业绩稳健增长，海外布局未来可期

三一重能(688349)
    核心观点
    全年业绩稳健增长，毛利率阶段性承压。23年公司实现营业收入149.4亿元，同比+21.2%，实现归母净利润20.1亿元，同比+21.8%。全年销售毛利率17.0%，同比-6.5pct.。23年公司拟派发现金红利7.1亿元，占归母净利润35.5%。
    四季度业绩高增，电站转让增厚利润。第四季度公司实现营收74.49亿元（同比+24.58%，环比+108.33%），归母净利润9.76亿元（同比+61.44%，环比+356.57%）。四季度公司集中完成电站转让，形成投资收益约9亿元。
    一季度业绩短期承压，毛利率环比修复。第一季度公司实现营收17.28亿元（同比+10.50%，环比-76.80%），归母净利润2.66亿元（同比-44.92%，环比-72.77%），销售毛利率19.67%（同比-9.33pct.，环比+5.30pct.）。一季度在运电站规模阶段性下降、风场下游建设较慢，公司业绩短期承压。
    新增订单创新高，风机毛利率继续引领行业。23年公司风机制造收入119.4亿元，同比+17.7%，毛利率15.5%，同比-7.8pct.。23年公司新增订单14.1GW，创历史新高；截至23年底，公司在手订单15.9GW。我们估计，一季度风机毛利率已触底反弹，随着技术降本的持续推进，盈利能力有望复苏。
    持续推进全球化战略，海外市场取得突破。23年公司实现海外收入3.1亿元，实现对中亚、南亚地区风电设备出海；海外毛利率22.1%，较国内高5.3pct.。公司搭建“中方+本土”形式的海外团队，引进全球风电行业优秀人才；已组建200多人的海外营销团队，支持海外业务发展。
    电站在建容量达2.4GW，电站销售持续增厚利润。23年公司发电收入4.7亿元，同比-19.8%，毛利率73.1%，同比+2.5pct.；电站销售收入6.3亿元，毛利率36.0%。截至23年底，公司存量风场容量248MW，在建容量高达2.4GW；我们预计未来公司自持、转让电站规模将保持双高增，持续增厚公司利润。
    风险提示：电站开发节奏不及预期；海外市场开拓不及预期；整机行业竞争持续恶化。
    投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。

2024年一季报点评：营收利润实现双增，资产质量保持稳健

中信银行(601998)
    核心观点
    一季度营收及利润均实现同比正增长。公司2024年一季度实现营收537.70亿元（YoY,4.69%），归母净利润191.91亿元（YoY,0.25%）。公司一季度年化加权平均ROE为12.57%，同比下降1.29个百分点。
    资产增速较为平稳。2024年一季末总资产同比增长3.23%至9.07万亿元，增速较为平稳。其中贷款同比增长4.42%至5.58万亿元，存款同比下降0.08%至5.49万亿元。
    净利息收入同比下降，净息差持续收窄。一季度净利息收入349.60亿元，同比下降4.55%，主要是受利率下行等因素影响，资产端收益率下降，净息差持续收窄，一季度净息差1.70%，同比下降17bps。
    非利息净收入增长较快，主要是金融投资收益拉动。一季度实现非息净收入188.10亿元，同比增长27.64%。其中，实现手续费净收入83.76亿元，同比下降1.99%；实现投资收益81.49亿元，同比增长155.53%。
    资产质量保持稳健。公司一季度末不良贷款率1.18%，较年初持平；拨备覆盖率207.79%，较年初提升0.20个百分点。一季度末关注率1.60%，较年初提升0.03个百分点。整体来看，公司资产质量保持稳健。
    核心一级资本充足率环比改善。公司一季度末核心一级资本充足率9.69%，一级资本充足率11.44%，资本充足率13.61%。其中核心一级资本充足率较年初上升0.70个百分点，环比得到改善。今年3月末，中信金控已将其持有的263.88亿元中信转债全部转股，占可转债发行总量的65.97%。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2024-2026年归母净利润为700/720/750亿元，对应同比增速为4.4%/3.0%/4.0%；摊薄EPS为1.43/1.47/1.53元；当前股价对应的PE为5.2/5.1/4.9x，PB为0.56/0.52/0.48x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

一季度收益下滑，衍生品投行待发力

永安期货(600927)
    核心观点
    永安期货公布2023年报与2024年一季度报告。2023年，公司实现营业收入238.23亿元，同比下滑31.5%；归母净利润7.29亿元，同比提升8.3%；扣除非经常性损益后的净利润为7.12亿元，同比提升5.87%；ROE为5.97%，同比提升0.26pct。2024年一季度，公司实现营业收入43.38亿元，同比下滑19.1%；实现归母净利润0.78亿元,同比下滑62.6%，对应EPS0.05元，同比下滑64%；ROE为0.63%，同比减1.1pct。业绩下滑主要因股票市场波动导致金融产品和股权投资收益下降，叠加交易所减收政策调整等影响，公司后续有望持续提高境外综合金融服务能力，提升衍生品投行的核心竞争力。
    风险管理及投资业务业绩下滑拖累营收。2023年，公司风险管理业务实现营业收入2348.68亿元，同比下降2.7%，主要系期货风险管理行业整体发展放缓，基差贸易规模下降。2023年全国期货市场成交量和成交额分别同比+24.7%和+5.1%，同期公司期货经纪成交量2.34亿手，实现期货经纪业务等收入11.41亿元，同比增长23.09%，主要系期货市场活跃度回升。2024一季度，公司实现手续费净收入为1.12，同比下滑-28.5%。2023年公司投资收益（含对联营企业和合营企业的投资收益与公允价值变动损益）实现收入1.27%，同比下滑59%，投资收入下降主要因市场波动下持有金融产品亏损影响。
    境外客户规模稳健增长，海外加息周期提升收入。2023年，公司境外金融服务业务机构客户数量稳健提升，全年累计成交699.43万手（单边）期货期权合约，实现营业收入2.85亿元，同比增长39%；实现营业利润1.37亿元，同比增长163%；净资产收益率超过14%，净利润再创新高。公司积极完善境外财富管理产品线，代销基金产品23个，同比增长53.33%，基金销售额约8,454万美元。2023年，公司实现利息净收入6.76亿元，同比增长5%，客户权益增长和海外高息环境是公司利息净收入增长重要原因。
    衍生品市场扩容持续，公司发力做市及场外衍生品业务。2023年，公司大力发展做市及场外衍生品业务，新增客户数量1400余家，同比增长约65%；新增名义本金1600余亿元，同比增长约22%，新增7个做市品种资格，做市成交量3800余万手，同比增长超过2倍；成交额约1.7万亿同比增长近2.5倍。
    投资建议：基于海内外市场宏观经济波动与政策新规对期货业务的影响，我们对公司2024年与2025年的盈利预测分别下调11%与1%，我们预测2024-2026年净利润为7.58亿元、8.37亿元、9.15亿元，增速为4%/10.4%/9.3%,，当前股价对应的PE为33.04/29.93/27.38x,PB为1.92/1.83/1.75x。我们对公司维持“增持”评级。
    风险提示：期货市场周期波动风险；监管政策变动风险；境外监管风险。

1Q24盈利水平大幅改善，产品与客户拓展保持领先

天岳先进(688234)
    核心观点
    营收连续八个季度增长，1Q24扣非归母净利润同比扭亏。公司23年实现营收12.5亿元(YoY+200%)，扣非归母净利润-1.13亿元(YoY+56%)，毛利率15.8%(YoY+21.6pct)；公司自4Q23起利润端步入改善区间，4Q23实现扣非净利润转正(0.01万元)；在此基础上，1Q24公司实现扣非净利润4361万元，同比扭亏，环比显著增加；毛利率21.92%(YoY+9.85pct QoQ+4.08%)。随临港工厂产能释放，规模效应逐步体现，费用端持续优化，公司盈利水平改善。导电衬底进展迅速，23年海外收入增至4.11亿元。公司陆续获得全球头部客认可，22年公司与全球汽车电子知名企业博世集团签署长期协议，成为其碳化硅衬底片供应商。23年英飞凌亦公布与公司达成衬底及晶锭的供应协议，供应量预计将占英飞凌长期需求量的两位数份额，为公司陆续带来业绩增量。在此基础上，公司车规级导电型碳化硅衬底行业领先，目前已向国际客户大批量供应。
    上海工厂已实现产品交付，年销量超20万片。22年公司调整了部分现有济南工厂产能，逐步加大导电型衬底产能产量，并进行了工厂数字化的技术储备。公司新建的上海工厂已经进入产品交付阶段，原计划临港工厂2026年30万片导电型衬底的产能规划提前实现。在此基础上，上海工厂通过数字化技术持续优化工艺，可减少人员数量，费用开支逐步优化。
    8英寸产品开发快速推进，各项核心技术进一步优化。公司在设备设计、热场设计、粉料合成、晶体生长、衬底加工等核心技术上均实现升级：具备精确的热场仿真、模拟和设计能力，通过高纯原料粉、生长过程中缺陷的精准控制以及衬底精密加工等技术优化以实现良率的提升。此外，公司在液相法领域扩径(8英寸)和掺杂技术(P型)等方面均取得进展；未来，通过和英飞凌等国际龙头合作，公司有望在8英寸衬底等领域占据先发优势。
    投资建议：中长期我们看好公司在导电碳化硅衬底的领先身位，短期参考公司23年及1Q24的产能释放节奏与费用率情况，下调公司费用率，预计公司24-26年归母净利润1.18/2.25/3.92亿元(前值：24-25年0.79/2.00亿元)，维持“增持”评级。
    风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期等。

年报及Q1点评：业绩同比向下，关注主业及第二成长曲线

华策影视(300133)
    核心观点
    业绩同比向下。公司披露23年及24年Q1业绩：1）23年公司实现营业收入22.67亿元、归母净利润3.82亿元，同比分别下滑8.39%、5.08%，对应全面摊薄EPS0.20元；其中Q4单季度实现营业收入8.03亿元、归母净利润0.55亿元，同比分别下滑20.5%、46.0%，对应摊薄EPS0.03元；2）24年Q1公司实现营业收入1.77亿元、归母净利润0.30亿元，同比分别下滑81.7%、79.6%，对应全面摊薄EPS0.02元；Q1业绩大幅下滑主要与档期确认收入项目较少有关。
    储备预售充足，核心主业保持稳定。1）电视剧方面强化IP全生命周期管理，当前在研项目均为版权剧，已成功开发《我们这十年》《去有风的地方》《以家人之名》《两个人的小森林》《追光者》《我可能遇到了救星》等原创项目。其中《去有风的地方》成为全年现象级作品并实现了影文旅深度联动，有风小院”成为公司首个民宿项目；当前公司处于后期制作/审查或已进入备播的剧集项目共8个，拟二季度开机剧集项目4个；2023年完成预售签约19.81亿元，累计预售37.98亿元；2）电影业务上，2023年开机制作的主控电影项目4个，预计2024年上映的电影项目6个。《刺杀小说家2》《狂野时代》等S级项目将在2024年开机，其中《狂野时代》已经在一季度开机，《刺杀小说家2》已经完成立项。
    关注第二增长曲线表现。1）版权业务：完成对森联公司的收购，影视版权数量升至5万小时；2）国际业务：累计将15万小时影视作品发行覆盖全球200多个国家和地区，并拓展在韩国、泰国等海外剧集参投；海外新媒体已建有100多个频道YouTube海外用户订阅数增长至2000万，Facebook粉丝突破450万；3）短剧业务：立足精品内容，充分利用头部剧集IP价值与抖音开展合作上映了精品短剧《寻宋》《我的归途有风》。2024年公司拟开机制作《留住时间的人》《我的归途有风2》等精品短剧，并加大短剧方向的资本投入力度；3）动画和运营商（视频彩铃）业务稳健发展。
    风险提示：影视剧销售风险；监管政策风险；票房低于预期风险等。
    投资建议：考虑下游需求，我们下调24/25年盈利预测至4.48/5.24亿元（前值为6.36/7.19亿元），新增26年盈利预测为5.46亿元；摊薄EPS=0.24/0.28/0.29元，当前股价对应PE=36/31/30x。公司影视剧行业龙头地位稳固、经营质量持续改善，电影及版权运营崭露头角，AIGC及元宇宙时代IP价值有望持续重估，继续维持“买入”评级。

2024年一季度归母净利润增长216%，持续加大研发投入

诺泰生物(688076)
    核心观点
    2024年一季度业绩实现快速增长，利润端增速快于收入端。2024年一季度公司实现营收3.56亿元（+71.02%），归母净利润0.66亿元（+215.65%），扣非归母净利润0.65亿元（+179.69%）。公司2024年一季度业绩实现较快增长，主要系公司持续推进矩阵式商务拓展模式，业务规模持续扩大，利润端增速快于收入端，主要系规模效应及2023年一季度利润端低基数所致。
    盈利能力提升，研发费用率提升。2024年一季度公司毛利率67.26%（+11.33pp），主要得益于规模效应及多肽原料药需求旺盛，归母净利率18.64%（+8.54pp），盈利能力提升明显。费用方面，2024年一季度销售费用率3.23%（-5.54pp）、管理费用率19.83%（-1.49pp）、财务费用率0.91%（-1.04pp）、研发费用率18.62%（+8.99pp），四费率42.59%（+0.90pp），得益于规模效应，销售、管理费用率均有下降，公司持续加大研发投入，研发费用率有所提升。
    106车间技改项目完成，多肽原料药产能持续提升。公司IPO募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”已顺利投产，作为第三代多肽生产车间，配备了行业领先的工业机器人、DCS自动控制系统、全密闭生产系统、全自动合成系统、全自动裂解系统以及进口液相制备生产线，实现了生产数字化、智能化、规模化。目前，公司的多肽原料药产能已达到吨级规模。此外，公司还计划新建多肽生产车间，预计到2025年底，多肽原料药产能将达到数吨级。
    投资建议：在GLP-1药物大单品带动下，多肽产业链有望维持高景气度，随着公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。维持盈利预测，预计公司2024-2026年营收14.1/18.7/23.8亿元，同比增速36%/33%/27%，归母净利润2.2/3.1/4.1亿元，同比增速35%/40%/33%，当前股价对应PE=54/39/29x，维持“增持”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

营收及净利润同比向上，关注下游需求与AIGC场景落地

视觉中国(000681)
    核心观点
    营收与净利润同比向上。1）23年实现营业收入7.81亿元、归母净利润1.46亿元，同比分别增长12%、48%，对应全面摊薄EPS0.21元；经营性现金流净额1.79亿元，同比增长29%；其中Q4公司实现营收2.07亿元、归母净利润0.23亿元，同比分别增长21.7%、22.3%，对应摊薄EPS0.03元；2）Q1实现营业收入1.75亿元、归母净利润0.16亿元，同比分别增长32.4%、-72.0%，对应EPS0.02元；归母净利润大幅下滑主要在于上年同期投资收益影响，扣非归母净利润达到0.16亿元，同比增长88.35%。
    KA客户保持高粘性，中小微强化运营能力。1）公司KA大客户继续保持了高粘性，年度销售额10万元以上的长协客户续约率保持80%；同时通过锁屏画报、壁纸主题以及数字藏品等业务产品服务客户包括华为、小米、OPPO、vivo、荣耀等手机以及电视等智能终端；2）中小企业市场，推出针对性满足目标客户群需求及预算的标准化产品，提供高效简单的自助化程度高的电商交易服务平台。电商平台交易销售额占总营收比例由2022年1%增长到2023年23%；3）C端，通过API开放平台强化同互联网平台的战略合作针对不同的内容使用场景。
    “AI+内容+场景”战略持续推进。1）内容数据方面，拥有近5亿的高质量图文对、80万小时的视频音乐素材，合计300万结构化标签与行业知识图谱；与百度正式签署战略合作协议、7月与华为云等单位联合成立华为云大模型高质量数据联盟，优质数据价值正在不断凸显并有望实现多元化变现2）场景方面，AI智能搜索已经在公司旗下网站VCG.com、veer.com、Vjshi.com先后上线支持图片、视频搜索；3）利用AIGC技术赋能B端客户。目前公司的开放平台可以提供“内容资源”和“AI智能”两类API服务，其中AI智能搜索、智能配图等应用产品为媒资管理、版权应用、营销工具、创作工具等业务场景提供更加高效、精准、专业的AI智能搜索/配图等智能服务。
    风险提示：宏观经济波动；监管政策风险；新技术落地不及预期等。
    投资建议：下调盈利预测，看好AIGC赋能下公司基于内容和场景优势实现版权价值放大可能，维持“买入”评级。

