财富稳步发力，沪上国资改革新动向

东方证券(600958)
    核心观点
    业绩增长符合预期，后续国资改革将助力公司有效整合资源。2025年公司实现营业收入153.58亿元，同比+26.18%(调整后）；实现归母净利润56.34亿元，同比+68.16%；对应EPS为0.65元，同比+75.68%。四季度因市场股票债券调整，自营业务承压，单季营收26.5亿元，环比-43.7%；归母净利润5.2亿元，环比-68.2%。2026年以来上海国资国企改革推出新举措，如创设国资母基金，推动国资企业并购重组，为后续公司资源整合带来空间。自营投资结构布局优化。公司实现投资收入67.26亿元，同比+36.53%。从资产规模来看，公司金融投资资金较2024年末增加184亿元至2402.91亿元，同比+1.14%。资产结构调整成效显著：一方面减配债券资产，FVOCI债权减少13%（145亿元）至959.8亿元；另一方面重点增配权益投资，FVOCI权益账户增长65.9%至325.7亿元，且分季度持续加仓，同时FVTPL资产增加22%（200亿元）至1101.6亿元。公司精准把握2025年权益市场回暖机遇，通过资产结构调整，既提升权益资产收益弹性，也促进投资稳定性。财富管理转型成效凸显。公司实现经纪业务收入29.16亿元，同比+16.13%。股基交易市占率提升0.34个百分点至1.34%，经纪业务核心竞争力增强。客户资金账户总数达329.01万户，同比增长12.68%；托管资产总额1.08万亿元，同比增长22.67%。高净值客户规模与对应资产均同比增长38%以上，客户结构持续优化；基金投顾保有规模171.95亿元，复投率达76.28%，客户粘性显著提升。产品销售方面，非货产品销售金额达295.21亿元，同比增长40.87%；非货产品保有规模达700.96亿元，较年初增长25.57%。
    投行业务盈利增速显著，资管业务保持稳健。公司实现投行业务收入15.02亿元，同比提升28.53%。2025年公司完成A股股权融资项目15单，位列行业第7；主承销金额合计110.48亿元，位列行业第11；IPO项目储备项目8家。债券承销规模达3318.41亿元，较2024年2950.85亿元稳步提升，债券承销总规模排名行业第8位。2025年资管业务收入13.58亿元，同比持平。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司财报数据及市场表现，我们对公司盈利预测进行调整：2026-2027年营业收入分别下调19%、14%，核心原因系公司根据财政部会计司最新要求，对仓单买卖合同相关会计处理进行规范调整，并相应追溯调整2023年、2024年营业收入；此次会计处理变更仅影响营业收入核算口径，不涉及公司归母净利润，因此我们对2026-2027年归母净利润分别上调3.17%、4.09%，并新增2028年盈利预测。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。

新品周期推动2025年利润增长90%，分红率高达78%

吉比特(603444)
    核心观点
    2025年归母净利润同比增长89.8%，第四季度收入利润增速加快。1）公司2025年实现营收62.0亿元，同比+67.9%，主要由于《杖剑传说》《道友来挖宝》的流水增量；实现归母净利润17.9亿元，同比+89.8%。2）单看第四季度，公司的营业收入为17.2亿元，同比+95.9%；归母净利润5.7亿元，同比+307.7%。3）2025年全年分红金额14.1亿元，占2025全年归母净利润的78.4%。
    新品表现良好带动毛利率同比增长6.0个百分点，费用率整体上升2.0个百分点。2025年，公司的毛利率93.9%，同比增长6.0个百分点；费用率整体上升2.0个百分点至53.8%，销售/管理/财务/研发费用率分别为33.6%/6.6%/-0.6%/14.3%，分别同比+7.0/-1.9/+3.0/-6.2个百分点，主要由于新品上线买量费用上升，整体费用率上升2.0个百分点控制得当。
    《杖剑传说》表现优异，《道友来挖宝》贡献增量。1）境内游戏方面，2025年5月上线的《杖剑传说》和《道友来挖宝》贡献增量收入和利润；老游戏《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》收入利润有所减少。2）境外方面，公司2025年境外游戏收入同比增长85.5%至9.3亿元，主要由于《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》等游戏贡献增量营业收入。3）储备产品方面，公司2026年上半年/下半年将推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》在欧美地区的发行，此外公司将代理发行《九牧之野》（港澳台区）和《失落城堡2》（中国区）。
    风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：公司新产品表现良好，海外发行成长空间充足，维持“优于大市”评级。公司的《杖剑传说》《道友来挖宝》表现良好、长线运营能力得到验证，我们维持盈利预测，预计2026-2027年净利润分别为19.2/21.2亿、新增2028年预测22.9亿，EPS分别为26.68/29.40/31.83元，对应PE为13.7x/12.4x/11.5x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，AI技术进步有望加快公司游戏测试和迭代的速度，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：业绩平稳增长，非息收入亮眼

邮储银行(601658)
    核心观点
    收入利润保持稳定增长。2025年实现营业收入3557亿元，同比增长2.0%，增速较前三季度回升0.2个百分点；全年实现归母净利润874亿元，同比增长1.1%，增速较前三季度回升0.1个百分点。2025年加权平均ROE8.7%，同比下降1.1个百分点。从净利润增长归因来看，主要是净息差拖累业绩增长。资产规模平稳增长。公司2025年末总资产同比增长9.3%至18.68万亿元，保持平稳的增长速度，其中年末客户存款同比增长8.2%至16.54万亿元，贷款总额同比增长8.2%至9.65万亿元。对公贷款增长较好，公司贷款较年初增长17.1%，个人贷款较年初增长1.5%。2025年完成资本补充，年末核心一级资本充足率10.53%，较年初提升0.97个百分点。
    净息差同比下降。2025年日均净息差1.66%，同比降低21bps，2025年利息
    净收入同比下降1.6%。环比来看，四季度单季净息差1.60%，较三季度下降
    4bps。从细项来看，2025年贷款收益率同比下降61bps至3.17%，生息资产收益率同比下降48bps至2.84%；2025年存款付息率同比下降29bps至1.15%，整体负债成本同比下降28bps至1.19%。
    非息收入保持较快增长，表现亮眼。2025年手续费净收入同比增长16.1%至294亿元，主要是投资银行、理财和托管等业务收入增加。其他非息收入同比增长19.7%至447亿元，主要得益于债券投资收益增加。
    资产质量压力略有增加。我们测算的2025年不良生成率0.46%，同比上升0.01个百分点；公司披露的不良生成率0.93%，同比上升0.09个百分点，其中公司贷款、个人住房贷款及个人小额贷款的不良生成率均有所上升。2025年末不良率0.95%，较年初上升0.05个百分点；关注率1.57%，较年初上升0.62个百分点；逾期率1.30%，较年初上升0.11个百分点。公司年末拨备覆盖率228%，较年初降低58个百分点。整体来看，公司资产质量压力略有增加。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润894/917亿元（上次预测值872/883亿元）、2028年归母净利润942亿元，同比增速2.3%/2.5%/2.8%；摊薄EPS为0.69/0.70/0.73元；当前股价对应的PE为7.4/7.2/7.0x，PB为0.57/0.54/0.51x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

年报点评：2025年业绩实现高增长，2026年将加大投入夯实基础

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收126.39亿元，同比+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比+74.70%。公司25Q4实现营收39.94亿元，同比+42.50%；实现归母净利润10.24亿元，同比+55.40%。
    产销量数据方面：2025年黄金产量14.51吨，同比-4.27%，销量14.45吨，同比-5.06%；电解铜产量约6755吨，同比+9.07%，销量约6870吨，同比+9.51%。公司2026年产销量目标是黄金14.7吨，电解铜1.1万吨。
    售价和成本方面：2025年黄金售价为784.78元/克，相较于全年沪金均值为800.46元/克，折扣率仅1.96%，考虑到金星瓦萨有金属流业务，黄金售价兑现度高。成本方面，黄金单位营业成本为326.26元/克，同比+17.33%，单位全维持成本为372.63元/克，同比+32.52%，矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。
    公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新建6万吨/年(包括阳坡西在内的一、二采区)地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料，申请自治区发改委的立项核准；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程进展顺利。4）锦泰矿业二期项目已于2025年3月31日取得采矿许可证，完成探矿权转采矿权法定程序；二期60万吨/年采选工程建设项目已获得发改委核准。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨。投资建议：维持“优于大市”评级。

煤炭价格有望企稳，铝冶炼盈利能力持续提升

神火股份(000933)
    核心观点
    2025年公司归母净利润下降7%。2025年实现营收412亿元（同比+7.5%），归母净利润40.0亿元（同比-7.0%），扣非归母净利润40.8亿元（同比-0.9%），经营活动产生的现金流量净额87亿元。2025年度公司现金分红和回购金额合计20.42亿元，占2025年度实现归属于母公司所有者的净利润的50.98%。公司同时公布2026年生产计划：铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.1万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度。
    公司盈利下降主因煤炭价格下跌和计提资产减值。2025年公司煤炭售价775元/吨，同比减少256元；煤炭生产成本716元/吨，同比减少146元。煤炭单吨毛利润59元，同比减少110元。公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元。
    电解铝板块盈利提升。2025年电解铝板块满产，原铝产量170万吨以上。受益于电解铝价格上涨，以及氧化铝价格下跌，铝冶炼利润显著增厚，铝版块毛利润87亿元，同比增加22亿元。其中新疆神火2025年净利润30.9亿元，同比增加10.3亿元；云南神火净利润29.1亿元，同比增加14.4亿元。
    风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2026-2028年铝现货价格为23500元/吨（原值20500元/吨），氧化铝价格为2700元/吨（前值3300元/吨），预焙阳极价格为5500元/吨（前值5000元/吨），云南用电含税价格为0.43元/度，新疆神火发电成本0.22元/度（前值0.236元/度），河南无烟煤价格1000元/吨，预计2026-2028年收入451/451/451亿元，归母净利润92.9/92.9/92.9亿元，同比增速132/0/0%；摊薄EPS分别为4.13/4.13/4.13元，当前股价对应PE分别为7.4/7.4/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着铝价走强以及氧化铝价格低位震荡，电解铝冶炼利润将进一步提升，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：业绩底部明确，攻守兼备优质标的

招商银行(600036)
    核心观点
    业绩底部明确，营收扭转了过去两年同比下降态势。公司此前已经披露业绩快报，2025年实现营收3375亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长1.6%和3.4%。公司2025年净利息收入和手续费净收入同比分别增长了2.0%和4.4%，扭转了2024年下降态势，债市波动下其他非息收入同比下降14%。四季度净息差环比企稳回升，规模扩张稳健。2025年净息差1.87%，同比收窄11bps，较前三季度持平；其中，第四季度净息差1.86%，较三季度提升了3bps，资产负债管理能力优异。期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，存款总额9.84万亿元较年初分别增长7.56%、5.37%和8.13%。公司客群优质，大财富管理业务收入恢复高增。期末零售客户2.24亿户，较年初增长6.67%。其中，金葵花及以上客户593.15万户，较年初增长
    13.29%；私人银行客户19.93万户，较年初增长17.87%。期末公司管理的额零售AUM余额达到17.08万亿元，较年初增长14.44%，其中存款余额4.27万亿元，较年初增长11.49%。高净值客户数量和零售AUM持续高增，彰显了公司优质的客群经营能力，这也是公司重要的核心竞争优势。
    2025年大财富管理业务收入440.1亿元，同比增长16.9%，占营收的13.04%。其中，财富管理业务收入267亿元，同比增长21.39%，除了代理保险业务收入因业务结构变动同比下降9.4%，代理理财、代理基金、代理信托、证券交易收入同比分别增长19.0%、40.4%、65.5%和62.5%。资产管理业务收入119.3亿元，同比增长10.9%，托管业务收入53.75亿元，同比增长9.9%。
    资产质量稳健，小微零售业务阶段性承压。期末不良率0.94%，较9月末持平，较年初下降1bp，加回核销处置后的不良生成率0.85%，同比下降3bps。期末拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点，依然处在高位。其中，公司贷款不良率0.89%，较年初下降17bps，较6月末下降4bps；零售贷款不良率1.06%，较年初提升10bps，较6月末提升3bps，主要是小微信贷不良率由年初的0.79%提升至1.22%；按揭不良率较年初提升3bps至0.51%，依然处在低位；信用卡不良拐点明确，主要是较早提加强风控和加大处置。
    投资建议：公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持2026-2028年净利润1548/1624/1730亿元的预测，增速3.1%/4.9%/6.5%，对应2026-2028年PB值为0.83x/0.76x/0.70x。维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

财富与机构基础夯实，四季度业绩显韧性

招商证券(600999)
    核心观点
    2025年公司业绩亮眼，归母净利润创历史新高，盈利能力持续释放。全年公司实现营业收入249.72亿元（调整后），同比+19.53%，实现归母净利润123.50亿元，同比+18.91%；加权ROE同比提升1.12个百分点至9.94%；EPS达1.35元/股，同比+19.47%。Q4单季度营收67.28亿元，归母净利润34.79亿元，环比略有回落但同比保持正向增长。公司财富管理和机构业务优势凸显，其余业务保持稳健发展，共同推动业绩稳步提升。
    财富管理赋能增长，筑牢核心发展根基。2025年，公司财富管理和机构业务实现营收138.25亿元，同比+35.1%，占营收的比重55.36%，是公司最主要的增长引擎。其中，财富管理业务依托APP等互联网导流成效显著，2025年公司APP月均活跃客户数同比增长13.44%，排名证券行业第5，人均单日使用时长位居行业第一，有效助力客群引流与留存，推动客户基础持续夯实
    全年正常交易客户达2097万户（同比+8.67%），托管客户资产5.29万亿元（同比+23.89%），境内股票基金交易量45.35万亿元（同比+69.79%）交投活跃度大幅提升；融出资金规模较年初提升40%至1333.53亿元，业务规模稳步扩张。
    机构业务协同发力，精准赋能。作为量化私募服务的核心载体，公司深耕“私募领航计划”核心品牌，持续提升私募服务专业度。整体私募服务成效显著，私募交易资产规模同比增长55.41%；截止12月末，对管理规模超百亿的私募客户交易覆盖率突破90%，托管外包产品3.37万只，规模4.28万亿元（同比+23.72%），其中境外基金行政管理外包业务规模225.79亿港元（同比+201.50%）。此外，公司私募基金托管产品数量市场份额达21.24%；公募基金托管产品81只，同比增长24.62%，全方位凸显机构业务的核心竞争力。
    投行业务稳步提升，储备充足。2025年，市场债券融资规模较去年同期大幅提升，股权融资总规模同比明显提升。公司投行业务收入10.28亿元，同比+20.01%，与行业复苏节奏同步，其中，股权主承销规模171.49亿元（同比+87.9%），其中IPO增速达130.3%；债券主承销规模5174.90亿元（同+21.3%），绿色债、科创债承销表现突出。IPO及再融资、债券储备项目充足，为后续增长提供支撑。
    自营与资管业务稳健运行。2025年，因子公司招商资管业务发展良好，公司资管业务实现收入8.73亿元，同比+27.72%；实现投资收益（含公允价值变动）97.85，同比+2.70%，主因金融工具投资收益增加；公司交易性资产规模为2706.66亿元，同比提升1.96%。
    投资建议：根据公司财报数据及市场表现，我们对公司2026-2027年的盈利预测分别上调4.1%、0.7%，归母净利润分别上调4.2%、0.8%，并新增2028年盈利预测，预计2026年-2028年公司归母净利润分别为133.10/140.67/156.38亿元，同比增长7.8%/5.7%/11.2%，当前股价对应的PE为11.7/11.0/9.9x，PB为1.1/1.0/0.9x。在市场活跃度持续提升的情况
    下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

