系列点评十五：业绩表现亮眼 机器人关节星辰大海

双环传动(002472)
    事件概述：
    公司发布2023Q3业绩预告：2023年Q1-3归母净利预计5.79至5.99亿元，同比+41.3%至46.2%；扣非归母净利预计5.41至5.61亿元，同比+42.73%至+48.01%；
    分析判断:
    业绩增势稳健下半年有望持续增长
    据公告，2023年Q1-3归母净利预计5.79至5.99亿元，同比+41.3%至46.2%；其中2023Q3归母净利预计2.10至2.30亿元，按照业绩中枢计算，同比+38.7%，环比+11.4%。2023Q3扣非归母净利预计2.00至2.20亿元，按照业绩中枢计算同比+42.3%，环比+13.2%，业绩略超我们预期。我们判断Q3利润增长受益于新能源电驱动齿轮持续放量、重卡自动变增长以及机器人精密减速器等多项业务增长及公司持续推动降本增效及管理精细化。据中汽协及乘联会数据，7-8月新能源乘用车销量154.4万辆，同比+28.2%；7-8月乘用车销量437.3万辆，同比+1.7%；我们预计Q3新能源销量238万辆，同比+26.4%，环比+15.0%；乘用车销量665万辆，同比持平，环比+8.0%，驱动主业向上。我们预计，伴随23Q4乘用车需求向上，自主新能源加速渗透，公司业绩有望持续增长，同时公司凭借技术实力及优秀的用户口碑有望获得更多定点，加速打开海外市场。
    RV、谐波减速器双布局受益机器人高景气
    人工智能迎来突破，机器人关节星辰大海。人工智能技术赋能，特斯拉算法、芯片的迭代，国产硬件降本及政策大力支持下，人形机器人有望加速迎来技术突破，市场空间广阔。
    十年磨一剑，机器人关节业务开启第二成长曲线。公司深耕机器人关节高壁垒赛道，从2013年开始研发RV减速器，在国内供应链相对空白、技术认知较低的情况下，攻克原材料配比设计、齿轮加工、轴承加工及精密装配等多个难题，历时3-4年打破外资垄断，目前成功布局RV和谐波两大产品类。其中，RV产品已覆盖50公斤到210公斤，2021年居国产RV出货量第一，并在精度保持性、可靠性要求更高的锂电、光伏、汽车制造等领域实现进口替代与规模配套；谐波减速器也在全面进行市场推广，已实现多型号稳定供货，产能得以释放并快速提升。利润端看，2022/2023Q1环动科技净利率22.97%/20.89%，高于现有齿轮业务净利率，机器人精密减速器放量有利于进一步提振公司整体盈利水平，量价利齐升。
    电驱齿轮龙头全球化加速开拓
    海外订单加速获取，匈牙利建厂加强全球合作。根据我们测算，2022年公司在A0级以上纯电+增程电驱齿轮市场中份额约为65%，国内电驱齿轮龙头地位明确。海外市场方面，公司获PSAE-DCT混动项目七年独家供货订单、Z客户某欧洲高端品牌新能源汽车电驱动系统齿轮项目订单，生命周期销售额分别为约35.54、10+亿元。公司于今年7月宣布将在匈牙利逐步建设生产基地，我们认为，匈牙利建厂是公司全球化的重要举措，一方面有利于对欧洲现有的重要客户（采埃孚、沃尔沃、PSA等）实现就近配套，稳固合作关系，同时加速海外大客户开拓；一方面有利于发展海外供应链和销售渠道，积累海外管理、生产经验，利用匈牙利项目平台作为公司向全球延伸的重要节点，为未来海外拓展战略夯实基础。
    国际化人才储备增强，向全球精密传动领导者迈进。在人才储备层面，公司环研传动研究院不断完善组织架构、吸引国内外优秀产业人才，践行稳扎稳打，从人才全球化开始，逐步实现公司全球“精密传动领导者”的产业理想。
    投资建议
    新能源汽车齿轮业务稳步发展+机器人关节业务加速开拓，我们看好公司中长期成长，维持盈利预测，预计2023/2024/2025年营业收入85.7/111.4/129.4亿元，归母净利8.52/11.94/14.14亿元；EPS1.00/1.40/1.66元，对应2023年9月28日29.59元/股收盘价的PE分别为30/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源乘用车渗透率提升不及预期，产能爬坡不及预期，RV减速器销量增速不及预期，原材料价格波动超出预期，收购三多乐及整合不及预期，海外建厂进度不及预期。

全面&安全布病疫苗发布，公司迎来新的收入和利润增长点

金河生物(002688)
    事件概述
    根据国家《兽药管理条例》和《兽药注册办法》规定，经农业农村部审查，批准公司子公司金河佑本生物制品有限公司（以下简称“金河佑本”）与中国农业大学等单位联合开发的布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）为新兽药，并核发了《新兽药注册证书》。9月20日，金河佑本发布动物布病疫苗佑布泰。
    分析判断:
    布病人畜共患，威胁畜牧业健康发展
    据农业农村部，布鲁氏菌病（以下简称“布病”）是由布鲁氏菌属细菌感染引起的人畜共患传染病，是当前我国充重点防控的人畜共患传染病之一，其对人民群众身体健康和养殖安全生产具有很大威胁。家畜感染布病后会出现流产、不孕、死胎、关节炎等症状。患病的牛羊是人布病的主要传染源，人感染布病后会发热、多汗、关节痛等，严重的可丧失劳动能力。据国家卫健委，我国布病疫情于上世纪80和90年代曾得到基本控制，近20多年来疫情呈持续上升态势，近年来，约60%的病例集中于新疆、内蒙古、黑龙江、山西、河南等重点省份。据疾病预防控制局，2021年我国布病发病69767例，发病率接近十万分之5，死亡3人。2022年，农业农村部制定畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（2022—2026年），主要目标包括免疫指标和净化指标，对免疫地区免疫密度、免疫建档率、布病净化和无疫小区建设进度等提出了要求。作为人畜共患传染病，布病威胁人身健康和畜牧业的健康发展，国家强力部署畜间布病防控工作，坚持免疫与净化相结合的综合防治措施，全国共有19个省份1266个县和2543个奶牛场实施畜间布病免疫。2022年农业农村部发布《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022—2025年）》，关于布鲁氏菌病，指出对种畜以外的牛羊进行布鲁氏菌病免疫。
    传统疫苗存在3大局限，无法完全满足当前布病防控需求
    据国产兽用生物制品批签发数据，当前我国牛羊用布病疫苗主要包括布鲁氏菌病活疫苗（S2株）、布鲁氏菌病活疫苗（A19株）、布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-90Δ26株），传统疫苗存在一些局限：（1）不可用于孕畜（M5-90Δ26株、S2株注射免疫、A19株）；（2）存在安全风险：S2株疫苗口服（灌服）可用于孕畜（牛、羊），但在灌服过程中羊有时会呛咳，疫苗液、唾液易喷在防疫员身上、脸上，不但容易感染防疫人员，还达不到免疫效果；（3）疫苗株与野毒鉴别难。
    四方面“一布到位”，有望成为明星大单品
    我国牛羊数量居世界前列，据佑本疫苗微信公众号，传统疫苗的局限性无法满足当前布病防控需求，畜牧业迫切需要能够全面、安全防控布病的疫苗。为彻底解决布病防控难题，公告子公司金河佑本携手中国农业大学成功获得具备良好的免疫原性、安全性和遗传稳定性的布鲁氏菌基因缺失菌株“BA0711”，并以此菌株为基础，金河佑本研发出首款符合世界卫生组织理想标准的布鲁氏菌病活疫苗——佑布泰。据佑本疫苗微信公众号，从佑布泰的实验数据来看，（1）安全性上：食蟹猴皮下接种佑布泰后全血细菌8周全部转阴，凝集抗体6个月后全部转阴，显示疫苗安全性良好。（2）孕畜接种安全性：妊娠牛单剂量和单剂量重复接种佑布泰流产率均为0%，而妊娠牛单剂量接种A19株流产率为40%，1/3剂量接种流产率也高达20%，妊娠羊接种佑布泰流产率依然为0%，显示出佑布泰对孕畜的安全性。（3）佑布泰已建立鉴别诊断方法，满足布病流行病学监测、净化群建立和无疫区建设的需求。（4）牛羊通用：佑布泰对牛羊均表现出良好的免疫保护力，牛羊通用极大地方便了疫苗的储运和使用。佑布泰实现四个方面的“一布到位”：对人安全、全群免疫、检测净化、牛羊通用，在现有布病疫苗中具有领先优势，据农业农村部，布病在我国是强制免疫的，省级畜牧兽医主管部门会同省级财政主管部门组织“先打后补”资金发放管理和强制免疫疫苗采购，我们认为佑布泰有望成为公司新的明星大单品，为公司贡献新的收入和利润增长点，助力公司疫苗业务更上一层楼。
    投资建议
    我们认为，金霉素方面：（1）2022年金霉素产品受上下游共同挤压利润压缩，今年有望看到改善；（2）养殖集中度及集约化水平不断提升，未来金霉素需求持续向好；（3）公司兽药新建产能预计年内投产，将进一步帮助公司提升市占率巩固金霉素龙头地位，综合以上，在金霉素需求向好及产能释放的情况下，金霉素产品将持续贡献收入和利润弹性。疫苗方面：公司目前有四条赛道，猪用疫苗稳健发展中，牛羊用布病疫苗获得新兽药证书，且已推出产品，由于公司布病疫苗具有独特的优势，佑布泰有望成为公司新的大单品，为公司贡献收入和利润弹性。从中长期来看，公司动保板块业务快速发展将成为支撑公司业绩持续高增的强劲动力。基于此，我们维持预测公司2023-2025年营业收入为24.61/32.92/40.29亿元，归母净利润为1.80/2.31/2.91亿元，公司2023-2025年的EPS为0.23/0.30/0.37元，2023年9月26日股价4.93元对应23/24/25年PE分别为21/17/13X。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，汇率异常波动风险，政策扰动风险，研发风险，新产品推进不及预期风险，非瘟疫苗批文及建设进度不及预期，布病疫苗推广不及预期风险。

系列点评十一：业绩稳健增长 智能电动向上

科博达(603786)
    事件概述：
    公司发布公告：预计公司2023年前三季度实现营收同比增长约25%~35%，实现归母净利润同比增长约22%~27%。
    分析判断:
    业绩逐季向上经营效率提升
    按公司预告的同比中值计算，公司2023Q1-Q3营收31.5亿元，同比+30.0%，其中2023Q3营收11.9亿元，同比+26.6%，环比+13.1%；2023Q1-Q3归母净利润4.5亿元，同比+24.5%，其中2023Q3归母净利1.8亿元，同比+7.8%，环比+21.3%。根据公司公告，我们判断主要受益于公司经营管理水平持续提升，生产和经营效率进一步提高，精益化管理优势凸显，各项业务保持稳健增长。
    新业务增量显著客户结构持续优化
    产品+：凭借平台型技术优势，公司不断丰富产品线，我们测算目前单车配套价值最高可达3000元，随着战略储备产品进一步释放及已有产品加快导入，单车价值量有望持续提升。2023H1，公司新业务拓展顺利，照明控制、域控产品等相关业务获得多个国内外头部客户未来重点车型平台的项目定点，根据公司半年报，现有LED大灯控制器、氛围灯控制器、底盘悬架控制器、智能执行器AGS、燃油泵控制器、三通电子阀、电动泵、USB等主要产品，共获得蔚来、广汽埃安、德国大众、安徽大众、上汽大众、一汽大众、吉利、极氪、美国康明斯、潍柴等客户新定点项目43个，预计产品生命周期销量约3600万只。截至2023年6月底，公司在研项目合计160个，预计产品生命周期销量超过2.34亿只，其中包括宝马、保时捷、奥迪、德国大众、玛莎拉蒂、Stellantis、美国康明斯等客户全球平台项目10个。
    客户+：1）日系加速突破，剑指全球前十大车企。公司是为数不多打入国际顶级整车厂商配套体系，开发汽车电子部件的中国本土供应商。近年来公司深入推进全球化市场战略，先后进入奔驰、宝马、通用、福特、雷诺等车企供应链体系，2021年顺利获得广汽丰田产品定点，2022H1获得东风本田灯控定点，首次进入本田体系，日系客户加速突破。2）大力开拓新能源客户，继续做大正在快速发展的比亚迪、欧美新能源客户、造车新势力增量市场，把握电动智能趋势，根据公司半年报，2023H1新势力车企销售占比已由上年底的2.7%上升至6.7%。
    高难度域控持续突破全球化布局加速
    2020年，公司配套小鹏的DCC已实现批量出货，2021年，基于驱动执行控制领域深厚的技术积累，公司在域控领域实现重要突破，成功获得车身域控和底盘域控制器定点，以及小鹏、比亚迪、理想、吉利等主流自主/新势力品牌DCC（自适应悬架控制器）、ASC（空气悬架控制器）产品定点。2022年获吉利DCC（自适应悬架控制器）、ASC（空气悬架控制器）定点。根据公司半年报，2023H1车身域控制器、底盘域控制器产品已陆续量产并实现供货。其中车身域控制器已分别配套理想L8、理想L7；底盘域控制器配套比亚迪仰望车型；参股企业上海科博达智能科技有限公司已获得自动驾驶域控制器、座舱域控制器领域的2个项目定点，我们认为电子电气架构升级叠加电动智能加速渗透，底盘域控将迎来需求爆发，构建中长期又一护城河。此外，根据公司半年报，2023H1公司稳步推进首个境外设厂的日本工厂落地，加大日本、北美客户市场拓展，全球化布局加速。
    投资建议
    公司作为国内汽车控制器龙头企业，产品及客户结构持续向上，且未来有望长期受益于电动智能化趋势。考虑到下游车企竞争加剧，维持盈利预测：预计公司2023-2025年营收为43.0/56.7/79.4亿元，归母净利润为6.0/8.2/11.9亿元，EPS为1.48/2.04/2.94元，对应2023年9月26日收盘价71.94元PE为49/35/25倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；客户拓展不及预期；新产品放量不及预期；芯片短缺；原材料成本上升等。

季度环比改善，实控人增持彰显信心

亿联网络(300628)
    事件：
    公司发布2023年中报，2023H1公司实现营业收入20.4亿元，同比下降12.6%；实现归母净利润10.3亿元，同比下降9.4%。2023Q2营业收入环比增长30.0%，Q2净利润环比增长43.4%，季度业绩环比修复。
    1、宏观经济影响需求低落，业绩同比有所下滑，单季度环比开始修复，持续推广新产品、拓宽新渠道，为后续业务发展储蓄动能
    2023H1营收20.4亿元，同比下降12.6%，整体毛利率65.2%，同比增长3.3pct。其中2023Q2营收11.6亿元，同比下降10.9%，环比增长30.0%，净利润6.1亿元，同比下降6.7%，环比增长43.4%，毛利率65.8%，同比增长3.9pct，环比增长1.3pct。
    分产品看，2023H1会议产品实现营业收入6.3亿元，同比增长0.2%，毛利率65.0%，同比增长1.5pct；Q2单季度营收环比增长28.5%。报告期内，公司推出了智能安卓视讯一体机MeetingBarA10、桌面一体式终端DeskVisionA24、超清分体式视讯终端MeetingEye500等多款全能化终端，持续完善会议室解决方案，助力用户实现会议室高质量转型升级。同时，与微软联合倾力打造的新一代智能会议室音视频设备SmartVision60及MVC三代已具备上市条件，具有较强竞争优势。
    2023H1云办公终端实现营业收入1.6亿元，同比下降19.3%；Q2单季度营收环比增长14.1%。报告期内，公司全新升级了BH系列蓝牙商务耳机，持续巩固已有UH及WH系列耳机竞争力，不断完善的产品矩阵和持续打磨的产品品质，未来或将撬动更大的市场需求和市场份额。
    2023H1桌面通信终端实现营业收入12.6亿元，同比下降17.3%，毛利率66.8%，同比增长3.8pct；Q2单季度营收环比增长33.1%。桌面通信终端去年同期的超预期增长，使得今年同比增长具有挑战性。公司将继续把握细分市场机会，保持强有力的市场竞争力，谋求市占率的进一步提升。
    2、销售&研发费率增长，连续多年加大研发投入
    2023H1整体费用率16.1%，同比增加5.9pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/2.5%/-1.5%/9.5%，YoY+1.6/+0.5/+1.4/+2.4pct。受营收下降以及公司差旅活动恢复影响，销售费用率增长较多，公司研发投入持续加大，研发费用率逐年上升。报告期内，公司不断推出新产品，通过持续迭代原有产品增强核心竞争力。
    3、实控人增持，彰显公司长期发展信心
    根据公司7月14日公告，公司两位控股股东、实际控制人陈智松、吴仲毅拟于6个月内、使用自有资金，通过集中竞价交易增持公司股份，合计拟增持金额为1亿元至2亿元。此次增持计划彰显公司内部对公司长期发展的前景认可和对公司业务稳健发展的信心，向市场传递积极信号。
    4、投资建议：
    我们认为公司上半年业绩略低于预期，单季度环比有所恢复，整体行业和公司长期稳健发展仍有信心，考虑公司受海外经济不确定性影响，需求出现波动，下调盈利预测，预计2023-2025年收入分别由60.6/76.0/95.2亿元调整为50.3/59.5/71.1亿元，每股收益分别由2.90/3.63/4.51元调整为1.73/2.04/2.42元，对应2023年8月30日收盘价37.35元/股，PE分别为21.7/18.3/15.5倍，维持“增持”评级。
    5、风险提示：
    汇率波动风险；商用耳麦、会议平板放量不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司拟回购股份，提振市场信心

南山智尚(300918)
    事件概述
    23年8月30日，公司公告董事长兼总经理赵亮提议公司以集中竞价交易方式回购部分股份，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划。回购股份的资金总额为3000-6000万元，价格不高于公司董事会审议通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。我们分析，近期股价下跌和基本面关系不大，公司推出回购公告，有望提振市场信心。
    分析判断:
    主业有望保持稳健增长。公司以毛纺梭织需求为主，受针织运动海外去库存影响小，（1）公司面料业务规模（1600万米）已为全球领先企业、依托OPTIM等专利及差异化产品，未来面料业务主要往高端化发展、价增为主；（2）职业装业务以国内需求为主，受海外去库存影响较小，我们判断，上半年服装业务下滑主要受去年下半年疫情影响招标，而随着今年上半年招标恢复，下半年主业有望增长，我们判断，未来主业有望维持10%以上稳健增长。
    新材料业务贡献第二成长曲线。（1）公司超高分子聚乙烯一期600吨已实现满产、以特种装备领域为主，6月二期项目逐步投产，下班那年将实现全面投产。我们判断今年逐步爬坡，全年有望贡献销量1500-1600吨，考虑排班加点、24年有望贡献4000-4500吨；（2）近期同业公布中报，市场对超高分子聚乙烯新材料业务的盈利情况有一定担忧，但与同行以海外军工为主不同，公司新材料以特种装备领域为主，上半年新材料业务毛利率为34%，符合我们预期。
    投资建议
    我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务，二期项目6月已实现2条生产线的带料运转，下半年将加快投产，根据公司公告，预计24年将有望实现3600吨产能落地，我们判断满产后销量有望突破4000吨以上；（2）主业方面，面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量，且产能利用率存在改善空间。维持23/24/25年营收预测19.89/24.74/28.60亿元，23/24/25年归母净利预测2.21/2.97/3.60亿元，预计23/24/25年的EPS为0.61/0.82/1.00元，2023年08月30日11.05元/股收盘价，对应23-25年PE分别为18/13/11X。根据我们测算，预计24年主业/新材料业务贡献净利0.8/2.2亿元，分拆估值，考虑到产能释放，给予24年主业/新材料业务15/30倍PE，对应目标市值57亿元，对应目标价15.83元/股，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

Q2业绩改善明显，看好下半年内外贸持续复苏

顾家家居(603816)
    事件概述
    顾家家居发布2023半年报。2023H1公司实现收入88.78亿元，同比-1.53%；归母净利润9.24亿元，同比+3.67%；扣非归母净利润8.38亿元，同比+7.27%。单季度看，2023Q2公司实现营收49.24亿元，同比+10.02%；归母净利润5.23亿元，同比+16.94%。现金流方面，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为7.77亿元，同比+2152.14%，主要系报告期内购买商品支出等减少所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.20亿元，主要系报告期内生产基础建设投资增加及本年赎回理财产品减少所致。
    分析判断:
    收入端：定制业务发展迅速，外销有所承压。
    报告期内，国内经济较疲软，终端家居需求维持低位复苏（2023上半年国内家具类社零总额同比+3.80%），我们预计公司上半年收入增速弱于大盘的原因主要是公司本期剔除了不良资产玺宝的影响以及外销疲软表现有所拖累；而受去年同期单二季度疫情低基数影响，本期二季度收入改善明显。此外，根据公司公众号显示，公司于2023年7月确立了“一体两翼，双核发展”的内贸业务新战略（两翼分别为“一体化整家业务突破”和“软体品类运营创新”），明确了公司内贸业务从以前的软体专业运营到如今的一体两翼融合进阶转变以及未来综合家居零售运营的目标，我们看好公司新战略引领下下半年业绩的持续向好。
    分产品看，2023H1公司沙发、床类产品、集成产品、定制、红木家具、信息技术服务业务分别实现收入43.26、19.16、15.35、3.93、0.24、4.19亿元，同比分别-8.13%、+11.19%、+5.22%、+10.96%、-39.69%、+1.81%，定制+软体协同发展，进一步提升公司市场竞争力。分地区看，2023H1公司境内、境外销售额分别为52.35、34.52亿元，同比分别+2.65%、-5.84%。我们预计海外家具库存趋势向下下，下半年公司外销业务有望改善。
    盈利端：盈利能力向好，期间费用率有所增加。
    盈利能力方面，2023H1公司毛利率、净利率分别为31.51%、10.40%，同比分别+2.55pct、+0.18pct，其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为31.01%、10.59%，同比分别+2.94pct、+0.25pct。公司盈利能力向好，我们预计主要是原材料压力有所缓解；此外，我们预计汇兑损益对本期公司盈利能力的释放有所压制。分业务看，2023H1公司沙发、床类产品、集成产品、定制、红木家具、信息技术服务业务毛利率分别为33.74%、35.34%、27.59%、28.29%、3.63%、79.23%，同比分别+2.54pct、+0.94pct、+4.05pct、-4.64pct、-13.37pct、-1.16pct。
    期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为19.21%，同比+1.84pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.10%、2.18%、1.38%、-0.46%，同比分别+1.14pct、+0.38pct、-0.28pct、+0.61pct。管理费用率的上升主要系办公费和资产折旧摊销增长所致；财务费用率的上升主要系汇兑损益变动所致。
    投资建议
    顾家家居是软体家具行业龙头，始终坚持“用户型企业、数字型企业、全屋型企业”3个方向不动摇，持续通过“软体+定制”融合发展，引领行业变革；同时，公司加强整合优良资产，聚焦内生发力，我们持续看好公司大家居发展战略推进以及受益于行业集中度的加速提升。我们维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025年营分别为209.60/247.87/292.10亿元；2023-2025年EPS分别为2.58/3.09/3.67元，对应2023年8月30日42.40元/股收盘价，PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境发生变化；下游需求不及预期；原材料大幅涨价风险；汇率大幅波动风险。

