销售管理费用率低于预期令2024年预告净利润超预期；下调目标价至人民币14元；卖出

华海药业(600521)
    华海药业在2025年1月21日公布的2024年业绩预告显示，公司净利润区间为人民币11.40亿-12.40亿元（同比增长37%至49%），高于我们人民币10.52亿元的预测。我们认为净利润高于预期得益于销售管理费用率低于预期（估算值30%，我们的预测为32%）。我们调整了2024-26年预测以计入最新业绩，并在本报告中首次推出2027年预测。我们将12个月目标价格下调至人民币14元（原目标价15元），以反映估值基础从2024年延展至2025年、全球同业1年预期市盈率更新至16倍（原为18.5倍），以及2025-30年每股盈利年均复合增速为8%（原2024-29年预期增速为10%）。维持卖出评级。
    投资观点
    华海药业是一家总部位于浙江的制药企业，公司成功在过去十年内从原料药生产商转型为国内领先的仿制药出口商，产品主要供应美国和中国市场。尽管公司努力通过拓展销售渠道和推出新产品的方式实现了仿制药出口增长，但公司的盈利能力仍存挑战，原因是公司的仿制药产品在美国市场承受的压力日益增大、公司的研发成本不断上升以及公司面临专利诉讼。该股当前的预期市盈率高于五年均值水平，我们认为该估值偏高，因此我们的评级为卖出。主要推动因素：1)美国食品药品监督管理局(FDA)对公司开展的现场检查结果；2)新产品在欧美市场上市。
    目标价格面临的风险和估值方法
    我们的12个月目标价格为人民币14元，基于16倍的五年退出市盈率估值法（假设未来五年的预期每股盈利年均复合增速为8%、A/H股溢价率为37.5%）。我们的评级为卖出。上行风险：1)管线产品的交付和销售放量情况好于预期；2)原料药价格上涨；3)美国市场销售恢复情况好于预期。

2024年预告业绩受到利润率和减值因素影响，谨慎看待拿地再提速计划；中性

保利发展(600048)
    保利发展公布的2024年业绩预告公告显示，2024年公司实现净利润人民币50亿元（同比下降58%，比我们此前的预测低47%），项目结转规模基本符合预期（同比下降10%至人民币3,130亿元，比我们此前的预测高2%）而利润率低于预期（2024年同比下降2个百分点至约14%，比我们此前的预测低1.5个百分点），同时公司拟对部分项目计提减值准备（管理层表示减值规模与2023年的约50亿元相当）。隐含的2024年四季度收入/净亏损为人民币1,300亿/28亿元。管理层就2025年做出如下指引：1)净利润将与2024年持平，合同销售毛利率能否回升将取决于市场情况；2)派息率将不低于当前水平（2023年为40%）；3)拿地强度将恢复至2022/23年的水平（2022/23年拿地金额分别占到合同销售额的35%/39%），并且不排除会考虑二线及强三线城市的机会；4)计划盘活（即与地方政府换地或调整土地规划）800万平方米的未开发土地项目（约占公司2024年末土地储备的27%）；5)公司计划于3月底发行总额为人民币95亿元的可转换债券用于补充资本金，同时公司仍有人民币45亿元公司债券发行额度可用。
    在销售复苏的可持续性和价格企稳（尤其是在三四线城市）前景变得明朗之前，我们对保利发展重新加快拿地步伐的计划仍持谨慎态度。大量早期获取的项目（17%的未开发土地储备和30%的可售项目为新获取项目）也给利润率和减值预测带来下行风险（如果计入管理层预计的2025年项目减值规模约50亿元，则预期减值仅相当于三季度末存货的1.7%）。在计入预告净利润后，我们将2024年每股盈利预测下调至人民币0.42元（原预测为人民币0.79元）。在计入2024年实际合同销售额（较我们此前的预测低3%）和最新拿地情况，我们将2025-27年收入预测平均上调2%，但鉴于减值计提将延续至2025-26年（我们预计2025/26年减值金额分别为人民币40亿/20亿元，到2026年末累计减值金额约为人民币200亿元，相当于2026年末预期存货的2.7%）以及毛利率和联合营公司收益前景更加低迷（我们将2025-27年毛利率预测平均下调了2个百分点），我们将2025-27年净利润预测平均下调了39%。我们将2025年末预期每股净资产价值和基于净资产价值推导出的12个月目标价格分别下调约11%至人民币11.1元和10.0元（目标价格较净资产价值的折让仍为10%），隐含公司股价存在15.5%的潜在上行空间。保利发展的当前股价较2025年末预期净资产价值折让22%且隐含0.5倍的2025年预期市净率，而国内上市房企的平均水平为折让26%和0.5倍。维持中性评级。
    主要风险：库存项目（特别是在本轮下行周期之前获取或位于三四线城市的项目）的执行强于/弱于预期，这可能意味着较快/较慢的资产周转和流动资金消耗；高价地项目结算的影响导致利润率表现好于/差于预期；重点市场的价格复苏早于预期或政策放松之际价格持续疲软；在房地产市场复苏/流动性趋紧和实体市场走弱之际，土储规模扩张快于/慢于预期。
    最新经营情况：
    合同销售前景：2024年12月保利发展的房地产销售收入环比/同比下降37%/34%至人民币150亿元，全年房地产销售收入为人民币3,230亿元（同比下降23%，而我们覆盖范围内房企/百强房企的平均降幅为30%）。展望2025年，我们预计公司的合同销售收入将同比增长5%（而我们覆盖范围内房企/国企开发商的平均增幅预计为+5%/+8%，而全国房企的平均同比增幅预计为-4%），这得益于5,000亿元的可售资源（其中30%为新开盘项目）结转以及截至2024年末尚未开盘的新获取项目（总面积约为500万平方米）。
    拿地情况：2024年四季度保利发展共新增项目13个，总计容面积为106万平方米，总地价为人民币267亿元（相当于四季度合同销售收入的33%，较2024年前三季度的17%上升），2024年全年总地价为人民币683亿元（相当于2024年全年合同销售收入的21%，而2023年该比例为39%）。按建面/地价计算，2024年全年拿地权益比例从前三季度的87%/89%升至90%/93%。管理层指出，为了盘活闲置土地，2024年公司拿出200万平方米的土储项目参与了政府的调整土地规划或换地计划，公司计划2025年通过这些渠道对800万平方米未开发土地储备（约占公司2024年末土地储备的27%）进行盘活。
    投资观点
    保利发展是一家国有企业，在克而瑞发布的2024年中国房地产企业销售排行榜中位列第一。我们对保利发展的评级为中性，因为其土地储备项目在拿地年份、三四线城市分布和非住宅类占比方面过于多元化，这使得它在我们的销售去化率和利润率预测中处于较为不利的地位；此外，考虑到其合同销售收入相对于满足正常资本支出/运营支出需求仍有较大缺口，而且投资物业资产仅提供有限支持，我们预计保利发展的去杠杆之路将比央企开发商更加艰难。不过，我们积极看待管理层专注于通过预算得当的经营计划来确保财务安全及致力于通过获得低成本融资渠道优化资产负债表的做法。我们的情景分析显示该股估值的风险回报相对均衡。
    目标价格面临的风险和估值方法
    我们基于净资产价值推导出的12个月目标价格为人民币10.0元，该目标价格较2025年底预期净资产价值折让10%。
    主要风险
    库存项目（特别是在本轮下行周期之前获取或位于三四线城市的项目）的执行强于/弱于预期，这可能意味着较快/较慢的资产周转和流动资金消耗；高价地项目结算的影响导致利润率表现好于/差于预期；重点市场的价格复苏早于预期或政策放松之际价格持续疲软；在房地产市场复苏/流动性趋紧和实体市场走弱之际，土储规模扩张快于/慢于预期。

