2025三季报点评：玉米种业短期景气低迷，Q3末合同负债同比-11%

登海种业(002041)
    核心观点
    玉米种业短期景气低迷，收入利润表现有所承压。公司2025年前三季实现营业收入5.14亿元，同比-11.17%，其中单Q3实现营业收入1.44亿元，同比-15.36%；2025年前三季实现归母净利润0.54亿元，同比-7.84%，其中单Q3实现归母净利润0.19亿元，同比+222.86%。2024/25产季国内玉米种子行业短期供大于求，市场竞争加剧，行业景气低迷，公司玉米种子销售收入下滑。
    毛利率保持韧性，净利率同比小幅下滑。公司2025Q1-Q3销售费用为0.49亿元，同比+2.23%，对应销售费用率9.58%（同比+1.26pct）；2025Q1-Q3管理费用0.73亿元，同比-2.33%，对应管理费用率14.20%（同比+1.59pct）；2025Q1-Q3研发费用为0.57亿元，同比-7.70%，对应研发费用率11.08%（同比+0.41pct）。得益于品种竞争力和相对可控的库存压力，公司2025Q1-Q3毛利率保持韧性，同比+3.43pct至30.74%，但净利率受费用率提升影响同比-0.29pct至9.62%。
    库存压力相对较小，现金流压力明显缓解。公司截至2025年9月30日存货账面价值8.52亿元，同比-7.17%，公司2025Q1-Q3存货周转天数同比+27%至642天，整体库存压力相对较小。现金流方面，2025前三季度公司经营性现金流净额同比+72.92%至2.07亿元，经营性现金流净额/营业收入为40.34%，同比+19.62pct，预计得益于制种面积控制影响。
    公司优质玉米品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50年玉米育种研发创新和高产攻关，现有品种储备丰富，目前登海685D、登海710D、登海533K、登海1959D已通过转基因玉米审定或初审，与山东省农业科学院合作研发的转基因玉米转化体LD05获得转基因生物安全证书，后续有望充分受益国内转基因玉米商业化渗透。
    风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期等。
    投资建议：考虑到当前国内玉米种子市场竞争激烈，我们下调公司2025-2027年归属母公司净利润预测至0.8/1.0/1.4亿元（原为1.1/1.4/1.8亿元），对应EPS分别为0.09/0.12/0.16元，维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：期间费用减少，地租收入增加，Q3业绩维持同比减亏趋势

海南橡胶(601118)
    核心观点
    期间费用减少，地租收入增加，Q3业绩维持同比减亏趋势。公司2025前三季度实现营业收入339.64亿元，同比+3.23%，其中单Q3实现营业收入111.08亿元，环比-13.33%，同比-18.88%，收入下滑主要受胶价同环比回落影响。公司前三季度归母净利润-2.75亿元，同比减亏40.24%，其中单Q3归母净利润为-0.99亿元，同比减亏39.56%，利润逆势修复主要得益于内部降本增效以及地租收入增加。
    深入推进降本增效，利润率同比改善。2025前三季度受胶价同环比回落影响，公司销售毛利率同比-0.19pct至2.69%，但得益于内部降本增效，公司销售净利率同比+0.55pct至-1.27%。具体来看，2025前三季度公司销售费用为2.16亿元，同比-19.62%，对应销售费用率0.64%，同比-0.18pct；管理费用为10.37亿元，同比+3.37%，对应管理费用率3.05%，同比持平；财务费用4.91亿元，同比-15.59%，对应财务费用率1.45%，同比-0.32pct。
    流动资产周转维持平稳，现金流同比小幅改善。2025前三季度公司经营性现金流净额16.26亿元，同比+4.90%，经营性现金流净额占营业收入比例为4.79%（同比+0.08pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为107.51%（同比+7.40pct）。在主要流动资产周转方面，2025前三季度公司存货天数达43.01天（同比-0.21%），应收账款周转天数达15.49天（同比+7.64%），资产周转整体维持平稳。
    看好天然橡胶大周期上行，公司有望受益景气。短期来看，由于国内外产区新季增产有限，内外需求维持韧性，国内橡胶库存维持低位，胶价短期预计震荡修复。中长期来看，主产区缩种与树龄老化问题预计持续闲置中长期供给，在需求韧性增长支撑下，天然橡胶价格中枢或将在供需差不断扩大过程中逐年抬升。公司作为全球最大天然橡胶种植加工贸易企业之一，有望充分受益。
    风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成亏损的风险；贸易冲突影响业务开展的风险。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.0/2.4/4.5亿元，对应2025-2027年EPS为0.02/0.06/0.11元。公司作为全球最大天然橡胶种植加工贸易企业之一，中长期行业景气若上行，有望充分受益，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：扩表略有提速，资产质量稳健

杭州银行(600926)
    核心观点
    业绩增速有所下降，ROE处在高位。2025年前三季度实现营收288.80亿元，同比增长1.4%，第三季度同比下降4.0%。实现归母净利润158.84亿元，同比增长14.5%，第三季度同比增长9.0%。年化ROE16.91%，同比下降1.11个百分点。
    非息收入下降拖累业绩增速放缓，净利息收入实现较好增长。2025年前三季度净利息收入同比分别增长10.0%，较上半年同比增速提升了0.6个百分点，主要是规模扩张略有提速以及净息差环比企稳；前三季度非息收入同比下降14.03%，主要是其他非息收入同比大幅下降了25%，较上半年同比降幅扩大了14个百分点，是拖累营收增速下滑的主要因素。公司处置了部分AC账户资产兑现了浮盈，不过由于债市波动较大，交易账户资产公允价值变动出现了明显的亏损，使得其他非息收入降幅进一步扩大。
    对公贷款维持高增，零售贷款延续压降态势。期末资产总额2.30万亿元，贷款总额1.03万亿元，存款总额1.35万亿元，较年初分别增长8.67%、9.39%和5.97%。期末对公贷款（含贴现）余额7296亿元，较年初增长15.5%，占贷款总额的71.1%，较年初提升了3.8个百分点。零售贷款余额2959亿元，较年初下降3.2%，2025年连续三个季度都处于压降态势中；其中，按揭贷款余额1091亿元，较年初增长了3.3个百分点，但较6月末微降0.7%，居民信贷需求依然疲软。
    “低不良+高拨备”组合延续。期末不良率继续维持在0.76%；关注率0.53%，逾期率0.62%，90天以上逾期率0.53%，较6月末分别提升2bps、1bp和1bp，不过均处在低位。公司披露的零售金融条线贷款（含信用卡）不良贷款率0.48%，对公和零售资产质量预计都处在较好水平。拨备计提上，上半年资产减值损失同比下降38.5%，较上半年降幅收窄5.5个百分点。期末拨备覆盖率514%，较6月末下降7个百分点，依然处在同业前列。
    投资建议：维持2025-2027年归母净利润198/233/273亿元的预测，对应同比增速为16.6%/17.5%/17.4%。当前股价对应2025-2027年PB值0.92x/0.80x/0.70x。公司区域优势明显，资产扩张持续处在较高水平，净息差企稳且资产质量改善，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年三季报点评：业绩保持正增长，资产质量稳健

兴业银行(601166)
    核心观点
    净利润保持正增长。2025年前三季度实现营收1612亿元，同比下降1.82%，较半年度收窄0.47个百分点，第三季度同比下降0.78%；实现归母净利润631亿元，同比增长0.12%。
    净利息收入同比降幅收窄，其他非息降幅处在同业较好水平。前三季度净利息收入同比下降0.56%，较上半年收窄约0.96个百分点，主要是资产规模同比增速略有提升。手续费及佣金净收入同比增长3.79%，较上半年扩大1.2个百分点；其他非息净收入同比下降9.28%，降幅处于同业较好水平。
    规模小幅扩张，客户质量稳步提升。期末资产总额10.67万亿元，贷款总额5.99万亿元，存款总额5.83，较年初分别增长1.57%、4.42%、和5.47%；其中，绿色贷款、科技贷款、制造业中长期贷款较年初分别增长18.64%、
    17.70%和13.82%，三张名片保持特色。期末零售客户1.14亿户，较年初增
    长3.4%，双金客户和私行客户交年初分了增长10.49%和11.39%，客户质量稳步提升。
    存款成本改善明显，净息差较上半年收窄3bps。前三季度净息差1.72%，同比下降12bps，较上半年收窄3bps。受益于存款挂牌利率调降，以及公司通过做实主结算账户经营、深化场景金融建设、加强高成本存款精细化管理，实现存款付息率1.71%，同比下降32bps，较上半年下降5bps，实现同业存款付息率1.68%，同比下降56bps，较上半年下降8bps。
    资产质量保持稳定。期末不良贷款率1.08%，与半年末持平；关注率1.67%，较年初下降4bps。前三季度减值计提同比下降11.30%，期末拨备覆盖率227.81%，较6月末下降0.7个百分点，较年初下降10个百分点，保持合理区间，处于同业较好水平。
    投资建议：公司基本面稳健，维持2025-2027年归母净利润776/803/846亿元的预测，对应同比增速为0.5%/3.5%/5.4%。当前股价对应2025-2027年PE值为5.8x/5.6x/5.3x，PB值为0.52x/0.49x/0.46x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

单三季度净利润同比增长13%，积极布局机器人领域相关业务

星宇股份(601799)
    核心观点
    2025Q3公司归母净利润4.35亿元，同比增长13%。公司2025Q3实现营收39.53亿，同比增加12.65%，环比增加7.92%，归母净利润4.35亿，同比增加13.48%，环比增加13.08%。2025Q3，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（问界/享界/智界/极氪等），公司营收同比增长13%。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年已实现了客户结构的全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），已进入全新成长周期。
    2025Q3，公司毛利率同环比双升。2025Q3，公司毛利率19.86%，同比+0.79pct，环比+0.22pct，净利率为10.99%，同比+0.08pct，环比+0.50pct。2025Q3，公司四费率为8.62%，同比-1.18pct，环比-0.01pct。
    全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2025H1，公司承接多家客户共52个车型的新品研发项目，实现37个车型的项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。2025年8月20日，星宇股份智能汽车电子及视觉系统产业中心暨奔牛基地项目正式启动，项目全面达产后将实现年产约1000万只智能车灯总成的配套生产能力。产品方面，公司持续迭代基于DLP、MicroLED及相关感知融合技术的智能前照灯及系统、基于MiniLED、OLED及相关控制技术的像素显示化交互灯、基于创新材料和表面处理工艺的智能数字格栅、车灯驱动器和控制器HCM/RCM/LCU/LDM及感知融合车灯自闭环系统、车灯造型和移动美学与智能交互融合。2025年4月23日，星宇股份、欧冶半导体与晶能光电正式签署战略合作协议，共同开发iVISION智眸大灯。
    成立星宇智能机器人有限公司、战略合作节卡股份，公司积极布局机器人领域相关业务。2025年10月10日，常州星宇智能机器人有限公司成立，注册资本1亿元。此外星宇官网已挂出机器人招聘方向，岗位包括机器人关节模组专家、机器人开发工程师、机器人视觉算法技术专家、机器人结构工程师、机器人高级算法工程师。2025年10月16日，星宇股份与节卡股份签署战略合作协议，双方将依托长期合作积淀与互补优势，在具身智能机器人创新、智能制造升级、产业链协同三大领域开展深度合作。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计25/26/27年营收160.0/194.0/236.7亿元，预计25/26/27年归母净利润16.9/21.1/26.4亿元，维持优于大市评级。

2025三季报点评：市场拓展、降本增效并进，海外经营同比好转

隆平高科(000998)
    核心观点
    隆平发展经营同比好转，公司逆势减亏。公司2025年前三季实现营业收入28.41亿元，同比-1.39%，其中单Q3实现营业收入6.75亿元，同比+125.71%。Q3子公司隆平发展积极应对当地玉米种子市场阶段过剩形势，通过优化营销政策、加大市场开拓，逆势同比增收近3亿元。公司2025年前三季实现归母净利润-5.00亿元，同比-14.80%，其中单Q3实现归母净利润0.19亿元，同比+222.86%。单季同比减亏一是得益于隆平发展毛利率改善，运营效率提升；二是公司通过银团贷款有效降低了整体融资成本，有效控制汇率风险敞口，期间财务费用有所降低。
    毛利率逆势提升，费用率同比改善。得益于巴西业务毛利率改善，公司2025Q1-Q3整体毛利率逆势提升，同比+3.74pct至31.98%。与此同时，公司积极提升运营效率，应对外汇市场波动风险，2025Q1-Q3费用率整体优化明显，其中2025Q1-Q3销售费用率19.80%（同比+2.70pct）；管理费用率20.02%（同比-2.59pct）；研发费用率8.40%（同比+0.41pct）；财务费用率2.85%（同比-18.40%）。综合上述影响，公司净利率同比微降0.62pct至-30.34%，剔除上年同期投资收益影响后，同比改善明显。
    库存压力可控，现金流明显改善。公司截至2025年9月30日存货账面价值52.21亿元，同比+11.11%，公司2025Q1-Q3存货周转天数同比+31%至635天，整体库存压力相对可控。现金流方面，2025前三季度公司经营性现金流净额同比由负转正至6.56亿元，经营性现金流净额/营业收入为23.09%，同比+38pct，预计得益于海外经营好转以及国内制种面积控制。
    转基因商业化有望驱动玉米种子业务量利齐增。公司作为国内玉米种子龙头，已在传统育种方面拥有充足储备，近年依靠参股杭州瑞丰、北京国丰、隆平生物等转基因性状公司稳步推进转基因玉米的研发落地，当前旗下过审转基因玉米品种数量领先，先发优势明显。我们认为，后续随转基因玉米种子持续渗透，公司玉米种子业务有望分享“种子提价+份额提升”带来的双重红利，进而实现量利齐增。
    风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.0/4.7/6.4亿元，对应2025-2027年每股收益为0.2/0.4/0.5元。公司作为国内玉米种子龙头，兼具品种、性状双重优势，未来随转基因玉米渗透率提升，玉米种子业务有望迎来量利双击，维持“优于大市”评级。

