2025年报及一季报点评：“腾笼换鸟”稳步推进，清洁能源转型可期

新筑股份(002480)
    事件：
    公司发布2025年年报：2025年实现营业收入14.91亿元，同比-39.96%，归母净利润-1.68亿元，同比+58.83%；2025Q4实现营业收入4.34亿元，同比-46.18%，环比+23.07%，归母净利润-1.26亿元，同比+18.39%，环比-596.35%。
    公司发布2026年一季报：2026Q1实现营业收入3.29亿元，同比-1.81%，环比-24.21%，归母净利润-0.38亿元，同比-110.11%，环比+69.93%。
    投资要点：
    公司2025年实现营业收入14.91亿元，同比-39.96%，传统业务拖累营收，光伏成唯一增长板块。分业务看，轨道交通业务4.14亿元，同比-68.56%，占营业收入比重降至27.79%，主要系轨道交通车辆订单减少，生产交付减少所致；桥梁功能部件3.20亿元，同比-28.14%，占比降至21.47%；光伏发电业务6.69亿元，为公司最大收入贡献板块，同比+3.39%。
    公司2025年实现归母净利润-1.68亿元，同比+58.83%。本期减亏主要原因有二，一是确认非经常性损益1.44亿元，公司以非公开协议方式转让奥威科技35.91%股权、川发兴能60%股权，确认投资处置收益1.44亿元；二是上年同期基于谨慎性原则，确认资产减值准备、信用减值损失较多，本期同比减少1.30亿元。
    目前，光伏发电业务的利润贡献仍不足以覆盖传统业务的亏损和管理费用。2026年一季度，公司营业收入3.29亿元，同比-1.81%；归母净利润亏损0.38亿元，亏损同比扩大110.11%，主要原因是上年同期存在资产处置收益，本期缺乏该类非经常性损益支撑。但一季度扣非净利润亏损0.41亿元，同比改善34.16%，显示剔除偶发因素后主业经营压力有所缓解。
    公司已启动重大资产重组，拟聚焦清洁能源产业，形成“水风光储”一体化布局，实现主营业务整体转型。2025年5月公司控股股东变更为蜀道集团，并随即启动重大资产重组工作。2025年6月10日，公司首次披露重大资产重组预案，计划剥离磁浮与桥梁功能部件业务、收购蜀道清洁能源60%股权，实现主业向清洁能源领域转型。公司拟置入的蜀道清洁能源截至2025年末投运及在建权益装机约539.68万千瓦，其中控股权益装机约254.26万千瓦。重组完成后，公司将彻底转型为“水风光储”一体化运营商，成为具有代表性和影响力的地方性清洁能源综合服务商，有望从根本上扭转公司持续亏损的局面。
    水电板块将是公司的主力运营资产，出力稳定，提供现金流压舱石。依托蜀道清洁能源旗下多家水电企业，公司将拥有毛尔盖水电、巴朗河水电等多座已投产水电站，总装机容量为59.40万千瓦。同时配套水光互补设施，既能独立稳定供电，也能配合光伏、风电平抑出力波动，是整体业务中抗风险能力最强的板块。此外，公司参股的金沙江、大渡河流域的多项大型梯级电站项目远期投产后，水电权益装机将进一步大幅提升，中长期收益将持续增厚。
    风电板块将成为公司2026年业绩的关键增项。新疆若羌县若羌河100万千瓦风电及配套储能项目是蜀道清洁能源最大的风储一体化基地，于2025年末完成主体工程建设，并实现全面并网。该项目将进入首个完整年度贡献期，盈利将逐步兑现，成为2026年营收结构中的关键增项。
    光伏板块是未来主要增长极，存量项目将阶梯式释放。现有盐源、会东等多个稳定运行的光伏项目，主要位于四川凉山、阿坝等川内光照优质区域，控股项目总装机容量为150.38万千瓦。本次配套募集的28亿元资金将全部投向阿坝县“光热+”一期100万千瓦项目及道孚230万光伏项目，合计新增装机规模达330万千瓦，项目将分阶段建设、分批并网，成为公司营收和利润的核心增量来源。
