事件点评：多措并举，彰显龙头担当

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：公司发布关于2025年中期利润分配方案暨贯彻落实“提质增效重回报专项行动方案的公告以及关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告。
    点评：
    公司发布贯彻落实“提质增效重回报”专项行动方案。在白酒需求承压背景下，公司作为行业龙头，内部工具箱充足，拟通过坚持质量、以消费者为中心、常态化现金分红、开展股份回购、积极推动大股东增持等方式，多维度反馈股东，向市场传递了积极信号，有利于维护公司与投资者利益，增强投资信心，彰显龙头担当。
    公司2025年中期分红如期兑现，积极反馈投资者。公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税）。截至2025年9月30日，公司总股本为125,227.0215万股，以此计算合计拟派发现金红利300.01亿元（含税）截至2025年9月30日，公司未分配利润为2108.75亿元。公司此前发布2024至2026年度现金分红回报规划的公告，计划在2024至2026年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度的现金分红两次（年度和中期分红）。此次为公司今年的第一笔分红，目前我国白酒需求承压，公司通过中期分红的方式，一方面彰显了公司对自身经营发展的信心，另一方面积极回馈投资者，重视股东回报。
    公司开启第二轮回购，提振市场信心。公司拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购股份金额不低于人民币15亿元（含）且不超过人民币30亿元（含），用于注销并减少公司注册资本。本次回购股份价格不超过1887.63元/股（含），回购股份期限自公司股东大会审议通过回购方案之日起6个月内。本次回购为公司第二轮回购，回购有利于增强市场对公司的投资信心。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为72.41元和76.74元，对应PE估值分别为20倍和19倍。公司作为白酒行业龙头，品牌影响力强且内部工具箱充足，Q3务实降速缓解渠道压力，后续关注外部需求变化等指标。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示。产品升级不及预期，i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期产能释放不及预期，宏观经济波动等。

2025年三季报点评：公司利润稳步修复，自主新能源持续高增

长安汽车(000625)
    投资要点：
    事件：长安汽车发布2025年三季报。
    三季度公司营收稳步增长，利润端呈现稳步修复态势。前三季度公司实现营业收入1,149.3亿元，同比增长3.6%。归母净利润30.6亿元，同比下降14.7%；扣非归母净利润20.2亿元，同比增长20.1%。单看2025年三季度，本期实现营业收入422.4亿元，同比增长23.4%，归母净利润7.6亿元，同比增长2.1%，扣非归母净利润5.4亿元，同比增长5.8%，利润端呈现稳步修复态势。毛利方面，报告期内毛利率维持在15.7%，与上年同期基本持平；净利率0.8%，同比略降0.5pct，反映终端竞争及推广投入阶段性压力。费用端，25年第三季度综合期间费用率为13.5%，同比增长1.6个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为
    7.1%/2.5%/4.2%/-0.3%，同比分别变动+2.3/-0.7/-0.4/+0.3个百分点，主要系新品推广及渠道建设带动销售费用率上升。
    自主新能源持续高增，海外表现延续强势。2025年三季度，公司整体销量达到71.1万辆，同比增长24.5%、环比增长9.3%。自主新能源板块延续高景气，其中深蓝、启源、阿维塔继续放量，三季度销量分别约9.0万辆、5.5万辆、2.9万辆，同比分别增长77.4%、164.4%和250.8%，品牌渗透力逐步提升。海外市场延续快速扩张趋势，三季度出口销量约16.6万辆，同比增长96.3%、环比增长18.6%，海外业务已成为公司第二增长曲线，贡献度持续提升。
    央企重组落地，技术创新方面持续加大投入。2025年7月，中国长安汽车集团有限公司在重庆正式挂牌，整合长安汽车、辰致集团等核心资产与业务单元，共计117家分子公司纳入新架构体系。此次组织升级明确了“打造具备全球竞争力、掌握自主关键技术的世界级汽车集团”的战略定位，进一步强化管理效率与资源统筹能力。在创新业务方向上，公司布局前沿科技赛道，规划2028年人形机器人量产，2030年实现在飞行汽
    车领域商业化应用，并与京东集团达成合作，拓展数字营销、交付服务与后市场能力，持续提升用户运营效率与生态覆盖深度。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.67/79.63/108.55亿元，对应PE分别为19.76/15.30/11.22倍，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业竞争加剧风险、行业需求不及预期风险、新项目量产不及预期的风险、客户开拓不及预期等。

2025年三季报点评：海内外双驱业绩增长，25Q3归母净利润同比高增

三一重工(600031)
    投资要点：
    事件：三一重工发布2025年三季报。
    点评：
    2025Q3归母净利润同比高增。2025年前三季度，公司实现营收为661.04亿元，同比增长13.56%(调整后，下同)；归母净利润为71.36亿元，同比增长46.58%。毛利率为27.62%，同比下降0.65pct；净利率为11.01%同比提升2.41pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.20pct、-0.52pct、-1.48pct、-1.42pct。2024Q3，公司实现营收为213.24亿元，同比增长10.73%，环比下降9.70%；归母净利润为19.19亿元，同比增长48.18%，环比下降30.08%。毛利率为27.99%，同比下降-0.33pct，环比提升0.03pct；净利率为9.21%，同比提升2.27pct，环比下降2.64pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.93pct、-0.47pct、-0.68pct、+1.01pct，分别环比变动为+0.74pct、+0.39pct、+1.06pct、+3.16pct
    行业景气度持续提升，海内外双驱业绩增长。2025年前三季度，挖掘机累计销量同比增长18.09%。其中，海内外累计销量分别同比增长21.55%14.61%。整体来看，前三季度挖机销量延续高需求，非挖产品需求逐渐修复，拉动公司业绩增长。我们认为，2025Q4小旺季有望延续高景气度随着国家重大工程陆续开工，叠加海外国家和地区维持较高需求，海内外双驱动助推工程机械板块高景气延续。
    海外营收持续增长，关注产品电动化转型。公司积极推行国际化策略，助力公司海外市场实现快速增长。2025H1公司海外营收同比增长11.59%，占总营收的59.16%，汽车起重机、全地面起重机、越野起重机海外市占率显著提升。受益于产品结构优化、部分产品价格调整以及降本增效等措施驱动，2025H1公司海外市场毛利同比增长9.92%。此外，公司全面推进工程车辆、装载机械、挖掘机械、起重机械等产品电动化转型，聚焦纯电、混动和氢燃料三大技术路线，持续迭代新能源产品。2025H1公司提升新能源产品覆盖度，总计完成约30多款新能源产品上市。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.95元1.18元、1.39元，对应PE分别为23倍、19倍、16倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

