凯莱英：M端能力深度绑定大客户，常规业务快速增长

凯莱英(002821)
    公司基本情况:凯莱英成立于1998年，2016年于深交所上市，经过二十多年的发展，成为全球领先的CDMO综合服务商。公司业务以小分子CDMO为主，覆盖临床阶段CDMO解决方案及商业化阶段CDMO解决方案，同时2016年后积极拓展新兴业务，向上游布局临床CRO业务，向下游延展制剂CDMO业务，横向拓展化学大分子、生物大分子业务，实现高质量增长。
    业绩回顾：公司2022年实现营业收入102.55亿元，同比+121%，其中大订单为59.10亿元，剔除大订单收入43.45亿元，同比+28%。小分子CDMO为公司核心业务，整体营收92.53亿元，剔除大订单实现营收33.43亿元（同比+11%），临床阶段实现收入16.66亿元（同比-3%），共完成临床项目359个（同比+24%），其中临床III期62个（同比+13%），其中新增大型药企API验证项目两个，持续为重磅药商业化订单提供项目储备。商业化阶段实现收入75.86亿元，剔除大订单同比提升31%，共完成商业化项目40个。新兴业务发展迅速，2022年实现收入9.96亿元（+151%），化学大分子/制剂业务/临床CRO/生物药CDMO分别实现营收3.73/2.29/2.64/1.01亿元元，同比增速为139%/85%/201%/3404%。公司2023H1实现营收46.21亿元，剔除大订单收入26.78亿元（同比+34%）。小分子CDMO实现营收40.87亿元，剔除大订单同比+33%，其中临床阶段CDMO实现营收8.59亿元（同比-11%），完成临床项目276个（同比+25%），临床III期项目52个（同比+8%），包括诸多热门靶点，例如GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等，商业化阶段实现收入32.27亿元，剔除大订单实现收入12.83亿元（同比+61%）。新兴业务实现收入5.3亿元，同比+35%，收入增速随规模扩大放缓，化学大分子/制剂业务/临床CRO/生物药CDMO分别实现收入增速35%/30%/27%/161%。2022年公司整体毛利率为47.37%，整体与2021年基本持平，其中商业化阶段/临床CDMO/新兴业务分别为50.54%/41.28%/33.68%，商业化阶段由于大订单毛利率较高带动毛利率提升，新兴业务由于生物药CDMO第一年运营且处于亏损期导致毛利率下降，其余新兴业务毛利率与2021年基本持平。2023H1公司整体毛利率为53.07%，提升明显，主要受大订单集中释放及汇率的有利因素影响商业化阶段毛利率提升较多，临床CDMO及新兴业务毛利率较去年基本持平，预计全年整体毛利率较去年下降。
    客户结构：公司客户以海外为主，受新兴业务快速发展影响国内客户占比持续提升，海外客户占比由2018年90%下降至2022年85%，2023H183%。公司客户集中度较高，大型制药公司占比2022年营收72%，2023H1营收占比67%，其中前五大客户占据绝大部分份额，2021年前五大客户营收27.33亿元占比59%,2022年前五大客户营收73.59亿元，占比72%，公司2013至今，前五大客户占比区间为52%-80%。由于大客户的高营收占比，公司业绩受投融资环境影响较小，较大程度依赖于能否从现有头部大客户拿到更多项目。2016H1公司前五大客户为默沙东、百时美施贵宝、辉瑞、罗氏、艾伯维，2023-2025年彭博一致预期收入增速为-13%/3%/4%。公司2021/2022/2023H1在手订单分别为，18.98/11.5/9.1亿美金，剔除大订单估算，2022-2023H1在手订单增速约为20%-30%。
    产能：公司近年来加大产能投入，资本开支逐年提升，2020年-2021年投入加速，资本开支占比营收为32%-36%，2022年公司资本开支达21.51亿元，占比营业收入约21%，预计2023年资本开支投入有所放缓占比营业收入15-20%。固定资产由2019年的12.71亿元迅速增长至2022年36.22亿元，3年复合增速42%。固定资产周转率受大订单影响，2021-2022较高，2022年达3.5，预计2023-2025年回落。小分子产能（传统反应釜体积）由2019年2300m3,提升至2022年5300m3，3年复合增速32%，重点在建项目包括苏州研发中心及泰兴研发生产一体化基地预计于2024年9月投产。公司近年来加大扩张新业务产能，预计2023年资本开支一半以上投入新业务项目，包括化学大分子及多肽商业化产能建设，预计2024H1固相合成多肽总产能将超过10,000L；生物大分子业务，生物科学技术中心（CBTI）上海张江基地已于2023年5月正式启用，上海金山基地商业化产能改扩造工程启动，上海奉贤商业化生产基地建设工程稳步推进。
    技术：公司拥有众多核心技术，其中技术门槛及壁垒较高，应用较为广泛的是连续性反应技术和生物酶催化技术，处于全球领先地位，是全球极少数将绿色制药技术应用于商业化生产及中试生产的企业之一，近年来技术应用持续扩展，2022年连续性反应产能同比增长近400%，2022年连续性反应技术与生物酶催化技术在公司临床II期及以后项目中应用率超过40%。相较于传统反应釜批次生产，连续性反应可以降低能耗、减少占地面积、提升自动化程度、降低三废排放量，达到降本提速环保的显著优势，目前以实现在第三线培南类抗生素、第二代艾滋病类药物、抗癌药物等多个创新药品种上的应用，包括小试、中试、商业化生产等多个阶段。生物酶催化可以取代传统化学转化或其他催化剂，提升工艺效率，降低生产成本，减少环境影响，已成功用于他汀类、格列酮类、培南类等重磅药物的商业化生产中。公司持续在技术研发领域保持高投入，设立八大研发平台，提升技术实力，2022年公司研发费用7.09亿元，2018-2023H1平均研发费用占比7.8%，高于行业水平（药明康德：4.2%；康龙化成2.1%）。公司技术领域的优势，一方面帮助公司实现订单的拓展，增强客户粘性，同时也促进实现公司领先于行业毛利水平，参考2021年数据，减少大订单影响，凯莱英毛利率为44.33%，对比行业主要其他CDMO公司（药明康德CDMO业务2021H1毛利率40.98%，2021年毛利率康龙化成CMC业务：34.92%，九州药业33.33%，博腾股份41.36%）处于领先地位。
    盈利预测：
    基于以下核心假设:
    1.2023年达成员工持股计划收入目标，以2021年为基数增长80%，营业收入为83亿元或以上；
    2.2023H2常规业务增速快于2023H1,小分子业务（临床+商业化）剔除大订单影响，增速为40%，2023大订单交付完成约21-23亿元，占比营收约25%-30%；
    3.2024-2025年临床阶段收入增速为7%/10%，商业化阶段剔除大订单影响增速为60%/50%；
    4.新兴业务保持2023H1增速35%；
    5.随大订单逐步结束，商业化阶段毛利率回落，2023年整体毛利率低于2022年；随业务放量，新兴业务毛利率逐步小幅提升；汇率有利影响逐步减弱。
    预计2023-2025年营业收入为83.72/85.58/119.28亿元，同比增速-18%/2%/39%，剔除大订单影响同比增速为39%/41%/39%，归母净利润为22.43/21.89/30.41亿元，同比增速-32%/-2%/39%，EPS为6.07/5.92/8.23元。从固定资产周转率角度，此盈利预测偏保守，2023-2025年预计固定资产周转率1.96/1.70/2.09，始终低于2018-2020年平均水平2.23。
    估值：公司市值自2019年以来持续攀升，于2021年11月达到高点1284亿元，后持续回落于2023年7月达到低点约435亿元，公司市值变动趋势与行业指数重合度高，市值受行业估值波动影响较大，经测算随行业景气周期变化，PE估值中枢波动区间为20x-50x。根据2023/9/20价格测算，预计2023-2025年PE为23x/23x/17x，与可比公司估值相近，位于行业估值中枢区间底部，考虑到公司生产端的竞争优势及客户关系的稳定性，公司有一定竞争壁垒，或可享有一定溢价，首次覆盖给予公司增持评级。
    风险提示：客户订单拓展不及预期、投融资环境恶化、行业竞争格局恶化、国际国内政策变化、汇率波动。

