3Q25业绩维持高增长；上调目标价

北方华创(002371)
    三季度营收增速超预期，毛利率韧性强：3Q25北方华创营收111.6亿元（人民币，下同；同比增长约39%），超过我们之前预期。公司认为主要是因为中国内地集成电路装备市场持续增长，公司凭借高效的产品研发能力和快速的客户响应速度，工艺覆盖度和市场占有率稳步提升，公司市场份额持续扩大，营业收入同比增加。3Q25毛利率40.3%，环比下降1个百分点，但我们认为公司毛利率水平在持续高速增长过程中表现出较强韧性。3Q25净利润/稀释后EPS分别为19.2亿元/2.66元，基本符合我们之前的预期。
    平台型半导体设备龙头优势明显：公司作为国产半导体设备龙头的平台型公司持续扩充产品线。之前公司发布12寸先进低压化学气相硅CVD产品，主要面向高端逻辑和存储芯片领域的非晶硅、多晶硅沉积技术，攻克高深宽比结构填充，高平坦度薄膜生长和兼容低温三大工艺难点，进一步确认公司在国产薄膜沉积领域的技术优势。公司之前宣布进入离子注入领域。我们认为公司产品线仍有进一步扩充的潜力。我们预测公司2025年刻蚀/薄膜沉积/热处理/湿法设备收入分别为117.0/146.2/27.2/14.8亿元。
    重申买入，上调目标价至人民币500元：整体看，我们看到中国半导体设备市场需求尚未出现之前市场担心的在2025年增速减缓的迹象。我们从海关数据看到，六月以来进口量同比恢复增长，并在8月达到高个位数。

3Q25营收加速增长，上调目标价

中微公司(688012)
    3Q25营收超预期，国产半导体设备龙头增速保持强劲：3Q25营收31.0亿元（人民币，下同；同比增50.6%），超过我们之前预期。毛利率37.9%，我们认为主要因为新产品在爬坡前期或摊薄毛利率水平，管理层之前指引长期毛利率水平或在40%左右。3Q25研发费用率21.8%，环比降1.5个百分点，1-3Q25研发费用率约为31.3%。我们认为公司收入主要由研发驱动，随着产品日益高端化，研发费用处于高水平或助公司持续推出新产品。
    3Q25归母净利润5.05亿元，符合我们之前预期。
    刻蚀产品继续拓展，薄膜沉积产品持续上线：3Q25刻蚀设备收入23.2亿元，同比增长35.3%。管理层提到90：1超高深宽CCP即将进入市场，我们在之前报告中深挖超高深宽比设备在先进存储器件和逻辑电路制造中的重要作用，并认为中微产品或接近世界先进水平。我们认为公司ICP产品营收潜力或进一步释放，并维持ICP收入2026年超过CCP产品的预测。我们测算3Q25薄膜沉积产品收入或在2.04亿元左右（现在主要是LPCVD和ALD产品）。公司称其硅和锗硅外延EPI设备已顺利运付客户端进行量产验证。2024年末薄膜沉积在手订单4.76亿元，1-3Q25实现薄膜沉积收入4.03亿元，我们上调2025全年薄膜沉积收入到6.30亿元（前值4.98亿元）。我们认为包括以上产品在内的薄膜沉积设备陆续投放市场，ICP放量和90：1CCP刻蚀设备进入市场或是公司业绩增长的重要驱动。
    上调目标价：我们之前上调了中国内地半导体设备2025全年市场规模至520亿美元（同比增长5%），我们认为国产半导体设备公司业绩高增长的趋势或超之前市场预期。我们上调中微公司2025/26/27年营收预测到124.3/160.7/192.1亿元（前值123.0/159.3/190.1亿元）。我们预测之后公司毛利率温和回升到40%左右，并预测归母净利润19.4/32.4/40.2亿元（前值20.9/30.6/38.2亿元）。我们维持公司买入评级，上调目标价到325元（前值280元），对应2027年50倍市盈率。

短期交付放缓拖累业绩，合同负债大增反映订单强劲，上调至买入

爱旭股份(600732)
    短期交付放缓拖累业绩：公司3Q25收入31.5亿元（人民币，下同），环比下降27%，亏损/扣非后亏损2.9亿/3.8亿元，环比转亏，主要由于收入下降和汇兑收益大减，我们认为收入下降或由于ABC组件交付短期放缓。毛利率7.4%，在原材料价格大涨下仍环比持平。销售/管理/研发/财务费用率3.9%/6.0%/2.7%/4.0%，环比提高0.6/2.6/0.5/5.0个百分点，但从绝对数额上看，除财务费用因汇兑损益变动较大外，其他费用变动较小。
    合同负债大增反映订单强劲：公司期末合同负债11.9亿元，同/环比大增71%/37%，占3Q25收入比例高达38%，存货环比大增40%至29.0亿元，合同负债和存货同时大增反映即将交付的在手订单强劲，我们预计未来几个季度业绩将大幅改善。
    完成定增大幅缓解资金压力：公司9月完成定增，以每股12.03元的价格增发29亿股，占发行前总股本的15.9%，募资35亿元，其中30亿元用于义乌六期15GW高效晶硅太阳能电池项目，5亿元用于补充流动资金。定增完成后，公司3Q25末资产负债率环比大幅下降8.1个百分点至77.6%，资金压力大幅缓解。
    上调至买入：考虑增发影响，我们上调2026/27年净利润4%，但下调每股盈利11%。由于订单强劲下公司增长确定性提高，以及增发完成后财务风险下降，我们将估值基准由18倍2026年市盈率上调至23倍，目标价上调至18.80元（原16.50元）。我们看好公司独有的ABC电池技术凭借行业最高的转换效率优势持续获取超额利润，评级由中性上调至买入。