业绩与规模双丰收，合并协同效应显现

国泰海通(601211)
    核心观点
    合并协同效应显现，券业新巨头逐步启航。2025年作为国泰海通完成合并重组后的首个完整会计年度，公司业绩与规模双双创新高，“1+1>2”的重组成效初步显现。全年公司实现营业收入631.07亿元，同比+87.40%；归母净利润278.09亿元，同比+113.52%，净利润增速显著跑赢营收增速，体现合并后规模效应带来的成本控制与经营效率提升。截至年末，公司总资产达2.1万亿元，较年初+101.8%，归母净资产3,304亿元，较年初+93.48%，资本实力强劲、协同效应突出，全年财富管理、资管、投行与机构业务均发展向好。
    财富管理业务行业领先，全链条竞争优势持续强化。截至年末，公司境内客户规模达3,933万户，境内投资顾问团队人数达6,072人，君弘App及通财App平均月活跃用户数1,570万户，三大核心渠道与服务能力指标均稳居行业首位。交易端表现持续强势，全年股基交易市场份额达8.56%，持续位列行业第一，对应实现经纪业务手续费净收入151.38亿元，同比+93.01%。期末融资融券余额达2,462亿元，较年初+43.9%，创下历史新高，两融市占率达9.69%。财富管理“渠道-交易-资本”全链条的核心竞争优势进一步凸显。
    投行与机构业务双线突破，全市场服务能力稳居第一梯队。全年投行业务全年实现营收46.57亿元，同比+59.39%，其中股权融资领域，全年完成境内IPO主承销19家，年末IPO在审44家，两项指标均排名行业首位；跨境融资领域保持领先优势，全年完成港股配售37家，排名保持行业首位；中资离岸债券承销431单、承销金额53.33亿美元，承销单数位居中资券商首位。机构与交易业务各细分赛道全面领跑，公募席位租赁收入市占率、公募基金托管规模、私募基金托管数量、科创板做市排名等指标均位列第一。
    资管业务实现高质量增长，稳健经营筑牢长期成长根基。2025年公司投资管理业务实现规模与效益双提升，资管手续费净收入63.93亿元，同比+64.25%。旗下公募平台形成了差异化、互补性的竞争格局。截至年末，富国基金管理资产规模首次突破2万亿元，华安基金黄金ETF规模稳居行业第一，海富通基金管理的债券ETF规模连续5年稳居行业首位，国泰海通资管期末非货公募规模突破720亿元，较年初+50%。随着业务整合深化，公司在跨境金融、全品类资产配置等领域的协同优势将进一步释放，长期成长空间持续打开。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务市占率、资管规模增速、投资收益率等关键假设，并将2026-27年归母净利润上调6.3%、8.8%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、合并后协同效应逐步显现、主要业务市占率逐步提升，我们对公司维持“优于大市”评级。

转型红利释放，收益弹性提升

新华保险(601336)
    核心观点
    2025年，公司归母净利润同比提升38.3%。截至2025年末，受益于资本市场回暖及公司权益投资增加，公司实现营业收入1577.45亿元，同比增长19.0%；实现归母净利润362.84亿元，同比增长38.3%。负债端价值创造能力强劲，全年实现原保险保费收入1958.71亿元，同比增长14.9%。公司内含价值达2878.40亿元，较年初增长11.4%。公司拟合计派发现金股利85.16亿元，同比增长7.9%。单季度看，四季度公司实现归母净利润34.27亿元。单季利润环比回落，主要由于当季资本市场波动较大，投资收益贡献减弱，从而对全年利润增速带来一定拖累。
    改革红利持续释放，价值增长动能强劲。2025年，公司负债端转型成效显著，新业务价值同比大增57.4%至98.42亿元，增长动能强劲。其中，个险渠道落地新版基本法与“XIN一代”计划，队伍质态显著提升，月均人均综合产能同比大幅增长43%，带动长期险首年期交保费同比增长43.8%。银保渠道受益于“报行合一”政策机遇，价值贡献大幅提升，实现新业务价值52.73亿元，同比大幅提升110.2%。
    产品结构加速优化，业务品质全面提升。面对低利率环境，公司坚定推进分红险转型。2025年，公司分红型保险长期险首年保费收入达119.33亿元，较2024年的9.18亿元实现大幅增长。四季度分红险占整体期交业务比例已达77.0%。此外，公司持续强化品质管控，个人寿险业务13个月和25个月继续率分别同比提升1.4和7.1个百分点至97.1%和93.3%，客户留存能力显著增强。
    高权益弹性充分兑现，投资收益驱动业绩高增。2025年利润高增的核心驱动力源于投资端的收益贡献。公司采取“高权益仓位+高FVTPL占比+高权益杠杆”的差异化配置策略。截至2025年末，公司股票和基金占投资资产比例合计达21.2%，在同业中保持领先。高弹性投资策略带动公司全年实现总投资收益率6.6%。其中，投资资产买卖价差损益为373.73亿元，是利润增长的主要来源。同时，公司积极布局长期投资，联合国寿设立“鸿鹄”系列基金，增配优质底仓资产，构建穿越周期的投资组合。
    投资建议：公司持续推进负债端产品及渠道转型，考虑到2026年资本市场波动加大，权益类投资收益不确定性增加，因此我们下调公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026年至2028年EPS为12.69/13.27/13.60元/股（2026及2027年原为15.45/15.57元/股），当前股价对应P/EV为0.63/0.57/0.52x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

业绩创新高，国际业务步入收获期

中信证券(600030)
    核心观点
    核心财务指标创历史新高，盈利质量与资本实力双跃升。2025年全年，公司实现营业收入748.54亿元，同比+17.35%；归母净利润300.76亿元，同比+38.58%，净利润增速显著高于营收增速。截至2025年末，公司总资产20,819亿元，较年初+21.70%，归母净资产3,199亿元，较年初+9.15%。全年公司加权平均ROE10.59%，同比+2.5pcts。公司投资收益保持增长，财富管理、资管业务稳中有进，投行业务回暖，成本管控效果显现，共同促进业绩提升。
    财富管理与资管、自营业务协同发力，业务结构持续优化升级。财富管理与经纪业务方面，公司年末客户数量超1,700万户，托管客户资产规模超15万亿元，持续排名行业第一，依托全品类产品体系与专业化服务能力，零售与机构经纪业务双线增长，客户粘性与市场份额稳步提升。资产管理业务方面，年末资产管理规模约17,615亿元，保持行业领先地位，主动管理能力持续增强，私募资管规模市场份额稳居行业首位，产品谱系持续完善。投资业务方面，全年实现收入386.04亿元，同比+46.53%，仍是公司第一大收入来源，凭借卓越的投研定价与大类资产配置能力，在市场波动中实现稳健收益，FICC与衍生品业务规模持续保持市场领先，成为公司业绩压舱石。
    投行业务全链条领跑，服务国家战略与科技创新能力持续强化。投行业务，各细分赛道市场份额持续稳居行业首位，龙头壁垒进一步巩固。股权融资领域，公司全年完成A股主承销项目72单，承销规模2,706亿元，市场份额达24.36%，持续排名市场第一，在服务四大行定增和科创板领域优势突出；债券融资领域，公司全年承销债券超2.2万亿元，其中科创债承销额达2,354亿元，市占率稳居市场第一。并购重组领域，公司完成中国市场并购交易规模2,829亿元，中资企业全球并购交易规模772亿美元，均排名市场第一。
    国际化战略进入收获期，稳健风控与高比例分红彰显长期价值。2025年公司境外业务收入155.19亿元、同比+41.75%，增速显著高于境内业务水平。港股IPO保荐数量市场占比达28.4%，中资离岸债承销规模排名市场第一，跨境综合金融服务能力持续提升，全球化布局进入业绩兑现期。公司保持各项风险指标持续合规，资产质量稳健可控，为长期稳健经营筑牢安全边际。股东回报方面，公司2025年度拟现金分红103.74亿元，同比+34.62%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务市占率、投资收益率等关键假设，并基于此将2026-27年归母净利润调整-0.8%、+0.4%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

油气产量再创新高，有望充分受益油价弹性

中国海油(600938)
    核心观点
    受原油价格下行影响，公司2025年归母净利润同比下降11.5%。公司2025年实现营业收入3982.2亿元（同比-5.3%），归母净利润1220.8亿元（同比-11.5%），主要原因是全年实现油价同比下降13.4%；其中第四季度实现营业收入857.2亿元（同比-9.3%，环比-18.3%），归母净利润201.1亿元（同比-5.5%，环比-38.0%），主要受到实现油价下降、资产减值、人民币升值、费用及税金增加所致。公司2025年分红608.4亿港元（含税，1.28港元/股），合549.5亿元人民币，股利支付率为45%。
    公司油气净产量再创新高，天然气量价齐升，成本管控成效显著。公司2025年油气销售收入为3357亿元（同比-5.6%），油气净产量达到777.3百万桶油当量（同比+7.0%），其中国内净产量536.9百万桶油当量（同比+9.0%）占比69%；海外净产量240.4百万桶油当量（同比+2.7%），占比31%。从产品结构看，石油液体产量599.7百万桶油当量（同比+5.8%），占比77%，天然气产量10373亿立方英尺（同比+11.6%），占比23%。公司2025年石油液体平均实现价格66.5美元/桶（同比-13.4%），与布伦特原油均价贴水1.7美元/桶（同比收窄1.4美元/桶），平均实现气价为7.95美元／千立方英尺（同比+3.0%），主要是海外实现气价上涨。公司2025年桶油主要成本27.9美元/桶油当量（同比-0.6美元/桶油当量），其中作业费用7.46美元/桶油当量（同比-0.15美元/桶油当量）。
    勘探开发生产均有序推进，全年自由现金流保持稳定。勘探方面，公司以以寻找大中型油气田为目标，2025年共获得6个新发现，成功评价28个含油气构造，净证实储量77.7亿桶油当量，储量寿命10年。开发生产方面，2025年共有16个新项目成功投产，包括中国海域的渤中26-6油田开发项目（一期）、垦利10-2油田群开发项目（一期）以及巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail项目等。全年在建项目超过80个，开发建设进展顺利。公司2025年完成资本开支1205亿元，同比减少120亿元（同比-9.1%），经营活动净现金流2090亿元（同比-5.4%），自由现金流974亿元（同比持平）。公司2026年资本开支指引1120-1220亿元，2026年产量指引780-800百万桶油当量，同比增长0.3%-2.9%。
    风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。投资建议：由于中东地缘冲突带来油价大幅上行，我们上调2026-2028年布伦特油价中枢至80/75/75美元/桶，上调公司2026-2027年盈利预测为1563/1470亿元（原值为1297/1350亿元}，新增2028年盈利预测为1485亿元，对应EPS分别为3.29/3.09/3.13元，对应PE分别为12.4/13.2/13.1x，维持“优于大市”评级。

价值指标增长，分红水平稳健

中国平安(601318)
    核心观点
    公司核心指标表现亮眼，全年归母营运利润同比增长10.3%。公司全年实现营业收入10,505.06亿元，同比增长2.1%；归母净利润1,347.78亿元，同比增长6.5%；剔除平安好医生并表等一次性因素影响后，公司归母扣非净利润1,437.73亿元，同比增长22.5%。Q4单季归母营运利润同比增长35.3%，但受非经常性项目影响，单季归母净利润为19.22亿元。剔除短期波动后，Q4单季归母营运利润同比增速达35.3%。2025年，公司拟派发末期股息每股1.75元，全年股息合计2.70元/股，同比增长5.9%，实现连续14年增长。
    寿险改革成效显著，NBV维持高速增长。公司“4+3”改革战略成果释放，渠道结构持续优化。代理人渠道坚持高质量转型，队伍规模稳定在35.1万人，人均NBV同比增长17.2%。此外，银保渠道抓住市场机遇，NBV同比大幅增长138.0%，成为NBV增长的核心驱动。2023年以来，公司积极拓展外部银行合作，合作网点数量快速扩张，为后续增长打开了广阔空间。截至2025年末，寿险及健康险业务合同服务边际（CSM）余额为7,251.19亿元，较年初微降0.8%，基本实现企稳。随着NBV的强劲增长，CSM余额有望在2026年重回增长通道，为未来营运利润的稳定释放奠定坚实基础。
    财险业务实现质效双升。2025年，平安财险原保险保费收入同比增长6.6%。经营质效显著提升，综合成本率同比优化1.5个百分点至96.8%，其中车险COR优化2.3个百分点至95.8%。截至2025年末，公司新能源车险原保险保费收入为525医院，同比增长39%，市场份额达27.7%。目前公司新能源车险业务已实现盈利，带动公司车险盈利能力的持续改善。2025年，公司财险业务承保利润达107.17亿元，同比大幅提升96.2%，盈利能力强劲。
    权益配置比例大幅提升，综合投资收益率达6.3%。2025年，公司保险资金投资组合实现综合投资收益率6.3%，同比提升0.5个百分点。公司积极把握市场机遇，大幅增配二级市场权益资产，股票及权益型基金合计占投资资产比例从年初的9.9%提升至19.2%。其中，公司继续坚持高股息策略，通过OCI账户配置以银行股为代表的资产以稳定股息收入，同时增加TPL账户配置以增强业绩弹性，体现公司灵活稳健的资产配置能力。
    投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。资产端方面，公告持续加大优质中长期资产投资力度。因此，我们上调公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026年至2028年EPS为8.64/9.31/9.84元/股（2026及2027年原为8.57/9.26元/股），当前股价对应P/EV为0.63/0.59/0.55x，维持“优于大市”评级。风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

保险主业量价齐升，投资收益显著改善

中国太保(601601)
    核心观点
    核心指标表现亮眼，投资收益贡献突出。2025年公司实现营业收入4351.56亿元，同比增长7.7%；归母净利润535.05亿元，同比增长19.0%。业绩高增主要受益于资本市场回暖，推动公司总投资收益率达5.7%，同比提升0.1个百分点。同时，2025年保险服务收入达2889.10亿元，同比稳定增长3.4%。单季度看，2025年Q4实现营业收入902.52亿元，归母净利润78.05亿元.寿险：NBV增长强劲，价值转型成果兑现。2025年，太保寿险NBV同比大幅增长40.1%，NBV Margin提升3.2个百分点至19.8%。从渠道来看，2025年银保渠道规模保费达616.18亿元，同比增长46.4%，其中新保期缴规模保费同比增长43.2%。公司在拓展国有大行网点的同时，注重提升期缴业务占比，推动价值贡献稳步提升。个险方面，渠道转型聚焦“职业化、专业化、数智化”，月人均首年规模保费达63,605元，同比增长17.1%。2025年，公司大力发展浮动收益型产品，其中分红型保险新保期缴规模保费达221.56亿元，在新保期缴中的占比已提升至50%，其中代理人渠道占比达61.4%。
    财险：主动优化业务结构，承保利润大幅提升。2025年，太保产险实现承保利润48.36亿元，同比大幅增长81.0%；COR同比优化1.1个百分点至97.5%。车险实现保费收入1105.11亿元，同比增长3.0%。受益于公司精细化管理和渠道专业化建设，车险COR同比下降2.6个百分点至95.6%，盈利水平创近年新高。其中，新能源车险保费收入250.17亿元，占比达22.6%。公司在家用新能源车领域已实现承保盈利，并积极通过数据积累和模型优化改善整体新能源车险的经营效益。此外，公司主动调整非车险业务结构，压降高风险的个人信用保证保险业务，非车险整体保费收入同比下降3.1%。剔除该业务影响后，非车险COR为97.0%，同比下降2.1个百分点。
    适当提升权益资产占比，投资收益显著改善。2025年，公司坚持拉长固收资产久期，债券占比提升至61.0%；另一方面，太保积极把握市场机会，将股票和权益型基金占比提升2.2个百分点至13.4%。公司保持稳健的投资策略，其投资收益波动性低于上市险企平均水平，展现较强的中长期稳健收益属性。截至年末，公司实现总投资收益率5.7%，综合投资收益率6.1%，均同比提升0.1个百分点。
    投资建议：2025年，公司转型战略稳步推进，经营成果稳健。我们上调公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026至2028年公司EPS为6.16/6.26/6.51元/股（2026至2027年原为5.25/5.43元/股），当前股价对应P/EV为0.56/0.52/0.48x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

