收入承压，盈利质量逆势提升

华帝股份(002035)
    事件：
    2025年10月27日，公司发布25Q3财报。25Q1-Q3：收入41.6亿元，同比-9.1%；归母净利润3.6亿元，同比-11.9%；扣非归母净利润3.5亿元，同比-10.9%。25Q3：收入13.6亿元，同比-7.9%；归母净利润0.8亿元，同比-19.7%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-17.0%。
    点评：
    伴随部分地区国补消减，家电各品类销售市场逐渐呈现走弱态势，地产后周期厨电行业更是低位运行已久。三季度公司营收端承压，我们预计仍然是主要受到工程渠道以及海外渠道影响，今年前九个月国内住宅竣工面积2.22亿平方米，同比下降17.1%，预计直接拖累各厨电公司工程渠道表现；受中美关税问题影响，我们认为华帝海外贸易同比亦有下滑。随着厨电逐步进入存量周期以及地产企稳，公司经营有望触底回升。
    产品结构升级拉动毛利率改善。2025Q3毛利率42.8%，表观同比+2.7pct，销售费用率26.2%，同比+0.4pct，均非可比口径数据（财报未针对24年H1和24Q3做追溯调整），统一来看毛销差同比+3.1pct，整体表现亮眼。在国补减退背景下公司协同渠道开启自补，公司推新卖高、品牌升级策略进入收获期。其他费用方面，25Q3管理/研发/财务费用率分别为5.4%/4.1%/0.0%，同比分别+1/-0.6/+0pct，其他收益同比减少约0.22亿元（占Q3收入比例约1.6%），综合影响下25Q3归母净利率为6.2%（-0.9pct），扣非净利率为5.8%（-0.6pct）。若还原其他收益的相关影响，25Q3归母净利率同比提升0.7pct。
    投资建议：公司注重品牌形象升级和渠道管理能力提升，各渠道产品不断推新形成竞争力，我们看好公司在理顺渠道和加强治理的过程中修炼内功，在多品类和多品牌矩阵中持续发掘增长潜力，在渠道扁平化、产品高端化和生产智能化过程中实现更优质的盈利。预计25/26/27年归母净利润分别为4.4/5.3/6.0亿元（前值为5.1/5.8/6.5亿元，考虑25Q3财报中归母净利润的下滑下调预期），对应动态PE分别为12.2x/10.2x/9.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

业绩大超预期，看好反内卷下行业中长期改善

恒力石化(600346)
    2025年Q3公司实现归母净利润19.72亿，同比+81.47%
    2025年前三季度，公司实现营业收入1573.84亿元，同比-11.46%；实现归母净利润50.23亿，同比-1.61%，扣非归母净利润41.85亿元，同比-9.54%。其中，Q3公司实现归母净利润19.72亿，同比+81.47%，环比+97.4%。
    原油成本下滑，产品销量增加
    原油成本明显下滑：2025年前三季度，公司主要原料，原油/煤炭/PX采购均价3680/555/6029元/吨，较上半年采购累计均价分别下滑-8.5%/-2.1%/0%，且考虑到为累计值，三季度成本下滑更为明显；前三季度，炼化产品/PTA/新材料销售单价4995/4241/6983元/吨，较上半年累计销售均价-1.6%/-0.2%/+0.4%，产品价格降幅总体来看不及原料。
    三季度销量环比提升：公司实现三季度单季产品销量环比提升12%，其中炼化/PTA/新材料产品销量553/312/139万吨，环比+39.5%/-10.8%/-9.8%。反内卷逐步发力，PTA或迎来产业机遇
    10月27日，工信部发布《关于召开精对苯二甲酸PTA及瓶级聚酯切片产业发展座谈会的通知》，提到：为防范化解精对苯二甲酸（PTA）及瓶级聚酯切片行业内卷式竞争，促进产业平稳运行，拟定于近期召开精对苯二甲酸（PTA）及瓶级聚酯切片产业发展座谈会。在近年来，PTA装置投产集中，供需趋于过剩，PTA加工差逐渐下降，且Q3以来平均加工差不足200元/吨，出现全行业亏损，近期降至100元/吨偏下，行业亏损持续时长以及亏损幅度为近年之最，行业对反内卷诉求也愈发强烈。
    从中长期来看，本轮PTA投产基本收尾，2026年暂未新装置投产计划，2027年预计落地产能有限；从需求来看，2026-2027年期间聚酯产能维持增长，PTA供需过剩格局有望逐渐扭转，公司PTA产能高达1660万吨，有望持续受益于PTA景气复苏。
    盈利预测与估值：考虑到石化景气有望持续复苏，我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预测70/101/130亿，2025年10月28日收盘价对应PE分别为17/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原油大幅波动风险；行业政策不及预期风险；市场竞争加剧风险；关税风险；安全生产风险

25Q3盈利向好，多品牌高速增长

上海家化(600315)
    上海家化发布2025年三季报：
    2025Q1-Q3营业收入49.61亿元/同比+10.83%；归母净利润4.05亿元/同比+149.12%；扣非归母净利润2.31亿元/同比+92.35%。2025Q3营业收入14.83亿元/同比+28.29%；归母净利润1.40亿元/同比+285.35%；扣非归母净利润0.10亿元/同比+108.33%。
    盈利能力大幅改善，25Q3费用率优化
    2025Q1-Q3毛利率62.81%/同比+3.39pp，归母净利率8.17%/同比+4.54pp;销售费用率45.66%/同比+0.54pp；管理费用率8.75%/同比+0.20pp；研发费用率2.63%/同比+0.30pp。2025Q3毛利率61.48%/同比+6.99pp，归母净利率9.44%/同比+15.96pp;销售费用率49.89%/同比-0.14pp；管理费用率10.38%/同比-1.02pp；研发费用率2.96%/同比-0.12pp。
    品牌焕新升级，多产品线量价齐升
    公司品牌梯队化作战，第一梯队，六神横向核心品类拓展，纵向产品年轻化改造。玉泽产品配方升级，强化皮肤屏障修护能力。第二梯队，佰草集携中国药科大学共研五行修源方，结合中医智慧，聚焦根源抗老。2025Q3美妆个护产品线销量同比增长，平均售价全面提升，公司品牌建设成效显著。
    聚焦核心单品策略，亿元单品持续放量
    公司聚焦“细分品类突破+战略大单品培育+营销创新”的组合式打法，前三季度率先跑出六神驱蚊蛋、玉泽第二代屏障修护面霜、佰草集新七白大白泥三大亿元级单品，核心单品策略的价值持续释放。此外，公司当季新品持续蓄力，六神推出新品清爽香氛沐浴露系列，佰草集推出革命性爆品仙草油，美加净推出蜂胶香氛手霜，夯实品牌发展基础。
    注重营销创新，全方位引爆品牌声量
    公司品牌投放加码，2025Q3官宣四位代言人。玉泽官宣樊振东代言，强化医学护肤公信力，全网声量过亿。佰草集豫园举办发布会并官宣刘涛代言，夯实中草药养肤定位。六神加码梯媒投放，曝光量58亿次，同比增长50%，实现规模与效率双升。
    投资建议：考虑到公司全力打造亿元单品，多品牌持续发力推动业绩增长。预计公司2025-2027年营收为63.16/70.10/77.53亿元（前次预测62.38/68.68/76.38亿元），归母净利润为4.2/5.6/6.9亿元（前次预测3.4/4.9/5.5亿元），对应PE44/33/27x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不达预期、经营不及预期风险等

积极应对外部不确定性

富安娜(002327)
    公司发布三季报
    公司25Q3营收5亿同减8%，归母净利0.5亿同减29%，扣非后归母净利0.5亿同减23%。
    公司25Q1-3营收16亿同减14%，归母净利1.6亿同减46%，扣非后归母净利1.5亿同减44%。
    平稳运行压力仍存，以高质量发展确定性应对外部不确定性
    展望下半年，公司认为纺织行业发展面临的不稳定不确定因素依然较多，保持平稳运行面临诸多挑战。在复杂形势下，超大规模、不断升级的内需市场仍将是纺织行业实现高质量发展的“定盘星”。纺织行业仍将立足“科技、时尚、绿色、健康”的发展定位，深化转型升级，以高质量发展的确定性应对外部不确定性。
    专注产品设计和工艺开发，设计创新引领行业时尚
    公司紧跟市场趋势，围绕核心战略，聚焦设计创新，打造多元产品系列，在设计创新、工艺手法、材料应用等方面持续突破，以多元产品矩阵满足不同群体需求，引领行业设计新风向。
    线上线下融合的全渠道布局
    加盟渠道方面，公司对加盟商采取扁平化架构经营，严格通过账期管理把控加盟商的市场终端趋势，并对加盟商做管理输出，让公司线下渠道持续健康发展。直营渠道方面，公司持续提升直营渠道的门店零售管理能力，目前已经成长为拥有客户私域场景的公司。
    公司在电商运营方面持续深化产品分层与平台协同机制，优化资源配置，推动各大电商平台（如天猫、京东、唯品会、抖音电商等）实现差异化、高效的运营。
    调整盈利预测，调整为“增持”评级
    基于25Q1-3财务表现，考虑外部环境不确定性，同时内需有待恢复，我们调整盈利预测及投资评级，预计25-27年归母净利分别为3.6/3.9/4.2亿元（前值为4.9/5.5/5.8亿元），EPS分别为0.4/0.5/0.5元，PE分别为17/15/14x。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期；开店不及预期。

税费拖累单吨盈利，吨毛利同环比均有改善

鸿路钢构(002541)
    收入稳步增长，业绩降幅有所收窄
    鸿路钢构发布三季报，25Q1-3公司营业收入159.2亿，同比+0.19%，归母、扣非净利润4.96、3.59亿，同比-24.3%、+0.78%，Q3单季度营业收入为53.67亿，同比-3.5%，归母、扣非净利润为2.08、1.21亿，同比-8.5%、+0.59%，其中非经常性损益为0.87亿，同比减少0.2亿。考虑到前三季度略有承压，下调公司25-27年业绩预测，预计归母净利润分别为7.7、9.2、10.7亿（前值预测为8.1、9.4、11亿），对应PE为17.4、14.5、12.4倍，维持“买入”评级。
    吨毛利有所提升，税费拖累盈利
    25年1-9月份产量约361.02万吨，同比增长11.06%，Q3钢结构产品产量约124.77万吨，同比增长9%。按照96%产销率测算，Q3销量月120万吨，同比+5.5%，单吨扣非净利为101元，同比-4.9元。25Q3单季度毛利率为11.17%，同比+1.97pct，单吨毛利为500元，同比+49.5元，环比+30元，吨费用为317元，同比-10元，Q3单季度研发费用为1.73亿，单吨研发费用144元，同比摊薄10.7元。吨净利未提升主要系单吨税费提升，Q3单季税费为0.69亿，同比+0.85亿，单吨税费同比提高71.6元至57.6元，主要系集团内子公司企业所得税率不同。
    期间费用小幅提升，现金流仍表现优异
    25Q1-3公司期间费用率为6.78%，同比+0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.63%、1.47%、3.04%、1.65%，同比+0.06、+0.08、-0.16、+0.11pct，资产及信用减值损失为0.03亿，同比少损失0.15亿，所得税为1.27亿，同比增加0.51亿，综合影响下公司净利率为3.12%，同比-1pct，单季度净利率为3.91%，同比-0.19pct。25Q1-3公司CFO净额为3.78亿，同比多流入0.51亿，收付现比分别为100%、90%，同比+1.72、-1.23pct。
    重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性，看好公司智能化转型
    近期两部门着手治理价格无序竞争，反内卷下钢价有望迎来秩序重构，叠加钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响：1）钢价上行预期有望带动订单在短期加速释放。2）公司钢材成本端采用移动平均法，钢价上行有望带动会计吨净利持续改善。3）钢价上涨也利好废钢销售带来的利润，我们认为钢价下行对吨净利带来较大压制，若钢价走强有望为公司吨净利带来可观弹性。公司重视智能化改造技术，先后研发或引进了焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人、“铆师傅”检测机器人及自动喷涂流水线等先进设备。现公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，公司自主研发的焊接工业机器人已经少量对外销售，有望为公司贡献额外利润。
    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

25Q3业绩持续向好，需求回暖+研发投入带动增长

扬杰科技(300373)
    公司发布2025年第三季度财报，前三季度营收与利润同比双位数增长。公司发布2025Q3财报，前三季度实现营收53.48亿，同比增长20.89%；实现归母净利9.74亿，同比增长45.51%。2025Q3单季度实现营收18.93亿，同比增长21.47%，环比增长0.91%；单季度实现归母净利3.72亿，同比增长52.4%，环比增长13.36%。25年前三季度半导体行业景气度持续攀升，汽车电子、人工智能、消费类电子等下游领域呈现强劲增长态势，带动公司主营业务实现显著增长；公司持续加大高附加值新产品的研发投入，推动产品结构不断优化，依托生产流程优化、质量管控强化及成本精细化管理等举措全方位提升运营效率，为业绩增长奠定了坚实基础。
    强品牌+双循环，持续构建国际化的市场能力
    公司实行强品牌+双循环及品牌产品差异化的业务模式，在欧美市场主推MCC品牌产品，对标国际头部企业，通过为当地及周边国际品牌终端客户提供就地化服务持续提升其国际市场占有率与影响力，在中国及亚太其他地区则主推YJ品牌产品，与各行业头部大客户建立战略合作伙伴关系；与此同时，公司在越南投资设立子公司美微科（越南）有限公司以强化海外供应能力，并依托全球供应链保障产品按时保质保量交付、不断提升国际化服务水平。
    下游应用领域广泛，持续加单第三代半导体研发投入
    公司产品广泛应用于汽车电子、人工智能、清洁能源、5G通讯、智能安防、工业、消费类电子等领域，为客户提供一站式产品、技术、服务解决方案；25上半年公司进一步加大MOSFET、IGBT、SiC等产品在汽车电子、人工智能、工业、清洁能源市场的推广力度，推动整体订单及出货量较去年同期快速提升。此外，公司持续加大对第三代半导体芯片行业的投入，重点强化以SiC为代表的第三代半导体功率器件研发，25上半年公司投资的SiC芯片工厂通过IDM技术将650V/1200V/1700V SiC MOS产品从第二代升级至第三代，实现该电压区间13mΩ-500mΩ全型号覆盖，且第三代SiC MOS平台比导通电阻（RSP）降至3.33mΩ.cm以下、FOM值低于3060mΩ.nC，参数对标国际水平。
    投资建议：公司产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等领域，随着下游应用需求复苏带动公司业务增长。我们预计公司2025~2027归母净利润分别为12.56、14.85、17.28亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、技术迭代不如预期风险、国际政治经济环境风险