2025Q3经营加速调整，中期分红规划提振信心

五粮液(000858)
    核心观点
    2025Q3业绩下滑幅度较大，中期分红提振信心。2025Q1-3公司实现营业总收入609.5亿元/同比-10.3%，归母净利润215.1亿元/同比-13.7%；其中2025Q3营业总收入81.7亿元/同比-52.7%，归母净利润20.2亿元/同比-65.6%，第三季度业绩下滑幅度扩大，经营加速调整、释放需求压力；公司公告中期分红规划，提振市场信心。
    需求压力下公司积极为渠道纾压，预计市场动销表现好于报表收入端。2025Q3销售收现71.4亿元/同比-74.7%，截至2025Q3末合同负债92.68亿元/环比-8.09亿元/同比+21.96亿元，上半年大型经销商贡献较多收入，第三季度公司以市场健康良性为主，集中去化渠道库存，适当降低回款和发货速度。我们预计市场实际动销表现好于报表收入表现，普五批价下行后性价比有所凸显，终端周转速度领先于千元价位其他产品；五粮液1618、五粮春/尖庄等系列酒产品在宴席场景
    开瓶表现具有韧性。
    增加市场费用投入，维护厂商关系，促进消费者开瓶。2025Q3经营性现金流净额-28.89亿元/同比-117.7%，与收现减少、增加现金费用投入有关。9月公司主动给予渠道补贴政策，呵护经销商利润空间，激励优质经销商走出负向反馈。2025Q3毛利率同比-13.53pcts至62.6%，我们预计主因普五渠道补贴、1618及系列酒产品加大宴席买赠和扫码红包力度所致，消费者开瓶表现反馈较好。2025Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为15.47%/15.09%/7.17%，同比+0.62/+1.06/+3.16pcts，主因收入降速但员工薪酬等支出具有刚性。
    投资建议：展望第四季度，高端白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，叠加去年较高基数影响，预计公司仍以去化库存、稳定价盘为主，也将积极反哺渠道和消费者，在市场动销层面提升自身份额。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入758.2/757.6/795.3亿元，同比-15.0%/-0.1%/+5.0%（前值同比+2.1%/+5.1%/+5.8%）；预计归母净利润256.7/258.7/278.7亿元，同比-19.4%/+0.8%/+7.7%（前值同比-2.3%/+3.0%/+7.2%），当前股价对应25/26年17.9/17.8倍P/E。公司公告中期分红，拟派发现金红利100.1亿元（含税），按我们2025年预测净利润对应39%分红率；根据公司此前股东回报规划，2024-2026年现金分红总额不低于200亿元，对应2025年78%分红率和4.3%股
    息率，当前估值具有较高安全边际，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

2025三季报点评：受益旺季行情回暖，Q3归母净利润环比+33%

益生股份(002458)
    核心观点
    受益旺季行情回暖，Q3归母净利润环比回升。公司2025前三季度实现营业收入20.36亿元，同比-5.44%，其中单Q3实现营业收入7.15亿元，环比+2.46%，同比-8.04%；公司2025前三季度实现归母净利润0.32亿元，同比-89.42%，其中单Q3实现归母净利润0.26亿元，环比+32.65%，同比-78.20%。受益8-9月旺季补栏，鸡苗价格触底反弹，带动公司Q3收入利润环比修复，但仍同比低于去年同期。
    鸡苗销量同比增长，行情压制短期盈利表现。公司2025前三季度白羽肉鸡苗累计销量为4.88亿羽，同比+13.28%，其中Q3白羽肉鸡苗销量1.68亿羽，同比+8.93%。价格方面，8-9月份受旺季补栏需求带动，苗价触底反弹，其中Q3白羽肉鸡鸡苗销售均价较Q2环比+12.10%至3.00元/羽，带动Q3盈利环比改善。考虑到当前国内餐饮需求存在修复空间，后续有望支撑白鸡产业整体景气，公司主业盈利有望保持较好表现。
    公司费用率有所下降，利润率因行情回落而承压。公司2025前三季度毛利率为14.06%，同比-13.64pct；销售净利率1.39%，同比-12.66pct，利润率回落主要受鸡苗价格同比下降影响。费用方面，公司2025前三季度销售费用率1.49%（同比+0.33pct），管理费用率4.78%（同比-0.19pct），财务费用率0.51%（同比-0.63pct）。三项费用率合计6.78%，同比-0.49pct，整体有所优化。
    经营性现金流同比回落，资产周转速度平稳。2025前三季度经营性现金流净额2.30亿元（同比-46.43%），经营性现金流净额占营业收入比例为11.31%（较去年全年水平-8.66pct），主要受行情回落影响。在主要流动资产周转方面，2025前三季度存货天数达65.7天（同比-8.9天），应收账款周转天数达6.6天（同比+1.8天）。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情；粮食价格大幅上涨增加饲料成本等。投资建议：考虑到2024年白鸡引种增加或导致后续供给持续增加，我们下调公司2025-2027年鸡苗销售均价（含父母代）预测至3.75/4.20/4.30元/羽，对应下调2025-2027年归母净利润预测至2.2/5.3/6.0亿元（原为7.2/8.1/8.7亿元），对应2025-2027年每股收益为0.2/0.5/0.5元。公司作为国内白羽肉鸡种苗龙头，中长期有望依靠品种优势享有超额收益，维持“优于大市”评级。

AI云、边、端全面布局，切入具身智能控制器领域

智微智能(001339)
    核心观点
    25Q3净利润承压，智算业务受需求侧扰动。公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业收入29.73亿，同比+6.89%；归母净利润1.31亿元，同比+59.30%；扣非归母净利润1.08亿元，同比+54.28%。分季度来看，25Q3公司实现营业收入10.26亿元，同比-6.8%、环比-6.29%；归母净利润0.29亿元，同比+13.67%、环比-50.94%；扣非归母净利润0.20亿元，同比-0.8%、环比-60.46%，25Q3利润端承压，主要由于25Q3受国内大客户采购节奏及新产品验证进度影响，智算业务增长放缓。
    毛利率环比下滑，费用率环比上升。公司25Q3实现毛利率18.4%，同比+2.6个pct、环比-9.1个pct，主要由于高毛利率智算业务25Q3受需求侧扰动，增长放缓。25Q3公司期间费用率为11.1%，环比+0.3个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.1%、3.2%、5.3%、0.4%，分别环比-0.2、-0.9、+1.0、+0.4个pct。研发费用增长主要是公司主动对现有产品线进行升级，将资源聚焦于核心赛道的创新产品孵化。25Q2公司实现净利率6.0%，同比+2.2个pct、环比-4.1个pct。
    AI云、边、端全面布局，切入具身智能控制器领域。1）AI云侧：公司24年开始布局智算业务，提供AI算力全生命周期综合服务，涵盖算力规划、硬件供应与调度，并支持租赁及MaaS模式；2）AI边侧：公司采用NVIDIAJetson、Rockchip及国产SoC等芯片，推出涵盖专用型与通用型的边缘AIBox全栈产品，可满足机器视觉、智能监控等各类AI+应用场景对复杂智能算法的需求；3）AI端侧：公司推出生成式AIBox和具身智能控制器，其中具身智能控制器是在机器人领域重要布局，8月25日与Nvidia全球同步首发机器人新大脑——智擎EII6300（JetsonThor），在端侧实现多模态感知融合与高精度运动控制能力，后续还将适陆续推出Nvidia Jetson、Rockchip、Intel Ultra等系列芯片的其它产品；根据公司财报披露，报告期内，公司机器人大小脑控制器在人形机器人头部客户取得了重大进展，实现从0到1突破。
    风险提示：传统主业所处行业下行的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品依赖单一大客户的风险、贸易保护主义和贸易摩擦风险。
    投资建议：基于智算业务受需求侧扰动，利润释放放缓，下调盈利预测，预计2025-2027年收入46.93/53.27/59.60亿元（前值为48.43/56.04/64.33亿元），归母净利润2.21/2.69/3.29亿元（前值为3.01/4.00/4.96亿元）当前股价对应PE=62/51/42x，维持“优于大市”评级。

锻造业务需求旺盛，铸造业务进入收获期

金雷股份(300443)
    核心观点
    前三季度收入利润大幅增长，业绩拐点明确。前三季度公司实现营收21.19亿元，同比+61.35%；归母净利润3.05亿元，同比+104.59%。25年前三季度公司毛利率24.63%，同比+1.88pct.；净利率14.41%，同比+3.05pct.。今年以来，公司风电主轴及其他精密轴类销量显著增长，带动业绩上行。
    三季度收入持续增长，盈利能力稳步提升。三季度公司实现营收8.36亿元，同比+39.36%，环比+7.49%；归母净利润1.17亿元，同比+56.50%，环比-10.76%。三季度毛利率26.41%，同比+1.55pct.，环比+1.58pct.；净利率14.07%，同比+1.54pct.，环比-2.88pct.。随着公司东营铸造产能稼动率的提升，公司整体盈利能力稳步向上。
    铸造主轴产能持续释放，东营子公司扭亏为盈。2023年以来，公司在风电铸造类产品领域持续投入，已具备全流程生产5-30MW风电主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机铸件的能力。2025年以来产能快速释放，叠加铸件价格回暖和行业需求上行，上半年公司实现风电铸件类收入2.8亿元，同比+276%。上半年东营子公司实现收入4.38亿元，净利润0.2亿元，实现扭亏。
    非风电行业需求旺盛，锻件业务保持增长态势。公司其他精密轴类产品为船舶、电力、水泥、矿山等行业配套，长期供货行业优质客户。2024年以来，公司加强非风电行业锻件业务拓展，推动产能优化和提升，未来锻造业务有望保持增长态势。
    拓展风电材料业务，推动滑动轴承落地。2023年5月，公司设立全资子公司金雷传动，进军轴承领域；12月，金雷传动主营塑料及高分子复合材料制品制造的辽源市科学技术研究所的控制权。2025年，公司在苏州投资建设滑动轴承生产线，拟从事齿轮箱轴承的供应。公司持续深化风电材料布局，未来有望成为风电传动一体化解决方案供应商。
    风险提示：国内外风电装机不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：维持“优于大市”评级。

网内外业务景气共振，固态变压器有望打开新空间

四方股份(601126)
    核心观点
    前三季度经营业绩稳健，减值影响利润增速。前三季度公司实现营收61.32亿元，同比+20.39%；归母净利润7.04亿元，同比+15.57%。2025年前三季度公司毛利率30.77%，同比-2.93pct.；净利率11.47%，同比-0.51pct.。前三季度公司计提信用减值损失0.42亿元，计提资产减值损失0.57亿元。
    三季度业绩同比+23%，网内交付带动毛利率环比上行。三季度公司实现营收21.11亿元，同比+30.65%，环比-3.69%；归母净利润2.28亿元，同比+22.78%，环比-2.92%。三季度公司毛利率31.24%，同比-2.97pct.，环比+1.83pct.；净利率10.77%，同比-0.70pct.，环比+0.07pct.。
    三季度以来网内交付修复，网外业务保持较快增长。2025年上半年公司电网自动化实现营收17.26亿元，同比+2.21%，毛利率40.83%，同比-2.80pct.；电厂及工业自动化实现营收20.03亿元，同比+31.25%，毛利率23.82%，同比-2.67pct.。
    海外布局加速，多国实现标志性突破。2025年以来，公司部分产品陆续完成泰国、马来西亚、韩国、印尼等多国入网测试，中标老挝、刚果、印度等多个SVG项目。公司作为二次设备头部企业，积极布局开关、SVG等一次设备，为公司出海打开空间。
    固态变压器技术领先，已有多个重点项目交付业绩。公司具备交流10kV-35kV、直流20kV-60kV接入，240V-800V直流输出的固态变压器系列产品，具有高效率、高可靠性、高集成化、多端直流接入等优势，可全面适配下一代数据中心800V直流供电架构需求。截至目前，公司SST产品已有多项交付业绩，拓扑结构经过多次迭代优化整机效率已提升至98.5%。
    风险提示：国内电力投资不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

收入逐季加速，海外市场空间广阔

合合信息(688615)
    核心观点
    三季度收入继续加速。2025年前三季度公司收入13.03亿元（+22.51%），归母净利润3.51亿元（+14.55%），扣非归母净利润3.10亿元（+11.09%）单Q3来看，公司收入4.60亿元（+27.49%），归母净利润1.16亿元（+34.93%），扣非归母净利润0.98亿元（+33.97%）。公司持续聚焦AI功能研发投入和AI产品创新，深化全球化布局，收入逐季加速成长。
    C端扫描王产品保持快速增长，付费用户高增长。单Q3智能文字识别中，C端收入3.85亿元（+32.40%），其中海外版产品开发更多AI功能，加快海外市场商业化转换进度，月活用户数量与付费用户数量提升；B端收入0.21亿元（+19.64%），其中Textin及旗下AIAgent产品DocFlow等收入提升，推动智能文字识别B端业务持续增长。商业大数据中，C端收入0.14亿元（-10.24%），公司主动减少推广费用的投放，采用差异化竞争策略；B端收入0.39亿元（+10.52%），启信慧眼持续丰富AI模块，拓展应用场景。截止三季度，公司主要C端产品月活用户数量为1.89亿（+12.50%），付费用户达到926.98万（+35.18%）。
    合同负债同环比均重回增长。从前三季度来，公司销售、管理、研发费用同比增长分别为36.36%、12.32%、24.51%，销售投入有所加大，依然是营销投入，是后续持续增长的动力之一。Q3公司合同负债达到5.57亿元，同比环比均重回增长通道。
    海外市场空间广阔，推出多模态文本智能方案。公司即将登陆港交所，有望进一步加强海外市场投入，公司当前海外版产品已在开发更多AI功能。公司海外收入目前只占公司约1/3，未来发展空间广阔。近期公司“多模态文本智能技术”方案，将技术处理对象从传统的文档延伸至多种承载文本信息的媒介，如视频、自然场景都能成为系统的理解对象，大幅拓宽应用场景。风险提示：AI产业发展不及预期；付费率提升缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年收入17.57/21.61/26.48亿元，归母净利润4.86/5.95/7.25亿元，对应当前PE为51/41/34倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