2025年三季报点评：充分受益金价上行，公司业绩稳健增长

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告，公司第三季度实现营业收入33.72亿元，同比增长66.39%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%。
    点评：
    前三季度金价持续上涨，助推公司业绩大增。2025年第三季度公司实现营业收入33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.7%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，环比增长52.65%。2025年前三季度公司实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%。2025年以来，公司强化生产组织与运营管理，矿产金产
    量整体保持平稳，充分受益于黄金价格较大幅度上涨，推动公司业绩大幅增长。
    矿产金销售单价增长，公司盈利能力持续增强。2025年1-9月，公司矿产金销售单价为729.58元/克，同比增长44.13%；矿产金产量为10.7吨，同比微降0.41%，销售量为10.67吨，同比小幅降低2.56%。2025年以来，在美元信用下降、美联储降息预期抬升及全球央行维持净购金等因素推动下，国际金价震荡上扬，使得公司矿产金售价提升，盈利能力持续增强。2025年第三季度，公司销售毛利率为52.69%，环比增长3.17个百分点，销售净利率为30.51%，环比增长5.48个百分点。
    国内金矿成本控制显著，加纳瓦萨金矿成本提升。2025年前三季度，公司矿产金营业成本为326.86元/克，同比增长16.09%。其中，国内金矿营业成本为169.16元/克，同比下降1.17%；老挝塞班金铜矿营业成本为1494.50美元/盎司，同比增长0.78%；加纳瓦萨金矿营业成本为1840.27美元/盎司，同比增长43.92%。加纳瓦萨金矿单位成本同比上升幅度较大主要因：1、2025年前三季度金价上涨带来主营业务收入的增加，且可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导
    致资源税及可持续发展税同比增加；2、2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3、矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。
    投资建议：公司专注黄金矿业主业，随着重点开发的矿山项目持续推进，公司未来业绩增长值得期待。预计公司2025—2026年的每股收益分别为1.72元和2.13元，对应11月3日收盘价的PE分别为17.37倍和14.04倍，维持对公司的买入评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；短期金价波动风险；外贸出口风险。

2025年三季报点评：毛利率持续提升，“国际化+智能化”打开远期成长空间

赛力斯(601127)
    投资要点：
    事件：赛力斯发布2025年第三季度报告。
    三季度营收同比增长，利润端同比微降环比增长。营收方面，2025年前三季度营业总收入达1,105.3亿元，同比增长3.7%。其中，三季度收入481.3亿元，同比提升15.8%，环比增长11.3%，相比本年前两个季度，营业收入增速在第三季度显著加快。归母净利润方面，2025年前三季度实现53.1亿元，同比大幅增长31.6%。三季度归母净利润23.7亿元，同比略降1.7%，环比上升8.1%，三季度利润环比改善明显，但同比承压。2025年前三季度扣非归母净利润47.7亿元，同比增长26.7%；三季度扣非归母净利润22.9亿元，同比下降1.4%，环比增长10.2%，主营业务盈利能力稳
    定改善。
    M8、M9车型持续霸榜，毛利率稳定提升。2025年三季度问界系列总销量12.4万台，同比增长12.2%，环比增长16.0%。根据易车榜的数据，2025年三季度问界M8、M9两款高端车型累计销量分别超过6万台及3万台，问界M8、M9分别在各种类别的新能源SUV市场中保持领先地位，彰显品牌在高端智能电动产品力方面的竞争优势。盈利能力方面，随着高ASP车型占比提升及规模效应释放，公司盈利水平继续向上。三季度毛利率达到29.9%，同比提升4.4个百分点，环比提升0.4个百分点。费用端来看，在新车型推广及渠道体系布局带动下，销售费用率保持高位，2025年三季度达14.6%，同比提升3.5个百分点。
    公司推进“国际化+智能化”战略布局，有望打开中长期成长空间。2025年10月27日，公司启动港股公开发售，并预计于11月5日在港交所挂牌上市。我们认为，港股上市将帮助公司进一步拓宽资本来源、增强品牌国际影响力，并为未来海外市场拓展奠定基础，海外放量空间值得关注。在创新业务方面，公司持续深化与华为在智能化领域的全面合作，覆盖智能驾驶、智能座舱、智电系统等方向，同时布局具身智能、机器人等
    前沿赛道，积极探索智能制造与智能终端融合生态，或为公司中长期增长提供新的想象空间。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为98.01/131.23/168.15亿元，对应PE分别为25.86/19.32/15.07倍，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业竞争加剧风险、行业需求不及预期风险、新项目量产不及预期的风险、客户开拓不及预期等。

2025年三季报点评：25Q3营收稳健，夯实经营质量迎加速发展

徐工机械(000425)
    投资要点：
    事件：徐工机械发布2025年三季报。
    点评：
    2025年前三季度业绩稳增长。2025年前三季度公司实现营收为781.57亿元，同比增长11.61%；归母净利润为59.77亿元，同比增长11.67%毛利率为22.33%，同比下降1.30pct；净利率为7.78%，同比提升0.04销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-1.85pct、+0.09pct+0.02pct、-1.91pct。2025Q3，公司实现营收为233.49亿元，同比增长20.99%，环比下降16.59%；归母净利润为16.19亿元，同比增长0.22%环比下降30.70%。毛利率为23.02%，同比下降2.52pct，环比提升1.03pct。净利率为7.14%，同比下降1.17pct，环比下降1.38pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动情况为-2.64pct、-0.47pct+0.07pct、+0.46pct，分别环比变动情况为+1.54pct、+0.54pct、+0.53pct、+1.48pct。
    海外营收持续提升，海外工厂本土化率超50%。2025年前三季度公司外销收入为375.94亿元，收入占比为48.10%，同比提升2.30pct。公司拥有50多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，10000余名当地化服务工程师，产品远销190多个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线95.00%以上的国家和地区。2025H1公司在意大利、赞比亚、几内亚等国家成立贸易类子公司。公司以区域经营实体化与职能管理平台化推动全球化能力提档升级，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50.00%。
    加强回款管理，强控风险迎高质量发展。2025年公司持续优化资金管理销售端加强回款管理，前三季度公司经营活动现金流净额为56.92亿元同比增加36.48亿元。三季度单季经营活动现金流净额为19.67亿元，同比增加16.26亿元，同比高增。截至2025Q3末，公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元，公司进一步强控风险，不断夯实资产质量。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.62元0.79元、0.89元，对应PE分别为17倍、13倍、12倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（38）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