Q3扣非净利增超230%，高端主控芯片放量叠加存储涨价

联芸科技(688449)
    事件：公司公布2025年第三季度报告。公司2025Q3收入3.11亿元（yoy+4.36%），归母净利润实现0.34亿元（yoy+5.93%），扣非归母净利润实现0.27亿元（yoy+234.57%）。2025年前三季度，公司实现营业收入9.21亿元（yoy+11.59%），归母净利润实现0.9亿元（yoy+23.05%），扣非归母净利润实现0.62亿元（yoy+141.76%）。
    点评：中国存储主控龙头，2025Q1-Q3扣非净利润同比增加141.76%。2025Q3公司营收和归母净利润增长主要系：受下游需求增长影响，公司营收同比增长，同时由于高毛利产品收入占比增加，进一步带动公司综合毛利率上升，使得归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润大幅增加。
    PCIe4.0/5.0SSD主控性能能效双提升，PCIe4.0SSD主控芯片：在MAP1602芯片已实现规模商用的基础上，新一代MAP1606主控芯片即将推出。该芯片将NAND IO速度提升50%，随机读写性能分别达到1.7M/1.5MIOPS；并通过架构优化，将低功耗降至更低水平，降幅达26%，在性能与能效之间实现更佳平衡。PCIe5.0SSD主控芯片：八通道PCIe5.0芯片已实现量产。四通道PCIe5.0芯片预计年底进入量产阶段。该芯片峰值读写性能最高达14.8GB/s，随机读写性能超3M IOPS；其综合能效相比上一代产品显著提升，功耗降低25%，同时NAND IO接口速度提升超30%，可满足PC-OEM笔电市场对高性能、低功耗的严格要求。
    UFS系列嵌入式存储主控完善产品矩阵。UFS3.1主控芯片已进入量产阶段，首款搭载该芯片的商用手机也将很快推向市场。与此同时，UFS2.2与UFS4.1主控的研发工作稳步推进，以此持续完善嵌入式存储主控芯片产品矩阵。
    AIoT信号处理与传输芯片：MAV0106感知芯片量产就绪，车载感知芯片通过车规认证助力高阶智驾。新一代感知信号处理芯片MAV0106已达到量产流片标准。该芯片在提供先进感知信号处理能力的同时，实现了更低功耗，使产品性能与续航达到了更佳平衡。此外，其具有竞争力的成本，精准满足了当前市场对高性价比解决方案日益增长的需求。新一代车载感知信号处理芯片已成功通过AEC-Q100车规级可靠性认证，标志着产品达到可量产状态，可满足市场开发下一代高阶智能辅助驾驶系统升级的需求。
    投资建议：考虑公司2025Q3部分主控和AIoT芯片实现量产，有望实现新的收入贡献，加之2025Q4存储行业全面涨价，我们上调盈利预测，预测2025/2026/2027收入由13.53/16.71/20.66亿元上调至13.8/16.96/20.8亿元，归母净利润由1.24/1.71/2.38亿元上调至1.38/1.78/2.49亿元，维持“买入”评级
    风险提示：客户集中度较高风险，供应商集中风险，国际出口管制和贸易摩擦风险

调整措施逐步见效

好太太(603848)
    公司发布三季报
    公司25Q3营收4亿同增7%，归母净利0.6亿同增22%，扣非后归母净利0.6亿同增22%。
    公司25Q1-3营收11亿同减1%，归母净利1.4亿同减25%，扣非后归母净利1.4亿同减27%。
    公司紧扣主业，以技术迭代对冲需求收缩，用渠道结构优化提升动销效率，以效率提升摊薄成本，在逆风里稳住经营基本盘，公司单季实现增长，显示出一定边际改善，表明前期调整措施正逐步见效。
    25Q3毛利环比改善，源于行业价格竞争趋缓。上半年需求偏弱叠加政策价格锚点，市场短时承压，公司适度调整售价以保障份额；随着阶段性外部因素消退、同业价格逐步回归理性，公司凭借稳定规模与成本摊销优势，实现毛利温和修复。
    从渠道来看，线上渠道在巩固传统电商优势的基础上，积极布局抖音等新兴内容电商平台，聚焦新品类孵化，通过直播、短视频等内容营销持续提升用户与品牌影响力，上半年电商收入稳定，稳居行业线上第一。
    线下渠道同步发力，围绕“开疆焕新”“零售标杆城市打造”及直营模式转型，精准招商强化区域覆盖，深化与家电渠道、新零售平台及京东万商等新渠道布局，全面推进门店管理标准化，提升终端零售运营质量，已初见成效。
    未来线下增量空间主要来自消费者对该品类认知的加深、经济水平提高，智能类产品占比会上升，传统手摇产品有望逐步让渡空间，带来持续换新需求。另一方面，晾晒形态正向隐形、嵌入、集成等多元方向演进，产品迭代将为用户创造新的更新契机。
    从产品来看，公司聚焦智能家居赛道，通过优化产品结构，加大对智能家居产品的推广与销售，智能家居产品销售占比超85%，竞争力凸显。围绕“用户场景—行为—痛点”链条，公司把多功能集成、品类延伸与组合套系化做成系统化打法，覆盖从入门到旗舰的全价格带，并反向牵引技术迭代；同时持续抬高研发强度，搭建“用户反馈—数据沉淀—产品企划”的闭环机制。
    在盈利能力方面，大宗原材料价格整体平稳，公司依托完善、稳定的供应链体系，持续通过集中采购、议价统筹等手段，确保成本端可控。同时，公司坚持以技术革新为引领，不断优化产品结构与生产效率，推动销售毛利率和净利润率稳步修复。未来，公司将继续深化供应链协同，强化成本管理，并通过技术创新持续带动盈利能力的提升。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25Q1-3财务表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为2.0/2.4/2.8亿元（前值为2.1/2.5/2.9亿元），对应PE分别为41/35/29x。风险提示：市场竞争风险；家居消费环境低迷；新品开发不及预期风险等。

业绩短暂承压，高分红彰显投资价值

三维化学(002469)
    三季度业绩短暂承压，高分红彰显投资价值
    公司发布25年三季报，25Q1-3公司实现营业收入19.41亿元，同比+14.63%，实现归母净利润1.53亿元，同比+5.14%，其中Q3单季度实现营业收入6.92亿元，同比+3.61%，实现归母净利润0.33亿元，同比-46.18%，三季度收入和利润短暂承压，考虑到公司全力推进“醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目”进度，力争高品质“异辛酸”新增产能（50000吨/年）尽快投产，我们预计新业务有望对公司中长期成长贡献增量，截止10月24日收盘，公司股息率（TTM）达4.56%，高分红彰显投资价值。
    化工产品价格下降拖累毛利率，在手订单充裕
    25Q3公司单季度毛利率为13.85%，同比-6.97pct，前三季度累计毛利率为17.77%，同比-1.98pct，我们判断毛利率承压或主要由于公司化工产品价格的下降，以辛醇为例，据化工在线数据，25年以来辛醇价格持续走低，25Q3辛醇平均价格为7379.10元/吨，同比-15.58%，10月以来，辛醇的价格或仍在探底，预计后续化工实业产品的价格下跌对公司毛利率仍有拖累。工程业务方面，25Q3末公司已签约未完工订单约16.41亿元，25Q3单季度新签约工程订单3.73亿元，此前中标的北方华锦联合石化有限公司EPC项目累计实现收入8.04亿元，累计收款7.97亿元。
    费用控制能力有所增强，现金流仍保持流入状态
    25Q1-3公司期间费用率为9.82%，同比-1.19pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为0.90%、5.00%、-0.02%、3.94%，同比分别-0.07、-0.76、+0.23、-0.58pct，费用控制能力有所增长。25Q1-3公司资产及信用减值损失合计冲回949.21万元，同比基本持平。综合影响下25Q1-3净利率为7.67%，同比-1.17pct，其中Q3单季度净利率为4.35%，同比-5.59pct。现金流方面，25Q1-3公司CFO净额为1.19亿元，同比少流入1.31亿元，收现比同比-22.46pct至100.62%，付现比同比-18.97pct至94.36%。
    中长期增长可期，维持“买入”评级
    公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量，考虑到前三季度公司化工业务收入有所承压，我们调整公司25-27年公司归母净利润至2.7、3.3、4.2亿（25-27年前值3.3、4.3、5.5亿），对应PE为21.47、17.24、13.71倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

营收平稳落地，业绩预期内增长

盾安环境(002011)
    事件：
    2025年10月24日，公司发布25Q3财报。2025Q1-3，公司实现营业收入97.2亿元（同比+4.1%，下同），归母净利润7.7亿元（+18.5%），扣非归母净利润7.4亿元（+17.3%）。2025Q3公司实现营业收入29.9亿元（+0.1%），归母净利润2.3亿元（+33.4%），扣非归母净利润2.2亿元（+35.1%）。
    点评：
    下游空调产销平淡，公司营收端整体平稳。在国补减退叠加高基数的背景下，当下众多家电品类的消费增长乏力，据产业在线监测数据显示，2025年三季度中国家用空调生产3956万台，同比-1.3%，据此我们推测公司主要为空调配套的制冷配件板块三季度同比持平或者略有下滑；公司积极打造汽车热管理业务第二曲线，凭借过硬的技术积累站稳热管理阀件全球二供的地位，有望延续上半年的趋势实现较高增长；公司设备业务所在的国内中央空调市场容量萎缩（产业在线数据，7月/8月中央空调内销市场规模分别同比-4.4%/-0.9%），预计盾安亦会受到拖累，且设备业务周期普遍较长、确认节奏波动对营收有所影响。公司在新能源车热管理、商用业务上大力拓展，并通过长期滚动激励绑定核心人才。
    毛利率趋势向好，信用减值科目回归常态。2025Q3公司毛利率19.3%（+0.8pct），扭转上半年毛利率同比承压的趋势（我们认为上半年主要受到行业竞标机制以及高毛利的设备业务占比下滑等因素影响）。期间费用率11.3%（+1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/2.9%/4.9%/0.1%，同比分别+0.9/+0.5/+0.3/-0.5pct。值得注意的是，公司25Q3信用减值科目净转回2224万元，对比基数期24Q3的信用减值损失6333万元，本期利润表表现得到大幅改善。综合影响下公司25Q3实现净利率为7.8%（+2pct），归母净利率为7.8%（+1.9pct），扣非净利率为7.4%（+1.9pct）。
    投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25/26/27年归母净利润分别为10.8/12.7/14.7亿元，对应动态PE为13.9x/11.8x/10.2x，维持“买入”评级！
    风险提示：原材料价格波动的风险、海外公司经营风险、参股公司业绩承诺的风险、业务开展不及预期的风险、新技术迭代的风险。

Q3业绩同比大幅改善，湿法业务进入快速增长期

濮耐股份(002225)
    Q3业绩同比大幅改善，继续维持“增持”评级
    公司发布三季报，2025年前三季度公司实现营收41.76亿元，同比+4.34%，归母净利润0.95亿元，同比-22.81%，扣非归母净利润为0.74亿元，同比-4.63%。其中，25Q3单季度实现营收13.83亿元，同比+5.95%，归母、扣非归母净利润为0.26亿元、0.2亿元（上年同期均为负数），业绩同比改善明显。考虑到公司国内耐材主业继续承压，下调25-27年归母净利润预期为1.9/3.5/5.5亿元（前值为3/4.2/5.7亿元），维持“增持”评级。
    耐材业务持续承压，叠加信用减值损失影响公司盈利能力下滑
    25Q1-3公司综合毛利率为17.6%，同比下降1.03pct。公司国内耐材业务受国内下游行业需求和经营形势严峻以及国内竞争格局的内卷化等影响，整包业务结算价格较去年同期进一步下降，致国内业务板块毛利率水平有所降低。25Q1-3期间费用率为13.88%，同比下降1.48pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.2、-0.29、-0.11、-0.88pct，其中，财务费用因汇兑收益增加及可转换债券转股利息费用减少而同比大幅下降58.86%。受市场经济环境景气度影响，公司客户回款放缓，应收账款增加影响，公司信用减值损失0.62亿元，同比多计提0.44亿元。综合影响下25Q1-3公司净利率为2.28%，同比-0.68pct。公司CFO净额为2.81亿元，比上年同期减少0.87亿元，收现比、付现比分别为86.63%、70.18%，同比分别+1.16pct、+3.65pct。
    看好反内卷推动主业修复、海外工厂+湿法业务释放利润弹性
    公司国内耐材主业承压持续筑底，我们仍然看好反内卷政策逐步深入下，耐材行业激烈的低价竞争局面有望逐步缓解，公司耐材盈利预期有望逐步修复。海外业务端，随着美国工厂逐步放量，有望进一步增强公司耐材主业稳定性。湿法业务端，7月公司公告与格林美签署补充协议，明确28年底前格林美向公司采购沉淀剂产品50万吨，为公司湿法业务拓展奠定坚实基础，上半年公司已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，后续还将进行生产线升级改造继续提高产能，公司盈利空间有望逐步扩大。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期。

深化商业模式调整

江山欧派(603208)
    公司发布半年报
    公司25Q3营收4亿同减49%，归母净利-0.5亿，扣非后归母净利-0.6亿。公司25Q1-3营收13亿同减43%，归母净利-0.41亿，扣非后归母净利-0.88亿。
    25Q1-3公司代理经销渠道营收8亿毛利率8%，同减46%；直营工程渠道营收2亿毛利率14%，同减58%；外贸出口渠道营收1亿毛利率16%，同增86%；加盟服务渠道营收1亿毛利率95%，同增21%。
    截至25Q3公司代理经销商合计7.4万家，较年初增长约1万家。
    公司商业模式正逐步从重资产投入向轻资产运营转型
    具体体现在：1）品牌维度：从单品牌向多品牌延伸；2）产品维度：从木门成品向上游原材料及下游木门设计、测量、安装、运输服务延伸；从单一木门产品向整装产品拓展。3）渠道维度：工程渠道从聚焦国内市场向开拓国际市场迈进，从直营模式向代理模式发展；零售渠道则从线下销售向线上销售转变，从城市套房市场向乡村别墅领域下沉。4）价格维度：构建代理制、直营制与直营合伙制并行的混合模式。
    随着商业模式的调整，公司的管理模式同步更新，即公司的组织架构、管理控制、人力资源随之变化。1）组织架构：公司的组织架构从“垂直化”向“扁平化”、“矩阵式”转型，减少中间管理层级、增强员工之间协作，实现公司资源的灵活调配、有效提升公司的运营效率和创新能力，便于公司快速适应变化的市场环境。2）管理控制：公司建立“漏斗式”的管控模式，通过“逐层筛选、逐步聚焦”的规则，减少无效投入、优化资源配置，最终实现精准管控、高效决策。
    调整盈利预测，给予“持有”评级
    基于25Q1-3财务表现，考虑消费环境疲软及房地产下行压力，我们调整盈利预测，调整投资评级；我们预计公司25-27年归母净利分别为-0.09亿、0.2亿以及0.3亿（25-26年前值为2.6亿及3亿），EPS分别为-0.05/0.1/0.2元。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

深耕密封胶主业，硅碳负极材料业务持续推进

硅宝科技(300019)
    事件：硅宝科技发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入26.51亿元，同比增长24.30%；实现归属于上市公司股东净利润2.29亿元，同比增长44.63%。其中，第三季度实现营业收入9.44亿元，同比下降3.12%、环比增长1.62%；实现归属于上市公司股东净利润0.75亿元，同比增长32.18%、环比下降10.01%，单季度实现每股收益0.19元。
    从盈利上看，公司25年前三季度实现毛利额5.71亿元，较24年同期增长30%，综合毛利率21.5%，同比提升0.9pcts；单季度看，25Q3公司实现毛利1.97亿元，同比增长9.7%、环比下降4.5%；实现单季度综合毛利率为20.9%，同比提升2.4pcts、环比下降1.3pcts。原材料端，我们推测有机硅原材料价格同比下降，带来公司25Q3毛利率同比小幅提升。据百川盈孚，25年第三季度DMC（华东）市场均价为1.14万元/吨（含税），较24年同期1.36万元/吨（含税）下降16.6%。
    费用方面，25年前三季度公司期间费用合计3.31亿元，同比增加0.77亿元；其中销售/管理/研发/财务费用分别同比增加0.46/0.05/0.19/0.06亿元；其中，销售费用同比增加主要系增加江苏嘉好费用及公司为扩大经营规模占领市场业务拓展服务费用增加所致。单季度看，25Q3公司期间费用合计1.11亿元，同比增加0.05亿元；期间费用率为11.7%，同比+0.91pcts、环比-1.59pcts。
    深耕密封胶主业，硅碳负极材料业务持续推进。公司深耕有机硅密封胶行业27年，已发展成为拥有9大生产基地、37万吨/年高端粘合剂生产能力的新材料产业集团，构建了包含高端有机硅密封胶、热熔胶、硅烷偶联剂、硅碳负极等丰富的产品体系。
    2019年公司建成50吨/年硅碳负极中试生产线；2021年公司成立“硅宝（眉山）新能源材料有限公司”，投资建设“5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目”；2024年公司1000吨/年中试线稳定运行，累计实现百吨级销售，其中新型硅碳产品取得吨级突破；2025年上半年，1000吨/年中试线和3000吨/年生产线稳定运行，依托强大产品力及持续深化的客户关系，公司硅碳负极材料销量快速增长。同时，公司积极拓展新客户，市场份额逐步提升。目前公司“5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目”按计划稳定建设中，公司将继续深化与战略客户从研发到量产的全程合作，加速硅碳负极在高端电池市场的商业化进程。
    盈利预测与估值：结合公司工业胶业务发展以及硅碳负极项目推进，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.0/5.1亿元，维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

