产品升级和产能提升推动业绩增长

德科立(688205)
    投资要点：
    技术特点鲜明的光通信高科技企业
    无锡市德科立光电子技术股份有限公司成立于2000年，长期致力于长距离光传输的技术研究和产品开发，在宽谱放大器、小型化可插拔放大器、高速率长距离相干和非相干光收发模块、大容量智能数据链路采集子系统、超长距传输子系统等领域保持较强的技术优势，在行业内树立了鲜明的技术特点，保持了一定的行业地位。
    算力网络建设和国内骨干网升级带来产业机会
    LightCounting预测，随着AI算力需求增长，DC集群连接的升级也在加速，2024-2025年400ZR/ZR+的出货量有望增长。长距离WDWM光模块市场也是高速增长的细分市场。2023年工信部等六部委联合下发《算力基础设施高质量发展行动计划》，对长途、省级、城域算力网络建设提出具体要求。中国移动启动骨干网400GOTN建设工作。40KM及以上长距离光通信行业从技术趋势、产业政策、下游需求看，都具备较强的增长确定性。
    产品升级、产能提升推动业绩长期增长
    公司L++放大器参与中国移动400GOTN骨干网测试，400G相干光模块研发进展顺利。公司IPO募投项目可新增高速率光收发模块年产110万支的生产能力，400G长距离光收发模块实现批量交付，预计能增加年均营业收入13.32亿元。德科立泰国海外研发生产基地项目建成后新增光收发模块年产能58万支、光放大器年产能3万支、光传输子系统年产能0.50万套，运营期预计可实现年均营业收入6.16亿元。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.37/10.49/14.28亿元，同比增速分别为17.19%/25.34%/36.09%，归母净利润分别为1.14/1.66/2.31亿元，同比增速分别为12.10%/45.85%/38.90%，EPS分别为1.13/1.65/2.29元/股，3年CAGR为31.44%。可比公司2024年平均PE39.71倍，鉴于公司L++放大器领先优势、中国移动400GOTN项目建设正式招标、公司募投项目对400G相干光模块的提升作用，根据相对估值法，我们给予公司2024年40倍PE，目标价66.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高风险、需求不及预期风险、供应链风险、产品研发迭代不及预期风险、募投项目达产不及预期风险。
   

与华为签署合作备忘录，智能化进程有望加速

长安汽车(000625)
    事件：
    2023年11月25日，长安汽车与华为签署了《投资合作备忘录》。华为拟设立一家从事汽车智能系统及部件解决方案研发、设计、生产、销售和服务的公司，长安汽车拟投资该公司并开展战略合作。
    长安与华为强强联手,共同开启长安全栈智能化新篇章。由华为设立目标公司，业务范围包括汽车智能驾驶解决方案、汽车智能座舱、智能汽车数字平台、智能车云、AR-HUD与智能车灯等，并将专用于目标公司业务范围内的相关技术、资产和人员注入。长安汽车及关联方拟出资获取该公司股权，比例不超过40%。该公司将基于市场化原则独立运作，业务范围内的部件和解决方案原则上都由目标公司面向整车客户提供。华为原则上不从事与目标公司业务范围相竞争的业务。
    智能驾驶有望成为继新能源汽车以来，下一个渗透率快速提升的赛道。自动驾驶目前仍处在向前快速迭代的过程中，伴随高阶智能驾驶相关法规的逐步放开和算法的持续升级，自动驾驶功能或成为消费者购车的新需求，未来智能驾驶功能或成为整车销量胜负手。随着公司智能化水平的不断加强，将有望受益于更高的估值溢价。
    公司打造爆款能力强，智能电动化助力新阶段开启。长安汽车具备强品牌定位与技术研发实力，在新一轮新能源浪潮中，公司多品牌积极布局智能电动转型。深蓝定位年轻、科技的新能源品牌，多技术路线发力主流新能源市场；长安启源聚焦家用人群，承接主品牌新能源转型需求；阿维塔定位高端纯电市场，支撑品牌向上。同华为的深度战略合作，有望加速构建完整、自主、领先的全栈智能化整车能力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-25年收入分别为1650.14/2440.92/3024.02亿元，对应增速分别为36.09%/47.92%/23.89%；归母净利润分别为120.88/109.34/138.46亿元，对应增速分别为55.00%/-9.54%/26.62%，CAGR-3为21.09%；EPS分别为1.22/1.10/1.40元/股，对应当前股价PE为13/15/12倍。考虑到公司电动化转型进展顺利，即将迎来智能化发展的加速期，给予公司2024年20倍PE，对应目标价22.00元，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量增速不及预期的风险、新车型销量不及预期的风险、燃油车下行的风险、行业竞争加剧的风险。
   

涂胶显影设备龙头，新品持续迭代突破

芯源微(688037)
    投资要点：
    公司是国内领先的半导体湿法设备企业， 并且涂胶显影设备在国内率先量产，打破了海外的长期垄断，未来有望深度受益国产晶圆厂扩产。
    目前国内 TRACK 设备规模近 10 亿美元，长期被日企垄断
    TRACK 设备是光刻工序核心设备之一， 负责涂胶显影等工艺。根据Gartner 数据测算， 2020 年中国大陆半导体 TRACK 设备销售额为 7.1 亿美元，预计 2023-2024 年中国大陆半导体 TRACK 设备为 10.1 亿美元、 11.6亿美元。 从供给端来看，全球和国内市场均被日本 TEL、 DNS 垄断了大部分市场，国产厂商目前仅芯源微 TRACK 设备实现了量产，具有较大的替代空间。
    TRACK 设备率先量产并取得重复订单
    公司作为国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的厂商，目前已完成在前道晶圆加工环节 28nm 及以上工艺节点的全覆盖，并持续向更高工艺等级迭代。 此外，公司第三代浸没式高产能涂胶显影设备平台架构 FT300（Ⅲ） 发布后在客户端导入进展良好，同时未来可作为通用性架构全面向下兼容 ArF、 KrF、 I-line、 offline 等工艺。订单方面， 2022 年公司新签订单 22 亿元，其中包括 TRACK 设备的重复订单，这预示公司打破了海外厂商垄断的格局， 未来有望受益国产晶圆厂的持续扩产。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别 18.89/26.03/35.35 亿元， 同比增速分别为 36.40%/37.81%/35.80%； 归母净利润分别为 3.29/4.87/6.99亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 64.49%/47.87%/43.51% ， EPS 分 别 为2.39/3.53/5.07 元/股， 3 年 CAGR 为 51.70%。 绝对估值法测得公司每股价值为 183.21 元，可比公司 2024 年平均 PE 42 倍，鉴于公司是国内率先量产前道 TRACK 设备的企业，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024 年 52 倍 PE，目标价 183.68 元。首次覆盖， 给予“买入”评级。
    风险提示： 下游 Fab 扩产不及预期； TRACK、清洗设备研发不及预期； 零部件采购受限的风险； 股权分散，无控股股东、实际控制人的风险。
   

CGM国内快速放量，拓展海外值得期待

三诺生物(300298)
    事件：
    双十一期间公司血糖类目保持10连冠，线上全渠道销售额超2.1亿元，动态血糖仪三诺爱看销售超10万盒，血糖仪全网第一，尿酸仪品牌第一。
    前三季度公司整体收入稳定增长
    2023年前三季度公司实现营业收入30.35亿元，同比增长6.46%（调整后，包含心诺并表影响）；归母净利润3.18亿元，同比下降17.5%；扣非归母净利润3.39亿元，同比增长8.06%。其中Q3实现营收10.28亿元，同比增长2.69%；归母净利润1.43亿元，同比下降8.54%，扣非归母净利润1.40亿元，同比下降5.56%。公司整体业务保持稳定增长。
    Trividia单季度实现盈利，盈利能力有望提升
    2023Q1-3公司毛利率为53.04%，同比-7.63pp，主要受Trividia并表以及血糖检测系统类产品营业成本增加影响。据公司公告，2023Q1-3子公司PTS血脂和糖化血红蛋白检测产品实现了同比快速增长，净利润约648万美元。Trividia单三季度已实现盈利，终端用户需求稳定，经营能力有望持续改善。同时随着新产品生产效率的提高，公司盈利有望进一步提升。
    CGM产品加速放量，海外拓展未来可期
    公司官网显示，双十一期间CGM销售超10万套，进入加速放量阶段，我们预计全年CGM收入将过亿。公司CGM产品海外进展顺利，9月29日获得欧盟MDR认证，获得欧洲市场的准入资格；同时公司在积极推动美国FDA注册临床工作。随着海外取证进度的不断推进，借助Trividia、PTS等子公司在海外构建的销售渠道，公司在海外有望创造新的营收增长点。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2023-2025年公司营业收入分别为43.03/50.52/59.55亿元，增速分别为52.95%/17.04%/17.87%，归母净利润分别为4.24/5.47/6.85亿元，增速分别为-1.52%/28.86%/25.34%，3年CAGR为16.73%，对应PE分别为39/30/24倍。鉴于公司CGM快速放量有望拓展全球市场，传统血糖仪贡献稳定盈利，参照可比公司估值情况，给予公司2024年CGM业务25倍PS以及其他业务20倍PE，目标价34.27元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新产品市场推广不及预期；竞争加剧导致产品降价；海外经营风险。
   

投建新产线，推进多品类扩张

盐津铺子(002847)
    事件：
    公司发布公告，拟使用自有资金1亿元出资设立子公司，使用自筹资金1亿元在巴克图经济技术开发区投资建设马铃薯全粉智能化生产加工项目。
    1万吨马铃薯全粉智能化生产线及配套设施预计于2024年建成投产
    公司于2023年11月24日召开第四届董事会第五次会议，审议通过了《关于投资建设马铃薯全粉智能化生产加工项目暨对外设立全资子公司的议案》，拟与巴克图经济技术开发区签署《第九师白杨市马铃薯全粉智能化生产加工项目合作协议》，使用自筹资金1亿元在新疆生产建设兵团第九师巴克图经济技术开发区投资建设马铃薯全粉智能化生产加工项目，项目计划总用地约120亩，规划建设1条1万吨马铃薯全粉智能化生产线及配套设施，预计于2024年建成投产。拟以自有资金1亿元出资设立全资子公司新疆盐津铺子食品有限公司（暂定名）作为本项目的实施主体。本次对外投资不构成关联交易或重大资产重组。
    总成本领先，推进多品类扩张
    马铃薯粉生产加工项目的建设有助于公司延长产业链、提升成本优势，进一步推进总成本领先战略，且符合公司多品类扩张的方向。今年来公司将产品与渠道双轮驱动进一步升级至“渠道为王、产品领先、体系护航”，已推出两期股权激励计划，锚定2022-2025年营业收入、净利润复合增长率分别为25%/36%。零食连锁、新兴电商等渠道蓬勃发展的背景下公司率先合作、积极转型，季度销售环比快速增长，前三季度收入同比增长52.54%。产品端，公司今年已陆续推出“蛋皇”“大魔王”等子品牌，进一步提升品牌力，且当前仍有多个大单品储备，未来或以2-3月周期主推1个核心新品，带动收入业绩稳步增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司以多品类全渠道推进增长，预计2023-2025年营业收入分别为41.26/51.96/62.63亿元，同比增长42.61%/25.93%/20.52%，归母净利润分别为5.46/6.88/8.52亿元，同比增长81.06%/25.96%/23.96%，对应三年CAGR为41.40%，EPS分别为2.78/3.51/4.35元。鉴于强组织力下的供应链体系赋予公司总成本优势与快速适应渠道变革的能力，产品与渠道双轮驱动的战略有望推动公司进一步快速扩张，参照可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE，目标价98.28元，维持“买入”评级。
    风险提示：渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险
   

双十一表现亮眼，新品提供增长动力

鱼跃医疗(002223)
    事件：
    根据公司官网显示，2023年双十一期间公司保持医疗器械行业9连冠，其中多个品类产品录得销量第一，包括血压计、制氧机、雾化器、体温计、理疗仪、血氧仪、轮椅车等。新产品带动相应业务快速增长，新一代呼吸机双十一首秀，全网千万用户关注；安耐糖动态血糖仪销售超千万；血糖仪同比增长超30%，公司继续在健康检测、呼吸健康等领域保持领先。
    三季度收入略有承压，新产品提供增长动力
    2023年前三季度公司实现营业收入66.63亿元，同比增长30.32%；归母净利润21.91亿元，同比增长92.93%；扣非归母净利润16.7亿元，同比增长74.09%。其中Q3实现营收16.83亿元，同比增长7.65%，环比下降26.09%；归母净利润6.97亿元，同比增长100.4%，扣非归母净利润4.15亿元，同比增长29.87%。随着未来第三代呼吸机和14天免校准CGM产品的放量，公司业绩有进一步提升的空间。
    费用支出有效改善，毛利率显著提升
    2023Q3公司毛利率为51.24%，同比+5.2pp，环比+0.8pp，主要得益于原材料成本下降以及新产品推出产品结构的变化；销售、管理、研发费用率分别为14.42%、5.34%、7.34%，同比-0.52、-1.08、-0.54pp，公司费用管理能力优化；净利率达41.31%，提升较多主要因为2023Q3确认2.87亿资产处置收益，剔除影响后净利率24.36%，同比+2.5pp。
    发布员工持股计划，彰显公司发展信心
    公司于9月13日公布新一轮员工持股计划，拟对公司管理人员及核心成员等不超过150人进行激励。目标以2021-2022年净利润均值（15.39亿）为基数，2023-2025年净利润分别不低于20.00、20.31、23.39亿元。股权激励目标保持增长，彰显公司长期稳健发展的信心。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2023-2025年公司营业收入分别为87.97/93.17/107.89亿元，增速分别为23.87%/5.92%/15.80%，归母净利润分别为25.33/20.42/24.26亿元，增速分别为58.83%/-19.40%/18.83%，3年CAGR为15.01%，对应PE分别为13/16/14倍。鉴于公司是国内家用医疗器械平台型企业，深耕行业多年优势明显，CGM等新产品推动公司业绩增长，参考可比公司估值情况，给予2024年20倍PE，目标价40.74元，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品推广不及预期；竞争加剧导致产品降价；终端需求下降。
   

全球安防领军者，开启AIOT新纪元

海康威视(002415)
    投资要点：
    安防龙头转型智能物联 AIoT，引领行业创新升级
    海康威视是全球安防领域的领军企业，深耕视频监控领域，连续多年稳居行业全球第一。据 Omdia 报告，海康威视 2022 年全球视频监控领域市占率达 25.9%，远超排名第 2 的大华股份， 连续多年保持行业第一位置。 2021年，公司以安防技术创新为核心，将业务领域重新定位于“智能物联 AIoT”，致力于将物联感知、人工智能、大数据技术服务于各行各业，引领智能物联新未来，打开了长期成长的新空间。
    智能安防打开成长天花板， AIoT 市场前景广阔
    随着 AI 技术的突破和产品功能的持续创新，公司逐步拓展至“泛安防”领域，智能化发展成为行业增长的新引擎。据中商产业研究院预测， 2025 年中国智能安防软硬件市场规模有望达到 913 亿元， 2023-2025 年 CAGR 达14.02%。此外，“泛安防”领域具有用户分散、项目单价低、非标准化高的“碎片化”特征，公司凭借多年的视频监控数据积累，有望把握行业发展机遇，进一步加深护城河，充分享受行业发展的红利。据 IDC 预测， 2026年全球物联网（企业级）支出规模有望扩大到 1.1 万亿美元， 2022-2026 年复合增长率达 10.7%， 前景广阔。
    内部跟投机制激发创新活力，孵化“核心增长引擎”
    2015 年，公司建立了独具特色的内部跟投机制，实施创新业务子公司项目跟投，通过合理的股权分配和决策机制，深度绑定公司平台、核心员工与创新业务三者的利益，持续赋能创新业务发展。截至目前，公司已孵化出 8大创新业务平台。 2016-2022 年，公司创新业务收入从 6.48 亿元增长至150.70 亿元， CAGR 达 68.95%；收入贡献占比从 2.03%提升至 18.12%，逐渐成为公司的核心增长引擎。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测公司 2023-2025年营业收入分别为 856.73/953.95/1108.66 亿元，增速分别为 3.01%/11.35%/16.22%， 3 年 CAGR 达 10.06%；归母净利润分别为 133.48/162.12/199.23 亿元，同比增速分别为 3.98%/21.46%/22.89%；EPS 分别为 1.43/1.74/2.14 元/股。 可比公司 24 年平均 PE 为 19 倍，鉴于公司全球安防领域龙头的市场地位， 给予公司 2024 年 25xPE，对应市值4053 亿元，目标价 43.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 行业景气度不及预期，全球化进程不及预期，智能安防渗透率不及预期，行业训练模型迭代不及预期，汇率大幅波动的风险
   

