深度报告：国内超声诊断和检测行业的先行者

超研股份(301602)
    投资要点：
    公司专业从事医学影像设备和工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司自1982年设立以来，一直专注于医学影像设备与工业无损检测设备的研发、制造和销售。公司从2007年开始，以“立足超声，不断拓展医疗诊断器械新领域”为发展方向，开始涉足X射线诊断领域。公司不断丰富产品种类，扩大企业规模，以适应市场的多元化需求。近年来公司业务规模不断扩大，产品线持续横向和纵向拓宽。
    全球超声医学影像行业规模快速发展。随着人口老龄化问题日趋严峻引发慢性病发病率逐年提升，医疗卫生投入增加，在此背景下，全球医疗设备市场快速扩容。根据Mordor Intelligence发布的《MEDICAL DEVICES MARKET（2024-2029）》，2024年全球医疗设备市场规模为6,370亿美元，2029年预计可达8,930亿美元，2024年至2029年复合增长率为6.99%。超声医学影像设备作为医疗器械行业的细分领域之一，行业规模也呈上升趋势。根据SignifyResearch统计数据显示，2019年全球超声医学影像设备市场规模为197,683台/套，至2020年增加至211,976台/套，预计到2024年将进一步增加至305,989台/套，年复合增长率为9.13%。
    公司拥有技术差异化竞争优势。公司经过多年发展，在医用超声实时三维成像技术、三维全容积技术和超声弹性成像技术等方面取得了多项成果，处于行业较为领先地位，并通过持续研发形成了像素域宽波束成像技术和智纯滤波技术等全新的成像技术。虽然欧美跨国企业在超声影像技术上依然领跑全球，但公司在彩色多普勒超声显像诊断系统、智能乳腺全容积超声系统、免防护DR产品系列、工业超声TOFD检测仪、工业超声相控阵检测仪、超声换能器设计技术和制造工艺等技术研发方面已取得显著进展，在超声诊断和X射线细分领域与国际厂商展开充分竞争，与跨国企业的差距也在逐渐缩小。
    投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.29元和0.32元，对应估值分别为92倍和85倍。公司作为国内超声诊断和检测行业的先行者，拥有技术差异化竞争优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。新产品的市场开拓风险、原材料采购风险、行业监管及政策变化风险和国际贸易摩擦风险等。

2024年业绩快报点评：产品销量增长，然费用增加、计提减值等影响全年业绩

万华化学(600309)
    投资要点：
    公司公布2024年业绩快报，全年实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。
    2024年产品销量增长，然费用增加、计提减值等因素影响利润。2024年，公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，同时加强贸易业务管控，审慎确认收入，贸易收入同比下降，2024年公司整体营业收入同比增长3.83%。虽然公司主要产品销量持续增长，但受市场价格和原料成本波动因素影响，整体毛利同比基本持平；公司科研投入持续
    增加，销售、管理、财务等三项费用同比增长；同时对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，2024年公司归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降22.49%。
    单季度来看，预计2024Q4实现营业总收入344.65亿元（YOY-19.49%，QOQ-31.80%），实现归母净利润19.4亿元（YOY-52.83%，QOQ-39.39%），实现扣非归母净利润24.31亿元（YOY-39.39%，QOQ-14.07%）。公司四季度业绩同环比下行，预计与计提减值等因素有关。主要产品价格方面，根据百川盈孚的数据，2024Q4，聚合MDI市场均价是18201.61元/吨（YOY+16.13%，QOQ+4.00%），纯MDI市场均价是18646.77元/吨（YOY-10.64%，QOQ+0.88%），TDI市场均价是12885.48元/吨（YOY-24.69%，QOQ-4.65%）。公司聚氨酯业务主要产品四季度价格涨跌不一，其中聚合MDI价格表现较好。
    投资建议：2024年公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。同时，公司持续加大技术创新、不断延伸产业链、
    扩大高端化产品生产，有望进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2024、2025年基本每股收益是4.15元和5.31元，当前股价对应2024、2025年的市盈率是17倍和13倍，维持买入评级。
    风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；贸易摩擦风险；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济波动风险；原材料价格剧烈波动风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

2024年报点评：全球市占率稳步提升，业绩保持稳健增长

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：3月14日晚间，公司发布2024年度报告。
    点评：
    2024年业绩稳健增长，现金流持续强劲。公司2024年实现营收3620.13亿元，同比下降9.70%。全年锂电池出货量475GWh，同比增长21.79%，其中动力电池出货量381GWh，同比增长18.85%，储能电池出货量93GWh，同比增长34.32%。营收下降主要系原材料成本下降，电池产品价格相应下行。实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%；扣非后净利润449.93亿元，同比增长12.23%。其中Q4实现营收1029.68亿元，同比下降3.08%，环比增长11.58%；归母净利润147.44亿元，同比增长13.62%，环比增长12.24%；扣非后净利润128.17亿元，同比下降2.24%，环比增长5.73%。2024年经营现金流净额969.9亿元，同比增长4.49%；其中Q4经营现金流净额295.47亿元，同比下降26.45%，环比增长29.96%。截至2024年末货币资金达3035.12亿元，同比增长14.83%，现金储备充裕。拟每10股派发现金分红45.53元（含税）。
    2024年毛利率和净利率同比提升，电池单位盈利保持韧性。公司2024年毛利率24.44%，同比上升1.53pct；净利率14.92%，同比上升3.26pct。盈利能力提升主要得益于原材料成本下降、产品结构优化，以及推出超级拉线极限制造大幅提升生产效率。其中，Q4毛利率15.04%，同比下降10.62pct，环比下降16.13pct，主要系Q4起会计准则调整质保金由原来计入费用变为计入成本，以及出口退税政策变动所致；Q4净利率14.83%，同比上升1.42pct，环比下降0.18pct。电池单位盈利0.11元/Wh保持韧性。
    研发投入保持增长，持续推出创新产品保持竞争力优势。2024年公司研发费用186.07亿元，同比增长1.37%，研发费用率5.14%，同比上升0.56pct。公司产品技术持续创新升级，2024年动储电池市占率分别以
    37.9%和36.5%稳居全球榜首。神行超充电池、麒麟电池2024年开始大规模量产上车，在公司动力电池出货中占比上升至60%-70%。骁遥增混电池在2024年底推出，目前已有30多款车型搭载。储能领域推出天恒储能系统，斩获了19GWh全球最大储能订单，未来AI大模型将驱动数据中心配储需求快速增长。公司在固态电池等前沿领域深耕多年，率先发布了可应用在航空领域的凝聚态电池，预计2027年开始小批量生产全固态电池。
    2024年下半年以来产能利用率大幅提升，将稳步推进全球产能建设。公司2024年产能利用率逐季上升，截至年末产能676GWh，全年产能利用率76.33%，Q4以来基本处于满产状态。在建产能219GWh，国内方面，包括中州基地、贵阳基地、厦门基地、济宁基地等在建项目，部分产线已投产并产能爬坡中；海外方面，德国工厂产能逐渐提升，匈牙利工厂、与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目正在建设或筹建。
    筹划发行H股，进一步推进全球化战略布局。2025年2月11日，公司公告向香港联交所递交发行H股并在主板挂牌上市的申请。公司赴港上市募集资金将主要用于海外产能扩张、国际业务拓展及境外营运资金补充，意在进一步推进公司全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力，有望稳固公司全球锂电龙头的地位。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为14.37元、17.33元，对应PE分别为18倍、15倍。新能源汽车渗透率保持上升趋势，可再生能源发展及新型数据中心配储需求提升将驱动储能需求快速增长，锂电池需求增长确定性高。公司是全球锂电龙头，凭借技术优势持续推出创新产品，市占率稳步提升，盈利能力保持稳健，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格大幅波动风险；赴港上市不确定性风险。

深度报告：创意包装赋能者，以设计为刃，切入文化消费新赛道

柏星龙(833075)
    投资要点：
    公司是国内中高端消费品创意包装领域的领军企业，2022年登陆北交所。公司以“品牌策略+创意设计+技术研发+产品交付”为核心，深度绑定茅台、古井贡酒、欧莱雅、宝格丽等头部品牌，已覆盖酒类、化妆品精品、茶叶、食品四大高附加值赛道。公司凭借133项国际设计大奖、208项专利技术及全链条服务体系，在创意包装一站式服务领域建立显著壁垒，2021-2023年营收增长稳健，其中2023年外销收入同比激增51%，国际业务成为重要增长极。通过“自产+外协”模式和五大生产基地的全国布局，公司兼具高效交付能力与成本控制优势，同时依托自研创意设计AI和流程化创意管理机制，持续强化设计效率与可复制性的核心竞争力。
    高端消费品持续扩容驱动创意包装需求增长，IP经济与文旅共同催生增量市场。白酒、化妆品等高端消费品市场持续扩容，品牌方通过差异化包装提升溢价能力的意愿较强，如白酒包装成本占比5%-10%，却能显著强化品牌调性。2023年全球IP授权市场已超万亿，中国跃居第四，政府鼓励“文化+消费”融合，推动地方IP商业化，文创衍生品成为新增长点。
    公司竞争优势。(1)B端、C端、G端多点开花，构建多渠道增长引擎，B端深耕茅台、欧莱雅、宝格丽等头部客户，通过文创礼盒、商务礼赠等场景延伸服务；C端凭借线上线下结合渠道触达年轻消费者；G端联合地方文旅平台开发特色产品，形成“地方文化+商业”闭环。(2)“四位一体”业务模式，以“品牌策略+创意设计+技术研发+产品交付”闭环体系构建核心竞争力。流程化创意管理（标准化流程+跨部门协作机制+数据驱动决策）降低对单一设计师依赖，自研创意设计AI赋能效率提升，降低试错成本；自主研发积累多项核心技术，与创意设计紧密结合，208项专利形成技术护城河；五大生产基地贴近客户，自产+外协模式平衡效率与成本。以上构建了对手难以复制的“体系化创新”能力。(3)拥有众多头部客户资源，国际市场布局提升溢价能力，公司与茅台、宝格丽、可复美等200余家国内外头部品牌建立的长期深度合作关系，客户覆盖高端酒类、奢侈品、化妆品、食品及茶叶领域，对品牌溢价和创意包装需求较强，形成了显著的客户资源壁垒。
    投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2024-2025年每股收益分别为0.66元、0.90元，对应估值分别为50倍和36倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动的风险、竞争及市场开拓风险、技术迭代风险。

