璞泰来:人造石墨龙头地位稳固,定增扩产强者恒强

投资要点业绩总结:璞泰来2019年公司实现营业收入47.99亿元,同比+44.9%;归母净利润6.51亿元,同比+9.6%;扣非归母净利润6.06亿元,同比+22.4%。l负极营收30.53亿元,同比+54.1%,全年销量45,757吨,同比+56.2%。单吨营收6.67万元,与去年持平。人造石墨市占率22%,人造+天然石墨市占率17.3%。毛利率26.9%,同比-7.0pp,主要由于上半年原材料价格较高所致。目前溧阳紫宸和江西紫宸合计6万吨负极+6万吨石墨化+3万吨炭化年产能。l隔膜及涂覆业务营收6.95亿元,同比+117.8%,涂覆隔膜年加工产能6.5亿㎡,涂覆隔膜年加工5.71亿㎡,同比+173.1%,占国内湿法隔膜出货量的28.7%,产能利用率88%。毛利率47.1%,同比+1.7pp,盈利能力保持稳定。
    涂布机全年共销售285台,同比+43.2%,实现营收6.9亿元,同比+24.8%,平均单机价格由278万/台下降至242万元/台,降幅13%。毛利率27.4%,同比-5.4pp,主要因为上游钢材价格及人力成本上涨以及客户端降价压力所致。l公司期末固定资产14.76亿,较年初增加7.96亿,其中Q2转固4.09亿元;期末在建工程9.05亿,较年初新增1.17亿,产能扩张有条不紊。
    公司拟向不超过35名特定投资人增发不超过1亿股,占发行前总股本不超过30%,募集金额不超过49.59亿元,用于投建年产5万吨负极(10.14亿)及5万吨石墨化(4.28亿)、年产2.49亿平隔膜(7.1亿)及5亿平动力电池用涂覆隔膜(3.09亿)、隔膜高速线研发(2.78亿)、收购山东兴丰剩余49%股权(7.35亿)和流动资金补充等7个项目。
    盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.30元、3.09元、3.95元。公司是国内最大的人造石墨厂商及涂覆隔膜加工厂商,维持“持有”评级。
    风险提示:新能源补贴政策大幅度退坡的风险;产能爬坡不及预期的风险。

思源电气:营收增长、毛利改善、Q1业绩超预期

投资要点
    Q1净利润大幅增长200~345%超预期。公司发布2020年一季报预告,预计2020年Q1归母净利润6062~9000万元,同比增长200%~345%,超预期。19年末公司在手订单同比大幅增长,20年1-2月尽管受到疫情影响,发货有所延后,但3月起发货恢复正常后增长较好,预计收入端也有较快增长,叠加毛利率从19Q3起不断改善,本期利润大幅增长。
    2020年电网投资有望超预期、特高压建设加速。从历史上看,电网投资是拉动基建投资的主力军,今年叠加新官上任+十三五收官之年的推动力,电网投资有望超预期,此前国网规划2020年投资4080亿、同比下降9%,但上周国网发言人在接受央视采访时表示今年投资将上调至4500亿(同比持平)。特高压是今年加码投资的重点,18年9月能源局发文推动的12条线路截至19年8月仅核准了5条,剩余”2直4交“有望在2020年迅速开建,3月国网内部印发特高压工作规划,详细给出时间表,同时超预期新增3条线路进入前期阶段,3月底今年首个特高压项目1000kV芜湖变电站主变扩建工程获核准,全年特高压加快建设的确定性高。同时特高压建设有望拉动500kV、220kV的,输配电行业有望迎来景气度向上周期。
    产品布局进入收获期,电力设备在手订单旺盛,锁定高成长性。作为国内优秀的一线电力设备民企,思源产品布局不断丰富,主要定位110kV、220kV高压产品,传统优势产品消弧线圈、断路器、互感器等稳居国内第一梯队,05-10年培育的GIS、电容器等接力贡献新增长点。19年受益国网110kV、220kV等电压等级的GIS招标量大幅提升、价格回升,公司GIS订单增长显著、毛利率也明显回升,同时储备的500kV产品持续推进。2019年公司新增不含税订单80.3亿,同比增长20%,我们估计公司19年末在手未执行订单同比增长超30%,锁定全年高成长性,同时在电网加大投资背景下预计20年国网招标量继续回升,价格也有望继续改善。
    海外EPC订单饱满、新业务培育顺利。公司海外EPC拓展顺利,目前在手的项目超20个,我们预估金额超16亿、分3-5年确认,有望维持稳健增长。此外,公司早期在瑞士设立SECHSA超级电容器公司,并设立上海稊米汽车科技(占比55%),均已进入主流整车厂供应体系;18年通过上海集岑与北京君正投资集成电路产业。估计目前在手现金超10亿,仍有进一步外延的实力。
    盈利预测与投资评级:预计2019-21年归母净利润分别5.74/8.00/10.25亿元,同比分别增长94.7%/39.5%/28.1%,对应PE分别22/16/12倍,给予2020年25倍PE,目标价26.3元,维持“买入”评级。
    风险提示:电网投资不及预期、竞争加剧

中直股份:直负20进入批产阶段,看好长期发展

一、事件概述3月30日,公司发布2019年年报,实现营业收入157.95亿元,同比增加20.89%;实现归母净利润5.88亿元,同比提升15.26%。
    二、分析与判断 业绩增长稳健,ROE 小幅提升2019年全年,公司实现营业收入157.95亿元,同比增加20.89%;实现归母净利润5.88亿元,同比提升15.26%,航空产品交付同比增加,业绩增长稳健。报告期内,期间费用率为9.7%,同比下降0.26pct,其中财务费用由于利息支出减少而大幅下降146.46%。公司研发投入为4.77亿元,同比增长55.75%。公司毛利率为13.92%,较去年同期持平;ROE 为6.94%,同比增加0.33pct。
    直升机谱系逐步完善,新机型列装加快公司是国内直升机制造业的主力军,核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等型号直升机,在国内处于技术领先地位。报告期内,航空产品营收155.37亿元,同比增长21.41%。经过近年来产品结构调整和发展,已逐步完成主要产品型号的更新换代,完善了直升机谱系,基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。随着新机型的逐步成熟和加速列装,公司业绩有望快速增长。
    直-20开始批产,有望推动业绩增长直-20在建国70周年阅兵中首次公开亮相。作为直-20的生产基地,哈尔滨分部实现营收66.59亿元,同比增长48.44%;利润总额1.93亿元,同比增长58.20%,据此推测出直-20已进入批产阶段。我国目前装备的10吨级直升机为美国西科斯基公司生产的黑鹰S-70直升机,数量仅有23架,在我国的直升机占比非常小。反观美国的直升机,10吨级直升机占比最大,其拥有2307架10吨级直升机,占总直升机数量的43%。作为可以适应任何战场的通用型直升机,我们认为直-20市场需求将超过1000架。
    通航市场迎快速发展,民机需求逐步加大在“十三五”经济建设中,以直升机、固定翼飞机为代表的通用航空基础产业作为装备制造业的重要组成部分,是我国实现产业转型升级的重要依靠。国务院《关于促进民航业发展的若干意见》,明确了我国未来将大力发展通用航空产业,支持国产民机制造。在大力发展通航市场的趋势下,公司民用直升机业务有望快速发展。
    三、投资建议公司是我国直升机制造龙头企业,直-20已进入批产阶段,我们看好公司长期发展。
    预计公司2020~2022年EPS 分别为1.22、1.48和1.79元,对应PE 为35X、29X和24X,可比公司平均估值为45X,给予“推荐”评级。
    四、风险提示1、军机订单不达预期;2、通航市场发展缓慢

药明康德2019年报点评:主营业务增长稳健,一体化平台优势凸显

报告关键要素: 近日,公司公布2019年报,报告期内公司实现营业收入128.72亿,同比增长33.89%;实现归母净利18.54亿,同比下降17.96%;扣非归母净利19.14亿,同比增长22.82%;产生的经营活动现金流净额为29.16亿,同比增长77.76%;实现EPS1.14元。
    投资要点:
    主营业务增长稳健,后端业务逐步发力 报告期内,公司总体净利润同比下滑17.96%,主要是由于全年公司投资标的公允价值相比去年变动较大(去年全年收益+6.16亿,今年-1.8亿);扣非增速为22.82%,显示出公司主营业务增速依旧稳健。2019年公司主营毛利率为38.99%,较去年同期小幅下滑0.5%,主要是由于1.股权激励计划增加部分成本;2.低毛利率的临床CRO业务拓展迅速,随着业务比重增长从而降低公司整体毛利率。分业务板块看:中国区实验室业务实现收入64.7亿,同比增长26.59%,作为公司传统的主要业务板块,实验室业务一方面在高基数基础上仍保持稳健增长,同时为下游业务板块积极引流:CMO/CDMO业务营收增长39.02%、临床CRO业务营收增长81.8%,此外北美区实验室业务增长30%;公司“端对端”全流程业务布局优势逐步凸显,新兴业务保持较快增速从而有力支撑了公司整体业绩增长及中长期发展空间。
    “端对端”全流程业务布局优势凸显,业务整体协调性增强 报告期内公司新增客户数1200多家,活跃客户数3900多家,其中新增客户业务收入占比达8.8%,此外2019年全球全球前20大制药企业占公司整体收入比重约32.5%,近5年公司前十客户保留率100%,彰显了公司极强的现有客户粘性和增量客户市场开拓能力。凭借国际一流的“端对端”全流程药物孵化平台,公司的跨部门业务服务能力和多部门业务协调性明显增强:2019全年近三分之一客户使用了多业务部门服务,占公司营收比重的87%。实验室药物发现、CMO&CDMO、临床CRO业务协同并进:其中在实验室业务方面进一步拓展了临床前毒理等业务能力,同时积极提供WIND(WuXi IND)等服务平台及利益捆绑的多样化研发服务(里程碑分成、销售分成等),更好地助力客户新药开发。CDMO/CMO业务目前已成为公司第二大业务来源板块,全年营收增长39%,业绩保持较快增长主要受益于1.早期项目的自然引流延伸;2.配套产能的进一步扩大以及服务产业链的完整业务链条使得公司能承接更多业务订单。2019年公司处于临床前、临床和商业化各个阶段的项目分子数近1,000个,其中临床III期阶段40个分子、已获批上市的品种21个分子,预计未来CDMO整体业务贡献比重仍将持续提升。临床CRO业务方面:全年营收+82%、服务客户数+33%,报告期内公司临床SMO团队扩容迅速,为全国超过135个城市的900余家医院提供临床中心管理服务,与此同时积极推进临床业务信息化升级,积极打造临床一站式服务平台。此外北美地区细胞和基因治疗产品CDMO服务受益于产能有序释放,全年营收+30%,预计2020年Q3仍将有1500升产能投入运营,研发和生产效率将得到进一步提升。
    发布定增预案,进一步提升CDMO业务服务能力 公司发布了2020年非公开发行预案,计划募集资金65.28亿元,募集资金将主要用于合全药业江苏、上海基地的研发和生产项目建设,通过本次募集资金投资项目的实施,有助于公司实现产能扩充,强化全产业链服务能力尤其是CDMO/CMO的服务能力。近一段时期,国内同行企业陆续通过“A+H”、实施定增等方式扩展公司运营范围及补充运营资金,未来外包行业强者恒强效应明显。中长期角度上,我们坚定看好受益于创新浪潮下的外包产业链离岸转移、国内创新药产业崛起带来产业红利背景下的公司发展前景。
    盈利预测与投资建议: 公司作为国内综合医药研发生产外包服务龙头,综合实力雄厚,看好公司多业务协同发展格局及全球化网络运营服务能力,公司未来业绩将持续受益于外包产业地区性转移趋势以及国内创新药产业发展。预计2020-2021年度公司实现归母净利分别为27.09亿、35.96亿,对应EPS分别为1.64元、2.18元;对应当前股价PE分别为59倍、44倍。继续推荐,维持“增持”评级。
    风险因素:
    市场竞争加剧的风险、客户研发策略改变的风险

中兴通讯:结构优化,经营向好,维持72元目标价不变

结构优化,经营全面向好。从收入结构看,盈利能力最强的运营商业务占比继续提升,从18年的67%升至19年的73%,消费者业务占比从22%继续下滑至17%,政企业务占比小幅下滑1pp至10%。从营收地区结构来看,毛利水平较高的非洲和中国区业务增长明显,占比分别提升至5.86%和64.16%;受手机业务销售下滑影响,毛利水平最低的欧美及大洋州地区业务收入占比下滑2pp至15.45%。公司经营结构优化带来盈利能力显著提升,毛利率由18年的32.9%大幅增至37.2%。费用方面,期间费用为26.16亿,同比增长10.8%,主要系法律事务费用及利息费用增加所致。研发投入125.48亿,同比增加15.06%,营收占比提升1pp至13.83%,预计未来公司研发投入将保持在当前水平以获取持续竞争力。总体看,公司经营全面向好,即将进入利润释放期。
    5G核心优势巩固,政企业务亮点突出。5G方面,公司在全球已获取46个5G商用合同,与全球70+运营商开展5G深度合作。7nm芯片在全球5G规模部署中商用,下一代5nm芯片正在导入。政企方面,公司在能源、交通、政务、金融等四大重点市场精耕细作,自研服务器、数据库、操作系统等核心产品得到广泛应用;GoldenDB分布式数据库在中信银行信用卡核心业务投产。长期看政企业务有望成为运营商业务外第二条S曲线。
    拐点确立,进入新成长周期。受COVID-19疫情影响,公司全年业绩预计会呈现明显前低后高走势,全年总量预计不受影响。5G作为科技基建最核心方向,全年5G投资存在较大超预期可能,预计20年三大运营商资本开支强度将比19年提升5pp左右。20年,中国5G全球市场份额将从19年的25%上升至60%左右,同时5G组网从NSA向SA转变,有利于公司获取更多市场份额。公司经营拐点确立,5G时代有望成为全球设备商市场再平衡最大受益者。
    盈利调整及投资建议
    预计公司20-22年整体营收分别为1090/1277/1465亿元,归母净利润分别为71/110/147亿元,对应EPS1.54/2.39/3.20元。看好公司成为5G时代设备商市场再平衡的最大受益者,维持目标价72元不变,重申“买入”评级。
    风险提示
    疫情发展存在不确定性;公司国内运营商集采招投标份额不达预期,海外市场拓展不达预期;5G投资不及预期,运营商资本支出不达预期。

中信特钢:特钢行业龙头,抗周期能力强

中信旗下特钢板块整体上市,确立特钢龙头地位。2019年,公司先后通过发行股份购买兴澄特钢86.50%股权以及参与竞买兴澄特钢13.5%股权的方式,实现了集团特钢板块整体上市。同时,参与破产重整浙江格洛斯无缝钢管。重组完成后具备年产1400多万吨特殊钢生产能力,成为上市特钢公司中规模最大的龙头企业。
    经营业绩逆周期增长。2019年公司实现营收726.20亿元,同比增477.6%;归母净利润53.86亿元,同比增955.8%;考虑资产注入,按可比口径,营收同比增0.60%,归母净利润同比增50.45%。各企业综合成本明显下降,净利率、毛利率分别为7.42%、18.01%,分别提升2.46、1.74个百分点。通过技改、优化工艺,粗钢产量1409万吨,实现增产160万吨。
    特钢行业下游分散,进口替代与占比提升。特钢下游相对分散,汽车、工程机械、军工航空、石油开采、能源等高端装备制造业均有所涉及,对单一行业依赖小。同时,我国特钢产量占比偏低,高端装备等行业的发展将持续带动特钢消费增长,产品将向中高端发展也有望进一步打开进口替代空间。参考日本、欧洲等国发展史,通过自然增长和进口替代,未来我国年均特钢需求增速在13%左右。
    持续内生增长可期。公司目前是全球钢种覆盖面大、涵盖品种全、产品类别多的精品特殊钢生产基地。拥有江阴、青岛、黄石及靖江四大生产基地。行业龙头低位稳固,轴承钢等多个品种国内市占率超过80%;研发投入、占比维持行业前三;各基地间协同,增产降本增效,如青岛特钢续建工程等,未来盈利能力有继续提升的空间。此外,公司历史上兼并重整经验丰富,具备同业整合能力,后续潜在的整合预期打开进一步想象空间。
    盈利预测&投资建议
    预计公司2020-2022年公司实现归母净利润分别为56.5亿元、59.8亿元、62.1亿元,同比增长4.94%、5.78%、3.78%,对应PE分别为14.1倍、13.3倍、12.9倍。给予20年15倍PE,目标价28.56元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险
    产品价格波动风险;疫情导致的海外需求下降风险;限售股解禁风险。

