原奶价格下跌引领利润率提升；供给端优化有利于龙头长期竞争优势

伊利股份(600887)
    3季度利润率明显提升。2024年3季度伊利收入291亿元（人民币，下同），同比降6.7%，环比降幅缩窄（2季度同比下滑16.5%）；受惠原奶价格持续下降及产品结构优化，毛利率于3季度同比提升2.5个百分点至35.0%（环比提升1.2个百分点）。辅以费用率的有效管控，3季度净利润同比增8.5%至33.4亿元，对应净利润率11.5%，同比提升1.6个百分点。
    主要业务表现可圈可点。液体乳业务于3季度呈现双位数下滑。持续的渠道调整提升渠道健康水平（目前经销商库存在20天左右，提升产品新鲜度的同时提升经销商盈利水平，从而改善终端产品价格），引领常温奶降幅环比改善，表现优于常温酸奶和常温乳饮料，同时定位高端的金典有机系列增长趋势较好。前三季度伊利常温奶市场份额提升近1个百分点。低温奶业务保持增长，其中低温牛奶实现双位数的增长和份额提升，终端价格环比2季度有所改善。奶粉和奶制品业务呈中个位数增长，其中公司的婴儿配方奶粉业务依靠份额的提升（前三季度份额同比增长2个百分点至13.2%）实现逆势增长，前三季度实现高个位数增长，3季度单季增速达双位数。然而因整体行业原奶供需不平衡，导致低价奶粉产品进入市场，导致成人奶粉行业竞争加剧，影响公司业务表现。
    原奶供需情况展望。随着持续的结构优化、淘汰低效的产能供给，原奶供给放缓，供需差距有所缩窄。考虑到近期政策激励和消费情绪回升，奶制品的消费需求预计小幅回暖。人均饮奶量、渗透率以及学生奶政策的落地等均成为长期需求的驱动因素。
    维持买入。出于消费力仍呈温和复苏态势，我们下调了收入预测。但考虑到目前渠道去库存以及原奶成本下行（年初至今已下跌中双位数），下半年及2025年的整体情况应较上半年有所改善。同时，随着上游供给端优化，未来龙头企业毛利率持续提升。长期看，原材料价格优势减弱有望出清部分中小企业，市场价格竞争逐渐回归理性则进一步有利于龙头企业的份额提升。目标价33.3元基于18倍2025年市盈率（过去3年平均市盈率下调0.5个标准差；原为15倍2024-25年平均市盈率）。维持买入。

3季度利润维持双位数增速，外销表现持续亮眼

美的集团(000333)
    3季度利润延续双位数增长趋势，符合市场预期。2024年前三季度美的集团收入/归母净利润同比增长9.6%/14.4%至3190亿/317亿元（人民币，下同）。3季度收入/归母净利润同比增长8.1%/14.9%至1017亿/109亿元。前三季度毛利率达26.8%，同比提升1个百分点（2023年前三季度毛利率：25.8%）。在毛利率和费用率改善的共同推动下，营业利润率提升0.4个百分点至12.0%。上半年/3季度净利润率达10.1%/10.8%，均同比提升0.4个百分点。
    C端业务外销延续亮眼趋势，B端业务表现平稳。3季度C端业务（智能家居业务）实现7%的增长，其中内销增长低个位数，外销则受益于OEM业务拓展和OBM业务在新兴市场的快速发展，实现双位数增长。分品类来看，3季度家用空调业务同比增长中个位数，其中内销表现持平，外销增长超20%；洗衣机业务同比增长15%，内外销贡献均衡；冰箱业务同比增长14%，其中外销增长15%以上，内销增长高个位数；小家电业务同比增长中个位数，外销双位数增长为主要贡献，抵消了内销的下滑。B端业务（商业及工业解决方案）同比增长8%（上半年同比增长7%），其中智能建筑科技/新能源及工业技术/机器人与自动化于3季度分别同比增长7%/8%/-10%。
    费用率持续提升。公司3季度费用率同比提升0.6个百分点，主要来自销售费用率0.8个百分点的提升。销售费用率连续8个季度上行，主因海外OBM业务拓展导致费用投放加大。
    目标价89.90元，维持买入。随着以旧换新政策的逐步落地，以及公司在重点白电品类逐年增加的市场份额和竞争力，公司内销有望受益于政策刺激。然而考虑到政策带来的虹吸效应，以及政策是否会延长至2025年的不确定性，我们出于保守对2025年收入/利润预期分别下调3%/8%。外销以及海外OBM业务均延续较好表现。目标价89.90元基于15.0倍2025年市盈率（原15.4倍2024-25年平均市盈率），维持买入。

