布局机器人业务，自主密封条龙头再启航

浙江仙通(603239)
    事件概述及投资摘要
    公司发布对外投资公告：公司与上海浩海星空机器人有限公司（下称“浩海星空”）于2025年9月25日签署《浩海星空之增资协议（下称“增资协议”）》、《浙江仙通浩海星空成立合资公司协议（下称“合资公司协议”》。
    增资协议中，公司拟以4000万元对浩海星空进行增资，投资完成后持有浩海星空10%的股份。
    合资公司协议中，约定在增资完成后，公司与浩海星空拟出资设立合资公司，合资公司由浙江仙通控股，公司占注册资本51%，注册在浙江仙居县。
    双方成立合资公司，主要是为建设机器人整机生产基地，为浩海星空及其客户提供具身智能机器人、商用服务机器人以及消费类机器人的整机生产服务，并开展部分核心零部件共同开发，同时经双方同意，合资公司可拓展其他相关业务。其中浙江仙通主要提供生产管理、质量控制、供应链优化管理及协助市场渠道拓展，浩海星空主要提供机器人技术、专利、工艺设计、市场、销售及研发支持。
    浩海星空于2025年5月15日完成工商注册登记，专注于具身智能机器人、商用服务机器人及消费类机器人的研发与创新，业务涵盖教育、医疗、商业及消费领域。公司核心团队成员在机器人领域具备超过二十年的成功研发、产品及全场景落地经验。截止2025年8月，实现主营业务收入1442.42万元，利润总额-6816元（该财务数据未经审计）。
    公司专注汽车密封条行业三十年，成为中国本土汽车密封条行业龙头公司。2025年上半年，实现营业收入6.72亿元，同比+21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比+17.10%。同期公司毛利率29.94%，远高于汽车零部件板块18.56%。公司在手订单充沛，2024年底，公司在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍，为未来快速稳健发展提供强有力的支撑。扩新产能，为营收增长提供支撑。根据公司实际发展需求，公司拟再投资扩大生产规模，解决公司未来产能瓶颈，满足持续增长的市场需求，实现公司发展战略。
    当前具身智能机器人正处于走向产业化的重要阶段，实现规模化量产需要强大的制造能力作为支撑。我们认为公司主业在新订单+新产能加持下，能确保业绩稳步增长，同时布局机器人业务也有利于提升公司估值。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.18、2.66、3.22亿元，同比分别+27.10%、+22.06%、+20.93%。2025年9月29日收盘价对应PE分别为26.11x、21.39x、17.69x。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

国产颜料龙头受益“反内卷”，光刻胶业务开启第二增长曲线

百合花(603823)
    投资摘要
    中国有机颜料龙头，下游覆盖各应用领域。百合花公司成立于1989年，主要生产各种高性能有机颜料和颜料中间体，2016年在上交所上市。公司目前是国内少数具备生产全色谱颜料能力的生产企业，产品覆盖有机颜料和珠光颜料，主要应用在油墨、涂料、塑料以及皮革、化妆品、液晶电子等特种领域。2025年上半年公司实现营业收入11.25亿元，同比-7.83%，归母净利润1.00亿元，同比-0.67%。
    化工行业反内卷，助力公司盈利能力提升。2025年以来，“反内卷”政策密集出台，为化工行业淘汰落后产能提供政策助力，我们认为公司作为国内颜料龙头，将充分受益于本轮“反内卷”。同时公司通过产业链向上游延伸，布局中间体业务、金属钠业务，以及重点发展高性能颜料，逐步提振盈利能力。
    布局光刻胶颜料业务，开拓第二增长曲线。光刻胶按照应用领域则可划分为PCB光刻胶、LCD光刻胶以及半导体光刻胶。其中，半导体光刻胶技术壁垒最高，LCD光刻胶次之，PCB光刻胶技术壁垒最低。2024年全球显示面板光刻胶市场近130亿元人民币。全球彩色光刻胶市场75%以上的份额由日韩企业占据，而中国的国产化率仅为15%左右。全球LCD面板产能中国占比约75%。液晶面板用光刻胶颜料毛利率高于常规高性能有机颜料。2025年上半年，公司应用于液晶面板的光刻胶高性能颜料取得技术突破，实现吨级销售。2025年4月，公司公告，计划投资10亿元，建设高性能有机颜料及配套材料产业化项目，预计新建项目达产后年产值约17亿元。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.07/2.75/4.27亿元，同比分别+17.64%/+32.96%/+55.04%。2025年9月26日收盘价对应PE分别为29.13x/21.91x/14.13x。
    风险提示
    行业市场竞争的风险，下游行业周期性波动的风险，原材料价格波动的风险，新业务运作的缺乏经验风险。

芯碁微装首次覆盖报告：从PCB大贝塔看芯碁微装的投资价值

芯碁微装(688630)
    投资摘要
    芯碁微装：国产直写光刻设备龙头，PCB贡献主要收入
    公司作为国产微纳直写光刻装备领军企业，专注于高精度直接成像设备与直写光刻系统的研发制造，公司设备下游应用领域主要是PCB及泛半导体产业。公司2024年营收为9.54亿元，同比+15%，2020-2024年CAGR为32%。2024年归母净利润为1.61亿元，同比-10%，2020-2024年CAGR为23%。分产品看，PCB贡献公司主要营收，2024年营收占比达到82%；分区域，中国大陆地区销售占比80%。
    PCB下游受AI驱动需求旺盛，带动PCB设备需求提升及结构优化
    公司主要产品PCB直接成像设备，主要应用于PCB制造过程中的线路层及阻焊层曝光环节，是PCB制造中的关键设备之一。伴随AI技术与汽车智能化的持续加速，2024年全球PCB行业市场需求稳步增长，细分领域中服务器PCB需求高增，预计带动上游设备需求的增长。同时，AI服务器硬件升级推动高端PCB需求激增，在层数、材料、加工精度等方面有更高的要求，PCB总体价值量提升，从而促进对中高端PCB设备需求提升。公司2024年持续推进PCB设备向高阶产品渗透，聚焦HDI板、类载板、IC载板等高端市场，持续深化与国际头部厂商鹏鼎控股、沪电股份、胜宏科技、景旺电子、生益电子、定颖电子、沪电股份、深南电路、红板公司等客户的合作，同时顺利切入京东方供应链体系。
    直写光刻在泛半导体领域应用持续拓展，公司实现多维突破
    近年来直写光刻技术应用领域开始不断向IC封装、FPD制造等领域扩展。公司在泛半导体包括IC载板、先进封装、掩膜版制版、功率半导体、新型显示等多领域实现突破。先进封装，公司WLP晶圆级封装设备在再布线、智能纠偏等核心环节持续优化，通过数字掩模技术与高良品率工艺，全面满足高算力芯片的制程需求。此外，公司持续引领IC载板国产替代进程；满足90nm节点量产需求的制版设备在客户端进展顺利；超薄引线框架产品凭借高精度与灵活性优势，已成功导入立德半导体、龙腾电子等核心客户供应链。
    投资建议
    公司专注于微纳直接成像设备及直写光刻设备领域，围绕自身技术优势，结合行业发展趋势，持续进行产品研发创新，已成为国产高端装备供应商，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润3.14亿元（yoy+95.6%）、5.03亿元（yoy+60.0%）、6.37亿元（yoy+26.7%），对应EPS分别为2.39元、3.82元、4.84元，当前股价对应PE估值65倍、41倍、32倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术更新风险、关键技术人才流失风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、行业周期波动风险、宏观环境风险等。

仕佳光子深度研究报告：光通信领域核心器件供应商，技术创新驱动成长潜力释放

仕佳光子(688313)
    投资摘要
    光芯片产业领军代表，产品矩阵&应用领域丰富。仕佳光子是国内知名光通信企业，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产品涵盖PLC分路器芯片系列产品、AWG芯片系列产品、DFB激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等，广泛应用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G建设等领域。
    产业链端：聚焦上游产业生态，三大产业链因素催化公司成长。仕佳光子产线集中于光模块产业链上端，主要包括光芯片（有源：DFB芯片；无源：PLC、AWG芯片）及光传输器件（MPO跳线）等细分产品。经过产业端分析我们发现，芯片国产化替代逻辑、技术更新迭代、5G基站/数据中心建设等新需求的扩容从上、中、下三游方向催化公司β的坚毅成长。
    数通侧：光芯片&无源器件并重，技术铸就企业护城河。光芯片方面，光模块迭代升级显著提升光芯片的价值量占比，“价涨”逻辑显现；同时各地对光芯片产业格局塑造的重视，“量升”效应齐备。公司100G EML激光器开发工作已逐步完成，可支持客户送样验证。AWG芯片方面，云服务扩展、移动设备数激增、数据中心增长三大因素催化AWG器件用量激增，器件适用趋于泛化，公司产品已成功导入国内外主流设备商供应链并实现规模化量产。MPO连接器方面，CPO凭借其低成本、低功耗属性正加速产业化落地，公司通过收购福可喜玛进行产业上下游整合，业务协同属性增强。
    电信侧：PLC市占率第二，FTTH网络建设助推相关器件发展。中国电信市场呈现固网宽带接入数稳步提升，FTTH/O占比逐渐增加，两大发展特性推动上游相关器件的采购规模，仕佳光子PLC分路器芯片全球市场占有率第二，具备显著规模生产优势。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司25-27年归母净利润为4.31亿元、6.64亿元、8.52亿元，同比增长563.33%、54.19%、28.31%，对应PE值75.47/48.95/38.15，显著低于可比公司平均水平。
    风险提示
    技术迭代进程加剧风险；新兴业务成长不及预期风险；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

中芯国际2025年半年报点评：中芯业绩稳步增长，长期成长逻辑坚实

中芯国际(688981)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月29日，中芯国际发布2025年半年报。半年报数据显示，公司上半年实现营业收入323.48亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润23.01亿元，同比增长39.8%。同日中芯国际发布公告称，拟以发行A股的方式收购控股子公司中芯北方的少数股权，公司股票开启停牌阶段。
    核心观点
    端侧AI与换机周期共促需求扩容，公司产能利用率持续领先。我们认为，公司上半年业绩的稳步扩张系供应/需求双层面的推动所致：需求方面，上半年受美国关税政策、地缘政治冲突及新兴市场持续复苏等多重因素影响，智能手机市场整体呈现稳中有升态势；同时，PC市场迎来换机周期，叠加消费电子与智能穿戴设备在端侧AI应用推动下的需求增长，晶圆代工行业整体需求持续扩容。供给方面，公司于上半年新增近2万片12英寸标准逻辑月产能，产能利用率维持行业领先水平，并继续稳居全球纯晶圆代工企业第二位。
    三费费用率整体下降，利润水平稳步提升。费用方面，25年H1旭创销售、管理、研发三费费用率分别达0.54%、7.06%、7.34%，其中研发费用率较上期大幅减少2.64个百分点；绝对值来看，三费费用出现分化走势，销售/管理费用分别同比增长31.27%/24.24%，而研发费用同比下降9.38%。利润率方面，三费费用率水平的整体下降对公司利润端改善做出了一定贡献，公司营业利润/净利润率于25年H1分别达到11.24%/10.41%，较上年同期分别增加约4.30/4.16个百分点。
    收购方案加速推进，长期看好中芯成长。我们认为，先进制程仍是全球半导体巨头竞争的战略要地，而成熟制程则是当前贡献稳定收入的重要盈利基石。我们认为，对中芯国际而言，其核心竞争力体现在能否持续保障现有产品产能的稳定供应，并逐步实现向高端技术节点的迭代与升级。我们认为，此次收购不仅有助于进一步提升公司的整体产能水平，也将对其产品结构优化与技术延伸产生积极推动作用。
    投资建议
    公司是全球领先的晶圆代工厂商，有望依靠产能扩容&产品升级开辟新一轮成长主线。我们预计2025-2027年公司营业收入为705.11、789.72、908.18亿元，实现归母净利润50.96、61.21、71.95亿元，
    179.86/149.74/127.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；宏观经济不及预期等。

泰凌微事件点评：25H1业绩高增，收购磐启微100%股权打造超低功耗全场景AIoT平台

泰凌微(688591)
    投资摘要
    事件概述
    8月18日，公司发布公告称，2025年上半年公司实现营业收入5.03亿元，同比增长37.72%；归母净利润1.01亿元，同比增长274.58%；扣非归母净利润0.93亿元，同比增长257.53%。其中，2025年第二季度实现营业收入2.73亿元，同比增长33.97%，环比增长18.86%；归母净利润0.65亿元，同比增长108.23%，环比增长83.03%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长90.45%，环比增长73.00%。
    8月29日，公司发布对外投资公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式向STYLISH、上海芯闪、上海颂池等26名交易对方购买其合计持有的磐启微100%股权，并募集配套资金。
    分析与判断
    产品放量驱动收入增长，产品结构优化带动利润高增。客户需求增长、新客户拓展及新产品批量出货带动公司25H1营业收入、归母净利润大幅提升，其中净利润增速远超收入增速。1）分产品来看，公司各产品线收入均增长，其中多模和音频产品线增幅明显，低功耗蓝牙产品线收入增幅较大。2）新产品方面，公司新推出的端侧AI芯片已进入规模量产阶段，第二季度销售已达千万元规模；Matter芯片在海外智能家居批量出货；支持ChannelSounding等新功能的蓝牙6.0芯片在全球一线客户率进入大批量生产；WiFi-6多模芯片批量出货。3）毛利率方面，公司2025上半年毛利率50.61%，提升至较高水平，主要系公司高毛利产品销售占比提升、产品销售结构优化，销售规模扩大带来成本优势，叠加销售额增加带来的经营杠杆效应，收入增幅超费用增幅，净利润增速远超营业收入增速。
    磐启微专业从事低功耗无线物联网芯片研发设计与销售：1）在低功耗蓝牙领域，构建BLE-Lite系列和多协议无线SoC系列两大产品线，应用于电子价签、位置服务、智能钥匙、消费医疗、水气表、智能家居、电脑电视周边等领域，并基于40nm工艺开发产品的功耗、射频等性能指标已达到并超越竞品厂商基于22nm工艺的最新产品。2）在Sub-1G频段领域，相关产品具备低功耗、远距离、强抗干扰等核心优势，应用于电力、电表、燃气表、工业控制、安防消防、医疗、智能家居等领域。3）在5G-A无源蜂窝物联网领域，成为与国内运营商和头部通讯企业联合制定5G-A无源蜂窝物联网相关规范及芯片核心指标的芯片设计公司。该类芯片拥有低成本、低功耗、广覆盖等特点，将用于智慧城市、智慧消防、桥梁监控、资产管理、管道、基站、电力、石化、农林牧渔、仓储物流等领域。
    打造覆盖远、近场景的超低功耗全场景的物联网无线连接平台，扩充全栈式无线物联网解决方案，加强市场综合竞争力。1）磐启微与公司在业务上具有较高协同性，本次收购在在产品品类、客户资源、技术积累、供应链资源等方面互补，借助各自研发成果和行业地位，实现业务与技术整合。2）在低功耗蓝牙领域，公司可将磐启微超低功耗、超高射频灵敏度等领先射频芯片性能的相关技术融合至自身产品和生态，提升上市公司低功耗蓝牙、Zigbee、Matter等主要产品竞争力，升级公司产品矩阵，进一步扩大竞争优势。3）磐启微Sub-1G、5G-A无源蜂窝物联网技术与公司技术路线互补，将进一步扩大、完善上市公司在物联网市场的产品布局，有助于公司快速扩展产品应用场景，开拓更广泛的客户市场。
    投资建议
    考虑到公司积极进行业务整合，持续开拓物联网市场产品与客户市场，带动业绩增长。我们上调公司2025-2027年营业收入分别为11.48亿元、15.36亿元和19.90亿元，分别同比增长36.1%、33.7%和29.6%；上调2025-2027年归母净利润至2.12亿元、3.14亿元和4.53亿元，同比增长117.7%、48.2%和44.2%，对应EPS为0.88元、1.31元和1.88元，以2025年9月3日收盘价对应的市盈率为61x、41x和29x，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；研发不及预期；核心技术人才流失风险；境外经营风险；毛利率下降风险。

