电价、利用小时数下滑拖累业绩，期待绿色氢基能源业务放量

电投绿能(000875)
    核心观点
    业绩承压，营业收入、归母净利润均有所下降。2025年公司实现营业收入131.15亿元，同比减少4.55%；实现归母净利润5.15亿元，同比减少53.17%。业绩下滑主要原因包括：1）新能源业务受电力现货市场运行及新能源全电量入市政策影响，结算电价与利用小时数同比降低，导致风电、光伏产品收入分别同比下滑9.04%和3.32%；2）火电业务纳入电力现货市场，原辅助服务收益减少；3）对松花江热电公司及四平热电公司部分机组计提资产减值损失0.82亿元。2026Q1公司实现营业收入为35.2亿元，同比下降6.5%；归母净利润为2.74亿元，同比下降56.0%。
    电价、利用小时数下滑。装机层面，截至2025年末，公司总装机容量达1631.92万千瓦，其中清洁能源装机1301.92万千瓦（风电503.44万千瓦、光伏795.48万千瓦），占比提升至79.78%。公司2025年新增新能源装机187.81万千瓦。发电量层面，2025年公司累计完成发电量287.94亿千瓦时，同比微降2.06%。利用小时层面，2025年公司发电机组平均利用小时数为1923.86小时，同比下降183.97小时。上网电价层面，2025年公司平均上网电价为483.61元/兆瓦时（含税），同比减少17.44元/兆瓦时。
    经营活动现金流改善明显，分红比例有所提升。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为70.36亿元，同比增长28.53%，主要系报告期内可再生能源补贴回款增加所致。公司2025年全年预计派发现金红利2.07亿元，占归母净利润的40.16%，分红比例较2024年的34.98%有所提升。公司同时发布《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，承诺每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的40%，较上一期的30%有所提升。
    公司聚焦“新能源+”与绿色氢基能源双赛道，持续优化产业布局，在绿色氢基能源领域引领行业发展。7月26日，大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目试运行投产，为全球一次性投产规模最大的绿色合成氨单体项目。10月27日，获得全球首张“ISCC EU RFNBO Ammonia”认证证书，推动绿色氢基能源产业发展。
    风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。随着电力现货市场覆盖范围不断扩大，市场化交易比例提升，国内电价仍可能面临一定的下行压力，我们预计2026-2028年公司归母净利润为5.73/6.33/7.73亿元（2026-2027年原值为8.09/9.07亿元），同比增速11/10/22%；当前股价对应PE=42/38/31x，维持“优于大市”评级。

毛利率同比改善，财务结构持续优化

滨江集团(002244)
    核心观点
    业绩受到减值拖累，但毛利率同比改善。2025年，公司实现营业收入829亿元，同比+20%；归母净利润21.2亿元，同比-17%；利润下滑主要受到计提资产减值28亿元的拖累，资产减值损失约为2024年的3倍，与总营业收入的比值为3.4%，同比增加2.1个百分点，主要是存货跌价准备；全年派息率为10%，同比持平。2025年，公司归母净利率2.6%，同比下降1.1个百分点，但毛利率13.2%，同比提升0.7个百分点，且销售管理财务费率合计为2.6%，同比下降0.1个百分点；此外，归母净利润占净利润整体的比重为58%，同比下降9个百分点。2025年，公司加权ROE为7.2%，同比改善。
    拿地相对积极，持续深耕杭州。2025年，公司签约销售金额为1017亿元，同比-9%，行业排名第10，且连续8年在杭州市场销售排名第1。2025年，公司新增土储计容建面172万㎡，同比-8%；总地价487亿元，同比+9%，其中权益占比39%；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为48%，同比提升8个百分点；在杭州土地市场占有率33%，保持领先地位。截至2025年末，公司总土储中79%位于杭州，同比提升9个百分点；13%位于浙江省内（除杭州），8%位于浙江省外，布局保持区域聚焦；预收账款规模为857亿元，为公司2026年收入利润规模提供保障。
    财务状况良好，融资成本持续下降。截至2025年末，公司三道红线财务指标保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为57%，同比下降0.6个百分点；有息负债337亿元，同比-10%，其中短期债务占比23%，同比下降5个百分点，净负债率为0.6%；现金短债比为4.0倍，持续改善；平均融资成本为3.0%，同比下降0.4个百分点。
    投资建议：综合考虑公司待结转资源、利润率水平和存货跌价可能，我们略下调盈利预测，预计公司2026-2027年的收入分别为685/628亿元（原值为654/644亿元），归母净利润分别为24.8/26.2亿元（原值为31.2/34.1亿元），对应每股收益分别为0.80/0.84元，对应当前股价的PE分别为11.6/11.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

MLCC高端化与国产替代共振，SOFC快速增长

三环集团(300408)
    核心观点
    MLCC景气上行，公司1Q26业绩亮眼。三环集团2025年实现营业收入90.07亿元（YoY+22.13%），实现归母净利润26.18亿元（YoY+19.54%），双双实现高质量稳健增长。1Q26公司实现营收26.81亿元（YoY+46.25%，QoQ+7.29%），归母净利润7.91亿元（YoY+48.48%,QoQ+19.86%），扣非归母净利润7.22亿元（YoY+60.82%，QoQ+33.04%）。整体来看，得益于下游核心领域需求回暖及公司产品结构优化，公司在复杂的宏观环境下展现了较强的经营韧性。
    高端MLCC供需紧张，高容产品持续放量优化产品结构。公司2025年MLCC实现营收33.08亿元。公司依托材料基因，在MLCC领域不断加大研发创新与高端化布局，报告期高容产品持续扩产。公司产品线已全面覆盖从0201至2220尺寸的各规格产品，并针对数据中心及服务器领域成功推出高容MLCC；在汽车电子方向，车规级MLCC产品正逐步切入新能源汽车的电源、电机驱动及信息娱乐等核心系统，市场份额有望进一步提升，持续优化产品结构，增强整体盈利能力。展望今年，全球地缘政治关系紧张，全球能源、航运受阻，MLCC国产化加速，与公司高端化共振。
    光通信与精密陶瓷业务受益AI需求，动能强劲。受益于全球算力基础设施建设进程加快，公司光通信及半导体精密陶瓷业务迎来显著发展机遇。公司在高精度、高稳定性光纤对接方案（MT插芯+导针）、光芯片封装用高可靠性陶瓷管壳等领域具备显著技术领先优势，相关产品已进入主流客户供应链并实现批量交付。
    SOFC业务受益AI浪潮，打开全新成长空间。AI技术发展驱动数据中心算力需求激增，导致北美电力供应紧张，为SOFC（固体氧化物燃料电池）作为新型现场能源带来巨大发展机遇。公司作为全球SOFC龙头BloomEnergy（BE）的陶瓷隔膜板核心供应商，深度受益于BE的快速增长。同时公司在SOFC整机系统领域也已布局并实现商业化示范项目落地，形成“核心部件+系统”双轮驱动，为长期增长注入强劲动力。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们预计公司2026-2028年归母净利润同比增长35.7%/20.3%/19.8%至35.53/42.75/51.22亿元（26~27年前值为33.6/40.0亿元），当前股价对应2026-2028年PE分别为40/34/28倍。
    风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。

整体业绩企稳回升，多品牌矩阵贡献新增量

贝泰妮(300957)
    核心观点
    公司业绩稳健企稳回升。公司2025年实现营收53.59亿/yoy-6.58%，归母净利润5.06亿/yoy+0.53%，扣非归母净利润3.56亿/yoy+48.22%。单Q4实现营收18.94亿/yoy+10.26%，归母净利润2.34亿/yoy+164.87%。2026Q1实现营收11.18亿元/yoy+17.84%，归母净利润0.66亿元/yoy+132.76%，扣非归母净利润0.41亿元/yoy+94.81%，非经常利润主要来自于政府补助。
    分品牌看，2025年主品牌薇诺娜44.3亿/yoy-9.7%，核心大单品特护霜、防晒乳等依旧强势；薇诺娜宝贝品牌实现收入2.35亿/yoy+17.0%；瑷科缦1.29亿/yoy+115.1%。新合作的初普品牌在高端家用射频美容仪市场排名从TOP15跃升至TOP5。分渠道来看，2026年线上渠道实现收入39.51亿/yoy+1.0%，占主营业务收入比重由68.6%提升至74.1%。其中，抖音系平台实现销售收入9.70亿/yoy+17.3%，占收入比重18.2%；阿里系平台收入同比微降0.7%；京东系平台同比下降16.1%。线下渠道受调整影响，实现收入9.18亿/yoy-27.91%；OMO渠道收入4.63亿/yoy-11.20%。
    而26Q1分品牌看，预计主品牌薇诺娜收入端双位数增长，薇诺娜宝贝和瑷科缦实现翻倍以上增长；分渠道看，抖音渠道为核心增长驱动，Q1预计仍实现40-50%增长，占比不到30%，线下渠道由于仍在调整期，持续下滑承压。费用端管控成效显著，盈利能力大幅提升。2025年公司毛利率/净利率分别为74.46%/9.44%，分别同比+0.72pct/+0.67pct。毛利率提升主要得益于线上渠道结构优化，其中货架电商销售毛利率同比大幅提升2.70pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比-0.06/+0.30/-0.72pct。26Q1公司毛利率为73.35%/yoy-4.12pct，主要由于公司产品和渠道结构变化，销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别-3.01/-2.96/-2.99pct，公司收入增加带动费用率均下行。
    风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司业绩整体企稳回升，营收与利润实现共振增长，主品牌持续巩固敏感肌赛道龙头地位，高端抗老品牌实现突破性增长并成功跻身亿元阵营，婴童功效护肤品牌稳居行业前列，收购的高端家用美容仪品牌市场排名快速提升，形成了"功效护肤+美容仪"的高端协同效应。考虑到公司预计加大品牌投放，我们下调公司2026-2027年并新增2028年归母净利润至6.49/7.34/8.10亿（2026-2027年原值为6.85/7.68），对应PE分别为25/22/20x，维持“优于大市”评级。

2025年维持95%以上高分红，2026一季度业绩企稳回升

富安娜(002327)
    核心观点
    2025年收入及利润承压，分红率维持95%以上。受客观市场环境消费疲软，行业竞争加剧，重要营销节庆活动产出不达预期等因素影响，公司2025全年实现营业收入25.85亿元，同比下降14.2%；归母净利润3.36亿元，同比下降38.0%。毛利率同比下降2.85pct至53.20%，主因去库存促销及渠道结构变化，叠加去年同期高基数所致；销售费用率同比上升4.77个百分点至32.40%，主因收入下滑的规模效应及线上渠道投入增加所致。管理费用率小幅下降0.17个百分点，信用减值损失较去年同期大幅转回3059万元，资产处置收益同比增加1199万元，三方面共同形成了阶段性缓冲，使归母净利率同比下降4.99个百分点至13.02%。经营性现金流净额同比增长52.41%至5.58亿元，净现比1.66，同比提升主要得益于有效的库存管理和回款控制。分红率保持高位，拟每10股派3.85元，合计派现3.21亿元，分红率95.4%。
    第四季度实现营收9.58亿元（同比-14.8%）；归母净利润1.77亿元（同比
    28.9%），毛利率52.65%（同比-4.89pct），净利率18.44%（同比-3.71pct）。2026一季度业绩企稳，收入利润均双位数增长。公司在2025年进行渠道库存清理后，经营进入健康成长阶段。2026年第一季度营收6.13亿元（同比+14.3%），归母净利润0.65亿元（同比+15.1%），扣非归母净利润0.61亿元（同比+24.2%），非经项目（主要系政府补助减少及去年同期有信用减值冲回）占收入比例同比下降3.1百分点。毛利率52.31%（同比-2.16pct），销售费用率同比-2.46pct至33.98%，预计主要受渠道结构变化影响，一季度加盟渠道补库拉动增长。经营现金流同比-35.4%至1.18亿元，主因一季度为支持销售增长，购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
    线上渠道小幅增长，加盟渠道主动去库存致收入大幅下滑。1）分渠道：2025年直营/加盟/线上/团购渠道收入分别同比-9.83%/-44.51%/+2.37%/+13.95%，线上渠道通过与头部主播合作及深化内容运营，实现逆势增长，收入达11.47亿元，占比提升至44.38%；加盟渠道收入大幅下滑主要系公司主动控制发货节奏，帮助渠道消化库存。线下门店数小幅下降，直营和加盟门店分别+9/-88家，直营单店收入双位数下滑。毛利率方面，直营、加盟、团购、线上渠道毛利率分别下滑4.9/6.8/2.7/0.1pct。2）分品类：核心品类承压，套件类收入10.32亿元（同比-13.6%），超越被芯类成为第一大品类，毛利率-2.35pct至55.52%；被芯类收入10.13亿元（同比-15.6%），毛利率-3.51pct至52.35%。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好加盟补库及大单品战略驱动业绩修复。2025年业绩下滑主要系加盟渠道去库存及公司帮助加盟商回收和清理库存所致，截至年底全渠道库存已降至历史合理水平。2026年第一季度业绩的显著改善，标志着公司经营周期修复的拐点已现。我们看好公司在新财年受益于库存优化、渠道策略调整、大单品推广以等多重利好因素，业绩有望持续修复。同时公司重视股东回报，2025年分红率维持在95%以上。主要基于电商平台政策变化及营销投放费用增加，短期费用端仍有压力，我们下调2026年盈利预测，预
    计2026~2028年净利润分别为3.8/4.3/4.9亿元（2026年前值为4.1亿元）同比+13.1%/13.5%/12.8%。维持“优于大市”评级。

2026年一季报点评：收入稳增彰显龙头风范，经营质量提升趋势延续

TCL智家(002668)
    核心观点
    收入稳增，经营质量提升的趋势延续。2026年Q1公司营业收入48.86亿元同比增长6.22%；归母净利润3.07亿元，同比增长1.58%。扣非净利润2.95亿元，同比增长0.39%。利润增速低于收入增速主要由于人民币升值带来的汇兑科目同比较大波动，2026Q1财务费用与公允价值变动合计带来0.92亿元损失，上年同期为0.53亿收益。
    冰箱出口业务稳中有增，经营性利润率稳步提升。参考海关总署数据，2026Q1年我国冰箱出口额（人民币口径）增长6.1%，同时冰箱出口结构持续改善，产业在线数据显示，2025年我国变频冰箱出口量占比进一步提升5pct至49%，带动行业结构升级。而公司作为行业龙头，预计奥马的冰箱出口业务同样保持稳健增长。
    后续展望来看，参考产业在线的行业排产数据，2026Q2冰箱出口量预计维持
    低个位数的稳健增长，公司作为行业龙头预计仍有望保持稳中有增。盈利能力方面，若剔除汇兑损失等影响，预计奥马冰箱仍延续了结构升级带来的盈利能力提升。
    TCL冰洗经营质量预计持续提升。继2025年盈利改善后，TCL冰洗秉承全球化战略的推进，预计2026年Q1仍保持盈利能力稳步向上，利润在相对较低的基数下仍实现了较好增长。
    Q1的盈利能力是经营质量提升的佐证。公司2026Q1毛利率同比+2.6pct至25.2%，在人民币升值、原材料涨价等背景下，公司依靠高端产品比例的提升仍然实现了毛利率的同比提升。除财务费用受人民币升值影响大幅从上年同期的0.55亿收益将为1.0亿损失外，Q1销售/管理/研发费用率分别同比-0.04/持平/-0.1pct，整体保持了稳中略降态势。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料成本大幅提升；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。

