海外仓逐步提高利润率

乐歌股份(300729)
    公司发布2024业绩预告
    公司预计2024归母净利3-3.4亿元，同减46-53%；扣非后归母1.8-2.1亿元，同减17-29%；
    其中24Q4归母0.35亿-0.75亿，同减36%-70%；扣非后归母0.40亿-0.70亿，同减29%-60%；
    2024业绩减少系：
    1、2024年公司小仓换大仓处于收尾阶段，相比2023年出售海外仓的非经常性收益大幅减少。2、2024年公司探索新模式、新业务，新产品研发投入大幅增加，研发、营销、IT人员增加较多。3、2024年海外仓运营面积同比大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，以及新仓货架安装过程较长，库容需要逐步释放和爬坡。4、2024年海运费整体处于高位，影响跨境电商业务利润。
    2025年智能家居以及海外仓业务齐头并进
    智能家居业务围绕健康办公、智能家居场景，扩新品、扩渠道，确保一定的收入增长。海外仓业务，将通过合理利用现有仓库、提升海外仓的库容使用率，加强精细化管理，提高海外仓利润率。
    2024年公司海外仓新开仓面积较多，同时行业整体处于大幅扩仓状态。主要原因是美国线上消费旺盛，电商渗透率不断提升，海外仓需求增多。公司2024年末海外仓库容率70%左右，2025年主要通过货架搭建等，释放库容，提升库容利用率，视情况可能小幅扩仓。
    公共海外仓竞争优势或逐步显现
    自有货量与客户货量同步积累，增强规模化优势，以及跨境物流产业链上下游议价能力。依托上市公司背景和良好口碑，坚持合规运营，成为中大件跨境电商卖家的首选。持续完善物流网络和仓内自动化、信息化建设，仓库运营能力不断提升。提前低成本储备5000亩工业物流用地，未来通过自建海外仓，降低运营成本，形成独有的竞争壁垒。
    调低盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年业绩预告，我们调整盈利预测；预计24-26年营业收入为51.1/62.6/75.8亿元，归母净利润3.2/3.7/4.4亿（原值为4.5/5.0/5.7亿），EPS分别为0.94/1.09/1.3元/股，对应PE为16/14/12x。
    风险提示：海外需求不及预期；新仓爬坡不及预期；线上竞争加剧；加征关税风险等；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布年报为准

精细管理轻装上阵，积极投身新兴产业

广电计量(002967)
    公司简介：
    公司是广州数字科技集团旗下高科技上市企业，构建了全产业链“计量检测+科研服务+评价咨询+设计分析+认证服务”一站式综合技术服务能力。公司全国布局，涉及下游广泛，其中计量校准、可靠性与环境工程、电磁兼容检测业务、集成电路的经营规模和服务能力居行业前列。公司营收增速近几年放缓，利润2021-2023年处于低迷期，24年出现拐点。预计2024年实现营收31~33亿，实现归母净利润3~3.6亿，同比+50.46%~80.55%。检测行业：
    检测行业具有明显的”GDP+”特征，行业增速高于国内GDP增速。在过去十年中，我国已经成为全球增长最快、规模最大的检验检测市场。下游来看检验检测领域差异化发展继续扩大，新兴领域保持高速增长。
    可靠性试验及电磁兼容：环境与可靠性试验目前广泛应用于汽车、电子、轨道交通、建筑桥梁等领域。环境与可靠性试验设备与服务市场同步增长，服务市场增速更高。随着军民融合产业的发展，通用性较强、技术难度较低的环境与可靠性、电磁兼容性等试验越来越多交给民营企业来做。
    半导体检测：半导体实验室检测贯穿于半导体全产业链，芯片设计行业稳定发展也将为芯片检测行业带来稳定的市场空间。综合性检测机构通过自主投资、外延并购等方式积极布局集成电路检测。
    四点优势筑成公司护城河：
    全国化布局，一站式平台：公司坚持以客户为中心，进行全国化布局，在全国主要经济圈设有30多个综合检测基地、60多家分子公司。公司持续构建综合服务能力，可向诸多行业客户，提供计量、可靠性与环境试验等“一站式”技术服务。
    国企优势显现：通过国企背景，公司与国企及地方政府展开合作，推进业务发展。混合所有制的股权结构，实现了公司与员工的利益共同体，保持公司可持续性发展。公司公布股权激励计划，提升管理层经营信心，业绩考核目标全面。此外公司积极响应国家号召，灵活运营金融工具进行股份回购，提升投资价值。
    战略转型，利润导向：2023年公司确定了以利润为中心的管理思路，进一步强化了对利润指标的考核。2023年起公司加强短板业务的整改和优化，食品检测、生态环境检测等薄弱业务及时收缩亏损实验室，经过全年整改，公司环保及食品检测毛利率得以提升。公司打造出一套适合自身实际情况的全国“一体化”管控模式，发挥规模效应。
    稳固传统行业，眼光放向新兴行业：从下游布局来看，特殊行业和汽车行业是公司最主要的行业客户。公司积极拓展新型产业领域，围绕国家新质生产力的发展需求，大力推进技术引领战略，前瞻布局数字经济、低空经济、量子计量、卫星互联网等行业。
    首次覆盖，给予公司“买入”评级。预计公司24~26年归母净利润分别为3.26/4.10/4.98亿元，同比+64%/26%/22%，对应PE33/26/22X。给予公司2025年32X估值，对应股价22.4元，给予公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；项目进展不及预期。

24Q4利润表现优异

欧派家居(603833)
    公司发布2024年业绩预告
    公司预计24Q4收入43.5~66.3亿元，同比-30%~+7%；归母净利润5.5~8.5亿，同比-24%~+18%；扣非归母净利润5.7~8.5亿，同比+5%~55%；
    公司预计24年收入182~205亿，同减10%~20%；归母净利润25.8~28.8亿，同减5%~15%；扣非归母净利润23.3~26.1亿，同减5%~15%。
    2024年在多重因素影响下，公司面临严峻挑战，收入及利润同比下滑：在需求方面，新房销售承压，存量房市场交易虽复苏但短期拉动不足，家居产品总体需求萎缩；在渠道方面，行业生态、流量入口、销售渠道构成快速变迁，整装和大家居发展如火如荼，传统零售和工程业务渠道承压明显。
    以业绩预告中值计算，24Q4公司收入同比降幅收窄，我们预计主要系前期国补成效显现。
    积极应对市场环境挑战，利润表现优于收入
    为了应对极端市场环境的挑战，公司积极变革创新，努力向内求效益，向外稳根基，24年主要盈利指标同比均有不同幅度上升，利润指标同比表现略优于收入指标，主要原因有：
    1）坚定实施“大家居战略”，国内业务多维出击，努力对冲行业下行压力，整装拓展与零售大家居齐头并进（零售大家居的先行者—广州直营分公司在业务拓展上继续交出亮眼答卷），销售模式迭代创新和帮扶让利并举，稳健开展传统经销商转型；得益于多线布局及合作模式创新，海外业务本期实现高速增长。
    2）充分发挥公司规模及资金优势，确保科学合理的供应链效率。
    3）公司一直以来实施的交付、质量、自动化及产品改革逐渐显现出管理效益，2024年公司继上年度的改革后，陆续开展“监察、审计制度变革”“大供应链体系改革”和“内部激励机制深度变革”。
    4）公司全员费用考核机制有效贯彻。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    2025年国家发改委&财政部表示积极支持家装消费品换新，加大对个人消费者在开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造过程中购置所用物品和材料的补贴力度，积极促进智能家居消费等。我们预计公司有望持续受益于各地补贴落地及消费景气回暖，预计24-26年公司归母净利润分别为27.0/28.8/31.7亿元，对应PE分别为14/13/12X。
    风险提示：房地产销售情况持续低迷；内需持续疲软；以旧换新补贴不及预期；业绩预告数据仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的年报为准

期待25年国补成效显现

箭牌家居(001322)
    公司发布2024年业绩预告
    公司预计24Q4实现收入23.2亿元，同比-2.2%；归母净利润0.2-0.4亿元，同减72%-87%；扣非归母净利润0.2-0.3亿元，同减78%-85%。
    公司预计24年实现收入71.5亿元，同比-6.5%；归母净利润0.5-0.7亿元，同减84%-88%；扣非归母净利润0.2-0.3亿元，同减92%-95%。
    24年受地产及卫浴行业竞争加剧影响，公司收入表现下滑；同时，受产品价格影响，2024年毛利率约为26.28%，同比下降约2.06pct，同时费用率有所上升，导致净利润同比下降。
    国补成效显现，24Q4线上智能马桶销售改善
    得益于消费品以旧换新政策的实施，24Q4收入降幅环比略有收窄，线上平台因参与补贴政策的相对便利性更快体现了换新消费需求的增长；智能马桶因节能环保、智能化等特性是卫浴品类补贴重点产品之一，补贴政策的实施明显带动了智能马桶的销售，同时也改善了销售结构。
    多维度推进以旧换新，期待25年政策延续
    目前，部分省份或城市已经发布了2025年的补贴政策，公司也在持续加大对各地消费品以旧换新政策的关注及利用，积极协同经销商，进一步提升线下门店及网上店铺的参与度，及时跟进并落实相关政策；同时对电子坐便器等产品实施强制性产品认证（简称“CCC”）管理等行业标准的进一步规范，都将促进行业参与者的规范，有利于进一步提升行业集中度。
    2025年，公司将继续提升产品规划能力，优化产品销售结构，并加快新品上市和门店升级，加速推进渠道下沉和海外出口，持续完善全渠道布局，并将加大对消费品以旧换新政策的关注及利用，以把握政策带来的增长机遇，同时加快推进内部管理变革以及降本增效等工作，提升盈利能力。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    我们预计25年以旧换新补贴政策推进将进一步激发消费者需求及提升行业集中度，头部公司有望率先受益。根据24年业绩预告，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为0.6/1.3/1.6亿元（原值1.1/1.3/1.6亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：渠道扩展不及预期；智能马桶行业竞争加剧；以旧换新或不及预期；业绩预告数据仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的年报为准等

β/α均有看点，25年收入有望实现稳定增长

立高食品(300973)
    事件：1月10日公司召开了2025年第一次临时股东大会，审议《关于变更公司经营地址、注册资本并修订〈公司章程〉的议案》并进行了投资者现场交流。
    春节备货情况：较好市场反馈和消费者青睐等因素，公司持积极展望态度
    烘焙行业的春节备货在Q4中后段进入旺季，公司稀奶油相关产品维持比较良好的销售反馈，冷冻烘焙相关的产品在流通渠道也在积极备货。
    渠道端：逐渐将资源往更多样化的渠道投放
    ①传统商超：公司对全国性商超是很重视的，在一些大型商超渠道取得了较好的新品上新效果，同时对地区商超也有配套人员和产线去开发，相信未来凭借成熟经验和良好效果能在商超渠道调改趋势中获得不错立足点。
    ②新渠道：2025年开始，尤其是以往表现突出的品类，会比以往投入更多资源，加大与其相匹配的程度，对应地会加大市场渗透。比如甜甜圈，公司认为这个产品市场渗透的可行性和市占率还可以做很多延展，接下来还会加大这方面产品的营销投入，使它成为可以普及的产品。另外还有麻薯，公司这两年在冰淇淋麻薯的基础上，也会做其他方面的应用升级，例如餐饮甜品的场景。
    产能：产能爬坡规模效应逐渐显现
    ① UHT生产线：公司UHT冷藏奶油生产线已实现满负荷运转，其中芦苞生产线在常规时期维持单班生产模式，而在生产旺季则切换为双班生产，目前正处于此种灵活调控的生产状态，产能尚有进一步释放的潜力。
    ②佛山新产线（爬坡阶段）：公司佛山工厂的稀奶油产线在2024年9月份正式生产，2024年12月已经有一半时间实现双班运行。1月会相对转淡一些，主要是季节性的影响。
    成本端：2024年进口乳制品和棕榈油上涨较多，24年12月都达到了阶段性的价格高位，价格较高时公司锁单较谨慎，不会锁大单、长单，目前1月份看到有价格回落，在春节后再结合市场价格情况考虑延长订单。
    投资建议：我们认为，从α角度看，25年立高或通过传统商超调改红利释放、新渠道开拓实现加速发展，再加上稀奶油等强潜力单品继续打开流通渠道空间等方式实现收入端稳定增长，同时通过主动成本控制和产能爬坡规模效应显现实现利润端潜力表现。从β角度看，由于立高属于餐饮赛道，因此餐饮向上或带来β加成。考虑到公司原材料棕榈油涨价导致成本上升，我们调整24-26年公司收入增速为17%/14%/16%（前值16%/16%/17%），总营收调整为40.8/46.6/54.1亿元（前值40.6/47.1/55.2亿元），归母净利润增速分别为270%/20%/24%（前值306%/32%/25%），对应PE分别为23X/19X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；原材料价格波动风险。

结构件龙头垂直整合布局成效显著，新业务加速放量

蓝思科技(300433)
    蓝思科技是全球消费电子、新能源智能汽车电子视窗防护及结构件领域的龙头ODM企业，2023年公司垂直整合布局成效显著，新业务加速放量。创始人周群飞女士于2003年创立蓝思科技，公司总部位于湖南省长沙市，2015年公司在深交所创业板挂牌上市。公司以智能制造为基础，以新材料、新技术、新装备、新领域为牵引，率先在全球将玻璃、蓝宝石、陶瓷等新材料导入消费电子、智能汽车触控面板和结构件领域。2023年公司智能手机与电脑类业务营业收入449.01亿元，同比增长17.50%，结构件和模组领域市场份额稳居领先地位，组装业务增长势头良好，新能源汽车及智能座舱类业务营业收入49.98亿元，同比增长39.47%。其中中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱等新产品得到了多家客户的认证，陆续进入批量生产阶段。
    消费电子企稳回暖，行业呈现一定复苏态势。智能手机：苹果手机24Q3增长稳健，增速相比24Q2有所放缓；PC：全球PC市场延续正增长趋势，增速持平，在接下来的12个月里，Windows PC的安装基础的很大一部分仍然需要更新，因为在Windows10于2025年10月的生命周期结束之前，大部分Windows PC的安装基础仍需更新。
    公司为苹果结构件模组核心供应商，有望受益AI创新带动需求增长+折叠屏创新。苹果软硬件创新优势叠加积极部署AI，AI创新有望驱动成长。安卓折叠屏持续渗透，苹果积极布局折叠屏技术后续有望带动行业市场空间扩容，公司在折叠屏赛道持续布局新材料、新技术，包括UTG、CPI等核心技术，有望积极受益于折叠屏产品创新。
    汽车电动化、智能化持续渗透，蓝思科技新能源业务有望受益于汽车智能化、电动化转型和横向扩充产品品类单机价值量持续提升。2023年，蓝思科技新能源汽车及智能座舱类业务实现营业收入49.98亿元，同比增长39.47%。目前公司已与超过30家国内外新能源汽车及传统豪华汽车品牌建立了合作关系，成功切入了包括特斯拉和比亚迪在内的主要制造商的供应链，同时与宝马、理想、蔚来等传统及新兴车厂建立了密切的合作关系，客户还包括如奔驰、大众等，客户结构持续优化。其新能源汽车主要产品包括中控屏、仪表盘、智能B柱、智能C柱、充电桩等，陆续进入批量生产阶段。公司将不断拓展与现有客户合作领域，并不断发展新客户，进一步丰富公司的客户资源、产品结构。
    投资建议：预计公司24/25/26年分别实现营收729/918/1129亿元，实现归母净利润36/55/72亿元。我们认为公司有望受益于消费电子上行周期，结构件环节充分受益于ID创新，按照1倍PEG估值，对应目标价39元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期、消费电子创新不及预期、新能源车价格压力影响供应商盈利能力、下游产品推出节奏不及预期、地缘政治风险&客户集中度高风险

