分红、收购、剥离的潜力

中原高速(600020)
    主业稳健发展，有望提分红
    中原高速是河南省内从事高速公路运营管理服务的唯一一家上市公司，河南省交通投资集团是公司第一大股东，实控人为河南省政府。高速公路主业稳健发展，地产业务有所拖累。2015-19年，中原高速的通行费收入和通行费毛利润大幅增长，增幅分别达77%和69%。分红比例已从22年30%提高至23年40%，未来有望进一步提升（有意愿+有能力）。
    高速公路：立足中原、做大做强
    中原高速主要公路车流量有望企稳回升。2016-19年，中原高速管辖的6条高速公路车流量都呈现上升趋势。郑漯高速、漯驻高速、郑尧高速、商登高速、郑民高速的车流量年化增速分别为12%、9%、15%、32%、40%。2020-22年，疫情影响，车流量下滑，2023年，有所恢复。中原高速所辖路段的剩余收费年限（加权平均）为14.7年，较为充裕。新建/收购优质路产有望做大做强主业，看好未来集团注入路产的潜力。
    多元化业务：整合剥离、做优做专
    地产业务出现萎缩，整合已现，期待未来剥离或置换。地产业务未来或存在减值的风险，但大幅减值的可能性较小。我们认为，公司整合地产业务是第一步，未来出表、剥离有望陆续推进。中原高速长期股权投资标的的经营风险或可控，中原信托、中农保险、河南资管均是由河南省财政厅参/控股。长期来看，中原高速或将把该部分资产做优做专，或处置优化，剥离非主业业务、聚焦高速公路。
    他山之石：山东高速的“进阶”之路
    山东高速三步走：1.提高分红比例，稳定且持续。2.收购优质路产，做大做强主业。3.剥离地产业务，拓展产业链、价值链。看好中原高速未来“提分红、稳收购、速剥离”的潜力，事情或正在起变化。
    盈利预测与目标价
    2024-2026年盈利有望持续增长。我们预测2024-2026年归母净利润分别为8.7、9.2、9.9亿元。综合DDM估值法和可比公司估值法，给予中原高速的目标价为4.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济环境风险，政策风险，融资风险，测算结果具有主观性

上架率提升驱动盈利向好，廊坊项目已中标订单

数据港(603881)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现收入17.21亿元，同比增长11.57%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长7.49%，扣非后同比增长27.81%。单季度来看，公司4Q实现收入5.38亿元，同比增长26.02%，环比增长33.08%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长27.02%。
    公司拟派发现金红利0.26亿元（含税）（实际派发金额以公司后续发布的权益分派实施公告为准），连同已派发的中期股息，全年合计拟派发现金股利0.40亿元（含税），占2024年度归属于母公司所有者的净利润的30.34%。
    IDC服务收入占比持续提升，上架率提升带来盈利能力改善
    IDC服务：2024年，实现收入17.10亿元，同比增长12.12%，毛利率稳步提升，达32.12%。2024年上半年，公司IDC服务实现收入7.70亿元，毛利率达27.27%；2024年下半年，公司IDC服务实现收入9.40亿元，环比增长22.2%，毛利率达36.10%。
    公司已经投入运营的数据中心机柜逐步上电，进一步推动了收入的稳健增长。2025年一季度，公司廊坊项目已中标互联网客户订单，2024年12月，该项目外市电部分已完工并转固，目前正在履行签约流程。2024年，公司云销售业务营业成本较上年同期增长517.60%，主要2024年部分云业务合作项目到期，一次性转入成本所致。
    经营质量稳步提升
    2024年，公司销售费用达0.04亿元，同比增长68.55%，主要是由于公司积极拓展业务并开拓销售渠道，销售开支增加所致；公司管理费用达0.75亿元，同比增长8.60%，管理费用率较2023年有所下降；公司财务费用达0.99亿元，同比下降25.07%。
    2024年公司资产减值损失为0.81亿元，比上年同期增加0.47亿元，变动比例为132.91%，主要2024年公司计提固定资产以及商誉减值所致。
    投资建议与盈利预测：
    短期来看，公司经过21、22年固定资产规模快速扩张期后，整体收入增长稳定。同时，公司存量机柜上架率提升叠加整体经营质量稳步提升，为短期盈利提供支撑。中长期来看，公司重视研发投入，且现金充裕，未来可期。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1.54亿元、1.78亿元、2.03亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：行业供需格局恶化、新项目交付进度不及预期、公司上架率不及预期等

化行业挑战为成长动力

百亚股份(003006)
    公司发布2024年年报
    24Q4实现收入9.29亿，同比+39.10%；归母净利润0.49亿，同比-12.00%；扣非归母净利润0.28亿，同比-36.80%；
    24年实现收入32.54亿，同比+51.77%；归母净利润2.88亿，同比+20.74%；扣非归母净利润2.54亿，同比+17.77%。
    2024年公司按照既定的发展战略，持续精进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，聚焦优势资源，持续打造品牌力和产品力，线上、线下渠道收入均取得了较好的增长，中高端产品收入占比进一步提升，品项结构持续优化，盈利能力持续增强。
    24年公司拟分红2.36亿元，分红比例82%，延续高分红政策。
    持续聚焦大健康系列产品，产品结构优化
    24年公司自由点产品实现营业收入30.36亿元，同比+60.6%，以益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。公司卫生巾产品结构不断优化，中高端系列产品收入占比持续增加，带动毛利率提升，24年公司综合毛利率和自由点产品毛利率分别为53.2%和55.8%，同比+2.9pct和0.9pct。
    深耕优势地区，有序拓展市场，电商高增延续
    公司继续深耕优势地区，加快电商渠道建设，有序拓展全国市场，坚持线上线下渠道融合协同发展，通过市场推广和品牌宣传持续提升公司品牌影响力。
    24年公司线下渠道实现营业收入16.16亿元，同比+26.7%，公司继续深耕川渝云贵陕核心市场，持续推进产品和渠道结构优化，24年川渝/云贵陕分别实现收入7.55亿元/4.27亿元，同比+11.5%/18.9%，毛利率60.2%/56.7%，同比+5.0pct/4.2pct；
    同时加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、湖北、河北、江苏等省份作为重点区域，24年线下外围省份实现营业收入4.34亿元，同比+82.1%，毛利率48.3%，同比+5.5pct。
    此外，公司加大对电商渠道和新兴渠道的投入，尤其是聚焦资源加大主要电商平台的营销和品牌投入，快速提升了公司产品知名度，扩大了消费者人群，有力推动线上销售快速增长，2024年线上渠道实现营业收入15.25亿元，同比+103.8%，毛利率52.7%，同比+0.2pct。
    积极应对315舆情，预计短期影响有限
    近期公司受到315舆情扰动，针对媒体所报道的公司残次品被非法回收利用的事件，公司在3月15日当晚立即成立专项小组进行全面排查，并在第一时间向公安机关报案，同时积极配合各地市场监督管理部门进行调查。
    自3月16日凌晨起，公司已自行接管生产残次品的全部处理流程，停止与专业回收主体关于废品废料处置的合作，并将对生产残次品采用环保焚烧等方式进行销毁，彻底杜绝其被非法回收利用的可能性。
    经公司核查，在采购原材料环节已制定完善的内部管理制度并严格落地执行，内部控制运转有效，不存在采购不合格原材料的情形；此外在生产残次品处置环节，公司已根据内部管理制度对生产残次品进行处理，符合内部控制管理机制的规范要求。
    我们认为，本次公司处理舆情事件态度积极，有利于进一步强化消费者品牌形象，短期波动预计有限；此外舆论整肃利好头部规范化厂商，后续行业集中度有望进一步提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司积极应对舆情扰动，有望化行业挑战为成长动力；此外核心市场+电商+外围省份全线发力，成长势能持续加强。我们预计25-27年归母净利润为3.7/4.8/5.9亿元，PE分别为27/21/17X。
    风险提示：市场竞争日益加剧风险、原材料价格波动风险、短期舆论影响风险等

Q4业绩靓丽，延续稳成长、高分红

永新股份(002014)
    公司发布2024年年报
    24Q4实现收入9.86亿，同比+9.6%；归母净利润1.63亿，同比+41.7%；扣非归母净利润1.52亿，同比+46.7%；
    24年实现收入35.25亿，同比+4.3%；归母净利润4.68亿，同比+14.6%；扣非归母净利润4.40亿，同比+14.5%。
    Q4收入增长回暖、利润高增，我们预计主要系生产规模效应释放、原油等原材料成本下降及汇兑收益贡献增加。
    24年公司分红3.8亿，分红比例81%，延续高分红政策。
    彩印稳定，薄膜高增；海外市场开拓成效显现
    分产品，24年彩印复合包装材料收入24.77亿，同比-2.92%，量/价分别同比+0.5%/-3.4%，毛利率26.3%，同比-1.2pct；塑料软包装薄膜收入7.24亿，同比+37.90%，量/价分别同比+36.6%/+0.9%，毛利率10.3%，同比+2.3pct；油墨业务收入1.55亿，同比-0.10%，毛利率24.4%，同比+1.8pct。
    分地区，24年国内市场收入30.74亿，同比+2.50%；国际市场收入4.52亿，同比+18.84%。公司积极挖掘内生潜力，加强品牌联动，推动业务发展，特别是通过国际品牌合作的深化，公司海外业务的拓展再上新台阶。
    产品附加值提升，汇兑贡献增加，盈利能力提升
    24年公司毛利率23.67%，同比-0.99pct；归母净利率13.27%，同比+1.19pct。公司注重产品研发创新，通过差异化的产品提升附加值，公司在新兴消费品包装、民生产品包装领域持续突破，在薄膜新材料细分领域巩固产品优势，在行业竞争加剧的背景下，保持了彩印包装材料毛利率水平的稳定，膜类材料毛利率水平实现小幅提升。
    费用率方面，公司24年销售费用率1.65%，同比-0.05pct；管理费用率3.40%，同比-0.40pct；财务费用率-0.14%，同比-0.43pct，财务费用降低主要系汇兑损失减少所致。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司彩印包装业务稳健向上，功能膜材、海外市场构筑新成长点，稳健高股息提供安全边际；此前董事长及总经理换届或持续带来管理体系优化及经营精进。我们上调盈利预测，预计25-27年归母分别为5.1亿/5.7亿/6.3亿（25-26前值分别为4.6/5.1亿元），PE分别为14/13/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，新项目投资不及预期，行业竞争加剧风险等。

AI科技加码，全球布局深化

海尔智家(600690)
    事件：3月19日，海尔智家在上海世博中心举行以“AI生活，智慧万家”为主题的生态大会，展示智慧家庭10年布局的最新成果并介绍未来公司全球创新发展路径。
    点评：
    各区域领跑行业，积极推进变革提效。2024年，海尔智家凭借科技与平台创新，在各区域市场持续增长并跑赢行业，在全球七个市场位居首位，中国市场份额达28%，美国、澳洲、日（冰洗）地区位列行业第一，欧洲、东南亚、非洲地区达成行业2-3倍的增长，连续16年位居全球大型家电品牌零售量首位（欧睿国际口径）。面对复杂的外部环境，公司积极通过变革带动用户体验与效率提升：模式创新方面，从To B向To C转型，营销节点从线下搬到线上带动销售费用率下降；数字化变革方面，通过AI集成研发、全链路智能化、供需智能匹配等举措，分别实现研发周期下降20%、生产效率提升30%、订单响应周期提高13%；同时推进机制升级，通过不同维度实现增值分享。
    中国区坚持高端创牌，AI科技赋能产品迭代。2024年中国区依靠品牌体验与数字化变革实现高质量增长，销售规模七年翻番且增速超行业，卡萨帝巩固高端引领地位，全流程贯彻以用户为中心。展望25年，海尔中国区四大品牌拓店规划明晰：斐雪派克将建100家顶级体验店并与2000家设计师合作；卡萨帝聚焦一二线城市，计划拓展440家高端体验店；海尔品牌计划新建1000家AI体验店并开展万场换新活动；Leader线上零售目标同比+70%，计划打造100万台爆款产品。同时中国区将持续推动品牌与数字化升级，优化客户和用户体验。新品方面，生态大会上海尔智家全球首发的“AI之眼”系列产品，引领行业率先迈入“AI高度自主智能”的第四阶段，同时公司宣布正在加速研发和布局家庭服务机器人业务，后续有望在家电+AI融合领域持续引领行业发展。
    全球战略布局深化，平台协同+产能扩充同步推进。2024年公司海外收入超1400亿人民币，得益于连接全球资源与高校的Hope创新平台及数字化、AI化的研发模式，于欧洲、澳新等地区高端细分领域领先（如欧洲X11洗衣机、澳新7/19/11套系表现突出）。目前公司全球产能超1.6亿台，24年在泰国、埃及等地产能建设持续，并购开利商用制冷与南非Kwikot热水器带动全球化进程深化，CCR在并购后首个季度实现扭亏为盈。
    投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型、品牌多元化布局，海外积极推进组织提效并优化供应链&生产效率。短期维度，国内以旧换新政策拉力持续释放+经营提效持续，海外新兴市场具备增长动能；中长期维度，公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例，海外并购及产能扩张同步推进，AI技术加持有望不断提升全球综合竞争力。预计24-26年归母净利润191/218/246亿元，对应PE13.6x/11.9x/10.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：员工持股计划实施不达预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

