浅析激励实现路径

中炬高新(600872)
    投资要点：
    2023年7月中山国资委重新成为实控人，管理层变更基本完成，结束五年的经营动荡期。公司新一轮股权激励目标积极，进一步提振市场信心。
    聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势
    我国酱油市场规模稳步提升，由2011年的299.94亿元增至2022年的658.57亿元，CAGR约7.41%。细分品类中高鲜酱油景气度较高，2023年行业规模接近200亿，2018-2023年CAGR达11%，高于行业整体增速。中炬高新率先布局高鲜酱油品类，有望享受品类增长红利。另外公司积极完善零添加、减盐产品矩阵，持续迎合健康化趋势。
    管理层变更完成，市场化改革落地
    经过近五年的磨合调整，2023年7月中山国资委重新成为实控人，核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能调味品主业发展。同时组织及薪酬市场化改革进行中，人效比有望进入上行通道。随着2024年3月30日的股权激励落地，核心骨干待遇有望进一步提升，凝心聚力冲刺百亿目标。
    加速全国布局，渠道提质可期
    （1）销售团队能力有望提升：公司对销售团队进行汰换，团队能力明显提升；（2）市场动作有望恢复规范，加强铺货动销；（3）经销商能力有望提升：2019年-2022年公司单位经销商创收由445万元降至267万元，虽2023年经销商数量增至2084家，但质量略有退坡。我们认为随着薪酬市场化改革及管理层助力，公司有望招揽客群基础佳、管控能力强的核心经销商，渠道数量以及质量提升双因素共振，带来的收入弹性值得期待。
    降本增效进行中，费效优化空间足
    公司毛利率较同行而言提升空间大，随着“厨邦智造”改革逐步落地、自动化生产线上线以及供应链优化项目推进，酱油业务人工、运费及制造费用有望持续优化。降本增效措施持续推进，有望进一步释放盈利空间。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营收分别为57.75/68.12/81.12亿元，同比增速分别为12.38%/17.94%/19.08%，归母净利润分别为7.70/10.10/12.14亿元，同比增速分别为-54.60%/31.02%/20.25%，EPS分别为0.98/1.29/1.55元/股。鉴于公司改革预期较强，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、渠道拓展不达预期风险、原料价格上涨风险
   

坦克品牌销量翻倍，出口打开盈利空间

长城汽车(601633)
    事件：
    2024年7月1日，长城汽车发布6月产销快报，公司6月实现汽车销量9.8万辆，同比下降6.6%，环比增长7.24%；2024年上半年公司实现汽车销量60.0万辆，同比增长7.79%。
    坦克表现亮眼，品牌向上加速
    2024年H1哈弗/魏牌/欧拉/坦克品牌分别实现销量30.0/2.0/3.2/11.6万辆，同比分别+2.4%/+9.5%/-32.9%/+98.9%，魏牌/坦克销量亮眼，欧拉品牌需求承压。得益于魏牌/坦克销量高增，公司2024年20万以上车型销售14.1万辆，同比增长64.3%；魏牌/坦克合计销量占比达到24.3%，同比+9.6pct，其中2024Q2达到27.1%，同比+10.8pct，环比+5.8pct，品牌向上加速带动公司盈利向上。
    “生态出海”成效显著，出口销量高增长
    6月公司海外销售3.8万辆，同比增长52.4%，环比增长10.5%，再创单月出海销量新高。2024年H1公司海外销量20.15万辆，同比增长62.6%，“生态出海”成效显著。2024年H1海外销量占比占比为36.0%，同比+12.1pct，其中2024Q2海外销量占比为38.2%，同比+14.2pct，环比+4.5pct，出口加速向上。公司出口车型具备更好的盈利水平，出口占比提升助力公司业绩高增，依托全球网络布局，看好公司全年实现40-50万辆海外销售目标。
    新能源转型深入，智能化落地加速
    6月公司新能源车实现销量2.6万辆，同比下降2.1%，环比增长5.9%；2024年H1公司新能源销量13.2万辆，同比增长42.0%，电动化加速得益于魏牌/坦克新能源车型销量优异。智能化方面，公司无图版城市NOA功能首搭在蓝山智驾版，预计将于下半年交付。6月30日，公司董事长魏建军以直播形式展示蓝山智驾版的全场景NOA能力，整体表现亮眼，有助于提升消费者对于公司智驾功能认知，助力公司销量增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2181/2664/3149亿元，同比增速分别为26%/22%/18%，归母净利润分别为119/145/164亿元，同比增速分别为70%/22%/13%，EPS分别为1.39/1.70/1.92元/股,CAGR-3为33%。考虑到公司持续推进品牌向上，新能源和出海保持高增速，建议持续关注。
    风险提示：行业下游需求不及预期；行业竞争加剧；新能源转型及出海不及预期；上游原材料涨价风险。
   

一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固

天赐材料(002709)
    投资要点：
    公司深耕电解液领域，市占率持续保持全球第一。一体化布局电解液产业链成本优势明显，有望受益于动力和储能电池带来的下游需求持续提升；新能源结构胶业务加速放量，有望持续提升公司盈利能力。
    锂电出货量高增带动电解液需求提升
    国内政策端持续加码，叠加下游动力储能电池景气依旧带动电解液需求提升。我们预计2026年全球锂电出货达2387GWh，三年CAGR为27%；预计2026年全球电解液出货量为292万吨，三年CAGR为31%；2026年全球六氟磷酸锂出货量为38万吨，三年CAGR为31%；2026年全球双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）出货量为8.8万吨，三年CAGR为55%。行业持续增长提升公司发展天花板，LIFSI作为新兴产品增速领先，成为行业最强增长点。
    电解液产业链一体化布局彰显成本优势
    电解液成本占比中，锂盐成本占比约66%，添加剂约11%。2023年公司锂盐自供比例超95%，部分核心添加剂超80%，构建公司坚实成本优势。2023年公司电解液销量达39.6万吨，同比+24%，2023年公司国内电解液市占率达36.4%，全球市占率达31.2%，均位列第一。在未来行业集中度提升趋势下，我们预计公司有望凭借一体化布局进一步抢占市场份额。
    锂盐外售与结构胶放量有望贡献新盈利点
    公司自创锂盐工艺提高了原材料的纯度与产出率，LIFSI工艺还可实现副产物循环再利用。目前锂盐盈利能力已位于近年来底部，基本企稳。2024年公司锂盐开始外售，目前已取得比亚迪、国轩高科以及宁德时代大客户订单，有望提供公司业绩新增长点。公司收购东莞腾威实现锂电池用结构胶产品搭建，截至2023年末，结构胶正持续上量中，已形成一定市场规模，后续有望持续提升公司盈利能力。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年营收分别为161.2/198.7/229.1亿元，分别同比+4.6%/+23.3%/+15.3%；归母净利润分别为12.8/19.6/27.1亿元，分别同比-32.1%/+52.6%/+38.0%，三年CAGR为12.7%，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧导致盈利能力下滑；行业规模测算偏差风险。
   

多元化产品及海外差异化布局构筑核心竞争力

中联重科(000157)
    投资要点：
    公司为国内工程机械龙头企业，混凝土机械、起重机械等传统优势产业的市场地位稳中有升；土方机械、高空作业机械、矿山机械等新兴潜力业务加速发展。公司加大海外市场销售力度，积极发挥智能制造规模化优势。
    传统工程机械行业需求有望回暖，高空作业车需求仍具有空间
    起重机、混凝土机械、土方机械等传统工程机械产品主要受到基建投资、国标切换后的置换等因素影响，2021年5月至今国内需求持续下滑，中央财政在2023Q4增发国债1万亿元，2024年有望拉动设备需求逐步提升。中国高空作业平台市场起步较晚，近年高速发展，2019-2022年中国高空作业平台保有量增速分别为65.4%/62.8%/57.0%/36.0%，预计未来随着人工成本提升，行业有望维持较高增速。
    公司主导产品市场地位持续领先，新兴潜力业务加速发展
    公司起重机械、混凝土机械等主导产品具有领先地位，2023年中联重科起重机械销售额位于国内第二，混凝土机械销售额位于国内第三，设备更新政策有望带来公司传统产品需求增加。公司土方机械、高空作业车等新兴业务加速发展，2023年公司土方机械收入同比增长89.29%，挖掘机海外销售规模同比增长超过100%；公司高机销售额同比增长24.16%，国内市场中小客户市场占有率位居第一，新兴业务高速增长为公司带来持续发展空间。
    公司全面加速海外业务发展，“一带一路”地区需求带动公司增长公司海外业务持续突破创新高，2023年海外收入同比增长超过79.2%，公司产品的地区竞争优势主要在东南亚、南亚、中东、俄罗斯等“一带一路”地区和国家。2023年我国工程机械对“一带一路”沿线国家出口210.55亿美元，我们假设公司2023年在“一带一路”地区出口占比达海外收入90%，对应出口金额约为22.88亿美元，约占“一带一路”国家出口总额的10.9%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营收分别为562.77/656.69/754.90亿元，分别同比增长19.55%/16.69%/14.96%；归母净利润分别为47.89/57.67/71.02亿元，同比增速分别为36.58%/20.43%/23.14%，EPS分别为0.55/0.66/0.82元/股，3年CAGR为26.53%。绝对估值法测得公司每股价值为9.28元，可比公司2024年平均估值16.53倍，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年17倍PE，目标价9.38元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险，国际贸易风险，行业空间测算偏差风险
   

大型光储优势稳固，产品市场多维布局助力再腾飞

上能电气(300827)
    投资要点：
    在维持光伏逆变器传统业务高速增长的同时，公司大力开拓储能变流器及系统集成业务，乘光储行业之东风，凭借技术优势以及多年市场渠道布局，在海内外主要市场逐渐建立品牌口碑，结构性盈利能力有望提升。
    行业展望：迎来需求总量提升+多样性凸显的重要发展期
    2022Q4起光储系统主要原材料价格大幅下降，组件、碳酸锂价格降幅分别达到58%/83%，拉动系统初始投资成本突破历史低位，潜在需求有望充分释放。随着光储项目商业模式逐渐成熟、经济性显现，我国、美国、欧洲等传统主力市场已成规模，合计装机同比增长108%，占全球比例达到73%，规模有望维持稳定增长趋势；与此同时，中东、东南亚、南非等新兴市场快速崛起，或将贡献新需求增量空间。
    公司布局之光伏：海外及分布式逆变器市场开拓成果显现
    国内集中式地面电站是公司光伏逆变器主要面向的场景市场，在大功率逆变器领域具备相对技术优势。根据国际能源网统计，公司在2022-2023年确定中标人及容量的国内逆变器招标项目中，中标份额分别位列第3、第5位。为拓宽并进一步平衡各细分市场，公司将分布式业务列入战略性赛道，对大客户重点突破；海外方面，公司已完成欧洲主要国家分布式产品认证，在中东、印度等市场积极拓宽渠道，2024年有望形成规模出货。
    公司布局之储能：国内龙头在北美等高利润市场有望实现突破
    公司在国内大型储能PCS市场具备相对技术及品牌优势，根据EESA统计“中国企业国内储能第三方大功率PCS215kW以上出货量排名”，公司2021-2023年均为全国第1。凭借多年耕耘建立的品牌口碑，积极开拓储能系统解决方案业务，加快推进户用及工商业储能系统的海内外布局，公司大功率PCS在北美已获多个百兆瓦级项目订单，实现北美市场良好开端。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为73.7/98.7/118.9亿元，同比增速分别为49.5%/33.9%/20.5%，归母净利润分别为5.2/7.3/10.4亿元，同比增速分别为81.1%/41.5%/42.4%，EPS分别为1.45/2.05/2.91元/股，3年CAGR为54.0%。光伏逆变器存量竞争中公司技术优势凸显，储能业务迅速成长，公司海外业务有望陆续放量，我们给予公司2024年24倍PE，目标价34.70元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：光储装机不及预期；IGBT等元器件产能释放不及预期；海外市场开拓速度低于预期。
   

精细化管理助力药店龙头高质量发展

益丰药房(603939)
    投资要点：
    零售药店行业受益于处方外流政策持续扩容，公司作为药店行业头部企业，持续扩店提升市占率，加强精细化管理提升盈利能力。
    深耕零售药店，布局大健康业务生态
    公司深耕医药零售行业20余年，在华中、华东、华南、华北等地积累了良好的品牌形象与客户口碑。截至2023年底，公司拥有超13,250家门店、8,710万服务会员和超70,000药品SKU，处于行业第一梯队。以药品零售为核心业务，公司逐步扩大经营业态，先后布局医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院等业务，有望实现业务联动与闭环。
    政策利好零售药店发展
    政策推动医药分业，处方外流持续进行。根据米内网数据，2016-2023年我国零售药店药品销售额由3,375亿元增长至5,533亿元，终端占比由22.5%提升至29.3%。头部药店通过自建、收购、加盟等途径快速扩店，行业集中度不断提升。根据商务部数据，我国百强药店市占率由2016年29.1%提升至2022年36.5%。参考2022年日本76.6%的处方外流率与前三大药店31%的市占率，我国药店行业规模与集中度仍有较大提升空间。
    精细化管理推动高质量发展
    公司注重高质量发展，快速扩店的同时兼顾盈利能力，毛利率与净利率保持行业领先水平。通过“自建+并购+加盟”模式，公司门店数量由2018年3,611家增长至2023年13,250家，CAGR高达30%。同时，公司注重经营效益提升，遴选优质厂家打造商品精品群，基于“商圈定位法”合理布局门店，搭建数字化智慧物流，助力降本增效。此外，公司积极拥抱新业态，大力发展线上零售、中药饮片、互联网医院等业务，有望打造第二成长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年收入分别为278.03/341.37/411.78亿元，对应增速分别为23.08%/22.78%/20.63%，归母净利润分别为17.75/21.88/26.82亿元，对应增速分别为25.68%/23.28%/22.59%。DCF绝对估值法测得公司每股价值为37.22元，可比公司2024年平均PE为16倍，鉴于公司精细化管理能力与盈利能力处于行业领先水平，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价为36.58元，维持“买入”评级。
    风险提示：处方外流不及预期；政策变动风险；市场竞争加剧；盈利能力下滑；门店扩张不及预期。
   