2025年三季报点评：25Q3业绩快速增长，加速推动全球化战略

中联重科(000157)
    投资要点：
    事件：中联重科发布2025年三季报。
    点评：
    2025Q3归母净利润同比高增。2025年前三季度，公司实现营收为371.56亿元，同比增长8.06%；归母净利润为39.20亿元，同比增长24.89%。毛利率为28.10%，同比下降0.27pct；净利率为11.05%，同比提升0.89pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为+0.28pct、-0.98pct、+0.10pct、-0.32pct。2025Q3，公司实现营收为123.01亿元，同比增长24.88%，环比下降3.43%。归母净利润为11.56亿元，同比增长35.80%，环比下降14.69%。毛利率为28.00%同比下降0.52pct，环比提升0.36pct；净利率为9.80%，同比提升0.15pct，环比下降1.06pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为-0.68pct、-1.81pct、-0.45pct、+3.45pct，分别环比变动情况为-0.42pct、-0.40pct、-0.20pct、+4.24pct。
    溢价发行H股转债，助力推动全球化战略。2025H1公司海外营收为138.15亿元，同比增长14.66%，占总营收的55.58%，同比提升6.48pct；公司深化推进“航空港+地面部队+飞行部队”端对端模式，叠加海外研发制造基地拓展升级，全面支撑全球化发展战略。根据10月30日公告，公司拟溢价发行H股可转债，拟募集不超过60亿元人民币。扣除全部相关费用及开支后，预计募集资金净额50.00%用于支持公司全球化发展战略，建设海外业务体系，在欧洲、西亚、东南亚、非洲、美洲、大洋洲等海外国家建立生产制造基地、仓储物流体系、研发中心、营销体系以及后市场服务体系等；剩余50.00%拟用于机器人、新能源、智能化等前沿技术的研发及应用，开发新能源农业机械、新能源矿山机械、具身智能机器人等新产品及相关核心零部件研发。
    具身智能机器人研发提速，助迎新增长点。截至2025H1，公司已全新开发3款人形机器人，包括1款轮式人形机器人与2款双足人形机器人，并有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节开展试点，将加速产业化落地，助公司迎来新增长曲线。同时，公司构建拥有120个工位的具身智能训练场，打通“数据采集-模型训练-应用迭代”全流程闭环，加速推动自主品牌具身智能大模型的进化。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.57元0.72元、0.86元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

2025年三季报点评：Q3业绩高增，新品牌验证公司运营能力

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：若羽臣发布2025年三季度报告。
    点评：
    2025Q3业绩高增。公司2025年前三季度实现营业总收入21.38亿元，同比增长85.30%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长81.57%；扣非后归母净利润为1.02亿元。2025年三季度，公司实现营业收入8.19亿元，同比增长123.4%。其中，归属于上市公司股东的净利润为0.33亿元，同比增长73.2%。
    自有品牌表现亮眼。2025年三季度，公司品牌管理业务实现营业收入2.04亿元，同比增长114.1%，公司自有品牌业务实现营业收入4.51亿元，同比增长344.5%，占公司整体营收的55.1%。分品牌来看，绽家实现营业收入2.27亿元，同比增长118.9%，三季度绽家位列天猫衣物清洁类目店铺榜TOP3、抖音衣物清洁护理剂类目品牌自营榜TOP4。斐萃实现爆发式增长，三季度营业收入2.03亿元，环比二季度增长超98.8%。
    丰富经验铸就“爆款”能力。公司三季度推新再出热门单品，今年8月，绽家推出新款“液态马赛皂洗洁精”，依托特调香氛与古法马赛皂配方的双重优势，上市后连续多周蝉联天猫88VIP甄选洗洁精好评榜TOP1，无火香熏上线两周，爆卖超万件。高性价比单方产品定位得纽益倍于今年6月底正式上线销售，截至9月实现营业收入1,212.6万元。
    给予公司“增持”的投资评级。公司品牌运营经验丰富，擅长通过差异化定位打造“爆款”产品，推出的自有品牌业务快速增长，三季度自有品牌营收占比已超50%。公司膳食补充品牌纽益倍6月底上线，截至9月实现营业收入1,212.6万元，证明公司跨界运营能力，看好新品牌接力放量增长。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.57/0.89元，当前股价对应PE分别为72.03/46.59倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：宏观经济波动、新品牌开拓不及预期、自有品牌销量增长不及预期、代运营等传统业务收缩等风险。

2025年三季报点评：工控下游复苏延续，智能机器人备受关注

汇川技术(300124)
    投资要点：
    事件：汇川技术发布2025年三季报。
    点评：
    2025Q3业绩稳健增长。2025年前三季度，公司实现营收为316.63亿元同比增长24.67%；归母净利润为42.54亿元，同比增长26.84%。毛利率为29.27%，同比下降1.75pct；净利率为13.64%，同比提升0.19pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.99pct、-0.25pct、+0.77pct、-0.14pct。2025Q3实现营收为111.53亿元，同比增长21.05%，环比下降3.28%。归母净利润为12.86亿元，同比增长4.04%，环比下降21.87%。毛利率为27.51%，同比下降2.18pct环比下降2.13pct；净利率为11.77%，同比下降1.98pct，环比下降2.64pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.89pct、-0.19pct、+1.26pct、0.00pct，分别环比变动为+0.33pct、+0.16pct、-0.11pct、+0.13pct。
    下游需求回暖，业务营收增长延续。2025年前三季度公司通用自动化业务实现营收约为131.00亿元，同比增长约20.00%，主要系锂电、工程机械、汽车等行业延续增长态势，机床、半导体、纺织等行业加速增长其中通用变频器业务营收约为40.50亿元，通用伺服系统业务营收约为53.40亿元，PLC&HMI业务营收约为12.90亿元，工业机器人业务营收约为8.70亿元。2025年前三季度通用自动化业务核心利润率保持提升未来公司将通过产品结构优化、降本、控费等维持毛利率稳定。此外，公司加速海外拓展，新兴市场进度快于发达市场。
    定点持续放量，业务营收高增。2025年前三季度新能源业务实现营收约为144.00亿元，同比增长约为39.00%。业务维持高增主要系（1）2025Q3新增定点项目超20个，前三季度累计定点项目约为60个；（2）欧洲大客户放量，海外营收同比增长超50.00%。
    战略业务快速推进。2025H1公司在工业AI技术平台与产品融合方面取得较好进展，完成并落地iFG平台架构，形成覆盖数据、开发、训练、应用全链路的工业AI软件体系。同时，公司围绕核心零部件及具身智能场景化解决方案推进人形机器人相关工作。（1）低压高功率驱动器、无框力矩电机及关节模组等产品从样机研究进入到开发阶段；（2）持续优化行星滚柱丝杠产品磨削和硬车工艺，并集成公司多方面优势为大客户定制直线模组，并完成送样；（3）启动上肢部件的开发工作。2025年9月，公司在工博会展示从机器人硬件到AI平台的全栈能力，受到广泛关注。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为2.05元2.56元、3.01元，对应PE分别为38倍、30倍、26倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）行业竞争加剧风险；（2）下游需求趋弱风险；（3）原材料价格上涨风险。

