电池龙头盈利强劲，产能扩张加速推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2025年实现归母净利润772.01亿元，同比+42%。公司2025年实现营收4237.02亿元，同比+17%；实现归母净利润722.01亿元，同比+42%。公司2025年毛利率为26.27%，同比+1.83pct；净利率为18.12%，同比+3.20pct。公司2025Q4实现营收1406.30亿元，同比+37%、环比+35%；实现归母净利润231.67亿元，同比+57%、环比+25%。公司2025Q4毛利率为28.21%，环比+2.41pct；净利率为17.41%，环比-1.72pct。公司2025Q4净利率小幅下滑主要系Q4计提较多资产减值损失、以及期间费用率环比小幅提升所致。公司2025Q4出货量环比快速提升，盈利能力表现稳健。我们估计公司2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35%；其中储能电池出货量约30GWh，环比小幅下滑，主要系受到海外订单以及储能系统订单确收周期较长等影响。我们估计2025Q4动储电池单位扣非净利约为0.09元/Wh，环比微降；主要系Q4计提资产减值损失较多等影响。若将资产减值损失加回，2025Q4动储电池单位扣非净利超0.11元/Wh，环比微增，盈利能力表现稳健。公司动储电池领先地位稳固。公司2025年动力电池营收3165.1亿元，同比+25%；毛利率23.8%，同比稳定；销量541GWH，同比+42%；连续9年动力电池市占率位居全球第一。2025年公司发布了二代神行超充电池、骁遥双核电池、钠新乘用车动力电池、钠新重卡启驻一体蓄电池等新产品，夯实领先优势。2025年公司储能电池营收624.4亿元，同比+9%；毛利率26.7%，同比稳定；连续5年储能电池市占率位居全球第一。2025年公司天恒6.25MWh集装箱式液冷电池舱批量交付并网，在海外发布全球首款可量产9MWh储能系统解决方案。2025年，公司与海博思创、中车株洲所、思源电气等达成长期战略合作，实现合作共赢。
    公司产能扩张加速，全球化布局提升服务能力。公司2025年产能利用率高达96.9%；为应对旺盛需求，公司加快产能扩张。截至2025年末，公司建成产能772GWh，在建产能321GWh，总规划产能为1093GWh，较2024年末提升198GWh。公司加速全球化布局，德国产能持续爬坡提效，匈牙利工厂、西班牙合资工厂、印尼电池产业链项目正处于积极推进过程中。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于动力与储能电池需求向好对于公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润940.63/1134.06/1320.06亿元（原预测2026-2027年为864.06/1025.79亿元），同比+30%/+21%/+16%，EPS为20.61/24.85/28.92元，动态PE为19/16/14倍。

蛋氨酸、维生素相继涨价，精细化工龙头竞争力凸显

新和成(002001)
    事项：
    事项：据博亚和讯，截至3月12日，蛋氨酸、维生素E市场价分别为32.5、78元/千克，分别较年初上涨14.9、22.5元/千克，涨幅分别为84.66%、40.54%。
    国信化工观点：1）蛋氨酸除中国、美国外的全球44%产能生产面临挑战，全球蛋氨酸产能约270万吨/年，其中欧洲59万吨/年（22%），亚洲（除中国）60万吨/年（22%）产能面临原材料大幅涨价或短缺问题，目
    前赢创新加坡基地（34万吨/年）、日本住友化学（18万吨/年）已宣布不可抗力停产，欧洲产能生产面临同样挑战。VE（油）欧洲巴斯夫、帝斯曼产能合计5万吨，占全球的40%，生产亦受欧洲能源、原料成本上涨或短缺影响。
    2）海外原材料价格飙涨、供应中断短期内难以解决。蛋氨酸主要能源/原材料主要有天然气、甲醇、硫磺、合成氨、丙烯等，2月27日至3月11日布伦特原油现货价涨29%，ICE荷兰TTF天然气期货结算价涨56%，荷兰鹿特丹甲醇FOB现货价涨27%，西北欧合成氨CFR现货价涨8%；中国硫磺(固态)现货价涨14%，较2025年年初上涨194%。VA原材料甲醇、异丁烯，VE原材料乙炔、丙酮等价格亦大幅上涨。海外能源及原材料价格涨幅大于国内，中国蛋氨酸、VE产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。
    3）蛋氨酸、VE行业寡头垄断，企业挺价诉求强。蛋氨酸前三大企业产能合计占比约71%，VE行业仅6家企业，市场均高度集中，大企业有定价权，且下游具有刚需属性，在终端应用中成本占比不高，成本传导顺畅。
    4）预计欧洲、日本、新加坡原材料暴涨、短缺问题短时间内难以解决，若后续停产时间延长，下游可能出现恐慌性备货，考虑蛋氨酸和维生素的刚需属性及寡头垄断行业格局，蛋氨酸、VE价格有望进一步上涨，新和成是全球第三大蛋氨酸、第一大VE生产企业，将充分受益于此次全球蛋氨酸、维生素E的涨价行情。
    评论：
    能源价格大幅推高成本，中国蛋氨酸竞争力凸显
    蛋氨酸具有刚需属性，年均复合增速达5%。蛋氨酸对禽类和高产奶牛是第一限制性氨基酸，对猪类是第二限制性氨基酸。在饲料中添加蛋氨酸，可以能有效提高家禽生产效率，因此蛋氨酸的需求具有刚需属性。据博亚和讯，2014-2024年全球蛋氨酸需求量从102.3万吨增长至170万吨，年均复合增速达5.21%。
    欧洲、亚洲（除中国）产能占比超40%，能源及原材料依赖进口。据我们不完全统计，目前全球蛋氨酸产能约270万吨/年，从产能区域分布看，全球的蛋氨酸产能主要分布于中国、欧洲、美国及亚洲（除中国），如赢创的蛋氨酸生产基地位于比利时、美国、新加坡，安迪苏的蛋氨酸生产基地位于法国、西班牙、中国，住友生产基地位于日本，希杰生产基地位于马来西亚。目前中国产能107万吨/年，占比约40%，欧洲产能
    合计约59万吨/年，占比22%，亚洲（除中国）产能60万吨/年，占比约22%，美国产能44万吨，占比约16%。欧洲、新加坡、日本、马来西亚的原油、天然气能源以及甲醇、硫磺、合成氨均依赖进口，海外能源及原材料价格涨幅大于国内，中国产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。
    蛋氨酸原材料价格大幅上涨，生产成本显著提升。蛋氨酸生产所需的主要能源/原材料主要有天然气、甲醇、硫磺、合成氨、丙烯等。2026年2月28日，以色列和美国联合对伊朗发动军事打击，中东地缘局势持续升温，而中东是全球重要的原油、天然气以及甲醇、合成氨、硫磺等能源、化工品生产基地，受此地缘局势升温影响，产品价格大幅上涨，推高蛋氨酸生产成本。3月11日，布伦特原油现货价涨至91.74美元/桶，较2月27日上涨29.03%；ICE荷兰TTF天然气期货结算价49.99欧元/兆瓦时，较2月27日上涨56.42%；荷兰鹿特丹甲醇FOB现货价368欧元/吨，较2月27日上涨27.34%；西北欧合成氨CFR现货价725.01美元/吨，较2月27日上涨8.31%；西北欧丙烯FD现货价1030欧元/吨，较2月27日上涨14.44%；中国硫磺(固态)现货价4580元/吨，较2月27日上涨13.58%，较2025年年初上涨193.59%。
    蛋氨酸行业集中度高，企业挺价诉求较强。目前全球蛋氨酸产能约270万吨/年，其中前三大企业赢创、安迪苏、新和成71、67、55万吨/年，合计占比约71%，呈现出一定的寡头垄断市场结构。据饲料巴巴，1月30日安迪苏液蛋提价10%，2月3日起新和成固蛋出口报价提升8%，2月27日安迪苏液蛋计划提价1元/公斤，3月6日赢创蛋氨酸报价上调10%，1月以来蛋氨酸行业前三大企业均有较强的挺价诉求。截至3月9日，国内固体蛋氨酸市场价2.4万元/吨，较2月27日上涨4850元/吨，涨幅25.33%，并超过2025年的最高价2.27万元/吨，仅比近五年最高价2.55万元/吨低1500元/吨。
    蛋氨酸在下游成本占比不高，成本可有效传导。目前国内禽类饲料的主流配方中，蛋氨酸添加量在0.1%-0.3%左右。据国家发改委数据，2026年2月我国肉鸡饲料平均价约3100元/吨，若按蛋氨酸添加比例0.2%计算，每吨肉鸡饲料需添加2千克蛋氨酸，成本约60多元，考虑涨价后边际成本增加约20元/吨饲料。蛋氨酸在饲料生产成本中占比较低，考虑蛋氨酸行业寡头垄断的市场结构，我们认为蛋氨酸厂商可有效将成本压力传导到下游，预计后续蛋氨酸价格仍有继续上涨空间。
    能源价格大幅推高成本，中国维生素竞争力凸显
    维生素具有刚需属性，在下游成本占比低。维生素对人和动物维持正常的生理功能至关重要，因此具有刚需属性。饲料的应用结构中，猪料添加维生素用量约占52%、肉禽和蛋禽料各占12%、水产料占23%。在配合饲料中维生素添加比例一般为0.05%～0.1%，占产品成本的比重约为2%～5%，下游一般对维生素的价格变动的敏感性较低，涨价传导较为顺畅。
    全球维生素E仅6家生产企业，市场集中度高。目前全球VE（油）产能合计约12.5万吨/年，年需求量约8万吨，全球仅6家VE生产企业，前5家企业产能占比达92%，市场集中度较高。从产能区域分布看，全球的维生素E产能主要分布在欧洲与中国，欧洲的帝斯曼、巴斯夫合计VE（油）产能5万吨/年，占全球的40%，剩余4家企业产能均位于中国，合计占比60%。欧洲产能目前面临能源、原材料成本提升以及供应偏紧问题，维生素的开工率势必会受到一定影响。新和成VE（油）产能3万吨/年、（折50%粉6万吨/年），排名全球第一，生产负荷较高，将充分享受维生素涨价带来的利润增长。
    海外基础化工品供应紧张，影响维生素等精细化工品稳定生产。维生素E的生产原料主要有乙炔、丙酮等基础原料以及甲苯、对二甲苯等溶剂、多种催化剂，因此对基础化工品的配套要求极高，某个原料的短缺都会对VE的生产稳定性造成不利影响。近期住友化学、三井化学、陶氏化学等多家海外化工企业相继宣布多种基础化工品的不可抗力，以维生素、蛋氨酸为代表的精细化工产业生产稳定性面临一定挑战，中国产能的生产稳定性及成本优势将持续凸显。
    维生素E价格正快速上涨。据博亚和讯，截至3月12日，维生素E（50%粉）、维生素A市场价分别为78、63元/千克，分别较年初上涨22.5、0.5元/千克，涨幅分别为40.54%、0.8%。新和成目前拥有VE产能3万吨/年（油，折6万吨/年50%粉）、VA产能8000吨/年、VC产能4.5万吨/年、VB5产能2500吨/年，VB6产能6000吨/年，VB12（1%含量）产能3000吨/年，VD3产能2000吨/年，VH产能400吨/年，VK3产能5000吨/年，是一家综合性维生素原料药供应商，产能优势与成本优势显著。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为67.92/72.48/77.37亿元，对应PE为17.8/16.7/15.6x。我们看好此轮蛋氨酸、维生素E大幅涨价将为新和成带来利润增厚，公司全球精细化工行业龙头地位将得到进一步巩固，坚定维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；生产遭遇不可抗力风险；新进入者竞争加剧等市场风险等。

2025年度啤酒量价改善，费用投放有所增加

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。
    量价企稳改善，高档酒发力，产品结构提升。2025年度公司核心啤酒业务收入同比+0.9%，其中销量同比+0.7%（好于啤酒行业），吨价同比+0.2%，系公司推动产品结构升级叠加增加市场费用投入增加共同作用的结果。分档次看，高档产品销量增长系全年最核心的业绩增长引擎。高档酒增长较快主要得益于公司加快产品创新、持续发力高端品牌培育、大力推动非现饮渠道渗透。
    啤酒业务毛利率上升，费用率上升，扣非净利润受投资收益及所得税率提升的拖累。2025年啤酒业务毛利率提升2.3pct至52.0%，主因原材料价格
    下降、生产效率提升。费用率同比提升，主要系销售费用率/管理费用
    率同比+0.9pct/+0.5pct，主要系广告及市场费用、销售人员薪酬、管理人员薪酬提升所致，其余费用支出保持克制，反映公司费用投放更加聚焦在市场端。2025年扣非归母净利润同比小幅下滑，主要系受投资收益同比减少（主因联营公司重庆嘉威啤酒亏损）以及所得税率提升的影响。综合来看，公司净利率同比+1.5pct，归母净利率同比+0.8pct至8.4%，扣非归母净利率同比-0.3%。
    2025年度维持高分红比率，现金流量状态良好。2025年度累计现金分红12.1亿元，分红比例98.3%。现金流方面，全年经营性现金流充沛（26.2亿），资本开支如期下降（4.2亿），虽现金流量净额小幅为负（-3.4亿），但账上仍有约7.5亿现金储备。若后续资本开支金额持续收缩，预计未来公司有望维持较高的分红比率。
    盈利预测与投资建议：根据2025年年度业绩结果，我们小幅调整2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入150.2/153.4/156.7亿元（2026-2027年前预测值150.3/153.5亿元），实现归母净利润12.8/13.3/14.1亿元（2026-2027年前预测值12.6/13.1亿元），当前股价对应PE分别为21/21/19倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

