业绩符合预期，新能源车齿轮保持高增

双环传动(002472)
    事件
    1月20日，公司发布24年业绩预告：全年实现归母净利润10.16-10.36亿元，同比增长24.45%-26.9%，符合预期。
    经营分析
    新能源汽车齿轮、智能执行单元呈现良好增长态势，带动公司业绩稳健增长。报告期内，公司新能源汽车齿轮业务保持快速增长，为公司业绩的稳步增长提供了强有力的支持。公司新能源车齿轮业务增幅较好的驱动因素：（1）公司不断开拓国际业务，获得的全球化项目越来越多，在海外市场的占有率逐步提高；（2）公司在新能源汽车上的ASP（单车价值量）提升，新能源汽车同轴减速箱齿轮产品相比平行减速箱齿轮产品的ASP要高，目前还有一部分Tier1和整车厂客户与公司在进行同轴减速箱项目对接或前期设计研发等工作；（3）公司在国内的新能源齿轮业务市占率相比去年有进一步提升。展望未来，公司将继续集中资源对海外市场的布局加大力度，公司匈牙利海外工厂的基础设施建设进展情况比公司原定计划要快，预计25年上半年有望实现首批设备入厂，将进一步提高在全球新能源汽车齿轮市场的占有率。同时，控股子公司浙江环驱科技有限公司在智能家居、智能汽车、未来生活等领域的深入布局初见成效，通过持续强化在智能执行机构领域的研发设计能力和市场响应速度，浙江环驱科技有限公司的营收和净利润得以显著提升，成为公司业绩增长的新动力来源，为整体发展注入了更多活力与潜力。
    从RV到谐波，公司有望成为国内精密减速器绝对龙头，开辟增长新曲线。环动科技聚焦机器人减速机，有望成为国内精密减速器绝对龙头，2024年11月25日，环动科技科创板上市获得上交所审核通过。未来分拆上市后双环母公司仍然控股并表，有助于其长期健康发展。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-26年归母净利润为10.28/12.38/15.22亿元，对应PE分别为27、23、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源乘用车销量不及预期；机器人销量不及预期。

淡季经营稳健，全年业绩延续高增

东鹏饮料(605499)
    1月20日公司发布2024年业绩预告，预计24年实现营业收入157.2-161.0亿元，同比+40%~43%；实现归母净利润31.5-34.5亿元，同比+54%~69%；实现扣非净利润30.7-33.7亿元，同比+64%~80%。单Q4预计实现营业收入31.6-35.4亿元，同比+21%-35%；实现归母净利润4.4-7.4亿元，同比+15%-94%；实现扣非净利润4.1-7.1亿元，同比+11%-92%，业绩中枢符合预期。
    经营分析
    Q4高基数下收入增长中枢28%，考虑到控库存&移仓订单影响、预计实际出货更快。1）分产品来看，预计东鹏特饮Q4增速延续此前双位数增长势能，淡季出货依旧稳健。补水啦借助性价比策略、渠道网点扩张优势，前三季度已实现12亿元销售体量，预计全年可破15亿元，同比翻倍以上增长。大咖持续就特定人群、特定场景进行深耕，预计同比亦有增长。2）渠道方面，公司以动销指导相关的经营活动作、精细化渠道管理、加强渠道运营能力及冰冻化建设，提高全品项曝光率，预计单点产出提升对收入的贡献更大。原料成本下降+规模效应释放，Q4淡季净利率显著改善。按中枢计算，24年/24Q4净利率分别为20.7%/17.7%，分别同比+2.6pct/+3.0pct。1）Q4净利率提升更为显著系白糖价格在9月降至低位后稳定、PET等包材前期锁价成功，成本端持续利好。2）补水啦迅速起量，规模效应释放带动毛利率改善。3）扣非净利增速表现更优，主要系全年理财相关投资收益减少。展望后续，我们认为成本端低位企稳，第二曲线品类延续扩张势能，销售、管理费率等有望被摊薄，25年将持续释放利润空间。
    看好公司全国化战略推进及第二曲线蓄力高增。我们认为东鹏特饮在全国化扩张、网点下沉方面仍有空间，且伴随着冰冻化陈列推进，单点产出有望持续提升。叠加第二曲线高成长势能，新品类有望凭借渠道精耕、大包装性价比、数字化营销等优势次第开花。看好公司向多元化、全球化饮料集团迈进。
    盈利预测、估值与评级
    预计24-26年公司归母净利润分别为32.2/42.0/52.0亿元，分别同比+58%/30%/24%，对应PE分别为40x/31x/25x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

价格调整短期业绩承压，海外市场拓展加速

心脉医疗(688016)
    2025年1月20日，公司发布2024年度业绩预告，预计2024年实现收入11.88亿元~13.06亿元，同比+0%~+10%；归母净利润4.93亿元~5.41亿元，同比+0%~+10%；
    单Q4来看，预计实现收入2.18亿元~3.36亿元，同比-27%~+13%；归母净利润-0.61亿元~-0.12亿元。
    经营分析
    短期产品价格调整导致业绩承压，未来有望逐步恢复。2024年公司多款创新性产品持续发力，新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统入院家数及终端植入量均增长较快。但下半年国内市场环境变化，公司部分原有主动脉支架产品通过医保局谈判降价，对全年销售额增速及利润产生一定影响，未来多款创新产品上市后有望带动业务逐步恢复。
    海外市场推广力度加大，收入占比持续提升。国际市场方面，公司不断加大海外市场推广力度，2024年海外销售收入超过1.5亿元，在公司收入占比中进一步提升，并且公司持续推动全球范围内与区域行业领先客户的合作，持续推进主动脉及外周介入产品在欧洲、拉美、亚太等国家的市场准入和推广工作，积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。
    员工持股计划设置高增长目标，彰显公司发展信心。2024年12月公司公布新一期员工持股计划，将2025年~2027年作为业绩考核年度，分别要求2025年净利润不低于6亿元、2025-2026年净利润累计不低于13.2亿元、2025-2027年净利润累计不低于21.84亿元，利润逐年同比增速目标在20%，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司在主动脉及外周介入领域的竞争力，预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.03、6.15、7.89亿元，同比增长2%、22%、28%，EPS分别为4.08、4.99、6.40元，现价对应PE为27、22、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

浆源优势逐步释放，经营业绩快速增长

天坛生物(600161)
    2025年1月20日，公司发布2024年度业绩快报，2024年公司预计实现收入60.34亿元，同比增长+16%；预计实现归母净利润15.47亿元，同比增长+39%；预计实现扣非归母净利润15.13亿元，同比增长+37%。分季度看，2024年第四季度公司预计实现收入19.61亿元，同比增长+69%；预计实现归母净利润4.95亿元，同比增长+123%；预计实现扣非归母净利润4.69亿元，同比增长+108%。
    经营分析
    浆源优势逐步释放，采浆量持续提升。公司及所属血制公司依托国药集团与各地战略合作背景，积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持。2024年，公司多措并举推动血浆采集量提升，在营85家单采血浆公司（含武汉中原瑞德生物制品有限责任公司下属单采血浆公司）实现采集血浆2781吨，同比增长15.15%，继续保持国内先进水平。
    中原瑞德并表，公司综合竞争力进一步增强。公司积极应对行业竞争、深化资源整合，根据此前公告，公司控股子公司成都蓉生拟以1.85亿美元总金额收购杰特贝林（亚太区）有限公司全资子公司武汉中原瑞德100%股权。根据公司10月21日公告，上述股权收购事项已根据交易协议约定完成交割股权款的支付、工商变更登记等工作。中原瑞德拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等13个产品文号，在湖北省设置有5家浆站，均为全资且均已取得《单采血浆许可证》并正常执业采浆，2023年共采集血浆112.37吨。并购完成后，公司综合竞争力进一步提升。
    研发持续投入，临床进展加速。公司始终保持高水平研发投入，研发工作不断取得新进展。兰州血制人凝血酶原复合物已经获批上市，且相关生产场地已通过药品GMP符合性检查；成都蓉生研制的“注射用重组人凝血因子VIIa”完成了III期临床试验，并取得临床试验总结报告。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司盈利能力提升、费用端持续优化，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司分别实现归母净利润15.47亿元（+39%）、17.42亿元（+13%）、19.58亿元（+12%）。公司2024-2026年EPS分别为0.78、0.88、0.99元，对应PE分别为25、22、20倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险等。

布局静电吸盘业务，助力半导体精密零部件产业链自主可控

江丰电子(300666)
    公司于2025年1月20日披露关于签署静电吸盘项目之合作框架协议的公告，2025年1月17日，公司与KSTEINC.（简称“KSTE”）签署了《关于静电吸盘项目之合作框架协议》，该协议的签署不构成关联交易，也不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。
    经营分析
    静电吸盘是半导体设备中的核心零部件，有望为公司打开零部件业务新的增长空间。静电吸盘广泛用于半导体刻蚀设备、薄膜设备和量测设备。KSTE是韩国领先的专业从事静电吸盘生产以及相关设备和工艺开发、集成与安装的企业，公司拟向KSTE引进静电吸盘生产技术及采购静电吸盘生产线。根据QYResearch，2023年全球半导体设备用陶瓷静电卡盘市场规模约为122亿元，预计2030年将达到151亿元，2024-2030年复合增速为5.3%。AMAT、LAM和SHINKO等海外龙头占据市场主导地位，随着产业链国产化加速，静电吸盘市场面临巨大机遇。该协议的签署有助于推动公司半导体精密零部件业务的发展，助力公司更好服务于半导体设备及晶圆厂客户。
    实控人公告不减持公司股份，彰显长期发展信心。2024年12月公司发布关于自愿不减持公司股份的承诺函的公告，基于对公司未来发展前景的信心及对公司长期投资价值的认可，公司实控人姚力军先生承诺自2024年12月31日起6个月内（2024年12月31日至2025年6月30日），不以任何方式减持直接持有的公司股份56,765,724股以及通过宁波江阁和宁波宏德间接持有的公司股份。
    盈利预测
    我们维持盈利预期，预计24~26年分别实现归母净利润3.90/5.36/7.13亿元（yoy+53%/+37%/+33%），对应当前EPS分别为1.47元、2.02元、2.69元，对应当前PE分别为48、35、26倍，维持“买入”评级。风险提示
    下游需求恢复不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险；限售股解禁的风险；大股东质押的风险。

业绩略超预期，盈利能力持续增强

思源电气(002028)
    2025年1月17日，公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业总收入154.6亿元，同比+24.1%；归母净利润20.9亿元，同比+33.8%；扣非归母净利润29.1亿元，同比+34.7%。
    Q4实现营业总收入50.5亿元，同比+30.2%；归母净利润6.0亿元，同比+44.8%；扣非归母净利润5.1亿元，同比+63.8%，Q4业绩略超预期。
    经营分析
    电网投资快速增长，公司网内基本盘稳固。
    2024年1-11月，全国电网工程完成投资5290亿元，同比+18.7%，电网投资加速追赶电源投资。2024年国网输变电项目1-6批招标729亿元，同比+8%，公司中标39亿元，份额维持行业前列。2025年国家电网预计全年投资将超过6500亿元，再创历史新高，聚焦优化主电网、补强配电网建设等重点任务。我们预计，2025年国网输变电项目仍有望维持约10%的增长，公司750kv GIS、220kv及以上变压器、SVG等产品有望持续突破，带动公司网内业务稳健增长。
    25年海外订单有望逐渐释放，盈利能力仍有进一步提升空间。公司海外业务主要为设备销售和EPC总包双管齐下，经十余年开拓，公司已覆盖海外100多个国家地区，24年突破北美和欧洲部分市场。2024年公司归母净利率13.5%，同比+1.0pct，盈利能力持续提升预计主要系公司海外收入占比进一步提升。我们预计，25年公司将逐步交付23H2-24年密集签订的海外签单，海外有望贡献更多业绩，盈利能力仍有进一步提升空间。
    盈利预测、估值与评级
    公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司24-26年实现营业收入154.6/191.9/235.3亿元，同增24/24/23%；实现归母净利润20.9/25.6/31.3亿元，同增34/23/23%。公司股票现价对应PE估值为27/22/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

航空装备硬核国家队，歼-35一机三型开启新成长

中航沈飞(600760)
    公司简介：
    中航沈飞是我国航空防务装备的主要研制基地，随着歼-35系列逐步进入放量列装，公司有望迎来新一轮高成长。深耕航空防务装备70余年，公司传承了航空报国的使命担当，从修理起家，见证了我国歼击机从一代向四代的飞跃，随着航空装备的放量列装，2017-2023年公司业绩稳健增长：营收自194.59亿元增至462.48亿元，CAGR为15.5%；归母净利润自7.1亿元增至30.1亿元，CAGR为27.3%。
    投资逻辑：
    公司是航空装备硬核国家队，完整型号谱系奠定竞争优势。1）为国铸剑：公司诞生于抗美援朝的炮火硝烟中，从修理飞机起步，见证从一代机到四代机的蜕变。2）公司产品全面配套，有望受益于空海军建设双景气：歼15-D与歼15-T首次亮相航展，歼-15家族以不断奋飞的姿态亮剑深蓝大洋，助理海军完成从“近海”向“远海”的转变；歼-16的服役亦大大增强了中国空军的综合作战能力。3）公司秉承航空工业“批产一代、研制一代、预研一代”传统，除了对已批产产品持续升级之外，四代机歼-35系列或即将步入收获期，而新一代飞机、无人机等更是顺应了未来作战趋势，有望奠定公司长期成长空间。
    歼-35一机三型亮相航展，空、海、军贸市场空间广阔。1）美国国防部计划采购2456架F-35飞机，预估总购置成本为3978亿美元；我国空军战略转型、海军走向深蓝，战斗机装备需求旺盛，参考F-35运营维护成本约为新机采购的3.57倍，我国军机维修市场空间广阔。2）军贸或成新蓝海，盈利能力高于内销：2023年洛马军机销售中军贸占比约1/3，截至2024年8月5日，美国F-35在手订单3542架，其军贸价格远高于内销。3）歼35系列一机三型有望步入收获期：歼-35A、歼-35舰载版模型亮相十五届中国航展，未来有望充分受益于空海军建设;公司四代机FC-31参加迪拜等地航展，军贸有望成为公司业绩新增长极。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入407.48亿/496.60亿/573.73亿元，同比-11.89%/+21.87%/+15.53%，归母净利润31.03亿/40.67亿/50.22亿，同比+3.18%/+31.06%/+23.49%，对应EPS为1.13/1.48/1.82元。参考航空航发主机厂2025年34-64倍PE估值，考虑到公司在我国航空装备建设领域的稀缺性、装备型号谱系完整性，给予2025年40XPE，目标价59.03元，给予“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险，产品定价风险，质量控制风险。