五粮液：营销改革持续推进 浓香龙头行稳致远

五粮液(000858)
    摘要
    浓香龙头，底蕴深厚。五粮液为我国浓香型白酒龙头，历史悠久，品牌积淀深厚。公司前身为“国营24酒厂”，于1998年4月在深圳证券交易所上市。在经历了公司汾老大-五老大-茅老大的历史更迭后，五粮液凭借其卓越的品牌力依然成为白酒千元价格带的风向标。
    独特工艺造就独特口感，千元价格带地位牢固。五粮液在传承经典传统工艺的过程中不断总结、创新，具有“一极三优六首创六精酿”的典型酿造特征。公司产品主要分为五粮液和浓香系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入675.63亿元，同比增长9.45%，其中，五粮液实现收入553.35亿元，同比增长12.67%，收入占比为81.90%；系列酒实现收入122.27亿元，同比下滑3.11%，收入占比为22.10%。公司自2003年开始，针对前期OEM贴牌过多的情况，对五粮液品牌进行瘦身，逐步形成了如今的主品牌“3+1”，系列酒“4+4”产品矩阵，以满足多层次消费者的需求。
    营销改革继续，发力团购/文创酒。扁平化方面，2017年，公司推出“百城千县万店工程”计划；2019年，将7大营销中心细分为21个营销战区，提出“总部管总，战区主战”，提升各战区执行力；2022年，将21个战区进一步细化为26个战区。数字化方面，2017年，公司与IBM合作逐步建立“消费者驱动+平台化运营+数字化支撑”的现代营销体系；2019年，基于数字化成果实施控盘分利模式。团购方面，2020年，公司提出“加速推进公关团购工作”，并构建“以新零售和企业团购为核心”的新增销售渠道；2021年，公司总部建立团购部，每个战区建立组织，从组织层面进行改革。通过公司层面进行大圈层营销，协同战区、经销商开发世界500强等大团购客户；各战区牵头和经销商一同进行区域性企业集团/中小企业客户攻坚。文创酒方面，2022年以来，公司通过加大优质动销良好的文创酒（步步高升、熊猫系列、生肖系列等），构建引领品牌发展的非标产品矩阵（类似茅台直营+非标）。
    经营稳健，财务优质。五粮液自本轮周期以来一直保持稳健经营，收入/利润均保持双位数以上增长。16-22年营业收入年化复合增速为17.07%，归母净利润年化复合增速为21.61%。截至2022年末，五粮液毛利率为75.42%，净利率为37.81%，ROE为25.28%，高毛利、高净利、高ROE反映出公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河。
    投资建议：公司品牌力凸显，普五稳坐千元价格带龙头。随着茅台进一步细分为超高端价格带，五粮液成为行业量价风向标。全年来看，普五放量叠加文创酒等非标产品提升产品结构，总对总团购渠道拓展优化渠道布局，保障公司双位数增长。预计23/24年营业收入分别为826.18/937.56亿元，同比增长11.69%/13.48%；归母净利润分别为299.51/337.95亿元，同比增长12.21%/12.84%；EPS分别为7.72/8.71元，对应PE21/19倍。估值方面，经过前期调整，目前公司估值已处于本轮周期以来较低位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。因此，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。

