高端化与全球化战略成果显著，海外收入增速亮眼

联影医疗(688271)
    核心观点
    2025年业绩高增长，高端化与全球化双轮驱动增长。2025年公司实现营收138.00亿元（+33.98%），归母净利润18.69亿元（+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（+75.18%），25Q4单季营收49.41亿元（+47.69%），归母净利润7.49亿元（+26.81%），扣非归母净利润7.17亿元（+31.19%），2025年业绩高增长主要受益于国内医疗设备更新政策推动招投标复苏、高端产品市场认可度提升及海外业务快速增长等多重因素。2026年一季度公司实现营收29.08亿元（+17.34%），归母净利润3.99亿元（+7.78%），扣非归母净利润3.72亿元（-1.75%），实现稳健开局。
    毛利率基本稳定，费用率显著优化。2025年公司毛利率为47.01%，同比略有下降。费用端，得益于收入体量跃升释放的规模红利及精益化管理的全面深化，各项费用率均实现优化。销售费用率16.39%（-1.31pp），管理费用率4.54%（-0.85pp），研发费用率13.35%（-3.75pp），财务费用率-0.22%（0.87pp）。经营效率持续提升，盈利能力显著增强。
    高端化与全球化战略成果显著，多产品线市占率取得历史性突破。公司持续推进高强度研发投入，2025年研发投入合计26.21亿元，占营收比例达18.99%，驱动高端产品矩阵不断完善。国内市场，公司龙头地位持续巩固，全线产品新增市场占有率排名第一。全球化战略加速推进，海外业务正式迈入高质量收获期，2025年实现收入34.31亿元，同比大幅增长51.39%，收入占比提升至24.86%。北美、欧洲、亚太等重点区域均保持高速增长，高端产品成功进入多家全球顶尖临床科研机构。
    投资建议：公司高端化、全球化战略成效显著，国内龙头地位稳固，海外市场打开广阔成长空间。上调2026、2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年营收160.8/184.1/211.1亿元（原2026、2027年为145.1/169.4亿元），同比增速16.5%/14.5%/14.7%，，2026-2028年归母净利润24.3/28.0/33.0亿元（原2026、2027年为23.7/27.7亿元），同比增速30.1%/15.2%/18.0%，当前股价对应PE=37/32/27x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

基石业务稳步恢复，新业务多点开花

美好医疗(301363)
    核心观点
    2025年业绩承压，26Q1稳步恢复。2025年公司实现营收16.25亿元（+1.96%），归母净利润2.83亿元（-22.18%），扣非归母净利润2.77亿元（-20.79%），其中25Q4单季营收4.31亿元（-1.51%），归母净利润0.75亿元（-29.31%），扣非归母净利润0.74亿元（-27.86%），2025年受产能搬迁及稀土管控等因素影响，业绩承压。2026Q1公司实现营收4.03亿元（+36.29%），归母净利润0.57亿元（+9.27%），扣非归母净利润0.54亿元（+10.42%），公司2026年Q1收入实现强劲增长，主要系家用呼吸机等基石业务恢复正常交付，以及血糖管理等新项目进入收获期所致。利润端增速显著低于收入端，主要受人民币升值导致的汇兑损失大幅增加影响。
    26Q1毛利率稳中有升，财务费用率受汇率波动影响大幅提升。2026年Q1公司毛利率为毛利率41.31%（+2.03pp），主要受益于高毛利新品持续放量。费用率方面，销售费用率2.90%（-1.16pp），管理费用率9.14%（-1.44pp），研发费用率8.99%（-2.06pp），财务费用率3.04%（+7.43pp）销售/管理/研发费用率因收入规模效应均有下降，财务费用率大幅提升，主要系汇率波动导致。
    多元化布局成效初显，深度卡位脑机接口新赛道。公司“夯实基石，多元突破”战略成效显著，2025年，公司传统基石业务呼吸管理与监护、五官及神经类受外部环境影响收入分别下滑9.68%和11.60%。但新业务多点开花，其他医疗器械类收入同比增长75.42%，尤其血糖管理赛道实现数倍增长；家用及消费电子类收入同比增长40.47%，有效对冲了传统业务的压力。公司前瞻布局脑机接口领域，依托在人工植入耳蜗领域近十五年的技术积累，已与头部客户达成深度合作，成为侵入式脑机接口工艺制造领域的标杆企业。
    投资建议：考虑公司传统业务受到扰动，下调2026、2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年营收20.0/24.0/28.0亿元（原2026、2027为21.1/26.2亿元），同比增速23%/20%/17%，归母净利润4.0/4.7/5.6亿元（原2026、2027为4.5/5.8亿元），同比增速42%/18%/18%，当前股价对应PE=38/32/27x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险。

2025年报暨2026年一季报点评：信贷高增，资产质量优质

江苏银行(600919)
    核心观点
    业绩实现较好增长。2025年实现营收879.4亿元，归母净利润345.0亿元，同比分别增长8.8%和8.3%；2026年一季度实现营收241.8亿元，归母净利润105.8亿元，同比分别增长8.4%和8.2%
    一季度信贷高增。2025年和2026年一季度贷款总额同比增长17.8%和18.9%，一季度新增贷款约2207亿元，较年初增长8.9%，开门红成色较好。其中，一季度对公贷款新增2313亿元，较年初增长13.9%，零售贷款小幅下降101亿元，较年初下降1.5%。2026年一季度末贷款总额2.69万亿元，对公贷款余额占贷款总额的70.4%，近年来持续提升，较2023年末提升了约11.8个百分点。2026年3月末资产总额5.58万亿元，较年初增长13.2%，期末贷款净额占总资产的47.2%。期末存款总额2.94万亿元，较年初增长16.0%。
    一季度净息差承压，非息收入实现较好增长。2025年净利息收入同比增长20.7%，2026年一季度增速降至7.3%，由于生息资产高增，我们判断主要是一季度净息差有所承压。2025年公司净息差1.86%，同比持平，较上半年提升了8bps。一季度按照期初期末平均余额测算净息差同比收窄了约20bps，我们判断主要是一季度高息贷款重定价对贷款利率形成了较大冲击。
    2025年非息收入合计同比下降17.8%，其中手续费净收入同比增长28.0%，其他非息收入同比下降28%。2026年一季度非息收入同比增长11.7%，其中手续费净收入同比增长23.8%，延续了较好增长态势，其他非息收入增速转正，同比增长约7%。
    资产质量持续优化，拨备计提充足。2025年末不良率0.84%，较年初下降约2bps，2026年3月末不良率继续降至0.81%。测算的加回核销处置后的不良生成率1.09%，同比基本持平。拨备计提上，一季度资产减值损失同比略下降4.0%，期末拨备覆盖率降至308%，较年初下降了约15个百分点。
    投资建议：由于一季度净息差降幅略高于同业，小幅下调2026-2028年归母净利润至379/417/475亿元（2026-2027年原预测402/455亿元），对应的同比增速为9.8%/10.1%/13.8%。当前股价对应2026-2028年PB值0.73x/0.66x/0.60x。公司规模扩张动能强劲，资产质量优质，彰显了其深厚的客群基础，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

财报点评：锂盐业务充分享受锂价弹性，民爆业务国际化布局优势明显

雅化集团(002497)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收85.43亿元，同比+10.72%；实现归母净利润6.32亿元，同比+145.95%。
    公司发布2026年一季报：实现营收28.30亿元，同比+84.16%；实现归母净利润3.39亿元，同比+310.87%。公司26Q1利润充分受益于锂价上涨带来的业绩弹性。
    锂盐业务：2025年，公司锂盐产品实现产量6.86万吨，同比+41.99%，实现销量6.95万吨，同比+44.67%，库存量7821吨，同比-10.10%。2025年公司坚持以销定产，构建了自控矿+外购矿的多元化锂资源保障体系，锂盐产品产销量同比大幅增长，市场份额进一步提升。
    锂资源开采步入收获期，原料自给率快速提升：①李家沟锂辉石矿按年产105万吨采选规模进行建设，项目建成后将年产锂精矿约18-20万吨，已于2025年9月进入正式生产，并实现达产达标。②津巴布韦卡玛蒂维锂矿截止至2024年5月已探获锂资源量折合碳酸锂当量约75万吨，第一和第二阶段项目已于2024年全线建成，目前该矿山已达到年处理锂辉石230万吨采选规模，折合锂精矿约35万吨。③外购矿方面，公司锁定澳洲皮尔巴拉、DMCC、巴西ATLAS、巴西MGLIT等优质锂矿资源，通过长协包销方式锁定锂精矿供应量，构建起自有矿与包销相结合的锂资源保障体系。
    民爆业务：2025年，公司民爆业务实现营收33.16亿元，同比+1.64%，实现毛利12.42亿元，同比+0.72%，实现毛利率37.46%，同比下降0.34个百分点，总体保持稳健。近年来，公司不断延伸民爆产业链，爆破及矿服业务范围不断拓展。国际化布局优势明显：在新西兰，民爆市场份额达60%以上；在澳大利亚，获得绝大多数区域的民爆资质许可；在非洲津巴布韦，立足于卡玛蒂维自有锂矿项目，打磨出一支优秀的海外矿服服务团队。
    风险提示：原材料供应不足；产品价格下跌；产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

单一季度净利润同比增长10%，新订单、新产能、新产品持续突破

星宇股份(601799)
    核心观点
    2026Q1公司归母净利润3.55亿元，同比增长10%。公司2026Q1实现营收34.30亿，同比增加10.84%，环比减少24.56%，归母净利润3.55亿，同比增加10.26%，环比减少26.48%。2026Q1，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（蔚来/极氪/小鹏/问界等），公司营收同比增长10%。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年至今已实现了客户结构的全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），已进入全新成长周期。
    2026Q1，公司毛利率同比提升0.5pct。2026Q1，公司毛利率19.33%，同比+0.50pct，环比-0.69pct，净利率为10.35%，同比-0.05pct，环比-0.27pct。2026Q1，公司四费率为9.75%，同比+1.02pct，环比+1.68pct。
    全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2025年
    公司承接了88个车型的车灯研发项目，实现60个车型的项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。2025年8月20日，星宇股份智能汽车电子及视觉系统产业中心暨奔牛基地项目正式启动，项目全面达产后将实现年产约1000万只智能车灯总成的配套生产能力。产品方面，公司持续推进DLP、MicroLED、OLED车灯的迭代开发及应用、自主研发新一代区域控制单元、车灯控制器及高性能驱动器（ZCU/LCU/HCM/RCM/LDM）等。2026年1月10日，星宇股份、芯联集成与九峰山实验室签署战略合作协议，携手推进Micro-LED产业化进程。4月，星宇在北京车展行业首发了车灯专用超高像素SoC集成控制器，为智能车灯交互发展注入新动力。
    成立星宇智能机器人有限公司、战略合作节卡股份，公司积极布局机器人领域相关业务。2025年10月10日，常州星宇智能机器人有限公司成立，注册资本1亿元。此外星宇官网已挂出机器人招聘方向，岗位包括机器人关节模组专家、机器人开发工程师、机器人视觉算法技术专家、机器人结构工程师、机器人高级算法工程师。2025年10月16日，星宇股份与节卡股份签署战略合作协议，双方将在具身智能机器人创新、智能制造升级、产业链协同三大领域开展深度合作。2026年4月，“场景驱动协同共荣”2026墨甲全球发布会盛大举行，星宇股份荣获“产品应用合作共创奖”。风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计26/27/28年营收185.0/222.0/268.6亿元，归母净利润20.0/24.1/29.3亿元，维持优于大市评级。

2026一季报点评：AI赋能转型，跨境布局领航

华泰证券(601688)
    核心观点
    业绩增长稳健，盈利能力提升。Q1公司实现营业收入104.22亿元，同比+41.48%；归母净利润48.00亿元，同比+31.79%，扣非归母净利润48.02亿元，同比+32.86%。加权平均ROE达2.61%，同比+0.51pct，盈利能力持续改善。规模端，Q1末总资产达12,254亿元，较年初+13.74%；归母净资产2,114亿元，较年初+2.16%，资本实力持续夯实。
    市场回暖背景下全业务线协同发力。手续费及佣金净收入43.66亿元，同比+47.15%，其中经纪净收入29.13亿元，同比+50.46%，直接受益于A股市场交投活跃度提升，客户交易规模持续扩大；投行净收入8.61亿元，同比+58.87%，股权与债权承销业务市占率稳居前列。投资收入45.19亿元、同比+63.98%，仍为营收增长压舱石。此外，利息净收入10.71亿元，同比+11.03%。多元业务共同推动盈利水平持续上行。
    规模扩张叠加结构优化，流动性与盈利性实现动态平衡。资产端，Q1末结算备付金达946.79亿元，较年初+73.91%，主要源于客户资金大幅增加，反映出客户交易意愿与资金入市节奏显著加快；交易性金融资产4,438亿元，较年初+17.01%，自营投资规模稳步扩张，资产配置结构更趋灵活。负债端，公司主动优化融资结构，压降高成本负债，Q1末拆入资金173.35亿元，较年初-53.32%，主要系缩减高成本银行拆入资金规模；交易性金融负债531.22亿元，较年初+45.85%，主要系可转债发行补充长期低成本资金。风险控制方面，公司期末风险覆盖率310.47%，较年初+11.8个百分点；流动性覆盖率409.47%，较年初翻倍提升，核心风控指标持续优于监管标准，抗风险能力与流动性持续加强。
    前瞻布局AI赋能、国际业务、衍生品业务等核心业务。AI赋能方面，公司持续深化AI技术在财富管理、机构服务、风险管理等全业务链的落地，通过智能投顾、智能交易、智能风控系统的迭代升级，持续降本增效，有望进一步放大财富管理业务的规模效应。国际业务方面，Q1公司完成对华泰资本管理（香港）2.67亿元增资，持续夯实境外业务布局。公司自营权益类证券及衍生品/净资本比例降至42.82%，较上年初-13.99pct，风险敞口持续优化。
    风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测不变。公司作为龙头券商，AI战略布局领先行业、国际业务持续取得突破、传统业务优势稳固，ROE等关键财务指标稳中有进，我们对公司维持“优于大市”评级。

26Q1毛利率同比提升，线控底盘+机器人业务加速推进

伯特利(603596)
    核心观点
    Q1智能电控产品销量同比增长13%。2026Q1伯特利实现营收26.74亿元，同比增长1.38%，环比下降26.87%；归母股东净利润2.69亿元，同比微降0.64%，环比下降35.72%；扣非净利润2.54亿元，同比减少4.48%，环比减少29.63%。其中Q1主营业务收入为26.17亿元，同比增长0.88%，智能电控产品销量166万套，同比增长13.39%；盘式制动器销量173万件；轻量化制动零部件销量349万件；机械转向产品销量81万套，同比增长11.16%。
    Q1毛利率同比提升1.5pct。26Q1公司毛利率19.43%，同比+1.46pct，环比-0.96pct；归母净利率10.06%，同比-0.18pct，环比-1.37pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.56%/2.73%/5.27%/1.50%，同比变动分别为+0.14/+0.19/+0.38/+1.95pct，主要为转债发行费用等增加财务费用支出。
    国产制动系统龙头企业，人形机器人新业务进展加速。公司在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备优势。随着汽车行业向轻量化、智能化方向发展、公司在手项目充足。公司2026Q1在研项目总数为658项，较去年同期增长32.1%；新增量产项目总数21项；新增定点项目总数为138项，较去年同期增长15%。2026Q1新定点项目预计年化收入25.19亿元。同时公司积极推进人形机器人关键零部件丝杠产品落地，设立子公司研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品，积极加速新业务拓展。
    定位全球化底盘供应商，新品周期加速。伯特利是国内少数拥有自主知识产权，能够批量生产电子驻车制动系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统、线控制动系统等智能电控产品的企业，赋能自主品牌实现双赢增长，随自主品牌走向海外，公司在美国、墨西哥、摩洛哥等国家同步布局海外研发和生产基地。目前已实现WCBS1.0/1.5/2.0等产品大规模量产交付，WCBS1.6、2.1及全国产化方案已完成开发并进入验证阶段。EMB实现小批量交付。成立合伙企业投资人形机器人、汽车智能化、出行新技术、低空经济等机会。
    风险提示：终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是国产制动系统龙头，我们看好长期智能电控产品加速放量带来业绩上行及公司客户拓展业绩兑现加速，考虑短期存在潜在关税、客户价格战影响，我们下调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计26-28年净利润14.74/18.78/23.14亿元（原26/27年预测为18.2/23.2亿元），维持“优于大市”评级。