双品牌战略调整，公司业绩显著承压

飞科电器(603868)
    事件：公司2024年预计实现归母净利润4.6亿元，同比-54.45%；预计实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-58.81%。其中24Q4预计实现归母净利润-19.4万元，23Q4实现1.9亿元；预计24Q4实现扣非归母净利润-1183.4万元，23Q4实现1.7亿元。
    行业增速表现较弱，公司业绩显著承压。行业层面，公司核心主营剃须刀的行业销额增速下滑。根据奥维数据显示，24年剃须刀行业销额同比-10.5%（其中24Q1-3销额同比-15.3%）。公司收入占比较高的电吹风销额增速表现好于剃须刀，但在24Q4销额增速同比放缓。根据奥维数据显示，24年电吹风行业销额增速+10.2%（其中24Q1-3销额同比+18.1%）。公司层面，24年由于公司处于飞科和博锐双品牌结构战略调整的市场衔接过渡期以及消费环境变化的双重影响，导致公司经营情况承压较大。其次，24年公司收到的政府补助相比去年有较大金额减少也带来利润同比下滑较为明显。根据公司三季报显示，24Q1-3政府补助为0.77亿元，同比-36%，预计全年政府补助同比延续了前三季度的趋势，下滑较为显著。
    投资建议：由于战略调整和消费环境变化双重影响，公司业绩显著承压。随着后续公司剃须刀和电吹风的新品类落地，收入业绩或有望得到修复。预计24-26年归母净利润分别为4.6/5.1/5.6亿元（前值6.2/6.7/7.4亿元），对应动态PE为36.1x/32.9x/30x，下调至“增持”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期；新品推广不及预期；原材料价格波动风险。预告数据仅为初步核算数据，具体准确的财务数据以公司正式披露的经审计后的2024年度报告为准。

24Q4超预期兑现，关注IP授权及微信小店增量

锦泓集团(603518)
    公司发布2024年度业绩快报
    预计公司24Q4单季度实现营收14.72亿元，同比+1.59%，归母净利润1.45亿元，同比+35.51%，扣非归母净利润1.39亿元，同比+32.38%。
    公司预计24年度实现营收43.95亿元，同比-3.30%，归母净利润3.07亿元，同比+3.02%，扣非归母净利润2.81亿元，同比+4.07%。
    24年营收同比下滑主要受外部消费环境变化等相关因素的影响，公司线上业务稳中有增，线下业务略有下滑；利润同比增加主要原因是公司运营质量和运营效率持续提升，销售费率得到有效控制，财务费用同比大幅减少。
    此前，公司发布限制性股票激励计划，设定2024年解除限售（100%）条件为净利润值不低于3.06亿元，根据业绩快报，公司24年度预计稳定达成激励目标。
    IP资产价值及影响力不断提升
    Teenie Weenie品牌拥有极其丰富的IP资产“矿山”，公司对这些卡通形象、家族故事、品牌故事、品牌LOGO及商标使用权等IP资产进行深度挖掘与加工，与头部供应链、经销商进行授权合作，实现IP资产的授权与变现，为公司带来业绩新增长点的突破。公司携手跨界品牌及产品联名，不断提升Teenie Weenie品牌IP资产的价值和影响力。
    坚持研发设计、生产制造及终端零售、品牌营销一体化经营模式
    公司在韩国首尔、中国上海和南京设有国际化设计团队，拥有丰富的国际化设计运营经验，自主研发设计能力持续提升。公司产品主要依托代工厂进行加工生产，同时在南京还设有自营的生产工厂，自营工厂拥有多项实用新型专利。渠道方面，公司实施多渠道融合的新零售经营模式，重视渠道由线下向线上转型，同时探索多渠道融合，公司线下渠道包括直营模式和加盟模式。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    根据公司业绩快报调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为3.07、3.53以及4.20亿元（原值为2.89、3.36以及3.97亿元），EPS分别为0.88元、1.02元以及1.21元（原值为0.83元、0.97元以及1.2元），PE分别为11X、10X、8X。
    风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期；业绩快报仅为初步测算，具体以公司财报为准。

股息作盾、并购为矛，或将穿越周期

粤高速A(000429)
    聚焦主业，高ROE、高分红
    粤高速是广东省交通集团控股的唯一一家上市公路公司，实际控制人为广东省国资委。聚焦收费路桥业务，稳健发展。2014-23年，粤高速通行费收入呈高增态势，主要系车流量持续增长。深耕高速路网运营，营收、利润、股东权益、盈利能力等均呈现趋势上升。2016-23年，ROE中枢维持在15%左右，分红比例保持在70%左右，均处于行业领先水平。
    现有路产车流量持续上升
    粤高速主要收费公路的车流量有望继续上升。2014-19年，粤高速旗下的高速公路车流量均呈现上升趋势，其中广佛高速、佛开高速、广惠高速的年化增速分别为10.6%、12.5%、13.5%。车流量增长主要来自经济发展，广东省的GDP增速高于全国，经营性高速公路的通行费收入增速高于收费公路，所以粤高速的通行费收入有望更快增长。未来随着广惠高速、京珠高速广珠段等改扩建完工后，有望实现车流量、收费标准齐升，带动通行费收入大幅增长。
    收购/增持优质路产加速发展
    “参股→增持→控股”模式有望持续，主业加速发展值得期待。通过收购/增持优质路产，粤高速控股公路里程、车流量增长明显，2023年粤高速控股收费公路里程相较2014年增长223%，2023年京珠高速广珠段、广惠高速的合计车流量占比达30%，其ROE远高于公司整体水平，盈利能力突出。我们预计，粤高速有望继续收购/增持路产，一方面，政策推动下高速公路行业重组整合有望加快；另一方面，粤高速具有较大收购路产的空间，资产证券化潜力较大，同时对于优质的参股和非全资路产，未来“路径依赖”下增持的可能性较大。
    盈利预测与目标价
    2025-2026年盈利有望持续增长。我们预测2024-2026年归母净利润分别为15.7、16.3、16.7亿元。综合DDM估值法和可比公司估值法，给予粤高速的目标价为15.57元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：政策风险，经济环境风险，路网变化超预期，深中通道分流影响超预期，改扩建风险，测算结果具有主观性

目光放眼国际，加强B端布局

安井食品(603345)
    事件：2024年12月20日公司召开了2024年第四次临时股东大会，审议《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司上市的议案》等议案，并进行了投资者现场交流。
    国际化战略：“两进两出”走国际化道路，同时夯实国内竞争力
    “两进两出”，两个引进来，一个是引进国外的管理和技术；另一方面是从原材料角度，不同国家、不同地域的资源禀赋不一样，引进优质的原材料对食品企业来说很重要。两个走出去，一个是把本土生产的东西卖到海外；另一个是资本输出，在当地建立供应链、企业、渠道，把品牌影响扩大。
    产品端：丸子/小龙虾已具备明显优势；预制菜增速稳定，竞争实力有望提升①米面产品/锁鲜装：均有升级的计划和新品计划；
    ②火山石烤肠：市场规模很大，但竞争激烈，公司会采取差异化竞争的策略；③虾滑：考虑到生鲜原材料还未到季节，新品会等到季节了再安排量产。
    渠道端：大B渠道表现出了较为显著的抗风险能力。公司紧跟渠道发展趋势，主动积极地向大B渠道靠拢。目前，大B渠道已取得明显进展，产品已在部分区域开展试销工作。
    并购方向：收并购是必然的，出海首选东南亚市场。具体来看：1）出海首选东南亚市场，综合考虑了人口、市场、饮食习惯、消费意愿等因素；2）欧美市场对火锅有喜爱，希望在满足准入前提下将火锅食材推广至欧美；3）雀巢多品牌是通过在消费市场所在地并购形成，地方品牌/食品企业更懂当地消费习惯和口味，所以当地主流产品、主流品牌是并购考虑方向。
    前三季度分红：公司前三季度利润分派拟向股权登记日在册的A股股东每股派发现金红利0.95元（含税）。公司2024年中期分红（含半年度、前三季度、回购）合计743,544,532.56元（含税），占公司2024年前三季度合并报表归属于上市公司股东净利润（未经审计）的比例为71.01%；其中，现金分红合计680,670,663.56元，占公司2024年前三季度合并报表归属于上市公司股东净利润（未经审计）的比例为65.01%。
    投资建议：我们认为，H股相对A股收并购等流程更灵活，利于公司实现国际化。除此之外，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计2024-2026年公司归母净利润17.15/19.28/21.44亿元，同比增长16.00%/12.43%/11.24%，维持“买入”评级。
    风险提示：预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动风险。

业绩超预期，25年展望乐观

依依股份(001206)
    公司发布业绩预告
    公司预计24Q4归母0.5-0.8亿，同增200-369%；扣非归母0.4-0.6亿，同增40-148%；
    2024年归母2.0-2.3亿，同增92-118%，；扣非归母1.8-2.0亿，同增60-85%。业绩增长系1）原有客户订单增长较好，新增客户贡献突出；2）多种主要原材料采购价格稳中小幅回落，叠加产能利用率大幅提高，产品毛利率不断提升，盈利能力持续改善；3）汇兑收益贡献。
    24Q4订单延续了2024Q1-3增长态势。2024年公司宠物卫生用品品类增长速度较快，且增速明显高于整个行业，预计这一趋势将在2025年延续，宠物卫生护理用品的产品渗透率有望继续提升。得益于新客户的拓展和原有客户的持续放量，公司预计北美市场将会继续保持高增长，欧洲市场次之，日韩市场将保持较为稳定的增长。
    从2024年前三季度的产品表现来看，三大主要产品均保持高速增长，宠物垫产品同增35.6%，宠物尿裤同增24%，无纺布同增35.74%。宠物用品方面，公司还在积极地拓展新客户。无纺布方面，随着市场供需情况逐渐平衡，盈利能力有望改善。
    积极应对关税风险
    目前宠物卫生护理用品这一品类在美国属于养宠必需品，具备较强消费粘性。且全球产能主要集中在国内，国外大型渠道商对供应商的生产规模、供货能力、产品质量、研发能力等有着高标准要求，同时国内厂商的成本优势、规模优势等方面又远远领先于美国本土厂商，因此海外大型客户多选择国内具备良好供应能力的ODM/OEM供应商，故合作关系相对稳定。
    如果发生普加关税的情况，则全球产品供应链将处在同样的竞争环境下，公司能够发挥生产规模、研发能力等方面的优势。同时公司已针对美国高收入占比充分做好应对措施，近两年公司多次进行海外考察和调研，若未来公司出口美国主要产品关税大幅增加，公司迅速在海外建设产能或寻求其他合作方式应对。最后，公司的出口模式为FOB，最终加征关税也会向消费者传递。
    公司致力于为宠物主和宠物提供更加美好的生活环境
    公司产品的需求者是宠物，而消费者是宠物主，如何让宠物和宠物主都对产品满意是公司一大难题。
    公司不仅与下游客户进行强强联合的研发合作，还通过充分的市场调研，虚心接受消费者的反馈，源源不断地向市场推荐、迭代升级产品品质、丰富产品种类。凭借多年对宠物卫生用品市场的敏锐观察及生产经验，公司在不断满足不同地域、不同品牌商对宠物卫生护理用品大小、薄厚、吸水性、环保性、功能性等方面不同需求的过程中，逐步建立完善了研发设计体系，形成了自身独具特色的研发设计优势。
    截至目前，公司先后研发并成功向市场推介出具有固定贴、防滑、湿度显示、速干、竹炭、抗菌、防撕咬、添加除臭剂、诱导剂、超柔透气、安抚情绪等多项具备专属性、功能性的宠物卫生护理用品千余种，构筑完善的宠物卫生护理用品应用体系，既丰富自身产品维度，也提升经济效益。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年业绩预告，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润2.3/2.7/3.3亿（前值为1.9/2.2/2.5亿元），EPS1.22/1.47/1.81元/股，对应PE17/14/12x。
    风险提示：订单不及预期，市场竞争激烈；面临原材料价格波动、劳动力成本上升、客户相对集中、汇率波动风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布年报为准。

光伏胶膜龙头，重视感光干膜第二增长极

福斯特(603806)
    光伏胶膜全球龙头企业，新材料业务持续发力
    公司自2003年起通过自主研发进入光伏胶膜市场，逐步成为全球最大的光伏胶膜供应商，市占率保持50%左右，目前主营光伏胶膜、光伏背板等光伏封装材料、感光干膜等电子材料及其他新材料产品。公司24年前三季度实现收入152亿元，YOY-9%，归母净利润12.6亿元，YOY-12%。光伏胶膜占公司收入主要部分，24年上半年公司光伏胶膜、光伏背板、感光干膜、铝塑膜业务收入占比分别为91.78%、3.85%、2.56%、0.55%。
    核心看点1：光伏胶膜业务盈利能力修复
    粒子价格变化伴随着胶膜价格同向变化，故认为粒子价格上涨是光伏胶膜价格上调的前瞻信号。参考福斯特2018年至今的光伏胶膜产品单价可以发现，胶膜价格走势与粒子价格走势基本一致。且光伏胶膜的盈利能力与胶膜价格呈高度正相关关系，故认为光伏胶膜的盈利能力与原材料粒子价格走势直接相关。预计2025年全年胶膜价格将随着上游粒子厂商开工情况不断波动，公司的盈利能力将跟随粒子价格的回暖而修复。龙头企业的盈利能力将主要依赖于其议价权和市场地位，得到进一步稳定。
    核心看点2：感光干膜第二增长曲线发力
    感光干膜主要用于PCB制造过程中电路设计的图形转移，是印制电路板线路加工的关键耗材，其需求情况主要跟随下游PCB行业发展。
    类比长兴材料干膜业务的发展，推演福斯特该业务将按照低价策略打开销路、中高端产品放量、量价齐升提高市场占有率的路线发展。福斯特是国内较早布局该领域的企业，经过8年产业化开发周期，23年、24年上半年收入分别4.5、2.8亿元，前期通过低价策略（均价3+元/平）已导入国内PCB供应链打开销路。福斯特感光干膜已经完成了酸蚀、图形电镀、LDI及HDI主要市场系列的全覆盖，产品达到国内领先水平。
    测算公司2025年归母净利润23.9亿元，给予公司25年22倍，对应25年目标市值526亿元，目标价格20.18元，给予“买入”评级。公司在感光干膜业务上的突破，说明公司有能力成长为持续突破技术壁垒、实现新材料业务国产替代的企业。
    风险提示：下游装机量增长不及预期风险。感光干膜研发进程不及预期风险。测算具有一定主观性，仅供参考。

