在手订单情况良好叠加新产品开始贡献收入，公司持续发展未来可期

三联锻造(001282)
    投资要点
    事件内容：4月24日晚，公司披露2024年报；2024年公司实现营业收入15.62亿元、同比增长26.44%，归母净利润1.46亿元、同比增长16.64%；同时公布2024年利润分配方案，拟每10股派发现金红利1元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。4月28日晚，公司披露2025年一季报，2025Q1实现营收3.90亿元、同比增长13.98%，实现归母净利润0.30亿元、同比增长2.53%。
    受益于轴类、转向节类产品需求景气，公司2024年营收及净利润均实现稳健增长。2024年公司实现营收15.62亿元、同比增长26.44%，归母净利润1.46亿元、同比增长16.64%。1）2024年公司营收延续良好增势，主要系轴类及转向节类业务驱动增长。公司核心产品包括转向节类、轴类、轮毂轴承类、节叉类、球头拉杆类、高压共轨类六大类，2024年依次实现收入增速62.46%、55.06%、26.16%、5.52%、3.02%、-7.73%；轴类及转向节类产品收入增速显著高于公司整体收入增速。公司公告显示，轴类产品方面主要系上汽变速器、舍弗勒、采埃孚、蔚来、利纳马等对曲轴、平衡轴、空心轴等产品需求较高，转向节类产品则系采埃孚、汇众汽车等对汽车转向系统和悬架系统中的转向节、控制臂等产品的需求增长。2）受毛利率波动影响，公司净利润增速略低于营收增速。2024年公司毛利率20.02%、较2023年同比下行1.24个百分点；主要系原材料成本同比抬升43.08%，同时“高性能锻件生产线产能扩建项目”于2024年5月底开始产能爬坡，毛利率受到一定影响。
    或受美国关税政策、毛利率波动等影响，2025Q1公司业绩暂时承压。2025Q1公司实现营收3.90亿元、同比增长13.98%、较2024Q4营收同比增速环比下行6.83个百分点；实现归母净利润0.30亿元、同比增长2.53%，较2024Q4归母净利润同比增速环比下行2.51个百分点。1）对于单季度营收增速放缓，预计主要系受美国关税政策影响；尽管2022年公司外销有近一半面向欧洲等地区、直接出口美国的占比不足1%，但据欧洲汽车制造商协会统计，美国是欧盟汽车最大的出口市场，2024年欧洲汽车制造商向美国出口总价值达384亿欧元；2025Q1美国关税政策推行，路虎、捷豹等欧洲车企纷纷宣布暂停发货，或在一定程度上对其供应链厂商出货量产生影响。2）对于单季度营收增速高于净利润增速，主要系毛利率同比下行1.77个百分点所致。一方面，“高性能锻件生产线产能扩建项目”于2024Q2进入产能爬坡阶段，对应单季度毛利率自2024Q1的21.73%降至20%以下；另一方面，2025年国内汽车降价潮持续，供应商的利润空间受进一步压缩，据乘联会统计，2025年1-2月共有28款车型降价，新车平均降价额达3万元、降幅达12.6%。
    展望未来，在新能源汽车产业有望延续良好增势的背景下，公司持续开拓锻造零部件在新能源汽车中的应用，或助推经营发展稳中向好。随着以旧换新政策持续推行，汽车产业发展进一步获得提振；据中汽协数据显示，2025Q1中国新能源汽车销量达307.5万辆、同比增长47.1%。1）客户方面，截至2024年末，公司已进入了戴姆勒、宝马、大众、特斯拉、比亚迪、通用、奥迪、福特、蔚来、理想、小鹏、上汽、长城、奇瑞、吉利等知名整车厂商新能源汽车零部件的定点开发项目；其中，特斯拉、比亚迪、戴姆勒、宝马、大众、通用、蔚来、理想、小鹏、福特、奇瑞、吉利等项目已批量应用。2）新产品方面，公司在2023年便研制出IGBT铜散热板、热管理系统阀岛和剂侧流道板等产品，目前部分产品已实现销售。为支撑持续增长的订单需求，公司积极推进配套产能的建设；“高性能锻件生产线产能扩建募投项目”已于2024年5月进入投产阶段，“精密锻造生产线技改及机加工配套建设项目”则将于2025年5月开始投产；2024年，公司又相继开展了“汽车轻量化锻件精密加工项目”、“年产1,000万件汽车轴轮锻件锻造及机加工项目”、“新型轻量化精密成型汽车零部件产业化二期”、以及针对新产品的“新能源汽车电驱系统IGBT高精密散热铜板产业化项目”的建设，其中前两个项目已处于厂房建设阶段。
    公司积极将锻造件产品拓宽至机器人、航天航空等新应用领域，拟打造新的业务增长点。2025年，公司新设分公司“芜湖三联锻造股份有限公司机器人及航空部件研究院”，以拓展公司在机器人和航空航天领域的研发能力；目前，分公司的主要产品已涵盖行星减速器、丝杠、轴齿、齿轮、传动齿等与公司目前锻造工艺相近的锻造产品，有望打造公司第二增长曲线。伴随着政策支持的持续加强、机器人产业链的不断完善，财闻网预计2030年中国人形机器人市场规模有望成长为千亿元市场；同时，低空经济的崛起与飞行汽车的突破亦为航天航空发展注入了较强动能，据赛迪研究院发布的《中国低空经济发展研究报告（2024）》显示，预计2026年中国低空经济市场规模有望抬升至1.06万亿元。
    投资建议：公司2024年业绩基本符合预期；展望2025年，公司与采埃孚、舍弗勒、博世、麦格纳等核心客户合作精进，同时阀岛等多个新能源热管理项目陆续放量，公司业绩稳健向好的确定性较高。长期来看，公司是汽车锻造件核心供应商，始终配合下游需求持续推进产能建设，同时亦积极布局低空经济、机器人等新应用领域，或助推公司业务发展空间进一步打开。考虑到美国关税对主要出口地区欧洲的影响、以及产能爬坡与降价潮导致的毛利率波动，我们略微下调公司业绩预测，预计2025-2027年营业总收入分别为19.39亿元、24.56亿元、29.25亿元，同比增速分别为24.1%、26.7%、19.1%；对应归母净利润分别为1.84亿元、2.44亿元、2.97亿元，同比增速分别为25.9%、32.6%、21.8%；对应EPS分别为1.16元、1.54元、1.87元，对应PE分别为21.5x、16.2x、13.3x，维持“增持”评级。
    风险提示：新能源汽车行业景气度风险、新产品拓展不及预期风险、海外业务开拓风险、客户集中度高的风险、原材料价格风险、技术创新风险、市场竞争风险等。

盈利韧性与成长潜力并存，25年风电景气可期

日月股份(603218)
    投资要点
    事件：2024年公司实现实现营收46.96亿元，同比+0.87%，归母净利润6.24亿元，同比+29.55%；扣非后归母净利润3.33亿元，同比-21.57%；25Q1单季度实现收入13.01亿元，同比+86.41%，归母净利润1.21亿元，同比+39.14%，扣非后归母净利润1.05亿元，同比+49.42%。
    产销双增，产能有序扩张。2024年，公司铸件产量/销量分别为49.19/49.04万吨，同比分别+9.49%/+9.58%，产品订单状况总体平稳，产销基本平衡，产能利用率有所提高。截至2024年12月31号，公司已经形成70万吨铸造产能，42万吨的精加工能力，根据市场需求，灵活调整铸造产能利用率，优化精加工产能布局，构建“一体化交付”产业链。同时公司在2024年5月成立了本溪辽材金属材料有限公司，主要从事铸造用高纯生铁的生产和销售，7月成立了肃北浙新能风力发电有限公司，主要经营风力发电业务，逐步丰富企业产品线，谋求增加企业利润点。2024年公司毛利率17.31%，同比-1.17pct，主要受风电铸件行业竞争影响。
    政策红利驱动，区域布局加速。2025年3月5日，国务院《关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》指出，加快“沙戈荒”新能源基地建设，有序开发建设海上风电基地，统筹就地消纳和外送通道建设。基于对西北地区风电建设的研判，公司已实施西北地区风电项目配套产能的建设并投产，并拟定了后续功能提升目标，不断扩展提质增效的空间。目前，减少风机大型化后大型产品长距离运输困难和高额的物流成本，更快速、高效服务西北、华北地区风电建设项目，进一步提升公司在铸件行业的影响及竞争力；同时公司24年主营业务外销毛利率29.63%，盈利能力优于内销业务，海外市场发展前景可观。
    持续拓展业务，聚焦核心技术升级。2024年度，公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为0.35%/4.01%/-1.23%，较上年同期分别变动-0.51pct/+0.22pct/+1.00pct，整体费用结构稳健，费用管控能力持续保持良好水平。公司围绕以球墨铸铁件为核心的产品体系，持续推动关键技术创新与改造，在注塑机、风电、船舶等领域建立了稳固的市场地位。报告期内，公司研发投入达2.27亿元，已拥有最大重量250吨的大型球墨铸铁件铸造能力，累计获得授权专利174项，其中发明专利66项，技术成果不断丰富。通过技术突破，公司成功将球墨铸铁应用于大兆瓦风机轴类产品，使其性能达到锻造轴同类水平，展现出显著的成本竞争优势。同时，公司积极推进该技术在核反应棒废料储存与转运领域的延伸应用，助力破解核电发展瓶颈，拓展新的增长空间。
    投资建议：公司是风电铸件领域龙头，随着产能逐步释放，市占率有望进一步提高；乏燃料储运有望贡献新增量。预计公司25-27年归母净利润分别为7.10、8.17和9.74亿元，对应EPS0.69、0.79和0.95元/股，对应PE17、15和13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、政策落地风险。2、风电装机低于预期。3、行业竞争加剧。

在途新品储备丰富，潜在精品或改善业绩

电魂网络(603258)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入5.50亿元（同比-18.71%）；归母净利润3057.89万元（同比-46.20%）。2025Q1，公司实现营业收入1.02亿元（同比-25.65%）；归母净利润161.01万元（同比-96.53%）。不转增，不分红。
    受产品周期因素影响，业绩出现下滑。公司以客户端游戏为基础向移动端游戏延伸，同时也布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏和电竞赛事等领域。2024年，由于游戏行业竞争激烈，虽公司大力进行广告投放，但由于产品周期影响，公司无重磅新游戏上线，且老游戏运营周期较长，吸引力下降，构成业绩下滑的主因。2025年，公司将有多款重磅游戏陆续上线，预计业绩将显著回升。此外2024年公司计提了包括商誉、长投在内的6684.73万元资产减值，大幅消化了今年的减值风险。
    游戏储备丰富，潜在精品或有效改善业绩。公司自研休闲竞技游戏《野蛮人大作战2》已获移动端、主机、客户端全平台版号，其前作曾获AppStore年度精选以及GooglePlay多地区推荐、获2017年金翎奖“最佳原创移动游戏”等多项大奖，全网下载超5000万，游戏尚未上线已获得2021年金翎奖“玩家最期待的移动网络游戏”，并入选TapTap全球发布会精选游戏；在研产品《修仙时代》已获得移动端、PC端版号，已亮相2025腾讯游戏发布会；《遇见龙2》《卢希达起源》预计将于25Q2国内首发；《进击的兔子》预计将于25Q3国内首发。多款重磅新游戏上线将构成2025年公司业绩核心增长点。
    投资建议：新游储备丰富，年内陆续上线或有效推动业绩回暖。我们预测公司2025-2027年营收分别为9.97/12.91/15.46亿元；归母净利润分别为3.09/4.11/5.12亿元；对应PE为16.3/12.2/9.8倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、新游上线不及预期、新游流水不及预期等。

收入稳健增长，“大IP+科技”战略加速落地

元隆雅图(002878)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入27.9亿元，同比增长3.65%；归母净利润-1.84亿元，由盈转亏。2025年Q1公司实现营业收入6.85亿元，同比增长15.4%；归母净利润0.25亿元，同比下降13.74%。不转增，不分红。
    营销业务保障整体收入持续增长，促销服务业务成为增速第二曲线。2024年新媒体营销行业市场竞争加剧，导致公司相关业务增速放缓，毛利率下降，对24年与25年一季度业绩造成了不利影响。因此，触发该业务实施主体子公司谦玛网络2024年商誉一次性全额计提减值准备1.71亿元，造成公司2024年合并报表出现亏损。但也使公司商誉清零，消除了后续相关风险。另一方面公司毛利率较高的特许业务主要与重大赛会相关，由于24年赛会较少，导致相关收入与毛利减少。
    “大IP+科技”战略加速落地，赛会特许业务扩大权益范围。公司持续扩充IP资源储备，形成“国潮”+“国际”的IP矩阵；同时加快IP文创产品开发和渠道扩张，初步形成线下门店+线上电商+新零售的渠道业态。圆明园VR项目进展顺利，公司将持续探索场景化IP运营新模式。赛会特许业务：2025年Q1实现收入1,911.95万元同比增长267.07%，主要由哈尔滨亚冬会特许业务贡献。同时，公司获得2025年成都世运会和大湾区全运会的特许生产和特许零售资质，预计25年赛会特许业务将为公司贡献额外利润。
    投资建议：公司相关营销业务稳健增长，促销服务增速显著。当前战略性扩张市场规模，后续规模效应逐步释放毛利率将有所修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.23/1.67亿元；EPS分别为0.31/0.47/0.64元/每股；PE分别为46.7/30.9/22.6倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、市场竞争加剧、新业务开拓未及预期等。

24年扣非净利润增长，能源服务增速亮眼

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报与2025年一季度报告，全年实现营业收入97.96亿元，同比-5.42%，归母净利润4.89亿元，同比-46.92%。其中，扣非归母净利润2.94亿元，同比+190.83%。2025年一季度，实现营业收入29.33亿元，同比+21.49%；归母净利润2.54亿元，同比+35.15%；扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。
    扣非净利增长，能源服务增长突出。公司2024年度业绩变动，主要原因：（1）公司积极响应国家双碳战略，持续推进分布式光伏电站、储能电站等项目开发、投建及运营，相关项目收入及利润同比大幅提升；同时，由于煤炭和天然气等燃料价格同比下降，燃煤和燃机电厂业绩同比有所提升；（2）动态优化调整资产结构，严格控制风险，审慎推进换电等新项目开发，并对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失；上年公司转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，本报告期内此类非经常性收益大幅减少。2024年，电力销售营业收入52.35亿元，同比-14.03%；蒸汽销售业务营业收入26.79亿元，同比-19.8%；能源服务业务表现亮眼，营业收入11.94亿元，同比+337.25%，其中节能与技术服务营业收入7.81亿元，同比+500.67%；交易服务营业收入4.12亿元，同比+188.46%。能源资产业务方面，2024年，公司持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截止24年底，并网运营总装机容量为5,871.01MW，其中：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2,022.27MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能661.75MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达57.38%。公司2025年一季业绩实现稳增，显示出在优化资产结构、拓展能源应用场景以及提升核心业务能力方面取得成效。
    构建“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，形成生态闭环。在节能服务领域，公司加强对分布式光伏项目的投资、建设和运营管理，打造“鑫零碳”工商业分布式品牌、“鑫阳光”户用分布式品牌，不断拓展项目合作渠道，创新发展模式和商业模式，分布式能源资产并网规模快速增长。截至2024年底，公司分布式光伏项目并网装机容量1,557.93MW。为应对电力市场化交易的行业变革期，公司着重在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度。截至2024年底，公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约20%，公司需求响应规模约500MW。随着\省内最高用电负荷的逐步提高，公司开发力度的加大，未来公司在省内的虚拟电厂运营占比有望进一步提高。同时，公司全面开展绿电、绿证交易、碳资产管理、碳中和认证等能源交易服务，绿电交易4.42亿kWh，国内国际绿证对应电量合计12.24亿kWh。此外，2024年，公司携手蚂蚁数科，依托区块链技术，成功完成基于光伏实体资产的RWA发行。这是国内首单光伏实体资产RWA，助力国内绿色资产与境外资金高效连接，实现数字技术赋能实体产业。
    费用管控得当，保持持续分红。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.10%/8.73%/0.31%/7.30%，同比分别-0.12/+0.15/+0.00/+0.50pct，费用管控能力良好。根据年报，公司向全体股东每10股派发现金红利人民币1.00元（含税），预计派发现金红利1.58亿元（含税），占2024年度公司归母净利润的32.34%。此外，公司2023年度已实施的股份回购金额5亿余元视同现金分红。统计显示，协鑫能科已连续5年累计现金分红约17亿元。
    投资建议：公司持续优化资产结构，深入推进“双轮驱动”战略。立足多业态绿色能源资产管理，打造多品类综合能源服务，有望成为领先的能源生态服务商。预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.07、8.52和9.85亿元，对应EPS为0.44、0.52和0.61元，PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

收入稳定增长，阶段性业绩承压符合产业规律

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，由盈转亏。2025年Q1公司实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元，由盈转亏。不分红，不转增。
    新兴业务处于初始投资期，公司业绩短期承压。2024年作为AI大模型的初始投资期，公司全年销售费用与研发费用均大幅度增长，分别同比增长42.23%与59.46%，短期内显著推高运营成本，致AI相关业务亏损。另一方面公司持续布局科技创新型企业投资，且长期为公司贡献了丰厚的投资收益。但2024年受到全球宏观形势影响，包括公允价值在内的相关投资均出现较大亏损，共同导致24年业绩由盈转亏。综合未来AI与科技产业的发展趋势，AI业务的商业化与新兴产业的长期布局，将推动公司持续发展。
    开拓海外市场，持续研发投入加速商业化进程。公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%。其中，海外信息分发与元宇宙平台Opera，2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%。2024年AI社交单月收入突破100万美元；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金。
    投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

24年夯实业务稳健提升，25年Q1增长强劲

学大教育(000526)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入27.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.8亿元，同比增长16.84%。2025年Q1公司实现营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润0.74亿元，同比增长47%。
    公司持续推进发展战略成果显著。保持个性化教育领域优势及品牌形象，推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务，提升公司持续盈利能力。2024年教育培训服务费同比增长25.64%至26.97亿元。公司降低资产负债率，2024年内偿还借款本金人民币5.15亿元及所对应的利息约人民币5,128.23万元。截至2025年4月27日，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额为人民币0元，本金已全部还清。
    结合政策指引推行相关业务发展。2024年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，明确校外培训成为学校教育有益补充的基本定位。个性化学习中心从240余所增加至超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过4,000人，并在大连、宁波等地兴办具全日制双语学校，在校生人数近5,000人。职业教育：2025年1月，中共中央、国务院印发《教育强国建设规划纲要（2024-2035年）》，提出加快建设现代职业教育体系。2024年内，公司完成沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购。截至2025年4月27日，已经收购东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校；托管运营西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。
    投资建议：借助自身个性化教育优势拓展多元化业务，学生数与教师规模稳定增长共筑业绩持续向好。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.49/3.48/4.77亿元；EPS为2.04/2.85/3.91元/每股；PE为26.0/18.6/13.5倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、运营成本上升风险、新业务展开不确定性等。

