益诺思首次覆盖：国资控股的非临床安评CRO特色服务龙头

益诺思(688710)
    国资控股的非临床安全性评价CRO特色服务龙头
    益诺思是我国非临床安全性评价龙头公司，2022年安评细分行业市占率6.80%，仅次于药明康德和昭衍新药，国内细分行业排行第三。公司主营业务以非临床安全性评价业务为核心，2020-2024年在公司总营收占比均在82%以上，非临床药代动力学研究是公司第二大业务，2023年占公司收入的9.2%；其他业务占比5.2%左右。公司客户主要是国内创新药企，每年90%以上收入来自I类创新药物非临床研究服务。公司持股结构相对集中，国资、产投基金和员工持股平台共持。公司持股结构相对集中，国资及国资主导的产投基金持有公司超过60%股权，员工持股平台持股12.35%，三大股东类型合计持股接近73%；其中，国药集团为公司控股股东，直接和间接共持股34.42%。
    非临床安全性评价行业高门槛，外包意愿强，竞争格局较好
    非临床安全性评价是确定药物毒性与剂量关系的研究，GLP认证是非临床安全性评价行业的进入门槛，GLP实验室建设周期相对较长、认证过程繁琐、相关实验仪器和设施的固定资产开支较高，因此国内安评CRO的资源相对稀缺，竞争格局较好。公司是国内少数同时具备NMPA，OECD的GLP认证、通过美国FDA的GLP检查的企业之一；截至2023年12月31日，国内仅有六家CRO企业（含益诺思）和两家科研院所下属机构同时通过上述三家监管机构认证通过。国内上游制药企业药物安评业务外包为主，药物安全性评外包渗透率达70%。公司非临床安评竞争优势包括覆盖全球三大监管机构GLP要求的相关资质、丰富的项目记录和高素质的团队、良好的试验动物房等履约设施等。
    横向拓展成为一站式CRO企业，海外扩张提升收入天花板
    公司主营业务以非临床安评优势业务为核心，向非临床药代动力学、药效学和临床研究CRO服务横向拓展，打造一站式服务解决方案。药代动力学是公司第二大业务，主要研究药物在人体内吸收、分布、代谢和排泄的过程。益诺思是国内少数具备放射性同位素标记研究能力的公司。随着产能逐渐释放，公司药代动力学评价子业务营收快速增长，毛利率逐年上升。2021-2022年连续两年药代动力学业务营收保持80%以上增长高增长，业务营收规模已达亿元左右；毛利率从2022年开始显著改善，2023年毛利率为45.2%，同比2021年大幅提升22pct。临床CRO盈利能力改善，2024年临床CRO营收4694万元，同比增长27.2%，毛利率大幅改善（40.3%）。2024年，国内客户收入占比达97.8%；未来，公司将以美国大型制药公司的成药性评价与美国中小客户的注册申报类业务为切入点，引流国际业务；以并购或自建方式在海外建立临床样本生物分析实验室，通过国内国外实验室联动，满足国内客户的国际多中心临床试验的生物分析需求。
    创新药产业链景气度提升：政策、投融资和海外授权BD
    国内创新药产业链景气度逐渐提升。政策层面全链条支持创新药的发展，尤其是在关键的支付环节，我国医保支付政策向创新药倾斜，各地方政府也给予创新药产业链资金支持；投融资层面大型Pharma研发投入稳定增长，Biotech投融资企稳；国产创新药海外授权BD交易，2025年上半年BD交易总金额已经接近去年全年水平，一方面代表国际医药巨头对我国创新药研发的认可，另外一方面通过收取首付款、里程碑款等形式，提前收回部分资金，缓解企业创新药研发资金饥渴。CRO主流上市公司在手订单充裕，新签订单恢复增长，全球医药创新投入已经开始复苏。
    盈利预测与投资评级
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为12.28/13.70/15.44亿元，分别同比增7.5%/11.6%/12.7%；归母净利润分别为1.36/1.74/2.19亿元，分别同比增-8.1%/28.4%/25.6%；每股EPS分别为0.96/1.24/1.55元；毛利率分别为28.4%/30.3%/32.4%。
    投资评级：我们选取以临床前CRO业务为主的上市公司为可比公司：昭衍新药、药明康德和康龙化成，且均为国内安评业务领先公司。据Wind一致预期，2025年可比公司平均PE倍数为33.6X，益诺思PE（2025E）为40.1倍，估值略高于行业均值，低于昭衍新药。国内创新药产业链景气度提升，公司作为国内安评细分领域前三的临床前CRO服务提供商，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）医疗健康领域投融资恢复不及预期风险；2）CRO竞争格局恶化风险；3）试验动物价格大幅波动；4）国际地缘政治风险；5）系统风险。

海天味业首次覆盖报告：龙头地位优势明显 产品创新增长迅速

海天味业(603288)
    调味品龙头，历史悠久，产品丰富，多个产品位居市场前列
    公司是专业的调味品生产和营销企业，海天历史悠久，是中华人民共和国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋等超1450SKU，年产值过两百亿元。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年的收入计，公司是中国调味品行业的绝对领导者，是全球前五的调味品企业。按销量计，公司已连续28年蝉联中国最大调味品企业。公司的酱油、蚝油产品销量多年位居中国调味品市场第一，调味酱、食醋及料酒亦位居中国市场前列。
    调味品行业集中度仍有提升空间，龙头企业优势更大
    调味品行业具有市场规模广阔、用户及消费者黏性强、刚需属性强等行业特征。以2024年收入计，中国调味品行业CR5市场份额集中度仅10.9%，远低于美国24.0%和日本29.7%，且两国集中度仍在提升，2024年提升幅度高于中国市场，中国调味品市场仍有较大结构性提升空间。
    当下行业增速整体放缓，竞争日趋激烈下，龙头企业凭借多年行业深耕经验，品牌影响力和渠道优势，伴随未来国际市场需求扩容的机会，海天有望优先享受行业集中度提升红利。
    公司管理层经验丰富，实施第二次股权激励团结骨干员工
    公司管理层从事调味品行业工作经验丰富，行业竞争充分的环境下，经验丰富的管理者更有助于把握行业发展趋势。公司2023年及时调整生产销售节奏，较快的缓解前几年消费模式改变带来的短期渠道压力。
    2014年公司登陆A股后首次实施股权激励，股权激励对象以营销中心占比最高（占比超60%），充分激发了营销人员工作积极性，在行业快速发展阶段助推公司营收规模快速增长。
    2024年9月公司实施第二次股权激励，2025年申请港股上市。为完善公司治理结构，健全激励约束机制，吸引、激励、留用骨干员工，促进公司持续、稳健、快速发展。
    公司品牌享誉度高，新品增速显著
    “海天”有80%的家庭渗透率，位居中国消费者首选调味品品牌第一。针对餐饮、食品加工企业及居民用户的不同需求，以及中国各个地区和各个国家的饮食特点，公司持续推动多品类策略。调味酱、其他调味品等产品合计同比亦实现了14.0%的收入增长，贡献25.1%的收入规模；有机、减盐等营养健康系列产品实现33.6%的同比收入增长，远高于公司酱油、蚝油产品实现8.9%和8.6%的同比增长。
    盈利预测、估值与评级
    龙头企业，先发优势明显。有望受益行业集中度提升红利，公司管理层经验丰厚，有效应对行业调整。公司即将登陆港股，助力企业扩张进一步提升品牌力。预计公司25/26/27年实现营收分别为293/321/353亿元，同比增速9.1%/9.5%/9.8%，净利润分别为69/76/82亿元，对应EPS分别为1.25/1.36/1.47元。当前股价对应PE分别为35.7/32.7/30.2倍，公司当前PE34.2倍，首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：餐饮消费恢复不及预期。食品安全风险。短期面临原材料价格波动风险，中长期面临消费习惯变化企业未能跟进风险。

