2季度出货超预期，关注盈利修复节奏及供需变化；维持买入

宁德时代(300750)
    2季度出货量超预期，但利润及毛利率低于一致预期。2026年2季度公司实现收入1,477.8亿元（人民币，下同），同/环比分别增长57.0%/14.4%，基本符合市场预期。收入端高增长主要由出货量提升驱动，电池出货量约232GWh，同比增长55%，高于一致预期221.5GWh约4.7%。盈利能力方面，2季度综合毛利率为23.2%，环比下降1.6个百分点，低于一致预期的24.9%。归母净利润225.4亿元，同/环比增长36.5%/8.7%，较市场一致预期的233.8亿元低3.6%。按电池出货量测算，公司单位出货盈利约0.097元/Wh，同比降约12%。单位盈利承压主要由于非联动材料价格上涨向下游传导存在时滞，以及前期储能锁价订单集中交付。
    出货增长确定性较强，关注盈利能力修复节奏及供需变化。展望下半年，新能源车单车带电量提升、商用车电动化加速以及全球储能需求增长仍将支撑电池需求。公司产能扩张亦为出货增长提供保障，截至2季度末，公司电池系统年化产能约1,050GWh，在建产能约764GWh，新增产能释放有望提升交付能力。结合2季度出货增长及产能释放节奏，我们上调2026/27年电池出货量预测至980/1,250GWh，并同步上调收入预测。盈利方面，考虑到原材料价格上涨以及消费税调整带来的价格传导压力，短期价格传导仍存在一定滞后，我们下调2026/27年综合毛利率预测至23.0%/22.8%，净利润预测相应调整。后续重点关注：1）碳酸锂及非联动材料成本向下游传导进度；2）储能锁价订单交付后的盈利修复情况；3）消费税影响下产业链价格传导及客户接受程度；4）2027年行业产能释放后的供需变化。
    长期竞争优势未变，短期进入盈利预期再平衡；维持买入。公司启动股份回购计划，彰显管理层对长期成长及估值水平的信心。我们认为，2季度单位盈利承压主要反映成本与价格传导的阶段性错配，以及产品结构变化带来的短期影响，并不改变公司的长期竞争壁垒。公司动力电池份额回升，储能及海外业务持续贡献增量，我们看好其在技术、客户、供应链、规模及全球产能布局方面的领先优势，维持买入评级。

要有光——光模块龙头增长动能或将持续；首予买入

中际旭创(300308)
    通信网络在 AI 基建中地位持续提升： 我们认为，中际旭创作为全球 AI 数据中心光模块的龙头公司，或将持续受益于通信网络在 AI 基建中的作用提升。我们看到，上游芯片龙头英伟达和博通的通信网络芯片收入占比持续上升，我们维持此前预测，预计 AI 通信网络芯片 2026/2027 年全球市场规模达 1075/1549 亿美元。
    光模块在 AI 数据中心通信网络中地位凸显： 我们以英伟达 Blackwell UltraNVL72 系统为基础分析数据中心，测算 1 个 GPU 或对应 6.1 个收发模组。我们认为 scale out 网络连接数与 GPU/加速器数量呈线性关系，拓展速率遵循 O(N) 。我们认为 scale up 在连接数的潜力上强于 scale out 网络，收发模组随加速器数量增长速率遵循 O(NlogN) 增长。考虑到机柜内通信速率和连接距离均有不断上升趋势，我们认为柜内光纤渗透率潜力巨大。综合加速器厂 AI 加速芯片出货量，我们预测高带宽(>=400G)数据中心光模块出货量在 2026/2027 年分别达到 81.1/146.7 百万只，其中 1.6T 光模块分别为28.4/76.3 百万只，或是拉动中际旭创业绩上升的主要驱动因素。
    光通信技术不断进步，中际旭创龙头位置稳固： 我们认为 CPO 或在 2H27甚至之后大规模上线，而 NPO 或在 2026 开始起量，并在一段时间内成为接口技术进步的主要实现形式。根据 Frost & Sullivan 和我们的预测， 2025年，公司光模块数通市场市占率为 23.1%，全球第一。我们认为，随着公司在 1.6T 产品的先发优势公司进一步显现，我们预测公司市占率或在 2026年进一步上升。
    首予买入，目标价 1600 元：我们预测 2Q26 营收/基本 EPS 分别为 227.2 亿元/6.52 元（人民币，下同）。我们预测在 1.6T 产品快速上量驱动下，2026/2027/2028 年营收分别为 972.2/1555.4/2078.8 亿元；在硅光（ SiPh） /自主光芯片比例上升/产品高端化驱动下，公司毛利率在 2026/2027/2028年分别达 48.5%/49.5%/48.6%，基本 EPS 预测分别为 29.12/49.73/65.96 元。我们首次覆盖中际旭创，看好光通信在数据中心渗透率增长趋势和光模块技术路线中长期作为主要接口技术前景。公司作为 AI 关键光模块产业链龙头公司，未来或继续保持市场领先地位，首予买入，目标价 1600 元人民币， 对应 32 倍 2027 年目标市盈率，略高于历史平均市盈率 0.7 个标准差。考虑到 AI 行业景气度高，我们认为该估值或较好反映行业和基本面情况