智能电池有望减亏，AI、机器人等新兴业务取得突破

远东股份(600869)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告与2025年第一季度报告。2024全年公司实现营业收入260.94亿元，同比+6.66%；实现归母净利润-3.18亿元，同比-199.49%。25Q1/24Q4实现营业收入48.74/78.72亿元，同比+1.30%/+11.28%；归母净利润0.46/-2.19亿元，同比+84.65%/-236.54%。
    智能缆网业务稳步推进，积极拓展AI、机器人等新兴市场。公司2024年实现营业收入260.94亿元，同比+6.66%，创历史新高；实现归母净利润-3.18亿元，主要因为智能电池亏损，个别投资项目存在公允价值变动损失，市场内卷。分业务来看，公司智能缆网实现营业收入227.03亿元，同比+0.47%，获得超千万订单195.06亿元。2024年，远东南通海缆数智灯塔工厂一期投产，成功研发220kV/330kV交流光电复合海缆、35kV动态海缆等高端产品，并在500kV交流及±535kV柔性直流光纤复合海缆技术上实现关键突破，公司具有“一塔6线+8线”的最强最优性价比海缆产线，并斩获大长度海缆订单。公司积极开拓AI业务并取得突破性进展，已取得全球领先人工智能芯片公司VendorCode，实现电源线、车载线等小批量供应，同时持续推进高速铜缆、智驾数据传输线、液冷板等小批量供货、开发迭代、测试导入。公司柔性拖链电缆、机械臂游动电缆被广泛应用于高端、专精特新和机器人等领域，已与优必选、智元机器人、三一机器人、迈赫机器人等战略合作。
    智能电池业务有望减亏，智慧机场布局加速扩展。24年公司智能电池业务收入延续高增长态势，实现营业收入16.54亿元，同比+180.47%，净利润-6.91亿元，同比-5.12%，获超千万合同订单25.07亿元，同比+411.41%，储能业务在全球市场实现规模化突破，全年获高额储能订单13.75亿元，同比+5605%，公司在户用、工商业及源网侧储能领域形成多元化产品矩阵，深化“缆储协同”，成功交付全国单体最大的组串式储能电站项目——河北衡水200MW/800MWh独立储能电站、中天钢铁10MW/20MWh储能等重点项目，全球市场布局持续提速，波兰、乌克兰、意大利等市场占有率快速提升。京航安2024年实现营业收入16.57亿元，同比+35.73%；实现净利润1.23亿元，同比+36.10%，获超千万合同订单25.79亿元，同比+53.96%。公司在助航灯光、空管弱电工程等细分行业持续保持竞争优势，累计承建国内外170余个军民航机场、700余个项目，市场占有率不断提升。伴随《智慧民航建设路线图》《“十四五”民用航空发展规划》等政策推动，未来我国民用机场数量将持续增长，民航强国战略加速推进，智慧机场建设空间广阔，公司未来有望充分受益。
    期间费用平稳，深化技术创新。2024年公司期间费用率9.63%，同比+0.02pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.68%/1.80%/1.47%/2.68%，同比变动分别为+0.32/-0.14/+0.1/-0.24pct。公司坚持“一体两翼”发展格局，以智能缆网为主体，持续加大技术研发与标准制定投入，累计主导或参与制定国家及行业标准200余项，拥有700余项专利技术，并荣获4项中国专利奖。智能电池领域，公司聚焦轻出行、智能家居与机器人等高功率应用场景，推出18650-4000mAh及21700-6000mAh高容量圆柱电芯，全球率先实现300Wh/kg圆柱电芯量产，积极布局生态电池、钠离子电池等新兴领域，储能电池领域荣获多项行业大奖。铜箔业务持续深化技术创新，已实现4.5μm、5μm超薄铜箔量产，支持高镍、高硅体系突破，产品在功率、温升、续航、快充、循环寿命及可靠性等方面实现六大性能提升。
    投资建议：公司是电缆行业龙头企业，将受益行业集中度提升，海缆技术储备多年，有望贡献新增量；电池行业竞争加剧，公司已制定差异化竞争策略，预计待碳酸锂价格逐步企稳后行业迎来修复，有望实现减亏并逐季改善。智慧机场业务订单饱满，前景可期。预计2025-2027年归母净利润分别为5.89亿、8.67亿及11.55亿；EPS分别为0.27元、0.39元及0.52元；对应PE分别为18、12及9倍，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、新品研发低于预期；3、行业竞争加剧。

25年Q1继续超预期，单季度毛利率超过50%

泰凌微(688591)
    事件点评：公司发布2025年第一季度报告，本报告期内，公司实现总营业收入2.30亿元，同比增长42.47%；利润总额达到0.35亿元；实现归母净利润0.36亿元。
    产品竞争力持续提升，25年Q1单季度毛利率超过50%：在工艺平台方面，2024年公司完成22nm、40nm等新工艺多个IOT和音频芯片的量产流片，并持续在55nm等现有工艺平台上进行产品迭代和提升；在技术方面，2024年公司在蓝牙高速率（HDT）、星闪标准（Sparklink/NearLink）等多模无线标准的开发上积极布局，并开始集成到新芯片中，同时，公司依托多年研发形成的RISC-V芯片深厚基础，加快RISC-V架构芯片的布局，覆盖从高端到低端多种层次市场定位；在新品料号方面，2024年公司推出TL721X系列芯片产品和机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型。综合来看，我们认为公司在行业内的产品竞争力在持续提升。公司经过多年的自主研发和技术积累，已经建立起了一套围绕低功耗无线物联网协议标准的核心技术体系，在芯片设计、物联网协议栈开发、大规模组网、多样性物联网应用等方面均形成了自主研发的核心技术。根据泰凌微官网消息，公司将在5月28日至30日的WirelessJapan2025展会上重点展示TLSR系列和T系列最新的SoC芯片，其中，基于泰凌TLSR9118系列芯片平台开发的WiFi+BluetoothMeshConcurrent，深度融合WiFi高速率、广覆盖与蓝牙低功耗特性，提供全面SDK支持。我们预计公司第一款WiFi6+蓝牙5.4的多模芯片近期会进入量产，这将大大拓宽公司的市场空间。根据公司2025年4月9日发布的接待投资者调研纪要显示，公司2025年一季度业绩同比取得高增长，受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场（智能家居、ESL、办公等）及音频市场的主要客户和新增客户的出货量都有显著提升；此外，一些新开拓的垂直市场如智能储能BMS、智能网关等也贡献了新的销售额增长；公司的几个新产品包括端侧AI芯片等都开始了批量出货。我们认为，公司正式步入业绩快速释放期，主要基于几个判断：1、公司2024年发布的新品正式开始形成销售，未来有望成为推动公司业绩快速增长的重要推动力；2、公司WiFi等新品有望在今年量产并形成销售，持续不断的新品推出有助于提升公司成长曲线的斜率；3、公司新品销售占比提升有望带动公司整体毛利率提升，这在2025年Q1已经有所体现；4、公司营收体量的增长背景下，净利润释放的节奏有望超过营收增长。
    机器人大时代星闪技术不会缺席，公司星闪芯片预计25年上半年上市：2025年4月16日，由TC591全国机器人标准化技术委员会主办的“具身智能+新一代通信标准技术研讨会”在深圳成功举办。作为机器人、通信与人工智能三大领域的首次跨界对话与合作，会议吸引了包括机器人本体厂商、系统集成商、通信设备商、运营商及顶尖研究机构在内的全产业链代表。会议伊始，TC591全国机器人标准化技术委员会与国际星闪联盟正式签署战略合作协议。国际星闪联盟标准与测试负责人甄斌指出，星闪技术初步具备通定感融合和通过确定性质量满足AI需求的能力，可为具身智能机器人提供高效的本体间通信与群体协作能力。同时，即将开始的星闪3.0标准将进一步面向具身智能和AI无线通信进行标准化工作。星闪联盟于2020年9月正式成立，泰凌微也是首批星闪联盟成员。根据公司2025年3月4日发布的接待投资者调研纪要显示，公司的星闪芯片预计今年上半年上市。我们认为，公司具备优秀的技术卡位，具身智能大时代背景下前景广阔。
    投资建议：2025年、2026年营收维持前次预测，分别为11.15亿元、14.66亿元，预计公司2027年实现营收18.57亿元，考虑到公司2025年Q1业绩继续超预期，新产品有望带动新的成长曲线，我们将公司2025年-2026年归母净利润预测由之前1.71亿元、3.09亿元分别上调至1.94亿元、3.12亿元，预计2027年公司实现归母净利润4.65亿元，对应的PE分别为45.8倍、28.6倍、19.2倍，维持买入评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

出海业务保持强势增长，AI深度覆盖各业务

蓝色光标(300058)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入607.97亿元（同比+15.55%）；归母净利润-2.91亿元，由盈转亏，主要受股权激励费用影响、参股公司亏损影响与长期股权投资等减值。2025年Q1公司实现营业收入142.58亿元（同比-9.66%）；归母净利润0.96亿元（同比+16.01%）。每10股派现0元（含税），每10股转增4股。
    公司业务稳健发展，AI深度覆盖各类业务场景。蓝色光标为营销科技公司，互联网营销收入同比增加15.55%。其中，游戏业务占比43.00%，同比增加15.36%；电商业务占比29.88%，同比增加37.82%。近年来经营毛利率首次止跌回升。通过业务场景迭代AI能力，并能沉淀和标注过程或结果数据，并自研AI平台BlueAI。AI已重度覆盖蓝色光标95%以上的作业场景，覆盖约600家客户，去年实现1500个AI案例。2024年AI赋能驱动的收入增长10倍以上，达12亿；预计2025年实现30-50亿左右的AI驱动收入。2025年Q1AI驱动收入已接近去年全年。
    全球化出海业务2.0战略成果显著，多国家部署本土办公室。公司出海广告投放业务收入占比为79.05%，同比增长29.36%。已经在美国、新加坡、日本等9个国家完成本土办公室布局。目前，出海团队积累近10W+的客户规模。基于海外程序化平台BlueX与云原生增长引擎BlueTurboAIDSP，完成北美、欧洲、东南亚三地服务器部署，流量覆盖全球200余个国家和地区。商业价值加速释放，2024年四Q4单季收入同比增长4000%。
    投资建议：公司消化大部分商誉与坏账风险，全球出海业务与AI相关业务增长持续推动公司发展。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.12/4.60/5.19亿元；EPS为0.16/0.18/0.21元/每股；PE为50.5/45.2/40.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、海外业务发展不及预期、AI技术发展不及预期等。

投身人工智能教育，业务双驱动推动发展

盛通股份(002599)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入20.45亿元，同比下降14.64%；实现归母净利润-1.92亿元，同比下降4771.21%。每10股派现0.20元（含税），合计拟派现1065.36万元（含税），不转增。
    双驱动业务模式发展，主业稳定推进教育板块逐步扩张。公司已构建出以“专注综合印刷+拓展教育未来”为主的业务模式。2024年公司印刷综合服务业务实现收入16.75亿元，共占全年收入的81.91%，目前仍为公司主要收入与利润来源。2018年，公司并购中鸣数码，开展机器人编程教学装备研发与销售业务；2020年，战略投资VIPCODE，开启少儿人工智能编程教育服务全覆盖。2024年子公司亏损受计提商誉减值影响，公司业绩下滑。
    多种经营模式相互融合，对青少年科技教育培训提供全面服务。公司拥有完备的“产品+内容+平台”的青少年科技教育体系。截止2024年3月13日，教育全部子公司直营店137家，加盟店约550家。2024年12月，教育部印发《关于加强中小学人工智能教育的通知》，探索中小学人工智能教育实施途径，加强中小学人工智能教育。2024年，公司将《人工智能启蒙》和《Python编程课程》整合升级为《人工智能课程》系列。2025年1月，旗下中鸣机器人宣布接入国产开源大模型DeepSeek接口，实现从“执行指令”到“智能交互”的跨越式升级。
    投资建议：公司所处印刷行业稳定与教育和B端业务相结合有望形成新增长点，同时人工智能教育需求量日渐增长助力公司业务发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40/0.60/0.85亿元；EPS为0.07/0.11/0.16元/每股；PE为109.8/73.2/51.7倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、原材料价格波动、经营不及预期、宏观经济下行等。

优质IP持续扩圈，AI矩阵构建游戏新业态

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入29.23亿元（同比-0.05%）；实现归母净利润14.25亿元（同比+31.15%）。拟每10股派现1.40元（含税），不转增。
    24年业绩稳健增长。2024年，中国自研游戏国内市场收入增速放缓。公司主业基本保持稳定，业绩增长主要系上一报告期公允价值大额亏损导致。
    IP扩圈赋能小游戏，拳头产品强势回暖。征途IP致力于打造长青游戏，“短剧+代言人”双驱动助力扩圈；爆款新游《王者征途》自24年初以来引入超0.25亿新增用户，全年流水6亿元；《原始征途》小程序25年初开启买量投放，贡献流水+助力扩圈；《球球大作战》流水显著增长，核心用户留存创近年新高，单月流水创5年新高；《太空杀》海外版《SuperSus》24年收入创新高，同比增长超50%。新游：《超自然行动组》已于年初开测，计划年内正式上线推广；中国历史题材SLG游戏《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》已取得版号。
    “AI+游戏”赋能供需双端，探索高质量发展。AI玩法：《太空杀》持续迭代内容，积极利用IP联动破圈，推出多个AI原生游戏玩法：25年3月将Deepseek大模型能力应用到推理游戏品类（业内首例）；4月28日接入腾讯混元大模型，已生成超过700万个AI玩家，深度探索“游戏+AI”。AI矩阵：GiantGPT、巨人摹境、BaiLing-TTS语音大模型、CodeBrain、“千影QianYing”有声游戏生成大模型等产品构建AI多模态全矩阵，有望助力公司主业高质量发展。
    投资建议：优质IP多平台扩圈，AI矩阵赋能精品游戏。我们预测公司2025-2027年营收分别为33.59/38.82/43.53亿元；归母净利润分别为15.77/18.21/20.51亿元；对应PE为17.0/14.7/13.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、市场竞争加剧风险、AI落地进度不及预期等。

精品游戏储备丰富，AI+IP矩阵助力业绩高增

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收51.18亿元（同比+19.16%）；实现归母净利润16.28亿元（同比+11.41%）。2025Q1，公司实现营收13.53亿元（同比+3.46%）；归母净利润5.18亿元（同比+21.57%）。拟每10股派现1.00元（含税），不转增。
    24年业绩亮眼，海外业务显著增长。2024年，公司以研发、发行、投资+IP三大核心业务为支撑，致力精品游戏研发，业绩显著增长；海外业务营收3.75亿元（同比+221.48%），毛利率提升至61.67%（同比+8.53pct）。
    产品兑现+费用优化，25Q1业绩高增。2025Q1，《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》等IP矩阵持续发力。费用优化：销售/管理/财务/研发四项费用率总体下降（同比-3.09/-0.84/+0.29/-1.03pct），毛利率提升至83.57%（同比+1.52pct）。
    产品储备丰富，AI+IP探索价值提升。新游：《数码宝贝：源码》已于4月25日正式公测，《大富翁：头号赢家》《烟雨龙城》等已获版号。IP合作：深化与世纪华通的合作；与上海电影合作探索IP+游戏。AI赋能：开发国内首个AI工业化管线模型“形意”；六大体系协同游戏开发；孵化全球首款3DAI智能陪伴应用“EVE”。
    IP仲裁胜诉或带来增量利润。据4月8日公司公告，控股子公司上海恺英在与株式会社传奇IP的仲裁案中全面胜诉，获赔2.25亿元及超200万美元额外费用。若顺利执行，或将增厚公司业绩，有效改善现金流。
    投资建议：精品游戏储备丰富，IP矩阵+AI助力业绩高增，仲裁胜诉带来增量预期。我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.59/25.71/31.09亿元；对应PE为16.0/13.5/11.1倍；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、新游流水不及预期、AI落地不及预期等。

主业高质量发展，AI驱动业务增长

视觉中国(000681)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入8.11亿元，（同比+3.89%）；归母净利润1.19亿元，（同比-18.17%），系去年同期收购光厂创意导致对比期增加投资收益所致。2025年Q1实现营业收入1.89亿元，（同比+8.43%）；归母净利润0.18亿元，（同比+12.26%）。每10股派现金0.13元（含税），年度累计现金分红总额为1469.12万元（含税），不转增。
    AI赋能公司核心主业效果显著。视觉内容版权交易平台逐步落地AI搜索、AI辅助创作、AI图像修改等功能。2024年，电商平台交易销售额占总营收比例为31%（+8pct）。为客户提供AI驱动的定制业务（同比+20%），B端客户增长超80%。C端：与微软office、字节剪映、百度度加等签署新合作协议，提供内容服务。公司战略投资像素绽放PixelBloom其深耕AI生产效率工具领域，根据AI产品榜数据，AiPPT月访问量已超过1200万，国内AI原生PPT工具市场（1st）、全球（2nd）。
    从图片视频到3D，筑牢内容创作生态核心优势。公司推出AI辅助创作作品投稿指南，签约AI创作者超过4900名，收录AI辅助创作的图片/视频数量超过600万，销售金额超过1,800万元；音视频内容素材总量超4800万，音视频业务占总营收的比例为34%（+8pct）。2024年1月，公司战略投资3D内容制造景致三维及其子公司-觅她；2024年7月，战略投资3D内容的创作者社区与交易平台CG模型网，注册用户超过200万，可交易的3D模型资产超过100万。
    投资建议：公司构筑丰富内容数据库叠加AI技术，逐步提升内容供应和创意制作场景的能力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.55/1.70亿元；EPS为0.20/0.22/0.24元/每股；PE为96.2/88.4/81.0倍；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、影视版权下游需求降低、AI技术发展不及预期等。

