首次覆盖报告：经营做减法，聚焦做强血制业务

博雅生物(300294)
    经营做减法：剥离非血业务，聚焦血制品业务
    以2020年华润医药受让公司股权为分界点，公司主营业务经历了高特佳主导时期的全面多元化经营向华润医药时期的逐步剥离非血业务，聚焦做强血制业务的重大经营战略转向。逐步剥离非血业务：2023-2025年，公司逐步分阶段剥离广东复大医药（血制品流通）75%股权、贵州天安药业（糖尿病等慢病用药）89.681%股权、博雅欣和（化学药）80%股权，非血制品业务仅有南京新百药业生化类药物营收，在2024年总营收中占比大幅下降到12.7%左右，血制业务上升到87.3%，基本完成非血业务的出清。公司血制主业秉持“内生稳增长，外延拓规模”方针，一方面老浆站采浆挖潜与新浆站新设开拓巩固内生增长，另外一方面抓住有利时机，外延并购优质血制资产，2024年并购绿十字香港100%股权，进一步聚焦做强血制主业。
    做大：内生稳增长，外延拓规模，采浆上台阶
    浆站：总数达到21个。“十四五”期间（2021-2025年），公司抓住全国浆站设置红利期机会，在江西、山西和内蒙古三省累计获得4个新设浆站批文，抓住时机成功并购绿十字中国，在安徽、湖南两省新增4个浆站，截至目前公司共有21个单采血浆站（含绿十字中国4个浆站）。
    采浆：内生稳增长，外延拓规模。2024年，博雅生物母公司16家在营浆站全年采浆522吨，同比增长11.7%；2025年上半年，采浆263.4吨，同比增长6.7%，均高于同期行业采浆增速。2020年-2024年，公司在营浆站单站年均采浆量从31吨提升到34吨左右，新站投产+老站挖潜，母公司年采浆量逐年增长。外延拓规模，2024年，绿十字中国4家浆站采浆量108.56吨，公司采浆总量（博雅生物本部&绿十字中国）跃升到630.56吨，权益浆量同比增长35%（2023年467吨）。2025年上半年，绿十字中国采浆57吨左右，同比增长9.5%，采浆增速快于博雅生物母公司（+6.7%），公司整体采浆量320.4吨，同比增长7.2%，快于行业平均增速。并购绿十字后，公司权益浆量规模快速上台阶。
    做强：吨浆产值和毛利率行业领先
    聚焦高附加值、市场需求好的产品。公司常年实际生产并批签发5-6个血制品种，包括基础主产品白蛋白、静丙；特免产品主要聚焦市场规模最大、市场需求较好的狂犬病免疫球蛋白；凝血类产品生产比较均衡，三大品种均有生产，人纤维蛋白原产品是公司优势品种，公司纯化技术行业领先，纯化得率远超行业其他公司。
    吨浆产值和毛利率行业领先。按采浆量简化计算，2024年母公司吨浆产值约282万元，显著高于行业均值（约为225万元）；毛利率行业高。横向比较，2024年博雅生物血制品整体毛利率为65.1%，显著高于行业均值（约54.1%）。体现公司血制品业务盈利能力较强。
    加强血制品新品种研发，进一步提升血浆利用率。目前10%高浓度静丙已经获批上市，成为国内第三个获批高浓度静丙产品的血制品企业；另外C1酯酶抑制剂、血管性血友病因子（vWF）和皮下注射人免疫球蛋白（皮丙）等新产品正在开展临床试验，预计分别在2027-2030年获批上市，进一步丰富公司血制产品线。
    盈利预测与投资评级
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别19.4/23.2/24.8亿元，分别同比增11.9%/19.7%/7.0%；归母净利润为4.41/5.24/5.71亿元，分别同比增11.2%/18.8%/9.0%。
    投资评级：截至2025年11月18日，可比公司PE（2025E）均值为23.4倍，公司PE（2025E）为28.3倍，略高于行业均值（约20%）。行业均值PB（LF）为2.4倍，公司为1.6倍，显著低于行业均值。公司当前PE（TTM）估值水平处于十年长周期估值分位约36%，PB（LF）估值分位约0.1%，均处于十年长周期底部，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；绿十字中国并购整合不及预期风险；行业竞争加剧，血制品价格继续下跌风险；系统风险。