寿险改革成效显著，NBV增长强劲

中国平安(601318)
    事件概述
    中国平安发布2023年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入4,887.83亿元，同比+7.6%；归母净利润698.41亿元，同比-1.2%；归母营运利润819.57亿元，同比-5.0%；基本每股营运收益4.63元，同比-6.3%；年化营运ROE为18.2%，同比-3.0pct；拟派发中期每股股息0.93元，同比+1.1%。截至2023年6月末，中国平安集团内含价值14,929.23亿元，同比+4.9%。
    分析判断:
    寿险及健康险：改革成效显著，个险银保NBV强劲增长。
    2023H1，公司寿险及健康险业务新业务价值259.60亿元，同比+32.6%，可比口径下NBV同比+45.0%。主要得益于平安寿险改革成效显著，“4渠道+3产品”战略收效良好，渠道经营、产品及业务质量持续提升。平安寿险渠道综合实力增强，个险渠道通过代理人绩优分群，精细化经营，助力渠道高质量转型。2023年上半年，代理人渠道新业务价值213.03亿元，可比口径下同比+43.0%。公司持续打造“高质量、高产能”的代理人队伍，新人队伍方面，通过以“优”增“优”，提升优质新人占比，2023H1新增人力中“优+”占比同比+25pct；队伍产能方面，通过提供专属权益、定制高端客户活动、专属培训支持等资源支持，2023H1代理人人均收入同比+36.8%，代理人人均新业务价值同比+94.3%（可比口径下）。银保渠道实现高质量、跨越式价值增长，2023年上半年新业务价值28.25亿元，可比口径下同比+174.7%，主要得益于平安寿险深化与平安银行的独家代理模式，协助银行建立专业化私人财富管理专家——“新优才”队伍，该团队已招募超2,000人，保险销售能力大幅提升，价值贡献再创新高。公司持续推广社区网格化经营模式，截至2023年6月末，已组建近万人高素质专员队伍，在提升存续客户服务基础上精准加保销售，存续客户13个月保单继续率同比+5.7pct。平安寿险业务品质持续优化，保单继续率稳步提升，13个月保单继续率93.8%，同比+2.1pct，25个月保单继续率87.6%，同比+7.0pct。
    财产险：承保利润受保证保险拖累。
    平安产险业务保持稳定增长，2023H1平安产险实现原保费收入1,541.36亿元，同比+5.0%；主要受车险客户出行需求恢复，以及保证保险业务受市场环境变化影响，平安产险整体承保综合成本率为98.0%，同比+0.9pct。分险种来看，车险业务原保费收入1,013.48亿元，同比+6.1%；车险业务综合成本率97.1%，同比+2.7pct，主要系客户出行需求上涨影响，市场赔付呈上涨趋势。非车险实现原保费收入406.4亿元，同比+7.16%。其中，保证保险业务原保费收入21.88亿元，同比-79.3%，承保综合成本率117.7%，同比+4.7pct，主要受宏观环境变化影响，小微企业还款压力仍较大。而责任险、企财险均表现良好，2023H1原保费收入分别同比+14.7%/+18.2%，承保综合成本率分别-6.0pct/-2.4pct。
    投资：资金规模稳步提升，总投资收益同比改善。
    2023H1公司保险资金投资投资组合实现综合投资收益1,090.86亿元，同比+48.4%，对应年化综合收益率4.1%，同比+0.7pct，主要因权益类资产公允价值增加；总投资收益796.39亿元，同比+41.6%，对应年化总投资收益率3.4%，同比+0.4pct；净投资收益852.17亿元，同比-5.1%，对应年化净投资收益率3.5%，同比-0.4pct，主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响。截至2023年6月30日，公司保险资金投资组合规模近4.62万亿元，较年初+6.5%。其中，债权型金融资产和股权型金融资产分别占比71.8%/13.6%，分别同比+0.6pct/+1.2pct。不动产投资余额2,093.93亿元，在总投资资产中占比4.5%，主要包括物权投资（在不动产投资中占比75.6%）、债权投资（在不动产投资中占比18.7%）和其他股权投资（在不动产投资中占比5.7%）。
    投资建议
    负债端，平安寿险“4渠道+3产品”战略稳步推进，改革成效持续显现。我们认为在上层持续推出一揽子政策以“活跃资本市场、提振投资者信心”的宏观背景下，投资端有望迎来进一步改善。维持此前盈利预测，预计2023-2025E营收分别为11,280/11,633/11,993亿元，同比增速分别为1.6%/3.1%/3.1%；2023-2025E归母净利润分别为1,020/1,428/1,800亿元，同比增速为21.8%/40.0%/26.0%；对应EPS分别为5.58/7.81/9.85元。对应2023年8月30日收盘价48.25元的PEV分别为0.58/0.56/0.53，维持“买入”评级。
    风险提示
    渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险

泵业小巨人，多点开花打开长期成长空间

大元泵业(603757)
    公司在泵业领域深耕近三十年，产品包括民用泵与屏蔽泵两大类。2022年公司营收实现16.8亿元，同比+13.1%，其中民用泵（现农用为主）、家用屏蔽泵（壁挂炉、热泵用为主）、工业屏蔽泵（空调、化工用等）收入占比分别39%、44%、11%，近年高毛利率的屏蔽泵业务占比呈上升趋势；归母净利润实现2.61亿元，同比+77.1%。
    屏蔽泵：公司先发布局，加速国产替代
    1.家用：欧洲地区高价值量节能泵需求驱动增长。节能型屏蔽泵相对普通屏蔽泵能效和价值量更高，欧洲地区热泵和壁挂炉置换需求以节能泵为主，国内壁挂炉市场以非节能型为主。
    热泵领域：（1）欧洲方面，在能源安全及环境保护双重因素影响下，欧洲近年加快热泵推广。根据IEA，2022年欧洲热泵销售量接近300万套，同比增长近40%，远超全球平均11%的增速。（2）国内方面，根据产业在线，2022年热泵内销规模约192亿元，同比增长7%，双碳目标望刺激内销持续增长。
    壁挂炉领域：欧洲方面，壁挂炉以置换需求为主，每年总体保持600-700万台的置换量，其中80-90%为节能泵；
    公司积极拓产迎合需求：公司2022年具有400万台家用屏蔽泵产能，其中约150万台为节能泵，2024年中500万台新厂房完工望进一步提升产能。
    2.工业用：国产替代下稳健增长。屏蔽泵在化工市场（2020年市场规模160-200亿美元）有较多应用，此外还受益新兴领域如核电、光伏等下游清洁能源，以及半导体和医疗器械等市场的需求增长。目前国内的工业屏蔽泵市场仍由国外品牌主导，但内外资差距持续缩小，国产替代空间辽阔。
    公司持续受益国产替代，中高端定位支撑盈利能力：2017-2022年公司化工、空调制冷屏蔽泵业务收入CAGR分别35%、15%，成长性较强；公司坚持中高端市场定位，化工、空调屏蔽泵产品毛利率近年基本维持在30%以上。
    民用水泵：农用泵拓产提份额，商用泵布局提盈利
    1.农用泵：积极拓产提份额。2014-2017年全球市场水泵市场规模CAGR约4%，预计到2024年将达到665亿美元。根据南方泵业（2016年预测），农用水泵作为泵业子行业，2015年全球农用水泵市场将超过60亿美元。从整体泵行业格局上看，海外企业占据高端市场，国内企业以中低端市场为主，国内行业集中度较低。
    公司拓产提份额：公司于2022年11月公告可转债募集说明书，募集资金用于300万台高效节能水泵项目（22年小型潜水电泵、陆上泵和井用潜水电泵合计销量约141万台）。
    2.商用泵：2022年公司投资设立雷客泵业（持股51%），专注高端节能用泵研发，其第二代绿色智能工厂将于2024年投入使用。中高端节能泵产品附加值高，我们预计受益商用泵领域开拓，公司民用泵业务的盈利能力望持续提升。
    液冷泵：氢能、锂电发展，望进入高速成长阶段2022年公司液冷泵业务实现营收0.4亿元，同比增长超过2倍。
    1.氢燃料电池液冷泵：根据中汽协数据，2022年中国氢燃料车销量为3367辆，同比增长112%。公司氢燃料电池液冷泵2021年已与60余家主流燃料电池客户建立合作关系，产品突破了国际企业技术的封锁，未来望受益氢燃料车渗透提升。
    2.锂电池热管理用电子水泵：公司电子水泵主要应用在锂电新能源车及储能领域。（1）电动车领域：公司产品已获得奇瑞、零跑等客户的认可；（2）储能领域：公司的相关产品填补了国内新型储能电子水泵的产品空白，2022年公司已开始小批量接受客户订单。
    盈利预测：
    我们维持盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入20.7、25.0、29.6亿元，归母净利润为3.4、4.3、5.3亿元，对应EPS分别2.05/2.59/3.19元，以2023年9月26日收盘价25.15元计算，对应PE分别为12/10/8倍，可比公司2023年平均PE为14倍，考虑到公司成长性和可比公司估值水平，我们上调评级，从“增持”评级上调至“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

股权激励绑定核心员工，坚定未来成长信心

好太太(603848)
    事件概述
    好太太发布2023年限制性股票激励计划（草案）：本次激励计划限制性股票的授予价格为7.92元/股，拟向激励对象授予的限制股票数量为321万股，约占本次激励计划草案公告时股本总额40100万股的0.80%。本次激励计划为一次性授予，无预留权益。本次激励计划拟授予包括公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心业务（技术）人员等在内的激励对象共计40人。本次激励计划授予限制性股票的解除限售考核年度为2023年、2024年两个会计年度，业绩考核目标分别为以2022年营收为基数，23年营收同比增长率不低于20%，24年营收复合增长率不低于20%。
    分析判断
    激励计划使得员工、公司、股东利益相一致，充分激发活力。本次激励计划有望进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，从而有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益充分绑定，使各方共同关注公司的长远发展。而根据解禁的业绩要求，未来两年的复合增速不低于20%，也是充分体现公司自身对于未来成长的坚定信心。
    智能晾晒行业迎来快速发展，好太太作为晾晒龙头有望享行业增长红利。2019-21年中国智能晾衣机市场总额CAGR4.9%至87亿元，受疫情&消费观念转变、高单价及智能化趋势等多因素推动，预计2024年行业规模将增至150亿元、年均复合增速达19.9%。目前我国智能晾衣机普及率不足10%，对比日韩近40%的渗透率提升空间巨大，行业尚处于消费普及初级阶段，好太太作为中国智能晾衣机行业龙头，市占率达40%，有望凭借多年行业深耕及自身品牌、口碑等优势，享受行业增长红利。
    投资建议
    公司晾衣架产品持续升级，且零售渠道变革增强公司在终端的把控能力，电商渠道持续快速发展，大宗工程渠道积极拓展；而通过此次激励计划，有助于进一步激发员工活力，坚定对公司未长的成长信心。我们维持此前盈利预测，2023－25年公司营收分别为16.94、20.51、24.65亿元，EPS分别为0.77、0.92、1.08元，对应2023年9月26日收盘价15.73元/股，PE分别为19/16/13倍，考虑到公司所处智能家居赛道快速发展及自身作为龙头有望充分受益，维持“买入”评级。
    风险提示
    房地产行业波动风险；主要原材料价格大幅波动风险；智能门锁销售不及预期；经销商模式风险。

中调渐近，拐点来临

鸿远电子(603267)
    分析判断:
    中调或即将落地，新一轮大规模订单释放在即
    9 月以来，中航沈飞、北重集团、光电集团等公司均在官微披露组织召开“十四五”规划中期评估与调整工作研讨会等相关会议，我们认为，一连串信号或表明中调落地将至，军工产业链即将迎来新一轮大规模订单释放期。同时，沈飞文章披露，“会议系统总结近三年沈飞公司发展成绩，全面分析内外部形势，研讨交流 2024、 2025 年目标和路径，统筹谋划至 2027 年发展思路”。 我们认为， 2027 年建军百年奋斗目标在前，此次调整若能覆盖至 2027 年需求，将为上下游企业中期增长性提供确实保障，或有效提振市场信心。
    最上游 MLCC 厂家弹性最大，鸿远是行业景气度风向标
    量方面， MLCC 为普适性元器件，下游涵盖军工所有领域，与总量关联较大，受内部结构调整影响较小， 预计将充分受益于新订单批量释放。 同时， 回顾上一轮军工行情，我们梳理 20 年各季度营收同比增速，并对比国防军工（中信）指数得出， MLCC 厂家作为产业链最上游，业绩较早体现增长，我们预计其在下一轮周期也将率先表现增长。我们认为，公司订单有望持续改善，全年业绩有望持续攀升。 我们强调，鸿远电子即是最能反映军工行业景气度的典型标的。从今年 6 月以来的几轮小幅反弹行情来看， 公司多次领涨全行业，市场关注度持续高涨。
    供需关系方面， 随着过去一年的订单消化，我们判断目前下游库存已经出清。同时，随着客户陆续扩产，下游产能或陆续释放至高位，短期瓶颈有望实现突破。同时， MLCC 生产节奏快，出货量弹性极大。据公司投关活动记录表，公司产品平均交付周期为 2 个月，为快速响应，公司会做部分库存储备，最快可在一周左右交付。我们认为，一旦下游需求启动，公司业绩有望实现快速增长。
    价格方面， MLCC 具有小批量、多批次特点，降价目的更多在于“以量换价”，降价模式将呈现“阶梯式”。我们认为， 尽管“低成本” 是大趋势，但后续随着新型号批产、订单大幅恢复，公司新品质量等级的提升以及规模效应的释放均会带来一定程度的价格或盈利上的提升，形成一定对冲， 市场无需过度悲观。
    持续拓展新品类、新领域，打开军品天花板
    公司深耕 MLCC 关键领域，纵向拓展产业链，上游布局材料（MLCC 瓷料、 LTCC 瓷料及生膜带、电极浆料），下游发展滤波器和集成电路器件，力争在技术上实现差异化。 近年来公司打造成都、合肥基地， 据公司公告及投关活动披露， 成都地区主要围绕微波模块、微控制器和微处理器进行研制，已进入多个重点单位的合格供方，技术水平处于行业前列。 23H1 成都两家公司鸿立芯、鸿启兴营收合计 5011.95 万元，同比大幅增长 185%；鸿立芯已经实现盈利。 据公司公告及官微， 合肥基地产线（六安鸿安信 HTCC 陶瓷封装元器件项目） 已贯通， 现处于试生产阶段，已初步形成了从基础材料、陶瓷线路板、陶瓷管壳到一体化封装的提供微系统封装解决方案的能力， 逐渐向高可靠客户及光电探测与高速通信、射频与微波、集成电路等应用领域拓展。
    民用领域多点开花，打造成长第二曲线
    汽车电子方面，据公司公告，车规级多层瓷介电容器代表规格已完成系列研发、产品认证及部分客户认证，并实现了小批量供货。
    通讯方面， 据公司公告，公司完成了超低 ESR（等效串联电阻）射频微波瓷介电容器、大功率射频微波瓷介电容器的系列化研制，持续进行芯片电容器的系列化开发与扩展，已实现了量产和供货，逐步在通讯等领域进行推广。此外， 据公司在投资者问答平台披露，公司 SLCC、陶瓷管壳产品有给光模块厂家供样并有小批量的供货。并且，公司目前有部分产品在与华为合作对接。
    商业航天方面，据公司公告， 公司联合安徽省创新馆建立了微纳系统集成技术创新研究院，围绕商业航天等新兴行业的需求，致力于射频微系统、光电微系统等重大战略性方向相关的新产品和新技术的开发。 据公司投关活动披露，公司已参与商业航天领域的产品配套，目前已有小批量供货。
    投资建议
    我们认为， 目前市场重点关注中期调整落地后的增量订单情况，当下节点公司利空出尽，业绩、估值均在底部，随新一轮订单周期启动，或将实现戴维斯双击。 考虑到下游放量节奏的不确定性， 我们调整公司 2023-2024 年盈利预测，并新增 2025 年预测，预计 2023-2025 年公司营业收入分别为22.10/29.64/36.45 亿元（此前 2023、 2024 年为 32.70、 40.81 亿元），归母净利润 5.65/8.39/10.82 亿元（此前 2023、 2024 年为 11.71、 15.13 亿元）， EPS 分别 2.43/3.62/4.66 元（此前 2023、 2024 年为 5.04、6.51 元）。对应 2023 年 9 月 25 日 65.90 元/股收盘价， PE 分别为 27/18/14 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）公司自产产品主要应用于军工领域，客户采购计划性较强，存在客户订单不及预期的风险； 2）公司代理业务受国际 MLCC 价格影响较大，存在产品价格和利润率水平下降的风险； 3）公司下游客户覆盖面较广，部分客户扩产进度的限制因素较多，存在下游需求释放节奏不及预期的风险。

多战略促进高质量发展，业绩释放可期

锦江酒店(600754)
    核心区域龙头市占率提升，定价权增强
    23H1酒店龙头均取得亮眼的业绩表现，但2023年以来估值却与基本面发生背离，我们认为主要原因为市场担心行业供需关系发生恶化。但我们发现虽然行业总供给已恢复至2019水平，但核心区域物业仍具有稀缺性，截至9月15日携程平台上海陆家嘴周围2公里的内资连锁酒店中，CR3房量市占率高达63%。头部酒店集团由于早期的卡位优势，叠加疫情期间逆势扩张，在核心商圈取得了更高的市占率，更便于实行收益管理策略，产品定价权提升。
    商务恢复+产品升级助力Revpar延续成长
    海外商务住宿需求恢复较弱或由于异地办公的兴起过程中诸多商务需求转化为旅游需求，从而被Airbnb以及长住公寓分流，这与目前我国的情况存在较大差异，因此我国商务需求复苏或具备更大的弹性；周期性因素之外，我国酒店产品升级仍在加速推进中，是行业revpar增长的中长期支撑。
    多战略助力高质量增长，业绩弹性释放可期
    2019年起，公司在经营效率方面陆续取得突破，我们认为随着行业走出低谷，公司在产品升级、品牌整合、会员直销推广等方面有望提速：
    1）产品升级：2020年以前，公司多个主力品牌存在较长时间的产品更新空白，导致老旧店占比较高，revpar横向对比处于较低水平。2020年起，维也纳、七天、欢朋、喆啡等多个品牌新版本发布，在工期、造价等多方面进行优化，2023年起有望加速推广，提升产品力从而助力长期的revpar增长。
    2）CRS渠道费：2021年起计划统一执行5%费率，但疫情期间推进效果有限，预计行业复苏后执行力度加大。若会员直销比例提升至40%、费率提升至5%，静态测算下收入增量9亿元+，后端成本较为固定，有望较大比例转化为利润。
    3）海外及直营店经营改善空间大，未来有望通过资产运作、债务优化等方式改善卢浮盈利能力。21年公司募集35亿元用于存量酒店升级装修，直营店盈利能力有望得到改善。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2025年实现营业收入150.07/159.22/169.04亿元，分别同比+36%\+6%\+6%，实现归母净利润13.1/21.9/25.8亿元，分别同比1057%/67%/18%，对应EPS分别为1.23、2.04、2.41元，按照2023年9月25日收盘价36.76元计算，2023-2025年PE分别为30、18、15倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增长放缓、人工、能源成本大幅攀升、新业务推广不及预期

拟收购嘉宝莉涂料，一体两翼战略大突破

北新建材(000786)
    事件概述：2023年9月20日，公司与嘉宝莉第一大股东“香港世骏”签署了《交易条款备忘录》和《诚意金协议》，拟收购目标公司即嘉宝莉化工集团股份有限公司的控制权。公司拟向以公司名义开立并由双方共同监管的银行账户支付1,000万元尽调诚意金。
    嘉宝莉B、C端均衡发展，属于国内前二梯队。据涂界报道，2022年，嘉宝莉实现收入44.74亿元，已成为中国涂料10强、全球涂料25强企业。嘉宝莉品牌创立于1993年，香港世骏为第一大股东，持股占比31.41%，目前共拥有8大生产基地、国家博士后科研工作站、广东省院士专家工作站，业务范围涉及建筑涂料、木器涂料、工业涂料、地坪涂料等多个领域。嘉宝莉零售端实力强劲，根据涂界的数据，截至2022年末，嘉宝莉已开设门店20000余家，拥有经销商4000余名，覆盖了全国3000多个县镇市场。此外，嘉宝莉十分注重广告投入，据涂料经报道，2022年国庆假期，其地铁广告登录全国209个城市436个站点，高铁站广告覆盖率超过90%。大B端方面，根据中房网及优采平台数据，在2018-2022年500强地产商建筑涂料品牌首选率榜单上，嘉宝莉始终排名前5位，B、C端实现均衡发展，实力强劲。
    涂料业务将大幅扩容，一体两翼协同发展未来可期。自北新建材2019年提出石膏板、涂料、防水“一体两翼”战略以来，防水业务通过一系列收并购迅速发展，2022年实现材料和工程收入31.45亿元，销售额已超过凯伦股份，与防水上市公司相比，仅次于东方雨虹和科顺股份；同期，公司涂料端业务发展较为缓慢，仅在2021年7月和2023年4月分别实现龙牌涂料和灯塔涂料的100%持股，涂料业务体量较小。我们认为此次收购后，公司涂料业务将实质性大幅度扩容，借助北新强大的渠道和资本实力，有望快速冲击追赶涂料第一梯队；石膏板、涂料、防水的“一体两翼”布局也真正落地成型，有望实现协同效应。
    行业需求存支撑，建筑涂料好生意，国产替代在推进。建筑涂料行业毛利率高，国产品牌龙头三棵树家装墙面漆毛利率长期稳定在45%-60%，工装墙面漆毛利率稳定在35%-45%。从行业规模上看，据亚士创能年报数据，2022年我国建筑涂料规模约1750-2000亿元，行业规模庞大。政策端来看，2023年4月，国家正式提出“超大特大城市城中村改造”，我们测算得到，21个超大特大城市城中村改造带来的新增建筑涂料需求近350亿元，以5-8年的改造周期计算，每年可释放约45-70亿元的需求增量。此外，据涂界数据，我国涂料行业CR10不到20%，行业集中度极低，美、日、韩、澳等发达地区CR10高达90%，欧洲地区为70%，印度市场CR8也高达90%，且美国、欧洲、日本、印度最大的涂料公司都是本土企业，分别为宣伟、阿克苏诺贝尔、立邦、亚洲涂料，当前我国涂料市场最大的企业为立邦，期待未来国产替代进程持续演化。综合以上因素，我们认为，北新建材对嘉宝莉的收购恰逢其时，涂料行业国企进入后市场有望得到重塑。
    投资建议
    考虑到今年地产行业承压，且政策传导有滞后性，我们下调2023年收入预测225.33亿元（原307.84）亿元，下调净利润预测值36.13亿元（原53.04亿元），EPS2.14元（原3.14元），新增2024-2025收入预测为270.33/303.83亿元，归母净利润预测为46.35/52.37亿元，EPS预测为2.74/3.10元，对应9月22日收盘价30.54元14.28/11.13/9.85xPE。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期、收购进度不及预期、资源整合慢于预期、系统性风险。