2025年报点评：营收增速由负转正，分红率延续小幅提升

兴业银行(601166)
    核心观点
    净利润增速平稳，现金分红率持续小幅提升。公司此前已经披露2025年业绩快报，2025年全年实现营收2127亿元，同比增长0.24%；实现归母净利润775亿元，同比增长0.34%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长7.3%和1.3%。2023-2025年公司现金分红率分别是29.64%、30.73%、31.02%，延续小幅提升态势。
    净息差边际企稳，营收增速由负转正。2025年公司净利息收入同比增长0.44%，较三季度增速提升了1.0个百分点；非息收入同比下降0.2%，降幅较前三季度收窄4.3个百分点。
    2025年公司净息差1.71%，同比收窄11bps，较前三季度收窄1bp，降幅延续收窄态势，核心来自于存款成本大幅下降。资产端，2025年生息资产收益
    率3.24%，贷款收益率3.59%，同比分别下降48bps和61bps。负债端，2025
    年计息负债付息率1.74%，存款付息率1.65%，同比分别下降43bps和33bps。零售贷款压降，深化客户经营。期末资产总额11.09万亿元，贷款总额5.95万亿元，存款总额5.93万亿元，较年初分别增长5.6%、3.7%和7.2%。对公贷款、零售贷款和票据贴现较年初分别增长8.6%、下降3.4%和下降5.5%。零售信贷规模下降一方面是居民信贷需求依然疲软，另一方面也是公司在加大风险管控，积极优化信贷结构。其中，按揭和信用卡贷款余额较年初分别下降1.4%和11.0%，按揭不良率0.60%，与年初持平，信用卡不良率3.34%，较年初下降了30bps。
    不良率平稳，逾期贷款双降。期末公司不良率1.08%，与9月末持平，较年初提升1bp，加回核销处置后的不良生成率1.19%，同比微升4bps。期末关注率1.69%，较9月末提升2bps，较年初下降2bps。期末逾期贷款和逾期90+贷款余额较年初分别下降2.6%和7.1%，期末逾期率1.49%，较年初下降10bps。公司2025年资产减值损失计提同比下降4.5%，期末拨备覆盖率228.41%，较9月末提升0.6个百分点，较年初下降9.4个百分点。
    投资建议：公司营收增速由负转正，资产质量稳健。考虑到零售信贷需求复苏缓慢，我们小幅下调2026-2028年归母净利润至788/817/866亿元（2026-2027年原预测803/846亿元），对应同比增速为1.7%/3.7%/5.9%。当前股价对应2026-2028年PE值为5.4x/5.2x/4.9x，PB值为0.46x/0.43x/0.41x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

在手海外订单充沛，持续推进海风全链条布局

大金重工(002487)
    核心观点
    全年业绩增长133%，盈利能力大幅提升。2025年公司实现营收61.74亿元，同比+63.34%；归母净利润11.03亿元，同比+132.82%；扣非净利润10.77亿元，同比+148.68%。2025年公司毛利率31.18%，同比+1.35pct.；净利率17.87%，同比+5.33pct.。
    四季度业绩符合预期，确收结构影响毛利率。四季度公司实现营收15.78亿元，同比+7.12%，环比-10.04%；归母净利润2.16亿元，同比+12.59%，环比-36.60%。四季度公司毛利率31.36%，同比-2.60pct.，环比-4.55pct.；净利率13.69%，同比+0.67pct.，环比-5.73pct.。
    海外收入增长165%，海外毛利占比高达81%。2025年公司实现海外收入45.97亿元，同比+165.3%，毛利率33.95%，同比-4.53pct.；实现国内收入15.77亿元，同比-23.0%，毛利率23.13%，同比+0.63pct.。2025年海外收入占比达74%，毛利润占比达81%。
    在手海外订单充沛，2026年订单有望高增。2025年公司陆续签订多个海外优质订单，覆盖欧洲多个主流海风国家，且向附加值更高的系统服务拓展，与多个客户签订自有船只运输订单。年底公司在手海外订单超100亿元，主要集中在未来两年交付。年初，英国差价合约第七轮（AR7）拍卖结果出炉，海风中标量高达8.4GW，预计年中启动AR8拍卖。
    深化运输与港口布局，签订多个外部造船订单。2025年10月，公司自制的首艘甲板运输船KING ONE号在盘锦造船基地顺利吉水，2026年2月启动首航任务。此外，公司陆续与韩国和挪威船东签署外部造船订单，订单金额合计5.85亿元。公司先后完成丹麦、德国、西班牙码头布局，覆盖波罗的海、北海及大西洋沿岸。
    风险提示：欧洲海风开发不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：净息差延续改善，静待小微回暖

瑞丰银行(601528)
    核心观点
    业绩增速有所放缓。2025年实现营收44.08亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润19.66亿元，同比增长2.3%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别下降1.1%和8.4%。
    净利息收入增速延续提升态势，非息收入降幅扩大拖累营收。2025年公司净利息收入同比增长8.3%，较前三季度提升了2.2个百分点；非息收入同比下降16.4%，较前三季度降幅扩大了6.3个百分点，主要是债市利率波动较大使得公允价值变动损益减少等拖累其他非息收入下降22.9%。
    信贷需求依然偏弱，净息差环比延续改善态势。2025年净息差1.50%，同比持平，较前三季度提升1bp，延续三季度改善态势。
    期末资产总额2415亿元，贷款总额1412亿元，存款总额1781亿元，较年初分别增长了9.5%、7.8%和9.5%。公司压降低利率票据资产，对公信贷实现不错增长，期末对公贷款和零售贷款较年初分别增长14.5%和2.9%，票据贴现较年初下降9.2%。其中，个人经营贷需求依然较弱，期末个人经营贷款余额368亿元，较年初增长5.3%，占贷款总额的26.1%，占零售贷款总额的64.0%。
    不良生成率依然处在低位，关注和逾期率提升。期末不良率0.99%，较年初提升2bps，较9月末提升1bp，加回处置核销后的不良生成率0.57%，同比下降2bps。期末关注率1.96%，逾期率2.01%，较年初分别提升了51bps和32bps，较6月末分别提升了35bps和7bps。
    由于营收增速放缓，公司2025年拨备计提力度有所下降。2025年资产减值损失同比下降了13.0%，期末公司拨备覆盖率326.5%，较9月末下降18.5个百分点，较年初提升5.6个百分点，安全垫充裕。
    投资建议：公司客群主要聚焦中小微企业，客户信贷需求不强，经营短期依然承压，小幅下调2026-2028年归母净利润至20.9/23.0/25.5亿元（2026-2027年原预测22.0/24.4亿元），对应同比增速为6.4%/9.9%/10.9%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.51x/0.47x/0.43x。小微信贷短期虽依然承压，但公司客群基础扎实，且区域优势明显，2026年经济延续复苏，中长期仍具备较好的成长空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

价值与利润高增，权益投资占比提升

中国人寿(601628)
    核心观点
    2025年公司利润与价值表现均实现高增长。截至2025年末，公司实现营业收入6156.78亿元，同比增长16.5%；归母净利润为1540.78亿元，同比增长44.1%。利润高增的核心驱因素在于公司积极把握市场机会，大幅提升权益资产配置，全年实现总投资收益3876.94亿元，总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点。
    新业务价值（NBV）增长强劲，价值率显著修复。2025年公司全年实现NBV457.52亿元，同比大幅增长35.7%，增速创2017年以来新高。分渠道看，个险渠道依然是价值贡献主力，实现NBV392.99亿元，同比增长25.5%。按首年保费计，个险渠道NBVMargin为35.0%，同比提升9.3个百分点。价值率的显著修复主要得益于三方面：一是产品预定利率下调后利差扩大；二是产品结构优化，十年期及以上首年期交保费占个险首年期交的比重提升至58.48%；三是分红险占比提升，有利于销售更长期限产品，从而提升价值率。银保渠道则成为NBV核心增长点。银保及其他渠道显著发力，NBV贡献大幅提升，同比增长169%，在整体NBV中占比由2024年的7%提升至14%。
    产品结构转型成效显著，浮动收益型产品占比大幅提升。公司大力推动分红险等浮动收益型产品，其在首年期交保费中的占比已接近50%，其中个险渠道占比近60%，银保渠道分红险新单保费占比同比提升约15个百分点。产品转型有效降低负债端的刚性成本，带动公司存量业务的保证利率成本下降。
    投资端大幅增加权益资产配置，投资收益显著提升。公司把握市场机会，加大权益投资力度。截至2025年末，股票和基金（不含货币基金）的配置比例由2024年底的12.18%提升至16.89%，其中股票占比由7.58%提升至11.25%，权益资产配置比例显著增加。分红险占比提升，使得公司对权益资产波动的容忍度更高，为投资端提供了更大弹性空间。截至2025年末，公司实现总投资收益率6.09%，同比提升59个百分点。公司过去三年平均总投资收益率为4.76%。
    投资建议：公司负债端转型成果持续兑现，叠加资产端投资策略，资负联动效果显著。因此，我们维持公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026至2028年公司EPS为6.51/6.71/6.87元/股，当前股价对应P/EV为0.70/0.65/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

海外业务韧性强劲，SST与高压变压器进展顺利

金盘科技(688676)
    核心观点
    全年业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年公司实现营收72.95亿元，同比+5.71%；归母净利润6.60亿元，同比+14.82%；扣非净利润6.10亿元，同比+10.60%。2025年公司毛利率25.85%，同比+1.53pct.；净利率8.97%，同比+0.70pct.。面对海外市场复杂环境，公司经营呈现强劲韧性。
    海外新增订单32亿元，在手订单中海外占比高达48%。全年公司实现新增订单88.27亿元（不含税），其中内销业务56.72亿元，外销业务31.55亿元，外销订单占比高达36%。年底公司在手订单72.07亿元，同比+10.72%，其中外销在手订单34.91亿元，占比高达48%。
    海外收入达23亿元，推动产能全球化布局。公司作为中国电力设备出海先驱，2025年实现外销收入22.98亿元，同比+16.01%，收入占比提升至31.78%，同比+2.82pct.。公司产品已覆盖全球87个国家，全年国内外新增客户754家。公司持续强化全球化布局，2025年马来西亚工厂正式投运，欧洲、美国布局持续深入。
    AIDC收入订单表现亮眼，固态变压器持续迭代。2025年公司在数据中心领域实现收入13.37亿元，同比+196.78%，与海外某客户签订新签AIDC合同6.96亿元。公司已成功完成包括百度、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等约400个数据中心项目。公司已完成面向800V直流供电架构的固态变压器样机设计及生产，并持续迭代相关技术及产品。
    345kV高压变实现海外交付，非晶合金产线投产。2025年公司高端电力装备成果丰硕，公司首台80MVA定制化液浸式变压器成功投运欧洲市场，并完成345kV超高压大型电力变压器海外交付。公司非晶合金新材料实现突破，非晶带材产线一次投产成功，保证原材料稳定供应。同时，公司前瞻布局机器人领域，已开发多款智能工业机器人。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；贸易争端加剧；行业竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

业绩稳健增长，办公Agent可期

金山办公(688111)
    核心观点
    25年收入增速有所回升。公司发布2025年报，公司全年实现收入59.29亿元（+15.78%），归母净利润18.36亿元（+11.63%），扣非归母净利润18.03亿元（+15.82%）。单Q4来看，公司实现收入17.50亿元（+17.16%），归母净利润6.58亿元（+8.73%），扣非归母净利润6.54亿元（+15.60%）。WPS个人业务稳健增长，海外市场表现亮眼。2025年WPS个人业务收入36.26亿元（+10.42%），其中国内33.44亿元（+7.87%），累计年度付费个人用户达到4615万（+10.67%）；海外WPS个人业务收入2.82亿元（+53.67%）累计年度付费个人用户达到285万（+63.39%）。截止25年底，WPS Office全球月活数达6.78亿（+7.29%），其中PC端月活3.29亿（+13.18%），移动端月活3.49亿（+2.28%）；其中海外总月活2.45亿，海外PC端月活4247万（+53.78%）。
    WPS365业务继续保持高增长，WPS软件业务增长回暖。2025年WPS365业务收入7.20亿元（+64.93%），365业务持续向一体化、智能化、国际化升级迭代，针对垂直行业需求推出行业专属版本；新增多家标杆客户，涵盖世界500强品牌企业，市场影响力持续提升。WPS软件业务收入14.61亿元（+15.24%），扭转24年下滑态势。信创行业25年逐步回暖，公司在政务AI场景落地成效显著。
    WPSAI智能体重塑办公范式，AIagent成为未来办公抓手。公司确立"OfficeAI重构升级"与"AIOffice原生探索"的双轨战略。截止25年底，公司WPSAI国内月活用户已超8013万，同比增长307%。WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍。随着以OpenClaw为代表的Agent技术趋势加速成熟，公司将持续强化智能体任务规划、工具调用与多步操作自动执行等核心能力建设，推动WPS365向具备自主任务执行能力的企业级智能办公平台演进。
    风险提示：AI产业发展不及预期；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。根据25年年报，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润22.12/26.21/31.15亿元（原预测26-27年为23.16/28.41亿元），同比增速20/19/19%；当前股价对应PE=50/42/35x。基于公司海外市场保持了较高增长，以及AI重塑办公生态下，公司Agent产品可期，打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。

25Q4业绩增速回升，电生理板块全年增长稳健

惠泰医疗(688617)
    核心观点
    公司2025年全年增速稳健，Q4增速有所回升。2025年公司实现营业收入25.84亿元，同比增长25.1%；归母净利润8.21亿元，同比增长21.9%。25Q4单季度公司实现营收7.16亿元，同比增长32.4%；归母净利润1.97亿元，同比增长36.09%；单季度营收再创历史新高。公司全年业绩增速稳健主要得益于产品覆盖率以及入院率的持续提升，以及新产品的获批和迭代。随着公司PFA以及血管介入领域新产品商业化的不断推进，后续公司有望维持较高营收增速及盈利水平。
    费用率控制良好，毛利率水平持续提升。2025年公司销售费用率17.8%（-0.2pp）；管理费用率4.6%（+0.1pp）；财务费用率-0.3%（+0.3pp）；研发费用率14.1%（+0.1pp）；公司费用率水平基本呈稳定趋势，展现了在新产品商业化快速推进期公司良好的费用控制能力。公司2025毛利率72.9%（+0.6pp），净利率31.3%（-0.6pp），毛利率的提升主要受益于高毛利产品的放量。
    PFA商业化表现亮眼，股权激励彰显公司发展信心。2025年公司专注于核心PFA产品的准入与推广，全年累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，在全国多家头部中心完成PFA产品的准入以及常规开展工作。国内传统三维房颤手术量全年累计超1.5万例。此外，公司冠脉产品及外周产品已进入医院数量分别同比增长超13%、20%，仍具备强劲市场表现。从海外市场看，公司2025年海外收入3.37亿元，同比增长20.1%，自主品牌持续驱动国际业务发展。公司发布新一轮股权激励计划，给予2026-2029年较高业绩考核目标，彰显公司未来发展信心。
    投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，PFA等热门产品商业化持续推进，海外业务加速布局。受益于国内PFA和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。考虑传统电生理业务及冠脉业务增速略有下滑，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入32.89/41.26/50.86亿元（同比+27.3%/25.5%/23.3%；2026-2027原为34.23/44.01亿元）；预计公司2026-2028年归母净利润10.92/13.99/17.50亿元（同比+33.1%/28.0%/25.1%；2026-2027原为11.34/14.73亿元），当前股价对应PE=29.2/22.8/18.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