从业务规模和范围看最有望受益于中国智能电网领域的结构性需求；首次覆盖评为买入（摘要）

》研报附件原文摘录）
国电南瑞(600406)
    我们首次覆盖国电南瑞并给予买入评级，12个月目标价为人民币29.0元，隐含26%的上行空间。我们认为其估值具有吸引力，因为过去三个月里该股股价回调了25%（同期沪深300指数下跌5%），表现也落后于过去两年受益于欧美电力短缺的其他电力设备股。然而，我们预计在持续的财政支持下，中国的电网投资（来自国家电网）将达到人民币6,900亿元的记录高点（同比增长13%），略高于人民币6,500亿元的年度目标。我们也看好国电南瑞作为中国主要的二次设备供应商，业务规模和范围最有望受益于中国智能电网的需求。太阳能和风能在中国电力结构中占比达到15%的关键拐点后，中国智能电网正处于转型变革的风口浪尖，整合间歇性和波动性可再生能源的挑战日益严峻，并且可能受益于人工智能电力需求的增长。我们认为，2024-30年国电南瑞的收入/净利润年均复合增长强劲，增速可达10%/11%，高于中国8%的电网投资年均复合增速，这主要得益于智能电网投资结构性增长。
    考虑到国电南瑞与国家电网的关系以及稳定的市场格局，该公司可能在特高压换流阀、电网数字化、调度软件、自动化解决方案以及SVC/STATCOM系统和继电保护等二次设备领域保持其稳固的主导地位（市场份额为34%-70%）。我们预计，国电南瑞强劲的财务状况（2024-30年预期毛利率/营业利润率为28%/16%，净资产回报率领先，为18%）和以软件为主的收入结构（占2024年预期总收入的40%）将支撑其在中国工业科技同业中享有估值溢价。我们的目标价基于25倍的2025年预期市盈率，得益于公司稳定的盈利增长和行业领先的CROCI。

2024年业绩预告：收入改善但利润率仍然承压；中性

箭牌家居(001322)
    箭牌家居于1月16日盘后发布了2024年业绩预告。四季度收入增速环比回升，符合我们的预期，但由于行业竞争激烈，公司利润率和利润仍然承压且低于我们的预期。
    2024年公司收入为人民币71.5亿元（我们的预测为人民币72亿元），同比下降6.5%，公司公告表示收入下降的原因是卫浴行业竞争加剧。这意味着公司四季度收入同比降幅为低个位数，较二季度/三季度收入同比降幅(-16%/-6%)有所收窄。这与我们对消费品以旧换新政策推动需求环比改善的预期一致。
    2024年公司净利润为人民币5,000万-7,000万元，同比下降83%-88%，主要受价格竞争和经营杠杆下降的影响。这意味着公司四季度净利润为人民币1,800万-3,800万元，同比下降72%-87%，但较三季度亏损的情况有所改善。公司表示，2024年毛利率同比下降2.06个百分点，主要受价格疲软的影响。同时，在收入下降的情况下，费用率上升也拖累了利润率。
    我们将2025-26年每股盈利预测下调了12%-27%，以反映最新业绩预告。我们最新的12个月目标价格为人民币6.1元（此前为人民币6.9元），仍基于14倍的退出市盈率倍数计算，并仍以9.8%的股权成本贴现回2025年。
    箭牌家居是国内最大的本土卫浴品牌，是渗透率偏低的智能马桶市场上的领先企业。虽然我们对中长期智能马桶渗透率上升和进口替代持乐观看法，但我们预计短期内智能马桶需求将面临零售端和房地产市场端的双重压力。此外，我们认为智能马桶行业面临消费降级风险而且竞争加剧，短期内这将对公司利润率造成压力，因为在当前形势下，公司可能需要通过降价来提高消费者的购买意愿，并投入促销活动来提高竞争力。基于覆盖范围内股票的相对估值，我们给予该股中性评级。
    我们最新的12个月目标价格为人民币6.1元，基于14倍的退出市盈率乘以2026年预期每股盈利计算，并以9.8%的股权成本贴现回2025年。
    主要上行/下行风险：1)房地产市场或消费者信心进一步走弱导致需求回升慢于预期；而二者改善可能推动需求回升快于预期；2)渠道拓展或产品开发带动市场份额扩张/流失；3)行业竞争格局、原材料成本、自有产能建设可能令利润率改善领先/滞后。