全资收购宸安生物，拓展生物制药业务领域

智飞生物(300122)
    事件：
    11月23日，智飞生物发布公告，公司拟以现金收购智睿投资、张高峡分别持有的宸安生物85%、15%，合计100%股权，将宸安生物注入公司体内。
    宸安生物司美格鲁肽处于临床III期
    宸安生物是一家依托于重组蛋白技术平台的生物制药企业，聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。公司拥有6款已进入临床的产品管线，其中重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已完成临床III期，位于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已位于临床III期阶段；GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等位于临床前阶段。同时，宸安生物持续建设生产基地以满足产品开发和规模化生产的需求，已建成1个制剂车间和2个原料药车间。
    公司业务逐步拓展至生物制药，实控人或将增持公司股份
    智飞生物业务版图从疫苗延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，并以宸安生物为主体拓展进入治疗类生物制药领域，我们认为，智飞生物从一个代理+自研双轮驱动的疫苗企业，有望发展大生物制药企业。此外，公司在公告中提到，智睿投资、张高峡承诺将在收到股权转让款后以款项的一定比例，由智睿投资、张高峡指定方以直接或间接等合法方式在二级市场购买智飞生物股票。智睿投资是智飞生物实控人蒋仁生先生持股90%，智飞生物持股10%的公司，相当于智飞生物实控人或将增持智飞生物股份，彰显智飞实控人对于智飞未来发展的强大信心。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年收入分别为554/677/727亿元，同比增速分别为45%/22%/7%，归母净利润分别为89/110/122亿元，同比增速分别为19%/23%/11%，EPS分别为3.72/4.59/5.10元/股，三年CAGR为18%，鉴于公司为行业销售龙头，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价82.62元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。
   

以技术撬动资源的矿业龙头

金石资源(603505)
    投资要点：
    萤石是公司的传统业务，公司坚持“资源为王、技术至上”的发展战略，在多个领域引领行业的进步。在萤石开采领域，先后实现稀尾、铁尾的伴生萤石资源的回收利用，实现北方寒冷地区萤石资源的全天候浮选。在锂资源回收领域，公司成功突破细泥提锂技术，我们看好公司以技术撬动资源的模式复制的可能。
    技术创新引领单一型萤石矿产业发展
    单一矿山开采是公司的传统业务。公司准确判断行业发展趋势，以较低的成本取得了较大的资源，已探明可利用资源储量和拥有的大型矿山数量皆居全国首位，现有单一矿山开采萤石量约40-50万吨/年。公司环保意识较强，旗下矿山采取充填采矿，依托技术进步，公司北方矿山实现全年浮选。
    技术创新解决伴生萤石矿商业化痛点
    白云鄂博地区的伴生萤石矿资源量约占我国萤石矿资源量的1/3，但开发难度极大。公司成功解决了稀尾、铁尾伴生萤石矿的回收难题，实现了低品位萤石矿的深加工，成本优势明显，有望再增加80万吨萤石粉年产能。
    氟化工产业格局存在重塑可能
    萤石是不可再生的战略性资源品种，随着新能源产业的发展，萤石需求有望迎来超预期增长。据我们测算，2025/2030年我国萤石需求有望较2022年增长21%和56%。与此同时，国内大部分萤石矿均为小矿，安全事故频发，萤石的供给扩张有限，我国萤石供需平衡可能被打破。
    以技术撬动锂资源的模式存在不断复制的可能
    公司利用自有选矿技术，突破氟资源限制，成功实现从含锂瓷土细泥中提取锂云母，这种“轻资产技术撬动重资产资源”的模式有继续复制的可能。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-25年收入分别为19.3/41.4/52.4亿元，对应增速分别为83%/115%/26%，归母净利润分别为4.1/7.6/9.6亿元，对应增速分别为83%/86%/27%，EPS分别为0.67/1.25/1.59元，3年CAGR为63%。考虑到公司是国内萤石龙头，全产业链布局的成本优势有望重塑行业格局，以技术撬动资源的轻资产模式有望复制，我们参考可比公司2024年平均估值，给予公司2024年25倍PE，对应目标价格为31.32元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：在建项目推进不及预期、新能源领域需求释放不及预期风险、萤石价格大幅波动风险、环保政策趋严风险、安全生产风险
   

接收国有预算资金，推进公司良性经营

同仁堂(600085)
    事件：
    公司披露控股股东对公司及控股子公司委托贷款暨关联交易公告，2022年10月26日同仁堂集团将国有资本经营预算资金分别拨付拨付同仁堂股份4,330万元、同仁堂科技3,230万元、同仁堂商业1,000万元；拨付方式均为委托贷款，鉴于前述委托贷款即将期满，现同仁堂集团继续签订委托贷款协议。
    费用率持续优化，盈利能力提升
    公司2023年前三季度实现收入137.21亿元（调整后yoy+25.88%），归母净利润13.91亿元（调整后yoy+38.67%），扣非归母净利润约13.78亿元（调整后yoy+39.22%）。2023年前三季度公司毛利率为46.28%（同比减少2.1pct）,销售费用率下降至17.8%(同比减小1.91pct),管理费用率下降至7.9%(同比减小1.30pct)，净利率提升至15.84%（同比增加2.45pct）；公司实施“高质量发展战略、精品战略、大品种战略”等战略，深化改革并管控费用，经营质量持续提升。
    公司产品丰富，营销改革持续赋能
    公司产品丰富，常年生产的中成药超过400个品规，覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别，代表品种有安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等。2020年公司启动营销改革，组建品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部、大品种专项与发展品种专项小组，形成“4+2”模式，为公司业绩增长赋能。同时同仁堂集团以贷款等形式资金支持公司发展，用于开展药品生产与质量安全性研究项目、科技创新成果转化及产业化，进而提升业务能力，进一步推动公司盈利能力提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年收入分别为182.32/208.32/235.65亿元，对应增速分别为18.60%/14.26%/13.12%；2023-2025年归母净利润分别为17.59/20.78/24.29亿元，对应增速分别为23.36%/18.12%/16.93%；EPS分别为1.28/1.51/1.77元/股，对应PE分别为40/34/29倍，3年CAGR为19.44%。鉴于公司为享誉海内外的稀缺品牌老字号，稳步实施三大发展战略，推进国企改革，盈利能力有望持续提升。参考可比公司相对估值，我们给予公司2024年41倍PE，目标价62.11元，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险、原材料涨价风险、市场竞争加剧风险等
   

乘智能化东风迈入Global Tier1阵营

德赛西威(002920)
    投资要点：
    公司是国内汽车电子龙头，座舱收入破百亿，加速实现国产替代，提升市场份额；智驾产品布局全面，先发优势明显，有望引领国内智能驾驶快速发展。汽车智能网联化加速，公司有望继续保持高成长性，逐步成长为全球领先的GlobalTier1。
    业务布局全面、平台化供应能力强
    公司在汽车电子领域深耕近四十年，对行业趋势把握准确，已完成智能座舱、智能驾驶和智能网联三大业务布局。公司奉行平台化战略，各业务产品矩阵丰富，同时具备汽车电子产品全栈开发能力，可灵活满足不同主机厂的需求，形成丰富的客户群体。受益于公司平台化供应能力，22年公司智能座舱业务收入首次突破百亿达到117.55亿元，同比+47.97%；智能驾驶业务收入达到25.71亿元，同比+83.07%，均实现快速增长。
    智能化加速带来广阔成长空间
    公司在IVI、液晶仪表等环节已成为领先的供应商，我们测算25年国内智能座舱市场规模有望达到846亿元，随着各类座舱新单品渗透率提升，公司有望持续获取新定点。智驾环节我们测算25年国内行泊一体域控制器规模将达到274.36亿元，22-25年CAGR达到63.84%，公司IPU04已规模放量并有多定点待量产，市场更大的IPU02已完成多芯片方案布局，L3落地加速带动行泊一体渗透率提升，公司智能驾驶业务将迎来快速发展。
    前瞻布局新产品静待产业加速
    除特斯拉外，多数车企E/EA转型仍在早期，但部分新势力已推出域控架构车型，E/EA升级开始加速。我们测算2022-25年国内车身和底盘域控制器市场规模复合年均增速分别为52%/225%，有望进入快速增长阶段。2023年1月，公司成功量产车身域控制器，前瞻布局车身域控产品有望形成新的业绩增长极。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2023-25年收入分别为203.69/269.85/337.58亿元，对应增速分别为36.40%/32.48%/25.10%；归母净利润分别为14.64/20.70/28.46亿元，对应增速分别为23.65%/41.41%/37.46%，CAGR-3为33.95%；EPS分别为2.64/3.73/5.13元/股，对应当前股价PE为50/36/26倍。考虑到公司业务布局全面，平台化供应能力强，是汽车电子龙头企业，参考可比公司估值，给予公司2024年45倍PE，对应目标价167.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；新产品研发不及预期；行业空间测算偏差风险。
   

公司董事长拟增持成为实控人，多款新游表现出色

恺英网络(002517)
    事件：
    11月20日，公司发布公告：第一大股东、公司董事长金锋拟出资1.47亿元，受让金海波持有的绍兴安嵊11%的合伙份额。本次协议收购前，公司不存在实际控制人；本次协议收购后，金锋合计持股比例提升至19.01%，将成为公司实际控制人。
    董事长拟增持成为实控人，长期战略有望更高效执行
    10月26日公司发布公告：第一大股东、董事长金锋拟在6个月内增持公司股份，总金额不低于1亿元。今日公司发布实际控制人拟变更公告，金锋拟通过协议转让方式增持1.47亿元，同时将成为公司实控人。我们认为，本次董事长增持在彰显管理层信心的同时，也标志着公司结束近一年的无实控人状态，公司长期战略有望得到更有力执行。
    多款新游表现出色，自研实力有望持续验证
    公司进入新游上线周期，其中多款有望自23Q4起贡献增量：1）公司自研、腾讯发行的经典IP“端转手”《石器时代：觉醒》已于10月26日上线，截至目前iOS畅销榜排名稳定在前20水平；2）公司自研、哔哩哔哩发行的二次元IP卡牌手游《纳萨力克之王》将于11月21日上线，截至目前官网预约量超过219万；3）公司代理发行的《仙剑奇侠传：新的开始》已上线小游戏版本，截至目前微信小游戏畅销榜排名前20。后续重点关注的游戏包括《斗罗大陆：诛邪传说》《临仙》《妖怪正传2》等，目前均已获得版号，且多为非传奇/奇迹的创新品类，公司自研实力有望逐步验证。此外，公司稀缺性布局VR产业链，自研的一款动作竞技类VR游戏有望于23年底上线。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为47.1/60.6/70.9亿元，同比增速分别为26.4%/28.7%/17.0%，归母净利润分别为15.9/19.8/23.1亿元，同比增速分别为55.5%/24.4%/16.7%，EPS分别为0.74/0.92/1.07元/股，3年CAGR为30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于AI/VR等新技术渗透率提升，我们给予公司2024年20倍PE，目标价18.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：版号政策、公司游戏流水、AI/VR等技术应用不及预期的风险。
   

绿色低碳铝第一品牌，未来三年业绩或稳健增长

云铝股份(000807)
    投资要点：
    公司是绿电铝生产企业，2022年绿电能源占比88.6%、合金化率54%，并通过厂区分布式光伏建设拓宽绿电渠道。在国内可能征收碳税及欧盟对铝制品进口征收碳边境税的情况下，我们认为公司应享受一定的估值溢价。
    公司是中铝西南地区铝生产基地
    截止2023年半年报，公司拥有年产氧化铝140万吨、电解铝305万吨、铝合金157万吨、阳极炭素80万吨的产能规模，实际控制人为国务院国资委。2021年起，公司盈利能力大幅改善，负债率明显下降。
    电解铝行业高景气度维持
    从供给看，行业产能利用率已接近上限，未来国内新增产能或有限。从需求看，传统建筑领域需求有望受益于地产保交付，新能源车和光伏带来需求增量，我们预计23-25年以上两个领域国内新增需求245万吨和197万吨。我们认为未来电解铝行业高景气或将维持，价格或将持续走高。
    水电资源稀缺，国内绿电铝第一品牌
    云南省具备发展铝产业的政策、区位及能源优势。根据公司2023年半年报，公司是国内首批获得碳足迹认证的铝企。依托绿色铝品牌优势，公司与多家企业建立稳固的上下游供应链关系。随着国内碳市场扩容及欧盟碳关税政策出台，低碳铝需求提升，公司的绿电铝产品有望获得溢价。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2023-2025年公司营业收入分别为417.98亿元/476.06亿元/506.47亿元，同比变动-13.75%/13.9%/6.39%，三年复合增速1.25%；归母净利润分别为36.57亿元/55.76亿元/65.08亿元，同比变动-19.95%/52.46%/16.73%，三年复合增速12.5%；EPS分别为1.05元/1.61元/1.88元。采用相对估值法，铝板块可比公司2024年市盈率均值为9.8倍。鉴于公司电解铝产量仍有增长且绿电铝产品具有稀缺性，我们给予公司2024年12倍PE，目标价19.29元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；房地产竣工需求下滑风险；云南电力供应不足风险；安全生产风险。
   

综合物流龙头差异化优势，出海东风助力新成长

中国外运(601598)
    投资要点：
    公司作为世界领先的综合物流企业和亚洲排名第一的海运、空运货代龙头，有望充分享受中国品牌出海红利和国内供应链提质增效诉求的需求释放。
    央企血脉传承，世界领先的综合物流服务商
    公司为大型央企招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，2019年完成“A+H”两地上市。公司形成了以国际货代和专业物流为基础的全球综合物流服务体系。根据A&A发布的2023全球货运代理25强排名，公司位居世界第五，亚洲第一。
    跨境物流市场规模稳步增长，龙头企业份额提升
    国际货代主要为B端客户解决跨境物流需求。弗若斯特沙利文预计到2027年，中国跨境物流市场规模达1714亿美元，2023-2027年复合增长率5.6%。我们测算，2018-2022年，跨境海运、空运货量Top10货代企业市占率分别由10.1%、26.8%提高到11.3%、36.4%，跨境物流龙头企业份额日益提升。
    货代业务具备差异化优势，合同物流构筑专业化壁垒
    公司货代业务打造覆盖全球的海陆空全方位综合物流服务体系。海运货代业务，预计海运价格回归常态情况下，公司单位利润高于19年56%；空运货代业务，公司打造“空运新型承运人“模式，2018-2022年，公司空运通道业务量由53万吨提高到78.1万吨，年复合增长率10%；市占率由8.8%提高11.8%，增加3pcts。铁路代理逆市增长，2023H1业务量、对外收入同比分别+15%、30%。
    合同物流业务以专业化能力构筑竞争壁垒。2018-2022年，合同物流单位利润年复合增长率10%。2023H1，合同物流业务量、对外收入和分部利润均同比正增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别：994.3、1102.2、1207.5亿元，同比分别-8.6%、+10.9%、+9.6%，3年CAGR为3.5%；归母净利润分别为39.15、41.83、42.09亿元，同比分别为-3.76%、+6.85%、+0.61%，3年CAGR为1.14%；EPS分别为0.54、0.57、0.58元/股。可比公司2024年平均PE为11.1倍，鉴于公司跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司2024年10倍PE，目标价5.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险
   