拟现金派息11.45亿，多管线产品储备丰富

爱美客(300896)
    爱美客发布2024年年报：
    2024年公司实现营收30.26亿元，yoy+5.45%；归母净利润19.58亿元，yoy+5.33%；扣非归母净利润18.72亿元，yoy+2.20%。2024Q4实现营收6.50亿元，yoy-7%，归母净利润3.72亿元，yoy-15.47%；扣非归母净利润3.41亿元，yoy-21.67%。此外，公司预计按照每10股派发现金股利38元，合计派发现金股利11.45亿元。
    毛利率基本稳定，Q4销售研发费用率显著提升：
    2024年毛利率94.64%，同比-0.45pct；销售费用率9.15%，同比+0.08pct；管理费用率4.06%，同比-0.97pct；研发费用率10.04%，同比+1.32pcts；净利率64.66%，同比+0.01pct。2024Q4毛利率94.03%，同比-0.42pct；销售费用率10.93%，同比+4.03pcts；管理费用率4.82%，同比+0.20pct；研发费用率17.88%，同比+4.91pcts；净利率57.09%，同比-5.74pcts。
    多产品贡献增量，溶液凝胶基本盘稳健增长：
    分产品来看，溶液凝胶产品稳健增长，埋植线高速增长。2024年溶液类注射产品收入17.44亿，同比+4.4%，占比57.64%，毛利率93.76%，同比-0.72pct；凝胶类注射产品（濡白/如生、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一）收入12.16亿元，同比+5.01%，占比40.18%，毛利率97.98%，同比+0.49pct；面部埋植线收入680.42万元，同比+15%；其他收入0.59亿元，同比+68%。
    产品矩阵丰富，在研管线进展顺利：
    公司已拥有11款获得国家药品监督管理局批准的Ⅲ类医疗器械产品，同时多管线产品进展顺利。其中用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶（宝尼达）获批；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素获上市受理，进入审评阶段。
    拟收购韩国REGEN，出海业务有望加速：
    公司拟收购吴中艾塑菲的原厂韩国REGEN Biotech，此次收购是公司国际化战略的关键举措，有助于巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，通过整合双方研发、生产和销售资源发挥协同效应，我们认为公司可通过REGEN开展海外业务，加速嗨体等产品走向国际市场。
    投资建议：由于医美市场竞争加剧，产品放量节奏放缓，预计公司2025-2027年营收为32.9/37.1/41.0亿元，归母净利润为21.3/24.0/26.4亿元，对应PE28/24/22x（前次预测公司2025-2026年营收为39.2/47.8亿元，归母净利润为24.8/30.0亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发及注册申报不及预期风险等

组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然

复星医药(600196)
    摘要：
    复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。
    制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观
    2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个，其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共8款、1-3亿的品种共34款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1ADC）等品种均有较大潜力。
    医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种
    （1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。
    医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系
    公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的4家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。
    盈利预测：
    我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。
    公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

周期底部至暗或已过，期待25年业绩估值双升

中材科技(002080)
    公司24年全年实现归母净利润8.92亿元，同比下降59.89%
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润239.84/8.92亿元，同比-7.37%/-59.89%，全年实现扣非归母净利润3.84亿元，同比-80.48%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润71.73/2.84亿元，同比-5.37%/-45.09%，扣非归母净利润0.60亿元，同比-87.17%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    玻纤业务量价齐升，叶片量升价跌
    玻纤价格同比修复，25年有望量价齐升：24年公司玻纤及其制品实现收入同比-8%达77.4亿元，归母净利润同比-63.3%达3.7亿元。全年销量达136万吨，同比持平，市占率居全球第二，测算吨均价同比-467元（-8%）至5692元，吨成本同比-80元（-2%）至4686元，吨毛利同比-387元（-28%）达1006元，归母吨净利同比-463元（-63%）达272元。25年玻纤纱需求有望受益风电结构景气提振，我们预计公司玻纤纱量价均个位数增长，25年玻纤板块利润约9~10亿元。公司太原基地一期15万吨于25年2月点火投产，产能及成本优势亦将提升。此外，公司建成二条低介电玻纤生产线，截至目前共拥有四条低介电玻纤生产线，成为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的专用供应商。
    叶片量升价跌，25年量增强预期：24年公司风电叶片收入同比-10%达85.65亿元，归母净利润同比约-46%达1.9亿元，净利率3.7%。全年销售风电叶片24GW，同比增长11%，市占率居全球第一，测算单MW均价同比-18%达36万元，单MW成本同比-14%达31万元，单位净利同比下降1.4万元达1.3万元，毛利率13.5%，同比下降4.83pct。我们预计25年风电装机量有望同比+50~60%，公司量增约20~30%，当前风电组件整机及风电叶片等产业链价格或已触达相对底部，测算25年整体小个位数修复，预计叶片板块利润约2~3亿元。
    锂膜维持盈亏平衡：24年公司锂电池隔膜实现收入同比-40%达14.7亿元，归母净利润同比约-97%达0.2亿元。全年隔膜销量同比+9%达19亿平米，或受公司不断改善产品结构影响，24年涂覆产品销量提升30%，占比提升6pct。测算单平均价同比-45%至0.77元，单平成本同比-15%至0.73元，基本维持盈亏平衡，预计25年继续维持。
    公司另有南玻有限、北玻有限、苏非有限三家子公司经营氢气瓶等新业务，24年合计贡献2.90亿元利润，其中储氢气瓶销售1.2万只，市占率持续保持国内第一，预计25年三家子公司仍将贡献3亿多利润。
    长期成长值得期待，维持“买入”评级
    当前公司玻纤景气底部向上+LowDK逐渐释放，叶片量增可观，锂膜拖累有限，新业务稳定贡献利润。维持公司25-26年归母净利润预测为16/20亿元，新增27年归母净利润预测为26亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求修复不及预期、成本上涨等。

招商蛇口2024年报点评：压力释放，逆势领航

招商蛇口(001979)
    事件：公司发布2024年年报，公司24年实现营业收入1789.48亿元，同比+2.25%；归母净利润40.39亿元，同比-36.09%；基本每股收益0.37元/股，同比-43.08%。收入微增，大幅减值理清“包袱”。收入端，公司24年实现营收1789.48亿元，同比+2.25%，Q4单季度实现营收1009.38亿元，同比+1.77%。24年开发业务收入同比+1.38%，占比营收87.38%，资产运营、物业服务分别同比+7.41%、+9.37%。利润端，归母净利润40.39亿元，同比-36.09%，主要系：1)开发业务结转毛利率下降1.53pct至15.58%；2）24年计提资产减值损失44.84亿元，较23年增加22.1亿元，信用减值损失15.5亿元，较23年增加14.08亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.94元，分红比例43.3%。
    龙头地位稳固，投资强度随行业下滑。销售端，公司24年签约销售面积935.9万平，同比-21.4%，销售金额2193.02亿元，同比-25.3%，24年克而瑞全口径、权益销售金额排名行业均为行业第5，与23年排名一致，龙头地位稳固；权益比例较23年提示5.6pct至68.7%，逆周期继续强化独立开发能力，降低风险。拿地端，公司坚持区域聚焦，24年累计获取26宗地块，总计容建面约225万平，总地价约486亿元，同比-57.1%，全口径投资强度22.2%；权益拿地335亿元，权益投资强度22.2%。
    其中，公司在“核心10城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公
    司全部投资额的59%，继续保持土储结构优质。
    经营性物业贷协助降本，现金逆势改善。债务端，截至24年底，公司剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”始终处于绿档。融资端，公司24年新增公开市场融资154.60亿元，较23年减少170亿；落地经营性物业贷92亿元，债务结构优化。截至2024年末，综合资金成本2.99%，较24年初降低48BP，保持行业最优水平；经营活动现金流量净额319.64亿元，较23年小幅提升；截至24年末，货币资金余额达1003.51亿元，较23年末提升13.7%，在销售下滑趋势下实现现金状况改善，展现较强资金管控能力。截至24年末，公司通过公募REITs平台管理资产约59万平，24年管理口径收入达8.13亿。
    重资产项目集中入市，运营水平稳步提升。公司24年全口径资产运营收入74.62亿元，同比+12%，24年新入市23个重资产项目，新增经营面积101万平方米，含11个公寓、6个集中商业、3个产业园和3个酒店。1）集中商业：24年实现收入17.7亿元，同比+22.2%，截至24年底在营项目47个，总经营建面277万平，在建及筹开233万平；2）写字楼：实现收入13.5亿元，同比+7.1%，开业三年以上项目出租率达88%；3）产业园：实现收入13.8亿元，同比+8.4%，在营项目31个，总经营建面261万平，在建及筹备项目建面约56万；4）长租公寓：实现收入12.34亿元，同比+13.42%，经营建面144万，房源总数3.42万间，开业1年以上精品公寓出租率90%；5）酒店：实现收入10.18亿元，同比-4.14%。
    投资建议：公司24收入表现稳健，销售领先、拿地积极、信用良好，因盈利能力受行业整体波动影响，我们调整预测公司25-26年归母净利润至56.7、67.9亿元（原值为62.10、78.30亿元），预计27年归母净利77.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险

高分红省级管网公司，管输+城燃塑造盈利稳定性

陕天然气(002267)
    公司是陕西省大型天然气供应商
    陕天然气是由陕西燃气集团控股，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务于一体的国有上市企业，主要负责陕西全省天然气管网的规划、建设、运营管理和下游燃气输配、销售。实控人为陕西国资委，延长石油集团间接控股。公司目前分为长输管道和城市燃气两大主业。公司近年来营收较为稳定，24年前三季度同比+20%。公司整体盈利质量明显提升，2023年毛利率、净利率分别为13.46%、7.47%（2019年为8.91%、4.79%），2020-2023年逐渐提升。公司分红持续性强，积极回馈股东。2019-2023年公司平均分红率达到72%，在2022年、2024年公司分别开展了中期分红。
    天然气消费持续增长，陕西省资源禀赋优越
    2024年我国天然气表观消费量超过4200亿方，增长约8.6%，产量超过2400亿方，同比+7.3%，进口量超过1800亿方，继续保持较高水平增速（约9.8%）。城市燃气需求持续增长，车用LNG是最大亮点。由于LNG与柴油比价关系大部分时段在经济临界点之下，LNG加气量比2023年增加超100亿立方米。2024年城市燃气用气量约1413亿立方米，比上年增长8.4％。发电用气量、工业用气量、化工用气量分别同比+5.8%、+9.9%、-0.6%。陕西省是我国重要的能源基地，油气煤资源丰富。2024年陕西省天然气长输管道总里程突破7600公里，居全国第2位，输气能力从2020年170亿方增加到200亿方，增幅18%，日供气能力超5375万方，创历史新高。
    管输模式打造稳定盈利，城燃业务扩张迅速
    管输行业位于产业链中游，盈利能力较为稳定。省级物价主管部门按照“准许成本加合理收益”核定管输价格，中游管输业务主要由拥有省内长输管道的省级天然气管输企业经营。管输费监审周期为3年，不受上游价格影响。城燃经营具备排他性，陕西省整体顺价工作进展顺利。公司城燃业务发展迅速。2023年城燃业务收入达到26.4亿元，较2019年增长80%+；城燃售气量达到11.12亿方，较2019年增长76%。公司背靠延长稳定气源，资产注入有望提振业绩，股东天然气管输资产注入预计带来输气量超20亿方，预计可增加收入超过3亿元。
    盈利预测与估值
    我们预测24/25/26年归母净利润7.24/8.99/9.76亿，EPS分别0.65/0.81/0.88元/股。我们选取同样拥有管输业务、城燃业务的皖天然气、蓝天燃气、天壕能源作为可比公司，我们给予公司2025年12倍PE，对应2025年目标价9.7元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险