新股覆盖研究：威高血净

威高血净(603014)
    投资要点
    下周三（4月30日）有一家主板上市公司“威高血净”询价。
    威高血净（603014）:公司专注于血液净化医用制品的研产销，主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液，辅以透析配套产品的销售。公司2022-2024年分别实现营业收入34.26亿元/35.32亿元/36.04亿元，YOY依次为17.71%/3.09%/2.03%；实现归母净利润3.15亿元/4.42亿元/4.49亿元，YOY依次为21.22%/40.36%/1.65%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长3.18%至13.49%，归母净利润较上年同期增长0.89%至10.98%。
    投资亮点：1、公司深耕血液净化领域，在主流的血液透析治疗方案上已形成较为全面、深度的产品覆盖，是国内血液透析医用制品的代表性厂商。根据弗若斯特沙利文数据，2023年我国ESRD患者人数达到412.59万人、占到全球ESRD患者人数的37.0%，而国内ESRD患者的透析治疗率相较于大部分发达国家仍有较大差距。公司深耕主流的ESRD治疗方式——血液透析技术20余年，核心产品涵盖血液透析器、血液透析管路以及血液透析机等；其中，在血液透析器、血液透析管路方面，公司是较早突破行业壁垒的少数国产厂商之一，自主研发了诸多品类、型号产品，且关键性能指标比肩海外主流厂商，形成了血液透析耗材较为全面、深度的产品覆盖，2023年公司在国内血液透析器领域的市占率达32.5%、在国内血液透析管路领域的市占率达31.8%，均位列全行业第一；在血液透析机方面，公司与国际血液净化知名企业日机装合资设立威高日机装从事血液透析机的开发及生产、并在中国大陆地区独家销售，2023年该血液透析机产品的国内市占率达24.6%、位列全行业第二。此外，针对血液净化中更为低成本的腹膜透析技术路线，公司则借助与泰尔茂合资，在中国大陆地区取得其腹膜透析机产品的独家销售权；2022年威高泰尔茂品牌腹膜透析液在国内腹膜透析液领域的市占率位列全行业第五。2、公司有针对性地开拓印度尼西亚等新兴市场，立足本土业务，谋局全球。公司坚持全球化发展战略，早在2016年就设立了深圳威高医疗负责血液透析类产品的海外销售;2019年至2021年间陆续设立了香港威高医疗、厄瓜多尔威高医疗，进一步推动海外业务发展；2023年又有针对性地开拓印度尼西亚等新兴市场，设立了印尼威高医疗。报告期间，境外收入增长较快，由2022年的0.65亿元增至2024年的2.03亿元。其中，血液透析器产品的海外需求增长尤为显著，2024年公司血液透析器境外销售达441.49万支，实现收入1.44亿元、是2022年血液透析器境外收入近3倍；另据招股书披露，为满足日益增长的海外需求，公司为境外产品布局了专用的血液透析器生产线，截至2024年末，相关产线已处于建设阶段。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取健帆生物、三鑫医疗、宝莱特、天益医疗、山外山等为威高血净的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为12.45亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为33.07X，平均销售毛利率为44.88%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，毛利率则略低于同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

业绩回暖，超高分子量聚乙烯和芳纶协同共进

同益中(688722)
    投资要点
    事件：同益中发布2024年报，2024年公司实现收入6.49亿元，同比增长1.41%；归母净利润1.30亿元，同比增长-15.25%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长-14.65%；毛利率37.70%，同比下降0.98pct。单2024Q4来看，实现收入2.22亿元，同比增长82.46%，环比增长28.04%；归母净利润0.49亿元，同比增长130.62%，环比增长41.58%；扣非归母净利润0.47亿元，同比增长101.37%，环比增长35.70%；毛利率39.24%，同比提升3.11pct，环比提升1.30pct。公司发布2025一季度预告，预计2025Q1收入2.53亿元，同比增长126.90%；归母净利润0.44亿元，同比增长153.27%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长168.92%。
    市场需求带动和产能释放，产销创新高。公司充分发挥自身在工艺技术、产能布局和供应链管理等方面的优势，产能实现升级换代，纤维、无纬布产销量均创历史新高。2024年在主营产品中，UHMWPE纤维产量7191.28吨，同比增长34.00%；销量5722.08吨，同比增长41.60%；收入3.55亿元，同比增长8.32%；毛利率30.24%，同比减少7.3pct。复合材料实现收入2.83亿元，同比增长0.01%；毛利率46.73%，同比增加7.2pct。无纬布产量1313.24吨，同比增长23.15%；销量990.57吨，同比增长63.19%。公司业绩回暖有三个重要的因素。一是募投项目均在去年6月底投产，下半年纤维和无纬布均有产能释放，为业绩回暖创造了条件；二是出口政策于去年7月1日正式执行后，出口业务基本恢复正常；三是公司部分国内的复合材料订单落地，产生了利润贡献。公司充分发挥自身在研发创新、生产工艺、产能布局和精益化管理等方面的优势，持续提升产品性能和产品竞争力，全力拓展市场份额，同时并购超美斯带来收入及利润贡献。
    UHMWPE性能优异，细分领域迎来快速发展。超高分子量聚乙烯(UHMWPE)纤维是目前世界上比强度和比模量最高的纤维，具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸、强碱、化学腐蚀等众多优异性能，中高端产品在提高产品质量一致性和批次稳定性方面具有较高技术和工艺壁垒，复杂的生产工艺、严格的生产流程管控、工艺装备的设置等均需多年经验积累，具有较高的技术壁垒。据Grand ViewResearch预测，2022-2025年全球UHMWPE纤维市场年复合增长率约为7.4%，根据前瞻研究院预测，2025-2030年全球UHMWPE纤维市场年复合增长率约为6%，到2030年需求量有望达到20万吨。目前世界上只有荷兰、美国、日本、中国4个国家实现了UHMWPE纤维规模化生产，我国UHMWPE纤维代表企业产能位于全球领先地位，近年来更是扩产迅速，国产产能已超全球一半。国家政策大力支持和国产生产技术日益成熟以及产业技术水平持续提升，UHMWPE纤维成为国防工业和航空航天工业迫切需要的重要战略物资，应用领域不断拓宽，医用领域、防护服饰、运动器材、海洋工程、机器人灵巧手等行业的发展将成为新的增长驱动因素。当前国际局势的持续紧张，各个国家在安全领域的投入也在不断增加，军事装备的需求将持续增长，同时在军事装备、安全防护等传统高性能纤维应用领域，UHMWPE纤维在近年内快速发展逐步实现了对原有高性能纤维材料的替代。医用领域方面，UHMWPE纤维柔软性高、密度小，有助于减少可植入设备的侵入性以及组织刺激和炎症，在医疗领域具有较好的应用前景，原荷兰帝斯曼公司(2022年被美国AVIENT收购)推出的迪尼玛纯黑纤维(DyneemaPurityBlackfiber)，将UHMWPE纤维应用到了医用领域。体育器械方面，UHMWPE纤维可制成安全帽、滑雪板、帆轮板、球拍及自行车、滑翔板等，其性能优于传统材料，整体市场规模稳定增长。人形机器人领域，UHMWPE纤维具备超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能，能够满足人形灵巧手传动的要求，可应用于机器人灵巧手腱绳材料领域。UHMWPE纤维行业应用领域不断拓展，未来在深海养殖网箱、深井采油、防护服装、交通运输、消防软管、传送带增强、光缆电缆增强、短纤增强混凝土、机器人灵巧手、医疗等新应用领域，市场需求将得到进一步释放。
    全产业链布局，紧跟市场动态。同益中凭借二十余年在行业的深耕和技术积淀，成为行业内少数可以同时实现UHMWPE纤维及其复合材料规模化生产的企业，以自产UHMWPE纤维为原材料，经特定工艺加工成无纬布，拥有全产业链布局。2024年4060吨/年超高分子量聚乙烯纤维项目（二期）及防弹无纬布及制品产业化项目顺利达产，当前具备7960吨纤维产能，规模效应进一步凸显。公司精准把握海洋工程、军事装备、安全防护等应用领域的市场机遇，创新采用“定制化生产+全周期服务”模式，快速响应各市场领域客户需求，加强新产品研发力度、增强产品质量管控，通过数智化改造降低成本、提升质量。公司高度重视技术引领市场，紧密跟踪防弹装备、海洋工程、生物医疗、机器人灵巧手等领域需求，动态分析行业技术趋势，针对性开发差异化产品矩阵，实现细分产品的精准供给。公司持续巩固在防弹装备等高端应用领域的市场地位及优势，硬质无纬布、装甲板等复合材料产品取得新突破，研发出轻量化装甲板和新一代硬质无纬布，其技术水平国内领先，未来可用于直升机、舰船及车辆的装甲防护等领域；努力实现医用纤维的市场突破，推进医用纤维产品研发与测试，已获得医疗器械质量管理体系（ISO13485）认证；超高分子量聚乙烯纤维具备超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能，能够满足人形灵巧手传动的要求，可用于人形机器人手部腱绳领域，公司积极推进灵巧手腱绳材料的研发。
    收购超美斯进军芳纶，打造第二增长曲线。2024年同益中进一步完善战略业务布局，于2024年12月以2.43亿元收购超美斯新材料股份有限公司75.8%股权，实现新赛道的突破，打造发展双支点，推动同益中以“FIBER+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系的建立，提升综合盈利能力及抗风险能力，向高性能纤维集群化发展。超美斯专业从事芳纶纤维及芳纶纸的研发、生产及销售，拥有纤维产能5000吨，位列全球第四，芳纶纸产能2000吨，位列全球第三。超美斯2024年前三季度实现收入2.55亿元，净利润0.13亿元，扣非净利润0.10亿元。公司和超美斯的工艺路线都是湿法纺丝，在纺丝工艺上有协同，可以互相赋能；在下游应用领域上，同益中和超美斯在防弹外套、防弹内芯方面具有类似的应用场景和客户群体，在市场开拓方面有优势；超美斯自身的芳纶产品在绝缘领域和芳纶蜂窝方面有一定的市场基础，随着低空经济和新能源方面不断发展，未来会有新的机遇。自收购以来，公司加强对超美斯在战略、研发、生产、市场、管理的投后整合提升，从提质增效、装备升级、市场拓展等方面提供赋能，提升超美斯在国内外的竞争实力，进一步推进芳纶国产化替代。2025年4月初因涉嫌违反《反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查。杜邦公司芳纶纤维是我国产替代的重要新材料之一，杜邦被调查有望加速芳纶国产替代进程，给超美斯在内国产芳纶企业带来发展良机。
    投资建议：同益中专业从事UHMWPE纤维及其复合材料生产销售，受益下游军用+民用应用需求推动，产品结构优化和规模扩大带来公司持续增长，收购超美斯进军芳纶打造第二增长曲线。由于销量节奏和产品价格变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为9.70(原11.17)/11.68(原13.49)/13.46亿元，同比增长49.3%/20.4%/15.3%，归母净利润分别为1.95(原2.57)/2.40(原3.30)/2.86亿元，同比增长49.4%/23.3%/19.2%，对应PE分别为21.2x/17.2x/14.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；业务整合不及预期；产品替代风险；贸易摩擦风险；项目进度不确定性。

深耕湾区教材建设，AI+政策助力高质量发展

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收91.72亿元（同比-2.07%）；归母净利润8.10亿元（同比-36.91%）；扣非净利润9.41亿元（同比+5.60%）。2025Q1，公司实现营收21.13亿元（同比+1.21%）；归母净利润3.20亿元（同比+110.25%）。2024年年报拟每10股派现5.50元（含税），不转增。
    24年主业稳健发展。2024年，公司进一步集中教育出版优势资源，做优存量、做大增量，教材教辅出版实现销售码洋53.60亿元（同比+4.65%）；教材送审有序推进，粤版教辅发行码洋同比持续增长。同时，公司运用大数据、AI、云计算、区块链等新技术，降本增效，推动综合毛利率升至33.23%（同比+1.80pct）。2024年归母净利润下滑主要系所得税优惠调整和所持股票公允价值下跌所致。
    税费减免延续，公司净利润预期有望改善。2024年12月11日，财政部、税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》。相关税费减免政策延续，预计将助力公司税后净利润预期显著改善。
    25Q1业绩改善，主业高质量发展。得益于有效的成本控制，公司销售/管理费用率下降（同比分别-0.60/-0.49pct），同时毛利率上升至38.16%（同比+4.11pct）；叠加税收减免优惠的延续，25Q1公司业绩显著改善。公司禀赋广东省地方资源，深耕湾区教材建设，着力推动数字化转型升级和融媒体业务新生态建设，将持续发扬规模、渠道、品牌、国际化、人才优势，以AI+赋能出版主业高质量发展。
    投资建议：数智赋能高质量发展，税收减免延续助净利润预期改善。我们预测公司2025-2027年营收分别为96.69/101.98/107.60亿元；归母净利润分别为11.25/12.86/14.15亿元；对应PE为12.6/11.0/10.0倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、AI创新落地不及预期、原材料价格波动风险等。

新股覆盖研究：天工股份

天工股份(920068)
    投资要点
    下周一（4月28日）有一家北证上市公司“天工股份”申购，发行价格为3.94元，行使超额配售选择权前的发行后市盈率为15.19倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    天工股份（920068）:公司主要进行钛合金的粗加工，将原材料海绵钛加工成钛加工材，如钛板坯、钛管坯、钛锭和钛棒。公司2022-2024年分别实现营业收入3.83亿元/10.35亿元/8.01亿元，YOY依次为35.65%/170.05%/-22.59%；实现归母净利润0.70亿元/1.70亿元/1.72亿元，YOY依次为244.00%/142.57%/1.57%。
    投资亮点：1、公司与苹果供应链企业常州索罗曼深度合作；报告期间，受益于钛材料在消费电子领域形成广泛应用，实现了业绩的大幅增长。2023年9月苹果公司发布的iPhone15Pro系列首次采用了钛金属中框、取代了传统的不锈钢材质，成为该系列产品的一大亮点；至此，消费电子用钛材市场开始进入快速发展阶段，荣耀、小米、三星等主流3C厂商发布的新机中也均开始不同程度的导入钛合金材料，将钛金属运用于机身边框等等，钛材料的使用已成为行业潮流。公司前瞻性地布局消费电子领域用钛材的研究，并与常州索罗曼达成合作，据公开资料显示，2022年常州索罗曼被纳入苹果供应链；相应的，公司于2022年11月开始向常州索罗曼批量供应消费电子用钛合金线材，常州索罗曼也自2022年成为公司第一大客户；2023年起，受益于钛金属在消费电子领域开启的大规模应用，公司与常州索罗曼合作规模进一步扩大，2024年向索罗曼及其关联公司销售金额达5.75亿元、是2022年相关销售金额的5倍，收入占比亦由27.88%大幅抬升至71.72%。目前，钛材在折叠屏手机、智能穿戴设备等领域的应用不断增加，消费电子用钛材料市场前景良好，或助力公司经营稳定向好。2、公司正积极研发生产航空航天、医疗等其他钛材应用领域相关产品；其中，航空航天用紧固件等产品已处于小批量试生产阶段。据招股书披露，公司基于消费电子用钛材的技术积淀，积极布局航空航天、医疗等其他应用领域相关产品，具体来看：1）航空航天领域，公司独立主要在研项目包括“商用航天紧固件用钛及钛合金开发项目”以及“航空用钛合金锻件研发项目”；其中“商用航天紧固件用钛及钛合金开发项目”已进入小批量试生产阶段。2）医疗领域，公司在研项目则包括“高精度医疗植入物用钛及钛合金棒材研制项目”，目前该项目处于工艺路线设计与优化实验阶段。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取西部超导、宝钛股份、金天钛业为天工股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为40.26亿元，平均PE-TTM（算数平均）为40.12X，平均销售毛利率为31.03%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

24年业绩亮眼，“两海”+数据中心开拓顺利

明阳电气(301291)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营业收入64.44亿元，同比+29.62%；归母净利润6.63亿元、同比+33.8%，扣非归母净利6.54亿元，同比+33.57%。其中24Q4公司营收为23.54亿元，同比+43.08%；归母净利润2.27亿元，同比+26.78%。25Q1营收为13.06亿元，同比+26.21%，归母净利润1.12亿元，同比+25.01%，扣非归母净利润1.10亿元，同比+23.07%。
    业绩符合预期，主营业务稳健增长。公司在24Q4及25Q1营收同比增速分别为+43.08%/+26.21%，归母净利润同比增速分别为26.78%/25.01%，实现了量利双增。2024年公司三大核心产品线产能均实现了稳健增长，规模化生产效应逐步显现，变压器产品实现销售收入10.74亿元，同比+56.12%；成套开关柜产品实现销售收入6.74亿元，同比+32.65%；箱式变电站产品实现销售收入42.39亿元，同比+22.60%。考虑到全球能源转型提速以及源网荷储各环节持续扩容，公司作为可再生能源装备制造领域的领军企业，业绩增长确定性较强。
    深度布局新兴业态，打造未来业绩弹性。（1）海上：海上风电升压系统突破该领域“卡脖子”技术，成功应用于深远海复杂环境，并实现了海上风电升压、变电、配电一体化解决方案的突破。（2）海外：公司积极布局海外市场，产品符合IEEE、IEC等国际标准，并获得CQC、UL、CE、DNV-GL等多项国内外权威机构认证，远销欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球60多个国家和地区。（3）数据中心：公司自主研发的MyPower数据中心电力模块产品订单不断，相继中标火山引擎数据中心项目、江苏新纪联太仓大数据产业园二期16号楼项目以及合盈数据(怀来)科技产业园项目五期第一阶段项目。（4）智能电网：积极开拓智能电网市场，推动高电压大容量产品和GIS新产品研发，综合竞争力持续提升。
    投资建议：公司作为领先的新能源领域智能化配电设备提供商，聚焦于智能化输配电装备的研发与制造，抓住向数据中心、智能电网及特定领域延伸机会，已基本完成从传统能源向新能源市场转型，市场占有率不断提升，在海上新能源领域具备竞争优势，看好公司未来的发展前景，预计2025-2027年归母净利润分别为8.46、10.06和13.13亿元，对应EPS2.71、3.22和4.21元/股，对应PE16、13和10倍，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：1、电网投资不及预期。2、行业竞争加剧。3、海外市场拓展不及预期。

主业基本盘稳固，“AI+”开辟多元发展路线

姚记科技(002605)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入32.71亿元（同比-24.04%）；实现归母净利润5.39亿元（同比-4.17%）。拟每10股派现5元（含税），不转增。
    24年业绩承压，利润率能力提升。2024年，中国自研游戏国内市场收入增速放缓，海外市场收入创新高。公司持续走精品游戏发展路线，以AI+前沿技术赋能游戏主业发展。报告期内，公司虽收入下降，但扑克牌/游戏/数字营销三大主业毛利率均实现增长（同比分别+3.84%/+0.14%/+2.31%），带动总体毛利率提升至43.44%（同比+5.81pct），销售净利率提升至17.23%（同比+3.44pct）。同时，境外业务营收表现亮眼，收入显著增加（同比+30.65%）。
    扑克牌主业龙头地位稳固。“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”稳步推进，显著提升公司生产线智能化水平；公司坚持“以用户为中心”，对扑克牌工艺精准优化，持续降本增效；实施线上线下融合的多元化营销策略（赛事组织+赛事赞助+经销商赋能），重点开发三四线城市及县域市场空白区域。公司将通过产品创新和营销拓展的双轮驱动，为公司未来发展构筑坚实壁垒，持续巩固行业龙头地位。
    互联网创新营销纵深突破。公司作为巨量引擎整合营销服务商，深耕本地消费及内容文娱赛道，本地营销能力获业内广泛认可。公司将AI与本地用户、品牌定制化营销及抖音平台生态融合，构建多元应用场景；集团下属的上海国际短视频中心已完成200余个室内场景建设，可满足多样短视频拍摄需求，已吸引大量剧组入驻。
    投资建议：核心主业稳固，AI赋能多元发展。我们预测公司2025-2027年营收分别为34.55/36.92/39.53亿元；归母净利润分别为5.81/6.52/7.27亿元；对应PE为18.4/16.4/14.7倍；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、市场竞争加剧、原材料价格波动风险等。

