行业弱复苏下收入承压，利润率呈现改善趋势

伊利股份(600887)
    二季度业绩增速环比收缩：23H1公司共计收入、净利润分别为659.8/63.1亿元，同比+4.4%/+2.8%，扣非净利润为58.0亿元，同比-1.5%。其中，Q2单季度收入、净利润分别实现326.5/26.9亿元，同比+1.1%/+2.9%，扣非净利润为24.8亿元，同比-4.5%。
    液体乳环比改善，冷饮优势领先：分业务看，23H1液态乳、奶粉及乳制品、冷饮产品业务分别实现收入424.2/135.2/91.6亿元，同比-1.1%/+12.0%/+25.5%，其中23Q2分别实现206.8/60.8/53.6亿元，同比+0.5%/-8.9%/+19.2%。液体乳业务上半年Q2恢复正增长，环比Q1呈现一定复苏态势，其中，我们预计公司上半年常温白奶同比实现中个位数左右增速，高端常温金典增速更优，而低温金典鲜奶同比呈现翻倍增长，在宏观经济疲弱影响下，整体大白奶业务延续结构持续优化趋势。优酪乳品类我们预计上半年低温酸实现同比快速增长，而常温酸Q2环比Q1降幅有一定收窄。奶粉业务由於出生率下降及行业库存出清等压力影响，上半年婴配粉行业面临较大挑战，公司期内主动调整战略，预计整体库存保持较为健康水准。与此同时，公司成人奶粉业务稳居行业市场份额第一。乳酪业务上半年行业面临下行压力，公司收入预计同比略有下滑，但线下零售市场份额仍同比提升1.5pct至17.2%。冷饮业务去年同期高基数下实现高增，继续保持行业领先优势。
    费用投放稳中有降，盈利能力保持稳健：23H1综合毛利率同比-0.3pct至33.2%，其中Q2毛利率同比持平，较Q1有所改善，主因1)23Q1春节错配短期影响产品结构，Q2逐渐恢复常态，以及2)上半年原奶及其它原辅料成本持续下行所致。费用方面，23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/+0.2/0/+0.1pct，其中Q2分别同比-0.5/-0.5/0/+0.1pct，整体费用率保持稳中有降，如剔除澳优并表影响，预计期内销售费用率下降幅度更大。此外，公司上半年计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失共4.1亿元，同比大幅增加2.9亿元，预计主要由上半年喷粉量大幅增加所致。最终公司净利润率23H1/23Q2分别为9.6%/8.2%，同比-0.1/+0.1pct，若剔除澳优并表影响後，我们预计公司Q2内生净利率亦有一定提升。
    目标价37.55元，买入评级：近期国内促销费政策频发，我们预计後续宏
    观经济环境有望逐步改善，叠加公司後续季度低基数效益下，下半年整体或将迎来更好发展。长期来看，公司综合实力持续领先於行业，产品结构及费用管控效率的优化趋势稳步向好，预计未来盈利弹性有望持续释放。综上所述，我们预计公司2023-2025年分别有望实现净利润103.7/120.1/136.3亿元，给予目标价37.55元，相当於2024年盈利预测20倍PE，距离当前有43.8%预期涨幅，买入评级。
    重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济环境恢复不及预期。

