以突破性疗法为抓手，开拓细专科大市场

舒泰神(300204)
    舒泰神：深耕治疗性药物领域二十余载，研发及销售管线丰富
    舒泰神2002年成立于北京，公司聚焦感染性疾病、呼吸与重症、自身免疫系统疾病及神经系统疾病等，在研产品STSP-0601和BDB-001被CDE纳入突破性疗法。公司自主研制开发了国家1类新药——注射用鼠神经生长因子“苏肽生”和同时具有清肠和便秘两个适应症的清肠便秘类药物——聚乙二醇电解质散剂“舒泰清”。2024年实现营业收入3.25亿元，同比下降10.81%，2024年公司归母净利润为-1.45亿元，同比2023年减亏。
    STSP-0601：在研血友病新药获得突破性疗法认定，已提交附条件上市申请公司核心在研品种注射用STSP-0601（通用名：波米泰酶α）凝血因子X激活剂，目前有两个适应症处于临床研究阶段，分别是伴抑制物血友病患者按需治疗和不伴抑制物血友病患者按需治疗。根据相关研究数据，国内预计血友病患者在10万人以上，预计接近三分之一的重度患者在接受凝血因子补充疗法的长期规范治疗后，会产生抑制物。在伴抑制物血友病方向，STSP-0601已获得CDE突破性疗法认定，已提交附条件上市申请，并于2025年5月26日获得了CDE的优先审评。
    STSA-1002：ARDS适应症在降低28天全因死亡率等指标上显示出有效性STSA-1002是一种重组抗人补体蛋白C5a(hC5a)的全人源IgG1单克隆抗体(mAb)，用以减轻ARDS的炎症反应。急性呼吸窘迫综合征（ARDS）是ICU高发疾病，其病死率达39.4%，目前无特效治疗方法。STSA-1002注射液用于治疗ARDS的Ib/II期顶线数据结果显示，STSA-1002在降低28天全因死亡率等方面体现出较显著的有效性，低剂量组、高剂量组和对照组的28天全因死亡率分别为26.67%、5.88%和40%。
    在研管线布局深厚，多产品临床快速推进
    1）BDB-001注射液用于ANCA相关性血管炎（AAV）的适应症被纳入突破性治疗品种名单，目前处于II期临床收尾阶段，用于治疗中重度化脓性汗腺炎的BDB-001注射液已完成II期临床；2）STSP-0902注射液用于治疗少弱精子症已完成Ia期临床，STSP-0902滴眼液用于治疗神经营养性角膜炎的适应症处于I期临床试验阶段；3）注射用STSP-1301：原发性免疫性血小板减少症已发布Ia期数据。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.36、4.71、6.45亿元，归母净利润分别为-0.16/0.14/0.88亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：创新药物研发及上市的风险，高素质研发人才紧缺的风险，市场开拓和市场竞争风险，内部控制及管理的风险，产品质量与药品安全风险，医药政策与医保支付调整风险，国际化和外部合作不确定性风险，股价波动的风险。

AI算力时代的高速线模组领军者

华丰科技(688629)
    电连接器领军企业，打造核心竞争力
    公司从早期专注传统连接器生产逐步拓展业务领域，发展成为电连接器领军企业，产品战略聚焦“高速互连”和“系统互连”领域，覆盖防务、通讯、工业三大应用领域，其中，通讯产品及防务产品的占比较高，且防务产品毛利率最高。公司高管具备多年行业工作经验，对连接器行业的发展具有敏锐的洞察力。公司持续加大前沿技术预研及产品研发投入，并具备技术、制程和客户资源优势，在行业竞争中处于优势地位。公司营业收入持续向好，2024年营业收入同比增长20.83%，2025年Q1营业收入同比增长79.82%。
    连接器行业市场空间广阔，海外公司占据主导地位
    国内外连接器行业市场规模总体保持增长趋势，根据Bishop&Associates统计数据，全球连接器市场规模已从2020年的627亿美元增长至2023年的819亿美元；中国连接器市场规模已从2020年的1438亿元增长至2022年的1887亿元。其中，通信和汽车是连接器行业最重要的应用领域。连接器行业充分竞争，全球企业数量众多，经营规模多寡不一，强者恒强，全球主要竞争者包括欧美、日本等地的连接器跨国公司，泰科电子、安费诺、莫仕领跑行业，国内厂商份额较低，国产替代空间广阔。
    三大市场均具备增长点，布局高速线模组顺应AI发展
    1）5G-A和AI助推通讯连接器市场发展，高速的信息传输需求是通信行业必然趋势，通讯连接器向更高数据速率发展。AI发展带动算力需求增长，华为推出昇腾系列产品，助力国内AI算力建设，华为是公司第一大客户，华为哈勃投资亦是公司股东。公司全力提升高速背板连接器和高速线模组的整体能力以满足客户需求，已完成112G高速背板产品开发及小批量生产，并持续开发优化224G产品。此外，公司投资建设6条高速线模组产线，并已于2024年7月开始产品的批量交付，后续适时扩建产能。
    2）军队现代化建设稳步推进，防务连接行业壁垒较高且竞争格局稳定，公司在该领域具有多年的技术沉淀和综合优势，产品丰富覆盖全面。3）新能源汽车智能化趋势凸显，汽车连接器有望持续放量，公司凭借在高速、高压连接领域的优势，积极开拓车载高速、高压连接器等业务。
    投资建议：公司有望充分受益于AI发展
    预计公司2025-2027年营业收入为22.97、30.37、39.39亿元，归母净利润为2.10、3.20、4.01亿元。基于公司在高速背板连接器和高速线模组等产品上具备较强技术优势，有望充分受益于AI的发展，我们认为公司未来增长潜力较大。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：主要客户相对集中的风险，防务业务发展不及预期的风险，毛利率波动的风险，测算不及预期的风险。

主业稳健增长，机器人传感器带来增长期权

凌云股份(600480)
    基本情况：主营汽车零部件与市政管路，积极布局全球化与高端化
    凌云股份是中国兵器工业集团公司旗下的公司，于2003年正式上市。公司主要从事汽车零部件和市政管路业务，积极布局全球化与高端化。公司于2023年申报了工信部机器人力传感项目，其传感器、智能关节、机械臂等业务有望受益于国内机器人产业发展。
    主营业务：“冲压件+电池壳”双轮驱动，传统主业稳中向好
    在汽车零部件板块，公司主要从事冲压件与电池壳体。冲压件方面，凌云股份与韩国GNS合作，成立合资公司布局热成型市场，冲压业务的收入体量约为60亿元，位居国内第三方冲压厂商前列。电池壳方面，凌云于2015年收购德国WAG公司，以得高强度、轻量化的汽车零部件核心技术。随着子公司降本增效，有望助力公司电池壳体业务的长期向好。
    机器人：公司业务覆盖力传感器、智能关节、机械臂，有望打开第二成长曲线
    公司于2023年开始力传感器的研发，入围工信部揭榜挂帅项目，产品矩阵布局完备，涵盖拉压力、关节扭矩、六维力及Mems真空压力传感器等品类，可满足多领域复杂场景的精准力测量需求。此外，公司还积极开拓机器人智能关节及机械臂等关键部件的业务，有望受益于国内机器人产业的爆发。
    投资建议：根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了科达利、安培龙、祥鑫科技作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在33X，考虑公司和三个可比公司的类似程度，我们给予公司25年25XPE，目标价22.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险。

全景影像龙头，技术卡位占据优势

影石创新(688775)
    影石创新：全景影像龙头，致力成为全球一流品牌
    公司是全球全景影像领域的龙头企业，成立于2015年，专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发与生产。公司凭借高学历研发团队和持续的技术创新，在全球市场占据领先地位，2023年全景相机全球市场占有率高达67.2%。其产品分为消费级、专业级和配件三大类，消费级设备是核心收入来源（近三年占比在85%左右，主要应用于消费记录、户外运动、影视制作等领域。公司采用全球化布局，2022年以来，境外收入占比超70%以上，并通过“技术创新+产品迭代+品牌全球化”战略，致力于成为世界一流的智能影像品牌。
    营收利润快速增长，进一步巩固竞争优势
    公司营业收入和利润保持快速增长，2022-2024年研发费用率维持在12%-14%，体现其对技术投入的重视。消费级设备2023年销售额占比达86%；公司销售模式以线上（第三方电商平台、自营商城）和线下（经销、直营）结合为主，海外市场（尤其是北美、欧洲）贡献主要收入。未来，公司计划通过产能扩张、研发中心建设及市场拓展进一步巩固竞争优势。行业前景：市场规模逐年快速增长，公司技术卡位占据优势
    智能影像设备行业增长迅速，2017-2023年全球市场规模复合年增长率达14.3%，受益于VR/AR、运动摄影等需求爆发。影石创新在消费级市场（2023年市占率67.2%）和专业级市场（市占率领先）均具备显著优势，且行业政策（如国家支持虚拟现实技术发展）为其提供长期利好。未来，随着全景技术在运动相机、影视制作等领域的渗透，公司有望通过技术迭代和全球化布局持续扩大市场份额。
    投资建议：预计2025-2027年公司实现归母利润13.09/17.55/22.42亿元，看好终端消费者摄像需求逐步增长，公司因技术卡位优势，我们预计将持续维持市占率，给予公司“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧风险、技术迭代风险、供应链依赖风险、汇率波动风险、关税壁垒风险、技术人才流失风险、涉美337调查及相关诉讼的风险、募投项目实施的风险、股价波动风险

新疆油田绿色转型，从“跟随者”向“开拓者”蜕变

中国石油(601857)
    新疆油田2025Q1油气生产超预期完成
    2025Q1新疆油田的生产指标均超预期完成，“油气新”业务分别完成季度计划任务的100.0%、102.2%、102.4%，其中实际完钻及新建产能分别完成计划的168%、157%，实际投产新井完成计划的170%，吉木萨尔页岩油产量同比增加18万吨，再创历史新高。
    此外新疆油田致力于提升天然气产量，4月份开始实施了三年加快行动方案，力争实现年产100亿立方米天然气的目标。2025年是新疆油田“跨越2000万、挺进5000万”的起步之年。
    新疆油田主动破局，加速绿色转型
    1）新能源及配套煤电、碳捕集一体化项目是中国石油最大的“新能源+煤电+CCUS”一体化项目。项目建成后，预计年产绿电41.7亿千瓦时、火电52.8亿千瓦时，捕集二氧化碳100万吨。目前，该项目进入全面建设阶段。
    2）呼图壁县165万千瓦市场化并网光伏发电项目开工前准备工作进展顺利，目前正紧锣密鼓地推进中。该项目的内容为建设165万千瓦光伏，新建两座220千伏的升压站，配套建设电化学储能165兆瓦时。项目建成后，预计每年可提供“绿电”27亿千瓦时，节约标准煤70余万吨，减少二氧化碳排放量超200万吨。
    3）2025年5月日注碳量首次突破3000吨大关，同比增长500吨/天，力争年底前完成一百万吨注碳目标和530先导试验区日产油突破100吨的“双百”目标，打造全国领先的CCUS全产业链示范基地。
    盈利预测与投资评级:维持预测25/26/27年归母净利润为1662/1692/1741亿，A股对应PE9.9/9.7/9.5倍，按照50%的分红比例计算，A股对应2025年分红收益率5.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：1）原油需求受到关税战和美国宏观经济等因素，低于预期，导致价格加速破位风险；2）OPEC放弃控价、转为份额策略，导致油价加速破位的风险；3）伊朗或俄乌地缘冲突升级，带来意外供给损失，导致油价超预期反弹的风险。

“新文旅”战略成效显著，潮玩赛道前瞻布局

电广传媒(000917)
    事件：公司“新文旅”战略落地成果持续收获高人气，新项目开业即火爆，老项目稳步圈粉。“五一”假期期间，电广传媒旗下景区及各酒店累计接待游客约52.3万人次，同比增长超83%；收入同比增长63.8%。其中，安化茶马古道景区于“五一”假期正式开门迎客，接待游客约1.5万人次；收入155万元，游客量与收入均创下历史新高。
    25Q1受投资项目影响短期承压。2025年第一季度，公司实现营业收入9.22亿元，同比增长2.67%；实现归属于上市公司股东的净利润0.03亿元，同比减少89.1%。主要系IPO数量减少，基金投资项目退出减少，投资业务板块利润下降。2024年，公司营业收入39.02亿元，同比减少0.47%；归属于上市公司股东的净利润0.96亿元，实现连续四年盈利。
    文旅业务践行“文化+科技+旅游”，“新文旅”战略纵深推进。2024年，文旅业务实现收入4.11亿元，占总营业收入比重10.52%。芒果文旅各景区累计接待游客620多万人次，同比增长51%。存量项目方面，长沙世界之窗主题乐园2024年实现营业收入1.78亿元，净利润0.25亿元；圣爵菲斯大酒店2024年实现收入1.41亿元，净利润0.03亿元，连续九年实现盈利。新项目方面，衡阳苏州湾老街暨青春东洲岛项目于2024年9月20日试运营，累计接待游客量超200万人次；湘潭万楼芒果青年码头项目于五一期间吸引12.43万人次游客打卡，2024全年累计接待游客300万人次；郴州711时光小镇日游客最高人次超万人；安化茶马古道、芒果未来艺术中心等项目都在不断建设中。2025年1月，公司与张家界旅游集团股份有限公司签署《战略合作框架协议》，积极参与张旅集团重整，共同推动张家界文化旅游产业创新融合发展，“新文旅”战略落地有望进一步提速。
    投资管理业务深耕硬科技投资领域，“大资管”布局持续深化。2024年，投资管理业务实现收入5.05亿元，同比增长0.33%，毛利率为100%；占总营业收入比重12.94%，较2023年的12.61%有所增加。其中，达晨财智实现营业收入5.05亿元，净利润3.02亿元。达晨财智管理基金总规模近600亿元，共投资企业780余家，其中143家企业上市，累计104家企业在新三板挂牌；聚焦先进制造，信息技术、人工智能及军工行业等投资方向，投资项目49个，投资金额超31亿元。同时，达晨创投积极拓展文旅并购项目，已经储备了多个优质并购项目资源，有望加快实现落地。
    公司通过“娃友圈”前瞻布局潮玩赛道，旗下达晨创投参股IPSTAR潮玩星球。“娃友圈”为公司上海久之润旗下专注于潮玩领域的二手交易平台，已于2021年下半年正式上线。平台聚焦玩具、玩偶和潮流手办领域，为用户提供更优质的二手交易服务。同时，久之润在IP授权、孵化、衍生品开发上积极创新，进一步拓宽赛道。同时，公司旗下达晨财智参与投资IPSTAR潮玩星球，认缴出资结束后，公司持股比例将达到约6.2%。IPSTAR潮玩星球是中国IP主题创新零售品牌，以潮玩的体验方式融合主题进行场景化空间的打造，汇聚时新潮流的IP主题内容和产品，带来互动好玩的IP娱乐和体验，根据IPSTAR潮玩星球会员号公众号，目前全国拥有超100家线下门店。
    投资建议：随着公司“新文旅+大资管”战略铺开，业务经营逐渐好转，潮玩业务贡献新增量。我们预计公司2025-2027年营收为43.31/47.86/52.64亿元（25年前值为52.2亿元），同比增长11.0%/10.5%/10.0%，考虑到公司投资业务波动对利润的拖累，2025-2027年归母净利润为2.5/3.3/4.2亿元（25年前值为4.17亿元），同比增速分别为157%/35%/28%。维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧风险；监管政策变动风险；传统广告业务下滑风险；投资项目表现不佳风险；业务协同不及预期风险。