高性能MEMS传感引领者，新领域发展机会丰富

芯动联科(688582)
    高性能MEMS惯性传感引领者
    芯动联科成立于2012年，专注于高性能MEMS惯性传感器件研发、测试、销售，在半导体和微机械经验积累深厚，已经成为国内少数稳定量产高性能MEMS惯性传感的公司。目前产品可广泛应用于高端工业、无人系统、高可靠等领域。公司业绩近年来保持快速稳健的增长，营业收入年复合增长率为44.54%，净利润年复合增长率49.89%。2023上半年实现营业收入0.97亿元，同比增长42.24%；归母净利润0.41亿元，同比增长31.62%。
    MEMS惯性传感高壁垒筑护城河，国产化替代空间广阔
    MEMS惯性传感是MEMS传感器的重要分支，包括陀螺仪、加速度计、惯性测量单元IMU等。伴随下游无人机、汽车、工业、消费电子等的需求驱动，根据Yole预测，到2027年全球惯性传感市场将达约50亿美元。公司作为国内领先的高性能惯性传感厂商，产品具有小型化、高集成、低成本优势。若以公司21年收入计算，我们测算公司在全球MEMS惯性传感市占率约为0.7%，国内市占率约为1.2%，面临的国产替代空间丰厚。
    产品技术与工艺优势突出，新领域引领未来新方向
    无人系统是惯性传感实现应用的新兴领域。在自动驾驶领域，IMU与GNSS结合构成“组合导航”，可以在卫星信号较弱甚至丢失的情况下，推算出最新位置。在人形机器人领域，IMU可以帮助其实现定位、测量、平衡、跌倒检测等功能。公司目前在无人系统合作中的客户包括智能电动汽车厂商与智慧城市建设，项目预计在23年结项落地，公司在新兴领域的占有率将持续提升。
    投资建议
    我们预计2023-2025年公司营收为3.32/4.75/6.58亿元，归母净利润为1.66/2.32/3.22亿元，EPS为0.41/0.58/0.8元，2023年9月21日收盘价36.71元，对应PE为89/63/46倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示
    产品研发不及预期，下游需求不及预期，竞争格局恶化风险

1-3Q业绩预增40%-50%，暂缓发行可转债

小商品城(600415)
    事件概述
    公司发布业绩预增公告，预计前三季实现归母净利润22.68-24.3亿元，同比+40%-50%；扣非归母净利润21.09-21.86亿元，同比+35%-40%。此外，公司发布关于暂缓推进发行可转债公告。
    分析判断:
    Q3市场经营主业保持良好增长，地产收益或同比显著减少
    公司预计前三季实现归母净利润22.68-24.3亿元，同比+40%-50%；扣非归母净利润21.09-21.86亿元，同比+35%-40%。1-3Q业绩大幅增长主要系（1）公司市场主营业务收入持续保持大幅增长，前三季度，预计市场经营收入同比增加超5亿元，增幅达27%。（2）公司对联营合营企业投资收益增长。
    我们倒算出公司Q3预计归母净利润为2.7-4.3亿元，同比-32.2%~+8.0%；扣非归母净利润2.7-3.5亿元，同比-28.9%~-7.9%。Q3业绩表现相对一般，我们认为或主要系Q3地产业务投资收益大幅减少（22Q3投资收益约2亿元）。1-3Q公司市场经营收入预计同比增长超5亿元，同比+27%。我们倒推出Q3市场业务增长超2亿元，同比增长+63.7%，我们预计主要系23年新增二区东新能源市场带来的增量（包括入场资格费和商位使用费）以及存量市场业务的优化。
    CG平台、YiwuPay继续保持快速发展态势，加速转型贸易综合服务平台
    2023年前三季度，市场景气度显著提升，根据义乌海关发布的最近一期相关数据，义乌市1-8月进出口总值3792亿元，同比增长23.6%。公司CG平台1-3Q实现GMV超500亿元，同比+112%，倒推出Q3CG平台GMV超180亿，同比+35.4%；公司自有支付品牌“义支付YiwuPay”自2023年2月21日正式上线以来，累计为近2万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币20亿元，倒推出Q3跨境清算资金约人民币近10亿元，Q3跨境清算业务增长显著加快。
    公司暂缓发行可转债，未来或聚焦自身盈利能力的持续提升，市场经营业务挖潜值得期待
    公司公告暂缓发行可转债，公司披露暂缓原因系：结合公司实际情况、发展规划等诸多因素，经审慎分析并与中介机构等反复讨论，公司决定暂缓推进向不特定对象发行可转换公司债券事项。我们认为暂缓发行可转债或将降低未来公司股份摊薄的可能，符合股东利益。考虑到公司长期用于全球数贸中心及IDC中心等业务资金需求相对较大，我们认为未来公司或将进一步聚焦自身主业盈利能力的持续提升，进而解决资金需求，公司未来经营动能或将进一步释放。当前小商品城线下市场十分活跃（2023上半年国际商贸城日均客流量超20万人次），随着公司贸易综合服务平台的进一步完善，线下市场价值有望持续凸显，我们认为未来市场经营业务挖潜值得期待，线下市场价值或有望进一步回归。
    投资建议
    公司义乌商贸城线下市场基本盘稳固，全球数贸中心投用后市场将进一步大幅扩容，同时CG平台、跨境人民币业务具备天然的客群基础，成长空间巨大。同时我们预计基于公司自身未来投资发展需求，未来公司或聚焦存量市场经营业务盈利能力的持续提升。鉴于公司主业的强劲表现，我们上调对公司的盈利预测，预计公司23-25实现收入分别为118.2/145.7/172.9亿元（原预测为117.2/142.2/171.9亿元），归母净利润分别为25.9/28.4/31.7亿元（原预测为25.0/26.5/31.1亿元），EPS分别为0.47/0.52/0.58元（原预测为0.46/0.48/0.57元）。参考2023年9月21日收盘价8.64元/股，对应最新PE分别为18x/17x/15x，维持公司“增持”评级。
    风险提示
    （1）贸易政策发生变化；（2）公司新市场建设进度不及预期；（3）新业务培育不及预期。

系列报告十五：业绩环比改善 座椅骨架高增可期

上海沿浦(605128)
    事件概述
    公司发布公告：公司预计2023年前三季度实现归母净利6,178万元左右，同比增长72.5%；预计实现扣非归母净利5,594万元左右，同比增长89.0%。
    分析判断:
    业绩环比改善座椅骨架高增可期
    根据公司公告测算，公司预计2023Q3归母净利0.30亿元，同比+246.7%，环比+46.2%，扣非归母净利0.27亿元，同比+241.4%，环比+44.5%，业绩环比大幅改善，根据公司公告，我们判断主要受益于新项目量产增多，市场订单量充足，公司持续精益生产和工艺改善，不断提高产能产出，扩大经营规模。公司系汽车座椅骨架自主龙头，我们测算国内市占率6+%，战略绑定李尔系。2021年以来公司座椅骨架总成先后突破赛力斯、比亚迪等新能源客户，我们判断前后座椅全面配套，预计单车配套价值突破千元（过去以后排座椅为主，单车配套价值仅为300-500元），汽车座椅骨架高增可期。
    定增扩产保障订单交付
    根据公司2023年5月公告，公司拟向特定对象增发2400万股公司股份，定增募资不超3.9亿元，用于惠州沿浦高级新能源汽车座椅骨架生产项目、郑州沿浦年产30万套汽车座椅骨架总成制造项目和天津沿浦年产750万件塑料零件项目，助力产能扩张和座椅骨架加速量产。其中惠州项目，总投资约2.07亿元，拟投入募集资金1.5亿元；郑州项目总投资约2.03亿元，拟投入募集资金1.5亿元；天津项目总投资1亿元，拟投入募集资金9000万元。我们预计此次定向增发有利于公司进一步拓展座椅骨架总成业务，提高产能和配套能力，进军整车厂高单车价值量零件配套体系。
    双维拓展打开中长期成长空间
    客户积极开拓，从李尔系到全面覆盖主流Tier1。公司最早于2007年与东风李尔建立业务联系，合作至今已有10余年，2021年贡献收入大概4.3亿元，占比51%；与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近两三年加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚、CVG（商用汽车集团）、未势新能源、蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系。业务横向拓展，从座椅骨架到汽车门模、安全系统、新能源细分。通过自身客户及业务技术方面的优势，横向拓展汽车门模、安全系统等，积极布局塑料电子模块、铜排、汽车天窗导轨等新能源细分领域，我们预计单车配套价值有望由平均300-400元提至过千元。
    中标铁路集装箱，拓品类增厚业绩。根据公司2022年12月公告，公司以打包方式（即整箱采购方式）通过了金鹰重工公司（实际控制人是中国国家铁路集团有限公司）的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，中标金额为5.87亿元，预计2023年达到交付状态，基于汽车业务积累的成熟稳定的冲压、焊接和装配技术，首次成功突破国铁集团的供应商认证，有望增厚公司未来的业绩。
    投资建议
    公司作为汽车座椅骨架龙头，在电动智能重塑整零关系的大趋势下，有望凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展新客户和新品类，有望迎来量价齐升，打开中长期成长空间。考虑到下游车企竞争加剧，调整盈利预测：预计公司23-25年营收由21.86/35.91/47.08亿元调为20.79/34.63/44.82亿元，归母净利为由1.53/3.07/4.29亿元调为1.45/2.96/4.09亿元，EPS由1.91/3.83/5.36元调为1.81/3.70/5.11元，对应2023年9月21日收盘价48.91元，PE分别为27/13/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期、座椅骨架市占率提升不及预期、竞争加剧、原材料价格波动风险、定增进展不及预期等。

系列点评二十六：收入高速增长 剑指全球内外饰龙头

新泉股份(603179)
    事件概述
    公司发布公告： 预计 2023 年前三季度实现营业收入 72.5 亿元到 73 亿元，同比增长 53.57% 到 54.63%。
    分析判断:
    收入高速增长 订单持续放量
    按预告中值测算， 公司 2023Q1-Q3 营收 72.8 亿元，同比+54.1%， 其中 2023Q3 营收 26.4 亿元，同比+38.5%，环比+7.5%， 收入持续快速增长。 分产品看： 2023Q1-Q3 仪表板总成销量 375.8 万套，同比+54.6%， 顶置文件柜总成销量 9.6 万套，同比+61.4%， 门内护板总成销量 112.9 万套，同比+54.9%， 立柱护板总成销量 17.3 万套，同比-1.1%， 保险杠总成 8.0 万套，同比+12.8%，流水槽盖板总成 15.1 万套，同比-13.9%，其他销量 61.1 万套，同比+80.8%。公司仪表板总成业务和门内护板总成驱动营收增长， 根据公司公告， 我们判断主要受益于公司不断拓展新能源项目， 实现更多新能源车型配套， 新业务取得进展良好，获得部分新车型项目仪表板、副仪表板等重点产品的定点开发和制造， 公司客户订单持续放量。
    乘用车： 横向拓品类 市占率稳步向上
    客户+： 公司积极拥抱新能源， 进入特斯拉供应体系彰显竞争实力，有望随特斯拉不断成长，实现量价利齐升，此外还拓展理想汽车、比亚迪、广汽新能源、吉利汽车、长城汽车等新能源车型， 并取得蔚来、极氪、合创等新势力品牌项目定点，新能源驱动高成长。
    产品+：公司从内饰件（主副仪表板、门板、立柱等）逐步拓展到外饰件（保险杠、塑料尾门等），单车配套价值有望过万元， 同时公司前瞻性布局碳纤维材料，外饰加速拓展。2020/2021/2022 年公司在乘用车领域市占率稳步提升，分别达 5.59%/8.69%/13.95%。 中长期看，全球车企降本压力加大下，内外饰进口替代加速， 根据我们测算， 全球内外饰市场规模达万亿元，我们判断公司有望凭借高性价比和快速响应能力加速抢占份额。
    产业布局：公司积极进行基地建设，合理规划产业布局，2023H1， 公司新建常州外饰公司、对外投资设立参股公司纬恩复材， 以满足未来现有客户新增车型及潜在客户的汽车饰件配套需求， 加码未来订单，前瞻布局，进一步提升公司响应能力。
    商用车：底部向上可期 拓品类+全球化提份额
    公司的商用车客户主要包括一汽解放、北汽福田等， 我们预计配套份额达 60%以上，未来将通过拓品类、 借重卡升级换代之际加速渗透其他客户并实现全球配套等方式实现份额的持续提升。 短期看， 我们判断随着疫后经济修复， 重卡销量有望周期向上，预计 2023 年较高毛利率的商用车内饰业务有望实现回升，贡献增量。 此外， 2023 年 2 月，公司拟向墨西哥新泉增加投资 5,000 万美元，进一步扩充产能，全球化进展加速。
    投资建议
    新势力供应链+自主品牌供应链，进口替代剑指全球内饰龙头：公司积极拥抱新能源，逐步拓展特斯拉、理想、蔚来等新势力客户， 有望凭借高性价比和快速响应能力实现市占率的加速提升。考虑到公司业务加速突破及规模效应和降本增效驱动利润率提升， 维持盈利预测： 预计 2023-25 年营收为102.9/143.5/176.1 亿元，归母净利为 8.3/12.5/16.0 亿元， EPS 为 1.70/2.57/3.28 元， 对应 2023 年 9 月 21 日收盘价 48.85 元 PE 29/19/15 倍， 维持“买入”评级。
    风险提示
    乘用车行业销量不及预期，客户拓展情况不及预期，行业竞争加剧，原材料成本提升等

发布限制性股票激励计划，提振市场信心

新澳股份(603889)
    事件概述
    2023年9月19日，公司发布《23年限制性股票激励计划草案》，拟向354名董事、高管及公司管理人员、骨干员工授予限制性股票1753万股，授予价格为4.11元/股。
    1）对于首次授予权益部分，本次激励计划公司层面业绩考核年度为2023-2025年，考核条件分为目标值和触发值：（1）目标值：2023-2025年扣非净利润同比22年增长率不低于11%/23%/37%，据此推算2023-2025年扣非净利润不低于3.81/4.23/4.71亿元，对应增速不低于11.0%/10.8%/11.4%，即2023-2025年扣非净利润CAGR不低于11.1%；（2）触发值：2023-2025年扣非净利润同比22年增长率不低于8%/17%/26%，据此推算2023-2025年扣非净利润不低于3.71/4.02/4.33亿元，对应增速不低于8.0%/8.3%/7.7%，即2023-2025年扣非净利润CAGR不低于8%。
    2）对于预留授予权益部分，公司层面业绩考核年度为2024-2025年，考核条件：（1）目标值：2024-2025年扣非净利润同比22年增速不低于23%/37%，据此推算对应不低于4.23/4.71亿元；（2）触发值：2024-2025年扣非净利润同比22年增长率不低于17%/26%，据此推算不低于4.02/4.33亿元。若公司业绩达成目标值可解除100%限售比例，若公司业绩未达成目标值但达成触发值可解除60%限售比例。
    分析判断：
    此次股权激励有望提振市场信心。在当前海外去库存、需求低迷背景下，公司业绩稳健、体现出一定的稀缺性，主要来自：（1）羊毛精纺纱线对内由高端向中低端拓展、对外抢占海外市场份额，产能持续快速扩展，随着设备到位、越南产能有望逐步投产；（2）毛条、染整持续扩产，但毛条业务此前受羊毛价格下跌影响，我们预计Q4有望迎来改善；（3）羊绒业务改善，主要体现在成本下降、产品结构改善、产能利用率改善带来净利率改善。
    投资建议
    展望未来我们分析，（1）羊毛精纺纱线增长来自扩产及高端产品占比提升，预计毛精纺纱线13,000锭产能于下半年陆续投产，内销持续保持快速增长；（2）羊绒业务产能产能利用率及净利率仍有改善空间；（3）羊毛毛条业务：预计新中和年增6000吨毛条于下半年完成，其中3000吨已于2022年完成投产，下半年预计新增3000吨产能，我们预计Q4有望迎来复苏；（4）染整业务，预计12000吨功能性纤维改性处理生产线项目于下半年完成，其中6000吨已于2022年实现投产，下半年预计新增6000吨产能。长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。维持23/24/25年收入预测44.8/53.8/62.9亿元，23/24/25年归母净利预测为4.6/5.4/6.4亿元，23/24/25年EPS预测为0.89/1.06/1.24元，2023年9月19日收盘价8.18元对应PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。
    风险提示
    疫情风险、投产进度不达预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。

寿险NBV同比高增，渠道改革成效显现

中国太保(601601)
    事件概述
    中国太保发布2023年中期业绩：2023年上半年，集团实现营业总收入1,755.39亿元，其中保险服务收入1,340.64亿元，同比增长7.4%；集团归母净利润183.32亿元，同比-8.7%；集团内含价值5,371.14亿元，较上年末+3.4%，其中集团有效业务价值2,247.63亿元，较上年末+1.5%。寿险业务新业务价值（NBV）73.61亿元，同比+31.5%；新业务价值率13.4%，同比+2.7pct。财险COR97.9%，同比+0.6pct。集团投资资产综合投资收益率为2.1%，同比+0.6pct。
    分析判断:
    寿险：规模与价值齐升，银保渠道NBV增长强劲。
    2023H1太保寿险实现规模保费1,695.74亿元，同比+2.5%，其中新保规模保费同比+4.1%，续期规模保费同比+1.8%。2023H1太保寿险实现新业务价值73.61亿元，同比+31.5%；新业务价值率13.4%，同比+2.7pct。分渠道来看，报告期内，代理人渠道实现规模保费1,335.37亿元，同比+3.2%，其中期交首年规模保费175.06亿元，同比+35.7%；期缴保费在新单中占比78.6%，同比+10.8pct。2023H1个险渠道新业务价值59.40亿元，同比+13.3%。代理人渠道规模和价值快速增长主要得益于职业营销转型持续深化，核心人力产能及收入大幅提升。报告期内，保险营销员月人均首年规模保费16,963元，同比+66.1%；核心人力月人均首年规模保费和核心人力月人均首年佣金收入分别为55,478/7,482元，同比+35.1%/+61.8%。银保渠道聚焦价值增长和高质量发展，持续优化产品结构，新业务价值贡献显著提升。2023H1银保渠道实现规模保费221.45亿元，同比+7.7%，其中期缴新保规模保费65.74亿元，同比+460.0%；期缴保费在新保中占比32.7%，同比+26.7pct。银保渠道新业务价值13.81亿元，同比+305.0%，新业务价值占比同比+12.7pct。分产品来看，报告期内，太保寿险实现传统型保险规模保费1,003.75亿元，同比+30.9%，其中长期健康险保险规模保费286.18亿元，同比-4.3%；主要受市场环境变化等因素影响，分红险规模保费434.15亿元，同比-27.3%。
    财险：承保盈利保持良好水平，非车业务快速增长。
    2023H1太保产险实现原保费收入1,037.03亿元，同比+14.3%。承保综合成本率97.9%，同比+0.6pct，其中承保综合赔付率70.4%，同比+0.9pct，主要系出行恢复后车险出险率同比有所增加；承保综合费用率27.5%，同比-0.3pct。分险种来看，车险保持较好盈利能力，新能源车险保费占比持续提升：报告期内，车险实现原保费收入507.65亿元，同比+5.4%，其中新能源车险原保险收入同比+65.1%，保费占比从6.6%提升至10.2%；承保综合成本率98.0%，同比+1.4pct，其中承保综合赔付率70.8%，同比+0.7pct，承保综合费用率27.2%，同比+0.6pct。非车险业务保持较快增长势头，业务品质持续向好，承保盈利基础不断夯实：报告期内非车险业务实现原保费收入529.38亿元，同比+24.5%；承保综合成本率97.9%，同比-0.5pct。其中，健康险原保费收入同比+26.3%，承保综合成本率同比-1.1pct；农业险原保费收入同比+33.9%，承保综合成本率同比持平；责任险原保费收入同比+35.1%，承保综合成本率同比-0.3pct；企财险原保费收入同比+4.0%，承保综合成本率-2.8pct。
    投资业绩表现稳健，资产规模稳定增长。
    2023H1公司实现净投资收益384.32亿元，同比+2.7%，主要系股息和分红收入增长；净投资收益率2.0%，同比-0.1pct。实现总投资收益382.49亿元，同比+4.1%，主要系公允价值变动损益的增长；总投资收益率2.0%，同比-0.1pct。综合投资收益率2.1%，同比+0.6pct，主要系当期计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益类资产的变动影响的增长。集团资产规模稳健增长，截至2023年6月末，集团管理资产达2.84万亿元，较上年末增长6.9%，其中集团投资资产2.12亿元，较上年末增长8.3%。从投资资产种类来看，债券投资占投资资产8.3%，较年初+5.3pct；股权类金融资产占投资资产14.5%，较年初-0.3pct，其中股票和权益型基金占投资资产11.1%，较年初-0.4pct。
    投资建议
    2023H1受权益市场持续震荡，投资收益同比下降的影响，公司归母净利润同比下降。但从负债端看，公司寿险NBV实现双位数高增、代理人渠道和银保渠道持续转型优化，产险承保综合成本率保持合理水平，公司整体经营态势稳健。我们预计随着下半年权益市场改善，公司净利润增速有望扭负转正，结合2023年上半年业绩情况，我们调整此前盈利预测，将2023-2024E营收从5,102/5,630亿元分别调整为4,637/4,938亿元，预计2025E营收为5,282亿元，调整后同比增速分别为1.82%/6.49%/6.98%；将2023-2024E归母净利润从348/416亿元分别调整为307/358亿元，预计2025E归母净利润为368亿元，调整后同比增速分别为24.61%/16.85%/2.71%；调整后对应EPS分别为3.19/3.72/3.83元，EVPS分别为47.75/51.80/54.01元。对应2023年8月28日收盘价28.1元的PEV分别为0.59/0.54/0.52，维持“买入”评级。
    风险提示
    渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险

主营业务韧性强，上半年收入利润稳步增长

北京人力(600861)
    事件概述
    公司发布2023年半年度报告，上半年公司实现营业收入191.8亿元，同比增长26.8%，归母净利润2.1亿元，同比下滑6.3%，扣非净利润7454万元。非经常性损益主要由非流动资产处置损益-1.96亿元以及置入资产北京外企合并日前实现的净损益4.6亿元构成。
    分析判断:
    置入主体北京外企收入稳健增长，收入结构变化导致毛利率略有下滑2023上半年公司实现收入191.8亿元（其中北京外企收入190.3亿元），同比增长26.8%，收入增长主要由于置入主体北京外企外包业务保持较快增长。2023上半年外包服务收入157.74亿元，占北京外企收入83%。公司人事管理、薪酬福利服务、招聘及灵活用工、其他上半年分别实现收入5.33、5.78、19.45、1.87亿元，收入占比分别为3%、3%、10%、1%。2023H1综合毛利率6.7%，与去年同期相比下滑1.1pct，我们认为与毛利率水平较高的人事管理和薪酬福利服务占比下降有关。
    上半年已完成全年业绩承诺六成以上，业务呈现韧性与抗周期性
    北京外企2023年半年度实现归属母公司所有者的净利润为5.0亿元，业绩承诺实现率为97.13%，扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润为3.03亿元，业绩承诺实现率为62.19%，全年达成业绩承诺概率高。公司2024-2025年归母净利润承诺分别为5.9亿元、6.6亿元，扣非后归母净利润承诺分别为5.6、6.3亿元。公司外包业务包括IT外包、营销外包、物流外包、制造业操作人员和技工外包、财务外包、政务服务外包等，可以帮助用人单位减少人员管理成本，提升管理效率，具有较强的业务韧性和抗周期性，预计将实现稳步增长。
    “专业化、市场化、数字化、国际化”战略助力长期成长
    人力资源行业整体受益于经济复苏带来的用工需求增加，随着稳增长、稳就业的政策效果不断显现，用工需求有望持续复苏。公司立足优质的客户基础以及全国化的网络，积极探索和引导客户的用工需求，有望实现业务的稳健增长。借助德科集团在全球60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务和落地保障，有望走出国际化布局。在数字化方面，公司稳步推进数字化转型升级工作，不断强化数字技术对经营管理与产品创新赋能，通过流程自动化智能化实现降本增效，实现客户自助服务平台、员工服（FESCOAPP）平台、运营管理平台的无缝衔接，为公司长期创新发展做好支撑。
    投资建议
    我们维持之前的盈利预测，预计2023-2025年公司分别实现收入383.77、524.91、640.39亿元，同比+7833%、37%、22%，实现归母净利润6.7、9.9、12.2亿元，同比+411%、48%、24%，EPS分别为1.18、1.74、2.15元，按照8月28日收盘价25.02元计算，对应的PE分别为21、14、12倍。公司资源优势突出，行业长坡厚雪，政策积极支持，维持“增持”评级。
    风险提示
    重要客户流失、用工需求恢复不及预期、行业竞争加剧。