财险保费维持稳健，寿险业务阶段性休整

中国人保(601319)
    事件：公司发布10月保费收入公告，10月当月公司子公司人保财险、人保寿险、人保健康分别实现保费收入302.4亿元、32.5亿元、18.0亿元，同比分别+3.8%、-8.4%、-7.6%，财险增速整体维持稳健、人身险继续调整，但全年来看公司仍有望实现较好的保费增长水平。
    10月财险保费增速环比有所回落，但全年仍有望保持大个位数增长
    10月当月公司财险业务实现原保险保费收入302.37亿元，同比增长3.8%，其中车险增速为+6.3%，非车险增速为-3.4%，车险增速延续向好、非车险增速环比转负。具体来看，对于车险，10月车市促销力度持续增大带动购车消费需求有所释放，进而推动新车销量显著改善，对车险保费增速形成有力支撑（10月狭义乘用车零售销量同比+10.2%）。对于非车险，10月责任险、企财险、货运险的保费增速延续正增，农险、意健险的保费增速环比转负是10月非车险增速承压的主要原因，其中农险预计主要受季节性因素以及公司主动压缩效益不佳的商业性农险等因素影响所致出现负增长，意健险预计主要是由于意外险受新旧产品切换影响、以及大病保险由于招标节奏较去年不一致等因素导致保费增速有所承压。从COR来看，10月自然灾害发生频次环比Q3显著改善，预计在监管加强对车险费用的管控，以及公司持续加强风险管控、充分预提准备金等因素的共同作用下，公司全年有望实现年初制定的“车险COR＜97%、非车险COR＜100%”的较高目标。同时公司管理层在2023年开放日活动中提到随着公司风险减量管理的赋能效应持续显现，公司财险业务有望长期实现“车险COR＜97%、非车险COR＜100%”的良好目标，我们看好公司长期扎实的基本面表现。
    10月人身险业务继续调整，但全年NBV正增已是事实
    对于寿险业务，10月当月公司寿险业务同比下滑8.4%，其中长险首年期交保费同比下滑80.6%，降幅环比继续扩大（9月为-54.3%），预计仍是由于产品切换导致新单销售疲软所致。对于健康险业务，10月当月公司健康险业务同比下滑7.6%，其中长险首年期交保费同比下滑38.7%，和寿险业务走势趋同。整体来看，公司的人身险业务仍处于阶段性休整期，但公司2023上半年实现NBV38.45亿元，已经超过了2022年全年37.04亿元的水平，因此公司人身险业务全年实现NBV正增已是事实。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为232/258/289亿元，对应增速分别为-5%/+11%/+12%。鉴于公司财险板块承保端优于同业的优势、人身险业务负债端有望持续复苏，我们维持目标价7.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：财险竞争加剧、自然灾害加剧、寿险复苏不及预期。
   

OLED国产领军者，ViP技术助力降本增效

维信诺(002387)
    投资要点：
    公司深耕OLED行业二十余年。OLED面板在智能手机渗透率不断提升，市场空间持续扩容。公司在手机AMOLED面板出货量位居国内第二，技术实力强，业绩成长空间大。
    OLED面板渗透率有望加速提升
    和LCD相比，OLED具有更轻薄、能耗更低、响应速度更快、显示画质更优异等优势。作为OLED面板的主要应用领域，智能手机中的OLED面板渗透率近年来快速提升，根据TrendForce，全球智能手机OLED渗透率从2018年的29.2%提升至2022年的47.7%。预计2023年OLED有望达到50.8%。
    手机OLED出货量领先，供应多款高端机型
    公司在折叠、中尺寸、高刷新率、新型像素排布、屏下摄像、低功耗等创新技术的产品中持续发力，巩固技术领先优势。根据CINNOResearch数据，2023年上半年，维信诺AMOLED智能手机面板出货量位居全球第四/国内第二，其中第二季度的出货量位居全球第三/国内第二，市场份额9.6%。今年7月荣耀发布了新一代超轻薄旗舰折叠屏手机MagicV2，维信诺凭借多项创新技术，在厚度/功耗/光学性能上助力MagicV2实现新的跃升。
    技术实力强劲，ViP技术引领产业创新
    公司具备较强的技术实力。2023年5月，公司在2023世界超高清视频产业发展大会上，全球首发维信诺无金属掩膜版RGB自对位像素化技术——维信诺智能像素化技术，简称ViP。该项技术具有更好的视角视觉性能、更短的产品开发周期、更好的低灰阶画质等7大优势。公司在光刻像素图形化、辅助阴极、独立OLED器件、独立封装等多个领域进行专利布局，已拥有核心专利近百件。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.57/101.66/121.17亿元，同比增速分别为2.41%/32.77%/19.19%；归母净利润分别为-28.56/0.00/1.52亿元，EPS分别为-2.06/0.00/0.11元。可比公司24年平均PB为2.16倍，鉴于公司是国内OLED面板领军企业，技术壁垒较高，我们给予公司24年1.2倍PB，目标价14.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业需求复苏不及预期风险、原材料/零部件和设备供应风险、经营规模扩大带来的管理风险等风险。
   

风险减量助力实现公司、政府、客户三方共赢

中国人保(601319)
    事件：
    近日公司在浙江宁波召开2023年投资者开放日，围绕“风险减量服务，助力高质量发展”为主题向市场介绍公司在风险减量服务的探索与实践，广受市场好评。
    公司将风险减量服务贯穿保前、保中、保后的全流程，实现公司、政府、客户三方共赢
    公司介绍到，公司积极开展风险减量服务的主要目标是协助被保险人降低保险事故发生概率和事故损失程度，从而进一步为社会和股东创造价值、减少损失，公司分别从风险减量服务的管理架构、理赔视角下的风险减量服务、风险减量服务在农险中的实践以及健康险业务风险减量服务四个维度进行了详细介绍。具体到各个环节的做法：对于保前和保中环节，公司搭建的“万象云平台”可以助力风控部门开展保前的风险勘察以识别客户风险，在承保后为客户提供气象预警、隐患排查、监测预警、线上培训等非临灾性的风险减量服务；对于理赔环节，公司践行“保险+风险减量服务+科技”的新商业模式，围绕“保防救赔”开展理赔风险减量管理，在灾前组织预防、灾中快救快赔、灾后风险反馈以实现降赔减损。具体到从实际效果来看，在今年台风“杜苏芮”登陆前，公司创新运用水浸物联、“车扫扫”工具进行风险防范，最终成功转移财产价值超过10亿元，较2016年“莫兰蒂”台风减损约5亿元。在健康险方面，随着我国人口老龄化进程加快，公司也开展了健康风险减量管理服务，主要是基于“疾病预防、小病不愁、大病无忧、疾病康复”的理念为客户提供全流程健康管理服务。随着健康风险减量管理发展持续深化，其对公司业务拓展也形成了促进作用，公司2023年前三季度健康险保费增速超行业5个百分点，NBV和净利润也实现了高增态势，健康险业务也逐渐发展成为一项稳定盈利的业务板块且龙头优势明显。整体来看，随着公司风险减量管理的赋能效应持续显现，公司财险业务有望实现“车险COR＜97%、非车险COR＜100%”的良好目标，公司人身险业务则有望实现高质量的发展。
    卓越的管理能力是公司长期财险业务持续领先同业的核心
    2023年前三季度公司财险COR为97.9%，同比抬升1.7pct、环比抬升1.5pct，尽管自然灾害加剧等因素导致公司COR有所抬升但仍处于同业领先水平（太保财险为98.7%、平安财险为99.3%），预计主要是由于公司坚持效益优先、持续加强业务结构优化、风险减量服务赋能效应显现等因素所致，也形成了公司的核心投资价值。后续随着公司“保险+风险减量服务+科技”的新商业模式持续推进，其对公司降低成本、提升业务价值、优化服务等的赋能效应有望加大，进而将成为公司高质量发展的新动能，我们看好公司长期扎实的基本面表现。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为232/258/289亿元，对应增速分别为-5%/+11%/+12%。鉴于公司风险减量服务的赋能效应逐渐显现以及公司财险板块承保端优于同业的优势，我们维持目标价7.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：财险竞争加剧、寿险复苏不及预期、管理层波动。
   

农药白马协同先正达，菊酯龙头创业再出发

扬农化工(600486)
    投资要点：
    去全球化下，全球主要的主权国家愈发重视粮食安全问题，农药作为粮食生产的刚需产品，有望在长区间内保持较高景气。与此同时，高毒杀虫剂和新烟碱类杀虫剂的限用及禁用，保障了菊酯杀虫剂龙头稳健成长。
    公司为国内菊酯一体化龙头
    公司总部位于江苏扬州，拥有近五十年的菊酯生产历史，是国内唯一备齐中间体产能，从甲苯等基础化工原料做到菊酯等最终产品的企业。公司现有优士、优嘉两大在产基地和优创在建新基地，拥有 15225 吨菊酯类杀虫剂产能和 20000 吨麦草畏、 30000 吨草甘膦除草剂产能。公司对农药产业理解深刻，以健康安全环保为纲并有较好的选品能力，能够抓住产业变化和景气周期的机遇，优创基地一期新建 15650 吨原药和 7000 吨中间体有望进一步打开公司成长空间。
    拟除虫菊酯和除草剂业务增长前景向好
    除虫剂：公司关注新烟碱类由于高蜂毒问题逐渐被限制或禁用，给菊酯杀虫剂带来的市场机遇，前者为杀虫剂第一大品类，公司作为菊酯全产业链龙头有望充分收益，同时公司也布局双酰胺类杀虫剂，打开杀虫剂业务空间。除草剂：公司瞄准抗性作物种植面积趋势性扩张机遇，重点布局草甘膦、麦草畏和烯草酮等大品类除草剂。
    先正达集团与公司上下游产业链协同
    先正达集团整合中化旗下农化资源，现为全球植保行业的领导者和种子行业的创新者，有望与公司在创制药开发、制剂业务形成协同。公司作为中化旗下较为高效的资产，也有望获得更多资源倾斜。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 121/148/165 亿元，同比增速分别为-24%/22%/12%，归母净利润分别为 15/19/24 亿元，同比增速分别为-16%/29%/24%， EPS 分别为 3.70/4.79/5.92 元/股， 3 年 CAGR 为 10%。鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，并参考可比公司 2024 年平均 PE 为 18 倍，我们给予公司 2024 年 18 倍 PE，目标价 86 元，首次覆盖，给予为“买入”评级。
    风险提示： 在建项目推进不及预期， 农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险
   

持续突破高端MLCC带来成长新动能

三环集团(300408)
    投资要点：
    公司是深耕电子陶瓷五十余年的电子元器件厂商，在材料和器件方面完成了产业链一体化布局。MLCC产能持续爬坡，高容值品类不断突破，车载MLCC也已通过认证，有望持续推动业绩增长。
    深耕电子陶瓷五十年，材料器件一体化布局
    公司自1970年成立以来，专注于电子陶瓷器件及材料的研发、生产、销售一体化业务，公司以电子陶瓷为核心，不断拓展业务边界，提供MLCC、陶瓷基片、光通信插芯及套筒、陶瓷封装基座、陶瓷劈刀等多种器件产品。并且多项业务已经培育形成规模，2022年电子行业、通信行业、半导体行业收入分别达14.61、14.79、9.80亿元，同时还有多项业务处于培育阶段。
    MLCC产能逐年放量，借助新能源汽车等下游持续增长
    公司在2020-2021年分别开展了两项MLCC的扩产项目，合计扩充产能约为每年5400亿只，预计2025年达产。MLCC被称为电子工业大米，是三大基础元器件中份额最大的品种，广泛应用于智能手机、新能源汽车、5G基站等领域，有望迎来终端数量、单机用量同步提升的双击效应。同时公司持续加强高容值产品的研发生产，产品平均单价有望逐步提升。
    持续研发突破高容量MLCC，加快高端国产化进程
    2022年公司的研发支出4.52亿元，同比增长8.04%，研发费用率达到8.74%。公司的研发人员2022年底达到1817人，同比增长5.03%，占整体员工的比例为15.43%。公司的研发费用率在A股可比公司中名列前茅。经过长期的投入，公司已突破高容量MLCC技术，车载高容MLCC目前已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为59.93/74.66/90.32亿元，同比增速分别为16.38%/24.58%/20.97%；归母净利润分别为15.12/20.37/25.02亿元，同比增速分别为0.49%/34.68%/22.84%；3年CAGR为18.47%，EPS分别为0.79/1.06/1.31元，对应PE分别为39/29/24倍。绝对估值法测得公司每股价值39.24元，可比公司24年平均PE为28倍，鉴于公司国内MLCC龙头地位，对应2024年给予35倍PE，对应目标价37.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、核心产品价格下滑、成本波动等风险。
   

全球MDI龙头向综合性化学品公司转型

万华化学(600309)
    投资要点：高壁垒的MDI主业为万华提供了稳定的现金流，石化产业平台保障了原料的低成本稳定供应，在此基础上，公司积极进行相关多元化布局，向下游布局半导体材料、新能源材料、高端聚氨酯材料等高附加值的专用化学品，不断向综合性化学品公司转型，也打开了公司成长空间。
    公司为全球化运营的综合性化工企业
    公司为全球化运营的MDI产业巨头，拥有310万吨的MDI产能居世界第一，分布在烟台总部、宁波、福建和匈牙利海外基地，且有宁波60万吨、福建40万吨产能在建。此外，公司在烟台配套了石化产业平台，提供C2、C3等原材料。进一步地，公司顺应化工产品差异化的产业发展趋势，在烟台和眉山布局多种专用化学品，打造综合性化学品公司。
    MDI主业壁垒深厚为现金牛业务
    MDI为聚氨酯的关键原料，生产流程长、工艺复杂、技术壁垒深厚、规模优势显著，行业长期呈寡头垄断格局，CR3约68%。万华MDI工艺和产能全球领先，单套产能达110万吨系全球最大，装置规模优势突出，投资和成本最低。并且公司持续进行装置改进，宁波改扩建完成后单套产能可达120万吨，进一步拓宽MDI产业护城河。短期地产萎靡、宏观经济疲软致MDI产业需求低迷，但公司仍有较好的盈利和现金流，已呈修复和增长态势。
    石化产业平台完善公司原料保障
    石化项目主要位于烟台总部工业园和烟台蓬莱基地，为公司提供原料一体化平台，保障原料供应和长期经营的稳定性。不仅如此，石化平台也为公司多元化布局铺平道路，助力公司向高端专用化学品综合提供商转型。
    积极开发专用化学品打开成长空间
    高端化、差异化是中国化工产业发展的痛点和明确的产业发展方向，也是公司在精细化学品及新材料板块追求的方向。公司积极开发多种大品类、高附加值专用化学品，在ADI聚氨酯材料、工程塑料、SAP吸水树脂、半导体和新能源材料等领域均有布局，打开了公司的成长上限。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1679/2039/2466亿元，同比增速分别为1%/21%/21%，归母净利润分别为170/227/289亿元，同比增速分别为5%/33%/27%，EPS分别为5.4/7.2/9.2元/股，3年CAGR为21%。绝对估值法测得每股价值为117.02元，鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并综合绝对和相对估值法，我们给予公司2024年15倍PE，目标价108元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险
   

