扣非业绩符合预期，高毛利率的海外收入占比快速提升

钧达股份(002865)
    扣非业绩符合预期，费用控制较好：公司2024年归母/扣非净亏损5.91亿/11.18亿元（人民币，下同），其中4季度亏损1.74亿/3.83亿元，环比-30%/+11%，接近业绩预告中值，扣非业绩符合我们预期，政府补助等非经常损益则超预期。去年政府补助8.11亿元，主要为电费补贴，其中7.42亿元冲减成本，6.15亿元计入非经常性损益。去年销售/管理/研发/财务费用同比下降15%/25%/35%/11%，费用控制好于预期，部分系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致。
    高毛利率的海外收入占比快速提升：公司去年电池片出货33.74GW，同比增长13%，其中N型占比92%，总出货量/N型出货量排名行业第3/并列第1，其中4季度出货7.29GW，环比持平。去年海外收入占比24%，同比大幅提升19个百分点，其中4季度高达47%，公司在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场市占率领先。去年电池片单瓦毛利0.001元（剔除政府补助后为-0.021元），其中4季度0.007元，环比提升0.013元，主要是由于政府补助冲减成本增加。去年海外毛利率6.4%，其中下半年高达9.1%，远高于内地的-6.2%，海外收入占比大幅提升有力地拉动了综合毛利率。去年公司TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，今年目标量产效率继续提升0.5%以上，并将推动TBC电池量产。
    抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡：近期出台的分布式光伏新政和新能源电价新政提升了新建项目收益率不确定性，因此分布式及部分集中式项目有较大动力在5月1日和6月1日的新老划断时点前抢装并网，短期需求大增推动分布式主要使用的210R电池片价格2月末以来大涨16.6%至0.33元/瓦，其他尺寸也上涨3.5%至0.298元/瓦，涨幅均超出硅片涨价导致的成本上升，我们测算目前公司210R电池片已盈亏平衡。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，继续看好行业自律及产能出清推动公司下半年扭亏。
    关注海外建厂进度，维持买入：公司阿曼项目目前尚未开工，进度不及预期，但公司仍力争年底前投产。另外，在港增发H股的计划，公司仍争取在今年上半年完成。我们下调2025/26年盈利预测62.7%/6.1%，以反映阿曼新厂房延期及海外销售结构调整，基于2026年分部估值，将目标价略下调至72.79元（原73.36元），对应9.8倍2026年市盈率，维持买入。

全球扩产提速，盈利能力保持韧性；维持买入

宁德时代(300750)
    宁德时代 2024 全年收入和净利润基本符合业绩预告和我们的预期。公司全年盈利表现强劲，高分红彰显发展信心。电池行业进入补库周期，公司作为行业龙头有望受益。维持买入评级和 314.11 元目标价。
    盈利能力维持韧性，全年分红率达 50%。 2024 年公司动力和储能合计出货474GWh，同比+22%，动力/储能分别为 381GWh/93GWh，同比+19%/+35%。 2024 年公司实现收入 3620 亿元（人民币，下同），同比-10%；归母净利润 507 亿元，同比+15%，符合公司业绩预告和我们预期； 2024 年综合毛利率 24.4%，同比增加 5.2 个百分点，归母净利率 14%，同比增加 3个百分点，盈利能力维持韧性，主要得益于产能利用率提升以及神行和麒麟出货占比提升。其中 2024 年 4 季度公司收入 1030 亿元，同/环比-3%/+12%；归母净利润 147 亿元，同/环比+14%/+12%。分红方面， 2024 年公司分红 253.7 亿元，占全年归母净利润的 50%，彰显公司发展信心。
    全球扩产提速，匈牙利工厂助力欧洲本土化供应。 2024 年宁德时代海外收入 1103 亿元，同比-16%，占公司整体收入的 30%，同比下滑 2 个百分点，主要由于欧洲需求放缓。但欧洲长期电动化趋势不变，且匈牙利工厂一期公司预计于 2025 年投产，该工厂整体成本较德国工厂更低，预计投产后有助于公司在欧洲实现本地化供应。尽管近期美国对中国产品加征额外关税，但宁德时代在美国技术授权产能有望在 2026 年释放，从而对冲关税的扰动。 2024 年公司产能 676GWh，同比+22%， 2024 年底在建 219GWh，扩产有所提速；产能利用提升至 76%（ vs. 2023 年 70%）。
    维持买入。 考虑到全球储能需求强劲，公司扩产有所提速，以及产能利用率提升，我们上调 2025-26 年收入 1-2%至 4471.9 亿/4892.2 亿元，同步调整净利润预测至 629.2 亿/680.0 亿元，并引入 2027 年收入/净利润预测5266.4 亿/715.0 亿元。由于会计政策变化，公司按照监管标准，将产品质保金从销售费用移至销售成本，因此我们下调公司 2025-26 年毛利率 2.8个/3.0 个百分点 。我们看好公司的龙头地位，基于 DCF 模型，维持目标价314.11 元及买入评级。