2025年归母净利润同比增长6.2%，能源技术毛利率创新高

海油发展(600968)
    核心观点
    2025年归母净利润同比增长6.2%，业绩略低于预期，主要由于油价中枢下降，能源物流服务板块营收、利润下滑所致。公司2025年营业收入503.6亿元（同比-4.1%），归母净利润38.8亿元（同比+6.2%），扣非归母净利润39.2亿元（同比+2.9%）；单四季度营业收入164.2亿元（同比-12.9%）归母净利润10.3亿元（同比+6.6%），扣非归母净利润10.6亿元（同比-19.3%）。公司2025年毛利率达到16.1%（同比+1.5pcts），净利率7.9%（同比+0.8pcts），扣非净利率7.8%（同比+0.5pcts），均为上市以来新高。公司2025年经营活动现金流量净额为50.8亿元，拟派发现金红利14.9亿元（含税），分红率为38.5%，按照2025年末收盘价计算，股息率为3.8%。
    公司能源技术服务、低碳环保与数字化板块稳健增长，能源物流服务板块盈利下降。分板块来看，公司能源技术服务板块主要包括油田工程技术业务、装备制造维修业务和采油生产业务，聚焦“技术+装备/产品+服务”一体化发展，2025年营收210.6亿元（同比-3.1%），毛利率19.8%（同比+2.2pcts），净利润22.6亿元（同比+9.2%）；低碳环保与数字化板块主要包括新能源业务、安全环保业务、数字科技业务和新材料业务，打造绿色低碳与数智化示范应用新场景，2025年营收102.5亿元（同比+1.9%），毛利率20.8%（同比+1.5pcts），净利润7.1亿元（同比+20.6%）；能源物流服务板块包括销售业务和供应链支持业务，坚持数智物流与精益销售双轮驱动，2025年营收217.3亿元（同比-6.4%），毛利率9.3%（同比持平），净利润总额10.1亿元（同比-13.9%）。
    我国进入传统能源保供与新能源技术创新发展齐头并进的新格局，公司三大板块有望齐头并进。近年来地缘冲突不断，全球能源安全焦虑尚未完全消退油气作为基础能源的核心地位仍将延续，公司能源技术服务工作量、收入与甲方的油气产量正相关，海上油气是我国未来油气的主要增量，公司能源技术服务业务、能源物流工作量、贸易量均随着海上油气增量而稳定增长，同时随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司技术服务收入利润增速有望高于海上油气产量增速。此外，清洁低碳转型也是未来发展的核心趋势，公司低碳环保与数字化板块公司发展的成长引擎，是壮大战新产业、培育未来产业，发展海洋经济的重要比较优势，发展质效持续向好。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：考虑到地缘风险对公司经营收入和利润的影响，我们下调2026-2027年盈利预测至44.5/48.9亿元（原值为49.8/55.4亿元），新增2028年盈利预测为53.4亿元，摊薄EPS为0.44/0.48/0.53元，对应当前PE分别为10.3/9.4/8.6x，维持“优于大市”评级。

主业优势稳固，发力PCB钻针第二曲线

民爆光电(301362)
    核心观点
    民爆光电： 工商业 LED 照明出口龙头。 公司业务涵盖商业照明和工业照明两大板块， 同时布局植物照明、 应急照明、 美容照明等特种照明领域。 公司以服务境外区域性客户为主， 通过 ODM 方式提供差异化定制产品， 2024 年公司境外收入占比 96%。 公司 2024 年实现收入 16.4 亿元/归母净利润 2.3 亿元，2018-2024 年复合增速均为 11.1%。
    照明出口行业增长稳健， 公司主业优势稳固。 全球 LED 照明行业规模超 500亿美元， 已进入以更新替代为主的成熟期。 未来随着户外、 工业照明等领域进入换新周期， 叠加 AI 带动基础设施建设， 照明行业需求有望稳健增长，TrendForce 预测 2025-2030 年全球 LED 照明市场规模复合增速为 3.1%。 我国已成为全球最大的照明产品出口国， 2025年照明相关产品出口额达到2644亿元。 由于 LED 下游应用众多且进入门槛较低， 我国 LED 照明出口行业竞争格局较为分散， 头部公司市占率不足 5%。 民爆光电通过差异化定位于境外区域品牌商， 打造出研发、 产品设计、 生产、 销售等全维度的差异化运营体系，实现对客户需求的精准匹配， 实现业绩的稳步增长和好于行业的盈利能力。
    拟收购厦芝精密， 打造 PCB 钻针第二成长曲线。 厦芝精密核心产品为 PCB、FPC、 载板以及 AI 服务器板加工用钨钢微钻， 月产能达到 1500 万支， 产能位居行业前列。 2025 年厦芝营收 1.4 亿元/+8.2%， 净利润 0.11 亿元/+21.6%。厦芝定位高端 PCB 钻针， 与胜宏科技、 深南电路、 奥特斯（AT&S） 、 沪电股份、 景旺电子、 南亚电路等国内外知名厂商建立了长期稳定的合作关系， 是业内少数能够实现 AI 服务器板用钻针及高端载板极小径钻针批量稳定供应的厂商， 构筑了显著的技术与工艺壁垒， 在 AI 服务器板领域具备先发优势。同时， 厦芝还具备行业相关上游设备的生产能力， 有效解决行业内的进口设备周期长、 成本高的难题， 有望借助民爆资金优势实现加速扩产。 AI 服务器等需求爆发， 带动 PCB 钻针迎来量价齐升。 弗若斯特沙利文数据显示， 2024年全球 PCB 钻针市场销售额为 45 亿元， 至 2029 年复合增速有望达到 15%。
    盈利预测与估值： 公司收购厦芝精密， 有望打造高端 PCB 钻针第二增长曲线，享受 AI 浪潮下钻针行业的发展红利。 厦芝精密也有望借助公司的资本优势，加速产能扩充， 为后续的研发投入及全面产业布局提供资金保障。 维持盈利预测， 预计公司 2025-2027 年营收 16.3/17.1/17.8 亿元， 同比分别-0.4%/+4.8%/+4.2%； 归母净利润 2.0/2.2/2.4 亿元， 同比分别-12.8%/+9.5%/+7.4%（注： 考虑到收购的不确定性， 盈利预测暂未包含厦芝） ； 对应 PE 为 46.8/42.7/39.8 倍。 考虑到公司与厦芝合作后有望加速其在高端钻针行业的发展，充分受益于 AI 浪潮下 PCB 钻针行业的成长红利， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 行业竞争加剧、 原材料价格及汇率大幅波动、 国际贸易环境不确定性风险、 收购进展不及预期、 技术替代风险、 收购整合风险。

增持安徽均胜安全持股比例，积极布局具身智能机器人产业链

均胜电子(600699)
    事项：
    公司公告：均胜电子于2026年3月23日与先进制造基金签署了《关于安徽均胜汽车安全系统控股有限公司的股权转让协议》，公司拟以人民币25.16亿元受让先进制造基金所持有的公司控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权。本次交易前，公司、先进制造基金分别持有安徽均胜安全约57.12%、12.42%股权。本次交易完成后，公司对安徽均胜安全的持股比例提升至69.54%，先进制造基金将不再持有安徽均胜安全股权。安徽均胜是本集团汽车安全业务的主要平台，主要业务是研发、生产和销售安全带、方向盘及安全气囊等汽车安全产品。近些年，安徽均胜业绩改善趋势明确，2022年至2024年，安徽均胜收入由人民币335亿元增至约人民币376亿元，净利润由亏损约人民币4.66亿元转为盈利约人民币6.97亿元。根据弗若斯特沙利文，按2024年收入计，本集团汽车安全业务的全球市占率排名第二，具有较强的行业地位。本次交易有利于进一步提高公司对控股子公司安徽均胜安全的持股比例，提升对汽车安全业务的控制力与管理效率，同时随着公司汽车安全业务盈利能力的持续改善，也将有助于提高公司整体盈利水平。
    国信汽车观点：均胜电子是全球领先的智能汽车科技解决方案提供商，聚焦汽车电子和汽车安全业务。汽车电子业务主要包括汽车智能解决方案（涵盖智能座舱域控、智能网联、智能驾驶等业务领域）、人机交互产品以及新能源管理系统，汽车安全业务主要包括安全带、安全气囊、智能方向盘和集成式安全解决方案相关产品。公司为汽车安全业务自主龙头，具有较强的行业地位。均胜电子拟以25.16亿元受让先进制造基金所持有的公司控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权，本次交易有利于进一步提高公司对控股子公司安徽均胜安全的持股比例，提升对汽车安全业务的控制力与管理效率，同时随着公司汽车安全业务盈利能力的持续改善，也将有助于提高公司整体盈利水平。2025年至今，公司全面布局人形机器人领域，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案，打造第二增长曲线。考虑到下游车市销量波动影响，我们下调盈利预测，预计25/26/27年营收620.1/658.5/698.0亿元（原预计25/26/27年642.4/681.0/718.4亿元），预计25/26/27年归母净利润13.5/18.4/21.3亿元（原预计25/26/27年15.8/19.2/21.5亿元），维持优于大市评级。
    评论：
    均胜电子拟以25.16亿元受让先进制造基金所持有的公司控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权均胜电子于2026年3月23日与先进制造基金签署了《关于安徽均胜汽车安全系统控股有限公司的股权转让协议》，公司拟以人民币25.16亿元受让先进制造基金所持有的公司控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权。本次交易前，公司、先进制造基金分别持有安徽均胜安全约57.12%、12.42%股权。本次交易完成后，公司对安徽均胜安全的持股比例提升至69.54%，先进制造基金将不再持有安徽均胜安全股权。
    安徽均胜是本集团汽车安全业务的主要平台，主要业务是研发、生产和销售安全带、方向盘及安全气囊等
    汽车安全产品。近些年，安徽均胜业绩改善趋势明确，2022年至2024年，安徽均胜收入由人民币335亿元增至约人民币376亿元，净利润由亏损约人民币4.66亿元转为盈利约人民币6.97亿元。根据弗若斯特沙利文，按2024年收入计，本集团汽车安全业务的全球市占率排名第二，具有较强的行业地位。
    本次交易有利于进一步提高公司对控股子公司安徽均胜安全的持股比例，提升对汽车安全业务的控制力与管理效率，同时随着公司汽车安全业务盈利能力的持续改善，也将有助于提高公司整体盈利水平。
    投资建议：均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局具身智能机器人产业链，下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    均胜电子是全球领先的智能汽车科技解决方案提供商，聚焦汽车电子和汽车安全业务。汽车电子业务主要包括汽车智能解决方案（涵盖智能座舱域控、智能网联、智能驾驶等业务领域）、人机交互产品以及新能源管理系统，汽车安全业务主要包括安全带、安全气囊、智能方向盘和集成式安全解决方案相关产品。公司为汽车安全业务自主龙头，具有较强的行业地位。均胜电子拟以25.16亿元受让先进制造基金所持有的公司控股子公司安徽均胜安全约12.42%股权，本次交易有利于进一步提高公司对控股子公司安徽均胜安全的持股比例，提升对汽车安全业务的控制力与管理效率，同时随着公司汽车安全业务盈利能力的持续改善，也将有助于提高公司整体盈利水平。2025年至今，公司全面布局人形机器人领域，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案，打造第二增长曲线。考虑到下游车市销量波动影响，我们下调盈利预测，预计25/26/27年营收620.1/658.5/698.0亿元（原预计25/26/27年642.4/681.0/718.4亿元），预计25/26/27年归母净利润13.5/18.4/21.3亿元（原预计25/26/27年15.8/19.2/21.5亿元），维持优于大市评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期；年降和原材料价格波动风险。

主业稳健增长，固态变压器与出海表现亮眼

四方股份(601126)
    核心观点
    全年业绩增长16%，新签合同增长17%。2025年公司实现营收81.93亿元，同比+17.87%；归母净利润8.29亿元，同比+15.84%。25年公司毛利率30.22%，同比-2.11pct.；净利率10.12%，同比-0.18pct.。2025年公司新签合同额达100亿元，同比+16.7%。
    四季度业绩符合预期。四季度公司实现营收20.62亿元，同比+10.99%，归母净利润1.25亿元，同比+17.42%。四季度公司毛利率28.61%，同比+0.02pct.，净利率6.09%，同比+0.40pct.。
    网内外业务收入保持增长，产品结构影响毛利率。2025年公司电网自动化实现营收36.79亿元，同比+11.17%，毛利率40.05%，同比-1.49pct.；电厂及工业自动化实现营收38.26亿元，同比+22.55%，毛利率23.92%，同比-1.57pct.。
    新能源领域优势地位稳固，产品矩阵持续丰富。2025年公司二次设备产品中标多个海风项目，巩固公司华东、华南地区市场的优势地位，并强化分布式调相机等产品矩阵，创新构建“无功电压主动支撑”技术体系，中标多个分布式调相机项目。
    SST布局领先，全面适配800VAIDC供电架构。公司着力开展面向AIDC行业的固态变压器产品开发及海内外市场布局。目前公司已具备固态变压器系列产品，具有高效率、高功率密度、高可靠性和快速动态响应等优势，可全面适配下一代数据中心800V直流供电架构。
    海外布局持续深化，多国实现标志性突破。2025年以来，公司持续深耕东南亚、非洲市场，二次设备、电力电子等核心产品在菲律宾等市场渗透率大幅提升，中标老挝、巴基斯坦项目；配网开关亦持续中标刚果金、肯尼亚、老挝等多个项目。
    风险提示：国内电力投资不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

受益于行业景气度走高，盈利能力提升

宏桥控股(002379)
    核心观点
    2025年公司业绩同比增加3.7%。2025年公司实现营收1567亿元（+4.25%）归母净利润178.6亿元（+3.7%），经营性净现金流240亿元（-5.1%），加权平均净资产收益率达34.6%。其中2025Q4归母净利润40.2亿元，环比减少10亿元，主因：①2025Q4氧化铝价格环比大幅下跌近400元/吨，公司氧化铝净外售600多万吨受损；②2025Q4预焙阳极价格环比增加400元/吨，折合吨铝成本增加近200元/吨；③云南枯水期电价高于丰水期；④资产减值损失。另外，公司实施重组后特别分红32.6亿元。
    全资子公司宏拓实业净利润263亿元。报告期内，公司实施重大资产重组，通过发行股份的方式购买宏拓实业100%股权，于2025年12月31日完成资产交割及股权工商变更等相关工作，宏拓实业纳入公司合并报表范围成为公
    司全资子公司。2025年宏拓实业净利润263亿元。
    铝市场景气度走高，公司将迎来利润释放年。全球铝行业供给端变得非常脆弱，体现在：①占全球55%产能的中国电解铝开工率几乎100%，在重工业领域十分罕见，说明过去二十多年全球依赖的中国电解铝已无法提供弹性生产，一旦国外产能出现扰动，全球铝供需就会出现硬缺口；②中东局势动荡及Mozal电解铝厂停产，造成全球电解铝缩减产能1.5%，停产容易复产难，全年供给缺口放大。③几内亚政府考虑控制铝土矿出口，我国庞大的铝产业链高度依赖几内亚铝土矿，依存度近50%；并且可能扭转铝土矿没有资源稀缺性的传统认知，有利于抬升铝产业链总体价值。
    风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