CMP系材料壁垒高筑，新业务&新产能顺利推进

鼎龙股份(300054)
    事件：鼎龙股份发布2025年Q3业绩预告：2025年Q3公司实现营收约9.45亿元，同比增长约4.20%；归母净利润19000万元-22000万元，同比增长19.89%-38.82%；扣非归母净利润18429万元-21429万元，同比增长25.62%-46.07%。
    点评：25Q3公司产品验证、导入、放量稳步推进，业绩同比高增。公司作为CMP抛光垫国产龙头供应商，国内市场优势地位持续，PI浆料、CMP抛光液、清洗液等产品销售持续放量。新产品的研发进一步丰富了公司半导体材料产品线，扩大了公司在高端半导体材料国产化路线上的优势。我们看好未来光电半导体材料成为公司主要增长动力源，有望带动公司成长为高端材料平台化企业。
    1.CMP抛光垫业务有望逐季持续放量，国产龙头地位进一步稳固
    （1）CMP抛光垫逐季持续放量：25前三季度公司CMP抛光垫营业收入较去年同期增长51%，为今年抛光垫业务逐季度持续放量打下了良好的基础。（2）25Q2再创历史单季收入新高，产品月销量从第二季度开始稳定在3万片以上，市场渗透率持续加深，CMP抛光垫国产龙头地位进一步稳固，产品深度渗透国内主流晶圆厂客户，成为部分客户的第一供应商，被多家晶圆厂核心客户评为优秀供应商。
    2.CMP抛光液、清洗液稳步推进，将为全年销售收入的增长注入新动能
    CMP抛光液、清洗液产品各型号产品的上量、导入验证稳步推进，25前三季度产品营业收入较去年同期增长42%。在CMP抛光液产品方面，公司全面开展全制程CMP抛光液产品布局，搭配自主研磨粒子在客户端持续推广、导入，逐步形成规模销售；在清洗液产品方面，公司铜制程CMP后清洗液持续稳定获得订单，其他制程抛光后清洗液产品结合整体业务战略安排进行开发验证，持续完善业务布局。同时，产品组合方案持续完善，多晶硅抛光液与配套清洗液的产品组合方案获得国内主流逻辑晶圆厂客户技术认可，取得“抛光液+清洗液”的组合订单，将为全年销售收入的增长注入新动能。
    3.半导体显示材料主力产品市占率稳步提升，新产品客户端反馈良好，出货量有望增长
    25H1主力产品YPI、PSPI、TFE-INK持续突破市场，下半年出货量有望增长；新产品PFAS Free PSPI、BPDL的客户验证持续推进，反馈结果良好。公司紧抓半导体显示材料产业的战略发展机遇期，布局多款新型显示材料，截至25H1，YPI、PSPI、TFE-INK产品已在客户端规模销售，并已成为国内大部分主流显示面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商，确立YPI、PSPI产品国产供应领先地位。
    4.先进封装材料销售初步起量，光刻胶业务多维度推进，进展符合公司预期
    （1）半导体先进封装材料：半导体封装PI方面，25H1公司已布局7款产品，共有2款产品取得共3家客户的订单；临时键合胶方面，公司在已有客户持续稳定规模出货中。公司快速推动先进封装材料项目的产品开发验证，获取客户订单，加速放量进展，力争在高端封装材料市场中开拓出新的市场空间。（2）高端晶圆光刻胶：建成有机合成、高分子合成、纯化、配方开发四大核心技术平台，实现从原材料到配方的全流程、全链条自主可控；布局近30款高端产品，超15款送样验证，超10款进入加仑样测试且进展顺利；公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线运行顺利、二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线建设计划今年第四季度进入全面试运行阶段；自主开发关键材料，同时在国内寻求合作伙伴，契合下游客户供应链安全需求；搭建“三位一体”预防性质量管理体系，保障产品质量一致性和可靠性。公司着力攻克高端KrF/ArF光刻胶自主化难关，实现高端光刻材料产业化，推动高端光刻胶国内自主化供应进程。
    投资建议：看好公司CMP材料平台化布局及放量，光刻胶等新业务持续边际突破。维持25年7亿归母净利润预期，考虑整体行业持续增长和国内供应链自主化进程加速的推动，将26年归母净利润由8.8亿上修到9.5亿，新增27年归母净利润12亿业绩预测，给予公司2026年行业平均的42.41倍PE估值，给予公司目标价42.34元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业需求迭代和竞争加剧风险、新建成产线利用率不及预期、业务持续扩张带来的经营风险。业绩预告仅为初步测算结果，具体财务数据以正式发布的三季报为准。

产能释放部分抵御价格下行压力

万华化学(600309)
    事件：万华化学发布2025年中报，实现营业收入909亿元，同比下滑6.35%；实现营业利润76亿元，同比下滑27.7%；归属于上市公司股东的净利润61.23亿元，同比下降25.1%，扣除非经常性损益后的净利润62.44亿元，同比下滑22.9%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.95元（扣非后为1.99元），每股经营现金流为2.7元。第二季度实现营业收入478亿元，同比下滑6%、环比增长11.07%；实现归属于上市公司股东的净利润30.41亿元，同比减少24.3%、环比减少1.34%；单季度EPS0.97元。
    产销量规模增加，价格承压，费用控制良好。2025年上半年，公司实现营业收入909亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收369、349、156亿元，较去年同期分别变动+14.3、-46.4、+26.5亿元，yoy+4%、-11.7%、+20.4%；其他业务实现营收113亿元，同比减少约53亿元；产品间抵消为82亿元，较去年基本持平。2025年上半年，公司实现毛利额125.8亿元，同比减少33.52亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额94.7、-1.3、14.9亿元，同比分别减少4.6、19.2、7.1亿元。公司综合毛利率为13.8%，同比下滑2.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为25.7%、-0.4%、9.6%，同比变动-2.3、-4.9、-7.4pcts。公司产销量同、环比均实现增长。2025年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别298、295、124万吨，分别同比+15、+18、+24万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售303、285、119万吨，较去年同期分别增加34、10、27万吨。从价格上看，据公司公告及百川盈孚数据，25H1公司三大业务板块多数产品同比下跌。
    25年上半年，公司期间费用率5.3%，较去年同期下降0.2pcts。分项看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/1.30%/2.52%/0.66%，费用合计48.46亿元，较去年同期减少4.98亿元。其中主要系管理费用同比减少2.43亿元（主要系员工费用、劳务费用有较大幅度缩减），财务费用同比减少5.11亿元（主要来自汇兑收益），而研发费用仍保持较高强度为22.91亿元。
    投资逐步收缩，在建工程规模明显下降。公司2025H2在建工程为397亿元，较上期减少78亿元，在建工程/固定资产的比例为26.7%（2018年以来最低水平）；2025年二季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为79.41亿元，同比减少10.32亿元，较前一季度下降11.47亿元。
    盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027年归母净利润为131、163、225亿元，维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险，新建项目进度及盈利不达预期风险

AIoT高景气+机器人生态深度绑定，3D视觉业务持续放量，业绩延续高增长趋势

奥比中光(688322)
    公司发布2025年前三季度业绩公告，实现营业收入7.14亿元，同比+103.5%；实现归母净利润1.08亿元，较去年同期增长1.68亿元，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.69亿元，较去年同期增长1.70亿元，同样扭亏为盈。公司延续上半年高速增长态势，Q3收入与利润环比继续改善，主要受益于：3D视觉感知产业链的持续完善；下游应用（3D扫描、支付核验、机器人）快速拓展；经营效率与成本管控显著提升。
    公司前三季度业绩公告验证了我们过往的观点。我们认为，伴随高毛利AIOT业务持续扩张+产能进一步释放，公司有望继续释放潜力，带来业绩的进一步增长。
    机器人：全面兼容英伟达，强化“眼睛+大脑”布局
    公司在与微软、英伟达、地平线及其控股子公司地瓜机器人陆续合作后，8月，公司宣布Gemini330系列3D深度相机全面兼容NVIDIA Jetson Thor平台，实现双目传感器数据直接传输至Jetson Thor，为人形机器人等实时AI场景提供高效视觉输入。作为NVIDIA NPN合作伙伴，公司此前已推出Persee N1、Femto Mega等Jetson平台产品。
    我们认为，公司致力于3D视觉感知技术积累，打造“机器人与AI视觉产业中台”，通过持续推出多种视觉感知产品方案，覆盖生物识别、机器人、三维扫描、数字重建等细分行业，有望巩固公司核心地位，实现长期价值。
    3D扫描：硬件形态革新，支撑产业数字化转型
    公司下属子公司新拓三维发布两款3D扫描双旗舰新品，XTOM-MATRIX12M微米级精度蓝光扫描仪（精度达6μm，点距0.023mm），XTOM-STATION自动化检测中心（集成机械臂与工业相机，实现自动扫描与检测闭环），新产品为汽车工业、3C电子等高端精密制造领域提供高精度光学3D测量利器。我们认为，公司依托新拓三维，持续聚焦自主研发与创新，伴随AI端侧硬件、具身智能等新兴行业商业化应用的进程，公司有望加速技术优势转化，为公司高质量发展持续注入新动能。
    考虑到公司业绩兑现符合预期等因素，我们维持公司盈利预测，FY2025-FY2027公司收入预测为9.6/14.2/17.5亿元，归母净利润预测为1.09/2.43/3.56亿元，公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款风险，政府补助变化风险

利润环比回升，电力板块表现较强

中国神华(601088)
    利润环比回升，电力板块表现较强
    公司2025年前三季度实现营业收入2131.51亿元，同比-16.6%；营业成本1363.21亿元，同比-19.6%。Q3单季度归母净利润为144.11亿元，同比-6.2%，但是环比+13.54%。根据公司披露，环比增长大部分是由于电力板块利润的提升所驱动，而电力板块利润的增长来源于发电量环比提升以及板块成本的下滑。
    煤炭板块平稳运行
    煤炭板块2025年前三季度实现营业收入1590.99亿元，同比-21.1%，营业成本1105.70亿元，同比-22.3%，实现利润总额322.66亿元，同比-16%。期间公司实现商品煤产量2.509亿吨，同比-0.4%。煤炭销售量实现3.165亿吨，同比-8.4%，其中自产煤销售量2.487亿吨，同比-1.3%，外购煤销售量6780万吨，同比-27.5%。
    此外，自产煤单位生产成本仍然有所降低，2025年Q1-3吨煤成本为173.2元/吨，同比-7.5%，其中降幅较大的项目有原材料、燃料机动力、人工成本、修理费三个项目。
    电力板块利润环比增长显著，主要是成本下降所驱动
    电力板块2025年前三季度实现营业收入651.79亿元，同比-9.0%，营业成本526.81亿元，同比-12.8%，板块利润为101.42亿元，同比+20.4%。
    第三季度，公司实现发电量640.9亿千瓦时，同比-2.3%，售电量601.8亿千瓦时，同比-2.5%。其中，燃气发电、光伏发电量增量较为显著，水电发电量有所收缩。
    电力板块成本下滑明显，根据公司披露，2025年1-9月度电成本为0.3275元，相比去年同期的0.3558元同比下滑8%，主要是燃料采购价格下滑。Q3单季度更是亮眼，单季度度电成本为0.31元，环比-0.049元/千瓦时，环比降幅为13.7%。
    盈利预测与估值：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/548亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.76元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期

深耕冷锻技术，精密件龙头有望开启机器人新篇章

新坐标(603040)
    深耕冷锻行业二十载，聚焦汽车精密零部件
    公司成立于2002年，专注于汽车发动机精密冷锻零部件，是细分领域龙头，2017年上市后扩展产品线。主要产品气门组与气门传动组精密零部件已进入全球主流车企供应链，并拓展至新能源汽车零部件及精制线材业务。2019–2024年营收与净利润持续增长，毛利率因海外与线材业务扩张有所下降。公司通过IPO募资扩大产能并建设研发中心，提升自动化与新材料应用能力，支持中长期发展。
    汽车精密化需求提升，冷锻工艺优势尽显
    在当前汽车精密化需求提升的背景下，冷锻工艺凭借高材料利用率、优良性能及环保特性，成为复杂精密零件的优选方案，行业市场空间广阔。公司作为国内冷锻精密件龙头，构建了坚实的竞争护城河。未来，公司业绩增长具备三大引擎：一是依托材料、模具、设备和工艺的全链条技术实现国产替代；二是持续推进全球化布局，欧洲与墨西哥子公司营收显著增长，海外业务成为重要支撑；三是积极拓展新能源领域，已在汽车热管理系统等多个不锈钢精密冷锻件项目上获得定点，有望打开新的增长空间。
    公司在精密传动部件的拓展有望应用于机器人领域，有望开启第二增长曲线
    公司正积极向滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密传动部件拓展，有望应用于机器人领域。通过联合陀曼智能等行业伙伴设立控股子公司玖月捌传动，公司专注于滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密传动部件的研发与产业化。其核心技术：包括成熟的材料处理解决方案（如无酸洗除锈、专利磷化工艺）、冷精密成形技术、高精度模具开发能力以及智能设计与制造系统。
    在市场端，受产业升级及政策对高端制造、人形机器人等领域的推动，高精度丝杠需求持续攀升。公司通过“内育能力、外聚资源”的双线策略，历时三年完成新产品研发。客户端，公司冷成形技术已成功延伸至多个领域。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润有望达2.9/3.5/4.2亿元，同比增速分别为39%/20%/18%，对应当前PE分别为33/28/24X。考虑到公司的技术、研发优势、质量优势、市场地位优势和客户资源优势，我们认为新坐标未来成长可期，首次覆盖予以“增持”评级。
    风险提示：受下游行业发展状况影响的风险、海外业务运营风险、市场竞争风险、无法保持持续创新能力而导致产品被替代的风险、新产品开发带来的经营风险、原材料价格波动的风险，新业务开拓不及预期风险，股价异动风险。