深度报告：发力自有品牌，代运营龙头再启航

若羽臣(003010)
    投资要点：
    公司介绍：电商代运营龙头，转型孵化自有品牌。公司是电商代运营龙头之一，紧抓电子商务高速发展的机遇，从母婴品类切入代运营赛道，逐步拓展美妆、大健康、宠物食品等品类，逐步加深与全球知名品牌的合作，与拜耳、宝洁、强生、赛诺菲等超百个国际知名企业与品牌都达成了深度合作关系，已成为国内领先的全球消费品牌数字化管理公司。近年来行业竞争加剧，公司积极转型开拓品牌管理与自有品牌业务依托在运营市场十数年深耕积累的敏锐市场洞察力，与拜耳康王、强生艾惟诺等品牌合作的品牌管理业务自2023年来出现爆发式增长，2024年公司旗下自有中高端家清品牌绽家GMV放量增长，带动公司业绩大幅改善。2024年前三季度，公司实现营业总收入11.54亿元，同比增长39.25%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长71.08%。
    业务看点：（1）母婴、大健康品类龙头，竞争优势显著：公司在母婴、大健康领域已构筑领先优势，逐步将头部公司的成功经验及模式复制到保健品、美妆个护、食品饮料等领域，并持续向宠物、医疗健康等多个高潜品类拓张。对比A股市场的可比公司来看，青木科技、丽人丽妆等竞争对手主要优势领域集中在时装和美妆个护品类，目前若羽臣与可比公司的运营品牌领域重合度较低。（2）牵手强生、拜耳，品牌管理业务发力：公司品牌管理业务发力，强生艾惟诺和拜耳康王品牌上线后GMV快速增长。2024年上半年，艾惟诺天猫旗舰店销售同比增长41%，抖音旗舰店销售同比增长高达7倍；康王天猫洗护旗舰店全店销售同比增长245%稳居天猫头皮护理品牌榜TOP4。抖音官方旗舰店上半年销售同比增长854%。（3）以香入局，自有品牌绽家放量增长：公司依靠对市场需求和消费者行为的敏锐洞察力，精准把握消费趋势，推出“绽家”等自有品牌，2024年上半年，公司自有品牌业务实现营业收入17,623.43万元，同比增长67.11%，营收占比从2023年年底的19.27%提升至22.39%。
    投资建议：公司代运营业务基本盘稳固，品牌管理与自有品牌业务均成功打造爆款单品，品牌实现业务爆发式增长，三轮驱动下业绩有望得到提振。预计公司2024-2025年每股收益分别为0.76元和1.06元，对应估值分别为39.97倍和28.54倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示。合作品牌变化、品牌孵化不及预期、市场竞争、存货跌价等风险。

深度报告：光器件领军者，数通侧基建驱动高弹性增长

天孚通信(300394)
    投资要点：
    公司是业界领先的光器件整体解决方案提供商。天孚通信作为业界领先的光通信器件整体解决方案提供商和光电先进封装制造服务商，专业从事高速光器件的研发、规模量产和销售，在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的核心工艺技术。公司立足光通信领域，依托光通信行业光器件研发平台持续拓展高价值产品线业务布局，为全球客户提供多种垂直整合一站式产品解决方案，产品广泛应用于光纤通信、数据中心、光学传感等领域。得益于人工智能AI技术的发展和算力需求的增加，公司有源和无源产品线营收与利润稳步向上。
    光模块市场持续增长。光通信行业作为5G网络建设和数据中心搭建的基础，与云计算、大数据、物联网、人工智能等新一代信息技术的快速发展密切相关。光器件是光通信收发信号转换的必要器件，其封装的光模块能够实现光电信号的转换，面向高速数据传输的需求增长，光模块作为DCI与AI服务器之间互连的关键组件，400G及以上的高速光模块出货量将迅速增长。全球光模块市场规模呈整体快速增长态势，预计全球光模块市场在2022-2027年间将以11%的复合年增长率持续增长，有望在2027年突破200亿美元。
    AI应用迭代发展推动数据通信基础设施建设。在大模型实现多模态信息处理能力持续提升的同时，背后所需要的预训练规模愈发庞大，相应的参数规模亦在持续膨胀。海内外云服务提供商与运营商资本开支对AI基础设施倾斜，对数据中心投资规模整体增长。在政策推动、资本开支重点投资以及智能算力需求的协同推动下，更多的算力设备被规模铺设落地，以太网架构下对应光器件与光模块出货量有望持续增长。
    投资建议：维持对公司的“买入”评级。公司持续深耕光通信领域，服务于全球通信设备商和数据中心运营商。在AI应用推动更多数据基础设施建设的背景下，业绩有望实现增长，预计2024-2025年EPS分别为2.49和3.72元，对应PE分别为42倍和28倍，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧、需求不及预期、汇率波动风险、国际贸易风险、技术迭代风险。

深度报告：蒙东褐煤龙头，煤电铝一体化增量可期

电投能源(002128)
    投资要点：
    蒙东&东北褐煤龙头，背靠国电投集团公司是蒙东和东北地区褐煤的龙头企业，公司煤炭核准产能4,800万吨，属于国内大型现代化露天煤矿。母公司为中电投蒙东能源集团，电投能源是国电投旗下唯一的煤炭资产上市公司，在集团中拥有重要的战略地位。
    “煤-电-铝”一体化综合能源企业公司不仅有煤炭生产和销售业务，公司在过去十年间通过收购和发展逐步进军电力业务和电解铝业务，目前公司拥有电力装机合计7.5GW，其中火电3GW，风光装机4.78GW，拥有年产能86万吨的电解铝生产线，逐步形成行业中独有的“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体发展思路。
    煤炭未来仍有增量国电投集团仍有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，已经承诺注入，截至2024年5月，相关矿土地使用证相关手续已办理完毕。如果上述产能正式注入，公司的煤炭核准产量将会达到8300万吨，将大幅提升公司煤炭业务的营业收入和利润水平。
    煤炭成本低廉，毛利率行业领先公司吨煤成本常年保持在90元/吨附近。2023公司吨煤成本89元/吨，同比下降2.8%。2024年H1吨煤成本仅为85.26元/吨。得益于低廉的开采成本以及较高的长协占比，2019年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在47%以上，近两年毛利率逐年攀升，2024H1毛利率高达57.92%，在2024年煤价下行周期中，公司煤炭业务毛利率不降反升，表现优于多数同行业可比公司。
    公司火电业务发电成本低廉公司火电机组煤炭大部分为自用煤，依托电投能源露天煤矿而建的大型坑口火电机组，煤矿产出原煤经皮带输送直接运入电厂储煤仓，煤电联营模式充分受益坑口煤炭自供所带来的稳价优势，在市场煤炭价格涨幅较大的情况下，发电成本仍得到有效控制。
    新能源装机增量明显提速截止2024年6月，公司拥有新能源装机477.98万千瓦，新能源装机规模达到现有总装机规模的61.44%。2025年计划投产规模约200万千瓦左右，公司新能源装机规模达到700万千瓦以上。
    公司电解铝业务仍有增量,盈利能力行业领先据公司信息，霍煤鸿骏扎铝二期有35万吨电解铝规模正在开展前期工作，预计将于2025年投产，届时公司电解铝总产能将达到121万吨/年。同时，公司拥有较好的成本控制能力，跟铝行业其他龙头企业相比盈利能力优秀。
    风险提示：煤炭价格波动风险，新能源装机规模扩张不及预期，煤矿发生安全生产事故风险。

