发项目的验收与量产转化，推动研发成果快速转化为实际营收与利润增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.25/1.44/1.66亿元，对应当前股价PE分别为13/11/10倍。公司近年来持续不断地深耕美国售后市场及中美汽车主机配套市场，此外，公司不断开发新能源车领域产品，有望在新能源车渗透率提升的趋势下受益，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险。

呼吸机市场复苏+机器人项目量产带动增长，海内外产业投资落地赋能新兴市场拓展

鼎智科技(920593)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入2.68亿元（yoy+20%）、归母净利润2992万元（yoy-23%）、扣非归母净利润2538万元（yoy-16%），毛利率、净利率分别为49.20%、10.73%。2026Q1公司实现营业收入8870万元（yoy+51%）、归母净利润707万元（yoy-44%）、扣非归母净利润602万元（yoy-49%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利0.80元（含税），共预计派发现金红利1522万元。
    经营回顾：医用有创呼吸机市场复苏、机器人项目量产分别带动2025年音圈电机营收yoy+104%、直流电机营收yoy+119%。2025年，按产品分类，公司线性执行器、混合式步进电机、音圈电机、直流电机及组件、其他营收分别为14293万元（yoy+6%）、4279万元（yoy+9%）、1114万元（yoy+104%）、4228万元（yoy+118%）、2871万元（yoy+17%），毛利率分别为59.32%（yoy+0.13pcts）、43.82%（yoy-2.85pcts）、25.79%（yoy-0.16pcts）、31.50%（yoy-5.20pcts）、41.99%（yoy-3.16pcts）。音圈电机收入同比增加主要系医用有创呼吸机市场逐步恢复，国产化替代方案加速落地；直流电机及组件收入同比增加，其中包含减速电机及驱控的一体化产品，主要因为机器人项目由样件逐步转化为批量生产；其他业务收入增加33.07%，主要因为驱动器等电机配件销售业务增长。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收13551万元（yoy+14%）、13234万元（yoy+26%），毛利率分别为40.01%（yoy-5.35pcts）、58.61%（yoy-2.43pcts）。境内收入同比增加主要系工业自动化应用领域拓展及医用有创呼吸机市场逐步恢复，致销售额增长；境外收入同比增加主要系海外市场机器人项目逐步转化为批量生产及工业自动化应用需求增加所致。
    2025年成就：研发平台赋能精密运动产品升级，新产品高频呼吸机用音圈电机已经开始稳定供货。2025年，公司基于直流电机及组件、精密线性执行器及驱动控制系统搭建的精密运动产品研发平台，经全年优化升级，成为技术创新与产品迭代的坚实支撑。无框电机：公司持续完善平台建设，提供15-115mm多规格选择及定制化方案，拓宽应用场景；系列产品采用了高性能超薄铁芯，投入多条自动化排线绕线设备，从而降低电机损耗，提升电机性能。音圈电机：公司优化30mm-80mm音圈模组平台，保持直接驱动、运行平滑优势，位置闭环控制精度达0.001mm；新产品高频呼吸机用音圈电机已经开始稳定供货，同时深化与韩国ALS公司的合作，联合开发高精度线性平台及模块解决方案。伺服驱动器：公司成功开发低压伺服通用驱动器，主要覆盖电压范围12-60V，电流范围1-50A，支持多种电机类型以及多种编码器类型，广泛应用于半导体、3C组装、锂电、自动化、机器人、医疗等领域，为客户提供一体化驱动解决方案。2025年，公司实验室成功获得国家级实验室认可资质，标志着公司实验室具备全球公认的技术能力和管理水准；截至2025年12月31日，公司累计获得专利239项，其中发明专利22项。
    2026年看点：对外投资多家海内外子公司加快全球化布局，通过延链补链深耕半导体、机器人等领域。
    2025年公司投资控股或参股了泰国鼎智（从事微特电机、工业自动控制系统的生产销售，目前已具备小批量生产能力）、中科灵犀（从事智能机器人、工业机器人、服务消费机器人的研发销售）、欧洲鼎智（从事机械和机电元件的采购销售）、鼎智新能源（从事新能源汽车电附件、电池、电池零配件、集中式快速充电站、微特电机及组件的生产销售）、赛仑特（从事精密小模数齿轮、微型精密行星减速箱及
    减速电机等精密机械的生产销售，可以进一步加强公司在精密齿轮、齿轮箱等产品的产业化能力），旨在丰富产品矩阵，有望充分深入开发欧洲、美国、韩国等高端应用市场，加快全球化布局。另一方面，公司基于影像、工业设备、机器人、半导体等领域的发展不断深耕产品，满足细分应用领域的产品需求，从而推动新兴市场开发。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.34/0.41/0.54亿元，对应当前股价PE分别为171/139/106倍。我们看好公司在工业自动化、人形机器人、医疗等领域布局，且海外市场开拓与产品的平台化升级有望带动新一轮增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

行业周期压力下持续产品优化，羟胺水溶液核心增量盘有望迎来释放期

锦华新材(920015)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司全年实现营业收入10.32亿元（yoy-17%）；归母净利润为1.95亿元（yoy-8%）；扣非归母净利润为1.91亿元（yoy-7%）。2026Q1实现营收2.15亿元（yoy-23.64%）、归母净利润2912.73万元（yoy-41.98%），整体盈利水平有所承压。公司发布2025年权益分派预案，拟每10股派发现金红利4.3元（含税），共预计派发现金红利5829.37万元。
    羟胺盐等产品毛利率上升，产品结构持续优化。2025年公司传统业务普遍承压，硅烷交联剂实现营收57565.24万元；羟胺盐实现营收28524.10万元，毛利率44.00%，同比增加7.55pcts；其他产品实现营收15382.21万元（yoy+1.69%），毛利率40.30%，同比增加8.00pcts。2025年公司优化产品结构，高毛利率产品收入占比提高，推动公司整体销售毛利率同比提高。此外，油价在地缘政治因素影响下波动较大，而公司主要原料丁酮受到国际油价影响；公司合理调整采购策略，截至2026年3月24日，油价的上涨对产品暂无影响。
    羟胺水溶液产品入选国家新材料，后续有望逐步放量，产学研协同强化技术储备。2025年11月，公司产品羟胺水溶液入选国家首批次新材料，彰显产品技术优势与应用潜力；公司发挥绿色循环产业链优势，新增40kt/a羟胺盐装置，开展集成电路关键材料羟胺水溶液中试并实现规模销售。截至2025年末，公司拥有发明专利64项，较2024年新增25项。公司持续深化产学研合作，与浙江大学、浙江大学衢州研究院、中巨芯科技、浙江师范大学等单位合作推进高性能AG/HC抗污防护涂层、功能电子涂层材料、超高纯羟胺和光刻胶用有机溶剂关键技术和钛硅分子筛催化剂等技术攻关项目，聚焦工艺研发及产业化应用，有望强化技术储备。
    超高纯羟胺水溶液等研发项目逐步落地，核心增量盘释放可期。公司在聚焦主业的同时，推动电子化学品（羟胺水溶液）市场的开拓，并通过研发推进业务优化升级。传统业务方面，高纯度固体硫酸羟胺生产工艺研究项目已完成；增量业务方面，超高纯羟胺水溶液工艺优化研究项目已完成；降本增效方面，甲盐溶剂回收率提升工艺研究、丁酮肟提能降耗技术研究项目均已完成，或将有效降低生产成本，加强绿色循环产业链生产效率。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.2/3.1/3.9亿元，对应的PE分别为25/18/14倍。公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔，且公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险、安全生产风险、毛利率波动风险。

矿山开采和能源基建市场营收实现高增长，资产重组、技术创新、市场开拓共驱发展

五新隧装(920174)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入14.00亿元（yoy+2%）、归母净利润1.99亿元（yoy+1%）、扣非归母净利润8711万元（yoy-16%），毛利率、净利率分别为32.98%、14.21%。2026Q1公司实现营业收入4.73亿元（yoy+126%）、归母净利润5877万元（yoy+105%）、扣非归母净利润5459万元（yoy+85%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发
    经营回顾：矿山开采和能源基建市场营收高增长。按产品分类来看，2025年，公司主机、后市场、其他营收分别为129558万元（yoy-1%）、8171万元（yoy+38%）、2320万元（yoy+39%），毛利率分别为32.49%（yoy+2.07pcts）、39.66%（yoy-3.46pcts）、36.93%（yoy-13.26pcts）。后市场营收同比增长系公司持续完善后市场服务体系，积极拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务；同时构建“装备运行-数据反馈-服务响应”的可视化全闭环，客户服务响应效率与服务价值体验大幅提升。按业务领域来看，2025年，公司铁路市场、公路市场、能源基建市场、矿山开采市场、港口物流市场营收分别为41161万元（yoy-9%）、23689万元（yoy-1%）、6988万元（yoy+39%）、9965万元（yoy+110%）、55349万元（yoy-3%），毛利率分别为33.67%（yoy-0.49pcts）、27.42%（yoy-2.15pcts）、27.79%（yoy+1.45pcts）、37.46%（yoy+2.87pcts）、34.55%（yoy+5.52pcts）。矿山开采市场营收同比增长系公司聚焦中小矿山及小断面巷道施工场景，针对性推广矿用能掘进钻车等适配装备同时提供定制化施工解决方案，构建差异化竞争优势。
    2025年成就：资产重组扩大业务版图，成功推出L2全电脑版双曲臂凿岩台车，和多家行业头部企业达成合作。资产重组：2025年公司完成对兴中科技、五新重工的收购，实现了跨领域资源协同，将兴中科技、五新重工在路桥施工装备、港口机械领域的技术、客户、市场渠道资源，与公司隧道装备核心业务形成互补，实现了跨领域客户共享、场景协同开发，同时进一步完善智能装备产品矩阵。技术研发：公司成功推出L2全电脑版双曲臂凿岩台车，实现隧道施工装备从电控、半电脑到全电脑的技术跨越；同步完成MT551矿用锚杆台车、WD581mini掘进台车、矿用混凝土喷射车、带模蒸养生产线、全自动轨道梁柔性生产线、八绳平移吊具、回转吊具等多品类新产品研发；在技术端，凿岩台车车身定位技术，港机智能润滑系统、散货动态计量系统，租赁挂篮构件电子身份证应用等多项核心技术攻关及工艺优化顺利落地。市场开拓：能源基建市场针对性推广小断面设备在灌区项目的场景应用，公司成功实现凿岩台车、湿喷机、衬砌台车等产品协同销售，代表项目包括西藏沃卡抽水蓄能电站、巴基斯坦Balakot水电站等重点工程；矿山市场聚焦中小断面非煤矿山重点赛道，针对性完善产品解决方案，继山东黄金、紫金矿业等重要客户之后，成功进入中国五矿、湖南黄金等央国企供应链，与金诚信、四川和邦等行业头部上市公司达成深度合作，产品已在福马磷矿、刘家山磷矿等多个标杆矿山项目落地。我们认为公司以并购重组为契机、技术创新为支撑、增量市场突破为引擎、稳健经营为底线，展现出强劲的业务韧性与良好的发展潜力。
    2026年看点：立足基建，开拓矿山和港机领域，积极布局中亚、非洲市场，技术创新与市场开拓双轮驱动长效发展。海外市场：公司计划锚定中亚、非洲等区域基建、矿山开发的市场机遇，重点深耕吉尔吉
    斯斯坦、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦等中亚市场，为海外业务规模化增长打开切口；同时在赞比亚、津巴布韦落地一批标杆样板工地。产品布局：在基建装备领域，公司计划持续巩固铁路、公路市场的市场领先优势，重点突破水利水电、抽水蓄能、空气储能、油气储备等能源基建装备赛道，重点研发智能施工成套装备，打造水电开发、绿电储能等领域的成套装备解决方案；继续重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目；在矿山领域，公司计划以中小矿山智能化装备需求为切入点，针对性研发适配性产品与全周期服务体系，快速扩大矿山市场份额，形成差异化竞争优势；在港机领域，公司计划依托本次重组整合的技术积累与客户资源，重点攻关散料输送核心工艺、港口设备多机协同调度、无人化作业控制等核心技术，聚焦港口起重设备、自动化码头核心装备、散货智能装卸系统等核心产品，加快技术迭代与市场渗透，深度参与全球港口智慧化升级进程，打造公司新增长曲线；铁路公路市场方面，公司计划持续深耕铁路、公路等核心市场，积极参与国家级重大基建项目，巩固铁路公路领域的领先优势；后市场服务：深挖全生命周期服务价值，构建覆盖基建、矿山、港口装备的全生命周期服务体系，优化备件供应、远程运维、技改升级等增值服务能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.67/4.39/4.83亿元，当前股价对应的PE分别为24/20/18倍。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力；整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，维持“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化风险、应收账款周转风险、重大资产重组相关风险。

算电时代的“三大预期差”亟待重估

海鸥股份(603269)
    报告要点
    国内冷却塔领军者， 正积极布局新一轮工业和能源革命， 当前市场定价存在“ 三大预期差” 。
    冷却塔是主流的循环冷却设备， 因为生产生活中的大型设备均需要通过散热以实现可持续运行， 冷却塔的下游几乎覆盖千行百业。 长期来看， 冷却塔行业的需求与经济增长趋同， 多数时间增速较为平缓， 但当新的工业革命或能源革命出现时， 得益于新增应用领域的发展，行业或将迎来天花板的跃升。 海鸥股份作为我国冷却塔行业的领军者， 正积极布局此轮行业变局， 并发起了对海外巨头的份额替代， 我们认为， 当下海鸥的市场定仍价存在“ 三大预期差” 。
    预期差一： 我国核电建设大步上台阶， 冷却塔是其中边际变化最大的环节之一， 从“ 1” 到“ N” 黄金时代正被市场所忽视。
    根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》 ， 2030年我国核电运行装机容量将达到1.1亿千瓦左右， 这意味着“ 十五五” 较“ 十四五” 末装机增幅将达76%（“ 十四五” 末核电发电装机容量较“ 十三五” 末增幅为25%） 。 按照核电站平均建设周期5年估算， 我国的年度核电建设规模预计将在27、 28年大幅上台阶。 在此背景下， 我国核电领域的冷却塔受益于“ 渗透率提升” 和“ 价值量提升” 两大边际趋势， 年均冷却塔市场空间有望从此前几乎为0增长到40亿元以上， 正式开启黄金时代， 海鸥作为我国核电冷却塔标准迭代的参与者， 有望将技术优势转化为份额优势。
    预期差二： 冷却塔作为当前液冷赛道竞争格局最好的环节之一潜在空间或被市场所低估， 海鸥有望充分受益。
    AI正式进入Token时代 ,驱动算力基建扩张提速， 液冷是此轮资本开支加速中边际变化最大的赛道之一， 但相较于市场更为关注的CDU等二次侧环节竞争的日趋白热化， 正成为液冷赛道竞争格局最好环节之一的冷却塔却因有一定类建筑属性而被市场忽视。 事实上， 作为液冷的标配， 平均每一笔液冷投资中约有8%左右将直接流向冷却塔企业。 同时， 冷却塔是竞争格局最好的环节之一， 此前数据中心冷却塔因为认证壁垒被马利、 BAC、 益美高三家外资企业垄断， 当下， 海鸥作为新晋认证企业， 凭借性价比优势正开启市占率提升之路， 潜在业绩天花板或将大幅提高
    预期差三： 燃气轮机需求处于历史级景气周期， 随着产能紧缺下的需求外溢， 公司的业绩释放或刚刚开始
    当下， 全球燃气轮机正处于历史级别的供应紧缺， 每年全球新增装机容量预计将带来约50亿元冷却塔需求， 公司深度绑定三大燃气轮机巨头之一的西门子。 当下， 随着需求的持续增长， 我们认为， 此轮燃气轮机发电机组冷却塔需求有望对海鸥业绩形成拉动。 此外， 海鸥的燃气轮机撬装业务同样服务于西门子， 有望乘风而起。
    盈利预测及估值
    我们上调2026-2027年的归母净利润预测至1.68亿元、 3.06亿元（原为1.27亿元、 1.51亿元） ， 新增2028年盈利预测为4.25亿元， 对应5月8日股价PE为31X、 17X、 12X， 我们选取英维克、 申菱环境、 冰轮环境为可比公司， 公司估值显著低于可比公司的平均水平。 看好公司数据中心冷却塔新业务的扩展， 上调至“ 买入” 评级。
    风险提示： 宏观经济下行导致下游需求变化的风险， 新产品和新技术研发风险， 液冷市场渗透率提升不及预期风险， 市场空间测算偏差的风险。