2024年四季度前瞻：受季节性因素影响，净利润料环比下降12%至人民币2.76亿元；买入

兆易创新(603986)
    兆易创新将于1月底公布2024年四季度业绩预告。我们预计2024年四季度公司收入为人民币18.8亿元（环比-8%，同比+38%）、毛利率为39%以及净利润为人民币2.76亿元（环比-12%，而上年同期为亏损）。四季度通常是需求淡季，而且四季度利基型DRAM价格承压，导致毛利率环比下降。不过，我们认为季节性的需求疲软和短期的DRAM不利因素是众所周知的。市场的关注焦点将是未来几年边缘人工智能(AI)发展带来的增量机会，这可能利好兆易创新的NORFlash和定制化存储解决方案业务。尽管现在谈论其盈利贡献仍为时尚早，但中长期的潜在积极影响已开始支撑公司估值扩张。我们仍看好该股。
    2024年四季度前瞻和2025年一季度展望
    收入环比下降的速度应会放缓：受紧急订单和提前备货（以避免潜在的关税风险）因素的影响，2024年四季度收入可能会略好于往年同期，我们预计2024年四季度收入环比下降8%。考虑到四季度和一季度通常是兆易创新的业务淡季，我们预计2025年一季度收入环比将持平。
    由于2024年三季度基数较高，四季度毛利率或有所下降：2024年三季度毛利率表现特别强劲（约为42%），这得益于产品结构优化。进入四季度后，随着产品结构恢复正常以及DRAM产品价格继续下行，我们预计毛利率将环比下降至39%。尽管近期价格表现疲软，但我们预计四季度公司仍将保持个位数的正利润率。
    非经营性项目：1)汇兑损益；由于人民币兑美元升值，兆易创新在三季度确认了较大金额（人民币1亿余元）的汇兑损失，但四季度人民币兑美元升值趋势出现逆转，因此我们预计四季度汇兑收益将抵消三季度确认的汇兑损失；2)减值：由于2024年传感器业务（即存在商誉余额的业务）已经企稳，我们在盈利预测中未计入商誉减值因素，但考虑到DRAM产品价格下降，我们计入了存货减值因素。
    我们预计2025年一季度收入环比将持平，净利润环比将小幅增长。
    DRAM业务前景展望
    管理层维持此前的展望不变，即当前的DRAM价格和库存调整将是暂时的，因为全球大厂正在退出利基型/传统DRAM市场（例如DDR3市场），并将库存产品投放市场，导致短期内市场供过于求。DRAM产品价格和需求在2024年三季度走弱，而且疲软态势延续至四季度；我们认为市场阶段性调整可能会持续到2025年上半年，并在2025年下半年恢复供需平衡。兆易创新的利基型DRAM业务增长将主要来自产品拓展（包括8Gb容量DDR4新产品在2025年大规模放量）以及公司在国内客户的订单份额增长。
    AI机遇
    我们认为，边缘AI不断发展有望在未来几年内令兆易创新的产品受益，包括AIPC和AI耳机中的NORFlash芯片搭载数量相较于传统PC/耳机的增长（因为密度更高）、未来AI眼镜的强劲放量带动NORFlash销量增长等。兆易创新还在探索定制化存储业务，该业务也有望受益于边缘AI发展（例如AI手机、机器人等）。以2019年的真无线蓝牙耳机周期为例，2019年兆易创新的存储器（主要是NORFlash）收入同比增长39%（2018年同比增速为+7%），这主要受到真无线蓝牙耳机需求放量的推动（当时中高端真无线蓝牙耳机通常搭载64Mb以上NORFlash，而低端产品通常搭载16Mb或以下NORFlash）。
    预测调整：我们调整了盈利预测，以反映我们对利基型DRAM产品销售收入下降和短期内利基型DRAM产品价格疲软导致毛利率下降的预期。总体上，我们将2024-27年收入预测下调了0%-5%，将2024-27年毛利率预测下调了至多3个百分点，并将2024-27年净利润预测下调了3%-23%。
    鉴于市场的关注焦点为边缘AI设备领域的中长期机遇，而这些机遇不太可能在2025年带来较多的销售收入（因为公司仍处在相关产品研发的早期阶段），我们将估值基年延展至2026年。因此，我们使用2026年作为估值基年，因为我们认为从2026年开始公司有望从边缘AI产品市场中获得收入。我们将12个月目标价格从人民币120元上调至136元，基于37倍的2026年预期市盈率（此前基于37倍的2025年预期市盈率）。
    投资观点、目标价格和风险
    兆易创新是一家中国半导体设计公司，为消费电子、工业和汽车市场提供NORFlash、MCU和利基型DRAM产品。我们对兆易创新的评级为买入。我们预计，随着公司向利基型DRAM产品领域拓展，公司将进入一个新的增长周期，而且随着公司在中国大陆利基型DRAM市场的份额上升，公司有望实现强劲的每股盈利增长。与此同时，公司的NORFlash和MCU业务有望保持稳定，并在2024-25年温和回升。该股当前估值低于历史周期中的同期水平，我们认为该估值具有吸引力。
    我们的12个月目标价格为人民币136元，基于37倍的2026年预期市盈率。
    主要下行风险包括：1)DRAM产品放量慢于预期；2)地缘政治紧张局势可能造成供应链中断；3)NOR/MCU产品价格和销量增长弱于预期；4)晶圆成本下降速度慢于预期，导致利润率低于预期。

终止覆盖

四方光电(688665)
    我们从即日起终止覆盖四方光电(688665.SS)。我们的最终盈利预测、12个月目标价格（人民币23.9元）和中性评级维持不变。本报告是我们最后一篇有关四方光电的报告，总结了我们对该股的最终观点和投资评级。
    当前展望
    四方光电是国内气体传感技术领域的龙头企业，专注于开发气体和颗粒物传感器产品（例如一氧化碳/二氧化碳传感器、粉尘传感器、VOC传感器、氧气/氮氧传感器和甲烷传感器等），公司产品广泛应用于空气质量控制、制氧、工业过程监控、汽车发动机排放监测和新能源汽车动力电池热失控安全监测等下游领域。依托稳定且专注于技术的管理团队，四方光电在空气质量和医疗市场立足稳固之后，目前正凭借其国内领先、国际上具备竞争力的传感器产品在汽车市场开疆辟壤。不过，尽管来自汽车行业的订单稳健，但是我们看到公司面临以下多重不利因素：(1)室内空气质量传感器和医疗健康气体传感器业务构成拖累，其中前者归因于房地产相关需求疲软，后者归因于医疗行业反腐；(2)毛利率较低的汽车传感器业务占比上升，使得公司的整体毛利率被摊薄；(3)销售管理和研发费用增长使得短期内公司净利润率承压。
    盈利预测和估值
    我们预计2023-30年公司收入年均复合增速为16%，主要受到汽车传感器业务、动力电池热失控安全监测传感器等安全监测传感器业务和智慧计量仪表业务收入稳健增长（预期年均复合增速分别为23%、32%和22%）的推动，而室内空气质量监测和医疗健康两个应用领域可能会产生拖累。我们预计2023-30年公司净利润年均复合增速为14%，慢于同期收入增速，主要原因是产品结构调整将导致公司毛利率下降以及销售和营销费用（主要用于海外业务拓展）和研发费用居高不下。我们的12个月目标价格为人民币23.9元，基于15倍的2025年预期市盈率。上行风险：(1)全球的室内空气质量意识增强，或者中国房地产市场复苏快于预期；(2)对环境监测的政策支持力度加大；(3)新产品开发进度和/或汽车传感器订单增长快于预期。下行风险：(1)供应链不稳定或受到干扰；(2)与国内同行的竞争加剧；(3)核心技术专家流失。