经营业绩换檔提速，盈利弹性释放可期

重庆啤酒(600132)
    23Q2全面换档加速：上半年公司营业收入、归母净利润共计录得85.0/8.7亿元，同比+7.2%/+18.9%，其中Q2分别为45.0/4.8亿元，同比+9.6%/+24.1%。量方面，受益于现饮渠道逐步恢复及公司大城市计划持续推进，公司23H1整体啤酒销量172.7万千升，同比+4.8%，其中Q2销量为90.3万千升，同比+5.7%。价方面，得益于期内公司多元化品牌组合结构有效调整，公司23H1平均每千升酒贡献营收4,925元/千升，同比+2.3%，其中Q2同比增速为+3.7%。相较于23Q1，公司23Q2无论销量、均价、收入、利润增长均实现显著提速。
    主流产品大幅增长，高端产品影响减弱：分产品档次看，23H1高档/主流/经济啤酒产品分别实现销售收入29.3/43.9/10.0亿元，分别同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，其中23Q2同比增速分别为+6.4%/+15.7%/-0.3%。Q2期内：1）高端产品扭降为升，预计夜场等主要高端消费场景受疫后的拖累影响正逐步消退，2）主流产品大幅增长，预计主要受益于公司基地市场旅游及餐饮行业的良好复苏带动，我们预计公司主流产品内部结构也得到一定升华。我们认为，今年上半年尽管国内宏观经济复杂多变，公司及整体啤酒行业依然延续持续高端化的发展趋势。分区域看，23H1西北区、中区、南区收入分别为25.1/34.6/23.5亿元，同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，其中23Q2收入分别为13.9/17.7/12.5亿元，同比+1.6%/+5.0%/+30.6%。
    多管齐下引领盈利稳步改善：上半年公司综合毛利率48.5%，同比-0.19pct，其中啤酒业务毛利率49.4%，同比基本持平。分季度看，23Q2公司得益于结构优化及产能利用率提升，毛利率同比+1.85pct至51.4%，平均吨成本同比-0.1%，成本压力较Q1有所缓解，预计下半年吨成本有望保持平稳。展望来年，目前双反政策已解除，澳麦或将回归中国市场，后续大麦价格有望进一步下降，预计公司成本压力将逐步减弱，叠加产品结构持续优化等效益下，预计未来盈利能力将加速反弹。
    目标价112.09元，买入评级：综上所述，近期国内陆续出台政策提振消费，旅游出行及娱乐餐饮场所有望延续复苏态势，与啤酒行业共振向好，下半年公司低基数下加速可期。我们认为行业长期高端化趋势依然明确，公司以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，有望助推全渠道协同持续扩张，预计2023-2025年公司净利润有望实现15.3/18.1/21.1亿元，故给予目标价112.09元，相当于24财年盈利预测的30倍PE，距离当前股价有+22.0%涨幅，维持买入评级。
    重要风险：1）食品安全；2)市场拓展不及预期；3）经济复苏不及预期。