2025三季报点评：指引全年业绩稳健增长，AI有望打开空间

立讯精密(002475)
    投资要点：
    事件：公司前三季度营业收入为2,209.15亿元，同比增长24.69%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为115.18和95.42亿元，同比分别增长26.92%和17.55%。单季度来看，公司Q3营业收入为964.11亿元，环比增长53.73%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为48.74和39.43亿元，环比分别增长35.36%和23.59%。
    点评：
    公司指引全年业绩稳步增长。公司前三季度营业收入为2,209.15亿元，同比增长24.69%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为115.18和95.42
    亿元，同比分别增长26.92%和17.55%。公司报告期内基本完成对莱尼相关资产、闻泰ODM/OEM资产收购，通过垂直整合、资源共享、智能制造赋能与运营体系优化等举措，助力其实现经营面的改善；同时，公司持续深耕消费电子、通信与数据中心、汽车三大业务板块，通过“内生外延”策略驱动三大业务板块协同发展。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为12.15%，同比提升0.43个百分点，净利率为5.76%，同比提升0.24个百分点。展望全年，以中值计算，公司指引归母净利润、扣非后归母净利润分别为168.52和143.26亿元，同比分别增长26.08%和22.51%。
    三大业务协同发展，AI有望打开空间。消费电子业务方面，大客户新产品销售数据火热，FY25Q4业绩说明会指引下一季度iPhone收入同比双位数增长，明年大客户亦有望迎来创新大年，产品销售有望进一步向好，公司作为零部件、模组到系统组装环节的核心供应商有望深度受益。另外公司积极切入前沿产品领域，如AR/VR、消费级3D打印、机器人等，持续与客户加深合作，有望逐步贡献增量。通信业务方面，公司凭借高速互联技术、光电技术和热管理领域的垂直整合能力，成功卡位行业技术升级的关键节点，相关产品在海内外云服务商及设备制造商中获得商务合作的重要突破，市场份额稳步提升。汽车业务方面，公司依托“零件-
    模块-系统”三级研发制造能力，从整车线束、连接器基础出发，成功进军智能座舱、智能辅助驾驶、动力系统及智能底盘等核心零部件领域，通过与海内外知名主机厂的深度合作，以及与莱尼集团的深度融合和资源共享，汽车业务客户结构持续优化，产品订单稳步攀升，有望开启第二成长曲线。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为2.32和2.89元，对应PE分别为27和22倍。
    风险提示：全球贸易摩擦加剧；下游需求不及预期；技术推进不及预期；原材料涨幅超预期等。

2025年三季报点评：2025Q3营收稳定增长，利润端短暂承压

柳工(000528)
    投资要点：
    事件：柳工发布2025年三季报。
    点评：
    2025Q3营收稳定增长，利润端短暂承压。2025年前三季度，公司实现营收为257.60亿元，同比增长12.71%；归母净利润为14.58亿元，同比增长10.37%。毛利率为22.25%，同比下降1.23pct；净利率为4.93%，同比下降1.01pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.32pct、-0.10pct、+0.29pct、-0.24pct。2025Q3，公司实现营收为75.79亿元，同比增长11.52%，环比下降16.09%；归母净利润为2.28亿元，同比下降32.47%，环比下降60.25%。毛利率为22.08%，同比下降1.59pct，环比下降0.56pct；净利率为1.54%，同比下降3.47pct，环比下降4.09pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.69pct、-0.32pct、+0.20pct、+0.77pct，分别环比变动为+0.50pct、+0.55pct、+0.86pct、+1.58pct
    房地产需求疲软拖累业务大额计提。2025年前三季度，公司信用减值损失为6.11亿元，较去年同期扩大亏损3.11亿元；资产减值损失为0.78亿元，较去年同期减少损失0.44亿元。2025Q3，信用减值损失为2.72亿元，较去年同期扩大亏损2.17亿元；资产减值损失为0.28亿元，较去年同期扩大损失0.13亿元。房地产需求疲软，导致塔机业务断崖式下跌，计提大额减值。
    推动国际化布局纵深发展，海外业务为业绩增长“压舱石”。公司加速全球化进程，以“产品组合+全面解决方案”双轮驱动策略持续强化竞争优势，实现技术引领与客户价值升级的双重突破。2025H1海外营收为85.23亿元，同比增长10.52%，占总营收的46.88%。其中，新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域营收增速位居前列，最高增速超80.00%。海外市场毛利率为29.69%，同比提升0.60pct较国内市场毛利率高13.87pct。此外，公司第十届董事会第三次会议审议通过《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，将有利于公司海外市场本土化布局，持续完善及优化全球供应链体系。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.82元1.10元、1.41元，对应PE分别为14倍、11倍、8倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2

