金徽酒2024年年报点评：升级延续，转型突破再上台阶

金徽酒(603919)
    投资摘要
    事件概述
    3月21日，金徽酒发布2024年年报，报告期内，公司实现营业收入30.21亿元，同比+18.59%；归母净利润3.88亿元，同比+18.03%；扣非归母净利润3.88亿元，同比+18.29%。其中，24Q4公司实现营业收入6.93亿元，同比+31.11%；归母净利润0.55亿元，同比-2.05%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-5.83%。
    中高档产品占比超七成，营销转型推动市占率提升。24年公司整体销量2.08万千升，同比+15.86%，增长显著。产品结构上，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为
    5.66/14.87/8.49亿元，同比+41.17%/+15.38%/+3.99%。其中300元以上产品加速增长，增速较上年同期提升4.04pct，百元以上产品主营业务收入占比突破70%，较上年同期提升3.32pct，高端品牌金徽28引领作用明显，金徽18、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长，产品结构持续优化。
    分市场来看，24年省内/省外营业收入分别为22.31/6.70亿元，同比+16.14%/+14.67%，省内外均保持了稳健的增长动能。公司按照战略路径推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，市占率持续提升，大西北根据地市场基础进一步夯实。华东、北方市场加大投入，通过消费者培育持续打造样板市场，互联网公司精细化运营提销量。分销售渠道来看，公司经销/直销（含团购）/互联网销售分别实现27.44/0.74/0.84亿元，同比+15.43%/+5.40%/+43.36%。我们认为公司持续深入推进营销转型，高端引领带动结构升级，25年战略明确，通过对市场的深度渗透与把控有望推动市场份额再提升。
    报表质量良好，精益管理费用率下降明显。24年公司合同负债6.38亿元，同比+10.96%，经营净现金流5.58亿元，同比+24%。24年公司毛利率/净利率分别为60.92%/12.59%，较上年同期分别-1.52pct/-0.07pct。毛利率小幅下滑系低毛利的非酒业务增长所致，净利率与上年同期基本持平。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为19.73%/10.08%/1.8%，较上年同期分别-1.29pct/-0.71pct/-0.21pct。我们认为公司在“二次创业”征程中积极转型突破，精益管理提升费效比，发展势能延续。
    投资建议
    公司24年圆满实现营收30亿目标，产品结构升级持续推进，营销转型深入推进，市占率持续提升，大西北根据地市场基础稳固，持续培育华东、北方、互联网等新增长曲线。公司通过智能酿造推动原酒生产效率及品质双提升，多元化品牌活动全方位触达目标受众，25年力争实现营收32.8亿的目标。结合年报及最新目标，我们预计公司2025-2027年营收分别为34.05/37.62/40.54亿元，增速分别为12.7%/10.5%/7.7%，考虑到公司费用管控优化，我们小幅下调费用率，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30/4.62/5.03亿元，增速分别为10.7%/7.6%/8.7%。维持“买入”评级。
    风险提示
    省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

公司深度：制冷剂行业上行周期已至，氟化工龙头扬帆起航

巨化股份(600160)
    投资摘要
    国内氟化工行业龙头，产业链一体化优势明显。公司是国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业。2024年二代制冷剂生产配额合计47467吨，占全国生产配额的22%，内用生产配额35005吨，占全国内用生产配额的27%；三代制冷剂生产配额及主流单品种生产配额处于第一位（占有率远高于其他企业）；目前是国内用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化生产的企业，拥有两套主流产品生产装置，年产能约8000吨，并投运多年。拥有基础配套原料、含氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品、特色氯碱新材料等在内的完整的氟氯新材料产业链。
    三代制冷剂配额方案正式落地，公司制冷剂业务迎来发展良机。根据生态环境部《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额的通知》，2025年我国三代制冷剂生产配额总量为79.19万吨，内用生产配额为38.96万吨。巨化股份拥有三代制冷剂生产配额29.98万吨，占行业总配额量的37.86%，内用生产配额15.1万吨，占行业全部内用配额的38.77%。相较于2024年的配额分配，公司2025年配额总量及占比均有提升。我们认为公司在未来的三代制冷剂市场中生产配额优势明显，随着行业景气度逐渐回暖，公司盈利能力有望持续提升。
    产能持续扩张，高附加值含氟材料陆续投产。各产品线持续扩充：2023年公司100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、12万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、30kt/a制冷剂海外工厂等项目顺利建成。决策实施新增10000t/a高品质可熔氟树脂及配套项目、44kt/a高端含氟聚合物项目A段40kt/a TFE项目、500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目等一批高性能氟氯新材料项目。未来随着各产品线产能的释放，公司营收有望再上一个台阶。
    投资建议
    三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为224.58/268.03/302.50亿元；归母净利润分别为19.70/32.86/41.40亿元。对应的EPS分别为0.73/1.22/1.53元/股。当前股价对应PE分别为35.31x、21.16x、16.80x。我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

出口高增、行稳致远，成长与防守兼具

宇通客车(600066)
    投资摘要
    宇通客车大中型客车连续21年国内销量第一，根据业绩预告中值测算，2024年预计实现归母净利润40.45亿元，24Q4单季度实现归母净利润16.13亿元，同比+110.30%、环比+112.80%。24Q4销量1.56万辆，为近两年来单季度最高销量；单车利润10.36万元，扭转了2024年前三季度单车利润下滑的趋势。
    大中客内需底部趋稳，出口扬帆远航。内销旅游车需求高增、公交车有望企稳。旅游用车需求是国内大中型座位客车销量的主要拉动力，公交客车处于周期复苏启动阶段，补贴政策推动市场活力释放，24Q3开始内销公交客车销量企稳回升。新能源产品攻入欧洲，未来3-5年仍然是客车出海重要窗口期。海外客车市场处于恢复性增长阶段，前期积压的市场需求大量释放，市场回暖明显。客车出海在欠发达地区持续突破、依靠新能源产品进入欧洲高端市场。
    单车价利双升，出口驱动业绩高成长。出口和新能源双驱动，大中客量价利齐升。公司大中客销量及出口量稳定提升，新能源销量及出口量高速增长。根据公司公告、客车信息网及第一商用车网数据测算，2024年公司大中客销量4.03万辆，同比+26.97%；其中新能源销量1.38万辆，同比+93.26%;客车出口1.40万辆，同比+37.73%；其中新能源出口2700辆，同比+84.55%。公司出口单车价值量和毛利基本为内销的2倍，2023年出口、内销ASP分别为102.37万元、51.98万元，单车毛利分别为32.41万元、11.93万元。折旧摊销迎拐点，成本费用管控优秀。公司单车折摊快速下降，24H1为1.71万元。固定资产及在建工程资本开支减少，折摊有望继续降低驱动利润率提升，公司固定资产采用双倍余额递减法进行折旧。期间费用率从2022年高点后持续降低，单车费用保持稳定，公司费用管控优秀。24H1，公司期间费用率降低至14.45%。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润为40.30/46.64/52.87亿元，同比分别+121.79%、+15.74%、+13.35%，对应2025年3月13日收盘价的PE分别为14.10X、12.18X、10.75X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    公交市场需求不足风险，行业整体竞争加速恶化风险，地缘政治紧张局势持续风险。