资本运作完善“设备+阀体+耗材”一体化布局，新能源、光伏、半导体等领域拓展可期

卓兆点胶(920026)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，实现营收3.79亿元（yoy+203%）、归母净利润5171万元（同比扭亏）。
    2025年年度权益分派预案：每10股派发3元（含税）并转增4股，共预计派发2462万元、转增3283万股。公司发布2026年一季报，实现营收0.75亿元（yoy+29%）、归母净利润415万元（yoy-11%）。
    终端应用领域需求回暖促使点胶设备、点胶阀及配件营收分别yoy+87%、144%，顺利合并广东浦森。
    2025年，公司点胶设备、点胶阀及配件、点胶耗材营收分别为7892万元（yoy+87%）、18533万元（yoy+144%）、10041万元，毛利率分别为46.76%（yoy+25.67pcts）、69.75%（yoy+0.93pcts）、41.38%。营收增长主要系1）终端应用领域需求回暖；2）公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，确认收入周期相对较短；3）合并并购项目标的广东浦森的营业收入带来增量。区域方面，2025年公司境内、境外分别实现营收31479万元（yoy+198.88%）、6380万元（yoy+222.28%）。
    消费电子领域实现部分突破，资本运作完善“设备+阀体+耗材”一体化布局。2025年，1）公司在消费电子领域实现部分突破，在视觉检测领域及MetaAI眼镜领域，均已获得千万级量产订单，歌尔股份跃升至第一大客户；2）公司子公司以9690万元收购广东浦森51%股权（2024年），并新设卓兆浦森、南通浦森，补齐点胶耗材、塑胶部件供应链，形成“设备+阀体+耗材”一体化布局。我们认为，依托消费电子领域的量产交付经验以及“设备+耗材”的全链条服务能力，公司有望持续深化现有赛道。
    持续推进自研自产和产品线扩展，提升果链业务份额+开拓新能源汽车、光伏、半导体等非消费电子领域。2026年公司看点：1）技术创新与制造生态构建依托现有点胶阀、智能控制模块自研优势，推进高成本精密零部件的自研自产，实现核心技术自主可控，降低供应链依赖与成本；2）横向丰富差异化产品矩阵，拓展喷射阀、螺杆阀、柱塞阀等点胶阀产品线，覆盖从微纳级精密涂覆到超大流量材料控制的工艺需求；3）市场端双轮拓展策略，深耕苹果产业链，提升在苹果手机、手表、MR设备及电池组件领域的份额，并切入相关检测设备市场。积极开拓非果链高端市场，利用自身在半导体封装（目前在终端进展尚处于送样验证阶段）、光伏组件高粘度密封、新能源汽车电子等领域的技术储备积极开拓相关应用市场，重点提升新能源汽车、光伏、半导体等非消费电子领域占比（目前已成功进入宁德时代供应商体系），同步拓展视觉检测、直线电驱等新兴业务板块。我们认为，公司有望形成“核心技术自主化-产品矩阵多元化-市场布局全球化”的核心竞争力，实现从“点胶设备供应商”向“流体控制整体解决方案服务商”的升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.60、0.71和0.86亿元，对应PE为49、42、34倍。卓兆点胶是果链企业的高精度点胶设备核心供应商，纵向布局半导体、光伏、新能源汽车等高增长领域，多款在研项目完成样机验证或进入量产阶段。我们看好公司发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

周期底部盈利稳健，储气库建设稳步推进

苏盐井神(603299)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报，同时公告2025年度及2026年第一季度主要经营数据。2025全年，公司实现营业收入45.1亿元，同比-15.7%；实现归母净利润5.2亿元，同比-32.1%；实现扣非后归母净利润3.6亿元，同比-48%。2025Q4，公司实现营业收入11.5亿元，同比-11.4%，环比+15.0%；实现归母净利润1.1亿元，同比-1.2%，环比+70.8%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比-20.3%，环比+67.0%。2026Q1，公司实现营业收入11.5亿元，同比-8.9%，环比+0.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比-32.3%，环比-2.6%；实现扣非后归母净利润1.0亿元，同比-29.2%，环比+82.4%。
    2025全年：价格显著承压，降本增量对冲。价格端看，2025年公司实现盐产品价格348元/吨，同比-16.5%，实现纯碱价格1206元/吨，同比-32.6%，公司主要产品价格同比下跌幅度较大。成本端看，2025年公司实现盐产品单位成本198元/吨，同比-24.6%，主因煤炭、物流等成本下降；实现纯碱单位成本1050元/吨，同比-16.1%，主因材料、物流等成本下降。业绩端看，公司实现营业收入45.1亿元，同比-15.7%，主因公司盐化产品价格同比下跌；实现归母净利润5.2亿元，同比-32.1%，公司积极降本，但价格压力仍使全年利润下滑；实现扣非后归母净利润3.6亿元，同比-48%，归母净利润由于资产处置及营业外收入同比增厚，因此降幅相对扣非归母更温和。
    25Q4：价格底部震荡，降本力度增大。价格端看，2025Q4公司实现盐产品价格310元/吨，环比-5.8%，盐产品价格仍有压力，实现纯碱价格1174元/吨，同比-29.3%，环比+3.1%，纯碱价格或出现筑底迹象。业绩端看，2025Q4，公司实现营业收入11.5亿元，同比-11.4%，环比+15.0%，公司4季度产量环比增长带动营收环比正增长；实现归母净利润1.1亿元，同比-1.2%，主因加大降本力度&营业外收入增厚约0.3亿元，环比+70.8%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比-20.3%，环比+67.0%。
    26Q1：盐价触底回升，成本稳定利润稳健。价格端看，2026Q1公司实现盐产品价格344元/吨，同比-13.4%，环比+10.9%，盐价26Q1触底显著回升，实现纯碱价格1089元/吨，同比-16.5%，环比-7.2%，纯碱价格仍处于底部震荡态势。业绩端看，2026Q1公司实现营业收入11.5亿元，同比-8.9%，环比+0.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比-32.3%，环比-2.6%，环比微跌主因25Q4有所得税冲回、26Q1
    正常纳税，若看经营层面、26Q1营业利润实际高于25Q4，主因价格上升且25Q4期间费用较高；实现扣非后归母净利润1.0亿元，同比-29.2%，环比+82.4%。
    盐化主业具有成本优势，盐穴储气进入落地阶段。华东原盐龙头优势显著。公司为华东盐业龙头，拥有丰富优质盐矿资源覆盖华东庞大化工市场，背靠运河自有码头实现盐产品低成本供应，井下循环制碱绿色工艺打造一体化循环经济降本增效。盐穴储气业务有望增厚2026年利润。据公司公告，2025年内累计注气2.95亿方，采气期采气1.1亿方，目前已实现从“工程化实践”到“产业化运营”的关键跨越，我们预计储气库业务2026年开始贡献利润，开启新的业绩增长极，公司盐穴储气业务经营久期长，业绩回报清晰，有望迎来利润和估值双击。多个重大项目建设取得实质进展，有望成为潜在业绩增长极。2025年，公司集中式风力发电项目取得《淮安市陆上风电发展实施方案（2025-2030）》首批建设37.5MW风机政策支持，力争与储气库卤水制盐综合利用工程同步建设完成；国信苏盐600MW盐穴压缩空气储能示范项目1号、2号机组实现并网并完成满负荷试运行；推进杨槐矿区采输卤管道联网工程前期工作，完成可研报告初稿及专家评审；石塘矿区CO2封存示范工
    程项目钻井工程已进场施工；与广钢气体成立合资公司推动实施盐穴储小分子项目；与国家管网储能技术公司签订楚州盐穴储气库项目建设运营合作协议，推进双井先导工程。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.9/8.0/9.6亿元，同比增速分别为+12.6%/+35.4%/+20.3%，当前股价对应的PE分别为17.2/12.7/10.5倍。公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，或具备增长空间，天花板较高，有望带动业绩和估值的增长。维持“买入”评级。
    风险提示。盐价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，储气库建设进度不及预期。

海外收入增长亮眼，手术量稳步提升

微电生理(688351)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营收4.65亿元（yoy+12.43%），实现归母净利润0.51亿元（yoy-1.90%），实现扣非归母净利润0.24亿元（yoy+364.36%）。2026Q1实现营业收入1.26亿元（yoy+20.97%），归母净利润0.29亿元（yoy+62.75%），扣非归母净利润0.02亿元（yoy-81.70%）。
    电生理业务稳步增长，海外进入放量阶段。2025年，分产品收入维度，导管类产品营收3.22亿元（yoy+7.45%），FireMagicTrueForce射频消融导管临床认可度提升，已在全国多家中心应用并完成超7000例射频消融手术，PulseMagicTrueForce脉冲电场消融导管获得NMPA批准上市，产品竞争力进一步加强；设备类产品0.39亿元（yoy+49.07%），三维电生理手术已覆盖1100多家医院，累计完
    成手术超9万例，心脏脉冲电场消融设备于2025年获NMPA批准上市。区域维度，25年公司境内营收2.88亿元（yoy-2.28%），境外营收1.65亿元（yoy+46.54%），欧洲、中东非、拉美区域均呈现高速增长态势，新拓展墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等潜力市场，产品已出口至40余个国家和地区。
    费用率有序控制，盈利质量提升。2025年公司毛利率57.97%（yoy-0.76pct），其中导管类、设备类产品毛利率分别为60.88%（yoy-0.47pct）、49.34%（yoy+1.83pct）。销售费用1.33亿元（yoy+20.17%），主要系咨询及服务费、样品及设备升级费等增长较为明显，研发费用0.64亿元（yoy-17.21%），其中股份支付费用下降较多。2026Q1销售净利率提升至23.10%，盈利能力有望进入正轨。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为5.48/6.48/7.69亿元，同比增速分别为18.06%/18.21%/18.58%，2026-2028年归母净利润分别为0.62/0.95/1.28亿元，增速分别为21.73%/52.93%/34.44%。当前股价对应的PE分别为189x、124x、92x。基于公司消融技术不断丰富，心律失常手术量稳定提升，维持“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

经营平稳，新品蓄势

仲景食品(300908)
    投资要点：
    公司公告：公司2025年实现营收10.82亿，同比-1.42%，归母净利润1.92亿元，同比+9.35%；其中25Q4/26Q1分别实现收入2.57/2.96亿元，分别同比-0.96%/+6.78%，分别实现归母净利润0.38/0.54亿元，分别同比+44.32%/+10.93%。此外，公司拟向全体股东每股派发1元现金红利（含税）。整体来看，公司Q1基本面迎来边际改善。
    25年调味食品主业收入有所调整，而调味配料稳健增长。分业务看：2025年公司调味食品、调味配料营收分别同比-3.9%/+2.82%，其中调味食品2025年销量、吨价分别同比-7.96%/+4.41%，整体“价增量减”我们分析或系公司强化价盘体系管控，优化了电商渠道，而调味配料销量、吨价则分别同比+8.57%/-5.3%，主要系公司依托产能规模与技术创新，实现市场份额稳步提升。分渠道看，25年公司直销、经销渠道营收分别同比-1.88%/+0.24%，其中直销渠道出现下滑主要系公司主动调整电商渠道，线上直销营收同比-12.1%，营收占比下降至20%，而经销渠道随全国化招商拓市而增长。
    公司立足三大核心单品，推出仲景西洋参布局健康食养赛道。首先，公司仲景香菇酱、仲景上海葱油、超临界萃取香辛料产品，均是该细分领域的品类开创者与市场引领者。同时，公司依托自身制药领域的研发积淀与成熟稳定的生产体系，2025年推出全新品类“西洋参浓缩液与西洋参固体饮料”，切入健康滋补食品领域；在形态创新方面，开袋即饮浓缩液与即冲茶粉的设计，成功降低西洋参食用门槛，推动其从传统滋补药材向日常健康消费品转型；看好公司西洋参新品类的发展潜力。
    费用优化驱动公司盈利能力整体改善。盈利端，公司26年Q1毛利率为44.46%，同比-1.45pcts。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比25年同期-3.54/+0.56/+0.06/-0.04pct，同期四项费用率合计同比-2.96pct，其中销售费率显著下降预计系公司优化线上电商渠道费用投放模式。总体来看，26年Q1公司归母净利率同比+0.67pct至18.16%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.05/2.20/2.34亿元，同比分别为+7%/+7%/+6%，当前股价对应的PE分别为20/19/18倍。我们选取海天味业、宝立食品、日辰股份作为可比公司，考虑到公司基本盘边际改善，新品类蓄势，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

钾肥量价齐升驱动业绩上涨，分红积极回报投资者

东方铁塔(002545)
    投资要点：
    事件：东方铁塔4月29日发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入48.79亿元，同比+16.27%，实现扣非归母净利润11.67亿元，同比+111.14%；其中2025Q4单季度实现营业总收入14.87亿元，同比+36.99%，环比+19.46%，实现归母净利润3.78亿元，同比+286.14%，环比+12.99%，实现扣非归母净利润3.56亿元，同比+285.96%，环比+7.66%。同时，公司4月30日发布2026一季报，2026Q1实现营业收入14.18亿元，同比+48.59%，环比-4.60%，实现归母净利润4.02亿元，同比+95.21%，环比+6.26%，实现扣非归母净利润4.00亿元，同比+95.87%，环比+12.23%。公司业绩表现优异。
    产销量稳定，行业景气度提升。根据公司披露数据，2025年氯化钾产品营业收入达31.24亿元，占比为64.03%，营收同比为+32.17%。2025年氯化钾产量为130.01万吨，同比+8.14%；氯化钾销量为123.14万吨，同比+1.52%。根据百川盈孚数据，2025年氯化钾市场均价为3132.32元/吨，同比+26.94%；经测算，2025年氯化钾单吨毛利润为1320.91元/吨，同比+66.30%。2025年氯化钾行业景气度提升，毛利率大幅升高，公司业绩迎来大幅增长。进入2026Q1，氯化钾市场均价为3297.78元/吨，同比+14.17%，环比+1.46%。氯化钾价格维持高位，2026Q1营收同比大幅增长。
    公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布公司2025年末累计未分配利润为908,967,900.04元；以截至2025年12月31日公司已发行总股本1,244,062,083股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利3.0元（含税），预计派发现金股利373,218,624.90元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。根据《关于2025年度利润分配预案公告》，若本次利润分配预案审议通过，2025年度现金分红总额预计为373,218,624.90元，占公司2025年度合并报表净利润的30.98%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为59.70/69.75/85.50亿元，归母净利润分别为20.15/24.41/31.14亿元，同比分别为+67.07%/+21.14%/+27.55%，当前股价对应的PE分别为15.48/12.78/10.02倍，我们选取亚钾国际/盐湖股份/藏格矿业为可比公司。公司是钾盐板块龙头公司之一，看好公司成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

一体机推广顺利，医疗生态圈建设加码

圣湘生物(688289)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营收16.42亿元（yoy+12.58%），实现归母净利润1.99亿元（yoy-27.82%），实现扣非归母净利润1.67亿元（yoy-17.52%）。2026Q1实现营业收入4.37亿元（yoy-8.02%），归母净利润0.50亿元（yoy-45.78%），扣非归母净利润0.50亿元（yoy-45.12%）。
    一体机、流水线装机突破，医疗生态圈布局持续完善。2025年，公司产品维度营收方面，诊断试剂收入10.07亿元(yoy-20.95%)，12款单检及小联检产品获批上市，已获证呼吸道检测产品达20余款，覆盖常见呼吸道病毒、细菌、非典型病原体及耐药基因等；诊断仪器收入1.01亿元(yoy+20.71%)，各类一体机实现装机200余台，分子流水线装机取得实质性突破；生物类药品收入4.61亿元，检测服务收入0.47
    亿元(yoy-28.57%)。公司通过收购中山海济、控股红岸基元、增资真迈生物、圣维鲲腾，持续完善全产业链生态。
    盈利能力短期承压，持续研发加速创新落地。2025年，公司毛利率75.79%（yoy-2.12pct），其中诊断试剂毛利率81.37%（yoy-6.65pct），对整体毛利率影响较大。销售费用6.02亿（yoy+20.38%），主要因市场投入增加所致。25年体外诊断行业检测试剂增值税税率由3%上调至13%，叠加国家集采政策逐步推进，价格承压，利润影响较大。公司高度重视研发创新，25年研发投入3.1亿元，营收占比约19%，其中参股圣维鲲腾、圣微速敏等核心标的年内新增研发投入近1.5亿元，为核心技术加速落地及长期创新奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为18.19/20.05/21.87亿元，同比增速分别为10.83%/10.20%/9.07%，2026-2028年归母净利润分别为2.77/3.47/4.09亿元，同比增速分别为39.39%/25.19%/17.92%。当前股价对应的PE分别为36x、29x、25x。基于公司分子产品布局完成，呼吸道产品渗透率不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

亚钾国际2025年报&26Q1点评：氯化钾量价双旺，公司成长逐步兑现

亚钾国际(000893)
    投资要点：
    事件：亚钾国际发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入53.25亿元，同比+50.09%，实现扣非归母净利润18.56亿元，同比+108.11%；其中2025Q4单季度实现营业收入14.58亿元，同比+36.87%，环比+8.43%，实现归母净利润3.10亿元，同比-28.37%，环比-39.05%，实现扣非归母净利润4.93亿元，同比+30.95%，环比-2.56%。同时，公司发布2026一季报，2026Q1实现营业收入14.88亿元，同比+22.70%，环比+2.03%，实现归母净利润5.33亿元，同比+38.52%，环比+71.97%，实现扣非归母净利润5.29亿元，同比+37.90%，环比+7.28%。公司业绩符合市场预期。
    产销量稳定，行业景气度提升。根据公司披露数据，2025年氯化钾产品营业收入达52.02亿元，占比为97.69%，营收同比为+50.15%。2025年氯化钾产量为201.15万吨，同比+10.80%；氯化钾销量为204.57万吨，同比+17.47%。根据百川盈孚数据，2025年氯化钾市场均价为3132.32元/吨，同比+26.94%；经测算，2025年氯化钾单吨毛利润为1528.38元/吨，同比为+61.65%。公司2025年主要产品氯化钾产销双增，伴随行业景气度提升，毛利率增加，公司业绩大幅增长。进入2026Q1，氯化钾市场均价为3297.78元/吨，同比+14.17%，环比+1.46%。氯化钾价格维持阶段性高位，2026Q1营收有所增长。
    公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布母公司2025年末可供分配利润为182,705,648.25元；以截至2025年12月31日公司已发行总股本扣除公司回购专户持有股份数后，即913,507,158股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利1.10元（含税），预计派发现金股利100,485,787.38元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。根据《关于2025年度利润分配预案的公告》，若本次利润分配预案审议通过，2025年度现金分红总额预计为100,485,787.38元，占本年度归属于母公司股东净利润的6.01%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为93.10/134.92/146.16亿元，归母净利润分别为30.05/47.28/51.26亿元，同比分别为+79.69%/+57.31%/+8.43%，当前股价对应的PE分别为16.29/10.36/9.55倍，我们选取东方铁塔/盐湖股份/藏格矿业为可比公司。公司是钾盐板块龙头公司之一，未来新产能投放大，看好公司成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