员工持股时间延长，持续提升管理积极性

吉林敖东(000623)
    事件：
    公司发布员工持股计划延期公告，员工持股计划持有人代表大会中审议通过《关于公司员工持股计划延期的议案》，同意将公司员工持股计划存续期延长24个月，即延长至2025年12月8日。
    核心品种稳健增长，产品群梯队式发展
    公司2023年前三季度实现收入23.54亿元（调整后yoy+23.05%），归母净利润12.74亿元（调整后yoy+44.72%），扣非归母净利润约11.72亿元（调整后yoy+18.19%）。2023年前三季度核心产品稳健增长，安神补脑液实现收入5.39亿元（yoy+25.48%）、小儿柴桂退热口服液收入1.42亿元（yoy+49.17%）、血府逐瘀口服液收入0.65亿元（yoy+15.24%），现实现销售过千万的品种达26个，百万元品种达百余个，整体业务保持增长态势。
    引入新型销售模式，赋能新业务增长
    公司2022年9月与辛选集团正式签订深度合作协议，引入新型数字电商直播模式，大健康板块销售快速增长，2023年前三季度大健康业务实现销售收入2.82亿元，同比增长58.06%，其中生产销售200多种的大健康产品中，销售收入达到千万元的品种有5个，销售收入过百万元的产品超过30多个，公司通过持续营销创新，推动大健康产品销售快速增长。
    布局多个疾病领域，储备增量新品
    公司推进新品和大品种二次研究项目，聚焦癌症、肾病、糖尿病、心脑血管等领域进行药物开发。中药领域开展13个经典名方项目、10个产品二次开发项目等，2023年前三季度已获得经典名方枇杷清肺饮、盆炎净片生产批准文号；化药业务中，公司开展8个仿制药一致性评价项目、1个1类新药，公司通过持续丰富产品管线，为业绩注入新的增条点。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年收入分别为34.16/39.99/46.66亿元，对应增速分别为19.11%/17.05%/16.69%；归母净利润分别为19.01/21.93/24.29亿元，对应增速分别为6.75%/15.38%/10.76%；EPS分别为1.63/1.89/2.09元/股，3年CAGR为10.91%。鉴于公司引进新营销模式，并积极布局新领域，核心产品有望持续增长。参考可比公司相对估值，我们给予公司2024年11倍PE，目标价20.74元，给予“买入”评级。
    风险提示：医药行业政策风险、原材料价格波动风险、研发失败风险、证券市场政策环境风险等
   

核心零部件自产驱动公司业绩持续增长

日联科技(688531)
    投资要点：
    公司是国内优质 X 射线检测设备公司，下游需求稳定增长并且上游耗材 X射线源自主可控有望推动公司业绩持续增长。
    全产业链布局的国内优质X射线检测设备企业
    公司是国内领先的工业 X 射线智能检测设备厂商，对 X 射线源、设备及影像软件实现全产业链布局， 下游应用领域覆盖集成电路及电子制造、新能源等多个领域。 2019-2022 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 48.20%、108.01%，远高于国内 X 射线检测设备市场规模复合增速 9.64%。 2023 年上半年公司实现营收 2.75 亿元，同比增长 34.05%，归母净利润 0.55 亿元，同比增长 159.17%。
    X射线检测设备下游景气度高,公司市占率有望提升
    X 射线检测，是一种非破坏性检测方法，通过使用 X 射线的穿透性，可以直接检测到焊接对象内部的焊点形态和质量。 根据沙利文数据， 预计到 2026年，中国 X 射线检测设备在其主要应用领域的市场规模为 241.4 亿， 2022-2026 年年复合增长率为 15.8%，增长较为稳定； 2022 年国内 X 射线检测设备市场规模为 134.3 亿，公司 X 射线检测设备营收 4.18 亿，市占率仅为3.11%。我们预计 2023-2025 年公司 X 射线检测设备产能分别为 1870、2848、5415 台，未来随着公司产能提升，市占率有望提升。
    公司已自主可控上游耗材 X 射线源， 产能提升有望带来业绩增长
    公司实现技术突破，已在 X 射线源产品设计、原材料、技术工艺等掌握完整制备流程，成功实现封闭式热阴极微焦点 X 射线源全部生产工艺的自主可控，研发出 90kV、 130kV 微焦点射线源。 我们预计 2023-2025 年公司 X射线源产能分别为 1600、 3350、 5700 套， X 射线源自供比例分别为 65%、85%、 95%，可供外售的 X 射线源产能分别为 500、 1600、 3350 套， 布局上游 X 射线源，业绩有望进一步增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 8.76/13.49/20.13 亿元，对应增速分别为 80.65%/54.05%/49.22%，归母净利润分别为 1.86/3.20/5.21 亿元，对应增速分别为 159.68%/71.84%/62.65%， EPS 分别为 2.35/4.03/6.56 元/股， CAGR 为 93.61%。 DCF 绝对估值法测得公司每股价值 145.27 元， 鉴于下游景气度不断提升，公司核心技术自主可控有望受益于国产替代，综合绝对估值法和相对估值法， 我们给予公司 2024 年 35 倍 PE，目标价 141.01元， 首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示： 核心部件存在对国外厂商的采购依赖风险、 产品毛利率下降风险、 行业需求不及预期风险、 大功率 X 射线源依赖对外采购风险。
   

“小品类”深耕细作，“大品牌”笃行致远

润本股份(603193)
    国内知名驱蚊及个护用品企业
    润本品牌创立于 2006 年，历经多年发展已形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。 2019-2022 年营收与归母净利润 CAGR 分别为45.31%/64.41%， 2023H1 营收与归母净利润增速分别达 31.93%/52.10%。
    细分赛道景气度高、市场格局分散
    公司聚焦新型驱蚊、婴童护理、精油等细分赛道，受益精细化/个性化需求崛起与线上化持续推进，细分赛道景气度较高，但充分竞争、格局相对分散。 据灼识咨询数据， 2017-2022 年中国新型驱蚊产品市场规模 CAGR达 12.84%， 2022 年中国驱蚊行业 CR5 市占率约在 5%-15%区间； 2017-2022年中国婴童护理市场规模 CAGR 达 9.82%， 2022 年国货个人护理市场前五大企业的合计份额约为 8.9%。
    竞争优势：“质优价廉”、升级迭代速度快
    公司贯彻“大品牌、小品类”战略，产品覆盖居家生活、出游踏青、四季护肤、沐浴清洁等多元应用场景，建立庞大、忠诚且规模不断扩大的客户群体。产品端，主打配方精简+高性价比+升级迭代快；渠道端，专注线上、把握每一轮渠道变革红利，在主流电商平台享有较高市占率；生产端，“完善的自有供应链+线上渠道为主”的 C2M 模式，使得其在产品创新、品质与成本控制等方面建立较高壁垒。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 10.41/13.45/16.74 亿元，对应增速分别为 21.6%/29.2%/24.5%；归母净利润分别为 2.12/2.84/3.57 亿元，对应增速分别为 32.4%/33.8%/25.8%； EPS 分别为 0.52/0.70/0.88 元/股。绝对估值法测得公司每股价值为 21.58 元，可比公司 2024 年平均 PE 为 21.1x。考虑到公司为高成长性新股可给予适当溢价，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标价 21.02 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示： 品牌声誉受损的风险；电商平台销售相对集中的风险；经营业绩对热销单品存在一定依赖的风险；经销商合作风险
   

常规业务高速增长，费用持续改善

圣湘生物(688289)
    事件：
    公司公布2023年前三季度利润分配方案，每10股派发现金红利2.622元
    (含税)。
    短期业绩承压
    2023年1-9月，公司实现收入6.33亿元（yoy-84.45%，下同），归母净利润3.00亿元（yoy-81.25%），扣非归母净利润0.21亿元（yoy-98.68%）。2023年Q3实现营业收入2.05亿元（yoy-85.14%），归母净利润2.08亿元（yoy-56.06%）。
    常规业务高速增长
    公司持续在分子领域耕耘，2023年前三季度，公司常规试剂销售收入达4.61亿，同比增长超90%，其中呼吸道产线突破2亿元，同比增长超370%。并于美团买药达成合作，推出“三小时核酸检测圈”项目，覆盖流感、肺炎等12项常见呼吸道疾病，推动居家检测的C端业务。另外，公司HPV13+2核酸检测试剂获得IVDR认证，未来能够在欧盟地区进行项目推广，进一步加强全球化的布局。
    费用支出持续改善
    2023前三季度，公司销售、管理、研发费用率分别为36.55%、19.35%、21.74%，同比+28.44、+16.62、+17.31pct，因2022年同期新冠业务基数高，公司收入下滑导致各类费用率提升；从金额看，公司前三季度期间费用4.50亿元，较2022年同期5.69亿，同比下降20.91%，费用得到有效管控。随着新冠业务高基数等因素影响消除，公司业务恢复增长，边际持续向好。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司新冠核酸检测产品需求大幅降低，我们预计公司2023-2025年收入分别为9.48/15.29/19.69亿元（23-24年原值24.49/30.37亿元），增速分别为-85.31%/61.32%/28.80%，归母净利润分别为3.14/1.66/3.67亿元(23-24年原值9.74/12.50亿元)，增速分别为-83.78%/-47.22%/121.42%，EPS分别为0.53/0.28/0.62元/股,PE分别为31/59/27倍，考虑到公司在分子赛道产品具有领先性，常规业务快速增长，建议保持关注。
    风险提示：疫情产品收入占比过高；新产品推广不及预期；海外推广风险。
   

综合金融模式铸就公司坚固护城河

中国平安(601318)
    事件：
    11月6日，中国平安在深圳举行2023年投资者开放日，以“走进集团综合金融战略”为主题向资本市场介绍公司综合金融生态圈的内容和成果，市场反响热烈。
    综合金融模式伴随公司发展持续深入，现已在业内实现“遥遥领先”
    公司的综合金融生态圈的内涵是通过一站式解决方案--“一个客户，一个账户，多种产品，一站式服务”满足客户多元化的金融需求，从而帮助客户实现“省心、省时、省钱”，推动公司提升“客户数、客均合同、客均利润”，以实现客户体验和股东回报的双赢。公司从成立之初便坚定布局综合金融业务模式，形成了牌照齐全（金融全牌照）、主业聚焦（聚焦中国市场和金融主业）、渠道网络（全国覆盖）、生态服务、科技平台(率先搭建自有云端、集中后台）和协同文化六大独特优势，也铸就了公司在综合金融生态圈发展不可比拟的优势。
    综合金融模式对公司过往价值增长形成了核心支撑，未来将与医疗养老生态圈双轮驱动公司价值持续增长
    回顾过去，公司的综合金融优势是驱动公司利润增长和ROE超越市场、平滑单项业务因周期而波动的核心原因，公司1992-2022年的净利润复合增速达27%，远超国内GDP（14%）和金融业净利润（17%）的复合增速，且公司近年来的ROE仍旧保持在15%以上的良好水平，这主要得益于综合金融生态圈布局下集团各项业务“东边不亮西边亮”的优势。同时综合金融生态圈的建设也持续推动了公司客户经营指标高质量增长，2015-2022年间，公司的客户数从1.09亿人增长至2.27亿人，客均合同从2.03个增长至2.97个，客均利润从289元增长至585元，进而推动公司整体个人业务营运利润由313亿元提升至1326亿元，可以看到综合金融生态圈对公司利润的贡献也十分显著。从经营效率来看，综合金融生态圈的建设也助力公司更好地“获客、黏客、留客”，当前集团下属银行、健康险、证券在内部渠道的获客成本仅为外部渠道的73%、55%、53%，且持有公司合同数越多的客户留存率越高、年资越高的客户贡献的客均利润越高。整体来看，公司的综合金融生态圈建设已取得明显成效，后续随着公司的综合金融生态圈布局持续深化，我们预计能进一步助力公司个人客户数持续增长、客均合同数稳定增加、客均利润稳健提升，进而驱动“个人业务营运利润实现长期双位数增长”的目标。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年保险业务收入分别为7850/8243/8655亿元，对应增速分别为2%/5%/5%，预计公司2023-2025年归母净利润分别为809/992/1132亿元，对应增速分别为-3.5%/+22.7%/+14.1%。鉴于公司综合金融优势明显以及医疗养老生态圈布局领先，我们认为中长期视角公司仍有望取得超越市场的业绩表现，维持目标价60.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、居民消费不及预期、管理层变动。
   

信贷增长较快，资产质量改善

江阴银行(002807)
    事件：
    江阴银行发布2023年三季报，前三季度实现营业收入29.78亿元，同比+0.44%，增速较上半年-0.81PCT；归母净利润10.56亿元，同比+15.15%，增速较上半年+0.92PCT。
    三季度整体业绩表现较好
    从单季度来看，江阴银行23Q3实现营收、归母净利润分别为9.17、3.99亿元，同比分别-1.34%、+16.70%，同比增速较二季度分别+0.08PCT、+1.13PCT。分业务来看，23Q3营收增速改善主要由手续费及佣金净收入、其他非息净收入驱动，23Q3单季度实现手续费及佣金净收入、其他非息净收入0.36、1.56亿元，同比分别+198.95%、64.66%，同比增速较二季度分别+211.75、+45.10PCT。中收大幅改善主要系去年同期由于收单业务手续费增加导致中收基数较低，其他非息净收入改善主要系当期交易性金融资产公允价值变动损益减少所致。从业绩归因来看，我们认为前三季度归母净利润增长主要受益于拨备计提与生息资产规模扩张；从贡献度的边际变化来看，生息资产规模扩张的贡献度减小，息差拖累边际加大，拨备对利润的贡献度提升。
    信贷维持双位数增长，结构呈现“对公强，零售弱”
    23Q3江阴银行单季度实现利息净收入7.24亿元，同比-11.92%，增速环比-5.24PCT，主要受息差拖累。信贷投放规模方面，截至23Q3末，江阴银行贷款余额1144.52亿元，同比+12.03%，增速较上半年-0.27PCT，整体信贷投放维持双位数增长。从单季度新增贷款来看，江阴银行23Q3新增贷款25.32亿元，同比多增0.33亿元。新增信贷中对公、票据贴现、零售占比分别88.21%、20.59%、-8.80%，占比环比分别+11.57、-0.43、-11.14PCT，对公信贷投放表现较好，零售信贷投放偏弱。从净息差角度来看，前三季度江阴银行净息差为2.07%，较上半年-13BP。根据我们测算，净息差下行预计主要受到资产端拖累。测算的前三季度江阴银行资产端收益率为3.67%，较上半年-5BP，预计主要系当前有效融资需求不足叠加LPR下调。负债端成本相对稳定，主要系公司通过“通知宝”、“票聚宝”等产品大力提升结算资金留存率，带动存款结构优化，存款成本保持相对稳定。展望后续，短期内贷款利率依旧存在下行压力，负债端公司9月再次下调存款挂牌利率，后续通过存款利率下降以及结构优化，负债端成本有望得到改善。整体来看，公司净息差短期内还存在一定收窄压力，但压力将逐步减缓，后续负债端成本改善有望支撑息差企稳。
    资产质量改善，拨备充足
    截至23Q3末，江阴银行不良贷款余额为11.16亿元，同比+11.38%，增速环比-0.99PCT。江阴银行不良率、关注率分别为0.98%、1.07%，较年中分别0BP、-17BP。关注作为不良的前瞻性指标，关注率明显改善，预计公司后续整体资产质量有望继续改善。拨备方面，截至23Q3末，江阴银行拨备覆盖率为437.17%，较年中-27.04PCT，拨备较为充足，资产质量稳中向好背景下，后续拨备反哺利润空间充足。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到短期内公司资产端收益率仍有下行压力，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为38.64、41.84、46.51亿元（原值为41.67、46.08、50.27亿元），同比增速分别为2.24%、8.26%、11.18%，3年CAGR为7.16%；归母净利润分别为18.40、20.74、22.91亿元（原值为18.12、20.82、23.60亿元），同比增速分别为13.86%、12.74%、10.42%，3年CAGR为12.33%。鉴于公司公司显著的区位优势与强大的业务韧性，我们维持目标价为5.66元，维持为“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化
   