国内微特电机领先企业，把握高端市场国产替代浪潮

鼎智科技(873593)我国微特电机市场规模增速明显高于全球市场。随着全球微特电机行业的进一步发展，我国凭借丰富的劳动力资源和较低的原材料成本，承接了德国、日本等发达国家的微特电机产业和技术转移，与国外同行的技术差距逐步缩小，并逐步形成了包括广州、深圳、珠海、香港在内的大珠江三角、江浙沪长三角和京津渤海三角的三个微特电机产业带。目前，我国微特电机行业已形成包含设计开发、关键材料生产、关键零部件制造、专用设备制造、专用检测和试验设备配套的完整工业体系，实现25个大类、60个系列、超5000个规格的微特电机产品规模化生产，占据全球超过70%的产量。随着我国工业领域自动化、武器装备现代化、农业产业科技化、家庭生活智能化的持续推进，微特电机作为各领域支撑产品，以及系统中不可缺少的执行元件和动力元件，其市场规模整体保持高位运行状态。据Wind数据显示，我国微特电机市场规模从2018年的1024.1亿元增长至2021年的1343.7亿元，年均复合增长率为9.48%，增速明显高于全球市场。同时，据Wind预计，到2023年我国微特电机市场规模为1610.4亿元。健康管理观念的转变扩大IVD市场容量，进而拉动微特电机的需求。随着全球人口老龄化程度加深，慢性病发病率升高，人们对健康管理观念由患病再治疗转变到提前预防，观念的改变带动了疾病预防相关体外诊断设备销量的增长。据iFinD数据显示，全球IVD市场规模已由2013年的533亿美元提升至2022年907亿美元，其中2020年受到新冠疫情影响，同比增速高达15.03%。据萝卜投资数据显示，我国IVD市场规模已由2009年的108亿元提升至2022年1197亿美元，年均复合增长率为20.33%，呈现高速发展态势。微特电机在医疗器械领域的应用广泛，包括各种医疗检测设备、手术器械、医疗康复器械都离不开微特电机的参与。在医疗检测领域，微特电机可实现诸如自动化核酸分析仪、自动尿液分析仪和自动血液分析仪器等设备的精准平台移动、自动对焦扫描、自动加样取样、自动混匀抓取等功能；在手术器械领域，可实现微机器人在人体内精确地进行诊断和手术作业；在医疗康复领域，微特电机可为肢体运动提供支撑动力。因此，微特电机产品作为医疗器械设备重要的零部件，将随着医疗器械行业的发展而不断壮大。同时，亚太地区已经成长为全球IVD第一市场。公司产品核心零部件实现自主可控。在丝杆方面，公司独立设计T型丝杆的牙形及滚压轮，采用国际先进滚压设备和生产工艺，产品表面光洁度Ra＜0.2，导程精度±0.002mm，行程误差＜0.1mm@300mm，具有良好的丝杆精度、光洁度及传动效率；公司自主研发的丝杆校直机构及测量系统可实现T型丝杆的自动校直，产品直线度可达0.02mm以下@300mm，成为国内较早采用该技术工艺的丝杆电机厂家。在螺母方面，为配合T型丝杆的传动，公司采用自主研发的材料配方和自主设计的模芯牙形及独特的脱模装置，实现产品外形和传动螺纹一体注塑成型，配合精度较高、产品一致性良好，与丝杆配合使用背隙可达0.01mm以内，传动寿命可达500万次以上，具有良好的传动精度、传动效率及寿命。在齿轮箱方面，目前微型精密行星齿轮基本由国外企业垄断，尤其是在高速精密行星齿轮领域，国内厂家更是较少参与。公司选用高端加工测量设备和先进的齿轮设计软件，自主研发并生产的微型齿轮箱在2万转高速工况下，可实现低噪音、低背隙、高精度的运行效果。