打造双资本运作平台，协同效应有望充分发挥

招商轮船(601872)
    事件：
    2024年6月12日，公司发布公告：拟分拆所属子公司中外运集运、招商滚装重组上市。本次分拆完成后，公司股权结构不会发生变化，安通控股将成为中外运集运和招商滚装的控股股东；招商轮船预计将成为安通控股的控股股东，招商局集团预计将成为安通控股的实际控制人。本次交易后，公司将拥有“不定期船（油气+干散运输）”和“班轮（集装箱+汽车滚装）”的双资本运作平台。
    聚焦油气干散主业，紧抓周期上行机遇
    油运、干散行业在24-25年运力供给较少情况下，需求弹性较大。2024年1-4月中国原油、铁矿石、煤炭进口分别为1.8、4.1、1.6亿吨，同比分别+1.8%、+7.2%、+13.1%。2024年5月，全球综合、制造业PMI为53.7、50.9，环比分别+1.3、0.6pcts，下半年需求有望继续回升。2024年一季度，公司油轮、干散板块分别实现净利润8.7、3.57亿元，同比分别+13.9%、+275.8%，环比分别+18.3%、+7.3%，验证上行周期利润弹性成色。
    打造班轮运作平台，充分发挥协同效应
    公司打造“班轮（集装箱+汽车滚装）”资本运作平台，助力整体业务发展。根据Alphaliner数据，截至2024.6.12，安通控股+中外运集运集装箱船队总运力超过13万TEU，跻身全球前20名。二者预计通过打造集装箱运输内外贸一体化运营体系，形成差异化竞争优势。汽车滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。2024年一季度，公司集装箱、汽车滚装板块分别实现净利润1.0、0.8亿元，同比分别-51.9%、+116.2%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到中外运集运的集运业务、招商滚装的滚装业务和安通控股有望协同互补，发挥规模效应，增强资产规模和持续发展能力。长远来看，公司的整体盈利水平和持续盈利能力有望提升。我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。重申目标价10.78元，上调至“买入”评级。
    风险提示：方案出现重大变化风险；业务整合不及预期；全球经济复苏不及预期
   

美国出口拐点向上的优质红利资产

凌霄泵业(002884)
    投资要点：
    塑料卫浴泵“隐形冠军”，美国出口链和高股息优质标的；国外受益美国地产回暖&库存主动补库周期，国内受益万亿国债&设备以旧换新政策。
    塑料卫浴泵“隐形冠军”&不锈钢泵第一梯队
    公司塑料卫浴泵是细分赛道的“隐形冠军”，全球市占率约60%-70%；不锈钢泵位于国内行业第一梯队。公司营收从2018年的11.0亿元增至2023年的13.2亿元，5年CAGR4%；归母净利润从2018年的2.2亿元增至2023年的3.8亿元，5年CAGR11%。2022-2023海外库存积压导致公司业绩短期承压，目前海外库存已经基本消化，2024年业绩有望逐渐修复。
    塑料卫浴泵：受益于美国地产回暖&补库周期
    美国制造业PMI自2022年10月份以来，连续14个月处于收缩区间，于2023年下半年开始触底回升，并于2024年1月重返枯荣线。美国新屋和成屋销售量也分别于2023年12月和2024年1月回升，恢复趋势明显。与此同时，地产强相关的建筑材料即将进入主动补库周期。我们认为美国地产回暖&主动补库周期将为公司塑料卫浴泵的出口带来新一轮增长。
    不锈钢泵：受益于万亿国债&设备以旧换新
    不锈钢泵比传统铸铁泵省电约10%～20%，但成本贵20%～30%，因此在存量市场中的占比不足1/3，存在较大替换空间。2023Q4中央增发万亿国债，其中约50%运用于水利基建，加速不锈钢泵对铸铁泵的更新替换。与此同时，2024年2月提出的设备以旧换新政策再度催化不锈钢泵的替换。
    2024年的公司现金分红比例有望维持高位
    上市后连续7年实施现金分红，累计现金分红约19亿元，2023年现金分红3.6亿元，股利支付率93.2%，股息率5.8%。公司原计划的800万台泵产能场地已经建成，后期无重大资本开支，现金分红比例有望维持高位。
    投资建议：看好美国出口链和高股息优质资产
    我们预计公司2024-2026年营收分别为15.8/18.1/19.9亿元，分别同比增长20%/15%/10%；归母净利润分别为4.6/5.3/5.8亿元，分别同比增长20%/15%/10%。绝对估值法测得每股价值23.2元，可比公司24年平均PE为15倍。鉴于公司属于美国出口链和高股息优质资产，我们给予公司24年18倍PE，目标价23元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：泵类行业需求不及预期；公司泵产能释放不及预期。
   

全球化叠加技术创新，进军国际头部行列

赛轮轮胎(601058)
    投资要点：
    公司加速全球化布局进一步抢占存量市场份额的同时，通过技术创新+产品升级+品牌建设持续提升公司产品力和品牌力，有望带来盈利和估值的双重提升，我们看好公司未来跻身全球轮胎头部行列。
    产品布局全面、率先布局海外的轮胎龙头企业
    公司成立于2002年，2009年就完成了半钢胎/全钢胎/非公路轮胎（含巨胎）的产品布局。公司率先“出海”，现有国内4个生产基地及越南和柬埔寨两个海外基地，并规划董家口、印尼和墨西哥基地，加速全球化布局。通过产能持续扩张，公司营收和净利润稳步增长，已形成了资本开支-利润的良性循环。
    轮胎长期需求有支撑，中国轮胎崛起
    轮胎全球市场规模超1800亿美元，其中替换市场销量占比70%以上，因此相较于下游汽车行业需求偏刚性，且受益于汽车保有量稳步增长，长期需求有支撑。海内外落后产能加速退出，供给格局持续改善，中国胎企凭借高性价比优势持续抢占全球市场份额。
    全球化布局遥遥领先，海外基地优势显著
    公司前瞻布局海外基地，选址能力优秀，目前越南基地企业所得税率较低，半钢胎无反倾销率，仅有6.23%的反补贴税率，而全钢胎和非公路轮胎暂无双反税率；柬埔寨基地暂无双反税率，且企业所得税免税期较长。此外，公司将持续完善全球化布局，提升抗风险能力的同时显著增厚公司业绩。
    产学研一体化构筑技术壁垒，“液体黄金”推动品牌发展
    公司重视研发投入，与怡维怡橡胶研究院、软控股份、青岛科技大学充分发挥协同效应，产学研一体化构筑较深的技术壁垒。公司成功开发出创新性产品“液体黄金轮胎”，有望成为品牌发展的新引擎。公司攻克巨胎技术打破海外垄断，伴随非公路轮胎产能释放，产品结构将持续优化，盈利能力有望进一步提升。
    盈利预测、估值与评级
    基于相对谨慎的投产节奏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为322/363/429亿元，同比增速分别为+24%/+13%/+18%；归母净利润分别为43/51/62亿元，同比增速分别为+38%/+20%/+21%；EPS分别为1.30/1.56/1.89元/股，3年CAGR为26%。鉴于公司加速全球化布局，产品结构持续优化，且液体黄金有望推动品牌力提升，并参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价19.5元，上调为“买入”评级。
    风险提示：在建/拟建项目进度不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；下游需求不及预期风险；海外基地受双反制裁风险；海运费大幅上涨风险。
   

国内热管理系统领域新星

方盛股份(832662)
    投资要点：
    公司以板翅式换热器起家，通过内生拓展高附加值业务热管理集成系统。公司板翅式换热器业务有望受益于风电出海及“以大代小”替换政策支撑业绩；热管理集成业务受益于公司前瞻布局的新兴领域氢/储、数据液冷等，带来增量想象空间。公司具备较强的业绩安全垫，在“十四五规划”及下游相关领域政策的持续催化下，具备较好的长期配置价值。
    下游领域覆盖广，产品供应能力强
    公司深耕热管理领域十余年，对行业趋势把握准确，逐步完成从板翅式换热器向热管理集成系统转型。2023年公司热管理集成系统首次实现破亿营收达到1.1亿元，2019-2023年CAGR达37.9%。公司产品定制化能力强，可灵活配合不同领域客户需求完成热管理系统定制，形成稳固的客户群体。
    行业集中度有待提升，高端产品仍以进口为主
    根据前瞻产业研究院数据，至2022年我国换热器企业注册资本分布在500万以上的超过46%，分布在1000万-5000万间约达24%。截至2022年中国换热器行业注销企业数占总企业数达20%，系国内换热器产品中低端占主要部分，行业内竞争者众多，产品差异化较小。从进出口热交换器单品均价来看，国内出口单品均价在2150元/套，进口单品均价在8784元/套，国内高端产品仍较为依赖进口。
    前瞻布局新兴领域静待蓝海市场
    公司在稳固基本盘业务后不断向新能源、新基建领域前瞻布局。新能源方面，公司产品从单一风力发电向光伏发电横向延伸，公司围绕新能源风电、储能及氢燃料电池等各环节重点发力；新基建方面，公司向数据液冷领域加速渗透，有望在产业加速发展之际迎来产品的快速放量，助推数据液冷领域成为公司多元化发展的关键业务。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.3/5.2/6.3亿元，同比增速分别为25.9%/21.3%/20.1%；归母净利润分别为0.69/0.74/0.81亿元，同比增速分别为10%/8%/9%，2024-2026年CAGR为8.7%；EPS分别为0.78/0.85/0.93元/股。考虑到公司下游领域布局全面，综合生产能力强等多重因素有望助力公司高质量发展。参考可比公司估值，给予公司2024年14-15倍PE，对应目标价10.9-11.7元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；新兴领域市场开拓不及预期；行业空间测算偏差风险。
   

智己L6开启交付，海外终端表现亮眼

上汽集团(600104)
    事件：
    2024年6月8日，公司发布5月份产销快报，公司5月实现汽车批发销量33.2万辆，同比下降17.1%；公司1-5月累计实现汽车批发销量152.6万辆，同比下降8.4%。
    年初以来销量承压，自主延续亮眼表现
    5月公司批发销量33.2万辆，同比-17.1%，环比-7.71%；1-5月累计批发销量152.6万辆，同比-8.4%，年初以来销量承压。分品牌看，5月上汽大众实现销量9.0万辆，同比-3.0%；上汽通用实现销量3.8万辆，同比-58.3%；上汽乘用车实现销量5.4万辆，同比-26.2%；上汽通用五菱实现销量11.6万辆，同比+5.17%；智己汽车实现销量0.4万辆，同比+111.6%。交付层面，5月自主品牌交付21万辆，占比达到60.8%，延续亮眼表现。
    智己L6开启交付，海外终端交付高增
    5月公司新能源终端交付达9.7万辆，同比+27.4%；1-5月累计交付43.3万辆，同比+33.4%。智己L6上市后锁单超过10000辆，已于5月25日开启交付，有望带动公司新能源销量持续增长。5月公司海外市场终端交付达9.9万辆，同比+20.1%；1-5月累计交付46.0万辆，同比+17.8%，出口终端交付表现优于批发。1-5月公司MG品牌在欧洲发达国家累计交付超过10万辆，交付表现创历史新高。
    新技术加速落地，助力打造优质智能电动产品
    5月24日公司举办技术发布会，发布新一代“七大技术底座”，其中固态电池将在2026年量产，能量密度超400wh/kg，具备更好安全特定和低温特性；零束智能车全栈方案3.0实现“中央集成式+区域控制”，将于2025年全面落地。持续研发电动化、智能化领先技术，有望助力公司打造竞争优势更强的智能电动产品，推动公司销量提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为7447/7784/8228亿元，同比增速分别为2.6%/4.5%/5.7%，归母净利润分别为157/172/185亿元，同比增速分别为11.2%/9.7%/7.7%，EPS分别为1.35/1.49/1.60元/股，CAGR-3为10%。公司加速新能源转型，持续布局海外市场，并改善合资经营质量，建议持续关注。
    风险提示：终端需求下行风险；新能源车型销量不及预期风险；海外销量不及预期风险。
   

新能源及海外销量持续高增，全球化进程加速

长安汽车(000625)
    事件：
    6月6日，公司发布5月产销快报：长安汽车2024年5月批发销量20.68万辆，同比增长3.29%。
    5月销量同比稳定增长，环比基本持平
    公司5月实现批发销量20.68万辆，同比增长3.29%，环比下滑1.6%，1-5月共实现批发销量110.90万辆，同比增长12.03%；其中自主品牌5月销量17.10万辆，同比增长4.70%，环比下滑1.0%，1-5月共实现销量93.24万辆，同比增长11.64%；自主品牌乘用车5月销量12.32万辆，同比增长1.29%，环比增长0.1%，1-5月共实现销量68.36万辆，同比增长8.53%。
    自主新能源及海外销量持续高增，加快全球化布局
    公司持续优化产品布局，推动长安启源、深蓝汽车、阿维塔三大智能新能源品牌共同发力，5月实现自主新能源销量5.50万辆，同比增长87.76%，环比增长6.4%；其中长安起源/深蓝汽车/阿维塔分别交付1.36万辆/1.44万辆/0.46万辆。公司自主品牌5月实现海外销量3.33万辆，同比增长72.93%，环比增长5.2%。1-5月共实现销量17.39万辆，同比增长80.81%，占自主品牌海外销量的18.65%，同比提升7.13pct。公司加快全球化布局，今年下半年，长安汽车将在泰国完成阿维塔品牌的发布，并投放阿维塔11、长安启源E07、Lumin三款车型。在欧洲、中南美洲、中东非洲市场将完成深蓝、长安启源、阿维塔三大新能源品牌的发布和导入，并实现深蓝S7的首发，同时将完成欧洲公司设立，研究布局生产基地。
    成为全国首批L3级智能网联汽车试点单位
    6月4日，在四部委的统一领导下和有序组织中，中国L3级智能网联汽车准入和上路通行试点工作取得阶段性成果，在初审和择优答辩后，确定长安汽车成为全国首批L3级智能网联汽车试点的单位。长安汽车在智能网联汽车领域达成又一重要里程碑，也彰显长安汽车“北斗天枢”智能化战略的又一标志性成果。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年收入分别为2240.16/2605.48/3191.74亿元，对应增速分别为48.06%/16.31%/22.50%；归母净利润分别为96.02/125.17/156.81亿元，对应增速分别为-15.23%/30.36%/25.27%，EPS分别为0.97/1.26/1.58元/股，CAGR-3为11.45%。鉴于公司具备出色产品打造能力和领先电动智能技术，有望在新一轮新能源浪潮中获得市场认可，且2024年有多款产品推出，有望成为销量的有力支撑，建议持续关注。
    风险提示：新能源车销量增速不及预期的风险、新车型销量不及预期的风险、燃油车下行的风险、行业竞争加剧的风险。
   