公司各版块经营稳健，归母净利润同比大幅提升

中海油服(601808)
    核心观点
    公司2025年营业收入稳健增长，归母净利润同比大幅提升。公司2025年度实现总营业收入502.82亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润38.42亿元，同比增长22.47%。公司2025年度毛利率为17.39%（同比提升1.7个百分点），净利率为8.07%（同比提升1.03个百分点）。其中第四季度公司营业收入为154.29亿元（同比提升5.39%），归母净利润为6.32亿元（同比下降8.65%）。公司钻井平台使用率及平均费率明显提升，带动板块营收及毛利快速增长。
    公司钻井平台使用率高位运行，半潜式钻井平台有效拉高营收及毛利。2025年钻井服务业务全年实现营业收入人民币148.98亿元，同比增长12.8%。2025年公司钻井平台日历天使用率同比增加10.4个百分点至88.4%。平均日收入方面，自升式平台维持相对稳定，半潜式平台则由去年的14.3万美元/天大幅上升至17.5美元/天。
    油田技术服务板块技术能力及装备水平快速发展，受收费模式影响营收及毛利率略有下降。2025年公司加快推进油田技术服务业务体系化收费模式，全年实现营业收入人民币274.93亿元，同比下降0.6%。2025年板块毛利率为22.61%，同比下降0.3个百分点。公司持续对“璇玑”“璇玥”等核心技术产品进行迭代升级和系统拓展。
    船舶服务工作量大幅提高，营收稳步提升。2025年公司运营管理船舶规模持续增长，2025年自有船队工作天数73959天，同比增长33.76%。2025年船舶服务业务实现营业收入人民币51.98亿元，同比增加9.0%。
    工程勘察板块公司主动优化产能布局，聚焦高回报业务，实现作业结构优化。2025年该板块业务营业收入人民币26.93亿元，同比增长0.9%。公司构建起完整产业链，助力我国海洋物探装备向高端化、规模化方向迈进。风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：公司作为油服行业国内龙头，业务结构不断优化，毛利率预计逐步提升。在中东局势持续紧张的背景下，国际油价持续走高，上游油气勘探开发资本开支有望提升。我们微调公司盈利预测，并新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为44.52/47.73/50.55亿元（前值为42.74/45.6亿元），每股收益0.93/1.00/1.06元/股（前值为0.90/0.96元/股），维持A股及H股“优于大市”评级。

2025年报点评：贷款高增，净息差同比走阔

重庆银行(601963)
    营收和归母净利润均实现双十增长。2025年实现营收151.1亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润56.5亿元，同比增长10.5%，较2024年增速分别提升了6.9个和6.7个百分点。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长10.8%和12.5%。
    净利息收入增速亮眼。2025年公司净利息收入同比增长22.4%，较前三季度增速提升了7.2个百分点，主要受益于贷款持续高增以及净息差同比走扩。2025年公司非息收入同比下降24%，占营收的17.6%，较2024年占比下降8.0个百分点，手续费及佣金净收入以及其他非息收入同比均有所下降。
    政信类贷款高增，零售贷款仍疲软。2025年末总资产总额1.03万亿元，贷款总额0.53万亿元，较年初均增长了20.7%。其中，对公贷款余额0.43万亿元，较年初增长26.9%，零售贷款余额967亿元，较年初微降0.9%。公司贷款主要投向政信类，2025年新增贷款投向政信类贷款相关行业（三大基建行业，租赁和商务服务以及建筑业）的比例为83%，期末余额占贷款总额的56.0%，较年初提升了5.6个百分点。
    净息差同比走阔，负债成本改善明显。2025年净息差1.39%，同比提升4bps，与前三季度持平。资产端，生息资产收益率3.53%，贷款收益率4.27%，同比分别下降27bps和12bps，伴随贷款重定价周期已近尾声，贷款收益率预计趋于平稳。负债端，计息负债付息率2.18,%，存款付息率2.22%，同比分别下降40bps和37bps，大幅下降。公司定期存款占比高，伴随存款挂牌利率调降以及公司积极加强存款成本管控，存款成本仍有比较大的下行空间。
    资产质量指标均持续改善，拨备覆盖率稳定。2025年末不良率1.14%，较年初下降11bps，与9月末持平，加回核销处置后不良生成率0.82%，同比下降3bps。期末关注率1.94%，逾期率1.36%，较6月末分别下降10bps和21bps。受益于资产质量指标改善，公司信贷拨备计提力度略有下降，2025年贷款信用成本0.69%，同比下降15bps。期末拨备覆盖率245.6%，与年初基本持平。
    投资建议：川渝地区是国家多项重大战略的汇集区域，为公司资产强劲扩表提供坚实的基础。考虑到公司存款成本改善幅度较大，我们上调2026-2028年净利润至63.4/71.9/82.2亿元（2026~2027年原预测57.3/62.9亿元）），同比增速分别为12.1%/13.5%/14.3%，对应2026-2028年PB值为0.52x/0.48x/0.44x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

扣非归母净利润同比增长4%，高油价带来气头烯烃利润弹性

卫星化学(002648)
    核心观点
    2025年扣非归母净利润同比增长4.0%，业绩符合预期。公司2025年实现营收460.7亿元（同比+0.9%），归母净利润53.1亿元（同比-12.5%），扣非归母净利润62.9元（同比+4.0%），毛利率为22.3%（同比-1.3pcts），扣非净利率为13.7%（同比+0.4pcts）。公司2025年单四季度实现营收113.0亿元（同比-15.5%，环比-0.1%），归母净利润15.6亿元（同比-34.6%，环比+53.8%），扣非归母净利润20.5亿元（同比+4.8%，环比+53.1%）。2025年公司研发费用达16.6亿元，平湖基地年产8万吨新戊二醇装置，嘉兴基地年产9万吨丙烯酸项目成功投产。
    公司乙烷成本优势凸显，2025年烯烃价格、价差承压。公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产龙头企业。分板块来看，功能化学品板块营收258.7亿元（同比+19.2%），毛利率为24.8%（同比+4.5pcts）；高分子新材料板块营收87.6亿元（同比-26.9%），毛利率为28.6%（同比-6.5pcts）；新能源材料板块营收6.9亿元（同比-17.8%），毛利率为24.3%（同比+2.1pcts）。C2产业链方面，2025年美国乙烷均价为25.6美分/加仑（同比+34.7%），东北亚乙烯CFR均价815美元/吨（同比-7.4%）；C3产业链方面，2025年国内丙烷CFR均价为593美元/吨（同比-6.9%），丙烯均价为6470元/吨（同比-6.1%）。
    海外产能退出，油-气价差扩大，公司有望充分受益。据公司年报，2024年4月以来欧洲已有多家裂解装置关闭，乙烯总产能削减约430万吨/年，约占欧洲乙烯产能20%；韩国和日本部分油头化工装置也在加快退出或整合。全球烯烃供需格局有望得到改善，景气度有望进入上行周期。近期，受中东地缘局势影响，年初至今乙烯价格上涨95.0%，美国乙烷价格基本稳定，公司充分受益油-气价差扩大。未来随着公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目逐步落地，高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品有望逐渐放量，同时公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：考虑到油价上行，油-气价差扩大对公司产品利润的影响，上调2026-2027年归母净利润预测至75.1/79.0亿元（原值为65.5/76.6亿元），新增2028年归母净利润预测85.8亿元，对应摊薄EPS为2.23/2.35/2.55元，当前股价对应PE为11.7/11.1/10.2x，维持“优于大市”评级。

行业保持领先，减值同比下降

招商蛇口(001979)
    核心观点
    归母净利润-75%，减值规模同比下降。2025年公司实现营业收入1547亿元，同比下降14%；实现归母净利润10亿元，同比下降75%。公司业绩下滑的主要是开发业务结转规模下降及投资收益减少。公司全年计提资产减值损失44亿元，同比下降26%。公司开发业务结算毛利率为15.33%，同比下降0.25个百分点。
    销售保持行业前列，投拓聚焦核心城市。2025年公司累计实现销售金额1960亿元，同比下降11%，行业排名提升一位至第四位；实现签约销售面积716万平方米，同比下降24%。公司在上海、深圳、成都等10个城市实现全口径销售金额排名前三，核心城市市场地位稳固。2025年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元，公司需支付的权益地价约为543亿元。公司在投资策略上坚持聚焦核心，年内“核心10城”的投资占比接近90%，其中一线城市的投资占比达63%。代建业务方面，全年新增代建项目80个，新增签约面积1139万平方米。
    融资优势明显，结构改善。截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率为64.2%、净负债率为72.5%、现金短债比为1.19，“三道红线”持续保持绿档。公司年内完成120亿元存量永续债全面清零，并落地经营性物业贷款141亿元，债务结构实现显著优化。年末综合资金成本为2.74%，较年初下降25BP，融资成本保持行业领先水平。
    风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。
    投资建议：公司土地质量相对优质，财务保持健康，减值已较为充分，由于房地产行业仍在下行周期，公司仍然受到结转规模下降和投资收益减少的影响，我们下调公司的营业收入和盈利预测，预计26、27年公司营收分别为1451/1389（原值1530/1569）亿元，归母净利润分别为13/15（原值41/42）亿元，对应EPS为0.15/0.16元，对应当前股价的PE为59.5/54.5X，维持“优于大市”评级。具体盈利预测展开见正文。

原材料上涨短期影响业绩，看好长期磷矿石资源储备

云天化(600096)
    核心观点
    公司2025年四季度归母净利润同环比下滑，核心产品需求与价格承压。2025年四季度营收108.2亿元（同比-27.0%，环比-14.2%），归母净利润4.3亿元（同比-53.0%，环比-78.3%）；毛利率/净利率为18.0%/3.5%，总费用率7.7%（同比+0.6pct，环比+2.3pct）。营收同比下滑主要受商贸业务缩减影响，盈利能力同环比回落，核心系化肥需求淡季叠加磷肥出口窗口关闭而量价齐跌，以及成本端硫磺价格高涨压制盈利等。
    核心业务化肥板块，需求淡季叠加出口收缩拖累业绩。2025年四季度公司磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为30.03/12.86/24.80亿元，占总营收比例分别为28%/12%/23%，磷肥为核心盈利贡献产品；不含税销售均价分别为3624/1783/3411元/吨，同比+5%/-2%/-2%，环比-4%/+4%/+20%；销量分别为82.86/72.13/72.72万吨，同比-21%/+2%/+63%，环比-43%/+9%/+119%。
    国内磷肥保供稳价政策持续，叠加出口窗口关闭后国际价差收窄，出口量缩减推动量价齐跌；尿素受新增产能影响供需宽松，价格低位波动；复合肥进入冬储旺季，下游备货带动量价上涨，成为板块盈利缓冲。作为化肥总产能1000万吨的国内龙头企业，公司依托多基地保障冬储供应，缓解业绩波动。重要外购原料硫磺涨价压制利润。2025年公司采购硫磺203.7万吨，价格同比大涨84.6%；四季度国内固态硫磺均价约3698元/吨，环比涨幅达49%。OPEC暂停增产高硫原油、伊朗受制裁、俄罗斯炼厂受袭等导致硫磺全球供应偏紧，硫磺价格高位，对公司盈利形成一定拖累。
    磷矿石供需偏紧，公司全产业链成本控制能力强。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性凸显，价格维持高位。2025年公司磷矿成品矿产量1173.75万吨，依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选规模实现完全自给，叠加270万吨/年合成氨（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障，全产业链成本控制能力显著，对冲部分产品价格下行压力。
    磷化工及新材料业务分化，饲料级磷酸氢钙表现稳健。四季度饲料级磷酸氢钙/聚甲醛/黄磷不含税销售均价分别为4597/8647/20137元/吨，同比+31%/-25%/-3%，环比+5%/-4%/+2%；销量分别为17.96/3.17/0.29万吨，同比+10%/+10%/-40%，环比+14%/+11%/-31%。饲料级磷酸氢钙受原料支撑及下游需求稳定，量价齐升；聚甲醛受新增产能压力，价格下滑但需求略有回暖；
    黄磷供应增速超需求，量价双降。随着磷矿浮选项目释放及技术改造深化，将进一步巩固细分领域优势。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；安全风险等。
    投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，但受成本端硫磺价格高涨及化肥出口受限影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为52.46/54.39亿元（原值为55.74/57.09亿元），新增2028年归母净利润预测55.89亿元，即2026-2028年EPS为2.88/2.98/3.07元，对应当前股价PE为12.7/12.3/12.0X，维持“优于大市”评级。

一次性减值拖累业绩，拓展保持稳健

招商积余(001914)
    核心观点
    一次性减值拖累业绩，核心业务稳健增长。2025年公司实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润6.5亿元，同比下降22.1%。公司业绩下降的主要原因是处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，公司归母净利润同比增长8.3%。分板块看，公司物业管理业务实现收入186.0亿元，同比增长12.8%；资产管理业务实现收入6.7亿元，同比下降0.7%。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实现营业收入142.8亿元，同比增长6.6%；平台增值服务实现营业收入5.4亿元，同比增长0.2%；专业增值服务在母公司业务协同支持下实现营业收入37.9亿元，同比增长48.5%。2025年公司物业管理业务毛利率为10.0%，同比下降0.44pct。其中，基础物管毛利率为10.5%，同比微降0.16pct；专业增值服务因高增长的房产代理业务处于行业毛利率低位期，毛利率下降1.07pct至8.2%。
    市拓保持强劲，存量住宅与非住双发力。2025年公司实现新签年度合同额44.8亿元，同比增长11.2%。其中第三方项目新签年度合同额41.7亿元，同比增长12.9%，占总新签额的93%。公司在非住宅领域持续精耕，航空、高校、IFM等业态均取得标杆项目突破。公司市场化住宅拓展实现跨越式增长，新签年度合同额达4.亿元，同比增长59.6%。截至2025年末，公司在管项目2473个，覆盖全国166个城市，管理面积达3.77亿平方米。
    资产管理业务运营稳健。在商业运营方面，截至2025年末公司旗下招商商管在管商业项目73个，管理面积395万平方米。2025年，在管项目集中商业销售额同比提升8.4%，客流同比提升16.7%。持有物业方面，截至2025年末公司可出租总面积为46.89万平方米，总体出租率为93%，保持稳健。
    风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。
    投资建议：公司剔除资产处置一次性拖累后，资产质量和盈利确定性显著提升，资源禀赋、市拓能力都有较强的比较优势。考虑到房地产市场下行和市拓竞争加剧导致的毛利率承压，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2026、2027年营业收入预测为208/224亿元（原值为208/227亿元），归母净利润为9.1/9.9亿元（原值为10.2/11.1亿元），对应EPS分别为0.87/0.94元，对应PE分别为11.2/10.3X，维持“优于大市”评级。

年报点评：业绩表现亮眼，铜金锂三大业务板块同步快速拓展

紫金矿业(601899)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收3491亿元，同比+14.96%；实现归母净利润517.78亿元，同比+61.55%；实现扣非净利润507.24亿元，同比+60.05%。其中，公司于25Q4实现营收949亿元，同比+29.54%，环比+9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比+80.86%，环比-4.52%；实现扣非净利润165.97亿元，同比+108.89%，环比+32.75%。公司2025年业绩表现亮眼。核心矿产品产量方面：2025年，矿产金产量89.54吨，同比+22.77%；矿产铜产量108.51万吨，同比+1.56%。公司2026年产量计划：矿产金105吨(+17.3%)，矿产铜120万吨(+10.6%)，当量碳酸锂12万吨(+371%)，矿产银520吨(+18.5%)。
    核心矿产品成本方面：2025年，公司矿产金单位营业成本为275.24元/克，同比+19.34%；矿产铜单位营业成本25461元/吨，同比+11.05%；矿产锌单位营业成本为9921元/吨，同比+13.58%；矿产银单位营业成本2.12元/克，同比+14.72%。综合来看公司成本压力提升。
    经营亮点：①公司于2025年相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目收购和交割，公司于2026年1月公告拟并购联合黄金100%股权；②紫金黄金国际于2025年9月30日成功于香港联交所主板挂牌上市。③公司锂矿业务将迎来快速放量阶段，2026年12万吨产量计划中，3Q盐湖3万吨+马诺诺锂矿3万吨+拉果错盐湖2万吨+湘源锂矿3万吨+藏格矿业1.1万吨。
    分红和回购：①分红方面，拟向全体股东每股派发现金红利0.38元(含税)，总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元以及股份回购金额约10亿元，2025年总计分红达到169.51亿元，占2025年归母净利润33%。②回购方面，拟以集中竞价方式回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，回购金额为15-25亿元，回购价格不超过41.5元/股。
    风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2026-2028年营收为5115/5483/5663(原预测4257/4456/-)亿元，同比增速46.5%/7.2%/3.3%；归母净利润为844.17/997.32/1063.83(原预测635.59/698.64/-)亿元，同比增速63.0%/18.1%/6.7%；摊薄EPS为3.17/3.75/4.00元，当前股价对应PE为10.0/8.4/7.9X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。

