胰岛素续约集采结果利好三代产品份额爬坡，下半年收入放量可期

通化东宝(600867)
    胰岛素集采落地，门冬30和门冬50首次纳入并以A1类中标：第二轮胰岛素集采落地，公司全系列胰岛素产品成功以A类中选，其中甘精胰岛素和新品预混型门冬胰岛素（门冬胰岛素30与门冬胰岛素50）均以A1类中选，将有助于加速产品的进院准入和销售放量。基础签约量外，公司还将获得B类、C类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量，该部分合计超过3,300万支（大部分来自三代）。从价格来看，二代和甘精的降幅在10-20%之间，整体较温和；门冬系列虽然降幅更大，但我们预计分配量的提升足以弥补降价影响。
    1Q合理调整发货节奏，2H收入放量可期：1Q24公司收入/扣非净利润分别同比-11.1%/-13.0%，主要由于：为了减少新一轮集采相关的差额一次性冲销或返还，公司在1季度合理调控发货节奏，减少胰岛素产品发货。2024年1-4月，公司预计甘精销量同比+20%，门冬30销量同比+80%；综合考虑集采结果的执行节奏，我们看好2H三代产品在收入端的放量。此外，公司也正加快利拉鲁肽的挂网和入院，预计2H销售将放量。
    出海、研发稳步推进：出海：公司的二代产品于2024年4月已经完成欧盟GMP验厂，公司预计2024年底-1H25将获批上市，获批后将有利于加速产品在其他非法规市场的商业化；三代产品将于2-3Q24在欧洲进入临床研究，并于2024年完成研究工作，2025年在欧美申报BLA。早研：1）GLP-1/GIP双靶点减重适应症已获得IND批准；2）痛风领域，关注URAT1/XO双靶药物的IIa期已开始首例给药；3）超速效赖脯胰岛素III期临床将于1H24完成入组，并有望于2025年申报BLA。
    维持目标价不变：我们微调2024-26年收入预测-2/+2%/-0.3%至33.8亿/38.8亿/42.8亿元，考虑到：1）集采续标虽然短期内影响发货、导致渠道库存差额冲销，但我们预计公司三代产品的销量市场份额将快速提升至20%以上；2）根据本次集采结果，公司在标外市场中的份额也有望进一步提升。我们调整2024-26年净利润预测-2%/+3%/+1%至12.7亿/14.7亿/16.4亿元。基于DCF模型，我们维持公司14.0元目标价不变。

产品结构提升拉动作用明显，OBM业务持续获正面反馈

美的集团(000333)
    1季度收入利润均呈双位数增长。2024年1季度美的集团销售额/归母净利润同比增长10.2%/10.9%至1,065亿/90亿元（人民币，下同）。除原材料成本等因素外，产品结构持续优化、高端业务发展以及海外OBM业务占比持续提升共同利好毛利率，1季度毛利率同比提升3.2个百分点至27.3%，达2020年之后最高位。归母净利润率达8.5%，与去年同期一致。
    受益于产品结构升级，C端业务增速较快。C端业务（智能家居业务）收入同比提升11%，内外销拉动作用较为均衡。其中，内销持续受益于产品结构升级和高端品牌的发展，均价对收入的拉动作用大于销量。外销则受益于OEM业务的拓张及OBM业务在新兴市场的快速发展（自有品牌业务于巴西、埃及、马来西亚和中东市场的收入同比增长超50%）。B端业务（商业及工业解决方案）同比增长9%，新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化分别贡献77亿/82亿/67亿元。
    费用率提升明显。尽管毛利率同比提升超3个百分点，公司的期间费用率提升2.7个百分点至17.1%，其中销售/管理/财务费用率分别提升1.2/0.2/1.3个百分点，研发费用率持平。营销费用持续上行，内销方面因处于发展时期的高端化品牌运营对营销依赖程度更重，外销方面则因公司持续加强海外本地化运营和自主品牌建设投入，逐步实现OBM业务对海外营收的贡献提升至50%的目标。财务费用方面主要受汇兑影响。毛利率提升与费用率提升相抵消，经营利润率和净利润率分别维持在10.0%/8.5%，与去年同期一致。
    维持买入评级，上调目标价至93.24元。尽管整体消费力仍处恢复过程，公司仍取得收入/利润双位数增长的表现。考虑到以旧换新政策的逐步落地，结合公司在重点白电品类逐年增加的市场份额和竞争力，以及海外OBM业务的加速发展，我们预期美的集团2024年收入维持近双位数的增速，利润端增速快于收入，主要由较快的毛利率提升所带动。我们上调目标价至93.24元（前为85.50元），对应15.4倍2024-25年平均市盈率（前为15.4倍2024年市盈率）和1.46倍PEG。