平高电气首次覆盖报告：深耕高压开关设备行业，受益特高压等电网投资增长

平高电气(600312)
    国内高压开关龙头公司，持续受益国内电网建设
    平高电气是国内高压开关领域的领军企业，深耕电力设备行业几十年，隶属于中国电气装备集团有限公司。公司是国家电工行业重大技术装备支柱企业，也是我国高压、超高压、特高压开关及电站成套设备研发、制造基地。公司核心业务为高压、超高压、特高压交直流开关设备的研发、制造、销售和服务，业务板块上分为高压板块、中低压及配电板块、运维服务板块和国际业务板块。受益于近几年国内特高压项目的建设，公司业绩复苏态势明显，2024年业绩已接近历史最好水平。
    高压板块：受益国内特高压项目建设周期景气上行
    高压板块是公司的核心业务板块，国内特高压项目的建设对公司业绩贡献有积极影响。公司在高压板块的核心产品是GIS组合电器，是特高压工程中变电站/换流站的核心设备，价值量占比高，其可靠性直接决定电网的输电能力和稳定性。公司在国内特高压工程的组合电器招标份额基本稳定在25-50%的区间，领先优势明显。随着国内风光大基地建设，电力外送需求持续增长，国内特高压工程自2022年以来核准开工节奏明显加快，预计“十五五”期间建设强度有望保持，公司将持续受益。
    中低压及配网板块：高低压开关柜市占率领先，受益国内配网投资加速
    国内电网投资增速提升明显，预计有望长期保持稳定增长。一方面受益于国内电气化进程持续推进，全社会用电量保持稳定增长，除了传统的工业生产用电以外，轨道交通、乘用车等领域电气化持续推进。另一方面，新兴用电端的充电补能需求具有更大的波动性和不可预测性，因此对电网的调频调峰要求进一步提高。同时配网设备的更新换代是两新政策的重要抓手，预计配网相关投资将提速。公司目前中低压及配网板块布局完善，立足于高低压开关柜，逐渐拓展延伸。目前在国网的高低压开关柜招标份额处于领先水平。
    国际业务：发展单机业务，聚焦欧洲高端市场，受益全球电网投资长期景气
    公司国际业务起步较早，成功将产品推广到全球70多个国家与地区，并建立了完整的海外营销网络。近年来，公司，加快国际化产品认证和准入，具备了全面实施跨国经营运作的能力和条件。通过实施意大利ENEL、西班牙等国际项目，进一步掌握了高端市场对于开关设备供应链管理的标准和经验，拥有欧盟认证的焊工资质，国际化供应能力不断提升。公司目前单机销售策略持续发力，聚焦欧洲高端产品市场，国际业务板块有望保持快速增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内高压开关领域的领军企业，在国内特高压GIS组合电器、高低压开关柜等产品份额居于行业领先水平，将持续受益国内特高压工程持续建设及配网投资增长。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入138亿、161亿、174亿，同比增速分别约为11.3%、17.0%、7.5%，分别实现归母净利润13亿元、17亿元、19亿元，同比增速分别约为31.4%、24.9%、10.8%，对应目前市值PE分别为16、12、11X，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示： （1）国内电网投资不及预期的风险：网内订单是公司应收和利润的主要来源，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内电网投资具有不确定性; （2）国内特高压建设节奏不及预期的风险：公司高压板块主要受益于国内特高压项目建设，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内特高压项目建设强度及核准开工节奏具有不确定性；（3）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（4）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（5）汇率波动风险：汇率的大幅波动将对公司国际业务产生影响。

2024年年报2025年一季报点评：控货稳价恢复市场信心，内生外延双轮驱动发展

中炬高新(600872)
    公司2024年降本增效成果显著：
    公司公布2024年年报，实现营收55.19亿元/+7.39%；归母净利润8.93亿元/-47.37%。公司毛利率39.78%，同比提高7.07pct。两费方面，销售费用率9.14%，同升0.24pct；管理费用率9.90%，同升-0.95pct。净利率17.38%，同升-16.42pct（净利润下降2023年转回计提预计负债高基数影响。）；扣非后净利润为6.71亿元/+27.97%，主要受益于原材料成本下降和精细化管理带来的降本增效成果显著。公司2025年目标完成至少1起产业化并购，补短板或空白，提升发展效率；实现不低于同行的营收增速等。
    公司2025Q1实现营收11.02亿元/-25.81%；归母净利润1.81亿元/-24.24%。公司毛利率38.73%，同比提高1.75pct。两费方面，销售费用率8.62%，同升0.89pct；管理费用率10.94%，同升1.70pct。净利率16.46%，同升-1.17pct。营收下降主要是调味品板块收入减少影响，调味品板块收入减少主要受春节错期、公司调整供货节奏，对销量较大的经销商进行去库存消化；战略性控制大单品费用投入，确保修复市场价格体系，恢复经销商信心等影响。
    主动控货稳定价盘，恢复经销商信心
    公司对窜货行为采取了事前事中事后的联合检查，对公司员工、经销商和物流单位全面加强管控，同时也及时调整了电商价格政策。此外，公司对经销商下单的产品数量和费效比进行严格管控。针对华南和华东市场，公司以费效比为基准制定了分销政策，目前外部窜货和电商冲击均在减弱，价格修复迹象已经出现。通过多种措施的实施，现阶段一批经销商的库存已恢复至良性水平。随着经销商库存进一步降低，在保证大单品毛利水平的基础上，公司已启动促销计划，增强二批经销商信心及驱动力，稳定价盘，力争完成公司今年增长的目标。
    推进经销商分级管理，为后续错位竞争打好基础
    公司围绕“引入一批质量新客户”和“对客户实施分级管理”两大抓手，重点开展了渠道建设工作，2024年净增经销商470个，初步构建了工业/特通渠道，渠道业务取得突破，进一步向县级下沉，但客户规模还较小，客户建设还需要个过程；2025年公司会按照客户分级管理逐步推进，强调基本盘稳定，再稳中求进，公司正在做三价管理（出厂价、终端进店价、零售价），抓住主要产品，盯住重点场所及重点客户，加大费用投入过程管理，规范三价标准，为后续建立错位竞争打下基础。。
    调味品主业稳健，多元化布局推进
    公司在基调稳定增长的情况寻求第二增长曲线，为经销商提供更多元化的产品和渠道；同时发展复调，也是为了增强经销商粘性。国内头部公司都在用不同方式在切入，并购、合资或代工进入复调赛道，公司也在寻找合适的并购项目，目前公司正在与复调电商公司洽谈，希望能通过与其合资合作，利用大数据分析消费者的需求，并结合厨邦品牌，打造出复调新路径。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为56.67/59.93/63.09亿元，同比增速2.7%/5.8%/5.3%，净利润分别为8.64/9.34/10.04亿元，对应EPS分别为1.10/1.19/1.28元。当前股价对应PE分别为17.4/16.1/14.9倍，公司当前PE18倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，餐饮等增速低迷；基调市场存量竞争激烈，复调新品研发推进不及预期；食品安全风险等。