海大集团：饲料业务稳健增长，养殖业务承压

海大集团(002311)
    业绩回顾:2023H1年公司实现总营收527.36亿元（同比+13.84%），饲料、农产品、原料贸易、动保分别贡献427.04/75.23/17.79/6.07亿元，同比增长17.34%/50.65%/-57.72%/-0.64%，综合毛利率8.86%，同比-0.1pct,各板块毛利率8.84%/6.99%/-0.23%/51.36%，同比变化-0.14pct/+0.47pct/-2.42pct/+4.78pct。归母净利11.00亿（同比+19.78%）。2023Q2,公司实现营业收入293.78亿元（+11.40%），归母净利润4.08亿元（-3.56%）。
    饲料业务：2023H1公司饲料销量1087万吨（含内销83万吨）同比增长12%，水产料/禽料/猪料对外销量同比增长+1%/8%/22%。水产料方面，公司特水料竞争力明显，同比增长19%；普水鱼行情低迷，出塘时间延后，投苗量减少，行业竞争激烈，同时公司进行内部团队机制调整，减少内部竞争，短期对业绩造成一定影响，普水料销量同比下降19%。由于鱼粉5月起价格上涨，通过原料替代配方降低成本，高档特水料利润增长，普水料单吨利润下降，受水产产品结构变化影响，水产料整体单吨利润有所提升。禽料方面，随禽养殖积极性逐步回归，公司发挥在鸭料，蛋禽料的优势，重点发力，实现量利双增。猪料方面，公司重点拓展家庭农场和规模场市场，初见成效，实现吨利润稳定，销量增速较好。动保/种苗业务：公司种苗业务2023H1实现营收7.31亿元，其中虾苗收入增长约25%，毛利率增长约3%。动保业务受经销商渠道改革及鱼价低迷影响，上半年收入基本持平，预计下半年有所恢复。
    养殖业务：公司生猪养殖业务2023H1实现出栏220万头，营收45.17亿元，归母净利-2.6至-2.8亿元，能繁母猪存栏11万头，全年出栏目标450万头，上半年成本约8.3-8.4元/斤。生鱼养殖业务实现营收4.31亿元，实现归母净利-1.5至-1.7亿元
    盈利预测：根据最新情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入为1127/1316/1548亿元，归母净利润27.31/45.78/57.85亿元，EPS1.64/2.75/3.48元。根据2023/9/1收盘价，对应PE为29.07x/17.34x/13.72x。参考可比公司估值（禾丰股份/大北农/天马科技/中牧股份），根据同花顺iFind机构一致预期，2023-2025平均PE估值为37.72x/14.2x/11.92x，高于海大集团PE估值。考虑到公司发展稳健，核心竞争力突出，生猪养殖成绩较好，给与增持评级。
    风险提示：公司业绩不及预期，市场拓展不及预期，生猪价格波动。

中金黄金：半年报业绩稳中有进，金价高位助力公司成长

中金黄金(600489)
    2023年H1业绩稳中有进：公司上半年营业收入295.17亿元，同比增长15.23%；归母净利润14.72亿元，同比增长22.03%；基本每股收益0.3元。单二季度实现营收161.7亿元，同比增长34.9%，环比增长21.1%；单二季度归母净利润8.77亿元，同比增长23.2%，环比增长47.4%，创公司单季度历史业绩新高。
    2023年上半年金、铜产销量符合预期：2023年上半年，公司生产矿产金9.16吨、冶炼金20.50吨、精炼金32.19吨，与上年同期比较分别变动了-7.10%、16.35%、2.78%；生产矿山铜41352.74吨、电解铜212663.19吨，与上年同期比较分别变动了3.48%、23.96%。公司矿产金销量8.65吨、冶炼金销量20.15吨、精炼金销量32.05吨，与上年同期比较分别变动了-9.82%、15.92%、1.18%；矿山铜销量42311.20吨、电解铜销量200443.75吨，与上年同期比较分别变动了14.56%、33.21%。
    公司持续并购优质资产，资源储量不断增加：公司始终贯彻“资源生命线”战略，报告期内并购金陶、莱州中金和西和三家企业；同时积极投身国家新一轮找矿突破战略行动，加大探矿投资力度，大力开展地质科研，地质探矿累计投入资金8312万元，完成坑探工程2.9万米、钻探工程7.2万米，新增金金属量10吨。截至报告期末，公司金金属量达到891吨。矿权拓展持续推进，上半年完成14宗矿业权延续，延续面积87.36平方公里；1宗矿业权新立，面积0.73平方公里；1宗采矿权整合，面积14.643平方公里。
    黄金价格有望维持高位：CME“美联储观察”板块所反映的市场预期显示截至2023年8月29日，对于9月美联储继续维持当前利率的可能性为78.5%，另有21.5%的可能性加息25bp；对于11月美联储保持当前5.25-5.5%利率区间的概率为40%，另有49.5%的可能性加息25bp至5.5-5.75%的目标利率区间；对于年底美联储维持当前利率区间的可能性为40.5%，加息一次25bp的可能性为46.2%，加息50bp的可能性为9.7%。和一个月之前相比，市场对于美联储11月进一步加息的预期有所增强，同时美联储将在9月的议息会议上给出新的经济预测以及点阵图预期。今年7月美国CPI同比和环比分别上涨3.2%和0.2%，剔除波动较大的食品和能源价格后，7月核心CPI同比上涨4.7%，涨幅为2021年10月以来最低水平。同时我们看到美国8月Markit制造业PMI初值47，创今年2月份以来新低；服务业PMI初值51，创两个月新低；综合PMI初值50.4，创今年2月以来新低。PMI数据相对于强劲的美国经济表象呈现出一定的反差，我们认为美联储对于进一步加息的决策将较为谨慎，黄金价格有望维持高位震荡。
    盈利预测&投资建议：随着金价的持续高位，我们预计公司2023-2025年实现营收610.8/638/660.7亿元，实现归母净利润26.1/30.5/31.8亿元，对最新PE为20.2/17.3/16.6倍，根据申万二级行业筛选出业务关联性较高的可比公司7家：银泰黄金、四川黄金、湖南黄金、恒邦股份、山东黄金、赤峰黄金、紫金矿业。根据同花顺ifind一致预测可比公司2023-2025年PE估值均值为31.2/25.5/22.2倍，中金黄金2023-2025年PE估值预测低于可比公司均值，考虑到黄金价格有望在美联储加息放缓预期之际继续维持高位震荡，以及集团母公司优质资产继续逐步注入有一定的不确定性，维持公司“增持”评级。
    风险提示：美联储加息进程超预期、黄金、铜等商品价格下跌风险、公司各项业务生产不及预期、集团资产注入推迟等。