Q4业绩环比显著好转，看好25年风电结构景气

中国巨石(600176)
    公司24年全年实现归母净利润24.45亿元，Q4业绩环比显著好转
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润158.56/24.45亿元，同比6.59%/-19.70%，扣非归母净利润17.88亿元，同比-5.78%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益（2.7亿元）及超额利润分享计划不予兑现部分（3亿元）。其中Q4单季度实现收入/归母净利润42.24/9.12亿元，同比+22.41%/+146.04%，扣非归母净利润6.32亿元，同比+130.98%。
    玻纤制品成本端有所优化，风电业务景气高涨
    24年公司玻纤及制品实现营业收入154.8亿元，同比+7.33%，粗纱及制品/电子布销量分别为302.5万吨/8.75亿米，同比分别+21.9%/+4.7%，24年全国玻纤纱总产量同比+4.6%，预计公司龙头份额进一步扩大。我们测算24年公司玻纤及制品综合吨均价5117元，同比-12%，毛利率同比-3.2pct达24.3%，预计公司成本端有优化。Q4公司收入/归母净利润环比分别+8.5%/+59%。24年玻纤行业价格整体呈现先跌后涨、结构性分化走势，进入25年或价格进一步抬升，截至3月13日行业代表产品2400tex缠绕直接纱Q1均价3763元/吨，电子布均价3.93元/米，环比分别+2%/+1%，看好全年风电高景气需求带动下利润弹性。24年公司国内/海外收入同比分别+6.8%/+6.6%，预计销量均同比增长两三成，预计25年海外欧洲市场需
    求有提振。
    电子纱/布来看，近期多家企业宣布对电子纱提价800元/吨，电子布提价0.3元/米，3月1日起实施），有望受益5G基站和AI服务器等高景气需求迎来新一轮上行期。公司公告巨石集团（投资占比60%）与巨石香港（投资占比40%）对巨石淮安增资10亿元，另外公司亦对浙江巨石新能源增资3亿元，公司年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线配套500MW风电项目进度或将加快，预计25年建成/26年投50%产能/27年投75%产能，年末100%投产。24年公司新投产风力发电项目全年实现营业收入6,230万元，毛利率72%，未来电子布及风电项目有望加大业绩贡献。
    费用有所优化，现金流运营优异
    24年公司整体毛利率25.03%，同比-2.98pct，其中，Q4单季度整体毛利率28.58%，同比/环比分别+2.77/+0.40pct。24年期间费用率8.13%，同比-2.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率，同比分别+0.09/-2.56/-0.16/-0.18pct，管理费用下降主要系超额利润分享计划不予兑现部分冲回和停工损失减少所致，财务费用下降主要系平均融资利率降低使得利息支出减少所致。最终实现净利率15.95%，同比-5.27pct。24年资产负债率41.08%，同比-1.31pct，资本结构有所优化。24年经营性现金流净额20.32亿元，同比+11.65亿元。收现比同比+0.01pct达75.79%，付现比同比-10.44pct达62.68%，现金流运营优异。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司拟派发现金红利9.6亿元，现金分红比例39.30%，公司另公告将实施25年中期分
    红，分红率在40%~45%，看好公司作为全球龙头的成本及产品结构优势。考虑到公司24年业绩有所下滑，小幅下调公司25-26年公司归母净利润为30/35亿元（前值：30.5/36.8亿元），预计27年归母净利润为39亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求不及预期、产能投放进度不及预期等。

业绩符合预期，维持量增规划

山金国际(000975)
    业绩：2025年3月18日公司发布2024年报。2024年公司实现营收135.85亿元，同比+67.6%，实现归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；其中Q4实现营收15.14亿元，同比+49.8%，环比-72.8%；归母净利润4.46亿元，同比+45.7%，环比-31.7%。
    贵金属产销符合预期，白银库存同比增长
    2024年公司完成合质金产量8.04吨，较23年增长约1吨；其中Q4产量1.76吨，环比-17%。全年黄金销量8.05吨，较23年增长约0.7吨；Q4销量1.54吨，环比-27%，年末黄金库存0.54吨。
    2024年完成年白银产量196吨，较23年基本持平；其中Q4产量73吨，环比+81%；全年白银销量176吨，较23年下滑18.6吨；Q4销量54吨，环比+13%，年末白银库存33吨。
    铅精矿产、销量分别为1.3/1.1万吨，锌精矿产、销量分别为1.7/1.7万吨。金银价格上行叠加生产成本严控，单位利润显著扩大
    受益黄金白银价格上行，2024年公司矿产金销售均价为549.6元/g，yoy+22.2%；矿产银销售单价为5.6元/g，yoy+21.7%。公司严格从产品成本管理角度降低成本，并在保障三级矿量平衡基础上加强内部挖潜，通过提高年处理矿量降低总成本，取得良好成效。2024年公司矿产金生产成本（合并摊销后）为145.4元/g，yoy-17.6%；矿产银生产成本2.7元/g，yoy+14.1%。价增叠加成本削减，2024年矿产金单吨毛利为404.2元/g，同比+48%；白银单吨毛利为2.94元/g，同比+30%。
    维持量增规划，高速增长正当时
    对于在产矿山，公司计划2025年产金不低于8吨，其他金属不低于2024年产量。对于远期规划，公司维持对于十四五末矿产金产量12吨，金资源及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。内生增加外延并购助力产量增长，公司正处高速成长通道中。
    盈利预测及投资建议：
    考虑金价大幅上行，我们部分调整产量与价格的假设，调整盈利预测，预计25-27年公司实现归母净利润28.5/34.3/41.8亿元（25-26年前值34.2/39.6），对应EPS为1.03/1.23/1.5元/股（25-26年前值1.23/1.43元/股），对应pe18.5/15.3/12.6X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动的风险，产量不及预期的风险，成本大幅上升的风险

高比例现金分红，海外业务订单增长强劲

江河集团(601886)
    收入实现稳健增长，大额现金分红提升股东回报
    公司2024年实现收入224亿元，同比+6.9%，归母、扣非净利润为6.4、4.2亿，同比-5.1%、-39.7%，非经常性损益为2.19亿，同比增加2.4亿；Q4单季实现收入69.8亿，同比+2.1%，归母、扣非净利润为2.0、1.0亿元，同比-25.0%、-68.5%，扣非业绩下滑较多主要系毛利率承压。公司拟分配现金分红4.53亿（含税），加上中期派发的1.7亿（含税），全年共分配现金分红6.2亿（含税），现金分红比例为98%，对应股息率为9.67%。
    毛利率短暂承压，海外订单增长强劲
    分业务来看，建筑装饰、医疗健康业务实现收入212.66、10.95亿，同比+6.87%、+4.05%，毛利率为15.57%、25.99%，同比-0.98pct、-1.81pct。订单情况，2024年公司建筑装饰业务新增订单约270.49亿元，同比+4.68%，其中幕墙及光伏建筑业务新增订单约为172.05亿元，同比+0.17%，室内装饰及设计业务展现出韧性增长活力，新增订单约98.44亿元，同比+13.62%。其中2024年累计承接光伏建筑项目（BIPV）约5.32亿元。海外布局初见成效，2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比+57%，幕墙订单约37亿元，同比+56%，内装订单38.8亿元，同比+58%，海外业务订单增长强劲。
    公允价值增厚利润，现金流表现优异
    2024年公司综合毛利率为16%，同比-1.13pct，Q4单季毛利率同比-3.52pct。2024年期间费用率为10.19%，同比-0.19pct，销售、管理、研发、财务费用率为1.36%、5.49%、2.87%、0.47%，同比+0.08、+0.05、-0.08、-0.23pct，费用率基本稳定。资产、信用减值损失分别为1.99、2.73亿，同比增加0.58、0.09亿，投资净收益同比减少0.08亿，公允价值变动净收益1亿，同比增加2亿，综合影响下公司净利率为3.44%，同比-0.1pct。2024年公司经营性现金净流入16.26亿，同比多流入7.65亿，收、付现比分别为106%、101%，同比+5.75、+0.63pct，现金流表现优异。
    行业竞争激励持续出清，积极构建第二业务增长曲线，维持“买入”评级公司积极推进幕墙产品及异型光伏组件产品的对外销售业务，推进公司产品化战略，以“设计+产品制造”模式向客户提供定制化服务，构建公司第二业务增长曲线。2025年公司计划建筑装饰板块中标额为280亿元，考虑到建筑装饰行业正经历着前所未有的变革和洗牌，行业竞争激烈，我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.5、6.88、7.49亿（前值2025、2026年归母业绩预测8.3、9.5亿），对应PE为9.92、9.37、8.61倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

再开三店，加大人员招聘，关注拓店进展

海澜之家(600398)
    京东奥莱进军郑州、合肥
    近期京东奥莱安徽首家旗舰店签约入驻百大心悦城，郑州首家京东奥莱入驻朗悦公园茂，同时入驻郑州正商国际广场项目。
    我们关注到京东公司发布京东奥莱门店督导招聘公告
    岗位职责包含：1.门店巡查与评估：定期对线下门店进行巡查，确保门店形象、环境、陈列等符合京东标准；2.员工监督：监督门店员工的工作表现，包括服务态度、销售技巧等，确保员工按照公司要求进行工作；3.商品管理：检查门店的商品陈列情况，确保商品摆放整齐、价格标签清晰；4、销售数据分析：分析门店的销售数据，找出销售亮点和不足之处，提出针对性的销售策略。
    我们观点延续，京东奥莱开店比盈利重要，卡位比模型重要；商业模型会持续动态优化，从本次开店及招聘看，我们认为：
    1、进驻城市能级提升。合肥郑州均为中部核心省会，人口虹吸效应有望带来更大客流与生意机会，同时或侧面印证内部对京东奥莱评估的信心增强，折扣（服饰）零售模式契合多层级城市需求方向，成长潜力可期，但同时高线城市也面临更多流量竞争。
    2、从京东发布招聘看，不排除京东部分介入门店运营及管理，增强实力。我们认为京东奥莱在关注货源及品牌结构外，需重视运营能力。若年度店铺数量不断扩张，对运营能力也是较大考验。目前伴随更多门店成熟，人才培训及输送有望逐步成型，可复制性有望持续加强。
    3、伴随近期多店新开，我们预计五一前或可持续关注开店进展。目前京东奥莱合作甲方画像多为传统百货、商业地产等，其引入奥莱及谷子等新业态需求旺盛。春节后为服饰消费淡季，但同时也是门店装修备货及人员招聘培训时机。我们认为，或在五一及十一等传统消费旺季前完成开业，加快模型优化及渠道卡位。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年EPS分别为0.46元，0.55元以及0.62元，对应PE分别为19x、16x、14x。
    风险提示：项目落地不及预期；国内需求不及预期；库存积压。

多维度构建智能家居生态

居然智家(000785)
    事件：公司与优必选科技宣告正式开启长期深度战略合作
    2025年居然智家在数智化转型上提速，加码智能家居板块创新，近日公司与人形机器人领军企业优必选正式签订战略合作协议，此次合作以“场景革命”为核心逻辑，构建起覆盖商业零售、家庭养老、家装服务三大维度的战略布局：
    ①居然智家拟于2025年底前采购部署500台仿真人形机器人，在合作期内计划销售一万台，提升客户购物体验，塑造智慧消费新场景；
    ②居然智家将积极推动智能养老机器人在家庭服务环境及相关养老服务场景的应用；
    ③双方计划基于优必选在人形机器人核心技术上的优势，结合居然智家在家装领域的场景需求及AI设计、智能装修经验，联合开发装修机器人，助力装修行业降本增效，推动居然智家家装业务商业模式转型，提升用户装修体验。
    居然设计家将隆重登台英伟达GTC全球开发者大会
    作为全球人工智能开发者和行业人士的顶级交流平台，英伟达GTC大会每年都会有全球创新科技发布，在人工智能领域具有极高的影响力。本次居然设计家受邀于大会现场分享设计AI成果，不仅标志着居然设计家在技术实力与国际影响力上的备受认可，更预示着当AI技术与家装家居产业深度融合，智能装修行业将迎来新变革。
    截至2025年2月底，居然设计家AI设计平台拥有超1800万全球用户，1700万商品模型。基于此，居然设计家将于英伟达GTC大会发布商品交易、跨境电商功能，让设计与商品交易无缝对接，真正实现“所见即所得”。在以AI为核心的赋能设计、赋能装修产业链上，居然设计家一直奋勇向前，致力于为家装家居行业注入新动能。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    此前公司已前瞻性打造三大智能平台并率先接入DeepSeek，并与阿里云、火山引擎等平台合作加速构建AI基础大模型；当前合作优必选、参与GTC大会等均彰显公司加码智能家居生态及以AI重构“人货场”逻辑的战略步伐。我们预计公司24-26年EPS分别为0.17元、0.18元以及0.19元，PE分别为29X、27X、25X。
    风险提示：家居卖场业务开发风险；宏观经济波动风险；AI领域研发投入过高风险