    本次重大资产重组方案已进入实质审批推进阶段。2026年6月3日，公司收到四川省国资委批复（川国资函〔2026〕67号），原则同意公司按调整后的方案实施重大资产重组。这是继2026年5月11日披露重组草案（修订稿）后的最重要里程碑，标志着重组已从方案设计阶段进入实质审批推进阶段。但是，交易尚需公司股东大会审议通过，并报中国证监会等监管机构批准后正式实施。
    盈利预测与评级：公司将通过本次重大资产重组实现价值重估，从传统装备制造业转型为以清洁能源发电为核心业务的新型综合能源企业，形成“水风光储”多能互补一体化布局，从根本上改善公司的盈利能力和资本结构。预计公司2026-2028年的归母净利润分别为3.70/4.26/5.59亿元，EPS分别为0.17/0.19/0.25元，对应PE分别为33.43/29.02/22.09倍。
    风险提示：重组审批超期风险；电价政策变动风险；装机进度不及预期风险；利用小时数不及预期风险。

中矿资源一季报点评：锂盐价格同比高增，推动业绩强势释放

中矿资源(002738)
    投资要点：
    2026年4月30日，中矿资源发布公司第一季度公司报告。报告期内，公司实现营业收入13.76亿元，同比下滑10.44%；创造归母净利润5.08亿元，同比增长276.68%。
    报告期内，公司归母净利润实现大幅增长，主要驱动因素为锂盐产品市场价格的同比显著上行。2026年第一季度，国内电池级碳酸锂平均价格达15.76万元/吨，较上年同期上涨107.96%。本轮锂价大幅上涨的核心驱动因素可归纳为以下四个方面：
    第一，供给端约束频发，全球锂资源供应体系面临结构性冲击。宁德时代旗下枧下窝矿山自2025年下半年起停产，截至目前尚未明确复产时间表；与此同时，津巴布韦于2026年2月25日1宣布大幅提前原定于2027年执行的锂精矿出口禁令，暂停全部锂精矿出口。上述事件对全球年度锂资源供应体系构成显著扰动。
    第二，储能市场需求爆发，成为锂电需求增长的核心引擎；第一季度，中国储能锂电池出货量达215GWh，同比增速高达139%。在新能源汽车增速边际放缓的背景下，储能市场进入高速扩张期，已接替动力电池成为拉动锂电市场需求的主要增长极；
    第三，中东地缘事件推升能源替代预期，海外锂电需求持续走强；3月中东地区突发地缘政治事件，重新引发市场对能源替代路径的关注与预期，进而推动海外市场锂电需求维持强劲态势；
    第四，出口退税政策调整引发抢出口效应，阶段性排产高潮形成；自2026年4月1日起2，国内电池产品增值税出口退税率由9%下调至6%。为规避退税红利收窄，部分电池厂商选择于一季度集中完成出口订单，形成阶段性排产高峰，进一步推升了短期锂盐需求规模。
    津巴布韦出口禁令曾对公司原料供应链构成阶段性扰动。经过数轮新建及改扩建工程，公司位于津巴布韦的Bikita矿山已发展成为其锂资源供应的核心来源。2025年，公司锂电业务原料实现100%自给自足。与此同时，Bikita矿山亦是公司铯铷业务的重要原料来源之一，2025年，该矿山贡献了约三分之一的铯铷原料。津巴布韦出口禁令出台后，矿区短期内出现原料积压，引发市场对公司原料供应稳定性的阶段性担忧。
    津巴布韦出口禁令的外溢影响已得到有效缓解，预计对公司2026年业绩兑现影响有限，主要基于以下三点原因：
    第一，公司已获出口临时配额，原料运输通道逐步恢复。根据公司于4月17日披露的投资者关系信息，其目前已取得津巴布韦出口临时配额，相关恢复出口手续正在办理中。按当前海运路径推算，原料从矿区运抵国内工厂的周期约为40至60天。预计自2026年年中起，禁令对公司原料供给的扰动将得到根本性缓解。
    第二，国内原料库存合理，产线接续具备保障。公司国内锂辉石库存处于合理水平，可满足现有产线在津巴布韦矿区原料到港前的生产需求。同时，公司亦可通过采购散矿等方式，充分保障产线生产的连续性与稳定性。