伊利股份2024年年报2025年一季报点评：公司有效去化库存，单季营收有望触底回升

伊利股份(600887)
    2024年全年表现承压下滑，单季营收表现触底回升态势：
    公司公布2024年年报，实现营收1157.80亿元/-8.24%；归母净利润84.53亿元/-18.94%，扣非后归母净利润60.11亿元/-40.04%（澳优商誉计提减值30.37亿元）。公司毛利率33.88%，同比提高1.30pct。两费方面，销售费用率18.99%，同升1.10pct；管理费用率4.61%，同升-0.15pct。净利率7.33%，同升-0.84pct。2025年公司计划实现营业总收入1190亿元，利润总额126亿元。
    2025Q1实现营收330.18亿元/+1.35%；归母净利润48.74亿元/-17.71%；净利润率为14.05%。公司毛利率37.67%，同比提高1.88pct。两费方面，销售费用率16.92%，同升-1.52pct；管理费用率4.35%，同升-0.56pct。净利率15.01%，同升-3.33pct。原奶供过于求价格下行期，对公司毛利有提振。
    公司表示行业供需方面，短期内乳品消费规模较2023年同期有所缩减，乳品市场处于阶段性的供给过剩，导致供需不平衡，带动乳品零售价格下行。2024年四季度，基于对2025年需求偏谨慎的判断，公司坚持低渠道库存的策略，并且进一步优化了终端产品的新鲜度水平。2025年1月公司液奶渠道库存的稳中有降，终端产品价盘的持续坚挺，以及经销商进货意愿的提升。从24年下半年开始，上游产能处在持续优化过程中，目前这个趋势还在延续。2025年原奶的供需格局，整体来看会比2024年好一些。特别是三季度有双节，预计原奶供需能够实现阶段性平衡。
    品牌优势地位稳固，强化全渠道管理，公司持续推动产品结构升级2024年，凯度BrandZ最具价值全球品牌榜发布，“伊利”品牌价值连续多年蝉联全球乳业第一。公司布局液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、黄油、稀奶油等多个品类，并持续推动乳品供给结构升级。
    尼尔森与星图第三方市场调研数据分析显示：报告期，在线上、线下渠道，伊利的液态奶、冷饮零售额市场份额均位列第一，婴幼儿配方奶粉商超、母婴、电商全渠道零售额市场份额较去年同期均得到提升。
    2024年乳制品行业承压运行，公司主动去化库存，液体乳/冷饮产品现收入分别为750.03/87.21亿元，同比增长-12.32%/-18.41%，较年中降幅已有所收窄；以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务增长良好，奶粉及奶制品/其他分别贡献收入296.75/7.22亿元，同比增+7.53%/13.75%，多元化的品类与业务组合在复杂的经济环境下显示出了良好韧性。
    分红与回购提振市场信心
    2024年公司实施了2023年度利润分配方案，共计派发现金红利76.39亿元。2024年度，公司再次提出高额现金分红方案，拟派发现金红利总额为77.26亿元，占公司2024年度归母净利润的91.40%。
    回购提振市场信心。2025年5月19日，公司已使用资金总额累计10亿元完成回购，回购最高价格30.01元/股，回购最低价格21.57元/股，回购均价24.84元/股。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司24/25/26年实现营业收入分别为1187/1240/1302亿元，同比增速2.9%/4.3%/5.0%，净利润分别为107/113/117亿元，对应EPS分别为1.69/1.79/1.86元。当前股价对应PE分别为18.1/17.1/16.5倍，公司当前PE26倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费低迷恢复不及预期，行业供需失衡未缓解，食品安全问题，新品消费培育不及预期。

五粮液2024年年报2025年一季报点评：控货挺价已见成效，品牌地位持续巩固

五粮液(000858)
    白酒深度调整期，公司2024年营收增速未达目标：
    公司2024年年报，实现营收891.75亿元/+7.09%；归母净利润318.53亿元/+5.44%。公司毛利率77.05%，同比提高1.26pct。两费方面，销售费用率11.99%，同升2.63pct；管理费用率4.44%，同升0.07pct。净利率37.22%，同升-0.63pct。2024年白酒产业深度调整期，行业承压运行，公司营收未能实现年初两位数增长目标。2025年白酒行业仍处于调整修复期，公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致。
    2025Q1公司实现营业收入369.40亿元/+6.05%；实现归母净利润148.60亿元/+5.80%。现金流大幅提升2970%，主要系货款现金收取比例优化及上年同期票据结算基数较低所致。公司毛利率77.74%，同比提高-0.68pct。两费方面，销售费用率6.52%，同升-1.02pct；管理费用率2.83%，同升-0.19pct。净利率41.60%，同升-0.41pct。
    控货挺价已见成效，品牌地位持续巩固
    元旦春节期间，公司对第八代五粮液实施了精细化的市场投放策略，从实施成效来看，主要呈现几个亮点。一是市场价格持续提升。二是产品动销整体平稳。线下基本稳定，线上增长良好，其中五粮液官方旗舰店销售额同比增长30%；京东、天猫等电商平台销售额同比增长21%。三是社会库存处于低位。春节后经销商库存、终端商库存等流通环节库存基本消化，部分社会终端“零库存”运行。四是品牌地位持续巩固。从千元价位段品牌表现来看，基本拉开与竞品在千元价位段的价差距离。
    加强新品研发和推广，年轻消费群体培养效果显现
    2024年五粮液产品实现营收678.75亿元/+8.07%，毛利率87.02%/+0.38%，公司在高端市场的竞争力持续增强。其他酒产品实现营业收入152.51亿元/+11.79%，毛利率为60.81%/+0.65%，中高端产品比例持续提升，特别是千元价位段的紫气东来五粮液和39度五粮液，成功吸引了年轻消费群体，市场教育和高端化推广取得显著成效。公司产品的主要消费者人群为30岁-60岁的中产人群，主要消费场景为商务、社交、礼赠、收藏及宴席等。公司继续紧紧围绕五粮液主品牌“1+3”产品体系推出新品，完成了7个自营产品系列，15款新产品的开发封样工作，不断完善产品矩阵，为消费者提供多元、优质、贴心的购买选择和服务。
    未来公司将根据市场情况，加快年轻化产品的渠道建设、产品推广和消费者培育等工作，同时为满足年轻消费人群个性化、差异化的消费需求，将逐步推出新的低度产品。
    强化品牌管理，实施绩效改革，择机择优投资
    为深化国企改革，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。2025年，公司持续聚焦“营销执行提升年”，强化“品牌活动-市场动销”联动机制，将传播势能转化为销售动能，以品牌提升赋能企业高质量发展。生产系统全面实施薪酬绩效改革，营销系统稳步推进全员绩效考核；深入开展“双增双节”。白酒行业的集中度相对较低，随着国内行业集中度进一步提升，公司会考虑在合适的时机对合适的行业优质资源进行整合，助力公司高质量发展。
    保持高分红提升企业吸引力：
    资本市场管理再发力，公司制定发布《关于2024-2026年度股东回报规划》，每年度现金分红比例不低于70%、分红总额不低于200亿元。2024年公司实施了2023年度利润分配方案，派发现金181.52亿元，实施了2024年100亿元中期现金分红。2024年度，公司再次提出利润分配方案，共计派发现金123.01亿元。该方案已获董事会审议通过，待股东大会批准后实施。
    盈利预测及投资建议：
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为937.44/994.96/106.40亿元，同比增速5.1%/6.1%/6.9%，净利润分别为333.68/357.91/385.97亿元，对应EPS分别为8.60/9.22/9.94元。当前股价对应PE分别为15.0/14.0/13.0倍，公司当前PE15.4倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，公司千元价格带竞争加剧企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