CEO电话会；2025年展望及边缘AI机会要点；买入

兆易创新(603986)
    我们邀请兆易创新CEO参加了1月7日的高盛中国网络与科技电话会议系列。讨论重点包括NOR Flash、 MCU和利基型DRAM领域的2025年展望，以及从数量和搭载量角度分析边缘AI发展对于兆易创新的影响。下文为会议要点和总结。我们对兆易创新的评级为买入。
    会议要点和总结
    以市场份额为重的战略：管理层重申，公司将优先提高NOR、 MCU和DRAM等主要产品的市场份额。为实现这一目标，管理层的工作重点围绕以下方面： 1）产品扩张，例如面向汽车市场的NOR和MCU产品； DRAM新密度产品（包括不同制程节点的8GbDDR4、 LPDDR4以及未来的LPDDR5）； 2）在中国大陆晶圆代工战略伙伴和产品创新的支持下，提高成本竞争力； 3）完善产品生态系统（例如MCU开发者社区、软件工具等）。
    AI机遇：未来几年，不断发展的边缘AI有望令兆易创新的产品受益，包括高于传统PC/耳机的AI PC和AI耳机NOR Flash（更高密度）搭载量，而且NOR Flash销量有望随未来AI眼镜的强劲上量而增长。兆易创新还在探索定制存储器业务，该业务也将受益于边缘AI发展。
    价格趋势可能已经触底，但价格回升的可能性/可预见性仍然很低。
    2025年展望
    总体而言，管理层的重点仍是扩大市场份额；整体需求前景依然波动；价格趋势已企稳于低位、进一步下行空间有限，但目前来看2025年提价也不具可能性。
    NOR Flash：管理层表示，尽管竞争激烈，但兆易创新仍保住了全球收入规模第二的地位。兆易创新2024年NOR Flash出货量强劲；展望2025年，潜在的主要推动因素包括汽车终端市场和边缘AI设备（例如AI PC、 AI耳机、 AI眼镜）的持续扩张。兆易创新指出， 2024年面向汽车领域的NOR Flash销售额同比增长50%，公司目标是在2025年保持类似的增速。边缘AI设备方面， NOR Flash有望逐步受益于AI PC和AI耳机搭载量的增长，这两类应用都需要更大的存储空间来存储软件代码。 AI眼镜方面，其积极影响主要体现在NOR Flash销量的增长之上。
    MCU：兆易创新表示， 2024年工业级MCU相比2023年小幅复苏，而进入2025年之后，考虑到宏观环境存在不确定性，回升步伐需要进一步观察。但MCU领域整体收入已在2024年触底回升。车规级MCU方面，兆易创新指出产品正处于认证阶段，而且鉴于认证流程耗时较长，车规级MCU上量仍需一段时间，不过客户反馈良好，车规级MCU仍将是公司长期关注的重点。
    利基型DRAM：兆易创新维持此前的展望，即利基型DRAM正处于一个暂时性的库存消化期，因为全球主要厂商正在退出该领域，剩余库存产品的尽数出清导致短期内市场供过于求。 2024年三季度价格和需求走弱；疲软态势延续至四季度；这一短暂调整期可能会贯穿2025年上半年，今年下半年有望重回供需平衡。兆易创新的利基型DRAM业务增长将主要来自产品扩张，包括新产品DDR4 8Gb在2025年大规模上量。
    2024年四季度综述
    四季度历来是兆易创新的淡季。兆易创新指出，由于部分客户因担心潜在的关税风险而提前备货， 2024年四季度整体出货量略高于正常水平。尽管如此，季节性因素依然导致四季度业绩环比走弱。到年底时，价格已基本触底，进一步下行空间有限，因为当前价格水平已接近或略低于利基型DRAM的盈亏平衡点。继三季度利润率因短期产品结构调整而表现强劲之后，毛利率可能正在恢复正常水平。
    投资观点、目标价格和风险
    兆易创新是一家中国半导体设计公司，为消费电子、工业和汽车市场提供NOR Flash、MCU和利基型DRAM产品。我们对兆易创新的评级为买入。我们预计，随着向利基型DRAM产品领域拓展，公司将进入一个新的增长周期，而且受中国大陆利基型DRAM市场份额增长的推动，有望实现强劲的每股盈利增长。同时，其NOR闪存和MCU业务应能保持稳定， 2024-25年温和回升。该股当前估值低于历史周期中的同期水平，我们认为该估值具有吸引力。主要的短期推动因素： DRAM晶圆采购最新进展；新产品DDR4 8Gb在四季度上量。
    我们的12个月目标价格为人民币120元，基于37倍的2025年预期市盈率。
    主要下行风险包括： 1) DRAM上量速度慢于预期； 2) 地缘政治紧张局势可能造成供应链中断； 3) NOR/MCU产品价格和销量增长弱于预期； 4) 晶圆成本下降速度慢于预期，导致利润率低于预期。

消费与休闲企业日：重点关注以旧换新政策、特别是针对中央空调业务的推动，买入

海信家电(000921)
    我们在1月9日的消费与休闲企业日活动中主持了海信家电管理层的线上会议。会议要点包括：1)管理层预计2024年四季度和2025年全年收入增幅为中高个位数，利润将达到激励计划的预设目标；2)中央空调仍然是投资者关注的焦点，管理层表示，2024年四季度中央空调业务环比改善，主要得益于2C和2B渠道，而工程渠道仍然疲软。展望2025年，管理层预计国内销售基本持平，海外市场将保持强劲。不过，我们认为国内增长存在上行风险，因为日前公布的2025年以旧换新刺激措施将对中央空调带来增量提振（今年消费者最多可获得3件空调产品的补贴，而去年仅限1件）；3)白电受益于以旧换新刺激措施，四季度国内市场环比改善，渠道库存处于良性水平，同时海外市场增速依然强劲，新兴市场增速继续超过发达市场；4)利润率方面，管理层预计中央空调利润率保持稳定，效率提升将抵消渠道/品牌结构带来的拖累，而他们预计传统白电业务的国内外市场利润率都将有所提升，得益于产品结构改善和效率提升。
    会议要点
    2024年四季度：管理层预计2024年四季度收入增幅为中高个位数，利润增长将帮助公司实现激励计划预设的年度增长目标。
    国内市场方面，白电增速较三季度大幅提高。管理层提到，就月环比而言，10月份国内冰箱和洗衣机/分体式空调增幅约为20%/双位数，11月份增幅为个位数，12月份环比增速加快。相比之下，中央空调仍然承压，但降幅较三季度环比收窄（三季度国内市场下降近20%）。
    海外销售保持强劲增长势头。管理层表示，空调的海外增速与2024年三季度相似。虽然管理层预计冰箱和洗衣机的海外增速将环比放缓，但增幅仍可达到15-20%。管理层预计中央空调出口将增长30%左右。
    2025年目标：与2024年四季度类似，管理层预计2025年收入增幅为中高个位数，利润增长将实现激励计划预设的增长目标。
    中央空调业务：分渠道来看，管理层表示四季度国内市场上的工程渠道仍然面临最严峻的增长压力，而2C和2B渠道环比回暖。展望2025年，管理层预计压力仍体现在工程渠道，改善来自于2C和2B渠道。他们预计，综合所有渠道来看，国内销售将基本持平。相比之下，管理层预计2025年海外市场将继续保持强劲增势，因为他们正积极拓展非欧洲和非VRF市场。利润率方面，管理层预计利润率将基本保持稳定，效率提升将抵消渠道/品牌结构带来的拖累（国内/工程/日立品牌的利润率高于海外/其他国内渠道和品牌）。
    传统白电业务：尽管2024年三季度出货量有所调整，但管理层仍然预计，产品改进和渠道扩张将推动2024/25年全年市场份额提高。管理层表示，传统白电的渠道库存也处于良性水平，约为1.5个月。展望未来，管理层预计公司将在国内市场进一步赢得份额。海外市场方面，管理层仍然认为东亚和拉美等新兴市场的增速更快，而欧洲/美国市场可能面临增速放缓/更多不确定因素。同时，管理层仍然对国内外市场的利润率扩张持积极看法。管理层预计产品结构改善和生产/采购效率提升将推动国内利润率扩张，而海外利润率提升将主要得益于品牌产品销售提高和结构改善。
    投资观点、估值和风险
    投资观点：我们对海信家电评级为买入，因为：1)在2024年员工激励计划目标的支撑下，盈利增速具有可预见性；2)股息收益率具吸引力，3)估值不高，目前股价平均对应12倍2025年预期市盈率，而利润增速超过10%。展望未来，我们预计公司股价表现主要受到盈利增长推动，来自于：1)VRF业务结构性增长，公司通过合资企业海信日立占据了龙头地位，而且长期内新产品拓展将带来更高的收入贡献；2)在行业处于上升趋势和经营效率改善的双重推动下，传统白电业务利润率上升；3)2024年三电亏损进一步收窄，此后有望开始贡献利润。
    目标价格和估值：我们的海信A/H股12个月目标价格为人民币31元/37港元，基于16倍/12倍的海信日立合资公司/传统白电业务2026年预期市盈率，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。
    主要风险：1)全球宏观形势走弱对白电需求的冲击大于预期；2)房地产市场进一步放缓导致VRF需求低迷；3)来自国内企业的竞争加剧可能会危及海信日立的领先地位；4)工程渠道渗透率上升可能会摊薄利润率；5)对海信日立的整合不及预期；6)公司传统白电业务的表现低于预期。