26Q1各业务收入增速回正，盈利表现超预期

伊利股份(600887)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现营收1159.31亿元，同比增长0.13%，实现归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；对应25Q4和26Q1单季度营收分别为253.67/348.25亿元，分别同比-5.13%/+5.47%，归母净利润分别实现11.39/53.95亿元，分别同比扭亏/+10.68%。26Q1+25Q4合计营收对比24Q4+25Q1同期增长0.73%，合计归母净利润对比24Q4+25Q1同期增长165.8%（主要系24Q4存在较大资产减值损失，因此同比增速较高），若不考虑资产减值，合计归母净利润亦对比24Q4+25Q1同期增长6.6%。26Q1收入符合预期，利润超预期。
    26Q1收入端全面复苏，液态奶业务增速转正。2025年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别同比-6.11%/+10.42%/+12.63%/+112.26%至704.22/327.69/98.22/15.32亿元；公司液体乳市场份额仍稳居行业第一，营收拆分量价主要为量同比-1.92%，价同比-4.27%；26Q1上述业务收入分别同比+2.32%/+6.13%/+7.1%/+241.04%，推动26Q1收入增长5.47%，业务全面复苏。
    盈利能力改善，净利率或伴随费用改善进一步增长。盈利能力方面，公司毛利率25年对比24年同期增长0.7pct至34.58%，26Q1对比25Q1毛利率同样增长0.7pct至38.37%。费用率来看，25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.41/+0.19/+0.04/-0.09pct至18.58%/4.05%/0.79%/-0.6%，费用率整体略微改善0.27pct，净利率对比同期提升2.63pct至9.96%的主要驱动来自资产减值损失的大幅减少，25年公司资产减值中，存货跌价损失（yoy-57.35%）、固定资产减值损失（yoy-88.19%）、商誉减值损失（yoy-95.42%，24年同期计提澳优减值）为主要贡献，综合贡献净利率约3.41pct（25年资产减值/营收为-0.63%，24年该值为-4.04%）。26Q1净利率对比25Q1亦提升0.65pct至15.66%，盈利能力持续改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为125.22/133.7/142.55亿元，同比增速分别为8.27%/6.77%/6.62%，当前股价对应的
    PE分别为14/13/12倍，考虑到公司当前各业务增速全面回正，并且在此前公司承诺不低于75%的分红率下，26年预计归母净利润对应股息率达5%以上，红利价值更凸显，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

投资收益大幅增长，所得税率略微影响净利润增速

华泰证券(601688)
    投资要点：
    事件：华泰证券发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收/归母净利润104.22亿元/48.00亿元，同比+41%/+32%，加权平均ROE为2.61%，同比+0.51pct。2026Q1末，公司归母净资产达2114.07亿元，相比年初+2.16%，杠杆率（剔除客户资金口径）达4.39倍，相比年初+0.35，整体业绩符合预期。
    点评：
    收入端：经纪、投行和投资业务收入增速亮眼。从报表口径来看，26Q1经纪业务/投行业务/资管业务/利息净收入/（投资收益+公允价值变动损益）分别为29.13/8.61/4.80/10.71/52.31亿元，yoy+51%/+59%/+13%/+11%/+49%，占总营收比重分别为28%/8%/5%/10%/50%。
    1、受益于26Q1交投活跃，经纪业务收入实现高增。26Q1A股日均交易额同比增长约77%，受益于市场成交活跃，公司经纪业务手续费净收入同比+51%。
    2、投行收入高增59%，港股IPO承销表现强势。26Q1投行业务手续费净收入为8.61亿元，同比+58.9%。26Q1，公司A股股权承销金额为60.68亿元（首发+增发+配股+优先股+可转债+可交债口径，发行日口径），同比-21%；26Q1港股IPO承销金额为130.53亿港元，同比+322%，行业排名第2（上市日口径）。我们认为，公司26Q1投行业务收入高增或主要来源于港股IPO项目承销金额高增，公司参与承销的主要港股IPO项目为东鹏饮料、天数智芯、兆易创新、鸣鸣很忙、埃斯顿、广合科技、先导智能等。
    3、投资收益表现较优，预计自营固收资产扩张较快。投资规模方面，26Q1末交易性金融资产规模达4438亿元，相比年初+17%，扩表速度较快，我们预计主要系自营固收资产配置力度较大（26Q1末自营非权益类证券及其衍生品/净资本为329.53%，相比25年末提升24pct）。根据我们测算，26Q1金融工具投资收益率
    （年化）为4.26%，同比+0.76pct，投资收益率表现较优。
    4、资管手续费净收入和利息净收入平稳增长。26Q1利息净收入为10.71亿元，同比+11%；资管业务手续费净收入为4.80亿元，同比+13.4%。
    管理费用率同比-1.2pct，所得税率同比+6.1pct。26Q1公司营业成本/营业收入占比同比-0.17pct至43.65%，主要系管理费用率同比-1.21pct至41.41%，但26Q1公司所得税率同比+6.1pct至18.05%，略微影响公司净利润增速，而所得税率的增加主要是因为应税收入增加。
    前十大股东中，中国证券金融股份有限公司减持0.18亿股。26Q1末，中国证券金融股份有限公司持股数量由25年末的1.53亿股减少为1.35亿股，持股比例环比-0.19pct至1.50%。
    展望26年，看好公司26年国际业务增长和AI战略赋能。1）25年公司国际业务收
    入为59亿元，剔除24年处置子公司一次性损益影响后同比增速为23.82%，在总营收中占比达16.5%。公司年初已顺利完成100亿港元H股可转债发行，有利于境外子公司的发展，我们看好公司境外FICC做市业务、股权衍生品和财富管理业务的发展。2）公司坚定AI战略和科技赋能，中长期有望推动全链条业务效率提升：降本方面，25年公司管理费用率44.8%，同比-7.2pct；增效方面，25年公司率先推出AI原生投资工具“AI涨乐”，巩固财富管理领先优势，预计后续公司有望在投研、投行、交易等重点价值场景不断突破，形成AI驱动增长的新优势。
    盈利预测与评级：我们看好公司在科技战略下AI驱动全业务线增长，预计公司2026-2028年归母净利润分别为197/223/256亿元，同比增速分别为20.2%/13.3%/14.6%，当前股价对应的PB分别为0.78/0.70/0.65倍。鉴于看好公司国际业务发展和AI战略赋能，我们对公司维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

主业承压，卫星业务加速成长

上海港湾(605598)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营业收入15.69亿元，同比+21.03%；归母净利润0.66亿元，同比-29.08%，其中Q4实现营业收入4.40亿元，同比+24.74%；归母净利润-0.14亿元，亏损收窄。2026年Q1实现营业收入3.55亿元，同比-4.49%；归母净利润0.04亿元，同比-88.82%。
    25年岩土工程主业新签订单减少，毛利率下滑较为明显。1）25年新签订单减少，营收增长，26Q1新签订单小幅增长：2025年公司新签订单总额为17.06亿元，同比-16.90%。全年岩土工程主业合计营收14.86亿元，同比+18.48%，我们预计营收增长主要是由于24年新签订单高增致使2025年竣工验收业务量增加。2026Q1新签订单5.16亿元，同比+11.62%。2）毛利率下滑较为明显。25年地基处理毛利率29.20%，同比-6.13pct；桩基工程毛利率4.03%，同比-14.83pct。26Q1整体毛利率23.69%，同比-2.20pct。预计一方面由于印尼市场景气度有所下降，一方面由于基建承压以及部分项目盈利能力不及预期。
    卫星业务稳步发展，成长性可期。伏曦炘空产业化进程稳步推进，核心产品已累计保障23颗卫星成功发射，配套64套产品在轨稳定运行，技术可靠性得到充分验证。订单承接方面，伏曦炘空已构建“研发创新—工程验证—成功交付”的完整业务闭环，25年新签订单7229万元。国内已成功交付星网卫星太阳翼产品，千帆卫星电源系统研制工作有序推进，客户广泛覆盖多家国内主流卫星总体单位，产品应用于通、导、遥、手机直连卫星、算力卫星等多元场景；海外市场同步发力，已获取东南亚客户首批3颗卫星能源系统相关订单，后续或将持续提升海外市场份额。25年公司其他业务营收6150万元，同比+86.89%，一定程度上反映卫星业务高成长。
    25年费用率整体平稳，26Q1费用率上行。25年公司期间费用率为16.83%，同比-0.52pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.67%、14.39%、2.29%、-0.52%，分别同比+0.01pct、-0.62pct、-0.84pct、+0.93pct。26Q1公司期间费用率为20.96%，同比+4.74ct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.42%、17.41%、2.03%、1.09%，分别同比-0.22pct、+2.58pct、-0.42pct、+2.79pct。我们判断26Q1财务费用率增加主要是由于汇率变动造成汇兑损失。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年归母净利润为0.58亿元、0.8亿元、1.14亿元，对应5月8日股价PE为246、178、125倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

2026Q1毛利率环比提升，8英寸SiC衬底有望放量

天岳先进(688234)
    投资要点：
    公司2026年一季度实现营业收入3.66亿元，同比下降10.41%；归母净利润-0.61亿元。2025年全年公司实现营业收入14.65亿元，较2024年的17.68亿元下降17.15%；归母净利润-2.08亿元，较2024年的1.79亿元转亏。
    公司毛利率环比提升，盈利能力环比改善。2026年一季度公司毛利率、净利率分别为19.12%、-16.77%，环比2025年四季度增长25.01pct、42.65pct。2025年全年毛利率、净利率分别为13.05%、-14.24%，同比变化-12.85pct、-24.37pct。分地区来看，2025年境内和境外毛利率分别为-6.22%、35.97%，同比变化-27.01pct、-6.08pct。
    SiC衬底有望迎来周期拐点，8英寸有望快速放量。当前6英寸SiC衬底价格底部逐渐回暖、8英寸衬底则作为新的增长引擎开始放量。据晶升股份公开投资者交流记录显示，碳化硅衬底价格呈现结构性上涨，6英寸产品价格较大幅度反弹，8英寸价格则止跌企稳并小幅上涨，部分衬底厂商已收到其下游客户的新增订单需求。公司具备全球领先的规模化量产能力，2025年度公司碳化硅产品折合69.04万片，同比增长68.31%。
    公司作为8英寸SiC衬底龙头企业，有望受益行业回暖。根据日本富士经济于2026年3月发布的报告测算，2025年全球导电型碳化硅衬底材料市场中公示天岳先进市场份额为27.6%，位居全球第一，其中8英寸市场份额为51.3%。公司是全球少数能够实现8英寸SiC衬底量产、也是率先推出12英寸SiC衬底的公司，并已完成12英寸导电N型、导电P型及高纯半绝缘型全系列产品技术攻关，部分头部客户已启动验证或下达订单。8英寸的稳定量产及12英寸的前瞻布局有望让公司在下一个时代的竞争中掌握先机。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.38/1.85/3.09亿元，2026年扭亏为盈，2027-2028年同比增速分别为391.65%/66.77%，当前股价
    对应PE分别为1399.49、284.65、170.69倍。选取三安光电、晶盛机电、芯联集成作为可比公司，考虑公司具备规模化量产8英寸SiC衬底的能力，有望受益于SiC衬底行业回暖，迎来需求增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、海外业务风险。

经营韧性运行，静待大宗复苏

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    事件：厦门国贸2025年实现营业收入3371.2亿元，同比下降4.89%，归母净利润5.1亿元，同比下降18.64%；2026Q1实现营业收入869.0亿元，同比增长23.20%，归母净利润2.5亿元，同比下降39.65%。
    供应链管理：需求承压下主动调整，经营拐点逐渐显现。2025年，公司供应链管理业务实现营业收入3358.8亿元，同比下降4.91%，其中金属及金属矿产/能源化工/农林牧渔营收1709.4/753.3/841.4亿元，同比+0.16%/-20.78%/+2.25%，经营货量9663.7/3589.8/2478.1万吨，同比+16.35%/-13.99%/+9.14%，公司整体经营货量保持稳健，业务结构持续优化，聚焦高质量业务；期现毛利率1.41%/1.56%/1.86%，同比-0.33/-0.01/-0.10pcts，主因外贸承压、内需不足，市场扰动加剧导致大宗商品价格大幅波动。2026Q1，公司营收实现较快增长，主因持续推进供应链管理业务的战略布局，主要大宗商品价格中枢较2025年同期上移；地缘冲突加剧，价格短期波动显著加剧，导致公司相关化工、钢材业务业绩有所下滑。
    健康科技：营收稳健增长，全球化布局加速。2025年，健康科技营业收入11.8亿元，同比增长6.71%，毛利率达39.84%，同比下滑1.20pcts。业务整体运营质量持续优化，旗下派尔特医疗深入推进“研发—品牌—渠道”协同发展，国内市场销售规模稳健增长，海外市场加速全球化布局，2025年派尔特医疗实现营业收入5.45亿元，归母净利润9409万元，同比增长3.4%。
    财务费用优化突出，维持较高水平分红。2025年，公司财务费用率为0.40%，同比下降0.16pcts，主因利息费用和汇兑损失减少；2026Q1，公司财务费用率为0.53%，同比下降0.15pcts。2025年，公司现金分红4.7亿元，占本年度归母净利润的比例达92.38%。
    盈利预测与评级：公司持续拓展供应链服务的应用场景，深化产业链布局，加快国际化经营步伐。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.03/13.27/15.49亿元，当前股价对应的PE分别为14.74/10.04/8.60倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期风险；3）行业竞争加剧风险

处置部分债券资产或助力归母净利润实现两位数正增长

新华保险(601336)
    投资要点：
    事件：新华保险披露2026年1季度业绩，公司营收和归母净利润分别同比-33.7%和+10.5%至221亿元和65亿元，3月末归属于母公司股东的股东权益较25年末增长10.8%至1236亿元，单季度新业务价值同比增长24.7%至47亿元，年化总投资收益率和综合投资收益率分别同比下降3.6pct和1.0pct至2.1%和1.8%。公司新业务价值同比增速表现良好，净利润在投资收益同比下降较多的情况下实现同比正增长，业绩表现良好。
    点评：
    新业务价值同比增速较高，十年期及以上期交保费在较低基数下实现高速增长
    1.26Q1公司新业务价值同比增长24.7%至47亿元，在A股主要上市保险公司中增速排名第二，我们认为公司较快的新业务增长主要由长期险首年期交保费增长驱动，其中个险长期险首年期交保费在去年较高的基础上仍实现20%以上的增速，银保渠道在举绩网点数量和人均产能的推动下实现了同比30.7%的长期险首年期交保费增长。
    2.26Q1公司业绩的亮点之一是新业务价值率较高的十年期及以上期交保费同比实现了113%的高速增长，我们认为这是公司主动推动业务结构的结果，但考虑到十年期及以上期交保费的基数较低，仍需要关注后续推动进展。
    单季度归母净利润实现同比增长，或和公司处置债券有关
    1.26Q1公司在投资收益率同比下降较多的情况下实现了归母净利润的同比两位数正增长，数据表现出色。
    2.我们认为公司归母净利润同比实现两位数正增长有两个主要原因：
    A.部分债券资产的处置：一方面公司利润表中投资收益中明确“以摊余成本计量的金融资产终止确认产生的收益”达到78亿元，这和资产负债表中“债权投资”规模环
    比下降553亿元有所对应，这代表公司处置了部分摊余成本计量的债券，另一方面公司资产负债表中的“其他债权投资”规模也环比出现315亿元的下降，或代表公司也处置了部分OCI债券资产；
    B.我们认为公司分红型保单的负债结构具备波动吸收效应或也是公司26Q1归母净利润较为坚挺的原因，即“在投资收益上行时给客户的分红增加，负债成本同步提升，而在投资收益下行时给客户的分红减少，财务成本也同步下降”。从数据来看，26Q1公司的“总投资收益”（利息收入+投资收益+公允价值变动损益）同比下降57%至90亿元，而同期公司的“负债成本”（承保财务损益-分出再保险财务损益）则同比下降65%至63亿元，负债成本同比下降更多体现了分红型保单的波动吸收效应。
    盈利预测与评级：新华保险26Q1新业务价值增速较快，归母净利润在债券资产处置及分红型保单的或有波动吸收效应下实现同比正增长，业绩良好。26年的主要考验或在于高基数下的新单销售的持续增长、十年及以上交费期产品的销售和投资业绩增长，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为329/358/395亿元，同比增速分别为-9.4%/8.8%/10.5%，2026-2028年每股内含价值为100.9/110.4/120.8元，当前股价对应PEV估值为0.64、0.59和0.54倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