全球卫品材料升级红利或逐渐开启

延江股份(300658)
    全球卫材升级，公司顺势而为
    延江股份是一家专业研发、生产、销售一次性用品材料的制造商，公司的主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜等，主要是用作妇女卫生用品、婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料。目前在全球4个国家具备10个生产基地，是国内极少数进入下游客户高端产品领域的供应商之一。
    海外产能扩充&客户需求增量有望带来业绩释放
    2024年公司实现收入14.8亿元，同比+18%，归母净利润0.27亿元，同比+30.7%；25H1公司实现收入8.4亿元，同比+26.7%，归母净利润受到关税背景下提前交付超计划的订单影响；我们认为前期海外基地建设及客户合作成效正逐渐显现，公司业绩有望重拾稳健增长。
    分产品看，公司热风无纺布销售占比提升至30%以上，2020-2024年CAGR为28%，同时公司打孔无纺布利润可观，25年毛利率逐渐升至30%以上；我们预计后续伴随研发突破、高端孔型占比提升以及海外产能持续爬坡，盈利能力有望稳中有升。
    全球卫品面材升级，热风无纺布开启材料替代
    从行业发展趋势来看，海外市场原本以纺粘无纺布作为纸尿裤面层材料，热风无纺布凭借柔软/透气/舒适度高等优点，目前其作为替代品的态势正在形成当中，需求具备一定上升潜力。公司不仅拥有先进的打孔热风生产工艺，同时是行业内少有已完成全球化供应链布局的厂商，24年公司打孔热风无纺布国内/国外同增21%/44%，后续有望受益于全球材料升级替代。
    公司全球供应链优势明确，客户服务能力强
    公司从2017年开启国际化进程，相继投产埃及、美国、印度工厂，贴近式服务核心客户，品类从PE打孔膜逐渐向热风无纺布拓展，25H1埃及/美国收入0.8/1.5亿，同比+181%/+30%；2025年公司将根据国外客户需求及海外市场情况，伺机扩大针对欧洲及北美市场的热风无纺布供应能力、建立纤维供应能力，优化成本与产品质量，争取进一步扩大海外市场规模。
    首次覆盖，给予“买入”评级
    过去几年公司坚持全球产能布局，积极把握客户产品升级及新客户拓展机遇，有望乘全球一次性卫材升级东风实现远期成长。我们预计25-27年公司归母净利润分别为0.6/1.3/1.9亿元，对应PE分别为49X/22X/15X，考虑公司生产研发能力及全球产能布局具备稀缺性，给予26年PE区间26-30X，目标价10.1-11.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际宏观环境不确定性的风险，行业竞争加剧及增速不确定性的风险，原材料价格波动风险，对外投资管理风险，股价波动较大风险

息差企稳，盈利稳步改善

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布 2025 年三季度财报。 2025 年前三季度， 公司实现营业收入1,006.68 亿元，同比下降 9.8%；归属于公司股东的净利润为 383.39 亿元，同比下降 3.5%。
    点评摘要：
    盈利能力稳步改善。 2025 前三季度，平安银行实现营收约 1006.68 亿元，同比-9.78%，环比上半年增速提升 0.26pct。营收结构上，净利息收入665.53 亿元（ YoY-8.25%），占总营收 66.11%；非息净收入 341.15 亿元，同比-12.63%，结构占比较一季度减少 2pct。拨备前利润 25H1、1-3Q25 增速分别 为-10.43%、 -9.84%,归 母净利 润同比 增速分 别为-3.90%、-3.50%。拨备计提规模较去年同期释放约 60.25 亿元利润空间，有效支持利润增速向上改善。
    净息差企稳。 2025 前三季度，平安银行净息差录得 1.79%，较 25H1 小幅下行 1bp。生息资产收益率录得 3.50%，较 2025 年中下行 5bp；计息负债成本率显著改善，较 2025 年中压降 6bp 至 1.73%。
    非 息 收 入 方 面 ， 1-3Q25 公 司 手 续 费 及 佣 金 净收 入 186.85 亿 元 ，YoY-0.14% ； 投资 净 收 益 162.75 亿 元， YoY-11.41%， 占 总 营收16.17%。
    资产端： 截止 2025 第三季度，平安银行生息资产总计 5.61 万亿元，环比25H1-1.65%，同比增长 0.60%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+1.24%、 +2.56%、 -7.29%、 -6.34%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为59.57%、 28.93%、 6.80%、 4.70%,贷款占比较 2025 年中提升 1.2pct。
    负债端： 截止 2025 第三季度，平安银行计息负债余额 4.97 万亿元，同比-0.98%，较 25H1 环比-2.57%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比-3.06%、 +16.95%、 +1.18%、 -24.82%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为 71.50%、 12.76%、 13.49%、 2.24%；存款占比较 2025 年中-0.90pct。
    资产质量整体保持稳健： 截止 2025 第三季度，平安银行不良贷款率为1.05%，环比持平 。贷款拨 备率 2.41%，环比-10bp ；拨备覆 盖率为229.6%，环比-8.88pct。
    盈利预测与估值：
    平安银行 2025 年前三 季度息差 企稳， 资产质量 稳健。 我们预 测公司2025-2027 年归母净利润同比增长为-3.09%、 +2.33%、 +2.70%，对应现价 BPS： 23.24、 24.93、 26.65 元。
    风险提示： 宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

Q3工作量或受台风短期影响，海外订单创历史新高

海油工程(600583)
    公司2025Q3利润率略有下滑
    2025Q3营业收入达63亿元，同比-9.3%，环比+2%；归母净利润为5.07亿元，同比-7.6%，环比-9.1%。
    2025Q3公司毛利率11%，同比下滑2.56pct，环比下滑5.3pct；净利率为8.28%，同比增加0.6pct，环比下滑1pct，2025Q3公司利润率水平发生明显变化，我们认为可能与Q3海上业务受影响有关。
    Q3海上安装工作量环比大幅下滑或受台风影响
    工作量方面，公司2025Q3陆地建造导管架6座（环比+1座）、组块6座（环比持平），海上安装导管架4座（环比-4座）、组块6座（环比-1座），铺设海底管线76公里（环比-41公里）和海底电缆38公里（环比-84公里）。建造业务完成钢材加工量6.79万结构吨，环比-15%。Q3海上安装工作量波动可能与台风期有关。
    海外订单再获突破
    订单方面，前三季度公司累计实现市场承揽额372.40亿元，同比上升124.85%，其中，海外业务达到293.36亿元，创历史新高，其中海外成功中标卡塔尔Bul Hanine EPIC项目两个标段，订单金额约40亿美金。在手订单为595亿元。
    盈利预测与投资评级：维持2025/2026/2027年归母净利润预测为25/29/31亿，当前股价对应PE分别9.7/8.5/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中海油资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

数据中心市场快速增长，海外拓展成效显著

锐捷网络(301165)
    事件：公司发布2025年第三季度报告，公司实现营业收入106.80亿元，同比增长27.50%，归母净利润为6.80亿元，同比增长65.26%，扣非归母净利润为6.55亿元，同比增长76.41%。经营活动现金净流量为2.77亿元，净流出同比收窄212.76%。
    数据中心市场快速增长，400G及以上高速产品占比提升
    2025年前三季度，公司数据中心市场收入同比增长85%，其中互联网行业收入约52亿元，占比94%，其中，Q3互联网数据中心交换机收入约19亿元。前三季度400G产品收入占67%、800G产品收入占14%，200G产品占收入10%，100G产品收入占8%，400G以上高速产品增速显著提升。
    持续创新产品方案，市场地位保持领先
    在数据中心领域，公司推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机，为大规模算力集群互联树立新范式，大幅提升万亿级参数模型训练效率；在园区网络领域，公司发布以太采光网络解决方案4.0，该方案通过1:16高密度彩光、全链路单纤技术，使园区网络连接进一步简化；此外，公司还推出安全云办公3.0解决方案和网安融合解决方案。依托持续的研发创新和市场拓展，公司在交换机、无线产品等多个产品领域继续保持市场前列。
    加大海外市场开拓，海外营收快速增长
    在国际市场，公司建立起庞大的合作伙伴体系，截至到2025年中报，海外合作伙伴数量增长到2620家。遵循生态共赢的原则，与国际合作伙伴共同开拓市场，分享资源，实现互利共赢。2025年前三季度，公司海外业务收入为18.36亿元，同比增长47.81%。
    盈利预测与投资建议
    根据公司三季报披露的情况，我们上调了全年网络设备营收的增速假设和期间费用率，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.04亿元、11.13亿元、13.66亿元（原预测分别为10.09亿元、14.55亿元、17.13亿元）。基于公司在交换机产品的深度布局，有望充分受益于AI的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：AI应用发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产品研发失败的风险；国际贸易摩擦的风险。

Q3煤电量价环比提升致业绩改善，关注电力成长性

新集能源(601918)
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3归母净利润同比-19.1%
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营业收入90.1亿元，同比-2%，实现归母净利润14.8亿元，同比-19.1%，实现扣非后归母净利润14.8亿元，同比-17%。单Q3来看，实现营业收入32亿元，环比+10.3%，实现归母净利润5.6亿元，环比+43.1%，实现扣非后归母净利润5.5亿元，环比+38%。Q3煤炭业务量价环比提升，吨煤成本环比小幅下降
    1）原煤产量方面，2025Q1-3公司原煤产量1680.4万吨，同比+7.9%；单季度来看，2025Q3原煤产量560.7万吨，环比-0.9%。2）商品煤产销量方面，2025Q1-3公司商品煤产量/销量1468.1/1446.9万吨，同比+5.7%/+5%，其中利辛板集电厂二期项目3号机组和4号机组分别于2024年8月31日和2024年9月30日通过168小时满负荷试运，2025年以来公司商品煤对外销量同比下滑而对内销量同比提升，前三季度公司商品煤对外/对内销量950/497万吨，同比-4.7%/+30.2%；单季度来看，2025Q3公司商品煤产量/销量474.4/503.5万吨，环比-4.1%/+4.2%，其中2025Q3商品煤对外/对内销量311.1/192.4万吨，环比-9.9%/+39.6%。3）售价方面，2025Q1-3公司商品煤吨煤售价523.2元/吨，同比-6.9%，其中对外/内售价508.4/551.5元/吨，同比-9.4%/-2.4%；单季度来看，2025Q3公司商品煤吨煤售价513.2元/吨，环比+3%，其中对外/内外售价498.1/537.7元/吨，环比+4.1%/-1.9%。4）成本方面，2025Q1-3公司商品煤吨煤成本327.4元/吨，同比-4%；单季度来看，2025Q3公司商品煤吨煤成本327.9元/吨，环比-0.7%。5）毛利方面，2025Q1-3公司商品煤吨煤毛利195.8元/吨，同比-11.5%；单季度来看，2025Q3公司商品煤吨煤毛利185.3元/吨，环比+10.2%。
    Q3发售电量环比大幅增长，平均上网电价环比提升
    1）电量方面：受利辛板集电厂二期两台机组于2024年三季度投产影响，2025年以来公司发电量及上网电量同比大幅增长，2025Q1-3公司发电量/上网电量110.3/103.8亿千瓦时，同比+28.2%/+27.9%；单季度来看，2025Q3公司发电量/上网电量43.7/41亿千瓦时，环比+43.4%/+43.8%。2）上网电价方面：2025Q1-3公司平均上网电价（不含税）0.3715元/千瓦时，同比-8.5%；单季度来看，2025Q3公司平均上网电价（不含税）倒推计算约为0.3713元/千瓦时，环比+1%。
    盈利预测与估值
    考虑到煤价反弹及上网电量增长，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润20.7/22.8/24.2亿元（前值20/22.7/24亿元），同比-13.7%/+10.6%/+5.8%；EPS分别为0.80/0.88/0.93元，对应当前股价PE分别为8.9/8.1/7.6倍。公司上饶电厂、滁州电厂、六安电厂有望于2026年集中投运，公司电力仍具成长性，煤电一体化程度提高亦有望增强业绩稳定性，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌；电厂建设进度不及预期；煤矿生产政策变化。

Q3业绩略超预期，拉动全年预期小幅上修

北鼎股份(300824)
    事件：
    2025年10月23日，公司发布2025年三季度财报，前三季度公司实现营业收入6.5亿元（同比+28.6%，下同），归母净利润0.8亿元（+113.3%），扣非归母净利润0.8亿元（+132.5%）。其中，2025Q3公司实现营业收入2.2亿元（+19.0%），归母净利润0.3亿元（+288.9%），扣非归母净利润0.3亿元（+372.2%）。
    点评：
    北鼎BUYDEEM自主品牌业务作为公司发展的核心驱动，保持稳定增长。北鼎中国业务在政府积极政策与公司渠道与品类拓展的共同作用下，实现营业收入4.7亿元，同比增长43.0%（H1+48.4%，Q3+31.7%），大幅跑赢国内厨房小家电行业；海外自主品牌业务受国际贸易环境复杂化及地缘政治冲突的影响，阶段性承压，创收3642万元同比-16.6%（H1+0.7%，Q3-39.7%）；OEM/ODM业务展现出较强韧性，在全球贸易格局动荡中实现稳健增长，前三季度实现收入1.4亿元，同比增长7.6%（H1+2.1%，Q3+14.6%）。
    2025Q3毛利率46.4%，同比+3.5pct，高毛利的北鼎中国业务占比快速提升。费用端在收入快速增长背景下实现显著压降，25Q3综合费用率同比-6pct至35.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.2%/6.0%/4.6%/0.1%，同比分别-2.3/-1.5/-0.9/-1.3pct。综合影响下净利率为12.4%（+8.6pct），归母净利率为12.4%（+8.6pct），扣非净利率为11.9%（+8.9pct）。
    投资建议：公司沉淀出差异化的高端品牌定位，国内产品推新和新兴渠道建设有序推进，外销业务供应链具备韧性，结构升级有望长期拉动盈利改善。由于三季度归母净利润同比增长幅度较大，预计2025/2026/2027年归母净利润1.28/1.56/1.86亿元（前值1.19/1.41/1.64亿元），对应动态估值分别为31.7x/25.9x/21.8x，维持“增持”评级。
    风险提示：自有品牌销售不及预期、外销订单不及预期、原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

业绩略超预期，烯烃产销进一步提升

宝丰能源(600989)
    2025年Q3公司实现归母净利润32.32亿，同比+162.34%
    2025年Q3公司实现营业收入127.25亿元，同比+72.49%；实现归母净利润32.32亿，同比+162.34%；扣非归母净利润33.92亿元，同比+144.03%，环比+14%。
    烯烃进一步放量，焦化板块改善
    烯烃销量环比提升：Q3聚乙烯/聚丙烯/EVA销量67.82/66.71/5.67万吨，环比+3.99/+4.07/-0.57万吨。焦炭销量177.39万吨，环比+7.11万吨。
    焦化板块改善，烯烃价差走弱：2025年Q3，内蒙古东胜坑口煤均价487元/吨，环比Q2+53元/吨；PE/PP均价7384/7202元/吨，环比-96/-242元/吨，行业烯烃价差有一定收敛；焦化板块来看，焦煤/焦炭市场价出现一定反弹，参考市场价Q3焦煤/焦炭均价1077/1633元/吨，环比+32/+178元/吨。
    新项目多地开花
    宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，根据十四化建2025年10月消息，由第三工程公司承建的宁夏宝丰四期项目PP装置挤压造粒厂房主体结构提前52天完成封顶，项目进展顺利，该项目计划于2026年底建成投产。
    新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进：新疆基地主要规划4×280万吨/年甲醇、4×100万吨/年甲醇制烯烃、3×65万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯、1套3万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1套25万吨/年EVA装置等。
    盈利预测与估值：烯烃价格走弱，但焦化板块反弹，维持公司2025/2026/2027年归母净利润预测120/136/150亿元，2025年10月24日市值对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：安全生产风险，产品和原料价格波动风险，行业竞争加剧风险，项目进展不及预期的风险