战略牵手格林美，深入印尼湿法提镍大市场

濮耐股份(002225)
    战略牵手格林美，活性氧化镁深入拓展印尼湿法提镍大市场
    事件：公司公告近日与格林美签署了《战略合作框架协议》，将为格林美开发一种适用于红土镍矿高压浸出HPAL工艺的高效沉淀剂产品并保障供应，以实现双方战略利益的最大化。协议约定在公司的高效沉淀剂产能未达到格林美需求量前，公司现有产能必须优先保证全部供应格林美。公司每年度向格林美保供合作开发的高效沉淀剂产品，每年度供应量由双方以书面方式确认。
    格林美对活性氧化镁总需求超20万吨，印尼湿法镍市场空间大有可为
    截止到24年12月，格林美已建和在建的镍冶炼总产能已达15万吨镍/年，其中，青美邦/美明/格林爱科/ESG项目年产能分别为6.5万/2.5万/2万/4万吨镍。24年11月，格林美与淡水河谷印尼公司达成协议，规划在印尼苏拉威西省建造一个镍资源高压酸浸绿色冶炼厂及其配套基础设施，该项目的目标产能为每年6.6万吨镍含量的MHP。至此，格林美在印尼已建+在建+规划总产能达到21.6万吨镍，按活性氧化镁消耗量与最终提炼出的金属镍的重量是1:1的关系，我们估算出格林美湿法提镍的活性氧化镁总需求为21.6万吨。公司与格林美此次达成重大战略合作是公司向印尼湿法镍市场迈出的重要一步，目前，我们统计中资企业在印尼的湿法镍项目总产能超过50万吨，印尼湿法镍市场广阔空间大有可为。
    现有产能预期带来1亿左右净利润，远期或有5倍利润空间
    湿法提钴端，23年全球钴矿产量达23万金属吨，其中，刚果金产量为17万吨，较大的中资企业如洛阳钼业2024年钴金属产量已达到11万吨，假设沉淀剂均为活性氧化镁，按照MgO与Co质量比为1.03/1计算，则当前全球/刚果金湿法提钴市场对活性氧化镁需求为23.69/17.51万吨。24年公司可以直接转化为生产湿法冶金沉淀剂的产能约有6万吨，预计给公司带来的净利润为0.82-1.2亿元。远期来看，西藏矿山100万吨开采量，对应的氧化镁理论产量45万吨，极限按照30万吨活性氧化镁来计算，则公司对应的净利润为4.08-6亿元。当前公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25年业绩或将进入兑现期，考虑到国内钢铁行业下行以及去年四季度海外卢布等贬值给汇兑造成的压力，下调公司24年归母净利润至1.4元，基本维持25-26年归母净利润2.5/3.1亿元预期，维持“增持”评级。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期。

期待2025年表现

太平鸟(603877)
    公司发布2024年度业绩快报
    24年实现营收68.31亿元，同比-12.34%，实现归母净利润2.57亿元，同比-39.06%，扣非净利润1.22亿元，同比-57.85%；基本每股收益0.55元，同比-38.89%。
    其中24Q4单季度实现营收22.89亿元，同比-10.90%，实现归母净利润1.49亿元，同比-29.72%。
    24年公司零售业绩同比出现下滑，营收同比下降主要受低效门店持续关闭、产品风格转型调整、外部消费环境变化等多因素影响。利润出现较大下降主要为公司直营店铺租金、员工薪酬等固定性费用较大，零售业绩的下滑导致。
    持续推进研发创新和品牌价值提升
    24年11月，公司总投资约6亿元建设太平鸟时尚研发中心项目，拟打造集合前沿材料试验开发、供应链协同创新、新锐时装研发和创意设计、时尚展示发布中心、数字化平台为一体的全球时尚设计师服务中心。
    项目将有利于进一步完善公司产业布局，推进研发创新和品牌价值提升，提升供应链协同效率，引进行业人才，增强企业核心竞争力，扩大公司在时尚服饰行业的影响力。
    提升产品力、优化渠道结构下25年表现可期
    公司坚定变革战略方向，持续强化品牌力，提升产品力，充分激发组织活力，致力于不断提升品牌价值和经营质量。渠道方面持续优化结构，聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。公司围绕“降楼层、扩面积提坪效”的渠道发展原则，为公司未来高质量增长调整好渠道结构。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    公司发布24年业绩快报，我们据此调整盈利预测；预计24-26年收入分别68、71以及75亿元（原值72、75以及79亿元）；归母分别2.6/4.0以及4.4亿元（原值2.8/4.2以及4.7亿元）；PE分别26X、17X以及15X。
    风险提示：品牌运营风险及对策风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、跌价风险；业绩快报数据仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的年报为准。

成为雷鸟V3全国线下体验门店，关注渠道价值激活

博士眼镜(300622)
    雷鸟发布AI眼镜V3
    雷鸟V3有着轻巧的身板和时髦的框架设计；39g的重量让佩戴毫无压力；不仅可以做近视镜，还可以充当具有炫酷时尚感的墨镜。
    V3搭载1200万像素传感器，提供4k分辨率照片拍摄，背照式CMOS带来更高光效率；4K超清拍摄，0.8秒光速抓拍，9分钟超长录制时间。支持1080P横向和1440P竖向拍摄。
    此外，定制AI模型打开上帝视角；阿里通义千问定制全新意图识别模型，全景式智能搜索，覆盖海量知识领域，能够提供用户精准解答。
    据博士眼镜官微，博士作为雷鸟V3全国唯一线下体验门店，将在超过100家眼镜旗舰店提供产品体验、专业验光、个性化配镜和完善售后服务。
    同时，在博士眼镜购买雷鸟V3主机，还可享受配镜全场镜片7折优惠，无论是否购买，都可以寻找就近上线门店先体验。
    此前，雷鸟创新与博士眼镜成立合资公司
    24年8月，据雷鸟创新官微，公司与博士眼镜合作，成立一家合资公司；其是业内首个科技企业与专业眼镜验配终端联合投资的公司。双方将共同开展新一代AI眼镜的研发设计、销售、营销与服务等工作。早在2022年，双方就成立了联合实验室，此后博士眼镜更是参投雷鸟创新首轮融资。
    雷鸟创新作为中国第一、全球领先AR品牌，在AI和智能眼镜整机方面均有着深厚的技术积累，且拥有得天独厚的TCL软硬件开发能力和全球化商业能力支持。博士眼镜作为国内眼镜零售行业的首家上市公司，坚守在专业视光领域，并拥有广泛的渠道资源和专业的配镜服务，是用户购买光学眼镜首选。
    本轮博士眼镜作为核心渠道，有望重新定义线下场景，或推动产业变革
    1）博士与雷鸟合作基础深厚。雷鸟作为目前AI/AR眼镜主要参与者之一，博士率先深度绑定。本次作为雷鸟V3全国唯一线下体验门店，或直接激活线下门店客流及关注，带动相关眼镜及镜片销售；未来作为重要线下渠道，有望持续受益AI/AR眼镜产业增量市场及需求红利。
    2）线下眼镜店场景价值深度激活。不同于其他消费电子标准化/易交付等，眼镜品类两大痛点：
    1、验配，目前我国近视人群近7亿，购买眼镜基本均涉及镜片验配；我们预计该流程平均耗时0.5-1小时且难以线上完成；
    2、妆饰，眼镜作为外在佩戴物品，天然存在妆饰体验美观等诉求；线下可直接佩戴感受且难以线上完成。
    综上，我们认为线下眼镜门店未来是AI/AR眼镜销售推广的重要且难以替代的核心渠道，早期物理卡位特别是品牌合作有望重构核心竞争要素。
    3）我国线下眼镜门店竞争或较为分散。我们认为未来有望借助AI/AR眼镜产业机遇加速市场集中度提升；大量夫妻店难以承接头部AI/AR品牌的合作契机，头部连锁化眼镜店借机完成降维流量打击。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预测公司24-26年营业收入分别为12.4亿、13.7亿、15.5亿，归母净利润分别为1.2亿、1.4亿以及1.7亿，对应EPS分别为0.69/0.8/0.97元/股，PE分别为70/61/50x，维持“买入”评级。
    风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧风险；股东结构变动风险；现金流状况下滑风险。

公司规模及客户优势逐步显现

南王科技(301355)
    聚焦纸包装主业，丰富产品品类
    公司主营业务为纸制品包装的研发、生产和销售，主要产品为环保纸袋&食品包装。公司定位为集研发、生产、销售于一体的包装综合服务商，致力于为客户提供创意设计、方案策划、新技术应用、色彩管理及其他个性化需求一站式解决方案。公司结合下游消费领域对纸制品包装多样化功能的需求，通过持续研发努力，开发出具备良好防水、防油、抑菌等功能的产品，获得市场认可。公司营收从2020年上市前8.5亿增长至2023年年底11.5亿，CAGR10.6%。2024Q1-Q3归母净利0.4亿，同减32.3%。
    公司规模及客户资源优势逐步显现
    公司通过多年的积累和发展，在纸制品包装市场中收入规模占据优势，特别是在环保纸袋细分领域，公司产品市场规模处于领先地位。公司目前拥有生产主要设备近400台，其中包括引进具有国际先进水平的德国卫星式柔印机、日本的自动化制袋流水线；国内行业先进的自动化印刷设备、自动纸杯机、吸管机、制袋设备，拥有检验和试验设备近100台（套）。
    公司立足于服务下游各行业头部客户的业务战略，凭借优异的产品质量和服务能力，赢得了众多知名品牌客户的信赖，并与其建立了长期稳定的合作关系。目前，公司主要客户均为国内外知名消费及餐饮品牌，包括肯德基、麦当劳、星巴克、美团、华莱士、海底捞、蜜雪冰城、耐克、阿迪达斯、安踏、特步等。
    纸包装行业需求有望逐步增长，集中度日益提升
    近年来随着全球包装产业逐步向以中国为代表的发展中国家和地区转移，我国纸制品包装行业在全球纸包装产业中的地位日益突出，已成为全球重要的纸制品包装供应国家，出口规模不断扩大。
    纸制品包装行业呈现稳健发展态势。最近几年，我国纸制品包装行业保持稳健发展态势，规模以上企业数量队伍不断壮大，行业收入规模和利润水平保持稳健。据中国包装联合会的统计数据显示，2022年，我国纸制品包装行业规模以上企业实现行业主营业务收入3045.47亿元，2014年至2022年的年均复合增长率约4.01%。
    首次覆盖，给予“增持”评级
    随着公司海外产能的不断扩张以及新产品开发业务的发展，我们看好公司未来的发展潜力，盈利能力有望逐步修复，预计公司24-26年归母净利分别为0.51/0.78/0.9亿，EPS分别为0.26/0.40/0.46元人民币/股，给予2025年目标市值28-31亿。
    风险提示：社会消费需求波动风险；原材料价格波动风险；产品毛利率波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险。

24年业绩受多重因素影响下滑，期待25年释放弹性

同庆楼(605108)
    事件：公司发布2024年业绩预告。
    公司预计2024年实现归母净利润0.64-0.93亿元、同比下滑78.9%-下滑69.6%，实现扣非净利润0.54-0.78亿元、同比下滑78.6%-下滑69.0%。
    预计24Q4归母净利润为亏损0.19-盈利0.09亿元、同比下滑119%-下滑91%，扣非净利润为亏损0.21-盈利0.03亿元、同比下滑123%-下滑97%。预计2024年整体营收（含新店）同比增长。
    影响2024年业绩的主要原因：
    1）2023年无锡门店因市政拆迁获得补偿及处置收益5048万元（未扣税），2024年无此项收益；
    2）2024年新开8家规模较大的门店，投入大量的开办费用以及资产折旧摊销等费用支出，而新店营收处在爬坡期，导致新店亏损约3500万元；3）资本性开支投入较大，新增银行贷款、理财收入减少等导致财务费用同比增加2000多万元；
    4）收购合肥嘉南投资管理有限公司100%股权，一次性计提约2650万元递延所得税费用，此项费用减少了当期损益；
    5）2023年前期抑制的宴会餐饮需求集中释放，带动收入攀升，2024年受“无春年”影响婚宴需求下降较多，公司同店营收同比下降。
    2025年关注业绩释放：
    公司创新了“富茂”宾馆新商业模式。2024年已有8家富茂酒店开业（部分为局部开业），2025年该8家富茂酒店都将全面开业，加上2024年投入建设的富茂系列大型新店在2025年投入运营，叠加公司酒楼事业部及婚礼宴会事业部在2024年新建设的大型餐饮门店的业绩释放，公司2025年经营规模及业绩有望实现较大幅度提升。
    盈利预测与投资建议：看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势，预计公司24-26年归母净利润为0.75/2.7/3.7亿元（结合24年业绩预告，综合考虑公司门店铺设、成本端变化情况将此前24-26年归母净利润预测值3.3/4.3/5.7亿元下调），当前股价对应24-26年PE分别为81X/23X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：新店业绩不及预期、拓店速度不及预期、食品安全风险，业绩预告仅为公司初步核算结果、具体数据以公司正式年报为准

拟增发收购水木天蓬剩余股权获交易所批准，加码布局有源设备领域

三友医疗(688085)
    事件：
    1月3日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式为直接及间接购买水木天蓬剩余48.1846%股权并募集配套资金，交易价格为41567.57万元，通过直接和间接的方式合计持有水木天蓬100%股权。
    点评：
    整合主营业务，拓展产业链
    公司拟投资4.16亿元收购水木天蓬48.18%股权，收购完成后将持有水木天蓬100%股权。水木天蓬成立于2010年6月，是高新技术企业及北京市“专精特新”中小企业，深耕超声骨动力设备行业多年，掌握超声切割、生物组织识别技术等多项核心技术，截至2024年4月30日，水木天蓬在境内共持有专利技术81项，在境外共持有专利技术218项。水木天蓬2023年营业收入9268.77万元，净利润4161.36万元，收入规模、盈利能力均持续增长。公司收购水木天蓬后将整合超声骨刀业务，拓展公司产业链，使产品链条从骨科植入物延展到骨科有源手术医疗器械，最终实现为客户提供整体手术解决方案的战略布局。
    实现产品与终端客户协同效应，渠道资源共享与互补
    公司骨科植入物产品应用于骨科手术，水木天蓬超声骨刀是骨科手术中先进的切骨设备和工具，公司与水木天蓬的终端客户上具有重合性。骨科植入物团队与水木天蓬超声外科手术设备团队协同形成特色疗法，并获得了市场的一定认可。公司收购水木天蓬控制权后，通过渠道资源协同，形成完善的基于学术的市场推广体系，双方整体市场资源配置得到优化，市场推广效率有所提升。
    布局有源设备领域，拓展国际市场，推动业务的全球化发展
    公司持续推进精益生产，以现有产品线——脊柱、创伤及超声骨动力系统为基础，持续推进运动医学、骨科新材料、手术机器人等骨科相关领域的战略规划和业务布局，进一步提升公司研发实力和核心竞争力。在海外市场，公司依托子公司Implanet公司，将骨科植入物产品、超声骨刀产品及两者协同的创新疗法进行海外推广，有利于进一步拓展欧美高端骨科市场。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.62/6.95/9.04亿元（2024/2025年前值分别为8.96/11.06亿元），归母净利润分别为0.37/1.90/2.66亿元（2024/2025年前值分别为1.95/2.81亿元），下调原因主要系集采降价影响以及春风化雨机器人的研发项目致研发费用增加，考虑到未来国内脊柱植入性市场稳定增长，公司脊柱产品核心竞争力突出，维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发进度风险、收购公司业绩不及预期、政策风险。