春节错期下Q1业绩平稳，推进索道扩容与区域资源整合

九华旅游(603199)
    核心观点
    核心观点
    公司2025年业绩稳健增长，分红率40%。2025年公司实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42%。2025Q4公司实现收入2.11亿元，同比增长7.74%；归母净利润0.32亿元，同比-0.92%。公司拟每10股派发股利7.70元（含税），分红率40.04%，兼顾资本开支的同时积极回报股东。
    业绩拆分：客运业务为核心增长引擎，索道缆车仍为利润支柱。2025年公司客运业务表现最为亮眼，实现收入1.99亿元，同比增长25.02%，毛利率为52.62%，同比增加0.24pct，受益于本身客流稳步提升及为维护景区内游客体验对自驾上山的交通管制从而有效提升客运大巴渗透率。索道缆车业务作为盈利基本盘，2025年实现收入3.29亿元，同比增长12.28%，毛利率高达85.39%。酒店业务实现收入2.55亿元，同比增长7.50%，保持平稳。
    2026Q1业绩受春节错期影响基本持平，索道扩容与区域资源整合带来增量看点。公司2026Q1实现收入2.35亿元，同比增长0.17%；归母净利润0.70亿元，同比增长1.31%；扣非归母净利润0.68亿元，同比增长1.10%。公司一季度业绩表现平稳，主要由于2026年春节假期较2025年延后，导致一季度内的传统旺季天数少于去年同期，对客流和收入节奏产生影响。展望后续，公司盈利质地在自然景区中依然相对突出，后续索道扩建带来进一步成长，其中九华山狮子峰景区客运索道项目建设稳步推进，根据可行性研究报告数据项目预计2026年底完工，考虑高山环境施工难度，完工时间可能略有推迟，项目预计年均营业收入为1.11亿元，年均税后利润为3,700万元；同时，核心索道百岁宫缆车运力存在瓶颈，公司预计在谋划升级改造项目的前期工作。酒店方面，公司拟以自有资金参与竞拍池州国资旗下景域旅游白鹭湾公司100%股权，转让底价3280万元，拟在收购完成后含转让价款增资共2.70亿元，加快区域旅游资源整合。
    风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。
    投资建议：我们维持2026-2028年公司归母净利润预测为2.4/2.7/3.0亿元，对应动态PE为18/16/14x。公司背靠佛教名山，主营盈利能力优异，客流稳步提升，有望受益于银发人口景气周期及交通优化；索道缆车等改扩建有望提升核心区域的承载效率和盈利能力，同时加速区域资源整合带来新成长空间，维持“优于大市”评级。

一季度扣非归母净利润实现增长，强化自营渠道建设

老凤祥(600612)
    核心观点
    2025年业绩承压，2026年一季度扣非归母净利润实现增长。公司2025年实现营收528.23亿元，同比-6.99%，归母净利润17.55亿元，同比-9.99%，扣非归母净利润15.88亿元，同比-11.92%，整体业绩在金价高位抑制终端需求及加盟商拿货积极性下有所承压。2026年一季度虽然收入端仍下滑21.57%至137.42亿元，但整体业务利润端好转，一季度扣非归母净利润同比增长1.56%至6.54亿元。
    2025年净开自营门店16家，产品积极朝年轻时尚化转型。分业务看，2025年珠宝首饰业务收入425.83亿元，同比-9.22%；黄金交易业务收入97.91亿元，同比+4.37%。渠道方面，公司2025年拥有营销网点达到5355家，全年减少483家，其中加盟店5142家，净减少499家，自营门店213家，净增加16家，进一步以自营门店强化品牌建设。此外，公司逐步开放线上销售与推广引流授权，新开天猫、京东旗舰店及超60家授权电商商户，合计销售过5亿元。产品方面，借助设计创意、IP联名，代言人等推动产品体系向“时尚化、年轻化、高端化”转型。
    毛利率提升，产品推动带来费用率略增。公司2025年综合毛利率9.09%，同比+0.17pct，2026年一季度毛利率12.75%，同比+3.69pct，受益于金价上涨及产品升级等。2025年公司销售/管理费用率分别为1.81%/0.91%，分别同比+0.2pct/-0.14pct。2026年一季度销售费用率+0.56pct至1.78%，管理费用率基本稳定。2025年存货周转天数优化7.6天至76.46天，实现经营性现金流净额59.62亿元，同比增长102.9%。
    风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；产品创新不及预期。

2025年业绩承诺顺利达成，2026Q1补贴落地增强信心

北京人力(600861)
    核心观点
    2025年公司扣非净利润同增5%，北京外企业绩承诺期顺利收官。2025年，北京人力实现营收451.85亿元/+5.0%，归母净利润11.70亿元/+47.8%，符合我们此前盈利预测（11.64亿元），高增系报告期内处置子公司北京城乡黄寺商厦有限公司实现投资收益约3.59亿元。公司实现扣非净利润5.60亿元/+5.0%，与收入增速保持一致，维持良好经营效能。核心业务全资子公司北京外企（FESCO），2025年实现归母净利润9.79亿元，业绩承诺完成率147.86%，实现扣非归母净利润6.40亿元，业绩承诺完成率为101.41%。2026年第一季度剔除资产处置影响后归母净利润同比下滑18.9%。2026年第一季度，公司实现营业收入113.82亿元/+5.03%，收入端保持稳健；实现归母净利润2.63亿元/-55.5%；扣非归母净利润0.71亿元/-51.3%。归母净利润下滑，分析主要系上年同期包含了处置全资子公司产生的约3.59亿元投资收益，导致基数偏高。若剔除该影响，可比口径下归母净利润同比降幅为18.9%，分析主要受宏观经济环境影响，同时在灵活用工行业强监管政策环境下，公司灵活用工业务规模出现阶段性收缩所致。
    控费能力突显，静候外部需求回暖。2026Q1，公司毛利率为4.17%/-1.46pct。期间费用率为2.93%，同比-0.42pct，其中销售/管理/研发费率分别为1.0%/1.9%/0.1%，同比分别变动-0.28pct/-0.15pct/+0.01pct。公司持续推进降本增效，费用端管控成效显著，部分对冲毛利率下滑影响。
    2025年维持50%现金分红比例、持续推进“专业化、数智化、生态化、国际化”战略。2025年，公司宣布派发现金红利5.85亿元（每股红利1.0333元含税），对应现金分红比例为50%。报告期内，公司围绕“专业化、数智化、生态化、国际化”战略方向，公司以专业外包为基，提升传统业务效能，深化数字技术赋能，构建头部合作生态，加快全球布局及一站式出海服务。风险提示：宏观经济承压、大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：考虑到企业用工需求尚处磨底阶段，灵活用工监管趋严亦使公司相关业务阶段性收缩，我们下调2026-2027年并首次给出2028年收入预测为490/529/567亿元（原值为534/591/-亿元），同步下调归母净利润至8.8/10.0/11.3亿元（原值为10.0/11.2/-亿元），对应当前股价PE为10.5/9.2/8.2x。考虑到公司2023年以来维持50%现金分红比例，2025年分红对应TTM股息率为6.3%，红利属性突出，同时Q1产业资金基金落地对全年补贴入表节奏有一定正向指引，维持“优于大市”评级。若后续外部用工需求回暖，有望进一步释放利润弹性。

财报点评：粉芯业务稳健增长，芯片电感和粉末业务快速增长

铂科新材(300811)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收18.02亿元，同比+8.38%；实现归母净利润4.18亿元，同比+11.29%。公司25Q4实现营收5.01亿元，同比+14.98%，环比+13.93%；实现归母净利润1.25亿元，同比+39.57%，环比+21.77%。2025年经营业绩总体呈现稳中有升的趋势。
    公司发布2026年一季报：实现营收4.90亿元，同比+27.73%；实现归母净利润8852万元，同比+20.00%。
    金属软磁粉芯：稳健增长。公司继续保持公司在金属软磁粉芯行业中的市场领先地位。其中，通讯、服务器电源及UPS应用领域销售收入同比取得高速增长；新能源汽车及充电桩领域销售收入同比取得较快增长；光储应用领域继续保持超高市场占比；空调应用领域，公司采取主动放弃部分低价市场的
    竞争策略，销售收入同比有所下滑。
    电感元件(以芯片电感为主)：较快增长。在应用领域拓展方面，公司持续开发新品并向市场交付大量的样品进行验证，不断开拓更多应用领域，已经在ASIC、光模块等领域取得量产突破。在生产交付方面，随着工艺逐步成熟、生产自动化水平提高，核心产品良率大幅提升，交付周期缩短。在产能建设方面，公司一方面加速推进惠东生产基地的新型高端一体成型电感建设项目的建设，争取2026年尽快投入使用。另一方面在原有产线上持续加大设备投资力度以及提升设备自动化水平以提升产能，为GPU的市场持续增长以及其他应用领域的量产做好准备。
    金属软磁粉末：快速增长。为持续巩固行业市场领先地位、精准抢抓产业发展机遇，公司稳步推进新粉体工厂的筹建工作。该项目严格遵循“总体规划、分期实施”的建设原则，结合市场需求动态调控建设节奏，已有多条非晶纳米晶、水雾化铁硅铬粉末生产线完成建设并顺利投产，已形成稳定的经济效益贡献。预计该生产基地全面建成投产后，将有效缓解当前产能瓶颈。
    风险提示：行业竞争加剧，公司产销量和盈利能力不及预期的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2026Q1收入稳健增长，市场化改革成效逐步显现

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2026Q1收入同比+6.3%，市场化改革下，经营韧性显现。2026Q1公司实现营业总收入547亿元/同比+6.3%，归母净利润272亿元/同比+1.5%。结合25Q4+26Q1看，收入同比-6.5%/净利润同比-14.0%/收入+合同负债环比变动之和同比-10.1%。公司在2025Q4释放经营压力后，于2026年以来进行全面市场化改革，第一季度在市场端和报表端均反馈积极：1）i茅台作为市场化改革的核心载体，拓展消费者群体；2）我们预计茅台酒整体投放量增加，同时投放结构符合消费需求；3）价格机制及渠道运营模式进一步市场化下，飞天茅台批价底部支撑力更加坚实。
    2026Q1茅台酒中预计飞天投放量增加，系列酒恢复增长，i茅台收入同比+267%。
    分产品看，1）茅台酒26Q1实现收入460亿元/同比+5.62%，我们预计销量增长更快、吨价略有下降，系①预计飞天茅台投放量同比增加较多，叠加i茅台放量贡献更高吨价，Q1飞天收入预计增速最快、占收入比例提升；②预计非标酒、其他规格缩量，企业团购等线下直营渠
    道亦受到供应量限制，对应直营渠道收入-i茅台收入之差同比-54%。2）系列酒26Q1实现收入78.8亿元/同比+12.22%，预计茅台1935/金王子/贵州大曲等春节动销表现较好，经销商回款进度较快。
    分渠道看，1）直销渠道26Q1实现收入295亿元/同比+27.1%/占比提升至55%，其中i茅台收入215.53亿元/同比+267%，我们预计飞天贡献主要销量和收入增量；根据小茅i茅台公众号，Q1平台新增1400万新用户、超398万用户成交。2）批发代理渠道收入244亿元/同比-10.9%，我们预计主要和经销商开发品减少、部分计划内非标取消原有模式、商超小金小白等取消配比有关。
    2026Q1整体净利率同比-2.4pcts至49.8%，市场化改革导向下合同负债环比减少。26Q1毛利率同比-2.2pcts至89.8%，系茅台酒内部结构下降、系列酒增速快于整体。26Q1税金/销售/管理费用率分别15.0%/2.9%/3.4%，同比+1.11/+0.03/-0.34pcts，其中消费税受到生产销售节奏错期影响。展望后续，1）Q2起飞天出厂价/零售价双提，在一定程度上缓解结构下移对吨价的拖累；2）伴随代售模式落地和飞天供给量约束，非标收入占比或环比回升。截至26Q1末合同负债30.27亿元/环比-49.80亿元，判断系Q1经销渠道发货节奏较快、大部分非标类产品不再合同内销售，也体现了市场化改革下收款模式的转变，但公司对经销商仍具较强议价能力，代售模式仍有缺货现象。2026Q1销售收现564亿元/同比+0.4%，现金流仍保持健康；经营性现金流净额269亿元/同比+206%，和同业存放款项有关。
    盈利预测与投资建议：我们认为一季报反映公司市场化改革下消费者基础扩大、经营逐步向上，略上调年内收入预测；但在产品结构贴近消费者真实需求的过程中，净利率短期有压力、长期仍具有ROE持续提升的能力，略下调26年净利润预测：预计2026-28年公司营业总收入1785/1882/2029亿元，同比+3.7%/+5.5%/+7.8%（前值同比+3.2%/+5.6%/+7.8%）；预计归母净利润840/895/977亿元，同比+2.0%/+6.6%/+9.1%（前值+2.8%/+6.7%/+8.6%），当前股价对应2026/2027年21.7/20.4倍PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

26Q1业绩端改善显著，经营全面变革开启发展新篇章

老百姓(603883)
    核心观点
    2025全年营收端稳健、利润端承压，26Q1业绩改善显著。2025年公司实现营业收入222.37亿元，同比下降0.5%；归母净利润3.82亿元，同比下降26.4%。2025年利润端受到短期内门店结构调整以及25Q4部分资产减值调整的影响。26Q1公司实现营业收入54.81亿元，同比增长0.8%；归母净利润2.64亿元，同比增长5.3%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长7.0%。从单季度情况来看，公司已经出现业绩复苏的趋势。
    公司费用率稳中有降，26Q1利润率水平回升。2025年公司销售费用率21.1%（-1.0pp）；管理费用率6.0%（+0.4pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（+0.2pp）。公司费用管控措施初见成效，销售费用率显著下降；26Q1公司费用率进一步优化。从利润端来看，公司2025年毛利率32.3%（-0.9pp），净利率1.7%（-0.6pp），主要受到政策压力与价格下行压力带来的影响。26Q1公司毛利率33.5%（-0.7pp），净利润4.8%（+0.2pp）；得益于公司闭店节奏放缓及控费措施的落实，26Q1利润水平出现同比回升。
    公司为一家正处于经营拐点、具备长期整合价值的连锁药房龙头企业。作为国内领先的民营上市连锁药房，公司已形成覆盖全国、门店数超1.5万家的规模优势，在行业由粗放扩张转向高质量竞争的阶段，正从“万店规模”进一步迈向精细化运营与高质量增长。公司一方面持续优化直营与加盟结构、强化统采和自有品牌能力，另一方面加快数智化转型、慢病管理和医保统筹资质布局，积极承接处方外流与健康服务升级带来的增量需求。公司具备在行业集中度提升背景下的龙头地位与竞争壁垒，也拥有在转型成效逐步兑现后盈利修复、成长空间打开与估值提升的潜力。
    投资建议：公司为国内连锁药房行业龙头之一，在门店扩张和盈利能力上具备持续竞争力，未来有望依托稳健主业与并购整合实现业绩稳定增长。我们预计公司2026-2028年营业收入235.73/248.21/259.45亿元，同比+6.0%/+5.3%/+4.5%；预计公司2026-2028年归母净利润5.93/6.96/8.04亿元，同比增速+55.4%/+17.3%/+15.5%，当前股价对应PE=18.33/15.62/13.52倍。根据FCFF估值法，我们认为公司合理市值区间为130.09~164.70亿元，较当前有19.6%~51.4%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

25年业绩承压，工业AI有望放量

中控技术(688777)
    核心观点
    25年业绩承压，26年Q1收入下降已收窄。公司发布2025年年报，公司全年实现收入80.73亿元（-11.66%），归母净利润4.41亿元（-60.48%），扣非归母净利润3.31亿元（-68.12%）。单Q4来看，公司实现收入24.19亿元（-13.67%），归母净利润0.10亿元（-97.54%），扣非归母净利润-0.08亿元（-101.96%）。2026年一季报，公司实现收入15.06亿元（-6.29%），归母净利润0.75亿元（-37.81%）。
    传统业务份额持续提升。公司核心产品集散控制系统（DCS）以45.1%的国内市场占有率，连续十五年蝉联国内第一；其中化工和石化板块市占率增长显著，分别提升至68.5%和59.4%，较上年分别增长5.9和3.2个百分点。公司在化工、石化、冶金、造纸、建材五大行业的DCS市场占有率均居首位。同时，公司核心产品安全仪表系统（SIS）国内市场占有率31.4%，连续四年蝉联国内第一。
    工业AI有望持续突破，引领行业AI转型。公司已在流程工业多个行业、多个装置实现了首次TPT开发应用。同时，公司持续推进商业模式升级，由一次性买断授权逐步转向模型即服务（MaaS）、结果即服务（RaaS）的价值订阅模式。公司基于TPT模型，实现“识别-评估-决策-执行”为核心的工业智能闭环模式，已在中国石油、中国石化、中煤等大型国有企业落地，其中装置级无人值守、全厂级智能调度行业示范工厂建设已在万华化学、湖北兴瑞、湖北三宁等企业实现深度应用。
    股权激励彰显信心，26年有望重回增长通道。公司于26年3月进行了限制性股票激励，公司以57.98元/股的授予价格向符合首次授予条件的1,267名激励对象授予1,544.55万股第二类限制性股票，占授予时公司股本总额的1.95%。公司定了较高的营收和工业AI业务收入目标，取两者目标的最高值。其中收入考核26-28年触发值为95/110/135亿元，目标值105/145/200亿元；工业AI业务收入考核26-28年触发值为8/15/30亿元，目标值10/25/50亿元。工业AI有望在26年快速增长。
    风险提示：AI业务发展不及预期；市场竞争加剧；下游IT开支收紧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司下游IT开支有所收紧，下修盈利预测，预计2026-2028年归母净利润8.07/10.10/12.14亿元（原26-27年预测为13.89、16.14亿元）。基于公司股权激励定了较高目标，工业AI有望快速增长，维持“优于大市”评级。