盈利能力环比修复，静待海南消费复苏

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布2023年半年度报告。公司2023H1实现营业收入358.6亿元/+30%；毛利率30.6%，同比-3.4pct，环比22H2提升约8pct；公司实现归母净利润38.7亿元/-1.8%，归母净利率10.8%，同比-3.5pct。其中23Q2，营业收入150.9亿元，同比+39%，毛利率32.8%，环比一季度+3.8pct，同比-1.1pct；归母净利润15.7亿元，同比+14%，归母净利率10.4%，同比-2.3pct，环比-0.7pct。
    免税收入占比提升，日上上海利润率同比下滑系机场租金提升。分类别来看：公司上半年免税收入240亿/+48%，占比66.9%，相比22H1的58.8%实现优化；有税收入117亿元/+4.7%，占比32.6%，而22H1有税占比约40%。分渠道来看：1）海南地区：23H1，三亚国际免税城销售额168.8亿元/+10%，归母净利润16.9亿元，同比-31%，净利率10.0%，同比-6pct。海免销售额28.1亿元，同比-19%，归母净利润1.5亿元，同比-19%，净利率10.3%，同比基本持平。2）日上上海：23H1，日上上海销售额82.0亿元，同比+50%，主要因为22H1低基数；归母净利润0.1亿元，同比-97%，净利率0.2%，同比-8.6pct，主要因为23H1国际客流恢复导致上海机场免税店租金增加。
    折扣力度收窄收窄推动毛利率环比改善。公司优化商品结构和采购招商策略，增加高毛利商品采购比重，同时优化折扣力度，毛利率环比继续修复，上半年整体销售毛利率30.61%/-3.0pct，环比22H2提升7.83pct；Q2单季度公司销售毛利率32.83%/-1.1pct，环比23Q1提升3.7pct，海南免税及日上上海折扣力度持续收窄，预计折扣力度的环比收窄贡献2-3pct；人民币汇率反映到成本端有一定影响，剔除汇率波动后毛利率或有更好改善。当前公司毛利率对比疫情前仍有较高的提升空间，随着外资香化品牌价格体系在全渠道的回升、中免对于会员权益的下调及折扣力度的收窄，公司盈利能力或将逐季提升。
    机场租金增加导致销售费率同比提升，汇兑收益提升、财务费用显著降低。公司23H1销售费用43亿元/+126%，销售费率11.92%/+5.08pct，主要系重点机场客流恢复导致租赁费用增加，去年租金减免基数较低。公司23H1管理费率2.81%/-0.32pct；财务费用为-3.57亿元，22H1为5.39亿元，主要系取得汇兑收益2.54亿元、利息收入3.66亿元。公司23Q2销售费用22.26亿元，同比+419%，销售费率14.75%，同比+10.8pct，环比+4.9pct；管理费用5.61亿元，管理费率3.71%，同比-0.3pct；财务费率-0.31%，同比-6.0pct。
    重奢品牌引入在即，出入境持续复苏背景下海南仍保持强大的客流吸引力。根据海南省商务厅数据，今年上半年，海南离岛免税店总销售额323.96亿元/+31%，其中免税销售额为264.84亿元/+26%，客单价为7050元，同比22H1的8240元有所承压。三亚海棠湾一期2号地及两大顶奢落成在即，有望推动海棠湾客流吸引力及承载能力更上层楼，新海港Gucci、Prada或于年内陆续开业、品牌引入及重装进展持续，有望加速销售爬坡；凤凰机场免税面积大幅扩容、美兰机场供给提质亦有望贡献业绩增量；此外，市内免税政策的有望加速推出、线下机场口岸的逐步恢复、宏观经济预期向好及消费力恢复均值得期待。
    公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入695.1/1086.7/1266.7亿元，分别同比增长27.7%/56.3%/16.6%；实现归母净利润分别为100.4/116.2/135.4亿元，同比增长99.6%/15.7%/16.5%；对应EPS分别为5.14/5.95/6.94元，对应PE为22/19/16倍。根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司两家，分别为王府井、海汽集团（均为海南离岛免税零售商），同花顺ifind一致预测可比公司2023-2025年PE估值均值为25.94/17.64/15.87倍，中国中免作为蝉联两年世界销售额第一的免税龙头，其合理估值可略高于两家可比公司，故而维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，汇率风险，政策风险。