深度报告：国内高端SUV龙头，拟港股上市推进出海进程

赛力斯(601127)
    投资要点：
    从零部件到新能源领军者的跨越。公司成立于1986年，以汽车座椅弹簧生产起步，历经三十余年发展，完成了从零部件供应商到整车制造商，再到高端新能源车企的转型。2019年与华为开启战略合作是其发展的关键转折点，双方共同打造的问界品牌凭借华为在智能驾驶、电驱系统等领域的技术赋能，成功切入高端市场。
    规模效应与技术溢价驱动高质量增长。2024年是公司的业绩拐点，公司全年营业总收入达到1451.8亿元，归母净利润实现59.5亿元。进入2025年上半年，公司盈利能力持续深化，在营业收入同比小幅下降4.06%的情况下，归母净利润逆势同比增长81.0%至29.4亿元。这主要得益于问界M8等新车型的放量、超级工厂产线规模化带来的制造成本
    下降，以及智能化技术平台的模块化复用效应。
    M8与M9成为销量增长引擎。问界品牌已成为公司最核心的销量与利润驱动力。2025年前三季度，公司新能源品牌销量占比高达81.08%，其中问界系列是绝对主力。问界M9在2025年上半年累计销量突破6万辆，成为大型SUV销量冠军；问界M8自2025年4月上市后销量快速爬升，7-9月销量已反超M9。两者在品牌销量结构中合计贡献超过70%，带动公司平均售价显著提升，成功实现了品牌高端化转型。
    “A+H”双平台融资助力海外市场开拓。公司计划于2025年11月5日在港交所主板挂牌，预计将成为今年港股规模最大的车企IPO。此次IPO募资净额预计约129.249亿港元，资金将主要用于加大研发投入（约七成）、拓展海外市场、完善充电服务生态以及补充营运资金。
    高端产品驱动全球市场毛利率提升。公司的海外拓展已覆盖全球70余个国家和地区，累计出口整车已突破55万台。其出海策略具有明显优势，主打的高端智能SUV问界系列（如M9）精准契合了欧洲、中东等市场对中大型SUV和智能配置的需求。在问界M9推出前，公司海外销售的
    毛利率稳定高于国内水平，这预示着高端产品成功出海将有望带动公司整体毛利率再上台阶。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为98.01/131.23/168.15亿元，对应PE分别为27.15/20.28/15.83倍，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策推进不及预期风险，高端国产SUV渗透率不及预期，海外关税与市场政策风险等。

2025年三季报点评：Q3业绩创历史单季新高，半导体设备龙头行稳致远

北方华创(002371)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营收273.01亿元，同比增长32.97%，实现归母净利润51.30亿元，同比增长14.83%。
    点评：
    公司Q3营收、归母净利润均创历史新高。公司2025年前三季度实现营收273.01亿元，同比增长32.97%，实现归母净利润51.30亿元，同比增长14.83%。对应25Q3单季度营收为111.60亿元，同比增长38.31%；
    环比增长40.63%，25Q3归母净利润为19.22亿元，同比增长14.60%，环比增长18.13%，单季度营收、归母净利润均创历史新高。盈利能力方面，公司2025年前三季度销售毛利率为41.41%，同比下降2.81pct，销售净利率为18.24%，同比下降3.67pct，对应25Q3单季度销售毛利率为40.31%，同比-1.95pct，环比-0.99pct，单季度销售净利率为15.94%，同比-5.00pct，环比-4.64pct。
    研发费用占比提升，集成电路设备龙头行稳致远。2025年前三季度，公司继续以高强度研发投入与专利布局巩固技术领先地位。公司前三季度研发费用达32.85亿元，同比增长49.89%，占营收比重达12.03%，相比上年同期提高1.26个百分点。受益报告期内集成电路行业周期上行，国内集成电路装备市场持续增长，公司凭借高效的产品研发能力和客户响应速度，工艺覆盖度和市场占有率稳步提升，市场份额持续扩大，营业收入同比增加。截至报告期末，公司产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、
    湿法、涂胶显影、离子注入、键合设备等半导体核心设备，营收规模稳居国内集成电路装备企业首位。（1）刻蚀设备：已形成了ICP、CCP、干法去胶设备、高选择性刻蚀设备和Bevel刻蚀设备的全系列产品布局；（2）薄膜沉积设备：已形成了物理气相沉积、化学气相沉积、外延、原子层沉积、电镀和金属有机化学气相沉积设备的全系列布局；（3）热处理设备：已形成了立式炉和快速热处理设备（RTP）的全系列布局；（4）湿法设备：公司已形成了单片设备、槽式设备全面布局；（5）涂胶显影设备：2025年3月公告拟收购芯源微部分股权，6月完成股份过户，填补在涂胶显影设备的布局空白。我们认为，作为国内半导体核心设备龙头企业，公司在除光刻机外的核心半导体设备品类均有布局，平台化优势显著，有望受益于国内集成电路先进制程扩产和国产替代进程深化。
    投资建议：预计公司2025—2026年每股收益分别为10元和13元，对应PE分别为40倍和31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发不及预期的风险，国产替代导入进程不及预期的风险等。

2025年三季报点评：液态乳需求承压，期待边际改善

伊利股份(600887)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评：
    公司Q3业绩同比个位数下滑。2025年前三季度，公司实现营业总收入905.64亿元，同比增长1.71%；实现归母净利润104.26亿元，同比下降4.07%。单季度看，三季度乳品需求延续弱复苏，且公司去年三季度去库基本到位，利润基数较高，2025Q3营业总收入同比下降1.70%至286.31亿元；归母净利润同比下降3.35%至32.26亿元。
    2025Q3公司液态乳需求承压，奶粉及奶制品、冷饮业务同比实现增长。分产品看，2025年前三季度公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营业收入549.39亿元/242.61亿元/94.28亿元，同比分别-4.49%/+13.74%/+12.99%。三季度液体乳需求表现平淡，公司液体乳业务收入同比下降8.83%至188.14亿元。除液体乳外，公司奶粉与冷饮业务经营向好，2025Q3奶粉与奶制品业务收入同比增长12.64%至76.83亿元，冷饮业务收入同比增长17.42%至12.00亿元。
    2025Q3公司净利率同比微降。基于去年毛利率高基数，叠加成本红利收窄等因素影响，公司2025Q3实现毛利率33.76%，同比下降1.09个百分点费用方面，公司费用整体可控，Q3销售费用率/管理费用率分别为18.23%/3.98%，同比分别-0.73pct/+0.44pct。综合毛利率与费用率情况公司2025Q3净利率同比下降0.30个百分点至11.15%。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为1.74元和1.85元对应PE估值分别为16倍和15倍。公司作为乳品龙头，经营具有韧性，期待乳品需求边际改善。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示。产品推广不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