新股覆盖研究：汉邦科技

汉邦科技(688755)
    投资要点
    下周二（4月29日）有一家科创板上市公司“汉邦科技”询价。
    汉邦科技（688755）：公司以色谱技术为核心，主要为制药、生命科学等领域提供专业的分离纯化装备、耗材、应用技术服务及相关的技术解决方案。公司2022-2024年分别实现营业收入4.82亿元/6.19亿元/6.91亿元，YOY依次为50.32%/28.48%/11.61%；实现归母净利润0.39亿元/0.51亿元/0.79亿元，YOY依次为693.13%/33.55%/54.06%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长5.13%至17.53%，归母净利润较上年同期增长46.60%至146.08%。
    投资亮点：1、公司是国内领先的色谱分离纯化设备供应商，在生产级小分子药物分离纯化设备市场占据相对领先优势。制备色谱技术是相对新型的分离纯化技术，与结晶、萃取、精馏等传统分离技术相比，具有分离效率高、应用范围广、选择性强、以及便于在线检测等优势，已成为高纯药物生产的必要手段；随着医药产品质量标准的不断提高，制备色谱的市场前景越发广阔；然而国内高端制药装备起步相对较晚，国内药物研发和生产过程中需要的制备色谱/层析系统等核心生产设备长期依赖进口。公司成立于1998年，围绕工业生产和实验室研发等应用场景，陆续推出各类大分子药物分离纯化设备与小分子药物分离纯化设备产品，搭建了较为全面的色谱设备产品矩阵，广泛应用于抗体、重组蛋白、疫苗、胰岛素、多肽、造影剂、抗生素等药物研发及生产，成功打破国外厂商的长期垄断；并依托良好的本土化服务能力、更高的性价比优势以及稳定的产品性能，公司逐步在业内占据重要市场份额。根据沙利文数据，2023年度，公司在国内小分子液相色谱设备（包含生产级和实验室级）的市占率达12.7%、排名第二，在其中的生产级小分子药物分离纯化设备的市占率更是达39.2%、位居第一。与此同时，核心客户药明康德直接持有公司8.05%股份，充分彰显对公司未来发展的信心。2、公司持续开展色谱填料/层析介质的研发，积极从设备领域向耗材领域延伸；目前已完成产品的初步研发，正由研发向产业化过渡。近年来，公司在原有的生物制药装备业务基础上，积极开展色谱填料/层析介质的自主研发，从设备领域向耗材领域拓展。截至2025年2月28日，相关的“超临界流体色谱填料研发项目”以及“反相色谱填料研发项目”已结项；同时“聚苯乙烯-二乙烯苯色谱填料研发项目”、“硅胶亲水改性色谱填料研发项目”、“改性琼脂糖层析填料研发项目”、以及“交联琼脂糖色谱填料研发项目”等仍处于在研阶段；另据公司招股书披露，色谱填料/层析介质产业化基地也已启动规划建设，有望进一步丰富公司业务布局。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取东富龙、皖仪科技、迦南科技、蓝晓科技为汉邦科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为24.22亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为52.58X，平均销售毛利率为25.84%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、 同行业上市公司选取存在不够准确的风险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：太力科技

太力科技(301595)
    投资要点
    下周二（4月29日）有一家创业板上市公司“太力科技”询价。
    太力科技（301595）：公司专注于真空收纳技术领域，主营业务为真空收纳、壁挂置物、食品保鲜、家庭清洁等多品类家居收纳用品及相关功能材料的研产销。公司2022-2024年分别实现营业收入6.38亿元/8.35亿元/10.20亿元，YOY依次为2.39%/30.95%/22.07%；实现归母净利润0.59亿元/0.85亿元/0.88亿元，YOY依次为34.99%/44.40%/3.16%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长0.39%至9.16%，归母净利润较上年同期变动-9.18%至10.34%。
    投资亮点：1、公司长期服务航空航天领域、其产品优势显著；近年来，通过第三方电商平台销售，迅速成为我国真空收纳领域龙头。公司真空收纳产品长期服务航天等对产品技术要求相对较高的领域，通过产品质量及产品可靠性打造出差异化竞争优势。公司是中国航天专用压缩袋的独家供应商，其真空收纳产品具有高精度、防刺穿、高阻碍、耐爆破等特性，解决了航天真空环境中的产品爆破风险与舱内非金属材料缓释风险，已连续15年、累计25次进入太空；与此同时，真空压缩袋产品还进入了部队应用、为军用被服收纳做出贡献，档案封存技术曾获国家档案局技术成果鉴定、先后进入医院、银行、部队等领域。近年来，伴随着数字化经济趋势的推进，公司着力在淘宝、京东、抖音等平台投入资源，打造电商直播上组合的新业态、新零售模式；通过前期航天产品技术沉淀及公司产业化能力，将航天品质真空收纳产品带入家居领域，迅速成为该领域具备竞争力和营销力的互联网品牌企业，产品回购率高于行业平均水平一倍以上，连续5年达到了行业市场占有率第一。2、报告期间，公司积极开拓户外类产品、安全防护类产品等，拟打造公司新的利润增长点。1）户外产品方面，公司利用高密封性气柱技术打造的无骨充气帐篷产品，经过2年市场培育在细分市场占有率快速进入前十位；2024年来自户外产品的收入超过4000万元。2）公司积极开拓安全防护类产品及复合材料，报告期内成功研发了纳米流体复合材料，防割防刺性能已达到美标、欧标和国标顶级；围绕纳米流体复合材料，公司已申请PCT国际专利5件，获得国内发明专利2项，申报发明专利4项；同时，积极推进该创新材料的产业化落地，与世界领先的防护用品龙头企业Hex Armor推进防护材料业务合作，应用该材料研制的防刺防割手套、防刺服等安全防护类产品已于2024年10月起全面上市，有望成为公司新的利润增长点。根据FortuneBusinessInsights数据，2023年全球个人防护装备（PPE）市场规模为839.1亿美元，公司核心材料技术及产品在上述领域的应用，具有较为广阔的市场空间。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取茶花股份、通达创智为太力科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为7.66亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为23.54X，平均销售毛利率为23.22%；相较而言，公司营收规模及毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

汽车板块增势强劲，驱动公司2024年营收净利双增长

骏鼎达(301538)
    投资要点
    事件内容：4月21日晚，公司披露2024年报以及2025年一季报。2024年公司实现营业收入8.65亿元、同比增长34.30%，实现归母净利润1.76亿、同比增长26.01%；2025Q1公司实现营业收入2.29亿元，同比增长39.00%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长3.24%。同时，公司公布2024年利润分配方案，拟每10股派发现金红利6.0元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
    新能源汽车市场增势强劲，引领公司2024年业绩稳健增长。2024年公司实现营业收入8.65亿元、同比增长34.30%，实现归属于母公司的净利润1.76亿、同比增长26.01%。1）2024年公司营收表现亮眼、在2023年实现较快增长的基础上继续保持良好增势，主要受益于汽车行业、尤其是新能源汽车行业的蓬勃发展。公司高分子改性保护材料产品应用于汽车、工程机械、轨道交通、通讯电子、新能源及医疗等多元领域；2024年公司来源于汽车行业客户的收入为5.67亿元，同比增长42.51%、高于公司整体营收增速；其中，新能源汽车领域更是实现收入2.60亿元，同比增速高达72.61%，新能源汽车领域收入占比亦由2023年的23.45%进一步提升至30.06%，是驱动公司业绩增长的关键引擎。2）受费用端增长影响，公司净利润增速略低于营收增速。具体来看，2024年公司管理费用同比增长58.22%，主要或系公司于2024年3月上市、并积极组建高素质人才队伍，致使期间管理薪酬、中介服务等费用大幅增加；同时，公司持续加码研发投入、2024年研发费用同比增长42.79%，期间新增授权专利近20项。
    环比来看，公司2025Q1单季度营收维持较高增长，净利润端则受毛利率波动等影响短期承压。2025Q1公司实现单季度营收2.29亿元、同比增长39.00%、较2024Q4营收同比增速环比抬升5.33个百分点；实现单季度归母净利润0.47亿元、同比增长3.24%，较2024Q4归母净利润同比增速环比下行15.05个百分点。对于出现的单季度净利润增速明显减缓，预计主要系毛利率波动所致，2025Q1公司毛利率较2024Q1毛利率同比下降9.73个百分点，具体来看：一方面，2024Q1江门骏鼎达产能爬坡接近尾声、规模效应有所显现、公司毛利率达近年峰值49.36%，然而2024年下半年公司在建工程苏州及墨西哥生产基地陆续转固，产能爬坡及折旧摊销等制造费用变动，公司毛利率受到一定影响；另一方面，据公司2025年一季报披露，2025Q1公司营业成本同比增长65.71%，主要系原材料成本增加所致。与此同时，公司费用端一定程度上加剧了净利润增速低于营收增速；对应2025Q1公司销售费用同比增加44.42%、研发费用同比增加47.26%。
    汽车产业、尤其新能源汽车产业有望在2025年继续保持强劲增长势头，为高分子改性保护材料提供需求保障。随着以旧换新政策持续推行、存量汽车加速替换，汽车产业发展进一步获得提振；中汽协数据显示，2025年一季度中国汽车销量实现747万辆、同比增长11.2%；其中，新能源汽车产业景气延续，2025年一季度销量实现307.5万辆、同比增长47.1%。公司汽车领域终端客户涵盖比亚迪、小鹏汽车、理想汽车、蔚来汽车、赛力斯等销量排名前列的新能源车企，根据最新季度交付数据显示：2025年一季度，比亚迪新能源汽车超100万辆、同比增长59.8%、再创历史新高，有力夯实其全球销量第一的龙头地位；小鹏汽车一季度累计交付新车9.4万辆、同比增长331%、登顶新势力榜首；理想汽车一季度累计交付新车9.29万辆，同比增长16%，位居新势力第二；蔚来汽车一季度累计交付42,094台、同比增长超40.1%，保持稳定增长。为配合下游汽车行业发展需求，公司稳步推进新增产能建设；其中，募投项目苏州骏鼎达已于2024年8月进入投产阶段、墨西哥子公司也于2024年11月下旬正式开业，两个项目达产后生产基地面积预计将较2023年提升55%，公司产能或受此影响同步提升；同时，公司于2024年8月购置工业用地约30亩、拟开展新一轮功能性保护材料生产建设项目，项目达产后生产基地面积预计较2023年新增72.4%，亦将为公司持续发展奠定坚实的产能基础。
    公司积极开拓新能源、医疗、低空经济、人形机器人等新兴领域，为长远发展注入新动能；其中，储能及医疗领域的业务拓展已初具成效。公司始终坚持多行业、多区域的发展战略，目前除汽车、工程机械、轨道交通、通讯电子等领域外，还积极布局航空航天、风电、光伏、储能、医疗、低空经济、人形机器人等新兴领域。根据公司年报及相关公告信息，1）储能领域，公司已于2023年为客户定制开发了配套储能柜使用的产品并获得订单，2024年推出了消防柜用排气阀、超充线束用液冷管等新产品；2）医疗领域，公司于2023年推出了PTFE导管等产品，并与多家医疗器械公司建立了联系，截至2024年12月，部分产品已批量供货，部分产品处于报价、送样、认证阶段；3）低空经济领域，公司已与该领域知名客户开展初步商务接洽，预计公司产品的市场规模及发展空间有望得到进一步扩展。
    投资建议：公司2024年业绩基本符合预期；展望2025年，汽车产业的有序发展为公司高分子改性保护材料提供需求保障，预期公司业绩增长势头良好。长期来看，公司是国内少数具备完整产业链的功能性保护套管供应商之一，始终配合下游需求持续推进产能建设，同时亦积极布局储能、医疗、低空经济、人形机器人等新兴领域，或助推公司业务发展空间进一步打开。我们预计2025-2027年营业总收入分别为10.57亿元、12.85亿元、15.39亿元，同比增速分别为22.2%、21.6%、19.7%；对应归母净利润分别为2.10亿元、2.67亿元、3.28亿元，同比增速分别为19.5%、27.0%、22.9%；对应EPS分别为3.75元、4.77元、5.86元，对应PE分别为18.1x、14.3x、11.6x，维持“增持”评级。
    风险提示：新能源汽车行业景气度风险、新业务拓展不及预期风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格上涨或不能及时供应的风险、宏观经济和产业政策风险等。

巩固自身版权优势，投入AI有望迎新增长

捷成股份(300182)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入28.66亿元，同比增长2.36%；归母净利润2.38亿元，同比下降47.04%。2025年Q1公司实现营业收入7.11亿元，同比增长5.13%；归母净利润1.31亿元，同比增长11.8%。每10股派现0.05元（含税），共计1332万元，不转增。
    聚焦内容版权运营主业，拓展短剧、微短剧等新业务。公司已积累10万余小时的影视、动漫、节目版权内容，2024年持续采买加固护城河。公司已采购发行或待发行2025年元旦档、春节档多部票房过亿的影片。在海外平台建立自运营团队，在YouTube平台全年新增订阅数1900万账户总订阅数超过4000万。公司已形成短剧、短视频、长视频、影视宣传视频物料等多元综合内容梯队。数字营销服务板块快速增长，2024年实现收入3.09亿元，同比增长704.01%。
    大力投入AIGC领域开发与研究，积极探索其在内容生产的应用。2024年研发费用同比增长87.65%。自研AI智能创作引擎ChatPV于2024年3月发布，涵盖“影视二创、一键成片、数字人、文生视频”等各类音视频创制作智能体服务，网页版和微信小程序版均已上线发布。与AI行业头部企业合作，于2024年7月与华为“昇腾云”达成战略合作；9月与大模型公司智象未来达成合作协议。
    投资建议：公司深耕内容版权行业已形成一定的资源壁垒，丰富采买及发行经验将助力业务增长。公司持续投入AIGC相关应用，内容生成或将于自身版权库相互促进开拓更多应用场景。AIGC技术发展存在不确定性，我们调整原公司预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.47/5.51/6.66亿元；EPS为0.17/0.21/0.25元/每股；PE为29.8/24.2/20.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、影视版权下游需求降低、AI技术发展不及预期等。

产品上行提振业绩，持续推进研发战略布局

利民股份(002734)
    投资要点
    事件：利民股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润0.81亿元，同比增长31.11%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长12.52%；毛利率19.48%，同比提升2.50pct。2025Q1单季度实现营收12.11亿元，同比增长22.28%，环比增长35.57%；归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长1072.59%，环比增长449.28%；毛利率23.97%，同比提升5.00pct，环比下滑0.55pct。
    农兽药特色布局。公司拥有原药11.02万吨、制剂13.27万吨产能，在国内农兽药行业形成较强比较优势。作为国内杀菌剂行业领军企业，公司代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等产品国内最大、国际领先，代森锰锌产能4.5万吨，市占率70-80%，三乙膦酸铝产能1.2万吨，市占率60-70%，参股公司新河公司百菌清产能3万吨，约占全球产能47%。杀虫剂方面，公司是国内最早从事阿维菌素、甲维盐、除虫脲、噻虫胺等工业化开发企业之一，拥有500吨阿维菌素、800吨甲维盐产能，市占率分别达25-35%、20-30%，居国内国际前列，噻唑膦产能300吨，市占率达25-30%。除草剂方面，公司布局已初具规模，拥有6000吨草铵膦、2000吨生物法制精草铵膦、1000吨硝磺草酮及500吨环磺酮产能。兽药方面，公司泰妙菌素年产能550吨，拥有年产500吨多杀菌素、500吨截短侧耳素、500吨泰乐菌素生产能力，可根据市场需求和价格合理安排发酵农兽药品种的柔性生产。
    多产品涨价带动业绩提升。从2024年二季度开始，农药市场呈现出逐步走出低迷态势、触底反弹迹象，进入三季度后，市场回暖特征更加明显，受生产成本持续上升、市场需求旺盛以及产品供货紧张等多重因素共同作用，包括利民在内有影响力企业纷纷发布价格上调公告。代森锰锌因2025年3月以来南美、东南亚等地区种植季备货需求旺盛带动，产线满负荷运行，公司暂停新订单报价，后续将根据市场动态调整价格策略。百菌清需求主要集中在南美洲尤其是巴西，由于气候条件导致的真菌病害爆发，需求增长显著，渠道库存处于低位，部分地区缺货。2023年12月百菌清含税价不到15000元，而2024年12月价格已涨至26000元，涨幅约为70%，截止2025年4月24日价格已达28000元/吨。历史上百菌清价格弹性较大，曾在2019年达每吨55000元高位，目前价格距离正常年份和高点仍有差距。阿维菌素、甲维盐等产品亦处于“零库存”状态，产能恢复周期长，短期内供需矛盾难缓解，价格上行趋势明确。阿维菌素、甲维盐原药价格从2024年3月开始上涨，2025年3月23日，据有关监测数据，阿维菌素精粉报价50万元/吨，较2024年2月的35万元/吨上涨了15万元/吨，涨幅42.86%；甲维盐原药报价70万元/吨，较2024年1月份的49万元/吨，上涨了21万元/吨，涨幅42.86%，目前两个产品价格相比历史价格还有较大差距。整体需求拉动对阿维菌素和甲维盐有利，行业产能集中在几家龙头企业，后市展望较乐观。除草剂产品目前处于价格历史低位，产品价格及毛利在一段时期内还将承受一定压力，利民股份不断加大技术研发投入，持续对现有产品进行技改提升、降本增效，巩固产品保持竞争力。
    优化研发战略布局，加速成果转化。利民统筹内部资源整合成立技术研发中心，有效承接完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”战略先导使命。先后与四川抗生素研究所、中科院微生物所、浙江工业大学、中国农业大学、东北农业大学、河南大学等多家科研院所公司建立战略合作关系。重点布局“生物合成”产品方向，实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级，目前生物发酵装置体积超10000立方。公司合成生物学实验室于2024年10月建成投入使用，提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度及生产经济性，推动生物合成产品产业化进程；依托控股子公司德彦智创，结合中国、日本、美国经验，加速新农药品种研发，积极探索AI+农药创制研发新思路，11月生测实验中心正式运营；2024年与巴斯夫达成战略合作框架协议，推进新农药在中国开发登记及商业化进程；与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。项目落地方面，500吨环磺酮、2000吨精草铵膦两个新项目均顺利达产；氟吡菌酰胺项目成功获得投资项目备案证；环磺酮酸项目完成了工艺优化，具备了项目建设条件；生物发酵产品领域实现多产品柔性化生产模式转化，提升该类产品应对市场需求能力。卓邦新能源项目已获得投资项目备案证，建成后将形成年产2万吨双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)(分三期实施)及联产1千吨氟化钙、3.8万吨盐酸、2.4万吨亚硫酸钠、1.1万吨氯化钾生产能力，目前已取得118亩土地使用权，已获得安评批复，正在推进环评和能评工作，以及建设图纸的深度设计，开始地勘与主要设备生产商考察工作。
    投资建议：利民股份是国内农药兽药领域特色企业，代森锰锌、百菌清产能领先，阿维菌素、甲维盐等品种涨价带动业绩向上，AI+生物合成加速研发转化，新能源项目储备有望构筑新增长点。我们预计公司2025-2027年收入分别为50.23/52.48/53.48亿元，同比增长18.5%/4.5%/1.9%，归母净利润分别为4.13/5.26/6.13亿元，同比增长407.2%/27.4%/16.7%，对应PE分别为12.5x/9.8x/8.4x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