国元证券2019年年报点评:直投业务增长明显,财富管理转型见效

维持“增持”评级,下调目标价至12.90元/股。公司19年营收/归母净利润为31.99亿/9.14亿元,同比+26%/+36%,ROE3.66%,同比+0.98pct,低于我们预期,主要受减值计提增加影响。报告期内,公司各项业务全面改善,自营投资收入同比+45%,贡献增量业绩的61%,经纪/投行/资管收入同比+23%/+37%/+22%。公司杠杆率较低,后续扩表空间仍较大,配股融资有利于增强资本实力,利润增速有望超越行业均值。考虑疫情对2020年权益市场扰动,我们下调公司2020-22年EPS至0.36/0.43/0.51元(调前20-21年0.38/0.47元),下调目标价至12.9元/股,对应20年P/B1.7倍,增持。
    财富管理转型持续推进,“投行+投资”竞争优势显现。1)19年公司经纪业务市占率0.75%,同比基本持平,佣金率-8%,投顾人员增幅居行业首位,理财产品销售高速增长,财富管理转型初显成效。期末两融余额112亿元,较年初+24%;2)19年公司自营投资收入(加回其他债权投资利息收入)同比+45%,金融资产较年初+13%;子公司国元股权投资收入同比+177%,19年已上市项目2单、过会1单,报会待审3单,新三板挂牌项目3单,持续为公司贡献丰厚收益。3)19年公司股权/债权承销规模分别-53%/+28%。
    减值计提充分,配股增强资本金实力。19年末公司股票质押余额较年初-27%至70.5亿,拨贷比达7.3%,后续计提压力下降明显,为业绩释放奠定基础;19年10月公司公告拟配股不超过55亿,资金用途主要用于固收自营和两融业务,资本扩充助力公司实现“财富管理+投融资”双轮驱动。
    催化剂:资本市场改革创新政策落地。
    风险提示:权益市场波动对公司投资和资管业务带来不确定性。

华鲁恒升:短期景气疲软,静待黎明

事件描述华鲁恒升 披露 2019年 报 :公司实现营业收入 141.9亿元,同比下降 1.2%,归属于上市公司股东净利润 24.5亿元,同比下降 18.8%,扣非后为 24.0亿元,同比下降 20.2%。2019年第四季度,公司实现营业收入 35.8亿元,同比增长 2.0%,归属净利润 5.4亿元,同比增长 11.5%。公司拟以 2019年末股本为基数,向全体股东每 10股派发现金红利 3.50元(含税)。
    事件评论受益于新增产能释放, 公司产品产销量 增长 。公司为多业联产的新型化工企业,主要产品包括肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇,2019年销量分别为 254.9、39.0、22.3、61.9和 67.7万吨,较去年分别增长 36.5%、5.6%、11.6%、-0.6%和 130.1%。销量增长的主要动力来自于已投产的肥料功能化项目和年产 50万吨乙二醇项目。
    主要产品价格大幅下滑, 原料价格 降幅相对 较小,挤压公司利润 。根据公司公告,2019年公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇的销售均价分别同比下降 8.1%、12.9%、19.8%、33.4%和 29.7%。根据百川盈孚数据,公司主要原材料煤炭、纯苯与丙烯 2019年采购均价分别同比下滑 8.0%、21.0%和 13.4%,公司三大原料全年采购量分别为 520、16与 15万吨左右,主要产品价格相对成本更大幅度的下滑挤压公司利润空间。
    短期受疫情与油价冲击,公司经营承压。受新冠疫情影响,下游需求萎靡,加之油价低位运行,公司主要产品价格承压。根据百川盈孚数据,2020年Q1(截至 3月 22日)尿素、DMF、己二酸、醋酸与乙二醇不含税均价同比 2019年 Q1分别变化-10.1%、12.7%、-3.1%、-17.9%与-7.7%。国内疫情得控,预计 Q2经营环比将会有所改善。
    己二酸等项目持续推进, 中长期 继续看好公司未来成长 。公司精己二酸品质提升项目和酰胺及尼龙新材料项目持续推进,前者已通过环境影响评价评审,后者正在开展环境影响评价。拟投项目市场定位高端,将充分发挥公司原有气化平台,并最终打造一体化新材料产业基地。
    公司 打造“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式 ,拟投项目支撑未来发展。 预计 2020-2022年 年 EPS 分别为 1.24/1.87/2.12元,维持“买入”评级。风险提示: 1.下游需求不及预期,产品价格大幅回落;
    2. 在建项目推进不及预期。

火炬电子:MLCC与特种陶瓷双驱动,迎国产替代机遇

公司专注电容行业三十年,目前是军民两大领域核心供应商,自产陶瓷电容、特种陶瓷材料助力公司再次腾飞。公司业务分为自产及代理两大业务,自产业务包括陶瓷电容、特种陶瓷新材料等,且自产业务比重逐年上升,目前占比达31%,毛利占比则为65%,是未来业绩的主要增长点。上市以来,公司归母净利润CAGR超过25%,目前发力陶瓷新材料,有望实现品牌再次跃升。
    陶瓷电容业务受益于军工电子信息化高速发展,以及民用5G、汽车电子等需求旺盛等,迎来新发展机遇,未来三年自产MLCC业务增速有望保持高速增长。民用领域,随着5G、汽车电子渗透率的提高,MLCC产品需求激增,根据村田官网预测,2019-2024年全球MLCC市场CAGR为7.8%左右;军用领域,我国军工电子信息化加速建设,拉动军用陶瓷电容业务快速发展。目前公司积极投产,应对下游需求爆发,自产及代理业务业绩预计同步增厚。
    特种陶瓷材料产线预计2020年9月全面投产,有望大幅增厚公司利润,助力公司2021年净利润较2019年翻倍。特陶业务主要成品为陶瓷基复合材料(CMC),根据全球调查机构GVR的预测,2018年CMC全球市场规模已达32.9亿美元,至2025年预计达77亿美元,CAGR达12.9%。此外,2019-2025年军用领域(除航空航天以外)CAGR将高达14.3%,显示出下游军工领域的需求迫切。公司CASAS-300预计2020年9月全面建设完成,根据公司公告预测,12年期测算中年均营收有望达5.3亿,增厚净利润3亿元。
    首次覆盖并给予“买入”评级。受军工电子信息化浪潮推进,以及5G、汽车电子等民用领域需求旺盛,MLCC行业预计未来5年将保持高增长,而陶瓷新材料在航空、电力电子等领域迎来新机遇。公司自产业务中电容器、新材料板块通过投建项目扩大产能、提升效率,外加代理销售业务收入业绩保持稳定,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.70、6.22、8.04亿元,对应EPS为1.04、1.37、1.78元/股,目前股价(2020年3月30日股价为22.21元/股)对应PE分别为21、16和12倍。选取与公司同为电容器等电子元器件供应公司作为可比公司,进行对比参考,可比公司20-22年的PE中值分别为26、21、17倍,公司估值水平低于可比公司中值水平。考虑到公司电容器业务持续向好、CASAS-300项目临近建成新材料业务产出量有保证,公司未来业绩有望保持快速增长,给予2020年30倍估值,预计向上空间40%以上,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:MLCC行业需求萎缩;军工电子信息化推进不及预期;公司CASAS-300项目投产情况不及预期等。

用友网络:云业务继续高增长,3.0战略迈入新阶段

投资事件:公司发布2019年报:(1)营业收入85.10亿元,同比增长10.5%;归母净利润11.83亿元,同比增长93.3%;扣非归母净利润为6.77亿元,同比增长27.3%。(2)利润分配方案:每10股转增3股,每10股派发现金股利2.6元(含税)。
    多项业务高增长,公司业绩成长性良好。报告内公司多项业务实现高速增长,公司云产品收入19.70亿元,同比增长131.6%;支付业务实现收入6.51亿元,同比增长319.1%,两业务均实现超高速增长。软件业务实现收入51.95亿元,同比下降6.9%;受风险管控影响,互联网投融资信息服务业务实现收入6.42亿元,同比下降41.0%。整体来看,多项业务高增长带动公司整体业绩稳步增长,收入增速达10.5%,扣非净利润增速达27.3%。
    云业务进展良好,云收入增长超预期。2019年云业务收入增速达131.6%,超市场预期,并且云业务收入占收入比例高达23.2%,贡献公司近1/4收入,已经成为公司主要业务线之一。云业务收入中的小微企业云服务业务实现收入1.46亿元,同比增长289.1%,大中型企业云服务业务实现收入182,423万元,同比增长124.4%,小微企业和大中型企业均实现高速增长。2019年底公司云服务业务企业客户数累计值为543.09万家,其中累计付费企业客户数为51.22万家,同比增长41.5%,续约率和客单价稳步提高。云产品中U8C、NCC、T+Cloud50%以上来自新客户,新客户拓展情况良好。云业务预收账款高达5.9亿元,同比增长97.0%,预收款是跟踪云业务进展的核心指标,云业务预收款大幅增加,也从侧面反映出公司云业务推进情况良好。
    公司重视研发投入,新产品不断,推动公司中长期持续发展。2019年公司研发费用16.30亿元,同比增长17.25%。报告期内公司加大NCCloud和创新云服务产品研发投入,发布了NCCloud1903、1909版本和多项创新云服务产品;发布全新一代企业云服务平台iuap5.0,云平台客户累计约500多家行业龙头客户;针对中型客户云产品,公司率先推出基于云原生架构的云服务套件产品YonSuite,可实现全公有云部署。公司注重研发投入,研发成果丰硕,为公司中长期可持续发展奠定坚实的基础。
    投资建议:预计公司2020/2021/2022年EPS0.40/0.53/0.71元,对应PE102.91/77.61/58.35倍,给予“买入”评级。
    风险提示:业务发展不及预期,宏观经济不景气导致企业IT支出减少。

今世缘:省内精耕助力国缘高增长,省外开拓稳步推进

今世缘为苏酒领导者 之一 , 国缘放量带动 盈利能力稳步提升今世缘为苏酒领导者之一,省内市占率约 9%,仅次于洋河位居第二。自 1997年成立以来,公司前瞻性的推进管理层持股,当前管理层和核心员工合计持股比例为 16.76%,行业领先的激励制度助力公司管理水平持续优化。随着国缘系列快速放量,公司营收、归母净利润呈现加速增长的态势,盈利能力稳步提升。
    ? 外在驱动: 迎合 次高端持续扩容 机遇, 与洋河竞争 压力 趋缓1)江苏市场整体消费力强劲,城区白酒消费水平已上移至次高端价格带,次高端市场持续扩容。当前江苏次高端酒市场规模约 80亿,次高端酒占比约 20%,远高于全国 10%的次高端酒占比。2)洋河自 12年提出打造新江苏市场以来,战略重心移至省外,15-18年省外营收维持高增长,省内竞争环境相对温和。
    ? 内在驱动: 精准卡位 凸显高性价比 ,深耕团购渠道 具备先发优势1)国缘系列产品营销采取跟随策略,偏低的定价叠加更高的渠道利润凸显国缘高性价比优势。2)国缘系列团购渠道优势明显主因长期政府用酒定位占据主流地位、行业调整期逆势抢占团购资源、国缘四开大单品精准卡位政府规定用酒标准以内等,高渠道壁垒下具备了明显的先发优势,品牌竞争力持续提升。
    ? 未来增长空间:省内精耕细作 提升市占率 ,省外开拓 稳步推进省内淮安大区、南京大区为优势市场,我们测算大本营淮安大区市占率约 29%,第一大市场南京大区市占率约 18%;对比来看,苏南、苏中、徐州大区仅处于5%-7%区间,未来有望复制南京模式成功路径,持续精耕细提升市占率。省外战略聚焦“1+2+4”重点市场,重点突破山东市场,未来有望通过“大区运营+资本收购+大商合作”,助力公司新五年省外销售占比突破 20%。
    ? 首次覆盖,给予公司“增持”评级我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 48.64、58.37、72.15亿元;归母净利润分别为 14.45、17.56、21.82亿元;EPS 分别为 1.15、1.40、1.74元/股,对应当前 PE 分别为 24.73、20.36、16.38倍。考虑到省内精耕细作有望持续提升市占率,省外开拓加快推进,国缘系列高增长能维持,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险;省外渠道拓展风险;产业政策风险。

泰和新材:业绩大幅增长,打造芳纶产业集群

业绩大幅提升,芳纶业务盈利改善明显:2019年公司盈利增长主要来自于间位芳纶、对位芳纶两大业务板块的增长。间位芳纶不断优化产品结构,差异化、功能化、时尚化的产品主导市场,在防护领域做全产业链,保持高端市场占有率;对位芳纶主要涵盖光通信、防护、橡胶及工业增强等领域,保证货源向优质客户倾斜,加强高端领域的开发和销售。2019年公司芳纶产品营收同比增长10%,毛利率大幅提升6.81pct达到44.22%。2019年公司化纤产品总销量达到6.3万吨,同比提升28.18%。
    芳纶行业进口替代空间大,公司产能建设加速:据公告,目前全球芳纶产能约12万吨,主要产能被美国杜邦、日本帝人公司所占据。其中间位芳纶产能4万吨,对位芳纶8万吨。国内间位芳纶结构性过剩,低端竞争激烈,但近两年因原料间苯二胺与环保等因素行业供需有所改善;对位芳纶仅有少数企业能够生产,进口依存度高达八成。公司目前具有间位芳纶产能7000吨、对位芳纶1500吨。公司公告高性能对位芳纶新产能3000吨于2019年9月建设、2020Q1调试并有望于Q2投放市场,总产能规划为1.2万吨;间位芳纶计划新增8000吨产能,分两期各4000吨建设,一期最快于2020Q3投产。2019年末在建工程较上年末增长1207.71%,2019Q4单季度构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到3.65亿元,环比提升187%。
    整体上市方案获批,纳入芳纶纸业务打造产业集群:2019年12月公司发布重组方案,2020年2月获烟台市国资委批复。计划吸收合并泰和新材集团,发行股份收购民士达公司65.02%股份,并通过民士达公司实施高性能芳纶纸基材料产业化项目。承诺民士达2020-2022年收入不低于1.51亿、1.65亿、1.72亿元。整体上市后,国有股东将直接持有上市公司的股份,有利于实现国有资本的证券化,提高国有资本的流动性和增值空间。
    投资建议:预计公司2020年-2022年净利润分别为3.2亿、4.1亿、5.4亿元,对应PE21、16.5、12.5倍。维持买入A评级,目标价13元。
    风险提示:原料价格波动、需求不及预期、产能建设不及预期等。