通信电源龙头，受益AIDC算力提升

中恒电气(002364)
    专注电源29载，受益AIDC算力提升。公司成立于1996年，主要从事高频开关电源系统的研发、生产、销售和服务。主要业务包含电力电子制造和电力数字化两大板块，电源系统业务为公司营收主线，未来有望受益智算中心算力提升。
    通信电源：数据中心电源受益算力高增，5G扩张带动站点能源
    1）全球及中国算力规模呈高速增长态势。2020到2023年，全球算力规模已提升至1369EFLOPS，CAGR达46.5%。智能算力规模持续快速扩张，2024年，中国智能算力的增幅已经远超同期通用算力增幅，预计2025年，中国智能算力占比将达到35%。伴随算力规模攀升，数据中心用电量增速显著。2024到2030年全国数据中心用电量年均增速预计约20%，显著高于全社会用电量增速。
    2）HVDC凭借多维优势驱动渗透率加速提升。目前数据中心和智算中心的通用供配电解决方案为UPS供电系统。相较于传统UPS供电系统，HVDC在能效、供电可靠性等方面展现出显著优势。公司为数据中心HVDC绿色供电技术方案先行者，先发优势显著。
    3）国内5G基站建设稳步推进，5G网络覆盖广度深度不断拓展。截至2024年底我国5G基站总数达425.1万个，相较于2020年的77.1万个，CAGR达53.24%。
    4）5G基站功耗相较4G基站明显提升，驱动电源系统全面升级。5G单站功耗是4G单站的2.5-3.5倍，即便是在空载的情况下，5G基站的功耗也接近4G基站功耗的3倍。公司为通信运营商提供全系列供电产品、解决方案及服务，产品受下游客户认可。
    电力电源操作系统：新能源装机与新能源汽车共驱增长
    1）2024年我国新能源装机规模再创新高，新能源装机规模高增带动新型电力系统需求上升。2024全年新增风电、光伏装机容量合计达到3.58亿千瓦，在全球维度，我国风电光伏合计装机规模占全球总规模的40%，持续领跑全球新能源发展。公司2015年即开始布局能源互联网产业，是国内新型电力系统中稳健可靠的电源解决方案提供商。
    2）新能源汽车高增长拉动充电桩需求。2024我国新注册登记的新能源汽车数量同比增长51.49%，渗透率持续提升超40%，相比2023年同期，新能源汽车保有量渗透率加速提升。大量新增的新能源汽车需要配套的充电设施来满足补能需求，充电桩市场的需求协同增长。公司是国内最早从事新能源汽车充电桩研发、生产的企业之一，先发优势明显。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司总营收分别为28.47/38.91/47.96亿元，同比+45.1%/+36.7%/+23.3%；归母净利润分别为1.57/2.13/2.76亿元，同比+43.2%/+36.0%/+29.5%。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动和行业需求风险；行业竞争加剧和市场开发不及预期风险；原材料价格波动风险；产品技术迭代风险。

运量有望增长，高股息或持续

渤海轮渡(603167)
    航空运力减少，轮渡客运量有望回升
    烟台—大连航线航空运力大幅减少，旅客有望分流到轮渡，带动渤海轮渡客运量增长。2025年2月开始，大连—烟台航线航空运力同比降幅持续扩大，5月份航班量同比下降52%、座位数同比下降40%。2025Q1该航线有4家航空公司在运营；到5月下旬，幸福航空和九元航空已经没有航班计划和航班量，东方航空和天津航空的航班量减少。同时，机票价格（最低价）已经高于轮渡（最低价）。所以部分航空旅客有望转向轮渡出行，渤海轮渡客运量有望扭转下滑趋势。
    开始运新能源汽车，车运量有望回升
    5月31日开始，渤海轮渡新投入的“绿安通”轮货滚船正式上线运营，这是烟台至大连航线首艘可以运载新能源车的滚装船。姊妹船“绿安达”轮不久也将上线。随着新能源汽车销量增长，往来渤海海峡的轮渡车运需求在增加。渤海轮渡开通新能源汽车轮渡业务，有望带动车运量增长，车运量下滑趋势有望扭转。
    盈利有望增长，高股息或将持续
    渤海轮渡客运量和车运量有望增长，并带动收入和利润增长。2023和2024年渤海轮渡分红比例分别为99%和152%，未来有望持续高分红。一是轮渡市场比较成熟，资本开支需求较少；二是经营性现金流入充足，有息负债较少；三是证监会、国资委倡导高分红，渤海轮渡积极响应。渤海轮渡2024年分红0.89元/股，2025年中期拟分红0.4元/股。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    渤海轮渡2024年运量下滑导致盈利不及预期，下调2025-26年的预测归母净利润至3.1、3.5亿元（原预测3.8、3.9亿元），引入2027年预测归母净利润为3.5亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：海上安全运输的风险，未来业务拓展与市场发展的风险，票价上涨幅度不及预期的风险，燃油补贴减少的风险，利率风险，汇率风险，股价异动风险，测算结果具有主观性。

坚持“全国化、次高端”战略，25年稳健发展可期

古井贡酒(000596)
    2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为235.78/55.17/54.57亿元（同比+16.41%/+20.22%/+21.40%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为91.46/23.30/23.12亿元（同比+10.38%/+12.78%/+12.78%）。
    年份原浆引领增长，产品结构稳中有升。24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营业收入180.86/22.41/25.38亿元（同比+17.31%/+11.17%/+15.08%），其中年份原浆占比提升0.59pcts至79.10%，年份原浆增长快于整体，奠定公司增长基本盘。量价角度看，24年公司酒类销量/吨价分别同比+8.44%/+7.37%，量价齐升驱动公司营收增长，其中，年份原浆销量/吨价同比+11.99%/+4.75%，年份原浆延续放量势能，同时从均吨价来看产品结构整体仍保持升级态势。
    省内大本营稳固基本盘，全国化迈向提质新阶段。分区域看，华北/华中/华南收入分别为19.79/201.51/14.26亿元（同比+7.40%/+17.80%/+11.16%）。经销商量质双升推动营收增长，2024年经销商数量增加448家至5089家（同比+9.65%），商均规模同比+6.17%至463.31万元/家。其中，华北、华中、华南经销商数量分别同比+11.11%、+8.49%、+11.47%，商均规模分别同比-3.34%、+8.58%、-0.28%。2024年公司华北、华南等省外市场增速回落，华中省内大本营稳固基本盘，我们认为，行业调整背景下公司省外市场降速提质凸显长线思维，同时，省内保持较快增长之下市占率预计进一步提升，徽酒龙一优势不断巩固。
    结构升级与费用优化共振，利润端仍具增长弹性。25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-0.67/+0.54pcts至79.68%/25.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.43pcts至26.60%/4.37%；经营性净现金流同比-24.81%至18.45亿元。24年产品结构升级继续推动公司毛利率稳步提升，同时规模效应&费用精细化投放带动公司费用率进一步下降，盈利能力因而进一步提升。
    25年坚持“全国化、次高端”战略不动摇，继续看好古井保持稳健增长势能。25年公司将坚持“全国化、次高端”战略不动摇，持续优化产品结构，坚持以古20为战略支点，抢占次高端消费群，同时扩大古8、古5、献礼等大众酒市场份额。此外，目前公司全国化覆盖率已达70%以上，省外占比达到40%。我们继续看好公司“全国化、次高端”战略助力公司保持稳健增长势能。
    预计25-27年公司收入分别为259.9/289.3/320.8亿元（25-26年前值260.4/289.4亿元），归母净利润分别为63.0/72.1/81.0亿元（25-26年前值62.3/71.0亿元），对应PE为11.8X/10.3X/9.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；省内市场竞争加剧

主营业务经营稳健，高端化与国际化构筑长期竞争力

开立医疗(300633)
    事件：
    2025年4月12日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。2025年Q1，公司实现营业收入4.30亿元，同比下降10.29%；归母净利润807万元，同比下降91.94%；实现扣非归母净利润600万元，同比下降93.49%。
    点评：
    着力于开拓市场，超声板块高端化有所成效，软镜板块保持稳定
    2024年公司研发费用率23.48%，同比提升5.36pcts；销售费用率达28.45%，同比提升3.72pcts；管理费用率为6.81%，同比提升0.76pct。2024年公司超声业务实现收入11.83亿元，受国内医疗设备招采总额下滑影响，超声收入同比下降3.26%，但高端产品逆势突破：超声板块高端S80/P80系列正式推出，标志着公司在高端领域取得突破性进展，AI产科筛查技术获国内首证，公司高端产品销量稳步提升，助力公司提高自身竞争力与影响力。2024年内镜收入7.95亿元，同比下降6.44%。内窥镜HD-580系列销量稳步提升，全新4K iEndo平台已取得NMPA注册证书，消化内镜国内市占率稳居第三，国产居首。我们认为随着市场逐步回暖，公司高端化、多元化发展战略有望打开新增长极。
    高端技术攻坚+全球市场破局，构筑长期增长引擎
    公司坚持高端化、多元化战略路径，2024年研发费用4.73亿元，重点投向高端领域，截至2024年末，公司及子公司共拥有1035件境内外已授权专利，同比提升11.89%。公司注重人工智能技术的发展与应用。搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus5.0完成临床验证，该项技术在2024年取得国内首张产科人工智能注册证，并于2025年成功获得国内首个产前超声人工智能医疗器械证。国际化布局取得突破性进展，V-reader血管内超声诊断系统和SonoSound IVUS导管获得CE认证，开启公司血管内超声产品国际化征程。境外营收9.70亿元，占比48%，同比增长3.27%，多款产品受到国际市场高度认可，有望助力长期增长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.16/28.52/33.82亿元（2025/2026前值分别31.65/40.02亿元），归母净利润分别为3.32/4.56/6.71亿元（2025/2026前值分别为7.21/9.02亿元），下调原因为国内政策影响短期医疗设备采购节奏。维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发不及预期风险；海外销售及汇率变动风险；医疗卫生政策变化风险；新增固定资产折旧的风险

加码IP再起航

晨光股份(603899)
    晨光文具联袂腾讯视频，携手国漫IP引领文具新潮流
    6月5日，在“我们的未来”--2025晨光大学汛文具文创零售峰会暨新品发布会上，中国文具第一品牌晨光文具携手国漫顶流平台腾讯视频，正式官宣达成战略合作，推出《剑来》《仙逆》《斩神》三大国漫IP全新联名产品，展现出国潮正当时的独特魅力。这三大IP在二次元用户群体中已赢得超高人气：以剑气水墨风铸就顶级国风美学、年度国漫剧王《剑来》；新晋年番口碑天花板、稳稳潜力股《仙逆》；都市异能现象级国漫、Z世代爆款IP《斩神》。
    这次晨光文具与腾讯视频的强强联合，可以视为两大行业巨头在民族自信、文化自信浪潮下，对国漫国潮国货爆火势能的顺势而为。据悉，双方将持续推出属于中国人自己的二次元文具和谷子产品，并将以国漫国货力量共创未来无限可能，为更多国漫爱好者打造共同的精神家园。
    晨光IP战略升级，国风二次元联动强化文化自信
    晨光文具在新一轮品牌升级的战略中，提出了以消费者为中心的核心理念。作为中国文具第一品牌，同时也作为文具文创行业积极拥抱二次元的引领者，晨光和二次元IP的联动由来已久。从2005年牵手荷兰国宝级IP米菲到近年新签的芬兰国宝级IP姆明，从深受年轻人喜爱的航海王、宝可梦，到中国文化界顶流IP孔庙、故宫文化，再到如今与腾讯视频国漫IP合作，晨光不断创新破圈，其背后是对倾听消费者心声的始终坚持，是持续建立与用户更深层次连接和沟通的初心不改。
    今年1月，晨光推出《斩神之凡尘神域》全新联名文创及谷子产品，于上海龙湖虹桥天街举办“斩神-晨光守夜人”主题快闪活动，以Coser一日店长站台、定点巡游、livehouse主题嘉年华等互动形式，精准拿捏Z世代喜好，顶流国漫与“国货之光”破次元碰撞，引燃二次元狂欢热潮。我们认为晨光和腾讯视频梦幻联动，国货与国漫熠熠生辉，有利于IP价值释放，打造代表中国文化的动漫符号，助力国风文化走向全球。
    基本维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司在品牌升级战略中持续提升IP重视度，有望携手国漫共同赋能主业及零售大店业态成长；我们预计25-27年公司归母净利润分别为15.6/17.3/19.3亿元，对应PE分别为20X/18X/16X。
    风险提示：竞争环境加剧，商场线下客流量下滑，IP推进不及预期，海外市场拓展不及预期等

20万吨电解铝富余指标拟开始建设，达产后产量增量21%

天山铝业(002532)
    事件：6月6日公司发布公告，拟对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目完工后，公司电解铝产量将提升至140万吨/年左右，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。
    项目概况：1）建设期：暂定10个月，按照目前时间点推算，项目将于26年4月投产/达产；2）项目投资：约22.31亿元；3）场地：石河子厂区东侧预留场地；4）技术路线：本项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点；5）项目进度：项目已获得相关政府部门的备案及批复，议案已获得公司董事会审议通过。
    电解铝产能120万吨→140万吨，达产后产量增量21%
    公司拥有140万吨电解铝产能指标，目前已建成120万吨电解铝产能，实际年产量约116万吨左右（25年经营计划原铝产量116万吨），尚余24万吨产能待建，预计该项目建成后形成24万吨产量净增量，增幅21%。同时采用高效节能技术，交流电电耗将达到行业领先水平，电力成本有望进一步降低。
    投资建议：预计电解铝供需形势维持向好，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间，伴随新增产能和降本逐步落地，明后年公司业绩有望增厚。考虑到贸易摩擦下铝出口存在一定压力，我们略下调25年铝价假设（2万元/吨），同时考虑本次新增产能带来增量，将公司25-27年归母净利润由46.9/55.9/60.2亿元调整为44.6/56.3/64.7亿元，对应PE为8.4/6.7/5.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险，铝锭价格风险；安全生产风险；行业周期性风险。

做小做散，高质发展

常熟银行(601128)
    常熟银行——农商零售标杆，以“支农支小”为初心，将服务重心聚焦于个体工商户、小企业主等群体，坚持“做小做散”不断下沉深耕普惠金融领域。
    我们为什么看好常熟银行？
    理由一，江苏省常熟市区位优势突出。江苏经济呈体量大、增速快的强劲发展势头，而常熟市地处长三角经济带腹地，综合实力多年位居全国百强县前列，近年来大力推进传统产业升链、优势产业延链、新兴产业建链，在区域产业链分工中扮演着重要角色。而常熟银行在区位竞争中市场定位精准，经营理念特色明显，网点布局、技术与产品服务皆有相对优势。
    理由二，公司收入主要源自于坚实的利息净收入，非息收入占比低，且中间收入有较大向上改善空间。
    理由三，净息差优势源于资产收益端亮眼表现。而自2022年定期零售储蓄占比开始逐步走高，伴随存款利息调降，2025年乃至未来近几年公司存款结构有望得到调整，部分高成本存量储蓄到期重定价可能助公司进一步推行成本控制。
    理由四，资产质量优异。一方面审慎的风险控制可以保证公司资产收益；另一方面，常熟银行拨备计提较为充足，风险抵补能力强，这直接有利于维持稳定分红、利润留存以及内部资本补充。
    理由五，提前布局江苏各县市，在监管推动中小金融机构改革化险背景下，常熟银行利用其“投管行”资质并购其它小型城农商行，这有利于公司未来异地信贷业务扩张。
    理由六，目前宏观政策大力促进消费领域发展，同时重视乡村发展。常熟银行扎根于农，以零售为本，未来业务可能借政策红利持续发展。
    盈利预测：
    综上，我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长率12.67%、12.60%、12.17%，对应现价BPS：10.52、11.92、13.43元。使用分红贴现模型测算目标价为9.59元，对应25年0.91xPB，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡、不良资产可能暴露、资产生息压力加大、经营转型风险、竞争风险

新项目稳步推进，一季度盈利能力改善

华恒生物(688639)
    事件：华恒生物发布2024年年报，实现营业收入21.78亿元，同比增长12.4%；归属于上市公司股东的净利润1.9亿元，同比下降58%。按2.5亿股的总股本计，实现每股收益0.82元，每股经营现金流为0.8元。
    产能释放带动产销规模增加，缬氨酸价格走低拖累盈利。2024年公司营业收入同比增加2.4亿元，归属于上市公司股东净利润同比减少2.6亿元。从经营主体看，母公司、秦皇岛华恒（主要生产丙氨酸等）、巴彦淖尔华恒（主要生产缬氨酸等）、赤峰基地分别实现营业收入13.71、7.5、8.0、7.0亿元，yoy+17%/+31%/-9%/+2051%；实现净利润2.28（yoy+28%）、1.44（yoy-6%）、0.67（yoy-73%）、0.13（去年亏损）亿元。秦皇岛基地营收规模保持了良好增长，而赤峰基地伴随新产能投产销售规模显著增长(公司按计划推动新产品1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等产业化落地与市场推广工作，经营规模进一步扩大)。从产品端看，公司氨基酸产品实现营收15.09亿元，占总营收的69%，为主要营收来源。2024年氨基酸产品产量9.94万吨，同比增加2.07万吨，销量9.71万吨，同比增加1.99万吨，产销量同比增加是推动收入规模上涨的主要原因。从价格上看，公司氨基酸产品均价同比下滑18%至1.55万元/吨。其中根据wind，24年缬氨酸价格同比压力较大，均价为14.44元/千克，yoy-36.5%。
    从一季度情况看，公司收入端同环比均维持良好增长，我们推测缬氨酸价格的趋于稳定（根据wind,Q1市场均价为15.01元/千克）以及公司赤峰等基地产品产能释放均有贡献。
    公司2024年实现毛利5.43亿元，同比减少2.43亿元；毛利率为24.9%，同比下降15.6个百分点。公司一季度综合毛利率24.3%，同比下滑9.3个百分点，环比提升7.1个百分点，推测主要因缬氨酸价格一季度企稳回升。
    在建工程持续推进，新项目落地投放有望为25年提供重要增量。公司目前仍有赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目，赤峰基地生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目巴彦淖尔基地交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目等在推进建设过程中，伴随项目的落地和销售，有望成为后续重要增量。
    盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.93、3.71、4.18亿元（26、27年前值为4.8、5.5亿元），下调为“持有”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。