首次覆盖报告：片仔癀做深做精，安宫牛黄丸开辟第二增长曲线

片仔癀(600436)
    片仔癀：百年传承，国药瑰宝
    公司前身为成立于1956年的漳州制药厂，2003年在上交所上市，是我国上市较早的传统中医药行业优秀代表。2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一；2020年7月，收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列+安宫系列双核心，片仔癀系列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近99%营收，其中片仔癀为公司独家产品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面，国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司51.3%股份，为绝对控股大股东，国资控股结构稳定。
    片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自2004年以来，片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超20次，最近一次提价2023年5月，内销出厂和终端零售价大幅提价170元，目前终端零售价为760元/粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024年，公司肝病用药（片仔癀）销售额保持较快增长，从2019年的21.8亿元，增长到2024年的53.1亿元，年复合增速高达19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带来明显影响，2024年末库存仅14.1万盒，库存水平持续走低，未来销量对提价的阻力依然较小。
    核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024年末原料库存增加到32.1亿元，测算麝香+牛黄的原料约29.5亿元左右，同比2022年增长118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。
    安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线
    安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据，2023年，线下实体药店销售规模突破50亿元，占整体市场约83.3%，其中双天然和单天然产品合计销售占比75%左右。国内市场呈现“一超多强”的竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量，从2021年的0.96亿元快速增长到2024年的2.84亿元，2021-2024年营收年复合增速达43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开辟公司心脑血管用药第二成长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。
    据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

德业股份2024年年报、2025年一季度报告点评报告：光储业务持续发力，出口市场多元化增长

德业股份(605117)
    事件：
    近日，公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年实现营业收入112.1亿元，同比+49.8%，实现归母净利润29.6亿元，同比+65.3%，全年业绩位于此前公司发布的预告区间中枢水平。2024年四季度，实现营业收入31.9亿元，同比增长176.5%，环比下降2.4%，实现归母净利润7.2亿元，同比增长223.6%，环比下降28.2%。2025年一季度，实现营业收入25.7亿元，同比增长36.2%，实现归母净利润7.1亿元，同比增长63.0%，环比下降2.1%，一季度业绩略超此前公司发布的预告区间上限。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.6元（含税），合计拟派发现金红利16.8亿元（含税），2024年度合计派发现金红利24.5亿元，占当年归母净利润82.9%。拟向全体股东以资本公积金转增股本，每股转增0.4股。
    储能电池包业务快速增长，公司盈利能力保持相对稳定
    收入结构上，2024年公司逆变器、储能电池包、热交换器、除湿机分别实现营业收入55.6亿元、24.5亿元、19.5亿元、9.7亿元，分别同比增长25.4%、177.2%、45.4%、37.7%，营收占比分别为49.6%、21.9%、17.4%、8.7%。整体看，逆变器业务同比增速较23年回升明显，储能电池包业务呈现爆发式增长，传统业务增速优于行业平均水平。盈利能力上，2024年公司毛利率为38.8%，同比-1.7pct，4块业务毛利率分别为47.8%、41.3%、12.1%、34.4%，同比-4.5pct、+7.4pct、+2.3pct、0.8pct。2024年公司盈利能力略有下降，主要系新兴市场占比提升、组串及微型逆变器降价所致。2025年一季度公司毛利率为37.2%，同比+0.9pct，其中逆变器毛利率同比基本持平。公司盈利能力有所恢复。
    各项业务出货保持高增长，海外出口业务实现多元增长
    出货结构方面，2024年公司逆变器出货137.1万台，同比增长53.7%，其中储能逆变器54.1万台（户储约49万台、工商业5万台），组串逆变器41.1万台，微逆42.0万台。储能电池包出货46.4万台，同比增长264.3%，热交换器出货1319.0万件，同比增长42.9%，除湿机出货125.8万台，同比增长39.4%。公司光储产品海外收入合计73.7亿元（其中逆变器、储能电池包分别为50.4亿元、23.4亿元），光储业务的海外收入占比达到92%。其中德国、巴基斯坦、巴西、乌克兰、印度市场收入居前，占海外收入比例分别为23.6%、7.6%、6.2%、5.6%、5.2%，其他国家占比合计51.8%，光储产品出口市场呈现明显的多元格局。
    盈利预测及投资建议
    公司是全球光储逆变器、储能电池核心供应商，通过工商业储能逆变器产品线功率段的拓宽以及电池包自供比例提升，公司光储业务有望保持持续增长。公司海外业务布局多元化优势明显，对单一市场依赖度较低，有望持续受益全球光储行业快速发展。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入144.3亿元、178.3亿元、211.8亿元，同比增速分别约为28.7%、23.6%、18.8%，分别实现归母净利润38.6亿元、46.7亿元、55.5亿元，对应目前市值PE分别为15X、12X、10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）全球光伏、储能行业增长不及预期，公司在新兴市场份额处于领先地位，若新兴市场需求增长不及预期，将影响公司业绩；（2）政策风险：各国新能源政策将显著影响当地光储行业增长；（3）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（4）原材料价格波动超预期：光储产品直接材料占比较大，原材料价格波动将对产品毛利率产生影响；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：公司海外收入占比较高，汇率的大幅波动将对公司报表端业绩产生影响。