滞后确认的储能收入有望在4季度兑现，发行GDR加速海外产能布局

阳光电源(300274)
    储能收入确认滞后导致收入增长较慢和盈利下降：公司3季度收入/归母净利189/26.4亿元（人民币，下同），同比+6.4%/-8.0%，环比+2.8%/-7.8%。收入增长较慢主要是由于储能系统收入确认滞后于发货，发货量大增尚未反映在收入。盈利同比下降主要是由于毛利率下降和销售、研发费用大增。期內毛利率29.5%，同/环比小幅下降1.2/2.1个百分点，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.2/+0.3/+0.8/-0.9个百分点，净利率14.2%，同/环比下降2.3/1.8个百分点。
    储能系统及逆变器发货增长強劲，唯毛利率因国内占比提升承压。逆变器收入约59亿元，同比增长14%，发货43GW，增长30%，其中国内占比55%，毛利率有所下降，主要是由于低毛利率的国内及亚太占比提升，各细分市场毛利率仍基本保持稳定；储能系统收入62亿元，同比增长19%，发货9GWh，大增约3.5倍，已超过上半年，前3季度达17GWh，全年目标25GWh以上，毛利率环比下降，主要是由于低毛利率的国内占比提升和竞争加剧；新能源投资开发收入41亿元，同比下降20%，主要受项目收入确认节奏影响。期末存货环比增长14%至322亿元，相比年初大增50%，增长主要来自储能系统发出商品和待出售的新能源电站增加，后续收入增长可期。
    拟发行GDR加速海外产能布局：10月14日公司公告拟在德交所发行GDR，预计新增基础证券A股股票不超过总股本10%，拟募集资金48.8亿元，发行价格不低于定价基准日前20交易日收盘价均价的90%，我们预计实际发行股本将占总股本约3%。拟使用19.9亿元用于合肥20GWh先进储能装备制造项目，17.6亿元用于海外50GW逆变设备及15GWh储能产品扩建项目，地点尚未确定，海外扩产有助于满足海外客户对供应链稳定的要求，提升全球交付能力及灵活性，积极应对国际贸易保护风险。
    维持买入：我们预计3季度滞后确认的收入将在4季度兑现，因此维持盈利预测。由于A股市场回暖推动光储行业估值明显提升，我们将估值基准由16.5倍市盈率提高至18倍（比近5年平均仍低31%），并切换至2025年，将目标价上调至104.80元（原86.60元），维持买入。

3季度业绩低于预期；下调至中性评级

固德威(688390)
    3季度业绩低于预期：公司3季度收入/归母净利润17.95亿/3250万元（人民币，下同），同比下降2.2%/78.6%，环比下降11.2%/增长550.8%，低于我们预期，主要是由于高毛利率的欧洲户储出货恢复仍较慢，同时，内地户用新增装机放缓，对公司户用系统和内地户用并网逆变器销售产生一定影响。3季度毛利率为23.4%，同比/环比分别下降7.8/上升3.3个百分点，主要是由于收入结构变化。销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/4.3%/7.1%/0.6%，同比+0.8/+0.6/+0.2/-0.6个百分点，净利率2.9%，同比/环比分别下降5.9/增长1.7个百分点。
    逆变器对欧出口短期反复，但长期增长趋势不改，业绩逐季修复仍可期：
    在环比持续回升后，9月中国对欧洲逆变器出口金额同比/环比分别下降7%/24%，我们认为，环比下降或受到台风、欧洲休假等短期因素的影响。随着欧洲进入降息周期以及能源转型继续推进，需求长期增长的趋势未改。从10月起出口有望恢复环比增长，公司4季度和明年业绩逐季修复仍可期。
    下调至中性：由于业绩低于预期，我们相应下调2024-26年盈利71%/21%/20%至1.48/6.03/7.90亿元。由于市场整体估值明显提升，我们将估值基准由18倍2025年市盈率上调至23倍（仍处于2020年上市以来底部），维持57.10元目标价。我们认为，2025年盈利恢复确定性较高，但其恢复程度仍存较大不确定性，估值进一步提升仍有待业绩兑现，将评级由买入下调至中性。