8月销量同比+22.33%，海外出口4.52万台创历史单月新高

长城汽车(601633)
    事件概述
    公司发布8月产销快报：8月汽车销量11.56万台，同比+22.33%，汽车产量11.32万台，同比+15.64%；2025年1-8月累计销量78.97万台，累计同比+5.94%，累计产量78.54万台，累计同比+5.53%。
    投资要点
    8月销量创年内新高，同比+22.33%。分品牌看：哈弗品牌，8月销量6.89万台，同比+22.69%，1-8月累计销量44.66万台，累计同比+9.22%。WEY品牌，8月销量0.80万台，同比+167.51%，1-8月累计销量5.26万台，累计同比+105.08%。长城皮卡，8月销量1.33万台，同比-2.89%，1-8月累计销量12.33万台，累计同比+4.81%。欧拉品牌，8月销量0.52万台，同比+1.40%，1-8月累计销量2.34万台，累计同比-43.78%。坦克品牌，8月销量2.00万台，同比+22.46%，1-8月累计销量14.37万台，累计同比-4.88%。
    8月海外销售创历史单月新高，同比+11.65%。公司8月海外销售4.52万辆，同/环比分别为+11.65%/+9.93%，占比公司单月销量39.09%，1-8月累计海外销量28.39万辆，累计同比+1.35%，累计占比35.95%。8月，长城汽车巴西工厂正式竣工投产，工厂占地120万平方米，年产能5万辆，初期将生产哈弗H6系列、哈弗H9、2.4T长城炮等主力车型。全新坦克300柴油版登陆印尼，高价值出海再提速。
    新品加速上市，助力销量持续增长。哈弗品牌，猛龙2026款上市，二代哈弗H9勇士版上市，哈弗大狗PLUS开启预售。坦克品牌，全新坦克500上市，33.5万元起售，为公司越野产品矩阵再添支点。长城炮，赛级皮卡V6火炮开启预售，预售价22.98万元。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.09/164.90/186.94亿元，同比+4.86%/+23.90%/+13.37%；对应2025年9月2日收盘价的PE分别16.90X/13.64X/12.03X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

源杰科技2025年半年报点评：营收利润双端显著成长，长期良性发展趋势不变

源杰科技(688498)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月29日，源杰科技发布2025年半年报。半年报数据显示，公司上半年实现营业收入2.05亿元，同比增长70.57%；实现归母净利润4626万元，同比增长330.31%。Q2季度数据来看，公司实现营业收入1.21亿元，同比增长100.60%；实现归母净利润3194万元，同比较上年大增。
    核心观点
    产品结构优化加速，营收利润端显著改善。营业收入层面，产品结构优化升级为公司上半年业绩驱动的主要引擎，分拆单项业务来看，公司电信市场较去年同比减小8.93%，而数据中心业务实现营收1.05亿元，同比高增1034.18%，硅光方案所采用的大功率CW激光器光源实现大规模放量，客户供应链渗透规模逐步提升。归母净利润层面，由于数据中心板块业务具备高毛利特性，利润端得到一定程度催化。费用水平整体抬升，现金流状况良好。费用方面，25年公司销售/管理/研发费用同比增长180.35%/27.27%/21.22%。现金流方面，经营性现金流净额于本时期同比增长357.52%，系销售回款力度加大、收入增加、销售商品/提供劳务收到的现金增加所致。
    国产替代催化行业发展，长期看好源杰成长。我们认为，由于国产高端光芯片技术尚未成熟，高速率芯片国产替代逻辑有望催化光芯片产业蓬勃向上。源杰已建立IDM全流程业务体系，核心优势明确，未来有望依托于数通侧产品的长期放量实现企业的业绩突破。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为4.89、7.40、9.62亿元，实现归母净利润1.59、2.92、3.87亿元，26-27年同比增长84.12%、32.38%，对应PE为103.62/78.27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；云厂商投资不及预期；宏观经济不及预期等。

盛路通信2025年半年报点评：H1业绩出现转好，新兴业务稳步前行

盛路通信(002446)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月28日，盛路通信发布2025年半年报。报告数据显示，公司上半年实现营业收入6.14亿元，同比增长9.10%；实现归母净利润5755万元，同比增长16.02%。单季度数据来看，公司Q2实现营业收入3.35亿元，同比增长18.10%，实现归母净利润0.32亿元，同比增长113.25%。
    核心观点
    多业务业绩扩容，新技术加速突破。上半年来看，军工电子、基站天线、室内终端天线业务增长为推动公司业绩持续扩容的主要引擎：基站天线领域，公司深度参与国内主要运营商天线集采招标项目，部分项目成功中标并进入批量交付阶段，基站天线迎来新拐点；终端+天线领域，运营商FTTR规模化部署为公司该系列产品的主要助推因素；此外在微波电子行业，公司持续强化核心技术攻关，2025年上半年在SIP微封装射频微波模组领域取得突破性进展，技术迭代赋能后续业绩落地。
    费用管控能力增强，利润率逐步改善。费用方面，2025H1盛路通信销售、管理、研发三费费用率分别达3.09%、7.35%、8.36%，较上年同期下降0.88、2.94、1.77个百分点，管理/研发费用绝对值同比下降22.03%/9.94%。存货方面，H1期末公司存货达6.35亿元，同比增长8.02%。
    研发能力持续精进，积极布局新兴领域。低空经济方面，公司根据客户需求布局相关联业务，已实现向行业头部客户量产供货，并完成其它相关联样品交付；卫星互联网方面，公司充分发挥技术储备与资源整合优势，推进Ka/Ku频段有源相控阵天线研发，为构建天地一体化信息网络提供关键技术支撑；此外在制造端，公司持续优化，终端产品线导入多条全自动焊接生产线，实现从原料到半成品的全流程自动化加工，用工成本降低80%的同时产能实现倍增，显著提升智能制造水平与行业竞争壁垒。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为12.15、13.72、15.30亿元，同比增长率为12.32%、12.88%、11.56%；实现归母净利润1.54、2.00、2.34亿元，对应PE为54/41/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    5G基建发展不及预期，传统产品市场拓展不及预期，行业竞争加剧。

2025H1业绩点评 ：25H1业绩实现高增，盈利能力持续提升

徐工机械(000425)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报报告。2025H1公司实现营收548.08亿元，同比+8.04%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%；扣非后归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。2025Q2单季度来看，公司实现营收279.93亿元，同比+5.41%，环比+4.40%；归母净利润23.36亿元，同比+9.33%，环比+15.50%；扣非后归母净利润24.59亿元，同比+34.53%，环比+22.52%。
    25H1营收实现稳增，盈利能力持续提升。2025上半年公司稳健经营，持续推进国际化和优化产品结构，收入和利润端实现双增，且利润增速高于营收增速；公司综合毛利率为22.03%，同比+0.70个百分点；净利率为8.06%，同比+0.58个百分点。1）分业务看，公司核心产品销售收入整体实现增长，2025H1起重机械/土方机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/其他工程机械产品和备件等分别实现营业收入104.74/170.19/26.15/45.72/47.33/153.95亿元，分别同比+3.74%/+22.37%/-6.02%/+1.00%/+6.32%/+2.87%。2）从产品结构看，新能源和高端产品收入实现增长，分别同比+9.43%/41.44%。3）从海外市场看，2025H1公司海外市场收入达规模255.46亿元，同比+16.64%，海外收入占比提高至46.61%，海外高毛利市场加速拓展有望带动盈利能力结构性提升。4）从费用端看，期间费用管控良好，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.77%/2.79%/3.56%/-0.19%，同比-0.05/+0.32/-0.03/-2.82个百分点，其中财务费用率降低主因上半年汇兑损益较去年同期增长。
    经营现金流表现优秀，公司经营质量不断夯实。公司坚持强控风险敞口，持续提升资产质量，2025H1公司表内应收账款为531.08亿元，相较于25Q1（调整前数据）风险敞口有所控制，表外担保金额为565.67亿元，相较于年初（调整前数据）压降90.24亿元。2025H1公司经营活动净现金流为37.25亿元，同比+107.56%。
    工程机械市场内需复苏+出口稳增，公司多品类领先市场有望充分受益。2025H1工程机械市场整体呈现回暖趋势，根据中国工程机械工业协会数据，2025H1挖掘机销量为12.05万台，同比16.8%，其中国内/出口销量6.56/5.49万台，分别同比增长22.9%/10.2%；此外大部分非挖类产品销量显著修复。我们认为，国内工程机械市场延续企稳回升趋势且内需增长动能有望巩固，一方面，专项债发行节奏平稳，项目资金保障为后续内销提供稳定支撑；另一方面，雅下工程、新藏铁路以及《新一轮农村公路提升行动方案》等系列国家级重大工程项目正加速落地推进，有望持续释放对工程机械产品需求；海外市场方面，2025H1我国工程机械产品出口总额282.8亿美元，同比增长9.4%，东南亚、中东和拉美等新兴市场维持景气，国内主机厂通过深化本地化运营加快市场渗透。2025H1，公司产品终端销量综合占有率5.52%，提升1.16个百分点。徐工持续向高端化、智能化、绿色化、服务化、全球化转型，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位，其中挖机排名全球第六、国内第二，多种起重机位列国内第一，矿机位列全球第四，具有较强的竞争实力，有望受益内需服务和海外市场持续开拓。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1010.80/1135.68/1304.80亿元，分别同比+10.28%/+12.35%/+14.89%；实现归母净利润分别为82.02/95.31/116.76亿元，分别同比+37.25%/+16.20%/+22.50%，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

亚钾国际2025半年报点评：钾肥量价齐升，业绩大幅增长

亚钾国际(000893)
    投资摘要
    事件概述
    8月27日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入25.22亿元，同比+48.54%；归母净利润8.55亿元，同比+216.64%；扣非归母净利润8.56亿元，同比+219.48%。单季度来看，公司2025Q2实现营业收入13.09亿元，同比+23.00%，环比+7.99%；归母净利润4.70亿元，同比+149.17%，环比+22.38%；扣非归母净利润4.72亿元，同比+152.08%，环比+23.00%。
    钾肥量价齐升，业绩大幅回暖。产销量方面，2025H1，公司生产合格氯化钾产品101.41万吨（同比+20.00%），销售104.54万吨（同比+21.42%）；2025Q2，公司氯化钾产量50.79万吨（同比+22.36%，环比+0.34%），销量51.71万吨（同比-8.07%，环比-2.12%）。价格方面，2025H1，公司氯化钾平均不含税售价为2353.14元/吨，同比+22.14%。2025年以来，国际钾肥价格持续上涨。据钢联数据，截至8月28日，东南亚氯化钾CFR价格为380美元/吨，本年涨幅达23.58%，较二季度末上涨2.70%。钾肥量价齐升，公司盈利能力随之大幅改善。2025H1，公司销售毛利率57.50%（同比+8.44pct），销售净利率33.82%（同比+18.83pct）；2025Q2，公司销售毛利率60.63%（同比+13.97pct，环比+6.51pct），销售净利率36.00%（同比+18.91pct，环比+4.52pct）。
    项目有序推进，产能规模稳步增长。氯化钾：公司老挝钾肥项目持续推进，现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，力争尽快实现投产。溴素：公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，2025年力争进一步扩建至5万吨/年，有望充分发挥伴生资源价值，拓展公司利润增长点。
    投资建议
    我们认为钾肥行业景气有望延续，公司作为东南亚钾肥巨头，项目持续推进，盈利成长性可期。我们预测2025-2027年公司营业收入分别为58.35/79.80/98.70亿元，同比增速分别为64.5%、36.8%、23.7%，归母净利润分别为17.00/25.27/33.01亿元，同比增速分别为78.9%、48.6%、30.7%。维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；钾肥价格大幅波动；地缘冲突加剧。

彤程新材2025半年报点评：半导体光刻胶延续高增，CMP抛光垫进展顺利

彤程新材(603650)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2025年半年报：2025上半年公司实现营业收入16.55亿元，同比增长4.97%，延续稳健发展态势，业务结构持续优化；实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长43.07%。
    2025Q2，公司实现营收7.99亿，同比增长0.59%；实现归母净利润1.91亿，同比增长13.05%。
    分析与判断
    25年上半年，电子材料业务营收4.42亿，营收占比提升至26%以上。分项目看：
    1）半导体光刻胶，连续两年收入同比增速超50%。25年上半年实现营业收入近2亿元，同比增长超50%，连续两年增速超50%。其中，KrF光刻胶同比增长近50%；ICA光刻胶保持167%的增长，G/I线光刻胶增长26%，保持稳健增长。报告期内公司新产品系列已陆通过国内多家客户验证，逐步实现切线上量。同时，高分辨I线光刻胶项目，成功打通内部全链路，构建完整国产化路径。
    2）显示材料光刻胶，业绩表现稳健，销量同步攀升。25年上半年显示光刻胶业务实现收入1.80亿元，同比增长13.6%；销量同步攀升，同比增长12.5%，业绩表现稳健。公司产品国内市占率约29%，稳居国内第二大供应商地位。未来随着适配4mask、OLED制程等场景的产品持续扩销，以及公司研发的高分辨光刻胶（PR）预计25年下半年可实现全面量产，市场份额有望进一步提升。
    3）CMP抛光垫业务进展顺利，实现量产出货。公司可实现年产25万片半导体芯片先进抛光垫项目，截至报告期末，已经完成产线建设和生产验证，并在25年上半年开始在国内龙头芯片企业逐步开展验证。且截至中报披露日，已收到首次正式CMP抛光垫订单，实现CMP抛光垫量产出货。
    4）着力打造光刻胶用树脂，自产KrF树脂进展顺利。半导体光刻胶领域，高端I线光刻胶用切割酚醛树脂已在中试生产设备上稳定生产；KrF光刻胶树脂已实现量产的PHS树脂产量与合格率稳步提升。显示光刻胶领域，Array-LCD高耐热光刻胶用酚醛树脂中试放大开发工作进展顺利。
    进一步收购北京科华股权，持股比例继续提升。报告期内，公司全资子公司彤程电子进一步收购北京科华股权，直接持股比例提升至96.3295%。
    投资建议
    随着新建产能的持续投入，以及先进制程高速增长，将维持光刻胶市场的稳步增长。同时，国际贸易摩擦背景下，国产替代进程正在加速推进，半导体材料国产化率提升。公司依托彤程电子打造电子化学品产业化平台，随着公司新产品的持续增加和新客户开发的稳步推进，我们看好公司光刻胶业务的进一步放量。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入35.92/42.38/51.87亿元，同比分别为9.85%/17.98%/22.38%；归母净利润分别5.60/6.83/8.83亿元，同比增速分别为8.34%/21.97%/29.37%；当前股价对应2025-2027年PE分别为39.47/32.36/25.02倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求波动风险，新产品研发进度和客户导入不及预期风险，原材料价格波动风险。