单四季度净利润同比增长12%，新订单、新产能、新产品持续突破

星宇股份(601799)
    核心观点
    2025Q4公司归母净利润4.83亿元，同比增长12%。公司2025年实现营收152.57亿，同比增加15.12%，归母净利润16.24亿，同比增加15.32%。拆单季度看，公司2025Q4实现营收45.47亿，同比增加12.89%，环比增加15.03%，归母净利润4.83亿，同比增加12.06%，环比增加11.15%。2025Q4，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（蔚来/极氪/小鹏/问界等），公司营收同比增长13%。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年已实现了客户结构的全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），已进入全新成长周期。
    2025Q4，公司毛利率同环比双升。2025Q4，公司毛利率20.03%，同比+0.20pct，环比+0.17pct，净利率为10.62%，同比-0.08pct，环比-0.37pct。2025Q4，公司四费率为8.07%，同比+2.56pct，环比-0.55pct。全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2025年公司承接了88个车型的车灯研发项目，实现60个车型的项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。2025年8月20日，星宇股份智能汽车电子及视觉系统产业中心暨奔牛基地项目正式启动，项目全面达产后将实现年产约1000万只智能车灯总成的配套生产能力。产品方面，公司持续推进DLP、MicroLED、OLED车灯的迭代开发及应用、自主研发新一代区域控制单元、车灯控制器及高性能驱动器（ZCU/LCU/HCM/RCM/LDM）等。2026年1月10日，星宇股份、芯联集成与九峰山实验室签署战略合作协议，携手推进Micro-LED产业化进程。
    成立星宇智能机器人有限公司、战略合作节卡股份，公司积极布局机器人领域相关业务。2025年10月10日，常州星宇智能机器人有限公司成立，注册资本1亿元。此外星宇官网已挂出机器人招聘方向，岗位包括机器人关节模组专家、机器人开发工程师、机器人视觉算法技术专家、机器人结构工程师、机器人高级算法工程师。2025年10月16日，星宇股份与节卡股份签署战略合作协议，双方将依托长期合作积淀与互补优势，在具身智能机器人创新、智能制造升级、产业链协同三大领域开展深度合作。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户销量波动等因素，我们下调盈利预测，预计26/27/28年营收185.0/222.0/268.6亿元（原26/27年预计194.0/236.7亿），预计26/27/28年归母净利润20.0/24.1/29.3亿元（原26/27年预计21.1/26.4亿），维持优于大市评级。

业绩景气向上，谋求新增长空间

东方财富(300059)
    核心观点
    2025年财报符合预期。全年实现营收160.86亿元、同比+38.46%，实现归母净利润120.85亿元、同比+25.75%，EPS为0.765元/股，同比+25.68%。ROE（加权）为14.03%，同比+1.39pct，主因资本市场回暖及证券业务发力。业绩高增凸显互联网券商在市场回暖周期下的高弹性，未来核心增量看点：证券、基金代销业务持续发力，叠加AI赋能落地，期待持续贡献业务增量。未来增量空间在于如何推动流量转化，拓展财富投顾、跨境、金融科技等业务机会。
    证券业务营收高增且占比突出，但市占率表现分化。2025年，公司证券业务实现营收125.35亿元，同比+47.59%，占总营收比重达78.02%，远高于传统券商，为公司业绩持续贡献较大弹性。细分来看，公司股基交易额38.46万亿元（双边），市占率有所下降；两融市占率小幅提升至3.1%，年末融出资金808亿元（同比+37%），进一步增厚收益；同时，公司获批上市证券做市资质，布局北交所、科创板做市业务。但自营业务承压，其中投资收益、公允价值变现不佳，主要受2025年债券市场波动拖累。
    基金代销业务创新高，整体增长态势明确。2025年天天基金销售额2.61万亿元（同比+38.51%），超越2021年历史峰值；年末，非货基保有量7701.33亿元（同比+25.97%）；权益类基金保有量4456.17亿元（同比+16.54%），受益于2025年市场风险偏好回升。天天基金全年营收32.03亿元（同比+12.27%），净利润1.8亿元（同比+19.21%），营收及利润双增，业务复苏态势明显。基金代销作为公司互联网财富管理核心组成，以零售客户为主，受代销费率下降影响较小，保有规模增长可有力缓冲费率压力。
    流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大流量池，社区化运营成熟，用户粘性高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，有望赋能投顾、投教、投研等领域，进一步巩固优势。
    投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2026年和2027年的营收预测分别上调12.4%和12.2%，归母净利润上调11.1%和9.5%；预计2026-2028年公司归母净利润为160.4/175.7/192.0亿元，同比增长32.7%/9.5%/8.0%，当前股价对应的PE为20.0/18.2/16.7x,PB为3.2/3.0/2.8x。考虑到公司经纪及两融业务的在流量优势的加持下，成长性显著，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。

主营业务稳健增长，AI赋能闭环生态进一步完善

焦点科技(002315)
    核心观点
    2025年业绩稳健增长，剔除股权激励费用后归母净利润增长24%。公司2025年实现营业总收入19.21亿元，同比增长15.12%，归母净利润5.04亿元，同比增长11.61%。其中2025年股权激励费用影响6811万元，剔除后公司归母净利润5.59亿元，同比增长24.01%。整体业绩实现稳健增长，受益于中国制造网平台服务能力持续提升带来的用户规模与用户质量的双重优化。分红方面，2025半年度+年度分红合计派发4.12亿元，占年度归母净利润的82%。且公司发布未来三年分红规划，计划2026-2028每年度按照不低于当年扣非归母净利润的70%进行现金分红。
    中国制造网用户规模和价值实现量价齐升，AI业务收入增长117%。分业务看，中国制造网主业收入16.01亿元，同比增长18.11%，其中付费会员数增
    长8.67%至29793位，同时用户价值实现增长。此外，中国制造网平台流量
    同比增长33%，买家端资源进一步丰富。AI业务实现收入5311万元，同比增长116.94%，现金收入达到9083万元，同比增长88.49%。AI业务布局进一步完善，完成“AI麦可+Sourcing AI”协同布局，形成买卖双端全流程AI赋能闭环。其中AI麦可累计会员数达到18494位。
    战略投放增加与收入确认错期影响毛利率，费用率优化。公司2025年综合毛利率79.3%，同比-0.99pct。主要系阶段性增加了轻工行业的付费流量投放，而报表端营业收入按权责发生制递延确认，带来的错期影响。销售费用率35.76%，同比-0.28pct，管理费用率8.8%，同比-0.93pct，整体费用率实现优化。现金流方面，公司2025年实现经营性现金流净额8.88亿元，同比增长25.83%，现金流状况良好。
    风险提示：付费会员数量增长不及预期；AI发展不及预期；贸易环境恶化。投资建议：整体上，中国制造网凭借品牌优势、完善的服务能力及AI工具生态闭环，在中国企业出海趋势中有望持续承接增长红利。同时增值服务配套进一步完善继续提升单个会员的贡献值，实现量价齐升。考虑公司2026年仍预计产生股权支付费用1.2亿元，我们略下调公司2026-2027年归母净利润预测至5.88/6.97亿元（前值分别为6.01/7.13亿元），新增2028年预测7.92亿元，对应PE为21.9/18.5/16.3倍，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：资产质量压力减轻

平安银行(000001)
    核心观点
    收入利润均有所下降。2025年实现营业收入1314亿元，同比下降10.4%，降幅较前三季度扩大0.6个百分点；全年实现归母净利润426亿元，同比下降4.2%，降幅较前三季度扩大0.7个百分点。2025年加权平均ROE9.2%，同比下降0.9个百分点。
    资产规模及零售AUM保持小幅增长。2025年末总资产同比增长2.7%至5.93万亿元，保持低个位数增长。2025年末存款本金较年初增长1.4%至3.58万亿元，贷款本金总额较年初增长0.5%至3.39万亿元。其中对公一般贷款投放较好，较年初增长9.2%，零售贷款较年初下降2.3%。2025年末核心一级资本充足率9.36%，较年初回升0.24个百分点。2025年分红率保持稳定，为27%。表外方面，2025年末零售AUM为4.24万亿元，较年初增长1.1%。
    净息差继续收窄。2025年日均净息差1.78%，同比降低9bps，主要受市场利
    率下行、贷款结构调整等因素影响。其中，2025年贷款收益率同比下降67bps至3.87%，存款付息率同比下降42bps至1.65%。环比来看，四季度日均净息差1.73%，较三季度下降6bps，主要还是因为贷款收益率下降幅度超过存款成本下降幅度。
    非息收入同比下降。2025年手续费净收入同比下降0.9%，主要受理财老产品管理费收入和银行卡手续费收入同比下降影响。其他非息收入同比下降33.0%，主要是市场波动导致债权投资等业务的投资收益和公允价值变动损益减少。
    资产质量压力有所减轻。公司2025年末不良率1.05%，较年初下降0.01个百分点；关注率1.75%，较年初下降0.18个百分点。我们测算的2025年不良生成率2.19%，同比下降0.18个百分点，连续两年下降。公司披露的2025年不良生成率则同比下降0.17个百分点。公司2025年末拨备覆盖率221%，较年初下降30个百分点，年末拨贷比2.33%，较年初下降0.33个百分点。整体来看，随着贷款结构持续调整，公司资产质量压力有所减轻，但拨备计提方面仍然存在一定压力。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润429/431亿元（上次预测值425/430亿元）、2028年归母净利润434亿元，同比增速0.6%/0.5%/0.6%；摊薄EPS为2.08/2.09/2.11元；当前股价对应的PE为5.2/5.1/5.1x，PB为0.44/0.41/0.39x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年报点评：分红比例提升，资产质量平稳

中信银行(601998)
    核心观点
    2025年营收略降，净利润小幅增长。公司2025年实现营业收入2125亿元，同比下降0.5%，降幅较前三季度收窄3.0个百分点。2025年实现归母净利润706亿元，同比增长3.0%，增幅较前三季度持平。2025年加权平均ROE9.4%，同比下降0.4个百分点。从业绩增长归因来看，净息差下降仍是最大不利因素，生息资产规模增长与拨备反哺利润共同支撑利润增长。
    资产规模稳定增长，分红率提升。公司2025年末资产总额10.13万亿元，较上年末增长6.3%，资产增速保持在较为稳定的水平。其中2025年末贷款总额同比增长2.5%至5.86万亿元，存款同比增长4.5%至6.13万亿元。公司目前资产增速不高，2025年末核心一级资本充足率9.48%，资本压力不大，2025年度分红率（按普通股股东净利润计算）进一步提升至32%，较去年提高1.25个百分点。
    净息差同比下降拖累收入增长，但四季度净息差环比持平。公司2025年披露的日均净息差1.63%，同比下降14bps，主要受贷款利率下行影响。2025年生息资产收益率同比下降54bps至3.21%，其中贷款收益率同比下降57bps至3.67%，主要受LPR下降、信贷需求较弱等因素影响，各类贷款利率均有所下行；2025年负债成本同比下降41bps至1.61%，其中存款成本同比下降37bps至1.52%。2025年四季度单季净息差1.63%，环比三季度持平。
    资产质量保持平稳，拨备反哺利润。2025年末公司不良贷款率1.15%，较年初下降0.01个百分点；年末关注贷款率1.62%，较年初下降0.02个百分点；测算的全年不良生成率1.16%，较上年略微上升0.02个百分点；2025年末拨备覆盖率204%，较年初下降5个百分点。整体来看，公司资产质量基本保持平稳，拨备持续反哺利润增长，2025年“拨备计提/不良生成”为77%。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润727/750亿元（上次预测值724/756亿元）、2028年归母净利润769亿元，同比增速3.0%/3.1%/2.5%；摊薄EPS为1.24/1.28/1.31元；当前股价对应的PE为6.4/6.2/6.1x，PB为0.57/0.54/0.51x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

钢铁主业盈利稳健，焦炭业务拖累业绩

南钢股份(600282)
    核心观点
    2025年公司归母净利润同比增长27%。2025年实现营收580亿元（同比-6.2%），归母净利润28.7亿元（+26.8%），扣非归母净利润24.7亿元（+13.0%），经营性净现金流36.7亿元（+1.1%）。2025年公司实现钢材产量937万吨，销量928万吨。2025年公司计提资产减值准备4.22亿元，比2024年增加1.6亿元，主因钢铁主业和蔚蓝集团存货跌价。
    焦炭业务拖累业绩。印尼焦炭版块，印尼金瑞产能260万吨，2025年销量160万吨，净利润-3.5亿元，印尼金祥产能390万吨，2025年销量223万吨，亏损1.17亿元。铁矿业务方面，金安矿业2025年生产铁精粉121万吨，净利润4.8亿元。焦炭版块亏损主因印度在2025年限制焦炭进口并对进口焦炭征收临时反倾销税，2026年有望好转。
    延续高分红比例回报股东：公司2025年度拟合计派发现金红利15.77亿元（含税），占2025年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的55%。公司最近四年分红比例都在50%以上。
    下游分领域来看，2025年船舶与海工、汽车轴承弹簧、新能源与油气装备仍是销量占比最大的三个行业，其中船舶与海工领域用钢同比增加38万吨或21%，汽车轴承弹簧领域用钢同比增加29万吨或18%。减量较大的是，基础设施领域销量同比减少28万吨或26%，桥梁高建结构领域销量同比减少17万吨或20%，房地产领域销量同比减少7万吨或33%。分产品利润方面，专用板材吨毛利933元，同比增加92元，毛利率达到21.5%。特钢长材吨毛利432元，同比增加111元，毛利率11.4%。
    风险提示：需求端出现超预期下滑风险；行业产能调控力度偏弱风险；原材料价格波动风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    预计2026-2028年营业收入656/693/700亿元，归母净利润30.4/33.2/36.6亿元，同比增速6.0/9.2/10.2%；摊薄EPS分别为0.49/0.54/0.59元，当前股价对应PE分别为11.1/10.1/9.2x。公司是老牌中厚板龙头企业，特钢长材稳步发展，焦炭项目有望扭亏，在行业整体承压的情况下，公司业绩稳健，分红比例高，维持“优于大市”评级。