海光信息2024年年报点评：业绩符合预期，主动备货应对需求弹性

海光信息(688041)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2024年财务报告，全年实现营业收入91.62亿元，较上年同期增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；扣非后归母净利润18.16亿元，同比增长59.79%。
    核心观点
    业绩稳定释放，积极备货彰显信心。海光信息全年整体经营稳定向好，2024Q4公司实现营收30.26亿元，同比增长46.22%；归母净利润4.05亿元，同比增长12.09%；24年公司费用率基本稳定，销售、管理、研发费用率分别为1.92%、1.55%、31.76%，同比+0.07%、-0.68%、-1.38%。为应对市场需求增长及保障供应链稳定，海光主动增加备货，存货同比+405.09%。
    CPU基本盘稳固，25年信创有望发力。25年为“十四五”收官之年，《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》中提到的“2025年中国芯片自给率要达到70%左右”；在党政领域，2025年党政系统信创替代率目标达80%。公司CPU产品凭借优异的性能，X86架构良好的兼容性，已经大规模应用于电信、金融、互联网、图形图像处理等行业及领域。
    AIGC涌现，GPU有望成为业绩增长主力。1）生态：海光DCU具有“类CUDA”生态，能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件。2）性能：海光深算二号产品性能相比深算一号提升了一倍，FP16、FP32、FP64精度算力达到49TFLOPS、23TFLOPS、10.2TFLOPS。2024年公司DCU产品快速迭代发展，得到市场更广泛认可。我们认为海光深算三号产品性能有望进一步提高，具备较强竞争优势。
    科技大厂上调资本开支指引，AIDC建设有望提速。2月24日，阿里巴巴宣布未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，我们认为阿里AI硬件投入明确，有望带动其他互联网大厂跟进。同时，随着美国对华AI芯片出口管制措施逐步趋严，国产化市场空间增大，公司作为算力芯片头部厂商，将受益于AIDC建设新周期。
    投资建议
    我们认为海光信息是国产先进微处理器的龙头公司，未来将持续受益于信创国产替代、智算需求激增等影响，业绩持续增长。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为29.64/41.63/59.98亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

东鹏饮料2024年年报点评：多品类成效显著，全国化再进一步

东鹏饮料(605499)
    投资摘要
    事件概述
    3月7日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入158.39亿元，同比+40.63%；归母净利润33.27亿元，同比+63.09%；扣非归母净利润32.62亿元，同比+74.48%。其中，单Q4实现营业收入32.81亿元，同比+25.12%；归母净利润6.19亿元，同比+61.21%；扣非归母净利润5.99亿元，同比+62.97%。
    “双子星”矩阵初成，多品类成效显著。2024年，公司核心产品能量饮料实现营收133.04亿元，同比+28.49%，营收占比83.99%，延续稳健增长态势。尼尔森IQ数据显示，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%，连续四年成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%。500ml瓶装东鹏特饮在尼尔森中国饮料单品排行中稳居前三。电解质饮料“东鹏补水啦”实现营收14.95亿元，同比+280.37%，主营收入占比由2023年的3.49%提升至9.45%，成功将消费场景从传统“困累”场景延伸至运动补水的“汗点”场景，形成与原有能量饮料产品协同发展的“双子星”矩阵。其他饮料实现营收10.23亿元，同比+103.19%，营收占比6.46%，保持较快增长。多品类发展的战略引领下，公司已形成能量饮料和电解质饮料业务“双引擎”，同时涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料、果蔬汁类饮料、预调制酒饮料系列，形成全面且均衡发展的多品类产品矩阵。
    全国化再进一步，渠道布局继续深耕。2024年大本营广东区域实现营业收入43.60亿元，同比+15.93%，营收占比为27.56%。随着全国化战略的推进，广东以外区域的占比逐渐上升，全国区域实现营收90.10亿元，同比+49.57%，营收占比为56.94%，华东/华中/广西/西南/华北分别实现营收22.01/20.75/11.54/17.25/18.56亿元，分别同比+45.13%/+48.17%/+17.41%/+54.65%/+83.85%。公司逐步在全国构建起“线下+线上+新兴场景”的全渠道触达体系，截至2024年末，公司已拥有超过3000家成熟经销商以及近400万家有效活跃终端门店，建立了覆盖全国且深度下沉的渠道网络。与此同时，公司始终坚持“冰冻化陈列”战略，巩固传统优势，通过冰柜投放等精细化运营手段，进一步提升终端网点的销售效能，提升单点卖力。
    产能布局不断完善，全球化战略深入推进。2024年公司完成华东浙江、华中长沙生产基地的建设与投产，同时也持续推进华北天津生产基地建设，有序完成区域布局，为全国渠道建设和终端拓展筑牢供给根基。截至2024年末，公司已投产基地的设计产能超480万吨/年，物流成本持续降低，高效产销协调。同时，公司为进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，提升公司国际化品牌形象，满足公司国际业务发展需要，深入推进公司全球化战略，拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市。一直以来，凭借品牌知名度和渠道优势，公司积极探索海外市场，制定灵活的本地化策略和市场定位，调整产品配方和包装，迎合全球消费者的不同需求。截至2024年末，东鹏饮料产品已出口至越南、马来西亚、美国等25个国家和地区。我们认为，此次公司在香港联交所主板挂牌上市，有望继续帮助公司扩大国际市场份额，增强国际竞争力。
    投资建议
    公司2024年延续高增势头，继续精耕广东市场的同时积极开拓全国市场，已初步构建起“双引擎+多品类”的多元化产品矩阵，实现从单一品类向综合性饮料集团的战略升级，随着新品类的加速成长与全国化的纵深开拓，我们预计公司25-27年营业收入203.78/249.01/287.30亿元，同比增速分别为28.66%/22.19%/15.37%；归母净利润分别为44.01/54.49/64.71亿元，同比增速分别为32.28%/23.82%/18.76%。对应PE27/22/18倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料成本上涨、新品发展不及预期。