半年报点评：二季度业绩改善，发力高端前沿应用

泰晶科技(603738)
    投资摘要
    事件概述
    8月27日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收4.59亿元，yoy+16.73%；2025H1实现归母净利润0.22亿元，yoy-61.59%，但2025Q2环比有明显改善，qoq+53.69%。
    分析与判断
    价格竞争&新产品开发策略助力，二季度业绩改善显著。2025H1，面对价格下行压力，公司通过加速新产线投产落地&进程，快速匹配市场对高端产品的需求增长，在有源晶振TCXO、超高基频及车规等产线逐步释放产能增量；同时调整产品结构，逐步减少低附加值产品占比，重点向高毛利序列如微小尺寸、宽温高精度及高稳定性等产品倾斜，拔高盈利质量。2025H1公司微小尺寸系列销量实现48.24%的增长、有源产品销售增速约195.39%。在公司价格竞争和新产品开发策略助力下，2025H1公司营收实现16.73%的同比增长，同时2025Q2也取得环比增长近30%的好成绩，使得公司市场份额得到进一步巩固，为后续稳定发展夯实基础。
    加码汽车市场，筑牢供应链防线。自2023年开始，公司便逆市扩充有源产品产能规模；2024年公司汽车电子战略提速，成立汽车电子事业部，并落地国内唯一独立车规专线以保障客户需求与产品供应；到2025H1公司已完成独立车规产线建设及CNAS实验室的筹建，车规系列、钟振、RTC等系列产品产能再提升。汽车电子是当前晶振需求增速最快的应用场景，我们认为，公司车规专线的建成不仅可以极大提升客户导入进度、缩短审厂及体系认证时间，还将助力公司承接国产替代需求，创造公司业务增长新极。
    发力高端前沿应用，增厚产品矩阵。公司积极把握高端应用市场，落地产品在AI端侧、北斗、低空飞行器等新兴市场中实现场景应用，已成为全球少数能同步满足AI算力芯片对智能硬件高性能、低功耗要求的晶体厂商；同时公司创新升级半导体晶圆级封装技术，实现超薄、超小器件的封装厚度从400-500微米进一步减薄至130微米。
    在产品端，公司开发了面向AI数据中心基础设施应用的312.5MHz差分输出温度补偿振荡器，该产品主要聚焦于高速数据通信与网络基础设施、高性能计算与芯片互连、测试与测量设备这三大核心领域，有助于优化AI加速器间数据工作负载的协调效率，从而确保实现最高运行效率，实现了业界领先的超低相位噪声性能，强劲赋能算力、服务器、AI、光通信与机器人产业。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.58/1.41/1.99亿元，对应EPS分别为0.15/0.36/0.51元，对应PE估值分别为106/44/31倍。
    风险提示
    终端需求不及预期、行业竞争加剧、研发进展不及预期

25H1业绩超预期，品牌渠道彰显长期势能

匠心家居(301061)
    投资摘要
    事件概述
    8月29日，匠心家居发布2025年半年报，25H1公司实现营收16.81亿元，同比+39.29%；归母净利润4.32亿元，同比+51.38%；扣非后归母净利润4.29亿元，同比+66.54%。其中，25Q2实现营收9.09亿元，同比+40.26%；归母净利润2.38亿元，同比+44.73%；扣非后归母净利润2.43亿元，同比+68.06%。我们认为公司作为“家居出海”领军企业，25年上半年实现“营收、利润双高增”、“利润增速高于收入增速”，毛利率提升5.18个百分点，公司盈利能力持续增强。
    分析与判断
    大客户订单持续增长，零售新客加速开拓。稳定的客户资源夯实公司成长：①大客户采购额增长：25H1公司前10大客户均来自美国市场，其中70%为零售商客户，前10大客户中有9家采购额增幅为9.63%至357.64%不等。②新零售商客户开拓：25H1新增45家美国新零售商客户，其中4家入选2025年5月26日发布的全美“前100位家具零售商（Top100）”榜单，公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数89.74%，对美国零售商客户的销售额占公司营收65.62%，美国零售商客户在公司客户结构和营收中的占比均有提高，已成为公司在美业务的核心增长引擎。③持续的增长动能：25H1公司在高质量新客户获取方面取得实质进展，合作处导入与落地阶段，预计后续季度逐步转化为规模化出货，成为公司新的增长动能。我们预计伴随核心客户合作深度不断加大、新客持续开拓，未来公司市场份额有望稳步提升。
    店中店模式稳步推进，布局匠心越南关税风险可控。公司坚定推动海外自主品牌建设，建成颇具规模且具备较高辨识度的MOTO Gallery，为消费者带来沉浸式购物体验。2019年，公司前瞻布局匠心越南节约成本、应对关税壁垒，25H1公司91.76%的产品出口至美国市场，82.01%的产品在越南完成制造，充分体现了公司与越南产业集群优势的高度契合。未来匠心家居将继续依托越南生产基地优势，不断提升在美国市场的渗透率和全球竞争力。
    盈利能力持续增强，费用管控良好。25H1公司毛利率/净利率分别38.40%/25.69%，同比+5.18/2.05个百分点，25Q2毛利率/净利率同环比双提升，公司通过持续的研发投入和产品优化，高附加值产品的销售占比稳步提升，推动盈利能力持续提升。25H1销售/管理/研发费用率分别3.08%/2.56%/5.18%，同比+0.27/-0.98/+0.38个百分点，公司持续推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升整体经营效率，进一步助力利润增长。
    投资建议
    作为国产智能家居龙头、出口链优质企业，公司拥有稳定的客户资源，海外产能布局充分，以及供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；公司积极推进自有品牌塑造，店中店模式稳步推进，自有品牌有望贡献增量。考虑公司客户、品牌拓展顺利，我们预计2025-33.2%/25.3%/21.0%；预计归母净利润9.13/11.44/13.95亿元，分别同比增长33.6%/25.4%/22.0%；预计EPS为4.19/5.26/6.41元，对应PE为24/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品销售不及预期风险；地产行业不景气风险；上游原材料成本上涨风险；关税及海运成本变化风险；管理经营风险。

东山精密业绩点评：多元业务完善战略布局，盈利能力持续提升

东山精密(002384)
    投资摘要
    事件概述
    8月26日，公司发布公告称，2025年上半年公司实现营业收入169.55亿元，同比增长1.96%；归母净利润7.58亿元，同比增长35.21%；扣非归母净利润6.57亿元，同比增长27.28%。其中，2025年第二季度实现营业收入83.53亿元，同比下降5.98%，环比下降2.90%；归母净利润3.02亿元，同比增长11.39%，环比下降33.72%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长2.10%，环比下降34.45%。
    分析与判断
    紧抓电路行业发展机遇，AI带动引领公司营收增长。公司积极推进新产品研发和客户拓展，通过提质增效，经营效益稳步提升。受益于AI技术发展，云厂商持续加大对算力数据中心的资本支出，数据服务器需求迎来爆发式增长。1）高速互联方面，公司拥有在电子电路、精密制造等技术能力，快速启动高多层线路板新产能规划。2）高速传输方面，公司紧抓AI服务器机遇，通过对索尔思光电的收购，切入光模块市场。公司2025年上半年实现营收入169.55亿元，同比增长1.96%。
    利润弹性凸显，公司经营效率显著提升，产品附加值持续提高。2025年上半年公司归母净利润7.58亿元，同比增长35.21%，2025年二季度归母净利润3.02亿元，同比增长11.39%，环比下降33.72%。公司2025H1毛利率13.59%，同比增长0.53个百分点；2025Q2毛利率13.04%，同比增长0.44个百分点，环比下降1.10个百分点。公司季度波动反映电子制造季节性特征，得益于公司产品结构优化升级和成本控制能力增强，通过提高高附加值产品销售占比，有望进一步提升盈利能力。
    持续进行产品结构升级，提升高毛利产品占比。分业务来看，2025年上半年，公司电子电路/LED显示器件/触控面板及液晶显示模组/精密组件营收分别为110.59亿元/2.86亿元/30.49亿元/23.62亿元，分别同比+1.93%/-34.73%/-2.35%/+11.87%，毛利率分别为17.55%/-18.75%/4.99%/8.27%，公司低毛利产品占营收比持续下降，结构优化效果显著。分产品来看，公司积极布局新能源、AI、光模块等新兴行业并努力拓展新客户，持续导入能带来新利润增长点的优势产品。1）新能源：公司新能源业务的车载FPC、液冷板、电池壳体等产品优势凸显，2025H1新能源业务收入49.40亿元，同比增长29.66%。2）AI：受益于AI技术突破带来的云厂商对算力数据中心的资本性支出，公司启动高多层线路板新产能扩产规划，积极推进对索尔思光电的收购，新业务有望为公司提供长期可持续的高质量发展。
    投资建议
    考虑到公司收购索尔思有望在第三季度完成交割，我们上调公司2025-2027年营业收入分别为440.86亿元、513.05亿元和606.13亿元，分别同比增长19.9%、16.4%和18.1%；上调2025-2027年归母净利润至28.62亿元、40.10亿元和50.30亿元，同比增长163.6%、40.1%和25.4%，对应EPS为1.56元、2.19元和2.75元，以2025年8月29日收盘价对应的市盈率为42x、30x和24x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

中微公司2025H1业绩点评：25H1营收和业绩实现高增，新品研发周期加速

中微公司(688012)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报报告。2025H1公司实现营收49.61亿元，同比+43.88%；归母净利润7.06亿元，同比+36.62%；扣非后归母净利润5.39亿元，同比+11.49%。2025Q2单季度来看，公司实现营收27.87亿元，同比+51.26%，环比+28.25%；归母净利润3.93亿元，同比+46.82%，环比+25.47%；扣非后归母净利润2.40亿元，同比+9.16%，环比-19.39%。
    高端刻蚀设备和LPCVD快速放量，25H1营收实现高增。2025H1，公司营收同比高增43.88%，单Q2收入同比+51.26%，收入增长提速，主因应用于先进逻辑和先进存储制造的高端刻蚀设备出货量显著提升以及LPCVD实现快速放量。分产品看，1）刻蚀设备：2025H1刻蚀设备销售收入约37.81亿元，同比增长约40.12%，主因公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，多种关键刻蚀工艺实现大规模量产；2）LPCVD设备：2024年实现首台销售，2025H1该设备销售收入约为1.99亿元，超过24全年规模，同比增长约608.19%，目前多款设备顺利进入市场并获得重复性订单，我们认为薄膜设备产品研发和市场导入成效显现。
    高研发投入支持产品开发和迭代，短期影响利润端表现。1）利润端：2025H1公司综合毛利率为39.86%，同比-1.47个百分点，毛利率略降；归母净利率为14.23%，同比-0.76个百分点；扣非后净利率为10.86%%，同比-3.16个百分点，主因研发投入持续加码（2025H1研发费用同比+96.65%）以及公司公允价值变动收益和投资收益增厚利润（2025H1公允价值变动收益和投资收益合计约为1.68亿元，较2024H1亏损的0.08亿元增加约1.76亿元）。2）费用端：2025H1公司的期间费用率为29.75%，同比+3.30个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.85%/4.03%/22.50%/-0.64%，同比-2.00/-1.53/+6.04%/+0.79%个百分点。3）高研发投入期：公司目前仍保持高强度新设备研发，上半年研发投入总额达14.92亿元，同比+53.70%，研发投入总额占营业收入比例为30.07%。截止2025年上半年末，公司目前在研项目涵盖6类设备，超20款新设备的开发，产品研发周期缩短至2年内可完成，且新品在客户端验证情况良好，有望实现关键客户市场占有率稳步提升。
    持续推多系列产品线研发和客户验证，平台化布局持续推进。公司坚持自主创新，产品布局及技术研发面向世界科技前沿，多个产品线取得不错进展：1）刻蚀设备：公司CCP和ICP刻蚀设备装机量保持高增，CCP刻蚀设备已对逻辑芯片制造领域中28纳米以上的绝大部分刻蚀应用和28纳米及以下的大部分刻蚀应用形成较为全面的覆盖，超高深宽比刻蚀机（深宽比60:1）已大规模应用于先进的存储器件生产线，TSV刻蚀设备也已应用于先进封装，此外在研用于5-3nm的逻辑芯片制造的ICP刻蚀机。2）薄膜类设备：已开发出6款薄膜沉积产品推向市场，钨系列产品已通过关键存储客户端现场验证，满足先进存储应用中所有金属互联应用（包含高深宽比金属互联应用）及三维存储器件字线应用各项性能指标，同时也付运到先进逻辑客户进行验证；此外，ALD设备已完成多个先进逻辑客户设备验证。3）量检测设备：包括光学量检测设备和电子束量检测设备，2024年新设超微公司，着力开发电子束检测设备，扩大多品类覆盖。4）MOCVD设备：用于碳化硅功率器件外延生产的设备开发取得较大的技术进展，持续推进样机在客户端的生产验证；制造Micro-LED应用的新型MOCVD设备实现小批量生产验证。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入120.12/155.44/199.74亿元，同比+32.51%/+29.41%/+28.50%；实现归母净利润21.31/30.60/39.95亿元，同比+31.91%/+43.60%/+30.53%，当前股价对应PE66/46/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期的风险、国际贸易摩擦加剧风险、新品开发和技术升级不及预期。