无线物联网SoC领航者，端侧AI布局赋能连接+计算双维成长

泰凌微(688591)
    无线物联网SoC领航者，绑定产业龙头客户，多项协议技术全球领先。泰凌微电子（上海）股份有限公司是一家专业的集成电路设计企业，成立于2010年6月，主要从事无线物联网系统级芯片的研发、设计及销售，专注于无线物联网芯片领域的前沿技术开发与突破。公司在多协议技术全球领先：低功耗蓝牙（BLE）2021年全球市占率第二，Zigbee本土出货量第一，Thread/Matter协议国际头部供应商。同时公司具备全栈技术壁垒：完成22nm/40nm工艺芯片量产，布局RISC-V架构，支持BLE6.0高精度定位、星闪（SparkLink）等前沿标准。客户资源方面，公司具备优质龙头客户资源：产品进入谷歌、索尼、小米、罗技等全球一线品牌供应链，并切入国内车企数字钥匙、医疗健康（CGM血糖监测）等新场景。
    公司近期业绩呈现高增长态势，综合毛利率较高，同时着重研发投入：具体来看，2024年公司实现营收8.44亿元（+32.69%YoY），归母净利润0.97亿元（+95.71%YoY）；2025Q1归母净利润0.36亿元（+42.47%YoY），扭亏为盈。综合毛利率回升至48.34%（IoT芯片47.17%，音频芯片58.36%）。研发方面，公司2024年研发费用2.20亿元（占营收26.06%），近三年累计投入5.31亿元；研发人员占比73%，新增发明专利11项，首发全球最低功耗多模物联网芯片（峰值电流1mA级）。
    IoT与音频芯片：低功耗低延时技术全球领先，多模集成领航行业发展趋势。IoT芯片方面，公司2024年收入7.65亿元，同比+31.53%。细分来看，低功耗蓝牙方面，公司隶属全球第一梯队，产品通过BLE6.0认证，支持Channel Sounding高精度室内定位。Zigbee/Thread方面，公司为本土龙头，获Zigbee Direct及R23认证，Matter over Thread产品全球批量出货。2.4G私有协议方面，公司在电子货架标签（ESL）绑定龙头客户，同时在AI人机交互设备（HID）等场景领先。多模集成方面，公司的单芯片支持蓝牙/Zigbee/Thread等协议，解决设备互联痛点，领航产业。音频芯片方面，公司2024年收入0.76亿元，同比+61.98%，其中超低延迟技术突破国际品牌壁垒，应用于谷歌Pixel BudPro2等高端耳机，新增索尼、猛玛等客户，有望带动收入高增。
    端侧AI芯片布局：推出AI芯片布局连接+计算双领域，成为高壁垒第二增长曲线公司在2024年推出TL721X系列AI芯片及TLEdgeAI-DK开发平台，集成边缘AI计算、RISC-V架构、Matter协议，产品支持谷歌LiteRT等开源模型，具备功耗低等竞争优势。商业化落地方面，公司音频端AI率先量产，赋能智能耳机产品，同时拓展智能穿戴、运动监测、汽车防盗器、Matter智能家居等场景，2025年多项目有量产机会。
    投资建议：考虑到公司IOT及音频业务成长动能+AI芯片赋能第二增长曲线，我们预计公司2025-2027年营收分别为11.06/14.38/18.69亿元，归母净利润1.81/2.72/3.95亿元。估值方面，我们选取恒玄科技、乐鑫科技、炬芯科技为可比公司，对应2026年平均PE倍数为36.69倍。考虑到公司的高成长性，给予公司2026年略高于行业平均的40倍PE，目标价45.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：研发不及预期、核心技术人才流失、市场竞争加剧、行业技术迭代风险

新材料领跑先锋，高端卡位有望迎估值重塑

中材科技(002080)
    中材科技当前正处于新材料产业化初期，在低介电/低膨胀电子布、高压储氢气瓶等关键领域实现技术突破，具备0到1的强劲发展潜力。我们对公司新材料业务利润贡献进行综合测算，预计25-27年特种玻纤布收入分别为8.5/16.6/24.5亿元，对应净利润分别为1.8/4.9/8.2亿元（整体净利率分别为21%/30%/34%），26/27年同比分别+173%/+67%。预计25-27年公司氢气瓶归母净利润分别为0.3/0.7/1.5亿元，同比分别+82%/+113%/+106%。
    估值角度看，参考可比公司，给予新材料板块26年25XPE，我们预计25-27年新材料利润分别约在2/6/10个亿左右，对应26年新材料分部市值在150亿元附近。主业给予26年16XPE，我们预计未来三年主业利润在14~16亿元附近，对应26年主业分部市值在240亿元附近。综合看公司26年合理市值在390亿元附近，我们认为公司未来估值将逐渐由传统周期品向新材料板块切换，估值有望得到重塑。
    低介电/低膨胀玻纤布：高端卡位，布局价值高地
    中材科技新材料领域中发展前景最优者为高性能特种玻纤布，包括低介电电子布（LowDK一代、二代）和低膨胀（LowCTE）电子布，下游终端分别应用于通信基础设施（AI服务器&交换机）和半导体封装领域。
    1）LowDK电子布：低介电电子玻纤布能够减少信号传输中的能量损失。我们跟踪公司共有5条低介电玻纤产线，合计产能约6150吨，公司最早于19年便开始布局，24年建成二条低介电玻纤生产线，截至目前拥有四条低介电玻纤生产线，另有一条1400吨T05-5在建产线。25年4月12日，公司公告特种玻纤布投资项目产能由2600万米提升至3500万米，项目建设总投资14.3亿元，建设期12个月，预计26-27年公司低介电电子布产能将进一步抬升。我们假设25-27年公司低介电一代布产量分别为150/300/400万米/月，价格分别为35/33/30元/米，假设净利率保持在20%，对应净利润分别为1.3/2.4/2.9亿元。假设25-27年低介电二代布产量分别为15/30/60万米/月，单位售价分别为120/130/140元/米，净利率分别为23%/25%/27%，净利润分别为0.5/1.2/2.7亿元。
    2）LowCTE电子布：低膨胀电子布终端主要应用于高端手机等芯片封装载板中，公司亦积极布局。我们假设25-27年产量分别为1/30/50万米/月，单位售价为130/140/150元/米，净利率分别为25%/27%/29%，净利润分别为0.0/1.4/2.6亿元。
    氢气瓶：高压氢气“装甲堡垒”，氢能产业化浪潮驱动发展
    公司目前拥有五大制造气瓶基地，III型储氢气瓶10万只/年，IV型储氢气瓶3万只/年。24年公司储氢气瓶销量1.2万只，国内市占率第一（27%，据23年数据测算），当前公司70MPa III型140L大容积储氢瓶成功装备我国首款氢动力列车。我们预计25-27年公司氢气瓶收入分别达3.6/6.9/13.2亿元，归母净利润分别为0.3/0.7/1.5亿元，同比分别+82%/+113%/+106%。
    风险提示：低介电/低膨胀电子布供需格局不及预期，氢气瓶需求不及预期，文中测算具有一定主观性、跨市场选取可比公司进行估值的风险等。

核电景气度加速上行，模块化建造市场前景广阔

利柏特(605167)
    核电景气度加速上行，投资完成额保持高速增长
    核电景气度加速上行，2025M1-4我国核电投资完成额362.56亿，累计同比增长36.64%，截至2025年4月27日，2023-2025年累计核准31台核电机组，中国在运、在建和核准建设的核电机组共102台、装机容量达到1.13亿千瓦，中国在建核电机组共28台，总装机容量达到3365万千瓦，核电建设迎来新一轮景气周期。
    三代核电站采用模块化设计施工技术，模块化建造市场空间广阔
    近三年核准的机组大部分以第三代核电技术为主，国内典型的三代核电两种机型是“国和一号”（CAP1000）和“华龙一号”（HPR1000），第三代核电站采用的是现代化的模块设计技术，施工过程中引入大模块概念，模块化建造技术可以使核电厂的建造周期从50个月压缩至36个月（从第一罐混凝土至装料），同时便于核电机组建造的标准化、批量化，提升质量减少事故发生。参考廉江核电项目，整个模块化施工规划占比达64.2%，目前国内三代核电双机组工程建成价平均在400亿元人民币左右，工程费用约占整个核电工程造价的60%以及60%的模块化建造占比，参考《我国核电发展规划研究》，对于新建核电机组，2030年之前每年保持6台左右的开工规模，根据上述预测，我们预计2025-2030年每年新开工机组对应核电模块化建造市场规模约864亿，模块化建造市场空间广阔。
    公司募投基地扩充核电模块生产能力，新签核电模块订单占据先发优势利柏特可转债募投项目新增产能进一步提升公司模块化生产制造以及外运能力。公司现有的生产基地总占地面积总计39万平，募投项目南通利柏特重工项目占比48.78万平，主要应用于石油化工、油气能源及核电工程等行业的大型模块生产制造，包含两个自建码头，本次募投项目毗邻入海口，拥有发达的交通网络并具备独立的码头能够有效地提升公司生产基地场地周转率。2025年3月20日，利柏特公告中标宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程，合同为F+EPC工程总承包合同，合同总金额2.26亿元（含税），订单包含两个模块，5BDA/U柴油机厂房上部和下部两个SC结构集成模块总重量约5000吨；7BUG保安楼SC结构整体模块总重量约780吨。公司中标该项目系首次将模块化技术应用到“华龙一号”核电站柴油机厂房建安一体化综合建造安装工程。
    模块化施工能力经验丰富，看好公司核电模块化拓展能力
    公司专注于工业模块的设计和制造，拥有“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力，坐落于优势区位的大型生产基地，募投项目进一步完善核电模块生产加工能力，考虑到公司订单有所承压，我们预计公司25-27年公司归母净利润为2.3、2.5、2.9亿（前值2.8、3.2、3.7亿），对应PE为20、19、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：核电开工以及核准不及预期；募投项目建设进度不及预期；市场拓展不及预期。

巩固一带一路客户优势

真爱美家(003041)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收1.8亿元，同比+13%；归母净利润2.1亿元，同比+689%；扣非归母净利润0.44亿元，同比+155%；毛利率20%，同比-4pct；净利率115%，同比+99pct。
    24Q4：营收2.6亿元，同比+1%；归母净利润0.2亿元，同比-14%；扣非归母净利润0.2亿元，同比+1806%；毛利率19%，同比-1pct；净利率8%，同比-1pct。
    24年：营收8.8亿元，同比-8%；归母净利润0.76亿元，同比-28%；扣非归母净利润0.6亿元，同比-35%；毛利率19%，同比-3pct；净利润率9%，同比-2pct。此外，公司拟每10股派发现金红利4元(含税)，拟现金分红0.58亿元，派息率为76%。
    25年一季度归母净利润增长主因真爱毯业原徐村厂区土地、建筑及附属物征收补偿收益2亿元。
    吨价下行拖累毛利率
    24年分市场，国外营收7.9亿元，占比90%，同比-9%，毛利率20%，同比-3pct；国内营收0.9亿元，占比10%，同比+3%，毛利率17%，同比-3pct。24年毛毯销量46973吨，同比+4%，吨价1.7万元/吨，同比-18%。
    巩固一带一路客户优势
    在市场区域方面，公司主要出口中东、北非和南非等地区，包含“一带一路”中西亚和中东欧等沿线国家，中东及部分非洲地区对厚重型毛毯需求较大。西亚五国对毛毯也有良好的消费习惯和场景，“一带一路”背景下，中国和西亚国家在国际贸易、直接投资、基础设施建设、人民币跨境使用等方面达成不同程度的合作关系，政策推进利好双方贸易往来。南美洲、中非地区也是潜在市场。由于南美洲和中非地区经济欠发达，市场需求一直不振，但上述地区人口增长率极高，随着全球经济的进一步发展，市场容量有望不断扩大。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    预计公司25-27年归母净利分别为2.57亿元、0.82亿元、0.90亿元（25年前值为2.60亿元）；EPS分别为1.78、0.57、0.62；对应PE分别为17x、53x、48x。
    风险提示：依赖境外市场、汇率波动、市场竞争加剧、原材料价格波动等

24年业绩增长，加速镁合金海内外产能扩张

星源卓镁(301398)
    2024年业绩增长，25年Q1收入进一步增长。
    2024年公司实现营业收入4.09亿元，同比+16.01%；归母净利润0.80亿，同比+0.31%；扣非归母净利润0.74亿，同比+10.35%。②2025Q1公司实现营业收入0.88亿元，同比+7.28%；归母净利润0.17亿，同比-4.08%；扣非归母净利润0.16亿，同比-6.46%。③从盈利能力看，24年公司净利率19.66%，同比-3.08pct。2025Q1公司净利润0.17亿，同比4.08%，净利率约19.18%，同比约-2.27pct。④2025Q1期间费用率为13.23%（YOY+1.54pct）。其中销售费用率为2.68%（YOY-0.01pct），管理费用率为6.10%（YOY-0.75pct），研发费用率为6.65%（YOY+1.63pct），财务费用率为-2.20%（YOY+0.66pct）。
    镁合金压铸件营收高速增长，拓展下游应用领域。
    2024年，公司营业情况分产品来看，镁合金压铸件营收达到2.83亿元，占比69.49%，同比+9.16pct，铝合金压铸件营收1.02亿元，占比24.91%，同比-6.98pct，模具类营收0.19亿元，占比4.77%，其他营收0.04亿元，占比0.92%。在全球追求轻量化背景下，由于镁合金轻质、高强度特性，在航空航天、汽车、3C等领域需求持续扩大，公司致力于聚焦镁合金精密铸造技术的创新应用，通过“材料创新+工艺突破”双轮驱动，拓展下游应用领域。
    巩固镁合金压铸市场先发优势，加速产能扩张。
    2024年，公司内销收入2.87亿元，同比增长12.66%；外销收入1.22亿元，同比增长24.74%，公司通过宁波奉化年产300万套汽车，利用高强度大型镁合金成型件生产基地建设及泰国孙公司布局，积极响应东南亚市场需求，加速全球化产能扩张。客户资源方面，主营产品用于新能源与传统汽车等领域，宝马、奥迪等国内外知名品牌及新势力车企客户群。公司以多家主机厂对镁合金新能源动力总成壳体需求为契机，不断优化设计成果，已成功设计开发多款镁合金新能源汽车动力总成壳体、镁合金显示器背板、镁合金汽车中控台骨架等大中型镁合金汽车零部件并成功运用，目前公司正加速融入上汽、广汽、吉利、比亚迪、长安、特斯拉、小米、蔚来、赛力斯、小鹏等头部及新势力车企的轻量化战略。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25Q1归母净利润承压，前次报告盈利预测2025年实现归母净利润1.60亿，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润0.94/1.19/1.52亿元，当前市值对应25-27年P/E40.06/31.62/24.78倍，维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失；新产品研发失败；下游汽车行业产销规模下降；行业竞争加剧；产品价格下降；汇率波动