2025年年报点评：在手订单充沛，新兴业务强势增长

凯莱英(002821)
    核心观点
    2025年收入、利润稳健增长，在手订单充沛。2025年公司实现营收66.70亿元（+14.91%），归母净利润11.33亿元（+19.35%），扣非归母净利润10.37亿元（+22.01%）。客户群体持续扩大，来自跨国大制药公司收入29.16亿元（+8.36%），来自中小制药公司收入37.55亿元（+20.57%）。境内外收入同步增长，海外收入49.21亿元（+14.85%），国内收入17.49亿元（+15.09%）。2026年一季度末公司在手订单13.85亿美元（+31.65%），为后续业绩进一步增长奠定了坚实的基础。
    新兴业务：收入及订单快速增长。公司2025年新兴业务实现收入19.29亿元（+57.30%），毛利率30.12%（+8.45pp）。其中：1）化学大分子：收入10.28亿元（+123.72%），在手订单金额同比增长127.59%。公司服务临床阶段多肽药物52个，其中8个处于临床后期，并实现首个多肽项目的商业化供货，公司多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将进一步增至69,000L。公司持续加大寡核苷酸项目开拓力度，服务临床阶段项目69个，其中有20个处于临床后期，寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol。毒素连接体业务服务临床项目36个，其中PPQ项目6个，首个ADC药物进入商业化阶段；2）生物大分子：收入2.94亿元（+95.76%），在手订单金额同比增长55.56%。公司共计执行130个项目，其中5个BLA项目，46个IND项目，以及研发服务项目近70个，并顺利完成第一个PPQ生产；3）制剂：收入2.84亿元（+18.44%），在手订单金额同比增长49.13%；4）临床CRO：收入2.82亿元（+26.53%）。
    小分子CDMO业务：稳健增长。小分子CDMO作为公司的基石业务，2025年实现营业收入47.35亿元（+3.59%），毛利率46.83%（-1.12pp）。公司交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个。公司在高通量筛选、连续化学、光电化学等核心技术取得突破，持续赋能公司服务的临床和商业化项目，夯实竞争壁垒。
    风险提示：市场竞争加剧；地缘政治风险；汇兑风险；价格风险。
    投资建议：公司小分子业务基本盘保持稳定，新兴业务已进入加速发展期，维持“优于大市”评级。考虑公司新兴业务增长势头强劲，且毛利率呈现边际改善，上调2026/2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润13.65/16.75/20.00亿元（原2026/2027年12.89/14.64亿元）、同比增速20.52%/22.75%/19.40%，当前股价对应PE=30.2/24.6/20.6x。

龙头优势巩固，全业务线高增

中信证券(600030)
    核心观点
    核心财务指标全面向好，盈利能力保持行业领先。2026Q1公司实现营业收入231.55亿元，同比+40.91%；归母净利润102.16亿元，同比+54.60%。核心盈利指标表现尤为亮眼，加权平均ROE3.46%，同比提升1.07pct，强劲盈利能力持续兑现。
    资本市场景气度较高与龙头全业务线协同发力，驱动各主营业务增长。Q1实现手续费及佣金净收入102.70亿元，同比+40.76%，其中经纪净收入49.15亿元，同比+47.82%，显著受益于Q1A股股基交易量同比大幅提升；投资净收入12.07亿元，同比+23.75%，股权与债券承销业务保持行业领先；资管净收入35.05亿元，同比+36.74%，控股子公司华夏基金管理规模稳步增长，持续贡献稳定收益。同时，公司利息净收入实现10.53亿元，上年同期为净亏损2.02亿元，两融利息收入与公司资金管理收益显著提升；投资收入116.79亿元，成为业绩增长的核心增量来源。
    资产负债规模稳步扩张，结构变动与业务景气度高度匹配。截至Q1末，公司总资产达2.24万亿元，较年初+7.82%；归母净资产3,345亿元，较年初+4.58%。资产端核心科目呈现高景气特征：客户备付金达1,233亿元，较年初近乎翻倍，直接印证经纪业务的高景气度与客户资金入市规模的提升；融出资金2,159亿元，较年初+3.98%，两融业务随市场需求稳步扩张；交易性金融资产7,954亿元，较年初+2.33%，自营投资规模稳中有升。负债端结构持续优化：代理买卖证券款6,221亿元，较年初+19.95%，与客户备付金变动形成印证。剔除客户保证金后的杠杆率为5.15x，与年初持平。
    资本摆布灵活高效，龙头券商的经营安全垫与资本运作能力持续凸显。监管指标方面，截至Q1末，母公司风险覆盖率216.14%、资本杠杆率13.47%、流动性覆盖率179.20%、净稳定资金率137.82%，各项核心风险控制指标均高于监管红线。自营业务风险敞口可控，自营权益类证券及其衍生品/净资本比例为39.75%；自营非权益类证券及其衍生品/净资本比例为340.23%。资本运用略向权益资产倾斜。母公司净资本达1,673亿元，较年初+6.49%，核心资本实力持续夯实；Q1公司精准把握市场利率窗口，密集发行多期公司债、永续次级债与科技创新债，持续优化融资成本与债务期限结构；截至3月末，华夏基金母公司管理资产规模达2.81万亿元，实现净利润6.32亿元。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。
    投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测不变。公司业绩具备较强韧性，并且作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

2025年年报点评：业绩创历史新高，TIDES业务动能强劲

药明康德(603259)
    核心观点
    2025年收入、利润创历史新高，在手订单充沛。2025年公司实现营收454.6亿元（+15.8%），归母净利润191.5亿元（+102.7%），经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元（+41.3%），公司营收、利润均创历史新高。其中，四季度单季度营收126.0亿元（+9.2%），单季度归母净利润70.8亿元（+142.5%），单季度扣非归母净利润37.2亿元（+12.5%）。截止2025年12月底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元（+28.8%），为未来业绩增长奠定基础。
    化学业务：小分子业务基石稳固，TIDES业务成增长引擎。1)小分子业务基石稳固，2025年化学业务实现收入364.7亿元（+25.5%）。其中，小分子R到D转化分子310个，为下游持续引流，小分子D&M业务收入199.2亿元（+11.4%），小分子D&M管线累计新增839个分子，管线总数达到3452个，商业化和临床III期阶段项目全年增加22个。2025年底，小分子原料药反应釜总体积已提升至超4,000kL，且常州、泰兴及金山原料药基地均以零缺陷成功通过FDA现场检查，为长期发展夯实基础。2)TIDES业务增长强劲，2025年收入113.7亿元（+96.0%），在手订单同比增长20.2%，产能建设同步推进，泰兴多肽产能于2025年9月提前完成建设，公司多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L，为未来业绩增长奠定基础。
    测试业务和生物学业务：逐步回暖。2025年测试业务实现收入40.4亿元（+4.7%），其中药物安全性评价业务收入同比增长4.6%，新分子业务占比提升至30%以上。2025年生物学业务实现收入26.8亿元（+5.2%），其中体外综合筛选和体内药理学共同驱动收入增长，新分子业务占比提升至30%以上。随着市场环境改善，两项业务有望延续回暖趋势，且新分子业务占比提升，有望进一步优化收入结构。
    风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；价格风险。

铝板带产品量价齐增，将受益于铝材出口业务

明泰铝业(601677)
    核心观点
    2025年公司归母净利润同比增加12%。2025年实现营收351亿元（+8.7%），归母净利润19.6亿元（+12.1%），扣非归母净利润17.0亿元（+17.5%），经营性净现金流14.4亿元。其中2026Q1营业收入97.亿元（同比+20.2%，环比+5.5%），归母净利润7.0亿元（同比+59.7%，环比+26.4%）。2026年一季度归母净利润同比增长明显，主因国内外价差扩大，铝材出口利润增加，以及铝价上涨的库存收益。
    产销量和吨利润均平稳增长。2025年公司铝板带箔销量155万吨，同比增长7%。2025年单吨净利润1264元/吨，同比增加70元/吨。
    2026年出口业务有望带动公司盈利增长。今年2月底中东冲突以来，国外电解铝减产接近300万吨，占全球运行产能4%，且这些产能都是过去一二十年稳定运行的低成本产能。造成国外铝锭现货紧俏，现货升水飙升，其中日本铝现货升水从2月底170美元/吨涨至当前290美元/吨，欧洲铝现货升水从370美元/吨涨至600美元/吨。LME期货合约0-3月差升至70美元/吨。根据SMM口径国内铝锭进口盈亏从2月底的-2200元/吨跌至当前-5400元/吨。铝材或铝制品出口利润显著扩大。公司铝材出口占比在20%-40%浮动，随着内外价差扩大，外销订单占比和利润同步改善，有望提升公司盈利。
    风险提示：铝价大幅波动风险，市场竞争加剧风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    参照年初以来板带箔国内外需求情况及加工费，预计2026-2028年公司的营业收入分别为428/430/432亿元，归母净利润分别为23.15/24.09/25.16亿元，同比增速18.1/4.1/0.4%，EPS分别为1.86/1.94/2.02元，当前股价对应PE倍数分别为9.8/9.4/9.0。近几年铝板带箔行业产能扩张较多，加工费承压，明泰铝业成本控制能力强，能在保证销量的情况下维持较高盈利水平。

2025年报及2026一季报点评：净息差企稳，资产质量优异

成都银行(601838)
    核心观点
    收入利润平稳增长。公司2025年实现营业收入236亿元，同比增长2.7%，2026年一季度实现营业收入62亿元，同比增长6.5%；2025年实现归母净利润133亿元，同比增长3.3%，2026年一季度实现归母净利润32亿元，同比增长4.8%。2025年加权平均净资产收益率15.4%，同比下降2.4个百分点，但依然处于同业较高水平。从归因分析来看，目前主要是其他非息收入拖累业绩增长，公司没有通过拨备反哺利润。
    资产规模稳定增长。公司2025年末和2026年一季度末总资产同比分别增长11.9%、10.5%，2026年一季度末较年初则增长5.5%至1.48万亿元，保持稳定增长。2025年末和2026年一季度末贷款总额同比分别增长15.8%、10.8%，其中一季度末较年初增长4.0%；2025年末和2026年一季度末存款同比分别增长11.6%、7.6%，其中一季度末较年初增长5.0%。
    净息差企稳。公司披露的2025年日均净息差1.59%，同比降低7bps。测算的今年一季度单季净息差1.65%，同比上升3bps，较去年四季度上升1bp，净息差底部企稳。2026年一季度利息净收入同比增长17.3%。
    手续费净收入及其他非息收入均减少。2025年手续费净收入同比下降29.6%，2026年一季度同比下降12.0%，主要是理财及资产管理业务收入减少。2025年其他非息收入同比下降18.7%，2026年一季度同比下降48.4%，分别是公允价值变动损益及投资收益减少较多。
    资产质量保持优异。公司2026年一季度末不良率为0.68%，基本上保持稳定；2026年一季度末关注率0.31%，较年初及2024年末持续回落，且处于较低水平。公司2025年不良生成率0.19%，同比下降0.08个百分点，资产质量保持优异。2026年一季度末拨备覆盖率424%，较年初下降2个百分点，较2024年末下降55个百分点，但仍处于较高水平。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们根据最新数据小幅调整盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润141/150亿元（上次预测值151/162亿元）、2028年归母净利润160亿元，同比增速5.9%/6.9%/6.5%；摊薄EPS为3.32/3.55/3.78元；当前股价对应的PE为5.5/5.2/4.9x，PB为0.79/0.71/0.64x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年报及2026一季报点评：收入利润增速均回正

平安银行(000001)
    核心观点
    收入利润同比增速均回正。公司2026年一季度实现营业收入353亿元，同比增长4.7%，增速回正。一季度实现归母净利润145亿元，同比增长3.0%，止跌回升。一季度年化加权平均ROE11.8%，同比下降0.3个百分点。从归因分析来看，一季度主要是其他非息收入对业绩增长贡献较大。
    资产规模稳健增长。一季末总资产同比增长3.0%至5.95万亿元，增速继续维持稳健。其中存款同比增长0.7%至3.75万亿元，贷款总额同比增长1.5%至3.46万亿元。从增量来看，一季度新增贷款737亿元，较去年同期多增，其中零售贷款和企业贷款均实现增长。公司一季度末核心一级资本充足率9.51%，资本充足。
    净息差环比回升，同比降幅收窄。公司一季度日均净息差1.79%，同比降低4bps，降幅较去年全年有所收窄。环比来看，今年一季度单季净息差较去年四季度回升6bps，主要得益于贷款利率上升以及负债成本改善。受净息差降幅收窄影响，一季度利息净收入同比下降3.1%，降幅较去年年报收窄，对业绩增长的拖累减轻。
    非息收入增长明显。一季度手续费净收入同比增长11.7%至74亿元，主要得益于财富管理业务发展。其他非息收入同比增长34.8%至58亿元，主要是债券投资业务收入增加，公允价值变动收益增多。
    资产质量大致稳定。公司一季末不良贷款率1.05%，较年初持平，关注率1.78%，较年初小幅上升0.03个百分点；一季末拨备覆盖率220%，较年初微降1个百分点。整体来看，公司资产质量大致稳定。
    投资建议：我们维持盈利预测不变，预计公司2026-2028年归母净利润429/431/434亿元，同比增速0.6%/0.5%/0.6%；摊薄EPS为2.08/2.09/2.11元；当前股价对应的PE为5.3/5.3/5.2x，PB为0.44/0.42/0.40x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2026年一季报点评：利润受猪价影响阶段性承压，生猪成本稳步下降

巨星农牧(603477)
    核心观点
    公司生猪出栏稳步扩张，猪价低迷致业绩阶段性承压。公司2026Q1营收同比+17.04%至19.26亿元，归母净利润同比-374.92%至-3.56亿元，业绩亏损主要系报告期内生猪销量虽有增加，但生猪价格持续低迷，同时公司计提了1.21亿元的资产减值损失所致。据公告披露，2025年公司商品肥猪完全成本约13元/公斤，2025年12月完全成本为12元/公斤以内，得益于种场优势的释放和育肥效率的提升，呈现出持续改进态势。在综合考虑饲料原料价格变动趋势和公司增效降本进展成效背景下，目前规划2026年商品肥猪完全成本目标约为12元/公斤。
    聚焦生猪养殖，生产成绩稳步改善。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面。育种方面，2017年公司与种猪改良公司PIC战略合作，繁育出的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点。据公司披露，公司生猪养殖生产指标持续改进提升，2025年生猪PSY为29以上，目前标杆种场PSY突破33、种群PSY达到30以上，表现领先行业。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训、兽医技术咨询等。综合两方面优势，公司成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有进一步下降空间。
    费用率控制效果显现，员工持股计划落地利好公司长期发展。2026Q1毛利率同比-21.32pct至-3.81%，净利率同比-26.46pct至-18.5%。2026Q1销售费用率同比+0.14pct至0.63%，管理+研发费用率同比-1.09pct至3.53%，财务费用率同比-0.7pct至2.45%。2026年4月，公司发布第一期员工持股计划（草案），员工持股计划总规模不超过2232.23万股，约占公司总股本比例4.38%，公司层面2026-2027年度业绩考核目标分别为PSY目标值30、31，或者标准商品肥猪料肉比目标值2.45、2.40，有望进一步提升公司生产效率。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：维持“优于大市”评级，由于猪价近期超预期下跌，出于保守谨慎原则，我们分别给予2026-2028年公司每公斤商品猪销售价格11.7、12.8、13.8元预期，对应2026-2028年归母净利分别为-4.32/1.83/6.34亿元，EPS分别为-0.85/0.36/1.24元。