2025年业绩稳健增长，油价上行竞争力凸显

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司四季度归母净利润同比提升。公司2025年营收480.4亿元（同比+46%），归母净利润113.5亿元（同比+79%）；其中，2025年四季度营收124.9亿元（同比+43%，环比-2%），归母净利润24.0亿元（同比+33%，环比-26%）；毛利率/净利率为31.9%/19.2%，期间费用率7.1%。
    聚烯烃产能扩张贡献利润增量。2025年四季度公司聚乙烯/聚丙烯销量为70.35/67.55万吨，同比大幅提升来自内蒙古项目全面投产。2025年国内聚烯烃供应显著增加；在提振消费、扩大内需政策推动下，需求增速也明显提升，但供给增速整体快于需求，供需相对宽松。受原油、煤炭等原材料价格下行及新产能释放影响，2025年聚烯烃价格整体下行。四季度公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价6083/5683元/吨，同环比下滑。2025年4月公司宁东四期50万吨烯烃项目开工建设，或于2026年底建
    成投产；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    EVA/LDPE产销同环比增长。公司EVA/LDPE产品四季度产量/销量6.50/6.14万吨，同环比提升，平均售价8248元/吨（同比-4%，环比-6%）。EVA装置主要原料自主供应，产业链协同发展实现成本优化。
    焦炭价格环比有所修复。2025年四季度公司焦炭销量175.05万吨（同环比-1%）；不含税平均售价1121元/吨（同比-16%，环比+12%）。2025年国内铁水产量增加，焦炭需求修复；但焦煤供应宽松，双焦价格全年震荡下行，四季度在钢铁需求边际改善及成本支撑下价格环比回升。煤炭供需偏弱，价格中枢下移。2025年公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤平均采购单价462/754/336元/吨，同比-18%/-30%/-19%。2025年全国煤炭供需偏弱，价格中枢下移；下半年受政策及天气因素扰动，产地供应阶段性收紧，带动煤价反弹。2025年四季度内蒙古5200大卡原煤坑口价562元/吨（同比-10%，环比+15%）。
    油煤价差持续走扩。受美伊冲突冲击，原油价格大幅上涨，布伦特原油接近100美元/桶，同期煤价较为稳定，油煤价差走扩。据卓创资讯，截至2026年3月10日，煤制与油制烯烃平均成本6573/8777元/吨，煤制烯烃成本优势扩大至2204元/吨，高油价下成本优势显著凸显。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：原油价格受地缘政治影响大幅上行，油煤价差走扩，我们上调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为135.90/144.19/151.84亿元（原2026-2027为124.13/132.67亿元），对应EPS为1.85/1.97/2.07元，当前股价对应PE为18.2/17.2/16.3X，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：经营性盈利稳步提升，开启分红回报股东

TCL智家(002668)
    核心观点
    经营质量稳步提升，开启分红。公司2025年实现营收185.3亿/+0.9%，归母净利润11.2亿/+10.2%，扣非归母净利润11.2亿/+12.5%。其中Q4收入41.9亿/-5.2%，归母净利润1.5亿/-24.8%，扣非归母净利润1.8亿/-3.4%。Q4非经常性损失主要系与高榕资本和解产生损失0.27亿。公司拟每10股派发现金红利2.0379元，现金股利支付率为19.7%，对应3月10日收盘价股息率为2.0%；公司期末未分配母公司利润转正后即开始分红，重视股东回报。Q4我国白电内外销在高基数下均面临一定压力，公司Q4收入小幅下滑，盈利受汇率及非经常性损失影响，但经营性盈利能力稳中有升，龙头韧性凸显。冰箱出口表现稳健，奥马冰箱盈利提升。海关总署数据显示，2025年我国冰箱出口额增长2.5%，其中Q4增长1.3%。冰箱出口结构持续改善，产业在线数据显示，2025年我国变频冰箱出口量占比进一步提升5pct至49%，带动均价持续上涨。分区域，2025年我国向南美/欧洲/非洲/北美/亚洲/大洋洲冰箱冷柜出口量增速分别为+16.0%/-3.7%/+36.1%/-20.6%/+16.6%/+7.5%，非洲、亚洲、南美等新兴市场需求增长强劲。2025年奥马冰箱收入136.9亿/+2.1%，净利率同比提升1.1pct至15.1%，结构升级下盈利能力表现靓丽。TCL冰洗受内销拖累，盈利稳步改善。2025年TCL冰洗收入50.1亿/-0.6%，其中洗衣机收入增长4.8%至28.3亿。TCL冰洗全球化战略持续推进，2025年公司自有品牌海外收入同比增长达115%。预计TCL冰洗收入主要受内销拖累，2025年公司整体内销收入41.3亿/-15.2%，外销收入144.0亿/+6.7%。TCL冰洗盈利能力稳步修复，2025年净利率同比+0.5pct至1.9%。
    Q4利润受汇兑等拖累，经营性盈利表现较好。公司2025年毛利率同比+2.2pct至25.2%，其中Q4毛利率+4.5pct至27.1%（同口径下），预计受益于风冷占比提升等结构性变化。Q4受人民币升值影响，公司财务费用率+3.1pct至0.7%，拖累利润预计约0.7亿；销售/管理/研发费用率同比+1.0/+0.6/+0.5pct至4.7%/5.5%/3.9%，费用投入有所加大。Q4公司扣非归母净利率+0.1pct至4.3%，全年扣非归母净利率+0.6pct至6.1%。
    风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司连续多年蝉联冰箱出口龙头，聚焦主业后经营质量稳步提升，与TCL业务协同可期。维持2026-2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为12.4/13.4/14.6亿，同比+10%/+9%/+8%，对应PE为9/8/7倍，维持“优于大市”评级。

2025年年报点评：业绩符合预期，持股比例提升增厚利润

安孚科技(603031)
    核心观点
    收入稳增，业绩符合预期。公司发布2025年年报，2025年实现营收47.7亿，同比+2.9%，净利润8.85亿，同比+9.6%，归母净利润2.26亿，同比+34.4%，扣非归母净利润2.15亿，同比+30.5%；经测算，2025Q4营收11.7亿，同比+11.7%，归母净利润0.52亿，同比+182.9%，扣非归母净利润0.47亿，同比+173.7%。公司2025年业绩基本符合预期（业绩预告归母净利润2.16-2.54亿），全年业绩同比增长较快，主要系控股子公司南孚电池经营稳定增长，公司持有南孚电池的权益比例进一步提升至46%，增加当期归母利润。
    出口OEM贡献增长。分地区，2025年境内收入36.3亿，同比-5.5%；境外收入11.4亿，同比+43.9%，2B业务取得突破，业务规模与盈利能力大幅提升，成为公司核心增长引擎，公司计划2026年再新建5亿只产能，以缓解由于订单快速增长而导致的产能瓶颈问题。分产品，2025年碱性电池收入39.4亿，同比+10.0%；碳性电池收入3.7亿，同比+6.9%；其他电池收入2.1亿，同比+3.6%；其他产品收入2.5亿，同比-50.6%；代理业务由于暂停红牛系列产品代理而下滑69.8%。
    毛利率小幅增长，盈利能力提升。2025年毛利率49.4%/+0.6pct，毛利率提升预计主要系规模效应与低毛利率的代理业务规模下滑；2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/5.1%/2.6%/0.7%，同比+0.1pct/-0.01pct/-0.4pct/+0.2pct，销售费率提升主要系推新品适当加大广告费投入，财务费率提升主要系人民币升值形成汇兑损失；2025年公司净利率同比+1.1pct至18.5%。
    在新质生产力方向积极培育第二增长曲线。公司战略投资高新技术企业易缆微和象帝先，未来将结合被投企业经营发展成效、行业发展态势及公司战略规划，适时通过增资等方式增加对被投企业的持股比例，深化产业协同与战略绑定，持续夯实公司在半导体与人工智能赛道的布局根基。
    风险提示：原材料价格波动；技术与产品替代；第二增长曲线开拓风险。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级
    安孚科技以南孚电池优异的现金流与盈利能力，积极撬动硬科技第二增长曲线。公司计划继续提升南孚电池的持股比例，有望增厚利润。维持2026年、略下调2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润4.21/5.83/6.47亿（前值为4.21/5.94/-亿），增速为+86%/+39%/+11%，对应PE=34/25/22x，维持“优于大市”评级。

2025年收入增长4%，分红率进一步提升至76%

华利集团(300979)
    事项：
    公司公告：2026年3月10日，公司公布2025年业绩快报及分红预案，2025年营业收入同比增长4.1%至249.8亿元；归母净利润同比减少16.5%至32.1亿元；扣非归母净利润同比减少13.9%至32.6亿元。提议每10股派发11元，叠加中期分红，全年分红率约76.4%。
    国信纺服观点：1）新客户增量对冲部分压力，但产能爬坡与结构调整影响短期盈利。2025年公司净利率为12.8%，同比下滑3.2个百分点，利润承压主受新工厂爬坡、客户结构变化影响；单四季度收入同比下滑3.0%至63.0亿元，归母净利润同比下滑22.7%至7.7亿元，净利率同比下滑3.1百分点至12.2%，环比下滑0.5百分点预计主受汇率波动影响。分量价看，2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币口径单价约为109.8元，同比增长约2.4%。单价增长主要受益于高单价客户订单增加。2025Q4销售运动鞋0.59亿双，同比-2.4%；人民币口径单价约为106.8元，同比-0.6%。2）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；3）投资建议：盈利短期承压，看好中长期成长空间及现金回报价值。2025年公司业绩基本符合预期，盈利承压主受新厂产能爬坡、新老客户结构变化、汇率波动等因素影响；2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响高仍存在不确定性；长期产能扩张和利润率修复有较大弹性。此外高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，看好中长期现金回报价值。基于2025业绩快报及老客订单拖累我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为32.1/34.7/42.4亿元（前值为33.2/40.6/46.9亿元），同比-16.5%/+8.1%/+22.3%。基于盈利预测下调，下调目标价至54.5~58.1元（前值为60.7~64.3元），对应2027年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

拟收购厦芝精密，切入高端PCB钻针赛道

民爆光电(301362)
    事项：
    公司发布公告，公司拟发行股份购买厦门麦达持有的厦芝精密49%股权，同时现金收购其51%股权（两交易不互为前提）。厦芝精密聚焦微型钻针的研发、生产与销售，深耕PCB制造核心耗材领域，为全球PCB龙头客户提供专业的微孔加工技术解决方案。
    国信家电观点：
    厦芝精密深耕高端PCB钻针领域，有望充分受益于AI浪潮下高端PCB需求的爆发。此次民爆光电拟收购的厦芝精密深耕钻针领域三十余载，核心产品为PCB、FPC、载板以及AI服务器板加工用钨钢微钻，月产能达到1500万支左右，产能位居行业前列。2025年厦芝精密营收1.4亿元/+8.2%，净利润0.11亿元/+21.6%。厦芝精密定位高端PCB钻针，与胜宏科技、深南电路、奥特斯（AT&S）、沪电股份、景旺电子、南亚电路、日本名幸电子等国内外知名制造商建立了长期稳定的合作关系，是业内少数能够实现AI服务器板用钻针及高端载板极小径钻针批量稳定供应的厂商，构筑了显著的技术与工艺壁垒，在AI服务器板领域具备先发优势。同时，厦芝精密还具备行业相关上游设备的生产能力，有效解决行业内的定制进口设备周期长、成本高的难题，为公司后续扩产打下坚实基础。
    AI算力拉动高端PCB需求，PCB钻针迎量价齐升。受益于AI服务器等需求增长，高多层板及HDI板等高端PCB板增长迅速，带动PCB钻针规模加速增长。量方面，高端PCB板层数增加，板厚增厚，孔位增加，对钻针的损耗增大，单个PCB所需的钻针数量随之增加；价方面，PCB板层数越多，孔径变小，要求钻探深度变深、精度更高，因此高精度微型钻针、高长径比钻针及涂层钻针等高性能钻针需求明显提升。弗若斯特沙利文数据显示，2024年全球PCB钻针市场销售额达到45亿元，2020-2024年复合增长6.5%。随着钻针需求结构性升级，2024-2029年PCB钻针销售额复合增速有望达到15.0%。
    民爆光电：工商业LED照明出口龙头。民爆光电专业从事LED绿色照明灯具产品的研发、生产和销售，业务涵盖商业照明和工业照明两大业务板块，同时向植物照明、应急照明、美容照明及防爆照明等特种照明领域布局。公司以服务境外区域性客户为主，主要以ODM方式提供差异化定制产品，2024年公司境外收入占比95.6%。公司2024年实现收入16.4亿元/归母净利润2.3亿元，2018-2024年复合增速均为11.1%。
    照明出口行业近期有所承压，行业格局分散。海关总署数据显示，我国照明出口行业在2021年及之前实现较快增长，2021年出口额达到3190亿元；此后受行业需求及国际贸易形势影响，我国照明行业出口额小幅波动。2025年我国灯具、照明装置及其零件出口额达到2644亿元，同比下降11.9%。由于LED下游应用领域众多且进入门槛相对较低，行业参与者众多且分散。我国照明出口的头部企业如立达信、得邦照明等照明产品收入规模不足50亿元，头部企业的市占率预计均在5%以下，行业格局分散。
    民爆光电：打造柔性定制化生产销售体系，精准匹配客户需求。公司差异化定位于境外区域品牌商，避开标准化产品的激烈竞争，打造出研发、产品设计、生产、销售等全维度的差异化运营体系。研发端，公司持续保持较大力度的研发投入，为客户提供灯具外观定制化设计、照明光效设计、应用功能集成等服务，并开发符合客户个性化需求的产品。生产端，公司探索出“以单定产”的柔性生产模式，为客户提供多批次、小批量产品，并实现快速交货。品质上，公司从产品设计、部件采购到生产均重视产品质量控制，产品已通过美国UL和FCC认证、欧
    盟CE认证等相关国际认证。销售端，公司建立起完善的销售体系及客户服务体系，实现对客户需求的快速响应投资建议：公司收购厦芝精密，有望打造出高端PCB钻针第二增长曲线，享受AI浪潮下PCB钻针行业发展带来的成长红利。厦芝精密也有望借助公司的资本优势，加速扩充产能，为其后续的研发投入及全面产业布局提供资金保障。预计民爆光电2025-2027年营收16.3/17.1/17.8亿元，同比分别-0.4%/+4.8%/+4.2%；归母净利润分别为2.0/2.2/2.4亿元，同比分别-12.8%/+9.5%/+7.4%；对应EPS为1.92/2.10/2.26元，对应PE为58.6/53.5/49.8倍。（注：考虑到本次交易尚未完成，盈利预测未考虑厦芝精密并表的影响。）考虑到公司与厦芝精密合作后有望加速厦芝精密在钻针行业的发展，充分受益于AI浪潮下PCB钻针行业的成长红利首次覆盖，给予“优于大市”评级
    风险提示：行业竞争加剧；国际贸易环境不确定性风险；原材料及汇率大幅波动；收购进展不及预期；技术替代风险；收购整合风险。