光模块是2025年主要推动因素；激光和新能源车传感器增速保持稳健；买入

华工科技(000988)
    1月7日，我们在高盛中国网络与科技系列电话会上与华工科技管理层进行了交流。管理层重申了公司2025年增长前景，主要驱动因素包括：1）光模块：国内市场需求增长，份额扩张；2）激光装备：受益于造船业需求强劲和智能手机领域升级；3）新能源车传感器：业务拓展至海外汽车客户。我们在本报告中总结了关于2025年展望的要点。
    鉴于2025年强劲的增长前景和具有吸引力的估值，我们看好华工科技。尽管面临定价压力，长期以来公司对技术/产品迭代的重视提升了其竞争力，体现为激光装备和新能源车PTC业务板块的利润率稳定，以及光模块业务盈利能力呈现提升趋势。
    要点：
    2025年展望：管理层对2025年利润增长保持信心，并预计所有三个业务板块（联接、激光装备、新能源车传感器）都将实现强劲的收入增长：
    光模块
    华工科技目前向中国国内客户供货，并且正在与一些美国客户进行资质认证。由于国内互联网公司和通信设备制造商持续大力投资于人工智能基础设施，中国国内需求在2025年依然强劲。2025年主要产品仍将是400G光模块，但800G光模块占比将在2025年全年当中开始逐步提升，产品结构升级利好供应商的利润率趋势。
    另外，我们最近的供应链调研显示，2025年中国光模块需求可能超过1,000万个（2024年为600万~700万个）。华工科技是国内市场的主要供应商，并且在某些客户最近采购招标中的份额有所提升。一些国内客户的采购招标将于2025年一至二季度进行，我们认为这将成为华工科技股价的重要推动因素。
    从华工科技光模块的利润率来看，公司预计产品结构升级（即高利润率业务数通光模块的占比相对于通信光模块有所上升）将推动利润率提升。同时，800G产品上量也将推动数通产品类别内部的结构改善。总体而言，公司预计光模块毛利率将达到15%~20%。
    海外扩张进展方面，公司正处于某些美国客户的资格认证后期阶段，管理层预计将在2025年一季度收到800G产品订单。此外，华工科技还推出了其他规格的产品，例如LPO、800G/1.6T硅光模块，这些产品也正在一些美国客户的送样和认证阶段。为支持海外业务扩张，华工科技还在东南亚建立了产能。
    激光装备
    管理层维持该业务板块销售额增长20%以上的预期。主要增长驱动因素包括：1）造船厂需求强劲；管理层预计需求/订单的强劲势头将在未来2~3年持续；2）管理层预计2025年下半年将有来自智能手机制造商的新订单需求；3）中国整车企业的海外产能扩张将继续带来对华工科技激光装备的需求，华工科技已在欧洲和东南亚建立了激光装备产能。
    新能源车传感器
    新能源车传感器是公司净利润率最高的业务板块，管理层对该业务的增长前景保持信心，驱动因素包括：1）向海外整车企业扩张；2）新产品从PTC加热器扩展到其他传感器产品（例如雨量、压力、光线传感器等）。尽管面临来自客户的定价压力，但华工科技表示，公司凭借较强的产品改进和成本控制能力，能够保持利润率稳定。
    华工科技是一家中国本土光通信器件和电子元器件生产商，其产品涵盖：1)面向数通和电信客户的光模块；2)汽车和家电传感器（温度传感器、压力传感器和PTC加热器等）；3)小基站和宽带调制解调器（即光猫）等电信设备；4)激光装备。我们看好华工科技向高端光模块（800G和400G相干光模块）领域拓展，这应能推动公司在2024-26年提升利润率并加快净利润增长。当前股价隐含的2024/25年预期市盈率处于历史估值区间的较低水平，我们认为当前估值具有吸引力。未来800G和400G产品的爬坡进度将成为公司股价的主要推动因素。我们对华工科技的评级为买入。
    我们的12个月目标价格为人民币56元，基于26倍的2025年预期市盈率。
    主要下行风险：1)400G/800G光模块出货量爬坡慢于预期；2)利润率低于我们的预期；3)地缘政治紧张局势和供应链受阻。