2026年一季报点评：猪禽双主业协同发展，周期底部维持正向经营现金流

温氏股份(300498)
    核心观点
    公司2026Q1业绩受猪价拖累，成本维持第一梯队。公司2026Q1营收245.26亿元，同比增长0.34%；归母净利润-10.70亿元，同比由盈转亏。具体分业务看，猪业受猪价低迷影响亏损11.3亿元（含计提肉猪跌价准备约5.09亿元），鸡业实现净利润1.8亿元，动保、投资、农牧设备、环保等配套与相关业务合计盈利1.1亿元。公司成本控制成效显著，据公告披露，公司2025全年肉猪养殖综合成本约12.2-12.4元/公斤，同比下降约2.2元/公斤，公司初步预计2026年平均约11.8元/公斤，成本优势稳居行业第一梯队。
    畜禽养殖生产成绩改善，周期底部维持正向经营现金流。公司养殖成绩稳步改善，据公司公告披露，公司持续加大种猪育种投入，打造高健康、高繁殖、高质量、高韧性和高抗逆的“五高”种猪体系，2025全年公司种猪PSY达到26头。养鸡业种源竞争优势持续凸显，生产成绩持续保持高水平，竞争力保持稳固。此外，公司财务状况稳健，截至2026Q1末，公司资产负债率较年初有所上升至53.14%，处于行业较低水平，2026Q1经营活动现金流量净额为12.89亿元，在全行业深度亏损的背景下仍维持正向流入。公司坚持鸡猪双主业运营，肉禽业务的稳健经营为公司提供了稳定的现金流，有助于平滑单一养殖周期的波动影响。
    公司坚持鸡猪双主业运营，重视现金分红回报。公司制定了稳健的产能扩张计划，2026Q1累计销售肉猪（含毛猪和鲜品）934万头；肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）3.0亿只，同比增长7%；肉鸡鲜销比例15%；熟食350万只，同比增长11%。此外，公司重视现金分红回报，2025年累计现金分红33.1亿元，加上2025-2026Q1已实施的股份回购金额，合计43.4亿元，占2025年归母净利润的82.8%。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。
    投资建议：维持“优于大市”评级。出于保守谨慎原则，我们预计2026-2028年公司每公斤商品猪销价12.0、13.2、14.2元，对应公司2026-2028年归母净利分别为10.42/54.00/104.19亿元，EPS分别为0.16/0.81/1.57元，对应PE分别为106/20/11。

2025年报及2026一季报点评：息差降幅收窄，资产质量稳中向好

沪农商行(601825)
    核心观点
    收入增速回正，利润小幅增长。公司2025年实现营业收入259亿元，同比下降2.9%，2026年一季度实现营业收入66亿元，同比增长1.2%；2025年实现归母净利润123亿元，同比增长0.2%，2026年一季度实现归母净利润36亿元，同比增长0.7%。2025年加权平均净资产收益率9.7%，同比下降0.6个百分点。从归因分析来看，2025年主要是净息差拖累业绩增长，但2026年一季度拖累幅度明显减小。
    资产规模稳健增长。公司2025年末和2026年一季度末总资产同比分别增长6.7%、5.7%，2026年一季度末较年初则增长2.5%至1.63万亿元。2025年末和2026年一季度末贷款总额同比分别增长2.4%、4.2%，其中一季度末较年初增长4.0%；2025年末和2026年一季度末存款同比分别增长5.9%、7.1%，其中一季度末较年初增长1.7%。
    净息差降幅收窄。公司披露的2025年日均净息差1.37%，同比降低13bps。测算的今年一季度单季净息差1.32%，较去年四季度下降3bps，同比下降5bps，降幅较去年全年收窄。得益于净息差降幅收窄，2026年一季度利息净收入增速转正，同比增长2.3%。
    一季度手续费净收入增速亮眼。2025年手续费净收入同比下降2.0%，2026年一季度同比增长16.9%，主要是保险、理财等代销业务实现较快增长。2025年其他非息收入同比增长1.3%，2026年一季度同比下降10.9%。
    资产质量稳中向好，拨备覆盖率有所回落。公司2026年一季度末不良率为0.96%，基本上保持稳定；2026年一季度末关注率1.58%，较年初回落0.21个百分点，较2024年末上升0.30个百分点。公司2025年不良生成率0.54%，同比下降0.29个百分点，资产质量整体来看稳中向好。2026年一季度末拨备覆盖率303%，较年初下降26个百分点，较2024年末下降49个百分点。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们根据最新数据小幅调整盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润124/126亿元（上次预测值128/132亿元）、2028年归母净利润128亿元，同比增速0.7%/1.8%/1.6%；摊薄EPS为1.29/1.31/1.33元；当前股价对应的PE为7.1/7.0/6.9x，PB为0.65/0.61/0.58x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

战略投放致利润阶段性承压，高端化与全球化战略成效显著

水羊股份(300740)
    核心观点
    收入端持续稳健增长。2025年全年实现营收49.77亿/yoy+17.47%，归母净利润1.48亿/yoy+34.92%，扣非归母净利润1.37亿元/yoy+15.85%。25Q4营收利润增速分别为31.52%/-20.05%。2026Q1实现营收11.98亿/yoy+10.34%，归母净利润0.35亿/yoy-17.12%，扣非归母净利润0.35亿/yoy-14.25%。25Q4及26Q1利润承压主要由于公司从25Q4开始加大费用投放，以及公司去年底发布员工持股，因此26年全年摊销约4000万，Q1约900万+，剔除相关影响Q1利润未下滑。
    分品牌看，2025年公司自有品牌实现营收20.96亿/yoy+26.97%，占总收入比重提升至42.11%。其中，伊菲丹作为核心增长动力，大单品超级CP组合持续蝉联高端涂抹面膜TOP1，升级后的rich面霜单品销售高速增长，同时线下渠道加速扩张，中国区直营门店已达24家；ReVive(RV)在小红书、天猫、抖音等多平台实现热度与规模双高增；PA经营业绩实现跨越式增长，平台型渠道成为核心增长引擎。代理业务收入28.81亿/yoy+11.4%，增速回暖主要由于强生增长复苏拉动。分渠道看，线上自营收入达37.95亿/yoy+23.27%，占比至76.23%；经销及代销模式增速则相对平稳，其中抖音收入17.81亿/yoy+21.70%淘系收入11.97亿/yoy+8.97%。
    战略投放增加导致销售费用率上行。2025年公司整体毛利率为65.53%/yoy+2.52pct，主要受益于毛利率高达78.20%的自有品牌收入占比提升。销售/管理/研发费用率分别同比+2.78/-0.46/+0.28pct。2026Q1毛利率为65.04%/yoy+1.28pct，销售/管理/研发费用率分别为50.95%/6.45%/2.32%，分别同比+1.40/+0.68/+0.40pct。公司加大投放导致销售费用率上行，管理费用率增加主要由于员工持股计划支付费用。存货周转天数25年和26Q1均有所下降，公司库存管理能力强化；现金流方面，25年和26Q1均大幅改善，主要由于收入增加。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司“自有品牌+品牌代理”双轮驱动战略成效持续凸显，自有品牌收入实现高速增长，，同时持续推进产品创新升级与品牌矩阵优化，产品毛利率稳步提升，并夯实研发与供应链核心能力，深化全渠道精细化运营，不断拓展海外市场与高端消费场景，为长期高质量发展持续积蓄动能。考虑到公司会加大品牌投放，我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利润至2.07/2.38/2.68（2026-2027年原值为2.71/3.21)亿，对应PE分别为46/40/36x，维持“优于大市”评级。

一季度业绩同比增长稳健，整体市场景气度仍积极向好

小商品城(600415)
    核心观点
    一季度业绩增长稳健。公司2026年一季度营收45.93亿元，同比增长45.29%，归母净利润9.9亿元，同比增长23.29%，扣非归母净利润9.45亿元，同比增长18.87%，整体业绩增长稳健。且环比四季度看，营收及归母净利润均实现加速增长，营收增速从33.99%提升至45.29%，归母净利润增速从0.19%提升至23.29%。
    义乌市场整体进出口维持高景气度，1-2月进出口总值同比增长52.8%，其中出口增长52.9%，进口增长52.6%。3月预计受外围地缘冲突影响略有承压，但我们认为随着冲突逐步平息对全年影响较为有限。
    毛利率环比改善，现金现金流状况向好。公司2026年一季度毛利率33.78%，同比-2.4pct，预计主要由于相较同期增加的物业销售毛利率较低，但环比
    13.33pct。销售费用率/管理费用率分别为1.8%/2.72%，分别同比
    0.25pct/0.23pct，分别环比-2.7pct/-1.24pct。现金流方面，2026年一季度实现经营性现金流净额6203万元，较去年净流出2.78亿元实现改善向好。风险提示：义乌外贸景气度不及预期；跨境支付不及预期；贸易环境恶化。投资建议：公司作为依托义乌面向全球的综合数字贸易服务商，持续受益于义乌增长的进出口景气度。市场经营主业在服务能力提升带来议价能力增强下稳步增长，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能。同时进口业务未来随着高附加值品类逐步扩容，有望打造公司第二增长曲线。我们维持公司2026-2028年归母净利润为59.2/66.93/72.64亿元，对应PE分别为12.6/11.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。

2025年报&2026一季报点评：资产质量继续改善

宁波银行(002142)
    核心观点
    一季度收入利润增速回升。公司2025年实现营业收入720亿元，同比增长8.0%，2026年一季度实现营业收入204亿元，同比增长10.2%，增速回升；2025年实现归母净利润203亿元，同比增长8.1%，2026年一季度实现归母净利润82亿元，同比增长10.3%，增速与收入增速匹配。2025年加权平均净资产收益率13.1%，同比下降0.5个百分点。
    资产规模保持较快增长。公司2025年末和2026年一季度末总资产同比分别增长16.1%、13.6%，2026年一季度末较年初则增长6.4%至3.86万亿元，保持了较快的增速。2025年末和2026年一季度末贷款总额同比分别增长17.6%、15.7%，其中一季度末较年初增长9.4%；2025年末和2026年一季度末存款同比分别增长10.1%、2.7%，其中一季度末较年初增长10.6%，一季度存款同比增速低主要是去年一季度基数较高。
    净息差基本企稳。公司披露的2025年日均净息差1.74%，同比降低12bps。其中2025年四季度单季净息差1.68%，今年一季度单季净息差1.73%，最近四个季度净息差在1.72%上下波动，基本企稳。
    手续费净收入大幅增长，其他非息收入下降。2025年手续费净收入同比增长30.7%，2026年一季度同比增长81.7%，主要是得益于代销以及资产管理业务收入增长。公司AUM保持稳定增长，2025年末AUM达12757亿元，较年初增长13.1%。2025年其他非息收入同比下降9.0%，2026年一季度同比下降26.4%，主要是投资收益及公允价值变动损益等减少。
    资产质量持续改善，拨备计提充分。公司2026年一季度末不良率为0.76%，持续稳定；2026年一季度末关注率1.06%，较年初降低0.08个百分点，较2024年末略微上升0.03个百分点，整体稳定。公司2025年不良生成率0.99%，2026年一季度不良生成率0.83%，同比分别下降0.27、0.32个百分点，资产质量持续改善。2025年“贷款减值损失/不良生成”回升至102%。2026年一季度末拨备覆盖率369%，处于高位。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们根据最新数据小幅调整盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027年归母净利润324/358亿元（上次预测值317/341亿元）、2028年归母净利润398亿元，同比增速10.4%/10.7%/10.9%；摊薄EPS为4.90/5.43/6.02元；当前股价对应的PE为6.6/6.0/5.4x，PB为0.86/0.78/0.70x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

核心盈利稳健增长，协同效应持续释放

国泰海通(601211)
    核心观点
    表观利润承压、核心盈利稳健增长。2026Q1公司实现营业收入162.32亿元，同比+58.91%；归母净利润63.88亿元，同比-47.82%，表观净利润下滑主要受上年同期大额负商誉下的高基数扰动。核心盈利指标表现亮眼，扣非后归母净利润57.11亿元，同比+73.43%，核心盈利仍实现高速增长，合并后业务协同效应持续释放。扣非后加权平均ROE1.74%，同比+0.05pct。
    资本市场景气度较高与合并后规模效应释放，驱动核心主业增长。经纪净收入47.27亿元，同比+78.23%，既受益于一季度A股股基交易量同比高增，也源于吸收合并海通证券后网点与客户规模的扩容，渠道优势进一步强化。资产管理业务手续费净收入17.57亿元，同比+50.50%，合并后资管与基金管理规模稳步增长，主动管理能力持续兑现。利息净收入17.60亿元，同比+153.74%，主要系市场两融需求提升带来的利息收入增长。表观归母净利润的下滑，核心原因是上年同期吸收合并海通证券产生大额负商誉带来超高营业外收入基数，该因素不影响公司核心经营能力。
    资产负债规模稳步扩张，结构持续优化，整体经营稳健性增强。截至Q1末，公司总资产达2.26万亿元，较年初+6.88%，规模稳居行业头部梯队；归母净资产3,364亿元，较年初+1.82%，净资产规模持续夯实。资产端核心科目变动与业务景气度高度匹配：客户资金存款4,204亿元、较年初+10.56%，结算备付金650.90亿元、较年初+13.56%，直接反映经纪业务的高景气度。负债端，代理买卖证券款6,182亿元，较年初增长20.14%，印证客户资金入市规模的提升。此外，公司母公司净资本达1,915亿元，较年初增长3.52%，资本实力持续增厚。剔除客户保证金后的杠杆为5.35x，较年初小幅提升。风控指标全面优于监管要求，后续重资本业务展业仍有较大空间。截至2026Q1末，母公司风险覆盖率257.41%、资本杠杆率19.79%、流动性覆盖率282.49%、净稳定资金率148.18%，风险抵御能力稳居行业前列。自营业务结构持续优化，自营权益类证券及其衍生品/净资本比例为27.14%，较年初下降6.47pct，远低于100%的监管上限；Q1信用减值损失4.34亿元，同比+9.57%，资产减值计提充分，信用风险整体可控。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：公司2026年一季报业绩表现基本符合预期，我们维持2026-2028年盈利预测不变。公司作为龙头券商，资本实力强劲、合并后协同效应逐步显现、主要业务市占率逐步提升，我们对公司维持“优于大市”评级。

盈利质量持续提升，产品结构升级成效显著

登康口腔(001328)
    核心观点
    公司业绩实现稳健增长。2025年全年实现营收17.16亿/yoy+9.98%，归母净利润1.81亿/yoy+12.35%，扣非归母净利润1.55亿/yoy+14.51%。2026Q1实现营收4.95亿/yoy+15.09%，归母净利润0.52亿/yoy+20.01%，扣非归母净利润0.47亿/yoy+32.06%。一季度公司主动优化线上投放节奏，盈利能力持续提升，扣非净利润增速尤为亮眼。
    分产品看，2025年成人牙膏作为基本盘稳健增长，实现营收13.80亿/yoy+10.71%，电动牙刷等新品类快速放量，营收同比+45.72%。分渠道看，电商模式表现突出，实现营收5.88亿/yoy+22.33%，线下收入11.26亿元，同比+4.6%。公司线下市场份额稳步提升，根据尼尔森数据，成人牙膏和儿童牙膏零售额份额均位居行业第三，牙刷位列第二，儿童牙刷保持行业第一。
    毛利率和销售费用率同升同落。2025年公司毛利率为52.19%/yoy+2.87pct，主要受益于医研系列等高毛利产品占比提升；销售/管理/研发费用率同比分别+2.59/-0.45/-0.04pct，为驱动线上增长，销售费用率有所提升。2026Q1公司毛利率/净利率分别为52.59%/10.46%，分别同比-2.92pct/+0.43pct，销售/管理/研发费用率同比分别-2.79/-0.32/-0.02pct，公司控制线上费用投放导致毛利率和销售费用率均下行。存货和应收账款周转天数均有所下降，公司管理能力进一步强化。2026Q1经营性现金流净额为0.54亿/yoy-17.07%，公司年初对部分经销商执行授信政策，应收账款阶段性增加。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。

