公司简评报告：美国恢复对华乙烷出口，看好公司稀缺性、成长性

卫星化学(002648)
    投资要点
    美国恢复乙烷对华出口。美国商务部工业安全局（BIS）于2025年6月3日通知能源企业Energy Transfer LP，要求其向中国出口或涉及中国军事最终用户的乙烷产品（海关编码2901.10.1010）必须申请出口许可证。当地时间2025年7月2日，BIS通告Energy TransferLP和Enterprise Products Partners LP撤销了这一许可要求，且立即生效，标志着美国对我国乙烷出口禁令解除。
    卫星化学拥有美国乙烷出口核心资产。美国目前仅有三个乙烷出口码头，分别为MarcusHook、Morgan’s Point和Nederland Terminal，其中Marcus Hook和Morgan’s Point装货能力均已接近满负荷。Nederland Terminal为卫星化学美国子公司与Energy Transfer共同出资在美国设立公司ORBIT下所设出口终端，其中还包括一条新建的通向德克萨斯州MontBelvieu的分馏厂和储存设施的管道，用于将乙烷输送到出口码头。当前根据长期协议，该码头将为卫星化学提供17.5万桶/天（约300万吨/年）的乙烷，并已签署排他性协议，未来或有余量将继续提供给卫星化学。
    美国新建乙烷码头可能性较低。目前美国乙烷出口目的地非常集中，2024年47%运输至中国。乙烷出口码头由于需集成VLEC深水港、冷却系统、链接管线等系统，投资额往往达10亿美元以上，需锁定10年以上合同，回本周期较长。同时由于乙烷码头涉及联邦部门（FERC、能源部）、环保（EPA）、海岸/港口、州/地方审批，其审核难度和LNG项目相当因此乙烷码头只有在长期合约保障、高度可预测市场需求和政策稳定的前提下，才具备经济可行性。目前Energy Transfer正进行Nederland Flexport项目扩建，计划增量25万桶/天预计2025年Q3上线，出口产能充足。
    VELC投资额巨大，公司具备先发优势。VLEC船需专属定制，投资大且周期长。而现市场上乙烷船均有运营业务，如要实现物流运输还需要新建船舶，单艘船的造船周期最短为28个月，投资大、周期长、专业要求高。目前公司共有14艘VLEC船循环运输乙烷，其中一阶段项目有6艘，二阶段项目有8艘，单船装载量达9.8万立方米（约5.2万吨/次），租赁期限为15年，到期后公司均拥有优先选择权。公司为满足α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目原材料的供应保障，与SINOGAS或其关联方洽谈船舶租赁协议，投资257亿元，再建6艘VLEC。预计到2027年，公司总计有20艘专属VLEC提供运输服务，构筑了极高行业壁垒。
    公司占据国内乙烯成本最低区间。2020年以来，国内乙烯产能进入第二个高速增长期。相较于国际上的老旧产能，国内新增乙烯产能具备多方面优势，包括：更低的操作成本（技术进步、工业4.0）、更低的原料成本（大炼化裂解、重油裂解等）、更新的设备所需较短维护期，使得国内乙烯平均现金成本逐步向成本曲线左端偏移。根据我们的测算，以2024年乙烯产能在布伦特油价65美元/桶的情形下，国内平均乙烯现金成本约为760美元/吨，而公司凭借原料成本、工艺优势，乙烯成本显著低于国内平均水平，具备较强竞争力。
    投资建议：公司一体化产业链优势+C2乙烷裂解壁垒，下游高端新材料拓展国内领先，随着原料成本回归、市场需求修复，连云港三期有望2026年达产；公司技术特性占据行业成本控制顶端。原料政策性风险边际效应减弱，看好公司股价超跌反弹。我们维持此前预期，预计公司2025-2027年的营收分别为588.39/681.97/788.11亿元，归母净利润分别为72.21/92.46/117.78亿元，对应EPS分别为2.14/2.74/3.50元，对应PE分别为8.08/6.31/4.95倍。维持“买入”评级。
    风险提示：政策反复制裁风险；项目落地不及预期风险；乙烷价格波动风险；下游需求不及预期风险。

公司深度报告：云边端共铸国产算力脊梁，软硬件同迎寒武破晓时代

寒武纪(688256)
    投资要点：
    寒武纪是国内稀缺的云端AI芯片厂商，提供云边端一体、软硬件协同、兼顾训练与推理的系列化智能AI芯片产品和平台化基础系统软件。公司业务主要分为云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件三块，产品面向互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂AI应用场景提供算力，赋能产业升级。云端产品线主要提供云端AI芯片、加速卡、训练整机等，涵盖模型训练与推理，目前已迭代至思元590系列；边缘产品线以思元220为主，主要服务于智能制造、智能家居等边缘计算场景；IP授权及软件主要包括以寒武纪1M为主的终端智能处理器IP以及基础软件开发平台Cambricon Neuware，软硬件协同打造优质生态护城河。2024Q4起，公司营收同环比大增且归母净利润扭亏为盈，2025Q1公司营收同比增长4230.22%，归母净利润同比增长256.82%，主要系在当前政策背景下AI芯片国产替代需求强劲，以及公司云端产品国内性能领先、技术壁垒较高，在客户处大幅放量，此外目前公司存货充裕且预付账款大幅增加，为未来业绩兑现储备了强劲动能。
    推理与训练算力需求爆发拉动AI芯片市场规模扩张，海外芯片龙头仍占据国内市场主导地位，但随着厂商加大研发及行业政策刺激，以寒武纪为代表的本土AI芯片品牌的国产替代正全面提速，2025年份额有望升至40%。（1）需求面看，当前AI大模型训练和推理所需算力都在持续上升，海内外云厂商也在不断扩大AI基建资本开支，自2024年起未来5年全球算力规模增速将超过50%。中国算力规模全球份额位居第二，2023年占比31%。算力需求的暴增促进了AI芯片市场规模的扩张，2025年全球AI芯片规模有望达920亿美元，同比增长29.58%，中国AI芯片市场规模2024年有望达到1412亿元，占比全球约28%，目前国内GPU仍为主流，但ASIC和FPGA份额正加速增长，互联网厂商为主要采购商。（2）供给面看，受性能领先其他厂商1-2年、市场先发优势、软硬件护城河等因素影响，英伟达仍在全球GPU市场占有绝对领先地位，但以寒武纪、华为等厂商为代表的国产AI厂商正在加速布局，2024年国内本土AI芯片品牌的出货份额已达30%，预计2025年将升至40%。此外，在美国AI芯片管制政策趋严的背景下，国产AI芯片自主可控进程也有望全面提速。
    硬件层面，云端AI芯片是支撑公司营收的主要力量，MLU370-X8单卡性能与主流350WRTX GPU相当，思元590已进入国产供应链；软件层面，统一的平台级基础系统软件已成功支持大多头部AI模型，自研架构与指令集保持了核心技术的自主可控。公司硬件产品涵盖云、边、端全场景，云端AI芯片2024年营收占比高达99.30%，公司已迭代发布了四代产品，思元370最大算力达256TOPS(INT8)，MLU370-X8单卡性能与主流350W RTX GPU相当，覆盖训练与推理需求，思元590目前有望成为营收的新支撑。边缘端产品围绕思元220推出了相应加速卡及智能模组。终端智能处理器1A、1H、1M系列芯片覆盖0.5TOPS-8TOPS内不同档位的AI算力需求，可集成于手机或IoT类SoC芯片中。软件层面，公司为硬件产品提供统一的平台级基础系统软件Cambricon Neuware，训练与推理软件平台均成功支持并优化了如DeepSeek、Llama、Qwen等主流AI大模型。此外，公司软硬件均基于自研处理器架构，且构建于自研MLU指令集基础之上，有助于保持核心技术的自主可控。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。作为国内稀缺的云端AI芯片标的公司，公司云端产品线正大幅放量中，思元系列芯片产品受益于国内各产业算力需求的提升以及国产替代的趋势，有望带动公司整体营收高增以及归母净利润的持续盈利。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为84.43、161.71和251.05亿元，同比增速分别为618.91%、91.52%和55.25%；归母净利润分别为15.95、38.60和69.13亿元，同比增速分别为452.69%、141.96%和79.09%。对应2025-2027年的PE分别为153、63、35倍，PS分别为29、15、10倍。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险。

公司深度报告：高制程打造长期壁垒，端侧AI布局多条成长路径

恒玄科技(688608)
    投资要点：
    恒玄科技主营业务为低功耗无线计算SoC芯片的研发、设计与销售，先进产品已经迭代到6nm制程，致力于成为国内蓝牙音频SOC领军企业。公司芯片集成多核CPU、DSP、NPU、图像和视觉系统、声学和音频系统、Wi-Fi/BT基带和射频、电源管理和存储等多个功能模块，是低功耗无线智能终端的主控平台芯片。公司芯片产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能终端。公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。公司在2020-2024年这4年期间营收CAGR为32.43%，2025年Q1营收高达9.95亿元，同比增长52.25%，公司近年来业绩保持高速增长趋势，受益于AIOT下游市场增长及公司市占率不断提升的红利。
    恒玄科技在TWS耳机上研发高端产品深度绑定品牌客户，积累深厚的客户壁垒优势；技术迭代到6nm制程与全球龙头企业高通、苹果齐头并进，致力于与全球龙头企业展开竞争。依据Canalys数据，2024年全球TWS蓝牙耳机市场出货量达3.3亿台，同比增长11.9%。2024年TWS耳机全球TOP5品牌商占据约50%份额，竞争格局相对分散。根据我爱音频网在2024年H1的全球主流TWS耳机芯片数量统计来看，杰理、中科蓝讯占比均达29.73%恒玄科技占比16.22%，达发占比13.51%，高通占比10.81%，整体上可以分为高性能的品牌端市场与高性价比的白牌市场。恒玄科技的产品定位始终以高性能品牌客户为主，与主流的耳机品牌商展开产品深度研发合作，从技术、产品、渠道等多方面建立长期稳健的合作共赢机制，具备较高的客户壁垒优势。公司基于6nmFinFET工艺打造的BES2800芯片凭借超低功耗架构与高度集成化设计，已在品牌客户的旗舰耳机和智能手表中量产落地，公司的芯片制程技术已经与全球龙头品牌高通、苹果的齐头并进，公司深耕技术进步，长期致力于打造成为国内高端SOC领军企业，并与全球龙头企业展开竞争。
    恒玄科技深耕安卓品牌客户，可穿戴设备SOC业务高速增长，未来或还有进一步上升空间Canalys数据显示，2024年全球可穿戴腕式设备出货量高达1.93亿台，同比增长4.1%，2025Q1出货量同比高增长13.0%。随着未来可穿戴腕式设备质量不断提升、成本不断降低，全球渗透率逐步提升，长期或还有增长空间。2025Q1全球可穿戴腕式设备出货量占有率TOP5大企业分别是小米（18.7%）、苹果（16.3%）、华为（15.1%）、三星（10.6%）佳明（3.9%），品牌商占据全球一半以上的份额，且安卓系份额也在缓慢提升。恒玄科技专注品牌商客户，深度支持小米、华为、三星等安卓系核心下游客户。随着安卓头部品牌出货量与份额增长，对高性能、低功耗的高端芯片需求也在攀升，恒玄科技凭技术优势，利用品牌客户优势巩固市场，绑定更多终端订单，长期或还有较大成长空间。恒玄科技可穿戴设备收入从2022年的2.90亿元上升到2024年的约10.45亿元，占比公司主营业务的比例从2022年的19%上升到2024年的32%。
    智能音箱出货量或企稳回升，智能屏幕、智能语音等细分市场随着端侧AI渗透长期或保持增长，恒玄科技布局智能家居市场，长期获益国产化与行业增长红利。2024年全年中国智能音箱出货量为1571万台，未来随着AI在端侧应用加速，中国及海外的智能音箱需求或还有增长空间。从中国智能音箱销量格局看，小米、百度等品牌份额稳定，推动市场扩容。恒玄科技作为核心芯片供应商，深度绑定小米等主流客户，其芯片支撑智能音箱语音交互、低功耗等功能，随着客户出货量增长，对恒玄科技高性能音频SoC芯片需求同步提升。
    智能眼镜高速增长预期较强，恒玄科技积极布局多个品牌商客户，或最先受益全球智能眼镜高增长红利。IDC数据，2025年第一季度全球智能眼镜市场出货量148.7万台，同比增长82.3%。2025年Q1中国智能眼镜市场出货量49.4万台，同比增长116.1%。IDC预测，2025年全球智能眼镜市场出货量预计达到1,451.8万台，同比增长42.5%。2025年中国智能眼镜市场出货量预计达到290.7万台，同比增长121.1%。目前全球的智能眼镜产品纷纷亮相，各个品牌商均希望快速占据这一新兴市场份额，SOC作为眼镜的核心零组件，目前海外的高通等厂商由于长期在高端SOC的经验积累占据一定的优势，高通等企业占据主要份额。恒玄科技是国内目前极少数具备6nm工艺技术的消费电子类SOC企业，通过及早的与国内多个品牌商深度合作，已经有多个产品已经上市；并且公司在研下一代更高性能芯片，不断追赶全球龙头企业芯片的性能，公司长期有望受益智能眼镜需求高速发展而带来的发展机遇。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司在当前6nm先进制程技术积累下，继续开拓新的产品，未来或将进一步在AI耳机、智能手表、智能手环、智能眼镜等市场切入更多份额，进一步打开业绩成长空间。公司规模化经济更加显著，产品迭代下单价及毛利率有进一步提升预期，盈利能力或将显著提升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.90/61.83/78.66亿元，年增长率分别为43.72%/31.84%/27.22%；归母净利润分别为8.39/11.46/15.35亿元，年增长率分别为82.24%/36.62%/33.93%，对应当前市值的PE分别为50.23/36.77/27.45倍，首次覆盖，我们给予“买入”评级。
    风险提示：宏观贸易政策冲击风险，全球需求不及预期风险，新市场导入不及预期风险。

公司简评报告：新能源销量回升，间接控股股东兵装集团重组方案落地

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件： 长安汽车发布2025年5月产销快报， 公司2025年5月批发销量为22.43万辆，同环比分别+8.47%/+17.65%； 2025年M1-5累计批发销量为112.02万辆，同比+1.00%。其中，自主品牌5月批发销量为18.47万辆，同环比分别+7.99%/+15.67%； 2025年M1-5累计批发销量为95.5万辆，同比+2.45%。 长安汽车于2025年6月4日发布公告，其间接控股股东中国兵器装备集团有限公司（简称： 兵器装备集团）分立重组方案获国务院批准。
    5月阿维塔、深蓝加速放量， 泰国新能源整车工厂投产。 公司2025年5月批发销量、自主品牌 销 量 均 同 环 比 上 升 ， 主 要 得 益 于 新 能 源 板 块 放 量 。 新 能 源 批 发 销 量 同 环 比+46.89%/+53.20%，其中深蓝贡献2.55万台，同环比分别+77.59%/+26.73%，截至5月22日大定累计已超2.11万台；阿维塔贡献1.28万台，同环比分别+179.43%/9.30%，阿维塔06上市48小时大定破12536台。 展望2025年，深蓝还将推出一款智能运动轿车， 启源计划推出中型轿车（ C390） 和紧凑型SUV（ B216）两款新车型。 出口方面， 2025年5月公司海外销量达4.48万辆，环比+5.69%， 泰国罗勇工厂已于2025年5月实现投产。
    兵装集团汽车业务获准分立为独立央企， 开启国有车企资源重组整合序幕。 根据分立重组方案， 兵器装备集团的汽车业务将分立为一家由国务院国资委直接履行出资人职责的独立中央企业。 国务院国资委按程序将分立后的兵器装备集团股权作为出资注入中国兵器工业集团有限公司。分立完成后，长安汽车的间接控股股东将变更为该汽车业务分立的央企，实控人不变。 本次分立重组对长安汽车的核心利好在于： 1） 战略地位提升： 长安汽车所属的汽车业务从兵器装备集团体系中独立出来，成为由国务院国资委直接监管、专注于汽车产业链的央企， 这显著提升了公司在国家汽车产业布局中的战略地位， 或使其获得更清晰的战略定位、更独立的决策机制和更高效的资源调配能力； 2） 聚焦主业，治理结构优化： 新央企平台将聚焦汽车主业，有望为公司在电动智能化转型关键窗口期， 注入更强大的体制保障和长期发展动能，且公司决策链条的缩短也有助于其优化运营管理效率及透明度，提升对市场变化的响应速度以应对激烈的行业竞争。
    投资建议： 我们预计2025-2027年归母净利润分别为84.48/109.22/135.31亿元，对应EPS为0.85/1.10/1.36元，按照2025年6月5日收盘价计算，对应PE分别为15X/12X/10X。考虑到公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示： 全球地缘政治风险、行业政策变动、行业“价格战”稀释利润、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

公司简评报告：非息收入表现亮眼，资产质量管理审慎

常熟银行(601128)
    投资要点
    事件：常熟银行公布2025年一季报。Q1，公司实现营业收入29.71亿元（+10.04%，YoY归属于上市公司股东净利润10.84亿元（+13.81%，YoY）。季末，公司总资产规模为3890.15亿元（+6.67%，YoY），不良贷款率为0.76%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为489.56%（-10.95PCT，QoQ）。单季度净息差为2.61%，同比下降22BPs。
    对公信贷发力弥补部分信贷缺口；金融投资寻求业务发展与监管要求之间的平衡。2025年Q1，公司资产规模增长有所放缓。从结构上来看，个贷新增规模继续明显弱于近年同期与行业趋势相符。一方面是受居民信贷需求偏弱影响，另一方面或是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。在零售承压的背景下，公司抓住旺季窗口，继续向阻力较小的对公领域发力：一般贷款维持双位数增长，新增票据也处于高位。金融投资方面，2024年下半年公司响应防范风险的监管要求，对规模适度控制；今年Q1新增规模明显改善，反映公司在风险防范中后期，寻求业务发展与监管要求之间的平衡。Q2债市呈现震荡格局，长债利率风险明显降低，公司投资端受监管影响有望继续弱化。在资产端增长放缓背景下，公司相应调整揽储节奏以保持资产负债相匹配，Q1公司吸收存款规模相应回落。
    息差在资产端影响下继续收窄，存款成本管控强化有望缓冲后续压力。测算2025年Q1生息资产收益率同比下行45BPs至4.47%。一方面是由于新发放贷款利率随行业继续走低；另一方面是由于2024年下半年LPR降息重定价及存量住房贷款利率下降影响显现；再者，收益率较高的个贷占比持续下降倾向于拉低整体收益率。受存款重定价高峰及主动优化负债结构影响，计息负债平均成本率明显改善，测算同比下降29BPs至2.02%。综合来看，资产端对息差的压力仍占上风，与行业趋势一致。测算单季度净息为2.61%，同比下降22BPs。5月新一轮降息已传导至LPR及大中型银行存款端。当前中小银行面临更大的息差压力和信用风险压力，稳息差诉求更强，预计中小银行将跟随大型银行开启新一轮存款挂牌利率调降。常熟银行分别于2024年11月及2025年3月两次下调存款挂牌利率，预计仍具备进一步下调的空间。随着存款重定价展开，息差压力将随行业放缓。
    投资收益表现亮眼；代理贵金属与保险收入驱动手续费佣金收入快速增长。Q1公司实现投资收益+公允价值变动损益4.71亿元，依然处于单季度较高水平，同比增长9.06%，好于行业水平。考虑到Q1债市以调整行情为主，公司较好投资收益一方面或受益于较好的投资能力，另一方面或是由于公司选择在债市高点兑现累计浮盈比较大的长期投资账户，如以摊余成本计量的金融投资规模环比下降22亿元，或与此有关。Q1，常熟银行实现手续费及佣金净收入0.71亿元，同比增长495.23%，大幅超预期。
    公司坚持审慎原则，计提力度较大，整体资产质量保持稳定。2025年Q1末，公司不良率为0.76%，环比下降1BP。从行业形势来看，个贷风险依然处于出清途中，此前公司关注率贷款占比与逾期贷款占比随行业上升，反映不良生成面临上升压力。公司继续保持审慎原则，加大计提力度，Q1资产减值损失同比增长13%。预计公司同步对不良资保持较大的不良核销力度，不良率得以保持低位，拨备覆盖率有所下降。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续在不良核销及业绩维稳方面仍有较大的发挥空间。
    产业股东与中长期投资基金增持彰显对公司价值的认可。产业股东方面，第二大股东常熟市发展投资公司持股比例上升0.47%至3.55%。机构投资者方面，第四大股东社保基金16042组合增持0.10%至2.82%，社保基金406组合、利安人寿新进前十大股东。
    投资建议：Q1公司非息收入表现好于预期，同时，受规模放缓与息差收窄影响，利息收入低于预期。展望后市，新一轮降息落地，存贷端利率预计进一步下行，常熟银行以个人存款为主的存款结构将使得其负债端受益更明显。我们相应更新盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为117.12、122.25、138.57亿元（原预测为115.85、126.09、138.57亿元），归属于普通股股东净利润分别为42.38、46.87、52.14亿元（原预测为43.20、47.8252.68亿元），期末每股净资产分别为9.50、10.64、11.88元，对应5月27日收盘价的PB分别为0.82、0.73、0.66倍。我们维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：经营性贷款质量大幅恶化；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄。