农业银行为何能站稳1倍PB？

农业银行（601288）
    一、农业银行股价高涨的背后，也需要关注阶段性回调压力
    2025/9/25-10/22，农业银行行情实现“14连阳”、股价连创历史新高，也时隔七年半重新站在1倍PB以上。但在10月23日，农业银行股价盘中一度再创新高后，跳水转跌。
    回顾近期农业银行表现，短期股价高涨可能存在市场情绪推动，需要关注阶段性回调风险。
    具体而言：
    1、农业银行10月涨幅达21.3%，是2015年以来最高单月涨幅，这在国有大行中也属罕见。复盘2015年以来各国有大行单月涨幅，仅工行、建行、交行曾各自出现过一次单月涨幅20%以上的情况，工行和建行发生在2018年1月，交行发生在2015年6月。因此，截至10/22，在单月涨幅已达历史新高后，农业银行股价存在一定的调整压力。
    2、农业银行估值已达阶段性高位，估值安全边际比较优势减弱。10月17日，农业银行率先突破1倍PB关键点位，结束了国有大行长期破净的格局。截至10/22，农行PB达1.06倍，但工行、建行、中行、交行、邮储分别为0.74倍/0.73倍/0.67倍/0.56倍/0.70倍，估值优势的减弱可能使其对部分追求高安全边际资金的吸引力下降。
    二、为何农业银行9月大幅回调，是否意味着农业银行的上涨具有“水分”？
    2025/9/5-9/22，农业银行股价曾出现大幅回调，期间累计下跌11.1%，远高于同期其他国有大行。
    我们认为，这主要是7、8月银行板块整体回调期间，农业银行却依旧显著领涨同业，在市场风格切换后，积累的部分获利盘了结意愿更强，进而导致回调压力的集中释放。数据显示，2025/7/11-9/1，银行板块整体下跌7.0%，而农行大涨11.6%。
    因此，若后续农行股价再度出现回调，可能主要仍受两点因素扰动：一是市场风格轮动的冲击。银行股防御属性偏强，若未来市场风险偏好回升，资金转向可能导致银行股行情反复。
    二是技术性调整的内在需求。农行短期涨幅巨大，部分获利盘可能在1倍PB等关键点位附近选择“落袋为安”，进而导致股价冲高回落。
    但是，我们认为，回调并不意味着农行基本面存在问题，也不意味着农行今年的亮眼涨势是脱离基本面的“无根之木”。在农业银行站稳1倍PB的过程中，行情出现阶段性回调是正常的，但这大概率不会改变其估值中枢上移、向内在价值回归的长期趋势。
    三、中长期来看，国有大行重回1倍PB以上是大势所趋，农业银行有望作为“排头兵”率先站稳1倍PB。
    第一，银行业竞争格局重塑之下，国有大行“压舱石”地位愈发凸显，竞争优势愈发突出。我们认为，当前银行的竞争格局“强者恒强”的“马太效应”会更加明显，无论是监管资源、还是市场资源，有望持续向头部银行集中。在此背景之下，农业银行作为下沉战略的“翘楚”，在前瞻布局、长期深耕之下，已具备强于同业的竞争优势。
    第二，基本面好叠加注资呵护，农业银行稳定ROE有支撑。一方面，尽管当前农业银行同样面临行业共性的息差收窄压力，其净息差的核心优势并未改变，即深耕县域客群所带来的高客户粘性和低负债成本。另一方面，财政注资将夯实农业银行资本实力，为农业银行推进“村改支”补充燃料，进而赋能县域业务扩张。
    第三，今年农业银行在资本市场上取得多项瞩目成就，可能有较强的业绩增长和市值管理诉求。
    投资建议：持续看好农业银行站稳1倍PB。短期来看，银行板块在四季度和一季度胜率较高。复盘2020-2024年各季度表现来看，银行板块兼具绝对收益和相对收益的季度中，四季度占比为37.5%，农业银行行情表现也有望受益于此。中长期来看，当A股市场生态重塑的大背景不变，当银行业竞争格局重塑和农业银行竞争优势凸显的核心逻辑不变，我们依然可以抱有农业银行站稳1倍PB的信心。
    风险提示：息差加速下行，资产质量恶化，股价冲高回落。

股东回报规划彰显分红意愿，海外订单高增经营质量提升

精工钢构(600496)
    发布三年股东回报规划，彰显分红意愿，维持“买入”评级
    公司发布未来三年（2025-2027年）股东回报规划，预计公司未来三年归母净利润平均可达6.8亿元。基于此，结合公司现金流情况、外部融资环境等因素，公司拟制定现金分红比例：公司在2025-2027年度每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的70%，或分红金额不低于4亿元（含税）的孰高值。
    考虑到公司海外新签订单增速较快，我们上调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6.3、7.2、8.3亿（前值为6、6.9、7.9亿），对应PE为13、11.2、9.8倍，若分红比例达70%，对应2025/10/23收盘价的股息率为5.4%、6.25%、7.12%，若按照承诺最低分红金额4亿（含税）来看，对应分红率为4.9%，高分红属性凸显。
    中标沙特大项目，公司海外的品牌认可度进一步提升
    公司公告签约海外重大项目，公司成功签约了沙特奇迪亚文化艺术中心项目，合同金额为6.5亿沙特里亚尔（折合人民币约12.3亿元），公司海外市场战略成效显著，该项目是公司继承接了1007米吉达塔、沙特阿美体育场、2022年世界杯主会场“金碗”等中东地区地标性建筑后，在该区域的又一重大突破，再次彰显了公司在高端项目的技术实力与品牌影响力，以及在中东市场的竞争力。项目的成功签约进一步充实了公司海外订单储备，反映了沙特市场的良好前景及客户对“精工国际”品牌的认可。
    钢结构销量稳步增长，海外新签订单增速亮眼
    前三季度，公司钢结构销量118万吨，同比增长34.6%，7-9月钢结构销量34.5万吨，同比增长11.8%。25Q1-3公司新签订单179.8亿，同比+4.8%，其中国内、国际业务分别新签订单129.8、50亿，同比-10.4%、+87.3%，25M7-9公司新签订单54.7亿，同比+11.2%，国内、国际业务分别新签订单41.2、13.4亿，分别同比-0.1%、+70.9%。海外市场作为国内市场的重要补充，有效弥补了国内建筑市场的激烈竞争对公司业务的冲击，有助于公司在规模增长的同时保证订单的盈利性和回款条件。
    重视公司经营质量改善及高股息属性
    当前时点我们认为重视公司经营改善及高股息属性。1）行业方面，多部门提倡反内卷，治理价格无序竞争，钢价有望触底反弹，或将改善钢结构企业盈利。2）公司海外订单占比提升，改善公司盈利情况以及现金流状况，参考25H1来看，公司国外、国内毛利率分别为13.6%、10%，截至Q3海外新签订单占比已达28%，海外订单增速较快，公司盈利能力有望逐步提升；3）同时，海外订单回款较好，25H1公司CFO净额同比多流入2.01亿元，海外订单进一步增厚公司现金流，奠定高分红基础。
    风险提示：基建景气度不及预期；订单结转速度放缓；回款风险；分红不及预期等。

Q3业绩快速增长，持续并购提升竞争力

光库科技(300620)
    事件：公司发布2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入9.98亿元，同比增长35.11%，归母净利润为1.15亿元，同比增长106.61%，扣非归母净利润为0.85亿元，同比增长89.72%。经营活动现金净流量为0.65亿元，同比下降56.13%。
    公司盈利能力环比提升
    Q3单季度，公司实现营收4.02亿元，同比增长26.53%，环比增长21.22%，归母净利润为0.63亿元，同比增长149.09%，环比增长54.64%。Q3毛利率为34.62%，环比提升0.48个百分点，Q3净利率为15.42%，环比提升3.32个百分点。
    公司新产品进展显著，拥有品牌和客户资源优势
    公司持续加大研发，不断招聘人才，发布全光交换机应用两维多通道光纤阵列、CPO应用波分复用模组、800G硅光集成化在线隔离器等新产品。此外，公司在行业内树立了技术基础雄厚、产品稳定可靠的形象，在国内外的主流光纤激光器厂家中得到了普遍的认可。公司客户包括国内外知名光通讯企业Cisco、Ciena、Finisar、Lumentum、Broadcom、Nokia、Fabrinet、藤仓、中际旭创等。
    公司持续并购优质标的，提升行业竞争力
    2025年6月3日，公司拟以“1700万美元+交割时标的公司的净现金-标的公司承担的交易费用”为对价，收购捷普科技（武汉）有限公司100%股权，2025年8月1日，股权过户工商变更登记完成，武汉捷普成为公司全资子公司。捷普具有完整的光有源、无源器件制造和光器件封装能力、优质的客户资源及供应链优势，与公司有很强的产品互补和战略协同性。
    此外，公司拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式收购苏州安捷讯100%的股权，安捷讯主要产品包括高速光模块组件和光互联类产品，已建成苏州、鹤壁、泰国3大生产基地，已与中际旭创、烽火科技、海信宽带、剑桥科技等行业内头部客户建立长期稳定的合作关系。
    盈利预测与投资建议
    根据公司三季报披露的情况，我们下调了全年期间费用率的假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、2.52亿元、3.01亿元（原预测分别为1.33亿元、2.07亿元、2.83亿元）。公司光通讯器件快速增长，通过收购增强产品和客户协同，而且布局的薄膜铌酸锂拥有广阔前景，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求放缓的风险；竞争格局恶化的风险；技术迭代不及预期的风险；公司扩产速度低于预期的风险。

25Q3归母净利同增43%，期待Q4旺季表现

行动教育(605098)
    25Q3业绩归母净利同增43%
    25Q3：营收2.22亿/yoy+27.93%，归母净利8340万/yoy+42.78%，扣非归母净利8014万/yoy+62.25%。毛利率80.16%/yoy+4.78pct，归母净利率37.59%/yoy+3.91pct。销售/管理/研发费用率分别为24.63%/10.90%/3.20%，yoy-4.77pct/-1.84pct/+0.77pct。
    25Q1~3：营收5.66亿/yoy+0.52%，归母净利2.15亿/yoy+10.39%，扣非归母净利2.01亿/yoy+8.04%。毛利率78.54%/yoy+2.63pct，归母净利率37.97%/yoy+3.39pct。销售/管理/研发费用率分别为24.55%/11.80%/3.23%，yoy-0.43pct/+0.03pct/+0.59pct。
    分红：拟每股派发现金红利0.5元（含税），25Q1~3累计分红率83.27%。
    Q3现金收款同比大幅提升
    Q3现金收款2.19亿/yoy+53.31%，期末合同负债10.48亿
    yoy+8.65%，我们认为，行业环境对报课意愿及实到上课的不确定性扰动减弱，此前Q1-2现金收款同比降幅逐渐收窄，宏观环境对行动教育并非线性单一影响，环境稳定后客户需求重新释放。
    百校计划拓展稳健推进、渠道扩张保障后续规模增量
    公司自25年2月开启百校计划，旨在未来3-5年内，在全国重点城市开设100家分校。截至7月期间，已报道的9位分校总经理，带动组建出42人的核心团队，累计业绩527.92万元，团队最快12天出单，单人70天内最高出单161.56万元，“系统+AI”成为组织增长力的核心引擎。截至8月，百校计划已成功引进10位跑通业务的总经理，并助建8所分校，新增46名员工，全链路高效跑通。
    投资建议：坚实的合同负债与Q3收款强势增长凸显经营优化，“百校计划”在AI赋能下实现组织高效裂变，开启新成长周期，AI全域应用持续降本提效，高分红提供强劲安全边际。预计2025-2027年归母净利润分别为3.07/3.43/3.78亿元，对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险、行业竞争加剧、扩张进度不及预期、收款不及预期。

外围市场延续成长

百亚股份(003006)
    公司发布2025年三季报
    25Q3公司实现收入8.6亿元，同比+8.3%；归母净利润0.6亿元，同比-3.9%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+2.3%。
    25Q1-3公司实现收入26.2亿元，同比+12.8%；归母净利润2.4亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润2.4亿元，同比+5.2%。
    公司坚持既定发展战略，聚焦优势资源，持续打造品牌力和产品力，推进品牌发展；渠道上进一步深耕核心优势地区，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场。
    25Q3公司毛利率55.6%，同比-0.3pct；归母净利率6.6%，同比-0.8pct；公司积极应对市场变化，聚焦投入重点资源，继续加强品牌建设投入，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群，2025Q3销售费用投入3.64亿元，同比增长10.7%。
    外围省份延续成长，电商策略积极调整
    2025Q1-3公司线下渠道实现营业收入16.24亿元，同比增长35.7%，公司按既定发展战略有序拓展全国市场，核心区域以外省份发展迅速，其营业收入同比增长113.4%；线上渠道因受短期舆情及平台策略调整影响，营业收入和经营利润有所下滑，2025Q1-3实现营业收入9.33亿元，同比下降10.2%。
    2025Q3公司线下渠道实现营业收入4.91亿元，同比增长27.2%，其中核心区域以外省份的营业收入同比增长94.0%；线上渠道实现营业收入3.41亿元，同比下降11.4%。
    当前电商渠道整体业绩增速放缓，但线上平台仍是品牌建设和推广效率较高的渠道；从盈利性角度看，天猫、拼多多等传统电商平台优于抖音电商等新兴平台。电商渠道未来发展在于如何提升品牌影响力，并通过持续迭代及调整产品矩阵来获取更优质的流量资源，公司将继续坚持线上推新品、拉新客，兼顾盈利与营收增长，加快全国化布局速度。
    聚焦大健康系列产品，持续优化产品结构
    2025Q1-3公司自由点产品实现营业收入25.07亿元，同比增长16.4%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。2025Q3公司自由点产品实现营业收入8.20亿元，同比增长8.9%，大健康系列产品收入同比增长35.5%。
    2025Q1-3有机纯棉系列产品营收同比增长翻倍，产品市场潜力大；益生菌系列产品作为公司大盘核心产品，营收同比增长超50%。公司将继续依托大健康产品系列，推进有机纯棉系列产品扩大规模，保持益生菌系列产品稳定增长，同时对其他核心产品持续迭代升级。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据三季度业绩情况，考虑电商渠道处于调整恢复阶段，我们调整盈利预测，预计25-27年归母3.3/4.2/5.6亿（前值3.7/4.8/6.2亿），对应PE30X/24X/18X。
    风险提示：消费环境低迷，新品节奏不及预期，电商价格竞争加剧等

营收利润持续高增，期待特种玻纤布业务发力

中材科技(002080)
    公司三季度实现归母净利润4.81亿元，同比上升234.84%
    公司发布25年三季报，前三季度实现收入/归母净利润217.01/14.80亿元，同比+29.09%/+143.24%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润83.69/4.81亿元，同比+33.47%/+234.84%，扣非归母净利润3.89亿元，同比+333.91%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    收入环比增长，锚定高频高速电子材料赛道
    公司Q3收入/归母净利润环比分别+6.9%/-24.4%，环比降幅明显小于23、24年同期。玻纤来看，预计价格环比略有调整，据卓创资讯，25Q3缠绕直接纱均价为3637元/吨，环比/同比分别-4%/-2%。截止25年9月底玻纤行业库存为86.5万吨，同比+14.4%，较Q2末下降3%。叶片来看，25年1-8月风电新增装机已达5784万千瓦，同比+72%，而7-8月份新增装机容量仅为645万千瓦，测算月均装机环比Q2下降五成多。公司已公布定增不超44.81亿元，拟投向低介电纤维布（LDK）3500万米与超低损耗低介电纤维布（Q布）2400万米等项目，明确押注高频高速电子材料赛道，持续看好公司特种玻纤布发展。
    盈利能力增强，现金流持续改善
    公司前三季度整体毛利率19.68%，同比+1.86pct，其中，Q3单季度整体毛利率19.07%，同比/环比分别+2.27/-2.05pct。前三季度期间费用率11.40%，同比-2.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.90%/4.81%/4.60%/1.09%，同比分别-0.66/-1.02/-0.52/-0.60pct，主要系公司营收增长，费用控制能力增强。最终实现净利率8.02%，同比+3.50pct。25Q3末资产负债率56.60%，同比+1.87pct。前三季度经营性现金流净额36.21亿元，同比+17.27亿元，收现比同比-11.15pct达90.88%，付现比同比-14.76pct达72.01%。
    远期成长值得期待，维持“买入”评级
    当前公司玻纤景气相对底部向上+特种布逐渐释放，叶片量增可观，锂膜拖累有限，新业务稳定贡献利润。考虑到公司特种电子布业务相关产品已完成头部客户的认证及批量供货，今年为0-1进度，明年或将量价释放，我们将公司25-27年归母净利润预测由16/20/26亿元提高至19/29/39亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求修复不及预期、成本上涨等。