星网锐捷2019年报点评:毛利率提升,产品结构优化,企业网络设备+桌面云打造新增长点

事件:3月27日,公司发布2019年年度报告。2019年全年公司实现营业收入92.66亿元,同比增长1.47%;实现归母净利润6.11亿元,同比增长5.16%。实现扣非后归母净利润5.43亿元,同比增加19.15%。
    2019年全年营业收入、扣非后归母净利润增长平稳。2019年公司实现营业收入92.66亿元,同比增长1.47%,其中Q4单季实现营业收入32.73亿元,同比增长11.09%(Q3同比下降0.06%),环比增加22.72%。2019年实现归母净利润6.11亿元,同比增长5.16%,其中,公司Q4单季度实现归母净利润1.31亿元,同比下降26.75%(Q3同比增加13.23%)。
    2019年非经常性损益大幅减少(为-554.21万元),主要由于2018年有被动处置凯米网络股权带来的非流动资产处置损益9332.45万元。剔除后,公司全年实现扣非后归母净利润5.43亿元,同比增加19.15%,其中,公司Q4单季度实现扣非后归母净利润1.09亿元,同比下降21.62%(Q3同比上升18.63%)。公司2019年全年加权平均ROE为15.49%,继续保持平稳水平。
    企业级网络设备收入大幅增长,收入占比大幅提升。2019年,公司企业级网络设备业务实现营业收入51.69亿元,增速为26.31%(上年为10.89%),占总营收的比重提升到了55.78%(上年为44.81%);业务核心子公司锐捷网络实现营业收入52.24亿元,净利润4.05亿元,分别同比增长22.36%和15.84%。此外,公司通讯产品业务实现营业收入13.83亿元,增速为-25.29%(上年为78.48%),占总营收的比重为14.93%(上年为20.27%),主要受到海外市场下滑影响;公司网络终端业务实现营业收入13.51亿元,增速为5.72%(上年为66.55%),占总营收的比重为14.58%(上年为14%);视频信息应用业务实现营业收入2.86亿元,增速为3.62%(上年为1.4%),占总营收的比重为3.09%(上年为3.03%)。
    通信产品、网络终端及视频信息应用等业务毛利率提升,毛利增速均有提升。2019年公司业务整体毛利率为38.3%,同比增加5.73个百分点。2019年公司净利率9.22%,同比增加0.14个百分点。2019年,公司企业级网络设备业务毛利率为45.58%,略降2.28个pct;通讯产品业务毛利率为20.96%,同比增加6.11个pct;网络终端业务毛利率为29.93%,同比增加7.63个pct;视频信息应用业务毛利率为61.33%,同比增加10.72个pct;由于各业务毛利率增长,2019年各业务毛利额均维持快速增长。其中,公司企业级网络设备业务实现业务毛利额23.56亿元,增速为20.3%,占总毛利的比重为66.39%(上年为65.84%)。
    云业务的爆发带动流量需求加速,IDC及服务器、交换机将进入新一轮投资景气周期。公司基于传统教育网、企业网领域传统优势,近年不断拓展互联网巨头、电信运营商市场。2019年公司在数据中心交换机、无线网络等领域不断发力,推出400G数据中心交换机、极简XS、云办公4.0等多款产品及解决方案。根据计世咨询数据,锐捷网络在2019教育城域网交换机份额26.6%,排名第一。根据IDC数据,锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级终端VDI市场份额第一、中国企业级WLAN市场占有率第二、Wi-Fi6品类市场份额第一。我们预计今年受到疫情冲击的背景下,全球在线经济异军突起,公司企业网络、云计算产品将充分受益。根据计世咨询数据,锐捷网络的中国云课堂(虚拟化计算机教室)解决方案市场第一,中国企业级IT业务综合运维管理平台软件市场排名第一。但另一方面,由于海外市场持续受到疫情冲击以及国内疫情之后市场复苏尚需时间,公司旗下德明通讯(以海外市场为主)的通信产品业务以及旗下星网视易(以KTV产品线收入主)的视频信息应用业务或将受到负面影响,对公司整体业绩贡献有限。
    投资建议:预计公司2020年~2022年的收入分别为113.32亿元(+22.3%)、139.27亿元(+22.9%)、168.51亿元(+21%),归属上市公司股东的净利润分别为7.5亿元(+22.7%)、9.49亿元(+26.4%)、11.5亿元(+21.2%),对应EPS分别为1.29元、1.63元、1.97元,对应PE分别为30倍、23倍、19倍。结合公司未来在5G带动下的发展预期,我们给予星网锐捷6个月目标价为42.57元,维持“买入-A”投资评级。
    风险提示:桌面云市场需求不及预期;云计算市场发展不及预期。

中国银行2019年报点评:盈利增速平稳,不良认定收紧

投资建议:考虑历史业绩低基数,上调20/21/22年净利润增速预测至3.95%(+195bp)/4.37%(新增)/4.74%(新增),对应EPS0.64(-0.01,因预测与披露值差异)/0.67/0.70元,BVPS6.03/6.46/6.92元,现价对应20/21/22年5.51/5.27/5.03倍PE,0.58/0.54/0.51倍PB。维持目标价4.79元,对应20年0.79倍PB,维持增持评级。
    最新数据:19A营收同比+8.9%,环比-1.8pc;净利润同比+4.1%,环比持平。不良率1.37%,环比持平。拨备覆盖率183%,环比+0.5pc。
    l盈利增速平稳。营收增速环比-1.8pc,净利润增速环比持平,其中○1拨备计提力度边际放缓贡献业绩,信用减值损失增速环比-7.2pc;○2负面因素:规模增速、非息增速放缓及成本边际抬升拖累业绩。
    l息差略有上行。19A净息差较19H1+1bp至1.84%,边际上行源于资产收益率下行幅度小于负债成本率。其中:○1资产收益率较19H1-4bp,主要由于贷款利率下降,对公贷款较19H1-3bp;○2负债端成本率较19H1-5bp,主要由于存款成本率下降。
    l认定大幅收紧。资产质量最大亮点在于认定口径大幅收紧,逾期90+偏离度较19H1-18pc至56%。在认定收紧同时,资产质量整体稳定。
    不良率、拨备覆盖率、拨贷比环比均持平。
    风险提示:疫情冲击超出预期,信用风险全面爆发。

海通证券:自营驱动高增长,海外布局领先

事件:公司发布 2019年年报,公司 2019年共实现营业收入 344.29亿元,同比增长 44.87%;实现归母净利润 95.23亿,同比增长 82.8%,对应 EPS 为 0.83元/股;归母净资产 1260.91亿,同比增长 6.98%。
    投资要点:
    公司盈利能力增强,业绩重回高增长轨道。2019年公司净资产收益率7.18%,较上年增长 3.39%,主要得益于销售利润率和杠杆率的提升。
    随着资本市场回暖,公司自营业务业绩大幅提升,拉动业绩整体增长,2019年公司自营业务实现收入 114.5亿元,同比增长 228.65%。
    公司投行业务优势明显,致力打造国际业务平台,海通国际在香港投行中处于领跑地位。海通国际在全球市场共完成 49个 IPO 项目和 58个股权融资项目。其中,在香港市场完成 44个 IPO 项目和 48个股权融资项目,两项均位列香港投行第一;美股上市项目“瑞幸咖啡”,成为今年以来亚洲公司在纳斯达克交易所第二大规模的 IPO。
    公司资管业务向主动管理转型,子公司业绩表现良好。公司 2019年资产管理总规模达到 1.21万亿元,同比增长 23%,主动管理业务规模1398亿元,同比增长 29%。
    公司经纪业务以客户为中心,逐步向财富管理业务转型,聚焦存量客户挖掘。
    公司重视信息技术应用,科技赋能业务价值日益显著。公司推出混合金融云平台及 SD-WAN 应用,推进基础设施转型,并自主研发“e 海通财”一站式互联网金融平台,推动业务实现普惠。
    投资建议:市场整体向好,公司依靠雄厚的资本势力和优秀的战略布局,各项业务稳步发展。预计 2020—2022年归母净利润为 115.94、139.44、155.96亿元,每股收益分别为 1.01、1.21、1.36元。公司营收利润重回行业第二,展现龙头券商本色,首次给予“增持”投资评级。风险提示:新冠疫情导致市场波动风险;信用风险上升

露天煤业:煤电铝联动,新能源助力

国电投旗下内蒙古煤电铝平台,首次覆盖给予“增持”评级
    公司是国电投旗下在内蒙古唯一的煤电铝资源平台,2019年通过收购霍煤鸿骏51%股权后新增电解铝业务。我们认为公司投资看点集中在三个方面:一是公司露天煤矿特质叠加电厂紧邻坑口,能有效控制成本;二是实现煤电铝联动,业务互补增强;三是公司发展风电、光伏等新能源业务,可对冲传统煤电业务的下行压力。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.28、1.00、1.46元,首次覆盖给予“增持”评级。
    露天煤矿叠加坑口电厂,有效控制成本
    公司4600万吨褐煤产能均为露天矿,且机械化程度达100%,均是国内大型现代化露天煤矿,故具备一定的成本优势;另外,公司旗下电厂紧邻坑口,煤炭经皮带直接运输至电厂,相较于其它电厂可有效降低运输成本。
    进军电解铝行业,实现煤电铝联动
    公司2019年收购霍煤鸿骏51%股权,主营电解铝相关产品,虽然目前盈利能力较煤电业务差,但成本在同业中属中偏下水平,有一定竞争优势,且煤电铝业务互补性强。同时,可以减少关联交易,2014-2018年霍煤鸿骏占公司销售额的10%-20%左右。
    新能源对冲传统煤电业务下行压力
    公司在风电、光伏等新能源上布局,截至2019年底新能源装机量达102万千瓦,且有若干在建项目,其中风电310万千瓦,光伏(含光热)51万千瓦。根据我们煤炭行业首次覆盖报告《行业长期有望向好,关注核心煤企》(2019.11.10),预计2020-2022年间火电、电煤需求受到水电、核电和风电压制,因此公司大力发展的新能源业务可在一定程度上对冲传统煤电业务的下行压力。
    看好新能源业务发展,给予“增持”评级
    一方面我们认为公司收购电解铝业务,有利于煤电铝业务互补,另一方面我们看好公司重点发展的以风电、光伏为代表的新能源业务对传统煤电业务下行的对冲。截至2020年3月30日,煤电业务可比公司PE(2020E)均值为6.06倍,电解铝业务可比公司PE(2020E)均值为22.20倍,考虑到公司未来计划重点发展新能源业务,以及煤电铝业务联动有望进一步降低电解铝业务成本,故给予公司煤电业务7-7.5倍PE(2020E)估值,电解铝业务25-30倍PE(2020E)估值,按公司最新股本19.22亿股计算,对应目标价为8.05-8.81元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:疫情发展超出预期,电解铝市场持续低迷,新建项目进度不及预期。

中航机电:净利增速高于营收,航空产品发展较好,整体符合预期

n净利增速高于营收,整体符合预期。2019年,公司实现营收121.31亿元,同比增长2.98%;实现利润总额12.45元,同比增长9.65%;实现归母净利9.62亿元,同比增长12.44%。归母净利增长高于营收增长主要原因为公司航空产品占比提升明显,汽车与制冷产业业务跟随行业下滑承压而下滑。细分看,公司航空产品实现收入83.77亿元,同比增长11.04%,反映航空尤其军机业务的较好景气度;非航空产品实现收入36.42亿元,同比下降11.23%,其中汽车制造业、其他制造业收入分别下滑7.19%、16.44%;业非主业现代服务业务则继续压缩,实现收入1.12亿元,同比下降16.06%。
    公司整体毛利率27.01%,净利率7.92%,相比去年分别提高了0.61、0.67个百分点。公司毛利率提升主要是毛利率更高的航空产品占比提升,同时航空产品中军品景气,毛利率也提升了0.53个百分点。
    公司整体费用率保持平稳,但公司加大研发费用,研发费用率提高了0.96个百分点,销售费用、管理费用、财务费用则分别改善0.36、0.33、0.11个百分点。
    资产负债表看,公司货币资金48.99亿元,较期初增加38.8%;存货44.89亿元,较期初增加7.9%;长期股权投资较期初增加178.9%;短期借款较期初增加39.3%。主要是报告期内公司处置贵阳航空电机100%股权,收购南京航健70%的股权,注资宏光装备36.55%的股权。
    公司2020年经济目标是实现营收122.42亿元,同比增加0.92%,利润总额13.09亿元,同比增加5.14%。我们预计公司考虑了非航空业务所处汽车等行业承压,航空产品则预计会以更高的增速增长。
    中航机电是中航工业旗下航空机电系统业务专业化整合和产业化发展平台,是我国军用和民用航空机电系统领域国家队,在我国航空机电产业中具有龙头地位。公司航空主业突出,内生增长稳健,将核心受益我国军民两大机电产业的快速发展。我们认为公司未来几年增长的核心驱动因素主要来自于两个方面:1)我国航空装备处于换装列装的高景气阶段,公司产业地位高企,有望以高于主机厂的业绩增速继续发展。2)以C919为代表的国产大飞机适航取证顺利推进,未来需求旺盛,以及机电系统的国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。
    航空工业机载系统成立,将打造国际航空机载系统公司,公司是重要承接载体,作为唯一的航空机电系统全科目平台,资产整合仍可预期。中航机载系统公司2018年9月成立,整合组建航空工业机载意义重大,有利于更好地承担国家机载专项,顺应了全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。航空工业机载7个事业部中机电系统相关的事业部有4个。公司目前托管包括金城南京机电液压工程研究中心、航空救生研究所等研究所在内的8家公司。中航机电作为唯一平台,在机载系统专业化整合,事业部管理的发展背景下,整合仍有望继续,将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级,协同效应有望进一步凸显。
    投资建议:中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头,航空主业突出,内生增长稳健,将核心受益我国军机新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑,同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升,国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,平台地位稳固、唯一,前期资本运作有序开展,后续托管优质资产值得期待。我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为10.27、11.83、13.76亿,对应EPS分别为0.28、0.33、0.38元,对应PE分别为25、21、18倍,维持“买入-A”投资评级。
    风险提示:武器装备列装换装不达预期;民用航空机电产品订单及国产替代不达预期;院所改制及资产注入进度不及预期。

中集集团2019年业绩点评:2020年经营压力加大,预计2021年起有望稳健增长

结论:公司2019年实现营业收入、归母利润为858亿、15.4亿,同比下滑8.2%、54%,扣非利润12.3亿,下滑45%,低于预期;拟派现金股利1.2元(每10股含税)。基于宏观不确定性加剧,下调2020年EPS至0.38(-0.48)元,低基数下预计2021-22年EPS为0.46(-0.48)、0.50元,下调目标价至8.36元,对应2020年22倍PE,下调评级至谨慎增持。
    集装箱量价齐跌、盈利新低,能化、车辆、空港设备经营稳健。集装箱营收202亿(-36.1%),其中干货箱收入115亿(-47%),销量下滑42%,单价下滑8%;毛利率8.4%(-1pct),净利率0.7%,跌至历史新低。能化、车辆、空港设备营收增长6.4%、-4.4%、27.6%,能源设备增长较快;车辆业务国内较稳健,北美受关税影响下滑;空港板块上海金盾、沈阳捷通并表收入约8.6亿,贡献约18%增长;利润端看均稳中有升。
    海工资产大额减值,土地转让增厚业绩。减值损失57.3亿,资产端看,新增60.3亿减值准备,主要为应收款项;业务端看,主要为金融业务计提海工资产池50.3亿减值。资产处置收益89.8亿,主因前海土地工转商完成,实现收益89.2亿。
    宏观不确定性加剧,大额计提后资产质量提升。疫情影响下,判断海外需求可能下滑,如集装箱、海外车辆等,低油价下海工需求可能进一步减弱,但国内车辆、能化业务预计稳健增长。2018、19年海工连续大额计提,资产质量大幅提升,土地转让未来亦能贡献一定收益。
    风险提示:全球经济下滑导致下游资本开支收缩,行业竞争持续加剧。

中航电子:聚焦主业实现稳定增长,内部优化盈利能力增强

事件:3月30日,公司发布2019年年度报告,报告期内公司实现营业收入83.52亿元,同比增长9.27%;实现归属于上市公司股东的净利润5.56亿元,同比增长16%;扣非归母净利润2.29亿元,同比增长31.87%;基本每股收益0.316元/股,加权平均净资产收益率7.11%。
    聚焦航空产品主业,盈利能力实现增长。2019年公司实现营业收入83.52亿元,同比增长9.27%;其中,航空产品营收规模为69.98亿元,同比增长16.34%,营收占比从78.71%提升至83%以上,同时毛利率同比提升1.32个百分点至30.89%;非航空防务和非航空民品增速分别为5.22%和10.09%,毛利率有所下滑;公司服务业规模大幅压缩,报告期内销量规模同比降低82.5%。航空主业毛利率的提升和业务结构优化使得公司毛利率同比提升1.19个百分点至30.87%。此外,公司2019年转让宝成仪表100%股权取得投资收益2.01亿元。最终实现归属于上市公司股东的净利润5.56亿元,同比增长16%。
    研发投入大幅增加,员工结构实现优化。报告期内,公司期间费用同比增长7.22%,慢于营收增速,期间费率同比下降0.44个百分点至23.19%。主要由于公司管理费用与财务费用实现同比降低。而研发费用仍然大幅增长29.86%,主要由于职工薪酬同比增长57.74%,研发人员数量增长近1000人,达到4903位,占公司总人数比例由2018年的28.56%提升至36.60%。销售费用同比增长17.19%主要由于职工薪酬同比增长30.68%,以及2018年所没有的物料消耗1413.38万元。
    账款回收情况大幅改善,现金流实现净流入。报告期内,公司近现金流入为8.67亿元,同比增加25.96亿元。其中经营活动现金流量净额为7.35亿元,比上年同期增加7.00亿元,主要是公司主营业务收入所得现金增加,账款回收情况改善;加之,出售子公司宝成仪表100%股权,以及贷款回收情况良好,公司本期货币资金同比增加32.09%,达到33.50亿元。投资活动产生的现金流量净额为-6.42亿元,比上年同期增加3.4亿元,主要是三供一业支出大幅下降。筹资活动产生的现金流量净额为7.75亿元,同比增加15.56亿元,主要是本部对子公司委贷减少,子公司借款净额增加。
    上航电器业绩增长稳定,宝成仪表置出增强公司后续盈利能力。公司为控股型公司,总部负责战略管控、运营管控和资源整合,由各子公司负责具体科研、生产和经营。在11家子公司中,净利润规模最大的子公司为上航电器,上航电器亦为C919系统级供应商,2019年度营收实现同比增长12.66%,净利润实现1.36亿元,同比增长12.29%;华燕仪表业绩增速最高,达到13.05%;太航仪表与兰州飞控2019年度业绩则出现明显下滑。唯一亏损的子公司宝成仪表2019年亏损幅度继续扩大,达到-1.48亿元,置出后将改善公司盈利能力。n目前公司体外优质资产丰富,未来有望进一步注入。目前公司体外托管单位共14家,根据《托管协议》,托管费用为托管股权比例计算的目标企业营业收入的2‰。2019年公司托管费用为4022.64万元,托管资产营收规模约为201.13亿元,体量庞大;此外,公司托管优质资产亦较多,包含雷电所、光电所、无线电所、飞控所和计算机所5家科研院所,未来若能实现注入,将有力增厚公司业绩,提升公司竞争优势。n投资建议:我们预测公司2020-2022年实现收入分别为93.58亿元、107.96亿元、124.89亿元,同比增长为12.05%、15.37%、15.68%;归母净利润6.57亿元、7.79亿元、9.26亿元,同比增长18.16%、18.61%、18.80%;对应19-21年EPS分别为0.37元、0.44元、0.53元,3月30日股价对应PE分别为35倍、29倍、24倍。维持“买入”评级。
    风险提示:军品研制进度不及预期;竞争风险;宏观环境风险;运营