2025三季报点评：AI驱动业绩增长，积极推进产能扩充

沪电股份(002463)
    投资要点：
    事件：公司2025前三季度营业收入为135.12亿元，同比增长49.96%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为27.18和26.76亿元，同比分别增长47.03%和48.17%。单季度来看，Q3营业收入为50.19亿元，环比增长12.62%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为10.35和10.33亿元，环比分别增长12.44%和14.92%。
    点评：
    AI驱动业绩增长。公司2025前三季度营业收入为135.12亿元，同比增长49.96%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为27.18和26.76亿元，同
    比分别增长47.03%和48.17%，主要受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对PCB的结构性需求增加。单季度来看，Q3营业收入为50.19亿元，环比增长12.62%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为10.35和10.33亿元，环比分别增长12.44%和14.92%。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为35.40%，同比下降了0.46个百分点，净利率为20.08%，同比下降了0.23个百分点；Q3单季度毛利率为35.84%，环比下降了1.47个百分点，净利率为20.62%，环比基本持平。
    技术卡位优势明显，积极推进产能扩充。公司与主要客户保持紧密合作关系，共同开发多款算力平台以及高速网络交换产品，技术卡位优势明显。为满足客户对高端PCB需求，公司近年通过技改、新建项目等方式推进产能扩张，2024年1月在青淞厂区实施面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目。2024年10月公告在昆山预留用地新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目，总投资约43亿元，计划年产约29万平方米的高层高密互联积层板，项目已经在6月下旬开工建设，预计26H2开始试产。今年7月，公司董事会同意授权管理层与黄石经济技术开发区管理委员会开展意向性项目投资磋商，总投资不超过36亿元。另外沪士泰国工厂已经在Q2进入小规模量产阶段，AI服务器、交换机等领域应用已经陆续获得客户正式认可，产能有望陆续释放，贡献新增量。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为2.07和2.96元，对应PE分别为37和26倍。
    风险提示：下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料涨幅超预期。

2025年三季报点评：招聘市场需求回暖，科锐毛利率降幅收窄

科锐国际(300662)
    投资要点：
    事件：科锐国际发布2025年三季度报告。
    点评：
    2025年三季度业绩保持较快增长。公司2025年前三季度实现营业收入107.55亿元，同比增长26.29%。归属于母公司所有者净利润2.20亿元，同比增长62.46%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.57亿元，同比增长40.20%%。其中，三季度实现营业总收入36.80亿元同比增长23.70%；归属于母公司所有者净利润0.93亿元，同比增长89.62%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.61亿元，同比增长26.90%。非经常性损益主要来自三季度出售子公司天津智锐股权产生的投资收益。
    招聘业务逐渐回暖，毛利率降幅收窄。2025年前三季度，公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位11,516人；灵活用工业务累计派出445,537人次。国内经济稳定增长，招聘需求回升带动公司业绩增长，同时海外市场持续恢复、技术不断赋能，助力公司利润增长。公司第三季度毛利率为6.32%，同比下降0.55个百分点，但降幅环比收窄。
    AI应用突破，技术投入成果显现。2025年三季度，公司产业互联平台禾蛙运营与交付规模实现突破。平台运营岗位数量创新高，达到4.67万个交付侧活跃人选数持续增长，季度内达13.5万个。同期，平台offer产出量及金额持续增长且均创新高，第三季度共产生offer数量3,600余个，同比增长73%，offer金额同比增长81%，其中中高端岗位贡献突出。研发方面，公司在三季度开始研究具备推理能力的Embedding模型CRE-T1，该模型具备语义推理与算术推理的核心能力，能够构建精准高效的人才供需语义匹配底层架构。同步对内发布了自主决策型数字分身的实验性版本Mira。目前已经初步实现内部数据无缝链接与多元工具灵活调用，具备自主规划、Deep Research、语音交互等全场景服务能力。
    上调公司的投资评级至“买入”。国内市场招聘需求回暖，海外市场持续恢复，叠加近期宏观环境逐渐稳定，看好后续灵活用工需求稳步增长猎头及招聘需求改善。预计公司2025/2026年的每股收益分别为1.43/1.78元，当前股价对应PE分别为19.62/15.75倍，给予公司“买入的投资评级。
    风险提示：宏观经济趋势变化、海外招聘市场不及预期、线上业务扩张不及预期等风险。

2025年三季报点评：业绩保持稳定增长

美的集团(000333)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业总收入3647.16亿元，同比增长13.85%；实现归母净利润378.83亿元，同比增长19.51%；实现扣非后归母净利润371.4亿元，同比增长22.26%。公司业绩符合预期。
    点评：
    业绩保持较为稳定的增长。2025前三季度，公司新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化分别实现收入306亿元、281亿元和226亿元，分别同比增长21%、25%和9%。分季度来看，公司2025Q3实现营收1123.85亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润118.7亿元，同比增长8.95%。公司2025年Q1和Q2营收分别同比增长20.61%
    和10.99%，归母净利润分别同比增长38.02%和15.14%。
    毛利率略有下降，净利率均略有提升。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降0.89个百分点至25.87%；期间费用率同比下降1.89个百分点至13.77%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.73个百分点、0.23个百分点和0.92个百分点，分别达到9.0%、6.56%和-1.85%。受费用率下降提振，公司前三季度净利率同比上升0.56个百分点至10.64%。
    持续布局人形机器人领域。作为集团布局的新产业，目前已成立人形机器人创新中心，结合美的多元化产业经营优势主要聚焦三个方面，一是机器人核心零部件的研究、开发和应用；二是家电机器人化，在家电产品中融入机器人和AI技术，例如视觉识别、机械臂运用以及人机交互技术等；三是聚焦机器人整机开发，深入挖掘应用场景，积极布局核心技术。公司预计今年下半年美的人形机器人将进入线下商业类门店场景。未来，公司会重点关注面向人形机器人的灵巧手、仿生臂和腿的设计，让它具有更柔性、更灵巧的操作能力，并配合数据收
    集，正式升级人形机器人的“大脑”，进一步提高美的人形机器人的性能。
    投资建议：公司是家电龙头，持续推进“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，不断深化全球化布局，持续建立完善研发体系，保持领先的研发能力，聚焦全面智能化和全面数字化。预计公司2025-2026年的每股收益分别为5.75元、6.34元，当前股价对应PE分别为13倍、12倍。维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外市场经营风险，汇率波动风险，贸易摩擦风险等。