国货美妆龙头地位稳固，看好平台化矩阵化发展

珀莱雅(603605)
    国货美妆龙头地位，高质量发展静待修复
    珀莱雅作为国货美妆龙头品牌，双十一期间的靓丽表现表明公司多品牌矩阵+大单品策略优势凸显，主品牌高质量升级，多平台销量领先，子品牌在彩妆、高端头皮洗护等细分领域推出多款热门大单品。公司整体维持稳健增长态势，但考虑到基数较高，且公司于2024H2进行管理层换届调整，仍处于新增长周期的蓄力阶段，我们小幅下调盈利预测，预计2024-2026年营收同比增长22.6%/15.0%/14.0%至109.16/125.57/143.15亿元（前值为116.03/145.27/174.46亿元），归母净利润同比增长27.5%/18.5%/16.2%至15.22/18.03/20.96亿元（前值为15.52/19.23/23.16亿元），对应PE分别为23X/19X/16X。综合短期销量表现和中长期品牌矩阵规划，我们看好珀莱雅增长持续性，当前股价对应2024年23XPE，位于历史估值相对低位，维持“买入”评级。
    主品牌多渠道登顶，大品牌均衡发力
    珀莱雅2024年第四季度销量多平台表现亮眼，其中天猫GMV达到29.47亿，同比增长6.19%。根据公司官方战报，2024年双十一期间，珀莱雅品牌继续领跑国货美妆，成交额稳居天猫美妆品牌、抖音美妆品牌和京东国货美妆品牌TOP1，在三个平台分别同比增长10%+/60%+/30%+。分品类看，珀莱雅已形成红宝石、双抗、源力、能量四大系列，其中红宝石系列的水乳、面霜单品在双十一期间抖音GMV均突破1亿元，随着大单品拉动销量，珀莱雅有望维持稳定增长。
    品牌矩阵持续完善，看好未来增长动能
    除主品牌珀莱雅外，公司旗下彩棠、Off&Relax、悦芙媞等品牌已覆盖护肤、彩妆、洗护等多条赛道，针对不同消费者群体，满足多细分市场需求，未来有望贡献更多销量。
    1）彩棠：专为中国面孔定制的彩妆品牌，凭借中式美学设计受到消费者喜爱，24年双十一期间荣获天猫彩妆品牌和京东国货彩妆品牌TOP2，三色修容盘、三色遮瑕盘等多个大单品斩获品类榜首。
    2）Off&Relax：以“亚洲头皮健康专家”为定位的洗护品牌，打造了多款爆款单品，其中OR蓬松洗发水双十一期间天猫销量达到40万+，位列个护超级必买榜第二名。
    3）悦芙媞：专为油皮研制的护肤品牌，主打高效、安全的护肤理念，销售额保持高速增长，双十一期间天猫、京东、拼多多GMV分别同比增长20%+/80%+/100%+。
    风险提示：宏观经济波动风险、新品推广不及预期、市场竞争加剧风险等

本土化及产品创新优势凸显

匠心家居(301061)
    产品创新是公司较为核心竞争力
    美国智能家具行业竞争虽然比较充分，但始终讲究规则，公司创新和知识产权成果可以得到比较好的保护。公司核心竞争力在于对创新有着坚定的信念、追求和始终如一的贯彻执行，不怕困难，不追求“弯道超车”。
    公司创新不是简单的行业内的改变和升级，公司始终追求原创设计，敢于并善于进行不同行业的科技与技术整合。在公司国际团队和内部垂直整合能力的加持下，创新的速度和效率相对较高。
    积极参与和客户有关的各种慈善、社区活动，助力本土化
    随着客户数量的增加、与客户之间互动的不断增多，公司开始积极参与和客户有关的各种慈善捐赠及社区活动，包括但不限于：
    City of Hope（希望之城）；ADL（Anti-Defamation League，反诽谤联盟）；AHA（American Heart Association，美国心脏学会）；American HomingFurnishings Hall of Fame（美国家居业名人堂基金会）；Habitat for Humanity（国际仁人家园）。
    公司高层会尽可能地亲自参加此类活动，每一次都因为MOTO是“主要的赞助商”而受到客户及以上慈善机构的认可、尊重与感谢。这既有利于加强与客户之间的纽带，也持续有效地展示、提高MOTO的公司及品牌形象。真正为匠心产品买单、喝彩的还是形形色色的美国消费者。
    日后，随着匠心品牌推广的进一步深化，公司考虑自主地参与各种有关联、有意义的慈善捐赠及社区活动，做到多好合一：产品好、团队好、价值观好、形象好，更加有效地在消费者心中树立美好的品牌形象。
    我们认为，对于出口公司，较好的本土化是争取订单及提高品牌中份额的有力支撑；此外，持续创新能力也是提高供应链议价能力的充分保证。展望2025出口链表现可期
    一方面业绩韧性强，内需敞口少，海外需求回暖及自身优势巩固；提供中长期基本面支撑。另一方面、轻工业多为低附加值低端制造业，我国有天然成本及配套优势，公司回迁美国概率较低。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司24-26年归母净利润5.4亿、6.4亿以及7.5亿，EPS分别为3.21/3.82/4.48元/股，对应PE22/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：店中店拓展不及预期，大客户销售份额下降，销售费用投放增加，海外需求不及预期等

设立机器人子公司，安徽机器人开启0-1

瑞鹄模具(002997)
    事件：瑞鹄模具设立机器人子公司
    1月14日，公司发布公告，根据公司战略规划及经营发展需要，公司在芜湖市鸠江区设立全资子公司“芜湖瑞祥智能机器人有限公司”，注册资本人民币2,000万元，并于近期完成相关注册登记并取得了由芜湖市市场监督管理局颁发的《营业执照》。子公司经营范围包括工业机器人制造、智能机器人的研发、智能机器人销售、工业机器人销售等。
    政策端：安徽省大力发展机器人产业
    2024年12月6日，由安徽省工业和信息化厅研究起草的《安徽省人形机器人产业发展行动计划(2024—2027)》正式发布。根据目标任务，到2027年，构建安徽省人形机器人产业的“23456”创新体系和产业生态，建成在国内具有重要影响力的人形机器人产业发展高地。打造合肥、芜湖（公司所在地）两个产业先导区；建设人形机器人省级创新平台、中试验证平台、招引孵化平台等三大平台；打造不少于四种型号具有国内代表性的人形机器人整机。
    产业端：安徽机器人产业链开启0-1
    安徽汽车产业链公司积极布局，陆续设立机器人子公司。2024年12月9日，中鼎股份以自有资金5,000万元人民币设立全资子公司安徽睿思博机器人科技有限公司，推动机器人部件产品的生产配套。2025年1月7日，奇瑞汽车设立安徽墨甲智创机器人科技有限公司，注册资本1亿元。再至2025年1月13日，瑞鹄模具成立全资子公司“芜湖瑞祥智能机器人有限公司”。
    积极设立机器人子公司，前瞻卡位布局
    人形机器人蓬勃发展，车企凭借技术、资金与市场资源优势，有望成为竞争力较强的群体，探索汽车与机器人产业融合路径。奇瑞与公司深度合作，是公司重要客户之一，也是公司股东芜湖奇瑞科技有限公司的控股股东。在奇瑞发展机器人的过程中，公司积极设立机器人子公司，前瞻卡位布局。
    投资建议：预计公司24-26年归母净利润为3.49/4.34/5.68亿元，当前市值对应PE为23/18/14倍，维持“买入”评级
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格等持续上涨、公司新业务拓展不及预期、全资子公司未来经营状况和收益存在不确定性。

收购微特电机精密零部件公司，协同开发机器人

爱柯迪(600933)
    事件：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金
    1月15日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买卓尔博71%股权，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。同时，公司股票将于2025年1月16日开市起复牌。
    标的公司主营微特电机精密零部件，丰富上市公司产品矩阵
    卓尔博主要产品可分为微特电机转定子系列、微特电机机壳系列及模具系列，以汽车微特电机领域的应用为主，基本覆盖了整车各个部位对微特电机精密零部件的多样化需求。产品广泛应用于天窗电机、尾门电机、座椅电机、雨刮电机、电子水泵（EWP）电机、电子助力转向系统（EPS）电机、电子驻车系统（EPB）电机、隐形门把手电机等汽车多个微特电机零部件部位。随着汽车电动化和智能化的发展，汽车舒适性、安全性和便捷性进一步提升，微特电机在汽车上的应用场景越来越多，也为微特电机精密零部件企业的发展提供了更多的市场空间。本次交易完成后，上市公司将增加汽车微特电机精密零部件领域的相关产品，持续丰富产品矩阵。
    设立机器人子公司，标的公司助力协同开发
    2024年12月18日，爱柯迪设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，注册资本5000万元，公司经营范围涉及智能机器人的研发、智能机器人销售、工业机器人制造、工业机器人销售、可穿戴智能设备制造、人工智能应用软件开发等；机器人专业出身的张恂杰被任命为副总经理。同时，标的公司卓尔博基于对微特电机工程工艺技术的深刻理解和多年深厚的技术积累，延伸拓展了无人机、机器人、工业自动化等新兴领域业务。卓尔博的相关领域业务也使得其客户结构及业务结构更均衡、终端应用领域更丰富，未来成长空间更广阔，同时也为上市公司带来新的发展机遇，从而助力上市公司的长远战略布局。
    整合双方产业资源，提升市场占有率
    上市公司的业务均衡覆盖亚洲、北美以及欧洲的汽车工业发达地区，主要客户包括了大型跨国汽车零部件供应商及新能源汽车主机厂等，包括日本三菱电机、法雷奥、博世等。卓尔博的主要客户包括了业内知名的汽车零部件供应商及电机厂商，如礼恩派集团、日本电装等。本次交易完成后，双方将在市场资源等方面进行广泛整合，从而有望不断提升市占率。
    投资建议：预计公司24-26年归母净利润为10.2/12.6/14.0亿元，当前市值对应PE为16/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车需求、公司新业务不及预期，原材料价格上涨，本次交易被暂停、中止或取消的风险。

24年业绩同比预增超90%，海外渠道布局成效已现

卓越新能(688196)
    事件：公司发布2024年年度业绩预告公告。公司预计2024年年度实现归母净利润约1.5亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加约7138.92万元，同比增加约90.81%；预计扣非归母净利润约1.4亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加约3194.44万元，同比增加约29.56%。
    1、海外渠道布局成效已现，征收反倾销税后仍能实现业绩上行
    自欧盟委员会启动对华出口的生物柴油产品贸易摩擦调查以来，国内生物柴油出口业务受到较大冲击。欧盟委员会于2024年8月16日公布对中国生物柴油产品反倾销调查初裁结果并采取临时措施，17日开始公司及子公司厦门卓越被征收25.4%的临时反倾销税。
    公司为应对欧盟国家贸易政策变化，确保持续盈利能力：一方面加快推进国际化布局：目前公司荷兰和新加坡的公司已稳定运营，其中，公司通过荷兰卓越已全面深度参与欧洲当地生物燃料交易市场；公司还在新加坡、沙特等海外市场建设产线；另一方面，公司1）继续通过降本增效、工艺优化、原料成本控制等措施进一步降低生产成本；2）积极拓展非欧盟地区的市场；3）推动生物柴油在国内生物船舶燃料市场的应用；4）拓展国内生物基化工领域市场应用。
    24Q3，公司单季度实现归母净利润-0.09亿元。根据公司公告，公司此时销售模式已在变化，包括增加欧洲地区的仓储、码头作业等。24Q4，公司单季度归母净利润预计约0.58亿元。公司公告业绩增长的主因为：第四季度国际市场生物柴油价格环比回升，公司原料采购成本控制合理。我们认为，从24H2业绩情况来看，公司应对国际贸易环境变化的方式成效显著，未来，公司或进一步通过海外布局、降本增效、开辟新产品市场等方式，推动业绩持续回升。
    2、10万吨HVO/SAF产线在建中，另有5万吨天然脂肪醇2025年投产
    根据中国石油和化学工业联合会数据，预计全球2030年生物航煤（SAF）需求量将超过1500万吨。我国政府将SAF作为航空业脱碳战略的重要一环。目前，全球范围内SAF的生产技术路线仍将以HEFA工艺为主，该工艺的主要原料以餐厨废油为主。我国是全球餐厨废油产品的出口大国，2023年生物柴油与UCO全年出口总量合计仅约400万吨。在当前欧盟对我国生物柴油反倾销、叠加我国取消UCO出口退税的背景下，以及SAF高产品附加值的驱动下，我们认为，目前生物柴油和UCO相关的原料会逐渐流向SAF生产商，从而引发生物柴油产业链的改变。公司SAF生产线已于24Q3开工建设，或有望率先分享本次产业链变革红利。
    3、盈利预测&投资建议：根据24年年度业绩预告，结合公司销售模式变化，我们上调24-26年盈利预测：2024-2026年，公司实现营收35.03/45.83/65.25亿元（前值：29.50/34.05/40.90亿元），归母净利润1.50/3.28/6.77亿元（前值：0.79/0.98/1.33亿元），对应EPS1.25/2.73/5.64元/股，上调评级为“买入”。
    风险提示：国际贸易风险；主要产品价格变动风险；募投项目进展不及预期；预告数据仅为初步核算，具体财务数据以公司正式披露的经审计后的2024年年报为准。

海外产能加速投放，2025年增长可期

众望布艺(605003)
    公司发布2024年度业绩快报
    预计24年实现归母净利润0.78-0.88亿元，同减71.97%~75.15%；其中Q4预计实现归母净利润0.10~0.20亿元，同减92.22%~96.11%。
    预计24年实现扣非归母净利润0.75~0.85亿元，同增14.08%~29.29%；其中Q4预计实现扣非归母净利润0.10~0.20亿元，同比-23.08%~+53.85%。24年归母净利润同比下降主要由于上期公司崇贤厂区房屋征收的拆迁补偿款确认收入，资产处置收益增加24,591.66万元，本期无此事项。
    入选2024年浙江省“未来工厂”
    公司于近期成功入选2024年浙江省“未来工厂”名单，标志着公司在数字化智能制造领域取得阶段性重大进展。这不仅有助于提升公司的核心竞争力，增强在业界的影响力，还将对公司整体产能的高质量扩张产生积极推动作用。
    在中国香港与新加坡新设子公司
    24年12月，公司分别出资5万港元和100新加坡元设立境外子公司ZWHONGKONG INTERNATIONAL CO.,LTD.（“ZW香港”）和ZWS PTE.LTD.（“ZW新加坡”），旨在加快公司产业布局，提升国际竞争力和服务能力，完善公司整体业务布局和中长期战略发展规划。
    公司目前正在进行全球化布局，在继续开发美国市场的基础上，积极开拓澳大利亚、中东、南非、欧洲等境外市场，并同时布局国内市场发展内销客户。目前公司在澳大利亚、中东、南非以及国内内销市场已陆续开始接新订单。
    海外产能加速投放
    越南沃驰年产800万米高档功能性面料建设项目于24年8月正式投产，目前已有订单在生产，同时购买土地新建厂房，待厂房竣工后平移生产线至新厂房。沃驰越南工厂产能建设的持续推进将加速公司海外产能投放。
    调整盈利预测，维持“买入“评级
    公司主营业务为中高档装饰面料及制品的研发、设计、生产与销售。主要产品为装饰面料，产品目前主要应用于室内沙发、户外家具、房车家具、宠物用品等家居用品领域，主要销往美国地区。
    基于公司24年业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.8/1以及1.2元（原值为0.9/1.0/1.2），PE分别为23X、18X以及15X。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险；业绩快报数据仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的年报为准。

