4Q25业绩承压，长期成长逻辑未变

阳光电源(300274)
    4Q25业绩低于预期，毛利率承压：公司4Q25收入/盈利228/15.8亿元（人民币，下同），同比降18%/54%，环比降0.4%/62%，低于我们和市场预期。收入下降或一定程度上受到部分项目收入确认节奏波动的影响。期内毛利率同/环比降4.5/12.9ppts至23.0%，除毛利较低的新能源投资开发业务收入占比提升的因素外，同时储能业务毛利率环比降17ppts至24%，原因包括：1）3Q25英国等一些高毛利的项目确认收入，导致基数偏高；2）期内碳酸锂成本的上涨在部分存量项目未及时顺价；3）新签单价格环比下降；4）低毛利的中国内地和南美业务收入占比提升。在收入同比下降的情况下，经营费用增长较快，销售/管理/研发/财务费用率同比提高2.2/0.6/1.7/0.8ppts。
    储能出货高质量增长，海外占比大幅提升：2025年储能系统分部收入373亿元，同比大增49%，发货43GWh，同比大增54%，增长完全来自海外，海外发货占比同比大幅提升16个百分点至83%，分部毛利率同比降0.2ppts至36.5%。逆变器分部收入311亿元，同比增7%，发货143GW，同比降3%，主因公司策略性放弃了负毛利的国内户用项目，海外发货占比同比提高8ppts至60%，分部毛利率同比提高3.8ppts至34.7%。另外，新能源投资开发分部收入166亿元，同比降21%，毛利率14.5%，同比降4.9ppts，主因“136号文”对户用光伏需求产生较大影响。
    单季承压不改储能业务长期成长逻辑，维持买入：受新能源渗透率提升以及经济性改善等驱动，2025年全球储能装机同比增速高达74%，尽管面临原材料涨价，但公司预计2026年增速仍高达30-50%。公司2026年出货将以需求增长预测上限为目标，即在60GWh以上。我们下调2026/27年盈利预测，将估值基准由22倍2026年市盈率下调至20倍（过去4年平均为19.4倍），下调目标价至155.00元人民币（原220.00元）。我们认为业绩单季承压不改储能业务长期成长逻辑，同时AIDC电源业务有望成为新增长点，维持买入。

半导体设备上行周期有望持续，产品覆盖深度广度或加速推进

中微公司(688012)
    半导体设备上行周期或持续： 2025 全年营收 123.85 亿元（人民币，下同），归母净利润 21.1 亿元，符合之前预告/我们的预期。我们认为，受人工智能基建高景气影响，终端集成电路需求快速上升，晶圆制造产能供不应求，加之国产设备技术能力和市占率的进一步上升，中微公司作为国产设备龙头公司或显著受益。
    刻蚀/薄膜沉积/量检测/湿法设备全面开花：令我们最为鼓舞的是，公司在产品研发/销售的深度和广度上持续取得进展。广度上，管理层指引总体设备覆盖率在今后 5-10 年从现有的 30%的设备品类上升到 60%（包括有机生长和并购）。 刻蚀方面：管理层称 CCP/ICP 应用覆盖率分别到达95%/99%。公司在 2025 年完成开发 90:1 极高深宽比等离子刻蚀机，并或在之后进一步拓展到 140： 1 硅材料的刻蚀机。公司披露等离子刻蚀设备已应用于海内外一线客户 3 纳米及更先进的众多刻蚀应用。管理层之前指ICP 在手订单或多于 CCP 订单，我们预测公司 ICP 收入 2026 年增速快于CCP， CCP/ICP 2026 年收入分别为 61.8/65.0 亿元。 薄膜沉积方面： 2025 年实现收入 5.06 亿元（主要是钨材料薄膜 3D NAND 制造），略超过我们的预测 4.98 亿元。管理层指出薄膜沉积订单为 7.56 亿元，我们预测公司 2026年薄膜沉积设备收入或达 8 亿元。薄膜产品技术进步明显： Si/SiGe EPI（外延）取得均匀性突破。我们认为这或帮助公司进入 GAAFET（逻辑）和 3DDRAM（存储）先进产能供应链。 量检测方面：我们认为电子束量检测设备技术门槛高，国产化率低于 5%，且使用率随逻辑电路制造复杂度上升而上升。公司从零开始组建电子束量检测团队， CD（ critical dimension） -SEM 设备开发在 12 个月获得图像， 18 个月设备正常运转。
    维持买入评级：我们认为，在全球集成电路产品供应普遍紧缺的条件下，半导体设备上行周期或持续至少到 2027 年。我们微调 2026E/27E 营收预测到 162.6 亿/196.0 亿元（前值 162.0 亿/193.6 亿元），调整 2026E/27E EPS到 5.56/6.96 元（前值 5.59/6.91 元）。我们继续好看国产半导体设备市场前景，上调目标价到 418 元（前值 415 元），对应 2027 年 60 倍市盈率（维持不变），维持买入。