工具龙头持续突破成长边界

巨星科技(002444)
    国内工具龙头，从代工走向自主
    公司以ODM模式起家深耕手工具领域多年，为国内手工具龙头。2016年后，公司加速成长，通过创建自主品牌以及收购海外优质品牌不断扩充产品矩阵，在自主品牌发力、技术持续创新和海外渠道拓展下实现全球份额扩张，并将动力工具视为新的增长点。2016年至2022年，公司营业收入、归母净利润CAGR增速分别23%、15%。
    欧美市场规模占比高，北美需求有望修复
    工具类产品下游主要包括地产、汽车、DIY等领域。由于欧美地区独立式建筑较多，欧美地区为工具类产品最重要的市场，占据约70%需求。2022年行业需求出现波动主因下游客户前期的过度支出等原因。根据wind，美国新屋和成屋销量同比增速绝对值至22年底已下降至近年底部。展望未来，市场信心方面，全美住宅建筑商协会指数已开始持续修复；库存方面，美国批发商相关数据已高位回落。我们认为市场需求已在筑底，未来望逐渐企稳。
    OBM占比持续提升，动力工具与储能业务望持续突破
    1.绑定优质渠道商，ODM主业稳固
    近三年，前五大客户收入占比超过40%。公司具有全球最大的手工具设计研发团队之一，公司创新投入大、产出效率高。凭借强大的研发设计能力，公司实现与大客户的深度绑定，根据公司公告，公司已成为美国家得宝、美国沃尔玛、美国劳氏、欧洲Kingfisher等多家大型连锁超市的工具和储物柜产品的主要供应商之一。
    2、供应链体系全球化，保障稳定供货
    全球布局提升供应链稳定性。公司建立全球供应链体系，根据公司官网，目前公司在全球拥有21个生产制造基地，利用中国工程师红利、基础门类齐全和东南亚地区低制造成本等优势，持续优化在全球范围内的制造分工。在中美贸易摩擦带来的关税影响下，海外生产基地可有效降低关税负面影响。
    3、并购优质品牌拓展细分市场，电商助力OBM转型
    并购、电商助力ODM向OBM的转型。通过收购细分行业龙头品牌，公司可借助其渠道资源、品牌影响力和生产技术提升市占率。同时，公司电商渠道发展望加速OBM业务发展，并避免与下游渠道客户形成直接竞争关系。
    动力工具市场规模高于手工具，未来目标市占率翻倍。根据华金产业研究院，2020年全球动力工具市场约400亿美元，超过手工具等其他的1.5倍，根据MarketsandMarkets数据，2027年预计动力工具市场将达到655亿美元。同时，过去几年疫情影响下，部分老牌动力工具品牌资金链断裂，公司底部布局，积极收购优质资产。此外，公司从2021年开始发展储能业务，且已收到订单。储能行业空间巨大，由于恶劣天气原因，家用储能或为美国部分地区的刚需，市场整体仍处发展前期。
    投资建议
    我们预计2023-2025年公司收入130、156、186亿元，归母净利润为17.4、20.3、24.0亿元，对应EPS分别为1.45/1.69/2.00元，以23年9月18日收盘价19.06元计算，对应PE分别为13/11/10倍，可比公司2023年平均PE为17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

机器人领域积极布局，海外市场持续拓展

伟创电气(688698)
    专注电气传动与工控，全球化布局持续推进
    公司专注于电气传动和工业控制领域，主营业务为变频器、伺服及控制系统等产品的研发、生产及销售，其中公司伺服系统及控制系统业务营收/毛利占比近年来持续提升。2023年上半年，公司实现营收6.25亿元，同比增长41.81%，实现归母净利润1.07亿元，同比增长35.59%；盈利能力方面实现毛利率38.39%，同比提升4.31pct，实现净利率16.81%，同比下降1.09pct。此外，公司坚持全球化战略布局，2022年实现国外业务收入超2亿元，同比高增184%。公司于海外成立印度子公司，并为开拓欧美市场同步进行产品认证工作，部分产品已完成CE和UL认证。
    产品线覆盖逐步完善，细分产品市占率呈提升态势
    公司是国内工控行业重要的供应商之一，产品覆盖领域完备。1）变频器方面，根据中国工控网统计数据，公司2022年在不含风电的低压变频器市场份额为2.0%，排名第十一。分类别看，2023年上半年，通用变频器收入继续快速增长，变频器行业专机有所恢复；2）伺服系统方面，根据中国工控网统计，2022年度中国伺服系统整体市场规模为206亿元，公司对应市场占有率约为0.93%，近年来市场份额持续提升。3）控制系统方面，公司VC1S\VC1\VC3\VC5系列通用型PLC已经批量销售，PLC的推出代表公司控制层、驱动层、执行层的产品系列已经齐全，未来形成的系统解决方案有望加强公司竞争力。
    布局新能源与机器人领域，有望开拓新利润增长点
    2023年上半年，公司研发投入达6469万元，同比增长55%，近两年保持快速增长态势。新能源领域，公司在光伏逆变器、锂电池化成分容设备、制氢电源、氢气压缩机驱动器、氢燃料电池发电系统等方面积极研发或布局。在机器人领域，公司于2022年成立机器人行业部，切入机器人产业链，目前主要是以机器人大配套为主。
    投资建议
    公司专注于电气传动和工业控制领域，产品线覆盖逐步完善。此外，公司研发投入快速增长，机器人驱动部件着力布局。我们预计2023-2025年公司营收为12.92/17.46/22.82亿元，同比+42.6%/+35.2%/+30.7%；归母净利润为2.04/2.83/3.77亿元，同比+46.1%/+38.4%/+33.4%，相应EPS为1.13/1.56/2.09元，以2023年9月15日收盘价34.32元/股计算，当前股价对应PE为30/22/16倍，参考可比公司步科股份和英威腾，考虑公司研发投入快速增长以及在机器人驱动等领域的持续布局，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游行业增速不及预期；产品价格及毛利率下降的风险；原材料波动风险；行业技术替代的风险；海外市场风险等。

8月自主同比向上 电动化转型持续发力

广汽集团(601238)
    事件概述
    公司发布2023年8月产销快报，8月公司汽车批发销售19.7万辆，同比-9.7%，环比+4.0%。1-8月累计批发155.1万辆，同比-2.34%；
    广汽本田8月批发4.2万辆，同比-40.2%，环比+1.1%。1-8月累计批发37.4万辆，同比-25.7%；
    广汽丰田8月批发7.1万辆，同比-16.6%，环比+0.9%。1-8月累计批发59.3万辆，同比-11.3%；
    广汽乘用车8月批发3.8万辆，同比+25.5%，环比+19.9%。1-8月累计批发25.9万辆，同比+10.6%；
    广汽埃安8月批发4.5万辆，同比+66.6%，环比+0.0%。1-8月累计批发29.9万辆，同比+96.6%。
    分析判断:
    8月行业表现强势广汽新能源亮眼
    8月行业表现强势，广汽新能源表现突出。根据乘联会统计，8月全国乘用车批发223.7万辆，同比+6.5%，环比+8.5%；其中新能源乘用车批发79.8万辆，同比+25.6%，环比+8.2%，新能源渗透率为35.7%。考虑到季节性因素，8月整体表现仍属于强势。政策层面，针对汽车行业销售的指引性政策频出，旨在进一步稳定和扩大汽车消费。商务部推动“百城联动”汽车节和“千县万镇”新能源汽车消费季活动效果突出。广汽新能源亮眼，整体新能源批发销售5.0万辆，同比+62.7%，优于行业同比表现。
    自主同比向上埃安再创新高
    传祺8月销量持续走高，持续智能电动产品布局。广汽乘用车8月批发3.8万辆，同比+25.5%，环比+14.2%；1-8月合计批发25.9万辆，同比+10.6%。据广汽传祺公众号，传祺8月MPV销量近1.7万辆，连续7个月销量破万，市占率超20%，传祺智电新能源E95月上市累计销量近9,000辆。SUV车型方面，全新一代GS3·影速8月销量6,000辆，同比+225.5%；GS88月热销4,304辆。新车型方面，下半年，传祺将推出大七座SUVPHEV（9月上市）以及中高端家用MPVPHEV（12月上市）,其中全新ES9旅行者EHEV于8月底首次亮相，定位于中大型插混版SUV,预计将于2023年下半年上市。我们看好传祺品牌持续完善智能电动产品矩阵，覆盖更多用户需求，驱动销量上升。
    埃安再创新高，连续6月销量破4万。广汽埃安8月批发4.5万辆，同比+66.6%，环比+0.0%，销量再创新高。1-8月累计批发29.9万辆，同比+96.6%。新产品方面，轿跑HyperGT7月3日正式上市，新车共推出5款车型，售价为21.99-33.99万元；重磅超跑HyperSSR将于10月上市，上市后将分为基础版与Ultimate赛道版两版，预售价分别为128.6万元和168.6万元，引领品牌高端化突破。我们认为，HyperGT有望实现品牌向上，成为新的增长点，为品牌的高端化打开全新市场。
    合资销量下降静待智电转型
    合资销量同比下降，静待电动智能转型。广汽丰田8月批发7.1万辆，同比-16.6%，环比+0.9%。1-8月合计批发59.3万辆，同比-11.3%。据广汽集团公众号，8月锋兰达、威兰达两款SUV产品销量均超过万辆，表现优异。据广汽丰田公众号，8月广汽丰田和丰田中国以及小马智行三方签订协议推进Robotax商业化落地，布局准L4级自动驾驶的无人化、规模化、商业化应用，智能网联技术再进化。根据广汽集团官网，广汽丰田下半年将推动车机与OTA升级改装，提升大车型智能座舱配置，强化产品智能化体验。看好广汽丰田积极布局纯电、混动等新车型，追求从燃油车向新能源车的稳步过渡。广汽本田8月批发4.2万辆，同比-40.2%，环比+1.1%。1-8月累计批发37.4万辆，同比-25.7%。
    投资建议
    公司作为一线日系合资品牌龙头，有望持续受益于换购、增购需求增长；自主竞争力不断提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。埃安产品力持续验证，混改激发国企活力，有望借助资本市场迎来腾飞。我们看好公司自主及合资品牌中长期成长，维持公司2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年营收为1,234.1/1,469.1/1781.7亿元，2023-2025年归母净利润为66.5/81.1/96.2亿元，对应EPS为0.63/0.77/0.91元，对应2023年9日15日10.09元/股的收盘价，PE为16/13/11倍，维持公司A股“买入”评级。
    风险提示
    合资车型销量不及预期；自主品牌盈利不及预期。

发布股票激励计划，降本提量可期

京基智农(000048)
    事件概述
    公司发布2023年限制性股票激励计划（草案）（以下简称“激励计划”），本激励计划拟授予的限制性股票数量为785.00万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.50%。本激励计划授予的激励对象不超过171人，包括公司董事、高级管理人员、公司（含子公司）核心管理人员及核心技术/业务骨干。
    分析判断:
    激励范围着重覆盖骨干，充分调动核心团队积极性
    公司本次激励计划授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员、公司（含子公司）核心管理人员及核心技术/业务骨干，不包括公司独立董事、监事、单独或合计持有公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女。公司向来注重员工福利及更完善合理的考核机制，据公司投资者关系活动记录，薪酬层面，公司养殖人员的薪酬包括固定薪酬、相关专项激励及福利津贴，整体薪酬在行业中处于中高水平。考核层面，公司更侧重于对生产指标进行考核：对于养殖场场长及技术管理人员，以成本指标为主，结合产量指标进行考核；对于养殖场饲养员，则主要对产量指标进行计酬考核。猪周期下生猪产品的价格波动较大，我们认为，聚焦于销量和生产成绩的考核方式有利于充分发挥各部人员的优势。据公司投资者关系活动记录表，本次激励范围着重覆盖公司生猪养殖业务负责人、项目公司总经理、生产场长、分场长等，有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动公司核心团队的工作积极性。
    公司层面考核落脚销量&成本，兼顾规模提升与成本改善
    公司层面业绩考核聚焦生猪销量和商品猪平均养殖成本，据激励计划草案，本激励计划授予的限制性股票解除限售对应的考核年度为2023年-2024年两个会计年度，每个会计年度考核一次，第一个解除限售期需满足下列条件之一：1、以2022年生猪销售量为基数，2023年生猪销售量增长率不低于45%；2、2023年商品肥猪平均养殖成本不高于15.90元/公斤。第二个解除限售期需满足下列条件之一：1、以2022年生猪销售量为基数，2024年生猪销售量增长率不低于120%；2、2024年商品肥猪平均养殖成本不高于14.98元/公斤。以生猪销售量来看，根据激励计划草案，2023年与2024年生猪销量分别至少要达到183.34万头和278.17万头，从公司的生猪养殖产能来看，据公司8月投资者关系活动记录表，目前公司已建成自繁自养产能为225万头，另外已在贺州试点“公司+农户”模式。若公司今年实现销量层面的业绩考核目标，产能利用率将达到81.48%（不考虑“公司+农户”试点）。从成本目标来看，2023年和2024年公司商品猪平均养殖成本分别为不高于15.90元/公斤和14.98元/公斤，该成本水平位于行业前列，届时公司的核心竞争力将进一步提升。据9月投关活动记录表，2021年和2022年公司育肥猪平均养殖成本分别为17.70元/公斤和16.90元/公斤，2023年1-8月育肥猪平均养殖成本约为16.60元/公斤，8月已降至15.80元/公斤，对于未来的降本路径主要聚焦于：（1）饲料成本控制；（2）猪群健康管理；（3）提升养殖效率。公司2023年生猪销量主要源于自繁自养项目，若要实现年内成本考核目标，公司仍需保持逐月降本的趋势，至今年12月降至14.4元/kg左右，对于2024年成本目标的实现，一方面自繁自养需维持前述成本水平，公司也需要将新增的代养业务成本控制在15.50元/kg左右。我们认为公司的成本目标彰显了公司降本的决心，未来成本的下降有望继续推动公司生猪养殖盈利业务能力的不断提升。
    投资建议
    我们分析：（1）公司生猪养殖业务稳步推进，今年出栏或将接近200万头，基本实现满产满负，猪业板块持续为公司贡献收入，公司明年的生猪出栏激励目标为接近280万头，公司为生猪销量规划了稳健的增长目标；（2）房地产业务是公司的战略支持型业务，山海御园2023H1结算金额75.26亿元，预售中的山海公馆项目将在下半年开始入伙交付，将继续给公司贡献可观的收入和利润弹性。（3）生猪价格今年上半年持续低迷，拖累生猪养殖板块的业绩。基于此，我们维持公司2023年-2025年营业收入为133.97亿元/116.74亿元/139.22亿元，维持公司2023年-2025年归母净利为20.37亿元/10.08亿元/15.19亿元，维持公司2023年-2025年EPS为3.89元/1.93元/2.90元，2023年9月14日股价21.37元对应23-25年PE分别为5/11/7X，维持“买入”评级。
    风险提示
    生猪市场价格波动风险，生猪产能释放进程不及预期风险，饲料原材料价格波动风险，房地产项目推进进展及收入确认不及预期风险。

深度报告：至暗时期已成过去，绿色创新企业焕发生机

惠城环保(300779)
    主要观点
    深耕环保十七春秋，项目投产2023年上半年净利润触底反弹，同比剧增+1921%。惠城环保成立于2006年，经过17年的沉淀发展，基于自主创新能力优势成为“三废”处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。2023年H1，子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行，实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用。公司实现营业收入5.06亿元，同比高增251%；归母净利润触底反弹，实现0.86亿元，同比+1921%，为近五年最高水平。
    公司废塑料回收项目为全球首创CDPC技术，解决全球混合废塑料化学循环中原料成分、来源、连续进料等多个难点，我们测算单个项目可产出烯烃和BTX18万吨、节约石油资源60万吨、减少碳排放200万吨，节约欧洲碳税约2亿欧元，目前已完成100吨/年中试并建成农膜原料化学循环产业链。我们测算2025年全国废弃塑料收量有望达到2612万吨，2021-2025年四年CAGR8%；对应产值1515亿元，2021-2025年四年CAGR10%。其中2025年化学法回收塑料有望达296万吨，较2022年翻倍，2021-2025年四年CAGR超23%。公司近期公告拟建设的废塑料回收项目中的技术涵盖裂解过程高效捕集氯化氢，混合废塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发，等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率超过90%。
    随着环保政策趋严，高硫石油焦制氢可实现石油加工流程上的利用最大化，未来或将成为主流选择。公司已投产广东东粤高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用技术，是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术；公司具备的灰渣提钒技术，钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收可以得到五氧化二钒，钒回收率≥95％，五氧化二钒纯度≥98.5％，该技术成功产业化并复制后能给公司带来巨大想象空间。
    公司主业三足鼎立，成功开拓境外客户，凭借创新能力不断扩容。据公司公告和投关活动记录表，主业之一为危废处置服务遵循废催化剂资源循环再利用的技术路线，产能为5.85万吨/年，以及广东东粤40万吨/年POX灰渣处理项目设计产能；主业之二资源化综合利用产品现有产能5.45万吨/年，其中包括FCC催化剂4万吨/年，且2023年一季度已与中国台湾中油股份签订0.5万吨FCC销售合同；主业之三为烟气治理技术，公司自研的新型还原剂替代尿素等氨基还原剂（SNAR技术），可充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题，未来有望成为行业主流处理技术，当前已为多家炼化企业提供。公司目前共拥有56例授权专利，其中发明授权29例，实用新型27例，除已产业化技术外，还具有工业废硫酸化学链循环利用、含盐(硫酸钠)污水再利用等多个核心技术，未来有望为公司带来新增量。
    投资建议：公司新建项目开始贡献业绩，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为10.65/13.44/28.47亿元；归母净利润分别为1.74/2.41/7.73亿元；EPS分别为1.28/1.77/5.83元，对应2023年9月13日收盘价52.98元PE分别为41/30/9X。公司作为一家技术驱动型公司，实控人通过定增实现股权进一步集中，引领公司战略，彰显对公司的信心。公司废塑料回收、金属提炼等新项目具有很高的经济价值和社会价值，未来有望成为公司第二发展曲线，我们认为公司具有巨大的发展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    项目建设不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧风险。

深度报告：至暗时期已成过去，绿色创新企业焕发生机

惠城环保(300779)
    深耕环保十七春秋，项目投产2023年上半年净利润触底反弹，同比剧增+1921%。惠城环保成立于2006年，经过17年的沉淀发展，基于自主创新能力优势成为“三废”处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。2023年H1，子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行，实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用。公司实现营业收入5.06亿元，同比高增251%；归母净利润触底反弹，实现0.86亿元，同比+1921%，为近五年最高水平。
    公司废塑料回收项目为全球首创CDPC技术，解决全球混合废塑料化学循环中原料成分、来源、连续进料等多个难点，我们测算单个项目可产出烯烃和BTX18万吨、节约石油资源60万吨、减少碳排放200万吨，节约欧洲碳税约2亿欧元，目前已完成100吨/年中试并建成农膜原料化学循环产业链。我们测算2025年全国废弃塑料收量有望达到2612万吨，2021-2025年四年CAGR8%；对应产值1515亿元，2021-2025年四年CAGR10%。其中2025年化学法回收塑料有望达296万吨，较2022年翻倍，2021-2025年四年CAGR超23%。公司近期公告拟建设的废塑料回收项目中的技术涵盖裂解过程高效捕集氯化氢，混合废塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发，等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率超过90%。
    随着环保政策趋严，高硫石油焦制氢可实现石油加工流程上的利用最大化，未来或将成为主流选择。公司已投产广东东粤高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用技术，是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术；公司具备的灰渣提钒技术，钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收可以得到五氧化二钒，钒回收率≥95％，五氧化二钒纯度≥98.5％，该技术成功产业化并复制后能给公司带来巨大想象空间。
    公司主业三足鼎立，成功开拓境外客户，凭借创新能力不断扩容。据公司公告和投关活动记录表，主业之一为危废处置服务遵循废催化剂资源循环再利用的技术路线，产能为5.85万吨/年，以及广东东粤40万吨/年POX灰渣处理项目设计产能；主业之二资源化综合利用产品现有产能5.45万吨/年，其中包括FCC催化剂4万吨/年，且2023年一季度已与中国台湾中油股份签订0.5万吨FCC销售合同；主业之三为烟气治理技术，公司自研的新型还原剂替代尿素等氨基还原剂（SNAR技术），可充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题，未来有望成为行业主流处理技术，当前已为多家炼化企业提供。公司目前共拥有56例授权专利，其中发明授权29例，实用新型27例，除已产业化技术外，还具有工业废硫酸化学链循环利用、含盐(硫酸钠)污水再利用等多个核心技术，未来有望为公司带来新增量。

全屋净水隐形冠军，RO机有望打造第二增长曲线

开能健康(300272)
    A股唯一全屋净水整机上市公司，产品覆盖整机及核心部件，二十年深耕精益制造，全产业链生产能力已达到90%以上。终端业务及服务（包括C端整机及DSR服务）为主要收入构成，在公司整体收入中占比维持60%左右。受益于全球净水市场稳步扩张，营收规模稳健增长，2013-2022年公司总收入从2.41亿元提升至16.6亿元，CAGR10达21%，受子公司业绩、汇率等影响归母净利润波动较大。我们认为公司看点主要有四：
    看点1：高毛利欧美区域收入快增，汇兑增厚业绩
    近年来海外收入占比稳步提升，22年达65%，具体来看北美洲、欧洲、亚洲分别占比42%、16%、5%。从增速表现看，19-22年北美、欧洲复合增速较高，分别为26%、15%。公司北美收入增速显著高于行业，主要原因系北美地区主要由子公司北美开能直接负责对外销售，本土运营模式更优，且公司终端产品相较海外本土品牌性价比优势明显。以海外收入为主的区域结构对业绩端的贡献：1）欧美地区毛利率水平高。2）汇兑增厚业绩。23年以来美元汇率走高，公司境外收入主要以美元计价，境外订单毛利增长。且23H1产生较大金额汇兑收益（1184万元）。
    看点2：国内品牌业务高毛利，经销商网络快速扩张
    近三年终端业务及服务在国内收入占比60%左右，我们测算其毛利率水平在42%左右。国内终端销售模式包括直销、经销，直销独创DSR模式，提供高品质设备+服务，绑定核心客户，目前主要集中在上海，未来规划复制到其他城市。经销商网络快速扩张，2022年覆盖县、市级市场区域的数量达563个，渠道扁平，经销商或具有较高盈利水平。
    看点3：制造端核心优势+下游强议价权，ODM业务质量高
    一体化+智能制造构筑公司核心竞争力。公司产能覆盖产业链大部分环节，其成套设备中除少部分活性炭和KDF滤料外采，其余部件均可自主生产。ODM收入结构分散，制造端强竞争力+下游强议价权，ODM业务质量高。18-21年公司前五大客户收入占比合计在10%左右，22为15%，较为分散的客户结构保障了公司收入的稳定性，同时保证了公司较强的议价权。叠加制造端垂直一体化+智能制造的核心优势，我们预计ODM业务盈利水平较高，22年部件及ODM业务毛利率为24.5%，同比+2.4pct。
    看点4：可转债扩大产能，RO机有望打造第二增长曲线
    公司产能利用率高位，发行可转债扩充产能，其中RO机是重点扩产品类。净水市场以终端净水器为主，20年销售额占比68%，其中RO反渗透膜净水器凭借其高过滤精度占据主流。当前国内净水渗透率低，净水器经过20-22年下滑调整23H1已恢复增长，长期看随着居民健康意识提升、下沉市场开发，据奥维云网预计，22-26年终端净水器市场规模复合增长率将达17%。公司已拥有RO机全套生产技术，关键部件的核心技术行业领先，且已建立了完整的内外销渠道和销售网点，行业稳健增长叠加格局尚未稳固，我们预计RO机产能释放将贡献可观收入增量。
    投资建议
    我们维持前次预测，预计23-25年公司收入分别为17.89/20.09/22.77亿元，同比分别增长7.7%/12.3%/13.4%。对应23-25年归母净利润分别为1.25/1.45/1.62亿元，同比分别增长34.7%/15.8%/12.3%，相应EPS分别为0.22/0.25/0.28元。以23年9月13日收盘价5.67元计算，对应PE分别为26.2/22.6/20.1倍，可比公司23年平均PE为33倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    募投项目产能消化风险；募投项目效益未达预期或短期内无法盈利的风险；海外市场波动风险；激烈的市场竞争风险。