医药科技+PE双核心，驱动业绩高增

四川双马(000935)
    投资逻辑
    公司由单一水泥业务转为以私募股权业务为主业，归母净利润和ROE实现跨越式提升，产业+产业资本模式下未来有望打造生物科技+基金管理双核心业务。四川双马成立之初主营水泥产品，而后公司将战略重心转向私募股权业务后归母净利润大幅增长，由16年的0.85亿元增至23年的9.85亿元，2024H1实现归母净利润1.13亿元，同比-75.06%，主要系市场行情下行拖累投资收入。公司ROE由2016年的3.16%提升至2023年的14.10%。细分来看，私募股权投资业务利润占比逐年升高，由2018年的3.61亿元增长至2023年的8.52亿元，占比由2018年的52%上升至2023年的86%。
    募、管、投体系化业务能力突出，构建核心竞争力。1）经营模式：公司私募股权业务盈利构成包括管理报酬+业绩分成+投资收入。2）收入结构：管理费收入近三年占比基本维持30%，2024H1为2.21亿元，同比+81%；24H1公司披露未确认超额报酬11.6亿元；24H1跟投收益-0.79亿元，同比由正转负，主要系市场下行导致公司投资项目出现亏损。3）投资方向：公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业，相关领域投资经验丰富。4）募资规模：公司募集能力突出，主要得益于较高水平的投资管理和风险控制能力。截至目前，在管基金规模达到近280亿元。
    公司于24年10月公告计划收购深圳健元，深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1类产品最大单批产量国内领先。未来随着GLP-1类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研GLP-1类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升。截至24/6/30，深圳健元营收为2.16亿元，净利润0.62亿元。
    盈利预测、估值和评级
    公司股东背景强大，高新技术领域投资经验丰富，虽短期业绩受投资拖累，但后续IPO有望反弹及并购新政利好公司私募股权业务，同时考虑到深圳健元并表后有望增厚利润，我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.52/6.51/9.54亿元，同比分别-64%/+85%/+47%。整体来看，给予公司2025年170亿元估值，对应目标价为22.27元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险；4、私募股权业务业绩预测方法可能存在局限性。

零售突围，服务立本

三棵树(603737)
    零售突围，开启成长新阶段
    2011-2021年公司经历高增长阶段后，收缩大B端、调向小B+C端，至2024年基本完成渠道结构的调整，充分释放此前累积的高风险，开始步入成长新阶段：
    （1）C端接力成长、持续升级品牌力，当前公司零售在三四线城市已积累较强的品牌基础，未来一方面凭借美丽乡村（仿石漆业务，）的迅猛发展、向下巩固乡村市场的先发优势，2015-2023年收入复合增速超过60%，2023年市占率提升至6%、行业第一。另一方面通过创新马上住社区店服务模式、向上抓住高能级城市的突围机遇，同时艺术漆在渗透率快速提升的红利期也将继续提供增量，过去5年复合增速超过40%，2023年攀升至行业前三；
    （2）B端工程涂料第一品牌地位稳固，2023年工程墙面漆收入约46.8亿元，2012年以来年复合增速37%，连续两年排名行业第一。大B端通过“主动型收缩”已降至较低比例，小B端前瞻性布局旧改翻新、市政公建、教育医疗、工业厂房等非房领域，领先优势明显，经销商数量22H1达到20000家以上，目前仍持续扩大；
    （3）基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌服用逻辑。其他建材品类配套率提升，增速较建筑涂料更快。
    如何看利润率弹性空间
    未来两年利润率弹性主要来自毛利率修复和销售费用率降低，对比国际涂料龙头近10年的盈利表现，我们认为三棵树新阶段更具质量的增长，也将伴随更具稳定性的利润率和ROE。
    （1）随着头部企业重新平衡市场份额和利润增长，行业价格竞争将显著放缓，预计毛利率2025-2026年修复至30.3%、31.1%；
    （2）渠道端超前投入使得过去销售费用率一直偏高，近两年人员招聘放缓，渠道建设更加完善，开始进入费用率降低阶段，预计销售费用率2025-2026年缩减至14.5%、14.0%；
    （3）减值对利润的拖累预计减少。2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元，坏账风险释放已较充分。
    盈利预测、估值和评级
    看好新成长阶段三棵树更具稳定性的盈利能力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别4.3、8.5、12.1亿元，当前股价对应PE为47.0、23.5、16.6倍，给予2025年35倍PE，对应目标价56.67元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

慢乙肝治愈不断深入，公司业绩持续高增长

特宝生物(688278)
    业绩简评
    2025年1月15日，公司发布2024年年度业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润8.10~8.40亿元，同比增长46~51%；预计实现扣非归母净利润8.05~8.35亿元，同比增长39~44%。单季度看，预计实现归母净利润2.55~2.85亿元，同比增长36~52%；预计实现扣非归母净利润2.24~2.54亿元，同比增长33~50%。
    经营分析
    公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并持续推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域工作，持续支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床治愈及肝癌预防公益及科研项目，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于长效干扰素的治疗策略实现临床治愈。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带动经营业绩同比实现较大增长。
    慢乙肝治愈门诊覆盖持续扩大，市场教育有望进一步深入。慢乙肝临床治愈门诊项目设立的总体目标是对慢乙肝感染者进行全病程、定期、规范、日常的管理。乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目管理会议公开信息显示：截至2024年上半年，全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，其中247家申报规范/培育单位，经审查及专家评审等程序，209家医院通过审批，覆盖28个省级行政区，乙肝治愈市场教育有望进一步深入。
    重点在研项目加快推进，肝病相关领域管线持续完善。公司在巩固产品现有优势的同时，不断推动其在不同临床的应用，2024年7月派格宾新增原发性血小板增多症IND获批；2025年1月，珮金适用于降低子痫前期发生率新增适应症IND获批。此外，公司先后与康宁杰瑞及藤济生物达成合作协议，在非酒精性脂肪肝（NASH）领域引进KN069、NM6606等管线，肝病领域管线持续丰富。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.20（+48%）、11.08（+35%）、14.18（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.02元、2.72元、3.49元，对应当前P/E分别为36、27、21倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

TOPCon电池龙头，迎国内外盈利双升

钧达股份(002865)
    投资逻辑：
    踩准技术迭代周期，成就专业化电池环节龙头。公司是专业化电池片头部制造商，2021年进入光伏电池赛道，2022年6月投产8GWTOPCon电池产能，成为当时行业内除晶科能源外唯一具有5GW以上产能规模的企业，领先其他大厂半年以上；截至2024年9月底，公司拥有N型电池年均产能规模达40GW，2024年前三季度公司电池片累计出货26.45GW，其中N型电池出货23.70GW，在独立电池片供应商中排名全球第一。
    电池片环节供需关系相对最优，头部公司盈利修复时点和幅度均有望超预期。2025年行业TOPCon扩产基本停止，HJT、xBC等新技术产能释放有限，N型高效电池产能冗余仅不到100GW，甚至有望出现阶段性紧平衡的状态，随着供需关系逐步改善，我们预计2025年182N-TOPCon电池片价格有望回升20%至0.36元/W；同时行业当前实际经营情况与TOPCon技术快速迭代相背离导致各企业所能提供的研发资金出现分化，往后看行业TOPCon电池成本曲线将会愈发陡峭，头部企业高效TOPCon电池片盈利水平大概率将在2025年内修复至0.02-0.03元/W甚至更高的水平。
    高贸易壁垒与超额利润共存，公司拥有的能够享受超低税率输美的稀缺海外产能，将提供丰厚的盈利弹性。根据Infolink统计，美国IRA高额补贴刺激下，2025年底本土组件产能将接近60GW，而本土电池产能仅不到12GW，中短期电池片进口需求旺盛；而随着2024年底东南亚四国双反关税初裁落地，过去主要的输美产能在成本曲线中的位置右移甚至普遍位于边际右侧，拥有具备盈利能力的供美产能成为企业获得超额收益、体现海外竞争力的关键；2024年公司宣布投建阿曼10GW高效电池项目，并获得北美某头部组件企业2025年1-2GW电池采购意向，预计一期5GW将于2025年投产，公司阿曼产能作为当前稀缺的、税率成本较低的供美电池片，盈利弹性大、2025年有望获得0.2-0.3元/W的高额利润。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年实现归母净利-5.7/13.8/19.3亿元，对应2025/2026年PE仅9.3/6.6倍，公司作为专业化TOPCon电池龙头，随着2025年电池环节盈利修复，以及公司阿曼产能投产、释放美国市场高盈利，有望率先受益，给予25年15倍PE估值，目标价90.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险；大股东质押风险

国资入驻赋能成长，超级电容成长可期

江海股份(002484)
    简评
    2025年1月13日，公司发布关于公司控股股东股份协议转让事项完成过户登记暨公司控制权发生变更的公告。浙江省经济建设投资有限公司与亿威投资有限公司签署《补充协议》，亿威投资转让股份数量调整为127,578,590股，占发行总股数15%，转让对价为人民币19元/股，对应人民币现金242399万元。
    经营分析
    国资入驻落地未来公司有望依托国企背景，获得一定程度上的政府资源和政策支持。此前3月12日，亿威投资与浙江经投签署《股份转让协议》，公司控股股东亿威投资拟向浙江经投转让所持有的1.7亿股股份，拟转让股份数量占比为20.02%。本次签署《补充协议》，权益变动后，浙江省国资委将成为公司的实际控制人。
    有望成为AI服务器超容主力供应商。AI服务器功耗提升，传统铅蓄电池无法满足较高的功率密度需求，NV GB300AI服务器有望引入超级电容BBU方案，具体应用数量主要与厂商设计的方案、功率、断电时超级电容支撑时间等因素有关。目前公司超级电容主要应用在风电、电网等领域，公司13年收购的日本ACT，其技术路径和储备契合AI高功耗市场需求。
    其他业务：铝电解电容公司为国内龙头地位，新能源需求拉动，叠加国产替代，预计将保持稳健增长，固液混合、MLPC等新兴优质赛道提供新增长动力。薄膜电容公司加速对于新能源汽车的布局，有望迎业绩拐点。
    盈利预测与估值
    预计2024-2026年归母净利润为6.80、8.31、10.22亿元，同比-3.88%、+22.24%、+23.00%，公司现价对应PE估值为29、24、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料涨价风险、下游需求不及预期风险、薄膜电容客户导入不及预期。

并表杭州新世纪，加码下游应用场景

杭氧股份(002430)
    事件
    1月15日，公司发布公告，以公司自有资金1.34亿元收购杭州新世纪混合气体有限公司51%的股权，并将其纳入公司合并范围。
    经营分析
    收购标的为全国知名标准气体生产企业。根据法液空官网，标准气体被广泛用于仪器校准、大气检测、尾气排放等领域。根据杭州新世纪混合气体官网，该公司致力于各类国家级标准气体、高纯和超高纯气体、工业混合气的研制、生产及销售，是国内标准气体市场的主要供应厂商之一，有着良好的标准化基础。
    并购是海外工业气体龙头拓展产品种类的通行做法，公司通过收购加码应用场景，有望通过提供完整的解决方案，提高产品附加值，拓展下游客群。根据法液空官网，法液空在收购美国Airgas后，整合其SCOTT品牌，获得了全球领先的TO-14A/15/17有害空气污染物和有毒工业化学品的校验标准气产品与含硫产品和蒸气入侵产品的能力。远期来看，在焊接（如法液空的ARCAL）、热喷涂（如Praxair的Surface Technology）、食品医疗（如林德的Lincare）、环保等下游行业，海外工业气体龙头或自研推出、或并购发展了诸多气体产品解决方案，大大提高了下游客户粘性与自身产品附加值。该并购标志着公司拓展下游客群的深入尝试，未来或通过持续的成功并购，实现类似海外龙头的发展道路。
    业绩承诺目标彰显增长信心。根据公司公告，2023/24H1杭州新世纪收入分别为5634/2732万元，净利润分别为621/836万元，24H1净资产5438万元。该收购价格对应23年PE约为42.4x，对应24H1的PB约为4.8x。根据公司公告，杭州新世纪转让方承诺在2024年7-12月、2025财年、2026财年及2027年1-6月合计36个月期间合计净利润不低于6788万元，未达到承诺业绩的业绩部分由转让方向公司作现金补偿。我们认为该业绩承诺目标彰显并购双方对协同效应的认可与未来实现进一步增长的信心。
    盈利预测、估值与评级
    预测24/25/26年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应当前PE为21/16/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