国检集团事件点评:同业并购贡献业绩增量,区域与领域布局稳步推进

业务稳步发展,同业重组贡献业绩增量。公司持续巩固建材建筑工程领域的优势地位,国内重点工程检验服务稳步推进、海外“一带一路”建设配套检测工作持续深化,同时中建材、中材两材检验业务整合完成,原中材旗下7家无机非金属材料领域的检测中心纳入公司合并报表范围,2019年公司营业收入11.07亿元,同比增长12.43%;归母净利润2.08亿元,同比增长3.67%,增速较三季度累计的同比下滑明显转正。毛利率基本持平,2019年全年公司整体毛利率45.31%。
    不断延伸检测领域与区域,持续扩大核心竞争力。在尽快解决同业竞争的背景下,公司收购包括南玻院、北玻院、苏混院等在内的8家兄弟单位,收购完成后公司获得玻璃纤维、水泥混凝土制品、石材产品、汽车材料、工业陶瓷、地质矿物等多个领域的检测能力,同时检测区域将得到有效拓展。此外,公司以8100万元收购云南合信工程检测咨询有限公司60%股权,拓展了云南、贵州、四川等西南地区的检测市场;同时公司以2940万元收购安徽拓维检测服务有限公司55%股权,获得食品、农药、化工及环保检测领域,且在安徽地区实现检测业务布局。一系列并购行为将助力公司逐步成为综合性检测公司,提高市场影响力与竞争力,“跨区域、跨领域”战略有望持续落地,并进一步增厚公司收入及利润。
    股权激励绑定核心利益,彰显公司长期发展信心。公司于2019年12月推出股权激励计划,向包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员、总部部门负责人、专业院所负责人、子公司高管、专业骨干在内的合计124人授予752.2万份股票期权,占公司总股本的2.44%。激励股份数占比较高,对公司经营有重要影响的核心人员覆盖广泛,能够有效激发公司内生增长动力。此次股权激励行权价格为21.40元/股,较2020年3月30日收盘价溢价11%,显示对公司价值和长期发展的认可。行权期为授予登记完成之日起的3年、4年、5年,行权条件为2020、2021、2022年营业收入较2018年的复合增长率分别不低于15%、16%和17%,2020-2021年每年ROE不低于12%、现金分红比例不低于30%。行权条件预计可顺利达成,员工积极性可充分调动,同时承诺分红比例作为行权条件,也显示公司亦注重投资者价值回报。
    维持公司“增持”评级:我们看好公司在建筑工程及材料检测细分领域的竞争优势,基建投资回暖、“一带一路”战略等将持续释放国内外建筑工程与材料检测需求,公司作为龙头有望充分受益。同时公司积极布局并持续落地跨区域、跨高景气行业并购战略,持续向综合性检测公司迈进。考虑公司股权激励行权条件,我们下调公司盈利预测,预测公司2020-2022年EPS分别为0.87、1.01和1.18元/股,对应当前股价PE分别为22.20、19.07和16.36倍,维持公司“增持”评级。
    风险提示:市场竞争激烈导致毛利率下降风险;外延并购不及预期风险;并购整合风险。

苏博特:受益基建发力和原材料跌价,减水剂龙头进入高速发展期

江苏苏博特是行业领先的新型土木工程材料供应商。公司主营混凝土外加剂的研发、生产和销售,现拥有10万吨专用聚醚、100万吨高性能减水剂、45万吨高效减水剂和约10万吨功能性外加剂产能,是国内规模最大的外加剂生产企业;同时公司在江苏泰州和四川成都扩大产能,到2021年底将再增加10万吨专用聚醚、82万吨高性能减水剂和20万吨功能性外加剂产能,总规模接近翻倍。公司近两年营业收入与利润快速增长,2019年公司预计实现归母净利润3.35~3.62亿元,同比增长25%~35%。
    基建投资拉动减水剂需求,供给端持续向龙头集中。减水剂需求量由商品混凝土产量和混凝土中减水剂掺量决定。国内基建投资的增速提升将大幅拉动混凝土需求量;与此同时,随着国内禁采河砂的政策力度逐渐加强,机制砂使用的占比增加,将对减水剂提出更高的要求,带动减水剂掺量提升。我们预计减水剂行业增速可能达到5%以上。在供给端,国内对于化工企业的安全环保要求、退城入园政策使中小型企业退出市场,龙头企业积极扩产将快速抢占市场份额。我们估算2019年苏博特在混凝土外加剂行业的市占率约为8%,并有望在2022年达到15%以上。
    环氧乙烷低位震荡,增厚减水剂企业利润。聚羧酸减水剂产业链的最上游为环氧乙烷,由于未来两年行业产能增速近20%,大大超过下游消化能力,预计价格将呈低位震荡。减水剂价格与环氧乙烷有一定相关性,但随着行业集中度的提升,龙头企业议价能力增强,减水剂与原料的价差有所扩大。我们认为本轮环氧乙烷的下行周期会带来减水剂的盈利上行,龙头企业的利润增速将超出产销量的增速。
    率先实现全国布局,研发创新驱动成长,苏博特展现出更强的发展潜力。公司已形成较为完善的全国销售网络布局,除了传统优势的华东地区外,公司在新疆、天津、四川(在建)配备合成工厂,各主要省份配备复配工厂,通过“连锁式经营”扩大覆盖面。打开产能瓶颈后,公司将率先抢占各地区小企业退出后留下的市场真空。长期来看,苏博特持续在研发上保持高投入,其技术水平始终位居行业领先,通过研发成果的及时转化,公司长期发展潜力充足。
    并购检测中心,培育新的利润增长点。公司通过发行可转债募集资金,收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权,检测中心自2019年5月起并表。检测中心依托江苏省建科院的科研资源,是一家国内领先的检验检测机构。随着国内建筑检测市场不断增长,对资质审批和行业监管的力度趋于严格,检测中心将把握市场机遇、逐渐成为行业龙头。检测中心2019-2021年业绩承诺为0.84、0.88、0.92亿元,复合增速为4.65%。
    投资评级与估值:我们认为未来三年是苏博特的快速发展期,随着产能释放和销售渠道的扩张,以及检测中心并表增厚业绩,预计净利润维持30%左右的复合增长率。预计公司2019-2021年实现归母净利润为3.5/4.5/6.4亿元,对应PE估值为17/13/9倍。2020年的PE估值水平低于公司历史估值中枢的PE15X~16X,且2020年的净利润随基建投资启动仍有提升空间,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:地产与基建投资不及预期;原材料价格大幅波动;在建项目进展不达预期。

中信银行2019年年报点评:降低资本消耗,不良加大化解力度

拨备前利润高增。中信银行归母净利润全年增速7.9%,较前三季度下降2.9个百分点,其中四季度单季同比下降5.8%。营收全年增速13.8%,较前三季度下降3.5个百分点,其中四季度单季增速4.0%。公司在19年加大拨备计提力度,拨备前利润同比增长18.9%,由于全年减值准备同比增长32.7%,使得税后利润增速回到个位数。
    资产端向资本节约倾斜。19年下半年贷款投放中,按揭、个人经营贷、票据新增占比22.6%、13.4%、39.1%,贷款投放向低风险的按揭及支持普惠金融的个人经营贷、票据方面倾斜,相对风险权重更低。年末RWA/总资产占比75.8%,较三季末下降1.6个百分点。另一方面,制造业贷款仍处于风险出清阶段,制造业贷款占比较年中下降0.8个百分点至6.4%,制造业不良率较年中下降1.41个百分点至6.09%。
    存款驱动规模扩张,同业改善付息成本。存款继续驱动公司19年规模扩张。19年末总资产同比增长11.3%,存款增速11.6%略高于资产增速。其中对公战略客户存款日均余额同比增长13.18%。而由于存款成本仍然较为刚性,全年存款成本率2.08%,高于上半年的2.06%。我们认为与上半年相比全年负债端成本率下降2BP主要来源于主动负债成本的下降。自19年年报开始信用卡分期收入计入利息收入,全年息差为2.12%,较上年扩大3BP。
    核销化解不良。19年末不良率1.65%,较三季末下降7BP,降至2017年中的水平;关注贷款率2.22%,较年中下降10BP;逾期贷款率2.60%,较年中下降3BP。
    我们认为不良各项指标的改善来源于核销力度的加大,19年下半年核销330亿元,远超18年下半年的163亿元。19年末不仅逾期90天以上贷款与不良比例下降至76%,逾期60天以上贷款与不良之比也降至84.4%,不良进一步严格认定。
    投资建议。中信银行19年在大力的核销清收下资产质量进一步改善,对公不良率在19年下半年开始下行,未来拨备计提压力有望释放,轻装上阵。我们根据DDM模型(见表2)得到合理价值为8.08元;根据PB-ROE模型给予公司2020EPB估值为0.8倍(可比公司为0.87倍),对应合理价值为7.83元。因此给予合理价值区间为7.83-8.08元(对应2020年PE为7.4-7.7倍,同业公司对应PE为6.35倍),给予“优于大市”评级。
    风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

工商银行年报详解:零售发力,景气上行

事件:3月27日,工商银行发布2019年年度报告,营收8,551.6亿,YoY+10.5%(+4.0pct);归母净利润3122.2亿,YoY+4.9%(+0.8pct)。ROE为13.05%(-74BP)。不良率1.43%(-9BP)。
    5年来最好的年度营收和净利润增速。19年营收YoY+10.5%,环比虽略降,但较18年提高4.0pct,自15年以来首次站上10%。归母净利润增速较18年上行0.8pct到4.9%,为5年来最佳的年度利润增速,景气向上。中收同比增长7.1%(+3.0pct),其他非息收入大增,主要是保费净收入大增61.2%,贡献了204亿的增量。
    信贷投放侧重零售。工行19年下半年零售贷款增量是对公贷款增量的7倍左右,对公贷款占比也下降1.5pct。个贷则占比提升1.0pct,其中住房按揭贷款增长比例最大,其次是经营性贷款,后者增长很大程度归因于普惠金融领域线上贷款的快速增长。贷款结构向相对风险较低、收益较高的领域倾斜。
    账面及潜在不良均显著改善。不良率同比下行9BP到1.43%,;关注率同比下行21BP到2.71%;逾期90+比例同比下行5BP到1.10%。19年550亿二级资本债、800亿永续债、700亿优先股,多措并举,使三档资本充足率分别同比上行22BP/82BP/138BP,既满足业务发展需要,对TLAC达标的担忧更小。
    投资建议:大行发力零售,期待华丽转身5年来最好的年度营收和净利润增速;贷款结构上更侧重零售,凸显战略决心;账面及潜在不良均显著改善。大行以工匠精神,行稳致远,预计20/21/22年净利润增速为4.5%/4.7%/5.0%,当前股价对应0.69倍20年PB,给予“推荐”评级。
    风险提示:资产质量持续恶化;宏观经济不及预期;疫情导致银行让利加剧;全球金融市场动荡等。

中国银行2019年报点评:资产质量稳健,多渠道补充资本

净息差环比持平,盈利能力较为稳健
    全年归母净利润同比增速较前三季度下滑5bp,主要是由于非息收入和成本费用同比增速下降、净息差同比降幅扩大抵消了拨备计提增速下降的拉动作用。2019年集团净息差1.84%,较前三季度基本持平。其中生息资产收益率和计息负债成本率均较前三季度略有下降,我们估计主要是由于下半年同业市场利率下行和客户存款成本率小幅下降所致。为避免季节性影响,我们采用TTM口径观察公司盈利能力。2019Q4末ROE(TTM)11.81%,较Q3末下降20bp,主要是由于Q4末ROA(TTM)较Q3末下降1bp所致。根据杜邦分析法进一步拆分ROA,净息差环比下降是导致ROA下行的主要原因。但整体来看,ROA仍较为稳健。
    资产质量平稳,多渠道补足资本
    公司加大不良贷款的确认和核销力度,资产质量整体保持平稳。2019Q4末公司不良贷款率1.37%,较Q3末环比持平。全年逾期贷款余额和关注类贷款余额实现“双降”。Q4末逾期90天以上贷款占不良贷款的比例(不良贷款偏离度)为56%,较年初下降25bp;关注类贷款占比2.22%,较Q2末下降51bp,较年初大幅下降68bp。不良贷款确认力度较大幅度提升,不良贷款生成压力有所下降。Q4末拨备覆盖率183%,较Q3末上升1bp,风险抵御能力略有提升。2019年公司多渠道补充资本,陆续发行了400亿元永续债、1000亿元境内优先股和700亿元二级资本债券,其中400亿元永续债为我国银行业首单符合其他一级资本工具属性的资本债券。Q4末一级资本充足率12.79%,较年初上升52bp。
    投资建议
    公司基本面较为稳健,2020年已成功发行28.2亿美元境外优先股,未来将着手发行400亿元永续债,并制定新一轮资本补充计划。我们预测公司2020-2021年的归母净利润增速分别为4.30%和4.54%,2020年静态PB为0.58倍,首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示
    资产质量波动,利率中枢下降。

京东方A:柔性OLED有望持续放量,液晶面板龙头地位稳固

华为发布搭载京东方柔性OLED屏的P40/P40Pro系列机型。
    核心观点柔性OLED技术全球领先,出货有望显著提升:华为P40采用京东方6.1英寸柔性OLED屏,同时华为P40Pro搭载京东方全球领先的四边曲面柔性屏,彰显公司成熟的技术实力。京东方成都柔性OLED产线为国内大客户持续批量供货,并进一步开拓客户,今年柔性OLED出货量有望显著提升,同时近几年伴随绵阳、重庆、福清等柔性OLED产线的陆续量产,四条线规划192k的月产能将跃居全球第二,长期受益于智能手机柔性OLED发展趋势。
    液晶面板领先地位稳固,国产化转移趋势明显:随海外大厂转线、全球供需逐渐改善,年初已现周期性反转迹象,TV面板价格持续上涨。全球疫情对面板价格可能存在阶段性影响,但不改国产化转移趋势及京东方龙头地位,市场格局有望迎来加速洗牌。公司TFT-LCD产品全球领先地位稳固,出货量及份额持续增长,产线布局完善、产品结构合理,合肥10.5代线保持高良率生产,武汉10.5代线今年有望快速爬坡,高世代产线出产65寸、75寸等市场紧缺尺寸,未来伴随TV大尺寸化、高清化发展趋势,获利前景乐观。
    坚定转型物联网解决方案:公司持续投入布局智慧系统及新兴应用领域,在智慧金融、智能零售、智慧交通、艺术画屏、智慧医工等产业具备核心软硬件技术及代表性产品,坚定推动“开放两端,芯屏气/器和”物联网转型战略,未来成长前景广阔。
    财务预测与投资建议我们预测公司19-21年EPS分别为0.06、0.
    14、0.23元(原预测公司19-21年EPS分别为0.
    14、0.18和0.25元,下调原因为19年面板价格下滑幅度较大),根据可比公司,给予公司20年32倍PE估值,目标价为4.50元,维持买入评级。
    风险提示液晶面板价格波动的风险;柔性OLED进展不达预期。