    第三，Bikita矿山硫酸锂产线在建，远期将彻底解决原料瓶颈。公司正在建设的Bikita矿山硫酸锂产线设计产能为10万吨/年，预计于2027年初建成投产。根据津巴布韦相关政策，硫酸锂等深加工产品出口不受限制。届时，公司锂盐原料供应的瓶颈问题将得到根本性解决。
    从年内维度看，锂资源供给节奏预计呈现“前低后高”格局，需求端则有望保持旺盛。当前锂价上行过快，下游企业采购意愿普遍偏弱，原料端社会库存持续处于低位。在此背景下，下半年供需格局的边际变化或将在价格端被迅速放大。预计2026年下半年全球锂市场可能迎来实质性供应偏紧，我们对锂价上行趋势维持乐观判断。
    锂盐业务当前仍为公司的核心收入来源。受过去两年锂价持续低迷影响，该板块盈利贡献曾受到一定拖累。2026年一季度，随着锂价强势反弹，板块业绩已实现显著改善。在逐步消化津巴布韦锂精矿出口禁令对公司业务的短期冲击之后，预计年内锂盐业务利润贡献有望迎来明显增厚。
    铯铷板块作为公司盈利的基本盘，持续发挥着稳健的核心支撑作用。依托上游资源的掌控优势，公司在铯铷产业链中近乎占据垄断地位。过去数年间，该板块始终维持较高盈利水平，构成公司利润贡献的核心来源。2026年，公司铯铷产品产量预计将保持与2025年相近的规模。考虑行业高景气度延续，且公司在全球铯铷供应体系中处于核心位置，产品价格有望实现一定幅度的上行，板块整体盈利仍将保持稳健态势。
    公司持续加快多金属业务板块布局，相关业务的业绩贡献有望逐步释放。新增铜、锗、镓等业务进一步拓展了公司在有色金属矿产开发领域的战略纵深。基于当前建设进度，相关产线均有望按期投产，预计将为公司构筑新的中期成长曲线。
    盈利预测：基于公司一季度的业绩表现及基本面判断，我们预计公司2026-2028年可分别实现营业收入92.21亿元、159.69亿元、204.57亿元；可实现归母净利润23.6亿元、41.73亿元、55.99亿元，对应EPS分别为3.27元/股、5.78元/股、7.77元/股，以2026年5月6日收盘价计算，对应PE分别为28.64倍、16.2倍、12.05倍，维持对公司“增持”评级。
    风险提示：锂价超预期调整、津巴布韦收紧原矿出口政策、重点工程项目建设进度不及预期等。

赤峰黄金第一季度报告点评：受益金价强势上行，Q1业绩弹性超预期释放

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    事件概述：
    2026年4月25日，赤峰黄金发布2026年第一季度报告，披露报告期内公司业绩表现，第一季度公司实现营业收入35.54亿元，较上年同期增长47.65%，创造归母净利润9.88亿元，同比增长104.43%。
    事件点评：
    主力矿山技改及检修对当期黄金产出造成阶段性影响。2026年第一季度，公司核心产品矿产金实现产量2.98吨，同比下滑10.71%；销量2.98吨，同比下滑10.64%。黄金产销量同比下降主要归因于部分主力矿山于一季度集中推进技改工程及大规模检修，从而制约产线出矿能力与矿石处理量。具体来看：吉隆矿业开展提升机“单绳改多绳”项目，五龙矿业推进多条盲竖井改造工程，老挝塞班金铜矿选厂实施年度例行大规模检修、并同步安排一台高温氧化釜计划内停机检修，上述因素共同导致一季度矿山出矿受限或处理能力阶段性下降。
    其他矿产品方面，电解铜生产量2545.7吨、销售量2510.64吨，同比增速分别为101.55%、80.67%；铜精粉生产量569.26吨、销售量635.28吨，同比增速-6.21%、0.08%；铅精粉生产量233.84吨、销售量635.28吨，同比增速-67.62%、-41.1%；锌精粉生产量4736.47吨、销售量4801.13吨，同比增速12.15%、39.03%。