2026年一季报点评：养殖成本逐步下降，国际化战略稳步推进

牧原股份(002714)
    核心观点
    2026Q1业绩短期承压，成本优势维持行业领先。公司2026Q1实现营收298.94亿元，同比-17.10%；实现归母净利润-12.15亿元，同比-127.05%，主要系猪价同比下降及库存计提减值所致。公司成本控制能力维持领先，据公告披露，2025全年生猪养殖平均成本同比下降2元/kg至12元/kg左右，在考虑饲料原料价格可能小幅上涨情况下，2026年目标全年平均成本降至11.5元/kg以下，有望继续保持行业领先。从生产指标看，公司2026年1-2月PSY已达28，断奶到上市的成活率达89%以上，肥猪日增重达860克，育肥料肉比约2.7，各类生产指标已逐步改善，后续生猪成本将进一步下降。此外，公司生猪屠宰肉食业务价值创造能力开始凸显，在产能释放、渠道开拓与运营优化的共同推动下，于2025年实现成立以来首次年度盈利，2025年屠宰量2866.3万头，同比实现翻倍增长，预计2026年屠宰量级有望继续增长。
    资产负债表稳步修复，高度重视股东回报。截至2026Q1末，公司资产负债率达50.73%，较2025年末54.15%进一步优化，财务结构更加健康。一方面，公司与银行保持稳定合作，授信储备充足，近期公开市场债务工具发行结果良好，同时港股上市募集的资金也对流动性形成一定补充。2026Q1经营性现金流净额为-9.20亿元，短期承压，但公司2026年资本开支计划在100亿元左右，相较高峰期大幅下降，预计未来长期自由现金流将持续改善。此外，公司重视股东回报，2025年现金分红总额达74.38亿元，占归母净利润的48%，价值属性逐步凸显。
    软件硬件优势兼具，国际化战略稳步推进。牧原的管理能力处于行业领先，软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。同时，公司积极推进国际化战略，2025年9月与BAF越南农业股份公司签署合作协议，在越南合作建设并运营高科技楼房养殖项目，预计达产后将年存栏母猪6.4万头、年出栏约160万头、饲料年产能约60万吨，到2027年底项目首批2万头商品猪将上市销售。公司在东南亚也对菲律宾、泰国等市场考察，有望将技术优势、成本管控和环保治理经验等，复制到海外市场。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于猪价近期超预期下跌，出于谨慎原则，我们下调2026年盈利预测，预计2026-2028年归母净利分别为33.32/162.11/281.22亿元（原预计2026年为164.36亿元），EPS分别为0.61/2.97/5.15元，对应PE分别为75/15/9。

2025年业绩稳健增长，消费与医疗双轮驱动

稳健医疗(300888)
    核心观点
    2025年营收增长22%，扣非归母净利润增长19%。稳健医疗2025年实现营业收入109.5亿元，同比增长22.0%；归母净利润7.7亿元，同比增长10.4%，剔除商誉减值后归母净利润9.5亿，同比增长20.0%；扣非归母净利润7.1亿元，同比增长19.4%，主要系非流动性资产处置损益和金融资产持有及处置损益下降所致。经营活动产生的现金流量净额为16.7亿元，同比增长31.6%，主要系本年收入增长，收到的货款增加所致。在充沛现金流下，公司拟每10股派发现金红利3.00元（含税），叠加中期分红，全年分红占归母净利润比例达56.9%。Q4单季营收30.5亿元，同比+5.0%；归母净利润0.36亿元（去年同期为1.4亿元），环比-85.0%，同比-74.7%，主要受计提商誉减值1.79亿元影响。
    消费品业务双位数增长，医疗耗材业务结构优化毛利率提升。1）消费品（全
    棉时代）全年营收57.5亿元，同比+15.2%，毛利率提升1.4百分点至57.3%，主因2025年棉花采购价格回落、卫生巾等高毛利产品占比提升所致，营业利润率13.2%，较去年同期提升1.1个百分点。核心爆品干湿棉柔巾营收17.6亿元，同比+13.0%，卫生巾表现亮眼，营收10.2亿元，同比+45.5%，跃升为第二大单品。成人服饰/婴童服饰分别同比增长17.5/2.9百分点至11.3/9.9亿元。线上渠道增长18.7%，其中抖音等兴趣电商增长超60%；线下门店净增18家至505家，收入增长1.2%，商超渠道提速发展，全年贡献收入4.6亿元，同比增长+42.0%；2）医疗耗材（稳健医疗）全年营收51.1亿元，同比+31.0%，其中GRI公司并表贡献收入12.3亿元，内生业务收入增速7.6%。毛利率提升0.6百分点至37.1%，主因高端伤口敷料、手术室耗材、健康个护等高毛利产品占比提升所致，但部分被GRI并表业务抵消，营业利润率下降1.7百分点至6.0%，主因商誉减值1.79亿元所致，剔除商誉减值影响，营业利润率9.4%，较去年同期基本持平。高端敷料（同比+20.0%至9.4亿元）、手术室耗材（同比+83.4%至15.2亿元）、健康个护（同比+17.1%至4.7亿元）等高附加值品类增长亮眼。全年国外销售渠道实现营业收入28.5亿元，同比增长47.9%，海外销售占医疗板块比重上升至56%。国内医院营收8.3亿元，同比+14.8%，C端自主品牌业务（药店+电商）营收9.2亿元，同比+29.0%。
    2026第一季度增长稳健，剔除汇兑影响后利润增长亮眼。26Q1实现营业收入26.80亿元，同比增长2.84%，在去年同期高基数下稳健增长；归母净利润2.51亿元，同比增长1.18%，主因人民币升值导致汇兑损失同比增加约4100万元所致，若剔除汇兑损失影响，2026年一季度净利润约2.9亿元，同比增长约15%，净利率提升1.3百分点至10.9%，主因毛利率提升抵消除汇兑外的其他期间费用率变动后，贡献0.6%，资产减值减少贡献0.6%。分板块，1）消费品板块，实现营收13.4亿元，同比增长0.4%，增速放缓主因去年同期卫生巾和棉柔巾超高基数所致。品类方面，成人服饰营收双位数增长，婴童服饰增速较好。渠道方面，商超渠道营收双位数增长，线下门店收入平稳增长，电商渠道受高基数影响收入持平；2）医疗耗材板块，实现营收13.2亿元，同比增长5.4%。核心品类中，手术室耗材、高端敷料主营收
    入良性增长。渠道方面，海外收入同比持平，国内医院营收双位数增长。风险提示：国际宏观形势恶化、品牌声誉风险、原材料价格大幅波动、渠道开拓不及预期。

步入高景气周期，风险管理与跨境启新程

永安期货(600927)
    核心观点
    公司2025年实现稳健增长，2026年一季报表现亮眼。2025年，公司实现营业收入18.51亿元，同比+17.33%（调整后）；归母净利润6.52亿元，同比+15.10%；EPS达0.45元，同比+15.38%；ROE(加权)4.99%，同比增加0.50pct。2026年一季度，实现营业收入4.37亿元，同比+138.83%，归母净利润1.94亿元，同比+506.59%；EPS达0.13元，同比增长550.00%；ROE(加权）1.45%，同比增加1.20pct。国内商品交易进入高景气周期，行业客户权益在2025年末突破2万亿元，期货市场持续扩容，品种体系丰富，行业集中度提升叠加新业务推动，公司作为行业龙头有望受益。
    期货经纪业务增长，量额双增。2025年，期货市场持续扩容，实现量额双增；公司实现期货经纪业务收入12.48亿元，同比+13.70%，占全年营收的67.44%，核心支柱作用凸显。其中，境内期货代理交易2.20亿手、同比+9.5%，成交额15.99万亿元、同比+8.7%；客户权益达534.42亿元，同比+13.6。衍生品市场扩容持续，龙头或受益于市场扩张。2025年，新增18个期货期权品种，年末累计达164个，铂、钯等新兴品种上市进一步丰富风险管理工具。公司作为行业龙头，行业扩容将助力期货经纪、做市等主业发展。
    风险管理收入高增，做市业务持续突破。2025年，公司实现风险管理业务收入3.04亿元，同比+65.58%；实现现货购销总额466.68亿元，行业排名第一；场外业务衍生品交易名义金额近2,800亿元、同比+46%，稳居行业前三。做市业务持续突破，成功拓展上期所镍期货，大商所铁矿石、乙二醇、液化石油气、苯乙烯期货等多品种做市资格，业务覆盖面进一步扩大。
    境外业务结构持续优化，国际化布局持续推进。2025年公司实现境外业务收入2.32亿元，同比+0.48%，境外期货经纪业务提质增效，交易量同比+29.34%。客户结构持续优化，机构客户权益占比达80.19%，机构客户交易量占比提升10.94pct至86.42%，公司向境外子公司增资5.36亿港元，并在英国设立全资子公司，有望受益于境外金融服务的进一步拓展。
    风险提示：期货市场周期波动风险；监管政策变动风险；境外监管风险投资建议：基于财报数据和市场表现，我们对公司盈利预测进行调整：2026-2027年营业收入分别下调91.8%、91.5%，主因系公司根据财政部要求，对仓单买卖合同进行规范调整，并追溯调整2023-2024年营业收入；此次调整不影响公司归母净利润，因此我们对2026-2027年归母净利润分别上调13.5%、11.2%，并预计2028年归母净利润为8.44亿元、同比+4.6%。考虑到期货行业扩容及公司龙头地位和长期竞争优势，我们维持“优于大市”评级。

2025年归母净利润同增11%，银、锡储量大幅提升

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司2025年归母净利润同比增长11%。公司2025年实现营收55.55亿元，同比+30.09%；实现归母净利润17.04亿元，同比+11.40%；实现扣非归母净利润17.25亿元，同比+12.11%。单四季度，公司实现营收14.56亿元，同比+49.48%，环比-10.48%；实现归母净利润3.40亿元，同比+47.89%，环比-40.15%。此外，公司2025年拟向全体股东每10股派发现金红利1.10元（含税），现金分红总额1.95亿元，分红比例11.46%。
    近年来公司主要矿种产量稳步提升。公司营收占比最大的三个品种为矿产锡、矿产银以及矿产锌，2025年锡在营收占比为29.70%，银的营收占比为39.17%，锌营收占比17.57%。2023-2025年公司矿产锡产量分别为7,769/8,902/6,679吨，矿产银产量分别为200/229/301吨，矿产锌产量分别为5.50/5.97/6.67万吨。矿产银产量大幅提升主要系并表子公司宇邦矿业所致。
    2025年银量价齐升驱动增长，锡价高涨对冲产量影响。公司矿产银业务受益于白银价格屡创新高及宇邦矿业并表带来的销量大幅增长（+42.10%），实现营收21.76亿元，同比增长86.70%。矿产锡在产量下滑的背景下，受益于锡价走强，实现营收16.50亿元，同比增长16.55%。从子公司看，利润贡献前三的分别为银漫矿业（净利润13.46亿元）、乾金达矿业（净利润2.52亿元）和宇邦矿业（净利润1.57亿元）。
    外延并购成果显著，银、锡资源储备迈上新台阶。2025年，公司完成了两项重大战略收购。1)收购宇邦矿业85%股权：公司于2025年1月以23.88亿元收购宇邦矿业85%股权。宇邦矿业为亚洲第一、全球第五的单体银矿，此次收购使公司银金属资源量增至2.98万吨，行业地位显著提升。2)收购大西洋锡业100%股权：公司于2025年8月完成对大西洋锡业的收购，获得其位于摩洛哥的Achmmach锡矿。该矿拥有锡金属资源量21.33万吨，相当于5个大型锡矿床，使公司锡金属总资源量增至39.16万吨。
    风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年营收分别为84.85/97.76/123.18亿元，同比增速52.7%/15.2%/26.0%；归母净利润分别为37.81/45.62/52.56亿元，同比增速121.9%/20.7%/15.2%；摊薄EPS分别为2.13/2.57/2.96；当前股价对应PE分别为20.5/17.0/14.7x。

2025年经营陷入低谷，2026Q1重回增长轨道

洽洽食品(002557)
    核心观点
    公司公布2025年与2026Q1业绩：2025年实现营业总收入65.7亿元，同比-7.8%；实现归母净利润3.2亿元，同比-62.5%；实现扣非归母净利润2.5亿元，同比-67.7%。2026Q1实现营业总收入22.2亿元，同比+41.5%；实现归母净利润1.7亿元，同比+117.8%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+156.5%。
    2025年收入受传统经销渠道下滑拖累，新兴渠道快速成长。分产品看，葵花子/坚果/其他休闲食品收入分别同比-8.2%/-8.4%/-10.1%；分渠道看，经销及其他渠道/直营渠道收入分别同比-19.4%/+37.0%，直营渠道高增长受益于公司大力拓展会员制超市等新兴渠道，量贩零食渠道高增长部分抵消了传统经销渠道下滑的压力。此外电商渠道收入同比+19.8%，主要系在拼多多、抖音等平台发力；海外市场收入同比+3.2%保持稳健增长。
    2025年原料成本大幅上涨导致盈利能力显著下降。2025年主营业务毛利率
    23.4%，同比-5.3pp，主因葵花籽及巴旦木、腰果等坚果原料价格上涨显著。分产品看，葵花子毛利率为24.7%（同比-5.0pp），坚果毛利率为19.6%（同比-7.6pp）。2025年净利率4.8%，同比-7.1pp，降幅大于毛利率，显示费用端也存在一定压力，销售/管理/研发/财务费用率分别同比
    1.2/+0.5/+0.1/+2.3pp，销售费用率提升主因公司加大了对新品研发和势能渠道的费用投入，财务费用率提升主因借款利息及可转债利息摊销增加。春节档旺销，2026Q1盈利能力已现积极信号。2025Q4收入同比-12.7%，主因春节错期导致部分备货后移，2025Q4及2026Q1合并收入同比+8.9%，与春节礼盒动销旺盛有关。利润端，2025Q4单季净利率为7.3%，较2025Q3的4.5%环比提升2.7pp，主因2025年新采购季的葵花籽价格较前期有所下降，成本红利开始在2025Q4体现。2026Q1净利率7.6%，同比+2.7pp，盈利能力继续修复。
    盈利预测与投资建议：公司在2025年业绩低谷期进行了一系列深刻的内部变革，包括产品创新、渠道开拓、优化采购模式等，为2026年重回增长轨道奠定了坚实基础。2026Q1春节档的经营表现为全年业绩打下较好基础，成本下行、渠道优化、新品放量有望驱动公司在2026年迎来业绩修复。考虑到春节档产品旺销及公司与新兴渠道合作持续深入，我们小幅上调2026-2027年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入
    74.1/80.0/85.4亿元（2026-2027年前预测值72.2/76.4亿元），实现归母净利润6.7/7.8/8.7亿元（2026-2027年前预测值6.4/7.4亿元），当前股
    价对应PE分别为18/16/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司在新兴渠道的产品导入速度较慢；食品安全风险。

量增本降，业绩改善

盘江股份(600395)
    核心观点
    公司发布2025年报：2025年公司实现营收97.6亿元（+9.7%），归母净利润3.3亿元（+216.3%），扣非归母净利润2.7亿元（+1053.3%）；其中2025Q4公司实现营收25.3亿元（+3.3%），归母净利润3.5亿元（+402.9%），扣非归母净利润3.3亿元（+1943.6%）。
    煤炭业务：煤炭成本下降抵消售价下滑，毛利率改善。2025年公司煤炭产销量修复，商品煤产量1009万吨，同比+6.8%；商品煤销量1011万吨，同比+7%，其中自用量215万吨（+34%），对外销量796万吨（+1.5%），分煤种看，动力煤由于自用量增加&产量下降致外销量同比减少18.6%至372万吨（-18.6%），焦煤销量则修复至424万吨（+29.3%）。盈利方面，吨煤售价/吨煤成本/吨煤毛利分别为688/499/189元/吨，分别同比-120/+123/+3元/吨，成本大幅下降主要系成本管控以及事故影响消退，分类看材料费、职工薪酬、电费分别同比下降38/56/22元/吨。全年煤炭业务实现毛利润15亿元，同比+3.3%。
    发电业务：在建项目陆续投运，发电量大幅增长，盈利增加。普定2号机组于2025年1月投入商业运营，2025年公司发/上网电量分别为119/111亿千瓦时，分别同比+82.1%/+82.6%，其中燃煤发/上网电量分别为99/92亿千瓦时，分别同比+84%/+85%，光伏发/上网电量分别为19/19亿千瓦时，分别同比+73%/+71%。2025年平均上网电价0.359元/千瓦时，同比-2.3%，燃煤/光伏上网电价分别同比-0.6%/-11.2%。成本方面，受在建项目陆续投运的影响，职工薪酬、折旧等费用增加，度电成本同比增加0.021元/千瓦时。全年发电业务实现毛利润8亿元，同比+28.2%。
    深入推进煤炭煤电与新能源一体化发展。公司围绕建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心战略定位，聚焦煤炭、先进煤电和新能源一体化发展方向。一是夯实“煤”基础，2025年公司加快杨山煤矿露采项目（100万吨/年）和马依西一井二采区（120万吨/年）建设，建成投产马依公司和恒普公司选煤厂，火烧铺矿中煤高质化项目建成试运行，接续采区建设和矿井技改扩能有序推进。二是做优“电”板块，2025年公司新增新能源电力装机132万千瓦。截至2025年底，公司已建成投运先进燃煤发电装机264万千瓦，在建先进燃煤发电装机132万千瓦，新能源发电并网装机规模达320万千瓦，在建装机74万千瓦。
    分红总额提高，分红率下降。2025年公司派发现金分红1.3亿元，同比+50%；分红率为39.1%，同比下降43.3pct。
    投资建议：下调盈利预测，维持“中性”评级。
    2026年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，虽然煤价中枢上行，但考虑公司部分产能投运延迟，下调盈利预测。预计2026-2028年公司归母净利润为6.6/7.5/7.8亿元（2026年前值为9.2亿元）。维持“中性”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、
    安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