两轮车需求尚待复苏，多元布局支撑长期价值；下调目标价

九号公司(689009)
    两轮车业务量价齐升，服务机器人增势强劲。2025年公司实现收入212.78亿元，同比+49.9%。分产品看，电动平衡车和电动滑板车、电动两轮车、全地形车、服务机器人及配件分别实现营收43.3亿元/118.6亿元/11.4亿元/20.0亿元，同比分别+28.1%/64.5%/16.6%/104.3%。其中，电动两轮车营收占比达55.7%，全年销售409.0万辆，同比+57.4%，单车ASP约2,899元，同比+4.5%，作为核心业务有力支撑了公司经营业绩的高增长。服务机器人销量达34万台，同比+106%，对应ASP为5,906元，同比增长9%。2025年公司毛利率为29.6%，同比+1.4ppts，其中电动两轮车产品毛利率为23.8%，同比+2.7ppts。期内归母净利润为17.58亿元，同比+62.2%，扣非归母净利润为17.37亿元，同比+63.5%。
    电动两轮车销量短期承压，预计1Q26增量主要来自电摩。4Q25公司实现收入28.88亿元，同比-12.2%；归母净利润-0.29亿元，扣非归母净利润-0.62亿元同比转亏。4Q25收入和利润双双承压，主因：1）在汇率波动背景下，公司海外收入产生汇兑损失；2）2025年拟分红金额同比提升，对应分红预提所得税同比增加；3）新国标切换后，两轮车业务阶段性销售承压，期内两轮车销量为21万台，同比下滑54%。电摩品类正快速填补需求空缺，4Q25以来销量占比已过半。新国标落地后，两轮车行业需求仍待修复，我们预计1Q26公司两轮车业务增量将主要来自电摩产品。
    下修 2026-28 年净利润预测，下调目标价。 我们维持 2026-27 年收入预测不变，但下调净利润预测 12%至 21.9 亿/26.6 亿元，以反映成本上涨及汇率因素。基于 SOTP 估值法，我们将目标价下调至人民币 69.55 元（原为75.02 元）。公司多元布局割草机器人、全地形车、 E-bike 等产品，尽管短期两轮车业务承压，我们依然看好其长期发展，维持买入。

费用前置致利润释放低于预期，关注海外与新品催化；维持买入

赛力斯(601127)
    2025年毛利率逆势扩张，但费用支出拖累利润。赛力斯发布2025年业绩：全年实现营业收入1,650.54亿元（人民币，下同），同比+13.7%；得益于高端车型销量增长与产品结构优化。销量方面，2025年赛力斯总销量达51.69万辆，其中问界系列交付42.6万辆，高端化特征显著，单车ASP逆势升至39.1万元的高位，支撑全年毛利率稳步扩张至29.1%（同比提升近3个百分点）。三费方面，全年销售/管理/研发费用分别同比+26.1%/+35.0%/+42.4%，主要受下一代高阶智驾研发、新平台投入及海外渠道铺设导致费用前置。利润释放低于市场预期，主因一次性资产减值及投入前置压制了利润弹性，但量价齐升与高端化逻辑已得到验证。全年归母净利润/扣非归母净利润分别为59.57亿/51.36亿元，同比持平/下跌7.8%。单季来看，4Q25录得营收545.19亿元，归母净利润6.44亿元，同比跌72.8%，同样受费用支出和资产减值所拖累。
    强周期驱动下切换至出海与智驾共振。展望2026年，我们预期赛力斯将以三条主线推进：聚焦高端智能电动汽车主业、加快海外车型研发与运营体系搭建、积极推进智能机器人等创新业务落地。新车周期方面，问界M7/M9的改款放量及全新细分市场车型M6的导入，将持续验证其爆款复制能力，支撑20-40万元级主流与豪华区间的绝对市占率；出海方面，针对中东、欧洲等高价值市场的本土化布局与销售爬坡，有望在中短期内打开高毛利的第二增长曲线。
    维持买入。我们看好赛力斯在高端智能电动市场的定价权及长线盈利增长潜力，维持买入。基于较预期高的费用支出及行业竞争，我们下调公司2026-2027年EPS预测。结合最新盈利预测，我们将目标价下调至135.2元人民币，对应26.9倍2026年市盈率。