中国移动首次覆盖报告：高股息构筑价值护城河，AI+数字化转型打开第二增长曲线

中国移动(600941)
    公司：全球领先的通信和信息服务提供商。
    中国移动经过二十多年发展已成为全球网络规模第一、客户规模第一、收入规模第一和创新能力领先、品牌价值领先、公司市值领先、盈利水平领先的通信和信息服务提供商。截至2024年末，公司员工总数达45万人，移动客户总数达到10.04亿户，有线宽带客户总数达到3.15亿户。
    业务：“两个新型”构建价值增长新模式。
    新型信息基础设施领先。网络领先：累计开通5G基站超259.9万个，并实现核心网100%云化融合，千兆宽带覆盖达5亿户。算力引领：自建智算规模达33.3EFLOPS（FP16），构建“1-5-20ms”三级时延圈，对外服务IDC机架超66万架。中台赋能：能力中台调用总量超8000亿次，梧桐大数据平台数据规模超2000PB。
    新型信息服务体系持续优化。服务供给：17项产品客户规模过亿，5G商用案例超5万个，覆盖86个国民经济大类，智慧城市项目签约近1300个。服务质效：发布“三个一”服务举措，推出十项服务承诺，构建全流程数智服务保障体系。品牌与营销：品牌价值达413亿美元，APP月活用户超2.7亿户，合作渠道商超20万家。
    业绩表现：营收和净利润稳健增长。
    公司营业收入2023年首次突破万亿元，成为全球收入规模第一的通信运营商。2025年前三季度，公司实现营业收入7946.66亿元，同比增长0.41%；实现归母净利润1153.53亿元，同比增长4.03%。
    行业：AI驱动云计算市场保持快速增长。
    全球AI基础设施支出高增，市场高度集中。
    根据Canalys，2025年第二季度全球云基础设施服务支出超过900亿美元，市场高度集中，亚马逊云、微软云与谷歌云共同占据65%的份额。云厂商持续加大AI投入，谷歌、Meta上修2025年资本开支指引。
    中国市场增速领跑。
    根据中国信息通信研究院数据，2024年我国云计算市场规模已达8288亿元，同比增长34.4%，预计到2027年将突破2.1万亿元，“云+AI”的融合升级是核心驱动力。
    核心竞争力：股东回报持续领跑，数字化转型+AI战略打开第二增长曲线。
    中国移动以高股息回报为基础，通过数字化转型与AI战略重构收入结构，在基础设施、技术研发、商业化落地及内部提效等方面形成竞争优势，持续领跑行业创新与价值增长。
    高股息策略巩固股东价值。
    分红持续领跑，2024年全年股息每股5.09港元（同比增长5.4%），派息率达73%，并计划未来三年逐步提升至75%以上，凸显长期回报能力；2025年中期股息每股2.75港元（同比增长5.8%）。基于稳定的盈利能力与现金流，高股息策略构筑价值护城河，增强投资者信心。
    数字化转型驱动第二增长曲线。
    收入结构持续优化，2025年上半年，HBN收入占主营业务收入比重已达47.6%，同比提升2.6个百分点；数字化转型收入达到1569亿元，同比增长6.6%，占主营业务收入比重提升至33.6%。
    AI+布局不断优化。
    基础设施方面，呼和浩特、哈尔滨两大万卡级超大规模智算中心高效运营。总智算规模达61.3EFLOPS（FP16），其中自建智算规模为33.3EFLOPS（FP16）。技术能力方面，“九天”大模型矩阵已升级至3.0版本，重点布局了超50款行业大模型，并成立中移九天人工智能科技公司。商业转化方面，2025年上半年AI+DICT签约项目达到1485个，并联合发布AI智能终端、智能网联汽车等信息消费“新三样”产品。内部提效方面，在网络运维领域，引入AI技术，自智网络已实现L4级高阶能力，提升运营效率。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：预计公司2025-2027年收入分别为10765.9/11148.38/11556.74亿元，同比增长3.4%/3.6%/3.7%；净利润分别为1450.17/1516.57/1594.68亿元，同比增长4.8%/4.6%/5.2%；对应PE分别为16/15/15倍。
    投资评级：我们选取中国联通、中国电信两家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，两家公司25/26/27年PE平均值为18/17/15倍，中国移动对应PE为16/15/15倍，低于可比公司平均值。我们认为，公司中长期将充分受益于“数字化转型+AI”战略所推动的需求增长，伴随AI应用加速落地，成长动能有望持续释放。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：上游产业链受国际环境影响的风险，通信网络及信息安全的风险，技术升级迭代的风险。

