“两机”业务订单饱满，低空经济抢占先机

应流股份(603308)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。报告期间，公司实现营业收入25.13亿元，同比+4.21%，归母净利润2.86亿元，同比-5.57%。其中24Q4营业收入6.0亿元，同比-0.31%，归母净利润0.6亿元，同比-0.14%。
    产品结构调整显成效，两机业务实现跨越发展。近年来公司主营业务收入中高温合金产品、高端精密铸件、新型材料和成品装备等占比不断提升，产品结构调整取得显著成效。全年整体毛利率34.24%，同比-1.93pct，单季度看24Q4毛利率35.35%，同比+1.37pct。研发费用率12.13%保持高位，持续投入支撑技术壁垒。公司"两机"核心零部件业务进入高速增长期，全年在手“两机”订单突破12亿元，燃气轮机领域，成功攻克E、F、G/H等级多款型号燃气轮机的技术难题，全年燃气轮机产品接单增幅达102.8%；航空发动机板块取得重大突破，成功开发长江1000/2000发动机80余种关键部件，其中长江1000四号轴承座完成适航取证，深度参与国际LEAP发动机供应链，多款机匣产品全球市场占有率领先。公司两机业务已构建高护城河，看好全球能源转型背景下AIDC建设需求爆发及军民两用带动下，两机业务的增长潜力。
    核能业务全方位布局，受益行业景气度提升。公司在核能领域持续创新突破，完成10台"华龙一号"核一级主泵泵壳交付。报告期内，研制出全球首台反应堆压力容器模块化金属保温层，核辐射防护服装及医用电离辐射防护产品研制成功，打破国外垄断；承接合肥能源研究院TF磁体测试杜瓦项目，通过了整体真空度测试，国家重点项目订单完成全部产品交付，将积极参与新一轮招标。我国核电“热堆-快堆-聚变堆”三步走路线明确，2019-24年，我国核准核电机组数量分别为4/4/5/10/10/11台，呈现出积极安全有序发展势头，相关核电设备、核能材料需求有望逐步进入释放期，公司核能核电业务有望充分受益。
    低空经济布局成效显著。公司紧抓低空经济发展机遇，成功完成YLWZ-300涡轴发动机整机验证并实现首批产品交付，为eVTOL飞行器、大型无人机等新兴航空器提供先进的涡轮混合动力解决方案；同时通过旗下六安金安A1类通用机场的正式运营，构建起集“整机制造-运营维护-试飞验证”于一体的综合服务平台；在无人航空器领域，公司研发的600公斤和1100公斤级无人直升机已顺利完成高原、海洋等复杂环境测试及首飞验证，为拓展特种应用场景奠定坚实基础。公司是低空经济中稀缺的从飞机发动机到整机制造再到机场运营的标的，航空产业链条完整，布局多年，有望成长为安徽低空经济生态主导型企业。
    投资建议：近年来两机、核电等下游迎景气，新产品进入放量周期，随着产能利用率的提升，看好公司盈利弹性的逐步显现；低空领域公司布局多年，在政策密集推动下，全产业链条及区域优势彰显，有望复制两机业务成长路径，成为新增长极。预计公司2025-27年归母净利润分别为4.14、5.45和6.78亿元，对应EPS为0.61、0.80和1.00元，PE为30、23、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、新业务进展不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、海外业务拓展不及预期与汇率变动风险。

新股覆盖研究：江顺科技

江顺科技(001400)
    投资要点
    下周二（4月15日）有一只主板新股“江顺科技”申购，发行价格为37.36元，发行市盈率为15.32倍（每股发行价格/每股收益，每股收益按2024年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者净利润除以本次发行后总股本计算）。
    江顺科技（001400）：公司主要从事铝型材挤压模具及配件、铝型材挤压配套设备、精密机械零部件等产品的研产销。公司2022-2024年分别实现营业收入8.92亿元/10.43亿元/11.36亿元，YOY依次为20.35%/16.82%/9.01%；实现归母净利润1.39亿元1.46亿元/1.55亿元，YOY依次为33.95%/5.14%/6.30%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长1.73%至5.72%，归母净利润较上年同期增长1.23%至7.56%。
    投资亮点：1、公司是国内少数能够提供挤压模具及挤压配套设备一站式服务的企业之一，有望受益于“以铝代钢”趋势的加速推进。公司深耕铝型材挤压生产配套产品领域20余年，2018年起通过业务重组，公司在铝型材挤压模具业务的基础上，新增铝型材挤压配套设备制造等业务，使其成为国内少数能够提供挤压模具及挤压配套设备一站式服务的企业之一，形成较强的产品协同优势；同时，据中国有色金属加工工业协会出具的证明，公司相关产品在制造精度、综合寿命、稳定性及设备的自动化程度均达到国内领先水平。截止目前，公司已积累了大批优质客户资源，与华建铝业、栋梁铝业、鑫铂股份、豪美新材、敏实集团、旭升集团、兴发铝业等国内大型铝业厂商，以及WISPECO等海外知名铝型材制造企业建立了长期、稳定的合作关系；据招股书披露，2023年，公司铝型材挤压模具核心业务的国内市占率约6%、业内排名前列。预计随着“以铝代钢”趋势深化，尤其是在新能源汽车、光伏、轨道交通等新兴领域的需求提升，公司为代表的铝型材相关制造厂商有望具备良好的发展前景。2、公司募投项已提前建设并实现部分转固，为后续发展奠定坚实的产能基础。2022年至2024年，公司铝型材挤压模具产品及精密机械零部件产品的产能利用率较高、大多为90%以上。为缓解公司产能趋紧等发展瓶颈，公司募投资金聚焦主业，主要投向“铝型材精密工模具扩产建设项目”及“铝挤压成套设备生产线建设项目”，以实现模具和铝挤压成套设备加工生产环节的扩产；上述两项募投项目建成后，每年将新增模具80,000套、相当于2024年模具产能的66.85%，新增设备450套/年、相当于2024年设备产能的98.68%。据招股书披露，截至2024年12月末，公司募投项目的主体工程已建设完毕，且2022年至2024年“模具扩产项目”已实现转固接近70%、“设备生产线建设项目”实现转固37%。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取合力科技、威唐工业为江顺科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为7.46亿元，平均销售毛利率为24.43%；相较而言，公司营收规模及毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风

24年业绩符合预期，新领域业务布局加码

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入69.51亿元，同比+20.86%；归母净利润7.16亿元，同比+14.09%；扣非归母净利润6.98亿元，同比+11.98%。其中Q4实现营业收入18.58亿元，环比+14.95%，实现归母净利润1.06亿元，环比-42.63%。
    24年业绩符合预期，主营业务稳健增长。分产品来看，电网自动化/电厂及工业自动化板块分别实现营收33.09/31.22亿元，同比+13.18%/25.35%，毛利率41.54%/25.48%，同比-0.35/-2.06pct。报告期内，公司成功实现国内首次电鸿化电力核心设备挂网运行，中标重庆500kV陈家桥变、110kV杉树变等首批高可靠变电站保护免配置技术试点项目，在国网输变电设备二批/三批/四批/五批/六批继电保护中标企业中分别位列3/3/4/2/2位，中标份额位居行业前列，市场地位保持稳固。分地区来看，国内/国际业务分别实现营收67.26/2.12亿元，同比+20.61%/+32.59%，毛利率32.28%/32.41%，同比-2.04/-3.36pct。报告期内，公司中标印尼华电玻雅电厂等海外项目，并在菲律宾设立子公司，全球化布局初显成效。
    经营质量持续优化，订单储备支撑业绩增长。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.41%/4.58%/9.44%/-0.92%，同比分别-0.92/-0.25/+0.03/+0.08pct。销售/管理费率同比下降明显，费用管控能力良好；研发费率维持高位，24年研发费用为6.56亿元，同比+21.27%。期末合同负债16.83亿元，同比+21.15%，在手订单充沛，为后续业绩释放提供有力支撑。
    新领域布局加码，构筑新增长极。1.新能源领域：中标山东华能超百亿海风项目以及广东、海南、浙江等标杆海风项目，深度参与国家深远海能源战略。2.构网型装备：中标华能100万千瓦风电调相机、中国能建10万千瓦风储一体化项目，跻身行业前列。3.AI领域：研发四方AI大模型矩阵，覆盖特高压巡检、负荷预测、运检优化等场景，商业化应用进入快车道。4.算力+数据中心方面，公司深度参与甘肃庆阳“东数西算”源网荷储一体化智慧零碳大数据产业园、世纪互联太仓大数据产业园等多个数据中心项目。
    投资建议：公司二次设备产品市场份额稳步提升，受益于新型电力系统建设的推进，海外市场突破与新领域布局有望打开成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.62、10.12和11.68亿元，对应EPS1.03、1.21和1.40元/股，对应PE16、13和12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、行业竞争加剧；2、新能源装机低于预期；3、新品研发低于预期；4、海外业务拓展不及预期。

境外收入增长显著，持续AIGC产品研发

因赛集团(300781)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入8.83亿元，同比增长64.68%；归母净利润-0.45亿元。主要系公司收购的品牌营销策划创意子公司经营业绩下滑而导致公司需计提商誉减值准备0.78亿元所致。报告期内，以109,969,792股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增4.9股，不分红。2024年10月29日公司发布收购智者80%股权预案，该重大资产重组事项有序推进。
    业务稳定增长境外市场表现优异，效果营销与数字整合营销增速可观。报告期内，公司业务收入以广告业为主（99.91%），同比增长64.66%。效果营销持续构建垂直行业领域优势，基于国内外主流媒体平台开拓业务，同时以微信小店为起点，探索电商生态差异化营销优势；该业务收入占比达52.94%，同比增长358%。数字整合营销业务收入占比提升至16.36%，收入同比增长246.81%。境外收入2.32亿元占总收入26.25%，同比增长2,115.45%。
    积极开展AI相关产品研发，商业化进程持续落地。报告期内，公司投入研发费用为0.12亿元，同比增长43.21%。公司紧密结合营销业务全流程，对自研营销AI应用大模型因赛AI进行优化迭代，并上线多类AI智能体。2025年初上线“SOCceR说可策划案”为策略功能智能体，具备多维度营销洞察能力。预计于2025年4月，因赛AI将上线“营销视频”智能体，初期将主要聚焦游戏赛道。因赛AI已完成DeepSeekR1最新版本私有化部署，部分场景已替换之前旧版本。
    投资建议：公司部分业务持续增长且海外增速显著有望成为第二增长曲线，大力研发的同时产品逐步商业化。预计公司2025-2027年归母净利润为0.46/1.01/1.29亿元；EPS为0.42/0.92/1.18元；PE为107.7/49.0/38.1；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、海外市场相关风险、AI技术发展不及预期等。

新股覆盖研究：天有为

天有为(603202)
    投资要点
    下周三（4月9日）有一家主板上市公司“天有为”询价。
    天有为（603202）：公司主要从事汽车仪表的研发设计、生产、销售和服务，并逐步向智能座舱领域拓展。公司2022-2024年分别实现营业收入19.72亿元/34.37亿元/44.65亿元，YOY依次为68.93%/74.27%/29.90%；实现归母净利润3.97亿元/8.42亿元/11.36亿元，YOY依次为241.93%/112.26%/34.96%。
    投资亮点：1、公司是业内领先的汽车仪表盘供应商，与现代汽车集团等国内外知名整车厂商建立了长期稳定的合作关系。公司自2003年设立以来深耕汽车仪表盘行业20余年，具备成熟的产品研发和生产能力、以及服务保障能力，积累了多家国内外知名汽车整车厂及汽车零部件供应商客户。其中，全球汽车销量排名前三的现代汽车集团（包括其下属现代汽车、起亚汽车、现代摩比斯等）系公司的第一大客户、公司自2018年起开始为现代汽车批量供货；报告期间，公司向现代汽车集团的销售金额占营业收入的比例均在50%以上；同时，结合现代汽车集团整车销量测算，2024年公司对其销售的产品占现代汽车集团同类采购比例的30.69%，系现代汽车集团的核心供应商之一。除现代汽车集团外，公司还成功进入比亚迪、长安汽车、一汽奔腾、奇瑞集团、上汽通用五菱、吉利集团、悦达起亚、江淮汽车等车企供应链中。依托客户资源优势，公司2024年国内汽车仪表市场的占有率达12.16%；且随着出口业务的增加，公司2023年全球市场占有率达5.31%。2、在仪表盘数字化及智能座舱发展趋势下，相对高值的全液晶组合仪表、双联屏仪表等产品占比提升，有望推动公司经营预期向好。智能座舱升级方向主要包括全液晶组合仪表代替传统电子式组合仪表，大屏、联屏的车载信息娱乐系统代替传统物理按键系统等；在此趋势下，公司依托在仪表盘行业的领先优势，于2015年-2019年间成功研发出全液晶组合仪表、双联屏仪表等产品，并陆续取得多家客户订单。从产品单价来看，2022年至2024年公司电子式组合仪表的单价约为146元-173元，而全液晶组合仪表单价约为534元-585元、双联屏仪表单价约为1804元-2079元；随着仪表盘数字化、汽车智能化的进程推进，全液晶组合仪表及双联屏仪表产品的销量增长，或将助力公司经营稳健。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取德赛西威、华阳集团、均胜电子和航天科技为天有为的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为228.95亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为28.12X，平均销售毛利率为18.57%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：众捷汽车

众捷汽车(301560)
    投资要点
    下周三（4月9日）有一家创业板上市公司“众捷汽车”询价。
    众捷汽车（301560）：公司主要从事汽车热管理系统精密加工零部件的研发、生产和销售，主要产品包括汽车空调热交换器及管路系统、油冷器、热泵系统、电池冷却器、汽车发动机系统等汽车零部件。公司2022-2024年分别实现营业收入7.13亿元/8.22亿元/9.78亿元，YOY依次为20.21%/15.25%/19.00%；实现归母净利润0.78亿元/0.83亿元/0.95亿元，YOY依次为60.87%/5.42%/15.55%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长12.76%至26.86%，归母净利润较上年同期增长39.25%至68.57%。
    投资亮点：1、公司是全球领先的汽车热管理系统精密加工零部件供应商，下游客户多为大型跨国一级汽车零部件供应商。公司深耕汽车热管理系统精密加工零部件生产制造领域十余年，目前已与马勒、翰昂、摩丁、马瑞利、法雷奥、康迪泰克等知名的大型跨国一级汽车零部件供应商形成了深度合作关系。翰昂、马勒、法雷奥位列全球汽车热管理系统四大龙头企业，马瑞利系全球汽车零部件供应商前20强，摩丁为全球领先的热管理技术和解决方案供应商；其中，公司产品占翰昂全球同类采购比例的20%-30%，占马勒全球同类采购比例的10%-12%，占摩丁亚洲同类采购比例的70%，占马瑞利同类采购的30%以上。依托产品及客户优势，公司产品成功覆盖奔驰、宝马、奥迪、保时捷、法拉利、玛莎拉蒂、捷豹、路虎等国际主流中高端汽车品牌；且部分产品在全球汽车市场占据较高份额，如储液罐、法兰、底板、阀体类产品2024年全球市场占有率分别达6.59%、3.65%-7.31%、5.79%、1.47%。2、公司持续强化新能源汽车市场布局；报告期间，热泵系统阀体及其部件等多款产品已实现量产，同时有上百款产品待进入量产阶段。据招股书披露，2022年至2024年公司开发的新能源汽车产品数量分别为502款、265款、267款；截至2024年末，热泵系统阀体等538款产品已成功开发完成并实现量产、带动公司新能源汽车零部件产品形成的收入占比提升至37.41%。目前，公司产品已覆盖特斯拉、Canoo、Rivian、Lucid、BrightDrop等海外电动汽车品牌，且阀体类零部件产品通过翰昂成功应用于大众MEB平台和现代纯电动汽车的热泵系统中；国内方面，公司已获得比亚迪、长城汽车、上汽集团的相关项目定点函且部分产品已进入量产阶段，其中对比亚迪的在手项目定点函预计年量达到8,048万元。此外，开发的新能源汽车产品中，仍有496款产品尚未进入量产阶段、或有力支撑公司未来业绩成长。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取银轮股份、三花智控、腾龙股份和泉峰汽车为众捷汽车的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为102.54亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为27.00X，平均销售毛利率为18.09%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

提质增效带动业绩稳增，并购整合持续推进

易普力(002096)
    投资要点
    事件：易普力发布2024年报，2024年实现收入85.46亿元，同比增长1.40%；归母净利润7.13亿元，同比增长12.49%；扣非归母净利润6.72亿元，同比增长7.04%；毛利率25.69%，同比持平。单季度看，24Q4实现收入22.43亿元，同比增长4.66%，环比增长-6.13%；归母净利润1.89亿元，同比增长17.84%，环比增长9.09%；扣非归母净利润1.62亿元，同比增长2.59%，环比增长-4.79%；毛利率31.62%，同比提升0.15pct，环比提升8.52pct。
    聚焦重点，提质增效，业绩稳步增长。公司围绕有营收的合同额、有利润的营收、有现金流的利润“三有”求最大增量，持续向价值创造能力更强的区域倾斜产能等资源，主动优化市场与业务结构，核心区域工程服务业务营收、利润同比均实现了较大幅度增长，矿山施工总承包营收占比持续提升，有力支撑公司稳增长。深入推进增现金、降成本、控负债、治亏损、强数智“五大专项”行动，最大限度提高资源价值创造水平；通过大宗物资集中采购、技术降本、严控期间费用等系列举措，保障公司利润总额实现双位数增长。前瞻性布局新疆、西藏等资源富集地区，抢抓能源保供机遇，在新疆区域承接多个工程项目业主方调增年度开采计划，带动公司工程服务业务同比实现较大幅度增长；在西藏、四川、内蒙古、安徽等资源大省持续深耕，先后承接了多个年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包项目，在手订单充足，为公司业绩持续释放提供了有力保障。分业务看，2024年爆破服务收入61.82亿元，同比增长15.10%，占总收入比重72.34%，较上年提升8.61pct，毛利率20.54%，同比提升1pct；工业炸药收入13.55亿元，同比增长-25.04%，占总收入比重15.86%，较上年下降5.6pct，毛利率38.12%，同比提升1.14pct；工业雷管收入5.68亿元，同比增长-33.85%，占总收入比重6.65%，较上年下降3.54pct，毛利率31.24%，同比下降0.76pct。公司2025年计划实现营业收入96.92亿元，实现利润总额9.81亿元。
    受益国家能源安全战略和基建需求，民爆整体保持高景气度。根据中爆协数据，2024年12月，生产企业完成生产总值41.59亿元，同比增长5.13%；完成销售总值41.87亿元，同比增长4.19%；实现利润总额8.82亿元，同比增长69.36%。12月工业炸药产量43.64万吨，同比增加8.11%；现场混装炸药产量15.76万吨，同比增加12.57%。在政策驱动下，采矿资本开支稳中有增，为矿山资源开发提供了有力支持。矿业是民爆行业最大的下游应用领域，占比超过70%，矿山开采周期普遍在20～50年，在这一较长周期内，持续的开采作业为民爆行业创造了长期且稳定的产品与服务需求。根据国家统计局公布，2024年全年采矿业投资增长10.5%，1-12月国内原煤产量约为47.59亿吨，同比增长1.3%，12月产量约为4.39亿吨，同比增长4.2%；1-12月有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比增长26.70%，叠加水利建设等政策推动，民爆行业迎来需求端的长期景气。易普力作为民爆行业龙头，将通过优化产能结构、强化爆破一体化服务能力、加强技术创新，积极参与行业整合，进一步巩固市场份额。
    响应政策和行业趋势，持续推进产能优化和外延并购。在行业政策驱动下，市场对设计、施工及修复等“一站式解决方案”需求日益凸显，企业竞争转向技术、市场、资本、资源、资质等多维度集成式综合竞争。政策继续鼓励民爆企业开展产业链整合，目标形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力大型民爆一体化企业，行业集中度将持续提升。政策继续压减包装型工业炸药许可产能，稳步提升现场混装炸药许可产能占比。鼓励撤点并线，推动实现集约高效生产。动态调整电子雷管产能，支持高品质、高附加值产品应用。要求到2027年底，所有产品生产线和现场混装炸药地面站实现无0类专用生产设备；工业炸药生产线所有危险等级为1.1级工房、基础雷管装填生产线接触危险品的工序、工业雷管装配生产线接触基础雷管和成品雷管的工序现场实现无固定岗位操作人员；智能制造能力成熟度达3级及以上的企业超过50%，关键工序数控化率达到90%，持续实施“机械化换人、自动化减人”工程，推动安全、成熟、可靠人工智能技术及装备在民爆生产线的应用。易普力构建了集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设为一体的完整产业链，是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破一体化服务规模最大的专业化公司之一。公司深耕民爆市场，以供给侧结构性改革为着力点，以加快结构优化升级为核心，优化资源配置，突出价值创造，围绕产业链上下游积极拓展，内外统筹，保持市场领先，逐步形成了在行业地位、市场布局、产业链整合、技术研发能力和科研团队配置、安全管理、团队建设、数智转型等方面的竞争优势。截止2024年底，公司拥有工业炸药许可产能52.15万吨，产能利用率90.72%；电子雷管6450万发，产能利用率65.10%。2025年3月，公司拟以3.16亿元收购松光民爆51%股权，收购完成将新增6万吨工业炸药产能，提升市场竞争力。
    投资建议：易普力受益民爆景气持续，公司优化产能和区域布局，外延并购持续推进，降本增效助力盈利提升。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为100.38(原109.29)/112.50(原122.12)/127.08亿元，同比增长17.5%/12.1%/13.0%，归母净利润分别为8.79(原9.00)/10.01(原10.21)/11.78亿元，同比增长23.2%/14.0%/17.6%，对应PE分别为16.3x/14.3x/12.2x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；项目进度不确定性；安全环保风险。