中兴通讯2019年报点评:聚焦运营商和国内业务,毛利率提升,现金流量表转好

事件:3月27日晚,公司发布2019年年度报告。2019全年公司实现营业收入907.37亿元,同比增长6.11%;实现归母净利润51.48亿元,同比增长173.71%;实现扣非后归母净利润4.85亿元,同比增长114.27%。
    2019年业绩符合预期,顺利扭亏为盈。公司全年实现归母净利润51.48亿元,同比增长173.71%;实现扣非后归母净利润4.85亿元,同比增长114.27%。全年非经常性损益总额为46.63亿元(Q4单季度12.25亿),主要来自于万科总部基地项目的资产处置收益26.88亿元。公司2019年Q4单季度实现营业收入264.96亿元,同比下降0.94%(Q3同比上升1.55%);单季度实现归母净利润10.2亿元,同比上升269.48%(Q3同比上升370.74%);单季度实现扣非后归母净利润-2.25亿,同比上升80.17%(Q3为下降18.61%)。
    分业务:运营商网络业务营收占比上升,无线网络领域稳居全球第一阵型。报告期内,公司运营商网络实现营业收入665.84亿元,同比增长16.66%;政企业务实现营业收入91.55亿元,同比下降0.79%;消费者业务实现营业收入149.97亿元,同比下滑21.93%。公司2019年运营商网络业务的收入比重达到73.38%,同比增加了6.63个pct,消费者业务收入占比下滑至16.53%,同比下降了5.93个pct,政企业务收入占比相对平稳,为10.09%,同比下降0.7个pct。根据公告,公司无线产品领域稳居5G产业化的第一阵营,目前与全球70多家运营商和300多家行业客户展开5G业务的合作。根据Dell'Oro的2019年全球电信设备市场收入份额统计,中兴通讯全球份额(10%)稳居全球第四,份额在2019年提高了约2%,反映出2018年以来的强劲复苏。
    公司毛利率和净利率上升趋势明显,盈利能力增强。2019年公司业务整体毛利率为37.17%,相比2018年上升4.26个pct;2019年公司净利率回升至6.37%(由于贸易制裁事件,公司2018年净利率为-8.13%)。公司运营商、政企和消费者三大业务的毛利率分别为42.61%、29.16%和17.90%,运营商网络和消费者业务的毛利率分别同比增加2.24个pct和5.37个pct,而政企业务毛利率相比去年下滑0.08个pct。
    分地区:国内市场收入占比持续扩大,毛利率提升。报告期内,公司国内市场实现营收582.17亿元,同比增长6.93%,占比64.16%(略微上升);国际市场实现营收325.20亿元,同比增长4.67%,占比35.84%。其中,公司在亚洲(不包括中国)地区实现营收131.80亿元,同比上升10.97%;在非州地区实现营收53.16亿元,同比上升30.22%;在欧美及大洋洲地区实现营收140.23亿元,同比下滑7.19%。在毛利率方面,公司在国内市场、亚洲地区、欧美及大洋洲地区毛利率均有所上升,同比分别增加了1.81个pct、8.61个pct、9.15个pct,非洲地区毛利率同比下降了3.41个pct。2019年非洲地区收入占公司总营收的5.86%,同比上升了1.09个pct,而欧洲及大洋洲收入占比下滑至15.45%。
    研发持续投入,芯片、数据库、OS领域全面突破。公司2019年研发费用为125.48亿元,同比增长15.06%,占营业收入13.83%(去年为12.75%),Q4单季度研发支出为31.89亿元,同比增长33.99%。2019年公司自主可控能力大幅提升:其中5G核心7nm系列芯片规模商用,分布式数据库GoldenDB在大型银行核心业务系统正式上线,自研操作系统“新支点”应用领域不断扩大。有线领域,公司自研核心专用芯片上市。FlexE、网络处理器和交换三合一自研芯片实测指标行业最佳,5G光网络拥有自主研发芯片和独有FlexShaping算法族;自研芯片能力的持续迭代助力公司核心路由器持续进阶,于2019年进入国家级核心节点。公司芯片、数据库、OS领域全面突破,自主可控能力大幅提升。
    资产负债表稳健,经营性净现金流十年最高。2019年末公司运营资本中,存货余额为276.89亿元,同比增长10.7%;货币资金余额333.09亿元,同比增长37.13%;存货和货币现金分别占总资产的19.61%和23.59%,均创下近10年来最高水平。公司2019年末应收账款余额为197.78亿元,同比下降8.4%,应收账款周转天数82天,均是10年来最低水平。同时,2019年公司经营性现金流净额74.46亿元,达到近十年来的最高。2020年2月3日,公司定增发行完成,扣费后实际募集资金114.59亿元,主要用于“面向5G网络演进的技术研究和产品开发项目”和补充流动资金,将为公司补足弹药,支撑公司5G后续研发。同时,公司申请20亿中票、80亿元超短融也分别已获中国银行间交易商协会注册通过。随着公司定增、中票、超短融落地,公司资金实力持续增强,有利于维持高强度研发支出,维持5G领域持续领先。
    投资建议:我们预计公司2020年~2022年的收入分别为1039.95亿元(+14.6%)、1258.9亿元(+21.1%)、1451.18亿元(+15.3%),归属上市公司股东的净利润分别为63.61亿元(+23.6%)、80.53亿元(+26.6%)、98.49亿元(+22.3%),对应EPS分别为1.50元、1.90元、2.33元,对应PE分别为29倍、23倍、19倍。结合公司未来在5G带动下的发展预期,我们给予中兴通讯6个月目标价为49.50元,维持“买入-A”投资评级。
    风险提示:通信行业受到疫情影响,短期估值波动加大。

圣农发展公司信息更新报告:禽链景气公司业绩大增,育种及食品业务实现突破

单羽盈利能力大增,公司业绩表现亮眼,维持“买入”评级
    2020年3月27日,圣农发展发布2019年年报:报告期内,公司实现营业收入145.58亿元,同比增长26.08%。归母净利润40.93亿元,同比增长171.85%。其中熟食板块实现营业收入42.68亿元,近8年复合增长率29.38%,实现归母净利润2.73亿元。2019年禽链景气度高涨,公司依托全产业链优势降本增效,实现鸡肉销量88.51万吨,单羽利润8.63元/羽,同比增长202.32%。2020年生猪产能恢复缓慢,预计鸡肉价格略高于2019年。考虑公司新冠疫情期复工率基本正常,我们维持原有2020-2021年盈利预测,同时考虑2022年行业供给增加价格下行,预计公司2020-2022年归母净利润为46.61/34.39/22.34亿元,对应EPS分别为3.75/2.76/1.80元,当前股价对应PE为5.8/7.9/12.1倍,维持“买入”评级。
    鸡肉业务实现种源突破且自给有余,为持续扩张规模打下坚实基础
    2019年公司完成了对欧圣农牧与欧圣实业的收购,增加3000万羽少数股东权益转为自有,加大政和生产基地建设,投产后规模至7000万羽。公司坚持规模扩张战略,同时实现育种突破且自给有余。在新冠疫情全球发酵的情况下,自有种源将保障公司生产计划完成。
    渠道发力产品多元,新增产能有望大幅增厚利润
    2019年圣农食品业务实现渠道、产品、生产三大突破。渠道方面,出口渠道,餐饮渠道及商超、便利店渠道收入增速分别为32.53%,40.64%及29.49%,其中中式餐饮渠道收入同比增长约300%。产品方面,实现规模超5000万单品13个,同时加入了牛羊肉制品和中餐产品。生产方面,新建三个食品加工厂,投产后总产能有望超过35万吨,未来强大渠道和产品研发助力下,公司业绩成长可期。
    风险提示:生猪产能回升速度过快;白羽肉鸡行业产能超预期扩张等。

南钢股份:重点发展先进钢铁材料,分红比例高提升投资价值

2019年业绩:钢材量增价跌,营业收入、归母净利润分别增9.9%、减35.0%。2019年,公司实现营收479.7亿元、同比增9.9%,归母净利润26.1亿元、同比减35.0%,每股收益0.59元/股,加权平均ROE为16.37%、同比降13.44PCT。(1)分红预案:拟每10股派现金红利3元(含税)。(2)产量:生产钢材992万吨、同比增8%,长材产量占比为49%、板材产量占比为51%。(3)业务结构:板材营收、毛利占比分别43%、55%,长材营收、毛利占比均为39%。(4)盈利能力:量增价跌拖累吨钢毛利,毛利降幅低于行业均值,吨钢期间费用大降。(5)经营质量:获现能力、营运能力相对稳定,偿债能力明显上升。(6)资产收购:拟向南京钢联发行股份购买南钢发展38.72%股权和金江炉料38.72%股权。
    2020年计划:生铁、粗钢、钢材产量分别1050、1160、1015万吨,同比分别增长6%、6%和2%;营收481亿元、同比增长0.3%;固定资产投资15亿元、同比下降7.01%;环保设施同步运行率达100%。
    公司看点:区域供需格局好,优特钢占比约80%,未来将重点发展先进钢铁材料,高研发支出占比为产品结构优化升级打下良好基础,有望带来盈利能力提升,近三年现金分红比例高、积极回报投资者。
    盈利预测与投资建议:预计公司2020-2022年EPS为0.61/0.68/0.74元,对应2020年3月27日收盘价,2020-2022年PE为5.26/4.74/4.34倍,2020年PB为0.75倍。综合考虑行业和公司历史PB估值中枢水平以及公司盈利能力,我们预计公司2020年合理PB为1.1倍左右,以2020年预测每股净资产4.33元计算,公司合理价值为4.76元/股,对应2020年PE为7.80倍,维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济大幅波动;主流矿产量不达预期,铁矿石价格大幅上涨;计划产量完成度低于预期。

盐津铺子首次覆盖:扬长补短,转型后再登高台

公司成立于2005年,2017年深交所上市,以凉果蜜饯生产发轫,经历16-17年战略转型储备,18年烘焙、肉制品等新品产能投放+终端销售渠道开拓,业绩拐点向上进入业绩释放期,看后续,高股权激励目标下,20/21年业绩实现确定性强。
    行业概况:休闲零食万亿赛道,烘焙一马当先。2018年,我国休闲零食行业规模达到10297亿元/+12.03%,对标海外市场,我国休闲人均消费占收入比仍有提升空间,后续将受益收入+需求双提升。行业赛道中,烘焙赛道规模仅次于坚果,并维持10%以上的高增长,为休闲零食行业黄金赛道。同时市场集中度低,百家争鸣现象仍在继续,新秀仍有市场开拓机遇。
    核心竞争力:ODM模式下实现全产品矩阵下高频次更新,店中岛模式紧握核心线下商超。(1)从生产端看,公司兼具ODM模式下对产品品质的管控力,亦弥补了ODM模式下产品品类单一的短板,同时公司转型烘焙聚焦中短保产品顺应市场趋势仍有较大成长空间;(2)从销售端看,公司通过直营模式深耕核心商超渠道,推出店中岛模式显著提升单店收入(30%以上),以较低成本同时实现品牌宣传与规模扩张;看公司空间:量能仍有翻番以上增长机遇,盈利内生爬坡+结构性提升空间仍大。从量角度看,公司华东、华北等发达市场渗透率仍低,烘焙、豆制品、鱼糜新品放量仍有翻番空间,从利角度,新品仍在产能爬坡阶段,后续规模提升下带来的费用端摊薄有望推动净利率稳步提升。
    财务预测与投资建议
    我们预测公司20-22年EPS1.18/1.52/1.86元,使用上市至今历史PE估值给予2020年PE51倍,对应目标价60.18元,首次给予增持评级。
    风险提示
    销售市场拓展不及预期;原材料价格上涨风险;新品市场销售不及预期。

迈为股份:单季度毛利率改善,研发费用大幅增长

事件:
    公司于3月27日晚间发布2019年年度报告以及2020年一季度业绩预告。
    2019年,公司实现营业收入14.38亿元,同比增长82.48%;实现归属于上市公司股东净利润2.48亿元,同比增长44.82%;实现基本每股收益4.76元,同比增长11.74%。公司预计2020年一季度实现归属于上市公司股东净利润5,401.91万元~7,308.47万元,同比增长-15%~15%。
    投资摘要:
    单季度财务分析:销售毛利率企稳回升,期间费用率环比增长营业收入:2019Q4实现营业收入4.16亿元,同比增长100.47%,环比增长3.72%。其中,同比高增长受益于行业扩产带来的夯实的在手订单,增速较Q3有所扩大;环比基本持平,全年收入确认分布较为平均。
    销售毛利率:2019Q4实现销售毛利率38.70%,同比提升3.03个百分点,环比提升7.72个百分点。2019年以来毛利率相对承压,原因包括:(a)毛利率相对较低的外购设备占比提升;(b)整线配套单机数量有所提升。Q4单季度毛利率已呈现明显改善。
    期间费用率:2019Q4实现期间费用率26.78%,同比提升3.54个百分点,环比提升13.07个百分点。其中,研发费用率增幅较为明显。
    销售净利率:2019Q4公司实现单季度销售净利率14.56%,同环比基本持平,费用率的增长部分抵消了毛利率修复带来的盈利增厚。
    全年财务/业务分析:丝网印刷设备龙头地位不可撼动利润表:报告期内实现销售毛利率33.82%,同比下降5.73个百分点,降幅较前三季度已有明显收窄。分产品看,在进一步巩固丝网印刷设备龙头地位的同时,公司持续加大对于光伏激光设备、OLED面板设备的研发投入。产能方面,募投项目一期顺利投产;二期有望于2020年全部投入使用。
    资产负债表:报告期内公司存货期末余额同比增长61.17%,其中发出商品同比增长57%,保障未来业绩增长;其他非流动资产期末余额同比增长5200.15%,主要为长期资产采购款有所增加。
    现金流量表:报告期内公司实现经营活动产生的现金流量净额-8,415.42万元,上年同期为净流入。
    展望:前瞻布局异质结电池技术,静待行业拐点公司前瞻性布局异质结电池领域,我们坚定看好N型电池对于P型电池的加速替代。目前公司异质结电池生产设备正处于客户验证阶段,在此轮设备国产化竞赛中先发优势明显。
    盈利预测及投资建议:预计公司2020年~2022年EPS分别为6.81元、9.29元、12.95元,对应当前股价市盈率分别为23倍、17倍、12倍,维持“买入”评级。
    风险提示:毛利下滑风险,新产品拓展不达预期,原材料涨价。

用友网络:展望2020,将是跌宕起伏的一年

维持增持评级,维持目标价为 458.74元。维持 2020-2022年 EPS 预测为 0.31/0.33/0.37元,维持目标价 58.74元,对应 2021年传统业务 20倍 PE,云服务收入 30倍 PS。
    从财务报表指标来看,主营业务稳定增长,云服务快速增长,符合预期。2019年度,公司实现营业收入 85.1亿元,同比增长 10.5%,云服务业务(不含金融类云服务业务)实现收入 19.7亿元,同比增长 131.6%,继续保持高速增长。云服务的高增长显示公司的传统软件转云正在顺利进行,符合我们的预期。
    2019年,软件+ 云收入增速一季度最高,此后二、三、四季度增速保在 持在 10% 左右。2019年 Q1,Q2,Q3,Q4的软件+云收入分别为10.02/17.48/12.79/31.37亿元,同比增长 26.76%/9.59%/8.18%/9.73%,
    二、三、四季度保持在 10%左右,我们认为这样的增速属于正常范围,因为中国 ERP 市场的总体增速就在 10%左右。
    望 展望 2020,宏观经济增速将影响用友整体收入的增速,从乐观角度看,也许疫情冲击会是推广公有云 云 ERP 服务的良机。受疫情影响,行业将受到冲击,我们预计,企业 IT 支出意愿将受到明显抑制,不管是对于用友还是金蝶,2020年都需要更加深入挖掘行业需求,以对抗疫情的影响。但从另外一个角度来看,也许企业压缩 IT 投入,会是趁机推广公有云 ERP 服务的良机。
    风险提示:云业务发展不及预期,企业管理软件市场竞争加剧