彤程新材首次覆盖报告：光刻胶+橡胶助剂双龙头，电子材料业务乘国产替代之风

彤程新材(603650)
    投资摘要
    光刻胶及特种橡胶助剂双龙头，积极布局电子材料。公司是全球领先的新材料综合服务商，目前业务主要覆盖三大领域，包括电子材料、汽车/轮胎特种材料、全生物降解材料。近年公司重点发展电子材料业务，包括半导体光刻胶、显示面板光刻胶及配套高纯试剂等，致力于解决关键材料国产化。随着公司电子材料领域产能逐步释放，光刻胶新品大规模上量，推动经营业绩强劲增长。
    电子材料：打造电子材料平台型公司，光刻胶业务逐步放量。
    1）半导体光刻胶：IC光刻胶国内龙头，ArF光刻胶开始量产接单，偏高端产品占比提升，业务逐步兑现。子公司北京科华是IC光刻胶国内龙头，拥有量产能力，部分产品已批量供应中芯国际、长江存储、华虹半导体等本土芯片制造商。得益于行业需求回暖，公司新产品导入以及用户验证持续推进，2024上半年公司半导体光刻胶销售达1.28亿元，同比增长54.43%，增速为历史最高点。其中，ArF光刻胶2024上半年公司已经开始接单量产并形成销售；KrF光刻作为公司研发重点已经形成量产，2024年上半年增长率超过60%。随着偏高端产品占比提升，业绩逐步兑现，有望带动营收和利润进一步增长。
    2）显示面板光刻胶：国内第一大供应商，份额有望进一步提升。子公司北旭电子公司目前是中国大陆第一家TFT-LCD Array光刻胶本土生厂商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商。2023年潜江工厂产能提升项目顺利实施，产能达到8000吨/年。2024上半年国内市占率进一步提升至25.9%，并在国内最大面板厂占有率达到55%以上。同时，北旭电子是国内首家实现本土化生产的OLED用光刻胶供应商，未来随着4-Mask、OLED制程等产品扩销，以及新客户的积极导入，份额有望进一步提升。
    3）高纯配套试剂EBR实现量产出货，半导体芯片CMP抛光垫项目未来提供新增长点。EBR方面，公司强化原材料国产化，2024年上半年高纯配套试剂EBR G5等级已实现正式量产出货，实现半导体暨显示光刻胶产品的溶剂自产模式。CMP方面，2024年5月，公司子公司彤程电子签署了《“半导体芯片先进抛光垫项目”合作协议》，抛光垫作为半导体制程中重要材料之一，市场规模广阔，能为公司提供新的增长点。项目顺利达产后可实现年产半导体芯片先进抛光垫25万片，预计满产后年销售约8亿元。
    特种橡胶助剂：起家产品，行业龙头持续深耕，客户覆盖全球知名轮胎企业。公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商，下游客户覆盖全球和国内知名轮胎品牌。2023年公司特种橡胶助剂产量13.5万吨，同比增长16.7%，占国内特种橡胶助剂产量的约28.75%，国内市占率连续多年处于领先地位。公司自成立以来持续深耕特种橡胶助剂行业，产品线丰富，目前产品主要覆盖增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等。同时，公司产业链向上游衍生，覆盖关键中间体，在保障供应的同时也具有产品质量和成本控制方面优势。
    全生物降解材料：引入巴斯夫，成为行业引领者。PBAT作为石化基可降解塑料代表，能够实现完全降解，是目前市场中应用前景最好的可降解材料之一。公司引入巴斯夫全球领先全套PBAT技术，成为国内唯一获得巴斯夫授权的企业。近两年由于PBAT产能过剩，市场价格下降，为减少亏损，2024年公司PBAT可降解装置暂时处于停车状态。
    投资建议
    公司深耕汽车轮胎特种材料主业的同时，依托彤程电子打造电子化学品产业化平台，以光刻胶为基础，致力于成为国际领先的半导体和显示材料生产商和解决方案提供商，实现关键材料国产化突破，提高电子材料业务收入占比。
    我们预计公司2024-2026年分别实现收入32.78/37.50/43.70亿元，同比分别为11.37%/14.40%/16.53%；归母净利润分别5.72/6.56/7.68亿元，同比增速分别为40.57%/14.69%/17.19%；当前股价对应2024-2026年PE分别为36.82/32.10/27.39倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游需求波动风险，新产品研发进度和客户导入不及预期风险，原材料价格波动风险。

移远通信深度研究报告：移远天地，通达八方

移远通信(603236)
    投资摘要
    IoT模组产业龙头，多领域覆盖&全球化并存。移远通信是国内领先的物联网解决方案提供商，占据全球IoT模组市场的主导地位，产品涵盖蜂窝模组、车载前装模组、智能模组等硬件，以及物联网解决方案、认证与测试、智慧城市、工业智能等服务与解决方案。目前公司已迈入业务快速拓展期，模组化产品加速向新兴领域渗透。
    行业β效应显著，全产业链催化模组兴盛。物联网发展路径明晰，产业链环节分工明确，IoT市场扩容持续性可从产业链得到验证：1）产业上游：LTE Cat1.bis技术愈受欢迎，我们认为IoT芯片国产化进程加速，产业链本土化推动模组厂降本增效，ODM模式为提高价值量关键；2）产业中游：RedCap市场空间初步打开，AI&LPWA模组融合提速，传统模组向智能模组/AI模组迭代，价值提升有望成为业内公司发展首要驱动因素；3）产业下游：IoT连接数持续扩容，产品向生产、生活、公共三应用领域渗透。
    新兴业务超前布局，第二成长曲线率先开启。边缘计算方面，Edgecomputing利于解决智能制造“标准化&可扩展性”问题，宝维塔TMAI算法平台“匠心”为融合物联网与边缘计算行业范例；卫星通信方面，Newspace模式兴起，卫星LPWAN催化物联网变革，移远模组产品已通过卫星运营商认证，推向市场正在进行时；车载电子方面，自驾模式&V2X概念兴起，我们认为GNSS模组重要性提升，移远在通信&定位模组双线并行。
    产品矩阵丰富度提升，高效研发抬升竞争力。公司全球布局八大技术研发中心，积极推动非地面网络、定位、虚拟现实等多领域5G技术落地，同时传统产品广泛应用于5G、LTE、短距等多维应用场景中，技2术与生产、市场推广同行。
    投资建议
    预计公司24-26年营业收入为185.64亿元、225.49亿元、267.26亿元，同比增长33.93%、21.47%、18.52%；预计归母净利润为5.48亿元、7.11亿元、9.04亿元，同比增长503.77%、29.88%、27.16%，对应PE为38.32倍、29.50倍、23.20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代进程加剧风险；新兴业务成长不及预期风险；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