2025年渠道深刻调整，2026Q1收入恢复增长

甘源食品(002991)
    核心观点
    公司公布2025年及2026Q1业绩：2025年实现营业总收入21.0亿元，同比-7.1%；实现归母净利润2.1亿元，同比-44.6%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比-44.3%。2026Q1实现营业总收入6.2亿元，同比+22.5%；实现归母净利润0.7亿元，同比+25.7%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+29.0%。
    2025年收入受传统经销渠道下滑拖累，电商、直营渠道高速增长。分产品看，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列收入分别-18.6%/+1.0%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道看，经销模式收入同比-17.7%，收入占比从2024年的85.4%大幅降至75.6%，主因公司对部分KA渠道由经销商模式转为直营模式，并优化部分经销商。电商/直营及其他模式收入分别同比+35.8%/+101.9%，得益于公司在电商渠道扩充品类及加大投入。
    2025年成本高位、费用投入增多，盈利能力受损。2025年毛利率同比-0.7pp，主要系棕榈油成本维持高位。2025年销售/管理/财务费用率分别同比+5.0/+0.8/+0.1pp，销售费用率增幅明显主要系公司为推广新品、线上线下渠道开拓、加强品牌营销而增大投放，管理费用率提升与团队扩张有关，研发费用率同比持平。2025年归母净利率9.9%，同比-6.7pp。
    2025Q4及2026Q1合并收入小幅增长，2026Q1费率有所优化。2025Q4收入同比-13.6%，主因春节错期导致部分备货后移，合并看2025Q4+2026Q1收入同比+2.2%。利润端，2025Q4单季净利率为9.3%，同比-5.9pp，盈利能力继续承压。2026Q1净利率10.7%，同比+0.3pp，毛利率同比-0.4pp，棕榈油原料成本仍承压，但费用率开始优化，销售/管理费用率分别同比-0.1/-1.3pp。
    盈利预测与投资建议：公司在2025年积极推进渠道变革，并辅以产品创新和海外拓展，为未来重回增长轨道奠定基础。预计费率优化、新兴渠道快速成长、海外市场突破将帮助2026年业绩实现改善。考虑到公司传统经销渠道改革进程慢于我们此前的预期，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入23.6/26.5/29.5亿元（2026-2027年前预测值25.3/28.8亿元），同比+12.6%/+12.4%/+11.1%；实现归母净利润2.7/3.2/3.6亿元（2026-2027年前预测值3.3/4.1亿元），同比+30.4%/+16.9%/+13.3%；EPS分别为2.92/3.41/3.86元；当前股价对应PE分别为17/15/13倍，综合考虑公司业绩改善潜力、公司的分红能力及分红意愿，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力；食品安全风险。

2025年降速调整、积极拥抱新兴渠道，2026Q1初现成效

劲仔食品(003000)
    核心观点
    公司公布2025年及2026Q1业绩：2025年实现营业总收入24.4亿元，同比+1.3%；实现归母净利润2.4亿元，同比-16.7%；实现扣非归母净利润2.0亿元，同比-22.8%。2026Q1实现营业总收入7.4亿元，同比+24.2%；实现归母净利润0.7亿元，同比+5.5%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比+23.0%。
    2025年鱼制品稳健增长，量贩零食渠道高速增长。分渠道看，经销模式/直营模式收入分别同比-13.6%/+47.8%，直营模式高速增长主要系量贩零食渠道、直营商超渠道快速增长，2025年下半年量贩零食渠道增长提速。分产品看，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品及其他收入分别同比+7.3%/-11.9%/-6.5%/-4.0%，反映核心品类鱼制品的全渠道渗透能力较强，禽类制品下滑主要系鹌鹑蛋在传统流通渠道收入下滑所致。
    2025年盈利能力阶段性承压。2025年毛利率29.3%，同比-1.2pp，主因渠道
    结构调整、部分原料价格上涨、新产能投产致折旧摊销增加。销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1/+0.7/+0.1/+0.4pp，销售费用率上行主因公司增加了品牌宣传推广费用，管理费用率提升主因新工厂投产致职工薪酬增加、产线调整致折旧摊销增加。2025年归母净利率/扣非归母净利率同比-2.1/-2.6pp。
    2026Q1收入较快增长，扣非归母净利率较为平稳。2026Q1收入同比+24.2%，与量贩零食、新型商超等新渠道延续高增有关。2025Q4及2026Q1合并收入同比+11.2%。2026Q1毛利率/销售费用率同比-2.9/-2.8pp，主要系渠道结构变化所致，毛销差较为稳定。2026Q1扣非归母净利率8.9%，同比-0.1pp，但归母净利率同比-1.7pp，主因政府补助同比减少。
    盈利预测与投资建议：2025年公司调整蓄力，实现了与量贩零食、商超定制化等渠道的合作深化，产品创新迭代能力进一步提升。2026Q1已初现调整成效，我们预计2026年公司增长动能恢复，在新品持续导入的背景下，量贩零食等新兴渠道有望维持高速增长，传统渠道在产品升级迭代、渠道精细化运作的帮助下有望边际改善。考虑到公司新品在量贩零食渠道旺销、后续有望加快推向其他渠道，我们小幅上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入29.1/33.8/38.5亿元（2026-2027年前预测值27.8/31.2亿元），实现归母净利润2.8/3.3/4.0亿元（2026-2027年前预测值2.8/3.3亿元），当前股价对应PE分别为
    18/15/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新品推广进度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。

财报点评：2025年经营业绩大幅提升，2026年多个项目同步推进

索通发展(603612)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收176.93亿元，同比+28.68%；实现归母净利润7.47亿元，同比+174.09%。公司经营业绩同比大幅提升，主要是受益于原铝价格上涨及市场需求旺盛推动，主要原材料石油焦和主营业务产品预焙阳极价格同步上升。
    公司发布2026年一季报：实现营收47.23亿元，同比+26.21%；实现归母净利润2.06亿元，同比-15.57%。
    预焙阳极产能及产销量数据方面：公司预焙阳极总产能已达到406万吨/年。2025年，公司实现预焙阳极产量347.67万吨，同比+6.50%，预焙阳极销量351.52万吨，同比+5.98%，其中出口销售98.85万吨，同比+9.82%，国内销售252.67万吨，同比+4.55%。2026年，公司将继续做好建成产能稳定生产，同步推进广西60万吨预焙阳极新增产能分工序投产与产能爬坡，并完成部分预焙阳极产能技改大修，全年预焙阳极产量争取达到365万吨，全年预焙阳极销售量争取实现380万吨。
    现金分红方面：拟向全体股东每10股派发现金股利1.20元(含税)，总计约5945万元(含税)，再加上半年度分红1.04亿元(含税)，2025年现金分红总额约为1.63亿元(含税)，约占2025年归母净利润的21.90%。
    公司多个项目处在前期筹备阶段，未来成长性强：①江苏32万吨预焙阳极项目；②山西20万吨预焙阳极项目；③贵州30万吨预焙阳极项目；④海外市场，公司与阿联酋环球铝业公司EGA签署合资协议，在阿联酋建设年产30万吨预焙阳极项目(一期)，项目预估总投资约为2.95亿美元，这是公司在海外市场的首次布局。
    风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2026-2028年营收分别为227.78/252.48/283.55(原预测202.80/234.84/-)亿元，同比增速28.7%/10.8%/12.3%；归母净利润分别为10.94/12.81/14.27(原预测12.20/14.51/-)亿元，同比增速46.5%/17.1%/11.4%；摊薄EPS分别为2.20/2.57/2.86元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.6X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，产能有望持续快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间，维持“优于大市”评级。

2025年收入稳健增长、利润持平，年度现金分红率提升

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2025年净利润同比持平，现金分红率提升至65%。2025年公司实现营业总收入387.2亿元/同比+7.5%，归母净利润122.5亿元/同比持平；其中2025Q4收入57.9亿元/同比+24.5%，归母净利润8.4亿元/同比-5.7%。公司发布股东分红回报规划，2025-27年公司年度现金分红总额不低于当年归母净利润的65%。
    2025年收入稳健增长，预计第四季度发货节奏有所加快。分产品看，2025年汾酒产品收入374.41亿元/同比+7.7%，其中销量+21.8%/吨价-11.6%；公司灵活调整产品结构应对外部需求冲击，我们预计全年玻汾增速最快（收入占比提升拖累吨价表现），青花系列预计稳健增长、其中青花20增速较快，中腰部产品预计全年前高后低、受场景和需求下滑影响较大。2025年其他酒类收入11.51亿元/同比+3.1%。分区域看，2025年省内收入133.91亿元/同比-0.8%/占比34.7%，省外收入252.02亿元/同比+12.6%/占比65.3%；预计2025年省内受需求下滑+
    库存较高降速调整，省外市场仍能通过产品周转优势+渠道利润推力汇量，收入占比至历史最高。2025Q4看，汾酒收入52.70亿元/同比+23.3%，其他酒类25Q4收入5.04亿元/同比+45.1%，我们预计公司在双节库存去化后，适当加快发货节奏，其中省内渠道韧性更强，25Q4省内/省外收入23.85/33.89亿元，同比+49.03%/+12.14%。
    2025年净利率有所承压，年末合同负债环比增加。2025年毛利率74.9%/同比-1.35pcts，汾酒受产品结构沉降影响毛利率同比-1.40pcts；税金及附加/销售费用/管理费用率分别17.9%/10.6%/3.8%，同比+1.38/+0.24/-0.27pcts。2025Q4毛利率同比-9.59pcts至67.8%，销售费用率同比-3.65pcts至13.9%，主因产品结构变动带来的投放方式改变，24Q4青花系列收入占比及市场营销费用投入均较高，25Q4综合毛销差下降5.9pcts；25Q4税金及附加/管理费用率分别26.1%/8.5%，同比+1.01/-1.06pcts，净利率同比-4.66pcts至14.5%。2025年销售收现354.6亿元/同比-3.1%，经营性现金流量净额90.1亿元/同比-26.0%。截至25年末合同负债70.1亿元/环比+12.26亿元。
    投资建议：根据年报经营计划，2026年公司坚持“稳健压倒一切”的经营基调，公司产品势能较好，预计市场动销表现好于行业平均，有望深化全国化2.0布局和推动年轻化补充增量；但26H1客观上仍存在场景和需求压力，预计全年公司将逐步释放经营压力。略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%（前值26/27年376.2/412.9亿元）；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%（前值26/27年124.7/138.6亿元）；当前股价对应26/27年14.9/14.2倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

改性塑料份额稳步提升，新材料销量快速增加

金发科技(600143)
    核心观点
    2025年公司营收同比微增8.07%，归母净利润同比增长39.44%。2025年公司实现总营收653.96亿元，同比增长8.07%；实现归母净利润11.50亿元，同比增长39.44%。公司改性塑料和新材料板块产品结构不断优化，在新兴领域不断拓展应用，销量与毛利快速扩张。2025年公司由于投资性房地产减值、存货跌价、固定资产减值等原因计提资产减值损失7.65亿元，并计提了信用减值损失2.07亿元，影响了2025年度归母净利润。2026年一季度公司营收155.90亿元，同比微降0.49%，归母净利润为3.05亿元，同比增加23.72%，各项业务发展稳健。
    改性塑料业务稳定增长，龙头地位稳固，全球化产能布局成果显著。2025年，公司改性塑料销量再创新高，实现产成品销量295.06万吨，同比增长15.64%，工程塑料占比不断提升；营业收入357.81亿元，同比增长11.55%，核心主业增长态势稳健。2026年第一季度，公司改性塑料销量63.18万吨，同比增长4.53%。
    公司改性塑料产品在高增长领域的市场份额稳步提升，同时海外业务规模持续扩大，海外市场销售呈现强劲增长态势。
    绿色石化板块专注合成改性一体化建设，提升专用料占比，提升产品盈利性。2025年公司营业收入124.63亿元，同比增长8.98%。其中，聚丙烯产品销量91.01万吨，同比增长13.85%；ABS产品销量54.97万吨，同比增长14.43%。公司通过推进一体化协同、优化产品结构，提高了产品盈利能力，成功实现了减亏。
    公司新材料业务实现销量、毛利快速增长。2025年，新材料板块各核心产品实现快速增长，产成品销量28.38万吨，同比增长20.25%。营业收入43.69亿元，同比增长19.56%，毛利率为20.59%，较去年提高了4.76个百分点。公司技术突破与产能扩张并举，进一步巩固行业领先地位。2026年第一季度，公司新材料产品销售量为8.76万吨，同比增长了56.42%，延续强劲增长势头。
    医疗健康板块产量快速增长，营收实现高增。2025年全年实现销售收入10.44亿元，同比增长85.44%。公司手套生产线利用率逐步提升，单位费用率得到优化，2025年生产丁腈手套93.90亿只，同比增长99.19%。
    风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。
    投资建议：公司改性塑料业务结构不断优化，行业龙头地位稳固，叠加特种工程塑料产销两旺，绿色石化及医疗健康板块经营持续转好。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，分别为16.97/19.77/22.59亿元，摊薄EPS为0.64/0.75/0.86元。维持“优于大市”评级。

25年分红率延续超90%，26Q1业绩开门红

丽江股份(002033)
    核心观点
    2025年公司营收和利润均实现同比增长，顺利达成经营计划。2025年公司实现营业总收入8.60亿元，同比增长6.42%；归母净利润2.13亿元，同比增长1.24%；扣非净利润2.20亿元，同比增长0.99%；顺利达成全年经营计划（收入8.2亿，归母净利润2.0亿元）。分季度看，Q1-Q4归母净利润分别为0.34亿元、0.60亿元、0.97亿元、0.22亿元。
    索道业务受天气扰动，演艺业务稳健，酒店业务贡献增量。索道运输：2025年实现收入4.07亿元，同比下降1.63%，主要受上半年天气影响。该业务毛利率高达84.72%，仍是公司核心利润来源。为突破运力瓶颈，公司已于2025年11月启动牦牛坪索道改扩建，预计2028年投运，运力有望从360人/小时大幅提升至1900人/小时。印象演出：2025年实现收入1.41亿元，同比增长0.72%。控股子公司印象丽江实现净利润0.53亿元，保持稳定盈利。酒店经营：2025年实现收入1.99亿元，同比增长18.88%，增长势头强劲。其中，丽江和府酒店公司实现净利润203万元，成功盈利；但新开业及处于爬坡期的酒店仍有拖累，迪庆香巴拉公司亏损0.20亿元，龙腾公司（泸沽湖项目）亏损0.34亿元。酒店业务的持续减亏是未来业绩弹性的重要看点。2026年Q1业绩创历史新高，营收利润均实现大幅增长。2026年一季度公司实现营业收入2.01亿元，同比增长23.56%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长93.34%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长94.12%。去年同期受特殊天气影响索道停运天数延长带来低基数，今年索道游客接待人次同比恢复性上升，估算收入增速约30%；此外演艺增长及酒店爬坡以贡献额外增量。酒店爬坡与索道扩容有望贡献增量，高分红支撑稳定回报。公司系滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出，近两年积极围绕丽江及周边核心资源协同发展，目前正推进牦牛坪旅游索道改扩建、酒店业务逐步爬坡有望形成成长看点。同时，公司近几年分红率较高，根据2025年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税），合计派发现金1.92亿元，分红率高达90.09%，最新股价对应股息率约3.8%。
    风险提示：新项目爬坡、演艺恢复低于预期，股权问题解决低于预期。
    投资建议：考虑牦牛坪索道及酒店渐进爬坡，我们暂下调公司2026-2028年归母净利润至2.5/2.8/3.1元（此前为2.8/-/-元），对应PE为24/22/19倍。公司系滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出。在新索道2028年投运释放运力天花板、酒店板块爬坡和高分红稳定回报的支撑下具备投资吸引力，维持“优于大市”评级。