2023年利润超预期，空调业务盈利能力提升显著，上调目标价

格力电器(000651)
    2023 年利润超预期，净利润率达 6 年最高。 格力电器 2023 年/2024 年 1 季度销售额同比增 7.8%/2.5%至 2,050 亿/366 亿元（人民币，下同），归母净利润同比增 18.4%/13.8%至 290 亿/46.7 亿元。 2023 年毛利率/营业利润率/归母净利润率分别提升 4.5/1.7/1.4 个百分点至 30.4%/16.1%/13.6%，其中归母净利润率为近 6 年最高。盈利能力的提升延续至今年 1 季度，毛利率/营业利润率/归母净利润率均提升约 2 个百分点。公司宣布每 10 股以现金分红形式派息 23.8 元，派息率维持于约 45%。
    空调业务稳健增长， 2023 下半年表现优异。 2023 年公司空调业务收入1,512 亿元，同比增 12.1%，规模近 5 年新高，仅次于 2018 年的 1,557 亿。2023 上/下半年公司空调业务分别同比增 1.8%/22.8%，下半年空调收入 812亿，为历史高位。根据 Euromonitor 的数据， 2023 年公司市场份额达31.2%，为市场首位，龙头地位保证了产品结构升级的进程。格力家用空调内销量为 2,979 万台（数据来源：产业在线），同比增约 4%，因此剩余约 8 个百分点的收入增速由均价提升所拉动，并有望于今年持续呈现较大的正面作用。 2023 年空调业务毛利率大幅提升 4.6 个百分点至 37%，上/下半年分别为 35.7%/38.2%。
    其他业务分部增速加快，内外销明显改善。工业制品/智能装备/绿色能源业务营收达 100 亿/6.7 亿/71 亿，同比高双位数增长，合计贡献总营收的8%，而生活电器和其他业务（原材料销售）则呈双位数下滑。分地区来看，内销于上/下半年分别实现约 10%/20%增速，而外销分别为-7%/27%，均呈现明显提速趋势。鉴于消费情绪仍处恢复时期，公司营销费用投入有所增大， 2023 年营销费用率同比提升 2.4 个百分点至 8.4%，我们预计2024 年保持类似投入趋势。
    上调至买入评级，目标价上调至 52.96 元。 尽管空调市场或面临高基数压力，凭借优质的产品力和具竞争力的市场地位，辅以以旧换新政策的逐步落地，应给予公司营收正面作用。考虑到公司利润率的改善幅度可抵消营销费用率的上升幅度，我们预期格力电器 2024 年可维持双位数的利润增速。上调目标价至 52.96 元（前为 37.63 元），对应 9.0 倍 2024-25 年平均市盈率（前为 7.2 倍 2024 年市盈率）和 0.8 倍 PEG。

在低迷市场中持续扩大市占率及利润率

伊利股份(600887)
    伊利同时公布2023全年及2024年1季度业绩，增长放缓：2023年4季度及2024年1季度收入同比分别下跌1.8%及2.6%，比起去年前三个季度的4%增长有所放缓，主要受液态奶业务拖累。净利润方面，去年4季度同比下跌23%（由于大额资产减值费用），而今年1季度同比增长64%（撇除一次性收益后增长3%）。由于原奶价格持续下跌，2023年4季度和2024年1季度的毛利率均有所上升。派息率稍微上升至73%，伊利在业绩公布后宣布将以不高于每股人民币41.88元的价格回购人民币10亿至20亿元的股份。
    按品类，液态奶承压但鲜奶仍然同比翻倍；冰淇淋强韧：2023年，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品销售分别同比增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%。液态奶销量增长2.1%，但被价格1.4%的下跌所抵消。而原奶供过于求导致的成本大幅下降（-3.1%）使液态奶的毛利率同比提高1.25个百分点（至30.4%）。鲜奶仍然是液态奶中的亮点，金典鲜奶的销售额同比翻了一番。然而，由于原奶供应持续过剩导致竞争激烈，整个液态奶市场在2024年上半年仍将面临挑战。2024年1季度，液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品的销售额同比增长分别为-6.8%/-0.2%/+14.2%/+43.4%。冰淇淋销售仍然强劲并全由销量带动，主要受下沉市场及东南亚市场扩张所驱动。
    2024年指引：销售增长低迷但利润率将继续扩张：管理层指引2024收入将同比增长3%至人民币1300亿元，税前利润同比增长25%至147亿元（撇除一次性收益后：同比增长3.4%至121亿元）。管理层重申2025年税前净利润率将争取达到不低于9%（2023年为8.3%）。按产品划分，我们预计液态奶收入（2023年占总销售额的69%）将持平，其中鲜奶和常温白奶的表现将优于酸奶。我们预计婴幼儿配方奶粉、成人奶粉和冰淇淋将表现良好，预计实现10%以上的增长。由于液态奶市场承压，我们预计伊利将增加渠道投放而导致经营费用率提升。与此同时，由于今年原奶价格预计将继续下降（中个位数），我们预计毛利率将增加而抵消经营费用率的提升。
    重申买入评级：在市场疲软的情况下，伊利扩大了其领先的市场份额，因此我们继续看好伊利。我们把目标价上调至人民币33.5元（原为33.2元），基于16.3倍2024-25年平均市盈率（原为16.5倍2024年市盈率），对应1.4倍PEG。维持买入。