公司简评报告：对公信贷明显发力，不良确认与处置保持审慎

宁波银行(002142)
    投资要点
    事件：公司公布2025年一季度报告。Q1，公司实现营业收入184.95亿元（+5.63%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润74.17亿元（+5.76%，YoY）。季末，公司总资产为3.40万亿元（+17.58%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为370.54%（-18.81PCT，QoQ）。Q1净息差为1.80%（-10BPs，YoY）。
    对公贷款投放旺季更旺，个人贷款增长依然受制于需求端。Q1宁波银行贷款增长迅速，超出我们的乐观预期，相对行业依然保持明显优势。边际上看，贷款增速在对公业务（一般贷款+票据贴现）驱动下较2024年Q4有所提升，“旺季更旺”特点突出，反映区域经济的良好需求及公司充足的项目储备（2024年Q4对公贷款投放较克制或与此有关）。个人贷款延续弱势，总规模较2024Q4末略有下降，一方面与居民信贷需求偏弱有关；另一方面或是因为个贷准入或因风险上升而收紧。宁波银行个贷投放与对公信贷错峰进行，前者主要集中在Q2与Q3，其走势需要进一步观察。统筹来看，尽管面临零售需求、关税不确定性等不利因素，但由于Q1超预期“开门红”信贷为全年夯实基础，且宏观政策持续发力可能激活潜在需求，年内信贷规模有望保持较快增长。Q1宁波银行金融投资规模同样实现快速增长，与行业趋势一致，主要受政府融资驱动。
    受益于区域经济与财政力度，存款保持强劲增长。Q1宁波银行存款规模仍保持较快增长，明显快于同期M2。除信贷派生力度较大外，存款高增长可能还受益于以下几个因素：一方面，客户粘性较强，良好的出口形势带动公司及小微主体现金流较快增长；另一方面，治理“手工补息”及同业存款定价过程中，其定价优势可能吸引部分增量；再者，去年5月以来财政力度加大，宁波银行对公为主的存款结构可能更多受益于财政资金下沉。
    重定价影响下息差再度收窄，相对优势有望继续保持。测算Q1单季度息差为1.80%，环比-9BPs，同比-10BPs。资产端，测算生息率为3.67%，环比-16BPs，同比-44BPs。一方面是受2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下降之重定价影响；另一方面由于近年债市利率下行明显，投资组合中低息券种占比或提升。负债端，多轮存款降息之后存款刚性明显改善，测付息率为1.81%，环比-12BPs，同比-30BPs。值得注意的是，Q1较高的资金成本部分抵消了存款降息效果，Q2资金利率明显下降，对付息率的影响将转为正面。5月新一轮LPR与国有行存款挂牌利率同步下降，反映行业维护息差稳定的共同诉求。包括宁波银行在内的中小银行或跟随大行节奏开启新一轮存款降息，预计存款重定价将较大幅度缓冲资产端压力。由于客户粘性较好，我们认为公司息差较行业仍将保持相对优势。
    受市场影响，中间业务收入仍承压；债牛行情中，专业投资优势凸显。由于中间业务仍受到降费让利、资本市场表现较弱等因素制约，Q1手续费及佣金净收入同比小幅下降。值得注意的是，降幅较去年明显收窄，反映不利因素影响明显消退。后续若资本市场持续改善，公司财富管理、资产管理业务有望凭借传统优势释放较大弹性。受债券市场调整影响，Q1投资效益有所弱化：投资收益+公允价值变动损益同比明显下降，其他综合收益规模亦出现较大幅度下滑。Q2以来债券市场整体表现较好，投资效益边际上或有所改善。
    资产质量整体稳定；个人贷款风险普遍上升的行业背景下，不良处置保持审慎。Q1末，宁波银行整体不良贷款率为0.76%，环比持平。关注类贷款占比较2024年Q4下降3BPs至1%或主要与公司加大不良确认有关。Q1宁波银行共计提贷款损失准备47.01亿元，创单季新高，同比+45.90%；核销不良贷款30.28亿元，不良贷款核销比例为27.37%，均处于相对高位，反映公司审慎经营理念。动态来看，测算Q1单季度不良生成率（加回核销）为0.27%处于近年高位。受不良生成规模上升影响，拨备覆盖率进一步下降。当前行业个人贷款风险普遍上升的背景下，公司确认和核销力度主要集中在零售资产，及时处置风险有利于公司在后续业务发展中保持主动地位。考虑到公司收入增长较快、拨备较厚，预计仍有能力保持资产质量指标优异。
    盈利预测与投资建议。鉴于：1）资产规模扩张快于预期；2）公司投资效益受市场影响较明显；3）目前中间业务收入改善较慢；4）不良确认审慎、拨备计提力度较大，我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为714.02、769.12、843.22亿元（原预测为706.96、773.52、859.83亿元），归母净利润分别为292.11、315.98、348.23亿元（原预测为289.37、320.71、352.88亿元）。预计2025-2027年普通股每股净资产为34.16、37.58、41.35元，对应5月21日收盘价PB为0.79、0.72、0.65倍。宁波银行客户基础较好粘性较强，且公司专业经营能力突出，预计关税的影响或较为温和，营收有望保持较快增长。凭借营收与拨备优势，公司有能力充分应对行业零售风险上升压力，资产质量预计保持优异。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人贷款资产质量大幅恶化；关税引发中小企业信用风险大幅上升。

公司简评报告：非息收入表现较好，存贷同步降息缓解息差压力

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：邮储银行公布2025年一季度报告。Q1，公司实现营业收入893.63亿元（-0.07%，YoY），归母净利润252.46亿元（-2.62%，YoY）。季末公司总资产17.69万亿元（+8.31%YoY），不良贷款率0.91%（+1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率266.13%（-20.02PCT，QoQ）。Q1净息差为1.71%，同比下降21BPs。5月20日，1年期与5年期LPR各下降10BPs至3%与3.5%。同日，邮储银行下调存款挂牌利率：活期、协定存款、7天通知存款分别下降5、10、15BPs，2年以下定期存款下降15BPs，3年与5年定期分别下降25BPs。
    对公信贷增长强劲，金融投资规模增速小幅放缓。Q1邮储银行贷款增速小幅回升，与银行业较好“开门红”信贷相符。结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，票据贴现好于去年同期；个人贷款表现较弱，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速从高位回落，与政府债融资力度提升有所背离，或是因为公司在Q1债市波动行情中，选择适度放缓投资力度。年内政府债券供给明显扩大，关税影响下信贷对实体支持力度有望加大，这些因素将促进公司资产规模随行业保持较快增长。Q1邮储银行存款增速小幅放缓，与行业一致，或主要反映同业存款定价自律管理的阶段性影响。
    Q1息差受重定价影响较大，Q2存贷同步降息有望缓解息差压力。Q1单季息差为1.71%，环比下降10BPs，同比下降21BPs，同比降幅较2024年Q4有所扩大。资产端，测算生息率3.00%，同比下降约37BPs：一方面反映2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.30%，同比降幅扩大至约20BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，不同期限存款挂牌利率同步下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。
    手续费及佣金收入优于同行，投资收益表现亮眼。Q1手续费及佣金净收入同比增长8.76%明显好于上市银行及大型银行平均水平。对照2024年，推测背后主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响下基数较低。投资收益+公允价值变动损益大仍然表现较好，同比增长18.81%，一方面是由于投资规模驱动依然较强，另一方面或是票据业务受益于“银票+商票”“直贴+转贴”双轮驱动的策略实现快速增长。
    受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q1邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，推测依然是小额贷款与住房按揭风险上升，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。2024年初以来，银行业居民信贷信用风险上升趋势较为明显。由于客户基础较好且2024年“9.24”以来宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率受市场环境影响上升，但不影响全局。预计整体贷款资产质量仍较为稳定。
    储蓄代理降费效果体现，拨备计提保持较大力度。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。受益于此，Q1管理费用下降4.57%。管理费用下降一定程度上为拨备计提腾挪空间，Q1资产减值损失同比增长53.27%。
    财政部战略投资及邮政集团增持彰信心。公司将向财政部、中国移动集团、中国船舶集团定增募集资金1300亿元，全部用于补充核心一级资本。其中，财政部为新引入的战略投资者，认购资金约1175.80亿元。以2024年末为基础测算，定增完成后公司核心一级资本充足率将从9.56%大幅提升至11.07%。以公告日5.2元收盘价测算，预案6.32元定增较价溢价率约为19%。4月下旬以来，用于大行增资的特别国债陆续启动发行，预计定增计划随后将落地。另外，控股股东邮政集团在4月8日从二级市场增持A股股份1991.02万股，占已发行普通股总股份的比重为0.02%。早在2020年，邮政集团曾从二级市场增持8.9亿股，占当时普通股总股份的比重达到1.02%。大股东增持有望进一步增强市场信心。
    盈利预测与投资建议。由于资产端收益率下行幅度较大，拨备计提力度较强，邮储银行Q1归母净利润略低于预期。往后看，5月LPR与存款挂牌利率同步下降，息差压力将趋于平缓，年内业绩有望修复。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为35173748、4003亿元（原预测3600、3774、4019亿元），归母净利润分别为870、906、945亿元（原预测886、907、939亿元），对应同比+0.59%、+4.18%与+4.30%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为7.86、8.29与8.73元，对应5月19日收盘价PB为0.67、0.64、0.61倍。基于1）：存贷同步降息缓解息差压力；2）财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；3）资产质量压力可控，未来仍能实现良好经营效益；4）当前估值处于历史较低水平，维持公司“增持”评级。
    风险提示：小额贷款、制造业贷款质量大幅恶化；定期化加剧持续推升存款成本；贷款利率超预期下行挤压息差。

公司简评报告：深耕优势区域，业绩有望逐渐企稳向好

老百姓(603883)
    投资要点
    阶段性因素导致业绩短期下滑。公司2024年实现营业收入223.58亿元（同比-0.36%），归母净利润5.19亿元（同比-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-41.18%）；2025年Q1实现营业收入54.35亿元（同比-1.88%，环比-11.27%），归母净利润2.51亿元（同比-21.98%，环比+325.63%），扣非归母净利润2.43亿元（同比-21.59%，环比+319.76%）。报告期内，公司处于成长期的新门店亏损、闭店损失和新增折旧摊销影响较大，且出于审慎原则2024年Q4计提商誉减值损失1.08亿元，导致公司业绩短期下滑。
    加盟、联盟及分销业务表现较好，新零售生态全域发力。2024年公司零售业务实现营收191.07亿元（同比-1.25%），加盟、联盟及分销实现营收31.05亿元（同比+5.92%）；中西成药实现营收176.85亿元（同比+1.72%），中药实现营收17.04亿元（同比-10.40%），非药品实现营收29.69亿元（同比-5.76%）。公司持续丰富新零售业务产品线，线上线下全链发展，2024年线上渠道销售总额（含加盟）约为24.7亿元，同比增长约24%。2024年末O2O外卖服务门店达12,659家，24小时门店达694家，分别同比增长18.72%、10.86%。公司持续加大专业药事服务建设，2024年末具有双通道资格的门店达329家（同比增加49家，+17.50%），直营店中医保门店占比93.84%。
    火炬项目提升毛利率效果显现，折旧摊销增加影响净利率。公司2024年-2025Q1分别实现毛利率33.17%、34.22%（同比+0.62pct、-0.98pct），净利率3.06%、0.29%（同比-1.95pct-1.32pct）；拆分各业务板块毛利率，零售业务为36.42%（同比+0.73pct），加盟、联盟及分销业务为13.06%（同比+1.42pct）；中西成药为31.57%(同比+0.83pct)，中药为43.20%(同比+0.04pct)，非药品为36.93%(同比+0.80pct)；公司常态化实施“火炬项目”践行商采体系精细化管理，梳理并重构商品选品逻辑，从源头上提升毛利率水平。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为22.13%、5.63%、0.77%，同比+1.78pct+0.34ct、-0.02pct；销售费用率的提升在于新店数量增加导致的人工、房租、折旧摊销费用增加；管理费用率的提升系管理人员增加导致人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加。
    把握下沉市场机遇，优势省份持续深耕。截至2024年末，公司门店数量达到15,277家，2024年净增加门店1,703家，同比增长12.55%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增长29.11%、25.88%）。公司集中资源聚焦优势省份，2024年新增门店中优势省份及重点城市占比86%。2025年公司将继续聚焦优势市场、加速吸纳存量市场，在优势市场进行少量的填空式开店和资产收购，把握行业出清整合机遇。公司积极开拓下沉市场，2024年新增门店中地级市及以下门店占比为80%，截至2024年末地级市及以下门店占比为77%。公司通过深耕下沉持续挖掘市场潜力。
    投资建议：考虑到行业竞争加剧、政策不确定性等多因素的影响，我们下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元（原预测：13.38/16.38亿元），EPS分别为0.91/1.05/1.20元。公司作为连锁药店的龙头型企业，业绩有望逐渐企稳向好，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，行业政策不确定风险，门店扩张不及预期风险等。

公司简评报告：精细化管理成效显著，业绩增长稳健

益丰药房(603939)
    投资要点
    业绩增长稳健，公司精细化管理能力凸显。公司2024年实现营业收入240.62亿元（同比+6.53%），归母净利润15.29亿元（同比+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（同比+9.96%）；2025年Q1实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%，环比-12.19%），归母净利润4.49亿元（同比+10.51%，环比+7.51%），扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.65%，环比+8.08%）。公司业绩增长稳健，在行业经营普遍承压的情况下，彰显了公司强大的精细化管理能力。
    加盟及分销业务双位数增长，O2O业务高速发展。拆分业务板块，公司2024年零售业务实现营收211.88亿元（同比+4.97%），加盟及分销实现营收21.07亿元（同比+11.34%）；中西成药实现营收180.45亿元（同比+5.56%），中药实现营收23.13亿元（同比+6.09%），非药品实现营收29.37亿元（同比+4.80%）。2024年线上业务实现营收21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，同比增长23.02%。公司O2O直营门店已超1万家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务配送效率、订单满足率以及人效、品效等经营指标均持续提升。
    毛利率持续提升，经营指标基本稳定。公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率40.12%、39.64%（同比+1.91pct、+0.39pct），净利率6.87%、8.21%（同比-0.13pct、+0.74ptc）；拆分各产品毛利率，中西成药为35.89%(同比+1.09pct)，中药为48.40%(同比+1.27pct)、非药品为45.68%(同比+3.14pct)，各品类毛利率均有提升。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为25.68%、4.50%、0.72%，同比+1.39pct、+0.24pct、+0.34pct；各项经营指标基本保持稳定。
    扩张节奏稳健，降本增效持续推进。公司持续贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，截止2024年报告期末，门店总数为14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家，同比增长10.82%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增数量分别为2,459家、2,982家，同比增长31.49%、29.04%）。2024年公司新增门店总数2,512家，其中自建1,305家并购381家、新增加盟826家，关闭门店数量为1,078家，主要是顺应行业去产能趋势，对亏损和效益下降的门店进行关停和降租控费。同时公司根据门店客流和线上订单对人员进行精准调配，以期实现人员成本的降低。随着门店结构调整告一段落，预计后续公司将一方面保持良好的门店扩张节奏，同步推进跨省布局+区域重点渗透；另一方面深入挖掘重点区域的盈利能力，实现同店收入和利润率水平的稳步提升。
    加强处方外流纵深布局+实现多品类横向扩张经营。公司积极承接外流处方，积极引进国家医保谈判品种，截至2024年报告期末拥有院边店688家，DTP专业药房318家，其中开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。除持续加强专业化服务优势外，公司将力求抓住《促进健康消费专项行动方案》带来的机遇，扩充功能性和非功能性食品/日用品等，丰富门店产品结构，在提高门店客流量的同时实现人力成本和门店租金的摊薄。
    投资建议：公司是精细化管理的连锁药店龙头，考虑到行业政策等多因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元（原预测：21.29/25.84亿元），EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

公司简评报告：国产供应链有序切换，高阶设备与电子材料业务增长可期

至纯科技(603690)
    投资要点
    事件概述：至纯科技发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入36.05亿元（yoy+14.40%），实现归母净利润0.24亿元（yoy-93.75%），实现扣非归母净利润-0.57亿元（yoy-156.25%），综合毛利率31.40%（yoy-2.41pcts）。2025Q1公司实现营业收入7.28亿元（yoy-10.32%，qoq-24.63%），实现归母净利润0.19亿元（yoy-70.09%，qoq+111.23%），实现扣非归母净利润0.10亿元（yoy-83.64%，qoq+104.32%），综合毛利率33.90%（yoy+0.08pcts，qoq+13.41pcts）。
    系统集成和电子材料业务拉动2024年整体营收增长，设备业务关键零部件海外交货延迟以及其导致的单项计提信用减值准备大幅增长致使整体盈利能力下滑，但目前供应链已基本实现国产切换，后续增长可期。2024年公司系统集成业务营收28.30亿元（yoy+22.07%）毛利率33.86%（yoy-3.19pcts），设备业务营收6.06亿元（yoy-20.81%），毛利率22.77%（yoy-3.32pcts），电子材料为新增单独列示的业务板块，营收1.64亿元（yoy+165.09%）毛利率19.84%（yoy+13.68pcts）。（1）公司作为高纯工艺系统国内龙头供应商，系统集成业务稳定增长，2016-2024年中国大陆主流12寸晶圆厂41次特气中标结果中，旗下至纯集成的市占率是48.8%，化学品设备及系统的市占率超过30%，截至目前公司已出货各类高纯特气设备和高纯化学品设备超过3.6万台，其中2024年出货超过1万台，目前系统集成业务的增量主要来自于核心客户厂房后续改扩建项目，后续先进制程客户在产线设备采购方面也有望释放大量需求。（2）设备业务近年来有所承压，主要源于先前在关键零部件方面海外采购受政策管制，对此公司于2024年计提了足够的减值准备，并于几年前前瞻性地开启布局国产供应链，目标90%设备供应链实现自主可控，目前在原本较依赖境外供应的部件方面已经基本转化为国内供应，设备业务有望批量上量。
    新签订单稳定增长，未来将重点加码设备和电子材料业务板块。2024年，公司共签订了55.77亿的业务订单，其中集成电路领域占比达84.55%，12英寸客户的订单占比达88.46%，客户涵盖中芯国际、华虹公司、上海华力、长鑫科技、长江存储、北电集成、燕东微、士兰微、润鹏半导体、H系等，订单中5年以上长期订单1.17亿元，除去大宗气站、TGM、TCM等电子材料及专项服务的长交期订单的影响后，2024年新签订单同比实现了17.88%的增长。后续公司将重点发力设备和电子材料业务板块，（1）设备板块方面，公司将聚焦28纳米及更先进制程客户高阶湿法设备需求，包括硫酸清洗设备、磷酸清洗设备、以及晶背清洗相关设备等，2024年，公司旗下至微科技新发布S300-D湿法设备新平台，该平台专为先进制程需求设计，其WPH（每小时处理晶圆的数量）提升30%。客户角度看公司在扩大逻辑客户市占率的基础上，将积极开拓存储核心客户。（2）电子材料业务板块方面，公司凭借先发优势在国内取得了领先市场地位，自2022年起建设的国内首座完全国产化12英寸晶圆（对应28纳米制程）大宗气站已持续稳定运行且指标全面达标，第二座4倍规模的气站于2024年起也逐步实现效益释放，并将在至少15年的时间里为公司贡献稳定的现金流。此外，公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购威顿晶磷83.7775%股份威顿晶磷主要从事集成电路及光伏等泛半导体领域高纯电子材料的研发、生产及销售，本次收购有助于推动公司导入高纯电子材料业务，丰富公司业务矩阵。
    投资建议：2024年公司归母净利润较预测前值有所下滑，主要系公司2024年计提大量信用减值损失准备以及增加研发支出等原因所致，目前减值准备已基本计提完毕，且公司为国内高纯工艺系统龙头供应商，设备业务和电子材料业务有序放量中，有望打造新的成长曲线。我们预计公司2025、2026、2027年营收分别为44.61、53.43、62.15亿元（20252026原预测值分别是39.69、48.40亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为3.29、4.44、5.99亿元（2025、2026原预测值分别是4.85、6.53亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为30、22、16倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户扩产不及预期；2）供应链政策风险；3）产品验证不及预期。