大飞机自主可控持续加速，航空装备无人化拉动需求增长

光威复材(300699)
    高性能碳纤维龙头，军民双轮驱动发展
    光威复材作为国内碳纤维国产化先驱，自1992年成立以来构建了从原丝到复合材料的全产业链布局，覆盖军工与民用双领域，掌握湿喷湿纺、干喷湿纺等核心技术，产品广泛应用于航空航天、风电能源等高精尖场景。公司通过股权架构优化平衡战略定力与资本弹性，依托六大业务板块协同发展，形成技术突破、产能升级与市场拓展的闭环生态，奠定行业标杆地位。
    多维协同筑牢增长基本盘，技术升级驱动抗周期韧性
    公司2019-2024年营收规模由17.15亿元增至24.50亿元（CAGR7.38%），归母净利润从5.22亿元增至7.41亿元（CAGR7.25%），在行业产能过剩与产品价格下行压力下业绩有所波动，但公司研发聚焦T1100级碳纤维等关键技术突破，支撑新一代武器装备、低空经济、民机配套等新兴场景布局，其整体盈利能力保持行业领先。我们认为，公司依托纵向产业链协同优势、分散化客户结构及高端装备技术壁垒，有望在行业洗牌期进一步扩大市场份额，未来新能源场景放量叠加航空装备国产替代加速，有望驱动新一轮增长曲线。
    大飞机国际供应链不确定性增加，核心材料自主可控需求迫切
    地缘政治格局当前正加速演变，有关国家对大飞机产业链的影响不确定性在增加。碳纤维作为大飞机机身、机翼等关键结构件的核心材料，自主可控亟待重视。另一方面，国产大飞机复合材料应用比例跃升的轻量化趋势，客观推升单机碳纤维用量，共同驱动民机用高性能国产碳纤维需求进入战略扩容期。光威复材作为行业龙头，已实现T800级产品高速增长，其产品GW300作为中国商飞直签的首个碳纤维PCD供应商，深度绑定国产大飞机供应链，24年业务收入同比增长495%。我们认为海外供应链不确定性影响下，以C919，C929为牵引，国内碳纤维龙头企业高端民品应用破局在即。
    碳纤维无人化装备结构占比实现跃升，无人化&轻量化牵引军品稳增长
    性能要求持续提升带来军机碳纤维占比持续提升，碳纤维占飞机结构重量的比例从个位数逐步增长到30%-50%左右。碳纤维材料在无人机领域有更大的发挥空间，如翼龙-10无人机的机身蒙皮碳纤维复合材料的占比就超过了50%，我们认为，由于无人机在现代战争中具有特殊优势，近年来其需求量增长迅猛，在装备无人化趋势下，无人装备或带来航空碳纤维数倍级增长。
    盈利预测与评级：基于以上分析，我们认为，公司或受益于军机有人/无人体系升级带来碳纤维迭代+新能源业务国内外共振+民机及通航等民用领域加速渗透，有望重新进入成长快车道，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.98/10.73/12.75亿元，当前股价对应PE为28.61/23.97/20.16倍，对应EPS分别为1.08元/股、1.29元/股、1.53元/股，对应目标价格为32.4-48.6元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：业绩波动风险，新产品开发失败风险，产品销售价格下降风险，安全生产管理风险等

海风迎新一轮景气周期，深远海+出口贡献新动力

海力风电(301155)
    公司深耕海上风电零部件制造领域超15年，是国内领先的海上风电装备供应商。公司成立于2009年，以“海上+海外”双轮驱动战略为指引，构建设备制造、新能源开发、施工及运维三大业务板块。主要产品为风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，尤以海上风电设备零部件产品为主。
    海风在全球市场迎来中欧需求的共振，25年或将开启新一轮装机景气度。
    1)国内市场：25年行业开工加速趋势明朗，Q2或将迎来板块性业绩拐点，25年预计国内海风新增装机12GW，同比+200%。从各口径看积压待建项目较多，预计26年国内海风新增装机18GW，同比+50%。
    2)欧洲市场：需求高增，欧洲本地海工基础供应面临缺口。2025年迎装机拐点，据Wind Europe,2025年欧洲海风新增装机4.5GW，同比+73%，预计2025-2030年欧洲海风新增装机48GW，CAGR为21%。
    3)海风机组大型化趋势明显，同时海上风电向更深更远发展。预计2025年，国内海风基础（塔筒+桩基+导管架）市场规模有望达到362万吨（塔筒84万吨+桩基211万吨+导管架67万吨），2030年国内海风基础市场规模预计达1544万吨（塔筒360万吨+桩基288万吨+导管架896万吨），2025-2030的CAGR或将达到34%，导管架的CAGR高于塔筒和装机。
    产能不断扩张，自有优质码头持续推进海风布局。公司目前确定了浙江温州、广东湛江等多个省外基地以及江苏省盐城市滨海港、江苏省南通市小洋口海力如东、江苏省启东市吕四港（二期）三个省内基地，叠加目前已建成投产的海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、海力东营、海力乳山、启东吕四港（一期），已基本完成基地布局。年生产能力已达100万吨，并计划在2025年前提升至150万吨。
    深远海+出口贡献新动力。1）前瞻研发深远海市场产品，2024年研发人员及费用大幅增长，产品线方面，从单一风电零部件向多元化海工装备延伸，形成“大兆瓦塔筒＋重型桩基+导管架+海洋升压站”的“4.0产品矩阵”；2）重点布局浙江深远海市场，参股浙江海风温州母港发展有限公司，该公司主导开发浙江风电母港项目，建成后将面向浙江深远海风电及华东1亿千瓦以上深远海风电项目；3）欧洲海风基础供应缺口大，公司不断加快出口码头及相关基地的投建。计划依托已建成的启东吕四港（一期）基地和拟投建的海南儋州基地、广东湛江基地及启东吕四港（二期）基地，布局面向出口的重装码头。
    投资建议：中国及欧洲海风迎来新一轮景气周期，2025年国内海风开工明显加速，公司海风产品价格及交付规模有望改善，带动公司盈利能力回升，未来深远海及出口贡献新增长动力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.6、11.0、13.1亿元，PE分别为15.8、12.3、10.3倍。给予其2025年20倍PE，目标价78.74元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料短期大幅波动风险；行业装机不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能利用率不及预期风险；项目延期风险。

发电机组龙头，把握数据中心发展机遇

科泰电源(300153)
    以电力设备业务为核心，形成“一主两翼”的业务格局。公司成立于2002年，主要以电力设备板块为核心业务。作为高新技术企业，公司向多领域投资布局，形成了“以电力设备业务为核心，以节能环保和新能源业务为两翼”的业务格局。
    电力设备需求增长乐观，数据中心为柴油发动机业务带来增长机遇。
    1）全球电力设备市场规模扩大，电力设备出口迎来新机遇。全球电力设备行业在2022年的市场规模约为5000亿美元，预计到2025年将超过7000亿美元，全球电网投资将突破4500亿美元。
    2）中国政策环境利好，电网投资加速带来行业新高潮。中国是全球最大的电力设备市场之一，国家层面通过一系列政策文件明确了推动电力设备更新和升级的战略方向，据中研网预计，到2025年中国电力设备市场规模将超过2000亿美元。电网投资与特高压项目加速，电力设备行业迎来发展新高潮。
    3）数据中心快速发展，对高功率柴油发电机需求同步上升。中国有关数据中心系统的支出从2021年的430亿美元增长至2024年的720亿美元，同时海内外主要CSP厂商加快AIDC军备竞赛，柴油发电机作为数据中心重要的后备电源，市场需求同步上升。
    公司发挥供应链与品牌优势，把握市场机遇。
    1）技术合作链驱动溢价能力。传统低端机型因无法满足环保技术指标而加速淘汰，高端柴油发电机市场存在明显缺口。公司与MTU建立战略合作关系，确保了稳定的高端发动机供应链支持，建立柴油发电机市场竞争优势，构筑定价权壁垒。
    2）二十年制造基因构筑盈利护城河。公司深耕发电设备制造领域逾20年，通过了包括上海市科学技术委员会高新技术企业认定在内等国内国际众多权威认证，同时曾参与腾讯公司数据中心深圳项目、百度公司数据中心南京项目、阿里巴巴数据中心浙江项目等大型数据中心项目，具备丰富经验，可满足数据中心后备电源需要定制的需求。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司总营收分别为21.25/27.73/35.73亿元，同增67%/30%/29%；归母净利润分别为2.76/3.76/4.75亿元，同比+689%/+36%/+26%。考虑公司目前在高端柴油发电机行业的龙头地位，给予公司2025年45X PE，对应公司目标价为38.81元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求增长不及预期；市场竞争风险；原材料供应稳定性风险；原材料价格波动风险；产业政策调整风险；股价波动较大风险；信息披露不准确风险。

配件+线束基本盘向上，半导体封测突破

骄成超声(688392)
    财务数据
    24年：主营收入5.85亿元，同比+11.3%；归母净利0.86亿元，同比+29%；扣非归母净利0.4亿元，同比+11.9%；毛利率56.89%，同比-0.09pct；净利率14.52%，同比+2.24pct。受益于配件/线束连接器/半导体设备放量。
    24年Q4：主营收入1.76亿元，环比+7%；归母净利0.65亿元，环比+330%；扣非归母净利0.53亿元，环比+589%；毛利率69.7%，环比+16pct；净利率36.8%，环比+27.7pct。Q4受益于配件交付量显著放量。
    25年Q1：收入1.48亿元，同比+22%，环比-16%；归母净利润0.24亿元，同比大增（24年Q1仅0.01亿），扣非净利润0.2亿元，同比扭亏；毛利率64.9%，同比+9.3pct，环比-4.7pct；净利率15.8%，同比+15pct，环比-21pct。公司净利润超预期。
    2024年业务拆分
    1）配件业务实现收入1.84亿元，同比增长70.45%，毛利率75.93%，同比+13.61pct；主要系市场上存量的公司设备增多+新能源客户稼动率回升。针对焊头、底模、裁刀等进行工艺改进和成本管控，毛利率进一步提升。
    2）线束连接器超声波设备业务实现收入0.81亿元，同比+352.37%，毛利率59.71%，同比+11.41pct，公司快速抢占新能源汽车高低压线束、充电桩等市场，与安费诺、中航光电、沪光等国内外知名客户良好合作。
    3）半导体超声波设备实现收入0.47亿元，同比+195.66%，毛利率56.65%，同比-2.08pct。24年在功率半导体封测实现突破，与英飞凌等良好合作。其他：新能源电池超声波收入1.51亿元，同比-53.48%，毛利率48.43%，同比-8.34pct，下游锂电扩产放缓；非金属超声波设备收入0.12亿元，同比+11.61%，毛利率44.66%，同比-11.87pct。服务及其他收入1.08亿元，同比+128.80%，毛利率35.73%，同比+2.51pct。
    投资建议
    线束+配件贡献业绩成长，半导体贡献增量。1）配件受益于耗材属性逐步进入迭代周期；2）半导体端公司布局半导体晶圆、2.5D/3D封装、面板级封装等产品。超声波扫描显微镜已成功获得知名客户验证性订单。
    由于公司在设备配件领域稳步放量贡献增量利润，我们上调此前盈利预测，预计公司25-27年归母净利润1.5（前值0.9）/2.2（前值1.3）/3.8亿元，当前市值对应PE分别为40X、26X、15X。考虑到公司主业稳健向上，半导体等积淀有望进入收获期，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期；技术研发进展不及预期；新领域拓展不及预期。

24年业绩呈现回落态势，布局新赛道寻求突破

旭升集团(603305)
    24年业绩呈现回落态势受阻，25Q1期间业绩显著承压
    ①2024年公司实现营业收入44.09亿元，同比-8.79%；归母净利润4.16亿，同比-41.71%；扣非归母净利润3.58亿，同比-46.76%。②2025Q1公司实现营业收入10.46亿元，同比-8.12%；归母净利润0.96亿元，同比-39.15%；扣非归母净利润0.81亿元，同比-42.67%。③公司2024年基本每股收益0.45元/股，同比-41.56%；加权平均净资产收益率6.48%，同比-5.59pct。2025Q1公司基本每股收益0.1元/股，同比-41.18%；加权平均净资产收益率1.41%，同比-1.08pct。④2025Q1销售费用为0.03亿元，管理费用为0.49亿元，研发费用为0.50亿元，财务费用为0.15亿元。
    24年主营业务受阻，布局新赛道寻求突破
    2024年，汽车类营收37.79亿元，同比-10.87%，销量同比-16.2%。主要产品销量呈现下滑趋势。工业类营收0.80亿元，同比+8.54%，销量同比+23.97%；模具类营收1.68亿元，同比-29.05%；其他类营收3.22亿元，同比+46.05%。2024年，全球新能源汽车行业步入了竞争白热化阶段，产业链深陷价格鏖战。公司始终以铝合金轻量化技术为核心，深耕新能源汽车主业，同时前瞻布局储能、人形机器人等新兴领域，形成“技术深耕+跨界突破”的双轮驱动格局。
    提高内部运营管理能力，稳步推动产能布局
    公司是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的量产及集成化能力的企业，具备为客户提供一站式轻量化解决方案的服务能力。公司通过技术工艺创新驱动成本优化，依托压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的领先优势，持续优化生产流程，降低原材料浪费，提升良品率。同时，对供应链协同与成本进行精细化管理，实施“集中化采购+战略合作”模式，与国内外头部供应商签订长期协议，协同核心供应商集中开展降本激励政策，推广“零库存”管理模式，通过实时数据监控优化存货周转率。自2023年下半年起，墨西哥生产基地建设有序推进；2024年末，公司宣告泰国生产基地的计划，再次彰显公司全球布局的雄心壮志。随着墨西哥、泰国基地的稳步推进，公司正式搭建起“中国+北美+东南亚”三角产能网络，持续深化“技术出海”与“本土共生”的双轨战略，在服务全球客户的同时，与合作伙伴共同成长，为中国企业的国际化探索积累更多务实经验，构建可持续竞争格局，打造服务全球的轻量化零部件供应商。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25Q1归母净利润有所下滑以及行业竞争带来的价格波动的影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润5.25/6.35/7.88亿元（25、26年前值为10.31/12.59亿元），当前市值对应25-27年P/E22.20/18.35/14.78倍，但长期看好公司三大工艺技术优势+新兴产业布局带动业绩增长前景，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动；潜在利益冲突；技术开发风险；新收购表现不及预期；同业竞争风险

千里之行，始于AI

千里科技(601777)
    历经两次股权变革，业务转型加速
    千里科技（原名力帆科技）1992年成立，成立之初主要经营摩托车发动机，2010年拓展乘用车业务并于上海证券交易所上市。因不能清偿到期债务，公司于2020年破产重组，2021年引入吉利集团及重庆两江基金通过“满江红基金”控股，通过吉利的赋能成立睿蓝汽车，并接入吉利旗下曹操出行的B端用车业务场景，开启新能源转型。2024年，旷视科技创始人印奇入股并担任公司董事长，公司随后更名为千里科技，依托印奇在AI大模型、计算机视觉领域的技术积累，加速向“AI+车”智能化业务转型。
    携手吉利，开启智驾新篇章
    旷视科技是行业内首个推出“低算力、高功能”智驾方案的AI企业，用现在主流方案1/6-1/5的算力，跑通BEV+Transformer的大规模感知模型，成本仅千元级别。印奇及旷视给力帆科技带来全新的“AI+车”发展理念和科技创新基因。面对智驾平权浪潮，作为公司股东的吉利加速智能化落地，以系统性进阶技术——"千里浩瀚"五级智驾方案为核心，加上“星睿智算中心2.0”平台，构建起全栈技术生态。2025年公司携手两江、吉利成立了千里科技，其核心业务包括终端业务与科技业务两大板块，其中终端业务覆盖摩托车、汽车领域，形成多元化产品矩阵；科技业务聚焦研发行业领先的智能驾驶和智能座舱解决方案，打造AI智行开放平台。在智驾行业激烈竞争中，千里科技依托印奇团队在AI算法领域的深厚积累、重庆政府通过两江产业基金等提供的资本与政策支持，以及吉利旗下曹操出行提供的丰富出行场景与定制车需求，形成全链条优势，打破传统合作模式，构建起差异化的“AI+车”生态闭环，有望在智能驾驶赛道实现规模化突破。
    携手曹操出行，共同布局robotaxi赛道
    曹操出行作为吉利孵化的网约车平台，2024年市场份额居行业第二。2025年2月，曹操出行上线“曹操智行”自动驾驶平台，在苏州、杭州启动Robotaxi试点，融合换电技术与车路云协同设计，标志着其在国内自动驾驶商业化进程迈出关键一步。千里科技通过睿蓝汽车与曹操出行达成深度合作，联合开发枫叶80V等定制车型，并依托“千里浩瀚”智驾系统为其Robotaxi提供技术支持，以满足曹操出行对高效补能及降低运营成本的需求，携手布局robotaxi赛道。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.81/1.33/2.36亿元，同比+101.2%/64.6%/78.4%。看好公司在印奇入股后，依靠其在AI领域的全面赋能对公司向“AI+车”领域的转型加速。参考可比公司情况，考虑到公司尚处于转型初期，给予千里科技2025年6XPS，目标市值500亿元，空间33.6%，对应目标价11.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新车放量不及预期；经营合作不及预期；智驾技术迭代风险；行业政策风险等；跨市场选取可选标的风险。