科赋消费，智能化+机器人双驱动

九号公司-WD(689009)
    投资摘要
    聚焦创新短交通和服务机器人领域，打造高端化、年轻化智能科技产品。
    九号公司是智能短交通和服务机器人领域的创新企业，短短十年时间从一家小众平衡车公司成长为年入百亿的短交通巨头。我们认为公司商业模式围绕智能短交通和服务机器人创新与销售，具备超越行业的内生增长潜力，沿用九号创始人的总结即“九号公司的技术创新路径则是用边缘创新打到中央，基于算法、视觉等的机器人技术通过中台系统延展到其他门类，带来更懂用户需求的颠覆性产品体验”。公司2012年成立，背靠多家头部VC资本助力，借助小米生态链构筑自身优势、拥有Ninebot九号和Segway赛格威两大核心自主品牌，2020年科创板上市并成为境内“VIE+CDR”第一股。
    据公司24年业绩快报，2024年实现营收141.71亿元，同增38.63%，CAGR2020-2024达23.95%，两轮车加速放量且智能化趋势凸显，割草机和全地形车创造新增长曲线。业绩层面，2024年实现归母净利润10.88亿元，同增81.90%，CAGR2020-2024为96.48%。我们认为高附加值产品提升、降本增效等推动公司盈利能力持续提升，毛利率从2017年的23.7%提升至24Q1-Q3的29.7%。
    九号电动两轮车卡位智能化、高端化赛道，新国标及国补刺激需求释放。我国是电动自行车生产销售第一大国，艾瑞咨询数据显示，2023年我国电动两轮车销量约为5500万台，同比增长9.8%。新国标2025年9月落地叠加以旧换新政策等多重利好因素催化，国内行业增长动力充足，竞争格局持续优化。
    海外电动两轮车需求持续增长，据绿源招股书预计2024年海外电动两轮车销量达3080万辆，其中欧洲/东盟/印度/美国销量达1190/850/240/140万辆，海外不同区域市场对应各异需求，长期来看更新替换空间广阔。我们认为九号公司两轮车先发布局高端赛道，智能化高端化形象已树立，产品矩阵化成长，具备规模效应，作为龙头有望受益高端市场结构性增量，享受行业红利。
    布局智慧机器人赛道，科技蓝海市场前景广阔。
    公司机器人业务包括割草机器人、配送机器人等，24Q1-Q3割草机器人业务实现营收5.95亿元，同增379.28%（23年占比机器人业务80%+）。割草机器人市场在人口老龄化等因素的驱动下，呈现出快速发展的态势，据QYR预测，2023年全球自动机器人割草机市场规模约为6.43亿美元，预计2030年达13.39亿美元，CAGR2024-2030为11.4%。通过底层智能技术积累产品优势，公司推出全球率先实现商业落地的无边界割草机器人品牌Navimow，推进行业智能化发展。另外，公司服务机器人近年持续迭代更新、产品应用领域拓展和产品性能不断提升，积累丰富客户资源。
    作为创新性平台型科技企业，我们认为九号公司优势显著：①智能化优势：更强的创新基因和自主知识产权核心技术体系，深挖用户潜在需求，形成“智能化”品牌属性，用技术打破竞争壁垒：2023年研发人员占比38.9%，国内+海外授权专利3000+项，研发费率为6+%；②持续迭代的底层技术储备：智慧技术/移动技术/在线化+数据化能力三大底层核心技术；③多元化业务布局，边际有序扩张：实现从“0到1”及从“1到N”发展；④全球化销售网络布局：国内外主流线上平台均已布局，本地化办事处赋能海外销售；⑤高标准的产品质量与服务：电动车Emark/DOT/CNAS等多种国际认证。
    投资建议
    作为全球智能短交通龙头，公司积累多年技术研发优势构筑产品竞争壁垒，拥有丰富的产品矩阵。传统主业平衡车&滑板车业务稳健发展，两轮车迎政策刺激需求增长，全地形车、机器人等新业务培育放量，具备长期增长动力。我们预计2024-2026年营收实现141.71/184.79/225.78亿元，分别同比增长38.63%/30.40%/22.18%；预计归母净利润实现10.88/17.32/24.53亿元，分别同比增长81.90%/59.22%/41.61%；预计EPS为15.16/24.15/34.19元，对应PE为39/24/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期风险，新品销售不及预期风险，汇率波动风险，监管政策风险等。

深度报告：“硬核”创新频出，多元化战略成型

开立医疗(300633)
    投资摘要
    多产品线格局初步形成，超声、内镜等产品在细分行业地位稳固。超声：公司在整个超声行业具有深厚的技术积累及较好的技术领先优势，是国内少数推出超高端、高端彩超的厂家之一；近年来，公司陆续推出S60/P60/S80/P80系列，妇产、全身介入应用方面陆续取得突破，三甲医院的装机量及市占率不断提升。2023年，公司在全球超声行业排名前十，国内第四。同年，公司海外超声业务在新产品推广、全球学术互动、本地化建设等方面取得较大进步，欧美市场收入实现快速增长。内镜：近年公司推出的消化与呼吸内镜产品强势崛起，取得超越部分进口品牌的市场排名；据医招采数据，按销售金额看，2023年公司软镜市占率达11.80%，位列国产第一。公司推出的特殊镜种及高端镜种多款为国产首发，填补相关技术领域国内空白。新品HD-580系列相较HD-550大幅提升图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段。外科：积极开拓产品矩阵，引进经验丰富新团队；提供支持超腹联合、双镜联合、多镜联合等一站式的解决方案，成为公司独特竞争优势。IVUS：产品临床效果比肩国际品牌，一经推出即中选省际联盟集采；同时公司正稳步拓展新的心血管相关产品。我们认为，未来在持续高强度的研发投入支持下，公司各产品线竞争力在各自赛道都有望跻身国际前列。
    设备更新项目进展如火如荼，趁政策东风开立业绩修复可期。2024上半年国内医疗设备市场显著承压，大部分领域受反腐影响招投标放缓，医院存在“采购犹豫”情况；据医装数胜，按院端口径，2024H1我国医学影像设备及内窥镜市场规模同比下滑均超30%。2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，全国各地纷纷响应，截至2025年1月19日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达95亿元，且有逐渐加速的趋势。从各省份采购产品类别情况来看，截至2025年1月5日，采购频率最高的五类产品分别是：超声、CT、MR、DR和消化道内镜。2023年，开立彩超和内窥镜及镜下治疗器具两大业务板块收入合计占营收比例超95%，我们认为，有望充分受益于本次设备更新政策，未来随着大量财政专项资金落实完毕以及设备更新招标项目进展火热，看好市场复苏下公司业绩的持续修复及释放。
    投资建议
    结合公司2024年业绩预告，我们预计公司2024-2026年营业收入同比增速分别为-2.10%/20.20%/21.14%；归母净利润同比增速分别为-64.27%/95.71%/51.70%，2025年2月28日收盘价对应PE分别为78/40/26倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    汇率波动风险；市场竞争风险；新增固定资产折旧风险。

中微公司首次覆盖：国产刻蚀设备领军者，内生外延打通多元产品布局

中微公司(688012)
    投资摘要
    国产半导体设备领军企业，营收规模实现高增。 中微公司是国内领先、国际知名的高端半导体微观加工设备公司，布局半导体集成电路制造、先进封装、 LED外延片生产、功率器件、 MEMS制造以及其他微观工艺的高端设备领域。公司核心产品等离子体刻蚀设备已批量应用在国内外一线客户从65纳米到14纳米、 7纳米和5纳米及更先进的集成电路加工制造生产线及先进封装生产线； MOCVD设备技术实力和市占率位居世界前列。近年，公司刻蚀设备业务快速增长推动公司收入体量高增， 2019-2023年公司营业收入规模的年均复合增长率达33.93%。
    半导体设备市场空间广阔， 自主可控下国产设备迎发展机遇。 从行业端看， 2024年以来半导体产业周期触底回升以及AI需求提振带动全球半导体市场需求回暖，随着5G、云计算等技术的普及和发展，以及AI、 HPC等新兴应用的出现，半导体行业发展趋势向上。 而半导体设备作为产业发展的基石， 市场空间广阔，据SEMI的预计2025年设备市场规模预计达1280亿美元创新高。 从技术发展看， 制程工艺演进和存储堆叠等发展对刻蚀设备和薄膜沉积设备提出更高的技术要求并带动相关设备需求提升。 从供应端看，海外持续升级对华设备出口管制，在全球半导体逆全球化趋势下，半导体设备自主可控重要性持续凸显，国产设备验证工作有望积极推进，设备国产化进程有望提速。
    本土刻蚀设备龙头，内生外延打通多线产品布局。 中微占据国产刻蚀设备领先地位，开发的 CCP 和 ICP 能够覆盖逻辑芯片或存储芯片制造环节中大部分刻蚀应用场景，已批量用于全球 7nm 和 5nm 及更先进的集成电路加工制造生产线及先进封装生产线。公司现持续推进关键工艺设备的研发和验证， 作为国产刻蚀设备领先企业， 或受益于半导体设备自主可控趋势，市占率有望持续提升。公司通过内生外延打通多线产品布局，一方面，持续强化核心业务内生成长，刻蚀设备持续提升产品性能和扩大市场份额， MOCVD 设备重点开发 Micro-LED 和功率器件等领域，薄膜设备进一步开发 LPCVD、 EPI 设备等以提升高端关键制程的覆盖率；另一方面，通过外延发展等拓展产品品类和应用领域布局，如投资睿励仪器布局检测设备领域。公司通过持续研发投入和外延发展，不仅扩大设备覆盖范围，同时可实现产业协同，有望突破关键工艺设备并参与和海外设备龙头的竞争。
    投资建议
    考虑到公司核心产品刻蚀设备和 MOCVD 设备具有较强的国际竞争力，且坚持三维发展战略拓宽业务覆盖范围，具备长期发展动力。 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入为 90.65 /122.69 /152.13 亿元，同比+44.72% /+35.35% /+24.00%；归母净利润为 16.14/ 23.76/33.80 亿元，同比-9.61%/ +47.21%/ +42.21%， 2 月 24 日收盘价对应PE 为 84/ 57/ 40 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期的风险、 国际贸易摩擦加剧风险、新品开发和技术升级不及预期。