Q4扣非利润环比显著修复，非水泥业务全年增速亮眼，高分红凸显投资价值

塔牌集团(002233)
    公司24年全年实现归母净利润5.38亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润42.78/5.38亿元，同比-22.71%/-27.46%，全年实现扣非归母净利润3.41亿元，同比-46.65%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.47/1.57亿元，同比-5.01%/+23.41%，扣非归母净利润0.96亿元，同比-22.87%，非经常性损益主要系交易性金融资产公允价值变动（24年同比增加1.95亿元）所致。
    水泥主业量价有所下滑，非水泥业务全年增速亮眼
    公司24年水泥及熟料销售收入同比下滑25%达39亿元，销量同比下滑10%达1659万吨，降幅与广东地区基本一致，其中52.5高等级水泥销量同比+27%，预计下游重点工程需求占比提升。24年公司水泥熟料吨均价同比下降46.3元（yoy-16%）达236.7元，吨成本同比下降21.2元（yoy-10%）达189.3元，测算吨毛利为47元，同比下降约25元。Q4单季度来看，华南/华东地区水泥价格同比分别提升31/50元/吨，环比分别提升43/74元/吨，价格端显著修复带动公司业绩向上，Q4公司收入/归母净利润环比分别+41%/+1.3%，扣非归母净利润环比+57.5%，实现6个季度以来首次转正。年后来看，3月至今华南/华东地区水泥涨价落实较好，当前时点吨均价同比约高30~50元/吨，看好25Q1及全年水泥业绩弹性。
    24年公司非水泥业务增速亮眼，石灰石及废碴/环保处置/光伏发电业务收入分别同比+78%/+100%/+108%达45/113/4百万元，主要受销量提升所致，毛利率同比分别+19/+9/+2pct达40%/78%/62%，看好公司未来环保产业带来的新增长点。此外，24年公司新增机制砂石营业收入1059万元，系蕉岭恒塔机制砂石骨料生产线项目投产所致。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率22.14%，同比-4.13pct，其中，Q4单季度整体毛利率20.04%，同比/环比分别-5.33/-1.07pct。24年期间费用率10.77%，同比+2.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.65/+1.37/-0.04/+0.02pct，销售费用提升主要系外购水泥包装袋费用增加所致，研发费用下降主要是研发项目的人工费用和物料消耗减少所致。最终实现净利率12.93%，同比-0.61pct。24年公司资产负债率11.04%，同比-0.02pct，资本结构有所优化。经营性现金流净额同比-3.42亿元达8.50亿元，收现比同比+0.28pct达112.47%，付现比同比-6.15pct达93.89%。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    公司24年现金分红总额预计为5.37亿元，分红率高达99.74%，每股派发现金股利0.45元，对应股息率约5.9%，高股息充分彰显投资价值。考虑到公司24年业绩有所下滑，下调公司25-26年归母净利润为5.6/6.9亿元（前值7.8/9.0亿元），预计27年归母净利润为8.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

年报点评报告：非息亮眼，质量稳健

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布2024年底财报。截止24年末，企业实现营收约1467亿元，归母净利润445亿元，YoY-4.19%；不良率1.06%。
    点评摘要：
    非息收入延续强势表现。截止2024年末，平安银行总营收约1467亿元，YoY-10.93%，较上季度增速向上修复1.65pct。其中，企业全年净利息收入934亿元，YoY-20.82%；非息净收入533亿元，YoY+14%，较上季度增速增长6.42pct表现亮眼。营收结构占比上，利息净收入占比63.7%，较24年前三季度下行1.32pct。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-14.96%、-14.25%、-13.69%、-10.83%。企业24Q1、24H1、24Q1-3、2024归母净利润增速为2.26%、1.94%、0.24%、-4.19%。
    息差方面：资产收益率下行趋缓。2024年末，平安银行生息资产收益率为3.97%，环比-0.10pct，较三季度下行速度放缓9bp；2024年前三个季度分别为4.25%、4.16%、4.07%。
    负债成本率持续改善。平安银行24年三季度计息负债成本率2.14%，较24Q1-3改善约6bp，为息差企稳打开空间。2024年末，企业净息差录得1.87%，较前三季度下滑6bp。。
    资产端：截止24年末，平安银行生息资产总计6.09万亿元，较24Q1-3上升109亿元，环比增涨0.2%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为54.1%、26.2%、15.3%和4.4%，较24Q1-3占比结构环比变动-0.3、+0.2、+0.3、-0.2pct。
    负债端：截止2024年末，平安银行计息负债余额5.07万亿元，较24Q1-3增长92亿元，环比上行2.9%。负债结构上，存款、已有债券和同业负债占计息负债比重分别为70.8%、13.7%和15.5%，较24Q1-3占比结构环比变动-2.0、+1.3和+0.8pct。
    资产质量：2024平安银行不良占比1.06%，与上季度大体持平。
    盈利预测与估值：
    企业盈利能力具有韧性。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为1.40%、3.94%、3.15%，对应现价BPS：31.79、37.25、44.46元。使用股息贴现模型测算目标价为13.12元，对应25年0.41x PB，现价空间14%，调整为“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

招商积余2024年报点评：业绩稳健，分红再上新台阶

招商积余(001914)
    事件：2024年公司实现营业收入171.72亿元，同比+9.89%；归母净利润8.40亿元，同比+14.24%；基本每股收益0.79元，同比+14.24%。
    基础物管毛利率改善，形成业绩良性拉动
    收入端，2024年公司实现营业收入171.72亿元，同比+9.89%；其中，1）物业管理业务实现营业收入164.87亿元，同比+11.72%。细分来看，基础物业、平台增值、专业增值服务分别实现收入同比+10.63%、-8.22%、+23.77%，占营收比重分别达78.04%、3.12%、14.85%，其中基础物管营收占比提升达7.5pct；2）资产管理业务实现营业收入6.70亿元，同比-4.03%。利润端，2024年公司实现归母净利润8.40亿元，同比增长14.24%；毛利率11.96%，较23年提升0.4pct；其中，物管业务中基础物业、平台增值、专业服务毛利率分别为10.67%、10.51%、9.23%，较23年同期分别+1.91、+2.02、-8.58pct，业绩贡献最高的基础物管毛利率改善形成正向拉动。费用端，2024年公司销售、管理、财务费用率较23年分别+0.07、-0.37、-0.23pct至0.67%、3.5%、0.17%，其中，公司通过提高资金周转效率实现有息债务规模压降，财务费率优化明显，费用管控提能力提升。分红方面，公司拟每10股派现2.4元，现金分红比例提升至30.25%。
    市拓合同额维持高位，非住宅拓展“多点开花”
    规模端，截至2024年，公司在管项目数达2296个，较23年末增加195个，在管面积3.65亿㎡，较23年提升5.80%；其中关联方和第三方管理面积较23年末分别提升10.48%、3.33%；其中住宅、非住宅业态管理面积较23年分别提升4.79%、6.43%，保持良好规模增速。拓展端，2024年，公司新签年度合同额达40.29亿元，与23年基本持平，其中，第三方新签合同额36.93亿元，全年新增政府公建、产业园区、金融服务等优质项目超百个。分业态看，住宅业态拓展合同额同比+47%，非住宅业态中医疗、交通、IFM业态分别新增合同额1.76、1.62、3.2亿元，非住业务拓展多点多开花，此外4家并购企业贡献新增合同额2.84亿元。截至2024年，来自招商局集团内部的新签年度合同额为3.36亿元，招商蛇口在公司大客户业务拓展等方面也提供重要支持，关联方优势继续显现。
    平台增值业绩回落，资管业务运营稳定
    平台及专业增值服务方面，2024年公司分别同比-8.22%、+23.77%，其中专业增值服务在经纪、充电桩、家装、维修等领域均取得业务突破。资管业务方面，1）商业运营业务：截至2024年末，招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万㎡，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个。2024年集中商业销售额同比提升30%，同店同比提升6%；客流同比提升34%，同店同比提升11%。2）持有物业出租经营业务：包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态，2024年末总可出租面积为46.89万㎡，出租率为95%，管理规模及出租率维持稳定。
    投资建议：公司背靠招商局集团，关联方交付规模大、外拓维持较高体量，基础物业支撑下业绩表现具备韧性，考虑公司基础物业盈利能力改善，我们预测公司25-26年归
    母净利润分别为9.22、10.78亿元，新增27年预测11.88亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场不确定性加大风险、行业竞争加剧风险、创新业务孵化风险

深海科技+生产制造智能化，2024归母净利润同比+33%

海油工程(600583)
    2025政府工作报告首次纳入深海科技，海工装备建造孕育新机会2025年3月12日两会《政府工作报告》首次增加了“深海科技”，大力发展海洋经济，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展。
    海油工程2024归母净利润同比增长33%
    2024年公司营业收入达299.54亿，同比-2.59%，主要是陆地建造工作量小幅下降；归母净利润为21.61亿元，同比+33.38%，净利率7.3%（同比+2pct）。其中Q4营业收入95.28亿元，同比-2.66%；Q4归母净利润4.17亿，同比+68%。
    2024年归母净利润大幅增加主要原因是：1）公司着重降本增效，2024年智能制造基地二期在天津投产，生产效率综合提升22%，珠海场地采用远程控制舱+驾驶舱+行车机器人的创新方式，节约50-70%的能耗，营收成本大幅下降（同比-4.27%），毛利率12.28%（同比+1.53pct）；2）2024年其他收益同比增加2亿，主要系2024年收到消费税退税2.33亿；3）公司2024年计提信用减值同比减少约2亿，主要是上期2023年对尼日利亚项目单项计提信用减值损失1.58亿元，影响较大。
    国内项目毛利率持续提升，海外利润率受项目施工节奏影响有所下滑2024新签订单约302亿元，同比-11%，在手订单约400亿，同比几乎持平。从地区来看，2024年国内毛利率持续提升为13%，同比+3.6pct，主要系场地利用率及船舶营运率同比增长；海外毛利率为9.1%，同比-7pct，主要是项目处于施工初期。
    分红比例持续提升
    2024年派发现金约8.9亿元，占2024年度归母净利润的41.12%，相比2023年的分红比例（40.11%）持续提升。
    盈利预测与投资评级
    原预计2025/2026年归母净利润24.5/28.5亿元，受益深海景气度的持续提升，现调整为2025/2026/2027年归母净利润为25/29/31亿，当前股价对应PE分别9.7/8.5/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险。

2025年将实现GAAP口径下经营利润为正，实体瘤领域多款早研分子将POC

百济神州(688235)
    事件：
    近日公司在美股和港股市场发布2024全年及2024年第四季度主要财务数据：2024年全年总收入38.10亿美元，同比增长55%，净亏损-6.45亿美元，同比减亏27%;2024年第四季度总收入11.28亿美元，同比增长78%，净亏损-1.52亿美元，同比减亏59%。2024年全年和第四季度经调整营业利润分别为4536万和7860万美元，实现首次全年非GAAP经营利润盈利。且公司重申预计2025年GAAP经营利润为正。
    销售管理费用率逐季降低，实现首次全年NON-GAAP经营利润盈利2024全年GAAP和非GAAP研发费用分别为19.53亿和16.68亿美元，研发费用率分别为51%和44%，同比分别减少21pct和20pct。2024全年GAAP和非GAAP销售及管理费用为18.31亿和15.50亿美元，对应费用率为48%和41%，同比减少13pct和12pct。与GAAP指标相比，2024全年经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去1.86亿和2.56亿美元的股权激励成本以及9881万和2542万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了9.5万的无形资产摊销费用。
    2024Q4研发费用为5.42亿美元，研发费用率为48%，同比减少30pct，环比减少1pct。2024Q4销售及管理费用为5.05亿美元，对应费用率为45%，同比减少21pct，环比减少1pct。经调整后2024Q4研发费用为4.75亿美元，研发费用率为42%，同比减少27pct，环比略增2pct;经调整后2024Q4销售及管理费用为4.33亿美元，对应费用率为38%，同比减少19pct，环比持平。
    2024全年核心品种泽布替尼同比增长超100%，美国保持环比快速增长2024全年泽布替尼全球销售收入26.4亿美元，同比增长105%；2024Q4收入8.28亿美元，同比增长100%，环比增长20%。分地区来看，美国地区销量持续高增长，2024Q4和全年收入分别为6.16亿和20亿美元，同比分别增长97%和106%，2024Q4环比增长22%，其中60%以上的季度环比增长来自于其在CLL患者中的扩大使用；欧洲地区2024Q4和全年收入为1.13亿和3.59亿美元，同比增长148%和194%，2024Q4环比增长16%，其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。
    替雷利珠单抗两项新适应症纳入2024年医保目录，并持续扩张全球版图2024Q4和2024全年替雷利珠单抗总收入分别为1.54亿和6.21亿美元，同比增长20%和16%。鼻咽癌和胃或胃食管结合部腺癌的一线适应症治疗被纳入2024年医保目录。此外，2024Q4，替雷利珠单抗在美国新增获批胃癌一线治疗适应症，在EMA新增获批胃癌和食管鳞癌的一线治疗适应症。BGB-16673和Sonrotoclax的开发计划正在稳步推进中
    BGB-16673关于头对头医生选择的治疗方案和匹妥布替尼用于治疗R/RCLL的2项III期临床试验，预计将分别于2025年上半年和下半年启动。Sonrotoclax用于R/R CLL和R/R MCL的II期临床数据将读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症提交加速批准申请，同时这两项适应症的III期临床预计将在2025年上半年完成首批患者入组。TN CLL适应症的III期临床已完成入组。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司收入增长超预期，我们将2024-2026年收入从265.03、338.04和410.11亿元上调至272.14、375.17和450.24亿元；2024年归母净利润为-49.78亿元，将2025-2026年归母净利润从-0.54和14.03亿元上调至7.03和40.10亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险、报告中部分财务数据未经审计，请以公司正式财报为准