Q3收入稳健增长，高股息持续提升投资吸引力

中材国际(600970)
    Q3收入稳健增长，仍维持“买入”评级
    公司发布三季报，中材国际2025年前三季度实现收入329.98亿元，同比+3.99%，归母净利润20.74亿元，同比+0.68%，扣非净利润18.51亿元，同比-9.74%；其中，25Q3单季实现收入113.22亿元，同比+4.48%，归母净利润为6.53亿元，同比-1.18%，扣非净利润6.12亿元，同比-5.73%。我们维持公司25-27年归母净利润预测为30.7、33.2、35.8亿元，根据公司24年公布的分红计划，截至10月23日收盘，我们预计公司25、26年股息率或将达到5.4%、6.4%，维持“买入”评级。
    海外新签持续高增，高端装备制造新签合同额增速亮眼
    2025年前三季度公司新签合同总额598.82亿元，同比+13%。分业务来看，工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务的新签合同额分别为388.87亿元、72.23亿元和120.09亿元，同比分别+16%、+45%、-8%。分地区来看，境内新签合同额同比-18%，境外新签合同额同比+37%，境外新签持续高增。公司25Q3单季新签合同额同比+19%，其中境外新签订单同比大幅增长100%，境外工程技术服务的单季度新签订单同比+138%。截至三季度末，公司未完成合同额668.56亿元，较上期增长7.77%，在手订单充足饱满。
    利润率承压下滑，费用率水平持续优化
    2025年前三季度公司综合毛利率为17.18%，同比下降1.68pct，期间费用率同比下滑1.46pct至8.95%，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.12pct、-0.04pct、-0.16pct、-1.14pct。资产及信用减值损失合计3.2亿元，较去年同期增加2.37亿元，投资收益为1.32亿元，同比增加0.94亿元，综合影响下公司净利率为6.76%，同比下降0.09pct。25Q1-3公司CFO净额为-6.29亿元，同比多流出3.69亿元，收、付现比分别为84.39%、84.86%，同比分别+5.95/+5.28pct。
    风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

Q3营收利润同比高增，公司玻纤龙头优势稳固

中国巨石(600176)
    公司三季度实现归母净利润8.81亿元，同比增长54.06%
    公司发布25年三季报，前三季度实现收入/归母净利润139.04/25.68亿元，同比+19.53%/+67.51%，前三季度实现扣非归母净利润26.12亿元，同比+125.91%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润47.95/8.81亿元，同比+23.17%/+54.06%，扣非归母净利润9.11亿元，同比+72.57%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益以及计入当期损益的政府补助。
    Q3营收环比增长，高端电子纱有望提价
    公司Q3收入环比提升3.6%，Q3归母净利润/扣非净利润环比分别-7.9%/-4.8%。根据卓创资讯，25Q3缠绕直接纱均价为3637元/吨，环比/同比分别-4%/-2%。截止25年9月底玻纤行业库存为86.5万吨，同比+14.4%，较Q2末下降3%。同比看出口或略有下滑，Q3全国玻纤纱及制品出口量环比/同比分别-4.9%/-1.3%。电子布Q3价格亦有修复，根据卓创资讯，预计电子布Q3均价为3.99元/米，环比/同比分别-2.6%/-0.2%。Q4来看，10月预计池窑粗纱价格大概率稳中小幅提涨，国内大厂存价格提涨意向，其余厂家后期或有跟涨预期。电子纱当前普通产品产量缩减，高端产品产量有限下，供应紧俏度持续，且政策端推动下，企业间价格提涨意愿较强，预计价格大概率呈上涨趋势。
    Q3毛利率提升，期间费用率优化
    25年前三季度公司整体毛利率32.42%，同比+8.69pct，期间费用率9.00%，同比-1.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.05/-0.77/-0.42/-0.24pct，最终实现净利率19.22%，同比+5.59pct。25Q3末资产负债率39.40%，同比-2.63pct，资本结构有所优化。经营性现金流净额21.35亿元，同比+10.63亿元，收现比同比+3.21pct达76.62%，付现比同比-1.94pct达60.10%，现金流运营良好。
    公司龙头地位稳固，维持“买入”评级
    我们认为公司作为全球粗纱龙头及电子布龙头，具备成本及产品结构优势，有望持续夯实自身竞争力。考虑到公司业绩同比增幅较优，上调公司25-27年归母净利润预测为35/42/46亿元（前值30/35/39亿元)，维持“买入”评级
    风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求不及预期、产能投放进度不及预期等。

三季度毛利率环比下降，新产品研发进展显著

仕佳光子(688313)
    事件：公司发布2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入15.60亿元，同比增长113.96%，归母净利润为3.0亿元，同比增长727.74%，扣非归母净利润为2.97亿元，同比增长1210.13%。经营活动现金净流量为-0.46亿元，同比下降1346.67%。
    三季度毛利率和归母净利润环比下降
    2025年Q3，公司营收为5.68亿元，环比增长2.05%，归母净利润为0.83亿元，环比下降32.71%，毛利率为29.73%，环比下降6.29个百分点，净利率为14.63%，环比下降7.56个百分点，一是受短期行业市场波动影响，部分客户调整了订单排期节奏，导致相对高毛利产品当期收入占比有所降低；二是同期相对低毛利产品的订单交付量阶段性增加，占比提升。
    新产品研发进展显著，海外扩产有序进行
    目前公司CW DFB激光器芯片产品正按计划推进客户验证工作，部分产品已完成客户验证并实现小批量交付；公司开发的800G/1.6T光模块用MT-FA产品已实现批量出货，开发出的应用于硅光自动化封装耐高温FAU器件产品，实现小批量出货。此外，泰国子公司扩产工作正在有序推进中，扩产主要围绕光纤连接器跳线、室内光缆等业务的全球化布局展开。
    公司拟收购福可喜玛部分股权，协同效应有望增强
    公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买福可喜玛82.3810%股权。MT插芯产品是MPO光纤连接器等产品生产需要使用的核心原材料之一。福可喜玛通过多年的产品研发和工艺开发，在MT插芯的生产制造方面积累了丰富的经验，在满足公司对于上游原材料采购稳定性需求的同时，也可进一步满足公司对于主营业务所需的关键技术与研发人员的需求。双方目前已建立了一定的业务合作关系，未来具备进一步深度合作的基础。
    盈利预测与投资建议
    根据公司披露的业绩增速情况，我们下调了全年AWG芯片营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.20亿元、6.80亿元、9.11亿元（原预测分别为5.02亿元、6.85亿元、9.12亿元）。AWG快速增长、通过收购缓解MPO上游材料供应问题、CW和100G EML未来有望突破，各项业务正在逐步打开市场空间，维持“增持”评级。
    风险提示：技术升级迭代风险；关键技术人才流失的风险；AI发展不及预期的风险；拓展硅光业务不及预期的风险。

利润稳健增长，区域高景气下静待业绩加速释放

高争民爆(002827)
    前三季度业绩维持较高增长，维持“增持”评级
    公司发布2025年三季报，25Q1-3公司实现营收12.6亿，同比+7.53%，归母、扣非净利润为1.26、1.14亿，同比+13.68%、+15.7%。其中，25Q3单季度实现营收4.89亿，同比+9.12%，归母、扣非净利润为0.57、0.52亿，同比分别+1.83%、-3.08%。公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益雅下水电站建设、矿山开采以及铁路等基建高景气，考虑到公司前三季度实际经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润至2.1/3.1/4.4亿元（前值2.7/3.9/5.7亿元），维持“增持”评级。
    盈利能力持续增强，现金流同比大幅改善
    2025年前三季度公司综合毛利率为29.32%，同比+2.42pct。25Q1-3公司期间费用率为17.41%，同比+1.47pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.64%、11.41%、2.26%、1.10%，同比分别变动-0.29、+1.85、+0.15、-0.24pct。综合影响下2025年前三季度公司净利率为10.58%，同比+0.65pct。CFO净额为2.01亿元，同比大幅增加1.76亿元，收现比/付现比分别为96%/75.69%，同比分别变动+13.33/+6.4pct。
    水利、矿采、铁路等重大项目持续推进，公司业绩有望迎来加速释放期2025年前三季度全国民爆行业总体运行情况较为稳定，行业生产总值同比-4.6%，其中西藏地区民爆生产总值同比+26.9%，增速领跑全国，西藏地区民爆高景气度延续，仍看好西藏民爆行业中长期发展：1）雅鲁藏布江下游水电工程已于今年7月开工，预计总投资约1.2万亿元或将显著带动西藏地区民爆行业需求。2）巨龙铜矿二期计划于25年底建成投产，达产后整体年采选矿石量将超过1亿吨、年矿产铜将达30-35万吨，将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大单体铜矿山，同时正加快推进三期工程规划，若获得批准，最终可望实现年采选矿石量约2亿吨、年矿产铜60万吨规模。此外，朱诺铜矿等已获核准正加紧建设，多龙铜矿勘察项目已顺利开工。受益于铜价处于上行周期，西藏大型矿山开采正在加速推动。此外，新藏铁路、川藏铁路等区域基建持续推进。继续看好区域高景气下公司业绩加速释放。
    风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险等。

台风影响持续，Q3扣非规模净利润同比+5.5%

海油发展(600968)
    公司发布2025年三季报
    公司前三季度实现营收339.47亿元，同比+0.81%，归母净利润28.53亿元，同比+6.11%，扣非归母净利润28.60亿元，同比+14.54%。Q3单季度，公司实现营收113.50亿元，同比-5.75%，归母净利润10.23亿元，同比-4.51%，扣非归母净利润达10.27亿元，同比+5.52%。
    自研首套超宽幅智能注采工具投用，有望进一步提升油田采收率2025年9月，由海油发展工程技术公司自主研发的智能注采工具——超宽幅智能注采工具在某陆地油田正式投用。超宽幅智能注采工具是基于海上油田“精细层间管理”需求研发的核心装备。该工具可对分层注水和采油量进行精准控制，具备日调节量1至3000立方米的超宽幅液量调整功能，过流能力提升120%，实现了智能注采工具性能突破性跃升，有助于提高油田采收率。
    首个海外井控应急保障基地全面投用，国产化油气应急装备成功出海2025年8月，海油发展在乌干达翠鸟油田承建的首个海外井控应急保障基地正式投入使用。该基地作为我国在东非建成的首个能源行业井控应急保障基地，配备630平方米的标准化多功能车间，拥有消防喷淋、清障切割、重建井口、应急保障等6大类18项48套装备。基地投运后，将显著提升油田的井控安全和应急保障。同时，推动国产井控技术、装备及标准体系化应用于国际市场，助力我国应急标准转化为非洲国家采购选型依据，带动技术服务与装备出口。
    台风受损支出影响利润
    2025前三季度，公司营业外支出达到1.67亿元，Q3单季度达到0.52亿元，主要系资产台风受损修复支出。
    盈利预测与估值
    我们维持归母净利润预测为2025/2026/2027年41.26/46.59/52.32亿元。对应EPS分别0.41/0.46/0.51元，PE9.9/8.8/7.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：上游油气价格波动风险；市场竞争加剧风险；油气副产品需求不及预期风险；安全事故及保险不足的风险；国内油气增储上产进度不及预期的风险；极端天气影响公司正常作业的风险

国内短期承压，海外市场呈现良好增长态势

迪瑞医疗(300396)
    事件
    2025H1，公司实现营业收入3.51亿元，同比-60.07%；归母净利润-0.28亿元，同比-117.13%；2025Q2单季度实现营业收入1.68亿元，同比-22%；归母净利润-0.44亿元，同比-201.26%。
    点评
    国内市场短期承压，国外市场呈现良好增长态势
    分产品看，2025H1，公司试剂实现收入2.00亿元，同比-22.75%；仪器实现收入1.48亿元，同比-75.97%；分区域看，2025H1，国内市场实现收入1.24亿元，同比-82.12%；国外市场实现收入2.24亿元，同比+24.02%。2025H1，公司国内营销业绩受市场环境影响，调整销售结构，仪器产品装机和试剂上量不及预期，导致短期业绩收入减少；国外市场则呈现良好增长态势。
    强化海外发展根基，布局长远发展
    公司海外布局已有二十五年，近几年强化本地化管理，产品升级迭代注册。2025H1取得了阶段性成果，多款高速机型完成部分国家的注册，例如，俄罗斯市场公司国内主力产品生化CS-2000、尿液检测FUS-3000、血球检测BF-7200等系列仪器产品已经下证并开始对外招商，印度、菲律宾、土耳其等国家同比实现了增长，部分封闭机型正在进入境外高端医院，对后期试剂增长带来基础。
    盈利预测与估值
    2025H1，受市场环境影响，国内业绩呈压显著，国外市场表现相对稳健，因此我们将公司2025-2026年收入预测由30.36/38.49亿元下调至6.79/7.20亿元，2027年收入预测为8.01亿元；2025-2026年归母净利润预测值由5.70/7.43亿元下调至-0.28/0.53亿元，2027年归母净利润预测为0.76亿元。调整为“持有”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险，国外市场销售不及预期风险

零售新业态持续发力，经营质量提升

三棵树(603737)
    公司前三季度实现归母净利润7.4亿元，同比增长81.2%
    公司发布三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润93.9/7.4亿元，同比+2.7%/+81.2%，扣非归母净利润5.6亿元，同比增长126.4%，其中Q3单季度实现收入/归母净利润35.8/3.1亿元，同比+5.6%/53.6%，扣非归母净利润2.7亿元，同比+60.1%。
    前三季度家装漆收入同比实现较快增长，工程端Q3降幅收窄
    25年前三季度实现家装漆/工程漆收入24.9/29.0亿元，同比+11.8%/-2.5%，其中Q3单季度收入分别为9.2/11.1亿元，同比+18.1%/-2.9%，家装漆收入继续保持较快增长，工程漆降幅环比亦有所收窄。Q3公司家装漆销量同比大幅增长28.5%，价格同比/环比分别下降8.1%/5.3%，主要受产品结构变化影响。Q3工程漆销量同比基本持平，价格同比/环比分别-3%/+1%，从过去三个季度来看，工程漆价格已基本企稳。公司C端业务三大模式正处高速增长期：“马上住”通过服务赋能加速抢占一二线市场，“美丽乡村”业务进一步挖掘乡镇等小市场增长潜能，艺术漆产品打开高端市场，未来随着大量存量房及二手房装修推动重涂需求释放，零售端新业态有望继续发力。
    毛利率持续提升，经营质量有所改善
    公司25年前三季度实现毛利率32.8%，同比提升4.1pct，其中Q3单季度毛利率33.6%，同比/环比分别提升4.9/0.5pct，一方面因原材料价格下降，前三季度公司家装、工程墙面漆原材料采购价格同比下滑11.57%，第三季度环比下滑1.71%，另一方面受益于公司收入结构优化，C端占比持续提升，前三季度家装漆收入占比达26.5%，同比提升2.2pct。前三季度公司期间费用率22.6%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.9/+0.1/-0.2/-0.4pct，最终实现净利率7.8%，同比提升3.4pct，其中Q3单季度净利率8.3%，同比提升2.4pct，公司Q3资产及信用减值损失合计0.83亿元，对利润造成小幅拖累。公司前三季度经营性现金流净流入10.9亿元，同比增长18.7%，零售业务占比提升推动经营质量持续改善。
    继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性，维持“买入”评级公司发布前三季度利润分配公告，拟合计派发现金红利3.69亿元，分红率49.61%，按10月17日收盘价计算股息率1.1%，此次系公司首次在三季度进行分红，彰显公司加大对股东回报的重视度。我们继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性。考虑到公司费用端有所优化，上调25-27年归母净利润至10.1/13.3/16.6亿元（前值：9.0/11.4/13.9亿元），对应PE35/26/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司渠道下沉不及预期、原材料价格大幅上涨，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。