23年及24年Q1业绩点评：业绩表现亮眼，产品储备丰富

恺英网络(002517)
    核心观点
    23年全年及24年Q1业绩稳步增长。1）公司23年实现营业收入42.95亿元、归母净利润14.62亿元，同比分别增长15.30%、42.57%，对应全面摊薄EPS0.69元；实现扣非归母净利润13.5亿元，同比增长41.26%；其中Q4单季度实现营业收入12.66亿元、归母净利润3.79亿元，同比分别增长40.6%、240.8%，对应摊薄EPS0.18元；2）24年Q1单季度实现营业收入13.08亿元、归母净利润4.26亿元，同比分别增长36.9%、47.1%，对应EPS0.20元，继续保持较高增速；3）公司计划每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不以公积金转增股本；同时计划24年内分红约2亿元。
    传奇、奇迹品类表现稳健，新品表现良好。1）公司传统游戏矩阵中，《《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品的运营稳定；《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代：觉醒》等新上线产品表现出色，带动游戏业务营收同比增长13.28%至35.77亿元；2）新品类方面，小游戏《仙剑奇侠传》、《怪物联萌》等亦表现良好、产品多元化持续推进。
    IP矩阵不断扩充，产品储备丰富。1）IP方面公司积累了“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP，同时“传奇”IP争端告一段落也有助于公司传奇品类发展的稳定性；2）24年公司产品储备丰富，当前有13款左右在研产品，其中《纳萨力克：崛起》《盗墓笔记：启程》等产品已获得版号，为24年业绩表现奠定良好基础。
    研发与AIGC持续投入。1）23年公司研发投入5.27亿元，占营业收入比例12.26%，继续保持在较高水平；2）AIGC方面，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。“形意”主要拥有“形”与“意”两大功能，前者提供图像生成能力，后者则注重文本内容的理解与处理。“形意”采用了与常见的综合性AIGC工具不同的技术路径，结合了公司对游戏研发领域的经验与认知，注重输出内容“开箱即用”，因而更贴近实际研发需求。。
    风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。
    投资建议：我们维持2024/25年盈利预测为19.84/23.64亿元，新增26年盈利预测为26.33亿元，对应摊薄EPS=0.92/1.10/1.22元，当前股价对应PE=13/11/10x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC、VR等领域前瞻布局，继续维持“增持”评级。

2023年延续稳定分红，2024年一季度业绩承压

地素时尚(603587)
    核心观点
    2023全年公司收入增长10%，费用率改善带动净利率提升。地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌公司。2023年收入同比+10.4%至26.5亿元；归母净利润同比+28.4%至4.9亿元。毛利率基本维持稳定，小幅下滑0.9个百分点至74.5%；费用率方面受正向经营杠杆作用均有所改善，尤其销售费用率改善明显，同比下降3.2个百分点至40.5%。主要受益于费用率改善，净利率提升2.6个百分点至18.6%。现金流充足，分红率稳定。经营性现金流充足，同比+41.6%至7.0亿元，净现比达1.42；公司继续保持稳定较高的分红水平，派发现金分红3.8亿元，分红率达77%。营运效率方面，存货周转天数同比下降10天至204天，应收账款周转天数维持稳定。受益于盈利能力改善，ROE同比提升3百分点至13.4%，但仍未恢复历史较高水平。
    2024年一季度宏观消费疲软，公司业绩下滑。2024年一季度在行业整体消费需求增速放缓的情况下，公司营收同比-12.0%至5.4亿元；归母净利润同比-33.0%至1.1亿元。预计主要受收入下滑、固定成本费用占比提升的负向经营杠杆影响，毛利率同比下降1.1百分点至75.6%；销售、管理费用率分别增长1.5和2.5百分点至41.8%和9.2%，研发和财务费用率基本保持稳定。在毛利率和费用率的共同影响下，净利率同比下降6.4百分点至20.5%。
    线下渠道稳健增长，电商渠道增速亮眼。1）分渠道看，三大渠道均正向增长，电商渠道增速较快。2023年直营/经销/电商收入分别同比+10.6%/4.8%/29.5%，电商主要增长动力来自于：①新品驱动增长，全年多个系列上市首日GMV突破100万+，拉动收入利润同时高速增长；②全面发力内容渠道，抖音渠道收入接近翻番，同时积极探索小红书、得物等新兴渠道接触潜力年轻客群。2）分品牌看，DA/DZ/DM/RA收入分别+8.9%/+14.5%/-7.4%/+56.1%，其中男装品牌RA（RAZZLE）基数小、增速快；前两大品牌DA（DAZZLE）和DZ（d'zzit）收入增长稳健。基于高端品牌的塑造，各品牌毛利率均在72%以上，展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。门店方面，直营和经销分别净闭店36和50家，但单店店效有所提升，推动线下收入增长。
    风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
    投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力，中长期有望保持稳健增长。由于2024年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们下调对公司2024-2025年的盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为5.2/5.9/6.5亿元（2024-2025年前值为6.5/7.4亿元），同比+4.4%/13.6%/11.1%，维持“买入”评级，下调合理估值区间至14.0-15.1元（前值为16.5-17.1元），对应2024年13-14xPE。

受需求不佳及贸易摩擦影响，短期业绩承压

盛泰集团(605138)
    核心观点
    2023年受海外品牌去库存影响，收入下降22%，归母净利润下降72%。公司是纺纱、织造、染整、制衣一体化纺织集团。2023年受到海外品牌去库存及中美贸易冲突影响，订单明显减少，收入下降22%至46.5亿元，归母净利润下降72%至1.0亿元，扣非净利润下降92%至0.3亿元。其中，纱线/面料/成衣收入分别同比变动+9%/-1%/-30%至3.0/8.9/33.0亿元。受开机率不足及原材料上升影响，毛利率同比减少2.2百分点至16.2%，其中，纱线/面料/成衣毛利率分别同比变动-5.9/-4.6/-1.4百分点。同时期间费用率提升3.6百分点，主要由于收入下降后固定费用比率提升、海内外生产基地整合产生的额外支出、以及海外加息导致利息费用大幅提升。即使资产处置收益增加1.1亿元，但在以上不利因素影响下，归母净利率下降4.1百分点至2.2%。2023年公司经营活动现金流净额6.9亿元，年内资本支出10.6亿元。
    2024第一季度订单需求延续疲软，但收入降幅环比收窄。第一季度继续受到大客户减单影响，经营压力较大，但环比第四季度小幅好转。2024Q1公司收入同比减少23%至10亿元，相比较2023第四季度35%的降幅收窄。归母净利润同比减少88%至0.07亿元，环比第四季度扭亏为盈。第一季度毛利率同比减少2.5百分点至14.1%，期间费用率同比下降0.8百分点。同时其他收益减少、资产减值损失增加，因此归母净利率同比减少3.6百分点至0.7%。
    短期关注订单拐点，中长期积极扩张、提质增效。短期看公司订单受到品牌去库存和贸易摩擦双重影响，公司在2023年积极整合海内外生产基地，并完成澳洲农场收购、对产业链上游进行深度开发拓展，降低原材料风险，前期投入较大，未来效益有望逐步显现，短期继续关注订单拐点。中长期，公司和国内外优质品牌客户建立良好合作，产品竞争力较优、份额增长空间较大。同时智能化系统上线将实现工厂降本增效，推动利润率提升。
    风险提示：海外品牌去库存；疫情反复；贸易摩擦；原材料价格大幅波动。投资建议：关注全产业链集团的中长期成长潜力。公司具有从纺纱到制衣全产业链模式，通过较好的研发、品质、效率和交期切入中高端品牌供应链。合作优质品牌、积极投入产能扩张及智能化升级，中长期成长潜力充足。由于受到客户去库存、需求不佳、贸易摩擦等多重不利因素影响，公司业绩不及预期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.3/1.9/2.4亿元（原2024-2025年为2.9/3.7亿元），同比增长21%/52%/27%，由于盈利预测下调，下调目标价至6.2-6.6元（原为8.3-8.8元），对应2025年18-19x PE，维持“增持”评级。

23年年报及24Q1业绩点评：23年营收及利润高增长，资源点位持续扩张

分众传媒(002027)
    核心观点
    23营收及利润大幅增长。公司披露23年及24年Q1财报：1）23年全年实现营业收入119.04亿元、归母净利润48.27亿元，对应摊薄EPS0.33元，同比增长72.98%；实现扣非归母净利润43.74亿元、同比增长82.68%；2）23年Q4公司实现营收32.28亿元、归母净利润12.25亿元，同比分别增长57.1%、85.8%，对应摊薄EPS0.08元；3）24年Q1公司实现营业收入27.3亿元、归母净利润10.4亿，同比分别增长6.02%、10.5%，对应摊薄EPS0.07元；4）23年度计划向全体股东每10股派发现金3.30元（含税），共计派发47.66亿元。
    毛利率提升、盈利能力持续改善。1）23年全年公司毛利率达到65.5%，相比22年改善明显（22年全年毛利率为59.7%）；净利率则达到40.3%，处于近年来的较高水平、相比22年全年提升10.2个pct；2）24年Q1单季度毛利率、净利率分别为61.7.2%、37.1%，相比23年Q1略有增长继续保持在高位，展现出公司上升周期中较强的经营杠杆以及良好的产业链议价能力。资源点位持续扩张，影院媒体恢复增长。1）截至2024年3月31日，公司的生活圈媒体网络覆盖国内超280个城市、香港特别行政区以及韩国、印度尼西亚、泰国、新加坡、马来西亚、越南、印度和日本等国的95个主要城市。其中电视媒体自营设备105.1万台（包括境外子公司的媒体设备约15.4万台）、电梯海报媒体自营设备约157.2万台（包括境外子公司的媒体设备约1.8万台），影院媒体合作影院1,831家，约1.3万个影厅。加盟电梯电视媒体设备约6.5万台、参股公司电梯海报媒体设备约39.0万个，媒体资源点位领先优势显著；2）23年楼宇媒体实现营收111亿元，同比增长25.28%，日用消费品仍是主要收入来源且表现稳健（收入占比52.8%，同比增长27.24%）；3）得益于票房市场回暖，影院媒体实现营收7.69亿元，同比增长43.10%；24年在票房市场持续向上之下，影院媒体有望持续修复。
    风险提示：宏观经济波动；竞争加剧；技术进步导致媒体环境变化等。
    投资建议：我们维持2024/25年归母净利润分别为57.22/65.87亿，新增26年预测69.76亿元，对应摊薄EPS=0.40/0.46/0.48元，当前股价对应PE=16/14/14x。公司为国内最大的生活圈媒体平台，点位优势十分显著，AI技术有望推动公司运营效率提升，维持“买入”评级。

食品包装箔板块拖累业绩，电池箔加工费趋稳

鼎胜新材(603876)
    核心观点
    2023年营收同比增速-11.76%，归母净利润同比增速-61.29%。公司披露2023年报及2024年一季报，2023年实现营收190.64亿元，-11.76%；归母净利润5.35亿元，-61.29%；扣非归母净利润4.80亿元，-66.60%。24Q1，公司实现营收51.21亿元（同比+13.58%，环比+6.10），归母净利润0.30亿元（同比-80.31%，环比-54.33%），扣非归母净利润0.27亿元（同比-80.99%，环比-57.79%）。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.19元（含税），现金分红总额约1.69亿元，占公司2023年归母净利润的31.61%。
    盈利能力阶段性下降，费用率保持稳定。2023年，公司销售毛利率为11.08%，-5.10pct；销售净利率为2.79%，-3.61pct；期间费用率为7.09%，同比基本保持不变，费用率保持稳定。24Q1，公司毛利率为9.72%，同比-4.24pct，环比+1.36pct；净利率为0.60%，同比-2.83%，环比-0.77%。截至2024年3月31日，公司的资产负债率为72.04%，较2023年末上涨4.44pct。
    铝箔产品量价均有所下跌，铝板带产量同比增加24%。2023年，公司铝箔产品实现产量63.16万吨（-6.42%），销量63.26万吨（-4.30%），营收154.89亿元（-16.23%），毛利率为12.91%（-4.76pct）；铝板带产品实现产量11.28万吨（+24.32%），销量10.70万吨（+15.28%），营收21.77亿元（+8.22%），毛利率为3.30%（-4.29pct）。铝箔产品的盈利能力下降、量价齐跌主要由于公司在2023年收购了欧洲子公司Slim铝业，但疫情放开后铝加工产品的出口受到影响，导致订单不足，且电池铝箔产品的加工费也经历了几次下调。
    电池铝箔盈利能力或趋于稳定，包装箔有望扭亏为盈。对于电池铝箔，根据我们的拆分与推测，1）销量：21-23年分别为6/11/13万吨；2）盈利：电池铝箔产品23年共下调两次加工费，全年电池箔单吨净利润4000元/吨左右，随着今年年初加工费再度下调，部分电池箔企业已经不盈利，加工费有望趋于稳定。对于食品包装箔，我们推测公司21-23年销量分别为19/31/23万吨，23年包装箔业务亏损，24年随着海外订单复苏有望实现扭亏为盈。
    风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧、产能过剩导致加工费下滑。
    投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。由于电池铝箔加工费进一步降低，我们下调公司2024-2026年营业收入至210.81/215.49/221.75亿元（2024/2025年前值为223.48/242.97亿元），同比增速10.58%/2.22%/2.90%；归母净利润至5.30/6.42/7.69亿元（2024/2025年前值为12.31/15.05亿元），同比增速-0.93%/+21.20%/+19.75%；摊薄EPS分别为0.60/0.72/0.86，当前股价对应PE分别为17.5/14.5/12.1x，维持“增持”评级。

加大海外业务拓展，部署AI行业赋能战略

紫光股份(000938)
    核心观点
    2023年公司实现营收773.1亿元，同比增长4.4%，归母净利润为21.0亿元，同比下降2.54%；扣非净利润为16.8亿元，同比下降4.8%。2024年一季度公司实现营收170.1亿元，同比增长2.9%；归母净利润为4.1亿元，同比减少5.8%。
    ICT基础设施与服务业务快速增长，海外业务规模持续扩大。2023年公司ICT基础设施与服务业务、IT产品分销与供应链服务和其他业务收入同比分别+10.2%/-9.8%/-23.7%；占收比分别为66.6%/37.7%/0.2%。公司聚焦核心ICT基础设施与服务业务，其占收比重持续提升，对应相关子公司新华三2023年实现营收519.39亿元，同比增长4.27%。其中，国内企业业务稳步推进，实现营收398.68亿元，同比增长1.86%；国内运营商业务强劲发展，营收达到98.69亿元，同比增长11.75%；国际业务销售规模持续扩大，营收达22.02亿元，同比增长19.70%。2024年一季度，新华三营收同比增长14%，净利润同比增长8.3%。
    成本费用管控良好。行业竞争激烈，同时销售产品结构小幅变化，公司2023年公司综合毛利率19.6%，同比减少1.3pct。服务器收入占比提升，ICT基础设施及服务业务毛利率同比下降2.15pct。随着AI相关高价值产品占比提升，2024年一季度毛利率有所改善，同比提升3.88pct至35.63%。费用整体管控良好，2023年以及2024年一季度，公司研发费用率及销售费用率同比基本持平，管理费用率小幅提升，主要系新华三人员调整增加所致。
    公司构建“云—网—安—算—存—端”全栈业务布局，提出“AI for ALL”行业赋能战略。公司围绕AIGC私域大模型、多元异构算力平台、高品质网络、云与智能产品、主动安全方案、智能能耗治理、智能运维等方向进行布局，多项产品市场占有率持续领先，根据IDC数据，2023年公司交换机、服务器、路由器等核心ICT设备持续保持市场排名第二的竞争力。公司也发布了“百业灵犀LinSeer”私域大模型、大模型使能平台、AI助手等系列产品，构建了从数据治理、训练、推理到应用的全链路、端到端解决方案。
    风险提示：AI发展不及预期；产业数字化需求趋缓；算网部署不及预期。投资建议：下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润23/27/30亿元（前次预测为30/35/41亿元），当前股价对应PE为26/23/20倍；假设今年完成对新华三完成全资控股，备考净利润为46/52/59亿元，对应PE为13/12/10X，看好公司受益AI行业发展，维持“买入”评级。