2025年三季报点评：加速结构调整，储备店助力业绩稳定

首旅酒店(600258)
    投资要点：
    事件：首旅酒店发布2025年三季度报告。
    点评：
    关店数量增加小幅拖累利润增速。首旅酒店2025年前三季度实现营业收入57.82亿元，同比下降1.81%；实现归属于上市公司股东的净利润7.55亿元，同比增长4.36%；扣非后归母净利润为6.75亿元，同比增长2.15%2025年第三季度公司实现营业收入21.21亿元，同比减少1.6%；实现归属于上市公司股东的净利润3.58亿元，同比减少2.21%。公司2025Q3开店数量基本持平、关店数量增加，小幅拖累业绩增长。2025年第三季度，公司新开店387家，同比增长0.5%，其中标准管理酒店新开店219家，占全部新开店比例56.6%；关闭门店154家，同比增加42家。截至三季度末，公司储备店为1,672家，其中标准管理酒店数量1,187家，同比增长18.2%储备店中标准管理酒店占比71.0%，同比提升17.5个百分点
    2025Q3经营指标小幅下降。市场竞争加剧，2025年暑期（7月1日至8月30日），中国内地酒店市场经营表现未完全恢复至2024年同期水平。2025年三季度公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为191元，同比下降2.4%；Occ为73.6%，同比下降0.3个百分点；ADR为259元，同比下降2.0%全部酒店RevPAR165元，同比下降2.8%；平均房价240元，同比下降1.7%出租率68.9%，同比下降0.8个百分点。
    结构持续优化带动Q3毛利率环比提升。2025年三季度公司经济型酒店新开店99家，同比增长10.0%，中高端酒店新开店120家，截至三季度末，中高端酒店房间量占比提升至42.5%，同比增长1.4个百分点。在酒店管理业务占比提升和酒店中高端结构优化的双重带动下，公司毛利率同比提高1.7个百分点至44.1%。
    维持对公司“买入”的投资评级。国内酒店市场供给持续增长、竞争激烈，2025年三季度公司RevPAR小幅下降，关闭门店数量增加拖累营收和净利润增速。但公司持续推进酒店结构优化，降低直营店占比的同时推动中高端化，在竞争加剧的背景下实现了毛利率的增长。基于庞大的储备店数量看好公司短期业绩增长动能，中长期视角下公司结构与品牌持续优化，有望持续改善盈利能力。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.81/0.89元，当前股价对应PE分别为17.65/16.15倍，维持对公司“买入”的投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、游客消费倾向变化、开店速度低于预期等。

2025年三季报点评：务实降速，蓄力前行

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评
    公司2025Q3务实降速。2025年前三季度，公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，业绩平稳增长。单三季度白酒动销延续承压态势，公司主动调整发货速度缓解渠道压力。2025Q3，公司实现营业总收入398.10亿元，同比增长0.35%；实现归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。
    公司前三季度茅台酒与批发渠道稳健增长。分产品看，2025年前三季度公司实现茅台酒营业收入1105.14亿元，同比增长9.28%；系列酒实现营业收入178.84亿元，同比下降7.78%。单季度看，2025Q3公司实现茅台酒营业收入349.24亿元，同比增长7.26%，预计非标带动增量贡献；系列酒实现营业收入41.21亿元，同比下降34.02%，主要系外部需求弱复苏，以茅台1935为代表的产品表现偏弱。分渠道看，2025年前三季度公司批发渠道实现营业收入728.42亿元，同比增长6.29%；直销渠道实现营业收入555.55亿元，同比增长6.86%。其中，i茅台实现酒类不含税收入126.92亿元，同比下降14.05%，或主要系批价下跌使i茅台竞争力下降。
    公司Q3毛利率同比提升。受高毛利茅台酒带动，2025Q3公司毛利率同比增加0.23个百分点至91.28%。费用方面，2025Q3公司的销售费用率/管理费用率分别为3.06%/4.54%，同比分别-1.02pct/-0.33pct。综合毛利率费用率与税率等情况，2025Q3公司的净利率为50.97%，同比下降0.14个百分点。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为72.41元和76.74元，对应PE估值分别为20倍和19倍。公司作为白酒行业龙头，Q3务实降速缓解渠道压力，后续关注外部需求变化等指标。维持对公司的“买入评级。
    风险提示。飞天批价波动，需求恢复不及预期，行业政策变动，宏观经济波动等。

2025年三季报点评：Q3营收创历史新高，受益行业景气上行

兆易创新(603986)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营收68.32亿元，同比增长20.92%，实现归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%。
    点评：
    公司Q3营收创历史单季度新高，归母净利润同比大幅提升。公司2025年前三季度实现营收68.32亿元，同比增长20.92%，实现归母净利润10.83亿元，同比增长30.18%，对应25Q3单季度营收为26.81亿元，创历史单季度新高，同比增长31.40%；25Q3归母净利润为5.08亿元，同
    比增长61.13%。盈利能力方面，公司2025年前三季度销售毛利率为38.59%，同比下降0.87pct，销售净利率为16.17%，同比提高1.44pct，Q3销售毛利率为40.72%，同比下降1.04pct，环比提高3.71pct，Q3销售净利率为19.27%，同比提高3.82pct，环比提高3.73pct。2025年第三季度，DRAM行业供给格局持续改善，形成量价齐升的良好态势，公司持续深化多元化产品布局，报告期内消费、工业、汽车等领域需求增长，与公司丰富的产品矩阵形成有效协同，共同推动营业收入实现快速增长。
    AI驱动存储行业周期上行，公司有望充分受益。自9月以来，闪迪、美光、三星、西数等多家存储巨头陆续上调产品报价，涨价幅度普遍超出市场预期。本轮海外存储巨头集体涨价，主要驱动力为AI应用爆发，导致对AI服务器、数据中心用的高性能存储芯片需求激增，从而推动整个存储市场的价格上行。随着生成式AI向多模态方向发展，全球科技企业正加速数据中心建设，推动对DDR5RDIMM、eSSD等高性能存储产品需求增长。据CFM闪存市场预测，预计四季度存储器价格有望
    全面上涨，其中服务器eSSD涨幅将达到10%以上。利基型存储方面，随着海外大厂加快退出利基型DRAM市场并向HBM、DDR5等高附加值产品转移，市场呈现供不应求局面，且竞争格局持续改善。公司在NORFlash、SLCNANDFlash、利基型DRAM等利基型存储产品领域布局领先，有望受益于行业景气改善和出货回升。
    投资建议：预计公司2025—2026年每股收益分别为2.42元和3.22元，对应PE分别为102倍和77倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