盈利能力短期承压，聚焦长期投资价值

顺丰控股(002352)
    核心观点
    2025年三季度公司业绩阶段性承压。2025年前三季度营收2252.6亿元（同比+8.9%），归母净利润83.1亿元（同比+9.1%），扣非归母净利润67.8亿元（同比+0.5%）；2025年三季度单季营收784.0亿元（同比+8.2%），归母净利润25.7亿元（同比-8.5%），扣非归母净利润22.3亿元（同比-14.2%）。
    激活经营策略带动三季度速运物流业务收入增速继续回升，但公司盈利能力表现阶段性承压。1）收入方面，受益于公司施行激活经营策略，2025年三季度公司速运物流业务收入同比增长14.4%，增速环比仍有提升，其中时效快递业务收入实现了高个位数的较快增长。2）盈利能力方面，由于公司采取“先有后优”策略以及前置投入核心资源，导致短期件量规模增长很快但盈利能力会阶段性承压，因此看到三季度公司速运物流业务件量同比增长33%，但是毛利率同比减少1.65pct至12.49%，归母净利率同比减少0.6pct至3.28%。四季度及明年公司有望通过调优件量结构、优化运营模式等措施来逐步提升盈利能力。
    资本开支维持在低位水平，公司经营韧性强，有望平稳穿越周期。2025年前三季度公司资本开支为67亿元，同比下降3%。公司经营韧性强，主要体现在产品矩阵丰富、网络基础设施完善、顺应下游企业降本需求、顺应企业出海大势以及资源精益化管理等各个方面，我们认为公司有望平稳穿越经济周期。
    公司重视投资者回报，实施回购，且提高分红比例。2022年至今公司累计回购金额超过50亿元，尚还有27亿可回购余额。2024年公司分红比例为40%，同比提升5个百分点，2025年上半年分红比例也稳定在40%，根据公司董事会制定的《未来五年（2024年-2028年）股东回报规划》，公司2024年度-2028年度现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高。
    风险提示：宏观经济不及预期；市场拓展低于预期。
    投资建议：小幅调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
    小幅调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为108.3/128.4/150.4亿元（25-27年调整幅度分别为-8.0%/-6.4%/-3.6%），分别同比增长6.5%/18.6%/17.1%。公司中长期投资价值显著，维持“优于大市”评级。

2025年三季度预调酒业务有所改善，费用投放阶段性增加

百润股份(002568)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入7.8亿元，同比+3.0%；实现归母净利润1.6亿元，同比-6.8%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比-5.4%。
    单季度收入止跌回升，预调酒业务有所改善，威士忌业务贡献增量。Q3收入+3.0%，终止了此前连续5个季度收入下滑之势。分业务看，Q3酒类业务收入6.8亿，同比+1.5%，预计预调酒收入同比降幅收窄，威士忌业务贡献收入增量。香精Q3香料业务平稳发展。预调鸡尾酒业务开始出现企稳迹象主因：1）年初以来公司持续加强渠道库存管理，渠道库存改善后，部分产品线的增长动力恢复；2）Q2末推出预调酒新品——微醺果冻酒及轻享系列，贡献收入增量。
    毛利率保持稳定，销售费用投放阶段性增加。Q3毛利率同比持平，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.2/+0.5/+0.1/-0.1pp，费用率上升主要系威
    士忌业务处于发展初期，产品上市推广、销售团队扩张、体验中心折旧导致相关费用率阶段性上升。受费用率提升影响，Q3归母净利率20.5%，同比-2.1pp。此外，得益于公司今年以来主动加强应收账款管理，Q3末应收账款余额较年初大幅下降65.5%至0.9亿元，且Q3销售收现同比+8.0%，高于收入增速，表明公司收入质量持续改善。
    投资建议与盈利预测：预调酒方面，今年公司坚持高质量发展基调，主动进行渠道库存及应收账款管理，截至Q3末，预调酒业务质量已有提升，3-5-8度产品矩阵的发展更为均衡，并有新系列推出，Q4预调酒业务有望在低基数之上恢复正增。威士忌方面，今年业务正式启航，目前处于招商及渠道建设阶段，公司在威士忌赛道处于产能储备领先地位，发展节奏从容，预计后续随着产品矩阵完善、消费者认知提升，威士忌业务逐步起量。综合来看，我们预计明年公司收入恢复正增通道。考虑到今年酒水市场需求持续疲弱，且三季度受到规范吃喝相关政策影响，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入30.4/33.0/35.6亿元（前预测值31.9/34.9/38.0亿元），同比-0.3%/+8.5%/+7.8%；实现归母净利润7.3/8.2/9.1亿元（前预测值7.9/9.0/10.3亿元），同比
    1.5%/+12.3%/+11.1%；EPS分别为0.70/0.78/0.87元；当前股价对应PE分别为36/32/29倍。考虑到公司在预调酒行业的龙头定位稳固，品牌影响力较强，业务具备长期发展的稳固基础，且威士忌业务具备较为广阔的成长空间，故维持维持“优于大市”评级。
    风险提示：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损；行业竞争加剧等。

第三季度收入同比增长15%，坚持BC双轮驱动

宝立食品(603170)
    核心观点
    公司2025年前三季度实现营业总收入21.33亿元，同比增长10.50%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长10.59%；实现扣非归母净利润1.81亿元，同比增长14.27%；2025年第三季度实现营业总收入7.53亿元，同比增长14.60%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长15.71%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比增长17.83%。
    复调、轻烹环比加速，直销渠道增长态势较好。分产品看，2025Q3复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+9.7%/+25.0%/3.7%，复调、轻烹均延续二季度高增长态势，预计源于（1）2024年第三季度基数不高，且双节前备货驱动增长，亦有大客户上新节点影响；（2）空刻新品免煮系列冲泡意面、冻品烤肠以及沙拉汁等导入效果较好；（3）大客户集群订单增长态势较好，2025Q3直销/非直销渠道收入分别同比+17.7%/+5.2%。
    产品结构变化，带动盈利能力改善。2025年第三季度公司毛利率为32.55%，同比提升1.27pct，预计主因主要得益于毛利率较高的轻烹业务占比提升贡献。2025年第三季度销售/管理费用率为13.2%/2.3%，同比基本持平。毛利率的改善带动毛销差同比提升1.23pct，因而归母净利率同比提升0.1pct至10.0%。
    从餐饮供应向食品供应链平台延伸，BC双轮驱动。公司B端业务深度绑定西式快餐龙头，未来有望继续受益于餐饮连锁化、标准化的行业趋势；C端空刻品牌则依托研发和供应链能力向多品类的轻烹解决方案平台升级。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于下游餐饮环境较为疲软，竞争较为激烈，我们小幅下调此前利润预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入29.0/32.5/35.8亿元（前预测值为29.0/32.5/35.8亿元），同比9.5%/11.9%/10.1%；2025-2027年公司实现归母净利润2.6/3.0/3.3亿元（前预测值为2.7/3.1/3.4亿元），同比9.8%/15.9%/11.0%；实现EPS0.64/0.74/0.82元；当前股价对应PE分别为22.5/19.4/17.5倍。

三季度啤酒业务量减价升，销售费用投放有所增加

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入42.2亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比-12.7%。
    Q3啤酒业务量减价升，产品结构延续提升。Q3啤酒收入同比+0.6%，其中销量同比-0.7%，吨价同比+1.3%。Q3销量下滑主要系啤酒行业受消费信心修复缓慢及规范吃喝相关政策影响，酒饮需求疲弱。吨价同比提升主因产品结构有所提升，Q3高档/主流/低档产品收入分别同比
    3.7%/-3.2%/-10.5%，高档（8元以上）产品收入占比同比提升1.9pp至58.1%，预计主要受益于8-12元档核心单品品牌势能较强、加强非现饮渠道渗透，从而维持韧性增长。
    Q3盈利水平有所下降，销售费用投放力度增大。受益于产品结构提升以及成本下行，Q3毛利率同比+1.7pp。销售/管理费用率分别同比
    1.9/+0.5pp，销售费用率上升主要系公司在三季度适度加大市场费用
    投放以促进动销回转，研发/财务费用率同比持平。Q3投资净收益出现小幅亏损，且因部分税收优惠取消，Q3所得税率同比提升，故虽毛销差同比-0.2pp，但净利率下滑幅度更大，同比-2.7pp，归母净利率同比-1.3pp。
    现金流量状态良好且现金储备充分。现金流方面，Q3经营性现金流量净额同比+12.6%，投资性现金净流出减少，主因资本开支减少，Q3现金及现金等价物增加9.4亿。截至Q3末，公司货币资金34亿元，同环比均有提升。良好的现金流情况叠加充沛的现金储备为维持较高的分红比例提供了基础条件，全年较高的分红比例仍可期待。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司面对较为疲弱的酒水消费需求，适度加大对部分品牌及地区的市场费用投入，同时开始探索非啤酒业务，例如新推出能量饮料产品、汽水产品，实际销售费用投放力度比我们此前预期的更大，故我们维持2025-2027年收入预测、小幅下调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入147.3/150.3/153.5亿元，同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；实现归母净利润12.1/12.6/13.1亿元（前预测值12.6/13.1/13.5亿元），同比+8.9%/+4.0%/+4.0%；当前股价对应PE分别为21/21/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

三季度单票盈利企稳，反内卷有望继续助力业绩修复

韵达股份(002120)
    核心观点
    2025年三季度公司业绩表现承压。2025年前三季度营收374.93亿元（+5.6%），归母净利润7.3亿元（-48.2%），扣非归母净利润6.6亿元（-44.2%）；2025年三季度单季营收126.6亿元（+3.3%），归母净利润2.0亿元（-45.2%），扣非归母净利润2.0亿元（-40.6%）。
    公司业务量稳步增长，市占率有所下滑，行业反内卷带动单票价格环比回升。2025年第三季度，公司业务量实现了64.2亿件（同比+6.6%），公司市占率为13.0%，同比减少0.8个百分点。今年1-7月份快递行业价格竞争逐步白热化，但是监管层于8月开始实行“反内卷”措施，行业提价从产粮区逐步扩散至大部分非产粮区，从而带动公司的单票快递收入8月和9月环比分别提升了0.01元和0.10元，最终使得公司单票快递收入同比降幅从二季度的5.4%收窄至三季度的2.1%，三季度的单票快递收入环比提升了0.03元至1.95元。
    公司网络短期调整影响部分抵消了反内卷提价带来的正向效应，三季度单票盈利环比持平。虽然三季度行业反内卷实现了提价，但是公司三季度分拨中心的调整和搬迁仍然对成本造成了负面影响，从而导致公司三季度单票归母利润环比持平，为0.03元。三季度单季公司实现毛利率6.68%，同比减少1.86个百分点、环比增加0.83个百分点。公司资本开支高峰期已过，2025年前三季度资本开支为19.4亿元，维持在相对低位水平。我们预计这轮反内卷提价有望持续到今年年底甚至到明年春节，四季度反内卷提价覆盖的件量规模和时间长度均比三季度更优，叠加考虑到四季度公司成本端的负面影响因素有望减少，公司四季度的业绩表现有望继续修复。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司调整网络的影响，下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为12.6/17.2/20.1亿元（25-27年调整幅度分别为-37%/-26%/-22%），分别同比-34.2%/+36.9%/+16.9%。考虑到行业反内卷有望带动公司业绩修复，维持公司“优于大市”评级，现在股价对应25-26年EPS的PE估值分别为17X、12X。

三季度归母净利润同增116%，四川金矿开始试产

盛达资源(000603)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同比增长62%。公司2025年前三季度实现营收16.52亿元，同比+18.29%；实现归母净利润3.23亿元，同比+61.97%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比+71.51%。单三季度来看，公司实现营收7.46亿元，同比+36.98%，环比+34.80%；实现归母净利润2.53亿元，同比+116.39%，环比+308.56%；实现扣非归母净利润2.57亿元，同比+122.84%，环比+283.11%。公司业绩大幅提升得益于量价齐升，子公司金山矿业在2023-2024年进行技改，因此去年同期产量基数较低；2025年前三季度白银现货含税均价8653元/千克，同比提升23.51%。
    盈利能力大幅提升，费用管控良好。2025年前三季度，公司毛利率为55.89%，较去年同期的43.47%大幅提升12.41pct；净利率为23.83%，同比提升5.30pct。单三季度公司毛利率为70.30%，同比+14.02pct，环比+16.66pct；净利率为38.94%，同比+11.02%，环比+22.30%。2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.06%/12.93%/0.55%/3.85%，期间费用率为17.39%，同比下降0.89pct。截至2025年三季度末，公司资产负债率为46.90%，较2024年末略有上升。
    鸿林矿业开始试产，26年公司黄金产量有望显著提升。公司于2023年12月取得鸿林矿业53%股权，2024年10月公告计划收购其剩余47%股权。菜园子铜金矿是鸿林矿业的核心资产，拥有黄金资源量17.1吨、铜资源量3万吨，2019年获得采矿许可证。目前，鸿林矿业已经完成基建任务，自2025年9月10日至12月10日进行试产运行，明年有望正式投产。菜园子铜金矿设计生产规模为39.6万吨/年，黄金平均品位2.8克/吨，达产后可年产黄金1.1吨左右；公司2021-2023年黄金产量为293/250/148公斤。
    风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为27.85/34.06/39.55亿元，同比增速38.4%/22.3%/16.1%；归母净利润为5.84/8.57/10.91亿元，同比增速49.7%/46.8%/27.3%；EPS为0.85/1.24/1.58；当前股价对应PE分别为27.6/18.8/14.8x，维持“优于大市”评级。

2025Q3收入及净利润延续下滑，预计中档酒产品表现较好

泸州老窖(000568)
    核心观点
    2025Q3收入及净利润延续下滑，稳步释放风险。2025Q1-3公司实现营业总收入231.3亿元/同比-4.8%，归母净利润107.6亿元/同比-7.2%；其中2025Q3营业总收入66.7亿元/同比-9.8%，归母净利润31.0亿元/同比-13.1%。
    2025Q3毛利率同比-0.95pcts，预计和产品结构中档酒收入占比提升有关。我们预计第三季度受政策和需求下滑影响，公司300元及以下价位产品表现更好：国窖预计下滑幅度高于整体，特曲60版以西南地区政商务场景为主、略有下滑，300元特曲老字号预计增速领先，窖龄企稳、其中30年较好，大众价位头曲也有增长，其他产品以调整下滑为主。
    第三季度加大销售费用投放力度，净利率同比-1.75pcts。2025Q3公司销售费用率同比+1.74pcts至13.5%，需求压力下公司增加面向消费者的费用投放，促进开瓶和拉升品牌形象；我们预计渠道端费用以奖励经销商动作付费为主，如科技
    型企业KOL、开设品鉴会、增加陈列等，消费者开瓶的反向奖励也及时兑付；高度国窖批价稳定性好于竞品，预计渠道利润率维持平稳。25Q3税金及附加/管理费用率同比-0.13/+0.26pcts。
    销售收现表现好于收入端，2025Q3公司以去化库存为主。2025Q3销售收现79.63亿元/同比-1.8%，经营性现金流净额37.58亿元/同比-11.4%，我们预计中档酒贡献主要收现、同时公司加大市场投入侧的现金费用。截至25Q3末公司合同负债38.38亿元/环比+3.09亿元/同比+11.84亿元，第三季度公司以国窖去库挺价为主，发货节奏有所放缓。
    投资建议：第四季度属于白酒消费淡季，消费需求仍处于弱复苏阶段，我们预计1）公司仍将以国窖稳价为先，以去化库存、纾压渠道为主，报表收入贡献或不大；2）资源阶段性倾斜于中档酒产品如特曲60版、老字号、头曲及新二曲加速铺货；3）针对终端和消费者加强营销投入，开展科技、AI等领域企业拜访。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入272.2/280.7/311.1亿元，同比-12.8%/+3.1%/+10.8%（前值同比-5.3%/+2.8%/+10.1%）；预计归母净利润113.4/118.3/132.8亿元，同比-15.8%/+4.3%/+12.2%（前值同比-8.2%/+5.2%/+12.6%），当前股价对应25/26年16.9/16.2倍P/E。结合公司股东回报规划，2025年现金分红总额不低于85亿元，对应25年股息率4.4%安全边际。中长期看，公司战略复利将逐步体现，1）38度国窖在低度酒赛道产品、渠道先发优势突出，预计持续获得全国化市场份额；2）数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升。作为以管理驱动的优质顺周期标的，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