    矿产金单位成本有所上行。2026年第一季度，公司矿产金营业成本为408.4元/克，同比上涨15.01%；全维持成本为483.87元/克，同比上涨38.61%。分区域看，国内外金矿单位成本均有不同程度抬升：国内金矿营业成本250.35元/克，同比上涨47.73%；全维持成本370.73元/克，同比上涨46.89%。海外矿山方面，老挝塞班金矿营业成本为1785.1美元/盎司，同比上涨16.97%；全维持成本2108.77美元/盎司，同比上涨37.61%。加纳瓦萨金矿营业成本2270.64美元/盎司，同比上涨39.43%；全维持成本2509.33美元/盎司，同比上涨44.70%。
    成本上行主要由税费增加与产量阶段性下降共同驱动。第一，税费负担加重。金价上涨带动海外矿山主营业务收入提升，资源税同步增长。其中，加纳可持续发展税率自2025年4月起由1%上调至3%，叠加税基扩大，导致可持续发展税同比显著增加。第二，黄金产量同比下滑致固定成本分摊压力加大，单位成本被动抬升。值得关注的是，矿山技改及设备检修均为公司年度计划内安排。目前，老挝塞班金铜矿检修工作已顺利完成，其余技改项目正按计划推进。我们预计，后续伴随黄金产量逐步恢复，上述因素对成本端的拖累有望趋于缓解。
    一季度业绩同比大幅增长，核心驱动因素在于国际金价持续上行。2026年第一季度，国际金价延续强势上涨态势，伦敦现货黄金均价录得4872.89美元/盎司，同比大幅增长70.4%，环比亦实现明显抬升。季内金价于1月末一度突破5500美元/盎司，刷新历史峰值，为黄金行业盈利释放创造了极为有利的价格窗口。受益于金价中枢显著上移，公司一季度矿产金销售单价达1061.32元/克，同比大幅上涨61.19%，价格端弹性充分体现，成为当期业绩同比高增的主要驱动力。
    报告期内，公司筹划控制权的变更。2026年3月22日，公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰创业投资合伙企业与紫金黄金有限公司签署了《关于赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司的股份转让协议》，李金阳女士及其一致行动人拟将所持合计2.42亿股无限售流通股全部转让予紫金黄金；同日经公司董事会批准，公司与紫金黄金签署了《战略投资协议》，公司拟向紫金黄金发行3.11亿股H股普通股。以上交易完成后，紫金黄金将成为公司控股股东。
    短期来看，贵金属市场预计将维持高位震荡格局。4月7日，美伊双方达成停火并进入谈判，该事件可视为本轮地缘冲突的关键节点，标志着冲突最为激烈、对市场冲击最大的阶段已基本过去。尽管地缘局势后续演变仍存不确定性，但随着4月贵金属市场完成修复性反弹，地缘因素对金价的负面扰动有望边际缓解，市场交易主线或逐步从“事件性冲击”切换至“滞胀交易逻辑”。4月10日公布的美国3月通胀数据显示，油价上涨已如期推升当月CPI。我们判断，高油价对核心通胀的传导效应将逐步显现。因此，短期内高通胀预期将持续扰动美联储年内降息路径，对金价构成短线流动性压制，预计金价将维持高位震荡格局。
    中期维度下，金价下方安全边际充足，上行驱动将取决于降息预期的边际变化。美国法律授予总统可不经国会批准发动战争的60天时限即将临近，叠加年中中期选举压力渐增，特朗普政府继续无限度升级冲突烈度的空间受限。从估值与资金行为角度，当前金价经历3月回调后已具备一定性价比优势，市场承接意愿明显增强，叠加全球央行持续购金支撑，金价下方具备较强安全边际。5月美联储主席将迎来更迭，新任主席人选沃什于4月21日在参议院听证会上表示将“致力于确保货币政策的实施始终保持严格的独立性”，一定程度上强化了市场的鹰派预期。但后续若美伊双方取得实质性谈判进展，同时非农数据逐步反映就业市场边际走弱，在经济增速放缓及流动性压力渐显的背景下，不排除部分美联储官员再度释放支持二季度降息的信号。若该预期兑现，将从流动性角度助推金价走出当前区间。