新游戏及海外业务助力公司发展

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入36.96亿元，同比减少11.69%；归母净利润9.45亿元。2024年Q4收入及归母净利润有所改善，营业收入8.77亿，环比增长2.19%；归母净利润2.87亿，环比增长105.78%，同比增长8.13%。公司本期每10股拟派发现金红利35.00元（含税），共占本期归母净利润75.94%，不转增。
    游戏业务逐步企稳，海外业务持续增长。公司营业收入主要来自自研产品，《问道》端游报告期内营业收入及利润同比基本持平。报告期内，《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》、《奥比岛：梦想国度》、《飞吧龙骑士（大陆版）》等游戏流水同比减少影响其营业收入。同期境外情况，营业收入5.00亿元，同比增长83.92%，上线《飞吧龙骑士（境外版）》、《MonsterNeverCry（境外版）》、《Outpost:InfinitySiege（Steam国际版）》等游戏。
    重视研发投入，新游戏表现良好且游戏储备良好。报告期内，公司研发费用为7.58亿元，占营业收入的20.50%，持续高研发投入为公司自主创新提供保障。公司于2025年1月2日在中国大陆地区上线3D御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》一周内，累计注册用户突破百万；2025年上半年预计上线《杖剑传说（代号M88）》，下半年预计上线《九牧之野》，以上两款游戏均取得版号。
    投资建议：公司新产品稳步发行且表现较好，同时海外业务维持较高增速有望共同驱动公司业绩回暖，核心产品表现仍具备改善空间。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.25/12.97/14.01亿元；EPS为15.61/18.00/19.44元；PE为14.3/12.4/11.5；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、用户偏好不确定性、新游流水不及预期等。

新股覆盖研究：宏工科技

宏工科技(301662)
    投资要点
    下周二（4月1日）有一家创业板上市公司“宏工科技”询价。
    宏工科技（301662）：公司聚焦于以粉料、粒料、液料及浆料处理为主的物料自动化处理产线及设备的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入21.78亿元/31.98亿元/21.63亿元，YOY依次为276.06%/46.83%/-32.36%；实现归母净利润2.98亿元/3.15亿元/2.20亿元，YOY依次为494.10%/5.86%/-30.08%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期变动-8.94%至11.30%，归母净利润较上年同期变动-36.35%至-22.21%。
    投资亮点：1、公司是国内锂电行业物料自动化处理产线及设备的核心供应商之一，覆盖多数下游头部客户并占据较高市场份额。公司自2008年设立以来始终聚焦于物料自动化处理产线及设备的研发、生产，并于2015年成功开拓锂电池应用场景，报告期间来自锂电行业的收入占比稳居七成以上，公司也逐步成为国内领先的锂电行业物料自动化处理设备的核心供应商之一，在项目经验、业务范围等方面均具备较强领先优势。具体来看，1）项目经验方面，公司积累了数千种物料性质研究成果的数据库，可根据客户需求较快适配出合适的工艺模型及完整的工艺流程，从而减少客户试错成本、缩短新建及扩建项目周期；2）相比于产线集成商，公司具备解决方案、核心设备及其零部件、软件的自研自产能力，可满足客户的一站式服务需求，且使用过程中的不兼容等问题能够被有效解决。截至目前，公司已与宁德时代、比亚迪、中创新航、蜂巢能源、亿纬锂能、欣旺达、赣锋锂业等锂电行业头部企业达成良好合作关系；据公司测算，2022年公司在国内锂电匀浆、正极材料、负极材料领域物料自动化处理设备市场占有率分别约为24.67%、17.99%和10.34%。2、公司坚持多领域拓展精细化工、橡胶塑料、食品医药等行业客户资源，为后续业务发展奠定坚实基础。1）在精细化工领域，公司针对涂料市场，开发了三棵树、东方雨虹、嘉宝莉等行业客户；针对无机材料市场，公司从电子陶瓷、矿物等下游行业着手，拓展了中南钻石等大型客户，并中标了万华化学氧化锆材料相关项目；而针对化工材料市场，公司则重点攻关氟化工细分领域，拓展了石大胜华、多氟多、中船特气等电解液领域龙头企业。2）在橡胶塑料领域，报告期内公司开拓了插座领域龙头公牛集团、工业硅/有机硅龙头合盛硅业等知名客户。3）在食品领域，由于预制菜领域快速发展，公司重点开拓了调料品生产行业客户，目前已与调料品龙头海天味业美味鲜、方便食品龙头康师傅建立了合作关系。
    同行业上市公司对比：公司专注于物料自动化处理领域；根据业务的相似性，选取瀚川智能、海目星、先导智能、以及赢合科技为宏工科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为81.31亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为16.57X，平均销售毛利率为28.68%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：肯特催化

肯特催化(603120)
    投资要点
    下周二（4月1日）有一家主板上市公司“肯特催化”询价。
    肯特催化（603120）：公司从事季铵(鏻)化合物产品的研发、生产和销售，拥有季铵盐、季铵碱、季鏻盐、冠醚等四大系列产品。公司2022-2024年分别实现营业收入8.08亿元/6.66亿元/6.17亿元，YOY依次为27.03%/-17.53%/-7.40%；实现归母净利润1.10亿元/0.85亿元/0.94亿元，YOY依次为26.93%/-22.25%/9.75%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长2.26%至9.67%，归母净利润较上年同期增长13.04%至26.74%。
    投资亮点：1、公司是国内相转移催化剂领域的主要供应商之一，占据较高市场份额。相转移催化在有机合成中具有显著优势，除有效提高有机合成的反应速率外，还具备提高有机合成转化率、提升反应纯度和产量、降低能源消耗等优势，是众多工业生产的基础原料，拥有较为广阔的市场前景。公司深耕相转移催化剂领域十余年，产品覆盖季铵盐、季铵碱、季鏻盐、冠醚等四大系列，并凭借较强的质量管控能力及稳定的产品供应实力，在相转移催化剂领域积累了南京曙光化工集团、江瀚新材、万润股份、晨光新材等优质头部客户，2022年至2023年连续两年产品总产量达2万吨以上；据招股书披露，2022年公司产品在相转移催化剂领域市场份额已达22.62%，拥有较高行业地位。2、公司在分子筛模板剂领域已取得较高行业地位、为国内市场龙头；预期将通过募投项目的实施，进一步向分子筛领域延伸。分子筛具有催化活性好、选择性高、容易再生、安全环保等优势，其作为催化材料、吸附分离材料以及离子交换材料在石油化工、煤化工、精细化工、冶金、建材、土壤修复与治理等领域有着较为广阔的发展前景。公司是国内领先的分子筛模板剂供应商，其铵碱系列产品已作为模板剂在分子筛领域得以广泛应用，其中，1-金刚烷基三甲基氢氧化铵作为模板剂应用于国六柴油车尾气处理催化剂领域，四丙基氢氧化铵应用于己内酰胺、环氧丙烷、环氧氯丙烷及甲醇制丙烯（MTP）等分子筛催化剂领域，四乙基氢氧化铵应用于煤制烯烃分子筛催化剂领域；同时在客户层面，积累了鲁西催化剂有限公司、中触媒、万华化学等优质客户；据全国肥料和土壤调理剂标准化技术委员会分子筛分技术委员会测算，公司应用于分子筛模板剂行业的季铵碱等系列产品在国内市场中位居第一。目前，公司拟开展“年产8860吨功能性催化新材料募投项目”的建设；一方面，募投项目的主要产品为分子筛模板剂，公司有望通过产能扩充进一步巩固在分子筛模板剂板块的领先优势；另一方面，公司现已完成Beta分子筛合成的小试，募投项目中也提及将新建1000吨/年的Beta分子筛及催化剂，或助力公司打通“季铵盐→季铵碱→模板剂→分子筛”的上下游产业链，充分发挥完整产业链的效益优势。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取扬帆新材、万润股份和格林达为肯特催化的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为18.97亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为23.99X，平均销售毛利率为31.72%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

经营稳中向好，积极分红持续

云天化(600096)
    投资要点
    事件：云天化发布2024年报，2024年实现营收615.37亿元，同比减少10.89%；归母净利润53.33亿元，同比增长17.93%；扣非归母净利润51.90亿元，同比增长15.12%；毛利率17.50%，同比提升2.32pct。单季度看，24Q4实现营收148.13亿元，同比减少6.00%，环比增长0.55%；归母净利润9.09亿元，同比增长11.15%，环比减少42.58%；扣非归母净利润8.45亿元，同比减少9.14%，环比减少45.63%；毛利率19.12%，同比提升0.40pct，环比提升1.31pct。
    发挥全产业链优势，经营稳中向好。公司持续发挥“矿化一体”和全产业链运营优势，始终坚持“满负荷、快周转、低库存、防风险”的运营策略，强化精益生产管理能力，主要生产装置保持长周期、高负荷运行，主要产品产量同比增加，化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品继续保持较好盈利。完成子公司磷化集团18.6%少数股权回购，磷化集团成为公司全资子公司，享有的归母净利润同比增加，磷化集团2024年实现净利润20.33亿元；参股公司经营业绩提升，投资收益同比增加。2024年实现磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲料级磷酸钙盐收入分别为157.29、56.25、55.81、12.83、20.32亿元，同比分别增长-0.97%、-2.71%、16.62%、1.53%、13.21%；毛利率分别为37.93%、23.01%、14.36%、28.56%、35.37%，同比分别提升4.97、-10.20、3.42、2.68、4.17pct；销量分别为464.25、275.29、181.80、11.09、58.81万吨，同比分别增长-5.59%、10.57%、16.90%、2.25%、2.18%；销售均价分别为3388、2043、3070、11566、3455元/吨，同比分别增长4.28%、-12.02%、-0.23%、-0.74%、8.08%。2025年公司计划生产销售磷肥492万吨、尿素267万吨、复合肥164万吨；生产饲料级磷酸氢钙57万吨、聚甲醛10.50万吨、磷酸铁6万吨。
    聚焦主业，持续优化推进产业布局。云天化拥有丰富的磷矿和煤炭资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给；拥有合成氨产能248万吨/年，合成氨自给率95%以上；在呼伦贝尔配套大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，为北方基地合成氨提供稳定原料。化肥总产能1000万吨/年，其中尿素260万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，是目前国内最大化肥生产企业之一；聚甲醛产能9万吨/年，产能位居国内前列；50万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，单套产能规模国内排名第一。依托现有资源及产业优势，已建成较为完整的产业链和一体化运营模式。公司高效统筹大型装置检修、产品分类柔性生产等工作，实现磷资源、合成氨等重要原料的最优调配。充分发挥规模化集采统销模式，建立统一的采购和销售平台，建立战略采购机制，充分把控市场节奏，实现原料保供降本和产品效益最大化。积极跟踪推进镇雄磷矿开发工作，参股公司顺利取得探矿权，加快推进探转采工作；持续加强新能矿业450万吨/年磷矿浮选项目建设，现已完成用地审批；进一步开展东明矿业煤炭资源获取，为公司长期产业规划构建了坚实资源基础。实现现有10万吨/年磷酸铁装置的连续法技术改造，产品质量、产能利用率得到了进一步提升；积极推进磷酸铁铁法工艺的中试工作，目前已进入产业化研究生产阶段。完成云天化研究院组建，完成公司研发机构和平台的横向整合，围绕全产业链持续加大研发投入，重点在磷矿采选、精细磷化工、新能源材料等方面加大研发力度，进一步增强产业化技术储备。持续聚焦主责主业，针对盈利能力薄弱的商贸业务，持续稳步缩减，不断优化公司整体产业布局。
    财务管控成效显著，积极分红回报投资者。随着近几年业绩改善和财务管控提升，公司财务状况持续好转。公司围绕同行业优秀公司开展“一利五率”对标，不断缩小差距，持续提升管理水平；内部围绕“两项费用管控”开展对标，进一步深挖可优化空间；加强和规范税务管理，强化财务风险防控；持续加大资金管控力度，压降带息负债规模，优化负债结构；通过置换高利率贷款、提前还款等手段有效降低综合融资成本，降低财务费用。资产负债率从2019年的89.13%持续下降至2024年的52.26%，积极优化长短借款总量和结构，长短借款总量从2019年的313亿元大幅降至2024年的135亿，其中短期借款从2019年的286亿元降至2024年的41亿元，财务费用也从2019年的23.5亿大幅下降至2024年的4.9亿。为提升公司投资价值，增强投资者回报，公司制定了未来三年现金分红规划，2024-2026年以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。2024年公司拟每10股派发现金红利14元（含税），拟派发现金红利25.52亿元（含税），占2024年归母净利润比例为47.86%，较2023、2022年的40.31%、30.46%进一步提升。以2024年3月25日收盘价计算，股息率5.89%，具有较高吸引力。
    投资建议：云天化具备矿化一体和全产业链优势，资源和规模优势显著，业绩稳中有增，财务状况持续优化，低估值高股息率具备较强吸引力。由于产品景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为633.16(原728.16)/641.74(原736.25)/643.84亿元，同比增长2.9%/1.4%/0.3%，归母净利润分别为56.20(原56.05)/58.75(原58.04)/60.27亿元，同比增长5.4%/4.5%/2.6%，对应PE分别为7.7x/7.4x/7.2x；维持“买入”评级。
    风险提示：行业扩产超预期；需求不及预期；安全环保风险。

新股覆盖研究：信凯科技

信凯科技(001335)
    投资要点
    下周二（3月25日）有一家主板上市公司“信凯科技”询价。
    信凯科技（001335）：公司主要从事有机颜料等着色剂的产品开发、销售及服务。公司2022-2024年分别实现营业收入11.92亿元/10.69亿元/14.17亿元，YOY依次为-1.10%/-10.37%/32.55%；实现归母净利润0.88亿元/0.88亿元/1.11亿元，YOY依次为-1.54%/0.47%/26.31%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长6.94%至16.37%，归母净利润较上年同期增长13.26%至29.84%。
    投资亮点：1、公司是全球有机颜料市场的核心供应商，连续多年位居我国有机颜料出口行业第一名。公司在有机颜料行业深耕近30年，建立了较为完善的全球化销售和服务网络，在荷兰、美国、澳大利亚、加拿大、土耳其、印度、英国等地设立子公司负责境外销售，业务遍及全球70多个国家及地区；同时针对进入欧盟地区销售必须进行的REACH注册，公司自主完成了89个有机颜料及相关化学物质的REACH注册，是国内有机颜料行业获得REACH注册数量相对领先的企业。截至目前，公司已拥有丰富的优质客户资源，进入到DIC株式会社、富林特集团、盛威科集团、宣伟集团和艾仕得集团等全球领先的油墨、涂料生产企业供应链中，成为全球有机颜料市场的核心供应商之一；据中国染料工业协会有机颜料专业委员会评定，公司从2015年至2023年连续多年位居全国有机颜料出口行业第一名、其中2023年公司在有机颜料出口市场的占有率达9.86%。此外，据招股书披露，2024年1-10月公司境外主营业务收入同比增长27.8%，主要系辉柏赫等欧洲颜料龙头厂商申请破产，而公司依托前期树立的品牌知名度和影响力，快速响应下游需求、填补辉柏赫申请破产所带来市场供应空缺。2、公司自建生产基地自2024年陆续进入投产阶段，预期将对现有供应链资源形成有力补充和完善。报告期内，公司主要产品来源于外购，自产产品相对较少。公司于2020年开始自建辽宁生产基地，2022年设立辽宁紫源建设项目；截至2024年6月末，辽宁信凯建设项目已处于产能释放阶段，辽宁紫源建设项目则已基本完成主体建筑物的基建工作、预计2025年陆续开始试生产和投产工作。一方面，新建产能能够对现有产能进行有力补充、进而提升公司供应能力及供应稳定性，据招股书披露，如自建生产基地达到满产状态、新增产能形成业务收入占比约为30%；另一方面，通过自建产能来减少外购比例，一定程度上或助力公司盈利能力稳定向好。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取百合花、七彩化学、双乐股份、以及联合化学为信凯科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为13.41亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为42.48X，平均销售毛利率为18.19%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：泰鸿万立

泰鸿万立(603210)
    投资要点
    下周二（3月25日）有一家主板上市公司“泰鸿万立”询价。
    泰鸿万立（603210）：公司主营业务为汽车结构件、功能件的研发、生产与销售。公司2022-2024年分别实现营业收入14.78亿元/15.44亿元/16.89亿元，YOY依次为46.13%/4.50%/9.35%；实现归母净利润1.26亿元/1.61亿元/1.77亿元，YOY依次为51.80%/27.14%/9.93%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长10.59%至29.89%，归母净利润较上年同期增长2.89%至15.35%。
    投资亮点：1、公司是汽车结构件领域的代表性企业之一，深度绑定长城汽车、吉利集团等大型主机厂。公司深耕汽车零部件领域20余年，目前已形成以结构件、功能件为核心的产品体系，并配套核心客户在浙江台州、浙江湖州、河北保定、山东济南、山西晋中、上海奉贤设有八个生产基地。凭借稳定的产品质量及良好的客户服务，公司与吉利集团、长城汽车等大型主机厂保持着长期稳定的合作关系、合作历史均超过10年；且2021年至2024H1期间，来自上述两家主机厂的合计收入占比均达60%以上、稳居公司前两大客户，相关结构件产品进入了吉利集团旗下浩瀚、CMA、PMA以及长城汽车旗下A30、B30、ES11等多个汽车架构平台的供应链体系，配套车型覆盖吉利汽车、领克、沃尔沃、极氪，以及哈弗、欧拉、魏牌、长城皮卡、坦克等品牌的多款热门车型。目前，公司已提前建设募投项目以满足下游客户需求；其中，年产360万套汽车功能件及车身焊接分总成件建设项目二期已于2023年达到预定可使用状态，河北望都汽车冲压焊接分总成件扩产建设项目及河北望都汽车冲压焊接分总成件扩产建设项目则于2024年上半年进入到建设阶段。2、公司积极开拓新能源汽车领域客户，多款零部件产品于2024-2025年进入量产阶段。报告期间，公司在新能源汽车领域积极开拓了与TS公司、极氪汽车、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车、X公司、小鹏汽车、广汽埃安、银河等知名车企的合作关系并成为一级供应商，同时也是宁德时代、无锡振华、海斯坦普、赛科利等知名零部件供应商的配套合作伙伴。据问询函回复披露，截至2024年8月，公司已取得25项新能源车型零部件定点，其中有14项计划于2024-2025年进入量产阶段，为后续发展奠定了良好基础。具体来看，2024年进入量产的合作项目涉及零跑B11、理想X04、X公司MS11、T公司等品牌热门车型；而2025年进入量产的合作车型则包括市场关注度较高的蔚来Firefly、理想W02、理想W04、理想W05、零跑A01、SMART的HY11等。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取博俊科技、华达科技、多利科技、威唐工业、以及联明股份为泰鸿万立的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为27.68亿元，平均PE-TTM为24.74X，平均销售毛利率为22.51%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：泰禾股份