公司简评报告：息差和中间业务收入压力或趋于平缓

工商银行(601398)
    投资要点
    事件：公司公布2025年一季度报告。2025年Q1，公司实现营业收入2127.74亿元（-3.22%YoY），归属于母公司普通股股东净利润841.56亿元（-3.99%，YoY）。Q1末，公司总资产为51.55万亿元（+8.29%，YoY），不良贷款率为1.33%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为215.70%（+0.80pct，QoQ）。Q1净息差为1.33%，同比下降15BPs。
    政府融资驱动投资类资产增长提速；受需求影响，贷款增速边际放缓。2025年Q1，受政府融资驱动，工商银行债券投资增速继续提升。对公信贷方面，受需求放缓及隐债置换影响，一般贷款增长略弱于去年同期，带动总贷款增速小幅放缓；票据贴现明显超季节性，这一特征与2024年Q2-Q4类似，反映公司提升票据贴现力度以维持信贷平稳增长。个人信贷未能延续2024Q4的强势，新增规模低于2024年Q1，反映住房、消费、经营贷较弱需求存在粘性，但仍强于2022与2023年同期，反映稳地产、促消费政策的托底效果。银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。关税压力下，信贷对实体支持力度只增不减，叠加政府融资力度仍然较大，预计工商银行资产规模有望随行业保持较快增长。
    存款增速继续小幅回升；关注宏观政策对存款结构的正面影响。2024年Q2，受金融“挤水分”影响，工商银行存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2。2024年Q3“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。2024年Q4存款增速明显回升，2025年Q1存款增速继续小幅回升，反映财政力度加大及存款脱媒放缓的影响。2024下半工行存款定期化程度随行业继续上升，一方面是由于同业存款定价约束加强对理财活期存款的负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。去年“9.24”以来，积极财政、稳地产、促消费政策持续发力，对存款结构影响正面今年Q1企业活期存款已边际改善，后续关注房地产与消费回暖对存款结构影响的持续性。
    负债端缓冲作用下，息差压力或趋于平缓。2025年Q1单季息差为1.33%，环比下降约6BPS，同比下降15BPs，降幅较2024年Q4明显扩大，反映重定价效果。测算生息率2.87%环比下降19BPs，同比下降约46BPs。生息率降幅较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.65%，环比下降约13BPs，同比下降约33BPs，主要是多轮存款降息重定价、治理“手工补息”及同业存款定价的重定价效果显现。展望后市，资产端而言，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将对Q2生息率仍有一点负面影响，另外，降息落地将进一步加大资产端压力。负债端，3月下旬以来资金利率持续下降有望缓冲资产端压力，如果LPR导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，负债端缓冲效果明显，息差压力或趋于平缓。
    手续费及佣金收入降幅继续收窄。2025年Q1手续费及佣金收入同比降幅继续收窄，或主要是理财及私人银行业务、银行卡、托管业务改善。现阶段手续费及佣金收入仍受到资管费率改革的制约，不过其影响逐步淡化。另外，当前监管层面对资本市场支持力度较大，若市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性。叠加全年Q2-Q3基数较低，手续费及佣金收入有望转增。
    不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健2024年末不良贷款率为1.33%，环比下降1BP，续创近年新低。2024年银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行与行业趋势相符。去年“9.24”以来，政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面预计制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，预计整体资产质量仍能保持稳定。
    盈利预测与投资建议：Q1是重定价高峰，息差下降较为明显，叠加债市调整影响投资收益，单季度营收由增转降。收入承压局面下，公司适当控制管理费用与减值损失，实现归母利润降幅与收入端大致匹配。由于政策利率下降相对克制，负债端资金与存款利率缓冲效果明显，年内息差压力或趋于平缓。此外，中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场修复具备改善潜力。预计2025-2027年营业收入分别为8175、8330、8802亿元（原预测为8084、8391、8842亿元），归母净利润分别为3682、3724、3821亿元（原预测为36953767、3847亿元），对应同比+0.64%、+1.14%与+2.61%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.91、11.59、12.27元，对应5月12日收盘价PB为0.66、0.62、0.58倍。基于1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
    风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压公司净息差。

公司简评报告：核心产品增长稳健，利润端表现优秀

羚锐制药(600285)
    投资要点
    利润端表现优秀：公司2024年实现营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.20%）；2025年Q1实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%，环比+37.62%），归母净利润2.17亿元（同比+13.89%，环比+45.83%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%，环比+102.54%）。公司收入端受行业政策等因素影响短期放缓，利润端表现优秀。
    贴剂增长稳健，片剂快速放量：2024年公司贴剂实现营收21.15亿元（同比+3.35%），胶囊实现营收7.52亿元（同比+5.66%），片剂实现营收3.55亿元（同比+35.60%）。核心产品通络祛痛膏预计实现营收超12亿元；两只老虎系列的收入和销量预计均实现了双位数的增长；丹鹿通督片等产品保持了快速增长态势。报告期内，处方药业务方面，公司新开发各级医院及基层医疗机构近5000家，持续加大院内院外、线上线下的市场拓展；他达拉非片、伤痛宁膏等产品陆续上市销售，产品管线不断丰富，2025年公司有望保持良好增长态势。
    盈利能力稳步提升：公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率75.82%、76.77%（同比+2.53ct、+1.17pct），净利率20.64%、21.23%（同比+3.48pct、+0.29ptc）；其中，贴剂毛利率为78.95%(同比+3.27pct)、片剂为69.94%(同比+4.32pct)、胶囊剂为75.79%(同比+1.13pct)、软膏剂为75.17%(同比+0.22pct)；各产品的毛利率均有所提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为45.62%、4.76%、3.76%，同比+0.21pct、-0.50pct、+0.45pct，公司加大营销研发的投入。
    并购银谷制药，丰富产品矩阵：2024年12月，公司公告拟以7.04亿元的自有资金收购银谷制药90%股权，2025年3月已完成并表。银谷制药主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等；其中必立汀为我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1类新药，是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物，市场前景广阔；我们认为此次收购具有显著的协同效应，公司补充了高技术门槛的鼻喷剂，填补了产品布局中的空白；银谷制药将得到公司品牌价值和OTC渠道优势的有效赋能，市场渗透率进一步提升。
    投资建议：公司是中药贴膏龙头企业，2024年业绩略超预期，外延并购丰富产品管线，带来新的业绩增长点。我们适当上调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元（原预测：7.90/9.10亿元），EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级
    风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

公司简评报告：产销持续放量，加强国际品牌影响力

赛轮轮胎(601058)
    投资要点
    2024年盈利创新高，2025Q1业绩保持稳健：公司2024年全年营业总收入318亿元，同比+22.4%；归母净利润40.6亿元，同比+31.4%。2025Q1营业总收入84亿元，同比+15.3%，环比+2.9%；归母净利润10.4亿元，同比+0.47%，环比+26.8%。
    轮胎景气周期，公司产销持续放量，成本上涨展现经营韧性：2024年全球轮胎市场延续复苏态势，我国轮胎市场供需两旺，公司受益于海外产能释放，2024年实现轮胎产量达7481万条，同比+27.59%，销量7216万条，同比+29.34%。2025Q1，公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长4.51%，环比下降7.94%。成本上涨压力下，公司一季度自产自销轮胎销量同比增长16.84%，实现收入同比增长16.37%，展现公司较强的经营韧性。
    坚持技术创新和品牌建设，打造国产轮胎全球影响力：目前，公司已建立起具有自主知识产权的半钢胎、全钢胎和非公路轮胎的技术研发体系。公司2024年研发费用10.13亿元，同比增长20.82%；截至2024年末，公司拥有有效专利2008项，其中发明专利177项；拥有有效软著116项；累计制定或修订国际、国家及行业标准200余项。公司的“液体黄金”技术赋能品牌高端性，2024年更是融入半钢胎、工程胎等多个产品的不同应用场景，获得国内外好评，持续升级品牌价值。
    持续推进全球化战略，海外基地产能逐渐释放：全球布局仍是轮胎企业成长必经之路。公司目前已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在推进墨西哥、印度尼西亚等生产基地的建设。其中，印尼项目规划产能为300万条半钢胎、60万条全钢胎和3.7万吨非公路轮胎；墨西哥项目规划产能为600万条半钢胎，均预计2025年可完工投产。截至目前，公司共规划建设年生产2765万条全钢子午胎、1.06亿条半钢子午胎和44.7万吨非公路轮胎的生产能力。公司后续产能有望逐步释放，提供强力业绩增量。
    盈利预测和投资建议：根据公司产能释放进度，考虑到2025年关税政策不确定性的影响，我们依据审慎原则，调整公司2025-2026年EPS分别为1.26元、1.46元（原值为1.58元、1.82元），新增2027年预测EPS为1.68元。对应2025年5月12日收盘价，PE估值分别为10.37x、8.90x、7.76x。我们仍看好公司海外产能扩张带来的业绩增量，以及高研发支撑下的品牌力提升，维持“买入”评级。
    风险提示：关税等政策风险；全球轮胎企业竞争加剧风险；海外产能投产不及预期风险。

公司简评报告：业绩短期承压，消费眼科稳健增长

华厦眼科(301267)
    投资要点
    2024年业绩承压，2025Q1环比改善。公司2024年实现营收40.27亿元（同比+0.35%），归母净利润4.29亿元(同比-35.63%)，扣非归母净利润4.09亿元（同比-38.29%）；2025年Q1实现营收10.93亿元（同比+11.74%，环比+29.34%），归母净利润1.50亿元(同比-4.00%)，扣非归母净利润1.40亿元（同比-11.12%），业绩环比改善。公司2024年业绩增速放缓，主要受行业竞争加剧、人工晶体集采降价等多因素影响。
    屈光、视光项目业绩具备韧性，白内障项目短期承压。分业务来看，2024年白内障项目实现营收8.73亿元（同比-11.56%），眼后段项目实现营收5.36亿元（同比+0.19%），屈光项目实现营收12.96亿元（同比+7.44%），眼视光项目实现营收10.69亿元（同比+5.15%）。2025年Q1，公司屈光、眼视光综合、眼后段业务同比保持良好增长，白内障业务由于去年同期集采政策尚未落地，营收同比仍有小幅下滑。
    盈利能力短期下降。公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率44.19%、44.97%（同比-4.84pct、-4.00pct）,净利率10.63%、15.12%（同比-6.25pct、-1.73ptc）；费用率方面，公司销售/管理/研发费用率2024年分别为14.46%、12.51%、1.75%，同比+1.18pct、+0.99ptc、+0.01pct。拆分2024年各项目毛利率，白内障项目35.16%（同比-8.53pct），眼后段项目39.64%（同比-4.99pct），屈光项目52.05%（同比-2.45pct），眼视光综合项目45.57%（同比-4.49pct）；随着飞秒4.0技术推广以及蔡司VisuoMax800装机，预计屈光手术业务的客单价和毛利率将迎来较好的提升。
    发布员工持股计划，调动核心人员积极性。公司于发布2025年员工持股计划，股票来源为此前以2.01亿元回购的公司股份，激励对象为不超过296人的高管、技术骨干等，购买价格为9.26元/股，总数量不超过占总股本0.9%的752.78万股，筹资上限不超过7241.78万元；所获标的股票分12个月、24个月、36个月的锁定期解锁，业绩考核以2024年业绩为基数，目标为2025-2027年营收或净利润增速需达到9%-10%、18%-20%、27%-30%。预计该举措将形成有效激励，充分调动核心管理人员和技术骨干的积极性。
    投资建议：公司是医教研一体化的大型眼科医疗连锁集团，通过“内生增长+外延并购”实现稳健增长。考虑到宏观消费、行业竞争等多因素的影响，我们适当下调公司25/26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为5.15/6.05/6.97亿元（原预测：7.55/8.75亿元），EPS分别为0.61/0.72/0.83元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策不确定性风险，医疗事故风险，外延扩张管理风险等。

公司简评报告：4月阿维塔销量再创新高，新能源新品周期强势开启

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：长安汽车发布2025年4月产销快报。公司4月汽车批发销量为19.07万辆，同环比分别-9.27%/-28.87%，2025年M1-4累计批发销量89.58万辆，累计同比-0.71%。其中，自主乘用车4月批发销量为10.95万辆，同环比分别-11.10%/-33.87%，2025年M1-4自主乘用车累计批发销量为56.22万辆，同比+0.31%；新能源车4月销量达6.19万辆，环比-28.88%；4月海外销量为4.24万辆，环比-15.24%。
    阿维塔4月销量表现亮眼，深蓝S09等大单品交付在即或开启强周期。公司2025年4月批发销量、自主品牌、自主乘用车销量均同环比下滑，燃油、新能源板块4月销量均环比下滑新能源渗透率较上月基本持平。分品牌来看，引力序列经典车型升级搭载500bar超高压直喷新蓝鲸发动机，动力更强、油耗更低，CS75系列、逸动系列支撑燃油车基本盘；启源2025年4月零售销量1.13万辆，环比下滑，启源Q07于2025年4月23日发布，首月订单超3万辆；阿维塔2025年4月销量1.17万辆，同环比分别+122.62%/+11.51%，新品投放与在售产品升级共同推动单月销量再创新高，其中，新品阿维塔06上市48小时大定破12536台；深蓝2025年4月交付量2.01万辆，同环比+58.02%/-17.37%，其中，深蓝S09于2025年4月23日开启全球预售，预售价格23.99-30.99万元（叠加双重补贴后，起售价可下探至21.49万元），8天订单破1万辆，计划5月下旬开启规模交付，该车型有望凭借“空间重构（与40万级的理想L9&问界M9尺寸相似）+底盘调教优化（除最低配版外，均搭载空悬和CDC减振器）+高阶智驾上车（Ultra+版本搭载华为乾崑ADS Max，搭载1颗192线激光雷达，支持升级至ADS4.0；其余版本搭载ADS SE）”等多维产品力，重塑大六座SUV市场格局。随着后续新能源新车按规划推出和交付，公司全年100万辆新能源车的目标有望加速兑现。
    泰国罗勇工厂即将投产，全球产品谱系加速铺开。产能方面，公司已在海外建成9个KD工厂（可利用产能26万辆），首座海外新能源整车基地泰国罗勇工厂预计将于2025年5月投产，首期规划产能10万辆/年，二期扩建后总产能将翻倍，并计划导入全球化战略车型深蓝S05；此外，公司将加速在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美这五大海外区域的本地化布局，计划在2025年内完成独联体区域KD项目投产、巴西子公司设立、中东非三品牌（CHANGAN、DEEPAL、AVATR）全面导入等五大战略项目。产品方面，深蓝S07将于2025年5月在欧洲市场上市、阿维塔07接续登陆；公司计划三年内向欧洲市场推出8款新车型，五年内全球投放45款新车（新能源占比超80%）。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润分别为84.48/109.22/135.31亿元，对应EPS为0.85/1.10/1.36元，按照2025年5月9日收盘价计算，对应PE分别为14X/11X/9X。考虑到公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险、行业政策变动、行业“价格战”稀释利润、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

公司简评报告：业绩保持高增长，多肽领先地位持续巩固

诺泰生物(688076)
    投资要点
    业绩持续高增长。公司发布2024年年报&2025年Q1季报，2024年实现营收16.25亿元（同比+57.21%），归母净利润4.04亿元（同比+148.19%），扣非净利润4.08亿元（同比+142.60%）；Q1实现营收5.66亿元（同比+58.96%，环比51.82%），归母净利润1.53亿元（同比+130.10%，环比+181.88%），扣非净利润1.52亿元（同比+131.79%，环比+185.27%）。受益于多肽原料药的快速放量，公司业绩持续高增长。
    盈利能力业内领先，经营效率稳步提升。公司2024年全年和2025年Q1实现毛利率67.68%和70.20%，净利率24.61%和26.14%，自2022年以来持续呈上升态势，预计随着产品放量带来的规模效应和技术迭代更新带来的成本降低将帮助公司维持领先于行业的毛利率水平。随着BD建设的成熟等，销售和管理费用率继续下降，2024年销售费用率为3.81%（同比下降1.77pct），管理费用率为17.89%（同比下降3.65pct）。随着自研管线的丰富和多个产品取得积极进展，研发费用保持上升态势，2024年研发费用为2.27亿元（同比+82.12%）研发费用率为14.00%（同比上升1.92pct）。
    自主产品高速增长，CDMO业务稳健提升。2024年公司自主产品实现营收11.29亿元（同比+79.49%），其中原料药与中间体业务实现营收9.44亿元（同比+127.00%），制剂业务实现营收1.84亿元（同比-13.38%）；定制业务实现营收4.94亿元（同比+22.34%）；1）自主产品高技术壁垒产品不断积累，截止2024年末15个原料药品种获得美国FDA DMF/VMF编号，6个原料药品种通过与制剂的关联技术审评；除现有注射剂型外，公司已于2023年前瞻性布局口服多肽优质产能，并承接口服多肽原料药订单。鉴于口服多肽类产品对原料药需求量更高，口服制剂业务或将成为公司多肽原料药业务新增长点。2）CDMO业务与国内外多家知名创新药企合作关系稳固，与MNC达成ADC、寡核苷酸等创新药物形式及多肽动物创新药战略合作。
    签订多个重磅战略合作，战略性布局优质产能。1）从下游客户拓展角度来看，公司在手订单持续积累，2024年末合同负债金额达6121万元，较2023年末同比增长约629.88%，创历史新高。公司已打造全球覆盖的矩阵式BD，除欧美主流市场外，南美、东南亚、俄罗斯等“一带一路”地区的客户拓展和储备能力已得到充分验证。2）从产能角度来看，公司2023年已前瞻性布局优质产能，第四代规模化吨级多肽生产车间601车间于2025年初已转入验证期，602多肽车间预计2025年Q2建设完成并转入验证期，多肽大规模化升级的607、608车间已于2024年投入建设，多肽原料药产能将达数吨级。替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查；连云港工厂、子公司诺泰诺和均通过美国FDA的cGMP现场检查。公司已成为在小分子、多肽及寡核苷酸领域同时通过FDA检查的行业领先企业，产能持续释放将订单顺利转化为业绩并为公司获取订单提供保证，形成良性循环。
    投资建议：公司2024年&2025年Q1业绩持续超预期，受益于GLP-1类药物推动的多肽行业快速发展，以及公司自身良好的渠道和技术能力建设，我们预计公司业绩将维持高速增长趋势，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润预测，预计2025-2027归母净利润分别为5.68/7.67/9.89亿元（原预测：5.61/7.16亿元），对应EPS分别为2.53/3.41/4.40元，对应PE分别为21.72/16.08/12.47倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、汇率波动风险、下游需求不及预期风险等。

公司简评报告：生产成绩持续提升，猪鸡稳步扩张

温氏股份(300498)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报， 2024年实现营业收入1049.24亿元，同比+16.68%；归母净利润92.3亿元，同比+244.46%。 2025年一季度实现营业收入243.31亿元，同比+11.37%；归母净利润20.01亿元，同比+261.92%。
    生猪销量稳健增长， 成本控制超预期。 2024年公司销售肉猪3018.27万头，同比+14.93%，占全国生猪出栏总量的4.3%，位列上市公司第二位。 2024年毛猪销售均价16.71元/公斤，同比+12.83%；销售收入648.55亿元，同比+33.71%。 2025Q1销售肉猪859.35万头，同比+19.69%。 2024年公司种猪PSY达23.7头，恢复到2018年水平，肉猪上市率稳定提升至92.3%， 2025年3月末肉猪上市率达93%以上。2024年公司肉猪综合成本7.2元/斤， 2025Q1降至6.3-6.4元/斤，超预期完成季度成本目标，成本保持在第一梯队。 预计2025Q1养猪业务盈利24亿元。 2025年肉猪销售目标为3300至3500万头，同比+9%至16%。
    肉鸡出栏量回升， 成本稳中有降。 2024年销售肉鸡12.08亿只，同比+2.09%，约占全国肉鸡出栏总量的8.41%，市占率稳居上市企业首位。 2024年毛鸡销售均价13.06元/公斤，同比-4.6%；肉鸡销售收入357.18亿元，同比-2.58%。 2025Q1销售肉鸡2.82亿只，同比+5.39%。 2024年肉鸡上市率达95%， 其中Q4为95.3%， 为近几年最好水平。 2024年公司毛鸡出栏完全成本约6元/斤，实现年度成本控制目标。 2025Q1降至约5.6元/斤， 其中， 3月毛鸡出栏完全成本为5.6元/斤， 成本稳中有降。 2025Q1养鸡业务受季节性价格低迷影响预计亏损3亿元。 2025年肉鸡销售量目标为同比增加5%或以上。
    资产负债表持续修复，产能储备充足。 公司资产负债表持续修复， 2024年资产负债率53.14%，同比-8.27pct； 2025Q1降至51.45%， 较2024年末下降1.69pct。公司资金储备较为充裕， 目标2025年底资产负债率降至45%左右， 保障生产经营长期稳定。 2024年公司固定资产投资约37亿元， 2025年固定资产投资规划为50亿元左右，主要投向生猪养殖小区、种鸡场、屠宰场和蛋鸡场等建设及设备设施升级改造等。 截止一季度末，公司能繁母猪约185万头，较2024年末增加11万头， 已提前达成年底能繁母猪目标，产能储备充足。
    投资建议： 公司是生猪和黄羽鸡养殖龙头企业，出栏量稳健增长，生产成绩保持高水平。受到猪鸡价格波动影响， 我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测， 预计2025-2027年归母净利润分别为92.69/96.74/110.56亿元（ 2025-2026年前值分别为124.57/108.71亿元），对应EPS分别为1.39/1.45/1.66元（ 2025-2026年前值分别为1.87/1.63元），对应当前股价PE分别为12/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 市场需求不及预期、 重大疫病风险、原材料价格波动风险