消费与休闲企业日：率先发布配备机械臂的扫地机器人，关注欧洲渠道变革

石头科技(688169)
    在1月8日的消费与休闲企业日上，我们与石头科技管理层进行了现场交流。要点：1)四季度销售势头非常强劲，尤其是国内/美国市场，主要购物季GMV增长分别达100%+/60%+；2)管理层表示，国内市场竞争边际缓和，而海外、尤其是欧洲市场竞争更趋激烈，这促使公司进行渠道变革，转而更直接控制产品/渠道/定价；3)管理层表示，公司主要在欧洲线上渠道加大了直销力度，并预计中长期内直销和经销商销售的贡献将实现平衡；4)管理层表示，将继续致力于拓宽价格带和渠道以及加大品牌投入，但也需要更关注此类投资的回报率。
    同日，石头科技发布新品G30和G30Space（海外型号分别为Saros10和SarosZ70）。G30space的最重要升级是该款扫地机器人集成了可折叠机械臂，在不增加整机厚度（7.98厘米）的情况下，可移除轻量障碍物（如拖鞋）并支持移动障碍物后的清扫。与此前的旗舰产品G20SUltra相比，G30系列还升级了吸力、热水清洁和避障等其他功能。在国内市场，G30上下水版/G30的预售价格分别为人民币5,999元/5,499元。管理层指出，G30space将在一系列推广活动后于2025年上半年启动销售。
    要点
    2024年四季度：在国内市场，管理层表示在以旧换新政策提振下，双十一期间GMV增长140%-150%，京东平台增长更快（相较于天猫）。同时，公司在线下和抖音渠道的投入也带来了积极的销售增长势头。在美国市场，黑五网一期间GMV增长超60%，受门店明显扩张推动，线下渠道增长更快。在欧洲市场，管理层指出，公司在德国和北欧国家的市场份额持续领先。在亚太地区，管理层强调指出公司在韩国、新加坡、澳大利亚、土耳其和中东市场的销售势头向好。
    竞争：管理层认为国内市场竞争最激烈的阶段已经过去。相比之下，管理层认为海外、尤其是欧洲市场的竞争更加激烈，这推动了当前的渠道变革。管理层计划进一步拓宽价格带，并调整产品组合，以便更好地应对来自欧洲其他厂商的竞争。在美国，较高的渠道准入门槛一直以来导致中国品牌的发展步伐缓慢。然而，凭借具有竞争力的产品，近年来石头科技的市场份额一直在稳步扩张。
    欧洲渠道变革：与此前的表态一致，管理层指出欧洲的渠道转型是为了更好地控制其产品/渠道/定价策略，尤其是在竞争加剧之际。管理层表示，公司主要在线上渠道加大了直销力度，同时还引入了新的经销商，并通过与经销商分享更多利润来实现平稳过渡。管理层预计，中长期内直销和经销商销售的贡献将实现平衡。
    新产品：新SKUG30将在产品发布会后开始预售，而G30space将在一系列推广活动后于2025年上半年启动销售。当谈及来自竞争企业类似产品的潜在市场竞争时，管理层表示，市场上可能出现类似产品，但如何以最有效的方式实现功能才是关键创新所在。
    投资观点
    石头科技是扫地机器人行业的新兴全球领头羊，产品拓展和渠道扩张铺就增长跑道。我们认为，公司已具备了持续扩张全球市场份额的基础，得益于：1）美国和欧洲的渠道扩张进一步取得进展；2）在核心产品扫地机器人之外扩充SKU，例如洗烘一体机和洗地机等；3）竞争对手iRobot的市场份额可能加速流失，带来增长机会。2023年底以来，石头科技在欧洲市场上开始增加面向消费者和零售商的直销（此前主要依靠经销商销售产品），从而更好地控制产品/定价/渠道策略，并在未来进一步扩大市场份额。虽然我们预计这一策略将在中长期内使公司受益，但短期内仍存在风险，因为低利润率直销的加速增长可能会被面向经销商的高利润率销售收入下降所抵消。通过权衡不同情景下的上行/下行风险，我们认为石头科技在当前估值下的风险回报状况相当均衡，因此对该股的评级为中性。
    目标价格面临的风险和估值方法
    我们的12个月目标价格为人民币240元，基于19倍的退出市盈率乘以2026年预期每股盈利，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。
    下行风险：1）国内/海外市场竞争加剧；2）产品推出或新品类扩张速度慢于预期；3）增长较快的低利润率直销无法抵消面向经销商的高利润率销售收入的下降；4）宏观经济疲弱导致可支配收入和消费者信心下降；5）美国关税潜在提高可能降低美国业务盈利能力。
    上行风险：1）以旧换新计划或政府增加居民收入的潜在措施可能推动需求好于预期；2）在扫地机器人/新品类中成功推出新产品，令收入增长快于预期；3）直销增长快于预期，超过面向经销商销售疲软的不利影响，并推动整体规模经济/利润率改善；4）主要竞争对手因财务困难/产品和营销策略失误导致市场份额下降。

企业日：预计光伏胶膜出货量增长10%-20%；2025年POE树脂价格有望企稳

福斯特(603806)
    我们在1月6日的光伏企业系列电话会上主持了福斯特的会议。要点包括：1）预计光伏胶膜出货量将同比增长10%-20%；2）行业产能退出在2024年四季度之后加速，2025年或将持续；3）POE树脂价格可能在2025年企稳；4）海外光伏胶膜产能呈扩张趋势；5）电子膜类材料在2025年将继续保持快速出货增长和利润率提升。
    详情如下：
    1.预计光伏胶膜出货量将同比增长10%-20%：管理层预计四季度光伏胶膜出货量约为7亿平方米，推动2024年全年出货量达到28亿平方米，为全年目标区间高端。管理层预计2025年出货量将增长10%-20%，因为光伏需求有望同比增长10%-15%，而且产能加速退出或将推动公司市场份额自2024年的50%-60%持续提高。
    2.行业产能退出在2024年四季度之后加速，2025年或将持续，证明如下：i）福莱蒽特（605566.SS，未覆盖）宣布关闭光伏胶膜产能；ii）三季度规模较小的企业亏损扩大且应收账款账期延长，相比之下，福斯特成功传导了12月份EVA树脂涨价的影响，应收账款账期基本保持稳定。此外，管理层强调，地方政府在光伏胶膜领域的参与度较低，因为光伏胶膜的产值相对低于主材环节。
    3.POE树脂价格可能在2025年企稳：管理层解释说，2024年三季度末POE树脂价格快速下跌主要缘于定价策略变化，可能与陶氏化学在万华化学成功实现POE树脂国产化后的关闭工厂计划有关（链接）。管理层估计，目前POE树脂和EVA树脂之间的价差与其生产成本基本一致，将使得良率较低的国内厂商利润空间有限。由于海外厂商定价策略稳定而且国内厂商的产能扩张立场可能更趋谨慎，管理层预计POE树脂价格将在2025年企稳。
    4.海外光伏胶膜产能呈扩张趋势：管理层表示，反倾销/反补贴税不会影响其2024年在越南投产的2.5亿平方米光伏胶膜产能，因为美国目前并未开展光伏胶膜生产。同时，公司2025年在泰国再增加2.5亿平方米产能的计划如期推进，这可能使其海外产能占总产能的比例从目前的约10%升至20%。管理层强调，尽管近期光伏胶膜厂商纷纷出海，但公司有望凭借全面的产品供应、领先的研发能力和稳健的资产负债表而与海外客户保持牢固的关系。
    5.电子膜类材料在2025年将继续保持快速出货增长和利润率提升：管理层预计四季度感光干膜出货量约为4,000万-5,000万平方米，推动2024年全年出货量达到1.5亿平方米，同比增长30%并实现全年出货目标。管理层预计，未来两年感光干膜出货量将继续保持每年30%以上的快速增长，并且由于来自AI服务器和汽车智能的更高需求，产能利用率改善和产品组合优化有望带动利润率提升。
    投资观点：福斯特是全球第一大光伏胶膜生产商，自2017年以来一直占据全球光伏胶膜行业40%-50%的市场份额。我们对于福斯特的评级为买入，因为我们认为福斯特有望扩大市场份额，而且正处于普及初期的N型光伏胶膜享有溢价，福斯特的利润率或将因此提升。我们预计福斯特的净利润增速在我们覆盖的中国光伏股中位居前列，得益于产能扩张和N型光伏技术转型带来的市场份额增长。从中长期来看，我们看好公司在半导体领域（通过感光干膜产品）和锂电池价值链（通过铝塑膜产品）扩大市场份额的战略。
    目标价格计算方法：我们的福斯特12个月目标价为人民币20.2元，基于13倍2027年预期EV/EBITDA并以10%的股权成本贴现回2025年。
    主要风险：1)新增光伏装机量低于预期可能导致光伏胶膜行业产能利用率低于预期和光伏胶膜产品均价低于预期；2)产能扩张慢于预期；3)原材料成本高于预期；4)应收账款账期长于预期。