产能替代窗口开启：大厂淡出与长鑫赋能共振

兆易创新(603986)
    全球存储行业受AI驱动产能结构迁移，利基型DRAM和SLCNANDFlash产能全球竞争格局有望重塑。三星、SK海力士、美光、铠侠等海外大厂持续退出利基型DRAM和SLCNANDFlash产能，供给缺口在2025年开始显著释放，为兆易创新打开了产能替代窗口。公司有望借助其在NORFlash领域的份额扩张经验，在本轮份额重分配中获得较快的份额和利润的增长。公司与长鑫的深度合作是公司DRAM业务的核心支撑。2026年3月，公司公告将从长鑫科技集团采购代工DRAM产品年度额度从2025年的11.82亿元（人民币，下同）大幅提升至2026年的57.11亿元。我们预测公司DRAM收入在2026/27年分别为103.7/139.1亿元，同比增长480%/34%。
    专用型存储需求具备刚性，智能驾驶、AI等打开增量空间。公司主要业务来自专用型存储，2025年其占总收入的71.3%；专用型存储主要包括DDR3L/DDR4/LPDDR4、SLCNANDFlash和NORFlash。我们认为，专用型存储凭借在物理结构上的低延迟、高可靠性等独有优势，仍具有较强的需求刚性。同时，智能驾驶、AI算力的建设以及端侧AI的发展进一步提升了长期需求增量。我们预计全球专用型存储市场规模将从2024年的136亿美元增至2025年的168亿美元，并在2026年进一步增至403亿美元。
    MCU份额进一步巩固，模拟业务持续放量。MCU作为公司专用型存储外的第二大业务，目前行业价格依然处于周期底部，但公司以价换量巩固份额效果显著，并通过高端产品有望进一步扩展市场。传感器收入短期或继续承压。模拟业务有望在收购苏州赛芯后进一步提升对整体业绩的贡献。
    首予买入，A股目标价798元，港股目标价907港元。我们预测兆易创新2026/27年总营收和毛利率分别为255.6/339.8亿元和65.3%/65.8%；预测归母净利润和基本EPS分别为139.7/165.8亿元和21.02/24.95元。公司是中国内地存储板块核心标的之一，我们看好其在利基型DRAM和SLCNANDFlash的产能替代浪潮中的份额增长潜力。首次覆盖，给予买入评级，A股目标价798元，港股目标价907港元；对应32倍2027年市盈率，处于均值以下1个标准差附近。投资风险：行业周期波动、技术研发迭代、市场需求不及预期、资本市场相关扰动、全球经营环境变化。

再度拿下中东储能大单，AIDC业务进展顺利

阳光电源(300274)
    再度拿下中东储能大单：据公司微信公众号，继沙特7.8GWh全球最大储能项目在2025年交付后，近日公司又拿下阿联酋7.5GWh大单，携手国际可再生能源公司Masdar，为其RTC1Plant(North)项目供应7.5GWhPowerTitan3.0液冷储能系统及2.6GW逆变器。该项目是全球首个GW级全天候可再生能源项目，构网能力要求高，也是全球最大规模的684Ah叠片电芯应用项目，预计2027年并网。该项目为19GWh储能项目的北区标段，2024年10月开始招标，2025年1月时宁德时代（300750CH/买入）曾被列为项目总体的首选电池储能系统供应商，但北区标段最终被阳光电源拿下，南区标段至今未定标。
    大单反映公司技术及品牌获高度认可，缓解市场担忧：我们认为公司获得该大单充分反映了其技术领先和客户对其品牌的高度认可，更多大型项目的并网运行经验也有利于其未来在中东地区拿下更多订单；市场此前担忧电池企业凭借成本优势大举进入储能系统环节将抢占公司等系统集成企业的市场份额，但公司本次拿下订单已充分证明相比成本，电力电子技术才是储能系统集成的核心竞争力，市场担忧有望得到明显缓解。
    AIDC业务进展顺利：英伟达2025年发布的白皮书已将800V高压直流列入AIDC推荐配电方案，而高压直流正是公司擅长领域，而近期已被谷歌等巨头确定为未来方向的SST（固态变压器）领域，公司也有深厚积累。据行业报道，公司近期已与海外AI龙头企业就AIDC电源和储能业务进行深度对接，未来订单可期。
    看好AIDC业务拉动估值，上调目标价：我们上调2027/28年盈利，基于22倍2027年市盈率（与5年历史平均相若），上调目标价至220元（原155元）。我们看好AIDC业务后续进展进一步拉动公司估值，维持买入。