公司简评报告：制冷剂景气上行，公司业绩大幅提升

巨化股份(600160)
    投资要点
    事件：巨化股份发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入244.62亿元同比增长18.43%，实现归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；2025Q1实现营业收入58.00亿元，同比增长6.05%，实现归母净利润8.09亿元，同比增长160.64%。二三代制冷剂配额的实施，推动制冷剂供需格局和竞争格局的优化，叠加下游行业需求的改善，制冷剂产品价格回归合理区间，推动公司营业收入和归母净利率快速提升。
    制冷剂景气持续上行，制冷剂价格大幅提升，公司作为全球制冷剂龙头有望受益：产品价格端，2024年，公司制冷剂、含氟聚合物材料、氟化工原料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品均价分别同比变动32.69%、-16.71%、23.19%、-43.80%-14.14%、0.03%、-14.27%。三代制冷剂配额于2024年1月1日正式实施，2024年12月生态环境部发布2025年配额核发情况公示，制冷剂配额持续趋紧，公司占据三代制冷剂配额龙头位置。制冷剂价格方面，根据百川盈孚数据，截至2025年3月31日，制冷剂R22/R32/R134a/R125价格分别为36000/47000/46500/45000元/吨，较2024年1月2日分别上涨84.62%/172.46%/66.07%/62.16%，公司盈利有望大幅提升。
    下游空调排产同比增长，支撑制冷剂需求：根据产业在线数据，我国家用空调5月份排产2330万台，较去年同期生产实绩增长9.9%，预计6月、7月分别同比提升14.1%和14.3%制冷剂需求有望持续上行。
    强链延链补链，促进产业优化升级：2024年公司完成固定资产投资24.67亿元，在建工程125项（年内开工36项）；包括4kt/a TFE、10kt/aFEP扩建项目、环氧氯丙烷装置技改、有机醇优化提升改造等52个项目建成投用，公司进一步巩固产业链优势。
    投资建议：公司是氟化工行业龙头，规模及产业链一体化优势明显。受益于三代制冷剂配额政策的实施以及下游需求的提升，制冷剂供需关系趋紧，行业景气有望长期维持。我们上调公司盈利预测，2025-2026年归母净利润分别为42.36亿元/55.71亿元（原预测值为34.59亿元/46.93亿元），新增2027年归母净利润预计为64.66亿元，对应EPS分别为1.57元/2.06元/2.40元，对应PE为17.20X/13.07X/11.26X，维持买入评级。
    风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；贸易冲突及关税政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

公司简评报告：业绩基本符合预期，海外市场高增长

安杰思(688581)
    投资要点
    公司业绩基本符合预期。公司2024年实现营收6.37亿元（同比+25.14%）；归母净利润2.93亿元(同比+35.06%)；扣非归母净利润2.73亿元（yoy+28.62%）；2025年Q1实现营收1.29亿元（同比+15.27%）；归母净利润5624.83万元(同比+6.57%)，扣非归母净利润4866.13万元（yoy+0.81%）。受集采降价、招标放缓等多因素影响，公司业绩基本符合预期。
    国内增长平稳，海外保持高增长。2024年公司国内实现营收3.00亿元（同比+14.63%），海外实现营收3.33亿元（同比+36.19%），欧洲、北美与亚太地区市场均快速增长，其中南美市场、亚太市场收入分别增长106.56%和96.12%。1）国内方面，公司集采中标和医院覆盖均有所突破。2024年公司多个产品先后在河北省、安徽省、云南曲靖、福建三明及三明联盟、江西鹰潭等地区中标，收复集采失地。进院方面，2024年公司终端医院覆盖超2400家，较2023年末增加100家，三甲医院覆盖率稳固提升，从2023年的44%提升至2024年的45%。2）海外市场方面，公司在深化渠道建设的同时积极推进供应链全球化布局，更好地满足海外客户需求。截至2024年末海外签约合作客户数量已达到116家，同比增加了23.40%；2024年北美和欧洲的销售布局取得突破性进展，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司的运营进入策划筹备阶段；供应链本地化建设方面，泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计2025年Q2可实现投产出货。公司与欧洲、亚太地区等主要国家的顶尖KOL建立深度合作，从ODM贴牌向ODM&自有品牌并重转变，2024年末自有品牌销量占比已接近30%，叠加渠道建设逐渐深入和产品性能持续优化，预计公司产品在海外市场有望保持良好增长。
    发布新一期限制性股票激励计划&员工持股计划，提高员工积极性。2025年4月23日，公司发布了2025年限制性股票激励计划和员工持股计划，分别拟向3名核心技术/管理人员以46.16元/股的价格授予约占总股本0.02%的约1.61万股公司股份，拟以32.97元/股的价格向不超过47人的董高监及核心骨干员工受让不超过占总股本0.48%的38.58万股公司股份。两者对应考核年度为2025年-2026年，考核目标分为A和B两类，A类要求2025-2026年营收不低于9.11-10.10亿元，或净利润不低于3.09-4.00亿元；B类要求2025-2026年营收同比增速不低于8.65-9.60亿元，或净利润不低于2.84-3.84亿元；考核目标设置较为稳健有利于调动员工积极性。
    投资建议：考虑到集采等因素影响，我们调整并新增2025-2027年归母净利润预测分别为3.10、3.87、4.61亿元（原2025-2026年归母净利润预测为3.65、4.73亿元），公司产品管线不断丰富创新，海外增长迅速，维持“买入”评级。
    风险提示：产品注册进度不及预期，海外市场开拓不及预期，集采力度超预期。

公司简评报告：经营稳健，方向明确

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业总收入151.27亿元（同比+7.70%，全文同），归母净利润14.85亿元（+0.46%）；2025Q1实现营业总收入36.00亿元（-4.13%），归母净利润3.95亿元（-10.01%），业绩略低于预期。此外，公司每股拟派发股利1.015元（含税），共计拟派发14.85亿元。
    2024年营收稳健，核心产品表现优秀。2024年公司营收过亿元的产品有39种，合计贡献营收约70%，其中有4种产品营收超5亿元。具体来看，2024年调制食品实现收入78.39亿元（+11.41%），其中大单品锁鲜装表现优秀，预计营收增速超18%，且价盘保持稳定。菜肴制品收入为43.49亿元（+10.76%），其中小酥肉表现亮眼，预计营收增速达50%。面米制品收入为24.65亿元（-3.14%），预计受行业竞争加剧和商超渠道承压的影响。2025Q1调制食品实现收入20.09亿元（-2.40%），菜肴制品收入为8.36亿元（-12.48%），预计受公司准备较保守影响，面米制品收入为6.58亿元（+3.17%），得益于公司加大促销力度。
    2024年毛利率稳定，股权激励致使净利率下降。1）盈利端：2024年，毛利率稳定，净利率略有下降，毛利率和净利率分别为23.30%（+0.09pct）和10.01%（-0.68pct）。2025Q1毛利率、净利率分别为23.32%（-3.23pct）和10.93%（-0.82pct），毛利率下降主要是公司加大促销力度，销售单价下降所致。2）费用端：2024年期间费用率为10.03%（+0.67pct），其中管理费率变动为主要原因，2024年管理费率为3.34%（+0.60pct），主要股权激励费用增加8000万所致。2025Q1期间费用率为9.90%（-0.78pct），其中销售费率下降0.72pct至6.73%，主要系薪酬、广告、物流费用下降，公司管理费率下降0.34pct至2.78%，主要系股权激励费用减少。
    投资建议：2025年公司持续优化经营策略。在产品策略方面，公司B端坚持“及时跟进”策略，保证极致的性价比，而C端策略改为“升级换代”，注重产品质价比。推广方面，B端聚焦新品的爆品化，C端围绕爆品系列化改造，将推出锁鲜装6.0+虾滑系列，同时积极培养火山石烤肠等系列烤机渠道产品，我们看好公司盈利持续改善。但考虑到当前消费仍较疲软，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为15.94/17.59/19.73亿元（2025-2026年原值为19.04/21.04亿元），增速分别为7.38%/10.30%/12.19%，对应EPS为5.44/6.00/6.73元（2025-2026年原值为6.49/7.17元），对应当前股价PE分别为14.25/12.91/11.51。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原材料波动风险、食品安全风险。

公司简评报告：盈利同比改善明显，继续稳固龙头优势

桐昆股份(601233)
    投资要点
    2024年业绩整体修复，2025Q1盈利延续增长：公司2024年实现营收1013.07亿元，同比+22.59%，实现归母净利润12.02亿元，同比+50.80%；联营企业和合营企业投资收益7.1亿元，同比+4.4亿元。公司2025Q1实现营业收入194.20亿元，同比-8.01%，环比-23.11%；实现归母净利润6.11亿元，同比+5.36%，环比+213.00%；联营企业和合营企业投资收益2.54亿元。
    2024年涤纶长丝供需两旺，公司产销量同比提升：2024年涤纶直纺长丝平均开工负荷超90%，较2023年提升7.8pct。在产能高基数和高开工的情况下，涤纶长丝产量同比增长约10%。同时受益需求端加弹、织机新增贡献较好，且终端纺服外销增量较大，2024年涤纶长丝表观消费量达4200万吨，同比+8.7%。2024年公司实现涤纶长丝产量1281.89万吨，销量1297.81万吨，产销量分别同比+22.41%和25.46%。
    2025年涤纶长丝供需有望继续改善，龙头效应体现：2024年涤纶长丝直纺产能达4231万吨，增速1.41%，进入扩产后周期。隆众资讯预测，在2024-2025年期间，涤纶长丝行业可能会淘汰200-250万吨的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能可能会迎来负增长。同时，行业集中度进一步提高，2024年存量直纺产能行业前6家占比提升至8成附近。整体而言，涤纶长丝供需格局有望继续改善，而公司作为国内长丝龙头，目前聚酯聚合产能约为1300万吨/年，涤纶长丝产能约为1350万吨/年，市场话语权有望进一步提升。
    重点项目加速推进，布局差别化市场：恒海项目主体封顶、安徽佑顺项目土建收尾、恒翔二期项目正式启动、宇欣二期项目开工，涉及多类功能型、差别化纤维以及精细化工项目；印尼炼化项目完成了ODI报批，广西石化聚醚项目已全面开工建设，计划2025年四季度建成投产，有望打造“长江经济带—钦州—东盟”跨境产业链，公司国内外竞争力有望进一步加强。
    盈利预测和投资建议：根据公司后续产能建设和浙石化盈利预测情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.64、35.92、44.30亿元，EPS分别为0.98元、1.49元、1.84元，对应2025年5月7日收盘价PE分别为11.15X、7.34X、5.95X。2025年长丝产能增速继续放缓，公司作为一体化龙头，竞争优势愈发稳固。短期关税政策及原油端扰动，不改我国聚酯产业链全球竞争优势。公司多项目布局差异化长丝市场，开拓西部、联通国际市场，长期仍具有突出成长价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；上游能源原料价格剧烈波动；国际政策变动风险。

公司简评报告：新能源效益改善，海外本土化进程加速

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收1597.22亿元，同比+5.58%，归母净利润73.21亿元，同比-35.37%，扣非净利润25.87亿元，同比-31.59%。公司发布2025年一季报，实现营收341.61亿元，同比分别-7.73%，归母净利润13.53亿元，同比分别+16.81%，扣非归母净利润7.83亿元，同比分别+601.31%。
    2024年深蓝、阿维塔单车减亏，Q4盈利动能加速释放。1）营收方面：随着深蓝/阿维塔等新能源品牌快速放量，公司2024年全年整车销量及单车价值均同比提升。2）毛利率方面2024Q4毛利率达16.20%，高于全年毛利率（14.94%），且较2024Q3环比+0.5pct，我们判断主要受深蓝单季度销量环比跃升带来规模效应叠加Q4一般为确认降本较高季度的影响。3）期间费用方面：2024年公司期间费用率同比-0.16pct，其中2024Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为5.80%/1.79%/-0.40%/4.20%，同比分别+0.55/+0.75/+0.40/+4.20pct，环比分别+1.05/-1.43/+0.17/-0.31pct，销售费用上涨或因新车密集上市营销投放力度加大所致。4）投资收益方面：阿维塔2024年全年单车净亏损收窄至5.46万元，同比减亏60.53%随着Q4单季度交付量环比激增，阿维塔盈利修复动能加速释放带动对联营合营企业的投资收益扭亏为盈。5）归母净利润方面：2024Q4实现归母净利润37.42亿元，同环比+158.92%/+400.13%；扣非后2024Q4归母净利润同环比+435.21%/+77.04%，同比增幅大除本期销量规模效应显现外，还受2023年同期阿维塔、马自达等合联营企业亏损额较高形成低基数影响。
    新能源品牌放量叠加汇兑收益影响下，2025Q1业绩同比增长。1）营收方面：销量层面，公司2025Q1总销量同环比+1.89%/-9.45%，其中三大新能源品牌均同比增长、环比下降价格层面，2025Q1并表单车价值同环比下滑主要系更高价格带的深蓝汽车当季销量环比-32.63%叠加Q1促销力度加大。2）毛利率方面：2025Q1公司实现毛利率13.86%，同环比+0.55pct/-2.34pct，环比走弱除受产品结构因素影响外，还因Q1为传统销量淡季、规模效应减弱以及供应链年降的成本优化效应通常集中在下半年释放。3）期间费用方面：2025Q1期间费用率同比-3.34pct，其中销量/管理/财务/研发费用率分别为4.93%/3.00%/-3.14%/4.39%，同比分别-0.61/-0.47/-2.49/+0.22pct，环比-0.88/+1.22/-2.75/+0.19pct，财务费用同环比下降主要系汇兑收益及利息收入增加影响。4）投资收益方面：公司2025Q1投资收益环比-25.11%，其中对联合营企业的投资收益环比-51.66%，主要系阿维塔销量环比下滑。展望后市，随着阿维塔06（2天大定破12536台）、深蓝S09（23.99-30.00万元，搭载鸿蒙座舱+乾崑智驾的大六座车型）等新车型陆续上市，Q2业绩释放可期。
    海外本土化建厂进程稳步推进，产品谱系加速铺开。公司已在海外建成9个KD工厂（可利用产能26万辆），首个海外新能源整车基地泰国罗勇工厂预计将于2025年5月投产，首期规划年产能10万辆，二期扩建后总产能将翻倍至20万辆，并计划导入全球化战略车型深蓝S05。展望未来，公司将加速在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美这五大海外区域的本地化布局，全球布局将从3000万辆市场容量扩展到5000万辆。此外，未来五年，将面向全球推出45款全新产品，其中新能源占比超80%。
    投资建议：根据公司2024年及2025Q1业绩表现，我们调整公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为84.48/109.22/135.31亿元（原2025/2026年预测分别为68.85/96.62亿元），对应EPS为0.85/1.10/1.36元（原2025/2026年预测分别为0.69/0.97元），按照2025年5月7日收盘价计算，对应PE分别为15X/11X/9X。考虑到公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险、行业政策变动、行业“价格战”稀释利润、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

公司简评报告：核心品类持续放量，多渠道快速发力

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.4亿元，同比+26.53%。2025年一季度实现营业收入15.37亿元，87.30同比+25.69%；归母净利润1.78亿元，同比+11.64%。
    魔芋制品快速放量，预计高成长延续。2024年辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食46.81%果干坚果、蒟蒻果冻布丁分别实现营收19.62、11.58、6.75、5.8、4.84、3.01亿元，同比12.07分别+32.36%、+17.31%、+9.1%、+81.87%、+81.5%、+39.1%。其中，辣卤零食细分品9.75类中休闲魔芋制品、肉禽制品、休闲豆制品、其他分别同比+76.09%、+10.88%、+12.06%+12.08%。休闲魔芋制品、蛋类零食和果干坚果持续表现突出。2024年，公司启动品类品牌战略，主推“大魔王”和“蛋皇”，迅速获得单品冠军。麻酱素毛肚迅速破圈，打破休闲零食最快单品破亿纪录，预计魔芋类零食仍在高速成长期。2025Q1魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等产品的收入增速高于公司整体，预计全年高增速延续，带动公司毛利率提升。
    经销和电商渠道实现高增，核心产品出海加速。2024年直营商超、经销和其他渠道、电商渠道分别实现营业收入1.88、39.56、11.59亿元，同比-43.72%、+34.01%、+39.95%。公司直营商超渠道同比下滑，主因公司战略升级，渠道改革。经销渠道及电商渠道势能强劲。公司持续推进全渠道战略，大力拓展以山姆为代表的高势能渠道、定量流通渠道，高增长渠道带动盈利能力提升。出海方面，公司以魔芋品类为核心进入东南亚市场，打造自有品牌“Mowon”，在泰国市场实现突破，并逐步辐射到全球市场。
    渠道结构变化致毛利率略降，费用管控良好。公司2024年毛利率为30.69%（同比-2.85pct）2025Q1毛利率为28.47%（同比-3.63pct）。毛利率略有下降，主因公司渠道结构变化，电商以及零食量贩渠道占比提升。2024年销售和管理费用率分别为12.5%（同比-0.04pct）、4.13%（同比-0.31pct）。2025Q1销售和管理费用率分别为11.24%（同比-1.76pct）、3.44%（同比-0.79pct），费用管控良好。随着产品结构的优化，魔芋品类及蒟蒻、蛋皇等高毛利产品的快速增长，以及高势能渠道、海外渠道等的发力，公司盈利能力有望提升。
    投资建议：公司魔芋、鹌鹑蛋等核心品类高速增长，各渠道持续深耕。考虑到原材料成本以及营销费用的影响，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.47/10.46/12.71亿元（2025-2026年前值分别为8.7/10.71亿元），对应EPS分别为3.1/3.83/4.66元（2025-2026年前值分别为3.17/3.9元），对应当前股价PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内市场需求不及预期、食品安全风险、原材料价格波动风险。

公司简评报告：炼化边际改善，大化工平台深化

荣盛石化(002493)
    投资要点
    公司2024年业绩承压，2025年Q1同环比改善明显：公司2024年实现营业收入3264.75亿元，同比+0.42%；实现归母净利润7.24亿元，同比-37.44%；实现扣非归母净利润7.62亿元，同比-7.06%。2025Q1炼油、芳烃等边际改善，公司2025Q1实现营业收入749.75亿元，同比-7.54%，环比-7.76%；实现归母净利润5.88亿元，同比+6.53%，环比+486.62%；实现扣非归母净利润6.18亿元，同比+30.28%，环比+736.04%。
    化工板块受益价格价差修复，现金流稳步增长：分业务来看，2024年公司炼油/化工/PTA/聚酯化纤板块分别实现毛利207.06/165.62/-6.74/3.12亿元，毛利率分别为17.57%/13.60%/-1.36%/1.68%，同比分别-2.69pct/+3.44pct/-0.72pct/-1.52pct。主要得益于化工板块价格价差有所修复，大炼化一体化效果凸显。2024年，浙石化实现净利润35.42亿元，仍是公司业绩重要支柱。公司2024年实现经营活动现金流净额346.09亿元，同比+23.26%，现金流稳步增长。
    持续深化化工大平台建设，推进国际化战略：2024年内，浙石化年产1,000吨α-烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功；38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进，公司差异化、高端化、绿色化产品矩阵不断拓宽。2024年，公司与沙特阿美深化股权合作，联合开发中金石化和SASREF的扩建工程，全球化布局进一步强化。
    控股股东持续回购增持展现信心，分红政策稳定体现长期投资价值：公司自2022年3月以来共实施三期股份回购方案，累计回购5.53亿股（占目前总股本5.46%），总金额为69.88亿元。公司控股股东荣盛控股自2024年1月22日至2025年2月20日共实施两次增持计划，累计增持1.72亿股（占目前总股本1.70%），总金额约为16.93亿元。2025年4月8日，荣盛控股再次开始实施增持计划，增持金额不低于人民币10亿元且不超过人民币20亿元，目前正在实施中。公司自上市以来已累计进行现金分红14次，实现现金分红总额84.43亿元。
    盈利预测及投资建议：考虑到当前石化周期及市场修复情况，我们调整了公司产能释放节奏和产品价格价差，预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.88、38.32、48.76亿元，EPS分别为0.29、0.38、0.48元，以2025年5月6日收盘价为基准，对应PE为30.29X、22.83X、17.94X。考虑到公司作为民营大炼化领军企业，资产具有标杆和稀缺性，维持“买入”评级。
    风险提示：原油价格剧烈波动；下游需求不及预期；新材料项目落地不及预期。