业绩回暖，加速项目推进

亚钾国际(000893)
    投资要点
    事件：亚钾国际发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收35.48亿元，同比增长-8.97%；归母净利润9.50亿元，同比增长-23.05%；扣非归母净利润8.92亿元，同比增长-30.00%；毛利率49.47%，同比下滑9.25pct。2025Q1单季度实现营收12.13亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比增长-11.07%；扣非归母净利润3.84亿元，同比增长376.02%，环比增长1.88%；毛利率54.12%，同比提升1.03pct，环比提升3.83pct。
    产销维持高位，钾肥上行提振业绩，受益税收优惠。在稳产优产基础上，公司2024年钾肥产量再创历史新高，同时秉承国际和国内双循环、境内外联动弹性多元化销售策略，销量较上年同期也实现增长。2024年公司实现氯化钾生产181.54万吨，同比增长10.24%；销量174.14万吨，同比增长8.42%；收入34.64亿元，同比增长-10.06%；毛利率49.54%，同比下滑8.94pct；销售均价1989元/吨，同比增长-17.04%。其中2024Q4实现氯化钾生产49.17万吨，同比增长4.62%，环比增长2.74%；销量50.00万吨，同比增长20.16%，环比增长31.44%；收入9.82亿元，同比增长2.19%，环比增长19.20%；销售均价1964元/吨，同比增长-14.96%，环比增长-9.31%。2025年一季度，公司氯化钾生产50.62万吨，同比增长17.72%，环比增长2.95%；销量52.83万吨，同比增长76.98%，环比增长5.66%；收入12.13亿元，同比增长91.47%，环比增长23.49%；销售均价2295元/吨，同比增长8.18%，环比增长16.87%。此外，经老挝国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属亚钾老挝公司2024-2028年企业所得税税率由35%降低至20%，2024-2028年期间出口关税税率从7%降至1.5%，税率降低有利于提升公司利润率。
    持续推进钾肥扩建，加速矿建落地。亚钾是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发中国企业，也是东南亚地区规模最大钾肥生产商。公司目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。2023年1月公司第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，2024年4月公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置。公司当前氯化钾设计产能100万吨/年，2024年产能利用率181.54%，正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目矿建工作，其中小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作，力争尽快投产。公司持续升级掘采设备及连续运输系统，推进钾盐“采运选”多环节降本增效，提升矿山生产智能化水平，实现采收效率提升及生产成本降低。同时，公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，未来公司将进一步通过技术创新手段优化产品品质。公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局，提升资源综合利用水平，创造更多经济效益。此外，公司积极在老挝及全球其他具有潜力区域，探索与钾资源、钾肥产业形成协同效应伴生资源综合利用及农业领域协同发展业务机会。
    投资建议：亚钾国际在老挝拥有丰富钾矿资源，当前具备300万吨/年选矿能力，氯化钾当前设计产能100万吨/年处于超产状态，钾肥景气回暖带来业绩提升，第二个、第三个100万吨/年产能正加速推进，拓展非钾业务构筑长期成长。由于项目节奏和钾肥景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为60.63(原78.74)/72.65/84.75亿元，同比增长70.9%/19.8%/16.7%，归母净利润分别为18.46(原32.46)/25.55/30.42亿元，同比增长94.2%/38.4%/19.1%，对应PE分别为14.6x/10.6x/8.9x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

红人生态日趋完善，AI+平台赋创出海

天下秀(600556)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入40.66亿元（同比-3.23%）；归母净利润0.51亿元（同比-44.50%）。每10股派现0.086元（含税），不转增。
    广告市场增速放缓，24年公司业绩承压。据QuestMobile数据显示，2023年、2024年中国广告市场规模增速分别为7.6%、6.1%，预测今年增速将继续放缓至4.6%。2024年，公司虽积极降低成本与费用，但受市场波动和经济环境变化等因素影响，公司部分业务受到冲击，导致营收与利润有所下滑。
    AI赋能平台提质增效，生态逐渐完善。AIGC创新赋能：WEIQ平台逐步完善，截至2024年，累计注册商家客户数超20.8万（同比+4.22%）；海量客户积累为公司AIGC产品“灵感岛”筑基；面向中小商家的AIGC产品或带来新增量。平台提效助力红人变现：入驻WEIQ平台的MCN机构的数量达到19,161家（同比+10.92%），腰尾部红人获得收入占比87.0%，红人去中心化趋势验证公司判断。
    创新业务持续赋能出海探索。公司禀赋最大社交营销语料库，训练垂类模型，深度挖掘国内外客户需求。日本子公司株式会社IMSGROUP获小红书2025年度商业化跨境营销代理商资质；天下秀教育延续出海东南亚，与KOLS.ASIA集团签署2024-2025年度合作协议。各创新业务初具规模，推动24年公司境外收入同比增长63.28%，后续还可与主业红人营销平台形成联动。
    投资建议：禀赋红人生态，AI+平台赋创多元发展，将推动公司25年业绩提升。我们预测公司2025-2027年营收分别为42.25/44.31/46.91亿元；归母净利润分别为0.91/1.19/1.46亿元；对应PE为91.1/69.3/56.5倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、相关政策不确定性、AI落地不及预期等。

业绩迎来拐点，AI深度赋能各项业务

天娱数科(002354)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入15.79亿元，同比下降10.38%；归母净利润-1.18亿元，同比减亏89.15%。净利润为负因不在公司合并报表范围内的部分参股公司经营业绩下滑，在权益法核算下确认投资损失，公司对业绩下滑的子公司和参股公司计提资产减值准备，也对公司净利润产生不利影响。2025年Q1公司实现营业收入4.85亿元，同比增长31.15%；归母净利润0.05亿元，由亏转盈。
    AI营销SaaS叠加场景双轮驱动，移动应用分发PaaS广泛覆盖多领域。公司自研智慧广告大模型，专注于广告营销和智能投放决策。AI营销SaaS平台：平台新增注册用户351万人，累计注册用户802万人，服务企业客户5,073家。AIGC素材生成降本，其中AI生成有效脚本超6,700条，占比22.07%；平台生产的短视频200.4万支，由AI生成视频超18.8万支，占比9.4%。AI直播电商运营扩量，AI互动超395万条，占比82.49%，AI互动转化率持续攀升。移动应用分发平台总注册用户达3.36亿，服务移动应用数量超7,600个。
    空间智能MaaS+3D数据+云边端算力协同，打造通用具身智能平台。公司3D数据平台拥有超120万条3D数据、50万条多模态数据，其中包含10万机器人任务训练数据。2025年1月，公司Behavision平台亮相CES2025，展示在3D具身智能数据集、大模型等领域的最新成果。
    投资建议：公司具备大量优质数据以及自研大模型，凭借多元化场景业绩有望进一步提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40/0.51/0.65亿元；EPS为0.02/0.03/0.04元/每股；PE为222.4/174.8/138.6；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

主业稳健发展，多次分红回馈股东

海看股份(301262)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入9.79亿元，同比下降1.37%；归母净利润4亿元，同比下降2.38%。2025年第一季度公司实现营业收入2.35亿元，同比下降3.28%；归母净利润1.17%，同比增长7.45%。每10股派现0.50元（含税），共计2,085万元，现金分红总额占利润分配总额的比例为100%，不转增。
    核心业务稳步推进，微短剧等其他业务逐步增长。公司拓展IPTV业务多元发展，且独家运营山东IPTV集成播控服务经营性业务。2024年实现IPTV基础业务收入7.9亿元，基础业务有效用户达到1,685.05万户，实现IPTV增值业务收入1.39亿元。除IPTV业务的其他业务收入同比增长28.42%。
    公司积极分红回馈股东且总额丰厚。2024年内已完成两次分红，8月26日通过议案，每10股派现0.96元（含税），共计0.4亿元；12月20日通过议案，每10股派发3.50元（含税），共计1.46亿元。叠加本次分红，三次分红合计2.14亿元约占归母净利润的51.67%。公司年度股息率为3.35%，且分红政策延续稳健。
    转制文化企业税收优惠政策获得顺延。2024年12月，财政部、税务总局、中宣部联合发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，符合条件的企业至2027年12月31日继续免征企业所得税，目前公司正在申请该税收优惠政策，若取得资格将显著提高公司利润。
    投资建议：良好用户基础推动IPTV业务稳定发展，高频次分红回馈股东。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.43/4.66/5亿元；EPS分别为1.06/1.12/1.2元/每股；PE分别为21.4/20.4/19倍；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、收入来源集中度高、宏观经济下行等风险。

AI赋创+优质IP形成新增长曲线

上海电影(601595)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收6.90亿元（同比-13.19%）；归母净利润0.90亿元（同比-29.08%）。2025Q1，公司实现营收2.48亿元（同比+17.90%）；归母净利润0.65亿元（同比+41.55%）。拟每10股派现0.96元（含税），不转增。
    2024年影视产业承压，公司业务多元发展。2024年，面临票房下滑+观众消费行为变化，中国电影市场呈多元发展新趋势。公司在电影放映主业受影响的情况下，禀赋优质IP多元发展：广告业务毛利率92.03%（同比+5.20pct）、电影发行业务毛利率97.61%（同比+13.73pct）、知识产权转授权业务毛利率90.87%（同比+6.45pct），带动全年综合毛利率达到23.39%（同比+0.56pct）。
    降本提效，25Q1业绩回暖。得益于全国票房增长，公司收入规模扩大，25Q1毛利率提升至32.95%（同比+2.11pct）。降本控费：25Q1销售/管理/财务三项费用绝对值下降，费用率总体下降（同比-0.71/-1.90/-0.82pct），成本控制进一步优化。
    “3+1+X”矩阵促进业务多元增长。优质IP：携手星巴克、瑞幸咖啡、宝马等国内外品牌，年度合作项目全网声量71.2亿；《葫芦兄弟》《黑猫警长》《哪吒闹海》《大闹天宫》等经典IP多元渗透社交场景；《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》定档2025年暑期；“奇谭宇宙”有望贡献新内容及授权衍生收益。AI赋创：上影元联合Rokid出品《大闹天宫》AR数字美陈；与字节跳动旗下平台即梦AI达成战略合作，探索“AI+影视”。核心盈利能力持续增强，主业高质量发展。
    投资建议：降本提效业绩回暖，AI+IP赋创多元发展，我们预测公司2025-2027年营收分别为8.97/10.94/12.70亿元；归母净利润分别为2.39/3.14/3.89亿元；对应PE为54.3/41.4/33.4倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：影视大盘表现不及预期、IP商业化进度不及预期、AI落地不及预期等。

25年Q1毛利率同、环比提升，多品类步入放量期

汇顶科技(603160)
    相关事件：公司发布2024年年报，2024年，公司实现营收43.75亿元，同比下降0.75%，实现归属于上市公司股东的净利润6.04亿元，同比增长265.8%；公司发布2025年一季报，2025年Q1，公司实现营收10.64亿元，同比下降12.64%，实现归属于上市公司股东的净利润1.95亿元，同比增长20.29%。
    25年Q1毛利率同、环比提升，多品类新品步入放量期：2024年，受益于市场需求增加、公司新产品接连商用以及OLED渗透率提升，公司出货量达12.50亿颗，同比增长5.5%；受市场环境和竞争因素影响，导致公司产品的平均销售价格下降，实现营业收入43.75亿元，同比下降0.8%；毛利率方面，得益于芯片采购成本下降及公司对现有产品迭代产生的积极影响，毛利率从40.5%提升至41.8%；公司注重坚持提升研发效率，持续优化销售费用和管理费用，使得销售费用、管理费用、研发费用总体支出同比减少1.61亿元，同比下降10.9%。综合各方面因素，2024年公司实现归属于上市公司股东的净利润6.04亿元，同比增长265.8%，盈利能力大幅提升。2024年公司新品进展方面，超声波指纹传感器在vivo、小米、iQOO、REDMI、一加等国内知名手机品牌客户实现大规模商用，全年出货量超800万颗；公司新一代屏下光线传感器在vivoX200、iQOO13系列等旗舰机型实现商用，全年出货量约500万颗；NFC/eSE芯片顺利在国内知名品牌客户机型实现规模出货，全年出货量约300万颗。总体上，我们在2024年看到了公司未来业绩有望持续走强的明确信号，主要有三点：1、OLED屏幕在手机市场的份额持续提升，据Omdia预计，2024年全球OLED智能手机渗透率为55%，出货量6.61亿部，这意味着公司下游市场需求的持续扩容；2、三大新品线超声波指纹、新一代屏下光线传感器、NFC/eSE芯片已经开始导入终端客户，并处于加速渗透初期，这将成为公司未来几年营收增长的重点之一；3、公司产品迭代及晶圆成本的下降，成本得以优化，综合毛利率水平恢复成长，这一趋势在公司一季度进一步加强。2025年一季度，公司实现营收10.64亿元，同比下降12.64%，公司销售毛利率为43.34%，同、环比均有所提升。公司季度性营收同比下降主要是2024年Q1手机产业链相对高景气度叠加AMOLED屏幕渗透率快速提升导致的高基数所致，一般来说每年的一季度属于消费电子的传统淡季，公司在2025年Q1取得的营收水平超过了2024年Q2、Q3两个季度，我们认为显现出公司的营收能力在逐步加强，未来有望出现季度持续环增趋势，同时由于毛利率的回升，公司获利能力也有望持续增强。
    投资建议：根据公司2025年Q1的营收和利润表现，我们将公司2025-2026年营收预测由前期的62.69亿元、74.68亿元下调至55.29亿元、67.55亿元，预计2027年公司实现营收79.51亿元，将2025-2026年归母净利润预测分别由9.52亿元、12.31亿元下调至8.66亿元、11.87亿元，预计2027年公司实现归母净利润14.37亿元，2025-2027年对应的PE分别为37.6倍、27.4倍、22.7倍，维持买入建议。
    风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期。

盈利承压，强化氮磷产业链和资源布局

云图控股(002539)
    投资要点
    事件：云图控股发布2024年报，2024年实现营收203.81亿元，同比增长-6.37%；归母净利润8.04亿元，同比增长-9.80%；扣非归母净利润7.17亿元，同比增长0.40%；毛利率10.71%，同比提升0.53pct。其中2024Q4单季度实现营收46.85亿元，同比增长-16.66%，环比增长-0.14%；归母净利润1.35亿元，同比增长-23.65%，环比增长-37.17%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长-12.76%，环比增长-6.66%；毛利率10.92%，同比提升3.38pct，环比提升0.04pct。
    磷复肥稳定发展，纯碱黄磷拖累，业绩下滑。公司主要产品包括复合肥、磷肥(磷酸一铵）、纯碱（联碱法副产氯化铵等）、黄磷、磷酸铁等。2024年虽磷复肥量利齐升，但纯碱、黄磷出现量利齐跌，公司业绩下滑。磷复肥业务，2024年公司湖北荆州15万吨水溶肥、辽宁铁岭15万吨复合肥陆续投产，河南宁陵改建40万吨复合肥顺利完工，公司把握行业趋势，依托资源优势、产业链优势和磷酸分级利用优势，实现磷复肥收入114.30亿元，同比增长13.24%，毛利率14.12%，同比提升1.14pct，销量417.97万吨，同比增长10.59%，量利齐升，保持稳定的发展态势。联碱业务，2024年纯碱市场低迷，价格维持低位震荡，导致纯碱产品收入和毛利出现较大幅度的下滑，纯碱实现收入9.69亿元，同比下滑28.44%，毛利率15.65%，同比下滑11.63pct，销量58.21万吨，同比下降6.48%。磷化工业务，随着行业逐渐回归正常区间，销售均价同比小幅下滑，黄磷产品收入和毛利有所回落，公司紧跟市场变化实现满产满销，2024年黄磷实现收入12.78亿元，同比下降10.38%，毛利率17.50%，同比下滑3.88pct，销量6.14万吨，同比小幅下降0.97。其他产品方面，公司磷酸铁产品已达到三代及以上产品的市场要求，在安全性、稳定性和成本上继续保持竞争优势，加强头部企业开发和市场拓展，开发了当升蜀道、川发龙蟒、中创新航等优质客户，获得长期订单，2024年磷酸铁实现满产满销，产能利用率同比大幅提升，其他产品(包含磷酸铁、氯化铵、品种盐等)收入23.91亿元，同比增长30.88%，毛利率6.17%，同比下降2.56pct。此外，2024年公司贸易板块实现收入43.13亿元，同比变化-38.99%，毛利率1.05%，同比提升0.04pct。
    立足复合肥，完善一体化布局。云图控股立足复合肥主业，重点围绕氮、磷产业链上下游进行战略布局，形成磷复肥、磷化工、联碱和新能源材料业务协同发展的产业格局。磷复肥业务是公司核心业务，已建成除尿素外的氮肥、磷肥完整产业链，筑牢资源优势、磷酸分级利用优势以及产业链竞争壁垒，规模效应、产业协同效应和成本控制能力显著。截至2024年报口径，公司拥有复合肥、磷酸一铵产能745、43万吨，产能利用率分别为52.65%、108.32%，另有应城70万吨合成氨项目配套60万吨水溶肥、40万吨缓释肥以及新疆10万吨水溶肥共计110万吨复合肥产能在建。联碱业务是公司复合肥上游氮肥产业链的延伸和拓展，也是公司“盐—碱—肥”产业链关键环节，采用联碱法生产工艺，以氯化钠、合成氨为原料，生产纯碱和氯化铵产品。公司自有井盐资源，可为联碱产品生产提供充足的原料，同时，氯化铵产品可为复合肥生产提供低成本的氮肥资源。截至2024年报口径，公司拥有纯碱、氯化铵年产能60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨，旗下盐矿资源储量约2.5亿吨。磷化工业务是“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐”产业链的延伸和拓展，公司依托雷波当地丰富磷矿、水电资源以及水运便利，打造以黄磷为主磷化工产业链，成本优势、运输优势明显。截至2024年报口径，公司拥有黄磷年产能6万吨、磷酸盐5万吨、石灰30万吨及炉渣微粉30万吨，是全国商品黄磷实际产量最大的单体企业之一，市场竞争力处于全国前列；旗下磷矿石资源储量合计约5.49亿吨、磷矿采矿设计产能690万吨/年，砂岩矿资源储量1957.7万吨，未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，磷矿石原料自给自足，市场竞争力将有效提升。新能源材料业务是公司“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”磷酸分级利用产业链的延伸和拓展，选用铁法工艺使用铁和精制磷酸反应制备磷酸铁，截至2024年报口径，公司磷酸铁年产能5万吨，产能利用率106.76%，配套上游磷酸产能（15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸）。目前，公司磷酸铁工艺指标已达行业领先水平，产品合格率和一致性良好，客户认可度高，在安全环保、产品品质、技术积累和成本方面具有明显优势，使公司在激烈的行业竞争中脱颖而出，磷酸铁市场份额稳步提升。
    规划贵港项目，持续产能加码。为进一步完善产业布局，持续做大做强复合肥主业，2025年3月公司与贵港市及覃塘区政府签署投资合作协议书，拟在贵港覃塘产业园区投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目，项目总投资约159亿元人民币，分三期建设。一期投资约10亿元，用地约300亩，主要建设90万吨高效复合肥生产装置，配套建设仓储及辅助设施。二期投资约60亿元，用地约1200亩，主要建设100万吨/年合成氨、150万吨/年尿素、30万吨/年液体及颗粒硝铵、27万吨/年硝酸生产装置，并配套建设2×450吨/时燃煤蒸汽锅炉及仓储设施。三期规划投资约89亿元，用地约1500亩，主要建设100万吨/年合成氨、150万吨/年尿素、30万吨/年高效复合肥、60万吨/年尾气清洁剂、20万吨/年液体及颗粒硝铵、30万吨/年磷酸铁、15万吨/年磷酸铁锂、25万吨/年精制酸、21万吨/年双氧水、15万吨/年硝酸、25万吨/年空分液体产品、25万吨/年液体CO2、6万吨/年硫酸等生产装置，并配套建设一台450吨/时燃煤蒸汽锅炉，厂区铁路专用线。项目自开工之日起1年内一期项目装置建成投运，二期取得土地证后3年内二期项目装置建成投运，三期取得土地证后3年内其他装置建成投运。贵港项目充分利用贵港当地区位优势和政策支持，结合云图自身技术和产业链优势，进一步扩大公司产业规模，完善产业链和产能布局，提高公司盈利能力和市场竞争力。
    磷、盐矿丰富，资源优势明显。云图控股旗下拥有丰富优质磷矿、盐矿等资源，是未来氮、磷原料充分自给和稳定供应的重要基础，更是公司巩固产业链优势、持续发展的强有力支撑。公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿采矿权，磷矿资源储量合计约5.49亿吨。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约1.81亿吨，已取得400万吨/年的采矿证，正在开展东段磷矿的方案优化设计，进一步提高磷矿石高效综合利用；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39亿吨，已取得290万吨/年的采矿证，正在推进磷矿采选项目的建设；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，正在办理“探转采”的相关手续，上述磷矿采选工程项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后主要满足黄磷生产所需的硅矿石。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，为公司联碱及复合肥产品赋予了较强的成本控制和抗风险能力。
    投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外氮肥、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了电池正极材料前驱体磷酸铁，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司盈利能和竞争力。我们预计公司2025-2027年收入分别为223.64/245.83/271.60亿元，同比增长9.7%/9.9%/10.5%，归母净利润分别为9.14/10.76/12.85亿元，同比增长13.7%/17.7%/19.5%，对应PE分别为10.2x/8.7x/7.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

