中期分红发布，静待政策催化需求改善

贵州茅台(600519)
    兑现中期分红规划：公司发布利润分配预案，拟派发中期红利每股23.882元（含税），合计总金额为300亿元，相当于公司2024年中期利润的72.0%。此前公司曾发布分红规划，24-26年公司年度分配现金红利总额将不低于当年实现归母净利润的75%，分两次（年度和中期分红）实施，公司常规分红力度大幅提高。同时，公司年内首次发布股份回购并注销计划，对股东回报重视程度不断增强。
    24Q3业绩符合预期：24Q1-Q3实现营业收入、净利润分别为1,208/608亿元，同比+17.0%/+15.0%，其中24Q3收入、利润分别为388/191亿元，同比+15.3%/+13.2%。截至23Q3底合同负债99.3亿元，环比Q2减少0.62亿元。24Q3公司销售回款425.9亿元，同比+1.0%，增速环比Q2大幅回落，预计主要由期内回款节奏变化所致，前三季度合计为1,296.9亿元，同比+16.6%，现收比为107.4%，同比-0.36pct。
    系列酒调整降速，结构变化影响利润率：分产品看，24Q3茅台酒/系列酒收入分别为326/62亿元，同比+16.3%/+13.1%。其中系列酒增速环比有所放缓，预计期内茅台1935控货所致，茅台酒保持高增，预计主要由非标放量贡献。分渠道看，24Q3公司批发代理/直销分别收入205/183亿元，同比+9.7%/+23.5%，其中i茅台实现酒类不含税收入45亿元，同比-18.4%。盈利能力方面，24Q3公司毛利率为91.0%，同比-0.5pct，预计主因茅台1935控货导致系列酒产品结构下移所致。期内销售/管理/财务费用率分别同比+0.4/-0.7/+0.7pct，研发费用率同比持平，税金及附加率同比+0.4pct。最终归母净利润率为49.3%，同比-0.9pct。
    目标价1,850.00元，买入评级：2024年受外部经济环境影响，行业终端消费需求进一步走弱，酒企及渠道端均呈现出更为显著的分化态势。我们认为，当前行业调整已延续自上游酒企端，从Q3各大上市酒企观察已逐渐呈现出明显控速趋势。公司整体经营保持稳健，预计全年任务达成无忧。近期公司产品批价反复震荡，市场动销亦有所承压，但整体上茅台经销商经营情况仍普遍较优于行业水平。考虑到公司作为行业绝对领导者，我们不排除其未来或会主动承担更多社会责任，多方位助力行业供需矛盾进一步去化，叠加近期公司对渠道控货稳价信号频出，因此，我们中性下调公司未来收入及盈利预期，预计其24-26年净利润分别有望实现864/959/1,061亿元。若以上述年度75%分红率计算，2025年预计公司常规分红总金额将不低于719亿元，对应当前股息率不低于3.6%。考虑到公司业绩具有长周期增长稳定性，股东高回报规划将持续兑现，中长期配置价值高，故给予目标价1,850.00元，相当于25财年盈利预测26.9倍PE，买入评级。近期，国内财政政策陆续发力，我们看好板块预期后续有望迎来逐步改善。
    重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。