业绩进入兑现期，逐步迈向新高

中国船舶(600150)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入785.84亿元，yoy+5.01%，主要受益于完工交付船舶数量和单船平均价格同比增加；归母净利润36.14亿元，yoy+22.21%；扣非归母净利润30.72亿元，yoy+1156.92%；销售毛利率为10.20%，yoy-0.37pct；销售净利率为4.91%，yoy+0.96pct。
    ①分业务来看：船舶及海工实现营收753.74亿元，yoy+7.03%，占比95.92%；机电设备实现营收19.56亿元，yoy+1.45%，占比2.49%。
    ②分地区来看：内销营收422.07亿元，yoy+25.31%，占比53.71%；外销营收363.77亿元，yoy-11.62%，占比46.29%。
    2025年一季度公司营业收入为158.58亿元，同比+3.85%，环比-29.26%；归母净利润为11.27亿元，同比+181.05%，环比-16.08%；扣非归母净利润为11.17亿元，同比+230.20%，环比+1.55%；销售毛利率为12.84%，同比+5.62pct，环比+0.64pct；销售净利率为8.05%，同比+5.40pct，环比+1.36pct；期间费用率为5.84%，同比+0.72pct，环比-1.43pct。
    公司降本增效取得显著成果，同时研发投入力度得到保证
    2024年，公司实现营收785.84亿元，yoy+5.01%；归母净利润36.14亿元，yoy+22.21%。利润增速跑赢收入增速，主要由于公司期间费用率降低0.89pct至6.59%。其中，销售费用率0.07%，同比-0.83pct，主要系公司加强了销售费用预算控制所致；管理费用率3.94%，同比-0.20pct；研发费用率4.59%，同比+0.40pct，主要系公司研发投入力度持续加大所致；财务费用率-2.01%，同比-0.26pct，主要系汇率波动导致汇兑净收益增加所致。随着公司继续深化全面预算管理、施行降本增效策略，公司费用率或仍有进一步压降空间。
    2024年公司新接订单1272.46万DWT，对应全球份额7.03%
    中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。①从新接订单量来看，2024年全年公司共承接民品船舶订单154艘/1272.46万DWT/1039.00亿元（按2024年底汇率），同期全球新接订单量为1.81亿DWT、国内新接订单量为1.38亿DWT，对应全球/国内份额分别为7.03%/9.22%；②从手持订单量来看，截至2024年末，公司累计手持民品船舶订单322艘/2461.07万载重吨/2169.62亿元，手持订单结构进一步优化，集装箱船、油轮、超大型乙烷运输船（VLEC）、汽车运输船（PCTC）、多用途船、自卸船等细分船型订单数量均居全球前列；③从造船完工量来看，2024年全年公司完工交付民品船舶93艘/721.34万载重吨，吨位数完成年计划的112.74%。
    公司经营计划具有较强指引性，2025年目标营收805亿元
    公司经营计划具有较强指引性，2018年来仅2022年营收落后于经营计划。综合内外部环境条件，公司给出2025年营收目标为805亿元，yoy+2.44%；全年计划实现民品造船完工89艘/634.3DWT。在此目标的指引下，公司将重点围绕市场开拓、产品布局、运营管控、科技创新等几大方面入手，力争完成经营计划。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入871.97/975.90/1101.60亿元，yoy+11.0%/11.9%/12.9%，分别实现归母净利润70.05/90.54/115.72亿元，yoy+93.8%/29.2%/27.8%，对应PE分别为18.8/14.6/11.4X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美对华造船行业301调查限制措施对中国造船业的影响程度仍不明晰

冠豪高新首次覆盖报告：纸浆投产增厚毛利，特种新材料打开成长空间

冠豪高新(600433)
    特种纸央企龙头，特种纸与特种材料双轮驱动。冠豪高新是特种纸行业唯一一家央企控股子公司，实际控制人为国务院国资委。公司致力于打造世界一流特种新材料企业，以做强做优做大涂布新材料及相关产业为“一体”，以特种纸、特种新材为“两翼”。
    产品差异化发展，单价高、下游客户定制为主。公司特种纸差异化竞争优势显著，产品定制为主、纸种单价显著高于同业。涂布技术专利数量持续提升，研发收入占比持续位于行业第一。客户高端、稳定，产品定制化生产，覆盖中国银联、中国体彩、中国福彩、中国烟草等。
    深耕造纸行业，技术积淀深厚，技术迁移能力强。自成立以来，冠豪高新以技术创新为核心驱动力，率先实现了无碳复写纸、热敏纸、烟用包装白卡纸等多项产品的进口替代。公司在纸基材料生产中积累了丰富的涂布技术经验，可以在膜基材料延伸应用，有望将反渗透膜用于研发锂电池隔膜材料、氢燃料电池关键材料。
    冠豪高新特种纸板块2025年新产能释放业绩，2026年纸浆投产毛利增厚公司特种纸板块2024年30万吨高档涂布白卡纸机与6万吨特种纸项目达产。行业下游具备高成长性，公司产销率历年高于90%以上，新增产能有望消化。湛江中纸40万吨化机浆项目已启动招标工作，预计2026年投产。按照公司白卡纸使用化机浆的吨耗估算，自建化机浆有望增厚涂布白卡纸毛利增厚每吨200-250元。
    2025年特种新材料赛道有望商业化提速，打开第二增长曲线
    2024年，公司特种纤维复合材料中试线已于12月启动工程建设，多功能湿法抄造中试机和涂布中试机预计2025年第二季度可实现设备试运行，未来有望加速投产。2025年1月公司董事会引入在创投及新材料领域积淀深厚的董事与独立董事，包括现任佛山仙湖实验室绿氢绿氨制备技术研发中心副主任与前美国陶氏化学上海研发中心首席科学家、美国通用电气（GE）水处理及过程处理膜材料研发与应用首席工程师。新领导成员的加入可见集团与公司特种新材料板块的重视，未来新材料板块有望加速量产、带动公司估值提升。
    央企改革释放活力，2024年公司底部回购股份、2025年加大分红力度
    公司已制定《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，明确2024-2026年年均现金分红金额不少于当年实现的可分配利润的百分之五十。央企改革释放活力，未来公司及高管将视具体情况参与回购及增持计划，并且以高额分红积极回馈股东，提振市场信心。
    盈利预测、估值
    基本面角度，公司主要品类无碳热敏转印纸、不干胶材料毛利率位于2015年以来最低值，公司底部位置明确，2025年特种纸纸价有望受益于内需提振政策、价格企稳修复。2026年公司化机浆投放后，毛利有望增厚200-250元每吨。估值角度，随着2025年年中公司反渗透膜、碳纸等新产品试产，公司有望切入盐湖提锂、半导体超纯水、海水淡化等工业和中高端家用反渗透膜领域新材料赛道，估值有望提升。
    预计2025年至2027年营业收入80.4亿/83.7亿/87.3亿，同比增6.0%/4.1%/4.2%；归母净利润2.1亿/4.6亿/5.5亿，同比增速15.1%/119.5%/18.0%。2025年至2027年EPS分别为0.12元/0.26元/0.31元，ROE为2.8/5.8/6.6，对应PE为28.5/13.0/11.0倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格大幅回落；不可抗力导致原材料价格风险；老旧产能清退，导致企业产能增速释放不及预期。