践行双品牌运营战略，电动化、越野道路车与海外市场共振拓宽长期增长曲线

华洋赛车(920058)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入7.80亿元（yoy+48%）、归母净利润5167万元（yoy-8%）、扣非归母净利润4468万元（yoy-16%），毛利率、净利率分别为19.18%、6.93%。2026Q1公司实现营业收入1.90亿元（yoy+6%），归母净利润767万元（yoy-33%）、扣非归母净利润742万元（yoy-35%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，每10股拟派发现金红利3.56元（含税），共预计派发现金红利1996万元。
    经营回顾：营收增长但毛利率承压。2025年，公司两轮摩托车、全地形车、其他营收分别为53118万元（yoy+53%）、22148万元（yoy+36%）、2764万元（yoy+66%），毛利率分别为19.01%（yoy-3.94pcts）、18.29%（yoy-2.52pcts）、29.47%（yoy+5.52pcts）。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收6685万元（yoy+37%）、71345万元（yoy+49%），毛利率分别为20.68%（yoy+2.71pcts）、19.04%（yoy-3.83pcts）。公司营业收入同比增加主要系公司①积极拓展客户，订单量、销量增加；②对应子公司销售收入增加所致。
    2025年成就：子公司重庆峻驰全年实现营收1.82亿元，公司携手控股子公司华锐动能联合研发生产的电动越野车型落地放量。产能释放：（1）公司“运动摩托车智能制造项目”于2025年四季度正式搬迁投产，构建从自主开发到智能制造的全链路生态，为全球越野运动装备市场提供更稳定、更高质的产品支撑；（2）子公司重庆峻驰摩托车有限公司依托母公司赋能，坚定实施双品牌战略，在市场与产品两端同步发力；同时充分借助重庆地区完善的摩托车上下游配套产业链及丰富的行业人才资源，经营成效显著，全年实现营收1.82亿元。市场开拓：2025年公司对外销空白市场进行开发，取得了一定成果，与多个空白地区的经销商建立了合作关系。电驱换新：顺应行业电动化浪潮，华洋赛车携手控股子公司华锐动能，联合研发生产的eC2电动越野车型，凭借技术积淀与性能优势，一经面市便斩获市场高度认可，目前订单已陆续发出，展现出品牌在新能源赛道的硬核实力。赛事赋能：2025年华洋赛车队累计参赛26场，斩获20场冠军、3场亚军、2个全国锦标赛国产组冠军，不断扩大品牌知名度。
    2026年看点：关注新能源非道路产品研发，拓展越野属性道路车，持续深化海外市场布局。
    公司计划大力开拓外销空白市场，拓展空白区域经销商资源，构建全球化经销网络；聚焦拉美、南美等新兴市场，加大新产品推广力度，着力打造市场大单品。同时，公司计划稳步推进双品牌运营战略，推动自有品牌与峻驰摩托协同发展、互补布局，全面覆盖高、中、低端市场，形成差异化竞争优势，进一步优化全球市场结构，推动公司整体盈利水平稳步提升。此外，借助子公司华锐动能在电动化领域的技术积累，公司计划加快产品电动化转型与新能源布局，拓展新能源非道路产品市场空间。2026年，公司还规划涉足越野属性道路车领域，为持续扩大市场占有率、实现高质量市场拓展提供坚实的产品与技术支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.59/0.70/0.86亿元，当前股价对应的PE分别为26/22/18倍。公司2024年投资控股了两家子公司旨在立足现有品类，通过对外收并购的方式打开产品矩阵并且丰富新能源品类，增厚产品业绩。我们看好公司在远东市场的营收增长可持续性，以及在欧洲、拉丁美洲等销售区域的持续宣传投入与渠道布局，维持“增持”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险、实际控制人控制不当风险。

新签订单4.30亿元（yoy+122%），硫化物固态电解质中试线项目有望放量

，硫化物固态电解质中试线项目有望放量》研报附件原文摘录）
灵鸽科技(920284)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入2.35亿元（yoy+11%）、归母净利润-857万元（yoy+80%），毛利率、净利率分别为17.89%、-3.64%。2026Q1公司实现营业收入1.03亿元（yoy+162%），归母净利润160万元（yoy-58%），毛利率、净利率分别为17.24%、1.55%。
    经营回顾：物料处理系统实现增收，2025年新增了数字式失重称等单机设备新品的销售。2025年，公司自动化物料处理系统、单机设备、配件及服务、房租及水电营收分别为17788万元（yoy+9%）、3968万元（yoy+14%）、1327万元（yoy+54%）、447万元（yoy-3%），毛利率分别为11.91%（yoy+3.30pcts）、41.97%（yoy-0.61pcts）、15.25%（yoy+3.05pcts）、49.88%（yoy-2.79pcts）。1）自动化物料处理系统收入同比增加8.92%，部分长交期的系统项目2025年完成验收增加；2）单机设备收入同比增加14.44%，主要原因系2025年新增了数字式失重称等新品的销售；3）配件及服务收入同比增加54.28%，主要原因系2025年终端用户的改造项目增加。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收23087万元（yoy+11%）、442万元（yoy+12%），毛利率分别为17.21%（yoy+2.77pcts）、53.26%（yoy-6.82pcts）。
    2025年成就：已承接硫化物固态电解质中试线项目，吨袋包装机、失重称喂料机等新品发布；2025年新签订单4.30亿元（yoy+122%）。市场开拓：在新能源板块，公司与国内头部企业合作度显著提升，并成功拓展电池材料领域的龙头企业，2025年新能源行业新增订单创历史新高，公司前瞻布局固态硫化物电解质新赛道，已顺利完成实验线交付，并已正式承接中试量产线订单；在橡塑食化、精细化工板块，公司2025年领先打造量产钛白粉、阻燃剂等高黏性物料高效输送精准处理方案，发布全自动吨袋包装机新品和新一代数字式失重称喂料机新品，新增了5家TOP10行业客户的深度合作，并成功拓展多家细分赛道标杆客户；2025年度，公司新增发明专利3项，新签订单4.30亿元（yoy+122%）。产品升级：针对干法电极技术趋势，公司积极研发干法电极粉料混料与辊压技术，启动高标准研发实验室建设；针对固态电池行业痛点，公司组建专业技术团队与行业工艺专家，剖析固态电解质物料特点及工艺流程，攻克关键设备技术难点；目前在研技术储备方面，公司已全覆盖固态电池硫化物电解质材料制造工序关键技术，核心设备关键技术指标表现突出，全密闭全自动创新设计成功破解固态硫化物电解质行业量产难题。
    2026年看点：聚焦新能源、固态电池、新型材料优质赛道，固态电解质、干法电极等前沿技术有望持续突破。深挖渠道：公司新能源事业部计划聚焦新能源、固态电池、新型材料三大细分赛道行业，持续扩大在行业TOP5客户中的业务占比；在橡塑食化行业，公司计划依据客户分布密度，实施区域化市场拓展与客户服务策略，精准覆盖重点市场，同时积极推进海外社交媒体推广，打造海外销售模式，拓展国际业务增量空间；公司计划依托提升项目质量和售后服务能力两大关键抓手，不断提升客户满意度与复购率。强化研发：（1）做强核心产品：公司计划聚焦失重称、高精度配混输送系统、固态电解质核心设备、干法电极核心设备、智能化自动化产线集成等优势产品，持续提升性能与竞争力；（2）做透新精材料产线设备：公司计划深度布局PEEK、固态电解质等前沿材料的加工设备及系统解决方案，抢占新材料产业化先机；（3）做深客户定制：公司计划强化非标自动化设备与整线智能化解决方案的定制能力，精准解决行业及客户的痛点、难点，持续提升客户满意度。我们认为，凭借在新能源、橡塑食化等板块积累的技术优势、客户资源与订单基础，叠加固态电解质、干法电极等前沿技术的持续突破，公司有望在2026年进一步巩固细分领域优势地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.33、0.61和1.07亿元，对应PE为103、55、32倍。灵鸽科技专注于锂电池前端设备（如正负极材料生产线），掌握失重式动态计量等核心技术，多元化应用（如橡塑、化工）及下游扩产支撑增长韧性，硫化物固态电解质试验线交付展现了固态电池布局成果，中长期盈利潜力可期。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：核心技术人员流失及技术失密风险、应收账款减值风险、经营业绩分布不均风险

高端内镜推广顺利，海外营收高速增长

澳华内镜(688212)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营收7.74亿元（yoy+3.24%），实现归母净利润0.11亿元（yoy-45.50%），扣非归母净利润亏损569.87万元，同比减亏。2026Q1实现营业收入1.38亿元（yoy+11.13%），归母净利润亏损0.24亿元，同比减亏，扣非归母净利润亏损0.27亿元，同比减亏。
    海外营收高速增长，高端产品矩阵不断丰富。2025年公司产线维度，内窥镜设备收入7.25亿（yoy+1.52%），内窥镜诊疗耗材收入0.24亿（yoy+14.09%），维修服务收入0.20亿（yoy+59.07%）。区域维度，境内市场收入4.56亿（yoy-22.31%），公司中高端机型主机、镜体在国内三级医院装机(含中标)数量分别是230台、1195根，装机(含中标）三级医院达到203家，不断提升高端产品市场渗透率和品牌认可
    度，AQ-4003D超高清软镜的推出，进一步完善高端产品矩阵；境外市场收入3.13亿（yoy+94.32%），海外市场准入、业务拓展效果显著。
    毛利率阶段性调整，费用持续优化。2025年公司毛利率为65.24%（yoy-2.88pct），其中内窥镜设备毛利率65.99%（yoy-2.79pct），核心产品毛利率调整。公司销售费用2.41亿（yoy-3.74%），职工薪酬、差旅费、修理费等均有所下降；研发费用1.47亿（yoy-10.14%），随着国内外注册的落地，注册费下降较为明显。依托已上市3D软性内窥镜，公司积极探索AI诊疗技术、内窥镜机器人产品，致力于打造多功能综合性软镜设备。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为9.34/11.38/14.09亿元，同比增速分别为20.65%/21.86%/23.88%，2026-2028年归母净利润分别为0.73/1.22/1.87亿元，增速分别为535.84%/67.29%/53.54%。当前股价对应的PE分别为66x、39x、26x。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

订单产量持续增长、现金流显著改善

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    收入保持增长、利润端阶段性承压。公司2025年实现收入220.68亿元，同比+2.57%，归母净利润、扣非归母净利润为6.31、4.34亿，同比-18.27%、-9.76%，非经常损益为1.97亿，同比减少0.94亿；业绩下滑主要系毛利率下滑及所得税增加所致。单Q4实现营收61.51亿，同比+9.31%，归母净利润、扣非归母净利润为1.35、0.75亿，同比-15.52%、-39.90%。
    订单稳步增长、产量持续提升。2025年公司累计新签订单约291.02亿元，同比+2.84%，其中Q4单季新签订单68.35亿元，同比+7.27%；全年钢结构产量达502.07万吨，同比+11.30%，Q4单季产量141.05万吨，同比+11.94%，产量首次突破500万吨。2025年公司钢结构吨收入、吨毛利分别为4374元、344元，同比分别下降430元、50元；吨钢结构扣非净利同比下降22.28元至88.81元。若按照97%的产销率测算，Q4单季扣
    非后吨净利为54.82元，同比下降47.29元。
    钢结构业务收入保持增长，管类、次构件产品表现亮眼。分业务看，25年钢结构业务实现收入213.95亿，同比+2.77%。从细分产品看，H型钢、箱型柱、管类、桁架、次构件分别实现收入125.66、41.41、13.57、6.08、27.24亿，同比+2.75%、-4.20%、+13.03%、-3.43%、+11.79%，毛利率分别为7.88%、7.95%、8.02%、8.08%、7.55%，同比-0.30、-0.28、-0.23、-0.34、-0.68pct。
    研发费用有所回落、经营性现金流显著改善。2025年公司毛利率同比-0.48pct至9.85%，Q4单季毛利率为8.37%，同比-2.39pct。全年期间费用率为6.41%，同比-0.77pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.01、+0.04、-0.82、0.00pct至0.67%、1.61%、2.62%、1.51%；研发费用同比下降21.83%，预计主要系前期智能化改造投入逐步进入收尾阶段。25年资产及信用减值损失为0.22亿元，同比少损失0.40亿元，综合影响下销售净利率为2.85%，同比-0.74pct，Q4单季净利率为2.15%，同比+0.08pct。全年经营活动现金净流入13.66亿，同比多流入7.92亿，收现比、付现比同比分别+4.88pct、-5.00pct至102.02%、83.95%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.98/9.85/12.35亿元，同比增速分别为+26.36%/+23.55%/+25.32%，对应当前股价PE分别为16.82/13.61/10.86倍。随着制造业厂房需求逐步修复叠加智能制造持续推进，公司产能利用率提升与单位制造成本优化有望推动盈利能力逐步改善，中长期产量释放确定性较强。考虑到公司钢结构制造地位稳固，智能制造优势持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

盈利水平持续提升，产品升级与研发扩产双轮驱动

长电科技(600584)
    事件：长电科技发布2025年年报和2026年一季度报。公司2025年实现营业收入388.71亿元，同比+8.09%；实现归母净利润15.65亿元，同比-2.75%。公司2026Q1实现营业收入91.71亿元，同比-1.76%；实现归母净利润2.90亿元，同比+42.74%。
    行业景气稳步回暖，产品结构优化带动盈利水平进一步提升。根据WSTS数据，2025年全球半导体销售总额达7956亿美元，创历史新高，行业总体呈现结构性修复态势。受益于AI相关需求高速增长与传统应用市场复苏，公司营收保持较好增长。叠加成本管控不断强化，2025年实现毛利率14.15%，同比+1.09pct。公司2026Q1持续优化产品结构，主要成熟工厂订单较为饱满、产能利用率维持高位运行，实现毛利率14.55%，同比+1.92pct未来，公司将以精益管理驱动卓越运营，加快智能制造与数字化建设，完善数据治理和核心系统建设，经营质量或将进一步改善。
    聚焦先进封装与高成长性应用，汽车与运算电子双轮驱动。公司聚焦先进封装与高成长应用，2025年在2.5D先进封装量产、长电微电子产能释放及配套能力建设方面取得进展；在射频、功率器件及高性能计算等方向，公司加快项目导入和量产爬坡，逐步形成多点支撑的业务结构；在光电合封等方向，公司依托XDFOI等先进封装平台，形成可复用的平台化能力。从市场应用领域看，公司2026Q1汽车电子、运算电子、工业及医疗电子三大业务收入占比突破45%，同比+7pct。其中，汽车电子业务收入同比+28.8%，运算电子业务潜力加速释放，同比+14.2%，工业及医疗电子业务收入同比稳步提升。业务结构持续向高附加值和高成长性方向优化
    研发投入与资本开支持续加码，公司长期成长空间广阔。公司持续加大研发投入、产能扩充以及基础设施建设等，计划2026年固定资产投资人民币99.8亿元。2025年研发投入重点投向高性能计算、正一代系统级封装SiIP、高可靠性汽车电子、功率能源等领域。研发端投入稳步提升，2025年，公司实现研发费用率5.37%，同比+0.59pct；2026Q1，公司实现研发费用率5.47%，同比+0.55pct。2026Q1，公司长电科技张江研发大楼正式投入使用，并配套建成芯片性能实验室等核心研发设施，为公司的研发攻关、技术验证与人才发展提供坚实支撑，持续打开长期成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.51/24.90/28.84亿元，同比增速分别为24.67%/27.59%/15.84%，当前股价对应的PE分别为44.20/34.64/29.90倍。鉴于全球半导体行业持续复苏，公司业务结构持续向高附加直领域优化，研发投入与资本开支高增有望打开成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体周期波动的风险；贸易摩擦的风险；汇率波动的风险等。

一季度业绩低于预期 风资源波动不改长期增长趋势

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年一季度报告，2026Q1公司实现营业收入5.94亿元，同比下滑10.1%，实现归母净利润1.31亿元，同比下滑45.2%，低于我们的预期。
    电价下降叠加风资源较差，26Q1公司利润下滑明显。我们分析公司业绩下滑原因包括：1）风资源较差导致发电量下滑，2026Q1公司实现发电量14.5亿千瓦时，同比下降4.5%，分地区来看，除宁夏风电发电量有所增长外，其余地区风电发电量均有所下滑，主因一季度全国地区风资源较差；2）2026Q1电价有所下降，由于宁夏现货从2025年10月1日起开展连续结算试运行，其一定程度上影响一季度电价表现，根据若木新能和弘奎智能科技公众号的数据，2026年1-2月宁夏全区现货实时均价分别为0.2258、0.1476元/千瓦时，显著低于2025年1-3月0.25元/千瓦时以上的交易价格；3）增值税退税政策取消以及所得税增加，2025年10月财政部等发布10号文《关于调整风力发电等增值税政策的公告》，取消陆风发电增值税退税50%的政策，导致公司2026Q1其他收益同比减少约0.2亿元，同时受部分项目所得税三免三减半到期影响，公司所得税有所增加。
    预计后续电价下降幅度有限，风资源波动不影响长期估值。公司风电装机主要位于山东、宁夏两地，2025年宁夏地区外送特高压投产+新增装机放缓，预计未来交易电价降幅有限；同时山东136号文细则延续政策友好性，预计其未来电价维持较高水平。
    在建待建风电2GW，预计未来几年陆续投产贡献业绩增长。截至2025年底，公司拥有在建待建风电约2GW，主要位于黑龙江、广西、吉林三地，按照当前136号文政策导向，新增项目采用竞价模式确定是否进入机制电量以及机制电价，考虑到黑龙江、广西两地风资源较好，且当前风电建造成本较低，我们预计未来项目投产后收益率较高，有望持续为公司贡献业绩成长。
    稳步推进绿色燃料项目建设，公司技术路径降本优势显著。公司在黑龙江、吉林规划总产能19万吨绿色乙醇+60万吨绿色甲醇的绿色化工项目，项目采用绿色乙醇与绿色甲醇联产工艺，能源利用效率更高、项目成本优势显著。同时，乙醇可通过ATJ醇喷合成技术转化为可持续航空燃料（SAF）。依托当前旺盛的SAF下游需求，当前行业技术发展给公司在乙醇生产基础上进一步延伸产业链、提升附加值提供可行性。根据必维集团的表述，公司该项目有望成为国内首个获得国际认证的绿氢醇航油化工联产项目，充分表明公司技术已受到国际权威认证机构的认可。
    盈利预测与评级：考虑到一季度业绩表现，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.0、9.0、15.0亿元，同比增速分别为-1.96%、28.41%、66.44%，当前股价对应的PE分别为25、19、12倍，继续维持“买入”评级。
    风险提示。风电投产进度不及预期；风电电量、电价波动风险；绿色甲醇投产进度不及预期