国力股份：自主可控真空器件发力“新半军”

国力股份(688103)
    核心逻辑
    国内电子真空器件龙头，下游覆盖广阔。公司深耕电子真空器件领域二十余年，已建立完整的电子真空器件核心技术平台，自主掌握研发和生产的全部环节，产品包括高压真空继电器、陶瓷高压真空电容器、陶瓷真空开关管、高压直流接触器、交流真空接触器等，下游覆盖能源汽车及充电设施、半导体设备、航天航空及军工、光伏风能及储能等行业。22年营收7.0亿元（同比+37.53%），归母净利0.85亿元（同比+17.01%）；23H1营收2.89亿元（同比+3.58%），归母净利0.28亿元（同比-10.39%）。
    新能源：需求扩大&政策支持，构筑业绩安全垫。
    新能源车及充电设施：公司高压直流接触器产品主要用于主回路控制、预充回路控制和充电控制，解决了传统继电器不能适应新能源汽车及快速充电设备高电压的问题。公司已与宁德时代、孚能科技、汇川技术等企业建立合作关系，并已进入上汽通用、蔚来汽车、吉利汽车等厂商的合格供应商体系。20-22年该业务收入为1.16、1.84、3.01亿元，复合增速61.1%。据立鼎产业研究院，公司市占率约8%，我们认为该业务主要跟随新能源行业整体需求增长而增长。我们预计23-25年电车和充电桩所需直流接触器规模近200亿元。
    风光储：公司交流接触器应用于光伏逆变器、风电变流器等，直流接触器应用于光伏、风电及储能电路系统中，用以保护电路、防漏电、提升电路寿命。公司目前已陆续配套英杰电气、重庆大全泰来电气有限公司、新风光等新能源厂商设备。在风光储领域，公司20-22年收入为1371、2962、5247万元，复合增速达95.6%。我们预计23-25年光储用交流接触器需求近10亿元。
    半导体：国产替代加速，长期成长可期。公司是国内半导体设备电子器件发展较早的供应商之一，主要生产用于半导体设备中射频电源的真空电容器及真空继电器，产品性能参数等方面与国外竞争对手基本相当。国外主要客户包括ArrowElectronics、ADTECPlasmaTechnology、ABB等，国内主要客户包括北方华创、中微半导体、国家广播电视总局等。据公司可转债募集说明书，2022年，华为技术成为公司第五大客户，销售收入2087万元。我们认为，公司产品高度稀缺，有望深度受益半导体产业国产替代进程，随产品陆续通过验证、检测，迎来大批量状态，半导体业务将成为公司业绩的核心支撑。我们预计半导体领域真空电容器年需求约8~42亿元。
    军工：固态配电技术突破+型号放量，中短期增长性凸显。公司是军用真空器件先行者。真空继电器是电源控制、通信系统的基础核心电子元器件，公司产品在军用短波通信、超视距雷达等重点工程上得到使用，主要应用领域还包括空间和卫星应用等。小型化、轻型化的电子真空产品能够帮助整机设备减轻启动及行进重量，增大关键任务功能单元空间，因此能在整机产品体积、重量设计及参数分配中获得竞争优势。同时，在飞机全电化趋势下，固态配电技术成为未来主流。
    投资建议：公司是国内电子真空器件龙头厂家，产品稀缺性、技术壁垒较强。新能源下游稳定增长构筑业绩安全垫；军工业务随固态配电技术突破叠加新机放量，中短期增长性凸显；半导体业务随国产替代进程加速，长期成长可期。预计2023-2025年公司营业收入分别为8.74/12.59/17.02亿元，归母净利润1.06/2.10/3.32亿元，EPS分别1.11/2.19/3.46元。对应2023年9月8日60.27元/股收盘价，PE分别为54/28/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车应用领域下降风险、下游应用领域拓展风险、海外市场销售风险。

上半年订单承压，净利端回弹空间较大

浙江正特(001238)
    事件概述
    23H公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为7.2/0.42/0.54/0.94亿元，同比下降18.37%/34.34%/31.83%/50.8%，扣非净利降幅低于归母净利主要由于政府补贴同比下降10.5%；经营性现金流高于归母净利主要由于应收项目减少。
    23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.69/0.19/0.35亿元、同比下降25.4%/58.0%/48.2%，收入环比Q1降幅加大，我们判断主要由于去库存背景下星空篷出货低于预期，但单季收入下滑幅度好于同业，且Q2仍存在较多一次性影响，加回信用减值损失、管理咨询费则净利下降仅为6.5%。
    分析判断:
    下游客户库存积压，导致订单需求下降。（1）分产品来看，遮阳制品/休闲家具/其他收入（材料、出租及电费收入）分别为6.43/0.41/0.35亿元，同比下降9.81%/44.01%/62.72%。（2）分地区来看，内销/外销收入分别为0.38/6.83亿元，同比下降35.7%/17.14%。
    毛利率大幅增长，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长、减值增加。（1）2023H1毛利率为25.99%，同比增长6.35PCT，我们分析主要由于产品结构变化（星空篷占比提升）、贬值、原材料价格下降。归母净利率为5.81%，同比下降1.4PCT，净利率下降主要由于公司为布局长远发展明显加大了管理咨询、研发经费、海外销售经费的投入。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.36%/6.08%/3.66%/-3.16%，同比上升3.49/2.67/0.93/-0.33CT。销售费用率上升主要由于电商仓储费、展示及广告费、电商平台佣金等增加；管理费用率增长主要由于管理咨询费（增加850万）、办公及差旅费、管理人员薪酬增加。减值损失合计同比增长1.71PCT，其他收益、投资净收益占比合计下降0.12PCT；但公允价值变动损失/收入同比增长0.4PCT、少数股东损益占比下降0.39pct；所得税率同比下降0.98PCT至0.4%。（2）23Q2毛利率/归母净利率分别为27.43%/5.22%，同比增长4.25/-4.05PCT，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长及减值损失增加。从费用率来看，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为9.05%/6.49%/4.07%/-7.23%、同比增长2.57/3.15/1.13/-2.02PCT。投资净收益占比增长0.37PCT；减值损失同比增长5.67PCT；营业外净收入占比同比下降0.74PCT至0.55%；所得税率同比下降1.44PCT至-0.18%；少数股东损益占比减少0.42pct。公司库存减少。23H1公司存货为2.71亿元，同比下降20%，存货中原材料/在产品/库存商品占比为23.5%/1.7%/74.8%，环比增长4.7%/-21.3%/16.6%。公司存货周转天数101天，同比增加10天；应收账款周转天数36天，同比增加4天。应付账款周转天数30天，同比减少1天。
    投资建议
    我们分析，（1）短期来看，疫情后海外休闲家具行业仍处于去库存中，但公司有望凭借爆款产品星空篷抵冲下游需求不足影响，我们估计今年星空篷可能持平，但明年在去库存后仍能维持较快增长；且上半年公司为长远布局投入大量费用，下半年净利率仍有回升空间；（2）中期来看，公司IPO募投项目产能逐步释放，且伴随智能化改造及原材料费用下降，毛利率有望提升；（3）长期来看，公司成长驱动在于星空篷替代木制产品、渗透率进一步提升，电商渠道拓展，以及客户采购份额提升。考虑海外需求放缓，调整23/24/25年收入预测15.50/17.95/20.72亿元至13.6/16.6/19.9亿元,下调23/24/25年归母净利预测1.22/1.63/1.98亿元至0.66/1.32/1.63亿元，对应调整23/24/25年EPS预测1.11/1.48/1.80元至0.6/1.20/1.48元，2023年9月6日收盘价22.63元对应23-25年PE分别为38/19/15X,维持“买入”评级。
    风险提示
    疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

系列点评九十一：深蓝、启源发力 电动智能拐点向上

长安汽车(000625)
    事件概述
    公司发布2023年8月产销快报。8月公司汽车批发销量为20.9万辆，同比+51.0%，环比+0.8%。2023M1-8累计批发163.3万辆，同比+11.4%。自主乘用车8月批发销量为13.2万辆，同比+92.9%，环比-2.3%。2023M1-8累计批发103.5万辆，同比+25.3%；长安福特8月批发销量为2.2万辆，同比-10.2%，环比+6.8%。2023M1-8累计批发14.1万辆，同比-12.2%；长安马自达8月批发销量为0.79万辆，同比+49.2%，环比+60.7%。2023M1-8累计批发4.5万辆，同比-41.6%。
    分析判断:
    8月批发同环比弱于行业新品有望提速
    批发环比弱于行业，自主新能源占比提升。根据乘联会初步统计，8月全国乘用车厂商批发222.3万辆，同比+6%，环比+8%；8月公司自主乘用车批发销量为13.2万辆，同比+92.9%，环比-2.3%，同比大增主要是由于去年同期重庆高温限电影响销量造成低基数。8月自主新能源销量4.01万辆，占比达30.4%，环比+1.2pct，受益于深蓝S7销量爬坡，新能源销量向上。根据长安汽车公众号，CS/主品牌轿车/UNI/欧尚/凯程序列8月销量分别为4.1/2.3/2.1/1.9/1.2万辆，自主基盘稳固。电动化方面，8月深蓝销量1,4736辆，加速上量。根据汽车之家，启源首款车型A07最快有望于9月正式投放市场，自主品牌电气化转型加速。
    长安深蓝+启源新能源转型全面加速
    深蓝S7爆款，新品驱动销量：6月30日深蓝S7大规模交付启动仪式以来，需求强劲，根据深蓝官方公众号，8月深蓝完成交付10,039台。8月25日，SL03车型改款上市，售价区间为14.59万-19.19万元，起售价降低，产品力提升，深蓝S7+SL03改款焕新有望驱动销量向上；
    启源A07将上市，主品牌加速转型。根据汽车之家，配同级稀缺电吸门、情感数智座舱的启源A07将于9月上市，新车启源A05、启源A06以及启源Q05也已经公布申报信息，有望于年内上市，主品牌转型全面加速。
    智能驾驶拐点向上估值有望重塑
    智能化方面，公司采取合作华为+自研两种路径，阿维塔全面采用华为智驾方案，根据皆电，后续阿维塔将迭代华为ADS2.0，根据余承东在华为2023智能汽车解决方案发布会上公布的华为ADS2.0城区商用计划，今年Q3开始，15个城市将不再依赖高精地图，到Q4，共计45个城市将落地“无图开车”，智能化有望驱动购买率提升；自研方面，公司加强研发投入，成功打造SDA软件架构，首款搭载车型启源CD701（定位数智新汽车）预计2024年量产上市，智能化实力逐步验证，估值有望重塑。
    海纳百川计划发布加速打开全球市场
    海外市场持续推进，增量空间广阔。2023年8月公司自主品牌出口销量1.8万辆，同比+166.1%，环比-9.8%；1-8月出口15.5万辆，同比+19.5%，表现亮眼。公司出口业务布局较早，深耕亚太、中东、北非、中南美等市场，其中在沙特、智利等单一市场拥有较高市占率。4月公司发布海纳百川计划，根据发布会，公司将加快产品和产能布局，到2024年完成东盟和欧洲两大重点区域市场的进入，并将在泰国投入40亿元，布局生产基地。中长期来看，公司全球化思路清晰、步伐坚定，一方面燃油车深耕海外多年，新品产品力明显提升；另一方面，公司新能源转型迅速，优质产品有望打开长期增长空间，我们判断公司出口高增长仍将持续。
    投资建议
    公司凭借“产品+价格+定位”构筑整车核心竞争力，构建了强势的自主产品矩阵，新品导入加速销量上行。自主插混+深蓝+阿维塔三箭齐发，加速向高端电动智能转型。自主盈利具备较强弹性，我们看好公司在全新产品周期下迎来盈利的快速释放，叠加高端电动化转型带来估值的重塑。维持盈利预测，预计公司2023-2025年收入为1,553/1,830/2,086亿元，归母净利润为95.3/96.0/119.6亿元，对应EPS为0.96/0.97/1.20元，对应2023年9月6日13.24元/股的收盘价，PE分别为14/14/11倍，维持买入评级。
    风险提示
    自主品牌销量不及预期；新车型交付不及预期；新能源渗透率不及预期等。

发展步履稳健，有源拉动业绩增长

天孚通信(300394)
    事件：
    公司发布 2023 中报，实现营收 6.6 亿元，同比增长 15.0%；归母净利润 2.4 亿元，同比增长 36.4%；扣非归母净利润 2.3 亿元，同比增长 46.4%。其中 Q2 实现营业收入 3.8 亿元，同比增长 28.0%；实现归母净利润 1.4 亿元，同比增长 59.7%。
    1、 开拓 400G/800G 高速光模块产品矩阵， 光有源业务持续拉动业绩增长
    受益于全球 AI 技术迭代升级拉动算力网络高增长需求，公司高速率产品需求增长较快，拉动部分产品线持续扩产提量。 公司产品结构变化，高毛利产品占比增多，拉动毛利率增长。 2023H1 光通信元器件产量同比下降29.8%，销量同比下降 51.6%，但营收同比增长 14.4%，整体毛利率同比上升 2.0pct。
    其中，光无源器件实现营收 4.3 亿元，同比减少 12.9%，毛利率 55.1%，同比增长 3.2%；光有源器件实现营收2.2 亿元，同比大幅增长 185.1%，毛利率 41.5%，同比增长 14.8%。
    2、 持续优化费用结构， 汇兑收益拉高利润空间
    2023H1整体费用率 9.9%，同比减少 5.3pct。 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.7%/5.4%/-6.7%/9.6%，YoY +0.1/+0.3/-4.5/-1.2pct。 财务费用率减少主要系报告期内利息收入同比增长以及汇率波动的汇兑收益同比增长所致。
    2023H1 年实现经营性净现金流 2.9 亿元，同比增长 3.2%，期末现金余额达到 12.1 亿元。 应付票据及应付款项3.1 亿元， 存货 1.9 亿元， 与去年同期基本持平。
    3、 研发部署下一代光引擎， 积极开拓激光雷达市场
    公司垂直整合既有有源&无源产品线，研发下一代数据中心光引擎，为下游客户提供一站式解决方案。 公司从分立式元器件向混合集成光器件平台转型升级，利用多材料、多工艺、多技术路线平台，在高速光引擎、高速光器件等核心产品方面持续深耕，为发展注入持续动力，助力光子集成。报告期内公司主要的研发项目有：适用于高功率应用的光路无胶隔离器开发、适用于硅光模块特殊光纤器件及单通道高功率激光器产品开发、适用于各种特殊应用场景的 Fiber Array 器件产品开发、适用于 CPO-ELS 模块应用的多通道高功率激光器的开发、车载激光雷达用光器件研发、医疗领域病毒检测用光器件研发等。报告期内，公司激光雷达用光器件产品虽已规模量产，海内外多个客户处于送样验证阶段，但总体量产时间较短，量产客户暂时相对较少。我们预计伴随客户送样验证成功及批量转化有望带来新一轮业绩增长。
    4、 积极推进全球产能布局，增强抗风险能力
    公司部分原材料和设备源自国外进口，面对国际贸易争端的不确定性，公司积极加强全球产能布局， 2023 年H1 加速推动泰国生产基地和新加坡销售平台搭建，完善公司全球业务分布。同时积极筹划推动国产供应商替代等措施，控制风险。
    5、 投资建议
    公司通过持续的研发建设，不断丰富产品线并优化产品结构，同时受益于良好的政策面和向好预期的市场基础，有望为公司带来可观的业绩增量。调整盈利预测，预计 2023-2025 年营收分别为 16.2/21.6/28.1 亿元，每股收益分别为 1.33/1.73/2.27 元，对应 2023 年 8 月 24 日 89.3 元/股收盘价， PE 分别为 67.0/51.5/39.4倍，维持“增持”评级。
    6、 风险提示：
    技术研发不及预期风险； 行业竞争加剧导致毛利率下降风险； 新产线投产不及预期风险；激光雷达业务拓展不及预期风险；海外业务发展不及预期风险；系统性风险。

Q2单季扭亏，云南学校盈利改善

东方时尚(603377)
    事件概述：
    23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 5.01/0.05/-0.01/1.43 亿元、同比下降1.37%/71.61%/111.52%/-153.61%，归母净利降幅高于收入主要由于销售及管理费用增长、投资净收益下降。经营性现金流净额高于净利主要由于折旧、摊销以及应付账款增加。23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.97/0.29/0.28 亿元、同比增长 14.6%/230.4%/481.8%，单季归母净利增速高于收入主要由于毛利率提升及费用率下降，扣非归母净利增速高于净利主要由于 22Q2 政府补助较高，23H1 政府补助同比减少 90%。
    分析判断:
    智能化培训系统强化驾驶培训业务韧性，助力飞行培训增长。收入分拆：（1）分行业：23H1 核心业务驾驶培训/飞行培训收入分别为 4.06/0.72亿元、同比增长-2.0%/14.7%，收入微降主要由于 Q1受疫情反复影响，各地出现不同程度的停业，Q2已有恢复。（2）分地区（各参股/控股公司）：北京/云南/石家庄/山东/荆州东方时尚/航空/检测收入分别为 0.43/0.09/0.16/0.29/0.75/0.04 亿元，同比增长 23.2%/-22.7%/-6.7%/13.4%/-9.0%/NA。
    毛利率提升主要受益于降本增效，净利率下降主要由于销售和管理费用率提升以及少数股东损益增长。（1）2023H1 毛利率为 45.72%，同比增长 2.22PCT，主要得益于降本增效；2023H1 归母净利率 0.94%、同比下降2.33PCT，净利率下降主要由于销售及管理费用率上升，从费用率来看，2023H1 销售/管理/研发/财务费用率5.0%/27.1%/1.1%/7.4%、同比增加 0.5/2.8/-1.37/0.05PCT。资产处置收益 /收入为 0.15%、同比增长0.25PCT；投资净收益/收入同比下降 0.5PCT 至-0.1%；所得税/收入同比增长 0.59PCT 至 4.27%；少数股东损益/收入同比增长 1.49PCT 至 0.52%。（2）从子公司来看，2023H1 山东东方时尚/石家庄东方时尚/荆州东方时尚/云南东方时尚/东方时尚国际航空净利率分别为-133%/-116%/12%/15%/20%，同比增加 13.9/-2.9/20.6/34.1/-1.6PCT,云南公司在 2020 年盈亏平衡后盈利状况持续提升。（4）23Q2 毛利率 52.88%，同比提升 8.15PCT;23Q2净利率为 9.68%，同比增长 6.32PCT，Q2 净利率增速低于毛利率主要由于其他收益下降，2023Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.87%/22.95%/1.07%/5.94%、同比下降-0.11/0.13/1.29/1.86PCT，其他收益/收入同比下降 3.42PCT。
    库存周转天数增加。2023H 公司存货为 2.5 亿元，同比下降 3.0%，存货周转天数为 167 天、同比增长 77天。公司应收账款为 0.37 亿元、同比减少 10.88%，平均应收账款周转天数为 11 天、同比增加 1 天；公司应付账款为 2.71 亿元、同比减少 4.46%，平均应付账款周转天数为 181 天、同比减少 17 天。
    投资建议
    我们分析，（1）公司目前民航飞行员培训在手订单约 2.47 亿元，在手订单充裕；（2）主业疫后有望迎来复苏，疫后消课将有望加大，且行业有望进一步出清；（3）公司未来成长在于 VR 设备铺设，今年有望加大铺设力度；（4）根据公告，未来公司也将向汽车消费综合服务行业的其他子行业拓展业务，如整车销售、汽车租赁、定制保险、汽车维修、汽车美容、汽车检测、汽车金融等，扩张公司的利润空间。考虑上半年 Q1 仍受疫情反复影响，下调 23-25 年收入预测 15.27/18.91/22.98 亿元至 11.1/13.0/14.9 亿元，下调 23-25 年归母净利预测 2.35/3.11/3.86 亿元至 1.85/2.38/2.91 亿元，对应调整 23-25 年 EPS 预测 0.33/0.43/0.54 元至0.26/0.33/0.40 元，2023 年 8 月 17 日收盘价 7.39 元对应 PE 分别为 29/22/18X，维持“买入”评级
    风险提示
    新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险、系统性风险