利润短暂承压，不改自主可控加速大潮

川仪股份(603100)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入75.92亿元，yoy+2.44%；归母净利润7.76亿元，yoy+4.60%；扣非归母净利润6.43亿元，yoy-0.39%；销售毛利率为33.09%，yoy-1.11pct，主要是产品结构变化及部分原材料价格变动所致；销售净利率为10.28%，yoy+0.21pct。
    ①分业务来看：工业自动化仪表及装置实现营收67.50亿元，yoy+2.30%，占比88.91%，主要是主力产品市场开拓见效，细分市场业绩有所增长；复合材料实现营收6.40亿元，yoy+9.26%，占比8.43%，主要是由于贵金属业务收入规模增长所致；电子器件实现营收1.48亿元，yoy-5.65%，占比1.94%，主要是受宝石元器件出口收入减少影响；进出口业务实现营收0.15亿元，yoy-51.30%，占比0.20%，主要系出口订单受国际形势影响出现明显下滑所致；其他业务0.40亿元，yoy-0.96%，占比1.37%。
    ②分地区来看：内销营收74.32亿元，yoy+3.02%，占比87.89%；外销营收1.60亿元，yoy-18.78%，占比1.22%。
    2025Q1，公司营业收入为14.48亿元，同比-7.63%，环比-26.50%；归母净利润为1.14亿元，同比-23.46%，环比-48.38%；扣非归母净利润为0.91亿元，同比-26.16%，环比-44.18%。利润增速低于收入增速，主要系公司联营企业（横河川仪）下游有效需求不足、竞争加剧，利润大幅下降，致使公司投资收益减少。
    2024年利润增速高于营收增速，降本增效成效初显
    2024年，公司实现营收75.92亿元，yoy+2.44%；归母净利润7.76亿元，yoy+4.60%。利润增速跑赢收入增速，主要是由于公司期间费用率降低1.59pct至23.93%。其中，销售费用率11.99%，同比-1.11pct，主要系公司加强了销售费用预算控制所致；管理费用率5.26%，同比-0.35pct；研发费用率7.05%，同比-0.03pct，基本保持稳定；财务费用率-0.37%，同比-0.12pct，主要系降低贷款额度减少利息支出，同时暂时闲置资金利息收入增加所致。随着公司继续深化全面预算管理、施行降本增效策略，公司费用率或仍有进一步压降空间。
    下游行业景气度较为平淡，静待筑底回升
    2024年，工业自动化仪表下游行业景气度整体较为平淡，以石油化工行业为例，受需求疲软叠加新增产能持续压低化工行业利润空间的双重影响，行业资本开支出现小幅下降。2024年“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油）资本开支合计5652.16亿元，yoy-1.68%（其中更具流程自动化行业代表性的中国石化2024年资本开支1392亿元，yoy-18.83%）。川仪股份仍然实现了营收盈利双增长，体现了公司较强的业绩韧性。2025年，公司下游硅材料、锂电、核电和氢能源等新兴行业或继续保持较快增长，煤化工板块有望陆续贡献业绩增量，川仪股份业绩水平有望继续彰显韧性。公司年报经营计划预计2025年实现营收80亿元，较2024年营收增加5.37%。
    国际政治经济不确定性仍在上升，工业自动化仪表自主可控势在必行
    工业仪器仪表是维护国家经济安全、实现工业现代化的重要技术手段和支撑，其国产化势在必行。以史为鉴，自2022年俄乌冲突以来，美、日对俄出口工业自动化装置货值锐减，2024年仅为23.22万美元，较2021年锐减99.70%，不断为我国加速推进自动化仪器仪表行业自主可控水平敲响警钟。目前全球贸易的不确定性仍在增加，为国内工业自动化仪表自主可控加速带来有利窗口期。
    国机集团拟入主川仪股份，有望助力客户开拓、研发协同和专业化决策
    2025年1月15日，川仪股份发布《关于控股股东签署<股份转让框架协议>暨控制权拟发生变更的提示性公告》，直接控股股东中国四联仪器仪表集团有限公司将所持川仪股份19.25%股份转让给中国机械工业集团有限公司或其新设全资企业，转让价格为24.206元/股，并在12个月内进一步转让不低于10%的股份，连同本次交易不超过30%。①全部转让完成后，川仪股份将成为国机集团下属企业，有望在央企平台上发挥资质和渠道优势，进一步拓展客户范围；②国机集团深耕制造业领域，下属各级子公司（如专门从事仪器仪表相关研究的重庆材料研究院）将与川仪股份形成集团内协同，深化在技术研发、课题攻关等方向的合作，加快仪器仪表领域国产替代进程；③凭借国机集团在高端制造业领域的深厚积累和较高的自主决策权，未来川仪股份业务决策链条有望缩短、决策效率和专业化水平有望提升。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到下游流程自动化行业资本开支短期承压，我们保守预计2025~2027年，公司分别实现营业收入80.05/85.82/94.29亿元，yoy+5.4%/7.2%/9.9%，分别实现净利润7.42/8.17/9.41亿元，yoy-4.6%/+10.2%/15.2%，对应PE分别为14.9/13.5/11.8X。
    投资评级：公司兼具低估值+确定性属性，国产替代空间大，自主可控逻辑强，属于稀缺性品种。考虑到公司未来有较大成长空间，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下行影响流程自动化行业资本开支；智能仪器仪表国产化进程不及预期；市场竞争格局恶化