年报点评：矿产金成长性强，持续深化全球化战略布局

山金国际(000975)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收170.99亿元，同比+25.86%；实现归母净利润29.72亿元，同比+36.75%；实现扣非净利润30.31亿元，同比+37.02%；实现经营活动产生的现金流量净额46.80亿元，同比+20.89%。
    核心产品产销量数据：2025年全年矿产金产量7.60吨，同比-5.47%，矿产金销量7.11吨，同比-11.68%；其中，25Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为1.77/1.95/1.87/2.01吨，销量分别为2.03/2.09/1.86/1.13吨，25Q4产量环比+7.49%，销量环比-39.25%，产量明显高于销量，表明公司留有较多库存，截至2025年年末，公司矿产金库存量达到1.03吨。公司于年报中披露2026年的生产经营计划是：黄金产量7-8吨。
    黄金售价和成本数据：2025年沪金均值约为800元/克，公司矿产金销售均值约为774元/克，售价略低于沪金价格主要是因为四季度金价较高的时候销量较低。另外在成本方面，2025年矿产金合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比-2.21%，其中Q1/Q2/Q3/Q4合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41/126.25元/克，Q4环比-4.65%。
    在建项目稳步推进，筹划港股上市以深化全球化战略布局：1）Osino的主要资产为纳米比亚的TwinHills金矿项目，项目建设已于2025启动，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。2）华盛金矿此前一直在推进周边矿权整合工作，目前正在推进扩证复产工作，采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）青海大柴旦是公司旗下主力矿山项目，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；4）公司于9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请；若能成功上市，将助力公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    上调盈利预测。预测公司26-28年实现营收220.66/261.17/295.89(原预测217.53/249.94/-)亿元，同比增速29.1%/18.4%/13.3%；归母净利润57.83/77.61/96.15(原预测44.88/61.14/-)亿元，同比增速94.6%/34.2%/23.9%；当前股价对应PE为14.6/10.9/8.8X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

金价上涨叠加渠道产品积极优化，四季度业绩表现突出

老凤祥(600612)
    事项：
    公司公告：公司发布2025年度业绩快报，预计实现营收528.23亿元，同比下降6.99%，归母净利润预计17.55亿元，同比下降9.99%，扣非归母净利润15.88亿元，同比下降11.92%。
    国信零售观点：1）单四季度看，预计实现营收48.22亿元，同比增长14.5%，归母净利润3.17亿元，同比增长82.49%，扣非归母净利润31.5亿元，同比增长199.06%。2）门店方面，2025年公司一边调整优化加盟店，净关499家至5142家；同时通过成立区域子公司，开设区域直营店等方式，努力稳定市场存量并拓展市场增量，净开直营门店16家至213家。
    总体上，2025全年在黄金珠宝整体消费疲软、消费结构迎来阶段性转变的背景下，公司以克重黄金及加盟模式为主的业务受到一定影响，业绩有所下滑。不过公司积极推进渠道优化，包括淘汰低效加盟店、开设主题直营店（藏宝金主题店/凤祥喜事主题店）等。同时推动产品创新优化，既包括国朝元素下的“盛唐风华”系列，也有与动漫IP联名的“圣斗士星矢联名”系列等，有效拓展客群提高销售。
    此外我们预计四季度金价的快速抬升以及税改后的公司顺势提价，对公司毛利等层面带来积极影响，公司自身黄金储备也较多，因此金价上涨受益明显。展望后续，公司也将延续渠道优化和产品调整的思路，继续推动增长。
    考虑2025年Q4以来公司渠道及产品调整逐步见效，金价上涨等因素对当期利润表的积极影响，我们略上调公司2025-2027年归母净利润至17.55/18.71/19.73亿元（前值分别为16.48/17.77/18.8亿元），对应PE分别为12.5/11.7/11.1倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    渠道优化不及预期；产品创新不及预期；金价大幅波动；加盟商运营管理不善。

春节动销表现稳健，营销改革成效有所显现

五粮液(000858)
    事项：
    事件：根据酒业家等多家媒体，2026年春节动销五粮液动销需求展现韧性，反映2025年“1218大会”的多项改革切实有效、成效逐步显现。2025年12月18日，五粮液召开第二十九届12·18共识共建共享大会，会议总结2025年经营成果，针对当前行业及公司面临的问题，部署2026年营销工作思路，传递发展信心。
    国信食饮观点：面对行业需求压力，公司主动应市，切实解决市场关切：1）加大经销商和终端激励政策，降低回款价，呵护渠道利润和信心；2）2026年春节尊重市场需求，巩固产品和渠道基础。展望2026年经营，产品端坚守千元价位地位、全价位协同发展，渠道端继续加强激励、多元化开拓补充增量。考虑到短期行业需求仍有压力，维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%；当前股价对应2026年16.3xPE，200亿元现金分红对应2026年5.0%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。
    评论：
    2026年春节动销表现：尊重市场规律，八代五粮液消费者需求展现韧性
    根据酒业家、微酒等公众号，2026年春节五粮液公司动销表现好于行业。白酒行业动销量预计下滑10%左右，其中商务场景下滑更多、大众消费高基数下同比亦有压力。今年春节高端酒动销表现更好，飞天茅台捕捉长尾客户需求，量、价均好于市场节前预期；八代五粮液性价比凸显后，抢占千元礼赠、商务宴请、高端宴席、大众自饮等场景需求，消费者需求和终端流速表现较好，我们预计单品动销量同比去年春节实现小个位数增长，五粮液1618在四川、华东地区宴席场景延续亮眼表现。供给端看，公司充分顺应市场规律，不强硬要求渠道回款，根据不同市场销售情况动态发货，根据百荣酒价，节中八代五粮液批价稳定在780-790元，经销商信心环比改善。
    2025年工作总结：主动应市调整，巩固产品、渠道基础
    2025年白酒行业调整加剧，公司主动应市，巩固产品和渠道基础，营销体系进一步市场化。1）产品上，八代五粮液动态实施渠道政策、切实为经销商纾压，五粮液1618宴席场次、开瓶量均有30%+的增长，千元价位份额巩固；39度五粮液开瓶率从50%提升至60%，其他产品一见倾心、文化酒等补充产品矩阵。2）渠道上，传统渠道新增474家“三店一家”、优化运营商结构，电商上线240家即时零售门店，新兴渠道中企业客户销售额45亿元。3）体制机制上，事业部转型为公司制，实施片区负责制和五级责任联动，营销系统强化业绩为考核导向。
    2026年工作部署：营销守正创新年，产品、渠道、市场多方位协同发力
    公司定位2026年为“营销守正创新年”，强化营销变革、应市策略、执行能力，达到高质量市场动销、市场份额提升的目标。1）产品上，八代五粮液通过渠道精细化运作维护量价平衡，巩固千元价位第一单品的地位；五粮液1618继续提升高端宴席场景份额，打造10-20个根据地市场；同时以经典五粮液+紫气东来的组合逐步布局超高端，一见倾心继续加强新人群、新场景培育。2）渠道上，通过经销商反向激励、终端包量激励等措施呵护渠道利润，同时严管秩序；专卖店、团购/异业等客户、电商直采和规范性等方面也提出目标。3）体制机制上，在现有专班制基础上进一步提升专业化，考核强化末等调整和不胜任退出原则。
    切实解决经销商关切，关注公司改革成效
    公司呵护经销商利益，2025年内多次加强渠道激励，改善由于行业需求下降、批价走弱导致的经销商利润承压问题，叠加八代五粮液在千元价位周转占优，伴随激励落地渠道信心有望提振。2026年公司进一步市场化能力，如降低普五打款价为经销商纾压、春节动销会遵循市场需求等，巩固渠道和消费者基础。量价关系看，春节需求预计环比修复、经销商在激励下配合度较高，有望在动销改善、份额提升的基础上维持价格的稳健表现。复盘2013-15年周期，公司也是主动应市、补贴渠道、加快去库，在高端需求提升时占据优势。我们认为当前公司品牌优势稳固，主动下滑、尊重市场，底部信号逐步加强，建议关注公司目标制定、营销体系改革等。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    短期公司经营务实，切实维护经销商利益，春节动销预计实现份额提升；中长期公司千元价位品牌、产品优势突出，消费者基本盘扎实，培育超高端具备空间。考虑到短期行业需求仍有压力，维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%；当前股价对应2026年16.3xPE，200亿元现金分红对应2026年5.0%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

低温奶行业优势企业，卡位新鲜差异化竞争

新乳业(002946)
    核心观点
    新乳业：差异化竞争的低温奶优势企业。新乳业背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局。自2023年起，明确从外延并购驱动转向内生增长，鲜战略驱动下低温奶占比持续提升。公司股权结构集中，核心管理团队深耕乳业多年，经验丰富，在行业下行期逆势实现高质量增长，2024年公司收入/净利润分别为107/5.4亿元，2019-2024年营业收入/净利润复合增长率达13.45%/17.15%，增速领先行业；原奶过剩行业性促销背景下，新乳业2025H1率先实现吨价正增，并于年底常温奶转正。低温奶行业：供需共振加速渗透，但天然易守难攻，供应链和管理制胜。我国液奶零售额超3000亿，低温奶（含低温鲜奶、低温酸奶、低温乳饮料，下文不做特殊说明同义）897亿，但疫后消费者健康意识提升，叠加大量优质低价奶源出现，我国低温奶渗透率加速提升。根据沙利文预测，预计低温奶占比将从2024年的25.3%提升至2029年的31.8%。尽管低温奶增长景气，但短保有运距易损耗，叠加送奶入户、奶站等相对封闭渠道，天然易守难攻，高举高打的全国化大单品打法匹配度不高，反而区域高密度布局可降本增效，也因此带来低温奶盈利方差远高于常温奶（乳企的低温奶业务从不盈利至20%以上净利率）。
    潜在看点：新乳业低温差异化竞争，子品牌区域化运营，盈利提升潜力充分。公司不断升级“鲜战略”，创新摸索出低温奶差异化竞争模式，2023年起在乳业大盘承压背景下，新乳业逆势增长，净利率提升亮眼，从2019年的4.4%提升至2024年的5.2%，2025H1更是加速提升1.7pcts至7.4%。
    过去新乳业盈利提升的抓手是什么？公司低温占比由2022年50%提升至2025年的60%，持续打造“朝日唯品”、“24小时”、“活润”等标杆产品，新品占比逐年提升。同时立足高效供应链及精细化管理，用“高毛利产品”绑定DTC等“高黏性渠道”。规模效应持续释放。
    如何展望新乳业净利率的天花板？产品端，低温奶及新品占比提升带来的结构升级；渠道端，积极把握DTC及山姆等高毛利新渠道，管理精细化及供应链持续提效带来的规模效应，都将打开公司盈利天花板。对比阳光乳业、燕塘乳业等，公司净利率短期站稳7-8%后，可往10%展望。盈利预测与估值：考虑到公司低温延续景气增长，常温调整逐步企稳，DTC及新零售渠道占比提升，产品结构升级叠加降本增效，我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为111/118/124亿元（同比+4.2%/6.0%/5.5%），归属母公司净利润7.3/8.4/9.5亿元（同比+37%/15%/13%）。每股收益2025/2026/2027年分别为0.85/0.98/1.11元，对应当前股价PE分别为22/19/17x。通过多角度估值，预计公司合理估值24-25元，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。

