聚焦半导体设备及核心配套，第二成长曲线正逐阶开启

华源控股(002787)
    投资要点
    传统主业聚焦国内外知名企业，经营业绩稳健：公司成立于1998年6月23日，主营业务为包装产品的研发、生产及销售，金属包装业务具备从产品工艺设计、模具开发、CTP制版、平整剪切、涂布印刷、产品制造到设备研制等全产业链的生产、技术与服务能力；塑料包装业务同时具有注塑和吹塑的量化生产能力，是国内包装领域为数不多的拥有完整业务链的技术服务型企业。公司市场定位较为明确，在金属包装领域坚持走高端路线，形成了长期稳定的高端客户群体，主要客户立邦、阿克苏、佐敦、嘉宝莉、艾仕得等均为国际国内大型化工涂料企业。公司塑料包装业务主要客户有壳牌、美孚、胜牌、大联石油化工、汉高等多家国内外知名企业。食品包装方面，公司自2014年以来已经陆续向彩印铁、瓶盖、食用油等客户供货，相关客户主要包括奥瑞金、娃哈哈、美佳渔业、迈大、旺旺等。公司产品种类齐全，客户结构优质，从公司2015年12月31日上市之后披露的财报显示，公司营收从2016年的10.07亿元增长至2024年的24.49亿元，且期间公司归母净利润均为正。2026年1月20日，根据公司发布的2025年度业绩预告，2025年公司预计实现归属于上市公司股东的净利润10,680万元~11,800万元，比上年同期增长50.98%~66.82%。我们认为，公司传统主业稳定发展，客户结构优质，经营业绩稳健，是公司发展稳定的基本盘。
    积极布局半导体业务，聚焦半导体设备及核心配套，第二成长曲线逐阶开启：近几年公司依托于传统业务稳健的现金流支持，也在积极寻找布局新的业务方向。公司长期聚焦高成长性科技赛道，通过创投基金提前完成早期布局，直接及间接参投项目覆盖新能源汽车、人工智能、半导体等领域，已成功投出宇树科技、优讯芯片、强一半导体、鑫华半导体、固德电材等上市及拟上市企业。通过前期持续跟踪和研判，公司最终选定半导体产业作为核心转型方向，并于2025年正式启动战略落地。未来，公司将聚焦半导体设备及核心配套环节，通过“自主设立+股权收购+战略协同”模式构建完整布局，助力高端制造转型与新质生产力拓展。具体布局如下：一是自主培育核心业务，设立控股子公司苏州致源真空科技，聚焦半导体分子泵研发、生产及销售；二是股权收购强化细分赛道，收购无锡暖芯半导体51%股权实现控股，其专注半导体温控设备，承诺2025-2027年三年平均净利润不低于1000万元；三是战略协同完善生态，与上海寰鼎集成电路达成合作，已签控股意向性协议，正式协议磋商中。其主营半导体设备及耗材研发、销售与技术服务，可推动公司多元化布局，打造第二增长曲线。人才层面，已构建国际化专业团队，核心负责人张健博士具备深厚产业经验与人脉，独立董事陈伟教授提供前沿学术指导，搭配台胞顾问团队、新加坡技术支持团队，筑牢业务发展人才根基。上海寰鼎集成电路成立于2001年，专注于提供高性能的SiC工艺设备，并依托母公司的产业布局为半导体、光电器件、PCB设备及其耗材的分销和技术服务，客户群体已遍布国内多家半导体厂及封装测试厂。我们认为，通过与上海寰鼎集成电路的合作，公司已经初步完成了市场销售渠道的布局。同时，设立控股子公司苏州致源真空科技、收购无锡暖芯半导体51%股权实现控股等，是公司在产品供应端的实际落地。通过上述几个方面的布局落地，公司半导体业务转型正在逐步实现，作为第二成长曲线的半导体业务成长预计将逐阶开启，前景可期。
    投资建议：我们预计公司2025年~2027年分别实现营收25.37亿元、27.81亿元、30.33亿元，分别实现归母净利润1.14亿元、1.43亿元、1.85亿元，对应PE分别为38.1倍、30.5倍、23.5倍，考虑到公司战略布局清晰，目前正处于各项目逐步落地阶段，未来成长空间有望持续打开，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、并购失败风险、宏观不景气风险、业务转型不及预期风险。

航发环形锻件供应商，打造空天“一站式”制造平台

航宇科技(688239)
    投资要点
    航发环形锻件供应商，技术端投入强化竞争力。公司是主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件。此外，公司产品亦应用于航天、燃气轮机及其他高端装备领域。自成立以来，公司依托自身强大的工艺技术优势，积极开拓国内外航空发动机客户并取得明显成效；目前业已全面参与国内航空发动机预研、在研和型号改进工作，是国内航空发动机环形锻件的主研制单位之一；是国内少有的同时具备GE航空、赛峰、罗罗、普惠、霍尼韦尔五大国际商用航空发动机主机厂供应商资质的企业。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现1.06亿元，同比由负转正、大幅改善。费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.66%/5.11%/1.31%/4.23%，同比-0.07/-0.36/-0.11/+0.09pct，技术端资源倾斜强化竞争力。
    业务与订单双拓，海外布局提速。25H1公司签订多份长期供货协议，在手订单持续增长。截至25年6月底，以客户的订单统计公司尚有在手订单总额29.38亿元，同比增长8.13%；此外，根据公司与客户已签订的长期协议，结合与客户确认的排产计划，按照相应价格预估的长协期间在手订单金额约30.30亿元，同比增加44.84%；合计在手订单约为59.68亿元，同比增加24.10%。公司已成功承接首批半导体前道设备关键零部件的精密加工研发订单并启动交付，此举标志公司在新兴领域高端装备市场的拓展已初见成效。同时，公司在航空、燃气轮机、核电等领域同步拓展海外市场——航空端与国际客户签署新长协；燃气轮机端，向下游精加工、一体化组件延伸，向贝克休斯实现锻件“一站式”交付并签超亿元框架协议、完成GEVernova数十项新品导入；核电端向法国电力交付首件产品。
    多领域实现技术突破与合作拓展。25年11月1日，我国第四代核能技术取得重大突破，2兆瓦钍基熔盐实验堆实现“钍-铀”燃料循环，公司作为该堆关键部件供应商，为其建成提供了部件制造支撑。25年11月5日，航宇科技凭借NISP技术，在GE航空新加坡全球供应商大会中，从全球顶尖供应商里突围，斩获INNOVATION奖项，获国际头部航空企业认可；该项技术将大幅提升原材料利用率，减少机加工余量，新研制的工艺设备与过往同等尺寸环锻件成形装备的装机容量从1350KW降至950KW，大幅降低了生产过程中的能源消耗。25年11月6日，公司与东方电气旗下东方汽轮机、东方数科达成共识，将在高端锻件供应链与数字化工厂建设领域深化协同，推进双向赋能合作。公司与四川航天中天动力装备签约战略合作，聚焦航空精密锻件领域深化合作，协同拓展航空航天动力装备制造业务。
    投资建议：公司强化全价值链布局，实现从基础材料研发到系统集成服务的纵向延伸，有望持续受益于燃机出海与航发锻件的高景气，已战略布局商业航天、四代核电技术等领域，致力于成为全球航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方案供应商。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.07、2.97和3.87亿元，EPS为1.09、1.56和2.03元/股，对应PE为63、44、34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、技术和产品迭代风险。2、原材料价格波动风险。3、行业竞争加剧。

拟收购贝特莱/上海通途，增强第二增长曲线

探路者(300005)
    投资要点
    拟收购贝特莱/上海通途股份，深度互补与全面强化现有芯片业务。公司拟以自有资金合计6.78亿元，分别收购贝特莱51%股权（交易金额3.21亿元）和上海通途51%股权（交易金额3.57亿元）。本次收购的核心目的是与公司现有的芯片业务板块形成深度互补与全面强化。通过此次收购，公司将补充80余款成熟量产产品，含发明专利、实用新型专利、软件著作权、集成电路布图设计在内的230余项知识产权，70余名研发人员。（1）贝特莱：贝特莱聚焦数模混合信号链芯片设计，在智能门锁指纹识别领域位居行业首位；在可信安防指纹、笔记本电脑触控板、电容式主动笔、智能穿戴等领域均位居行业前列，其在信号链芯片上的技术积累，将与公司现有产品线形成有力互补，显著拓展公司在模拟及数模混合芯片市场的产品维度与客户广度。（2）上海通途：上海通途的IP技术资源将增强公司在显示驱动、视频处理等方向的技术竞争力与创新能力，其视频压缩、AMOLED显示驱动及视频处理三大IP技术在性能参数、算法效率、模型轻量化、架构灵活性等方面具有相对优势，IP已成功授权超过20家中大型芯片公司；并基于以上技术开发的手机显示屏桥接芯片的出货量名列行业前茅。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商、中大型芯片设计公司、智能视觉方案提供商。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场、更高可靠性的工业控制市场、更高附加值的新兴市场，同时优化客户结构，改善盈利水平。
    拟募资18.58亿元，聚焦“户外+芯片”双主业战略支持。公司拟向特定对象发行募集资金总额不超过人民币18.58亿元（含本数），扣除发行费用后拟将全部用于补充流动资金。面对全球经济变革和技术创新浪潮，公司坚定推行“户外+芯片”双主业战略，需要以核心技术攻关和产业链协同布局为抓手，推动关键领域自主可控，完成基础技术的不断迭代优化、科技平台的战略升级。本次发行拟使用募集资金补充流动资金，增强了公司资金储备，为公司技术创新、产品开发和项目投资等方面提供了资金支持，有助于公司实现长期战略发展目标，巩固行业优势地位。（1）户外业务行业竞争加剧，强化产品创新和研发赋能。随着国内户外品牌的品牌集中度低、竞争激烈的特点愈加凸显，国外知名品牌建立了良好的用户口碑和广泛的市场基础环境下，户外业务面临着较大的竞争压力。公司计划依托多年的行业积累，围绕“产品创新、品牌赋能、渠道深耕”三大核心战略，驱动业务增长与价值跃升。在技术研发方面，加速轻量化、专业化、智能化产品研发，持续提升产品性能与场景适应性；统筹重大项目全周期管理，在保障项目高效落地的同时强化科技攻关与平台技术沉淀，驱动公司技术储备体系升级与创新成果转化；积极推动构建创新科研联合体，攻克关键核心技术、促进产业发展，提高技术转化速度。（2）以市场需求为导向，持续探索芯片应用化领域。近年来，公司的芯片业务发展态势良好、业务增长迅猛。公司将以“技术驱动、全球协同、生态聚合”为核心战略，聚焦显示芯片设计核心领域，强化技术研发与产品创新，持续巩固显示芯片领域竞争优势，向高附加值领域延伸布局。公司在智能穿戴设备方面的研发能力、产品定义、商业化运营、生态建设及市场拓展等方面具备优势。2024年，公司依托多年的品牌沉淀和技术积累，先后发布下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等多款户外智能装备。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为13.67/16.47/21.45亿元，增速分别为-14.1%/20.5%/30.2%；归母净利润分别为0.63/1.48/2.02亿元，增速分别-40.8%/134.4%/36.1%。公司通过内生+外延并购进一步整合芯片业务和资源，有望不断提高芯片业务规模及竞争力，扩展业绩增量空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；整合后在业务协同、管理融合、文化适配方面存在不确定性。

新股覆盖研究：海圣医疗

海圣医疗(920166)
    投资要点
    2月4日有一只北交所新股“海圣医疗”申购，发行价格为12.64元/股、发行市盈率为13.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    海圣医疗（920166.BJ）：公司主营业务为麻醉、监护类医疗器械产品的研发、生产和销售，产品已广泛应用于麻醉科、ICU病房、急诊科等科室的终端临床需求。公司2023-2025年分别实现营业收入3.06亿元/3.04亿元/3.45亿元，YOY依次为14.25%/-0.70%/13.68%；实现归母净利润0.78亿元/0.71亿元/0.86亿元，YOY依次为11.31%/-9.12%/21.01%。
    投资亮点：1、公司是我国麻醉及监护类医用耗材领域头部企业，在核心技术、产品品类及营销渠道等方面均具备竞争优势。公司自2000年成立以来，持续聚焦麻醉科、ICU病房、急诊科等科室的终端临床需求，深耕麻醉和监护医用耗材的研发和制造，是我国较早从事麻醉和监护类医用耗材研发制造的医疗器械生产企业之一。经过二十余年的发展，公司已成为上述细分领域核心技术先进、产品系列齐全、营销渠道广泛的行业头部企业，具体来看：1）在核心技术方面，公司多项代表性核心技术使得产品在安全性、数据精度以及用户体验等方面具有行业优势；其中有创血压传感器封装技术使得产品的压力感应部件频率响应性能超过行业标准要求的200Hz，生物电信号获取技术能将产品失调电压控制在10mV以下、远优于行业标准要求的100mV；2）在产品线方面，公司已拓展至麻醉类、监护类、手术及护理类三大类、共八个系列的麻醉及监护产品矩阵；3）在营销渠道方面，公司设立了遍布国内绝大多数省市地区的销售网络，主要产品广泛应用于全国上千家三级医院及数千家医疗机构，其中，三甲医院已超600余家，并覆盖包括中国医学科学院北京协和医院等众多国内知名大型综合性医院。根据中国医疗器械行业协会出具的证明文件，公司在国内麻醉、监护类医用耗材市场的市场份额均名列前茅。2、公司继续围绕麻醉监护类医疗器械领域，持续迭代现有产品及创新研发新产品。一方面，公司持续开展自主研发；1）在耗材领域，公司陆续成功开发包括一次性使用体温传感器、麻醉视频喉镜等在内的多款新耗材产品，并对微创电外科产品、生命信息监测传感器等创新技术产品进行储备研发；2）公司积极向设备类产品迈进，创新研发麻醉深度监护仪、血流动力学监护仪等麻醉、监护专用医疗设备，基于在耗材领域积累的优势、构建“耗材+设备”深度融合的产业化模式。另一方面，除自主研发外，公司还积极联合浙江大学、杭州电子科技大学等科研机构开展产学研合作，进一步夯实自身技术优势；据问询函回复披露，公司为提高麻醉深度监护仪等产品获取脑电信号的能力，2021年起陆续委托杭州电子科技大学研究无创脑电传感器开发项目、委托浙江大学绍兴研究院研究一次性脑电波监测用导电凝胶产品开发项目。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取维力医疗、三鑫医疗、天益医疗为海圣医疗的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与海圣医疗在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为11.43亿元，平均PE-2024（剔除异常值/算数平均）为16.51X，平均销售毛利率为38.58%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：爱得科技

爱得科技(920180)
    投资要点
    2月2日有一只北交所新股“爱得科技”申购，发行价格为7.67元/股、发行市盈率为14.98倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    爱得科技（920180.BJ）：公司主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售，主要产品包括脊柱类、创伤类、运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。公司2023-2025年分别实现营业收入2.62亿元/2.75亿元/3.02亿元，YOY依次为-8.22%/4.87%/9.74%；实现归母净利润0.64亿元/0.67亿元/0.78亿元，YOY依次为-31.85%/5.60%/15.82%。
    投资亮点：1、公司是覆盖骨科全领域产品矩阵的骨科手术综合解决方案提供商，并在脊柱类细分领域占据较高行业地位。公司深耕骨科医疗器械行业十余年，始终以终端临床需求为导向，发展初期主要围绕脊柱微创介入治疗领域，提供椎体成形系统和外固定支架产品，是国内较早进入脊柱椎体成形市场的公司之一；后续伴随人群老龄化发展及骨科疾病谱的变化，又逐步开发了适应于骨科全领域临床指征的产品矩阵，全面覆盖骨科脊柱、创伤、运动医学及用于术后伤口疗愈的创面修复领域；截至招股说明书签署日，公司及其子公司共拥有132项产品备案或注册证。同时在市场销售方面，公司主要聚焦三线及以下的下沉医疗市场，突出以县市级基层医院为主的服务特色，与行业竞争对手形成一定的差异化定位；目前建立了覆盖全国除港澳台的31个省份、直辖市、自治区的经销商销售网络，全国市场范围内合作的终端医院达3,000多家。据招股书披露，公司在骨科医疗器械领域、尤其是脊柱类细分领域已占据较高行业地位；按收入口径统计，2023年公司以1.29%的市占率在骨科脊柱植入医疗器械市场位居本土企业第六，并成功跻身椎体成形细分市场本土企业前三。2、报告期间，公司陆续推出髋关节和膝关节等新产品，重点向关节外科等领域拓展。公司积极布局关节类产品线，并早在2023年便新增关节类产品代理业务，为后续自有关节产品销售渠道建立和开拓做准备。据招股书披露，新推出的自研关节类产品包括生物型髋关节假体及膝关节假体，主要用于骨关节炎、骨性关节病或相关部位损伤后的关节置换。2024年，公司前述两款关节类产品成功上市、并在国家组织人工关节集中带量期满接续采购项目中中标，2025H1关节类产品收入已达百万元级；预期随着新产品的市场推广，公司收入有望稳步向好。
    同行业上市公司对比：选取威高骨科、大博医疗、凯利泰、三友医疗、春立医疗为爱得科技的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与爱得科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为11.66亿元，平均销售毛利率为64.61%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司均值。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

深度报告：聚焦“AI+车”战略，智驾驱动未来发展

千里科技(601777)
    核心观点
    战略重组，转型后聚焦“AI+车”。千里科技的前身是力帆科技，创立于1992年，成立之初主营摩托车业务，后续拓展至乘用车，并于2010年在上交所上市。后经历一系列重组，引入吉利集为“千里科技”，聚焦“AI+车”核心战略，布局智能驾驶、智能座舱和Robotaxi业务，加速向智能驾驶科技公司转型。
    联合吉利发布千里浩瀚，智驾驱动未来发展。2025年3月3日，吉利汽车联合千里科技发布了智位领航辅助等多种功能，还通过H1至H9的多层级方案，精准满足不同用户的差异化需求。
    携手曹操出行，布局Robotaxi赛道。2025年12月3日，在曹操出行Robotaxi战略会上，千里智驾与曹操出行正式签署战略合作协议，双方将深化在Robotaxi领域的合作，共同加速智能驾驶技术的规模化应用。曹操出行是由吉利集团孵化的国内网约车平台，稳居国内网约车平台前三。
    投资建议：公司深耕乘用车、摩托车、摩托车发动机及通用机械等领域，近年来通过一系列资本与战略重构，正在从传统制造商向智能驾驶科技公司转型，战略性布局智能驾驶、智能座舱和Robotaxi业务。我们预计2025-2027年营业总收入分别为86.80/104.95/124.15亿元，同比增长23.4%/20.9%/18.3%，归母净利润分别为0.87/1.60/2.46亿元，同比增长116.8%/84.7%/53.4%；对应EPS分别为0.02/0.04/0.05元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争与技术迭代的风险、智能驾驶渗透率提升不及预期的风险、新业务拓展不及预期的风险、宏观经济与地缘政治的风险。

新股覆盖研究：易思维

易思维(688816)
    投资要点
    本周三（1月28日）有一家科创板上市公司“易思维”询价。
    易思维（688816）：公司专注于汽车制造机器视觉设备的研发、生产及销售，为汽车整车及零部件制造过程的各工艺环节提供机器视觉解决方案。公司2022-2024年分别实现营业收入2.23亿元/3.55亿元/3.92亿元，2023-2024年YOY依次为58.98%/10.58%；实现归母净利润0.06亿元/0.61亿元/0.86亿元，2023-2024年YOY依次为897.89%/40.27%。根据公司初步预测，公司2025年营业收入较2024年增长10.25%至15.21%，归母净利润较2024年变动-7.77%至6.86%。
    投资亮点：1、公司创始团队主要来自国内精密领域内唯一的全国重点实验室，核心技术骨干均具备深厚的研发积淀及丰富的产业经验。公司创始团队主要来自天津大学精密测试技术及仪器全国重点实验室；该实验室是国内精密测试领域内唯一的全国重点实验室，国内汽车行业首台套国产在线测量视觉设备就是实验室的研究成果。除此之外，实控人郭寅先生曾为清华大学精密仪器系博士后、联合创始人郭磊先生曾任职于中国航天第一研究院第一〇二研究所、联合创始人庄洵先生曾进入中航工业航空动力控制系统研究所；同时核心技术骨干QIANFENG先生毕业于中国科学院上海光学精密机械研究所，而后又任职迈思肯系统、微软、亚马逊、康耐视等国际头部企业，从事光电传感器和2D/3D相机的光机电开发工作。2、公司是我国汽车制造机器视觉设备龙头，同时也是该领域国产化进程的重要推动者。机器视觉设备是汽车制造过程中的关键设备，但受制于国内厂商起步相对较晚，该领域长期被伊斯拉、伯赛等国际龙头垄断。公司成立于2017年，是国内最早规模化为汽车制造提供机器视觉设备的企业之一；经过多年发展，已陆续研发出十余款产品，实现了产品在冲压、焊装、涂装、总装、电池、压铸六大工艺环节的规模化、系统化配套应用，不仅成功构筑起产品品类全、应用覆盖广等核心竞争优势，还大幅降低了国内汽车行业使用机器视觉设备的成本，成为该领域国产化进程的重要推动者。凭借自身产品优势，公司已与八成以上的国内乘用车整车厂达成合作；弗若斯特沙利文统计显示，2024年公司在汽车制造和汽车整车制造机器视觉设备领域的市占率分别为13.7%和22.5%，均位居行业第一；对比同年中国汽车整车制造机器视觉设备31.7%的国产化率来看，其中超七成国产化率由公司贡献。另据招股书披露，2024年中国汽车整车制造机器视觉产品渗透率仅为18.1%；预期随着视觉应用渗透率的提升，叠加新能源汽车渗透率的快速提升带动大量新建产线、已有产线改造和产线新增车型需求，中国汽车制造机器视觉市场规模有望由2024年的31.1亿元跃至2029年的74亿元，以公司为代表的国产机器视觉厂商有望迎来重要发展机遇。3、公司积极推动轨道交通运维机器视觉应用场景的规模化落地，拟打造第二增长曲线。公司自2020年开始布局轨交运维领域机器视觉业务，针对巡检效率低、严重依赖人工等运维作业痛点，成功研发了列车车辆轮对检测系统、受电弓检测系统、车体360图像检测系统和轨道线路接触网几何参数在线巡检系统。目前，公司相关产品已通过国家铁路产品质量检验检测中心的检测认定，并在杭州地铁、广州地铁、宁波地铁以及哈尔滨铁路局、郑州铁路局等地实现交付；截至2025年9月末，公司在该领域的在手订单超3300万元，第二增长曲线有望逐步显现。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取凌云光、奥普特为易思维的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为15.73亿元，销售毛利率为49.11%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