2025定调营销执行提升年，推动价值份额双提升

五粮液(000858)
    事件：公司近期召开了以“聚合力应变局共和美”为主题的五粮液第二十八届1218共商共建共享大会。
    回顾2024：准确识变，于多变市场环境中坚挺。2024年公司营销方针为抓动销、稳价格、提费效、转作风，在消费环境不振，行业竞争激烈的环境下公司努力打好五大攻坚战。
    1、形象提升，品牌价值得到进一步提升：深度挖掘品牌文化，持续占位优质平台，精彩开展品牌活动。
    2、份额提升，产品体系得到进一步完善：①主品牌方面持续优化1+3产品体系，战略发布经典五粮液系列，加快建设陈年五粮液市场；②浓香酒方面持续强化大单品打造，完善次高端产品矩阵；③生态酒方面进一步完善露酒、果酒、葡萄酒为核心的产品体系。
    3、打好市场拓展攻坚战，营销服务进一步提高：消费者培育升级，渠道布局优化，营销服务提升。
    4、提质增效，品质支撑进一步增强：厚植品质基础，强化科技创新，提升质量管理。
    5、盈利提升，厂商关系得到进一步深化：稳控主品价格，坚持量价平衡，健全产供销一体化服务体系动态，持续打击制假贩假和线上非授权违规销售行为。
    展望2025思路延续围绕：一核心、三强化、双提升。大会上总经理华涛提出2025年营销重点：1、品质守正创新，提升产品力；2、品牌精准打造，提升品牌力；3、市场精耕细作，提升渠道力；4、市场快速反应，提升服务力；5、管理提质增效，提升执行力。
    科学应变，主动求变，建立契机，顺势而为。由于双十一电商补贴以及年底渠道资金压力，近期普五批价短期出现波动，公司实行补贴+激励政策以实现正循环。25年目标将根据经济环境及政策变化综合考量后制定，我们预计2024-2026年公司收入同比+8%/+7%/+9%至895/958/1043亿元，归母净利润同比+8%/+7%/+9%至326/350/381亿元，对应PE分别为15X/14X/13X。
    风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618及低度五粮液增长不及预期。

公司变更董事会秘书，管理团队逐渐年轻化

格力电器(000651)
    事件：邓晓博先生因工作职责调整，不再担任公司董事会秘书职务，继续担任公司董事、副总裁职务。董事会同意聘任章周虎先生为公司董事会秘书，任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满。截至2025年1月13日，邓晓博先生持有公司股票427,600股。
    章周虎先生，现任浙江盾安人工环境股份有限公司董事。2007年7月加入珠海格力电器股份有限公司，历任格力电器（芜湖）有限公司财务部部长，格力电器（合肥）有限公司财务部部长，珠海格力电器股份有限公司证券事务代表、投资管理部部长助理，浙江盾安人工环境股份有限公司副总裁、董事会秘书，已取得深圳证券交易所颁发的董事会秘书资格证书。目前章周虎先生持有公司股票46,081股。
    24年董事长董明珠女士在公开场合多次表示必须要慢慢培养梯队。从目前董事会成员来看，党委书记/董事张伟年龄为49岁，高管中副总裁方祥建年龄46岁，财务负责人廖建雄年龄为50岁，董秘章周虎先生目前年龄不足45岁。我们认为公司的董事及高管团队正在走向年轻化，有利于公司长期发展。
    投资建议：四季度随着以旧换新推进，国内空调行业零售增速显著提升，公司空调业务有望迎来拐点。我们预计24-26年公司归母净利润分别为310/329/347亿元，对应PE为8.1x/7.6x/7.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓；房地产恢复不及预期；原材料价格波动风险；公司运营风险。

再推股权激励计划，坚定信心促发展

仙乐健康(300791)
    事件：公司发布公告①修订2023年限制性股票激励计划；②修订中长期员工持股计划推出时间；③推出2025年限制性股票激励计划（草案）。【修订2023年限制性股票激励计划】
    为强化激励计划的灵活性和可实现性，提升对员工的激励效果，公司对2023年限制性股票激励计划进行了修订，结合业绩完成度按达成比例进行授予，同时沿用原定营收目标。假设公司层面解除限售比例为X，实际业绩完成为A，业绩目标为Am：
    修改前：A≥Am，则X=100%；A＜Am，则X=0；
    修改后：A≥Am，则X=100%；85%*Am≤A＜Am，则X=A/Am*100%；A＜85%*Am，则X=0。
    我们认为，公司修订后的股票激励计划在目标实现上更具弹性及客观性，后续有望更大限度激发管理人员及核心技术人员的积极性，从而有利于中长期公司经营目标实现及发展。
    【修订中长期员工持股计划推出时间】
    首期员工持股计划涉及奖励金的提取规模不超过2024年净利润的5%且不超过2,500万元，第二期、第三期员工持股计划修订为于25、26年三季报披露前推出。我们认为，持股计划推出时间延后有利于公司充分考虑外部环境及经营现况，未来将在计划利润目标设置上更具客观性和科学性。
    【推出2025年限制性股票激励计划】
    具体内容：本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为188.86万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额23587.288万股的0.80%。其中，首次授予限制性股票151.10万股，约占股本总额的0.64%，占本激励计划的80.01%；预留37.76万股，约占股本总额的0.16%，占本激励计划的19.99%。
    考核目标：25/26/27年营业收入不低于49.27/55.66/59.27亿元，假设24年营收43.20亿元（根据wind90天一致预测），25/26/27年增速分别为14%/13%/6%（按达标线来算），其中25-26年目标延续23年股权激励计划。激励对象：共计78人（占总员工人数2.99%）。
    授予价格：13.27元/股。
    盈利预测：我们认为，公司修订23年股权激励计划&出台25年股权激励额计划，意在增强激励计划可实现性，充分调动员工积极性。同时，25年公司BF工厂有望进一步减亏，叠加中国区持续开拓新锐客户，我们预计24-26年公司营业收入同比增长19%/15%/12%至42.8/49.2/55.1亿元（前值43.53/51.75/59.45亿元），归母净利润同比增长22%/21%/21%至3.4/4.1/5.0亿元（前值4.07/5.05/5.91亿元），较前值下调主要系外部经济环境不确定性较高，对应PE分别为17X/14X/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求疲软；新品市场接受度低；汇率波动；股权激励计划无法达成等风险。

全球半导体显示龙头，OLED盈利拐点将至

京东方A(000725)
    概况：全球半导体显示龙头企业，营收利润稳步提升。京东方成立于1993年，以半导体显示业务为核心主业，构建“1+4+N+生态链”发展架构。2024年上半年，京东方在LCD领域五大主流应用出货量稳居全球第一，OLED面板出货量国内第一、全球第二。京东方2024年前三季度实现营业收入1437.32亿元，较去年同期增长13.61%；归属于上市公司股东净利润23.08亿元，同比大幅增长223.80%，展现出强劲发展动能。
    LCD领域：LCD长期供需格局持续优化，短期看好国补政策催化市场需求，京东方折旧退出贡献利润。从行业来看：LCD面板仍是市场主流选择，面板平均尺寸增加带动出货面积增长。全球LCD产能保持，日韩和中国台湾地区厂商不断撤出，产能向中国大陆集中，中国大陆LCD电视面板厂的市占率2023年进一步提升至70.4%。据DSCC预测，电视面积增大可能导致未来需求增长、供应短缺，2023年至2028年显示区域需求的年增长率预计为5%。看好国补拉动电视需求量价齐升。8月份中国政府宣布新一轮依旧换新补贴计划，拨款3000亿元分四个阶段全部用于家电补贴，中国市场渐成为市场淡季的稳定器，超大尺寸出货将创单季新高，四季度全球大尺寸出货量中，超大尺寸的占比将首次来到48%，较三季度环比提升5个百分点。10月面板价格全面回升，四季度TV面板价格保持平稳。明年家电补贴政策有望延续，中国大陆电视厂商和显示面板厂商预计新一轮“家电以旧换新”计划将有助于提升市场需求，有望增加150万至200万台。从公司来看：京东方在LCD领域五大主流应用出货量稳居全球第一，运营着8代以上LCD面板产线共8条，截至2024上半年京东方全球面板出货量市占率为23.8%。2025年京东方预计折旧退出，利润率提升。2018年开始量产的第10.5代TFT生产线将于2025年Q1开始完成设备折旧，全面折旧将允许面板厂商降低总模块和开模产品的成本，使京东方能够在不牺牲利润率的情况下提高需求，并提高其第10.5代设施的利用率。
    OLED领域：中小尺寸渗透率提升市场空间广阔，客户及产品结构优化下有望迎来盈利拐点。从行业来看：OLED全球市场规模平稳增长，2027年出货量有望达到11.7亿片。中国OLED面板市场占比也逐渐扩大，2023年中国大陆OLED面板出货约2.9亿片，同比增长约71%。同时，OLED面板渗透率上升，预计2024年全球OLED智能手机渗透率为55%，折叠手机等新需求促进OLED屏幕需求增长、苹果布局带动OLED逐渐向中尺寸渗透。此外，国内已布局多条OLED产线，24Q1中国首次超过韩国成为全球OLED出货量第一，OLED国产化进程加快。从公司来看：2024年上半年京东方柔性AMOLED智能手机面板出货量为全球厂商第二名，占比22.3%，仅次于三星显示；京东方OLED位列苹果供应链，并独供国内多个高端旗舰品牌，技术优势行业领先。京东方投建国内首条8.6代AMOLED生产线，设计产能每月3.2万片玻璃基板，2024年9月26日，该生产线提前完成全面封顶，从开工到封顶仅用时183天。预计在2026年10月实现量产，2029年达到满产状态。
    非显示业务：构建“1+4+N+生态链”发展架构，打开新的增长空间。京东方坚持“屏之物联”战略，打造“1+4+N+生态链”发展架构。“1”即显示器业务，公司持续稳固行业领先地位；“4”即公司在物联网发展过程中布局的物联网创新、传感、MLED及智慧医工四条主战线，公司加大研发力度、拓展应用场景；“N”即物联网细分应用场景，是公司物联网发展新的着力点，打造业务增长新曲线。
    投资建议：伴随LCD出货规模增加、OLED渗透率提高、京东方保持行业龙头地位和技术优势，我们预计2024-2026年公司分别能实现2001/2202/2406亿元营收，公司归母净利润在2024/2025/2026年预计能达到44.71/84.72/122.02亿元。估值方面，我们选取TCL科技与深天马A为可比公司，对应2025年平均PB倍数为1.11倍，基于LCD长期供需格局持续优化，京东方在该领域五大主流应用出货量稳居全球第一，随着10.5代TFT生产线将于2025年开始完成设备折旧，公司预计折旧退出，利润率提升；叠加OLED在新产品、新客户的拓展，带来较高的业绩弹性，考虑到公司OLED业务规模较大且具备较高成长性，故给予公司高于可比公司平均的1.5倍PB，预计公司2025年每股净资产3.73元，对应目标价5.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：补贴政策效果不及预期；经营风险；面板景气度不及预期；地缘政治风险；数据测算具有预测性。

回购股份拟注销增强股东回报，产品储备释放值得期待

恺英网络(002517)
    公司拟变更回购股份用途并注销，进一步增强投资者回报
    公司公告，拟变更2023年8月30日公司董事会审议通过的《关于回购公司股份方案的议案》的回购股份用途，由原方案“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本”，即对公司回购专用证券账户中的1607.44万股股份进行注销并相应减少公司注册资本。注销完成后，公司总股本将由21.53亿股减少为21.36亿股。测算回购股份注销后将增厚每股EPS约0.75%。
    2023年公司管理层换届后，重视投资者回报，通过现金分红、回购、控股股东及管理层增持等方式持续增强市场信心。1）2023年上半年、2023年下半年、2024年上半年均派发2.1亿元的半年度股息（每股0.1元）。2）2023年下半年，公司以自有资金约2亿元回购1607.44万股。3）2023年11月，公司董事长金锋通过股份转让方式增持公司股份约1.5亿元；2023年12月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份约2000万元；2024年3月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份1.1亿元。4）2024年7月公司发布公告，控股股东、实际控制人、董事长金锋以及全体高级管理人员承诺未来5年不减持公司股份，并将于2024年1月1日-2028年12月31日期间收到的公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。我们认为，本次回购股份用途变更为用于注销进一步反映了公司注重投资者回报的经营理念，推动投资价值提升。
    公司经营业绩稳健增长，2025年产品储备丰富，AI应用值得期待
    公司2024年前三季度营业收入同比增长30%，归母净利润同比增长18%，扣非归母净利润同比增长23%。《王者传奇2》《龙之谷世界》《代号：热血江湖》《代号：仙境传说RO》《代号：红月》《代号：千年》《开心小矿工》《生存大作战》《太上补天卷》《代号：黑猫警长》《代号：古龙》《代号：射雕英雄传》《代号：斗罗》《代号：背包》《代号：小兵》《代号：三国》《数码宝贝：源码》《盗墓笔记：启程》《古怪的小鸡》《代号：奥特曼》《代号：大富翁》《代号：拳皇》《代号：死神》《三国：天下归心》《蒸汽堡垒》《代号：霸王大陆》等一批游戏将在2025年陆续上线。关注1月13日公司的2025年度产品发布会。
    2024年11月，公司研发的恺英智能NPC文本生成算法通过审核，获批备案编号。2023年，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。目前已经在动画和场景制作上有了较大的突破，大幅提升了项目组的开发效率，发展成涵盖界面生成、地图生成、动画生成、代码生成和数值生成的完整工具链。此外，公司投资的终极幻境公发布了3D AI伴侣产品“EVE”的预告视频。
    投资建议：公司业绩保持较高增长，丰富的产品管线正逐步释放。根据公司产品储备释放节奏，我们调整公司2024-2026年预测归母净利润为17.3/20.5/23.9亿元（原2024/2025年预测为19.5/23.2亿元），对应同比增速分别为19%/18%/16%。截止2025/1/11，公司股价对应2024-2026年预测PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品上线存在不确定性；游戏AI应用推进存在不确定性。

具备IDC资源优势，算力租赁业务规模迅速提升

光环新网(300383)
    IDC和云计算双轮驱动公司业绩。光环新网成立于1999年，主营业务为互联网数据中心服务及其增值服务、云计算服务、互联网宽带接入服务以及其他互联网综合服务，营业收入在15-16年收购中金云网、无双科技以及运营亚马逊中国业务后大幅增长。2024年上半年IDC及增值服务占总毛利的62%、云计算及相关服务占比为36%，两块业务为公司的利润主要来源。
    AIDC需求高增，传统IDC有所放缓。我国加速推进新型信息基础设施建设的步伐，陆续出台了多项政策，鼓励数据中心行业发展与创新，2023年我国IDC业务市场规模为5,078.3亿元，同比增长25.6%，同时已经建成和在建的智算中心超过250个，根据IDC与浪潮信息发布的《2023-2024年中国人工智能计算力发展评估报告》，到2027年智能算力规模年复合增长率将达33.9%，仍存较大缺口。
    价格下降趋势放缓。根据IDC圈分析，2022年之前的几年，IDC服务商为争取客户订单，通常采用降低价格的方式。但随着数据中心产业链的成熟和完善、电力改革的推进，由数据中心建设运营成本带来的降价空间逐渐缩小，电价上升挤压服务商盈利空间，2022年北京及周边地区IDC机柜租赁价格战有所趋缓。
    光环新网具备核心区域资源优势。光环新网在北京、天津、河北燕郊、上海等七个城市及地区开展IDC业务，截至2023年年报，公司已投产机柜达5.2万个，全国范围内各数据中心项目全部达产后将拥有超过11万个机柜的运营规模。2024年重点推进天津以及上海二期项目，天津一二期总规模1.5万个机柜，已完成天津部分项目的预售工作，预计最快将于2025年上半年陆续交付客户，上海嘉定二期5000个机柜已具备交付条件。公司也提供算力服务，截止2024年三季度算力业务规模已超过3,000P，而2024年中报时仅为2,000P，增幅较快。
    稳健经营亚马逊AWS业务。公司运营亚马逊云科技北京区域云计算服务，利用公司北京及周边地区的基础设施面向中国境内客户提供服务，运营AWS业务已近8年时间，落地了近500项新功能或新服务，从计算、存储和数据库等基础设施技术，到机器学习、人工智能、数据湖和分析以及物联网等新兴技术，赋能跨境电商、泛娱乐、智能制造、游戏、生命科学、金融等行业客户。
    盈利预测与投资建议。预计2024年-2026年归母净利润为4.73亿元、6.53亿元、8.37亿元，分别同比增长22%、38%、28%，对应24-26年PE分别为53倍、38倍、30倍。基于公司IDC业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时AI算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产业政策趋严可能带来的运营风险；行业竞争加剧导致的风险；运营成本增加带来的风险；算力转型可能带来的风险