2025年四季度收入增速回升，汇率波动致利润承压

伟星股份(002003)
    事项：
    公司公告：2026年3月2日，公司公布2025年业绩快报，全年营收47.87亿元，同比增长2.41%，归母净利润6.42亿元，同比下降8.38%。
    国信纺服观点：1）第四季度收入端复苏，利润端承压，主要受汇兑损失增加、利息收入减少及折旧上升影响，2025Q4实现营业收入11.55亿元，同比增长5.50%，环比Q3的0.86%增速有明显改善；实现归母净利润0.58亿元，同比下降24.03%。2）风险提示：终端需求疲软、新客户开拓不及预期、国际贸易风险；3）投资建议：看好公司订单景气度回暖以及中长期份额扩张潜力。2025年公司经营受宏观环境及关税扰动影响，尤其Q2为全年业绩低点；但自Q3起，经营情况开始回暖，Q4营收增速回升，验证了订单复苏的趋势，主要由10月底开始的国内冬装补单驱动；利润端承压主受汇率波动影响，为短期非经营性因素；看好公司2026年订单回暖趋势，以及关税和汇率负面影响缓解。公司经过多年积累，具备规模、成本、技术、快速响应等多方面核心优势，近年智能化与国际化战略增强公司竞争力，随着原有客户份额提升和新品牌客户拓展，公司成长潜力充足，看好公司长期复合增速保持行业领先。根据公司业绩快报及未来消费环境的不确定性，我们小幅下调对公司盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为6.4/6.8/7.5亿元（前值为6.9/7.6/8.4亿元），同比-8.4%/+6.3%/+10.2%；基于盈利预测下调，小幅下调目标价至11.7-12.3元（前值为12.4-13.6元），对应2026年20-21x PE，维持“优于大市”评级。
    评论：
    第四季度收入端复苏，利润端承压，主要受汇兑损失增加、利息收入减少及折旧上升影响
    根据公司2025年度业绩快报，全年实现营业总收入47.87亿元，同比增长2.41%；实现归母净利润6.42亿元，同比下降8.38%；扣非后归母净利润为6.26亿元，同比下降9.09%。
    单季度经测算，2025Q4实现营业收入11.55亿元，同比增长5.50%，环比Q3的0.86%增速有明显改善；实现归母净利润0.58亿元，同比下降24.03%。
    Q4收入端呈现复苏态势，主要得益于天气转冷后国内冬装补单需求回暖。全年利润端承压，尤其在Q4利润下滑幅度扩大，主因：1）财务费用大幅增加，受汇率波动影响，汇兑净损失明显增加，同时因募集资金投入及利率下行导致利息收入减少；2）固定成本上升，随着越南工厂等新产能转固，折旧费用及其他固定费用相应增加，导致营业总成本增速高于营收增速。
    投资建议：看好公司订单景气度回暖以及中长期份额扩张潜力
    2025年公司经营受宏观环境及关税扰动影响，尤其Q2为全年业绩低点；但自Q3起，经营情况开始回暖，Q4营收增速回升，验证了订单复苏的趋势，主要由10月底开始的国内冬装补单驱动；利润端承压主受汇率波动影响，为短期非经营性因素；看好公司2026年订单回暖趋势，以及关税和汇率负面影响缓解。公司经过多年积累，具备规模、成本、技术、快速响应等多方面核心优势，近年智能化与国际化战略增强公司竞争力，随着原有客户份额提升和新品牌客户拓展，公司成长潜力充足，看好公司长期复合增速保持行业领先。根据公司业绩快报及未来消费环境的不确定性，我们小幅下调对公司盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为6.4/6.8/7.5亿元（前值为6.9/7.6/8.4亿元），同比-8.4%/+6.3%/+10.2%；基于盈利预测下调，小幅下调目标价至11.7-12.3元（前值为12.4-13.6元），对应2026年20-21xPE，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

菲律宾3.3GW海风建设计划启动，海缆龙头有望受益亚太市场发展

东方电缆(603606)
    事项：
    3月2日，菲律宾能源部（DOE）宣布开始接受第五轮绿色能源拍卖（GEA-5）的合格开发商报名申请。本轮拍卖核心聚焦于3.3GW的固定式海底海上风电容量，计划于2028年至2030年间投入商业运营。该项目是菲律宾首个大型商业化海上风电项目，标志着该国确立了“全政府协同”模式，以简化许可审批并加速基础设施建设。
    国信电新观点：1）菲律宾3.3GW的明确需求为中国具备成熟海上风电技术的企业提供了可观的海外增量市场。2）海上风电项目资本密集度高，中国央企及头部民企可凭借强大的全产业链整合能力，通过“技术+资本+建设”的一体化方案参与竞争。3）作为国内海缆领域的龙头企业，东方电缆在2025第四季度中标总金额约19亿元的亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目，未来有望受益于亚太市场海风项目放量，进一步推动公司的国际化战略。4）维持公司2025-2027年盈利预测15.6/20.2/23.7亿元，同比+54.8%/+29.4%/+17.4%，对应PE为26.1/20.2/17.2x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国内外海风开发进度不及预期；行业竞争加剧；公司出海进度不及预期。

与拜耳签订16亿元供货合同，持续深化与大客户合作

利民股份(002734)
    核心观点
    公司与国际农化巨头拜耳签订6年期16亿元重大合同。利民股份于2026年2月26日与BAYER S.A.（拜耳）签订农用化学品长期供货合同，首期3年，若无异议自动续期3年，合计最长6年。按照拜耳年度采购量预估，前3年合同金额约8亿元，6年合计约16亿元，最终以实际订单为准。拜耳与先正达、巴斯夫、科迪华为全球农化行业四大跨国公司，在新农药创制、终端制剂品牌、销售渠道等方面具备强大的竞争优势，据世界农化网，2024年拜耳的植保产品销售额达110.86亿美元，排名全球第二。
    BAYER S.A注册地为巴西圣保罗州，而拉丁美洲是拜耳仅次于北美洲的第二大销售区域，杀菌剂销售额较大，利民股份等中国农药企业在拉丁美洲杀菌剂市场具有较强的竞争优势，2025年中国出口到巴西的杀菌剂数量较2022年大幅增长833.38%。此次利民股份与拜耳签订长期供货合同，是对利民股份在代森锰锌等杀菌剂品类上的龙头地位与供货可靠性的认可，我们预计未来利民股份向拜耳供应量将大幅增长，长协价格和利润率将得到保障。
    与巴斯夫深化在AI+新农药创制领域的合作。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。此外，公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。
    核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。公司核心产品百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2026年2月的2.8万元/吨，甲维盐和阿维菌素市场价格自2024年3月中旬至今分别从50、35万元/吨上涨至61、43万元/吨，草铵膦价格自低点的4.39万元/吨上涨至目前的4.6万元/吨，公司多个产品价格较前期低点上涨，对利润增厚起到积极作用。
    风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司与拜耳、巴斯夫等国际农化巨头的合作加深，多个主营产品涨价将带来利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。我们维持对公司2026/2027年的盈利预测，结合2025年业绩预告，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.82/5.88/6.47亿元，EPS为1.14/1.40/1.54元，对应当前股价PE为19.6/16.1/14.6X，维持“优于大市”评级。

2025年业绩快报点评：内外销收入表现稳健，利润受费用投入影响

苏泊尔(002032)
    核心观点
    经营稳健，利润小幅承压。公司2025年实现营收227.7亿元，同比增长1.5%；归母利润21.0亿元，同比下降6.6%；扣非利润19.1亿元，同比下降7.3%。预计公司2025Q4营收58.7亿元，同比下降0.7%；归母利润7.3亿元，同比下降10.0%；扣非利润5.9亿元，同比下降9.9%。在面临关税等外部扰动的不利因素下，公司营收表现稳健，利润因费用投入加大而有所下降，整体经营韧性较强。
    内销增长稳健。SEB披露的2025年业绩显示，排除汇率等影响的同口径下，2025年中国区收入增长2.7%，其中Q4增长1.0%。预计公司内销通过持续创新及强大的渠道竞争优势，在核心品类的市占率上保持领先，实现内销收入的稳定增长。
    外销小幅拖累。公司2025年主要外销客户订单略有减少，外销收入同比略降。SEB财报显示，2025年SEB实现营收81.7亿欧元，同比-1.2%/同口径下+0.3%，其中2025Q1/Q2/Q3/Q4同口径下分别-0.6%/+1.9%/-1.2%/+0.9%。2025年SEB消费者业务收入同比-1.6%，西欧收入同比+1.0%，东欧及中东非收入同比+1.1%，北美收入同比-9.7%，南美收入同比-11.9%，中国收入同比-1.3%，中国外亚洲收入同比-2.1%；SEB商用业务收入同比+2.1%。预计受关税及气候等影响，SEB美洲区收入有所承压，对苏泊尔外销业务小幅拖累。SEB中期目标为收入重回5%的年增长，有望支撑苏泊尔外销收入的稳健增长。
    毛利率稳中有升，费用投入有所增加。公司通过积极的降本增效措施，叠加内销收入占比提升，毛利率实现小幅提升。为强化内销业务的发展，公司投入了与内销增长相匹配的营销资源，导致销售费用同比小幅增长；在研发上，公司加大研发创新投入力度，不断丰富产品品类，预计费用率整体有所提升。同时，公司货币资金整体收益因利率走低而有所下降。2025年公司归母净利率同比下降0.8pct至9.2%；Q4归母净利率同比下降1.3pct至12.4%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    苏泊尔是我国厨房小家电及炊具龙头，内销核心品类领先优势稳固，外销依托大股东SEB表现稳健，看好公司经营韧性和高分红下的高股息。考虑到公司外销受关税等扰动、内销费用投入有所增加，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为21.0/22.5/23.7亿（前值为24.0/25.5/26.9亿），增速为-7%/+8%/+5%，对应PE=17/16/15x，维持“优于大市”评级。

以南孚电池筑基，撬动硬科技第二曲线

安孚科技(603031)
    投资摘要
    安孚科技：国内小电池龙头，第二曲线战略布局加速
    公司前身为1984年成立的安德利贸易中心，2016年在A股上市，主营百货零售业务；2022年公司收购亚锦科技51%股权并剥离原百货零售主业，从而控股了国内小电池行业龙头南孚电池，成功实现向消费电池赛道的转型。同时，公司通过投资GPU（象帝先）、光芯片（易缆微）等积极布局AI产业链、高端半导体制造等硬科技领域，通过内生培育与外延拓展结合的方式，积极构建第二主业。
    控股南孚电池：高利润率的稳定“现金牛”业务
    南孚电池：高利润率、高ROE和强现金流的优质资产。南孚电池为国内消费电池龙头，连续32年碱锰电池零售市占率第一，2024年在碱性5号和7号电池零售市场的销额/销量份额分别为85.9%/84.7%。2016-2024年南孚电池收入从21.8亿增长至46.4亿(CAGR+10%)，净利润从5.0亿增长至9.2亿(CAGR+8%)，净利率长期维持在20%左右。内销稳盘，海外与充电宝业务提供增量，未来南孚电池有望稳健增长。
    公司目前穿透控股南孚电池46%股权，计划尽快适时启动收购剩余股权。自1998年成立至今，南孚电池控制权经历了国有→外资→中资PE→借壳新三板→安孚科技控股等多轮变更，公司通过SPV安孚能源控制亚锦科技56%股权，从而实现对南孚电池46%的控制。根据公司公告，未来将计划尽快适时启动收购亚锦科技的剩余股份和南孚电池少数股东持有的股权，有望增厚上市公司利润。
    战略投资易缆微：有望开启“电+光”双轮布局
    易缆微：卡位下一代3.2T/CPO光芯片技术，核心方案为硅光异质集成薄膜铌酸锂，可解决3.2T及以上速率光芯片瓶颈。目前易缆微产能可支撑年产20-50万颗芯片需求，有源产品已批量送样国内外TOP客户。2025年12月，公司作为产业投资人领投苏州易缆微近亿元融资，此次战略投资是公司围绕半导体产业链前沿技术布局的重要举措，根据公司公告，未来在适当时机将加大投资力度且不排除在条件成熟时推动并购整合，从电→光业务外延，有望开启第二成长曲线，打开估值和增长空间。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入48.2/53.1/58.3亿，同比+4.0%/+10.1%/+9.8%；归属母公司净利润2.35/4.21/5.94亿，同比+39.5%/+79.5%/+41.0%，每股收益分别为0.91/1.63/2.30元，对应PE为61.4x/34.2x/24.3x。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值区间57.6-69.1元，对应市值148.5-178.1亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：技术风险，原材料价格波动风险，核心资产股权质押风险，商誉减值风险，外延发展与收购整合风险。