AI基建叠加存储周期上行，带动公司业绩增长

兆易创新(603986)
    投资要点
    AI算力建设&存储周期稳步上升，共同带动公司业绩稳步增长。2025年，公司营业收入实现稳健增长，主要得益于技术变革、行业格局优化及公司战略有效落地形成的多重协同效应。技术层面，AI算力建设提速带动需求显著提升，公司面向PC、服务器、汽车电子等领域产品深度受益。行业层面，存储行业周期稳步上行，供需结构优化推动产品价量齐升。公司始终坚持以市场占有率为核心的发展目标，持续深化多元化产品布局，多领域需求增长与公司丰富的产品矩阵形成高效协同，为全年业绩稳步攀升提供坚实支撑。公司预计2025年度实现营业收入约92.03亿元，同比增加25%；预计归母净利润约为16.10亿元，同比增长46%；扣非后净利润约为14.23亿元，同比增长38%，主要是公司2025年持有的证券投资期末公允价值上升，公司相应确认的公允价值变动收益增加。
    头部厂商聚焦高端/AI带动需求/价格上涨，共促DRAM业务成长。在利基DRAM市场，主要头部厂商退出带来明显的供给紧缩，同时需求端进一步出现积极变化，在AI基建等因素的拉动下，算力需求的增长对存储的需求量进一步显著提升。在此情况下，预期利基DRAM仍将处于供不应求的局面。公司利基DRAM业务2025年业绩表现亮眼，除受益于行业周期改善以外，更得益于公司全面的料号布局和客户关系拓展与维护：（1）产品料号方面，公司2025年新量产的DDR48Gb较快抢占份额，进入2025Q3销量已经与DDR44Gb基本相当。2026年公司将实现自研LPDDR4X小容量产品的量产，并着手规划LPDDR5X小容量产品的研发。（2）客户关系方面，在本轮供应紧张周期中，公司不单纯追求短期毛利率的提升，也积极与优质客户构建长久稳定的战略合作关系，包括：TV客户、工业类（如电力）客户、AI相关应用（如服务器中电源管理模块、RAID卡等利基领域的应用）等。价格方面，利基型DRAM产品在2025年一季度末价格已经回暖，并在2025年Q2及Q3均有价格上涨，源于行业整体处于供不应求的局面。根据集邦数据，AI已从早期大模型训练，演进至结合推理、记忆与决策能力，对存储器容量、带宽与存取效率需求呈现指数型提升。此一技术演变，使本轮DRAM涨势幅度显著高于历史循环，以过往数据来看，单季涨幅最高约为35%，然而，在DDR5需求拉升带动下，DRAM去年第四季涨幅已达53-58%。在已经推高DRAM价格基础下，CSP仍旧不减对存储器需求，持续推升价格上扬，预期今年第一季将有60%以上涨幅，甚至在部分产品线将有近翻倍的报价。叠加未来三个季度仍持续看涨的预期，将大幅推升DRAM年增产值至4043亿美元，年增率高达144%。
    AI推动带动NorFlash需求稳定增长，预计26全年价格维持上涨。应用方面，在AI服务器端，国内算力芯片厂商如壁仞、摩尔线程的崛起，带动兆易Flash在算力卡上的应用。这些算力卡通常需要8Mb-64Mb的SPINORFlash用于系统启动和固件存储，而7x24小时的高温运行环境对存储芯片的可靠性提出更高要求。此外，5G基站，WiFi6/7无线路由等传输设备同样需要兆易的存储方案，形成“云端-终端-传输”全场景覆盖。价格方面，NORFlash整体产能是联动的，其中大容量产品单颗价值高，对产能的消耗量大，在供应出现紧缺的时候，大容量产品会较早出现涨价，并逐渐传导到中小容量产品。随着AI应用的推广，代码总量在不断上升，长期看对NORFlash产品总的容量需求维持长期稳定增长的状态，预期NORFlash会处于供需相对偏紧的状态。公司预计NORFlash2026年全年仍会维持价格整体温和上涨的节奏。
    投资建议：参考公司25年业绩预告及存储行业涨价背景，我们调整公司业绩预计。预计2025-2027年，公司营收分别为92.03/119.75/147.81亿元，同比分别为25.1%/30.1%/23.4%；归母净利润分别为16.10/22.72/28.12亿元，同比分别为46.0%/41.1%/23.8%；对应PE为128.7/91.2/73.6倍。存储周期稳步上行下，考虑到公司不断推进存储芯片工艺制程/品类迭代，Nor有望持续保持领先，随着DRAM头部大厂产能切换，公司或复制NorFlash发展路径且定制化DRAM有望打开增量空间，叠加持续壮大MCU百货商店及传感器与模拟业务发展，在消费电子/汽车电子/工业等智能化背景下，业绩有望持续增长。维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；宏观环境和行业波动风险；供应链风险；汇兑损益风险。

新股覆盖研究：电科蓝天

电科蓝天(688818)
    投资要点
    本周二（1月27日）有一家科创板上市公司“电科蓝天”询价。
    电科蓝天（688818）：公司从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，应用领域实现深海(水下1公里)至深空(距地球2.25亿公里)广泛覆盖。公司2022-2024年分别实现营业收入25.21亿元/35.24亿元/31.27亿元，2023-2024年YOY依次为39.78%/-11.27%；实现归母净利润2.08亿元/1.90亿元/3.37亿元，2023-2024年YOY依次为-8.48%/77.55%。根据公司初步预测，公司2025年营业收入较2024年增长0.35%至9.85%，归母净利润较2024年变动-3.18%至6.81%。
    投资亮点：1、公司前身由中国电科十八所设立，中国电科为公司实际控制人。公司前身蓝天电源由中国电科十八所于1992年设立，承继了十八所的宇航电源业务，并成为电科旗下电能源产业国家队。据公司问询函回复，中国电科十八所始建于1958年，是我国化学与物理电源行业中成立最早、规模最大、技术实力雄厚的综合性化学与物理电源研究所；1967年十八所被原国防科委确定为“东方红一号”卫星电源系统研制单位、首次承担空间工程任务；此后又在发电端先后研制了硅基太阳电池、砷化镓太阳电池，在储能端研制了空间氢镍储能电池、空间锂离子电池组，并承担了多型空间电源控制器的研制，拥有深厚的宇航电源领域技术底蕴及产业经验。2、背靠中国电科，公司逐步发展为国内宇航电源领域的绝对龙头、其产品市场覆盖率超50%，是推动我国航天事业发展、航天强国建设的中坚力量。经过数十年行业深耕，公司业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，产品应用领域实现深海（水下1公里）至深空（距地球2.25亿公里）广泛覆盖。发展期间，公司积极响应并聚焦我国航天强国战略规划需要，2025H1宇航电源业务相关收入占比已超过70%，公司也逐步发展为国内宇航电源的核心供应商。具体来看：1）公司研制的宇航电源产品贯穿中国航天发展史，陆续为神舟系列飞船、天舟系列飞船、空间站“天和”核心舱、“问天”/“梦天”实验舱、北斗导航等多个卫星/飞船/探测器/空间站提供了优质可靠的电源产品；2）针对发展较快的商业航天领域，公司大力推进高性能、大规模、轻量化、低成本的星座电源产品体系，在千帆星座、国网星座、吉林一号遥感星座等国内重大商业航天星座的电源系统供应商中处于重要地位；3）在前沿的临近空间飞行器电源领域，公司研制的电源系统支撑我国大型太阳能无人机首次实现临近空间连续跨昼夜飞行，成功占据国内主导地位。据公司招股书披露，2024年公司国内宇航电源产品市场覆盖率达50%以上；预期随着我国载人航天工程、探月工程等重大航天工程的深入推进，以及商业航天市场的较快发展，公司作为宇航电源代表性企业有望迎来重要的战略期。3、公司持续提升宇航电源领域的电能转换效率，并积极对钠离子电池、固态电池等前沿领域开展研发。（1）在宇航电源领域，公司持续优化相关材料的电能转换效率；目前34.4%转化效率的空间高效太阳电池外延片已完成在轨验证、为下一代大功率宇航电源的空间高效太阳电池提供了材料基础，且36%转化效率的空间高效太阳电池外延片正处于攻关阶段；同时薄膜太阳电池实验室效率已经达到33%、正在开展效率35%薄膜太阳电池的攻关。（2）公司在特种电源领域布局固态电池技术；作为国内最早研制特种锂离子蓄电池的企业之一，公司已在特种低温锂离子电池、国产化BMS等方面具有丰富的技术储备，目前正积极推进固态电池研发，研制出的固态电池产品比能量为350Wh/kg，低温性能优越，综合性能达到国内先进水平。（3）而在新能源应用及服务业务领域，公司积极布局钠离子电池，目前已完成200Wh/kg钠离子电池研发项目，并取得了实用突破，不仅在电动两轮车、启动电源领域进行示范应用，且开发的钠离子电池储能系统已成功应用于微电网。
    同行业上市公司对比：选取天奥电子、新雷能、航天电子、航天电器、鹏辉能源、海博思创、亿纬锂能为电科蓝天的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为122.91亿元，平均PS-TTM（算数平均）为6.64X，销售毛利率为24.55%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：林平发展

林平发展(603284)
    投资要点
    本周二（1月27日）有一家主板上市公司“林平发展”询价。
    林平发展（603284）：公司主要从事包装用瓦楞纸、箱板纸产品的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入28.79亿元/28.00亿元/24.85亿元，2023-2024年YOY依次为-2.75%/-11.24%；实现归母净利润1.54亿元/2.12亿元/1.53亿元，2023-2024年YOY依次为36.97%/-27.76%。根据公司初步预测，公司2025年营业收入较2024年增长6.23%至11.87%，归母净利润较2024年增长17.76%至30.84%。
    投资亮点：1、伴随着“以纸代塑”需求的持续释放，瓦楞纸和箱板纸行业具备良好发展前景。近年来，国家相继出台《国务院办公厅关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》等一系列鼓励和支持资源综合利用行业、循环经济产业发展政策。瓦楞纸和箱板纸做成纸箱使用后经回收可重新作为生产原纸的原材料循环使用，因此与塑料等包装产品相较，更具绿色环保、可回收等优势，契合国家循环经济发展需求。一方面随着“以纸代塑”趋势推进，大量原本使用塑料包装的领域，如电商包裹填充物、缓冲材料、食品包装（餐盒、托盘）、工业品包装等，正在转向使用纸制包装，瓦楞纸箱成为其中最主流的替代方案；另一方面瓦楞纸和箱板纸所具备的优势也在催生新的纸制品应用，例如纸浆模塑餐盒、纸托、纸架等以箱板纸或瓦楞纸为原料或类似原料的产品。在此背景下，预期瓦楞纸与箱板纸在未来整个纸和纸板总量中的地位将更加突出。2、依托良好的区位优势，公司已成为我国从事瓦楞纸和箱板纸循环经济生产的代表性供应商，并占据安徽省龙头地位。公司自2002年成立之初即从事瓦楞纸的研发、生产及销售，生产基地位于安徽宿州萧县，地处淮海经济区中心区、位于环渤海和长三角经济圈过渡区，地理位置优越。从供应端来看，公司所在周边城市废纸及煤炭能源资源充裕；而从需求端来看，公司所在安徽省是国家级家电生产基地，家电包装普遍采用瓦楞纸箱、对原纸需求较大，同时其销售半径覆盖浙江、江苏、安徽、山东等制造业密集地区，包装用纸需求较为旺盛。经过20余载的深耕，公司已成为集废纸利用、热电联产、绿色造纸于一体的资源综合利用企业，并凭借优越的区位优势及稳定的产品质量，逐步在业内建立其较强的品牌影响力，陆续与合兴包装、建发股份、山鹰国际等国内知名企业建立了稳定的合作关系；根据中国造纸协会公布的造纸工业年度报告，2024年公司原纸产量占安徽省纸及纸板产量的35.65%、为安徽省内的核心造纸企业，并位列全国造纸企业产量前30名。预期随着募投项目建成投产，公司原纸合计生产能力将从115万吨/年增至235万吨/年，市场地位和竞争力有望得到进一步提升。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取山鹰国际、景兴纸业、荣晟环保、森林包装为林平发展的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为98.27亿元，平均PE-TTM（剔除负值和异常值/算数平均）为30.72X，销售毛利率为10.82%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内 容主要基于招股书和其他公开资料内容、 同行业上市公司选取存在不够准确的风险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。

多业务齐增长，散热、卫星通信等前景可期

硕贝德(300322)
    投资要点
    持续深耕通信行业，多业务齐增长：公司成立于2004年2月17日，自成立至今，深耕终端天线业务二十余年，主要研发、生产及销售无线通信终端天线，产品主要为FPC天线、LDS天线、LAP天线、UWB天线、PEP基站天线、CPE天线、ARVR天线及智能汽车高精度定位天线、V2X天线、4D毫米波雷达波导天线等，产品广泛应用于手机、平板电脑、移动支付、无人机、无线充电、汽车、基站及可穿戴等各类移动通信终端通信设备。除了终端天线业务之外，公司目前业务扩展至散热器件及模组、线束及连接件和智能传感模组等产品，其中：公司控股子公司东莞合众及惠州硕众主要从事导热、散热产品等研发、生产及销售，主要产品有热管、VC、液冷板及散热模组，产品可用于手机、游戏机、笔记本电脑、基站、服务器、光伏储能及新能源汽车等领域；公司控股子公司金日工业主要从事新能源汽车电池包高低压线束的研发、生产和销售，产品主要为电池包PACK线束（连接电池模组到BMS）、电池模组CCS线束（采集电芯温度和电压信号）、PDU控制盒线束等，产品广泛应用于新能源汽车领域，此外，公司搭建了新能源结构件产品线，主要产品有铜铝排、端侧板、汇流排、CCS连接系统，产品主要应用于新能源汽车领域；公司控股子公司硕贝德微电子、越南电子主要生产、销售传感器模组及TouchPad模组，产品主要为胎压传感器、刹车传感器、位置传感器、工业控制器、笔记本触摸面板模组等，产品广泛应用于笔电、汽车及工业领域，公司还研发、生产及销售无线充电模组及WiFi蓝牙模组等。根据公司2025年9月19日发布的投资者调研纪要显示，公司的天线、散热、线束、传感模组（传统指纹模组已关闭）业务均处在积极向好的增长态势中。根据公司发布的2025年半年报显示，2025年上半年：天线业务实现营收6.10亿元，同比增长21.27%；智能传感模组业务实现营收1.66亿元，同比增长90.88%；散热器件及模组业务实现营收1.07亿元，同比增长147.51%；线束及连接件业务实现营收3.18亿元，同比增长86.50%。
    散热、卫星通信持续布局，前景广阔：散热方面，AI+终端产品运行时，处理器能耗高，将产生大量热量，散热不佳可能导致终端产品过热，影响产品性能的发挥，这就要求终端产品具备更强的散热性能。伴随着AI终端产品的推广及应用场景的扩展，预计也将为散热器件市场带来新的发展机遇。此外，AI的发展向算力提出更高要求，算力基础设施（GPU、服务器、AIDC等）在政策、技术、应用等多重驱动下，将迎来快速发展期，亦将同步驱动散热器件市场的发展。根据公司2025年半年报显示，截至2025年半年度末，公司高价值的SOC散热项目实现量产并持续稳定交付，且处于快速上量阶段，规模效应逐步显现，营业收入实现同比翻倍增长，经营业绩得到改善；同时公司前瞻性技术布局取得一定进展，成功开发两相流、液冷产品，预计为业务进一步发展打下基础。公司已经较早完成了低轨卫通天线产品的研发，我们认为，在行业加速发展的背景下，公司有望进一步打开成长空间。
    投资建议：我们预计2025年~2027年公司分别实现营收27.72亿元、35.26亿元、44.08亿元，同比增速分别为49.3%、27.2%、25.0%，分别实现归母净利润0.7亿元、1.18亿元、1.98亿元，同比增速分别为209.1%、67.3%、68.2%，2025年~2027年对应的PS分别为4.7倍、3.7倍、3.0倍。考虑到公司多业务齐增长，同时持续推动散热、卫星互联网等业务发展，在AIoT、AI服务器、卫星互联网等行业需求爆发期，成长空间持续打开，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、公司新品研发及客户导入不及预期、下游需求不及预期。

2025年业绩预告点评：业绩增长超预期，国内外市场协同加速发展

富特科技(301607)
    投资要点
    事件：2026年1月15日，公司发布2025年度业绩预告，2025年公司预计实现营收超过40.00亿元，同比增长超过100%；预计实现归母净利润2.10-2.50亿元，同比增长122%-164%；预计实现扣非归母净利润2.00-2.40亿元，同比增长168%-222%。
    2025年营收大幅增长，归母净利润创年度新高。分季度看，2025Q4公司预计归母净利润0.73-1.13亿元，同比增长508%-842%，环比增加4%-61%；扣非归母净利润0.68-1.08亿元，同比增长1260%-2060%，环比增长0%-59%。业绩增长超预期，主要是新能源汽车行业持续景气、客户对产品需求不断增加以及产能稳步释放，从而实现了业绩的快速增长。
    深度绑定头部新势力客户，热销车型放量驱动发展。根据NE时代新能源数据，2025年11月，公司单月OBC装机量达16.2万套，同比增长142.7%，市场份额提升至13.4%，仅次于弗迪动力位居行业第二。作为蔚来、小米、零跑等主机厂的核心零部件供应商，公司深度受益于蔚来ES/ET系列及子品牌（乐道、萤火虫）、小米SU7/YU7等畅销车型的放量。随着产品交付的保质保量，公司在国内车载电源领域的市场地位得到进一步巩固。
    依托技术与产品优势深化客户合作，国内外市场协同加速增长。全球新能源汽车市场延续高速增长态势，当前行业呈现“国内扩容+海外爆发”双轮驱动特征，整体仍处于上行周期。2025年国内新能源汽车销量达1,649万辆，同比增长28.2%；欧洲9国销量约294万辆，同比增长33%，国内外市场需求的持续释放，公司凭借过硬的技术实力与可靠的产品品质，深度绑定国内外多家主流主机厂。国内市场方面，已成为蔚来、小米、零跑、小鹏等主机厂的核心零部件供应商，配套多款畅销车型；国际市场方面，与雷诺达成深度合作并成功配套多款主力车型，海外销售占比稳步提升。同时，第二生产基地顺利投产，产能扩张与市场需求精准匹配，为车载业务持续增长提供有力支撑，进一步巩固了公司在产业链中的竞争地位。
    投资建议：公司是国内第三方车载电源龙头，依托国内头部客户基本盘与海外增量市场的双向发力，后续产品放量空间广阔。由于公司业绩预告超预期，我们适当调高全年预测，预计2025-2027年公司营业总收入分别为40.77/53.96/65.93亿元，同比增长110.8%/32.4%/22.2%；归母净利润分别为2.42/3.65/5.17亿元，同比增长155.6%/51.0%/41.5%；对应EPS分别为1.56/2.35/3.32元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、技术创新的风险、新业务开拓不及预期的风险、下游客户集中度较高的风险等。

新股覆盖研究：美德乐

美德乐(920119)
    投资要点
    1月21日有一只北交所新股“美德乐”申购，发行价格为41.88元/股、发行市盈率为14.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    美德乐（920119）：公司主营智能制造装备的研发、设计、制造和销售业务，主要产品为模块化输送系统和工业组件。公司2022-2024年分别实现营业收入10.31亿元/10.09亿元/11.38亿元，2023-2024年YOY依次为-2.13%/12.73%；实现归母净利润2.22亿元/2.05亿元/2.11亿元，2023-2024年YOY依次为-7.77%/2.70%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增长14.26%至23.05%，归母净利润较上年增长28.11%至42.34%。
    投资亮点：1、公司在国内新能源电池、汽车领域智能输送系统占据较高行业地位，与比亚迪、先导智能等头部制造业企业达成了长期合作关系。公司深耕智能输送系统领域20余载、是国内较早从事输送系统及工业组件业务的企业之一；2014年前后，公司率先自主研制成功国产高精度输送系统，逐渐实现了在汽车零部件、电子等行业领域的批量应用，并于2018年、2019年先后进入宁德时代、比亚迪等新能源电池行业领军企业供应链体系，打破了博世力士乐等国际头部企业在高端输送系统领域的技术及市场壁垒。经过多年发展，公司已建立较高行业地位，多款产品不仅为行业首创、且技术指标和竞争力比肩国际先进水平，其中核心产品高速智控轮输送系统的输送速度由行业20m/min的水平提升至150m/min、定位精度由行业±0.1mm的水平提升至±0.02mm；同时为夯实先发优势，公司紧跟下游技术迭代趋势，其产品在新能源电池领域已应用于刀片电池、固态电池等各类新型电池生产。截至目前，除比亚迪和宁德时代外，公司还与先导智能、海目星、今天国际等知名系统解决方案供应商达成合作；随着合作深化，大客户占比显著提升，2025H1公司来自比亚迪和先导智能的合计销售收入占比达55%以上。据问询函回复披露，受新能源汽车和新能源电池市场双重驱动，公司产品下游需求稳步向好，2025上半年新增订单金额10.10亿元、同比增长116.64%。2、公司前瞻布局磁驱技术，陆续推出磁驱输送系统和混合动力输送系统等新产品，为长期发展奠定良好基础。据问询函回复披露，磁驱技术路径输送系统是目前输送系统行业最有前景的发展方向之一，MIR睿工业预测2028中国磁悬浮柔性输送线市场规模有望由2023年的6.2亿元增至57.7亿元。公司自2022年起前瞻布局磁驱技术，不仅自主开发出最高输送速度可达300m/min、定位精度可达±0.01mm的磁驱输送系统，还将线性电磁驱动与高速智控轮输送系统所采用的旋转电机驱动技术相结合、创新开发了最高输送速度可达180m/min的混合动力输送系统，使其兼具两种技术路径产品高速度、高精度、高洁净度、柔性以及低能耗、低成本等优势，能够适应电子、食品医疗领域的需求。目前上述产品正处于市场推广阶段，与先导智能、海目星、联赢激光等多家大型知名客户就磁驱及混合动力输送系统产品开展了实质性技术方案对接和产品验证；截至2025H1，公司相关产品在手订单仅15.27万元、具备较大成长潜力。
    同行业上市公司对比：选取怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技、福能东方为美德乐的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与农大科技在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为45.48亿元，平均PE-2024（剔除异常值/算数平均）为32.70X，平均销售毛利率为31.34%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：农大科技