    长期视角下，此前支撑金价上行的核心逻辑——美元信用体系与美债定价机制的边际弱化、全球央行持续购金——尚未出现实质性逆转。与此同时，地缘冲突长期化所蕴含的风险溢价，叠加潜在的滞胀经济格局，通常构成贵金属价格长期走强的最优宏观组合。据此，我们维持对金价长期走势的乐观判断。
    盈利预测：基于公司一季度业绩表现及2026年业务指引，结合我们对于国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入171.3亿元、195.42亿元、221.87亿元；可创造归母净利润58.44亿元、70.22亿元、83.62亿元，对应EPS分别为3.08元/股、3.70元/股、4.40元/股，以2026年4月24日收盘价计算，对应PE分别为13.21倍、11倍、9.25倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价走势，维持对于公司的“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突超预期演变、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期。

山金国际一季报点评：量稳价升，强势金价助推盈利新高

山金国际(000975)
    投资要点：
    事件概述：
    2026年4月22日，山金国际发布公告，披露2026年一季度公司业绩表现。报告期内，公司实现营业收入59.38亿元，同比增长37.41%，创造归母净利润13.94亿元，同比增长100.89%。
    事件点评：
    2026年第一季度，公司矿产金产销量保持平稳，主力矿产品均呈现阶段性库存去化特征。期间矿产金产量为1.65吨，同比微降0.12吨；实现销量2.04吨，与上年同期持平。其他金属品种方面，矿产银产量24.83吨，销量33.74吨；铅精粉产量1645.95吨，销量2160.50吨；锌精粉产量2523.11吨，销量3208.56吨，主力矿产品均呈现销量大于产量的特征。
    公司业绩增长主要受益于黄金价格中枢的显著抬升。2026年一季度，国际金价延续上行趋势，伦敦现货黄金均价录得4872.89美元/盎司，同比增幅高达70.4%，环比亦有明显提升。季内金价于1月末一度突破5500美元/盎司，创下历史新高，为公司盈利释放提供了有利的价格环境。受益于此，一季度公司矿产金业务毛利率达84.56%，较2025年全年均值水平继续增厚2.93个百分点。
    主要矿产品成本端整体有所抬升。2026年第一季度，公司矿产金合并摊销前单位成本为148.63元/克，同比上升14.04%；合并摊销后单位成本为165.16元/克，同比上升11.69%。矿产银方面，合并摊销前单位成本为3.37元/克，同比上升72.82%；合并摊销后单位成本为3.93元/克，同比上升63.07%。
    港交所上市进程持续推进。2026年3月27日，公司向香港联交所重新递交发行上市申请，并于同日在联交所网站披露相关申请资料。H股上市将有助于公司深化全球化战略布局，加快海外业务拓展，巩固行业竞争地位；同时，有利于公司充分利用国际资本市场资源，优化资本结构与股东构成，拓宽多元化融资渠道，进一步提升公司治理水平及核心竞争力。
    2026年3月，贵金属市场经历显著回调，国际金价单月跌幅逾10%，为近十年来首次出现，并引发相关权益板块标的股价同步调整。我们判断，本轮调整系多重因素共振所致：其一，美伊地缘冲突升级推动国际油价快速上行，引发市场对通胀预期的重估；其二，美联储降息路径面临修正，市场对政策节奏的预期明显后移；其三，过去一年贵金属持续获得资金净流入，持仓已处历史高位，风险事件触发后形成集中抛售；其四，期货与期权市场的流动性冲击进一步放大了短期价格波动。