业绩触底回升，“AI+设计”探索第二曲线

矩阵股份(301365)
    核心观点
    矩阵股份：高端室内设计龙头企业。公司主营“空间设计+软装陈设”，业务规模处于业内第一梯队。空间设计与软装陈设业务属于高端创意类设计，能够以相对有限的资源投入实现较高的设计溢价。当前，尽管房地产市场仍处于整体调整阶段，新开工与投资规模持续下行，但在国家鼓励建设“好房子”、推动房地产行业高质量发展的政策导向下，地产开发企业愈发依赖于通过高品质的设计与软装来提升产品力并实现差异化竞争，具备竞争优势的头部室内设计公司有望迎来新一轮发展机遇。
    盈利能力修复，业绩触底回升。2022年至2023年受下游地产行业景气度下滑影响，公司收入和利润均有下滑。2025年起，随着地产相关应收款减值风险释放基本完成，同时行业供给出清，竞争压力缓解，公司毛利率显著改善，公司收入与利润明显复苏。根据公司业绩预告，2025全年预计实现归母净利润0.58-0.80亿元，同比大幅增长72%-137%。
    “AI+设计”持续迭代，探索第二曲线。公司2024年推出“AI+设计”平台“暗壳AI”，以垂直行业AIGC平台为核心，支持线稿、文字、毛坯等多模态输入，高效生成室内设计方案，提升项目设计效率。“AI+设计”在公司空间设计和软装陈设业务流程中的全面应用，有望推动了人均效率和产值持续提升，实现毛利率企稳回升与利润率的持续改善。
    财务健康，经营稳健，现金流充裕。公司现金与准现金资产规模保持高位，基本没有带息负债，现金、交易性金融资产及大额存单三项合计规模约16亿元，占总资产的74%，相当于总市值的37%。公司经营稳健，现金流充裕，且无大额资本开支需求，因此具备较强的分红能力，从2022年到2025上半年公司累计分红2.67亿元，占同时期归母净利润的98%。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。随着行业出清加速，公司在高端设计和软装领域的竞争地位有望进一步提升，叠加地产行业筑底回暖，以及“好房子”相关政策支持，公司新签订单有望持续保持稳健增长。随着新签订单稳定转化为收入的增长，同时毛利率持续回升，费用率被有效摊薄，减值压力缓解，公司归母净利润有望在未来几年持续回升，预测2025-2027年公司实现归母净利润0.69/1.60/2.24亿元，净利率为9.9%/17.3%/20.3%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司目标估值区间为29.12-31.15元，对应公司目标总市值52-56亿元，较当前股价有13%-21%的空间。
    风险提示：宏观经济形势变化的风险、应收账款与合同资产减值风险、盈利能力下降的风险、“AI+设计”商业化不及预期的风险等。

军贸出海启新程，大飞机红利迎增量

中航西飞(000768)
    核心观点
    公司2025年前三季度利润修复。根据公司2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收302.4亿元，同比+4.94%；实现归母净利润9.92亿元，同比+5.15%。单季度数据来看，2025Q3公司实现营收108.28亿元，同比+27.51%，实现归母净利润3.03亿元，同比+5.89%。公司营收利润稳步增长，业绩企稳回升。
    管理层注入“新鲜血液”，公司治理初见成效。2025年公司管理层进行调整，形成以“80后”为核心班底的管理团队，调整后的管理班底中，80后有7人，占比超三分之二，彰显公司人才梯队年轻化革新。公司通过改革等一系列手段优化公司管理能力和运营效率，目前初见成效，2025年前三季度实现净利率3.28%，创近年来新高。
    军品方面，公司精准卡位“军机+军贸”，基本盘稳固。公司目前已构建覆盖大型、中型的军用运输机产品矩阵，核心型号持续迭代优化。公司作为我国唯一战略运输机的生产单位，已实现运-20的规模化生产能力，并基于运-20平台级能力开展特种飞机的研制，进而丰富产品图谱，打开增量空间。此外，军贸方面，随着运-9E的正式交付海外客户、运-20E亮相国际航展等一系列事件的催化，军贸将成为公司未来业绩的重要增量。
    民品方面，公司享大飞机发展红利，布局低空经济万亿蓝海。C919目标窄体客机市场，未来20年预计市场规模达数千亿元，公司作为C919核心配套商承担C919机身段核心部件的研制生产，深度绑定国产大飞机行业，持续享受发展红利。此外，公司积极响应国家政策号召，凭借航空器领域多年经验和技术积累，精准布局低空经济制造业，目前已完成相关型号的总装下线并积极推进适航认证。未来随着低空产业的发展，低空装备制造放量将为公司业绩带来巨大提升。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；国家政策及国际形势带来不利影响。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在34.1-35.4元之间，相对于公司目前股价有16.8%-21.4%溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.70/13.45/15.21亿元，同比+14.3%/+14.9%/+13.1%；EPS分别为0.42/0.48/0.55元，动态PE为69/60/53倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

向新而行厚积薄发，激光+超导双翼齐飞

联创光电(600363)
    核心观点
    公司2025年前三季度实现归母净利润4亿元，同比+19.40%。根据公司2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收25.03亿元，同比+2.83%；实现归母净利润4亿元，同比+19.40%。单季度数据来看，2025Q3公司实现营收8.56亿元，同比-3.49%、环比+1.06%，实现归母净利润1.37亿元，同比+28.04%、环比-6.80%，业绩情况大幅改善，拐点已至。
    公司聚焦“激光+高温超导”，产业结构逐步优化。公司成立于1999年，成立之初聚焦于LED和线缆行业。2019年公司通过控股新设等方式，将业务拓展至高温超导和激光产品领域，并逐步削减低效低端业务。2025年公司通过高温超导磁体技术切入商业航天发射赛道。目前公司主营产品为光纤激光器、大功率光源、高温超导感应加热设备、高温超导磁控硅单晶生长设备、高温超导可控核聚变工程装备等。
    深度布局激光核心领域，公司带来业绩拐点。在低空经济和国际形势等推动下，反无人机系统、激光武器需求增加。公司凭借“核心器件-激光器-整机系统”的完整产业链，实现激光产品营收和利润的大幅增长。未来公司将积极拓展国内外市场，激光产品有望赋能公司业绩持续向好。
    高温超导产品交付，可控核聚变成为重要增长极。公司高温超导磁控硅单晶生长设备交付，产品能力获市场高度认可，后续订单充足。控股公司中标可控核聚变关键项目，随着星火一号等项目的持续投入，高温超导磁体的研制将成为公司业绩的重要增量。
    技术外溢商业航天，切入商业航天发射赛道。公司依托高温超导核心技术，通过成立资阳商业航天产业运营公司等方式，目标火箭发射千亿市场。未来技术突破和产品落地将为公司业绩增长带来巨大潜力。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；传统主业竞争加剧。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在72.4-75.1元之间，相对于公司目前股价有14.6%-18.9%溢价空间。我们假设公司2025-2027年归母净利润为4.77/5.84/6.61亿元，同比+98%/+22%/+13%；EPS分别为1.05/1.28/1.45元，动态PE为60/49/44倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

中核集团旗下天然铀矿产平台

中国铀业(001280)
    核心观点
    中核集团旗下天然铀矿产平台，上市募资44亿元。公司归属中核集团，是专注于天然铀和放射性共伴生矿产资源综合利用业务的矿业公司。公司毛利近9成来自天然铀产品（核能发电关键原料），其余来自放射性共伴生矿产资源综合利用业务。2024年公司境外自产天然铀2659tU3O8，折金属2255tU，国内产量（根据USGS数据估算）约为1700tU，合计3955tU。根据UxC2025Q2报告，2024年全球共产约61615tU，公司自产矿总量占全球产量6.4%。
    天然铀业务：持铀矿资源，广泛参与国际贸易。公司天然铀业务划分为自产天然铀产品销售业务、外购天然铀产品销售业务和国际天然铀贸易业务。行业层面，天然铀需求稳增，供给受限，价格有望长牛，考虑核电建设周期，铀需求将在2027年加速释放。自产天然铀为公司核心业务，毛利占比超六成。公司在国内天然铀生产中具有主导地位，拥有17宗国内天然铀或铀钼矿采矿权；公司在海外持有单体较大的罗辛铀矿。募投资金中规划22亿用于天然铀产能项目。
    放射性共伴生矿产资源综合利用业务：聚焦独居石、铀钼和钽铌处理。公司子公司分别负责不同品类综合利用业务。独居石综合利用为湘核新材业务，产出氯化稀土以及磷酸三钠/碳酸稀土等副产品，独居石原材料来自外购；铀钼伴生矿综合利用为沽源铀业业务，产出四钼酸铵产品，铀钼矿石原材料来自有矿山；钽铌矿综合利用为中核华中业务，产出五氧化二钽与五氧化二铌，同步产出硫酸铵等副产品，钽铌矿原材料来自外购。募投资金中规划7亿用于放射性共伴生矿产资源综合利用项目，其余作为流动资金。
    盈利预测与估值：公司未来3年募投项目逐步落地，预计2025-27年归母净利润16.6/34.9/48.7亿元（+14%/110%/40%），EPS分别为0.91/1.92/2.68元。通过多角度估值，预计公司合理估值108.3-120.9元，相对目前股价有17%-31%溢价，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：核聚变预期提前，天然铀需求萎缩风险；天然铀矿超预期释放，价格下跌风险；国内外铀矿项目增量释放不及预期风险。

国电投集团唯一绿色氢基能源平台，项目陆续落地发展前景广阔

电投绿能(000875)
    核心观点
    公司概况：公司为以新能源产业为主营业务的新型绿色能源企业，作为国家电投集团公司面向全球发展的唯一绿色氢基能源平台，公司确定了“新能源+”、绿色氢基能源“双赛道”布局发展。截至2024年，公司累计装机容量为1444.11万千瓦，其中火电、风电、光伏、生物质装机容量分别为330、372、739、3万千瓦，风光清洁能源装机占比合计为76.9%。
    煤电盈利稳定性提升，公司火电盈利有望趋稳。火电电价机制不断完善，随着新型电力系统建设推进，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”，煤电收益来源为电量电价+辅助服务+容量电价，火电盈利模式转变，盈利水平趋于稳健。随着未来容量电价提升，电量电价收入占比逐步下降，公司火电收入波动性下降，火电盈利趋于稳定。
    新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平。136号文在推动新能
    源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制，促进新能源项目实现合理收益水平。公司新能源业务稳步推进，在手新能源项目资源储备较为充足及在建项目规模体量较大，未来公司新能源项目逐步投产，将促进公司新能源板块业绩稳步增长。
    新能源非电利用推进，公司绿色氢基能源业务迎发展机遇。推动新能源非电利用发展可再生能源制氢氨醇等是未来新能源消纳水平提升的重要举措。同时，欧盟将船运行业纳入碳排放交易体系以及国际海事组织推动船运行业净零排放将促进绿色甲醇需求释放，为新能源非电利用提供应用方向。公司大力发展绿色氢基能源，率先打造“绿电-绿氢-绿氨”的绿色发展模式，利用吉林西部丰富的风光资源发出的电力，通过电解水制取氢气，结合空分得到的氮气合成为绿氨，可广泛应用于化工、电力及交通等领域。目前，电投绿能已建成投产大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，在建梨树20万吨级绿色甲醇创新示范项目、盐城吉电绿氢制储运加用一体化（一期）示范项目等，绿氢、绿氨、绿色甲醇合计产能为3.4、18、20万吨。
    投资建议：预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为5.33/8.09/9.07亿元，归母净利润年增速分别为-51.5%/51.8%/12.2%；EPS分别为0.15/0.22/0.25元，当前股价对应PE分别为47.1/31.0/27.7。考虑到市场上以绿色氢基能源为主营业务的上市公司较少可比性不足，采用绝对估值方法，我们认为公司股票价值在7.89元-8.24元之间，较当前股价有14%-19%的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。

头部铝企盈利稳健，受益于行业高景气周期

宏桥控股(002379)
    核心观点
    公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比70%以上。公司是全球铝产业头部企业，拥有1900万吨氧化铝产能和646万吨电解铝产能，是全球第二大铝生产商。公司营业收入当中，电解铝占比70%，氧化铝占比20%。公司间接控股股东是上市公司中国宏桥，是中国宏桥的盈利主体。
    产能地理位置优越，盈利能力行业居中。公司生产氧化铝所需的铝土矿80%以上来自中国宏桥参股的几内亚赢联盟，供应稳定并且价格波动小，有效抵御资源端风险。氧化铝产能全部位于山东滨州，进口铝土矿在港口通过皮带或汽运短倒即可送至厂区，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势近250元/吨。公司电解铝产能446万吨位于山东，其余200万吨位于云南，处于产能搬迁过程，2028年云南产能将达到300万吨。相比新疆电解铝产能聚集区，公司更靠近氧化铝产区和电解铝消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都低于新疆电解铝。
    成本劣势在于电费，未来有下降空间。公司位于山东的电解铝产能从关联方电厂购电，价格参考山东国网电价，近几年购电价格不含税0.51元/度，处于行业偏高水平。预计随着山东电网每月电度电价下调以及计价方式变化，公司用电价格有望下降。我们测算山东电费每下降0.01元/度，公司利润增加4亿元。
    高比例分红回报投资者。公司坚持高比例分红，于2025年5月公告未来三年（2025-2027年）股东回报规划：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。公司分红比例在铝行业是最高水平。
    盈利预测与估值：公司是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，预计2025-2027年营业收入分别为1662/1773/1773亿元，归属母公司净利润193.1/292.1/303.9亿元，利润年增速分别为6.4%/51.3%/4.0%，每股收益分别为1.48/2.24/2.33元。通过多角度估值，得到公司的合理估值区间为31.4-35.8元人民币，对应约4087-4670亿元市值，相较当前市值有7%-22%溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。