发布UCS、TPT颠覆性新品，探索工业AI发展之路

中控技术(688777)
    事件：
    6月5日，2024中控全球新品发布会在新加坡举行，全球首款通用控制系统UCS、流程工业首款AI时序大模型TPT两款颠覆性新品正式发布并全面开启产业化落地应用。
    发布首款通用控制系统Nyx，可以实现成本大幅降低
    公司创新提出新一代通用控制系统UCS的技术架构，构建了软件定义、全数字化、云原生的控制系统，彻底颠覆延续近50年的传统集散控制系统的技术架构。公司推出首款通用控制系统UCS产品——Nyx，以实时云操作系统NyxOS为基础，深度融合云原生、全光网络技术、APL技术和AI控制，实现了灵活的按需定义控制、客户知识资产永续，可以实现对成本的大幅降低，机柜室空间减少90%、线缆成本下降80%，并缩短了50%的建设周期。
    发布首款AI时序大模型TPT，点燃AI引擎
    工业生产过程以时序数据为主要载体，现有的大模型难以触及异常预警、操作优化、控制优化和瓶颈分析等工业核心场景。公司重磅推出流程工业首款AI时序大模型TPT，将彻底颠覆工业应用分散、数据应用碎片化等难题，实现工厂从原来的N个模型对应N个应用到现在由一个TPT模型为基座打造一个软件支撑多种应用场景的新模式，具有“多能力”、“跨装置”和“高可靠”三大典型特征。
    公司构建“AI+数据”核心竞争力
    生成式人工智能持续快速发展，有望帮助工业企业实现智能化生产，从生产计划、设备维护到质量控制等环节，提升生产效率和降低成本，应用空间广阔。公司依托扎实的工业数据基础，在工业AI领域进行全方位探索，利用最新AI技术对公司产品技术进行重构，取得了一系列重大突破。未来公司将加速推动工业AI在各种场景的广泛应用和全场景落地，达成产业化发展，从而完成向工业AI公司的转型升级。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为106.61/130.77/158.36亿元，同比增速分别为23.68%/22.66%/21.11%，归母净利润分别为12.52/15.45/19.73亿元，同比增速分别为13.64%/23.39%/27.68%，EPS分别为1.59/1.96/2.50元/股，3年CAGR为21.43%。鉴于公司是国内流程工业自动化领域的领军企业，发布颠覆性新品并开启落地应用，向工业AI公司转型升级，参照可比公司估值，我们给予公司2024年35倍PE，目标价55.48元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游资本开支波动风险，产品拓展不及预期，海外市场拓展不及预期，汇率风险等。
   

募投扩充高速率产品产能，持续满足AI技术迭代

新易盛(300502)
    事件：
    2024年5月31日，公司发布公告，拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过18.80亿元。其中9.60亿元投入成都高速率光模块扩建项目，9.20亿元投入泰国高速率光模块新建项目，通过后将分别新增年产185万和110万只高速率光模块，规划建设期均为3年。
    英伟达以太网交换机升级，加速光模块演进速度
    在2024年GTC大会上，英伟达推出适用于标准以太网的Spectrum X800交换机，具备每秒51.2TB的速度和256路径（radix），可以配置64个OSPF800G光模块。英伟达计划在2025年推出X800Ultra，将支持高达512路径（radix），进一步提升网络容量和性能；计划在2026年推出SpectrumX1600，能够满足数百万个GPU的通信需求，速率达到每秒102.4TB。交换机代际的不断演进，有望推动光模块需求从800G向1.6T进行升级。
    募投项目扩充产能，产品交付能力有望提升
    LightCounting预计以太网光模块年销售额将从2023年36.7亿美元增长至2028年87亿美元，5年CAGR为18.9%。截至2024Q1，公司现有产线的产能利用率已超过80%，本次募投项目有望扩大产品产能，提升交付能力，确保公司持续、稳定地满足市场需求。泰国项目量产后将提升公司在海外的生产能力和响应速度，优化产品供应，巩固扩大海外市场份额。
    稳固光模块产品矩阵
    公司已推出800G和1.6T光模块产品，根据公司公告，本次募投项目能够扩大公司产品品类，持续完善硅光模块、相干光模块、LPO光模块等高速率光模块的产品矩阵。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为58.68/82.03/114.68亿元，同比增速分别为89.44%/39.79%/39.81%，归母净利润分别为14.27/19.70/26.12亿元，同比增速分别为107.30%/38.06%/32.57%，EPS分别为2.01/2.78/3.68元/股，3年CAGR为55.97%。鉴于公司业绩改善幅度较大、高速光模块研发进展较快，我们建议持续关注。
    风险提示：下游需求不及预期风险；技术研发不及预期风险；汇率波动风险；中美贸易摩擦风险。
   

坦克热销助力品牌向上，出口延续高增长

长城汽车(601633)
    事件：
    2024年6月3日，长城汽车发布5月产销快报，公司5月实现汽车销量9.1万辆，同比下降9.5%，环比下降3.5%；2024年1-5月累计销售46.2万辆，同比增长11.4%。
    坦克延续高增长，新H6有望带动哈弗销量向上
    5月坦克/魏牌销量分别为2.0/0.3万辆，同比分别+94.9%/-50.4%，5月两品牌合计销量占比为25.4%，同比+9.3pct，环比-0.9pct。1-5月公司20万以上车型累计销售11.1万辆，同比+108.7%，坦克/魏牌销量高增带动公司品牌向上加速。5月哈弗销量为4.7万辆，同比-15.4%，销量下滑主要系主力车型H6改款，5月30日新一代哈弗H6开启预定，新H6在设计、动力、智能和舒适四个维度全面升级，有望带动哈弗销量回暖。
    出口销量持续亮眼，“生态出海”效果显著
    公司5月海外销量3.4万辆，同比增长37.2%；1-5月累计海外销量达到16.3万辆，同比增长65.2%，海外销量延续高增态势。5月公司海外销售占比达到37.7%，同比+12.8pct，出口车型具备更好的盈利水平，销售占比提升有望助力公司业绩高增。5月30日，公司召开“赢战海外”国际组织暨机制变革大会，重组裂变十大战区，意在使得各区域业务单元更好对接市场和客户，依托全球网络布局，看好公司全年实现40-50万辆出口目标。
    产品矩阵丰富，新能源占比同环比提升
    5月公司实现新能源车销量2.5万辆，同比+3.8%；1-5月累计实现新能源车销量10.6万辆，同比增长59.7%。5月新能源车销量占比为27.0%，同比+3.4pct，环比+3.3pct，2月以来新能源销售占比持续提升。随着坦克700Hi4-T、2024款坦克500/400Hi4T、蓝山智驾版等新车陆续上市，公司新能源产品矩阵进一步扩充，有望助力公司新能源销量高增。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2181/2664/3149亿元，同比增速分别为26%/22%/18%，归母净利润分别为119/145/164亿元，同比增速分别为70%/22%/14%，EPS分别为1.39/1.70/1.93元/股，CAGR-3为33%。考虑到公司持续推进品牌向上，新能源和出海保持高增速，建议持续关注。
    风险提示：行业下游需求不及预期；行业竞争加剧；新能源转型及出海不及预期；上游原材料涨价风险。
   

低成本+高安全边际，发力养殖正当时

神农集团(605296)
    投资要点：
    生猪养殖业务稳健发展（2024/2025年计划出栏250/350万头）；养殖成绩优异（24Q1完全成本14.5+元/kg，成本处行业领先地位）；资金安全稳健，（24Q1末公司货币资金6.09亿元，资产负债率仅29.53%）。拓展全产业链（养殖+饲料+屠宰全配套发展）。
    猪价低迷致公司2023年业绩承压。
    2023年公司实现营收38.91亿元（同比+17.76%），受猪价低位运行影响，公司实现归母净利润-4.01亿元（同比-257.04%）。2023年公司饲料业务收入4.98亿元，生猪收入20.92亿元，猪肉制品及猪副产品收入11.47亿元。2023年公司生猪出栏152.04万头，PSY平均27，整体存活率83%-85%左右。公司2023年全年平均养殖成本约为15元/公斤，完全成本约16.2元/公斤（包含年终奖），完全成本与2022年相比下降约0.5元/公斤。
    生猪供应边际减量，猪价有望逐步回暖。
    3月末全国规模场的中大猪存栏量同比下降3%。中大猪存栏对应2个月内的生猪出栏量，这预示着二季度的生猪上市量将有所减少。从新生仔猪数量看，2023年10月起新生仔猪数量开始减少，2024年3月止降回升。这期间，新生仔猪数量比上年同期下降4.9%。结合6个月的育肥出栏周期和消费季节性转强规律，生猪市场供应偏松的局面将在未来得到缓解，猪价有望逐步走强。
    生猪出栏高增速，成本优势显著。
    生猪养殖业务方面①出栏量：2023年公司实际出栏152.04万头，2024/2025年分别计划出栏250/350万头；②成本：公司持续提升种猪性能带动仔猪成本下降，通过集中采购降低饲料成本，并通过规模效应提升产能利用利用率，进而降低养殖成本。③资金状况：24Q1公司资产负债率仅29.53%，在养殖企业中处较低水平，货币资金6.09亿元。较低资产负债率及充足现金支撑公司高速发展。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-2026年实现营收64.77/89.29/106.27亿元（2024-2026年CAGR28.09%），归母净利润5.28/10.88/13.21亿元(2024-2026年CAGR58.15%，EPS分别为1.01/2.07/2.51元/股。公司未来成长性强，财务稳健，给予2024年5xPB,首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.5元。
    风险提示：疫病风险、猪价长期低迷风险、原材料价格大幅波动风险。
   

5月销量同环比提升，DM-i5.0带动产品力向上

比亚迪(002594)
    事件：
    2024年6月2日，比亚迪发布2024年5月产销快报，5月新能源汽车销量33.2万辆，同比+38.1%，环比+5.9%，2024年1-5月新能源汽车销量合计127.1万辆，同比+26.8%。
    5月销量表现亮眼，高端车型占比环比提升
    5月王朝+海洋销量31.5万辆，同比+38.2%，环比+5.8%，腾势销量1.2万辆，同比+11.1%，环比+9.9%，仰望销量608辆，环比-36.1%，方程豹销量2430辆，环比+15.2%，5月高端品牌销量占比4.6%，同比持平，环比+0.1pct。2024年1-5月王朝+海洋累计销量119.9万辆，同比+26.1%，腾势累计销量4.7万辆，同比+3.5%，仰望累计销量5082辆，方程豹累计销量1.6万辆。2024年1-5月高端车型销量占比5.3%，同比+0.8pct。
    5月出口同比高增，全球物流网络布局升级
    公司5月新能源乘用车出口3.7万辆，同比+267.5%，环比-8.6%，出口占总销量比重11.3%，同比+7.1pct，环比-1.8pct。2024年1-5月累计新能源乘用车出口17.6万辆，同比+176.7%，出口占总销量比重13.9%，同比+7.5pct。5月公司的EXPLORER NO.1滚装船抵达巴西并带来5459台新能源汽车，全球物流网络布局的升级增强公司对全球市场需求的响应能力，出口量的提升有望进一步带动公司整体销量持续增长。
    第五代DM技术行业领先，新车性价比优势显著
    公司于2024年5月28日发布第五代DM技术，拥有46.06%全球最高的发动机热效率、2.9L全球最低的百公里亏电油耗以及2100km全球最长的综合续航里程，技术的极致创新带动公司产品力向上。搭载第五代DM技术的秦L DM-i与海豹06DM-i在发布会上共同上市，售价9.98万元起，高性价比有望刺激终端需求，助推公司销量增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为全球新能源龙头加速成长，DM-i5.0技术强势赋能新产品，出口和高端化有望打开营收和利润空间，中长期盈利水平有望提升。我们预计公司2024-2026年营收分别为8130.62/9529.84/11626.40亿元，同比增速分别为34.99%/17.21%/22.00%，归母净利润分别为389.44/505.94/633.34亿元，同比增速分别为29.64%/29.91%/25.18%，EPS分别为13.39/17.39/21.77元/股，3年CAGR为28.23%，参考可比公司，我们给予公司2024年20倍PE，对应目标价267.73元，维持“买入”评级。
    风险提示：车辆交付不及预期；行业竞争加剧；上游原材料涨价风险
   

横跨光伏&锂电&半导体的优质设备龙头

奥特维(688516)
    投资要点：
    全球光伏组件设备串焊机的绝对龙头，市占率超70%，组件技术高速迭代背景下兼备“类耗材”的市场空间和“马太效应”的竞争格局，短期受益于0BB技术迭代，长期成长为横跨光伏&锂电&半导体的平台型设备公司。
    业务横跨光伏&锂电&半导体三大优质成长赛道
    公司营收从2018年的5.9亿元提升至2023年的63亿元，5年CAGR60%；归母净利润从2018年的0.5亿元增至2023年的12.6亿元，5年CAGR90%。光伏领域，组件端串焊机全球市占率超70%，硅片端低氧单晶炉获大客户认可，电池端镀膜、丝网印刷、LEM设备等定位二供，光注入退火炉份额领先；锂电领域，模组PACK线获得蜂巢等头部订单；半导体领域，铝线键合机获通富等头部订单，多产品布局AOI检测、装片机、硅片CMP设备及单晶炉。
    串焊机“类耗材”的市场空间和“马太效应”的竞争格局
    组件设备是光伏制造的最后一环，技术迭代最为频繁，设备具有“类耗材”的一阶导市场空间。由于技术迭代快，新技术不易扩散，助力奥特维强者恒强。0BB技术2023、2024年相继在HJT、TOPCon加速渗透，预计2025年成为主流串焊技术。受益新一轮技术迭代，我们预计2025年全球串焊机设备市场空间约120亿元，其中奥特维的订单约90亿元（市占率约75%）。
    纵向延伸：资源优势推动低氧单晶炉快速签单超市场预期
    2023年5月推出高性价比的低氧型单晶炉，连续获得晶科4.8亿元、合盛硅业2.9亿元、天合光能18.9亿元大单，全年新签订单超30亿元。目前龙头设备供应商市占率70%+，我们认为下游客户出于供应安全&供货能力考虑，会在龙头供应商外选择1-2家供应商，而奥特维在组件环节积累了较多一体化优质客户，作为独立第三方&合格二供，有望获得超10%的市场份额。
    横向拓展：技术同源加速半导体铝线键合机突破国外垄断
    半导体铝线键合机和串焊机技术同源，均考验设备的速度、精度与稳定性。公司2020年完成铝线键合机的内部验证，突破国外垄断，2021-2023年陆续获得无锡德力芯、通富微电、中芯等头部客户订单。目前国内铝线键合机的市场空间约25亿元，国产化率仅为3%。我们认为公司有望凭借高性价比优势获得一定市场份额。
    投资建议：看好0BB技术迭代下的优质设备龙头
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为103/127/157亿元，同比增速分别为63%/24%/23%；归母净利润为19.3/25.0/30.7亿元，同比增长分别为53%/30%/23%。可比公司2024年平均PE为15倍。基于公司串焊机业务具备技术和市场优势，且有类耗材属性，我们给予公司2024年15倍估值，对应目标价92元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不达预期、新业务开展不达预期。
   