个险改革和养老生态圈建设双轮驱动公司持久发展

中国人寿(601628)
    事件：
    10月31日，中国人寿在天津举行2023年投资者开放日，以公司上市20年成就及展望为主线，聚焦“养老生态建设规划”与“营销体系改革行动方案”两大主题进行专题介绍，反响热烈。
    “一主多辅”养老发展模式助力公司构建特色养老生态圈
    公司介绍到公司将打造“一主多辅”养老发展模式，以城市中心机构养老为主，城郊机构养老、社区养老、居家养老、旅居养老为辅，实现灵活供给。当前公司已经启动布局14个养老项目、覆盖全国13个城市，后续有望加速推进战略布局，在我国老龄化进程加剧、客户对养老服务需求提升的背景下，公司的养老项目布局有望助力公司分羹广阔的养老市场。同时
    随着公司养老生态布局不断拓展，“保险+养老”的模式能有效赋能公司保险主业发展，满足客户多样化需求的同时，也能助力公司保险产品多元化和个险销售队伍转型，进而推动公司负债端长期稳健向好。
    个险营销体系进行全新改革，公司个险渠道有望逐步实现“腾笼换鸟”
    公司开放日上重磅推出个险营销体系改革方案“金种子计划”，将基于“新定位、新架构、新制度、新营销、新赋能、新发展”六大举措布局新型营销队伍发展，期望到2025年能打造3-5个样板工程带动扩面；通过“结构升级、育成升级、基础升级、区域升级、销售升级、服务升级”以帮助现有队伍实现产能提升，期望到2025年个险新单产能较2022年增长30%。从公司当前发展情况来看，截至2023年三季度末，公司的个险人力为66.0万，环比23H1仅减少0.1万，队伍已基本企稳；同时前三季度公司代理人的月人均首年期交保费同比提升28.6%，队伍质态已得到持续优化。近期监管发文要求强化保险销售前中后全流程的行为管理、渠道费用做到“报行合一”、“收紧开门红”等举措均表明了监管规范行业的经营行为、推动行业长期平稳健康发展的决心，公司也积极顺应监管要求和行业趋势坚定对营销体系进行改革，对当前队伍发展所面临的诸如架构层级过多、佣金制度短平快、队伍精力分散等问题提出针对性解决方案，后续随着公司持续深入推进个险营销体系改革，预计能助力公司销售队伍加快实现质量变革、效率变革、动力变革，从而助力NBV的持续健康增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司的个险营销体系改革及特色养老生态圈建设均有望对公司新单销售和NBV持续增长形成有力支撑，我们看好公司后续负债端的复苏态势和队伍韧性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为227/308/358亿元，对应增速分别为-29%/+36%/+16%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们维持目标价45元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，客户需求不及预期，利率下行。
   

月销首破30万辆，新品+促销助力全年销量冲刺

比亚迪(002594)
    事件：
    11月1日，比亚迪发布10月份产销快报，公司10月汽车销量首破30万辆大关，达到30.2万辆，同比+38.6%，环比+5%。其中，乘用车销售30.1万辆，同比+38.4%，环比+5%，乘用车中纯电和插混销量分别为16.6/13.6万辆，同比+60.4%/+18.6%，环比+9%/-0.1%。
    月销首破30万辆，规模效应有望持续释放
    公司10月汽车销量首破30万辆大关，其中王朝+海洋系列10月销量29万辆，同比+33.4%，环比+5.8%；腾势品牌10月销售1.15万辆，环比-12.6%，但仍维持在万辆以上规模。公司10月30日发布三季度财报，业绩表现大超预期，2023年前三季度公司单车归母净利（去除比亚迪电子部分）分别为0.69/0.87/1.14万元，逐季不断提升，随着销量进一步突破，我们认为规模效应有望持续释放。
    出口月破3万，优势产品走向世界
    公司10月乘用车出口3.05万辆，同比+220.3%，环比+8.9%，再创历史新高。近日，比亚迪携“比亚迪海豹”、“仰望U8”、“腾势D9”等多款车型及核心科技亮相2023东京车展、巴拿马汽车展并获得好评。随着公司携越来越多优秀产品走向世界，出海进程加速，第二增长曲线有望打开。
    新品+促销助力全年销量冲刺
    10月31日晚，比亚迪全新宋L正式开启预售，5款车型预售价22万-28万元，定位B级猎装SUV，产品矩阵愈加丰富。公司近日针对秦PLUS DM-i冠军版、宋PLUS冠军版、海洋系列车型等陆续推出购车优惠，最高优惠1.8万元，有望进一步刺激年底销量。截止10月，比亚迪新能源汽车全年累计销量238.1万辆，累计同比增长70.36%。随着新品上市及促销活动的助力，我们预计比亚迪全年销量有望突破300万辆大关，再创历史佳绩。
    盈利预测、估值与评级
    技术驱动新产品周期，新能源龙头再腾飞。我们预计公司23-25年营业收入分别为6802.78/8548.87/10095.52亿元，同比增速分别为60.42%/25.67%/18.09%，3年CAGR为33.53%，归母净利润分别为318.18/442.79/569.37亿元，同比增速分别为91.41%/39.17%/28.59%，3年CAGR为50.74%，EPS分别为10.93/15.21/19.56元/股，对应PE分别为22.4/16.1/12.5倍。参考可比公司，我们给予公司23年35倍PE，目标价382.54元，维持“买入”评级。
    风险提示：车辆交付不及预期；行业竞争加剧；上游原材料涨价风险。
   

投行业务维持优势，投资业务贡献主要业绩

中金公司(601995)
    事件：
    中金公司发布三季报，前三季度累计实现营业总收入175亿元，同比-10%；归母净利润46.08亿元，同比-23%；ROE为4.84%，较去年同期减少2.27pct。23Q3单季度营业总收入50.45亿元，同比-31%，环比-19%；归母净利润10.47亿元，同比-52%，环比-20%。
    收费类业务：财富管理稳健增长，投行优势依旧显著
    1）前三季度公司经纪业务手续费净收入35.14亿元，同比-6%，其中23Q3单季度经纪业务收入10.16亿元，同比-11%/环比-20%，占证券主营收入（剔除大宗商贸和政府补助）比重为20.3%，同比+4.4pct/环比-0.3pct。2）前三季度公司资管业务实现手续费净收入9.5亿元，同比-10%,其中23Q3单季度资管业务实现手续费净收入2.96亿元，同比-14%/环比-10%。公司控股中金基金截至23年三季度末非货基AUM555亿元，较去年末+18%。
    3）前三季度公司投行实现手续费净收入26.23亿元，同比-44%，其中23Q3单季度投行业务收入6.31亿元，同比-68%/环比-55%。（1）前三季度公司作为主承销商完成A股14单IPO，较去年同期减少13单；主承销金额261亿，同比-33%，市占率7.9%，排名市场第五；（2）A股再融资发行规模683亿，同比-30%，市占率16.2%，行业第二。（3）境内债承8066亿，同比+13%，行业排名第四。
    资金业务：杠杆水平维持高位，投资业务逆市增长
    1）23Q3公司经营杠杆5.22倍，环比二季度末下滑0.17倍，较年初下降0.39倍；23Q3投资杠杆3.6倍，环比上升0.05倍，较年初增0.03倍。2)前三季度公司投资净收入（含汇兑收益）90.34亿元，同比+8%，其中23Q3单季度投资净收入28.06亿元，同比-10%/环比+6%，占证券主营收入（剔除大宗商贸和政府补助）比重为56%，同比+12.7pct/环比+12.8pct，正向拉动证券主营收3.3pct，仍为业绩支柱。截至23年三季度末公司金融资产投资规模3711亿元，较年初+5%，其中交易性金融资产规模3134亿元，较年初+9%，测算公司年化收益率3.09%，同比-1.03pct。
    盈利预测、估值与评级
    考虑当前资本市场尚需修复，我们下调盈利预测，23/24/25年营收分别为257/278/300亿，归母净利润分别为57/69/81亿,归母净利润同比25%/+21%/+17%；EPS分别为1.18/1.43/1.67元/股。我们认为公司未来将维持高成长性，根据可比公司估值法，并结合公司历史情况，在当前时点，给予公司24年2.1倍PB，目标价46.74元，维持“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，同业竞争加剧，政策变化风险
   

业绩有望随市场修复延续复苏

东方证券(600958)
    事件：
    东方证券发布三季报，前三季度累计实现营业收入137亿，同比+14%；归母净利润28.6亿，同比+43%；ROE3.67%，较去年同期增加0.88pct。23Q3单季度营业收入50亿，同比+6%，环比+17%；归母净利润9.6亿，同比-29%，环比+102%。
    收费类业务：权益市场波动影响财富及资管业务收入
    1）前三季度公司累计实现经纪业务手续费净收入21.6亿，同比-7%，23Q3单季度实现经纪业务收入6.9亿，同比-9%/环比-11%，23Q3经纪业务收入占证券主营收入比重21.4%，环比+0.4pct。
    2）前三季度公司累计实现资管业务收入16.2亿，同比-21%，23Q3单季度实现资管业务收入4.7亿，同比-28%/环比-15%，预计主因公募基金费率改革后公司主动权益公募基金费率下降。前三季度累计长股投收入（主要是汇添富基金）4.8亿元，同比-2%，23Q3单季度1.3亿，同比-48%/环比-8%。从管理规模来看，23年三季度末汇添富基金非货基AUM4679亿元，同比-11%；东证资管非货基AUM1705亿元，yoy-13%。
    3）前三季度公司累计实现投行收入11.9亿元，同比-13%，23Q3单季度实现投行业务收入4.6亿，同比-11%/环比-0.5%。（1）前三季度公司IPO规模59亿，同比-19%，市占率1.8%；（2）再融资规模27亿，同比-76%。（3）债承3096亿，同比+22%，市占率3.1%。
    资金业务：投资业务显著改善
    1）前三季度公司累计实现投资净收入23.4亿，同比+110%，23Q3单季度投资净收入9.5亿元，同比+20%/环比+319%。23年三季度末金融投资规模1910亿元/较年初+13%，其中交易性金融资产1068亿元/较年初+26%，3Q23投资杠杆2.43倍，环比+0.09倍/较年初+0.25倍；我们测算23Q3年化投资收益率为1.73%，同比+0.83pct。
    2)前三季度公司累计实现利息净收入13.3亿，同比+16%，23Q3单季度利息净收入3.3亿元，同比-29%/环比-43%。融资融券方面，三季度末公司融出资金200亿，较年初+2.6%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑下半年资本市场有望逐步修复，我们下调盈利预测，23/24/25年营收分别为239/288/332亿，同比28%/20%/15%;归母净利润分别为40/46/55亿,同比+34%/+14%/+19%，CAGR为16%；EPS分别为0.48/0.54/0.64元/股。我们认为公司短期业绩修复反弹力度强劲，并结合公司历史情况，在当前时点给予公司24年1.3倍PB，目标价14.35元，维持“买入”评级。
    风险提示：业绩修复不及预期，同业竞争加剧，政策变化风险。
   

标品六年来首次提价，短期增业绩长期提信心

贵州茅台(600519)
    事件：
    公司发布重大事项公告，自2023年11月1日起上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%，此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。
    出厂价提升带来业绩增量
    本次茅台酒出厂价上调幅度约为20%，以53%vol500毫升飞天茅台酒为例，原出厂价969元/瓶，将上调约200元/瓶。业绩角度，我们计算得出，24年茅台酒吨价提升约7%，假设销量不变的情况下，带来约85-90亿收入和约50-55亿利润的新增量。估值角度，茅台价格重回市场化运作，利于提升茅台估值市场化因素，推动茅台估值中枢上行。
    预计短期批价仍以稳为主
    短期来看，当前白酒处于双节之后供应增加、需求偏淡的时间段，高端批价受到一定压制；长期来看，宏观及消费环境仍处在复苏早期，渠道和消费者端须待进一步释放需求；故预计此次提价较难快速在渠道传导。同时，考虑到公司直销渠道比例提升，量价调控能力不断增强，综合来看，后续批价仍以稳为主。
    茅台提价顺消费复苏大势
    茅台提高出厂价顺应国家大力推进消费复苏趋势，利于提振白酒行业发展信心，刺激和拉动消费增长。对于白酒行业来说，高端酒价格天花板提升，行业整体空间扩容提速，高端、次高端的提价逻辑有望持续演绎。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1461.57/1769.98/2032.93亿元（原预测24年为1679.50亿元），同比增速分别为17.8%/21.1%/14.9%，归母净利润分别为744.97/912.57/1056.59亿元（原预测24/25年分别为863.85/1000.54亿元），同比增速分别为18.8%/22.5%/15.8%，EPS分别为59.3/72.7/84.1元/股，3年CAGR为18.99%。鉴于公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力十足，此次提价彰显对消费复苏和自身发展的长期信心，参照绝对和相对估值，我们给予公司2024年36倍PE，目标价2149.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期；商务消费不足；高端酒批价承压
   

短期业绩承压，积极构建多元异构算力

浪潮信息(000977)
    事件：
    10月31日，公司公布2023年第三季度报告，前三季度公司实现营业收入480.96亿元，同比-8.85%；实现归母净利润+7.87亿元，同比-49.12%，扣非归母净利润4.30亿元，同比-69.30%。其中第3季度公司实现营收232.99亿元，同比+30.04%；实现归母净利润4.61亿元，同比-22.06%；扣非归母净利润4.19亿元，同比-25.63%；EPS为0.2801元，同比-30.94%，短期业绩承压。
    费用率控制较好，服务器在手订单充足
    前3季度公司研发、销售、管理、财务费用合计35.64亿元，同比下降20.66%，其中销售费用为10.36亿元，同比下降11.75%；管理费用为5.26亿元，同比下降15.20%；研发费用为21.67亿元，同比微增1.86%；财务费用为-1.66亿元，主要系本期利息支出减少及汇率波动导致的汇兑损失减少所致。截至报告期末，公司合同负债27.50亿元，相较年初增长62.01%，主要是由于预收货款增加所致；存货较期初增加40.44%，主要是公司经营备货增加所致。合同负债和存货高增表明公司在手订单充足。
    积极构建多元异构算力体系
    10月24日美出口管制措施立即实施，或将对公司存量订单交付产生消极影响。但是公司作为国内领先的算力系统供应商，依托成熟的JDM（JointDesign Manufacture，联合开发制造）商业模式，支持多元异构算力，可适配多种架构的AI加速芯片。目前，公司正在积极推进更加多元化的算力系统研发创新，一直致力于多元算力平台构建，与国内外部件厂商开展广泛合作，促进算力生态发展壮大。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到通用服务器需求不足，叠加近期供应链风险，我们调整公司2023-25年营收预测分别为656.32/723.26/816.57亿元（原值为803.71/920.25/1038.97亿元），对应增速分别为-5.60%/10.20%/12.90%，归母净利润分别为10.74/15.13/17.36亿元(原值为23.67/29.03/33.58亿元)，对应增速分别为-48.40%/40.96%/14.73%，EPS分别为0.73/1.03/1.18元/股，对应PE分别为40x/29x/25x。鉴于公司国内服务器市场龙头地位稳固，建议保持关注。
    风险提示：系统性风险，供应链风险，下游互联网等大客户需求不及预期风险，市场竞争加剧风险。
   