全年业绩扭亏为盈，盈利能力持续改善

南方航空(600029)
    核心观点
    南方航空发布2025年业绩预告，同比实现扭亏为盈。2025年全年预计归母净利润8至10亿元，2024年为-17亿元；扣非归母净利润1.3至1.9亿元，2024年为-39.5亿元。其中，2025年四季度单季预计归母净利润-13.1至-15.1亿元，2024年四季度为-36.6亿元；扣非归母净利润-12.3至-12.9亿元，2024年四季度为-33.7亿元。得益于行业供需格局改善以及公司经营效益持续改善，2025年度归母净利及归母扣非净利均实现扭亏为盈。
    国内需求修复，客座率同比提升明显。2025年全年，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长5.5%、8.3%以及6.6%，客座率为85.74%，同比提升了1.4pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别同比增长4.8%和2.8%，国内客座率为86.33%，同比提升了1.6pct；国际航线的RPK和ASK分别同比增长19.5%和18.4%，国际客座率84.3%，同比提升了0.8pct。
    行业供需持续改善，中长期利润弹性可期。需求端，2025年我国民航RPK实现了8.3%的增长，2026年由于扩内需政策支持以及宏观经济有望回暖，民航需求有望维持较好的增长态势。供给端，由于飞机制造商产能受限，2026年运力供给也将继续维持低增速水平。供需格局将逐步从弱平衡走向紧平衡，从而有望带动票价止跌回升，航司盈利将持续改善。此外，春运旺季需求和票价表现值得期待，根据航班管家数据，截至2月2日，春运民航经济舱预售含税票价同比提升0.8%。
    风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

三片罐基本盘托底，两片罐开启盈利修复

奥瑞金(002701)
    投资摘要
    奥瑞金：攻守兼备的金属包装龙头
    公司深耕金属包装三十余年，三片罐业务起家，2012年切入两片罐，通过内生增长与并购整合已成为国内金属包装龙头，2024年金属罐产量192.7亿罐；其中三片罐核心客户为中国红牛、旺旺与飞鹤等，二片罐主要客户包括青啤、百威、燕京、雪花、可口可乐、百事可乐与加多宝等。2012-2024年收入与利润年复合增速为12.0%/5.7%。
    两片罐：盈利修复是中长期主线
    公司在收购中粮包装后跃升为国内两片罐绝对龙头，市占率超40%，强化议价权与产能优化空间。两片罐盈利修复的中长期逻辑来自：
    ①国内两片罐：行业处于盈利底部反转的拐点。2010-2024年国内两片罐经历“需求激增驱动集中投产→供需失衡+行业整合→新一轮供给扩张导致盈利探底”，2025年奥瑞金收购中粮包装后再次加速行业整合，行业几家龙头经营目标由份额转向合理盈利，2025Q4提价落地初步验证齐心力；未来随着国内供给收缩与啤酒罐化率提升带来的需求增长，行业有望回归供需平衡下的合理利润率水平。
    ②海外两片罐：扩张提速打开高毛利增量。海外两片罐格局较优且尚未发生激烈价格战，稳态毛利率基本在15-20%，高出国内5-10pct。2024年公司海外业务优先级提升，以收购Ball United Arab Can Manufacturing LLC65.5%股权快速切入成熟的沙特市场、拟在泰国与哈萨克斯坦分别建设7亿罐与9亿罐产能锚定增长级市场与优化海外资产多线并行，海外业务将成为公司未来两片罐收入利润增长的核心驱动。
    三片罐：平滑经营波动的利润基石
    公司以三片罐起家，国内市占率23%位居行业第一，三片罐业务为公司平滑两片罐经营周期的利润基本盘。
    ①三片罐行业成熟且盈利稳定。三片罐产品定制化属性强，罐体供应商与下游客户基本长期合作或签订排他性协议，奥瑞金→中国红牛、旺旺，嘉美→养元，昇兴→达利、露露，吉源和福贞→银鹭。基于与客户强绑定的共生式关系，龙头掌握优质订单且具有较公允和稳定的议价能力，近十年行业盈利虽整体有所收窄，但毛利率仍高出两片罐10pct以上。
    ②公司绑定优质大客户，盈利优于同行。公司目前三片罐年产能约120亿罐，与中国红牛等功能饮料头部客户签订排他性绑定，其产品附加值高于普通三片罐，使公司三片罐业务长期处于高度稳定的盈利状态，保障了现金流和盈利的持续性。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入232.8/244.9/255.3亿，同比+70.3%/+5.2%/+4.2%；归属母公司净利润11.1/12.4/14.0亿，同比+40.2%/+11.7%/+13.5%，每股收益分别为0.43/0.48/0.55元，对应PE为13.4x/12.0x/10.6x。综合考虑绝对估值与相对估值，股票合理价值区间6.28-7.25元，对应市值161-186亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：红牛系列纠纷风险，客户集中度高风险，国内外市场竞争加剧风险，外延发展与并购整合风险。

2025年业绩预告点评：行业旺盛需求与公司产品创新共振，2025年业绩快速增长

华图山鼎(300492)
    核心观点
    行业旺盛需求与公司产品创新共振，2025年公司业绩快速增长。2025年华图山鼎预计实现归母净利润2.8-4.2亿元，同比增长约428%-693%；区间中值为3.5亿元，对应同比增长约560%，符合我们此前预期（3.5亿元）。预计实现扣非后归母净利2.58-3.87亿元，同比增长约955%-1483%；区间中值为3.23亿元，同比增长约1244%；结合此前公司三季度报披露信息，我们分析非经常性损益主要包括结构性存款利息收入及资产使用权处置收益。本次业绩预告暂未披露收入数据，我们此前预计公司2025年实现收入33.7亿元。
    聚焦招录考培业务，2025年公司非学历培训业务预计实现净利润3.1-4.5亿元，对应区间中值为3.8亿元，同比增长约396%。2025年度公司业绩快速增长，预计主要受益于招录类考试培训行业市场需求持续旺盛，以及公司主动通过区域运营及“考编直通车”产品，巩固了行业领先定位。
    持续推进AI转型升级，与粉笔互相派驻董事。据证券市场周刊，公司2026年1月16日于上海公开召开“AI转型升级发布会”，会上公司介绍2025年已在工具化筑基与产品化创收等方面取得较多落地成功。公考教培行业重视备考效率与产品性价比，用户。此前线上公考教培龙头粉笔在2025年1-10月期间AI产品付费用户已达238万人，验证公考行业用户相对较高的对AI产品付费意愿。公司华图山鼎2025年也已与粉笔签订战略合作框架协议，并互相派驻董事，预计后续将在AI业务端有进一步合作。
    2025年度业绩已确认达成员工持股计划及限制性股票计划的第一个解锁期触发值。2025年度公司发布员工持股计划及限制性股票计划，其中对应公司层面业绩考核（2025-2026年）的扣非净利润触发值（解锁比例80%）为2.56亿元/3.20亿元、对应目标值为3.20亿元/4.00亿元（解锁比例100%）。2025年业绩已确认达成第一个解锁期触发值目标。本年度，公司因实施2025年员工持股计划及2025年限制性股票计划的股份支付费用约为6750万元。
    风险提示：产品销售不及预期、竞争加剧、股东减持、公考持续缩招等。
    投资建议：2025年为公司“考编直通车”产品改革元年，助力公司巩固行业领先地位，实现业绩大幅增长。展望2026年，我们预计公司将继续于下沉市场推广“直通车”大单品及推进基地建设，支撑进一步提升市占率，据此我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.5/4.3/5.6亿元，最新市值对应PE为44/35/27x。考虑到目前已进入到省考备考旺季、多地省考开始报名，行业望维持高景气度；同时公司持续迭代AI工具和产品、持续落地与粉笔合作，有望助力打开第二增长曲线，维持“优于大市”评级。

2025年归母净利润预计增长47%-71%，投资金+金饰品双推动

菜百股份(605599)
    事项：
    公司公告：公司发布2025年度业绩预告，预计实现归母净利润10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07%，扣非归母净利润9.52-11.22亿元，同比增长39.16%-64.03%。
    国信零售观点：1）单四季度看，预计归母净利润4.13-5.83亿元，同比增长150.48%-253.52%。扣非归母净利润3.66-5.36亿元，同比增长130.25%-237.08%。2）分产品看，占比较高的贵金属投资产品受益于金价持续增长、菜百首饰在华北地区的知名度，预计实现较快增长。此外，首饰金在产品创新和消费复苏下预计亦实现正增长，维持毛利率的韧性。3）实际上，公司投资金毛利率较低，整体收入占比提升对整体毛利率有所压力。但目前来看，公司投资金产品也在积极创新，开发贺岁金条、IP联名金条等产品，毛利率相对较高。此外，首饰金在菜百总店二层开设了“菜百典藏”专区，销售古法、金镶钻等高毛利率产品，不断推动产品结构优化。
    总体上而言，在金价预期中长期上行的背景下，公司投资金产品持续受益。产品端持续升级，在保持收入增长的同时支撑公司毛利水平。门店拓展亦稳步推进，超1600平的北京顺义大店作为馆店结合”升级模板有望持续贡献业绩增量。考虑贵金属投资产品增长较好及饰品复苏，我们上调公司2025-2027年归母净利润至10.62/13.04/14.65亿元（前值分别为7.91/8.82/9.89亿元），对应PE分别为15.4/12.1/11.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期；产品创新不及预期。

业绩快速增长，固态电池材料布局持续推进

厦钨新能(688778)
    核心观点
    公司2025年预计实现归母净利润7.55亿元，同比+42%。公司2025年预计实现营收200.34亿元，同比+48%；实现归母净利润7.55亿元，同比+42%；实现扣非归母净利润7.05亿元，同比+58%。公司2025Q4预计实现营收69.75亿元、环比+26%，实现归母净利润2.03亿元、环比-17%，实现扣非归母净利润1.99亿元、环比-7%。公司公告2025年计提存货跌价损失1.17亿元，其中Q4计提1.19亿元；计提信用减值损失0.88亿元，其中Q4计提0.39亿元。
    公司钴酸锂全球领先地位稳固，盈利能力稳中向好。2025年公司紧抓国家换机补贴政策机遇，并顺应3C消费设备AI化带来的电池电量升级趋势，钴酸锂销量及份额快速提升。公司2025年钴酸锂销量6.53万吨，同比+41%；其中Q4销量约为1.84万吨，环比+2%，Q4单吨净利估计超1万元、环比稳中向好。根据鑫椤锂电数据，2025年公司钴酸锂产量稳居全球第一，市占率达到51%，同比+7pct。同时，公司高电压钴酸锂持续放量，4.53V高电压钴酸锂已大规模量产，4.55V钴酸锂产品进入中试阶段。
    公司动力电池材料销量快速增长。公司持续巩固在高电压、高功率三元材料方面的技术实力，同时依托水热法磷酸铁锂的差异化优势，积极拓展市场。2025年公司三元正极与磷酸铁锂等动力电池正极销量7.74万吨，同比+48%；其中Q4销量约为2.44万吨，环比+16%。公司围绕增程、混动、中高端电动车和低空领域开发多款产品，打造差异化竞争优势。
    公司固态电池材料、NL全新结构材料产业化加速推进。2025年11月，公司公告拟投资15.25亿元建设年产5万吨高性能电池材料项目、投资2.37亿元建设年产5000吨氢能材料及7000吨功能材料项目；加速新材料产业化进展。2026年1月高端能源材料工程创新中心主体结构已成功封顶；项目建成后，将形成年产1500吨的高端能源材料中试产能。NL正极方面，公司重点推进其在消费电池应用，并针对低空、电动工具、固态电池开发相应材料体系。固态电解质方面，公司氧化物电解质实现吨级生产，硫化锂样品在客户端测试进展良好、产线建设稳步推进。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。我们调整2025年盈利预测、维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.55/10.20/12.16亿元（原预测为8.03/10.20/12.16亿元），同比+53%/+35%/+19%，EPS为1.50/2.02/2.41元，动态PE为60.8/45.0/37.8倍。