2024年报及2025Q1季报点评：业绩走出季度低谷，加力国际化进程

联影医疗(688271)
    事件：
    公司发布2024年年报，期内公司实现营收103.0亿元，归母净利润12.6亿元，分别同比下降9.7%和36.1%，拟向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税），合计派发现金红利0.66亿元。25Q1，营收24.8亿元，归母净利润3.7亿元，分别同比增长5.4%和1.9%。
    全年业绩低于预期，但已走出季度低点
    2024年，公司营收和归母净利润双降，分别同比下降9.7%和36.1%，全年业绩低于预期，主要是受2024年国内医疗设备招采节奏影响。2024年，公司国内营收76.6亿元，同比下降19.4%，国内营收放缓明显；而境外收入保持较快增长，营收22.2亿元，同比大增33.8%，境外营收占比提升到22.0%。受“两新”政策和财政贴息补贴等各项政策落地推动，从2024年11月以来，国内医疗设备月度招标数据持续改善，25Q1营收和归母净利润增速双升，分别同比增5.4%和1.9%，我们认为公司营收已经在24Q3季度触底，并逐渐走出季度低谷。2024年公司毛利率保持基本稳定，整体毛利率48.54%（2023年毛利率为48.48%）。
    分业务线&产品线：各影像产品均价基本稳定，高毛利率维保服务提升
    分业务线条，2024年，公司影像设备制造分部营收84.4亿元，同比下降14.9%，毛利率基本稳定在47.1%左右，主要是各影像设备销量下滑影响，其中CT和XR分别下滑22.3%和20.6%，MR、MI和RT影像设备销量个位数增长，但各产品平均售价基本稳定。维保及技术服务收入13.6亿元，同比增长26.8%，毛利率提升到63.4%（2023年为61.7%），维保服务在总营收中占比提升到13.2%（2023年为9.4%）；维保服务高毛利率，且营收增长较为稳定，国际医疗设备巨头维保服务总营收占比30%-40%，我们认为随着设备保有量提升，公司维保及技术服务收入和营收占比将稳步提升。软件和其他收入分别为0.84亿元和4.16亿元，分别同比增-51.7%和73.3%，毛利率分别为59.3%和28.1%。
    加力国际化，高端突破与新兴区域渗透，走向全球市场
    2024年公司境外收入快速增长，营收占比提升到22.0%的历史新高，加力国际化业务拓展。公司产品已覆盖超85个国家和地区的14800多家医疗及科研机构，其中49款产品通过FDA510（k）注册许可，46款产品通过CEMDR/MDD认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场。北美市场，公司全线影像设备已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机超100台。在欧洲市场，联影医疗完成英、法、德、意、西五大西欧经济体商业化布局；亚太地区作为联影医疗海外市场的核心增长引擎，也持续释放潜力，设备销售取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。维保技术服务方面，目前全球服务网络可覆盖超85个国家/地区的200多个城市，同步构建“7大区域备件枢纽+32个国家库”的全球服务网络，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为128.8/152.9/174.8亿元，分别同比增25.0%/18.7%/14.2%；归母净利润为20.5/24.3/28.7亿元，分别同比增62.1%/18.6%/18.1%。
    当前市值1064.3亿元（截至2025年4月29日收盘数据），对应PE（2025E）为52.0倍，公司作为国内影像设备龙头企业，国内医疗设备招采节奏恢复，境外收入正快速提升，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：国内医疗设备招采不及预期；海外地缘政治影响出口风险；医疗影像设备行业竞争加剧风险；系统风险。

涪陵榨菜2024年年报2025年一季报点评：榨菜主营增收承压，并购扩品充实渠道

涪陵榨菜(002507)
    公司2024年营收净利连续两年负增长：
    公司公布2024年年报，实现营收23.87亿元/-2.56%；归母净利润7.99亿元/-3.29%。公司毛利率50.99%，同比提高0.27pct。两费方面，销售费用率13.58%，同升0.21pct；管理费用率4.38%，同升0.55pct。净利率33.49%，同升-0.25pct。2024Q4实现营收4.25亿元/-14.77%；归母净利润1.29亿元/-23.12%，四季度毛利下降，下半年对部分产品进行搭赠推广，推广费用中赠品部分进行了折让处理，冲减了当期收入。
    成本方面，2024年、2025年青菜头收购价均维持在较低水平，公司把握低价原料时机收购足够量青菜头原料，能够维持公司近两年的原料成本稳定、可控，支撑加量不加价策略执行。2024年在外部复杂形势冲击、内部管理焕新变革的情况下，基本完成全年经营目标。公司已确立中长期战略规划，将从“拓品类+拓渠道”双拓战略中寻求上市公司新一轮增长曲线，并将兼并收购作为下一阶段战略发展的重要手段。
    2025年Q1业绩披露，受益原材料低价收购，收入下降利润增长2025年Q1公司实现营收7.13亿元/-4.75%；归母净利润2.72亿元/+0.24%。营业成本3.14亿元/-12.97%，主要得益于原材料采购成本的优化和生产效率的提高，公司2025年一季度净利率创新高至38.19%。
    拟收购味滋美，拓品类拓渠道，有助于快速开辟第二增量市场
    作为榨菜龙头企业，公司榨菜收入自从2021年实现创新高22.26亿元后，已连续四年下降，2024年已回落至20.44亿元，公司榨菜市场龙头地位不变，同时积极开拓新品和新市场为公司打造新年的营收增长点。公司持续进行终端产品调研，寻求市场发展空间较大的非榨菜品类，如萝卜、泡菜、以及复合调味料等需求增长明显且未形成大品牌、大规模品类；以及设立餐饮渠道事业部与部分头部连锁餐饮企业达成合作，努力打通B端市场，2024年度餐饮渠道完成超1亿元销售业绩。
    近年来市场竞争加剧，食品消费市场存量博弈竞争下，并购重组成为行业新发展趋势。在此背景下，涪陵榨菜秉持“百年榨菜、百亿乌江”的目标愿景，在2024年制定了“内生式增长+外延式并购”双轮驱动的中长期发展战略，将并购重组作为突破上市公司发展瓶颈的重要手段，积极实施相关行业资产整合，以促进产品品类和销售渠道拓展，提升行业战略地位。
    公司最新公告拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权。本次交易如能顺利完成，味滋美可借助涪陵榨菜遍布全国的C端经销商渠道网络快速嫁接优势资源、开辟第二增量市场，提高其销售规模和盈利能力。同时，涪陵榨菜也可获得味滋美成熟的B端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场。
    完善销售人员激励机制稳定公司发展，保持高分红提升企业吸引力：2024年度根据组织架构变革同步对公司员工薪酬进行了调整，同时对销售人员激励机制进行完善，制定了销售人员三年的中长期激励机制，提升了销售人员的稳定性，同时对销售人员考核机制适度调整，降低基础任务考核增加调货额激励比例，提升销售人员开发渠道积极性。
    报告期内，公司实施了2023年利润分配方案，每10股派发现金股利3.00元（含税），共计派发现金红利3.46亿元。2024年度，公司再次提出利润分配预案，每10股派发现金股利4.20元（含税），共计派发现金红利4.85亿元。两次分红均不送红股，不以公积金转增股本。
    盈利预测及投资建议：
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为24.59/26.51/28.75亿元，同比增速3.0%/7.8%/8.5%，净利润分别为8.62/8.97/9.66亿元，对应EPS分别为0.75/0.78/0.84元。当前股价对应PE分别为18.1/17.4/16.2倍，公司当前PE19.1倍，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，消费需求减弱，存量博弈加剧，并购重组经营风险，食品安全风险等。