业绩稳健增长，京福安徽实现扭亏为盈，高分红加强股东回报

京沪高铁(601816)
    核心观点
    京沪高铁披露了2025年年报和2026年一季报。2025年全年实现营业收入430.6亿元（+2.2%），归母净利润131.7亿元（+3.2%）；2025年四季度单季营收102.6亿元（+4.6%），归母净利润28.7亿元（+4.2%）；2026年一季度实现营业收入105.6亿元（+3.3%），归母净利润31.4亿元（+6.0%）。
    全线列车开行数量及本线列车客票收入均实现稳定增长。2025年全年和2026年一季度，全国铁路客运量分别为46.0亿人次和11.3亿人次，同比增长分别为6.7%和5.5%。公司坚持算账开车，研究优化列车开行、优选一等座供餐等客运营销方案，有效提高列车开行兑现率，2025年全年全线列车开行数量、本线列车客票收入分别增长1.4%、2.5%，京福安徽公司列公里增长8.3%；2026年一季度公司总营业收入实现了3.3%的稳健增长。
    归母净利率同比提升，京福安徽公司实现首次全年利润转正。受益于规模效应，客流量及列车开行量的修复摊薄了成本费用，债务规模持续减少同时也促使财务费用率减少（2025全年和2026年一季度分别为3.3%和3.2%，同比分别为-0.97pct和-0.61pct），公司盈利能力持续提升，2025年全年和2026年一季度归母净利率分别为30.6%和29.8%，同比分别为+0.30pct和+0.77pct。京福安徽公司业务量持续增长，2025年首次实现全年利润转正，净利润为0.93亿元。
    公司注重股东回报，发布了2025-2027年高分红计划。2025年全年公司现金分红叠加回购股票的合计金额占归母净利润比例约57%，且公司2026年2月，发布的《未来三年（2025-2027年）股东分红回报规划》中强调，公司无重大投资计划或重大现金支出发生时每年累计分配的利润不低于当年合并报表归母净利润总额的55%，主要采取现金分红的方式进行分配。
    风险提示：铁路客流增长不及预期，价格调整不及预期，安全事故
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    微幅调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为139.8亿、149.8亿、157.2亿（26-27年调整幅度分别为-0.7%/+1.3%），分别同比+6.1%、+7.2%、+4.9%，维持“优于大市”评级。

大缸径与制动鼓业务发力，一季度净利润同比高增

中原内配(002448)
    核心观点
    2025年净利润同比增长101%，2026年一季度净利润同比+79%。中原内配2025年营收39.2亿元，同比+18.5%，归母4.1亿元，同比+100.8%，扣非3.96亿元，同比+107.0%；公司26Q1营收11.9亿元，同比+25.4%，环比+12.9%，归母1.98亿元，同比+78.7%，环比+137.7%，扣非1.26亿元，同比+16.6%，环比+63.3%（非经主要系收购中原吉凯恩59%股权形成的折价收购收益）。
    多元化业务发力，泰国工厂逐步盈利产能释放期。分业务看，25年公司气缸套业务营收19.6亿元，同比+8.6%；活塞营收10.7亿元，同比+38.9%，电控执行器业务营收3.4亿元，同比+15.1%，制动鼓业务营收6.6亿元，同比+76.7%；氢能业务营收0.16亿元，同比+37.1%；2025年泰国工厂建成投产，泰国工厂首期建设铸造产线4条、缸套加工线18条，气缸套年产能700万只；此外泰国工厂承接国内30万只钢活塞产能，加快钢活塞进入国际市场。
    内燃机零部件构筑基本盘，切入应急电源发电机组业务助力主业升级。公司深度布局内燃机业务（气缸套、活塞等），在工程装备研究、新型材料、机械加工等领域处行业前沿；子公司中原吉凯恩生产和销售的大缸径气缸套可配套于柴油发电机组，客户包含卡特彼勒、MTU、康明斯、潍柴、玉柴等，公司将持续发挥技术和客户优势，大力发展缸径150-320mm及以上的气缸套产品，提升市占率及盈利能力，带来主业升级机遇。
    制动业务、电控执行器打开增量空间，重视新兴业务的布局机遇。1）公司双金属复合制动鼓具轻量化、耐磨性高等优势，处于行业领先地位25H1营收同比+56.3%；2）电控执行器业务持续开拓产品和客户，有望带来新的增长动力；3）布局氢燃料电池系统及相关零部件领域，加强技术储备；4）密切关注机器人、低空等新兴产业发展动态；整体来看中原内配具备对新型业务拓展布局的禀赋：如电控执行器技术、零部件精密加工能力、优质客户资源、精密刀具磨头（子公司鼎锐科技）制造能力等，带来业务开拓的坚实基础。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司基本盘稳定以及新业务带来动能，考虑到大缸径产品的放量，我们上调盈利预测并新增28年盈利预测，预计26/27/28年归母净利润分别为5.6/6.3/7.8亿元（原预测26/27年4.8/5.6亿元），EPS分别为0.95/1.07/1.32元（原预测26/27年0.82/0.95元），维持“优于大市”评级。

现金流表现亮眼，出口销量延续增势

宇通客车(600066)
    核心观点
    减值影响表观业绩增长，出口与新能源出口销量延续增势。宇通客车26Q1营收59.1亿元，同比-7.9%，归母利润6.59亿元，同比-12.7%，扣非利润6.07亿元，同比-5.4%；销量层面，宇通26Q1销量4118台，同比-15.8%，根据中客网数据，26Q1宇通客车出口2689台，同比+31%，新能源客车出口440台，同比+57%，26Q1公司信用+资产减值合计收益0.67亿元，25Q1合计收益2.8亿元，若剔除减值损益部分影响，预计26Q1利润增速将为正。
    毛利率同比提升，现金流表现亮眼。盈利&费用率：26Q1宇通销售/管理/研发/财务费率分别为3.9%/3.0%/6.1%/0.4%，同比+0.5/+0.2/+1.5/+0.3pct，费用率端小幅提升；26Q1毛利率23.6%，同比+4.7pct，环比-3.7pct。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放。26Q1公司经营性现金流净值35亿元（25Q1为14亿元、25Q4为14亿元）。展望2026年全年，一方面叠加出口销量增长（品牌向上、高端化占比提升、新能源占比提升、高价值带区域占比提升）、国内企稳（优选高毛利订单+轻客产品逐步放量）以及场景开拓（城间车、座位客车新能源渗透率提升），公司有望持续获得高质量发展。
    展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率11%左右，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。
    风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。
    投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司海外竞争力持续兑现，考虑到海外市场持续开拓，维持盈利预测，预计26-28年净利润亿元60.1/67.9/75.4亿元，EPS为2.71/3.07/3.40元，维持“优于大市”评级。

第一季度归母净利润483亿元，二季度上游业务景气改善

中国石油(601857)
    核心观点
    2026年第一季度归母净利润同比增长1.9%，创历史同期最好水平。2026年第一季度公司实现营收7364亿元（同比-2.2%），归母净利润483亿元（同比+1.9%），扣非归母净利润496亿元（同比+6.5%），其中公允价值变动损失31亿，我们预计是由于衍生品交易所致，影响净利润约22亿。
    油气和新能源业务经营利润小幅下滑，主要受自产原油结算计价期影响，成本管控效果显著。2026年第一季度公司油气与新能源业务实现经营利润410亿（同比减少58亿）。其中原油净产量238百万桶（同比-1.0%），包括国内198百万桶（同比持平），海外40百万桶（同比-5.6%），天然气产量13943亿立方英尺（同比+2.4%）。2026年第一季度公司实现油价64美元/桶（同比-8.5%），与布伦特折价约14美元/桶，主要收到公司自产原油计价期滞后所致，单位油气操作成本9.82美元/桶（同比+0.6%）。
    炼油和化工板块减油增化，成品油销售板块销量增长，受益于库存收益经营利润同比增长。2026年第一季度公司炼油业务经营利润72亿（同比增加26亿），化工业务经营利润11亿（同比增加3亿），成品油销售业务经营利润65亿（同比增加14亿）。其中原油加工量343百万桶（同比+1.7%），生产成品油2855万吨（同比-0.1%），化工产品商品量1078万吨（同比+8.2%），乙烯/合成树脂/合成纤维/合成橡胶产量分别同比+21%/+17%/+17%/+19%。成品油销售3853万吨（同比+4.8%），汽、柴、煤分别同比+1.7%/+2.0%/+22.9%。其中国内成品油销量2802万吨（同比+1.8%），汽、柴、煤分别同比+3.7%/-0.9%/+5.4%。
    天然气板块优化资源池结构，整体市场份额持续提升。2026年第一季度公司天然气销售板块实现经营利润189亿（同比增加54亿），主要由于增加高端高效客户销量、进口气减亏。其中天然气销售939亿方（同比+6.9%），包括国内销售738亿方（同比+3.5%），海外销售201亿方（同比+21.5%）。2026年第二季度公司上游板块业绩有望持续改善，天然气板块进口气持续减亏。2026年第一季度公司公司实现油价传导滞后，但化工品、成品油能按市场价顺价，受益于库存收益。由于美伊冲突导致油价大幅上涨，2026年第二季度公司上游板块盈利能力有望大幅改善，公司具备自产原油-炼化-成品油产业链一体化，预计整体利润环比持续改善，天然气板块进口气持续减亏。风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。投资建议：我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为1784/1799/1872亿元，2026-2028年摊薄EPS为0.97/0.98/1.02元，对于当前PE为12.4/12.3/11.8x，维持“优于大市”评级。

2025年报暨2026年一季报点评：资产质量夯实，静待价值重估

长沙银行(601577)
    核心观点
    一季度业绩提升明显。2025年实现营收254.7亿元，同比下降1.8%，实现归母净利润81.0亿元，同比增长3.6%。2026年一季度实现营收71.9亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润23.0亿元，同比增长5.8%。
    一季度净利息收入增速转正，其他非息收入实现较好增长。2025年净利息收入同比下降6.1%，2026年一季度同比增长2.2%，主要是净息差同比降幅明显收窄。2025年其他非息收入同比增长20%，一季度同比增长26%，分别占营收的18.8%和19.0%，同比分别提升约3.5个和3.1个百分点。
    县域金融亮眼，净息差压力边际放缓。期末公司资产总额1.32万亿元，存款总额0.82万亿元，贷款总额0.65万亿元，较年初分别增长了3.7%、2.7%和5.8%。2026年3月末，贷款净额占资产总额的47.9%，较年初提升0.9个
    百分点。2025年末，县域存款余额2633亿元，较年初增长12.5%，县域贷
    款余额2338亿元，较增长16.5%，贡献了新增贷款总额的92.0%。
    2025年净息差1.85%，同比下降26bps，较上半年下降2bps。从利息净收入表现来看，2026年一季度净息差同比降幅大幅收窄，预计环比企稳略回升。一方面受益于高息贷款重定价规模大幅下降，同时贷款占总资产比重，贷款中县域贷款占比都有所提升；另一方面，高息存款到期重定价贡献较大。我们判断公司净息差压力最大的时刻已经过去，2026年大概率能够企稳。
    三阶段减值贷款与不良余额剪刀差大幅收窄，一季度拨备覆盖率维持稳定，公司存量资产质量包袱大幅减轻。2024年三阶段减值贷款约100亿元，与不良余额剪刀差为37亿元，2025年三阶段减值贷款约78亿元，以不良余额剪刀差收窄至约7亿元，资产质量存量包袱大幅出清。
    2025年末和2026年3月末不良率稳定在1.15%。2025年下半年逾期率和关注率大幅下降，2025年关注率2.93%，逾期率1.66%，较6月末分别下降了约38bps和57bps，2026年3月末关注率继续降至2.90%。2025年受减值贷款加强处置影响，年末拨备覆盖率281%，较年初下降了约32个百分点，2026年3月末稳定在281%。
    投资建议：维持2026-2028年净利润预851/932/1017亿元的预测，同比增速分别为5.1%/9.4%/9.2%，对应2026-2027年PB值为0.49x/0.45x/0.41x。公司当前估值处在低位，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2026年一季报点评：净利息收入高增，非息收入拖累营收

瑞丰银行(601528)
    核心观点
    业绩同比小幅负增。2026年一季度实现营收10.7亿元，同比下降3.68%，实现归母净利润4.2亿元，同比下降0.5%。
    其他非息收入下降拖累营收，成本收入比下降。2026年一季度公司净利息收入同比增长12.6%，较2025年全年增速提升了4.2个百分点，占营收总额的82.3%。不过其他非息收入同比下降46%，较2025年全年降幅扩大23个百分点，主要是高基数下交易账户投资收益同比大幅下降拖累。一季度其他非息收入占营收比重降至15.7%，处在2023年以来同期低位。营收承压下，2026年一季度成本收入比26.1%，同比下降了1.2个百分点，成本管控成效明显。
    净息差同比走阔，零售信贷疲软。2026一季度净息差1.50%，同比提高4bps，较2025年全年持平，主要受益于存款成本改善明显。期末资产总额2532亿
    元，贷款总额1457亿元，存款总额1858亿元，较年初分别增长了4.8%、3.2%
    和2.3%。
    一季度贷款新增约44.5亿元，较去年同期少增13.7亿元。其中，一季度对公贷款新增约41.4亿元，个人贷款新增7.9亿元，票据贴现压降4.9亿元，零售信贷依然承压，行业共性，静待零售需求复苏。
    微贷资产质量依然承压，不良率上行。期末不良率1.09%，较年初提升10bps，，期末关注率1.94%，较年初下降2bps，但依然处在多年来的高位。由于微贷复苏缓慢，当前资产质量压力依然较大。不过伴随稳增长政策持续发力，以及银行主动加强风险管控，我们判断进一步大幅恶化的概率较低。
    由于不良余额较年初增长约13.6%，但营收增速放缓下，公司资产减值损失同比下降6.2%。因此，期末公司拨备覆盖率降至297.7%，较年初下降28.8个百分点。
    投资建议：由于投资收益降幅较大，且微贷复苏缓慢，资产质量依然承压，小幅下调2026-2028年归母净利润至20.5/22.1/24.4亿元（原预测20.9/23.0/25.5亿元），对应同比增速为4.3%/7.9%/10.3%，当前股价对应2026-2028年PB值为0.49x/0.45x/0.42x。公司客群主要聚焦中小微企业，微贷短期承压，但中长期发展空间较大。同时，公司资本充足，期末核心一级资本充足率12.71%，资本充足率13.91%，股权投资有助于打开异地扩张空间。考虑到当前低估值已体现了市场对于微贷的悲观预期，基于中长期成长空间较为广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