单季度利润破亿，迎业绩拐点

容知日新(688768)
    1月8日，公司发布24年业绩预告，24年全年公司预计实现收入5.83亿元，同比+17.06%；归母净利润1.08亿元，同比+72.25%；扣非后归母净利润为1.05亿元，同比+84.8%，业绩超预期。
    经营分析
    管理层改善、董事长带头增持、股权激励设定业绩目标，彰显公司业绩长期增长信心。1）管理层改善：根据公告，24年11月，董事长聂总担任新任总经理，经验丰富，支持公司长远发展；2）增持坚定信心：根据公告，董事长聂总计划自2024年9月5日起6个月内，以其自有资金或自筹资金通过上交所交易系统允许的方式增持公司股份，合计增持金额不低于人民币950万元不超过人民币1050万元；3）股权激励设定利润目标：根据公告，24年5月发布股权激励计划，考核在24-25年两个会计年度，净利润目标值分别不低于1.2、1.5亿元。我们认为公司管理层的变化、董事长的增持、以及股权激励业绩目标均彰显了公司未来几年业绩持续增长的决心。
    数字化转型推进、多元化增长，带动公司业绩拐点。根据公告，24年公司在数字化转型、智能化转型领域升级，助力公司实现订单增长；此外24年公司在风电、煤炭和钢铁板块收入增速较高，实现多元化增长，带动公司收入提升。
    看护设备、故障案例数量稳步提升，看好公司长期核心竞争力。根据公司公告，截至24H1，公司累计远程监测的重要设备数量超过16万台，积累各行业故障案例超2.5万例；目前工业运维渗透率仍较低，远期成长空间较大，公司故障案例积累竞争优势显赫，下游新领域有望顺利拓展，享受高成长赛道带来的需求持续扩张。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为5.83/7.82/10.13亿元，归母净利润为1.08/1.47/2.01亿元，对应PE为29/22/16X，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，应收账款回款不及预期风险，新领域业务拓展不及预期风险，限售股解禁风险。

四季度业绩大幅改善，远火景气拐点已至

北方导航(600435)
    事件
    公司公告，经初步测算：1）预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润4400万元到5300万元，与上年同期归母净利润1.92亿元相比，将下降72.43%到77.11%；2）预计2024年年度实现归属于母公司所有者扣除非经常性损益后的净利润2500万元到3300万元。四季度业绩大幅改善，景气拐点已至。公司预计24年归母净利润为4400-5300万元。对应四季度归母净利润为1.18-1.27亿元，同比增长1513%-1636%，单季度利润显著出现向上拐点，公司业绩表征大订单稳步有序推进。
    点评
    远火赛道成长明确，低成本弹药放量在即。远火作为低成本弹药的重点方向之一，需求长期向好，25年是放量元年，任务计划明确，公司业绩弹性较大。四季度公司报表端已出现显著反转信号，25年业绩高增可期！
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内制导控制平台龙头，随着远火订单逐步释放，经营情况改善，预计公司2024-2026年实现归母净利润0.5/4.2/6.1亿元，同比-74%/+754%/+44%，对应PE为300/35/24。维持“买入”评级。
    风险提示
    价格波动风险；技术创新变化风险；订单不及预期风险；产品交付不及预期风险。

掘金印尼沙特，基建龙头加速出海

上海港湾(605598)
    公司简介：软土地基处理龙头，战略放眼海外
    上海港湾集团为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务。公司收入主要以海外区域为主，毛利率、净利率长期处于较高水平，回款质量、现金流在建筑行业中表现优异。
    出海蓬勃，东南亚、中东基建需求旺盛
    受益于新兴国家城镇化+工业化进程不断推进，公司海外订单高景气，24Q1-Q3新签订单金额18.74亿元、已大幅超过2023年新签订单金额10.62亿元，其中境外新签订单占比83.2%。考虑到公司2024年新签订单高景气+员工持股计划/股权激励费用影响走弱，预计2025年起公司业绩增速有望边际向上。印尼、沙特区域未来
    5年基建需求增速确定性强：
    （1）2023年港湾印尼已贡献公司净利润的54.5%，印尼是东盟第一大国，2010-2023年GDP（现价）CAGR达8.8%，考虑到印尼迁都+制造业资本开支未来或持续位于高位，我们预计后续印尼基建投资需求将持续景气。
    （2）2023年沙特贡献公司净利润约20%，中东地区部分国家经济基础良好，例如2010-2023年沙特GDP（现价）CAGR达5.6%。为减少对化石燃料依赖、并实现经济多元化，Neom新城等巨型项目拉动沙特基建需求。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①东南亚、沙特区域基建继续保持高景气，公司海外订单维持高增趋势，②2024年新签订单高景气+员工持股计划/股权激励费用影响走弱，预计今年起公司业绩增速有望边际向上。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.04、2.57和3.28亿元，现价对应动态PE分别为31x、25x、20x，首次覆盖，给以2025年28倍估值，目标价29.31元，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    海外订单增速不及预期；海外经营及汇兑风险；应收账款回收不及预期；国内业务盈利能力不及预期。

国产真空镀膜设备供应商，产品覆盖消费电子、工业等多领域

汇成真空(301392)
    投资逻辑
    公司是国内领先的真空镀膜设备厂商，深耕真空镀膜设备领域十余年。公司主要产品为PVD真空镀膜设备，涵盖了真空蒸发镀膜、真空磁控溅射镀膜和真空离子镀膜三种主流技术，可实现上述一种或多种技术组合，可满足客户的定制化需求，在消费电子领域与苹果及其产业链形成深度合作。根据公司招股说明书，公司于2011年进入智能手机等消费电子领域，凭借较强的研发能力及产品性能，于2017年成为富士康的供应商，2018年进入苹果、捷普的供应链，近几年公司来自苹果产业链的年收入稳定在亿元以上、营收占比保持在两位数以上。目前，公司在真空镀膜市场的竞争者仍主要为跨国企业，如美国应用材料、德国莱宝等，公司产品与海外进口产品在主要性能、参数上基本相当，具备较强的市场竞争能力。公司积极布局新兴产业、拓展新的业务增长空间。公司产品期初主要应用在消费电子等领域，公司具备独立开发新领域业务的能力，后续亦积极向其他新兴产业拓展以降低对苹果公司及消费电子领域的依赖程度。汽车智能驾驶方面，与比亚迪、麦格纳等客户形成合作；工业品应用方面，与靖江港口等客户在飞机前挡玻璃、光刻掩膜版等领域形成合作；公司未来也重点加大了对新能源领域的资源投入，包括公司目前已推向市场的PVD铜箔复合集流体应用设备等。
    IPO情况：公司于2024年6月上市，公司本轮IPO发行新股2,500万股，发行价格为12.20元募集资金净额约2.42亿元，公司本轮IPO募投资金主要投入研发生产基地项目和真空镀膜研发中心项目，以及补充流动资金。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司24-26年分别实现归母净利润0.75/1.28/1.80亿元，EPS分别为0.75/1.28/1.80元，对应PE分别为86/50/36倍，我们给予公司2025年65xPE估值，对应目标价格为83.2元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    市场需求波动的风险、技术更新迭代的风险、原材料价格波动的风险、限售股解禁的风险。

A股钼资源新贵，川矿锂资源新星

国城矿业(000688)
    国城矿业：民营铅锌资源企业，发力锂等多金属。公司并表业务以铅锌为主（主力矿山为东升庙矿业，100%持股），以参股金鑫矿业48%股权的形式布局川矿锂资源业务。公司为民营企业，股权结构较为集中。大股东擅长资产重整，上市公司控制权、大苏计钼矿以及金鑫矿业控制权均由大股东国城集团资产重整获得。2024年12月，公司拟出售所持宇邦矿业65%股权和收购国城实业（主业为钼矿开采销售）不低于60%股权，2025H1均有望实现项目交割。
    A股全新钼标的，公司基本面显著夯实。公司本轮重启对国城实业股权（不低于60%）收购、对价55亿元，对应23年PE仅4x、且收购方式为现金和承担债务。国城实业掌控的大苏计钼矿2023年产量约0.8万吨，品位0.13%，且公司拟将采矿证从500万吨扩大到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。
    钼：去库+顺价逻辑有望逐步兑现。2024年国内钢招量增幅超过25%，需求景气下钼精矿价格稳步上涨，年度+13.18%至3605元/吨度。目前钼原料库存已去化至低于去年同期水平。钢铁行业供需优化下，钼顺价逻辑有望逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼“有量无价”的僵局有望打破；我们预计2025-2026年全球钼供需格局持续向好，价格上涨通道进一步明确。
    川矿锂资源新星，上量与降本共振。金鑫矿业（公司参股48%）旗下的党坝矿区Li2O储量增加至112万吨；平均品位1.33%，生产规模达100万吨/年；考虑公司在过去不到两年的时间即将金鑫矿业采矿证从5万吨扩大至100万吨，我们认为后续金鑫矿业正在办理的500万吨/年的采矿证亦有望如期推进；且大股东手中仍有超过20%剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。碳酸锂目前价格为7万元/吨；据生意社预计碳酸锂价格波动重心会逐步抬升，将在7-12万元/吨区间震荡。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024-2026年收入分别为17/48/57亿元，预计实现归母净利润分别为0.6/13.9/14.6亿元，EPS分别为0.05/1.24/1.30元，对应PE分别为204/9/9倍。考虑大股东资产注入和公司锂矿逐步上量，且钼和锂价均处上行周期，公司望迎量价双升局面；公司2025/2026年PE低于可比公司均值。目标价24.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    钼、锂价波动；项目进度不及预期；项目交割风险等。

拟控股上海和黄药业，中药板块再夯实

上海医药(601607)
    事件
    2025年1月1日，公司公告，上海和黄药业由上海医药全资子公司上药药材与和黄医药合资设立，双方各持股50%；上海医药拟联合上海金浦健服指定主体，共同收购和黄医药持有的上海和黄药业股权。其中上海医药拟以自有资金9.95亿元（以最终国资备案价格为准）收购10%股权。交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，对其实施并表。
    点评
    工业端再发力，中药大品种、学术与下沉与国际化能力将获进一步夯实。（1）中药，是公司医药工业的重要构成。根据公司2024半年报，中药收入51.92亿元，已占公司工业总收入127.34亿的近4成，全年可能过百亿元的体量。根据2024年三季报，公司已将养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种循证医学研究推进，病例入组人数进一步增加。（2）此次公司交易完成后，公司将持有上海和黄药业60%股权，并对其并表。后者在全国，尤其是县域等下沉市场具有较强的销售推广能力，未来有望赋能公司中药存量品种在下沉市场的销售。同时，上海和黄药业近2,300余人的专业学术推广团队有望进一步加强上海医药自营推广的整体实力。（3）上海和黄药业通过大量的循证医学及学术推广工作，将麝香保心丸打造为年销售额近30亿元的心脑血管基础用药。通过大型上市后随机、双盲、安慰剂对照临床试验，发布参考国际规范指引的新版《专家共识》，并在核心期刊发表2,800余篇论文，有效提炼出麝香保心丸在临床医学的功效证据，得到临床专家的高度认可。（4）上海和黄药业的胆宁片分别在2016、2019、2022年实现在加拿大的注册、认证和出口，是其中药国际化的重要里程碑。上海和黄药业在胆宁片国际化方面的经验有望为上海医药中药板块其他品种的海外布局提供助力。
    商业端模式新探索，CSO（销售外包服务）合约同比增长176.3%。2024年1-9月，公司引入进口总代品种13个；公司药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%；公司器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持营收预测，预计公司2024/25/26年实现营收2762/3039/3388亿元，同比增长6%/10%/12%；归母净利润50/61/73亿元，同比增长34%/21%/20%。维持“买入”评级。
    风险提示
    创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等风险。

改革成效明显，中药贴膏龙头阔步向前

羚锐制药(600285)
    主业稳健：公司是中药贴膏龙头，通络祛痛膏、“两只老虎”系列均为中药贴膏知名品牌。以贴膏为主的骨科收入占公司营收六成以上，老龄化趋势下，骨科收入稳健增长，2018-2023年骨科类收入CAGR约为13%，助力公司业绩持续提升。2024年前三季度，公司实现营收27.6亿元，同比+10%；归母净利润5.7亿元，同比+23%。管理进取：公司先后于2012年、2018年两次进行销售改革。第二次改革后，降本增效效果显著，销售费用率由2018年的51.5%降至2024三季度末的44.4%，减少约7pct。净利率由2018年的12.0%提升至2024年三季度末的20.8%。我们仍看好未来公司继续降本增效，释放利润空间。
    分红提高：第二次改革后，公司股利支付率持续提升，2021-2023年连续3年股利支付率保持在70%以上，2023年股息率为4.68%，位居中药上市公司前列。公司现金流改善，负债率低（截至2024年Q3，有息负债率为1.1%），财务状况良好，未来仍有望保持优秀分红。
    潜在突破：2024年12月4日，公司发布公告，拟使用自有资金收购银谷制药100%的股权，对银谷制药综合估值暂定为不超过人民币78,212万元。银谷制药23年实现营收约2.15亿元（同比+21%），归母净利润约1396万元，扭亏为盈。本次收购尚处筹划阶段，如无监管机构提出异议导致本次交易终止，各方在2025年1月15日或之前完成正式交易文件的谈判和签署。我们认为，若交易达成，银谷制药的1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白，同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。
    盈利预测、估值和评级
    公司作为中药贴膏龙头，以骨科为主的业务有望受益于老龄化，进而实现稳健增长。公司财务状况良好，有望保持优秀的分红表现。若对银谷制药收购完成，亦有望为公司发展赋能。在不考虑对银谷制药收购的情况下，我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.65亿元、7.74亿元、8.93亿元，分别同比增长17%、16%、15%，对应EPS分别为1.17元、1.37元、1.57元。我们给予公司25年19xPE，对应市值147.1亿元，对应目标价25.94元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等