淡季蓄力主动调整，放眼更长远未来

五粮液(000858)
    Q2业绩增速放缓：23H1共计实现收入、归母净利润分别为455/170亿元，同比+10.4%/+12.8%，其中酒类/非酒类产品分别实现收入419/36亿元，同比+8.8%/+33.4%，酒类业务稳健增长，非酒类产品相关产业积极开拓外部市场成效显著。其中23Q2公司实现收入、归母净利润分别为144/45亿元，同比+5.1%/+5.1%，单季度业绩环比Q1增速放缓，预计为淡季期间公司主动对产品投放节奏进行优化所致。截止23Q2末，公司合同负债36亿元，同比/环比分别+17.7/-18.9亿元，应收票据0.9亿元，同比比-100%。Q2经营性现金流为17.9亿元，同比-66%。23H1整体收现比为92.6%，同比+18.4pct。
    盈利能力保持稳健：23H1公司综合毛利率为768%，同比-0.1pct，主要为收入结构调整所致，其中酒类业务毛利率同比+0.8pct至82.6%，五粮液/系列酒毛利率分别同比+0.4/+0.9pct至86.8%/60.7%。上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比-0.7/-0.1/+005pct至9.5%/3.9%/0.3%，最终归母净利率同比+0.8pct至37.4%单季度看23Q2公司综合毛利率-0.6pct至73.3%，由於费用投放力度同步收缩，最终归母净利率31.3%，同比基本持平。
    产品结构调整带来短期吨价下沉：23H1公司主营酒类业务销量9.2万吨同比+29.0%，平均吨价同比-15.7%。其中，主品牌五粮液实现收入352亿元，同比+10.0%销量同比+15.8%至22万吨，平均吨价同比-5.0%，吨价下行预计为期内产品结构调整所致，包括1）公司经典五粮液等高价位酒投放战略调整为以消费者培育及消化库存为主2）低度、1618等产品投放力度加大等；系列酒实现收入67亿元，同比+2.7%，销量同比+33.7%至7.1万吨，平均吨价同比-23.2%，预计主要为果酒、创意酒等低价酒结构加大对报表呈现造成影响，但浓香酒吨价下降幅度预计相对较小，下降主要由光瓶酒加大投放导致。
    管道梳理稳步推进：分销售模式看，23H1公司经销、直销模式分别实现收入243/176亿元，同比+7.2%/+111%。公司期内强化传统终端管道建设，对违规及动销弱的商家或终端进行重新梳理，截止23H1末，公司五粮液/系列酒经销商分别为2,432/682家，较22年底净增加-57/+27家，门店销售终端合计1,663个，较22年底净增加+33个。近期公司持续推进一系列市场治理工作，聚焦管道行销整合，目前批价表现稳健，商家及终端信心较好。
    目标价200元，买入评级：今年以来行业外部压力复杂多变，公司紧抓淡季视窗期聚焦市场调整，以谋求更高品质长远发展。Q2虽报表端业绩增速放缓，但终端实际动销保持良好，品牌势能开始蓄力。我们预计後续中秋国庆等旺季或将对行业形成正向影响，公司改革效益有望逐渐呈现。综上，预计2023-2025年公司净利润有望分别实现295/338/387亿元，给予目标价200元，相当於2024盈利预测23倍PE，距离当前有25.2%的预期涨幅，维持买入评级。
    重要风险：1）食品安全；2)经济恢复不达预期；3）行业竞争加剧。

行业压力下业绩再超预期，经营增长目标兑现性强

贵州茅台(600519)
    23Q2收入利润再超预期：23H1实现营业收入、净利润分别为695.8/359.8亿元，皆同比+20.8%，其中23Q2收入、利润分别为308.2/151.9亿元，同比+21.7%/21.0%，实现19Q2以来最高单季销售增速。在当前行业面临外部环境巨大挑战的情况下，公司业绩仍超此前预期。截至2302底合同负债73.3亿元，环北Q1减少9.96亿元，预计为期内渠道回款节奏后移所致，上半年公司销售回款共计690.7亿元，同比+12.9%，整体经营保持稳健。
    毛利率略有下降，盈利能力保持稳健：23H1毛利率同比-0.3lpct至91.8%，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/5.5%/0.1%/-1.3%，分别同比-0.05/-0.8/+0/-0.09pct，费用率有所收窄，最终归母净利润率为51.7%，同比持平，其中2302毛利率、净利率分别同比-0.98/-0.29pct，预计毛利率下降为生产基酒成本波动影响，上半年公司整体盈利能力仍保持稳健。
    产品结构稳中向好，直营占比持续提升：分产品看，23H1茅台酒/系列酒收入分别为592.8/100.7亿元，同比+18.6%/+32.6%，其中23Q2分别为255.6/50.6亿元，同比+21.1%/+21.3%。茅台酒Q2增速环比Q1大幅提速，预计主要由期内非标产品加大放量带动：系列酒上半年规模突破100亿大关，预计主要由茅台1935贡献增速，但整体系列酒销售增速Q2环比Q1有所放缓，预计为期内公司控制茅台1935出货节奏、以及系列酒同期基数回归正常所致。分销售渠道看，23H1公司批发代理/直销收入分别为379.3/314.2亿元，同比+3.6%/+50.0%，直销占比提升至45.3%。其中Q2批发代理/直销收入分别同比+11.8%/+35.3%，直销收入环比Q1增速放缓，主因同期基数差异导致（因i茅台起始上线运行日期为22年3月31日起），我们预计公司Q2直销增速更多由企业团购渠道放量贡献。截至六月底，i茅台累计注册用户已突破4.2千万，上半年公司通过该平台共实现酒类收入93.4亿元，成为行业内数字营销典范。近期公司成功向i茅台线下门店引进首批11家茅台文化体验馆，品牌文化赋能有望进一步提升。我们预计未来公司营销体系通过数字营销平台赋能，更多改革红利将陆续得到释放。
    目标价2，300元，买入评级：今年以来，由于宏观经济环境复杂多变，白酒消费需求持续走弱，行业库存去化尚在途中。此背景下，上半年公司单季收入、利润均录得20%以上增速，且核心产品市场批价走势保持平稳、渠道库存维持健康水平，行业龙头更强的品牌力及经营韧性彰显无疑，全年业绩目标从容应对。综上，我们预计23-25年净利润分别有望实现743.7/873.5/1，023.2亿元，给予日标价2，300元，相当于24财年盈利预测33倍PE，距离当前股价有24.3%的涨幅，维持买入评级
    重要风险：1）食品安全；2）改革成效不及预期：3）经济复苏不及预期