公司简评报告：产品处于调整期，渠道拓展新零售

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营业收入18.68亿元（同比-1.71%，全文同），归母净利润0.84亿元（-37.67%）2025Q1公司实现营业收入4.70亿元（+1.50%），归母净利润0.21亿元（-37.98%），业绩低于预期。
    菜肴增速亮眼，直营表现好于经销。1）分产品来看，2024年主食类实现营收9.14亿元（-6.88%），由于餐饮消费疲软，大单品油条和蒸煎饺收入下降所致。小食类实现收入4.39亿26.54元（-13.79%），主要为芝麻球、春卷的收入下滑。烘焙甜品类实现收入3.65亿元（持平），9,926调理菜肴类及其他实现收入1.42亿元（+273.39%），主要受益于餐饮连锁化率提升，对标9,840/0准化食材的需求增长。2）分渠道看，1>直营实现收入8.09亿元（+4.34%），主要得益于积19.75%
    1.43极开发潜力餐饮客户，2024年大客户数量为173家，较2023年增加14家。2>经销实现收入1.1710.51亿元（-6.04%），主要系市场需求疲软及行业竞争加剧致使承压。
    市场竞争激烈，费用投放加大致使盈利短期承压。1）盈利端，2024年毛利率、净利率分别为23.66%（-0.04pct）和4.44%（-2.53pct）。2025Q1毛利率、净利率分别为24.42%（-1.03pct）和4.53%（-2.91pct），毛利率下降受产品结构和渠道变化影响，净利率下降由于费用投放加大所致。2）费用端，2024年、2025Q1期间费用率分别为16.24%（同比+1.71pct和17.77%（同比+2.60pct），其中2024年销售费率同比提升0.72pct至5.40%，2025Q1同比提升2.12pct至8.01%，主要系加大线上的推广引流所致；2024年管理费率同比提升1.23pct至9.66%，2025Q1同比提升0.39pct至8.74%。
    公司积极求变，期待2025年经营改善。2024年，消费整体需求疲软，餐饮企业通过降价吸引顾客，同时向供应链压价以谋求利润，导致公司经营阶段性承压。2025年，公司顺应餐饮连锁化趋势，重点发力冷冻调理菜肴类和烘焙甜品类产品，同时建立了服务新零售渠道的专业团队，抓住KA商超调改的机遇，增加自有品牌建设及定制化产品的零售机会。
    投资建议：由于餐饮行业增长放缓，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为1.00/1.05/1.18亿元（2025-2026年原值为1.78/2.04亿元），增速分别为19.81%/5.01%/12.38%，对应EPS为1.03/1.08/1.22元（2025-2026年原值为1.79/2.06元），对应当前股价PE分别为25.72/24.49/21.79。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

公司简评报告：经营稳健，分红持续提升

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入311.96亿元（同比+3.19%，全文同），归母净利润134.73亿元（+1.71%）。2025Q1公司实现营业收入93.52亿元（+1.78%），归母净利润45.93亿元（+0.41%）。此外，每10股拟派发现金红利45.92元（含税），共计拟派发67.59亿元（含税）。
    2024年稳健收官，中档产品放量致使量增价减。2024年，公司酒类营收同比增长3.24%123.74从量价拆分来看，销量达10.38万吨（+7.77%），吨价为29.93万元（同比-4.20%）。1）分147,195产品来看，2024年中高档酒类实现收入275.85亿元（+2.77%），其中销量为4.30万吨
    24.67%（+14.39%），吨价为64.17万元（-10.15%），国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突3.62破100亿体量，预计主要系特曲60等中档酒放量，致使吨价下降。其他类酒实现收入34.679.48亿元（+7.15%），销量为6.08万吨（+3.54%），吨价为5.71万元（+3.49%）。2）分渠道，传统渠道实现收入295.73亿元（+3.20%），新兴渠道实现收入14.79亿元（+4.16%）。
    盈利能力略下降，现金流表现优秀。1）盈利端，2024年毛利率、净利率分别为87.54%（-0.76pct）和43.27%（-0.68pct）；2025Q1毛利率、净利率分别为86.51%（-1.86pct）和49.31%（-0.52pct），主要受产品结构影响。2）费用端，2024年、2025Q1期间费用率分别为14.14%（-2.29pct）和9.27%（-0.69pct），其中销售费率下降幅度较大，2024年销售费率同比下降1.81pct至11.34%，主要系部分冲抵收入和数字化体系助力效率提升。现金流方面，2024
    年销售收现同比提高26.74%，经营现金流净额为191.82亿元（+80.14%），主要系销售收到的现金增加，以及票据贴现增加所致；合同负债39.78亿元（同比+48.83%），回款好于收入。分红方面，2024年公司累计分红134.73亿元，股利支付率达65%，此外，公司发布2025-2026年股东分红回报规划，分红比例不低于70%和75%，且均不低于85亿元（含税），经测算预计2025年股息率达5.2%、2026年股息率达到6.0%，对长线资金吸引力较强。
    投资建议：公司经营稳健，叠加高股息，长期配置价值凸显。但考虑到当前白酒行业仍面临压力，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为136.12/145.72/157.61亿元（2025-2026年原值为189.66/228.66亿元）增速分别为1.03%/7.05%/8.16%，对应EPS为9.25/9.90/10.71元（2025-2026年原值为12.88/15.53元），对应当前股价PE分别为13.37/12.48/11.54。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

公司简评报告：利基型DRAM高速增长，NorFlash与MCU销量创历史新高

兆易创新(603986)
    投资要点
    事件描述：兆易创新发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入73.56亿元（yoy+27.69%），实现归母净利润11.03亿元（yoy+584.21%），实现扣非归母净利润10.30亿元（yoy+3660.79%），综合毛利率38.00%（yoy+3.58pcts）。2025Q1，公司实现营业收入19.09亿元（yoy+17.32%，qoq+11.88%），实现归母净利润2.35亿元（yoy+14.57%，qoq-13.24%），实现扣非归母净利润2.24亿元（yoy+21.83%，qoq-11.52%），综合毛利率37.44%（yoy-0.72pcts，qoq+4.27pcts）。
    公司继续以市占率为目标，2024年销售量高速增长，2025年或继续在各个细分市场保持竞争优势。2024年度公司积极寻求市场需求机会，产品出货量创出新高，达到43.62亿颗同比增长39.72%，销售量的高增长是2024年营收同比为27.69%增长的主要原因。1）公司DRAM产品实现翻倍销量增长。公司NORFlash产品继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现增长，带动该产品线整体出货量和营收均实现同比良好增长，总体出货容量创历史新高。SLCNANDFlash产品亦实现了营收和出货量的同比良好增长。2024年公司DDR3L和DDR4产品的出货量进一步增长，产品营收及出货量实现了同比超过翻倍的增长幅度，覆盖网通、安防、TV及智能家居等多个应用领域。2）MCU产品出货量也创下历史新高。消费和工业市场为前两大营收贡献领域，随着工业市场的逐步复苏，来自工业领域的营收占比有望进一步提升。得益于能源、光模块等需求的拉动，以及网通、计算领域需求的显著增长，公司MCU产品营收及出货量均实现同比良好增长，并在出货量上创历史新高。3）传感器产品方面，公司在手机市场的份额持续增长，营收及出货量均实现了同比良好的增长。同时，公司正在积极开发新应用及其他产品类型。
    公司利基型DRAM产品继续高速增长，NOR Flash产品继续保持全球领先地位。1）根据TechInsights预测，NORFlash总体市场规模将在未来5年持续增长，2024年全球NORFlash市场规模达26.99亿美元，同比增长19.74%，2023-2028年的年均复合增长率为9.17%。据Web-FeetResearch报告显示，公司2024年SerialNORFlash市占率排名全球第二位。公司产品覆盖512Kb到2Gb的容量范围，支持1.2V、1.8V、3V、1.65~3.6V以及1.8VVCC&1.2VVIO等多种供电类型，并针对不同市场应用需求分别提供高性能、低功耗、高可靠性、小封装等多个产品系列，可满足客户在不同应用领域多种产品应用中对容量、电压以及封装形式的需求。2）公司DRAM产品包括DDR3L和DDR4两个品类，DDR3L产品提供市场通用的1Gb/2Gb/4Gb容量产品；DDR4产品在已有4Gb容量产品基础上，进一步实现了8Gb容量产品的量产出货，主要应用于TV、工业、安防等领域。2024年公司根据市场需求及产品技术迭代变化，将DRAM募集资金项目的用途由原计划研发四种产品DDR3、DDR4、LPDDR3和LPDDR4调整为DDR3、DDR4、LPDDR4和LPDDR5，其中LPDDR4预计在2025年下半年贡献收入在存储器业务领域。长期来看，三星、美光、海力士等头部公司为了加速向新制程节点的HBM、DDR5、LPDDR5等产品迁移，放弃或减少利基型产品的生产，有望带来行业竞争格局的变化和国内厂商份额提升的机会。3）在SLCNandFlash产品，供应商主要为海外厂商，其中，铠侠、华邦电子、旺宏电子占据了较高的市场份额。中国大陆企业长期具备较大的国产化发展空间。
    MCU产品线是公司重要的战略方向之一，公司已成功量产63大系列、超过700款MCU产品供市场选择，并且在车规领域取得较快发展。MCU产品领域，公司是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。根据Omdia统计，2024年上半年公司MCU营收排名全球第十位。2024年，公司新增募投项目“汽车电子芯片研发及产业化项目”，计划总投资金额约12亿元用于汽车MCU芯片的研发及产业化，其中，将使用募集资金7.06亿元，该项目的实施将进一步完善公司汽车MCU产品布局，提升高端MCU产品研发能力，丰富产品线，持续扩展市场空间，增强公司竞争力。
    投资建议：公司短期利基DRAM高速增长，存储与MCU价格逐步见底，长期公司各项业务国产化空间依然较大。预计预计公司2025、2026、2027年营收分别为94.16、116.55、141.78亿元（2025、2026年原预测值分别是94.73、115.30亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为15.12、19.51、23.81亿元（2025、2026年原预测值分别是16.94、21.21亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为56.50、43.80、35.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格下跌风险；新产品导入不及预期风险；国际贸易规则变化风险。

公司简评报告：订单增长带动收入，产能扩建有序推进

科德数控(688305)
    投资要点
    事件：公司2024年年报发布，全年实现营业收入6.05亿元，同比增长33.88%；实现归母净利润达1.30亿元，同比增长27.37%；实现扣非后归母净利润1.05亿元，同比增长36.13%2024年实现毛利率和净利率分别为42.87%和21.44%；2025年第一季度实现营收1.31亿元，同比增长29.40%；实现归母净利润达0.21亿元，同比增长40.09%。
    76.03?新签订单保持增长，规模效应显现。2024年公司营业收入增长，主要系全年公司的销售订10,224单快速增长，同比增速约24%；其中，新增柔性自动化产线的2.24亿元大订单。新签订单10,170/0以整机为主，整机业务金额占比约65%，产线业务占比约30%，功能部件业务金额占比约19.96%3%，数控系统及其他金额占比3%。随着公司产能的不断释放，产品交付能力显著提升，4.20
    1.15经营规模的快速增长，规模效应显现，期间费用率同比下降3.01pct，盈利水平提升。
    深耕航空航天军工领域。公司坚持以进口替代为核心，深耕航空航天、军工领域，航空航天新签订单占比约53%，同比增长约10%。公司推出的六轴五联动整体叶盘机KTBM1200打破国内同类型产品依赖进口的局面。公司自主研发的多系列化五轴联动数控机床，还可针对飞机起落架、机翼、翼肋、框梁结构件等零部件进行高效生产制造。
    重视研发投入，推进自主创新。2024年公司研发投入总额1.63亿元，占营收为26.86%。报告期内，公司完成五轴铣磨复合、高效紧凑型专用卧式五轴、高动态全直驱五轴立式、高精密立式五轴、五轴龙门新机型的研发，持续推进自主可控进程。公司新增主持及承担国家级重要课题15项、辽宁省重大专项1项、新增授权专利63项，其中国际发明专利20项
    募投产能有序推进。2023年公司产能扩建项目正稳步推进。目前，大连厂区的卧式产线已于2024Q4开始小批量加工样件，2025年年初启动批量试生产。龙门产线已完成安装调试，预计2025Q1启动试运行；同时公司自制的生产线用于加工主轴内部关键零部件，目前已经启动试运行。此外，银川和沈阳厂区建设稳步进行中，预计最快2025Q2陆续投入使用扩产将逐步释放公司的产能瓶颈，快速消化在手订单，给公司未来业绩带来增长动能。
    投资建议：公司是高端数控机床龙头具有稀缺性，核心零部件自主可控，数控系统和机床性能比肩国外龙头，机床产品毛利率维持高位，在手订单饱满，项目投产逐步释放产能。我们维持原预测，并新增2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.80/2.42/3.13亿元，EPS对应PE分别为43.14/32.13/24.86倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争格局加剧风险；投产进程放缓风险；订单量下滑风险；宏观环境风险

公司简评报告：新兴市场开拓成效显著，业绩增长力量稳健

新洁能(605111)
    投资要点
    事件概述：新洁能发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入18.28亿元（yoy+23.83%），实现归母净利润4.35亿元（yoy+34.50%），实现扣非归母净利润4.05亿元（yoy+33.05%），综合毛利率36.42%（yoy+5.67pcts）。2025Q1公司实现营业收入4.49亿元（yoy+20.81%，qoq-5.01%），实现归母净利润1.08亿元（yoy+8.20%，qoq+5.76%）实现扣非归母净利润1.04亿元（yoy+24.61%，qoq+31.17%），综合毛利率36.58%（yoy+1.82pcts，qoq+0.61pcts）。
    2024全年与2025年一季度业绩同比持续向好，主要系下游景气度稳中有升、新兴市场需求旺盛、客户拓展成效显著、产品价格与库存有所修复及成本持续优化等所致。（1）从工控、消费、智能短交通等成熟下游领域看，在2024年经济环境逐步回暖的背景下，市场需求有所提振，其中公司无人机、智能机器人等相关产品发展势头强劲，MOS产品在无人机BMS、电驱等核心部件中均有应用，部分客户已经实现大批量销售，机器人2024年营收占比达4%，公司已有多款产品进入智能机器人应用中，并获得头部客户的批量订单；（2）汽车电子、AI服务器等为代表的新兴市场是公司未来的重要增长点。公司2024年新增100余款车规产品，供应产品数量同比增长超6成，营收占比从2023年的15%提升至18%，另有120余款产品处于认证阶段。尤其在汽车智驾、线控底盘等高端供应链领域，除了在比亚迪、联合电子、伯特利等已有客户处获得增量以外，公司2024年新增导入30余家客户。AI服务器与数据中心领域，公司不仅在传统服务器方面扩大市场份额，并及时响应AI服务器客户的需求变动，相关产品已应用于服务器电源领域海内外头部客户并实现稳定批量销售。（3）从公司产品的成本、价格、库存角度看，成本方面，公司优化成本的第四代SJ MOS、第三代SGT MOS、第七代IGBT等产品顺利放量，价格方面，尽管海外竞争对手也开展了价格竞争，但2024年公司积极寻找新市场与新客户机会，部分下游中低压产品价格得到了一定的修复，库存方面目前已处于合理水位，包括2024Q4开始光储客户拉货好转，去库进展良好，目前订单饱满，2025Q2或延续增长势头。
    子公司国硅集成协同中科海芯完善产品布局，新设新加坡子公司扩张海外业务版图。公司目前共有四大重点子公司，包括电基集成、金兰半导体、国硅集成和新加坡全资子公司。（1）电基集成2024年营收同比增长19.85%，增速高于业界同行，2024年高效完成264项新产品封装测试导入，其中汽车类产品占比约为15%，且正在积极开发多款具有更低热阻、更大电流能力和更高功率密度的汽车级和工业级产品；（2）金兰半导体已完成建设第一条IGBT模块的封装测试产线，满产后可达到产能6万个模块/月，此外，金兰半导体开始根据车规要求升级产线，目标2025年通过车规质量体系IATF16949审核；（3）公司拟直接及间接投资中科海芯共计5820万元，子公司国硅集成将协同中科海芯布局电机驱动IC芯片、电源管理IC芯片和搭载RISK-V内核的MCU芯片和数模混合产品；（4）2024年公司新设新加坡全资子公司Singapore Eruby Microelectronics Pte.,Ltd，为公司研发中心在海外的拓展，产品包括硅基功率器件、三代半功率器件以及第四代超宽禁带半导体功率器件等，尤其是高集成度智能化电机驱动IC芯片、高集成度电源管理IC芯片这两大平台产品与母公司现有市场、客户群体的需求高度吻合，具备协同效应。
    投资建议：在行业需求逐步回暖的背景下，公司工控、消费等基本盘业务稳健，光伏走出周期谷底，汽车电子、AI服务器、无人机等新兴领域成长力量强劲，未来业绩有望持续向好。我们预计公司2025、2026、2027年营收分别为22.46、27.36、33.21亿元（2025、2026原预测值分别是23.14、28.42亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.626.87、8.39亿元（2025、2026原预测值分别是5.81、7.32亿元），当前市值对应2025、20262027年PE为23、18、15倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期；2）市场竞争加剧；3）产品导入不及预期。

公司简评报告：营收创历史新高，线性驱动项目进入批产阶段

恒立液压(601100)
    投资要点
    事件：公司2024年年报发布，全年实现营业收入93.90亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润达25.09亿元，同比增长0.40%；2024年实现毛利率和净利率分别为42.83%和26.76%。2025年第一季度实现营业收入24.22亿元，同比增长2.56%；实现归母净利润达6.18亿元，同比增长2.61%。本期预计派发现金红利9.39亿元。
    各项费率略有提升。2024年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为2.31%、6.30%、7.75%和-1.40%，各项费用较去年同期有所上升，同比分别增长0.24pct、1.80pct、0.02pct和2.70pct。主要系公司全球化扩张和线性驱动项目，导致员工总数和薪酬增加，以及美元和墨西哥比索汇率波动等因素导致汇兑损益下滑的影响；公司研发费用率仍在高位7%，投资成立恒立国际研发中心，体现公司坚定以研发创新巩固核心竞争力的决心。
    营收创历史新高，“多元化”战略显成效。据中国工程机械协会，2024年挖掘机共销20.11万台，同比增长3.13%，行业于周期底部恢复增长。在此背景下，公司为海外产能建设和电动化布局持续进行大幅资本开支，依然实现历史新高收入93.90亿元。主要得益于公司“多元化”战略，挖掘机液压泵阀产品的市场份额提升、非工程机械行业产品的持续放量以及海外市场的持续开拓。公司液压油缸产品收入小幅增长，主要得益于产品结构的改善；液压泵阀及马达产品收入同比增长9.63%，挖掘机泵阀产品份额持续提升，工业领域液压逐步放量。同时，公司国际化战略初显成效，海外销售收入20.74亿元，同比增长7.61%。
    线性驱动项目进入批产阶段，墨西哥工厂开始试生产。公司使用募集资金14亿元，扎实推进线性驱动器项目建设，该项目建有高标准恒温恒湿精密加工车间和防震精密磨削车间。公司在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段，构建第三增长曲线。同时，公司海外墨西哥工厂建设已进入试生产，为深入开拓美洲市场打下坚实的基础，达产后预计贡献新增产能价值约17.03亿元，可有效缓解国际贸易风险。
    投资建议：公司是国内液压件龙头，挖机泵阀市场份额提升，非挖产品持续放量，并推进国际化和电动化战略。考虑公司募投项目资本开支与费用扩张以及国际贸易波动影响，预计公司2025-2027年归母净利润为27.52/30.72/34.71亿元（原2025-2026预测29.62/34.35亿元），EPS对应当前股价PE为35.91/32.17/28.48倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险；海外市场风险；汇率变动风险；原材料价格波动风险。

