天合光能深度报告：一体化布局提速，多业务协同增厚盈利

天合光能(688599)
    公司深耕于光伏领域数十载，组件出货量业内领先。公司较早的进入太阳能领域，立足于光伏组件生产与制造，经历二十余年发展，公司目前已发展为全球一流的光伏组件制造商。2022全年及2023上半年，公司组件出货量分别达43GW、27GW，全球出货量位居世界前列。
    公司积极进行一体化布局，通过提高原材料自供比例，控制上游成本。据公司中报披露，公司2023年将新增50GW拉晶产能、50GW切片产能、75GW电池片产能，随着产能的陆续落地，公司一方面将通过提高原材料自供比例控制组件生产成本，从而修复组件毛利；一方面将扩充光伏产品矩阵，拓展营收来源。
    公司在巩固组件业务优势外，深度耦合光储，布局智慧能源业务。公司向外拓展储能业务、光伏电站业务、智能微网及多能系统等智慧能源业务，积极推进储能研发，打造“高效组件+跟踪支架+储能系统”三轮驱动。2023年上半年公司储能电芯产能开始逐步释放，随着产能落地，公司将凭借在光伏组件以及跟踪支架的业务优势搭建光储协同驱动模式，增加光伏业务粘性的同时优化营收结构。
    公司在巩固现有产品优势之外，积极开展新产品技术研发。公司一方面有序推进TONCon电池产能建设，一方面积极布局新电池技术，推进HJT电池、IBC电池以及钙钛矿叠层电池技术的研发工作。HJT技术方面，公司于2022年底建成了基于210大尺寸的HJT高效电池实验室；BC技术方面，公司技术布局进度同其他头部企业一致；钙钛矿叠层技术方面，公司经过多年来持续研发，围绕钙钛矿单结、钙/硅叠层、钙钛矿电池表征及器件稳定性进行多维度研究，形成公司的技术储备。
    首次覆盖予以“增持”评级。我们预计2023-2025年，公司可实现营业收入1134.8、1276.0和1496.2亿元，归属母公司净利润68.1、89.9和128.1亿元。截止2023年10月24日，公司总股本21.74亿股，对应股价为28.51元，对应EPS为3.13、4.14和5.89元，2023-2025年PE约为9.1、6.9和4.8倍，公司未来盈利能力向好，估值有望随业绩增长逐渐修复，首次覆盖予以“增持”评级。
    风险提示：光伏装机不及预期，智慧能源业务拓展低于预期，原材料价格波动风险，国际形势风险，产能过剩风险。