    短期来看，贵金属市场预计将维持高位震荡格局。4月7日1，美伊双方达成停火并进入谈判，该事件可视为本轮地缘冲突的关键节点，标志着冲突最为激烈、对市场冲击最大的阶段已基本过去。尽管地缘局势后续演变仍存不确定性，但随着4月贵金属市场完成修复性反弹，地缘因素对金价的负面扰动有望边际缓解，市场交易主线或逐步从“事件性冲击”切换至“滞胀交易逻辑”。4月10日2公布的美国3月通胀数据显示，油价上涨已如期推升当月CPI。我们判断，高油价对核心通胀的传导效应将逐步显现。因此，短期内高通胀预期将持续扰动美联储年内降息路径，对金价构成短线流动性压制，预计金价将维持高位震荡格局。
    中期维度下，金价下方安全边际充足，上行驱动将取决于降息预期的边际变化。美国法律授予总统可不经国会批准发动战争的60天时限即将临近，叠加年中中期选举压力渐增，特朗普政府继续无限度升级冲突烈度的空间受限。从估值与资金行为角度，当前金价经历3月回调后已具备一定性价比优势，市场承接意愿明显增强，叠加全球央行持续购金支撑，金价下方具备较强安全边际。5月美联储主席将迎来更迭，新任主席人选沃什于4月21日在参议院听证会上表示将“致力于确保货币政策的实施始终保持严格的独立性”，一定程度上强化了市场的鹰派预期。但后续若美伊双方取得实质性谈判进展，同时非农数据逐步反映就业市场边际走弱，在经济增速放缓及流动性压力渐显的背景下，不排除部分美联储官员再度释放支持二季度降息的信号。若该预期兑现，将从流动性角度助推金价走出当前区间。
    长期视角下，此前支撑金价上行的核心逻辑——美元信用体系与美债定价机制的边际弱化、全球央行持续购金——尚未出现实质性逆转。与此同时，地缘冲突长期化所蕴含的风险溢价，叠加潜在的滞胀经济格局，通常构成贵金属价格长期走强的最优宏观组合。据此，我们维持对金价长期走势的乐观判断。
    盈利预测：基于公司一季度业绩表现及2026年业务指引，结合我们对于国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入217.09亿元、241.72亿元、281.82亿元；可实现归母净利润62.69亿元、77.88亿元、100.69亿元，对应EPS分别为2.26元/股、2.8元/股、3.63元/股，以2026年4月22日收盘价计算，对应PE分别为13.19倍、10.64倍、8.21倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价走势，维持
    1https://www.news.cn/world/20260408/11bc26b8869a45858896eb0bed6ec57d/c.html2https://www.news.cn/20260410/2832fbe57654419d9bc931b3941eb527/c.html
    对于公司的“增持”评级。
    风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突超预期演变、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期。

中矿资源年报及一季度业绩预告点评：锂盐业务基础稳固，多金属业绩放量在即

中矿资源(002738)
    投资要点：
    事件概述：
    2026年4月10日，中矿资源披露2025年业绩。2025年全年，公司实现营业收入65.45亿元，同比增长22.02%，创造归母净利润4.58亿元，同比下滑38.54%；
    2026年4月10日，中矿资源发布2026年一季度业绩预告，预期实现归母净利润5亿元-5.5亿元，2025年同期实现盈利1.35亿元，同比增长270.97%-308.07%。
    事件点评：
    主要产品产销数据有所下滑。2025年全年，公司实现锂盐生产量3.74万吨，销售量3.95万吨，同比分别下滑14.46%和7.39%；实现铯铷盐生产量622.66吨，销售量746.95吨，同比分别下滑35.17%和11.50%。