农大科技(920159)
    投资要点
    1月19日有一只北交所新股“农大科技”申购，发行价格为25.00元/股、发行市盈率为13.40倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    农大科技（920159）：公司主要产品包括腐植酸增效肥、缓（控）释肥、水溶性肥等新型肥料，及控释包膜尿素等新型肥料中间体。公司2022-2024年分别实现营业收入26.76亿元/26.37亿元/23.63亿元，YOY依次为50.56%/-1.43%/-10.40%；实现归母净利润1.01亿元/1.01亿元/1.45亿元，YOY依次为-20.75%/0.06%/43.53%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年变动-6.91%至1.56%，净利润较上年变动-3.64%至10.13%。
    投资亮点：1、化肥复合化率、养分含量要求持续提升，预期新型肥料未来发展潜力较大。新型肥料具有改善肥料品质和性质、提高肥料的利用率、改善土壤质量等功能；因此，发展新型肥料对于深入实施化肥减量行动，实现农业绿色可持续发展具有重要意义。根据招股书及中国磷复肥工业协会统计数据显示，2023年我国用肥复合化率仅为47.81%、远低于农业发达国家的80%用肥复合化率，而新型肥料在复合肥中的平均销量占比又仅占40%、仍具有较大成长潜力。政府官网发布的资料显示，国家层面近年来高度重视农业绿色高质量发展，腐植酸等高效、环保型新型化肥已被列入《西部地区鼓励类产业目录（2025年本）》及《鼓励外商投资产业目录（2025年版）》。2、借助良好的区位优势等，公司已由校办企业逐步发展为国内新型肥料核心供应商之一，其腐植酸复合肥料及包膜尿素产销量均位居行业前列。公司前身为山东农业大学专用肥厂、由山东农业大学校办企业发展而来，依托高校背景，公司设立初期便具备良好的科研资源及技术支持；经过多年发展，公司已基于累积的腐植酸活化、包膜控释等核心技术交叉融合，开发出一系列以“腐植酸+”为核心的产品体系，具体包括腐植酸增效肥料、控释肥料、水溶肥料等新型肥料，以及包膜尿素、腐植酸增效剂等新型肥料中间体，且产品兼具节约肥料、平衡营养、改良土壤、提升地力等功能。同时，公司注册地及主要生产基地均位于黄淮海区域，该区域是保障国家粮食安全和重要农产品有效供给的重要基地、也是肥料销售的重要市场，且毗邻河北、河南、安徽及江苏等主要粮食产区及人口大省，拥有庞大的用户基础及稳定的市场需求；借助良好的区位优势，公司逐步发展为我国新型肥料的代表性供应商，客户覆盖品牌农资生产企业、中国邮政、政府客户、农资流通客户以及广大种植户。经中国磷复肥工业协会及中国腐植酸工业协会认定，2020-2022年公司包膜尿素产销量位居行业第一、腐植酸复合肥料产销量位居行业第二。
    同行业上市公司对比：选取史丹利、芭田股份、新洋丰、红四方为农大科技的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与农大科技在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为81.56亿元，平均PE-2024（剔除红四方/算数平均）为17.98X，平均销售毛利率为18.05%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：北芯生命

北芯生命(688712)
    投资要点
    本周三（1月21日）有一家科创板上市公司“北芯生命”询价。
    北芯生命（688712）：公司专注于心血管疾病精准诊疗创新医疗器械研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入0.92亿元/1.84亿元/3.17亿元，YOY依次为78.61%/99.00%/72.09%；实现归母净利润-2.90亿元/-1.40亿元/-0.44亿元，YOY依次为35.45%/51.81%/68.81%。根据公司初步预测，公司2025年营业收入同比增长64.24%至76.88%，归母净利润同比增长278.91%至301.85%。
    投资亮点：1、精准PCI是PCI的发展趋势，其市场前景良好。中国是全球PCI手术量最大的国家，受益于人口老龄化、心血管疾病患病率提高以及有利政策扶持等因素影响，我国PCI市场处于稳步增长态势。精准PCI为PCI治疗的发展趋势；随着冠脉治疗产品如支架和球囊等逐步被纳入集中带量采购、PCI治疗成本降低，PCI诊疗转向更具临床价值的范式发展，同时受益于精准PCI技术的提升及居民健康意识的逐步增强，弗若斯特沙利文预计中国精准PCI市场规模有望由2022年的20.4亿元增至2030年的94.2亿元、复合年增长率约21.1%、远高于PCI手术量增速。2、公司是我国心血管精准介入解决方案的行业标杆，其IVUS系统、FFR系统产品均为国内首创，成功推动我国冠状动脉疾病临床精准诊断国产化进程。公司创始人兼实控人宋亮博士，曾任中科院深圳先进技术研究院生物医学光学与分子影像研究中心首任主任和深圳市分子影像学重点实验室主任，在先进医学成像技术及心血管介入器械的研发方面拥有逾18年丰富经验。在宋亮博士的带领下，公司聚焦心血管疾病精准诊疗领域；截至2025年9月末，已获批及在研心血管介入医疗器械产品共有17个，覆盖血管内超声（IVUS）诊断系统、血流储备分数（FFR）测量系统、血管通路产品、冲击波球囊治疗系统及电生理解决方案五大产品类别，可实现对冠状动脉疾病、外周血管疾病及房颤等心血管疾病的精准介入诊疗。其中IVUS系统、FFR系统等产品为国内首创，成功改写了我国冠状动脉疾病临床精准诊断完全依赖进口产品的局面，具体来看：1）核心产品FFR测量系统为金标准FFR领域内我国首个获国家药监局批准的国产产品，2020年上市后即于2021年占据了30.6%的国内市场份额，并在比利时、德国、意大利等海外十余个国家实现了临床应用；2）2022年上市的IVUS诊断系统为我国首个获国家药监局批准的自主创新60MHz高清高速国产IVUS产品，且在成像速度、成像分辨率、回撤速度、智能化等核心指标上均为行业先进；2024年其国内冠脉适应症销售额市占率达10.4%、市占率位居国内第二。据招股书披露，相较发达国家、直接测量FFR与IVUS在中国临床应用中的渗透率仍具有较大成长潜力，叠加相关领域国产化进程的持续推进，预期公司未来经营有望稳步向好。3、公司积极丰富产品管线，一方面不断推进IVUS产品与FFR产品的迭代升级，另一方面亦新增布局冲击波球囊治疗系统、电生理解决方案等。截至2025年9月末，公司共有7个在研产品项目处于产品设计及开发阶段。一方面，公司不断推进IVUS产品和FFR产品的迭代升级、向更广阔疾病领域拓展以及推进新一代功能学和影像学集成系统的开发，如cRR、IMR与FFR功能集成，IVUS成像智能化及与造影配准等功能的实现，功能学与影像学集成，精准PCI解决方案与导管室整体规划建设的一体化整合方案等。另一方面，公司积极布局冲击波球囊、电生理等新产品；其中公司电生理产品脉冲电场消融系统和导管已处于临床试验阶段，动物实验研究结果发表于国际知名的心脏电生理学期刊《EPEuropace》，该研究证实了北芯PFA系统在实现肺静脉成功隔离的过程中的安全性、有效性。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取惠泰医疗、心脉医疗、赛诺医疗、微电生理为北芯生命的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为10.36亿元，平均PS-TTM（算数平均）为18.00X，销售毛利率为66.50%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年业绩预告点评：全年业绩同比高增，AI驱动发展持续兑现

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩预告，2025年公司预计实现归母净利润9.00-9.30亿元，同比增长40%-45%；扣非归母净利润8.70-9.00亿元，同比增长61%-66%。
    全年业绩同比高增，AI驱动发展持续兑现。分季度看，2025Q4公司预计实现归母净利润1.67-1.97亿元，同比增长67%-97%，环比下降22%-34%；扣非归母净利润1.52-1.82亿元，同比增长57%-88%，环比下降25%-37%。业绩增长符合预期，主要系公司全面拥抱AI，以数智车辆诊断终端、智慧能源中枢为业务入口，持续为全球客户提供智能化服务，从而实现了业绩的快速增长，同时公司持续推动AI驱动的数智化变革和组织能力建设，运营效率持续优化提升。
    持续推进“全面拥抱AI”战略，AI驱动业务发展持续兑现。1）在AI+诊断领域，公司持续深化AI多模态语音大模型和AIAgents应用，具备AI特性的新品获得客户高度认可，实现了业绩的快速增长，其中TPMS产品持续保持高速增长；2）在AI+充电领域，公司持续深化从功率模块、液冷超充设备到智能运维及AI巡检的端到端系统能力，夯实"数智能源充电大模型"以及系列Agents应用，推进能源、交通、停车场运营、酒店公寓等多个全球行业顶级客户的项目交付。
    斩获美国两大战略客户订单，北美充电市场份额再提升。随着美国电动汽车渗透率的不断提高，美国充电网络市场空间广阔，道通新能源凭借技术优势与本地化服务能力，已在美国市场建立先发优势，过去3年增长快速。2025年12月6日，道通科技披露公司在美国成功签下全球头部便利零售集团C公司以及美国本土充电网络运营商E公司两家战略客户订单。双方将部署道通科技自主研发的MaxiChargerDH480大功率直流充电桩，加速DH480在高速公路、城市枢纽等场景的落地，提升美国充电网络的覆盖密度与使用效率。此次合作标志着道通科技在北美充电市场的商业化进程又一次取得关键进展，北美充电业务收入进一步扩大。
    投资建议：公司是国内汽车后市场综合诊断龙头，智能检测、新能源充电桩和具身智能等领域拓展已见成效，AI驱动业务发展持续兑现，海外布局方面持续深化。根据公司业绩预告，我们适当调低全年预测，我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为50.41/62.89/76.05亿元，同比增长28.2%/24.8%/20.9%；归母净利润分别为9.17/12.06/15.04亿元，同比增长43.1%/31.5%/24.7%；对应EPS分别为1.37/1.80/2.24元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：下游市场需求波动的风险、新业务开拓不及预期的风险、市场竞争的风险、原材料供应的风险、国际化经营的风险、汇率波动的风险等。

新股覆盖研究：世盟股份

世盟股份(001220)
    投资要点
    下周二（1月20日）有一家主板上市公司“世盟股份”询价。
    世盟股份（001220）：公司专注于为跨国制造企业提供定制化、一体化、嵌入式的供应链物流解决方案。公司2022-2024年分别实现营业收入8.08亿元/8.35亿元/10.28亿元，YOY依次为41.27%/3.30%/23.20%；实现归母净利润1.12亿元/1.33亿元/1.70亿元，YOY依次为65.42%/18.22%/27.88%。根据公司初步预测，公司2025年营业收入较2024年下降10.08%，归母净利润较2024年下降12.70%。
    投资亮点：1、公司聚焦汽车、锂电、包装品等领域跨国制造商，系国内具有代表性的一体化供应链综合物流企业，现已拥有丰富的优质客户资源。以实控人张经纬先生为首的公司核心管理团队成员曾任职于北京中联海报关行、北京兴海报关服务公司等，在报关领域具备资深行业经验。依托上述优势，公司主要聚焦汽车、锂电、包装品等领域跨国制造企业的物流需求，为其提供包括关务服务、运输服务、仓储及管理服务在内的全方位、一体化综合物流服务；与传统物流企业及相关竞争对手相比，公司或更具提高客户进出口货物的报关报检效率、降低进出口物流成本、提升整体生产经营效率等能力。经过多年发展，公司已在华北、华东地区最为核心的港口天津港、上海港拥有突出的资源整合能力和物流业务开展经验，是华北地区集装箱陆运物流领域的代表性企业；并拥有丰富的优质客户资源，包括汽车制造业领军企业奔驰汽车和现代汽车，全球包装行业龙头利乐包装和安姆科，全球海运、货代头部企业马士基等。其中马士基系客户与公司自2018年开启合作、并于2021年新增开展储能锂电池物流项目；报告期间受益于海外锂电需求的较快增长，来自马士基系的销售收入由2022年的1.9亿元增至2024年的4.9亿元、收入占比亦由23.56%抬升至47.65%，成为公司近年来收入增长的贡献主力。据招股书披露，公司已获得中国物流与采购联合会AAAA级综合服务型物流企业、中国品牌价值百强物流企业等荣誉称号。2、公司积极拓展新客户。据招股书披露，公司积极拓展新客户及新业务，报告期间开拓了纽交所和澳交所两地上市的全球包装龙头企业安姆科的包装材料物流业务、知名汽车零配件生产商博格华纳的汽车零部件物流业务，中标了韩国SK集团、韩国LG集团、容百科技等部分运输项目，并新增覆盖理想、小米、SIG康美包等优质终端用户。其中，韩国SK集团是全球先进的工业机器人、机床部件企业，韩国LG集团业务覆盖化学能源、电子电器、通讯服务等多元领域，荣百科技是全球锂电池正极材料的优质供应商，而理想和小米则是我国新能源汽车的领军品牌；预期新增客户有望助力公司继续夯实在汽车、锂电、包装品领域的物流服务商地位。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取原尚股份、海晨股份、密尔克卫、畅联股份、嘉诚国际为世盟股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为33.86亿元，平均PE-TTM（剔除原尚股份/算数平均）为24.75X，销售毛利率为21.53%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

传统市场稳步增长，服务器/汽车/钽电容打造新增长曲线

顺络电子(002138)
    投资要点
    顺应AI数据中心发展，开发适应LPD/VPD/IVR等xPU供电模式技术平台。随着AI数据中心的功率需求持续攀升，服务器主板功率已超过10千瓦，服务器机架功率已突破1兆瓦，整个数据中心的用电量正逼近吉瓦级别，如何在这种情况下，实现高效稳定的供电，已成为业界面临的重大技术挑战。为了应对这些挑战，必须依托能够处理复杂功率转换过程的先进半导体解决方案，同时不断提升能效、功率密度、鲁棒性与总拥有成本表现。随着AI芯片供电模式的转变以及电感形态的变化，顺络电子分别开发了适合LPD、VPD、IVR供电模式的技术平台产品。（1）铜铁共烧电感HTF系列：采用自主研发的高温烧结合金粉，具备高磁导率、低损耗特性，同时实现低感量与高饱和电流的优质平衡。在保证同等电气性能的前提下，HTF系列可支持超薄化应用场景，产品厚度最低可至1mm。能效表现尤为突出，在相同测试条件下，其损耗仅为传统模压电感的1/5，助力设备实现更高转换效率。此外，高温烧结工艺赋予磁体卓越稳定性，产品在165℃高温、长达2400小时的负载环境下，仍能保持高可靠性，适配严苛工作场景。（2）模塑一体成型电感WCX系列：成型压力大幅降低，仅为传统干压成型压力（400MPa-1000MPa）的5％左右，从源头减少模压过程中线圈绝缘层损坏、焊点压断的风险，彻底解决了长期困扰行业的“开短路”核心痛点。依托自主研发的纳米包覆技术，产品电压应用上限提升至100V，适配更多高压场景需求。搭配顺络自研低损耗金属磁粉，凭借其高磁导率特性，WCX系列在保证同等电气性能的基础上，体积缩减50%以上，实现小型化升级。能效提升同样显著，在封装尺寸相同情况下，与传统一体成型电感相比，轻载工况下WCX系列产品效率提升2~5%，能耗表现更优。（3）组装功率电感平台WPZ系列：该系列产品矩阵丰富多元，涵盖卧式与立式VR供电产品，同时可搭载满足Hi-pot测试的TLVR电感，轻松满足高耐压应用要求。因此，该电感可全面适配AI芯片的LPD与VPD多种供电模式，为客户系统设计提供高度灵活的选型方案。
    持续推进钽电容产品，已为客户配套供应产品线。公司布局钽电容产品多年，不断投入研发力量，通过材料、工艺、制造方面深厚的积累，已经开发出全新工艺的新型结构钽电容产品，可以广泛应用于高端消费电子、AI数据中心、企业级ESSD、汽车电子、工业控制等领域。AI数据中心领域：钽电容产品的特性十分符合AI服务器领域对高温工作环境、高电压稳定性的要求。汽车电子领域：随着电动汽车的发展趋势和高级辅助驾驶系统的应员对汽车电子提出了更高可靠性、稳定性的要求，而公司钽电容产品的高可靠性、小尺寸、高容值、高使用寿命的优势，满足了车规级应用的要求。存储领域：企业级固态硬盘（ESSD）相较于消费级SSD，需要更高的读写速度、更低的延迟、更大的存储容量以及更高的可靠性，并且具有断电保护功能。公司针对ESSD推出了高性能聚合物钽电容系列产品，适配行业大客户对电容产品的需求。高端消费电子领域：消费电子终端进一步向轻薄化和高电流负载的趋势演进，公司新型钽电容产品凭借薄型化和低ESR值的优势，已获得高端大客户的认可。公司创新的设计和封装，将钽电容的发展提升到了一个新的水平。目前公司各类钽电容产品，为客户配套供应产品线，客户认可度高，市场及客户层面持续推动中。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为70.83/85.38/103.45亿元，增速分别为20.1%/20.5%/21.2%；归母净利润分别为10.19/12.99/16.10亿元，增速分别22.4%/27.5%/23.9%；对应PE分别30.8/24.1/19.5倍。公司传统业务新品拓展带动单机价值量提升及客户份额拓展，手机业务将稳步增长，叠加未来汽车电子/AI服务器/钽电容等相关产品持续推进，业绩有望实现持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险。

预计25年业绩亮眼，持续深化ALL IN AI战略

豪鹏科技(001283)
    投资要点
    全面布局AI端侧硬件应用领域，业绩同比增长亮眼。为把握人工智能消费电子升级的机遇，公司以前瞻性研发与可靠交付为基石，持续推动电池技术迭代与产品升级，聚焦头部战略大客户，将技术优势转化为市场份额与盈利能力的提升，开拓出增长新空间。同时，随着公司完成产能整合与统一管理，规模效益逐步显现，确保未来有能力交付更多战略大客户的批量订单。公司AI业务已全面覆盖AIPC、AI眼镜、AI耳机、AI玩具、AI服务器（BBU）及机器人等多个场景。其中，AIPC凭借其较高的市场渗透率，已成为当前AI业务收入的主要贡献者。公司正处于一个关键的动能转换期，更多新兴的AI端侧项目，例如AI眼镜电池、MR、各类机器人电源方案以及数据中心备用电源系统，已经陆续量产出货。上述项目目前基数较小，但增长曲线陡峭，代表未来核心增量。基于明确的客户量产规划，公司预计AI相关业务，尤其是高附加值的AI端侧能源解决方案，将在未来数年内显著提升整体营收比重，并同步推动盈利模型优化，有望重塑公司的盈利结构与估值体系。2025年公司预计实现营收57亿元-60亿元，同比增长11.58%-17.45%；归母净利润预计在1.95亿元–2.20亿元，同比增长113.69%-141.09%。
    拟募集不超过8亿投向钢壳叠片/储能电池项目，与现有产能形成协同互补。公司拟募集资金总额不超过8亿元，投资项目包括储能电池建设项目和钢壳叠片锂电池建设项目。通过相关项目实施，公司将构建覆盖储能类和AI端侧消费类产品矩阵。（1）钢壳叠片项目：主要面向AI穿戴类高端市场，顺应人工智能向终端设备落地的发展趋势。AI端侧设备对电池的能量密度、空间适配性及散热能力提出更高要求，公司已在该领域完成客户储备与产品验证，现有产能无法满足未来市场需求，为把握AI端侧设备高速增长机遇，需提前进行产能布局。项目建成达产后将形成年产约3,200万只钢壳叠片电池的产能，有效匹配AI端侧设备对高能量密度、空间适配性和高安全性的严苛要求。该产能布局可快速响应客户对钢壳电池的交付需求，把握AI硬件产业化的关键窗口期并确立先发优势。（2）储能电池项目：项目紧扣全球能源转型与“双碳”战略机遇，聚焦高增长、高附加值的储能应用领域，重点满足户用储能、工商业储能、数据中心等场景的电池产品需求。全球AIDC储能市场增长显著，户用储能需求因能源稳定性与经济性驱动持续释放，工商业储能在企业降本增效中发挥重要作用。目前行业呈现结构性产能紧缺，公司现有产线已满负荷运行，为保障订单交付并把握市场新增需求，有必要进一步扩充产能。公司现有产能主要覆盖软包电池、电池模组及镍氢电池等产品，整体产能利用率处于合理区间，受季节因素影响略有波动。项目将建设储能电池产线及配套公用工程，系统引进搅拌机、双层涂布机、辊压机等先进自动化生产设备，并结合数字管理系统，构建数字化和智能化的储能电池制造体系。项目建成达产后将形成年产约3GWh储能电芯的产能。项目的实施将有效解决公司当前产能瓶颈，快速响应客户对长寿命、高安全储能产品的迫切需求与现有产能形成有效互补，增强公司在AI能源领域的综合供应能力。
    投资建议：结合公司最新业绩预告，我们调整公司业绩预测。预计公司2025年至2027年营业收入分别为59.95/70.77/81.25亿元，增速分别为17.3%/18.0%/14.8%；归母净利润分别为2.10/3.62/4.57亿元，增速分别130.7%/72.0%%/26.2%；对应PE分别34.8/20.2/16.0。考虑到公司在小电池整体出货量及其客户群体在行业里具有口碑，且笔电领域，换机周期/AIPC带动PC出货量，公司老客户份额提升及各类AI领域相关新大客户突破；叠加“电芯+Pack”模式的成本改善及效率提升，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动的风险；市场竞争的风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；募投项目建设不及预期。