通风冷却系统“小巨人”，成长稳分红稳

克莱特(831689)
    投资要点：
    公司从事通风冷却系统研发和制造，业务受益于轨交设备以旧换新、造船大周期及核电机组核准加速。公司是国家级专精特新“小巨人”和国家级单项制造冠军。公司业绩稳健增长，经营性净现金流持续为正，过往年份稳定分红，兼具价值和成长属性。
    通风冷却设备商“小巨人”，业绩稳健增长
    公司主营业务可划分轨道交通/新能源/海洋工程与舰船风机和冷却系统、冷却塔和空冷器五大类。2023年归母净利润6057万，CAGR（2019-2023年）为28.8%。公司具备定制化研发能力，践行大客户战略，与客户粘性高，同时能保持高于竞争对手的毛利率。
    收入结构较为均衡，2023年船舶业务增速最快
    1）轨交领域主要供货和谐号、复兴号高铁，客户有中国中车、庞巴迪等；2023年营收1.2亿，占比23.1%，毛利率为38.9%。2）新能源领域与四大核集团均有合作，风电主要客户为明阳智能；2023年能源板块营收1.1亿，占比22.5%，毛利率为31.2%。3）海洋工程领域船舶订单持续向好，2023年营收7058万元，同比增长122.5%，占比13.9%，毛利率为27.9%。4）制冷风机领域稳健成长，2023年营收为1.1亿，占比22.3%，毛利率为21.6%。5）冷却塔领域较为平稳，2000年起成为SPX和BAC的配套供应商，2023年营收9224万，占比18.2%，毛利率为28.1%。
    未来轨交领域以旧换新有效拉动成长，核电业务增速最快
    轨交以旧换新政策驱动，预计2026年轨交业务营收增速30%。造船大周期将继续带动船舶业务快速成长。公司已成功取得核电资质，随着近两年核电机组核准加速，公司招投标项目持续增加，目前核电在手合同超9000万，叠加山东半岛新项目投标推进，预计增速最快。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-2026年实现营收5.83/6.61/7.85亿元，CAGR（2023-2026E）为15.6%；2024-2026年实现归母净利润6546/6990/8052万元，CAGR（2023-2026E）为10%。参照可比公司wind一致预测、估值及公司自身成长性和分红能力，我们给予公司2024年14-15倍PE，对应目标市值9.2-9.8亿，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；竞争格局变差；客户开发不及预期。
   

低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长

华鲁恒升(600426)
    投资要点：公司以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、DMC等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。
    公司是煤化工领域优质白马
    公司总部在山东德州，专注煤化工，从最初的合成氨工厂成长为多元布局的先进综合煤化工龙头，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司现有德州、荆州两个生产基地，拥有260万吨尿素、48万吨DMF、150万吨醋酸、55万吨乙二醇等产能，且有52万吨尿素、80万吨碳氨、8万吨尼龙66、20万吨BDO等项目尚在推进。
    煤头尿素成本低、规模大、高成长
    高油价下，煤头尿素成本优势凸显。而在全国的煤化工企业中，公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，成本优于气头和多数煤头工艺。尿素是公司的传统支柱产品，德州基地设计155万吨，实产可达180万吨，荆州基地新投建152万吨产能，行业地位有望进一步巩固。
    醋酸、DMF成本优势突出不惧红海竞争
    醋酸受益国内PTA产能释放而需求持续增长，行业充分竞争，公司醋酸产能150万吨规模，且依托低成本合成气平台，成本处于行业内较低水平。国外装置老旧且检修频繁，醋酸存出海替代机遇。DMF主要用于合成PU浆料，2023年行业产能扩张激进，景气行至谷底，公司有48万吨产能仍处于行业龙头地位。凭规模和一体化优势，公司DMF在景气低谷仍可盈利。
    煤制乙二醇产线多产品协同效应显著
    我国是聚酯生产大国，乙二醇大量依赖进口。基于我国富煤少油的现状，煤制乙二醇有较好的行业机遇。公司凭此又布局了乙二醇衍生品-草酸和DMC新能源材料产品，三者产量可灵活调节，板块盈利韧性较强，凭规模和产业协同优势，草酸和DMC均有较高的市场占有率和话语权。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为318/346/376亿元，同比增速分别为17%/9%/9%，归母净利润分别为46/53/58亿元，同比增速分别为29%/15%/10%，EPS分别为2.16/2.49/2.74元/股，3年CAGR为18%。可比公司2024年平均PE为12倍，鉴于公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，且有新项目持续投放，我们给予公司2024年PE目标值17倍，对应目标价格为36.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续萎靡，全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。
   

N型后发优势显现，储能业务增长可期

协鑫集成(002506)
    聚焦中下游制造+系统的优质光伏企业
    公司聚焦低碳光储一体化智能解决方案，采用“多样化+差异化”的产品竞争策略。在光伏制造业中，公司独特性地同时具备1）丰富的光伏组件与系统集成市场开拓、行业竞争经验的先发优势；2）TOPCon电池+大尺寸组件占比较高的后发优势，有望在未来行业竞争中占据有利地位。
    组件销量大幅提升支撑公司业绩高增
    公司2023年深化战略转型，制定“一体多翼”发展格局，电池片组件等光伏材料业务与光储系统集成业务齐头并进，实现业绩大幅增长。2023年实现营业收入159.68亿元，同比增长91.15%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长142.24%。TOPCon电池片及大尺寸组件产能有序释放，海内外销售渠道布局逐渐深入。2023年组件实现出货16.42GW，同比增长147.5%。对整体业绩增长提供较强支撑。
    优质TOPCon电池片及组件产能如期释放
    公司TOPCon电池片量产转换效率达到26.3%以上，210系列组件最高功率达710W，182系列组件最高功率达640W。截至2023年底，公司具备组件产能接近30GW，TOPCon电池片产能10GW，其中合肥15GW、阜宁12GW组件产能分别于2022Q4、2023Q4投产，合肥产线通过技改将产能于2023年底前提升至17.5GW；芜湖一期10GW电池片于2023Q3投产。
    储能业务厚积薄发有望贡献新增长极
    公司重新调整储能业务战略，产品研发和市场开发并举，国内、海外市场双线推进。海外市场方面，公司利用OEM+自研产品的模式，成功打开德国、澳大利亚、比利时、爱尔兰、菲律宾、缅甸、塞尔维亚等市场。2023年实现储能储备项目超过1GWh，有望于2024年实现大规模交付。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为232.8/286.1/342.0亿元，同比增速分别为45.8%/22.9%/19.5%，归母净利润分别为2.7/4.3/5.7亿元，同比增速分别为69.2%/60.8%/33.7%，EPS分别为0.05/0.07/0.10元/股，3年CAGR为53.8%。晶硅产业链价格大幅下跌，对公司营收及利润规模带来较大影响；同时考虑到公司产能持续高速扩张，系统集成业务重点发力，整体具备良好成长性，我们给予公司24年PE为53倍，对应目标价为2.42元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：光伏装机增速不及预期；原材料价格大幅波动；公司产能建设不及预期。
   

电力电子领军企业，储充业务加速发展

盛弘股份(300693)
    投资要点：
    充电桩与储能行业或进入加速建设期，公司作为领军企业，近年来海内外全方位布局，有望率先受益于行业需求提升，带动公司销售规模与盈利能力提升。
    电能质量设备起家，业绩持续高增
    公司成立于2007年，以电能质量设备起家，但近年来持续布局新能源业务，现阶段业务领域已覆盖新能源电能变换设备、电动汽车充电桩和电池化成领域；2023年公司新能源变换设备和电动汽车充电设备占比合计达到66%。受益于充电桩与储能景气度回暖，公司2023年保持业绩高增势头，2023年实现归母净利润4.0亿元，同比+80.2%。
    充电桩业务增长强劲，技术及市场持续突破
    受益于政策加持与充电建设需求回暖，公司2023年充电桩业务实现高增，营收达8.5亿元，同比+99.6%；公司作为国内充电整桩及模块领军企业，近年来在客户、市场等方面持续加码，现阶段公司主要客户已覆盖能源客户、充换电运营商、车企等市场主体；海外市场方面，公司充电产品已相继获得欧标与美标认证，未来有望进入收获期。
    PCS性能优势推动全球储能市场开拓
    24Q1国内储能EPC招中标数据同比高增，预计全年新增装机功率有望同比增长51%；2024年2月底美国大储在建项目规模同比增长42%，亦有望对装机增长形成较强支撑。公司产品通过多分支、积木式、模块化等设计，在转换效率和电能质量等方面具备优势；据CNESA，2023年公司PCS国内出货同比增长约266%；海外PCS出货量同比增长约67%；增速处于行业头部企业中较高水平，彰显公司产品和渠道优势所带来的市场份额提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为37.8/47.6/56.6亿元，同比增速分别为42.5%/25.9%/18.9%，归母净利润分别为5.3/7.0/9.0亿元，同比增速分别为31.3%/32.4%/28.3%，EPS分别为1.7/2.3/2.9元/股，3年CAGR为31%。绝对估值法测得公司每股价值为39.20元，可比公司2024年平均PE为22倍，考虑到公司较高的成长性并结合行业估值水平综合相对估值法，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价为42.51元/股、市值为132亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：充电桩建设不及预期、储能行业需求不及预期、出海进度不及预期。
   

超声仪表领军企业，热表水表齐头并进

天罡股份(832651)
    投资要点：
    公司为超声热表领域行业龙头，有望受益于“双碳”政策下新一轮供热计量改革，支撑公司业绩；水表端受益于超声水表快速渗透，公司可凭借技术和资质优势迅速切入小口径水表市场，带来增量想象空间；公司具备较高股息率和较强的业绩安全垫，在“以旧换新”、“公用计量”等政策的持续催化下，具备较好的长期配置价值。
    超声仪表“小巨人”，水表热表齐头并进
    公司系国内较早向市场推广超声热量表与超声水表的企业之一，其超声热量表全面覆盖北方供暖15省市，为超声热表行业头部企业；公司超声水表营收增长迅速，在大口径超声水表上具备优势，扩产后有望顺利切入小口径水表市场，为公司业绩增长持续注入动能。公司具备较强的产品实力，已获得多个国家地区的资质认证，为国家级专精特新“小巨人”企业。
    超声水表替代初期，市场发展潜力较大
    超声水表在降低管网漏损率及产销差方面具备较强优势，能够有效提升供水企业的经济效益，下游具备充足的替换动力；超声水表当前渗透率不足10%，市场正处于由超声水表替代机械/远传水表的初期，将迎来广阔的成长空间，中性预计2026年超声水表市场有望达到40亿元。目前江浙沪、长三角、京津冀等地区已开始进行超声水表试点，公司已进入上海市、浙江省、福建省等地区的供应商列表，未来增长潜力较大。
    超声热量表迎来新增长，多个北方城市展开试点
    2019年我国超声波热能表市场新增出货量280万只、安装总量3410万只；预计2023年将分别达到410万只、4980万只。未来随着“双碳”政策的推行，智能热量表能够提升能源的综合利用率，实现对碳排放量的实时监测，将有望迎来新一轮的发展机会。目前内蒙古、黑龙江等供热大省均已提出新的改革试点工作，各城市完善收费办法制定，逐步全面推行热量表的使用，公司作为超声热量计行业龙头企业，将有望在本轮推广中获益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.13/3.66/4.26亿元，同比增速分别为17%/17%/16%，归母净利润分别为6861/7644/8511万元，同比增速分别为10.6%/11.4%/11.3%，3年CAGR为11.1%，2024年EPS为1.12元/股，对应PE13倍。公司分别于2019/2020/2021/2023H1实施权益分派；以2024/5/24日股价计算，股息率分别为4.99%/4.99%/5.33%/4.66%，股息率较高；可比公司2024年平均PE18倍，鉴于公司为超声热表行业龙头，超声水表逐步渗透打开潜在空间，考虑公司体量及北交所折价，给予公司2024年15-17倍PE，对应目标市值10.3-11.7亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：政策推行不及预期、市场竞争加剧、新增产能消化不及预期。
   

切割设备+耗材夯实龙头，切片代工增厚现金流

高测股份(688556)
    投资要点：
    公司切割设备和耗材分别满足市场高速化、细线化的需求，借助新能源东风主营业务快速发展；切片代工业务也为公司带来足够的现金流及增长点。
    公司是覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头
    自2006年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，目前已打造出“光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”3条业务增长曲线。受益于下游硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长，公司营业收入从2020年7.5亿元增长到2023年61.8亿元，期间CAGR高达102%；归母净利润由2020的0.59亿元上升至2023年的14.61亿元，期间归母净利润CAGR达192%。
    光伏技术迭代拉长主业切割设备及耗材的景气度
    光伏降本增效拉动切片环节向薄片化、细线化方向发展，（1）从市场空间角度看，技术迭代导致设备替换，拉长切割设备景气度；金刚线线径越小价格越高，迎来更大市场空间。（2）从竞争格局角度看，技术迭代使研发型龙头公司持续保持技术优势，享高市场份额。根据我们测算，2024年切割设备、耗材市场空间分别约为56、122亿元，高测作为行业龙头受益于技术迭代。
    拓展切片代工业务实现横向一体化并反哺主业研发
    面向硅片厂&电池片厂两类客户，高测提供的切片代工业务快速发展，成为公司的现金牛业务，并反向促进切割设备和耗材的研发效率。公司切片代工业务在2021年、2022年、2023分别实现收入1.06亿、9.29亿和17.19亿元，2023年贡献毛利超7个亿，收入和毛利占比分别达27.79%和28.13%。该业务快速发展可以更好地将公司的研发转化为收入和利润，充分享受技术红利。我们预计公司2025年将形成88GW代工产能，充分释放业绩弹性。
    盈利预测、估值与投资建议
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为65.1/86.3/106.4亿元，同比增速分别为5.22%/32.67%/23.21%；归母净利润分别为10.4/13.9/17.4亿元，EPS分别为1.9/2.6/3.2元/股。可比公司2024年平均PE约为10-20倍，鉴于公司较强的技术优势及后续两年业绩较高成长性，给予公司2024年13倍PE，目标价24.9元，给予“买入”评级。
    风险提示：（1）光伏行业装机量不及预期；（2）切割设备及耗材的技术更新换代节奏与预期不一致。
   

推进新华三少数股权收购，有望增厚归母净利润

紫光股份(000938)
    事件：
    2024年5月24日晚，紫光股份发布重大资产购买预案、终止2023年度向特定对象发行A股股票等公告。
    新华三在国内主要ICT基础设施市场居于领先位置
    新华三是全球领先的云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的供应商，IDC数据显示，2023年公司分别在中国企业级WLAN、IT统一运维软件、网络管理软件市场份额排名第一；在以太网交换机、企业网路由器、x86服务器、安全硬件、超融合市场份额排名第二；存储市场份额排名第三。
    购买新华三股权比例调整为30%，终止定增事项
    综合考虑前期协议履行义务、自身货币资金情况和可融资渠道等因素，公司对新华三少数股权收购事项进行调整。（1）购买比例由49%调整为30%，支付金额由35亿美元调整为21.43亿美元（股份价格不变）；（2）完成交割后，紫光国际将放弃剩余新华三19%股权的优先购买权，HPE开曼有权一次性出售给满足特定条件的第三方；（3）交易资金来源为上市公司自有资金及银行贷款，目前拟向银行申请不超过100亿元人民币或等值的美元贷款，终止定增；（4）预期交割日为2024/8/31，宽限期结束日为2024/10/21。
    有望在股权不稀释的情况下增厚归母净利润
    本次收购新华三少数股权，有望进一步发挥协同效应，巩固市场优势地位，增强上市公司盈利能力。2023年新华三归母净利润为34.11亿元，购买30%股权对应利润为10.23亿元，为上市公司2023年归母净利润的48.64%。此外本次预案资金筹措未采用定增方式，将不会引起股权稀释。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到本次交易尚有审批、资金筹措等风险，我们暂不考虑收购完成的情况，预计公司2024-2026年营业收入分别为854.33/932.11/1006.06亿元，同比增速分别为10.51%/9.10%/7.93%，归母净利润分别为25.64/30.14/36.28亿元，同比增速分别为21.92%/17.56%/20.37%，EPS分别为0.90/1.05/1.27元/股，3年CAGR为19.94%。鉴于公司是全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，参照可比公司估值，我们给予公司2024年31倍PE，目标价27.79元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游供应链风险；下游客户需求不达预期；海外业务发展不及预期；收购少数股东权益进度不达预期等。
   