深度报告：夯实根基，借势而上

海天味业(603288)
    投资要点：
    公司是我国调味品龙头企业。公司于2014年2月在上交所上市，总部位于广东省佛山市，主要从事调味品的生产与销售。经过几十年的发展，公司已拥有丰富的产品矩阵，涵盖酱油、蚝油、调味酱等多个品种，形成了辐射全国的营销网络，成为在国内具有影响力和知名度的调味品企业。根据中国品牌力指数2024C-BPI的榜单，海天获得酱油、蚝油、酱料食醋行业品牌第一。其中，公司的酱油产品已连续14年获得行业第一品牌，品牌具有一定的竞争力。
    我国调味品市场规模稳步增长，BC端推动行业发展。调味品行业具有典型的“小产品、大市场”的特点，近几年我国调味品行业市场规模稳步扩张。B端：近期政策定调积极，考虑到调味品在餐饮端占比较高。在发放消费券、促消费等政策催化下，餐饮有望修复，进而带动餐饮端调味品需求增加。C端：一方面，我国人口结构变化与消费场景外延带动调味品开拓小型化产品，品类日益多样化。另一方面，零添加、少盐等产品有望成为行业未来发展趋势之一，进而带动产品结构优化升级。
    公司夯实内功，稳中求进。市场方面，公司积极开拓市场，持续精耕渠道，形成多元化业务布局，并在餐饮端具有比较优势；分品类看，公司在传统核心产品上，积极研发新品，优化产品布局，以提高市场竞争力原材料方面，公司作为调味品龙头，提价策略可为后续应对成本上涨留下空间。此外，公司对外加强品牌建设与市场推广，对内实行员工持股激发经营活力，市场影响力有望进一步增强。
    投资策略：维持公司“买入”评级。公司作为我国调味品行业龙头，积极夯实内功，优化产品与渠道结构，已取得一定成效，管理层近期换届有望开启新征程。短期来看，近期国家政策对消费定调积极，后续促消费范围与力度有望加大，叠加部分地区推出消费券，餐饮消费场景有望稳步恢复，进而对公司餐饮端产品需求起到一定提振。中长期来看，随着居民健康意识提升，零添加、少盐等产品有望成为调味品行业未来发展趋势之一。在这过程中，公司积极拓展市场、优化产品结构，并专注产品研发，开发新品类，市场竞争力有望进一步提升。预计公司2024/2025年每股收益分别为1.13元和1.25元，对应PE估值分别为36倍和32倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，新品推广不及预期，渠道开展不及预期，终端需求恢复不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动风险等。

深度报告：中国涂料第一品牌，业绩有望重返快速增长轨道

三棵树(603737)
    投资要点：
    公司简介。公司是中国涂料行业龙头企业，专注于建筑涂料、防水材料、地坪涂料等领域的研发、生产和销售。2023年位居全球建筑装饰涂料排名第8位、中国第一，2024年第18次荣登世界品牌大会“中国500最具价值品牌排行榜”，持续蝉联涂料榜单第一名。
    公司各主营产品销售规模均实现快速增长。公司家装墙面漆营收从2015年的4.39亿增长至2023年的26.32亿，年复合增长率为25%；工程墙面漆营收额从5.94亿增长至46.76亿，年复合增速为29.42%，均保持较快增长。基材与辅材营业收入从2018年的3.32亿增长至2023年的24.24亿，年复合增长率达48.83%。胶粘剂营收则从2015年的0.95亿上升至2023年7.61亿，年复合增长率为29.71%。
    公司构筑坚固竞争护城河，竞争优势突出。公司持续优化渠道结构，注重研发投入，创新开发新产品，提升产品力，持续打造公司品牌。与此同时，公司不断推进供应链转型升级，夯实供应链优势，使产品能被高效获得；持续推动服务体系升级，使公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变。公司构筑坚固的竞争护城河，不断提升市场占有率，获得持续的发展壮大值得期待。
    大额计提影响逐渐减弱，业绩有望重返快速增长轨道。公司2021年开始大额计提坏账减值，截止2023年已经累计较大额度的计提，后续坏账对于公司业绩的影响程度将明显降低。公司再度轻装上阵，再次获得持续较高的提升增长值得期待。
    总结与投资建议。三棵树为中国涂料第一品牌，公司持续创新开发新产品，从涂料延伸至涵盖防水、保温、胶粘剂、基辅材等，产品应用范围从传统房地产、基建，拓展至工业制造领域。我国涂料市场需求空间广阔，但市场集中度仍较低。公司凭借其产品、品牌，渠道，供应链及服务等方面的竞争优势，构建了坚固的护城河，有利于持续提升市场份额，具备较大的成长空间。
    公司近年来持续优化渠道结构，更多发力零售市场，提升小B端业务，继续稳固三四线城市增强一二线城市布局，实现销售规模的持续较快增长。另一方面，随着大额计提减值影响逐渐减弱，通过降本增效，规模效应也逐步显效，业绩重回快速增长值得期待。
    预测公司2024年-2026年EPS分别为0.72元，1.36元和1.57元，对应当前股价PE分别为65.5倍，34.5倍及30倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给与“增持”评级，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售回暖不及预期。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。新业务发展缓慢，传统业务市场占有率提升不及预期。

深度报告：国内宠物行业先行者之一 持续提升内力

天元宠物(301335)
    投资要点：
    公司系国内宠物行业先行者之一。国内宠物行业在上世纪九十年代尚处于起步阶段，自2010年左右才迎来快速发展。公司创业团队于1998年便开始从事宠物行业，创业初期以宠物窝垫与猫爬架为主要产品，率先进入国际宠物市场。随着市场覆盖、客户数量、团队规模及开发能力的积累与提升，公司逐步将产品品类拓展至宠物玩具、宠物服饰、宠物日用品、电子产品及宠物食品等多品类宠物产品。经过长期、广泛的客户开发与合作服务，公司逐步积累了具有行业先发优势、覆盖全球宠物市场的优质客户资源。公司合作客户广泛分布于欧洲、北美、大洋洲等主要发达地区，其中包括多家国际知名的大型连锁综合商超、专业宠物产品连锁企业及电商企业。
    全品类覆盖。针对销售宠物用品的综合零售商超、专业连锁企业及线上电商企业等下游客户普遍倾向于进行一站式、多频次、多品类的产品采购，公司逐步建立了基本覆盖全品类宠物用品的设计开发能力。经过二十余年的发展积累，公司逐步建立了一支覆盖品类广、市场响应快的产品开发团队。目前公司产品主要包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具、电子用品、宠物服饰、宠物牵引用具等宠物用品与宠物食品，实现了对宠物居住、饮食、玩耍、服饰、清洁、出行及人宠互动等多场景、全品类产品的广泛覆盖。
    持续开拓境内外市场。公司主要通过向境外大型连锁零售商、专业宠物产品连锁店以及线上电商平台贴牌销售的方式进入境外宠物市场。公司境外销售以美洲、欧洲、澳大利亚和日本等国家和地区为主。公司通过持续参加展会向客户展现公司最新产品，并通过与客户不断进行市场趋势、产品样式、功能开发等情况的交流，与客户形成了广泛、深入的合作关系，积累了一批优质的下游客户。针对国内市场，公司制定了线上与线下并重的销售模式，并在原有宠物用品的基础上增加了宠物食品业务，对境内业务采取了以食品带动用品拓展国内线上与线下渠道、促进宠物食品与宠物用品协同销售的发展策略。
    投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为0.68元和0.80元，对应PE分别为36倍和31倍。国内外宠物市场仍有望保持较快增长，国内市场增速更快，国内优质企业有望受益。公司系我国宠物行业先行者之一，全品类覆盖，持续开拓境内外市场，已具备一定竞争优势，未来发展可期。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。汇率波动、境外市场环境变化的风险、竞争加剧、境内外市场开拓等风险。

深度报告：国内分析色谱领域标杆企业

赛分科技(688758)
    投资要点：
    公司致力于研发和生产用于药物分析检测和分离纯化的液相色谱材料。公司于2002年在美国特拉华州成立，致力于开发和生产用于生物大分子等药物分离纯化的液相色谱材料。为满足高速发展的中国生物制药下游分离纯化需求，公司于2017年在扬州成立赛分科技扬州有限公司，专注色谱层析介质的生产。其中一期工程已于2021年正式投产，包括抗体、疫苗、胰岛素、重组蛋白以及小分子药物专用介质八条生产线二期工程正在建设中，总产能将超二十万升。历经二十年在色谱层析领域的深耕，公司已发展成为一个集研发、生产和全球销售为一体的实业型企业，全球客户超5000家。
    全球色谱介质市场规模稳步保持提升趋势。近年来随着下游生物制药、学术研究、食品安全领域的不断发展，全球色谱介质市场规模稳步提升，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球色谱介质市场规模预计达到69亿美元，预计于2026年达到90亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.26%。生物制药是色谱介质最为重要的应用领域，随着全球生物药研发投入不断增加，抗体、疫苗、重组蛋白等下游生物药市场不断扩张及新药逐步放量，全球生物药色谱介质市场需求快速扩张，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球生物药色谱介质市场规模预计为54亿美元，预计于2026年达到70亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.04%。
    公司具备技术和研发优势。公司坚持以技术创新为发展驱动力，在多年持续研发和生产应用中不断优化和再创新，围绕色谱介质制备环节形成了微球合成、表面修饰和功能化修饰三大先进的核心技术平台，在行业内处于发展的前沿，拥有较高的技术壁垒。依托核心技术平台，结合自身对色谱技术在药物研发生产过程中应用的深刻理解及对下游新药研发市场方向的前瞻性判断，公司以实际应用需求优化研发设计，积极布局下游新兴领域，在核壳复合层析介质制备、功能生物大分子合成等领域形成显著技术创新性优势，成功研发出核壳复合层析介质、ProteinA亲和层析等高质量标准产品并具备规模化生产能力，为mRNA药物、抗体药物等新兴药物的大规模生产提供高效的关键原料保障和纯化工艺开发技术支持。
    投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.2元和0.24元，对应估值分别为75倍和63倍。公司作为国内分析色谱领域标杆企业，具备技术和研发优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。市场竞争风险、新品研发风险、毛利率波动的风险和产能大幅扩张的风险等。