2024年报及2025Q1季报点评：药玻制瓶销稳价升，原料成本下降助力两率提升显著

山东药玻(600529)
    事件：
    公司发布2024年年报，期内营业收入51.25亿元，同比增长2.87%；归属于上市公司股东的净利润为9.43亿元，同比增长21.55%；基本每股收益为1.42元/股，同比增长21.37%。2024年全年连同中期分红每股派息累计0.62元（含税），派息率43.63%，创历史新高。同日公布2025Q1季报，公司首季营收和归母净利润分别为12.42亿元和2.24亿元，分别同比增-1.97%和1.29%。
    全年营收稳健增长，制瓶业务各细分产品销量平稳均价提升
    2024年，公司营收51.25亿元，同比增长2.87%。我们对营收增速从销量和均价两方面归因分析，2024年产品销量降速是营收增长降速的主要原因，主要产品均价依然保持个位数增长。销量方面，在2023年各产品销量高基数下，2024年模制瓶、棕色瓶、管制瓶和安瓿瓶等药玻制瓶销量增速均回落明显，胶塞系列保持销量15.4%的较快增长；均价方面，中硼硅模制瓶继续助力提升模制瓶业务整体均价水平，连续两年均价提升4%左右，管制瓶和安瓿瓶平均单价分别提升6.8%和9.4%，棕色瓶均价微降1.3%。
    成本下降助力净利润较快增长，两率（毛利率、净利润率）提升显著2024年归母净利润9.43亿元，同比增长21.55%，创公司历史最好水平。利润同比增速显著快于营收增速，主要是成本端下降明显，2024年纯碱、燃料等主要原料价格下降明显，带动公司全年毛利率上升到31.72%，同比2023年大幅提升3.69pct，同时净利润率水平提升到18.4%，同比大幅提升2.83pct，两率提升显著，净利润率创历史最好水平。各项费用率基本保持稳定在较低水平，运营稳定。我们认为，随着燃料、纯碱等原料期货价格继续保持低位，公司两率有望继续稳定在较高水平。
    财务稳健无有息负债，分红派息率创历史新高
    2024年公司整体财务状况稳健，无任何短期和长期有息负债，净现金（含货币资金和交易性金融资产）接近28亿元，公司整体资产负债率仅21.03%；应收账款及票据占全年营收比例为32.86%，延续稳定下降趋势，账款回收较稳健。2024年公司全年每股派息0.62元（含中期派息），派息率43.63%，创历史新高。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为56.2/62.3/68.7亿元，分别同比增9.7%/10.7%/10.2%；归母净利润为10.9/12.7/14.5亿元，分别同比增15.9%/15.8%/14.5%。
    当前市值148亿元（截至2025年4月24日收盘数据），对应PE（2025E）为13.6倍，公司作为国内药玻行业龙头企业，估值处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：中硼硅模制瓶需求不及预期风险；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险；海外地缘政治影响出口风险；系统风险。

业绩高增，产品迭代与全球化布局成效显著

中际联合(605305)
    事件：
    公司发布2024年年报，全年实现营业收入12.99亿元，同比增长17.58%；归母净利润3.15亿元，同比增长52.20%；扣非归母净利润2.70亿元，同比增长53.10%；销售毛利率为45.49%，同比下降0.64pct，主要系会计准则调整影响，原口径下同比上升0.58pct；销售净利率为24.24%，同比上升5.51pct。分业务来看：高空安全升降设备实现营收8.89亿元，同比增长16.41%，占比70.96%；高空安全防护设备实现营收3.55亿元，同比增长23.71%，占比23.98%；高空安全作业服务实现营收0.46亿元，同比增长1.26%，占比3.51%；其他业务0.09亿元，同比增长3.84%，占比1.54%。
    分行业来看：风电行业实现营收12.54亿元，同比增长15.84%，占比95.93%；其他行业实现营收0.35亿元，同比增长171.75%，占比2.52%。
    分地区来看：内销营收6.44亿元，同比增长16.31%，占比49.56%；外销营收6.46亿元，同比增长19.10%，占比49.73%；外销营收首次超过内销。
    单四季度公司营业收入为3.65亿元，同比下降10.01%，环比增长0.22%；归母净利润为0.77亿元，同比下降13.34%，环比下降21.81%；扣非归母净利润为0.55亿元，同比下降24.71%，环比下降39.87%。单四季度业绩出现较大幅度同比下降主要受2023年第四季度基数较高影响。
    控费策略奏效叠加其他经营收益提升，公司利润增速跑赢收入增速2024年，公司实现营收12.99亿元，同比增长17.58%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长52.20%。利润增速大幅跑赢收入增速，主要系：
    ①期间费用率降低5.24pct至22.64%：销售费用率9.75%，同比下降3.85pct，主要系公司减少了广告宣传费用投入；管理费用率9.07%，同比增加0.42pct，主要是管理人员薪酬增加所致；研发费用率6.54%，同比下降2.03pct，主要是由于公司聚焦高利润核心产品线，减少低效研发投入；财务费用率-2.72%，同比增加0.22pct。随着公司持续加大费用精细化管理力度，费用率或仍有进一步压降空间。
    ②其他经营收益同比增长42.86%至0.60亿元：2024年，公司取得其他收益0.16亿元，同比下降15.79%；投资收益0.32亿元，同比增加46.56%，主要是交易性金融资产在持有期间取得的投资收益增加所致；公允价值变动收益0.16亿元，同比增加141.59%，主要是投资的基金公允价值变动收益增加所致；同时信用减值损失由-496.74万元减少至+99.69万元，反映应收账款回款率提高、应收账款信用减值损失额减少。
    公司在深耕风电行业的同时，积极向光伏、建筑等多元化领域拓展
    高空安全升降设备业务：2024年高空安全升降设备业务营收8.89亿元，同比增长16.41%，占比68.41%；毛利率47.19%，同比下降0.14pct。公司抓住风电技术快速发展的机遇，围绕现有产品持续升级迭代，已陆续推出了齿轮齿条升降机、大载荷升降机、智能识别款免爬器、双机联动登塔解决方案等产品，产品类别不断丰富。在风机大型化趋势的助推下，随着高价值量高端产品销售占比逐渐提升，公司高空安全升降设备业务有望持续增长。
    高空安全防护设备业务：2024年高空安全防护设备业务营收3.55亿元，同比增长23.71%，占比27.33%；毛利率39.92%，同比下降2.04pct。高空安全防护设备主要包括智能安全帽、全身式安全带、速差器、防坠落系统等，需求场景广泛、安全要求严格，未来业绩有望保持较高增速。
    高空安全作业服务业务：2024年高空安全作业服务业务营收0.46亿元，同比增长1.26%，占比3.54%；毛利率45.09%，同比下降0.04pct。该业务主要针对风机、电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等高空设备进行维修、年检维护、海外产品安装等。随着相关需求持续增加，公司高空安全作业服务业务迎来良好的发展机遇，有望实现平稳增长。
    公司积极向非风电领域拓展。非风电领域产品主要包括光伏、建筑和工业等行业的物料输送设备、升降设备、防护设备、应急救援设备等。2024年非风电领域收入约3531.80万元，同比增长171.75%；收入占比约2.72%，较2023年提升约1.54pct。2024年度非风电行业新签订单近5000万元。非风电领域业务作为公司重点关注的新增长点，收入正处于高速增长期，在公司收入层面的占比还将进一步提升，助力公司在稳住风电领域业务的同时打开更广阔的市场。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到中际联合产品有望长期受益于风电行业高景气度，但短期内受“美国征收对等关税”此类不确定性因素影响，我们保守预计2025~2027年，公司分别实现营业收入16.23/18.62/21.48亿元，yoy+25%/14.7%/15.3%，分别实现净利润4.00/4.69/5.88亿元，yoy+27.1%/17.2%/19.0%，对应PE分别为12.4/10.6/8.9X。
    投资评级：公司深耕高空作业设备行业，助力风电行业便捷安全，兼具高盈利+高成长属性。考虑风电行业2025年及“十五五”期间景气度确定性较强，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦风险无法预判；下游风电行业景气度下行；公司海外业务进展不顺利；原材料价格上涨