稳健发展，射频元器件竞争力持续提升

国博电子(688375)
    核心观点
    公司2023年实现营收35.67亿元，同比上升3.08%，归母净利润6.06亿元，同比上升16.47%；扣非净利润5.71亿元，同比上升13.94%。公司拟每10股以资本公积转增4.9股。2024年一季度收入6.93亿元，同比下降0.62%；单季度归母净利润1.21亿元，同比上升4.22%。
    T/R组件业务稳健增长。公司聚焦主营业务发展和核心技术创新，T/R组件和射频模块业务2023年营收33.8亿元，同比增长7.6%。而我国5G基站投资放缓，运营商无线侧资本开支投入缩减，同时公司产品结构有所调整，射频芯片2023年营收1.27亿元，同比减少53%。
    产品具有核心竞争力，毛利率稳步提升，成本费用管控良好。2023年公司整体毛利率32.28%，同比提升1.61pct，其中T/R组件和射频模块产品毛利率同比增长2.69pct，公司重视核心技术研发投入和创新，自研芯片向小型化、轻量化、多功能技术发展，相控阵技术向智能化、数字化升级，产品核心竞争力提升至毛利率提升。2024年一季度，公司整体毛利率35.63%，同比上升3.88pct。公司经营稳健，2023年及2024年一季度，销售费用率和研发费用率同比基本持平，管理费用率分别提升1.2pct/1.8pct，主要系新厂房建成后折旧与摊销费用增加。
    把握新技术、新产业、新生态发展趋势。（1）实现小型化、轻量化、多功能芯片技术，报告期内公司推出的新一代金属陶瓷封装GaN射频模块及塑封PAM等产品。（2）重视数字化阵列、相控阵雷达系统发展，正重点围绕W波段有源相控微系统、低剖面宽带毫米波数字阵列等新领域技术攻关。（3）积极布局5.5G、6G技术产品，公司已开展卫星通信领域多个射频集成电路的技术研发和产品开发工作，多款产品已被客户引入；多款射频集成电路已应用于5.5G通感一体基站中；无人机的射频前端模组已批量出货。
    信息支援部队成立，公司有望受益军工信息化发展。4月19日，中国人民解放军信息支援部队成立。信息支援部队是统筹网络信息体系建设运用的关键支撑，而公司主营T/R组件及芯片是网络基础设施中重要射频元器件，有望受益新部队网络建设需求。
    风险提示：新技术发展不及预期；市场竞争恶化；下游订单不及预期。
    投资建议：调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.3/9.1/11.6亿元（前次预测分别为8.6/11.2/13.2亿元），当前股价对应PE分别为45/36/28X，维持“增持”评级。

2023年乌白电站注入带来量价齐升，2024Q1业绩保持稳增长

长江电力(600900)
    核心观点
    2023年收入业绩稳健增长，乌白电站注入带来发电量和上网电价提升。2023年公司实现营收781.1亿元（+13.4%）；归母净利润272.4元（+14.8%）；其中2023Q4实现营收202.6亿元（+28.2%）；归母净利润57.2亿元（+87.0%）。受益于2023年初乌白电站注入，虽2023年长江流域来水总体偏枯，2023年公司境内六座梯级电站总发电量约2763亿千瓦时，同比+5.3%；公司平均上网电价为0.281元/千瓦时，同比提升5.0%。截至2023年底，公司可控水电装机容量为7179.5万千瓦。
    2023年公司投资收益同比增长3%，现金分红率74%。2023年，公司在坚持做强做优水电主业的同时，积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资，全年实现投资收益47.5亿元（同比+3.3%），新增对外参股投资约33亿元，截至年底累计原始投资余额约574亿元。2023年，公司现金分红（含税）200.64亿元，占归母净利润73.66%，每股分红0.82元，按最新收盘价计算，股息率为3.2%。
    2024Q1业绩保持平稳增长，来水偏枯影响发电量。2024Q1公司实现营收156.4亿元（+1.6%）；归母净利润39.7亿元（+9.8%）；扣非归母净利润39.8亿元（+11.5%）。2024Q1境内六座梯级电站总发电量约527.5亿千瓦时，较上年同期减少5.1%；主要系长江上游乌东德水库来水总量较上年同期偏枯7.7%；三峡水库来水总量较上年同期偏枯4.1%。
    2024Q1净利率同比提升，主要得益于财务费用率下降和投资收益提升。2024Q1，公司毛利率为48.14%，同比-1.36pct；净利率为26.06%，同比+1.79pct，主要受益于财务费用率同比下降2.21pct。另外2024Q1公司投资收益为9.0亿元，同比增长55.7%，一定程度上弥补了来水偏枯带来的业绩缺口。
    投资建议：考虑公司六库联调有助于平滑来水波动进而增发电量，同时公司积极推进水风光储一体化发展，未来业绩有望稳健增长。我们基本维持2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年EPS为1.40/1.48/1.56元，对应PE为18.5/17.4/16.6x；给予公司2024年20.5-21.5倍PE，对应28.6-30.0元/股合理价值，较目前股价有11%-16%溢价空间，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。

2024年一季度营收增长35%，AQ300持续发力

澳华内镜(688212)
    核心观点
    2024年一季度收入稳步增长，利润端受股份支付影响。2024年一季度公司实现营收1.69亿元（+34.91%），归母净利润0.03亿元（-83.32%），扣非归母净利润-0.002亿元（-101.54%）。得益于AQ300持续放量，2024年一季度公司收入稳步增长，利润端受到股份支付影响有所下滑。
    毛利率保持稳定，费用率有所提升。2024年一季度毛利率76.40%（+0.24pp），基本维持稳定。销售费用率37.55%（+4.46pp），管理费用率16.40%（+2.88pp），研发费用率26.27%（+0.90pp），财务费用率-0.21%（+0.02pp），归母净利率1.63%（-11.56pp），公司持续加大新产品推广力度、完善营销体系，注重对人员的投入和激励，费用率有所提升。
    AQ300推动中高端产品放量。公司2023年三级医院市场渗透率进一步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为96台（+269%）、316根（+212%），装机（含中标）三级医院73家（+192%）。旗舰产品AQ300自2022年末推出以来，积累了较好的终端口碑，有望进入快速放量期。
    聚焦创新研发，产品线持续丰富。公司持续加大研发投入，2023年推出了UHD系列十二指肠镜、多款细镜产品、AQ-200Elite内镜系统、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等新品，进一步丰富了产品线，提高了科室覆盖度。在研项目方面，公司正在积极开发3D软性内镜和内镜机器人，未来产品上市有望进一步提升市场竞争力。
    投资建议：公司2024年一季度收入稳步增长，维持盈利预测，预计2024-26年营收9.9/14.4/20.2亿元，同比增速46.1%/45.8%/39.7%，归母净利润1.0/1.7/2.6亿元，同比增速71.3%/73.2%/52.7%，当前股价对应PS=7/6/4x。看好公司高端产品对业绩的持续驱动，维持“买入”评级。
    风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

2023年报及2024一季报点评：种子业务维持增长，农化业务短期承压

丰乐种业(000713)
    核心观点
    种子业务维持增长，农化业务短期承压。公司2023年实现营业收入31.14亿元，同比+3.61%；实现归属于母公司所有者的净利润0.40亿元，同比-31.62%，利润同比承压明显的原因一方面系国内化药产品价格下降导致农化业务盈利下滑，另一方面系外部环境较差、合成薄荷脑冲击导致香料产品盈利下降。（1）分季度来看：24Q1公司实现营业收入5.80亿元，同比-5.63%，实现归属于母公司所有者的净利润-0.14亿元，同比-271.43%。（2）分业务来看：公司种子业务2023年实现营业收入8.84亿元，同比+34.22%（其中玉米/水稻/小麦种子收入同比增速分别为+35%/+37%/+37%），毛利率为28.60%，同比-1.13pct。公司农化业务2023年实现营业收入19.28亿元，同比-6.66%（其中原药/制剂/化肥收入同比增速分别为-61%/+17%/+4%），毛利率为6.07%，同比-1.08pct（其中原药/制剂/化肥毛利率分别为-3%/+13%/+3%，分别同比-4/-3/-2pct）。
    公司转基因玉米品种首批过审，有望受益转基因商业化落地。截至目前，丰乐种业子公司四川同路旗下已有2个转基因玉米品种获批，分别为铁391K、奥美95D。未来随国内转基因玉米种植快速渗透，公司主力品种依靠先发优势，销售规模和市占率水平有望进一步提升。
    国投集团拟入主，技术赋能、资源整合可期待。国投集团拟新设境内全资子公司国投种业受让丰乐种业20%股权，届时公司控股股东变更为国投种业，国务院国资委将成为公司实际控制人，目前该事项已获得国务院国资委批复。国投集团作为中央直接管理的国有重要骨干企业，已通过国投创益对央企乡村产业基金的市场化运作实现了对国内主要转基因性状公司的覆盖，未来计划在国投种业收购丰乐种业后，将丰乐种业作为种业发展运营、资本运作和资源聚集的主要平台，从而在现有生物育种领域布局基础上进一步延伸，打造具有国际竞争力的大型种业集团，更好地服务国家粮食安全战略。
    风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期;国投集团收购进度不及预期的风险。
    投资建议：公司玉米种子业务未来有望背靠新股东资源得到进一步强化并充分受益转基因玉米商业化推广，但考虑到公司农化业务或因行情低迷、竞争加剧而承压，我们下调公司2024-2025年归属母公司净利润预测为0.6/0.8亿元（原为1.0/1.3亿元），预测2026年归母净利润为1.2亿元，对应EPS分别为0.10/0.14/0.20元，维持“买入”评级。

一季度净利润扭亏为盈，有望迎来经营上行周期

赛力斯(601127)
    核心观点
    2024年一季度净利润扭亏为盈。2023年赛力斯实现营收358.4亿元，同比+5.1%，归母净利润-24.5亿元（2022年为-38.3亿元），扣非净利润-48.2亿元（2022年为-43.0亿元），23年业绩的压力主要来M9、M7等研发投入较高，同时公司加大销售渠道建设和市场营销投入，另外销量承压抑制规模效应释放；24Q1实现营收265.6亿元，同比+421.8%，环比+38.6%，归母净利润实现2.2亿元（23Q1为-6.3亿元，23Q4为-1.6亿元），扣非净利润1.1亿元（23Q1为-9.2亿元，23Q4为-18.0亿元）。公司近几年持续研发投入与专注打造产品，历经近四年亏损承压，24Q1业绩实现净利润扭亏为盈。毛利率同环比提升，费用管控效果明显。23Q4公司毛利率为13.5%，同比-1.0pct，环比+6.0pct，同比下滑主要系新款M7相较于老款降价，环比提升主要系交付量提升带来的规模效应释放。2023年经营活动产生现金流量净额63.98亿元（22年为-11.69亿元），现金流表现优秀；24Q1赛力斯毛利率为21.5%，同比+12.6pct，环比+8.0pct，主要系1）销量提升加速成本摊销，拉动规模效应释放（24Q1问界销量8.3万辆，23Q4销量为6.4万辆，23全年为10.4万辆）；2）高价位车型M9占比提升(M9车型24Q1销量1.1万辆），提升整体ASP。费用端来看，24Q1赛力斯销售/管理/研发费用率分别为12.8%/1.7%/3.6%，同比分别-2.3/-5.8/-3.2pct，环比分别-1.8/-1.5/+0.4pct，公司费用管控效果明显，拉动盈利能力同环比提升。
    产品打造能力持续提升，有望开启新一轮上行周期。公司作为华为智选模式下首家合作车企，双方合作紧密、互相赋能聚焦产品竞争力的提升。公司坚持软件定义汽车，自主掌握汽车产业智能化、电动化核心技术，以安全为底座，以智慧重塑豪华，探索“传统豪华+科技豪华”的“新豪华”概念，以新质生产力推动品牌向上。2023年陆续推出AITO问界M5智驾版、新M7及M9并迅速占领市场。随双方合作的逐步深化，产品定义与打造能力持续提升，同时渠道端布局日益完善，公司销量有望继续提升，开启新一轮上行周期。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险。
    投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。
    看好公司车型放量拉动盈利能力持续提升， 上调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 32.4/60.4/83.0 亿元（原预测 24/25 年 2.8/30.6 亿元） ，EPS 为 2.14/4.00/5.50 元（原预测 24/25 年 0.19/2.04 元） ， 看好华为深度合作下公司竞争力的持续提升， 维持“增持” 评级。

一季度收入增长21%，费用端持续精益优化

泸州老窖(000568)
    核心观点
    2023年顺利达成经营目标，费用端持续精益优化。2023年，中高档酒实现营收268.41亿元，同比+21.3%（量+1.2%，价+19.8%），预计国窖系列营收或破200亿；中档酒或仍处于调整阶段，窖龄系列实小幅度增长，60版特曲增速或25-30%，老字号特曲聚焦库存去化。2023年，其他酒类实现营收32.36亿元，同比+22.9%（量+19.6%，价+2.7%），大众消费复苏显著，预计头曲等实现较快增长。从毛利率看，2023年整体毛利率+1.7pcts，预计系公司提高国窖专营公司结算价，叠加价位段分化复苏。费用端看，2023年销售费用率同比-0.6pct，预计规模效应凸显、费效比提升等；管理费用率同比-0.9pct，预计系内部管理精益。利润端看，2023年净利率同比+2.5pcts，预计结构升级及费用持续优化贡献。
    2024Q1收入继续高增长，产品结构调整能力凸显。2024年需求复苏更加分化，更加考验酒企产品结构调整的能力和速度，预计2024Q1国窖系列增速或15-20%，腰部系列复苏明显，老字号特曲2024年或重新步入增长通道，60版特曲继续保持30%+的高速成长。毛利率看，2024Q1毛利率同比+0.1pct，预计主要系需求复苏以大众复苏为主。费用端持续位于优化通道，2024Q1销售费用率/管理费用率同比-1.2pct/-0.8pct，受益于数字化推进、内部挖潜。利润端看，2024Q1净利率同比+0.9pct，预计2024年利润弹性或来来自于费用端优化。
    数字化改造持续护航成长，经营质量或是更高优先级。透过报表我们发现泸州老窖三大变化：1）产品结构调整速度可圈可点。全价位布局、提前完成调整的优势凸显，公司具有较强的能力去捕捉并适应需求变化；2）区域调整速度可圈可点。2023年老窖率先回归基地市场，聚焦费效比提升和终端挖潜；3）数字化改造能力可圈可点。数字化对于价盘和量盘管控，以及场景优化和价盘管控凸显。
    风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等
    投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入362.8/429.9/500.9亿元（前值为362.39/420.4亿元，调整幅度+0.1%/+2.3%），同比增长20.0%/18.5%/16.5%；实现归母净利润160.9/193.5/228.4亿元（前值为158.4/187.2亿元，调整幅度+1.6%/+3.4%），同比+21.5%/20.3%/18.0%；对应PE分别为17.1/14.2/12.0X，维持“买入”评级。