全线回暖，稳中求进

招商证券(600999)
    核心观点
    招商证券发布2025年三季度报。2025年前三季度公司实现营业收入182.44亿元，同比+27.76%；实现归母净利润88.71亿元，同比+24.08%；扣除非经常性损益后的净利润为88.62亿元，同比+24.02%，ROE为7.18%，同比增加1.06pct；EPS为0.97元/股，同比+25.97%。公司业绩上涨主要因市场行情持续上行，交投活跃度增强等因素影响，各大业务收入均呈现明显增长。
    资本市场活跃度持续增强，经纪、信用业务成主要驱动力。2025年前三季度，公司实现经纪业务手续费净收入66亿元，同比+79.67%，主要因市场股基交易活跃度增强，公司代理买卖证券业务手续费净收入同比大幅度增长。2025年前三季度，公司利息净收入12.78亿元，同比+88%；公司融出资金规模较年初提升35%至129.28亿元，业绩提升主要因公司应付债券利息支出减少。
    股债承销规模增长，投行业务收入提升。2025年前三季度，市场债券融资规
    模较去年同期大幅增长，股权融资总规模同比明显提升。公司投行业务收入5.1亿元，同比+21.59%，主因公司IPO及债券承销业务规模与收入同比均增长。股权融资方面，公司股权承销金额251.24亿元，同比提升1.36倍，行业排名第7；IPO储备项目8单，排名行业第四；债券融资规模约为3603亿元，同比提升16.54%。
    资管、自营业绩持续回暖。2025年前三季度，因子公司招商资管资产管理业务发展良好，公司资管业务手续费净收入6.53亿元，同比+30.01%。2025年前三季度，公司实现投资收益（含公允价值变动收益）73.34亿元，同比提升2.34%，主要因金融工具投资收益增加；公司金融资产规模3848亿元，同比提升3.57%。
    投资建议：根据公司前三季度数据及市场表现，我们对公司2025-2027年的盈利预测分别上调2.6%、3.2%、2.4%，预测2025年-2027年公司归母净利润分别为118.11亿元、127.79亿元、139.61亿元，同比增长13.7%/8.2%/9.3%，当前股价对应的PE为14.9/13.7/12.4x，PB为1.4/1.3/1.2x。在市场活跃度持续提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

Q3消费环境扰动业绩转亏，夯实内功静待门店扩张收获周期

同庆楼(605108)
    核心观点
    公司短期业绩承压，三季度转亏。Q3公司收入5.66亿元/-4.77%，归母净利润-4180万元/去年同期为244万，扣非净利润-4179万元/去年同期为15万元；Q1-3公司收入18.96亿元/+1.66%，归母净利润3020万元/-63.79%，扣非净利润2537万元/-66.52%。
    三季度为婚宴淡季，收入受限酒令与节日因素综合影响，新店爬坡拖累利润。三季度业绩分析：公司业绩呈现季节性特征，一四季度为相对旺季，三季度最淡以升学宴、家庭聚会等为主。分月份来看，受6月起限酒令扰动，7月营收总体下滑，8月影响逐步消除后逐步实现盈利，但9月受中秋错位影响相对转亏。分类型看，公司宴会业务双春年预定良好，宴会收入占比已从过去的50%出头提升至55%；包厢业务受消费环境扰动，预计Q3上座率与客单价均有一定压力。开店层面，前三季度新开3家富茂酒店与2家同庆楼门店，上海富茂、肥西富茂、高新富茂、安庆富茂等客房业务陆续投入运营。新店贡献了前三季度主要收入增量，但新店爬坡期亏损严重，前三季度亏损约6000万元，其中单三季度亏损2000多万元。
    财务费用同比增加，资本开支同比有所放缓，现金流稳健向上。Q3末公司长期借款较2024年末增长23%，前三季度财务费用达6265万元，同比增长30%。资本开支较高峰期已经有所放缓，前三季度公司资本开支约6.9亿元，同比下滑约24%。此外尽管利润承压，公司凭借宴会预收模式及精细管理，前三季度经营活动产生的现金流量净额达5.06亿元，同比增长37.41%。
    四季度婚宴旺季预计趋势向好，明年需求趋势仍待观察周期回暖。四季度为传统宴会旺季，公司10月受益于国庆中秋长假，经营表现预计良好。展望后续，一方面，随着“禁酒令”等短期扰动因素消退，公司包厢业务积极调整菜单应对市场变化，以上座率提升弥补客单价下滑压力；另一方面，宴会业务预计总体相对平稳；此外，公司在管理输出、食品等业务上逐步取得积极进展，有望培育新增长点。整体而言，公司作为正餐宴会赛道龙头，市场份额有望在行业洗牌中提升，短期受制于外围环境变化扰动同店表现与新店爬坡进展；若需求回暖，公司直营大店模式的利润弹性可观。
    风险提示：同店恢复不及预期，新店爬坡不及预期，异地验证不及预期。投资建议：二季度以来禁酒令扰动影响叠加消费环境扰动，公司包厢业务需求相对承压，同店收入转负增长，叠加新店扩张期爬坡阶段业绩拖累，我们较4月底盈利预测下调公司门店收入增速与利润率假设（详见正文表格），进而下调2025-2027年归母净利润至1.02/1.51/1.93亿元（此前为2.21/3.38/4.42亿元），动态PE为49/33/26x。公司为正餐宴会赛道龙头，深耕大店模型练就扎实基本功。三季度报表相对触底，四季度婚宴旺季或有望转暖，明年来看需求仍待跟踪但考虑公司资本开支逐步放缓叠加财务费用节省，有望带来业绩稳步释放，维持中线“优于大市”评级。

投资反转，蓄势待发

兴业证券(601377)
    核心观点
    兴业证券发布2025年三季度报。2025年前三季度公司实现营业收入92.77亿元，同比提升39.96%（调整后）；实现归母净利润25.21亿元，同比提升90.98%；扣除非经常性损益后的净利润为24.78亿元，同比提升92.81%，对应EPS0.28元，同比提升94.99%；ROE为4.37%，同比增加2.06pct。业绩上涨主要因三季度A股市场震荡上行，沪深两市股票基金交易额同比显著放大，经纪业务和自营投资业务创收增加带动营业收入和净利润同比增长。
    市场活跃度增强，经纪、自营业务为主要驱动力。2025年前三季度，资本市场交投活跃度提升，经纪业务收入21.61亿元，同比上涨64.71%。2025年前三季度，公司投资规模稳健提升，金融资产规模同比增长11.48%至1,598.63亿元，实现投资业务收入（含公允价值变动）34.28亿元，同比提升58.91%，主因交易性金融工具投资收益同比增加。
    两融市场创新高，信用业务业绩亮眼。2025年前三季度，公司利息净收入12.44亿元，同比提升41.53%；9月末，公司融出资金规模较年初提升24%至417亿元，业绩增长主要因其他债权投资利息收入同比增加及客户保证金利息支出同比减少。
    投行、资管业绩持续承压。2025年前三季度，公司股权融资规模大幅提升，公司实现投行业务收入4.16亿元，同比下滑5.77%。2025年前三季度，公司股权承销金额19.21亿元，同比提升1.49倍；IPO储备项目2单；债券承销金额1453.41亿元，同比提升18.18%，公司股权、债券承销规模持续增长。2025年前三季度，公司资管业务实现净收入1.15亿元，同比小幅下滑0.88%。
    风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性；政策风险等。

转型渐入佳境

东方证券(600958)
    核心观点
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入127.08亿元，同比+39.38%(调整后）；实现归母净利润51.10亿元，同比+54.76%（调整后)；EPS为0.59元，同比增+59.46%；ROE为6.35%，同比+2.19pct。自营业绩高增、经纪和投行业务提升，投资回报提升是盈利增长主因，“大财富、大投行、大机构”战略布局有望持续发力。
    自营投资：规模微调、结构优化，收入高增。2025Q3，公司投资业务收入同比增长54.7%至61.95亿元，成为盈利增长的首要推手。从资产规模看，金融投资规模2253亿元，环比小幅下降5.7%，主要系资产结构调整：减配债券资产（尤其是FVOCI债权工具投资环比减少8.6%至863亿元），增配权益投资（FVOCI权益账户环比增长3.71%至276亿元），同时FVTPL资产环比减少5.6%至1098亿元。权益投资配置价值逐步显现，为后续收益提供支撑。
    经纪业务：交投活跃、客基夯实，财富管理转型深化。2025Q3，公司经纪业务同比增长49%至23.81亿元。2025H1末，公司客户资金账户总数为313.9万户(较年初+7.52%)；托管资产总额9,593亿元（较年初+9.21%），客群规模与资产托管能力稳步提升。同期，公司代销金融产品907亿元（同比+55.1%），非货产品销售金额117.28亿元（同比+24.54%）；期末非货产品保有金额565.83亿元（较年初+1.36%），客户资产留存能力保持稳定。投行业务：股权承销趋势向好，再融资规模爆发式增长。2025Q3，公司实现投行业务同比增长41%至11.71亿元。股权承销方面，公司主承销金额142亿元，市场份额1.61%（+1.22pct），其中，再融资规模125亿元，同比增长超15倍，市场份额1.55%（+1.04pct）；首发募集资金17亿元，市场份额2.25%。债券承销方面，公司债券承销金额达4472亿元（+18%），规模保持增长态势。目前，公司储备项目4家，位居第11位。
    资管及信用业务承压。2025Q3，公司实现资管业务收入9.73亿元，同比-4.33%。2025H1末，东证资管受托资产管理规模2,337.81亿元，同比+7.9%，规模扩张为未来收入修复提供潜力。同期，公司实现利息业务收入7.78亿元，同比-15.16%，主因系利息支出增加幅度加大。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司三季报数据及市场表现，我们对公司的盈利预测分别上调22.7%/19.9%/16.8%，主因系公司自营业务释放强弹性，预计2025-2027年公司归母净利润为58.2/59.9/61.0亿元，同比增长73.7%/2.9%/1.9%，当前股价对应的PE为16.6/16.1/15.8x,PB为1.2/1.2/1.1x。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。

受益于铜产品量价齐增，业绩增长强劲

洛阳钼业(603993)
    核心观点
    2025Q3公司归母净利润同比增长96%。2025Q3公司归母净利润56.1亿元（同比+96.4%，环比+18.7%），扣非归母净利润58.1亿元（同比+98.6%，环比+21.2%）。公司盈利增长主因铜、钴价格上涨，铜产销量增加。三季度公司生产铜19万吨，同比增加17%，环比增加3.7%。年初至今合计生产铜54.3万吨，预计全年大概率超出产量指引。公司同时公告了建设KFM二期项目，预计投资10.84亿美元，建设期2年，2027年建成投产，新增铜金属产量10万吨/年。
    受刚果金的钴出口禁令影响，公司钴销量大幅下滑。前三季度钴单季度销量分别为2.4/2.2/0.48万吨，三季度销售的钴主要是前两个季度的在途库存；四季度钴配额有6650吨，形成对外销售可能要到明年一季度。公司生产的钴都来自铜钴伴生，因此生产端没有明显变化，前三季度钴产量分别为3.0/3.1/2.7万吨。明年公司钴出口配额为3.2万吨，虽然销量会大幅下滑，但是钴价上涨弥补了销量下滑的影响。今年前三季度国内1#钴现货价格分别为19.1/23.9/26.6万元/吨，最新价格涨至40万元/吨。折价系数方面已经升至90%以上，甚至有无折扣的报价。参考2024年钴均价20万元/吨，折价系数58%，钴完全成本不到10万元/吨，价格上涨带来的盈利增长将超出销量下滑带来的拖累，钴版块盈利向好。
    风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，随着KFM二期及TFM三期在2027年后陆续投产，2028年后公司铜产量有望达到80-100万吨，并且厄瓜多尔黄金项目投产。假设2025-2027年铜现货结算价均为80000/85000/85000元/吨（原假设值均为78500元/吨），钴金属价格维持40万元/吨（原值24万元/吨），氢氧化钴折价系数90%(原值70%）。预计2025-2027年归母净利润197.05/228.68/241.16亿元，（原预测值163.15/177.52/189.24亿元），同比增速45.6/16.1/5.5%；摊薄EPS分别为0.792/1.06/1.12，当前股价对应PE分别为19.2/16.5/15.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产量迈向百万吨，对铜价和钴价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。

反内卷带动三季度利润修复，四季度业绩弹性可期

圆通速递(600233)
    核心观点
    2025年三季度公司业绩增长回暖。2025年前三季度营收541.6亿元（+9.7%），归母净利润28.8亿元（-1.8%），扣非归母净利润27.7亿元（-1.7%）；2025年第三季度单季营收182.7亿元（+8.7%），归母净利润10.5亿元（+11.0%），扣非归母净利润10.1亿元（+9.1%）。
    公司件量增速高于行业，市占率同比稳步提升，行业反内卷带动单票价格环比回升。2025年第三季度，公司业务量实现了77.2亿件（同比+15.0%），公司市占率为15.6%，同比提升0.2个百分点。今年1-7月份快递行业价格竞争逐步白热化，但是监管层于8月开始实行“反内卷”措施，行业提价从产粮区逐步扩散至大部分非产粮区，从而带动公司的单票快递收入8月和9月环比分别提升了0.07元和0.06元，最终使得公司单票快递收入同比降幅从二季度的6.3%收窄至三季度的2.4%，三季度的单票快递收入环比提升了0.02元至2.14元。
    得益于反内卷提价，三季度单票快递净利环比实现提升。公司通过深化成本精细管控，持续优化核心成本，2025年三季度单票运输成本为0.36元，同比减少0.03元，单票中转成本为0.26元，同比减少0.01元。三季度得益于行业反内卷提价，公司利润恢复正增长，剔除航空和国际业务的影响，三季度快递主业贡献的归母净利润同比增长7%，单票快递净利环比提升0.01元至0.14元，呈企稳回升趋势（24Q4、25Q1以及25Q2分别为0.15元、0.14元以及0.13元）。圆通由于正处于完善网络基础、扩张市场份额的阶段，因此公司今年资本开支规模提升明显，前三季度资本开支为63亿元，同比提升34%，预计2025年公司资本开支有望达到80亿元左右。此外，受益于公司主动调整经营模式，2025年前三季度航空及国际业务合计亏损2.06亿元，较同期减亏0.65亿元。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：维持盈利预测不变，维持“优于大市”评级。