光伏导电浆料龙头，高铜浆料产业化领先

帝科股份(300842)
    帝科股份成立于2010年，通过15年的自主研发与创新实践，现已成长为全球领先的光伏金属化浆料供应商之一
    公司营收稳定增长，2024年总营收154亿元，归母净利润接近3.6亿元，近三年毛利率维持在10%左右。公司23、24年实现收入96、154亿元，YOY+155%、+60%；归母净利润3.86、3.60亿元；毛利率11.14%、9.38%，YOY+2.3pct、-1.8pct；期间费用率6.0%、5.7%，YOY-2.2pct、-0.3pct；净利率3.9%、2.2%，YOY+4.5pct、-1.7pct。研发费用率在期间费用率中占比最高，公司23、24年研发费用率分别是3.2%、3.1%。
    光伏导电浆料市场格局复盘：从国产替代走向技术迭代之争
    早期国际四大正银厂商市场份额被国产银浆公司挤压，银浆走国产化替代之路。早期中国银浆市场被国际四大正银厂商杜邦、贺利氏（德国）、三星SDI及硕禾（中国台湾）垄断，光伏银浆依赖进口。2020年后，国产浆料公司进入高速成长期，迅速扩产，我们测算苏州固锝、帝科股份、聚和材料合计市占率在24年达82%，降本增效成为主要发展需求。国产浆料公司技术迭代，新技术先发优势带来市占率增长。
    2024年主流电池技术路线从PERC转向N型TOPCon，2024年上半年激光增强烧结金属化技术逐渐成为TOPCon电池量产标配工艺，公司在N型导电浆料的布局上有先发优势。
    高铜浆料构筑贱金属时代技术壁垒
    公司从“可靠、可量产、可负担”角度，针对TOPCon/TBC高温电池专门创新推出了种子层浆料与高铜浆料联用的低银金属化方案。公司针对TOPCon/TBC等高温电池系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案，已与龙头客户进行了长期合作开发，预估在今年下半年有望推动大规模量产。
    盈利预测
    我们预计25、26、27年公司营收分别164、171、210亿元，归母净利润分别为3.87、4.11、5.70亿元，参考可比公司估值，给予2025年PE20倍，目标价格54.31元，对应市值77.4亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游装机量增长不及预期风险、新业务导入进程不及预期的风险、白银价格波动带来的风险、测算具有一定主观性。

精冲材料迈向高端化，开辟机器人第二增长极

翔楼新材(301160)
    基本情况：深耕精冲特钢材料二十年，切入人形机器人领域
    公司主要从事定制化精密冲压特殊钢材料的研发、生产和销售，产品主要用于各类汽车精冲零部件，应用范围覆盖汽车发动机系统、变速器与离合器系统、座椅系统、内饰系统等结构件及功能件。2024年，公司开拓机器人领域的新业务，将精冲材料创新地应用于谐波减速器、行星减速器等机器人零部件中。
    主业：下游汽车市场需求旺盛，公司进军高端精冲材料国产替代
    行业端，随着我国汽车制造行业发展，叠加单车精冲材料用量向发达国家靠拢，中国精密冲压特殊钢市场前景广阔，目前需求量约为100万吨/年。同时，我国高端精冲材料仍有部分高度依赖进口，具备国产替代机会。
    公司端，翔楼多年来坚持自主研发，在核心工艺环节精密冷轧和热处理领域掌握了多项核心技术。目前，公司精冲材料在性能上已经接近国际巨头威尔斯，并且汽车领域的产品价格能比外资竞争对手低30%-50%。同时，安徽新厂的建设预计能在公司原有18万吨产能的基础上扩张15万吨新产能，并且开拓高端轴承、机器人等高附加值市场。
    机器人：谐波柔轮精冲材料供应商，助力产业降本增效
    翔楼将精密冲压工艺创新性地应用至谐波减速器柔轮材料领域，开辟公司的第二成长曲线。一方面，精密冲压工艺有助于人形机器人生产流程的降本增效。另一方面，相比起传统的棒材加工，精密冲压工艺能优化材料的疲劳性能，提高机器人的工作寿命。
    投资建议
    我们预计公司25-27年分别实现收入17.8、20.9、24.6亿元，YOY+20%、17%、18%，实现归母净利润2.5、3.0、3.7亿元，YOY+18%、22%、23%。
    根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了斯菱股份、隆盛科技、科达利作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在41X，给予公司25年35XPE，目标价105.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险、产能扩张进度不及预期风险；

加快收并购，团餐保持良好增长

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.70/0.37/0.39亿元（同比+4.45%/-6.13%/+3.33%）
    收入端：收并购加快扩张门店，团餐保持双位数增长
    品牌门店：Q1特许加盟/直营收入分别为2.65/0.05亿元（同比+2.75%/-10.16%），Q1加盟店环比新增/环比减少711/210家、环比净增501家至5644家，其中青露并表门店504家、巴比九江并表门店浔味来、浔早门店44家。
    团餐业务：Q1团餐收入同比+11.7%至9.31亿元，占比+1.6pct至25.2%，盒马、美团等新零售大客户增长迅速。
    分区域来看：25Q1华东/华南/华北/华中收入同比+4.5%/+8.1%/-9.5%/+8.1%，华东以外区域收入占比-0.1pct至17.6%；25Q1面米/馅料/外购食品类收入同比+2.6%/+11.4%/+3.7%，馅料占比持续提升。
    利润端：毛利率企稳、费率收缩，利息收入影响扣非利润
    25Q1扣非净利率同比-0.1pct至10.5%、净利率-1.3pct，其中：1）毛利率同/环比-0.4/-2.0pct，系武汉工厂投产后折旧摊销增加；2）销售/管理费率同比-1.0pct/-0.1pct，持续控费提效；3）财务费率同比-0.1pct。
    展望未来：1）Q1青露无双、巴比九江已并表，公司将加快收并购以提升产能利用率，25年规划内生门店+1000家、总门店达到6000家，单店缺口收窄Q2-3有望更明显；2）团餐业务正在积极合作永辉等客户，有望逐步起量。
    投资建议：
    我们认为，25年公司或将迎来加速发展阶段，驱动力来源于：内生加速拓展开店，并购青露发挥协同效应，团餐业务有望实现双位数增长和产能利用率提升规模效应有望逐步显现。结合一季报，考虑非经常性损益带来的影响，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入增速为10%/9%/8%，总营收为18.5/20.1/21.7亿元（25-27年前值为18.7/20.6/22.2亿元），归母净利润增速分别为-3.9%/+10.3%/+11.3%，归母净利润为2.7/2.9/3.3亿元（25-27年前值为2.8/3.1/3.5亿元），对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：B端市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；原材料价格波动风险。

主业稳健向上，新品打开成长空间

厦钨新能(688778)
    深耕锂电正极材料20载，钴酸锂全球龙头
    公司经营锂电正极材料20多年，是全球钴酸锂龙头企业，24年公司钴酸锂出货4.62万吨，全球市占率约为47%，凭借高电压钴酸锂的产品优势份额全球领先。公司横向布局三元/铁锂正极产品，凭借极强的产品竞争力出货份额稳步提升。新材料领域，公司积极研发包括NL正极材料、硫化物固态电解质等下一代核心材料，有望在固态电池新材料领域占据龙头地位。
    主业稳健向上，新品打开成长空间
    1）钴酸锂：行业两位数增长，公司出货增速高于行业
    行业端受益于手机等单机平均容量持续提升，我们预计全球消费电池需求有望保持稳健增长。公司端已建立与全球一线消费电池客户的稳定合作关系，钴酸锂出货持续放量。
    2）三元材料：产品高功率高电压优势，在无人机等场景持续放量。
    3）铁锂：高压密/高倍率受到客户端青睐，我们预计扭亏有望。
    4）NL材料蓄势待发
    NL材料能够同时满足电池厂对1）高电压、2）高能量密度、3）高循环等关键指标上的升级要求。待下游装机测试通过后有望在3C消费和无人机等领域快速推广。
    5）硫化锂
    凭借集团在工艺技术积累，我们预计公司的硫化锂兼具性能（纯度等）和成本优势。
    投资建议
    厦钨新能作为中游材料领域具备稀缺成长性的标的，
    1）主业受益于钴酸锂需求平稳扩张、三元材料客户结构优化、磷酸铁锂市场份额提升，
    2）新产品端NL结构、硫化物电解质等卡位领先，打开成长空间。
    我们预计25-27年归母净利润8.00/9.45/11.90亿元，YOY+62%/+18%/+26%。选取天赐材料、恩捷股份、当升科技、容百科技作为可比公司，给予公司25年30XPE，目标价57元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游消费电子需求不及预期、NL正极项目进展不及预期、公司研究进展不及预期

24年业绩高速增长，产能持续扩张

华纬科技(001380)
    2024年业绩高速增长，2025Q1期间费用率保持稳定。
    ①2024年公司实现营业收入18.60亿元，同比+49.67%；归母净利润2.26亿，同比+38.00%；扣非归母净利润2.13亿，同比+37.21%。②2025Q1公司实现营业收入4.50亿元，同比+47.36%；归母净利润0.64亿元，同比+57.43%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+67.68%。③公司2024年加权平均净资产收益率14.19%，同比-0.54pct；2025Q1公司加权平均净资产收益率为3.71%，同比+1.06pct。④2025Q1期间费用相比上期有上升。2025Q1销售费用为0.12亿元，管理费用为0.12亿元，研发费用为0.23亿元，财务费用为-17.43万元。
    悬架系统零部件产能释放驱动营收增加，产能持续扩张。
    悬架系统零部件(悬架弹簧+稳定杆)2024年收入16.3亿元，同比+60.2%。其中“高强度弹簧钢丝及汽车悬架弹簧生产线建设项目”，总投资额共计0.7亿元。新增年产900万根新能源汽车稳定杆和年产10万套机器人及工程机械弹簧建设项目，截至2024年末已完成投资1.60亿元，2024年实现效益0.28亿元；对年产8000万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目和高精度新能源汽车悬架弹簧智能化生产线项目已完成投资2.5亿元，2024年共实现效益0.31亿元。
    增强技术优势，稳固优质客户。
    公司拥有先进的水淬火弹簧钢丝生产工艺，具备加工生产弹簧钢丝的能力，能满足各大汽车主机厂对高应力、抗疲劳、轻量化弹簧的技术需求。公司与国内知名品牌车企和国内外汽车零部件供应商建立了良好的合作关系，打造了公司与车企、零部件供应商共同发展的经营方式和盈利模式，公司客户包括比亚迪、吉利、长城、红旗、长安、北汽、上汽、奇瑞、江淮、理想、蔚来、小鹏、领克、stellantis、赛力斯、东风日产、一汽东机工、瑞立集团、万都、万安科技、南阳淅减、法士特、采埃孚、瀚德、克诺尔、班迪克斯等，优质的客户结构助力公司业绩稳健提升。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25Q1业绩高速增长，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.67/3.47/4.49亿元（25、26年前值为2.56/3.22亿元），当前市值对应25-27年P/E20.69/15.90/12.29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期；宏观经济波动；盈利能力不及预期，产能扩张不及预期。

24年业绩稳步增长，25Q1业绩承压

上声电子(688533)
    2024年业绩稳步增长，25Q1业绩承压。
    2024年公司实现营业收入27.76亿元，同比+19.32%；归母净利润2.35亿，同比+47.92%；扣非归母净利润1.89亿，同比+21.00%。②2025Q1公司实现营业收入6.36亿元，同比+6.40%；归母净利润0.27亿元，同比-53.27%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-43.03%。③公司2024年毛利率25.13%，同比-0.35pct；24年销售净利率8.42%，同比+1.59pct。2025Q1公司销售毛利率为20.62%，同比-4.05pct。④2025Q1销售费用率为0.82%，管理费用率为7.85%，研发费用率为7.10%，财务费用率为-0.60%。
    分业务看，2024年营收增加，产品线具备扩大空间。
    2024年，扬声器营收20.50亿元，同比+10.84%，主要产品销量保持稳健增长。功放营收5.34亿元，同比+47.97%，占比19.23%；AVAS营收1.21亿元，同比+40.10%，占比4.35%。2024年，公司继续保持高强度研发投入，在巩固车载音响系统既有优势外，着力研发成长中的汽车电子和声学应用软件，扬声器营收稳健增长，功放、AVAS产品快速放量。
    新产能平稳爬坡，积极推动海外扩张。
    公司继续推进智能制造、产线自动化升级、节能降耗、降本增效工作。合肥工厂于2024年竣工投用，产能正处于爬坡之中。合肥新工厂将进一步提升公司产能及工艺水平，提升公司智能制造能力，丰富国内的生产基地布局，更好地适应客户和市场的需求。为贴近客户，公司根据汽车产能分布和客户所在地区情况，分别在中国、捷克、巴西、墨西哥设立车载扬声器生产基地，初步形成了辐射主要汽车生产地区的全球布局。公司产品主要面向汽车前装市场，公司目前已深度服务了吉利、奇瑞、长城、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、奥迪、宾利、Stellantis、宝马、现代、蔚来、零跑等众多知名车厂及新势力车厂。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25Q1业绩承压，我们下调盈25年盈利预测并新增26-27年预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.65/3.59/4.29亿元，当前市值对应25-27年P/E14.99/11.07/9.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上行；宏观经济波动；汽车产销不及预期；新项目获取不及预期。

25Q1扣非利润表现亮眼，25年期待改革见效

水井坊(600779)
    事件：2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%）。
    臻酿八号是营收增长主引擎，25Q1中档酒高基数下增速承压。24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%，24年天号陈延续放量势能带动中档产品占比提升。量价角度看，24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中：①高档酒量增驱动：24年高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%；②中档酒量增驱动：24年天号陈放量带动中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨。25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，其中高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56%。
    重点市场门店网络建设成效突出，25Q1新兴渠道驱动增长。24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家。24年公司聚焦重点市场，积极推进门店开拓，通过提升铺市率扩大市场份额，全年新开门店数量达到10000家。25Q1经销商数量同比减少13家至43家（国内减少9家，国外减少4家），经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家。25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82%。
    24年中档酒放量毛利率小幅下行，25Q1实际扣非归母净利润率提升。24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%；24年公司毛利率下降预计主要系中档酒占比提升。25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元。25Q1毛利率提升主要系高档酒占比提升，费投精准化背景下销售费用率显著回落，考虑扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85%。
    经营拐点已现，25年期待改革见效。考虑行业处于调整期，我们略调低盈利预测，预计25-27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元（25-26年前值为57.7/63.1亿元），归母净利润分别为
    14.2/15.5/16.7亿元（25-26年前值为15.2/16.9亿元），对应PE为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买
    入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

业绩承压，线上快速增长

天味食品(603317)
    事件：25Q1公司收入/归母净利润分别为6.42/0.75亿元（-24.80%/-57.53%）。
    25Q1整体承压，收入利润有下滑。25Q1业绩整体承压，主要系受宏观经济环境、行业竞争加剧、春节错期等因素影响，消费疲软、终端动销不及预期。其中公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入1.73/4.34/0.15/0.17亿元（同比-41.05%/-12.24%/-55.77%/-44.13%）。公司将聚焦“争鲜抢厚”和爆品打造，高举高打厚火锅、鲜汤料等中高端市场；持续发力大单品、趋势产品和新品。
    线上渠道快速增长，坚持渠道深化战略。25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部收入为1.71/0.67/2.28/0.45/1.28亿元（同比+9.30%/-22.82%/-26.86%/-43.61%/-41.06%）。25Q1线下渠道/线上渠道收入分别为4.35/2.04亿元（同比-39.54%/+54.03%）。25Q1末经销商环比净增98家至3115家，平均经销商收入同比-23.36%%至20.49万元/家。渠道方面：1）坚持“拓店增品”、“餐饮拓展”等渠道深化战略；2）坚持“精细化运营”，加强零售和新零售渠道精细化运营能力，优化会员营销、节庆营销、场景营销，提升品牌整合营销协同。
    利润有所承压，费用投放持续。25Q1年公司毛利率/净利率同比-3.32/-8.56pct至40.74%/12.34%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.24/+1.99/+0.21pct至22.26%/7.06%/-0.06%，期间费用绝对值基本持平，收入规模下降导致费用率提升较多。
    投资建议：短期看，公司业绩略有承压；但全年看公司将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升。长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。根据25Q1财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为37/41/45亿元（前值为40/45/49亿元），同增7%/11%/10%；归母净利润为6.5/7.3/8.1亿元（前值为7.4/8.5/9.5亿元），同增4%/12%/11%，对应PE分别为20X/18X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