品类拓展及全球化战略推进，一季度净利率同环比提升

双环传动(002472)
    核心观点
    一季度净利润同比增长29%。2024Q1双环传动实现营收20.8亿元，同比+15.8%，环比-5.8%，24Q1公司归母净利2.2亿元，同比+29.4%，环比-2.5%，扣非净利润2.1亿元，同比+34.9%，利润增速高于收入增速，主要系规模效应释放及公司降本增效战略推进。公司重型卡车自动变速箱齿轮业务、新能源汽车齿轮业务等均呈现良好增长态势（23年新能源汽车传动齿轴产品收入22.3亿元，占比27.6%）；同时公司持续推动内部降本增效、自主创新等工作有效地提升制造能力，降低单位成本，推动公司业绩稳步增长。
    降本增效推进下费用管控效果良好，净利率同环比提升。24Q1双环毛利率22.7%，同比+1.8pct，环比-1.9pct；23Q1双环销售/管理/研发/财务费率分别为0.9%/3.7%/4.8%/0.5%，同比分别+0/-0.5/+0.7/+0.5pct，环比分别-0.3/-1.2/-0.7+0.5pct，净利率10.7%，同比+1.1pct，环比+0.3pct，盈利能力同比提升预计主要系1）产品放量拉动产能利用率提升，促进规模效益持续释放；2）降本增效持续推进（柔性制造、数字化推进等，人均效率提升20%）；3）产品结构持续改善，新能源业务持续放量，新能源汽车驱动齿轮产能达500万台套，同时高盈利能力的商用车业务持续增长（23年商用车齿轮营收同比+71.3%）。截止3月31日，双环已累计回购公司股份7339400股，占公司总股本0.86%，彰显公司经营信心。
    展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。
    风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。投资建议：国内高精齿轮专家，维持“买入”评级。看好双环出海打开长期成长空间及产品线开拓带来的业绩增量，维持24-25年盈利预测，预计24/25/26年双环传动归母净利润10.45/13.53/16.21亿元，对应EPS为1.22/1.59/1.90元，对应PE为19/15/13x，维持“买入”评级。

盈利能力持续提升，一季度净利润同比增长43%

拓普集团(601689)
    核心观点
    客户结构调整叠加产品线齐发力，公司业绩持续释放。2023年拓普集团营收197.0亿元，同比+23.2%，归母净利润21.6亿元，同比+27.0%，扣非净利润20.2亿元，同比+22.1%，经营活动产生的现金流量净额33.7亿元，同比+47.4%。2024年Q1拓普实现营收56.9亿元，同比+27.3%，环比+2.5%；归母净利润6.5亿元，同比+43.3%，环比+17.3%，扣非净利润6.0亿元，同比+41.9%，环比+14.6%，在核心客户销量承压的背景下，得益于持续优化的客户结构（华为、理想等）以及扎实的供货体系，公司实现业绩高增。
    平台化战略下产品线全面发力，一季度盈利能力同环比提升。2023年公司毛利率实现23.0%，同比+1.4pct，净利率实现10.9%，同比+0.3pct；分业务来看，公司减震业务营收43.0亿元，同比+11.0%，毛利率24.3%，同比+0.2pct；内饰业务营收65.8亿元，同比+20.4%，毛利率20.0%，同比+0.9pct；底盘业务营收61.2亿元，同比+37.7%，毛利率23.2%，同比+2.0pct；热管理业务营收15.5亿元，同比+13.1%，毛利率18.9%，同比+0.3pct；汽车电子业务营收1.8亿元，同比-5.8%。24Q1公司毛利率实现22.4%，同比+0.5pct，环比-1.7pct，净利率11.4%，同比+1.3pct，环比+1.5pct，得益于产品结构优化、规模效应释放以及客户放量，以及减值在已充分计提（23Q4计提资产减值0.6亿+信用减值1.8亿），公司盈利能力实现同环比改善。
    优质客户的深度绑定以及新产品的路线量产带来2024年业绩确定性。纵观2024全年，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，24年核心看点在于北美客户、华为、理想、吉利、比亚迪以及小米等优质客户放量，叠加新产品等持续落地：拓普空悬目前获8个定点项目，于23Q4陆续量产；线控制动实现6个项目定点并正式量产下线；电调管柱已定点9个项目；智慧电动门系统也逐步量产，同时热管理工厂覆盖中国、欧洲及美洲，总产能超400万套/年。同时公司执行器业务持续推进，23年电驱系统业务实现营收185万元，毛利率81.3%。拓普海内外工厂持续建设推进，不断夯实订单承接能力，为长远发展保驾护航。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：特斯拉产业链核心标的，维持“买入”评级。持续看好拓普集团产品拓展、客户结构调整、产能扩张带来的业绩确定性增长，看好公司平台化战略推进带来的业绩成长性，维持盈利预测，预计24/25/26年拓普集团归母净利润为29.8/41.4/51.5亿元，EPS为2.70/3.75/4.67元，对应PE为23/17/14x，维持“买入”评级。

一季度收入增长12%，成本端持续精益优化

五粮液(000858)
    核心观点
    2023年收入双位数增长，成本端持续优化下行。2023年，需求分化复苏下，五粮液强抓宴席场景复苏机遇，通过加大1618和低度五粮液消费者培育力度，全年实现双位数以上增长。2023年主品牌收入同比+13.5%（销量同比+18.0%，吨价同比-3.8%），预计系1618、低度五粮液贡献较大量增，阶段性拉低整体产品结构。2023年系列酒收入同比+11.6%（销量同比+28%，吨价同比-13%），预计五粮春等增投宴席费用去化库存，2023年调整或接近尾声。从毛利率看，2023年整体毛利率同比+0.4pct，预计系酒类营收占比提升及成本端出现大幅度优化。细拆发现，2023年酒类吨成本下滑9.7pcts，原材料吨成本下滑10%，人员工资吨成本下滑15%，预计后续成本端或有持续优化空间。税金及附加率同比+0.5pct，预计系酒类收入占比提升及生产错期所致。费用端基本持平，销售费用率同比+0.1pct，管理费用率同比-0.2pct。利润端看，净利率同比+0.2pct，主要系成本端精益优化所致。
    2024Q1经营稳健开局，全年继续锚定双位数。2024Q1收入增长11.9%，预计1618和低度增速显著，普五春节旺季实现对竞品份额抢夺。毛利率看，2024Q1整体毛利率基本持平，预计成本端优化贡献。费用端看，2024Q1销售费用率同比+0.8pct，公司增投宴席和C端费用所致；管理费用率同比-0.5pct，内部管理精细化和规模效应贡献。利润端看，2024Q1净利率同比-0.1pct，符合旺季“量在价前、动销去库存”的阶段性特征，无需过度担忧。
    经营现金流波动系回款方式扰动，2023年分红率提升至60%。2024Q1末合同负债余额50.5亿元，同比下滑8.8%，预计系缓解经销商现金压力，适当提高票据回款比例。2024Q1收现同比-24%，经营性现金流净额同比-95%，预计系承兑汇票占比提升。2023年公司分红比率提升至60%，提升幅度5pcts。
    产品多元化、渠道扁平化持续推进，静待改革红利释放。2023年，传统渠道新增核心终端2.6万家，专卖店数量超1600家，新兴渠道加速破圈。2024年公司在渠道扁平化、多元化方面持续推进，缓解传统渠道放量压力。2023年，公司上新紫气东来、完成18个文化酒的开发及销售，预计2024年会继续探索非标酒体系化运作，分担普五主品增长压力。
    风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。
    投资建议：维持此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入926.65/1019.41/1116.25亿元，同比+11.3%/10.0%/9.5%；实现归母净利润338.21/376.09/415.10亿元，同比+12.0%/11.2%/10.4%；对应PE分别为17.5/15.7/14.2X，维持“买入”评级。

一季度承压，期待调整带来积极变化

深信服(300454)
    核心观点
    一季度整体承压，收入同比下降。公司发布24Q1财报，收入10.35亿元（-14.66%），归母净利润-4.89亿元（-18.64%），扣非归母净利润-5.1亿元（-19.65%）。主要是24Q1公司订单情况依然低迷，去年同期需求有短暂反弹，而当下经济依然复苏缓慢。公司在今年第一季度对市场销售策略、人员及组织架构进行了一定程度的调整，二季度有望逐步回暖。
    公司积极备货影响现金流，费用控制持续。公司毛利率58.18%，同比下降3.93个百分点，主要是原材料价格上涨，为此公司也做了策略性备货。经营活动现金净流量-11.54亿元，下降较大，主要是购买原材料支付的货款，以及支付年终奖较去年增加。其中购买商品、接受劳务支付现金比23Q1增长了约3.7亿，主要是购买原材料备货，公司存货同比23Q1也增加了2.5亿。费用方面，公司销售、管理、研发费用同比变化为-4.84%、-2.74%、-8.17%，整体费用仍在收缩。
    技术持续耕耘终有回报，公司超融合市场份额提升至第一。根据IDC数据，2023年第4季度，公司超融合以22.1%的市场占有率位列全国第一；2023年全年，公司超融合以17.5%的市占率，在中国超融合市场位居第一。公司从2011年就开始全自研虚拟化技术，迅速做到市场第三的份额，更是在今年突破至第一。在国产化背景下，公司当前不仅功能对标VMware，实现平滑迁移替换，在热升级、DRS智能调度等技术还能实现更优的性能。而公司云桌面业务也是市场第一，随着Citrix宣布退出中国市场，公司有望收获更多市场份额。同时，IDC数据显示，公司应用交付AD以23%的市场占有率再次荣登2023年Q4榜首；在2022、2023年度连续两年保持全国市场占有率第一，多项技术也超越了F5。公司从安全行业跨界云计算领域，技术深耕终逐步超越国外厂商，形成替代。
    AI安全仍是IT场景的最佳实践，公司安全GPT实现“人机共智”。公司2018年即在国内率先落地安全托管服务MSS，探索AI赋能下的SecOps。结合当下真实场景的用户互动与安全运营，形成了“大模型+数据+安全和算法专家”的强大“数据飞轮”。目前在5000+用户及四大行业化安全运营中心的落地实践中，获得了各行业用户的高度认可，有望成为IT安全运营等团队必备。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年营业收入为84.09/95.44/111.39亿元，增速分别为10%/14%/17%，归母净利润为4.21/6.94/9.25亿元，对应当前PE为54/33/25倍，维持“买入”评级。

产品结构略有承压，费效比提升初显成效

舍得酒业(600702)
    核心观点
    事件：公司发布2024年一季报，2024年第一季度公司实现营业总收入21.05亿元，同比+4.13%；实现归母净利润5.5亿元，同比-3.35%；实现扣非归母净利润5.46亿元，同比-2.53%。
    一季度收入增速稳健，产品结构略有承压。分产品看，2024Q1中高档酒/普通酒实现收入17.25/2.38亿元，同比+3.31%/+0.85%。沱牌T68小基数下高速增长，今年公司确立其“沱牌的品味”战略定位，聚焦运作下预计全年增速较快；舍之道受益于200元价位景气度和名酒品牌下沉优势，延续较快增速；品味舍得同比持平略增，主因商务场景仍处于弱复苏阶段。品味舍得收入占比约50%，产品结构仍有压力，叠加夜郎古并表影响，2024Q1毛利率同比-4.2pcts至74.2%。分渠道看，2024Q1批发/电商渠道收入分别18.14/1.50亿元，同比+2.78%/+5.86%；分地区看，2024Q1省内/省外收入分别5.42/14.21亿元，同比+12.22%/-0.12%，行业压力下公司深耕省内市场取得突破，省外首府战役长期稳步推进。
    销售、管理费效比有所提升，研发费用增加较多。2024Q1公司销售费用率16.3%/同比-3.0pcts，费投水平整体合理、精准度有所提升；管理费用率7.9%/同比-0.2pcts，去年年底营销公司层面组织裂变后，经营效率提升逐步显现，预计全年有进一步下降空间。2024Q1公司研发费用同比增加1200万元，主要用于新品露酒的开发，以满足年轻化消费需求，研发费用率1.4%/同比+0.5pct。结构下移叠加研发费用高增，净利率同比-2.1pct至26.1%。白酒商务需求复苏缓慢，现金流阶段性承压。截至一季度末公司合同负债2.41亿元，环比年初下降0.42亿元，春节后淡季白酒商务需求仍有压力，公司主动帮助经销商纾缓资金压力，预计全年现金回款逐步将改善。2024Q1销售收现19.17亿元/同比-14.4%，经营性现金流量净额1.08亿元/同比-52.2%，预计系支付新品研发、广告宣传等费用所致。
    风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。
    投资建议：考虑到商务场景缓慢复苏，大单品品味需求受影响，短期夜郎古对业绩贡献不大，产品结构仍有一定压力，下调此前盈利预测，预计2024-2025年公司收入72.31/79.65亿元（前值为77.94/87.90亿元），同比增长2.1%/10.2%；归母净利润17.76/19.51亿元（前值为18.76/21.40亿元），同比增长0.2%/9.9%；当前股价对应2024/2025年13.6/12.4倍P/E，维持“买入”评级。

年报及一季报点评：声学系统放量，毛利率稳步向上

上声电子(688533)
    核心观点
    声学系统放量带动营收增长。上声电子2023年实现营业收入23.26亿元，同比增长31.5%，归母净利润1.59亿元，同比增长82.40%。2024Q1实现营收5.98亿元，同比增长32%，环比下降18.5%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长95.4%，环比增长12.9%。公司营收增长主要得益于新产品、新能源客户（蔚来、理想、华为、比亚迪等）订单开始放量，蔚来2023年交付16万辆，同比增长31%，理想2023年共交付37.6万辆，同比增长182%，2023年公司车载扬声器销量7907万只，同比增长18.3%，功放产品销量42.42万只，同比增长24.1%。
    2023年毛利率稳步向上。公司2023年销售毛利率为25.48%，同比+5.19pct，销售净利率为6.83%，同比+1.92pct。2024Q1公司销售毛利率24.67%，同比+1.26pct，环比-3.16pct，销售净利率9.75%，同比+3.12pct，环比+2.61pct。公司盈利能力提升预计得益于原材料价格下降以及产品放量的规模效应：公司核心原材料铷铁硼的价格在2023年末相较于年初下降约33%；公司测算2023年车载扬声器业务全球、国内市场市占率分别为13%、23%，保持领先地位。
    声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），中档配置可以提升至300-500元，部分车型单车价值量提升至1000元左右。公司具有全球交付能力，苏州生产基地已拥有车载扬声器、车载功放、AVAS及相关产品的零部件生产能力，公司在捷克、巴西、墨西哥建立了车载扬声器生产基地。目前公司功放产能在100万台左右，合肥工厂于2023年底完成基建，预计合肥工厂达产后产能达到200万台以上。根据公司2024年度“提质增效重回报”行动方案，公司将保持较高的研发费用率（不低于6%），用于巩固在车载扬声器方面的优势，并重点突破音效算法，阵列扬声器，主动降噪，多区域声场、电子产品等声学领域项目。
    风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险、同业竞争风险、政策风险、市场风险、技术风险。
    投资建议：考虑到行业竞争加剧，下调公司盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润为2.38/3.21/4.01亿元（原2024/2025年预测为2.50/3.56亿元），同比增长49.5%/35.0%/24.8%，每股收益1.49/2.01/2.50元，对应PE为20/15/12倍，维持“增持”评级。