汽车制动国内龙头，聚焦底盘推进多业务协同

伯特利(603596)
    国内汽车制动龙头，积极拓展产品领域，业绩稳步增长
    公司深耕汽车制动系统近20年，成为国内汽车制动系统龙头。近年顺应智能化发展趋势，公司聚焦底盘领域进行业务拓展，目前主营业务包括机械制动、智能电控和机械转向三大板块。公司客户集中度较高，2024Q1公司前五大客户为奇瑞、通用、吉利、长安和北汽，合计销售额总营收占比达76%；其中，对奇瑞的销售额总营收占比达46.99%。我们认为，主要终端客户的销量提升有望带动公司产品放量。公司近年在WCBS、EPB、轻量化零部件等产品项目上持续实现重要突破。业绩方面，营收规模快速提升，归母净利润维持较高增速。2021~2023年公司营收CAGR为46.29%，归母净利润CAGR为32.93%。2024Q1-Q3营收同比+28.85%，归母净利润同比+30.79%。
    聚焦汽车底盘领域多产品并进，强技术壁垒稳扎稳打
    1）电子驻车制动（EPB）。国内EPB系统搭载率已达较高水平，市场规模平稳增长，随着本土企业技术水平提高和生产规模扩大，国内厂商的份额有所增长。公司是国内首家量产EPB的自主品牌企业，技术优势领先，在国产替代的趋势下有望占据更多市场份额。2）线控制动（WCBS）。EHB One-Box为当前市场主流方案，公司的One-Box产品性能与国际厂商处同一水平。2024上半年，公司WCBS1.5成功在多个客户项目上成功量产，WCBS2.0成功在首个客户项目上实现小批量供货。此外，EMB产品开发进度也居领先行列。公司推进产能建设加快市场扩张步伐。3）线控转向（SBW）。公司收购浙江万达切入转向业务，2023年公司完成电动助力转向系统（EPS）电控部分开发，线控转向系统也纳入中期技术规划。未来，公司致力将线控制动、线控转向与智能驾驶集成，实现感知层、决策层、执行层协同。
    轻量化业务工艺领先，墨西哥工厂建设推进全球化战略
    公司顺应汽车轻量化发展趋势，于2012年设立威海伯特利从事轻量化制动零部件的研发、生产和销售。发展至今，公司轻量化零部件产品矩阵完善，产品涵盖铸铝转向节、铸铝副车架、铸铝控制臂等；生产工艺领先，掌握轻量化零部件差压铸造生产工艺，能够显著提高铸件力学性能、改善铸件产品质量并有效降低成本；覆盖国内外优质客户，包括通用、Stellantis、沃尔沃、福特、吉利、北汽、上汽、奇瑞等。公司加码墨西哥工厂产能建设，实现对海外客户的本地化供应，推进全球化战略。墨西哥一期项目于2023年8月达到预计可使用状态，自2023年9月开始小批量生产，主要承接公司北美客户通用的定点项目，二期项目建成后，在通用需求外承担Stellantis等其他新增整车厂客户的定点需求。随着二期产能释放，公司国外营收有望高增。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。考虑1）公司轻量化产品矩阵完善，生产工艺领先。墨西哥工厂二期建设稳步推进，后续投产有望进一步打开国际市场；2）智能电控产品多点开花。电子驻车制动（EPB）有望通过国产替代实现份额提升。线控制动（WCBS）One-Box产品性能与国际厂商处同一水平，WCBS2.0、EMB研发进展顺利。公司推进线控制动产能建设，有望加快市场扩张步伐。线控转向系统（SBW）纳入中期技术规划；3）客户资源优质，以自主品牌为代表的终端客户销量增长有望带动公司产品放量。我们认为，公司业绩将进入高速增长新阶段。
    预计公司2024/2025/2026年营收分别为98.54/124.21/151.63亿元，同比分别为+31.84%/+26.05%/+22.08%；归母净利润分别为11.99/15.43/19.46亿元，同比分别为+34.44%/+28.74%/+26.12%。对应2025年2月20日收盘价PE分别为31.15X/24.20X/19.19X。
    风险提示
    汽车制造业波动风险，市场竞争风险，客户相对集中的风险，原材料价格波动风险

海光信息深度报告：“芯”辰大海，光启新程

海光信息(688041)
    投资摘要
    国内高端处理器龙头，多年积淀已至业绩放量期。海光信息脱胎于中科院，第一大股东为中科曙光。2016年3月和2017年10月，子公司海光微电子和海光集成分别与AMD签署了协议获取了高端处理器相关技术及软件许可。第一代CPU（海光一号）、第一代GPU（深算一号）量产时间分别为18、21年，之后产品持续迭代，海光四号、深算二号已正式发布。公司2019-2023年实现营业收入3.79/10.22/23.10/51.25/60.12亿元，复合增长率达99.55%，2021年起公司开始迎来利润快速增长期。
    CPU：性能对标国际大厂，自主可控打开增量空间。海光CPU优势明显：1）生态：“Wintel”技术联盟基于x86架构优化各类软件应用，使得x86架构具有显著的产业生态优势；2）性能：海光高端芯片7390具有32核心64线程，主频2.7GHz，最高加速帧可达3.3GHz，对比国内CPU厂商主流产品具有一定优势；3）安全：支持国密算法的硬件设计，基于专用硬件安全启动。我们认为自主可控势在必行，基于信创带来国产替代机遇，保守估计公司X86服务器CPU营收27年相较于24年增长279.50%，业务增量可观。
    GPU：LLM拉动智算增长，国芯性价比凸显。大模型所需算力大致等于模型参数数量乘以训练时使用的token数量的六倍，我们认为目前大模型迭代可以增大参数数量及训练token数，以表示更复杂的关系，增强模型性能，带来算力的乘数级增长。据灼识咨询统计，智能算力2021至2030年年均复合增长率将超65%。海光深算一号具有相对优秀性能表现，售价显著低于英伟达A100，整体来看具有较高性价比。同时，海光DCU具有“类CUDA”生态，能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件，在此基础上公司打造了自主开放的完整软件栈（包括“DTK（DCUToolkit）”、开发工具链、模型仓库等），提升产品竞争壁垒。
    投资建议
    我们认为海光信息是国产先进微处理器的龙头公司，未来将持续受益于信创国产替代、智算需求激增等影响，业绩有望持续增长。预计公司2024-2026年收入为89.31/125.84/165.09亿元，归母净利润为18.96/29.51/40.43亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    国际局势动荡；技术研发不及预期；AI发展不及预期。