财报点评：26Q1业绩表现亮眼，纱岭金矿项目投产在即

中金黄金(600489)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收790.75亿元，同比+20.62%；实现归母净利润49.34亿元，同比+45.71%。
    公司发布2026年一季报：实现营收225.88亿元，同比+52.01%；实现归母净利润23.81亿元，同比+129.23%。公司一季度业绩基本兑现了金、铜价格上涨带来的业绩弹性。
    核心产品产销量数据：1）矿山金，2025年实现产量18.40吨，同比+0.27%，实现销量18.28吨，同比+1.05%，期末库存3.06吨，同比+4.08%。2026年计划产量18.72吨，26Q1实现产量4.62吨，完成全年产量指引的24.68%，26Q1实现销量4.23吨。2）矿山铜，2025年实现产量6.62万吨，同比-19.25%，实现销量6.83万吨，同比-17.38%，期末库存约946，同比-68.75%。2026年计划产量7.65万吨，26Q1实现产量1.96万吨，完成全年产量指引的25.62%，26Q1实现销量1.96万吨。
    重点增量项目稳步推进：1)纱岭金矿建设项目有序推进，增长潜力大。纱岭金矿处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带，金资源储量丰富，保有金资源量约372吨，平均品位2.77克/吨。纱岭金矿项目设计年产能10吨，预计有望于2026年下半年建成投产。2)集团资产拟进一步注入，将有效提升公司矿产金产量。公司于2025年5月公告，拟收购集团公司持有的内蒙古金陶股份有限公司49.33625%股权、黄金集团全资子公司中国黄金集团河北有限公司持有的河北大白阳金矿有限公司80%股权、黄金集团控股子公司中国黄金集团科技有限公司持有的辽宁天利金业有限责任公司70%股权和辽宁金凤黄金矿业有限责任公司70%股权。预计注入或有望于今年年内完成。
    风险提示：项目建设进度不及预期；金、铜、钼价格大幅下跌；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2026-2028年营业收入分别为1077/1109/1161(原预测962/989/-)亿元，同比增速36.2%/2.9%/4.7%；归母净利润分别为113.71/120.51/131.84(原预测89.41/94.74/-)亿元，同比增速130.5%/6.0%/9.4%；摊薄EPS分别为2.35/2.49/2.72元，当前股价对应PE为11.1/10.5/9.6X。公司经营稳健，通过收购集团资产形成金、铜、钼以及冶炼多元发展的业务格局。未来随着优质资产注入及现有资源挖潜，公司矿产金产量有望稳步提升，维持“优于大市”评级。

经营稳健，成长可期

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2026年一季报：2026Q1公司实现营收341.9亿元（-10.9%），归母净利润38.4亿元（-3.2%），扣非归母净利润38.5亿元（-2.4%）。
    煤炭业务：受部分煤矿过断层、搬家到面等的影响，2026Q1煤炭产销量有所下降，全年产量目标不变；结构调整&煤质提升，吨煤售价同比逆势提高。2026Q1公司商品煤产量3017万吨，同比-9.5%，其中动力煤产量2851万吨（-7.1%），炼焦煤产量166万吨（-37.8%）；商品煤销售量5602万吨，同比-12.7%，其中自产商品煤销量2970万吨，同比-9.1%。2026Q1自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为465元/吨、991元/吨，分别同比+11元/吨、+69元/吨。2026Q1自产商品煤单位销售成本278.8元/吨，同比+8.9元/吨，分项目看，部分生产队伍外包转自营以及社保基数正常增长等使人工成本同比增加13元/吨，产销量同比减少使单位材料成本和折旧与摊销成本分别同比增加3元/吨、4元/吨，但加大外包转自营力度和露天矿外包剥离量同比减少等致其他成本同比减少11元/吨。2026Q1煤炭业务实现毛利66亿元，同比-11.4%。
    煤化工业务：2026Q1经营稳健；受益于国际油价上涨，二季度业绩有望改善。2026Q1公司主要煤化工产品聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销量分别同比+4.8%/+17.3%/-3.4%/-17.7%，价格分别同比-602/+91/-235/-48元/吨；受益于原料煤和燃料煤采购价格的下降，多数产品成本降低，单位销售成本则分别同比-230/-24/-60/+222元/吨。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    投资建议：预计2026-2028年公司归母净利润为202/208/213亿元（2026-2027年前值为182/191亿元）。2026年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，油煤价差走扩，公司煤化工、煤炭业务盈利均有望改善，且26-27年随着在建项目投产，产量增长可期，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

一季度归母净利环比扭亏，高油价驱动业绩改善

鲁西化工(000830)
    核心观点
    公司2026年一季度归母净利环比扭亏，盈利改善。2025年全年公司实现营收291.43亿元（同比-2.1%），归母净利润9.07亿元（同比-55.3%）；其中2025年四季度单季归母净利润为-1.17亿元。2026年一季度公司营收71.14亿元（同比-2.4%，环比-1.5%），归母净利润4.38亿元（同比+6.0%，环比扭亏为盈）。业绩波动主要系2025年化工行业供需偏宽松，2026年一季度地缘冲突致国际原油价格大幅上涨带动主营产品价格修复，叠加公司煤头一体化成本优势，盈利环比显著改善。
    多元醇仍为公司利润核心来源。公司化工新材料业务2025年营收188.77亿元（占比64.8%，同比-7.3%），毛利率10.1%（同比-5.8pct）。多元醇仍为公司利润核心来源，全年公司销售多元醇/六氟丙烯等氟材料/己内酰胺/聚碳酸酯的全资子公司净利润分别为2.71/1.41/-5.69/-1.79亿元。多元醇下游软制品出口受阻、传统增塑剂需求放缓，行业供需转向宽松；尼龙6与聚碳酸酯产品受制于行业竞争与下游需求放缓的结构性困局，增速放缓；有机硅虽建筑领域需求走弱，但在电子电器、新能源汽车、光伏等新兴领域需求支撑下，市场呈现阶段性回暖；氟材料产品分化明显，六氟丙烯、聚全氟乙丙烯价格下行，二氟甲烷受配额支撑表现稳健。2026年一季度在油价带动下，多元醇、有机硅等产品价格回升，板块盈利环比显著修复。
    基础化工板块甲酸盈利较好。2025年公司基础化工业务营收59.12亿元（占比20.3%，同比+2.0%），毛利率17.2%（同比+0.7pct），经营态势稳健。全年公司销售甲酸/氯甲烷/DMF的全资子公司净利润分别为2.17/0.91/-0.16亿元。甲酸盈利相对较好，全年甲酸市场均价2889元/吨（同比+6.5%）；甲烷氯化物行业产能扩张、供应充裕，产品间分化显著，一氯甲烷需求稳定，二氯甲烷、三氯甲烷受需求疲软与配额收紧影响价格承压；DMF行业供需宽松，持续弱势运行；氯碱行业下游氧化铝开工走弱，烧碱需求下滑、价格承压，行业景气触底。2026年一季度基础化工产品价格随原油同步回暖，甲酸、氯甲烷等延续盈利。
    化肥板块量增价弱，成本上涨致毛利率微降。化肥业务2025年营收35.47亿元（占比12.2%，同比+15.7%），毛利率5.4%（同比-0.4pct）。受益于新项目副产硫酸铵放量及复肥市场带动，化肥产品销量221.67万吨（同比+16.6%），但受农业种植收益下滑、渠道备货意愿减弱影响，叠加硫磺、磷肥等原料价格上涨，直接材料成本同比+17.6%，成本涨幅高于营收涨幅，毛利率小幅回落。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险等。投资建议：公司产业链丰富，盈利弹性较大，我们维持公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为14.60/15.90/16.62亿元，对应每股收益为0.76/0.83/0.87元，对应当前股价PE为22.2/20.4/19.5X，维持“优于大市”评级。

2025年报暨2026年一季报点评：业绩稳健增长

苏农银行(603323)
    核心观点
    业绩增速稳健。公司此前已披露2025年业绩快报，2025年实现营收42.1亿元，同比增长0.9%，实现归母净利润20.4亿元，同比增长5.1%。2026年一季度实现营收11.5亿元，同比增长1.2%，实现归母净利润4.6亿元，同比增长5.1%。
    净息差边际企稳回升，一季度净利息收入实现较好增长。2025年净利息收入同比下降2.8%，2026年一季度同比增长8.0%，主要受益净息差边际企稳。2026年日均净息差1.48%，同比下降17bps，较上半年提升1bp。其中，贷款收益率3.37%，同比下降50bps；存款成本率1.67%，同比下降37bps。2026年一季度受益于高息存款到期重定价，同时公司积极优化负债结构，负债成本大幅下降，预计2026年一季度净息差同比基本持平，环比企稳略回升。
    对公信贷实现不错增长，票据贴现有所增加。2026年3月末，总资产余额
    2397亿元，存款总额1850亿元，贷款总额1475亿元，较年初分别增长3.8%，1.1%和5.8%。一季度新增信贷约81.2亿元，较去年同期多增42.4亿元，2025年全年新增信贷101亿元。其中，一季度对公信贷新增约58.9亿元，票据贴现增加约20.9亿元，零售信贷新增约1.4亿元。
    一季度其他非息收入下降。2025年其他非息收入同比增长6.4%，一季度同比下降约11.4%，从支撑营收增长到拖累营收增速。2025年其他非息收入实现较好增长主要是公司处置OCI账户确认投资收益约4.3亿元，投资收益总体同比提升29.7%。2026年一季度高基数下投资收益同比则下降了约22.4%，拖累其他非息收入。
    2025年四季度不良双降，2026年一季度不良率平稳。2025年末和2026年3月末不良率0.88%，较9月末下降2bps，不良余额较9月末下降1.2%，主要是公司加大处置核销力度，测算的实际不良生成率0.98%，同比提升约13bps。期末逾期率1.11%，较6月末下降了约11bps，边际压力缓解。拨备计提上，资产减值损失降幅收窄，2025年资产减值损失同比下降32.0%，2026年一季度降幅收窄至7.1%，期末拨备覆盖率353%，较年初下降了约17个百分点，但依然处在同业较高水平，安全垫厚。
    投资建议：维持2026-2028年净利润预21/23/25亿元的预测，同比增速分别为5.0%/7.1%/9.7%，对应2026-2028年PB值为0.48x/0.44x/0.41x。公司经营区域资源禀赋优质，当前估值处在低位，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

一季度收入创季度新高，12英寸硅片进入放量期

立昂微(605358)
    核心观点
    1Q26收入创季度新高，归母净利润扭亏为盈。公司2025年实现收入35.91亿元(YoY+16.12%)，归母净利润-1.42亿元，扣非归母净利润-1.83亿元，亏损幅度同比收窄；毛利率同比提高1.1pct至9.86%；研发费用同比减少11.85%至2.56亿元，研发费率同比下降2.3pct至7.13%。1Q26实现收入9.99亿元(YoY+21.81%，QoQ+5.04%)，创季度历史新高，归母净利润722万元，同环比均扭亏为盈，毛利率为15.56%（YoY+2.5pct，QoQ+10.1pct）。
    12英寸半导体硅片1Q26收入同比增长88%，毛利率改善。公司1Q26半导体硅片实现收入7.5亿元（含对立昂微母公司销售0.74亿元），同比增长21.44%，折合6英寸的销量为558.58万片（含对立昂微母公司的销售65.76万片），同比增长22.03%，其中12英寸硅片实现收入3.03亿元，同比增长88.12%，实现销量57.76万片，同比增长44.82%。12英寸硅片产销量的增长、产能利用率的提升使产品单位成本同步下降，在产品结构优化升级和单位成本下降的双重驱动下，公司12英寸硅片业务的毛利率从1Q25的-33.12%提升至6.70%。
    1Q26半导体功率器件芯片收入同比下降2.93%，化合物半导体射频和光电芯片收入同比增长92%。公司1Q26半导体功率器件芯片实现收入2.13亿元，同比下降2.93%，销量为52.96万片，同比增长4.34%；化合物半导体射频和光电芯片实现收入1.02亿元，同比增长92.06%，销量为1.33万片，同比增长99.43%，其中VCSEL（垂直腔面发射激光器）芯片收入1775.23万元，同比增长561.04%。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于产能爬坡中折旧影响毛利率，我们下调公司2026-2028年归母净利润至1.91/2.89亿元（前值为2.47/3.54亿元），预计2028年归母净利润为4.15亿元，对应2026年4月28日股价的PE分别为137/91/63x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

一季度收入创季度新高，盈利能力同环比提高

思瑞浦(688536)
    核心观点
    一季度收入创季度新高，盈利能力明显提高。公司2026年一季度实现收入7.02亿元(YoY+66.50%,QoQ+14.88%)，连续8个季度环比增长，续创季度新高；实现归母净利润1.05亿元(YoY+577%,QoQ+124%)，扣非归母净利润0.93亿元(YoY+5256%,QoQ+183%)，剔除股份支付费用后的归母净利润1.21亿元(YoY+517.65%,QoQ+93.82%)；毛利率47.66%(YoY+1.2pct，QoQ+0.6pct)，净利率为15.01%(YoY+11.3pct，QoQ+7.3pct)；研发费用同比增长27.66%至1.64亿元，研发费率同比下降7.1pct至23.31%。
    信号链和电源管理芯片收入占比分别为69%和31%，均同比增长60%以上。分产品线看，2026年一季度公司信号链芯片收入4.84亿元，同比增长69.02%，占比69%；电源管理芯片收入2.17亿元，同比增长60.92%，占比31%，两大产品线均衡成长。
    泛工业市场新产品导入提速，光模块、服务器收入占比加快提升。分下游市场看，一季度泛工业市场收入同比快速增长，客户结构优化，市场份额提升，新产品导入提速，多品类产品加快放量，合计超过6000个客户，2000种产品；泛通信市场收入同比高速增长，光模块、基站、服务器协同发展，光模块、服务器收入占比加快提升；汽车市场收入同比快速增长，客户结构持续优化，累计量产超过300款车规产品，围绕智驾、48V架构等前沿方向深化产品布局，多款关键产品实现国产化突破；消费电子市场收入同比稳健增长，清洁家电、智能影像等新应用场景持续拓展。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于下游需求恢复及新产品放量顺利，公司一季度已呈现盈利能提升趋势，我们上调公司2026-2028年归母净利润至4.68/6.49/7.95亿元（前值为3.43/4.97/6.33亿元），对应2026年4月28日股价的PE分别为69/49/40x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。

收入逐季加速彰显平台化经营能力，扣非归母净利润增长24%

安克创新(300866)
    核心观点
    一季度收入加速增长，扣非归母净利润表现较好。公司2026年一季度实现营收76.08亿元，同比+26.93%，增速环比进一步加快。实现归母净利润4.72亿元，同比-4.87%，其中公司持有的以公允价值计量的股权投资在本期产生的公允价值变动亏损约1亿元。扣非归母净利润5.47亿元，同比+24.39%，在一季度汇率波动等外部因素依旧表现良好。
    产品创新稳步推进，各渠道增长良好。产品端，储能业务一季度推出全球首个智能混合动力全屋备电解决方案Anker SOLIXE10，在全球地缘局势复杂多变，油价上行等导致欧美用电紧张背景下，有望持续受益于品类渗透率趋势。智能安防、清洁及母婴领域也均发布了相应的新品，积极拓展品类边界。此外，4月发布了端侧智能领域的三项核心技术布局，进一步加速在AI应用领域的发展。渠道方面，一季度线上渠道实现营业收入51.42亿元，同比增长25.17%；线下渠道实现营业收入24.65亿元，同比增长30.79%。其中，公司官网贡献收入8.14亿元，同比增长46.73%，占总营收10.70%。
    毛利率稳步提升，费用率优化。公司2026年一季度实现毛利率43.64%，同比+0.36pct，受益于产品及渠道结构优化等。销售费用率19.15%，同比-2.21pct，管理费用率3.33%，同比-0.42pct，研发费用率10.59%，同比+1.34pct，保持了一贯持续的研发投入。现金流方面，一季度经营性现金净流出4.51亿元，系本期支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各项税费较去年同期增加导致。
    风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。投资建议：公司整体业绩在外部多因素扰动、核心品类竞争加剧及原材料价格波动情况下依旧展现龙头韧性，体现了品牌溢价的优势地位。未来公司持续依托产品创新升级而不断成长壮大，为消费者提供高效灵活的产品解决方案，同时坚定全球化拓展，把握不同市场以及新兴渠道增长机遇。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测32.8/40.09/47.43亿元，对应PE分别为19.4/15.9/13.4亿元，维持“优于大市”评级。风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。