青岛啤酒2025年三季报点评：中高端产品占比持续提升，原材料成本优势延续

青岛啤酒(600600)
    公司2025年前三季营收增速1.41%，行业承压下龙头企业表现较稳健：2025年前三季度，公司实现营业收入293.67亿元，同比增长1.41%；利润总额达71.74亿元，同比增长6.58%；归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%；扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%。2025年第三季度单季，公司营业收入88.76亿元，同比微降0.17%；归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%；扣非归母净利润12.90亿元，同比增长2.41%。
    毛利率提升至43.7%，净利率增至18.4%：
    持续受益原材料价格下降及公司生产效率提升，公司营业成本同比下降1.89%，带动毛利率提升1.1个百分点至43.7%。期间费用率呈现结构性变化：销售费用率下降0.07pct至11.6%，管理费用率上升0.24pct至3.3%，加大新品研发，研发费用率上升0.07pct至0.27%。净利率同比提升0.4个百分点至18.4%，主要得益于成本端改善及投资收益增加。
    青岛啤酒前三季度销量稳步增长，中高端产品表现亮眼：
    啤酒行业整体销量仍在小幅收缩的情况下，公司2025年前三季度通过优化产品结构和创新营销模式，实现产品总销量689.4万千升/+1.6%。其中主品牌青岛啤酒销量达399万千升/+4.1%，中高端产品销量293.5万千升/+5.6%，产品升级持续推进。公司坚持全渠道布局，巩固主流渠道优势的同时加速拓展新兴渠道，线上业务持续提升。在国内外市场方面，公司通过多场景营销强化消费者互动，通过精细化运营和渠道创新，推动了销售规模的稳步扩张。
    公司品牌价值大行业地位高，提高分红持续提升企业吸引力：
    青岛啤酒厂2024年获评全球食品饮料行业首家“可持续灯塔工厂”。青岛啤酒入选"中国品牌500强"权威榜单，品牌价值呈现显著跃升，行业领先地位得到进一步夯实。公司同期斩获"全国质量标杆企业"殊荣，充分彰显其在质量管理体系构建与技术创新实践方面的卓越成效。青岛啤酒近期与多家国际龙头企业达成战略合作协议，重点推进绿色包装解决方案及可持续发展项目，凸显其在ESG领域的战略布局与责任担当。
    以2024年度分红计算，公司分红率高达69.07%，较2023年同比增长10%。A股股息率约为3.2%，H股股息率（税前）约为4.7%，具备较强红利属性。
    受标的公司影响停止收购即墨黄酒：
    青岛啤酒原计划通过收购山东即墨黄酒实现多元化布局、形成淡旺季互补的策略。青岛啤酒发布最新公告显示，《股权转让协议》约定的交割先决条件未能满足，本次股权收购交易终止，公司无须就《股权转让协议》终止承担任何违约责任。
    盈利预测及投资建议：
    啤酒行业销量下行的压力下，龙头企业借助规模优势可更好抵御市场风险，借助渠道优势铺设新品。我们预计公司25/26/27年实现营收分别为328/336/344亿元，同比增速2.0%/2.3%/2.4%，净利润分别为46/48/49亿元，对应EPS分别为3.40/3.48/3.60元。当前股价对应PE分别为19.4/19.0/18.4倍，公司当前PE19.5倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费增速放缓，啤酒行业产量持续收缩，餐饮端恢复较慢，国