2023年主业首次迎来规模性盈利，关注主要项目进一步优化

三特索道(002159)
    核心观点
    2023年公司主业首次迎来规模性盈利，并重启分红。2023年公司实现收入7.2亿元/+180.7%，较2019年增长6.3%；归母净利润为1.3亿元，扣非净利润为1.4亿元，同比均扭亏为盈，扣非净利润系实现上市以来首次规模性盈利，主要系“主要运营项目经营改善+合并报表的财务费用大幅减少（从2019年的1.1亿元降至0.1亿元）”。2023年，公司拟每10股派发现金红利2.2元，分红率为30.6%，继2013年后重启分红。
    2023年公司在手主要项目合计归母利润2亿元，较2019年增长24%。2023年公司在手主要项目合计归母利润2亿元，较2019年增长24%；其中盈利项目贡献2.58亿元、亏损项目拖累0.56亿元。盈利项目：2023年7个盈利项目归母净利润约2.58亿元，较2019年增长17%。其中，梵净山项目净利润1.2亿元，较2019年增长27%；海南项目归母净利润0.3亿元，创新高；华山项目受分成比例下降影响，归母净利润0.3亿元，较2019年下滑21%；珠海项目2019年底开启改造升级，2023年净利润0.2亿元，较改造前一个完整年度（2018年）增长602%；庐山净利润0.2亿元，良好增长；千岛湖、东湖海洋公园归母净利润均为千万元左右，表现相对平淡。亏损项目：2023年4个亏损项目亏0.56亿，较2019年略减亏;其中崇阳项目亏0.35亿元，减值有所增加；克旗/南漳/华山宾馆项目亏0.14/0.05/0.02亿元。
    2024Q1核心项目因天气扰动有所承压，财务结构进一步优化。2024Q1公司收入1.4亿元/-11.4%，归母净利润0.3亿元/+17.7%，扣非利润0.33亿元/-21.9%。收入端，华山/海南/庐山/珠海等项目同比增长良好，但核心梵净山项目因天气扰动有所拖累；利润端，剔除去年同期房屋拆迁补偿款计提约1400万元非经常损失等带来的基数差异，公司扣非净利润相对承压。2024Q1公司资产负债率由2023年末的23.25%降至19.81%，财务结构进一步优化。
    重回国资控股进入发展新阶段，持续挖潜盈利项目增量并推进亏损包袱出清。公司重归国资，经营逐步进入新阶段。针对存量项目，一方面公司盈利项目仍有挖潜空间，如猴岛、千岛湖等内部储备；同时积极推进现有亏损项目的优化与处置，2023公司计提减值、资产处置损失等合计约0.7亿元，正逐步清退历史遗留包袱，预计后续相关减值压力相对可控。增量方面，国资入主后省内资源整合仍有期待，强势区域仍有潜在新项目可以期待。
    风险提示：宏观疫情等系统性风险，股权变更有不确定，经营优化低于预期。
    投资建议：暂维持公司2024-2025年EPS至0.85/0.97元，新增2026年为1.10元，对应动态PE为18/16/14x。经过多年摸索，公司已逐步迈入经营正轨，在集中精力挖潜存量优质项目和盘点清理潜力弱的在投项目包袱后，2023年迎来主业的首次规模性盈利。地方国资重新入主后发展战略更为明晰，但原实控人仍存在部分遗留问题尚待解决，且在经历过强劲需求释放后主要项目如何适应消费环境变化进行持续改造可持续跟踪，暂下调评级至“增持”。

2023年报及2024年一季报点评：储能电池销量高速增长，消费电池需求稳步回暖

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    公司2024Q1实现净利润10.66亿元，同比-6%。公司2023年实现营收487.84亿元、同比+34%；实现归母净利润40.50亿元、同比+15%；毛利率为17.04%、同比+0.61pct。公司2024Q1实现营收93.17亿元，同比-17%、环比-30%；实现归母净利润10.66亿元，同比-6%、环比+70%；毛利率为17.64%、同比+0.81pct、环比-0.08pct。
    公司动储电池出货量维持高速发展趋势。公司2023年动储电池合计出货量达54.4GWh，同比+88%；2024Q1动储电池出货量为13.5GWh、同比+44%、环比-25%。2023年公司在广汽、小鹏等客户供应份额持续提升，国内外储能客户合作不断深化，动储电池出货量实现高速增长。2024Q1受益储能电池旺盛需求以及公司商用车领域市占率提升，公司出货量维持高速发展趋势。
    公司动储电池盈利能力表现稳健。公司2023年动力电池毛利率为14.37%，同比-1.59pct；储能电池毛利率为17.03%，同比+8.07pct。若考虑将股权激励费用加回，我们估计2023年公司动储电池单位净利约为0.03元/Wh、2024Q1动储电池单位净利约为0.02-0.03元/Wh，盈利能力环比略降或主要受到稼动率下滑等因素影响。
    公司消费电池业务维持稳健发展态势。公司2023年消费电池营收83.62亿元，同比-2%，毛利率为23.73%，同比-0.95pct。我们估计公司2024Q1消费电池营收约为20亿元、环比下滑15%左右。2023年公司锂原电池销售额和出口额连续八年位列全球第一。伴随下游电动工具需求回暖以及终端客户补库，公司小圆柱电池出货量快速恢复，我们估计2023年公司小圆柱电池出货量或在6-7亿颗、2024Q1小圆柱出货量或突破2亿颗。
    公司全球化布局加速推进。目前公司正在马来西亚布局小圆柱电池工厂、在匈牙利规划大圆柱动力电池工厂。此外，公司积极探索新模式通过收取授权许可费的模式与Daimler Truck、PACCAR、Electrified Power等达成合作，拟合资在美国建设动力电池产能，服务于北美的重卡市场。
    风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；原材料涨价超预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。基于新能源车销量增速放缓、动力储能电池行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润47.06/59.67/70.23亿元，同比+16%/+27%/+18%，EPS为2.30/2.92/3.43元，当前股价对应PE分别为16/13/11倍。

23年需求承压，费用管控加大力度

安恒信息(688023)
    核心观点
    23年需求依然承压，亏损有所扩大。公司发布2023年报，全年实现营收21.70亿元（+9.6%），归母净利润-3.60亿元（-41.90%），扣非归母净利润-3.88亿元（-29.86%）。单Q4来看，公司收入9.63亿元（+2.38%），归母净利润1.76亿元（-13.60%），扣非归母净利润1.68亿元（-6.66%）。虽然23年公司已经积极降本增效，但全年人员基数较大，成本刚性；同时支持杭州亚运会、成都大运会等进行了较大投入，导致亏损扩大。
    去年同期高基数，一季度收入同比下滑，但费用控制显著。24Q1，公司实现收入2.81亿元（-16.47%），归母净利润-2.00亿元（-5.75%），扣非归母净利润-2.04亿元（-4.99%）。23年一季度有订单和收入递延原因，导致基数较大。24Q1销售、管理、研发费用下降明显，三费合计下降19.81%，降幅是五年来最大一次。
    安全服务保持较高增速，央国企行业表现优异。分产品看，安全基础产品收入4.55亿元（-2.29%），安全平台收入7.79亿元（+1.31%），安全服务收入8.27亿元（+24.41%），第三方产品0.58亿元（+14.20%）。公司MSS、信创安全、密码安全等战略新方向保持较快增长。行业层面，公司央国企收入增长超150%；医疗行业增长超30%；运营商收入增长超30%，其中电信板块超70%；网信、交通行业增长超40%；电力行业增长超20%；公司军团收入增速也显著超过公司整体增速。
    数据要素开拓新增长点，“恒脑”大模型将逐步落地应用。公司打造的数据合规流通数字证书，可以真实记录交易双方的全流程合规交易过程，为每笔交易产生一张类似“数据交易发票”的数字证书，可以实现追溯交易过程、判断合规性的功能。目前该平台是中国数谷“三数一链”数据基础设施的重要一环，有望探索出新的商业模式。公司恒脑·安全垂域大模型已在亚运会中发挥成效，同时还先后推出了“恒脑+安全运营”、“恒脑+数据安全”产品解决方案。大模型应用在安全领域价值可观，例如提高75%以上的安全运营效率，高级威胁发现能力提升了70%以上。尤其公司的安全服务占比较高，恒脑有望大幅提升人效，为甲乙双方均带来价值。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026年归母净利润为0.15/1.01/1.74亿元（原预测24-25年为2.93/4.92亿元），对应当前PE为297/45/26倍。考虑到公司加大提效降本力度，AI和数据要素应用可期，维持“买入”评级。

库存去化渐尾声，出货量先于毛利率迈向改善区间

扬杰科技(300373)
    核心观点
    公司1Q24扣非归母净利润同比增加4.22%。公司主营产品主要分为三大板块：材料板块（单晶硅棒、硅片、外延片）、晶圆板块（5寸、6寸、8寸等各类芯片）及封装器件板块（MOSFET、IGBT、SiC系列产品、整流器件、保护器件、小信号及其他产品系列等），1Q24单季度公司实现营收13.3亿元(YoY+1.3%，QoQ-3.0%)，扣非归母净利润1.88亿(YoY+4.22%,QoQ+107.8%)，毛利率27,7%(YoY-3.04pct，QoQ-0.79pct)，光伏二极管、碳化硅产品、IGBT产品销售量大幅增长，而上述产品毛利率低于公司平均毛利率，导致整体毛利率有所下滑。
    一季度产线稼动率逐步提升，汽车与光伏客户持续突破。消费与工业市场需求逐步复苏，产线稼动率提升，公司库存水位有所下降。在新能源应用领域，公司汽车电子与清洁能源行业收入占比持续增长，客户已覆盖国内和国外TOP企业，在光伏领域与SMA、SOLAREDGE等客户持续扩大合作，在汽车领域取得安波福、博格华纳、联合电子等客户认证及订单。随需求复苏与增量扩展，公司出货量先于毛利率进入改善区间。
    23年公司海外收入12亿元(占22.5%)，随库存去化24年有望步入增长区间。受海外业务库存去化影响，公司23年海外收入同比下降27%，业务短期承压，未来随着海外大厂逐步退出部分中低压产品市场，公司海外业务有望受益。与国内业务不同，进入海外市场须有品牌与渠道，公司15年收购MCC品牌后海外业务加速成长，在此基础上，公司在越南投资增设MCC（越南）公司，建设封测厂，增强海外供应能力。
    23年公司研发投入同比增长22%，MOSFET、IGBT与碳化硅产品加速迭代。公司H2业务重点产品MOSFET持续升级：基于Fabless模式的8寸、12寸SGTMOSFET芯片逐步完成车规验证陆续进入批量阶段，SJ MOSFET产品各项性能均有提升；H3业务（IGBT\SiC）产品目前以Fabless为主，产品类型不断拓宽:IGBT新能源汽车PTC用1200V单管批量交付，并研制了750V/820A IGBT模块、1200V/2mΩSiC模块；光伏IGBT模块已开始投放市场。
    投资建议:我们看好公司国内外双循环的业务模式，考虑费用端优化略上调24-25年预期，预计24-26年公司有望实现归母净利润9.3/10.3/11.8亿元(前值：24-25年8.8/9.7亿元)，对应24-26年PE分别为22/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，消费需求不及预期等。

1Q24利润持续高增，产品结构加速优化

德明利(001309)
    核心观点
    公司1Q24扣非净利润同比增长522%。公司主要以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘及移动存储。受市场疲软影响，23半年各存储颗粒原厂营业利润均跌入负值区间，随着上游厂商持续减产供给收缩，存储价格4Q23显著回暖，1Q24涨价持续，在此背景下：公司4Q23实现营收8.0亿元(YoY+124.6%，QoQ+107.3%)，扣非归母净利润1.34亿元(YoY+470.7%，QoQ+494.1%)，毛利率32.6%(YoY+21.2pct，QoQ+26.7pct)；1Q24实现营收8.1亿元(YoY+168.5%，QoQ+1.4%)，扣非归母净利润1.93亿元(YoY+521.8%，QoQ+44.2%)，毛利率37.3%(YoY+31.4pct，QoQ+4.7pct)。
    存储步入上行周期，需求修复亦将带动存储器销售逐步增加。存储模组环节主要通过购买存储颗粒，将晶圆设计封装为存储器产品，存储颗粒占产品成本约80%，存储晶圆的价格波动直接影响公司盈利水平。存储行业下行周期自22年延续至23年三季度，存储原厂集体亏损。在此背景下，原厂持续采取减产措施，叠加需求复苏，4Q23存储价格进入上涨通道；依据WSTS预测，24年全球存储市场规模将同比增长45%，公司作为中游环节厂商显受益NAND Flash和DRAM产品价格持续上涨，公司产品结构不断优化。公司在行业低谷准备低价原材料，借助行业上行周期，公司产品客户加速铺开，23年公司移动存储类产品营收10.35亿元（YoY+46.31%），固态硬盘类产品营收6.86亿元（YoY+52.98%）。根据Trendforce数据，1Q24NAND涨幅约为23-28%，预估2Q24NANDFlash上涨持续，行业上行趋势明确，公司新产品有望实现加速成长。
    23年研发投入同比增长61.39%，持续聚焦主控芯片与模组开发。公司23年研发投入1.08亿元，聚焦NAND Flash、SSD、eMMC主控芯片研发。在此基础上，公司计划定增12.5亿元，其中4.5亿元用于PCIe SSD主控芯片与模组开发，6.14亿元用于嵌入式存储主控芯片与模组开发；未来，公司将开发适用于各类用用和场景的PCIe SSD存储控制芯片与模组，提供集成化产品服务以实现由消费级、商业级市场切入向企业级市场延伸。
    投资建议：由于存储涨价幅度远高于我们此前预期，公司存货补充高于此前预测，基于公司23年与24年一季度经营情况，上调24-25年净利润预测，预计24-26年归母净利润为8.3/8.6/7.4亿元（前值24-25年2.98/4.91亿元），对应股价PE分别为18/18/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期，产品客户拓展不及预期。

高基数压制销量增速，成本下行红利释放

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    公司公布2024年第一季度报告，2024年第一季度，公司实现营业总收入101.50亿元，同比-5.19%；实现归母净利润15.97亿元，同比+10.06%；实现扣非归母净利润15.13亿元，同比+12.11%。收入增长承压，盈利能力改善较多。
    去年同期高基数压制销量增速，产品结构升级延续。第一季度，公司营业收入同比-5.2%，拆分量价来看，销量同比-7.5%，主要受到去年同期高基数、春节后啤酒消费转淡的影响。虽总销量承压，但销量结构仍有提升，青岛主品牌销量占比提升至60.5%（同比+1.2pct），其中中高端以上产品销量占比提升至44.0%（同比+2.3pct）；而崂山等其他品牌销量占比下滑至39.5%。受益于产品结构提升，公司千升酒收入同比+2.5%。
    成本下行红利释放，盈利能力提升。第一季度，公司千升酒成本同比-1.0%，主要系大麦、包材成本下行。2023年国际大麦价格回落，叠加国内取消澳麦双反关税，2024年初公司对全年用大麦进行采购时已享受到价格下行红利。纸箱、铝材、玻璃等主要包材价格于2023年回落较多，包材下行红利亦在本期报表中体现。受益于成本下行及产品结构优化，公司毛利率同比+2.1pct。费用率方面，第一季度，公司销售费用率同比-1.0pct，预计主要系淡季公司适度节省销售费用，为后续销售旺季及大型体育赛事期间销售费用的使用留出空间。管理费用率/研发费用率同比+0.4/+0.1pct，整体费用率较为平稳。第一季度公司归母净利率为15.7%，同比+2.2pct。
    核心产品组合发力，拉动产品结构升级，短期成本下行放大利润增幅。公司聚力打造中高档核心产品组合，其中大单品青岛经典消费者认可度显著提升，产品展现出强自然动销能力；青岛白啤渠道拓展较快推进，产品成长性较强；青岛纯生作为老牌高端产品，消费者对其品牌的信任基础较好，随着10-12元档纯生啤酒的消费场景拓展，青岛纯生有望恢复增长。核心产品仍在上升周期，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。短期看，2024年原材料成本进一步下降有利于放大利润增幅。
    盈利预测与投资建议：第一季度为啤酒销售淡季，销量占全年的比重较低，随着基数压力逐渐缓解，后续公司收入、利润增速有望回升。维持盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入357.0/376.0/395.9亿元，实现归母净利润50.9/59.5/67.0亿元。当前股价对应2024/2025年PE分别为21/18倍，估值已回落至合理区间，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