公司简评报告：低温品类高质量增长，盈利表现超预期

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入106.65亿元，同比-2.93%；归母净利润5.38亿元，同比+24.8%。2025年一季度实现营业收入26.25亿元，同16.37比+0.42%；归母净利润1.33亿元，同比+48.46%。
    低温品类高质量增长，华东区表现较佳。分产品，2024年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高62.24%个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比双位数增长，新品收入占比保持双位数。2025Q14.19延续良好的增长态势。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，2024年高端“24小时”系4.21列占比持续提升，收入同比增长超15%。低温酸奶中，特色酸奶品类表现更好，2024年“初心”系列实现双位数增长，“活润”实现超20%增长。常温产品表现相对承压，部分常温特色品类表现良好。分地区，西南/华东/西北/华北地区分别实现营收38.29/30.66/12.66/9.23亿元，同比分别-6.5%/+1.5%/-11.1%/-16.8%。2024年华东区域表现较佳，华东公司低温占比相对较高，产品创新力强，DTC渠道扩张迅速，同时积极把握零食量贩、定制化、会员店等新兴渠道机会。西南地区受消费环境以及常温占比影响，收入下滑。在促消费政策陆续出台背景下，乳制品需求有望迎来改善，公司液态奶渗透率继续提升。
    2025Q1盈利表现超预期，资产负债率显著下降。2024公司净利率5.15%，同比+1.17pct毛利率28.36%，同比+1.49pct。2025Q1净利率5.25%，同比+1.68pct。奶价下行、产品结构优化、低温产品占比提升，公司盈利能力提升明显。2024年和2025Q1资产负债率分别为64.61%/62.24%，同比分别-5.86pct/-8.14pct，资产负债率显著下降。2024年和2025Q1销售费用率分别为15.56%/17.01%，同比分别+0.28pct/-0.07pct。2024年销售费用率小幅增长，主要由于行业竞争激烈，促销费用增加以及线上新媒体广告宣传费用增加。2025Q1销售费用率控制较好，2025年计划加入专项品牌建设方案。资本开支方面，重点用于技术改进、设备更新、生物资产的资本性投入等，未来坚持“内生为主，并购为辅”的发展策略。在五年战略规划指引下，预计公司盈利水平将持续提高。
    投资建议：公司深化“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，战略目标清晰。产品结构优化、渠道以及供应链管理水平提升带动公司盈利能力持续增强，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.78/8.19/9.66亿元（2025-2026年前值分别为6.45/8.11亿元），对应EPS分别为0.79/0.95/1.12元（2025-2026年前值分别为0.75/0.94元），对应当前股价PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原奶价格波动风险、国内市场需求不及预期、食品安全风险。

公司简评报告：全球化布局成效显著，业绩表现亮眼

国轩高科(002074)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，全球化布局红利释放、公司业绩表现亮眼2024年公司实现营收353.9亿元，同比+12.0%；归母净利润12.1亿元，同比+28.6%；毛利率18.0%，同比+1.1pct；净利率3.3%，同比+0.2pct。2025年Q1公司实现营收90.6亿元，同比+20.6%；归母净利润1.0亿元，同比+45.6%；毛利率18.3%，同比+0.4pct；净利率1.1%，同比+0.6pct。
    动力端：产品矩阵快速迭代、市场份额持续突破。据GGII数据，2024年全球动力电池装机量约840.6GWh、同比+19.0%；其中，磷酸铁锂电池装机量达422.7GWh、同比+45.6%份额占比已超三元（达50.3%）。公司深耕铁锂路线、充分受益行业增长、市场份额持续突破，2024年公司全球动力锂电池装机量同比高增73.8%、市占率为3.2%、排名第八；其中在磷酸铁锂细分领域中市占率达6.2%、排名全球第三。公司产品矩阵不断迭代、及时响应行业技术新需求，乘用车领域发布G刻PHEV电池系统、第一代全固态“金石”电池，能量密度、快充性能等显著提升；商用车领域发布G行纯电重卡标准箱、推出全球首款积木式换电系统，可实现“五分钟极速换电”，新品持续迭代支撑公司业绩增长。
    储能端：全球需求快速释放，公司布局成效显著。据EVTank数据，2024年全球储能锂电池出货量369.8GWh、同比+64.9%；其中中国企业出货量达345.8GWh、占比高达93.5%公司储能领域全球布局成效显著，已在日本、土耳其、荷兰、保加利亚、美国等地落地多个储能项目，2024年公司储能电池出货量同比+200%、市占率为6%、在全球储能电池出货量中排名第七。
    资源与生产：打通锂电全产业链提升成本波动抗风险能力，海外生产基地加速建设有效应对贸易壁垒。公司资源端已打通“采/选矿-碳酸锂-正负极及辅材-电池制造-电池回收”全链条，关键原材料自供率超四成。生产基地方面，公司泰国、越南基地相继投产，其他海外基地建设提速、贸易壁垒突破能力不断加强。此外，为满足下游客户需求，公司进一步扩大动力电池产能规模，拟将原“年产20GWh大众标准电芯项目”调整为“年产28GWh动力锂离子电池”项目。
    盈利预测与估值：公司为国内锂电池龙头企业，有望深度受益全球电动化浪潮。我们预计2025~2027年公司营收分别为453.5/596.5/734.7亿元（此前2025~2026年预期为501.8/603.7亿元），归母净利润分别为17.0/23.9/33.8亿元（此前2025~2026年预期为16.7/23.7亿元），对应EPS分别为0.9/1.3/1.9元（此前2025~2026年预期为0.9/1.3元），以2025年4月28日收盘价计算，对应PE分别为21.5x/15.3x/10.8x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车行业波动风险；储能装机不及预期风险；全球市场竞争加剧风险。

公司简评报告：核心技术升级推动业绩增长，布局国际化与先进封装

快克智能(603203)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入9.45亿元，同比+19.24%；归母净利润2.12亿元，同比+11.10%。业绩基本符合预期。2024年公司拟向股东每10股派发现金红利6.5元（含税）。2025Q1公司营业收入为2.50亿元，同比+11.16%；归母净利润为6636万元，同比+10.95%
    受益于2024年消费电子复苏，“焊检合璧”支持收入稳健表现，持续推进新业务。依托智能穿戴事业部，公司可为智能手机、智能穿戴、AR/VR等提供精密焊接、AOI专机和精密自动化装配线。据IDC，2024年全球智能手机出货量同比+6.4%，在历经两年下滑后实现修复。AI技术应用、形态创新等推动消费电子产品迭代。公司把握行业机遇，与A客户、小米、华勤技术等深化合作。AOI设备方面，2024年公司研发实现突破，成为大客户首批全检设备供应商；同时开发3D SPI设备，完善产品矩阵。此外，公司持续拓展精密焊接设备的应用方向：在新能源汽车电子领域，选择波峰焊订单显著增长；在机器人电子元件领域，公司为汇川技术、三花智控等提供焊接、点胶、检测设备及自动化成套解决方案。2024年公司精密焊接设备、机器视觉制程设备收入分别同比增长32.25%/37.00%。
    国际化战略初见成效。2024年公司出口业务收入同比+29.06%，收入占比提升至18.21%公司顺应电子产业链全球化趋势，着力提升海外直销和服务能力，进一步完善越南、新加坡、美国、印度、墨西哥等国服务网络。公司已在越南设立子公司，为大客户提供研发、制造、售后的全链条服务。海外客户开拓方面，2024年公司为莫仕提供高速连接器精密组装设备，进入英伟达供应链体系；汽车电子领域，获得欧洲汽车电子Tier1自动化产线订单
    盈利能力稳健，经营性现金流向好。得益于毛利率较高的出口业务占比提升，2024年公司主营业务（专用设备制造业）毛利率同比+1.27pct至48.65%。公司研发费用率同比提升至14.05%，为半导体设备等新技术储备提供支持。财务费用增长，主要系利息收入减少所致。2025Q1，公司销售毛利率和销售净利率为49.40%/26.21%，同比保持稳健。据2025年一季报，公司资产负债率为27.25%，货币资金及交易性金融资产在总资产中占比为37.07%。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.78亿元，同比+34.55%。
    期待半导体板块研发进展。2024年公司固晶键合封装设备收入同比+9.04%至2611万元。经过多元化团队近年研发，公司可提供功率半导体及SiC模块封装解决方案等产品。其中“微纳金属烧结工艺及设备”被江苏省工信厅认定为关键核心技术（装备）攻关项目。随着SiC器件在新能源车上的渗透率提升，或有望带动对银烧结设备的需求。公司在银烧结模具的交付时间上具备优势，已与英飞凌、博世、汇川技术等合作。此外，高速高精固晶机QTC1000获客户认可，形成批量订单。先进封装领域，公司重点开展面向AI大算力芯片TCB热压键合关键技术的研究。TCB设备将有望在今年内完成样机研发并提供打样服务。
    投资建议：公司深耕精密焊接技术多年，行业优势突出。同时，视觉检测、半导体封装设备等业务亦有望稳步成长。考虑到头部消费电子厂商的产品节奏，我们调整2025-2026年归母净利润预测（前值为2.91/3.67亿元），同时引入2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.46//2.99/3.67亿元，预计EPS为0.99/1.20/1.47元，对应PE为23X/19X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、技术升级与开发风险、宏观及贸易环境变动风险、资产减值与信用减值风险。

公司简评报告：业绩超预期，自主品牌稳步建设

匠心家居(301061)
    投资要点
    公司2024年业绩超预期。公司发布2024年年报，公司2024年营业总收入为25.48亿元（同比+32.63%），归母净利润为6.83亿元（同比+67.64%）。其中2024年Q4公司营收6.99亿元（同比+49.78%），归母净利润2.52亿元（同比+197.20%）。公司业绩表现优异，主要系自主品牌建设成效显著、研发驱动新增长动力、运营效率与产品质量齐升等影响。公司拟向全体股东每10股派发现金股利5.0元，以资本公积转增股本方式向全体股东每10股转增3股。
    盈利能力表现亮眼，智能电动沙发量价齐升。2024年，公司毛利率39.35%，较上年+5.74pcts；净利率26.80%，较上年+5.6pcts。2024年销售/管理/研发费用率分别为2.66%/4.08%/4.92%，同比-0.24/+0.48/-1.21pcts。分业务看，2024年公司智能电动沙发/智能电动床/智能家具配件/其他业务分别实现营收19.55亿元/3.46亿元/2.25亿元/0.22亿元，同比+37.13%/+20.45%/+20.49%/+2.26%，其中智能电动沙发/智能电动床销售量分别同比+18%/29%，单价同比+16%/-7%，智能电动沙发实现量价双增。分地区看，公司2024年90.48%产品销往美国，同时有84.01%的产品自越南出口，越南产能覆盖了多数美国订单，从国内出口较少。
    公司“店中店”模式加速发展。截至2025年一季度末，MOTO Gallery在美国的门店数量已突破500家，覆盖32个州；在加拿大则布局24家门店，初步构建起覆盖北美主要市场的广泛零售网络，为公司品牌影响力的持续提升与终端销售的稳定增长提供了有力支撑。合作客户优质且订单情况好。①已有大客户采购量稳定增长。公司前10大客户中，有九家实现采购金额增长，增长幅度在4.28%-217.54%，客户稳定。②新增客户开拓佳，客户自身优质。公司2024年新增96家美国零售商客户（有14家为“全美排名前100位家具零售商”），且公司前30大客户中有25家实现了业务增长，客户结构稳定且优质。
    投资建议：公司2024年业绩超预期，自主品牌快速发展，“店中店”模式发展顺利，渠道扩张稳定，市场市占率有望逐步提升，具备成长空间。考虑到公司业绩优质表现，我们调整公司2025-206年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.62/8.96/10.70亿元（原预测值2025、2026年分别为6.23亿元、7.62亿元），对应2025-2027年PE分别为15.20/12.92/10.83倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：国际贸易和海外市场变动风险、汇率波动风险、国际关系变动风险、自主品牌发展不及预期风险。

公司简评报告：高端化战略成效显著，盈利能力持续提升

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报， 2024年实现营业收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%。 2025年一季度实现营业收入14.8亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04万元，同比+37.68%。 公司业绩超预期。
    主粮占比持续提升，自有品牌快速增长。 分产品，公司2024年零食收入24.84亿元，同比+14.7%，毛利率39.47%，同比+2.28pct；主粮收入26.9亿元，同比+28.9%，毛利率44.7%，同比+8.7pct。 主粮收入高于零食， 受益于产品结构优化和高端产品占比提升，毛利率提升。分渠道，直销收入19.69亿元，同比+59.3%，直销收入占比提升至37.5%， 电商等渠道结构不断优化。 分业务，自有品牌收入35.45亿元，同比+29.1%； OEM/ODM收入16.75亿元，同比+19.1%。 公司加大国内自有品牌市场推广，预计自有品牌占比将继续提升。
    产品高端化加速，线上表现亮眼。 公司持续做大做强“麦富迪”核心品牌，发力“弗列加特”高端品牌。麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一。霸弗天然粮在2024年双11期间全网销售额同比+150%。 弗列加特完成品牌2.0升级， 2024年双11期间全网销售额同比+190%。 公司持续布局产品创新， 2024年推出弗列加特0压乳鲜乳源猫粮系列， 超高端犬粮品牌汪臻醇。 2025年Q1推出霸弗天然粮升级版2.0，关注肠胃健康。 公司高端品牌战略成效显著，根据欧睿， 2015-2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%，实现翻倍，位列国产品牌市占率第一。 关税方面，泰国工厂目前未受影响， 泰国工厂新扩产能预计今年下半年全面投产， 可覆盖美国客户大部分需求。
    产品和渠道结构优化带动盈利能力持续提升。 2024公司毛利率42.27%，同比+5.43pct。2025Q1毛利率41.56%，同比+0.42pct。 产品高端化提升、多品牌矩阵、 直销渠道占比提高叠加供应链优化， 带动盈利能力持续提升。 2024年销售费用率20.11%，同比+3.45pct。2025Q1销售费用率17.81%，同比+0.52pct。 销售费用率增长主要由于自有品牌和直销渠道收入增长， 业务推广费及销售服务费增加。 公司2024年累计现金分红总额超2亿元，占公司2024年归母净利润32.02%，积极提升投资者回报。
    投资建议： 宠物食品国产化替代加速， 公司自有品牌增长迅速且高端化成效显著， 盈利能力仍有提升空间。 我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.06/10.13/12.32亿元（ 2025-2026年前值分别为7.45/9.25亿元），对应EPS分别为2.02/2.53/3.08元（ 2025-2026年前值分别为1.86/2.31元），对应当前股价PE分别为56/45/37倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格波动风险、国内市场需求不及预期、新品拓展不及预期

公司简评报告：瓶片承压前行，新材料有的放矢

华润材料(301090)
    投资要点
    事件：2025年4月23日，公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营业总收入180.55亿元，同比上升4.82%；实现归属于上市公司股东的净利润-5.70亿元，同比由盈转亏。2025年第一季度营业收入30.36亿元，同比下降16.20%。净亏损1942.55万元，去年同期净亏损7850.16万元，亏损面有所收窄。
    2024年瓶片产能继续扩张，2025年产能投放或近尾声，挑战与机会并存：我国聚酯瓶片产能从2023年末的1661万吨提升至2043万吨，同比增加近23%。供给增量远大于需求增长，新产能的供应冲击导致行业效益进一步下滑。CCF统计数据显示，2024年1-12月聚酯瓶片内外盘平均加工区间分别为505.2元/吨和89.5美元/吨，较2023年同期分别下滑34.81%和10.5%。2025年聚酯瓶片行业新增产能预计投放有限，部分落后装置或将面临淘汰或转产，行业集中度有望进一步提升。需求端看，主要驱动力来自饮料及饮用水行业新增产能释放带来的需求增量，整体延续增长态势；依靠产业链和成本优势，我国瓶片海外竞争优势明显，贸易保护等政策影响预计有限。
    公司产能利用率和产销量保持高位：公司共拥有瓶片产能210万吨/年，具备规模优势，品牌价值高，客户基础良好，2024全年产能利用率103.54%，产销率106.47%，仍维持高位水平。公司2024年海外销售额占比32.11%，份额保持稳定，毛利情况略优于内销。
    优化新材料业务布局：1）公司特种聚酯PETG现有产能5万吨，2024年PETG产品销售额同比增加10.4%，毛利同比增加111.65%。重点定位日化包材市场，在3D打印、医疗、家电、薄膜等新应用市场也实现了批量销售；公司成功开发国际品牌客户，成为国产PETG日化包材领域的重要供应商。2）再生瓶片rPET产品实现了两万吨级规模的商业化销售。3）基于公司整体战略规划，对低效、亏损的业务进行优化调整，关闭退出热塑性复合材料、PET泡沫两个投资项目。
    盈利预测及投资建议：2025年瓶片行业仍处于产能消化阶段，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19、1.16、3.92亿元，对应EPS分别为0.01、0.08、0.26元，对应2025年4月24日收盘价PE为560.67X、92.52X、27.38X。公司背靠大央企华润集团，聚酯瓶片业务基石稳固，静待行业周期复苏。维持“买入”评级。
    风险提示：原料能源价格等大幅波动；贸易保护等政策影响；新材料如PETG竞争加剧。

公司简评报告：自主品牌持续高增，产能布局完善

佩蒂股份(300673)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报， 2024年实现营业收入16.59亿元，同比+17.56%； 归母净利润1.82亿元，同比扭亏。 2025年一季度实现营业收入3.29亿元，同比-14.4%；归母净利润2222.92万元，同比-46.71%。
    2024年自主品牌收入快速增长， 海外市场表现稳健。 分产品来看， 2024年公司畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮分别实现营收5.05亿元/6.08亿元/4.03亿元/1.18亿元，同比分别+19.1%/+43.7%/+26.6%/-43.6%。 其中植物咬胶等新产品的表现亮眼，出口订单高增。 公司加大主粮产品业务的投入，预计收入规模将保持快速增长。 分地区来看， 2024年国外市场实现营收13.71亿元，同比+29.1%。 国外市场毛利率28.94%，同比+11.04pct。主要由于海外市场需求恢复，柬埔寨和越南工厂产能利用率提升，叠加新品放量带动盈利能力提升。 国内市场实现营收2.88亿元，同比-17.6%， 主要由自主品牌贡献， 代理品牌收缩， 自主品牌收入规模同比+33%，其中爵宴品牌同比+52%。国内市场毛利率达到31.72%，同比+8.04pct。预计今年自主品牌继续维持较快增长。
    品类加快拓展，渠道多样化布局。 品牌策略方面，爵宴专注高端狗食品，并向高端猫食品延伸。 爵宴今年将推出高端猫食品， 拓宽消费群体覆盖。 好适嘉目标占领猫狗性价比市场，填补爵宴在中端价格带的空白，新品快速上量。 新西兰主粮品牌SmartBalance预计下半年将进入国内。 新西兰主粮已进入出货阶段，预计二季度产能释放加快， 2025年将有20%-30%产能释放。 渠道方面， 自主品牌在深耕传统电商渠道的同时， 锁定超头部主播KOL，拓展超垂类达人及KOC矩阵，加大在内容电商的投放。 线下渠道重点拓展山姆、沃尔玛等，计划货架覆盖量大幅增长。 海外方面，已把美国订单基本全面转至东南亚工厂交付。
    一季度受关税影响业绩同比下滑， 2025年有望逐步恢复。 公司2025Q1毛利率28.62%，同比+4.26pct； 净利率7.07%，同比-3.82pct。 一季度净利率下滑主要受到新西兰业务开展和海外关税波动的影响。 2025Q1销售、管理费率分别为8.45%（同比+3.81pct）、 9.31%（同比+2.98pct）。 一季度销售费用率增加，主要由于自主品牌营销推广费用增加。 随着公司海外工厂产能利用率的提升以及新品高端主粮的推广，预计费用端将逐步改善。
    投资建议： 考虑到关税波动的影响以及自主品牌的营销推广， 我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测， 预计2025-2027年归母净利润分别为1.94/2.31/2.66亿元（ 2025-2026年前值分别为2.02/2.54亿元），对应EPS分别为0.78/0.93/1.07元（ 2025-2026年前值分别为0.81/1.02元），对应当前股价PE分别为19/16/14倍， 维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格波动风险、关税波动风险、国内市场需求不及预期