新股覆盖研究：国亮新材

国亮新材(920076)
    投资要点
    1月14日有一只北交所新股“国亮新材”申购，发行价格为10.76元/股、发行市盈率为14.97倍（每股收益按照则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    国亮新材（920076）：公司专业从事高温工业用耐火材料整体解决方案，为客户提供耐火材料整体承包服务及耐火材料产品。公司2022-2024年分别实现营业收入9.37亿元/9.84亿元/9.05亿元，YOY依次为9.86%/5.00%/-8.09%；实现归母净利润0.40亿元/0.84亿元/0.71亿元，YOY依次为151.23%/107.59%/-15.31%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增长16.46%，归母净利润较上年增长12.47%。
    投资亮点：1、公司坐落于全国钢铁产量最大的唐山市；依托区位优势，现已成为河北省耐火材料的龙头企业。耐火材料能够提升冶炼设备使用寿命、降低能源消耗水平、提升冶炼产品品质等；炼钢所有环节都需要耐火材料，且个别环节对耐火材料消耗侵蚀严重、更换速度快，因而对耐火材料需求较大。根据中国钢铁工业协会发布的数据，河北省是我国粗钢产量第一大省；其中唐山作为全国钢铁产量第一大市、2024年其粗钢产量约占河北省产量的59.60%、约占全国产量的11.90%，本地耐火材料需求广阔。公司深耕炼钢用耐火材料行业，并凭借地处唐山的区位优势、立足于河北省，现已逐步发展为河北省耐火材料的龙头企业；具备集热工装备用耐火材料的配置设计研发、生产制造、安装施工、使用维护、技术服务和用后处理等工序为一体的服务能力，且积累的优质客户资源覆盖德龙钢铁、东海特钢、天柱钢铁、纵横钢铁等在内的30多家国内知名钢铁企业；据河北省耐火材料行业统计分析报告（2024年数据），公司在河北省2,000万以上产值规模耐火材料企业中排名第一。近年来公司正依托省内品牌优势、积极开拓河北省外市场，陆续与天津市、山西省、吉林省、山东省、江苏省、内蒙古自治区等地区钢铁企业建立业务关系；报告期内，公司河北省外业务年收入已突破2.20亿元。2、公司积极研发迭代绿色、低碳、长寿命产品，并持续提升再生料利用能力，契合耐火材料行业绿色高质量发展趋势，助力未来长期可持续性发展。（1）公司推出多款绿色、低碳、高性能及长寿命产品。其中在高性能及长寿产品方面，公司对中间包耐火材料流场、配置及稳流器结构优化，从而使中间包最长使用寿命突破120小时，同时制作的无碳钢包砖取代传统镁碳砖在精炼钢包上推广应用，具有强度高、热震稳定、抗侵性能好等特点，其使用寿命已突破250炉次；在绿色环保产品方面，公司新型无铬材料已在抗热震性、抗渣渗透等方面较传统含铬耐火材料具备优势，并在透气砖、钢包座砖、中间包挡墙、稳流器等耐火材料产品上实现推广应用；而在低碳耐火材料产品方面，公司通过钢包狭缝透气砖低温处理技术，使透气砖烧成温度由1,550度左右下降到500度，大幅节约能源。（2）公司重视对耐火材料用再生料二次利用的研究开发，现已掌握多项“耐火材料再生料应用技术”，具备将役后耐火材料如废钢包砖、座砖、透气砖等加工成再生料，并将再生料应用于刚玉自流料、镁碳砖等产品的能力，从而实现资源综合利用、降低产品材料成本。
    同行业上市公司对比：选取北京利尔、濮耐股份、中钢洛耐、瑞泰科技、科创新材为国亮新材的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与国亮新材在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为36.35亿元，平均PE-2024）为28.27X，平均销售毛利率为18.84%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

拟募资不超44亿元，聚焦存储/汽车电子/晶圆级封测/高性能计算等领域

通富微电(002156)
    投资要点
    公司发布公告，拟向特定对象发行股票，计划募资不超过44亿元，聚焦存储芯片、汽车电子、晶圆级封装、高性能计算及通信等核心领域的产能提升，并补充流动资金及偿还银行贷款，全面强化公司在半导体封测行业的综合竞争力。
    存储芯片封测产能提升项目：推进存储芯片领域技术深化，强化存储关键领域的封测能力。存储芯片作为数据密集型系统的核心支撑，其在服务器、PC、智能手机、汽车电子等多个场景中渗透率持续提升。在AI大模型推理及边缘侧智能化发展带动下，市场对高带宽、高容量、高可靠性的存储产品需求快速上行。同时，传统应用如个人电脑、手机等产品亦呈现出更新迭代快、结构性升级的趋势，推动存储市场在价格与比特总量两个维度同步增长。根据Techinsights统计，存储芯片市场在经历2023年的“去库存周期”后，2024年迎来反弹，市场规模达到1,704.07亿美元，同比增长77.64%，2024-2029年的年均复合增长率为12.34%。存储方面，公司以晶圆减薄与高堆叠封装能力为核心技术，业务全面覆盖FLASH、DRAM中高端产品封测，能够满足大容量、高速度、高堆叠、高可靠性等多维度要求。同时，公司围绕下游市场与客户的升级需求，持续深耕超厚金属层晶圆处理、高堆叠处理、高可靠性产品解决方案等关键工艺，取得良好技术积累。公司存储芯片封测产能提升项目计划投资8.88亿元，项目建成后年新增存储芯片封测产能84.96万片。
    汽车等新兴应用领域封测产能提升项目：把握下游市场的快速发展机遇，加强针对高性能及高可靠性产品的封测能力。车载芯片增长核心逻辑来自整车电动化、电子电气架构升级、智能化配置渗透的同步推进。一方面，较传统汽车而言，新能源汽车显著增加单车在控制、电池管理、传感器、功率传输等环节芯片用量；另一方面，整车电子电气架构正由分布式向域控制、集中式演进，催生MCU、SoC、车载以太网、车规存储等高性能芯片需求，叠加智能座舱、辅助驾驶乃至高阶自动驾驶功能的普及，使得计算、控制及通信类芯片在更多车型上加速渗透。在此背景下，国内整车厂及Tier1厂商持续导入国产方案，叠加部分海外客户基于“ChinaforChina”策略引导，车载芯片封测产能和验证体系亦持续向境内转移，国内封测企业正迎来覆盖车载芯片全产品线的新增需求窗口。公司汽车等新兴应用领域封测产能提升项目计划投资11.00亿元，项目建成后年新增汽车等新兴应用领域封测产能50,400万块，新增产能主要面向车载等高标准、高可靠性领域布局，强化高端产品的封测能力，优化公司产能结构，更好满足下游车规等高标准产品的封测需求。
    晶圆级封测产能提升项目：顺应下游技术发展趋势，加强晶圆级先进封装布局。随着AI、数据中心、自动驾驶、移动智能终端、可穿戴设备等应用场景的持续拓展与升级，芯片的算力需求及功能复杂度同步提升，对封装形式在电气性能、I/O密度、体积控制及散热能力等方面提出更高要求，推动晶圆级封装技术加速渗透。在同等芯片面积和功耗约束下，晶圆级封装支撑更高工作频率、更大带宽和更多功能模块集成，已成为下游高性能芯片的关键封装方案之一。晶圆级封装是多种先进封装技术的重要工艺基础，因此天然具备跨芯片品类、跨下游行业、广泛适配的特征。目前，晶圆级封装已应用于AI芯片、CPU、GPU、存储芯片、智能主控芯片、通信芯片、电源管理芯片等诸多核心领域。晶圆级封测产能提升项目计划投资7.43亿元，可涵盖CuPillar铜柱、SolderBump焊料凸点、BSM背面金属化等关键技术单元，覆盖各类数字芯片与模拟芯片在高速、低功耗、高密度封装方面的结构化需求，并可灵活适配多种封装形式及下游应用场景。项目建成后将新增晶圆级封测产能31.20万片，同时亦提升该厂区高可靠性车载品封测产能15.732亿块。
    高性能计算及通信领域封测产能提升项目：顺应下游技术发展趋势，加强倒装及系统级先进封装布局。高性能计算及通信领域封测产能提升项目主要涉及倒装封装（FC）与系统级封装（SiP）等先进封装技术。随着下游芯片应用场景不断向高性能、高集成、高带宽方向演进，传统封装形式在互连密度、散热能力、系统集成效率等方面已难以满足新一代芯片在算力密度、电气性能与封装尺寸等方面的综合需求。倒装与系统级封装作为当前主流的先进封装架构，已成为支撑人工智能、高性能计算、5G通信、边缘计算、移动终端和车载智能化等前沿应用的重要技术路径。高性能计算及通信领域封测产能提升项目计划投资7.24亿元，在延续公司既有优势基础上，将进一步扩充本土高端先进封装的核心产线，重点提升公司在高I/O封装、高散热结构、高密度互连布线、多芯片集成等技术维度的封测能力，夯实面向高性能计算及通信领域的交付能力，项目建成后年新增相关封测产能合计4.8亿块。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为267.86/304.71/338.66亿元，同比分别为12.2%/13.8%/11.1%；归母净利润分别为10.40/13.41/16.44亿元，同比分别为53.6%/28.9%/22.6%；对应PE为61.0/47.3/38.6倍。考虑到通富微电在xPU领域产品技术积累，且公司持续推进封装技术研发，凭借其国内顶级2.5D/3D封装平台（VISionS）及超大尺寸FCBGA研发平台优势，不断强化与AMD等客户深度合作，叠加AI/大模型在手机/PC/汽车等多领域渗透有望带动先进封装需求提升。维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；资产折旧预期偏差风险；依赖大客户风险。

EGR核心龙头厂商，机器人+航天航空卡位优质

隆盛科技(300680)
    投资要点
    EGR业务顺应混动化发展趋势，商乘并举稳固市场份额。公司深耕发动机废气再循环（EGR）领域二十余年，在保持商用车市场传统优势的同时，积极将业务版图拓展至乘用车插电混动（PHEV）领域，以适应汽车行业能源转型的需求。在乘用车板块，公司EGR产品已全面覆盖比亚迪、奇瑞、吉利、广汽、上汽、五菱赛克等主流自主品牌，今年以来成功进入长安汽车、东风日产供应体系。
    新能源板块不断开拓产品矩阵，从铁芯向半总成高价值环节跃升。在半总成业务方面，公司设立隆盛茂茂实施重大战略转型，产品涵盖定子总成与转子总成。该业务成长速度迅速，隆盛茂茂于2024年11月设立，仅用时7个月便完成了从成立到首套定转子半总成产品下线的全过程，并先后获得了博世及赛力斯的半总成项目定点。在铁芯零部件方面，公司依托“GlueFASTEC”自粘结技术授权、0.2mm薄材焊接等核心工艺壁垒及子公司微研精工的模具优势，深度切入核心战略客户供应链。目前，公司电机铁芯产品已配套问界M5/M7/M9、小米SU7/YU7等畅销车型，并进入某外资电动汽车（Model3/Y）、比亚迪、吉利银河等全球知名车企供应链。
    拓展航空航天及低空经济领域，依托精密制造能力切入高壁垒赛道。公司通过控股子公司微研中佳布局航空航天及无人机零部件制造，重点开发卫星能源模块、通讯模块、控制模块及无人机精密结构件，构建新的业务增长点。在商业航天领域，公司与银河航天达成深度战略合作，成功纳入航天科技集团五院北京空间飞行器总体设计部、北京控制工程研究所、东方空间（江苏）航天动力技术有限公司等重要客户，产品应用范围进一步延伸至精密导弹导引结构件、舵机结构件及发射装置。
    确立“核心部件+整机研发”双路径战略，布局机器人市场。公司在机器人领域构建了“核心部件+整机研发”的技术架构，通过收购无锡蔚瀚智能，掌握了精密谐波减速器技术，其研发的结构紧凑型轻量化产品重量较传统产品减轻30%-40%，预计2026年一季度谐波减速器产能约为7万台。在整机研发方面，公司推出了“兰森二代”机器人，采用软硬深度协同开发模式，专注于解决重载抓取、缺陷检测、柔性搬运三大痛点。该机器人配备了自主研发的灵巧手及多模态电子皮肤，电子皮肤采用“摄像头+硅胶弹性体”集成设计。
    投资建议：公司是EGR核心龙头厂商，新能源板块从马达铁芯拓展至向半总成的高价值环节，同时布局航空航天和机器人卡位优质赛道。我们预计2025-2027年营业总收入分别为28.86/35.22/40.96亿元，同比增速分别为20.4%/22.0%/16.3%；归母净利润分别为2.99/3.61/4.19亿元，同比增长33.1%/20.8%/16.2%；对应EPS分别为1.31/1.58/1.84元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车发展不及预期，新业务拓展不及预期，产能扩张节奏不及预期等。

存储业务持续增长，推进锂矿探矿权转采矿权

大为股份(002213)
    投资要点
    积极转型，存储业务持续增长：公司成立于2000年10月25日，于2008年2月1日上市。成立初期，公司主营业务为汽车缓速器的研发、制造和销售，主要产品为电涡流缓速器，2022年，公司持续推动产业转型，在原有的“汽车+新一代信息技术业务”基础上，梳理整合、延伸布局，形成“新能源+汽车”和“半导体存储+智能终端”两大业务。半导体存储方面，2021年12月，公司收购大为微电子少数股东股权，实现100%控股，公司全资子公司大为微电子于2011年成立，在半导体存储行业持续投入发展10余年，是一家集研发、设计、销售于一体的半导体存储器产品和方案提供商。根据公司2024年年报，公司半导体存储业务主要产品有NAND、DRAM存储两大系列可广泛应用于个人电脑、车载、IDC、工业控制、医疗、轨道交通、智能电子等领域。根据公司2025年8月8日发布的投资者调研纪要显示，2025年上半年公司半导体业务实现收入6.08亿元，同比增长约41%，增长主要来源于三个方面：一是产品创新成果显著，主力产品如DDR3、DDR4及LPDDR4X系列产品保持稳定增长，同时在数据中心和AI相关领域实现收入增长，eMMC产品持续交付，LPDDR4X产品取得显著进展并进入国内运营商供应体系，上半年出货量逐月上升；二是市场拓展方面，在稳定核心客户基础上，成功导入超越科技、四川九洲、广东朝歌等重量级新客户，实现在通信和消费电子领域的市场突破；三是供应链持续优化，深化与三星、海力士等国际厂商合作，加强与长江存储、长鑫存储等国内厂商的协作，部分产品已采用长江存储和长鑫调度方案，同时优化采购与销售策略，提升库存周转效率，建立更完善的供应商体系，以灵活应对DDR4芯片价格波动的市场变化。
    推进锂矿探矿权转采矿权：公司新能源业务主要包括大为股份郴州锂电新能源产业项目的投资建设，以及为拓展产业链上下游资源，公司广泛开展的碳酸锂委托加工及贸易业务。根据公司发布的2025年半年报显示，公司在矿业权属办理方面取得重要进展。子公司桂阳大为矿业有限公司于2024年完成桂阳大冲里矿区野外勘探工作及勘探报告编制工作。同年，公司向湖南省自然资源厅提交了勘探报告及申报材料。2025年上半年，公司推进评审工作，通过参加专家评审会答辩、更新和完善材料等工作。2025年6月5日，湖南省自然资源厅出具了《关于〈湖南省桂阳县大冲里矿区长石矿勘探报告〉矿产资源储量评审备案的复函》（湘自资储备字〔2025〕20号），标志着勘探报告矿产资源储量报告备案工作完成，完成探矿权转采矿权工作重要环节。公司目前正在推进探矿权转采矿权工作进程。我们认为，公司一方面推动存储业务持续拓展，另一方面在积极推进探矿权转采矿权工作，伴随着业务的持续推进，未来有望持续打开成长空间。
    投资建议：我们预计公司2025年~2027年分别实现营收11.98亿元、14.71亿元、18.12亿元，分别实现归母净利润0.15亿元、0.27亿元、0.36亿元，对应的PS分别为5.5倍、4.5倍、3.6倍。考虑到一方面公司在持续开拓存储业务，另一方面也在积极推动锂矿探矿权转采矿权事项，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、公司新品研发不及预期风险、探矿权转采矿权不及

新股覆盖研究：爱舍伦

爱舍伦(920050)
    投资要点
    1月12日有一只北交所新股“爱舍伦”申购，发行价格为15.98元/股、发行市盈率为14.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    爱舍伦（920050）：公司主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入5.74亿元/5.75亿元/6.92亿元，YOY依次为0.03%/0.19%/20.36%；实现归母净利润0.63亿元/0.67亿元/0.81亿元，YOY依次为-37.12%/6.62%/20.54%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增长28.65%至35.89%，归母净利润较上年增长10.63%至22.01%。
    投资亮点：1、凭借与Medline集团等核心优质客户的深度绑定，公司成功跻身国内医用敷料头部企业，并在医用护理垫等细分领域具备显著竞争优势。公司深耕传统医用敷料行业，主要从事康复护理与医疗防护领域的医用护理垫、医用冰袋、手术衣等一次性低值医用耗材的研产销，并扎根国际市场，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品；但与传统代工生产模式下的竞争对手不同，1）公司重视产品研发，依托自身行业经验与研发设计能力主导或深度参与到产品的设计研发中；2）持续提升自动化、智能化生产水平，工艺流逐步覆盖材料投料、胶粘、压合、分切、折叠、包装等智能化生产全生命周期；3）较早开展全球产业链布局，其首个泰国工厂已于2021年正式投产。凭借上述竞争优势，公司与Medline集团、ZarysInternationalGroup、SejongHealthcareCo.,Ltd等国际知名品牌商合作时长均超15年。其中，Medline集团作为医用敷料行业的龙头企业，位列MedicalDesign&Outsourcing发布的2024年全球医疗器械公司百强榜第四位、北美市场第一位；双方自2007年正式合作，2022年至2025H1间Medline集团稳居公司第一大客户、收入占比均达70%以上，而公司亦成为了Medline集团的核心一级供应商，合作关系预期长期稳固。截至目前，公司已成功跻身中国本土传统医用敷料行业前十，并成为了国内最大的医用护理垫生产厂商。2、公司积极开拓OTC系列产品、医用集尿袋等新产品，助推公司未来业绩预期向好。（1）针对医用集尿袋产品，公司已获取4项发明专利、拥有一定技术储备，并拟通过募投项目实现年产集尿袋2000万个、预计达产后新增年营业收入3亿元；据问询函回复披露，精密尿袋产品已于2025年6月开启小批量试产。（2）公司计划对OTC类产品进行研发，具体包括氧化锌软膏、维生素AD软膏、IPA（异丙醇）消毒产品和PVP（聚维酮碘）消毒产品等，主要针对老年人群出现的皮肤干燥、龟裂等问题提供皮肤护理解决方案，其与公司原有康复护理产品的受众人群基本一致，为未来产品的市场开拓和产能消化提供了极大的便利和优势；截至问询函回复日，募投项目中的OTC生产厂房已经竣工验收，预计2026年上半年完成相关资质的认证并投产。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取振德医疗、奥美医疗、健尔康为爱舍伦的可比上市公司；但上述可比公司为沪深A股，与爱舍伦在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为28.79亿元，平均销售毛利率为28.62%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均未及可比公司均值。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

预计25年业绩稳步增长，产线建设/客群拓展/规模效应三线并举

甬矽电子(688362)
    投资要点
    AI带动行业景气度，产线建设/客群拓展/规模效应三线并举。2025年，全球半导体产业在人工智能、高性能计算、数据中心基础设施建设等需求的拉动下，延续增长态势。得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司营业收入规模保持增长。根据公司披露，预计公司2025年实现营收42亿元至46亿，同比增长16.37%至27.45%；预计实现归母净利润0.75亿元到1亿元，同比增长13.08%至50.77%。（1）产品线建设：公司依靠二期重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力，可有效缩短客户从晶圆裸片到成品芯片交付时间及实现更好品质控制；随着晶圆级产品线产能与稼动率持续爬坡，公司先进封装产品占比不断提升，产品结构持续优化。（2）客群拓展：公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户合作，目前已经形成以各细分领域龙头设计公司以及台系头部设计公司为主的稳定客户群，未来大客户以及海外营业收入占比有望持续提升，客户集中度将进一步提高。（3）规模化效应：随着公司营业收入的增长，规模效应初步显现，单位制造成本及期间费用率逐步降低，正向促进净利润水平提升。
    资本开支保持稳定，未来随着原有投资设备折旧陆续到期利润有望逐步释放。集成电路封装和测试行业是较为典型的资本密集型行业，收入规模同固定资产投资规模直接相关。公司2025年资本开支规模预计在25亿元以内，较2024年保持稳定，主要投向包括现有产品线产能扩张、晶圆级封装及2.5D、FC-BGA等先进封装领域。随着固定资产的继续投入，2025年全年折旧的绝对金额预计相比2024年仍会上涨。固定资产中约90%为专用设备，投入专用设备金额大且折旧年限较短，折旧年限集中在5至8年内，导致前期折旧金额较大。受该因素影响，公司近年来毛利率和EBITDARatio、净利润和EBITDA之间都存在较大差异。未来随着原有投资设备折旧期陆续到期，折旧压力缓解，利润空间有望逐步释放，对整体盈利能力产生积极影响，毛利率将逐渐趋近于EBITDA Ratio，公司理想稳态毛利率在25%-30%左右。
    AI推动芯片向先进封装迭代，公司FH-BSAP平台精准适配客户多元化先进封装需求。AI大模型（训练/推理）及HPC云端AI需求推动芯片向先进封装（2.5D/3D）快速迭代；智驾、AI眼镜等端侧AI新应用场景拓展促使芯片向高算力和低功耗异构集成演进；AI发展从结构和需求端驱动芯片加速迭代；智能驾驶、AI机器人（含工业机器人），从芯片数量、精度、智能化三个维度驱动传感器芯片发展，传感器向与AI深度融合演进（感知+决策一体），带来高阶传感器芯片的需求和封装技术发展。公司坚定践行技术创新战略，以前瞻性布局切入先进封装领域，基于自有的Chiplet技术推出了FH-BSAP积木式先进封装技术平台。涵盖RWLP系列（晶圆级重构封装，Fan-out扇出封装）、HCOS系列（2.5D晶圆级/基板上异构封装）、Vertical系列（晶圆级垂直芯片堆栈封装）等，精准适配客户多元化先进封装技术需求。
    投资建议：结合行业动态及公司2025年业绩预告，我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营业收入分别为45.24/55.73/67.06亿元，增速分别为25.3%/23.2%/20.3%；归母净利润分别为0.94/2.37/3.70亿元，增速分别为41.1%/152.9%/56.3%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加中国台湾地区头部IC设计客户收入持续增长&localforlocal供应链趋势下客户持续拓展，盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。