贵州茅台：悠久历史塑造名酒品牌 营销改革推进行稳致远

贵州茅台(600519)
    悠久历史，名酒基因。贵州茅台作为白酒龙头，经过多年的经营发展，凭借卓越的品牌力、优质的产品力和市场化的渠道改革，成为目前白酒行业的天花板。茅台酒历史悠久，赤水河畔的酿酒史最早可以追溯至大禹时期；唐宋时期，贵州饮酒的习俗已经十分普遍。近代以来，茅台在1915年巴拿马博览会上“怒掷酒瓶振国威”，见证长征、抗战西迁、建国等重要历史节点，为其蒙上了一层传奇的色彩；建国以来，茅台收归国营、进入专供渠道，屡次出现在重要外交场合；悠久的历史积淀叠加领袖意见的影响力，使得茅台的名酒基因深入骨髓，成就其卓越的品牌力。
    坚持品质至上，产品矩阵丰富。贵州茅台酒的生产工艺是历代酿酒师在长期的生产实践中，巧妙的运用酿酒的基本原理，结合当地特殊的自然条件创造出来的。其主要特点为选料讲究、高温制曲、高温堆积发酵、高温接酒、生产周期长、精心勾兑等。贵州茅台产品主要分为贵州茅台酒和茅台系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入1237.72亿元，同比增长16.70%，其中，茅台酒实现收入1078.34亿元，同比增长15.37%，收入占比为87.12%，系列酒实现收入159.39亿元，同比增长26.55%，收入占比为12.88%。自2014年，公司提出“做强茅台酒，做大系列酒”的战略规划，正式把系列酒的战略定位从“培育酱香消费群体”转变到“提供新的增长极”，茅台酒和系列酒双轮驱动的战略体系正式成立。
    渠道利润丰厚，营销改革推进。经过多年的积淀，飞天茅台虽有数次提价和市场调控，但其强大的品牌力所形成的市场价，仍为经销商留有丰厚的渠道利润。近年来，随着茅台营销体系改革，电商投放增加、i茅台推出等带动茅台直营占比提升。
    经营稳健，财务优质。茅台自上市以来一直保持稳健经营，即使是在08年金融危机、12年三公消费限制等行业低谷期，公司依然保持正增长。2001-2022年，茅台营业收入年化复合增速保持在21.96%，归母净利润年化复合增速为26.97%。茅台经营指标持续优化，即使面对行业波动也能保持稳健经营。截至2022年末，茅台毛利率为91.87%，净利率为52.68%，ROE为30.26%，高毛利、高净利、高ROE反映出公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河。
    投资建议：公司在年报中明确23年收入增长目标为15%，重申十四五“双翻番、双巩固、双打造“目标，展现出公司稳健经营的定力与能力。预计23年，公司将在普飞不提价的情况下，继续通过加大非标产品投放提升产品结构叠加直营占比提升改善渠道结构；专卖店升级、精品等非标产品投放增加、推出二十四节气新品等创新举措将更好保证公司高质量完成全年任务目标。预计23/24年营业收入分别为1445.83/1666.08亿元，同比增长16.51%/15.23%；归母净利润分别为741.28/849.80亿元，同比增长18.20%/14.64%；EPS分别为59.01/67.65元，对应PE32/28倍。估值方面，茅台作为白酒行业绝对龙头，为高端白酒估值的锚，享有一定的估值溢价。经过前期调整，目前仍处于历史估值中枢偏下位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。因此，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。

聚灿光电深度报告：聚焦主业发展，Mini LED业务有望迎来新发展

聚灿光电(300708)
    聚灿光电基本情况概览
    公司主要从事化合物光电半导体材料的研发、生产和销售业务，主要产品为GaN基高亮度LED外延片、芯片。公司从成立之日起，就专注于LED外延片、芯片业务，主业聚焦度高；
    公司所生产的产品主要为通用照明、植物照明、车载照明、手机背光、车载背光、屏幕显示、可穿戴设备、医疗美容等中高端应用领域；
    公司早年主要生产外延片+芯片，2018年后以芯片为主；黄金是公司生产中的重要导电原料，购入使用后再出售给相关企业回收。该部分业务营收归于其他业务收入。
    潘华荣、孙永杰为一致行动人，合计持股比例38.40%，拥有对公司的绝对控制权；
    玄照光电主要做LED芯片封装业务，2021年9月24日完成注销，公司战略性放弃向下游封装、应用产品销售等业务延伸。更加专注于外延片及芯片主业；
    公司营业收入主要分为LED芯片及外延片业务+其他业务，黄金回收业务属于公司其他业务收入，该部分业务为生产LED芯片过程的附加部分，因而该部分毛利率较低，但黄金回收率的提升将有利于公司LED芯片生产成本的降低。
    2018-2022年公司主营业务收入分别为4.58亿元、7.72亿元、8.68亿元、12.09亿元、11.48亿元，年复合增长率高达25.80%。据公开数据显示，2018-2021年所处行业上市公司（三安光电、华灿光电、乾照光电及聚灿光电，下同）营业收入规模合计分别为126.85亿元、123.58亿元、138.20亿元、196.17亿元，年复合增长率为15.64%。公司主营增长可认为显著高于所处行业增速；
    公司受新冠疫情管控形势影响、外部冲突加剧等不利因素，出现短暂亏损，其余年份均实现正的净利润，2023年上半年实现归母净利润2,507.3万，同比下滑41.6%，但环比出现较大改善，一季度净利润-759.4万，二季度净利润为3,266.6万，实现扭亏为盈。
    公司自成立以来，始终坚持“管理赋能运营”，侧重于标准化、流程化、精细化，以进一步提高运营效率。经过多年经营管理的努力，公司不论是存货管理，还是应收账款的管理情况，都持续向好发展；
    根据公司各年年报显示，公司2017年存货为1.01亿元，当年存货周转天数为72.2天。2018年出现一定程度的恶化，此后，虽存货随着营收规模的扩大不断增长，但存货周转天数保持稳步下滑趋势，2023年半年报显示，公司存货周转天数降为44.1天，大幅领先行业（140-150天）；
    根据公司各年年报显示，公司2017年应收账款为1.61亿元，当年应收账款周转天数为86.1天。2018年应收账款周转天数出现明显升高，但规模始终控制在4亿左右，应收账款周转天数也大幅下降，2023年上半年将至64.1天，也明显领先行业（100天）。
    公司经营管理效率方面的提升表现在“三费”的持续下降，2018-2023H1，公司销售费用率从1.54%降至0.58%，管理费用率从2019年的3.14%降至1.87%，体现出公司管理能力的稳步提升；公司财务费用率从2018年的8.77%降至-0.99%，其中2018年为支持宿迁基地建设，借款及所产生的利息支出增加较多，故财务费用大幅增加。随着公司募集资金偿还长期负债，公司偿债压力大幅减小；
    相对应地，公司对于研发部分的投入逐年提升，从2019年的4.0%增加至2022年的6.6%，截至2023年上半年，研发费率为5.7%。公司在产品良率与性能两方面实现双推进，银镜倒装产品和MiniLED产品系列良品率实现大幅提升，性能持续突破，高光效和手机背光系列产品实现快速提升，产品综合竞争力强。白光普通照明在保证性能稳步提升前提下，单程序时间缩短、耗材降低，成本效益比实现最大化。