公司简评报告：亏损收窄，积极布局非医保业务

国际医学(000516)
    投资要点
    2024年&2025Q1：亏损持续缩窄。2024年，公司实现营收48.15亿元，同比增长4.28%；归母净利润与扣非归母分别亏损2.54、2.87亿元，同比缩窄31.0%、42.5%。其中，Q4实现营收12.09亿元，同比下降5.1%；归母净利润与扣非归母分别亏损0.42、0.67亿元，同比缩窄71.2%、54.9%；收入端稳健，加速减亏。2025Q1，公司实现营收9.97亿元，同比下降15.0%，增速放缓预计主要是DRG控费及去年同期基数影响；归母净利润亏损1.06亿5.06元，同比下降1.4%。剔除非经营因素影响，2025Q1扣非归母亏损1.2亿元，同比下降33.3%。226,038
    高新医院：规模效应持续显现，积极布局非医保业务。1）经营稳健，规模效应持续显现67.64%2024年高新医院实现收入15.25亿元(YoY+2.7%)，净利润0.85亿元(YoY+21.6%)；经营稳3.43健，规模效应凸显。2）满负荷运营下，关键医疗质量指标稳步提升。2024年，高新医院-2.94门急诊服务量达115.45万人次(YoY+0.3%)，住院服务量6.60万人次(YoY+1.8%)；最高日门急诊服务量4185人次，最高日在院患者1713人，基于设置床位数为1500张，高新医院预计已进入满负荷运营。3）学科布局持续优化，满足多样化消费者需求。2024年公司学科布局持续优化，多科室开诊或病床数量显著扩容，开设消化道早癌筛查、头痛专病、围绝经期专病等10个特色门诊，整形医院自在山院区扩建投用，同时提供VIP服务，为患者提供差异化的医疗服务，提升专科竞争力与非医保业务收入占比。
    中心医院：业务规模持续扩大，构建多层次诊疗体系。1）收入快速增长，大幅减亏。2024年中心医院实现收入32.74亿元，同比增长7.6%；净利润亏损1.65亿元，同比减亏36.7%。2）诊疗规模再创新高。2024年，中心医院门急诊服务量达141.82万人次(YoY+18.9%)，住院服务量13.97万人次(YoY+15.3%)，体检服务量7.98万人次(YoY+21.0%)，最高日门急诊服务量5193人次，最高日在院患者4046人，核心医疗指标稳增，业务规模再创新高。3构建多层次诊疗体系，质子中心年内有望投入运营。①南院完善学科架构：新设六大特色诊疗中心，增设综合多临床科室，新增6个中医综合治疗室及45个专病门诊；多个科室/医院获权威认证。②北院区学科建设取得里程碑式进展，服务能力持续提升：新设国内首家神经修复科及中医经典医院，并新增11个特色科室及8个病区。同步开创省内首个儿科夜间门诊、中医VIP门诊及围产期心理门诊。成立3个国医大师传承工作室，深化中医药传承创新与区域人才培养，推动中西医协同发展。③质子中心：有望于年底投入运营。
    投资建议：公司持续发展“严肃医疗+类消费医疗”的综合医疗创新业务模式，积极探索非医保业务，伴随诊疗量加速攀升，收入结构不断优化，利润端有望持续改善。考虑到医保控费等行业政策的影响，我们适当下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.37、-0.80、1.33亿元（2025-2026年原预测值为-0.40/0.96亿元），EPS分别是-0.06、-0.04、0.01元。维持“买入”评级。
    风险提示：诊疗规模增长不及预期风险，管理运营风险，医护资源短缺风险等。

公司简评报告：息差压力缓解，资产质量整体稳定

工商银行(601398)
    投资要点
    事件：公司公布2024年度报告。公司实现营业收入8218.03亿元（-2.52%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润3658.63亿元（+0.51%，YoY）。年末，公司总资产为48.82万亿元（+9.23%，YoY），不良贷款率为1.34%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为214.91%（-5.39pct，QoQ）。全年净息差为1.42%，同比下降19BPs，降幅进一步收窄。
    受政府融资力度加大影响，金融投资增长提速；受需求偏弱及隐债置换影响，对公一般贷款增长放缓。2024年Q4总资产增速较Q3小幅提升，主要是受非信贷金融资产驱动：一方面同业资产同比由降转增，另一方面受政府融资力度明显加大驱动，债券投资规模继续提速。对公信贷方面，受需求放缓及隐债置换影响，一般贷款增长明显弱于去年同期，带动总贷款增速小幅放缓。虽一般贷款较弱，但票据贴现同比大幅多增，这一特征与Q2、Q3类似，反映公司提升票据贴现力度以维持信贷平稳增长。Q4个人信贷增长明显好于去年同期，较Q2、Q3明显改善，一方面是由于房贷利率下降后销售端改善、提前还贷边际放缓另一方面是公司向阻力较小的信用卡领域发力，透支规模增长较快。今年Q1“开门红”信贷超预期，奠定年内信贷稳增长基础。关税压力下信贷对实体支持力度只增不减，叠加政府融资力度仍然较大，预计工行资产规模有望保持较快增长。
    存款增速随M2回升，反映财政发力对货币供应量的正面影响；关注宏观政策对存款定期化的正面影响。2024年Q2，受金融“挤水分”影响工商银行存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2。Q3“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。Q4存款增速随M2回升，反映财政力度加大对货币供应量的正面影响。2024下半工行存款定期化程度随行业继续上升，一方面是由同业存款定价约束加强对理财活期存款的负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。去年“9.24”以来，积极财政、稳地产、促消费政策持续发力，对存款结构影响正面，今年Q1企业活期存款已边际改善，后续关注房地产与消费回暖对存款结构影响的持续性。
    存款降息效果显现，促进息差降幅持续收窄。测算2024年Q4单季息差为1.39%，环比下降4BPS，同比下降5BPs，同比降幅较Q3明显收窄。测算Q4生息率2.98%，环比下降5BPS同比下降约20BPs，同比降幅较Q3收窄。生息率下降趋势延续，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。生息率降幅收窄主要是因为Q4重定价影响较为平缓。测算Q4付息率为1.78%，环比下降1BP，同比下降约17BPs，主要是多轮存款降息、治理“手工补息”及同业存款定价的重定价效果显现。展望后市，资产端，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将于今年上半年继续显现。目前货币政策对银行息差较为友好，不过关税压力下年内降息可能性较大，或进一步加大资产端压力。负债端，去年10月公司较大力度下调存款挂牌利率，叠加此前多轮下调，今年Q1存款重定价将较为明显，有望较大程度缓冲资产端下行压力。如果政策降息导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，虽然资产端仍面临压力，但由于负债端缓冲效果明显，息差压力趋于平缓。
    理财及私人银行、银行卡及托管业务修复，手续费及佣金收入降幅收窄。2024年Q4手续费及佣金收入降幅明显收窄，主要是理财及私人银行业务、银行卡、托管业务明显改善。其中，理财及私人银行业务改善一方面与保险“报行合一”低基数有关，另一方面与理财规模回升有关。银行卡手续费改善或与透支规模较快增长有关。结算、投资银行、担保承诺业务收入明显放缓，或主要是降费及企业融资需求放缓所致。现阶段手续费及佣金收入仍受到资管费率改革的制约。不过，当前监管对资本市场支持力度较大，若市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性。综合影响下，手续费及佣金收入有望弱复苏。
    不良率整体稳定，个贷压力持续，对公延续改善。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。2024年末不良贷款率为1.34%，环比下降1BP，保持近年最低水平。前瞻性指标方面，关注率贷款占比与逾期贷款占比继续上升，主要是受个贷扰动。2024年银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行与行业趋势相符。去年“9.24”以来纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率继续下降，批发零售业不良率有所反弹，整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，预计整体资产质量仍能保持稳定。
    盈利预测与投资建议：2024年Q4息差降幅明显收窄，利息收入好于预期。手续费及佣金收入结构分化，整体表现弱于预期。今年以来，债市表现较弱，或对投资收益产生不利影响。我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为8084、8391、8842亿元（2025-2026年原预测为8127、8615亿元），归母净利润分别为3695、3767、3847亿元（2025-2026年原预测为3660、3727亿元），对应同比0.98%、1.97%与2.12%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.90、11.58、12.27元，对应4月24日收盘价PB为0.66、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、养老金、被动基金等资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
    风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压公司净息差。

公司简评报告：成本优异，盈利向上

立华股份(300761)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收177.25亿元，同比+15.44%；实现归母净利润15.21亿元，同比+447.72%。2025Q1实现营收40.86亿元，同比+11.6%；归母净利润为2.06亿元，同比+157.47%。
    黄鸡成本持续下降，屠宰产能利用率提升。黄羽鸡方面，2024年公司销售肉鸡5.16亿只，同比+12.95%，占全国黄羽鸡出栏量15%。2024年黄羽鸡板块营收145.31亿元，同比+8.01%。商品鸡销售均价12.94元/公斤，同比-5.48%。饲料原料下降叠加肉鸡生产成绩不断提高等因素，2024年黄羽鸡完全成本降至11.8元/公斤，盈利能力同比大幅提升。2024年研发投入1.4亿元，同比+75%，公司积极投入育种基地，提升育种竞争力。2025Q1公司销售肉鸡1.23亿只，同比+8.7%；销售均价约11元/公斤，同比约-15%。一季度黄鸡完全成本进一步降至11元/公斤，由于黄鸡价格下跌，测算一季度黄鸡板块实现小幅盈利。屠宰方面，2024年公司肉鸡屠宰产能达到1.2亿只，2024年肉鸡屠宰量6000万只，同比翻番，预计2025年肉鸡屠宰量1亿只。公司大力拓展优质冰鲜鸡消费市场，产能利用率迅速提升，加工成本明显降低，预计未来屠宰板块盈利能力将逐步提升。
    一季度生猪业务贡献主要盈利，量价齐升成本优异。2024年公司生猪出栏量达到129.8万头，同比+51.8%。生猪业务销售收入29.27亿元，同比+76.51%，占公司总收入16.51%，预计生猪板块占比仍将逐步提升。商品猪销售均价17.30元/公斤，同比+14.57%。2024年养猪完全成本14.92元/公斤，年末完全成本降至14元/公斤以下。2024年成本下降叠加猪价景气回升，公司养殖板块盈利能力较佳。2025Q1销售肉猪48.37万头，同比+150%；销售均价约15.31元/公斤，同比约+5%。一季度生猪完全成本降至13元/公斤，主要受益于产能利用率提升、饲料采购优化以及管理效率改善。测算一季度生猪板块实现盈利超1.3亿元，贡献主要利润。目前公司有基础母猪近10万头，为后续出栏增长奠定了良好的基础，2025年肉猪出栏目标200万头，完全成本目标为12.8元/公斤，生猪养殖成本继续下降。
    投资建议：公司是黄羽肉鸡养殖龙头企业，黄羽鸡出栏保持8-10%的年增长目标，同时生猪产能较为充足，成本仍有下降空间。由于猪鸡价格的波动，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.94/19.98/22.17亿元（2025-2026年前值分别为18.82/13.88亿元），对应EPS分别为2.29/2.41/2.68元（2025-2026年前值分别为2.27/1.68元），对应当前股价PE分别为9/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：重大动物疫病风险；原材料价格大幅上涨；宏观经济不及预期。

公司简评报告：2025Q1归母净利润同比+26%，储备项目稳步推进

天目湖(603136)
    投资要点
    2024年受天气等因素影响，公司业绩承压。公司2024年营业总收入为5.36亿元（同比-14.87%），归母净利润为1.05亿元（同比-28.80%）。2024年Q4公司营业收入为1.32亿元（同比-15.18%），归母净利润为0.19亿元（同比-28.64%）。公司拟每股派发现金红利0.235元（含税），共计拟派发0.63亿元，分红率达60.65%，积极回报股东。
    2024年公司毛利率52.42%，较上年-1.92pcts；净利率22.55%，较上年-4.17pcts。公司2024年销售/管理/财务费用率分别为8.41%/14.68%/-1.47%，同比+0.83/+0.99/-0.33pcts。
    分业务看，2024年公司景区/酒店/温泉/旅行社/水世界业务分别实现营收2.82亿元/1.59亿元/0.42亿元/0.09亿元/0.07亿元，受到外部天气因素以及客流分流长途游等影响，各项业务营收同比均有不同程度下跌。
    2025年Q1业绩改善，归母净利润同比转正。2025年Q1实现营收1.05亿元，同比-1.60%，较2024年同比下滑幅度收窄；归母净利润0.14亿元，同比+26.45%。
    公司积极推进项目落实，动物王国一期管理中标。公司一方面扎实落地新项目（南山小寨二期项目、平桥文旅综合体项目的筹备建设），稳步推进“老项目”迭代升级（御水温泉提档升级项目、龙兴岛彩蝶谷改造项目等），落实未来筹备项目策划（包括御水温泉三期项目、平桥特色休闲体验旅游区项目及农文旅项目等）；另一方面推进动物王国，2024年11月公司中标动物王国一期运营项目，2025-2027年前期工程咨询服务费以及开业筹备费共计4438万元。
    投资建议：公司作为长三角一站式旅游龙头，具备优质的一站式服务系统，同时拥有丰富的全文旅产业链产品的开发及运营能力，中长期我们认为现有项目的增量、新增项目的落实以及后续储备项目的投入有望为公司带来新的业绩增长，沪苏湖高铁开通有望拉动客流提升，同时国资控股联合有望推动企业资源更优。考虑到公司短期客流承压，我们小幅下调公司营收及净利润。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38/1.54/1.74亿元（原预测值2025、2026年分别为1.94亿元、2.01亿元），对应2025-2027年PE分别为24.92/22.28/19.80倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、项目开发不及预期风险、经济周期变化风险、重大自然灾害等风险、旅游政策变动风险。

公司简评报告：坚定“大型化、智能化、新能源、国际化”战略

同力股份(834599)
    投资要点
    事件： 公司2024年年报发布，全年实现营业收入61.45亿元，同比增长4.85%； 实现归母净利润达7.93亿元，同比增长29.03%；实现扣非后归母净利润7.76亿元，同比增长31.59%；2024年实现毛利率和净利率分别为21.45%和12.91%； 本期预计派发现金红利3.17亿元。
    营收平稳增长，净利润高增。 公司收入增长主要来源于新能源车型销量增长、单价高，国内海外市场平稳运行，以及无人驾驶车型大幅增长。 公司与相关无人驾驶技术公司保持多种模式的深度战略合作，凭借同力云的信息支持，无人驾驶车型运营实现了不错的业绩。净利润增速高于营收，主要由于公司不断推出或换代的大型化产品、新能源产品、无人驾驶产品等新产品的毛利较高；另一方面公司不断优化工艺设计、严格费用预算、优化人员配置、降本增效、规模化效应等都取得一定效果，从而确保公司盈利能力不断提升。
    布局新能源车型和无人驾驶车型。 未来行业将以无人驾驶为代表的智能化，以新能源为代表的电动化， 以提升施工效率和安全性的大型化， 作为技术趋势发展。 目前，公司新能源产品推出纯电驱动、混合驱动、氢燃料、甲醇燃料等新能源车型，已占公司销量20%左右，新产品毛利较高，提升公司毛利率；无人驾驶方面，公司完成ET100和ET70M共计300辆车台投入新疆、内蒙矿区运营， 推动无人驾驶车辆销量快速增长。 公司未来利用先发优势，深入参与无人驾驶领域业务的拓展， 在无人矿山的建设中，发挥中流砥柱作用。
    “ 大型化” 突破大吨位刚性矿卡。 大吨刚性矿卡单价高、利润高，属于高端产品。 矿卡大型化政策正在接近落地， 公司研制的180吨矿卡已下线，目前在矿区进行测试，计划在国内市场推广后再推向国际市场； 220吨矿卡处于设计阶段，力争提早量产，开拓高端市场。
    海外市场快速布局。 2024年我国非公路自卸车出口高增达13911台，同比增长13.7%， 出口增速扩大。 公司推进全球化战略， 对海外销售在各种资源配置方面予以倾斜， 产品已拓展至巴基斯坦、印尼、马来、蒙古、塔吉克斯坦、印度、刚果、 厄瓜多尔等多个国家和地区。 新加坡子公司将作为海外业务的总平台， 在更多的国家地区布局销售服务保障体系。
    投资建议： 公司是国内非公路宽体自卸车始创者，新能源和矿卡已研发成功实现交付，运营效率优秀，费用控制卓越，人均效益领先。“国际化、新能源、智能化、大型化” 趋势给公司带来持续动能。 我们维持原预测，并新增27年预测。 预计公司2025-2027年归母净利润为9.41/10.39/11.29亿元， EPS对应当前股价PE为10.28/9.31/8.56倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；政策变动风险；宏观经济波动风险；技术迭代不及预期风险

公司简评报告：盈利显韧性，分红重回报

恒力石化(600346)
    投资要点
    2024年净利润微增， 2025年一季度环比改善： 2024年，公司实现营业总收入2364.01亿元，同比+0.65%；实现归母净利润70.44亿元，同比+2.01%，扣非归母净利润52.09亿元，同比-13.14%。 公司2025年第一季度营收为570.24亿元，同比-2.34%，环比-2.56%； 归母净利润为20.51亿元，同比-4.13%，环比+5.78%， 扣非归母净利润12.39亿元，同比-31.88%，环比+112.89%。
    能源成本下降， 有助发挥公司“油煤化”融合综合成本优势： 2024年原油价格呈现前高后低、宽幅震荡走势。全年布伦特原油均价80美元/桶，同比下降2.8%； WTI原油均价76美元/桶，同比下降2.3%。全年煤炭供需处于宽松状态，库存维持高位，价格震荡下行。 2024年公司采购原油/煤炭均价分别同比+0.16%/-14.69%， 公司成本有效降低。 预计2025年原油价格中枢同比下行，煤炭继续供需宽松，公司“油煤化”综合成本优势凸显。
    聚酯新材料产品放量，盈利贡献突出： 2024年， 公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目、恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目、苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线均全面投产。 2024年公司聚酯新材料板块产品销量达564.17万吨，同比+38%； 板块营业收入达417.66亿元，同比+22%；板块毛利率达14.11%，同比+3.71pct。南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐线投产， 康辉新材有望成为全球产能规模最大和工艺技术最领先的功能性膜材料企业。
    现金流稳健，资本开支减少，具备长期优质分红能力： 公司2024年和2025年一季度经营活动现金流量净额分别达227.33亿元和77.46亿元，经营韧性十足。 2024年股利支付率44.97%，分红金额31.68亿元。 随着公司本轮资本开支高峰渐进尾声，我们预计2025年公司资本开支或将进一步减少，后续公司经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。
    盈利预测与投资评级： 根据最新季报及审慎原则，我们调整2025年-2026年公司EPS分别为1.10元、 1.57元（原值为1.50元、 1.80元），新增预测2027年EPS为1.83元。对应PE（以2025年4月22日收盘价计算）分别为14.15倍、 9.90倍和8.52倍。 油价在下跌过程中，下游的石化企业会有一定的库存跌价损失，但是以需求带动的底部上涨的过程中，下游价差则会扩大；公司作为民营大炼化龙头，产业链全、具有一体化成本优势，有望未来受益炼化新一轮景气周期。我们看好公司分红持续增强的龙头属性， 维持“买入”评级。
    风险提示： 下游需求不及预期； 能源原料价格剧烈波动；项目建设不及预期等

公司简评报告：臂式系列快速增长，重视海外非贸易摩擦市场开拓力度

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报，实现营收77.99亿元，同比+23.56%；实现归母净利润达16.29亿元，同比-12.76%； 2024年实现销售毛利率和销售净利率分别为35.04%和20.89%； 2024第四季度实现营收16.65亿元，同比增长6.07%，净利润1.67亿元，同比减少70.84%。 2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.26%、 2.88%、 3.28%和-1.18%，同比去年-0.42pct、 +0.64pct、 -0.21pct、 +2.7pct，管理费用和财务费用的增长主要系美国公司CMEC并表导致费用提升和汇率波动因素导致。
    臂式系列成为公司主要成长动力。 公司的臂式募投项目“ 年产4,000台大型智能高位高空平台项目” 已结项，产能爬坡顺利逐步放量。 同时， 2024年公司加大臂式产品销售力度，实现销售收入29.56亿元， 同比增长20.84%，占主营业务收入达41.21%；实现销量达6516台，同比增长18.65%。海外市场臂式产品推广顺利增速较快，销售收入同比增长46.99%。
    海外收入快速增长。 根据工程机械协会数据， 2024年高空作业平台累计出口9.34万台，同比增长21.80%，占总销量51.89%， 出口增长持续。目前， 公司产品已远销全球100多个国家和地区， 先后通过股权合作、适时建立分/子公司并组建本土团队等形式，进一步拓宽海外销售渠道，着力加大非贸易摩擦海外市场开拓力度。 报告期内， 公司实现海外市场收入55.23亿元，同比增长43.83%， 海外收入占比高达70.82%， 主要系公司收购CMEC及积极开拓其他非欧美市场所致。 目前，公司在美欧地区“双反”税率最低，并实现毛利率35.86%。
    研发创新巩固核心竞争力。 2024年公司研发投入2.56亿元，同比增长16.32%。公司以电动化、模块化、智能化为技术研发方向，不断致力于探索全球高空作业平台最前沿技术，研发全球领先的智能高空作业平台产品。公司成为全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。目前拥有专利280项，其中发明专利142项，海外专利101项，计算机软件著作权登记证5项，专利数量居国内高空作业平台行业首位。
    投资建议： 公司产品设计理念领先谱系齐全，获得国内外客户广泛认可，业务覆盖全球，费用控制卓越， “双反”税率低于同行；公司新建项目完成投产，高价值设备销量增长，新兴国家市场出口持续提升。考虑公司海外市场关税波动影响，调整公司预测，预计公司2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 20.68/24.71/28.72 亿 元 （ 原 2025-2026 年 预 测 为25.54/29.39亿元）， EPS对应PE分别为10.04/8.40/7.23倍，维持“买入”评级。
    风险提示： “双反”调查风险；国际贸易风险； 汇率波动的风险； 行业竞争加剧风险