收购通拓100%股权草案落地，品类及渠道协同可期

华凯易佰(300592)
    事件：
    2024年5月21日，公司发布《重大资产购买报告书(草案)》，拟以现金7亿元购买华鼎股份持有的通拓科技100.00%股权，并签署《股权收购协议》。本次交易完成后，通拓科技将成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围内。
    通拓科技销售商品以家居类为主，销售渠道涵盖独立站+第三方平台1）通拓科技主营业务为B2C跨境出口电商，销售商品以家居类、电子类为主，23年主营业务收入占比分别为78.78%/17.09%。2）通拓科技借助第三方电商平台以及TOMTOP自营网站向海外终端消费者销售商品，形成了“泛渠道”“泛品类”的销售模式。2023年亚马逊、速卖通、美客多、ebay、Shopee前5大电商销售平台主营业务收入占比分别为48.87%/14.29%/8.21%/5.26%/4.63%。3）业绩方面，通拓科技此前因2021年亚马逊“封号潮”以及Paypal划扣、冻结资金事件影响计提坏账准备金额较大，导致经营业绩承压，2022年/2023年/2024Q1营业收入分别为34.47亿元/34.13亿元/7.79亿元；净利润分别为-3.10亿元/-1.00亿元/-0.02亿元。
    交易完成后公司SKU规模显著扩充，上游议价能力进一步增强华凯易佰执行“泛品+精品+亿迈生态平台”三项业务并行战略，本次交易完成后，泛品业务SKU规模显著扩充，在扩大市场份额的同时，华凯易佰对上游供应链的把控能力和议价能力也将进一步增强。商品和物流服务的采购价格是决定跨境电商公司毛利率水平的重要因素之一，随着SKU规模的扩充，公司有望从供应链端降本增效，增强盈利能力。
    盈利预测、估值与评级
    华凯易佰未来收购通拓科技后有望通过整合双方现有供应链渠道、业务资源及技术优势实现优势互补，从而提升跨境电商业务的综合竞争力。我们预计公司2024-26年营收分别为85.27/105.31/125.91亿元，对应增速分别为30.82%/23.50%/19.56%；归母净利润分别为4.50/5.78/6.72亿元，对应增速分别为35.47%/28.45%/16.30%，EPS分别为1.11/1.43/1.66元/股，3年CAGR为26%。我们参考可比公司，给予公司2024年16倍PE，目标价17.78元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外经济波动；人民币汇率波动；红海危机持续发酵。
   

业绩短期承压，再融资20亿提升操作系统核心竞争力

中国软件(600536)
    事件：
    中国软件发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，2023年公司实现营收67.23亿元，同比下降30.26%；归母净利润-2.33亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-5.22亿元，同比亏损扩大；毛利率为36.89%，同比提升5.47pct。2024年第一季度公司实现营收7.03亿元，同比下降42.32%；归母净利润-1.11亿元，同比亏损收窄；扣非归母净利润-1.23亿元，同比亏损收窄；毛利率为57.75%，同比提升22.56pct。
    自主软件营收同比微增
    2023年，公司自主软件产品实现营业收入16.37亿元，同比增长2.61%；平均毛利率75.08%，同比增加3.87pct；行业解决方案实现营业收入34.51亿元，同比减少40.41%；平均毛利率9.66%，同比减少0.08pct；服务化业务实现营业收入16.00亿元，同比减少28.05%；平均毛利率55.44%，同比减少3.07个百分点。
    麒麟软件操作系统市占率持续领先
    根据赛迪顾问统计，麒麟软件旗下操作系统产品已连续12年位列中国Linux市场占有率第一名。2023年，麒麟软件持续发力自主国产操作系统市场，在党政、金融、通信、能源等重点行业市场实现突破，区域市场优势进一步扩大。2023年，麒麟软件实现营业收入12.73亿元，同比增长10.16%；净利润4.22亿元，同比增长28.34%。
    非公开发行再融资20亿，提升操作系统核心竞争力
    2024年2月25日，公司发布公告，拟向实际控制人中国电子及其全资子公司中电金投非公开发行股票募集资金不超过20亿元，发行股票数量不超过90,130,689股（含本数），占公司本次发行前总股数10.48%，发行价格为22.19元/股。本次全部募集资金以麒麟软件为主体，投入“移固融合终端操作系统产品研发”、“面向云化的服务器操作系统产品研发”、“嵌入式操作系统能力平台建设”三个项目。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到网信市场承压，公司进一步聚焦行业赛道，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为60.38/64.31/70.19亿元，同比增速分别为-10.19%/6.51%/9.14%，归母净利润分别为1.14/1.85/2.75亿元，同比增速分别为由亏转盈/62.41%/48.67%，EPS分别为0.13/0.22/0.32元/股。鉴于公司国产操作系统龙头地位，建议保持关注。
    风险提示：信创进度不及预期；下游大客户需求不及预期风险；市场竞争加剧风险等。
   

调整渠道应对需求疲软，分红+回购提升回报率

伊利股份(600887)
    事件：
    公司公告2023年总营收/归母净利润1261.79/104.29亿元，同比+2.44%/+10.58%；对应23Q4总营收/归母净利润287.75/10.48亿元，同比下滑1.82%/23.47%。24Q1公司总营收/归母净利润/扣非净利润325.77/59.23/37.28亿元，同比增长-2.58%/63.84%/12.39%。24Q1收入略低于预期，净利率超预期。
    收入：液奶产品缓慢升级
    2023年公司液奶/奶粉/冷饮收入同比增长0.72%/5.09%/11.72%。拆分液奶量价来看，2023年液奶销量/结构变动/均价变动分别贡献2.56%/0.25%/-2.09%，我们认为液奶产品结构仍在缓慢升级，但需求不振导致促销力度较大。24Q1公司液奶/奶粉/冷饮收入同比变动-6.81%/-0.20%/+14.21%。我们认为，（1）液奶春节后淡季面对终端动销较弱、大日期产品占比略高的情形，公司主动进行渠道调整影响出货，期待全年液奶收入同比略增；结构来看，金典优于基础白奶，白奶优于酸奶。（2）奶粉：预计婴幼粉24Q2有望恢复正常增长，成人粉有望继续同比增长。
    盈利能力：受益于成本红利和品类升级
    2023年公司净利率同比提升0.59pct至8.18%，主要受益于成本红利和品类结构提升。24Q1公司扣非净利率同比提升1.53pct至11.48%。计提喷粉减值、费用投放加大的情况下仍实现净利率提升，主要源于原材料成本红利和品类结构升级。
    分红+回购：提高投资回报率
    （1）分红：2023年公司现金分红比例79.94%。预计未来公司分红比例有望维持70%+。（2）回购：公司拟回购10-20亿元，回购价格不超过41.88元/股，全部予以注销并减少公司注册资本。
    盈利预测、估值与评级
    基于当前竞争加剧以及成本红利延续等因素影响，我们预计2024-2026年公司营业总收入1295.87/1350.88/1396.33亿元，同比增长3.04%/4.25%/3.36%；归母净利润130.66/127.59/137.52亿元，同比增长25.29%/-2.35%/7.78%，3年CAGR为9.66%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年18.07倍PE，目标价37.08元，维持“买入”评级。
    风险提示：生鲜乳价格波动，新品推广不及预期，消费恢复不及预期
   

油散双核驱动，综合性航运龙头启航

招商轮船(601872)
    投资要点：
    公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。
    立足百年航运基业，打造综合航运平台
    公司前身为1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模250艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。2017-2023年，归母净利润年复合增长率41.1%。
    油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行
    供给侧，Clarksons预计2024年全球原油船队运力增长仅为0.2%；需求侧，Clarksons预计2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至2023年末，公司自有VLCC52艘，经测算TCE每提高1万美元，VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元。
    干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估
    干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024年3月，全球综合、制造业PMI为52.3、50.6，均在50荣枯线以上。同时，干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大VLOC船队，均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。
    其他航运：各具特色优势，收益逐步提高
    LNG运输投资收益贡献稳定，2020-23年CLNG投资收益平均为4.7亿元。集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至2023年末，滚装船队22艘，毛利同比+471.5%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。参照可比公司估值，给予公司2024年11倍PE，对应目标价为10.78元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期。
   

数字化赋能助力，成长前景可期

圆通速递(600233)
    投资要点：
    圆通速递：聚焦快递主业，综合实力持续提升
    圆通速递是加盟制快递企业的主要代表，也是首家拥抱阿里的民营快递企业。公司营业收入主要来源于国内快递业务，营收占比超过80%。2015年开始公司相继布局航空业务和货代服务，2023年营收合计占比约为7.4%。公司业绩稳健增长，2017-2023年归母净利润年均复合增长率为17.1%。
    行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争空间有限
    2023年我国实物商品网零增速回升至8.4%，2024年Q1升至11.6%，线上消费韧性犹存；其中直播电商贡献主要增量，2023年抖音+快手GMV占比同比提升约3pct。2024年以来行业价格企稳，基于有效市场监管环境以及行业产能释放节奏放缓，价格降幅空间有限。行业竞争格局趋于稳定，截至2024年Q1圆通市占率为15.0%。
    后发优势：“补短板”+“锻长板”，持续强化竞争优势
    公司较早在土地、房屋建筑等资产方面进行布局，自动化改造进程后起发力。得益于近年来公司聚焦自动化升级转运中心、科技化投入基础建设，精细化管理水平持续提升，中转相关成本显著下降，2016-2023年圆通单票核心成本从1.39元下降至0.75元，较行业拥有约0.03元的成本优势。
    面向未来：成本优势为盾，品牌升级为矛
    分拆2023年每1亿件增量对应的单件价格跌幅，中通/圆通/韵达/申通分别为0.003/0.005/0.015/0.006元/件，公司以价换量的成本相对较低，进而保持业绩的相对稳定性。公司数字化技术领跑同业，基于前期积累的成本优势，数字化赋能下全网一体化经营效率和终端客户体验双重提升，有望带动公司整体的产品与服务定价能力不断增强。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-2026年营业收入分别为653.25/732.31/815.91亿元，同比增速分别为13.25%/12.10%/11.42%；归母净利润分别为43.86/51.96/57.74亿元，同比增速分别为17.82%/18.47%/11.12%；EPS分别为1.27/1.51/1.68元。可比公司2024年平均估值13.19倍，鉴于公司成本优势突出，数字化赋能下盈利能力有望持续提升，给予公司2024年16倍PE，目标价20.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期。
   

年报深度拆解系列之德赛西威：毛利率短期承压，新业务和出海增强盈利能力

德赛西威(002920)
    投资要点：
    2023年公司出货量大幅增长带动收入高增，毛利率总体承压。公司在手订单充沛、订单兑现度高，随着智驾业务占比提升、出海规模效应释放、费用逐步向好，公司产品均价和盈利能力有望向上。
    配套量大幅增长，毛利率短期承压
    2023年公司汽车电子产品出货量为2747.8万个，同比增长46%，带动公司收入达到219亿元，同比增长47%，收入高增长主要由出货量驱动。2023年公司销售毛利率为20.44%，同比下降2.59pct。分业务来看，智能座舱毛利率为20.58%，同比下降0.76pct；智能驾驶毛利率为16.22%，同比下降5.3pct，下滑幅度较大。毛利率承压主要系部分芯片采购价格较高以及电子元器件和芯片采购以美元计价，人民币贬值导致费用上升。
    新业务订单充沛，营收结构改善带动均价向上
    2023年公司汽车电子产品均价为797元，同比增长0.4%，增速同比2022年下降主要系增量结构中还是以座舱产品为主，存量项目有年降且高ASP座舱域控占比还较低，另外智驾域控制器IPU04放量对冲部分年降及产品结构带来的均价下滑。2023年公司座舱域控和智驾域控制器市场份额位列国内第二，产品竞争力强，中长期看公司座舱和智驾在手订单充沛，随着域控制器出货占比提升、智驾业务营收占比提升，公司产品均价有望向上。
    出海和效能提升助力盈利能力向上
    2023年公司海外业务毛利率为21.8%，同比提升3.8pct，主要系海外出货量增长，规模效应体现。海外以座舱产品销售为主，部分平台技术复用可减少前期开发费用和人员成本，规模放量后毛利率改善明显。2023年公司期间费用率为12.9%，同比下降2.36pct，连续五年下降，费用改善增强公司盈利韧性。公司海外订单持续获取，叠加产能出海，出海业务有望成为公司重要的收入增长点。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为283/354/423亿元，同比增速分别为29%/25%/20%，归母净利润分别为21/27/34亿元，同比增速分别为36%/29%/24%，EPS分别为3.8/4.9/6.1元/股，CAGR-3为30%。鉴于公司在手订单充沛，平台化属性逐步加强，建议持续关注。
    风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；新产品研发不及预期。
   

积极拓展新品应对下游需求疲软

闻泰科技(600745)
    事件：
    公司发布了2024年一季报，从2024年Q1单季度来看，收入为162.47亿元，环比增速-3.30%，同比增速12.62%；归母净利润为1.43亿元，环比增速115.62%，同比增速-68.82%；毛利率和净利率分别为9.20%、0.97%，同比变化分别为-8.74、-2.12个百分点，环比变化分别为-3.03、+7.72个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.31%/2.52%/4.61%，同比变化分别为-0.19/-1.70/-0.75个百分点。
    汽车电子仍是半导体业务第一大收入来源
    半导体业务2024年Q1实现收入为34.2亿元，业务毛利率为31.0%，净利润5.2亿元。受宏观经济等因素影响，欧洲、美洲等地区半导体需求较弱，面对疲软的市场环境，公司采取了不同的销售策略，以维持市场份额与地位。汽车领域包括电动汽车仍然是公司半导体收入来源的主要方向，2023年公司来自该领域的收入占比为62.8%。
    积极拓展AI手机和AIPC相关增量业务
    产品集成业务2024年Q1实现业务收入为124.2亿元，毛利率为3.0%，净亏损3.5亿元。笔电方面，海外特定客户新产品上量，带动营业收入同比快速增长。手机方面，公司是全球最大的安卓系统终端品牌客户的核心ODM供应商，合作范围包括手机业务、平板、智能配件等更多的产品领域；公司正在与海外客户共同研发AI手机，积极协助更多客户将AI普及到中低端手机中。2024年Q1受消费电子市场需求低迷的影响新项目产品价格较低，同时部分成本涨价，导致公司产品成本与制造成本增加。
    盈利预测、估值与评级
    由于下游需求疲软，公司投资规模较大，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为664.53/736.03/813.40亿元，同比增速分别为8.56%/10.76%/10.51%；归母净利润分别为15.38/23.14/30.79亿元，同比增速分别为30.21%/50.45%/33.06%；EPS分别为1.24/1.86/2.48元，对应PE分别为26/17/13倍。鉴于公司新业务稳步进入量产，我们认为公司合理估值区间为404-446亿元，建议保持关注。
    风险提示：行业竞争加剧、业务并购整合不及预期、产能扩张及建设不及预期等风险。
   