国有区域养殖龙头 提质扩量稳健发展

新五丰(600975)
    公司简介
    公司是湖南省国资委控股的区域生猪养殖龙头企业，公司以生猪养殖业务为基础，建立了集饲料生产、种猪繁育、肉猪养殖、生猪屠宰与肉品加工、冷链物流为一体的一体化农牧企业。2022年公司收购天心种业后出栏量开始快速扩张，2024年前三季度实现生猪出栏311万头，同比增长49.4%，实现营业收入52.7亿元，同比+36.1%，公司2024Q1-Q3实现归母净利润0.01亿元，实现扭亏为盈。
    轻资产模式高速扩张，出栏量实现高速增长：
    公司2022年12月合并天心种业后大力发展生猪养殖业务，截至2024H1公司存栏能繁母猪23.28万头，能繁母猪栏舍饲养能力接近30万头，育肥方面存栏产能超过150万头。公司主要采用租赁下自繁自养与“公司+农户”模式进行轻资产扩张，2024H1交付新母猪场与育肥场各1个，目前公司产能储备较为充足，我们预计公司2024-2026年分别实现生猪出栏430/550/650万头，分别同比+34%/28%/18%。
    多举措优化生产效率，养殖成本改善可期：
    公司聚焦降本增效，积极通过多举措实现降本目标：种猪端逐步引进天心的高性能种猪替换原有种猪，目前在使用天心能繁母猪的部分猪场中PSY（单头母猪年生产断奶仔猪数）已经达到了25的高水平。硬件方面狠抓猪场交付质量的同时，及时清退落后、老旧产能，保证养殖场基础设施的高标准。管理方面通过区位选址、构建完善的防疫体系、提升员工防疫意识等方式全面升级完善防疫体系。在公司全方位的努力下，截至11月份仔猪出栏成本较年初下降了20%以上，肥猪增重成本较年初下降了10%以上。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司24-26年分别实现营收77.75/90.28/107.36亿元，同比分别增长38.1%、16.1%、18.9%，实现归母净利0.75/2.45/7.52亿元，同比分别扭亏/+227%/+207%，对应EPS分别为0.06元、0.19元、0.60元。参考公司历史估值和同类可比公司估值，公司业绩与估值受生猪价格周期性波动影响较大，但公司规模处于快速扩张阶段，同时养殖成本也在持续改善，因此给予其26年12XPE，对应目标价7.15元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    生猪价格波动风险、饲料价格波动风险、动物疫病风险。

25年经营计划再彰显业绩高增决心

柳工(000528)
    事件
    12月27日，公司发布第九届董事会第二十七次会议决议公告，该公告审议通过《关于公司2025年经营计划的议案》、以及《关于公司2025年度财务预算的议案》，议案指出公司规划25年预算营业收入为346亿元，销售净利率提高一个百分点以上，本次通过的董事会议案彰显了公司明年业绩继续保持高增的信心。
    经营分析
    公司连续多个季度业绩高增，年度计划发布后看好后续利润持续兑现高增。根据公告，23Q3-24Q3公司单季度归母净利分别为2.12/0.42/4.98/4.86/3.37亿元，同比+99.2%/+212.59%/58.03%/62.48%/+58.74%。本次会议通过的25年经营计划再次彰显业绩增长决心，议案指出公司规划25年实现营业收入346亿元，销售利润率提高1pcts以上。我们看好公司明年完成经营计划目标，预计25年公司有望实现收入348亿元、归母净利润22.3亿元，我们测算25年公司净利率有望提升1.2pcts、归母净利润仍有望保持40%以上增长。
    年内第二期回购股份用于股权激励/员工持股，彰显长期发展信心。根据公告，公司于11.28日董事会通过了《关于公司回购股份方案（第二期）的议案》，使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司已发行的人民币普通股（A股）股票用于股权激励或员工持股计划，本次回购资金不低于人民币3亿元且不超过人民币6亿元，展现公司长期发展的信心。国内市场挖机板块持续复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。从公司收入结构来看，24H1公司土石方铲运机械板块收入占比达到61.88%，其中该板块业务主要产品为挖机、装载机、推土机等；根据中国工程机械工业协会数据，24M11中国销售挖机销量为17590台，同比+17.9%；其中国内市场挖机销量为9020台，同比+20.5%；出口销量为8570台，同比+12.5%；国内市场挖机销量已自今年3月以来连续多个月转正，公司有望充分受益于国内土方机械上行周期。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为298.75/348.33/404.30亿元，归母净利润为15.54/22.33/28.28亿元，对应PE为15/10/8X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

火电龙头穿越周期，资产整合再焕新生

华电国际(600027)
    山东电力市场优选标的，煤电转型所需配套价格机制完备。在能源转型和电力市场化改革的大环境中，山东走在全国前列。①山东省能监办披露2023年全省煤电机组分配市场化容量补偿费用250.9亿元；截至2022年底，全省电网直调火电装机约6000万千瓦，估算山东火电容量电价在400元/KW·年以上，已率先实现对参与现货市场的煤机进行全容量补偿。②截至3Q24，山东电网直调公用机组中前四大发电公司分别为华能集团、华电集团、国能集团和大唐集团，Top-4指标值达88.7%。发电侧高行业集中度以及全容量补偿的完善价格机制使公司得以避免在电力市场中遭遇恶性竞争所致的量价风险。③新版《山东电力市场规则（试行）》对“市场力行为事前监管”，引入价格监管机制的同时明确了允许供需紧张时段提高合理收益率。健全市场机制引导下，山东电力现货市场能够更加真实地反映电能量的成本和供需，起到价格发现的作用。
    一体化经营成本可控性提升，25年火电盈利有望持续改善。火电业绩的波动性源自煤价和电价调整频率不同，过高的年度长协电量比例使得现阶段平滑火电业绩的波动性仍需从成本控制和价格传导两方面入手。考虑到电煤长协依赖国有煤矿执行，公司作为央企具备资源优势：23年公司长协煤占比约70%。中央级文件指引25年煤电中长期合同电量比例不低于80%，年度长协电价签订后，公司年内业绩弹性主要取决于市场煤价下行幅度。基于25年长协煤比例60%的假设，当市场煤均价下降至780元/吨时，若公司火电平均上网电价降幅小于14.5元/MWh，则25年火电点火价差仍有望扩大。
    预计“十五五”后煤电行业资本开支放缓，长期分红有望提升。考虑到“双碳”目标及煤电机组30~40年的设计寿命，预计“十五五”期间火电工程投资完成额将较“十四五”期间大幅回落。且21年公司剥离新能源发电资产后不再作为集团负责新能源发电项目投资的主体，资本开支压力大幅缓解。《公司章程》中明确公司处于成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红比例不应低于80%；而公司上市以来至2023年间实现净利润为正数的年份累计分红比例达约42.8%，未来股利支付率仍有提升空间。
    盈利预测、估值和评级
    暂不考虑收购和增发影响，预计公司24~26年分别实现归母净利润61.5/72.2/82.1亿元，EPS分别为0.60/0.71/0.80元元。给予公司2025年9X PE，对应目标价6.36元，首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示
    电力需求不及预期造成的量价风险，煤价下行不及预期，参股煤矿、新能源发电项目业绩不及预期风险，大额资产减值风险。

新疆煤化工项目新突破，“4+1”工业AI产品体系夯实业务基石

中控技术(688777)
    自研PLC产品已落地石化、油气、轨交等多行业标杆项目。近日，公司在中国石油新疆油田公司注汽过热锅炉控制系统领域取得重大技术突破，成功将自主研发的PLC产品——G5Pro控制系统应用于新疆油田实际生产中。G5Pro是公司自主研发的全冗余、中大型、高性能、高可靠的可编程逻辑控制系统。2024年6月，公司以第一名成绩中标中国寰球工程PLC自动化控制系统框架协议集中采购项目。2023年8月，公司PLC产品参与到亚运村综合管廊示范段项目。2022年11月，公司为中铁开发投资集团提供的PLC控制系统正式投运。2021年9月，宁波轨道交通5号线一期工程BAS系统，全线首次采用公司PLC产品。
    工业数据是工业AI的基石，打造“4+1”工业AI产品体系。今年6月，公司发布自主研发的全球首款通用控制系统UCS和流程工业首款AI时序大模型TPT，目前已与数十家客户签约合作。流程工业时序大模型TPT结合了大量行业知识和工业数据基础，实现了工业现场在线实时优化与闭环控制，能够解决工业应用分散、数据应用碎片化等难题。工业数据是工业AI的基石，公司推出以运行数据基座、设备数据基座、质量数据基座和模拟数据基座为支撑的“4大数据基座+1个智能引擎”的核心产品体系。
    我们认为，公司自研PLC产品不断取得标杆项目的国产化突破，有望为公司在传统优势品类DCS以外开辟新的增长点。另据投资新疆微信公众号，2025-2030年，新疆煤化工产业将进入投资高峰期，潜在煤化工项目投资总额或达4,916亿元，新疆煤化工未来几年的项目开工有望带动相关产品采购。“4+1”工业AI产品体系的提出则有助于推动公司TPT工业时序大模型的优化迭代，夯实公司工业自动化领军地位。
    盈利预测、估值与评级
    我们调整公司2024~2026年营业收入分别为95.8/111.3/129.6亿元，归母净利润分别为12.0/14.5/16.9亿元，EPS分别为1.52/1.83/2.14元。公司股票现价对应PE估值为33.3/27.6/23.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内行业拓展节奏不及预期；海外标杆客户开拓进程不及预期的风险；特定下游行业固定资产支出增速回落的风险。

营销发力+功能迭代，扫描全能王拥抱广阔空间

合合信息(688615)
    投资逻辑
    公司面向 C 端提供“扫描全能王”、“名片全能王”及“启信宝”，截至 24Q3， 3 款产品月活量合计 1.7 亿。其中“扫描全能王”贡献近 70%营收，受益于先发优势和技术优势，其在细分赛道具有显著的标签效应，行业地位稳固。早在 21 年该产品全球月活量就已超 1 亿人，高于 top2~6 总和； 20~23 年营收 CAGR 达 34.4%，月活量 CAGR 为 9.5%， 23 年付费用户数达 677.6 万个，付费用户数/月活量持续提升。此外，公司将 C 端成熟的技术向 B 端推广，已服务 30 个场景、覆盖 130+世界 500 强公司。 公司于 24 年 9月 26 日登陆科创板， IPO 募资 13.8 亿元，将主要用于既有产品服务的研发升级、人工智能及商业大数据核心技术研发、数据中台建设等领域。
    我们认为“扫描全能王” 仍是公司主要增长引擎， 商业大数据 B端业务也有望提供长期发展动能：
    “扫描全能王”仍有广阔增长空间，随产品宣传推广发力、功能迭代，付费用户数有望进一步提升。 国内市场方面，公司投流模式愈发成熟， 24Q1~3 广告宣传费用同比增长7,019.5 万元，旨在提高品牌认知度及曝光度，有望带动付费用户数增长。海外市场方面，“扫描全能王”已推广至全球百余个国家和地区，团队国际化运营经验丰富， 上市后有望根据各细分市场需求进一步打磨产品功能。
    商业大数据可与智能文字识别协同发展， B 端业务有望保持较高增速。公司通过“启信宝”树立品牌效应，带动 B 端业务快速增长， 20~23年商业大数据B端收入CAGR为31.8%，24Q3 同比增长 20.2%， 或将成为公司增长的长期助力。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测 2024-2026 年公司营业收入为 14.15/16.74/19.63 亿元，分 别 同 比 增 长 19.2%/18.3%/17.3% ； 预 测 归 母 净 利 润 为3.60/4.55/5.42 亿元，分别同比增长 11.44 %/26.23%/19.16%。采用市销率法对公司进行估值，给予公司 2025 年 16 倍 PS 估值，目标价为 267.77 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    付费用户数增长不及预期，行业竞争加剧风险， B 端用户需求不及预期，海外经营政策风险，解禁风险。

收购少数股权，增厚业绩、降本增效

锦江酒店(600754)
    事件
    12月24日公司公告收购公告，旗下全资子公司Plateno收购Lavanda、Xana、Coffetel三家标的公司38%、32%、38%股份，交易价格分别为11.01/2.90/3.24亿元，收购完成后将分别持家三个标的公司95%股权。交割完成3个月内三家标的公司剩余5%股权将注销，注销完成后三个标的公司将成由锦江100%控股。
    点评
    收购少数股权利于增厚业绩。公司于16年收购铂涛集团81.0034%股权，三次增持后于2021年6月完成对铂涛集团100%控股。Lavanda、Xana、Coffetel三家标的公司分别运营铂涛旗下丽枫、希岸、喆啡品牌，截至1H24在营酒店分别为1269/566/659家，23年净利润分别为2.69亿元/8179万元/7719万元、净利率33.7%/28.9%/29.9%。我们认为三家标的公司运营酒店数量较多、业绩表现较好，尤其是丽枫达到千店以上、净利率超过30%，对公司业绩将形成增厚，若按照23年备考净利水平计算，本次收购及后续剩余5%股权注销完成后，有望增厚公司业绩约1.46亿元。
    利于提升对子公司控制力度，有助于锦江内部管理效率提升。过去公司内部存在本部、铂涛、维也纳三大体系架构冗余问题，2020年中国区改革以来不断优化，我们认为本次少数股权收购有利于进一步整合公司资源、降低管理成本、提高内部决策效率。
    本次交易PE估值低于行业均值、对价合理，卖方60-70%所得款将用于购买锦江股份、与公司利益继续绑定。按照23年净利润计算本次交易对应PE估值分别为10.64/10.66/10.62X。参考当前上市公司PE估值（根据2024/12/24的iFind一致预期，当前锦江/首旅/华住/君亭2024E PE分别为22.3/19.5/109.3/20.0X），本次交易估值低于行业水平、对价合理。本次交易资金来源为公司自有资金及银行贷款，全部交易价款以现金方式支付，同时卖方同意将所得交易款的60-70%用于购买锦江酒店股票、对应10.29~12.01亿元，按照2024/12/24收盘价计算，需购买3922~4575万股、对应总股本的3.67%~4.28%，锁定期5年、分4批解锁，我们认为有助于在后续一段时间内继续将原股东利益与上市公司利益挂钩。
    盈利预测、估值与评级
    考虑本次收购完成，我们预计24E~26E归母净利12.0/14.3/17.4亿元，对应PE为23.4/19.7/16.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业价格战加剧风险，境外利息费用压力，改革进度不及预期等。