经营质量持续优化，海外布局加码

中岩大地(003001)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入7.88亿元，同比-14.01%；归母净利润0.62亿元，同比+230.08%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+414.11%。其中Q4实现营业收入2.31亿元，同比-5.16%，环比+55.66%，归母净利润0.26亿元，同比+303.24%，环比+59.06%。
    岩土主业提质增效，盈利能力显著提升。2024年，公司实现归母净利润0.62亿元，同比+230.08%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+414.11%，毛利率24.89%，同比+7.67pct，创2021年以来新高，盈利能力实现较大增长。公司聚焦国家战略，依托“核心技术+核心材料”的双轮驱动优势，积极参与国家重点项目和工程建设，提高市场份额和优质项目占比，地产业务在营收中占比逐年下降，对公司影响大幅减弱。岩土工程/产品销售全年分别实现收入6.18/1.35亿元，毛利率分别为26.21%/12.14%，同比+7.7pct/+4.62pct。公司岩土工程收入占比78.4%（同比+2pct），虽营收同比有所下滑，但利润高增印证了优质项目占比的不断提升。
    核电、港口等领域不断突破，海外布局加码。2024年，公司承接的金七门核电（中标金额1.59亿）、浙江某重点港口等国家重点项目有序推进。2025年3月，公司成功中标中广核某核电陆域场地咨询项目，并分别与中国核工业第二二建设有限公司、中国葛洲坝集团市政工程有限公司正式签署战略合作协议。同时，公司积极响应“一带一路”，已先后在越南、新加坡、马来西亚设立子公司，加速全球化布局。目前，公司在马来西亚等地区岩土工程领域存在多个"核心技术+核心材料"的应用场景跟踪项目。公司将积极响应“一带一路”倡议，以核心技术+核心材料为支撑，实施“本地化+差异化”海外市场策略，聚焦沿线国家基础设施建设需求，通过技术输出、项目合作等多元模式，实现海外重大项目从0到1的突破。
    在手订单充沛，经营质量持续优化。24Q4公司新签订单4.58亿元，同比+695.17%，环比+107.04%，获取订单能力明显增强。截止24年末在手订单6.28亿元，环比+9.79%，有望支撑未来业绩。同时，公司经营质量明显提升，24年经营活动产生的现金流量净额0.44亿元，同比+141.18%。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/8.30%/3.88%/-1.05%，同比分别-0.63pct/-0.12pct/-0.08pct/-0.10pct，费用管控能力出色。
    投资建议：公司在核电、水利水电、港口等国家战略领域取得突破，确立“核心技术+核心材料”双轮驱动，服务国家战略方向，随着地产业务对公司的影响减弱，盈利能力有望进一步提升。我们看好公司未来的成长空间，预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.46、2.46和3.20亿元，对应EPS为1.15、1.94和2.52元，PE为35、21、16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、基建投资不及预期。2、新品研发低于预期。3、海外市场拓展不及预期。

业绩稳中有增，经营韧性凸显

华鲁恒升(600426)
    投资要点
    事件：华鲁恒升发布2024年报，2024年实现营收342.26亿元，同比增长25.55%；归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%；扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%；毛利率18.71%，同比下降2.14pct。24Q4单季度，实现营收90.46亿元，同比增长14.31%，环比增长10.26%；归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%，环比增长3.52%；扣非归母净利润8.11亿元，同比增长1.38%，环比增长-1.38%；毛利率15.10%，同比下滑2.67pct，环比下滑2.46pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税），拟分红金额6.37亿元，叠加2024年半年度分红6.37亿元，2024年合计分红金额12.74亿元，占2024年度归母净利润32.64%。
    顶住市场压力，降本提质，经营稳中有进。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，大部分产品价格持续下行、低位震荡，企业经营面临较大压力。面对诸多困难因素，公司直面市场，顶住压力，内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，统筹存量优化和增量升级，发挥成本领先优势，保持了运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。分板块看，2024年公司新能源材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为164.33、25.11、72.97、40.70亿元，同比变化6.19%、-6.12%、28.55%、98.34%；毛利率分别为13.07%、6.54%、29.90%、27.62%，同比提升-4.17pct、-6.33pct、-5.17pct、6.67pct；销量分别为255.22、58.74、471.15、155.04万吨，同比变化17.12%、12.62%、44.54%、116.72%。展望后市，化工行业景气度偏低，直观表现为产能过剩、需求偏弱、同质化竞争严重。华鲁将一方面深入研究传统产业改造提升和未来产业超前布局，统筹推进内涵式发展和高端化发展；一方面苦练内功，巩固存量的低成本、精益化、可持续竞争优势，进一步夯实管理基础，降本增效、提质增盈，提升公司应对周期波动能力。公司预计2025年实现销售收入347亿元。
    存量优化+增量升级，积极提供新动能。华鲁恒升以煤化气平台为基础，依托洁净煤化气技术，构建了可持续发展的产业技术平台，协同推动德州本部及荆州基地“一体两翼”发展。公司深入挖潜增效，低成本优势得到进一步巩固，深耕销售渠道，拓展市场空间，主要产品市场占有率稳中有升，着眼节能降耗、扩能增盈，积极实施在线优化创新，以技术升级发掘装置潜力，确保了装置安全、稳定、高效、长周期运行，继续保持行业先进水平，传统产品扩能提质、扩市增盈，液氨、醋酸市场占有率显著提升，有机胺产品市场占有率保持前列，新能源新材料产品拓宽应用领域，组合营销，做到利润最大化。截止2024年报，公司拥有尼龙6切片、己二酸、碳酸二甲酯、尿素、DMF、醋酸产能分别为20、52.66、60、307、48、150万吨，产能利用率分别为112.47%、52.33%、102.11%、111.99%、47.68%、96.15%，己二酸产能利用率较低主因2024年底新增投产20万吨，投产时间较短，后续有望逐步爬坡贡献增量。产品市场地位方面，公司己二酸国内市占率约20%；异辛醇市占率约10%；碳酸二甲酯产能全球第一，国内市占率保持30%以上，国内锂电电解液市占率60%以上；DMF国内市占率达30%；甲胺国内市占率50%以上。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
    投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，具有一头多线柔性联产和低成本优势，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性。由于宏观环境和行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为366.10(原377.74)/388.02(原413.03)/409.59亿元，同比增长7.0%/6.0%/5.6%，归母净利润分别为43.68(原57.70)/48.87(原66.88)/53.09亿元，同比增长11.9%/11.9%/8.6%，对应PE分别为10.1x/9.0x/8.3x；维持“增持”评级。
    风险提示：新增扩产超预期；贸易摩擦风险；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

市占率保持行业领先，25Q1业绩高增

中国西电(601179)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业总收入222.81亿元，同比+5.07%；实现归母净利润10.54亿元，同比+17.5%。其中24Q4实现营业总收入70.35亿元，同比+2.7%；实现归母净利润2.67亿元，同比-24.85%。2025年第一季度，实现营业收入52.45亿元，同比+11.27%；归母净利润2.95亿元，同比+42.10%。
    核心业务稳增，受益特高压建设提速。报告期内，公司实现主营业务收入218.27亿元，同比+5.98%；主营业务毛利率20.70%，同比+2.91pct。其中，开关/变压器分别实现收入85.04/92.18亿元，同比分别+10.97%/+17.83%。毛利率分别实现26.52%/14.35%，同比分别+1.29pct/+5.88pct，开关和变压器业务的稳定增长是驱动整体收入增长的关键因素。受益于输变电产品销售高增及高毛利产品收入占比上升，公司25Q1营收52.45亿元，同比+11.27%；归母净利润2.95亿元，同比+42.10%，实现业绩高增。2024年，公司输变电设备24-2/24-3/24-4/24-5/24-6/25-1批次分别实现中标约12.65/13.80/12.03/8.25/5.63/14.43亿元，中标金额分别位列1/1/1/1/2/2；特高压设备24-1/24-2/24-3/24-5/24-6批次分别实现中标2.10/2.49/18.34/13.31/17.07亿元，中标金额分别位列2/2/1/2/1，市占率保持行业领先地位。从电网投资规模与特高压建设进展来看，24年电网工程投资达6083亿元，同比增长15.3%。特高压建设加速，全年建成投运3项工程，累计达“22交16直”38项，年内设备招标262亿元。2025年国网计划投资首破6500亿元，重点推进蒙西至京津冀、藏东南至粤港澳大湾区等跨区输电通道，公司有望持续受益。
    市场业绩多点突破，拓展全球市场。公司通过构建“一级统领、二级支撑”营销体系深化全员协同，实现网内市场提质扩量，其中特高压占有率行业领先、国网集采中标量及占有率创历史新高。网外市场加速突破，核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目，海上风电市场连续中标多个海上升压站，抽水蓄能市场中标三峡集团多个电站发断产品。公司在国际市场上持续拓展，新签合同额稳步提升，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家。设备类出口占比提升，中标巴西东北部新能源送出特高压直流项目换流变设备、土耳其阿库尤550千伏组合电器项目，形成“网内稳基、网外增量、国际突破”的全域市场增长格局。与此同时，全球能源转型加速驱动新能源并网需求激增，欧洲、日本等发达经济体电网设备老化问题凸显，中国输变电装备凭借技术适配性、成本优势及全产业链协同能力，加速向海外市场渗透。
    创新驱动，研发投入保持高强度。全年研发投入11.27亿元，研发投入强度5.08%，成功申报“550千伏大容量真空开断环保气体绝缘型GIS”等7项国家级项目。全球首支40000安胶浸纸电容式大电流套管通过国家级行业鉴定，国资委“1025”二期任务收官，成功研制世界首台210千安环保型发电机快速断路器、国内首台±550千伏直流GIS等8项装备入选国家首台套目录，实现国产化替代。低噪声特高压电抗器、自主化光控换流阀阀控系统等39项新产品通过行业鉴定。公司将持续聚焦科技创新，推动“一核四极”现代产业体系建设，加速同核扩张与孵化裂变，特别是在智能电网、海上风电、新能源等新兴业务领域的拓展。依托基础研究平台攻克“卡脖子”关键技术，强化重大装备研制，支撑新型电力系统建设。
    投资建议：公司是国内能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先企业，是中国电气装备集团所属历史积淀厚重、成套能力强、研发制造体系完整、国际化程度高的上市公司，有望持续受益我国特高压线路的建设及海外市场的持续开拓。预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.48、19.57和24.43亿元，对应EPS为0.3、0.38和0.48元，PE为21、16、13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、电网投资低于预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。

2025Q1业绩实现扭亏，AI+文旅新业态多元发展

风语筑(603466)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入13.76亿元（-41.44%）；归母净利润-1.35亿元（-147.97%）。2025Q1，公司实现营业收入3.82亿元（+29.81%）；归母净利润0.40亿元，扭亏。拟每10股派现2.00元（含税），不转增。
    降本增效提升内控，业绩承压坚持分红。2024年，面对错综复杂的经济形势，公司坚持稳健发展的经营策略，全面强化应收账款管理体系和业务项目筛选。虽然营业收入有所下降，但销售回款较2023年增加5,956.19万元，达到18.13亿元，销售收现比同比提升131.72%。坚持分红：公司在业绩亏损情况下仍坚持分红，全年现金分红1.19亿元（含税）。按4月18日收盘价计算，公司股息率2.10%，分别高于2021/2022/2023报告期0.33/1.84/0.71pct，维护股东权益。
    2025Q1扭亏企稳，费用率优化显著。公司2025Q1收入提升的同时，毛利率提升至31.49%（同比+8.49pct），主要得益于完工项目增加带来的规模效应；销售/管理/财务/研发四项费用率总体下降，同比-2.81/-2.99/+0.81/-1.56pct，成本控制进一步优化，推动业绩扭亏。
    积极拥抱具身智能，AI+文旅新业态多元发展。公司全面升级“IP+科技+运营”三位一体的服务生态体系，积极拥抱AI与具身智能，引领展览展示与文旅体验实现智能化升级，构建可持续运营的数字化生态；通过“IP孵化-场景构建-运营增值”闭环体系将静态文化资源转化为动态消费场景，为区域文旅产业升级注入新动能。
    投资建议：业绩扭亏+坚持分红，科技赋能规模优势，我们预测公司2025-2027年营收分别为16.23/20.03/23.63亿元；归母净利润分别为1.57/2.49/3.31亿元；对应PE为36.1/22.8/17.1倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、回款进度不及预期、宏观环境波动风险等。

盈利短期承压，项目推进助力长期发展

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：万华化学发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收1820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比增长-22.49%；扣非归母净利润133.59亿元，同比增长-18.74%；毛利率16.16%，同比下滑0.63pct。2025Q1实现营收430.68亿元，同比增长-6.70%，环比增长24.96%；归母净利润30.82亿元，同比增长-25.87%，环比增长58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比增长-26.33%，环比增长25.07%；毛利率15.70%，同比下滑1.93pct，环比下降3.81pct。
    行业景气低迷，计提减值准备及资产报废，盈利承压。2024年国际环境复杂多变，地缘政治动荡、区域冲突不断，全球经济格局深度调整，产业链、供应链加速重构，部分国家和地区贸易保护措施频出，国际贸易紧张局势进一步加剧，全球经济增速低迷。受市场需求疲软、能源价格高企、贸易阻碍增多等因素的影响，石化化工行业投资整体放缓，竞争持续加剧，产品价格下行，企业经营效益面临压力。分板块看，2024年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料分别实现收入758.44、725.18、282.73亿元，同比分别增长12.55%、4.60%、18.61%；毛利率分别为26.15%、3.52%、12.78%，同比分别变化-1.54pct、0.01pct、-8.64pct；销量分别为564、547、203万吨，同比增长15.40%、15.69%、27.65%。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，其中聚氨酯、精细化学品及新材料销量和收入保持两位数增长，但毛利率出现下滑，石化板块销量收入增长，毛利率稳中略增。同时，公司2024年计提资产减值准备合计9.43亿元，资产报废损失合计8.90亿万元，合计减少合并财务报表利润总额18.32亿元。
    产能加码，新项目推动产销增长。公司已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品和新材料产业集群，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。2024年4月，福建工业园MDI装置完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能；2024年12月，宁波工业园MDI装置完成了产能从120万吨/年至150万吨/年的技改扩能；2024年9月PC大修后产能为60万吨；2024年5月，特种聚醚项目投产。聚氨酯板块，据2024年报口径，聚氨酯产能650万吨/年，产能利用率88%，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商；其中MDI产能380万吨/年，同时万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年；TDI产能111万吨/年，同时万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年；聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应，公司聚醚业务总产能159万吨。石化业务板块，万华依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4产业链及价值链，致力于成为具有独特竞争优势、最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商；烟台产业园PO/AE一体化项目219万吨/年，产能利用率达96%，烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目产能353万吨/年，产能利用率100%；2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功，产品质量达到行业领先水平；2025年初，万华烟台25万/年LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。精细化工品及新材料业务板块，包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元，其中2024年设计产能为60万吨/年PC项目和16万吨/年PMMA项目，产能利用率分别为78%、73%。
    研发储备多点开花，积蓄未来增长新动力。万华持续聚焦电池、人工智能、营养化学品、合成生物学、电化学、特种材料等前瞻性领域，与三十余家知名高校达成产学研深度合作，共同推动化学材料领域的技术创新和成果转化。公司2024年全年研发投入45.50亿元，主要围绕现有装置迭代升级、高端化工新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展技术研发等方面展开。在现有装置迭代升级方面，公司开发并投用超低盐酸比等多项新技术，突破装置运行瓶颈，推进MDI、TDI装置扩能，保持公司MDI、TDI产品全球领先优势；深度优化石化产业链全流程，POCHP装置单套产能达到世界最大，投用多元醇新工艺，各项指标行业领先。在高端化工新材料突破方面，公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功，运行情况良好。在电池材料技术攻关方面，公司打通石墨负极、硅碳负极、树脂基硬碳负极等三大负极材料全流程，持续开发正极材料差异化新技术，加速技术升级。在可持续发展技术研发方面，公司持续培育可降解材料产业，加速开发低成本方案；推进聚氨酯回收进程，形成产品全生命周期的服务方案；推进CO2资源化利用方案落地，助力低碳经济发展。
    投资建议：万华化学聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产不断延伸，持续技改扩能，深化研发储备积蓄未来新增长点。由于宏观环境和行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为2078.35(原2301.45)/2203.31(原2539.99)/2451.48亿元，同比增长14.2%/6.0%/11.3%，归母净利润分别为145.26(原240.06)/171.51(原271.88)/208.16亿元，同比增长11.5%/18.1%/21.4%，对应PE分别为11.9x/10.1x/8.3x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；贸易摩擦风险；安全环保风险。