深度报告：站在巨人的肩膀上开疆拓土

立讯精密(002475)
    经过“外延并购” +“内生研发”，公司形成完整的底层生产能力
    公司最为核心的基础是智能制造能力，由四大板块组成：连接器、结构件、射频、线材线缆，只要涉及到相关电子元器件的部分，公司都能迅速、高效地切入。由此，形成了零组件→模组→系统级组装的垂直整合能力；
    公司目前已经形成了消费电子品类完整（ 83.9%） 、 汽车领域持续扩张（ 2.9%） 、 通信领域稳定发展（ 6.0%） 的产品布局，未来有望把握智能终端、汽车“四化”和 5G 大数据的发展机遇实现业绩的持续增长。
    立讯精密业务板块组成（消费电子品类）
    从2011年收购昆山联滔电子开始，立讯获得了苹果的MacBook内部连接线业务，顺利切入苹果供应链。自此开始，立讯精密在苹果的业务不断扩张，内部连接线覆盖的产品从MacBook到iPad，再到iPhone，随后产品品类从连接线扩张到电源线、 lightning线、无线充电、天线、声学器件甚至TWS耳机，消费电子业务的飞速增长，离不开苹果的大力扶持；
    立讯精密2014年消费电子业务收入26.52亿元，占比为36.3%，至2022年该部分业务收入为1796.67亿元，占比83.9%。 2014年至2022年期间年化复合增速为69.4%。