跟踪点评：自主品牌快速扩张，2024年前三季度业绩大幅增长

英派斯(002899)
    投资要点：
    事件：2025年1月24日以来6个交易日，英派斯均录得正收益且累计涨幅达22%点评：
    全品类健身器材开发商，2024年前三季度大幅增长。公司专注于全品类多系列健身器材的开发制造及销售、品牌化运营，致力于满足消费者多样化的健身需求，提供兼具功能性、智能化与安全性的各式健身器材。公司产品主要分为商用产品、家用产品、户外产品等类别，在海外市场深耕多年，覆盖欧洲、南美、美洲等多个地区。受益于欧美等地区旺盛的运动需求和成功开发的中东等新兴市场，2024年前三季度，公司实现总营业收入8.96亿元，同比增长36.09%；利润总额达到0.98亿元，同比增长19.26%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长20.18%。
    预期美国关税影响较小，大力扩展自主品牌市场。健身器材行业制造端成本在终端价格中占比较小，近期美国总统特朗普宣布对中国全面加征10%关税，公司在美国市场的产品为代工模式，客户的采购价格和终端市场的销售价格有所差距，基于健身器材行业成本估算预计公司在一定程度上可以覆盖关税的影响。2024年上半年公司OEM/ODM出口业务实现收入24,985.73万元，占公司营业收入比例为43.69%，预计关税对公司整体业绩影响有限。此外，公司大力发展自主品牌，通过扩大新兴市场的销售份额来抵消美国关税影响、扩大基本盘。目前公司已在国内初步建立起经销和直营相结合的全国销售网络，覆盖34个省级行政区。同时，公司已成功将IMPULSE自主品牌打入欧洲、亚太等多个国际市场。自主产品出口业务实现收入19,795.15万元，同比大幅增长61.96%，占公司营业收入比例达34.62%。
    拟携手AI眼镜先行者，打造AI健身产品。随着Deepseek等技术突破，AI算力成本持续下降，为AI应用爆发提供了基础，其中AI+健身发展势头迅猛。AI通过健身App和智能器材生成个性化训练计划，搭配视觉识别、动作纠错等功能，有望大幅提升用户体验。公司敏锐洞察行业需求，2024年10月18日，公司与李未可科技、知鱼之乐、杜晨鹏签订了《关于设立合资公司的意向协议书》，拟共同出资设立一家从事智能运动装备研发设计、生产、销售等业务的公司。其中，李未可科技专注于研发新一代智能眼镜，创始人及主要合伙人均为来自科技与互联网企业的中高层，有大量人工智能与智能硬件的经验，已成功推出了具有开创性意义的AI智能眼镜产品—Meta Lens Chat。合资子公司主要针对运动、健身等场景定向开发运动类AI眼镜，丰富英派斯现有家用产品线。
    维持对公司“增持”的投资评级。公司是全品类健身器材开发制造商，通过OEM/ODM模式向欧美发达市场销售，预计近期美国10%全面关税对公司的影响较小，同时公司大力开拓新兴市场、铺设国内销售网络推广自主品牌，2024年前三季度业绩大幅增长。近期公司与李未可科技签订意向协议，拟设立合资公司定向开发AI眼镜，紧握行业发展趋势。预计公司2024/2025年的每股收益分别为0.76/0.95元，当前股价对应PE分别为35.81/28.85倍，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；销售拓展不及预期；合作项目不及预期等。

深度报告：一体化能源巨头，高分红行业代表

中国神华(601088)
    投资要点：
    央企背景，实力雄厚截至2024年9月30日，公司控股股东为国家能源集团，持股比例达到69.52%。国家能源集团由中国国电集团公司和神华集团有限责任公司于2017年11月28日合并重组而成，是中央直管国有重要骨干企业、国有资本投资公司改革试点企业。
    煤电运化一体化布局公司拥有大体量煤炭、发电、煤化工业务，及铁路、港口、船舶组成的大规模一体化运输网络，高效连接中国西部资源供应与东南沿海能源需求，是集煤炭、电力、运输、煤化工一体化开发，产运销一条龙经营，各产业板块深度合作、有效协同的综合能源公司。
    坐拥优质煤炭资源截至2024年6月30日，中国标准下本集团的煤炭保有资源量为336.9亿吨，较2023年底增加11.1亿吨；煤炭保有可采储量为153.6亿吨，较2023年底增加19.8亿吨。公司的煤炭存量位于上市公司第二名，仅次于中煤能源。
    产能优势明显公司的产量属于行业中的第一名。公司2023年煤炭产量3.25亿吨，为中国煤炭第一生产企业，2024年规划生产量3.16亿吨，而2024年公司实际的煤炭产量为3.27亿吨，超量完成了全年的目标。
    自产煤成本低位运行公司坚持优化生产、实施精细化成本管控，有效地控制自产煤单位成本增长。2024年上半年公司自产煤单位成本197.1元/吨，同比上涨2.00%，但在A股上市的众多煤炭生产企业中，中国神华吨煤成本仍是行业第二低，仅次于电投能源。
    长协占比较大公司长协占比行业领先，2018年—2023年自产煤长协占比始终高于60%，2024年上半年公司长协占比高达86.11%，长协占比较高帮助公司在煤价下行周期保持业绩稳健。
    一体化运营业绩稳健公司深入开展发电业务，电厂耗煤对煤炭销售总量的高占比，使得公司煤电两业务形成有效对冲，增强了公司的竞争力和抗风险能力。与行业中其他上市公司相比，公司的归母净利润波动幅度最小，盈利稳定性最高。
    高分红彰显投资价值公司规定2022—2024年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，公司分红仍能维持高位。同时2025—2027年度每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的65%，高分红高股息投资价值更加凸显。
    风险提示：煤炭消费不及预期，煤炭进口超预期，公司产量不及预期风险。

2024年业绩预告点评：全年业绩大幅预增，制冷剂产品维持高景气

三美股份(603379)
    投资要点：
    公司发布2024年业绩预告，预计公司2024年实现归属于上市公司股东的净利润为70,155.72万元到81,380.63万元，同比增长150.87%到191.01%；预计公司2024年实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为67,219.69万元到78,444.60万元，同比增长221.27%到274.92%。公司全年业绩实现大幅预增，主要是由于氢氟碳化物（HFCs）于2024年开始实施配额管理，公司2024年HFCs制冷剂产品价格同比上涨，产品盈利能力提升。
    制冷剂产品2024Q4继续涨价，公司业绩同比大增。2024Q4，公司预计实现归母净利1.42-2.54亿元，中值是1.98亿元，同比+370.67%，环比+11.68%；预计实现扣非归母净利1.24-2.36亿元，中值是1.80亿元，同比+362.36%，环比+3.63%。公司2024Q4业绩预计同比实现明显增长，主要是由于公司制冷剂产品价格同比明显提升。根据百川盈孚的数据，2024Q4，R32、R22、R134a、R125的均价分别是39758.06元/吨（同比+138.11%、环比+9.95%）、31774.19元/吨（同比+62.01%、环比+5.09%）、37669.35元/吨（同比+40.17%、环比+17.80%）、37185.48元/吨（同比+39.68%、环比+19.37%）。
    近期制冷剂价格继续上行，市场氛围较好。2025年一季度制冷剂长协价格落地，R32、R410a价格在4.2万元/吨左右，环比去年四季度有不同程度的提升，为2025年打下良好开局。根据百川盈孚的数据，截至1月23日，R32价格是4.35万元/吨，相比上月+7.41%；R22价格是3.3万元/吨，相比上月+1.54%；R134a价格是4.40万元/吨，相比上月+10.00%；R125价格是4.30万元/吨，相比上月+10.26%。
    投资建议：公司深耕氟化工领域，已形成无水氟化氢与氟制冷剂、氟发泡剂自主配套的氟化工产业链，并成为行业内主要的供应商。预计公司2024年的基本每股收益是1.29元，当前股价对应市盈率是33倍，维持买入评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险等。