新股覆盖研究：振石股份

振石股份(601112)
    投资要点
    下周三（1月14日）有一家主板上市公司“振石股份”询价。
    振石股份（601112）：公司是一家主要从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售的国家级高新技术企业。公司2022-2024年分别实现营业收入52.67亿元/51.24亿元/44.39亿元，2023年至2024年YOY依次为-2.72%/-13.37%；实现归母净利润7.74亿元/7.90亿元/6.06亿元，2023年至2024年YOY依次为2.03%/-23.35%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增加57.70%至68.96%，归母净利润较上年增加20.53%至42.00%。
    投资亮点：1、公司背靠全球产能最大的玻纤供应商中国巨石，双方已在供应链方面达成深度协同。据浙江新闻网报道，公司实控人张毓强先生1989年创建振石集团、其领导的振石集团又于1993年联合其他4家单位创建了桐乡市巨石玻璃纤维有限公司（中国巨石前身）；目前，张毓强先生担任振石集团董事长和中国巨石副董事长，而振石集团为公司的第二大股东，也是中国巨石的第二大股东、持股比例16.88%。依托股权关联背景、且境内主要基地均同处浙江桐乡，公司与中国巨石在核心原料玻纤领域已形成长达20余年的战略合作关系，为后续供应的稳定、及时奠定了坚实基础；根据招股书披露，2024年公司向中国巨石采购玻纤等材料的金额约占采购总额七成以上、占玻纤采购额的99%。2、依托供应链优势，公司成为全球风电叶片纤维增强材料核心供应商，并在风电玻纤织物等细分领域占据龙头地位。公司长期深耕清洁能源纤维增强材料领域，业务聚焦风电行业，2022年至2025H1来自风电纤维织物及风电拉挤型材的合计销售收入占比稳定在85%以上。经过二十余载发展，公司已成为全球风电复合材料解决方案领军者，不仅深度参与全球风电产业演进，在国内率先规模化生产了风电叶片主梁用高模玻纤拉挤型材和碳玻混合拉挤型材，成功推动风电叶片大型化、轻量化升级和海上风电叶片的发展；并在埃及、美国、土耳其等地设立海外生产基地，形成辐射全球的生产网络。依托工艺技术及产能规模等方面优势，公司成为中国首批向全球主要风机及叶片制造商供应玻纤制品的供货商之一，目前已直接或间接实现了对全球前十大风电机组生产企业的覆盖，产品远销全球30多个国家及地区；根据中国玻璃纤维工业协会统计，2024年公司风电玻纤织物的全球市场份额超过35%、其风电拉挤型材市占率亦位居国内厂商前列。预期在碳达峰、碳中和的长期发展目标驱动下，全球风电行业将稳步发展；根据GWEC统计和预测，2030年全球累计风电装机量有望由2024年末的1136GW增至2118GW，期间全球新增风电装机容量复合增长率达10.94%，或利好以公司为代表的风电叶片材料制造商。3、公司凭借在风电领域的优势卡位，逐步向光伏发电等其他清洁能源领域拓展，并开拓新能源汽车等多元化下游应用领域，有望为公司打造第二增长曲线。（1）在光伏发电领域，公司自主研发的光伏边框已获得TüV检测机构莱茵公司颁发的全球首张证书，并通过了莱茵公司2PfG2923标准认证，在耐老化测试、阻燃性能、力学性能等方面均表现优异，成为国内较早布局并实现复合材料边框产业化的企业。（2）在新能源汽车领域，公司自主研发了可用于电池盒盖及底护板、其他车身部件的纤维增强材料，提供防火、减重、抗腐蚀一体化的解决方案，已实现对比亚迪、奇瑞汽车、吉利汽车等国内知名新能源汽车企业的批量供应，并获得多款品牌车型定点。
    同行业上市公司对比：选取中材科技、国际复材、常友科技、惠柏新材为振石股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为84.54亿元，平均PE-TTM（剔除国际复材/算数平均）为46.88X，销售毛利率为16.12%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：恒运昌

恒运昌(688785)
    投资要点
    下周二（1月13日）有一家科创板上市公司“恒运昌”询价。
    恒运昌（688785）：公司自研产品包括等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源以及配件等。公司2022-2024年分别实现营业收入1.58亿元/3.25亿元/5.41亿元，2023年至2024年YOY依次为105.66%/66.26%；实现归母净利润0.26亿元/0.80亿元/1.42亿元，2023年至2024年YOY依次为204.83%/77.31%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年减少4.69%至9.58%，归母净利润较上年减少19.54%至28.21%。
    投资亮点：1、等离子体射频电源系统是我国半导体设备“卡脖子”的关键零部件之一；预期随着国产化趋势的加速推进，国产等离子体射频电源系统发展前景广阔。等离子体射频电源系统是半导体制程工艺中薄膜沉积、刻蚀、离子注入、清洗去胶及键合等工艺控制的关键，直接决定设备工艺能力、产品良率，且随着芯片结构的不断复杂化、半导体工艺制程的持续演进，其关键作用将愈发凸显；根据弗若斯特沙利文预测，2029年中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统的市场规模有望由2024年的65.6亿元增至133.1亿元。然而从供应端来看，由于我国半导体起步较晚、国产等离子体射频电源发展相对滞后，全球市场主要由美系两大巨头MKS和AE主导；2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统国产化率不足12%，实现自主可控对我国半导体产业链安全具有重要意义。2、公司核心团队成员大多具有AE从业背景；在团队带领下，公司逐步发展为国产等离子体射频电源系统的龙头供应商，与拓荆科技等国内头部半导体设备商达成战略性合作。公司在2013年成立起始终聚焦于等离子体射频电源系统的技术攻关，以实控人乐卫平先生为首的核心团队成员大多曾就职于AE等业内龙头厂商；在核心团队带领下，公司先后推出CSL、Bestda、Aspen三代产品系列；其中自主研发的第二代产品Bestda系列可支撑28纳米制程，第三代产品Aspen系列可支撑7-14纳米先进制程，并已达到与MKS、AE次新一代产品同等的性能指标，成功打破了MKS和AE在国内的垄断格局。截至目前，公司产品已实现量产交付拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商，并配套中芯国际、长江存储等国内晶圆厂，在国内半导体领域系首家出货过亿元和首家实现等离子体射频电源系统（支持半导体先进制程）量产的国产厂商。其中拓荆科技是国产薄膜沉积设备龙头，双方自2018年起开启合作；2024年拓荆科技已成为公司第一大客户、销售收入占比超六成，同时公司亦成为拓荆科技第一大等离子体射频电源系统供应商、前十大零部件供应商；此外，拓荆科技还持有公司3.09%股份，长期合作预期稳定。根据弗若斯特沙利文统计，2024年公司在中国大陆半导体行业国产等离子体射频电源系统厂商中的市场份额位列第一。3、公司持续迭代现有产品、并丰富产品矩阵，新一代射频电源系统Cedar系列等新产品的推出将助力公司经营稳步向好。（1）在射频电源系统领域，公司锚定7nm以下制程等前沿领域，于2025年1月启动新一代等离子体射频电源系统Cedar系列产品的研发；该系列产品以AE、MKS等最新一代产品指标为设计目标，并将射频电源和匹配器整合为一体化平台，产品可支撑5纳米及以下先进制程；据公司问询函回复，该产品预计于2025年四季度推出样机、并于2026年二季度实现销售。（2）在等离子体激发装置及电源类产品方面，据招股书披露，公司Torrent系列远程等离子体源、Ginkgo系列等离子体直流电源、Poplar系列高功率电源等新产品也陆续完成开发、实现部分小批量交付。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取富创精密、珂玛科技、先锋精科、英杰电气为恒运昌的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为17.03亿元，平均PE-TTM（剔除富创精密、珂玛科技/算数平均）为63.86X，销售毛利率为39.16%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：科马材料

科马材料(920086)
    投资要点
    1月6日有一只北交所新股“科马材料”申购，发行价格为11.66元/股、发行市盈率为14.20倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    科马材料（920086）：公司主营业务为干式摩擦片及湿式纸基摩擦片的研发、生产及销售。公司2022-2024年分别实现营业收入2.02亿元/1.99亿元/2.49亿元，YOY依次为-9.25%/-1.58%/25.16%；实现归母净利润0.42亿元/0.50亿元/0.72亿元，YOY依次为-42.09%/18.05%/44.25%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增长0.39%至12.44%，归母净利润较上年增长14.63%至34.21%。
    投资亮点：1、公司聚焦汽车传动摩擦材料领域、是国内干式摩擦片的头部供应商，目前已深度嵌入采埃孚、法士特伊顿等国际巨头供应链。公司深耕干式摩擦片领域20余年，发展初期主要采用湿式浸胶工艺，自2014年起逐步向干式挤浸工艺升级、并于2023年实现全面切换，成为除舍弗勒之外、业内极少数实现干式挤浸工艺大规模产业化应用的企业；相较浸胶工艺，挤浸工艺更环保，且能有效减少间歇式生产工序，同时生产出的产品基础摩擦系数更高、耐高温性和机械强度亦更优。依托产品及技术优势，公司顺利进入采埃孚（嘉兴）、法士特伊顿、福达股份等国内主要离合器主机配套企业的采购体系；其中采埃孚是全球知名汽车动力传动系统供应商、而公司是采埃孚在中国境内唯一的干式摩擦片供应商；法士特伊顿系由法士特齿轮与伊顿建立的合资公司，目前公司已通过与法士特伊顿合作、成为全球最大商用车变速器生产基地法士特集团的部分AMT变速器产品的独家配套供应商。据招股书披露，公司已成为我国干式摩擦片领域市占率排名第二的企业，与舍弗勒、法雷奥合计占据国内主机配套市场份额的85%以上。展望未来，一方面受益于庞大的汽车保有量基数，干式摩擦片作为长期在高温高摩擦状态运行的耗材、其售后服务市场需求较大，利好以公司为代表的头部供应商；另一方面公司正借助与法士特伊顿、采埃孚（嘉兴）的合作关系，切入伊顿、采埃孚等国际巨头的全球传动摩擦材料业务，其中与法士特伊顿合作的伊顿全球自调式商用车离合器摩擦材料、矿车用离合器摩擦材料已进入小批量供货阶段。2、公司持续丰富产品矩阵，先后推出了混合动力乘用车扭矩减振器用干式摩擦片、湿式纸基摩擦片等新产品。（1）针对乘用车领域发展较快的混合动力车型，公司推出了混合动力乘用车扭矩减振器用干式摩擦片；目前该产品已装配于华为鸿蒙智行车型赛力斯问界系列、长安深蓝/启元系列、奇瑞风云系列、上汽通用GL8系列、吉利领克系列等新能源混合动力汽车，并进入到比亚迪新能源混合动力车型工装样件（OTS）阶段；报告期间公司扭矩减振器用干式摩擦片销售收入稳步增长、2024年已突破700万元。（2）湿式纸基摩擦片方面，湿式纸基摩擦片作为大部分自动变速器的核心材料之一，其国产化比例较低；公司于2021年6月成立控股子公司科马传动、开启自动变速器用湿式纸基摩擦片业务的布局，并于2022年5月正式投产销售；报告期间，公司湿式纸基摩擦片已对潍柴动力（潍坊）、法士特传动、蒙沃变速器、铁流股份、中联重科、唐山齿轮等小批量供货；其中，公司向潍柴动力（潍坊）供应的湿式纸基摩擦片主要应用于潍柴动力M33/M55型号大缸径高端柴油机、终端涉及远洋及内河航运、大数据中心等领域。
    同行业上市公司对比：选取金麒麟、博云新材、天宜新材、北摩高科、林泰新材为科马材料的可比上市公司；但大部分上述可比公司为沪深A股，与科马材料在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为8.13亿元、平均PE-2024（剔除负值/算数平均）为31.08X，平均销售毛利率为19.08%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率水平处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025Q3业绩回暖，配电及新能源产品加速拓展

海兴电力(603556)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。公司25Q1-Q3实现营业收入33.69亿元，同比-1.19%；实现归母净利润7.32亿元，同比-7.48%；实现扣非归母净利润7.01亿元，同比-10.16%。其中，2025年单Q3实现营业收入14.45亿元，同比+25.12%；实现归母净利润3.36亿元，同比+30.21%；实现扣非归母净利润3.24亿元，同比+26.45%。单Q3收入、业绩表现均超预期，呈现回暖态势。
    海外用电业务逐季回暖，配电及新能源产品加速拓展。2025年前三季度，公司海外市场主营业务收入同比略有增长，其中用电业务受部分市场需求波动影响收入同比略有下降，但呈现逐季度回暖迹象。公司布局的新能源、智能水表以及配网等新业务在海外快速发展，弥补用电业务因个别重点市场需求波动带来的营收缺口。截至2025H1，公司南非智能超声波水表工厂正式投产运营，标志着公司智慧水务业务在非洲本地化发展迈出了关键一步。配电业务方面，公司在亚洲、非洲、拉美均实现自有配网产品规模化中标，在中亚和非洲成功斩获变压器订单，进一步拓展了多市场、多品类的协同发展能力。
    国内配用电营收同比下降，积极参与新品类招标。2025年前三季度，公司国内市场受配用电招标价格下降及框架标履约速度影响，营收同比有所下降，第三季度电网履约提速，国内收入同比下滑比例较上半年有所收窄。截至2025H1，公司在国网用电计量产品统招中标1.4亿元；在配网第一批区域联合招标中，一二次融合产品合计中标1.49亿元。在南方电网配网设备产品统招中，公司中标3,846万元；在内蒙古电力集团营销设备招标中，公司中标9,639万元。公司同时参与新产品研发及招投标，实现分路采集终端等新产品中标，不断拓展产品布局，持续强化产品与市场竞争力。
    投资建议：公司2025年单Q3收入、业绩增速均已回暖，呈现增长态势，我们认为随着海外部分市场需求逐渐恢复，叠加国内外新品如水表、采集终端等逐步实现中标，公司业绩有望加速增长。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.49/12.10/15.01亿元，对应EPS为2.16/2.49/3.09元/股，PE为16.5/14.3/11.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内外电表招标不及预期、新能源产品需求不及预期。

电网运营+配电网节能业务双轮驱动

涪陵电力(600452)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。报告期内实现营业收入22.78亿元，同比-5.43%；归属于上市公司股东的净利润2.96亿元，同比-29.58%，扣非后归母净利润2.87亿元，同比-30.23%。25Q3实现营业收入8.61亿元，同比-7.92%；归母净利润1.29亿元，同比-42.39%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比-42.79%。
    电网运营+配电网节能业务双轮驱动。涪陵电力主要从事电网运营业务、配电网节能业务。重庆川东电力集团有限责任公司，截至2025年9月30日，持有涪陵电力41.65%的股份，公司背靠国家电网，在资源获取、项目拓展和信用背书方面优势显著，形成垄断性区域供电+高毛利节能业务拓展的成熟结构，连续四年净利润突破5亿元，盈利稳定。目前，公司电网业务发展稳定，售电量2024年同比增长7.71%，营收同比+6.34pct；电网运营业务主要供应与销售电力、电力调度及电力资源开发；从事输变电工程设计、安装、调度；电力测试、设计、架线、调校及维修等。业务主要集中于重庆市涪陵区行政区域。公司配电网节能业务利润稳定，存在增量空间，配电网节能业务针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案。主要采用合同能源管理（简称EMC）模式，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润。目前公司电力供应业务按照国家相关规定在营业许可范围从事经营业务，配电网节能业务是为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。25H1，电力销售方面，公司实现营业收入9.24亿元，节能业务方面，公司实现营业收入4.92亿元，营收下滑是由于节能业务正处于新旧项目交替的换挡期，导致短期业绩有所承压。
    电网业务基本盘稳定，助力新能源消纳。涪陵电力作为一家从事电网运营的电力企业，公司在现有的供电区域内拥有完善的供电网络，能够为供电辖区提供优质、可靠的供电服务，保证了对辖区电力供应的市场优势，具有较强的竞争优势。2024年，涪陵电力完成售电量34.64亿千瓦时，同比增长7.71%，呈现稳健增长态势。期间加快推动电网转型升级，顺利实施东门110千伏变电站主变增容、枣子湾220千伏变电站110千伏送出、李渡变电站主变增容等重点工程，累计接入分布式光伏项目992个，总容量9.40万千瓦，同比增长796.35%，消纳新能源上网1257.21万千瓦时，同比增长573.82%，实现电网发展新突破；完成铜鼓湖110千伏变电站“一键顺控”改造，加快建设码头岸电设施，助力长江涪陵段保护，以务实举措助力“双碳”目标落地稳步推进配电网节能项目，随着涪陵区经济的发展，公司基础售电量将协同提升。
    节能业务平台优势显著。配电网节能业务方面，公司作为国家电网下属配电网节能服务领域唯一平台，具备独特的平台优势，是国网在节能服务领域的重要抓手。配电网节能业务2016-2021年完成资产收购后，业务达到峰值，现在随着部分前期收购的项目运营期满退出，新建项目增速同比放缓，收入规模略有下滑，导致公司2024年度、2025年一季度和半年度部分指标下滑，但其整体利润保持稳定，仍是公司利润贡献的主要来源。公司配电网节能业务主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。2024年度达到毛利率41.85%，同比+5.51pct，随着未来依据国企背景强化资源配置与节能业务的开展改革有望实现业务量与毛利率齐升。
    投资建议：公司深耕电网运营及配电网节能业务，背靠国家电网，在资源获取、项目拓展和信用背书方面优势显著，随着辖区发展及国企资源配置，长期成长空间可期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5.44、6.07和6.83亿元，对应EPS为0.35、0.40和0.44元/股，PE为27、24和21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、行业竞争加剧风险；2、管理模式的风险；3、用电增速不及预期

新股覆盖研究：至信股份

至信股份(603352)
    投资要点
    下周二（12月30日）有一家主板上市公司“至信股份”询价。
    至信股份（603352）：公司主营汽车冲焊件以及相关模具的开发、加工、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入20.91亿元/25.64亿元/30.88亿元，2023年至2024年YOY依次为22.59%/20.45%；实现归母净利润0.71亿元/1.32亿元/2.04亿元，2023年至2024年YOY依次为86.51%/54.70%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增长26.30%至31.16%，归母净利润较上年增长25.02%至29.92%。
    投资亮点：1、公司是我国西南地区生产规模较大、综合竞争实力较强的民营汽车冲焊件生产企业，目前定点项目储备丰富。公司成立于1995年、总部位于重庆两江新区；经过三十余年在汽车冲焊件领域的深耕，现已成为我国西南地区生产规模较大、综合竞争实力较强的民营汽车零部件生产企业。具体来看：（1）产品系列全面；公司产品包括冷冲压件、焊接总成件、热成型件等，可覆盖汽车全车冲焊件需求。（2）建有较为完整的产业链体系；公司旗下拥有专业从事模具开发制造的全资子公司大江至信和从事工业机器人智能制造解决方案的全资子公司衍数自动化，实现了从始端的模具开发、到生产线自动化集成的完整产业链建设。（3）业务范围辐射全国；目前公司已在重庆、四川、浙江、江苏、安徽等省份建有10余家制造基地，对我国主要的汽车产业集群区域均有布局。依托上述优势，公司陆续成为长安汽车、吉利汽车、长安福特、上汽通用五菱、长城汽车等知名整车厂的一级供应商，并配套了英纳法、伟巴斯特等知名零部件厂商；据招股书测算，2025年1-6月公司机舱类产品、侧围类产品、地板类产品的国内市场占有率分别为6.21%、4.85%和4.59%，在业内已占据一定地位。另据公司问询函回复披露，截至2025年6月末，公司已获得定点但尚未量产的主要车型项目达40项，预计将于2025年下半年至2026年陆续进入量产阶段，为公司未来业务的持续增长奠定了良好的基础。2、公司深度布局新能源汽车业务，近年来已成为业绩增长的主要贡献。为顺应汽车电动化趋势，公司近年来积极布局新能源汽车业务；不仅依托与长安汽车、吉利汽车等传统战略客户合作的先发优势，进入其新能源车型供应链，还积极开拓比亚迪、奇瑞汽车、零跑汽车、蔚来汽车、理想汽车等新品牌客户，并通过宁德时代配套了小米汽车、问界汽车等新势力品牌。2022年至2025H1，公司新增实现收入的新能源车型项目数量分别为17项、26项、30项和15项，数量呈持续上升趋势。受益于我国新能源汽车行业的较快发展及所获新项目定点陆续放量，公司冲焊零部件产品应用于新能源车型的收入占比亦由2022年的25.27%显著提升至2025H1的71.42%，成为近年来业绩增速重要来源。
    同行业上市公司对比：选取无锡振华、华达科技、多利科技、博俊科技、英利汽车、泰鸿万立为至信股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为36.40亿元，平均PE-TTM（剔除PE值为负的英利汽车/算数平均）为29.96X，销售毛利率为20.54%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