新股覆盖研究：泽润新能

泽润新能(301636)
    投资要点
    下周二（4月22日）有一家创业板上市公司“泽润新能”询价。
    泽润新能（301636）：公司专注于新能源电气连接、保护和智能化技术领域，为客户提供光伏组件接线盒产品一体化解决方案。公司2022-2024年分别实现营业收入5.22亿元/8.44亿元/8.76亿元，YOY依次为75.92%/61.77%/3.75%；实现归母净利润0.86亿元/1.20亿元/1.31亿元，YOY依次为128.67%/39.06%/9.30%。
    投资亮点：1、公司是全球光伏组件接线盒的核心供应商之一；依托其产品的技术先进性，公司优质客户资源丰富。公司自2011年以来深耕光伏组件接线盒十余年，坚持以技术驱动产品推陈出新；智能接线盒领域，2015年起先后推出中国大陆首款通过TUV莱茵认证的子串级智能优化器产品ZS和三分体智能接线盒Z8S；针对光伏组件大功率发展趋势，2021推出全球首个取得TUV莱茵35A认证的光伏组件接线盒Z8X；针对海上光伏场景，推出了全球首个通过国家光伏质检中心CPVT深蓝海洋认证的接线盒产品Z8H；2022年，又开创式除去盒体中的导电器件、推出行业首个两部件结构接线盒Z8C；此外，还前瞻性布局如针对HJT、钙钛矿等下一代电池技术的光伏组件适配的接线盒的研发工作。依托产品等方面优势，公司与客户A、Maxeon、Sonnenkraft等国际知名光伏组件企业，以及TCL中环、阿特斯、亿晶光电、润阳股份等国内领先的光伏组件厂商建立了良好合作，且基本有3-5年的合作历史；据招股书披露，2024年公司占其中的客户A、TCL中环、亿晶光电、Maxeon、正信光电同类产品采购份额的40%-80%；同时，TCL中环关联投资主体厦门TCL、天津中环合计持有公司股份2.88%，彰显对公司发展及长期合作的信心；结合光伏行业协会数据测算，2024年公司在全球光伏组件接线盒市场的占有率达7.40%。2、公司积极横向拓展，加快对新能源汽车连接和保护的功能嵌件产品的布局，有望打造公司业务新的增长点。公司已与骆驼集团签署战略合作协议，成为其新能源汽车辅助电源电池盒的重要供应商，并通过骆驼集团向宝马、奔驰、小鹏、蔚来等多家整车厂商供应新能源汽车辅助电源电池盒，其中小鹏车型和蔚来车型项目辅助电源电池盒已实现量产供应，宝马车型项目和奔驰车型项目的辅助电源电池盒已进入中批量试产阶段；根据招股书披露的公司与骆驼集团签订的战略协议，如公司就近骆驼集团建立生产基地且产品的各项指标符合其要求，其采购比例不低于70%；预期募投项目（临近骆驼集团襄阳生产基地）的落地，将为双方长期稳定合作奠定良好基础。同时，公司与武汉嘉晨合作、成为其BDU电池盒供应商，目前合作的首款BDU电池盒也已开启中批量试产；此外，公司还开展了新能源汽车三电系统核心部件中的电气连接与保护产品的开发与布局，有望为公司带来新的利润增长点。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取通灵股份、快可电子等从事光伏组件配件行业企业为泽润新能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为14.13亿元，平均PE-TTM（算数平均）为27.89X，平均销售毛利率为23.12%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

稳中求进多元发展，AI+政策保驾护航

皖新传媒(601801)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入107.49亿元（-4.40%）；利润总额8.65亿元（+2.85%）；归母净利润7.05亿元（-24.67%）；扣非归母净利润7.58亿元（+0.50%）。每10股派现1元（含税），不转增。
    成本有效优化，主业稳健发展。2024年，占公司总收入40.62%的一般图书及音像制品业务实现收入43.66亿元，得益于采购成本的控制与产品结构的优化，该业务毛利率升至36.86%（+2.30pct），带动公司整体毛利率提升到22.17%（+0.76pct）。税收优惠延续：2025年，政策明确延续文化国企税收免减优惠，公司仍将享受所得税免缴和图书批发、零售环节增值税免征优惠。
    分红稳健回馈股东，回购彰显向好信心。2024年，公司分红情况表现稳健，全年现金分红3.92亿元（含税），分红率55.6%；加上1.56亿元的股份回购，合计总额达5.48亿元，约占归母净利润77.71%。按4月15日收盘价计算，含回购金额/不含回购金额的股息率分别为4.2%/3.0%，显著高于中国10年国债收益率1.66%。分红政策延续稳健，或有效提振市场信心。
    创新驱动，新兴业务加速突破。数智融合：公司全力打造全业态电商矩阵，2024年电商业务实现销售码洋8.25亿元（+42.24%）。智慧教育：推出皖新阅读大模型，旗下美丽科学平台与科大讯飞联合研发及发布全国首个基于AI大模型的科学教育平台产品，探索“AI+教育”落地。科技+新业态有望赋能公司业务多元发展。
    投资建议：主业稳增+数智融合，税收优惠延续，我们预测公司2025-2027年营收分别为110.17/112.97/115.91亿元；归母净利润分别为8.62/9.65/10.68亿元；对应PE为15.1/13.5/12.2倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：数字阅读用户增长不及预期、AI落地不及预期、宏观环境波动风险等。

营销业务稳中向好提质增量，算力业务迎增长

浙文互联(600986)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入77.03亿元，同比下降28.8%；归母净利润1.58亿元，同比下降17.92%。第四季度实现营业收入21.05亿元，环比增长16.06%。主要系公司效果营销板块调整和优化客户结构，消减低效业务所致。公司实施2024年前三季度权益分派，每10股派发现金红利0.5元（含税），不转增。
    坚持高质量发展，稳定存量拓展增量。2024年公司毛利率稳定提升，同比增长2.3pct。业务分为数智营销板块（品牌营销、效果营销）与数字文化板块。品牌营销：2024年营收34.21亿元，同比增长12.42%，在汽车领域保持市占率领先，与全国超75%以上的头部汽车品牌建立合作。效果营销：主动优化业务结构，消减低效业务以提升经营效率。与字节系、腾讯、快手等平台合作，营收42.27亿元。2025年初公司公告拟收购星巢网络80%股权，完善电竞游戏产业布局。
    紧抓文化科技创新，AIAgent与算力业务有望形成新增长极。2024年研发费用同比增长9.47%。公司打造“好奇系列”AIAgents矩阵；投入数字文化算力底座业务，2024年与2025年Q1取得订单落地。公司成立浙文智算、浙文蓝耘智算等主体，面向国内模型工场、智能驾驶等企业提供算力服务及技术运营支持服务，并参与投资浙江自贸区海城融资租赁公司。截止2025年4月12日，公司已为智驾、模型工场等客户累计交付算力近4800P。
    投资建议：公司夯实数字营销领域地位且业务持续增长，同时投入推动AI相关研发与算力业务有望形成第二增长曲线。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.61/3.31/3.98亿元；EPS分别为0.18/0.22/0.27元/每股；PE分别为42.8/33.8/28.1倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、商誉及资产减值风险、AI技术发展不及预期等。

核心业务稳健增长，显著受益电力市场化推进

国能日新(301162)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入54975.79万元，同比+20.50%；实现归属于上市公司股东的净利润9358.84万元，同比+11.09%。其中24Q4实现营业收入18497.63万元，同比+25.42%；实现归属于上市公司股东的净利润4037.41万元，同比+24.52%。
    业绩稳健增长，核心业务提速。2024年，公司实现营业收入54975.79万元，同比+20.50%；实现归属于上市公司股东的净利润9358.84万元，同比+11.09%；全年整体毛利率实现65.92%，同比-1.63pct，保持较高水平。新能源发电功率预测、新能源并网智能控制系统两大核心产品线均实现两位数增长，盈利能力维持较高水平，其中功率预测实现收入30947.46万元，同比+15.55%，毛利率69.34%；并网智能控制系统实现收入12394.78万元，同比+28.01%，毛利率54.85%。
    功率预测双线推进，分布式需求释放。公司2024年净新增电站用户数量达755家，同比+21.03%，功率预测服务的新能源电站总数达4345家，细分行业市占率保持领先，服务规模保持了稳定增长的良好态势，优势地位进一步凸显。在强化规模优势的基础上，公司持续推进垂类气象预测大模型的自主研发。2024年10月，公司正式发布「旷冥」新能源大模型，「旷冥」模型广泛应用于新能源功率预测、极端天气预警、电力现货市场出力预测等多个关键场景，提升了功率预测的准确性与稳定性。公司功率预测业务基本盘具备较强增长动能，集中式市场方面，风光大基地建设稳步推进，公司功率预测市场份额稳中有升；分布式市场方面，从“盲控盲管”向“四可”转变，市场更大，相关省份已出台相关功率预测要求，公司有望打开分布式更广阔市场。
    创新业务突破3000万，多省布局显成效。2024年，公司创新产品（包含虚拟电厂、储能能量管理系统、微电网能源管理系统及电力交易）的业务收入3080.98万元，同比+23.93%，该业务占公司整体营收占比5.60%。其中，公司虚拟电厂业务已在陕西、甘肃等多个省份获得准入资格并开展分布式光伏或工商业储能示范项目；储能业务持续完善储能产品服务体系，推出新版本"储能云管家"，新增运检调试模式、分布式功率预测等多项功能；微电网项目在伊拉克、乍得等区域成功落地并实现平稳运行；电力交易产品已实现在山西、山东等五省的布局应用，并拓展用户侧市场。近日，国家发改委、能源局发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》，明确到2027年，虚拟电厂建设运行管理机制成熟规范，参与电力市场的机制健全完善，全国虚拟电厂调节能力达到2000万千瓦以上；到2030年，虚拟电厂应用场景进一步拓展，各类商业模式创新发展，全国虚拟电厂调节能力达到5000万千瓦以上。随着我国电力市场化、需求侧管理等相关政策加速落地，公司创新类产品线成长空间值得期待。
    投资建议：公司作为新能源发电功率预测市场的领跑者，持续拓展电力交易、智慧储能、虚拟电厂等相关创新产品，受益于新型电力系统建设的稳步推进。当前，电力市场化改革持续向纵深推进，辅助服务、现货市场以及全国统一电力市场建设方面提速，我们看好未来公司的成长空间。预测公司2025-2027年收入7.12/8.98/10.83亿元，归母净利润分别为1.21/1.54/1.94亿元，对应EPS1.21/1.53/1.93元，PE48/38/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源装机不及预期；政策落地不及预期；行业竞争加剧。

“两机”业务订单饱满，低空经济抢占先机

应流股份(603308)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。报告期间，公司实现营业收入25.13亿元，同比+4.21%，归母净利润2.86亿元，同比-5.57%。其中24Q4营业收入6.0亿元，同比-0.31%，归母净利润0.6亿元，同比-0.14%。
    产品结构调整显成效，两机业务实现跨越发展。近年来公司主营业务收入中高温合金产品、高端精密铸件、新型材料和成品装备等占比不断提升，产品结构调整取得显著成效。全年整体毛利率34.24%，同比-1.93pct，单季度看24Q4毛利率35.35%，同比+1.37pct。研发费用率12.13%保持高位，持续投入支撑技术壁垒。公司"两机"核心零部件业务进入高速增长期，全年在手“两机”订单突破12亿元，燃气轮机领域，成功攻克E、F、G/H等级多款型号燃气轮机的技术难题，全年燃气轮机产品接单增幅达102.8%；航空发动机板块取得重大突破，成功开发长江1000/2000发动机80余种关键部件，其中长江1000四号轴承座完成适航取证，深度参与国际LEAP发动机供应链，多款机匣产品全球市场占有率领先。公司两机业务已构建高护城河，看好全球能源转型背景下AIDC建设需求爆发及军民两用带动下，两机业务的增长潜力。
    核能业务全方位布局，受益行业景气度提升。公司在核能领域持续创新突破，完成10台"华龙一号"核一级主泵泵壳交付。报告期内，研制出全球首台反应堆压力容器模块化金属保温层，核辐射防护服装及医用电离辐射防护产品研制成功，打破国外垄断；承接合肥能源研究院TF磁体测试杜瓦项目，通过了整体真空度测试，国家重点项目订单完成全部产品交付，将积极参与新一轮招标。我国核电“热堆-快堆-聚变堆”三步走路线明确，2019-24年，我国核准核电机组数量分别为4/4/5/10/10/11台，呈现出积极安全有序发展势头，相关核电设备、核能材料需求有望逐步进入释放期，公司核能核电业务有望充分受益。
    低空经济布局成效显著。公司紧抓低空经济发展机遇，成功完成YLWZ-300涡轴发动机整机验证并实现首批产品交付，为eVTOL飞行器、大型无人机等新兴航空器提供先进的涡轮混合动力解决方案；同时通过旗下六安金安A1类通用机场的正式运营，构建起集“整机制造-运营维护-试飞验证”于一体的综合服务平台；在无人航空器领域，公司研发的600公斤和1100公斤级无人直升机已顺利完成高原、海洋等复杂环境测试及首飞验证，为拓展特种应用场景奠定坚实基础。公司是低空经济中稀缺的从飞机发动机到整机制造再到机场运营的标的，航空产业链条完整，布局多年，有望成长为安徽低空经济生态主导型企业。
    投资建议：近年来两机、核电等下游迎景气，新产品进入放量周期，随着产能利用率的提升，看好公司盈利弹性的逐步显现；低空领域公司布局多年，在政策密集推动下，全产业链条及区域优势彰显，有望复制两机业务成长路径，成为新增长极。预计公司2025-27年归母净利润分别为4.14、5.45和6.78亿元，对应EPS为0.61、0.80和1.00元，PE为30、23、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、新业务进展不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、海外业务拓展不及预期与汇率变动风险。

新股覆盖研究：江顺科技

江顺科技(001400)
    投资要点
    下周二（4月15日）有一只主板新股“江顺科技”申购，发行价格为37.36元，发行市盈率为15.32倍（每股发行价格/每股收益，每股收益按2024年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者净利润除以本次发行后总股本计算）。
    江顺科技（001400）：公司主要从事铝型材挤压模具及配件、铝型材挤压配套设备、精密机械零部件等产品的研产销。公司2022-2024年分别实现营业收入8.92亿元/10.43亿元/11.36亿元，YOY依次为20.35%/16.82%/9.01%；实现归母净利润1.39亿元1.46亿元/1.55亿元，YOY依次为33.95%/5.14%/6.30%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长1.73%至5.72%，归母净利润较上年同期增长1.23%至7.56%。
    投资亮点：1、公司是国内少数能够提供挤压模具及挤压配套设备一站式服务的企业之一，有望受益于“以铝代钢”趋势的加速推进。公司深耕铝型材挤压生产配套产品领域20余年，2018年起通过业务重组，公司在铝型材挤压模具业务的基础上，新增铝型材挤压配套设备制造等业务，使其成为国内少数能够提供挤压模具及挤压配套设备一站式服务的企业之一，形成较强的产品协同优势；同时，据中国有色金属加工工业协会出具的证明，公司相关产品在制造精度、综合寿命、稳定性及设备的自动化程度均达到国内领先水平。截止目前，公司已积累了大批优质客户资源，与华建铝业、栋梁铝业、鑫铂股份、豪美新材、敏实集团、旭升集团、兴发铝业等国内大型铝业厂商，以及WISPECO等海外知名铝型材制造企业建立了长期、稳定的合作关系；据招股书披露，2023年，公司铝型材挤压模具核心业务的国内市占率约6%、业内排名前列。预计随着“以铝代钢”趋势深化，尤其是在新能源汽车、光伏、轨道交通等新兴领域的需求提升，公司为代表的铝型材相关制造厂商有望具备良好的发展前景。2、公司募投项已提前建设并实现部分转固，为后续发展奠定坚实的产能基础。2022年至2024年，公司铝型材挤压模具产品及精密机械零部件产品的产能利用率较高、大多为90%以上。为缓解公司产能趋紧等发展瓶颈，公司募投资金聚焦主业，主要投向“铝型材精密工模具扩产建设项目”及“铝挤压成套设备生产线建设项目”，以实现模具和铝挤压成套设备加工生产环节的扩产；上述两项募投项目建成后，每年将新增模具80,000套、相当于2024年模具产能的66.85%，新增设备450套/年、相当于2024年设备产能的98.68%。据招股书披露，截至2024年12月末，公司募投项目的主体工程已建设完毕，且2022年至2024年“模具扩产项目”已实现转固接近70%、“设备生产线建设项目”实现转固37%。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取合力科技、威唐工业为江顺科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为7.46亿元，平均销售毛利率为24.43%；相较而言，公司营收规模及毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风

24年业绩符合预期，新领域业务布局加码

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入69.51亿元，同比+20.86%；归母净利润7.16亿元，同比+14.09%；扣非归母净利润6.98亿元，同比+11.98%。其中Q4实现营业收入18.58亿元，环比+14.95%，实现归母净利润1.06亿元，环比-42.63%。
    24年业绩符合预期，主营业务稳健增长。分产品来看，电网自动化/电厂及工业自动化板块分别实现营收33.09/31.22亿元，同比+13.18%/25.35%，毛利率41.54%/25.48%，同比-0.35/-2.06pct。报告期内，公司成功实现国内首次电鸿化电力核心设备挂网运行，中标重庆500kV陈家桥变、110kV杉树变等首批高可靠变电站保护免配置技术试点项目，在国网输变电设备二批/三批/四批/五批/六批继电保护中标企业中分别位列3/3/4/2/2位，中标份额位居行业前列，市场地位保持稳固。分地区来看，国内/国际业务分别实现营收67.26/2.12亿元，同比+20.61%/+32.59%，毛利率32.28%/32.41%，同比-2.04/-3.36pct。报告期内，公司中标印尼华电玻雅电厂等海外项目，并在菲律宾设立子公司，全球化布局初显成效。
    经营质量持续优化，订单储备支撑业绩增长。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.41%/4.58%/9.44%/-0.92%，同比分别-0.92/-0.25/+0.03/+0.08pct。销售/管理费率同比下降明显，费用管控能力良好；研发费率维持高位，24年研发费用为6.56亿元，同比+21.27%。期末合同负债16.83亿元，同比+21.15%，在手订单充沛，为后续业绩释放提供有力支撑。
    新领域布局加码，构筑新增长极。1.新能源领域：中标山东华能超百亿海风项目以及广东、海南、浙江等标杆海风项目，深度参与国家深远海能源战略。2.构网型装备：中标华能100万千瓦风电调相机、中国能建10万千瓦风储一体化项目，跻身行业前列。3.AI领域：研发四方AI大模型矩阵，覆盖特高压巡检、负荷预测、运检优化等场景，商业化应用进入快车道。4.算力+数据中心方面，公司深度参与甘肃庆阳“东数西算”源网荷储一体化智慧零碳大数据产业园、世纪互联太仓大数据产业园等多个数据中心项目。
    投资建议：公司二次设备产品市场份额稳步提升，受益于新型电力系统建设的推进，海外市场突破与新领域布局有望打开成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.62、10.12和11.68亿元，对应EPS1.03、1.21和1.40元/股，对应PE16、13和12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、行业竞争加剧；2、新能源装机低于预期；3、新品研发低于预期；4、海外业务拓展不及预期。