加大特种工艺线投入，短期盈利能力承压

卓胜微(300782)
    核心观点
    2025年业绩承压，1Q26收入恢复同比增长。公司2025年实现收入37.26亿元（YoY-16.96%），归母净利润-2.93亿元（YoY-172.89%），扣非归母净利润-3.48亿元(YoY-195.62%)，受芯卓固定资产转固及市场竞争影响，毛利率同比下降13.8pct至25.67%，研发费用同比减少13.1%至8.67亿元，研发费率同比提高1.0pct至23.26%。1Q26营收8.28亿元(YoY+9.49%，QoQ-13.53%)，归母净利润-1.44亿元(YoY-210%，QoQ-18%)，毛利率18.45%（YoY-12.56pct，QoQ-4.3pct）。
    两大产品线均收入同比减少，毛利率同比下降。分产品线来看，2025年公司射频分立器件收入19.45亿元（YoY-22.49%），占比52%，毛利率同比下降16.0pct至26.23%；射频模组收入16.76亿元（YoY-11.20%），占比45%，毛利率同比下降11.9pct至24.37%。
    6英寸晶圆生产线单月产能达15000片，12英寸线步入稳定生产阶段。公司持续深耕6英寸特种工艺、12英寸异质硅基工艺平台及先进异构集成三大核心技术平台，延展“异质+异构”技术路线。其中6英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，2025年底实现单月15000片的产能目标，对滤波器工艺有高度要求的L-PAMiD产品从小批量出货顺利进入大规模交付阶段。12英寸实现产能快速爬坡并步入稳定生产阶段，基于自有产线能力设计并产出的射频传导开关、天线调谐开关、低噪声放大器等及集成的相关模组等已陆续通过客户导入验证，终端产品基于自有产线的产出占比逐季度快速增长。
    布局特种工艺线，已储备面向光通信等前沿领域的基础工艺技术。公司加大高性能射频及半导体特色工艺的研发投入与产业化推进，在高端封装、高频材料及特色高频器件等关键工艺方向逐步实现突破与规模化应用，相关技术可广泛适配移动通信、智能终端、高频通信、高压模拟等领域。具体来说，公司在BCD工艺、GaAs工艺、异构集成工艺均取得进展，其中先进集成工艺已实现技术落地和闭环，为未来光电共封等高集成度产品提供核心支撑。
    投资建议：射频前端产品平台型企业，维持“优于大市”评级
    由于手机需求较弱，价格竞争激烈及产线折旧增加，我们下调公司2026-2028年归母净利润至5.01/6.86/7.62亿元（2026-2027年前值为7.49/9.55亿元），对应2026年4月28日股价的PE分别为120/88/79x。公司已形成射频前端产品平台，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，竞争加剧的风险，产能利用率不及预期。

单一季度收入同比增长24%，积极发展AI、机器人相关业务

华阳集团(002906)
    核心观点
    2026Q1公司实现收入31.0亿元，同比增长24%。公司2026Q1实现营收30.96亿元，同比增加24.37%，环比减少27.29%，归母净利润1.66亿元，同比增加6.61%，环比减少24.75%。
    2026Q1，公司净利率环比提升0.2pct。2026Q1，公司毛利率16.5%，同比-1.7pct，环比-0.7pct，净利率5.4%，同比-0.9pct，环比+0.2pct。2026Q1，公司四费率为12.8%，同比+0.2pct，环比+2.4pct。
    聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：公司汽车电子业务主力公司华阳通用及华阳多媒体2026年计划量产新项目数量与项目全生命周期金额同比大幅增长，预计公司2026年营业收入仍将保持较好增长；随着降本增效措施持续落地见效及产能爬坡逐步完成，公司整体盈利能力将持续改善。公司在AI座舱领域已构建起覆盖多种芯片方案的域控、多类智能显示及数字声学等智能化产品的整体解决方案。公司基于英特尔酷睿Ultra处理器在行业内率先推出AIBOX产品并获得国内知名车企平台型定点项目，计划今年年中量产，华阳通用携手英特尔在北京车展签署战略合作协议，双方将围绕车内智能与具身智能领域深化合作，聚焦AI算力与场景的深度融合，持续推进AIBOX产品迭代升级及联合研发机器人“大小脑”控制器等新产品。2）精密压铸：精密压铸业务在光通讯模块、AI连接器、镁合金等领域规模持续提升，综合竞争力位居行业前列。公司镁合金业务2026年第一季度营业收入及新项目订单金额同比大幅增长，苏州生产基地新产能预计今年年中投产，长兴生产基地新增产能规划也在稳步推进中。锌合金业务方面，应用于AI领域的光模块及AI连接器产品2026年第一季度营业收入同比大幅增长，惠州东兴基地及泰国生产基地新产能均计划于2026年陆续投产。此外，公司在AI服务器散热系统、机器人核心零部件等领域已取得项目定点，正加快相关业务拓展。
    在非汽车领域，公司积极探索和发展与AI、机器人相关业务。其中AI相关的光通讯模块、高速连接器压铸零部件业务已经规模化生产、连续两年高速成长；机器人、低空飞行器、两轮车相关的产品及零部件业务已经承接订单；其它相关业务在探索和进一步拓展中。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持营收预测，预计2026-2028年营收158.6/191.2/227.0亿，净利润为9.9/12.3/14.8亿，维持优于大市评级。

一季度归母净利润增长40%，时尚珠宝首饰增速领先

潮宏基(002345)
    核心观点
    一季度收入增长稳健，利润表现更优。公司2026年一季度实现营收24.98亿元，同比+10.93%，归母净利润2.64亿元，同比+39.52%，扣非归母净利润2.63亿元，同比+39.94%。整体收入端在高基数及外部金价变化下表现稳健，利润受益于高毛利产品结构优化以及高效费用管控制表现更优。
    产品端，高毛利的珠宝首饰品类一季度增速超过30%，依旧是公司增长主要拉动。渠道端，潮宏基珠宝门店1669家，其中加盟店1495家，单季度净开9家。并在一季度成功进驻上海国金IFC、昆明恒隆和郑州正弘城等商业体系，进一步提升了品牌在核心商圈的势能与影响力。
    毛利率提升，费用率优化。公司一季度毛利率26.92%，同比+3.99pct，受益于产品结构优化及金价上行。销售费用率9.09%，同比+1.42pct，管理费用
    率1.08%，同比-0.22pct，整体费用支出相对稳定。现金流方面，公司一季
    度实现经营性现金流净额3.59亿元，同比+226.87%，受益于公司本期销售增长、备货资金回笼及公司经营盈利能力提升。
    风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；加盟业务管理不善。投资建议：公司作为年轻时尚代表的珠宝一线企业，在本轮产品创新变革中已经打下坚实的品牌心智，预计未来将进一步投入产品创新及年轻化设计布局，渠道端加盟持续扩张及海外市场发展仍具较大增量空间。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为6.65/7.69/8.82亿元，对应PE分别为15/13/11.3倍，维持“优于大市”评级。

2025年收入同比增长10%，WiFi模组应用于多款AI端侧明星产品中

唯捷创芯(688153)
    核心观点
    2025年收入同比增长10%，扭亏为盈。公司2025年实现收入23.21亿元（YoY+10.36%），实现归母净利润4363万元，扣非归母净利润2388万元，扭亏为盈；毛利率同比提高1.55pct至25.30%，研发费用同比下降4.94%至4.16亿元，研发费率同比下降2.9pct至17.94%。1Q26实现营收4.83亿元(YoY-5.06%，QoQ-36.60%)，归母净利润-4814万元(YoY-166%，QoQ-237%)，扣非归母净利润-5488万元(YoY-142%，QoQ-274%)，毛利率为21.27%（YoY+0.0pct，QoQ-3.1pct）。
    两大产品线毛利率均同比提高，射频功率放大器模组占比提高。分产品线看，2025年公司射频功率放大器模组收入18.92亿元(YoY+13.79%)，占比82%，毛利率同比提高1.1pct至24.76%，其中5G射频功率放大器模组收入9.5亿元，占射频功率放大器模组收入的50.18%；接收端模组收入4.16亿元(YoY-5.15%)，占比18%，毛利率同比提高3.1pct至27.21%。
    Phase7LE Plus模组大批量出货，低压版L-PAMiF模组完成参考设计认证。L-PAMiD模组方面，公司推出第二代产品Phase7LEPlus模组，该最新一代产品已率先在联发科旗舰平台完成射频参考设计的全面验证，并成功进入主流品牌手机旗舰机型供应链，实现大批量出货；同时，面向中高端市场的Phase8L模组凭借全集成设计、Sub-3GHz全频段覆盖及卓越的性价比优势，已在多家品牌客户中实现规模化应用。L-PAMiF模组方面，低压版本L-PAMiF模组通过与主流平台厂商的深度协同，已完成5G射频芯片模组的参考设计认证，新一代支持N79宽带的L-PAMiF模组也在量产交付中。
    Wi-Fi7与双模连接模组的全面落地，应用于AI端侧设备。公司第二代非线性Wi-Fi7模组及大功率新一代Wi-Fi7模组已实现大批量出货。针对AI端侧设备开发的大功率模组已成功应用于多款上市的AI端侧明星产品中。同时，公司Wi-Fi与蓝牙双连接模组实现规模化量产，为AIoT设备提供了高效、稳定的连接解决方案。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于存储涨价拖累手机市场需求，我们下调公司2026-2028年归母净利润至2.11/3.00/3.83亿元(2026-2027年前值为3.11/4.24亿元)，对应2026年4月28日股价的PE分别为63/44/35x。公司新产品和新应用拓展顺利，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

业绩承压，弹性可期

兖矿能源(600188)
    核心观点
    公司发布2026年一季报：2026Q1公司实现营收345.9亿元（+1.8%），归母净利润39.5亿元（+42.1%），扣非归母净利润10.6亿元（-61.1%）。报告期内公司公开挂牌转让内蒙古鑫泰煤炭有限公司100%股权，增厚归母净利润28.43亿元
    煤炭业务：售价回落、成本增加，业绩承压；随着煤价上涨，弹性可期。2026Q1公司商品煤产量4155万吨，同比-6.3%；商品煤销量3953万吨，同比+3.1%，其中自产煤销量3797万吨，同比+1.5%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为517元/吨、677元/吨，分别同比-11.5元/吨、-66.4元/吨。成本方面，2026Q1自产煤吨煤销售成本343元/吨，同比增加29.5元/吨。公司市场煤占比较高，且澳洲煤炭销量占比约25%，有望充分受益于国际能源价格的上涨。
    煤化工业务：量增本降，盈利增加；油煤价差走扩，改善可期。2026Q1公司化工品产量261万吨，同比+4.2%，销量223万吨，同比+1.4%；煤化工业务实现营收62亿元，同比-4.0%；毛利16亿元，同比+7.7%，主要系原料煤价下行。
    拟收购澳洲优质煤炭资源。4月14日，子公司兖煤澳洲与卖方签署具有约束力的交易文件，拟收购红隼集团100%权益，从而间接持有红隼煤矿80%权益，交易对价上限为24亿美元。红隼煤矿作为澳洲产量最大的井工冶金煤矿之一，生产低灰分、高流动性优质硬焦煤，在全球海运冶金煤获利曲线中位列前35%。若交易完成，能够提升公司煤矿质量、提高盈利能力。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    2026年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，国内煤价表现好于预期，维持盈利预测。预计公司2026-2028年归母净利润为157/148/152亿元。维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响；地缘政治风险；公司分红率不及预期。

海外业务实现突破，布局高端电子材料新赛道

呈和科技(688625)
    核心观点
    2025年及2026年一季度业绩实现稳健增长，海外业务表现亮眼。2025年公司实现营业收入9.77亿元，同比增长11.94%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长10.20%；2026年第一季度，公司实现营业收入2.49亿元，同比增长13.90%，环比增长4.94%；实现归母净利润0.90亿元，同比增长26.20%，环比增长87.90%。公司业绩增长主要得益于核心产品在高分子材料助剂领域的国产化率和市场渗透率提升，公司通过实施差异化竞争策略开拓国内和海外市场，以及持续进行降本增效。2025年公司海外营收达2.63亿元，同比增长52.61%，营收占比提升至26.86%，且海外业务毛利率达56.94%，同比增加7.33pcts，比国内高16.32pcts，公司出海战略取得阶段性显著成效。
    国际贸易摩擦风险升级，成核剂国产化率有望加速提升。2022年我国成核剂行业需求量达到9520吨，2023年我国成核剂进口替代率为30%，预计2025年全球成核剂市场销售额预计突破10亿美元，进口替代率达到34%，公司是国内成核剂销售额最大的公司，也是国产替代的核心公司。公司成核剂的主要竞争对手为美国美利肯、日本艾迪科以及部分国内非上市公司。在国际贸易风险提升的背景下，我们认为成核剂国产替代率有望加速提高，而公司成核剂产品性能可对标美利肯同代产品，产品售价更低，且南沙基地投产后公司现有产能充足，有望抓住机遇实现成核剂产品的加速推广。
    布局高端电子材料新赛道，打造公司第二增长曲线。2025年呈和科技依托在高分子材料领域长期的技术积淀与产业化优势，紧抓AI算力、高性能服务器等领域爆发带来的高频高速电子材料刚性需求，战略布局高端电子材料新赛道，打造公司第二增长曲线。呈和电子专注于电子级树脂与阻燃剂两大核心产品系列，作为高端覆铜板（CCL）的关键基础树脂与功能助剂，处于产业链上游的核心环节。目前，呈和电子已完成核心团队搭建，聚苯醚树脂、高频高速阻燃剂系列产品已实现批量供应头部CCL厂商，产品供不应求。公司正积极扩产，持续强化高端电子材料供给能力。
    风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们小幅调整对公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为3.47/4.30/5.22亿元（2026/2027年原值为3.50/4.02亿元），同比增速为25.7%/24.1%/21.3%，摊薄EPS为1.84/2.28/2.77元，当前股价对应PE为39.2/31.6/26.1x，维持“优于大市”评级。

2025年营收同比增长25%，多业务布局优势初显

保隆科技(603197)
    核心观点
    2025年营收同比增长25%，利润短期承压；26Q1稳步回升。公司2025年实现营收87亿元，同比增长25%；归母净利润2.13亿元，同比-30%。营收增速持续超越行业，多业务布局优势初显。25Q4营收27亿元，创单季新高，归母净利润0.15亿元，主要受空簧赔付、存货减值扰动。26Q1营收22.40亿元，同比+18%，环比-17%；归母净利润0.72亿元，同比-25%，环比+388%。
    行业压力短期影响盈利，费用率趋稳。2025年公司毛利率21%，同比-3.86pct；归母净利率2.44%，同比-1.88pct。主要系国内价格战与新业务产品结构影响。2026Q1毛利率22.09%，同比-1.15pct，环比+2.28pct；净利率3.59%，同比-2.07pct，环比+2.53pct，盈利缓步修复。2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别2.81%/4.96%/6.70%/1.47%，期间费用率同比下降0.3pct。
    传统业务持续发力，公司份额业内领先。1）TPMS标配产品，公司25年收入
    25.23亿元，同比增长17.58%；2）气门嘴及平衡块市场需求平稳，公司是全球最大轮胎气门嘴企业之一，25年收入8.27亿元，同比增长6.01%；3）金属管件从排气管转向新能源，液冷板等新产品持续获单，收入此消彼长，25年收入15.37亿元，同比增长6.17%。
    空气悬架完善空气弹簧、减震器、供气单元产品布局，海外订单加速突破。公司复用气门嘴橡胶能力，12年开始做皮囊，17年切入乘用车空簧，自主掌控配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链，完善减震器、供气单元产品布局。25年智能悬架收入16.02亿元，同比增长61.32%。公司空气弹簧、供气单元、减震器、主动悬架电液泵定点持续获高端车型突破。
    保隆形成6类40种车身传感器布局，同时切入环境传感器+域控，完善智驾感知、规划布局。公司自研+并购形成压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类6个品类、40多种产品布局，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。25年公司汽车传感器收入7.88亿元，同比增长18.40%。并在智能驾驶业务布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等。
    风险提示：中美贸易风险、TPMS降价风险、客户价格战持续风险、智能驾驶业务不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。全球TPMS龙头，新品在手订单充足，考虑产品结构变动及竞争加剧，我们下调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计26/27/28年净利润3.80/4.60/5.36亿元（原26/27年预测为3.92/5.65亿元），维持“优于大市”评级。