2025年前三季度实现量价齐升，利润同增21%

中国铝业(601600)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同比增长21%。公司2025年前三季度实现营收1,765.16亿元，同比+1.57%；实现归母净利润108.72亿元，同比+20.65%；实现扣非归母净利润107.16亿元，同比+23.03%。单三季度实现营收601.24亿元，同比-4.66%，环比-0.80%；实现归母净利润38.01亿元，同比+90.31%，环比+7.59%；实现扣非归母净利润37.75亿元，同比+103.05%，环比+7.94%。公司前三季度业绩高增是由于主营业务之一原铝板块实现了量价齐增，2025年前三季度国内电解铝现货均价为2.05万元/吨，同比+3.78%。
    盈利能力稳步提升，资产负债率持续优化。2025年前三季度，公司毛利率为17.31%，同比提升2.08pct；净利率为9.80%，同比提升1.15pct。单三季度公司毛利率为18.37%，同比+6.70pct，环比+0.77pct；净利率为10.31%，同比+4.39pct，环比+1.03pct。公司期间费用管控效果显著，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/1.87%/1.60%/0.94%，期间费用率为4.58%，同比下降0.21pct。截至2025年9月末，公司的资产负债率为46.38%，较2024年末下降1.73pct。
    25年前三季度公司原铝产量同比提升近7%。2025年前三季度，公司实现冶金级氧化铝产量1,304万吨，同比+3.74%；其中自产冶金氧化铝外销量491万吨，同比+2.94%；原铝（含合金）产量600万吨，同比+6.76%；煤炭产量985万吨，同比+1.13%。单三季度来看，公司实现冶金级氧化铝产量444万吨，同比+1.6%，环比+7.8%；其中自产冶金氧化铝外销量159万吨，同比+0.6%，环比-3.0%；原铝（含合金）产量203万吨，同比+2.0%，环比持平；煤炭产量324万吨，同比-3.6%，环比-4.4%。核心主业产品产量的稳步增长为公司业绩提供了坚实基础，同时在氧化铝价格下降时期公司也对外售数量进行了一定的调整。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入2,705.80/2,615.94/2,630.45亿元，同比增速14.1%/-3.3%/0.6%；归母净利润147.90/165.31/175.62亿元，同比增速19.3%/11.8%/6.2%；摊薄EPS为0.86/0.96/1.02元，当前股价对应PE为11.5/10.3/9.7x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

原油价格下跌影响业绩，长期关注海外项目进展

中曼石油(603619)
    核心观点
    营收同比基本持平，油价下跌拖累归母净利润。2025年10月30日，公司发布三季报，2024年前三季度，公司实现营业收入29.85亿元，同比降低2.18%；实现归母净利润4.53亿元，同比降低32.18%；2024年第三季度，公司实现营业收入10.03亿元，同比下降11.44%，实现归母净利润1.53亿元，同比下降36.38%；公司第三季度毛利率为45.80%，同比降低3.3pcts，净利率为15.26%，同比下降5.99pcts，总费用率为30.54%，同比去年上升2.69pcts。公司业绩下降主要是于国际油价下跌导致。
    原油产量创单季度新高，国际油价同比下跌。2025年第三季度，温宿项目实现原油产量16.49万吨，比去年同期减少0.51万吨，同比减少3.00%；坚戈项目实现原油产量6.94万吨，比去年同期增加1.64万吨，同比增长30.94%。公司合计生产原油23.43万吨，同比增长5.07%。达到单季度最大值，2025年前三季度，温宿项目实现原油产量48.29万吨，，同比减少0.70%；坚戈项目实现原油产量19.03万吨，同比增长34.30%，合计生产原油67.32万吨，同比增长7.20%。2025年前三季度，国际原油价格整体呈现震荡下行的格局。国际油价重心相比2024年同期有明显下移，WTI原油均价为66.47美元/桶，同比下跌13.64%；布伦特原油均价为69.74美元/桶，同比下跌14.76%。伊拉克项目稳定推进，有望贡献长期增量。2024年公司中标获得伊拉克EBN区块和MF区块开发权，同年签署了EBN区块和MF区块的开发生产合同。公司目前完成项目勘探开发总体方案及第一阶段初始开发方案编制并通过初审，项目招投标有序开展，有望贡献长期增量。
    风险提示：原油价格大幅波动；原油增产不及预期；地缘政治风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司在传统油服板块盈利能力将保持稳定，未来公司营收、净利润主要增量将来自原油增储上产。伴随国内温宿区块、海外坚戈区块、岸边区块的产量持续增长，伊拉克两大区块投入开发建设，公司原油产量有望保持增长。考虑到原油价格回调，我们谨慎下调公司2025-2026年的盈利预测，并新增2027年公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为37.41/41.43/45.09亿元（2025-2026年前值为52.6/63.2亿元），归母净利润分别为6.10/6.71/8.10亿元（2025-2026年前值为11.7/15.3亿元），维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：业绩增速延续改善，信贷扩张稳健

长沙银行(601577)
    核心观点
    净利润增速延续提升态势。2025年前三季度实现营收197.2亿元，同比增长1.29%，第三季度同比增长0.68%；实现归母净利润65.6亿元，同比增长5.91%，第三季度同比增长7.78%，业绩增速延续提升态势。年化ROE为12.48%，同比下降约0.64个百分点，盈利能力处在较高水平。
    其他非息收入实现较好增长。2025年前三季度净利息收入同比下降2.9%，手续费净收入同比增长9.3%，其他非息收入同比增长17%。其他非息收入实现了不错的增长，一是公司抓住债市波动机会，增加交易性金融资产配置，二是公司处置了部分AC账户资产兑现了浮盈。期末公司金融投资总额较年初增长2.1%，其中交易性金融资产较年初增长36.9%，AC账户资产较年初压降了10.8%，OCI账户资产较年初基本持平。
    信贷维持稳健扩张，净息差环比有企稳迹象。期末公司资产总额1.24万亿
    元，存款总额0.75万亿元，贷款总额0.61万亿元，较年初分别增长了8.45%、3.70%和11.27%。期末贷款净额占资产总额的47.3%，较年初提升了1.2个百分点。按照期初期末余额测算的前三季度年化净息差1.63%，同比收窄24bps，较上半年持平。公司净利息收入同比降幅较上半年降幅略有扩大与处置了部分AC账户资产也有关系。
    不良率稳定，拨备覆盖率环比提升。2025年9月末不良率1.18%，较6月末提升1bp；期末关注率3.25%，较6月末下降了6bps，资产质量当前较为稳健。前三季度资产减值损失同比下降1.78%，其中第三季度同比下降10.6%，与第二季度降幅相当。期末公司拨备覆盖率309.7%，较6月末提升2.2个百分点，较年初下降0.9个百分点，处在较高水平。
    投资建议：维持2025-2027年净利润至808/851/932亿元的预测，同比增速分别为3.2%/5.3%/9.6%，对应2025-2027年PB值为0.51x/0.47x/0.43x。公司由于净息差处在较高水平，在信用利差收窄的环境下，净息差同比降幅较大，业绩短期承压。不过存量贷款到期重定价的因素正在逐步减弱，加上存款成本下降的缓释，公司净息差环比也已经有企稳迹象。考虑公司大零售客群基础深厚，中长期角度而言也将充分受益于稳增长政策发力后的经济复苏，当前估值处在低位，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年三季报点评：对公贷款增长快，业务格局更均衡

邮储银行(601658)
    核心观点
    收入利润延续正增长。2025年前三季度实现营业收入2651亿元，同比增长1.8%，增速较上半年回升0.3个百分点；前三季度实现归母净利润766亿元，同比增长1.0%，增速较上半年回升0.2个百分点。收入和净利润延续上半年正增长的态势。前三季度年化加权平均ROE10.7%，同比下降1.1个百分点。资产规模较快增长，对公贷款增长强劲。公司三季末总资产同比增长11.1%至18.6万亿元，较年初增长8.9%。三季度末客户存款较年初增长6.1%至16.2万亿元，贷款总额较年初增长8.3%至9.7万亿元。其中公司贷款较年初增长17.9%，主要是加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，零售与对公“双轮驱动”格局更加均衡。个人贷款较年初增长1.9%，票据贴现较年初略微压降。公司报告期内完成资本补充，三季度末核心一级资本充足率10.65%，较年初提升1.09个百分点。
    净息差下降。前三季度日均净息差1.68%，同比降低21bps，降幅与上半年持平，前三季度利息净收入同比减少2.1%。环比来看，三季度单季净息差1.64%，较二季度下降5bps。
    非息收入增长保持较高水平。前三季度手续费净收入同比增长11.5%至231亿元，继续保持两位数增长，主要得益于投资银行、交易银行、托管、理财等业务快速发展。前三季度其他非息收入同比增长27.5%至315亿元，主要得益于债券及票据等买卖价差收益增加。
    资产质量压力增加。公司披露的前三季度年化不良生成率0.93%，同比上升0.14个百分点。三季度末不良率0.94%，较年初上升0.04个百分点，环比二季度末上升0.02个百分点；关注率1.38%，较年初上升0.43个百分点，环比二季度末上升0.17个百分点。公司三季度末拨备覆盖率240%，较年初降低46个百分点，环比二季度末降低20个百分点。整体来看，公司资产质量压力增加。
    投资建议：公司三季度延续了中报趋势，变化不大，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润866/872/883亿元，同比增速0.2%/0.7%/1.2%；摊薄EPS为0.67/0.67/0.68元；当前股价对应的PE为8.9/8.8/8.7x，PB为0.72/0.68/0.65x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

三季度业绩有所承压，战略调整蓄力长期成长

珀莱雅(603605)
    核心观点
    三季度淡季业绩略有承压。公司2025年前三季度实现营收70.98亿/yoy+1.89%，归母净利润10.26亿/yoy+2.65%，扣非归母净利润9.98亿/yoy+2.72%。单Q3实现营收17.36亿/yoy-11.63%，归母净利润2.27亿/yoy-23.64%，扣非归母净利润2.27亿/yoy-22.30%。单三季度业绩承压预计与今年双11大促前置导致Q3加大种草蓄水费用前置影响有关，目前在天猫美妆双11现货4小时成交榜中，公司主品牌珀莱雅蝉联TOP1。
    同时公司已于2025年10月30日向香港联交所递交了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市申请。
    分品牌看，前三季度主品牌珀莱雅营收同比中个位数下降，在天猫和抖音平台ROI分别为3.2/2.5，退货率为38%/35%+；彩棠营收同比双位数上升，天
    猫/抖音ROI分别为2/1.7；OR营收同比超翻倍；悦芙媞营收同比个位数增
    长；原色波塔营收接近翻倍增长。分渠道来看，前三季度营收线上同比增长低个位数，占总收入比与H1基本持平；线下营收同比高双位数下降。
    加大投放导致毛销差收窄。2025Q3毛利率/净利率分别为74.68%/13.19%，分别同比+3.96/-2.01pct，毛利率上涨主要系品类结构优化（大单品占比提升、防晒毛利率提升）和降本增效影响（①运费费率下降；②赠品机制调整；③采购议价能力提升）。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比+4.50/+1.62/+0.27pct，“双11”大促节奏提前，种草投流前置，形象宣传推广费用增加，Q3毛销差同比收窄0.54pct。营运能力方面，2025Q1-Q3存货周转天数为119天，同比减少10天，应收账款周转天数为16天，同比增加4天，公司持续优化库存管理带动存货周转天数减少。现金流方面，2025Q3经营性现金流净额为-0.95亿/yoy+63.25%。
    风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。

收入逐季加速，三季度剔除商誉减值后利润增长82%

潮宏基(002345)
    核心观点
    收入逐季加速，主业利润增长亮眼。公司单三季度实现营收21.35亿元，同比+49.52%，较二季度实现加速增长，受益于产品力下的单店效益提升及加盟店持续扩张。截至9月底，公司珠宝门店总数1599家，其中加盟店1412家，较年初净增144家。
    单三季度归母净利润亏损0.14亿元，扣非归母净利润亏损0.15亿元，主要系女包业务商誉减值1.71亿元影响。而剔除商誉减值影响后，三季度归母净利润1.57亿元，同比+81.54%，前三季度合计利润4.88亿元，同比+54.52%。
    费用率优化，现金流状况良好。三季度毛利率21.93%，同比-2.27pct，预计系产品及渠道结构变化影响。销售费用率8.23%，同比-4.02pct，受益于品牌力提升及费用管控优化。管理费用率1.57%，同比-0.62pct；研发费用率
    1.29%，同比+0.27pct，新项目、新产品研发项目增加所致。前三季度存货
    周转天数174天，同比优化31天，周转效率有所提升。前三季度实现经营性现金流净额6.02亿元，同比+35.3%，现金流状况向好。
    风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；终端动销不及预期。投资建议：公司以产品设计与创新把握了消费者对于保值及时尚属性的双重追求机遇，同时卡位年轻消费群体实现了较好的业绩增长。三季度女包业务的商誉减值也在一定程度上释放了市场对于后续季度的潜在预期担忧。展望后续看，公司将进一步投入产品创新及年轻化，渠道端加盟持续扩张及海外市场发展提供新的增量。维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.87/5.67/6.42亿元，PE为24.6/21.2/18.7倍，维持“优于大市”评级。