双轮驱动推动磷酸铁锂行业景气度复苏

安达科技(830809)
    磷酸铁锂重获市场主流地位。受制于前期新能源汽车补贴政策和能量密度等原因，三元电池动力电池装车量一度压制磷酸铁锂电池装机量。在新能源汽车补贴政策变动、成本优势凸显和性能持续改善等利好因素影响之下，据中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2021年7月磷酸铁锂电池装机量占比反超三元电池装机量占比。2021年，磷酸铁锂电池装机量占比为51.68%，重获市场主流地位。2022年，磷酸铁锂电池装机量占比增长至62.36%。从磷酸铁锂动力电池的需求来看，得益于新能源乘用车对安全性的较高要求和磷酸铁锂电池本身优良的安全性能，在国内外新能源乘用车需求大幅上升的背景下，磷酸铁锂材料的需求也逐年走高。同时，随着宁德时代CTP技术以及比亚迪刀片电池技术等新技术的推广应用，磷酸铁锂电池的性能显著提升，成本优势更加突出，随着国内越来越多的磷酸铁锂版热销车型如磷酸铁锂版Model3、比亚迪汉、宏光MINI接连发布，动力电池市场对磷酸铁锂材料的需求预计在未来仍将持续增长；从磷酸铁锂储能电池的需求来看，由于储能电池对安全性能要求较高，而对能量密度要求相对较低，因此预计储能市场在未来的很长一段时间内预计将以磷酸铁锂为主，我国快速增长的储能市场将进一步带动磷酸铁锂材料出货量增长。
    装机量需求旺盛带动磷酸铁锂正极材料出货量持续增长。新能源汽车市场规模不断扩大带动产业链景气度高涨。其中，三电系统“电池、电驱和电控”是电动汽车的核心部件。因此核心部件动力电池装机量与新能源汽车的产销量高度相关。新能源汽车产业快速发展、3C数码领域持续稳定增长叠加万亿级别规模储能市场起步发展，带动锂电池市场需求持续增长。我们预计。2021年至2026年间，全球动力电池装机量将以36.4%的复合增长率增长，并于2026年达到1386.7GWh，其中按装机量计算，中国是最大的动力电池市场，预计2026年动力电池装机量将达到762.0GWh，2021年至2026年的复合增长率达到37.6%。目前，新能源汽车动力电池主要有磷酸铁锂电池和三元锂电池两种技术路线。在我国新能源汽车补贴与能量密度挂钩的背景下，三元电池因为能量密度高可获得更高的补贴在政策推动下大力发展。随着补贴退坡及市场驱动时代来临，磷酸铁锂电池装机量迅速提升。据电池联盟公布数据显示，2021年，我国动力电池装机累计154.5GWh，其中磷酸铁锂电池装机量累计79.8GWh，占总装机量的51.7%，同比累计增长227.4%。相应磷酸铁锂正极材料的出货量呈现快速增长态势。据GGII数据显示，2022年全球锂电池出货量920GWh，同比增长69.5%。同时，GGII预计2022-2027行业将以32.5%的年复合增速增长，2027年全球锂电池出货量将超3700GWh。
    磷酸铁锂电池经济性价比占优。“十四五”时期是我国实现碳达峰目标的关键期和窗口期，也是新型储能发展的重要战略机遇期。储能电池由于成本、技术和政策等原因较动力电池市场发展相对滞后，但未来发展潜力巨大。储能电池具备削峰填谷、负荷调节的功能，能够有效提高发电效率、降低用电成本。在用电侧，工商业储能、家用储能等应用场景逐渐成熟。在发电侧，随着风电、光伏等可再生能源技术的快速进步，成本降低，绿色清洁能源发电经济性显著提高，可再生能源装机量快速增长带动储能电池需求持续增长。同时，随着锂电池成本的不断下降，逐渐靠近储能系统应用的经济性拐点，储能市场将迎来快速发展阶段。从储能技术类别来看，电池是效率较高的储能方式。锂离子电池具有环境污染小、能量密度高、循环寿命长、倍率性能强等优点，随着其成本下降，锂离子电池的经济性开始日益凸显，在储能市场的应用也愈发广泛。新建电池储能设施更加广泛地采用锂离子电池，已投入使用的存量铅酸蓄电池也逐渐被锂离子电池所取代。在储能锂离子电池中，磷酸铁锂电池相比三元材料电池更具优势，是未来锂离子电池发展的主流方向。其主要原因在为储能电池主要关注电池生产使用的经济性，更多考虑电池成本、循环性能、全生命周期成本等因素。因此，磷酸铁锂电池因其低生产成本、高循环次数等优势备受青睐。

丽江股份：公司成长与行业复苏有望共振

丽江股份(002033)
    1.1.行业概况
    传统景区开辟文旅融合新玩法：近年来，以宋城、西安文旅为代表的国内旅游头部企业，在借鉴海外文旅发展的经验上，持续创新突破传统观光游模式，更多融入传统文化内容表达，与游客形成更多互动，沉浸式文化体验成为塑造旅游IP的新玩法，沉浸式旅游能够带来几点变化：（1）延长游客游玩时间，包括大力开发夜经济；（2）持续性的文化体验创新，给游客带来不同的新鲜感，增加复游率；（3）景点IP化、拟人化，增加线下+线上的传播声量，进一步延伸了与游客的互动空间；（4）通过直播、电商平台等方式，实现多维度流量变现。
    23Q1景区板块实现强势复苏：22年景区板块（申万三级行业人工景区+自然景区标的营业收入/归母净利润加总计算所得）实现营业收入116亿元，仅恢复至19年的41%；23Q1开年实现强劲复苏，板块整体营业收入已经恢复至19Q1的73%。业绩端已经实现扭亏，23Q1板块整体归母净利润2.8亿元，19Q1盈利4.7亿元，而22年板块共亏损19亿元，23Q1已成功实现扭亏。
    收入端：申万三级行业人工景区+自然景区的16家景区上市公司中，已经有11家公司23Q1营业收入超过19年同期，其中天目湖营业收入恢复至19Q1的135%，丽江股份恢复至19Q1的140%，西藏旅游恢复至19Q1的165%，黄山旅游恢复至128%，峨眉山恢复至93%。
    业绩端：峨眉山23Q1归母净利润恢复领先，23Q1实现归母净利润0.7亿元，19Q1仅为0.19亿元，主要系公司23Q1收入同比实现较好的恢复，同时成本、费用控制良好，业绩大幅释放。黄山旅游、丽江股份23Q1归母净利润分别为0.65、0.55亿元，远超疫情前19Q1的0.24、0.35亿元；此外天目湖23Q1实现业绩0.19亿元，同样比19Q1的0.15亿元实现较好修复。
    2.1.以玉龙雪山为营，以索道、演出、酒店为核心业态
    公司的核心景区资源为丽江市玉龙雪山：玉龙雪山位于丽江市北部，是国家首批5A级旅游景区。公司核心运营的资产包括三条索道：玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道，以及《印象?丽江》演艺项目；2014年以来，公司持续外围扩张，目前的旅游资源已经布局至丽江古城、玉龙雪山、泸沽湖、香格里拉地区，形成以索道、演出、酒店为核心业态的旅游公司。
    公司净利率较高：剔除2008年地震灾害、2010年索道停运改造、2020-2022年疫情影响，公司其余多数年份销售净利率维持在30%以上；跟其他旅游板块的公司相比，丽江股份正常年份的销售净利率水平位居前列。