3Q收入延续复苏态势、但利润率略有承压，维持中性评级

恒瑞医药(600276)
    3Q24产品销售收入延续1H的高增长势头，但行业合规整治常态化后，公司营销活动恢复正常，给公司利润率带来一定压力。我们下调目标价至45元（人民币，下同）。公司创新药销售势头良好、出海持续取得重要进展，但仿制药大品种集采仍是最大不确定性，且最新目标价对应6%潜在股价降幅，因此维持中性评级。
    3Q24收入延续高增速，利润率承压：恒瑞医药3Q24收入65.9亿元，同比增长12.7%，基本符合市场预期，增速相较于2Q24（剔除首付款影响）的11.6%有所提高；归母净利润11.9亿元，同比增长1.9%，低于市场预期（13.5亿元）。管理层表示，公司3Q创新药收入占比相比1H24（超过50%）有进一步提升。3Q毛利率为85.4%，同比提升0.6ppt；但净利率同比下降1.9ppts至18.0%。3Q销售费用增长25%，同时费用率上升3.4ppts，我们认为和行业合规整治常态化、公司市场活动逐步恢复有关；同时公司也加大了研发资源投放，研发费用同比增长8.4%至15.1亿元（占收入比重达22.9%）。3Q经营性现金流同比增加8.3%至15.5亿元，增幅低于营业收入，主要由于去年同期医院端集中回款，导致基数偏高。
    下调目标价：我们维持公司2024-26年收入预测不变，考虑到4Q23基数较低，预计4Q24经营收入有望增长14%；同时下调净利润预测约3%，以反映公司在研发和营销端的更多费用投入。我们下调DCF目标价至45.0元，对应45.9倍2025年市盈率，与过去三年均值基本一致，维持中性评级。2H24-2025年关注重点包括：1）白紫仿制药已在美国启动销售，明年起有望贡献较多收入，布比卡因脂质体紧随其后；2）出海：“双艾”组合美国审批进展（新PDUFA日期为2025年3月23日）、新BD交易及已授权分子海外研发进展、以及GLP-1管线授权出海后的首付款收入确认；3）碘佛醇、七氟烷等大品种后续集采情况。

3Q24业绩高增长，多领域发力打开长期增长空间

韦尔股份(603501)
    3Q24营收继续创历史新高，盈利能力持续改善。3Q24营收为68.2亿元（人民币，下同），再创历史新高，同比增长10%，环比增长6%，主要来自下游需求回暖。伴随公司在高端智能手机市场的产品导入和在汽车自动驾驶领域的持续渗透，3Q24毛利率达30.4%，同比增长8.7个百分点，环比增长0.2个百分点，毛利率已连续五个季度环比增长，主要得益于产品结构优化以及对供应链成本的良好控制能力。
    智能手机CIS高端化进展显著，积极布局副摄，有望进一步提升份额。公司OV50H已进入华为、小米等国内主流品牌旗舰机型主摄供应商名单。公司OV50K作为全球首款采用TheiaCel？技术的智能手机CIS，首发搭载于荣耀Magic6至臻版/RSR保时捷版的主摄。管理层在业绩会表示，明年会密集推出200MP、50MP等高端产品，有望进一步提升其在智能手机CIS的份额。除了高端化领域的纵向延伸，公司也积极开拓长焦副摄，实现产品矩阵的横向扩展。公司于今年8月推出新一代产品OV50M40，通过后摄或前摄持续捕捉高品质图像，实现长焦摄像头2倍或3倍高品质裁切变焦。
    汽车CIS在自动驾驶领域不断渗透，车载摄像头高端化打开增长空间。公司OX08D10是首款采用TheiaCel技术的8MP汽车摄像头，为自动驾驶提供更高分辨率和更低功耗。公司采用TheiaCel技术的5MP CIS产品OX05D10，适用于高动态范围（HDR）和LFM（LED闪烁缓解）应用。公司在业绩会中表示，目前10-15万元的中低端车型也倾向于采用更多数量和更高像素的车载摄像头，这也将直接打开汽车CIS的长期增长空间。新兴市场方面，公司表示今年在重点推进机器视觉领域的业务扩张，我们认为这也有望成为公司又一长期增长曲线。触控与显示方面，公司表示其TDDI业务盈利能力将在未来三年持续改善并实现盈利。
    重申买入评级，维持目标价133元。我们略微下调2025年的营业收入至302.87亿元和基本每股收益至3.70元，并重申买入评级，维持目标价133元，对应36.0倍的目标市盈率。