三季度归母净利同比提升，涤纶长丝需求待回暖

新凤鸣(603225)
    核心观点
    公司三季度归母净利润同比增长，环比有所回落。2025年三季度公司营收180.5亿元（同比+0.7%，环比-4.7%），归母净利润1.6亿元（同比+13.3%，环比-60.4%），毛利率/净利率为5.0%/0.9%，期间费用率4.3%，盈利环比下滑主要系产品价格承压所致。
    三季度公司涤纶长丝产量同比增长，销量结构分化。三季度公司POY/FDY/DTY产量142/39/26万吨（同比+11%/+4%/+23%，环比+2%/+5%/+2%），销量134/42/26万吨（同比-10%/+8%/+27%，环比-8%/-6%/+1%），DTY等高附加值品种表现相对较好。三季度公司POY/FDY/DTY不含税平均售价6094/6331/7840元/吨（同比-12%/-19%/-10%，环比-5%/-9%/-5%），价格同环比均降拖累盈利水平。涤纶长丝行业方面，据Wind，25Q3江浙地区涤纶长丝开工率92%（同比+10%，环比+6%），下游织机开工率59%（同比-1%，环比+3%）；江浙织机POY/FDY/DTY库存天数19/25/29天（同比+1/+5/+7天，环比+2/+3/+3天），库存同环比提升。需求端，终端需求“旺季不旺”导致销量承压，但内需仍有韧性，三季度服装鞋帽针纺织品类零售额3237亿元（同比+4%，环比-10%），同比改善。目前公司涤纶长丝产能845万吨，国内市占率超15%，稳居行业第二，规模优势持续凸显。
    PTA产能集中释放，盈利有望修复。公司PTA产能770万吨，大部分自供保障原料稳定，三季度独山能源新装置贡献增量，PTA产量59万吨（同比+456%，环比+3%），销量58万吨（同比+422%，环比-3%），不含税平均售价4195元/吨（同比-20%，环比-4%）。尽管价格下行，但产能释放推动外销规模扩大，且行业层面PX产能提升、落后PTA产能出清，格局持续优化，低成本龙头盈利有望修复。公司稳步推进PTA四期项目，预计2025年底总产能突破1000万吨，成本控制能力将持续增强。
    公司涤纶短纤产销量同比增长，龙头地位稳固。公司涤纶短纤产能120万吨，国内产量第一，三季度产量33万吨（同比+3%，环比+3%），销量33万吨（同比+9%，环比-3%），不含税平均售价5957元/吨（同比-9%，环比-6%）。随着下游非织造布等领域需求扩张，公司短纤业务规模优势与成本优势叠加，具备增长潜力。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司涤纶长丝规模稳步增长，但行业短期供需偏弱，需求待回暖，我们下调公司2025-2027年公司归母净利润预测为10.65/13.29/13.83亿元(原值为13.55/13.72/14.26亿元)，对应EPS为0.70/0.87/0.91元，当前股价对应PE为23.4/18.7/18.0X，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：业绩平稳增长，规模扩张提速

苏农银行(603323)
    核心观点
    业绩平稳增长，拨备反哺利润。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润32.21亿元、17.08亿元，分别同比增长0.08%、5.01%，增速较上半年分别下滑0.13pct、0.21pct。其中三季度单季实现营收9.41亿元，同比下降0.23%；实现归母净利润5.30亿元，同比上升4.54%。公司2025年前三季度年化加权ROE12.03%，同比下降0.88pct。从业绩增长归因来看，主要是净息差拖累营收增长，不过公司延续了拨备反哺利润的趋势，另外其他非息收入贡献回暖。
    规模扩张提速，结构以对公为主。公司2025年9月末总资产同比增长7.9%至2267亿元，环比来看三季度规模扩张提速。资产端，9月末贷款（不含应计利息）同比增长8.7%至1380亿元，增速较6月末上升4.5pct。前三季度累计新增信贷86.35亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放64.80/1.99/19.56亿元。
    三季度单季新增信贷16.38亿元，同比多增55.28亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放16.10/-0.20/0.49亿元，其中对公同比多增56.33亿元。9
    月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长6.7%、7.1%。公司区域战略持续深化，9月末苏州地区、苏州以外地区和票据中心的贷款占比分别为72.15%、13.80%、14.05%，相较年初分别-1.05/+0.48/+0.57pct。净息差降幅收窄，其他非息收入表现亮眼。我们测算的公司2025年三季度单季度净息差1.22%，较二季度下降5bps，但息差降幅有所收窄。受净息差持续下降等因素影响，公司前三季度净利息收入同比下降3.8%至20.58亿元，增速较上半年下滑0.93pct。此外，手续费及佣金净收入0.68亿元，同比增长21.3%；其他非息收入9.35亿元，同比增长20.8%，表现亮眼。成本收入比同比下降2.99pct至29.9%，成本控制效果显著。
    不良率持平，资产质量稳定。公司9月末不良贷款率0.90%，较6月末持平；拨备覆盖率355.85%，较3月末下降31.03pct，仍在较高水平。9月末关注率1.24%，较3月末下降5bps，边际有所改善。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为4.9/4.5/4.2x，PB为0.53/0.48/0.44x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

三季度收入同比增长56%，加速模具及智能机器人等项目投建

瑞鹄模具(002997)
    核心观点
    公司2025Q3收入同比增长56%。公司2025Q3实现营收9.42亿元，同比+55.7%；实现归母净利润1.28亿元，同比+41%。受益于客户销量高增及新业务量产，公司营收增速超越行业44.7pct。2025Q3中国汽车产量达到849万辆，同比增长10.98%。公司营收增速超越行业45pct，核心原因在于下游客户销量快速增长及新业务放量。根据官网数据，奇瑞集团2025Q3销量同比增长15%至75万辆。同时公司汽车制造装备业务积极深化国际主流品牌区域化市场开拓、一带一路国家属地品牌客户开拓，并积极陪同国内头部品牌深化海外本地化开发。
    公司毛利率同比+1.5pct。2025Q3公司实现毛利率25.99%，同比+1.45pct，环比小幅下降0.36pct；归母净利率13.59%，同比减少1.45pct，环比减少0.62pct。2025Q3持续推进降本增效，期间费用率持续下降，三季度存在同比情况下联营企业投资收益下降短期影响。
    转债募投项目调整，加速模具及机器人相关项目投建。公司考虑智能制造快速普及，工厂内部制造复杂度持续攀升，对移动复合机器人及自动牵引机器人（AGV/AMR）需求明显加快，投建“智能机器人系统集成与智能制造系统整体解决方案项目”；考虑模具业务规模持续扩大，客户对模具产品订货周期要求越来越短，投建“大型精密覆盖件模具关键材料智能增材制造项目（一期）“，同时建设中高档乘用车大型精密覆盖件模具智能制造升级扩产。
    自主品牌出海有望加速公司装备业务成长。2024年，公司装备业务积极陪同国内头部品牌深化海外本地化开发。后续有望受益于自主品牌加速“出口”到“出海”，受益于自主车企海外建厂、加速海外车型投放，展望2025年，伴随自主品牌出海，公司装备业务有望持续增长。
    轻量化零部件在手订单持续增加。2024年轻量化零部件收入7.3亿元，同比+154%。展望后续，伴随高强度板及铝合金冲焊件新能源车型定点陆续量产；一体压铸增程车型量产+插混定点，公司零部件有望持续拓展。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑瑞鹄模具装备业务受益于车型改款加速、自主车企海外建厂稳健增长；汽车零部件业务处于快速放量期，受益于与奇瑞等客户深度合作有望迎来业绩高速增长。看好公司客户拓展及产品矩阵外延带来利润的持续向上突破，我们维持盈利预测，25/26/27年净利润4.5/5.7/7.0亿元，维持“优于大市”评级。

第三季度主业稳健，关注数据运营和AI应用进展

浙数文化(600633)
    核心观点
    主业稳健，第三季度扣非后净利润同比提升16%。1）2025年前三季度，公司收入21.5亿元，同比下滑0.8%；归母净利润5.3亿元，同比增长12.7%，前三季度公司的游戏、IDC等核心主业运营较为稳健。2）单看第三季度，公司收入7.4亿元，同比下滑2.5%；归母净利润1.6亿元，同比下滑51.9%，主要由于去年同期投资受益较高基数较大；扣非后归母净利润1.4亿元，同比提升15.7%。
    第三季度毛利率和费用率同比略有下降。第三季度，公司的毛利率为52.9%，同比下滑1.0个百分点；费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/14.8%/0.01%/11.0%，分别同比-1.3/-0.2/+0.01/-0.3个百分点，整体下降1.9个百分点。
    公司的数字文化、IDC、AI应用和数据运营业务发展均十分稳健。1）数字
    文化领域：公司运用AI技术优化游戏、体育、文旅等方面的布局。边锋网络用AI算法持续优化游戏体验、强化精品游戏开发；战旗网络持续推进45度文化服务智能体平台建设，自研的“45度路线生成算法”通过国家网信办境内深度合成服务算法备案，另一项“45度认知科学动态兴趣图谱生成算法”也已提交备案审核；数字文旅方面也上线了AI伴游智能体“鲸六向导”。2）数字技术领域：传播大脑全省融媒“一张网”覆盖率达86.7%，入选2025年度杭州准独角兽榜单，政务AI有望在政策支持下持续提升省内外的渗透率；富春云科技推动算力基础设施升级。杭州富阳数据中心完成省域文化算力赋能中心一期建设，北京四季青数据中心正加快建设5,000卡超大规模算力中心。3）数据运营领域：浙江大数据交易中心业务拓展成效显著，新增上线平湖、衢州、丽水、萧山、金华、中科视语6个专区；参与发起浙江数商联盟并承担联盟秘书处职能；同时与钉钉（中国）联合运营钉钉数据流通中心。风险提示：AI应用利润不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：看好数字经济、AIGC时代公司的产业链布局优势，维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3/7.4/8.2亿；摊薄EPS=0.5/0.58/0.64元，公司核心业务稳健、AI政务渗透率提升、数据要素布局前瞻，长期成长空间充足，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：收入利润均实现正增长

工商银行(601398)
    核心观点
    收入利润均实现正增长。2025年前三季度实现营业收入6400亿元，同比增长2.2%，增速较上半年回升0.6个百分点；前三季度实现归母净利润2699亿元，同比增长0.3%，降幅较上半年回升1.76个百分点。前三季度年化加权平均ROE9.3%，同比下降0.5个百分点。
    资产规模稳定增长。公司三季末总资产同比增长9.2%至52.8万亿元，较年初增长8.2%。三季度末存款较年初增长7.1%至37.3万亿元，贷款总额较年初增长7.3%至30.5万亿元。从贷款结构来看，对公一般贷款较年初增长8.0%，零售贷款较年初增长1.6%，票据贴现较年初增长28.2%。三季度末核心一级资本充足率13.57%，较年初下降0.53个百分点。
    净息差下降。公司披露的前三季度日均净息差1.28%，同比降低15bps，降
    幅较上半年扩大2bps。环比来看，三季度日均净息差1.24%，较二季度下降
    3bps。净息差下降估计仍然是因为资产端利率下行幅度大于负债成本改善幅度。受净息差下滑影响，前三季度利息净收入同比下降0.7%，仍是业绩增长的主要拖累项。
    手续费收入企稳，非息收入快速增长。前三季度手续费净收入同比增长0.6%，经历多年下滑后终于底部企稳。其他非息收入同比增长27.6%，主要是投资收益增长较多，估计仍然是债券投资收益贡献较大。
    资产质量指标变化不大。公司三季度末不良率1.33%，较年初下降0.01个百分点，环比二季度末持平。公司三季度末拨备覆盖率217%，较年初上升2个百分点，环比二季度末下降1个百分点。整体来看，公司资产质量指标变化不断，资产质量整体稳定，拨备也较为充足。
    投资建议：公司三季度基本面变化不大，整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润3608/3658/3841亿元，同比增速-1.4%/1.4%/5.0%；摊薄EPS为0.97/0.98/1.04元；当前股价对应的PE为8.1/8.0/7.6x，PB为0.72/0.68/0.64x，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年三季报点评：收入利润继续保持正增长

农业银行(601288)
    核心观点
    收入利润继续维持正增长。2025年前三季度实现营业收入5509亿元，同比增长2.0%，增速较上半年回升1.2个百分点；前三季度实现归母净利润2209亿元，同比增长3.0%，增速较上半年回升0.3个百分点。前三季度年化加权平均ROE10.5%，同比下降0.3个百分点。
    资产规模保持较快增长。公司三季末总资产同比增长10.5%至48.1万亿元，较年初增长11.3%。三季度末存款较年初增长5.8%至32.1万亿元，贷款总额较年初增长8.3%至26.9万亿元。其中公司类贷款较年初增长7.1%，个人贷款较年初增长5.7%，票据贴现较年初增长9.3%。三季度末核心一级资本充足率11.16%，较年初下降0.26个百分点。
    净息差持续下降。前三季度日均净息差1.30%，同比降低15bps，降幅较上
    半年略微扩大2bps，前三季度利息净收入同比下降2.4%。环比来看，三季
    度单季日均净息差1.26%，较二季度下降4bps。
    手续费净收入、其他非息收入同比增幅均较大。前三季度手续费净收入同比增长13.3%，延续了中报较高的增速，估计仍然是理财和代销基金收入增加导致。其他非息收入同比增长31.7%，估计主要是债券投资收益增加。
    资产质量平稳，拨备覆盖率仍处于较高水平。三季度末不良率1.27%，较年初下降0.03个百分点，环比二季度下降0.01个百分点。三季度末拨备覆盖率295%，较年初降低5个百分点，环比二季度末持平。整体来看，公司资产质量指标变化不大，拨备覆盖率仍处于较高水平。
    投资建议：公司三季度基本面变化不大，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润2924/3019/3133亿元，同比增速3.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS为0.78/0.81/0.84元；当前股价对应的PE为10.4/10.1/9.7x，PB为1.03/0.96/0.90x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年三季报点评：营收利润增速均回升

交通银行(601328)
    核心观点
    营收利润增速均回升。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润1996.45亿元、699.94亿元，分别同比增长1.80%、1.90%，增速较上半年分别回升1.02pct、0.29pct。其中三季度单季实现营收662.77亿元，同比增长3.92%；实现归母净利润239.78亿元，同比增长2.46%。公司2025年前三季度年化加权ROE8.48%，同比下降0.58pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及拨备反哺利润贡献业绩增长，但净息差仍显示拖累。资产增速平稳。公司2025年9月末总资产同比增长6.2%至15.50万亿元；贷款（不含应计利息）同比增长7.5%至9.07万亿元，贷款增速较上半年回落1.38pct。前三季度累计新增信贷5163亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放4154/936/73亿元，其中对公较去年同期多增764亿元，个贷较去年同期则少增1061亿元，零售信贷需求仍然疲弱。三季度单季新增信贷729亿元，同比少增1015亿元，其中对公及个人较去年同期分别少增316亿元、582亿元。9月末公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长6.0%、7.3%；公司核心一级资本充足率11.37%，较6月末略微下滑0.05pct。净息差降幅收窄，其他非息收入贡献突出。公司披露的1-9月净息差1.20%，较二季度下降1bp，较去年全年下降7bps，息差降幅收窄。受净息差降幅收窄等因素影响，公司前三季度净利息收入同比增长1.5%至1286.48亿元，增速较上半年回升0.26pct。此外，前三季度手续费及佣金净收入293.98亿元，同比增长0.15%，累计增速由负转正；其他非息收入255.85亿元，同比增长25.4%，贡献突出。
    资产质量整体稳健。公司9月末不良贷款率1.26%，较6月末下降2bps，有所改善；拨备覆盖率209.97%，较6月末提升0.41pct。9月末关注率1.57%，较6月末下降2bps。整体来看，公司资产质量稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现稳定，考虑到息差降幅收窄等变化，我们略微上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为957/988/1032亿元，对应同比增速为2.2%/3.3%/4.4%；摊薄EPS为1.19/1.23/1.29元；当前股价对应的PE为7.1/6.9/6.6x，PB为0.61/0.58/0.54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