东方电缆2025年三季报点评报告：三季度海缆业务交付加快，公司业绩环比增长显著

东方电缆(603606)
    事件：
    公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入75.0亿元，同比+11.9%，实现归母净利润9.1亿元，同比-1.9%。2025年三季度，实现营业收入30.7亿元，同比+16.5%，环比+34.2%，实现归母净利润4.4亿元，同比+53.1%，环比+129.6%。
    25年三季度业绩环比增长显著，主要系高毛利的海缆业务确收节奏加快公司三季度收入规模、利润体量与盈利能力均表现亮眼。2025年三季度公司营业收入、归母净利润的同比增速分别为+16.5%、+53.1%，环比增速分别为+34.2%、129.6%，毛利率为22.6%，同比+0.9pcts，环比+6.3pcts。
    增长原因主要系高附加值的海底电缆营业收入增长明显。业务收入结构方面，2025年前三季度电力工程与装备线缆35.4亿元，占主营业务收入47.5%，海底电缆与高压电缆35.5亿元，占主营业务收入47.7%，海洋装备与工程运维营收3.5亿元，占主营业务收入4.8%。2025年三季度上述三项业务营收分别为13.4亿元、15.9亿元、0.8亿元，环比分别为+2.1%、+109.4%、-63.2%。
    在手订单维持较高水平，前瞻财务指标持续向好
    截至2025年10月23日，公司在手订单约196亿元，相较于8月初基本持平。
    其中，电力工程与装备线缆39亿元，海底电缆与高压电缆117亿元，海洋装备与工程运维39亿元，环比分别变动-11亿元、+7亿元、+3亿元。海缆业务订单在3季度确收加快的基础上保持增长，将为公司后续经营持续增长提供支撑。
    公司前瞻财务指标持续向好，海缆业务交付节奏加快的态势有望保持。今年下半年以来，公司存货、合同负债环比大幅增长，2025年三季度末公司存货为36.3亿元，同环比分别增加约18.6亿元、5.1亿元。2025年三季度末公司合同负债15.7亿元，同比增加约7.1亿元。
    公司将持续受益全球海上风电行业持续增长
    国内方面，“十五五”期间国内海上风电将迎来持续增长。2025年10月举行的国际风能大会发布了《风能北京宣言2.0》，指引“十五五”期间国内风电年新增装机容量不低于120WG，其中海上风电新增装机容量不低于15GW。2025年年初发布的新能源发电市场化交易政策正式落地后，海上风电靠近国内用电负荷的消纳优势更加明显。此外，海上风电作为深海科技中的战略新兴产业，是国内发展深海经济的重要抓手，有望推动包括深远海海上风电、油气等资源开发，公司海底电缆、脐带缆业务有望持续受益。海外方面，公司积极开拓国际市场，欧洲订单持续突破。2022年以来，中标了多个欧洲海底电缆项目及海上油气田脐带缆项目，2024年公司在香港设立国际投资平台，在英国设立全资孙公司，公司有望持续受益欧洲海上风电的增长。
    盈利预测及投资建议
    公司是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商，有望持续受益全球海上风电行业快速发展。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入122亿、145亿、173亿，同比增速分别约为34%、19%、20%，分别实现归母净利润15、20、24亿元，对应目前市值PE分别为30、23、19X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海上风电项目建设周期长，审批、招标、建设过程中若进展不顺，可能对海缆交付产生影响，影响公司业绩；相关国家贸易政策具有不确定性，可能对公司出口业务产业影响；原材料价格快速上涨的风险；模型预测部分包含较多主观假设。

“两船”并表完成，业绩有望持续提升

中国船舶(600150)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1074.03亿元（考虑合并因素），调整后yoy+17.96%，主要受益于公司订单结构优化和单船平均价格上升；归母净利润58.52亿元，yoy+115.41%；扣非归母净利润43.82亿元，yoy+122.24%；销售毛利率为12.56%，yoy+3.15pct；销售净利率为7.30%，yoy+3.10pct；期间费用率为5.20%，yoy-1.14pct。
    全球新造船价格仍处高位，推动公司利润增速跑赢收入增速
    2025Q1-3，公司实现营收1074.03亿元，调整后yoy+17.96%；归母净利润58.52亿元，yoy+115.41%。利润增速跑赢收入增速，主要原因是全球新造船价格指数仍处高位，2025年9月末报185点，较本轮周期起点（2020年末）增长近50%，接近2008年历史最高值，推动公司营收增速加快。
    2025Q1-3公司新接订单445.47万CGT，对应全球份额13.65%
    中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。根据克拉克森数据，从新接订单量来看，2025Q1-3公司共承接民品船舶订单445.47万CGT（考虑合并因素），按同期全球新接订单3264.09万CGT来看，份额为13.65%，较2024年全年水平（原中国船舶+中国重工合计市占率）增长1.22pct；按同期国内新接订单1832.76万CGT来看，份额为24.31%，较2024年全年水平增长6.67pct。
    中国船舶与中国重工的合并交易已经落地
    2025年9月11日，中国船舶发布《中国船舶工业股份有限公司换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易之实施情况暨新增股份上市公告书》，宣告整个吸收合并交易正式完成。交易完成后，中国船舶成为目前全球规模最大、业务最完备的上市造船巨头，有利于中国船舶抓住全球造船业景气度上行期的关键机遇、实现进一步发展。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，考虑合并因素，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入1521.97/1723.40/1961.23亿元，分别实现净利润88.73/123.73/188.28亿元，对应PE分别为30.6/21.9/14.4X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美对华造船行业301调查限制措施对中国造船业的影响程度仍不明晰