公司简评报告：盈利底部已现，海外市场积极开拓

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%。2025年一季度实现营业收入5.04亿73.60元，同比-13.99%；实现归母净利润5276万元，同比-42.21%。
    综合果仁及豆果表现亮眼，海外业务实现高增。分产品，2024年综合果仁及豆果、青豌豆18.86%瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现营收7.05、5.24、3.02、2.77、4.39亿元，分别同比+39.8%3.88+12.6%、+10.5%、+19.7%、+21.2%。公司老三样增速保持稳健，综合果仁及豆果系列3.03增速表现亮眼，在零食直营和海外渠道增长较快。分地区，境内业务实现营收21.74亿元同比+18.4%；境外业务实现营收8318.66万元，同比+1761.5%。2024年公司积极开拓东南亚市场，境外经销商31个，同比+106.7%。分渠道，经销模式、电商模式分别实现营收19.27、2.39亿元，同比+22.6%/10.8%。经销商模式下零食量贩渠道继续保持快速增长。
    一季度业绩阶段性下降，期待后续逐步改善。公司2025年一季度业绩同比下降，主要由于春节期间大幅减少低价礼盒直播，传统商超业务规模下降，以及春节错位的影响。2025年一季度，公司调整销售策略，截至一季度末电商模式毛利率同比上升。公司持续推进出海业务，聘请专业的海外人员负责海外市场的调研、产品设计、合规、招商等工作。预计随着公司产品在以东南亚为主海外市场的快速推广，以及新品的投放，海外市场的销售规模将进一步提升，公司业绩有望逐步改善。
    销售费用增加以及成本上行影响短期盈利。2024年毛利率35.46%，同比-0.78pct。主要由于2024Q1年货节大促期间礼盒促销力度较大，2024年电商模式毛利率同比-4.13%。2024年销售、管理费率分别为12.67%（同比+1.17pct）、3.75%（同比-0.03pct）。2025Q1毛利率34.32%，同比-1.07pct。主要由于一季度棕榈油等主要原料采购成本大幅增长。2025Q1销售、管理费率分别为17.34%（同比+4.24pct）、4.87%（同比+1.38pct）。一季度销售费用率上升，主要由于公司持续推进出海业务，人员薪酬费用以及促销推广费用同比增长。公司海外市场以及品牌费用的投入，有利于扩大销售规模，未来费用率有望进一步下降。
    投资建议：公司产品矩阵丰富，新兴渠道快速增长，积极开拓海外市场，考虑到费用端的投放以及棕榈油成本的上涨，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.24/4.98/5.71亿元（2025-2026年前值分别为4.87/5.94亿元），对应EPS分别为4.55/5.34/6.13元（2025-2026年前值分别为5.22/6.37元），对应当前股价PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、海外推广不及预期、新品需求不及预期。

公司简评报告：息差、投资及资产质量彰显专业经营优势

宁波银行(002142)
    投资要点
    事件：公司公布2024年度报告。2024年公司实现营业收入666.31亿元（+8.19%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润271.27亿元（+6.23%，YoY）。年末，公司总资产为3.13万亿元（+15.25%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为389.35%（-15.45PCT，QoQ）。全年净息差为1.86%，同比下降2BPs。
    2024年Q4对公贷款增长从高位略有放缓，个人贷款增长依然受制于需求端。
    Q4宁波银行贷款增速从高位放缓，但相对依然优势依然明显。结构上来看，对公贷款同比明显少增，一方面或是受到行业共性因素影响：Q4隐债置换力度较大，对公中长期贷款替代效应明显。另一方面或是由于：前三季度对公信贷受益于区域需求及自身主动发力，实现高速增长，Q4投放任务相应减轻。个人贷款延续少增，与行业趋势相符，主要是三方面原因：一方面，去年同期经营性及消费类贷款投放量较大，今年到期压力较大；另一方面居民各类信贷需求偏弱；再者，公司个贷准入或因行业个贷信用风险上升而收紧。
    公司所处区域产业扎实，需求较旺盛，预计2025年Q1信贷增速仍将保持优势。4月以来，关税升级可能会对局部需求产生一定影响。全年统筹来看，考虑到银行业整体“开门红”超预期，且内需、投资端政策仍有发力空间，后续投放压力或有限。
    受益于区域经济与财政力度，存款保持强劲增长。在前三季度超季节基础上，Q4公司吸收存款仍保持较快增长，明显快于同期M2。除信贷派生力度较大外，存款高增长可能还受益于以下几个因素：一方面，客户粘性较强，良好的出口形势带动公司及小微主体现金流较快增长；另一方面，治理“手工补息”过程中，其定价优势可能吸引部分增量；再者，去年5月以来财政力度加大，宁波银行对公为主的存款结构可能更多受益于财政资金下沉。
    2024年Q4单季度净息差由降转增，相对优势有望继续保持。
    测算Q4单季度息差1.89%，环比上升约8BPs，同比上升约4BPs。资产端，测算Q4生息率3.84%，环比下降约3BPs，同比下降约33BPs。一方面是由于新发放个人贷款利率或随银行业整体趋势继续明显走低，且Q4存量住房贷款利率有所下调；另一方面由于债券重定价效应明显（近年政府债发行力度较大、利率下行明显，投资组合中低息券种占比或提升）。对公贷款平均利率与上半年相比较为稳定，符合行业趋势。负债端，多轮存款降息之后存款刚性明显改善，叠加资金利率下行，测算Q4付息率为1.93%，环比改善约8BPs。去年基数较高，Q4付息率同比明显下降约26BPs，驱动息差同比由降转增。
    资产端来看，今年上半年贷款收益率将体现去年下半年LPR两次下降的重定价影响。另外，现阶段零售需求较弱、关税压力下降息可能性加大等因素仍对生息率形成压力。负债端来看，10月下旬公司随大行实施新一轮较大力度存款降息，公司揽储节奏指向付息率将在今年上半年继续改善。现有利率条件下，测算显示存款重定价将较大幅度缓冲资产端压力。由于客户粘性较好，我们认为公司息差较行业仍将保持相对优势。
    受市场影响，中间业务收入仍承压；债牛行情中，专业投资优势凸显。
    Q4单季手续费及佣金收入同比明显正增长。考虑到去年基数较低且近年Q4规模占全年的比重较低，尚不足以凭借Q4单季数据确认中间业务收入改善趋势。结合市场表现，参照可比公司数据，我们认为现阶段中间业务仍受到降费让利、资本市场表现较弱等因素制约。后续若市场持续改善，公司财富管理、资产管理业务有望凭借传统优势释放较大弹性。
    Q4公司发挥专业优势加大债券投资力度，投资业绩突出。一方面，投资收益+公允价值变动损益环比大幅改善；另一方面，其他综合收益同比继续高增长，年末规模达到156亿元。资产处置后，后者将结转为当期损益，其可观的规模将为收入端提供较大的缓冲垫。
    资产质量整体稳定；个人贷款风险普遍上升的行业背景下，不良处置保持审慎。Q4末，公司不良贷款率为0.76%，环比持平。分行业来看，个人贷款不良率继续小幅上升，与行业趋势相符，反映居民就业及收入压力；对公资产质量低位稳定，反映本地实体良好韧性。Q4末，逾期类贷款占比较Q2上升3BPs至0.81%，符合当前的宏观环境，与行业趋势一致关注类贷款占比较Q3下降5BPs至1.03%，或主要与公司加大不良确认有关。动态来看，测算Q4单季度不良生成率（加回核销）为0.27%，处于近年高位；核销不良贷款37.57亿元，创单季新高，不良贷款核销比例为35.10%，亦处于近年高位。因核销力度较大而计提边际放缓，拨备覆盖率进一步下降。当前行业个人贷款风险普遍上升的背景下，公司确认和核销力度主要集中在零售资产。及时处置风险有利于公司在后续业务发展中保持主动地位。考虑到公司收入增长较快、拨备较厚，预计仍有能力保持资产质量指标优异。
    盈利预测与投资建议。鉴于：1）Q4公司投资效益明显好于预期；2）目前形势下，银行业中间业务收入改善较慢；3）银行业个贷风险上升的背景下，公司有望继续保持较大的不良确认与核销力度。我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为706.96、773.52、859.83亿元（2025-2026年原预测为718.18、795.92亿元），归母净利润分别为289.37、320.71、352.88亿元（2025-2026年原预测为296.93、319.49亿元）。预计2025-2027年普通股每股净资产为34.61、38.00、41.73元，对应4月18日收盘价PB为0.71、0.650.59倍。宁波银行客户基础较好、粘性较强，且公司专业经营能力突出，预计关税的影响或较为温和，营收有望保持较快增长。凭借营收与拨备优势，公司有能力充分应对行业零售风险上升压力，资产质量预计保持优异。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人贷款资产质量大幅恶化；净息差大幅收；关税引发客户信用风险大幅上升

公司简评报告：边际改善信号渐强，车规级领域持续突破

宏微科技(688711)
    投资要点
    事件概述：宏微科技发布2024年年报。2024年公司实现营业收入13.31亿元（yoy-11.52%）实现归母净利润-0.14亿元（yoy-112.45%），实现扣非归母净利润-0.34亿元（yoy-133.73%），综合毛利率15.39%（yoy-6.79pcts）。2024Q4公司实现营业收入3.52亿元（yoy-4.78%，qoq+2.51%），实现归母净利润-0.19亿元（yoy-160.42%，qoq-1312.22%），实现扣非归母净利润-0.24亿元（yoy-231.84%，qoq-235.23%），综合毛利率15.44%（yoy-9.15pcts，qoq+0.7pcts）。
    2024全年业绩短期承压，主要系车规产品价格竞争压力、去库存压力较大、部分客户订单释放进度不及预期等所致，但环比看2024年下半年营收增长9.13%，毛利率也有所企稳，释放出边际改善信号。公司产品主要应用于新能源发电、储能、新能源车、工控、消费家电等领域，2024年受宏观经济条件波动、新能源车行业竞争加剧、光伏产业阶段性产能调整以及工控产业技术升级延后等影响，公司车规产品面临价格压力，部分客户采购计划阶段性调整，整体去库存进度不及预期，使全年营收、净利润和毛利率同比均有所回落。但公司2024下半年业绩环比有所企稳，主要由于公司工控领域订单稳定增长、车规级产品产能利用率稳居高位、深度绑定光伏行业大客户、积极进行降本增效等。按下游应用领域具体来看，2024年公司在车规级领域持续突破，第七代IGBT模块产品实现批量生产，与英飞凌EDT3技术处于同一水平，成功进入头部车企供应链；与头部家电企业达成战略合作为其新一代智能空调等提供定制化IGBT模块；工业电源模块送样头部工业机器人企业；海外市场中，突破Hitachi Energy、西门子、伊顿等工业巨头供应链。展望未来，随着客户市场拓展加速，业绩有望向好。
    实现12英寸晶圆量产工艺突破，IGBT、SiC等芯片和模块产品性能对标国际先进水平。2024年，公司与华虹宏力等产业链伙伴深化合作，率先实现12英寸晶圆量产工艺突破，通过沟槽栅场阻断结构、超微沟槽技术等工艺创新，推动IGBT、SiC等产品性能对标国际先进水平。截至2024年末，公司可转债项目“车规级功率半导体分立器件生产研发项目（一期）”投入进度达54.07%，预计2027年6月30日项目达到预定可使用状态，建成后将形成240万块/年的车规级功率半导体分立器件的生产能力。子公司芯动能塑封产线已批量生产，车规级400-800A/750V双面/单面散热塑封模块产能实现翻倍升级，累计出货120万只对公司2024年新能源车主驱逆变模块的销售增长提供新动力。
    股权激励彰显未来增长信心。公司同步发布2025年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予295.07万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.39%，授予价格为9.35元/股，激励对象总人数为121人，约占公司员工总数的11.07%，从公司层面业绩考核要求看，若2025年营收同比2024年增长大于等于15%，公司层面归属比例为100%，增长在10-15%之间归属比例为90%，除公司层面的业绩考核外，公司对所有激励对象个人也均设置了严格的绩效考核体系。该股权激励深度绑定公司与员工利益，不仅有利于调动员工工作热情和积极性，也反应了公司对2025年及未来业绩增长的信心。
    投资建议：短期受市场价格竞争与行业需求不及预期影响，业绩短期承压。随着公司产品放量与客户拓新，叠加下游需求进一步回温，期待未来业绩有望改善。我们相应下修了估值，预计公司2025、2026、2027年营收分别为14.79、17.18、20.81亿元（2025、2026原预测值分别是15.87、19.60亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为0.120.47、0.98亿元（2025、2026原预测值分别是0.34、0.87亿元），当前市值对应2025、20262027年PE为274、67、33倍。盈利预测维持“增持”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期；2）市场竞争加剧；3）客户拓展不及预期。

公司简评报告：试剂业务快速增长，业绩总体稳健

普门科技(688389)
    投资要点
    全年业绩增长稳健，Q4略有波动。2024年，公司实现营收11.48亿元（YoY+0.20%），其中，国内收入7.59亿元（YoY-6.16%），国外收入3.72亿元（YoY+14.87%），归母净利润3.45亿元（YoY+5.12%），扣非后归母净利润3.28亿元（YoY+4.69%）；其中，Q4单季度实现营收2.91亿元（YoY-13.47%），归母净利润0.88亿元（YoY-28.66%）。报告期内，公司毛利率为67.21%（YoY+1.40pct），净利率为29.87%（+1.29pct）。公司全年业绩增长相13.68对稳健，海外收入增速较快。
    诊断试剂快速增长，新品放量可期。2024年，公司体外诊断板块实现收入9.11亿元29.20%（YoY+9.96%），毛利率为69.68%（YoY+5.71pct）。其中，检验设备与试剂分别实现收入2.86、6.52亿元，同比分别变动-16.36%、25.73%，主要是前期存量装机带动了试剂销售收入的增长。公司持续推进技术开发，提升产品竞争力：1）电化学发光检测试剂已涵盖了炎症、心肌、肿瘤标志物、甲功能、糖代、胃功能、性激素、骨代谢、贫血、肝纤等常规套餐以及细胞因子、凝血、高血压等特色套餐。2）对糖化血红蛋白分析仪多款机型实施了多维度的优化升级，持续为糖尿病的预防、诊疗和管理提供强有力的支持。3）基于散射比浊方法学的全自动红细胞渗透脆性分析仪RA-800Plus系列产品已取得注册证并开始面向市场销售。随着新品放量，体外诊断板块有望保持良好增长。
    治疗与康复业务短期下滑。2024年，公司治疗与康复业务收入为2.20亿元（YoY-27.68%）毛利率为65.29%（YoY-2.33pct）。从细分领域来看，公司医用与家用产品分别实现收入1.98、0.22亿元，同比分别变动-31.35%、36.29%。医用相关产品销售下降显著，主要系呼吸道感染疾病相关需求回归常态、院内招投标放缓等因素所致；家用产品快速增长主要系公司加强对电商运营团队的建设，同时加大在小红书、天猫、京东等核心电商和社媒平台的推广投入，提升家用消费产品的影响力所致。随着公司产品梯队逐步完善，营销团队持续发力，治疗与康复板块业务有望恢复良好增长。
    投资建议：公司IVD检验试剂快速增长，治疗康复业务逐渐恢复良好增长，业绩有望实现良好增长态势。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年的盈利预测，新增2027年的盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.07/4.72/5.37亿元（2025-2026年原预测值为5.26/6.46亿元），对应EPS分别为0.95/1.10/1.25元，对应PE分别为14.41/12.42/10.91倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价超预期风险；产品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

公司简评报告：2024年圆满收官，2025年扎实前行

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%，全文同），归母净利润862.28亿元（+15.38%）；其中2024Q4营业总收入510.22亿元（+12.77%），归母净利润254.01亿元（+16.21%），业绩符合预期。此外，公司拟每10股派发股利276.24元（含税），共计拟派发346.71亿元。
    平稳完成全年业绩目标。2024年，公司酒类营收同比增长15.89%，完成全年营收目标，且量价维持齐升态势，销量达8.33万吨（+13.73%），吨价为204.74万元（同比+1.90%）。1）分产品来看，2024年茅台酒实现收入1459.28亿元（+15.28%），其中销量为4.64万吨（+10.22%），预计受益于公斤装等非标产品投放量增加；吨价为314.41万元（+4.59%），主要系飞天提价所贡献。系列酒实现收入246.84亿元（+19.65%），销量为3.69万吨（+18.47%），吨价为66.86万元（+1.00%），根据酒业家数据，其中1935实现收入120亿元。2）分渠道，批发代理实现收入957.69亿元（+19.73%），直销实现收入748.43亿元（+11.32%），直营收入占比下降1.80pct至43.87%，其中i茅台营收200.24亿元（-10.51%），预计主要系公司下半年对1935进行控货。
    盈利能力稳定，分红率达75%。2024年毛利率、净利率分别为91.93%（-0.03pct）和52.27%（-0.22pct），销售费率3.24%（+0.15%），管理费率5.35%（-1.11pct）。现金流方面，2024年销售收现同比提高11.57%，经营现金流净额为924.64亿元（+38.85%），主要系集团财务公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。合同负债95.92亿元（同比-32.09%），虽同比有所减弱，但蓄水池仍较充足。分红方面，2024年公司累计分红646.72亿元，股利支付率达75%，符合公司分红规划，对长线资金吸引力较强。
    投资建议：展望2025年，公司全年营收增长目标为9%，公司品牌优势明显，产品端，预计飞天茅台维持控货稳价，通过公斤装、生肖酒、1935实现主要增量。渠道和营销端，公司将调整渠道的产品结构，加速推进“三大转型”，做好渠道协同与消费者触达，整体来看目标达成确定性较高。考虑当前白酒行业仍面临压力，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为942.91/1025.63/1101.16亿元（2025-2026年原值为964.16/1071.55亿元），增速分别为9.35%/8.77%/7.36%，对应EPS为75.06/81.65/87.66元（2025-2026年原值为76.75/85.30元），对应当前股价PE分别为20.77/19.10/17.79。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

公司简评报告：环比显著改善，高端产品放量可期

开立医疗(300633)
    投资要点
    环比显著改善，2025有望重回良好增长态势。2024年公司实现营收20.14亿元（YoY-5.02%），归母净利润1.42亿元（YoY-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（YoY-75.07%）；其中Q4单季，公司实现营收6.16元（YoY-5.63%），环比增长59.70%；归母净利润0.33亿元（YoY-75.03%），环比增长154.25%。公司2024年全年业绩短期承压，主要受行业政策影响，Q4季度环比显著改善，随着医院常规采购恢复及大规模设备更新持续推进，2025年有望重回良好增长态势。
    研发销售投入加码，保障长期发展。2024年公司保持研发与销售端大力投入，销售、研发费用率分别为28.45%、23.48%，同比分别上升3.72、5.36pct，销售总人数达1029人，研发总人数达841人。截至2024年末，公司及子公司共拥有1035件境内外已授权专利，相比上年同期增长11.89%，同时公司及子公司累计已获批申请软件著作权304项。公司坚持多元化战略布局，加强各产品线高端产品的研发投入，不断强化技术创新，增强产品竞争力。
    超声：高端产品上市+搭载AI技术，高端市场国产替代可期。2024年公司超声业务实现营收11.83亿元（YoY-3.26%），实现毛利率61.81%（YoY-2.00pct）。报告期内，公司在超声领域完成了全身介入、妇产、心血管介入、POC及兽用超声等领域的布局。1）高端超声取得突破性进展：推出高端全身机器S80及高端妇产机P80；推出同平台的高端便携X11和E11系列。2）攻克AI技术，引领行业前沿：同时在产科、妇科及浅表等多应用领域攻克了20多项AI技术，完成工信部和国家药监局联合发布的揭榜挂帅项目《超声产前筛查人工智能辅助诊断系统》，取得国内首张产科人工智能注册证。公司高端产品持续完善，贸易摩擦背景下，国产替代有望进一步提速。
    内镜：产品梯队持续完善，市占率有望进一步提升。2024年，公司内镜业务实现营收7.95亿元（YoY-6.44%），实现毛利率66.59%（YoY-6.56pct）。报告期内，公司已完成多款产品发布和上市，产品矩阵不断丰富，多个重点产品开发和技术预研项目取得重要进展。1）高端内镜平台取得突破：HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，已步入持续放量阶段；面向全场景多科室的4KiEndo智慧内镜平台已在国内获批，有望推动国产内镜迈向能够胜任更复杂内镜诊疗场景、诊疗一体化发展的新台阶。2）积极布局内镜质控和人工智能业务：公司自主研发的胃部质控软件SIP-E10产品取得NMPA注册证，胃肠部质控软件SIP-E20产品获得CE认证，正积极推进肠道肉检测AI软件三类医疗器械产品注册。3）超声内镜系列产品研发取得积极进展：已完成模块化超声内镜主机平台样机开发，配套多款新型消化疾病诊疗和呼吸疾病诊疗超声内镜产品。公司内镜产品梯队持续完善，满足高、中、低端等多层次用户需求的内窥镜产品系列，可提供比较完善的科室综合解决方案，国内市占率有望持续提升。
    投资建议：我们预计终端医院采购逐步恢复下，公司超声、内镜产品高端产品搭载前沿AI技术有望加速国产替代进程，实现快速放量。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年的盈利预测，新增2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38亿元，归母净利润分别为3.38/4.55/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为39.69/29.50/22.76。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，产品研发进展不及预期风险，贸易摩擦风险等。