AI加剧电力消耗，看好公司燃机叶片业务增长

应流股份(603308)
    事件
    Grid Strategies公司于12月发布报告指出，受数据中心和制造业增长的驱动，美国未来五年电力需求可能增加128GW，增长15.8%，未来AI服务器用电量预计将显著提升。
    经营分析
    AI数据中心建设加剧全球电力消耗，催化燃气轮机需求上行，公司燃机叶片收入有望长期增长。（1）根据高德纳预测，目前全球为实现生成式AI而新建的大型数据中心数量高速增长，导致电力需求高增。2023-2027年全球AI服务器用电量将从195太瓦时提升到500太瓦时。根据Grid Strategies预测，受数据中心和制造业增长的驱动，美国未来五年电力需求可能增加128GW，增长15.8%，未来AI服务器用电量大幅提升。（2）数据中心的高商业价值要求其有长期稳定、充裕的备用电源，相比风电和太阳能发电的波动性和随机性，燃气轮机凭借启动速度快、发电效率高、调峰能力强等优势，未来有望成为调峰发电的重要选择方案，看好燃气轮机需求长期上行，公司燃气轮机叶片业务收入有望实现长期增长。
    公司3Q24新签订单交多，合同负债显著提升，看好长期收入增长。截至24年9月30日，公司燃气轮机领域在手订单约8亿元，其中仅8-9月新签订单就达4亿元。截至三季度末，公司合同负债达1.71亿元，较二季度末提升1.17亿元。公司目前在手订单较多，看好公司燃气轮机叶片业务收入长期增长。
    拟发行可转债募资扩产，看好公司综合竞争力提升。根据公司公告，公司拟发行可转债募资不超过15亿元，用于叶片机匣加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目和补充流动资金等。募投项目有助于公司形成完整的叶片、机匣生产、加工及涂层生产链，提升公司在航空发动机和燃气轮机零部件领域的核心竞争力。同时有助于公司扩大先进核能材料的产能，进一步提升公司现有产品的技术水平，优化产品结构，扩大经营规模，提高公司整体竞争力和盈利水平。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2024-2026年公司营业收入为27.10/33.50/40.75亿元，归母净利润为3.20/4.23/5.54亿元，对应PE为28/21/16X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

高压开关龙头，多元需求共驱成长

平高电气(600312)
    行业和公司基本面：
    高压开关是变电站核心设备之一，广泛应用于电力系统各个环节，其可靠性直接影响电网的稳定。国内主网扩容、网外新能源电站&工业企业建设、海外电网投资等多元化需求释放驱动高压开关需求持续扩张，预计国内高压开关行业规模约500亿元。
    公司深耕高压开关五十余年，在开关领域稳居龙头地位。2023年公司股权上划至中国电气装备集团，持续开展提质增效变革，实现经营层面显著改善。2024年前三季度，公司实现归母净利润8.6亿元，同比增长55.1%，维持高速增长。
    投资逻辑：
    推荐逻辑一：特高压迎建设高峰，“十五五”有望保持高强度投资。23以来特高压密集核准开工，“三交九直”项目持续推进，预计24年特高压核准开工2交2直。国网已披露储备项目包括“五交九直”，风光大基地项目外送通道缺口较大，预计“十五五”期间特高压直流规划20条以上。根据国家电网电子商务平台数据，2022年以来公司特高压领域组合电器/1000kV组合电器中标金额占比达44%/36%。预计24-26年1000kV&750kV GIS为公司贡献业绩3.2/5.3/5.8亿元。公司未来将持续完善穿墙套管等直流输电设备布局；往高速化、环保化方向迭代提升开关设备性能。
    推荐逻辑二：发电&用电增长驱动主网扩容，输变电招标稳健增长。24年1-11月电网投资同比+19%，输变电设备前六批累计招标729亿元，同比+8%，电网投资加速追赶电源投资。公司核心产品组合电器、隔离开关、断路器在国网输变电项目中标金额占比分别达到20.4%/19.6%/25.4%，上市公司中标份额排名第一。
    推荐逻辑三：配网景气度上行，出海贡献新增长。2024年以来配网政策密集出台强调配电网改造升级，公司中低压及配网产品布局逐渐完善，其中开关柜市占率领先。公司海外业务覆盖全球70多个国家与地区，随着公司加强单机设备出口、跟随中国电气装备集团加速拓展海外市场，国际业务有望为公司发展提供新动能。
    盈利预测、估值和评级
    公司持续提质增效，作为开关领域绝对龙头充分受益国内主网加速扩容、配网景气度上行、海外电网投资提速，我们预计24-26年公司实现归母净利润12.7/15.1/17.3亿元，同比+56%/+19%/+14%，给予25年21倍PE估值，预计25年目标市值317亿元，目标价23.4元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险

收购增厚利润，提升股东回报

建发股份(600153)
    事件
    2024年12月17日，公司公告：一是以30.66亿元收购建发房产10%股权，二是增强股东回报规划。
    点评
    收购建发房产股权有助于增厚公司利润。公司拟以评估价30.66亿元收购控股股东建发集团持有的控股子公司建发房产10%股权，本次交易完成后，公司将持有建发房产的股权将由54.654%升至64.654%。本次收购有助于增强公司自身的盈利能力，增厚归母净利润，并推进建发集团逐步履行历史遗留的向公司转让建发房产少数股权的承诺。
    收购定价合理，体现公司诚意。截至10月31日，建发房产扣除永续债后的归母净资产为285.29亿元，公司本次收购的评估价为306.63亿元，增值率7.48%，对应的收购PB为1.07倍。我们认为本次收购的估值水平较低，定价较为合理，体现出公司维护中小股东利益的诚意。
    提升股东回报，股息率具备吸引力。本次收购事项完成后，公司拟发布“增强股东回报规划”，拟针对2024年度和2025年度，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元人民币，表明公司积极重视股东回报及市值管理。若以12月17日收盘价10.18元/股进行计算，公司2024及2025年的股息率将达到6.88%，较高的股息率一方面具备吸引力，另一方面能成为股价的安全垫。
    投资建议
    考虑到公司旗下地产公司近两年获取的较高利润率的项目有望于明年陆续进入结转通道，本次公司收购建发房产10%股权的事项完成后，有助于增厚公司自身利润，后续利润有望进一步上升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.2亿元、43.1亿元和47.0亿元，同比增速分别为-75.4%、34.0%和9.1%，公司股票现价对应2024-2026年PE估值为9.3x/7.0x/6.4x，维持“买入”评级。
    风险提示
    大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；政策不及预期。

定调营销执行提升年，协同固基共增长

五粮液(000858)
    经营分析近期公司召开“第二十八届12·18共商共建共享大会”，会上总结24年营销进展并展望25年营销规划。
    24年公司定义为“营销执行年”，期内：1）产品端，公司焕新上市45度、68度五粮液，发布经典五粮液系列及十余款文创产品。2）渠道端，“三店一家”建设成效显著、渠道布局再优化，新增138家专卖店、5家体验店、490家和美集合店，升级715家第五代专卖店、16000家进货终端、同比+18.2%。3）场景端，公司发力宴席市场，品牌宴席活动近3万场次、同比增长30%、累计服务超600万人次；粮浓香酒开瓶扫码同比均超过四成、宴席同比均超过五成。
    展望25年，公司定义为“营销执行提升年”，坚持“强化产品动销、强化渠道优化、强化服务能力”，提升意味着对组织团队、渠道质量等做得好的继续巩固，并加强协同提升。具体而言：
    1）产品端，公司坚持产品量价平衡，把保障经销商合理利润摆在首位。全面实施“一地一策、一商一策”，强化39度、1618等产品同八代普五核心单品的战术协同；打造经典五粮液样板市场等。
    2）渠道端，公司着力优商、补商、扶商、强商，优选与公司同心同向同行的经销商；继续推进“三店一家”建设，目标新增五粮液专卖店120家以上，并提高专卖店零售团购、非标品和专属产品销售占比。此外，电商渠道将持续规范合作。
    3）针对普五而言，公司持续全面优化八大普五渠道费投，将保证全国市场投入的一致性，防止政策折价套现；并根据市场加大支持与扶持力度。此外，加强渠道监管，对于违约销售占比较大、终端服务能力严重不到位，并且屡次整改不到位的经销商，将减少计划量、重新划定经销区域、重新绑定终端。
    整体而言，公司在持续巩固提升核心产品在对应价格带的优势，品牌力认知优秀赋予公司跨周期的发展韧性，公司也已规划24-26年现金分红比例不低于70%且不低于200亿元（含税），股息水平亦已不错，持续推荐。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计24-26年收入分别+7.6%/+7.0%/+8.0%；归母净利分别+8.0%/+7.5%/+9.0%，对应归母净利分别326/351/382亿元；EPS为8.40/9.03/9.85元，公司股票现价对应PE估值分别为17.1/15.9/14.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

城市奥莱，海澜之家的下一站？

海澜之家(600398)
    前言
    本篇公司研究报告针对市场最为关心的京东奥莱项目做前瞻研究。一方面，立足折扣零售，分析新业态成败的制胜点；另一方面，拆解新业务合作模式并测算潜在空间。
    投资逻辑：
    1）折扣零售向纵深化演绎，奥莱逆势领跑。美日折扣零售诞生于经济下行期，根据智研咨询，2023年中国折扣规模1.8万亿，占比社零总额3.8%，供（滞销）需（不足）双驱带动质价比成为主流消费趋势。本轮折扣零售始于零食量贩店，逐渐向传统零售深刻演绎。根据奥莱领袖，2023年中国拥有239家奥莱，销售额1600亿元，占比折扣零售9%，同比增长近10%，领跑其他零售业态。通过唯品会、TJX、荟品仓、寺库等正反面案例复盘，我们认为奥莱作为软折扣，难点在于高货值货源的正品性、充足性和折扣度，最终达成渠道价值的沉淀，实现高复购、高客户价值和高周转。
    2）何以比肩TJX？2024年上半年公司增持控股斯搏兹，发力FCC(阿迪正价店)和京东奥莱（城市奥莱集合店），加码运动服饰和折扣零售。京东奥莱和TJX同属品牌折扣集合店，京东奥莱集齐多方力量、风险收益共担共享。公司与购物中心、京东建立深厚合作关系，同时链接到其他品牌方。软折扣的关键点——货源，来自于其他品牌方的库存，主要采用可退货模式，商品阈值涵盖轻奢、大众品牌，满足寻宝消费体验。相较TJX，京东奥莱轻资产，资金周转快且盈利高，未来高坪效可期。
    3）增长空间？FCC远期空间达57亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅26%/15%，店效看齐中部体育零售商280万元、开店空间参考安踏&李宁门店以及阿迪开店指引接近1500家。京东奥莱远期空间达120亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅56%/40%，店效看齐TJX0.7亿元、开店空间采用城市等级配比约150家。
    盈利预测、估值和评级
    公司业务多元成长，坐稳休闲男装龙头地位、海外拓展有为、FCC进入成长快车道，京东奥莱轻资产模式跑通后有望贡献明显增量。预计2024-2026年实现营收210/247/272亿元，同比-2.24%/17.48%/10.19%，归母净利润23/27/30亿元，同比-22.49%/18.01%/11.90%，分部估值后对应2025年14倍PE，目标价7.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    品牌招商、团队管理和战略方合作变动、竞争加剧、应付账款周转天数偏高和存货跌价偏低等风险。

合作SS&C，助力产品+行业+出海扩张

天阳科技(300872)
    2024年12月18日，公司发布资产购买公告以自有资金1,400万美元购买SS&C的Algorithmics（简称Algo）市场风险和FRTB软件产品现有和最新版本及源代码在中国大陆地区的独家永久授权许可，同时SS&C将协助公司研发基于Algo且符合信创条件的版本，公司对信创版本拥有知识产权。
    此外，公司与SS&C母公司及SS&C中国签订战略合作协议，指定公司为Algo全线软件产品和服务在中国大陆地区的独家分销商和独家服务提供商，以及拓展区域（中国香港、中国澳门自治区以及新加坡、马来西亚等东南亚地区）的实施服务优先合作方。公司以自有资金200万美元购买定制支持服务，共5个合同年度，每年支付40万美元。
    经营分析
    本次交易帮助公司丰富产品矩阵，拓展客户范围。Algo市场风险软件产品是金融市场业务的主要风险管理系统，目前在中国大陆地区的客户包括国有大行、股份制、城商行等共16家客户，市场份额领先。该产品具有计量引擎效率高、准确性好、模型覆盖广、扩展性好等优势，估值模型支持上百种金融市场交易产品，经过信创适配开发后能够极大增强公司在金融市场业务系统的中台能力。此外，Algo在全球市场中还服务证券、保险、基金、资管理财等行业，本次交易有望帮助公司拓展银行以外的金融客户。
    业务模式有望优化，国际化拓展逐步提速。不同于国内银行IT以定制化开发为主，公司将延续Algo的软件许可+维保服务的业务模式，有助于提升公司盈利能力。公司与SS&C合作服务亚太地区客户，预计将加速国际化战略推进节奏。
    盈利预测
    23年Algo在中国地区实现收入313.5万美元，考虑双方产品协同融合，我们上调2024-2026年公司营业收入预测为19.51/21.01/23.58亿元，同比增长0.80%/7.68%/12.23%；上调归母净利润预测为1.32/1.76/2.08亿元，同比增长12.72%/33.65%/18.35%，对应EPS为0.29/0.38/0.45元，维持“增持”评级。
    风险提示
    银行业IT支出不及预期；行业竞争加剧风险；解禁风险；大股东质押风险；新产品客户拓展不及预期。