业绩短期承压，战略整合与高分红构筑长期价值

四川路桥(600039)
    投资要点：
    业绩有所下滑，高分红承诺维持长期吸引力。2026Q1，公司实现营业收入220.43亿元，同比-4.10%；归母净利润14.95亿元，同比-15.72%；扣非归母净利润15.00亿元，同比-15.53%。公司坚持高分红政策，预计2025-2027年现金分红比例不低于当期归母净利润的60%，且2026年明确将实施中期分红，稳定高分红政策托底，公司长期投资价值依然坚实。
    新签订单短期承压，政策红利有望驱动长期成长。2026Q1，公司新增中标金额约130.39亿元，同比-62.40%；其中，基建、房建中标金额分别为79.57、49.06亿元，同比-73.87%、+16.26%。公司明确将深度聚焦成渝双城经济圈建设、新时代西部大开发等国家战略，全力跟踪省内重点项目，有望受益于区域政策红利。四川省2026年计划完成公路水路投资2500亿元目标。同时，根据《2026年重点项目名单》，全省基础设施重点项目投资预计达3,603.2亿元，其中高速公路投资预计将超1,100亿元，铁路投资预计将超600亿元，在政策加持与项目推进的带动下，省内基建景气度有望持续，公司有望持续受益。
    盈利水平小幅承压，现金流阶段性波动。2026Q1，公司毛利率为14.24%，同比-0.27pct。
    期间费用率为5.29%，同比+0.72pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.02%、1.60%、0.88%、2.80%，同比基本持平、+0.11pct、+0.30pct、+0.31pct。公司资产及信用减值损失合计为-0.25亿元，较去年同期多计提约0.27亿元，综合影响下净利率为6.92%，同比-0.98pct。Q1公司经营活动现金净流出32.92亿元，同比多流出2.39亿元，收现比、付现比同比分别+17.32pct、+23.08pct至157.46%、187.42%。
    全资控股四川铁建，强化“大土木”壁垒。2026Q1，公司公告拟以6.82亿元现金收购蜀道铁路投资集团持有的四川铁建49%股权，交易完成后将实现全资控股。四川铁建拥有多项壹级资质，以轨道工程施工为核心主业，2024年全年实现净利润0.51亿元。此次收购有助于公司进一步强化主业控制、优化管理架构、整合技术资源、提升盈利能力，巩固公司在铁路建设领域的优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为76.78/80.91/85.60亿元，同比增速分别为+5.23%/+5.38%/+5.79%，当前股价对应的PE分别为9.08/8.62/8.15倍。考虑到公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期、新签订单转化不及预期、关联交易整合后管理融合不及预期、分红不及预期。

中收高增彰显财富管理优势，资产质量持续向好

江苏银行(600919)
    投资要点：
    信贷增速高位提升，贷款派生及财富客户贡献存款增长。江苏银行26Q1贷款同比+18.9%，较25年全年增速提升1.1pct；其中对公、个贷同比分别+26.6%、-6.0%，对公强零售弱的现象符合行业趋势。结合年报数据，2025全年对公贷款增量3441亿元，租赁及商务服务行业增量1404亿元，同比超40%，政信类业务仍为信贷主要投向；零售端按揭及消费贷投放相对平稳，但经营贷及信用卡规模缩水，或主要源于对高风险贷款的压降。公司26Q1存款同比+21.8%，增速边际提升1.8pct，仍处高位，其中对公存款同比+18.4%，我们判断或主要源于对公信贷派生；零售存款同比+20.3%增长强劲，增长动能或来自财富客户增长引流行外存款。
    高基数下净利息收入增速放缓，息差企稳仍待观察。公司Q1净利息收入同比增速放缓至7.3%，源于25年同期增速较快（yoy+21.9%），形成高基数。公司2025年净息差1.73%，较25H1下降5bp，息差压力或主要来自资产端，一是城投经营性债务置换下新发放贷款利率尚未企稳，二是高票息债券资产到期，新配置债券资产摊薄当前收益率；负债端高息定存到期释放存款成本压力，2025年计息负债成本率1.81%，较25H1下降8bp。受负债端成本改善影响，当前净息差降幅虽趋缓，但彻底企稳仍依赖于需求修复下贷款收益率的回升。
    中收高增彰显财富管理优势，其他非息收入增速转正。江苏银行26Q1手续费及佣金收入同比+23.8%，增速虽降但仍处于高位，2025年代理业务、托管等手续费收入增长强劲。公司在中小行里财富管理业务具有优势，其零售AUM总规模居城商行首位，公募基金托管规模亦位列城商行第一，26Q1手续费及佣金收入占营收比重提升至8.4%。公司26Q1其他非息收入同比+6.7%增速转正，主要源于公允价值变动科目贡献。在当前低利率水平下其他非息收入占比营收持续下降，我们认为未来金融市场业务或更注重板块协同、流动性管理及资负结构调节，而非单一利润指标。
    资产质量持续向好，拨备或逐步释放。公司26Q1不良、关注、逾期率分别为0.81%、1.16%、1.12%，环比分别下降3bp、16bp、5bp，风险指标普遍改善。2025年对公行业风险整体平稳，但房地产不良率同比大幅上升，或源于部分项目风险暴露，零售压力主要来自个人经营性贷款。26Q1拨备覆盖率、拨贷比分别为308.36%、2.43%，环比分别降14.62pct和27bp，公司2025减值损失同比多提19.9%，但26Q1同比少提，或反映公司资产质量向好企稳后，将逐步通过释放拨备补充盈利。
    盈利预测与评级：江苏银行2025年业绩增速平稳，营收、归母净利润yoy分别为8.8%和8.3%，26Q1手续费及佣金收入延续高增，彰显其财富管理优势。公司深耕本地，受益于江苏经济发展带来的区位优势，管理层平稳更迭后战略持续性亦可维持，30%分红水平长期稳定，或应享有一定的估值溢价，维持“买入”评级。我们预测江苏银行26-28年归母净利润同比增速分别为7.8%/11.1%/5.1%。
    风险提示：经济下行风险，房价下行导致房地产信贷质量恶化，零售业务风险上升。

业绩短期承压，业务结构稳步优化

中国建筑(601668)
    投资要点：
    营收利润阶段性承压，现金流边际向好。公司2026Q1实现营收5,118.47亿元，同比-7.83%；归母净利润为138.81亿元，同比-7.54%；扣非归母净利润为137.84亿元，同比-7.18%。业绩下滑主要受建筑市场需求走弱、房地产行业深度调整等因素叠加影响。Q1经营活动现金净流出769.87亿元，同比少流出188.65亿元，收现比同比+0.33pct至101.11%，付现比同比-2.78pct至115.32%。
    内部业务结构持续调整，板块毛利率表现分化。分业务来看，2026Q1公司房建、基建、地产开发、勘察设计业务分别实现收入3,321亿元、1,186亿元、524亿元、22亿元，同比-9.0%，-7.6%，-2.4%，-4.7%；对应毛利率分别为6.38%，8.77%，13.51%，8.18%，同比+0.29pct、+0.65pct、-3.36pct、-0.51pct。整体来看，Q1综合毛利率为7.93%，同比+0.08pct。分区域看，境外业务保持良好增长势头，2026Q1实现收入263亿元，同比+10.1%；实现毛利15.2亿元，同比+29.1%，海外市场拓展成效逐步显现。
    新签合同承压，细分板块结构持续优化。2026Q1公司建筑业新签合同总额为11,957亿元，同比-0.7%，其中境外新签合同额739亿元，同比+9.5%。分业务来看，房建、基建、勘察设计分别新签订单8,300亿元、3,629亿元和28亿元，同比+6.4%，-13.7%，-14.2%。房建业务结构持续优化，工业厂房新签合同额同比+22.5%至2,840亿元，市政配套建筑、仓储物流、算力数据中心等新签合同额同比+63.7%至1,355亿元。基建业务中水利水运板块新签合同额同比+41.2%至138亿元。2026Q1房地产开发业务方面，合约销售额为656亿元，同比-1.4%；销售面积189万平方米，同比-24.6%。Q1公司新增土地储备13万平方米，均位于国内一、二线城市。
    期间费用率小幅抬升，各项费用分化显现。2026Q1公司期间费用率为3.73%，同比+0.08pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.05pct、+0.06pct、+0.04pct、+0.03pct。2026Q1公司投资收益同比+1.15亿元至9.61亿元，资产处置收益同比+0.17亿元至0.28亿元；信用减值损失0.08亿元，同比多损失1.47亿元，资产减值损失冲回0.09亿元，同比少损失0.27亿元。综合影响下Q1净利率同比-0.04pct至3.20%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为406.91、419.66、424.32亿元，同比增速分别为+4.15%、+3.13%、+1.11%，当前股价对应的PE分别为5.00/4.84/4.79倍。公司作为行业龙头，在业务规模、盈利能力、资产质量等方面具备显著优势，结合公司订单结构持续优化，维持“买入”评级。
    风险提示：地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

数字转型提速，战略投资赋能长远发展

隧道股份(600820)
    投资要点：
    收入承压回落，投资收益对冲利润降幅。2026Q1公司实现收入79.30亿元，同比-24.83%；归母、扣非归母净利润分别为2.97亿元、2.64亿元，同比-10.05%、-6.56%。收入下滑或主要受施工业务订单减少影响。利润降幅显著小于收入降幅，或系投资收益大幅增加至4.10亿元，主要来自联营企业和合营企业的收益贡献。
    新签订单总额下滑，数字业务虽基数小但增速亮眼。2026Q1公司新签订单总额219.12亿元，同比-5.08%，其中施工、设计、运营、数字业务新签订单额分别为174.19亿元、12.36亿元、31.76亿元、0.81亿元，同比-9.41%、+68.31%、+2.11%、+670.23%。分区域来看，Q1上海市内、市外（不含港澳）、境外施工业务新签订单额分别为52.69亿元、103.34亿元、18.16亿元，同比-26.23%、+5.32%、-20.12%，公司在市外市场的拓展步伐稳步推进，境外市场有所承压。
    毛利率与净利率小幅抬升，经营现金流承压。2026Q1公司毛利率为15.48%，同比+0.53pct。
    公司期间费用率为14.72%，同比+3.33pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、6.06%、4.14%、4.50%，分别同比基本持平、+1.37pct、+0.90pct、+1.05pct，主要为收入下行导致刚性成本占比提升。公司信用及资产减值损失合计为0.65亿元，同比多损失1.09亿元，对利润形成拖累；投资净收益同比增加3.99亿元至4.10亿元。综合影响下，Q1单季净利率提升至3.60%，同比+0.56pct。现金流方面，Q1经营活动现金净流出49.78亿元，同比多流出0.94亿元；收、付现比169.99%、236.98%，同比+11.46pct、+24.36pct。
    战略投资中国能建35亿元，深化央地合作与业务协同。公司以自筹资金35亿元参与中国能建定增，持股3.10%。中国能建为能源电力龙头，此次投资以股权为纽带，有望推动双方在能源、电力、水利、交通等领域业务协同，助力公司拓展能源建设及海外市场布局。该投资已于2026年3月完成缴款，股份锁定期6个月。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.31/25.21/26.99亿元，同比增速分别为+5.28%/+8.16%/+7.07%，当前股价对应的PE分别为8.00/7.40/6.91倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，境外业务拓展不及预期风险，战略投资减值风险，现金流改善及回款进度不及预期。

创新成果密集落地，全球化布局加速推进

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    事件：恒瑞医药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入316.29亿元，同比+13.02%；归母净利润77.11亿元，同比+21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比+20.00%。2026年一季度公司实现营业收入81.41亿元，同比+12.98%；归母净利润22.82亿元，同比+21.78%；扣非归母净利润21.72亿元，同比+16.59%。
    创新产品成为收入增长第二曲线。2025年，公司创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。其中，肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%。对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度，公司创新药收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重达61.69%。其中，抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入的73.20%；非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增长92.13%，占整体创新药销售收入的26.80%。创新产品收入已成为公司业绩增长关键点，同时非肿瘤产品收入增长迅速。
    创新成果密集落地。2025年，公司7款1类创新药获批上市，1款2类新药获批上市，6项创新药适应症获批，2025年内共有15项NDA受理，28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至I期。2026年一季度，公司3款创新药及新适应症获批，8项NDA受理。根据公司2025年报，预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批上市。
    全球化布局加速推进，达成多项重磅BD。2025年，公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%，与GSK、MSD、德国默克等海外公司达成重磅BD，相关临床试验有序推进。2026年一季度，公司对外许可收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。2026年4月，“NewCo”合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为
    96.13/115.72/141.16亿元，同比增速分别为24.66%/20.38%/21.98%，当前股价对应的PE分别为37/31/25倍。鉴于公司创新产品，全球化布局加速推进，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

2026Q1营收同比+40%延续高增，大客户战略深化驱动规模效应释放

芭薇股份(920123)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营收8.42亿元(yoy+21.15%)、归母净利润3865.87万元(yoy-14.83%)，毛利率为23.11%（yoy-3.56pcts）、净利率为4.48%。2026Q1公司实现营收2.27亿元（yoy+40.29%）、归母净利润999.49万元(yoy+15.91%)，毛利率为23.56%（yoy-1pcts）、净利率为4.3%。此外，公司拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利2.0元（含税），共预计派发现金红利2230.8万元。
    2025年护肤品（除面膜）营收占比近九成，面膜、洗护营收高增长，彩妆毛利率大幅提升。2025年和2026Q1营收持续增长，主要得益于公司大客户战略，市场占有率持续提升，大客户数量及合作金额稳定增长。分产品来看，公司2025年护肤品（除面膜）产品实现营收7.52亿元（yoy+20.31%），占总营收89.34%，毛利率为22.61%（yoy-4.41pcts），主要系终端市场价格竞争影响，及客户结构与产品结构变化所致；面膜类产品实现营收4366.46万元（yoy+32.06%），占总营收5.19%，毛利率为23.35%（yoy+2.14pcts），主要系面膜产量增长，促进面膜自动化产能提升，单位面膜制造成本下降；彩妆及其他产品实现营收2061.88万元（yoy+19.25%），占总营收2.45%，毛利率为30.97%（yoy+10.51pcts），主要系彩妆工艺日趋成熟，自动化率提升；洗护产品实现营收1857.11万元（yoy+39.13%），占总营收2.21%，毛利率为22.62%（yoy-0.99pcts）；检测产品实现营收295.52万元（yoy-33.16%），下滑主要是受检测市场竞争激烈影响。分地区来看，2025年境内收入7.95亿元（yoy+23.77%），毛利率21.88%，占总营收94.42%；境外收入4693.38万元（yoy-10.82%），受部分欧洲客户新品升级开发周期较长影响，毛利率43.89%（yoy-1.28pcts）。
    公司持续聚焦大客户大单品，实施原料研发战略，并推进智能化改造和数字化转型。市场开拓方面，公司于2025年参加13场国内外展会活动，产品远销31个国家和地区，持续向世界传递中国美妆力量。公司携近百款创新产品参加了第56届意大利博洛尼亚美容展，计划通过多元化参展策略加速海外市场的渗透；在2025年俄罗斯国际化妆品及美容博览会上，公司以“功效+情绪”双线布局，产品覆盖清洁、防晒、彩妆、洗护等多个品类；公司在第29届上海CBE中国美博会上重点推出八大创新产品矩阵，为品牌“精品路线”提供美妆解决方案。技术研发方面，截至2025年末，公司累计拥有专利143项，其中发明专利124项；公司参与起草国家标准8项，团体标准44项。由公司主导制定的《纯净面膜技术规范》团体标准于2025年正式实施，该标准联合14家单位，旨在为消费者提供高质量、高标准的纯净面膜产品。资本运作方面，公司拟以简易程序向特定对象发行股票，募集资金总额低于人民币1亿元且低于公司最近一年末净资产的20%。并且，公司与私募基金等共同出资设立广州白云美丽共创股权投资基金合伙企业（有限合伙），或将重点投资于生物医药、美丽健康、合成生物、化学创新药、高端医疗器械等前沿科技与高成长性领域的项目。公司预计未来将持续聚焦大客户大单品，深度挖掘现有大客户价值，优化客户结构，分类制定产品开发和销售的策略、目标和措施，加快提升市场份额；加强对销售人员的绩效考核力度，加大专业化营销团队培养力度，提升其专业能力，为现有产品拓展更多客户。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.46、0.54和0.62亿元，对应PE为32、28、24倍。公司持续推进“大客户、大单品”战略，我们看好其凭借供应链稳定性、需求洞察以及产品开发方面的突出能力，不断开拓国内外市场，维持“增持”评级。
    风险提示：经营管理风险、人才短缺风险、主要客户合作不稳定及订单流失的风险