盈利能力强劲，新技术和国际化布局助力景气度延续；维持买入

宁德时代(300750)
    宁德时代发布2024年业绩预告。公司预期2024年营业收入3,560-3,660亿元（人民币，下同），同比下降11.2-8.7%，收入下滑主要由于碳酸锂等原材料价格下降，导致产品价格降低。公司预期2024年归母净利润490-530亿元，同比增长11.1-20.1%，扣非归母净利440-470亿元，同比增长9.7-17.2%，利润端同比提升主要由于技术研发能力与产品竞争力持续增强。2024年4季度宁德时代实现归母净利130-170亿元，扣非净利118-148亿元。按照中值计算，公司2024年归母净利率14.1%，同比提升3.1个百分点。
    2024年宁德时代动力电池市占率提升，新产品和新技术有望助力市占率稳中有升。根据动力电池产业联盟数据显示，2024年宁德时代在我国动力电池装车量市场份额为45.1%，同比提升1.9个百分点，结束了近年来市占率下滑的趋势。2024年宁德时代持续推出新产品和新技术，在商用车、乘用车及储能领域推出了“天行”、“神行Plus”、“天恒”等产品，有助于强化宁德时代的竞争力并助力公司市占率稳中有升。同时宁德时代积极布局换电业务，根据规划2025年会自建1,000座巧克力换电站，中期规划共建站点1万个，最终规模将达到3-4万个，给公司带来新的业务增量。
    海外产能陆续落地，国际化布局领先行业。海外产能方面，宁德时代的德国工厂目标2024年实现盈亏平衡，匈牙利工厂一期公司预计2025年投产。2024年12月10日公司公告与Stellantis拟在西班牙合资建厂，公司计划该工厂于2026年底开始生产。宁德时代此前公告计划发行H股股票并在香港联交所上市，有望助力公司进一步提升海外知名度并推动海外市场拓展。
    上调目标价，维持买入评级。综合考虑电池价格下滑和公司产能利用率提升，我们下调公司2024年收入预测9%至3610亿元。随着新技术和新产品销售占比提升，我们认为公司盈利能力有望进一步提升，因此调整公司2024-26年净利润2-9%至500.0亿/618.6亿/673.6亿元。我们看好公司的龙头地位，新技术和全球化布局有助于强化公司的竞争力，基于DCF模型，微升目标价至314.11元（此前为310.10元），维持买入评级。

发布业绩预告，CIS产品高端化趋势继续

韦尔股份(603501)
    公司发布2024年业绩预告，我们调整了2024年营业收入至256.2亿元（人民币，下同；前值262.1亿元）及基本每股收益至2.69元（前值2.82元）。我们略微调整公司2025年营业收入至300.9亿元，维持毛利率32.2%的预测，略微下调基本每股收益至3.65元，维持买入评级，维持目标价133元，对应2025年市盈率36.0倍。
    韦尔股份发布业绩预告，2024年营收创历史新高，整体业绩显著提升。公司预计2024年营业收入为254.08-258.08亿元，中位数256.08亿元，同比增长22%；公司预计归母净利润为31.55-33.55亿元，中位数32.55亿元，同比增长486%，结束此前连续两年的下降趋势。公司表示，其图像传感器产品在高端智能手机市场和汽车自动驾驶市场的持续渗透，带动CIS市场份额稳步增长，拉动公司整体营业收入和毛利率。此外，公司积极推进产品结构优化及供应链结构优化，使得公司毛利率逐步恢复。
    继续看好公司CIS业务在高端智能手机及自动驾驶领域的广阔空间。智能手机CIS方面，其OV50H产品已进入华为、小米等中国主流品牌旗舰机型主摄供应商名单，2025年也会密集推出200MP、50MP等高端产品。我们认为，公司有望在智能手机新一轮换机周期和高端化周期中获得较多份额和价值量的增长。汽车CIS方面，我们看好公司OX08D10等高端产品未来在车企中的导入，而中低端车型车载摄像头的数量和价值量增长及机器视觉领域的业务扩张也有望打开CIS新的增长空间。根据管理层此前披露，公司或进一步拓展海外市场，我们认为或进一步利好毛利率水平。

芯卓产线上线或影响公司利润水平

卓胜微(300782)
    卓胜微公布2024全年业绩预告。公司预计2024全年营业收入44.91亿元（人民币，下同），同比增长2.6%，略低于我们预期的45.95亿元。公司预计归母净利润3.80-4.93亿元，同比下降66.14%-56.07%，中位数4.37亿元低于我们此前预期的5.42亿元，我们认为主要是公司继续推进12寸IPD产线上量和L-PAMiD新产品导致研发费用上升所致。公司预计4Q24毛利率水平与3Q24（37.1%）基本持平。我们推算，公司4Q24研发费用率或有一定上升，营业利润率或环比下降，我们预测公司4Q24营业利润率或在个位数，低于我们此前预期。
    芯卓产线上线或影响公司利润水平。公司表示，2024年射频前端芯片产业链仍处于寻求库存水位与市场需求保持平稳波动的周期中。1H24，公司在不断巩固并提升原有优势产品市场份额的同时，积极扩大射频模组产品的市场开拓力度，如L-PAMiF和L-FEMiD等新模组产品，帮助公司收入同比回升。2H24，受到下游需求趋向保守和终端更平稳的库存策略影响，收入同比回落。而公司产品结构变化，芯卓产线加大研发投入和人才储备力度等因素导致全年盈利能力下降。
    下调目标价。我们认为，全球射频前端市场温和复苏，略微下调公司2025年营业收入到54.5亿元（前值56.2亿元）。我们维持公司毛利率2025年见底的看法，略微上调2024/25/26年毛利率至39.6%/38.0%/38.7%（前值39.3%/37.8%/38.6%）。由于公司IPD产线和L-PAMiD产品所产生研发费用率或高于我们此前预测，我们下调2024/25/26年营业利润率到10.0%/14.4%/17.1%（前值11.9%/15.3%/17.3%），下调2024/25/26年基本每股收益到0.81/1.42/1.98元（前值1.01/1.55/2.06元）。基于68倍2025年市盈率（较前值不变），下调公司目标价到97元。考虑到市场对于国产龙头半导体设计公司短期内或有较大关注度，我们认为公司股票或有战术性机会，维持买入评级。