一季度收入增长18%，盈利能力企稳

比音勒芬(002832)
    核心观点
    2025年收入增长7%，销售费用上升致净利润承压，分红水平提升至75%。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2025年公司收入同比+7.3%至43.1亿元，归母净利润同比-29.46%至5.5亿元。毛利率同比-0.8百分点至75.1%；管理费用率小幅下降0.8百分点，研发费用率基保持稳定，财务费用率上升0.4百分点至0.1%，主因利息收入减少和汇率变动所致；销售费用率同比+6.5百分点至46.8%，主因广告投入、店铺装修、线上业务增长，且市场拓展活动增加所致。进而归母净利率同比-6.7百分点至12.8%。存货金额同比增长21.2%至11.52亿元，存货周转天数同比+28天至352天，主因销售规模增长，公司主动增加库存储备。2025年分红率达74.6%，较此前大幅提升。
    第一季度收入与净利润均双位数增长，盈利能力企稳。2026第一季度公司收入同比+18.4%至15.2亿元，归母净利润同比+16.5%至3.9亿元。毛利率同比-0.15百分点至75.3%；整体费用率同比-0.5百分点，销售、管理、财务、研发费用率分别+0.5/-0.9/-0.2/+0.1百分点影响。资产减值损失同比增加102%至1029万元，投资收益同比减少85.9%至127.4万元，主因固收类理财产品收益减少所致，进而拖累归母净利率同比-0.4百分点至25.38%。
    2025年线上渠道引领增长，直营渠道门店持续扩张。分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入分别同比+6.9%/-4.4%/+71.5%，主要由线上渠道带动增长。全年公司直营渠道扩张明显，直营门店净增117家至761家，而加盟门店净减少11家至639家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/线上毛利率分别同比-2.4/-3.1/+1.9百分点至78.7%/66.5%/76.6%。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：短期业绩增长有望提速，中长期多品牌矩阵打开成长空间。公司2026年一季度收入利润实现双位数增长，盈利能力企稳，现金流强劲，前期战略性投入效果开始显现；2026全年伴随电商渠道快速增长、直营新店爬坡、加盟渠道补库，收入增长有望提速，同时伴随费用管控，利润增速有望快于收入增速。中长期看，比音勒芬精准卡位高端运动休闲景气赛道，主品牌势能稳固，多品牌矩阵打开成长空间。基于2025年业绩基数低于我们此前预期，我们下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为6.5/7.4/8.2亿元（2026-2027年前值为8.0/8.7亿元），同比+18.5%/13.4%/11.4%；维持“优于大市”评级。

一季度订单延迟及新厂爬坡拖累业绩，毛利率有望逐季回升

华利集团(300979)
    核心观点
    订单延迟及新厂爬坡拖累业绩，收入利润双位数下滑。2026年第一季度公司实现营业收入43.15亿元，同比下滑19.4%，美金口径收入大约下滑16.8%，主因地缘政治及关税政策不确定影响下，部分客户延迟下单和发货。归母净利润3.84亿元，同比下滑49.6%。毛利率同比下滑5.0个百分点至17.9%，主要受订单减少导致产能利用率不足、新工厂产能爬坡、人员降幅低于产能降幅影响。期间费用方面，财务费用率上升1.1百分点，主因汇率变动产生汇兑损失。在毛利率承压及财务费用增加影响下，营业利润率同比下降7.2个百分点至10.4%，归母净利率同比下降5.3个百分点至8.9%。
    主受客户订单延迟影响，销量与均价均有下滑。拆分量价来看，一季度销售运动鞋0.43亿双，同比下降13.0%；ASP约100.4元人民币，同比下降约7.3%，美金口径Asp-4.3%，主要受部分高售价产品订单延迟以及冬季靴子类高均价产品订单减少影响。
    展望二季度后有望收入改善、利润率回升。预计一季度延迟的订单大部分将在二季度补齐，二季度营收规模有望回升。若订单量回升，单位成本有下降空间，二季度毛利率预计环比修复。同时伴随产能利用率恢复、新厂产能爬坡、人员数量与产能更加匹配，下半年毛利率有望进一步改善。公司长期增长逻辑不变，2027年随着新工厂效率达标，业绩将进入明显提升阶段。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2026年一季度，受外部环境不确定性及客户订单谨慎和延迟发货影响，公司订单量价和收入均出现下滑。同时，较多新工厂仍处于产效爬坡阶段，对整体毛利率造成拖累，导致短期业绩承压。展望未来，随着延迟订单发货、新产能爬坡逐步完成、产能利用率提升，销量和利润率有望环比改善；2027年伴随新工厂产效达标、利润率有较大修复弹性。基于地缘冲突影响所带来的需求和成本压力，我们主要下调2026年盈利预测，预计公司2026~2028年净利润分别为29.9/38.7/43.5亿元（前值为33.4/38.7/43.9亿元），同比-6.8%/+29.6%/+12.4%。基于盈利预测下调，下调目标价至49.8~53.1元（前值为54.5~58.1元），对应2027年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

第一季度收入增长19.5%，短期因素影响利润

安琪酵母(600298)
    核心观点
    2025年公司实现营业总收入167.29亿元，同比+10.08%；实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%。2026Q1公司实现营业总收入45.34亿元，同比+19.49%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长15.08%。
    海外业务高增，国内业务稳健。2025年公司国内/国外收入分别为98.05/68.48亿元，同比增长4.08%/19.88%，海外收入占比进一步提升；2026Q1国内/国外收入分别为25.76/19.31亿元，同比增长22.74%/14.62%，国内收入增长预计得益于国内酵母需求恢复及糖厂并表。2025年酵母及深加工/制糖产品/包装类/食品原料/其他收入同比+10.1%/5.8%/-12.2%/+54.4%/-32.5%，2026Q1同比+17.42%/+125.00%/+12.94%/+41.68%/-45.72%，食品原料等其他业务协同效应显现。
    原材料成本如期改善，短期因素拖累短期利润。2025年公司主营业务毛利率
    为24.79%，同比增加1.2pct，主因盈利能力更强的海外业务占比提高以及降本增效成果显著，2026Q1公司主营业务毛利率为26.47%，同比提升0.50pct，主要受益于糖蜜成本下行红利开始释放。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.23%/3.23%/3.68%/1.86%，同比分别-0.37/-0.34/+0.04/+1.82pct；2026Q1财务费用率大幅提升主要系汇兑损失增加。由此，2026Q1归母净利率为9.39%，同比微降0.36pct。
    延续全球化布局，26年利润弹性确定性强。2026Q1公司顺利实现开门红。核心原材料糖蜜25/26榨季价格已回落，全年维度成本下行确定性高，有望持续拉动毛利率提升。展望全年，公司持续推进全球化布局，预计27年印尼工厂投产，并加速酵母蛋白等新兴业务布局，随着成本红利充分释放及外部扰动因素减弱，公司盈利能力有望继续改善。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期，海外扩张不及预期等。
    投资建议：我们基本维持此前盈利预测，预计2026-2027年公司实现营业总收入188.2/210.2亿元（前预测值为188.4/210.0亿元）并引入2028年预测229.8亿元，2026-2028年同比12.5%/11.7%/9.3%；预计2026-2027年公司实现归母净利润19.3/22.1亿元（前预测值为19.7/23.1亿元）并引入2028年预测25.3亿元，2026-2028年同比24.8%/14.7%/14.4%；实现EPS2.22/2.55/2.92元；当前股价对应PE分别为17.3/15.1/13.2倍。维持优于大市评级。

年报及1季报点评：算力业务快速增长，影视业务表现稳健

华策影视(300133)
    核心观点
    25年营收同比向上。1）25年公司实现营业收入28.28亿元，归母净利润1.91亿元，同比分别增长46%、-21%，对应全面摊薄EPS0.10元；营收增长主要在于电视剧业务拉动（制作、发行收入同比分别增长61%、13%）；2）26年Q1公司实现营业收入3.93亿元，归母净利润0.81亿元，同比分别下滑32.9%、11.8%，主要受电视剧业务上映档期波动影响。
    电视剧业务增长明显，26年开机数量显著提升。1）25年公司电视剧制作实现收入17.29亿元（同比增长44.89%），毛利率20.55%（同比下滑5.03个pct）；电视剧版权业务实现收入3.76亿元、同比下滑0.58%；2）2025年公司开机剧集达到7部197集、取证达到9部300集（2024年取证5部152集）。《太平年》《你是迟来的欢喜》《夏末初见》已播出，《家业》《势在必行》《心诉》《花好》《七月的一天》等储备剧较为丰富。26年预计开机12部343集，开机数量持续改善、奠定影视剧业务基础；2）短剧方面，25年上线36部;其中红果短剧《咬清梨》站内播放量破10亿，《我的归途有风2》《大力村超人》入选广电总局推荐目录，验证了“短剧+文旅”模式的商业延展潜力。抖音平台精品短剧厂牌账号“她见四季”和付费精品短剧厂牌账号“万千星辰”合计粉丝数突破170万，形成完整厂牌与爆款内容矩阵。
    AI算力收入增长迅猛，全生态布局持续推进。1）截至2025年底公司已有智算规模8000P，25年全年实现营收1.26亿元、同比增长603%；26年Q1单季度实现营收6974万元，继续表现亮眼；2）公司已将AI从"点状应用"推进到"全流程闭环"，筛选、优化渲染等环节实现深度辅助应用，推动“人机协同”成为内容创作新范式。历史正剧《太平年》已初步跑通AI应用全流程赋能，通过AI生成核心视觉元素、优化动态渲染，构建了50套数字场景、45套概念设计、300个三维模型，将复杂场景的制作周期大幅压缩超70%，并显著降低外景成本，实现效率与品质的双赢。
    风险提示：影视剧低于预期；算力业务低于预期；新科技落地低于预期等。盈利预测与投资建议：考虑到影视剧行业压力，我们下调26/27年预测、新增28年盈利预测，预计26/27/28年归母净利润分别为3.45/3.99/4.72亿元（原26/27年预测分别为4.43/5.16亿元）；摊薄EPS=0.18/0.21/0.25元，当前股价对应PE=50/43/37x。公司影视剧行业龙头地位稳固，算力服务有望打造新增长曲线，继续维持“优于大市”评级。

平台业务稳健，关注内容储备表现

芒果超媒(300413)
    核心观点
    2025年收入基本持平，利润端短期承压。1）2025年公司实现营业收入138.13亿元，归母净利润12.27亿元，同比分别变化-1.89%、-10.06%，对应全面摊薄EPS0.66元（2024年为0.73元）。利润下滑主因会员收入增长承压，叠加互联网视频业务投入加大（毛利率同比下滑8.73pct至26.60%）。扣非净利润11.52亿元（-29.93%），但扣非净利率仍达8.34%，盈利质量在长视频行业中保持良好。经营现金流净额11.84亿元，同比大幅改善（2024年为-0.25亿元）。2）2026年Q1公司实现营业收入30.84亿元，归母净利润1.99亿元，同比分别增长+6.35%、-47.37%，对应全面摊薄EPS0.11元。营收端企稳回升，利润端受毛利率承压及公允价值变动损失4455万元影响，降幅较大。扣非净利润1.87亿元（-38.53%），降幅略小于归母净利润。
    互联网视频基本盘稳固，广告业务超预期回暖。1）2025年互联网视频实现收入101.26亿元（同比-0.52%），占营收比重73.31%，毛利率26.60%（同比-8.73pct）。其中：广告业务收入38.31亿元，综艺客户数量保持长视频平台首位，单客贡献值领跑行业，《国色芳华》《锦绣芳华》等剧集广告招商金额、首播单集广告数均创平台新高；会员业务收入46.46亿元，年末有效会员规模达7560万，人均单日使用时长表现良好，移动端MAU达2.68亿（同比+4.88%），但会员收入增长承压，主要受部分节目会员创收不及预期影响；2）内容端持续保持综艺领先优势。芒果TV综艺有效播放量稳居长视频平台首位（云合数据），综N代《歌手2025》《乘风2025》《你好，星期六2025》等保持强劲生命力；3）小芒电商2025年GMV达186亿元，首次实现年度盈利，战略定位由"IP商业化探索者"升级为"情绪经济引领者"。AI+超高清战略纵深推进，海外业务起步加速。芒果大模型基于百亿级参数规模，业务应用覆盖率达93%以上。"山海AIGC内容创作平台"支持从剧本到成片一站式制作。成立"AIGC创新内容中心"，聚焦虚拟晚会、虚拟艺人、AI真人剧、AI漫剧等领域。芒果TV国际APP累计下载量突破3亿次，日均活跃用户实现翻番，海外社媒账号矩阵订阅总量达3355万（同比+20%）。
    风险提示：会员增长不及预期；技术发展低于预期；新业务拓展低于预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑宏观背景及长视频行业整体压力，我们下调26/27年盈利预测至14.39/18.14亿元（前值为18.62/23.53），新增28年盈利预测为20.13亿元；摊薄EPS=0.77/0.97/1.08元，当前股价对应PE=25/20/18x。我们持续看好中长期公司内容与平台运营优势，维持“优于大市”评级。

旺季销售改善，优化渠道结构

三全食品(002216)
    核心观点
    公司2025年实现营业总收入65.41亿元，同比下降1.38%；实现归母净利润5.45亿元，同比增长0.47%；实现扣非归母净利润3.74亿元，同比下降9.82%。2026Q1公司实现营业总收入24.53亿元，同比+10.58%；实现归母净利润2.69亿元，同比+29.11%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比+18.79%。
    米面产品吨价下滑幅度收窄，C端市场增速转正。2025年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类分别实现收入54.01/9.76/0.89亿元，同比-3.53%/+11.80%/-3.44%，其中速冻调制类产品对米面下滑产生一定补充。从单价角度看，2025年下半年速冻米面单价同比下滑幅度收窄至3.5%。2025年下半年分市场餐饮/C端销售收入同比-5.6%/+5.6%，C端市场收入转正，餐饮市场降幅缩小。渠道端2025年经销/直营/直营电商分别实现收入48.35/12.43/3.88亿元，同比-3.29%/+3.38%/+7.08%，渠道质量不断优化。盈利能力改善，2026Q1投资收益增厚利润。2025/2026Q1整体毛利率23.5%/25.5%，同比-0.3/+0.3pct，受益猪肉等原材料成本低位。2026Q1旺季销售费用率同比-0.1pct至11.9%，由此扣非归母净利率同比提升0.6pct至7.9%。此外，2026Q1公司处置长期股权投资增厚当期归母净利润表现。
    优化渠道结构，布局海外市场。传统商超系统将紧跟渠道变革机遇，针对不同渠道特性、消费场景和核心人群全面推进产品定制化转型，整合供应链资源实现精准对接与闪电交付；新渠道方面则快速捕捉市场机会，依托敏捷高效的组织形态，持续布局即时零售业务并与各大平台建立深度的战略合作。公司重点加大对肉制品品类的研发投入与布局，随着对海外市场的拓展，拟计划在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，将更多优质产品推向全球。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司渠道销售态势恢复，我们上调此前盈利预测，预计2026-2027年公司实现营业总收入71.3/76.7亿元（前预测值为68.8/72.0亿元）并引入2028年收入81.1亿元，2026-2028年同比增速为9.0%/7.5%/5.7%；预计2026-2027年公司实现归母净利润6.1/6.6亿元（前预测值为5.6/5.5亿元）并引入2028年预测7.0亿元，同比增速为12.8%/8.0%/5.6%；实现EPS0.70/0.75/0.80元；当前股价对应PE分别为21.0/19.4/18.4倍。若给予公司2025年22-25倍PE，则对应股价15.38-17.47元，对应市值135-154亿元，相比当前有7%-21%溢价。上调公司为“优于大市”评级。