官宣新增工业射线营业资质，超声与射线双翼发展格局基本确立

多浦乐(301528)
    投资要点
    事件内容：12月24日盘后，公司披露拟变更经营范围并修订《公司章程》，新增“研制、生产、销售工业X射线设备及有关设备”业务内容。
    射线检测与超声检测同为五大工业常规无损检测方式，在高端制造业中应用广泛：X射线是穿透性检测，更适用于检测材料的裂纹、疏松、气孔、夹渣等内部体积型缺陷；具有定性、定量准确，且适合复杂形状工件检测等优点。根据日联科技招股书所述，工业X射线无损检测可应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测、公共安全及其他等领域。
    我国高端工业射线检测设备和核心射线源部件目前仍然依赖海外，国产自主化需求较大：根据日联科技2025年半年报披露，由于国内工业X射线检测技术起步相对较晚，现阶段我国在X射线高速在线检测、3D/CT检测等高端X射线检测设备领域仍然主要依赖于国外供应商，国外厂商在国内中高端工业射线检测设备市场拥有较高的市占率；而核心部件X射线源领域，由于产品技术壁垒高，核心技术主要掌握在美、日、德几家厂商手里，目前国内厂商几乎全部采购国外品牌的X射线源，国内在纳米焦点、微焦点、高端大功率小焦点领域和国外厂商有一定差距。随着工业射线无损检测设备主要应用的集成电路、电子制造、新能源等国内高端制造业发展崛起，实现自主可控或迫在眉睫，工业射线检测设备及核心射线源部件国产自主化潜在发展空间巨大。
    公司补足工业射线检测版图，有望形成超声和射线双翼发展格局：早在2024年年报，公司就已经提出将积极开发射线等其他类型无损检测产品；而本次营业范围官宣变更，表明公司工业射线检测业务正式落子布局。目前，公司在高性能工业相控阵超声无损检测市场已经建立较强市场竞争力，并正致力于超声显微镜检测系统、水冷板相控阵水浸系统等新一代高端自动化产品推广应用，与电子制造、新能源等高端制造业合作正变得更为紧密。而本次公司新增布局工业射线检测设备，一方面切实打开新增量市场，带来新增长点；另一方面或将强化集成电路、电子制造、新能源等高端制造业检测设备综合服务能力，射线与超声检测业务互补协同可期。
    投资建议：我们维持此前盈利预测，预计多浦乐2025-2027年营业收入分别为2.24亿元、3.17亿元、4.62亿元，同比增长率分别为38.0%、41.6%、45.7%；归属于母公司净利润分别为0.80亿元、1.22亿元和1.86亿元，归属于母公司净利润增速分别为55.0%、51.9%和53.1%。2025-2027年预测EPS分别为1.29、1.96和3.01元，以2025年12月24日收盘价测算，对应PE依次为51.7X、34.1X和22.3X。公司作为国内少有的聚焦于高性能相控阵超声检测市场的生产企业，本次新增布局工业射线产品线，超声与射线双翼发展格局初具雏形。当前全球可能正处于科技跨越式发展阶段，集成电路、电子制造、新能源、航空航天等技术进步日新月异；拉长时间来看，检测作为新兴技术发展的必要保障，公司有望持续受益于国内高端制造业发展崛起带来的中高端检测需求爆发。而随着超声和射线两个最为常规的工业无损检测路径布局完成，有望推动公司打造更为立体全面的检测服务能力，与下游高端制造企业深度合作可期。维持买入评级。
    风险提示：新业务发展不达预期风险、经济周期波动风险、技术创新及新产品开发风险、技术人员流失风险、毛利率下滑风险、项目建设风险、贸易政策变化及汇率波动可能带来的海外经营风险、其他风险等。

新股覆盖研究：蘅东光

蘅东光(920045)
    投资要点
    12月23日有一只北交所新股“蘅东光”申购，发行价格为31.59元/股、发行市盈率为14.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    蘅东光（920045）：公司聚焦于光通信领域无源光器件产品的研发、制造与销售，主要业务板块包括无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套业务三大板块。公司2022-2024年分别实现营业收入4.75亿元/6.13亿元/13.15亿元，YOY依次为19.74%/29.03%/114.40%；实现归母净利润0.55亿元/0.65亿元/1.48亿元，YOY依次为347.21%/16.62%/128.71%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增长60.45%至67.30%，净利润较上年增长82.13%至102.36%。
    投资亮点：1、公司是全球无源光器件的重要供应商，现已具备长期稳定的优质客户资源，有望受益于AI数据中心等下游领域的较快发展。在光通信中，无源光器件负责光信号的连接、传输、调节、隔离等控制类工作，为光信号传输系统的关键节点，而无源光纤布线及无源内连光器件作为光模块中不可或缺的无源光器件，通常每个光模块对应一条或两条无源内连光器件、每个可插拔光模块对应一个无源光纤布线产品连接点；预期随着AI大模型厂商和用户数量的增多将催生更多的光模块需求，从而带动上述无源光器件需求的增长。公司深耕无源光器件领域十余年，聚焦于无源光纤布线类及无源内连光器件类产品，下游应用精准卡位近年增长较快的AI数据中心等赛道，能够满足数据中心内部互连（DCN）、数据中心间互连（DCI）、数通光模块内连等连接需求；报告期内主营业务收入中超过80%来源于数据中心领域。目前，公司已在无源光器件特别是高密度、高速率产品竞争力方面市场地位突出，能够更好满足当前AI算力需求增长趋势下对无源光器件产品的更高要求，顺利进入到AFL、Coherent、Jabil、飞速创新、青岛海信等国内外知名企业供应链，产品应用于谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、腾讯、IBM、英伟达等全球大型品牌企业。其中，AFL、Coherent对公司收入增长贡献较大，已成为2025H1公司的前两大客户、合计收入约占公司营收的70%；据招股书披露，AFL母公司日本藤仓与Coherent均上榜“2024年全球光器件最具竞争力企业10强”，分别荣获第九名和第一名，而公司与上述客户合作历史已长达8-12年，预期合作关系有望长期稳定。2、公司持续迭代现有产品，并陆续开发出服务器内部连接高速铜缆线、硅光无源内连光器件、CPO无源内连光器件等新型光器件产品。在无源光纤布线领域：（1）为顺应下游数据中心及电信设备向高带宽、高性能和高密度方向演进，公司积极迭代更高芯数的光纤连接器产品，目前超大芯数光纤预端接布线总成产品的芯数范围覆盖288芯到3456芯、正开展864芯至6912芯产品系列的开发；同时公司开发出服务器内部连接高速铜缆线等新型光器件产品，能够有效满足服务器内部主要高速设备间的连接需求。另外，针对电信运营商中心机房及数据中心机房增添、更改传输线路的需求，公司研发出自动插、拔光纤的智能配线管理设备（SAFE），可有效降低人工成本、提高机房管理效率。（2）在无源内连光器件产品领域，高速率、低损耗成为了当前行业内技术发展的主流趋势。公司于2020年起陆续开发了多款高速率产品，其中应用于400G、800G光模块的无源内连光器件产品已实现大批量出货、1.6T产品已实现少量出货；同时前瞻布局更具高集成、高功率、低功耗等优势的硅光集成技术和光电共封装技术，并开发出硅光无源内连光器件及CPO无源内连光器件系列产品，其中400G与800G硅光无源内连光器件已实现批量出货。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了太辰光、天孚通信、光库科技、光迅科技为蘅东光的可比上市公司；但上述可比公司为沪深A股，与蘅东光在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为34.75亿元，平均销售毛利率为37.29%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均未及可比公司均值。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：陕西旅游

陕西旅游(603402)
    投资要点
    12月22日有一只主板新股“陕西旅游”申购，发行价格为80.44元/股、发行市盈率为12.37倍（按每股发行价格除以发行后每股收益计算确定）。
    陕西旅游（603402）：公司业务集旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮、旅游项目投资及管理为一体。公司2022-2024年分别实现营业收入2.32亿元/10.88亿元/12.63亿元，YOY依次为-36.01%/386.05%/17.86%；实现归母净利润-0.72亿元/4.27亿元/5.12亿元，YOY依次为-298.26%/674.39%/22.34%。根据管理层预测，公司2025年营业收入同比减少11.54%至24.69%，归母净利润同比减少14.80%至27.50%。
    投资亮点：1、公司是陕西省文化旅游产业创新发展的先导者和践行者，以“景区+文化旅游”为核心，其演艺剧目《长恨歌》作为中国首部大型实景历史舞剧已成为陕西文旅的“金字招牌”。公司坐落于文化底蕴深厚、自然资源优越的陕西西安，其实控人为陕西省国资委；作为陕西省文化旅游产业创新发展的先导者和践行者，公司依托华清宫、华山等5A级旅游资源，在旅游演艺、旅游索道和旅游餐饮业务等方面均形成较高的品牌知名度和市场竞争力。具体来看：（1）在旅游演艺方面，2007年推出的《长恨歌》是中国首部大型实景历史舞剧、被誉为陕西文化旅游“金字招牌”，是首批被国家文化部和国家旅游局列入《国家文化旅游重点项目名录》的剧目之一，亦被评选为“中国最具国际影响力的十大旅游演出”，2016年以《长恨歌》演出管理为蓝本编制的国家标准填补了旅游演艺领域的空白，更是推动公司成为实景演出行业规范发展的标杆企业；（2）在旅游索道方面，公司的西峰索道采用了全球领先技术，是中国远距离、高海拔、高技术索道的代表之一；（3）在旅游餐饮方面，公司下属餐厅唐乐宫是国内第一家剧院式餐厅，以“仿唐歌舞+宫廷晚宴”为经营特色、被誉为“东方红磨坊”。经过多年发展，公司已凭借丰富的旅游资源及运营积淀，成为国内以“景区+文化旅游”为核心业务的龙头企业；预期在国家着力“调结构、扩内需、促消费”的大背景下，旅游业发展的政策环境将持续向好，以公司为代表的企业有望面临新一轮的发展机遇。2、公司以核心IP为支点，持续丰富优质旅游演艺作品并推动异地复制；报告期内成功打造出《12·12西安事变》、《泰山烽火》等。《长恨歌》作为公司旅游演艺业务的核心剧目，现已进入稳定发展的良性循环阶段，2024年其收入在主营业务中约占54%、同时2008年至2024年收入的年复合增速达26%；依托《长恨歌》的成熟经验沉淀及市场影响力，公司持续推动产品迭代与创新，以扩大业务优势。（1）陕西省内，公司于2018年在“西安事变”发生地华清宫景区推出大型实景影画剧目《12·12西安事变》，该剧目是中国第一部纪念和讲述西安事变的旅游演艺项目；报告期内《12·12西安事变》演艺收入实现较快增长，由2022年的不足500万元增至2024年的5000万元以上。（2）在陕西省外，公司积极推动“标准化+精品化”演艺运营模式的异地复制，2021年在山东泰安推出了大型红色实景演艺《泰山烽火》、是国内首创的大型火车影视特技特效实景演艺；目前该剧目尚处于口碑积累的培育阶段，2024年演艺收入约400万元，未来有望成为公司旅游演艺业务板块新的盈利点。此外，据招股书披露，公司拟通过“泰山秀城（二期）项目”新建文化演艺剧场，增加《鲁智深》、《山海秘境》、《泰山颂》和《天下》等新演艺剧目；其中，《鲁智深》和《山海秘境》已开展剧目设计。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取黄山旅游、丽江股份、峨眉山A、九华旅游、三特索道、宋城演艺为陕西旅游的可比上市公司。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为12.71亿元，平均PE-2024（算数平均）为25.24X，平均销售毛利率为56.30%；相较而言，公司营收规模与可比公司均值相当，而销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

25Q3业绩稳健增长，多业务稳步推进

隆华科技(300263)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。Q3实现营业收入8.11亿元，同比+14.50%；归母净利润0.69亿元，同比+39.78%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比31.68%。事件分析：
    营收利润双增长，三季度业绩稳定提升。公司Q1-Q3期间业绩稳步提升，展现出良好的发展态势，实现营业收入23.26亿元，同比+20.49%，归母净利润1.80亿元，同比+16.64%，扣非后归母净利润1.61亿元，同比19.12%。公司Q1-Q3单季毛利率持续增长，Q3毛利率24.74%，环比+1.95pct；经营性现金流大幅改善，净额1.54亿元，同比+151.63%，主要系报告期货款回收大额增加所致。费用方面，Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别3.70%/4.19%/1.66%/4.39%，同比+0.22/-0.20/-0.15/-0.48pct，总费用率为13.95%，同比-0.60pct，其中财务费用率变化预计主要受益于可转债摘牌。
    靶材技术创新突破国外垄断。丰联科光电的高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL华星、台湾群创以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的主要供应商。2025年6月，两款型号产品顺利通过韩国三星品质稽核和产品验证，导入供应商名录，开始批量供货，海外市场不断开拓。作为国产ITO靶材的主力供应商，丰联科光电率先打破了国外垄断，解决了国产ITO靶材“卡脖子”问题。公司已成为国内首家批量供应G10.5平面ITO靶材的供应商。
    泡沫材料军民双线拓新增长点。兆恒科技的PMI泡沫产品拥有独立知识产权、多项发明及实用新型专利。2025年7月，公司“基于碳基吸收剂的聚甲基丙烯酰亚胺吸波泡沫（EPMI）的研发与产业化”项目通过科技成果评价，获评“国际先进”水平。EPMI是一种基于聚甲基丙烯酰亚胺(PMI)一体发泡的吸波泡沫，专为飞行器隐身化设计与应用研发，兼具优异的力学性能和介电性能，能够有效吸收多种波段的电磁波。目前，该产品已成功应用于某重点型号多型关键部件，隐身效果得到认可。其技术衍生潜力还可延伸至相关民用领域，有望形成“军用技术引领、民用市场拓展”的军民协同创新生态。
    萃取剂投产驱动新能源增量，产能有待释放。三诺新材积极布局萃取剂产能建设，提供磷酸三丁酯（TBP）、磷酸二异辛酯（P204）、2-乙基己基磷酸-2-乙基己基酯（P507）、三辛/癸烷基叔胺（N235/7301）、三正辛胺、SN272高效镍钴分离萃取剂等萃取剂，主要用于稀有金属和稀土的萃取分离；新型镍钴锰萃取剂可从含有钙镁离子的溶液中选择性萃取镍钴锰，尤其适合于锂离子电池回收领域。
    投资建议：公司作为新材料及节能环保领域的领先企业，在靶材研发、高分子复合材料及工业换热技术等方面具有显著优势。随着国家"双碳"战略的深入推进和高端装备国产化替代进程加速，未来发展空间广阔。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.18/2.99/3.63亿元，对应EPS为0.21/0.29/0.35元/股，PE38/28/23倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

新股覆盖研究：江天科技

江天科技(920121)
    投资要点
    12月16日有一只北交所新股“江天科技”申购，发行价格为21.21元/股、发行市盈率为14.50倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    江天科技（920121）：公司主要从事标签印刷产品的研发、生产与销售，主要产品包括薄膜类不干胶标签和纸张类不干胶标签等。公司2022-2024年分别实现营业收入3.84亿元/5.08亿元/5.38亿元，YOY依次为10.68%/32.17%/6.00%；实现归母净利润0.74亿元/0.96亿元/1.02亿元，YOY依次为21.50%/29.56%/5.55%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年同期增长12.24%至15.95%，归母净利润较上年同期增长4.11%至12.95%。
    投资亮点：1、公司是国内消费品牌标签领域的代表性民营企业，在饮料食品、日化用品等细分领域排名突出。公司深耕标签印刷行业30余年，创造了民营标签印刷企业的多个“第一”，即国内第一家引进琳得科间歇式轮转印刷机、捷拉斯柔版印刷机的印刷企业，国内第一家实现南、中、北区域布局的民营印刷企业，在国内市场树立起较强的先发优势。目前公司聚焦日化用品、食品饮料等领域中高端消费品品牌，其标签印刷较一般标签产品更优，能更好契合下游市场需求日趋多元化的趋势，具体来看：（1）印刷工艺方面，公司主要采用以高清柔性版印刷为主的组合印刷技术，拥有印刷速度快、生产效率高且灵活切换等优势；（2）印刷产品方面，公司以不干胶标签为主，拥有承印材料多样、适用性广、贴合度好、美观度高、贴标效率高等优点。依托技术工艺及产品等优势，公司成为国内少数能够与CCL、正美集团等国际企业同台竞争，与其共同进入农夫山泉、联合利华、宝洁等国内外头部消费品牌供应链体系的标签供应商。根据行业权威杂志《标签技术》组织的“2024中国标签印刷业品牌影响力50强排行榜”，公司在上述排行榜总榜中位列第6；并在日化标签、食品饮料标签、防伪标签等分榜中均位列全国前五。2、在近年来新式茶饮行业较快发展的背景下，公司持续加深与农夫山泉等现有优质客户的合作关系，并积极拓展喜茶等新客户，助推公司经营稳步向好。（1）在原有客户方面，第一大客户农夫山泉近年来紧抓无糖茶饮料的增长风口、陆续在全国多地新设饮料生产基地，公司也借此强化合作力度，于2023年新承接东方树叶900ml规格标签的供应、并拓展进入多个工厂500ml规格标签的供应范围，对农夫山泉的标签供应规模在同类产品份额由2022年的23.81%增至2025年的65.22%，销售收入也由2022年的1.13亿元增至2024年的1.90亿元、年复合增速接近30%；同时，核心客户香飘飘持续发力即饮业务作为第二成长曲线，伊利股份亦对液态奶和无糖茶的多个品牌及产品线进行升级焕新、并与公司新增合作金典鲜牛奶和伊刻活泉现泡茶等系列标签，2022年至2024年来自前述两大品牌的销售收入年复合增速分别为22%、55.66%。（2）在新客户方面，据问询函回复披露，公司陆续开拓了喜茶、果子熟了、承德露露、盼盼饮料等；预计随着新客户相关产品放量增长，有望驱动公司未来经营稳步向好。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取劲嘉股份、新宏泽、天元股份、永吉股份、集友股份以及柏星龙为江天科技的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与江天科技在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为10.55亿元，平均PE-2024为27.16X，平均销售毛利率为31.68%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均未及可比公司均值。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：新广益

新广益(301687)
    投资要点
    本周二（12月16日）有一家创业板上市公司“新广益”询价。
    新广益（301687）：公司专注于高性能特种功能材料的研产销，主要产品包括抗溢胶特种膜、强耐受性特种膜等特种功能材料。公司2022-2024年分别实现营业收入4.55亿元/5.16亿元/6.57亿元，YOY依次为-8.23%/13.37%/27.32%；实现归母净利润0.82亿元/0.83亿元/1.16亿元，YOY依次为-2.38%/2.17%/38.93%。根据管理层初步预测，公司2025年收入较上年增长7.10%，净利润较上年增长10.00%。
    投资亮点：1、公司是国内领先的柔性线路板特种功能薄膜材料供应商，目前抗溢胶特种膜、强耐受性特种膜等产品已成功打破国外技术垄断。公司自2004年成立以来深耕特种功能材料领域，于2006年起研发应用于柔性线路板的抗溢胶特种膜与强耐受性特种膜产品，并陆续与鹏鼎控股、维信电子、紫翔电子等全球知名柔性线路板生产商建立合作关系，逐步发展为上述细分领域龙头；预计随着智能手机、AIPC、可穿戴设备等终端的较快发展，柔性线路板需求有望稳步增长，从而带动公司功能性膜材料的需求抬升。具体来看：（1）抗溢胶特种膜广泛应用在柔性线路板生产中的压合、补强片、电磁屏蔽膜等加工工序中，起到抗溢胶、离型、抗皱褶、保护等作用；公司于2010年成功研发抗溢胶特种膜，不仅打破日本三井、住友等海外厂商垄断，且在拉伸强度性能等方面优于海外竞品；据江苏省新材料产业协会出具的证明，2020-2024年公司在国内抗溢胶特种膜领域的市占率稳居第一、其中2024年达30%；另据招股书披露，公司生产的抗溢胶特种膜目前暂无成熟的替代性产品或替代性技术路线，其行业地位或较为稳固。（2）强耐受性特种膜主要在柔性线路板/印刷线路板自动化生产制程中起到保护、牵引、承载、固定线路板等功能；公司于2012年研发出第一代具有竞争力的成熟产品，成功打破日本索尼、凡纳克等海外厂商的技术垄断，目前该产品不仅作为精密制程材料进入柔性线路板供应链，还作为电子组件材料通过领益智造进入苹果消费电子供应链；据问询函回复披露，截至2025年6月末、公司已有二十余款材料进入苹果供应链，并实现了部分产品的交付，后续有望进一步扩大相关产品销量。2、公司持续丰富多元产品矩阵，2018年研制出声学膜、光学胶膜等新产品，又于2023年着力布局新能源锂电材料、光伏胶膜等。依托前期技术积累，公司2018年起先后研制出声学膜和光学胶膜，其中声学胶膜已通过歌尔声学实现了对苹果高端耳机的配套；2023年，又布局了新能源锂电材料和光伏胶膜。具体来看：（1）公司新能源锂电材料目前以动力电池铝箔复合膜为主，具备阻燃、绝缘和隔热等功能；公司自2023年以来通过好力威向欣旺达销售动力电池铝箔复合膜，并自2025年起直接向欣旺达提供样品进行测试，预计相关新产品将进入到欣旺达高端品牌手机、新能源汽车的电池组件中。同时，公司自主开发的冷板辊压胶膜、侧板PI绝缘胶带等特种功能膜已通过比亚迪的产品测试；截至招股书日，比亚迪直接持有公司4.17%的股份，一定程度上彰显出对双方长期合作的信心。（2）光伏胶膜是在光伏组件封装层压环节起到保护电池片作用的关键辅材，据招股书披露、2025年全球光伏胶膜市场空间约700亿元；公司光伏胶膜产品以EVA胶膜、POE胶膜为主，自2024年起已与光伏背板产品全球出货量排名第一的中来股份达成合作，并于2025年1月通过了阳光电源的合格供应商认证、于5月完成了相关新能源产品的批量供货。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取方邦股份、斯迪克为新广益的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为15.18亿元，平均PS-TTM为9.50X，销售毛利率为27.01%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：强一股份