调整期业绩阶段承压，25年静待改革发力经营改善

酒鬼酒(000799)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比-49.70%/-97.72%）；对应2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比-66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比-30.34%/-56.78%）。
    24年去库存报表端承压突出，25年资源聚焦“大本营”市场有望迎来突破。24年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%）。量价角度，24年酒类销量/吨价分别-32.98%/-25.17%，营收下滑主要由销量&吨价下降影响。分产品：①24年内参销量/吨价分别同比-56.09%/-24.99%；②酒鬼系列销量/吨价同比-46.18%/-5.83%。24年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比-33.41%至105.88万元/家，24年单商规模降低是公司营收下降主要原因。
    内参占比下降毛利率承压，营销改革深化利润端承压明显。24年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比-804.30%至-3.61亿元。毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降8.70pcts至16.65%。25Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比+51.91%至-1.27亿元；合同负债同比/环比-23.57%/-26.81%至1.80亿元。
    考虑行业处于调整期，我们下调公司盈利预测。预计25-27年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（25-26年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（25-26年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

中低档产品下滑拖累整体，25Q1业绩有所承压

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.44/25.89/25.66亿元（同比+8.46%/+13.45%/+14.93%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.47/8.29/8.16亿元（同比-12.35%/-9.54%/-9.48%）。分红率：拟46.35%（23年45.46%）。
    洞藏系列稳固营收基本盘，25Q1普通酒下滑幅度较大业绩承压。24年公司白酒业务收入70.02亿元（同比+9.39%），其中：中高档白酒（洞藏系列等）/普通白酒营业收入57.13/12.90亿元（同比+13.76%/-6.53%），中高档白酒占比同比提升3.14pcts至81.58%。量价角度看，24年公司白酒销量/均价分别同比+0.14%/+9.23%，中高档酒销量/均价分别同比+9.31%/+4.07%，中高档酒销量提升驱动结构提升。25Q1公司白酒业务收入19.62亿元（同比-12.32%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入17.20/2.42亿元（同比-8.57%/-32.09%），中高档白酒占比同比提升3.59pcts至87.66%。
    省内洞藏势能延续，省外低端老品下滑收入承压。24年省内/省外收入分别为50.93/19.09亿元（同比+12.75%/+1.31%），省外占比同比降低2.17pcts至27.26%。24年经销商数量净减少8家至1377家，商均规模同比+10.02%至508.52万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为678.22/304.94万元/家（同比+9.90%/+5.68%）。25Q1省内/省外收入分别为16.33/3.29亿元（同比-7.71%/-29.74%），省外占比同比降低4.16pcts。25Q1经销商数量同比减少11家至1379家，平均经销商规模同比-11.62%至142.29万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为215.47/52.97万元/家（同比-8.68%/-27.59%）。
    中高档白酒放量带动公司盈利能力持续提升，“文化迎驾”战略引领品牌投入阶段性加大。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.57/+1.21pcts至73.94%/35.26%，销售费用率/管理费用率分别同比+0.41/+0.02pcts至9.06%/4.27%。25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比+1.40/+1.20pcts至76.49%/40.47%，中高档白酒占比提升持续带动公司盈利能力提升。25Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.99/+0.60pcts至7.72%/3.71%；经营性现金流同比-19.97%至4.96亿元；合同负债同比-11.32%至4.57亿元。
    考虑行业处于调整阶段，我们下调盈利预测，预计25-27年公司收入分别为74.4/79.9/85.1亿元（25-26年前值为85.6/97.3亿元），归母净利润分别为26.3/28.7/31.0亿元（25-26年前值为30.9/35.6亿元），对应PE为12.8X/11.7X/10.9X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

外延并购加速AI智算布局，业务“减负”激活资产活力！

爱施德(002416)
    事件：1）公司近期与深智城产投、上海枭毅达成合作，投资布局人工智能等新业务。2）业绩方面，公司2024年度实现营业收入658.21亿元，同比-28.58%；归母净利润5.81亿元，同比-11.26%。2025年第一季度，实现营业收入127.37亿元，同比-41.18%，归母净利润1.26亿元，同比-24.89%。
    1.“极致运营”提升盈利能力，“减负增效”激发资产活力
    公司积极贯彻“极致运营”理念，持续优化业务结构，主动收缩低毛利业务占比，推动经营效率和盈利质量稳步提升，2024年实现综合毛利率4.26%，同比提升1.14pct；其中，数字化分销毛利率4.37%，同比+1.47pct，数字化零售毛利率3.51%，同比+0.48pct。此外，2024年公司应收账款同比降32.30%，财务费用同比降51.72%，资产负债率同比降3.15pct，进一步聚焦核心业务，激发资产活力。
    作为苹果、荣耀、三星等手机品牌的一级分销商，公司已建成覆盖国内T1-T6全渠道超10万家门店的高效网络，并正向数字化赋能型代理商全面升级，2024年在运营的苹果授权门店和网点数量超2700家、自营APR门店超200家，荣耀板块代理服务的客户数量超9000家，三星板块服务门店数量超4300家。同时，公司持续完善在东南亚、拉美、中东、非洲等的本地化渠道，已成为荣耀品牌在中国香港、泰国、越南的独家代理商。我们认为，公司全球化渠道网络覆盖规模持续扩大，并积极开拓培育海外市场等增量空间，为未来业绩增长奠定坚实基础。
    2.多点布局AI智算等领域，外延并购打造新质生产力
    2025年3月，公司与“深智城产投”合作设立合资公司“爱施德智城”，拟投资智慧终端、人工智能、低空经济等产业。深智城产投系深圳市国资委直管“深智城集团”的产业投资和资本运作平台，已投资培育云深处科技、思锐智能、飞渡科技等科技企业；此外，深智城集团拥有深成交（301091）等优质资产。公司与深智城产投合作设立投资并购平台，对科技领域的优质标的进行整合，有望加速开拓新增长曲线；该并购基金已完成私募备案，基金总规模5亿元，正式进入实质性投资阶段。
    2025年4月，公司与“上海枭毅”及团队共同投资设立深圳市爱施德智算科技有限公司（暂定名）。依托上海枭毅在智算集群基础设施建设、AI垂直行业应用、光通信领域的深厚积淀，快速切入AI智算集群服务和AI智能体解决方案领域，加速开拓培育AI业务。
    投资建议：鉴于外部环境变化及公司业务调整，我们调整并更新公司25-27年营收至753.6/814.6/907.3亿元（25-26年前值1078.6/1160.9亿元），归母净利润6.66/7.65/9.23亿元（25-26年前值8.21/9.74亿元），对应EPS为0.54/0.62/0.74元/股。看好公司数字化分销及零售地位领先，连续8年维持高分红比例，积极开拓AI智算等新赛道；且作为对荣耀持股比例最大的渠道战略伙伴，后续有望受益于荣耀IPO进程推进，维持“买入”评级。
    风险提示：手机分销不及预期，原材料价格波动，新业务开拓相关风险

2025 Q1首次实现季度GAAP净利润转正，泽布替尼放量稳定

百济神州(688235)
    事件：
    公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度总收入11.17亿美元，同比增长49%；GAAP经营利润为1110万美元，首次转正；经调整经营利润为1.39亿美元，同比增长195%；GAAP净利润为127万美元，首次转正。
    各费用率逐季降低，降本增效，实现首次季度GAAP净利润盈利2025Q1GAAP研发费用为4.82亿美元，研发费用率分别为43%，同比减少18pct，环比减少5pct；非GAAP研发费用为4.21亿美元，研发费用率为38%，同比减少16pct，环比减少4pct。2025Q1GAAP销售及管理费用为4.59亿美元，对应费用率为41%，同比减少16pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用为3.96亿美元，对应费用率为35%，同比减少14pct，环比减少3pct。与GAAP指标相比，2025Q1经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去4177万和5368万美元的股权激励成本以及1893万和1008万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万的无形资产摊销费用。
    泽布替尼美国正常季度波动，看好全年销售放量
    2025Q1泽布替尼的总收入为7.92亿美元，同比增长62%，环比下滑4.3%。分地区来看，美国的产品收入为5.63亿美元，同比增长超过60%，环比减少8.6%；在欧洲的第一季度销售额为1.16亿美元，同比增长73%，环比增加2.7%。美国环比下滑，一方面历年第一季度都是增长较弱的季度，同类别抑制剂2025Q1环比均有所下滑；另一方面去年第四季度有3000万美金一次性订单的收入确认。
    公司另一重要商业化产品替雷利珠单抗稳定放量。2025Q1总收入为1.71亿美元，同比增长18%，环比增长11%。
    预计将有多个概念验证里程碑读出，核心管线研发进程顺利
    2025年将进入富有催化意义的重要时期，预计有10余个概念验证里程碑读出。包括乳腺及妇科领域的CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4ADC，肺部疾病领域的EGFR-CDAC，泛KRAS抑制剂和PRMT5抑制剂，胃肠道领域的FGFR2b ADC和CEA ADC，以及免疫治疗和炎症领域的IRAK4CDAC。
    BGB-16673与包括FDA在内的全球监管机构就III期研究给药剂量达成一致。已启动针对R/R CLL患者的3期临床试验（对比医生选择方案），且预计将于2025年下半年开展与匹妥布替尼的III期头对头试验。在2025EHA大会上公布更新的数据显示，在中位随访时长为13.1个月时，BGB-16673对于中位治疗线数为4线的R/R CLL/SLL患者，ORR可以达到80.3%，mPFS尚未成熟。
    Sonrotoclax的III期CELESTIAL-TNCLL临床试验已完成入组，已在中国提交R/R CLL加速批准申请，预计将于2025年下半年提交R/R MCL全球申报。在2025年EHA大会上公布的最新数据显示，Sonrotoclax在复发/难治性CLL/SLL患者中表现优异。以uMRD4（即MRD<10^-4，微小残留病未检出）为评价指标，第48周时，160mg、320mg和640mg组的uMRD4率分别达到100%、71%和83.3%。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年的营业收入为375.17、450.24和540.34亿元；预计2025-2027年的归母净利润7.03、40.10和67.44亿元。维持“买入”评级。风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

Q1主动调整业绩短期承压，25年利润修复弹性可期

华致酒行(300755)
    事件：公司发布25年一季报，2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.52/0.85/0.75亿元（同比-31.01%/-34.19%/-41.27%）。
    严格落实十八字行动方针，25Q1调整期业绩阶段承压。25Q1公司营收端承压相对明显，预计主要系：①25Q1酒类流通行业整体仍处于调整期，需求相对偏弱；②公司自24Q4开启包括“去库存、促动销”在内的18字行动方针，主动解决快速发展阶段积累的问题，为后续高质量增长奠基。
    计提存货跌价利润承压，经营性现金流表现强于利润。25Q1公司毛利率10.44%（同比-0.04pcts）、销售费用率4.67%（同比+0.01pcts）、管理费用率1.28%（同比+0.18pcts）、归母净利率2.99%（同比-0.15pcts）。25Q1公司毛利率小幅下滑主要系行业周期性深度调整，主销名酒市场价格呈下降趋势，此外公司基于谨慎性原则对部分存货计提了存货跌价准备，导致净利润同比减少。25Q1公司经营性净现金流4.18亿元（同比-1.95%），预付款余额11.95亿元（同比-31.61%），环比24Q4减少2.21亿元。我们认为，25Q1公司经营性净现金流表现相对较优或主要系去库存背景下公司减少预付款支出。
    公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求，25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。预计25-27年公司收入分别为99.10/106.70/111.92亿元，同比+4.71%/7.67%/4.89%，归母净利润分别为1.30/1.76/2.31亿元，同比+192.79%/34.94%/31.40%，对应PE分别为66.7/49.4/37.6X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；门店升级扩张推进不及预期；精品酒销售不及预期。

营收创新高与盈利困境并存，行业复苏曙光初现

立昂微(605358)
    事件：公司发布2024年年度报告和2025年一季报。2024年度公司实现营业收入30.92亿元，同比增长14.97%；实现归母净利润-2.66亿元，同比下降504.18%；扣非归母净利润-2.66亿元，同比下降152.04%。2025Q1公司实现营业收入8.20亿元，同比增长20.82%；实现归母净利润-0.81亿元，同比增亏；实现扣非归母净利润-0.81亿元，同比增亏。
    点评：营收再创新高展现增长韧性，盈利承压待解多重挑战。2024年，公司全员攻坚克难，推动产能、技术、市场与良率实现显著提升，发展态势持续向好，营业收入创历史新高，市场份额持续扩大，2024年公司营业收入的大幅增加主要系2024年半导体行业景气度的见底回暖及公司加强市场拓展、调整产品结构，产品销量同比实现了大幅增长所致。然而，由于欧美发达经济体受高利率与能源转型阵痛制约增速放缓，叠加地缘政治冲突及产业链重构加速，使得公司经营迎来多重挑战：产能扩张带来成本压力，产品降价导致毛利率大幅下降，公允价值变动损失导致利润减少，导致公司2024年盈利出现大幅下降。公司2025Q1营业收入的增长主要由于公司抓住细分市场需求、加强市场拓展、调整产品结构，主要产品销量同比实现了大幅增长；归母净利润及扣非后净利润的亏损增加主要系存货跌价准备、利息费用及研发费用增加共同影响所致。
    客户合作深度与广度显著提升，射频芯片业务带动业绩增长。2024年，公司深化大客户战略，通过构建"半导体硅片+功率器件芯片+射频芯片"全产业链闭环，使客户结构持续优化。半导体硅片业务是公司最成熟、规模最大的板块，销售量同比增长62.91%，营收同比增长26.93%，达到19.06亿元，进入头部厂商供应链。但受制于固定成本增加及产能爬坡期成本上升，毛利率降至-1.82%；功率器件芯片业务降本增效取得成绩，在销售量增加6.30%的情况下营业成本基本持平；射频芯片业务技术突破持续落地，营业收入增长115.08%，产品订单与出货量快速放量，毛利率大幅转正至13.11%，成为业绩增长的重要引擎。
    技术创新驱动产品矩阵升级，三大板块实现协同突破。公司持续加码研发投入，聚焦高附加值产品布局与关键技术攻关，2024年研发支出达2.9亿元，占营收比重9.39%。三大业务板块同步实现里程碑式突破：在半导体硅片领域，公司成功开发了14类具有差异化应用场景的新产品，72款12英寸新品成功量产，在同尺寸销售额占比76%；在功率器件领域，高压高频FRD芯片加速导入车规与工控客户；在射频芯片方面，2D VCSEL与pHEMT产品切入智能驾驶与卫星通信核心环节。全年新增授权专利85项，核心技术壁垒进一步夯实。
    行业景气回升带动复苏，公司加速产能布局强化战略储备。2024年，全球半导体市场回暖，内存和逻辑芯片推动明显，功率半导体在新能源汽车、光伏与工控带动下需求持续增加，同时得益于智能手机及物联网设备数量的迅猛增长，共同推动了射频芯片市场的持续扩张。面对行业复苏与结构性机遇，公司构建“蓄水池式”产能储备体系，持续扩充各尺寸硅片、功率器件与射频芯片产能，为迎接AI、电动化、智能化下游需求释放构建坚实产能保障与竞争壁垒。
    投资建议：由于产品价格下降导致公司利润承压，我们下调公司盈利预测，预计2025/2026年公司归母净利润从3.74/6.64亿元下调为0.89/1.80亿元，新增27年归母净利润预测为2.73亿元，但看好公司下游成长，因此维持公司“增持”评级。
    风险提示：下游产品销量不及预期、行业竞争加剧、财税政策变动、国际贸易摩擦波动。