母婴店型优化，万代合作纵深化打开第二增长极

爱婴室(603214)
    “渠道+品牌+多产业”战略驱动，与万代IP合作有望释放新动能。
    爱婴室自1997年创立后，秉持“渠道+品牌+多产业”战略不断发展。上市后与腾讯展开智慧零售合作；通过收购拓展业务版图，包括获得皇室玩具代理权，积累国际合作经验为与万代合作奠基。2024Q1-3实现营收24.7亿元，同比提升2%。毛利率有所承压，费用率稳定在20%左右。分渠道来看，2023年自营第三方平台业务同比增速77%，其中抖音渠道营收同比增速达290%。
    积极推进母婴店型优化调整，生育政策转变有望释放市场需求。
    收购贝贝熊后推进母婴店型优化调整，精简门店运营面积，2023年坪效回升至10168元/平米/年。门店数量虽有波动但质量效益提升，2023年店效517万元/年，经营效率提高且成本有效降低。同时人均可支配收入提高驱动居民消费升级，以及提振人口增速出台的三孩政策，为母婴消费市场注入新动力，公司有望凭借此迎来主业向上拐点，后续线下门店扩张亦值得期待，整体发展态势积极向好。
    通过稀缺的高达优质IP资源进军IP零售领域，培育第二增长极。
    公司同高达版权方万代合作开设中国高达基地，12月20日公司首家高达基地在苏州开业，标志着进军IP零售市场。高达IP在IP市场中热度高，已有40余年历史且经久不衰，在日本依然对万代重要且持续带来增长。中国是万代模型最重要的海外市场，万代于2020年推出“高达中国计划”，加速进军中国市场，目前国内高达基地共有6家，未来开店空间可期。当下国内IP经济崛起，发展潜力大，公司有望凭借优质IP资源打造IP零售新增长极。
    投资建议：公司在双品牌融合和精细化运营上取得了阶段性成果，伴随门店数量和品类结构的持续优化，公司有望逐步进入提质增效阶段，暂不纳入新业务假设，预计2024-2026年归母净利润分别为1.21亿元/1.39亿元/1.50亿元，1月8日收盘价对应PE为25/21/20倍。当下零售行情下，传统主业对比同业的估值相对可比公司处于较低水平，预计25年传统门店优化效果有望显现，且与万代南梦宫合作的经销模式高达基地门店12月20日落地，紧抓IP消费需求高涨新趋势，有望贡献后续增量空间，给予2025年35倍PE，对应目标价35.15元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：IP合作进展不及预期、宏观需求不及预期、出生率不及预期、开店进程不及预期，近期股价波动较大。

产品匹配亚非拉需求，卡位需求高增市场

德业股份(605117)
    行业层面，亚非拉接棒欧洲，户储需求持续增长
    1）欧洲：户储趋于疲缓，工商储、大储需求有望高增。根据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》，与户储趋势相反的是，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh。分市场看，预计2024-2028年维度意大利、德国、英国等均有望实现大储/工商储需求高增。
    2）亚非拉：资金支持+成本下降+弱电网，光储需求有望持续提升。发达国家资金支持的逐步落地，典型如2021年七国集团(G7)提出公正能源转型伙伴关系(JETPs)对南非、印尼、越南等国的支持；光伏投资成本下降，典型如印度光伏需求实现高增；弱电网（典型如东南亚各国、巴基斯坦、南非、巴西等）对应大规模停电事故时有发生、电价出现上涨，进而提升光伏经济性。
    公司层面，产品设计领先同行，精准卡位亚非拉市场
    弱电网属性带来了亚非拉居民、工业用户为保障用电安全而自建分布式光储系统的需求，从当前逆变器典型公司的产品迭代方向看，趋势为更满足亚非拉需求特点的：1）低压系统的低成本+可扩容性；2）离网运行能力：包括兼容柴油发电机、更短的离网切换时间、更高的离网带载能力。
    我们统计了部分核心逆变器公司新品，借此看逆变器环节供给端的变化趋势。横向对比看，公司在产品兼容性及并离网支撑能力上优于大部分同行，技术优势明显，具体包括所有新品均兼容柴油发电机和铅酸电池，可扩展性（最高并联16台、最高功率128KW）、离网切换时间优于大部分同行，新品均为20-30V或40-60V低压系统，均配置了2倍输出10秒的离网带载能力。
    盈利预测
    我们预计亚非拉市场的光伏、储能需求存在持续增长的可能性，而供给层面我们认为公司优势不仅在于其过往在亚非拉市场的销售渠道布局，更重要的是对亚非拉户储市场底层需求的挖掘能力（如低压系统对应的经济性和可扩展能力，以及弱电网背景下户储系统的离网运行能力）。
    基于公司24年前三季度营业收入、归母净利润，考虑后续亚非拉户用光储需求向上的持续性、以及公司自身产品优势，我们上调公司24-26年营业收入至114、162、210亿元（原值为24-26年100.8、126.0、155.0亿元）；归母净利润30.4、41.1、52.9亿元（原值为24-26年22.7、30.3、38.9亿元），yoy+69.47%/+35.32%/+28.77%，对应当前估值20、15、11X PE，上调为“买入”评级。
    风险提示：政策风险；毛利率下降风险；竞争加剧；国际贸易及行业政策变动风险；核心原材料供应风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

Q4整体经营稳健，顺周期复苏下看好钢结构“量价”齐升

鸿路钢构(002541)
    Q4整体经营维持稳健，重视钢结构龙头底部反转
    2024年全年累计新签材料订单约282.98亿，同比-4.76%，Q4单季新签订单63.72亿，同比-6.17%。2024年公司钢结构产量约451.07万吨，同比增长0.51%。Q4公司单季产量为126万吨，较23Q4同比增长0.33%。进入Q4实物工作量加速落实，订单下滑主要系钢价处相对底部，订单对应的实际加工量仍有所增长，进入2025年我们认为公司智能化改造进一步打开产能天花板，龙头经营优势有望进一步体现。
    单吨售价短期受钢价下行影响，实际加工量仍有所增长
    21Q4/22Q4/23Q4/24Q4单季度公司承接的超1万吨的制造合同为10/13/17/12个。24Q4公司材料订单的单吨售价在4792-6246元/吨，较23Q4公司订单5216.59-6175.16元/吨的价格区间小幅下降（中枢价格下降3.11%）。24Q4单季度钢材价格同比下滑10.85%，Q4钢价整体在3500元/吨盘整，年底进入施工淡季后钢价小幅回落。若以23Q4和24Q4钢价为基准，加1200元/吨加工费作为计算标准，则24Q4新签订单对应加工量为135.8万吨，同比增长2.33%。
    短期政府补助增厚业绩，中长期看好公司智能化转型
    24Q4单季公司合计公告子公司收到政府补助共计13506.5万元（税前），较23Q4同比增加7942.5元，同比增长142.7%，政府补助增长或将对业绩形成较好支撑。23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站，中长期我们看好公司智能化转型带来的提质增效，同时焊接机器人应用或有望抬升公司估值。
    看好25年制造业景气回升，维持“买入”评级
    2024年12月制造业PMI50.10%，环比回落0.2pct，23年同期为49.0%，PMI指数连续三个月处于50%荣枯线之上。12月建筑业PMI指数为53.2%，环比提升3.5pct，建筑业PMI景气度重回扩张区间，10月建筑业新订单/业务活动预期PMI指数为51.4%/57.1%，环比回升7.9/1.5pct，我们预计与受春节假期临近等因素影响，部分企业抢抓施工进度有关，与此同时四季度基建资金的支撑带动基建实物量加速转化。顺周期复苏下，我们看好钢结构“量价”齐升，预计公司24-26年实现归母净利润为8.8、10.2、11.8亿，对应PE为13、11.3、9.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

25年经销商大会召开，预计量增带动增长

贵州茅台(600519)
    事件：12月23日，主题为“同心共铸千亿茅台增长极，携手再启十年酱香新征程”的2025年茅台酱香酒经销商联谊会召开；12月25日，以“聚共识以共赢，怀厚德以致远”为主题的贵州茅台酒2025年全国经销商联谊会在贵阳召开。
    系列酒：目标更为理性，25年重点发力王子酒
    24年茅台酱香酒完成各项目标，保持稳健发展态势。①灵活调整产品销售策略，取消茅台1935、汉酱匠心传承的动态配额制，全面实行合同制管理；②强化市场基础建设，累计开展陈列15700多单元；开展品鉴会51000多桌，宴席44000多场次。
    2025年整体思路方向延续24年，但更为理性&思路更清晰：
    一、目标更为理性：24年系列酒顺利完成集团目标，25年系列酒目标增速为不低于上市公司前五平均增速。酱香酒公司短期定位集团新的增长极，长期将成为大众消费头部企业，百年茅台的基础。
    二、产品策略清晰：坚持“一体两翼”的品牌发展策略，全力打造以茅台1935为核心的茅台酱香酒大单品集群，未来将专注1935、王子、汉酱三大系列，打造“三大百亿事业部”。①1935：立足经典款1935，增强文创产品稀缺性，开发个性化产品和臻享版茅台1935，形成茅台1935“金字塔结构”产品结构体系；②王子酒：开发塔尖产品和低度产品，力争2年内打造为茅台酱香酒第二支百亿大单品；③汉酱：25年减少汉酱(匠心传承)市场投放量；④总经销品牌：总量、占比上原则只减不增。
    三、渠道策略清晰：坚持矩阵式渠道协同发展。目前公司销售团队400人，未来将进一步扩充以匹配200亿的销售规模。
    茅台酒：三大转型攻坚克难，统筹投放结构&渠道
    24年预计收入利润双位数增长，持续夯实公司“压舱石”。①产品端：持续优化产品矩阵，提升品牌价值；②渠道端：形成“自营”和“社会”两大体系，有效确保茅台酒市场稳定；③品牌端：开展主题品鉴活动超6600场、举办“茅友嘉年华”等文化活动60余场。
    25年以消费者为中心，持续做好“三个转型”。①客群转型：聚焦“新商务”人群，推动客群组成和结构转型；②场景转型：在持续巩固好传统聚会的基础上，围绕“新商务”人群；③服务转型：让“卖酒”转变为“卖生活方式”。
    调整各产品投放量，加大市场费用投放。在产品结构上，①2025年普飞计划投放量略增；②减少珍品投放量；③适度调增1000ml茅台酒投放量；④调整专卖店、商超电商合同产品结构，提升消费触达率；⑤调整内部子公司合同产品结构，开发茅台1935臻享版、1935ml和375ml产品，收缩1935文创产品，开发茅台王子酒塔尖产品与低度产品。此外，2025年1月5日正式发布新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒。在市场政策上，公司新年预算市场活动投入费用支持约6.75亿元，同比增加83%。
    盈利预测：我们预计，公司24-26年收入同比增长15%/9%/8%至1735/1890/2047亿元，归母净利润同比增长15%/9%/8%至858/935/1013亿元，对应PE分别为21X/19X/18X。
    风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

风电叶片需求强景气，看好明年业绩共振向上

中材科技(002080)
    我们预计25年公司叶片/玻纤/锂膜三项主业有望共振向上，收入分别约为118/81/25亿元，净利润分别为6.8/8.7/4.3亿元，对应归母净利润分别为4.0/8.7/2.2亿元。考虑到公司新材料板块业务亦有贡献，以及明年叶片需求高景气+LowDK电子布供不应求，上调公司盈利预测，预计公司24-26年收入分别约为236/300/314亿元，同比分别-9%/+27%/+5%，预计归母净利润分别为7.5/16.2/20.1亿元，同比分别-66%/+117%/+24%。参考可比公司，给予公司25年17倍PE，对应目标价16.41元，维持“买入”评级。
    叶片：需求景气强，价格存小幅修复预期
    需求端，今年前三季度招标量同比大幅增长93%达119GW，预计明年陆风/海风装机分别在100/10GW附近，同比增长50~60%。当前风电组件整机及风电叶片等产业链价格或已触底，测算明年整体小个位数修复。原材料存小幅上涨压力，但量增摊薄固定成本，预计明年成本端基本持平。我们测算25年公司叶片板块销量约30GW，收入约120亿元，同比增长50%~60%，每兆瓦毛利/净利约为8万/2万元左右，对应净利润约7亿元，归母净利润约4.0亿元。
    玻纤：预计明年量价小幅修复，低介电纱有望释放高附加值
    需求端预计明年风电纱需求恢复预计较强势，整体修复幅度约在小个位数水平，测算明年公司玻纤板块销量约为145万吨。今年12月上旬公司对热塑、风电纱价格恢复性上调，预计明年价格端涨幅约5%附近。测算吨售价/吨净利约在5700/600多元附近，收入同比+10%达81亿元，净利润约8.7亿元。此外，公司具备低介电纱生产技术，当前行业仅三家企业可生产。公司一代低介电超薄电子布已现批量稳定生产，产品进入全球主流客户，二代低介电超细纱超薄布小试产品已通过客户测试验证，待终端需求放量后公司业绩弹性可期。
    锂膜：需求景气持续向上，价格有望触底修复
    锂膜需求处持续上升趋势，23年锂膜出货量同比+43%达177亿平米，预计25年增速约20%附近。目前头部三家企业占据约60%出货量份额，均有进一步扩产计划，未来行业集中度有望将进一步加大，预计25年行业维持供需弱平衡。预计25年公司锂膜板块销量或在20-25亿平，收入约25亿元，净利润约4.3亿元，对应归母净利润约2.2亿元。
    风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求修复不及预期、锂膜产能扩张计划不及预期、测算具有一定主观性等。