新一代CGM国内获批，产品升级迭代加速

三诺生物(300298)
    2024年12月16日，公司发布公告称“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得两项医疗器械注册证。
    型号为H6/h6产品可用于糖尿病成年患者的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。
    经营分析
    采用公司自研技术，体现创新研发能力。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点，新产品获批标志着公司在现有CGM产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环。
    工艺设计持续改进，尺寸优化带来更好患者体验。根据公司此前公告中的介绍，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进，相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。
    签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。12月3日公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.68、5.07、6.37亿元，同比增长30%、38%、26%，现价对应PE为41、30、24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

国内领先的碳化硅衬底龙头

天岳先进(688234)
    投资要点
    深耕碳化硅（SiC）衬底环节，公司专注SiC单晶衬底的研发、生产和销售，产品广泛应用于通信、新能源汽车、光伏储能等领域。随着临港工厂提前达产，导电型衬底批量出货，营收持续增长业绩拐点已至，1-3Q24营收和归母净利分别同比+55%和+310%。当前市场对于SiC衬底主要关注的问题：
    1）短期SiC衬底价格大幅下降，市场是否提前进入内卷？
    短期来看，全球6英寸SiC衬底产能快速释放，新能源汽车需求阶段性放缓，SiC衬底价格短期承受较大下行压力。价格竞争主要系国内产能迅速扩张、不同厂商之间良率显著差异导致合同履约不稳定所致。未来6转8英寸或成为降本关键，随着国内外厂商加速布局，公司率先实现大尺寸衬底技术突破，以液相法长晶和业内首发的12英寸衬底巩固行业领先地位，我们认为公司有望在规模效应的逐步显现实现成本优化，从而保持竞争优势。
    2）如何看待SiC衬底业务的中长期成长空间？
    中长期来看，SiC衬底与传统硅衬底的价差逐步缩小，有利于SiC对下游应用加速渗透。根据SMM2023年的预测，2028年汽车在SiC中的下游占比将由2023年的65%增长至为86%。3Q24全球电车销量449万辆（YoY+20.2%），渗透率20.9%；国内电车批售322.9万辆（YoY+36.2%），渗透率44.8%。全球汽车消费疲软，中国电动化景气度持续为SiC的成长提供优质土壤。目前SiC衬底市场仍由海外大厂主导，国内企业奋起直追，根据富士经济统计，23年全球导电型衬底市场中，公司市占率超过Coherent跃居第二。Wolfspeed虽多年市占率第一，但受到来自国内衬底公司的竞争压力，市场份额持续下滑。7M24公司公告以简易程序向特定对象发行股票预案，具体增发股数尚未确定，募集资金30,000万元，投向8英寸车规级SiC衬底制备技术提升项目。
    盈利预测、估值和评级
    未考虑简易定增的实施，我们预测公司2024~2026年分别实现营业收入16.81/23.00/30.99亿元，分别同比+34%/+37%/+35%，实现归母净利润1.90/3.19/4.48亿元，同比+537%/+68%/+40%，对应EPS为0.44/0.74/1.04元。我们认为公司有望凭借产能和技术优势实现降本增效，并进一步扩大市场份额，给予2025年90xPE，对应目标价66.78元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；产能良率提升不及预期；新能源汽车销量不及预期；6/8英寸衬底降价超预期；地缘政治；限售股解禁。

加速材料产业培育，构建闭环新生态

中航重机(600765)
    事件
    据“中航重机”微信公众号消息，12月11日，青海聚能钛业与青海安立公司（中航重机托管的贵州安立公司全资子公司）在贵州省安顺市签署资产转让协议。
    点评
    青海安立公司收购青海聚能钛，公司在钛合金材料回收利用领域布局向前迈出了坚实一步：青海聚能钛业具有世界领先的核心钛合金熔炉进口设备，本次通过资产收购形式进入青海安立公司，有望进一步增强中航重机钛合金等原材料研发生产能力，对中航重机构建材料循环再生体系具有里程碑式的重要意义。下一步，公司将依托青海安立公司发挥自身科研和产业优势，通过材料熔炼研究创新，在材料产业方面实现材料和工艺的双向融合，全面提升公司技术能力水平和产品质量性能，更深程度、更大范围满足客户的全面需求。
    体外培育材料研发、机械加工产业，构建“材料研发及再生-成形制造-基础结构”新生态体系：1）参股子公司上大股份是国内第一家也是唯一一家掌握高温合金返回料再生应用技术，并形成产业化、通过发动机试车考核的企业。2）受托管理的安立公司主要从事航空新材料、钛及钛合金、高温合金、复合材料研发、生产、加工，金属材料回收、清洗、冶炼及许可经营项目等业务。3）受托管理的安虹公司主要从事航空航天锻铸件研发设计、加工制造，机械加工、机械制造等业务。
    公司持续推进产业链一体化，逐步完成从锻造龙头到基础结构主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台，参股中航上大、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、增资安吉精铸，推进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，受托管理安虹公司，打通从毛坯交付到精密结构件交付的“最后一公里”。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司正逐步从航空锻造龙头蜕变成为航空基础结构主力军，未来有望充分受益于航空工业高景气，开启新一轮高成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润15.68/18.85/22.68亿元，同比+18.0%/+20.2%/+20.3%，对应PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济复苏的不确定性，宏山锻造扭亏控亏风险。

布局谨慎，具备全球视野的智能胎企

森麒麟(002984)
    投资逻辑：竞争优势：深耕半钢+率先出海+智能制造，盈利能力领先同业。成立以来公司长期专注半钢胎业务，2023年具备3000万条轮胎产能，其中2800万条为半钢胎，当年半钢胎全球销量市占率为1.8%；今年前三季度半钢胎销量同比增长7.3%达到2268万条。行业角度来看半钢胎市场空间更大且未来增长潜力更强，同时产品具备一定的消费属性因而盈利能力相对更优。随着摩洛哥基地1200万条半钢胎项目开始投产放量，半钢胎产销占比还将继续提升。
    作为第一批出海建厂的国产胎企，2023年公司半钢胎海外产能占比为57%，全钢胎产能均在海外，海外市场销售收入占比基本维持在9成左右。随着摩洛哥基地投产和未来规划在建的海外工厂建成，公司的海外产销占比将进一步提升。
    通过智能化生产降低用工人数进而降低人工成本，对比国产胎企海外基地半钢项目的单胎用人数量，公司单胎用人相对同业更低；费用端持续降本增效，大客户占比相对较高因而销售支出较少且管理费用率也相对较低。公司人均创收和创利均为行业最高。
    未来成长：海外基地放量推动业绩增长+高端配套塑造品牌价值。
    公司摩洛哥基地首胎下线，明年将开始大规模放量。摩洛哥1200万条半钢胎项目今年9月30日首胎下线，预计2025年全年可释放600-800万条产量，2026年实现满产1200万条产量。根据可研报告数据，项目总投资额34.5亿，满产后预计实现收入29.6亿元，税后利润6.6亿元，净利率达到22.3%。
    高端配套稳步推进，客户覆盖面扩大的同时塑造品牌价值。2023年9月公司聘请了在海外头部胎企有多年配套业务工作经验的Philippe OBERTI担任副总经理和研发中心主任，对公司攻克高端配套带来较强助力；同时公司摩洛哥基地作为当地首家轮胎厂在配套领域先发优势显著，将持续受益于当地汽车产业的蓬勃发展。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2024/2025/2026年公司实现营业收入87.8、114.1、129.7亿元，同比+12%/+30%/+14%，归母净利润22.7、26.5、29.9亿元，同比+66%/+17%/+13%，对应EPS为2.2、2.6、2.9元。当前股价对应估值分别为11.35、9.72、8.61倍PE，考虑到公司自身的竞争优势和未来成长性都很强，目前估值相对较低，仍然给予“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动

发力布局低空产业，全力发展航空新质生产力

中航重机(600765)
    事件
    11月30日，公司在贵阳召开深化改革研讨会，强调要系统落实集团公司加快建设现代航空工业体系工作要求，聚焦高质量发展首要任务，进一步突出价值创造导向，增强核心功能，提高核心竞争力，强化科技创新地位，全力发展航空制造新质生产力。
    经营分析
    多措并举聚焦低空经济产品研发和应用场景拓展，卡位优势突出：
    1）力源公司作为航空液压专业化平台，成功攻克小鹏汇天X3飞行汽车电液锁研制项目，该系统功能多、集成度高，力源公司仅用一个月时间完成近230项零件生产加工，成功交付2套装机件。
    2）安吉公司作为铸造行业领航企业，瞄准支线物流、短途客运等无人货运飞机结构件和发动机用精密铸件积极开拓市场，同时在商用航天领域实现对蓝箭、东方空间、星际荣耀等客户研制任务配套。3）永红公司作为热交换器专业化平台，聚焦低空物资运输、低空载人飞行，大胆探索新材料使用和先进热交换技术，持续开发符合低空经济需求的高性能换热产品，相关产品进入小批量生产阶段。
    航空基础结构主力军持续拓展业务增长极，有望充分受益新质新域高景气：1）持续推进产业链一体化布局，完成从锻造龙头到基础结构件主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境。2）持续拓展大飞机、低空产业、航天等领域，打开市场天花板：把握国产大飞机批产提速发展机遇，持续推进与中国商飞合作；发力布局低空产业，充分发挥公司平台化优势，全面布局机体结构与机载系统的核心环节；设立重机宇航公司，开拓非航空军品和高端民品锻造、机加新市场。3）我们认为，公司全力发展航空制造新质生产力，多措并举布局低空产业，有望全面受益于以低空物流、低空载人飞行、商业航天等为代表的新质新域行业高景气，同时随着国产大飞机行业景气上行，市场天花板有望不断打开。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年归母净利润15.68/18.85/22.68亿元，同比+18.0%/+20.2%/+20.3%，对应PE为20/16/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济复苏的不确定性，低空产业发展不及预期。

场景数字化供需共振，降本增效预期业绩弹性大

海康威视(002415)
    2024年12月6日，公司发布24年10月29日-12月6日投资者关系活动记录表，针对市场关心的热点问题进行反馈。
    场景数字化需求显现，显著拓展业务边界。公司的核心定位是AIoT，第一增长曲线安防业务是公司AIoT战略的一个业务方向；场景数字化是公司AIoT战略的第二成长曲线。据公司IRPPT披露的案例，在钢铁、新能源、电力等不同行业，企业数字化转型的年均投入金额是安防投入的2-10倍以上。
    技术布局扩供给能力，叠加灵活生产方式、深入市场渠道，响应下游千行百业数字化转型需求。公司凭借在智能物联领域积累的丰富感知技术及AI、大数据能力，培育各类数字化转型产品。以公司近期联合国能集团推出的融合光谱煤质快速分析仪为例，仪器通过多维感知、双模态神经网络算法、AI模型等技术，可分析煤炭中的有机物和无机物成分，可检测煤炭的热值、水分、灰分和硫分等关键指标，在2分钟内完成采样煤质分析。该项目自2022年7月立项，经过多轮产品迭代和更新，于今年10月推出第三代产品，预计今年形成上亿级收入。从商业价值看，该仪器目前可运用在煤矿、港口、火电厂、煤化工厂等场景，未来可扩展到煤炭生产等多个长尾环节，优化煤制配比，提升燃煤质量。未来几年，公司初步预计该产品市场空间可达几十亿元甚至更高。
    需求端顺周期背景下，降本增效预期带来业绩弹性。国内主业方面，专项债发行速度加快，PBG各子行业表现整体与资金来源情况关系较为直接；EBG以企业降本增效为目的的数字化需求活跃；SMBG整体行业库存降低后，将增加业务发展的弹性；境外新兴市场发展潜力良好，非视频类业务增速更快，项目类销售占比提升（目前20~30%）；创新业务持续获得资源倾斜，发展潜力大。公司内部优化与费用管控工作持续，形成投入产出的更好平衡，若国内一揽子政策逐步落地，收入端增速有望回暖，预期明后年有业绩弹性。
    盈利预测
    根据三季报情况及未来国内市场需求回暖的预期，我们调整公司24~26年营业收入预测为938.7/1,048.0/1,185.7亿元，同比增长5.1%/11.6%/13.1%；预测归母净利润为132.1/161.4/192.9亿元，同比增长-6.40%/22.24%/19.53%，分别对应21.4X/17.5X/14.7XPE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期；地缘政治环境趋紧；汇率波动风险。