泰禾股份(301665)
    投资要点
    下周二（3月25日）有一家创业板上市公司“泰禾股份”询价。
    泰禾股份（301665）：公司主要从事农药产品以及功能化学品的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入50.99亿元/38.68亿元/42.14亿元，YOY依次为42.47%/-24.14%/8.93%；实现归母净利润6.49亿元/3.46亿元/2.61亿元，YOY依次为63.12%/-46.62%/-24.59%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长0.63%至11.22%，归母净利润较上年同期增长37.69%至52.57%。
    投资亮点：1、公司是国内外领先的农用杀菌剂和除草剂供应厂商，在百菌清、2,4-D、嘧菌酯等大型单品领域占据优势地位。公司深耕农药行业20余年，是国内外主要的农用杀菌剂和除草剂生产企业之一；依托在氨氧化、氯化和加氢等方面建立的系统性技术优势，公司在百菌清、嘧菌酯、2,4-D等大型单品领域取得较高行业地位，其生产规模及综合技术方面均居于行业领先水平；具体来看，1）百菌清为全球第二大的保护性杀菌剂，公司控股子公司新河农用是全球主要的百菌清原药生产商、相关产能3万吨/年、约占全球产能的50%以上；2）嘧菌酯为全球第一大杀菌剂，而公司是国内主要的嘧菌酯原药生产企业、生产规模在国内居于领先地位；3）2,4-D为全球最大的苯氧羧酸类除草剂，公司全资子公司江西天宇是国内最大的2,4-D原药生产企业，相较行业内厂家的2,4-D质量分数普遍位于96-98之间、公司2,4-D产品质量分数在无需精制的情况下能达到≥98。依托优势产品树立的品牌知名度，公司已陆续与先正达、陶氏、纽发姆、安道麦、UPL、Honeywell等跨国公司建立了长期的战略合作关系，出口地区覆盖南美、北美、东南亚、欧洲等全球多个主要市场；据中国农药工业协会统计的中国农药销售百强企业榜单，2021-2024年公司均位居前25强，同时在2023年中国农药出口额排名中位居全国第六。2、公司是国内较为稀缺具备自主创制能力的农药厂商，近年来陆续开发出环丙氟虫胺等产品，以及四氯丙烯、1,4-BAC等多种新物质。1）公司自主创制了具有高效、低毒、杀虫谱广、持效期长等特点的杀虫剂环丙氟虫胺；目前，已与先正达签署独家合作协议，就环丙氟虫胺20%悬浮剂产品达成在中国水稻作物市场上互为独家供应及独家销售的合作关系，协议约定了先正达的年最低采购量（五年内最低采购量自300千升/年提高到828千升/年）及采购价格区间；同时，公司于2024年7月取得中国农业农村部颁发的专供出口农药登记证，并与UPL达成战略合作，未来将共同推进环丙氟虫胺产品的国际商业化。2）除环丙氟虫胺外，公司研制并推出了四氯丙烯、1,4-BAC、COS等代表性产品；其中四氯丙烯和1,4-BAC获得国家新物质登记。四氯丙烯不仅是生产野麦畏的中间体、还可以用于生产新一代环保型空调制冷剂，1,4-BAC为环氧树脂固化剂，COS则是硫代氨基甲酸酯系列除草剂的通用中间体、如经进一步提纯、可用于集成电路相关领域。报告期内，公司功能化学品年收入突破5个亿，主要以四氯丙烯为主。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取利尔化学、扬农化工、苏利股份、安道麦、以及联化科技为泰禾股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为121.02亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为18.57X，平均销售毛利率为20.77%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

24Q4业绩高增，AIDC电源蓄势待发

禾望电气(603063)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入37.33亿元，同比-0.50%；归母净利润4.41亿元，同比-12.28%；扣非净利润3.97亿元，同比-5.76%。其中Q4实现营收14.22亿元，同比+25.05%，环比+52.88%；归母净利润1.87亿元，同比+85.86%，环比+90.04%。扣非净利润1.34亿元，同比+31.98%，环比+34.30%。
    Q4季度反转确立，海外拓展+管理变革驱动盈利能力回升。24年新能源行业整体需求下行致使公司年度业绩承压，但Q4业绩表现亮眼：营收14.22亿元，同比+25.05%，环比+52.88%；归母净利润1.87亿元，同比+85.86%，环比+90.04%。扣非净利润1.34亿元，同比+31.98%，环比+34.30%。Q4单季度毛利率为38.49%，高于全年毛利率（37.86%）0.63pct，环比+2.61pct。盈利能力显著提升主要系：（1）海外业务扩展加速，毛利维持较高水平。2024年公司实现海外收入2.59亿元，同比+122.74%，毛利率54.24%，同比+8.68pct。（2）新能源电控/工程传动业务毛利率均实现增长，分别为33.67%/44.46%，同比+1.96/+0.42pct。（3）报告期内，公司实施事业部制变革，各事业部独立核算，自主对经营成果负责，自负盈亏，有效激发公司活力。
    风光储氢协同优势显著，工程传动业务布局加码。报告期内，公司新能源电控/工程传动业务分别实现收入28.60/5.62亿元，同比-4.79%/+16.75%。风电业务持续稳健增长，国内市场份额保持稳定，海外市场取得新突破，实现批量发货；光伏领域，在技术创新与市场拓展方面持续发力，构网型逆变器投入批量应用，相关项目总容量高达GW级；储能产品线进一步丰富与完善，打造多个百兆瓦级大型项目，已在新疆、云南等地实现集中式、组串式构网型储能变流器的批量发货；氢能领域，在大功率MW级IGBT制氢电源领域成绩斐然，产品已在甘肃、陕西、云南等多地成功落地应用。传动业务领域，实现了从国产化替代到创新出海的重大跨越，HD2000低压、HD8000中压工程型变频器在印尼海洋特钢1450MM热连轧主辅传动项目中得到全面应用，此外在国家管网大型天然气输送领域，石油石化行业，以及起重机械、轻工机械、有色金属等领域也实现进一步拓展。
    数据中心电源打造新引擎。随着人工智能AI技术的爆发式发展，数据中心作为承载算力的核心基础设施，其电力需求空间巨大。面对AI算力基础设施的爆发式需求，公司重点布局：（1）研发大容量、多功能、高精度的并、离网测试电源系统，支持跟网型/构网型新能源发电装备电气、控制性能的全面检测；（2）结合场景需求，研发高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统，研发数据中心电源及系统创新方案；（3）完善静止无功发生器SVG的产品系列，全面对标新能源及微电网的电网适应性及支撑性要求。公司大功率变频技术彰显，看好公司在数据中心绿电聚合供应、电网协同、电能质量等相关产品的增长动能。
    投资建议：公司在大功率变频领域技术领先，具备风光储协同发展优势，24Q4业绩验证经营拐点，海外拓展+管理变革构筑安全边际，AIDC电源打开成长天花板，看好公司未来的发展前景。预计2025-2027年归母净利润分别为6.14、7.02和8.10亿元，对应EPS1.36、1.56和1.80元/股，对应PE26、22和19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、风光装机低于预期；3、新品研发低于预期。

新股覆盖研究：开发科技

开发科技(920029)
    投资要点
    本周二（3月18日）有一只北交所新股“开发科技”申购，发行价格为30.38元，行使超额配售选择权前的发行后市盈率为8.15倍（每股收益按照2023年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以未考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）。
    开发科技（920029）：公司主营业务为智能电、水、气计量终端及能源管理系统解决方案的研发、生产、销售，为客户提供智能计量终端、主站系统及电力大数据应用软件。公司2022-2024年分别实现营业收入17.91亿元/25.50亿元/29.33亿元，YOY依次为21.42%/42.39%/15.02%；实现归母净利润1.83亿元/4.86亿元/5.89亿元，YOY依次为-12.11%/165.67%/21.11%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长12.06%至24.60%，归母净利润较上年同期增长28.74%至42.95%。
    投资亮点：1、公司背靠中国电子、前身为深科技计量系统事业部，是全球最早参与智能电表研发及部署的企业之一，同时也是较早成功开拓并量产出货欧洲发达国家市场的中国智能计量企业之一。公司的实控人中国电子通过深科技控制近70%的股权，其前身为深科技计量系统事业部；作为全球最早参与智能电表研发及部署的企业之一，公司设立之初发展战略便定位于深耕境外市场，是国内最早一批量产出货欧洲发达国家市场的智能电表厂商；1998年起，便与意大利国家电力公司ENEL合作开展具备自动抄表功能的全球第一代智能电表项目的研发及大规模部署。目前，公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，其产品在意大利、英国、荷兰、挪威、瑞典、奥地利以及葡萄牙等多个欧洲国家形成广泛销售；结合Frost&Sullivan统计数据，2021至2023年公司在欧洲市场的占有率分别为9.46%、10.41%以及12.14%，呈现稳步抬升态势。得益于欧洲发达国家市场的背书，公司在全球范围内树立了较好口碑；截至招股书日，公司及公司前身已将超过9000万套智能计量终端推向以欧洲发达国家为主的全球40多个国家。2、公司依托于“一带一路”等，积极导入中东、东南亚等高潜力地区客户，并强化国内市场布局；报告期间，持续中标多个国家智能电表部署项目，相关市场有望成为公司未来业绩的新增长点。1）公司积极导入中东、中亚、东南亚、南美等多个目前处于更新换代前期或尚未启动新一轮更换周期的区域；报告期间，该等区域需求量尚小，但潜在市场容量可观。具体来看，智能电表方面，公司已于2022年起大规模出货巴西地区、2023年大规模出货印度尼西亚地区，2024年完成约旦地区的小批量出货及巴基斯坦地区的大批量出货，并签署了西班牙地区的合作合同、目前处于产品研发测试阶段；而在AMI系统方面，公司已为沙特阿拉伯、乌兹别克斯坦、乌拉圭、孟加拉国、塞内加尔等十余个国提供软硬件协同的一体化智慧能源管理系统解决方案，协助各国公共事业部门实时监控电力系统的运行状态，实现高效的能源管理。2）我国正处于大规模部署智能电表的高峰阶段，国家电网2024年三次电能表集中招标数量已超过8900万台、较2023年同比增长25%以上；报告期间，公司积极加大国内市场布局，分别在国家电网2022年第三十批采购项目、国家电网2023年第三十五批采购项目等多个项目中中标，总中标金额超6亿元；2024年1-6月，伴随着上述项目的落地，来自国家电网的收入突破8500万、顺利进入了公司前五大客户行列。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取海兴电力、林洋能源、西力科技、以及炬华科技为开发科技的可比上市公司；但上述公司均为沪深A股，与开发科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2023年可比公司的平均营业收入为33.52亿元，平均PE-2023年（算数平均）为17.80X，平均销售毛利率为36.04%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：首航新能

首航新能(301658)
    投资要点
    下周三（3月19日）有一家创业板上市公司“首航新能”询价。
    首航新能（301658）：公司专业从事新能源电力设备的研发、生产、销售及服务，核心产品涵盖组串式光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、储能电池及光伏系统配件等。公司2022-2024年分别实现营业收入44.57亿元/37.43亿元/27.11亿元，YOY依次为144.12%/-16.01%/-27.58%；实现归母净利润8.49亿元/3.41亿元/2.59亿元，YOY依次为354.30%/-59.83%/-24.09%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期变动-5.53%至0.02%，归母净利润较上年同期变动-0.10%至12.14%。
    投资亮点：1、公司聚焦户用及小型工商业应用场景，是全球领先的光伏逆变器供应商，其出货量排名位居全球前列。公司聚焦户用及小型工商业应用场景、自2013年以来持续深耕光伏逆变器产品，同时是国内较早进行储能逆变器研发和“光储一体化”解决方案探索的企业之一；经过多年发展，公司已成为全球光伏逆变器的核心供应商。1）技术实力处于行业前端；公司逆变器产品系统发电峰值效率最大效率为98.4%、在同业中排名前列；同时能够支持接入交流输出短路比1.09条件下的弱电网、电流总谐波畸变率小于1%，稳定运行能力较强；并且光伏组串I-V扫描与智能诊断性能等级认证为Level4、系目前行业最高等级认证。2）公司获宁德时代、铭利达、竣昌科技等供应商及其实控人注资、分别持有公司3%、2.8%、4.20%的股权，一方面彰显产业对公司发展的认可，另一方面双重身份下有望保障供应链的稳定性；其中，宁德时代系储能电池产品电芯的核心供应商之一。3）公司具备较强的全球化市场布局能力，通过在澳大利亚、波兰、德国、韩国、英国等国家建立的13家全资子公司或孙公司，目前在欧洲、亚太、南美、中东及非洲等多个地区积累了众多优质客户资源，拥有较高的海外知名度；据Wood Mackenzie统计数据显示，2022年公司光伏逆变器出货量（MW）位列全球第十位。2、公司积极进行产品研发投入，对现有产品进行迭代的同时，亦推出了集中式储能系统、微逆系统等系列新产品。1）公司持续进行现有产品的迭代开发，储能逆变器从以3kW为主发展为3kW~20kW产品谱系，储能电池从外购2000Wh成品电池为主、发展为自产2500Wh-5000Wh电池为主；2）为顺应户用储能市场向一体化、家电化的发展趋势，2022年4月公司发布“SOFARPowerAll智能户用储能系统”，集成了逆变器和储能电池模块，具有智能管理、全模块化设计和多重安全保障等特点；2023年5月公司发布“SOFAR Power Master集中式储能系统解决方案”，具有全系统模块化设计，具备更低LCOS、高效灵活、极致安全、智能稳定等特点；2023年6月公司发布了“SOFARPowerNano微逆全场景系统解决方案”，集成了微型逆变器和储能系统，具有全场景应用、安全可靠、高收益和智能运维等特点。此外，据问询函回复披露，未来公司还将实现从户用、小型工商业储能市场向工商业大型地面电站储能市场的拓展。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取阳光电源、锦浪科技、固德威、上能电气、艾罗能源、以及德业股份为首航新能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为170.98亿元，平均PE-TTM（算数平均）为23.44X，平均销售毛利率为32.17%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：浙江华业

浙江华业(301616)
    投资要点
    下周一（3月17日）有一只创业板新股“浙江华业”申购，发行价格为20.87元，发行市盈率为25.22倍（每股发行价格除以每股收益，每股收益按2023年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司净利润除以本次发行后总股本计算）。
    浙江华业（301616）：公司从事塑料成型设备核心零部件的研发、生产和销售，主要产品为塑料成型设备的螺杆、机筒、哥林柱及相关配件。公司2022-2024年分别实现营业收入7.82亿元/7.36亿元/8.92亿元，YOY依次为-3.22%/-5.86%/21.20%；实现归母净利润0.82亿元/0.70亿元/0.93亿元，YOY依次为-14.43%/-13.83%/32.21%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长2.54%至13.93%，归母净利润较上年同期增长17.87%至33.28%。
    投资亮点：1、公司是国内领先的塑料成型设备核心零部件供应商，在螺杆、机筒等细分领域占据竞争优势。公司所在地舟山市金塘镇是国内最大的塑机螺杆生产基地，享有“中国螺杆之都”的美誉，我国75%以上螺杆产品来自金塘。借助绝佳的区位优势，公司深耕塑料机械配套件行业30余年，并以核心零部件螺杆、机筒产品为业务重心，逐步在上述细分领域形成较强的技术领先优势；自主研发的核心技术不仅解决了螺杆、机筒普遍存在的易磨损问题，增加了产品的使用寿命，还创造性的开拓了HPT系列全硬单螺杆产品，用以满足全电注塑机高速、高压和高温注射成型工艺的要求；其中的全硬单螺杆产品荣获浙江制造认证，产品性能达到国内一流、国际先进。凭借稳定的产品质量和较强的技术实力，公司核心客户覆盖伊之密、克劳斯玛菲、恩格尔、赫斯基、富强鑫、海天国际等国内外知名塑料成型设备生产商。据招股书披露，2023至2024年公司被中国塑料机械工业协会评为“中国塑机辅机及配套件行业7强企业”，为螺杆、机筒产品领域内唯一获得该项殊荣的企业；同时，据中国塑料机械工业协会统计，2023年公司在我国塑料机械用螺杆、机筒产品市场占有率为12.5%，市场排名第一。2、报告期间，公司通过与伊之密在8500吨超大型注塑成型设备领域的合作，成为了国内极少数能够供应超大型塑机核心零部件的制造商，助力我国实现该领域的自主可控。2023年1月，伊之密研发的8500吨超大型精密智能注塑成型装备系面向国家重大需求而自主研发的新产品，其各项指标和性能达到国际先进水平，实现了国产超大型工业母机的关键技术突破；作为当时我国锁模力最大的注塑机首台套产品，8500吨超大型注塑机能满足航空航天、汽车工业、石化管道、交通设施等领域对超大型制品的需求，为我国相关领域供应链安全提供坚实保障。公司作为伊之密长期协同合作的伙伴，是该超大型注塑机的核心零部件螺杆机筒的供应商，通过运用自主研发的PTA“双层增堆”工艺，研制出单根直径达到270mm的高品质、高精度螺杆，在满足螺杆硬度的同时，还添加碳化钨合金来强化螺杆的耐磨度，使其最高承压由普通螺杆的300兆帕提升至450兆帕，属于业内首创工艺，成功助力我国实现超大型注塑机核心零部件的自主可控。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取新强联、金沃股份、以及中核科技为浙江华业的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为18.74亿元，平均PE-TTM（剔除净利润波动相对较大的金沃股份和中核科技/算数平均）为35.47X，平均销售毛利率为20.26%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，毛利率水平则处于同业的中上位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：中国瑞林