2025年半年报点评：制冷剂价格大涨，高附加值产品成长可期

巨化股份(600160)
    投资摘要
    事件概述
    8月27日，公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入133.33亿元，同比+10.36%；归母净利润20.51亿元，同比+148.72%；扣非归母净利润20.26亿元，同比+155.23%。2025Q2营利环比均实现增长：实现营业收入75.31亿元，同比+13.93%，环比+29.84%；归母净利润12.42亿元，同比+137.07%，环比+53.57%；扣非归母净利润12.37亿元，同比+144.57%，环比+56.83%。
    制冷剂价格大幅上涨，成为业绩增量主力。2025H1，公司制冷剂产品均价39372.45元/吨，同比+61.88%，据公司增减利因素分析，氟制冷剂产品价格上升贡献增利21.29亿元，在增利因素中贡献达73.49%。制冷剂产品中，第二代氟制冷剂（HCFCs）2025年生产配额进一步削减；第三代氟制冷剂（HFCs）自2024年起实行生产配额制，行业生态、竞争秩序持续改善，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。据钢联数据，截至8月28日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为33500/61000/45000/52500元/吨，本年涨幅分别达到-2%/40%/14%/28%。我们认为，制冷剂行业已进入长景气周期，公司HFCs主流品种的产能和生产配额全球龙头地位凸显，盈利能力有望持续提升。
    非制冷剂业务产品总体竞争激烈。分业务来看，2025H1，公司氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品均价分别同比上涨10.24%、20.87%和6.55%，其他窄幅下跌，含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料均价分别同比下降2.80%、2.55%和8.66%。
    高附加值产品布局领先，液冷等新兴应用领域打开成长空间。
    （1）含氟聚合物：品种、产能国内领先，推动氟化工业务高端化升级。含氟聚合物属于有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一，产品附加值高，广泛应用于航空航天、5G通讯等战略新兴产业和未来产业。公司含氟聚合物品种齐全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE总产能位居行业领先地位；依托研发优势，持续加大高性能氟聚合物自主研发。公司规划本埠1万吨/年高品质可熔氟树脂、500吨/年全氟磺酸树脂一期250吨/年项目、1万吨/年FEP等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目，有望保持氟聚合物国内龙头地位。
    （2）含氟精细化学品：依托全产业链布局优势，液冷市场需求放量可期。公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体以及较强产品研发能力，为公司氟化工产业高端化、精细化、专用化发展提供良好支撑。公司子公司飞源化工R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等三氟系列精细材料产能位列行业前三。氟化液方面，AI飞速发展打开服务器液冷市场空间，高性能氟化液作为新型散热介质，需求有望快速增长。公司开发出电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，可为半导体生产、大数据中心等产业提供热管理解决方案。公司巨芯冷却液项目规划产能为5000吨/年，产品包括JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等，目前已建成一期1000吨/年产能。
    （3）四代制冷剂：前瞻布局HFCs替代品，品种及产能国内领先。HFCs将以确定的时间表逐步削减，第四代氟制冷剂HFOs因极低的GWP值，目前正逐步推广商业化应用。公司加快第四代制冷剂技术提升和绿色低碳制冷剂新产品创新培育，现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨，有望持续巩固和提升行业龙头地位。
    投资建议
    我们认为，三代制冷剂生产配额制落地，行业开启景气上行通道，公司作为行业龙头充分受益；多种高附加值产品布局领先，公司未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.11/50.94/58.32亿元，增速分别为125.1%/15.5%/14.5%。维持“买入”评级。
    风险提示
    制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

中际旭创2025年半年报点评：H1业绩稳步提升，公司成长确定性不变

中际旭创(300308)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月26日，中际旭创发布2025年半年报。半年报数据显示，公司上半年实现营业收入147.89亿元，同比增长36.95%；实现归母净利润39.95亿元，同比增长69.40%。Q2季度数据来看，公司实现营业收入81.15亿元，同比增长36.25%；实现归母净利润24.12亿元，同比增长78.80%。
    核心观点
    产品结构加速优化，产能供给持续扩容。营业收入层面，我们认为公司上半年业绩扩容主要系下游重点客户算力资本开支增加所致，800G高端光模块需求显著增加，并向着1.6T加速迭代；归母净利润层面，得益于800G高端产品出货占比增加，产品结构继续优化，对毛利率、净利率提升起到明显催化作用。展望未来，公司于上半年持续推进募集资金建设项目“铜陵旭创高端光模块产业园三期项目”等募投项目，助推高端产品的产能供给能力，同时也为公司保持业内竞争优势奠定基础。
    成本管控能力增强，研发投入抬升明确。费用方面，25年H1旭创销售、管理、研发三费费用率分别达0.68%、1.97%、3.96%，相较24年同期分别减小0.15个百分点、0.87个百分点、0.9个百分点；绝对值来看，销/管/研三费费用分别同比变化13.36%/-5.17%/11.61%，增长规模显著弱于收入水平增加。利润率方面，费用管控提质显著催化净利率的稳步前行，2025H1公司光模块产品毛利率达39.96%，较24年末提升约5.31个百分点；而公司总净利润率于上半年达到28.69%，较24年底的22.29%有显著提升。
    旭创成长逻辑不变，业绩端有望继续扩容。我们认为，旭创的成长持续性于本次半年报发布得到一定程度的印证。产品形态来看，传统光模块加速向着1.6T高速率的量产推进，有益于优化产品结构、提升利润端水平。
    投资建议
    伴随北美/中国大陆各云厂商资本开支的增加，算力集群全球化建设新局面开始出现，以光模块为代表的光通信产业链有望得到进一步强化。公司是全球领先的光模块厂商，有望依靠800G/1.6T光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为365.15、472.30、565.36亿元，实现归母净利润80.69、112.68、136.06亿元，同比增长56.03%、39.64%、20.75%，对应PE为48.87/35.00/28.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

胜宏科技业绩点评：产能扩张强化全球供应能力，AIPCB助力业绩加速释放

胜宏科技(300476)
    投资摘要
    事件概述
    8月26日，公司发布公告称，2025年上半年公司实现营业收入90.31亿元，同比增长86.00%；归母净利润21.43亿元，同比增长366.89%；扣非归母净利润21.49亿元，同比增长365.69%。其中，2025年第二季度实现营业收入47.19亿元，同比增长91.51%，环比增长9.42%；归母净利润12.22亿元，同比增长390.14%，环比增长32.78%；扣非归母净利润12.25亿元，同比增长380.68%，环比增长32.61%。
    分析与判断
    以市场需求为核心，技术创新和产品研发驱动业绩发展。公司承接具有挑战性的新产品、新项目，增加客户粘性，通过紧抓人工智能、AI服务器、AI算力卡、AI Phone、AI PC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信等领域，专注PCIe6、Oak stream平台、800G/1.6T等高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等技术提升。得益于AI算力技术的快速发展，数据中心对高性能PCB需求上升，公司凭借研发、制造、品质等技术优势占领市场份额，推动订单量的快速增长，2025年上半年实现营收入90.31亿元，同比增长86.00%。
    产品结构持续优化，盈利能力高速增长。2025年上半年公司归母净利润21.43亿元，同比增长366.89%，2025年二季度归母净利润12.22亿元，同比增长390.14%，环比增长32.78%。1）公司拥有高端PCB制造技术，深耕国际头部大客户，快速落地AI算力、数据中心等产品布局，实现大规模量产，产品结构持续优化，助力公司业绩高速增长。2）公司AI算力和高阶PCB产品的技术优势得到市场验证，通过不断提升高附加值产品订单量、持续优化产品结构和生产效率，毛利率和净利率持续提升，2025年第二季度毛利率38.83%，同比增长17.14个百分点，环比增长5.46个百分点；净利率25.91%，同比增长15.79个百分点，环比增长4.56个百分点。
    技术壁垒巩固行业领先地位，交付能力持续提升。公司加速布局下一代产品，在AI算力卡、AI DataCenter UBB＆交换机市场份额全球领先。技术方面，公司与全球头部科技行业客户深化合作，率先突破高多层与高阶HDI相结合的技术壁垒，具备100层以上高多板制造能力，是全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产、8阶28层HDI与16层任意互联（Any-layer）HDI技术能力的企业。产能方面，公司通过境内外自建工程与并购整合，构建覆盖高端制造、客户服务、区域协同的运营网络。公司持续提升全球化交付服务能力，在泰国、越南投资建设生产线，高端产能持续提升。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为204.17亿元、254.47亿元和316.93亿元，分别同比增长90.3%、24.6%和24.5%；归母净利润分别为56.59亿元、76.26亿元和99.67亿元，同比增长390.2%、34.8%和30.7%，对应EPS为6.56元、8.84元和11.55元，以2025年8月27日收盘价对应的市盈率为33x、25x和19x，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、原材料供应紧张及价格波动风险、人工成本上升风险、汇率风险。

半年报点评：核心业务稳定增长，盈利短暂承压

鸿日达(301285)
    投资摘要
    事件概述
    8月26日，公司发布2025年半年度报告。公司2025H1实现营业收入4.38亿元，yoy+12.41%，2025H1实现归母净利润-0.07亿元。
    分析与判断
    消费电子行业回暖，核心业务稳步增长。2025H1在消费电子行业整体复苏背景下，公司核心产品连接器和机构件系列品类营收均实现了稳步增长：连接器产品销售收入约2.85亿元，yoy+6.78%，其中汽车连接器产品实现突破，已通过某些重要厂商的审厂，并顺利获得其供应商代码（Vendor Code），在报告期内实现批量供货；机构件产品实现营收约1.05亿元，yoy+13.51%，机构件作为较高毛利率品类，公司规划在功能和部件性能上的进一步升级持续拔高产品价值量，同时继续推进机构件产线的扩产计划，未来相关产品有望继续保持良好的增速水平。2025H1受原材料采购成本影响，公司相关业务的毛利率水平有所下降，但我们认为随着国内外业务的积极拓展及消费电子复苏的带动，核心业务的增长有望助力盈利水平改善。
    加码人工智能相关领域，新产品&新客户实现突破。在AI大时代下，半导体制程技术的不断微缩导致芯片封装的空间被压缩得更加窄小，半导体热管理解决方案的重要性日益体现，公司把握行业关键机遇，持续聚焦于半导体封装级金属散热片的研发、客户验证导入和量产工作，全力打造新增长曲线，并助力半导体金属散热片的国产替代。2025H1，公司半导体金属散热片业务正逐步实现批量出货，公司也在全力拓展国内市场的同时积极与海外客户沟通协作，努力寻求海外供应链的商机，争取切入更广阔的国际市场。在人工智能产业快速发展以及国产替代、自主可控的趋势下，半导体金属散热片业务有望成为公司新的核心增长点。此外，公司仍在积极探索新增长点，逐步扩大经营范围丰富产品矩阵，在3D打印、光通信器件等产品上也均取得了较为明显的阶段性成长。
    投资建议
    维持“增持”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.14/0.29/0.49亿元，对应EPS分别为0.07/0.14/0.23元，对应PE估值分别为778/361/217倍。
    风险提示
    公司研发不及预期、终端需求复苏不及预期、新产品推广不及预期

永茂泰事件点评：西南区域合资及收购资产落地，机器人传感器等相关公司成立，后续机器人业务进展有望加速推进

永茂泰(605208)
    投资摘要
    事件概述
    1）西南区域合资及收购资产落地：8月26日，永茂泰和控股子公司重庆永茂泰与王登健，百誉登科技、百誉登新能源、百誉登精密等主体签订《关于重庆永茂泰汽车零部件有限公司之合资及收购资产协议》，王登健拟将其持有的重庆永茂泰39%的股权转让给其控制的百誉登科技，将其持有的重庆永茂泰10%的股权转让给百誉登新能源，前述股权转让完成后，重庆永茂泰的股权结构将变更为上海永茂泰持有重庆永茂泰51%股权，百誉登科技持有重庆永茂泰39%股权，百誉登新能源持有重庆永茂泰10%股权。
    2）机器人相关公司成立：近日，上海永茂泰机器人科技有限公司、上海永茂泰传感技术有限公司成立，注册资本均为7500万元，二者皆由永茂泰全资持股。
    分析与判断
    公司合资及收购资产落地将加快在西南区域汽车及机器人零部件业务拓展，有利于公司打造新的利润增长点
    公司是国内规模较大、管理和技术先进的汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件生产企业，目前公司正积极布局机器人零部件领域；公司本次合资对象百誉登科技等深耕西南区域汽车产业链市场多年，与西南区域某头部汽车厂商深度合作，拥有丰富的客户及渠道资源。公司本次与相关合作方合作是公司在综合考虑自身发展战略、整体业务布局和国家产业政策等条件做出的安排，将有效整合公司与合作方在生产技术、上下游渠道等方面的优势，加快公司在西南区域汽车及机器人零部件业务的拓展，有利于公司打造新的利润增长点，进一步提升公司的市场竞争力和盈利能力。
    战略突破，机器人及镁合金业务多点开花
    1）公司重点突出在机器人领域，积极参与机器人产品的同步研发，大力拓展机器人客户与产品，已获得国内某知名机器人企业关于躯干、关节、上下肢、头部等多款产品订单，并顺利完成交样；公司还与多家机器人主机及零部件供应商共同研发机器人铝、镁合金结构件、关键零部件。同时，公司成立“永茂泰机器人技术研究院”，通过搭建先进的研发平台，可快速响应市场需求，加速新技术、新产品的孵化，更为后续业务拓展筑牢技术根基。
    2）在镁合金领域，公司积极拓展镁合金客户和产品，已获得国内知名汽车和机车主机厂关于电机、减速箱、逆变器、三电系统等多款产品定点，消费电子领域也获得全球知名电子产品制造龙头企业关于笔记本上盖、下盖及后壳等多款产品定点。后续随着相关项目的不断推进和市场份额的持续扩大，公司有望在这两大领域占据更重要的地位，为企业的长远发展注入强劲动力。
    投资建议
    考虑到公司深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局，同时积极布局铝合金产品在机器人领域应用，我们预计公司2025-2027年营收分别为54.50、74.17、100.29亿元，分别同比增长32.93%、36.09%、35.23%，归母净利润分别为0.84、1.13、1.58亿元，分别同比增长122.87%、34.65%、40.12%。对应EPS分别为0.25、0.34、0.48元/股，对应PE分别为58.45、43.41、30.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场风险；客户集中度较高的风险；原材料及产品价格波动风险。

2025年半年报业绩点评：半年报业绩稳定增长，看好下半年以旧换新带动销量提升

中国重汽(000951)
    事件概述
    公司发布2025年半年报，实现营业收入261.62亿元，同比+7.22%；实现归母净利润6.69亿元，同比+8.10%；实现扣非归母净利润6.27亿元，同比+7.64%。
    投资摘要
    上半年营收和归母净利润实现稳定增长，Q2单季度营收和归母净利润微增。公司上半年重卡销量8.1万辆，同比+14.1%，营收和归母净利润实现稳定增长，毛利率7.50%同比基本持平，其中，配件销售毛利9.42%，同比下降2.98个百分点，对毛利率提升造成一定拖累。25Q2，公司实现营收132.53亿元，同比+2.15%；实现归母净利润3.58亿元，同比+4.00%。
    公司重卡销量增速高于行业平均水平，市场份额有所提升。看好下半年以旧换新政策刺激作用，叠加去年低基数，销量有望持续提升。25H1，行业重卡销量53.92万辆，同比+6.88%；公司重卡销量8.1万辆，同比+14.1%，增速高于行业平均水平。公司市场份额突破15%，同比增长超1个百分点。基于以旧换新政策的持续刺激作用，叠加24H2重卡销量连续多月走低，低基数下，25Q3有望实现行业销量大幅增长，我们认为公司销量也会同步提升。
    公司聚焦细分市场，深挖客户差异化需求，新能源市场前瞻布局，出口优势稳固。公司产品在多个细分市场取得突破成果，集装箱牵引车行业市占率第一；随车吊车型、环卫车市占率增幅行业第一；提前布局保障车市场，市占率大幅增长；清障车市占率行业第一。公司提前布局新能源领域，紧跟技术迭代与市场需求，推动业务稳步发展。海外市场借助重汽国际公司的完善网络布局以及高效战略突破，产品出口优势稳固，市场份额连续二十年位居国内重卡行业第一。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.92/19.89/23.29亿元，同比分别+14.36%、+17.53%、+17.10%。2025年8月28日收盘价对应PE分别为12.80X、10.89X、9.30X。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