境外收入增长显著，持续AIGC产品研发

因赛集团(300781)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入8.83亿元，同比增长64.68%；归母净利润-0.45亿元。主要系公司收购的品牌营销策划创意子公司经营业绩下滑而导致公司需计提商誉减值准备0.78亿元所致。报告期内，以109,969,792股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增4.9股，不分红。2024年10月29日公司发布收购智者80%股权预案，该重大资产重组事项有序推进。
    业务稳定增长境外市场表现优异，效果营销与数字整合营销增速可观。报告期内，公司业务收入以广告业为主（99.91%），同比增长64.66%。效果营销持续构建垂直行业领域优势，基于国内外主流媒体平台开拓业务，同时以微信小店为起点，探索电商生态差异化营销优势；该业务收入占比达52.94%，同比增长358%。数字整合营销业务收入占比提升至16.36%，收入同比增长246.81%。境外收入2.32亿元占总收入26.25%，同比增长2,115.45%。
    积极开展AI相关产品研发，商业化进程持续落地。报告期内，公司投入研发费用为0.12亿元，同比增长43.21%。公司紧密结合营销业务全流程，对自研营销AI应用大模型因赛AI进行优化迭代，并上线多类AI智能体。2025年初上线“SOCceR说可策划案”为策略功能智能体，具备多维度营销洞察能力。预计于2025年4月，因赛AI将上线“营销视频”智能体，初期将主要聚焦游戏赛道。因赛AI已完成DeepSeekR1最新版本私有化部署，部分场景已替换之前旧版本。
    投资建议：公司部分业务持续增长且海外增速显著有望成为第二增长曲线，大力研发的同时产品逐步商业化。预计公司2025-2027年归母净利润为0.46/1.01/1.29亿元；EPS为0.42/0.92/1.18元；PE为107.7/49.0/38.1；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、海外市场相关风险、AI技术发展不及预期等。

新股覆盖研究：天有为

天有为(603202)
    投资要点
    下周三（4月9日）有一家主板上市公司“天有为”询价。
    天有为（603202）：公司主要从事汽车仪表的研发设计、生产、销售和服务，并逐步向智能座舱领域拓展。公司2022-2024年分别实现营业收入19.72亿元/34.37亿元/44.65亿元，YOY依次为68.93%/74.27%/29.90%；实现归母净利润3.97亿元/8.42亿元/11.36亿元，YOY依次为241.93%/112.26%/34.96%。
    投资亮点：1、公司是业内领先的汽车仪表盘供应商，与现代汽车集团等国内外知名整车厂商建立了长期稳定的合作关系。公司自2003年设立以来深耕汽车仪表盘行业20余年，具备成熟的产品研发和生产能力、以及服务保障能力，积累了多家国内外知名汽车整车厂及汽车零部件供应商客户。其中，全球汽车销量排名前三的现代汽车集团（包括其下属现代汽车、起亚汽车、现代摩比斯等）系公司的第一大客户、公司自2018年起开始为现代汽车批量供货；报告期间，公司向现代汽车集团的销售金额占营业收入的比例均在50%以上；同时，结合现代汽车集团整车销量测算，2024年公司对其销售的产品占现代汽车集团同类采购比例的30.69%，系现代汽车集团的核心供应商之一。除现代汽车集团外，公司还成功进入比亚迪、长安汽车、一汽奔腾、奇瑞集团、上汽通用五菱、吉利集团、悦达起亚、江淮汽车等车企供应链中。依托客户资源优势，公司2024年国内汽车仪表市场的占有率达12.16%；且随着出口业务的增加，公司2023年全球市场占有率达5.31%。2、在仪表盘数字化及智能座舱发展趋势下，相对高值的全液晶组合仪表、双联屏仪表等产品占比提升，有望推动公司经营预期向好。智能座舱升级方向主要包括全液晶组合仪表代替传统电子式组合仪表，大屏、联屏的车载信息娱乐系统代替传统物理按键系统等；在此趋势下，公司依托在仪表盘行业的领先优势，于2015年-2019年间成功研发出全液晶组合仪表、双联屏仪表等产品，并陆续取得多家客户订单。从产品单价来看，2022年至2024年公司电子式组合仪表的单价约为146元-173元，而全液晶组合仪表单价约为534元-585元、双联屏仪表单价约为1804元-2079元；随着仪表盘数字化、汽车智能化的进程推进，全液晶组合仪表及双联屏仪表产品的销量增长，或将助力公司经营稳健。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取德赛西威、华阳集团、均胜电子和航天科技为天有为的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为228.95亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为28.12X，平均销售毛利率为18.57%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：众捷汽车

众捷汽车(301560)
    投资要点
    下周三（4月9日）有一家创业板上市公司“众捷汽车”询价。
    众捷汽车（301560）：公司主要从事汽车热管理系统精密加工零部件的研发、生产和销售，主要产品包括汽车空调热交换器及管路系统、油冷器、热泵系统、电池冷却器、汽车发动机系统等汽车零部件。公司2022-2024年分别实现营业收入7.13亿元/8.22亿元/9.78亿元，YOY依次为20.21%/15.25%/19.00%；实现归母净利润0.78亿元/0.83亿元/0.95亿元，YOY依次为60.87%/5.42%/15.55%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长12.76%至26.86%，归母净利润较上年同期增长39.25%至68.57%。
    投资亮点：1、公司是全球领先的汽车热管理系统精密加工零部件供应商，下游客户多为大型跨国一级汽车零部件供应商。公司深耕汽车热管理系统精密加工零部件生产制造领域十余年，目前已与马勒、翰昂、摩丁、马瑞利、法雷奥、康迪泰克等知名的大型跨国一级汽车零部件供应商形成了深度合作关系。翰昂、马勒、法雷奥位列全球汽车热管理系统四大龙头企业，马瑞利系全球汽车零部件供应商前20强，摩丁为全球领先的热管理技术和解决方案供应商；其中，公司产品占翰昂全球同类采购比例的20%-30%，占马勒全球同类采购比例的10%-12%，占摩丁亚洲同类采购比例的70%，占马瑞利同类采购的30%以上。依托产品及客户优势，公司产品成功覆盖奔驰、宝马、奥迪、保时捷、法拉利、玛莎拉蒂、捷豹、路虎等国际主流中高端汽车品牌；且部分产品在全球汽车市场占据较高份额，如储液罐、法兰、底板、阀体类产品2024年全球市场占有率分别达6.59%、3.65%-7.31%、5.79%、1.47%。2、公司持续强化新能源汽车市场布局；报告期间，热泵系统阀体及其部件等多款产品已实现量产，同时有上百款产品待进入量产阶段。据招股书披露，2022年至2024年公司开发的新能源汽车产品数量分别为502款、265款、267款；截至2024年末，热泵系统阀体等538款产品已成功开发完成并实现量产、带动公司新能源汽车零部件产品形成的收入占比提升至37.41%。目前，公司产品已覆盖特斯拉、Canoo、Rivian、Lucid、BrightDrop等海外电动汽车品牌，且阀体类零部件产品通过翰昂成功应用于大众MEB平台和现代纯电动汽车的热泵系统中；国内方面，公司已获得比亚迪、长城汽车、上汽集团的相关项目定点函且部分产品已进入量产阶段，其中对比亚迪的在手项目定点函预计年量达到8,048万元。此外，开发的新能源汽车产品中，仍有496款产品尚未进入量产阶段、或有力支撑公司未来业绩成长。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取银轮股份、三花智控、腾龙股份和泉峰汽车为众捷汽车的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为102.54亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为27.00X，平均销售毛利率为18.09%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

提质增效带动业绩稳增，并购整合持续推进

易普力(002096)
    投资要点
    事件：易普力发布2024年报，2024年实现收入85.46亿元，同比增长1.40%；归母净利润7.13亿元，同比增长12.49%；扣非归母净利润6.72亿元，同比增长7.04%；毛利率25.69%，同比持平。单季度看，24Q4实现收入22.43亿元，同比增长4.66%，环比增长-6.13%；归母净利润1.89亿元，同比增长17.84%，环比增长9.09%；扣非归母净利润1.62亿元，同比增长2.59%，环比增长-4.79%；毛利率31.62%，同比提升0.15pct，环比提升8.52pct。
    聚焦重点，提质增效，业绩稳步增长。公司围绕有营收的合同额、有利润的营收、有现金流的利润“三有”求最大增量，持续向价值创造能力更强的区域倾斜产能等资源，主动优化市场与业务结构，核心区域工程服务业务营收、利润同比均实现了较大幅度增长，矿山施工总承包营收占比持续提升，有力支撑公司稳增长。深入推进增现金、降成本、控负债、治亏损、强数智“五大专项”行动，最大限度提高资源价值创造水平；通过大宗物资集中采购、技术降本、严控期间费用等系列举措，保障公司利润总额实现双位数增长。前瞻性布局新疆、西藏等资源富集地区，抢抓能源保供机遇，在新疆区域承接多个工程项目业主方调增年度开采计划，带动公司工程服务业务同比实现较大幅度增长；在西藏、四川、内蒙古、安徽等资源大省持续深耕，先后承接了多个年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包项目，在手订单充足，为公司业绩持续释放提供了有力保障。分业务看，2024年爆破服务收入61.82亿元，同比增长15.10%，占总收入比重72.34%，较上年提升8.61pct，毛利率20.54%，同比提升1pct；工业炸药收入13.55亿元，同比增长-25.04%，占总收入比重15.86%，较上年下降5.6pct，毛利率38.12%，同比提升1.14pct；工业雷管收入5.68亿元，同比增长-33.85%，占总收入比重6.65%，较上年下降3.54pct，毛利率31.24%，同比下降0.76pct。公司2025年计划实现营业收入96.92亿元，实现利润总额9.81亿元。
    受益国家能源安全战略和基建需求，民爆整体保持高景气度。根据中爆协数据，2024年12月，生产企业完成生产总值41.59亿元，同比增长5.13%；完成销售总值41.87亿元，同比增长4.19%；实现利润总额8.82亿元，同比增长69.36%。12月工业炸药产量43.64万吨，同比增加8.11%；现场混装炸药产量15.76万吨，同比增加12.57%。在政策驱动下，采矿资本开支稳中有增，为矿山资源开发提供了有力支持。矿业是民爆行业最大的下游应用领域，占比超过70%，矿山开采周期普遍在20～50年，在这一较长周期内，持续的开采作业为民爆行业创造了长期且稳定的产品与服务需求。根据国家统计局公布，2024年全年采矿业投资增长10.5%，1-12月国内原煤产量约为47.59亿吨，同比增长1.3%，12月产量约为4.39亿吨，同比增长4.2%；1-12月有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比增长26.70%，叠加水利建设等政策推动，民爆行业迎来需求端的长期景气。易普力作为民爆行业龙头，将通过优化产能结构、强化爆破一体化服务能力、加强技术创新，积极参与行业整合，进一步巩固市场份额。
    响应政策和行业趋势，持续推进产能优化和外延并购。在行业政策驱动下，市场对设计、施工及修复等“一站式解决方案”需求日益凸显，企业竞争转向技术、市场、资本、资源、资质等多维度集成式综合竞争。政策继续鼓励民爆企业开展产业链整合，目标形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力大型民爆一体化企业，行业集中度将持续提升。政策继续压减包装型工业炸药许可产能，稳步提升现场混装炸药许可产能占比。鼓励撤点并线，推动实现集约高效生产。动态调整电子雷管产能，支持高品质、高附加值产品应用。要求到2027年底，所有产品生产线和现场混装炸药地面站实现无0类专用生产设备；工业炸药生产线所有危险等级为1.1级工房、基础雷管装填生产线接触危险品的工序、工业雷管装配生产线接触基础雷管和成品雷管的工序现场实现无固定岗位操作人员；智能制造能力成熟度达3级及以上的企业超过50%，关键工序数控化率达到90%，持续实施“机械化换人、自动化减人”工程，推动安全、成熟、可靠人工智能技术及装备在民爆生产线的应用。易普力构建了集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设为一体的完整产业链，是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破一体化服务规模最大的专业化公司之一。公司深耕民爆市场，以供给侧结构性改革为着力点，以加快结构优化升级为核心，优化资源配置，突出价值创造，围绕产业链上下游积极拓展，内外统筹，保持市场领先，逐步形成了在行业地位、市场布局、产业链整合、技术研发能力和科研团队配置、安全管理、团队建设、数智转型等方面的竞争优势。截止2024年底，公司拥有工业炸药许可产能52.15万吨，产能利用率90.72%；电子雷管6450万发，产能利用率65.10%。2025年3月，公司拟以3.16亿元收购松光民爆51%股权，收购完成将新增6万吨工业炸药产能，提升市场竞争力。
    投资建议：易普力受益民爆景气持续，公司优化产能和区域布局，外延并购持续推进，降本增效助力盈利提升。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为100.38(原109.29)/112.50(原122.12)/127.08亿元，同比增长17.5%/12.1%/13.0%，归母净利润分别为8.79(原9.00)/10.01(原10.21)/11.78亿元，同比增长23.2%/14.0%/17.6%，对应PE分别为16.3x/14.3x/12.2x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；项目进度不确定性；安全环保风险。

新游戏及海外业务助力公司发展

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入36.96亿元，同比减少11.69%；归母净利润9.45亿元。2024年Q4收入及归母净利润有所改善，营业收入8.77亿，环比增长2.19%；归母净利润2.87亿，环比增长105.78%，同比增长8.13%。公司本期每10股拟派发现金红利35.00元（含税），共占本期归母净利润75.94%，不转增。
    游戏业务逐步企稳，海外业务持续增长。公司营业收入主要来自自研产品，《问道》端游报告期内营业收入及利润同比基本持平。报告期内，《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》、《奥比岛：梦想国度》、《飞吧龙骑士（大陆版）》等游戏流水同比减少影响其营业收入。同期境外情况，营业收入5.00亿元，同比增长83.92%，上线《飞吧龙骑士（境外版）》、《MonsterNeverCry（境外版）》、《Outpost:InfinitySiege（Steam国际版）》等游戏。
    重视研发投入，新游戏表现良好且游戏储备良好。报告期内，公司研发费用为7.58亿元，占营业收入的20.50%，持续高研发投入为公司自主创新提供保障。公司于2025年1月2日在中国大陆地区上线3D御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》一周内，累计注册用户突破百万；2025年上半年预计上线《杖剑传说（代号M88）》，下半年预计上线《九牧之野》，以上两款游戏均取得版号。
    投资建议：公司新产品稳步发行且表现较好，同时海外业务维持较高增速有望共同驱动公司业绩回暖，核心产品表现仍具备改善空间。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.25/12.97/14.01亿元；EPS为15.61/18.00/19.44元；PE为14.3/12.4/11.5；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、用户偏好不确定性、新游流水不及预期等。

新股覆盖研究：宏工科技

宏工科技(301662)
    投资要点
    下周二（4月1日）有一家创业板上市公司“宏工科技”询价。
    宏工科技（301662）：公司聚焦于以粉料、粒料、液料及浆料处理为主的物料自动化处理产线及设备的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入21.78亿元/31.98亿元/21.63亿元，YOY依次为276.06%/46.83%/-32.36%；实现归母净利润2.98亿元/3.15亿元/2.20亿元，YOY依次为494.10%/5.86%/-30.08%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期变动-8.94%至11.30%，归母净利润较上年同期变动-36.35%至-22.21%。
    投资亮点：1、公司是国内锂电行业物料自动化处理产线及设备的核心供应商之一，覆盖多数下游头部客户并占据较高市场份额。公司自2008年设立以来始终聚焦于物料自动化处理产线及设备的研发、生产，并于2015年成功开拓锂电池应用场景，报告期间来自锂电行业的收入占比稳居七成以上，公司也逐步成为国内领先的锂电行业物料自动化处理设备的核心供应商之一，在项目经验、业务范围等方面均具备较强领先优势。具体来看，1）项目经验方面，公司积累了数千种物料性质研究成果的数据库，可根据客户需求较快适配出合适的工艺模型及完整的工艺流程，从而减少客户试错成本、缩短新建及扩建项目周期；2）相比于产线集成商，公司具备解决方案、核心设备及其零部件、软件的自研自产能力，可满足客户的一站式服务需求，且使用过程中的不兼容等问题能够被有效解决。截至目前，公司已与宁德时代、比亚迪、中创新航、蜂巢能源、亿纬锂能、欣旺达、赣锋锂业等锂电行业头部企业达成良好合作关系；据公司测算，2022年公司在国内锂电匀浆、正极材料、负极材料领域物料自动化处理设备市场占有率分别约为24.67%、17.99%和10.34%。2、公司坚持多领域拓展精细化工、橡胶塑料、食品医药等行业客户资源，为后续业务发展奠定坚实基础。1）在精细化工领域，公司针对涂料市场，开发了三棵树、东方雨虹、嘉宝莉等行业客户；针对无机材料市场，公司从电子陶瓷、矿物等下游行业着手，拓展了中南钻石等大型客户，并中标了万华化学氧化锆材料相关项目；而针对化工材料市场，公司则重点攻关氟化工细分领域，拓展了石大胜华、多氟多、中船特气等电解液领域龙头企业。2）在橡胶塑料领域，报告期内公司开拓了插座领域龙头公牛集团、工业硅/有机硅龙头合盛硅业等知名客户。3）在食品领域，由于预制菜领域快速发展，公司重点开拓了调料品生产行业客户，目前已与调料品龙头海天味业美味鲜、方便食品龙头康师傅建立了合作关系。
    同行业上市公司对比：公司专注于物料自动化处理领域；根据业务的相似性，选取瀚川智能、海目星、先导智能、以及赢合科技为宏工科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为81.31亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为16.57X，平均销售毛利率为28.68%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。