中国瑞林(603257)
    投资要点
    下周五（3月21日）有一家主板上市公司“中国瑞林”询价。
    中国瑞林（603257）：公司主要为境内外有色金属采矿、选矿、冶炼、加工产业链客户提供包括工程设计咨询、工程总承包、装备集成等在内的工程技术服务。公司2022-2024年分别实现营业收入26.17亿元/28.66亿元/24.74亿元，YOY依次为30.51%/9.53%/-13.68%；实现归母净利润1.48亿元/1.48亿元/1.55亿元，YOY依次为-4.54%/0.00%/4.79%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期变动-15.08%至-1.82%，归母净利润较上年同期变动-0.16%至29.21%。
    投资亮点：1、公司前身最早是成立于1957年的“南昌有色冶金设计研究院”，为国家有色行业8家部署甲级设计单位之一。公司前身最早是成立于1957年的“南昌有色冶金设计研究院”，先后隶属于原国家冶金工业部和中国有色金属工业总公司，是国家有色行业8家部属甲级设计单位之一。从股权架构来看，公司国资背景雄厚，由中色股份、江铜集团、中钢股份等共同持股，分别持有公司23%、18%和10%的股权；同时设有经验丰富的工程技术专家团队，包括现任董事长章晓波先生、总工程师唐尊球先生等多名核心团队成员均系享有国务院特殊津贴专家。受益于上述因素，公司在业务全面性、品牌影响力等方面均具备领先优势：1）业务涉及有色金属采矿、选矿、冶炼等30多个工程专业领域，具备包括勘察、咨询、设计、工程总承包、装备集成等项目全生命周期的业务能力；2）承接的项目具有较高行业影响力，如江西铜业贵溪冶炼厂阴极铜产能110万吨/年、单厂产能位居世界前茅，山东阳谷祥光冶炼厂是国内第一座、世界第二座采用闪速熔炼+闪速吹炼技术的铜冶炼厂；3）优质客户丰富，覆盖中国有色矿业、中国铜业、中国宝武、中国铝业、江西铜业、铜陵有色、紫金矿业等大型央国企集团；据中国勘察设计协会统计，2024年公司工程项目管理营业额在我国勘察设计企业中位居前40名、工程总承包位列前100名。截至2024年6月30日，公司在手订单为57.69亿元，未来业绩预期稳定。2、公司大力拓展现有业务；一方面向环保、市政等多个产业领域拓展，另一方面积极抓住“一带一路”的政策发展机遇、实施全球性发展战略。1）公司以有色金属相关业务为基础，向环保、市政等领域进行业务拓展，承接完成了杭州天子岭生活垃圾填埋场、广东省危险废物处置中心、深圳市南坪快速路一期工程等多个具有代表性的大型项目。2）公司逐步强化海外布局，截至目前，公司及其子企业存在境外子公司2家、境外分支机构3家，并于2024年8月新设几内亚分公司；同时充分利用“一带一路”、“走出去”等政策机遇，承接了刚果金卡莫阿·卡库拉50万吨/年铜冶炼项目、印度Adani集团KCL50万吨/年新建铜冶炼厂项目、塞尔维亚波尔铜业冶炼厂扩建项目、以及印尼达瑞铅锌矿项目等多个项目，主要覆盖非洲、亚洲等地区；2021年至2023年，公司分别实现境外收入3.09亿元、4.25亿元、5.21亿元，呈现稳定增长趋势。
    同行业上市公司对比：据主营业务的相似性，选取中设股份、建研设计、深水规院、华建集团、以及苏交科为中国瑞林的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为28.66亿元，平均PE-TTM（剔除净利润波动较大的深水规院/算数平均）为24.37X，平均销售毛利率为29.91%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

国产低功耗蓝牙龙头，端侧大发展时代空间广阔

泰凌微(688591)
    公司是国内低功耗蓝牙龙头，技术布局全面，持续发布新品：公司在所处行业的多个领域拥有突出优势，地位稳固。公司的蓝牙低功耗SoC芯片长期位于市场的首要位置，成为全球第一梯队的代表之一。在Zigbee领域，公司是出货量最大的本土Zigbee芯片供应商，并稳居全球前列，在本地和国际市场上有强劲竞争实力。此外，公司的Thread和MatterSoC芯片紧跟最新的协议标准，在国际头部芯片供应商中占据一席之地。公司还在2.4G私有协议SoC领域取得领先地位，特别是在键鼠和电子价签为代表的主要应用市场。在无线音频SoC方面，公司支持多种无线音频技术，包括最新的蓝牙低功耗音频技术，其芯片已成功进入国际头部品牌的产品线。2024年12月，公司发布了基于TL721x及TL751x两款芯片的机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK。该平台支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型，是目前世界上功耗最低的智能物联网连接协议平台。用户可借助公司提供的ML/AISDK，并结合训练模型成果，快速集成到实际产品应用中。
    RISC-V领域自研内核，成果斐然：公司在2020年成功量产第一颗以RISC-V为内核的无线系统级芯片TLSR9000，是业内先行采用RISC-VMCU于无线系统级芯片的企业之一。此外，泰凌发布的TL721X、TL751X、TL321X等产品也都采用了RISC-V架构，其中TL751X集成了两个主频高达300MHz的RISC-V内核和一个HiFi5DSP内核，展现了RISC-V在多核异构计算中的强大潜力。
    投资建议：维持前次盈利预测，我们预计公司2024年-2026年分别实现营收8.44亿元、11.15亿元、14.66亿元，分别实现归母净利润0.97亿元、1.71亿元、3.09亿元，对应的PE分别为90.4倍、51.1倍、28.4倍，考虑到公司营收体量还处于向上爬坡阶段，未来两年营收增长带来的规模效应有望逐步释放，本次维持买入评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

新股覆盖研究：矽电股份

矽电股份(301629)
    投资要点
    下周二（3月11日）有一只创业板新股“矽电股份”申购，发行价格为52.28元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为26.23（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。
    矽电股份（301629）：公司主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，专注于半导体探针测试技术领域。公司2022-2024年分别实现营业收入4.42亿元/5.46亿元/5.08亿元，YOY依次为10.73%/23.61%/-7.08%；实现归母净利润1.16亿元/0.89亿元/0.93亿元，YOY依次为18.96%/-22.87%/4.01%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长0.17%至2.33%，归母净利润较上年同期变动-2.19%至1.38%。
    投资亮点：公司是本土半导体探针台设备龙头，在光电芯片、集成电路等应用领域已形成较强的技术领先优势。探针测试技术主要应用于半导体制造过程中的晶圆检测等环节，是保证芯片测试准确性、提高芯片测试效率的关键技术；目前，中国大陆地区探针台设备市场仍由海外厂商占据主导地位。公司创始团队具有三十余年半导体行业从业经验和机械、电子方向教育背景，其中现任董事长及总经理曾就职于原电子部第八七一厂，分别担任技术员及车间主任；在核心骨干的带领下，公司成功打破了海外厂商的垄断，逐步成为境内规模最大的探针测试技术系列设备制造商，自主研发的探针测试技术半导体设备广泛应用于光电芯片、集成电路等半导体产品制造领域；据招股书披露，2023年公司在中国大陆地区探针台设备市场占据25.70%的份额。具体来看，1）公司已在光电芯片应用领域拥有较高行业地位，与三安光电、兆驰股份、华灿光电、乾照光电等光电芯片龙头厂商的合作时长均超过5年、且公司产品在其同类采购中稳定占据40%-80%的份额；2）在集成电路等应用领域，公司是中国大陆首家研制出12英寸晶圆探针台的企业，目前半导体领域客户涵盖士兰微、比亚迪半导体、华润微等国内头部企业，有望持续受益于国产替代进程的深入；同时，截至招股书日，华为旗下创投基金哈勃合伙直接持有公司4.00%股份、为公司前十大股东，侧面彰显产业对公司未来发展的信心。2、公司在探针测试核心技术基础上，积极向分选机、曝光机和AOI检测设备等其他半导体专用设备领域横向拓展，丰富了公司产品线。1）分选机方面，公司于2021年成立子公司希芯智能负责分选机产品的研发，又拟通过“分选机技术研发募投项目”进一步强化研究力度，目前公司分选机可支持3mil-60mil尺寸LED晶粒、LED封装、5G光芯片等光电器件的分选。2）AOI检测设备方面，公司于2020年成立子公司西渥智控负责自动光学检测机产品的研发，目前相关产品可适用于最大8英寸半导体分立器件切割前及切割后的晶圆缺陷检测；3）曝光机方面，公司研制的曝光机可满足最大6英寸半导体晶圆的多次套刻；4）公司还于2023年成立子公司联微半导体，为新设的固晶机业务提供研发支持。据招股书披露，上述产品中的分选机、曝光机、AOI等产品已实现批量生产，且成功销往至下游士兰微、比亚迪半导体、燕东微、华天科技、三安光电、光迅科技、歌尔微等境内领先的半导体制造行业厂商并进行产业化应用。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华峰测控、长川科技、联动科技、以及金海通为矽电股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为7.62亿元，平均PE-TTM（剔除净利润波动相对较大的长川科技和联动科技/算数平均）为58.40X，平均销售毛利率为60.15%；相较而言，公司营收规模与毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：胜科纳米

胜科纳米(688757)
    投资要点
    下周二（3月11日）有一家科创板上市公司“胜科纳米”询价。
    胜科纳米（688757）：公司主要从事半导体第三方检测分析服务，为半导体产业链客户提供失效分析、材料分析、可靠性分析等检测分析服务。公司2022-2024年分别实现营业收入2.87亿元/3.94亿元/4.15亿元，YOY依次为71.39%/37.18%/5.40%；实现归母净利润0.66亿元/0.99亿元/0.82亿元，YOY依次为138.46%/50.24%/-17.19%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长26.78%至38.31%，归母净利润较上年同期增长10.63%至39.75%。
    投资亮点：1、公司深耕半导体第三方检测分析领域多年，目前已在失效分析及材料分析等领域形成领先优势。随着半导体产业链的专业化分工进一步加强，半导体第三方检测分析已逐渐成为市场发展趋势；据中国半导体行业协会预测，2027年我国半导体第三方实验室检测分析市场规模有望由2023年的80亿元增至180-200亿元。以公司创始人李晓旻先生为首的技术骨干多数具有北京大学、新加坡国立大学等国际知名院校的学习经历或全球知名半导体制造企业的工作经验，技术实力扎实深厚；在核心团队的带领下，公司深耕半导体研发环节的检测分析领域20余年，现已成为国内最具影响力的第三方半导体检测分析实验室之一，累计服务全球客户2000余家，并在技术难度和附加值相对较高的失效分析、材料分析领域形成较强的领先优势；2023年公司在大陆地区半导体第三方实验室市场占据4.23%的份额，其中在失效分析及材料分析领域的国内市占率约为7.86%。2024年，公司持续开拓业务版图及新客户：一是在新加坡、苏州、南京、福建实验室的基础上，新建深圳实验室和青岛实验室，目前青岛实验室于2024年8月实现单月盈利，深圳实验室收入金额也获得较快增长，预计2025年全年均可实现盈利；二是公司自2024年以来，已与中兴通讯、屹唐半导体、通富微电、中科院微电子所、比亚迪半导体、擎方科技、歌尔股份等客户进行深度接洽并建立合作关系，为后续收入的持续增长奠定客户基础。2、在现有业务的基础上，公司重点加强车规级芯片失效分析、可靠性分析领域的布局，同时积极拓展航空航天、生物医药等新领域。1）汽车检测领域，公司于2022年完成了“车规级芯片技术能力的设计和研发”、“高压高功率器件的可靠性试验方法开发”等研发项目，具有车规芯片AEC-Q100认证能力。具体来看，公司在可靠性检测方面已与上海芯攀微电子、比亚迪、理想汽车等建立了合作关系、与宁德时代进行了业务对接；在失效分析方面已与比亚迪、蔚来、理想等头部车企开展分析实验，与宁德时代就电池材料分析展开了交流。2）航空航天检测领域，公司已与航天科研院所开展元器件检测合作，新加坡子公司已与全球领先航空领域供应商Thales开展业务合作，公司提供的原子力表面形貌分析能够观察和测量元器件的表面形貌和微观结构，识别表面缺陷和结构的不均匀性。3）生物医药检测领域，公司已与瑞典医疗器械厂商迈柯唯医疗、国内人工心脏龙头同心医疗等达成合作。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取利扬芯片、伟测科技、苏试试验、思科瑞、西测测试、以及广电计量为胜科纳米的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为11.22亿元，平均PE-TTM（剔除负值以及净利润波动较大的伟测科技/算数平均）为35.31X，平均销售毛利率为40.45%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：浙江华远

浙江华远(301535)
    投资要点
    下周一（3月10日）有一家创业板上市公司“浙江华远”询价。
    浙江华远（301535）：公司从事定制化汽车系统连接件的研发、生产及销售；主要产品为异型紧固件和座椅锁，广泛应用于汽车车身底盘及动力系统、汽车安全系统、汽车智能电子系统、汽车内外饰系统等。公司2022-2024年分别实现营业收入4.91亿元/5.53亿元/6.82亿元，YOY依次为8.20%/12.64%/23.20%；实现归母净利润0.77亿元/0.83亿元/1.08亿元，YOY依次为-61.61%/7.57%/30.36%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长16.28%至32.69%，归母净利润较上年同期增长58.32%至79.07%。
    投资亮点：1、公司聚焦汽车座椅应用领域，紧固件及锁具等核心连接件产品已基本覆盖国内座椅行业主要供应商。公司核心产品紧固件、锁具等连接件主要聚焦汽车座椅领域，报告期间来自汽车座椅领域的收入占比稳定在70%以上，核心客户涵盖李尔、安道拓、佛吉亚、麦格纳、大世、诺博、丰田纺织等国内汽车座椅行业主要供应商；汽车座椅行业集中度较高，上述主要客户国内市场占有率合计达75%以上。具体来看，1）紧固件业务方面，公司产品库积累了超过4000种异形紧固件产品，是国内汽车座椅异型紧固件的核心供应商之一，除与前述客户达成合作关系之外，还成为了大众中国、广汽本田、长安马自达、长城汽车等知名整车厂的一级供应商；同时据招股书披露，截至2024年6月底、“年产28500吨汽车特异型高强度紧固件募投项目”已提前建设完成，为后续业务发展奠定了良好的产能基础。2）锁具业务方面，公司是国内少数专注于汽车座位锁的公司之一，在产锁具超过10个系列、涉及超过100个品种；目前已通过李尔、安道拓等一级供应商向林肯、凯迪拉克、广汽本田、上汽通用、长安福特、东风日产、长安马自达等汽车品牌供应产品，并通过了北美福特的全球技术认证；2023年，公司在中国乘用车座椅锁市场占据7.45%的份额。2、公司积极拓展产品在新能源汽车和汽车电子等方面的应用，为公司业绩增长提供新的助力。新能源汽车领域，公司已通过一级供应商安道拓、佛吉亚等进入了蔚来汽车、小鹏汽车、广汽埃安、比亚迪、理想汽车等国内主要新能源汽车厂商的供应商体系，产品应用于蔚来ES6、蔚来ES8、蔚来ET7、广汽AIONS、广汽AIONV、广汽AIONY、比亚迪王朝系列及海洋系列、理想ONE、理想L7等主流新能源车型；汽车智能电子领域，公司与全球汽车电子巨头森萨塔开展合作，为其氧传感器等供应定制化螺栓等产品，2023年来自森萨塔的收入已达2000万以上。据公司招股书披露，2024年公司业绩实现较快增长，主要系森萨塔铝合金材料件项目及比亚迪二级配套件项目顺利投产和放量；2025年第一季度，受益于森萨塔等客户的高价值异型紧固件产品投产，叠加新产品电动锁栓在部分新能源车型上开始投产，公司业绩延续较好表现。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取超捷股份、长华集团、以及瑞玛精密为浙江华远的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为14.97亿元，平均PE-TTM（剔除净利润波动较大的超捷股份与瑞玛精密）为42.14X，平均销售毛利率为19.56%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：江南新材

江南新材(603124)
    投资要点
    下周三（3月5日）有一家主板上市公司“江南新材”询价。
    江南新材（603124）：公司深耕铜基新材料领域，核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。公司2022-2024年分别实现营业收入62.30亿元/68.18亿元/86.99亿元，YOY依次为-0.86%/9.43%/27.59%；实现归母净利润1.05亿元/1.42亿元/1.76亿元，YOY依次为-28.83%/34.83%/24.37%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长19.02%至29.53%，归母净利润较上年同期增长0.94%至33.28%。
    投资亮点：1、公司是电子电路行业铜基新材料领域龙头，头部行业客户覆盖率高。公司位于誉有“世界铜都”之称的江西鹰潭，借助当地富集的铜资源及成熟完整的铜产业链，公司深耕电子电路铜基新材料十余载；主要应用于PCB镀铜制程领域的铜球为公司的核心产品、对应收入占比稳定在80%以上。受益于优良的产品质量及客户服务，公司铜球系列等产品已在市场上取得较高的领先地位，下游客户覆盖大多数境内一线PCB制造企业；2023年，中国电子电路行业主要企业榜单之综合PCB百强企业排名前100的PCB企业中有83家为公司客户。根据中国电子电路行业协会信息，公司收入规模领先、在2023年中国电子电路行业主要企业榜单的铜基类专用材料榜单中排名第一；同时，核心产品PCB用铜球在全球和国内市场的占有率分别达到24%和41%。2、报告期间，公司氧化铜粉系列产品实现规模化量产，有望成为公司发展新的增长极。公司氧化铜粉系列产品在2021年实现量产，并进入鹏鼎控股、深南电路、瀚宇博德等知名厂商供应链；2021年至2024H1报告期间，来自氧化铜粉系列的收入分别为2.59亿元、6.11亿元、7.95亿元及5.51亿元，呈较快增长趋势。从产品性能来看，公司生产的氧化铜粉产品具有粒径分布均匀，粉体流动性好，溶解速度快等优点，在高阶PCB镀铜制程、锂电池PET复合铜箔制造等领域具有良好的应用前景：1）PCB领域氧化铜粉适用于HDI板、IC载板、FPC等高集成、高精密电镀铜领域；据招股书推测，2023年PCB电镀领域氧化铜粉全球需求规模约11.3亿美元；预计随着市场对高端PCB需求的逐步增加，电子级氧化铜粉需求或将进一步提升。2）PET复合铜箔生产过程中镀铜铜源目前主要来自于铜球和氧化铜粉；目前，复合铜箔处于工艺认证中后期，制造环节正在积极验证，有望近期实现复合铜箔的批量生产，从而带动锂电领域氧化铜粉需求量的提升。报告期间，公司积极开展“氧化铜粉生产线二期工程”、“氧化铜粉半成品生产线工程”、以及“年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设募投项目”，为预期向好的下游需求奠定产能基础。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取铜冠铜箔、中一科技、德福科技为江南新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为45.77亿元，平均PS-TTM（剔除异常值/算数平均）为1.19X，平均销售毛利率为5.34%；相较而言，公司营收规模处于同业中高位区间，毛利率则未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：新亚电缆

新亚电缆(001382)
    投资要点
    下周三（3月5日）有一家主板上市公司“新亚电缆”询价。
    新亚电缆（001382）：公司是一家专业从事电线电缆研发、生产和销售的企业，主要产品为电力电缆、电气装备用电线电缆及架空导线等。公司2022-2024年分别实现营业收入27.63亿元/30.13亿元/28.34亿元，YOY依次为-4.50%/9.03%/-5.94%；实现归母净利润1.11亿元/1.64亿元/1.35亿元，YOY依次为14.85%/48.40%/-17.94%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长1.13%至5.66%，归母净利润较上年同期增长7.26%至18.54%。
    投资亮点：1、公司是华南地区电网领域电力电缆的代表性企业，深度绑定南方电网等下游龙头企业。公司聚焦华南地区电线电缆行业二十余载，在电网领域形成较强的领先优势，与南方电网等龙头企业建立了长期稳定的合作关系，逐步积累了包括“宁东-山东±660kV直流示范输电工程”、“云南－广东±800kV特高压直流输电工程”等在内的多个国家重大工程项目经验。南方电网在广东、广西、云南、贵州和海南五省具有垄断地位，受益于华南地区经济发展良好，2012年至2023年其电网建设投资水平持续提高、投资金额由671亿元增长至966亿元；公司自2000年起与南方电网建立合作关系，2022年主导产品在其全国范围内将近350家的中标电缆企业中中标金额位列前5%、名列华南电缆企业第一，且供货产品涵盖公司电力电缆、电气装备用电线电缆及架空导线三大类产品，是华南地区入围产品系列最全的企业之一；报告期间来自南方电网的收入占比基本稳定在40%上下、稳居公司第一大客户。依托与优质客户的合作精进，公司连续多年入围《中国线缆产业最具竞争力企业》百强评测榜单，其中2024年再次被评为“中国线缆产业最具竞争力企业100强”。2、公司积极加强对特种电线电缆产品的研发制造，并将产品进一步拓展至汽车、机器人等新应用领域。1）相较传统电缆，特种电缆能够满足耐磨、耐高温、耐寒、抗拉伸、耐弯折、阻燃、耐辐射、电磁兼容等复杂使用环境要求。公司以市场需求为导向，积极加大对特种电缆产品的研发储备，据招股书披露，公司在研项目涉及“NS体系下阻燃耐火系列电缆”、“耐寒型电线电缆”、“防腐高导电率钢芯铝绞线”等多款特种电缆；同时，公司拟通过实施“电线电缆智能制造募投项目”，进一步扩大电线电缆产品中低烟无卤电缆、阻燃耐火电缆和矿物质电缆等产品产能和品类，从而优化公司产品结构。2）另据招股书披露，针对汽车领域，公司拟开展对“电动汽车充电电缆”的研发，该电缆主要用于充电装置与充电电源之间的连接、以及电池组之间的连接；机器人领域，公司在研的机器人电缆除了电性能、耐候性能优越，还能经受长时间弯曲运动、大角度扭绞运动而能够保障正常工作。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取汉缆股份、杭电股份、金龙羽、中辰股份、久盛电气为新亚电缆的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为51.52亿元，平均PE-TTM为24.83X，平均销售毛利率为15.28%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：恒鑫生活