技改效果显著，2023年利润同增四倍以上

兴业银锡(000426)
    核心观点
    2023年实现归母净利润9.69亿元，同比增加4.6倍。公司2023年实现营收37.06亿元，同比+66.51%；实现归母净利润9.69亿元，同比+457.41%；实现扣非归母净利润10.24亿元，同比+410.11%。2024Q1，公司实现营收7.64亿元，同比+66.51%，环比-40.35%；实现归母净利润2.29亿元，同比+1539.37%，环比-46.21%；实现扣非归母净利润2.28亿元，同比+885.29%，环比-50.33%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.65元（含税），现金分红总额约1.19亿元，占公司2023年归母净利润的12.32%。盈利能力稳步提升，资产负债率保持稳定。2023年，公司销售毛利率为52.88%，同比提升8.41pct；销售净利率为25.72%，同比提升17.39pct；期间费用率为14.55%，同比下降8.67pct，期间费用率显著改善。2024Q1，公司销售毛利率为55.91%，同比+18.31%，环比-5.34%；销售净利率为29.42%，同比+26.37%，环比-3.21%。截至2024年3月31日，公司的资产负债率为40.05%，较2023年末下降0.53pct。
    银漫技改完成，选矿回收率和入选品位提升。公司子公司银漫矿业自2023Q3开始采选标高710m-810m之间的原矿，锡的品位较高，同时银漫选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于7月10日完成并投入使用。本次技改后锡的选矿回收率由50%提高至60%（未来将逐步提高至70%），加之银漫选矿处理量同比增加，使得锡精粉、含铜银精粉等矿产品的产销量同比增加，带动业绩增长。
    公司各品种产销情况。2021-2023年，公司含铅银精粉产量为19.03/27.07/27.37吨；含铜银精粉产量为46.46/85.52/94.71吨；锡+锡次产量为0.15/0.30/0.78万吨；锌精粉产量为4.03/4.14/5.50万吨；铅精粉产量为1.14/0.47/1.42万吨；铁精粉产量为32.24/35.18/35.23万吨。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。基于对公司产量和商品价格的判断，我们预计公司2024-2026年营业收入52.99/55.36/56.34亿元，同比增速43.00%/4.47%/1.76%；归母净利润15.73/16.68/17.21亿元（2024/2025年前值为17.53/18.29亿元），同比增速62.25%/6.06%/3.15%；摊薄EPS为0.86/0.91/0.94元，当前股价对应PE为15.1/14.2/13.8x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“买入”评级。

第一季度收入增长7.2%，盈利能力提升

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    公司公布2024年第一季度报告，2024年第一季度，公司实现营业总收入42.93亿元，同比+7.16%；实现归母净利润4.52亿元，同比+16.78%；实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.91%。收入稳健增长，盈利能力提升较多。
    第一季度量价齐升，销售均价增速环比改善。第一季度，公司啤酒业务销售收入41.8亿元，同比+6.6%。拆分量价来看，销量86.68万千升，同比+5.2%，增速在啤酒上市公司中领先。均价方面，第一季度啤酒销售均价4820元/千升，同比+1.3%，增速环比去年第四季度大幅改善。公司乐堡、嘉士伯等高档品牌销量保持较快增长，带动高档产品收入同比+8.3%，主流产品收入同比+3.6%，经济型产品收入同比+12.4%，但因经济型产品的收入占比仅有2.1%，对整体收入增长的贡献有限。整体来看，高档酒较快增长带动公司产品结构继续提升。
    成本下行红利释放，盈利能力强化。第一季度，公司毛利率同比+2.7pct，主要系成本下行及产品结构提升所致。啤酒吨成本同比-3.3%，成本下行红利显著。但广东佛山工厂预计于第二季度开始投产，预计后续折旧摊销将有所增加。费用方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.2/+0.0/+0.1pct，反映公司整体费用控制良好，销售费用率略有提升主要系疫后销售费用投入恢复所致。第一季度公司归母净利率10.5%，同比+0.9pct。
    盈利预测与投资建议：2023年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。考虑到消费能力及消费信心尚未充分恢复，公司制定了2024年中到高个位数的收入增长目标。2024年公司将继续依托优势产品组合进行市场拓展，当前乐堡、嘉士伯、重庆品牌保持较好增长势能，品牌认知度逐步提升，公司也正通过解决渠道价盘问题、丰富产品矩阵、维持品牌投入的方式，致力于恢复乌苏品牌的增长势能，预计2024年公司继续实现稳健增长。我们维持盈利预测：预计2024-2026年营业收入157.1/167.1/177.6亿元，同比+6.0%/+6.4%/+6.3%，归母净利润14.6/15.9/17.3亿元，同比+9.4%/+8.5%/+8.9%。当前股价对应2024/2025年PE分别为23/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

2023年分红率提升，2024年第一季度经营平稳

洋河股份(002304)
    核心观点
    2023Q4收入利润阶段承压，2024Q1经营平稳。2023年实现营业总收入331.26亿元，同比+10.04%；归母净利润100.16亿元，同比+6.80%。其中，2024Q4收入28.43亿元，同比-21.51%；归母净利润-1.88亿元，同比-161.28%。2024Q1收入162.55亿元，同比+8.03%；归母净利润60.55亿元，同比+5.02%。2023年公司分红率进一步提升至70.1%，对应当前股息率约4.66%，估值性价比凸显。
    产品结构略有压力。分产品看，2023年中高档酒/普通酒收入分别285.4/39.5亿元，同比+8.82%/+20.70%，产品结构下移主因外部环境压力下主品升级放缓，大众价位洋河大曲、双沟等性价比凸显。从量价看，2023年白酒销售量同比-14.9%，吨价同比+30.2%，价格增长仍是公司收入增长的主要驱动力，全年整体毛利率同比+0.64pct至75.25%。分区域看，2023年省内/省外收入分别143.9/181.0亿元，同比+8.05%/+11.85%，占比44.30%/55.70%，公司继续挖潜省外市场，全年省内/省外经销商数量-17/+568家。
    2024Q1经营质量恢复较好，现金流优于收入增速。2024Q1公司营收、净利润仍实现稳健增长，M6+在高端宴席和礼赠场景表现较好，省外海之蓝基本盘稳固，整体毛利率76.0%/同比-0.6pct。截至一季度末公司合同负债环比期初下降47.6%，主因春节前收取经销商货款在2024Q1发货确认收入所致。春节后公司回款进度有所加快，在手订单充足，2024Q1销售收现129.06亿元/同比+25.1%，经营活动现金流量净额48.5亿元/同比+245.8%。
    2023年广促力度加大，2024Q1费投较为理性。2023年公司销售费用率同比+2.4pct至16.3%，其中2023Q4销售费率同比+19.0pct，增加较多主因年末费用兑现和预提。2024Q1销售费率同比+1.1pct至8.5%，春节后费投力度理性收缩。2023年管理费率同比-1.1pct至5.3%，2024Q1管理费用同比-0.9pct至2.8%，主要系公司内部管理优化、规模效应显现。产品结构压力叠加销售费率扰动影响，2023年/2024Q1扣非净利率分别30.2%/37.2%，同比-1.1pct/-0.4pct。
    风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。
    投资建议：短期省内竞争加剧，改革成效显现仍需时间。下调此前盈利预测，预计2024-2025年收入348.5/382.6亿元（前值为365.4/403.4亿元），同比增长5.2%/10.3%；归母净利润102.4/112.8亿元（前值为110.1/122.1亿元），同比增长2.3%/10.1%，当前股价对应P/E分别为14.7/13.4倍，维持“买入”评级。

县域金融和零售金融成效明显，业绩保持较好增长

长沙银行(601577)
    核心观点
    县域金融和零售金融空间广阔，业绩实现较好增长。公司在不断巩固政务金融优势的同时，持续深化县域金融和零售金融战略，打造新的增长引擎，2024年3月末公司总资产达1.06亿元。2022年公司将县域金融战略确立为全行发展“一号工程”，湖南全省71%的常住人口在县域，2022年县域GDP占全省经济总量的55.6%，县域金融空间广阔。同时，长沙地区的经济活力强，公司零售金融转型成效明显。2023年营收248亿元（YoY,+8.5%），归母净利润75亿元（YoY,+9.6%），2024年一季度营收66亿元（YoY,+7.9%），归母净利润21亿元（YoY,+5.8%），业绩实现较好增长。
    公司净息差管控较好，一季度净利息收入增速虽有放缓但仍维持正增长。2023年公司净利息收入同比增长11.5%，2024年一季度增速降至3.9%。由于规模增速稳定，我们判断可能是净息差同比降幅略有扩大。公司披露的2023年净息差为2.31%，同比仅收窄10bps。主要是公司存款成本管控成效明显，2023年存款成本2.02%，同比下降10bps，带来计息负债成本率同比下行8bps至2.20%。资产端，生息资产收益率同比下降17bps至4.63%，主要受LPR下行以及新发放贷款收益率下降，公司贷款收益率同比下降25bps至5.76%。公司存贷款利率表现较好，这也彰显了较强的客户粘性。
    规模增长稳健，个人贷款增速放缓，对公贷款增长强劲；2023年末和2024年3月末末总资产同比分别增长12.7%和11.2%，贷款总额同比分别增长14.6%和14.3%，规模增速平稳。结构上，对公贷款同比增长20.5%，个人贷款小幅增长7.4%，主要是信用卡贷款和个人经营性贷款较年初分别下降了0.5%和6.1%，按揭贷款也仅小幅增长4.0%，但个人消费贷款大幅增长21.6%。
    一季度营收维持较好增长主要是其他非息收入实现高增。2024年一季度非息收入同比增长22.9%。其中一季度手续费及佣金净收入同比下降25.0%，但受益于债券利率下行等因素，公司其他非息收入同比大增60%。一季度公司非息收入占营收比重为23.7%，较2023年全年提升了4.4个百分点。
    不良率稳定，拨备覆盖率保持在较高水平。2023年末不良率1.15%，2024年3月末持平，测算的2023年不良贷款生成率1.55%，保持稳定。拨备计提力度充分，2023年末拨备覆盖率314%，2024年3月末维持在313%。
    投资建议：综合绝对估值和相对估值，对应的2024年公司合理股价在10.1~11.7元，对应PB为0.61~0.70x，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

年报点评：锂盐成本持续优化，特钢业务稳中有升

永兴材料(002756)
    核心观点
    公司发布2023年年报：实现营收121.89亿元，同比-21.76%;实现归母净利润34.07亿元，同比-46.09%;实现扣非归母净利润32.39亿元，同比-47.66%;实现经营活动产生的现金流量净额39.44亿元，同比-40.67%。
    公司发布2024年一季报：实现营收23.00亿元，同比-31.07;实现归母净利润4.68亿元，同比-49.70%;实现扣非归母净利润3.08亿元，同比-67.14%;实现经营活动产生的现金流量净额-1.74亿元，同比-113.44%。
    核心产品方面：2023年，公司锂盐产量约2.71万吨，同比+37.30%，销量约2.69万吨，同比+36.43%，期末库存约433吨；2024年一季度，公司锂盐销量约0.69万吨，同比+14.81%。2023年，公司特钢产量约31.15万吨，同比+1.38%，销量约31.03万吨，同比+3.62%，期末库存约6782吨。
    利润分配预案方面：公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币20.00元(含税)，共计分配现金红利约10.63亿元，加上公司2023年半年度利润分配以及2023年股份回购，2023年总计分配现金红利约17.51亿元。
    锂业务降本增效：公司通过集中维保、集中生产、数据对比分析、流程优化改进等方式，提高公司生产运行效率；通过焙烧配方和工艺优化、浸出液和冷冻液新的除氟工艺开发、沉锂母液新萃取工艺研发、长石石英分离技术研究与工业化试验等，提高锂收得率，降低能源消耗，推动副产品综合利用。2023年，公司单吨碳酸锂营业成本约5.31万元，同比下降4.16%；2024年一季度，单吨碳酸锂成本在2023年基础上又有所降低，目前碳酸锂不含税完全成本已经降到6万元/吨以下。
    特钢业务稳中有升：在能源用钢需求复苏背景下，公司及时调整产品结构，优化产品比例，吨钢毛利提升明显。2023年，公司吨钢毛利2000元/吨以上产品销量占比超过40%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；产品价格波动超预期。
    投资建议：维持“买入”评级。

经营稳健，维持高比例分红回报股东

陕西煤业(601225)
    核心观点
    在同期高基数及煤价下行的影响下，2023年业绩下滑；2024Q1业绩下滑主要系煤价下行。2023年公司实现营业总收入1708.7亿元（+2.4%），归母净利润212.4亿元（-39.7%），扣非净利润246.8亿元（-16.9%）；其中2023Q4公司实现营业总收入434.4亿元（+19.8%），归母净利润50.6亿元（-15.9%）。2023年业绩下滑主要系一是上年同期出售隆基绿能部分股份获得的投资收益，以及投资隆基绿能的会计核算方法变更，对上年同期业绩贡献较大；二是煤价下行。2024Q1公司实现营业总收入404.5亿元（-9.7%），归母净利润46.5亿元（-32.7%），扣非净利润53.5亿元（-26.3%）。
    2023年煤炭产销量增长，煤价下行影响毛利；2024Q1自产煤产销量继续稳中有增。2023年公司煤炭产量1.64亿吨，同比+4.1%；煤炭销量2.53亿吨，同比+12.6%；自产煤售价574.5元/吨，同比下降94.5元/吨；原选煤单位完全成本296.6元/吨，同比下降22.8元/吨，主要系材料费费减少8.8元/吨，维护及修理费减少4.1元/吨，外委业务费减少6.6元/吨，相关税费减少9.4元/吨。综合看自产煤毛利率59.5%，同比-6.5pct。2024Q1煤炭产量4145万吨，同比+1.5%；自产煤销量4091万吨，同比+1.2%。
    分红率维持高位，股息率超5%。2023年公司派发现金分红127.5亿元，同比-39.7%；分红率60.03%，同比-0.14pct。以4月29日股价为基础，得出公司股息率为5.43%。
    发布《2024"提质增效重回报"行动方案》，重视高质量发展。在提升经营质量方面，公司提出2024年将持续推进小壕兔一号和小壕兔西部勘查区项目前期工作；加快落地“四位一体”大成本分级管理体系，实现安全高效的科学降本等。
    投资建议：维持2024-2025年盈利预测，维持“增持”评级。
    预计公司2024-2026年收入分别为1571/1587/1603亿元，归母净利润分别为233/236/240亿元，每股收益分别为2.40/2.44/2.48元。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能规模具备优势且仍有增长空间，同时公司业绩稳健，股息回报丰厚，维持“增持”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