Q1业绩同比增长，上半年产量增长明显

陕西煤业(601225)
    22年业绩创历史新高，23年Q1保持增长：2022年受益于煤价上涨至历史高位，公司实现营业收入1669亿元，同比增长9.6%；实现归母净利351亿元，同比增长64%；扣非后净利294亿元，同比增加43.6%；2023年Q1，公司实现收入为448亿元，同比增长13%；实现归母净利润69亿元，同比增长10.6%，扣除非后归母净利润为72.7亿元，同比减少1%。23年Q1秦皇岛综合煤价为1130元/吨，同比下降3.7%，但公司收益于资产处置收益大幅增长，净利润得以保持增长。
    上半年产能稳定释放，煤炭价格小幅下滑：2023年公司1-6月累计生产煤炭8406万吨，同比增长10.4%。增长主要来自于两方面：1）去年7对矿井通过核增，年度产能增加1700万吨。2）公司完成对彬长矿业收购后，晓庄及孟村两矿为公司带来合计1200万吨产能，在2022年11月30日实现并表。预计2023年公司总核定产能将达到1.62亿吨。未来公司产量依旧有增长空间，神南矿业小壕兔一号（800万吨/年）、三号矿井（1500万吨/年）的探矿权，预计将在“十五五”期间贡献产量。价格方面，Q1国内市场由于海外煤进口量大增，煤炭价格出现下滑，公司Q1均价为625元/吨。进入5月后，受厄尔尼诺现象影响，国内地区普遍高温，用电量激增，各电厂耗煤量增加，有望稳住煤炭价格。预计全年公司煤炭均价将维持在578元/吨。
    分红比例提升，股息率凸显投资价值：2022年底公司拟将2022-2024年度的现金分红比例进一步提高，规划期内公司各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，大幅高于此前承诺的40%。公司一直以来实际分红都优于承诺分红，2021年现金分红比例为61.91%，2022年延续高分红政策，拟现金分红211亿元，分红率为60.17%，截至23年7月12日收盘价，公司股息率达到11.4%。2023年Q1公司货币资金达到542.66亿元，此外公司近期没有新项目建设需求，资本开支大幅减少，2023年计划资本开支18.11亿元，同比下降60%，使得公司现金流充裕。同时，公司财务指标优异，目前公司处于净现金状态，2023年Q1公司财务费用为-1.3亿元；净资产为1507亿元，净资产收益率为34.21%。
    目标价24元，买入评级：我们预计2022年将是煤炭价格阶段高点，2023年随着疫情缓和以及外部经济环境低迷，国际进口煤供应增加，煤炭价格将逐步降低，但依旧为历史相对高位。预计公司23年净利润将受到煤价下滑影响出现下滑随后逐年提升，预计2023/2024/2025剔除投资收益和公允价值变动，公司主业归母净利润232.7/251.3/265亿元。相对估值方面，给与公司10倍PE对应目标价为人民币24元，买入评级。