2025年高分红延续，2026一季度扣非净利增长29%

罗莱生活(002293)
    核心观点
    2025年收入稳健增长，盈利能力提升，分红率近100%。2025年公司业绩表现亮眼，实现营业收入48.39亿元，同比增长6.13%；归母净利润5.20亿元，同比增长20.10%。公司整体毛利率同比提升2.52pct至50.53%，净利率同比提升1.30pct至10.74%，主要受益于高毛利的大单品和线上渠道收入高增。经营性现金流净额达10.07亿元，同比增长18.92%，净现比达1.94。公司维持高分红政策，拟每10股派发现金红利4.2元（含税），叠加已实施的2025年中期分红，全年合计分红5.17亿元，股利支付率高达99.46%。第四季度实现营收14.53亿元（同比+7.0%），归母净利润1.80亿元（同比+4.9%）。
    2026一季度收入稳健增长，扣非净利润增长29%。2026年第一季度公司延续增长势头，实现营收11.58亿元，同比增长5.87%；归母净利润1.48亿元，同比增长30.54%，扣非后归母净利润同比增长29.31%。盈利能力持续改善，毛利率同比提升3.61pct至49.58%，净利率同比提升2.4pct。利润端的高增长主要得益于线上渠道占比提升、高毛利爆品销售良好。
    线上渠道高增驱动增长，被芯和枕芯品类表现突出。1）分渠道：2025年线上渠道成为增长主引擎，收入达17.47亿元，同比大幅增长26.40%，收入占比提升至36.11%。直营渠道表现稳健，收入同比增长6.44%，而加盟渠道收入同比微降0.98%。线下门店结构持续优化，全年净减少227家门店，其中加盟店净关店388家，直营店净关店70家，但存活直营门店店效提升明显，年均单店收入提升16.65%。毛利率方面，线上渠道毛利率提升4.17pct至57.49%，盈利能力强劲；直营渠道毛利率提升2.29pct至69.84%；加盟渠道毛利率则小幅下滑0.80pct。2）分品类：被芯类作为第一大品类，收入达18.69亿元，同比增长17.53%，增长势头强劲，其毛利率同比提升1.74pct至54.77%。标准套件类收入14.76亿元，同比微增1.04%，毛利率提升2.20pct至53.93%。枕芯类收入3.21亿元，同比增长14.45%，毛利率在大单品驱动下提升2.62百分点至60.65%。美国家具业务收入7.71亿元，同比下降6.27%，但亏损收窄，归母净利润为-0.27亿元。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；原材料价格波动。
    投资建议：高毛利大单品驱动增长，高股息提供安全边际。公司2025年报、2026年一季报业绩表现亮眼，盈利能力持续提升，高毛利大单品持续放量；同时公司维持较高的分红水平。我们看好公司产品高端差异化定位和线下渠道优势下稳固基本盘，以及通过大单品策略在线上渠道尤其是抖音渠道获得快速增长，同时大单品带动毛利率提升、加盟渠道恢复带动净利率提升。

2025年分红率首次提升至80%，夯实存量与增量扩容并举

宋城演艺(300144)
    核心观点
    2025年经营性现金流稳健，分红率首次提升至80%。2025年公司实现营业收入22.58亿元/-6.61%；归母净利润8.18亿元/-22.03%；扣非后归母净利润为7.85亿元/-23.99%。尽管业绩下滑主要系部分存量项目受区域市场及消费环境变化影响有所承压，同时轻资产业务收入确认节奏放缓所致；但公司经营基本盘稳固，经营性现金流达15.46亿元/同比+6.96%；2025年拟每十股派发2.5元现金红利，分红总额6.54亿元，占归母净利润约超80%。
    上海、西安项目表现亮眼，存量成熟项目经营分化，轻资产收入同比减少。1.上海、西安成长势头强劲。2025年上海项目收入1.65亿元，同比增长42.91%，全年实现盈利；西安项目收入1.61亿元，同比增长10.60%，在竞争激烈中持续巩固领先地位；二者合计归母净利润实现5882万元。
    2.存量成熟项目经营分化。桂林项目收入2.14亿元，同比增长4.44%；九寨项目收入1.03亿元，同比增长7.19%，受益于高铁和高速开通。杭州大本营收入6.34亿元，同比微降0.59%，处于筑底蓄力阶段。三亚项目收入1.52亿元，同比下降13.61%，主要受当地游客消费习惯变化。丽江项目收入2.47亿元，同比下降15.07%，受当地旅游市场整治及游客逗留时间缩短影响。广东（佛山）项目收入1.95亿元，同比下降23.88%，主要因25年区域疫情扰动。张家界项目收入0.20亿元，同比下降44.73%，市场竞争扰动。
    3.轻资产业务收入确认同比减少。2025年公司设计策划费收入1.30亿元，同比下降29.57%，去年三峡项目新开带来高基数。当前青岛、台州等轻资产项目正稳步推进，青岛项目预计于2026年暑期开业。
    积极开展多元营销，销售费用同比增长。2025年公司销售费用为2.13亿元，同比增长51.85%，主要系广告宣传费及技术服务费增加，公司通过与影视明星互动、打造网红矩阵等方式强化品牌影响力。
    2025Q1业绩阶段承压，公司坚持轻重资产并举的扩张策略助力成长。2026Q1公司收入5.34亿元/-5.29%，归母净利润2.11亿元/-15.06%，扣非净利润2.03亿元/-16.40%。业绩下滑主要受部分区域市场环境变化及营销策略调整等影响。展望后续，公司一看存量夯实，如杭州大本营扩容升级，规划立体演艺体系；引入AI管理中台与艺术中央厨房，以"三大活动IP"提升运营效率；二看增量扩容，当前全国已形成15个千古情项目矩阵，未来可跟踪成都、重庆等潜力城市发展机会，同时轻资产项目持续推进；三看海外布局：控股股东泰国芭提雅项目计划2026年底开业，以本土文化为主兼顾中华文化表达，打开国际化运营空间，海外发展稳健试点助力远期潜在成长。
    风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。投资建议：结合一季度情况与最新场次跟踪，我们暂下调公司2026-2028年归母净利润至9.5/10.6/11.6亿元（此前为10.1/11.2/-亿元），对应动态PE为21/19/17x。目前消费环境和出行习惯变迁下，公司轻重结合扩张，持续推进园区内容创新、品牌营销，以市场化运营以应对挑战，后续跟踪项目
    迭代效果与经营拐点，同时跟踪出海探索潜力；公司提升分红比例有望边际上提升吸引力，当前股价对应股息率约3.8%，维持“优于大市”评级。

2025年报暨2026年一季报点评：净利息收入高增，资产质量优质

杭州银行(600926)
    核心观点
    一季度营收同比增速提升至4.3%，降拨备实现利润两位数增长。公司此前已经披露2025年业绩快报，全年实现营收387.99亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润190.3亿元，同比增长12.1%。2026年一季度实现营收104.1亿元，同比增长4.3%，实现归母净利润66.3亿元，同比增长10.1%。2026年3月末拨备覆盖率481%，较年初下降了21个百分点。
    下半年净息差环比小幅上行，非息收入同比大幅下降。2025年净利息收入同比增长12.8%，2026年一季度同比增速进一步扩大到20.7%，核心是净息差呈现企稳向上态势。2025年公司披露净息差1.36%，同比收窄5bps，较上半年上行1bp。2026年一季度净息差继续呈现上行态势，同比走阔。
    2025年非息收入同比下降19.5%，较前三季度降幅扩大了5.5个百分点，2026年一季度降幅进一步扩大到26.4%，主要是高基数下其他非息收入大幅下降。
    公司2025年卖出部分AC资产兑付投资收益约11.6亿元，但利率剧烈波动上行使得公允价值变动损益净亏损22亿元，对营收带来较大拖累。
    对公信贷延续高增，积极推进零售线条消费贷投放。2026年3月末，公司资产总额2,43万亿元，存款总额1.54万亿元，贷款总额1.15万亿元，同比分别增长9.6%、12.5%和15.9%。其中，2026年3月末对公信贷余额0.86万亿元，同比增长15.9%，浙江区域经济发达，城投转型成效明显，对公信贷需求旺盛；期末零售信贷余额0.29万亿元，同比下降3.0%。不过公司披露2026年3月末零售金融条线个人消费贷款余额473亿元，较年初增幅达10.73%。在零售信贷需求整体偏弱的背景下，公司积极丰富消费场景，加大消费信贷投放。
    资产质量优质，90天以上逾期贷款比率持续下降至低位。公司不良率已连续多个季度稳定在0.76%的水平，2025年加回核销处置后不良生成率0.77%，同比下降约3bps。公司不良认定严格，2026年逾期率0.53%，逾期90+比率0.34%，2025年逾期贷款双降，2026年一季度逾期率虽有所抬头，但逾期90+以上贷款比率延续小幅下降。2026年3月末关注率0.47%，较年初下降5bps。
    投资建议：公司高成长性延续，净息差企稳向上。维持2026-2028年归母净利润213/241/271亿元预测，对应同比增速为12.1%/13.1%/12.3%。当前股价对应2026-2028年PB值0.85x/0.76x/0.68x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年报暨2026年一季报点评：延续加大核销处置力度，静待微贷需求复苏

常熟银行(601128)
    核心观点
    净利润保持略超10%的增长。2025年实现营收116.2亿元，同比增长6.5%，实现归母净利润42.2亿元，同比增长10.6%。2026年一季度实现营收31.7亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润12.0亿元，同比增长11.1%。
    净息差降幅收窄，持续调优存款结构。2025年净利息收入同比增长2.5%，2026年一季度增速提升至5.8%，主要来自于净息差同比降幅收窄。2025年净息差2.53%，同比收窄18bps，较前三季度下降4bps，四季度净息差降幅略有扩大与个人经营贷投放节奏有关，四季度个人经营贷小幅压降约1.1%。2026年一季度净息差2.50%，同比收窄约11bps。
    资产端，2025年贷款收益率5.18%，个人贷款收益率6.46%，同比分别下降了45bps和34bps，个人贷款利率降幅持续收窄。负债端，2025年存款成本1.88%，同比下降约32bps，一方面受益于存款挂牌利率下调，另一方面公司持续调优存款结构。期末，活期存款占比19.6%，较年初提升1.5个百分点，同时储蓄存款中三年期及以上存款占比49.3%，较年初下降3.8个百分点。
    个人经营贷依然承压，但做小做散战略不断深化。2026年3月末，贷款总额2694亿元，较年初增长5.1%，企业贷款增长12.2%，零售贷款增长1.2%。其中，个人经营性贷款余额953亿元，较年初增长1.1%，占贷款总额的35.4%，占零售贷款的68.7%。公司积极深化做小做散战略，2025年末，个人经营贷中30万以下贷款占比32.7%，较年初提升0.9个百分点，信保类贷款占比55.2%，较年初提升2.6个百分点，较2020年末提升17.8个百分点。
    资产质量，公司加强不良确认和核销处置力度，2025年核销处置约32亿元，2023-2025年合计核销处置了约78.8亿元，2025年末和2026年3月末不良率分别为0.76%和0.75%。2025年末公司逾期率1.92%，90天以上逾期率0.64%，较年初分别提升了49bps和3bps。经过三年大力度的核销处置，我们判断存量不良包袱已大规模出清，静待经济复苏后信贷需求回暖。
    拨备覆盖率持续下降，但依然处在高位。由于不良存量包袱减轻，公司降低信贷资产拨备计提力度，2025年信贷资产减值损失同比下降约33.7%，2026年3月末公司拨备覆盖率降至438.1%，不过安全垫依然充足。由于非信贷资产减值计提约3亿元，2024年同期则还原了约7亿元，因此2025年资产减值损失合计同比增长了约6.6%。
    非息收入实现较好增长，成本收入比下降。2025年和2026年一季度非息收入同比分别增长27.3%和10.0%，占营收的19.4%和22.7%。其中，手续费及佣金收入分别实现332%和41%增长，主要是积极开展自营理财、代理黄金保险等财富业务，当前虽收入贡献较低，但也体现了公司拓展收入来源，寻求存贷匹配，满足客户多元化需求的经营理念。2025年公司成本收入比35.7%，2026年一季度成本收入比31.8%，同比分别下降1.0个和3.0个百分点。
    投资建议：由于个人经营贷需求复苏缓慢，我们小幅下调2026-2028年归母净利润至47/53/59亿元（原2026-2027年预测50/58亿元），同比增速为11.4%/12.6%/12.4%，对应2026-2028年PB值为0.69x/0.62x/0.55x。微贷短期依然承压，中长期成长性依然较好，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

提质量稳增长，经营韧性突出

江苏金租(600901)
    核心观点
    公司2025年及2026Q1业绩实现稳健增长，核心财务指标表现亮眼。2025年公司实现营收61.09亿元、同比+15.75%，归母净利润32.41亿元、同比+10.13%，加权平均ROE达13.11%、同比-1.61pct；全年实现利息净收入62.83亿元，同比+20.63%，为业绩增长的核心驱动力。2026Q1单季度实现营业收入17.98亿元，同比+16.46%，归母净利润8.22亿元，同比+6.49%。截至Q1末，公司总资产规模达17,871亿元，较年初增长11.08%，生息资产规模持续扩张；单季度租赁业务净利差保持3.85%的高位，盈利能力及稳定性较强。
    规模扩张与结构优化并重，资产端与负债端形成双向协同发力。资产端方面，公司持续扩大优质租赁资产投放，2025年末应收租赁款余额达14,511亿元，2026Q1末进一步攀升至16,458亿元。负债端方面，管理层持续推进融资渠道多元化与成本管控，推动全年利息支出同比-9.21%至25.96亿元。全年获得银行授信同比增长16%，成功引入9年期保险资金、发行长期低利率金融债，融资成本创历史新低。
    “专业化、特色化、普惠化”发展战略持续落地，资产投向结构持续优化。核心投向聚焦三大赛道：一是清洁能源领域，2025年租赁资产余额413.45亿元、同比+26.68%；二是交通运输领域，2025年租赁资产余额342.94亿元、同比+43.01%；三是是普惠小微领域，中小微客户数量占比超99%，单笔合同金额降至95万元。融物属性进一步增强，全年直租业务投放占比超48%，年末存量租赁资产中直租占比53%。
    资产质量始终保持稳健，同时持续以高比例分红回馈股东。资产质量方面，2025年末公司不良率为0.88%，2026Q1末仍维持0.88%，低于行业平均水平，资产质量保持优异；2025年公司计提信用减值损失金额为10.22元，同比增加3.06万元，同比+42.75%。年末拨备覆盖率达421.22%，2026年一季度末略有回落但仍保持401.06%的高位，风险拨备计提充分。分红方面，全年合计每股分红0.30元，总分红金额17.38亿元，分红率超50%，连续多年保持高比例分红。此外，截至2026Q1末，公司核心一级资本充足率达14.76%，始终满足监管要求，为后续业务扩张筑牢了资本安全垫。
    风险提示：政策风险，资产质量风险，利率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据，我们调整了公司租赁资产增速、资产收益率、利息成本率等关键假设，并基于此将2026-27年归母净利润上调0.3%、2.5%，预计2028年净利润为47.34亿元、同比+12.11%。公司具备良好成长性、卓越盈利能力、优质的资产质量和充裕的拨备，我们维持“优于大市”评级。

杀菌剂景气度提升，与大客户合作深化

利民股份(002734)
    核心观点
    主营产品量价齐升，业绩实现大幅增长。2025年，公司实现营业收入45.27亿元，同比增长6.83%；实现归母净利润4.80亿元，同比大幅增长489.70%；扣非后归母净利润4.54亿元，同比增长786.88%。公司业绩高增主要源于：1）核心产品量价齐升与成本优化，推动公司整体毛利率同比提升6.92pcts至26.40%；2）对联营企业新河公司（主营产品百菌清）的投资收益大幅增加，全年确认投资收益1.06亿元，其中对联营合营企业投资收益9666万元，同比增加8334万元。2025年以来，公司相继与巴斯夫、拜耳签署合作协议，与大客户的合作正持续加深。
    2026年第一季度，公司实现营业收入13.28亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长22.23%，净利润的增长主要得益于核心产品价格持续上涨带来的毛利率提升。
    核心产品景气度向好，盈利能力增强。2025年，利民股份的农用杀菌剂实现营业收入24.73亿元，同比增长14.95%，毛利率33.57%，同比提升6.03pcts；农用杀虫剂实现营业收入12.16亿元，同比下降5.02%，毛利率22.23%，同比提升7.17pcts；农用除草剂实现营业收入3.13亿元，同比下降17.90%，毛利率-8.45%，同比提升6.67pcts；兽药实现营业收入4.58亿元，同比增长19.91%，毛利率20.29%，同比下降1.17pcts。
    新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。
    风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，与大客户的合作程度持续深化，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。我们维持对公司2026/2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.88/6.47/7.11亿元，EPS为1.24/1.36/1.49元，对应当前股价PE为14.2/12.9/11.7X，维持“优于大市”评级。