3Q25亏损环比收窄；维持中性

卓胜微(300782)
    3Q25亏损环比收窄：3Q25营收10.7亿元（人民币，下同），同比下降1.6%，但环比上升12%。归母净利润为-0.23亿元，同比转亏但环比亏损显著收窄（2Q25亏损1.01亿元）。我们认为，产能爬升过程中折旧对利润端压力仍在，但边际效应收窄，而收入端或仍受同业竞争加剧等压力。
    L-PAMiD产品量产交付，海外射频前端市场出现重大整合：广受关注的L-PAMiD产品已量产交付，凭借公司滤波器上领先的技术优势打开重点客户市场。随着L-PAMiD产品量产，6英寸产线或接近满载，同时12英寸产线亦开始大批量出货。近期海外射频前端行业出现重大整合，龙头公司Qorvo（QRVO US/未评级）和Skyworks（SWKS US/未评级）宣布合并。管理层认为上述两家公司业务或存在一定互补性。我们认为，海外巨头出现合并或意味行业处于产能整合和提质增效阶段。海外重点公司整合或有助于中国内地厂商获得海外市场份额和进一步抢占中国内地份额（尽管目前整体海外厂商在内地射频市场价值量不到10亿美元）。同时我们认为，射频前端行业或在新一代移动通信网络标准落地后出现较大转机，而近期局域网新产品落地和主要厂商定制化产品升级或是驱动射频厂商业绩的主要动力。与此同时，智能手机等关键终端需求或保持相对平稳态势，短期射频前端零组件厂商业绩或受终端OEM库存波动影响。
    维持中性评级，微调目标价至人民币76元：我们对公司之后的财务假设较之前更为谨慎。我们下调公司2025/26/27年营收预测至39.2/49.7/57.7亿元（前值41.8/51.7/61.2亿元）。我们预测公司2026年折旧仍然处于相对较高水平。我们同时下调2025/26/27年净利润至-1.32/3.67/5.81亿元（前值0.26/6.12/7.23亿元）。我们认为我国射频前端行业长期发展潜力仍在，但行业竞争或日趋激烈，维持中性。我们将估值基准滚动至2027年，给予69倍2027年目标市盈率，以及考虑到总体A股市场流动性情况，微调公司目标价至人民币76元（前值78元）。

3Q25毛利率新高，强周期驱动下延续量价齐升，维持买入

赛力斯(601127)
    3Q25毛利率再创新高。赛力斯发布3Q25/9M25业绩：9M25营收1,105亿元（人民币，下同），同比+3.7%；得益于高端车型销量增长与产品结构优化，9M25归母净利润/扣非归母净利润分别为53.1亿/47.7亿元，同比+31.6%/+26.7%。3Q25表现稳健，单季营收481亿元，环比+11.3%、同比+15.8%；单季毛利率29.9%（较2Q25提升0.4个百分点）；单季归母净利/扣非归母净利23.7亿/22.9亿元，环比+8.1%/+10.2%。销量方面，3Q25赛力斯总销量14.2万辆，其中新能源汽车销量13.25万辆，同比+14.5%，环比+12.7%；其中问界M8与M9在3Q25延续放量，同时全新M7于8月底启动交付，带动20-30万元级市占率快速提升。问界系列销量持续增长并维持高端化特征，单车ASP保持在高位，持续支撑毛利率改善。三费方面，3Q25销售/管理/研发费用率合计21.2%，环比略有增加，主要受新车型上市和研发增加导致。业绩大致符合市场预期。
    4Q25在强周期驱动下延续量价齐升。我们预期赛力斯4Q25将在“问界高端矩阵+M8纯电交付爬坡+M7改款放量”强周期驱动下，进一步强化量价齐升态势。预计月交付约在5-6万辆，其中改款M73Q25上市后逐步发力，瞄准20–30万元主流区间，预计贡献+2万辆；M8交付稳定在约2万辆，受益于纯电版增量；M9高端稳定在约1.5万辆，三箭齐发推动整体销量上行。考虑到M7改款于3Q25上市后逐步放量、M8纯电交付贡献增量，以及市场复苏（国庆后销量回升），4Q25传统旺季和问界高端化趋势，我们预期4Q25收入和利润将环比进一步上升。
    维持买入。我们看好赛力斯在高端市场的进一步拓展及其潜在的盈利能力增长。赛力斯预计将于2025年11月5日在香港联交所主板挂牌上市，其最高发售价相较其10月29日A股收盘价163.99元人民币，折让约26.9%，将成为首家“A+H”两地上市的豪华新能源车企。我们维持目标价180.5元，对应22倍2026年市盈率，维持买入评级。