京东方8.6代线蒸发源设备预中标已公示，公司设备业务有望迎来新发展周期

奥来德(688378)
    投资摘要
    事件概述
    2月13日晚，公司披露关于全资子公司预中标公示的提示性公告，称公司全资子公司上海升翕近期参与了成都京东方显示技术有限公司第8.6代AMOLED生产线项目的投标。根据必联网发布的评标结果公示公告，上海升翕为第一中标候选人。
    2月14晚，公司披露2024年业绩预告，2024年公司营业收入5.33亿元，同比增长3.00%；实现归母净利润0.90亿元，同比下降26.25%。分析与判断
    预中标有望彰显公司8.6代蒸发源的竞争实力，京东方第8.6代AMOLED生产线项目有望推动公司收入增长。本次预中标项目名称为京东方第8.6代AMOLED生产线项目，招标范围为线性蒸镀源，金额为6~7.5亿元（具体金额需根据签订的合同最终确定，尚存在不确定性）。在6代线时期，公司的OLED线性蒸发源设备具有领先技术优势，成功打破国外垄断，实现进口替代，诸多性能指标领跑市场，在国内面板厂商进行招标采购的6代AMOLED线性蒸发源中，公司是唯一的国内供应商，市场占有率长期位居第一。我们认为，本次预中标显现出公司8代线蒸发源设备也具有一定的竞争力，公司在线蒸发源领域的市场地位未来有望延续；同时，据公司披露，该预中标预计对2025年度、2026年度的业绩产生积极影响，但不排除确认收入时间有延后的可能。
    8.6代线建设周期来临或预示公司设备业务的持续性。国内面板企业迎来了8.6代AMOLED产线全新扩产周期——①京东方第8.6代AMOLED生产线项目总投资630亿元，2024年9月25日，项目全面封顶；②2024年5月28日，维信诺与合肥市政府签署合作备忘录，双方将合力推动维信诺第8.6代AMOLED生产线项目的投资建设和生产运营。我们认为，伴随着中尺寸OLED市场需求不断上扬，我国或将有更多的OLED8代线布局，从而有望支持公司设备业务增长延续。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2024-2026年归母净利润预测为0.90/2.32/3.32亿元，同比增速为-26.54%/158.73%/42.83%，对应PE估值为56/22/15倍。
    风险提示
    材料市场竞争风险，设备验收进展不及预期，OLED发展不及预期。

东山精密首次覆盖报告：东观大势，山铸基石，消电与汽电双驱动

东山精密(002384)
    投资摘要
    三大产业多元发展，全球布局制造基地，为全球客户提供高质量PCB产品服务。东山精密通过内生外购深耕拓展、优化主业，逐步形成了电子电路、光电显示和精密制造三大板块，系电子电路领域全球第二的柔性线路板企业，全球第三的印刷电路板企业。公司近年依托在消费电子、通信设备行业积累的技术优势，积极开拓新能源汽车行业全新赛道，构建起以消费电子和新能源汽车为核心的产业发展格局。公司制造基地分布于深圳、秦皇岛、淮安、印度，服务半径覆盖中国大陆、中国香港、中国台湾、日本、韩国、美国及越南等地，可为全球客户提供高速、高质、低成本及高附加值的PCB设计、开发、制造及销售服务。2023年实现营业收入336.51亿元，创历史最好水平，同比增长6.56%。2024年前三季度实现营收264.66亿元，同比增长17.62%。
    1、消费电子绑定北美大客户，FPC产业链持续完善。
    消费电子是FPC最大应用市场，FPC下游需求旺盛。FPC占PCB市场份额稳定，FPC市场主要分布在亚太、欧洲和北美地区，其中亚太地区占据全球FPC市场份额最大，中国近年逐渐成为FPC主要产地，中国地区FPC产值占全球的比重不断提升。消费电子是FPC最大应用市场，通过显示、触控、指纹识别、摄像头的模组进入下游市场。
    AI手机技术升级有望带来全面换机潮和AI手机单机软板用量的提升空间。以ChatGPT为代表的人工智能技术的快速发展，AI服务器及人工智能领域产品的发展为PCB行业带来新机遇。随着人工智能的变革性发展，AI手机是未来AI应用最大的场景之一，有望带来全面换机潮和AI手机单机软板用量的提升空间，是软板行业最大确定性增长新机遇。
    收购MFLX导入软板业务，切入北美客户供应链。公司2016年收购MFLX公司100%股权，涉及主业转移与海外并购。MFLX已入列北美客户供应链，公司收购有助于搭起与北美客户之间的合作桥梁，丰富客户渠道。随着北美客户等国际品牌对供应链多样化的诉求增强，中国FPC行业正加速向高端产品转型，在AI手机、AIPC趋势驱动下，新一轮换机潮有望逐步开始，带动消费电子行业复苏，AI有望成为带动PCB行业成长的新动力。
    2、汽车电子新能源业务发展强劲，打造第二成长曲线。
    消费需求和厂商产品力不断提升，新能源汽车市场规模高速增长。中国新能源市场规模逐年提升，可选车型丰富，产品具有吸引力，市场需求强劲符合长期发展趋势，有望持续保持高增长。
    收购PCB制造商Multek，布局全球化制造业务。公司2018年完成对伟创力旗下的PCB制造业务的收购，进军PCB硬板的研发、设计和制造业务领域。公司收购Multek旨在在市场客户、技术研发、公司运营等多个领域实现优势互补和协同效应，更好地服务广大客户。
    坚持大客户发展战略，持续释放新产能。公司在汽车行业主要服务北美新能源汽车客户，主供的产品有白车身、散热、FPC、电芯、壳体等。公司拥有平台优势，收购MFLEX和超毅后，仍保留了原来在美国的销售管理团队，其与海外客户都能保持良好的沟通，拥有大客户的信赖和加持。公司自2022年至今在墨西哥（自建）、美国（购建）、泰国（自建，未投产）建立生产基地，截至2024年7月，墨西哥和美国工厂主要服务新能源汽车客户。
    投资建议
    公司横向多品类，纵向一体化，聚焦消费电子和新能源行业相关核心器件的研发生产，通过外延并购和内生发展相结合的方式，不断优化和完善产业及产品结构，突破自身发展瓶颈，持续导入能带来新利润增长点的优势产品。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润18.53亿元（yoy-5.7%）、27.97亿元（yoy+51.0%）、32.93亿元（yoy+17.7%），对应EPS分别为1.09元、1.64元、1.93元，当前股价对应估值32倍、21倍、18倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度不及预期；行业技术快速升级换代不及预期；国际贸易环境不及预期；市场拓展不及预期；汇率波动不及预期；汽车零部件产品的质量控制不及预期。