终端需求波动增大，下调目标价

豪威集团(603501)
    1Q26指引低于市场预期：2025全年收入288.5亿元（人民币，下同），同比增长12.1%，归母净利润40.5亿元，同比增长21.7%。我们认为，汽车CIS产品收入同比增长27%，新兴市场（相机/可穿戴/工业视觉）增长212%，分别占CIS收入的35%/11%，为主要增长驱动因素，而智能手机收入受到产品周期影响占比则相应下降到39%（前值为51%）。4Q25收入70.7亿元，同比增长4%，归母净利润8.35亿元，不及市场/我们预期。管理层指引1Q26收入在61.8亿-64.7亿元之间，同比降4.51%-0.03%，低于市场预期。管理层认为主要原因是以存储芯片为代表的产品供需关系出现阶段性扰动，消费电子，汽车电子等终端市场需求承压。指引1Q26毛利率28.7%-29.6%之间，并指各业务毛利率稳健，综合毛利率下降主要受产品结构变化所致。
    加大研发投入，开拓新市场，绑定大客户：我们认为，受到智能手机/汽车等主要终端需求波动影响，2026年全球相关CIS总体需求或出现调整。且中国内地CIS市场竞争下，市场或出现分化。我们认为，智能驾驶渗透率提升，单车CIS配置上升以及车载模拟设备的品类不断完善或部分抵消终端需求不确定性影响。我们同时认为，豪威集团在2026年或进一步加大研发投入。管理层提到或扩大研发人员，对应用在智能手机上的关键CIS技术实现攻关，并通过制程升级等方法实现产品高端化。管理层提到对于端侧AI等新兴市场的开发或帮助公司业绩提升。我们认为，与主要大客户在包括可穿戴/运动相机/汽车等关键领域实现深度绑定和定制化设计或帮助公司锁定中长期订单，并相应提高毛利率水平。
    下调盈利预测，下调目标价到115元：我们预测1Q26收入63.3亿元，毛利率29.2%。受到下游需求存不确定性以及中国内地CIS行业竞争的影响，我们下调公司2026E/27E营收预测到301.5/345.7亿元（前值364.8/398.1亿元）。下调公司2026E/27E EPS预测到3.48/4.09元（前值5.16/5.78元）。我们维持公司买入评级，下调目标价到115元，对应33倍2026年市盈率。

2025年业绩符合预期，2026年增长韧性可期；维持买入

美的集团(000333)
    2025年业绩符合预期，盈利能力稳步提升：2025年，公司实现营业总收入4,585亿元（人民币，下同），同比增长12%，扣非归母净利润同比增长15.5%，反映核心盈利质量持续改善；ToB业务的强劲增长和海外市场的表现是主要驱动力。毛利率方面，主营业务毛利率小幅下降0.3个百分点，在行业竞争激烈、终端价格承压的背景下公司通过产品结构优化及智能制造提效缓解了部分负面影响。展望后续，公司将继续聚焦核心业务增长、坚定全球布局。2026年1季度来看，尽管同期基数较高，但公司仍有望实现稳健增长。在此背景下，我们维持对2026-27年的盈利预测大致不变，预计公司2026年收入同比增速将达到中单位数，利润率大致稳定。维持目标价96.20元。我们继续看好其作为家电龙头在全球化及ToB业务的增长动能，叠加持续加码的股东回报，具备长期配置价值。维持买入。
    To C业务展现经营韧性，海外OBM势头强劲：1）中国内地市场：我们估算2025年中国内地收入同比增近10%，4季度同比增长单位数。高端化方面，COLMO与东芝双品牌零售规模同比增长双位数，产品结构升级持续推进。2）海外市场：我们估算2025年海外收入同比增长超10%，4季度同比增长中-高单位数。OBM业务收入占智能家居海外收入比重超45%，同比增速超20%，覆盖国家及地区数量从年初25个拓展至50个；我们预计2026年OBM仍可实现双位数增长。
    ToB业务动能强劲，多板块协同增长：ToB业务继续保持高速成长态势，2025年收入同比增长17.5%。分板块来看，楼宇科技增速达26%，表现最为突出；工业技术在储能与新能源汽车部件等业务驱动下同比增长约10%；机器人与自动化整体增长约8%，库卡在中国内地市场表现亮眼，库卡中国收入占比接近30%。我们预计2026年ToB增速仍将略快于ToC，增长态势持续。