悄然转型，个性化教育龙头再启航

学大教育(000526)
    公司简介
    公司为国内K12个性化教育领域龙头，学习中心遍布全国100余座城市，其教学模式以1对1、小班教学为特色，另有全日制复读学习基地30余所；1~3Q24公司营业收入22.5亿元/+25.3%，归母净利润1.8亿元/+50.2%。公司近年传统教培业务加大班课占比，毛利率显著提升，同时积极发展职业教育、文化空间板块，致力于转型为综合性教育集团。
    投资逻辑
    1.行业：教培政策边际向好，监管界限逐渐清晰，行业乱象有效整治；供给有效出清，截至24年11月线下教培机构压减率96.7%，高中在校生人数高增以及高考录取率走低将带动高中学科培训行业规模恢复扩张；我们综合测算得到2024~2026E高中学科培训市场规模为1,364/1,481/1,602亿元，CAGR为8.5%；牌照审核趋严，龙头有望借助品牌优势扩大市场份额，行业竞争格局有望持续向好，头部机构持续收益；
    2.核心竞争力：首创个性化“一对一”教辅体系，深耕20余载，累计服务超过200万学员，在行业中具有较强的品牌认知度和口碑；扩大班课占比，盈利能力显著提升，2023年末毛利率36.5%，较2022年28%提升8.5pct；全日制培训基地受益高考复读生数量增加和上线率降低，加密空间较大；
    3.未来看点：未来高中学科类牌照仍具备稀缺属性，看好公司全国性一对一高中教培的先发优势，此外班课占比提升有望持续提升盈利能力；个性化教育网点、师资有望不断扩张，预计24~26E网点达315/390/460个；职业教育受益职教高考与主业协同有望成为第二增长曲线。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计24-26年归母净利润2.02/2.52/3.05亿元/+31.4%/24.7%/21.2%，当前股价对应PE为27.73/22.23/18.35X，考虑到公司网点数量增长空间较大、职业教育在起步阶段，给予2025年25XPE，目标价51.13元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    教培行业政策变动风险；宏观经济下行风险；招生增长和学费提价不及预期的风险。

半导体扩产起势，盛剑乘势而上

盛剑科技(603324)
    投资逻辑
    半导体废气处理市场随下游扩产预计有双位数增速。参考历史数据，假设中国大陆占全球半导体行业资本开支比例为33%、环保投资占比为3%，废气处理系统占环保投资比例为30%。根据WSTS的预测2025年全球半导体销售额将维持同比双位数的增长。
    根据CINNO Research的数据，1H24年中国半导体项目投资金额约5173亿元，同比-37.5%，其中晶圆制造相关的投资金额约为2468亿人民币，占比47.7%，虽然半导体行业的投资金额有所下降，但2024年上半年中国半导体行业内的投资资金主要流向了晶圆制造领域。我们测算2025-2026年全球半导体行业资本开支将维持10%的同比增速，计算可得2024~2026年中国大陆半导体废气处理系统市场空间分别为4.10亿/4.51亿/4.96亿美元。
    聚焦半导体市场，公司新签订单高增。横向对比废气治理上市公司可见下游景气度至关重要。公司主营半导体行业废气治理系统与装备，前端土建环节进场，因此新增订单具有前瞻性。
    23全年公司新签订单总额达27.9亿元，同比+76%；其中在集成电路板块新签订单实现快速增长、新签订单20.5亿元，同比+109%；24年半导体显示弥补了光伏扩产下降缺口。
    拓展半导体附属装备、电子化学品新业务。江苏盛剑研发制造基地建成投产后，公司L/S单体治理设备研制成功并取得订单，业务从中央治理端拓展至源头控制端，设备业务毛利率高出系统约10%。18年起湿电子布局初见成效，承接了京东方B11、京东方B17、合肥奕斯伟和深南电路等项目。
    盈利预测、估值和评级
    半导体需求向上，公司绑定大客户紧抓机遇获取订单，开拓附属装备、电子化学品等新的增长点。我们预计公司24~26年实现归母净利润1.9/2.7/3.1亿元，给予公司25年PE22倍，目标价40.07元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、新业务拓展不及预期、原材料价格波动风险等。

成为安吉精铸第一大股东，整合航发铸造核心资产

中航重机(600765)
    事件
    11月27日，中航重机发布公告，竞拍取得安顺工投持有安吉精铸3.472%股权，评估值为5721.32万元，成交价为4984.924万元。本次竞拍及受让中航产投持有安吉精铸7.81%股权完成后，公司最终将持有安吉精铸24.77%股权，成为安吉精铸第一大股东。
    点评
    对标海外航空铸造龙头Howmet，航发铸造市场空间广阔：Howmet是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一，能够生产叶片、机匣、热端部件等航空发动机结构铸件，2023年营收66亿美元，净利润7.65亿美元。
    安吉精铸是国防科工系统唯一专业化铸造企业，有望受益于新型号航发批产：专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务，2018-2023年营收自4.1亿增至10亿，CAGR为19.7%；净利润自160万增至8307万，CAGR为39%。
    竞拍取得安吉精铸3.472%股权，剑指航空工业基础结构主力军：我们认为，公司竞拍取得安吉精铸部分股权，成为其第一大股东，有利于进一步发挥业务协同效应，进一步增强公司铸造能力，聚焦锻铸主业，推动公司成为“锻铸行业的引领者、主机发展的服务者、航空工业通用基础结构主力军”。
    公司持续推进产业链一体化，逐步完成从锻造龙头到基础结构主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台，参股中航上大、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、增资安吉精铸，推进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，受托管理安虹公司，打通从毛坯交付到精密结构件交付的“最后一公里”。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司正逐步从航空锻造龙头蜕变成为航空基础结构主力军，未来有望充分受益于航空工业高景气，开启新一轮高成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润15.68/18.85/22.68亿元，同比+18.0%/+20.2%/+20.3%，对应PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济复苏的不确定性，宏山锻造扭亏控亏风险。

薇旖美放量确定性高，多剂型+多型别+多适应症蓄力中长期成长

锦波生物(832982)
    投资逻辑
    薇旖美放量确定性高，24年业绩兑现度高。薇旖美持续渠道拓展+强化品宣（投放分众传媒），24年高增确定性强、预计出厂收入8-10亿元。1）薇旖美极纯（4mg）出货强劲、薇旖美至真（10mg）积极打造标杆医院；2）持续深耕已覆盖机构、提升拿货量，新机构拓展仍有空间（1H24末覆盖医美机构3000家，据卫健委我国合规专科医美机构数量为18584家）；3）3+17型联合治疗、主打多层次抗衰概念，丰富运营维度。
    原料进入欧莱雅供应链&代工修丽可医美线贡献增量，出海起航。1）原料：公司公告23年进入欧莱雅集团供应链，巴黎欧莱雅小蜜罐首添重组胶原蛋白并作为营销和宣传重点，24年应用到修丽可品牌护肤品；2）代工：修丽可铂研胶原针（系公司此前获批的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液）正式发布，主攻更高端价格带；3）出海：计划优先开拓东南亚市场，24年11月获得越南一项D类医疗器械注册证。
    多剂型+多型别+多适应症蓄力中长期成长。公司面中部增容项目24年8月提交注册申请，重组ⅩⅦ型胶原蛋白启动多中心临床临床试验，压力性尿失禁项目已接近临床尾声。
    兰蜜：我国女性私密保养市场正处于发展初期且潜在客群基数大，随消费者认知逐渐成熟，市场前景广阔；公司凭借兰蜜品牌前瞻布局私密健康赛道，目前分为抗HPV、阴道修复两大类别，打造差异化、稀缺性强，具备做大空间。
    面中部增容产品：具备支撑性，且不依赖交联剂，助力打开医美填充市场，有望替代部分高端玻尿酸、再生类、动物源胶原蛋白产品。
    盈利预测、估值和评级
    薇旖美24年高增确定性高，联合应用+深耕老机构+持续拓新机构+加强品牌建设，25-26年高基数下望继续较快增长；产品管线储备丰富+组合销售+出海，打开成长天花板。预计24-26年公司归母净利润7.05/9.69/12.39亿元、同比+135%/+37%/+28%，对应PE28/20/16倍，参考可比公司平均估值，给予公司25年26倍PE，目标价284.67元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术发展/获证进展不及预期，重组胶原蛋白赛道竞争加剧，限售股解禁

智慧教育双轮驱动，AIGC报告业务落地

竞业达(003005)
    智慧招考：基本盘业务需求有韧性，先发优势与技术保障树立进入壁垒。1H24公司智慧招考业务收入占比62.9%，主要面向教育考试院开展标准化考场建设业务。我们认为，标准化考场建设的核心驱动因子有三：1）政策顶层设计提渗透率；2）技术迭代提附加值；3）考生增多提市场容量。价格端看，17~21年设备高清化+视频巡查/身份认证/作弊防控系统，21年至今新增AI功能附加值。数量端看，我们基于出生人口曲线判断2035年前我国高考报名人数有望持续提升→配套考场数持续提升。供给侧看，考虑到国家教育考试的严肃性与目前的主要需求来自存量考场的升级换代，行业核心竞争要素为“先发优势+技术保障”，公司和佳发教育有望强者恒强。
    智慧教学与校园：智慧教室提渗透率，AIGC落地教育分析报告。1H24公司智慧教学与校园业务收入占比24.7%，主要面向高校提供智慧教室解决方案，面向高校与初高中提供AIGC教育评估报告。1）智慧教室：低渗透率+资金保障。2023年，高校智慧教室渗透率约为15.3%，提升空间大；2023年，单个高校年均信息化经费约为1,318万元，相比2021年提升11.5%，资金保障具有可持续性。2）AIGC分析报告：技术可及性较强，有望改善行业竞争格局。2023年，公司发布“星空教育大模型”，目前已落地AIGC课堂质量诊断报告与高校专业的产业供需评估报告。24年11月14日，公司拟向特定对象募集资金3.6亿元，主要用于产教融合项目、多模态教育大数据产品以及新一代AI研发中心等。
    智慧轨交：短期困境反转，顺周期背景下业务能见度较高。公司短期的业绩拐点主要来自智慧轨道业务的项目验收，且目前在手订单接近3亿元，收入转化周期约在2~3年，化债以及宏观顺周期背景下，预期城市轨道交通客户支付能力改善，25/26年智慧轨交业务能见度较高，22~23年轨交业务的收入波动主要受到客户支付能力影响，项目周期拉长。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024~2026年营业收入分别为5.68/6.81/7.96亿元，归母净利润分别为0.57/0.81/1.14亿元，EPS分别为0.38/0.55/0.77元。采用市盈率法，给予公司25年70倍PE估值，目标38.38元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    标准化考场数量中长期增速不及预期的风险；智慧校园与教学行业竞争加剧的风险；教育经费支出不及预期的风险。

受托管理安虹公司，产业链整合再提速

中航重机(600765)
    事件
    11月25日，中航重机发布公告，子公司安飞公司于11月22日与贵州航空产业城、贵州安虹公司签订《委托经营管理协议》，贵州航空产业城将安虹公司委托给安飞公司经营管理，托管期限3年；贵州航空产业城及安虹公司应尽最大努力积极配合和支持安飞公司对安虹及全资/控股子公司进行经营管理，包括但不限于满足承接安飞公司订单的相关资质。
    点评
    受托管理安虹公司，公司向下游精密加工布局更进一步：1）安虹公司主营业务包括航空航天锻铸件研发设计、加工制造，机械加工、机械制造等，通过与贵州航空产业成开展合作建设机加业务能力体系，将有利于公司快速发展精加工及整体功能部件能力。2）我们认为，安飞公司受托管理安虹公司，有利于进一步发挥业务协同效应，进一步增强公司精密加工能力，推动公司成为“航空工业通用基础结构主力军”。
    托管协议约定了托管费用、业绩激励，安虹公司发展有望提速：1）托管费用：每个托管年度的基础托管费为人民币50万元，超额托管费为安虹公司在任一年度经还原后净利润的10%，且不超过其经审计的净利润的20%。2）业绩激励：若安虹公司在任一托管年度内实现盈利，安虹公司应向安飞公司委托的经营管理团队支付业绩激励费用；安虹营收在1亿元以内时，若安虹公司实现上规企业要求营收2000万元/5000万元/1亿元，贵州航空产业城应额外向安飞公司委派的经营管理团队支付业绩激励费用（税前）80万元/150万元/200万元。3）我们认为，安飞公司受托管理安虹公司，将有利于发挥公司技术与资质优势，安虹公司发展或将提速。
    公司持续推进产业链一体化，逐步完成从锻造龙头到基础结构主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台，参股中航上大、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、增资安吉精铸，推进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，受托管理安虹公司，打通从毛坯交付到精密结构件交付的“最后一公里”。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司正逐步从航空锻造龙头蜕变成为航空基础结构主力军，未来有望充分受益于航空工业高景气，开启新一轮高成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润15.68/18.85/22.68亿元，同比+18.0%/+20.2%/+20.3%，对应PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济复苏的不确定性，宏山锻造扭亏控亏风险。

发布拟回购股份公告，彰显长期发展信心

长春高新(000661)
    2024年11月20日，公司发布公告，拟使用自有资金及金融机构股票回购专项贷款资金，以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的人民币普通股（A股）股票，全部用于后续实施公司及子公司核心团队股权激励或员工持股计划。
    经营分析
    回购股份用于激励计划，彰显长期发展信心。根据公司公告，本次拟回购资金总额不低于人民币3亿元（含）、不超过人民币5亿元（含），回购价格不超过人民币160.00元/股。按本次拟用于回购的资金总额上限人民币5亿元测算，预计回购股份数量约为312.50万股，约占公司总股本的比例为0.78%；按本次拟用于回购的资金总额下限人民币3亿元测算，预计回购股份数量约为187.50万股，约占公司总股本的比例为0.47%。本次回购反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心，有利于保护全体股东特别是中小股东的利益、增强投资者信心；本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，充分调动公司及子公司管理团队、核心骨干及优秀员工的积极性和创造性促进公司高质量可持续发展，为股东带来持续、稳定的回报。
    研发进度持续推进，产品结构有望逐步优化。公司持续推进新产品研发进度，亮丙瑞林注射乳剂用于晚期前列腺癌方面已经完成III期临床研究末例入组、用于儿童中枢性性早熟III期临床研究已完成首例患者入组，金妥昔单抗注射液用于晚期胃或胃食管结合部腺癌适应症III期临床试验患者入组，GS1-144片属于化药1类新药已分别在中国和澳大利亚启动了I期临床试验，GenSci098注射液属于治疗用生物制品1类新药已经完成中国IND递交。未来，公司将结合现有产品布局，积极拓展相关领域产品，持续改善盈利品种一品独大的现状，拓展公司未来第二增长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司研发费用投放节奏、市场环境变化等原因，我们下调盈利预期，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润38.5（-15%）、42.1（+9%）、45.2亿元（+7%），EPS分别为9.57、10.48、11.23元，对应当前P/E分别为12、11、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。