全球化X线部件综合解决方案供应商

奕瑞科技(688301)
    国产数字化X线探测器龙头
    奕瑞科技是国产数字化X线探测器龙头，经过10多年的耕耘，成为全球少数同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四种传感器技术的公司，聚焦X线探测器产业链中游，并往上游拓展自产能力。公司业务涉及医疗、工业、安防等领域，与国内外知名X线设备厂家建立长期稳定合作，持续打造全球知名度，截至2021年公司全球数字化X线探测器市占率为16.90%。
    数字化X线探测器行业需求持续增长
    数字化X射线探测器能够对穿透人体、物体后剩余的X射线进行检测，通过转换完成图像输出，技术壁垒高，与下游设备用户粘性强，Yole数据预计2024年全球X射线探测器市场规模达到27.8亿美元，2018-2024年复合增长率为5.9%。医疗相关应用占比最高，预计2024年超过69%，其次分别为安检、工业。随着医疗影像设备临床细分持续丰富，能源电池扩产、高端制造检测要求提高，X线探测器市场需求持续增长。
    技术沉淀+客户粘性打造公司护城河
    公司布局产业链中游，向上游渗透，掌握闪烁体、探测器芯片、TFT模组等核心技术，在CMOS、非晶硅技术路线探测器具备全球头部竞争力。公司通过IPO和可转债募集，预计未来募投项目全部投产情况下平板探测器产能将达到94,000台，逐步实现规模优势控制成本，进一步扩大全球核心供应商综合能力。技术、产能等硬实力，配合头部客户口碑软实力，使得公司在医疗、工业等领域持续拓展新客户，并产生长期稳定订单。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年收入分别为23.67/29.79/36.96亿元，同比增速分别为26.99%/25.86%/24.08%，归母净利润分别为8.28/10.83/13.91亿元，同比增速分别为36.37%/30.72%/28.41%，3年CAGR为31.79%，对应PE分别为26/20/16倍。绝对估值法测得公司每股价值为289.72元，可比公司2024年平均PE为35倍，鉴于公司为国内X线探测器龙头，客户合作逐步深入，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价284.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：客户订单不及预期风险、地缘政治和贸易冲突风险、新产品推广不及预期风险。
   

小游戏增长强劲，静待新游业绩释放

三七互娱(002555)
    事件：
    公司发布2024年一季报：实现营业收入47.5亿元，同比增长26.17%；归母净利润6.16亿元，同比下降20.45%。
    业绩短期承压，主要系销售费用前置
    收入侧，公司自23Q4起上线多款新游，其中三款小游戏产品均位列微信小游戏畅销榜前列，推动24Q1营收实现较高增速，同比增长26.17%。利润侧，随着新游集中上线，公司同步加大买量投放力度，导致23Q4、24Q1销售费用率分别达到60.6%/60.9%，同比增长6.7/9.9pct，进而短期拖累利润率。24Q2后，随着公司新游逐步进入买量回收期，利润有望进一步释放。
    小游戏龙头地位稳固，新游戏储备丰富
    2024年，公司有望持续受益于游戏出海、小游戏带来的市场增量。出海方面，公司头部产品《Puzzles&Survival》上线三年多以来表现稳健，在24年3月出海手游收入榜中仍居第8位。小游戏方面，公司近年来接连推出《寻道大千》《灵魂序章》《无名之辈》《灵剑仙师》四款头部小游戏产品，4月28日在微信小游戏畅销榜分别排名1/19/10/6，持续巩固龙头地位。产品储备来看，公司目前储备有40+款自研或代理手游，包括《代号斗罗MMO》《时光杂货店》《赘婿》等，新游上线后有望持续贡献业绩增量。
    分红频率加大，积极回报股东
    公司收到实控人、董事长的现金分红提议：24Q1拟每10股派发现金红利2.10元（含税），共拟派发4.66亿元，占当期归母净利润的76%，符合公司此前发布的2024年季度分红提案。未来公司有望保持季度分红频率，在积极回馈股东的同时，展现管理层对公司发展的信心。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为192/215/238亿元，同比增速分别为16%/12%/11%，归母净利润分别为30.4/35.3/40.5亿元，同比增速分别为14%/16%/15%，EPS分别为1.37/1.59/1.83元/股，3年CAGR为15.1%。鉴于公司在小游戏、出海方面的增长潜力，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价22元，维持“买入”评级。
    风险提示：版号政策、国内及海外竞争格局、公司游戏流水不及预期风险。
   

新品叠加渠道细化，24年业绩稳增长

安井食品(603345)
    事件：
    公司公告2023年收入/归母净利润140.45/14.78亿元，同比增长15.29%/34.24%；对应2023Q4收入/归母净利润37.74/3.56亿元，同比下滑6.27%/13.41%。2024Q1收入/归母净利润37.55/4.38亿元，同比增长17.67%/21.24%。公司业绩符合预期。
    收入端：主业增速强劲
    公司2023Q4+2024Q1收入同比增长4.31%，主要源于2023Q4承压：（1）餐饮恢复慢且新品推出效果不佳，天气暖冬进一步削弱终端需求；（2）行业增速放缓情况下，速冻面点竞争略加剧，公司目前参与竞争意愿较低。2024Q1公司收入同比增长17.67%，主业增长较好主要源于：（1）春节期间餐饮超预期；（2）3月份公司释放价格政策提升经销商拿货积极性；（3）受益于公司出货节奏调整。冻品先生同比持平，主要源于2、3月份部分大单品断货。
    盈利端：毛利率驱动盈利提升
    公司2023Q4+2024Q1归母净利润同比增长2.58%，计提减值损失情况下仍实现盈利能力提升，主要受益于毛利率提升。2023Q4+2024Q1公司毛利率同比提升主要源于：（1）成本红利；（2）结构优化：毛利率更高的板块增速更快。
    盈利预测、估值与评级
    基于行业增速放缓及竞争加剧等影响，我们预计2024-2026年公司收入分别为158.31/175.93/194.87亿元，同比增长12.71%/11.13%/10.77%；归母净利润分别为16.46/18.70/20.43亿元，同比增长11.38%/13.59%/9.23%，3年cagr为11.39%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年20.43倍PE，目标价114.70元，维持“买入”评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题
   

大众销量持续回暖，出口延续正增长

上汽集团(600104)
    事件：
    2024年5月11日，公司发布4月份产销快报，公司4月实现汽车批发销量36.0万辆，同比下降3.7%；公司1-4月累计实现汽车批发销量119.4万辆，同比下降5.6%。
    大众销量持续回暖，自主占比突破60%
    公司4月实现汽车批发销量36.0万辆，同比下降3.7%；1-4月累计实现汽车批发销量119.4万辆，同比下降5.6%。合资方面，上汽大众4月销量9.2万辆，同比增长4.2%，1-4月累计销量34.0万辆，同比增长8.1%；上汽通用1-4月累计销量16.1万辆，同比下降39.4%，销量持续承压。4月自主销量达到21.6万辆，销量占比突破60%，其中上汽乘用车实现销量6.3万辆，同比下降7.2%，智己汽车实现销量0.3万辆，同比增长49.3%。
    新能源销量高增，智己L6即将开启交付
    公司4月实现新能源销量7.5万辆，同比增长9.3%；1-4月累计实现新能源销量28.5万辆，同比增长35.4%，实现高增长。多品牌表现亮眼，上汽乘用车荣威D7DMH连续4月蝉联PHEV中型车销量TOP2；上汽大众新能源车销量突破1万辆，同比增长56.0%；上汽通用新能源车实现销量0.9万辆，同比增长93.1%；上通五新能源销量超4万辆，同比增长65.9%。智己L6订单已达2.1万辆，将于5月13日开启交付，有望带动智己销量高增。
    4月出口延续增长，MG欧洲表现亮眼
    公司4月实现海外销量9.2万辆，同比增长2.7%；1-4月累计实现海外销量31.9万辆，同比下降8.1%，4月出口延续正增长，主要系运力紧张问题逐步缓解。MG品牌在欧洲表现亮眼，1-4月销量已经超过6万辆，同时MG已接力保时捷成为2024年英国古德伍德速度节赞助商，有望继续扩大MG在欧洲影响力。目前公司自营船队规模已达到31艘，未来3年还将增加13艘，自营船队规模扩充为公司出口销量进一步增长奠定坚实基础。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为7447/7784/8228亿元，同比增速分别为2.6%/4.5%/5.7%，归母净利润分别为157/172/185亿元，同比增速分别为11.2%/9.7%/7.7%，EPS分别为1.35/1.49/1.60元/股，CAGR-3为10%。鉴于公司加速新能源转型，持续布局海外市场，并改善合资经营质量，建议持续关注。
    风险提示：终端需求下行风险；新能源车型销量不及预期风险；海外销量不及预期风险。
   

品牌向上全面提速，全年出口冲击50万辆

长城汽车(601633)
    事件：
    2024年5月6日，长城汽车发布4月产销快报，公司4月实现汽车销量9.5万辆，同比增长1.8%，环比下降5.5%；2024年1-4月累计销售37.0万辆，同比增长18.2%。
    魏牌坦克持续亮眼，高端化全面提速
    4月公司各品牌销量表现分化，魏牌/坦克分别实现销量0.4/2.0万辆，同比分别增长87.7%/87.5%，魏牌/坦克4月销量合计占比为26.3%，同比提升12.0pct，环比提升3.8pct；4月20万以上车型销售2.6万辆，同比增长98.2%，公司品牌高端化全面提速。哈弗/欧拉分别实现销量4.7/0.5万辆，同比分别下降10.0%/47.4%，后续随着新一代哈弗H6、H9上市，欧拉完成A0到C级车全覆盖，销量有望回暖。
    出口延续高增态势，全年出口冲击50万辆
    公司出口延续高增态势，4月实现海外销量3.6万辆，同比增长65.7%，1-4月累计实现海外销量12.9万辆，同比增长74.7%。4月海外销量占比达到38.1%，同比提升14.7pct，环比提升2.4pct，长城出口车型具备更好的单车盈利水平，出口占比提升有望助力公司业绩高增。5月10日，长城汽车召开2024年股东大会，管理层提出2024年公司将挑战海外销售50万辆的目标，依托公司全球网络的布局，看好公司全年实现出口40-50万辆。
    产品矩阵持续扩充，持续提升新能源竞争力
    4月公司实现新能源车销量2.2万辆，同比增长50.9%，1-4月累计实现新能源销量8.2万辆，同比增长91.3%，新能源保持高增速。4月新能源销量占比23.7%，同比提升7.7pct，环比提升1.9pct。今年以来公司陆续推出坦克700Hi4-T、2024款坦克500/400Hi4T、蓝山智驾版等产品，新能源产品矩阵进一步丰富，持续助力新能源销量高增。下一步公司将推出800V高压多合一电驱产品，同步研发6C技术，公司产品力有望进一步增强。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司实际销量表现，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2181/2664/3149亿元，同比增速分别为26%/22%/18%，归母净利润分别为119/145/164亿元，同比增速分别为70%/22%/14%，EPS分别为1.39/1.70/1.93元/股，CAGR-3为33%。考虑到公司持续推进品牌向上，新能源和出海保持高增速，建议持续关注。
    风险提示：行业下游需求不及预期；行业竞争加剧；新能源转型及出海不及预期；上游原材料涨价风险。
   

年报深度拆解系列四：多业务板块共振向上，天然气发动机拉动业绩增长

潍柴动力(000338)
    投资要点：
    我们认为公司2023年亮眼业绩的主因是天然气重卡旺销拉动的发动机业务快速增长，新业务放量以及各板块子公司的盈利恢复。通过历史业绩比较，我们发现各业务板块子公司的盈利能力较历史水平仍有较大提升空间，看好2024年天然气重卡持续旺销下，公司整体盈利能力继续提高。
    公司发动机业务复苏，多板块业务共振向上
    分业务板块来看，发动机、Kion、法士特、陕重汽盈利能力同比回升，分别贡献归母净利润65.8/9.7/4.1/1.7亿元，同比增长140.5%/336.9%/210.4%/1764.7%。其中，发动机业务受天然气和大缸径发动机带动，盈利修复；Kion叉车部门盈利能力改善，分别实现净利润和净利润率3.1亿欧元和2.7%，同比+197.2%/+1.8pct；行业销量复苏，带动陕重汽、法士特单车盈利均修复至2905/957元，同比+1186%/+118.5%。
    公司天然气发动机市占率仍有提升空间，大缸径业务有望贡献新增量展望未来，重卡行业销量当前处于底部向上阶段，叠加国四及以下重卡加速淘汰，行业销量仍有较大提升空间。天然气价格走低，油气价差优于2023年同期水平，为天然气重卡渗透率增长提供基础，公司市占率有望进一步提升。新业务领域，大缸径产品储备齐全，技术实力和响应速度相较外资有竞争力，有望持续替代，为公司贡献新增量。
    自由现金流创新高，分红比例有望持续提升
    2023年公司自由现金流（FCFF）231.3亿元，相较2022年增长308.2亿元，创近年来新高。资本开支温和上涨，2023年为72.0亿元，同比+8.5pct，与固定资产、在建工程增速匹配。2023年计划分红总金额为45.3亿元，股利支付率为50.2%，同比+104.2%/+5.0pct，良好现金流状况下后续分红比例有望稳步提升。公司股权激励有望拉动销售利润率提升，带动ROE增长至15%以上，公司PB估值上修至突破2.5倍。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2165.1/2427.6/2585.0亿元，同比增速分别为1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为115.4/139.2/156.2亿元，同比增速分别为28.0%/20.6%/12.3%，EPS分别为1.32/1.59/1.79元/股，3年CAGR为20.1%。鉴于公司行业龙头地位，产品竞争力强，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价21.16元，维持“买入”评级。
    风险提示：天然气价格上涨；重卡行业复苏不及预期；出口节奏放缓。
   