3季度业绩增长超预期，海外市场订单回暖；维持买入

美的集团(000333)
    3季度业绩增长超预期，海外与To B业务成主要驱动：2025年3季度公司收入/归母净利润同比增10.1%/9.0%至1,119亿元/119亿元（人民币，下同），超市场预期约1%/5%，主要受益于海外业务回暖及To B业务的持续发力。单3季度毛利率同比小幅改善至26.4%，在市场竞争下仍显韧性。展望后续几个季度，公司将继续面对中国内地市场的高基数挑战，但我们相信其海外市场和B端业务将有效支撑其稳健增长。在此背景下，我们小幅上调公司2025年盈利预测但维持对2026-27年的盈利预测大致不变，维持目标价96.20元。继续看好其作为家电龙头在全球化及To B业务的增长动能，叠加稳定的高股东回报，具备长期配置价值，维持买入。
    To C业务展现经营韧性，海外市场表现亮眼：1）中国内地市场：受高基数及市场竞争影响，3季度内销收入增速放缓至单位数（上半年：+14.1%）。公司坚持高端化战略，COLMO与东芝品牌前三季度零售额同比增超45%，产品结构升级持续。面对空调市场竞争，公司仍坚持“份额优先”战略，将灵活应对后续需求变化、国补退坡及大宗成本波动等不确定性。2）海外市场：海外市场表现亮眼，3季度在外需回暖带动下，收入增速回升至中双位数，10月以来订单保持增长、复苏势头明确。公司OBM战略成效显著，前三季度自主品牌收入同比增速超20%。我们认为2026年OBM业务仍将维持双位数增速，驱动外销业务增长。
    To B业务动能强劲，多板块协同增长：3季度To B业务继续保持高速成长态势，估算3季度收入增速超15%。分板块来看，前三季度新能源及工业技术在储能与新能源汽车部件等业务驱动下，同比增长21%；智能建筑科技增速为25%，表现突出；机器人与自动化在产品创新与行业高景气度带动下，增长约9%。公司B端业务凭借其高技术壁垒，正在多个高增长赛道中逐步确立竞争优势，未来有望进一步拉动整体营收与利润增长。

3季度毛利率环比改善，大众合作有望贡献中期增量；维持买入

国轩高科(002074)
    出货高增带动收入增长，全年100GWh目标维持不变。2025年3季度公司收入101.1亿元（人民币，下同），同/环比+20.7%/-2.2%，主要得益于电池出货量同比大增。根据SNEresearch数据，2025年1-8月国轩全球动力锂电池装机量同比增长71.8%，市占率同比提升0.7ppt。3季度实现归母净利润21.7亿元，同比增1434%，主要由于公司持有的奇瑞汽车（9973HK/未评级）股份因港股上市导致公允价值大幅变动影响；扣非归母净利润0.13亿元，同/环比+54.2%/-78.5%，对应扣非归母净利率0.1%。2025年前三季度出货63GWh，公司维持全年出货目标100GWh。
    高能量密度产品占比提升带动毛利率扩大，大众合作有望自2026年起贡献增量收入。尽管高毛利的出口业务受关税影响，期内公司毛利率仍环比提升2.8ppts至17.6%，我们认为主要受产品结构改善和产能利用率提升影响。国轩持续推进产品迭代升级，第三代电芯已获得多家客户多款车型定点，前三季度高能量密度系列电池出货占比约20%，全年预计提升至30%。随着产线陆续改造完成以及产能利用率提升，4季度毛利率仍有改善空间。在固态电池领域，公司已启动2GWh全固态电池量产线设计工作，预计于2025年底至2026年初完成设计定型。当前，技术突破与成本下降仍是固态电池产业化的核心瓶颈，国轩在中试量产方面处于行业领先位置，有望率先实现商业化落地。公司已进入大众中国车型公告目录，我们预计有望自2026年起为公司带来收入增量。
    盈利能力有望持续改善，维持买入。公司海外产能布局稳步推进，越南工厂已顺利投产，摩洛哥（20GWh）及斯洛伐克（20GWh）基地预计将于2026年底至2027年间相继投产；美国工厂的建设节奏则将视政策变化调整。3季度公司出口业务受短期扰动影响有所波动，但随着相关关税政策边际改善，高毛利出口业务占比有望回升。叠加三代电芯产品出货占比提升及出货规模扩大带来的成本摊薄效应，我们判断公司盈利能力仍具较大提升空间。基于DCF模型，上调目标价至54.84元，维持买入评级。

海外高毛利业务收入增长推动3Q25业绩明显修复

固德威(688390)
    海外高毛利业务的收入增长强劲，推动业绩明显修复：公司3Q收入/盈利21.1亿/0.98亿元（人民币，下同），同比增长17%/201%，环比-4%/+755%。毛利率26.2%，同/环比提高2.8/5.9个百分点，主要是由于澳洲等地区户储需求增长，推动高毛利的海外逆变器及电池业务收入增加，以及“531”抢装结束后，低毛利的中国内地业务收入下降。销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/4.6%/8.2%/0.7%，同比分别提高1.5/0.2/1.1/0.05个百分点，或存在新业务开拓过程中的部分费用前置。外汇套期保值产生公允价值变动收益0.40亿元。净利率为4.8%，同/环比分别提高1.9/3.6个百分点。
    对欧出口短期有所回落，澳洲户储需求爆发式增长：今年8/9月我国逆变器对欧洲出口金额同比下降2%/9%，环比下降6%/30%；而在户储补贴支持下，对澳洲出口金额同比大增249%/288%，环比+23%/-6%。我们认为对澳出货大增，是公司3Q业绩修复的重要原因，但澳洲户储需求环比增速放缓和欧洲需求暂时疲软，或将拖累短期业绩修复速度。
    维持中性：公司期末合同负债同/环比下降6%/33%，我们预计2026年业绩将继续修复，但短期爆发式增长或仍存在挑战，维持中性。由于全球储能需求超预期，且公司有望逐渐从户储延伸至工商储及大储，我们上调2026/2027年盈利预测3%/4%，维持收入预测，将估值基准由26倍2026年市盈率上调至30倍，将目标价上调至58.00元人民币（原49.00元）。