25H1营收/利润稳定增长，数字与能源热管理营收占比快速提升

银轮股份(002126)
    事件概述
    公司发布2025年中报：上半年公司实现营业收入71.68亿元，同比+16.52%，实现归母净利润4.41亿元，同比+9.53%；其中25Q2单季营业收入37.51亿元，同比+17.89%，归母净利润2.29亿元，同比+8.30%。
    投资摘要
    2025年上半年公司实现营业收入71.68亿元，同比+16.52%，实现归母净利润4.41亿元，同比+9.53%。25H1公司整体毛利率19.25%，同比下滑1.98个百分点。其中25Q1、25Q2单季毛利率分别为19.79%、18.75%。（申万汽车零部件板块2025Q1季度毛利率为18.23%）。25H1销售、管理、研发费用率分别为1.62%、5.05%、3.86%，同比分别-1.00、-0.22、-0.74个百分点。
    上半年分营收板块看，乘用车板块营收38.34亿元，同比+20.49%，同期，乘用车销量增速为12.95%。商用车、非道路板块营收24.26亿元，同比+3.90%，同期国内商用车销量增速为2.56%。
    数字与能源热管理板块，上半年贡献营收6.92亿元，同比+59.08%，占比公司营收9.65%，同比提升2.58个百分点。上半年，数字与能源板块新项目定点增速较高，公司预测，量产后为公司新增年销售收入6.37亿元。在数据中心领域，形成了覆盖服务器机柜内外部的液冷产品布局，部分品类已进入逐步放量阶段，部分品类处在验证阶段。在数据中心客户拓展方面，初步形成3+3+N的客户布局，与相关客户的项目合作取得积极进展；在低空飞行器领域，无人机超充与客户开发进展顺利。储能热管理快速放量，新能源重卡兆瓦级超充产能逐步提升。
    第四曲线加快发展，形成了1+4+N的产品体系（即1大系统、4大模组、围绕4大模组的关键零部件）。上半年，公司在市场拓展方面，围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展，丰富了合作品类；在研究开发方面，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发；在对外合作方面，与合作伙伴合资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，专注拓展灵巧手。与数家高校开展战略合作，通过多维度合作形成丰富的具身智能生态链，提升综合竞争力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.54、13.33、16.59亿元，同比分别34.54%、26.50%、24.39%。2025年8月27日收盘价对应PE分别为29.59x、23.39x、18.81x。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、项目进度不及预期的风险。

半年报点评 ：“同心多元化”战略稳步推进，新兴装备业务乘势突破

时代电气(688187)
    投资摘要
    事件概述
    8月23日，时代电气发布2025年半年报。公司2025H1实现营业收入122.14亿元，yoy+17.95%，2025H1实现归母净利润16.72亿元，yoy+12.93%。
    分析与判断
    深耕细作轨道交通领域，“同心多元化”战略稳步推进。根据中国铁路官方微信公众号报道，2025上半年全国铁路完成固定投资3559亿元，yoy+5.5%，同时铁路客货运量增势良好，在2025H1开启的动车组和机车招标中，公司市占率保持稳定；此外，CR450动车组性能验证进展顺利，系列化新能源机车研发持续推进，城轨牵引系统新获订单继续领跑行业，跨平台检修业务取得新突破。综合实力持续增强，其中；海外市场开拓获得新成果，在亚洲、美洲、欧洲等地中标13个项目，包括配套内燃机车、新能源机车、动力集中型动车组、城轨等多项产品的不同系统产品；公司干线铁路信号产品市场占有率保持稳定，搭载时代电气自主研发的全自动运行信号系统（FAO信号系统）也于2025年6月30日宁波地铁8号线一期正式开通运营。公司持续深耕细作轨道交通领域。2025H1在该板块实现营业收入69.11亿元，yoy+12.58%，继续保持稳健增长态势。
    新兴装备业务乘势突破，系列产品市占率全面提升。随着“双碳”战略的深入推进，公司全面加码基础器件、新能源电驱等板块。2025H1，公司新兴装备业务实现营收52.44亿元，yoy+25.88%，其中基础器件板块贡献营收24.16亿元，yoy+29.12%。公司功率半导体宜兴3期项目稳步推进，2025年6月底已达设计产能，中低压器件产能持续提升，在国内新能源车和新能源发电市场位居前列；公司在新能源汽车产业坚持“基础元器件—核心部件—系统集成”的全价值链突破，其中IGBT逆导芯片技术顺利推进，突破SiC动态特性及可靠性底层技术，并完成首次车规级SiC模块小批量交付。在新能源乘用车电驱板块，公司也同步实现高压总成首单突破及多合一产品首次量产应用，新增项目20个。据NE时代数据显示，截至2025H1，公司乘用车功率模块装机量排名行业第二，市场占有率达13.6%。此外，公司传感器件稳居轨道交通领域国内市场综合占有率第一，光伏逆变器国内中标15GW，地面电站领域国内排名行业前三。新能源发电板块，光储风氢多产业协同，中标容量位居国内前列，到2025年4月，公司自主研发的IGBT制氢电源设备累计交付突破100台，成为国内首家达成这一里程碑的装备制造企业。我们认为，公司坚持科技创新引领，强化全产业链协同优势，有望助力新型装备业务板块持续保持高速增长。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至41.73/48.17/55.65亿元，对应EPS分别为3.07/3.55/4.10元，对应PE估值分别为16/14/12倍。
    风险提示
    轨道交通建设投资不及预期、研发进展不及预期、行业竞争加剧

鼎龙股份2025H1点评：半导体业务延续积极态势，高端晶圆光刻胶顺利推进

鼎龙股份(300054)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2025半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入17.32亿元，同比增长14.00%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长42.78%。公司净利润同比延续增长，主要系半导体材料业务驱动收入增长，同时量能增加带来规模效益，保持较强盈利能力。经营性现金流方面，公司经营性现金流净额同比增长28.78%，现金流情况良好。
    25Q2单季度，公司实现营业收入9.08亿元，环比增长10.17%，同比增长11.94%；实现归母净利润1.70亿元，环比增长20.61%，同比增长24.79%。
    分析与判断
    半导体业务收入、利润延续增长态势。2025年上半年，公司半导体板块业务营收超9.43亿，同比增长48.64%，营收占比提升至50%以上。分细分业务看：
    CMP制程工艺材料：抛光垫25Q2再创历史单季收入新高。抛光垫方面，2025上半年实现营业收入4.75亿元，同比增长59.58%。其中，25Q2实现收入2.56亿元，再创历史新高，销量二季度开始稳定在3万片以上，市场渗透率进一步提升。软垫方面，获得国内主流大硅片和碳化硅客户精抛软垫订单，未来业绩增长提供新增长曲线。抛光液、清洗液方面，2025上半年实现收入1.19亿元，同比增长55.22%，市场渗透率提升和新订单增长，带动收入提升，自产研磨粒子供应链优势凸显。
    半导体显示材料：YPI、PSPI产品市占率攀升，TFE-INK下半年出货量有望增加。2025上半年，半导体显示材料实现营业收入2.71亿元，同比增长61.9%。其中，YPI产品仙桃产业园800吨二期开始试运行，为下半年放量准备；PSPI产品月出货量新高；TFE-INK下半年出货量有望进一步增加。
    高端晶圆光刻胶：年产300吨KrF/ArF项目预计四季度进入全面试运行。潜江二期募投年产300吨KrF/ArF高端光刻胶项目顺利推进，计划25年四季度进入全面试运行阶段，保障未来量产稳定。
    原材料自主化进一步加深，带来量产阶段成本优势。抛光硬垫方面，公司自制微球已在仙桃厂房进入试生产阶段；抛光液方面，自产研磨粒子供应链优势凸显。
    利润率进一步提升，毛利率接近50%。2025上半年，公司全产品的毛利率水平为49.39%，接近50%，较去年同期提升4.08个百分点。从产品结构看，高毛利的半导体业务占比已经达到一半以上，产品结构变化驱动收入增长的同时，保持较强盈利能力，带来公司毛利率水平边际向上。
    耗材业务同比有所下滑，以利润目标为核心导向。2025上半年公司耗材业务营收7.79亿元，同比下降10.12%，主要系终端市场需求影响，公司耗材业务以利润目标为导向，保障传统业务的稳健运营。
    投资建议
    公司作为国内领先的“卡脖子”创新材料平台公司，以CMP抛光垫为基，持续拓展和丰富业务布局，进一步加强和扩大在OLED柔性显示材料、高端晶圆光刻胶、半导体先进封装等关键材料领域的布局和发展，驱动公司营收和利润水平的增长。同时，公司坚持提升上游供应链自主化程度，保障公司产品核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入37.16/43.16/47.83亿元，同比分别为11.34%/16.15%/10.82%；归母净利润分别7.75/10.13/12.25亿元，同比增速分别为48.83%/30.66%/20.94%；当前股价对应2025-2027年PE分别为38.49/29.46/24.36倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及地缘政治波动风险，行业竞争加剧风险，新建产线利用率不及预期风险。

25H1营收+21.10%，扩新产能为营收增长提供支撑

浙江仙通(603239)
    事件概述
    公司发布2025年中报：上半年公司实现营业收入6.72亿元，同比+21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比+17.10%；其中25Q2单季营业收入3.29亿元，同比+15.26%，归母净利润0.40亿元，同比+2.25%。
    投资摘要
    2025年上半年公司实现营业收入6.72亿元，同比+21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比+17.10%。25H1公司整体毛利率29.94%，其中25Q1、25Q2分别为32.46%、27.31%。（申万汽车零部件板块2025Q1季度毛利率为18.23%）。25H1销售、管理、研发费用率分别为3.57%、4.32%、3.87%，同比分别-0.21、-0.19、-0.28个百分点。扩新产能，为营收增长提供支撑。2024年底，公司在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍，为未来快速稳健发展提供强有力的支撑。目前现有厂房所能容纳的产能预计为20亿左右。根据公司实际发展需求，为进一步调整公司产品结构和提高生产效率，持续满足高端客户和高端产品的需求，公司拟再投资扩大生产规模。计划投资约10亿元（其中固定资产投资约8.3亿元），在仙居经济开发区拟购置约87.5亩土地，用于建造物流中心、生产车间、研发大楼、模具加工中心等建筑物，以及采购设备、吸引人才等，解决公司未来产能瓶颈，满足持续增长的市场需求，实现公司发展战略。
    公司加大研发投入，2025H1研发支出0.26亿元，研发占比略有下滑，但绝对值同比+13.04%，夯实未来可持续增长的发展基础。2025年以来重点研发项目包括“高耐磨橡胶共挤式技术开发及应用”、“抽真空定型软硬复合内挡水条”、“导槽产品零阶差升降系统的配合结构技术开发”、“门框类产品防异响性能结构设计开发”、“汽车门槛条高精度自动钻孔技术开发”、“不锈钢侧围亮条技术开发”、“高密封性隐藏式水切密封条一体化结构设计与优化”等。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.18、2.66、3.22亿元，同比分别+27.10%、+22.06%、+20.93%。2025年8月26日收盘价对应PE分别为19.68x、16.13x、13.34x。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

25H1盈利能力向好，看好海外及新能源市场贡献新增量

长安汽车(000625)
    事件概述
    公司发布2025年中报：2025年上半年实现营业收入726.91亿元，同比-5.25%，实现归母净利润22.91亿元，同比-19.09%。其中25Q2单季营收为385.31亿元，同比-2.94%，环比+12.79%，归母净利润为9.39亿元，同比-43.93%，环比-30.62%。
    投资要点
    2025年上半年实现营业收入726.91亿元，同比-5.25%，实现归母净利润22.91亿元，同比-19.09%。盈利能力向好，25H1毛利率为14.58%，同比提升0.78个百分点。25H1销售、管理、研发费用率分别为6.00%、3.07%、4.52%，同比分别增加1.99个百分点、降低0.1个百分点、增加0.72个百分点，其中销售费用变动主要因新能源销量提升影响销售服务费增加，以及新品上市推广、品牌宣传等影响广告费用增加。
    “香格里拉”计划实现新突破，25H1新能源销量同比+49.05%。25H1公司新能源销量45.17万辆，同比+49.05%。上半年公司完成全固态原型电芯验证，并实现“电芯组装-电池封装-整车装配”的产业链自主布局；首个自主电控产品完成泰国投产下线，实现本地化布局；新增光伏电站装机，推动旗下所有工厂向低碳精益工厂迈进，深入推进绿色制造转型。
    “海纳百川”计划稳步推进，海外市场成为公司新增长点。25H1海外销量29.94万辆，同比+47.35%。上半年，长安汽车品牌欧洲发布会在德国举行，正式进军欧洲市场；在泰国罗勇举行“罗勇工厂投产仪式暨全球累计产量2859万辆下线仪式”，加速本地化运营；深蓝汽车下属产品DEEPALS07、G318、S05在阿联酋上市，全面进入阿联酋市场;新建泰国罗勇备件中心库，全球化服务体系不断完善。
    “北斗天枢2.0”计划，发布天枢智驾、天枢座舱、天枢底盘等智能化技术。上半年，深蓝汽车发布全场景组合辅助驾驶解决方案，创新打造出DEEPAL AD PRO，同时与华为联合，为用户带来华为乾崑智驾ADS系统；公司与腾讯签署深化智能化合作协议，加速推进智能化数据建设；长安汽车天枢智能实验中心建成全球远程仿真、人因工程、硬件测试等实验集群，可有效保障智能网联汽车软件安全可靠，并在国内首个获得国际SGS目击测试认证，加速全球布局拓展。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为63.58/81.75/102.31亿元，同比分别-13.15/+28.57%/+25.15%；对应2025年8月22日收盘价的PE分别20.55X/15.98X/12.77X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