Q1基本面边际改善，内生+外延双轮驱动成长

中炬高新(600872)
    投资要点：
    公司公告：公司2025年实现营收42亿，同比-23.9%，归母净利润5.37亿元，同比-39.86%；其中25Q4/26Q1分别实现收入10.43/13.2亿元，分别同比-33.65%/+19.88%，分别实现归母净利润1.57/2.63亿元，分别同比-50.4%/+45.11%。整体来看，公司Q1基本面迎来边际改善。
    Q1酱油主业收入恢复双位数增长，华东区域主业显著修复。分产品看：2026年Q1公司酱油、鸡精鸡粉、食用油及其他调味品营收分别同比+13.1%/+25.77%/+112.99%/-10.46%。分渠道看，Q1公司主业分销、直销模式营收分别同比+16.31%/-6.57%，其中分销渠道快增，我们分析，或得益于春节经销商备货错期，叠加公司针对价盘、库存等经营梳理见效。分区域看，Q1主业东部、南部、中西部、北部营收分别同比+38.19%/+5.06%/+27.48%/-2.18%，对应地，上述区域经销商数量分别同比-14/-35/-5/-20家；其中，华东区域市场表现较好，主要系渠道布局合理、经销商隶属关系清晰，公司经营调整较快。
    公司并购味滋美，进一步发力复调赛道，为“再造一个厨邦”战略奠定基础。在主业边际复苏的同时，公司26年初通过并购味滋美完成了复调产品及生产平台的落地；具体而言，味滋美以川式复合调味料为主营方向，专注于B端餐饮定制化服务。其川式复合调味料与厨邦的基础调味料形成互补，而其B端定制化服务、柔性生产及供应链能力，可有效缩短厨邦切入复合调味料赛道的周期。
    Q1公司盈利能力显著改善。盈利端，公司26年Q1毛利率为42.42%，同比+3.69pcts，其中调味品板块毛利率达42%，达到历史最高水平。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.01/-0.11/-0.12/-0.12pct，同期四项费用率合计同比-0.34pct，预计后续或随规模效应而优化。总体来看，26年Q1公司归母净利率同比+3.46pct至19.9%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.14/8.13/9.04亿元，同比分别为+33%/+14%/+11%，当前股价对应的PE分别为23/20/18倍。我们选取海天味业、千禾味业、天味食品作为可比公司，考虑到公司基本盘边际改善，内生、外延双轮驱动成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

境内外并行扩张主业发展版图，风电、智能油气悬架等场景拓展打造新增长极

万通液压(920839)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入6.96亿元（yoy+11%）、归母净利润12553万元（yoy+15%）、扣非归母净利润12311万元（yoy+21%），毛利率、净利率分别为29.94%、18.02%。2025年年度权益分派预案：拟每10股派发现金红利5.50元（含税），共预计派发现金红利6502万元。可转债发行：2025年10月，公司成功完成1.5亿元定向可转债发行，成为资本市场首单提前确定发行对象的定向可转债创新实践案例。
    经营回顾：产品优化叠加规模效应促使毛利率拉升，境外营收yoy+31%彰显开拓成效。2025年，公司自卸车专用油缸、机械装备油缸、油气弹簧营收分别为19261万元（yoy+57%）、35687万元（yoy-9%）、11996万元（yoy+21%），毛利率分别为25.25%（yoy+1.01pcts）、26.15%（yoy+1.34pcts）、48.28%（yoy+4.50pcts）。自卸车专用油缸、机械装备油缸、油气弹簧毛利率均同比增长主要系（1）自卸车专
    用油缸产品收入快速增长，规模化效应驱动单位成本下降；（2）JG装备用缸及境外机械装备用缸等高毛利率产品收入占比增加，叠加原材料价格下降；（3）油气弹簧产品结构持续优化设计，通过设计强度校核、流体力学分析，对产品进行轻量化设计和性能提升，叠加原材料价格下降，实现成本优化。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收59654万元（yoy+8%）、9992万元（yoy+31%），毛利率分别为27.68%（yoy+2.33pcts）、43.41%（yoy-3.19pcts）。境内营收同比增长主要得益于自卸车专用油缸及油气弹簧产品的收入增长；境外营收同比增长主要得益于自卸车专用油缸凭借高可靠性与交付优势，在海外市场份额稳步提升；定制化研发的大型重载矿用车用烛式悬架油气弹簧产品亦成功实现量产交付，成为驱动境外业绩跃升的新引擎；机械装备用缸亦依托技术壁垒在海外高端市场获得广泛认可。2025年公司与国内风电集中润滑系统龙头企业盘古智能达成深度战略合作，有望带来风电领域的增量市场空间。
    2025年成就：境内外双线并行市场拓展战略，持续拓宽三大业务板块发展空间。自卸车专用油缸：国内“以旧换新”政策红利与基建投资推动自卸车行业结构性复苏，叠加新能源重卡产业快速增长，自卸车专用油缸产品的需求攀升。机械装备用缸：（1）传统采掘设备需求进入平稳期，公司积极践行多元化市场策略；（2）有较高技术壁垒的JG装备用油缸收入实现了大幅跃升，有效缓冲了产品收入下行压力；（3）公司研发的纳米渗锌高耐蚀表面处理工艺，成功开拓高端特种装备；（4）成功开发境外主机厂客户，为其提供极地气候使用机械装备用缸，得到客户高度认可实现批量供货。油气弹簧：（1）公司深挖增量客户，持续扩大市场渗透率；（2）公司持续推动产品迭代，研发智能油气悬架系统、智能称重系统、高性能蓄能器等增值新产品，提升了油气弹簧一体化解决方案能力；（3）为匹配市场向大吨位、高附加值及新能源化发展趋势，全油气悬挂系统在整车配套中的数量持续扩大，单车油气弹簧配置量增加，单车价值量提升；（4）公司推进新能源乘用车、越野车等新兴领域的应用验证和推广，拓宽应用边界。我们认为当前公司油缸及油气弹簧业务或已形成传统市场稳基盘+高端领域破壁垒的良好格局。
    2026年看点：持续深化风电、工业自动化、人形机器人、智能驾驶等新领域布局。领域拓展：（1）公司在绿色新能源装备领域深化产业战略协同合作，以风电变桨、偏航系统用液压油缸为突破口，逐步推动产品市场化；（2）积极把握工业自动化、人形机器人及智能驾驶领域机遇，加快电动缸、智能油气悬架系统等新产品的研发与市场验证，包括电动缸及直线作动器的核心部件滚珠丝杠、行星滚柱丝杠的技术储
    备与应用布局，并积极推动EHA电静液作动器技术产业落地及市场化应用。2025年10月，公司向特定对象发行可转债，引入上汽金控作为产业投资者，借助其在新能源及智能网联汽车产业链的深度布局，拓展油气弹簧在新能源乘用车领域的应用；同时，公司已在无人驾驶电动矿卡上实现全油气悬挂系统的量产应用，并持续研制智能油气悬架系统。我们认为，公司依托技术积淀与上汽金控等产业资源，或能顺利推进风电领域布局，加速油气悬架在新能源乘用车、无人驾驶矿卡等场景渗透；同时通过聚焦工业自动化、人形机器人核心部件赛道，有望攻关关键零部件实现自主可控，构建多元产品矩阵。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.39/1.57/1.80亿元，当前股价对应的PE分别为27/24/21倍。我们看好公司基本盘稳固增长的同时在油气弹簧产品应用持续开拓，布局无人驾驶矿用车、工业及人形机器人等新领域；同时公司重视股东回报+外延发展。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

产品价格景气偏弱，项目投产兑现展现业绩刚性

博源化工(000683)
    投资要点：
    事件：博源化工4月20日发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入120.75亿元，同比-8.97%，实现扣非归母净利润12.16亿元，同比-41.33%；其中2025Q4单季度实现营业总收入34.18亿元，同比+18.22%，环比+24.77%，实现归母净利润-1.20亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润0.88亿元，同比-68.52%，环比-77.07%。同时，公司4月20日发布2026一季报，2026Q1实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%，环比-20.49%，实现归母净利润4.20亿元，同比+23.85%，环比扭亏，实现扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.29%，环比+375.94%。
    碱业尿素产销增速不抵售价下行速度，业绩小幅下降。根据公司披露数据，2025年纯碱/小苏打/尿素产品营业收入分别达74.60/15.31/28.95亿元，占比分别为61.79%/12.68%/23.98%，营收同比分别为-9.33%/-20.37%/+0.30%。2025年纯碱/小苏打/尿素产量分别为711.12/156.36/180.30万吨，同比+23.08%/+9.15%/+8.67%；纯碱/小苏打/尿素销量分别为709.77/147.77/190.88万吨，同比+23.38%/+1.19%/+20.81%。根据百川盈孚数据，2025年纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1267.81/1306.70/1752.21元/吨，同比-30.68%/-21.84%/-16.40%；经测算，2025年纯碱/小苏打/尿素单吨毛利润分别为357.05/383.27/281.03元/吨，同比为-47.96%/-38.74%/-18.66%。公司虽然2025年主要产品产销双增，但由于纯碱、小苏打、尿素市场价均大幅降低，挤压利润空间，造成营收与归母净利润较2024年均有不同程度降低。进入2026Q1，纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1135.63/1179.95/1786.80元/吨，同比-19.42%/-20.12%/+1.61%，环比-2.29%/-1.96%/+7.99%。纯碱、小苏打价格持续走低，造成2026Q1营收同比下降。
    公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布公司2025年末未分配利润为7,164,227,555.90元；以截至2026年4月21日公司已发行总股本3,716,831,560股为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含
    税），预计派发现金股利1,115,049,468.00元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。根据《关于2025年度利润分配预案公告》，若本次利润分配预案审议通过，2025年度现金分红总额预计为1,115,049,468.00元，占当年实现的可分配利润的171.15%，高于当年实现的可分配利润的10%；公司最近三个会计年度累计现金分红金额为3,349,914,954.00元，占最近三年实现的年均可分配利润的277.80%，高于最近三年实现的年均可分配利润的30%。
    银根矿业二期投料试车，资源优势筑牢长期盈利根基。根据公司公告，博源化工控股子公司内蒙古博源银根矿业有限责任公司在建的阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期第一条100万吨/年纯碱生产线，已于2025年12月9日投料试车，目前正对装置进行调试、优化和完善。公司核心资产塔木素天然碱矿的资源禀赋与盈利潜力凸显核心价值。截至2025年12月31日，塔木素矿山保有天然碱矿物量6.75亿吨。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为150.65/168.60/171.60亿元，归母净利润分别为17.16/20.86/21.61亿元，同比分别为+82.16%/+21.52%/+3.62%，当前股价对应的PE分别为19.38/15.95/15.39倍，我们选取中盐化工/雪天盐业/三友化工为可比公司。公司是国内天然碱头部企业，塔木素天然碱项目成功投产后公司产销有望高速增长。矿产资源丰富，安全边际较高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。新项目建设不及预期风险；房地产景气持续低迷风险；原材料价格波动风险；政策变动风险等

重拾增长动能，低度酒与烈酒业务长期价值明确

百润股份(002568)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现营收29.44亿元，同比下滑3.43%，实现归母净利润6.37亿元，同比下滑11.36%，实现扣非归母净利润6.04亿元，同比下滑10.16%；根据公告，公司25Q4/26Q1分别实现营业收入6.74/8亿元，对应分别同比+1.85%/+8.54%，归母净利润0.88/2.16亿元，分别同比-39.16%/+19.34%。2026年一季度收入利润重回增长轨道，一定程度上验证公司2025年调整成效。
    香精香料业务保持稳健，预调酒业务经过2025年优化，当前已具备较强增长动能。公司2025年酒类产品/香精香料业务分别实现营收25.73/3.23亿元，分别同比-3.89%/-3.91%，香精香料业务方面公司持续推进大客户战略，其中食品饮料香精香料业务稳定增长，预调酒业务则通过产品端完善产品矩阵，推出果冻酒、轻享等新品，渠道端推进提质增效工作，强化库存健康度管理和渠道动销，并且运营层面持续推进数字化转型，推动营销费用投入产出效率更高。我们认为，通过2025年的调整梳理，公司当前预调酒业务已重拾增长动能，2026年第一季度收入高个位数增长，利润双位数增长一定程度上验证公司调整成效。
    威士忌业务已布局双品牌多系列产品矩阵，产能壁垒深厚，期待稳步放量。公司当前烈酒业务方面以重点发展威士忌作为战略指引，目前已构建“崃州”和“百利得”双品牌多系列多规格的产品矩阵，并组建了专业营销团队积极开拓合作伙伴搭建销售渠道。截至25年6月，公司崃州蒸馏厂累计灌桶数量达50万桶，崃州蒸馏厂年产能达3.6万吨，为国内规模最大的威士忌酒厂，产能壁垒深厚。我们认为由于威士忌产品本身需时间沉淀，当前对于崃州蒸馏厂而言更多为市场培育期，后续更需关注公司营销端市场培育进展和国际赛事获奖情况，产品知名度与认可度为产品旺销的有效前提。
    费用投放节奏扰动盈利，预计威士忌业务逐步放量后，盈利能力将有效提升。公司2025年毛利率对比24年同期下降0.49pct至69.18%，而26Q1毛利率对比25Q1
    同期提升0.65pct至70.31%；费用率方面，25年销售/管理/研发/财务费用率分别对比24年同期+0.12/+1.39/+0.05/-0.09pct至24.74%/8.07%/3.34%/0.77%，净利率对比24年同期下降1.84pct至21.66%，我们认为主要系威士忌业务前期组建团队及市场培育需要前置性费用投入，属于正常商业规律，预计后续待业务逐步起量后费用率水平将有所改善，推动盈利能力回升。26Q1上述费用率分别对比25Q1同期+0.12/-0.26/-0.32/-0.12pct至21.39%/7.11%/2.74%/0.69%，对应净利率对比25Q1同期+2.45pct至27.06%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.37/8.47/9.78亿元，同比增速分别为+15.66%/+14.93%/+15.38%，当前股价对应的PE分别为26/23/20倍，考虑到公司预调鸡尾酒和威士忌业务当前均处于渗透率向上阶段，后续盈利增长空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧、宏观经济波动、食品安全问题等

益生菌收入快增，盈利短期波动

科拓生物(300858)
    投资要点：
    业绩公告：公司2025年实现营收3.66亿，同比+20.85%，归母净利润0.95亿元，同比+0.17%；25Q4/26Q1分别实现收入0.99/0.85亿元，分别同比+17.19%/+9.51%，分别实现归母净利润0.18/0.15亿元，分别同比-21.06%/-26.46%。公司收入整体符合预期，而利润表现整体较弱。
    益生菌业务稳步快增，新工厂投产支撑主业发展。分品类看，25年公司食用益生菌/动植物微生态制剂/复配食品添加剂营收分别同比+14.23%/+121.03%/-7.48%；其中食用益生菌业务通过丰富产品矩阵、拓展客户实现稳步快增，且25年销售量/吨价分别同比+17.12%/-2.47%；而动植物微生态制剂营收全年实现高增，主要系功能性发酵蛋白原料研发取得重要突破，产品已获得下游客户认可。另外，公司内蒙古食用益生菌车间于25年9月初正式进入稳定生产阶段，且在项目完全建成后，预计5年内可实现年产值40亿元，进一步支撑公司主业食用益生菌发展。
    新工厂投产短期拖累成本，公司盈利表现阶段性调整。盈利方面来看，公司25Q4/26Q1毛利率分别对比同期-18.89/-4.92pct至50.05%/45.41%，或主要系业务结构影响，叠加新工厂投产导致2025年制造费用大幅提升，从而拖累成本；费用端，26Q1公司销售/管理/研发/财务费用率对比同期分别-2.14/+2.23/+0.14/+2.1pct至7.23%/11.5%/10.3%/-4.32%；而公司25Q4/26Q1归母净利率对比同期-8.99/-8.6pct至18.56%/17.59%，扣非归母净利率对比同期-6.87/-6.81pct至18.33%/14.66%。
    公司扩张路径清晰，成长动能充足。主业食用益生菌BC端双轮驱动增长；其中，B端持续拓展新客户，而C端未来或通过合作、并购来孵化，例如公司携手呜咔实验室联合开发，积极打造大单品；同时，公司积极推进益生菌领域的保健食品批文，未来有望切入医院药店等线下渠道。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.19/1.60/2.49亿
    元，同比增速为26%/34%/56%，对应PE分别为39/29/19倍。鉴于公司增长动能足、成长空间广，维持“买入”评级。
    风险提示。益生菌渗透率提升不及预期、竞争格局恶化、明星菌株研发不及预期