梅安森深度报告：智慧矿山龙头，开拓AI与卫星新潜能

梅安森(300275)
    投资摘要
    智慧矿山龙头，政策推动矿山需求持续向好。公司深耕智慧矿山行业，专注于矿山安全监测监控，已成为“物联网+安全与应急、矿山、城市管理、环保”整体解决方案提供商和运维服务商。2024年4月，国家矿山安监局等7部门联合印发《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》，提出到2026年，全国煤矿智能化产能占比不低于60%，到2030年，建立完备的矿山智能化技术、装备、管理体系。公司掌握智慧矿山多项核心技术，形成了一系列综合解决方案，与上海人工智能研究院联合研发并推出“矿山安全大模型”，通过AI技术实现矿山安全主动治理，以提高煤矿安全生产水平。受益于智慧矿山建设加速，公司传统业务有望持续稳健增长。
    大模型落地矿山，助力矿企提质降本增效。2022年底，国家矿监局联合财政部发布“128号文”，明确要求通过人工智能技术提升矿山安全监管的智能化。2023年7月，华为盘古矿山大模型商用落地，涵盖采煤、掘进、主运、辅运等专业场景，达到减人提效、降低劳动强度、提高安全水平等目标。公司深度布局AI领域，2019年定增布局5G+AI技术研发，2022年率先接入华为盘古大模型，2023年与上海人工智能研究院共建“矿山安全大模型联合实验室”，目前已推出基于矿山安全大模型的智能瓦斯抽采综合管控系统，未来将基于大模型持续在矿山领域开发更多相关垂直应用，助力矿山客户提升智能化水平。
    拥有稀缺牌照，场景下沉与出海探索并重。公司参股子公司重庆知与行公司掌握稀疏相控阵算法等核心技术，持有工信部核发的甚小口径终端地球站等许可，具备卫星互联网运营业务资质，专注于基于卫星通讯终端设备产品相关核心技术的攻关，推出了30CM、60CM以及80CM等口径的卫星通讯终端产品，目前已应用于海洋、矿山、野外勘测等场景。卫星互联网为低空经济提供了重要的通信支持，低空经济的蓬勃发展，有望打开卫星终端产品和服务市场，知与行将深度受益。此外，知与行积极推动卫星通信产品出海，据财联社报道，2024年9月，CTW集团携泰国某部门Mr.ARUS SAENGCHAN将军以及Mr.POLL T GEN WORRASAK将军莅临梅安森和知与行考察交流，双方将积极推进梅安森、知与行与泰方以及东南亚多国在卫星通信领域以及矿山业务方面之间的深入合作。
    投资建议
    公司深耕智慧矿山领域，持续受益于矿山安全智能化建设，与华为矿山军团、上海人工智能研究院等合作研发矿山安全大模型产品并积极推广落地。此外，公司前瞻布局卫星互联网业务并探索海外市场，打开远期成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.76、1.23、1.81亿元，对应EPS分别为0.25、0.40、0.60，对应2025年1月24日13.42元/股收盘价，PE分别为54X、33X、23X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    智慧矿山政策推进不及预期；煤炭行业周期性波动；卫星互联网业务开拓不及预期。

可川科技深度报告：稳固功能性器件基本盘，拓展复合集流体第二极

可川科技(603052)
    投资摘要
    新业务与传统业务协同，多行并举再增长。可川科技创立之初专注于功能性器件业务，精准定位消费电子电池类产品，15年横向拓展新能源动力电池领域及笔记本电脑领域。之后业绩稳健增长，2018-2022年营收、归母净利润复合增长率分别为22.61%、20.18%。2023年公司在夯实主业的同时不断拓展新兴业务，先后设立可川新材料，英特磊子公司，分别聚焦复合集流体研发，光模块、激光传感器业务。
    功能性器件基本盘稳固，伴消费电子、新能源产业趋势同步增长。功能性器件是非标产品，需要与客户共同完成产品开发设计方案，同时作为智能手机、动力电池等主产品的关键辅料，其质量的稳定性直接决定了主产品能否正常使用，对产品可靠性要求较为严格，下游客户粘性较强。公司顺应产业趋势，进一步巩固业绩基本盘。1）消费电子去库周期临近尾声，AI助力手机、AI PC等产品更替，MR眼镜、AI耳机等硬件落地有望中期维持高景气；2）动力电池伴随新能源车稳定高增，GGII统计2024年1-8月国内动力电池装机量约292.1GWh，同比增长41%。公司深度绑定宁德时代、LG化学等电池行业龙头，有望持续受益。
    聚焦复合集流体，打造增长第二极。在消费电子领域，复合铝箔相较于传统压延铝箔优势明显，具有安全性、高能量密度、减薄等多方面特性，根据鑫椤锂电测算，目前价格是传统铝箔价格的2.9-4.6倍，更适合用在对成本敏感性较低的消费电池上。手机端复合铝箔成本占比较小，薄机身长续航有望成为智能手机标配，下游接受度较高。目前复合铝箔竞争者较少，产能率先落地将抢占高地，可川科技已将规模化生产线的试产产品向客户送样验证，并收到某国际知名消费电子电池生产商关于复合铝箔的首笔小额订单，一期规划8000万-1亿平方米复合铝箔产能，预计在2026年前后完成产能投放。我们认为公司积累了众多消费电子、新能源汽车产业链客户资源，有望凭借规模化量产能力和卡位优势，进一步做深做透，挖掘新增长空间。
    投资建议
    可川科技功能性器件业务稳固，拓展复合铝箔、激光气体传感器、光模块等新兴业务，有望迎来新一轮业绩增长。预计公司2024-2026年收入为7.67/11.73/17.11亿元，归母净利润为0.91/1.98/4.04亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求复苏不及预期的风险；新品渗透率提升不及预期的风险；新品量产不及预期的风险。