全年业绩超预期，盈利维持韧性；行业需求向上，上调目标价

宁德时代(300750)
    全年业绩强劲，盈利韧性强。宁德时代2025全年实现营收4237.0亿元，同比增长17.0%；归母净利润同比增长42.3%至722亿元，高于彭博一致预期的689.8亿元；扣非净利润645亿元，同比增长43.4%。4季度创收节奏加快，单季度营收1406亿元，同环比+36.6%/+35%；归母净利润231.7亿元，同环比+57%/+25%。盈利能力方面，2025年毛利率/归母净利率26.3%/17.0%，其中4季度毛利率28.2%，同/环比+13.2/+2.4ppts。现金流方面，2025年公司经营活动现金流量净额1332亿元，同比增长37.4%。此外，公司注重股东回报，拟每10股派现69.57元（含税），连续三年以净利润50%实施现金分红。
    产能利用率大幅提升，2026年出货量有望同比增长40%。截至2025年底，宁德时代换电生态体系已初具规模，为公司长期增长注入新动能。其中，巧克力换电板块累计建站超过1000座，并在重庆率先实现盈利，商业模式验证取得关键突破；骐骥换电站建设也稳步推进，累计投运超过300座。产能方面，2025年公司锂电池总产能达772GWh，在建产能321GWh，全年产能利用率达到96.9%，较2024年的76.3%显著提升20.6个百分点，反映公司在产能规划与市场需求匹配上的高效协同。展望2026年，受益于商用车电动化提速与储能市场的持续放量，我们预计全年锂电池出货量同比增长40%至925GWh，成长势头有望延续。
    技术优势+海外产能布局领先，维持买入评级。凭借神行超充电池、骁遥双核电池、钠新电池、神行Pro电池等，宁德时代2025年全球动力电池市占率39.2%，同比提升1.2ppt，维持行业排名第一。海外产能方面，宁德时代德国工厂已投入运营并实现盈利，匈牙利工厂一期电芯有望于2026年初投产，将进一步降低成本和实现本地化供应，并有效对冲海外不确定性带来的潜在影响。面对近期碳酸锂价格波动，宁德时代凭借在上游原材料端的战略性布局以及突出的产品议价能力，展现出较强的盈利韧性，成本传导机制运行顺畅。基于公司领先的技术实力、明确的海外扩张节奏以及持续提升的盈利能力，我们上调2026-27年收入预测5-14%至5377/6468亿元；调整净利润预测至909/1087亿元；并首次引入2028年收入及净利润预测7244/1216亿元。基于DCF模型，上调目标价至512元，对应2026年市盈率25.7倍，重申买入评级。

2025年净利润超预期，切入CMP领域推进平台化布局，上调目标价

中微公司(688012)
    2025营收符合预期，国产半导体设备龙头增速保持强劲：公司发布2025全年业绩预告。营业收入约123.85亿元（人民币，下同），符合我们和市场预期，同比增长37%。研发投入约37.4亿元，占总营收的30.2%。归母净利润为20.8-21.8亿元，中位数同比增长32%，超过我们的预期（19.4亿元）和VA一致预测（20.8亿元）。扣非归母净利润约15.0-16.0亿元，中位数同比增长12%。报告期内，公司在离子刻蚀设备、LPCVD、MOCVD等各领域均取得重要进展。刻蚀设备方面，针对先进逻辑和存储器件关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升。薄膜沉积方面，多款新型产品进入市场，LPCVD设备累计出货量突破300个反应台。EPI设备已顺利进入客户端量产验证阶段。公司几款MOCVD新产品进入客户端验证阶段。同时，新兴8寸碳化硅外延设备、新型红黄光LED应用设备已付运至中国内地领先客户开展验证。
    收购杭州众硅切入CMP领域，持续推进平台化布局：2025年12月，公司公告正筹划通过发行股份方式购买杭州众硅电子科技有限公司（杭州众硅）。杭州众硅主营12寸高端机械平坦化抛光（CMP）设备研发、生产和销售，产品主要用于湿法工艺。我们认为杭州众硅的高端CMP业务与中微现有业务高度互补，有利于中微构建平台化半导体公司，提供结合等离子刻蚀、沉积、检测、湿法为一体的更具竞争力的产品解决方案。
    上调目标价：考虑到公司针对先进逻辑和存储的ICP产品未来进一步放量，90：1CCP刻蚀设备或已推向市场，薄膜沉积设备种类持续丰富且覆盖率不断增加，以及在CMP领域的多元化进展。我们上调中微公司2026/27年营收预测到162.0/193.6亿元（前值160.7/192.1亿元）。我们预测2026/27年毛利率将攀升至40.8%/41.0%。上调2026/27年归母净利润预测至34.6/42.8亿元（前值32.4/40.2亿元）。考虑到存储/逻辑电路制造均出现供不应求，对上游设备需求或持续高涨，且A股市场流动性充裕，我们上调目标价到415元（前值325元），对应2027年60倍（前值50倍）市盈率，维持买入评级。