2024年一季报点评：费用压缩弥补毛利下滑，营业利润率环比转正

极米科技(688696)
    事件：
    极米科技披露2024年一季报：24Q1公司实现营收8.25亿，同比-6.59%，归母净利润0.14亿，同比-72.57%，扣非净利润0.08亿，同比-80.52%。
    行业景气仍有承压，外销表现优于内销
    洛图数据显示24Q1中国智能投影销量同比+8.7%至144.3万台，销额同比-5.1%至23.6亿元，内销景气仍承压；考虑到海外智能投影渗透率仍较低，预计海外市场景气较好。在此背景下，公司上年同期承接一部分推迟确认的收入，基数较高，预计实际终端增速转正，考虑到公司海外渠道持续拓展，预计24Q1外销增速快于内销。随着Play5与RS10Ultra两款产品逐步兑现销售，公司营收或回归稳健增长通道，互联网业务也有望贡献增量。
    毛利率下滑&费用压缩，营业利润环比转正
    公司Q1毛利率同比-6.8pct至28.1%，预计主要由于毛利率偏低产品占比仍较高；公司Q1销售费用率同比+2.0pct，持续投入必要营销，管理、研发分别同比-0.8/-0.8pct，预计主要由于公司运营效率提升，此外公司财务费用率下滑&其他收益增加，营业利润率同比-5.0pct至2.0%，自23Q2来首次转正；叠加所得税方面正贡献，公司24Q1归母净利率同比-4.2pct。
    现金流同比改善，产品布局&出海进度领先
    公司经营收到现金净额同比增加，主要由于当季支付的采购款有所减少。后续看公司产品多价格带布局持续完善，一方面H系列价格带扩宽，有望承接不同消费者需求，另一方面分别在不同价格带布局性价比Play系列产品与高端RS系列产品，各具产品特色与尖端技术。随着公司多价位产品布局优化、海外渠道持续拓展、盈利能力改善，预计公司经营有望逐步回升。
    投影龙头蓄势待发，维持“买入”评级
    受制于景气低迷，公司短期业绩承压，但公司坚持自主创新，推出多款新品，强化海外布局，经营有望触底回升；预计24-26年营收分别为41、48、56亿元，同比分别为+16%/+16%/+16%，业绩分别为2.6、5.0、5.6亿元，同比分别为+116%/+93%/+12%，EPS分别为3.7、7.2、8.0元，23-26年CAGR为+67%。给予公司24年30倍PE，目标价111.30元，维持“买入”评级。风险提示：1）海内外需求不及预期；2）原材料价格与汇率大幅波动。
   

主营业务明显增长，23年业绩扭亏为盈

隆平高科(000998)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司营收92.23亿元，同比增长22.45%;归母净利润为2.00亿元，同比扭亏为盈。2024年一季度公司营收20.72亿元，同比增长16.56%；归母净利润0.77亿元，同比下降48.95%。
    控股并表隆平发展，公司发展稳步向好
    2023年国内主营业务明显增长，营收突破50亿元，同比增长44.70%；国外隆平发展纳入公司合并报表范围，贡献营收38.86亿元。公司控费成效明显，2023年综合毛利率39.76%，同比增加6.46pct；销售费用率、管理费用率同比减少2.11pct/2.71pct；汇兑损失同比减少1.23亿元，财务费用率同比减少5.11pct。2024年一季度公司归母净利润同比下降48.95%，主要原因系巴西玉米种子单价下滑，巴西市场业务扩张、促销力度增加等因素导致费用率同比上升。
    种业领先地位继续巩固，主营业务增长明显
    2023年公司水稻、玉米种子业务快速发展。水稻种子营收17.77亿元，同比增长36.50%，市场占有率18%，国内第一；国内玉米种子营收22.68亿元，同比增长72.30%，市场占有率由7%提高至近10%，稳居国内第一；巴西玉米种子业务稳中有进，营收38.86亿元，稳居巴西第三，跃居冬季玉米种子市场第二。
    积极研发投入，商业化育种体系进一步完善
    公司积极开展生物育种技术方面研发合作，储备品种资源。公司投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2等9个转基因性状的安全证书。2023年公司8个转基因玉米品种通过国审，产业化试点示范114万亩，国审品种数量和示范面积全国第一。
    盈利预测、估值与评级
    由于种子业务发展快速，上调盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为105.29/121.21/141.00亿元，同比增速分别为14.16%/15.11%/16.33%，归母净利润分别为5.06/7.19/12.46亿元，同比增速分别152.78%/42.24%/73.22%，EPS分别为0.38/0.55/0.95元/股。公司为国内水稻、玉米龙头企业，有望受益于种业转基因商业化，建议保持关注。
    风险提示：转基因推进不及预期，制种成本大幅上升风险，极端天气风险
   

受益于产业升级的光通信领先企业

烽火通信(600498)
    投资要点：
    光通信设备领先厂商
    公司是集光通信领域三大战略技术（光通信系统和网络、光纤光缆、光电器件）于一体的科研与产业实体，控股多家光通信企业，掌握自主光纤预制棒及光纤生产核心工艺，拥有较为完整的光通信产业链。
    运营商开启骨干网400G招标，公司为中标候选人
    2023年10月，中国移动开启省际骨干传送网400G OTN新技术试验网设备集采，采购产品为400G OTN试验网新建设备，预估采购规模为新增OTN设备1910台，400G线路OTU端口11190个。公司中标400G OTN试验网二平面西部标包。
    运营商资本开支偏向算力网络，公司中标电信AI服务器集采项目根据三大运营商2023年指引，2023年移动、电信、联通的算力/产业数字化资本开支分别为452/380/149亿元，分别同比增长35%/40%/20%。2023年8月20日，中国电信启动AI算力服务器（2023-2024年）集采，公司中标I系列训练型风冷服务器、G系列训练型风冷服务器、G系列训练型液冷服务器三个项目，I系列和G系列的中标份额分别为4.65%/15.97%。
    控股子公司长江计算已形成“鲲鹏+昇腾”双体系
    公司控股子公司长江计算是中国信息通信科技集团以匹配国家总体战略布局、发展我国高新技术产业为目标成立的全资子公司。长江计算已推出5大类算力产品，包括通用服务器、智能服务器、高性能计算服务器、存储产品、终端产品等，并成为华为鲲鹏领先级整机硬件伙伴和昇腾优选级整机硬件伙伴双体系认证。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为364.90/413.58/469.26亿元，同比增速分别为17.22%/13.34%/13.46%;归母净利润分别为6.81/9.06/10.88亿元，同比增速分别为34.74%/33.12%/20.02%;EPS分别为0.57/0.76/0.92元/股，3年CAGR为29.12%。DDM绝对估值法测得公司每股价值为21.80元，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年40倍PE，目标价22.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：400G骨干网建设进度不及预期风险；AI产业发展不及预期风险；技术研发不及预期风险；美国限制技术升级、范围扩大风险。
   

猪价低迷拖累23年业绩表现，成本下降持续进行

巨星农牧(603477)
    事件：
    公司披露2023年报，实现营收40.41亿元，同比增长1.83%；归母净利润-6.45亿元，同比下降508.18%。
    公司披露2024年一季报，实现营收9.49亿元，同比增长6.16%，环比下降8.33%；归母净利润-1.38亿元，同比增长32.85%，环比增长54.37%。
    生猪价格低迷，拖累公司23年业绩表现。
    2023年公司销售毛利率为-0.37%（同比-14.97pcts），销售净利率为-15.98%（同比-20.05pcts）。利润下滑主要系生猪价格大幅下跌及公司对消耗性生物资产、固定资产等计提了存货跌价准备与资产减值损失。费用方面，公司2023年销售/管理/研发/财务费用分别为0.39/2.17/0.25/1.07亿元，同比分别-11.52%/-5.02%/+65.60%/+30.48%；其中研发费用增长主要系咨询费增加所致，财务费用增长主要系银行借款利息支出增加所致。
    生猪生产成绩持续优化，现金流较为充裕。
    公司2023年生猪养殖板块实现营收34.63亿元（同比+15.81%），生猪销量为267.37万头（同比+74.74%），板块毛利率为-1.06%（同比-19.14pcts），生猪养殖板块受猪价低迷影响，呈现亏损状态。2024年Q1公司生猪出栏量为51.3万头，其中肥猪出栏量同比增加36.4%，公司养殖成本6.91元/斤，生产成绩持续优化。截至2024年Q1，公司资产负债率为62.19%，货币资金规模为3.90亿元，现金流较为充裕。
    禽业务关停，皮革业务承压发展。
    公司2023年皮革产品板块实现营收0.86亿元（同比-71.70%），板块毛利率为-1.48%（同比-0.33pcts）。公司2023年禽业务板块实现营收0.26亿元（同比-77.41%），商品鸡销量为78.80万羽（同比-73.89%），板块毛利率为-53.26%（同比-48.71pcts），由于本期商品鸡业务关停，公司提前清理剩余存栏，致该板块业绩下滑显著。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为68.95/104.97/138.39亿元，同比增速分别为70.65%/52.23%/31.83%，归母净利润分别为4.25/11.98/14.39亿元，同比增速分别为165.91%/181.55%/20.20%，EPS分别为0.83/2.35/2.82元/股。鉴于公司生猪出栏增长显著，成本管控能力良好，轻资产扩张路径清晰，我们给予公司2024年6.5倍PB，目标价40.95元，给予“买入”评级。
    风险提示：猪价波动风险；疫情风险；原材料价格波动风险
   

成本下移出栏增长 有望受益猪周期反转

温氏股份(300498)
    事件：2023年全年，公司实现营业总收入899亿元，同比增长7.40%；实现归母净利润-64亿元，上年同期净利润53亿元。2024年一季度，公司实现营业总收入218亿元，同比增长9%；实现归母净利润-12亿元，去年同期亏损27亿元。同时，公司公布了年度分配预案，拟向全体股东每10股派发现金1元（含税），合计派发现金6.362亿元（含税）。
    猪鸡养殖量快速增长，行业低迷拖累业绩
    1）主营产品生猪和肉鸡出栏量快速增长。2023年生猪出栏量2626.22万头，同比增长46.65%；销售肉鸡11.83亿只，同比增长9.51%。2023年生猪行业持续亏损，销售价格大幅下降致使养猪业务深度亏损，肉鸡业务利润同比下降。2）2024年，公司肉鸡销售量计划同比增加5%-10%，生猪出栏计划为3000-3300万头，同比增加400-700万头。截至2月末，公司能繁母猪约155万头，年底预计增加5-10万头。公司母猪产能充裕，预计能够完成出栏目标。
    核心生产指标持续向好，生产成本控制较好
    1）2023年毛猪成本同比下降3.44%，肉猪上市率92%，同比增加2pct；种猪PSY22.1，比上年增加2.1头。2024年一季度，生猪养殖成本继续降至7.6元/斤左右，季度环比下降0.5元/斤左右。3月养殖成本降至7.4元/斤左右，单头肉猪基本实现盈亏平衡。2）2023年毛鸡成本同比下降0.66%，肉鸡上市率94.9%，维持高位水平。2024年一季度毛鸡出栏完全成本降至6.4元/斤左右，3月份已降至6.3元/斤左右。
    资金储备较为充裕，分红派息彰显发展信心
    公司现金流状况良好，2023年经营性现金净流量为76亿元，现金利息保障倍数处于较高水平，可用资金库存充足。2024年一季度末公司各类可用资金约110亿元，其中非受限资金近100亿元。公司债务结构较为合理，有息债务中短债约占45%。公司分红派息持续稳定，亏损期现金分红彰显发展信心。本次利润分配是公司自2015年底上市以来的第12次现金分红，累计向股东现金分红总额将超过258亿元。
    盈利预测、估值与评级
    由于猪价周期性波动较大，调整盈利预测。我们预计2024-26年公司营收分别为1115.99/1214.52/1288.66亿元，同比增速分别为24.13%/8.83%/6.11%，归母净利润分别为69.20/122.96/158.02亿元，同比增速分别为扭亏为盈/77.69%/28.51%。23-25年EPS分别为1.04/1.85/2.38元。参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2024年24xPE，目标价24.96元，维持“买入”评级。
    风险提示：出栏量不及预期；猪价波动风险；动物疫病风险;
   

24Q1盈利能力延续改善态势，新签增长强劲

中国交建(601800)
    公司发布2024年一季度报告，2024Q1收入为1,769亿元，yoy+0%；归母净利润为61亿元，yoy+10%；扣非归母净利润为61亿元，yoy+12%。
    24Q1新签订单延续强劲增长动能，城市建设和境外贡献主要增量2024Q1公司新签合同额5,073亿元，yoy+11%，新签订单增长延续较快增长。分业务来看，基建建设/基建设计/疏浚工程分别新签4,644/101/292亿元，yoy分别+16%/-42%/-18%。基建建设新签快速增长，不同领域表现有较大分化，城市建设和境外工程贡献主要增量，市政工程等其他业务下降较为明显。分区域来看，境内外分别新签4,161/912亿元，yoy分别+11%/+9%，境内外同步发力。
    盈利能力延续改善态势，24Q1减值损失有一定冲回
    2024Q1公司毛利率为11.9%，yoy+0.3pct，延续改善态势。2024Q1期间费用率为6.4%，yoy+0.2pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比分别+0.1/-0.1/+0.2pct至0.4%/5.1%/0.8%。预计财务费用增加较多源于运营期项目增加影响。2024Q1信用减值损失为3.6亿元（vs2023Q1为-2.6亿元），对利润有较好正面贡献，部分前期已计提坏账因回款等损失冲回。2024Q1公司归母净利率为3.5%，yoy+0.3pct，为近年较高水平。
    两金周转有所放缓，经营活动现金流净流出增加较多
    截至2024年3月末，公司资产负债率74.2%，yoy+0.7pct；有息负债比率45.2%，yoy-0.5pct。两金周转有所放缓，2024Q1两金周转天数217天，yoy+23天。2024Q1经营活动净现金流同比多流出140亿元至净流出396亿元，或因销售收款和采购付款阶段性错配所致，同期收现比为96.5%，同比-0.3pct；付现比121.7%，同比+7.7%。
    基建出海领军者不断突破，维持“买入”评级
    预计公司2024-2026年收入分别为8,300/9,140/10,097亿元，yoy+9%/10%/10%，预计2024-2026年归母净利润为261/287/318亿，分别yoy+9%/10%/11%，EPS分别为1.60/1.76/1.95元/股，3年CAGR为10%。公司为我国基建出海龙头之一，海外业务或受益“一带一路”订单落地；国内近年新领域不断突破、城市建设不断取得新进展，公司增长前景及质量值得期待。参照可比公司估值，我们给予公司2024年9倍PE，目标价14.91元，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期、REITs配套政策落地节奏及执行力度不及预期
   