深度报告：“传奇+IP”品类双线并行，拥抱AI/XR创新技术

恺英网络(002517)
    投资要点：
    页游起家，2024年前三季度业绩表现强劲。公司成立初期专注于页游的研发和发行，2008-2013年期间陆续发行了《捕鱼大亨》《蜀山传奇》等多款页游产品。2014年公司全渠道上线《全民奇迹》，正式开启手游业务新篇章。2024前三季度，公司实现营收39.28亿元，同比增长29.65%；归母净利润12.80亿元，同比增长18.27%。公司业绩实现增长主要得益于：1）游戏社区平台的广告收益增长，信息服务业务贡献增量；2）公司收购浙江盛和少数股东29%股权，使得归母净利润增加；3）《天使之战》《原始传奇》《怪物联萌》等产品表现出色，带动业绩攀升。
    传奇业务：基本盘稳健，公司实现传奇品类全产业链贯通。子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部厂商，研发能力突出，拥有《蓝月传奇》《王者传奇》等多款头部产品。截至2018年12月《王者传奇》累计流水破30亿元；截至2020年6月《蓝月传奇》累计流水突破40亿。此外，公司积极寻求上下游合作，实现全产业链贯通。上游与盛趣游戏合作，获取《传奇世界》IP独家权利及《传奇》IP资源；中游与江西贪玩合作，以加快产品研发速度和降低成本；下游布局XY游戏平台和996传奇盒子。
    IP业务：以IP赋能游戏主业，积极拓展非传奇赛道。公司坚持IP产品战略，用IP价值赋能游戏主业，不断拓展创新品类产品矩阵，形成了“传奇品类+创新品类”的双轮驱动。公司成功打造了《新倚天屠龙记》《石器时代：觉醒》等IP产品；此外，公司产品管线储备丰富，2025年预计推出22款新品，包括《王者传奇2》《纳萨力克：崛起》《数码宝贝：源码》等。经典IP再续新篇章，期待新品上线为公司带来业绩增长。
    AI/XR业务：创新技术前瞻性布局。AI方面，公司自研的“形意”大模型专注于游戏垂类场景，基于盈利产品和IP合作经验进行训练，对接真实开发需求。大模型性能方面，公司针对动画生成、数值策划、场景生成、代码生成、界面UI生成等研发需求，分别推出“爱动”“树懒”“仙术”“羽扇”“绘界”及全自动游戏生成器“跃迁”等AI应用，构建了完整的电子智能体系。2023年“形意”大模型已应用于实际研发场景，成功为多个项目的研发实现显著增效。VR方面，公司在终端硬件和内容侧协同发力，投资VR硬件厂商大朋VR，并成立专门负责内容制作的公司臣旎网络。臣旎网络研发的首款VR游戏《MechaParty》已在海外发布。
    投资建议：维持公司“买入”评级。公司为传奇赛道领军企业，凭借多款头部传奇产品筑牢业务基本盘，叠加公司坚持以IP价值赋能游戏主业，不断拓展创新品类产品矩阵，为业务发展开辟了更广阔的空间。此外，公司积极拥抱AI/XR等创新技术，“形意”大模型已实现落地，为项目研发实现显著增效。我们预计2024-2025年EPS分别为0.77\0.91元，对应PE分别为18.04\15.23倍。
    风险提示：产品上线进度与表现不及预期风险；政策监管风险；AI技术发展不及预期风险。

2024年业绩预告点评：制冷剂价格持续上涨，公司全年业绩大幅预增

巨化股份(600160)
    投资要点：
    公司发布2024年业绩预告，预计全年归属于上市公司股东的净利润为18.7亿元到21.0亿元，同比增长98%到123%；预计全年扣非归母净利润是17.21亿元到19.51亿元，同比增长109%到137%。
    制冷剂量价齐升，驱动公司业绩快速增长。公司第二、第三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，同时下游需求也明显改善。2024年公司制冷剂对外销量同比增长22.61%，制冷剂产品均价同比上涨32.69%，带动制冷剂收入同比大幅增长62.69%，成为公司业绩增长的重要驱动力。然而，公司非制冷剂化工产品总体呈现“供强需弱”的局面，行业竞争激烈，产品价格沿袭下行趋势，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌16.71%、14.14%、14.27%，营业收入也出现不同程度的下降。
    2024Q4制冷剂价格环比继续上涨，行业景气度不改。预计公司2024Q4归母净利在6.13-8.43亿元（环比+44.92%到+99.29%，同比+211.17%到+327.92%），扣非归母净利在5.37-7.67亿元（环比+37.69%到+96.67%，同比+300.75%到+472.39%）。2024Q4，在年内配额持续消耗的背景下，制冷剂价格继续走高。根据百川盈孚的数据，2024Q4，R32、R22、R134a、R125的均价分别是39758.06元/吨（同比+138.11%、环比+9.95%）、31774.19元/吨（同比+62.01%、环比+5.09%）、37669.35元/吨（同比+40.17%、环比+17.80%）、37185.48元/吨（同比+39.68%、环比+19.37%）。
    近期制冷剂价格继续上行，市场氛围较好。2025年一季度制冷剂长协价格落地，R32、R410a价格在4.2万元/吨左右，环比去年四季度有不同程度的提升，为2025年打下良好开局。根据百川盈孚的数据，截至1月23日，R32价格是4.35万元/吨，相比上月+7.41%；R22价格是3.3万元/吨，相比上月+1.54%；R134a价格是4.40万元/吨，相比上月+10.00%；R125价格是4.30万元/吨，相比上月+10.26%。
    投资建议：公司是制冷剂龙头企业，预计公司2024年的基本每股收益是0.74元，当前股价对应市盈率是34倍，维持买入评级。
    风险提示：配额政策调整风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险等。

深度报告：持续探索文旅发展新模式，布局低空开拓新市场

祥源文旅(600576)
    投资要点：
    重组探索文旅融合发展，疫情结束后盈利能力大幅提升。公司成立于1992年，早期布局互联网文化行业，打造了绿豆蛙、酷巴熊等国内知名IP矩阵。2017年祥源控股成为公司控股股东后，开始战略布局动画影视行业。2022年重组完成后，公司置入张家界百龙天梯、黄龙洞、齐云山等优质旅游资产，先后取得碧峰峡、莽山、丹霞山景区多个项目经营权公司在文化IP及其衍生业务方面经验丰富，收购景区资产后有望实现文旅融合发展，打造创新的旅游体验产品。2023年公司实现营业收入7.22亿元，同比增长55.81%，实现归母净利润1.51亿元，同比增长572.12%。
    布局优质目的地，大股东背景有望助推版图扩张。公司收购的文旅资产较为优质，2023年公司所置入的资产均超额实现了业绩承诺。大股东祥源控股连续七年荣获“中国旅游集团20强”，投资建设运营了40余个文旅项目，遍布全国14个省，覆盖世界遗产6处，国家5A级景区10处、4A级景区16处，目前公司正在推进收购祥源控股参股的卧龙中景信生态旅游开发有限公司（卧龙大熊猫苑神树坪基地），进一步扩大目的地板块。考虑到大股东拥有丰富的文旅资源且与公司目的地版图贴合，公司扩张潜力大。
    抢先布局低空+旅游。公司于2024年11月设立祥源通航布局低空经济，快速推进低空与文旅结合发展。通航公司分别与亿航智能、零重力飞机工业签署战略合作协议，探索“低空+旅游”产业模式。2025年1月1日祥源通航首批电动垂直起降飞行器(eVTOL)在丹霞山成功试航，未来有望以丹霞山低空文旅业态为蓝本，将“低空+”应用新场景推广至安徽齐云山、张家界黄龙洞、合肥花世界等景区，发掘新的文旅经济增长点
    投资建议：公司文旅资源较为优质，背靠大股东有望持续推进目的地版图扩张，同时积极探索文化IP、科技与旅游结合、“低空+文旅”等产业发展新模式。预计公司2024-2025年每股收益分别为0.16元和0.26元，对应估值分别为49.58倍和30.37倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示。政策变化、经济波动、消费意愿变化、自然灾害等风险。

深度报告：传统业务稳健发展，大股东新技术及产品注入推动成长

鲁阳节能(002088)
    投资要点：
    公司简介。公司是集陶瓷纤维、可溶纤维、轻质耐火砖等节能材料研发、制造、销售等于一体的中外合资企业。是国内最大的陶瓷纤维产品生产企业，产品市占率位居国内第一位。
    公司多年来业绩持续增长，盈利能力突出。公司2015年到2023年实现营业收入年复合增长率15.2%；归属净利润年复合增长率30.6%。近几年整体毛利率、净利润率及ROE均维持较高的水平。2016年以来毛利率均在30%以上，其中2018/2019年毛利率超40%；2017年以来净利润率均维持13%以上，其中2018-2022年在15.8%-17.2%的区间。
    控股股东技术及新产品导入，助力公司发展壮大。2014年奇耐亚太首
    次收购鲁阳节能29%的股权，成为公司最大股东。2022年奇耐亚太再次通过溢价要约收购鲁阳节能1.26亿股，持股比例上升至53%，进一步巩固了对鲁阳节能的控制权。控股股东以鲁阳作为其在中国的主要平台，在鲁阳投入新技术，支持鲁阳拓展业务。鲁阳将从传统的隔热产品生产商向多产品、多技术生产商转变。公司持续获得发展壮大值得期待。
    分红比率高股息率理想。2017年以来，除了2019年公司股利支付率为31.89%，其余年份股利支付率均在65%以上。公司2023年股利支付率为83%，对应股价股息率超5%，在低利率环境下具备一定吸引力。
    总结与投资建议。随着双碳政策的不断推进，陶瓷纤维在工业耐火、保温、节能领域传统市场将持续渗透应用，同时对于拓宽开发新行业，增加应用范围也带来有利的政策环境。公司作为行业领军企业，将能进一步提升市场占有率，稳固龙头地位。
    大股东先进生产和应用技术持续注入并落地，鲁阳节能从传统的隔热产品生产商向多产品、多技术生产商转变，将进一步提升竞争力及扩大业务范围，盈利能力及业绩持续提升可期。另一方面，公司股息率
    具备较高吸引力，持续的低负债率及良好的现金流情况，预计其未来能维持较高及稳定的分红比率，持续为投资者创造收益。
    我们预测公司2024年-2026年EPS分别为0.96元，1.13元和1.37元，对应当前股价PE分别为15.8倍，13.4倍及11倍。看好公司持续发展壮大，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。新业务发展缓慢，传统业务市场占有率提升不及预期。