价格拖累业绩承压，供需格局改善可期

梅花生物(600873)
    事件概述
    公司发布 2023 年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入 135.88 亿元，同比-4.44%，实现归属于上市公司股东的净利润 13.71 亿元，同比-46.77%，实现扣非归母净利润 14.06 亿元，同比-44.40%。单二季度来看，公司 2023Q2 实现营业收入 66.38 亿元，同比-11.58%，实现归属于上市公司股东的净利润 5.70 亿元，同比-59.76%，实现扣非归母净利润 6.20 亿元，同比-55.48%。
    分析判断:
    受累主产品价格下降，公司业绩同比下滑
    2023 年上半年，公司实现营业收入 135.88 亿元，分业务情况来看：（1）鲜味剂业务实现营收 44.46 亿元，同比-4.09%，占营收比重 32.72%，营收占比提升 0.12pct；（2）饲料氨基酸业务实现营收 47.58 亿元，同比-16.04%，占营收比重 35.02%，营收占比同比下降 4.84pct；（3）医药氨基酸业务实现营收 3.00 亿元，同比+11.28%，占营收比重 11.28%，营收占比同比提升 0.31pct；（4）大原料副产品业务实现营收 24.75 亿元，同比+0.85%，占营收比重 18.22%，营收占比同比提升 0.95pct；（5）黄原胶、海藻糖等实现营收 16.09 亿元，同比+34.84%，占营收比重 11.84%，营收占比同比提升 3.45pct。报告期内，公司主产品饲料氨基酸下游生猪养殖行业价格持续低迷，主产品价格同比大幅降低，拖累公司营收。2023 年上半年，公司归母净利润同比降低 46.77%至 13.71 亿元，主要原因在于公司拳头产品饲料氨基酸价格同比下降，盈利水平降低。
    成本改善销量上升不敌价格下降，饲料氨基酸营收同比-16.04%
    饲料氨基酸产品是贡献公司营收和利润的主力军，2023 年上半年，饲料氨基酸业务实现营收 47.58 亿元，占营收比重 35.02%。从产能来看，据公司 2022 年年报和 2023 年半年报，公司赖氨酸产品产能达百万吨级，苏氨酸产能为 30 万吨，通辽苏氨酸项目完成设备调试已于 2023 年 7 月按计划以水代料试车。从销量来看，据公司半年报，报告期内，公司赖氨酸、苏氨酸销量同比分别增加 9.71%、4.04%，尽管销量上涨，但受累下游生猪养殖行业不景气，价格出现较大幅度下降。据猪易通数据，2023 年上半年，全国外三元生猪均价 14.66 元/公斤，处于盈亏平衡线以下，生猪养殖行业深陷亏损。在此背景下，公司拳头产品饲料氨基酸价格不景气，据博亚和讯，报告期内，赖氨酸和苏氨酸价格分别为 8706.67/9886.25 元/吨，同比分别下滑 28.15%和 17.04%。成本端，报告期内，原料玉米、豆粕及煤炭价格均同比下滑，据公司半年报，博亚和讯预估上半年发酵氨基酸平均总成本同比下降5.0%-9.8%。销量增加成本端改善不敌价格下滑，营收同比下降。展望后市，生猪价格自 7 月中下旬开始上涨，目前在 17 元/公斤左右震荡，大部分上市猪企已恢复盈利，下游改善公司产品有望受益。2023 年以来，赖氨酸和苏氨酸价格总体呈上涨趋势，我们认为随着前期库存逐渐消化及三四季度猪肉消费旺季到来，饲料氨基酸供需格局有望改善。
    明星产品发力，多元业务布局优势凸显
    报告期内，公司另一拳头产品鲜味剂价格也出现调整。据百川盈孚数据，今年的味精价格高点出现在 1 月初，2023 年 1 月 1 日，味精参考价格为 9861 元/吨，春节假期后，二季度为味精消费的阶段性淡季，味精价格持续下降，2023 年 6 月 30 日，味精参考价格为 8680 元/吨，较年初下降 11.98%，受产品价格的影响，报告期内，鲜味剂业务的收入也是出现了同比下降，7 月中下旬，随着暑假到来，餐饮消费改善，味精价格开始回升，我们看好下半年的消费及味精价格。尽管公司拳头产品饲料氨基酸和鲜味剂价格出现调整，公司明星产品表现亮眼。报告期内，公司吉林黄原胶项目按期投产，销量同比增加 19.34%，均价同比增加 28.04%，量价齐升黄原胶产品收入同比增加 52.89%。医药氨基酸中，据公司半年报，脯氨酸、鸟苷等通过向下游延伸，扩展应用场，提升销量，脯氨酸受益于特医食品应用增加，量价齐增，销量同比增加 25.58%，销售价格同比增加4.03%。明星产品持续发力，多元化产品布局优势凸显，有效降低了行业的周期性波动给公司的经营带来的影响。
    投资建议
    2023 年上半年，由于主产品价格调整，公司营收和归母净利润同比出现下滑。我们认为，猪价连续多个月处于亏损区间冲击饲料氨基酸需求，7 月中下旬猪价回升，目前在 17 元/公斤左右震荡，需求提振下我们认为四季度生猪价格有望超预期，叠加政策持续推动饲料豆粕减量及替抗，动物营养氨基酸需求强劲，且随着扩张产能的逐步释放，规模效益将带动成本下行；另外明星产品黄原胶等价格坚挺，且公司黄原胶新增产能在 2023 年上半 年 顺 利 投 产 。 基 于 此 ， 我 们 下 调 公 司 23-25 年 营 业 收 入 309.93/347.98/391.74 亿 元 至280.12/310.54/348.57 亿元，下调公司 23-25 年归母净利润 45.43/49.84/54.50 亿元至 30.22/36.53/43.83 亿元，下调公司 23-25 年 EPS 1.49/1.64/1.79 元至 1.03/1.24/1.49 元，2023 年 8 月 18 日股价 8.80 元/股对应23/24/25 年 PE 分别为 9/7/6X，维持“买入”评级。
    风险提示
    主产品价格波动，产品销售不及预期，政策扰动

Q2业绩略超预期，下半年有望逐季改善

太阳纸业(002078)
    事件概述
    公司发布 2023 年半年报， 2023 年 H1 公司实现营收 193.42 亿元，同比-2.58%；归母净利润 12.51 亿元，同比-24.59%；扣非后归母净利为-12.18 亿元，同比-25.65%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 40.64亿元，比去年同期+47.65%。 单季度看， 2023 年 Q2 公司实现营收 95.37 亿元，同比-6.39%；实现归母净利润6.86 亿元，同比-30.34%。
    分析判断:
    收入端： 2023 年 H1 呈现弱复苏态势，进口纸形成了量价冲击。
    报告期内， 公司山东、广西和老挝“三大基地” 进入全面协同发展的新阶段。 2023 年 4 月，南宁园区 PM1 特种文化纸机完成技改工作并进入试产阶段。 文化用纸方面， 公司加大差异化产品开发力度，差异化产品在报告期内实现 50%的增长。在牛皮箱板纸等包装纸方面，公司坚持充分贴近市场，生产、销售、原料全面协作联动，保持以快应变，实现了满产满销，公司的高端包装类产品销量持续提升。生活用纸方面，公司充分发挥竹浆的优势，开发出了大方抽、竹浆衬纸、本色餐巾纸等差异化的新产品，产品实现了产销平衡，产品库存保持在较低水平。公司的溶解浆生产线在报告期内通过一系列技改，成本节降效果显著，山东基地宏河园区和老挝基地的溶解浆生产线的月产量实现新的突破。
    分具体产品看，公司造纸业务中， 非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸分别实现营 收 65.42/15.79/9.01/6.92/45.59/0.11 亿 元 ， 同 比 分 别 +30.87%/-8.27%/+28.89%/-5.94%/-19.92%/-77.26% 。 制浆 业务 中 ，溶 解浆 / 化机 浆 / 化学 浆 分别 实现 营收 19.08/9.56/10.48 亿元 ，同 比 分别 -26.46%/+5.39%/-23.79%。此外，公司电及蒸汽业务实现了营收 9.28 亿元，同比增长了 1.61%。此外，公司广西南宁 525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目中的 100 万吨高档包装纸生产线（南宁园区 PM2 和 PM3）和 50 万吨本色化学木浆生产线预计将于 2023 年三季度陆续进入试产阶段。 同时考虑到文化纸价格在持续提涨，我们预计公司 Q3 营收将环比保持增长。
    利润端： Q2 利润率环比有所提升。
    公司 Q2 实现了净利润 6.86 亿元，环比增长了 4.59%。盈利能力方面，公司 2023 年 H1 毛利率同比下滑了1.69pct 至 14.8%，净利率同比下滑了 1.86pct 至 6.5%。单季度看， 2023 年 Q2 公司毛利率同比下滑了 2.75pct至 16.13%，环比则提升了 2.62pct。净利率同比下滑了 2.44pct 至 7.22%，环比则提升了 1.42pct。 分产品看，非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸/瓦楞原纸/溶解浆/化机浆/化学浆的毛利率分别为15.64%/12.17%/11.02%/7.38%/12.16%/8.98%/16.23%/21.91%/20.54% ， 同 比 -1.53pct/-3.12pct/-3.02pct/-8.22pct/-0.04pct/+8.33pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。
    费用方面， 2023 年 H1 公司费用率为 7.79%，同比提升了 0.85pct。其中销售费用率为 0.37%，同比下滑了0.01pct， 主要原因是市场推广费比去年同期减少所致。 管理费用率为 2.5%，同比下滑了 0.05pct， 主要原因是股权激励成本摊销同比减少 ,及产能减少致使污水治理费同步减少。 财务费用率为 2.35%，同比提升了0.47pct， 主要原因是汇率变动致使本期汇兑损失同比增加。 而研发费用率同比提升了 0.45pct 至 2.57%， 主要原因是本期研发力度增加致使费用支出同比增加所致。
    “三大基地”的协同发展， 稳步构建“林浆纸一体化”全产业链。
    2012 年，公司稳步实施太阳纸业的“四三三” 中长期发展战略，企业经过十余年的高质量发展，构建起了有太阳纸业特色的山东、广西和老挝“三大基地” 科学布局，初步实现了既定的战略目标，充分说明公司的“四三三”发展战略定位准确，符合行业发展潮流。 2023 年，山东、广西和老挝“三大基地” 进入了全面协同发展的新阶段，特别是随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能将接近 1200 万吨。公司山东、广西和老挝“ 三大基地” 的协同发展，补齐了战略位置布局上的短板，完善了市场端的科学布局，稳步构建起了太阳纸业的“ 林浆纸一体化” 全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动，持续提升公司的可持续发展能力，为公司开启更加广阔的成长空间。
    投资建议
    近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司 23-25 年 的营收为 410.75/440.92/467.52 亿元， EPS 为 1.10/1.27/1.47 元，对应 2023 年 8 月 25日 11.28 元/股收盘价， PE 分别为 10.25/8.86/7.67 倍， 维持公司“买入”评级。
    风险提示
    1) 文化纸需求大幅下滑。 2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

2C业务疫后复苏，嘉乐扭亏

开润股份(300577)
    事件概述
    23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 15.57/0.75/0.86/2.41 亿元、同比增长18.1%/51.3%/357.2%/964.5%，较 21H1 增长 57%/-23%/1.7%/432%。经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少。
    23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 8.17/0.40/0.50/1.30 亿元、同比增长15.5%/1171.1%/720.8%/115.5%，较 21Q2 增长 52%/-23%/-20%/125%， Q2 归母净利增速高于收入主要由于管理费用及减值损失下降、公允价值变动净收益提升。整体来说， 23H 净利尚未恢复、但扣非归母净利恢复至疫情前水平，主要由于政府补助减少、且 23H 存在汇兑损失（ -1552 万元），且主要来自 Q1， Q2 扣非净利较 21Q2下滑。
    分析判断:
    2B 端增长得益于服装业务代工贡献， 2C 受益于疫后出行消费复苏。 23H1 公司 2B/2C 端收入分别为12.57/2.89 亿元、同比增长 18%/21%， 相较 21H1 增长 96%/-13.0%；（ 1） 2C 端收入增长主要由于疫后出行消费复苏、及公司强化渠道管控、加速产品迭代。“ 618”活动期间，“ 90 分”在天猫平台单品销售额超 1000 万元，小米品牌获京东平台旅行箱品类销量冠军，小米旅行箱青春款获京东渠道销额冠军；（ 2）在海外去库存背景下， 2B 端维持正增长主要由服装业务贡献， 23H1 服装业务为 2.28 亿元、同比增长 179%。 23H1 国内/国外产能利用率分别为 86.66%/80.63%、同比下滑 9/9PCT。
    毛利率下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，净利率增长主要由于费用率大幅下降，嘉乐扭亏。 （ 1）23H1 公司毛利率为 21.67%、同比下降 1.52PCT，其中 2B/2C 毛利率分别为 20.64%/26.47%、同比增长-2.97/4.15PCT， 2B 下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，服装毛利率为 5.58%、同比下降 4PCT，主要由于委外代工大幅提升； 2C毛利率提升则受益于渠道管控。（ 2） 23H1公司归母净利率为 4.83%、同比提升 1.06PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于：四大费用率下降 4.7PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.88/2.26/0.32/0.25PCT，销售费用下降主要由于薪酬、物流仓储服务费下降，管理费用下降主要由于薪酬下降）， 但其他收益占比下降 2.7PCT、所得税率提升 0.3PCT、少数股东损益占比提升 0.13PCT，同时投资净收益等其余项为净利贡献占比提升 1PCT。（ 3） 23Q2 公司毛利率为 21.60%、同比持平，归母净利率为 4.91%、同比提升 4.47%。归母净利率高于毛利率主要由于费用率下降（销售/管理/研发/财务费用率同比下降 0.19/2.73/-0.11/0.65PCT）、公允价值变动净收益占比提升 0.97PCT 及减值损失占比减少 0.98PCT,所得税率 提升0.71PCT，税金及附加增加 0.27PCT。（ 3）嘉乐上半年收入/净利为 5.46 亿元/785 万元，同比增长 35%/扭亏，净利率为 1.4%。
    存货大幅减少，应付账款周转天数下降。 23H1 公司存货为 3.95 亿元，同比减少 38%，存货周转天数 74天，同比下降 31 天；应收账款为 6.10 亿元， 同比增长 4%，应收账款周转天数 63 天，同比下降 9 天；应付账款为 3.63 亿元， 同比减少 38.17%，应付账款周转天数 53 天，同比下降 41 天。
    投资建议
    我们分析： （ 1） 2B 业务有望在下半年迎来去库存拐点，但公司新增 PUMA、 The North Face、 Thule、 TheHome Depot、 Millet、 Acer 等客户为长期增长打开空间；（ 2） 2C 业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎来盈利改善；（ 3）嘉乐 22 年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期，上半年收入虽有增长，但净利率改善仍有较大空间。维持 23/24/25 年收入预测 31.55/35.89/41.93 亿元，维持 23/24/25 年归母净利预测 1.50/2.18/2.75 亿元，对应维持 23/24/25 年 EPS 为 0.63/0.91/1.15 元， 2023 年 8 月 25 日收盘价 14.6 2 元对应 23/24/25 年 PE 为 23/16/13X，维持“买入”评级。
    风险提示
    疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

九木和科力普发展强劲，传统业务逐步回升

晨光股份(603899)
    事件概述
    晨光股份发布 2023 年中报： 2023H1 公司实现收入 99.61 亿元，同比+18.11%；归母净利润 6.04 亿元，同比+14.34%；扣非后归母净利润 5.43 亿元，同比+12.10%。 Q2 单季度公司实现收入50.79 亿元，同比 +20.80%；归母净利润 2.71 亿元，同比+7.07%；扣非后归母净利润 2.48 亿元，同比+8.40%。 现金流方面， 2023H1 经营活动产生的现金流量净额为 6.76 亿元，同比+184.74%， 主要系销售较去年同期有所提升及定期存款到期赎回的影响。
    分析判断:
    按渠道分拆：传统业务疫后逐步修复，科力普进入业绩释放期， 九木恢复超预期。 分渠道看：
    1）传统核心业务（剔除晨光科技、 安硕和贝克曼）： 公司传统核心业务开始步入正轨， 我们预计 2023H1 公司传统核心业务收入同比中个位数增长， 随着传统业务收入逐步恢复增长， 带动公司整体业绩提升。 公司传统业务缩减新品SKU， 减量提质提高单款效率;在渠道方面,公司提升传统线下终端门店质量,并积极推动直供模式。 我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，随着需求恢复，公司传统核心业务有望持续回升。 中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将实现 10%-15%的增长。
    2）晨光科力普： 晨光科力普 2023H1 实现营收 54.94 亿元，同比增长 25%， 办公直销新业务保持较快增长， 实现净利润1.8 亿元，同比增长 33%，盈利同比继续提升。 科力普业务得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓， 中标客户增加， 营收在 22 年已突破百亿大关，晨光科力普成为企业采购数字化先锋与行业引领者； 23H1 其利润率预计随着规模增长及相应期间费用优化预计仍将稳步小幅提升。
    3）零售大店： 2023H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 6.0 亿元，同比增长 38%，其中，九木杂物社实现收入5.6 亿元，同比增长 40%， 分拆看 Q2 单季度收入增速环比Q1 增速有所提升，主要系疫后消费复苏，线下商场客流恢复较早带动以及公司不断推进加盟开店及高端化战略，且23H1 九木杂物社实现净利润 1743 万元，同比增长 272%。截至 20223H1，九木共拥有门店 531 家，其中直营 359 家（ Q2 净增 14 家），加盟 172 家（ Q2 净增 13 家）。
    4）晨光科技： 2023H1 晨光科技实现收入 3.7 亿元，同比增长 60%， 晨光科技保持高速发展。 公司积极推动线上业务， 与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程， 通过单店提升、店货匹配实现增量， 通过差异化开发提升市占率，各赛道细分品类均有不错表现，例如丙烯马克笔、自动铅笔、橡皮等；同时持续推进拼多多、 抖音、快手等新渠道业务。
    按产品分拆： 受传统业务修复和成本管控，书写工具、学生工具毛利率均有所提升。
    2023H1 公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为 9.95、 14.46、 16.62、 3.54、 54.94 亿元，同比分别为-1.4%、 +6.8%、 +15.1%、 +60.0%、 +24.8%；毛利率分别为 41.75%、 34.98%、 25.59%、 46.90%、 7.76%，同比分别+1.96pct、 +1.26pct、 -0.15pct、 -0.44pct、 -1.15pct。 我们分析受益于九木零售渠道的逐步恢复，其他产品同比较快增长，办公文具受益于新品类拓展同比增长，办公直销业务亦保持较快拓展速度。
    盈利能力： 上半年盈利能力整体小幅提升， Q2 因费用增加略承压。
    期间费用方面， 2023H1 公司期间费用率同比 -1.81pct 至11.92%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.15pct/-0.26pct/-0.15pct/-0.25pct 至 7.16%/4.16%/0.90%/-0.30%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用管控良好。
    盈利能力方面， 2023H1 公司毛利率、归母 净利 率 分 别 -3.85pct、 -0.20pct 至 19.52%、 6.07%， 毛利率下滑预计受产品结构影响， 净利率受益于期间费用的良好管控下滑幅度小于毛利率。 其中 Q2 净利率为 5.72%，同比小幅下滑 0.5pct，主要是Q2 销售与管理费用有所增加影响。
    公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。
    晨光积极加大变革，加快新模式推广， 积极探索海外市场。随着下游回暖以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率， 高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。
    投资建议
    我们认为晨光传统业务产品渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。 考虑到上半年传统业务恢复不及先前预期， 我们调整此前盈利预测， 预计 23-25 年营业收入分别由 248.16、 299.39、 361.45 亿元调整至 242.83、292.25、 352.19 亿元， 23-25 年 EPS 分别由 1.93、 2.30、2.74 元调整至 1.79、 2.10、 2.46 元，对应 2023 年 8 月 25日 40.20 元/股收盘价， PE 分别为 22/19/16 倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。

剔除投资收益影响净利增长较好，直营店效恢复至疫情前水平

地素时尚(603587)
    事件概况
    23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为12.48/3.07/2.49/3.63亿元、同比增长13.4%/21.8%/26.2%/64.0%，较21H1下降8%/21%/29%/14%。剔除投资收益影响（去年存在持有收益、高基数、今年处置亏损）后，23H1经调整归母净利为3.13亿元、同比增长43%，但仍未恢复至疫情前；经营性现金流高于归母净利主要由于资产减值损失增加。
    23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为6.37/1.42/1.40/2.14亿元、同比增长26.5%/40.3%/44.2%/55.6%，相于21Q2下降8%/27%/25%/12%。
    分析判断
    DZ、RA恢复至疫情前水平，直营店效超过疫情前。收入拆分：（1）从品牌来看，23H1DA/DM/DZ/RA收入分别为6.61/0.73/4.90/0.21亿元、同比增长14.3%/-6.0%/14.6%/37.5%，较21H1下降15%/23%/-6%/-31%，其中DA与RA上半年与艺术家张占占打造联名系列。分内生和外延来看，23H1DA/DM/DZ/RA直营门店数量分别为135/18/126/18家，23H1分别净关14/4/1/-4家、同比减少20%/36%/9%/0%；加盟门店数量分别为455/6/339家，23H1分别净关12/2/-3家、同比减少7%/68%/2%。DZ品牌全渠道门店数量较为稳定，DM加速在直营/加盟的渠道优化速度。（2）分渠道来看，直营店效超过疫情前：线上/直营/加盟收入分别为1.97/5.61/4.87亿元、同比增长32.7%/19.1%/1.7%，较21H1下降3%/8%/9%，其中DA加速线上渠道调整、DZ品牌初步完成渠道升级，23H1DZ在天猫平台新品销售占比接近80%，并保持女装成交TOP30；Q2DZ在抖音平台连续上新的前三天，首发新品GMV突破100万；23H1净闭店26家（直营/加盟净关15/11家）至1097家（直营/加盟分别为297/1097家），同比减少9.0%，推算半年直营/加盟店效分别为189/61万元，同比增长42%/8%，较21H1增长9%/-9%。（3）23Q2DA/DM/DZ/RA收入分别为3.48/0.32/2.48/0.09亿元、同比增长33%/9%/20%/105%，较21Q2下降10%/30%/1.8%/-4%，Q2仅RA品牌恢复至疫前水平。23Q2电商/直营/加盟收入分别为1.00/2.64/2.72亿元、同比增长50.8%/40.3%/9.6%，较21Q2下降9%/6%/10%，均未恢复至疫情前。
    电商毛利率仍提升较大，净利率同比提升主要受费用率下降及公允价值变动收益提升。（1）23H1毛利率为75.74%，同比下降0.2PCT，1）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA毛利率分别为77.07%/79.92%/73.30%/80.33%、同比下降0.34/-0.98/0.06/1.18PCT；2）分渠道来看，电商/直营/加盟毛利率分别为79.89%/79.49%/69.91%，同比下降-4.04/2.12/0.62PCT，电商毛利率仍在提升。（2）23H1归母净利率为24.59%、同比提升1.7PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降3.05PCT（销售/管理/研发/财务费用率分别下降2.19/0.29/-0.16/0.73PCT）；投资净收益占比下降3.47PCT；公允价值变动净收益占比提升3.08PCT；资产减值损失占比提升0.71PCT；所得税费占比提升0.14PCT；其他亏损、税金及附加占比下降0.13PCT；营业外净收入占比下降0.05PCT。（3）23Q2毛利率为74.86%、同比下降0.22PCT，分品牌来看，23Q2DA/DM/DZ/RA毛利率分别为77.6%/80.1%/74.5%/82.1%、同比下降0.46/-1.28/-0.72/0.24PCT；23Q2归母净利率为22.34%、同比提升2.19PCT，归母净利增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降、公允价值变动净收益提升。
    存货增加，应付账款周转天数下降。23H1公司存货为4.26亿元，同比增长24%，存货周转天数239天，同比增加13天；应收账款为0.74亿元，同比增长28.23%，应收账款周转天数10天，同比持平；应付账款为0.45亿元，同比减少55.00%，应付账款周转天数40天，同比下降29天。
    投资建议
    我们分析，公司未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌dotherday望逐步贡献增量。（5）公司23年8月发布股权激励性股票回购注销公告，主要由于激励对象部分离职以及第二个业绩考核目标不达标，拟回购注销限制性股票300.3万股，约占本激励计划首次授予登记数量441.00万股的68.10%，约占目前公司总股本480,389,282股的0.63%。维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入为26.51/30.1/34.19亿元；维持23/24/25年归母净利预测6.31/7.55/8.67亿元；对应维持23/24/25年EPS1.31/1.57/1.80元，2023年8月25日收盘价14.77元对应23/24/25年PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。