恒鑫生活(301501)
    投资要点
    下周一（3月3日）有一家创业板上市公司“恒鑫生活”询价。
    恒鑫生活（301501）：公司以原纸、PLA粒子、传统塑料粒子等原材料，研发、生产和销售纸制与塑料餐饮具。公司2022-2024年分别实现营业收入10.88亿元/14.25亿元/15.94亿元，YOY依次为51.38%/30.95%/11.87%；实现归母净利润1.63亿元/2.14亿元/2.20亿元，YOY依次为103.04%/31.39%/2.82%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长3.72%至18.53%，扣非归母净利润较上年同期增长2.80%至11.55%。
    投资亮点：1、公司是国内可生物降解餐饮具领军企业，具备产业链完整、产品线齐全、生产规模领先等优势。可生物降解餐饮具具有良好的环保属性，随着境内外禁限塑政策的推进，其未来市场空间广阔。公司于2008年起自主开发PLA淋膜生产线并用于生产PLA淋膜纸杯，是国内较早开展PLA材料应用于餐饮具研发工作的企业，报告期间公司来自可生物降解产品的收入占比均达50%以上，并在该领域具备产业链完整、产品线齐全、生产规模领先等优势；不仅拥有从粒子改性到产品成型全流程PLA纸杯生产能力，覆盖塑料杯、刀叉勺、吸管、搅拌棒等领域的产品范围，同时在国内建立了多个生产基地、具备年90亿只的纸制与塑料餐饮具的生产能力，是国内可生物降解餐饮具领域龙头。截至目前，公司已连续6年被评为中国轻工业塑料行业（降解塑料）十强企业，销售区域覆盖亚洲以及北美洲、大洋洲、欧洲等的多个国家和地区。2、随着新增产能的陆续释放、以及与新式茶饮等行业客户的合作持续深化，公司业绩预期稳定向好。报告期内，公司积极开展海南恒鑫年产1.2万吨全生物降解一次性餐饮具项目、并提前建设年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品募投项目；截止2024年6月末，前述两个项目已部分完工并达到可使用状态。从现阶段客户需求情况来看，公司作为国内可生物降解餐饮具领军企业，其PLA餐饮具已陆续成为国内咖啡、茶饮知名企业可生物降解餐饮具的优选产品，主要客户包括瑞幸咖啡、星巴克、Manner咖啡等知名咖啡品牌，以及喜茶、蜜雪冰城、Coco都可茶饮等极具影响力的茶饮品牌；其中，瑞幸咖啡稳居公司第一大客户，库迪咖啡、蜜雪冰城、霸王茶姬等亦陆续进入公司前五大客户名列。2021年至2023年间，受益于国内现磨咖啡、新式茶饮等行业的持续景气，公司来自上述客户的相关收入增长较快、复合增长率达81.30%，或有效支撑公司新增产能的消化。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取家联科技、南王科技、富岭股份作为恒鑫生活的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为15.87亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为41.02X，平均销售毛利率为20.66%；相较而言，公司营收规模未及同业平均、毛利率水平则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

国产替代正当时，掩模版龙头空间广阔

清溢光电(688138)
    事件点评：公司于2025年2月22日发布关于2023年度向特定对象发行A股股票申请收到上海证券交易所审核通过的公告。
    国产掩模版龙头，技术持续向前演进：公司主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一。公司生产的掩膜版产品根据基板材质的不同主要可分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（包含凸版、菲林）。产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业，是下游行业产品制程中的关键工具。在平板显示掩膜版技术方面，公司已实现8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版，以及中高端半透膜掩膜版(HTM)产品的量产。半导体芯片掩膜版技术方面，公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，以及150nm工艺节点半导体芯片掩膜版的客户测试认证与小规模量产，正在推进130nm-65nm的PSM和OPC工艺的掩膜版开发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。
    持续推动高精密掩模版项目落地，业绩有望步入新台阶：2023年公司主营业务收入约9.16亿元，其中平板显示行业收入约7.31亿元，半导体芯片行业收入约1.44亿元。相对比国内掩模版市场的容量，公司作为龙头企业还具备较大的发展成长空间。公司佛山生产基地项目包括高精度掩膜版生产基地建设项目和高端半导体掩膜版生产基地建设项目，总投资35亿元。其中，高精度掩膜版生产基地建设项目将分三期进行建设，合计拟投资20亿元，高端半导体掩膜版生产基地建设项目合计拟投资15亿元。项目建成投产后，将显著提高清溢光电平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能。我们认为，新产能将会带来两个方面的成长：1、新产能释放是公司作为高端制造业营收成长的底层逻辑；2、公司高精度掩模版项目的落地有望推动公司整体产品结构走向更高端，带动营收和毛利率的增长；3、公司高端半导体掩模版项目的落地，有望提升半导体业务占比，从而更快的提升公司综合毛利率。
    投资建议：维持前次预测，我们预计2024-2026年公司分别实现营收11.59亿元、14.32亿元、17.67亿元，同比增速分别为25.4%、23.6%、23.4%，预计归母净利润分别为1.92亿元、2.51亿元、3.36亿元，对应PE分别为41.9倍、32.2倍、24.0倍，考虑到公司所处市场空间较大，公司持续推动产品升级和新产能释放，有望带来新一轮业绩成长，维持买入建议。
    风险提示:下游需求不景气、行业竞争加剧、产品升级不及预期、主要原材料出口国（地区）政策调整风险

新股覆盖研究：弘景光电

弘景光电(301479)
    投资要点
    下周三（2月26日）有一家创业板上市公司“弘景光电”询价。
    弘景光电（301479）：公司的主要产品包括光学镜头及摄像模组，广泛用于行车记录仪、智能家居摄像机、车载摄像机、扫描设备、穿戴相机、航拍设备等领域。公司2022-2024年分别实现营业收入4.46亿元/7.73亿元/10.92亿元，YOY依次为77.38%/73.13%/41.25%；实现归母净利润0.56亿元/1.16亿元/1.65亿元，YOY依次为269.99%/106.24%/41.90%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长19.34%至45.85%，净利润较上年同期增长3.48%至19.82%。
    投资亮点：1、依托与下游龙头企业影石创新深度绑定，公司成为了全球领先的全景/运动相机光学镜头及摄像模组供应商；目前，公司已确定为影石创新新一代全景相机的独家供应商，双方合作具有持续性。公司根据户外运动、短视频拍摄、VR娱乐等新兴场景的特点，研发设计领先于行业的4,800万像素全景相机光学镜头及摄像模组，并与影石创新建立了长期稳定的合作关系；影石创新是全球全景/运动相机行业龙头，在全景相机市场位居全球第一、市占率超过50%，在运动相机市场打破欧美和日本品牌的垄断地位、位居全球第二。公司自2015年即与影石创新开始合作，并于2022年签署了战略合作协议，2024H1公司来自影石创新的收入占总营收的46.94%、同时公司在影石创新摄像模组的供货比例高达75%；据Frost&Sullivan统计，2023年公司在全球全景相机镜头模组市场的占有率高达25%以上。另据问询函回复披露，X4的下一代主推全景相机预计将于2025年上市，公司已确定为摄像模组独家供应商并已通过影石创新的测试评价，目前处于小批量试制阶段；同时，公司亦深度参与了其他即将发布的新产品和进入的新领域，部分产品已实现小批量试生产，预计将于2025年陆续量产。2、依托丰富的优质客户资源，报告期间公司在智能汽车领域的新增定点较多；预计随着项目陆续进入量产，该领域有望成为公司未来成长的重要动能。在车载镜头领域，公司生产的带自动加热功能的CMS镜头是首批获得中汽研认证的产品，生产的800万像素ADAS车载镜头是国内较早实现定点和量产的产品。依托较强的产品性能优势，公司已与IMI、海康威视、德赛西威等知名Tier1厂商建立了长期稳定的合作关系，并进入了戴姆勒-奔驰、日产、本田、比亚迪、吉利、长城、埃安、蔚来、小鹏等汽车品牌供应链；其中，德赛西威还作为公司股东、持有公司5.67%的股权。根据TSR研究报告，公司2022年在全球车载光学镜头市场占有率3.70%、排名全球第六。据问询函回复披露，截至2024年1月，公司已获得新定点、但量产时间在2023年6月之后的项目共计58项，合计项目金额达9.43亿元，为公司智能汽车光学镜头业务的持续增长奠定了良好基础。3、以公司创始人赵治平先生为首的核心团队拥有丰富的研发积累及产业经验，前瞻性布局AR/VR、医疗镜头、机器视觉等新研发方向，利好公司巩固其领先地位。公司组建了一支以赵治平先生为首、具备较强竞争力的核心研发团队；创始人、实控人赵治平先生在精密光学领域拥有超过30年的从业经验，曾长期任职于信泰光学、凤凰光学、舜宇光学等国内知名光学企业的研发及管理部门；此外，公司多名核心团队成员亦拥有丰富的研发积累及相关从业经验，具备对光学行业发展的深刻理解。在核心团队的带领下，公司积极布局行业前沿产品，除现有的智能驾驶、智能座舱、智能家居及全景/运动相机领域外，还前瞻性规划AR/VR、医疗镜头、加热器模组、机器视觉等新研发方向，助推公司持续夯实产品竞争力。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取宇瞳光学、力鼎光电、中润光学、福光股份、茂莱光学、联创电子、以及联合光电作为弘景光电的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为22.38亿元，平均PE-TTM（剔除负值及异常值/算数平均）为48.86X，平均销售毛利率为28.17%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：永杰新材

永杰新材(603271)
    投资要点
    下周二（2月25日）有一家主板上市公司“永杰新材”询价。
    永杰新材（603271）：公司专业从事铝板带箔的研发、生产与销售，产品主要包括铝板带和铝箔两大类。公司2022-2024年分别实现营业收入71.50亿元/65.04亿元/81.11亿元，YOY依次为13.44%/-9.04%/24.71%；实现归母净利润3.54亿元/2.38亿元/3.19亿元，YOY依次为47.80%/-32.73%/34.28%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长7.87%至25.85%，归母净利润较上年同期增长2.15%至27.69%。
    投资亮点：1、公司是国内锂电池用铝板带箔产品的龙头厂商，或持续受益于锂电池对铝板带箔需求的抬升。公司深耕铝板带箔领域20余年，2013年和2019年连续两届被中国有色金属加工工业协会评选为“中国铝板带材十强企业”。借助先发优势，公司近年来聚焦锂电池、汽车轻量化、电子电器等新应用领域，并在上述领域取得较好发展；尤其在锂电池领域，公司作为行业内较早布局新能源锂电池领域的铝板带箔厂商，凭借稳定的产品性能以及较强的规模化生产能力，与多家新能源电池优质客户形成了良好的合作关系，发展成为国内主要动力锂电池铝合金材料供应商之一。据招股书披露，公司除了以一级供应商向宁德时代、比亚迪等全球头部动力锂电池生产商供货外，还作为二级供应商，与科达利、震裕科技、长盈精密等国内主要锂电池结构件制造商合作；据中色加协出具的证明，2021年-2023年公司在我国“锂离子动力电池结构件用铝合金板带”市场占有率排名第一。展望未来，随着新能源汽车和储能行业的持续景气，锂电池对铝板带箔需求仍将抬升，为公司预期向好奠定基础。2、公司积极向高端化发展，目前已涉足阳极氧化料、液冷热管理材料等先进新材料，并成功进入下游头部企业供应链。1）阳极氧化料方面，公司于2023年逐步发力，现已成为国内少数几家实现了阳极氧化料进口替代的生产厂商之一，一定程度上助力国内电子电器产品国际竞争力的提升；生产的阳极氧化料基材已随着客户市场延伸，进入了包括华为、苹果等国际知名3C及家电品牌；据招股书披露，2024H1公司出货量达1.03万吨、同比增长1.36倍，下游市场需求增势良好。2）液冷热管理材料方面，公司产品具有的性能和技术已在全球前十锂电池制造商得到认证，目前已进入三花智控、苏州瑞泰克等国内主要液冷板制造商的供应体系；招股书披露，预计随着GPU/CPU单卡功率和服务器功率密度增加，将推动液冷在AI中加速渗透，2027年全球液冷市场将达到858亿元，中国液冷市场也将超过百亿元，为公司业务发展提供了较为广阔的空间。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取明泰铝业、鼎胜新材、常铝股份、以及华峰铝业作为永杰新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为154.18亿元，平均PE-TTM（算数平均）为24.60X，平均销售毛利率为11.96%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风

新股覆盖研究：汉朔科技

汉朔科技(301275)
    投资要点
    下周二（2月25日）有一家创业板上市公司“汉朔科技”询价。
    汉朔科技（301275）：公司围绕零售门店数字化领域，构建了以电子价签系统、SaaS云平台服务等软硬件产品及服务为核心的业务体系。公司2022-2024年分别实现营业收入28.62亿元/37.75亿元/44.86亿元，YOY依次为77.44%/31.91%/18.84%；实现归母净利润2.08亿元/6.78亿元/7.10亿元，YOY依次为3246.17%/226.20%/4.81%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期变动-2.48%至7.79%，归母净利润较上年同期变动-34.88%至-17.12%。
    投资亮点：1、公司是国内电子价签行业龙头，且收入规模在全球同业上市公司中排名前三。与传统纸质标签相较，电子价签具备实时变价与快速定位功能，能够有效替代一次性纸质标签，利好实体零售业降本增效；2023年全球电子价签渗透率仅为15%，未来仍有广阔渗透空间。公司依托董事长候世国先生为首的技术人才在无线通信协议、芯片设计以及网络系统开发等方面积累的研发及大厂从业经验，成立之初便以电子价签系统为切入口、扎根零售门店数字化领域，成为国内该领域的开拓者，并自主开发了抗干扰能力强、并发量大、超低功耗的HiLPC高密度低功耗蜂窝无线通信协议，逐步在电子价签通信效率、稳定性、功耗等方面树立起较强的竞争优势。截至目前，公司已成为国内外领先的电子价签系统供应商，服务全球超过50个国家和地区的逾400家客户；据CINNO统计显示，2023年公司在国内电子价签市场占有率约62%、为国内龙头，在全球市场占有率约28%、位居全球前三。2、公司积极开发新产品；一方面不断对现有产品迭代升级，另一方面持续向云端平台、多元场景延伸。1）公司陆续推出Stellar、Nowa、Nebular、Lumina、Polaris等多个系列合计超过40款电子价签产品以满足不同应用场景的需求；从性能上看，对比2015年推出的Stellar与2023年的Polaris，除新增四色电子价签外，快闪响应时间由3秒缩短至1秒、变价速度亦由每小时18000片增至60000片。2）结合全球大型集团客户对门店一体化部署需求，公司推出基于微软Azure平台的SaaS云部署架构，可通过SaaS的方式从云端为零售商提供电子价签全域服务，针对性解决了零售行业智能设备多、场景复杂、各业务系统相互独立的行业痛点；目前Ahold、Aldi、Jumbo、Woolworths、Hussmann等客户已采购公司提供的SaaS服务。3）此外，公司还将基于无线通信技术和智能软硬件产品的核心能力复制到智慧办公、智能制造、智慧餐饮、物流仓储等多元业态领域中，且在多个业态内都已成功实现项目验证。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取中兴通讯、天孚通信、新易盛、亿联网络、以及锐捷网络作为汉朔科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为290.35亿元，平均PE-TTM（算数平均）为41.10X，平均销售毛利率为46.30%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

新股覆盖研究：常友科技

常友科技(301557)
    投资要点
    下周二（2月18日）有一只创业板新股“常友科技”申购，发行价格为28.88元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为15.70（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。
    常友科技（301557）：公司主要从事高分子复合材料制品、轻量化夹芯材料制品的研发、生产与销售业务。公司2022-2024年分别实现营业收入7.40亿元/8.71亿元/10.50亿元，YOY依次为19.40%/17.78%/20.53%；实现归母净利润0.88亿元/0.83亿元/1.05亿元，YOY依次为41.60%/-5.64%/27.39%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入为1.8亿元至2.0亿元，同比增长8.05%至20.06%；归母净利润为1,000万元至1,200万元，同比增长8.91%至30.69%。
    投资亮点：1、公司深耕风电用高分子复合材料制品领域，现已拥有丰富的优质客户资源，并在机组罩体细分市场处于第一梯队。公司长期扎根风电用高分子复合材料制品领域，在产品质量、研发及生产成本、及客户服务等领域逐步形成较强的领先优势。1）产品质量方面，公司将高分子复合材料应用于风电机组罩体的生产，使其具备耐高温抗腐、弹性系数高、电绝缘性好等特性，有利于提高运行时的稳定性及效率。2）产品设计方面，公司利用先进的3D-CAE仿真模拟分析数据平台在研发前期便进行模拟验证，使产品的综合性能、重量、成本等要素达到最优平衡状态，有效减少原材料的使用。3）客户服务方面，公司直接介入客户的产品开发阶段，参与原材料的选择、引导产品结构设计、甚至提供机组罩体整体解决方案；同时，在江苏、河北、内蒙古、湖南、云南、四川、甘肃、广西、黑龙江等地均设有生产基地并辐射全国，有效降低运输成本、提高与客户的协同能力。依托上述优势，公司已成为远景能源、运达股份、三一重能、东方电气、明阳智能等国内主要风电主机厂的核心供应商；据招股书披露，公司在风电机组罩体领域已拥有较高的市占率，就罩体类产品中占比最高的机舱罩而言，以2022至2023年销售该类产品的总瓦数计算的市占率均达20%以上。2、公司积极丰富产品品类，新拓风电轻量化夹芯材料领域的同时，亦针对风电行业大型化、轻量化的发展趋势，持续迭代现有产品。1）凭借在风电领域积累的客户资源，公司于2019年开始涉足风电轻量化夹芯材料制品领域。该产品与复合材料面板组合而成的复合材料夹层结构具有重量轻、刚性高、强度好、结实耐用等特性，适用于风力发电机叶片制造等环节，获得了下游包括东方电气、苏州天顺复合材料科技有限公司、正威新材、艾郎科技股份有限公司等国内主流风电叶片生产企业的青睐；报告期间，轻量化夹芯材料市场需求旺盛，2022年和2023年连续两年的相关收入同比增速超过50%、2024H1销量同比增长30.36%。2）针对大型化发展趋势，公司正从事11MW以上（现覆盖1.8MW到10MW）更大型号风电机组罩体的研发并已完成部分更大兆瓦机型的技术储备。3）针对轻量化发展趋势，公司持续优化产品设计、实现产品的大幅减重降本；如2022年向远景能源销售的X4机型、主要原材料的用量减少约15%，2022年向三一重能销售的SE15332机型、通过减少玻璃纤维制品及邻苯通用型树脂的使用量实现减重148.32千克。
    同行业上市公司对比：选取双一科技为常友科技的可比上市公司；从可比公司情况来看，2023年可比公司的营业收入为7.49亿元，PE-2023（剔除异常值/算数平均）为28.25X，销售毛利率为26.54%；相较而言，公司营收规模高于可比公司，毛利率水平则略低于可比公司。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：汇通控股