Q3短期承压，盈利改善可期

申通快递(002468)
    事件：
    公司发布2023年第三季度报告。2023年一至三季度，公司实现营收293.36亿元，同比增长21.84%，其中三季度实现营收102.50亿元，同比增长12.43%；一至三季度公司实现归母净利润2.21亿元，同比增长4.77%，其中三季度实现归母净利润274.14万元，同比下降87.73%，扣非归母净利亏损800.12万元，同比2022年同期减亏约344.63万元。
    件量增速亮眼，市占率增至14.1%
    2023年Q3，全国快递业务量规模为335.93亿票，同比增速为16.69%，公司业务量为45.98亿票，同比增速为26.08%，较行业增速高出9.39个百分点。2023年9月，公司业务量为16.38亿票，市场份额为14.05%，较2022年同期提升1.43个百分点。
    Q3公司单票收入同比下降12.6%
    三季度恰逢行业淡季，价格竞争持续。全国异地快递单票价格环比下降1.84%，同比下降5.23%。Q3公司单票价格为2.12元，环比下降5.75%，同比下降12.59%。从季度单价降幅来看，Q1和Q2公司单票价格同比降幅分别为3.94%和11.48%，Q3降幅呈扩大趋势。
    Q3公司单票营业成本同比下降11.1%
    2023年Q3，公司营业成本为99.34亿元，同比增长12.06%，与Q2基本持平；单票营业成本为2.16元，同比下降11.12%，环比下降4.77%，伴随公司件量规模快速增长以及持续的基建投入，降本效应逐步释放。Q3毛利率为3.08%，同比增长0.32pct，环比Q2下降1.16个百分点，主要系淡季价格调整幅度较大导致。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为392.39/461.26/542.82亿元，同比增速分别为16.54%/17.55%/17.68%；归母净利润分别为4.13/8.23/12.66亿元（原值为6.12/10.22/14.90亿元，下调主要系行业价格竞争持续时间较长对利润端造成一定负面影响），同比增速分别为43.44%/99.34%/53.86%，EPS分别为0.27/0.54/0.83元。鉴于公司市场份额持续提升，规模效应逐步释放，我们给予公司2024年20倍PE，目标价10.80元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期。
   

科技型房地产经纪平台

我爱我家(000560)
    投资要点：
    深耕房地产经纪，搭建科技型全国性服务平台增强公司竞争力
    公司于2017年完成重组，成为国内首家登陆A股主板的房地产服务龙头，涵盖二手住宅经纪、新房销售、房屋资产管理等多元化业务，旗下拥有我爱我家、相寓、昆百大等知名品牌。公司积极推进组织变革，加快数字化产研体系升级，以“优秀的人”为核心，打造了繁星平台、积分体系、小爱助手等一系列数字智能工具，向高水平互联网企业的转型。
    市场需求不断攀升，房屋租赁及服务市场机构化率提升空间大
    目前，我国二手房交易GTV占总房产交易金额不足50%，远低于发达国家70%以上的水平，市场潜力较大。中长期来看，二手房交易额占比有望进一步提升。租赁市场方面，中国房屋租赁机构化率仅4.5%，与发达国家30%—70%的差距显著。未来，专业化、品牌化的租赁运营公司将逐渐提高市场占有率，引领行业变革。
    二手房经纪与新房销售联动，助力公司提升经纪业务竞争力
    公司核心业务品牌我爱我家，凭借多年积累，在北京、上海、杭州等核心城市拥有良好口碑和市场领先地位。通过品牌升级和科技赋能，公司将在优势城市继续提升市场份额，同时积极扩张城市布局。新房方面，公司有效利用客户资源，为客户提供多种选择，为开发商提高成交效率，充分发挥一二手房协同效应。
    房屋资产管理规模不断扩大，有望成为新业绩增长点
    公司旗下“相寓”品牌运营着房屋资产管理服务，是国内最早创建房屋资产管理业务的公司，管理经验丰富。目前在管房源突破26万套，累计服务超过200万业主，500万租客，房屋资产管理规模近万亿。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为119.81/150.69/166.19亿元，同比增速分别为2.63%/25.78%/10.29%，3年CAGR为12.50%；归母净利润0.50/2.96/3.91亿元，同比增速分别为扭亏/488.23%/32.01%。EPS分别为0.02/0.13/0.17元/股。鉴于公司A股市场作为唯一地产经纪企业的独特优势以及业务成长性，未来整体估值有望提升，以分部估值法，我们给予公司目标价3.69元，对应2024年30倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：房地产市场恢复不及预期；存量房和房屋租赁业务扩张不及预期；数字化转型不及预期。
   

信贷投放高增，信用成本下行

宁波银行(002142)
    事件：
    宁波银行发布2023年三季报，前三季度实现营业收入472.35亿元，同比+5.45%，增速较上半年-3.83PCT；归母净利润193.49亿元，同比+12.55%，增速较上半年-2.35PCT。
    业绩维持稳健增长
    从单季度来看，宁波银行23Q3实现营收、归母净利润分别为150.91、64.02亿元，同比分别-1.88%、+8.09%，同比增速较二季度分别-12.07PCT、-6.35PCT。分业务来看，23Q3营收增速下滑主要受到利息净收入、其他非息净收入拖累，23Q3单季度分别实现利息净收入、其他非息净收入100.31、32.75亿元，同比分别+0.92%、-13.61%，同比增速较二季度分别-26.18PCT、+0.89PCT。其他非息净收入同比依旧负增，主要受到公允价值变动损益拖累。23Q3宁波银行公允价值变动损益为2.44亿元，同比-87.27%，预计主要系8月底债市到期收益率快速上行所致。从业绩归因来看，我们认为前三季度归母净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备计提；从贡献度的边际变化来看，生息资产规模扩张与拨备计提对利润的贡献加大，息差拖累明显加大。
    信贷投放提速，结构持续优化
    规模维持高速扩张，负债端成本上行拖累息差。截至23Q3末，宁波银行贷款余额1.22万亿元，同比+18.93%，增速较上半年+0.82PCT，整体信贷投放进一步提速。从单季度新增贷款来看，宁波银行23Q3新增贷款481.24亿元，同比多增144.54亿元。新增贷款中对公、票据贴现、零售分别占比30.10%、1.39%、68.51%，占比环比分别+10.23PCT、-34.47PCT、+24.24PCT，低收益的票据贴现占比大幅下降，信贷投放结构改善明显。从净息差角度来看，前三季度宁波银行净息差为1.89%，较上半年-4BP,主要系负债端成本上行拖累。根据我们的测算，宁波银行前三季度生息资产平均收益率为4.17%，与上半年持平。资产端呈现较强韧性，预计主要系公司信贷结构优化。截至23Q3末，宁波银行零售贷款余额占比为38.95%，占比较年中+1.22PCT。此外，宁波银行按揭贷款占比较低，此次存量按揭下调受到的影响相对较小。负债端为息差的主要拖累项，前三季度宁波银行计息负债成本率为2.13%，较上半年+4BP。负债端成本上行预计主要系：1）存款定期化趋势预计有所延续；2）负债端结构走弱，同业负债占比提升明显。截至23Q3末，宁波银行同业负债占负债比为14.94%，较年中+2.31PCT。
    资产质量稳中向好
    静态来看，截至23Q3末，宁波银行不良率、关注率分别为0.76%、0.54%，较年中分别-0BP、-0.73BP；动态来看，前三季度宁波银行前三季度累计不良净生成率为0.89%，较上半年+1.30BP，预计主要系三季度新发放的零售信贷不良生成压力较大。23Q3宁波银行单季度不良生成率为0.82%，环比+3.89BP。整体来看，宁波资产质量依旧十分优异，信用成本也有边际下降。前三季度信用成本率为1.07%，较上半年-6.48BP。拨备方面，截至23Q3末，宁波银行拨备覆盖率为480.57%，较年中-8.39PCT。拨备依旧保持高水平，后续反哺利润空间较大，盈利增速保障较强。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到资本市场表现改善尚需时间，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为620.09、703.92、801.02亿元（原值为657.45、753.23、863.11亿元），同比增速分别为7.14%、13.52%、13.79%，3年CAGR为11.44%；归母净利润分别为260.44、302.03、356.94亿元（原值为271.65、320.76、383.95亿元），同比增速分别为12.87%、15.97%、18.18%，3年CAGR为15.65%。鉴于公司信贷投放强劲、与客户之间保持较高高粘性，我们维持目标价33.41元，维持为“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化
   

信贷投放提速，息差韧性较强

兴业银行(601166)
    事件：
    兴业银行发布2023年三季报，前三季度实现营业收入1612.96亿元，同比-5.59%，增速较上半年-1.45PCT；归母净利润649.65亿元，同比-9.53%，增速较上半年-4.61PCT。
    非息拖累整体业绩表现
    从单季度来看，兴业银行23Q3实现营收、归母净利润分别为502.49、222.85亿元，同比分别-8.64%、-17.22%，同比增速较二季度分别-7.20PCT、-18.70PCT。分业务来看，23Q3营收增速下滑主要受到非息收入拖累，23Q3单季度实现非息收入131.22亿元，同比-33.14%，同比增速较二季度分别-21.33PCT。非息收入走弱主要系：1）受资本市场波动影响，中收有所走弱；2）公允价值变动损益亏损扩大。23Q3兴业银行公允价值变动损益为-25.95亿元，去年同期为-1.33亿元，预计主要系三季度市场利率波动导致交易性金融资产估值回调。从业绩归因来看，我们认为前三季度归母净利润负增长主要系受中收拖累较大；从贡献度的边际变化来看，生息资产规模扩张的贡献度减小，息差拖累边际减缓，拨备对利润的贡献度由正转负。
    信贷投放提速，结构呈现“对公强，零售弱”
    23Q3兴业银行单季度实现利息净收入371.27亿元，同比+4.96%，增速环比-0.13PCT，息差业务整体表现较好。信贷投放规模方面，截至23Q3末，兴业银行贷款余额5.31万亿元，同比+9.93%，增速较上半年+0.58PCT，整体信贷投放有所提速。从单季度新增贷款来看，兴业银行23Q3新增贷款915.97亿元，同比多增333.98亿元。其中对公贷款、票据贴现、零售贷款分别+941.50、-3.78、-21.75亿元，同比+444.39、+167.30、-277.71亿元。对公信贷投放表现较好，预计主要系公司新赛道信贷投放情况较好；截至23Q3末，普惠金融、科创金融、能源金融、汽车金融、园区金融领域企金贷款较上年末分别增长34.41%、25.78%、10.83%、24.42%、23.78%，均明显高于整体信贷6.64%的增速。零售信贷投放偏弱，预计受提前还贷等影响。从净息差角度来看，前三季度兴业银行净息差为1.94%，较上半年-1BP,同比-16BP。前三季度兴业银行负债端存款成本率同比持平，净息差同比下降预计主要系LPR多次下调导致资产端收益率承压。从单季度来看，23Q3兴业银行净息差为1.92%，环比-1BP，整体息差呈现较强韧性。
    中收表现承压但基础持续夯实
    23Q3兴业银行单季度实现手续费及佣金净收入69.86亿元，同比-30.62%，增速环比-17.85PCT。中收表现边际明显走弱，主要系：1）三季度资本市场表现偏弱带动理财业务手续费收入同比下降；2）公司压降了部分理财老产品规模。另一方面，公司客群基础持续夯实，客户数量保持快速增长。截至23Q3末，兴业银行零售客户、私行客户较期初分别+7.73%、+7.03%。后续随着资本市场表现逐步回暖，公司中收有望快速修复。
    资产质量保持稳健，重点风险领域资产质量趋稳
    截至23Q3末，兴业银行不良率、关注率分别为1.07%、1.53%，较年中分别-1BP、+18BP，整体资产质量保持稳健。关注率上升幅度较大，主要系公司主动下调部分未逾欠但存在潜在风险的项目至关注类，以此促进经营机构加快化解处置。针对房地产与政府融资平台等重点领域，公司在总行层面成立柔性敏捷小组，协同分行共同化解处置相关风险，目前房地产与政府融资平台业务资产质量已趋于稳定。拨备方面，截至23Q3末，兴业银行拨备覆盖率为237.78%，较年中-7.99PCT，拨备较为充足。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到资本市场表现改善尚需时间，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2188.69、2332.61、2506.30亿元（原值为2292.35、2477.02、2666.47亿元），同比增速分别为-1.58%、6.58%、7.45%，3年CAGR为4.07%；归母净利润分别为901.73、976.75、1050.81亿元（原值为969.62、1066.29、1150.16亿元），同比增速分别为-1.32%、8.32%、7.58%，3年CAGR为4.77%。鉴于公司息差展现较强韧性以及同业客户资源丰富等，我们给予公司2024年0.55倍PB，目标价为21.03元，维持为“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化
   

业绩短期承压，行业拐点或已至

海力风电(301155)
    事件：
    海力风电发布2023年度三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入15.55亿元，同比提升32.85%，实现归母净利润0.65亿元，同比下降72.97%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同比下降45.87%。2023年Q3，公司实现营业收入5.16亿元，同比下降0.69%，实现归母净利润-0.70亿元，同比下降238.97%，实现扣非归母净利润-0.70亿元，同比下降253.26%。
    盈利水平同环比下滑
    2023年前三季度，公司毛利率达12.42%，同比-1.7pct，净利率4.36%，同比-16.6pct。我们认为盈利水平下滑主要系1）“抢装潮”前的海风项目结算周期较长，23Q3公司计提坏账准备0.74亿元；2）海风建设需求不及预期，公司新工厂产能利用率较低；3）参股风场风速条件较差，投资收益下降。
    产能持续稳步扩张
    近年来，公司积极提前布局生产基地，现阶段已拥有海力海上、海力装备、海恒设备等多个生产基地，此外，公司规划在江苏、山东等海风大省，新增等六个基地，塔筒、装机等产品体积和重量较大，公司产能布局优异，有望在有效保证合同履约的同时，降低运输成本，提升产品竞争力。
    国内海风建设加速，24年出货有望高增
    近期国内海上风电积极事件频出：1）射阳1GW海风项目已核准开工、2）广东海风项目变化积极、3）多个国内海风项目施工推进；随着限制因素逐步解除，海风建设有望加速，我们预计2023-24年国内海风新增装机有望达6/10GW，同比实现高增；公司作为海风塔筒及管桩领先企业，24年总产能有望突破110万吨，出货有望突破90万吨，同比实现高增，有望受益于海风需求起量。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-25年收入分别为21.3/81.9/111.6亿元(原值为49.73/89.99/126.17亿元)，增速分别为30.5%/284.2%/36.3%，归母净利润分别为1.3/7.8/12.9亿元(原值为7.7/12.9/18.4亿元)，增速分别为-37.9%/510.1%/65.9%，EPS分别为0.6/3.6/5.9元/股，公司是海风塔筒及基础领先企业，业绩拐点或已至，我们给予公司24年23倍PE，对应目标价82.27元。维持“买入”评级。
    风险提示：海上风电装机不及预期，原材料价格波动，扩产进度不及预期。
   

投资扭亏为盈，短期扰动不改大资管业务核心优势

广发证券(000776)
    事件：
    广发证券发布2023年三季报，前三季度累计实现营业总收入180.14亿元，同比+3%；归母净利润58.1亿元，同比+11%；ROE为4.81%，同比-0.01pct。23Q3单季度营业总收入47.8亿元，同比-1%，环比-29%；归母净利润12.7亿元，同比+23%，环比-47%。
    收费类业务：大资管业务仍是公司主要收入支柱
    1)前三季度公司经纪业务实现手续费净收入44.67亿元，同比-10%，其中23Q3单季度经纪业务收入14.45亿元，同比-16%/环比-8%。
    2）前三季度公司资管业务实现手续费净收入60.28亿元，同比-10%；23Q3单季度资管净收入18.4亿元，同比-19%/环比-12%。基金管理方面，截至23Q3末，广发基金、易方达基金非货基AUM分别为6630亿元、9755亿元，其中23Q3末广发基金权益类基金规模3343亿/qoq-9%，权益基金占非货公募AUM比重超5成，预计7月公募基金费率改革后公司主动权益公募基金费率下降使得资管业务收入短期承压。前三季度公司经纪（占比26%）+资管（占比36%）合计占比证券主营收超6成，为公司收入重要支柱。
    3）前三季度公司投行业务实现手续费净收入3.99亿元，同比-10%，23Q3单季度投行业务收入1.03亿元，同比-39%/环比-47%。（1）前三季度公司主承销IPO融资规模为20亿元，同比-4%，市占率0.6%；（2）再融资规模55亿元，同比-52%，市占率1.3%；（3）债承主承销金额1861亿，同比+60%，市占率1.9%。
    资金业务：投资业务扭亏为盈
    1）前三季度投资业务实现收入27.86亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.9亿）。23Q3末金融资产合计规模3591亿元，环比-1.1%，较年初+18%，其中交易性金融资产规模2040亿元，环比-4.8%，较年初+27.1%。我们测算23Q3公司年化投资收益率为1.12%/yoy+1.17pct。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到今年四季度以来权益市场以及新发基金仍较为疲弱，下调盈利预测，23/24/25年营收分别为273/318/374亿，归母净利润分别为86/96/109亿,归母净利润同比+8%/+12%/+14%，CAGR为11.2%；EPS分别为1.13/1.26/1.43元/股。我们认为公司未来将维持高成长性，根据可比公司估值法，并结合公司历史情况，在当前时点，给予公司24年1.1倍PB，目标价18.95元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期，同业竞争加剧，政策变化风险
   