资管与投资双击，受益商品弹性

瑞达期货(002961)
    核心观点
    期货行业景气度提升，业务多元转型，集中度有效提升。（1）2025年期货市场迎来多项历史性突破：客户权益与市场资金总量均突破2万亿元，全年成交额与成交量创历史新高，上市品种日益丰富，国际化进程深化。行业竞争正从同质化的“价格战”转向以专业服务与价值创造为核心。（2）主营业务方面，期货经纪直接受益于商品与金融期货市场规模扩张；资产管理业务已转向以主动管理和衍生品特色为核心的发展阶段，期货资管在衍生品领域（尤其是CTA策略）具备专业优势；风险管理业务经过多年发展，已成为行业重要的收入增长极。（3）从竞争格局看，行业呈现“券商系主导、头部集中、梯队分化”的特征。以中信期货、国泰君安期货为代表的第一梯队凭借股东资源在资本与盈利上绝对领先。瑞达期货与南华期货、中粮期货等同属于产业系机构，依托在细分领域的深耕，形成了差异化的竞争力。
    瑞达作为全牌照产业系期货公司代表，“买方业务”战略转型清晰。公司近年来确立了清晰的“资产管理+风险管理”驱动发展战略，通过子公司构建了覆盖风险管理、境外金融、公募基金的综合服务体系，同时外延拓展券商牌照。公司的营收与净利润保持增长态势。近年来，公司资产管理与风险管理业务占比提升，已成为重要支柱。公司利用上市后增强的资本实力，将业务重心从被动的经纪通道，转向资产管理、风险管理等业务，持续谋求券商、基金等金融牌照实现“资管-销售”的闭环，深化向“买方业务”转型。
    核心业务中资产管理与风险管理特色明显。（1）经纪业务基础业务扎实，公司平均保持约1%的市场份额。其中在金融期货领域实现显著突破，中金所市占率从2023年的0.30%快速提升至2025年上半年的1.20%。（2）资产管理业务是特色与优势所在。公司资管规模在经历周期回调后于2023-2025年上半年重拾升势。其核心竞争力在于深耕CTA策略，并具备两大优势：一是深厚的产业根基，投研能融合现货信息进行决策；二是坚持投研一体的内部培养模式，团队稳定。公司正计划将CTA策略结合“固收+”进行产品化，对接更广阔的银行理财等渠道，打开成长空间。（3）风险管理厚积薄发。在场外衍生品业务上，2024年交易名义本金规模处于行业领先水平；在做市业务上，作为7家交易所做市商，2024年场内期权做市成交量排名行业第2。此外，公司持续运用自有资金进行金融产品投资，并逐步提升投资额度，金融资产投资收益已成为公司利润的重要补充。
    与同业比较，买方盈利模式优势提升财务表现。与上市同业相比，公司资管、经纪、风险管理及自有资金投资多元驱动，超越了依赖单一手续费收入的传统模式，盈利稳定性与成长性更优。公司2025年前三季度的年化ROE高达17%，显著高于同业，显示出行业领先的股东权益回报和资本运用能力。
    风险提示：盈利预测及估值不准确，市场竞争风险，流动性与杠杆风险等。投资建议：我们预测2025-2027年公司归母净利润增速为42.71%、20.04%、19.21%，ROE等关键财务指标稳步提升。公司当前股价对应的
    预测PE倍数略低于可比公司均值，但其显著更高的ROE水平理应支撑估值溢价。高ROE是成长性和资本运用效率的直接证明，我们认为当前估值尚未完全反映其独特的盈利模式优势及远高于同业的盈利能力。我们参考公司过去5年估值平均值和可比公司估值平均值，预期公司合理估值区间为33.88元/股至41.63元/股。给予公司“优于大市”评级。

产品升级，经营强韧，数字化与智能化转型有望加速成长

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    公司2025年归母净利润同比增长24%，重视股东回报。福耀玻璃2025年全年实现营收458亿元，同比+17%；归母净利润93亿元，同比+24%；单Q4公司实现收入125亿元，同比+14%，环比+5%；归母净利润22.48亿元，同比增长11%，环比持平微降，核心为汇兑损益影响。分红层面，2025年报公告拟每股分配现金股利人民币1.20元，叠加已实施每股分配0.90元中期股利，公司2025年度现金分红合计54.8亿元，现金分红比例58.85%，上市至今累计分红比例超64%。此外，公司已提请股东会授权董事局制定2026年中期分红方案，有望持续中期分红，高度重视股东回报。
    公司25Q4毛利率37%，同比+4.9pct，盈利能力强悍。2025年公司毛利率37%，同比+1pct，归母净利率20%，同比+1.2pct；其中单Q4毛利率37%，同比+4.9pct，环比-0.9pct，核心为公司提质增效、规模效应兑现及原材料利好贡献；归母净利率18%，同比-0.5pct，环比-1.1pct，主要受汇率损益影响。
    汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4.2㎡以上，材质与光、电、影像结合友好，有具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，后续有望进入新一轮爆发时刻。
    福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品有望开启新一轮成长周期。量端，25年公司全球市占率近38%，同比+1pct，收入增速跑赢中国汽车产量7pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，全面深化数字化与智能化转型，有望开启新一轮产能及生产能力向上周期，增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至25年248元，CAGR为7.4%，汽车新四化有望加速高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值26-28年CAGR为7%+。
    风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽玻有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升(HUD、调光、镀膜、隔热等)，单车价值从600元-1000元-远期2000元+。我们持续看好公司产品升级、海外拓展，考虑短期海外宏观环境及公司汇兑损益可能存在波动，我们预计26-28年归母净利润105/121/143亿元，高分红（上市至今累计分红比例64%+）全球龙头，维持“优于大市”评级。

革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力

贵州茅台(600519)
    核心观点
    估值承压：多因素压制需求，飞天消费属性增强。正确客观认识茅台酒属性特点是理解其估值的前提，2022-2025年贵州茅台股价自高点下跌33%、PE(TTM)下降63%，我们认为需求减少、场景受限是主因，飞天茅台酒消费属性增强，市场价格自高点最大下跌60%，导致估值回调。
    以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需难题。复盘历史，公司尊重市场规律，多次市场化改革化解危机：1）1998年国内产业结构调整，酒类需求减少，公司通过市场化引进特约经销商、专卖店等，培育核心意见领袖，奠定价格的龙头地位。2）2013-15年受“限三公消费”等政策冲击，飞天价格最大下跌56%，公司市场化招商，开发生肖茅台酒等非标类产品，拓展商务消费场景，顺利成为行业龙头。
    对标爱马仕：匠心品质为核，品牌与时俱进。长期看，茅台酒仍具有不可替代性，考虑到生产工艺特点，十五五期间茅台酒理论可供销售量预计约5.2万吨，增量有限，高档奢侈属性有增强的基础。我们认为爱马仕对茅台酒的发展具有借鉴意
    义：1）极致的皮革品质和纯手工的匠心工艺打造品牌稀缺性；茅台酒以产区位置+酿造工艺+勾调技术塑造高端白酒品质表达，构成定价基础；2）当前公司需要通过宣传品牌文化、创新消费场景、加强渠道服务能力，培育潜在消费群体，夯实长期提价的能力。
    增长潜力：以消费者为中心，换取发展空间。2026年公司全面奔赴C端，推动市场化改革，主要变化为：1）构建消费者导向的价格形成机制。2）构建产品“721”的金字塔结构，并培育非标类产品独立增长的能力。3）打造精品第二大单品，用43度飞天茅台酒茅台和茅台1935酒培育年轻消费群体。4）五大渠道并行，线上线下加强协同，“i茅台”作为直销渠道重要窗口。对标Apple：直营渠道收入占比40%（飞天直销收入占约15%），线上商店联动线下销售，AppleStore以服务和体验增强消费者粘性，目前茅台正在构建立体化服务体系，系统提升客户运营能力，实现茅台酒从“关系信用工具”转向“中国高档商品和优质生活方式的载体”转型，并进入可持续增长。
    空间测算：茅台酒量价增长均具备基础，系列酒抢夺大众酱香酒份额。茅台酒预计未来3-5年销量CAGR在2-3%，获取超高端白酒扩容份额，收入CAGR预计8-10%：1）以城镇居民月收入1/3为基准，假设经销商毛利率20%，飞天仍具备提价期权；2）非标酒形成自身消费场景和群体，伴随经济复苏有望量价齐升；3）精品作为第二大单品，长期承接飞天向上升级需求。系列酒收入CAGR预计在GDP增速附近，酱香酒次高端规模稳健增长，公司产品性价比突出、拥抱新渠道，获取低线市场份额，茅台1935酒预计增速更快。
    投资建议：全面市场化改革，增长基础更扎实，强调“优于大市”评级。短期公司吨价具有一定压力（不考虑提出厂价），但中长期增长能力依然坚实，预计2025-27年公司收入1812/1818/1845亿元，同比+4.0%/+0.3%/+1.5%（前值+5.3%/+0.5%/+1%）；公司归母净利润895/895/914亿元，同比+3.8%/0.0%/+2.1%
    （前值+4.9%/0%/+1.4%），对应当前20.5/20.5/20.1xP/E。采用FCFF、可比公司估值对标等方法，给予合理市值21181-23426亿元（合理估值1686-1865元/股），当前股价具有15-28%上行空间。考虑到公司长期ROE提升趋势和经营久期，能够给予估值溢价，维持“优于大市”评级，重点推荐。
    风险提示：需求复苏不及预期；供给过多致飞天批价下跌；提价能力受限等。

2025年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放

万辰集团(300972)
    核心观点
    公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比+358.1%；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+395.0%。
    2025年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025年净新增门店4118家，其中下半年净新增2949家；闭店率3.7%，较2024年3.2%小幅提升但仍处于良性水平。全年平均单店创收313万元，同比-6.9%，下半年平均单店收入降幅实现显著收窄，与同店营收降幅收窄的趋势一致。
    量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）25.3亿元，落在业绩快报区间上限。2025年量贩零食业务毛利率/净利率分别为12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持续强化供应链能力以及向上游供应商议价权提升。
    规模效应正显著地释放利润。2025年销售费用率/管理费用率同比-1.4/-0.1pp，其中业务拓展费同减，职工薪酬、业务宣传费同增但增幅低于营收，展现规模效应红利。2025年公司净利率4.7%，同比+2.8pp，归母净利率2.6%，同比+1.7pp。
    周转率维持高位，业务扩张良性且带来议价能力提升。2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次，表明公司保持了较高的营运效率，业务扩张处于良性状态。2025年应付账款周转率17.72次（2024年19.53次），验证公司对上游供应商的议价能力进一步增强。盈利预测与投资建议：从报表及门店质量看，目前公司量贩零食业务拓展阻力不大，继续看好公司门店扩张，以及量贩零食业务体量持续扩大带来的强大规模效益。考虑到下半年门店质量显著提升、公司扩店速度加快，以及公司对上游供应商的议价能力提升速度超过我们及市场此前的预期，2025年第四季度量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比+3.0pp至5.7%，预计后续规模效益还将持续释放，故我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入649.6/772.1/866.8亿元（2026-2027年前预测值594.1/685.4亿元），归母净利润23.6/31.9/38.0亿元（2026-2027年前预测值19.2/23.9亿元），当前股价对应PE分别为15/11/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的负面影响；食品安全风险等。

BC两端均较快增长，AI创新持续拓展

合合信息(688615)
    核心观点
    25年四个季度收入持续加速。公司全年实现收入18.10亿元（+25.83%），归母净利润4.54亿元（+13.39%），扣非归母净利润4.02亿元（+9.6%）。单Q4来看，公司实现收入5.07亿元（+30.17%），归母净利润1.03亿元（+9.59%），扣非归母净利润0.92亿元（+4.90%）。2025年四个季度收入增速分别为20.94%/23.93%/27.49%/30.33%，加速趋势持续。
    C端付费用户增长超32%，多款新品可期。公司整个C端收入达到15.44亿元（+28.11%），其中文字识别（扫描王+名片王）C端收入14.86亿元（+30.27%），商业大数据（启信宝）C端收入0.58亿元（-10.18%）。截止25年底，公司主要C端产品（扫描王、名片王、启信宝）月活达到1.90亿，同比增长11.11%；累计付费用户数987.76万，同比增长32.78%。基于公司在C端积累的产品能力和用户基数，公司持续推出新产品，AI教育、健康产品有望持续增长。
    B端表现惊喜，毛利率提升同时收入保持较快增长。公司整个B端收入达到2.57亿元（+14.56%），其中文字识别（TextIn）B端收入0.87亿元（+16.17%），毛利率增加9.21个百分点；商业大数据（启信慧眼）B端收入1.70亿元（+13.75%），毛利率增加2.79个百分点。公司B端业务进一步优化，因此毛利率均有提升，但收入依然保持较快增长，在景气低迷的企业IT市场进一步验证公司产品刚需价值，以及企业市场布局AI的选择方向。
    25年积极投入，合同负债继续增长，26年继续高增长可期。25年公司研发投入5.28亿元（+19.64%），销售费用5.92亿元（+37.88%），加大市场推广与品牌建设投入。尤其海外市场，将成为增长重点，25年海外收入6.24亿元（+34.11%）。25年底公司合同负债达到5.94亿元，同比增长14%，环比三季度增长6.6%。基于公司在25年积极投入，26年有望继续保持快速发展态势，AI进入Agent时代，公司依然是受益者，持续看好。
    风险提示：AI产业发展不及预期；新产品进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2026-2028年公司归母净利润6.03/7.57/9.58亿元（原26-27年预测为5.95/7.25亿元），同比增速33/26/27%；对应当前股价对应PE=44/35/28倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，且新产品持续拓展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

2025年收入增长18%，新兴市场和新品类进入放量期

芯朋微(688508)
    核心观点
    2025年收入同比增长18%，四季度收入同环比增长。公司2025年实现收入11.43亿元(YoY+18.47%)，归母净利润1.86亿元(YoY+67.34%)，扣非归母净利润0.56亿元(YoY-23.6%)，毛利率提高0.48pct至37.24%，研发费用增长14.22%至2.58亿元，研发费率下降0.84pct至22.60%。其中4Q25营收2.65亿元(YoY+3.1%,QoQ+10%)，归母净利润846万元，扣非归母净利润亏损1618万元，毛利率37.33%（YoY+0.94pct，QoQ+0.46pct）。
    新兴市场收入同比增长50%，新品类产品收入同比增长39%。分产品线看，2025年公司家用电器类芯片收入7.58亿元(YoY+22.00%)，占比65.3%，毛利率稳定在38.7%左右；标准电源类芯片收入1.71亿元(YoY-2.03%)，占比15%，毛利率下降1.7pct至22.43%；工控功率类芯片收入2.10亿元(YoY+27.16%)，占比18.4%，毛利率提高0.24pct至44.60%。新兴市场（服务器/通信/工业电机/光储充/新能源车）营收同比增长50%，其中服务器应用领域营收同比增长超4倍，新品类产品（DC-DC、Driver、DigitalPMIC、PowerDevice、Power Module）营收同比增长39%。
    产品型号超2000款，2025年推出12款面向AI计算能源的新品。公司通过新品的快速拓展，加速成长为客户的电源和电机系统提供一站式“PowerSystemTotalSolution”供应商，目前已开发超2000个型号产品。2025年重点推出12款面向AI计算能源领域的核心新品，首家完成服务器一次电源、二次电源到三次电源的全链路布局，其中面向800V HVDC系统的1700V SiC辅源、隔离驱动、SiC/GaN驱动等芯片、兆赫兹开环DCX控制器、全集成数字硬开关全桥控制器、8/12/16多相VRM、70/90A Cu-Clip DrMOS、EFuse、PoL等高性能功率产品可满足高算力服务器对电源转换效率、稳定性及小型化的要求。
    投资建议：新产品和新兴应用领域拓展顺利，维持“优于大市”评级
    由于家电市场增速可能放缓，我们下调公司2026-2027年归母净利润至1.95/2.17亿元（2026-2027年前值为2.08/2.41亿元），预计2028年归母净利润为2.50亿元，对应2026年3月13日股价的PE分别为43/38/33x。公司新产品和新兴应用领域拓展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年盈利韧性凸显，看好2026年聚氨酯、乙烯盈利提升