26Q1业绩承压，资源利用与金融物贸板块逆势增长

中国中铁(601390)
    投资要点：
    收入与利润有所承压，分红安排稳步推进。2026年Q1，公司实现营业收入2,349.98亿元，同比-5.46%；归母净利润43.59亿元，同比-27.65%；扣非归母净利润38.92亿元，同比-29.91%。业绩下滑或主要受新签合同额同比下降、毛利率同比下滑、管理费用及财务费用同比增加等因素综合影响。分红方面，公司拟派发2025年度末期现金红利每股0.086元（含税），全年合计分红比例预计为18.10%，同时明确2026年中期分红上限可达上半年归母净利润的20%。
    传统主业规模收缩，资源利用板块表现相对亮眼。分业务来看，公司2026Q1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收2,024.52亿元、37.21亿元、67.11亿元、52.01亿元，分别同比-6.62%、-20.34%、+7.46%、-22.04%，毛利率分别为6.74%、23.46%、19.30%、5.71%，分别同比-0.4pct、+0.97pct、+0.03pct、-7.4pct。值得关注的是，资源利用板块Q1实现收入23.58亿元，同比+25.88%，毛利率高达62.67%，同比+2.17pct。
    新签合同承压，资源利用、金融物贸新签合同额逆势增长。2026年Q1公司新签合同额3,385.1亿元，同比-39.6%。其中境内新签3,057.3亿元，同比-38.2%；境外新签327.8亿元，同比-50.1%。从结构看，Q1设计咨询、工程建造、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务新签合同额分别为55.3亿元、2,342.3亿元、103.7亿元、64.0亿元、146.3亿元、86.1亿元、136.3亿元、451.1亿元，分别同比-11.1%、-44.4%、-11.9%、-7.5%、-45.7%、+33.5%、+66.0%、-37.5%。房地产开发经营方面，2026年Q1签约金额64.0亿元，同比-7.5%；新增土地储备6.0万㎡，同比-53.8%；签约面积38.8万㎡，同比-9.1%。
    盈利端承压，现金流净流出扩大。2026年Q1，公司毛利率为7.93%，同比-0.53pct，或主要受房地产开发、基础设施建设等业务毛利率下滑拖累。同期，期间费用率为4.93%，同比+0.02pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.03pct、-0.16pct、-0.09pct、+0.24pct至0.60%、2.21%、1.17%、0.94%。Q1公司资产及信用减值损失5.88亿元，同比减少1.37亿元；投资净收益5.16亿元，同比增加1.54亿元。综合影响下，公司Q1净利率为2.09%，同比-0.55pct。现金流方面，Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-864.28亿元，同比多流出90.28亿元，收、付现比分别为105.51%、140.12%，同比+14.49pct、+26.78pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为229/230/235亿元，同比增速分别为+0.16%/+0.32%/+1.95%，当前股价对应的PE分别为5.46/5.44/5.34倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期风险；业务结构修复不及预期风险；现金流及资金支出压力风险。

25年毛利率同比改善 产品交付结构影响26Q1业绩

许继电气(000400)
    投资要点：
    公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年实现营业收入149.9亿元，同比下滑12.3%；实现归母净利润11.67亿元，同比增长4.5%。2026Q1实现营收23.78亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润1.11亿元，同比下滑46.5%。
    2025年整体毛利率有所改善，但收入端承压。2025年公司整体毛利率为23.36%（同比+2.59pct）有较为明显改善，除智能电表外，其余业务毛利率均有一定程度改善，但收入端整体承压：（1）智能变配电系统：全年营收41.1亿元（同比-12.8pct），毛利率29.5%（同比+5.3pct）；（2）智能电表：营收39.5亿元（同比+2.05%），毛利率21.2%（同比-3.5pct），毛利率下滑或与国网智能电表中标价格持续下滑有关；（3）智能中压供用电设备：收入31.5亿元（同比-6.0%），毛利率22.1%（同比+3.3pct），收入有所下滑或主要受国网配电设备投资影响；（4）新能源及系统集成：收入14.2亿元（同比-42.3%），毛利率13.8%（同比+5.7pct），收入下滑及毛利率改善或与公司降低新能源EPC业务比重有关；（5）直流输电系统：收入10.2亿元（同比-29.5%），毛利率32.7%（同比+1.8pct），收入下滑或与国网特高压投资节奏有关，毛利率维持稳定。
    费用率有较大提升影响业绩表现，费用总额控制良好。公司2025年整体费用率达到14.02%（同比提升1.47pct），对公司整体业绩有一定程度影响。其中销售费用率和管理费用率分别提升0.92、0.54pct。公司整体期间费用与2024年比有所下滑，影响费用率的因素或主要是收入下滑。
    26Q1毛利率有所下滑，可能与产品交付结构有关。26Q1毛利率为19.01%（同比下滑4.46pct），对公司业绩影响较大，但往年来看一季度由于收入在全年占比较低，产品结构对毛利率和单季度业绩或有较大影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.0/19.4/21.1亿元，同比增速分别为20%/39%/8%，当前股价对应的PE分别为19/14/13倍。鉴于
    “十五五”期间特高压开工有望加速、深远海海风项目有望持续开展，公司作为直流输电重要供应商有望受益，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

26Q1归母净利润同比大增859%，黄金新曲线或将进入兑现期

盛达资源(000603)
    投资要点：
    事件：公司发布25年报及26年一季报。25全年公司实现营业收入24.61亿元，同比+22.26%；实现归母净利润5.32亿元，同比+36.51%，主要系矿产金、银金属的销量分别同比增加110.42%、19.02%，叠加2025年年内金银价格大幅上涨所致。26Q1公司实现营业收入3.84亿元，同比+9.02%；实现归母净利润0.79亿元，同比+858.53%，主要系贸易业务同比减少而采选业务收入增加所致，我们认为伴随鸿林矿业菜园子铜金矿建设完成并进入试生产，公司顺利实现“白银为主黄金为辅”向“金-银-铜共同驱动”的结构性转化，黄金新曲线或将进入兑现期。
    矿山重点工程项目建设快速推进。2025年，银都矿业完成拜仁达坝银多金属矿采矿权和外围拜仁达坝银多金属矿普查探矿权的部分整合工作，新《采矿许可证》矿区面积的增加有利于增加银都矿业的矿山可开采储量、延长矿山服务年限；金山矿业额仁陶勒盖Ⅲ-IX矿段银矿90万吨/年地下开采工程项目取得内蒙古自治区发展和改革委员会核准的批复，有利于推进金山矿业产能扩建；鸿林矿业顺利完成菜园子铜金矿的矿山建设工作，试运行期间产出铜金混合精粉423.03吨并实现销售。
    并购金石矿业增厚资源储量。2025年公司以现金5亿元收购伊春金石矿业60%股权并于2026年1月完成相关工商变更登记手续，其核心资产为460高地岩金矿探矿权，目前正在办理Ⅰ号铜钼矿带的探转采手续，Ⅱ、Ⅲ号金矿带仍在勘探中；2025年12月公司启动以现金2.70亿元收购广西金石矿业55%股权并于2026年2月完成工商变更登记手续，其核心资产为象州县多个采矿/探矿权，目前正处于妙皇花蓬-那宜铜铅锌银矿矿山建设前的发改委核准阶段。
    公司力争2026年完成多个项目的重要节点工作。
    银都矿业：推进新增面积矿区的采矿项目立项，为采矿工程奠定基础，同时推进矿区深部的探矿工程，力争新增资源储量，为矿山持续稳定生产提供资源保障；
    东晟矿业：推进巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目建设工作，力争2026年完成建设，争取做到早投资、早收益；
    金山矿业：推进额仁陶勒盖Ⅲ-Ⅸ矿段银矿采矿90万吨/年扩能工作，确保2026年开工建设，同时进行额仁陶勒盖矿区西区外围银矿勘查许可证范围内的地质勘查；
    德运矿业：紧盯巴彦包勒格矿区银多金属矿建设前的报建手续办理进程，确保2026年开工建设；
    广西金石矿业：紧盯妙皇铜铅锌银矿矿山建设前的报建手续办理进程，确保2026年开工建设；
    伊春金石矿业：推进460高地铜钼矿的探转采手续办理及矿山建设前的报建手续，力争2027年开工建设。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.66、21.41、26.97亿元，同比增速分别为156.48%、56.78%、25.97%，按2026年4月30日收盘价计算的PE分别为18.43、11.76、9.33倍，维持“增持”评级。
    风险提示：金属价格波动风险，项目建设进度不及预期风险，矿山安全生产风险。

2026Q1经营稳健，改扩建+外延并购推动长期增长

招商公路(001965)
    投资要点：
    事件：1）招商公路发布2025年年报，2025年实现营业收入133.60亿元，同比+5.11%，归母净利润46.10亿元，同比-13.38%，扣非归母净利润45.27亿元，同比-6.81%；2）招商公路发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入35.57亿元，同比+26.90%，实现归母净利润13.49亿元，同比+1.50%，实现扣非归母净利润13.47亿元，同比+1.79%。
    2025年投资运营板块承压，2026年一季度盈利实现稳健修复。2025年，公司投资运营板块实现收入约103.70亿元，同比+7.1%，剔除改扩建业务后约为90.56亿元，同比-6.50%，其中，控股路段全年实现通行费收入87.6亿元，同比下降3.8%；总车流量为1.46亿架次，同比下降1.8%。2025年实现投资收益约44.53亿元，同比
    11%，主因2024年含REITs出表一次性收益约5.69亿元，基数相对较高。2026Q1，受京津塘改扩建项目影响，公司收入及成本分别增长26.9%及48.1%，盈利增长稳健，实现归母净利润13.5亿元，同比+1.5%，其中，实现投资收益约12.5亿元，同比+6%。
    公司持续延续高分红政策，公路主业坚持“改扩建+外延并购”双轮扩张模式。公司发布2025-2027年股东回报规划，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后利润的55%，保障股东回报稳定性。公路主业发展上，内生增长方面，积极推进甬台温、京津塘等路段改扩建项目，为后续业绩增长及收费期限延长夯实基础；外延拓展方面，通过之江控股平台落地桂三项目，新增管理里程135公里，进一步巩固行业龙头地位。
    盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2026-2028年归母净利润分别为49.3/52.2/54.2亿元，对应PE分别为13.0/12.2/11.8x，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行
    费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

拓展汽车零部件产品矩阵+布局飞行汽车赛道，募投项目达产后有望增效

捷众科技(920690)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入3.91亿元（yoy+37%）、归母净利润7208万元（yoy+15%）、扣非归母净利润7131万元（yoy+35%），毛利率、净利率分别为35.76%、18.46%。2026Q1公司实现营业收入8200万元（yoy+12%），归母净利润1438万元（yoy+6%）、扣非归母净利润1383万元（yoy+7%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利5元（含税）并转增3股，共预计派发现金红利3315万元、转增1989万股。
    经营回顾：乘用车方面的以旧换新政策提振终端销量，各大主营业务均有同比增长。2025年，公司精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统、车身电子热管理营收分别为11801万元（yoy+26%）、14739万元（yoy+62%）、9753万元（yoy+25%）、2766万元（yoy+18%），毛利率分别为36.46%（yoy-0.43pcts）、31.68%（yoy-5.16pcts）、40.65%（yoy-2.06pcts）、37.30%（yoy+1.06pcts）。公司主营业务收入同
    比增长主要系汽车行业景气度高，乘用车方面的以旧换新政策提振终端销量，总汽车销量同比有所增加；受下游需求增长带来的规模效应推动，公司的部分零部件型号销售量放量增长，同时公司也陆续从下游客户获取了更多的新产品，使得公司销售业绩有较大幅度增长；汽车门窗系统营收2025年同比增长，主要系汽车门窗系统部分产品型号放量增长所致。区域方面，2025年公司境内、境外分别实现营收34005万元（yoy+37%）、5053万元（yoy+32%），毛利率分别为33.64%（yoy-3.11pcts）、50.04%（yoy+0.91pcts）。
    2025年成就：深耕汽车零部件主业拓展产品矩阵+布局飞行汽车等新兴赛道，多款重点产品纳入2025年度省级工业新产品开发立项计划。2025年，公司立足汽车零部件行业，依托已形成的综合优势，在保持现有业务稳定发展的同时，进一步加强新能源汽车市场开拓，扩大市场份额，实现了公司营业收入、利润等主要经营指标的稳定增长。此外，公司在科技创新、智能制造、知识产权等方面也取得了良好的成绩：（1）公司新能源汽车传感器扭矩角度精密注塑齿轮入选“2025年度浙江省优秀工业新产品”；（2）入选浙江省制造业单项冠军企业；（3）荣获“2025年浙江省先进级智能工厂”；（4）荣获“2025年度绍兴市绿色低碳工厂”；（5）公司新增发明专利10项；（6）公司以下产品列入2025年度省级工业新产品开发立项计划：飞行汽车高精度自吸尾门锁总成、高强度飞行汽车精密注塑齿轮、新能源汽车门窗系统小模数蜗轮部件、高强度新能源汽车塑料刹车踏板、注塑机节能工艺技术。
    2026年看点：积极推进“新能源汽车精密零部件智造项目”完工，紧抓新能源汽车行业机遇、加速新能源配套产品研发落地。技术研发：公司计划聚焦主业，密切跟踪行业发展趋势，抓住新能源汽车发展良机，加快新能源汽车相关产品开发，保障产品更新调整与技术升级有序进行。市场开拓：公司计划在保持现有客户的基础上，积极拓展国内外市场，扩大产品的市场份额，为公司持续稳定发展提供后续保障。募投项目：公司依托多年积累的核心技术，丰富的汽车零部件研发生产经验和先进的生产管理，积极推进募投项目“新能源汽车精密零部件智造项目”建设完工，实现募投项目的稳定运作，或将为公司带来持续的现金流。公司计划充分利用资本市场平台优势，加快产业结构调整和转型升级，把公司做精、做强、做大，有望成为行业领先的汽车零部件供应商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.83/0.96/1.09亿元，对应PE分别为21/18/16倍。捷众科技精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度和市占率。在我国汽车行业稳步发展、新能源车轻量化趋势不减的背景下，公司未来产能释放有望带动业务规模持续扩大，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险。

出海有望贡献弹性关注“储能+X”场景价值挖掘

海博思创(688411)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报：2025年实现营收116.12亿元，同比+40.42%；实现归母净利润9.51亿元，同比+46.83%。2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营收23.69亿元，同比+53.06%；实现归母净利润2.04亿元，同比+117.00%。
    2025年公司储能系统销量高增，储能系统实现规模化出海，整体毛利率维持稳定。2025年公司储能系统销量达到24.034GWh，较2024年11.815GWh同比+103.42%。2025年销售整体毛利率18.21%，较2024年18.45%而言保持相对稳定，我们认为主因境内外收入结构变化及盈利水平差异所致。收入结构方面：2025年公司境内/境外收入分别为106.60、9.52亿元，同比分别+38.13%、+76.64%。毛利率方面，2025年公司境内/境外毛利率分别为17.18%、29.52%，同比分别+0.33pct、-12.62pct。
    我们认为，一方面国内市场为公司奠定盈利基本盘，另一方面，2025年是公司“规模化出海元年”，广阔的海外市场有望为公司业绩提供明显弹性。同时，在“国内外市场并重，进一步拓宽应用场景”战略下，公司成长空间有望不断打开。
    出海：扩大海外布局版图，已获取多项海外业务订单和框架合同。2025年，公司成功将市场版图从欧洲、北美拓展至东南亚、非洲等新兴市场，参与多个电网侧储能项目及工商业储能项目。例如与LEAG清洁能源有限公司签署协议、将在德国联合打造1.6GWh大型储能项目，在美国完成交付总计超过420MWh产品等。此外，根据公司2025年报，公司已获取多项海外业务订单和框架合同，随着未来海外收入的增加，将一定程度抵御整体平均毛利率的下滑风险。

内窥镜、光学齐头并进，积极布局光模块产品

海泰新光(688677)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入6.03亿元（yoy+36.08%），归母净利润1.71亿元（yoy+26.15%），扣非归母净利润1.66亿元（yoy+28.40%）。2026年一季度实现营业收入1.74亿元（yoy+18.77%），归母净利润0.47亿元（yoy+1.09%），扣非归母净利润0.47亿元（yoy+1.25%）。
    医用内窥镜和光学业务齐头并进，积极布局光模块产品。从产品类别看，2025年医用内窥镜业务收入4.00亿元(yoy+30.04%)，公司与美国客户合作下一代内窥镜系统及配套产品，进入小批量试制阶段，泰国子公司完成内窥镜和光源模组生产线搭建，大部分销往美国市场的产品，已经在泰国公司生产；光学产品收入1.24亿元(yoy+29.98%)，公司将聚焦光学在AI算力中应用，开展算力光器件和光模块相关产
    品研发；产品维修收入0.70亿元(yoy+113.70%)。
    毛利率稳步提升，持续投入加快产品迭代。2025年公司毛利率65.65%（yoy+1.14pct），医用内窥镜器械、光学产品毛利率分别为71.28%（yoy+0.68pct）、45.17%（yoy+1.01pct）。2025年公司销售费用0.51亿元（yoy+96.71%），主要因自主品牌产品市场推广和销售力度加大，持续推进全国营销渠道和团队建设，职工薪酬、业务宣传费等支出增加；财务费用-0.01亿元（yoy+92.47%），利息支出、汇兑损益较2024年均明显提高；研发费用0.73亿元（yoy+34.34%），公司加大医用内窥镜、光学产品研发投入，2026年预计多款医学产品完成注册、小批量试制及上市，光学产品中算力光器件产品研发已确定工艺路线，正在进行批量样品试制。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为7.30/9.06/11.02亿元，同比增速分别为21.09%/24.14%/21.64%，2026-2028年归母净利润分别为2.23/2.87/3.61亿元，增速分别为30.71%/28.47%/25.78%。当前股价对应的PE分别为59x、46x、37x。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，维持“买入”评级。
    风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