汇通控股(603409)
    下周二（2月18日）有一家主板上市公司“汇通控股”询价。
    汇通控股（603409）：公司从事汽车造型部件和汽车声学产品的研发、生产和销售，以及汽车车轮总成分装业务。公司2022-2024年分别实现营业收入6.28亿元/7.65亿元/10.75亿元，YOY依次为50.60%/21.69%/40.59%；实现归母净利润1.62亿元/1.52亿元/1.68亿元，YOY依次为184.90%/-6.03%/10.22%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长12.54%至27.89%，归母净利润较上年同期变动-7.38%至10.59%。
    投资亮点：1、公司是国内规模领先的汽车造型部件一级供应商，与比亚迪、奇瑞等自主品牌龙头企业建立了长期稳定的合作关系。公司长期从事格栅等汽车造型部件产品的生产制造，并依托所处的合肥市位于国内最大的汽车工业集群范围，逐步形成较强的客户优势及规模优势。1）客户资源方面，公司成为了比亚迪汽车、奇瑞汽车、长城汽车等大型主机厂的一级供应商；其中，比亚迪汽车与奇瑞汽车为公司的前两大客户，2021年至2024H1报告期间、公司来自上述两家企业的收入占比合计达65%以上。展望来看，公司与大客户的合作具有稳定性和持续性；2023年以来，公司对比亚迪的配套新产品包括主力车型秦PLUS DM-i第三代格栅总成、元PLUS系列饰条、第三代宋PLUS DM-i格栅总成，取得了海豚、海豹、海狮等海洋系列的饰条类产品定点，并进一步拓展了比亚迪唐和仰望系列的高端车型；对奇瑞汽车配套涵盖新能源轿车、SUV的多款新车型，产品线也拓展至后保险杠总成、电机包、饰板总成、底护板等。2）核心产品市占率方面，据公司招股书预测，2024年1-6月，公司格栅产品销售数量48.57万套，约占同期乘用车市场的5%。2、报告期间，公司积极开发保险杠等新造型部件，并加大对汽车声学产品及车轮总成产品的布局；随着新产品与新项目逐步落地、新建产能陆续投产，公司业绩有望获得良好支撑。1）造型部件领域，公司大力开发保险杠总成产品；保险杠总成具有单车金额较高的特点、前后保险杠价格合计1000元左右，普遍用于燃油车及新能源汽车；据招股书披露，公司于2023年获得奇瑞汽车多个重要车型的保险杠总成项目定点，并在芜湖、安庆等地新建大型保险杠涂装生产线，其中的芜湖金美厂房已于2024年6月转固并投入使用。2）汽车声学产品方面，公司加大了对新产品的开发力度，并拓展了东南汽车、蔚来汽车、零跑汽车等新客户；随着公司福州、大连生产基地的投产和新开发的汽车声学产品在2023年陆续投产供货，2023年公司汽车声学产品收入同比增长140%以上、2024年上半年同比增长240%以上。3）车轮总成分装业务方面，公司为配套安庆振宜汽车、比亚迪合肥长丰工厂、蔚来汽车合肥F2工厂项目，积极开展“汽车车轮总成分装募投项目”，现阶段上述3个合作项目1期均已开始运营、公司已实现初步供货；同时，公司通过下属子公司合肥海川与东南汽车合作开发生产车轮总成、新增了大量业务订单，2024年上半年车轮总成分装业务收入较去年同期增长45.42%。
    同行业上市公司对比：选取金钟股份、拓普集团、福赛科技作为汇通控股的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为71.92亿元，平均PE-TTM（算数平均）为33.76X，平均销售毛利率为25.08%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：毓恬冠佳

毓恬冠佳(301173)
    下周一（2月17日）有一家创业板上市公司“毓恬冠佳”询价。
    毓恬冠佳（301173）：公司是以汽车天窗为主要产品的汽车运动部件制造商，拥有汽车天窗设计、研发、生产一体能力。公司2022-2024年分别实现营业收入20.21亿元/24.91亿元/24.06亿元，YOY依次为19.32%/23.25%/-3.39%；实现归母净利润0.71亿元/1.60亿元/1.70亿元，YOY依次为66.63%/123.69%/6.72%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长3.22%，归母净利润增长0.26%。
    投资亮点：1、公司是国内汽车天窗市场前五大供应商中唯一的本土厂商；报告期间，来自项目量产初期的收入占比逐步抬升，有力支撑公司未来稳定发展预期。公司深耕汽车天窗领域20余年，依托稳定的产品质量，逐步打破由外资垄断的国内天窗市场，与长安汽车、一汽集团、吉利汽车、广汽集团、上汽大众、长城汽车等国内知名整车厂形成了稳定的业务合作关系，且合作年限基本都在5年以上；根据头豹研究院出具的《全球及中国汽车天窗行业独立市场研究》报告显示，2023年，公司已成为中国汽车天窗市场第二大供应商，同时也是中国天窗市场前五大供应商中唯一诞生于中国本土的企业，全年实现天窗销量231.10万台、市场占有率达16%。另据招股书披露，2024年1-6月公司客户的主要合作终端车型配套的汽车天窗产品有近七成处于量产初期及量产中期，且来自量产初期的收入占比呈逐年抬升趋势，为后续业务发展奠定坚实的基础。2、公司聚焦新能源汽车领域，积极接洽新能源汽车制造商、并在天幕领域形成一定的技术储备。基于新能源汽车持续景气，公司加快在新能源汽车领域的市场布局。1）客户资源方面，公司已与国内前10大新能源汽车制造商的8家展开汽车天窗合作，并于2024年正式中标成为比亚迪的天窗供应商，目前亦积极接洽合众汽车、零跑汽车、集度汽车、北汽新能源、岚图汽车、合创汽车等新势力品牌；据公司招股书披露，2021年至2024年9月底，公司新签署合同、定点、以及新签署价格协议的新能源客户在2023年底未实现量产的共计17家、涉及车型24个。2）产品开发方面，针对在新能源汽车领域车型配置率提升较快的天幕产品，公司目前已具有集成式天幕的技术储备，并取得岚图H77集成式天幕的项目定点；天幕主要是由特斯拉等新兴国内外造车势力最初大规模应用于其新能源车型，凭借其头部空间足、视觉体验好等特点，2023年在国内汽车车顶配置的渗透率已由2021年的5.6%提升至14.5%。
    同行业上市公司对比：考虑到汽车天窗属于汽车零部件内外饰件的功能分类，选取星宇股份、新泉股份、继峰股份、天成自控和金钟股份等相关企业作为毓恬冠佳的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为89.49亿元，平均PE-TTM（剔除负值及异常值/算数平均）为27.20X，平均销售毛利率为20.44%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

25Q1淡季不淡，国补刺激客户补库需求

中芯国际(688981)
    投资要点
    2025年2月11日，中芯国际发布2024年第四季度业绩快报公告。
    全年营收首次突破80亿美元，来自中国客户的收入同比高增
    2024年公司实现营收80.3亿美元，同比增长27%，创历史新高，超出24年初所给的同比中个位数增长的业绩指引；毛利率为18%，同比减少1.3个百分点，主要系折旧增加所致；资本开支为73.3亿美元，同比基本持平；年底折合8英寸标准逻辑月产能为94.8万片，相比2023年底增长14.2万片，相比24Q3末增长6.4万片；出货总量超过800万片；年平均产能利用率为85.6%，同比提升10.6个百分点。
    公司表示，2024年半导体市场整体呈现复苏态势，芯片设计公司库存大致恢复到健康水平，下游主要产业向国内产业链转移速度较快。受益于本地化制造需求催化带来产业链的重新组合、客户市场份额的提升以及国家刺激消费政策带动等诸多因素的影响，来自中国客户的收入同比增长34%。
    国补刺激客户补库需求，25Q1毛利率预计延续同比增长趋势
    在刺激消费政策带动下，客户补库存意愿较高，消费电子、互联、手机等补单急单较多，同时，智驾的快速渗透有望带动相关CIS、模拟类IC等产品需求提升，整体一季度淡季不淡。公司预计25Q1销售收入环比增长6~8%，即23.40~23.84亿美元；毛利率19%~21%，同比增长5.3~7.3个百分点，环比减少1.6~3.6个百分点。
    在外部环境无重大变化的前提下，公司预计2025年销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支同比大致持平，折旧同比增长约20%。我们认为在一些成熟制程节点产能供给相对充足的情况下资本开支或倾向于更高端的产能扩充，有望带动高端产品的国产化替代。公司表示，目前整体客户产品库存相对健康，2025年除了人工智能继续高速成长外，市场各应用领域需求持平或温和增长。
    24Q4毛利率同环比增长，汽车芯片国产链切换进入起量阶段
    24Q4公司实现营收22.07亿美元，同比增长31.5%，环比增长1.7%，实现连续七个季度增长，主要系销售晶圆数量增加、产能利用率提高及产品组合变化所致；利润2.71亿美元，同比增长14.2%，环比增长21.4%；毛利率22.6%，同比提升6.2个百分点，环比提升2.1个百分点；产能利用率85.5%，同比提升8.7个百分点，环比减少4.9个百分点，环比下降主要系四季度为行业传统淡季，部分客户可能会综合审视年度计划，降低部分需求。
    分应用领域看，24Q4智能手机收入为4.94亿美元，同比增长4.94%，环比减少3.18%，占晶圆总收入的24.2%；计算机与平板收入为3.90亿美元，同比减少18.26%，环比增长16.02%，占晶圆总收入的19.1%；消费电子收入为8.21亿美元，同比增长130.89%，环比减少6.00%，占晶圆总收入的40.2%；互联与可穿戴收入为1.69亿美元，同比增长23.51%，环比增长0.83%，占晶圆总收入的8.3%；工业与汽车收入为1.67亿美元，同比增长41.29%，环比增长3.40%，占晶圆总收入的8.2%。
    在汽车领域，公司表示汽车等产业向国产链转移切换的进程从验证阶段进入到了起量阶段，部分产品正式量产。公司计划与终端整机厂合作，将未来汽车类产品销售额占比提升至10%；正将现有部分产品平台向汽车产品进行验证，并计划在三年时间内升级平台、逐步上量，届时对应产能将满足国内汽车市场三分之一的需求。
    投资建议：根据公司2024年业绩预告，我们调整此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为577.96/670.43/750.88亿元，增速分别为27.7%/16.0%/12.0%；归母净利润分别为36.99/53.58/69.89亿元，增速分别为-23.3%/44.8%/30.4%。公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

24Q4利润预计环比高增，持续打造多样化高端产品矩阵

圣邦股份(300661)
    投资要点
    2025年1月27日，圣邦股份发布2024年度业绩预告。
    全年利润预计大幅增长，24Q4利润有望创下22Q4以来的新高
    公司预计2024年实现归母净利润4.49~5.33亿元，同比增长60%~90%；扣非归母净利润3.88~4.72亿元，同比增长83.32%~123.10%，其中非经常性损益对公司净利润的影响金额约为6100万元。2024年公司利润大幅增长主要系公司积极拓展业务、产品结构改善、应用领域扩展及产品销量增加，相应的营收同比增长所致。
    单季度看，24Q4公司预计实现归母净利润1.64~2.49亿元，同比增长18.46%~79.17%，环比增长54.66%~133.93%，为22Q4以来的新高；扣非归母净利润1.40~2.24亿元，同比增长18.08%~89.33%，环比增长54.25%~147.33%。即使剔除相关费用减少对利润的正向影响，24Q4公司利润仍维持较高环比增速。
    高端模拟芯片国产化有望加速，中国模拟芯片市场拐点已至
    2025年1月16日，中国商务部宣布将依法启动对美国进口成熟制程芯片的反补贴调查，以回应国内芯片产业关于美国进口产品低价冲击国内市场的诉求。根据芯智讯消息，全球模拟芯片龙头TI于23年5月全面下调了面向中国市场的芯片价格以抢占更多的市场份额。此前，中国半导体行业协会、中国汽车工业协会、中国互联网协会和中国通信企业协会四协会曾齐发声明，呼吁国内企业“谨慎采购美国芯片”。在反补贴调查以及协会呼吁等多重因素推动下，高端模拟芯片国产化有望加速，圣邦股份作为国产高端模拟芯片龙头将显著受益。
    受下游需求不景气影响，加之行业库存高企，中国模拟芯片市场自2023年进入激烈竞争的阶段。随着下游库存持续去化，需求逐渐恢复，中国模拟芯片市场拐点已至，其中消费类产品价格基本触底，工业等市场随着需求复苏，价格跌幅有望进一步收窄。
    产品性能对标世界一流模拟厂商，持续打造多样化高端产品矩阵
    圣邦股份是国产高端模拟芯片龙头，产品全面覆盖信号链和电源管理两大领域；截至24H1，公司自主研发的可供销售产品超5200款，涵盖32个产品类别。公司产品性能和品质对标世界一流模拟厂商，部分关键性能指标优于国外同类产品。公司新产品的开发逐步呈现出多功能化、高端化、复杂化趋势，更多的新产品采用更先进的制程和封装形式，如具有更低导通电阻的新一代高压BCD工艺、90nm模拟及混合信号工艺、WLCSP封装等。
    公司各研发项目进展顺利，持续推出拥有完全自主知识产权的新产品，包括双通道2A闪光灯LED驱动器、共模输入电压范围-24V至105V的高边电流检测运算放大器、6A高效同步降压电源转换芯片、基于自主研发AHPCOT架构具有快速的负载瞬态响应能力的高效同步降压芯片、具有快速瞬态响应能力输入23V输出8A的同步降压芯片，车规级同步降压芯片、低功耗低压差低噪声车规级LDO芯片、可承受-10V输入电压的车规级高速低边驱动芯片、支持外部时钟同步频率可调的车规级同步降压芯片、超低内阻功率MOSFET芯片等。
    投资建议：根据公司2024年业绩预告，我们调整此前对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为32.59/41.39/50.91亿元，增速分别为24.6%/27.0%/23.0%；归母净利润分别为5.02/7.06/10.49亿元，增速分别为78.7%/40.8%/48.4%；PE分别为83.3/59.2/39.8。圣邦股份是国产模拟芯片龙头公司，持续打造多样化高端产品矩阵，受益于模拟市场竞争格局加速优化等趋势。持续推荐，维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

预计24年业绩高增，充分受益AI带动端侧升级

歌尔股份(002241)
    投资要点
    AI带动消费电子终端需求复苏，预计公司24年业绩高增。2024年，消费电子行业终端需求在AI人工智能等新技术的推动下有所复苏，公司精密零组件业务、智能声学整机业务以及智能硬件业务板块中的VR/MR、智能穿戴等细分产品线业务进展较为顺利，综合毛利率提升。同时，公司加强精益运营、推动盈利能力修复的各项工作取得了一定成果，整体盈利水平同比显著提升。根据公司业绩预告披露，2024年公司预计实现归母净利润在25.57亿元–27.75亿元之间，同比增长在135%–155%之间；预计实现扣非净利润在23.22亿元–24.94亿元之间，同比增长170%–190%。2024Q4，公司预计实现归母净利润在2.12亿元–4.29亿元之间，同比增长在8.08%–119.14%之间；预计实现扣非净利润在2.76亿元–4.48亿元之间，同比增长274.38%–507.87%。展望未来，科技行业酝酿着新的产业机遇，AI人工智能技术与元宇宙技术和新兴智能硬件产品的融合，为消费电子行业带来了新的发展契机。公司将全力以赴，紧抓行业机遇，推动公司长期健康发展。
    布局先进刻蚀工艺/推出全新AR全彩光波导显示模组，有望持续受益AI+AR发展路径。近日，在美国SPIEAR
VR
MR大会，歌尔光学发布采用表面浮雕刻蚀光栅工艺的全新AR全彩光波导显示模组StarG-E1，实现在AR光学镜片先进刻蚀工艺的新突破，助力AR眼镜实现更优异的显示效果。StarG-E1模组采用高折射率材料和表面浮雕刻蚀光栅工艺，具备高均匀性、高亮度、低杂光等特性，即使在亮光环境下也能保持清晰舒适的显示效果。这一工艺突破了传统纳米压印技术在高折射率材料应用上的瓶颈，提供更广泛的折射率选择，同时具备更强的耐紫外线性能。通过优化光栅材料和结构，StarG-E1可实现5000尼特的峰值亮度。其亮度均匀性超过45%，色差小于0.02，对比同类技术方案分别提升约50%和100%，有效减少了图像颜色偏差，提升色彩表现，使眼镜呈现的画面色彩绚丽且清晰无杂质。另外，StarG-E1采用单层光波导镜片，厚度仅0.7毫米，并采用行业领先的Micro-LED显示方案，光机体积小于0.5立方厘米，在轻薄小巧的同时拥有卓越的光学显示效果。根据映维网Nweon引用彭博社消息，Meta计划推出一款搭载平视显示屏的智能眼镜，代号Hypernova，预计2025年发布，该眼镜在右透镜下方位置设有一块显示屏，并用于显示简单的应用程序、智能手机通知以及用眼镜拍摄的照片。
    深入布局XR/可穿戴/汽车领域，推出多款参考设计方案。（1）AR：推出轻量化AR参考设计Mulan2和Wood2，重量仅为36克和58克，大幅提升佩戴舒适性。Mulan2采用超薄碳纤维框架和超轻钛合金铰链，搭载全息波导镜片和MicroLED光机确保轻薄设计和最小光泄漏。Wood2集成超轻材料前框、超小型SiP模组等创新技术，支持全彩显示、高清拍摄和多模态AI交互。（2）VR：出单目4KMicroOLED显示屏+3PPancake光学方案的PCVR参考设计，通过优化设计和材料，整机重量降至约145克，减轻长时间佩戴负担。（3）可穿戴：发布多款集成健康+多模态交互的智能交互设备。其中一款智能指环集成PPG、体温和IMU传感器实现全天候健康监测，支持点按、滑动、空鼠和手势识别控制连接的智能设备。另一款指环搭载反射式+透射式PPG实现医疗级健康监测，通过麦克风作为AI助手入口，实现与智能设备交互联动；内置业内体积最小微马达，提供精细震动反馈。（4）汽车电子：歌尔创新的车载UWB技术方案，通过车内UWB锚点实现单个遥控器控制多个车内设备，精确感知乘客呼吸判断儿童是否遗留车内，还可感知脚踢动作开关后备箱等，提升驾乘安全与便捷性。歌尔车载AR-HUD同轴双焦面模组方案也同步亮相，解决视角调整和显示模糊问题，确保驾驶员视线流畅。
    投资建议：鉴于AI有望带动消费电子新一轮增长周期及参考公司业绩运营情况，我们调整原有业绩预测。预计2024年至2026年营业收入分别为1,034.63/1,141.82/1,201.77亿元，增速分别为5.0%/10.4%/5.3%；归母净利润分别为26.82/36.55/45.27亿元，增速分别为146.5%/36.3%/23.9%；对应PE分别为36.0/26.4/21.3。考虑到公司在声学、光学、微电子、精密制造等领域内具有创新性竞争优势，且拓展汽车电子相关业务机会，在传感器、ARHUD模组及光学器件等细分方向上取得积极的业务进展，叠加未来汽车电子与XR市场持续增长，为公司业绩增长提供空间。维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，苹果等公司产品推出进度不及预期，市场竞争加剧风险。