拟收购鼎味泰70%股权，推动公司产品扩张及产业整合

安井食品(603345)
    事件：安井食品与鼎味泰实控人、控股股东以及员工持股平台等主体就收购鼎味泰70%股份正式签订了股份收购协议，本次拟以4.445亿元收购鼎味泰70%股权。
    收购标的情况：
    鼎味泰主营高端速冻和冷冻烘焙产品，23年销售额突破5个亿，2022年鼎味泰扩建了产能，全部投产后将实现年产6万吨高端海洋食品产品的规模。①速冻产品（主原料为深海鳕鱼）：铺向山姆和盒马等精品商超，海底捞、凑凑和左庭右院等连锁餐饮以及7-11、罗森和全家等便利店渠道；②冷冻烘焙：2024年3月，鼎味泰收购百卡弗集团旗下中国冷冻烘焙业务，主要覆盖瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道、奥乐齐超市等商超渠道以及零售店渠道；目前已有部分烘焙产品随瑞幸渠道出口至中国香港。
    收购背景与意义：
    1）赛道拓展：鼎味泰在速冻调制食品和冷冻烘焙领域具有显著优势，此次收购将帮助安井快速填补在速冻调制食品领域的空白。
    2）协同效应：安井食品在速冻火锅料、速冻面点等品类已占据龙头地位，而鼎味泰的速冻调制食品和冷冻烘焙业务与安井现有业务高度互补。
    此前安井通过收购新宏业、新柳伍等企业，已展现出强大的产业链整合能力，此次收购鼎味泰将进一步巩固其在速冻食品领域的龙头地位，预计未来将继续受益于内生增长与外延并购的双轮驱动，有望实现业绩持续增长。
    投资建议：我们认为，公司在收并购方面展现出高效产业链整合能力，不断稳固行业龙头地位。除此之外，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计2024-2026年公司归母净利润17.15/19.28/21.44亿元，同比增长16.00%/12.43%/11.24%，维持“买入”评级。
    风险提示：预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动风险。

积极开拓机器人应用场景，推动机器人领域合作达成

南山智尚(300918)
    公司发布2024年年报
    公司发布24年年报，24年全年营收16.16亿元，同增0.98%；归母净利1.91亿元，同减5.82%；扣非归母净利1.83亿元，同减7.8%。
    24Q4营收4.53亿元，同减5.02%；归母净利0.66亿，同减19.84%；扣非0.64亿，同减20.39%。
    分业务板块，公司精纺呢绒营收同减9.54%，服装业务营收同增4.45%，超高分子量聚乙烯纤维业务营业收入较上年同增94.75%。分地区看，整体国内收入同增0.8%，国外收入同增1.5%。
    公司净利润下降的原因主要为：①超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加。②受下游终端服装品牌业绩疲软影响，精纺呢绒业务营业收入同比下降，但通过提升高附加值产品订单和控制成本，毛利率达到35.54%，同增1.54%。
    目前公司UHMWPE纤维项目一期600吨（2022年投产）、二期3000吨（2023年投产）全面达产，总产能跃居国内前列。二期项目完成产能爬坡后，产品一等品率稳定在95%以上，强度覆盖26cN/dtex-42cN/dtex全品类谱系。
    公司锦纶业务快速发展，公司大力推进锦纶长丝项目，年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目已于2024年11月部分产线试投产，其中锦纶6年产能4.4万吨，更先进的锦纶66年产能3.6万吨。
    新材料领域持续突破
    公司生产的超高分子量聚乙烯纤维因其高强度、低蠕变性、耐磨损以及折叠不受损等特性能够满足灵巧手动力传动的要求。公司将根据市场需要积极开拓机器人相关应用场景，推动机器人领域合作的达成。但市场尚处于初级培育阶段，暂未形成相关订单，且下游市场需求存在诸多的不确定因素，请投资者注意投资风险。
    在机器人灵巧手的设计中，钢绳和腱绳是两种常用的传动材料，它们各有优势和适用场景。钢绳具有较高的强度和刚性，但相对较重且可能存在内摩擦，其传动效率相对较低，因为钢丝之间有一定滑动，这可能导致能量损失。
    腱绳通常由高分子材料如超高分子量聚乙烯（UHMWPE）制成，具有高强度、轻质、耐磨损等特性。腱绳的机械特性使其适合用于需要多自由度和远距离动力传输的灵巧手设计中。
    腱绳材料如UHMWPE的强度是钢材的15倍，但重量却非常轻，它能提供更大的承载力同时减少手部的整体重量。腱绳材料通常具有良好的耐磨性和耐久性，能够在长期使用中保持性能稳定，减少维护需求。
    产业链向上游拓维，打造第二成长曲线。2024年11月公司年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目成功启动试投产，产品聚焦高端功能性产品，广泛应用于运动服、冲锋衣瑜伽服、速干衣、防寒服、户外帐篷等，同时还被应用于特种防护、航空航天等工业领域。目前已形成(1)锦纶66(PA66)系列产品年产3.6万吨产能；(2)锦纶6(PA6)系列产品年产4.4万吨产能；(3)生物基锦纶5X系列产品，主要包括尼龙56，510等高性能品种。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    面向未来，公司着力构建“1+2+N”新材料产业生态，逐步形成以超高分子量聚乙烯纤维为核心的战略支柱，以锦纶纤维提供增长引擎，其他新材料纤维成为前沿方向的发展格局，持续提升新材料业务发展动能，打造“第
    二成长曲线”，构建公司成为全球化新材料一站式平台企业。基于24年业绩公告，我们预计公司25-27年营收为20/26/33年前值为20/24
    亿），EPS分别为0.61/0.82/1.06元，对应PE为28/21/16x。
    风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；产能投放不及预期。

水泥量价基本持平，化工板块仍有拖累，静待下半年中吉乌铁路启动放量

青松建化(600425)
    公司24年全年实现归母净利润3.54亿元，同比下降23.68%
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润43.28/3.54亿元，同比-3.60%/-23.68%，全年实现扣非归母净利润3.29亿元，同比-40.52%。其中Q4单季度实现收入8.74亿元，同比-4.64%，归母净利润-0.52亿元，同比增亏，扣非归母净利润-0.24亿元，同比由盈转亏。
    水泥主业量价基本持平，化工板块仍有拖累
    公司24年水泥业务实现收入33.1亿元，同比基本持平，公司水泥销量微增0.5%达820.68万吨，测算吨均价同比下滑2.2元达403元/吨，吨成本同比提高9.7元达277元/吨，最终实现吨毛利126元，同比下滑11.9元/吨，毛利率同比下滑2.76pct至31.2%。水泥制品收入同比-53%达1.39亿元，毛利率同比减少5.07pct，加气砼/混凝土销量同比分别-39%/-52%达8.6/34.2万方。化工收入同比-3.3%达8.1亿元，其中PVC/尿素销量分别同比-2.5%/-23.2%达6.5/13.5万吨，24年PVC价格持续低迷，公司虽然增加了纸面石膏板和CPE等产品的销售，阿拉尔化工同比减亏859万元，但仍亏损2.34亿元，对公司利润仍有拖累。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率23.54%，同比-1.25pct，其中，Q4单季度整体毛利率21.24%，同比/环比分别+1.82/-5.81pct。24年期间费用率11.50%，同比+1.31pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.04/+0.77/+0.53/+0.05pct，管理费用提升主要系化工单位本年停车损失增加所致。全年公司净利率8.32%，同比-2.64pct。24年资产负债率29.90%，同比-3.4pct，资本结构有所改善。24年经营性现金流净额同比-0.99亿元达3.43亿元，收现比同比-2.4pct达78.02%，付现比同比-3.5pct达67.16%。
    中吉乌铁路启动放量，维持“买入”评级
    24年12月27日中吉乌铁路项目启动仪式已在吉尔吉斯斯坦举行，三方商定中方负责中国境内段建设，乌方负责乌兹别克斯坦境内段升级改造，项目计划于2025年7月正式开工建设，工期6年。未来中吉乌铁路有望提供增量，我们测算年均带动需求弹性约6-8个点，同时新疆供给端格局较优，区位优势有望支撑公司水泥业务维持较好盈利水平。24年公司分红1.6亿元，分红率达45%，仍维持较高水平。考虑到水泥行业整体需求承压及公司化工板块亏损较多，下调25-26年归母净利润预测至4.3/5.9亿元（前值5.7/6.4亿元），预计27年归母净利润为8.0亿元，参考可比公司，给予公司25年18倍PE，目标价4.83元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司化工板块亏损较多、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

2025期待阿迪达斯业务增量

华利集团(300979)
    公司发布2024业绩快报
    2024年收入240.1亿，同增19.4%，归母38.4亿，同增20.0%，24Q4收入64.95亿，同增11.9%，归母9.98亿，同增9.3%。2024年销售运动鞋2.23亿双，同增17.5%，均价107.65元/双，同增1.5%。
    公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，作为全球领先的运动鞋专业制造商，是国际知名的运动休闲品牌Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Lululemon等的重要合作伙伴。公司优质的客户资源和良好的客户结构，是公司业务稳健成长的基础。公司不断拓展、优化客户结构，同时根据客户订单需求及公司发展规划扩张产能。
    公司与Adidas开始合作，并于24年9月开始量产出货。产能扩张方面，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，同时为应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024H1投产，公司在中国新设工厂以及印尼基地另一厂区也于2025年2月开始投产。
    对2025持续增长充满信心
    公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司；从披露业绩指引来看，多数业绩保持成长。对营收增速较高客户，公司来自该客户的订单也是快速成长；有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障。
    新工厂爬坡无碍长期毛利率稳定趋势
    通常情况下，新工厂会逐步投产，新工厂投产后差不多需要一年半到两年的时间实现产能爬坡。新工厂工人熟练度、各部门配合度要在工厂运营几年后才能达到比较好的状态。新工厂在投产期对毛利率有不利影响的同时，老工厂会有不断改善的空间，如不考虑其他因素，公司整体毛利率变动会在可控范围内。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入为240/269/309亿（前值为240/276/310亿）；归母净利分别为38.4/43.9/50.5亿（前值为38.9/44.3/49.5亿）；对应EPS为3.29/3.76/4.33元（前值为3.3/3.8/4.2元），对应PE为21/18/16x。
    风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以24年年报披露为准。