四季度收入创季度新高，持续加码产能建设

伟测科技(688372)
    核心观点
    2025年收入同比增长46%，4Q25续创季度新高。公司2025年实现收入15.75亿元(YoY+46.22%)，归母净利润3.03亿元(YoY+136%)，扣非归母净利润2.27亿元(YoY+110%)；毛利率提高2.3pct至39.37%，研发费用同比增长20.81%至1.72亿元，研发费率同比下降2.3pct至10.92%。其中4Q25实现收入4.92亿元(YoY+46%，QoQ+9.8%)，续创季度新高；归母净利润1.01亿元(YoY+52%，QoQ-0.6%)；扣非归母净利润0.83亿元(YoY+50%，QoQ-8.3%)；毛利率为40.89%，同比下降2.2pct，环比下降3.7pct。
    2025年晶圆测试和芯片成品测试收入均增长，毛利率均提高。分产线来看，2025年晶圆测试收入8.61亿元（YoY+40.12%），占比55%，毛利率同比提高3.53pct至45.98%；芯片成品测试收入6.33亿元（YoY+72.66%），占比40%，毛利率同比提高0.38pct至29.54%。
    AI算力、智驾等芯片需求增加，公司作为独立第三方测试厂受益。2025年市场对AI算力、智驾等芯片需求大增，同时此类芯片对测试的要求更高，单片/单颗的测试时间更长，还增加老化或系统级测试等制程，使得测试的环节拉长。公司作为第三方测试厂，聚焦高算力芯片、先进架构及先进封装芯片、高可靠性芯片的测试需求，持续受益行业需求及国产需求增加。
    持续加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设。截至2025年底，公司无锡项目和南京项目均已投入使用，成功承接了AI、高性能计算、智驾等领域的高端测试需求，直接带动了高端测试业务占比提升。公司拟使用13亿元投资伟测集成电路芯片晶圆级及成品测试基地项目（二期）加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设；拟使用9.87亿元投资建设“伟测科技上海总部基地项目”加强公司市场竞争力和综合实力；拟使用10亿元在成都投资建厂扩大市场份额完善全国战略布局。南京二期项目尚在筹划中，上海总部基地项目已取得土地使用权正在建设中，成都子公司已于2026年1月注册成立。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于芯片测试需求旺盛及高端测试占比提高，我们上调公司2026-2028年归母净利润至3.95/4.86/6.36亿元（2026-2027年前值3.26/4.31亿元），对应2026年4月21日股价的PE分别为66/53/41x。公司持续受益于芯片国产化带动的“高端测试”和“高可靠性测试”需求，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

一季度归母净利同环比提升，油煤价差强化成本优势

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司一季度归母净利润同环比提升。2026年一季度营收132.4亿元（同比+22.9%，环比+6.0%），归母净利润36.6亿元（同比+50.2%，环比+52.5%），扣非归母净利润34.0亿元（同比+30.9%，环比+33.4%）。毛利率/净利率为37.4%/27.7%；期间费用率5.4%，费用管控持续优化。
    聚烯烃产能释放持续，价格环比走高。2026年一季度公司聚乙烯/聚丙烯销量为71.83/68.96万吨（同比+40%/+40%，环比+2%/+2%），受益于内蒙古300万吨煤制烯烃项目全面达产，聚烯烃产能持续高位释放，叠加下游刚需平稳。公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价6159/6037元/吨（同比-12%/-7%，环比+1%/+6%），一季度行业供需仍处宽松阶段，价格同比承压，但3月中东地缘冲突推升油价带动烯烃价格走强。公司聚烯烃产能扩张稳步推进，宁东四期烯烃项目计划于2026年底建成投产；新
    疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作积极推进，长期成长动能充足。
    EVA/LDPE产销同比增长。公司EVA/LDPE产品一季度产量/销量6.48/6.55万吨（同比+23%/+39%，环比持平/+7%），受益于新增产能充分释放及下游需求边际回暖，产销量同比增长、环比稳中有升；平均售价7843元/吨（同比-13%，环比-5%），受去年同期高基数、春节淡季需求偏弱及行业供给宽松影响，产品价格同环比有所回落。
    焦炭销量保持平稳，价格环比有所回落。2026年一季度公司焦炭销量171.39万吨（同比+0.9%，环比-2%），下游需求边际回暖带动销量同比小幅改善；不含税平均售价1073元/吨（同比-0.5%，环比-4%），受行业整体供大于求、原料成本下移及春节淡季影响，焦炭价格走弱。
    煤炭采购成本同比下行，油煤价差走扩，公司成本优势强化。2026年一季度公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤平均采购单价468/779/330元/吨，同比-5%/-7%/-5%，国内煤炭市场整体供需宽松，原料煤采购价格同比下降；受中东地缘冲突影响，国际原油价格大幅冲高并高位震荡，油煤价差拉大。据卓创资讯，截至2026年4月22日，煤制烯烃与油制烯烃日度含税装置成本分别为6693/9820元/吨，煤制烯烃成本优势约3127元/吨，在高油价环境下公司成本优势更加突出。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：原油价格受地缘政治影响高位震荡，油煤价差走扩，公司成本优势显著强化，我们上调公司2026-2028年归母净利润预测至150.93/153.64/161.30亿元（原值为135.90/144.19/151.84亿元），对应EPS为2.06/2.10/2.20元，当前股价对应PE为14.0/13.7/13.1X，维持“优于大市”评级。

棕榈油价与出口税率上涨，带动印尼子公司利润增长

赞宇科技(002637)
    核心观点
    公司是国内表面活性剂、油脂化工领先企业，OEM/ODM项目稳步推进。当前公司表面活性剂和油脂化学品年产能突破120万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨，在浙江杭州、浙江嘉兴、江苏镇江、四川眉山、河南鹤壁、广东江门、广东韶关、印度尼西亚雅加达等地建有工业化生产基地。公司依托表活技术优势、规模布局优势、物流包装配套优势，开展OEM/ODM加工业务，为客户提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务，在有效降低成本的同时，进一步提升公司表面活性剂的市场份额。此外公司印尼杜库达工厂盈利能力显著受益于棕榈油价上涨与印尼棕榈油出口税率提升。
    主要产品产销量及价格增长，带动公司营收利润同比提升。2026年4月，公司发布2025年年度报告及2026年一季报。根据公司公告，2025年公司实现营业收入131.34亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长34.76%；实现扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长60.98%。收入的快速增长主要为销量增长及原料价格上涨带动产品单价提升。分业务看，日用化工（含表面活性剂、洗护用品）实现收入67.26亿元，同比增长49.44%，毛利率为5.29%，同比下降1.28pct；油脂化学品实现收入61.91亿元，同比增长1.15%，毛利率为8.55%，同比提升1.86pct。2026年一季度，公司实现营收31.72亿元，同比下滑7.52%，环比减少8.29%；实现归母净利润1.01亿元，同比提升22.33%，环比增长219.85%；实现销售毛利率8.55%，同比提升1.55pct，环比提升0.11pct；实现销售净利率3.40%，同比提升1.31pct，环比提升2.44pct。公司归母净利润大幅增长或与棕榈油价格以及印尼出口关税提升有关。
    印尼杜库达盈利贡献突出，国内部分业务亏损形成拖累。公司盈利核心在印尼子公司杜库达，其受益于印尼棕榈油出口关税政策，具备显著的成本优势。2025年，杜库达实现净利润2.25亿元，是公司业绩的最主要来源。但国内部分业务的亏损抵消了部分杜库达盈利，如国内江苏金马油脂化工品、河南赞宇洗护代加工，以及对合营企业新天达美的投资亏损。杜库达改扩建项目正顺利推进，新增产能从2025年下半年起逐步释放，推动公司盈利能力和规模再上新台阶。同时，公司OEM/ODM业务正处在产能爬坡和减亏的关键阶段，随着河南赞宇与眉山赞宇开工率提升，OEM/ODM业务有望从利润拖累项转为增长点。
    印尼棕榈油出口政策叠加棕榈油价上行利好公司海外业务。直接进口印尼棕榈油需要缴纳出口关税（Duty）与出口专项税（Levy），棕榈油价格越高则缴纳税金金额越高；而进口以棕榈油为原料制备的如硬脂酸等油化产品则关税为零。公司在印尼雅加达保税区拥有杜库达印尼有限公司，主要生产硬脂酸、氢化油等油脂化工品，产品与棕榈油税金差为公司带来丰厚的税金优惠。印尼政府已于2026年3月1日起将毛棕榈油出口levy税率从10%提高到12.5%，此举在同等棕榈油价的前提下将提升税金绝对值，叠加棕榈油价在美以伊冲突背景下上涨，进而快速提升杜库达公司的盈利水平。
    杜库达破产裁定尚需最高法院判决。公司子公司杜库达于2026年3月13日收到印度尼西亚雅加达中区商事法院发送的《破产裁定通知书》。该通知书宣告杜库达破产，并承担相应法律后果。杜库达已委托律师就本次破产裁定向印度尼西亚最高法院提起上诉，请求撤销本次杜库达破产判决及全部法律后果。鉴于相关破产裁定上诉申请、PKPU程序撤销申请尚未开庭审理，本次破产裁定仅为印尼地方法院审理结果，不代表印尼最高法院审理结果，最终的判决结果尚不确定，最终实际影响需以印尼最高法院生效判决结果为准。
    风险提示：政策风险，印尼最高法院判决杜库达破产的风险，棕榈油价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，新产能爬坡低于预期的风险等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品、表面活性剂超120万吨/年产能、OEM/ODM达110万吨/年。考虑到印尼提升棕榈油出口税率以及公司印尼新产能投放，谨慎上调公司盈利预测，预计公司2026-2028年收入175/189/210亿元（前值为173/188亿元），同比增长33%/8%/11%，归母净利润为4.3/6.5/8.4亿元（前值为4.1/5.1亿元），同比增长134%/53%/28%；摊薄EPS为0.91/1.39/1.78元，当前股价对应PE为13.6/8.9/6.9X，维持“优于大市”评级。

2025年净利润同比增长36%，锂电业务盈利能力持续提升

骆驼股份(601311)
    核心观点
    业绩表现稳健，2025年净利润同比增长36%。25年公司营收163.0亿元，同比+4.5%，归母8.4亿元，同比+36.5%，扣非5.6亿元，同比-5.4%；25Q4营收41.6亿元，同比-2.3%，环比+0.4%，归母2.2亿元，同比+73.1%，环比+151.1%，扣非0.83亿元，同比-25.2%，环比-12.0%，业绩下滑主要系Q4减值影响（出口美国部分货物发生阶段性滞留），剔除减值影响后业绩稳健。
    费用管控稳定，低压锂电业务毛利率持续提升。费用层面，25Q4骆驼股份销售/管理/研发费用率分别为4.8%/3.6%/2.0%，同比-0.7/+0.7/+0.1pct，环比+0.7/+1.0/+0.2pct；25年公司销售/管理/研发费用率分别为4.4%/2.7%/1.8%；25年公司低压铅酸电池营收12.7亿元，同比+2.3%，毛利率17.9%，同比-0.2pct；锂电池营收8.0亿元，同比+97.8%，毛利率15.6%，同比+3.3pct；再生铅营收23.2亿元，同比-5.6%，毛利率-2.5%，同比-1.8pct；分红层面，公司计划目标分红4.2亿元，分红率50%，持续重视股东回报。
    渠道扩张、客户认证、产能布局并进，出口业务提速。1）渠道扩张：截至25年底，公司拥有“优能达”服务商3400多家，“优能达”终端商约12.5万家；2）出口推进：25年实现8个主机厂项目定点；全年累计开发新客户83家；分区制定海外营销策略与产品清单，开展精准营销；3）锂电方面：公司汽车低压锂电池实现15个定点项目的量产供货。2025年公司汽车低压锂电池累计销售51.44万KWH，同比+200.1%；新业务布局方面，1）推进正极材料中试及产业化能力建设；2）布局数据中心UPS电源等；3）围绕钠电池、固态电池等研发创新，拓展低压电池在汽车、船舶、机器人等多元应用。
    渠道升级、业务开拓打开成长空间，做大铅酸电池、做强低压锂电池、做优电池循环利用、做深电池产业链，推动四大业务协同发展。骆驼股份未来的成长空间在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池后装市场、海外市场规模远大于国内前装市场，未来市场空间巨大；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务，储能电池研发持续推进，同时完成动力锂电池回收全流程研发标准化建设工作。公司确立了2026-2030年核心战略目标：围绕“电池生态”战略部署，通过做大铅酸电池业务、做强低压锂电池业务、做优电池循环利用业务、做深电池产业链业务，推动四大业务协同发展，全面提升企业核心竞争力。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。
    投资建议：维持“优于大市”评级。看好骆驼股份出海+业务开拓+渠道拓展打开成长空间，考虑铅回收业务的波动及汇兑影响，下修盈利预测，并新增28年预测，预计公司26/27/28年归母净利润9.5/10.9/12.5亿元（原预测26/27年10.9/13.2亿元），对应EPS为0.81/0.93/1.07（原预测26/27年0.93/1.12元），维持“优于大市”评级。

2025年业绩承压，既受行业趋势拖累也有非经营性因素影响

我爱我家(000560)
    核心观点
    受行业拖累，公司营收同比下滑。2025年，公司实现GTV住房交易额2520亿元，同比-12%；实现营业收入105亿元，同比-16%，主要受下半年高基数效应和房地产销售量价下行的双重影响，Q3和Q4单季度营业收入分别同比下滑15%和39%。分业务结构看，2025年，经纪业务、新房业务和资产管理业务GTV占比分别为79%、14%和7%，而收入占比分别为35%、9%和48%，主要因为各业务货币化率差异较大，分别为1.8%、2.6%、28%。
    公司业绩承压，也受非经营性和一次性因素影响。2025年，公司归母净利润为-0.97亿元，较2024年减少1.7亿元，同比-232%，亏损主要集中在Q4；毛利润为9.7亿元，较2024年减少2.6亿元，同比-21%，降幅远小于归母净利润降幅；归母净利率-0.9%，同比下降1.5pct；毛利率9.2%，同比下降0.5pct；销售费率5.5%，同比增加0.5pct；管理费率8.9%，同比增加1.1pct。公司亏损因素复杂，除居住行业量价下行导致的毛利率下降和管销费率提升外，受非经营性和一次性因素的影响也较大，如投资性房地产公允价值下降和总部大楼转入固定资产计提折旧增加（资产账面价值波动，不影响公司现金流和实际运营能力）、新房业务应收账款减值准备计提（计提后相关应收账款净额已降至1.9亿元）等。
    住房交易业务经营状况随行业波动。2025年，公司经纪业务、新房业务GTV交易额分别为1998亿元、343亿元，同比分别为-14%、-10%，与行业整体趋势相当；营业收入分别为36亿元、9亿元，同比分别为-11%、-22%；毛利率分别为16%、10%，同比分别下降4.2pct、1.9pct；住房交易业务合计贡献了公司收入的43%、毛利润的70%。截至2025年末，公司运营门店2475家，其中，直营店占比83%，经纪人数3万。公司布局聚焦核心城市，在北京、上海、杭州的市占率相对稳定，预期伴随市场边际企稳，经营将逐步改善。
    资产管理业务房源稳步增加，运营状态良好。2025年，公司资产管理业务实现GTV交易额179元，同比-1%；收入50亿元，同比-18%，主要因为公司推出的新产品“相寓优选”采用净额法确认收入，这也使得总资产规模和资产负债率相应下降；毛利率为负，主要是自2021年开始执行新的租赁准则，公司将部分房源租金收益确认至“资产处置收益”科目，若调整回该部分收益，资产管理业务2025年实际毛利率为14.9%，同比提升2.2pct。截至2025年末，相寓在管房源33.7万套，同比+11%，持续稳定增长。2025年，公司平均出房天数为8.8天，出租率为95%，继续保持在行业头部水平。
    投资建议：综合考虑居住行业的量价趋势对公司主营业务的影响，我们适当下调此前的盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为103/101亿元（原值138/144亿元），归母净利润分别为0.79/0.83亿元（原值2.7/3.0亿元），对应每股收益分别为0.03/0.04元，对应当前股价PE分别为88/84倍，维持“优于大市”评级。（具体盈利预测见正文）
    风险提示：经济增速放缓、房地产市场量价持续下行；公司住房交易的佣金
    费率下降、市占率提升不及预期；公司资产管理业务运营效率下降等。