Q3归母净利润同比增长94%，看好半导体产业链高景气及海外需求增长

圣晖集成(603163)
    三季报业绩增速亮眼，看好公司中长期增长潜力
    圣晖集成发布三季报，25年前三季度，公司实现收入21.16亿，同比+46.3%，归母净利润为0.96亿，同比+29.1%；Q3单季度实现收入8.21亿，同比+59.4%，归母净利润为0.33亿，同比+93.9%，主要系新签订单大幅增长以及海外项目转化所致。考虑到下游高景气及订单前置发力，我们上调公司26、27年业绩，预计公司25-27年归母净利润为1.34、1.7、2亿（前值25-27年预测为1.34、1.55、1.75亿），对应PE为32、26、22倍，维持“买入”评级。
    在手订单稳步增长，产业需求保持
    根据公司三季度在手订单情况，截至2025年9月30日，公司在手订单余额为22.14亿元（未含税），比上年同期增长21.21%，IC半导体行业、精密制造行业、光电及其他行业分别在手订单16.33、4.64、1.17亿，同比+103%、-42%、-46%。AI应用快速发展持续推动高端芯片需求，为公司在内的洁净室工程建设服务商带来丰富的业务机会。公司仍将围绕半导体及泛半导体、高端PCB及精密制造、光电面板等核心领域进行业务的扩展。
    毛利率小幅承压，费用率同比下滑
    公司25年前三季度毛利率为9.4%，同比-2.94pct，Q3单季度毛利率8.56%，同比-1.76pct。期间费用率为2.88%，同比-2.23pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.2%、2.12%、1.26%、-0.7%，分别同比变动-0.26、-1.03、-0.66、-0.29pct。资产及信用减值损失同比增加0.07亿，综合影响下公司净利率为4.74%，同比-0.47pct。前三季度公司CFO净额为1.21亿，同比多流入0.99亿，收付现比分别为97.8%、92.5%，同比-8.8pct、-14.22pct。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施不及预期；客户集中度较高。

出海硕果有望加速兑现，携手上汽清陶驰骋固态蓝海

先惠技术(688155)
    先惠技术：锂电后段国家级小巨人，装备+结构件双轮驱动，出海&固态硕果累累
    先惠技术主营业务为燃油车&新能源汽车智能制造装备，2021年获评国家级专精特新小巨人，2022年收购福建东恒切入锂电池结构件业务，形成“智能制造装备+新能源电池结构件”双轮驱动的产品布局。2024年以来，公司进入全球化+固态电池全面发展新阶段。
    国内锂电装备：锂电扩产周期设备景气度向上，公司国内业务有望形成拐点
    锂电池出货量持续高速增长，再次进入锂电扩产周期。据高工产研，2030年全球动力+储能电池有望达5154GWh。国内外头部锂电厂进入扩产周期，资本开支大幅提升；锂电设备行业有望筑底回升，我们测算25E/26E全球锂电设备规模有望达到497/810亿元，同比+12%/+63%。模组/PACK领军者，国内业务有望迎来拐点高速增长。先惠技术是国内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业，动力电池模组&PACK生产线面向宁德时代、大众、宝马等头部客户。先惠技术国内锂电装备收入24H1/24H2/25H1同比-79%/+61%/+65%，有望形成拐点。
    锂电装备出海：依托优质海外客户资源，出海有望成为业绩基石
    中国锂电出海为行业趋势。从财务数据看，我们选取8家国内锂电设备行业公司，其合计境外收入20-24年CAGR为34%，高于总收入的24%，且24年实现正增长，境外收入占比由20年12%V型上升至24年的16%。从头部企业出海进展来看，海外市场仍有广阔空间。
    先惠技术出海取得累累硕果。公司18-19年先后在欧美设立子公司，24年海外收入较上年增长482%；2024年末公司智能装备在手订单约30亿元，68%来自于海外项目；据公司公众号的披露，2025年9月公司再开拓西班牙市场、斩获全球龙头匈牙利电池产线订单。
    固态电池设备：携手清陶推动固态电池设备研发，由后段进军整线环节
    先惠与清陶携手推动固态电池设备研发，先后签订合作研发协议、全面合作协议，并合作组建“固态电池先进工艺装备联合实验室”，覆盖固态电池先进生产设备研发与核心工艺优化全环节，推动全固态电池装车，加速工艺装备定型及规模化放大。公司6月交付核心关键设备干法辊压设备，成功落地中试应用。先惠×清陶×上汽有望以庞大规模体量推进全固态电池的产业化进程，培育出新的产业链上游，特别是关键材料和核心装备的供应商。
    电池精密结构件：深度合作宁德时代，产能释放有望提升经营效率
    子公司福建东恒主营动力电池精密结构件业务，多次获得“CATL优秀供应商”称号。公司模组侧板占宁德时代份额超50%、端板份额约25%。公司投入7亿元用于电池精密结构件项目新制造基地建设，25年1月达到预定可使用状态。同时，福建东恒有望继续提高业务整合能力，并实现产品条线的拓展，经营效率有望进一步得到提升。
    盈利预测与估值：先惠技术国内锂电装备或已经实现拐点+高端装备出海在手订单高增有望释放+与清陶合作推进固态整线设备研发+结构件产能持续释放提升经营效率，根据我们的测算，预计先惠技术25/26/27年分别实现营业收入31/42/51亿元，归母净利润3.2/5.1/6.8亿元，给予26年30倍PE，对应市值154亿元，目标价122元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：固态电池进展不及预期、新产品研发不及预期、技术路线存在不确定性、股价波动风险、文中测算可能存在主观性仅供参考

DEL技术全球领先，核心技术平台助力新药研发

成都先导(688222)
    建设四大核心技术平台，助力新药研发
    成都先导聚焦小分子及核酸新药的发现与优化，依托DEL、FBDD/SBDD、OBT、TPD四大核心技术平台及公司其他关键新药研发能力，打造新药发现与优化的国际领先的研发体系。
    新药研发水温回升，DEL+AI技术领先
    2025H1BD交易首付款金额为241亿，占中国内地企业融资总额的28%。我们认为在国内BD交易热潮的持续下，创新药研发热潮有望持续。
    公司作为DEL技术领域的领先者之一，拥有全球目前已知的最大的实体小分子化合物库，是DEL技术领域研发服务公司中获得合作项目数量最多的企业之一。2024年10月，公司与辉瑞、阿斯利康、百时美施贵宝、强生、默沙东、罗氏等国际药企共同组建全球首个DEL联盟，公司有望在合作中进一步加深与各家的关系、夯实自身技术领导地位。
    完成DEL+AI+自动化的基础设施建设，HAILO平台潜力可观
    在AI制药领域，公司拥有DEL库带来的样本训练优势。目前DEL+AI+高通量的基础设施已建设完成，HAILO平台有望将DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径。
    多元技术平台协同发展，药物发现技术齐头并进
    除了DEL平台以外，公司还拥有FBDD/SBDD、OBT、TPD等技术平台。DEL与FBDD/SBDD的整合，一方面可提升新药项目发现与优化的成功率，另一方面可给予客户多样化选择，有望在商业模式上推出更多性价比高的服务项目；OBT与TPD平台分别指向小核酸药物及蛋白降解药物，以上新型药物均为目前创新药研发热门领域，相关收入有望逐步展开。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年总体收入分别为5.04/6.08/7.39亿元，同比增长分别为17.95%/20.70%/21.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.81/1.22/1.56亿元。
    公司在新药发现领域技术储备丰富、涉及领域广泛，DEL、FBDD/SDBB、OBT、TPD等平台发展潜力明显，在AI领域基础建设完成，且拥有DEL库带来的明显样本训练优势；此外，公司自研管线中拥有多个潜力产品，有望在未来带来额外增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：药物研发风险、药物发现领域技术替代性和研发风险、管理风险、客户相对集中风险、行业风险，重大资产重组风险，股价波动风险

从矿产资源看中国中冶重估价值

中国中冶(601618)
    在产矿山稳健运营，扩产+补充勘探进一步推动在手矿山高质量发展公司的矿产资源主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种的采矿、选矿、冶炼等领域，现有海外矿山7座。公司主要的三座在产矿山2025H1实现营收28.2亿元，占公司总营收的1.2%，实现归中方利润5.5亿元，占公司归母净利润的17.8%，矿产资源业务逐步成为公司稳定可持续发展的重要力量。25H1公司三座主要在产矿山目前在手资源量为：镍211.5万吨/钴21.9万吨/铜179.1万吨//铅31.4万吨/锌61.5万吨，生产氢氧化镍钴含镍/氢氧化镍钴含钴/粗铜/铅精矿含铅/锌精矿含锌分别为15534、1435、11562、5029、23331万吨，同比分别-1.9%/-0.5%/1.2%/13.8%/5.3%。其中：1）巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿自2012年竣工投产以来，已形成年产32601吨镍和年产3300吨钴的生产能力，多年来保持稳产高产，目前正在推进二期扩产项目；3）公司预计巴基斯坦杜达铅锌矿将在2025年下半年能够实现铅锌资源量的翻倍增长。
    待产矿山资源储量丰富，铜矿资源有望迎来价值重估
    铜金属供需中长期存在显著缺口，矿石品位下降、成本上升和资源发现减少等将加剧铜供应短缺。IEA在预测全球精炼铜需求在2035年和2050年将分别达到3300、3700万吨，而供给端到2035年将低于1900万吨，铜金属供需中长期存在显著缺口。叠加国内外宏观环境释放积极信号，铜价有望延续上涨趋势。公司对应的两座待产铜矿山：1）巴基斯坦锡亚迪克铜矿：公司持股80%，截至2023年底，铜资源量378万吨，铜平均品位0.302%。截至2025H1，该项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行，公司正持续推进项目开发前期各项工作；2）阿富汗艾娜克铜矿：公司持股75%，截至2024年底，整体资源量1236万吨，属于世界级特大型铜矿床，品位高。截至2025H1，该项目正在推进前期准备工作。据阿富汗黎明新闻网报道，该项目将于2025年年底启动铜矿开采工程。
    主业有望逐步企稳，公司或将充分受益于铜价上行周期
    海外新签保持较高增长+充分计提减值释放风险，公司主业端有望逐步改善。从公司主业情况来看，2025M1-8月新签合同同比增速-18.2%，降幅持续收窄，其中新签海外合同同比+8.9%，海外新签仍然保持较高增长。此外，公司计提资产减值+信用减值损失较为充分，2025H1计提减值损失合计占公司总营收的比为1.5%，后续在财政政策支持下，基建或将逐步回升，公司主业端有望逐步改善。我们维持公司2025-2027年归母净利润为61.5/66.6/72.7亿元。远期来看，巴基斯坦锡亚迪克铜矿和阿富汗艾娜克铜矿资源储量丰富，投产后将显著增厚公司业绩，建议重视公司资产重估空间。
    风险提示：宏观经济下行风险、金属价格大幅波动风险、资产减值风险、矿山开采进度不及预期、测算具有一定主观性等。

业绩短期承压，增资汇伦医药强化创新研发

新天药业(002873)
    事件
    2025H1，公司实现营业收入3.58亿元，同比-18.88%；归母净利润0.06亿元，同比-80.99%；2025Q2单季度实现营业收入1.65亿元，同比-37.54%；归母净利润0.02亿元，同比-89.31%。
    2025年9月20日，公司发布公告，拟使用自有资金4000万元以“增资+受让”方式，增加对参股公司上海汇伦医药的股权投资，本次交易完成后公司持有汇伦医药的股权比例将由14.5971%变更至15.4567%。
    点评
    市场环境影响下核心品类销售承压
    分产品看，2025H1，公司妇科类产品实现收入2.66亿元，同比-16.61%；泌尿系统类产品实现收入0.61亿元，同比-26.8%；清热解毒类产品实现收入0.28亿元，同比-23.04%。主要受市场环境等因素影响，公司营业收入较上年同期下降，同时因部分原材料价格上涨，导致公司的生产成本上升，对业绩造成一定影响。
    践行中药创新发展，增资汇伦医药强化化学药研发
    公司拥有完善的中药创新药研发体系，目前在研中药新药管线储备丰富，并取得了一定的突破性进展，管线涵盖：1）1.1类创新药主治细菌性阴道病，与苦参凝胶主治的霉菌性阴道炎形成临床适应症互补；2）经典名方制剂研究主治宫颈炎、阴道炎，与苦参凝胶形成整体调理与局部治疗互补；3）泌尿系统疾病领域方面，公司致力于构建男性健康维护体系，聚焦成年男性常见疾病的治疗。
    公司参股子公司汇伦医药是一家致力于小分子创新药研发的企业，目前小分子化药创新研发管线近20个，预计到2025年底约有十余个新药品种管线（包括创新药和改良型新药）进入临床二期、三期研究。本次增资汇伦医药体现了公司对其生物医药创新能力、创新成果及其具备完整的全产业链医药商业化能力的认可。
    盈利预测与估值
    2025H1，受市场环境影响及原材料价格上涨因素影响，公司的业绩呈现一定程度的调整，因此我们将公司2025-2026年收入预测由11.92/13.39亿元下调至6.31/6.69亿元，2027年收入预测为6.96亿元；2025-2026年归母净利润预测值由1.16/1.34亿元下调至0.21/0.37亿元，2027年归母净利润预测为0.44亿元。维持“增持”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险。

销量提升带动营收及利润同比增长

扬农化工(600486)
    事件：扬农化工发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入62.34亿元，同比增长9.38%；净利润8.06亿元，同比增长5.60%；按4.05亿股的总股本计算，实现每股收益1.99元，每股经营现金流为4.26元。第二季度实现营业收入29.93亿元，同比增长18.63%；实现归属于上市公司股东的净利润3.71亿元，同比增长11.06%；折合单季度EPS0.92元。
    原药业务收入增长，出口销售毛利率大幅提升。公司2025年上半年实现营收62.34亿元，其中原药、制剂、贸易分别实现36.55、11.71、12.87亿元，较去年同比分别变化+3.32、-0.33、+2.02亿元。从区域看，国内销售较去年同期增加7.95亿元至35.79亿元；而海外销售较去年同期减少2.6亿元到26.55亿元。公司上半年实现毛利14.73亿元，同比增加约0.93亿元；毛利率23.6%，同比下降0.6个百分点。分业务看，原药、制剂、贸易分别实现毛利10.31、3.12、1.05亿元，同比增加0.53、0.03、0.29亿元；实现毛利率28.2%、26.7%、8.2%，同比变化为-1.2pcts、+1.0pcts、+1.1pcts。分区域看，公司海外实现毛利10.96亿元（同比增加5亿元），毛利率高达41.3%（yoy+20.9pcts）；而国内实现毛利仅3.78亿元（同比减少4亿元），毛利率仅10.6%（yoy-17.7pcts）。
    公司原药销售规模显著增加，公司上半年原药、制剂业务分别实现产量5.78、2.55万吨（同比分别增加0.84、0.14万吨）；销量5.67、2.81万吨（同比增加0.67、持平）。分季度看，Q1、Q2原药业务分别实现产量2.95、2.82万吨（同比分别增加0.48、0.36万吨），销量2.87、2.80万吨（同比分别增加0.37、0.3万吨）。从价格上看，公司原药上半年销售均价为6.45万元/吨，同比下滑3.0%，制剂销售均价为4.6万元/吨，同比下滑约8.3%。从细分品种的公开价格看，多数产品市场价格跌幅高于公司产品均价跌幅。
    费用方面，上半年公司销售/管理/研发费用分别为1.0、2.21、1.67亿元，分别同比减少0.06、0.17、0.01亿元；分别对应费用率1.6%/3.6%/2.7%。辽宁优创有序推进，有望为公司带来新的增量。2023年6月9日，中国中化扬农葫芦岛大型精细化工项目开工仪式在葫芦岛经济开发区举行，截至中报，项目预算投资34.8亿元，工程累计投入进度84.41%；调试品种全部达产，有望为公司未来2-3年提供新的增量。
    盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20.4亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险。