行稳致远，开启复兴纲领第二阶段

山西汾酒(600809)
    事件：2024年12月2日，“2024汾酒全球经销商大会”在山西太原召开。董事长袁清茂及销售公司总经理张永踊发表相关讲话，同时会上首发新品“青花汾酒26·复兴”。
    2024年复盘总结：各系产品稳步增长，经销商队伍持续壮大。截至24年10月，青花系列、老白汾已经达到2023年全年营收。22-24年期间亿元规模以上的经销商由41家增加到51家，5千万-1亿元规模的经销商由67家增加到76家，3千万-5千万元规模的经销商由70家增加到86家，1千万-3千万元规模的经销商由376家增加到492家。
    2025年规划：复兴纲领第二阶段，坚定“稳定压倒一切”。2025-2030年是汾酒复兴纲领的第二阶段，也是汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期。董事长袁清茂提出“坚持一条营销政策”“抓好两个统筹”“把握三个重点”以及“做好五个要求”四个方面，总经理张永踊围绕“一个目标、两个践行、三力合一、四维突破、五个支撑”对2025年汾酒营销工作作出具体安排。我们预计，25年省内市场控量升级，省外市场扩容升级，全面整合渠道力、品牌力和产品力，不断提升运营水平。
    四大单品驱动长期发展，预计25年持续强化腰部价位带。1）汾酒主品牌：玻汾调存+青花20实现突破+长期看青花30。公司再次强调未来玻汾系列、老白汾系列、青花20、青花30要全面突破百亿，未来资源配置上将按青花30、青花20、老白汾、玻汾以1：1：1：0.5比例分配。同时大会推出终端指导价为718元/瓶的“青花汾酒26·复兴”，定位青花20与30之间，公司次高端产品矩阵逐步完善，汾酒内部价格体系缝隙深度弥合，青25未来有望成为潜在新增长点；2）杏花村酒品牌：定位“第二瓶汾酒”。2025-2026年为全国化布局预热期，2027-2030年为全国化突破爆发期，承担公司开辟清香第二战场的使命。
    中期分红落地，注重股东回报。12月24日，公司发布《2024年中期利润分配方案公告》，拟向全体股东每股派发现金红利2.46元（含税）。截至2024年9月30日，公司总股本为1,219,964,222股，以此计算合计拟派发现金红利30亿元（含税）。假设24年全年利润增速+18%，中期分红比例约24%。
    盈利预测：公司践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”路线，契合当前市场实际需求的同时锚定长期高端化路线，此外汾享礼遇数字化运营利于价盘稳定，长期保障渠道利润和市场秩序。我们预计24-26年公司收入同比增长16%/13%/13%至371/421/474亿元，归母净利润同比增长18%/15%/14%至123/141/160亿元，对应PE分别为18X/15X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

全球化布局的血液净化先行者

天益医疗(301097)
    国内领先的血液净化耗材制造商，深耕行业二十载
    公司自1998年开始从事血液净化及病房护理领域医用高分子耗材等医疗器械的研发、生产与销售，是国内较早专注于该领域的企业之一，拥有较强的品牌影响力。公司致力于为客户提供血液净化装置的体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、一次性使用一体式吸氧管、喂食器及喂液管等优秀工业产品。
    领航国内CRRT管路发展，CRRT市场扩增有望带来新机遇
    公司是国内首个获证的CRRT管路制造商，近年来持续开发透析器、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品，提升公司综合竞争力。此外，公司加码投资布局CRRT领域，增资完成后，宁波天辉益将持有其20.87%的股权，收购日机装全球CRRT业务，丰富CRRT产线并扩张全球销售渠道，有望进一步加速国内和海外业务发展
    据费森尤斯的年报，全球透析产业市场规模从2018年的710亿欧元上升至2023年的810亿欧元，年均增长率为2.67%。费森尤斯预计未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到2025年全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元。
    体外循环血路产品获国际认可，海外客户积累深厚
    公司经过多年的经营积累，产品在行业中树立了良好的市场形象，品牌知名度及市场认可度较高。目前，公司产品最终销售至全国31个省、市、自治区及亚洲、欧洲、北美、南美、非洲等国家和地区，并成为大型跨国企业如费森尤斯医疗、百特医疗、美敦力、尼普洛和贝朗医疗的供应商，销售渠道日益多元化。
    2024年10月31日，公司与费森尤斯医疗签订了分销合同，合同标的为血液透析管路，期限5年，生效时间为2026年1月，合同第一年金额预计4000万美元，成功实施预计将对公司未来5年经营业绩产生积极影响，同时将有利于提升公司产品的市场占有率和品牌影响力，进一步开拓海外高端市场。同时，公司收购泰国SIAM TYINRUN，建设海外生产基地，确保重大销售合同如期履行。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.22/5.40/8.00亿元，归母净利润分别为0.24/1.00/1.96亿元。天益医疗作为医疗器械国际化高新技术企业，在血液净化耗材、病房护理等产品领域的市场地位持续巩固，我们看好公司在血液净化领域的发展潜力，给予公司2025年32倍PE，对应目标价54.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、客户集中及流失风险、医疗器械政策变化风险

大陆晶圆代工龙头，受益AI浪潮

中芯国际(688981)
    中芯国际是大陆晶圆代工龙头。公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。中芯国际总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有多座8英寸和12英寸晶圆厂。
    我们基于三条逻辑，看好公司在AI时代的发展：
    逻辑一：AI推动半导体周期上行，公司充分受益。半导体周期正受益于AI需求拉动而上行。根据SIA数据，全球半导体销售额（三月平均）截至2024年10月，已连续12个月同比正增长，预示半导体周期正处于上升周期，需求端来看，我们认为AI带来的云端和终端芯片增量需求有望成为本轮半导体周期上行的主要推动因素。公司产能利用率已于1Q23阶段性见底，3Q24达到90.4%，供需状况持续好转。我们复盘了公司的历史股价表现，认为中芯国际股价和半导体周期存在正相关，看好周期复苏下公司未来股价表现。
    逻辑二：先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长。AI拉动先进制程代工需求，中芯国际作为大陆代工龙头有望充分受益。需求端，由于先进制程可以同时带来更快的处理速度和更好的功耗，AI时代云端算力芯片（如英伟达H100，4nm）和终端SoC（如高通骁龙8Elite，3nm）对先进制程的需求持续提升。供给端，根据TrendForce，中芯国际于2021年开发出N+1，于2022年开发出N+2制程，是大陆少有能够量产先进制程的企业，公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，我们判断未来本土算力芯片需求有望受益于国产替代而提升，中芯国际有望充分受益于本土AI浪潮。逻辑三：成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。供给侧：中国大陆正在战略性扩产，SEMI数据显示，2012-2022期间中国大陆半导体产能增加365%，全球领先。需求侧：AI创新助力终端需求复苏，手机/PC等传统品类和AI眼镜/耳机等创新品类均有望开启新一轮需求增长。在中美贸易冲突的背景下，成熟制程产品国产替代需求迫切，公司作为大陆成熟制程代工龙头，有望迎来成长新阶段。
    投资建议：
    我们预计公司24/25/26年营收达到567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，选取晶圆代工企业华虹半导体/台积电/联电/三星/Towerjazz/世界作为对标公司，2025年平均pb为2.35x，考虑到中芯国际在中国大陆先进制程代工的领先性和稀缺性，我们给港股中芯国际2025年2.35xPB估值，参考沪港A/H溢价指数过去三年趋势较为平稳，中芯国际港股/A股股价过去三年稳定在2.5-3.0x区间，考虑到汇率，我们保守预计中芯国际A/H溢价率25年稳定在3.0倍左右，我们给中芯国际A股2025年目标7.05xPB，对应目标价133.59元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期

关注京东奥莱新业务成长

海澜之家(600398)
    发展京东奥莱新业务
    京东集团与海澜集团达成战略合作，携手开展奥莱业务运营，在海澜飞马水城开设全国首家京东奥莱线下店，并在京东上线“京东奥莱官方旗舰店”为消费者提供优质便捷的服饰、轻奢、运动、鞋靴等大牌。
    同时，京东上线了“京东奥莱官方旗舰店”，该旗舰店由上海京新海商业发展有限公司运营，上海京新海商业发展有限公司为上海京海奥特莱斯商业发展有限公司持股100%的公司。公司全资子公司上海海澜之家投资有限公司持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权。2024年9月25日，京东奥莱线下首店在无锡海澜飞马水城开业。
    无锡海澜飞马城首店采用由海澜集团独家运营的商业模式，规划面积5000平方米左右，设有运动鞋服、户外、男女装、童装、轻奢、鞋靴等专区，包括安德玛、阿迪达斯、PUMA、LEE、VANS、CHAMPION等众多国际品牌，均为深度折扣特卖。
    2025年元旦前后安阳店及滕州店先后开业
    安阳店位于河南省安阳市北关区彰德路万意广场京东奥莱，滕州店位于山东省滕州市荆河中路999号中万购物中心L2层(大润发旁)；两店2024年12月28日试营业，2025年1月1日正式营业。
    京东奥莱特点为：多品牌沉淀，始终专注品牌折扣领域，已汇聚超多大牌及商品，为消费者提供便捷实惠的运动大牌低价正品购物选择。
    极致购物体验：“品牌、正品、精选、低价”京东奥莱甄选高性价比、优质品牌好货，现场设有运动休闲、男女服装、鞋靴等专区、一站式满足日常所需。
    会员制新零售：京东奥莱所有商品均采用会员制入店，凭会员身份可享受全场大牌商品折扣优惠。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司24-26年EPS分别为0.46/0.55/0.62元/股，对应PE为16/13/12x，维持盈利预测，维持“买入”评级。
    风险提示：项目落地不及预期；国内需求疲软；行业竞争加剧；库存积压。

25年定调“数字化落地年”，六大思维转变锚定终端

泸州老窖(000568)
    事件：12月28日，泸州老窖举行2024年核心经销客户会议，泸州老窖股份有限公司党委副书记、总经理林锋提出六大思维转变以指导经销商和公司团队应对市场变化，泸州老窖销售有限公司党委书记、总经理张彪从营销层面为数字化工作定调。
    六大思维转变强调终端动销&渠道利润，推动市场库存消化和良性循环：
    1.从上升市场到下降市场的转变：要求经销商和团队适应市场变化，从简单的增长思维转向风险管理和财务管理思维。
    2.从渠道思维到消费者思维的转变：强调真实品牌塑造和消费者培育，而非单纯的渠道压货。
    3.从数量思维到利润思维的转变：鼓励经销商和团队关注利润而非仅仅是销售数量。
    4.从促销思维到情绪价值创造思维的转变：提倡为消费者创造情绪价值，而非单纯的价格竞争。
    5.从放任思维到管理思维的转变：要求团队从放任自流的管理方式转变为精细化、标准化管理。
    6.从习惯思维到年轻人思维的转变：鼓励团队接受年轻思维，以更好地服务新一代消费者。
    注重数字化开瓶，持续优化配额制度。公司将2023年视为“营销数字化元年”，2024年定义为“营销数字化攻坚年”，2025年则是泸州老窖的“数字化落地年”，将围绕“数字落地、机制创新、精耕突破、全面攻坚”的年度营销主题，继续推进数字化转型。公司强调“有开瓶才有配额增长和进货的权利，没有开瓶就没有配额”，通过配额制度优化进一步推动终端动销和数字化营销的结合。
    此前，12月24日公司发布《2024年中期利润分配预案》公告，公司拟以现有总股本1,471,951,503股为基数，向全体股东每10股派发现金红利13.58元（含税），合计派发现金红利约20亿元（含税）。假设24年全年利润增速+5%，中期分红比例约14%。
    盈利预测：我们预计，公司24-26年收入同比+6%/+6%/+12%至321/339/379亿元，归母净利润同比+5%/+5%/+12%至139/147/164亿元，对应PE分别为13X/12X/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

储能系统全球龙头，下游需求共振再受益

阳光电源(300274)
    需求端：全球储能多点开花，下游需求增长具持续性
    1）美国：对于市场担忧的特朗普政府上台对美国储能行业潜在影响（关税、补贴细则等），基于Wood Mackenzie预测，预计悲观情况下2026年美国储能装机量将有所下滑（但预计仍达10GW+，高于2023年的9.3GW），而后2027-2028年重回增长态势。
    2）欧洲：根据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》，与户储趋势相反的是，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh。分市场看，预计2024-2028年维度意大利、德国、英国等均有望实现大储/工商储需求高增。
    3）亚非拉：在光伏项目的持续推进下，2024年下半年开始亚非拉相关储能项目规划明显加速，据我们不完全统计，2024年7-12月已公告的亚非拉储能项目规划已超35GWh，且地区分布呈现多点开花趋势，项目所属国包括沙特、乌兹别克斯坦、埃及、菲律宾、马来西亚等。
    供给端：全球储能系统龙头，充分受益全球需求高增
    据Wood Mackenzie研究报告《全球电池储能系统集成商排名2024》，2023年公司位居全球电池储能系统集成商市场排名第二，市场份额达到11%。除公司在北美市场的优势地位外，2024年以来我们看到公司在欧洲、亚非拉地区获得多个大型储能订单（包括英国4.4GWh、沙特7.8GWh等）。
    我们认为公司优势为：1）PowerTitan2.0全液冷储能系统，采用“交直流一体化”极简结构，设计上实现“一簇一PCS”，在提升系统在线率、降低辅助功耗、提高安全性能基础上，进一步实现了节省占地面积和安装时间的目的；2）干细胞电网技术，光储构网型控制技术打造技术壁垒，行业层面2023年以来构网型储能需求明显加速，公司在构网型储能技术上处于行业领先地位，国内、海外均实现快速进展。
    盈利预测
    我们持续看好1）行业层面：全球储能需求持续提升。国家分布上我们看好美国、欧洲、亚非拉等海外不同地区储能需求形成多点共振。2）公司层面：24年以来全球多地持续获单，品牌力、营销力、产品力、服务力层面优势有望持续打造公司竞争壁垒。
    基于公司24年前三季度营业收入、归母净利润，考虑后续全球光储需求向上的持续性、公司自身产品优势打造技术壁垒，我们维持公司24-26年营业收入845、1024、1229亿元；归母净利润109.5、123.9、148.8亿元，yoy+16.04%/+13.12%/+20.11%，对应当前估值13、12、10X PE，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险；毛利率下降风险；竞争加剧；国际贸易及行业政策变动风险；核心原材料供应风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

巨星出海，乘风破浪

巨星科技(002444)
    公司简介：
    公司是国内手工具行业规模最大、渠道优势最强的龙头企业之一，也是亚洲乃至世界排名前列的手工具企业。公司成立于1993年，于2010年7月在深圳证券交易所上市，历经初创崛起、探索前进、多元扩张发展三个发展历程。上市以来，公司营收不断攀升，除2009年及2023年以外营收均有增长。近几年公司动力工具及激光测量仪器占比不断提高。而欧美为公司主要销售区域，其中美洲营收占公司总营收一半以上。2023~2024年，公司累计分红达11.22亿元，在2024年进行三次分红，积极回馈投资者。
    行业：
    得益于产品刚需和更换周期稳定等特性，工业工具行业规模增速一直较为稳定，自2019年以来全球工具产品保持500亿美元以上规模。从品类维度来看，电动产品占比最高，2023年达37.9%，其次分别为手动产品、OPE产品及气动产品。从区域维度来看，美国和欧洲在工具方面的需求更高，2023年工具行业欧洲与美国市场合计占比高达77.6%。手工具行业市场集中度低，行业细分化程度高，市场竞争激烈。而电动工具以中大型企业为主，市场集中度高。线上线下渠道呈现差异化特征，未来线上线下渠道相融合将成为工具产品大势所趋。目前渠道商销售好转，库存改善，降库存周期已经结束，工具行业进入了新一轮周期。工具行业下游以房地产为主，通过历史数据我们可以发现，美国工具、五金及用品消费与地产关联度高。随着降息通道的打开，我们认为工具消费将迎来新的上升周期。而我们复盘工具类上市公司股价与美国地产的关系，可以发现，工具相关公司市值与美国成屋销量呈现正相关性，上升及下降趋势及时间基本相同。
    公司：
    公司长期致力于自有品牌打造发展，OBM比例不断提升。公司自主品牌培育+外延并购开拓产品渠道新路径，目前巨星科技旗下有17个工具行业品牌，涵盖手动工具、电动工具、气动紧固工具等领域。公司从大型连锁商超、本土中小型分销商、跨境电商、国内电商等四方面积极开展全方位渠道布局；此外，巨星科技通过强化DTC渠道，包括直营跨境电商平台、收购欧美分销渠道以及建立亚太经销网络，有效提升了直接面向消费者的业务比重。公司已建立全球化的生产制造基地以抵抗关税影响并保证全球供应。公司经过多年的发展，初步建立和完善了全球化的供应链管理体系，依托中美欧三地完善的仓储物流配送体系和以及全球23处生产制造基地公司可以做到全球采购、全球制造、全球分发。
    维持公司“买入”评级。预计公司24~26年归母净利润分别为24.1/29.5/35.1亿元，同比+43%/22%/19%，对应PE16/13/11X。
    风险提示：汇率波动风险；宏观经济景气度风险；贸易摩擦风险；业绩预告失真风险，与核心客户渠道合作风险。