价值增长，估值提升——“重估平安”系列之二

中国平安(601318)
    事项：
    近年以来，平安持续推动负债端业务及价值转型，产品结构及渠道价值率得到显著提升，叠加近期地产风险缓释，利好平安估值的进一步提升。
    国信非银观点：我们认为负债端业务提质增效为中长期估值提升提供了持续动力，同时近期地产政策的放
    松进一步解除估值端约束。因此我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS
    为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.77/0.69/0.63x，维持“优于大市”评级。展望后续，考虑到负债端“开门红”及资产端收益预期提升，叠加外部市场因素催化，我们认为公司估值仍有明确的修复空间，预计未来3年公司EV年均增速约为11%，因此我们认为中国平安合理的P/EV估值区间为1.02倍至1.13倍。
    评论：
    产品结构多元，价值率持续提升
    平安持续推动从规模导向向价值导向的升级迭代。在寿险及健康险业务板块，公司主动压降低价值的短期储蓄型产品占比，推动“保险+服务”深度融合，聚焦于长期保障型、长期储蓄型以及依托“御享、盛世、智盈”三大产品体系的全生命周期养老与健康管理解决方案。2025年上半年，平安寿险健康管理已服务超1,300万客户。截至2025年6月末，居家养老服务覆盖全国85个城市，累计近21万名客户获得居家养老服务资格。平安高品质康养社区项目已布局5个城市，陆续进入试运营或建设阶段，其中上海项目于7月试运营。相应产品策略不仅提升新业务价值率，更通过嵌入居家养老、高端康养等增值服务，增强客户黏性与保单溢价能力，使得负债端的利润来源更为稳定和可持续。在利率长期下行压力背景下，此类高价值业务占比的提升有助于缓释利差损风险，优化负债成本结构。截至2025年中期，公司寿险及健康险业务持续增长，实现新业务价值223.35亿元，同比增长39.8%，增幅引领行业。
    此外， 公司业务品质持续改善， 保单继续率维持较高水平。 近年来， 公司持续推动保单品质提升， 寿险保单继续率持续改善。 截至 2025 年中期， 平安寿险 13 个月及 25 个月继续率分别为 96.9%及 95.0%， 同比上升 0.3pt 及 4.1pt。
    渠道坚持多元化及价值化， 转型成果持续兑现
    渠道端的深度改革是支撑产品战略落地的关键， 平安持续构建全渠道销售与服务生态。 一方面， 代理人渠道坚持“高质量发展” 路线， 通过持续清虚提质， 打造高素质、 高产能、 高收入的“三高” 队伍， 使得人均新业务价值与收入同比显著改善， 队伍稳定性增强。 截至 2025 年中期， 代理人渠道新业务价值同比增长 17.0%， 人均新业务价值同比增长 21.6%。 另一方面， 银保渠道、 社区网格化及其他创新渠道协同发展，银保新优才模式推动价值型业务快速增长， 同时数字化平台则有效赋能客户经营与线上转化， 实现了线上线下融合的精准触达与服务闭环。 银保渠道方面， 随着 2024 年 5 月金管局取消银行网点可合作“1+3” 保险公司限制， 公司持续推动银保渠道多元化布局。 平安持续推动与国有大行合作， 加强与头部股份行、 城商行等潜力渠道关系， 推动渠道扩面提质。 截至 2025 年中期， 公司银保渠道 NBV 增速达 168.6%， 增幅位列上市险企前列。
    多渠道的布局不仅拓宽客户接触面， 同时降低了单一渠道的波动风险， 也通过场景化服务提升了客户的综合金融产品持有率， 强化负债端的客户基础与业务韧性。
    地产政策放松， 解除压制估值的关键“枷锁”
    过去几年， 房企信用风险是压制保险股估值的重要因素。 近期监管不再要求房企每月上报“三道红线” 指标， 这被视为对房地产行业融资的边际宽松信号。 随着“三道红线” 的退出、 房企债务重组推进， 以及融资“白名单” 等政策发力， 房地产行业的系统性风险正加速出清。 这将直接改善市场对险资地产敞口资产质量的预期， 带动以平安为代表的个股的估值修复。 此外， 行业企稳有助于险资存量不动产投资的估值稳定和租金回收。 政策鼓励建立与“房地产发展新模式” 适配的融资制度， 并推动商业不动产公募 REITs 发展， 这为险资投资长期租赁住房、 保障性住房等符合政策导向的领域， 提供了更清晰、 更通畅的“募投管退” 渠道， 有利于其未来优化长期资产配置。
    投资建议：
    近年以来， 公司持续推动负债端业务及价值转型， 产品结构及渠道价值率得到显著提升。 我们认为负债端业务提质增效为中长期估值提升提供了持续动力， 同时近期地产政策的放松进一步解除估值端约束。 因此我们维持公司 2025 年至 2027 年盈利预测， 预计 2025 年至 2027 年公司 EPS 为 7.72/8.57/9.26 元/股， 当前股价对应 P/EV 为 0.77/0.69/0.63x， 维持“优于大市” 评级。 展望后续， 考虑到负债端“开门红” 及资产端收益预期提升， 叠加外部市场因素催化， 我们认为公司估值仍有明确的修复空间， 预计未来 3 年公司EV 年均增速约为 11%， 因此我们认为中国平安合理的 P/EV 估值区间为 1.02 倍至 1.13 倍。
    风险提示：
    保费增速不及预期； 长端利率下行； 资本市场波动等。

国际油价稳中上行，公司发展全面向好

中海油服(601808)
    事项：
    公司于 1 月 28 日召开 2026 年战略指引发布会： 公司预计 2026 年资本性开支约为人民币 84.4 亿元， 主要用于装备投资及更新改造、 技术设备更新改造、 技术研发投入和基地建设等。 并且公司回顾了“十四五”以来公司取得的积极进展， 并对未来发展做出规划， 公司发展全面向好。
    国信化工观点：
    1） 考虑到美国页岩油较高的新井成本， 预计 2026 年布油中枢在 55-65 美元/桶附近窄幅波动。 在地缘冲突影响下， 国际油价有望小幅冲高。
    2） 海洋油气经济性较高， 海洋油气为我国原油增储上产的重要方向， 相关资本支出预计维持高位。
    3） 公司持续加大对装备建造更新及技术研发的投入， 并将精益成本观和精益效益观全面贯穿到生产经营各个环节， 公司经营持续向好。
    4） 公司作为油服行业国内龙头， 业务结构不断优化， 毛利率预计逐步提升， 在大型装备使用率及日费提升的背景下， 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 40.98/42.74/45.6 亿元， 每股收益0.86/0.90/0.96 元/股， 维持 A 股及 H 股“优于大市” 评级。
    评论：
    美国页岩油作为原油的边际产量， 新井成本较高， 决定了国际原油 60 美元/桶的价格中枢
    根据达拉斯联储 2025 年第一季度对页岩油企业的调查问卷结果来看， 美国页岩油盆地现有油井运营成本处于 26-45 美元/桶， 平均价格为 41 美元/桶， 较 2024 年第一季度的 39 美元/桶增加 2 美元/桶。 其中大型公司（原油产量达到或超过 10000 桶/天） 油井运营费用为 31 美元/桶， 小型企业（日产量低于 10000桶/天） 则为 44 美元/桶。
    美国页岩油盆地新打井-完井成本处于 61-70 美元/桶区间， 从全样本统计来看， 企业实现盈利性钻探的平均成本为 65 美元/桶， 较 2024 年第一季度的 64 美元/桶增加 1 美元/桶， 如二叠纪盆地的盈亏平衡油价为65 美元/桶， 较 2024 年第一季度持平。 其中大型公司盈亏平衡油价为 61 美元/桶， 较 2024 年第一季度增加 3 美元/桶， 而小型公司盈亏平衡油价为 66 美元/桶， 较 2024 年第一季度降低 1 美元/桶。
    美国页岩油企业钻探成本上升的主要原因为政治法规所致， 根据《通胀削减法案》， 针对油气开采环节的甲烷排放从 2024 年起收费 900 美元/吨， 2025 年提高至 1200 美元/吨。 在特朗普新一任期中， 或将在勘探开采、 环保费用补贴、 税收等多方面降低原油开采成本， 但我们认为美国页岩油厂商的生产经营决策， 或为被动接受油价的结果， 而非主动干预油价的因素， 因此低油价下资本开支意愿较低， 不具备大幅增产的条件。
    我们认为美国页岩油厂商的生产经营决策， 或为被动接受油价的结果， 而非主动干预油价的因素， 因此低油价下资本开支意愿较低， 并不具备大幅增产的条件。 由于美国页岩油较高的新井成本， 预计 2026 年布伦特油价中枢在 55-65 美元/桶， 2026 年 WTI 油价中枢在 52-62 美元/桶。 在地缘冲突影响下， 国际油价有望小幅冲高。
    海洋油气是未来开发重点， 国内相关资本支出有望维持高位
    海洋油气勘探支出持续快速增加， 将带动海洋油气储量及产量快速上升。 根据睿咨得能源统计， 油气勘探支出方面， 2020 年由于疫情影响， 海上油气绿地项目投资急速萎缩， 随着疫后恢复， 海上油气绿地项目投资额快速增加， 2022 年突破 1000 亿美元， 今明两年有望继续维持在 1000 亿美元以上高位， 体现了海洋油气的高景气度。 海洋油气储量发现方面， 2000 年到 2010 年， 平均年均发现 350 亿桶油当量， 深水发现占30%， 2011 年到 2023 年， 年均油气发现 180 亿桶油当量， 深水发现的占比达到了 51%。 即全球油气勘探的整体大趋势是发现越来越少， 但是深水发现占比越来越多。 海洋油气产量方面， 根据 IEA 数据， 深水原油产量有望由 2015 年的 6 百万桶/天增加至 2040 年的 10 百万桶/天， 深水天然气年产量则有望从 2015 年的830 亿立方米， 快速增加至 2040 年的 4610 亿立方米。 这些统计都在指向海洋、 深海将是未来石油工业的一个重点方向。
    据 Rystad energy 数据， 2024 年全球石油总供给量为 102 百万桶/天， 预计至 2030 年全球石油总供给为109 百万桶/天， 现有产量会衰减 24 百万桶/天。 新增的 31 百万桶/天产能中有 3 百万桶/天来自深海油田开发， 5 百万桶/天来自大陆架（近海） 油田开发。 根据未开发海洋油田平衡油价统计数据， 若未来国际油价维持在 60 美元/桶， 约 85%的未开发海上油田开发后具备盈利能力。
    海洋油气上游勘探开发与生产支出持续增长， 中国海洋油气储量和产量有望保持增长。 近年来， 中国海洋油气勘探开发资本性投资逐年加大， 投资方向逐渐朝具有较好效益预期的油气项目发展。 2024 年， 中海油资本支出为 1327 亿元， 较 2023 年增加 31 亿元。 在中国经济发展、 市场需求以及油价维持中位背景下，
    中国海洋油气勘探力度有望维持较高强度。
    公司持续进行装备和技术投资， 精益成本管控， 经营持续向好公司预计 2026 年资本性开支约为人民币 84.4 亿元， 主要用于装备投资及更新改造、 技术设备更新改造、技术研发投入和基地建设等。
    “十四五” 期间， 公司年均推动四十余项新技术落地， 覆盖勘探、 钻井、 完井、 测井、 井筒工作业等全业务链。 公司在提速、 提产的同时完成了降本， 且服务分包率持续下降。
    公司 2025 年钻井船出租率突破 90%， 船舶运营率达到 95%， 大型装备出租率整体达历史高位。 2025 年总资产周转率、 全员劳动生产率、 用工回报率均同比提升， 租赁成本同比下降， 预计 2026 年核心指标继续优化， 公司经营持续向好。
    投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级
    公司作为油服行业国内龙头， 业务结构不断优化， 毛利率预计逐步提升， 在大型装备使用率及日费提升的背景下， 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 40.98/42.74/45.6 亿元， 每股收益 0.86/0.90/0.96元/股， 维持 A 股及 H 股“优于大市” 评级

全年业绩高增，打造海工全链条服务能力

大金重工(002487)
    核心观点
    全年业绩中值同比增长137%，海外海风量利齐增。公司发布2025年度业绩预告。2025年公司预计实现归母净利润10.50-12.00亿元，中值11.25亿元，同比+137.40%；扣非净利润10.50-12.00亿元，中值11.25亿元，同比+159.85%。公司海外海风交付规模实现快速增长，更高的产品建造标准带来更高的附加值。此外，公司通过提供装备建造、运输、本地化安装等系统化服务提升业务附加值，推动公司盈利水平同比显著提升。
    四季度业绩中值2.4亿元，同比增长24%。四季度公司预计实现归母净利润1.63-3.13亿元，中值2.38亿元，同比+23.90%，环比-30.23%；扣非净利润1.54-3.04亿元，中值2.29亿元，同比+30.70%，环比-31.16%。
    自制运输船快速推进，曹妃甸基地投产，完成丹麦、德国码头布局。2025
    年10月，公司自制的首艘甲板运输船KING ONE号顺利吉水，载货能力、装
    卸方式、运输效率等方面完美适配大型海工装备需求，公司自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式。2025年9月，公司曹妃甸基地建成投产，建成全球首条超大型浮式基础智能产线。2025年，公司先后完成丹麦、德国海上风电母港码头布局，分别覆盖波罗的海、北海两大欧洲海风开发区域。
    英国AR7海风项目中标规模达8.4GW，公司订单有望迎来较快增长。近期，英国公司差价合约第七轮（AR7）拍卖结果，海风中标量高达8.4GW，超出此前市场预期，项目规模和补贴金额创历史新高。我们预计，中标项目有望在2026年陆续确定管桩供应商，公司订单有望迎来较快增长。
    风险提示：海外海风进度不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司在手订单结构和海工产业链布局进展，上调26-27年盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润11.19/17.55/22.62亿元（原预测值为11.94/16.55/20.96亿元），当前股价对应PE分别为38/24/19倍。

磁性元件头部企业强化海外布局，积极布局固态变压器领域

可立克(002782)
    事项：
    2025年12月20日，公司发布关于拟设立海外子公司的公告。公司拟通过全资子公司可立克（香港）国际有限公司和HONGTING加坡有限公司在墨西哥设立海外子公司，投资总额不超过5亿元人民币。本次对外投资旨在进一步拓展海外市场，符合公司战略发展需要，有助于提升公司产品在海外市场的竞争力与品牌响力，加快落实国际化战略布局。
    国信电新观点：
    1）国内磁性元件头部企业，服务全球头部客户。公司成立于1995年，是国内磁性元件老牌企业，2021年收购海光电子，进一步强化磁性元件布局。2019年公司成立越南分公司，实现电源类产品生产交付，2025年启动越南磁性元件、墨西哥工厂建设，持续强化海外业务布局。公司产品用于汽车电子、光储、充电桩、服务器等领域，与比亚迪、大众、小米、博世、阳光电源、华为、Solar Edge、台达、工业富联、西门子等头部客户具有长期良好合作关系。
    2）磁性元件应用领域广阔，AIDC建设带动服务器配套需求。磁性元件主要分为电子变压器、电感等产品，可实现电能与磁能转换，广泛应用于各类电气化场景。磁性元件早期应用于家电、照明、消费电子等行业，近年来新能源行业需求快速增长；展望未来，AIDC建设将带动服务器配套磁性元件需求高增。根据QYResearch，预计2031年全球磁性元件市场空间为272亿美元，25-31年CAGR为5.1%。从技术看，未来磁性元件将向高功率、高频化、小型化和集成化方向发展；从格局看，海外企业主导高端市场，中国企业凭借多重优势快速崛起，出海势头迅猛。
    3）固态变压器有望成为AIDC终局供电方案，公司积极布局相关产品。AIDC时代，服务器功率将持续快速攀升，供配电系统瘦身、提效、降本需求迫切。根据英伟达，预计2027年实现800V HVDC规模化应用，而固态变压器具有占地小、效率高、能量交互便捷等优势，有望成为终局供电方案。固态变压器存在较高技术壁垒，中国固态变压器应用全球领先，已成长出一批领军企业，海外企业正加紧布局。我们预计，2026年固态变压器在AIDC有望迎来试点应用，2030年全球市场空间有望达到870亿元。
    4）投资建议：公司磁性元件业务将持续受益于全球新能源车、储能、服务器行业景气度，同时公司持续推动海外本土化布局，加快出海步伐。公司在中高频变压器方面具有技术和客户优势，目前积极布局固态变压器领域应用。首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.35/4.40/5.99亿元，同比增长45.5%/31.3%/36.3%。通过多角度估值，预计股票合理价值在31.03-33.17元之间，相对于公司目前股价有38%-48%溢价空间。
    风险提示：公司海外业务开拓不及预期，新产品落地进度不及预期，原材料价格大幅上涨。