当植物提取遇到合成生物——公司当前进展如何？

莱茵生物(002166)
    1、合成生物——助力植物提取物行业解决天然产物规模化生产关键技术
    我国植物提取物行业发展于2021年进入提质期，多项技术于这一时间段取得普及和突破。技术创新是推动行业发展的重要动力，其中，合成生物技术的发展能够有效缓解企业对植物原料的依赖，规避异常气候、地缘政治等因素带来的风险，增强供应链的稳定性；同时，与从植物原料中提取的方式相比，合成生物技术生产天然产物的方式更符合行业对可持续发展和绿色生产的追求，为企业提供了转型升级和实现差异化竞争的新机遇。
    2、莱茵生物：将“天然提取+生物合成”双技术路线发展上升至战略目标
    自2016年起，公司就先后与中国科学院天津工业生物技术研究所、江南大学等科研机构合作，在罗汉果甜苷、甜菊糖苷等天然甜味剂的生物合成领域开展研究，并取得多项阶段性成果。此后，公司建立了桂林莱茵合成生物技术有限公司和成都赛迪科生物科技有限公司两个研发平台，分别负责天然甜味剂和生物多糖领域的生物合成技术研究与开发。截至2024年9月，公司在合成生物学领域已获得8项专利授权和10项专利申请处于受理状态，同时，公司合成生物车间正式投产运营。公司预计该车间全面达产后，每年可生产合成生物相关产品1000吨以上，年产值超过10亿元。
    3、产品进展：在天然代糖、生物多糖等天然健康成分领域不断取得突破
    1）甜菊糖苷——已具备量产能力。瑞鲍迪苷M2是甜菊糖苷类甜味剂中的稀有高价值单体，是公司在天然甜味剂生物合成领域的重点，也是目前甜叶菊各成分中口感最接近蔗糖的产品。传统生产方式远不能满足市场需求，且工艺繁琐，生产成本高，而公司使用合成生物法持续生产模式在效率、成本、质量等方面具有显著优势。2025年2月，公司产品通过美国FDA GRAS认证，可作为食品添加剂、膳食补充剂使用，可在美国食品、饮料市场上销售。
    2）罗汉果甜苷——首家全面跑通从头合成技术路径。甜味成分罗汉果甜苷V是业界公认的口感最优的天然代糖成分，也是公司的核心产品之一。而天然罗汉果存在种植量不稳定、甜苷V含量极低、应用成本高等劣势。2023年底，公司与江南大学未来食品科学中心陈坚院士团队在实验室级别实现了罗汉果甜苷V的全合成。
    3）左旋β-半乳葡聚糖——全新结构的功能性生物多糖。此为赛迪科研发团队从自然界中筛选出了一株独特菌种经合成生物技术获得而来。该产品具有调节肠道菌群、黏膜及组织修复、肝损伤保护、抗氧化及提高免疫力等作用，可广泛应用于食品、化妆品、医药、动物营养等领域。公司预计将在2025年获得美国FDA的GRAS认证。
    4）麦角硫因——正在积极研发。麦角硫因在抗氧化、消炎等方面具备良好的功能特性，公司认为其具有良好的未来市场发展前景。鉴于目前公司合成生物车间产能充足，公司正积极地通过自研以及与相关科研机构合作等多种形式，开展包括麦角硫因在内的多个产品的工艺技术开发和验证工作。
    4、盈利预测&投资建议：由于公司因项目公司管理团队在考核期内未达业绩指标，公司根据协议约定提前终止了工业大麻雾化项目合作，我们调整公司盈利预测，预计公司25-27年营收20.81/24.80/29.96亿元（25-26年前值24.09/29.15亿元），归母净利润2.13/2.88/3.96亿元（25-26年前值2.63/3.46亿元），对应EPS0.29/0.39/0.53元/股。我们看好公司未来在植物提取与合成生物领域的发展，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不达预期、国际贸易风险、原材料采购风险、依赖大客户风险。

院线影视业务稳健增长，积极布局潮玩领域

万达电影(002739)
    事件：2025年4月29日，万达电影发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入123.62亿元，同比下降15.44%；归母净利润-9.40亿元，扣非归母净利-10.99亿元；基本每股收益-0.43元。2025年一季度，公司实现营业收入47.09亿元，同比增加23.23%；归母净利润8.30亿元，同比大幅增长154.72%；扣非归母净利润8.16亿元，同比增长165.72%。
    院线放映业务市场份额稳固，经营效率领先。1）票房与市场份额稳固：2024年公司单银幕产出接近全国平均水平的两倍，票房TOP100影院中万达占41席。澳洲院线Hoyts市场份额提升至26.9%，广告业务逆势增长。2025年第一季度，中国电影市场迎来强势复苏，万达国内直营影院实现票房34.2亿元，同比增长44.9%，观影人次达6,397.9万，同比增长32.7%。2）经营策略升级创新：公司打破传统观影模式，推出“时光里”品牌，打造集娱乐、社交、消费于一体的“超级娱乐空间”。30家“时光里”艺术品商店落地，SKU超500个，吸引年轻客群。3）技术升级与扩张：新增7家直营影院，完成2,600台激光放映设备改造，与IMAX达成战略合作，计划新增25块银幕并升级61家影厅，进一步巩固技术领先地位。
    影视内容头部项目驱动收益。2024年，公司电影制作及发行业务实现营业收入6.2亿元，同比增长85.49%；电视剧制作及发行业务实现营业收入3.4亿元，同比减少54.01%。电影方面，2024年公司出品《抓娃娃》（票房33.3亿元，年度第三）、《误杀3》等盈利影片。2025年第一季度，公司出品发行的两部春节档影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》表现抢眼，分别实现票房36.03亿元和8.15亿元。其中，“唐探”系列影片累计票房已突破123亿元，IP影响力持续扩大。2024年公司发起“时光青春跃幕计划”，孵化青年导演项目，优化内容储备聚焦市场缺口题材类型。电视剧方面，2024年公司主投的《追风者》（央视收视破2.5%）、《我的阿勒泰》（豆瓣8.9分）获口碑与奖项双丰收，展现了精品剧集制作能力。
    游戏业务重塑经典IP，进军全球市场。2024年公司游戏发行及相关业务实现收入5.8亿元，同比增长54.71%。子公司互爱互动海外收入占比提升至62%，《暗影格斗3》国内公测超预期，新增《JOJO的奇幻冒险》等IP储备，营收同比增长超50%。2025年互爱互动将顺应行业发展趋势，将更多经典的IP游戏推向海外发行，《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等游戏预计将在年内上线。
    布局潮玩领域，强化IP衍生业务。2025年5月12日万达电影发布公告，披露全资子公司影时光将与关联方儒意星辰共同投资52TOYS（北京乐自天成文化发展股份有限公司），影时光以6,898.97万元收购乐自天成3.69%股份，儒意星辰以5,174.23万元收购2.77%股份；双方另分别增资1,329.60万元（0.31%股权）、997.20万元（0.23%股权），本次股权转让和增资完成后，万达电影通过影时光、儒意星辰合计持有乐自天成7%的股权。为发展衍生品业务，万达不断丰富拓展IP版权池，积极与头部版权方建立重要合作。52TOYS为中国IP玩具行业的领先品牌，2024年度收入约6.3亿元，净利润约0.3亿元。其IP以及品类的多元化发展程度较高，同时也在加速自有渠道建设。本次交易后，双方在股权和业务上进行合作，公司有望实现非票收入及估值提升。
    投资建议：考虑到25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为150.81/162.88/171.02亿元（25/26前值为182.44/201.71亿元），同比增速分别为22%/8%/5%，归母净利润分别为11.23/13.48/14.41亿元（25/26前值为17.46/20.92亿元），25-27年PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险。

创新产品持续落地，管线优势凸显成长潜力

信立泰(002294)
    事件
    公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。
    加大销售推广力度，开拓市场
    2024年，销售费用率为36.71%，同比增加6.53pct，主要因为新上市产品推广费用增加以及产品销售量增加；管理费用率为6.78%，同比下降1.74pct；研发费用率为10.50%，同比下降1.66pct。2025Q1，销售费用率为38.11%，同比增长3.55pct；管理费用率为6.62%，同比增长0.05pct；研发费用率为10.18%，同比增加0.32pct。
    制剂驱动营收结构优化，创新产品板块比重提升
    2025Q1营业收入同比略有下降，造成收入同比下降的原因主要是受到仿制药政策影响，相关产品收入占营收比重进一步降低。从产品销售结构看，正往专利产品和新产品占比不断提升的方向发展，专利产品和新产品营收规模同比有较好增长。同时公司增加对新产品推广和创新研发的支持力度，同期与经营活动有关的现金流出同比增加。
    分板块看，2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。
    重点管线持续推进，创新布局延伸新领域
    研发方面，公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。重点管线进展顺利：4个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。此外，公司积极布局新领域，逐步将创新药物研发体系延伸至多肽类和代谢领域。
    盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败、市场竞争加剧、政策变动、成本上升

2025年第一季度收入快速增长，展望今年即将迎来多项进展

贝达药业(300558)
    事件
    公司发布2024年年度报告及2025年一季报：2024年收入28.92亿元，同比增长17.74%，归母净利润4.03亿元，同比增长15.67%，扣非归母净利润4.10亿元，同比增长55.92%；2025年第一季度营业收入9.18亿元，同比增长24.71%；归母净利润1.00亿元，同比增长1.99%；扣非净利润1.64亿元，同比增长83.59%。非经常性损益主要系投资公司股价变动所致。
    提升管理效率，精简研发费用，同时加大销售推广力度
    2024年销售费用为10.94亿元，销售费用率为37.8%，同比上升3pct；研发费用为5.02亿元，研发费用率为17.4%，同比下降8.7pct；管理费用为2.69亿元，管理费用率9.3%，同比下降1.4pct。2024年公司加大销售投入，年度投入10.9亿元，相较2023年同比增长28.10%。2025Q1销售费用为2.80亿元，销售费用率为30.53%，同比基本持平；研发费用为1.13亿元，研发费用率为12.35%，同比下降8.41pct；管理费用为1.33亿元，管理费用率为14.48%，同比下降1.11pct。
    核心药品稳健放量，优势产品组合驱动持续增长
    主要商业化品种ALK抑制剂恩沙替尼受益于用药时间长，持续放量。目前一线治疗ALK阳性NSCLC适应症已通过谈判纳入医保目录，并于2025年1月获得NCCN NSCLC临床诊疗指南推荐。由于一线mPFS超2年，DOT长，收入增长稳健，同时术后辅助适应症III期临床进行中，目前在中国内地该适应症仅阿来替尼于2024年获批，竞争格局好。埃克替尼术后辅助适应症有望持续放量，一代EGFR TKI相较三代EGFR TKI在价格上优势明确，有望进一步延长该药物的生命周期。贝福替尼一线纳入医保目录首年，收入有望高速增长。
    对内持续布局肺癌领域产品组合，保持竞争力，对外拓展合作，植物源白蛋白上市申请审评中
    公司在EGFRmu NSCLC领域持续布局，拥有4款在研品种，包括MCLA-129（EGFR/cmet双抗）、CFT8919(EGFR蛋白降解剂）、四代EGFR-TKI以及Pan-EGFR抑制剂。其中MCLA-129正在开展和贝福替尼的一线联用治疗EGFRmu NSCLC适应症。战略合作产品植物源重组人血清白蛋白注射液的上市申请已获NMPA受理并被纳入优先审评程序。2024年9月，公司与禾元生物签署《禾元生物药品区域经销协议》，协议约定了双方关于植物源重组人血清白蛋白注射液（商品名：奥福民，OsrHSA，HY1001）的商业化合作事项，贝达药业在约定区域独家经销禾元生物植物源重组人血清白蛋白注射液。
    多款产品接近商业化，贡献新的营收增量
    恩沙替尼海外商业化进程推进，ALK阳性NSCLC适应症1L治疗已在美国获批，同适应症也已在EMA启动上市申报程序；且其术后辅助III期试验顺利推进中，有望于近年完成。此外，BPI-16350（CDK4/6）在中国内地关于HR+/HER2-BC的上市申请已获得受理，若能获批将有望贡献新的营收增量。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入为37.02、45.16和51.62亿元。考虑到公司核心产进入快速放量阶段，将2025-2026年的归母净利润从5.37、6.9亿元上调至6.61和9.30亿元，预计2027年归母净利润为10.30亿元。维持“增持”评级。
    风险提示：商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、研发不及预期风险

业绩符合预期，国际化加速发展

恒瑞医药(600276)
    事件
    公司发布2024年年度报告及2025年一季报：2024年，收入为279.8亿元，同比增长22.6%；归母净利润63.4亿元，同比增长47.3%。2025年第一季度，收入为72.1亿元，同比增长20.14%；归母净利润18.7亿元，同比增长36.9%
    经营稳健，销售费用率略微下降，研发费用率提升
    2024年销售费用为83.36亿元，销售费用率为29.79%，同比下降3.4pct；研发费用为65.83亿元，研发费用率为23.52%，同比上升1.8pct；管理费用为25.56亿元，管理费用率为9.13%，同比下降1.5pct。2024年公司加大研发投入，年度投入82.28亿元，相较2023年同比增长33.8%。
    2025Q1销售费用为19.67亿元，销售费用率为27.30%，同比减少2.12pct；研发费用为15.33亿元，研发费用率为21.28%，同比增加0.94pct；管理费用为5.86亿元，管理费用率为8.13%，同比减少1.48pct。
    创新药收入高速增长，未来三年新上市项目逐年增多
    2024年，创新药收入（含税，不含对外许可收入）138.92亿元，同比增长31%。公司2024-2026年创新药累计收入股权激励目标分别对应130亿元、295亿元和503亿元，将每年累计收入差额作为当年收入计算得到的对应同比增速分别为22%，27%和26%。未来三年创新药有望继续保持高速增长。根据公告披露，预期2025-2027年每年新增11/13/23个项目获批上市，包括SHR-A1811（HER2ADC，非小细胞肺癌）、SHR-A2009（HER3ADC，非小细胞肺癌）、艾玛昔替尼（JAK1，斑秃）、HRS-8080（SERD，乳腺癌）、HRS9531（GLP-1/GIP，超重/肥胖）、HRS-7535(GLP-1口服，糖尿病）、SHR4640(URAT1，痛风伴高尿酸血症）等多个重点项目。
    研发持续兑现，国内多领域新产品储备丰厚，海外权益持续授出，已成为利润重要贡献项目
    公司在肿瘤、代谢与心血管、免疫与呼吸以及神经科学4个领域均有较完善的产品矩阵。其中，肿瘤领域产品最为丰富，包括10款已上市产品，4款上市申请审评审批产品以及多款在研品种。其中，SHR-A1811（HER2ADC）获得8项突破性疗法认证，NSCLC适应症的上市申请已获得CDE受理。
    自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。最近一次，公司将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（包括名为HRS-5346的先导化合物）有偿许可给MSD，MSD将获得HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利。恒瑞医药将收取2亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款，以及如果相关产品获批上市，基于HRS-5346的净销售额的销售提成。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年营业收入为313.43、356.68和408.40亿元;考虑到公司创新药产品持续放量，将2025年的归母净利润从63.04亿元上调至70.10亿元，预计2026-2027年的归母净利润为80.51、94.32亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

主业稳健增长，出海及AIDC有望形成增量

四方股份(601126)
    公司业绩持续稳健增长，25Q1利润增长有所加速
    24年合计实现营收69.51亿元，yoy+20.86%；归母净利润7.16亿元，yoy+14.09%；扣非净利润6.98亿元，yoy+11.98%。毛利率32.33%，yoy-2.11pcts。净利率10.30%，yoy-0.62pcts。受益于国内新型电力系统及能源绿色低碳转型的推动，公司持续加强产品和技术创新，营业收入稳步增长，综合毛利率总体保持稳定。
    2025Q1营收18.28亿元，yoy+18.34%；归母净利润2.41亿元，yoy+33.38%；扣非净利润2.34亿元，yoy+30.37%。毛利率31.84%，yoy-2.12pcts；净利率13.21%，yoy+1.43pcts。
    24年业务分拆：
    1、电网自动化：24年实现收入33.09亿，yoy+13.18%，毛利率41.54%，同比下降0.35pcts。
    2、电厂及工业自动化：24年实现收入31.22亿元，yoy+25.35%，毛利率25.48%，同比下降2.06pcts。
    25年展望：公司主业稳健发展，出海、数据中心有望形成增量
    1）公司主业方面，公司将积极拓展行业用户及区域配电市场。高质量发展新能源及储能业务，在大型沙戈荒新能源基地、分布式能源、海陆风电领域持续提升综合自动化、智能运维等整体解决方案竞争力；在火电、水电、核电领域形成协同优势；在钢铁冶金、石油化工、智慧轨道交通等工业用电行业进一步提升整体解决方案的竞争力。
    2）增量业务1-出海：公司将持续扎根东南亚、非洲等海外市场，加强海外本地化策略，提升国际业务的本地化市场及服务能力，产品方面除二次系统外，加强电力电子、一二次融合、储能等产品的海外市场拓展。
    3）增量业务2-数据中心：公司持续为国内主流数据中心项目提供核心电信化设备，相关设备主要部署于变电站环节；同时公司为部分数据中心项目配备了先进的保护设备，并在新建项目中创新应用绿色算力及电算协同控制系统。
    盈利预测
    基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至82.2、94.3、107.5亿元（原值为25-26年84.3、101.3亿元），归母净利润预测至8.6、9.9、11.5亿元（原值为25-26年8.7、10.2亿元），对应当前估值16、13、12X PE，上调至“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