第三季度业绩承压，持续布局数据要素、人工智能

万达信息(300168)
    事件：
    万达信息发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入为19.05亿元，同比下降14.56%；实现归母净利润为-3.38亿元，同比下降5.41%；实现扣非归母净利润为-3.78亿元，同比下降6.68%；毛利率为24.93%，同比下降0.51pct。单季度来看，第三季度实现营业收入为4.97亿元，同比下降54.70%；实现归母净利润为-2.41亿元，同比下降141.19%；实现扣非归母净利润为-2.49亿元，同比下降143.34%。
    国寿协同有望加强
    公司作为“科技国寿”战略的承载者，始终与中国人寿紧密协作，在大病保险、健康险、学平险等多个领域赋能中国人寿保险主业，促成合作场景，开创业务新局。7月26日，公司完成董事会换届，五位非独立董事中三位来自中国人寿推荐，董事长由现任中国人寿保险股份有限公司党委委员、副总裁、首席风险官阮琦先生担任，有望助力公司与国寿的协同进一步加强。10月27日，公司公告与国寿财产险公司签订公有云服务实施框架项目采购合同，金额以实际发生服务为准，不超过900万元；与国寿资产签订信息技术硬件集中采购项目01包：鲲鹏芯片服务器采购合同和云平台建设项目（第二阶段）采购合同，合同金额分别为678.9万元、409.73万元。
    持续布局数据要素、人工智能
    公司把握数据要素时代的发展机遇，致力成为国内一流的“数商”。公司成为上海市首家、全国前五家通过DCMM乙方四级认证的企业，与人民网·人民数据签署战略合作协议，旗下宁唐健康和北京知信行完成浙江大数据交易服务平台宁波专区首单交易。公司持续推进人工智能技术研发和应用，与华为云共同签署盘古大模型合作协议；与恒润股份旗下润六尺科技正式签订合作备忘录，推进人工智能算力中心等方向的合作。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到宏观环境影响和公司加大研发投入，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为33.53/40.99/50.59亿元（原值为40.27/50.45/63.42亿元），对应增速分别为4.00%/22.28%/23.42%，归母净利润分别为0.21/2.15/3.71亿元（原值为1.01/3.14/5.33亿元），对应增速分别为107.10%/943.80%/72.47%，EPS分别为0.01/0.15/0.26元/股。考虑到公司与国寿协同有望进一步加强，持续布局数据要素、人工智能，建议保持关注。
    风险提示：系统性风险，产品和技术不及预期，行业竞争加剧，诉讼风险。
   

财富管理业务优势仍然显著

华泰证券(601688)
    事件：
    华泰证券发布三季报，前三季度累计实现营业收入272亿，同比+15%；归母净利润96亿，同比+23%；ROE6.15%，较去年同期增加0.8pct。23Q3单季度营业收入88.6亿，同比+19%，环比-5%；归母净利润30.3亿，同比+24%，环比-8%。
    收费类业务：财富管理继续行业领先
    1）前三季度公司累计实现经纪业务收入46.3亿，同比-13%，23Q3单季经纪收入14.7亿，环比-9.1%（23Q3市场股票日均交易额环比-20%），凸显公司零售端龙头优势。
    2）前三季度公司累计实现资管业务收入23亿，同比+21%，23Q3单季资管业务收入10.6亿，同比+15%/环比-2%。三季度末基金市场非货基/股混基金AUM较二季度末分别-0.8%、-4.0%至15.8、6.6万亿，公司旗下华泰柏瑞管理规模环比逆市高增，截至23Q3末，华泰柏瑞非货、股混AUM分别为2806、2269亿元，较二季度末分别+18.9%、+24.2%。
    3）前三季度公司累计实现投行收入23亿元，同比-21%，23Q3单季投行业务收入6.8亿，同比-44%/环比-18%。（1）前三季度公司IPO规模155亿，同比-46%，排名行业第7；IPO家数16家，较去年同期减少4家；（2）再融资规模475亿，同比-25%，排名行业第3。（3）债承9030亿，同比+31%，行业第3。
    资金业务：投资收益为主要业绩支柱
    1）前三季度公司累计实现投资净收入（含汇兑收益）99.07亿，同比+54%，正向拉动公司证券主营收入增速16.8pct，23Q3单季度投资净收入24.8亿，同比+37%/环比-28%，占证券主营收入比重为35%，为业绩主要支柱。截至23年三季度末，公司金融投资规模4670亿，环比-1.3%。投资收益率逆市提升，我们测算公司23Q3年化投资收益率为2.96%，同比+1pct/环比-0.36pct。
    2)利息净收入8.56亿元，同比-59%，23Q3单季度利息净收入2.15亿元，同比-69%/环比-37%。前三季度累计减值冲回利润4.64亿元，资产质量夯实。
    盈利预测、估值与评级
    考虑下半年资本市场有望逐步修复，我们预计23/24/25年营收分别为381/435/483亿，同比19%/14%/11%;归母净利润分别为132/149/171亿,
    同比+19%/+13%/+15%，CAGR为15.7%；EPS分别为1.45/1.64/1.89元/股。我们认为公司未来将持续保持行业领先地位，业绩有望稳步增长。维持公司24年1.1倍PB，目标价19.50元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期，同业竞争加剧，创新推动不及预期
   

2023Q3业绩符合预期，医药工业稳健增长

太极集团(600129)
    事件：
    公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现收入121.83亿元（调整后yoy+14.58%），归母净利润7.58亿元（调整后yoy+197.57%），扣非归母净利润7.15亿元（调整后yoy+121.76%），其中2023Q3实现收入31.31亿元（调整后yoy-7.43%）,归母净利润约1.93亿元（调整后yoy+51.86%），扣非归母净利润约1.43亿元（yoy+1.98%），利润符合预期。
    医药工业保持增长，毛利率稳步提升
    公司2023年前三季度医药工业实现收入83.81亿元，同比增长24.62%;其中消化及代谢用药管线收入实现26.92亿元（yoy+46.26%）、呼吸系统用药收入为18.99亿元（yoy+52.87%）、抗感染药物收入14.91亿元（yoy+4.01%）。公司进行数字化转型，2023年前三季度医药工业毛利率与2022年同期相比增加2.76pct，主要是消化及代谢类用药、呼吸系统用药、大健康产品的毛利率大幅提升，其毛利率依次为62.05%、61.07%、52.56%，分别同比增加9.28pct、5.46pct、7.26pct，未来随着公司持续向数字化转型，工业业务毛利率有望稳步提升。
    产品管线丰富，数字化转型赋能发展
    公司品种丰富，拥有中西药批文1242个，全国独家生产批文86个，进一步筛选后，围绕“6+1”治疗领域及相关代表性品种进行重点培育发展，并以治疗性大众中西普药为基础性产品线组成梯队发展产品群。公司执行“一个数字化太极”战略，全面启动数字化转型，推动智造升级，加速建设商业数字化平台，启动业财一体化项目与营销数字化项目，为公司高质量发展持续赋能，公司经营质量稳步提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年收入分别为173.79/212.17/244.08亿元，同比增速分别为23.69%/22.08%/15.04%；归母净利润分别9.03/12.97/15.54亿元（原值为8.26/12.37/15.37亿元），同比增速分别为158.32%/43.63%/19.77%，EPS分别为1.62/2.33/2.79元/股，对应PE分别为26/18/15倍。鉴于公司为中药品牌Otc龙头企业，国企改革成效显著，净利润有望快速提升。参考可比公司相对估值，我们给予公司2024年23倍PE，目标价53.59元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策监管风险、市场竞争加剧风险、成本波动风险、销售不及预期风险等。
   

国联证券-公司季报点评-盈利持续高增，“海风+光伏”加速布局

振江股份(603507)
    事件：
    10月30日，振江股份发布2023年度三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入27.17亿元，同比提升35.75%，实现归母净利润1.27亿元，同比提升110.86%，实现扣非归母净利润1.28亿元，同比提升146.03%。2023年Q3，公司实现营业收入8.62亿元，同比提升20.43%，实现归母净利润0.48亿元，同比提升135.99%，实现扣非归母净利润0.34亿元，同比提升51.91%。
    盈利能力同比高增
    公司受益于规模效益以及单位成本下降，盈利水平同比改善明显。2023年前三季度，公司毛利率达21.30%，同比+6.65pct，净利率5.02%，同比+1.61pct。公司2023Q3单季度毛利率达22.44%，同比+6.26pct，环比-0.19pct，净利率5.68%，同比+2.44pct，环比+1.55pct；单季度盈利水平略有波动，主要系原材料价格波动，以及美国光伏工厂产能利用率较低，23Q4公司盈利水平有望环比企稳回升。
    美国光伏工厂进展顺利，持续加码海上风电
    公司美国光伏支架工厂进展顺利，现阶段的商业模式以来料加工为主，23Q3已实现小批量交付，预计未来交付体量逐步提升；23年6月，公司公告拟投资设立海门港新区项目公司，计划提升公司传统优势产品转子与定子的大兆瓦产能，且扩建风电塔筒、钢管桩、导管架产能，新增漂浮式平台产能，以及加码海上风机总装能力，公司海风布局有望进一步深化。
    在手订单充足，海外订单规模有望提升
    截至23Q3在手订单规模达22.77亿元，其中风电设备产品18.16亿元，光伏设备产品1.59亿元，海工船租赁服务0.76亿元，紧固件1.19亿元；部分海外海风订单已经落地，24年风电设备交付量有望高增；光伏方面，公司已于GSC等美国企业达成合作协议，未来有望体量有望快速提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-25年收入分别为34.28/47.90/57.02亿元(原值为38.48/47.74/57.08亿元)，增速分别为18.1%/39.7%/19.1%，归母净利润分别为2.0/3.5/4.7亿元(原值为2.6/3.6/4.6亿元)，增速分别为113.4%/74.8%/31.7%，EPS分别为1.4/2.5/3.3元/股，对应PE分别为18/10/8倍。公司是国内风电整机优质企业，双海战略加速推进，我们给予公司24年15倍PE，对应目标价37.28元。维持“买入”评级。
    风险提示：风光装机不及预期，原材料价格波动，新项目扩建不及预期。
   

财富管理优势依旧显著，资产质量保持稳健

招商银行(600036)
    事件：
    招商银行发布2023年三季报，前三季度实现营业收入2602.79亿元，同比-1.72%，增速较上半年-1.37PCT；归母净利润1138.90亿元，同比+6.52%，增速较上半年-2.60PCT。
    整体业绩表现与行业趋势一致
    从单季度来看，招商银行23Q3实现营收、归母净利润分别为818.19、381.38亿元，同比分别-4.58%、+1.70%，同比增速较二季度分别-5.41PCT、-8.83PCT。分业务来看，23Q3单季度分别实现利息净收入、手续费及佣金净收入、其他非息净收入532.90、199.36、85.93亿元，同比分别-2.11%、-10.79%、-4.06%，同比增速较二季度分别-2.78PCT、+0.13PCT、-37.48PCT。其他非息净收入环比明显走弱，主要受到公允价值变动损益拖累。23Q3招商银行公允价值变动损益为-4.78亿元，去年同期为14.61亿元，预计主要系8月底债市到期收益率快速上行所致。从业绩归因来看，我们认为前三季度归母净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备计提；从贡献度的边际变化来看，生息资产规模扩张以及拨备计提对利润的贡献均有所减弱，息差拖累边际提升。
    信贷稳步投放，息差有所承压
    信贷投放稳步推进。截至23Q3末，招商银行贷款余额6.46万亿元，较期初+6.68%，增速较上半年+1.65PCT，整体基本符合“4321”的投放节奏。从新增贷款来看，信贷结构尚需优化。23Q3招商银行新增贷款1001.07亿元，同比多增375.40亿元。新增贷款中对公、票据贴现以及零售贷款占比分别为-32.96%、73.93%、59.03%，票据冲量规模较大。净息差方面，前三季度招商银行净息差为2.19%，较上半年-4BP。净息差下行主要受到资产端拖累，前三季度生息资产平均收益率为3.79%，较上半年-4BP。我们认为资产端收益率下行主要系：1）LPR多次下调叠加有效信贷需求不足，贷款收益率下行；2）市场利率中枢低位运行，带动债券投资和票据贴现等市场化资产收益率下降。负债端成本同样承压，前三季度招商银行计息负债成本率为1.62%，较上半年+1BP，主要系：1）受美元加息影响，外币负债成本率显著上升；2）存款定期化趋势依旧显著。截至23Q3末，招商银行活期存款率为55.47%，较23Q2末-3.06PCT。
    中收边际有所改善，财富管理基础持续夯实
    招商银行前三季度手续费净收入670.27亿元，同比-11.52%，增速较上半年+0.31PCT。中收增速改善主要由代销保险支撑，前三季度招商银行代理保险收入126.11亿元，同比+16.94%。另一方面，公司财富管理客群基础持续夯实。截至23Q3末，招商银行金葵花及以上客户（月日均资产>50万）达到452.92万户，较期初+9.31%，户均AUM达到235.45万元；私人银行客户（月日均资产>1000万）达到14.61万户，较期初+8.38%，户均AUM达到2813.09万元。整体零售客户资产AUM达到13.08万亿元，较期初+7.90%。整体来看，招商银行财富管理优势依旧显著，随着市场回暖，招商银行中收有望快速修复。
    资产质量保持稳健
    从静态角度来看，截至23Q3末，招商银行不良率、关注率、逾期率分别为0.96%、1.01%、1.25%，较年中分别+1BP、-1BP、+0BP，整体资产质量保持稳健。从动态角度来看，本行口径下前三季度招商银行不良生成率为1.03%，较上半年-1BP。其中对公不良生成率与零售不良生成率分别为0.56%、1.50%。而零售端由主要是信用卡不良生成压力较大，前三季度招商银行信用卡业务不良生成率为4.39%。但从边际变化来看，23Q3招商银行信用卡单季度年化不良生成率为4.06%，环比-39BP。房地产领域，截至23Q3末，招商银行承担信用风险的涉房类业务余额为4147.14亿元，较年初-10.19%；理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额为2569.38亿元，较上年末-14.46%。截至23Q3末，招商银行拨备覆盖率为445.86%，较年中-1.77PCT。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到资本市场表现尚需修复以及信贷有效需求依旧不足，我们下调公司2023-2025年营业收入至分别为3480.01、3691.22、3964.98亿元（原值为3688.13、4065.14、4397.16亿元），同比增速分别为0.93%、6.07%、7.42%，3年CAGR为4.77%；归母净利润分别为1486.38、1612.25、1759.89亿元（原值为1535.43、1746.16、1944.14亿元），同比增速分别为7.70%、8.47%、9.16%，3年CAGR为8.44%。鉴于公司财富管理优势依旧显著，我们给予公司2024年1倍PB，目标价41.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化
   