海外高速增长，核心部件国产化有序推进

联影医疗(688271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营业收入138.00亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%）。26Q1实现营收29.08亿元（yoy+17.34%），实现归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），实现扣非归母净利润3.72亿元（yoy-1.75%）。
    国内细分产线市占率不断提升，海外持续快速增长。按产品营收划分，2025年，公司医学影像诊断及放射治疗设备收入113.90亿元（yoy+34.87%），其中MR、CT、MI、RT、XR产品收入分别为45.48（yoy+42.46%）、35.45（yoy+16.31%）、19.08（yoy+46.86%）、5.91（yoy+85.52%）、7.98（yoy+35.98%）亿元，国内新增市场占有率同比增长4.5pct，排名第一，MR、CT、PET/CT、PET/MR、RT等细分产
    品均位列国内市占率第一。维修服务收入17.08亿元（yoy+25.96%），软件收入0.55亿元（yoy-34.49%）。区域维度，2025年公司国内收入103.69亿元（yoy+29.07%），多层级解决方案精准落地，细分产线国内占有率不断提升；国外收入34.31亿元（yoy+51.39%），全球累计装机规模突破39,000台/套，并在全球12个国家及地区建立区域服务中心，海外服务驻点数量增至44个，为全球用户提供坚实保障。
    盈利能力回暖，核心部件国产化有序推进。2025年、2026Q1公司毛利率47.01%、47.16%，较2024全年毛利率48.54%有所下降，同期期间费用率分别为34.05%、34.62%，较2024年期间费用率39.11%显著优化，截至26Q1，公司销售净利率回升至13.50%。公司积极推进全球生产体系建设，上海二期智能制造基地预计26年逐步投产，常州、武汉二期已启动并投产，球管、磁体、MI晶体等核心部件及整机系统大幅扩容，美国休斯顿海外生产中心完成三倍扩容升级。公司成功完成超50项核心部件国产替代和量产切换，直接物料降本超3亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为162.98/191.69/225.24亿元，同比增速分别为18.10%/17.62%/17.50%，2026-2028年归母净利润分别为23.25/28.96/36.08亿元，增速分别为24.37%/24.57%/24.59%。当前股价对应的PE
    分别为39x、31x、25x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。
    风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

新业务价值增速远超预期，26Q1加仓OCI权益资产

中国人寿(601628)
    投资要点：
    事件：中国人寿公布2026年一季度业绩，公司营收和归母净利润分别同比下降15.3%和32.3%至933亿元和195亿元，归母净资产较年初增长0.5%至5983亿元，新业务价值同比增长75.5%，单季度总投资收益率同比下降0.54pct至2.21%，新业务价值增速远超市场预期，归母净利润同比变化符合市场预期。
    点评：
    1、保险服务业绩在较高基数上保持相对稳定，新业务价值增速显著快于上市同业A.26Q1中国人寿保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊+摊回保险服务费用）为244亿元，在去年同期的较高基数下保持相对稳定（24Q1和25Q1这一数据为116亿元和259亿元），我们认为主要是25年2季度代理人渠道实行“报行合一”政策后费用的优化，从而有效对冲了25Q1利率上行后亏损保单转回导致保险服务费用下降的同比基数。
    B.26Q1中国人寿新业务价值同比增长75.5%，远超其他A股上市同业（26Q1其他A股上市同业的新业务价值同比增速为9%-25%），我们认为其优势一方面在于个险销售人力较去年末实现增加，显示出个险队伍质态的改善，另一方面公司较高价值率的十年期及以上首年期交保费的销售情况理想。
    2、投资收益率阶段性承压，26Q1增配OCI权益资产
    A.截至26Q1末，中国人寿投资资产规模较25年底增长1.7%至7.55万亿。26Q1单季度公司总投资收益率为2.21%，较25年同期下降0.54pct，我们认为这主要是权益市场震荡较大所致，偏阶段性因素。
    B.26Q1末公司其他权益工具投资规模（OCI权益）较25年末增加689亿元，占总投资规模的比重环比提升0.8pct至5.1%，OCI权益比例的提升或有助于公司平抑净利
    润的波动。
    盈利预测与评级：26Q1中国人寿新业务价值增速远超行业的表现体现了公司较强的销售能力，以及渠道和缴费年限的规划能力，我们认为单季度净利润的同比下滑主要是来自于权益市场的阶段性波动。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1265/1522/1776亿元，同比增速分别为-18%/+20%/+17%，2026-2028年每股内含价值为60.1/65.7/71.9元，当前股价对应PEV估值为0.61/0.56/0.51倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

固态电池产品验证和交付工作稳步推进，多领域拓展+海外开拓或构成新成长曲线

纳科诺尔(920522)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入9.78亿元（yoy-7%）、归母净利润6592万元（yoy-59%）、扣非归母净利润6118万元（yoy-60%），毛利率、净利率分别为19.31%、6.74%。2025年年度权益分派预案：每10股派发1元（含税）、转增4股，共预计派发1568万元、转增6270万股。
    下游电池扩产节奏放缓致使订单量及盈利能力承压，境外收入大幅减少主要系出口产品尚未验收。2025年，公司智能辊压设备及其他业务营收分别为7.86亿元（yoy-20.24%）和1.92亿元（yoy+183%），毛利率分别为17.04%（yoy-6.07pcts）和28.58%（yoy-10.75pcts）。2025年公司收入和毛利率下滑主要系受行业产能短期供求错配影响，部分电池生产企业扩产步伐受到不同程度的影响，电池设备需求及验收节奏有所承压。区域方面，2025年境内、境外分别实现营收9.75亿元（yoy-6.16%）、287.64万元（yoy-79.64%），2025年公司境外收入大幅减少，主要系部分出口产品尚未验收所致。
    深度绑定新能源产业升级需求，干法电极等产品已交付客户、静压设备正进行验证工作。2025年，（1）公司开展电池极片辊压精确控制技术及装备开发与工业应用研究、高精度超宽幅电池极片辊压机产业化等项目的研发工作，进一步提升了锂电池极片辊压质量与工艺装备水平、提高了碳纤维预浸生产的稳定性；（2）在固态电池领域，公司积极与科研院所及客户开展技术交流与合作，掌握了干法电极、锂带压延、电解质成膜、转印等设备制造的多项技术，同时加快等静压设备的验证工作，目前部分产品已交付客户。我们认为，凭借在锂电池极片辊压等领域积累的技术壁垒，以及在固态电池核心设备制造上的先发布局，公司有望深度绑定新能源产业升级需求，持续巩固在高端电池装备领域的领先地位。
    锂电行业回暖稳固基本盘，多领域拓展+海外市场开拓或构成新成长曲线。2025年，公司先后参加日本东京国际二次电池展、第十七届深圳国际电池技术交流会/展览会（CIBF2025）以及2025欧洲电池展等多个国际权威电池行业展会，系统展示了公司在全固态电池制造装备、高精度辊压设备等领域的最新研发成果和技术突破。2026年看点方面，（1）公司积极寻求多领域拓展，形成公司业绩新增长极，公司将根据钠离子电池、干法电极、固态电池等技术发展方向和进度，利用现有的技术研发优势，不断开发适合客户工艺新需求的产品；（2）公司加快海外市场开拓，通过资本运作推动公司完善产业布局，通过建立海外管理团队和考核机制，积极开拓欧洲、北美和东南亚等海外市场。我们认为，在锂电池产业需求逐步回暖的背景下，随着全球新能源产业向高阶化、多元化方向加速演进，公司依托“技术出海+产能落地”的双轮驱动，有望构建起跨越周期的增长护城河。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.10/1.48/1.98亿元，当前股价对应的PE分别为79/59/44倍。公司在保持和巩固现有锂电池生产设备国内市场领先地位的同时，积极寻求多领域拓展，看好公司研发固态电池等新品类设备实现后续增量释放，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、核心技术人员流失及技术泄密的风险、跨行业市场开发失败的风险

半导体石英稳健增长，认证成果逐步转化+算力需求+磷化铟晶圆新增量共驱成长

凯德石英(920179)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，全年实现营业收入2.80亿元（yoy-8.46%）；归母净利润为2414.74万元（yoy-26.62%）；扣非归母净利润为2354.34万元（yoy-26.75%）；期间费用率合计28.26%；毛利率、净利率分别为42.46%、11.09%。
    下游应用景气分化显著，半导体板块业务稳增，光伏业务战略收缩。2025年，公司半导体集成电路芯片用石英产品收入达2.71亿元（yoy+14.18%），增长较为稳健。由于2025年光伏太阳能行业客户对石英制品采购需求减少，公司光伏太阳能行业用石英产品收入金额降至780.65万元（yoy-87.48%），毛利率同比减少14.91pcts。2025年公司在华北地区的营收1.19亿元（yoy-37.98%），但东北地区营收上升，达6453.22万元（yoy+221.52%）。
    高端石英制品产能爬坡，半导体各领域布局深化。子公司凯芯新材料的高端石英制品产业化项目目前处于产能爬坡期，2025年实现营业收入4625.31万元(yoy+70.65%)。子公司凯美石英主要生产通美晶体和凯德石英半导体用石英产品所需材料，2025年度共实现营业收入3208.38万元(yoy+144.76%)，但由于厂房与设备折旧及人员成本增加，导致净利润同比下滑104.22%。子公司凯德芯贝主营冷加工产品，2025年营收达7088.04万元，凯德芯贝半导体精密配件研发生产基地建设项目已建成，或将带来产能的进一步提升。公司着力研发高新技术产品，逐渐实现从低端产品向高端产品的转变。
    人工智能算力+磷化铟晶圆驱动下游行业需求，12英寸高端石英产品及配套技术持续落地。行业方面，石英制品行业由传统消费电子主导的周期波动模式向以人工智能算力需求为核心，汽车电子化、工业智能化等协同驱动转变；据公司年报，磷化铟晶圆需求未来五年预计将保持高速增长，下游半导体产能转移、5G光纤需求增长，或将共同驱动石英材料行业快速上行。研发方面，2025年公司新增2项专利，和8项发明专利；截至2025年末，公司累计拥有专利88项，发明专利34项，公司通过研发投入，推动产业高端化转型和对半导体行业的渗透。目前公司晶圆级高纯立式石英晶舟等项目目前均已研发完成，其主要服务于集成电路高端芯片和高端装备制造企业的12英寸高端石英零部件生产线。公司半导体芯片动态优化镀膜技术研究项目已研发完成，半导体芯片镀膜精度达到国内先进水平，打破国际垄断。石英砂加工过程节能技术研究项目已研发完成，此项目旨在改进生产工艺，节能减排；石英构件旋盘机火加工点火枪成型工艺及力学性能优化研究和半导体石英生长腔自动抛光机工艺创新与稳定性提升研究项目解决技术难点，提升加工效率，逐步向精准化、节能减排和智能化控制发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.40/0.60/0.84亿元，对应的PE分别为91/60/43倍。作为国内半导体石英制品先行者，公司高端产品认证与产能布局已进入兑现期，江丰电子入主有望带来产业协同与客户资源，在半导体石英零部件国产替代加速背景下，有望开启新一轮成长曲线，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业波动的风险、原材料价格波动的风险、技术人员流失的风险。

2025年培养基与食品营养品高增，不断深化全球市场布局和拓展新兴应用

无锡晶海(920547)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营收4.05亿元(yoy+19.58%)、归母净利润6304.80万元(yoy+47.13%)，毛利率、净利率分别为30.73%、15.55%。2026Q1公司实现营收1.10亿元（yoy+5.47%），归母净利润1,978万元（yoy+3.36%），毛利率、净利率分别为32.91%、18%，2026Q1汇兑损失增加及公允价值变动损失有所扩大。此外，公司拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），共派发现金红利1553.76万元。
    国内市场需求反弹+海外市场复苏，公司食品营养品类与培养基类产品驱动营收稳健提升。分产品来看，公司2025年原料药产品实现营收2.05亿元（yoy+5.95%），占总营收50.60%，毛利率为34.69%（yoy-1.33pcts）；食品营养品类产品实现营收1.44亿元（yoy+38.26%），占总营收35.58%，毛利率为21.60%（yoy+4.26pcts），主要系随着民众健康意识的不断增强，食品营养品类产品市场需求逐步回暖，带动销量稳步增长，并且销售部门积极开拓潜在客户，进一步拉动了整体销售的增长；培养基类产品实现营收3684.53万元（yoy+91.38%），占总营收9.09%，毛利率为47.30%（yoy+5.09pcts），主要系下游客户的去库存已基本完毕，上下游供应已逐步恢复正常，需求回升；化妆品类产品实现营收222.55万元（yoy-62.11%），占总营收0.55%，毛利率为49.33%（yoy-10.83pcts），主要系国际国内高档化妆品销量下降，并且化妆品类产品竞争相对激烈，销售价格大幅下降；其他类产品实现营收1283.09万元（yoy-1.46%），占总营收3.17%，毛利率为28.52%（yoy-1.03pcts）。分地区来看，2025年中国内地收入2.05亿元（yoy+16.39%），毛利率35.66%，占总营收50.50%；其他国家及港澳台地区收入2.01亿元（yoy+23.01%），毛利率25.69%。国内市场在经历去库存周期后需求反弹，海外市场同样稳步复苏，公司产品远销全球多个国家和地区。
    募投项目新工厂已达可使用状态，海外市场注册认证通过后有望释放增量产能。产能方面，公司新工厂已于2025年7月底达到可使用状态，目前正在等待药监部门就新增生产车间进行GMP技术转移核查认证，认证通过后或可正式释放新增产能。市场拓展方面，公司为完善全球市场布局，2025年启动海外子公司设立计划，新加坡、荷兰、美国海外公司均已设立完成；生产质量体系成功通过国外食品药品安全部GMP符合性现场检查，正积极推进产品在欧盟的CEP和日本的MF注册认证工作，努力提升氨基酸原料药在国际规范市场的准入能力和市场份额。研发创新方面，2025年公司继续开展基于组氨酸工程菌发酵生产技术研究及产业化和组氨酸原料药的质量研究，积极开展生物制造药用氨基酸全品类布局，并持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用研发项目。未来展望方面，公司将继续依托在氨基酸细分领域的市场地位与技术优势，把握全球健康产业和生物制药行业的发展机遇，或将进一步深化全球市场布局，并不断拓展特医食品、化妆品、微电子等新兴应用领域。在特医食品领域，公司已有一家合作客户已顺利取得特医食品产品上市许可，并有小批量订单实现落地交付，大部分下游合作客户的资质申报、注册拿证工作仍在有序推进；在微电子应用领域，下游客户持续采购公司定制化氨基酸系列产品开展多批次性能测试与适配试验，现阶段以研发送样为主。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.73、0.85和1.00亿元，对应PE为25、21、18倍。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：应用领域拓展不达预期的风险、境外销售风险、核心技术泄露与核心技术人才流失风险

功率预测客户数量大幅增长 创新业务有望迎来机遇

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2025年年报：2025年全年实现营收7.17亿元（同比增长30.5%），实现归母净利润1.30亿元（同比增长39.2%）。
    功率预测产品收入继续增长但毛利率下滑，主要与产品交付结构有关，新能源电站数量持续增加。公司2025年毛利率为61.8%（同比-4.1pct），有明显下滑，其中功率预测产品收入4.41亿元（同比+42.6%），但毛利率（61.8%）同比下降7.6pct，对公司整体毛利率产生影响。主要原因是公司功率预测设备收入1.61亿元（同比+104.6%）增速大幅快于功率预测服务（2.24亿元，同比+15.9%），设备收入占比提升导致整体毛利率下降。截至2025年底公司功率预测服务的新能源电站数量增至6029家（净增1684家），净增数量远超往年。功率预测设备收入和服务电站数量大增或将对后续功率预测服务收入增长提供有效支撑。
    受行业因素影响，新能源并网控制产品收入小幅下滑。2025年公司新能源并网智能控制产品收入为1.09亿元（同比-12.2%），其中升级改造1412万元（同比+6.0%），增速出现小幅下滑或与行业因素相关。毛利率水平为57.8%（同比+3.0pct）。
    电力市场化进展加速，创新产品持续开拓。（1）电力交易产品：公司在19个省份完成初步研发工作，并陆续应用于部分电力交易客户。（2）储能产品：储能云管家产品在江苏、浙江、广东等多区域落地；（3）虚拟电厂：子公司日新鸿晟通过收购、自建等方式，在江苏、浙江、广东等地落地开展分布式光伏或工商业储能示范项目。2025年公司创新产品实现营收3506万元，同比增长13.8%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.65/2.09/2.76亿元，同比增速分别为26%/27%/32%，当前股价对应的PE分别为51/40/30倍。分布式加装功率预测逻辑确立，电力交易等业务有望继续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：风光装机增长不及预期，行业竞争加剧，电力体制改革进展不及预期