新能源结构件业务稳固，机器人打开成长空间

祥鑫科技(002965)
    深耕模具及金属结构件领域，重点布局新能源赛道
    公司深耕模具及金属结构件领域，形成了独立的核心技术体系。2004年，公司成立，从事打印机、复印件等五金件加工。2008年，公司进军汽车冲压模具及金属结构件，逐步积累精密冲压模具的生产经验和研发精密冲压模具新技术，产品逐步覆盖汽车、储能光伏、通信三大领域。2021年，公司为进一步开拓海外市场，与全资子公司东莞市骏鑫金属制品有限公司在墨西哥投资设立子公司。
    坐拥新能源车赛道，结构件&动力电池行业前景广阔
    随着新能源汽车在整车市场的渗透率不断提高以及汽车轻量化趋势的加深，新能源汽车对冲压件的需求也在不断提升。公司新能源汽车业务下游主要客户包括吉利汽车、比亚迪，客户销量持续高增。吉利汽车2025年目标销量271万辆，较24年销量增长24.5%；其中新能源汽车销量目标为150万辆，较24年销量大幅增长近70%。比亚迪2025年销量目标为突破500万辆，较24年销量增长17%。根据吉利与比亚迪的2025年销量目标来看，两者销量有望继续保持在较高增速，从而带动公司营收增长。
    积极卡位机器人，深化智能制造布局
    为加速机器人技术的研发与创新，公司成立了祥鑫（东莞）智能机器人有限公司，专注于人形机器人业务的管理与发展。2025年1月，公司与广东省科学院智能制造研究所建立了战略合作关系，共同成立了“人形机器人关键零部件联合技术创新中心”。在合作框架下，祥鑫科技将依托智能制造所的科研实力，围绕人形机器人智能化解决方案展开联合研发，重点攻关灵巧手、轻量化机械手臂、数字化仿真设计、机器视觉应用、设备健康管理等关键技术。
    华为持续加码机器人领域的生态布局。2024年11月，华为（深圳）全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，并与乐聚机器人、拓斯达、中坚科技、禾川人形机器人、兆威机电等16家企业签署战略合作备忘录。公司为华为配套供应通信、数据中心、智能汽车、液冷超充、光伏逆变器及储能等产品，在华为供应商中拥有较好卡位。随着华为持续加码机器人领域布局，公司有望迎来新机遇。
    投资建议：公司新能源结构件业务基本盘稳固，机器人业务有望带来全新增长曲线。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润3.82/4.92/6.18亿元，当前市值对应2024-2026年PE为28/22/17倍，给予公司25年PE25-30倍估值，对应目标价60.25-72.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行，市场竞争加剧，下游客户销量不及预期，产品研发不及预期，公司股价交易异动风险。

24年业绩压力释放，25年低基数关注拐点

老凤祥(600612)
    老凤祥发布2024年业绩快报：
    1）2024年业绩:营收568亿元、同比下滑20.5%，归母净利润19.5亿元、同比下滑11.95%，扣非归母净利润18.0亿元、同比下滑16.3%。2024年内需环境偏弱叠加金价持续上涨导致黄金珠宝消费疲软，2024年国内黄金首饰消费量为532吨、同比下滑24.7%，公司业绩相应承压。2024年非经常性损益1.5亿元、同比增长149%，主要系2024年政府补贴同比增加。
    2）24Q4业绩:营收42.1亿元、同比下滑55.1%，归母净利润1.7亿元、同比下滑30.4%，扣非归母净利润1.1亿元、同比下滑40.4%。
    3）盈利水平：2024年归母净利率3.4%、同比提升0.3pct，扣非归母净利率3.2%、同比提升0.2pct；24Q4净利率4.1%、同比提升1.5pct，扣非归母净利率2.5pct、同比提升0.6pct。
    2024年经历渠道调整，同时提升主题店布局、焕新主题店形象：
    受黄金珠宝消费疲软影响2024年网点拓展不及预期。2024年末境内外营销网点合计达5838家、较年初净减少156家，其中直营店197家（含境外直营店15家）、较年初净增加10家；加盟店5641家、较年初净减少166家。同时，公司积极推动市场拓展，提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象。
    公司牢牢把握国货“潮品”新消费增长点，以“传承、欢庆、新生”为主题，开发“龙情蜜意”足金翡翠首饰等一系列设计新品投放市场，打造了一批“时尚新经典”产品。未来有望继续优化布局，通过多类型门店（藏宝金、凤祥囍事）提升品牌调性。调整盈利预测，维持“买入”评级。
    基于2024年业绩快报，略调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为19.5/21.0/22.6亿元（前值为20.0/22.6/24.7亿元），对应PE分别为14/13/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动；开店不及预期；市场推广不及预期；业绩快报仅为公司初步核算结果、具体数据以公司正式年报为准。

合作共赢，打造智能家居生态体系

好太太(603848)
    事件：好太太与好莱客、蜂助手共同设立合资公司
    3月10日，广东好太太科技集团股份有限公司（好太太）与广州好莱客创意家居股份有限公司（好莱客）、蜂助手股份有限公司（蜂助手）签署投资合作协议，拟共同投资设立广州合觅科技有限公司，开展深度合作篇章，共拓数字化生活新征程。
    合资公司注册资本为5000万元。其中，好莱客认缴出资2500万元，以50%的持股比例成为控股方，主导合资公司的经营发展方向；好太太与蜂助手则各自认缴出资1250万元，分别持股25%。依托上市公司平台优势，合作各方凝聚力量，全力推动创新发展，携手奔赴数字化生活。
    创新驱动，描绘数字化生活蓝图
    合资公司将整合和发挥各方的资源及行业优势，结合好太太智能家居硬件产品矩阵及供应链整合能力，依托蜂助手数字商品资源、物联网技术的优势能力，以及凭借好莱客全屋定制产品和全渠道业态布局，研发家庭端“智能融合网关”产品，实现全屋自动组网连接和智能控制，打造智能家居物联网开放平台，通过转售蜂助手提供的数字商品，构建高附加值智能家居产品生态体系，为消费者带来更加便捷、舒适、安全的数字化生活体验，提升家庭生活品质。
    本次投资完成后，合资公司将整合和发挥各方的资源及行业优势，研发家庭端“智能融合网关”产品，实现全屋自动组网连接和智能控制，打造智能家居物联网开放平台，通过转售蜂助手提供的数字商品，构建高附加值智能家居产品生态体系，助力公司进一步拓展市场渠道，扩大产品覆盖范围，为消费者提供更加便捷的体验。有助于提升公司的综合竞争力，强化未来持续盈利能力，为公司及公司股东创造更多价值。
    国补政策逐步落地，预计公司经营情况稳健
    2025年政府工作报告提及“将安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”，并首次将“稳住楼市股市”写进总体要求，提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳、因城施策调减限制性措施等；我们预计伴随政策发力、各地补贴政策相继落实，家居家装消费需求有望持续提升，带动公司订单业绩向好。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑前期经营环境仍疲软，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为2.7/3.0/3.4亿元（前值分别为2.9/3.0/3.4亿元），对应PE分别为21X/19X/17X。
    风险提示：全球贸易政策变动风险；市场消费偏好变动风险；市场竞争风险；市场季节性波动风险；海外经营风险等

拟收购AestheFill母公司85%股权，加强国际协同

爱美客(300896)
    公司公告拟收购韩国Regen85%股权
    爱美客发布公告称，其全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际，拟通过爱美客国际收购韩国REGEN Biotech,Inc.85%股权。收购以现金方式支付，金额大约1.90亿美元。此次收购是公司国际化战略的关键举措，对公司医美业务发展意义重大。
    标的公司旗下聚乳酸类产品AestheFill全球领先
    韩国REGEN Biotech,Inc.成立于2000年，主要从事于医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产和销售，是韩国领先的医美产品公司。旗下产品主要有AestheFill和PowerFill，两个产品的主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，其中AestheFill的主要应用部位为面部，PowerFill的主要应用部位为身体。该公司是韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，且AestheFill已经获得全球34个国家和地区的注册批准，在全球再生类产品中具备较强影响力。财务方面，2024年1-9月，韩国Regen收入7223.11万人民币，净利润2950.03万人民币。
    交易协同效应突出，加强产品布局矩阵
    我们认为爱美客收购韩国REGEN Biotech,Inc.控股权，有助于巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，通过整合双方研发、生产和销售资源发挥协同效应，有望提升国际市场收入，扩大资产规模并增强盈利能力与核心竞争力。
    投资建议：公司自研管线丰富，外延并购加强产品布局。继续看好公司医美龙头地位，有望以现有产品为基本盘，以成长性单品及在研管线不断贡献业绩增量。预计公司2024-2026年营收为31.7/39.2/47.8亿元，归母净利润为20.6/24.8/30.0亿元，对应PE28/24/19x。考虑到公司的龙头地位稳固，以及外延并购扩大产品矩阵，维持“买入”评级。
    风险提示：并购整合风险、行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品推广不及预期风险、渠道渗透不及预期风险等

国补政策行之有效，股权回购有望增厚业绩

TCL科技(000100)
    概况：全球半导体显示+光伏硅片双龙头，TV面板盈利能力领先
    TCL创立于1981年，2019年完成资产重组并拆分为TCL科技和TCL实业。目前TCL科技以半导体显示业务、新能源光伏及半导体材料业务为两大核心主业。子公司TCL华星是全球半导体显示龙头之一，TV面板出货面积市占率全球排名第二，LTPS笔电全球排名第二；子公司TCL中环是新能源光伏行业领军者，光伏硅片综合市占率行业第一。TCL科技盈利能力强劲，2024上半年TCL科技实现营业收入802.24亿元，归属于上市公司股东净利润9.95亿元，同比增长192.28%。其中，半导体显示业务盈利能力修复，实现营业收入498.77亿元，同比增长40.39%；净利润26.96亿元，同比改善61.45亿元。新能源光伏业务受产业链价格整体波动下行影响，短期盈利承压。
    积极以现金为主的方式推进高世代线股权回购，公司利润有望持续增厚。在国家战略鼓励上市公司通过并购重组实现高质量发展的背景下，TCL科技积极顺应政策导向，拟向重大产业基金发行股份及支付现金购买其持有的深圳华星半导体21.5311%股权。此次交易总价为1,156,209.33万元，其中现金对价金额为720,268.22万元，发行股份对价为435,941.11万元。交易完成后，TCL科技对深圳华星半导体的持股比例将提升至84.2105%，优化半导体显示业务布局，进一步巩固其在半导体显示行业的领先地位，为未来业绩增长提供有力支撑，提升股东回报。
    大尺寸领域，以旧换新的国补政策刺激国内高端TV需求反弹，公司发挥高世代线优势竞争力进一步增强。从行业来看：电视面板大尺寸化趋势延续，拉动显示面积需求稳步增长。2023年全球TV面板平均尺寸已高达51寸，同比增加3寸；2024H1全球TV面板出货量124.4M，同比增长1%；出货面积90.7M㎡，同比增长7%。看好国补拉动电视需求量价齐升。2024年8月份中国政府宣布新一轮以旧换新补贴计划，拨款3000亿元分四个阶段全部用于家电补贴，在补贴政策刺激下，国庆期间TV销量同比增长两位数，中国市场渐成为市场淡季的稳定器。10月面板价格全面回升，四季度TV面板价格保持平稳。2025年家电补贴政策延续，看好顺周期下公司面板业务业绩弹性，中国大陆电视厂商和显示面板厂商预计新一轮“家电以旧换新”计划将有助于提升市场需求，有望增加150万至200万台。从公司来看：随着中国台企日企接连退出，大陆面板控产能力进一步增强。TCL华星2024年H1出货24.4M，同比增长3%；出货面积20.3M㎡，同比增长10%，稳占全球TV面板市场份额前二，随着公司对LGD显示收购完成，LGD显示产线将与TCL华星广州t9产线组成“双子星”工厂，公司竞争力将进一步增强。
    中尺寸领域，中尺寸面板行业受益于硬件创新和换机需求带动增长，公司加快打造业务增长新动能。从行业来看：中尺寸面板受益于硬件产品创新和换机需求的带动销量恢复增长，2024年全球显示器面板/笔记本电脑预计出货1.49亿片/1.72亿台，同比增加0.8%/3.6%。汽车智能化推动的中控显示屏、仪表盘等各类面板的需求增加助力中尺寸面板出货持续改善。从公司来看：TCL华星把握细分应用增长机遇，加快与IT及车载等新业务客户的深度合作，定位于中尺寸产品的t9产线实现量产出货，其中公司2023年在显示器面板市占率已提升至16.8%，超越友达成为第三。
    小尺寸领域，OLED面板市场恢复趋势明显，TCL华星以LTPS和柔性OLED产线持续锚定高端市场。从行业来看：2022年后智能手机面板市场复苏趋势明显，23全年出货21.14亿片，同比增长18.1%。2023年，尽管智能手机终端市场表现疲弱，但面板“库存走低”及价格处于低位预期，助推代理商及终端厂采购积极。从公司来看：TCL华星在柔性OLED的折叠、LTPO、Pol-Less、FIAA极窄边框等新技术上持续布局，OLED高端产品占比快速提升。23年公司柔性OLED业务收入实现翻倍增长，经营情况持续改善。
    新能源光伏领域，光伏制造行业产能出清，公司作为龙头有望率先回暖受益。从行业来看：2023年全球光伏终端装机395GW，环比增长72%，其中中国装机约216.9GW，海外约178GW，光伏新能源产业继续保持高速增长，但光伏产业链各制造环节产能快速释放，供需进一步失衡，短期竞争博弈加剧。但全球新能源市场仍有较大增长空间，本轮洗牌有助于行业长期的格局优化和盈利修复。从公司来看：TCL中环坚持技术创新，巩固G12及N型光伏材料技术领先优势，持续推进降本增效，增强相对竞争力。面对经营挑战，公司坚守极致成本效率的经营底线，加速推动组织变革和管理优化等结构性变革，公司作为行业龙头有望率先回暖受益。
    投资建议：伴随大尺寸行业格局进一步优化，叠加中小尺寸新型显示技术和产品应用迎来增长机遇，我们预计2024-2026年公司分别能实现1694.57/1956.04/2172.38亿元营收，公司归母净利润在24/25/26年预计能达到16.88/70.61/110.15亿元。估值方面，我们选取京东方A和深天马A为可比公司，对应2025年平均PB倍数为0.96倍，考虑国补政策带来大尺寸需求量价齐升，公司中尺寸业务战略将进一步突破，带来新的增长动能，我们给予高于可比公司2025年PB平均值的1.9倍PB，目标价5.93元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：补贴政策效果不及预期；面板景气度不及预期；地缘政治风险；数据测算具有主观性。