    锂盐产销量同比下降，主要系年内公司启动江西中矿锂业3万吨锂盐产线技改项目，工程建设导致产线阶段性停产，对年度产量兑现造成较大影响。2025年第四季度，国内锂盐市场价格上行，叠加下游需求持续旺盛，公司适时加大库存销售力度，全年锂盐库存量从期初的2,780.78吨降至期末的691.31吨，同比大幅下降75.14%，去库效果显著。
    铯铷盐方面，产销量下滑主要源于公司主动调整生产策略、放缓生产节奏。与锂盐业务类似，受益于下游应用领域需求旺盛，铯铷盐产品库存亦呈下降态势。具体来看，铯铷盐库存量由期初的370.2吨降至期末的345.91吨，同比下降33.57%；甲酸铯库存量由18,969.88bbl降至16,760.13bbl，同比下降11.65%。整体而言，公司两大业务板块均呈现出生产端阶段性调整、库存端持续去化的特征。
    分板块来看，锂盐业务经济基础稳健。锂盐业务是依旧是公司营收贡献的主体部分，2025年，公司锂盐业务实现营业收入31.99亿元，同比增长2.22%；板块毛利率为24.4%，较上年同期提升5.77个百分点。
    尽管2025年锂盐产品市场价格持续波动，年度均价整体呈下行趋势，但公司锂盐业务仍展现出较强的经营韧性，主要得益于其在成本端的有效管控以及对生产销售节奏的精准把握。具体而言，上半年锂盐市场价格持续走低，公司适时调整矿山原料供给结构，暂停高成本透锂长石的应用，同时前期推进的一系列降本增效措施效果逐步显现，推动全年板块营业成本同比下降5.03%。进入下半年，随着锂盐价格触底回升，公司有序推进产线复产并加快库存产品销售，有力支撑公司在行业筑底周期中仍实现稳健盈利。
    铯铷业务短期承压，但仍为公司盈利核心。2025年，公司铯铷盐业务实现营业收入11.25亿元，同比下滑19.34%；板块毛利率为74.07%，较上年同期下降4.23个百分点。尽管板块业绩有所回落，其仍为公司盈利贡献的主体部分。
    销量下滑主要受两方面因素影响：一是市场需求出现阶段性周期性波动。2024年末，市场对特朗普上台后可能加征关税的预期升温，导致北美地区出现铯铷产品的提前采购潮，一定程度上透支了2025年的部分需求。二是上游矿石原料供给存在瓶颈，限制了公司销量的进一步扩张。
    但从全球铯铷产品的市场结构来看，下游需求依然旺盛，公司在该领域仍处于垄断地位，供需基本面未发生根本性变化。在行业相对低谷期，板块毛利率仍保持在70%以上的较高水平，体现出较强的盈利韧性。基于此，我们对铯铷业务未来的发展维持乐观预期。
    多金属项目工程建设稳步推进，远期增长动能逐步夯实。锂盐：2025年6月，公司启动年产3万吨锂盐产线技改工程，已于2026年1月建成投产。投产后，公司合计拥有电池级锂盐产能7.1万吨/年，锂回收率进一步提升，生产成本有望进一步下降；锗镓：2024年底，公司启动纳米比亚20万吨/年多金属综合循环回收项目建设。2025年12月，项目一期火法冶炼工艺工程建成并成功点火试运营，预计2026年可实现部分产品产出。项目二期火法及湿法工艺工程已于2026年一季度启动建设，预计2027年完工，届时公司将具备对应年产33吨锗精矿的产出能力；铜：2024年底，公司启动赞比亚Kitumba铜矿建设项目。采矿及选矿工程预计于2026年年中建成，年内可实现部分铜精矿产出，冶炼产线则预计于2027年年初完工，铜板块有望成为公司远期业绩增长的重要驱动力。
    探矿增储取得阶段性进展，资源潜力持续验证。赞比亚Kitumba铜矿成矿潜力良好、找矿远景广阔，是公司当前探矿增储的重点矿区。2025年，公司针对矿权范围内的H、K靶区系统开展了地质勘查工作，在H靶区新发现3条铜矿体，合计新增铜矿资源矿石量864万吨，平均品位0.69%。2026年，公司预期研发投入0.8-0.9亿元，进一步加大勘探投入力度，其中赞比亚铜矿区计划在上述靶区持续推进深边部勘查工作，系统评价区域资源潜力。