深度报告：以旧换新政策加力实施，绿色石化积极减亏，改性塑料龙头增长可期

金发科技(600143)
    投资要点：
    政策加力汽车、家电以旧换新，公司改性塑料业务增长可期。2025年，我国汽车、家电以旧换新补贴政策将加力延续。汽车方面，扩大汽车报废更新支持范围，即将符合条件的国四排放标准燃油乘用车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围。家电方面，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围；将每位消费者购买空调产品最多补贴1件增加到3件。政策加力支持下，2025年我国汽车、家电销量有望维持较快增长，而公司依托在汽车、家电行业长期积累的技术优势，改性塑料产品销量有望保持增长态势。同时，公司改性塑料业务仍有新增产能投放，为业务持续增长奠定基础。
    公司绿色石化业务主要由宁波金发和辽宁金发负责经营，二者积极提质增效，着力减亏。宁波金发拥有年产120万吨PDH装置和年产80万吨聚丙
    烯装置，形成了完整的产业链。宁波金发2024年上半年亏损1.97亿元，环比2023年下半年减亏30%。后续公司将继续推动宁波金发减亏，积极推动聚丙烯装置实现“安稳长满优”的高效运行模式，全面强化上下游一体化的协同合作。辽宁金发目前拥有年产60万吨ABS装置、60万吨PDH装置、26万吨丙烯腈装置和10万吨MMA装置。2024年6月，公司降低了其持有辽宁金发的股权，公司对辽宁金发的持股比例由76.13%变为45.20%，有利于减少辽宁金发亏损对于公司的直接影响。
    特种工程塑料方面，公司构建了一条较为完整的产业链，涵盖了从树脂合成到改性应用等环节，且产品种类在国内处于领先位置。LCP方面，公司目前有年产6000吨LCP树脂合成产能，新建LCP产能1.5万吨/年，并具备下游改性及拉膜生产能力。高温尼龙方面，公司在全球率先实现了PA10T产业化，目前已具备年产2.1万吨PA10T/PA6T合成树脂能力。随着下游机器人、AI等新兴行业的蓬勃发展，加上公司LCP等新产能的投入使用，以及新型长碳链聚酰胺、高耐热透明聚酯、超高耐热LCP和空心纤维膜PES树脂等新技术新产品的成功研发与应用，公司特种工程塑料业务有望持续快速增长。
    投资建议：公司是改性塑料行业领先企业，改性塑料业务规模和盈利能力在国内同类公司中处于领先地位。随着汽车、家电以旧换新政策加力实施，公司改性塑料业务有望维持较快增长。同时，随着绿色石化业务提质增效的持续推进、特种工程塑料业务的不断发展，公司业绩有望逐步改善。预计公司2024-2025年的基本每股收益是0.34元和0.57元，当前股价对应PE分别是26和15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，国内外家电、汽车需求不及预期，贸易摩擦，原材料价格、供应波动，行业供需格局恶化，美联储降息不及预期，公司项目建设进度不及预期，环境保护和安全生产等风险。

深度报告：国内外用药领域标杆企业

小方制药(603207)
    投资要点：
    公司是一家专业提供外用药的研发、生产和销售药企。公司前身上海运佳制药有限公司成立于1993年，自成立以来，始终坚持深耕家庭常备外用药领域。公司以“做好家庭常备用药，让小方制药走进千家万户为企业宗旨，为广大患者提供品类齐全、疗效稳定、质量优异的外用药公司于2002年创设并持续使用的“信龙”商标具有较高的市场知名度，品牌旗下的多种外用药产品—开塞露、甘油灌肠剂、炉甘石洗剂、氧化锌软膏、水杨酸软膏、碘甘油、呋麻滴鼻液等产品市场占有率持续处于国内领先地位，产品具备较强的竞争力和较高的市场认可度。
    中国外用药行业市场规模保持稳步增长。随着人们生活水平的提高和健康意识的增强，叠加新药研发和技术进步也为市场增长提供了动力，中国的外用药市场规模不断扩大。根据米内网的数据显示，我国外用药市场销售规模从2017年的594亿元增长至2022年的745亿元，年均复合增长率为4.63%。
    多元化的科普渠道和购药方式为公司产品开拓市场空间。公司产品的适应症主要为便秘、皮炎、口腔溃疡、痤疮等常见病和多发病，人群中发病率较高，潜在需求较大，客观上具备较大的市场空间。然而，上述疾病并非急重症，由于求医问药需要占用大量的精力和时间，加之对药物的抵触心态，导致大量患者主观上存在不就医、不用药的倾向，导致这类疾病用药率相对较低，很多患者未得到有效的治疗，甚至部分患者处于长期带病状态，生活质量或健康状态受到不同程度的影响。随着人们对疾病和药品认知的不断提升，OTC药品消费观念和形式正在向功能性消费品转变，大量常见病、多发病的潜在市场将得到转化，家庭用药增长空间将进一步扩大。公司产品可以充分满足上述新增的用药需求，公司产品市场空间也将相应得到进一步提升。
    投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为1.24元和1.32元，对应估值分别为22倍和21倍。公司作为国内外用药领域标杆企业，多款产品市场占有率位居市场第一。首次覆盖，给予对公司“增持”评级。
    风险提示。市场竞争风险、主要原材料价格波动的风险、产品相对集中的风险和研发风险等。

动态点评：战略布局固态电解质膜，积极拓展国际化业务

星源材质(300568)
    投资要点：
    事件：2024年11月以来，星源材质接连公告了与大众Powerco、大曹化工、Sepion、亿纬锂能、中科深蓝汇泽等多家公司签订的战略合作框架协议/定点协议。
    点评：
    公司近期公告了两则固态电解质膜相关合作协议。2024年11月，公司分别公告了与大曹化工、中科深蓝汇泽在固态电池上的合作。大曹化工为公司提供聚合物，公司加工后进行半固态电池用隔膜量产。中科深蓝汇泽为新一代全固态电池制造商，独创了“刚柔并济、原位热聚合”的固态电池技术，引入支撑性良好功能膜作为“刚性骨架”。公司与中科深
    蓝汇泽签订《战略合作框架协议》，联合开发固态电解质膜，并在合适的时机双方进一步拓展商业合作，进行固态电解质膜的开发、生产和销售。
    公司固态电解质膜产品已进入多家客户认证或测试阶段，实现小批量供货。在固态电解质方面，公司参股公司深圳新源邦的氧化物电解质已达量产阶段，硫化物和聚合物电解质处于小批量供应阶段。在固态电解质膜方面，公司组建了固态电解质隔膜开发项目组，于2021年开发出固态电解质复合隔膜，产品已进入多家客户认证或测试阶段，并小批量供货给多家知名头部客户。此外，公司也与知名车企合作共同研发全固态电解质膜产品，在全固态电池领域进行紧密的技术开发与布局。
    积极拓展国际化业务，全球市占率有望进一步提升。继2023年11月、2024年4月公司分别与LGES、三星SDI签订战略合作备忘录后，2024年11月，公司接连与多家公司签订了合作协议，分别有：与大众Powerco签订《定点协议》，预计2025-2032年累计供货约20.9亿㎡湿法涂覆隔膜；子公司新加坡英诺威与亿纬锂能签订全球战略合作协议，预计2025-2030年在东
    南亚、欧洲等市场供应不少于20亿㎡隔膜产品；与Sepion签订《备忘录》，双方合作提供具有差异化性能的新产品拓展全球隔膜市场，预计2026-2028年隔膜销售约11.74亿㎡。2024年公司隔膜出货量40亿㎡，全球市场份额15.4%，同比提升3.3pct。战略合作协议的签订为公司产品在海内外市场进一步推广带来积极作用，未来全球市占率有望进一步提升。
    制造工艺持续迭代升级，盈利能力优于同行。公司聚焦降本路径，着力技术创新与设备革新。目前干法设备已经迭代至第六代产线，相比初代干法产线效率提升了10倍。湿法设备已迭代至第五代超级湿法线，单线产能达2.5亿平方米，相比于第四代湿法产线提升超2倍。干法、湿法设备单线产能均得到大幅提高，有效降低单位产品成本。2024年前三季度公司实现营收同比增长18%，毛利率30%，净利率13%，均优于同行。
    投资建议：给予买入评级。公司为全球第二大锂电隔膜供应商，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。公司产品保持竞争力，全球市占率提升。目前已战略布局固态电池领域，有望加速分享行业发展机遇。预计2024-2025年EPS分别为0.34元、0.42元，对应PE分别为28倍、23倍，给予买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。