员工持股计划彰显信心，自产元器件订单拐点或已显现

火炬电子(603678)
    事件：2025年3月11日，火炬电子发布第四期员工持股计划（草案）。火炬电子发布股权激励，彰显公司发展信心。本次员工持股计划总规模不超过172万股，约占公司总股本比例0.38%，考核年度为2025年度，年度业绩考核目标为满足2025年营业收入不低于40亿元（含）或2025年净利润不低于5亿元（含）。我们认为，本次考核目标作为公司的基础目标，或说明订单层面和项目进展层面均有望支撑公司快速增长，同时股权激励或将致使员工积极性增强，经营业绩有望迈入长期高增长轨道。
    公司的自产元器件板块，十四五规划最后一年有望释放之前延迟的订单，叠加十五五规划初期新装备带来新一轮备货周期，伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，或对军工电子板块有着重要牵引作用。公司多品类布局薄膜电路和电阻器产品，有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。我们认为，下游应用涵盖航空、航天、船舶及通讯、电力、轨道交通、新能源、军用雷达、电子对抗、精确制导、卫星通信等多领域，多品类业务有望打开自产元器件业务新的业绩增长点。
    新一代航空装备或已亮相登场，陶瓷材料为新一代装备的基础支撑，市场空间广阔，公司作为其上游核心供应商卡位优势明显，或将充分受益陶瓷材料在新一代装备中加速渗透，新材料业务有望持续保持高速增长。长期看整体需求端或仍将迎来复苏，且航空航天领域对装备建设任务需求依然明确，其对上游原材料需求或将逐渐恢复。我们认为，下游需求端或将迎来复苏，其对上游原材料需求也或将逐渐恢复，公司有望受益于上游供应商定位，迎来陶瓷材料下游需求增长。
    2024年12月公司可转债募集资金投入募投项目，小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目已达到预期建设目标。公司目前在建工程还包括紫华园厂区建设、立亚特陶二期厂房建设、特种陶瓷材料先驱体产业化项目、泉州紫华纤维研究院建设。2024年公司收购福建毫米40%股权，公司100%持有福建毫米股权。我们认为，公司在建工程建设稳步推进，同时积极收购产业公司，或释放出公司在供给端产能建设和拓展中高端产品的积极信号，公司经营业绩有望受益于此出现较高增长。
    盈利预测与评级：根据公司已公布财务报告，2024年市场需求变化情况以及伴随新一轮备货周期到来，公司元器件订单拐点或已经出现；新材料业务或将实现快速成长，具备广阔市场空间。基于以上分析，我们调整公司归母净利润预期由2024-2026年3.84/5.50/7.18亿元调整至2024-2026年3.09/5.07/7.22亿元，对应PE分别为61.53/37.53/26.33X。
    风险提示：持股计划还处于草案阶段尚未定稿的风险，技术研发创新及新产品验证定型风险，核心技术人员流失风险，客户集中度较高风险，部分原材料的断供风险，经营性现金流风险，受军工行业政策变化影响较大的风险等。

健身器材增量可观，AI运动眼镜赋能成长

英派斯(002899)
    国内健身产业领跑者，产品布局中高端。公司专注于全品类、多系列健身器材研发、制造、销售，海外市场通过OEM/ODM为PRECOR（必确）等国际知名健身器材品牌代工生产健身器材，并成功将IMPULSE自主品牌打入欧洲、亚太等。24Q1-3公司实现营收8.96亿元，同增36%，渠道及客户拓展成效显现。
    全球市场稳定扩容，我国政策+渗透提升双驱动。根据易普咨询数据，2022年全球健身器材市场规模为132亿美元，预计2023年至2025年增长率为3.8%/3.6%/4.2%。从产品结构看，2019年跑步机、椭圆机等有氧健身器材占全球健身器材的56.56%。从消费国家来看，根据QY Research数据，2022年北美市场健身器材消费额为49.43亿美元，欧洲市场健身器材消费额为39.9亿美元，中国市场健身器材消费额为26.86亿美元，美国为中国最大的健身器材出口国。
    ODM核心壁垒稳固，新产能释放贡献增量。公司ODM业务制造能力领先：1）客户提供图纸，公司实现研发、生产、交付，提供差异化的中高端产品（特殊烤漆、塑料件颜色）。2）具备“多品类、小批量、高频次”生产能力，产品线各环节可在不同产品间切换。3）渠道优质，长年深耕国际健身品牌代工，合作长期稳定，响应速度快、出货高效。目前公司有序搬迁至新厂房，后续产能扩张为新产品/新客户订单提供充足保障。
    IMPULSE自主品牌多点开花，欧洲、亚太市场增长靓丽。1）新客户尤其西班牙、哥伦比亚等海外市场订单量取得突破性增长；2）重返FIBO展会，ECP系列、R970系列、IT95系列攀爬机等20余款新产品销量增长可观。3）致力于开拓自主品牌的国际业务，目前已将自主品牌IMPULSE打入欧洲、亚太等多个国际市场。
    智能运动眼镜蓝海市场，公司合作产业资源率先布局。我们认为运动或为智能眼镜产业落地重要场景之一，主要系在运动场景中用户双手使用不便、护眼需求较强、且需要展示/记录数据等；伴随低成本+高性能的AI大模型持续迭代，此外Meta宣布推出应用于运动场景的智能眼镜计划，我们认为产业进程有望提速。英派斯敏锐洞察行业机遇，携手头部智能眼镜品牌方积极布局，致力于共同打造骑行、健身垂直场景相关的智能运动装备品牌，把握健康消费蓝海新机遇，为公司创造第二增长曲线。
    盈利预测与评级：公司健身器材出口业务壁垒深厚，ODM及自主品牌方面持续拓客，新产业园区落地提供业务扩张基础，此外布局智能运动眼镜打开成长空间。我们预计公司24-26年归母净利润分别为1.2/1.6/2.0亿，对应PE分别为31X/24X/19X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外宏观需求下滑风险，汇率波动风险，贸易政策影响风险，智能运动眼镜推进不及预期风险，股价波动较大风险。

24年顺利收官，25年目标积极

东鹏饮料(605499)
    事件：24年公司实现营收/归母净利润158.39/33.27亿元，同比+40.63%/63.09%。其中24Q4实现营收/归母净利润32.81/6.19亿元，同比+25.12%/+61.21%。
    东鹏饮料稳定增长，电解制水增长提速。东鹏特饮/电解制水/其他饮料24年营收133.04/14.95/10.23亿元（同比+28.49%/+280.37%/+103.19%），销量分别同比+29.14%/+279.78%/+59.85%），吨价分别同比-0.50%/+0.16%/+27.12%，产销率均达到94%+；其中Q4分别营收同比+18.52%/+237.30%/+22.20%。东鹏特饮稳定增长，24年东鹏特饮在全国能量饮料市场销售量占比47.9%（同比+4.9pct），销售额份额占比34.9%（同比+4.0pct），500ml瓶装东鹏特饮在尼尔森中国饮料单品排行中稳居前三。电解制水同比增速高达280%+，成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景。其他饮料快速增长，同时积极布局养生类饮品，计划推出草本茶、植物饮料等产品，如菊花茶、枸杞饮料、红枣姜茶等。华南稳健增长，全国其他区域放量增长。24年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他同比+15.93%/45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%/116.95%/59.22%，其中24Q4同比+4.05%/26.95%/24.65%/2.12%/20.53%/85.18%/128.73%/51.48%。华东高基数下延续高增，西南/华北成为新快速放量增长区域。公司逐步在全国构建起“线下+线上+新兴场景”的全渠道触达体系，全年新增经销商212家至3193家，活跃终端网点增至近400万家。经销商质量稳定增长，2024年为496万元/家（同比+31.29%）。成本端有所改善，盈利能力提升显著。24年毛利率/净利率分别同比+1.74/2.89pct至44.81%/21.00%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.44/-0.59/-1.22pct至16.93%/2.69%/-1.20%。毛利率变动主要系原材料价格下降；销售费用中渠道推广费提升较多主要系增加冰柜投入。
    为进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，提升公司国际化品牌形象，满足公司国际业务发展需要，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。公司拟向全体股东每10股派发现金红利25元（含税），合计拟派发现金红利13亿元（含税），占当年归母净利润的39%。
    投资建议：展望25年，公司收入/净利润目标增速不低于20%。具体看东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现，略调整盈利预测，预计25-27年营收增速分别为30%/25%/23%(25-26年前值为204/256亿元)，归母净利润增速分别为35%/28%/25%（25-26年前值为43/55亿元），对应PE分别为26/21/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；新品推广不及预期；区域扩张不及预期等。

产品+客户的横纵联合，不断拓展公司业绩边界

科博达(603786)
    灯控起家，产品矩阵丰富。科博达在2003年成立之初即专注于汽车电子产品，并主要将产品聚焦于汽车照明控制系统，早期，公司主力产品为HID-400电子镇流器和HID-600电子镇流器，之后凭借丰富的技术积累和良好的客户合作关系，公司先后将产品线扩展至无汞HID灯镇流器、LED主光源控制器、辅助光源控制器、氛围灯控制器、尾灯控制器，形成了丰富的产品矩阵。
    深度绑定大众，单车ASP将持续提升。科博达自2004年进入大众产业链，2007年开展与奥迪的汽车照明控制系统产品项目合作，深度参与其近几代灯控产品的研发，至2021年已向一汽大众、上汽大众和大众集团提供照明控系统制产品、电机控制系统产品和线束产品，德国大众、一汽集团、上汽大众三家公司在2022年度前三季度贡献公司总营收的近7成。2022年公司获得了大众的尾灯控制器定点，目前已实现灯控产品在大众体系的全面布局。
    聚焦域控制器产品，提高产品价值量。公司初始产品以照明控制器及其相关产品为主，单个产品价值量相对偏低。通过多年技术沉淀，在现有技术基础上不断进行前瞻技术研发，持续优化产品结构并向高价值领域扩展。根据公司公告，2024年公司将进一步优化产品结构，向域控制器、efuse、区域控制器、中央网关等更高价值产品发展或聚焦。经过多年的研发投入和技术积累，公司在与控制等关键领域已形成先发优势，后续将加大力度向丰田、大众集团、Stellantis、通用、福特、奔驰、宝马等全球大客户推广科博达的新产品、新技术。除理想外，目前公司给前十大客户配套的单车价值量还处于较低水平，随着产品拓展及单个产品价值量提升，这些客户配套车型的单车价值量具有较大的提升空间，域控制器将成为公司未来业务增量的有力支撑产品。
    盈利预测与投资建议：公司深度绑定大众供应链体系，并不断拓展自身产品品类，通过提供多产品提高单车ASP，同时借助座舱、智驾等新产品拓展其他客户，不断提高公司成长边界。预计24-26年公司实现收入60.22/77.88/99.72亿元，实现归母净利润8.60/10.67/13.28亿元，EPS分别为2.13/2.64/3.29元/股，给予公司25年PE25X，对应目标价66元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：海外市场推进不及预期；单一大客户风险；汇率波动风险。