鼎泰高科2025H1业绩点评：AI需求激增，业绩弹性释放

鼎泰高科(301377)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收9.04亿元，同比+26.90%；归母净利润1.60亿元，同比+79.78%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比+96.46%。2025Q2单季度，公司实现营收4.81亿元，同比+26.64%，环比+13.63%；归母净利润0.87亿元，同比+80.86%，环比+20.09%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+104.19%，环比+22.65%。
    受益AI需求激增，25H1营收保持高速增长。分产品看，25H1公司刀具/研磨抛光材料/功能性膜/自动化设备分别实现营收7.46/0.86/0.36/0.25亿元，分别占比82.55%/9.49%/3.95%/2.80%，分别同比+38.08%/+23.16%/-47.73%/+4.54%，其中：1）刀具产品中钻针，受益于AI加速演进，市场对于大尺寸、高层数、高速高频、高阶HDI、高散热等高附加值的PCB产品需求快速增长，带动公司微型钻针、涂层钻针、高长径比钻针等高端产品占比持续提升，25H1公司0.2mm及以下微型钻针销量占比达28.09%，涂层钻针占比达36.18%，钻针整体月产能突破1亿支。2）研磨抛光材料，延续24年以来增长趋势，公司在持续深化PCB技术优势同时，加速横向拓展，切入铜箔、封测、金属加工等增量市场。25H1应用于铜箔领域的钛鼓磨刷通过核心客户样品验证，应用于封测领域的金刚石不织布刷完成首轮样品开发；3）功能性膜，25H1受上游原材料供应短缺影响，营收同比-47.73%出现阶段性承压。目前，公司正全面推进主材自研自产战略，减少外部依赖，同时通过设备智能化改造实现提质增效，持续提升产能利用率；4）自动化设备，收入增速稳健，25H1成功量产五轴工具磨床并推向市场，收购拥有超过70年历史的德国PCB刀具厂商MPK，补强技术实力。分内外销看，25H1公司分别实现内/外销收入8.26/0.79亿元，分别占比91.29%/8.71%，分别同比+21.86%/124.09%，外销高增长趋势延续，25H1公司泰国基地成功量产，同时依托德国全资子公司和前述收购的MPK公司，海外市场加速拓展。
    产品结构持续优化，盈利能力明显改善。25H1公司实现毛利率39.24%，同比提升4.58个百分点，我们认为毛利率改善主因产品结构优化所致，25H1公司刀具/研磨抛光材料/功能性膜/自动化设备营收占比分别同比+6.68/-0.29/-5.64/-0.59个百分点，毛利率分别为38.67%/58.65%/0.25%/45.30%，分别同比+5.05/-2.94/-16.69/+10.41个百分点，其中刀具产品收入占比和毛利率均有明显提升，带动公司整体毛利率改善。另外，费用端来看，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.27%/7.04%/6.39%/0.37%，分别同比-0.48/-0.26/-1.41/-0.28个百分点，合计-2.43个百分点，控费效果良好。综合影响下，25H1公司实现净利率17.57%，同比+5.08个百分点。
    新兴业务方兴未艾，后续发展前景可期。公司持续强化研发引擎作用，新兴业务发展未来可期：1）在车载光控膜领域，公司成功开发出特殊的胶水体系，实现在光线控制避免倒影的同时，满足车载严苛的1000小时老化测试要求及客户多元化的设计要求。目前，公司的车载光控膜产品已成功通过多家车企认证，并在部分车型上实现批量供应；2）自动化设备方面，公司新建涂层实验室已完工并投入内部测试使用。自研AGV历经三代迭代，样机预计下半年投入内部测试，智能化布局持续深化；3）在具身智能领域，公司与第三方共同投资设立专注于具身机器人领域的控股子公司，致力于在微传动零配件等关键技术领域实现突破性创新。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入21.48/32.00/40.06亿元，同比+36.00%/+48.96%/+25.19%；实现归母净利润为3.88/6.82/8.70亿元，同比+71.21%/+75.60%/+27.61%，当前股价对应PE63/36/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格剧烈波动风险等。

2025年半年报点评：2025H1营收维持高增态势，机器人业务取得实质突破进展

永茂泰(605208)
    投资摘要
    事件概述
    8月19日，公司发布2025年半年报，公司2025H1实现营收26.19亿元，同比+51.66%，维持高增态势；实现净利润0.2亿元，同比-44.65%。2025Q2实现营收14.18亿元，同比+56.93%，实现净利润0.05亿元，同比-79.75%。
    分析与判断
    上半年营收维持高增态势，公司全力开拓布局新能源、新客户、新市场
    2025年以来，汽车产业链、供应链竞争加剧，市场压力持续攀升。面对这一严峻形势，公司迎难而上、破难而进，借助自身上下游一体化全产业链优势，全力开拓布局新能源、新客户、新市场，在激烈的市场竞争中稳步前进，公司2025H1实现营收26.19亿元，同比+51.66%，铝合金业务方面，公司与拓普集团合作的宁波杭州湾铝液直供项目一期年产6.5万吨项目已于今年4月正式投产，6月份开始满产运行，二期项目目前正在建设中，预计将于今年下半年建成投产，建成后将具备年产18万吨铝液产能。2025H1公司共销售铝合金产品约13.40万吨，同比增长约50.70%。汽车零部件业务，公司新开发的比亚迪、吉利、赛力斯等客户相关零部件项目快速量产，2025年，公司还成功落地墨西哥汽车零部件智能制造基地项目，未来，随着公司产品结构、客户结构进一步优化，全球化布局进一步完善，公司应对市场变化的能力进一步增强。公司2025H1实现净利润0.2亿元，同比-44.65%，主要受计提应收账款坏账准备1,522.35万元、开展员工持股计划产生的股份支付费用影响净利润409.28万元影响。
    加强研发，科技投入及创新能力显著增强
    2025年以来，公司持续加大科研投入、加强组织建设、加快科技成果转化，以科技创新为公司高质量发展注入强劲动能。2025年上半年，公司研发投入5,753.82万元，同比增长32.47%，共开展汽车零部件、机器人、铝、镁合金等新产品、新项目研发41项，公司牵头起草的团体标准《汽车压铸件孔隙率测定方法》，入选2024年团体标准应用推广典型案例名单。2025年上半年，公司还成立了“永茂泰机器人技术研究院”，通过搭建先进研发平台及人才队伍，为公司机器人业务的持续增长提供源源不断的技术动力，推动公司在机器人产业的布局向更深层次发展。
    战略突破，机器人及镁合金业务多点开花
    公司重点突出在机器人领域，积极参与机器人产品的同步研发，大力拓展机器人客户与产品，已获得国内某知名机器人企业关于躯干、关节、上下肢、头部等多款产品订单，并顺利完成交样；公司还与多家机器人主机及零部件供应商共同研发机器人铝、镁合金结构件、关键零部件。同时，公司成立“永茂泰机器人技术研究院”，通过搭建先进的研发平台，可快速响应市场需求，加速新技术、新产品的孵化，更为后续业务拓展筑牢技术根基。在镁合金领域，公司积极拓展镁合金客户和产品，已获得国内知名汽车和机车主机厂关于电机、减速箱、逆变器、三电系统等多款产品定点，消费电子领域也获得全球知名电子产品制造龙头企业关于笔记本上盖、下盖及后壳等多款产品定点。后续随着相关项目的不断推进和市场份额的持续扩大，公司有望在这两大领域占据更重要的地位，为企业的长远发展注入强劲动力。
    投资建议
    考虑到公司深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局，同时积极布局铝合金产品在机器人领域应用，我们预计公司2025-2027年营收分别为54.50、74.17、100.29亿元，分别同比增长32.93%、36.09%、35.23%，归母净利润分别为0.84、1.13、1.58亿元，分别同比增长122.87%、34.65%、40.12%。对应EPS分别为0.25、0.34、0.48元/股，对应PE分别为62.48、46.40、33.11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场风险；客户集中度较高的风险；原材料及产品价格波动风险；

规模效应驱动盈利能力改善，看好25H2新车周期

北汽蓝谷(600733)
    事件概述
    公司发布2025年半年度报告：上半年实现营业收入95.17亿元，同比+154.38%，实现归母净利润-23.08亿元，同比+10.24%。
    投资要点
    规模效应驱动盈利能力提升。公司25H1实现营业收入95.17亿元，同比+154.38%，实现归母净利润-23.08亿元，同比+10.24%。其中25Q2单季营收57.44亿元，同/环比分别+156.82%/+52.24%，实现归母净利润-13.55亿元，延续一季度同比减亏的趋势（24Q1、24Q2、25Q1单季分别-10.16亿元、-15.55亿元、-9.53亿元）。营收增长主要系整车销售增加，25H1公司销量6.72万台，同比+139.73%。
    费用率下降。25H1销售、管理、研发费用率分别为8.99%、4.42%、11.24%，同比分别-15.62、-5.89、-6.32个百分点。25H1计提资产减值2.72亿元（2024年同期计提0.54亿元）。单车价值提升。25H1平均单车售价14.17万元，同比+6.11%。盈利能力改善。25H1/25Q2毛利率分别为-5.47%/-4.14%，24H1/24Q2同期分别为-7.05%/-7.51%。
    享界S9T、极狐T1即将上市，看好新车型进一步提振公司销量。8月18日，享界S9T开启预订，预售价32.8万元起。S9T新车获得市场较好认可，预订1小时小订破1万台，预定24小时小订破2万台。根据新时代车评微信公众号，极狐T1定位为A0级，直接竞争对手包括星愿、海豚等，新车在空间尺寸上更具优势。T1将于8月22日开启预售发布会。根据搜狐汽车数据，竞品车型星愿、海豚6月份单月销量分别为4.29万辆、1.81万辆。
    投资建议
    维持“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入为262.30、401.21、525.81亿元，同比分别为+80.75%、+52.96%、+31.06%；归母净利润为-41.49、-26.02、5.31亿元。对应2025年8月18日收盘价市销率分别为1.95X、1.28X、0.98X。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期、技术迭代与项目进展不及预期、新能源汽车市场竞争加剧、成本控制与盈利风险。

华锐精密2025H1业绩点评：2025H1业绩表现亮眼，发力布局机器人精密加工刀具

华锐精密(688059)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报报告。2025H1公司实现营收5.19亿元，同比+26.48%；归母净利润0.85亿元，同比+18.80%；扣非后归母净利润0.84亿元，同比+18.32%。2025Q2单季度来看，公司实现营收2.97亿元，同比+23.65%，环比+33.73%；归母净利润0.56亿元，同比+2.72%，环比+92.43%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比+2.26%，环比+96.97%。
    营收端实现高增，原材料成本上浮叠加产品结构变化致毛利率承压。1）营收端，受益于下游需求回暖，同时公司产品性能不断提升、品类日趋完善以及渠道稳步开拓，公司营业收入实现同比增长，2025H1公司实现主营业务收入5.13亿元，同比+25.80%，其中数控刀片/整体刀具业务板块分别实现营收4.49/0.54亿元。2）盈利端，2025H1公司毛利率为37.54%，同比降低5.05个百分点；净利率为16.46%，同比降1.07个百分点，我们认为毛利率下降或因今年原材料碳化钨粉价格上涨以及整体刀具业务盈利承压；分产品看，数控刀片/整体刀具毛利率分别为45.36%/-23.6%，较2024年毛利率+0.32/-24.68个百分比。3）费用端，2025H1期间费用率为15.19%，同比下降5.4个百分比，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.02/-1.23/-2.79/-0.36个百分比，费用管控能力提升，且股权激励计划结束而不再产生费用。
    优化海内外渠道拓展，积极布局航空航天、机器人等新兴领域刀具产品。1）市场开拓方面，公司优化升级“经销+直销”双轮驱动销售体系，推动产品宣传、渠道建设、客户服务及销售团队的转型。公司对内在强化经销网络的同时，着力加大直销团队建设与重点客户开发力度，促使技术研发与服务能力持续增强，目前已经一些重点行业重点客户达成合作；对外加速布局海外市场，完善海外渠道，2025H1公司实现海外营收0.28亿元，同比增长20.62%。2）产品研发方面，公司面向航空航天、机器人等领域对刀具切削应用和加工精度的需求，加大相关刀具的研究开发力度，已在耐热合金加工用涂层刀具研究开发方面及精密零部件切削刀具开发方面取得了一定成果。上半年在机器人等行业精密零部件加工刀具研究与开发中，公司完成3项刀片型号的开发，其中2项已开始测试。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入10.10/11.71/13.90亿元，同比+33.01%/+16.03%/+18.62%；实现归母净利润为1.69/2.18/2.74亿元，同比+57.90%/+29.35%/+25.55%，当前股价对应PE34/26/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求不及预期、产品研发进展不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格剧烈波动风险等。

系统代工平台助力高端车规芯片国产化，发力碳化硅&AI打开成长天花板

芯联集成(688469)
    投资摘要
    植根新能源产业链把握新趋势，发力打造本土一站式系统代工平台。芯联集成以功率&MEMS代工立身，脱胎于中芯国际使其拥有强大的技术背景和产业资源，目前已成长为具有全球影响力的功率代工平台。当前智能汽车产业呈现出“整车架构趋向集中、产业链趋向缩短”趋势，这一背景下终端整车厂更加倾向于与上游的厂商进行直接采购和IP共同开发，公司积极把握行业大势，以全面嵌入本土新能源汽车产业链&助力核心芯片国产化为目标，努力构建本土一站式系统代工平台。从核心业务来看：
    1）功率条线，公司代工产能充裕，8/12英寸硅基晶圆月产能分别为17万/3万片；公司高功率IGBT/SiC功率模组封装技术达到国际领先水平，产品覆盖IGBT-SiC塑封、灌胶全系列模块，支持70KW-300KW车型，客户覆盖中国主流车厂及系统厂商，已成为中国最大的车规级IGBT生产基地之一；据NE时代数据显示，公司在2024年我国功率模块装机量占比已达到7.4%，位列本土第五。
    2）MEMS条线，公司深耕消费领域，高性能MEMS麦克风产品已完成国际头部终端的认证并进入规模量产，应用范围逐步向智能汽车领域渗透，已成为国内规模最大、技术最先进的MEMS晶圆代工厂。3）高端模拟芯片条线，立足车规级BCD平台，工艺技术国际领先，公司已具有10余个BCD工艺平台进入量产，覆盖汽车48V系统、AI服务器电源等热点应用，全面跟随并助力本土智能汽车架构升级。汽车芯片兼具高准入门槛及高客户粘性，我们认为随着公司持续提升代工产能以及不断在汽车产业链扩大业务外延，有望强化自身系统代工能力，助力营收及盈利中枢提升，长期推动本土新能源汽车产业链本土化。
    产业链降本驱动应用渗透，碳化硅条线打开成长天花板。碳化硅功率器件能够使系统适应更严苛的运行环境、提升总体效率、有效降低电气系统尺寸，综合降低运行及系统成本。当下碳化硅已广泛应用于新能源汽车三电系统，根据集邦咨询报告显示，2024Q4碳化硅逆变器在全球电动汽车逆变器中渗透率约16%。在工业领域，碳化硅器件在助力光伏&储能系统效能提升的同时，随着技术成熟和产业链降本，高规格产品的推出也逐步赋能电网系统升级。据YOLE预测，到2029年全球功率碳化硅市场规模有望超越100亿美元，产业市场天花板仍有望提升。芯联集成是国内率先突破主驱用SiC MOSFET产品的头部企业，SiC工艺平台已实现650V-2000V系列的全面布局，出货量稳居亚洲前列。产能方面，公司6英寸SiC MOSFET产能为8000片/月，8英寸SiCMOSFET已实现工程批下线及通线，已于2025H1批量量产。公司2024年来自碳化硅条线的收入为10.16亿元，同比增长超过100%。碳化硅在应用终端的持续渗透或将加速推动产业链各节点走向成熟，同时带动碳化硅功率器件降本，我们认为随着公司产品技术规格提升和成本结构优化，碳化硅业务有望加速成长。
    发力AI&人形机器人赛道，打造全新增长曲线。AI大模型不断涌现使得全球算力需求快速增长，带动数据中心建设规模持续扩大。据TrendForce预测，2024年全球AI服务器出货量年增幅度达到46%。在此背景下，作为算力的核心载体，AI服务器的性能和能效要求日益严苛，对高功率密度、高转换效率和高稳定性的服务器电源需求也随之水涨船高，这为上游模拟及数模混合芯片产业带来了新的市场机遇。大模型、生成式AI技术的升级也加速了人工智能技术的赋能进程，不断向智能汽车、工业自动化、人形机器人等领域渗透，据中国电子信息产业发展研究院预测，到2026年，人形机器人产业规模将突破200亿元。公司专注于功率代工及BCD平台搭建，凭借长期高规格的研发投入及前期建设，提供优质的服务器电源管理芯片及优质的功率半导体器件，有效搭乘AI产业发展快车。目前，公司已将AI作为第四大增长引擎，服务器电源平台产品已覆盖从PSU、IBC及POL的各级供电应用，并通过旗下芯联资本布局机器人产业，已获得了机器人灵巧手的订单，未来还将持续围绕机器人新系统开发并提供电源、电驱及传感等各类芯片。
    投资建议
    首次覆盖给予“买入”评级。公司立足功率及MEMS代工，加码碳化硅及模组封装业务，目前已成为中国最大的车规级IGBT生产基地之一，2024年车载功率模块装机量占比位居本土前列；同时持续强化同本土新能源汽车产业链的适配度，发力高端模拟芯片，已建成多个高可靠集成代工平台，覆盖汽车48V系统、AI服务器电源等热点应用。公司全力构建车载、AI、消费、工控四大领域增长引擎，强化一站式系统代工服务能力，业务拓展叠加需求改善有望加速提升盈利能力。预计2025-2027年实现归母净利润-3.19/1.03/3.82亿元，对应2026-2027年PE分别为364/98倍。
    风险提示
    终端需求不及预期、研发进展不及预期、行业竞争加剧