在1-2月份多项推动因素之下保持乐观看法；估值具吸引力；买入

中际旭创(300308)
    我们仍然看好中际旭创，因为今年前两个月存在多项推动因素，而且公司客户和同业将陆续公布业绩。我们关注的重点包括：1)客户的AI资本支出指引。云服务提供商近期有关AI资本支出前景的讲话表明2025年需求将保持旺盛（例如，微软计划2025财年资本支出800亿美元，链接）；2)2025年一季度及以后的1.6T产品放量时间表；部分投资者对于GB300升级对光模块的影响表示了担忧。我们的供应链调研表明，1.6T产品的出货上量和订单情况保持完好；12月份已开始出货，2025年一季度持续上量并将贯穿全年。中际旭创当前股价对应14倍2025年预期市盈率，相比全球同业折让30%~50%，我们认为估值具吸引力。维持买入评级。
    近期主要的争论/担忧集中于：1）关税风险；2）新技术（即CPO，共封装光学）的潜在干扰；3）有源电缆(AEC)与光缆的竞争。我们根据最近的行业调研总结要点如下。
    关税风险
    随着当选总统特朗普1月20日的就职典礼临近，投资者越发关注他上任后关税政策的影响。正如我们在2024年12月3日报告“光模块:分析美国潜在加征关税对中国供应商的影响”中强调的那样，对中国潜在加征新关税对于中际旭创的影响将逐渐减弱，因为公司一直在泰国建设产能；如果普遍实施关税（即泰国也将受制于美国关税），那么根据该报告中的情景分析，这一极端悲观情景下的2025年净利润可能相比基本预测下降30%，在这种情景下，中际旭创当前股价对应20倍2025年市盈率，仍较美国同业存在显著折让。
    此外，美国同业的生产基地也主要位于中国大陆和东南亚。关税措施不会令中际旭创处于成本劣势，除非美国光模块企业在拟议的关税措施落地之时得到豁免。

企业日要点：2024年四季度产能利用率降至35%-40%

大全能源(688303)
    我们在1月6日的光伏企业系列电话会上主持了大全新能源的会议。要点包括：1）四季度降低产能利用率并去库存；2）现金成本持续降低；3）确认实施行业生产配额机制；4）如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率；5）等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购。
    详情如下：
    1)四季度降低产能利用率并去库存：管理层表示，截至2024年底，公司库存已降至1个月的健康水平（此前峰值为2个月），同时公司持续降低产能利用率（截至2024年底降至35%-40%，而三季度为50%），以匹配下游需求。公司已经关闭了新疆六条老旧生产线中的四条，进行维护和修理；同时在内蒙停产了一条生产线，另一条生产线的产能利用率为50%。管理层表示四季度出货量略高于产量。
    2)现金成本持续降低：鉴于工业多晶硅和电力价格下降，以及产能结构优化（新疆的四条老旧生产线因规模较小而生产成本较高），管理层预计四季度现金成本将降低。此外，管理层表示继2024年裁员10%-15%之后，2025年可能继续裁员至多20%。
    3)管理层确认实施行业生产配额机制，该机制由中国光伏行业协会牵头，在与工信部（沟通最频繁）、发改委和能源局几轮讨论后推出。然而，就执行情况而言，目前主要基于企业自律，对违规行为没有实质性的惩罚。即便如此，管理层预计全行业的生产配额联盟至少将持续到2025年中。
    4)如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率：管理层表示，他们倾向于将产能利用率保持在当前低位，除非多晶硅价格超过每千克人民币50元（高于现金运营成本水平），在这种情况下，管理层预计每月将增加5万-10万吨（或2-4GW）需求，同时公司层面库存将快速消耗（至2周）。管理层进一步阐述，如果多晶硅价格保持在每千克人民币55元以下，他们认为二三线产能复产的可能性很低，因为管理层估计，该价位对应这些边际产能的EBITDA盈亏平衡水平。
    5)等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购：管理层表示，如果多晶硅价格回升至现金成本水平以上（每千克人民币45元），他们将考虑开始执行1亿美元的ADR回购计划。
    投资观点、估值方法和风险
    大全新能源ADR/A股(DQ/688303.SS)投资观点：大全新能源是一家全球领先的多晶硅生产商（截至2023年末占据14%的全球市场份额），其资产负债实力（零负债）居于我们覆盖范围内的中国光伏公司之首。我们对大全ADR评级为买入，因为我们认为当前估值（对应0.2倍2024年预期市净率）过度计入了投资者对多晶硅价格下行及多晶硅价格将持续低于一线厂商现金成本的担忧。我们有信心认为，大全能源稳健的资产负债状况将助力公司度过本轮下行周期，并在中长期内保持行业领先地位。鉴于大全A股目标价上行空间有限，我们对其评级为中性。
    目标价格计算方法：我们的大全ADR12个月目标价格为21.7美元，基于0.4倍2024年预期市净率。我们的大全A股12个月目标价格为人民币19.4元，基于1倍2024年预期市净率，因为我们并未对公司的资产负债表进行打折估值。
    大全ADR的主要风险：1)多晶硅价格低于预期：产能退出慢于预期或需求低于预期可能会给我们的多晶硅价格基本假设带来压力；2)原材料和电力价格高于预期可能导致毛利率低于预期。
    大全A股的主要风险：1)多晶硅价格低于/高于预期：产能退出慢于/快于预期或需求低于/高于预期可能会给我们的多晶硅价格基本假设带来影响；2)原材料和电力价格高于/低于预期可能导致毛利率低于/高于预期。