经营业绩控速调整，分红规划再创新高

五粮液(000858)
    收入利润表现放缓，现金流高质量发展：公司2024年前三季度共实现收入679.2亿元，同比+8.6%，实现净利润/扣非净利润分别为249.3/248.3亿元，同比+9.2%/+9.2%。其中24Q3单季度收入为172.7亿元，同比+1.4%，实现净利润/扣非净利润分别为58.7/58.9亿元，同比+1.3%/+1.6%。单季度收、利均增速大幅回落，预计主要为期内市场动销趋缓情况下，公司主动控制出货节奏，且去年同期呈较高基数所致。结合期内预收款及收现情况来看，公司截止24Q3末合同负债70.7亿元，同比/环比分别+31.2/-10.8亿元，预计公司24Q3单季度叠加预收款后收入/利润同比分别约+19.7%/+19.7%。公司2024年前三季度销售商品共收现金回款2778.6亿元，同比+16.5%，其中24Q3单季度现金回款282.1亿元，同比+18.7%，回款进度同比加速。24Q3公司产生经营性现金流净额共163.7亿元，同比大幅+48.0%，现金流表现大幅得到优化。
    盈利能力保持稳健：公司2024年前三季度综合毛利率为77.1%，同比+1.2pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.5/-0.3/持平/-0.2pct，净利率同比+0.2pct至36.7%。其中24Q3单季度毛利率为76.2%，同比+2.8pct，销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.8/+0.2/+0.1/-0.9pct，净利率为34%，同比持平。
    分红率进一步攀升：公司发布股东回报规划，拟定2024-2026年度公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税），年度现金分红可分一次或多次实施。公司相较2021-2023年实际股利支付率分别为50%/55%/60%，未来分红规划实现跨台阶提升。
    目标价185.04元，买入评级：2024年宏观环境压力下，Q3整体行业持续受到冲击。公司采取主动降速提振市场信心，大单品市场批价保持相对稳定。虽报表收入利润呈现短期降速，但公司整体管理经营趋于更加务实。公司今年以来持续推动产品量价调整策略，管理改革不断改善，我们认为公司未来经营业绩有望保持扎实稳健，预计2024-2026年净利润有望分别实现329.9/359.1/395.2亿元，目标价185.04元，相当于2025年盈利预测的20倍PE，维持买入评级。
    重要风险：1）食品安全；2)经济恢复低于预期；3）行业竞争加剧。

调整结束收入压力缓解，单季度利润增长超预期

伊利股份(600887)
    24Q3业绩环比大幅改善：2024年前三季度公司共实现收入、净利润分别为887.3/108.7亿元，同比-8.6%/+15.9%，扣非净利润为85.09亿元，同比+4.6%。24Q3单季度公司收入、净利润分别为290.4/33.4亿元，同比-6.7%/+8.5%，扣非净利润为31.8亿元，同比+13.4%。
    渠道调整工作宣告收尾：2024年前三季度，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入575.2/213.3/83.4/5.9亿元，同比分别-12.1%/+7.1%/-19.6%/+25.4%。24Q3单季度分别实现收入206.4/68.2/10.2/1.8亿元，同比分别-10.3%/+6.6%/-16.7%/+22.7%。24Q3液体乳及冷饮业务降幅均较24Q2环比显著收缩，其中主要品类常温液奶于7月份顺利完成渠道调整收尾工作，8-9月份渠道库存已至健康水平，后续轻装上阵静待终端消费需求改善，公司业务经营层面有望进一步提速。24Q3奶粉业务逆势保持正增长，预计其中婴配粉同比增速超双位数，成人粉继续保持行业领先地位。
    盈利改善超预期：2024年前三季度公司毛利率34.9%，同比+2.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6/-0.2/+0.1/-0.4pct，归母净利润率/扣非归母净利润率分别为12.2%/9.6%，同比分别+2.6/+0.9pct。24Q3单季度公司毛利率34.8%，同比+1.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1/-0.4/+0.1/-0.5pct，归母净利润率/扣非归母净利润率分别为11.5%/11.0%，同比分别+1.6/+2.4pct。期内销售费率大幅提升，预计主要受去库工作造成部分收入端负面影响，但在今年公司进行奥运营销投放及对渠道调整情况下，其销售费用总额仍得到良好控制。逆势环境下，受益于1）原材料成本下行、2）买赠促销力度收缩、3）产品结构优化等因素，公司期内毛销差同比+1.4pct至15.8%，主业盈利能力实现大幅改善。展望未来，考虑到目前上游行业仍处于产能过剩并加速出清阶段，我们预计未来国内生鲜乳价格仍继续承压，至明年下半年或有望逐渐企稳，故短期内公司成本红利犹存。此外2024年前三季度公司计提资产减值准备并影响报表端利润总额共计10.6亿元，其中受喷粉及产成品减值等影响，确认跌价损失共计6.4亿元。我们预计后续若随上游行业供需逐步改善，公司存货减值压力有望逐渐得到缓解。
    目标价35.87元，买入评级：综上所述，我们预计公司2024-2026年分别有望实现净利润120.1/114.2/124.8亿元，给予目标价35.87元，相当于2025年盈利预测20倍PE，距离当前有26.7%预期涨幅，2025年股息预测现价比为4.5%，买入评级。
    重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济恢复不及预期。