胜宏科技首次覆盖报告：全球高端PCB龙头企业，AI算力需求引领公司业绩增长

胜宏科技(300476)
    投资摘要
    胜宏科技主营高密度印制线路板的研发、生产和销售，产品覆盖刚性电路板（多层板和HDI为核心）、柔性电路板（单双面板、多层板、刚挠结合板）全系列。公司围绕“CPU、GPU”关键技术路线，紧盯人工智能、AI服务器、AI算力卡、AI Phone、AIPC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信技术等前沿领域，解决PCIe6、Oak stream平台、800G/1.6T等高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等前沿技术，从材料、设计、工艺技术多维度提前储备技术，以市场需求为核心指引，开展技术创新和产品研发工作。2024年实现营业收入107.31亿元，创历史最好水平，同比增长35.31%。2025年一季度实现营收43.12亿元，同比增长80.31%。
    聚焦AI算力需求，构建深厚的技术护城河，行业地位不断提升。公司PCB全品类覆盖(PTH、HDI、FPC、软硬结合板Rigid Flex、FPCA、PCBA等)，具备70层高精密线路板、28层八阶HDI线路板、14层高精密HDI任意阶互联板、12层高精密板软硬结合板RigidFlex、10层高精密FPC/FPCA(线宽25um)的量产能力，78层TLPS研发制造能力，公司的AI算力卡、AI Data Center UBB＆交换机市场份额全球第一。公司应用于Eagle/Birch Stream/Turin平台服务器领域的产品均已实现批量化作业，下一代Oak Stream/Venice平台服务器进入产品测试阶段。伴随AI算力技术需求提升，公司持续加大研发投入，在算力和AI服务器领域取得重大突破，公司行业地位不断提升。
    在手订单饱满，全球化战略驱动公司成长，高端PCB产能释放，带动产品量价提升。公司在美国、新加坡、日本、中国台湾、欧洲、马来西亚、韩国、泰国、越南等地设立分公司、子公司和办事处，组建专业技术服务团队为客户提供全球化销售服务和技术支持，提升客户满意度，增强公司在国际市场的影响力。公司目前在手订单饱满，订单生产和交付均在正常履行中。新建厂房投产初期的产线磨合和产能产量逐步释放，使用行业内顶级设备的生产设备，工程师团队和管理团队经验丰富，制程稳定性强，维持大批量量产后的高良率水平。未来随着AI、高性能计算、高速通讯等应用领域的快速发展，下游硬件对于通讯频率、传输速度等方面性能要求不断提升，HDI产品材料、线宽线距、层数及阶数将伴随着下游的产品迭代不断升级，产品价值量持续增加。
    投资建议
    公司在手订单饱满，订单生产和交付正常履行，新建厂房有序推进，产能产量逐步释放，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润56.59亿元（yoy+390.2%）、76.25亿元（yoy+34.7%）、99.66亿元（yoy+30.7%），对应EPS分别为6.56元、8.84元、11.55元，当前股价对应PE估值33倍、25倍、19倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；市场竞争风险；原材料供应紧张及价格波动风险；人工成本上升风险；汇率风险。

源杰科技重大订单点评：1.41亿大单驱动业绩高弹性，国产替代突破再验证

源杰科技(688498)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月7日，源杰科技发布公告称，收到A客户及其子公司关于大功率激光器芯片产品的采购订单，订单规模显著高于季度营收均值，总金额为1.41亿元（含税）。此次交易属于公司日常经营销售订单行为，预计将对公司经营业绩产生积极影响。公司表示，若订单顺利实施，将根据具体订单的相关规定及收入确认原则在相应的会计期间确认收入。
    核心观点
    订单催化营收/利润双端成长，产品结构加速改善。本次订单规模（1.41亿元）约占24年公司总营收（2.52亿元）的56%，订单指引或显著推动公司营收端的预期改善。我们认为，本次订单将对25年营收/利润端产生较大催化作用，有益于增厚25-26年公司的业绩弹性。技术壁垒获关键认证，国产替代仍为主要成长逻辑。公司光芯片产品的特性、可靠性以及批量供货能力历经下游客户的长期验证，我们认为，本次大额订单的确认则进一步证实了下游客户对公司光芯片的需求依赖，需求端扩容逻辑不变；此外，根据中投产业研究院，目前国内光芯片企业仅在2.5G和10G领域中实现核心技术掌握，对于高端光芯片的国产替代率仍较低，25G以上光芯片的国产化率仅5%，相关产品出货仍以海外光芯片厂商为主，我们认为，光芯片国产化替代与下游需求兴盛逻辑双轮并行。
    AI产业浪潮驱动，光芯片产业迎来持续催化。我们认为，当前，国产高端光芯片在高速率领域技术成熟度仍有提升空间，国产替代进程加速叠加政策端持续加码，有望共同驱动光芯片行业迎来显著的β收益机会。
    投资建议
    伴随AI产业的加速发展，算力集群全球化建设新局面开始出现，光通信产业链有望得到进一步强化。公司是国内光芯片产业龙头，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为5.30、7.99、10.38亿元，实现归母净利润1.68、3.30、4.36亿元，26-27年预计同比增长97.03%、32.15%，对应PE为61.18、46.29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

25H1归母净利润同增109%，增长动能持续释放

九号公司-WD(689009)
    投资摘要
    事件概述
    8月2日，公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收117.42亿元，同比+76.1%；归母净利润12.42亿元，同比+108.5%；扣非归母净利润13.12亿元，同比+125.3%。25Q2公司实现营业收入66.30亿元（同比+61.5%），归母净利润7.86亿元（同比+70.8%），扣非归母净利润8.77亿元（同比+98.9%）。
    分析与判断
    电动两轮车增长亮眼，智能业务多点开花。分产品收入看，25Q2公司电动两轮车收入39.60亿元（同比+80.6%），销量138.87万台（同比+77.3%），推算均价为2852元（同比+1.8%）。截至2025年7月18日，公司智能电动两轮车在中国累计出货量突破800万台；中国区电动两轮车专卖门店超8700家（截至6月30日）。2022-2024年连续三年智能电动车全球销量第一，公司6月正式推出其核心突破成果——凌波OS短途交通全域操作系统。通过智能焕新，重构出行边界。公司推出多款女性车型，设计功能双维革新。我们认为国补以旧换新提振背景下，公司电动两轮车持续迭代升级，未来销量有望持续保持高增。自主品牌零售滑板车收入9.29亿元（同比+27.6%），销量38.38万台（同比+4.7%），推算均价为2421元（同比+21.8%）。公司电动滑板车产品累计出货量超1400万台，继续引领全球电动滑板车市场快速发展。全地形车收入3.23亿元（同比+10.6%），销量0.8万台（同比+21.0%）。公司全新全地形车产品Segway AT10泥浆版上市，赛格威全地形车优秀性能获得市场认可。ToB产品直营收入4.34亿元；配件及其他收入实现收入9.83亿元。公司割草机器人在技术与功能上实现多重突破，截至3月底，已成为全球首个拥有17万家庭用户的无边界割草机器人品牌。公司E-bike2025年产品国内外市场同步上线，我们认为后续有望伴随着海外渠道扩张加速而放量。
    产品力驱动盈利水平提升，费用管控良好。1）利润端：25H1公司毛利率/净利率分别为30.39%/10.66%，同比-0.06/+1.72个百分点；2）费用端：25H1公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.47/-0.05/-0.79个百分点，公司费用管控持续优化，盈利能力有望进一步提升。
    政策推动两轮车以旧换新提速，看好公司业务持续增长。2025年新国标落地叠加以旧换新政策等多重利好因素催化，我们认为电动两轮车行业置换有望提速，驱动行业向高端化、智能化方向发展。九号公司两轮车布局高端赛道，智能化、高端化形象已树立，产品矩阵化成长，具备规模效应，作为龙头有望受益高端市场结构性增量，享受行业红利。
    投资建议
    作为全球智能短交通龙头，公司拥有丰富的产品矩阵，传统主业平衡车&滑板车业务稳健发展，两轮车迎政策刺激需求增长，全地形车、机器人等新业务培育放量，具备长期增长动力。鉴于25Q2电动两轮车增长潜力释放，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收实46.64%/26.51%/23.15%；预计归母净利润实现20.04/26.46/34.32亿元，分别同比增长84.82%/32.06%/29.70%；预计EPS为27.85/36.78/47.70元，对应PE为22/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期风险，新品销售不及预期风险，汇率波动风险，关税变化风险，监管政策风险等。

亚钾国际首次覆盖：坐拥老挝优势资源，亚洲钾肥龙头正在崛起

亚钾国际(000893)
    投资摘要
    依托老挝资源，逐渐成长为世界级钾肥企业。公司聚焦钾肥主业，是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，也是东南亚地区规模最大的钾肥生产商，目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。截至2024年末，公司氯化钾设计产能100万吨/年，在建产能200万吨/年，产能利用率181.54%，近年来钾肥产销规模稳步增长。老挝区位优势明显，钾矿资源丰富且成本低。随着公司钾肥项目逐步投产，产销规模和盈利能力有望进一步提升。
    钾肥行业景气上行，老挝有望成为重要进口源。钾肥行业寡头垄断，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯产量领先，中国供不应求，氯化钾对外依存度达67.13%（2024年）。老挝凭借区位优势以及项目持续扩产，已成为我国越来越重要的钾肥进口源，2024年进口量达207.22万吨，占比16.40%，稳居第四。2024年底以来，两俄钾肥龙头减产挺价，钾肥供应紧张；在人口增长和粮食安全问题持续存在的背景下，全球钾肥需求长期保持增长。我们认为钾肥进入景气周期，2025年以来国内、国际钾肥价格均已上涨超20%。
    远期规划500万吨/年钾肥产能，溴素等伴生资源拓展新增长极。公司在老挝布局500万吨/年钾肥产能建设目标，项目稳步推进中。为全面挖掘公司老挝矿产的资源价值，公司成立非钾事业部。2024年，公司年产2.5万吨溴素扩建项目顺利竣工，未来产能有望超5万吨，将有效缓解我国溴素资源进口依赖问题。
    投资建议
    我们预测2025-2027年公司营业收入分别为58.35/79.80/98.70亿元，同比增速分别为64.46%、36.76%、23.68%，归母净利润分别为17.32/24.50/32.13亿元，同比增速分别为82.18%、41.51%、31.14%，EPS为1.87/2.65/3.48元/股，2025年7月28日收盘价对应PE分别为17.56x、12.41x、9.46x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；钾肥价格大幅波动；地缘冲突加剧。

鼎龙股份首次覆盖报告：CMP抛光垫国产供应龙头，半导体材料多点开花

鼎龙股份(300054)
    投资摘要
    国内领先电子材料平台型公司，构建半导体新材料产品矩阵。公司打印耗材起家，业务逐步拓展至半导体创新材料领域，已经成长为国内领先的“卡脖子”创新材料平台型公司。目前公司已形成半导体创新材料、传统打印复印通用耗材两大业务板块。近年随着公司半导体业务的快速放量，逐渐成为驱动公司业绩增长的重要动力。
    电子材料：CMP抛光垫为基，半导体材料多点开花。
    公司半导体材料主要涉及三个细分板块，包括CMP工艺材料和晶圆光刻胶、半导体显示材料、半导体先进封装材料。
    1）CMP制程工艺材料：抛光垫国产龙头，CMP环节全产品布局。公司自主布局CMP抛光垫、CMP抛光液、清洗液三大核心耗材。抛光垫方面，公司是国内唯一全面掌握抛光垫全流程核心研发技术的供应商，产品深度渗透国内主流晶圆厂客户，2024年公司抛光垫业务实现收入7.16亿元，同比增长71.51%，单月销量突破历史性新高。随着武汉本部抛光硬垫产能提升，以及公司抛光硬垫在本土外资晶圆厂客户取得突破，有望进一步带动抛光垫业务放量。抛光液、清洗液方面，抛光液搭配自主研磨粒子在客户端形成销量，随着订单放量，2024年CMP公司CMP抛光液、清洗液业务实现收入2.15亿元，同比增长178.89%。
    2）显示面板光刻胶：布局核心主材，YPI、PSPI国内领先。公司主要围绕柔性OLED屏幕显示上游“卡脖子”核心主材布局，目前公司YPI、PSPI产品已经成为国内部分主流面板厂的第一供应商。2024年公司半导体显示材料业务收入增长至4.02亿元，收入高速增长；随着仙桃PSPI产线的持续批量供应，以及YPI二期800吨扩产，产能储备将支撑产品进一步放量。
    3）高端晶圆光刻胶、先进封装材料：项目孵化期，未来增长新动力。高端晶圆光刻胶方面，公司主要布局高端KrF光刻胶和浸没式ArF光刻胶两个领域，2024年已布局20余款高端晶圆光刻胶，并首获国内主流晶圆厂订单。随着2025年公司可转债成功发行，年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目继续推进，支撑未来销售规模提升。先进封装材料方面，公司重点围绕半导体先进封装PI、临时键合胶国产化率低的先进封装产品布局。2024年，公司重点开发的半导体封装PI及临时键合胶产品首获订单，合计销售收入544万元，目前已具备量产供货能力
    打印复印通用耗材：全产业链模式运营龙头。公司是打印复印通用耗材龙头企业，在碳粉电荷调节剂、彩色聚合碳粉优势地位基础上，通过外延并购，覆盖了硒鼓、墨盒等领域，形成了全产业链运营模式。目前公司是全球激光打印复印通用耗材生产商中，产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商，也是国内唯一掌握四种颜色制备的兼容彩色碳粉企业。
    投资建议
    公司作为国内领先的“卡脖子”创新材料平台公司，以CMP抛光垫为基，持续拓展和丰富业务布局，进一步加强和扩大在OLED柔性显示材料、高端晶圆光刻胶、半导体先进封装等关键材料领域的布局和发展，驱动公司营收和利润水平的增长。同时，公司坚持提升上游供应链自主化程度，保障公司产品核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入38.22/43.39/48.85亿元，同比分别为14.50%/13.54%/12.57%；归母净利润分别7.61/9.45/11.53亿元，同比增速分别为46.17%/24.10%/22.04%当前股价对应2025-2027年PE分别为35.48/28.59/23.43倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及地缘政治波动风险，行业竞争加剧风险，新建产线利用率不及预期风险。