毛利率提升推动业绩超预期，储能和AIDC需求高增支撑未来增长

阳光电源(300274)
    毛利率提升推动业绩超预期：2025年前三季度收入/盈利664/119亿元（人民币，下同），同比增33%/56%；3季度收入/盈利229/41.5亿元，同比增21%/57%，环比-7%/+6%，盈利超出我们和市场预期。3季度毛利率35.9%，同/环比提高6.4/2.1个百分点，创出近年新高；销售/管理/研发/财务费用率5.4%/1.9%/4.8%/0.6%，同比+0.1/+0.4/+0.1/-0.1个百分点；经营活动现金流64.8亿元，同比大增90%；期末合同负债环比降3%。
    储能出货爆发式增长，海外占比大幅提升：前三季度储能系统收入288亿元，同比大增105%，发货29GWh，大增70%，海外发货占比由去年同期的63%大幅提升至83%，公司指引全年发货40-50GWh；逆变器收入234亿元，增长12%，海外发货占比由去年同期的52%提升至60%；海外收入占比提升推动储能和逆变器毛利率同比提高；新能源投资开发收入113亿元，下降13%，主要由于136号文对户用光伏业务产生一定影响。
    储能需求超预期高增，毛利率有望保持高位：在新能源占比提升、储能经济性提高等因素推动下，前三季度全球储能新增装机增速高达68%，超出市场预期，其中公司出货占比较高的海外大储增速更快。公司预计2026年全球增速仍将高达40-50%，公司增速将更快。在需求持续旺盛的背景下，我们预计公司凭借全球领先的市场地位和品牌溢价能力，储能系统毛利率将保持高位。
    AIDC业务进展顺利：公司AIDC业务聚焦800V直流供电系统，依托1500V逆变器/储能技术及35kV固态变压器优势，正与国内外头部云厂商、互联网企业合作开发产品，目标2026年实现产品落地及小规模交付。IEA预计2025-30年仅美国AIDC配储需求就高达230GWh。
    维持买入：我们上调2025-27年盈利14%/34%/54%，2024-27年复合增速高达29%。由于业绩增速大幅提高，我们将估值基准由17倍市盈率上调至22倍，并切换至2026年，目标价上调至220.00元（原119.00元），维持买入。

3季度两轮车延续增势，多品类协同助力长期成长性；维持买入

九号公司(689009)
    两轮车销量延续增势，门店扩张超预期。2025年前三季度公司实现收入183.9亿元（人民币，下同），同比+68.6%。3季度收入66.5亿元，同比+56.8%，其中：两轮车收入44.54亿元（同/环比约+72%/+12%）；销量148.7万台（同/环比+59%/+7%）；均价2996元（同/环比约+8%/+5%）主要由于期内电摩占比提升；自主品牌零售滑板车收入9.6亿元，同比+38.1%，销量/均价分别同比+15.8%/+19.2%。全地形车收入3.3亿元，同比+27.4%，销量/均价分别同比+27.7%/-0.2%。截至2025年9月30日，公司在中国内地的电动两轮车门店超9700家（2季度末：8700家），并指引2026年新增门店约2000家，超此前指引。随着新品导入和门店扩张，公司两轮车市场份额有望进一步提升。
    季节性因素影响，3季度盈利能力环比下滑。2025年3季度公司毛利率为29.0%，同/环比+0.5/-1.9ppt，环比下滑主要由于进入3季度，高毛利的产品割草机器人进入淡季。3季度归母净利润5.5亿元，同比+46%，扣非归母净利润4.9亿元，同比+37%；对应归母净利率8.2%，同比-0.6ppt。利润增速低于收入，主要由于3季度汇兑损失以及期内对经销商的返利和补贴计提影响利润。期内公司加速渠道拓展和研发投入，期间销售/管理/研发费用率分别环比+1.1/-0.3/+1.2ppt。公司现金流表现较好，2025年前三季度经营性现金流净额48.4亿元，同比+44.5%。
    看好多产品协同发展，维持买入。公司两轮车业务维持高速增长并进一步上调门店目标，同时E-bike、割草机机器人、全地形车等多品类协同发展，业务增长前景乐观，因此我们上调2025-27年收入预测2%-10%至202.2亿/251.6亿/302.9亿元。基于SOTP，维持目标价75.02元，对应21倍2026年市盈率，维持买入评级。