年报及1季报点评：游戏新品、用户平台及AI应用值得期待

恺英网络(002517)
    核心观点
    Q1业绩高增长。1）公司25年实现营业收入53.25亿元，归母净利润19.04亿元，同比分别增长+4.04%、+16.90%，对应全面摊薄EPS0.89元（2024年为0.77元）。营收增长主要受用户平台业务拉动（收入12.23亿元，同比+30.04%）。扣非净利润18.43亿元（+15.21%），扣非净利率达34.61%。经营现金流净额22.62亿元（+49.93%），表现良好；2）26年Q1公司实现营业收入22.21亿元，归母净利润7.81亿元，同比分别增长+64.19%、+50.65%，对应全面摊薄EPS0.37元；营收利润均创单季历史新高，主要得益于游戏及用户平台业务运营良好，带动营收增长；3）25年度公司计划每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。
    移动游戏基本盘稳固，用户平台成第二增长极。1）2025年移动游戏收入40.43亿元（同比-0.31%），占营收75.93%，毛利率78.58%（同比-0.87pct），基本盘保持稳定。复古情怀类旗舰产品《原始传奇》《天使之战》等长线运营稳中有升；《龙之谷世界》公测首日登顶AppStore，贡献显著增量；《热血江湖：归来》2025年8月公测，海外市场表现亮眼。创新精品类中，《仙剑奇侠传：新的开始》海外版在港澳台地区表现优异；《怪物联萌》在港澳台市场首日登顶免费榜。2）用户平台业务收入12.23亿元（同比+30.04%）毛利率高达88.94%。游戏盒子深耕传奇品类赛道，PC/Android/iOS三端互通，延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元生态。平台业务规模快速扩张，已成为公司核心竞争力的重要组成部分和第二增长极。
    AI+IP双轮驱动，全球化布局加速。1）全流程开发平台SOON实现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率提升，开发周期显著缩短。自然选择旗下EVE作为全球首款3D AI智能陪伴应用，依托多模态交互系统和情感对话大模型Vibe，在AI陪伴赛道占据先发优势；2）IP储备持续扩容。续约"仙剑奇侠传"IP，新增"热血传奇""传奇世界"独家授权用于游戏盒子。拥有"盗墓笔记""斗罗大陆""奥特曼""拳皇""射雕三部曲""古龙群侠"等20余项国内外知名IP授权。自主孵化"岁时令"IP荣获多项国家级奖项。。
    风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。
    投资建议：考虑26年新品大年，我们上调2026/27年盈利预测为27.04/30.96亿元（前值为24.32/26.61亿元），新增28年盈利预测34.28亿元，对应摊薄EPS=1.26/1.44/1.59元，当前股价对应PE=15/13/11x。我们持续看好公司游戏新品拓展、用户平台所带来的第二成长曲线潜力以及AI前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

NBV高增，综合金融助力

中国平安(601318)
    核心观点
    2026年一季度，中国平安营运归母利润同比增长7.6%。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，整体业绩表现稳健。其中，公司归母营运利润407.8亿元，同比增长7.6%，彰显核心主业经营韧性。公司归母净利润受一季度短期投资波动影响，同比下降7.4%至250.22亿元。3月权益市场调整，投资业绩短期承压，未来将随着市场修复得到改善。
    寿险新业务价值延续高增，渠道转型成效显著。2026年，公司渠道结构持续优化，可比口径下寿险及健康险NBV同比大幅增长20.8%，用于计算NBV的首年保费同比大幅增长45.5%。（1）个险：从依赖人海战术转向聚焦人均产能和队伍质量提升。截至一季度末，个人寿险销售代理人数量为33.2万人，规模继续收缩。（2）银保：已实现国有大行及头部股份制银行的全面合作，加速推进与优质城商行的合作拓展。按首年保费计算的NBV Margin为23.5%，同比下降4.8%，主要系价值率相对较低的银保渠道占比提升所致。（3）社区金融：一季度渠道存续客户全缴次继续率同比提升1.8%，客户经营价值持续突破。银保渠道、社区金融服务及其他等渠道对平安寿险NBV贡献占比同比提升6.8%，构建多元化价值增长引擎。
    财险COR持续优化，承保盈利继续改善。截至2026年一季度末，公司实现财险原保险保费收入909.51亿元，同比增长6.8%，其中非车险保费收入同比增长19.5%，健康险及场景险推广成效显著。一季度平安财险实现综合成本率95.8%，同比优化0.8pps。截至一季度末，受整体投资环境影响，公司财险业务实现营业利润28.15亿元，同比下降13.4%。平安秉承“AI in ALL”的原则，赋能金融业务优体验、控风险、降成本、促销售。
    短期波动影响净利润，长期策略保持定力。今年一季度，面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战，公司非年化净投资收益率为0.8%，同比下降0.1pps；综合投资收益率为0.2%，同比下降1.1pps，预计4月以后股市回暖将带动公司投资表现改善。截至2026年一季度末，公司不动产类资产投资规模余额占总资产比例为3.1%，维持低位。其中，物权投资占比较高，为86.8%，资产结构稳健。此外，公司保险资金投资始终秉持长期投资、匹配负债的指导思想，前瞻布局优质高分红股，把握FVOCI资产布局机会，平滑中长期投资收益波动。投资建议：公司深化发展“综合金融+医疗养老”双轮并行、科技驱动战略，巩固中长期发展壁垒。我们维持公司2026年至2028年盈利预测，预计2026年至2028年公司EPS为8.64/9.31/9.84元/股，当前股价对应P/EV为0.64/0.60/0.55x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

投资显韧性，渠道正优化

中国太保(601601)
    核心观点
    业绩表现稳健，净利润实现正增长。2026年一季度，公司实现营业收入925.47亿元，同比下降1.2%；归母净利润100.41亿元，同比增长4.3%；扣非归母净利润95.19亿元，同比微降1.1%。负债端业务表现稳健，一季度实现保险服务收入702.34亿元，同比增长1.0%。投资端受股市波动影响，总投资收益率同比下降0.2pt至0.8%，保持相对稳定。此外，寿险国债配置抬升免税收入，权益市场波动压制资产税前利润，使得一季度所得税减少，叠加可转债阶段性收益贡献，带动公司净利润增长。
    寿险坚定价值转型，渠道结构持续优化。2026年一季度，公司新业务价值63.72亿元，同比增长9.6%。增长主要系期缴业务驱动，其中新保期缴规模保费189.29亿元，同比增长41.4%。1）个险：业务规模稳步提升，一季度新保期缴规模保费114.19亿元，同比增长43.0%；队伍规模保持稳定，核心人力月人均首年规模保费同比提升43.3%，产能持续提升。10年期及以上分红险新保期缴占比逐月提升，产品结构持续优化。2）银保：聚焦期缴业务，优化产品结构。一季度规模保费209.17亿元，同比下降22.0%，但其中新保期缴规模保费同比增长37.8%，价值贡献稳步提升。严格落实“报行合一”政策，强化费用精细化管理，费差实现较大幅度优化。公司在股份行保持领先地位，并加快拓展国有大行，渠道结构持续优化。
    财险保费规模稳定，COR同比优化。2026年一季度，太保产险实现原保费收入630.28亿元，同比下降0.3%。其中车险原保费收入268.71亿元，同比增长0.1%；非车险原保费收入361.57亿元，同比下降0.5%。业务结构方面，个信保业务风险预计在2026年末基本出清，非车险COR有望迎来边际改善。受一季度自然灾害偏少等因素影响，公司COR实现96.4%，同比优化1.0pt。
    延续精细化哑铃策略，总投资收益率相对稳定。2026年一季度，权益及债券市场出现一定波动，公司积极捕捉利率波动中的固收资产配置机会，持续做好高股息权益类投资品种配置。截至一季度末，公司投资资产31238.4亿元，较年初增长2.8%。公司实现净投资收益率（未年化）0.7%，同比下降0.1pt；实现总投资收益率（未年化）0.8%，同比下降0.2pt。
    投资建议：2026年一季度，公司在权益市场波动环境下投资收益保持相对稳定。寿险业务坚持价值增长主线，转型成效持续显现。财险业务坚持效益优先，盈利能力持续改善。我们维持公司2026年至2028年盈利预测，预计2026至2028年公司EPS为6.16/6.26/6.51元/股，当前股价对应P/EV为0.53/0.49/0.46x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

扣非归母净利润同比增长38%，线上业务成为增长引擎

上海家化(600315)
    核心观点
    收入稳健增长，扣非归母净利润大幅提升。公司2026Q1实现营收17.95亿元/yoy+5.38%，归母净利润2.22亿元/yoy+2.30%，扣非归母净利润2.66亿元/yoy+38.21%。非经常性损益主要由于权益类投资。非经常性损益主要来自于金融资产公允价值变动损失。
    分渠道看，线上收入同比增长27.7%，国内线上业务同比增长47%，占国内业务比重同比提升9.7pct，其中抖音收入同比增长超100%，占线上收入比重超1/3；天猫收入实现个位数增长，占线上收入比重约1/4；其他渠道收入同比增长50%以上。线下收入因公司主动调整发货节奏同比下降约7%，主要来自六神的线下发货调整，目前预计已经锁定全年六神订单及经销商货款，对全年线下目标完成有信心。
    分品牌看，海外业务Q1实现单位数正增长。六神线上同比增长近70%，其中
    抖快同比增长91%；玉泽线上同比增长43%，其中抖快增长129%；佰草集线上同比增长100%，其中抖快同比增长130%以上。
    分品类看，美妆业务全渠道同比增长42.2%，收入占比提升6.7pct，其中美妆业务线上渠道同比增长62.5%。个护业务线上渠道同比增长37.9%。
    盈利能力持续上行。2026Q1公司毛利率为65.84%/yoy+2.44pct，主要得益于高毛利的美妆品类销售占比提升及采购端优化。销售/管理/研发费用率分别为42.01%/7.37%/2.25%，同比分别+1.60/-0.50/-0.02pct，销售费用率提升主要系公司调整品牌营销投资节奏，将投放前置于上半年，管理及研发费用率保持稳定，体现公司良好的费用管控能力。存货周转天数和应收账款周转天数都有所下降，公司管理能力持续增强，同时受提前备货、品牌费用提前投放影响，一季度经营性现金流同比有所下降。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司"四个聚焦"战略加速落地见效，收入贡献占比显著提升，核心品牌矩阵多点开花，六神、玉泽、佰草集三大主力品牌均实现稳健增长，多款亿元大单品延续强劲势头，新品孵化能力持续增强。同时公司持续深化全渠道精细化运营，加大品牌建设与研发投入力度，不断丰富产品矩阵，夯实核心竞争力，为后续持续高质量发展奠定了坚实基础。考虑到公司今年加大品牌投放增加品牌知名度，我们下调2026-2027年归母净利润至3.92/4.85（原值为5.04/5.81）亿，并新增2028年归母净利润至5.65亿，对应PE为35/29/25倍，维持“优于大市”评级。

2026年第一季度收入同比增长8.57%，盈利继续改善

海天味业(603288)
    核心观点
    2026年第一季度公司实现营业收入90.29亿元，同比增长8.57%；归母净利润24.44亿元，同比增长10.97%；扣非归母净利润为23.47亿元，同比增长9.34%。
    核心主业稳固，主力地区维持强韧。酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现收入47.51/14.22/9.23/15.51亿元，同比分别增长7.48%/4.60%/1.12%/20.32%；线下/线上渠道收入81.48/4.99亿元，同比增长7.72%/19.62%，线上渠道延续亮眼表现；2026Q1北/中/东/南/西部地区同比+8.1%/9.4%/6.4%/8.4%/9.7%，东部、南部地区在高基数下依旧保持强韧，西部地区环比提速明显。
    供应链挖潜释能，盈利能力持续改善。前期成本端供应链优化成效显著，26Q1
    毛利率在高基数下同比+2.0pct至42.0%，销售费用同比略有下降0.2pct，由此毛销差同比提升2.2pct至36.2%。管理费用率小幅提升0.3pct。此外，财务费用约1955万元，主因汇兑损失大幅扩大至2.1亿元，源于港股募集资金汇率波动。由此，公司维持利润改善趋势，2026Q1归母净利率同比提高0.6pct至27.1%。
    渠道改革与品类创新双轮驱动，海外布局打开长期空间。公司紧抓餐饮行业复苏机遇，不仅巩固在中小餐饮的优势，还积极拓展连锁餐饮的定制化业务，并优化经销商结构，提升渠道服务能力。战略上公司在巩固基础调味品优势的同时，大力发展复合调味品等新品类，推出场景化大单品，满足餐饮标准化和家庭便捷化的需求。此外，公司积极推进海外市场布局，有望在全球市场打开新的增长空间。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期，海外扩张不及预期等。
    投资建议：我们基本维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入312.0/335.5/357.7亿元(前预测值为312.0/335.5/357.7亿元)，同比8.1%/7.5%/6.6%；2026-2028年公司实现归母净利润79.1/87.0/94.8亿元(前预测值为79.0/86.3/93.4亿元)，同比12.3%/10.1%/8.9%；实现EPS1.35/1.49/1.62元；当前股价对应PE分别为29.1/26.4/24.2倍。维持优于大市评级。

2025年深度调整，2026Q1进一步去化经营包袱

洋河股份(002304)
    核心观点
    2025年深度调整、去化包袱，2026Q1进一步释放经营压力。2025年公司实现营业总收入192.1亿元/同比-33.5%，归母净利润22.1亿元/同比-66.9%；2025Q4营业总收入11.2亿元/同比-17.6%，亏损17.7亿元/减亏1.36亿元，利润落入此前预告中下区间，2025年度现金分红率100%。2026Q1营业总收入81.9亿元/同比-26.0%，归母净利润24.5亿元/同比-32.7%，两季度看公司进一步去化渠道包袱，下半年有望轻装上阵。
    2025年调整产品、渠道、组织，25Q4净利率阶段性下滑较大。分产品看，2025年中高档酒/普通酒收入165.4/22.3亿元，同比-32.0%/-43.2%，其中25H2分别同比-11.2%/-71.9%，我们预计梦之蓝主动控货、去化库存，第七代海之蓝铺货后逐步贡献收入，低端产品亦开始去库梳理渠道；蓝色经典结构沉降叠加低端货折加大，25年高档/普通酒毛利率分别同比-1.12/-8.86pcts。分地区看，2025年省内/省外收入86.2/101.6亿元，同比-32.4%/-34.5%，省内外均受到场景和需求减少影响；年末省内/外经销商较年初净-66/-429
    家，行业下行周期公司聚焦省内基地市场，省外渠道结构调整和优化力度更大。利润端看，2025年毛利率-1.55pcts至71.6%，税金及附加/销售费用/管理费用率17.8%/27.1%/9.3%，同比+1.08/+8.00/+2.65pcts，其中25Q4毛销差同比-22.48pcts，预计主因第四季度公司进行组织架构调整，整合优化战区/事业部/分办；叠加年末集中给渠道兑付费用，销售费用率波动较大，也影响25Q4经营性现金流量净额亏17.3亿元/同比-248%。
    26Q1进一步去化库存、纾压渠道。收入端看，我们预计第一季度海之蓝、天之蓝动销表现相对较好，其中七代海之蓝消费者自点率提升、渠道价值链平稳、经销商信心环比修复，水晶梦及M6+以上产品受需求影响延续较大下滑幅度。利润端看，公司在回款要求和费用投入上趋于理性，26Q1毛利率同比-0.18pcts/销售费用率同比+0.13pcts，毛销差已有企稳趋势；税金率+1.71pcts主因生产销售节奏错期影响；管理费用率+1.41pcts判断系规模负效应。现金及回款看，Q1销售收现62.6亿元/同比-36.2%，旺季公司给予渠道资金政策、应收票据环比+2.6亿元；经营性现金流量净额19.4亿元/同比-23.5%，支出项同比比削减较多；截至Q1末合同负债54.15亿元/环比-21.14亿元，判断系公司不再压回款指标、纾困渠道。
    盈利预测与投资建议：伴随省内白酒消费需求缓慢复苏、公司进入报表低基数期，后三季度收入端有望逐步改善；公司重视渠道健康度，费用投入理性，预计产品结构和利润率也有望逐步改善。但考虑到26Q1仍以释放压力为主、需求恢复也具有不确定性，下调26/27全年收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-28年营业总收入180.4/191.7/203.1亿元，同比-6.1%/+6.3%/+6.0%（前值26/27年200.1/211.5亿元）；预计归母净利润30.9/34.9/37.7亿元，同比+40.2%/+12.8%/+8.1%（前值26/27年40.5/43.9亿元）。当前股价对应26/27年24.1/21.3xP/E，维持“中性”评级。
    风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