三季报点评：三季度业绩受矿山停产影响，矿产金产量有望快速提升

中金黄金(600489)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收539.76亿元，同比+17.23%；实现归母净利润36.79亿元，同比+39.18%。公司25Q3实现营收189.09亿元，同比+7.97%，环比-6.43%；实现归母净利润9.84亿元，同比+9.28%，环比-40.59%；实现扣非净利润12.56亿元，同比+32.65%，环比-25.63%。公司三季度利润环比有所下降，主要是受内蒙古矿业短暂停产影响。
    核心产品产销量数据：1)金矿，前三季度生产13.75吨，同比+5.40%，完成全年产量指引的75.67%，Q1/Q2/Q3分别生产4.51/4.62/4.62吨；前三季度销售13.40吨，同比+5.19%，Q1/Q2/Q3分别销售4.25/4.62/4.53吨。2)铜矿，前三季度生产5万吨，同比-19.48%，完成全年产量指引的62.97%，Q1/Q2/Q3分别生产1.89/1.92/1.19万吨；前三季度销售5.07万吨，同比-21.88%，Q1/Q2/Q3分别销售2.01/1.99/1.07万吨。内蒙古矿业于7月23日因安全事故而停产，于9月10日复产，对Q3铜矿产销造成不利影响。重点增量项目稳步推进：1)纱岭金矿建设项目有序推进，增长潜力大。纱岭金矿处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带，金资源储量丰富。纱岭金矿建设项目作为集团公司“十四五”重点项目之一，项目设计年产能10吨，项目建成后公司黄金产量将大幅提升。预计纱岭金矿项目有望于2026年上半年建成投产。2)集团资产拟进一步注入，将有效提升公司矿产金产量。公司于今年5月公告，拟收购集团公司持有的内蒙古金陶49.33625%股权、河北大白阳80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。内蒙古金陶、河北大白阳和辽宁金凤于2024年产金约1.9吨。预计集团四家企业的注入或有望于今年年内完成。
    风险提示：项目建设进度不及预期；金、铜、钼价格大幅下跌；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营业收入分别为803/962/989(原预测765/837/847)亿元，同比增速22.5%/19.8%/2.8%；归母净利润分别为56.84/89.41/94.74(原预测48.14/62.96/66.02)亿元，同比增速67.9%/57.3%/6.0%；摊薄EPS分别为1.17/1.84/1.95元，当前股价对应PE为19.0/12.1/11.4X。考虑到公司经营稳健，通过收购集团资产形成金、铜、钼以及冶炼多元发展的业务格局。未来随着优质资产注入及现有资源挖潜，公司矿产金产量有望稳步提升，维持“优于大市”评级。

季度业绩创历史新高，AI算力需求爆发

顺络电子(002138)
    核心观点
    单季度营收、利润均创历史新高，AI相关业务加速放量。公司1-3Q25实现营收50.32亿元(YoY+19.95%)，归母净利润7.69亿元(YoY+23.23%)。对应3Q25实现营收18.08亿(YoY+20.21%，QoQ+2.51%)，归母净利润2.83亿(YoY+10.60%，QoQ+12.06%)，单季度营收及利润均创历史新高。3Q25毛利率为36.84%(QoQ+0.06pct)。分功能来看，3Q25射频信号/电源管理/汽车电子或储能/其他板块营收分别同比增加13.08%/22.02%/32.93%/13.68%。分业务看，数据中心业务增长最为迅速，汽车电子需求强劲复苏，手机及消费电子业务保持稳健。
    手机业务：高端产品放量，AI推动端侧元件价值量提升。公司充分受益于AI端侧硬件升级趋势，电源管理产品需求显著提升。同时，通过横向拓展手机端产品矩阵，持续提升LTCC、01005等高端器件渗透率，推动单机价值量稳步增长，产品结构优化逻辑持续兑现。
    汽车电子：三季度汽车恢复正常拉货节奏。自2009年战略布局以来，公司已覆盖全球头部汽车供应链客户，成为少数具备国际竞争力的中国汽车电子元件供应商。经历二季度的短期需求波动后，公司汽车电子业务在三季度恢复正常出货节奏，季度环比增速约26%。2025年前三季度，汽车电子或储能专用业务实现营收10.54亿元，同比增长36.10%，已达到2024年全年营收水平。公司已储备的新项目目标市场空间合计约50-100亿元，为该业务板块长期持续增长提供了有力支撑。
    新兴领域：AI算力基建打开被动元件市场天花板。公司数据中心业务季度营收呈现加速增长态势，这一增长主要受益于两方面因素：一是国产算力客户的快速发展，二是海外重量级客户对ASIC、CPU、GPU等xPU供电模块化电感方案的需求快速增长。自今年4月以来，受AI需求爆发影响，钽电容交期拉长，叠加上游材料价格上涨，国巨已连续对相关产品提价。我们认为，这为公司的新型聚合物钽电容产品提供了突破海外头部客户的良好契机。综合来看，在钽电容、电感和变压器等核心元件放量的预期下，公司有望实现持续且高质量的增长。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于季度业绩发布，我们微调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润10.5/13.5/16.3亿元（前值为11.0/13.5/16.2），同比增长27%/28%/21%，对应当前市值PE为31/24/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

天然气板块盈利大幅改善，第三季度归母净利润423亿元

中国石油(601857)
    核心观点
    2025年单三季度归母净利润423亿元，业绩超预期。2025年前三季度公司实现营收2.17万亿元（同比-3.9%），主要由于原油、成品油价格下降；实现归母净利润1262.8亿元（同比-4.9%），实现扣非归母净利润1268.7亿元（同比-6.4%）。2025年第三季度公司实现营收7191.6亿元（同比+2.3%，环比+3.2%），实现归母净利润422.9亿元（同比-3.9%，环比+13.7%），实现扣非归母净利润427.6亿元（同比-2.0%，环比+13.9%），业绩超预期。
    原油产量稳中有升，加快新能源业务发展。2025年前三季度公司油气与新能源板块实现经营利润1251.0亿元（同比-13.3%），主要由于原油销售价格下降，实现油气当量产量1377.2百万桶油当量（同比+2.6%），其中原油产量714.3百万桶（同比+0.8%），原油平均实现价格65.6美元/桶（同比-14.7%），油气单位操作成本10.79美元/桶（同比-6.1%）；可销售天然气产量3977.2十亿立方英尺（同比+4.6%）；风光项目累计发电量57.9亿千瓦时（同比+72.2%）。
    炼化加快产业链中高端转型，成品油销售提质增效。2025年前三季度公司炼油、成品油销售板块分别实现经营利润144.5亿元（同比+22.7%）、116.3亿元（同比-9.9%），主要由于随着原油、成品油价格下降，炼油业务毛利收窄、国际贸易业务毛利减少。公司原油加工量1040.6百万桶（同比+0.4%），生产成品油8959.0万吨（同比-0.4%），成品油销售1.21亿吨（同比+0.8%）；化工板块实现经营利润17.9亿元，同比减少17.1亿元，主要由于大部分化工产品随着原油价格下降，公司加大化工新产品、新材料开发力度，化工产品商品量2959.0万吨（同比+3.3%），新材料产量同比增长59.4%。
    天然气板块盈利大幅改善，天然气销售业务利润同环比大幅增长。2025年前三季度公司天然气销售板块实现经营利润312.8亿元（同比+23.8%），其中单三季度经营利润126.5亿元（同比+49.5%，环比+147.2%），我们判断公司持续优化资源池结构和客户结构，进口天然气成本大幅降低，同时不断开拓高端高效市场。2025年前三季度公司销售天然气2185.4亿立方米（同比+4.2%），国内销售天然气1708.9亿立方米（同比+4.9%）。
    风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1673/1709/1737亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为10.0/9.8/9.6x，维持“优于大市”评级。

三季度收入稳健增长20%，多款重要新品亮相提供增量

安克创新(300866)
    核心观点
    收入稳健增长20%，多因素影响扣非利润。公司三季度实现营收81.52亿元，同比+19.88%，延续了今年以来较好的增长表现。归母净利润7.66亿元，同比+27.76%，其中股票投资公允价值变动收益2.73亿元，扣非归母净利润5.21亿元，同比-2.92%，预计受到品牌建设和研发投入增加，以及关税和Q4旺季情况下存货增加后相应减值增加等因素影响。
    全渠道经营增长较好，多款重要新品贡献增量。分渠道看，前三季度线上实现营收143.96亿元，同比+25.22%，其中独立站渠道增长较好。线下渠道营收66.23亿元，同比+33.76%。区域上，预计欧洲市场增长较好，北美表现稳健。产品端，公司三季度上线了多设备充电产品、丰富了消费级储能领域的产品矩阵、多款清洁类、安防产品等，为公司增长带来增量。
    毛利率提升，持续品牌建设及研发投入提升长期竞争力。公司三季度毛利率
    44.6%，同比+1.61pct，受益于产品结构优化及品牌力提升。销售费用率22.97%，同比+0.96pct，持续重视品牌推广建设。管理费用率3.27%，同比基本持平。研发费用率9.22%，同比+0.36pct，系研发项目以及研发人员数量及工资薪酬增加所致。财务费用率0.66%，同比+0.8pct，第三方平台手续费增加及应付债券利息费用增加所致。现金流方面，前三季度经营性现金净流出8.65亿元，提前备货支付以及支付给职工相关增加导致。
    风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。

费用管控成效显著，创新推出“考编直通车”加速下沉

华图山鼎(300492)
    核心观点
    2025年前三季度公司利润同比+92%。公司2025年前三季度实现营业收入24.64亿元/同比+15.7%，归母净利润2.49亿元/同比+92%，扣非净利润2.32亿元/同比+127.5%，非学历培训业务基本盘稳固，内生动力强劲。Q3单季度来看，第三季度实现收入7.40亿元/同比+18.4%，实现归母净利润达3621万元/同比+362%，盈利弹性突出。
    销售费用管控成效显著，盈利能力同比改善。25Q3公司归母净利率为4.9%/+3.7pct。分析系销售费率显著优化（销售费率同比下降12.3pct至24.3%），部分抵消因积极下沉带来的毛利率小幅波动以及股权支付等事项带来的管理费用率、新产品研发费用的阶段性上升。
    产品战略清晰，推出“考编直通车”加速下沉。“考编直通车”核心创新在
    于“基地交付模式”，通过将不同项目共性科目（如行测、申论）合班授课，预计将显著提升名师与场地资源的利用率。这一模式符合考生多线备考的趋势，有望形成成本优势，使其在地市及县域下沉市场建立高性价比竞争力。
    国考报名人数再创新高，公考行业预计维持高景气度。2026年国考报名过审人数达371.8万，同比增加9%，再创新高。公务员职业因其稳定性、广阔前景及能够为社会进步贡献自己力量等特质受青睐，预计公考报考将维持高景气。截至2025年三季度末，公司合同负债余额为9.32亿元/同比+4.3%。
    积极回报股东，彰显长期发展信心。报告期内，公司完成了股份回购方案，累计回购金额达2.6亿元。同时，公司推出了2025年员工持股计划和限制性股票激励计划，深度绑定核心员工利益。股息方面，公司宣派现金红利9828万元（每10股派发现金红利5元），达可分配利润的50%，积极回报股东。
    风险提示：股东减持、行业竞争恶化、教师流失、创新产品市场接受程度低、计划招录人数持续下滑等。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩表现亮眼，营收规模稳步提升，利润实现快速增长，一定程度上反映公司教学品牌支撑下的扩张能力和基地班下沉战略有效性。我们上调华图山鼎2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计对应归母净利润分别为3.5亿、4.3亿和5.1亿元，对应PE为38/31/26倍。考虑到国考报名人数再创新高，叠加放宽年龄限制带来望增量考生，预计报考人数将维持高位；同时公司在招录行业头部机构中率先实现收入增速回正，具备现阶段行业内较稀缺的全国性线下扩张能力，上调至“优于大市”评级，短期建议关注备考旺季催化。

光伏业务阶段性承压，新材料业务量利齐增

博威合金(601137)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同比下滑20%。公司2025年前三季度实现营收154.74亿元，同比+6.07%；实现归母净利润8.81亿元，同比-19.76%；实现扣非归母净利润8.81亿元，同比-16.73%。单三季度来看，公司实现营收52.52亿元，同比-8.12%，环比基本持平；实现归母净利润2.05亿元，同比-55.53%，环比-43.09%；实现扣非归母净利润2.26亿元，同比-49.83%，环比-35.10%。三季度业绩下滑主要系新能源业务盈利下降所致。
    期间费用率优化，资产负债率提升。2025年前三季度，公司毛利率为13.20%，同比-2.53pct；净利率为5.69%，同比-1.83pct。单三季度公司毛利率为11.35%，环比-2.67pct；净利率为3.89%，环比-2.94pct。2025年前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为1.35%/2.97%/2.31%/0.25%，同比下降0.43pct。截至2025年三季度末，公司的资产负债率为55.54%，较2024年年末提升4.22pct。前三季度经营活动产生的现金流量净额为-12.32亿元，同比降幅较大，主要系新能源美国工厂运营储备原材料、存货增加所致。
    光伏业务阶段性承压，新材料业务量利齐增。公司三季度业绩同环比有所下滑的原因是生产经营变动过程中的阶段性下滑，主要由于：1）美国对越南光伏电池组件加征高额双反税率，导致越南出口至美国的组件盈利能力显著受挫；2）美国电池组件投产后，在三季度尚处于产能爬坡阶段，成本较高，未反映真实盈利能力。在新能源板块业绩下滑的同时，公司新材料板块净利润同比有较大增长，销售量提升，产品结构持续改善。
    风险提示：需求不及预期导致产销量不及预期；项目进度不及预期。