天然气+出口高增长，业绩保持高增速

中国重汽(000951)
    事件：
    公司发布2024年一季度报告。2024Q1实现收入114.3亿元，同比增长24.0%，归母净利润2.7亿元，同比增长22.4%。
    集团销量增速超行业，市占率同比再提升
    根据中汽协数据2024年第一季度，重卡行业批发销量27.2万辆，同比+12.9%，其中内销13.5万辆，同比-17.1%，出口7.4万辆，同比+14.0%，库存增加约6.3万辆。天然气重卡内销4.4万辆，同比增长222.2%，渗透率为32.2%，同比提升23.9pct。重汽集团（含济南卡车公司）层面，批发销量为7.7万辆，同比+13.4%，高于行业增速。批发市占率为28.1%，同比+0.1pct。零售销量2.6万辆，同比+4.3%，市占率为19.1%，同比+3.9pct。天然气重卡销量为1.1万辆，同比+868.3%，市占率为26.2%，同比+17.5pct。
    销量结构改善带动收入提升，研发费用率略有提升
    2024Q1公司实现收入114.3亿元，同比增长24.0%，环比增长1.1%；毛利率为7.9%，同比持平，环比下滑1.5pct；归母净利润2.7亿元，同比增长22.4%，环比下降35.5%。公司天然气重卡销量占比提升，带动收入同比上升。毛利率环比下滑，主要由季节性因素影响导致。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/0.8%/1.8%/-0.6%，同比-0.4/-0.1/+0.9/-0.1pct；期间费用整体为2.9%，提升0.3pct，主要由研发费用率提升较多所致。
    产品竞争力强，未来份额有望持续提升，带动盈利向上
    2018年公司开始改革，在人员、干部、考核制度和资产包袱方面做出调整，聚焦主业发展，提高运营效率。公司批发市占率从2017年的17.0%提升到2023年25.7%。2023年公司研发费用同比+35.9%，主要是为24/25年新车做研发储备，有望进一步提升产品竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    公司是优质的重卡龙头公司，未来有望受益于出海增长和燃气车渗透率的进一步提升。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为523.1/614.4/706.6亿元，同比增速分别为24.4%/17.5%/15.0%，归母净利润分别为14.2/19.0/23.6亿元，同比增速分别为31.5%/33.6%/24.1%，EPS分别为1.21/1.62/2.00元/股，3年CAGR为30%。给予公司2024年16倍PE，目标价19.36元，维持为“买入”评级。
    风险提示：1、宏观经济不及预期导致重卡销量不及预期；2、行业竞争加剧。
   

业绩继续承压，追求提效增强韧性

三全食品(002216)
    事件：
    公司发布2023年报和2024年一季报。2023Q4/2023全年公司分别实现营业收入16.41/70.56亿元，同比-21.83%/-5.09%，实现归母净利润1.97/7.49亿元，同比-28.63%/-6.55%。2024Q1分别实现营业收入/归母净利润22.54/2.30亿元，同比-5.01%/-17.76%。
    业绩持续承压，速冻调制食品增长亮眼
    分品类来看，2023年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类分别实现收入58.29/10.76/0.95亿元，同比-9.46%/+28.44%/-8.29%。1）速冻面米制品营收下滑的原因主要系2022年囤货需求的高基数和2023年终端消费疲软影响，馒头包点类营收下滑较大；2）速冻调制食品实现双位数增长的原因主要系公司加大牛羊肉卷布局，持续B端放量。分渠道来看，2023年公司在经销/直营/直营电商渠道分别实现营业收入55.18/12.54/2.29亿元，同比-2.25%/-18.87%/+20.71%，公司紧抓兴趣电商、生鲜电商和社区电商的渠道红利，积极优化渠道结构，实现直营电商渠道双位数增长。
    渠道调整干扰短期净利率，静待盈利能力提升
    2023年公司分别实现销售毛利率/净利率25.84%/10.62%，同比-2.23pct/-0.16pct。其中，毛利率降低主要系：1）终端消费力下滑，速冻米面制品量价承压；2）牛羊肉产品在毛利率较低的B端放量。净利率的下滑主要系：1）速冻米面制品的毛利率下滑；2）公司发力直播电商渠道，短期投流和物流费用增加。预计随着消费回暖、速冻调制食品放量C端、直播电商业务企稳，公司盈利能力进一步提升。
    新品推出节奏快&渠道布局优化，看好未来增长韧性
    公司于C端和B端分别推出粗纤维汤圆系列、奶酪鱼条、茴香小油条等产品，新品推出节奏较快；公司电商渠道引进专业人才并自建团队，充分彰显渠道调整信心；凭借公司积累的品牌力，公司于折扣超市、生鲜连锁、会员超市等新渠道市场推广较为顺利。
    盈利预测、估值与评级
    基于行业景气度受猪价及消费需求影响，我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入为74.03/78.62/81.93亿元，同比+4.92%/+6.20%/+4.22%，实现归母净利润7.91/8.76/9.20亿元，同比+5.50%/+10.80%/+5.08%，EPS分别为0.90/1.00/1.05元/股，3年CAGR为7.09%。鉴于公司的行业龙头地位以及近年来的产品和渠道结构调整顺利，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价15.77元，给予“买入”评级。
    风险提示：消费需求持续较弱，原材料价格波动超预期，市场竞争加剧
   

天然气贡献盈利增长，各项业务持续恢复

潍柴动力(000338)
    事件：
    公司发布2024年一季报，2024Q1实现营业收入563.8亿元，同比+5.5%，环比+5.2%；归母净利润26.0亿元，同比+40.1%，环比+3.4%。
    一季度重卡行业销量保持增长，天然气占比迅速提升
    根据中汽协数据，重卡行业批发销量27.2万辆，同比+12.9%，其中内销13.5万辆，同比-17.1%，出口7.4万辆，同比+14.0%，库存增加约6.2万。一季度天然气重卡内销4.4万辆，同比+222.2%，占内销32.2%，同比+23.9pct。公司一季度营业收入563.8亿元，同比+5.5%，环比+5.2%。市占率方面，一季度公司重卡发动机内销市占率34.2%，同比+4.3pct，环比+3.7pct，天然气发动机内销市占率67.8%，继续保持高市占率。
    规模效应和产品结构带来盈利能力提升
    天然气占比提升带动公司毛利率同比显著提高。2024Q1公司毛利率22.1%，同比+3.4pct，环比-1.5pct，同比提升主要是产品结构改善，环比下滑主要由大缸径销量确认节奏问题所致。费用率方面，2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/4.6%/3.7%/0.2%，分别同比+0.4/+0.3/+0.3/+0.1pct，费用率均有所提升，主要由于季度间确认节奏问题。
    凯傲收入稳健增长，利润率持续修复
    2024Q1凯傲收入28.6亿欧元，同比+2.8%，净利润1.1亿欧元，同比+51.0%，ADJ.Margin为7.9%，同比+2.3pct，环比+0.8pct。其中叉车业务收入21.5亿欧元，同比+7%，保持稳健增长，供应链物流收入7.8亿欧元，同比-8%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2165.1/2427.6/2585.0亿元，同比增速分别为1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为115.1/137.0/155.2亿元，同比增速分别为27.7%/19.0%/13.3%，EPS分别为1.32/1.57/1.78元/股，3年CAGR为19.9%。鉴于公司行业龙头地位，产品竞争力强，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价21.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：1、宏观经济下行导致重卡销量不及预期；2、行业竞争加剧。
   

光伏玻璃盈利改善前景值得期待

凯盛新能(600876)
    公司发布2024年一季报，2024Q1收入为14.4亿元，yoy+1%；归母净利润为-0.1亿元，同环比均转亏；扣非归母净利润为-0.1亿元，同环比均转亏。
    24q1盈利水平阶段承压，光伏玻璃产能规模延续快速增长
    在2023年6月北方玻璃产线停产以及光伏玻璃销量高增的共同影响下，2024Q1公司收入同比保持稳定。2024Q1公司毛利率为8.2%，yoy-1.7pct，环比-3.6pct；归母净利率-0.4%，yoy-1.3pct，环比-11.0pct，盈利能力承压预计主要源于光伏玻璃价格压力及公司新线处于爬坡期。根据卓创资讯，2024Q13.2mm/2mm光伏镀膜玻璃平均出厂价分别为25.6/16.4元/平方米，分别yoy-2%/-13%，分别环比-4%/-9%。截至2023年末，公司光伏玻璃在建产能为5,270吨/日，同比+620吨/+13%；根据卓创资讯，2024-2025年预计新投光伏玻璃产能7,200吨/日。
    重视公司转型新能源材料平台前景
    2024/3/29北方玻璃拟将两条浮法玻璃生产线冷端及退火窑设备出售给蚌埠凯盛，交易金额约666万元；生产线脱硫脱硝设备出售给深圳凯盛，交易金额约3922万元。公司加快剥离建筑玻璃业务，聚焦光伏玻璃主业，随着在建产能逐步落地，规模优势有望逐步显现，公司光伏玻璃业务有望进入新一轮成长周期。
    光伏玻璃业务盈利水平改善前景较好，给予“买入”评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为87/115/145亿元，yoy分别为32%/32%/27%，归母净利润分别为5/6/7亿元，yoy分别为29%/27%/16%，EPS分别为0.79/1.00/1.15元/股，3年CAGR为21%。近年公司处于战略转型期，逐步剥离信息显示玻璃和建筑玻璃业务，2024Q1公司业绩阶段性承压。公司聚焦光伏玻璃主业，随着在建产能逐步落地，规模优势有望逐步显现，公司业绩或将开启成长新周期，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价14.18元，给予为“买入”评级。
    风险提示：光伏玻璃生产线投产进度不及预期；原材料价格上涨风险；光伏装机不及预期风险。
   

计提大额资产减值致亏损，奔图产品结构改善

纳思达(002180)
    事件：
    纳思达发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，2023年公司实现营收240.62亿元，同比下降6.94%；归母净利润-61.85亿元，同比下降432.02%；扣非归母净利润-62.97亿元，同比下降476.88%；毛利率为31.66%，同比下降0.95pct。2024年第一季度公司实现营收62.92亿元，同比下降3.49%；归母净利润2.78亿元，同比增长31.34%；扣非归母净利润2.65亿元，同比增长30.48%；毛利率为31.22%，同比下降3.66pct。
    奔图A3打印机24Q1出货量同比增长约40%
    2023年，奔图营业收入38.86亿元，同比下降18.38%；净利润5.55亿元，同比下降27.22%，销量同比下降22.06%。商业消费市场有所承压，但中高端机型销量实现同比增长。信创市场虽受节奏影响，党政领域打印机出货量同比下降，但更为广阔的行业国产化市场开始蓬勃发展，公司成功中标多家金融机构打印机采购项目，占据绝对份额。奔图首款自主研发的A3黑白及彩色复印机量产上市。2024Q1，奔图营业收入10.27亿元，同比下滑20.22%；净利润1.93亿元，同比增长21.89%，销量同比下滑33.89%，环比增长24.91%，原装耗材出货量同比增长12.73%。A3打印机出货量同比增长约40%，一季度毛利率同比增长约9pct。
    利盟国际计提大额减值，通用耗材24Q1出货量增长
    利盟国际2023年营收20.77亿美元，同比下滑11.12%；EBITDA为1.67亿美元，同比下降32.88%；计提商誉减值78.84亿元，无形资产减值9.24亿元。2024Q1营收5.39亿美元，同比增长1.69%；销量同比增长22.06%，EBITDA同比下降45.03%。极海微2023年营收14.22亿元，同比下降26.27%；净利润1.73亿元，同比下降75.76%。2024Q1营收3.16亿元，同比下滑26.27%；净利润0.39亿元，同比下滑78.72%，环比增长121.57%。通用耗材业务2023年营收55.88亿元，同比下降8.72%；净利润1.33亿元，同比下降63.38%，出货量同比下滑1.59%。2024Q1营收14.98亿元，同比下滑0.87%，净利润0.37亿元，同比增长6.42%；出货量同比增长11.98%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游需求承压，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为262.56/293.17/330.89亿元，同比增速分别为9.12%/11.66%/12.87%，归母净利润分别为11.29/17.22/22.15亿元，同比增速分别为由亏转盈/52.47%/28.63%，EPS分别为0.80/1.22/1.56元/股。鉴于公司在打印机行业龙头地位稳固，A3打印机量产上市，参照可比公司估值，我们给予公司2024年40倍PE，目标价31.90元，给予“买入”评级。
    风险提示：1.外部经济形势及汇率风险；2.新产品升级换代进度不达预期；3.流动性风险；4、商誉减值风险；5、国际贸易风险等。
   

2024年一季报点评：业绩大超预期，经营持续向上

海尔智家(600690)
    事件：海尔智家发布2024年一季报，24Q1实现营业收入689.78亿，同比+6.01%，归属净利润47.73亿，同比+20.16%，扣非净利润46.40亿，同比+25.41%。同时，公司披露年度A/H股核心员工持股计划：A股拟覆盖不超2400人/额度7.12亿，H股30人/额度6850万；按40%、60%比例分两期归属，考核目标24年及25年扣非净利润较23年同比/复合增速不低于15%且净资产收益率不低于16.8%，两指标等权重加权完成率0.8~1商议归属。
    内销增势稳健，海外略有放缓
    24Q1海尔收入同比+6%，其中国内收入+8%，平稳延续23年增速；分品类，空调/厨电/楼宇及水产业增速均超10%，结合三方监测，冰洗预计个位数稳健增长；卡萨帝收入同比+14%，环比提速，触点持续扩张。海外收入+4%，其中北美需求偏弱，本币量价承压，汇率仍有正贡献，人民币口径预计平稳为主；欧洲基数走高，环比或有所放缓，南亚等新兴市场增势预计稳健。
    业绩大超预期，降本增效显著
    24Q1公司毛利率同比+0.26pct，23A为+0.18pct；期间费用率同比-0.79pct，其中销售/管理费用率分别-0.49/-0.34pct，降本增效成效显著，财务费用率同比略降，前期拖累消除。综合影响下，24Q1归母净利润率同比+0.82pct至6.92%，历史同期次高，单季业绩增速为近6个季度最快。分区域看，中国区/海外经营利润分别+30%+/+10%+，外销毛利率迎向上拐点。
    经营看点十足，股东回报强化
    公司α突出，短中长期看点十足。短期来看，卡萨帝提速、空调持续高增，海外盈利进入改善通道；中期来看，“降本增效+高端化+海外盈利修复”有望推动净利率从目前的6%→10%；长期来看，治理优化，基础坚实；高端化和全球化有壁垒，收购开利商用制冷，业务版图持续扩张。发展的同时，公司股东回报力度加强，23年度分红率由36%升至45%，且后续稳步提升。
    改善势能强劲，维持“买入”评级
    海尔24Q1业绩超预期，内外销增长稳健，降本增效持续兑现，盈利能力继续向上。后续来看，公司内销份额稳步提升，受益以旧换新大周期；海外盈利拐点向上，品牌出海断档领先；现金流表现稳健，分红率稳步提升。预计公司24及25年归属净利润192亿、221亿，对应当前股价PE为15.4及13.4倍；给予24年17.3倍PE，目标价35.18元，维持“买入”评级。
    风险提示：内外需大幅低预期，原材料价格大幅波动