2025年报&2026年一季报点评：一季度营收同比+22%，线下调改成效显现

好太太(603848)
    核心观点
    2025年经营承压，2026Q1收入与业绩增长亮眼。2025年公司实现收入15.44亿/-0.86%，归母净利润2.03亿/-18.22%，扣非归母净利润1.97亿/-19.31%；其中2025Q4实现收入4.84亿/-0.75%，归母净利润0.60亿/+3.36%，扣非归母净利润0.58亿/+6.03%。2025年收入增长放缓，主要系行业增速放缓、公司线下渠道面临短期调改，利润下滑更多主要系行业价格战以及公司销售费用投入增加。2026Q1实现收入3.15亿/+21.68%，归母净利润0.41亿/+21.37%，扣非归母净利润0.38亿/+20.76%，2026Q1收入与利润逆势高增长，线上渠道稳固龙头地位并加速结构升级、线下调改效果显现。2025年每10股拟派发现金红利2.0元（含税）。
    2025年线上优于线下，销量高增、均价承压。1）分渠道：2025年线上收入10.6亿/+7.67%，线下收入4.5亿/-15.4%，线上电商全渠道市占率稳步提升，高端产品占比快速增长，线下坚定推进“平台+零售”转型，在调整期收入阶段性承压；2）分产品：2025年智能家居产品收入13.0亿/-2.2%，其中销量同比+28.2%、均价同比-23.7%；晾衣架产品收入1.5亿/-13.8%，其中销量同比+34.5%、均价同比-35.9%。公司整体销量延续高增长，价格由于行业竞争加剧而大幅下滑。
    2026Q1渠道改革成效显著，线下强劲修复。公司线下渠道坚定转型，推动渠道与终端管理向精细化、体系化升级，同时大力推进店效倍增计划并取得显著成效，推动经销商由被动坐商向主动零售转变，验证了零售转型路径的可行性，2026Q1线下增速较线上更优，成为拉动整体增长的核心驱动。
    2026Q1毛利率短期承压，费用优化。2025年公司毛利率48.8%/+0.8pct，净利率13.2%/-2.8pct，毛利率提升主要系线上持续优化电商运营效率与精准营销、规模效应显现；2026Q1毛利率43.6%/-4.3pct，毛利率下降主要系受原材料价格大幅上涨影响，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.2%/6.6%/2.8%/-0.6%，同比+0.9pct/-1.9pct/-0.4pct/+0.2pct，其中销售费用率提升预计主要系品牌补贴投入；2026Q1净利率12.9%/-0.03pct。
    风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧风险，房地产市场调控风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是智能晾晒龙头，品牌认知与全渠道布局领先。考虑到行业增长放缓与竞争加剧，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润2.3/2.7/3.1亿元（前值2.6/3.1/-亿），同比+14.8%/+16.3%/+15.9%，摊薄EPS=0.58/0.67/0.78元，当前股价对应PE=26.7/22.9/19.8倍，维持“优于大市”评级。

单一季度净利润同比增长18%，在手订单充沛

均胜电子(600699)
    核心观点
    2026Q1均胜电子实现净利润4.0亿元，同比+18%。公司2026Q1实现营收138.15亿元，同比-5.22%，环比-9.93%，归母净利润4.02亿元，同比+18.11%，环比+86.52%。
    2026Q1净利率同比提升0.6pct，四费率环比下降。206Q1公司毛利率17.7%，同比-0.2pct，环比-0.6pct，净利率3.4%，同比+0.6pct，环比+1.7pct。2026Q1公司四费率为13.85%，同比+0.1pct，环比-0.1pct。
    全球订单充沛，智能驾驶业务进展顺利。2026Q1公司新获定点项目实现良好开局，单季度新获定点项目的全生命周期订单金额约人民币275亿元，其中安全类业务约人民币161亿元，电子类业务约人民币114亿元。2026Q1，公司智能驾驶业务进展顺利，相继获得国内某自主品牌及某合资品牌智能驾驶解决方案项目，并取得国内头部新势力车企出海车型的智能座舱业务定点，积极助力中国车企出海。
    首个L3智驾域控产品即将量产上车，联合中际旭创发布车载光通信解决方案。3月，公司在高阶智能驾驶领域取得重大突破，公司首个L3级智驾域控产品计划于2027年年中量产上车，并搭载在某知名头部车企相关车型上；同时，公司打造的L4智驾域控即将搭载在低速无人物流车上，有望成为首个量产的基于国产芯片平台的L4智驾域控产品。2月，在德国大众集团全球总部技术交流会上，均胜电子首次展示联合中际旭创打造的车载光通信解决方案，已具备量产上车能力。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局新兴智能体产业链，打造第二增长曲线。2025年，公司全面布局新兴智能体产业链，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2025年9月，公司正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达JetsonThor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品。2026年3月，公司与恩力动力达成战略合作，开拓具身智能机器人动力能源的潜力市场。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年营收为658.53/698.04/745.51亿元，归母净利润为18.42/21.32/23.46亿元，维持“优于大市”评级。

收入加速增长，稳步推进门店扩张

菜百股份(605599)
    核心观点
    一季度收入加速增长，扣非归母净利润增长62%。公司2025年实现营收288.2亿元，同比+42.44%，归母净利润11.33亿元，同比+57.59%，扣非归母净利润10.26亿元，同比+50%，位于此前预计预告区间。2026年一季度营收142.73亿元，同比+73.59%，增速进一步加快。一季度归母净利润3.98亿元，同比+24.62%，扣非归母净利润4.49亿元，同比+62.31%。整体业绩受益于金价上行带来的贵金属投资业务增长，以及产品持续升级支撑毛利率。
    分红方面，2025年拟合计现金分红总额6.07亿元，占归母净利润的53.54%。贵金属投资业务增长较好，积极借助文化IP创新产品。公司2026年一季度黄金珠宝零售业务实现收入142.27亿元，同比增长73.95%，其中预计贵金属投资产品增速领先，占整体收入的比重达到70%多。此外，公司投资产品
    也在积极创新，开发贺岁金条、IP联名金条等产品，毛利率相对较高。首饰
    产品方面，公司积极借助文化IP等销售古法、金镶钻等高毛利率产品，不断推动产品结构优化。渠道方面，截至2025年底，公司直营门店总数106家；电商渠道实现收入66.66亿元，同比增长39.5%。
    产品结构变化影响毛利率，费用率优化。公司2026年一季度毛利率7.13%，同比-1.21pct，主要系贵金属投资产品占比提升影响。销售费用率1.47%，同比-0.56pct，管理费用率0.27%，同比-0.15pct，整体费用率优化。现金流方面，一季度实现经营性现金流净额2.06亿元，同比-86.58%，系本报告期采购商品同比增长所致。
    风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。
    投资建议：公司积极推进产品迭代升级，包括文化属性的投资金产品，时尚设计的古法黄金首饰等，在保持收入增长的同时支撑公司毛利率水平。渠道扩张亦稳步推进，带动品牌知名度提升。考虑公司短期贵金属产品占比提升影响毛利率，以及今年金价相较于去年涨幅较弱的假设下，我们略下调公司2026-2027年归母净利润预测至12.44/13.92亿元（前值分别为13.03/14.65亿元），并新增2028年预测为16.19亿元，对应PE分别为14.6/13.1/11.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。

2025年箱包与服装代工双轮驱动增长，服装代工盈利持续改善

开润股份(300577)
    核心观点
    2025年收入增长15%，扣非后净利稳健增长。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，其中代工业务2025年收入占比已达到86.7%。2025年公司实现营业收入48.92亿元，同比增长15.36%；归母净利润3.31亿元，同比下降13.1%。净利润下滑主因去年同期取得上海嘉乐控制权时，按照公允价值计量产生的一次性投资收益增加了去年同期基数所致。扣非归母净利润为2.97亿元，同比增长1.95%。整体毛利率同比提升1.08百分点至23.94%，主因公司客户及产品结构不断优化、生产效率持续提升。除财务费用率外，其他费用率有所改善，销售/管理费用率分别下降1.00/0.13百分点，其中销售费用率下降主因减少市场营销运营投入所致。财务费用率增加1.01百分点，主因美元和印尼盾贬值导致汇兑损失增加所致。2025年四季度实现营业收入11.73亿元，同比
    下降3.5%；归母净利润、扣非归母净利润分别实现0.53/0.41亿元。
    2026一季度扣非净利高增。2026年第一季度营收12.57亿元（+1.9%），增速放缓主因箱包业务去年同期高基数所致，归母净利润0.99亿元（+15.7%），扣非归母净利润1.10亿元（+31.64%），主因对联营企业投资收益减少导致非经项目较去年同期大幅减少所致。毛利率同比小幅下降0.46个百分点至24.25%。整体费用率改善明显，销售/管理/财务费用率分别下降0.60/1.05/1.08百分点，其中财务费用下降主因汇兑损失减少所致；费用端改善抵消了投资收益减少的不利影响，归母净利率同比提升0.94个百分点至7.86%，扣非归母净利率同比提升1.97个百分点至8.73%。
    箱包代工稳健增长，服装代工成增长新引擎。1）箱包代工：全年实现收入26.56亿元，同比增长11.96%。公司深化与耐克、阿迪达斯等核心客户的合作，并成功践行“同一品类延展客户、同一客户延展品类”战略，不仅将阿迪达斯的合作从单一服装延伸至服装+软包双赛道，更与耐克联合打造全新拉杆箱产品线，服务边界持续拓宽。同时次新客户（如VF）品牌占比提升，带动整体箱包毛利率提升。2）服装代工：全年实现收入15.85亿元，同比增长36.46%，剔除嘉乐并表影响，内生服装收入同比增长6.5%。公司于2025年完成了对上海嘉乐的100%控股收购，并快速向嘉乐复制生产制造各环节中的自动化、智能化和精益管理优势及经验，嘉乐的运营效率持续提升，盈利能力显著改善。上海嘉乐自身全年实现营收14.59亿元，净利润同比增加191.0%至0.81亿元，净利率提升2.3百分点至5.6%。嘉乐客户拓展顺利，2026年正式与新客户Alo合作，预期订单将于三、四季度出货。3）品牌业务：小米合作深化，90分渠道拓展。全年实现收入6.07亿元，同比下降7.74%，主要受国内消费市场结构性调整影响；毛利率27.12%，同比增加1.6百分点，主因公司通过精细化运营提升经营质量。公司与小米的合作持续深化，推出米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品；自有品牌“90分”积极拓展海外市场，成功进驻马来西亚高端百货商场。
    风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。
    投资建议： 看好公司服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势。 公司服装业务通过优化订单结构， 盈利能力改善显著， 2026 年净利率有望在2025 年超 5%的基础上继续提升。 箱包业务客户与品类拓展顺利， 高毛利客户占比提升， 有望对冲大客户短期疲软的影响。 公司在印尼、 印度的前瞻性产能布局将充分受益于关税红利， 印尼与加拿大、 欧盟的零关税协定将从2026 年底起陆续生效， 为中长期增长提供强劲动力。 我们看好公司凭借其稀缺的海外垂直一体化产能和卓越的运营管理能力， 实现收入与利润的持续增长。 基于公司对嘉乐持股比例提升实现全资控股、 及嘉乐自身盈利能力提升，我们上调 2026-2027 年盈利预测， 预计 2026-2028 年归母净利润分别为4.5/5.0/5.4 亿元（ 2026-2027 年前值为 4.3/4.7 亿元） ， 分别同比+37.4%/10.1%/7.3%， 维持 24.9-26.7 元目标价， 对应 2026 年 13-14x PE，维持“优于大市” 评级。

新零售渠道贡献增量，积极布局新增长曲线

千味央厨(001215)
    核心观点
    千味央厨2025年实现营业总收入18.99亿元，同比增长1.64%；实现归母净利润0.64亿元，同比减少24.04%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比减少24.62%。2026Q1公司实现营业总收入5.83亿元，同比增长23.83%；实现归母净利润0.23亿元，同比增长5.40%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比增长1.00%。
    主食类单价企稳，新零售渠道贡献增量。2025H2主食/小食/烘焙甜品/菜肴分别实现收入4.8/2.1/2.2/1.0亿元，同比+3.4%/-8.1%/+20.4%/-0.6%，其中销售量+3.3%/-8.5%/+7.8%/+5.8%，单价+0.1%/11.7%/-6.1%，主食类单企稳回升明显。2025H2直营/经销渠道实现收入4.6/5.4亿元，同比+17.1%/-6.0%，主要受益于大客户经营改善以及新零售客户的快速放量。
    费用投放致利润承压，盈利能力短期波动。2025年整体毛利率22.7%，同比下滑0.9pct，主因业务结构调整；销售/管理/研发费用率6.0%/9.7%/1.2%，同比+0.5/+0.0/-0.1pct。2026Q1公司毛利率为24.8%，同比微增0.3pct，但是销售费用率达10.7%，同比增加2.7pct，主要系投入较多线上费用，公司2026Q1扣非净利率同比下降0.8pct至3.6%。
    大客户定制能力凸显，积极布局新增长曲线。渠道端公司在稳固百胜、海底捞等大客户基本盘的同时，大力开拓新零售渠道。海外布局稳步推进，泰国等地已供应头部连锁餐饮，马来西亚工厂预计于2026年7月前后投产，有望打开东南亚市场空间。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。
    投资建议：由于公司新零售渠道拓客顺利，我们小幅上调此前收入预测，但由于业务结构调整，小幅下调此前利润预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入21.2/23.5亿元（前预测值为20.6/22.2亿元），并引入2028年预测25.7亿元，2026-2028同比增长11.8%/10.9%/9.3%；2026-2027年公司实现归母净利润0.8/0.9亿元（前预测值为0.9/1.0亿元），并引入2028年预测1.0亿元，2026-2028年同比增长21.9%/10.6%/20.0%;2026-2028年实现EPS0.80/0.88/1.06元；当前股价对应PE分别为57.7/52.2/43.5倍。