3Q25亏损环比持平，印度反倾销或影响出口

钧达股份(002865)
    3Q25亏损环比持平，售价上涨缓解成本超预期上升：公司3Q25亏损1.55亿元（人民币，下同；扣非后2.50亿元），环比基本持平。反内卷导致上游硅片价格上涨，同时银价大涨导致非硅成本上升，但由于电池片环节尚未出台有力的反内卷措施以及终端对涨价接受度有限，电池片价格仅基本传导成本上涨，单瓦亏损尚未明显缩小。毛利率0.7%，环比提升2.8个百分点；销售/管理/研发/财务费用率0.8%/3.9%/0.9%/3.4%，环比+0.4/+0.3/-0.5/+0.6个百分点；海外收入占比49%，环比回升4个百分点。
    印度反倾销或将影响出口，是否实施尚未确定：印度商工部9月29日公布对中国进口电池片的最终反倾销“建议”征收税率，其中晶科、天合为0%，包括公司在内的大部分主流厂商为23%，剩余厂商为30%。但需注意的是，最终是否征税仍待财政部决定，历史上印度也不乏因本土产能不足而长期推迟的案例。若确定征收，我们预计短期内客户囤货会推升出口，但长期来看随着加征关税和ALMM电池清单在2026年6月正式落地，对印度出口或将受影响。前三季度印度占中国电池片出口约一半，对印度出口下降或将对公司造成影响，但作为较早布局海外产能的企业，我们预计公司仍可通过海外建厂部分分散贸易风险。
    贸易形势多变下阿曼项目审慎推进：由于贸易形势及关税政策，公司原计划年底投产的阿曼5GW项目将审慎推进，但土耳其合资工厂正在推进中，建成后仍可满足海外市场需求。我们将公司2026/27年海外相关出货量由2.8/3.5GW下调至1.5/2.5GW。
    股价回调后估值吸引，维持买入：我们下调盈利预测，基于分部估值，目标价下调至46.34元（原57.70元），对应13.3倍2026年市盈率。我们仍看好公司海外产能投产后满足海外市场需求和反内卷推动其2026年业绩反转，股价回调后估值吸引，维持买入。

3Q25盈利能力环比改善；受益于行业需求向上，上调目标价

亿纬锂能(300014)
    动储出货量高增，维持全年出货目标。2025年前三季度公司营收450.0亿元（人民币，下同），同比增长32.2%。其中3季度公司收入168.3亿元，同比增长35.8%。公司全面推进满产满销，前三季度储能/动力电池出货量48.4G/34.6GWh，同比+35.5%/+67.0%，其中3季度储能/动力电池出货分别为19.7G/13.1GWh。根据CESA数据，2025年1-8月，中国内地储能新增招标规模达292GWh，同比增长104%，叠加欧洲户储补库及美国关税缓释期抢装，2025年储能行业需求强劲。动力电池方面，新能源商用车迎来盈利拐点，正在成为新的增长点。公司维持全年出货量目标130GWh，储能和动力电池出货量分别约为80G/50GWh。
    动力电池盈利稳健，储能电池4季度涨价落地后盈利能力进一步提升。盈利能力方面，3季度毛利率13.7%，同比/环比-5.3ppts/-3.8ppts，主要由于期内对客户的返利政策抵减收入5.3亿元。剔除返利影响后，动力电池毛利率维持在17%-18%，储能电池毛利率环比提升2ppts至12%。考虑到电池提价落地，我们预计4季度电池毛利率环比提升。费用端，3季度销售/管理/研发费用率分别为1.0%/3.8%/3.6%，合计8.5%，同/环比-0.9ppts/-3.7ppts；期内归母净利润12.1亿元，同比增长15.1%，归母净利率7.2%，同/环比-1.3ppts/+3.9ppts，盈利能力环比改善明显。
    受益于行业向上，上调2026/27年盈利预测。公司加速推进海外产能建设，以对冲关税影响。马来西亚一期消费电池工厂于2025年1季度投产，二期储能工厂按规划稳步推进，有望于2026年1季度开始量产交付，港股募资后有望进一步加速海外产能建设，并缓解产能紧张。综合考虑3季度返利政策抵减影响及4季度提价落地，我们小幅下修公司2025年净利润预测4%至42.0亿元。考虑到储能和商用车电池需求强劲，及公司新建产能落地，我们上调2026-27年净利润11%/15%至70.6亿/89.5亿元。基于DCF模型，上调目标价至94.7元人民币（原56.5元），维持买入。

刻蚀设备优势明显，产品进一步多元化，首予买入

中微公司(688012)
    存储器电路结构复杂拉动刻蚀/沉积需求：此前，我们曾在主题报告和北方华创首次覆盖报告中阐述逻辑电路制程升级会增加刻蚀和沉积设备需求，本文中，我们深度剖析3DNAND的制作过程，随着3DNAND的堆叠层数增加，沉积和刻蚀步骤也将相应增加，且多次薄膜沉积的面积相应增大，对刻蚀的深宽比要求也随之提高。随着我国国产3DNAND产品接近国际领先的232层水平，我们预测，2025年国产NAND在全球市场市占率或达9%。3DNAND对光刻设备需求较低，而对刻蚀设备需求则较高，这正是中微公司擅长的领域。
    刻蚀设备产品在我国市场或有竞争优势：公司通过提高深宽比指标、开发单双反应台设备、开发可调节电极间距的CCP刻蚀机等策略，使得产品不仅在中国内地领先同业，技术能力亦触及海外先进制程领域。CCP产品在中国内地起步较早，我们认为，公司刻蚀产品在2024年实现营收72.8亿元（人民币，下同）的基础上，ICP出货量增速或在2025年或高于CCP的增速，我们预测CCP/ICP2025年收入分别为51.4/45.7亿元（合计97.0亿元）。我们预测ICP收入在2026年超过CCP收入，CCP/ICP收入分别达到60.0/62.6亿元。
    薄膜沉积市场广阔，或成中微公司另一大增长引擎。截至2024年底，公司已开发出六种金属薄膜沉积产品，其中钨金属沉积2024年收入1.56亿元，另有近40种产品正在开发中。考虑到公司2024年底尚有4.76亿元薄膜沉积订单，并积极拓展包括氮化钛ALD、钛铝ALD和EPI等新产品。我们预测2025/2026年沉积业务分别收入4.98/9.60亿元。我们同时认为公司MOCVD业务在经历两年调整后，或在2025年恢复增长。
    首予买入，目标价280元人民币。我们首予公司买入评级，股价有望充分受益于包括ICP在内的刻蚀设备产品进一步获得市场认可，且自身薄膜沉积设备矩阵不断完善，我们预测2025年新增订单或继续保持同比增长。我们预测2025/26年营业收入123.0亿/159.3亿元（同比分别增36%/30%）；公司毛利率稳定在40%左右，研发费用短期处于高位，并预计2025/26年EPS3.38/4.94元。公司估值相对于可比公司一直存在溢价。2023年来公司平均市盈率NTM为47.4倍，标准差9.2倍，现价对应53.6倍。我们首次覆盖中微公司，考虑半导体设备需求高于市场之前预期，先进制程需求在AI驱动下上升，目标价280元，对应56.6倍（高于历史平均1个标准差）2026年市盈率。