2025三季报点评：单季度业绩有所波动，后续增长动力充足

胜宏科技(300476)
    投资要点：
    事件：公司2025前三季度营业收入为141.17亿元，同比增长83.40%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为32.45和32.48亿元，同比分别增长324.38%和317.75%。Q3单季度营业收入为50.86亿元，环比增长7.80%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为11.02和10.99亿元，环比分别下降9.88%和10.31%。
    点评：
    前三季度业绩保持高增，Q3单季度业绩有所波动。公司前三季度营业收入为141.17亿元，同比大幅增长83.40%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为32.45和32.48亿元，同比分别增长324.38%和317.75%，业绩高增主要得益于公司深耕国际头部大客户，AI算力、数据中心等领域的高端PCB产品大规模量产。单季度来看，Q3营业收入为50.86亿元，环比增长7.80%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为11.02和10.99亿元，环比分别下降9.88%和10.31%。单季度业绩有所波动，预计主要受大客户产品换代，公司产线有所调整影响，另外新厂房产能爬坡、费用投入加大也在一定程度上影响当期业绩释放。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为35.85%，同比提升了14.30个百分点，净利率为22.98%，同比提升了13.05个百分点；Q3单季度毛利率为35.19%，环比下降了3.64个百分点，净利率为21.66%，环比下降了4.25个百分点。
    PCB有望迎量价齐升，新技术落地打开空间。据SemiAnalysis，英伟达明年将会推出RubinNVL144、CPXNVL144以及Rubin+CPX三种SKU。以CPXNVL144为例，单个Compute Tray除了搭载原有Rubin GPU外，还会新增8个CPXGPU，PCB面积将进一步增加，有望采用高阶HDI+更高等级CCL材料，同时可能采用Midplane中板形式替代内部的线缆连接，有望采用超高多层板+更高等级CCL材料，PCB/CCL价值量将会有显著提升。后续正交背板、CoWoP等新技术陆续落地，有望给行业带来更大增量。
    公司先发优势明显，后续增长动力充足。公司在多层板、HDI高端PCB领域具备较深的技术积累及护城河，深度参与国际头部大客户的产品预研，从产品规划到技术能力提升，再到扩产计划，已经形成较强的技术壁垒与客户粘性，有望深度受益大客户新一代产品放量，同时公司积极突破ASIC阵营客户，相关产品有望陆续迎来收获期。产能方面，公司积极推进高端产能扩充，随着惠州本部、泰国以及越南项目新增产能释放，后续增长动力充足。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为5.66和8.72元，对应PE分别为58和38倍。
    风险提示：下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料涨幅超预期。

2025年三季报点评：Q3业绩增速放缓，盈利同比改善

海天味业(603288)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评：
    公司2025Q3业绩增速季环比放缓。2025年前三季度，公司实现营业收入216.28亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润53.22亿元，同比增长10.54%。分季度看，三季度餐饮等消费弱复苏，公司Q3业绩增速季环比放缓。2025Q3公司实现营业收入63.98亿元，同比增长2.48%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长3.40%。
    主业Q3平稳增长，线上渠道增速较快。分品类看，2025年前三季度公司酱油/调味酱/蚝油/其他业务分别实现营业收入111.56亿元/22.29亿元/36.29亿元/35.91亿元，同比+7.9%/+9.6%/+5.9%/+13.4%。公司Q3酱油等核心品类收入同比均实现增长，但增速季环比放缓，蚝油增速偏低。2025Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他业务分别实现营业收入32.28亿元/6.03亿元/11.27亿元/10.85亿元，同比+5.0%/+3.5%/+2.0%/+6.5%。分渠道看，公司优化渠道，线上渠道维持较快增长。2025年前三季度，公司线下渠道与线上渠道分别实现营收193.60亿元/12.45亿元，同比分别+7.42%/+32.11%。
    2025Q3公司盈利水平同比提升。受大豆等原材料价格下降影响，2025Q3公司毛利率同比增加3.02个百分点至39.63%。费用方面，在需求弱复苏市场竞争加剧下，公司Q3加大费用投入，销售费用率同比增加1.85个百分点至7.43%。2025Q3，公司管理费用率/财务费用率分别为3.43%/-2.04%，同比分别+1.01pct/-0.93pct。综合毛利率与费用率的情况，2025Q3公司净利率为22.01%，同比增加0.17个百分点，盈利水平同比提升。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为1.20元和1.33元对应PE估值分别为32倍和29倍。作为调味品龙头，公司持续深化产品、渠道等改革。后续持续关注需求等边际改善情况。维持对公司的“买入评级。
    风险提示。产品推广不及预期，市场扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动，食品安全问题等。

深度报告：全球玻纤工业领导者 业绩实现探底回升

中国巨石(600176)
    投资要点：
    公司简介。中国巨石股份有限公司成立于1993年，总部位于浙江省桐乡市，是全球领先的玻璃纤维制造商。公司前身为振石集团旗下企业。公司整体股权结构稳定，背靠实力雄厚的央企大股东，结合活力较高的民企股东，成为公司经营发展的内生优势。
    公司产品多元，应用逐步走向高端化。公司主要从事玻璃纤维及制品的生产、销售，形成从玻纤原料、玻纤纱到玻纤制品的完整产业链布局。近年来公司积极推进产品高端化战略，风电纱、热塑短切纱等高附加值产品销量快速增长，有助于公司未来业绩的持续提升。
    新兴产业将驱动玻纤需求提升。过去玻纤主要应用于相对偏周期的建筑建材、工业设备等领域。随着社会发展，玻纤在光伏边框、低空经济、新能源汽车、运动休闲、AI等新兴产业渗透率逐年提高。未来几年，新能源、轻量化和高端制造将成为玻纤需求增长的主要驱动力。
    公司构建了坚实的竞争壁垒。中国巨石具备规模及成本优势，当前积极进行高端化转型，从过去对中低端产品的依赖转向中高端领域，特别是风电纱和电子布的高端化布局，并推进国际化战略。这将持续构建公司坚实的竞争壁垒。
    业绩实现回升，盈利能力改善。进入2025年，公司业绩显著反弹。2025年前三季度，公司共实现营业收入139.04亿元，同比增长19.53%；归母净利润25.68亿元，同比增长67.51%。单季度来看，Q1/Q2/Q3分别实现营收收入44.79亿/46.3亿/47.95亿，同比分别+32.42%/+6.28%/+23.17%；归属净利润分别为7.3亿/9.57亿/8.81亿，同比分别+108.52%/+56.58%/+54.06%。随着玻纤工业协会发布反内卷倡议，强调抵制低价恶性竞争，推动行业价格企稳回升；公司则凭借其技术优势和产品升级能力，同时通过高端产品占比的提升，未来将能获取更高的盈利空间，实现持续的盈利改善。
    总结与投资建议：中国巨石作为全球玻纤行业的龙头企业，在规模、技术、成本和市场布局等方面均具有显著优势。公司拥有完整的产品线和领先的产能规模，全球市场占有率超过30%，在风电纱、电子布等高端细分市场的份额也持续提升。随着行业景气度回升叠加公司高端产品占比提高，公司未来几年业绩有望实现持续增长。预测公司2025年-2027年EPS分别为0.8元，0.99元和1.13元，对应当前股价PE分别为20.1倍，16.3倍及14.3倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业产能投放超预期，产品价格回升低于预期。房地产及基建投资低于预期，带来行业需求下降。新能源及电子需求不及预期，带来下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。海外业务发展未达预期。