    2026年一季度业绩大幅增长，盈利能力显著提升。根据公司披露的业绩预告，2026年第一季度公司经营表现亮眼，业绩同比实现大幅增长，主要驱动因素有二：其一，受益于下游储能及动力电池领域需求持续增长，锂盐产品市场价格较2025年同期实现较大幅度上涨，显著提振板块盈利水平；其二，公司纳米比亚产线整合工作顺利完成，Tsumeb冶炼厂较上年同期实现明显减亏，对当期业绩形成正向贡献。
    津巴布韦原矿出口禁令提前落地，加剧全球锂资源供应不确定性。2025年6月1，津巴布韦矿业部首次宣布，拟自2027年1月起禁止锂精矿出口，仅允许附加值更高的硫酸锂等产品出口。2026年2月25日2，该部发布官方声明，立即对所有原矿及锂精矿实施紧急出口禁令，无限期暂停相关产品出口，原定于2027年的政策窗口被大幅提前。津巴布韦是全球主要锂资源供应国之一。2025年，该国出口锂精矿约112.8万吨，约占全球锂资源供应总量的6.5%。此次出口禁令的快速落地，反映出津巴布韦政府摆脱原材料出口国定位、推动跨国资本本土化布局的政策意图，旨在将更多产业链附加值保留于国内，以缓解财政压力，并为本国就业市场争取更大份额的产业收益。
    津巴布韦出口禁令曾对公司原料供应链构成阶段性扰动。经过数轮新建及改扩建工程，公司位于津巴布韦的Bikita矿山已发展成为其锂资源供应的核心来源。2025年，公司锂电业务原料实现100%自给自足。与此同时，Bikita矿山亦是公司铯铷业务的重要原料来源之一，2025年，该矿山贡献了约三分之一的铯铷原料。津巴布韦出口禁令出台后，矿区短期内出现原料积压，引发市场对公司原料供应稳定性的阶段性担忧。
    津巴布韦出口禁令的外溢影响已得到有效缓解，预计对公司2026年业绩兑现影响有限，主要基于以下三点原因：
    第一，公司已获出口临时配额，原料运输通道逐步恢复。根据公司于4月17日披露的投资者关系信息，其目前已取得津巴布韦出口临时配额，相关恢复出口手续正在办理中。按当前海运路径推算，原料从矿区运抵国内工厂的周期约为40至60天。预计自2026年年中起，禁令对公司原料供给的扰动将得到根本性缓解。
    第二，国内原料库存合理，产线接续具备保障。公司国内锂辉石库存处于合理水平，可满足现有产线在津巴布韦矿区原料到港前的生产需求。同时，公司亦可通过采购散矿等方式，充分保障产线生产的连续性与稳定性。
    第三，Bikita矿山硫酸锂产线在建，远期将彻底解决原料瓶颈。公司正在建设的Bikita矿山硫酸锂产线设计产能为10万吨/年，预计于2027年初建成投产。根据津巴布韦相关政策，硫酸锂等深加工产品出口不受限制。届时，公司锂盐原料供应的瓶颈问题将得到根本性解决。
    盈利预测：国内锂市供需结构向好，中东地缘事件所引发的能源替代预期推动海外市场锂需求持续走强，锂价中枢预期大幅上移；消化津巴布韦出口禁令对于业务的短线冲击后，公司年内锂盐业务利润贡献有望显著增厚；铯铷板块公司拥有原料端、冶炼端的行业优势地位，盈利稳定性可以延续；锗镓、铜板块投产可成为公司远期业绩的增长点。基于公司2025
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    年的业绩表现及2026年基本面判断，我们预计公司2026-2028年可分别实现营业收入92.21亿元、159.69亿元、204.57亿元；可实现归母净利润23.6亿元、41.73亿元、55.99亿元，对应EPS分别为3.27元/股、5.78元/股、7.77元/股，以2026年4月21日收盘价计算，对应PE分别为25.54倍、14.45倍、10.77倍，维持对公司“增持”评级。
    风险提示：锂价超预期调整、津巴布韦收紧原矿出口政策、重点工程项目建设进度不及预期等。