强一股份(688809)
    投资要点
    本周二（12月16日）有一家科创板上市公司“强一股份”询价。
    强一股份（688809）：公司专注于服务半导体设计与制造，聚焦晶圆测试核心硬件探针卡的研发、设计、生产与销售。公司2022-2024年分别实现营业收入2.54亿元/3.54亿元/6.41亿元，YOY依次为131.53%/39.46%/80.95%；实现归母净利润0.16亿元/0.19亿元/2.33亿元，YOY依次为216.95%/19.43%/1149.33%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入同比增长48.12%至63.71%，归母净利润同比增长52.30%至80.18%。
    投资亮点：1、在半导体产业较快发展、叠加国产化趋势加速的背景下，国产探针卡市场有望迎来更为广阔的发展空间。晶圆测试是晶圆制造与芯片封装之间的重要节点，能够直接影响芯片良率及制造成本，而探针卡作为应用于晶圆测试阶段的“消耗型”硬件，是晶圆测试设备与待测晶圆之间的必要媒介。根据公司招股书预测，随着半导体行业的较快发展，2029年全球探针卡行业市场规模有望由2024年的26.51亿美元增至39.72亿美元；然而，目前国产探针卡厂商的全球市场份额占比不足5%、国产替代空间广阔。2、公司是拥有自主MEMS探针及探针卡研发及量产能力的领先厂商，现已发展为唯一跻身全球半导体探针卡行业前十大厂商的境内企业。公司成立之初至2019年，产品以悬臂探针卡和垂直探针卡等非MEMS探针卡为主；2020年，公司首次实现自主2DMEMS探针及探针卡的量产、成功打破境外厂商在技术难度更高的MEMS探针卡领域的垄断，又于2021年实现了薄膜探针卡的量产、成为全球少数能够批量生产薄膜探针卡的厂商之一；目前，公司已形成以2DMEMS探针卡、薄膜探针卡等面向非存储领域的MEMS探针卡为主的产品结构、主要聚焦中高端芯片晶圆测试领域。凭借领先的技术实力及可靠的规模化生产能力，公司不仅获得华为哈勃的资金支持、持有6.4%的公司股份，且单体客户数量合计超过400家，较为全面地覆盖了境内芯片设计厂商、晶圆代工厂商、封装测试厂商等多类产业核心参与者，并深度绑定B客户、展讯通信、中兴微等核心客户。其中，B客户是全球知名的芯片设计企业、其芯片系列多且出货量大；双方自2021年开始合作、随着合作精进，2025H1来自B客户及已知为其芯片提供测试服务的销售收入占比已达82.8%，同时公司也在B客户探针卡采购中占据较高份额，预期双方的合作将长期稳定。根据招股书及Yole统计数据，2023年、2024年公司分别位居全球半导体探针卡行业第九位、第六位，成为近年来唯一跻身全球半导体探针卡行业前十大厂商的境内企业。3、公司加大布局存储领域，已于2024年完成了面向存储领域的部分2.5DMEMS探针卡的验证及小批量交付。受人工智能需求牵引，应用于存储领域探针卡的市场规模占比呈总体增长的态势。报告期内，公司持续进行面向存储领域的MEMS探针卡研发投入；截至2025年9月8日，公司已具有2.5DMEMS探针卡从探针到探针卡的产线，完成了面向NORFlash、HBM、DRAM的2.5DMEMS探针卡产品交付或初步验证，并积极推进面向NANDFlash产品的研制和客户拓展。具体来看：1）在NORFlash方面，公司已实现国内NORFlash芯片龙头兆易创新、普冉股份的产品交付，并实现了向聚辰股份的初步验证；2）在HBM、DRAM方面，公司已经实现向B公司的产品交付及向国内DRAM龙头合肥长鑫、晋华集成电路有限公司的初步验证；3）而在NANDFlash方面，公司正重点拓展长江存储。根据公司问询函回复披露，预计2025年公司2.5DMEMS探针卡可实现销售收入0.3-0.6亿元。
    同行业上市公司对比：公司直接竞争对手为FormFactor、旺矽科技以及中华精测等中国大陆境外厂商。从上述可比公司来看，2024年可比公司的平均收入规模为28.37亿元，平均PE-TTM为73.38X，销售毛利率为47.50%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：双欣环保

双欣环保(001369)
    投资要点
    本周二（12月16日）有一家主板上市公司“双欣环保”询价。
    双欣环保（001369）：公司从事聚乙烯醇(PVA)、聚乙烯醇特种纤维、醋酸乙烯(VAC)、碳化钙(电石)等PVA产业链上下游产品的研发、生产、销售的。公司2022-2024年分别实现营业收入50.61亿元/37.83亿元/34.86亿元，YOY依次为11.97%/-25.25%/-7.85%；实现归母净利润8.08亿元/5.59亿元/5.21亿元，YOY依次为3.48%/-30.91%/-6.65%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年增长6.66%，归母净利润较上年增长0.74%。
    投资亮点：1、公司是国内聚乙烯醇行业三大龙头之一，具备完整的“石灰石—电石—醋酸乙烯—聚乙烯醇—特种纤维等下游产品”循环经济产业链。公司长期深耕聚乙烯醇产业链上下游，是国内少数具备较为完整的“石灰石
    电石—醋酸乙烯—聚乙烯醇—特种纤维等下游产品”循环经济产业链的企业；通过一体化经营有效增加了产品附加值、降低了综合能耗和环保成本，进而形成较强的行业竞争力。经过多年发展，公司已积累丰富的海内外客户资源，在国内市场与建滔集团、吉林化纤、东方雨虹等下游知名企业形成长期稳定的合作关系；在国外市场则与领先化工企业日本三菱化学于2018年达成战略合作、共同运营日本三菱化学旗下高端聚乙烯醇品牌“高先诺尔”，并借助该品牌知名度进一步提升国际市场影响力，产品出口全球40余个国家，客户覆盖泰国暹罗水泥集团、印度RAMCO公司、荷兰CORDIAL公司等全球领先企业。根据中国化学纤维工业协会及中国电石工业协会统计数据，公司聚乙烯醇、电石等核心产品产销规模位居国内前列，其中2024年聚乙烯醇产品以11.69万吨的产量位居行业前三、约占国内总产量的13%，电石产品则以87万吨的产能位居全国第八、约占国内总产能的2.06%。目前，国家正对电石行业实行总量调控、新进入者面临着较高的政策准入壁垒，而公司在电石行业已具备较强规模优势，其行业地位有望长期稳固。2、公司积极开拓新的业绩增长来源；不仅致力于开发高附加值的PVA系列产品，还持续开展PVA下游高端产品的技术开发和布局，为进一步延伸聚乙烯醇产业链奠定基础。一方面，公司重视定制化、高附加值聚乙烯醇产品的研发及生产，部分特殊型号聚乙烯醇产品已应用于钞票纸、电子玻纤、PVB功能性膜、水溶膜等高附加值领域。另一方面，公司持续攻关下游高端产品，部分新产品已取得突破性进展：1）聚合环保助剂、PVB树脂及膜片产品已实现规模化销售，其中聚合环保助剂2025H1销售收入已突破1.6亿元；而在PVB树脂及PVB功能性膜产品方面，公司与全球最大的玻璃生产商信义玻璃建立了明确合作关系，且实现了对山东齐鲁乙烯、洛阳祺诺等客户的批量供应，2025上半年相关销售收入突破4000万元；2）VAE乳液产品的客户需求良好，预计达成合作意向的年销售规模超25,000吨、对应年销售金额超1.65亿元；3）公司拟通过“工业尾气综合利用年产10万吨DMC配套年产3万吨锂电池EMC/DEC项目”实现DMC产业化，该项目预计于2025年第四季度建成并转固；据招股书披露，DMC作为锂电池电解液的关键原材料，可广泛应用于新能源汽车、储能、消费电子等终端领域，市场前景良好。
    同行业上市公司对比：根据业务及产品结构的相似性，选取君正集团、中泰化学、新疆天业、皖维高新为双欣环保的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为186.30亿元，平均PE-TTM（剔除负值及异常值/算数平均）为17.00X，销售毛利率为14.93%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：誉帆科技

誉帆科技(001396)
    投资要点
    本周一（12月15日）有一家主板上市公司“誉帆科技”询价。
    誉帆科技（001396）：公司主要从事排水管网系统的智慧诊断与健康评估、病害治理以及运营维护业务。公司2022-2024年分别实现营业收入5.13亿元/6.30亿元/7.30亿元，YOY依次为2.57%/22.86%/15.85%；实现归母净利润0.81亿元/1.00亿元/1.27亿元，YOY依次为-17.42%/24.66%/26.75%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入同比增长10.16%，净利润同比增长7.83%。
    投资亮点：1、以公司实控人为首的核心技术团队骨干均深耕行业近20年，拥有丰富的产业经营经验及较高行业地位。朱军先生与李佳川先生为公司实控人，两人共同控制公司93.55%股份。其中，朱军先生曾任国家测绘局地下管线勘测工程院院长、四川测绘局副巡视员，目前担任住建部市政给排水标准化专家委员会委员，并被中国地质学会非开挖技术专家委员会特聘为管道更新专家；而李佳川先生曾任四川省第三测绘工程院分院长、工程部主任，且曾主编或参编行业内多部技术标准和培训教材，在业内具有较高知名度。此外，包括实控人在内的多名核心技术团队骨干曾任职乐通管道等企业，在排水管道相关领域拥有丰富的产业及技术经验。2、公司是我国城市地下管网龙头运维服务商，在服务门类、业务规模等方面形成显著领先优势，有望受益于‘十五五’时期地下管网建设改造的需求增长。公司自2012年成立起深耕排水管网行业十余年，是国内较早从事排水管道检测和非开挖修复的企业之一；在核心团队的带领下、成为了国内具有较强竞争优势的排水管网维护综合服务商。具体来看：1）公司具备丰富的服务门类；由相对单一的排水管网检测和修复初创阶段，逐步发展为具备管道检测、维护、非开挖修复、地理信息系统建设一体化服务能力的企业。2）公司是少数具备业务覆盖全国的企业之一；截至招股意向书签署日，公司员工数量达1,100余人、市政车辆百余台、各种专业仪器设备千余套，可完成目前市场上大多数的排水管道治理项目；目前已在上海、广州、厦门、重庆、杭州等全国20余个大中城市设有分公司或代表处，初步建立起覆盖我国华东、华中、华南、西南、西北、华北等主要业务区域的销售网络，报告期内已完成和正在开展的水环境治理项目涉及32个省、直辖市及自治区。自创立以来，公司已完成数千个项目；根据招股书援引的中国产业研究院《管道检测与非开挖修复行业市场调研报告》数据，2024年公司在排水管道检测与非开挖修复行业市占率达4.8%、位居国内第一。随着城市化建设进入存量时代，近年来排水管道维护服务已成为国家或地方政府财政的主要方向之一；根据中国城市报报道，国家发展改革委曾宣布‘十五五’时期预计将建设改造地下管网超过70万公里、新增投资需求超过5万亿元，有望利好以公司为代表的城市地下管网运维服务商。
    同行业上市公司对比：公司专注于排水管网检测、修复和养护主业；根据业务的相似性，选取正元地信、数字政通、巍特环境为誉帆科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为5.68亿元，平均PS-TTM（剔除待上市的巍特环境/算数平均）为11.75X，销售毛利率为26.55%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

深化封测切割/减薄，在手订单持续稳定增长

光力科技(300480)
    投资要点
    产品线不断丰富，ADT整体经营情况逐步恢复以前年度水平。公司半导体封测装备主要应用于封测中的晶圆切割、封装体切割、晶圆减薄工艺环节。对应两大类设备，分别是切割划片机和减薄机。公司生产的半导体切割划片机广泛应用于集成电路、功率半导体器件、MiniLED、传感器等多种产品，可以实现对硅、碳化硅、氮化镓、砷化镓、蓝宝石、陶瓷、水晶、石英、玻璃等多种材料的划切，已成功应用于先进封装中划切工艺。晶圆减薄工艺主要应用在封装测试和晶圆材料生产中，目前在部分功率半导体的晶圆制造环节也是不可或缺的，公司研发生产的减薄机已应用于硅、碳化硅晶圆的减薄工艺。公司紧跟行业发展趋势和市场需求变化，不断丰富产品线，推动产品的升级迭代和新产品、新工艺的开发，初步完成了机械切割、激光切割、研磨设备布局，公司开发的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工艺且更加智能的8231均在验证中，用于半导体Low-K开槽的激光划片机9130和用于超薄晶圆切割的隐形切割激光划片机9320正在优化验证，用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正在按计划研发中；公司坚持技术、销售、服务三位一体的客户服务模式，通过国内国外双循环的生产营销模式，进一步提升快速响应客户需求和现场服务的能力，持续提高公司产品的市场占有率和品牌影响力。国产半导体设备成熟度及市场认可度不断提升，8230CF、82WT等高端机型陆续得到批量订单，综合推动国产化设备在手订单保持稳定增长。公司也将不断丰富国产化软刀类型，加大国产化刀片销售力度，以提升国产化刀片在市场端认可度。ADT子公司虽然受当地国际地域形势紧张影响，在部分地区业务开展受限，但公司通过加大在中国、欧美和东南亚市场推广力度，其整体经营情况已逐步恢复以前年度水平。
    深耕物联网安全生产监控领域，持续提供更优更全面解决方案。多年来公司深耕物联网安全生产监控领域，储备了多项核心技术，研发了一系列能在复杂电磁环境及含尘、高湿、高温等恶劣环境长期稳定可靠运行的传感器及监控装备；积累了大量的行业经验和客户资源，积淀了良好的市场形象，处于细分领域行业领先地位。公司物联网安全生产监控类产品主要围绕矿山安全生产过程中的“一通三防”提供智能监测与分析预警综合解决方案，主要产品有瓦斯智能化精准抽采系统及防突综合管控技术平台、智能安全监控系统、采空区火源定位监控系统、检测仪器（含部件）及监控设备、数字化智能钻机。其中，各类智能感知设备、智能分站、控制设备及软件平台均为光力自主研发生产。目前煤炭行业集约化和头部效应明显，大型煤矿对安全生产、智能化的要求更高，信息化、数字化、智能化转型步伐更快，这将进一步促进煤矿行业的高质量发展，也将逐步促进对智能化建设、安全生产等全面化的需求提升。
    投资建议：我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89/9.32/11.26亿元，增速分别为20.2%/35.2%/20.8%；归母净利润分别为0.45/0.82/1.04亿元，增速分别139.4%/84.8%/26.2%。考虑到公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备、核心零部件——空气主轴和刀片等耗材的企业，全资子公司以色列ADT客户遍布全球，在半导体切割精度方面一直处于世界领先水平，叠加全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域具有全球领先优势，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求复苏低于预期；先进封装技术研发不及预期；人工智能发展不及预期；地缘政治风险；系统性风险。

新股覆盖研究：元创股份

元创股份(001325)
    投资要点
    12月9日有一只主板新股“元创股份”申购，发行价格为24.75元/股、发行市盈率为12.93倍（每股收益按照2024年度公司经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润除以发行后总股本计算）。
    元创股份（001325）：公司专业从事研发、生产、销售橡胶履带类产品，具体包括农用机械橡胶履带、工程机械橡胶履带和橡胶履带板等。公司2022-2024年分别实现营业收入12.61亿元/11.41亿元/13.49亿元，YOY依次为21.25%/-9.45%/18.19%；实现归母净利润1.39亿元/1.78亿元/1.55亿元，YOY依次为50.17%/27.90%/-12.94%。根据公司管理层初步预测，公司2025年全年营业收入较上年增长4.82%，归母净利润较上年增长1.50%。
    投资亮点：1、公司聚焦农用机械及工程机械领域，是全球领先的橡胶履带供应商。橡胶履带作为联合收割机、挖掘机、装载机、摊铺机等履带式农用或工程机械的关键行走部件，最终应用于农业生产、工程施工等不同领域；预期在农业机械大型化、城镇化进程的持续推进下，橡胶履带类产品市场空间广阔、未来需求有望稳定向好。公司长期深耕橡胶制品领域，其业务前身三门胶带厂成立于1991年、设立之初以应用于缝纫机动力传输的橡胶V带产品为起点，逐步发展为农用履带、工程履带并重，履带板为辅的产品格局。经过三十余载的发展，公司已成为国内橡胶履带领域的主要企业之一，在产品品类、客户资源等方面均具有较强的竞争优势，具体来看：1）公司拥有橡胶履带类产品逾千种，产品品类齐全、适配机型广，并自主研发了防龟裂、高强度、高硬度、抗撕裂等不同特性的橡胶配方，能够针对客户需求定制化开发附带特殊功能的产品；2）公司积累了丰富且稳定的客户资源，在农用履带领域与国内履带式联合收割机细分行业前两名的沃得农机、潍柴雷沃建立了长达15年以上的业务合作关系，在工程履带领域获得了三一重工、徐工机械、洋马集团等知名工程机械主机厂的高度认可，并与USCOSPA等优质贸易商达成合作，目前业务范围覆盖亚洲、欧洲、北美洲、大洋洲、南美洲以及非洲等地。根据QYResearch发布的《2024-2030全球及中国橡胶履带行业研究及十五五规划分析报告》及中国橡胶工业协会胶管胶带分会出具的《证明》，2023年公司以23.95%的国内市占率排名第一、以7.49%的全球市占率排名第三。2、公司持续开拓新优质客户，有望为长期发展奠定良好基础。据公司问询函回复披露，1）在工程机械下游市场，公司已与卡特彼勒、沃尔沃、柳工机械、威克诺森、山河智能等国内外大型主机厂展开业务接触，据英国KHL集团发布的《2024YellowTable》数据，上述主机厂的全球工程机械排名分别为第1名、第7名、第19名、第23名、第41名；其中山河智能已针对公司产品进行产品试用，卡特彼勒、沃尔沃、柳工机械已对公司开展现场考察。2）在农用机械下游市场，公司与国内拖拉机市场占有率排名第一的一拖股份展开初步接触，一拖股份已针对公司产品进行产品试用。
    同行业上市公司对比：目前A股市场已上市公司中暂无与公司主营业务相同或近似企业，曾申报创业板上市的金利隆的主营业务、主要产品与公司具有较高的一致性和可比性；从可比公司情况来看，2023年（未披露2024年业绩）金利隆营业收入为9.35亿元、2023年销售毛利率为20.92%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均高于可比公司。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：健信超导

健信超导(688805)
    投资要点
    本周三（12月10日）有一家科创板上市公司“健信超导”询价。
    健信超导（688805）：公司主要从事医用磁共振成像(MRI)设备核心部件的研发、生产和销售，主要产品包括超导磁体、永磁体和梯度线圈等。公司2022-2024年分别实现营业收入3.59亿元/4.51亿元/4.25亿元，2023年至2024年YOY依次为25.55%/-5.58%；实现归母净利润0.35亿元/0.49亿元/0.56亿元，2023年至2024年YOY依次为40.71%/14.46%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年增长36.31%至45.71%，净利润较上年增长29.07%至38.03%。
    投资亮点：1、公司是全球最大的医用MRI超导磁体第三方独立供应商；目前已切入GE医疗等头部整机企业供应链，预计市占率将得到进一步提升。公司长期深耕超导磁体、永磁体等医用磁共振设备核心部件领域，其业务前身健信机械成立于2003年、发展初期以永磁体业务为起点，2010年开始进行超导磁体的研发，并于2013年成功研制开放式零挥发超导磁体；借助资产收购等方式，公司进一步加快超导磁体研发进度，自2015年起在零挥发超导磁体特别是1.5T产品领域与联影医疗等同步打破了欧美、日本厂商长期以来的垄断，成为国内最早规模化生产高场强超导磁体的厂商之一。截至目前，公司已与富士胶片集团、万东医疗、深圳安科等国内外客户形成长期稳定的合作关系；其中富士胶片集团是公司第一大客户、2024年来自富士胶片集团的销售收入占比达42.7%，同时双方还设立了合营企业苏州柏尔特共同开拓下游市场。据灼识咨询以装机量口径统计，得益于优质客户资源，公司2024年MRI设备超导磁体产品以4.2%的市占率位居全球第五、国内第二，并成为了全球最大的超导磁体独立供应商。另据公司问询函披露，公司1.5T零挥发超导磁体产品于2024年下半年开始向头部MRI设备整机企业GE医疗批量供货，成功打破长久以来其封闭供应链模式，预计公司市占率将得到进一步提升；随着双方合作持续精进，GE医疗已成为公司2025上半年第二大客户，并通过其下属企业持有公司3.10%的股份，充分彰显对双方长期合作的信心。2、公司掌握了下一代无液氦超导磁体研发生产的核心技术，成功研制国际首台1.5T无液氦超导磁体及1.5T大孔径无液氦超导磁体，有望受益于无液氦超导产品商业化进程加速。基于零挥发超导磁体的运行原理，其对液氦资源具有较高的依赖性，且远距离运输成本和后期维护成本高昂，导致MRI设备在新兴市场普及率较低；而无液氦技术能够使MRI设备摆脱对液氦的依赖，并在零挥发产品基础上大幅提升超导磁体的可靠性、智能化和应用场景适应性，便于安装使用及全球运输。目前，西门子医疗、联影医疗及GE医疗已先后发布无液氦磁共振设备，超导磁体无液氦化趋势已成为行业共识。根据招股书披露，不同于竞品主要使用热虹吸微循环技术减少液氦用量，公司1.5T无液氦超导磁体采用创新的全固态传导冷却技术，在全球率先实现了超导磁体的可完全无液氦化，产品性能及成本等方面均具有较强领先优势，于2021年被浙江省经济和信息化厅认定为“国际首台（套）装备”，又于2022年成功研制出1.5T大孔径无液氦超导磁体。截至目前，公司1.5T无液氦超导磁体已向万东医疗、富士胶片集团批量销售，在全球终端市场实现了规模化商业应用；并与朗润医疗、卡乐福医疗和英国HALLMARQ等进行市场推广，与GE医疗及联影医疗等进行样机验证。2025H1，公司无液氦超导产品销售收入已突破5000万元。
    同行业上市公司对比：公司专注于医用磁共振成像(MRI)设备核心部件制造领域；根据业务的相似性，选取联影医疗、奕瑞科技、康众医疗为健信超导的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为41.43亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为51.09X，销售毛利率为46.06%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：天溯计量

天溯计量(301449)
    投资要点
    下周二（12月9日）有一家创业板上市公司“天溯计量”询价。
    天溯计量（301449）：公司主营业务为计量校准、检测、认证等专业技术服务，客户涉及生物医药、汽车、新能源、轨道交通、能源电力等多个领域。公司2022-2024年分别实现营业收入5.97亿元/7.26亿元/8.00亿元，YOY依次为20.59%/21.52%/10.25%；实现归母净利润0.84亿元/1.01亿元/1.11亿元，YOY依次为62.20%/19.99%/9.68%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年增长8.11%至12.48%，归母净利润较上年增长8.05%至12.56%。
    投资亮点：1、公司是国内少数的全国性、综合型的独立第三方计量检测服务机构之一，在计量校准细分领域具备较强的领先优势。公司自2009年成立以来，持续拓展计量校准、检测、认证业务布局并建设系统化服务网络渠道，逐步发展为国内少数几家综合型、全国性的独立第三方计量检测服务机构之一。具体来看，（1）公司业务能力全面；技术服务范围涵盖几何量、热学、力学、电磁学、光学、电离辐射等十大计量校准领域及综合性专用测量仪器共计1,417项校准能力，可为生物医药、汽车、能源电力、轻工日化等多元领域提供服务；（2）公司拥有全国性实验室布局及服务网络；因受制于服务半径，同业竞争对手大多以区域性服务为主，然而公司已在深圳成立了研发中心，在全国设立了27个网格化计量校准、检测实验室，并分别获得了中国合格评定国家认可委员会认可（CNAS）、检验检测机构资质认定（CMA），形成了中心明确、辐射全国的网络化布局，能够快速响应、高效服务客户。经过二十余载发展，公司已发展为国内计量校准领域的领先企业；结合国家市场监督管理总局统计数据，以营收规模来计算，2024年公司在计量校准细分领域约占5.91%的市场份额。2、公司布局新能源电池检测业务，目前该业务已成为公司近年来业绩增长的主要驱动力。公司于2018年开始布局电池检测服务业务，并先后成立了深圳新能源检测基地、广州动力电池检测基地、常州动力电池检测基地、中山电池安全检测基地；目前已投建了84大项电池检测能力，拥有电芯、模组、电池包测试通道2,000余个，形成动力电池超快充测试技术、新能源电池五综合可靠性验证检测技术等多项技术创新成果及非标方法，可为消费类电池、动力电池及储能电池领域客户提供服务。截至招股意向书签署日，公司检测业务已广泛服务于中创新航、巨湾技研、亿纬锂能、蜂巢能源、海辰储能等新能源电池企业，及广汽集团、广汽埃安、小鹏汽车等新能源车企。报告期间，公司检测服务业务收入增长较快，已由2022年的0.53亿元增至2024年的1.13亿元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华测检测、广电计量、谱尼测试、开普检测、信测标准、国缆检测、西高院为天溯计量的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为18.39亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为33.42X，销售毛利率为51.94%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风