纵深仪表市场，出海+两轮车扩容成长空间

天有为(603202)
    公司自成立起便以汽车仪表为核心业务，并顺应智能座舱屏幕发展趋势，围绕仪表进行产品品类拓展，实现从电子式到全液晶组合仪表、双联屏仪表的产品升级。
    公司成本优势显著，毛利率水平显著高于同行业可比公司超过10pct，主要原因：1）制造成本：公司主要生产所在地位于绥化市，人工、土地等成本具有一定优势，同时公司全面的工序流程节省了外购半成品或外协加工带来的包装、运输和加工费等成本，使得公司产品成本相对较低；2）技术创新：公司具有段码屏灰阶显示、TFT彩屏显示、复合屏、光学贴合等技术，实现接近全彩屏的显示效果的同时能够显著降低生产成本和研发周期；3）客户结构：公司外销占比超过50%，同时由于外销产品研发投入较大，定价一般高于内销产品，天然具备比国内相对较高的毛利率。
    公司未来增长曲线主要来自海外+两轮车市场的双扩容。
    1、海外市场：凭借性价比优势，公司海外市占率有望进一步提升。目前，依托在海外设立的生产基地和运营机构，公司大力拓展韩国、美国、马来西亚等国家和地区市场，并已经在韩国、墨西哥、摩洛哥建立本地化生产工厂，积极推进曲面屏仪表、贯穿式三联屏、OLED仪表等新产品“出海”。从全球格局来看，公司市占率从22年的4%提升至6%，未来随着公司海外新客户Stellantis等导入加速，后续有望增厚海外收入。
    2、两轮车市场：公司有望凭借成本优势，将汽车仪表能力复用至两轮车，打开仪表业务第二增长曲线。从我们前面分析公司具备高于同行的毛利率水平和成本管控能力可以看出，公司的产品具备成本优势，且从技术具备同源性来看，TFT彩屏技术可复用至两轮车，因此，公司可通过性价比优势拓展仪表两轮车市场。从目前获客情况来看，公司已与钱江摩托、宗申摩托、豪爵摩托、雅迪电动车等建立了业务联系，未来将增厚公司仪表业务收入，并且后续有望通过头部客户口碑获得更多订单。
    投资建议：公司一方面纵向拓展海外市场，另一方面仪表类产品拓展两轮车市场第二增长曲线，具备较大的成长空间，预计25-27年公司实现收入46.45/56.84/71.74亿元，实现归母净利润11.15/13.70/17.67亿元，EPS分别为6.97/8.56/11.05元/股，给予公司25年PE20X，对应目标价145.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外市场推进不及预期，单一大客户风险，汇率波动风险

25Q3利润超预期，六区开业贡献增量

小商品城(600415)
    25Q3归母净利翻倍增长超预期
    25单Q3：营收53.48亿元/yoy+39.02%，归母净利17.66亿元/yoy+100.52%，扣非归母净利17.23亿元/yoy+99.56%。
    25单Q3销售商品、提供劳务收到的现金128.05亿元/yoy+222.16%，25Q3末合同负债148.39亿元/yoy+329.23%。
    25Q1-3：营收130.61亿元/yoy+23.07%，归母净利34.57亿元/yoy+48.45%，扣非归母净利33.92亿元/yoy+48.59%。
    六区开业贡献增量，贸易履约服务高速增长
    全球数贸中心市场板块自2025年6月启动全面招商，Q3利润超预期主要系全球数贸中心市场板块部分商位招商后完成线上线下商铺入驻与商品展陈，与之相关收入体现，此外，市场经营与贸易履约服务板块利润同比亦有所增长。10月14日上午，六区正式开业，建筑面积共计125万平方米，其中市场板块建筑面积41万平方米，已入驻涉及时尚珠宝、创意潮玩、智能装备等8个新行业的商户，拥有自主品牌或经营IP产品的商户占57%。25Q1-3，义支付跨境支付业务交易额突破270亿人民币/yoy+35%+，义支付已于Q3正式开展市场采购贸易结算服务试点，进一步协同CG平台，与全球数贸中心共同形成良好的产业联动与生态赋能。
    进口增量空间可期
    义乌进口持续增长，消费品进口同比提升。25年1-8月，义乌市进出口总值达5542.6亿元/yoy+24.9%/占全省15.1%/占比+2.3pct，其中出口额4866.0亿元/yoy+23.7%/占全省17.4%/占比+2.3pct，进口额676.6亿元/yoy+34.0%/占全省7.6%/占比+2.0pct，进口持续增长。分产品来看，义乌市进口消费品371.8亿元/yoy+27.2%/占全省55.0%，其中，进口美容化妆品及洗护用品57.3亿元/yoy+10.6%，进口机电产品33.0亿元/yoy+51.3%。25H1，公司作为进口正面清单全国唯一白名单企业，率先完成28类日用消费品及5类平行进口家电创新试点，覆盖193个SKU，实现试点销售2600单，进口改革稳健推进。
    投资建议：义乌出口核心枢纽地位稳固，短期关注新市场选位费及租金确认节奏，长期进口增量空间广阔。基于义乌出口需求高增及新业务加速拓展，我们上调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利为47/63/79亿元（前值为43/56/69亿元），对应PE为22/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，贸易摩擦风险，行业竞争加剧。

再论辅酶Q10全球龙头的大健康全球化之路

金达威(002626)
    1、公司简介：全产业链布局大健康
    公司是覆盖上游原料生产贸易、中游生产研发、下游品牌营销和渠道布局的全产业链布局健康企业。公司主营保健品、辅酶Q10、维生素系列等，2025H1公司营收17.28亿元（同比+13.5%），归母净利润2.47亿元（同比+90.1%），毛利率40.5%（同比+3.4pct），净利率13.8%（同比+5.2pct）。
    2、行业：保健品市场持续扩容，健康消费需求日益旺盛
    保健品行业来看：欧睿国际预计到2028年，国内消费者健康市场规模达5067亿元，CAGR为5.29%，膳食补充剂（VDS）消费达2932亿元，CAGR为5.40%。近年来关于保健食品的搜索量明显增加，从侧面反映有更多的消费者关注保健食品。
    保健品品类来看：①辅酶Q10受益于健康意识提升及“银发经济”，市场需求不断增长，美国为全球最大需求市场。供给高度集中，中国产能占比超90%；②鱼油及藻油市场将有望保持快速增长。据问可汇公众号数据显示，2025年全球鱼油市场规模已达253亿元，预计未来将以4.68%的年复合增长率持续扩张，至2032年市场规模将攀升至348亿元；2025年中国藻类Ω-3市场规模将达120亿元，婴幼儿配方奶粉等应用场景颇具潜力。3、公司竞争优势：全产业链布局，构筑大健康竞争壁垒。
    1）上游保健品原料优势不断强化，并有望复制到其他大单品：公司辅酶Q10产能扩产后达920吨/年，获工信部“单项冠军产品”，毛利率高于同行30-40pct；鱼油和藻油DHA/EPA依托合成生物技术平台推进产能建设。2）收购系列国际品牌，并实现跨境高增长：旗下品牌表现强劲，2025年618期间，Doctor's Best（DRB）全渠道销售额增长70%，辅酶Q10登顶天猫全周期TOP1，麦角硫因新品售罄；Zipfizz为美国Costco热销品牌，2025年将推4种新口味及“YOU”抗衰系列。此外，公司还通过并购、设立合资公司、揽获Viactiv、RxSugar品牌。3）重视研发，合成生物技术丰富：拥有194项有效专利，研发费用持续投入，技术平台支持菌种选育、发酵工艺，为高附加值新品孵化奠定基础。
    4、投资建议：我们认为，短期来看，公司辅酶Q10稳健增长、保健品品牌多特倍斯国内需求爆发，业绩有望延续25H1高增长；中长期来看，公司成长路径清晰，一方面预计可依靠合成生物技术平台孵化EPA等高附加值新品（有望复制辅酶Q10成功路径）、另一方面公司转债募投辅酶Q10改扩建、30000吨阿洛酮糖和5000吨肌醇项目，有望带来新业绩增长点、再者公司保健品品牌化也在持续推进升级和落地。我们预计25-27年归母净利润分别为4.4/6.5/7.9亿元，增速分别为29%/47%/22%；参考可比公司汤臣倍健、若羽臣等，给予公司2026年1.1倍PEG，对应PE为35X，目标市值157亿，对应目标价25.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品及原材料价格波动风险、汇率波动风险、市场竞争风险、安全生产风险、人才风险、保健食品非药物。

制冷剂景气上行与多板块布局助力氟化工龙头成长

巨化股份(600160)
    国资氟化工龙头，2013-2024年业绩稳健增长，制冷剂毛利占比超过60%。浙江巨化股份有限公司成立于1998年，是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地。公司控股股东为巨化集团有限公司，实控人为浙江省国资委。公司产品可分为氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品七大类。2013-2024年公司收入与归母净利润CAGR分别为8.7%/20.4%，增长主要驱动力为制冷剂与基础化工品板块量增。公司过半收入来自制冷剂与石化材料（2024收入占比分别为38%/17%），近六成毛利来自制冷剂（2024占比64%）。
    三代制冷剂配额落地，公司作为行业龙头有望充分受益行业景气上行。2024年我国三代氟制冷剂进入生产配额期，配额落地带来供给端集中度提升，在下游家用空调旺盛需求的助力下，主流品种价格价差较23年大幅上行。2025年三代制冷剂生产配额有序增发，考虑R22削减带来的空调换新需求、空调出口增长及行业竞争秩序改善，我们认为配额增发不会冲击行业供需紧平衡。2025年，公司三代制冷剂权益生产配额27.1万吨（不包括R23），市占率34%（行业第一），且主流三代制冷剂配额市占率领先，R32/R125/R134a占公司总配额42%/21%/25%，占国内总配额的41%/34%/33%，将有望充分受益于行业景气度的持续上行。
    公司多个氟聚合物产能居全国前三，经多年研发开发出系列电子氟化液。公司PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF产能规模均位居行业领先地位，其中FKM、PVDF产能国内第一；2024年含氟聚合物外销量同比+7%，但价格持续弱势，板块均价同比-17%，行业存在供需压力。在含氟精细化学品板块，经过十多年的技术研发积累，公司已开发出系列电子氟化液产品。
    布局基础化工产品实现延链补链，石化板块向先进特色石化材料转型升级。
    为配套氟化工板块，公司发展氯碱产品、煤化工产品、硫酸化工产品在内的基础化工板块。食品包装材料板块，公司VDC/PVDC产能全球首位，发力PVDC系列产品多元化。石化板块，公司全资子公司投资约16亿元建设PTT、PDO项目，向先进特色石化材料转型升级。
    盈利预测：结合公司产能及产品价格情况，预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.4/54.3/65.9亿元，对应EPS分别为1.65/2.01/2.44元，现价对应PE分别为22.66/18.53/15.28倍。参考可比上市公司（三美股份、昊华科技、永和股份）2025年平均PE为22.0倍，考虑公司为氟化工龙头企业，给予公司2025年24-25倍PE，对应目标价39.5-41.2元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。

第三方车载电源龙头企业，持续开拓海内外重点客户

富特科技(301607)
    深耕新能源汽车高压电源系统，持续开拓带动收入增长
    富特科技是业内领先的新能源汽车高压电源核心零部件供应商，主要生产车载充电机、车载DC/DC变换器、车载电源集成产品等车载高压电源系统以及非车载高压电源系统。目前已开拓广汽集团、长城汽车、蔚来汽车、易捷特、雷诺汽车、小鹏汽车、小米汽车、比亚迪、长安汽车、零跑汽车、Stellantis、某欧洲主流豪华品牌等国内外一流客户。公司三合一系统集成产品的毛利率逐年上升带动主营业务毛利率增长并保持行业领先。
    车载电源行业竞争格局相对集中，未来聚焦三大发展趋势
    新能源汽车核心部件车载电源未来升级趋势为高压化、集成化、新材料应用和功能多样化。高压化实现充电效率的提升，集成化有利于新能源汽车轻量化降本；第三代半导体相较传统硅器件优势显著，可促进转换效率、功率密度等实现突破；核心零部件功能多样化，朝双向充放电方向迈进。
    车载电源行业优势地位明显，后续增量看海外客户及产能
    公司属于国内第三方车载电源龙头企业，下游客户覆盖众多车企，新客户拓展顺利，项目储备丰富，2024年多个定点项目陆续进入量产期，2024年上半年小米汽车成为新增前五大客户之一。三合一产品营收占比及销量持续增长，深度集成化产品有望实现突破。公司对比海外供应商在技术、配套经验和成本等多方面优势显著，并响应客户需求，实现率先出海建厂。
    非车载高压电源系统取得突破，深入拓展应用场景
    公司开发量产大功率AC/DC、DC/DC液冷模块，实现国内大功率液冷电源模块的技术突破，极大降低噪音污染，应用场景更加广泛，解决了充电桩进入居民社区普及推广的难点问题；公司在行业内实现了非车载壁挂直流充电的率先布局。
    盈利预测与投资评级
    预计2025-2027年公司营业收入有望达到29.96/36.08/42.72亿元，对应归母净利润有望达到1.59/2.04/2.54亿元。公司作为国内车载电源第三方龙头在集成化、高压化、功能多样化等趋势下有望进一步实现客户拓展，非车载电源贡献第二增长曲线，未来业绩增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、技术升级迭代和研发失败、下游客户相对集中、半导体器件等部分原材料依赖进口、公司为次新股短期内存在股价波动风险，文中测算具有一定主观性，仅供参考。

眼科药物龙头企业，肿瘤药研发塑造第二成长曲线

康弘药业(002773)
    报告摘要
    康弘药业成立于1996年，业务领域覆盖生物制品、中成药、化学药及医疗器械研发、生产、销售及售后服务，拥有先进的研发中心和标准的产业化生产基地与遍布全国的营销网络。2015年6月26日，康弘药业正式在深圳证券交易所挂牌上市。
    投资要点
    康柏西普适获批多个适应症，综合竞争力较强
    公司康柏西普目前已获批湿性年龄相关性黄斑变性，视网膜静脉阻塞继发黄斑水肿，糖尿病黄斑水肿，脉络膜新生血管等多个适应症，适应症数量仅次于雷珠单抗，多于阿柏西普、法瑞西单抗、布西珠单抗等产品。从定价上，康柏西普最小规格中标价为3452.8元，我们认为定价较为适中。综合考虑获批适应症与产品定价，我们认为康柏西普注射液在终端的综合竞争力较强。
    中成药板块增长稳健，阿尔茨海默症新药潜在弹性较大
    中成药是公司第二大收入板块，目前上市产品包括舒肝解郁胶囊、松龄血脉康胶囊、渴络欣胶囊、胆舒胶囊、一清胶囊等。2020-2024年中成药板块收入呈稳健增长趋势，2024年公司中成药板块收入14.14亿元，同比增长7.73%。毛利率方面，中成药板块毛利率总体维持在85%以上，2024年毛利率为85.70%。
    发力肿瘤创新药，KH815双载荷设计有望提升分子疗效
    注射用KH815是一种具有抗耐药潜力的靶向滋养层细胞表面抗原2（TROP2）的新型双载荷（dual-payload）抗体偶联药物（ADC）。体内药效研究显示，KH815在多个瘤种的CDX模型和PDX模型中，均表现出剂量依赖的抑制肿瘤生长作用，并且在多个喜树碱类ADC耐药的CDX和PDX模型中，KH815也显示出抗肿瘤作用。双载荷设计有望使KH815具有较高的人体抗肿瘤应答率，且对单喜树碱类ADC耐药患者具有治疗潜力。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年总体收入分别为49.19/54.28/59.63亿元，同比增长分别为10.48%/10.34%/9.86%；归属于上市公司股东的净利润分别为13.24/15.02/16.61亿元，EPS分别为1.44/1.63/1.80元。考虑到公司作为制药行业的优秀企业，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级，给予2025年PE为36X，目标价51.84元/股。
    风险提示：市场准入及销售价格下降的风险、药品研发风险、募投项目实施风险、人才缺乏风险、股价波动风险。