1H25动力业务增长稳健，固态电池布局进展领先；维持买入

国轩高科(002074)
    动力电池出货增长显著，但毛利率有所下滑。1H25国轩高科收入193.9亿元，同比+15.5%，其中动力/储能电池收入140.3亿/45.6亿元，同比+19.9%/+5.1%；2Q25收入103.4亿元，同/环比+11.3%/+14.2%，主要得益于电池出货量提升。据SNEresearch，上半年国轩全球动力电池装机量17.9GWh，同比+85.2%。盈利能力方面，上年公司毛利率16.4%，同比基本持平，但2Q25毛利率14.8%，同/环比-3.0/-3.5ppts，主要受美国关税政策不确定性影响及产品结构改变。利润端，上半年归母净利润/扣非后归母净利润3.7亿/0.73亿元，同比+35.2%/+48.5%，经营活动现金流净额3.2亿元，同比+80.4%，主要得益于期内回款增加。下半年随着储能电池和三代电芯产品出货占比提升，以及降本推进，我们预计毛利率有望回升。
    海外本土化建设稳步推进，固态电池迎来突破。公司扩产积极，目标年内产能达到150GWh（2024年：100GWh）。同时积极布局海外业务，上半年海外收入64亿元，同比+15.8%（中国内地：+15.3%），海外收入占比约33%，处于行业前列。同时，公司的海外产能建设持续推进，越南一期工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于2026年/2027年投产。固态电池领域，公司推出G垣准固态电池和“金石”全固态电池，其中金石全固态电池处于中试量产阶段，并已启动2GWh量产线的设计工作。技术突破和降本仍是当前固态电池发展的关键，国轩的中试量产走在行业前列，有望推动其商业化率先落地。
    维持买入。参考公司的产能规划，我们上调2026-27年收入预测1%-4%，并下调2025年毛利率1.3ppts以反映美国关税政策不确定性对毛利的影响。公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，大众欧洲/大众中国分别有望在2026年/2027年为公司带来收入增量。锂电行业需求向上，叠加“反内卷”倡导和固态电池概念推动，近期公司股价波动较大。中长期维度，我们继续看好公司的固态电池技术储备以及海外产能布局，基于DCF模型升目标价至41.14元人民币，维持买入。

2025上半年业绩稳健增长，经营韧性凸显，维持买入

美的集团(000333)
    2025上半年业绩超预期，To C与To B业务均实现良好增长：2025上半年公司营业总收入/扣非后归母净利润同比增长15.7%/25.0%至2,523亿元/260亿元（人民币，下同），其中To C/To B业务分别实现13.3%/20.8%的同比增速。毛利率受中国内地市场价格竞争和To B业务占比提升影响，同比降0.6个百分点至25.5%。单季度看，2季度营业总收入/归母净利润同比增11.0%/15.1%至1,239亿元/136亿元。尽管下半年仍面临需求偏软及海外贸易不确定性等挑战，我们认为公司仍具备稳健的增长韧性。我们小幅上调2025-27年的盈利预测，上调目标价至96.20元。持续看好美的作为家电龙头的稳健经营，其未来成长路径清晰，高股息率亦提供一定安全边际，维持买入评级。
    高端化和全球化共同驱动To C业务持续增长：1）中国内地市场：在“以旧换新”政策持续推动下，上半年内销收入同比增长14.1%。COLMO+东芝双高端品牌表现亮眼，上半年零售额同比增长超过60%，持续驱动产品结构升级。同时，公司积极推进DTC渠道改革，提升零售能力、优化渠道效率，上半年公司在中国内地电商销售额占比已超过50%。2）海外市场：
    上半年海外收入同比增17.7%，尽管2季度外销订单增长承压，但7-8月已呈现加速恢复态势。公司稳步推进OBM优先战略，上半年自主品牌收入占To C外销收入比重进一步提升至45%以上（2024年底：43%），我们认为这有助于品牌价值构建及长期盈利能力提升。随着OBM规模扩大及海外工厂数字化改造推进，海外业务利润率仍有提升空间。
    To B业务增长动能强劲：公司To B业务表现亮眼，占收比同比提升1.1个百分点至25.6%；新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化的收入分别同比增长28.6%/24.2%/8.3%。公司深耕暖通家电部件，保持核心品类全球份额第一，并在新能源汽车领域拓展核心部件订单；楼宇板块因收购欧洲Clivet高速增长，数据中心业务亦高速增长；库卡中国上半年内地市场份额提升。
    小幅上调盈利预测和目标价，维持买入评级：基于上半年的良好趋势，我们略微上调了2025-27年收入预测2-5%，调整后2024-27年收入复合增长率为8%。利润率假设大致保持不变，带动净利润预测上调1-4%，对应2024-27年净利润复合增长率为10%。基于15倍预测市盈率不变（从2025年滚动到2026年），上调目标价至96.20元，维持买入。