2025年可比口径收入增长3%，盈利水平显著改善

歌力思(603808)
    核心观点
    2025年可比口径收入稳健增长，盈利水平显著改善。受益于多品牌矩阵协同推动收入增长，旗下国际品牌表现出色，2025年公司可比口径主营业务收入同比+2.5%至28.3亿元，其中国内业务可比收入同比+5.6%。毛利率微降0.6百分点至67.5%；销售/管理/研发/财务费用率分别下降2.74/2.21/0.14/3.03个百分点，管销费用率下降主要得益于公司将2025年定为“降本年”，严格执行预算管理、强化品销合一，同时海外业务推进降本增效、优化低效门店，以及Ed Hardy品牌出表的影响，财务费用率下降主因报告期内欧元升值带来约5200万元的汇兑收益，以及公司清偿借款后利息支出减少所致。归母净利润扭亏为盈至1.65亿元（去年同期-3.10亿元），主要源于国内业务利润同比实现良好增长，同时海外业务利润同比改善明显，净利率提升至5.8%。此外，公司计提商誉及无形资产减值7799万元，Ed Hardy相关费用及投资收益减少约3800万元，若剔除非经营性因素影响，归母净利润超过2亿元。经营性现金流净额同比+38.2%至5.8亿元，现金流充裕，分红率40.15%。
    2025年第四季度较去年同期品牌剥离影响消除、IRO海外减亏。四季度营收下降5.2%至8.4亿元，主因Ed Hardy品牌出表，同时主品牌为维护长期品牌价值，于三、四季度起严格管控折扣影响短期流水所致。归母净利润扭亏为盈至0.5亿元（去年同期-3.3亿元），归母净利率6.1%，同比改善43.6百分点，主因资产减值损失同比修复26.6百分点（去年同期因Ed Hardy品牌出表、IRO海外亏损计提商誉商标减值3.24亿元）；毛利率整体提升5.1百分点，主要受益于EdHardy品牌出表、IRO盈利改善；销售/管理/财务费用率分别下降3.2/4.0/9.2百分点，财务费用下降主因汇兑收益大幅增厚。
    全年SP、LAUREL、IRO中国区销售双位数增长，线上渠道引领增长。1）分品牌：主品牌歌力思收入同比下降3.8%至11.2亿元；三大成长期品牌中，SP营业收入同比增长16.2%至5.9亿元；LAUREL营业收入同比增长12.7%至4.7亿元；IRO中国区收入同比增长15%，海外业务大力推进降本增效，加速优化低效门店16家，经营结果逐季改善，全年整体小幅下降3.2%至6.4亿元。2）分渠道：线上渠道实现销售5.27亿元，可比口径下同比增长13.3%，销售占比提升至18.6%。其中IRO品牌中国区线上增速达44.0%，self-portrait品牌线上增长34.4%。线下渠道积极推进渠道升级，新开深圳湾全国旗舰店、北京三里屯太古里形象店等多家标杆门店。截至2025年末，公司门店总数558家，较年初净减少20家，主要为IRO海外及ELLASSAY品牌的优化调整。
    风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
    投资建议：看好公司多品牌矩阵成长韧性，盈利能力有望持续修复。我们看好公司旗下Laurel、self-portrait、IRO中国区等品牌延续较强成长性，多品牌协同效应持续显现。同时，2026年公司将继续推进“降本年”，严格的预算管理有望驱动费用率进一步优化；海外业务亏损有望持续收窄，目标控制在5000万元以内。主品牌歌力思虽短期收入承压，但利润端已呈现恢复趋势。综合来看，公司盈利能力有望持续修复，我们预计2026-2028年净利润分别为2.1/2.3/2.5亿元，同比+25.6%/12.6%/7.5%。维持“中性”评级。

2026年一季报点评：客群优势深化，财富管理亮眼

招商银行(600036)
    核心观点
    净利润增速平稳。2026年一季度实现营收869.4亿元，同比增长3.8%，较2025年全年增速提升约3.8个百分点；实现归母净利润37.8亿元，同比增长1.2%，较2025年全年增速提升约0.3个百分点。年化ROE13.48%，同比下降约0.65个百分点，依然处在同业前列。
    净利息收入和财富管理手续费实现较好增长，投资收益大幅下降。一季度净利息收入同比增长5.0%，手续费及佣金净收入同比增长4.9%，较2025年全年增速分别提升了约3.0个和0.4个百分点。一季度其他非息收入106亿元，同比下降4%，主要是一季度投资收益仅33亿元，同比大幅下降约69.2%。不过其他非息收入降幅较2025年降幅收窄了约10个百分点。
    一季度大财富管理业务手续费127亿元，同比增长18.9%。其中，财富管理
    手续费85.07亿元，同比增长25.42%；托管业务手续费15.42亿元，同比增
    长19.8%；资产管理业务手续费26.46亿元，同比增长1.5%，子公司资管业务总规模合计为4.72万亿元，较年初下降0.21%；其中，招银理财管理的理财产品余额2.58万亿元，较上年末下降2.27%；招商基金资管业务规模1.62万亿元，较年初增长0.62%。
    净息差降幅收窄，客群经营能力进一步增强。一季度净息差1.83%，同比下降8bps，较2025年四季度下降3bps，主要是贷款重定价冲击，加上公司活期存款占比高，存款到期重定价贡献相对弱于同业，净息差表现整体符合预期。期末资产总额13.48万亿元，贷款总额7.46万亿元，存款总额9.96万亿元，较年初分别增长2.17%、2.84%和1.25%；零售信贷需求依然疲软，较年初下降1.00%，对公贷款较年初增长7.0%。
    期末，公司零售客户数2.27亿户，较年初增长1.34%，其中金葵花客户数621.6万户，较年初增长4.8%，私人银行客户20.7万户，较年初增长4.1%，客群结构进一步优化，彰显了招行优异的客户经营能力。
    资产质量整体稳健，信用卡不良暴露有所增加。期末不良率0.94%，较年初持平；关注率1.48%，较年初提升5bps；逾期率1.29%，较年初提升4bps。公司拨备计提稳健，期末拨备覆盖率388%，较年初下降约4个百分点。
    公司口径具体来看，年化不良生成率1.08%，同比提升约8bps，主要是信用卡贷款不良生成额同比增加20.35亿元至120亿元；信用卡关注率从年初的4.81%提升至3月末的5.20%，逾期率从年初的3.31%提升至3月末的3.41%。一季度居民收入同比增速进一步回落，社零消费增速持续下降，后续需密切关注居民收入边际变化。不过由于招行对于信用卡风险管控严格且处置较早，因此预计整体风险可控且优于同业。
    投资建议：公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持2026-2028年净利润1548/1624/1730亿元的预测，增速3.1%/4.9%/6.5%，对应2026-2028年PB值为0.83x/0.77x/0.71x。维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2026年开局良好，营收、业绩及收款同比均表现强劲

行动教育(605098)
    核心观点
    2026Q1扣非归母净利润同增61.6%，业绩表现强劲。2026Q1，公司实现营收1.73亿元，同比+32.7%；归母净利润3907万元，同比+38.3%；扣非归母净利润3734万元，同比+61.6%。本季度公司营收及扣非前后归母净利润均创下最优一季度表现，业绩表现强劲。
    季度内销售收款同比增长112%，合同负债积蓄增长动能。2026年一季度，公司实现销售商品、提供劳务收到的现金2.23亿元，同比大幅增长111.9%，增长势头强劲。截至2026年3月31日，公司合同负债为12.23亿元，较2025年底的11.8亿元进一步增长，为未来业绩确认奠定坚实基础。
    盈利能力提升，期间费率持续优化。2026Q1毛利率76.5%，同比+2.8pct，分析主要受益于浓缩EMBA到课率及咨询业务人效提升。期间费率为50.5%，同比-1.6pct，其中销售费率31.4%，同比-0.7pct，管理费率17.8%，同比1.1pct，研发费率3.5%，同比-0.7pct，费用控制成效显著。扣非归母净利率21.5%，同比+3.8pct，盈利能力持续优化。
    大团单战略持续发力，百校计划持续推进。公司于2026年推出“五星校长”战略，推动课程效果优化及单个公司客户付费提升，预计一季度已初见成效。“百校计划”稳步推进，前期储备城市总经理人才有望注入新动力。产品服务持续创新，报告期内公司与阿里钉钉达成战略合作，钉钉的专家讲师将深度参与行动教育《校长EMBA》等核心课程的“AI赋能”模块。
    投资建议：2026Q1公司营收、业绩及销售收款同比增速亮眼，持续验证AI赋能与到课率回升共驱的利润弹性，以及大客户战略与百校计划的前瞻性布局成效。我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.88/4.46/5.11亿元，当前市值对应PE约为20/17/15x。公司上市以来维持高现金分红，也有望进一步增强资金偏好，维持“优于大市”评级。
    风险提示：到课率不达预期；宏观经济下行风险；关键业务人员流失等；AI产品落地不及预期等。

涤纶长丝盈利修复，浙石化投资收益高增

桐昆股份(601233)
    核心观点
    2025年盈利同比改善，2026年一季度净利同环比大幅增长。2025年全年公司实现营收938.9亿元（同比-7.3%），归母净利润20.3亿元（同比+69.1%）；2026年一季度营收233.6亿元（同比+20.3%，环比-11.8%），归母净利润19.0亿元（同比+210.6%，环比+291.9%），业绩大幅增长主要系浙石化投资收益高增叠加涤纶长丝单吨盈利修复。
    公司主营产品涤纶长丝产销维持高位。公司涤纶长丝产能1510万吨，国内市占率超28%，稳居全球龙头。2025年全年公司涤纶长丝POY/FDY/DTY营收572.7/140.9/88.3亿元，毛利41.8/2.8/2.8亿元，毛利率7.3%/2.0%/3.2%（同比+2.9/-6.2/-0.4pct）。2025年公司涤纶长丝销量1288万吨（同比-1%），2026年一季度销量289万吨（同比+16%），下游企业补库需求释放，叠加行业开工率维持高位，产销表现稳健。
    涤纶长丝价差修复。2025年全年公司POY/FDY/DTY不含税售价为6052/6371/7492元/吨（同比-9%/-14%/-10%），主要原材料PX/PTA/MEG不含税采购价为6034/4215/3856元/吨（同比-14%/-15%/-5%），成本降幅大于产品降幅，支撑毛利率同比提升。2026年一季度地缘冲突导致国际油价大幅上行，涤纶长丝上游原料端成本压力显著传导，POY/FDY/DTY售价快速提升，与原料价差环比扩大，价差修复至近年较好水平，单吨盈利改善明显。2025年涤纶长丝行业产能增速放缓至4.1%，开工率84.73%创历史新高，直纺产能集中度持续提升；需求端，全年涤纶长丝出口同比增长10.62%，外需韧性支撑行业景气修复。
    PTA盈利修复可期。公司PTA产能1020万吨，主要作为原材料自给。2025年公司PTA外销量172万吨（同比+36%），营收72.2亿元，毛利-0.4亿元，毛利率-0.6%；2026年一季度PTA销量59万吨（同比+40%，环比+14%）。未来随着PX产能投放及PTA落后产能出清，行业供需格局优化，低成本PTA龙头企业盈利有望逐步修复。
    浙石化投资收益大幅增长，战略布局稳步推进。公司持有浙石化20%股份，2025年全年浙石化投资收益为10.2亿元（同比+44%），2026年一季度投资收益8.9亿元（同比+249%），成为业绩核心增量。公司推进新疆煤气头项目、印尼项目等战略布局，构建油头/煤头/气头多元原料保障体系，同时协同行业优化供给节奏，推动行业从“内卷式竞争”转向协同高质量发展。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：地缘冲突导致国际油价大幅上行，涤纶长丝售价快速提升且公司存在库存收益，叠加浙石化投资收益贡献增量，我们上调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为34.63/35.21/36.79亿元（原2026-2027年为22.47/22.88亿元），对应EPS为1.44/1.46/1.53元，当前股价对应PE为14.6/14.3/13.7X，维持“优于大市”评级。

盈利能力旺季修复，全渠道协同发展

安井食品(603345)
    核心观点
    2025年公司实现营业总收入161.93亿元，同比+7.05%；实现归母净利润13.59亿元，同比-8.46%。2026Q1公司实现营业收入47.10亿元，同比+30.84%；实现归母净利润5.63亿元，同比+42.74%。
    经销渠道回暖，新兴渠道高增长。2025年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品收入同比+7.79%/+10.84%/-2.61%，2026Q1收入同比+35.25%/+40.77%/+0.13%，速冻调制食品及速冻菜肴制品成为核心增量，大单品锁鲜装系列/烤肠/虾滑表现良好。2025年经销商渠道/新零售及电商/特通直营/商超渠道收入同比+4.45%/+31.76%/+18.55%/+6.35%；2026Q1收入分别同比+30.54%/+99.99%/+22.10%/-7.36%，经销商渠道除受益并表鼎味泰外，需求回暖亦有贡献，新零售及电商渠道则在低基数下实现高增长。
    竞争格局改善，盈利能力逐渐修复。2025年公司整体毛利率为21.53%，同
    比-1.70pct，主要受到上半年较低表现拖累，叠加1.82亿元商誉减值，公司2025Q4扣非净利率同比/环比-1.0/+0.8pct至7.8%。2026Q1公司整体毛利率约为25.0%，同比+1.7pct，主因持续受益价格端改善。公司费用管控效率持续优化，2026Q1销售/管理费用率分别约6.1%/2.2%，较去年同期分别下降约0.7/0.6pct，旺季毛销差恢复明显。毛利率的修复叠加期间费用良好控制，驱动2026Q1扣非净利润高增超50%，归母净利率修复至11.1%，同比/环比约1.7/3.4pct。
    全面推进全渠道协同发展，积极把握市场机遇。围绕“BC兼顾、全渠发力”的战略方向，公司一方面加强与山姆、盒马等头部商超及新零售平台的定制化合作，借助定制产品切入中高端市场；另一方面持续拓展大B渠道建设，顺应餐饮连锁化率提升趋势开发定制化产品。随着鼎味泰的并表，其在冷冻烘焙赛道的协同效应有望持续释放。公司未来重点打造清真品牌“安斋”亦有望带来新赛道增量空间。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司主力品类销售恢复，我们上调此前盈利预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入185.3/202.7亿元（前预测值为170.1/182.5亿元）并引入2028年预测217.4亿元，2026-2028年同比14.4%/9.4%/7.2%；预计2026-2027年公司实现归母净利润18.7/20.7亿元（前预测值为15.4/16.6亿元）并引入2028年预测22.6亿元，2026-2028年同比37.4%/11.0%/9.0%；2026-2028年实现EPS5.60/6.22/6.78元；当前股价对应PE分别为17.8/16.1/14.7倍。维持优于大市评级。

一季度归母净利润增长16%，构建多层次品牌矩阵

周大生(002867)
    核心观点
    业绩增长稳健，一季度归母净利润增长16%。公司2025年实现营收88.15亿元，同比-36.54%，归母净利润11.03亿元，同比+9.22%，扣非归母净利润10.62亿元，同比+7.52%。2026年一季度营收19.54亿元，同比-26.9%，归母净利润2.93亿元，同比+16.38%，扣非归母净利润1.82亿元，同比+16.14%。公司整体收入端在高金价抑制终端需求，以及加盟商拿货积极性不足下有所承压，不过在产品结构及渠道优化、金价上涨的共同驱动下，毛利率提升带来利润端表现较好。分红方面，公司2025年预计累计现金分红总额达9.77亿元，占2025年归母净利润的比重达到89%。
    自营业务增长领先，进一步构建多层次产品矩阵。分业务看，2026年一季度自营线下业务收入7.33亿元，同比增长39%，其中镶嵌类产品增长71.49%，黄金类产品增长37.01%。电商业务加大轻量化产品供给，收入7.05亿元，同比增长32.01%，其中镶嵌类增长2.78%，黄金类增长54.54%，时尚银饰类下滑7.73%。加盟业务在高金价下表现较弱，加盟商拿货意愿不足，整体收入同比下滑69.57%至4.82亿元。渠道方面，公司截至2026年一季度末，门店总数4193家（自营390家，加盟3803家），整体较年初净减少286家。
    品牌端，公司战略性推进品牌矩阵建设，发展了包括高端文化黄金、时尚非遗等多个子品牌，以覆盖更细分市场的消费需求。
    一季度毛利率提升，期间费用总额下降。公司2026年一季度毛利率39.43%，同比+13.22pct，受益于产品结构优化及金价上行。整体期间费用额2.79亿元，同比下降1.81%。其中销售费用率12.11%，同比+2.66pct，管理费用率1.54%，同比+0.51pct。现金流方面，2026年一季度经营性现金净流出1.77亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降的共同影响。
    风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期。
    投资建议：公司积极调整产品结构进一步把握年轻时尚化消费机遇，高端文化+时尚非遗的多品牌布局形成多协同发力的业务格局。渠道端进一步强化自营和电商业务发展，加盟业务积极调整，近期亦调整了加盟渠道部分产品的品牌使用费，进一步提高业绩表现。考虑公司产品结构及业务优化有望进一步提高毛利率，我们略提高公司2026-2027年归母净利润预测至13.04/14.15亿元（前值分别为12.8/13.95亿元），并新增2028年预测为15.84亿元，对应PE分别为10.2/9.4/8.4倍，维持“优于大市”评级。