PIOL(ICL)产品在上海发布，等待国家药监局最终批准；买入

爱博医疗(688050)
    在1月2日-5日上海眼视光学与视觉科学学术会议期间，爱博医疗发布了一款名为“龙晶”的有晶体眼人工晶状体(PIOL)产品，该产品将与STAAR Surgical（STAA，未覆盖）的ICL产品展开直接竞争。我们预计公司将在近期内获得国家药监局批准，并将该PIOL产品的研发成功率(PoS)从60%上调至95%。此外，我们看到中国消费环境持续疲软，这可能影响2025年OK镜（角膜塑形镜）等高端产品消费。总体而言，我们将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，以反映PIOL产品更高的研发成功率，但这被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消。与STAAR产品的临床疗效相当
    我们指出， “龙晶”总体上可提供与主流ICL产品相当的临床疗效和患者体验，这得益于其良好的生物相容性、更大的光学区以及独特的双凹结构以减轻晶状体周围的摩擦。华中科技大学同济医学院知名医生和该领域专家刘磊教授介绍，爱博医疗的“龙晶”采用了丙烯酸酯材料，以确保良好的生物相容性，其柔软度与STAAR Surgical的Collamer材料相当。来自爱尔眼科（300015.SZ，中性）的王铮教授介绍， “龙晶”的手术过程和便利性与ICL手术基本一致。
    有望扩大PIOL市场份额
    我们估算2023年中国屈光手术量达130万例，其中PIOL渗透率约为8.5%，该市场由STAARSurgical占据主导地位（市场份额约95%）。STAAR表示，公司2023年来自中国市场的收入达1.86亿美元。我们预计爱博医疗将在近期内获得国家药监局批准，“龙晶”将逐步抢占STAAR在公立和私立医院的产品份额。比如，爱尔眼科在我们11月份的企业日活动中表示，将向患者提供进口和国产PIOL产品，以满足多样化的临床需求。我们预计2025年“龙晶”经研发成功概率调整后的收入为人民币3,000万元，并预计到2034年爱博医疗将占据中国PIOL市场约14%的份额。
    预测调整
    此外，我们看到中国消费环境仍相对疲软；高盛宏观团队指出，11月份零售销售数据低于市场预期。因此，我们将2025年OK镜收入预测从人民币2.83亿元下调至2.68亿元。总体而言，我们将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，以反映PIOL产品更高的研发成功率，但这被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消。基于盈利预测调整和贴现现金流估值从2024-33年延展至2025-34年，我们将12个月目标价从人民币130元上调至133元。
    投资观点
    爱博医疗是中国领先的眼科医疗器械生产商，2023年IOL（人工晶体）/OK镜（角膜塑形镜）销量市场份额分别为20%/14.5%，而IOL和OK镜是治疗白内障和控制近视的两大支柱产品。我们认为公司所处的良好地位有助于实现：1)主要产品快速占据市场份额首位，得益于公司强大的研发实力和积极的商业化执行；2)隐形眼镜、离焦镜和PIOL等新兴产品管线提供更多增长动力。总体而言，我们预计公司2024-34年盈利年均复合增速将达到24%，受到渗透率上升和市场份额提高的共同推动。我们看好：1)人口老龄化和全国集采后人工晶体产品升级换代共同推动爱博医疗在白内障手术市场中强劲增长；2)爱博医疗凭借强大的研发能力从跨国企业手中赢得市场份额；3)PIOL产品潜在获得国家药监局批准构成2025年的主要推动因素。公司当前估值对应市盈率的三年历史低点，我们认为当前股价并未充分体现公司的增长机会。
    目标价格面临的风险和估值方法
    我们对爱博医疗的评级为买入，12个月目标价为人民币133元。我们的目标价格基于两阶段贴现现金流估值：1)第一阶段基于2025-34年盈利预测以及无杠杆自由现金流；2)第二阶段无杠杆自由现金流增速从11%逐渐降至2%；3)永续增长率为2%；4)加权平均资本成本为10%。主要下行风险：1)研发进度慢于预期；2)政策风险；3)竞争加剧；4)新技术演进。

12月份工业自动化订单同比/环比增速升至20%+/低个位数，表现好于往年同期水平；买入

汇川技术(300124)
    汇川技术披露，其2024年12月份工业自动化板块订单同比增长20%以上（11月份同比增长约10%），环比增长低个位数，表现好于往年同期水平（2021-23年12月份平均环比约-7%）。12月份订单改善主要受到电动工程机械、消费电子、智能手机、空压机、印刷包装等下游市场推动。与其他工厂自动化同业的订单趋势（12月份大多环比下降）相比，我们仍认为这更多归因于汇川技术的公司特有因素（而并非行业整体迎来拐点），例如汇川技术2018年以来开发的电驱系统解决方案（公司新闻）受益于中国工程机械电动化浪潮。这些新应用领域的贡献，加上部分下游市场的改善，似乎提升了整体订单表现，而与此同时光伏领域的贡献逐步减弱。
    我们仍预计汇川技术2024年四季度/全年整体收入将同比增长21%/24%，净利润同比增长20%/7%至人民币17亿/51亿元，主要得益于：
    n工业自动化板块收入在2024年四季度/全年同比增长6%/4%，与汇川技术9-11月份工业自动化累计订单增速一致，假设从收到订单到确认收入的时间周期约1个月；n新能源汽车零部件板块收入在2024年四季度/全年同比增长36%/67%，而9-11月份/1-11月份中国新能源汽车累计产量同比增长47%/35%。
    参考解读工厂自动化同业披露的订单趋势：
    海天国际（1882.HK，买入）12月份订单同比增长位于10%-20%区间低端（增速较11月份的约20%有所放缓），环比下降10%-20%。12月份国内订单同比下降低个位数（11月份同比持平），而海外订单依然强劲，12月份同比增长40%以上（我们预计11月份同比增长约70%）。
    禾川科技（688320.SS，卖出）同比下降约30%（11月份同比增长约30%），环比下降约30%。同比和环比下滑表明，疲弱表现不仅限于电池和光伏领域，还包括传统下游市场。
    存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。
    FINRA的注册/合格研究分析师。
    Goldman Sachs
    投资观点
    的6%升至2030年的18%；2)
    用；3)
    竞争护城河在于：1)研发成效行业领先，新产品线成功率高；2)
    汇川技术(300124.SZ)
    估值：我们的12个月目标价格为人民币61.2元，基于25倍的2026年预期市盈率并以9.5%的股权成本贴现回2025年。我们的评级为买入。
    主要下行风险：1)在工业自动化领域的市场份额扩张慢于预期；2)利润率趋势弱于预新能源汽车零部件业务爬坡慢于预期；4)总体制造业资本开支/自动化需求放缓。