完成定增发行，加大卫星互联网等新方向投入

海格通信(002465)
    事件：
    海格通信发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入为40.35亿元，同比增长8.79%；实现归母净利润为3.58亿元，同比下降9.30%；实现扣非归母净利润为2.81亿元，同比下降7.59%；毛利率为33.75%，同比下降1.66pct。单季度来看，第三季度实现营业收入为11.58亿元，同比下降5.43%；实现归母净利润为0.47亿元，同比下降54.53%；实现扣非归母净利润为0.29亿元，同比下降58.53%。
    完成定增发行，有利于提升主业竞争力
    10月19日，公司2023年度向特定对象发行A股股票成功发行，募集资金18.55亿元。除控股股东广州无线电集团及其子公司平云产投参与认购外，中移资本、北斗七星股权投资基金、国华卫星应用产业基金、保利防务股权投资、广州产投、中信建投等其他9名投资者通过竞价成为公司本次股票发行对象。本次募集资金投向“北斗+5G”通导融合研发产业化项目、无人信息产业基地项目、天枢研发中心建设暨卫星互联网研发项目，有利于公司进一步聚焦主业、提质增效，优化产品结构，强化技术优势。
    持续加大新战略方向投入力度
    在国防信息化与数字经济建设加速的背景下，公司抓住北斗三号规模化应用、无人系统军事化应用、卫星通导一体化等行业机遇，逐步加大在无人系统、北斗导航、卫星互联网等战略方向的投入，募集资金进行相关研发和产能建设，有望开拓新的盈利增长点，打开发展空间，支撑长期发展。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游需求释放节奏放缓，订单交付节奏放缓，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为63.36/71.75/81.19亿元（原值为65.38/76.73/90.93亿元），对应增速分别为12.83%/13.25%/13.15%，归母净利润分别为7.28/9.15/11.32亿元（原值为8.39/10.52/13.27亿元），对应增速8.96%/25.66%/23.78%，EPS分别为0.32/0.40/0.49元/股，3年CAGR为19.23%。参考可比公司，给予公司2024年PE估值35倍，目标价13.89元，维持“买入”评级。
    风险提示：系统性风险，卫星导航市场竞争加剧，国防信息化建设不及预期，业务领域拓展不及预期，募投项目新增产能消化不及预期。
   

业绩短期承压，看好公司远期成长

亚钾国际(000893)
    事件：
    10月31日，公司发布三季度业绩报告，2023年前三季度公司实现营业收入28.91亿元，同比增长20%；实现归母净利润9.94亿元，同比下降35%，扣非后归母净利润10.06亿元，同比下降33%。
    单季度看，2023年Q3公司实现营业收入8.69亿元，同比增长34%，环比下降26%；归母净利润2.78亿元，同比下降34%，环比下降27%。
    钾肥量价环比下滑，公司业绩短期承压
    公司三季度业绩环比下滑，我们认为主要系价格和销量的下滑所致。Q3钾肥价格虽逐步企稳但均价环比仍有下降，2023年Q3连云港氯化钾（进口60%红）市场均价为2425元/吨，环比下降10%。Q3公司钾肥产量和销售量分别为41.49万吨/42.36万吨，环比分别下降2.92万吨/7.76万吨。
    钾肥项目稳步推进，看好业绩修复弹性
    钾肥价格目前处于上升通道，截至10月31日，Q4连云港氯化钾（进口60%红）市场价格为2770元/吨，自7月低点已上涨32%。10月以来的巴以冲突也对当地两家钾肥厂商（合计650万吨/年产能）的供应产生影响，钾肥价格存进一步上涨的空间。
    公司第二个百万吨钾肥项目已基本达产，10月27日实现300万吨/年日产标准，同时力争第三个百万吨项目于年底投产，并积极与渤海化工战略合作开发非钾业务，叠加钾肥冬储旺季到来，看好公司业绩修复。
    钾矿资源禀赋优势显著，规模优势有望不断巩固
    作为稀缺的在国外找矿并成功规模化生产的企业，公司已获取老挝三处钾盐矿权，成为亚洲最大钾肥资源量企业。公司钾肥2025年底产能有望达到500万吨，同时具备开采、运输、人力物耗成本和采矿权摊销等优势。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到钾肥价格上涨幅度不及预期，我们预计公司2023-25年收入分别为43.8/67.2/82.5亿元（前值为42.5/71.5/89.2亿元），对应增速分别为26%/53%/23%，归母净利润分别为14.2/25.6/32.3亿元（前值为16.6/29.8/37.3亿元），对应增速分别为-30%/80%/26%，EPS分别为1.53/2.75/3.48元，3年CAGR为17%。鉴于公司钾盐矿优势显著，未来产能扩张规划明确，有望不断建立规模和成本优势，我们维持公司2024年目标价格38.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：老挝在建项目推进不及预期、国际钾肥价格大幅下滑、东南亚地缘政治风险、海运费大幅波动风险、安全生产风险、无实控人风险
   

业绩符合预期，中药大健康业务快速增长

康恩贝(600572)
    事件：
    公司发布2023年三季度报告，实现营收51.84亿元，同比增长15.51%，归母净利润6.23亿元，同比增长171.76%，扣非归母净利润5.10亿元，同比增长15.23%；单Q3营收14.20亿元，同比增长0.88%，归母净利润1.07亿元，同比增长532.29%，扣非归母净利润0.95亿元，同比下滑27.35%。业绩符合预期。
    中药大健康快速增长，业务结构持续优化
    2023年Q1-3公司中药大健康产品业务实现收入34.42亿元，同比增长23%，占公司营收66.40%，同比提升4.29pct，公司业务结构持续优化。自我保健产品业务收入23.40亿元，同比增长23.68%，其中非处方药业务收入19.10亿元，同比增长24.09%，健康消费品业务收入4.30亿元，同比增长21.91%；处方药业务收入16.22亿元，同比增长5.71%；中药饮片业务收入5.40亿元，同比增长37.75%；其他业务实现营收6.82亿元，同比增长1.83%。
    核心产品表现优异，驱动业绩稳步增长
    核心产品中，“康恩贝”牌肠炎宁系列紧抓市场机会加大品牌宣传，通过与连锁药店开展品牌共建以及场景式营销等方式，销售收入达11亿元；“康恩贝”牌健康食品在稳存量的基础上通过新品类拓展、新渠道布局等方式，销售收入超4亿元，继续保持较快增长；“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片同比增长36%。“金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片在良性记忆障碍、老年痴呆的神经治疗领域也呈现快速上量趋势。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年收入分别为71.49/81.97/93.45亿元，对应增速分别为19.14%/14.66%/14.01%；2023-2025年归母净利润分别为7.02/8.42/9.86亿元，对应增速分别为96.17%/19.92%/17.01%；EPS分别为0.27/0.33/0.38元/股，3年CAGR为40.15%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价6.56元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：利润下滑风险、原材料供应及价格波动风险、销售不及预期风险等。
   

第三季度业绩承压，有望受益于国债增发

航天宏图(688066)
    事件：
    航天宏图发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入为15.86亿元，同比增长13.93%；实现归母净利润为-0.40亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润为-1.03亿元，同比由盈转亏；毛利率为44.64%，同比下降4.98pct。单季度来看，第三季度实现营业收入为5.63亿元，同比下降7.93%；实现归母净利润为-0.51亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润为-0.74亿元，同比由盈转亏。
    第三季度业绩短期承压
    2023年第三季度公司营收、归母净利润承压，一是受宏观环境持续影响，营业收入较上年同期增长较少；二是前三季度整体毛利率为44.64%，同比下降4.98pct；三是各项费用增加所致，前三季度管理费用率为15.03%，同比增长2.37pct，研发费用率为17.31%，同比增长3.23pct，财务费用率为4.40%，同比增长2.65pct。
    有望受益于国债增发，签订海外遥感应用订单
    公司基于PIE-Engine平台形成的解决方案覆盖自然资源、应急管理、生态环境、气象海洋、农业林业、环境咨询、水文水利、防灾减灾、城市规划等十多个行业，有望受益于目标整体提升我国抵御自然灾害能力的国债增发。9月15日，公司发布公告，与玻利维亚电信和运输监管局签署了《电磁频谱采集、监测系统合同》，合同金额为2238.7万美元，对公司拓展南美等海外市场具有重大的里程碑意义，也对提升海外遥感应用实施能力和品牌影响力具有重大作用。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到宏观环境影响和公司费用增长，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为30.46/40.94/57.24亿元（原值为36.35/51.97/72.86亿元），对应增速分别为23.98%/34.40%/39.80%，归母净利润分别为2.92/4.70/6.92亿元（原值为4.07/6.10/8.53亿元），对应增速10.63%/60.86%/47.24%，EPS分别为1.12/1.80/2.65元/股，3年CAGR为37.86%。考虑到公司是国内卫星运营与行业应用龙头企业，也是时空数据要素采集服务商，积极探索AI在遥感领域的应用，受益于数据要素市场建设，参考可比公司估值，给予公司2024年PE估值30倍，目标价53.97元，维持“买入”评级。
    风险提示：系统性风险，下游需求不及预期，行业政策变化风险，行业竞争加剧风险，应收账款占比较高的风险，海外业务拓展不及预期。
   

业绩稳健，投资聚焦

招商蛇口(001979)
    事件：10月30日，招商蛇口发布2023年三季度报告。公司2023年前三季度实现营业收入758.29亿元，同比减少15.26%；实现归母净利润37.69亿元，同比增长27.45%。
    Q3实现营收下降23.61%，归母净利润增加50.99%
    2023年Q3公司实现营业收入243.86亿元，同比下降23.61%；实现归母净利润16.16亿元，同比上升50.99%。主要原因在于1）单季度营业成本、税金及财务费用等降幅明显，成本控制较好。2）期内实现投资净收益15.95亿元，同比增长25.43%。3）前三季度少数股东占净利润的比重为31.80%，同比下降21.6个百分点。
    定增事项已完成，进一步增强公司流动性
    三季度末公司合同负债2127.71亿元，同比增加46.82%。毛利率和归母净利率分别为18.3%和5.0%，三项费用率6.4%，同比基本持平。货币资金储备为887.66亿元，在手资金充足。10月公司发行股份购买相应资产并募集资金的定增工作已完成，公司以11.81元/股向特定对象发行A股股票约7.2亿股，募资总额85.0亿元。
    销售规模与拿地强度均高于行业平均水平
    1-9月公司实现销售金额2263.1亿元，同比增长12.3%；销售面积917.6万平，同比增长21.9%。1-9月全口径拿地金额691.1亿元，权益拿地金额266亿元，权益拿地面积130万平。新增土储主要集中在一线城市与强二线城市的核心地段，未来开发增值空间广阔。考虑四季度将迎来传统的销售旺季，目前公司已完成全年销售计划3300亿元的70%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2082.54、2370.65及2723.70亿元，同比增速分别为13.80%、13.83%与14.89%，归母净利润分别为57.84、87.55与117.36亿元，同比增速分别为35.66%、51.35%与34.06%，EPS分别为0.64、0.97与1.30元/股，3年CAGR为40%。鉴于公司背靠招商局集团，在一二线城市住宅开发中积累的优势明显，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价18.33元，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产市场恢复不及预期，企业销售不及预期，行业下行资产减值损失风险增大。
   

业绩符合预期，盈利能力有所提升

东阿阿胶(000423)
    事件：
    公司发布2023年三季度报告，实现营收34.28亿元，同比增长12.53%，归母净利润7.84亿元，同比增长52.79%，扣非归母净利润7.00亿元，同比增长54.86%；单Q3营收12.61亿元，同比增长3.32%，归母净利润2.53亿元，同比增长23.42%，扣非归母净利润2.10亿元，同比增长13.51%。业绩符合预期。
    阿胶滋补类中药龙头企业，品牌势能持续提升
    2023年公司品牌强度和品牌价值得到了跳跃式提升，第14次入围世界品牌实验室发布的“中国500最具价值品牌”，荣获第十四届虎啸奖【联合营销类】金奖、“中国中药企业TOP100排行榜”、上榜中国最具品牌价值榜单（中华老字号），荣登健康产业品牌榜及健康产业品牌价值榜，品牌价值八度蝉联榜首。公司持续巩固阿胶顶流品牌，同时不断拓展复方阿胶浆新适应症，对健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等肝肾滋补男科领域品种进行二次开发。新品开发上，公司积极布局中药改良型新药、中药创新药与经典名方，聚焦在妇科、血液疾病领域中，打造出滋补行业引领品牌地位。
    盈利能力有所提升
    公司Q1-3毛利率70.94%（同比+3.39pct），销售费用率38.48%（同比+0.90pct），管理费用率6.12%(同比-1.18pct)，研发费用率2.50%（同比-0.58pct），财务费用率-2.05%（同比-0.55pct），净利率22.90%(同比+6.09pct)；公司单Q3毛利率71.96%（同比+2.37pct），销售费用率44.88%（同比+8.37pct），管理费用率6.09%(同比-1.62pct)，研发费用率2.42%（同比-0.07pct），财务费用率-1.60%（同比-0.31pct），净利率20.08%(同比+3.35pct)，盈利能力有所提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年收入分别为46.43/53.38/61.88亿元，对应增速分别为14.88%/14.96%/15.92%；2023-2025年归母净利润分别为10.76/12.64/14.99亿元，对应增速分别为37.89%/17.54%/18.54%；EPS分别为1.67/1.96/2.33元/股，3年CAGR为24.32%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价58.89元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险、利润下滑风险、原材料价格上涨及供应风险等。
   

业务拓展稳定，规模效应显著利润率提升

伯特利(603596)
    事件：
    公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度主营业务收入为49.28亿元，同比增长37.91%。归母净利润为5.95亿元，同比增长24.4%，扣非后归母净利润为5.42亿元，同比增长35.74%。
    智能电控产品销量同比持续向上，增速环比略有下降
    2023年前三年季度主营业务收入为49.28亿元，同比增长37.91%。第三季度实现营业收入20.1亿元，同比增长28.1%。销量稳步向上带动公司营收提升，其中智能电控产品销量252.3万套，同比增长75.5%；盘式制动器销量199.8万套，同比增长28.3%；轻量化制动零部件销量607.6万件，同比增长14.4%。机械转向产品销量171.7万套。营收增速同比略有下降，较2023Q2营收同比增速下降17.01pct，主要系智能电控产品价格的下探。
    出货量稳步向上，规模效应带动利润率提升，利润率环比改善
    公司产品结构持续改善，各产品出货量持续向上。2023年第三季度实现毛利率22.6%，同比增长0.82pct，环比下降0.14pct。第三季度期间费用率为8.6%，同比增长0.36pct，环比下降0.75pct。其中2023年第三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.1%/2.2%/5.7%/-0.4%，归母净利润为2.39亿元，同比增长21.1%，扣非后归母净利润为2.16亿元，同比增长16.98%。归母净利率11.9%，环比增长0.41pct，同比下降0.68pct，智能电控产品出货量的持续提升带动盈利能力改善，利润率环比改善。
    客户拓展进度良好，项目数量持续向上，量产项目数量增长有望带动后续营收提升
    2023年前三季度，公司在研项目总数385项，新增定点182项，新增量产198项。分产品来看，盘式制动器/轻量化/EPB/WCBS/ADAS/机械转向器新增量产项目分别为71/30/25/17/8/5项，量产项目数量的提升有望带动后续营收的持续向上。产能持续拓展，墨西哥年产50万套电子驻车制动系统（EPB）卡钳生产线、新增年产20万套固定式卡钳生产线、第六条线控制动产线、国内轻量化三期项目、墨西哥二期轻量化项目均处于建设状态且推进顺利。未来新产品的推出和产能的释放有望带动业绩提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司23-25年营收分别为75.78/100.68/128.87亿元，同比增长36.80%/32.87%/28%；归母净利润分别为9.26/12.44/16.70亿元，同比增长32.50%/34.38%/34.19%，CAGR-3为33.69%；EPS分别为2.19/2.94/3.95元/股，对应最新收盘价的PE分别为35/26/19倍。考虑到公司One-box已实现规模量产，并积极布局转向业务，进一步打开成长空间，参考可比公司估值，给予公司24年30倍PE，目标价88.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业价格战加剧超预期；新能源车渗透率不及预期；原材料价格上行风险；新产品研发和新客户开拓不及预期。