深度报告：持续开拓市场 规模优势显著

依依股份(001206)
    投资要点：
    公司系我国宠物一次性卫生用品龙头。公司成立于1990年，2021年成功在深交所上市。目前公司主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其中，一次性卫生护理用品包括宠物卫生护理用品和个人卫生护理用品。产品远销美国、加拿大、日本、韩国、英国、意大利等近40个国家和地区。
    积极开拓境内外市场，已累积一定客户资源优势。海外销售方面，公司主要通过ODM/OEM模式向境外大型综合连锁商超、宠物连锁超市及连锁店、电商平台销售产品。经过多年累积，目前公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本
    ITO、日本山善、日本永旺、英国Petsathome等为主的客户资源体系。上述客户的供应商准入门槛极高，公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。公司也在积极开拓国内市场，主要采用直销和经销的方式进行销售。
    具备一定规模优势。目前公司核心产品宠物尿垫按标准产品计算年产可达46亿片，宠物尿裤年产可达2亿片。同时，公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。公司将在募投项目建设完成的基础上，进一步优化现有生产、存储、销售等各个业务环节，使整体生产效率得到提升。
    国内外宠物市场仍有望保持较快增长。发达国家宠物行业起步早，目前发展较为成熟，其中欧美市场仍有望保持较好增长。我国宠物市场规模已突破3000亿元。未来随着我国人均收入提高，老龄化、少子化带来宠物陪伴需求上升，养宠渗透率和单只宠物年均支出提升等，我国宠物市
    场规模有望不断扩大。目前我国宠物市场竞争格局较为分散，国产优质龙头有望凭借其竞争优势不断提高市场集中度。
    投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为1.07元和1.32元，对应PE分别为18倍和15倍。国内外宠物市场仍有望保持较快增长，国内市场增速更快，国内优质企业有望受益。公司系我国宠物一次性卫生用品龙头，在境外市场已累积一定客户资源优势，未来将加大境内外市场开拓，且具备一定规模优势，未来发展可期。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，汇率波动，国际形势变化等风险。

动态点评：固态电池材料供应斩获大单，彰显行业竞争力

恩捷股份(002812)
    投资要点：
    事件：1月15日，恩捷股份公告，控股子公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，该协议的顺利履行预计将对公司2025年至2030年度经营业绩产生积极影响。
    点评：
    2025-2030年卫蓝新能源固态电解质及固态电解质膜80%采购份额定点恩捷。公告显示，1月13日，公司控股子公司上海恩捷及其有控制权的关联公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，北京卫蓝新能源将其自身需求材料的80%采购份额定点向上海恩捷及其有控制权的关联公司采购用于半固态电池的电解质隔膜、用于全固态电池的电解质及电解质膜。自2025年至2030年，北京卫蓝新能源将向上海恩捷及其有控制权的关联公司预计下达半固态及全固态电池的电解质隔膜订单总计不少于3亿平方米，预计下达全固态电池的电解质订单总计不少于100吨。
    固态电池产业化提速，卫蓝新能源是固态电池行业领先企业。固态电池作为下一代电池，具有明确的发展前景。2024年以来固态电池产业化进展不断，迎来提速发展。根据EVTank，预计2024年全球固态电池出货量约5GWh，2025年有望超10GWh，到2030年有望超600GWh。北京卫蓝新能源是中国科学院物理研究所固态电池产学研孵化企业，成立于2016年，专注于固态电池研发、生产和销售，在固态电池领域具有领先的技术实力和创新能力，在多个固态锂电技术领域实现“首次”突破。其产品主要应用于新能源汽车、储能、低空经济动力三大领域，已进入三峡集团、国电投、蔚来汽车、小米汽车、广汽集团等企业供应链。卫蓝新能源2024年固态电池出货量预计约3GWh，领先同行，目前产能约7GWh，2025年计划扩产至16GWh。
    本次协议签订彰显公司在固态电池领域的竞争力，有望提升未来业绩。早于2021年，公司与卫蓝新能源联合天目先导，成立了合资公司江苏三合，聚焦于半固态电解质涂层隔膜。自2021年12月成立湖南恩捷以来，公司在全固态电池关键材料领域取得了显著进展，申请了38项专利，已授权22项。此次公司与卫蓝新能源就半固态电池隔膜和全固态电池电解质相关产品达成了长期供货协议，将加强公司在固态电池领域的市场拓展与竞争力，进一步夯实公司在行业内的领先地位，预计将对公司2025-2030年的经营业绩产生积极影响。
    投资建议：给予买入评级。公司为全球锂电隔膜龙头企业，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。而在固态电池领域携手领先企业，订单取得重大突破，为进一步市场拓展奠定基础，后续业绩修复可期。预计2024-2025年EPS分别为0.70元、1.20元，对应PE分别为45倍、26倍，给予买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。

2024年生产经营情况点评：顺利收官，蓄力前行

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度生产经营情况公告。
    点评
    公司2024年顺利实现15%的营收目标。2024年，公司预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%。单季度看，公司回款按目标正常推进，Q4业绩稳健。2024Q4，公司预计实现营业总收入约506.77亿元，同比增长12.01%；预计实现归母净利润约248.72亿元，同比增长13.79%。产能方面，2024年度，公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比下降1.57%；系列酒基酒约4.81万吨，同比增长12.12%。
    2024Q4茅台酒营收增速快于系列酒。分产品看，公司茅台酒与系列酒双轮驱动，带动产品业绩分别实现双位数增长。2024年，公司预计实现茅台酒营业收入约1458亿元，同比增长15.18%；系列酒实现营业收入约246亿元，同比增长19.24%。单四季度，公司预计实现茅台酒营业收入约447亿元，同比增长13.62%，非标产品放量拉动增长。系列酒方面，以茅台1935为代表的系列酒战略控货，增速整体慢于茅台酒。2024Q4，公司预计系列酒实现营业收入约52亿元，同比增长3.40%。
    公司发布回购进展，彰显龙头担当。此前，公司拟斥30亿-60亿元回购股份，用于注销并减少注册资本。1月2日晚，公司发布首次回购公司股份的公告，通过集中竞价交易方式首次回购股份20.09万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.0160%，购买的最高价为1507.41元/股、最低价为1480.02元/股，已支付的总金额约为3亿元（不含交易费用）。茅台发布回购进展，有利于维护公司与投资者利益，彰显龙头担当。
    维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为68.22元和74.75元，对应PE估值分别为22倍和20倍。作为白酒行业龙头，公司2025年拟进一步优化产品与渠道结构，加大酱香酒费用投放，经营有望行稳致远维持对公司的“买入”评级。
    风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期产能释放不及预期，宏观经济波动等。

深度报告：煤炭龙头布局煤电联营，高分红凸显投资价值

陕西煤业(601225)
    投资要点：
    背靠陕煤集团，实力雄厚陕西煤业是陕西唯一省属特大型上市煤企，截至2024年三季报，公司控股股东持股65.15%，实控人为陕西省国资委。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要用于电力、化工及冶金等行业。
    公司经营能力稳健2024年煤价持续下行，但公司业绩较为稳定，2024年前三季度公司实现营收1254.3亿元，同比下降1.6%；实现归母净利润159.4亿元，同比下降1.5%。2024年第三季度公司业绩继续改善，实现单季营收406.90亿元，同比上涨10.66%；实现单季归母净利润53.87亿元，同比上涨17.10%。
    坐拥优质煤炭资源公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，自然灾害少。截至2023年公司年报报告期末，公司拥有煤炭储量181.41亿吨、可开采储量104.41亿吨，可开采年限70年以上，公司的煤炭资源储量位于中国煤炭上市公司前列。
    产能优势明显作为陕西省境内大型煤企，公司充分受益于产能集中过程，近年来充分吸收了陕西省的资源重心集中福利，进一步扩大了公司的生产规模，公司自产煤量稳定上升，由2019年的1.15亿吨增长至2023年的1.62亿吨，年复合增长率达8%，处于行业领先水平。
    重视成本，吨煤成本持续下降2024年上半年公司原选煤单位完全成本281.39元/吨，同比减少16.38元/吨，降幅5.50%。与可比公司相比，公司的吨煤成本处于较低的水平。
    长协占比较大陕西煤业的长协占比在行业中较为靠前，2024年公司中长期合同煤签订量与2023年相当，占总产量比重接近60%，其稳定的长协占比在一定程度上使煤炭经营更加有保障。
    进军煤电业务，煤电一体化增加盈利稳定性收购电力资产是公司打造“煤电一体化”运营模式的重要举措，也符合公司的实际经营需要和战略发展方向，能够延伸煤炭主业产业链，促进公司高质量发展。
    高分红彰显投资价值2024年截至目前，公司总计中期分红两次，两次中期利润分配金额合并计算，共计现金分红金额20.56亿元，占2024年三季报合并报表（未经审计）实现的归属于母公司股东净利润的12.90%。同时公司承诺2022—2024年现金分红不低于当年可供分配利润的60%，彰显公司股东回报信心。
    风险提示：煤价不及预期风险、安全事故风险、井田批复进度不及预期风险、煤炭进口超预期风险等。