伊利股份2025年中报点评：营收增速保持回升，公司多个产品持续领跑市场

伊利股份(600887)
    2025年上半年营收增长，单季营收触底回升态势：
    公司公布2025年中报，实现营收619.33亿元/+3.37%；归母净利润72.00亿元/-4.39%。营业成本395.09亿元/+1.49%，收入增速优于成本，公司毛利率36.05%，同比提高1.26pct。两费方面，销售费用率18.30%，同升-1.11pct；管理费用率4.38%，同升-0.10pct。净利率11.71%，同升-0.97pct。
    2025Q1/Q2分别实现营收330.18亿元/289.15亿元，同比分别增长+1.35%/5.77%；归母净利润48.74亿元/23.26亿元，同比分别增长-17.71%/44.65%。乳品市场处于阶段性的供给过剩，导致供需不平衡，带动乳品零售价格下行。公司在2025年上半年通过去库存和渠道梳理，使液奶产品的价格和市场份额保持平稳。公司深化与上游原料奶供应商的利益联结机制，推动优质奶源转型升级；强化与下游经销商的合作关系，降低经销商及渠道库存水平，保持渠道健康，增强客户信心。
    品牌优势地位稳固，多个产品领跑市场，持续推动产品结构升级
    液态奶业务全面领跑，高端产品技术突破带动市场份额提升。公司液体乳业务营收达361.26亿元，占总营收58.4%。尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，报告期，公司常温液态奶在线下渠道零售额市场份额稳居行业第一；在保持线下渠道优势的同时，在京东、天猫、拼多多、抖音等主要电商平台零售额市场份额均为第一，且市场份额均实现提升。低温液态奶线下渠道进一步拓展终端网点覆盖范围，铺市率同比提升；主要电商平台零售额实现双位数增长。公司液体乳2B业务营收实现双位数增长。低温品类逆势增长，“畅轻”品牌推出新品带动品牌营收双位数增长；创新新品带动低温白奶类营收增长20%以上。高端产品如“安慕希”黄桃燕麦爆珠酸奶采用四层包埋技术，解决常温酸奶益生菌存活率低的问题，市场份额提升4.3个百分点，展现强大的技术研发与市场转化能力。
    奶粉业务持续领先，细分市场拓展成效显著。公司奶粉及奶制品业务实现营业收入165.78亿元/+14.26%，占总营收26.77%。羊奶粉市场份额达34.4%，同比增长3.0个百分点。公司通过“金领冠”限定娟姗有机牧场打造稀缺品质，同时与北京同仁堂联合推出“欣活”药食同源产品，拓展成人奶粉市场，市场份额达26.1%，同比增长1.8个百分点，稳居行业第一，凸显公司在母婴及成人营养领域的综合竞争力。
    冷饮不断拓宽消费场景，线上、线下零售额市场份额均为行业第一。公司国内冷饮业务持续优化产销节奏管理，渠道库存水平优良，客户信任度持续提升。冷饮业务营收82.29亿元/+12.39%，占总营收13.29%，创新产品“冰工厂”食用冰杯等成功开拓DIY与休闲消费场景。
    登陆香港市场迈出国际化第一步推进“WISH2030”提升公司竞争力金领冠与香港知名健康零售连锁品牌万宁达成战略合作，正式登陆香港市场，标志着公司婴幼儿营养品业务的国际化迈出重要一步。公司同步推进“WISH2030”可持续发展战略，目标2030年成为全球乳业第一、健康食品五强，2025年前实现全乳品类行业第一。此外，公司已在全球设立81个生产基地，产品覆盖60余国，并通过数字化转型优化供应链与消费者洞察，强化全渠道运营能力。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司25/26/27年实现营业收入分别为1190/1238/1289亿元，同比增速3.1%/4.1%/4.1%，净利润分别为114/121/126亿元，对应EPS分别为1.81/1.92/2.00元。当前股价对应PE分别为15.9/15.0/14.4倍，公司当前PE23倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费低迷恢复不及预期，行业供需失衡缓解低于预期，食品安全问题，新品消费培育不及预期。