中国石化公司年报点评:降本增效,2019年归母净利润仅回落8.7%

中国石化公布2019年年报。2019年,公司实现营业收入29661.93亿元,同比增长2.6%;实现归属于母公司股东净利润575.91亿元(折合每股收益0.48元),同比回落8.7%。
    勘探与开采:2015年以来首次盈利。2019年该业务板块实现经营收益92.84亿元,扭转了2015-2018连续四年亏损的局面。在油价回落10.51%的情况下,仍实现扭亏,主要得益于:成本控制得力,现金操作成本、折旧、折后与摊销等下降;天然气价量提升。2019年,公司销售天然气287.8亿立方米,同比增长9.7%;天然气平均销售价格1.566元/立方米,同比上涨11.1%。
    炼油:盈利回落44%。2019年公司炼油业务实现经营收益306.32亿元,同比下降44.13%;经营收益率2.5%,同比下降1.84个百分点。我们认为随着炼化装臵2019年开始陆续竣工投产,供给增加使得石化行业景气度从2019年开始逐步回落。
    化工:盈利回落36%。2019年,公司化工业务实现经营收益171.51亿元,同比下降36.49%;经营收益率3.46%,同比下降1.48个百分点。石化行业景气度从2019年开始逐步回落,2019年“乙烯-石脑油价差”为369美元/吨,同比下降41.93%。
    营销与分销:盈利回归正常水平。2019年公司营销与分销业务实现经营收益291.07亿元,同比增长24.05%;经营收益率2.03%,同比增长0.41个百分点。该业务板块再次回到每年300亿元左右盈利的正常水平。
    2019年度分红比例65%。2019年公司现金分红政策为:每股现金股利0.31元(其中年中0.12元、年底0.19元),合计分红375.33亿元。2019年分红比例(现金分红占归母净利润的比例)达到65%,按照3月27日收盘价计算,公司股票的分红收益率约7%。
    资本支出计划保持稳定。2020年,公司资本开支计划为1434亿元,同比微降2.52%。其中勘探与开采业务预计支出611亿元,同比基本持平;化工业务预计支出323亿元,同比增长44.20%。
    1Q20经营压力大。1Q20布伦特原油价格从年初66美元/桶左右,回落至目前30美元/桶以下。公司预计上半年能源化工产品需求较弱,疫情过后,积累的需求有望快速释放。油价大幅下降不仅影响上游油气开采业务盈利,而且还使得炼化业务面临较大的高价库存压力。我们预计2020年第一季度公司将面临较大的业绩压力。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为0.27、0.38、0.42元,2020年BPS 为6.21元。结合国际石化公司的估值水平,按照2020年BPS 及0.8-1.0倍的PB,给予合理价值区间4.97-6.21元(对应2020年PE 18-23倍),维持“优于大市”投资评级。
    风险提示。原油、天然气价格回落;炼化行业景气度下降。

生物股份:行业周期底部向上,迎接业绩拐点

事件 :
    公司发布 2019年年报,实现营业收入 11.27亿元,同比下降 40.59%,归母净利润约 2.21亿元,同比下降 70.7%。非洲猪瘟影响下,2019年底全国生猪存栏量同比减少 40%以上,动物疫苗下游需求快速萎缩,公司业绩大幅下滑。
    点评 : 行业周期底部向上2019年公司生物制药产品收入同比下降 41.63%、毛利率同比下降12.68个百分点。主因非洲猪瘟影响下,公司猪用疫苗产品销量大幅下降。
    2019年公司口蹄疫疫苗、猪圆环疫苗、猪蓝耳疫苗销量同比分别下降34.73%、64.65%、76.64%。其中优势品种口蹄疫疫苗中政采苗和市场苗销量同比分别下降 17.7%和 56.7%。
    行业最坏时刻已经过去,迎来上行周期。能繁母猪存栏自 2019年 10月持续环比回升,疫苗下游需求已触底回升。同时非洲猪瘟影响下,规模化养殖快速发展,疫苗渗透率亦快速提升,疫苗龙头企业将更加受益于下游集中度提升。
    智能化制造推动产业升级 , 研发优势突出金宇生物科技产业园是公司推动智能制造的核心平台,目前一期项目进展顺利,灭活苗车间、弱毒苗车间和布鲁氏杆菌疫苗车间等 5条生产线已取得 GMP 证书,投产运营在即。届时公司产能、生产效率等将大幅提升。
    子公司金宇保灵的 P3实验室通过了 CNAS 生物安全认可,并获批可以同时开展口蹄疫疫苗和非洲猪瘟疫苗研究开发相关实验活动。公司研发优势愈加明显,且在非瘟疫苗上抢占先发优势。
    持续看好公司,维持“买 入”评级行业反转确定性高。我们维持 2020-2021年盈利预测,同时新增 2022年盈利预测。预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.44元、0.63元和 0.83元。公司行业龙头地位稳固,持续看好公司,维持“买入”评级。
    风险提示: :。

华友钴业:业绩符合预期,未来产能释放增厚公司业绩

业绩总结:公司发布 2019年年报,全年实现营业收入 188.5亿元,同比增长30.5%,实现归母净利润约 1.2亿元,同比下降约 92.2%,实现扣非后的归母净利润 6816万元,同比下降约 95%。
    业绩 符合 预期, , 铜 产量 同比大幅增加。 。公司 2019年度自产钴产品金属量 23307吨,同比增长 4.7%,自产铜产品金属量 67695吨,同比增长 84%,自产三元前驱体产品 13164吨,同比增长 2.6%。
    公司 业绩对 钴价 高度敏感, ,2019年度铜产品 毛利水平超过钴产品。 。2019年 MB钴均价为 16.5美元/磅,同比 2018年度下降幅度为 55%,也导致公司综合毛利率由 2018年度的 28.5%下降到了 2019年度的 11.2%,同时公司计提存货跌价准备 1.43亿元;钴产品的毛利率由 34.7%下降到了 11.2%,由于公司铜产品产销量的大幅增加,2019年度铜产品营收同比增长 67%,毛利率增加 9个百分点达到 32%,毛利为 8.5亿元,也超过了钴产品 6.4亿元的毛利水平。
    经营现金流持续改善 ,抗风险能力增强。公司 Q4季度加大资金回笼力度,实现经营性现金净流入 13.4亿元,较 Q3季度大幅增加 11.8亿元。19年全年实现经营性现金流 26亿元,较 2018年的 18.23亿元、2017年的-17.95亿元持续改善。存货较 Q3季度下降 3.55亿元,较 2018年末大幅下降 21亿元,公司通过加快回笼资金,改善经营质量。
    供需格局逐步改善,钴价长期 向好,公司 三元前驱体 产能逐步释放 增厚公司业绩。 。考虑到嘉能可 Mutanda 矿在 2020-2021年停产,以及刚果金民采矿产量的下降,我们预计 2020-2021年全球钴矿供应增速要低于下游需求增速,供需格局将逐步改善,钴价长期向好。随着公司 5万吨三元前驱体产能的逐步释放以及未来新建前驱体产能的投产,有望持续增厚公司业绩。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司 2020-2022年的营业收入分别为 198.97亿元、219.4亿元和 228.7亿元,归母净利润分别为 10.9亿元、13.8亿元和 14.8亿元,对应 PE 分别为 30倍、24倍和 22倍,维持“持有”评级。
    风险提示:钴价格大幅波动风险、钴矿供应大幅增加的风险、新能源汽车销量不及预期风险、新增产能达产进度不及预期风险。

重庆啤酒公告点评:资产注入终落地,新重啤大幕开启

事件:重庆啤酒发布关于筹划重大资产重组的提示性公告,重庆啤酒及公司控股股东嘉士伯拟以其资产或现金出资,共同向重庆啤酒的控股子公司重庆嘉酿啤酒增资,交易完成后重庆嘉酿仍为重庆啤酒的控股子公司。
    资产注入终落地,嘉士伯中国啤酒资产全面整合:嘉士伯于2013年收购公司30.29%的股份时,曾向重庆啤酒作出同业竞争的有关承诺,嘉士伯承诺在完成收购的4-7年时间内,将其与重啤存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入上市公司。2020年为当时同业竞争承诺的最后时间期限,此次重大资产重组提示性公告的披露,标志着嘉士伯中国啤酒资产全面整合的开始。
    强化西北区域优势,共享行业升级红利:根据此次重大资产重组的提示性公告,嘉士伯初步确定拟注入资产包括新疆乌苏、昆明华狮等核心区域的啤酒资产。若重组能够顺利完成,可达到的协同效用显著:1)整合嘉士伯在西北地区的优势消费者资源和渠道资源,与重庆啤酒的市场形成有效互补;2)充分协调嘉士伯国内外的品牌资源,共同享受行业的消费升级红利;3)减少重庆啤酒与嘉士伯旗下啤酒企业的委托加工和授权许可等关联交易行为。
    短期受制于疫情影响,中长期发展逻辑确定:受到疫情影响,啤酒行业2020年一季度的销售情况出现显著下降,根据统计局数据2020年1-2月份行业产量同比下降40%,预计重庆啤酒同步受损,但也通过改变销售和物流配送等方式进行积极应对。嘉士伯入主重啤之后,公司无论是治理结构还是经营战略都发生显著变化。降本增效+产品结构优化的举措共同推动重啤盈利能力的持续改善。此次资产重组若能顺利完成,有助于重庆啤酒中长期的改革红利继续释放。
    盈利预测与估值:考虑到2019年非经常性损益的贡献和2020年的疫情负面影响,我们上调2019年盈利预测、下调2020-21年的盈利预测,预计2019-21年EPS分别为1.32/1.00/1.13元(暂不考虑资产重组的潜在贡献),同比增长57.7%/-24.7%/13.5%。当前股价对应2020-21年的PE分别为45x/40x,维持“买入”评级。
    风险提示:资产整合进度有不确定性;疫情控制有不确定性。

心脉医疗:主动脉业务保持高速增长,外周介入产品加速布局

2020年3月29日,公司发布2019年年度报告:实现营业收入3.34亿元,同比增长44.39%;实现归母净利润1.42亿元,同比增长56.38%;实现扣非归母净利润1.21亿元,同比增长44.92%;拟每10股派发现金红利6.5元(含税)。
    主动脉业务保持高速增长,归母净利润略超预期。
    收入方面,主动脉支架实现销售收入2.76亿元(+46.64%),营收占比约82.83%(+1.26pp),主要系新品Castor分支型主动脉覆膜支架自2017年上市以来获得市场广泛认可,当前已覆盖超过300家终端医院,预计销售收入同比增长约150%;术中支架实现销售收入4817万元(+25.95%),营收占比约14.44%(-2.11pp);其他介入器械实现销售收入435万元(+70.88%),营收占比约4.76%(+0.65pp);其他业务收入约476万元(+162.69%),营收占比约1.30%(+0.2pp)。
    利润方面,扣非归母净利润同比增速与收入端基本保持一致,非经常性损益明显提升归母净利润增速。其中,IPO募集资金带来的利息收入约为933万元,投资收益约为81万元,计入当期损益的政府补助约为1598万元。
    毛利率持续提升,期间费用率控制良好。
    2016-2019年公司毛利率分别76.35%、77.73%、78.81%、79.35%,盈利能力逐年持续提升主要系新产品Castor分支型主动脉覆膜支架销售单价和毛利率相对较高。期间费用率方面,2019年公司销售费用率为16.61%,同比降低0.78pp;管理费用率为4.69%,同比降低1.10pp;研发费用率为14.87%,同比增加2.31pp;财务费用率为-2.74%,主要系IPO募集资金带来的利息收入所致。
    主动脉支架产品齐全优势明显,上市新品Castor和Minos支架放量在即。
    公司拥有国内首款腹主动脉支架(Aegis,2002年),国内唯一上市的术中支架(Cronus,2004年),全球首款一体化的分支型胸主动脉支架(Castor,2017年),国内外鞘最细的胸主动脉支架(HerculesLowProfile,2015年),国内外鞘最细的腹主动脉支架(Minos,2019年),是全球范围内该细分领域产品线较为齐全的企业。上市新品Castor和Minos支架正处于放量期,在研新品Talos直管型胸主动脉支架、Fontus分支型术中支架预期在2020-2021年获批上市,创新产品迭代推动主动脉业务持续增长。外周血管介入领域加速布局完善管线,在研新品获批后有望替代进口份额。
    公司已经成功研发Crownus外周血管支架系统以及Reewarm外周球囊扩张导管等产品,在国内厂商中具备一定先发优势。ReewarmPTX药物球囊扩张导管可以有效减少下肢狭窄病变扩张后的再狭窄问题,预计公司在2020年底获批上市。同时髂静脉支架、下腔静脉滤器、静脉取栓系统等外周产品正在加速推进研发注册,预计2023-2025年陆续获得获批,未来有望分割进口产品市场份额。
    积极进行海外销售和产品合作,未来增长具有更多可能性。
    公司积极布局海外市场销售,Hercules球囊扩张导管、Reewarm外周球囊扩张导管、Minos支架均获欧盟CE认证,目前产品已出口至南美等地区,2019年度海外销售规模约为612万元;此外公司拥有Wingman外周血管慢性闭塞病变导管、Crux腔静脉滤器两款进口产品注册证,且正在积极引进代理Aorfix和Altur两款腹主动脉支架,海外销售和产品合作给未来增长提供更多可能性。
    盈利预测:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.90亿元、2.50亿元、3.25亿元,同比增长34%、32%、30%,对应当前116亿元市值,PE分别为61倍、46倍和36倍。公司作为国内主动脉及外周血管介入龙头企业,未来持续受益于老龄慢病带来的临床需求,在介入治疗渗透率逐步提升、介入器械逐步国产替代的进程中成长确定性强,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:高值耗材集采降价的风险;产品研发失败或进度不及预期的风险;新品销售放量不及预期的风险;腔内介入治疗市场竞争加剧的风险;海外市场开拓的经营、汇兑风险;产品质量及医疗纠纷风险。

东南网架:钢结构东风起,转型EPC总包驶上快车道

钢结构行业2020年驶上发展快车道。2018年,我国钢结构产量6874万吨,占粗钢产量比重仅7%,显著低于一般国家20%的水平。2016年国务院提出力争用10年时间将装配式建筑占新建建筑比例提升至30%,目前不足10%,行业潜在空间巨大。2019年,住建部正式提出在住宅中试点钢结构,政策逐渐加码,而随着水泥、砂石骨料价格大幅上涨,以往制约钢结构渗透率的材料成本劣势逐渐缩小,同时,由于农民工数量减少工资上升,以及房地产企业提高周转率,我们预计钢结构施工工期短,机械化程度高的优势将逐渐体现,发展将踏上快车道。
    总包与规模化加工是行业未来两种发展路径。随着单体项目规模增大以及质量要求提高,我们认为未来行业将呈现两种发展路径:1)总包模式,承接项目,进行一体化设计,然后将部分钢结构构件生产分包给优质专业生产商,2)规模化加工,专注于钢结构生产,通过技术升级、规模化优势及精细化管理提升盈利能力,而两种方式都对钢结构企业的技术、规模提出更高要求,行业集中度有望提升。而目前行业CR5仅5%,提升空间巨大。
    转型总包商,“装配式+大健康”特色模式。2019年正式取得建筑工程施工总承包壹级资质,向总包商转型的效果显著,公司聚焦学校、医院、展馆等优势领域,当年签约十亿级项目两个(以往单体规模基本在5亿元以下),新签订单创历史新高,同时应收账款周转率进一步好转。此外,考虑到2022年我国将举行杭州亚运会及北京冬奥会,我们认为未来2年公司订单仍将呈现高景气状态,且项目规模仍将提升,现金流也将继续好转,从而支撑公司快速成长。
    投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润3.86/4.96/6.33亿元,同比增长44.2%/28.6%/27.7%。给予公司基于分部估值法的目标价9.34元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示需求低于预期,成本高于预期,系统性风险。

新城控股2019年年报点评:净负债率大幅下降,综合体运营步入增长快车道

公司2019年业绩同比增长21%,基本符合市场预期。2019年公司实现营业收入858.5亿元,同比增长58.6%;实现归母净利润126.5亿元,同比增长20.6%。业绩增速低于营收增速的主要原因如下:结算毛利率同比下降4.1个百分点;投资收益26.9亿元,增速远低于营收增速;投资物业公允价值变动26.5亿元,较2018年下降5%;公司计提了9.4亿资产减值,较2018年明显提升。综上我们认为公司今年在各项指标上均采用了较为审慎的标准,盈利能力略有回落但仍高于行业均值。
    销售维持高速增长,投资强度持续下降。2019年公司合同销售额为2708亿元,同比增长22%,位居全国房企排行榜第8位。2019年公司维持审慎投资策略,全年拿地72幅,对应建面2508.5万方,投资强度较2018年下降11个百分点至24%,新增土储楼面地价2421元/平,与2018年基本持平。
    净负债率持续锐减,偿债能力进一步提升。2019年底公司净负债率大幅下降至6.4%,回落至公司历史水平地位,同时也远低于行业平均水平,主要是由于应付债券及短期借款大幅下降。公司在手现金639.4亿元,同比增长41%,带动现金短期负债覆盖比上升至2.6倍,整体偿债能力进一步提升。
    物业租管收入同比接近翻番,全年新开业21座吾悦广场。2019年物业租管营收40.69亿元,同比增长92%。截止至2019年公司已实现122个商业综合体的布局,其中累计开业63座,已开业面积共计590.6万方,同比增长51%,平均出租率达99%。
    财务预测与投资建议
    维持买入评级,目标价调整至42.06元(原目标价43.50元)。根据公司年报数据我们调整公司2020-2022年EPS的预测至7.01/8.76/10.86元(原预测为2020-2021年7.25/9.40元)。可比公司2020年估值为6X,给予公司2020年6X估值,对应目标价42.06元。
    风险提示
    房地产市场销售可能低于预期。利率上升超预期。
    公允价值变动收益不及预测值。