24年业绩亮眼，订单充足支撑后续业绩增长

神马电力(603530)
    国内及海外业务均有亮眼表现，公司24年业绩快速增长
    24年合计实现营收13.45亿元，yoy+40.22%；归母净利润3.11亿元，yoy+96.17%；扣非净利润3.02亿元，yoy+102%。毛利率43.62%，yoy+3.53pcts。净利率23.10%，yoy+6.58pcts。公司变电站复合外绝缘产品非特高压复合化市场占有率增加、国内重点工程集中交付增长，输配电线路复合外绝缘产品海外业务持续增长、国内重点工程集中交付增长，带动公司24年整体业绩快速增长。
    2025Q1营收2.85亿元，yoy+23.39%；归母净利润0.68亿元，yoy+7.02%；扣非净利润0.66亿元，yoy+6.84%。毛利率46.78%，yoy-1.59pcts。净利率23.91%，yoy-3.66pcts。
    24年业务分拆：
    1、变电站复合外绝缘：24年实现收入8.79亿，yoy+34.71%，毛利率46.98%，同比上升4.69pcts。
    2、橡胶密封件：24年实现收入2.23亿元，yoy+14.10%，毛利率46.86%，同比上升3.56pcts。
    3、输配电线路复合外绝缘：24年实现收入2.09亿元，yoy+126.57%，毛利率25.95%，同比上升8.65pcts。
    在手订单充足，为公司后续业绩增长提供支撑
    截至24年末，公司新增订单15.28亿元，yoy+38.31%（国内7.86亿元，yoy+34.33%；海外7.42亿元，yoy+43.05%）；截至25Q1末，公司新增订单4.47亿元（海外2.20亿元，同比增长约42%；国内2.27亿元，同比增长约12%）。当前在手订单储备充足，为后续业绩释放奠定坚实基础。
    深入布局海外市场，美国工厂建设有效推进
    截至24年底，公司输电复合外绝缘产品实现海外合同收入1.08亿元，同比增长超200%；变电站复合外绝缘产品实现海外合同收入5.79亿元，yoy+34.35%。随公司输配电线路复合外绝缘产品在巴西、美国、西班牙等欧美地区的持续突破，预计海外订单有望持续增长。同时公司在中东以及东南亚布局正在密集推进中。美国工厂建设在有序推进、预计2027年投产。
    盈利预测
    基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至18.7、26.2、35.3亿元（原值为25-26年22.2、29.8亿元），归母净利润预测至4.2、5.5、7.0亿元（原值为25-26年4.7、6.0亿元），对应当前估值27、20、16X PE，维持“持有”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

现金流仍表现优异，看好公司新能源&海外业务拓展

东南网架(002135)
    营收、利润短暂承压
    25Q1公司实现收入24.37亿，同比-18.94%，归母净利润为0.47亿，同比-47.44%，扣非净利润为0.41亿，同比-43.88%，Q1盈利下滑主要系毛利率下降、期间费用率上升。24年公司实现收入112.42亿，同比-13.49%，归母净利润为1.90亿，同比-42.17%，扣非净利润为1.56亿，同比-49.1%，非经常性损益为0.34亿，同比增加0.12亿。24Q4单季实现收入21.52亿，同比-32.16%，归母净利润0.3亿，同比-51.60%。
    工程总承包业务增速较快，双引擎驱动助力公司发展
    分业务来看，公司2024年工程总承包、钢结构分包、化纤业务分别实现收入34.68亿、43.77亿、31.24亿，同比+47.80%、-38.33%、-2.33%，毛利率分别为9.75%、15.45%、1.62%，同比-2.53pct、+1.79pct、-0.71pct。24年公司综合毛利率为10.3%，同比-0.95pct。24Q4毛利率为19.82%，同比+7.81pct，25Q1毛利率为5.70%，同比-1.96pct。2024年公司建筑板块共计新签订单合同金额83.81亿元，同比-37.48%，其中国内订单合同金额合计71.51亿元；国外订单合同金额合计12.3亿元，占公司全年新签订单合同总额的14.68%。2024年，公司紧紧围绕“EPC总承包+1号工程”的双引擎发展战略，同时公司加大对海外市场布局，在海外开拓绿色基建、创新建材、新能源等板块的合作，进一步提升公司的盈利能力和国际竞争力。
    期间费用率小幅上升，现金流整体表现良好
    24年公司期间费用率为7.64%，同比+0.59pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.04pct、+0.01pct、+0.29pct、+0.32pct，资产、信用减值损失为0.77亿，同比少损失0.78亿，综合影响下，公司24年净利率为1.72%，同比-0.82pct；2025Q1净利率为1.86%，同比-1.02pct。现金流方面，24年公司CFO总额为10.88亿，同比多流入26.82亿，主要系本期工程和海外业务收款较好所致。收付现比分别为104.23%、95.81%，同比+10.0pct、-8.57pct，25Q1公司CFO净额为-0.21亿，同比多流出1.37亿。
    光伏运营业务持续拓展，调整为“增持”评级
    2024年，公司全面开展光伏新能源项目，光伏施工项目走出浙江，在广州番禺、广西百色、江苏苏州区域都有项目承揽。25年初公司公告了《关于投资建设萧山（浦阳）零碳桃源里110MW农光互补光伏电站项目的公告》，该项目为公司首个大型集中式光伏电站、储能项目，采用“农光互补”模式开发建设，项目发电效益较佳、投资回报率较好，有利于公司进一步拓展新能源光伏及储能市场。考虑到去年公司订单承压，我们预计公司25-27年归母净利润为1.85、2.01、2.23亿（前值为25、26年预测为4.0、4.5亿元），调整为“增持”评级。
    风险提示：数字化转型不及预期，订单结转速度不及预期，市场开拓不及预期，项目毛利率不及预期，光伏业务拓展不及预期。

2025Q1盈利能力复苏，战略转型聚焦半导体业务

闻泰科技(600745)
    事件：公司于2025年4月26日发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入735.98亿元，同比增长20.23%；归母净利润-28.33亿元，比上年减少40.14亿元，转盈为亏；扣非归母净利润-32.42亿元，比上年减少43.69亿元，转盈为亏。2025Q1公司实现营业收入130.99亿元，同比减少19.38%；归母净利润2.61亿元，同比增加82.29%；扣非归母净利润1.54亿元，同比扭亏为盈，比上年同期增加2.41亿元。
    点评：公司2024年受美制裁利润承压，2025Q1业绩回暖，恢复增长动能。2024年公司归母净利润转盈为亏主要原因系年末美国实体清单对公司产品集成业务造成全面不利影响，产品集成业务资产发生减值迹象，公司对相关资产进行减值测试，计提减值准备，归母净利润及扣非后归母净利润均承压。2025Q1公司半导体业务复苏性增长，营业收入、归母净利润、毛利率同比均显著增长，整体出货量创近三年来季度新高。公司未来将全面聚焦半导体业务，系统性强化在半导体行业的优势。
    聚焦半导体业务，出售产品集成业务相关资产，战略转型构建全新发展格局。2024年公司半导体业务实现营业收入147.15亿元，归母净利润22.97亿元，毛利率37.47%，营收逐季增长，稳中向好，保持稳健的盈利能力；产品集成业务实现营业收入584.31亿元，同比增长31.85%，毛利率2.73%，主要原因系新项目初期定价较低、部分原材料价格上涨、工厂人力成本上升等，盈利能力出现一定下滑。2024年12月2日，受美实体清单制裁公司产品集成业务后续经营状况发生较大变化，基于对地缘政治环境和公司业务发展的研判，公司拟出售产品集成业务资产，集中资源提升半导体业务的盈利能力，巩固并提升在全球功率半导体行业第一梯队的优势地位。
    半导体应用领域市场增长空间广阔，增长趋势积极。汽车领域：占半导体业务收入的62.03%，公司产品已广泛应用于驱动系统、电源系统、电控系统、智能座舱系统和高级别辅助驾驶等多个关键领域，随着汽车电动化、智能化趋势的不断推进，以及公司产品料号和平台覆盖范围的持续扩展，未来业务增长空间仍然广阔；工业和消费电子领域：AI技术驱动工业与消费电子市场复苏，公司半导体业务在AI数据中心/AI服务器电源、AI PC、手机等应用中增长较快，依靠功率芯片的行业龙头地位与模拟芯片的创新研发，在工业机器人、协作机器人、家居机器人等领域已经积累了深厚的长期客户资源。
    持续加大研发投入，以高ASP产品为未来业务增长持续提供驱动力。公司半导体业务产品线重点包括晶体管、MOSFET功率管、模拟与逻辑IC，2024年占收入比重分别为45.49%、38.43%、16.02%。公司全年投入研发费用18亿元，在对现有产品进行迭代升级推出新产品的基础上，持续开发高功率分立器件（IGBT、SiC和GaN）和模块、逻辑与模拟芯片组合（电源管理芯片、栅极驱动芯片、LED驱动芯片、能量采集芯片、信号链等）新产品，以满足市场对高性能、高功率产品日益增长的需求，有力支撑了公司产品在汽车、工业自动化、光伏新能源、AI服务器、数据中心、消费终端等领域的应用。
    投资建议：考虑公司主营业务结构变化，我们下调盈利预测，2025/2026年归母净利润由23.36/34.70亿元下调至11.24/21.56亿元，新增2027年归母净利润预测28.88亿元，下调为“增持”评级。
    风险提示：主营业务结构变化和营业收入下降的风险，半导体行业周期性波动的风险，半导体行业供应链风险，半导体行业竞争风险，实体清单持续影响的风险

遮阳成品驱动增长

西大门(605155)
    业绩稳健，遮阳成品驱动增长
    公司公告25年Q1实现营收1.9亿同比+13%，归母净利润0.23亿同比-1%，扣非归母净利0.21亿同比-7%；
    24年公司实现营业收入8.2亿元，同比+28%，营收增长主要系公司销售订单增加；归母净利润1.2亿元，同比+34%，扣非归母净利1.2亿元，同比+34%。
    公司业绩增速较快，毛利率、净利率进一步提升，盈利能力持续向好。目前公司在手订单2-3个月，基本满产满销，产能可根据订单情况动态调整，可有效满足客户要求。
    分产品看，24年公司遮阳面料营收4.7亿同比-1%，毛利率38%同比+1.2pct；遮阳成品营收3.2亿同比+120%，毛利率49%同比+2.0pct；其他产品0.2亿同比+48%。
    海外市场表现亮眼
    分地区看，24年中国大陆实现营收1.8亿同比-13%，中国大陆以外的国家地区实现营收6.3亿同比+48%，中国大陆以外地区收入占比较高且增长较快。公司通过建立全球销售网络和服务体系，成功拓展了北美、欧洲等主要市场，特别是与国际知名客户如HunterDouglas、Vertilux等建立了稳定的合作关系。
    公司重点项目“建筑遮阳新材料扩产项目”主体厂房已实现完工，机器设备陆续到位，进一步为公司未来销售的扩大提供产能支撑。未来，随着公司募投产能逐渐释放，将有效缩短订单周期，更快响应客户需求。
    加强营销体系建设，提升公司品牌力
    公司进一步加强品牌营销体系建设，打造高效能品牌营销团队，建立完善营销网络，持续提升公司营销能力。公司扩大了遮阳成品部门的规划，采用线下线上、国内国外相区分的营销战略。
    针对国外成品销售市场，公司开展了海外跨境电商业务，通过亚马逊等海外线上平台，持续拓展海外客户，公司与中国邮政达成战略合作，加速品牌出海，并在美国、澳洲等地相继部署海外仓，以强大仓储提升物流效率、缩短货品交期，提供产品定制化的解决方案，为海外客户提供更便捷高效的服务，目前产品受到众多海外消费者认可和好评，实现快速增长。
    针对国内成品销售市场，公司扩大了线下直营办事处的服务范围，有专业的销售团队和安装服务技术团队驻点。接下来，公司将继续加强营销体系建设，拓展营销渠道，提升营销效率，进一步增强品牌知名度与美誉度，持续巩固市场领先地位。
    股权激励绑定核心人员，业绩指引彰显发展信心
    公司向79名激励对象授予限制性股票，进一步绑定公司核心人员。解除限售考核年度为2023-2025年三个会计年度，每个会计年度考核一次。考核要求为以公司2022年收入为基数，2023/2024/2025年收入目标值累计值分别不低于6.05/14.20/24.91亿元。充分凸显了对公司发展的十足信心，公司业绩考核目标目前已完全达标。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    下一阶段，公司将充分发挥行业龙头地位，促进遮阳新材料与窗饰成品业务协同发展，在品牌营销、生产制造、产品研发、渠道融合方面，持续提升公司的竞争力。我们看好公司后续海外市场拓展潜力，预计公司25-27年归母净利分别为1.6/1.9/2.4亿（25-26年前值为1.3/1.6亿），EPS分别为0.81/0.99/1.26元，对应PE分别为14/12/9x。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，产品外销风险，技术风险，募投项目风险。

流量成本优化，毛利率同比改善

戎美股份(301088)
    公司发布24年报及25年一季报
    25Q1：营收1.5亿元，同比-17%；归母净利润0.2亿元，同比-22%；毛利率48%，同比+4pct；净利率14%，同比-1pct。
    24年度：营收7亿元，同比-10%；归母净利润1亿元，同比+26%；毛利率42%，同比+3pct；净利率15%，同比+4pct。
    24年度销售费用0.7亿元，同比-34%，变动主要是公司对收入预期相对谨慎，控制推广费投入，淘宝平台对达标直播商户的推广费给予了部分返还；管理费用0.5亿元，同比+1%；财务费用207万元，同比+126%，变动主要是上年同期购买定期产生的利息收入较多，本期同类产品购买较少。
    24年盈利同比改善
    2024年度，公司的营业收入略有下滑、而盈利水平较去年同期提升，主要是因为（1）服装服饰消费市场景气下行，销量下滑，存货的平均库龄亦有所增加，基于谨慎性原则考虑，根据库龄计提的存货跌价损失也相应增加；（2）公司基于多年积累的丰富平台运营经验以及对市场环境的谨慎预期，优化了推广方式，节约了推广成本，此外，由于各电商平台之间竞争日趋白热化，阿里电商平台向达标商户返佣，降低了公司的流量成本，对公司经营利润率带来了积极影响；（3）公司谨慎管理各类资产，24年内取得较好的投资收益。
    优选原料，打造多款爆款
    在稳健经营的同时，公司积极蓄力，累积资源，以实现长期高质量发展。公司正紧锣密鼓地推进上海万源城办公楼的装修，拟在此筹划首家形象展示店并铺设多个直播间。另外，基于未来消费升级与消费降级并存，消费市场呈现两极分化这一趋势，公司持续优化产品企划设计和供应链管理，一方面在全球范围内优选高端素材，原料上，持续引进了意产羊绒、丹麦水貂、西班牙拉贡、土耳其牛仔、日本三醋酸、苏州知名的非遗宋锦、高端珠宝等，为中高端消费者提供品类丰富又极具性价比的服饰；另一方面，公司始终坚持产品的宽价格带策略，满足各类消费者各类消费场景的不同需求，打造了多款销量在万件以上的平价爆款。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到消费环境不确定性及线上竞争加剧，我们调整盈利预测并新增27年预测，预计25-27年归母净利润1.2亿元、1.4亿元、1.6亿元（25-26年前值为1.3亿元、1.5亿元）；EPS分别为0.54元/股、0.61元/股、0.71元/股；PE为26x、23x、20x。
    风险提示：未能把握流行趋势变化，销售渠道集中度较高，消费疲软等风险。