全年业绩预计大幅增长，陶瓷加热器加速放量

珂玛科技(301611)
    投资要点
    2025年1月24日，珂玛科技发布2024年度业绩预告。
    全年业绩预计大幅增长，归母净利润显著提升
    公司预计2024年实现营收8.4~8.6亿元，同比增长74.83%~79.00%；归母净利润3.02~3.12亿元，同比增长268.92%~281.14%；扣非归母净利润2.94~3.04亿元，同比增长278.43%~291.30%。
    单季度看，24Q4公司预计实现营收2.24~2.44亿元，同比增长75.35%~91.02%，环比增长-3.35%~5.28%；归母净利润0.76~0.86亿元，同比增长207.79%~248.18%，环比减少0.53%~12.07%；扣非归母净利润0.74~0.84亿元，环比增长-11.62%~0.34%。
    陶瓷加热器加速放量，国产替代推动客户采购需求快速增长
    公司2024年业绩大幅增长主要系陶瓷加热器加速放量、新产品、新材料成功实现产业化以及客户采购需求快速增长。
    1）陶瓷加热器加速放量：基于公司多年技术积累和研发布局，公司半导体设备核心部件陶瓷加热器实现国产替代，该结构-功能模块化产品解决了半导体晶圆厂商CVD设备关键零部件的“卡脖子”问题。2024年公司为半导体晶圆厂商和国内半导体主流设备厂商研发生产并销售发货多款陶瓷加热器产品，装配于SACVD、PECVD、LPCVD和激光退火设备，部分陶瓷加热器产品已量产并应用于晶圆的薄膜沉积生产工艺流程。
    2）新产品、新材料成功实现产业化：公司为不断提升产品和服务的核心竞争力，一直加大研发投入，新产品、新材料的产业化取得丰硕成果。2024年研发主要集中于陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等多项产业链“卡脖子”产品的研发，投入开发氧化钛、氧化钇和超高纯碳化硅等新材料体系，以及涉及成型和加工等新工艺和特殊工艺的研发。公司产品已经覆盖了氧化物、氮化物和碳化物，实现了全产业链布局；其中生产静电卡盘主要陶瓷材料是氧化铝，生产陶瓷加热器主要陶瓷材料是氮化铝。
    3）客户采购需求快速增长：全球半导体资本开支回暖和下游需求提升，且中国大陆半导体设备关键零部件国产化不断推进。根据弗若斯特沙利文数据，2026年中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模将达125亿元，2022~2026年CAGR为14%。公司下游半导体领域客户采购需求快速增长，带动了先进陶瓷材料零部件在半导体领域销售收入规模的增长。2024年公司来自于主要半导体设备厂商的产品销售收入较2023年均有大幅度增长。
    投资建议：根据公司2024年业绩预告，同时考虑到公司陶瓷加热器、静电卡盘等高端产品加速放量，我们上调此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为8.48/11.28/14.16亿元（前值为8.02/10.20/12.20亿元），增速分别为76.5%/33.0%/25.6%；归母净利润分别为3.09/4.31/5.61亿元（前值为2.80/3.61/4.34亿元），增速分别为277.1%/39.7%/30.1%；PE分别为83.1/59.5/45.7。公司掌握了从材料配方到零部件制造的先进陶瓷全工艺流程技术，客户涵盖国内外知名半导体设备厂商，大力布局陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高附加值、高技术难度的模块类产品，显著受益于半导体设备产业链国产化趋势，成长空间广阔。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，部分先进陶瓷粉末进口依赖的风险，系统性风险等。

24年业绩超预期，产品升级遇见端侧AI大时代

泰凌微(688591)
    事件点评：公司发布2024年业绩预告，报告期内，公司预计实现营业收入为8.44亿元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加2.08亿元左右，同比增加33%左右；预计实现归属于母公司所有者的净利润为9,700万元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加4,723万元左右，同比增加95%左右；预计实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为9,100万元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加6,809万元左右，同比增加297%左右。
    国产蓝牙龙头厂商，24年Q4单季度营收创历史新高：公司的主要业务是低功耗无线物联网芯片的研发、设计与销售，主要聚焦于低功耗蓝牙芯片、多协议（含Zigbee，Matter等）物联网芯片、私有协议2.4G芯片和无线音频芯片等产品。公司的产品广泛应用在电脑外设、智能家居、智能硬件、智能工业系统、智能商业系统等领域。公司产品的应用领域广泛，客户行业分散。公司的产品被大量国内外一线品牌所采用，包括谷歌、亚马逊、小米等物联网生态系统；罗技、联想等一线计算机外设品牌；创维、长虹、海尔等一线电视品牌；JBL、Sony等音频产品品牌；欧瑞博、绿米等智能家居品牌。和一线品牌的长期合作，体现了公司在产品性能上的领先，以及产品的高品质和服务的高质量，构成了公司的竞争优势和商业壁垒。自2023年第三季度开始，公司营收持续实现环比增长，2023年Q3-2024年Q3单季度营收分别为1.57亿元、1.60亿元、1.61亿元、2.04亿元、2.22亿元，2024年Q4预计单季度实现营收2.57亿元左右，环比2024年Q3增长16%左右，单季度营收创历史新高。销售毛利率方面，根据公司发布的2024年一季报、2024年半年报、2024年三季报显示，截止到公告的报告期末，公司的销售毛利率分别为44.14%、46.18%、47.90%，呈现出毛利率逐季提升的态势。
    端侧AI发展大时代，产品升级开启成长新时代：公司2024年底推出了TL721X和TL751X，这两颗产品搭载高度集成自研IP增加边缘运算能力与其超低功耗芯片设计领先同行，两款芯片皆支持机器学习（Machine Learning）与人工智能（Artificial Intelligence）。TL721X作为国内率先实现工作电流低至1mA量级的超低功耗多协议物联网无线SoC芯片，在泰凌微电子既往的TLSR9产品家族的雄厚基石之上，实现了全方位、多层次的优化升级。它巧妙融合了多项前沿性的创新技术，精准锚定并出色满足了新一代高性能物联网终端产品对于核心芯片所提出的更为严苛、多元的高标准要求。而TL751X则以其独特的高性能、多协议以及高集成度的显著特质，在无线音频SoC领域崭露头角。这款芯片采用先进的多核设计理念，集成了HiFi-5DSP，由此衍生出极为强大的运算处理能力，并集成了丰富多样且实用的功能模块。预计这两颗产品将有望在智能音频、智能家居、智能穿戴等多领域发力，推动公司成长新曲线。
    投资建议：考虑到公司业绩超预期，新产品有望带动新的成长曲线，我们将公司2024年-2026年营收预测由之前的7.93亿元、10.23亿元、13.64亿元分别上调至8.44亿元、11.15亿元、14.66亿元，将归母净利润由之前的0.91亿元、1.50亿元、2.62亿元分别上调至0.97亿元、1.71亿元、3.09亿元，对应的PE分别为87.6倍、49.5倍、27.5倍，考虑到公司营收体量还处于向上爬坡阶段，未来两年营收增长带来的规模效应有望逐步释放，以2025年1月23日收盘价计算，公司2025年营收对应的PS为7.62倍，低于公司成立至今的PS（TTM）均值8.95倍，本次将公司投资评级由增持上调至买入。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

24业绩预计高增，持续打造平台化/多品类IC公司

兆易创新(603986)
    投资要点
    多领域回暖预计营收/销量双增，相关资产减值损失大幅下降。（1）营收：受益多领域回暖，公司预计营收/销量双增。2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长。经营方面，公司在2024年内继续保持以市占率为中心的策略，持续加大研发投入和产品迭代，不断优化产品成本，丰富产品矩阵，公司多条产品线竞争力不断增强。2024年公司预计实现营业收入73.49亿元左右，与2023年相比增加15.88亿元左右，同比增长27.57%左右。24Q4公司预计实现营收16.99亿元，同比增长24.38%，环比下降16.76%。（2）业绩：2023年公司商誉和存货资产减值损失合计约6.1亿元，2024年相关资产减值损失相较2023年同比大幅下降。2024年预计公司归母净利润为10.90亿元，与2023年相比增加9.29亿左右，同比增长576.43%左右。2024Q4预计公司归母净利润为2.58亿元，同比实现扭亏为盈，环比下降18.10%。2024年预计公司扣非后净利润为10.30亿元左右，与2023年相比增加10.03亿元左右，同比增长3,659.04%左右。2024Q4预计公司扣非后净利润为2.53亿元，同比实现扭亏为盈，环比下降16.78%。
    DRAM：当前研发重心仍在补齐DDR4/LPDDR4小容量产品，25H2价格有望企稳回升。公司DRAM业务依然会围绕利基型市场布局，随着主流产品容量、速度、规格向前演进，利基型市场也会跟随演进。利基型市场中，比较大的应用场景包括智能家电、TV、影音设备、视频监控、工业、汽车仪表等。公司调整募资用途，是因为感受到LPDDR3已经基本走到生命末期，如家用智能影音设备正在向着DDR4、LPDDR4去演进，LPDDR4的吞吐率比DDR4还要大，相对更受欢迎。未来随着TV、IPTV进一步发展，有可能就会用到LPDDR5，因为其吞吐率高于DDR5，同时还具有低功耗的特点。目前公司研发的重心依然放在LPDDR4、DDR4。2024年已经推出DDR48Gb，未来还将推出LPDDR42GB/4GB产品。再经过1~2年的时间，公司会把DDR4、LPDDR4的小容量产品全部补齐，再开发LPDDR5。价格方面，2024年下半年，由于市场需求减弱以及大厂一些生命末期的产品去化，利基DRAM市场价格开始下行，基本抵消上半年涨幅。对于2025年，公司认为前两个季度利基型DRAM依然会处于价格底部盘整阶段，进入下半年，随着市场消化掉大厂的尾货，供给格局改善之下，价格有望企稳回升，届时公司盈利能力也会有所改善。定制化DRAM为公司未来方向之一，定制化存储器产品不是标准接口，也不是通用产品，项目开发周期长，业绩释放周期较慢，公司设立青耘科技并组建专门团队来服务客户。与标准接口存储品产品相比，定制化存储产品的接口、容量等取决于客户对其具体应用差异化需求。应用场景包括IoT、智能终端等，产品定义来自客户产品的规格要求，通常客户会综合带宽、功耗等指标进行选择和定义。
    Nor：AI拉动PC/耳机等终端Nor容量需求增加，价格进一步下行空间小。AIPC方面，随着BIOS程序量代码量的不断增长，对NorFlash提出更大容量的需求，即便PC总量维持不变，程序量的增长也会带动NorFlash容量的提升（容量逐步向128以及256Mb推进）。AI眼镜是新品类，若AI眼镜能够发展成与TWS可比的品类，新需求对于NorFlash将会形成较明显的拉动作用。耳机方面，目前除了行业头部品牌对于NorFlash的容量需求比较大，大部分中低端的TWS耳机，由于功能相对简单，所以对NorFlash的容量要求很小。未来如果AI耳机能够升级，对NorFlash容量拉动将较为明显。如果未来消费者要求耳机必须加入AI功能，那么随着AI耳机渗透率的提升，对NorFlash容量的需求也会增长，即便耳机总的销售台数不增加，只要单机容量提升，对市场规模也是有拉动效果的。价格方面，2025年NorFlash竞争依然激烈，行业尚未出清，同时在弱复苏的环境下，新需求不足以完全消化行业的全部产能。公司认为价格大概率会延续底部盘整，但进一步下行空间较小。
    持续挖掘MCU新方向，收购赛芯提升模拟竞争力。MCU：MCU业务仍有较大成长空间，公司也在持续挖掘新方向，如车规MCU，其商业模式和消费、工业级MCU完全不同。模拟：模拟业务若只靠公司现有团队来做，节奏较慢，而通用型的料号通常竞争激烈，要想在行业里取得足够强的竞争力，让客户普遍接受兆易的产品，时间成本过长。赛芯在单节锂电保护领域拥有相对领先的产品、稳定的客户关系和一定品牌知名度；电池级锂电保护产品预计未来持续增长；其他如多节锂电保护、电量计、电源管理芯片等产品与公司在市场、客户与供应链等方面具有较强的协同性。通过收购，公司可进一步增强模拟团队实力，提升电池管理相关技术储备，继续扩充相关产品线，开拓新的市场，有助于支撑公司模拟业务在销售规模、产品深度和广度等方面的长远发展，提升公司整体竞争力。
    投资建议：根据公司营运节奏，我们调整原有业绩。预计2024年至2026年营业收入分别为73.49/99.26/117.76亿元，增速分别为27.6%/35.1%/18.6%；归母净利润分别为10.90/17.33/22.51亿元，增速分别为576.1%/59.1%/29.9%；PE分别为83.0/52.2/40.2。考虑到公司不断推进存储芯片工艺制程/品类迭代，持续壮大MCU百货商店，在消费电子/汽车电子/工业等智能化背景下，DRAM头部大厂产能切换，公司或复制NorFlash发展路径，收入规模/盈利能力有望重回增长，叠加并购及募投项目实施有利于提升公司综合竞争力。维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；宏观环境和行业波动风险；供应链风险；汇兑损益风险；并购及募投项目节奏不及预期风险。

拟收购昇生微，扩嵌入式研发/拓产品布局

南芯科技(688484)
    投资要点
    2025年01月21日，公司发布关于拟以现金方式收购珠海昇生微电子有限责任公司100%股权的公告。
    拟不超过1.6亿收购昇生微，向全球领先的模拟与嵌入式芯片企业迈进。公司拟以现金方式收购昇生微100%股权，根据公告披露，昇生微归属母公司所有者权益评估价值1.61亿元为基准，经交易各方协商一致，确定昇生微100%股权的初步交易价款总额为人民币1.60亿元。昇生微通过RISC-V处理器、POWERMCU微控制器芯片及配套的电源管理芯片，为端侧设备提供解决方案，已量产的RISC-V处理器芯片和高可靠性电源管理芯片产品已经进入知名品牌客户，在可穿戴、消费、工业等场景中具有良好的应用前景。本次交易符合公司“持续对现有产品进行迭代升级，不断丰富产品矩阵，提升在消费电子领域的优势，拓展在工业和汽车电子领域的应用，致力于成为全球领先的模拟与嵌入式芯片企业”的发展战略，能够丰富公司在消费电子领域的产品种类，增强对客户需求的覆盖能力，也能够助力公司更好的拓展嵌入式芯片产品应用于汽车电子、工业、AI等领域。同时，通过整合昇生微的MCU系统架构、算法和工具链等嵌入式开发技术，能够增强公司在嵌入式领域的技术实力。
    增强公司嵌入式能力，在产品、技术、客户等方面能够形成良好的协同效应。（1）整合嵌入式开发技术，强化公司在嵌入式领域研发。昇生微已形成兼具嵌入式开发和芯片研发能力，是业内稀缺的同时拥有电源管理电路能力和嵌入式MCU设计厂商。截至2025年01月21日，昇生微已获得18项发明专利，11项实用新型专利，同时还有41项发明专利在申请中。通过本次交易，公司将整合昇生微在MCU芯片设计和开发的技术能力与研发团队，有助于公司深化掌握嵌入式内核，具备自主可控IP和工具，进一步强化硬件、算法、软件等嵌入式领域的技术优势，有利于公司的产品研发。（2）拓宽产品布局，增强公司产品在细分应用领域品牌效应。昇生微拥有POWER-MCU、RISC-VMCU、PMIC芯片共有22个系列200多款料号量产在售，主要客户有小米、荣耀、vivo、华勤、龙旗、Anker等，双方在产品和技术方面高度互补。通过整合昇生微，公司将拥有更为完备的模拟与嵌入式产品结构，提升产品能力的齐备性和竞争力，为客户提供处理器芯片+模拟芯片+系统软件的解决方案，有望进一步提升公司的品牌价值。（3）客户和供应链端的协同，有助于促进公司经营规模的发展。昇生微产品主要应用于可穿戴、消费、工业等场景，目前已经具备被一线客户认可的大批量供应POWERMCU、RISC-VMCU、PMIC的能力。通过整合昇生微，公司可为现有消费领域的品牌大客户提供更多嵌入式产品，提升公司的经营规模。在供应链端，双方的整合有助于发挥规模效应，有助于昇生微提升原材料采购的成本优势，从而促进公司经营发展。
    投资建议：根据下游应用复苏节奏，我们调整原有业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为24.93/31.41/40.83亿元，增速分别为40.0%/26.0%/30.0%；归母净利润分别为3.40/4.36/6.33亿元，增速分别为30.2%/28.2%/45.1%；PE分别为46.0/35.9/24.7。鉴于公司作为电源及电池领域可提供端到端完整解决方案的稀缺性标的，在电荷泵技术领域架构完善、研发更为前沿，叠加收购后嵌入式领域协同效应，产品矩阵不断丰富，看好公司未来产品结构和应用领域拓展。维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，收购后业务整合以及协同效应不达预期风险，系统性风险等。

全年业绩预计高速增长，智驾加速渗透推动汽车CIS量价齐升

韦尔股份(603501)
    投资要点
    2025年1月21日，韦尔股份发布2024年度业绩预增公告。
    全年业绩预计高速增长，毛利率有望显著改善
    公司预计2024年实现营收254.08~258.08亿元，同比增长20.87%~22.78%，创历史新高；归母净利润31.55~33.55亿元，同比增长467.88%~503.88%；扣非归母净利润29.73~31.73亿元，同比增长2054.23%~2199.15%。2024年公司业绩显著提升主要系1）公司CIS在高端智能手机市场和汽车自动驾驶应用市场的持续渗透，相关领域的市场份额稳步成长，推动营收和毛利率显著增长；2）为更好的应对产业波动的影响，公司积极推进产品结构优化及供应链结构优化，公司产品毛利率逐步恢复。
    24Q4公司预计实现营收65~69亿元，同比增长9.44%~16.18%；归母净利润7.80~9.80亿元，同比增长316.64%~423.47%；扣非归母净利润6.80~8.80亿元，同比大幅增长。
    智驾加速渗透推动汽车CIS量价齐升，技术领先助力手机主&副摄份额增长
    汽车：随着智能驾驶加速渗透，单车CIS数量有望保持稳定增长，同时对更高像素CIS的需求亦不断提升。索尼表示2027-2028年发布的汽车将配备约12个车载摄像头；Yole预计，至2029年汽车CIS分辨率有望达到12MP以上。公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案覆盖了广泛的汽车应用。针对前视等高端应用，公司推出汽车行业的首款1200万像素传感器——OX12A10（1/1.43英寸，12MP，2.1μm），预计25Q3量产。OX12A10采用了TheiaCel技术成功实现更宽的动态范围，是公司2.1μmTheiaCel产品系列中分辨率最高的传感器。针对环视和后视等应用领域，公司推出首款也是唯一一款采用TheiaCel技术的3.0μm像素汽车视觉传感器——OX03H10（1/2.44英寸，3MP，3μm），单次曝光可140dB动态范围，预计25H1量产。针对车内视觉应用，公司已与飞利浦合作开发全球首个车内驾驶员健康监测解决方案。
    手机：公司在智能手机领域已完成全系列机型后置主摄产品布局。OV50H凭借优异的性能，广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案，正逐步替代海外同类竞品。全球首款采用TheiaCel实现单次曝光接近人眼级别的动态范围。根据芯传感1月14日消息，荣耀正在试技术的智能手机CISOV50K40凭借LOFIC功能可用公司两款50MP传感器，尺寸分别为1/1.3英寸和1英寸，均支持LOFIC技术。
    Yole预计潜望式模组将从2023年的约400万个快速增长至2029年的1000万个，CAGR为16.4%。公司积极开拓长焦等副摄市场，凭借宽动态、低功耗等性能优势，副摄产品市场份额有望快速提升。2024年8月，公司推出OV50M40（1/2.88英寸，50MP，0.61μm），以应对前摄、广角、超广角、长焦等应用对小尺寸50MPCIS的需求。
    新兴市场：智能眼镜正加速进入大众消费时代，有望进一步拓宽CIS市场空间。VR眼镜（如MetaQuest2）需2-6个摄像头，AR&MR（如微软hololens）需4-10个摄像头，空间计算（如Apple的VisionPro）需14个以上的摄像头（eyetrackingx4，dTOF+StructureLight+RGBCamX2+TrackingCamX6）。公司通过在全局曝光技术的领先优势，赋能终端设备实现眼球追踪、同步定位和制图（“SLAM”）等功能，公司CIS产品在小尺寸及低功耗方面的优势高度适配AR/VR包括AI眼镜等终端客户需求，此外，公司开发的LCOS产品凭借其高解析度、外形紧凑、低功耗和低成本的特点，将为AR/VR包括AI眼镜等新兴市场在经济适配性及方案可行性方面提供更多助力。
    投资建议：根据公司业绩预告，我们调整此前对公司的业绩预测。预计2024-2026年，公司营收分别为255.00/306.00/354.97亿元（前值为264.86/318.36/375.67亿元），增速分别为21.3%/20.0%/16.0%，归母净利润分别为32.70/45.05/56.61亿元（前值为34.77/47.02/60.25亿元），增速分别为488.5%/37.8%/25.7%；PE分别为40.3/29.2/23.3。公司CIS产品矩阵实现了中高端全系列覆盖，多种核心技术持续精进提供超高质成像，高筑产品核心竞争力。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