毛利率环比逐步修复，智能悬架新业务布局加速

保隆科技(603197)
    核心观点
    25Q3收入同比增长14%，净利润短期承压。保隆科技2025年前三季度实现收入60.48亿元，同比增长20.32%；归母净利润1.98亿元，同比下降20.35%；单季度看，2025Q3实现营业收入20.98亿元，同比增长14%，环比增长2.59%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降36.92%，环比增长59.99%，主要受北美关税、主机厂价格战等因素影响。
    毛利率表现环比逐步修复。公司2025Q3整体毛利率为21.34%，同比-3.26pct，环比+0.86pct。主要受主机厂价格战等影响，环比逐步修复；销售/管理/研发/财务费用率2.96%/4.81%/7.53%/1.29%，同比分别-0.14/-1.10/-0.39/0.42pct，期间费用率同比下降。
    传统业务持续发力，公司份额业内领先。1）TPMS标配产品，公司前三季度
    收入18.22亿元，同比上升13.11%，稳居高位。2）气门嘴及平衡块市场需
    求平稳，公司是全球最大轮胎气门嘴企业之一，前三季度收入6.18亿元，同比上升5.09%；3）金属管件从排气管转向新能源，液冷板等新产品持续获单，收入此消彼长，前三季度收入11.21亿元，同比上升0.35%。
    空气悬架完善空气弹簧、减震器、供气单元产品布局，海外订单加速突破。公司复用气门嘴橡胶能力，12年开始做皮囊，17年切入乘用车空簧，自主掌控配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链，完善减震器、供气单元产品布局。前三季度智能悬架收入9.53亿元，同比上升51.73%。今年公司空气弹簧、供气单元、减震器、主动悬架电液泵定点持续获得海外高端车型产品定点突破。
    保隆形成6类40种车身传感器布局，同时切入环境传感器+域控，完善智驾感知、规划布局。公司自研+并购形成压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类6个品类、40多种产品布局，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。前三季度公司汽车传感器收入5.57亿元，同比上升18.23%。并在智能驾驶业务布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等。
    风险提示：中美贸易风险、TPMS降价风险、客户价格战持续风险、智能驾驶业务不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。全球TPMS龙头，新品在手订单充足，考虑产品结构变动及竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年净利润3.03/3.92/5.65亿元（原25/26/27年预测为3.9/4.7/5.9亿元）维持“优于大市”评级。

单三季度收入同比增长22%，公司人形机器人业务加速

伯特利(603596)
    核心观点
    前三季度智能电控产品销量同比增长42%。2025Q3伯特利实现营收31.93亿元，同比增长22.48%，环比增长26.43%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长15.15%，环比增长46.50%。前三季度智能电控产品销量473万套，同比增长41.56%；盘式制动器销量289万套，同比增长27.42%；轻量化制动零部件销量1047万件，同比增长8.38%；机械转向产品销量220万套，同比增长6.96%。
    盈利能力环比稳健修复。利润端，25Q3公司毛利率20.55%，同比-1.01pct，环比+1.36pct；归母净利率11.56%，同比-0.76pct，环比+1.58pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.44%/2.57%/4.95%/0.47%，同比变动分别为-0.52/+0.27/-0.46/+0.47pct。公司持续投入研发费用，三季度研发费用同比增长12%，受益于公司规模持续增长，研发费用率同比下降0.46pct。
    国产制动系统龙头企业，人形机器人新业务进展加速。公司在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备优势。随着汽车行业向轻量化、智能化方向发展、公司在手项目充足。2025Q3在研项目536项，同比增长24.07%；新增定点项目413项，同比增长37.21%。2025年1-9月，新定点项目预计年化收入为71.03亿元。同时公司积极推进人形机器人关键零部件丝杠产品落地，与浙江健壮传动共同完成控股子公司浙江伯健传动设立，主要研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品，积极加速新业务拓展。
    定位全球化底盘供应商，新品周期加速。伯特利是国内少数拥有自主知识产权，能够批量生产电子驻车制动系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统、线控制动系统等智能电控产品的企业，赋能自主品牌实现双赢增长，随自主品牌走向海外，公司在美国、墨西哥、摩洛哥等国家同步布局海外研发和生产基地。24年推进EMB的B样样件制造、空悬B样开发验证；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台首发项目量产及WCBS2.0小批量投产。同时成立合伙企业投资于人形机器人、汽车智能化、出行新技术、低空经济等新兴行业机会。
    风险提示：终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是国产制动系统龙头，我们看好长期智能电控产品加速放量带来业绩上行及公司客户拓展业绩兑现加速，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润13.6/18.2/23.2亿元，维持“优于大市”评级。

2025Q3报表继续释放压力，普通酒及电商渠道表现较好

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第三季度收入及净利润延续调整态势。2025Q1-3公司实现营业总收入37.02亿元/同比-17.0%，归母净利润4.72亿元/同比-29.4%；其中2025Q3营业总收入10.00亿元/同比-15.9%，归母净利润0.29亿元/同比-63.2%。
    2025Q3受政策影响收入延续下滑，低价位产品、电商渠道表现较好。分产品看，2025Q3中高档酒收入6.87亿元/同比-23.4%，普通酒收入1.81亿元/同比+18.0%，产品结构变化延续此前趋势，我们预计沱牌特曲T68增速最快，品味舍得下滑幅度仍高于整体、动销及开瓶表现或好于收入端。分渠道看，2025Q3批发代理渠道收入7.54亿元/同比-23.4%，电商销售渠道收入1.14亿元/同比+71.4%，电商渠道以差异化产品为主，销售表现较好。分区域看，2025Q3省内收入2.68亿元/同比-22.8%，省外收入6.00亿元/同比-14.7%，省外调整较早、基数低，预计其中山东聊城/德州、天津等表现较好，河南市场触底回升。
    2025Q3净利率同比下降3.7pcts，现金流表现亦有压力。2025Q3公司毛利率62.1%/同比-1.57pcts，税金及附加/销售费用/管理费用率分别为18.4%/25.3%/13.4%，同比+0.7/+0.48/+2.34pcts，收入承压背景下销售费用率相对稳健，反映公司费投精益化管理能力逐步提升；管理费用率上升较多预计系人员工资等刚性支出所致。2025Q3销售收现9.24亿元/同比-19.4%，经营性现金流净额-3.12亿元/同比减少1.88亿元；截至2025Q3末合同负债1.13亿元/环比-0.45亿元/同比-35.2%。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年行业景气度加速下行，需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计在低基数下恢复增长。利润端看，2025年产品结构沉降影响毛利率表现，费用投入预计仍将适当加大力度，但考虑到去年非常规高基数税费影响，今年利润率仍将录得提升。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入46.2/51.0/57.1亿元，同比-13.8%/+10.3%/+12.0%（前值同比-10.2%/+10.3%/+14.0%）；预计归母净利润5.8/6.7/7.8亿元，同比+67.9%/+15.2%/+16.5%（前值同比+101.5%/+14.2%/+25.6%）；当前股价对应25/26年34.1/29.6倍PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

三季度收入增速放缓，毛利率环比改善拐点已现

华利集团(300979)
    核心观点
    三季度收入增速放缓，但毛利率环比改善拐点已现。2025第三季度，公司实现收入60.19亿元，同比微降0.34%，增速较上半年有所放缓；归母净利润同比下滑20.73%至7.65亿元，利润端短期依然承压。尽管同比利润下滑，但公司经营已出现积极信号，得益于新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推进，公司整体毛利率环比第二季度有所改善，环比+1.1百分点/同比-4.8百分点至22.2%。费用管控效果明显，整体费用率下降1.2百分点，主要受益于管理费用率下降3.0百分点，销售、研发费用率基本稳定，财务费用率上升1.4百分点，主要受汇兑亏损影响；此外汇率波动（主要是越南盾贬值）导致公允价值变动损失占收入比例较去年下降1.0百分点；主受毛利率同比压力和汇率波动影响，归母净利率同比-3.3百分点至12.7%。
    三季度订单量小幅下滑主受部分老客影响，新客户拓展成效显著。公司前三季度收入增长由量价共同驱动，销量同比增长3.0%至1.68亿双，ASP同比增长约3.5%。单三季度主受部分硫化鞋为主的老客订单影响，销量下滑3.0%至0.53亿双，ASP维持上涨趋势同比+2.7%。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，有效对冲了部分老客户的订单波动。根据中报披露，On和New Balance已新晋成为前五大客户，同时公司与战略新客户Adidas的合作进展顺利，订单增量可观。
    新工厂盈利能力提升，对利润拖累逐步减弱。公司积极推进新产能建设，由于从去年开始新厂的密集投产，新工厂的运营改善和降本增效是目前工作重点。截至三季度末，2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家工厂达成阶段性盈利目标（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。新工厂成熟度提升是公司三季度毛利率环比改善的核心原因，显示出新产能对整体利润的拖累正逐步减弱，未来有望转为盈利增长的驱动力。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升；三季度部分老客户订单波动拖累订单和收入增速，但主要受益于新厂效率爬坡贡献、毛利率环比改善，同时费用管控有效、管理费用率降低，但汇率波动导致的汇兑损失和公允价值损失对净利润造成拖累。展望四季度毛利率、净利率预计环比持续改善，主要因旺季收入规模大、新厂产效爬坡、人员数量控制下成本优化；明年预计老客拖累相比今年减小，今年订单下滑的客户订单有望企稳，利润端明年新工厂效率爬坡对利润贡献将更加陡峭，明年有望实现较大利润弹性。基于老客订单拖累我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为33.2/40.6/46.9亿元（前值为35.7/41.7/47.3亿元），同比-13.4%/+22.1%/+15.6%。维持60.7~64.3元目标价，对应2026年17.5-18.5x PE，维持“优于大市”评级。

钻井平台使用率及日费同步提升，三季度业绩同环比大幅增长

中海油服(601808)
    核心观点
    公司2025年第三季度归母净利润同环比大幅提升。公司前三季度营收348.54亿元，同比增长3.54%，前三季度归母净利润为32.09亿元，同比增长32.09%。2025年第三季度营收115.33亿元（同比+3.59%，环比-7.90%）归母净利润12.46亿元（同比+46.24%，环比+15.69%），毛利率为19.53%（同比+1.46pct，环比+2.07pct），净利率为10.80%（同比+3.15pct，环比+2.20pct）。公司营收及毛利增长主要原因为大型装备出租率提升及海外半潜式钻井平台高日费项目有序运营。
    公司钻井平台使用率高位运行，北海半潜式钻井平台项目，有效拉高营收及毛利。钻井平台前三季度累计作业14,784天，同比增幅12.3%。其中，自升
    式钻井平台作业11,624天，同比增幅9.7%；半潜式钻井平台作业3,160天，同比增幅22.9%。其中海外钻井平台在北海的高日费项目有序运营，有效拉动了钻井板块利润增长。
    油田技术服务板块主要业务线工作量保持增长。公司持续推进重资产向轻资产重技术转移，坚定不移激发技术驱动引擎，深化产业链与创新链融合发展，技术及装备的系列化、规模化应用不断突破。2025年前三季度油田技术服务主要业务线作业量同比保持增长。
    船舶服务工作量大幅提升。2025年前三季度，公司船舶服务业务累计作业62589天，同比增加9427天，增幅17.7%。公司重点提升装备资源储备厚度与灵活调配水平，创新“船舶+”服务体系，满足客户多元化需求。
    工程勘察板块聚焦高回报业务，努力实现业务结构调整。公司将有限产能聚焦于高回报业务，对部分产能布局进行优化调整。公司二维采集作业量为5845公里，同比减幅61.8%；三维采集作业量为12,794平方公里，同比减幅40.3%；海底作业量合计为2,079平方公里，同比增幅131.3%。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：公司作为油服行业国内龙头，业务结构不断优化，毛利率预计逐步提升，在大型装备使用率及日费提升的背景下，我们上调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为40.98/42.74/45.6亿元（前值为35.0/39.7/45.6亿元），每股收益0.86/0.90/0.96元/股（前值为0.73/0.83/0.95元/股），维持A股及H股“优于大市”评级。

2025Q3收入同比持平，经营理性务实、行稳致远

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025Q3收入及净利润同比持平，需求压力下彰显经营韧性。2025Q1-3公司实现营业总收入1309亿元/同比+6.3%，归母净利润646亿元/同比+6.2%；其中2025Q3营业总收入398亿元/同比+0.3%，归母净利润192亿元/同比+0.5%。
    2025Q3茅台酒收入同比稳健增长，预计飞天类产品占比提升；经销渠道抗风险能力较强。分产品看，2025Q3茅台酒收入349.24亿元/同比+7.26%，系列酒收入41.22亿元/同比-34.00%；茅台酒收入占比同比提升5.5pcts至89.4%，但整体毛利率改善不明显（同比+0.23pcts），我们推测主因产品结构中飞天系占比提升较多，25Q3行业需求延续压力，预计公司加快500ml飞天的发货节奏、增加公斤装飞天的投放量以承担更多增长，非标类产品（生肖、精品、年份酒等）体现出增长压力。分渠道看，2025Q3批发渠道收入235.00亿元/同比+14.39%，经销渠道对于公司稳定业绩、维持市场秩序仍起到关键作用；直销渠道收入155.46亿元/同比-14.87%，其中“i茅台”不含税收入19.31亿元/同比-57.24%。分区域看，2025Q3国内收入380.45亿元/同
    比+1.38%，国外收入10.00亿元/同比-21.81%；截至25Q3末国内/国外经销商环比净+45/+6个。
    2025Q2净利率保持稳定，需求压力下公司逐步为渠道纾压。2025Q3税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为16.8%/3.1%/4.5%，同比+0.66/-1.02/-0.33pcts，费用率整体保持稳定。2025Q3公司销售收现437.1亿元/同比+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元/同比+221.5%。截至25Q3末合同负债77.5亿元/环比+22.4亿元/同比-21.8亿元，与飞天茅台打款和发货节奏加快有关，反映公司对渠道仍具有较高的议价权。另一方面，需求压力下公司积极纾压渠道，截至25Q3末应收票据环比增加的23.9亿元预计多数来自系列酒经销商，25Q4以来公司允许除飞天以外的茅台酒通过票据打款，为渠道缓解资金压力。
    盈利预测与投资建议：第三季度公司收入及利润降速，表明需求弱复苏环境下公司经营理性务实，重视厂商关系，维护市场秩序。我们认为公司具备较强的经营韧性和更长的经营久期，短期预计通过渠道杠杆、文创类产品等补充收入增量，飞天批价性价比凸显后有望带动渠道包袱逐步去化，中长期仍具有品牌稀缺性。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1835.2/1920.6/2021.3亿元，同比+5.4%/+4.7%/+5.2%（前值同比+9.0%/+3.5%/+5.6%）；预计归母净利润905.9/952.1/1005.2亿元，同比+5.1%/+5.1%/+5.6%（前值同比+8.0%/+3.7%/+5.8%），当前股价对应19.9/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。