2023/1Q24业绩强劲增长，重点关注原料药和创新业务，上调目标价

科伦药业(002422)
    各板块齐发力，行业变局中持续录得强劲业绩增速：公司2023年营业收入214.5亿元（人民币，下同；同比+12.7%），扣非净利润23.7亿元（同比+43.8%），单4Q23营收/扣非净利润分别同比+12.0%/+61.9%。1Q24收入/扣非净利润分别同比+10.3%/+25.7%，收入维持两位数强劲增长的同时、利润率持续改善，销售费用的改善尤为明显，2023全年/1Q24分别下降4.1/3.0ppts至20.7%/17.7%。2023年收入分板块来看：1）大输液板块增长7%，销量同比+10.6%至43.8亿瓶/袋，密闭式输液占比显著提升4.25ppts，高于此前指引；公司指引2024年销量达到47-48亿袋，对应高单位数增速。2）非输液制剂集采影响逐步出清，1Q24增速回升至同比+10%左右；3）中间体及原料药同比+23.8%，得益于主要品种量价齐升；4）研发项目确认收入15.5亿元，与默沙东合作款项有关，1Q24再确认7,500万美金SKB264相关的里程碑收入。公司宣告2023年分红12.7亿元，派息率51.8%，与2022年基本持平；同时指引2024年上半年派息20-40%，未来3年每年派息率维持在40-60%。
    2024年川宁表现可期：当前公司主要原料药/中间体品种的需求和价格均处高位：1）硫红：竞争对手停产导致行业供给偏紧，同时呼吸道疾病流行导致需求攀升，2024年仍将呈现量价齐升的状态；2）青霉素：海外竞争对手尚不具备产业链优势或处于减产过程中，公司满产满销、预计今年价格仍将在高位盘整；3）头孢：1Q24价格回暖，后续将稳步回升至合理利润率水平。4）合成生物：红没药醇和5-羟色氨酸已开始量产。
    上调目标价：我们上调公司2024-25年收入预测2-3%至232亿/259亿元、调高净利润预测17-19%至28.5亿/32.2亿元，以反映原料药/中间体价格回暖下更乐观的收入和利润率预期；同时引入2026年收入/净利润预测290亿/36.8亿元，对应11%/14%2023-26ECAGR。基于DCF估值模型，我们得到公司最新目标价40.0港元，对应24%潜在升幅和22倍2024年市盈率（高于历史均值0.4个标准差）。近期催化剂包括5-6月ASCO大会上SKB264两项数据读出：TNBCIII期和1LNSCLCII期联合PD-L1。

减值影响2023年4季度业绩，毛利率创新高推动2024年1季度超预期

阳光电源(300274)
    减值影响2023年4季度业绩，毛利率创新高推动2024年1季度超预期：
    公司2023年营收/归母净利887/94.4亿元（人民币，下同），净利接近业绩预告（93-103亿元）下限，同比增长79%/162%，其中2023年4季度营收/净利258/22.2亿元，同比增长43%/45%，计提减值14.5亿元。2024年1季度实现营收/归母净利126/21.0亿元，同比增长0.3%/39%，净利高于我们预期5%，毛利率创出36.7%的单季新高，同比/环比提高8.7/8.0百分点。去年销售/管理/研发/财务费用率7.2%/1.2%/3.4%/0%，同比-0.7/-0.3/-0.8/+1.2个百分点。每股派息0.965元并转增0.4股，派息比率15%，同比提高6个百分点。
    各业务齐头并进，毛利率均大幅提升：2023年逆变器收入277亿元，同比增长61%，其中光伏逆变器超250亿元，光伏逆变器/风电变流器发货130/32GW，增长69%/40%，毛利率37.9%（其中光伏逆变器39.2%），同比提高5.5个百分点，其中下半年36.8%，同比/环比+3.1/-2.7个百分点；储能系统收入178亿元，增长76%，发货10.5GWh，增长36%（其中大储超9GWh，增长30%，户储11万套，增长120%），低于我们预期，市占率下降主要是由于公司放弃国内大量低价订单，单价则上涨约30%，公司预计2024年发货将超20GWh，增长超90%，市占率将明显回升。储能系统2023年毛利率37.5%，同比提高14.2个百分点，其中下半年高达43.7%，同/环比+19/+13.1个百分点，我们认为原材料价格大跌尚未充分传导至终端或是重要原因；新能源投资开发收入247亿元，同比增长113%，毛利率16.4%，同比提高4.6个百分点，其中下半年18.5%，同比/环比+8/+7个百分点。去年海外毛利率高达41.6%，同比提高14.2个百分点。2024年1季度逆变器收入同比有所增长，储能系统、新能源投资开发收入略有下降。
    维持买入：由于2024年1季度业绩超预期，我们上调2024年盈利1%，但由于储能系统出货低于预期，下调2025年盈利2%。基于17倍2024年市盈率，目标价略下调至124.5元（原125.5元）。公司市盈率为逆变器板块最低且低于过去5年平均50%以上，存在估值修复空间，维持买入。