拐点将至，内外共振

海信视像(600060)
    投资逻辑
    “以旧换新” 提振黑电内需， 国产厂商品牌出海提速。 内销市场，国补政策刺激下黑电消费情绪明显好转， 据奥维云网， 9 月以来（W35-43） 电视线上、线下销额同比+78%、 49%， 高端化、大屏化加速演绎， 四季度黑电消费有望继续升温。 外销市场，“国进韩退”趋势明显， 据欧睿， 2018 年至今，三星、 LG 全球合计占有率则由34.4%下滑至 30.9%，而海信+TCL 合计占有率则由 15.1%提升至21.1%，近两年有提速趋势。 考虑到韩系已基本退出 LCD 面板市场竞争，我国企业在供应链、成本端优势明显，技术端、品牌端加速追赶，海外占有率仍有进一步提升空间。
    面板价格回落+产品结构提升， 行业盈利能力有望迎来改善。 23Q2以来， 面板厂持续控产叠加赛事备货订单旺盛， 面板价格步入上行通道。 进入 24Q3， 随着赛事需求释放结束， 面板价格止涨、 企稳，8-10 月 55 寸面板价格同比分别-3.0%/-5.3%/-4.5%。 展望 Q4， 海外备货旺季已进入尾声， LCD TV 面板市场横盘调整可能性偏大，成本端压力缓解+内销结构提升的因素共振下， 黑电行业盈利能力有望迎来改善。
    海信内销策略清晰， 全球布局有望进入加速收获阶段。 内销方面，补贴机制更利好头部品牌， 下半年以来海信通过 Vidda 强化了Mini LED 产品矩阵， 新品“E7N”系列较竞品具备强竞争力， 上市时间精准卡位国补政策， 有望充分享受本轮补贴红利。 外销方面，海信在海外的布局进入加速收获阶段， 电视全球份额由 2015 年的5.5%提升至 2023 年的 11.0%， 目前海信在重点海外市场均设有本土化研发中心及制造基地，“品牌、 产品、 渠道、 产能” 全面推进，全球占有率、品牌溢价能力均有进一步提升空间。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测， 24-26 年公司实现营收 587.8/648.5/720.2 亿元，同比+9.6%/+10.3%/+11.1%，归母净利润 20.0/23.7/27.6 元，同比-4.5%/+18.4%/+16.3%，对应 EPS 为 1.54/1.82/2.11 元， 当前股价对应 PE 为 14、 12、 10 倍。 公司持续推进供应链垂直整合，依托自研的画质芯片技术、 ULED X 平台及多品牌布局构建差异化竞争优势，龙头地位稳固，短期看内销策略清晰，有望充分享受国补红利，长期看海外增长提质+提速，业绩有望随海外盈利能力提升而加速增长，我们给予公司 2025 年 16.0x 的 PE 估值，对应目标价为 29.10 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动； 海外需求不及预期。

复盘航空结构件巨头PCC和HOWMET，看中航重机长期价值

中航重机(600765)
    公司简介：
    中航重机是我国航空锻造龙头，被誉为“中航工业第一股”，近年来公司“瘦身健体”聚焦主业，同时推进产业链一体化布局，逐步实现从锻造龙头向航空基础结构件主力军的蜕变。2019-2023年公司业绩稳健增长：营收自59.85亿元增至105.77亿元，CAGR为15.3%；归母净利润自2.75亿增至13.29亿，CAGR为48.3%。
    投资逻辑：
    中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头，近年来聚焦主业“瘦身健体”，推动产业链一体化，逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空基础结构件主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台，参股上大股份、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、安吉精铸部分股权，推进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，打通从毛坯交付到精密结构件交付的“最后一公里”。
    纵观PCC国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻铸造企业做大做强的有效路径。1）美国PCC集团于1949年由一家铸造厂起家，通过不断并购成为航空零部件行业巨头，2000-2015年PCC营收自16.7亿美元增至100亿美元，利润率自11.5%提至26%。2）PCC发展史可分为三个阶段，第一阶段：抓住GE航发发展机遇，并购铸造厂；第二阶段：开启横向扩张，收购锻造巨头Wyman-Gordon；第三阶段：开启纵向延伸，向上游收购钛合金、高温合金材料行业，向下游延伸至飞机结构件领域。3）2016年PCC被伯克希尔公司以372亿美元收购。
    受让安吉精铸7.81%股权，聚焦锻铸主业：1）安吉精铸是国防科工系统唯一专业化铸造企业，专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务，2018-2023年营收自4.16亿增至10亿，CAGR为19.2%；净利润自160万增至8307万，CAGR为120%。2）对标海外航空铸造龙头Howmet，安吉精铸成长空间广阔：Howmet是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一，能够生产叶片、机匣、热端部件等航空发动机结构铸件，亦可生产航天飞行器的结构铸件及工业燃气轮机等；2023年Howmet营收规模66亿美元，净利润7.65亿美元；截至2024年11月8日，Howmet市值461.72亿美元，动态PE为41.27倍。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入122.33亿/143.37亿/168.82亿元，同比+15.66%/+17.20%/+17.75%，归母净利润15.68/18.85/22.68亿元，同比+18.05%/+20.18%/+20.32%，对应EPS为1.06/1.27/1.53元，对应PE为19/16/13倍。参考航空锻铸件企业2025年13-30倍PE估值，考虑到公司业务布局的全面性和未来发展空间，给予2025年25倍PE，目标价31.81元，维持“买入”评级。
    风险提示
    军费支出不及预期的风险，宏山锻造扭亏减亏风险，大型化锻件产能爬坡不及预期的风险，收购安吉精铸部分股权不及预期的风险。

国内消防报警龙头，出海+工业/行业消防塑造第二增长曲线

青鸟消防(002960)
    投资逻辑
    公司是国内消防报警行业龙头，业务覆盖消防报警、气体灭火、气体检测、应急照明与疏散、工业消防等领域，目前产品体系涵盖预警？报警？疏散？灭火全链条。
    推荐逻辑一/提份额：国标替换、政策及客群转向有望提升消防行业集中度。1）国标替换：2025年5月之后，火灾报警与疏散照明产品新老国标替换，我们判断在行业连续多年受到地产竣工拖累的背景下，本次国标替换有望加速中小厂商出清。2）客群切换：传统民商用消防侧重渠道商务关系，工业/行业消防To大B属性更重，看重厂商技术、品牌及过往标杆案例，直销比重提升，竞争壁垒高；3）政策切换：2019年后，消防机构向住建部移交消防工程设计审查验收职责，行业竞争要素渐渐由渠道商务关系转向技术与品牌优势。
    推荐逻辑二/底盘稳：“增量建设”转向“存量更新”，基本盘业务降均价不降毛利率。国内民商用消防业务与地产关联度较强，24年1-9月新增竣工面积下滑24.4%，公司相关业务前三季度收入同比下降10.2%，经营韧性较强。需求侧看，以北京市为例，公司今年以来存量改造合同占比超50%，存量住宅更新有望托底需求筑底修复；供给侧看，公司自研“朱鹮”芯片在行业弱景气背景下保障降均价不降毛利率，火灾报警业务22/23/1H24毛利率分别为41.3%/42.8%/43.0%。
    推荐逻辑三/增量足：出海业务具备扩品类空间，工业/行业消防向多行业拓展。1）出海：公司目前已初步在欧洲+北美形成消防报警品牌矩阵，24上半年出海业务占比16.5%，同比增长24.7%，未来有望向不同区域加快新品类导入进程，提升产出。2）工业/行业消防：对产品敏感性、稳定性及方案复杂度要求更高，过往主要由海外厂商主导，近年来国产替代与新兴需求共振，公司已在化工、轨交、电力等行业布局。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024~2026年营业收入分别为49.9/53.7/59.7亿元，归母净利润分别为5.25/6.89/8.29亿元，EPS分别为0.71/0.93/1.11元。采用市盈率法，给予公司25年16倍PE估值，目标价14.80元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    国内民商用消防行业出清不及预期；住宅更新节奏不及预期；工业消防大客户突破不及预期；大股东股权质押的风险。

关于潍柴的市场短期关切及长期空间

潍柴动力(000338)
    引子：市场目前对潍柴动力的关注点是什么？
    从今年4月以来，多重因素影响下潍柴动力股价出现回调，一直持续到9月底才跟随市场回暖。连续下跌之后风险逐渐释放，再去强调经济与重卡需求低迷已意义不大。由于股价的波动主要是对未来变化的反馈，本报告将探讨市场关注的短期热点问题以及中长期的天花板，包括：1、怎么看短期、中期重卡需求？怎么看燃气车退潮、电动化？2、借鉴康明斯，如何看潍柴中长期空间？
    一、销量短期见拐点，中期置换驱动周期上行
    1、投资逻辑回归总量β。短期内需弱、出口增、批发稳，以旧换新政策带动增量将从10月开始体现，扭转上半年内需颓势。中期在政府一揽子货币、财政政策刺激下，叠加2017-2021年销售高峰对应的换车周期临近，2025年开始重卡国内销量有望摆脱底部区域往中枢回归，板块β有望开启上行周期。
    2、从燃料结构来看，市场已然对燃气车祛魅；电动重卡短途场景快速渗透，从短途跨越长途有鸿沟，无需过度担忧。
    二、对比康明斯，如何看潍柴的远期空间？
    1、卡车市场不增长，股价涨超10倍的康明斯做对了什么？1）发动机主业依托排放升级推升ASP+费用管控推升了盈利能力；2）多元化对冲重卡行业周期波动；3）依靠技术优势关键时刻击败竞争对手，通过长协绑定下游客户，奠定稳固三方霸主地位；4）全球化：康明斯全球化布局强化护城河，分散北美市场波动风险。
    2、类比康明斯，如何看潍柴中长期空间？1）法规切换推升发动机ASP以及产生抢装增量效应。2）多元化：潍柴在拓展了发动机+变速箱+车桥的黄金动力链之外，还探索了一条“整车”整机协同的路线，其中雷沃、凯傲、大缸径等业务空间广阔，将从收入构成多元化迈向利润贡献多元化。3）提份额：抢占三方供应商份额及伴随整车格局集中提高份额。4）全球化：依托“整车”迈出全球化，垂直一体化带动发动机及零部件跨越式发展。
    投资建议与估值
    重卡行业基本面的同环比拐点就出现在四季度，公司作为行业龙头将直接受益，同时新业态、多元化、全球化等将打开进一步盈利空间。我们预测公司24-26年归母净利润115.3/127.0/143.0亿元，对应PE为10.44/9.48/8.42X，给予2025年13XPE，目标价18.92元，维持“买入”评级。
    风险提示
    重卡行业复苏不及预期、重卡出海不及预期、电动重卡进展超预期、新业态发展不及预期等。

乌司奴单抗注射液获批，创新研发稳步兑现

华东医药(000963)
    事件简评
    2024年11月5日，公司发布公告，公司全资子公司杭州中美华东制药有限公司收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药品注册证书》，由中美华东申报的乌司奴单抗注射液（赛乐信）的上市许可申请获得批准，用于治疗成年中重度斑块状银屑病。
    经营分析
    乌司奴单抗原研药年销售超百亿美元，公司类似药国内首家获批。根据公司公告，赛乐信是原研产品Stelara（喜达诺，乌司奴单抗注射液）的生物类似药，作用机理为阻断IL-12和IL-23共有的p40亚基与靶细胞表面的IL-12Rβ1受体蛋白的结合，从而抑制IL-12和IL-23介导的信号传导和细胞因子级联反应。Stelara由美国强生公司研发，于2009年获得美国食品药品管理局（FDA）批准上市，并由美国强生公司子公司杨森销售，商品名为Stelara，2023年全球销售额为108.58亿美元。该产品于2017年获得原中国国家食品药品监督管理总局批准，目前在国内获批的适应症有成人斑块状银屑病、儿童斑块状银屑病及克罗恩病。喜达诺于2021年通过谈判首次被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2021年版）》（简称“国家医保目录2021年版”），并续约纳入国家医保目录2022年版、2023年版。赛乐信是国内首个获批的乌司奴单抗注射液生物类似药。
    研发进度持续推进，有望贡献业绩增量。公司创新研发重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，目前创新产品管线已超70项。其中肿瘤领域公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液针对铂耐药卵巢癌的中国上市许可申请目前处于综合审评阶段。内分泌领域，公司口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已完成用于超重或肥胖人群的体重管理适应症Ⅱ期临床入组，司美格鲁肽注射液糖尿病适应症已完成Ⅲ期临床研究入组。自免领域，注射用利纳西普用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症的中国上市申请均在审评过程中。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持2024-2026年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润33.6亿元（+18%）、39.4亿元（+17%）、45.7亿元（+16%）。2024-2026年公司对应EPS分别为1.92、2.25、2.61元，对应当前PE分别为18、15、13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。