公司产能持续扩张，夯实成长前景

德力佳(603092)
    事项：
    2026年1月25日，公司与无锡宛山湖产业发展有限公司、羊尖镇人民政府签署《德力佳10兆瓦以上风电用变速箱研发制造项目投资合作协议》，推进公司风电齿轮箱产能扩充。该项目主要面向陆上及海上大功率风电机型（10兆瓦以上）的齿轮箱配套需求，总投资50亿元（初期预投20亿），资金来源为公司自有资金和银行贷款，预计2026年7月开工。
    国信电新观点：公司顺应风电行业“大型化、海上化”发展趋势，新建10MW以上风电齿轮箱项目以匹配陆上及海上风电大功率机型齿轮箱配套需求，夯实公司风电齿轮箱领域竞争力。同时，公司在手订单充沛，通过产能不断扩张，提升公司保交付能力，进而增强公司业绩增长确定性。我们维持公司2025-2027年盈利预测8.27/10.66/13.28亿元，同比增长55.0%/28.9%/24.5%，当前股价对应PE为34.8/27.0/21.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，风电行业装机不及预期风险。

携手产业链推进Micro-LED国产化，车灯业务量价双升

星宇股份(601799)
    事项：
    公司公告：1月10日，常州星宇车灯股份有限公司、芯联集成电路制造股份有限公司与湖北九峰山实验室在武汉签署战略合作协议。三方将整合各自在车载照明、芯片制造领域及化合物半导体研发的优势，共同推进Micro-LED车载照明、光通信、AI显示等前沿技术的研发与产业化，携手开创光电技术的新纪元。三方此次将重点围绕以下方面开展务实战略合作：技术协同研发与课题攻关、联合申报重点项目、人才培养交流、项目孵化合作、供应链深度协作，旨在实现“车载应用场景+前沿技术研发+芯片制造能力”的深度融合，共同构建从技术创新到产业落地的完整生态链。作为推动战略合作落地的重要举措，星宇股份联合芯联集成、九峰山实验室共同出资设立“武汉星曦光科技有限公司”，星曦光拟投资30亿元建设Micro-LED智能光科技研发与制造项目。该公司将深度聚焦Micro-LED技术的产业化，以先进的车载照明业务为稳固基石，进一步向微显示、光互连等前沿领域跨越式拓展。此举旨在整合三方产业资源，通过技术协同打破壁垒，加速构建从芯片研发到系统应用的完整生态闭环，全面抢占新一代光电技术的市场高地。
    国信汽车观点：星宇股份处在起点高、弹性大、持续时间长的车灯赛道上，1）公司产品智能化，车灯产品方面，星宇股份布局ADB、HDADB（Micro-LED）、DLP、星环灯、格栅灯等主流车灯新技术，研发进展和全球车灯龙头基本同步；汽车电子产品方面，星宇股份加强车灯控制器的开发及应用，并通过产业链协同（地平线、华为、一径科技、欧冶半导体、芯联集成与九峰山实验室等）拓展能力圈；2）公司客户新能源化，国内市场，星宇股份积极开拓新势力新能源客户，新能源客户占比持续提升；3）公司客户全球化：塞尔维亚工厂是星宇在海外扩建的首个车灯产能，目前，星宇股份前大灯在国内市占率估计15%，全球市占率估计3-4%，伴随星宇全球化客户开拓，后续星宇全球发展空间可期。我们维持盈利预测，预计25/26/27年营收160.0/194.0/236.7亿元，预计25/26/27年归母净利润16.9/21.1/26.4亿元，维持优于大市评级。

长青IP铸就基本盘，休闲赛道打开向上空间

巨人网络(002558)
    核心观点
    巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲。巨人网络2004年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP起源于2005年，2016年公司回归A股并推进出海与精品化战略，2022年创始人史玉柱回归研发并成立AI实验室，公司2023年起推出《原始征途》《太空行动》，收入重回增长轨道。2025年《超自然行动组》爆火，推动公司业绩强劲增长，公司的研发实力也得到持续验证。
    自研游戏为公司的主要收入来源，毛利率接近90%。收入方面，2025年公司推出《超自然行动组》市场反馈良好，推动2025年前三季度收入同比提升51.8%至33.7亿元；毛利率方面，公司近年毛利率维持在90%左右的高水平；费用率方面，公司的销售费用率在新品上线时在30%以上、研发费用在20%以上、管理费用率在10%以下且近年有下降趋势、财务费用率在1%以下。“征途”和“球球”已成为长青IP，《超自然行动组》迅速爆火且用户粘性强。1）公司在大DAU游戏方面积累了丰富的长线运营经验：“征途”为公司在2005年自研自发的游戏，创立以来多端发行不断扩权，2024年《王者征途》小程序版引入2500万新增用户并贡献6亿的年流水。休闲竞技类游戏方面，公司的《球球大作战》累计设备安装量达6亿台、峰值DAU超2900万人，并长期占据App Store小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。2）新品《超自然行动组》上线后迅速火爆，长线运营潜力突出。《超自然行动组》由巨人旗下NIGHT STUDIOS工作室研发，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，长期来看，产品社交裂变性强、用户进入门槛低，且公司具备大DAU游戏的长线运营经验，有望通过深化内容供给、联动知名IP等方式维持产品热度。
    风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，给予“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运营稳健、新产品《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大，我们预计2025-2027年净利润分别为24.1/45.3/51.0亿，EPS分别为1.62/3.05/3.43元，对应PE为30x/16x/14x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持，给予“优于大市”评级。

2025年业绩预计增长122%，草铵膦涨价将使公司盈利修复

利尔化学(002258)
    核心观点
    公司2025年度归母净利润预计增长122.33%。利尔化学公布2025年度业绩快报，全年公司预计实现营业总收入90.08亿元，同比增长23.21%；实现营业利润7.22亿元，同比增长105.03%；实现归属于上市公司股东的净利润4.79亿元，同比增长122.33%；扣非后归母净利润4.79亿元，同比增长138.83%。
    部分产品价格及产销量增长，与大客户合作加深。2025年，公司业绩增长主要受益于部分产品需求增长、综合毛利率同比上涨以及降本增效取得成效。具体表现为：1）氯代吡啶类除草剂价格上涨及销量提升，如2025年毒莠定/绿草定价格上涨，海外需求提升，销量增长。2）公司加快在精草铵膦海外的自主登记，2024年公司已在8个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作，当前海外的精草铵膦渗透率较低，公司精草铵膦出口数量持续提升。3）与大客户的合作加深，2024年公司第一大客户的销售数量大幅增长，同时公司与科迪华成立的合资公司广安利华相关项目建成投运，开始贡献利润。4）降本增效持续推进，公司通过优化工艺和人员结构，有效控制成本，员工人数近两年呈下降趋势，在行业复苏期进一步放大了盈利弹性。
    草铵膦等农药出口退税取消，公司盈利有望继续修复。草铵膦市场竞争激烈，百川盈孚提供的1月第一周国内草铵膦理论毛利润为-13246.50元/吨（参考值，技术先进企业成本可进一步降低），多数生产企业亏损。此前中国为鼓励农药出口对多数农药原药施行出口退税政策，退税率一般为9%-13%，以1月13日97%草铵膦原粉FOB价格5690美元/吨（折39889元/吨），按9%退税税率计算退税金额约3590元/吨，出口退税已成为农药企业维持正常生产经营的一大重要资金来源。2026年1月15日，草铵膦市场价格上涨2100元/吨至4.6万元/吨。随着草铵膦出口退税的取消，我们预计后续草铵膦市场价格仍有进一步上涨空间，对于公司盈利提升将起到积极作用；中长期看，取消草铵膦的出口退税将进一步倒逼落后产能出清，公司作为全球草铵膦、精草铵膦头部企业，市场份额将进一步提升。
    风险提示：市场竞争加剧风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们看好公司的中长期成长，结合业绩快报，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.79/6.20/7.68亿元，EPS为0.60/0.77/0.96元，对应当前股价PE为28.7/22.1/17.9X，维持“优于大市”评级。

2025年业绩快报点评：业绩底部明确，估值具备吸引力

招商银行(600036)
    核心观点
    营收增速和净利润增速都有所提升。2025年全年实现营收3375亿元，同比增长0.01%，前三季度同比下降0.5%。实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2%，前三季度同比增长0.5%。
    营收微增，扭转了2023-2024年连续两年同比下降态势。公司2023-2025年营收同比增速分别为-1.6%、-0.5%和0.01%。营收增速微增核心来自于与净利息收入增速转正，2023-2025年净利息收入增速同比增速分别为-1.6%、-1.6%和2.0%。其中，2025年四季度单季同比增长2.9%，较三季度增速提升0.8个百分点，已连续5个季度实现正增长，核心是净息差降幅在逐步收窄，预计2026该趋势将进一步延续。
    非息收入同比降幅收窄，预计主要来自手续费及佣金净收入增速提升。2025
    年公司非息收入同比下降3.4%，较前三季度降幅收窄0.8个百分点。我们判
    断由于其他非息收入在2024年4季度高增，因此今年四季度其他非息收入降幅大概率有所扩大，因此非息收入降幅收窄核心来自于手续费净收入增速的进一步提升。公司财富管理之王地位稳固，伴随资本市场的持续改善，手续费及佣金净收入改善空间较大。
    规模稳步扩张。期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，较年初分别增长7.56%和5.37%；负债总额11.79万亿元，存款总额9.84万亿元，较年初分别增长了7.98%和8.13%。
    资产质量稳健，拨备覆盖率有所下降但依然处在高位。期末不良率0.94%，较9月末持平，较年初下降1bp。期末拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点，较年初下降约20个百分点，但依然处在高位。
    投资建议：公司业绩底部明确，不过考虑到2026年LPR大概率仍会小幅下降，调降2026-2027年净利润预测至1548/1624亿元（原预测1581/1691亿元），对应同比增速为3.1%/4.9%，对应PB值为0.76x/0.70x。公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，已具备很好的配置价值，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年业绩快报点评：高成长延续，资产质量优质

杭州银行(600926)
    核心观点
    净利润实现延续两位数高增。公司披露2025年业绩快报，2025年全年实现营收387.99亿元，同比增长1.1%，较前三季度增速小幅回落0.3个百分点。实现归母净利润190.30亿元，同比增长12.1%，较前三季度增速回落2.5个百分点。
    净利息收入增速亮眼，其他非息收入下降拖累营收。2025年净利息收入同比增长12.8%，较前三季度增速提升2.9个百分点，表现亮眼，一是公司规模维持高增，二是净息差企稳。全年非息收入同比下降19.5%，较前三季度降幅扩大了5.5个百分点，主要受其他非息收入同比大幅下降拖累。其中，手续费及佣金净收入同比增长13.1%，较前三季度增速提升了0.5个百分点；其他非息收入同比下降31%，较前三季度降幅扩大了6个百分点。我们判断主要是今年债市波动较大导致交易账户公允价值出现明显亏损，另外，公司在净利息收入实现较好增长下兑付存量债券收益的动力下降，因此在2024年高基数下出现大幅下降。
    信贷延续高增，扎实做好金融“五篇大文章”。期末资产总额2.36万亿元，贷款总额1.07万亿元，存款总额1.44万亿元，较年初分别增长12.0%、14.3%和13.20%。其中，制造业、科技、绿色贷款、普惠小微企业贷款余额较年初分别增长22.25%、23.44%、22.75%和17.06%，均高于贷款总额增速。
    资产质量优质，拨备覆盖率502%。期末不良率继续维持在0.76%；逾期率0.62%，90天以上逾期率0.53%，与9月末持平，资产质量指标均处在低位。期末，拨备覆盖率502%，较9月末下降11个百分点，依然处在同业前列。
    投资建议：公司高成长性延续，贷款延续两位数增长，净利息收入和手续费收入增长提升。考虑到2026年LPR大概率仍有所下降，调降2026-2027年归母净利润至213/241亿元（原预测233/273亿元），对应同比增速为12.0%/13.2%。当前股价对应2026-2027年PB值0.79x/0.70x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。