深度报告：丰富品类 开拓进取

源飞宠物(001222)
    投资要点：
    公司系国内规模较大的宠物用品制造商。公司成立于2004年。自成立以来，公司一直专注于宠物用品和宠物食品的研发、生产和销售，是我国较早进入宠物行业的企业之一。公司目前已形成了以宠物用品和宠物食品为核心，涵盖宠物牵引用具、宠物注塑玩具、宠物零食等多品类的业务布局，并积累了优质的客户资源。目前，公司与国际知名的专业宠物产品连锁店和大型连锁零售商有长期、稳定且连续的合作，客户遍布宠物市场较为发达的美国、欧洲、日本等国家与地区。目前，公司已成为国内规模较大的宠物产品制造商，在宠物牵引用具领域具备优势地位。
    公司已形成全球化的研、产、销布局体系。公司在美国、上海子公司分别设立了前沿研究小组和研发中心。基于原材料和生产成本优势，目前公司已投产的生产基地共有4个，分别位于浙江平阳县和柬埔寨。为了应对国际贸易摩擦，公司于2018年开始筹备海外建厂事宜，最终选择在柬埔寨建厂，于2020年建成。目前公司在柬埔寨有两个生产基地，分别是与中宠合作的以宠物食品为主的柬埔寨爱淘和公司全资的以宠物用品为主的柬埔寨莱德，且2024年下半年柬埔寨莱德新增了一条宠物玩具生产线。另外公司于2023年11月在孟加拉投资设立的生产基地主要作为宠物食品、明胶、皮革等产品生产线，预计2025年开始逐步投入使用。在销售方面，公司由美国、上海、杭州子公司分别负责海外营销、品牌运营和国内市场，形成了针对国内外市场的相对完整的销售体系。
    我国宠物食品市场有望快速扩容。2024年，我国宠物（犬猫）市场规模突破3000亿元。未来多重因素推动我国宠物市场扩容。我国经济发展及人均收入不断提高；未来老龄化、少子化将带来宠物陪伴需求不断上升。与欧美成熟市场相比，我国养宠渗透率和单只宠物年均支出还有较大提升空间。目前我国宠物市场竞争格局较为分散，国产优质企业市场集中度还有较大提升空间。
    投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为0.81元和0.96元，对应PE分别为19倍和16倍。我国宠物市场规模有望持续扩容，市场集中度还较低，国产优质企业有望受益。公司不断丰富品类，持续加大力度开拓境内外市场，全球化研、产、销布局，未来发展可期。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示。汇率波动、贸易摩擦、竞争加剧、境内外市场开拓等风险。

深度报告：坚持高端化大屏化，头部地位稳固

海信视像(600060)
    投资要点：
    海信系显示行业领军企业，高端电视市场龙二。公司聚焦显示行业，研发并销售各类电视产品、激光电视和投影，提供商用显示解决方案，经营云服务和芯片业务。2024年三季度，海信系电视出货量的全球占比上升至12%，排名第二，与龙头三星之间的差距逐渐缩小。高端市场方面，2024年第三季度，海信全球高端电视出货量占比达24%，较第一季度猛增11个百分点，夺得亚军，打破以三星与LG为代表的高端市场格局。
    电视大屏化趋势不变，海信在百寸市场稳居首位。Omdia数据显示，2024年第三季度，全球100英寸电视市场中，海信的出货量份额达到63.4%，连续四个季度稳居第一；国内市场百寸市场中，海信系销量占比达到37.61%，同样位居榜首。
    海信引领激光显示行业发展。2022年中国家用激光电视市场上，海信市场份额高达49%，远超其他品牌。2023年，海信激光电视全球出货量市占率为49.49%，稳居世界第一。2024年上半年，海信的激光显示境外销量同比增长56%，其中高端智能激光投影全球销量同比增长133%。
    公司业绩短期承压，整体向好。2020-2023年，公司的营业总收入从393.15亿元增长至536.16亿元，期间CAGR为10.89%；归母净利润从11.95亿元增长至20.96亿元，期间CAGR为20.58%。2024年8月新一轮国补启动以来，国内市场消费热情明显好转，同时海外彩电行业去库存周期结束叠加降价促销，公司2024年第三季度营收环比增长18.91%。2025年以旧换新政策有望延续，预计国内彩电市场将止跌回稳，海信作为国内彩电龙头，有望率先受益。利润方面，液晶电视面板价格在2024年Q2上涨较多，拉低了公司2024年前三季度的毛利率水平，拖累归母净利润。2024年下半年，液晶电视面板价格下调后趋于稳定，海信的盈利能力将在2024年四季度迎来改善。
    投资策略：维持对海信视像的“买入”评级。预计公司2024-2025年每股收益分别为1.55元和1.82元，对应PE估值分别为13倍和11倍。海信视像为显示行业领军企业，坚持多品牌运营，产业逐步多元化。海信以“多场景大显示”为核心，持续推出创新产品，优化产品结构，符合行业大屏化、高端化、场景化、智能化趋势。公司全球化布局日益完善，智慧显示终端业务稳健增长，新显示业务快速发展。综上，我们认为公司未来发展前景较好，维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：全球经济形势承压带来的购买力下滑风险；国际贸易环境不确定性风险；汇率波动风险等。

深度报告：国内非临床安全性评价领域龙头企业

益诺思(688710)
    投资要点：
    公司是国内非临床安全性评价领域龙头企业。公司作为非临床安全性评价行业龙头企业之一，围绕非临床安全性评价进行了广泛的研究，能够为肿瘤免疫靶点、新的分子开发和递送技术、多特异抗体、抗体药物偶联物（ADC）、多肽及小核酸药物、细胞与基因疗法等药物研发新兴方向提供一流的非临床评价解决方案，为全球的医药企业和科研机构提供全方位的符合国内及国际申报标准的新药研究服务。
    全球非临床安评市场规模持续增长。作为CRO行业的重要环节之一，非临床安全性评价行业与CRO行业发展趋势相同，呈现同步态势。2018年全球非临床安全性评价市场规模为44.9亿美元，并于2022年增至78.3亿美元，2018—2022年的复合增速为14.92%，预计2027年全球非临床安全性评价市场规模将达到194.1亿美元，2022
    2027年的复合增速达到19.91%。
    公司通过多国GLP认证，拥有多项核心技术。公司是国内最早、到目前也是为数不多同时具备NMPA和OECD GLP认证资质，以及符合美国FDA GLP标准的非临床评价研究机构，与国际标准接轨，具备了行业内具有竞争力的国际化服务能力。此外，公司是国内极少数拥有同位素研究平台、放射性乙级场所的企业之一，并具备包括31种同位素使用资质。为应对新药研发等下游领域的快速变革，公司围绕这些“新领域”持续进行自主研发突破，凭借自身优秀的科学家团队以及丰富的行业经验，不断布局新技术、开拓新业务平台。公司在早期成药性评价、非临床安全性评价、非临床药代动力学研究、非临床药效学研究、临床检测及转化研究业务板块拥有多项核心技术，协助完成了多个国际、国内首个创新药的研究服务。
    投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为1.16元和1.26元，对应估值分别为34倍和31倍。公司是国内非临床安全性评价领域龙头企业，通过多国GLP认证，拥有多项核心技术。首次覆盖，给予对公司“增持”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险、主要原材料价格波动的风险和资质或认证失效带来的经营风险等。

深度报告：业绩弹性大，受益油运高景气

中远海能(600026)
    投资要点：
    全球规模最大的油轮船队，中国原油及石油制品内外贸运输主要承运人。公司主要从事内贸、外贸原油、成品油、液化天然气等能源运输及化学品运输，通过四十余年的发展和重组构建了全球规模最大的油轮船队。截至2024年9月30日，公司共有油轮运力156艘，达2,302万载重吨另有6艘油轮及2艘化学品船待交付，整体油轮运力规模排名全球第一。公司LNG船运力规模在中国领先，截至2024年9月30日，公司共参与投资87艘LNG船舶，运力达1505万立方米。公司内贸油运及LNG业务客户稳定通过长期租约换取稳定收益，成为公司业绩的压舱石，外贸油运依靠庞大的VLCC运力分享全球油运上行周期带来的可观利润。
    行业机会：全球原油及成品油运输格局重构，油运处于上行周期。（1）从供给端来看，油轮行业整体船龄偏大，23年来在手订单快速增长，但截至2024年9月末20年以上面临拆解的老船运力约占整体运力的16%，是在手订单运力的1.1倍。未来三年内大量船舶老化的同时行业还面临着降速等环保法规限制，预计供给保持缓慢增长，主要为替换老旧船舶。（2）需求方面，短期内OPEC+逐步取消减产与美国等国进入补库存周期将刺激油运需求反弹，中期维度上OPEC预测2024年全球原油需求将同比增加1.6百万桶每日，2025年全球原油需求将同比增长1.4百万桶每日，油运需求将稳步增长。（3）俄油制裁与红海危机导致全球油运格局重塑绕行好望角也将导致运距增长、实际运力下降。据BIMCO预测，俄乌战争及相应的制裁所导致的油运格局重塑推动2023年全球原油油轮和成品油轮的航行距离分别增加了3%和2.3%，巴拿马运河低水位和红海危机将进一步推动2024年原油轮的平均航距提升7%、成品油轮平均航距提升4%。
    投资建议：公司是国际油运龙头，内贸油运与LNG业务稳步扩张构筑业绩压舱石，外贸油运船队以VLCC为主，高弹性下有望充分受益于油运上行周期。当前全球油运格局仍处于重塑阶段，炼厂东移有望进一步拉长全球油运航线，油轮供给增长有限，特朗普表示上台后将鼓励传统能源发展且中国2025年有望实施一揽子政策扩大内需，原油需求可能受到提振，长期来看行业供需将逐渐平衡。预计公司2024-2025年每股收益分别为0.96元和1.28元，对应估值分别为12.61倍和9.54倍，给予公司“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧、环保法规趋严、地区战争风险、自然灾害等风险。