鞍钢股份2019年年报点评:板材盈利下降,同步计提信用减值

事件
    公司发布2019年年报,公司全年实现营业收入1055.87亿元,同比增长0.41%;实现归属于母公司净利润17.87亿元,同比下降77.53%;公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.57元(含税),现金分红比例为30%。
    点评
    三地协同生产促产量创历史新高,购销两端挤压叠加计提信用减值致公司业绩降幅较大。报告期内公司加强鞍营朝三地产线生产互动,全年生产保持高水平运行,2019年公司实现钢材产量2542.03万吨,环比增加5.34%,创历史新高。公司营业收入也在产销量高增的加持下,克服钢材均价回落的不利因素实现正增长,全年实现营业1055.87亿元,同比增长0.41%。在盈利方面,公司全年业绩下降较多,降幅超过行业平均水平,主要原因有二,第一,报告期内国内汽车、家电用钢需求回落压低公司钢材价格,2019年公司钢材产品综合售价环比回落320元/吨至4055元/吨;同时,铁矿石价格中枢抬升,购销两端双重挤压,公司主要毛利率大幅收窄,报告期内热轧薄板毛利率下降8.78个百分点至12.33%、冷轧薄板毛利率下降9.13个百分点至6.47%;第二,公司年内因个别财务公司出具的到期未获偿付银行承兑汇票计提信用减值,损失3.38亿元。
    疫情冲击下汽车板、家电板需求或仍低靡。从今年前两个月汽车销售数据来看,疫情对汽车产业冲击较大,1-2月汽车销售额同比下降37%,跌幅远高于社会消费品20%左右平均跌幅,我们考虑到当前汽车行业去库存压力较大,且汽车消费恢复速度通常较为漫长,判断今年汽车产销或仍有下行空间,汽车板需求或仍承压。家电板方面,短期内我国家电出口量或受海外疫情影响较大,家电板需求存在持续下行可能。基于审慎,我们认为今年公司盈利仍有可能因板材需求疲软而面临一定压力,我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.18、0.25、0.27元/股,以3月27日收盘价测算对应PE为15.17、10.92、10.11倍。
    风险提示:公司钢材产品需求不及预期、汽车产销增速持续回落。

璞泰来:毛利率持续回升,“定增+可转债”助力产能强势扩张

负极材料、隔膜及涂覆加工业务是业绩增长主要推动力。2019年公司负极材料、隔膜及涂覆加工、石墨化加工(不含内销)、铝塑包装膜分别实现营收30.53亿元、6.95亿元、2.58亿元、0.77亿元,分别同比增长54.06%、117.76%、-32.19%、29.28%,其中负极材料、隔膜及涂覆加工业务是业绩增长的主要推动力。
    负极材料全年毛利率承压,Q4整体毛利率继续回升。2019年公司整体毛利率为29.49%,同比下降2.42pct,主要原因是负极材料受到销售价格下降,且前期主要通过委外的方式进行加工,加工成本相对较高的影响,负极材料毛利率(26.87%)同比下降了7.03pct。然而,随着公司自建炭化和石墨化加工的产能在2019年下半年逐步贡献产能,公司毛利率逐步回升,2019Q4整体毛利率达到32.39%,环比提升1.56pct。
    经营活动现金流继续改善,期间费用管控良好。2019年公司不断加强回款,有效进行对外支付管控,实现经营活动现金净流量4.9亿元,同比增长50.29%,继续改善。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.71%、3.36%、4.42%、2.08%,分别同比变动0.28pct、-0.34pct、0.04pct、0.64pct,四项费用率合计为13.57%,同比上涨0.62pct,整体保持相对平稳。
    “定增+可转债”助力产能强势扩张。截至2019年底,公司形成了6万吨负极材料及配套石墨化加工、3万吨炭化处理的年产能,形成了6.5亿平方米的涂覆隔膜年加工产能。同时,公司发行可转债募集资金8.7亿元,拟非公开发行募集资金不超过49.59亿元,在负极材料(含改性、石墨化和炭化)、涂覆隔膜等领域继续加大投入,将支撑公司未来几年的产能需求。公司已经与ATL、LG、宁德时代、三星等国内外客户建立了长期稳定的合作关系,为未来的产能消纳打下了良好的客户基础,市占率或进一步提升。
    投资建议
    我们认为,公司是国内锂电池负极材料龙头,在涂布机、涂覆隔膜、铝塑膜等领域均有较深的技术储备,具备良好的协同效应,未来几年产能强势扩张。我们预计公司2020-2022年营业收入为68.14亿元、86.33亿元、105.62亿元,EPS为2.15元、2.85元、3.59元,对应当前股价PE为29.9倍、22.5倍、17.9倍,估值较可比公司具有优势,首次覆盖给予公司“推荐”评级。
    风险提示
    1)新能源车销量不及预期的风险;2)产能落地进程不及预期的风险;3)竞争加剧导致产品价格大幅下滑的风险。

新城控股:业绩销售稳增长,“住宅+商业”两开花

事件:2020年3月27日, 公司发布 2019年年报, 全年实现营业收入 实现营业收入 858.47亿, 同比+58.58%;归母净利润 归母净利润 126.54亿,同比+20.61%, 拟每 拟每 10股派发现金红利 17元(含税)。
    业绩高增 , 现金流持续改善, 杠杆进一步降低1) ) 营收利润保持高增长: 公司 2019年实现营业收入 858.47亿,同比+58.58%,归母净利润 126.54亿,同比+20.61%,扣非后归母净利润 99.81亿,同比+31.40%;2)盈利能力 )盈利能力 较为稳定 :
    公司 2019年毛利率 32.64%,较去年同期下降 4.05pct,但净利润率维持在 15.53%,ROE36.86%,均处于行业前列;3)现金充裕, )现金充裕, 安全系数高: 报告期内,公司经营性现金流入净额 435亿,截至报告期末账面货币资金 639亿,一年内到期债务 306亿,现金短债比超 2倍;4) 负债率持续下行,融资成本保持低位:报告期末,公司净负债率仅为 16%,较去年同期下降 33pct,报告期内,公司整体平均融资成本 6.73%,负债水平属于行业最优梯队,融资成本相对行业平均水平也有一定的优势。
    销售靓丽,稳居行业前十1)销售大幅增长:公司 2019年实现合同销售金额 2708.01亿,同比+22.48%,销售面积 2432.00亿,同比+34.21%,在行业增速下行的背景下,依然实现了两位数的增长;2) 稳居 行业前十:
    据 CRIC 统计,公司 2019年销售位列房地产行业第 8名,增速列十强房企第二位;3)预收款充 )预收款充足 、 计划竣工面积翻倍,业绩有保障:截至报告期末,公司合同负债 1976.68亿(其中 1970亿为物业销售预收款),对 2019年营业收入覆盖率为 230%,此外公司计划 2020年竣工 3596.53万方,其中住宅 2556.52万方、商业 1040.01万方,相比去年同期几乎翻倍(2019年计划竣工 1881.03万方,住宅 1250.27万方,商业 630.76万方),在充足预收款及接近翻倍的竣工计划支撑下,预计今年项目结转收入有较大概率维持增长。
    土储过亿方,深耕长三角1) 继续 依靠综合体低成本拿地:2019年公司共计新增项目 72个,总建面 2508.47万方,平均楼面价仅 2421.48元/平,商业综合体项目新增 1443.75万方;2)总土储过亿方: )总土储过亿方:截至报告期末,公司总土地储备达到 12400万平米,满足公司未来 3年开发需求;3) 围绕长三角深耕:公司土储城市区域分布中,长三角地区占到 45%,中西部 32%,环渤海 18%,粤港澳大湾区 5%。
    吾悦广场 开业及在建超百座,基本实现全国布局 ,基本实现全国布局1)租金收入近乎翻倍:2019年公司商业板块租金及管理费实现营业收入 40.69亿,同比+92.3%,平均出租率达 99.16%;2) 开业创新高,基本实现布局 全国: 报告期内,公司新开业 21座吾悦广场创历史新高,已开业面积 590.62万方,同比+51.44%,截至目前已实现 27个省及直辖市,122个综合体项目布局。
    投资建议: 公司 2019年业绩销售均实现了稳健增长。通过及时调整战略(降低土地投资力度,减轻融资依赖,加强销售回款)渡过难关,截至报告期末,公司现金充裕、各项财务指标健康。
    业务方面,地产板块的高预收款及同比翻倍的竣工计划让公司 2020年的业绩有保障;同时,具有抗周期属性的商业板块全年租金管理费收入几乎翻倍,吾悦广场开业数量创新高。预计公司2020-2022年 EPS 分别为 7.06、8.63、10.20元,分别对应 PE4.39X、3.59X、3.04X,维持“买入”评级。
    风险提示:公司房地产项目复工不及预期,三四线城市销售下滑超预期。

广联达事件点评:造价业务云转型效果显著,施工业务发展迅速

云预收还原后业绩稳健,转型期高投入拖累利润释放。云服务月/年费商业模式下,公司部分已收取的云服务费中不能确认为当期收入,导致表观收入增速未充分体现。截至2019年末,公司云转型相关预收款项余额为8.94亿元。若将云预收还原,还原后公司营收为40.2亿元,同口径同比增长26.05%,还原后公司归母净利润为6.66亿元,同口径同比下降仅4.17%。2019年公司整体毛利率89.29%,同比下降4.13pct,其中造价业务毛利率93.95%,同比下降2.13pct;施工业务毛利率75.97%,同比下降10.32pct。费用方面,公司目前正处于云转型关键阶段,费用增速仍较快,2019年公司整体费用率84.64%,同比增加3.59pct,其中销售费用率31.14%,同比增加3.84pct;管理费用率23.15%,同比减少3.18pct。2019年公司加大在图形技术、云计算、大数据、物联网和人工智能等技术领域投入,当年研发投入10.88亿元,占总营收比例达到31.4%。
    造价业务云收入高增,云转型效果显著。2019年公司数字造价业务实现收入24.52亿元,同比增长19.17%。2019年公司按原定规划将造价业务云转型区域由11个增加至21个,此前已转型的11个地区,云服务产品的转化率及续费率均超80%,新增的10个转型地区,云服务产品全年的转化率超50%。2019年公司造价业务云收入9.21亿元,同比增长148.84%,占数字造价业务整体收入比例为37.57%。
    2019年公司新增云合同14亿元,云预收还原后数字造价业务收入29.31亿元,同口径同比增长25.15%,转型效果显著。2020年,公司将继续推进数字造价业务云转型,计划将云转型区域增加至25个。
    施工业务发展迅速,BIM与智慧工地整合效果显现。2019年公司数字施工业务收入8.53亿元,同比增长29.58%,近五年CAGR达到59.31%。2019年公司进一步融合原BIM与智慧工地相关产品,发布针对项目的数字项目管理(BIM+智慧工地)平台,在该平台基础上结合应用组件,实现“平台+组件”的业务形态,为项目管理提供可以快速规模化的综合解决方案。2019年,在数字施工业务企业级、项目级、岗位级三大产品中,公司基于数字项目管理平台的项目级产品营业收入占比过半,项目级产品全年新增企业客户超过1100家,其中特、一级企业逾990家,新增项目超过3200个,其中特、一级企业项目逾2900个,整合后的“平台+组件”项目级产品的推广取得了阶段性的成果。
    盈利预测和投资评级:给予“买入”评级。我们认为,公司作为国内建筑信息化龙头,数字造价业务云转型逐渐深化且效果显著,数字施工业务快速发展。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.35/0.49/0.66元,对应当前股价PE分别为128/91/68倍,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:1)数字造价业务云转型进度不及预期的风险;2)数字施工业务发展不及预期的风险;3)公司业绩不及预期的风险;4)系统性风险。

兆易创新:Q4业绩符合预期,疫情不改景气趋势

Q4业绩延续高速增长,符合市场预期。公司发布年报,2019全年实现收入32.03亿元,同比增长42.62%;实现毛利率40.52%,同比提升2.27pct;实现归母净利润6.07亿元,同比增长49.85%,位于业绩预告区间6.0~6.5亿元范围内,符合预期;实现经营性净现金流9.67亿元,同比增长56.11%。对应Q4,公司实现收入9.99亿元,同比大幅增长90.46%,环比基本持平,实现归母净利润1.57亿元,实现扣非归母净利润1.71亿元。总体来看,公司业绩符合市场预期。
    疫情不改景气趋势,行业供需维持紧张。自去年年中开始,在TWS耳机需求畅旺拉动下,NORFlash行业供需反转,部分规格紧缺,价格开始上涨。疫情环境下,市场终端需求不同程度受到影响,但由于前期供应紧张导致行业下游客户备货动能不减,并且生产端受到疫情影响边际收缩,因此行业供需紧张状况将继续维持,景气向上趋势不改。对标公司旺宏和华邦电2月营收表现也延续良好增长趋势。
    NORFlash业务持续向好,DRAM打开成长空间。受行业景气向上影响,公司业绩自19Q3以来明显向好,后续仍将继续受益。公司前期发布定增预案,拟募集资金布局DRAM产业,迎接更广阔成长空间。 维持“买入”评级,合理价值266.7元/股。预计公司2020年EPS为3.81元。当前同属国内芯片设计行业细分领域龙头的可比公司圣邦股份(Wind一致预测)和澜起科技(广发预测)对应2020年业绩的PE估值分别为95x和84x,其中圣邦股份估值更高原因在于模拟IC芯片国产替代空间较大。参考可比公司估值,公司作为国内存储芯片行业龙头,核心竞争力突出,成长空间广阔,给予公司2020年70x PE,合理价值266.7元/股。
    风险提示。新冠病毒带来不确定性,行业景气度变化风险等。

华兰生物:血制品稳健,疫苗高增长

业绩符合预期,现金流优秀
    华兰生物2019年营收37.00亿元(+15.02%),归母净利润12.83亿元(+12.63%),扣非后归母净利润11.47亿元(+14.47%),业绩符合预期。2019年经营性现金流净额为13.6亿元,连续两年大于净利润,现金流十分优秀。四季度单季度营收10.62亿元(-10.1%),归母净利润3.20亿元(-15.9%),单季度同比下降主要因为2019年流感疫苗销售多在三季度。
    血制品稳健增长,销售费用率下降
    2019年血制品业务营收26.4亿元(+9.8%),归母净利润9.9亿元(+8.2%),保持稳健增长。2019年9月梁平浆站正式开采,12月重庆巫山浆站成立,可为公司采浆提供新的增量。2019年估计血制品的销售费用率为6.6%(-1.1pp),受到疫情影响,供给端紧张的情况将会加剧,我们预计血制品的销售费用率将在2020年进一步下降。
    疫苗业务保持高增长,华兰主导流感疫苗市场
    2019年疫苗公司实现营收10.5亿元(+30.68%),净利润3.75亿元(+38.92%),维持高增长。主要的增长来源是四价流感疫苗的放量,2019年共批签发四价流感疫苗836万支(+63.2%)。虽然四价流感疫苗的竞争者可能进一步增加,但是流感疫苗市场广阔,华兰规模化优势巨大,将继续主导流感疫苗市场。
    风险提示:采浆不及预期、疫苗销售不及预期
    投资建议:维持“买入”评级。
    公司是血制品和流感疫苗的双龙头,血制品业务稳健增长,现金流优秀;疫苗业务随着四价流感疫苗的放量迅速增长。单抗业务预计2021年将有第一个产品上市,后续品种逐步上市,贡献销售。我们认为四价流感疫苗将成为华兰生物业绩的强大推动力,疫苗业务三年复合增长可达50%,新增2022年盈利预测为22.22亿元。预计2020~2021年净利润为16.66/19.34/22.22亿元,同比增长30%/16%/15%,对应当前股价PE为37/32/28x,维持“买入”评级。