业绩强劲，2Q25毛利率新高，强周期驱动下延续量价齐升，维持买入

赛力斯(601127)
    2Q25毛利率创新高。赛力斯发布1H25业绩，营收同比小幅降4.06%至624.02亿元（人民币，下同），但得益于高端车型销量增长与产品结构优化，归母净利润/扣非净利润同比大增81.03%/72.14%至29.4亿元/24.74亿元。2Q25表现强劲，营收为432.5亿元，环比增125.9%；归母净利润/扣非净利润达21.9亿元/20.8亿元，环比大增193.3%/428.3%，业绩符合市场预期。销量方面，1H25总销量19.86万辆，其中新能源汽车销量17.21万辆，同比增长约8.2%，问界系列累计交付14.7万辆，占比超85%。2Q25销量增速加快，问界品牌交付10.7万辆，环比增长135.8%，其中问界M8和M9表现突出，分别交付4.14万辆和3.92万辆，单车成交均价稳定在40万元以上。毛利率方面，1H25毛利率为28.93%，同比提升约4.9个百分点。2Q25毛利率受规模效应和产品结构优化推动，环比提升1.9个百分点至29.5%。三费方面，1H25销售、管理和研发费用率占收入约21.5%，其中2Q25三费占比受规模效应影响，环比减少1.9个百分点至20.9%。
    强周期驱动下延续量价齐升。我们预期赛力斯2H25将在“问界高端矩阵+M8纯电首轮交付”强周期驱动下延续量价齐升：M8月交付爬坡至2万辆，稳居40万元级SUV销冠；改款M7计划3Q25上市，瞄准20–30万元主流区间，有望再现月销3万辆。旗舰M92025款持续领跑50万元以上豪华市场，累计交付突破20万辆，高端占比抬升毛利率。整体来看，赛力斯2H25将由M8纯电增量，M9高端稳盘及M7改款放量驱动，强周期驱动下延续量价齐升。
    维持买入。我们看好赛力斯在高端市场的进一步拓展及其潜在的盈利能力增长，维持目标价180.5元人民币，对应2026年市盈率22倍，维持买入评级。

2Q25业绩超预期，液体乳业务稳健发展；维持买入

伊利股份(600887)
    上半年业绩超预期，液体乳业务表现优于行业：1H25公司总营业收入/扣非归母净利润同比增3.4%/31.8%至619.3亿/71.6亿元（人民币，下同）。盈利能力改善，上半年毛利率同比升1.1个百分点至36.1%，主要受益于原奶成本红利；费用端管控成效显著，在去年同期高基数背景下销售费用率同比明显下降，进一步释放利润空间，扣非净利率同比升2.4个百分点至11.3%。单季度来看，2季度营业收入/扣非归母净利润同比增5.8%/49.5%至288.4亿元/23.9亿元，超出市场预期。公司业务结构进一步优化，多元化布局奶粉奶制品等业务，高附加值产品持续支持整体收入增长。公司充分展现了经营韧性，液态奶市场份额已企稳，当前奶价周期仍处底部，未来若迎来拐点，有望进一步释放利润弹性。考虑到上半年业绩和销售趋势（7、8月需求未明显改善），我们更新2025-27年的盈利预测，基于2026年20倍预期市盈率上调目标价至34.50元人民币（原33.3元）。目前公司股价对应2025年预期股息率约4.3%，股息率吸引。维持买入。
    液体乳业务稳健发展，3季度以来需求未明显改善：液体乳业务上半年/2季度营收同比下降2.1%/0.8%至361.2亿元/164.9亿元，2季度降幅环比1季度收窄，整体表现好于行业。我们估算2季度常温奶量稳价略降，低温奶延续单位数增长。公司积极布局新兴渠道和下沉市场，推出高质价比的产品，公司份额保持平稳。短期来看，7、8月需求未明显改善，需密切关注双节过后的供需和价格变化。管理层认为下半年有望看到行业供需进一步平衡。
    婴配粉业务下半年有望释放增长潜力：奶粉及奶制品业务上半年实现收入165.8亿元，同比增长14.3%。婴配粉方面，公司在稳固线下渠道的同时积极通过直播等拓展线上渠道，下半年有望在补贴刺激下释放增长潜力。奶酪业务上半年ToC/ToB业务分别实现正增长/20%+，均有良好增长空间。冷饮业务收入82.3亿元，同比增12.4%，恢复双位数增长。
    下调盈利预测，维持买入：基于上半年业绩和近期销售情况，我们下调2025-26年的收入预测7-9%。公司盈利能力改善，管理层重申全年净利率9%的目标，我们认为有望达成。我们下调公司2025-26年归母净利润6-7%至110-121亿元，基于20倍2026年市盈率（此前为2025年），我们上调目标价至34.50元人民币。