立足于切磨抛设备，多场景需求持续打开

宇晶股份(002943)
    投资要点
    立足于高精密数控切、磨、抛设备，“设备+耗材+加工服务”协同发展：公司成立于1998年，于2018年11月29日在深交所上市。自成立至今，公司一直专注于光伏、新能源汽车与消费电子行业的智能装备制造，主要从事多线切割机、研磨抛光机等硬脆材料加工装备、金刚石线、热场系统及光伏硅片系列产品的研发、生产和销售。公司产品主要用于太阳能光伏硅片、蓝宝石、碳化硅、手机触摸屏及后盖、视窗玻璃、LED照明、磁性材料、压电水晶及陶瓷等硬脆材料的精密加工，广泛应用于光伏行业、消费电子行业、汽车工业与仪器仪表等行业，在国内多线切割机、研磨抛光机等生产及研发领域处于领先地位。公司服务的客户众多，包括比亚迪、富士康、BOE、阿特斯、天合光能、美科等。2024年，公司实现营业收入10.38亿元，较上年同期下降20.42%。公司2024年业绩下降的原因主要是由于光伏领域业务在收入中占比较高，受光伏行业扩建产能快速释放影响，市场竞争加剧、产业链价格持续下跌，行业整体毛利及盈利水平下降。2025年前三季度，公司实现营收7.17亿元，同比下降24.03%，实现归属于上市公司股东的净利润0.23亿元，同比下降28.99%。但2025年Q3单季度公司实现营收2.34亿元，同比增长10.01%，实现归属于上市公司股东的净利润0.11亿元，同比增长172.80%。
    持续加强消费电子、半导体、新能源汽车及新兴领域的业务拓展，未来成长可期：消费电子领域，公司研发制造的高精密多线切割机及配套的金刚线产品和研磨抛光机，广泛应用于消费电子玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料切割、研磨、抛光等关键工序。玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料作为智能消费电子硬件的重要结构件部分，广泛应用于智能手机、平板电脑、智能手表、VR眼镜、汽车中控屏等与触控相关的电子设备中。公司拥有蓝思科技等重要客户，未来有望受益于终端产品结构件的持续创新。半导体方面，碳化硅是第三代半导体核心材料，因其耐高温、耐高压、高频、大功率、抗辐射等特点被广泛应用于以5G通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、以“新基建”为代表的电力电子领域。目前，碳化硅衬底行业正处于尺寸升级的关键发展阶段，行业正在由6英寸、8英寸向大尺寸碳化硅衬底升级阶段，公司应用于碳化硅衬底材料加工的6-8英寸高精密数控切、磨、抛设备已实现批量销售，成为碳化硅衬底加工设备的主要供应商之一。同时，公司也在推动应用于半导体12寸硅片切割的高精密多线切割设备的研发。我们看好公司在未来碳化硅衬底升级过程中的市场机会。此外，在光伏领域，公司正在通过出海战略积极开拓海外光伏市场。整体上来看，我们认为公司一方面加强新品研发，另一方面拥有优质的下游客户，且在持续积极进行多领域业务拓展，未来伴随着下游需求持续释放，公司成长前景可期。
    投资建议：我们预测公司2025年~2027年分别实现营收10.53亿元、16.82亿元、22.76亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润0.21亿元、1.97亿元、3.06亿元，对应PE分别为326.7倍、34.3倍、22.0倍。考虑到公司持续积极进行多领域业务拓展，未来伴随着下游需求持续释放，成长前景可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险。

新股覆盖研究：锡华科技

锡华科技(603248)
    投资要点
    下周二（12月9日）有一家主板上市公司“锡华科技”询价。
    锡华科技（603248）：公司主要从事大型高端装备专用部件的研发、制造与销售，产品结构以风电齿轮箱专用部件为主、注塑机厚大专用部件为辅。公司2022-2024年分别实现营业收入9.42亿元/9.08亿元/9.55亿元，YOY依次为7.29%/-3.62%/5.19%；实现归母净利润1.83亿元/1.77亿元/1.42亿元，YOY依次为-2.14%/-3.71%/-19.65%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年增长33.74%至41.85%，净利润较上年增长43.89%至52.61%。
    投资亮点：1、公司聚焦风电齿轮箱及注塑机领域，通过践行大客户战略、深度绑定下游龙头企业，成为上述领域装备专有部件的核心供应商。公司自2001年起深耕大型高端装备专用部件制造领域，形成了以齿轮箱体、行星架、扭力臂、法兰等风电齿轮箱关键部件为主、注塑机厚大专用部件为辅的产品结构。具体来看：（1）在风电齿轮箱方面，公司是国内少数可提供风电齿轮箱专用部件从毛坯到成品件全工序服务的企业，并已开发出应用于1MW至22MW陆上和海上风电机组装备的产品；依托上述技术及产品优势，公司深度绑定南高齿等全球领先的风电齿轮箱制造商。根据公司援引的全球风能理事会数据及德力佳公告，南高齿风电齿轮箱产品的全球市占率超过30%、国内市占率接近50%；公司与南高齿合作历史长达20余年，报告期间南高齿始终稳居公司第一大客户、2024年贡献了60%以上的公司收入。背靠大客户资源，公司成为全球风电齿轮箱专用部件的核心供应商，2022年至2024年在全球风电齿轮箱专用部件的铸件细分领域占据约20%的市场份额。此外，随着公司产能及市场的持续扩张，公司又开拓了德力佳、中车股份等新客户；截至2025H1，上述新客户已进入公司前五大客户名单，是公司现阶段收入增长的主要贡献来源。（2）而在注塑机方面，公司自2003年与海天塑机合作，是其厚大专用部件的长期主力供应伙伴；据公司招股书披露，海天塑机母公司海天国际为全球注塑机行业领军企业，在全球市场占有率超30%、在国内市场占有率超40%。2、公司已形成大兆瓦产品的领先优势，不仅成功研发22MW风电齿轮箱专用部件，且10MW及以上产品的销量占比持续提升。公司紧跟风电装备大型化的市场趋势，2019年自主研发10MW风电齿轮箱专用部件、开启向大兆瓦产品的全面转型，目前已在大兆瓦产品领域形成较强核心竞争力。具体来看，1）公司持续升级迭代现有产品及相关制造技术，2025年成功研发出22MW风电齿轮箱专用部件，使得风电机组功率覆盖范围进一步扩张至1MW至22MW、处于业内领先；2）公司持续优化产品结构，7MW及以上产品的销量占比已由2022年的4.09%提升至2025H1的48.72%，10MW及以上产品的销量占比亦由2022年的0.60%提升至2025H1的27.00%，大兆瓦化的增长趋势显著，有望助力公司经营向好。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取日月股份、宏德股份为锡华科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为26.74亿元，平均PE-TTM为24.40X，销售毛利率为16.00%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：沐曦股份

沐曦股份(688802)
    投资要点
    本周二（12月2日）有一家科创板上市公司“沐曦股份”询价。
    沐曦股份（688802）：公司致力于研发、设计和销售应用于人工智能训练和推理、通用计算与图形渲染领域的全栈GPU产品。公司2022-2024年分别实现营业收入42.64万元/0.53亿元/7.43亿元，2023年至2024年YOY依次为12334.60%/1301.46%；实现归母净利润-7.77亿元/-8.71亿元/-14.09亿元，2023年至2024年YOY依次为-12.12%/-61.72%。根据管理层初步预测，预计公司2025年营业收入较上年增长101.86%至166.46%，净利润亏损幅度较上年收窄45.84%至62.59%。
    投资亮点：1、受益于AMD基因加持，公司成为国内高性能通用GPU产品的领军企业之一，有望充分受益于国产替代的持续推进。公司三位联合创始人均来自AMD，其中陈维良先生曾任AMD上海公司高级总监、彭莉女士和杨建先生曾任AMD上海公司企业院士；其余核心团队成员亦具备20余年的GPU相关研发及产业经验。在核心团队带领下，公司致力于自主研发全栈高性能GPU芯片及计算平台，逐步成为了国内少数几家全面系统掌握了通用GPU架构、GPUIP、高性能GPU芯片及其基础系统软件研发设计和量产核心技术的企业之一。报告期间，公司先后推出了用于智算推理的曦思N系列GPU、用于训推一体和通用计算的曦云C系列GPU；其中曦云C系列训推一体GPU芯片在通用性、单卡性能、集群性能及稳定性、生态兼容与迁移效率等方面均达到国内领先水平，具备较强的综合竞争力。截至2025年6月末，公司GPU产品累计销量超过2.5万颗，在多个国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心实现规模化应用，深度赋能教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱等行业。根据BernsteinResearch以销售金额口径测算的数据及公司结合IDC数据以算力规模口径测算的结果，2024年公司在国内AI芯片市场中的份额约为1%；考虑到现阶段GPU市场整体呈海外寡头垄断格局，公司未来或充分受益于国产替代的持续推进。2、公司持续丰富产品矩阵，在迭代现有产品的同时，亦积极拓宽产品应用场景；其中新一代训推一体芯片曦云C600预计于2025年底进入风险量产。（1）在用于训推一体的曦云C系列GPU产品方面，公司于2023年推出了首款训推一体GPU芯片曦云C500，并在此基础上陆续推出了曦云C550、曦云C588；据公司问询函回复披露，新一代训推一体芯片曦云C600已于2025年7月完成回片并成功点亮、预计于2025年底进入风险量产，目前已有多家互联网厂商、金融机构、服务器OEM厂商表达对曦云C600产品的测试和适配意愿；而下一代旗舰产品曦云C700研发项目于2025年4月立项，目前正处于软硬件购置和产品设计开发阶段，芯片的核心设计、功能验证已大部分完成；2025Q1，公司训推一体系列产品收入占比已达95%以上；随着其迭代进入“量产一代、在研一代、规划一代”的稳定周期，公司收入预期向好。（2）公司正在研发用于图形渲染的曦彩G系列GPU产品，进一步完善覆盖训推一体、智算推理和图形渲染等多元领域的产品矩阵；据招股书披露，该系列产品具备较强的图形处理能力，可广泛应用于云渲染、游戏、数字孪生、影视动画制作、专业制图等场景；据问询函回复披露，公司现已完成曦彩G100GPUIP的设计和验证工作。
    同行业上市公司对比：根据产品的相似性，选取了寒武纪、海光信息、龙芯中科、景嘉微、摩尔线程为沐曦股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为23.49亿元，平均PS-TTM为77.64X，销售毛利率为53.18%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则与同业均值相当。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：优迅股份

优迅股份(688807)
    投资要点
    本周三（12月3日）有一家科创板上市公司“优迅股份”询价。
    优迅股份（688807）：公司专注于光通信前端收发电芯片的研发、设计与销售，应用场景涵盖接入网、4G/5G/5G-A无线网络、数据中心、城域网和骨干网等领域。公司2022-2024年分别实现营业收入3.39亿元/3.13亿元/4.11亿元，2023年至2024年YOY依次为-7.65%/31.11%；实现归母净利润0.81亿元/0.72亿元/0.78亿元，2023年至2024年YOY依次为-11.44%/8.02%。根据管理层初步预测，预计公司2025年营业收入较上年增长15.70%至20.57%，归母净利润较上年增长18.15%至25.86%。
    投资亮点：1、公司是全球光通信电芯片领域的主要供应商之一，在10Gbps及以下速率市场占据龙头地位、而25G速率以上产品已进入快速放量阶段。光通信电芯片作为光模组的关键元器件，承担着光电信号转换与处理的“神经中枢”功能，其性能直接影响整个光通信系统的性能和可靠性；目前我国光通信电芯片的发展相对薄弱，尤其是25G速率以上的市场、我国光通信电芯片自给率极低。公司深耕光通信电芯片设计领域20余年，已在收发合一、高速调制、光电协同等关键领域实现国产化技术突破，是我国为数不多可提供全应用场景、全系列产品光通信电芯片解决方案的企业，具备覆盖从单通道155Mbps到多通道800Gbps的完整速率范围的光通信电芯片设计能力和经验，并实现了155Mbps～100Gbps速率光通信电芯片产品的批量出货。截至目前，公司已在10Gbps及以下速率细分市场成为主力供应商，据ICC数据统计，2024年公司在10Gbps及以下速率产品细分领域的市占率位居国内第一、全球第二；同时，在25G速率以上的市场，公司的单通道25G电芯片及4通道100G电芯片已在数据中心、5G无线传输等关键领域实现批量应用，目前正进入快速放量阶段。据问询函回复披露，2025年1-8月公司25Gbps及以上速率产品合计销售额329.91万元，预计2025下半年将增至1,000万元、2026年将增至7000万元，逐步取代Macom等国际厂商的市场份额。2、公司持续围绕高速光通信方向进行产品迭代，目前已取得实质性突破。（1）在电信侧市场，以10Gbps产品为核心的光纤接入技术是当前千兆网络普及的关键支柱；据公司问询函回复披露，公司已在下一代万兆接入技术上取得实质性突破，率先实现25GPON对称突发收发合一芯片的批量出货，并已完成50GPON方案关键电芯片的回片、进入研发验证阶段，预计2026年实现量产。（2）在数据中心侧市场，由于人工智能驱动的算力爆发与海量数据处理需求，全球数据中心加速向高密度、低时延架构演进；公司100Gbps电芯片性能已对标国际头部厂商并实现批量出货，目前正积极推进400Gbps及800Gbps收发芯片、4通道128Gbaud相干收发芯片研发，据招股书披露，上述产品现已完成回片测试。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了盛科通信、裕太微、源杰科技、仕佳光子为优迅股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为7.01亿元，平均PS-TTM（剔除异常值/算数平均）为27.70X，销售毛利率为35.61%；相较而言，公司营收规模未及同业平均、销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：昂瑞微

昂瑞微(688790)
    投资要点
    下周二（12月2日）有一家科创板上市公司“昂瑞微”询价。
    昂瑞微（688790）：公司主要从事射频前端芯片、射频SoC芯片及其他模拟芯片的研发、设计与销售。公司2022-2024年分别实现营业收入9.23亿元/16.95亿元/21.01亿元，2023年至2024年YOY依次为83.62%/23.98%；实现归母净利润-2.90亿元/-4.50亿元/-0.65亿元，2023年至2024年YOY依次为-55.28%/85.62%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年变动-9.32%至8.26%，归母净利润较上年变动-74.41%至35.54%。
    投资亮点：1、公司是国产射频前端芯片的头部厂商，获小米与华为注资支持，有望受益于该领域国产替代的持续推进。射频前端芯片作为承载通信能力的核心元器件、是支撑数字产业发展的关键，但受制于设计及制造的技术门槛较高，现阶段市场份额主要被海外厂商占据；我国射频前端厂商的国内市占率合计约20%、在5G高集成度模组等高端市场的占有率甚至不足10%，国产替代空间广阔。公司创始人兼实控人钱永学先生硕士毕业于中科院微电子研究所，拥有20余年微波射频相关研发及产业经验；在其带领下，公司聚焦面向智能手机的射频前端芯片，目前产品线已覆盖5G/4G/3G/2G全系列射频前端芯片产品（包括射频前端模组及功率放大器、开关、LNA等）。其中，在技术壁垒较高的5G射频前端模组领域，公司实现了5GL-PAMiD和L-PAMiF等高集成度模组对高功率、大带宽和低噪声的要求，产品性能比肩国际厂商水平，并在主流品牌旗舰机型大规模应用，成功打破国际厂商对L-PAMiD模组产品的垄断。截至目前，公司射频前端芯片产品客户已覆盖荣耀、三星、vivo、小米、OPPO、联想、传音、realme等知名智能终端厂商，其中华为和小米还分别通过哈勃投资、小米基金持有公司股份，充分彰显对双方合作及公司长期发展的信心；2024年，公司以21.01亿元的收入规模在以发射端产品为主的国产射频前端厂商中排名前三。此外，据公司招股书披露，除移动智能终端外，公司射频前端产品还拓展至车载通信、卫星通信领域；推出的北斗和天通多款卫星通信产品已于品牌手机终端客户高端机型实现量产出货，提供的车载射频前端芯片产品已在知名车企中量产应用，2024年相关收入合计超8000万。2、在短距离无线传输领域，公司借助在射频前端芯片领域的技术积累，成为国产射频SoC芯片的代表性厂商。射频SoC芯片作为物联网终端设备主控芯片，其应用已逐步扩展至工业、医疗、汽车、商超等场景；根据公司招股书援引的IoT Analytics预测，2030年全球物联网连接设备数量有望由2023年的166亿台增至411亿台。公司借助射频SoC芯片与射频前端业务之间的协同效应，逐步在高性能、低功耗的射频SoC芯片领域取得突破；目前，公司低功耗蓝牙类SoC芯片和2.4G私有协议类SoC芯片已实现大批量出货，并在无线键鼠、智能家居、智能零售、智慧物流等新兴领域占据重要市场地位，导入了阿里、拼多多、小米、联想、比亚迪、九号、台铃、汉朔、三诺医疗、凯迪仕、华立科技、惠普等知名客户。公司结合国际蓝牙技术联盟统计数据及功耗蓝牙类SoC芯片出货量测算，2024年，公司在低功耗物联网无线连接芯片领域的全球市占率约5.4%。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了唯捷创芯、慧智微、泰凌微为昂瑞微的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为11.57亿元，平均PS-TTM（算数平均）为8.36X，销售毛利率为24.66%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，但销售毛利率暂未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：纳百川

纳百川(301667)
    投资要点
    下周二（12月2日）有一家创业板上市公司“纳百川”询价。
    纳百川（301667）：公司从事新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入10.31亿元/11.36亿元/14.37亿元，YOY依次为98.37%/10.21%/26.48%；实现归母净利润1.13亿元/0.98亿元/0.95亿元，YOY依次为134.65%/-13.29%/-2.88%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年增长20.86%，归母净利润较上年增长9.72%。
    投资亮点：1、公司长期深耕热管理领域，是国内最早布局新能源汽车热管理的企业之一，现已在新能源汽车动力电池液冷板领域占据较高地位。根据招股书披露，新能源汽车的动力系统热管理核心组件单车价值量约为传统燃油车的2-3倍；随着汽车电动化的持续推进，动力系统热管理行业的市场空间有望不断扩张。公司长期深耕热管理系统，成立初期主要从事发动机散热器等燃油汽车部件的生产；2011年，公司前瞻开展动力电池热管理系统相关产品的研发，是行业内最早布局新能源汽车业务领域的企业之一、也是首批与宁德时代合作开发电池液冷板产品的供应商之一。2015年，公司借助与宁德时代的战略合作关系、其电池液冷板得到实车应用验证，并自2016年起陆续成为上汽大众等国内多家主流新能源车企的首批动力电池液冷板的主要供应商，奠定了公司从发动机热管理系统向新能源汽车电池热管理系统转型的先发优势。截至目前，公司的客户网络已覆盖国内动力电池龙头制造商和主流新能源汽车主机厂，近几年完成PPAP程序交付的产品项目数量超300余项、完成适配车型超200余款，在电池液冷板等细分市场居于领先；按照公司测算，2024年公司电池液冷板市占率约为12.16%。另据问询函回复披露，对于较为前卫的CTB/CTC电池技术路线，公司已实现为国内首款CTC技术路线新能源汽车零跑C01及后续C11型号的冲压式液冷板产品开发，积累了配套开发CTC路线液冷板产品的成功经验，有望继续夯实行业地位。2、公司积极开展横向及纵向拓展，以动力电池液冷板向储能电池液冷板衍生，并以单一液冷板产品向箱体集成和CTP技术路线演进。（1）储能电池液冷板方面，据公司招股书披露，随着新能源电站、离网储能等更大电池容量、更高系统功率密度的储能电站需求起步，储能系统对安全性和寿命的要求更高，推动液冷逐步对风冷形成替代；据GGII预测，2025年储能液冷渗透率有望由2021年的12%提升至45%、市场规模达74亿元。公司自2021年拓展储能电池热管理业务，目前已成为宁德时代、阳光电源、海辰储能等国内头部新能源电源设备厂商的供应商；报告期间，储能热管理产品收入由2022年的0.36亿元增至2024年的3.37亿元、是公司重要的业务增长点。（2）公司积极开展电池箱一体化等产品创新。据招股书披露，随着CTB/CTC等前沿技术的探索应用，电池液冷板将进一步与电池箱体进行集成，相较液冷板约700元的单车价值量、电池箱体的单车价值量高达2000元；另据招股书援引的EVTank预测，2030年全球新能源动力电池箱体市场规模预计突破1195亿元。公司基于液冷板产品进行业务的纵向延伸，其箱体市场直接承接了现有的液冷板客户群体并取得了中能建储能、科陆电子等客户的量产定点，成功在市场竞争中抢占先机；目前电池集成箱体产品已完成产品验证、正处于市场推广阶段，报告期间相关年收入规模已达百万元级。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了三花智控、银轮股份、方盛股份、新富科技为纳百川的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为105.94亿元，平均PE-TTM为39.04X，销售毛利率为21.50%；相较而言，公司营收规模与销售毛利率暂未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。