北新建材点评：股权激励彰显发展信心，看好公司中长期成长性

北新建材(000786)
    公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予限制性股票1,290万股（含预留172.75万股），约占总股本0.764%。授予计划分为三期解锁，考核目标针对2025-2027年三个会计年度，业绩要求分别为：25/26/27年较23年扣非归母净利润复合增长率分别不低于14.22%/16.12%/17.08%，对应扣非归母净利润分别为45.6/54.7/65.7亿元，扣非净资产收益率分别不低于16.5%/17.5%/18.5%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平，三年经济增加值改善值ΔEVA＞0。
    本次激励按授予价格18.20元/股计算，授予对象包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员，总人数不超过347人，约占公司2023年末在册员工人数的2.7%。假设2025年2月底首次授予，公司首次授予的1,117.25万股限制性股票应确认的总费用13,529.90万元（授予时进行正式测算），对应25-29年支付费用分别为4,087.16/4,904.59/2,987.85/1,364.26/186.04万元。公司近期收购资产步伐再加快，继续看好公司“一体两翼，全球布局”战略带来的中长期成长性，股权激励望提升员工积极性，激发经营活力，彰显发展信心，维持公司24-26年归母净利润预测43.5/49.3/56.5亿元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：股权激励业绩目标不及预期，商业及地产装修需求大幅下滑，行业竞争加剧，公司产能进展不及预期等。

中期分红彰显信心，25年有望延续稳健发展态势

古井贡酒(000596)
    事件：
    12月30日，公司发布2024年中期利润分配预案。基于对公司未来可持续发展的信心，为提升公司投资价值，与广大投资者共享公司经营的高质量发展成果，增强投资者获得感，切实履行社会责任，在确保公司持续稳健经营及长远发展的前提下，公司拟定2024年中期利润分配预案为：公司拟以2024年9月30日股本总数528,600,000股为基数，每10股派发人民币10.00元(含税)，共计人民币528,600,000元，结余的未分配利润全部结转至下年度。
    24年业绩再创新高，25年向更高目标进发。12月26日，公司于上海召开古井贡酒·年份原浆全球经销商大会。会上梁金辉董事长表示，2024年，除了在业绩再创新高外，古井还取得了一系列成绩：品牌影响力持续提升、销售工作取得新成效、产品的品质稳步提升、品行方面不断向善向好。2025年是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划开启之年，古井要转作风、强管理、全营销，战胜困难，确保年度目标的实现和古井的稳健发展。
    2025年公司已推出详细的发展规划，即横下“一条心”，狠抓“两条线”，落实“三个作为”。其中，“一条心”即一心一意为客户，坚持“用户为先”的理念；“两条线”即产品线和人才线，要不断做大基本盘，持续拓展新版图；“三个作为”即公司作为、客户作为、个人作为，要共同推动古井事业健康发展。
    考虑到需求整体相对偏弱，我们略下调公司盈利预测，预计24-26年公司收入分别为239.2/269.5/299.7亿元（前值分别为239.6/281.6/326.8亿元），归母净利润分别为55.5/64.6/73.5亿元（前值分别为55.7/69.1/83.9亿元），对应PE为16.5X/14.2X/12.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

股权激励目标超预期，新品类新客户成效显现

浙江自然(605080)
    公司发布限制性股票激励计划
    股票来源为公司从二级市场回购的本公司A股普通股股票。本激励计划拟向激励对象（61人）授予限制性股票128.5万股，约占股本总额0.91%。其中首次授予122.2万股，约占股本总额0.863%，授予价格10.6元/股。
    本激励计划限售期分别为自相应授予的限制性股票登记完成之日起12个月、24个月；分别对应解锁50%、50%。考核指标权重为收入占60%，净利占40%；
    第一个解除限售期目标值为2025年净利不低于2.75亿元，2025年营收不低于13.9亿元；
    第二个解除限售期目标值为2026年净利不低于3.74亿元，2026年营收不低于20亿元。
    未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，以户外充气床垫为基础，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。
    垂直一体化产业链及客户优势显著
    公司掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。
    公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。
    公司专注主业，以稳定充气床垫业务为根本，开拓新品类市场。另外，为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展。客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于本次股权激励，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.8/2.7/3.7亿（前值分别为1.8亿/2.3亿/2.5亿），EPS分别为1.3/1.92/2.61元/股（前值为1.28/1.60/1.79元/股），对应PE为18/12/9x。
    风险提示：股权激励不及预期；订单不及预期，考核不及预期，核心高管流失

公司释出中期分红，彰显重视股东回报

格力电器(000651)
    事件：2024年上半年，公司母公司实现净利润12,381,896,065.61元，截至2024年6月末实际可分配利润为70,326,719,515.12元（未经审计）。公司拟以本利润分配预案披露日享有利润分配权的股本总数5,521,943,646股（总股本5,601,405,741股扣除公司回购账户持有的股份79,462,095股）为基数，向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），不送红股，不以公积金转增股本，共计派发现金红利5,521,943,646元，分红比例为39%。彰显公司重视股东回报。
    投资建议：四季度随着以旧换新推进，国内空调行业零售增速显著提升，公司空调业务有望迎来拐点。我们预计24-26年公司归母净利润分别为310/329/347亿元，对应PE为8.2x/7.7x/7.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓；房地产恢复不及预期；原材料价格波动风险；公司运营风险。

3C以旧换新或带动包装需求向上

裕同科技(002831)
    多地推动3C类消费电子以旧换新
    近期多地扩大以旧换新范围，将3C纳入补贴范围。譬如近期江苏发布遴选2025年全省家电（含3C商品）以旧换新参与经营主体的通知。湖北公告以旧换新活动商户报名指引，3C电子产品以旧换新正在火热征集。郑州征集储备参与2025年家电、3C电子产品以旧换新活动主体。贵州11月底提出，将国产手机、平板电脑等纳入以旧换新支持范围。
    目前来看3C电子产品是不少地方扩围补贴的方向。此前，广东、安徽、四川等地已推出了涉及更多品类的以旧换新政策，将补贴延伸至手机、智能穿戴等产品。近期，重庆、成都、杭州等地继续更新以旧换新政策，扩大品类的同时，也发放电子产品相关消费券。
    公司是全球最大精品纸包装生产商，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位
    本轮以旧换新纳入3C产品，我们预计对于3C产品销售增长具有积极带动意义，进而对上游包装订单起到较好提振作用。公司在全球消费电子与智能硬件领域优势明确：一流客户资源、全球化生产布局、一体化产品线、先进的智能工厂以及环保包装全产业链的布局，是公司的硬实力。同时叠加公司持续扩大的品牌影响力，助力公司跑赢行业大势，多年营收增速远超行业平均水平，我们预计或将较好受益本轮补贴对包装的需求增长。
    持续推进全球化布局
    公司始终将全球市场视为重要机遇，积极推进全球化业务布局，在2010年率先在越南布局了海外工厂。截至2024年6月30日，公司已在全球10个国家、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心。全球化的制造优势以及全球化的交付布局，能显著缩短产品的生产和运输时间，帮助公司快速响应全球市场需求，确保对客户的稳定服务，并为公司的持续稳健发展奠定坚实的基础。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司是行业领先、国际知名的品质包装方案商，专注于提供创新的一站式包装解决方案以及可持续智造服务。我们预计公司24-26年EPS分别为1.75/2.03/2.33元/股，PE分别为16/13/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等

同业月度营收延续可观增长，华利具备拿单优势

华利集团(300979)
    11月同业月度增速可观
    从11月台企月度收入看，基本延续今年以来成长趋势。其中丰泰11月收入同增11%（24年1-10月yoy依次为+16%、-8%、+11%、+4%、+17%、+1%、+3%、-8%、1%、-10%）；
    裕元（制造）业务营收同增17%，（24年1-10月yoy依次为13%、-12%、0%、3%、+8%、+3%、+22%、+21%、27%、21%）；
    来亿11月营收同增37%（24年1-10月yoy依次为67%、43%、16%、20%、50%、18%、37%、40%、40%、19%）。
    公司订单展望乐观
    公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长。有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障，因此公司对明年的业绩充满信心。
    公司具备拿单优势
    公司实行多客户模式，客户和产品风格比较多元，使得公司能够掌握市场动态，满足客户多元化需求。同时，公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。在品质、交期、技术能力、成本控制、劳工及社会责任等客户对供应商的例行评价上，公司的表现和行业口碑都较好，能够吸引新客户主动找公司合作。
    最近几年公司销售收入保持快速增长，公司市场份额也在不断增长，即使在2023年去库存的逆境下，公司也保持收入的相对稳定。
    今年公司已经有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产。考虑到市场需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能配置将根据当年订单情况进行调整。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司2021年进行两次分红，合计占全年净利润约89%；2022年现金分红占净利润比例43%；2023年年度现金分红占净利润比例44%。
    公司会兼顾股东利益和公司发展的需要，未来几年还是资金开支的高峰期，但是随着公司规模的扩大，预计资本开支占净利润的比例会逐渐减少，在满足资本开支、合理日常运营资金外，公司会尽可能多分红。我们预计公司24-26年EPS分别为3.33/3.80/4.24元/股，PE分别为23/20/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑

新产品+新市场，老牌户储企业打开第二成长曲线

艾罗能源(688717)
    公司基本情况：公司成立于2012年，主要产品包括光伏储能逆变器、储能电池、并网逆变器等，为国内最早量产储能逆变器产品的厂商之一。截至2023年，欧洲地区是公司最大销售市场，公司2023年海外收入占比达到99.3%，其中上半年欧洲区域销售收入占比达到93.04%。
    公司近年业绩波动较大，2022年公司当年营收实现同比大幅增长（yoy+454%），而后公司2023年-2024年前三季度营收出现同比下滑（yoy-3%/-40%）。
    看点1-新产品：由户用拓展至工商储、微逆、大储，横向打开新应用场景。公司当前产品主要应用场景为户用及中小型工商业。近年公司加大新产品的研发力度，正在开发或已开发新品包括：适用于工商业的储能系统（功率50-100kW，电池容量100-215KWh）、微型逆变器（300-2200KW）等。公司24年9月宣布在桐庐经济开发区投资建设大型储能系统和智慧能源系统研发生产项目，预计24个月内竣工，竣工后6个月投产。
    看点2-新市场：破局在于欧洲大储/工商储、亚非拉地区等增量市场。
    1）欧洲：户储需求放缓，大储/工商储需求有望高增。根据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》，预计2024年欧洲户储装机量将下滑26%；与之对应，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求有望快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh，且2024-2028年维度意大利、德国、英国等欧洲国家均有望实现大储/工商储需求持续高增。
    2）亚非拉：光储需求快速提升，24H1起公司积极拓展新兴市场，并针对需求推出新品。2024年上半年，公司拓展新兴市场，在巴基斯坦、乌克兰、南非等区域市场均实现产品销售。需求层面，我们预计资金支持、光伏成本下降带动经济性、弱电网带来用电保障性问题，亚非拉光储需求将持续提升。产品层面，公司推出低压户储PCS新品X1-HYBRID LV，功能上新品及未来版本将更适用于亚非拉地区，有望助力公司加速开拓亚非拉市场。
    盈利预测
    我们预计公司24-26年营收分别达36.59/47.58/58.45亿元，yoy-18.2%/+30.0%/+22.8%，归母净利润分别为2.59/4.91/7.70亿元，yoy-75.67%/+89.53%/+56.95%。
    我们选取与公司储能电池、光伏储能逆变器业务相似的德业股份、固德威、锦浪科技作为可比公司，考虑公司在新产品、新市场上的第二成长曲线可能性，我们选取PEG估值法。根据WIND一致预期，我们计算得2024年可比公司预期PEG为0.67，给予公司2024年PEG=0.67，对应目标2024年PE为48.3X，对应目标价78.29元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：收入增长的可持续性风险及业绩波动风险；竞争加剧；市场开拓不及预期的风险；外购电芯风险；国际贸易及行业政策变动风险；全球化拓展不及预期；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

平陆运河通航，吞吐量有望跃升

北部湾港(000582)
    区位优越，吞吐量高增长
    北部湾港在RCEP和东盟自贸区的核心位置，是西部陆海新通道的出海口，预计2014-24年货物吞吐量年化增速10%、集装箱吞吐量年化增速23%，都高于全国增速。未来吞吐量有望持续较快增长：一是中国产业西迁，西南地区GDP和出口占比上升；二是川渝出口通过西部陆海新通道，经北部湾港的比例上升；三是中国与东盟的贸易占比上升，北部湾港区位优势明显。
    平陆运河，带动吞吐量跃升
    平陆运河连通北部湾港和西江，预计2026年底主体建成，将是西南地区最短的出海通道，有望吸引部分广西货物从珠三角港口转向北部湾港。我们估计2023年长洲枢纽过闸货物中，5000万吨左右未来有望通过平陆运河运输，水水中转给北部湾港贡献近亿吨吞吐量。随着长洲枢纽货物过闸量增长，2027年将有更多货物转向平陆运河运输。2035年平陆运河货运量有望达到9550万吨，水水中转有望给北部湾港带来近2亿吨货物吞吐量。
    潜在利好，带来主题投资机会
    潜在政策利好、远期利润有望大增，带来主题投资机会。一是美国加关税威胁下，中国可能加大与东盟、RCEP国家贸易，北部湾港吞吐量有望加速增长。二是产业西迁，川渝地区出口有望更快增长，西部陆海新通道承运川渝出口货物的比例有望上升，北部湾港吞吐量有望加速增长。三是平陆运河开通，可能使北部湾港吞吐量跃升20%。吞吐量增长使码头利用率上升，费率有望上行，北部湾港的盈利有望高增长。在盈利高增长兑现之前，预期波动可能带来主题投资机会。
    盈利预测与目标价
    北部湾港在吞吐量较快增长的基础上，2027-28年平陆运河有望贡献8100万吨吞吐量；在费率小幅上升趋势的基础上，2027-28年吞吐量跃升有望带动港口费率更大幅度上涨。我们预计2024-28年归母净利润11.7、11.8、13.3、20.5、29.9亿元。综合AE估值法和可比公司2024年Wind一致预期平均PE，取两个估值结果的平均值，给予北部湾港的目标价为10.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济周期波动风险，收费政策调整风险，资本开支规模过大风险，股权融资摊薄EPS风险，吞吐量增长不及预期风险