稳步推进ToB业务与全球化，迈向技术驱动的全球工业科技集团

美的集团(000333)
    我们于5月8日参加了公司举办的投资者日活动，会上管理层进一步明确了公司以技术驱动的全球工业科技集团的长期战略定位，在中长期实现To C与ToB业务的均衡发展（或由To B主导）。近期，公司将持续推进To B产业及全球化业务，专注白电、新能源、机器人等重点赛道；同时，未来三年将审慎进入新产业、不进行大额并购，并将年度资本开支维持在100-150亿元（人民币，下同）。
    我们认为，公司聚焦核心赛道、稳健推进的经营策略展现出高度的务实性。此外，公司提供了具备吸引力的股东回报（拟将净利润的100%以股息和回购的形式回馈股东，当前股价对应2026年预期股息率约5%），这为公司的估值提供了坚实的支撑。综上，我们维持2026年收入同比中单位数增长、净利率稳定的预期不变，维持目标价及买入评级。
    ToC业务继续推进全球化，目标海外收入过半：公司正提升全球覆盖度与完善海外本地产能布局，管理层目标至2028年海外收入占比突破50%，并指引OBM业务在海外收入的占比将提升至50%以上（2025年：45+%），对应复合增速达中双位数；随着OBM业务规模的扩大，其盈利能力也将相应改善。分市场来看，中国内地市场将持续推进效率提升（包括库存周转效率提升、SKU精简等）、产品结构升级、零售能力提升等；海外市场仍有广阔拓展空间，欧洲市场依托渠道拓展、与Teka业务整合，OBM年初至今已同比增长25%以上；美国市场2026年目标同比增长20%以上，公司预计于2026年3季度完成伊莱克斯的交割，也将大幅补强当地产能与渠道资源，为后续的品类扩张提供重要动力。
    ToB业务增长路径清晰：1）新能源业务：公司目标2030年收入冲击500亿元，重点发展户储、工商储、大储业务。2）库卡机器人：管理层希望2030年收入翻倍至200亿元，发力中国市场提升市场份额，以规模效应驱动利润率改善；欧洲市场则持续降本增效、调整产能布局。3）楼宇科技：依托中国内地暖通业务转型、拓展液冷赛道及海外扩张获取增量，目标欧洲市场2030年收入较2025年翻倍至200亿元，亚太、中东、东南亚重点国家市场销售达到70亿元。4）工业技术：聚焦暖通家电、新能源车及机器人核心部件并加速海外产能落地。

三代胰岛素驱动业绩强势复苏，糖尿病产品矩阵快速丰富，维持买入

通化东宝(600867)
    重回高增长通道，2026年有望延续强势表现：2025年和1Q26，公司收入分别增长47%/15%，集采降价的影响基本出清，其中：1）胰岛素类似物得益于甘精和门冬预混以A1类中选的结果，市场份额快速提升，2025年销量同比增长100%以上，同时在胰岛素制剂中的收入贡献首次超过一半，其中甘精的市场份额已升至15%以上，门冬在1Q26延续高增长态势；2）人胰岛素全部A类中标，市场份额继续攀升至45%以上、稳居中国内地第一；3）胰岛素以外，利拉鲁肽在2025年销量增长翻倍以上，得益于学术推广和基层市场渗透。管理层指引2026年收入增长10%以上，主要驱动来自：1）现有胰岛素产品和利拉鲁肽继续放量；2）从惠升引进的德谷胰岛素和德谷门冬双胰岛素有望贡献增量；3）恩格列净、依托考昔、瑞格列奈等仿制药中标集采续约，糖尿病领域多品布局协同效应显著。利润端，产品降价对2025年毛利率产生一定冲击，但1Q26已同比小幅回升；SG&A费用率快速收窄，管理层预计2026年将稳中有降；2025年扣非净利润扭亏为盈，我们预计未来三年盈利能力将快速回升。
    2026年两大关注点：1）海外市场拓展：2025年，公司海外收入超2亿元，同比增长97.2%，新兴市场原料药+制剂产品体系快速成型。同时法规市场布局渐入佳境，门冬胰岛素欧美上市申请进展顺利，最快有望年内获批。2）糖尿病产品组合迭代升级：GLP-1/GIP双靶有望于2H25读出II期数据，德谷胰岛素利拉鲁肽、超速效赖脯等中后期管线顺利推进，糖尿病产品组合扩张潜力可观。公司在新分子种类逐步加码，后续研发推进和数据披露有望进一步驱动创新价值兑现和估值修复。
    维持买入评级：我们预计公司业绩将在未来2-3年延续强劲复苏态势，预计收入和扣非净利润将分别以13%/41%的2025-28年CAGR增长，得益于糖尿病新品和海外市场贡献对收入增速和利润率改善的推动作用。我们基于DCF模型得到最新目标价11.2元人民币，对应31倍/0.8倍2026年市盈率/PEG、23%未来12个月潜在升幅，维持买入评级。