24Q4单季销量同比+3.50%，全年海外销量创历史新高

长城汽车(601633)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布12月产销快报：12月汽车销量13.53万辆，同比+20.25%；全年累计销量123.33万辆，累计同比+0.21%。
    投资要点
    24Q4单季销量同比+3.50%，全年累计同比+0.21%。公司12月汽车销量13.53万辆，同/环比分别+20.25%/+6.19%。24Q4单季销量37.95万辆，同比+3.5%。全年累计销量123.33万辆，累计同比+0.21%。12月分品牌看：哈弗品牌销量8.34万辆，同比+27.21%；WEY品牌销量0.88万辆，同比+150.80%；长城皮卡销量1.62万辆，同比+1.30%；欧拉品牌销量0.47万辆，同比-52.72%；坦克品牌销量2.19万辆，同比+26.38%。
    销量结构持续优化，坦克品牌全年占比达到18.73%。坦克品牌全年累计销量23.10万辆，同比+42.12%，占比总销量达到18.73%，同比提5.52个百分点。公司实现汽油、柴油、混动、插电混动多种动力形式全覆盖，并依托越野超级混动架构Hi4-T持续巩固强越野优势，同时推出全新纵置双电机混联架构Hi4-Z，能够兼顾城市出行与泛越野需求。2025年1月1日，坦克500Hi4-Z全球上市。
    全年海外销量创新高，占比达到36.74%。公司12月海外销量4.13万辆，同比+23.35%，占比公司单月销量30.52%，全年累计海外销量45.31万辆，累计同比+43.39%，累计占比36.74%。2024年公司提速海外高价值车型布局。魏牌高山MPV出海欧洲和中东；坦克700Hi4-T在哈萨克斯坦上市；坦克500登陆智利和印尼；坦克300进入南非、墨西哥、阿塞拜疆和马来西亚市场；二代哈弗H9进入中东和哈萨克斯坦市场；山海炮登陆澳洲、泰国、哥伦比亚和南非。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计2024/2025/2026年归母净利润分别为125.56/148.24/176.81亿元，同比分别+78.8%/+18.1%/+19.3%。2024年12月31日收盘价对应PE分别为17.93X/15.19X/12.73X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；新能源、电动化转型风险；汇率波动风险。

24Q4季度销量突破150万辆，同比+61.34%

比亚迪(002594)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布12月产销快报：12月汽车销售51.48万辆，同比+50.95%，其中纯电动乘用车销售20.77万辆，同比+8.90%，插混乘用车销售30.17万辆，同比+101.91%。全年累计销量427.21万辆，累计同比+41.26%。
    投资要点
    24Q4单季销量突破150万辆，同环比分别+61.34%/+34.31%。公司12月汽车销售51.48万辆，同比+50.95%，继10月之后，连续第三个月突破50万辆。24Q4单季销量达到152.43万辆，同环比分别+61.34%/+34.31%，创单季度新高。全年累计销量427.21万辆，累计同比+41.26%，蝉联全球新能源车市场销量冠军。
    2025年或将持续受益于以旧换新政策。2024年汽车政策刺激，带来较大的汽车销售增量，商务部数据显示，截至12月19日，全国汽车报废更新近270万辆，汽车置换更新超310万辆，合计约580万辆。我们预计公司在此次政策活动中将充分受益。商务部表示将提前谋划2025年的汽车以旧换新接续政策，公司有望持续受益。
    12月海外销量创新高，全年海外销售累计同比+71.86%。12月公司海销售新能源乘用车合计5.72万辆，同环比分别别+58.34%/+84.50%，占比公司12月销量11.10%；全年海外累计销售41.72万辆，累计同比+71.86%，占比公司销量9.77%，同比+1.74个百分点。我们认为公司蓄力深蹲海外市场，海外市场有望成为公司新的增长曲线。11月29日，公司第二艘滚装船“BYD CHANGZHOU”顺利启航；12月15日，科威特首家旗舰店启幕，乘用车业务全面覆盖海湾六国市场；12月21日，正式进入埃塞俄比亚市场。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为384.22/489.56/579.90亿元，同比+27.9%/+27.4%/+18.5%；对应2025年1月2日收盘价的PE分别20.53X/16.11X/13.60X。
    风险提示
    宏观经济波动风险，行业发展风险，市场竞争风险，政策变化的风险，原材料价格波动风险。

银轮股份首次覆盖：热管理龙头加速全球布局，二三曲线发力支撑业绩增长

银轮股份(002126)
    热管理龙头二次创业，加速推进国际化新篇章
    公司躬耕热管理四十余载，热交换器产品产销量连续十多年保持国内行业第一。公司持续开拓下游应用领域，在传统业务商用车非道路板块基础上，开启第二曲线乘用车新能源板块、第三曲线数字能源板块，并前瞻布局第四曲线人工智能板块。公司加速推进全球化布局，建立“属地化制造，全球化运营”体系，在全球主要客户周边设立属地化工厂或子公司23家。同时，公司加快导入精益管理基础体系，提高海外经营体盈利能力。业绩方面，公司营收稳增，2022年起归母净利润回归高增速。2023年公司营收110.18亿元，同比+29.93%，归母净利润6.12亿元，同比+59.71%；2024Q1-3营收92.05亿元，同比+15.18%，归母净利润6.04亿元，同比+36.20%。
    乘汽车电动化东风，新能源板块业绩快速释放
    行业层面，新能源渗透率快速提升，且热管理系统单车价值量较传统燃油车明显增长，叠加热泵空调产品迭代升级有望带动单车价值量进一步提升，新能源汽车热管理市场规模有望快速增长。根据盖世汽车研究院预测，国内新能源汽车热管理市场规模2022~2025年CAGR为28.40%，2025年市场规模有望突破1000亿元。公司层面，1）产品竞争力强，公司率先在国内研发集成模块并批产，实现进口替代；2）新能源汽车业务订单充足，公司取得北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪电池冷却板及冷却模块、宁德时代水冷板等国内外项目；3）产能快速扩张，截至2023年末主要在建项目包括新能源乘用车热泵空调系统项目，有望支撑后续销量增长。
    加速数字能源板块发展，前瞻布局机器人业务
    1）数据中心领域。行业端，根据中金企信国际咨询，预计2023~2025年数据中心温控“新增和改造”需求超过900亿元，2025年单年度超400亿元。公司端，迎合趋严的PUE政策要求，向国内数据中心和服务器客户提供液冷模块产品，同时向海外客户提供“液冷+风冷”的集装箱式数据中心冷却系统。2）储能领域。行业端，根据GGII数据及预测，2023年中国储能温控市场规模为15.5亿元，预计2030年该市场规模有望达到61亿元。公司端，主要产品为储能液冷空调、液冷板模块等，公司已获得阿里斯顿、比亚迪、中车、阳光电源等项目。3）热泵领域，公司相关产品深绑头部大客户，叠加2025年欧洲全面切换应用新一代制冷剂的换代热泵，公司有望持续获得新项目订单。
    此外，2024年公司增设AI数智产品部，布局芯片换热、人形机器人及核心零部件等人工智能第四曲线业务，有望支撑公司长期业绩增长。
    投资建议
    我们预计公司2024~2026年营业收入分别为129.05、159.07和189.82亿元，同比+17.13%、+23.26%和+19.33%；归母净利润分别为8.39、11.32和14.28亿元，同比+37.13%、+34.88%和+26.14%；对应2024年12月30日收盘价，公司2024~2026年PE分别为18.91、14.02、11.12。考虑1）公司快速推进全球化布局，海外工厂相继投产，外销营收有望高增；全面导入精益管理基础体系后，海外经营体盈利能力有望提升。2）第二曲线有望维持高增长。汽车电动化趋势持续演进带动热管理市场规模增长；公司集成模块产品竞争力强，新能源汽车订单充足叠加产能扩张。3）第三曲线有望进入放量期。公司成立“数字与能源热管理事业部”，集中资源发展第三曲线，数据中心、储能、热泵等多领域均已取得进展。综上，我们认为公司业绩有望维持较高增速，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、项目进度不及预期的风险。