系列点评八十：产销同环比改善 新能源稳步向上

长城汽车(601633)
    事件概述
    公司发布 8 月产销快报：长城汽车批发销量 11.4 万辆，同比+29.3%， 环 比+4.6%。 1-8 月 累 计 批 发 74.2 万 辆，同比+4.8%；
    哈弗品牌 8 月批发销量 6.7 万辆，同比+32.0%，环比+5.6%。1-8 月累计批发 42.2 万辆，同比+5.4%；
    WEY品牌8月批发销量0.6万辆，同比+81.8%，环比-15.5%。1-8 月累计批发 3.0 万辆，同比+8.2%；
    皮卡 8 月批发销量 1.7 万辆，同比+9.5%，环比+7.6%。 1-8 月累计批发 13.5 万辆，同比+7.3%；
    欧拉品牌 8 月批发销量 1.0 万辆，同比+11.4%，环比+0.9%。1-8 月累计批发 6.8 万辆，同比-12.3%；
    坦克品牌 8 月批发销量 1.5 万辆，同比+46.6%，环比+8.8%。1-8 月累计批发 8.6 万辆，同比+12.9%。
    分析判断:
    新能源逐月提升 产销同环比改善
    新能源转型加速，产销持续攀升。 公司 8 月产量达 11.7 万辆，同比+32.9%，环比+5.7%， 1-8 月达 75.8 万辆，同比+5.7%。长城汽车 8 月批发销量 11.4 万辆，同比+29.3%，环比+4.6%。1-8 月累计批发 74.2 万辆，同比+4.8%。 8 月新能源车型达到2.6 万辆，同比+119.8%，环比-9.1%，占比达到 23.1%；其中哈弗 0.7 万辆， 欧拉 1.0 万辆， 魏牌 0.6 万辆，坦克 0.3 万辆。今年以来，哈弗枭龙Max、魏牌蓝山、坦克500Hi4-T 等新能源产品密集推出，我们看好长城全面发力新能源后，保持终端销售的稳步推进。
    新品持续发力 公司回归主航道
    1）哈弗品牌： 哈弗 8 月批发销量 6.7 万辆，同比+32.0%，环比+5.6%。 1-8 月累计批发 42.2 万辆，同比+5.4%；其中哈弗新能源 8 月批发销量 0.7 万辆。 哈弗产品方面， 8 月 21 日，新哈弗 H5 正式上市， 定价区间 12.3-15.8 万元，提供两种动力组合共 6 款车型； 8 月 25 日， 新能源越野 SUV 哈弗猛龙开启预售，将于 9 月上市， 预售 10 日累计订单已超 1.0 万辆， 欲以“1.5T+Hi4+后桥差速锁” 配置抢占越野 SUV 市场份额。
    2） WEY： WEY 牌 8 月批发销量 0.6 万辆，同比+81.8%，环比-15.5%。 1-8 月累计批发 3.0 万辆，同比+8.2%； 其中，魏牌蓝山 DHT-PHEV， 上市以来累计销量达到 2.2 万辆。 新品方面，魏牌高山新能源 MPV 于 8 月下旬开启预定， 将在下半年上市，高山 DHT-PHEV 配备智能电动四驱系统，纯电续航 150km。同时， 魏牌新拿铁 DHT-PHEV 将在 9 月上市。 随着新品上市，行业 beta 向上，我们看好魏牌销量逐步提升。
    3）欧拉品牌： 欧拉品牌 8 月批发销量 1.0 万辆， 连续 4 个月销量破万， 同比+11.4%，环比+0.9%。 1-8月累计批发6.8万辆，同比-12.3%。欧拉品牌加速升级，通过营销行为聚焦女性市场，响应用户需求，驱动销量向上。 新品方面， 2023 款好猫和好猫 GT 尊荣型于 8 月 20 日上市， 搭载长城汽车自研高性能永磁同步电机，可实现最大功率 135kW 和峰值扭矩 232N· m，性能逐步优化。
    4）皮卡： 皮卡 8 月批发销量 1.7 万辆，同比+9.5%，环比+7.6%。 1-8 月累计批发 13.5 万辆，同比+7.3%； 其中，长城炮 8 月销售 1.2 万辆， 同比+12.5%， 累计 36 个月销量过万，蝉联皮卡销量冠军。 新车型方面， 8 月 2023 款黑弹正式上市定价 25.9 万元， 新增高阶智能驾驶辅助系统， 实现“内饰升级、动力升级、 智能安全升级”。
    5）坦克： 坦克品牌 8 月批发销量 1.5 万辆，同比+46.6%，环比+8.8%。 1-8 月累计批发 8.6 万辆，同比+12.9%。 坦克 500家族销售 0.6 万辆，同比+96.4%， 其中坦克 500 Hi4-T 销售 0.3万辆，总订单量累计已超 1.0 万辆。 新车型方面， 8 月坦克 400Hi4-T 正式预售定价 28.5 万元-29.5 万元， 采用 2.0T+9HAT 动力组合，搭配 P2 电机， 达 300kW 综合功率和 750N· m 综合扭矩， 性能极佳，整体性价比优越。
    新能源加速出海 全球生态布局
    海外销量稳健，新能源出口提速。 2023 年 8 月，公司海外批发销量 3.1 万辆，同比+100.0%，环比+13.8%。 2023 年 1-8 月累计出口 18.2 万辆，同比+95.6%。 据长城公众号显示， 产品方面， 欧拉好猫、 哈弗 H6 HEV 和坦克 500 HEV 等多款车型，在巴西、 越南、 印度尼西亚等多个海外市场实现上市。渠道方面， 8 月长城汽车在巴西第 30 家店面于贝洛奥里藏特正式开业，实现渠道快速布局。
    投资建议
    公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，豪华化领跑地位愈发清晰，非车业务收入有望加速释放。维持盈利预测， 预计 2023-2025 年营业收入为 1,635.3/2,148.5/2,517.0 亿元 ，归母净利润为53.8/74.1/98.5 亿元，对应 EPS为 0.6/0.83/1.11 元，对应 2023年 9 月 5 日收盘价 26.93 元/股 PE 为 44.6/32.3/24.3 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    缺芯影响超预期；车市下行风险； WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

包装业务稳健增长，或受益于酱香拿铁式消费复苏

吉宏股份(002803)
    事件概述
    瑞幸咖啡官方披露，与贵州茅台联名产品“酱香拿铁”刷新单品记录。该产品首日销量超 542 万杯，单品销售额超 1 亿元。根据吉宏股份互动易回复，公司自 2018 年开始与瑞幸咖啡合作，为其提供包装印刷设计服务。
    国内包装印刷 TOP5 企业，上半年净利润增长 23.76%
    在 2022 年印刷经理人杂志发布的“2022 中国印刷包装企业 100 强”中，公司位列第五，已成为国内包装印刷行业最具竞争力的企业之一。公司以平面设计、方案优化、营销策划切入消费者日常生活的快消品包装市场，为客户提供包括“营销策划+设计/方案优化+生产制造+运输配送+销售”集成化的一站式服务，主要客户均为食品、餐饮、饮料、日化等快消品行业细分领域龙头企业，包括国内乳业/日化龙头、国际连锁餐饮企业、国内外著名咖啡品牌企业等。 2016 年至 2022 年，公司包装业务营业收入从 5.7 亿元增加至 19.83 亿元，扣非净利润从 0.34 亿元增长至近 1 亿元。 2023 年上半年，公司包装业务实现营业收入 9.90 亿元，同比下降 2.23%，在营收规模下降情况下，归母净利润为 5984.63 万元，同比增长 23.76%，全年净利润有望破 1 亿元，包装业务毛利率比去年同期提升 3.17pct 至 17.95%，主要是由于运营管理、经营效率的不断提升。
    “酱香拿铁”式精细化运营有望提升头部品牌变现， 上游包装印刷供应商将受益
    根据尼尔森 IQ 数据， 2023 年上半年，快消市场进入重塑期，快消品市场全渠道销售额同比增长 1.9%，超过半数的快消品类为正增长，增长动力从“买得多”转向“买得对”。快消零售市场将以 2023 开启新的基准线，从过去跑马圈地式的野蛮增长，转向精细化运营。瑞幸咖啡联合贵州茅台推出“酱香拿铁”一举引爆快消市场，展现了国内消费市场的巨大潜力空间。随着宏观经济的回暖及国内大循环的持续畅通，我们认为头部快消品牌的精细化运营有望持续诞生“酱香拿铁”式的品牌联名产品出炉，进一步提升自身的品牌价值和销售规模，身处上游的包装印刷行业将直接受益。
    分红+回购提振投资者信心， AI 赋能多节点降本增效
    根据 2023 年半年报，公司上半年实现营业收入 31.44 亿元，较上年同期提升 19.95%；实现归母净利润1.89 亿元，较上年同期增长 64.30%，同时，公司拟每 10 股派发 2 元（含税）红利。此外，公司同时发布公告，拟使用 4000-6000 万元自有资金用于回购公司股票，回购价格上限为 25 元/股，彰显管理层对公司股票价值及长期发展的信心。根据半年报，公司借助 AI、 ChatGPT 等创新前沿技术融合跨境社交电商应用场景，持续优化跨境社交电商业务环节中包括智能选品、智能设计与素材生成、智能广告投放、智能翻译、智能客服等社交电商全链路系统及智能化功能，实现了降本增效的积极作用。
    投资建议： 维持“买入”评级
    结合半年报财务数据，我们维持原先的盈利预测：预计公司 2023-2025 年实现营收 65.03/73.83/81.87 亿元，实现归母净利润 3.88/5.04/5.85 亿元， EPS 为 1.03/1.33/1.55 元，对应 2023 年 9 月 5 日 18.51 元/股收盘价， PE 分别为 18、 14、 12 倍，我们认为公司业绩稳健，成长空间大，当前估值水平较低，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外宏观经济下行风险，技术应用不及预期风险，原材料价格波动风险。

常规业务呈现高速增长，海外客户继续为公司贡献业绩弹性

百普赛斯(301080)
    事件概述
    公司公告2023年中报：其23H1实现营业收入2.68亿元，同比增长17.40%，实现归母净利润0.91亿元，同比下降15.84%，实现扣非净利润0.90亿元，同比下降17.39%。
    分析判断:
    常规业务呈现高速增长，海外客户继续为公司贡献业绩弹性
    公司23H1实现营业收入2.68亿元，同比增长17.40%，其中23Q2单季度实现收入1.32亿元，同比增长15.02%，我们判断收入增速放缓主要受到国内投融资环境趋冷以及特定急性呼吸道传染病相关需求减少影响。剔除特定急性呼吸道传染病相关业务影响，公司23H1常规业务实现收入2.40亿元，同比增长33.43%，其中境外常规业务同比增长超过40%，海外业务延续高速增长、为公司持续贡献业绩增量。展望未来，公司继续深耕肿瘤、Car-T、免疫检查、标记蛋白、病毒蛋白等领域和业务多元化拓展（检测服务、抗体、试剂盒等），战略上继续聚焦工业客户的需求和国际化市场的开拓，我们判断公司未来3~5年将继续呈现快速增长的趋势。
    业绩预测及投资建议
    公司作为全球领先的深耕于工业端客户的重组蛋白供应商，展望未来持续受益于国内行业的高景气度和海外客户的持续拓展，业绩将持续呈现高速增长。考虑到国内业务受疫情和投融资因素扰动，下调前期盈利预测，即23-25年收入从5.80/7.46/9.72亿元调整为5.60/6.94/8.89亿元，EPS从2.77/3.64/4.54元调整为1.72/2.07/2.58元，对应2023年09月05日的收盘价63.42元/股，PE分别为37/31/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险。

海外市场持续贡献业绩弹性，高研发投入增强中长期业绩确定性

药康生物(688046)
    事件概述
    公司发布2023年中报：23H1实现营业收入2.96亿元，同比增长18.17%、实现归母净利润0.78亿元，同比下降4.98%、实现扣非净利润0.50亿元，同比下降8.99%。
    分析判断:
    海外市场持续贡献业绩弹性，功能药效业务延续高速增长
    公司23H1实现营业收入2.96亿元，同比增长18.17%，其中23Q2单季度实现营业收入1.56亿元，同比增长15.88%，我们判断收入端核心受到国内外投融资环境趋冷等因素影响。公司建立了全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有小鼠品系超过21000种，近年来持续扩充人源化小鼠、无菌及悉生鼠、野生鼠、药筛鼠等一系列模型，满足多元化的客户需求。公司目前已在南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴（23年6月投入使用）建有生产设施，另外公司上海宝山基地、广东二期基地以及美国设施，有望陆续于23H2逐渐投入使用，进一步提升公司服务能力。展望未来，公司将继续在斑点鼠/人源化小鼠/免疫缺陷小鼠等领域持续构建护城河，以及叠加国内与国外市场的开拓，我们判断未来3~5年公司将继续呈现快速增长的趋势。
    持续拓展海外客户，贡献业绩增量：公司23H1海外市场实现收入0.43亿元，同比增长72.41%，占收入比重为14.49%，延续高速增长的趋势。美国药康已完成设施租赁，最快有望年底投入使用，投入使用后将提升对海外客户的响应速度和服务能力，海外市场拓展有望进一步加速。
    功能药效业务延续高速增长：分业务来看，公司商品化小鼠模型业务23H1实现收入1.72亿元，同比增长7.81%，我们判断核心受国内投融资环境趋冷等因素影响；功能药效业务23H1实现收入0.63亿元，同比增长35.62%，延续高速增长趋势；另外定制繁育业务、模型定制业务23H1分别实现收入0.38亿元和0.18亿元，分别同比增长21.70%和68.14%。
    盈利能力呈现下降趋势，高研发投入增强中长期业绩确定性
    公司2023H1毛利率和净利率分别为68.49%和26.22%，相对22年同期分别下降6.83pct和6.39pct，其中毛利率受上游采购成本、产品价格、折旧、公共卫生环境变化等因素影响有所下降；利润率核心受毛利率下降影响，另外公司持续加强研发投入，研发费用呈现上升趋势。公司2023H1研发投入为0.50亿元，同比增长30.68%，占营业收入比重达到17.05%，持续推进“斑点鼠计划”、“药筛鼠计划”、“无菌鼠及悉生鼠计划”、“野化鼠计划”等多个研发项目，预期23年将持续向市场推出丰富产品品类，构建公司业绩护城河、为未来业绩增长带来确定性。
    业绩预测及投资建议
    考虑到国内投融资环境趋冷等影响、调整前期盈利预测，即我们预测2023-2025年营业收入从6.87/9.17/12.21亿元调整为6.47/8.01/10.00亿元，对应EPS从0.55/0.75/0.99元调整为0.42/0.53/0.65元，对应2023年09月04日收盘价16.86元/股，PE分别为40/32/26倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期。

剔除特殊原因后培养基业务延续高速增长，培养基服务项目数量呈现持续增长

奥浦迈(688293)
    事件概述
    公司发布 2023 年中报： 23H1 实现营业收入 1.21 亿元，同比下降 17.36%、实现归母净利润 0.38 亿元，同比下降 29.00%、实现扣非净利润 0.30 亿元，同比下降 38.76%。
    分析判断:
    剔除特殊原因后培养基业务延续高速增长，培养基服务项目数量呈现持续增长
    公司 23H1 实现营业收入 1.21 亿元，同比下降 17.36%， 我们判断主要受国内外投融资环境趋冷以及培养基业务 22H1 因特殊原因高基数影响， 即培养基业务和 CDMO 业务 23H1 收入分别同比下降 13.19%和 23.84%。 展望未来，伴随着培养基业务覆盖管线继续丰富、以及 CDMO 业务产能瓶颈逐渐解决，我们判断未来几年公司将继续呈现高速增长。
    剔除特殊原因后， 培养基业务增速超过 30%： 培养基业务
    23H1 实现收入 0.77 亿元，同比下降 13.19%，若剔除 22H1确认的 IVD 企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响，培养基业务同比增长超过 30%； 截止2023 年中报，公司培养基业务明确服务的管线有 142 个，相对 2022 年底增长 27.93%，其中包括 19 个 III 期和 2 个商业化。 展望未来，伴随服务的商业化管线逐渐增多以及海外客户持续拓展，我们判断培养基业务有望延续高速增长趋势。
    CDMO 业务受国内投融资环境趋冷及产能限制等因素影响：
    公司 CDMO 业务 23H1 实现营业收入 0.44 亿元，同比下降23.84%，我们判断主要受到国内投融资环境趋冷影响以及目前产能受限等影响。 公司 23H1 协助客户获得 2 个临床批件，展望未来伴随公司新产能逐渐投产，公司服务能力有望逐渐提升，也形成与培养基业务的协同作用。
    业绩预测及投资建议
    公司作为国产培养基市场龙头，持续受益于国内生物药市场的蓬勃发展和国产替代，且考虑到战略布局的 CDMO 业务与培养基业务呈现协同发展，我们判断公司未来几年将继续保持高速增长。 考虑到国内外投融资环境趋冷以及股本转增等因素， 调整前期盈利预测，即预期 23-25 年营收从 4.32/6.25/8.87 亿元调整为2.96/3.98/5.37 亿元，对应 EPS 从 1.88/2.70/3.82 元调整为0.82/1.09/1.47 元，对应 2023 年 09 月 04 日 43.82 元/股的收盘价， PE 分别为 53/40/30 倍， 维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；客户管线推进具有不确定性；核心技术人员流失风险； CDMO 业务新产能释放不及预期。

光储助推业绩高速成长，公司盈利能力显著抬升

阳光电源(300274)
    事件概述
    近期，公司发布 2023 年半年度业绩。 2023H1 公司实现营业总收入 286.22 亿元，同比+133.06%；实现归母净利润 43.54 亿元，同比+383.55%。分季度来看，单二季度实现营业总收入160.42 亿元，同比+107.97%，环比+27.52%；实现归母净利润28.46 亿元，同比+481.46%，环比+88.80%。其中 2023H1 光伏逆变器等电力转换设备以及储能系统收入分别为 116.25、85.23 亿元，分别占总营业收入比 40.61%、 29.78%，受益于全球新能源市场快速增长，公司加大研发创新，推动市场、产品全覆盖，进一步夯实市场领先地位，带动营收利润高速增长。
    分析判断:
    多因素助推公司盈利能力持续攀升
    2023H1，公司实现销售毛利率 29.42%，同比+3.88pct；销售净利率 15.41%，同比+7.74pct。分季度看，二季度公司盈利能力持续提升， Q2 公司实现销售毛利率 30.53%，同比+7.33pct，环比 +2.53pct； 销售净 利率 17.97%，同 比 +11.24pct ，环比+5.81pct。 品牌溢价+产品创新+规模效应多方面助推毛利率提升，同时运费下降+汇兑收益短期内也进一步增厚公司利润。 从费用率方面来看， 公司精细化管理能力逐步体现， 2023H1 公司期 间 费 用率 从 2022H1 的 22.16% 下 降至 14.32% ，同 比 -7.84pct，其中销售费用率 6.81%，同比-2.29pct，管理费用率4.93%，同比-3.41pct，研发费用率 3.67%，同比-2.22pct。
    开创新品类+全球化品牌战略，公司光伏逆变器龙头地位稳固
    2023H1 公司光伏逆变器等电力转换设备实现营业收入 116.25 亿元，同比+83.54%，实现毛利率 39.50%，同比+8.14pct。公司推出的大功率组串逆变器 SG320HX、 1+X 模块化逆变器销售应用不断拓展，其中 1+X 模块化逆变器累计在全球签单量已经超过16GW；同时公司持续加强研发创新，大力推进全球化品牌战略，深耕重点细分市场，充分发挥全球营销、服务及供应链优势，全球竞争力及影响力持续提升，截至 2023 年 6 月，公司逆变设备全球累计装机量突破 405GW。我们认为，伴随着组件价格持续下降，地面电站需求有望进一步释放，公司凭借其强大的品牌力、产品力推动光伏逆变器业务持续增长。
    储能业务高速增长，持续斩获海内外储能订单
    2023H1 公司储能业务实现营业收入 85.23 亿元，同比+257.26%，实现毛利率 30.66%，同比+12.29pct。根据半年报披露，公司面向海外大型地面应用场景，推出“ 三电融合” 的 PowerTitan 2.0全液能储能系统，采用 314Ah 大容量电芯，配置嵌入式 PCS，实现交直流一体化，标准 20 尺集装箱容量达 2.5MW/5MWh，同时搭载干细胞电网技术，实现系统更高效、更友好、更安全。 同时公司在美、英、德等成熟电力市场竞争优势凸显，持续斩获多个海内外储能项目：①公司通过澳洲 GPS 并网许可，签约南澳最大独立储能订单 138MW/330MWh；②签订英国 825MWh 储能大单；③助力中国南网范围内规模最大的储能电站“广西崇左市板崇200MW/400MWh 储能项目”一期成功并网投产。
    新能源投资开发业务持续扩张，光储项目实现欧洲突破
    2023H1 公司新能源投资开发业务实现营业收入 75.60 亿元，同比+162.79%，实现毛利率 11.53%，同比-4.21pct。 ①国内市场方面，公司集中式&分布式电站开发齐头并进。一方面控股子公司阳光新能源全面对接国家大型风电光伏基地、整县推进光伏/风电开发等国家重大能源战略，持续加强项目储备与资源转化，在国内市场建成安徽最大电网侧储能应用项目等代表性项目，新增获取滁州定远 145MW 风电项目、荆州公安 200MW 渔光互补光伏发电项目等地面项目；另一方面，公司在分布式光伏领域快速突破 ， 工商 业光 伏方 面， 2023 年 上半 年公 司建 成全 国最 大12MW“隔墙售电”工商业光伏项目，与立白科技、安利股份、古井贡酒、湖北宝乾、上峰水泥等知名品牌形成项目落地，与近千家工商企业达成合作，累计开发工商业光伏电站超 4GW，在家庭光市场，公司持续放大产品及技术优势，稳居家庭光伏第一阵营。 ②海外市场方面，公司已经在欧洲实现里程碑突破。 公司加快海外市场拓展， 获取西班牙 Coria 135MW ac 光伏+储能项目并网许可。
    投资建议
    考虑公司在行业中的龙头地位和行业增长带来的空间， 同时考虑公司精细化管理能力有望持续巩固其高盈利水平， 我们将公司 2023-2025 年营业总收入由 717.03、 991.08、 1259.77 亿元分别上调至 723.57/999.73/1265.57 亿元，同比增长79.7%/38.2%/26.6%； 2023-2025 年的归母净利润由 68.24、86.68、 110.59 亿元分别上调至至 86.12、 110.45、 131.68 亿元， 同比增长 139.7%/28.3%/19.2%，相应 EPS 分别为5.80/7.44/8.87 元，以 23 年 8 月 25 日收盘价 98.18 元/股计算，当前股价对应 PE 为 17/13/11 倍， 维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险、海外市场政策的风险、海外渠道拓展不及预期、新产品放量不及预期、原材料价格风险等。