年报及一季报点评：2023年毛利率提升，关注机器人新增长点

三花智控(002050)
    核心观点
    三花智控2023年营收同比增长15%。公司2023年实现营业收入245.58亿元，同比增长15%，实现归母净利润29.21亿元，同比增长13.5%。2024Q1公司实现营业收入64.40亿元，同比增长13.4%，环比增长15.4%，实现归母净利润6.48亿元，同比增长7.7%，环比下降14.9%。公司业绩增长得益于：1）公司新能源汽车业务订单持续放量，2023年汽零业务营收99.14亿元，同比增长31.9%（汽零业务中新能源汽车业务收入占比90%）。2）制冷空调电器业务公司主导产品市场份额稳步提升。3）储能业务成功突破行业标杆客户，已实现营收。
    2023年汽零、制冷业务毛利率均提升，季度间盈利能力有所波动。公司2023年销售毛利率27.89%，同比+1.81pct，销售净利率11.95%，同比-0.27pct。2023年汽零业务毛利率27.43%，同比+1.51pct，制冷业务毛利率28.20%，同比+2.04pct。公司2024继续推进智能标准化集成组件产品、优化产品设计、关键设备自制、规模化采购降低综合成本，预计随着产品标准化、规模化，盈利能力将得到提升。
    全球化布局稳步推进，巩固龙头地位。目前公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：推动欧洲亚威科改革，实现扭亏为盈。完成越南工厂二期的建厂并实现产线落地，扩大墨西哥、泰国产线。2)汽零业务：积极推进墨西哥、波兰等生产基地的建设。
    投资智能变频控制器、机器人伺服电机控制器、域控制器项目，开拓新的增长点。2024年1月公司签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划总投资不低于50亿元，项目包括1）公司控股子公司先途电子智能变频控制器项目，2）三花智控机器人伺服机电执行器项目、热管理域控制器项目。以上布局，有利于公司从机械部品开发向电子控制集成的系统控制技术解决方案开发升级，并向变频控制技术与系统集成升级方向延伸发展，也是公司潜在增长点的主要来源。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。
    投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到新能源客户车型周期以及行业竞争加剧，下调盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润为35.38/43.02/50.95亿元（原2024/2025年预测为38.26/46.55亿元）每股收益0.95/1.15/1.37，对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。

一季度收入增长18%，利润率受生产节奏扰动

贵州茅台(600519)
    核心观点
    事件：公司公告，2024Q1公司实现营业总收入464.8亿元，同比+18.0%；归母净利240.7亿元，同比+15.7%。
    2024Q1收入延续高增长，利润率受消费税季度扰动。2024Q1茅台酒营收397.1亿元，同比+17.8%，预计系：1）上年提价效应贡献；2）茅台酒销量或贡献双位数增长；3）内部产品结构略有提升。从量的贡献看，预计增量部分来自于企业团购渠道、散花飞天、小规格茅台及经销商渠道进度偏快（投放以标品为主）。2024Q1系列酒实现营收59.4亿元，同比+18.4%，预计系1935试销商转正贡献（经销商新增17家）。从渠道结构看，批价代理/直销渠道实现营收263.2/193.2亿元，同比+25.8%/8.5%，直销比例同比下滑3.6pcts。从毛利率看，整体毛利率同比持平，预计系Q1标品增投和流通渠道占比提升（毛利偏低的批发渠道进度快于直销渠道）。费用端看，销售费用率同比+0.5pct，预计系公司加大品鉴会等C端投入；管理费用率同比-0.7pct，预计系规模效应贡献（职工薪酬端）。从利润端看，利润增速慢于收入增速，净利率同比-1.1pcts，判断系生产节奏快于销售，消费税占比提高（税金及附加率同比+1.6pcts），预计拉通全年看税金及附加率相对稳定。
    一季度回款进度稍快于同期，合同负债余额充足。从合同负债看，Q1末公司合同负债余额约95.23亿元，同比+14.3%，预计系Q1回款节奏快于上年。从收现比看，Q1公司收现同比+17.4%，与收入增速基本一致，经营质量相对较好。经营活动现金流净额同比+75%，预计系存放中央银行和同业款项净增加额增加。
    公司业绩增长工具充足，全年15%收入目标或达成无虞。从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长15%，预计全年继续保持双位数以上增长。贵州茅台增长工具较多，或有望实现跨周期增长：1）2023年飞天茅台酒主动提价；2）新品散花飞天、巽风酒等，预计能贡献一定增量；3）茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。
    风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。
    投资建议：持续看好公司穿越周期的经营能力，维持“买入”评级。维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.6/21.2/18.8X，维持“买入”评级。

春节动销旺盛，成本压力缓解

洽洽食品(002557)
    核心观点
    公司公布2024年第一季度报告，2024年第一季度，公司实现营业总收入18.22亿元，同比+36.39%；实现归母净利润2.40亿元，同比+35.15%；实现扣非归母净利润2.21亿元，同比+55.80%。收入、利润增速环比显著改善。
    春节错期、动销旺盛，第一季度营收表现亮眼。受益于今年春节备货时间集中于第一季度、人员返乡带动坚果礼赠需求旺盛，以及公司渠道拓展有力，第一季度公司营业收入在去年同期较低基数之上同比大幅增长，增速为36.4%。分产品看，预计葵花子产品收入同比增速在20%以上，坚果类产品收入同比有强劲的双位数增长，其中坚果礼盒受益于礼赠需求旺盛，预计贡献较多增量。剔除春节错期因素看，2023年第四季度与2024年第一季度合计收入同比+8.2%，增长韧性较强。
    成本压力缓解，扣非归母净利率同比提升。第一季度，公司毛利率30.4%，同比
    1.9pct，主因新采购季葵花籽采购成本显著回落、收入快速增长放大规模效益。其中葵花子产品毛利率预计回升至30%附近，坚果产品毛利率维持在30%以上。费用方面，销售费用率同比+1.7pct，主要系公司对于渠道、终端及品牌宣传的费用投入增加所致。管理费用率/研发费用率同比-1.5/-0.5pct，主要系收入快速增长带来的规模效益所致。由于毛利率改善明显且整体费用率略有下降，公司扣非归母净利率12.2%，同比+1.5pct。而归母净利率13.20，同比-0.1pct，主因本期收到的政府补助减少、坏账准备转回减少。
    渠道持续拓展护航收入增长，成本回落助力利润弹性释放。葵花子业务方面，应对需求环境及下游渠道结构变化，公司正推动渠道下沉与弱势市场渠道精耕，并积极开拓新渠道，如与量贩零食系统、茶饮品牌、餐饮品牌、特通渠道等，以挖掘更多需求增量。坚果业务方面，以每日坚果屋顶盒及坚果礼盒为两大抓手，持续拓展渠道。由于品牌认知度和美誉度持续提升，渠道能力突出，公司坚果业务维持较好增势。2024年第一季度，葵花子原材料成本已从前期高点回落约10%，预计成本红利将贯穿全年，利润弹性有望继续释放。
    盈利预测与投资建议：后续季度公司收入基数恢复正常，预计公司全年保持平稳增长节奏。我们维持盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业总收入76.2/85.6亿元，归母净利润10.2/11.9亿元。当前股价对应2024/2025年PE分别为19/16倍。公司经营策略稳健，作为零食行业龙头对于渠道和产业链具有较强的把控能力，维持“买入”评级。
    风险提示：消费复苏环境放缓；瓜子品类动销情况不佳；坚果品类增长不及预期；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨。

一季度收入增长26%，2024年继续稳健增长

古井贡酒(000596)
    核心观点
    2023年收入顺利破200亿，净利率提升逻辑不断兑现。2023年，年份原浆收入同比+27.3%（量+20.6%，价+5.6%），显著受益于省宴席补偿性消费。2023年，古井贡酒收入同比+7.6%（量-3.8%，价+11.8%），预计省内价位升级趋势延续。分区域看，2023年华北/华中/华南收入同比+39%/19%/27%，预计省外培育进度顺畅、省内市场留有余力。从毛利率看，整体毛利率同比+1.8pcts，预计显著受益于年份原浆占比提升。费用端看，销售费用率同比-1.1pcts，预计规模效应凸显、体外费用回收等。利润端看，2023年净利率同比+3.9pcts，净利率提升逻辑不断兑现。
    2024Q1结构升级趋势延续，省内仍有增长空间。2024Q1收入同比+26%，预计系春节错期影响，导致报表季度间波动。毛利率看，2024Q1毛利率同比+0.7pct，预计系古8和古16增速快于整体。税金及附加率同比+0.6pct，预计系消费税季度间波动。费用端看，销售费用率同比-1.7pcts，省内仍有增长空间，暂时无需费用换取增长；管理费用率同比-0.7pct，主要系规模效应贡献。利润端看，净利率同比+1.4pcts，预计系费用端优化、结构升级贡献。
    票据回款缓解经销商压力，经营质量相对稳健。2024Q1末合同负债46.17亿，同比-2.7%，基本持平，预计系回款节奏扰动。2023Q4+2024Q1合计收现同比+6.3%，预计系票据回款占比增多、缓解经销商资金压力（2024Q1末应收账款融资同比+34%）。我们透过古井贡酒报表发现三大亮点：1）2024年古井贡酒经营节奏继续高举高打，2024年经营目标收入同比+20.72%，利润总额同比+25.55%。2）2023年省内增长留有余力，预计2024年省内是业绩的调节项。3）费用端仍处于优化通道，无需担心省内格局竞争加剧。
    风险提示：需求复苏低于预期；省内竞争格局加剧；渠道精耕不及预期等。投资建议：维持此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营收245.1/290.4/339.8亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%；实现归母净利润58.2/72.3/86.8亿元，同比+26.9%/+24.2%/+20.1%；对应PE24.6/19.8/16.5X，维持“买入”评级。

盈利逐步改善，企业级市场稳健增长

奇安信-U(688561)
    核心观点
    23年收入增长放缓，盈利逐步改善。公司发布2023年报，全年实现营收64.42亿元（+3.53%），归母净利润0.72亿元（+24.50%），扣非归母净利润-0.97亿元（+68.43%）。单Q4来看，公司收入27.56亿元（-9.07%），归母净利润12.95亿元（+9.46%），扣非归母净利润12.09亿元（+14.25%）。受23年宏观经济影响，部分地方政府客户预算紧张，部分行业客户采购流程有所变长，一定程度影响了公司全年收入增速。2024年一季度，公司收入7.05亿元（-23.82%），归母净利润-4.80亿元（+9.97%），扣非归母净利润-5.24亿元（+17.29%）。一季度收入下滑主要系23年同期订单和收入递延导致的高基数影响，同时24Q1公司毛利率提升较多，收入质量显著提升。
    重点产品表现强势，海外业务取得突破。分产品来看，公司安全产品收入47.40亿元（+4.67%），安全服务收入7.79亿元（-5.71%），硬件及其他收入8.96亿元（+4.51%）。其中数据安全增长超20%；终端安全增速接近20%。公司最新的市场份额达到9.83%，领先行业。同时，公司签下中国网络安全出海最大一单，为海外某国建设网安指挥系统，金额近3亿元人民币。
    企业级客户是公司增长引擎，大客户和续费率表现优异。2023年企业级客户政府客户、公检法司分别占主营业务收入比：73.14%、18.34%、8.52%。其中企业级客户收入增速超17%，关基行业客户营收增长尤为显著：能源、金融和运营商三大行业营收占比超过30%；能源及运营商行业收入同比增长超过15%，特种行业收入同比增长超过20%。另一方面，公司在大客户领域拓展持续进步，百万级以上客户创收增速接近10%，占营收比重由前一年的76.60%增长至80.20%。新老客户关系健康发展，2023年公司客户复购率近40%，新客户单客产出较去年同期提升了34%。
    AI安全发展可期，探索网络安全保险新业务。24年3月，公司新版本的QAX-GPT安全机器人面向全行业正式发售，研判能力已接近中级安全专家水平，安全事件平均调查响应时间也从小时级缩短至分钟级，有望大幅提升安全运营效率。技术赋能下，公司联合国内头部保险公司、保险科技公司共同推出“零事故”网络安全保障险，网络安全保险市场开始崛起。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026年归母净利润为1.82/3.34/6.14亿元（原预测24-25年为5.63/8.56亿元），对应当前PE为116/63/35倍。考虑到公司加大提效降本力度，AI安全及创新业务发展可期，维持“买入”评级。

2023年报&2024年一季报点评：外销反弹内销恢复，一季度扣非盈利明显改善

新宝股份(002705)
    核心观点
    收入维持较快增长，Q1扣非盈利明显改善。公司2023年实现营收146.5亿/+6.9%，归母净利润9.8亿/+1.6%，扣非归母净利润10.0亿/-0.5%。其中Q4收入38.9亿/+30.7%，归母净利润2.4亿/+105.1%，扣非归母净利润1.9亿/+180.7%。2024Q1实现营收34.7亿/+22.8%，归母净利润1.7亿/+24.7%，扣非归母净利润2.1亿/+131.8%。公司拟每10股派发现金股利4元，现金分红率为33.5%。2024Q1非经常性损益主要受远期外汇合约、期权等影响。外销实现强劲反弹。2023Q3以来，海外小家电去库存结束，低基数下公司外销实现较快反弹，23Q3/23Q4/24Q1公司外销收入同比分别+38%/+52%/+30%；2023年外销收入同比增长11%至108亿。预计Q2公司外销有望延续较高增长趋势，此后随着海外需求企稳恢复、产品扩充及升级而回归常态化增长。内销收入止跌回升。受到国内需求的影响，2023年我国厨房小家电行业零售额同比下降9.6%（奥维云网推总数据）。公司2023年内销收入同比下降3.2%至38.4亿，其中自主品牌收入下降6.1%至27.1亿。但2023Q4以来，公司内销收入已实现企稳回升，23Q4/24Q1同比分别+0.6%/+7.0%。公司内销自主品牌在巩固西式厨房小电优势的同时，大力拓展家居电器、母婴个护、制冷电器等，自主品牌业务有望实现持续成长。
    家居电器下半年恢复弹性大。公司2023年厨房电器收入+4.1%至99.0亿，H1/H2同比-10.9%/+20.7%；家居电器收入+20.4%至24.9%，H1/H2分别-16.0%/+62.0%；其他产品收入+3.1%至19.4亿，H1/H2分别-3.7%/+9.1%。毛利率有所改善，经营盈利提升。公司2023年毛利率+1.6pct至22.7%，其中代工毛利率+2.3pct至20.2%，自主品牌毛利率+0.8pct至33.9%；Q1公司毛利率同比+0.03pct。公司2023年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.1/+0.3/+1.3pct，2024Q1同比分别-0.3/-0.8/-0.3/-2.0pct，财务费用率变动主要受汇兑损益影响。但公司受汇率影响幅度逐渐减小，2023年公司汇兑收益8554万元，外汇远期等损失7947万元，合计正影响607万元，不过由于2022年汇率正影响1.7亿，同比有所拖累。2024Q1公司汇兑收益同比+7886万元，外汇远期损失同比+8041万元，同比影响较小。2023年公司归母净利率同比-0.3pct至6.7%，2024Q1归母净利率同比+0.1pct至5.0%。风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；汇率大幅波动。
    投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级
    新宝股份系全球小家电代工龙头，外销客户资源丰富，内销自主品牌有望持续成长，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润11.3/12.7/14.1亿（前值为11.3/12.4/-亿），增速为16%/12%/11%，PE=12/11/10x，维持“买入”评级。

在研管线有序推进，赛立奇单抗获批在即

智翔金泰(688443)
    核心观点
    加大研发投入，在研管线有序推进。2023年，公司实现归母净利润-8.01亿元，亏损有所扩大，主要系公司多款新药产品处于在研状态，各项新药研发项目有序推进，研发投入较上年同期增加。其中，2023年研发支出合计达6.20亿元（同比+36.5%）。公司现有在研管线15个，其中9个产品17个适应症获批进入临床，2个适应症NDA已获受理，2个适应症处于Ph3临床阶段，覆盖自身免疫性疾病、感染性疾病、肿瘤等治疗领域。
    核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即，国内进度领先。GR1501是国内首个申报上市的国产抗IL-17A单抗，中重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第52周达到PASI75及PASI90的受试者比例分别为96.5%/84.1%、达到PGA（0~1）的受试者比例为84.4%，疗效显著且持久。目前国内共有3个IL-17相关靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314申报上市，公司产品预计2024H1获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已提交NDA申请，预计2025年实现国内商业化。
    GR1802中重度特应性皮炎适应症Ph3临床完成首例受试者入组。公司IL-4Rα抗体GR1802于2024年初完成中重度特应性皮炎适应症Ph3临床首例受试者入组；慢性鼻窦炎伴鼻息肉、慢性自发性荨麻疹、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于Ph2临床试验阶段，整体进度紧跟国内第一梯队。
    产能及商业化准备充分。公司抗体产业化基地项目一期改扩建项目已完成新增2万升的生物发酵产能，可快速实现赛立奇单抗、GR1802、GR1603等产品的大规模商业化生产；抗体产业化基地项目二期处于前期规划设计阶段。公司自身免疫性疾病产品线商业化团队已初具规模，核心管理人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品推广和商业化经验，团队建设稳步推进。
    投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗是首个报产的国产IL-17A单抗，中/重度斑块银屑病、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024H1及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量；GR1802已完成Ph3临床首例受试者入组，进度紧跟第一梯队。我们维持此前的盈利预测，预计2024-2025年，公司归母净利润分别为-7.09/-6.00亿元，新增2026年净利润预测值为-2.10亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