奥飞数据:IDC业务稳步增长,定增加速区域布局

业绩快速增长,自建数据中心业务逐步释放
    公司业绩快速增长,其中第四季度单季度营业收入和净利润分别为1.46亿元和2570万元,同比分别增长11.7%和49.3%。业绩快速增长的主要原因是:(1)2018年、2019年交付和并购的自建数据中心业务逐步释放,2019年公司通过并购实现了北京市场布局,在北京共实现了4300个机柜的交付;(2)全资子公司奥维信息2018年承接的系统集成业务项目于2019年4月完工交付,2019年奥维信息实现营收3.38亿元,同比增长24.97倍,归母净利润为2294.6万元,业绩大幅增长;(3)海外运营业务发展保持较高增长,营收规模扩大。2019年海外业务营收2.33亿元,同比增长53.66%。
    三项费用保持稳定,加大研发投入
    2019年公司三项费用保持稳定。销售费用为1447万元,同比增长12.0%,销售费用率1.64%;管理费用为2026万元,同比增长13.0%,管理费用率4.95%;财务费用为1934万元,同比增长501.5%,财务费用率2.19%,主要是因为融资规模增加较大使得利息支出增加。2019年公司利息支出为2629.7万元,同比增长526.9%。2019年公司主要集中在边缘计算与分布式存储、SD-WAN、云计算及大数据应用和数据中心节能四个方向进行投入,并取得良好的效果,2019年公司新取得3项专利和19项软件著作权。
    市场规模稳定增长,定增加码数据中心
    2019年中国IDC业务市场规模达到1562.5亿元,同比增长27.2%,增速放缓2.6个百分点,市场规模绝对值相比2018年增长超过300亿元。预计2019-2022年,中国IDC业务市场规模复合增长率为26.9%,行业稳步增长。2019年11月,公司发布非公开发行A股股票预案,募集资金总额不超过4.8亿元,扣除发行费用后,3.44亿元拟用于廊坊讯云数据中心二期项目,廊坊讯云数据中心一期和二期建设完成后,廊坊讯云数据中心将具有1500个4.4KW标准机柜和1500个8KW标准机柜,具备规模效应及协同效应。
    投资建议
    国内IDC行业仍然处于快速发展阶段,我们认为公司通过外延并购布局核心地段,不断加大与阿里等大互联网客户合作,公司未来持续成长可期,同时海外业务也在加速发展,预计公司890882020-2022年营收分别为10.93亿元、14.28亿元、18.83亿元,归母净利润分别为1.49亿元、2.13亿元、2.88亿元,对应PE为51.7倍、36.3倍、26.8倍,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示
    IDC机柜交付进度低于预期;IDC机柜上架进度低于预期。

中国石油:产品价格下跌,19年归母净利同比下降14%

一、事件概述公司发布 2019年年报,2019年营收 2.5万亿元,同比增长 6%,归母净利 457亿元,同比下降 14%,归母扣非净利 535亿,同比下降 20%。
    一、 二、分析与判断? 产品 价格 下跌, , 19年 年 归母 净利同比降 下降 14%据公司公告,2019年营收 2.5万亿元,同比增长 6%,归母净利 457亿元,同比下降 14%,归母扣非净利 535亿,同比下降 20%。营收增长主要是油气产品销量增加,净利下滑主要是由于产品价格下跌。勘探费用 208亿,同比增 11%,主要是加大勘探工作力度,努力实现增储上产。销售、一般性和管理费用 686亿,同比下降 8%,主要是公司开源节流降本增效,严控非生产类费用以及执行新租赁准则影响。
    ? 勘探与生产板块是公司盈利主体, 油价低位将导致短期业绩承压。 。
    公司业务分勘探与生产、炼油与化工、销售、天然气与管道等四大板块。2019年合计经营利润 1354亿,其中勘探与生产贡献 961亿,占比 71%。
    勘探与生产:2019年营收 6763亿,同比增 2.7%。2019年原油产量 1.5亿吨,同比增36%,平均原油实现价格为 61美元/桶同比下降 11%,单位油气操作成本为 12.11美元/桶,比 2018年的 12.31美元/桶下降 1.6%。板块实现经营利润人民币 961亿元,同比增长 30.7%。根据年报数据测算,2019年公司桶原油经营利润约 12.5美元,相应的完全成本约 48.5美元。短期看,在全球原油供给过剩及疫情打压需求的大背景下,油价将在低位运行,公司勘探与生产板块盈利能力承压。长期来看,随着经济复苏带动需求增长,我们判断油价将持续回暖 50美元以上,勘探与生产板块将随之复苏。
    炼油与化工:2019年营收 9027亿,同比降 0.9%。炼油单位现金加工成本为人民币 168.64元/吨,与上年同期基本持平。板块经营利润 138亿,同比下降 69%。短期看,随着民营大炼化项目的陆续投产,国内炼化产能过剩的格局难以迅速扭转。长期来看,在政策推动下随着落后产能的淘汰以及下游需求的复苏,板块盈利能力有望回暖。
    销售:2019年营收 21654亿,同比增 8%。受公司加强营销措施及推进内部价格市场化等综合影响,板块经营利润为亏损 5.7亿。
    天然气与管道:2019年营收 3910亿,同比增 8%,主要是由于天然气销量的增加。板块经营利润 261亿,同比增 2.3%。
    二、 三、 投资建议预计公司 2020~2022年 EPS 分别为 0.04元、0.22元、0.38元,对应 PE 分别为 136倍、22倍、12倍。过去 10年公司平均 PB 为 1.5倍,最大值 2.8倍,最小值 0.7倍,考虑到公司当前 PB 仅 0.7倍处于历史底部,给予推荐评级。
    三、 四、风险提示:
    四、 国际油价下滑;淘汰落后产能速度放缓。

航天电子:19年整体经营平稳,受益航天及商业航天的迅速发展

整体经营平稳,航天产品增速明显快于民用产品。
    从利润表看,公司实现营业收入137.12亿元,同比增长1.35%,从构成看,公司航天产品营收90.36亿元,同比增长10.50%,营收增速明显快于民用产品营收增速,其占比提升至66%,是支撑公司经营业绩的主要因素,增长驱动主要是受益于航天发射及型号任务的增长;民用产品营收45.06亿元,同比下降14.39%,主要受子公司普利门业务收缩及航天电工收入下降影响。
    公司2019年毛利率19.20%,相比去年同期(17.62%)稳中略升,提高了1.58个百分点;净利润3.66%,相比去年同期(3.69%)基本持平。公司毛利率提升的主要原因,一是毛利率更高的航天产品占比由去年的60%提升至66%;二是航天产品毛利率22.88%,提高了0.86个百分点;民用产品毛利率9.76%,受原材料价格上涨等因素下滑了0.76个百分点。公司费用率方面,管理费用、财务费用、研发费用、销售费用均有所增长,费用率分别上升了0.32、0.32、1.09、0.18个百分点,使得营业利润率由上年的4.38%下降为4.21%,从而导致利润总额比上年降低2.91%,净利率基本与去年持平。根据年报,公司销售费用增加系销售人员数量及人工成本增加所致;研发费用增长系本期子公司研发人员数量增加以及加大研发投入,导致研发材料费用、试验费用、人工成本支出增加所致。
    从资产负债表看,公司存货期末104亿,较期初增加28.88%,其中在产品期末72亿较期初增加44.6%。我们认为,一方面公司产品生产周期较长,产品交付总体单位反复调试后才能确认交货,导致存货规模较大;另一方面,公司备货量增加,在产品增加也预示后续公司订单及交付可兑现拉到营收增加。
    从现金流量表看,公司现金流净额扭转了过去几年一直为负状态,改善明显。2019年,公司加大了应收账款催收力度,强化了经营活动的现金支出管理,销售现金流入为145.30亿元,并实现现金流量净额2.59亿元,扭转了过去几年经营活动现金净流量一直为负的局面。
    2020年营业收入指引142亿元,同比增长3.56%,目标平稳我们认为2020年预计航天产品仍可保持较好发展,考虑到电缆电线业务地处武汉疫情区受到的影响,另外公司也处于追求高质量发展过渡阶段,总体呈现平稳增长态势。
    公司是我国航天电子领域国家队,在卫星遥测及数传、宇航微电子方面具备领先地位,受益航天及商业航天领域的较好发展,业绩呈稳健增长态势。公司航天产品主要是惯性导航、测控与卫星导航、集成电路与微电子等,产品广泛应用于运载火箭、飞船、卫星等领域,在行业领域内保持国内领先水平,并保持较高的配套比例。2019年,公司圆满完成了以”嫦娥四号”月球探测、“长征五号”遥三火箭和“北斗三号”导航卫星为代表的航天发射配套科研生产任务。
    此外,公司加快了构建满足商业航天需求的产品体系,已开始承接部分配套任务,未来有望受益低轨通信卫星星座建设等商业航天的迅猛发展。
    公司的系统级产品发展具备较大潜力。公司具有装备发展部无人机研制生产资质,是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位。公司“飞腾”系列精确制导炸弹是航天科技集团唯一总体单位,已实现军贸出口,具备一定的国际知名度。2019年,公司飞鸿98大商载无人运输系统取得大载重、异地转场飞行试验圆满成功,适航取证工作进展顺利,有望投入商业化运营。
    电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入,航天电工已复工复产,逐步弥补停产的影响。公司全资子公司航天电工是35KV及以下电力电缆的首批获得国家颁发生产许可证的企业;是参与我国750KV输变电工程用扩径导线研制的第一批厂家;是国内最高电压等级1000KV特高压交流试验示范工程的研制和供货企业。公司持续推进产品结构调整,加大特高压、轨道交通等高附加值产品市场开拓力度,市场营销取得新突破,其中,在国家电网2019年特高压线路工程“青海-河南”、“陕北-武汉”、“雅中-江西”等项目中,中标高附加值导线产品近3万吨;成功中标武汉轨道交通11号线35KV交流电缆等重大项目,在华中区域轨道交通市场占据龙头地位。公司电线电缆业务子公司航天电工位于新冠肺炎疫情重灾区,目前已复工复产,后续通过合理安排生产进度,弥补停工停产造成的产量损失。
    航天电子技术研究院上市平台,体外集成电路资产仍值得预期,长期激励也有望实施。截至2019年底,航天电子技术研究院所属企业类资产已基本注入上市公司,目前还未注入的优质军工研究所资产包括西安微电子技术研究所(771所)、北京微电子技术研究所(772所)、北京航天控制仪器研究所(航天13所)等。其中,771所是国家唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成电路科研生产为一体的大型专业研究所,是全球IT百强“中兴通讯”的创办单位,是我国航天微电子和计算机的先驱和主力军;772所是国家重点投资建设的军用电子元器件研制单位,主要研制各种军用/抗辐射集成电路,承担并完成了国防重点项目、军用系列型谱、国产化新品等多种项目,在抗辐射加固、系统集成(SOC)、卫星导航芯片、存储器、电源管理、FPGA、A/DD/A转换器、高速接口电路等领域具有雄厚的技术实力。公司改革方面,2019年,公司旗下航天电工试点推行了职业经理人制度;杭州航天等子公司实施了分配机制创新改革,试点开展分红激励等长期激励措施。
    投资建议:公司是我国航天电子领域的国家队,受益航天及商业上投领域的较好发展,业绩呈稳健增长态势。电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入。此外,公司作为航天电子技术研究院的上市平台,体外还有集成电路等优质研究所资产,仍值得预期。预计公司2020~2022年净利润分别为5.3亿、6.0亿、6.9亿,EPS为0.19元、0.22元、0.25元,对应当前估值33x、29x、26x,首次覆盖,给予“买入-A”投资评级。
    风险因素:航天产品发展不及预期,电缆业务受疫情影响不及预期。

荣泰健康:Q4外销高增长,业绩超预期

事件:荣泰健康公布2019年年报。公司2019年实现收入23.1亿元,YoY+0.8%;实现业绩3.0亿元,YoY+18.6%。折算2019Q4单季度实现收入6.8亿元,YoY+27.3%;实现业绩0.9亿元,YoY+32.4%。我们认为,因2019Q4荣泰外销恢复高速增长,公司经营业绩超预期。
    新品市场接受度高,Q4外销超预期:我们预计,荣泰2019Q4外销收入约为3.1亿元,YoY+77.4%。公司Q4外销高速增长,主要因:1)新品认可度高,Q4BODYFRIEND提货额明显上升。2)2018Q4外销基数较低(2018Q4外销YoY-44%)。我们认为,公司不断推出新品,采取积极销售政策,从2019Q3以来,外销收入逐步恢复正增长,说明了海外客户对荣泰产品的认可。
    摩摩哒放量、新品畅销,Q4内销改善:我们预计,公司Q4内销收入(不含共享服务)约为3.5亿元,YoY+18.9%,经营有所改善,主要由于:1)摩摩哒家用按摩椅放量。2)新款荣泰品牌按摩椅Q4销售情况较好。
    调整共享按摩业务,Q4收入有所下降:因共享按摩行业竞争加剧,场地租金上升,荣泰逐步将共享按摩椅所有权转移给经销商,并主动收缩共享按摩椅铺设规模。受此影响,我们预计,2019Q4荣泰体验式按摩服务收入约为0.3亿元,同比下滑65%左右。未来几个季度,预计荣泰仍将控制共享按摩椅铺设量,调整该业务经营状态。
    分红率较高,树立发展信心:根据公告,公司拟向全体股东每股派发现金股利1.5元(含税),总计派发现金2.0亿元(扣除回购的363万股),占比2019年业绩69.2%,对应2020年3月26日收盘价的股息率为5.6%。
    拟发行可转债,扩增产能:根据公告,公司拟公开发行不超过6.0亿元可转债,募集资金将用于建设南浔按摩椅生产基地。公司预计,该项目建设周期为2年,达产后,基地拥有年产30万台按摩椅的生产能力。
    投资建议:长期来看,荣泰积极建设内销渠道,随着按摩器具普及率提升,公司内销收入或快速增长;同时,公司与BODYFRIEND合作关系密切,外销业务有望保持增长。我们预计公司2020~2021年EPS分别为2.34/2.56元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为35.10元,对应2020年15倍PE。
    风险提示:原材料价格大幅上涨,海外贸易政策风险。

中设集团:Q4业绩发力,盈利能力显著提升

?事件:公司发布 2019年年报,实现营业收入 468,841.41万元,同比增长 11.67%;实现净利润 53,281.35万元,同比增长 31.29%。
    ? 点评 :
    四季度业绩提速 , 盈利能力显著 提升 。19年全年营收/归母净利增速分别为 11.67%/30.74%,与前三季度相比提升幅度分别高达7.6/10.25pct。同时毛利率/净利率/ROE 分别同比上一年变化4.99/1.69/2.11pct,盈利水平改善明显。
    由于公司 19年扩大经营,管理费率增长较快(+3.46pct),研发支出稳步提高。其中管理费用与研发费用中职工薪酬部分均有明显上升,主要系公司积极布局新基建打造智慧产业,同时建立“拼搏者”人才新机制,扩充高质量人才。
    近日国务院下放农用地转建设用地审批权,有望解决农用地转建设用地审批复杂且周期长的问题。我们预计项目前期工作时间将缩短数月,由于高铁、高速公路、机场等交通基建项目占地面积大且多穿越农田,该政策实施后长三角、北上广等试点区域的交通基建有望率先受益,公司地处江苏具备区位优势(年初制定交通基建投资 1576亿,YOY+15%),有望进一步提高经营效率。
    基建投资环境 边际改善 , 设计行业 攻守兼备 。当下我国正处于疫情恢复期,政策层面扩内需、稳外需,采取积极的财政政策,经济下行压力大,基建或将成为有力抓手。目前已发 10344亿新增专项债,主力投向传统基建,新增地方债 60%投向交通及市政领域,年内存在的扩容预期或将成为基建资金补缺口的主要途径。
    ? 投资建议:公司是江苏领军设计企业,基建边际改善的背景下,业绩有望维持高增速。预计 20-22年 EPS 分别为1.27/1.56/1.87,对应 PE 分别为 14.44/11.73/9.77。维持“买入”评级。
    风险提示:基建投资下滑,资金面收缩

美的集团事件点评:收购合康新能,补全工业互联网拼图

收购工业互联网核心部件,积极拓展ToB业务
    合康新能在工业变频器及伺服系统处于行业领先地位,美的通过收购合康新能将拥有工业自动化的核心控制系统业务,并拓展公司ToB业务规模,加强在工业自动化产业链的协同机会。
    收购加速中央空调变频化进程
    从美的集团历史收购来看,公司倾向于通过相关业务子公司进行协同式收购。美的此次收购主体为广东美的暖通设备有限公司,相关业务为中央空调的研发、设计、生产、销售及技术服务等。我们认为此次收购将加速美的在中央空调变频领域进程,使得产品更加节能高效,提高产品竞争力。
    收购仍未完成,业务整合将在路上
    此次收购仍需国家市场监督管理总局反垄断局批准以及通过深圳证券交易所合规性确认,方可过户。同时美的将提名合康新能4名非独立董事候选人并更换总经理及财务总监。美的自交割日起6个月内将对目标公司的相关资产及或业务进行梳理。在梳理期间内,美的将确定是否对公司相关资产及或业务进行剥离。
    投资建议与盈利预测
    我们认为,此次收购在提升公司中央空调产品竞争力的同时,增强公司在工业互联网领域的能力。我们预计公司2019-2021年公司EPS分别为3.42、3.78以及4.19元/股,对应估值分别为14.45、13.10以及11.80,维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示
    空调行业增速不及预期、公司ToB业务开拓不及预期、原材料价格大幅波动的风险。