业绩符合预期，改革红利持续释放

燕京啤酒(000729)
    事件概述
    公司23H1实现营业收入76.25亿元，同比+10.4%，实现归母净利润5.14亿元，同比+46.6%，实现扣非归母净利润4.38亿元，同比+40.1%。据此推算，公司23Q2实现营业收入40.99亿元，同比+7.6%；实现归母净利润4.49亿元，同比+28.5%；实现扣非归母净利润3.82亿元，同比+13.06%。业绩表现符合前期预告。
    分析判断:
    量价齐升，高端化进程仍持续
    受益于消费场景恢复，公司上半年营收、利润双双增长，业绩表现符合我们之前的预期。拆分量价来看，公司23H1实现啤酒销量229.04万吨，对应吨价3082.92元/吨，分别同比+6.44%/+2.88%；其中23Q2实现啤酒销量132.73万吨，对应吨价2663.26元/吨，分别同比+2.26%/+3.25%，整体实现量价齐升。分产品档次来看，23H1公司中高档产品/普通产品分别实现营收45.78/24.83亿元，分别同比+12.81%/+3.90%，中高档产品成为业绩增长主要动力。我们预计公司作为行业龙头企业之一，将持续受益于啤酒高端化进程，结构升级有望持续。分地区来看，公司23H1华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营收41.42/6.14/19.16/5.95/3.57亿元，分别同比+8.46%/+35.80%/+16.71%/-7.65%/+1.99%，华东、华南地区扩张较快。
    成本压力缓解+费控能力提升，利润弹性释放
    成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为41.6%/45.7%，分别同比+1.66pct/+1.41pct，提升较为明显。我们预计提升主因：1)大麦、包材等原料价格环比下滑缓解；2)产品结构提升所致。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/12.4%/2.5%/-1.1%，分别同比-0.65/+0.39/-0.01/-0.09pct；其中23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/12.7%/2.9%/-1.1%，分别同比-1.73/+1.82/+0.06/-0.08pct。销售费用率水平显著下降，费用投放效率增强；管理费用率提升主因职工薪酬增加。利润端来看，公司23H1/23Q2归母净利润率分别为6.7%/11.0%，分别同比+1.66/+1.78pct，公司盈利能力显著增强。我们预计公司利润率提升主因：1)产品结构提升；2)成本压力缓解释放利润弹性；3)费控水平提升。
    行业复苏添动力，改革红利持续释放
    2023年是啤酒行业快速恢复、结构持续升级的一年，也是燕京新任管理层上任后的第一个完整年度。从行业层面来看，啤酒行业受益于消费复苏，产销量稳健增长。今年1-7月我国啤酒行业累计产量达到2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。从公司层面来看，今年是公司新任管理层上任的第一个完整年度，我们预计公司持续推动改革，生产端积极推进“产销分离”等优化措施，管理上加强对各分子管理，在国企改革的背景下，坚持“二次创业，复兴燕京”的基调，未来改革红利有望持续释放。
    投资建议
    参考公司中报财务表现，我们维持23-25年营收146.08/158.30/171.07亿元的预测，维持23-25年EPS为0.21/0.29/0.35元的预测，对应8月23日收盘价10.26元，PE分别为50/36/29倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    中高端产品推广不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧

筑底修复，短期业绩存套保扰动

新宝股份(002705)
    事件概述
    8 月 29 日，公司发布 2023 年半年报： 2023H1 公司实现收入63.55 亿元（ YOY-10.83%），归母净利润 3.95 亿元（ YOY-18.81%），扣非后归母净利润 4.47 亿元（ YOY-9.20%）。对应23Q2 单季度公司实现收入 35.25 亿元（ YOY+1.18%），归母净利润 2.56 亿元（ YOY-16.82%），扣非后归母净利润 3.56 亿元（ YOY+4.47%）。
    分析判断
    收入端:分区域看， 23H1 海外/国内营收分别为 46.62/16.93亿元，同比分别-14.42%/+0.82%。上半年海外小家电总体需求仍然较弱， Q2 有所企稳，单季度收入增速为 2%，恢复超市场预期；国内业务总体平稳。
    利润端： 23H1 公司实现销售毛利率 22.09%（ YOY+3.44pct），归母净利率为 6.21%（ YOY-0.61pct），对应 Q2 公司实现销售毛利率 22.24%（ YOY+1.46pct），归母净利率为 7.27%（ YOY-1.57pct）。
    费用率方面， 较为平稳， 23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 3.93%/5.71%/4.00%，同比分别+1.10pct/+0.54pct/+0.92pct；对应 Q2 分别为3.67%/5.25%/3.93%，同比分别+0.65pct/-0.45pct/+0.72pct。
    投资建议
    我们预计 23-25 年公司收入分别为 140.89/154.98/172.77亿元，同比分别+2.9%/+10.0%/+11.5%。毛利率方面，预计23-25 年毛利率稳步提升，分别为 21.5%/21.9%/22.3%。对应 23-25 年归母净利润分别为 9.88/11.25/12.68 亿元，同比分别+2.7%/+13.9%/+12.7%，相应 EPS 分别为1.19/1.36/1.53 元，以 23 年 8 月 29 日收盘价 17.17 元计算，对应 PE 分别为 14.37/12.62/11.20 倍。可比公司 23 年平均 PE 为 21.5 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨、竞争格局恶化、新品销售不及预期等。

AIGC相关业务增速亮眼，云和数据服务业务健康增长

拓尔思(300229)
    事件概述
    拓尔思8月26日发布半年度业绩报告称，2023年上半年营业收入约4.44亿元，同比增加4.58%；归属于上市公司股东的净利润约6964万元，同比减少6.68%；基本每股收益0.0907元，同比减少13.12%。
    分析判断:
    宏观环境变化及政府预算紧张导致公司营收增速和利润受到影响。
    2023H1，公司金融、制造、能源等企业客户业务收入同比+9.38%，公共安全行业收入同比+4.81%，政府行业收入同比+3.44%。互联网与传媒行业收入同比变化-8.35%，出现一定波动。同时，2023年公司加大投入力度，销售费用率、管理费用率研发费用率分别为19.21%、21.15%、15.17%，分别同比+1.63、2.74、3.68pct。
    AIGC相关业务增速亮眼，云和数据服务业务健康增长。
    1）2023年上半年，AIGC业务实现了营业收入782.18万元，较上年同期同比+206.02%，主要业务涉及消保报告自动写作、媒体智能辅助写稿等应用。随着拓天.M媒体行业大模型发布，大模型应用在媒体领域的落地将迎来新一波商机。公司已经与传播大脑签定了战略合作协议，联合发布了“传播大模型”，后续双方将共同开拓该领域业务。另外，公司已中标人民日报某项目，在落地过程中，公司将与用户共创更多媒体AIGC应用。2）公司的云和数据服务业务实现营业收入1.81亿元，较上年同期同比+21.68%。公司以数据推送服务方式为云天励飞提供近两年广东省政务网站（非全量）新闻、公文、公告、政策类数据数百万条，作为其大模型预训练数据集。目前，公司拥有规模位列业界前茅的权威高质量公开数据1500亿+，涵盖近10年来的报刊数据、互联网主流新闻数据、新闻资讯客户端数据、政府类门户网站数据、权威第三方平台数据及行业资讯数据等。未来，公司有望为全国更多MaaS服务商提供不同垂直领域的高质量预训练数据服务。
    发布海贝搜索数据库V10，国产数据库再进一步。
    发布海贝搜索数据库V10，国产数据库再进一步。海贝目前已经服务于安全大数据、媒体大数据、政府大数据以及军队大数据等众多细分行业，拥有公安部、新华社、国家市场监督管理总局、海关总署、专利局、商标局等一系列客户，具有众多国家标杆项目成功经验以及本土化服务能力，可作为国外开源软件ElasticSearch的国产替代。目前海贝已完成与龙芯、海光、飞腾、鲲鹏等国产芯片以及中标麒麟、统信UOS等国产操作系统的适配工作，完全满足信创要求和国产化替换需求。
    投资建议
    根据公司中报数据，我们下调公司23-25年营收12.20/15.44/19.35亿元的预测，至23-25年营收预测10.92/13.96/17.22亿元；下调23-25年每股收益（EPS）0.43/0.63/0.83元的预测，至23-25年分别为0.30/0.37/0.46元，对应2023年8月25日18.68元/股收盘价，PE分别为61.70/50.03/40.77倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧导致盈利水平下降，核心技术突破进程低于预期，公司核心人才团队流失风险。

产品销售符合预期，Nectin-4 ADC等创新管线积极推进

迈威生物(688062)
    事件概述 Table_Summary] ：
    迈威生物(688062.SH)发布 2023 年半年报： 2023 年上半年营业收入约 8996 万元，同比增加 713.81%；归属于上市公司股东的净利润亏损约 4.14 亿元；基本每股收益亏损 1.03 元。 2022 年同期营业收入约 1105 万元；归属于上市公司股东的净利润亏损约 4.23 亿元；基本每股收益亏损 1.06 元。 2023 年第二季度营业收入 8592.2 万元，同比增长 1129.86%， 归属于母公司所有者的净利润亏损 1.72 亿元，上年同期净亏损 2.03 亿元。
    报告期公司营业收入较上年同期增加 7,890.71 万元，同比增长713.81%，主要系子公司迈威（美国）就 9MW3011 项目与美国DISCMEDICINE,INC.达成独家许可协议于本期确认收入金额较高；同时迈利舒已于 2023 年 3 月底获得国家药品监督管理局批准上市，本报告期内药品销售收入为 1,391.65 万元。
    产品销售符合预期， Nectin-4 ADC 等创新管线积极推进
    公司君迈康于 2023 年第一季度获得新增原液生产车间和生产线补充申请的批准，一季度末全面恢复商业供货。自产品恢复供应后，截至报告期末， 君迈康完成发货 83,573 支；完成 25省招标挂网，各省均已完成医保对接； 2023 年新准入医院 67家，累计准入医院 172 家，覆盖药店 955 家。君迈康目前的药品上市许可持有人为君实生物，根据相关协议，公司及子公司负责产品的市场推广并先行垫付推广费用，截至本报告披露日，公司已经收到君实生物相关结算款 3,296.44 万元（含税）。 公司迈利舒于 3 月底获批上市， 4 月 25 日完成首批商业发货，截至 2023 年 6 月 30 日，完成发货 27,760 支。报告期内，迈利舒已完成 19 省招标挂网， 23 省完成省级医保对接；累计准入医院 88 家，覆盖药店 842 家。报告期内，针对9MW0113（阿达木单抗） 海外市场的商业化推广与巴基斯坦、摩洛哥、菲律宾 3 个国家签署正式协议，并已向印尼递交上市注册申请文件，向埃及递交上市申请预注册文件；针对9MW0311 和 9MW0321（ RANKL 单克隆抗体注射液） 与巴基斯坦、埃及签署正式协议。截至本报告披露日，公司已完成覆盖海外市场数十个国家的正式协议或框架协议的签署。
    截至本报告披露日， 9MW2821（ Nectin-4 ADC） 已获得国家药品监督管理局临床试验默示许可以及美国 FDA 的临床试验批准，国内多项临床研究同步启动，目前正在国内开展多项临床研究，评估 9MW2821 在晚期实体瘤患者中的安全性、耐受性、药代动力学特征及初步疗效。截至目前，初步数据显示其已在多个实体瘤中体现了积极的治疗信号，在 II 期临床研究推荐剂量(RP2D)下同样体现了良好的安全性。公司正在积极推进尿路上皮癌、宫颈癌、前列腺癌、乳腺癌、非小细胞肺癌等多个队列扩展入组。 9MW2821 将在 2023 年度 ESMO 大会中以口头报告形式与参会专家进行交流针对晚期实体瘤受试者的临床 I/II期研究数据（摘 要编号： 4613 ；摘要标题 ： Preliminaryresults from a phaseI/II study of 9MW2821,an antibodydrug conjugate targeting Nectin-4,in patients withadvanced solid tumors），届时公司将合规披露更加全面的评价数据。
    投资建议
    看好公司强大的靶点研发实力、临床执行力及商业化推进能力。 维持前期盈利预期： 我们预测公司 2023 年-2025 年收入为6.12 亿元、 13.77 亿元、 23.26 亿元， 分别同比增长 2108%、125%、 69%；归母净利润为-6.95 亿元、 -2.68 亿元、 1.03 亿元， EPS 分别为-1.74/-0.67/0.26 元， 看好公司产品上市后商业化运营能力， 地舒及阿达木产品持续放量，以及后续创新靶点管线持续不断的推陈出新。采用自由现金流折现估值方法，公司估值为 128.32 亿元，对应股价 32.11 元； 维持“买入”评级。
    风险提示
    产品上市后商业化表现不及预期，创新产品临床不及预期

业绩符合预期，增长势头延续

今世缘(603369)
    事件概述
    公司 23H1 实现营业收入 59.70 亿元。同比+28.47%，归母净利润 20.50 亿元，同比+26.70%，扣非净利润20.51 亿元，同比+27.63%。据此推算， 23Q2 公司实现收入 21.67 亿元，同比+30.70%，归母净利润 7.95 亿元，同比+29.15%，扣非归母净利润 8.02 亿元，同比+31.24%。业绩表现与前期预告相符。
    分析判断:
    特 A 类表现亮眼，苏中、省外市场高增
    受益于消费场景恢复， 公司 2023H1 实现营收、归母净利润增长双双超过 20%。公司 2023H1 合同负债余额11.29 亿元，同比去年+11.0%，均为预收货款，仍有较大业绩余量； 经营活动现金流净额 7.99 亿元，同比-6.40%， 我们预计主因公司经营节奏调整所致。
    从产品结构端来看，公司高端化趋势依然延续。 分档次来看， 23H1 公司特 A+/特 A/A/B/C、 D/其他档次产品营收分别同比+25.56%/+36.86%/+28.34%/+9.55%/1.87%/-20.21%，其中 23Q2 公司特 A+/特 A/A/B/C、 D/其他档次产品营收分别同比+26.5%/+41.89%/+21.67%/+9.09%/+25.57%/0.0%。特 A 类产品表现较为亮眼，我们预计主因四开、对开品牌力带动下单开、淡雅、柔雅等大众价格带产品增速较快。
    从营收地域分布来看， 省内苏中市场表现突出，省外市场开始发力。 23H1 公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区营收分别同比+25.7%/+22.2%/+31.0%/+40.1%/+26.0%/+26.4%/+40.4%，其中 23Q2 公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区营收分别同比+26.1%/+22.4%/+33.2%/+37.4%/+31.5%/+33.3%/+39.7 %。据公司投资者接待记录表披露，今年 Q1 以来，省内扬泰、苏通大区增速较快，省外明确 10 个地级市作为省外重点板块市场，未来除长三角地区协同布局 V 系外，全国范围内主推主干品系开系，带动四开、对开成长放量。
    加大费用投入，培育品牌势能
    公司 23H1 毛利率 74.5%，同比去年+2.0pct，净利率 34.3%，同比去年-0.48pct；其中 23Q2 毛利率 72.9%，同比去年+3.7pct，净利率 36.7%，同比去年-0.42pct。毛利率提升明显，预计主因产品结构提升；净利润率增速不及毛利率，预计主因费用率提升。 23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.9%/2.7%/0.3%/-1.5%，分别同比去年+2.9/+0.2/-0.01/-0.5pct；其中 23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.1%/3.9%/0.5%/-2.1%，分别同比去年+3.03/+0.18/-0.06/-0.03pct， 其中销售费用率提升主因销售增长、消费者培育及广告投入增加所致，管理费用率提升主因陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长、社保基数调整影响所致。
    公司今年加大品牌投放与消费者培育力度，取得良好效果。 据公司投资者接待记录表披露，公司在苏南地区的 V9 产品重点培育导入已初见成效，南京、淮安地区基本实现全系产品有效导入， V3 经过多轮品牌精耕和渠道运作，已在省内形成较好的销售氛围。我们预计随着公司不断加大品牌投放与消费者培育力度，公司品牌势能有望持续提升，消费者接受度有望进一步提高。
    百亿目标在望， 省外积极寻求突破
    公司今年提出百亿营收目标，对应营收增长率约为 27%，上半年公司表现符合目标进度。据公司投资者接待记录表披露，公司有信心完成百亿营收目标。 7 月 7 日，公司董事会决定合并销售管理部与省外事业部，组成销售部。我们认为公司作为江苏地产酒头部企业，全国化扩张是其未来打破发展天花板的必然选择， 此次销售部门调整是公司积极寻求突破的表现，省内销售经验为省外突破赋能， 我们持续看好公司未来发展。
    投资建议
    参考公司最新财务数据，我们维持 23-25 年营收 100.2/126.14/154.65 亿元的预测，维持 23-25 年 EPS 为2.50/3.19/3.96 元预测，对应最新收盘价 58.95 元/股， PE 分别为 24/18/15 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、市场扩展不及预期、消费复苏不及预期

业绩符合预期，定增完善战略布局

海格通信(002465)
    事件：
    公司 2023H1 实现营业收入 28.8 亿元，同比增长 15.8%；实现归母净利润 3.1 亿元，同比增长 6.8%。
    1、 业务稳定， 无线通信业务推动业绩增长
    2023H1 整体营收 28.8 亿元，同比增长 15.8%；整体毛利率 34.0%，同比下降 3.6pct，环比下降 1.0pct。毛利率下降主要受行业波动影响。
    其中分产品看，
    无线通信实现营收 13.2 亿元，同比增长 37.5%，毛利率 45.4%，同比下降 6.6pct。 报告期内，下一代主型短波、超短波产品持续突破新市场，竞标入围下一代卫星通信系统某应用分系统，天通一号产品首次进入新高端平台领域；卫通卫导产品实现新细分市场突破；集群产品中标中国电力科学院“虚拟电厂”项目，首次突破电力专网数通领域。
    北斗导航实现营收 1.1 亿元，同比减少 53.0%，毛利率 45.2%，同比下降 15.4pct。 北斗三号产品实现批量订货，接连中标能源行业应用项目，承担国家北斗产业化重大工程项目。航空航天实现营收 1.4 亿元，同比增长 26.9%，毛利率 43.2%，同比下降 10.2pct。 行业地位持续稳定，子公司
    摩诘创新自主研制的六自由度全电运动平台通过民航 D 级鉴定， 成为国内首套达到民航 CCAR-60 部最高 D 级标准的飞行模拟机运动系统， 打破国外垄断；驰达飞机陆续取得大额订单，经营业绩同比明显增长。
    数智生态实现营收 12.7 亿元，同比增加 10.1%，毛利率 17.9%，同比下降 0.8pct。 海格怡创成为中国移动 15个地区网维项目中标候选人，合同金额达 18.9 亿元，推动业务稳健增长。
    2、 整体费率基本持平， 研发费用率略有下降:2023H1 整体费用率 23.1%，同比降低 1， 7pct，主要系研发费用率 14.7%，同比降低 1.9pct， 管理/销售/财务费用率基本持平，分别为 3.4%/5.7%/-0.6%。报告期内，公司持续保持高比例研发投入， 海格天腾信息产业基地奠基动工，将打造国内首个集“研发、智造、测试、仿真训练”为一体的覆盖陆域、空域、水域等多领域的无人信息产业基地、智能化制造示范基地；南京天枢大楼正式全面启用，打造事业发展新平台，逐步将南京发展成为公司在长三角地区的战略发展基地，持续构筑物理空间优势。
    3、 现金流季节性正常波动： 2023H1 经营性净现金流-5.5 亿元，与去年同期基本持平，现金收入比 0.64（ 2022H1 0.69），略有所下降，整体营运能力基本稳定。
    4、发布定增预案，完善产业布局。 根据公司 7 月 26 日公告， 公司计划募集资金总额不超过 18.6 亿元， 将用于“北斗+5G” 通导融合研发产业化项目、无人信息产业基地项目和天枢研发中心建设暨卫星互联网研发项目。 公司在无人系统、北斗导航和卫星互联网领域持续加大战略投入，完善产业布局，助推未来业绩发展。
    5、投资建议：
    十四五期间，卫星导航和卫星互联网是国家重点支持行业，公司作为北斗龙头厂商之一，业绩增长动能有望释放， 伴随项目逐渐恢复， 维持盈利预测， 预计 2023-2025 年营收分别为 60.37/67.06/75.12 亿元，每股收益分别为 0.31/0.34/0.37 元，对应 2023 年 8 月 25 日 9.81 元/股收盘价 PE 分别为 31.4/28.7/26.6 倍。维持“买入”评级。
    6、风险提示：
    定增完成不确定性； 下游订单不及预期风险；竞争加剧风险；疫情加剧风险；北斗应用发展不及预期风险；系统性风险。

2023年中报点评：持续加大黄金产品研发，加盟模式加速展店

潮宏基(002345)
    事件概述
    公司发布2023年中报，2023H1，公司实现营收30.06亿元/38.26%，较2021年同期+30.92%；归母净利润2.09亿元/+38.85%，较2021年同期+3.26%。单Q2来看，公司实现营收14.82亿元/+60.96%，较2021年同期+26.04%；归母净利润0.84亿元/+54.02%，较2021年同期-12.63%。
    分析判断:
    黄金消费高景气，带动业绩增长
    结合当前消费需求，公司持续加大特色黄金产品线研发，2023H1，传统黄金首饰产品实现收入11.24亿元/+72.46%，占比37.40%/+7.42pct；时尚珠宝首饰产品实现收入15.61亿元/+23.47%，占比51.93%/-6.22pct；皮具实现收入2.02亿元/+11.77%，占比6.68%/-1.62pct；代理品牌授权及加盟服务收入0.88亿元/+55.42%，主要系加盟店快速扩张。
    深耕细作增强单店业绩，加盟模式加速展店
    2023H1，自营模式实现收入17.96亿元/+18.27%，占比59.76%/-10.10pct，自营店净关29家至295家；其中，珠宝业务通过第三方平台线上销售交易额6.81亿元，实现销售收入5.59亿元/+19.71%。2023H1，加盟代理模式实现收入11.46亿元/+83.30%，占比38.14%/+9.37pct，主要系珠宝业务快速展店，加盟店净增89家至923家。
    传统黄金首饰占比及加盟模式占比提升，导致毛利率同比下降
    2023H1，公司毛利率26.90%/-5.06pct，主要系产品结构中传统黄金首饰占比提升及渠道结构中加盟模式占比提升所致；传统黄金首饰/时尚珠宝首饰毛利率分别为9.00%/31.96%，自营模式/加盟代理模式毛利率分别为31.80%/19.92%。费用端来看，2023H1，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.10%/1.60%/0.56%/1.03%，同比分别-3.65pct/-0.47pct/-0.18pct/-0.39pct。
    投资建议
    结合中报业绩，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收分别为55.50/66.80/79.82亿元（原预测为57.34/70.60/85.08亿元），EPS分别为0.45/0.56/0.68元（原预测为0.48/0.59/0.75元），2023年8月24日收盘价（6.36元）对应PE分别为14.0/11.4/9.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费市场恢复不及预期、金价大幅波动、加盟拓展不及预期、商誉减值风险。

收购暇步士全品类，有望增厚业绩

嘉曼服饰(301276)
    事件概述
    9月1日，公司审议通过《关于以自有资金收购暇步士（HushPuppies）品牌中国内地及中国香港、中国澳门区域IP资产的议案》，拟以5880万美元购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的155个相关商标和2项专利、4项著作权、6项域名等IP在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。
    分析判断:
    我们分析，嘉曼的优势在于：（1）多品牌运营能力；（2）中高端童装品牌运营能力及中高端商场渠道资源；（3）线上运营能力。
    公司此次收购意义在于：（1）公司此前以授权品牌（暇步士、哈吉斯）为主、收入占比60%以上，自主品牌水孩儿、菲斯路汀的体量不大，但此次收购之后，我们认为自有品牌占比将有望超过授权和代理品牌；（2）此次收购为暇步士全品类，即包括成人装、鞋、箱包、皮具等，也彰显了公司从童装到成人装的一个大品类上的跨进；（3）此前暇步士的鞋主要授权给百丽、其他品类分散在不同授权商手中，定位高低不一；因此我们判断收购后，公司有望进行品牌形象提升、价格统一、打造中高端美式休闲品牌；我们估计，目前暇步士国内全品类收入在10亿元以上，长期展望有望达到20亿元以上，品牌收购有望给公司带来授权费节约及利润增厚，我们估计23/24年分别增厚净利0.17/0.5亿元。
    投资建议
    我们分析，（1）此次并购将有望带来业绩增厚；（2）公司自身品牌水孩儿一直以良好的品质赢得市场口碑，在童装市场市占率有望持续提升；（3）从未来增长驱动来看，公司线下开店仍有空间，仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；今年上半年直营店效已达80万元。未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。考虑到收购暇步士后产生的协同效应，上调盈利预测，调高23-25年收入预测13.53/15.71/18.04亿元至13.70/16.21/18.59亿元，调高23-25年归母净利预测1.9/2.3/2.8亿元至2.11/2.84/3.30亿元，对应23-25年EPS1.95/2.63/3.06元，2023年9月4日收盘价28.91元对应23/24/25年PE为15/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。