第一季度收入增长23%， 毛利率环比提升

百隆东方(601339)
    核心观点
    2024第一季度收入增长23%，毛利率环比改善至5.9%。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2024第一季度公司收入增长23.5%至18.3亿元，归母净利润下降4.5%至0.8亿元，扣非净利润亏损750万元（2023第一季度盈利7680万元）。第一季度毛利率5.9%，同比减少7.4百分点，主要由于2023年第一季度订单价格水平较高，随后订单价格受行业竞争加剧影响，若剔除存货减值后转销的影响，2023第二季度为负毛利，第三季度和第四季度毛利率均为低单位数，2024第一季度随着价格水平小幅改善，毛利率环比改善至5.9%。公司加强费用管控，费用率同比下降2百分点，主要是管理费用率下降。第一季度公司资产处置收益1.1亿元，占收入比重6.1%。因此，归母净利率同比下降1.3百分点至4.4%。
    公司经营情况健康，库存改善，现金流充足。第一季度公司实现经营活动现
    金流净额2.8亿元，自由现金流2.8亿元。报表存货同比减少16%，存货周转天数同比下降135天至244天。
    展望：近期行业景气度回升，售价有望逐步提升，看好盈利水平修复。随着海外品牌去库存进入尾声，行业景气度回升，公司在今年春节后逐步上调产品售价，预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善，下半年盈利水平将进一步好转。
    风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、疫情反复、系统性风险。
    投资建议： 海外纱线产能竞争优势明显， 短期关注盈利修复趋势。 公司早期在越南布局纱线产能， 形成低成本和低贸易壁垒优势， 未来将继续在越南扩张， 巩固竞争力。 短期看， 公司第一季度毛利率环比提升符合预期， 随着行业景气度好转、 价格水平回升， 业绩低谷期正逐步过去， 今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。 维持盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润为5.1/7.6/8.4 亿元， 同比增长 1%/49%/10%， 每股净资产 6.6、 6.7、 6.9 元。维持目标价 6.2-6.8 元， 对应 2024 年 0.95-1.0x PB， 维持“买入” 评级

一季度收入增长23%，国缘品牌势能延续

今世缘(603369)
    核心观点
    2023年收入百亿收官，2024Q1稳健开局。公司2023年实现收入101.0亿元，同比+28.05%；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。其中，2023Q4实现收入17.35亿元，同比+26.67%；归母净利润5.00亿元，同比+18.75%。2024Q1实现收入46.71亿元，同比+22.8%；归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。国缘品牌势能较强，产品结构如期升级。2023Q4特A+/特A类产品收入同比+24.61%/+34.92%，大众价位主导产品单开、淡雅延续前三季度动销势能，收入快于整体。2023全年销售量/吨价分别同比+19.87%/+6.62%，产品结构升级下毛利率同比+1.75ppt至78.3%。24Q1特A+/特A类产品收入分别同比+22.39%/+26.49%，国缘V3、四开、对开、淡雅四大刀尖产品均实现稳健增长，特A类及以上产品收入占比同比+0.73pct至94.19%。24Q1毛利率同比-1.2pct主因产品投入增加（部分用于开系换代）。
    省内优势延续，省外精准突破。2024Q1省内收入42.81亿元/同比+21.69%，公司不断推进区域布局平衡和优势市场深挖，苏南、苏中大区小基数下实现较快增长，淮安、南京大本营市场进一步夯实。24Q1省外收入分别3.67亿元/同比+36.14%，收入占比提升0.78pct至7.91%，主因V系列导入苏南、浙北、上海等环江苏区域初显成效。截至一季度末，公司省内/省外经销商分别513/506个，环比年初+14/-56个，公司坚持实施精准招商、优化经销商结构，有利于长期省外开、V系列产品的运作和重点样板市场打造。
    2023年及2024Q1净利率小幅下降。2023年公司销售费用率20.8%/同比+3.14pct，主因全年加强广告投入、旺季中加大扫码红包等费用；2023年管理费用率4.2%/同比+0.14pct，主要陶坛储酒量增加带来损耗增加及薪酬增长所致；费用率增加下，全年净利率-0.7pct至31.0%。2024Q1公司销售效用率14.2%/同比-1.7pct，管理费用率2.2%/同比+0.12pct，净利率32.8%/同比-0.2pct主因毛利率和税金率扰动。
    风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。
    投资建议：收入后百亿进程中，公司或将更加注重短期省内竞争变化和长期经营质量提升之间的权衡，省内国缘品牌势能仍然强劲，但今年或仍将保持费投水平应对竞争。公司年报确定2024年经营目标总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，我们预计2024-2025年公司收入122.4/147.5亿元(前值为122.6/148.4亿元)，同比+21.2%/+20.5%；归母净利润37.5/45.5亿元（前值为37.9/45.5亿元），同比+19.7%/+21.1%，当前股价对应19.9/16.4倍P/E，维持“买入”评级。

培养基业务海外市场拓展取得成效

奥浦迈(688293)
    核心观点
    业绩短期承压，海外市场拓展取得成效。2023年，公司实现营收2.43亿元（同比-17.4%），剔除上年同期主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响后，培养基业务收入显著增长，公司整体营业收入相较上年持平；归母净利润5404万元（同比-48.7%），扣非归母净利润3472万元（同比-60.9%），业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。
    分具体业务看，2023年公司实现产品销售1.72亿元（同比-15.5%），其中CHO培养基、293培养基分别实现销售1.33/0.23亿元，分别同比-11.1%/-44.9%；CDMO服务实现营收7070万元（同比-22.2%），毛利率33.4%（同比-7.6pp）。
    分地区看，2023年公司实现国内市场营收2.04亿元（同比-16.0%），海外市场营收3871万元（同比-24.7%）；2024Q1公司实现境外收入3281万元（同比+795.7%），海外市场拓展取得成效。
    服务客户管线数量持续增长。截至2024Q1，共有186个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段105个、Ph1临床阶段34个、Ph2临床阶段22个、Ph3临床阶段22个、商业化生产阶段3个，整体相较2022年末增加75个。
    D3工厂建设顺利完成，临床后期及商业化生产能力补足。2023年公司完成了D3工厂建设，进入试生产阶段。D3工厂拥有2条2000L、2条200/500L的上下游产线，一条水针制剂生产线，项目建成后公司能够为客户提供覆盖Ph3临床及商业化生产阶段的全流程生物药CDMO项目解决方案。
    投资建议：公司培养基业务服务客户管线数量快速增长，其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段，2024Q1海外市场营收大幅增长，海外市场拓展取得成效；公司CDMO募投项目已建设完毕并开始试运行，未来公司项目服务能力将进一步扩大至Ph3临床~商业化生产阶段，CDMO业务竞争力有望提升。根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为0.80/1.38亿元（前值为1.03/1.78亿元），新增2026年净利润预测值为2.05亿元，目前股价对应PE分别为54/32/21x，维持“增持”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

常规疫苗销售收入同比增长19%，人二倍体狂犬病疫苗商业化推进中

康泰生物(300601)
    核心观点
    常规疫苗销售收入同比增长19%。2023年，公司实现营收34.77亿元（同比+10.1%），常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.05亿元（同比+19.0%），其中13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长55.6%、23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长36.9%；实现归母净利润8.61亿元（同比+749.0%），扣非归母净利润7.22亿元（同比+495.1%）。2024Q1，公司实现营收4.52亿元（同比-39.7%），归母净利润0.54亿元（同比-73.1%），扣非归母净利润0.14亿元（同比-92.4%），预计由于一季度农历春节假期及发货节奏影响。
    研发费用率改善。2023年，公司毛利率为84.5%（同比+0.3pp）、净利率为24.8%（同比+29.0pp，主要为上年同期受到资产减值影响）。销售费用率35.4%（同比+1.0pp）、管理费用率7.9%（同比+0.6pp）、财务费用率-0.04%（同比+0.6pp）、研发费用率14.4%（同比-11.0pp），主要由于上年同期新冠疫苗Ph3临床支出费用化所致，公司研发费用率逐步回归行业正常水平。
    人二倍体狂犬病疫苗获批上市，在研管线储备丰富。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序；临床结果表明，两种免疫程序全程接种后，均有良好的安全性、免疫原性和免疫持久性。
    公司目前拥有近30项在研管线，其中水痘减毒活疫苗已于2024年4月16日获批上市；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已申请生产注册并获受理；四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等品种作为中长期管线布局。
    投资建议：公司重磅品种人二倍体狂犬病疫苗获批上市，2024年开始商业化并贡献业绩增量；中长期管线储备丰富，多个品种处于报产及Ph3临床阶段，未来2~3年有望陆续推向市场；国际化战略初见成效，13价肺炎球菌多糖结合疫苗产品获得印度尼西亚上市许可。根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为10.45/13.42亿元（前值为14.15/18.95亿元），新增2026年净利润预测值为16.66亿元，目前股价对应PE分别为22/17/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。

2023年报&2024年一季报点评：强化海外发展及产品降本，一季度经营环比明显改善

科沃斯(603486)
    核心观点
    一季度经营企稳回升，盈利环比明显改善。公司2023年实现营收155.0亿/+1.2%，归母净利润6.1亿/-64.0%，扣非归母净利润4.8亿/-70.3%。其中Q4收入49.7亿/-4.4%，归母净利润0.1亿/-98.5%，扣非归母净利润-0.4亿/-107.4%。2024Q1营收34.7亿/+7.4%，归母净利润3.0亿/-8.7%，扣非归母净利润2.9亿/+0.3%。公司拟每10股派发现金股利3元。公司Q1营收增速环比止跌回升，净利率环比2023年下半年显著改善，经营迎来拐点。扫地机行业Q1增速上移，科沃斯海外收入增长20%。2023年全球扫地机规模同比增长0.8%至66亿美元，我国扫地机零售额同比增长5.1%至138亿（Gfk、中怡康及NPD数据）。2024Q1我国扫地机零售额同比增长29.2%至25.6亿（奥维云网数据），受益于新品上新提前及价格下探带动的需求释放，我国扫地机增速明显提升。科沃斯品牌2023年收入达到76.8亿，同比下降1.5%，其中国内收入下降12%至47亿，海外收入增长20%至30亿。公司在新加坡设立海外总部，强化全球线上线下渠道的覆盖，欧洲区域收入增长41%。预计Q1公司扫地机内销收入有所复苏，外销延续较快增长趋势。
    洗地机增长动能依然较强，添可海外收入增长40%。奥维云网推总数据显示，2023年我国洗地机零售额同比增长22%至122亿，2024Q1同比增长23%。添可2023年收入同比增长5.2%至72.7亿，其中海外收入增长40%至31亿，国内收入下滑11%至42亿。2023年添可洗地机出货量同比增长25.4%至322.7万台，预计均价有所下降；添可智能科技净利率同比下降7.4pct至8.7%。毛利率受以价换量拖累，Q1盈利环比积极修复。公司2023年毛利率同比下降4.1pct至47.5%，其中国内毛利率下降10.8pct，海外毛利率提升7.2pct，主要受国内以价换量而公司降本款产品储备不足所致。公司2023年销售/研发/管理/财务费用率同比分别+4.0/+0.5/-0.4/+0.6pct，净利率同比下降7.1pct至3.9%。2024Q1公司毛利率下降3.5pct至47.2%，费用率有所优化，销售/研发/管理/财务费用率同比分别-1.6/+0.6/-1.3/-0.5pct；净利率同比-1.5pct至8.6%，但环比来看，公司净利率已明显修复，有望迎来拐点。丰富产品布局、加大降本力度，经营拐点显现。2023H2公司迅速调整战略重心，为2024年规划和储备丰富的扫地机产品矩阵，积极推动降本措施，满足不同价格段的消费需求。2024年2月公司推出T30性价比系列，补足降本款不足的短板，随着后续公司新品持续推出，收入及毛利率有望企稳回升。风险提示：行业竞争加剧；新品销售不及预期；海外拓展不及预期。
    投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到行业以价换量及公司积极推动降本、大力发展线下及海外渠道，调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润12.2/15.4/18.7亿（前值为14.9/17.6/-亿），同比+99%/+26%/+22%，对应PE=22/17/14x，维持“买入”评级。

2023年利润创新高并加强分红，不断推进新项目建设

天目湖(603136)
    核心观点
    2023年公司业绩处于预告区间中值，股东回报较景区同业更为积极。2023年，公司营收6.3亿元/+70.9%，较2019年增长25.2%；归母净利润1.5亿元/+623.9%，较2019年增长18.8%；扣非净利润1.4亿元/+1024.2%，较2019年增长14.9%，处于此前业绩预告区间中值，符合预期。2023年公司拟每10股派发现金股利5.36元(含税)，分红率达68%，按现价计算股息率2.9%；同时拟以资本公积金转增股本方式向全体股东每10股转增4.5股，整体上股东回报较景区同业更为积极。
    新项目扩容助推收入较2019年良好增长，业务结构调整与新项目爬坡致净利率不及2019年。伴随景区项目丰富尤其酒店升级扩容等，公司2023年收入超2019年同期，其中酒店收入较2019年增长117%，其他业务则相对平稳。同时，业务结构的调整（酒店收入占比从2019年的19%增加至33%，以及新项目爬坡带来盈利能力变动。2023年公司毛利率54.3/+18.1pct，较2019年减少11.0pct，新租赁准则及新店爬坡对毛利率有所影响；公司归母净利率23.3%/+17.8pct，较2019年减少1.2pct。整体看，公司控费提效良好，但因业务结构调整、以及客流与收益未能充分发挥而扰动盈利能力表现。
    2024Q1淡季天气因素及消费环境扰动，业绩表现相对承压。2024Q1公司营收1.1亿元/-11.3%，归母净利润1094.7万元/-42.8%，扣非净利润934.7万元/-44.71%，相对承压。整体来看，公司一季度受天气和整体消费环境影响，且部分新建中高端酒店尚处爬坡期，淡季有拖累。
    国资控股与经营优势结合发力，跟踪存量潜力释放及储备项目推进节奏。当前消费环境变化仍需跟踪，公司疫后新项目收益潜力仍待释放，短期一看平桥漂流项目今年投运推进，二看年底前沪苏湖高铁通车缩短主要客群抵达时间。公司持续巩固根据地项目建设，后续南山小寨二期、御水温泉三期等储备项目值得期待，中长线动物王国项目还有望带来新看点。此外国企背景下更积极推进公司职业经理人化，李淑香女士辞去总裁职务、继续担任董事长，原副总裁史瑶琴女士担任公司总裁；未来立足“国资资源优势+原有经营管理优势”，预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，助力中线成长。
    风险提示：恶劣天气扰动，消费力恢复不及预期，新项目不及预期等。
    投资建议：综合一季报及当前中高端消费环境变化，下调公司2024-2025EPS至0.85/1.00元（此前为1.12/1.38元），新增2026年为1.17元，对应动态PE为22/18/16x。公司区位优势良好，并持续深耕一站式度假目的地建设，具有相对较优异的产品打造能力；地方国资入主后一方面持续加强本地资源开发及巩固项目接待能力；另一方面坚持专业化、市场化管理模式，暂未出现重大转向。考虑消费环境波动和新项目投入后对短期业绩的扰动，暂下调至“增持”评级。