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年公司营收同比增长11.6%，归母净利润同比降低3.9%。根据公司业绩快报，2025年公司实现营收2032.3亿元（同比+11.6%），归母净利润125.3亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润121.4亿元（同比-9.1%）；净利率为6.3%（同比-2.0pct）。其中，2025年单四季度公司实现营收590.1亿元（同比+71.2%，环比+10.7%），归母净利润33.7亿元（同比+73.7%，环比+11.1%），扣非归母净利润30.4亿元（同比+25.2%，环比+6.5%）；净利率为5.2%（同比-2.1pct，环比-1.2pct）。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年国内纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.81/1.59/1.34万元/吨，分别同比-5.2%/-7.5%/-7.7%；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11970/9770/9635元/吨，分别同比+12.2%/+11.5%/-1.2%。其中纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧。2026年一季度以来，国内纯MDI/聚合MDI/TDI/均价分别为1.82/1.44/1.50/万元/吨；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11420/7610/11340元/吨。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    乙烷制乙烯技改完成，精细化学品及新材料板块稳步发展。2026年1月，公司一期乙烷装置原料改造全部完成，由乙烷裂解生产乙烯，原料结构优化助力成本下降，120万吨/年乙烯二期装置稳定运行。ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    中东地缘冲突升级，MDI/TDI价差扩张，乙烷制乙烯充分受益油价上涨。截至3月15日，纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为22400/16750/18300元/吨，分别较2月底+24.4%/+18.0%/21.2%；价差分别为14550/8900/13450元/吨，分别较2月底+30.9%/+21.7%/+15.4%。国内乙烯CFR价格上涨至1150美元/吨，较2月底上涨450美元/吨，公司充分受益。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元，对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。

大单品驱动新增长，高股息家纺龙头攻守兼备

罗莱生活(002293)
    核心观点
    家纺行业：大行业小公司，2024年行业进入新增长周期。中国家纺行业市场规模达3279亿元（2024年），其中床上用品规模2370亿元。行业呈现“大行业、小公司”格局，市场集中度低，2024年CR5仅为3.4%，远低于韩国（20.8%）、日本（15.9%）等成熟市场。2024年行业增速由负转正（同比+3.2%），线上化进程深化，2022-2025年线上三平台家纺品类销售额CAGR3为14%，渗透率从2019年的14.0%提升至2024年的34.4%；渠道结构改变，抖音在三大平台销售额占比从2021Q4的32.0%跃升至2025Q4的50.5%，成为核心增长引擎。睡眠经济兴起，以亚朵深睡枕为代表的爆品逻辑驱动行业增长逻辑变革，为具备产品创新与渠道运营能力的龙头公司带来集中度提升机遇。
    公司概况：国内家纺龙头，构建多元品牌矩阵。罗莱生活作为行业龙头，核心品类床上用品市场综合占有率连续20年位列第一。公司构建了覆盖高端、大众市场的多元化品牌矩阵，2024年实现营收45.6亿元。分产品看，标准套件与被芯各占三成左右，枕芯类大单品25上半年以来带动收入和毛利率增长。渠道结构均衡，国内家纺业务线上/加盟/直营占比分别为43%/45%/12%。品牌方面，通过自有（罗莱、LOVO乐蜗）、收购（内野、莱克星顿）、授权（SHERIDAN、ZUCCHI等）方式，公司形成了完整的品牌梯队，满足多元化消费需求。
    财务分析：高分红高股息，业绩稳健，重启新增长周期。公司财务稳健，盈利能力稳定。毛利率大约在48%，净利率基本维持在10%以上，ROE维持在12%-17%区间。现金流充裕，上市以来累计分红51.8亿元，分红率70.7%，2025年上半年分红率约90%，股息率长期高于5%。经历2022-2024年疫情反复、美国家具业务亏损、加盟去库影响的下行周期后，2025年重启增长：上半年营收同比+3.6%，归母净利率提升1百分点至8.5%，归母净利润+17%。股权激励目标锚定2025-2027年国内家纺收入CAGR不低于5%，彰显公司稳健发展信心。
    竞争力与成长性分析：产品高端定位与经销渠道优势明显，大单品策略带动电商渠道高增。公司核心壁垒在于高端差异化产品定位与强大的经销网络。其在高端床品市场份额达21%，排名第一；每年研发投入超1亿元，拥有授权专利286件。加盟渠道基本盘稳固，截至25年6月末，加盟店数2142家，24全年加盟单店收入约79万元，行业领先。成长性由“大单品+抖音渠道”双轮驱动：1）大单品放量：2025年零压深睡枕销售预计接近2亿；鹅绒被线上渠道市场份额从2023年8.1%快速提升至2025年15.4%，位列第一。2）抖音已成增长主阵地，大单品策略跑通，驱动电商收入高增。公司正通过产品与渠道创新，持续巩固龙头地位并打开增长空间。
    投资建议：看好公司中期成长性及长期现金回报。罗莱作为我国家纺龙头，市场地位稳固、业绩规模与增速优于同行，营运稳健，盈利能力强，分红率高。我们看好公司产品高端差异化定位和线下渠道优势下稳固基本盘，以及通过大单品策略在线上渠道尤其是抖音渠道获得快速增长，同时大单品带动毛利率提升、加盟渠道恢复带动净利率提升。短期公司成长性高、且净利润增速有望超过收入增速；长期看好公司稳健增速下持续提供可观的现金回报。预计2025~2027年净利润分别为5.20亿元、5.92亿元、6.37亿元，同比增长20.1%、13.9%、7.5%。首次覆盖给予“优于大市”评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间11.9~13.1元，合理估值对应2026年16.7~18.4x PE，1.0~1.1xPEG；若公司维持80%以上分红率，2026年股息率将达到5.6%。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。

重建经营底盘，积极分红回馈股东

天味食品(603317)
    核心观点
    天味食品2025年实现营业总收入34.49亿元，同比减少0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比减少8.79%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比减少10.22%。2025Q4实现营业总收入10.38亿元，同比减少6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比减少7.65%。
    外延并购驱动线上高增，内生业务承压。分渠道看，2025年公司线下/线上渠道收入25.1/9.4亿元，同比-12.8%/+56.9%，2025年并表公司食萃/加点滋味的贡献3.2/3/1亿元，同比增长14.5%/108.7%。分产品看，核心品类火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料收入分别为12.3/17.7/2.9亿元，同比-2.9%/-0.2%/-12.5%；香肠腊肉调料受春节较晚及天气影响销售节奏放缓；食萃、加点滋味分别对菜谱式调料带来B、C端贡献。
    结构调整叠加减值，利润率短期承压。2025年公司毛利率为40.65%，同比
    提升0.85pct，其中Q4毛利率43.5%，同比/环比提升2.7/3.1pct，主要得益于毛利率较高的菜谱式调料占比提升以及部分原材料成本下降。2025年公司销售/管理费用率同比+1.3/-0.5pct至14.2%/4.9%，主因并表的加点滋味线上投入较高以及并购子公司薪酬增加。公司2025年归母净利率约16.5%，同比下滑1.5pct，预计一方面加点滋味净利润率低于整体，另一方面销售费用上升对冲毛利率改善；此外联营企业墨比优创减值亦有影响。
    继续完善渠道布局，分红率达到105%。公司复调保持并购节奏，加点滋味、食萃、一品味享对于全渠道布局产生协同。前期渠道去库存、发货节奏调整对短期报表造成扰动，从报表看已逐步消化，前期积累有望为后续增长重建经营底盘。2025年公司积极回馈股东，现金分红和回购金额合计5.98亿元，占归母净利润的105.03%。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司并购线上渠道投入较多，我们上调此前对于销售费用的预测；公司全渠道布局逐渐完善，小幅上调2027年盈利预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入38.6/42.1亿元（前预测值为38.6/41.6亿元）并引入2028年预测44.5亿元，2026-2028年同比11.8%/9.2%/5.6%；预计2026-2027年公司实现归母净利润6.8/7.7亿元（前预测值为6.9/7.5亿元）并引入2028年预测8.2亿元，2026-2028年同比18.9%/13.7%/6.6%；预计2026-2028年实现EPS0.64/0.72/0.77元；当前股价对应PE分别为19.4/17.1/16.0倍。维持优于大市评级。

应用结构迈向复合化，AI算力产品进入加速兑现期

顺络电子(002138)
    核心观点
    服务器、AIoT增长强劲，公司产品结构丰富平抑季度波动。公司2025年实现营收67.54亿元(YoY+14.39%)，归母净利润10.21亿元(YoY+22.71%)。对应4Q25实现营收17.13亿(YoY+0.68%，QoQ-5.23%)，归母净利润2.52亿(YoY+21.12%，QoQ-11.04%)。分功能来看，2025年信号处理/电源管理/汽车电子或储能/其他板块营收分别同比+4.59%/+19.34%/+38.10%/-9.14%。分业务看，新增量主要来自汽车电子、数据中心、AIoT。近年来，随着公司在新兴市场领域的开拓，已经从以消费电子为主体的市场结构，逐步转变为更为复合的应用市场领域结构，得益于应用领域的多元化布局，公司平滑了消费电子的季节性波动，呈现出‘淡季不淡、稳健经营’的特征。
    新兴领域：数据中心与AI相关业务开始从布局期迈向兑现期。公司已围绕数据中心进行了充分的产业布局和产品布局，实现GPU、CPU、ASIC类等芯片端供电模组类核心客户的全覆盖。2025年数据中心板块全年营收超过2亿元，是增速最快的板块之一。这一增长主要受益于两方面因素：一是国产算力客户的快速发展，二是海外头部客户对算力芯片供电模块化电感方案的需求快速增长。产品上看，公司已布局一体成型电感、组装式功率电感、铜磁共烧功率电感以及钽电容等。公司还前瞻布局TLVR电感，其价值量与技术壁垒显著高于传统方案，目前已进入批量出货阶段，有望贡献显著增量。
    钽电容供不应求，原材料价格上涨驱动产品涨价。钽电容是AI领域重要元器件之一，根据我们的测算，钽电容2026年整体市场增速超20%，且均为高端需求。市场由海外的KEMET（国巨）、AVX、Vishay、松下等客户主导，国巨多次法说会中提到，由于AI服务器对聚合物钽电容的使用量是普通服务器的10倍以上，公司正加快提升高端钽电容的产出。叠加供给端，受鲁巴亚（Rubaya）矿区停产影响，原材料供应收紧支撑价格上行。公司布局钽电容多年，已经开发出采用全新工艺的新型结构钽电容产品，覆盖高端消费电子、AI数据中心、企业级eSSD等多个场景，已为客户配套供应产品线。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于季度业绩发布，我们微调盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润13.0/16.6/20.6亿元（26-27年前值为13.5/16.3），同比增长28%/27%/24%，对应当前市值PE为24/19/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

战略投资元川微，加码边缘及端侧AI推理赛道

智微智能(001339)
    事项：
    智微智能全资控股曜腾投资， 2026 年 3 月 2 日， 杭州元川微科技有限公司完成工商变更， 深圳市曜腾投资成为其新进股东。
    国信计算机观点： 1） 元川微是国内 LPU 架构先行者： 国内首家专注于 AI 实时推理算力芯片的初创企业，技术路线上回归 AI 推理的第一性原理， 产品精准满足行业对确定性超低时延、 高吞吐算力、 极致能效比及高性价比的核心诉求， 为边端智能提供高效、 可落地的算力基础设施。 2）LPU（Language Processing Unit，语言处理单元） 专为推理设计的 AI 芯片： 其核心是张量流处理器（TSP） 的设计和实现， TSP 将功能单元转移到核心之外， 以 2D 网络方式排列， 每一列只包含特定类型的功能单元（称为切片 Slice） 。 指令流沿着垂直方向（南北方向） 运行， 数据流沿着水平方向（东西方向） 运行， TSP 可以确定在每一个时间点， X轴流动的数据和 Y 轴流动的指令恰好交叉， 进行运算， 运算结果会向东或向西传送到下一个切片进行下一步处理， 而指令控制单元（ICU） 同时在最底部的切片发出新的指令。 3） LPU 具备高输出、 低时延、 低能耗优势： 根据 Artificial Analysisi 披露数据， 以 Llama 3.3 Instruct 70B 为测试对象， Groq 的输出速度（Output Speed） 为 306 Token/s， 业内领先； Groq 的端到端响应时间（End-to-End Response Time）为 2.4s（输出 500 个 Token） ， 业内领先。 根据 Thunder Said Energy 披露数据， 推理领域， LPU 的每 Token能耗不到 GPU 的 1/4， 能耗优势明显。 4） 投资建议： 基于 Token 出海、 国内大模型快速发展， 智算需求快速增长， 公司 2026 年智算业务有望快速增长； 此外， 27 年 LPU 服务器产品有望开始放量， 打开第二增长曲线， 上调盈利预测， 预计 2025-2027 年收入 44.96/58.24/71.62 亿元（前值为 46.93/53.27/59.60 亿元），归母净利润 1.99/6.14/7.30 亿元（前值为 2.21/2.69/3.29 亿元） ， 当前股价对应 PE=92/30/25x， 维持“优于大市” 评级。 5） 风险提示： 传统主业所处行业下行的风险、 产品价格下行及毛利率下降的风险、 部分产品依赖单一大客户的风险、 贸易保护主义和贸易摩擦风险等。

2025年四季度收入增长提速，无缝盈利持续修复展望乐观

健盛集团(603558)
    核心观点
    2025年净利润增长25%，通过分红和回购提升股东回报。2025年收入同比增长0.6%至25.89亿元，归母净利润增长24.6%至4.05亿元，主因非流动性资产处置收益增加所致，扣非归母净利润同比增长4.27%至3.35亿元。毛利率同比提升1.3个百分点至29.7%；销售/管理费用率分别同比+0.3/-0.1个百分点，主要系业务服务费及广告费增加、公司降本增效所致；汇率变动导致的汇兑损益使财务费用率上升0.3个百分点。存货周转天数同比增加17天至137天，应收账款/应付账款周转天数分别同比+14/9天至89/37天。全年资本开支2.47亿元，经营性现金流净额6.06亿元，自由现金流达3.05亿元。2025年末分红0.35元/股，叠加中期分红0.25元/股，分红率为65.5%；公司于2025年实施两期股份回购，首期回购方案已完成，第二期回购期限2025/10/10-2026/10/09，回购金额1.5-3.0亿元，回
    购价格不超过14.69元/股。
    第四季度收入增长提速，净利润受益去年低基数增长较快。2025Q4公司收入同比增长8.1%至7.03亿元，毛利率同比+3.0百分点、环比+0.1百分点至31.9%，主因无缝业务毛利率提升；销售/管理/财务费用率分别同比-0.2/-3.9/+1.1百分点至4.1%/6.6%/0.3%，管理费用率大幅下降主因2024年末计提奖励基金1635万元；受益于毛利率提升、管理费用率下降，归母净利率同比+4.2百分点至13.7%。归母净利润同比+56.0%至0.96亿元，扣非归母净利润同比+50%至0.96亿元。
    棉袜业务量价微升，无缝服饰盈利持续修复。1）棉袜：收入同比+2.3%至18.85亿元，来自量价共同推动，销量同比+2.1%至3.86亿双；毛利率+0.1百分点至30.1%；贡献净利润3.42亿元，净利率约为18%，扣非净利率约14.5%，同比保持稳定。2）无缝服饰：收入同比-3.3%至6.39亿元，量增价减，销量同比+0.9%至3363万件，均价同比-4.2%至19.0元。无缝盈利情况持续显著修复，越南兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600余万元。无缝运动内衣毛利率提升迅速，带动整体毛利率同比+4.7百分点至26.4%，净利率约提升3.0百分点至9.9%，扣非净利率同比+1.9百分点至9.5%。
    风险提示：海外需求疲软、关税政策不确定性、系统性风险。
    投资建议：看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，无缝服饰收入及盈利改善。