业绩有所修复，有望受益于欧、澳户储需求增长

固德威(688390)
    业绩有所修复：公司2Q25收入20.2亿元（人民币，下同），同/环比增9.0%/17.1%，盈利0.11亿元，同比增129%，环比扭亏；毛利率20.4%，同/环比提高0.2/0.9个百分点；销售/管理/研发/财务费用率8.1%/4.4%/7.0%/-1.4%，同比+1.0/+0.2/+0.6/-1.5个百分点，其中汇兑收益贡献较大；净利率1.2%，同比持平，环比提高1.8个百分点。
    各产品销量增长强劲，但主要来自中国内地，盈利贡献有限：1H25并网/储能逆变器销量36.63万/3.32万台，同比大增43/47%，高单价的海外逆变器销量16.23万台，增长5%，中国内地逆变器销量23.72万台，大增92%，但对盈利贡献有限；储能电池销量214.5MWh，大增63%；户用系统销量648MW，大增60%，相关子公司昱德新能源归母净利0.87亿元，贡献了公司主要盈利。
    对欧出口明显恢复，澳洲户储需求爆发式增长，公司有望显著受益：7月中国逆变器对欧出口金额同/环比增长28%/17%至3.98亿美元，创出2023年8月以来新高；对澳洲出口金额同/环比大增187%/62%至0.56亿美元，政府补贴推出后其户储需求爆发式增长。高毛利的欧洲、澳洲户用市场为公司主要利润来源，公司有望显著受益于其需求增长。
    维持中性：公司期末合同负债同/环比+43%/-14%，我们预计业绩将继续逐季修复，但短期爆发式增长难度较大。我们维持盈利预测，由于市场整体估值提升，估值基准由23倍2026年市盈率上调至26倍，目标价上调至49.00元（原43.30元），维持中性。

亏损略超预告中值，供给侧改革确定性提高

钧达股份(002865)
    亏损略超预告中值：公司2Q25亏损1.58亿元（人民币，下同；扣非后2.48亿元），略超预告中值，环比扩大，主因5-6月电池片价格下跌及境外收入占比下降；毛利率-2.1%，环比降8.0个百分点；销售/管理/研发/财务费用率0.5%/3.7%/1.4%/2.8%，环比下降0.1/0.2/1.3/0.1个百分点；境外收入占比45%，环比降13个百分点。1H25海外市场毛利率4.5%，环比降4.6个百分点，或受2024年12月起出口退税由13%下调至9%影响，中国内地市场毛利率-0.8%，环比提高5.4个百分点，仍低于海外。
    政府再度召开高规格光伏会议，供给侧改革确定性提高：8月19日工信部等六部委联合召开光伏产业座谈会，部署进一步规范光伏产业竞争秩序工作，明确要求加强产业调控，打击低于成本价销售、虚假营销等违法违规行为。我们认为这表明供给侧改革确定性提高，后续不得低于成本销售有望严格执行，推动落后产能出清和公司内销扭亏。
    美国对三国发起电池片双反调查，公司中东产能稀缺性凸显：继对东南亚四国后，8月7日美国商务部对进口自印度、印尼和老挝的光伏电池发起双反调查，公司中东产能稀缺性凸显，有望充分享受美国市场高额利润。公司和土耳其组件企业合资的一期产能3GW有望年底建成，公司拥有30%的自由出货权，明年初即有望出货美国。为更有效打通海外市场销售，公司阿曼5GW产能目前正在寻找具协同效力的合资方。
    维持买入：我们维持盈利预测，由于供给侧改革确定性提高及市场整体估值提升，基于分部估值，将目标价上调至57.70元（原49.82元），对应11.8倍2026年市盈率。我们看好海外产能投产后出货美国和供给侧改革推动公司2026年业绩反转，维持买入。

业绩大超预期，美国业务风险下降，布局AIDC打开估值提升空间

阳光电源(300274)
    业绩大超预期，拟发行H股：2Q25营收/盈利245/39.1亿元（人民币，下同），同比增33%/37%，环比增29%/2%，大超市场预期，或受对美抢出口一定程度拉动；毛利率33.8%，同/环比+2.2/-1.4个百分点，保持较高水平；销售/管理/研发/财务费用率5.4%/2.1%/5.1%/-0.8%，同比-0.2/+0.4/+0.5/-1.2个百分点，研发投入力度加大。2季度末合同负债环比降9%，我们认为或预示下半年收入有所转弱。公司公告拟发行H股。
    1H25储能收入大增，储能/逆变器毛利率环比大幅回升：1H25逆变器收入153亿元，同比增17%，毛利率35.7%，同/环比-1.9/+10.3个百分点；储能系统收入178亿元，大增128%，毛利率39.9%，同/环比-0.2/+4.8个百分点；新能源投资开发收入84亿元，下降6%，毛利率18.1%，同/环比+1.2/-3.2个百分点。1H25高毛利的境外收入大增88%，收入占比58%，同比提高15个百分点，推动综合毛利率同比提升1.9个百分点。
    关税形势大幅改善，美国业务风险下降：5月12日中美联合声明，美方暂停对华24%的“对等关税”90天，8月12日声明再次暂停90天，关税形势大幅改善。公司5月12日起已恢复对美正常发货，并在关税暂停期抓紧发货，即使后续关税出现波动对短期业绩影响也将较小。7月4日大而美法案正式生效，将储能投资税收抵免期限从2032年延长至2036年，利好美国储能需求，同时2025年开工项目不受对受关注外国实体的限制，抢开工下这些项目仍有望提供未来几年需求。
    布局AIDC打开估值提升空间，维持买入：公司正大力布局需求爆发式增长的AIDC电源业务，凭借在电力电子技术上的深入积累，我们预计该业务有望成为公司新的重要增长点，打开估值提升空间。我们上调2025-27年盈利16%/17%/14%，估值基准由12倍2025年市盈率上调至17倍，目标价上调至119.00元（原72.50元），维持买入。