泰凌微首次覆盖报告：技术驱动无线物联网芯片发展，下游增长动能强劲

泰凌微(688591)
    投资摘要
    泰凌微专注无线物联网芯片技术开发，覆盖多场景应用与多家主流终端品牌客户。公司产品覆盖智能零售、消费电子、智能照明、智能家居、智慧医疗、仓储物流、音频娱乐等消费级和商业级物联网应用，主要聚焦于低功耗蓝牙、双模蓝牙、Zigbee、Matter、WiFi等短距无线通讯芯片产品，拥有长期的技术积累和产品布局。2024年实现营业收入8.44亿元，创历史最好水平，同比增长32.69%。2025年一季度实现营收2.30亿元，同比增长42.47%。
    多领域应用优势凸显，公司目前主要产品为IoT芯片及音频芯片，持续推动商业场景需求落地。
    无线物联网：以低功耗蓝牙类SoC产品为重心，拓展兼容多种物联网应用协议的多模类SoC产品，物联网与谷歌、亚马逊、小米等国内外一线品牌的物联网生态系统长期合作，体现了产品性能领先、产品高品质和服务高质量，构成公司竞争优势和商业壁垒。
    智慧零售：优化智慧零售购物体验，助力商品智能化运营效率。公司芯片可用于电子标签、智能货架等设备，其功耗、多协议的特性能够支持设备的长时间稳定运行，并同步实现数据的实时传输和更新，实现商品管理、库存监控、顾客互动等环节的智能化，提升零售行业的运营效率和服务质量。
    音频：无线音频引入边缘AI技术，扩展音频应用覆盖范围。公司音频芯片具有低延迟、同时连接多设备并保持音频同步、实时对两路音频进行混音等技术优势。新一代无线音频技术升级，可单协议栈支持传统蓝牙音频、低功耗蓝牙音频、低延时音频，进行不同协议和模式间的灵活组合，扩展了音频应用的覆盖范围。
    智能遥控器：支持智能遥控器多种控制协议，提升生活便利和舒适度。无线连接技术能够实现智能遥控器与各种设备的快速配对和稳定通信，公司的低功耗、高性能芯片助力打造便捷、智能的操控体验。
    汽车数字钥匙：低功耗芯片契合智能数字钥匙对电池续航能力的高需求，用户可长期频繁使用，推动汽车数字钥匙技术的应用和普及。
    AI带动技术发展，强化公司核心竞争力。公司技术迭代与产品创新并举，2024年完成22nm、40nm等新工艺多款IoT及音频芯片量产流片，并在55nm工艺平台持续优化产品性能，新产品快速覆盖IoT与音频领域。公司在蓝牙高速率（HDT）、星闪标准（Sparklink/NearLink）等多模无线标准开发上取得进展，并开始集成到新芯片中。依托RISC-V芯片深厚基础，公司推出覆盖高、中、低端市场的全系列芯片，并针对细分领域精准定义产品，竞争力持续强化。
    投资建议
    公司专注于无线物联网芯片领域的前沿技术开发与突破，随着物联网市场整体需求回暖，客户需求增长，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润1.95亿元（yoy+100.5%）、3.02亿元（yoy+54.5%）、4.35亿元（yoy+44.3%），对应EPS分别为0.81元、1.25元、1.81元，当前股价对应估值56倍、36倍、25倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；研发不及预期；核心技术人才流失风险；境外经营风险；毛利率下降风险。

智能影像蓝海市场，创新驱动龙头成长

影石创新(688775)
    投资摘要
    影石创新：全景相机和运动相机贡献主要收入
    公司自成立以来一直专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售，2024年公司营收达到55.74亿元（同比+53.29%）、归母净利润达到9.95亿元（同比+19.91%）2017-2024年CAGR增速分别达到66.22%和107.54%。公司从消费级的全景相机产品切入，目前已将产品线拓展至专业VR全景相机、运动相机等领域，2024年公司消费级智能影像设备、专业级智能影像设备、配件及其他产品收入占比分别为86.59%、0.43%、12.98%。分产品看，ONE X系列（全景运动相机）2024年占总收入比重52.74%，Go系列（可穿戴运动相机）占总收入比重为16.30%，Ace系列（运动相机）占总收入比重为10.44%。
    全景相机应用场景持续丰富，公司市占率领先
    全景相机应用范围广泛，包括日常拍摄与分享、新闻播报、赛事直播、影视内容制作、游戏内容制作等领域，并且户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域中不断渗透。根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球全景相机市场规模达到50.3亿元，2017-2023年CAGR增速为12.3%；2027年预计将达到78.5亿元，2023-2027年CAGR为11.8%。目前全球消费级的全景相机领域领先企业包括中国的影石创新、日本的理光以及美国的GoPro。根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球消费级全景相机市场份额（按销售额）前三位分别为影石创新、日本理光（Ricoh）、GoPro，市场占有率分别为67.2%、12.4%和9.2%。
    “硬软”结合打造智能影像核心价值，公司产品创新能力强
    智能影像设备的核心价值是同时体现在设备对于运像捕捉的硬件性能和实时图像增益算法先进性上的。硬件端，IC和镜头模组原材料成本中占比较高，随着业务规模持续扩大，采购数量增长，逐渐形成了规模效应，原材料平均价格总体呈下降趋势。软件端，随着影像设备的智能化发展，影像处理、编辑和特效等基于算法的软件技术重要性不断提高。公司产品创新与定义能力强，解决用户痛点。公司通过深入调研市场需求和用户偏好，凭借专业研发团队不断创新，设计并研发出功能先进、质量优异的创新型产品。在产品技术方面，公司将自主研发的全景技术、防抖技术、AI影像技术等应用至各系列产品，创新性地实现了AI智能剪辑、“自拍杆隐形”、智能追踪、“子弹时间”等功能。
    公司全球市场拓展，销售网络广泛
    销售渠道看，2024年公司线下渠道收入占比为52.05%，公司产品的销售网络已覆盖全球的10,000多家零售门店和90多座海内外机场，并与Apple Store零售店、Best Buy等知名渠道进行长期合作。公司线上销售渠道包括公司官方商城、第三方电商平台（天猫和亚马逊等）以及电商平台入仓（京东自营及亚马逊自营等）。销售区域看，境外销售收入占比超75%，以欧美、日韩等发达国家（地区）为主。此外，公司产品在亚太地区的销量及市场影响力也在快速增长。
    投资建议
    我们预计2025-2027年实现营收分别为81/112/145亿元，同比增速分别为44.6%/39.1%/29.0%；归母净利润分别为12/17/23亿元，同比增速分别为18.8%/42.2%/37.4%。对应2025年7月17日收盘价PE为57/40/29倍。我们认为智能影像设备行业景气度高，应用场景持续拓展。公司全景相机和运动相机市占率领先，在产品创新、渠道和品牌端优势壁垒强，业绩具备持续高增的可能，给予一定的估值溢价。首次覆盖，“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦及关税风险；产品及技术研发风险；技术人才流失风险；产品迭代不及预期导致业绩增速放缓甚至下滑的风险等。

狄耐克深度报告：鸿蒙与脑机双驱动，打造智慧医疗新增长级

狄耐克(300884)
    投资摘要
    楼宇对讲龙头，出海+智慧医疗带来新机遇。公司是楼宇对讲龙头企业，围绕智慧社区和智慧医院领域，已形成以楼宇对讲、智能家居、智慧病房及智慧门诊产品为核心同时覆盖全空气系统、智慧通行、智能门锁等智慧社区相关应用领域的产品结构。近年来，公司业绩受房地产行业影响有所波动，目前通过优化业务结构，出海业务与智慧医疗业务收入占比持续上升，2020-2024年，出海业务、智慧医疗业务的收入占比分别由9.71%、2.80%上升至15.88%、12.92%。
    携手鸿蒙，探索智慧医院创新应用场景。作为鸿蒙生态钻石级合作伙伴，公司积极参与和共建开源鸿蒙生态和场景，为医院领域的信创国产化提供解决方案。自2022年起，狄耐克与鸿蒙生态紧密合作，率先在医护对讲领域推出了首个搭载国产化操作系统的场景化解决方案。2024年期间，狄耐克鸿蒙纯国产化智慧病房解决方案已经率先在四川大学华西厦门医院、上海市杨浦区中心医院、南方医科大学皮肤病医院等多家三级医院落地。近日，狄耐克与重庆两江新区人民医院合作建设了西南区域首个全院级的采用鸿蒙医护对讲系统的行业标杆，拓展鸿蒙智慧门诊相关应用、AI护理助手等智慧医疗应用场景。
    战略布局脑电波交互，脑机接口商业化加速。国家层面高度重视脑机交互技术产业的发展，国家医保局发布的《神经系统医疗服务价格项目立项指南》专门为脑机接口新技术价格单独立项，北京、上海等地已经制定针对性政策措施，推动医疗级产品临床试验和规模化商用。公司战略布局脑电波交互领域，重点聚焦于睡眠健康、认知康复和专注培优等领域。目前，公司脑电波领域的睡眠健康产品，初步完成智能睡眠仪、脑波睡眠监测仪、脑机睡眠调理仪等产品的试产工作。
    投资建议
    我们认为，公司楼宇对讲产品需求有望企稳回暖，对内拓展智慧酒店场景，对外挖掘境外市场增长潜力；携手鸿蒙打造纯国产化智慧病房解决方案，智慧医院端产品加速落地，此外前瞻布局脑电波交互领域，开辟智慧健康新增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.31亿元、0.72亿元、0.94亿元，对应EPS分别为0.12、0.29、0.37元，对应2025年7月15日12.79元/股收盘价，PE分别为104X、45X、34X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    智慧医院产品落地不及预期；脑电波交互研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

巨化股份2024年半年度业绩预增公告点评：制冷剂持续景气，25H1净利同比大增

巨化股份(600160)
    投资摘要
    事件概述
    7月8日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。2025H1，公司预计实现归母净利润为19.7~21.3亿元，同比+136~155%；扣非归母净利润19.5~21.1亿元，同比+146~166%。2025Q2预计业绩同环比均实现增长：预计实现归母净利润11.6~13.2亿元，同比+122~152%，环比+44~63%；扣非归母净利润11.6~13.2亿元，同比+130~161%，环比+47~67%。
    制冷剂高景气度持续，助力业绩大幅增长。2025H1，公司制冷剂外销量15.46万吨（同比-4.19%），均价39372.45元/吨（同比+61.88%），实现营业收入60.87亿元（同比+55.09%）。二季度为制冷剂传统消费旺季，公司2025Q2制冷剂业务量价环比齐升，外销量8.48万吨（同比-10.12%，环比+21.46%），均价40911.00元/吨（同比+65.31%，环比+9.09%），实现营业收入34.69亿元（同比+48.59%，环比+32.49%）。2025年制冷剂价格中枢上行，据钢联数据，截至7月9日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为30000/53500/45000/50000元/吨，本年涨幅分别达到-12%/23%/14%/22%。我们认为，制冷剂行业在配额制和下游需求增长的推动下，已进入景气周期，公司作为行业龙头，盈利能力将持续提升。
    非制冷剂业务中主要产品产销量稳定增长，贡献营收规模增量。氟化工业务总体增长可观：2025H1，公司氟化工原料外销量18.75万吨（同比+11.72%），均价3629.31元/吨（同比+10.24%），实现营业收入6.81亿元（同比+23.16%）；含氟聚合物材料外销量2.29万吨（同比+7.45%），均价38371.74元/吨（同比-2.80%），实现营业收入8.78亿元（同比+4.44%）；含氟精细化学品外销量2945.22吨（同比+4.43%），均价63064.02元/吨（同比+20.87%），实现营业收入1.86亿元（同比+26.22%）。其他业务表现分化：石化材料外销量28.39万吨（同比+11.48%），均价7138.48元/吨（同比-8.66%），实现营业收入20.26亿元（同比+1.83%）；基础化工产品及其它外销量96.43万吨（同比+7.55%），实现营业收入15.02亿元（同比+14.59%），基础化工产品均价1557.48元/吨（同比+6.55%）；食品包装材料外销量3.21万吨（同比-16.82%），均价11012.63元/吨（同比-2.55%），实现营业收入3.53亿元（同比-18.94%）。
    投资建议
    我们认为，三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.07/50.92/58.30亿元，增速分别为124.9%/15.5%/14.5%。维持“买入”评级。
    风险提示
    制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

25Q2销量同比+120%，H2多款新车型有望上市，销量可期

北汽蓝谷(600733)
    事件概述
    公司发布6月产销快报：6月汽车销量1.20万辆，同比+25.25%；2025年1-6月累计销量6.72万辆，累计同比+139.73%。
    投资要点
    25Q2销量同/环比分别+120.46%/+42.30%。公司2025年1-6月累计销量6.72万辆，累计同比+139.73%，其中25Q2单季度销量3.94万辆，同比+120.46%，环比+42.30%。我们认为，销量规模提升，有利于提振公司汽车板块毛利率。从交付端看，极狐品牌，6月交付1.04万辆，同比+65.13%，上半年累计销量5.55万辆，同比+211.06%。享界品牌，享界S96月交付4154辆，环比+94.7%，锁定30万以上新能源轿车品类第一。
    极狐品牌，新车型+增程技术+极狐国际化，助力销量持续攀升。新车型：4月上海车展，极狐T1（SUV）车型首次亮相，T1轴距为2770mm；6月，极狐S3（轿车）车型在工信部最新一期申报目录上出现，S3轴距为2875mm，两款全新车型均有望年内上市。增程技术：截止6月，极狐增程版车型正在研发推进中，增程版试制车已下线。国际化：2月，公司在哥斯达黎加举办品牌发布会，宣告进军拉美市场，签约8个国家的核心经销商，同时亮相阿尔法T、阿尔法S、阿尔法T5等三款海外版车型。
    享界品牌，拓展新渠道+S9旅行版新车，持续看好。公司大力推进享界销售网络布局，6月12日，成功举办享界专网招募大会，来自国内66个城市的126家经销商参加，年底前有望建成数十家享界专网用户中心，进一步完善享界销售服务网络体系。享界S9旅行版有望25H2上市。享界S9于2024年8月上市，S9增程版于2025年4月16日上市，根据享界销量数据，我们认为S9增程版上市快速提振享界品牌销量。同时S9旅行版也有望于2025年下半年上市，我们认为在新车型加持下，享界品牌销量有望得到进一步提升。
    投资建议
    维持“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入为262.30、401.21、525.81亿元，同比分别为+80.75%、+52.96%、+31.06%；归母净利润为-41.49、-26.07、5.27亿元。对应2025年7月1日市销率分别为1.56X、1.02X、0.78X。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期、技术迭代与项目进展不及预期、新能源汽车市场竞争加剧、成本控制与盈利风险。