引进韩国静电吸盘技术及采购产线，加快推动精密零部件业务发展

江丰电子(300666)
    投资要点
    2025年1月20日，公司发布关于签署静电吸盘项目之合作框架协议的公告。
    引进韩国静电吸盘技术及采购产线，加快推动精密零部件业务发展
    2025年1月17日，江丰电子与KSTEINC.签署了《关于静电吸盘项目之合作框架协议》。公司从KSTE引进约定范围的静电吸盘（E-CHUCK）产品所需的全部生产技术并采购相关生产线，最终实现公司在中国大陆地区独立量产。KSTE负责向江丰电子提供全流程技术支持，并负责有关生产线的设计和交付。
    KSTE是韩国领先的专业从事静电吸盘生产以及相关的设备及工艺开发、集成与安装业务的企业，掌握了静电吸盘的设计、生产和销售领域的众多专有技术和业务信息。KSTE成立于1996年，于2006年实现PhotoChuck的量产供应；2008年8英寸陶瓷静电卡盘开发完成并向全球供货；2015年KSTE推出2和4温区Tunable-ESC产品。
    静电卡盘（E-CHUCK）是一种适用于真空及等离子体工况环境的超洁净晶圆片承载体，利用静电吸附原理进行超薄晶圆片的平整均匀夹持，在集成电路制造中是薄膜设备、刻蚀机、离子注入机、量测设备等高端装备的核心部件。静电卡盘市场具有高度垄断性，主要由日本和美国等企业主导，包括美国AMAT、美国LAM、日本新光电气、日本TOTO、日本NTK等公司。根据珂玛科技招股书，2023年全球静电卡盘市场规模保守估计为36~42亿元，其中中国大陆市场为7~8亿元。
    靶材全球市场份额第一，零部件实现超85%的行业产品覆盖
    公司成功搭建以超高纯金属溅射靶材为核心，半导体精密零部件、第三代半导体关键材料共同发展的多元产品体系与业务主线，已成长为集材料、部件、服务三位一体的集成方案提供商。
    靶材：公司现已成为全球领先的半导体溅射靶材制造商，产品进入到全球领先的3nm工艺制程，是台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商，赢得了众多国际知名晶圆制造企业长期、稳定的需求订单，市场份额近40%，位居全球第一。公司已配备包括万吨油压机、电子束焊机、超级双两千热等静压设备、超大规格热等静压设备、冷等静压设备等重大装备，将加速推动公司高端靶材新品的研制进程。此外，公司积极往产业链上游延伸，培育上游原材料供应商，实现铝、钛、钽、铜、钨、钴、锰、镍等全面自主化。
    零部件：公司现已研制出超4万款半导体设备零部件，覆盖了PVD、CVD、刻蚀、光刻、3D堆叠等工艺的所有装备，实现85%以上的行业产品覆盖。公司在全国建成了多个零部件生产基地，半导体精密零部件产品已成功进入了半导体客户的核心供应链体系，广泛应用于PVD、CVD、蚀刻机等半导体设备中，实现了多品类精密零部件产品在半导体核心工艺环节的应用，其中气体分配盘和硅电极等多款零部件放量迅速。2024年8月，公司控股公司杭州睿昇的年产15万片集成电路核心零部件产业化项目正式开工。项目将专注于石英、硅、陶瓷、碳化硅等集成电路核心零部件的生产。
    投资建议：我们维持此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为36.32/47.54/59.57亿元，增速分别为39.6%/30.9%/25.3%；归母净利润分别为3.84/5.16/6.70亿元，增速分别为50.1%/34.5%/30.0%；PE分别为50.0/37.2/28.6。公司三大产品体系建设稳步推进，靶材需求显著受益于下游厂商新建产能落地，同时精密零部件产品加速放量。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

24Q4业绩预计持续改善，推出实时MCU打造系统级解决方案

纳芯微(688052)
    投资要点
    2025年1月17日，纳芯微发布2024年年度业绩预告。
    24Q4业绩预计持续改善，归母净利润有望环比减亏
    公司预计2024年实现营收19~20亿元，同比增长44.94%~52.56%，主要系1）受益于下游汽车电子领域需求稳健增长，公司汽车电子领域相关产品持续放量，预计全年汽车芯片出货量超2.7亿颗，汽车业务营收占比超35%；2）消费电子领域的景气度持续改善；3）泛能源领域的工业自动化和数字电源领域大部分客户恢复正常需求。预计归母净利润-4.4~-3.6亿元，同比减少0.55~1.35亿元；预计扣非归母净利润-4.9~-4.1亿元，同比减少0.17~0.97亿元。利润承压主要系受整体宏观经济以及市场竞争加剧的影响，公司产品售价承压，毛利率同比有所下降。
    此外，公司2024年摊销股份支付费用约0.68亿元，同比减少约69.44%。公司预计无法完成相关限制性股票激励计划2024年度所设定的公司层面业绩考核，据此冲回了相应累计确认的股份支付费用约2.01亿元。2024年公司计提各项减值准备共计1.03亿元，其中新增计提存货跌价准备0.86亿元。
    单季度看，24Q4公司预计实现营收5.34~6.34亿元，同比增长72.20%~104.45%，环比增长3.27%~22.61%；预计归母净利润-0.32~0.48亿元，扣非归母净利润-0.49~0.31亿元，环比减亏。
    汽车产品持续突破高端应用，联合推出实时MCU打造系统级解决方案
    公司专注于高性能高可靠性模拟及混合信号芯片领域，聚焦传感器、信号链和电源管理三大产品方向，产品广泛应用于汽车、泛能源及消费电子领域。根据2024年11月投资者调研纪要，公司表示若目前所有已规划或者在研的产品能顺利量产，量产产品的单车价值量可达3000元。
    公司在汽车市场产品布局从最初的新能源车三电、汽车照明应用，已拓展到车身域控、燃油车动力系统，新近量产业务则覆盖热管理、电池包、智能座舱等应用，在研业务中，则重点发展了汽车底盘与安全、动力总成等对可靠性、安全性要求更高的领域。汽车前灯照明LED驱动、氛围灯驱动SoC、带功能安全特性的ABS轮速传感器、车载SerDes视频接口、车载音频功放、车载PMIC/SBC等产品预计最早于2025年推向市场。公司表示电动车磁传感器单车价值量约40~60美元。公司通过收购麦歌恩以补全在磁传感器领域的布局；2024年12月，公司已完成麦歌恩工商变更登记，公司及全资子公司纳星投资直接及间接持有麦歌恩100%股份。2024年10月，公司和大陆集团宣布达成战略合作，共同开发汽车压力传感器芯片，用于实现更加安全、可靠的汽车安全气囊、汽车侧面碰撞监测和电池包碰撞监测系统。
    2024年11月，公司联合芯弦推出NS800RT系列实时控制MCU。NS800RT系列MCU核心应用场景包括光伏/储能逆变器、不间断电源、工业自动化、协作机器人、新能源汽车大/小三电、空调压缩机等。凭借更高效、功能更强大的实时控制能力和丰富的外设，NS800RT系列可实现皮秒级别的PWM控制，显著提升系统运行精度和效率。公司MCU市场总监宋昆鹏表示，公司切入该赛道主要系1）实时控制MCU对质量、性能、保供等各方面要求非常高，国内厂商介入少，国产化率远低于汽车芯片10%的平均国产化率，可避免同质化竞争；2）实时MCU可与公司原有模拟产品线协同，在系统层面为客户解决系统化的问题。
    投资建议：根据公司2024年业绩预告，同时考虑到公司高端汽车产品放量在即，我们调整此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为19.20/28.42/35.81亿元（前值为18.81/25.89/31.37亿元），增速分别为46.5%/48.0%/26.0%；归母净利润分别为-3.99/0.35/2.02亿元（前值为-2.90/0.27/1.27亿元），增速分别为-30.6%/108.7%/482.4%。公司在传感器、信号链、电源与驱动、第三代功率半导体等多个领域形成了多项核心技术，产品料号持续丰富，多款强竞争力新品加速放量。持续推荐，维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

新股覆盖研究：宏海科技

宏海科技(920108)
    投资要点
    本周五（1月17日）有一只北交所新股“宏海科技”申购，发行价格为5.57元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为15.37（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。
    宏海科技（920108）：公司主营业务为空调结构件、热交换器、显示类结构件等家用电器配件产品的研发、设计、制造和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入1.88亿元/2.53亿元/3.50亿元，YOY依次为-37.57%/-45.73%/38.55%；实现归母净利润0.26亿元/0.27亿元/0.49亿元，YOY依次为31.88%/3.86%/82.77%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入3.25亿元，同比增加15.48%；实现归母净利润0.56亿元，同比增加47.56%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入4.35亿元至4.80亿元，同比增长24.13%至36.97%；归母净利润0.67亿元至0.72亿元，同比增长37.52%至47.78%。
    投资亮点：1、公司地处国内重要的白色家电生产基地武汉，并依托较强的模具设计开发能力，深度绑定美的、海尔等家电龙头；报告期间，公司紧跟下游客户发力海外业务，陆续设立子公司泰国冠鸿和泰国宏海。公司地处国内重要的白色家电生产基地武汉，与美的、海尔、冠捷科技等白色家电龙头的主要生产基地距离较近、能够快速响应客户需求且降低运输成本；同时，拥有较强的模具开发能力，使用的模具攻牙、模内铆接、模具监视等技术工艺能够有效提高产品制造过程的效率及质量。依托上述提到的区位优势及模具开发优势，公司与美的、海尔、冠捷科技等家电龙头企业合作紧密，逐步成为国内领先的空调结构件、显示类结构件供应商之一；其中，与美的合作历史最为悠久，自2005年成立伊始便进入美的供应商体系，迅速成长为湖北地区美的空调的主要结构件供应商并合作延续至今，2021年至2024H1期间来自美的集团的收入占比均在40%以上、美的集团稳居公司第一大客户。与此同时，公司为配合下游家电客户的海外经营战略，2020年至2022年间陆续设立了子公司泰国冠鸿和泰国宏海，为核心客户的泰国生产基地提供家电结构件配件等产品；其中的泰国冠鸿已于2022年初完成建设并开始投产。2、公司积极推进热交换器业务，并布局数控钣金行业，有望助推公司业绩预期向好。1）热交换器方面，现阶段公司主要向美的集团供应。早于2010年，公司便取得美的空调热交换器合格供应商资质；受益于技术突破、叠加热交换器产线的新设，公司于2022年4月正式向美的批量供应空调热交换器；2023年公司在美的武汉工厂的空调热交换器产品订单份额逐步抬升，并开始为美的重庆工厂供应相关产品，当期空调热交换器销售额增至亿元级别。另外，据问询函披露，2024年11月公司完成了美的集团洗衣机事业部热交换器产品的供应商验收，预计将于2024年底开始供应洗衣机热交换器。2）数控钣金方面，2022年公司购置数控机床设备、并开始布局数控钣金行业；2023年底成为海康威视合格供应商，并于2024年1-6月对其实现小批量供货，相关收入达近万元。未来，或随着“热交换器及数控钣金智能制造基地建设募投项目”的落地，热交换器及数控钣金产品有望成为公司业绩增长的贡献主力。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取利通电子、德业股份、以及宏盛股份为宏海科技的可比上市公司；但上述公司均为沪深A股，与宏海科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2023年可比公司的平均营业收入为33.56亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为24.92X，平均销售毛利率为27.13%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

高精密掩模版项目圆满封顶，国产替代有望再加速

清溢光电(688138)
    投资要点：根据公司官网信息显示，2025年1月6日上午，清溢光电佛山生产基地“高精度掩膜版生产基地建设项目”圆满封顶。
    高端产能建设持续推进顺利，国产掩模版龙头空间广阔：掩模版是集成电路制造过程中的图形转移工具或者母板，承载着图形信息和工艺技术信息。掩模版的作用是将承载的电路图形通过曝光的方式转移到硅晶圆等基体材料上，从而实现集成电路的批量化生产。掩模版广泛应用于半导体、平板显示、电路板、触控屏等领域。清溢光电是国内成立最早掩膜版生产企业之一。产品聚焦于低温多晶硅（LTPS）、金属氧化物（IGZO）、有源矩阵有机发光二极体（AMOLED）、MicroLED显示、MicroOLED显示、半导体芯片、Chiplet先进封装技术等领域，为客户提供品类多样的平板显示和半导体芯片掩膜版。在平板显示掩膜版技术方面，公司已实现8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版，以及中高端半透膜掩膜版(HTM)产品的量产，且利用合肥清溢光电现有厂房，扩大AMOLED、HTM用掩膜版的产能，同时未来将新增PSM掩膜版的生产能力，将扩大AMOLED、AR/VR等高端掩膜版的产能，加快公司以HTM、OPC、PSM等技术为代表的新产品、新工艺的研发及量产，填补PSM产品的技术空白，并进一步缓解平板显示行业等上游企业高端掩膜版的需求缺口，更有利于公司的长远发展。半导体芯片掩膜版技术方面，公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，以及150nm工艺节点半导体芯片掩膜版的客户测试认证与小规模量产，正在推进130nm-65nm的PSM和OPC工艺的掩膜版开发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。从总体市场规模来看，根据SEMI数据，作为半导体材料的重要组成部分，掩模版占半导体材料市场规模的比例约为12%，仅次于硅片和电子特气，2023年全球半导体掩模版市场规模为95.28亿美元，2023年中国半导体掩模版的市场规模约为17.78亿美元。未来随着半导体行业容量的持续上升，半导体掩模版市场规模将不断提升；平板显示方面，根据Omdia分析，中国大陆平板显示行业掩膜版需求占全球比重，从2017年的32%上升到2022年的57%。未来随着相关产业进一步向国内转移，中国大陆平板显示行业掩膜版的需求将持续上升，预计到2026年，中国大陆平板显示行业掩膜版需求全球占比将达到60%。我们认为公司未来具备以下几点趋势：1、平板显示方面，公司作为国产掩模版龙头，将充分受益于国产面板产业崛起所带来的供应链国产化机遇，构建了公司业务持续向上的基本盘；2、半导体方面，在国产成熟制程不断释放产能的背景下，伴随着公司新产能的逐步释放与技术的向前演进，公司半导体业务也有望迎来快速发展；3、伴随着公司半导体业务产能释放和技术升级所带来的产品结构升级，公司销售毛利率有望持续提升。公司佛山生产基地项目包括高精度掩膜版生产基地建设项目和高端半导体掩膜版生产基地建设项目，总投资35亿元。其中，高精度掩膜版生产基地建设项目将分三期进行建设，合计拟投资20亿元，高端半导体掩膜版生产基地建设项目合计拟投资15亿元。项目建成投产后，将显著提高清溢光电平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，新产能释放为公司未来的成长打下坚实的基础。
    投资建议：维持前次预测，我们预计2024-2026年公司分别实现营收11.59亿元、14.32亿元、17.67亿元，同比增速分别为25.4%、23.6%、23.4%，预计归母净利润分别为1.92亿元、2.51亿元、3.36亿元，对应PE分别为33.4倍、25.6倍、19.1倍，考虑到公司所处市场空间较大，公司持续推动产品升级和新产能释放，有望带来新一轮业绩成长，维持买入建议。
    风险提示：下游需求不景气、行业竞争加剧、产品升级不及预期、定增推进不及预期

全年营收预计维持高增速，着力推进薄膜设备研发

中微公司(688012)
    投资要点
    2025年1月14日，中微公司发布2024年年度业绩预告自愿性披露公告。
    全年营收预计维持高增速，显著加大研发力度
    公司预计2024年实现营收90.65亿元，同比增长约44.73%；其中刻蚀设备实现收入约72.76亿元，同比增长约54.71%；MOCVD实现收入3.79亿元，同比减少约18.11%；LPCVD薄膜设备2024年实现首台销售，全年实现收入约1.56亿元。
    利润端，公司预计2024年实现归母净利润15~17亿元，同比减少4.81%~16.01%，扣非归母净利润12.8~14.3亿元，同比增长7.43%~20.02%。归母净利润同比减少主要系1）毛利同比增长约9.78亿元，以此计算2024年毛利率约42.45%，同比减少3.37个百分点；2）由于市场及客户对中微开发多种新设备的需求急剧增长，2024年公司显著加大研发力度，为未来业务增长打基础。目前在研项目涵盖六类设备，超二十款新设备的开发。2024年研发投入约24.50亿元，同比增长约94.13%；3）2023年公司出售了持有的部分拓荆科技股票，产生税后净收益约4.06亿元，而2024年公司并无该项股权处置收益。
    单季度看，24Q4公司预计实现营收35.58亿元，同比增长60.10%，环比增长72.75%；归母净利润5.87~7.87亿元，同比增长-6.24%~25.71%，环比增长48.13%~98.60%；扣非归母净利润4.67~6.17亿元，同比增长1.91%~34.67%，环比增长41.26%~86.68%；毛利率42.81%，同比减少3.01个百分点，环比减少0.92个百分点。
    高端产品新增付运量及销售额显著提升，着力推进薄膜设备研发
    公司主营产品的刻蚀设备、薄膜设备是半导体前道关键核心设备，市场空间广阔，技术壁垒较高。公司的刻蚀设备及薄膜设备持续获得众多客户的认可，针对芯片制造中关键工艺的高端产品新增付运量及销售额显著提升。
    刻蚀：公司的等离子体刻蚀设备在国内外持续获得更多客户的认可，针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升。CCP方面，2024年前三季度交付超1000个反应台，累计交付超3800个反应台；先进逻辑器件中段关键刻蚀工艺和先进存储器件超高深宽比刻蚀工艺实现量产。ICP方面，Primo-TwinStar在多个客户获得重复订单；在先进逻辑和存储芯片中关键ICP刻蚀工艺的高端ICP设备付运大幅提升。
    薄膜沉积：公司近两年新开发的LPCVD薄膜设备和ALD薄膜设备，目前已有多款新型设备产品进入市场并获得重复性订单。其中，LPCVD薄膜设备累计出货量已突破100个反应台，其他多个关键薄膜沉积设备研发项目正在顺利推进；公司EPI设备已顺利进入客户端量产验证阶段。此外，公司拟在成都市高新区投资设立全资子公司中微半导体设备（成都）有限公司，建设研发及生产基地暨西南总部项目。该项目面向高端逻辑及存储芯片，开展化学气相沉积设备、原子层沉积设备及其他关键设备的研发和生产工作。项目总投资约30.5亿元，计划于2025年开工，2027年投入生产，预计2030年年销售额达10亿元。
    MOCVD：公司在Micro-LED和高端显示领域的MOCVD设备开发上取得了良好进展，并积极布局用于碳化硅和氮化镓基功率器件应用的市场。公司氮化镓基LED生产用MOCVD设备的市占率超70%，位居全球第一。
    投资建议：根据公司2024年业绩预告，同时考虑到公司持续加大研发力度，我们调整此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为90.65/116.03/146.20亿元（前值为83.68/111.63/145.90亿元），增速分别为44.7%/28.0%/26.0%；归母净利润分别为16.66/23.44/32.12亿元（前值为18.10/23.96/32.35亿元），增速分别为-6.7%/40.7%/37.0%；PE分别为69.6/49.5/36.1。中微持续推进平台型设备公司建设，实现了刻蚀设备全面覆盖，薄膜设备领域侧重于导体/半导体层的薄膜沉积设备，投资上海睿励布局检测设备，三大产品线持续注入强劲增长动力。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，晶圆厂产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。