零售端韧性凸显，经营性现金流明显改善

东方雨虹(002271)
    需求偏弱影响收入增长，大额现金分红提升股东回报
    公司2024年实现营收280.6亿，同比-14.5%，归母、扣非净利润分别为1.08、1.24亿，同比-95%、-93%，非经常性损失为1.54亿。Q4单季实现收入63.6亿，同比-14.8%，归母、扣非净利润为-11.7、-9.7亿，同比转亏。24年公司计划年度现金分红44.2亿（含税），叠加半年度分红14.6亿（含税），全年累计现金分红为58.8亿，对应股息率为18%，大额分红提升投资者回报。我们预计25-27年公司归母净利润为16.2、22.2、26.3亿（前值25、26年预测20、24亿），对应PE为20、14.6、12.4倍，维持“买入”评级。
    毛利率短暂承压，业务结构调整有望带动毛利率改善
    分业务看，24年防水卷材、涂料、砂粉、工程施工、其他主营分别实现营收118、88、42、16、15亿元，同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%、-12.94%，其中防水卷材、涂料和砂粉的毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%，同比分别-4.22、-2.31、-0.11pct，综合毛利率同比下滑1.89pct至25.8%，售价调整以及产品结构变化导致毛利率下滑。24Q4沥青原材料均价3549元/吨，同比下滑2.73%，进入25年以来沥青均价在3639元/吨，同比+3.25%，我们判断随着公司施工业务逐步收缩，零售业务占比提升，公司毛利率仍有望进一步改善。
    渠道优化不断显现，零售业务稳健增长
    分渠道看，24年零售、工渠、直销分别实现收入102、134、43亿，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，毛利率分别同比-2.26、-2.41、-8.88pct。24年民建集团实现营收93.7亿，同比+14.6%，公司进一步整合零售板块，将“雨虹到家服务”与民建集团“安心服务”进行整合，提升零售服务能力。出海布局方面，休斯顿生产研发基地奠基，沙特中东生产基地正式动工，马来西亚生产研发物流基地产线试生产，覆盖砂浆、涂料等品类，同时赋能合伙人设立柬埔寨首家东方雨虹工程服务中心，24年海外实现收入8.8亿，同比+24.7%。
    减值压力逐步出清，报表纾困有望迎来反转
    24年期间费用率同比+3.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.18、+1.67、+0.24、+0.21pct，资产、信用减值损失分别为1.8、8.9亿，总计10.7亿，同比增加0.28亿，资产处置损失2亿，综合影响下公司净利率为0.27%，同比-6.7pct。24年公司CFO净额34.6亿，同比多流入13.5亿，收付现比分别+105.5%、+84.8%，同比+3.9、-11.9pct。24年公司应收账款73亿，同比减少22.3亿，三年以上应收账款占比15%。其他应收款22亿，同比减少18.8亿，主要为往来款同比减少14.2亿，投资性房地产14.2亿。
    风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。

自动驾驶+储能强势驱动，核心业务成长前景清晰

世运电路(603920)
    深耕PCB行业多年，新能源汽车高速发展推动业绩向上爬升
    公司深耕电子汽车领域多年，汽车应用市场是公司目前最大的销售市场，为客户提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品。公司充分利用在汽车PCB领域已积累的经验和资源，实现了多项PCB技术的领先，包括汽车用高速3阶、4阶HDI PCB和HDI软硬结合板。未来，公司将持续提高技术和产能的匹配度，铸造公司在全球新能源汽车PCB领域的领先地位。2023年度公司实现营业收入45.19亿元，比上年同期增长1.96%；实现归属于上市公司股东的净利润4.96亿元，同比增加14.17%。我们认为，公司凭借其多年来积累的客户资源、位于行业领先的技术工艺水平和与特斯拉的合作，在新能源汽车快速发展的环境下有望实现业绩的快速增长。
    特斯拉自动驾驶有望落地，赋能世运电路PCB业务
    公司自2012年与特斯拉开启合作，2015年供货后业务逐步拓展，成为核心供货商，产品涵盖电动车三电及新能源领域。特斯拉FSD技术进展显著，算法成熟、硬件升级、算力提升，推动自动驾驶行业变革，目前FSD Beta版本的累计行驶里程已超过16亿英里，其Robotaxi产品Cybercab有望2026年量产，预计Cybercab正式落地后其FSD技术的安全性将到达人类的10倍以上，这都将为世运电路带来增长契机。政策层面，民主党不利政策有望出清，特朗普上台或带来利好，美联邦及各州政策持续演进利于自动驾驶发展，各地自动驾驶汽车2500辆部署限制有望松绑。世运电路还与蔚来、理想等国内车企多项目合作落地，自身研发成果丰硕，产品涉及多领域且在汽车核心领域取得突破，整体发展态势向好，前景可期。
    特斯拉储能业务持续成长，世运电路PCB业务受益
    (1)公司通过为特斯拉储能系统提供PCB来参与储能市场，而截止2023年，全球电力储能累计装机量达289.2GW，其中24年就新增69GW，增幅明显，可见储能市场刚进入高速增长阶段，因此对特斯拉储能业务成长性长期看好。(2)同时随着AI技术发展，美国数据中心23年电力消耗176TWh，预计28年增长到325TWh，AI电力缺口增长且以光伏加储能的电力供应形式因为技术较成熟成为主流，AI为储能业务持续提供动能。(3)加之24年美国地面光伏容量增加32GW，在新增发电量中占比高达59%，光伏市场也增量可观。因此特斯拉储能业务将具有长期成长性，有望使世运电路持续受益。
    盈利预测与投资建议：公司未来PCB产品有望持续放量，业绩或将迎来可观成长。我们预计公司24-26年实现营收50.83、67.10、87.23亿元，实现归母净利润7.06、9.04、11.65亿元。给予世运电路40X估值，对应目标价50.26元/股，对应市值361.6亿，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济发展受压环境下整体需求疲软的风险，上游原材料大幅上涨的风险，海外销售美元结算汇率风险，自动驾驶和能源政策风险，研发失败风险，并购整合风险，股价异常波动风险。

智元首个具身基座模型即将发布，重点推荐蓝思科技

蓝思科技(300433)
    事件：据《科创板日报》，总部位于上海的智元机器人将于3月10日正式发布首个通用具身基座模型--智元启元大模型(GenieOperator-1)，该模型框架由VLM(多模态大模型)+MOE(混合专家)组成，将集合采训推一体，小样本快速泛化、“一脑多形”的跨本体应用、持续进化、人类视频学习等能力。智元机器人联合创始人兼CTO稚晖君(彭志辉)3/8晚间在微博预告称，“下周智元机器人有好东西发布”。
    点评：看好智元机器人供应链，重点推荐蓝思科技！
    智元机器人拥有行业领先的建线、量产、出新速度：
    1)产品线：智元成立于2023年2月。公司成立同年就推出第一代的原型样机远征A1。目前公司会有三条主打产品线，分别是远征、Genie和灵犀；远征主要是面对商用场景的双足人形机器人远征A1、A2系列；Genie主要是面向通用具身操作的轮式双臂机器人G1，以及一条用于拓展家用场景的小型人形机器人灵犀产品线；灵犀产品线目前已经发布了一款X1，预计会在下半年发布一款面向机器人发烧友的产品X2;
    2)产能及量产节奏：2024年是智元的量产元年，智元机器人开始实现量产并对客户发货，在2025年1月，智元具身智能机器人已经实现了1000台下线的规模，其中大概有700台出货给了客户。公司位于上海自贸区临港的智元机器人制造工厂已于2024年10月投产，计划在上海张江建设年产能在1万台左右的人形机器人的二期工厂。未来5～10年，在机器人产量方面，智元希望能够逐步实现一年量产1万台、10万台和100万台人形机器人的目标;
    3)应用场景拓展：在场景方面，智元希望能够不断地精进机器人大模型的效果，能够在2025年和2026年实现在真实场景的落地甚至规模化落地—人形机器人能够在真实工厂产线上代替人类去7×24小时工作，作业成功率、投资回报比都被客户接受和认可，且客户愿意付费。
    智元开源真机数据集和仿真数据集加速行业创新。上海智元新创技术有限公司发布了大型仿真框架“AgiBot数字世界”，同步开源涵盖5类应用场景、180种以上物品、12种核心技能的仿真数据集。智元联合上海人工智能实验室、国家地方共建人形机器人创新中心等单位，发布了百万真机数据集开源项目“AgiBot世界”，包含人形机器人在日常生活中的80多种技能。
    智元强调不同的产品线还会有一些合作的生产伙伴去推进生产，这不是一种简单的代工关系，而是更深度的合作，蓝思科技作为重点生态伙伴有望核心受益。蓝思科技深度参与了灵犀X1机器人的关节模组、DCU控制器、OmniPicker（夹爪）等核心部件的生产组装与测试控制。依托卓越的技术研发团队与顶尖的生产设施，蓝思科技不仅满足了智元对于产品品质的严苛要求，而且确保了大规模量产的顺利进行。蓝思科技凭借在新材料研发、结构件制造、触控与指纹模组、显示模组以及精密组装与数据测试等方面的综合优势，通过智能感知、智能分析和智能决策等软件交互，打造AI驱动的智能化装备与系统，能够为机器人产业提供从设计到量产的一站式垂直整合服务。
    投资建议：预计公司24/25/26年分别实现营收729/918/1129亿元，实现归母净利润36/55/72亿元。维持目标价39元/股，维持“买入”评级。

车载业务持续向好，公司再添国际头部品牌新定点

光峰科技(688007)
    事件：公司近日收到某国际头部核心车企出具的开发定点通知书，公司成为其车载光学部件供应商，为其独家供应前装智慧座舱产品，产品配置在某全球化系列车型。
    光峰在全球智慧座舱车载光学中保持领先地位，实力充分获得国际头部品牌认可。公司通过与赛力斯、吉利（新能源品牌）等国内头部新能源车企的深度合作和大量高质量交付，成功搭建了稳定且高效的车载供应链和质量体系。本次国际定点说明公司的车载质量体系、供应链能力成功通过了全球以严格、高标准著称的车企客户审核，这不仅体现了客户对公司供货资质和质量体系能力的充分认可，也标志着公司的质量体系和供应链水平不断提升到达了国际化标准。本次客户定点有利于进一步提升公司在全球汽车行业的市场拓展力、综合实力。
    公司具备车载光学技术优势和差异化竞争优势，快速拓展海外市场。公司于24年11月14日收到某国际头部品牌车企出具的开发定点通知书，将为其供应动态彩色像素灯，适用于其多个国际车型。这是公司首次获得海外头部车企的多车型合作，体现了海外客户对公司创新型车载产品性能和供货资质的充分认可。25年2月公司继续斩获某国际头部品牌车企的定点，为其独家供应静态灯，产品适用于其全球市场、全系列车型，预计于25年内量产供货。叠加此次国际头部核心车企的定点，推动公司在海外市场加速拓展。此外，公司在2025年CES展上，光峰与应用于汽车的先进透明显示系统设计和全息薄膜制造先锋企业——Ceres Holographics官宣达成合作，双方将在透明HUD应用上展开积极融合，充分发挥各自技术优势，以满足国际车企对透明HUD尺寸、成本、可靠性和可视性要求的产品，提速国际市场渗透。公司车载业务剑指全球，相较于同行有较强的领先优势。截至目前，公司累计获得13个车载业务定点；其中，在2025年内已获得3个定点，车载业务保持健康快速的发展态势。
    投资建议：公司24年开始车载业务进入快速起量阶段，保质保量交付车载产品，实现营业收入6亿元以上。此次国际头部核心车企的定点预计将为公司车载业务形成强有力的品牌背书，有望推动更多国际车企定点落地。我们看好公司未来的发展，建议持续关注。根据公司此前的业绩快报综合公司的定点情况，我们适当上调了公司的研发费用并考虑了参股公司GDC事项的不确定性，预计24-26年归母净利润分别为0.3/1.3/2.1亿元（前值0.9/1.5/2.1亿元），对应PE分别为303.9x/69x/41.6x，维持“增持”评级。
    风险提示：定点项目存在一定不确定性影响；项目履行不及预期的风险；影院业务恢复不及预期风险；新技术路径迭代风险。

阿迪、昂跑财报乐观，多客户优势显现

华利集团(300979)
    Adidas中国重拾增长势头且乐观
    FY24Q4收入60亿欧元，同比+19%；其中鞋/服收入分别同比+26%/+11%；北美和大中华区恢复两位数收入增长。本季OP0.57亿欧元，上年同期亏损3.8亿欧元。
    FY2024全年收入237亿欧元，同比+12%；其中鞋/服收入分别同比+17%/+6%，鞋类主导增长，反映出强劲品牌和产品势头。
    FY2024净利8亿欧元；OP13亿欧元，同比增长10亿欧元，其中出售剩余的Yeezy库存贡献约2亿欧元；OPM5.6%，同比+4.4pct。截至2024年12月底，库存同比+10%至50亿欧元。
    公司预计FY25收入增长高单，其中北美和大中华区双位数增长；预计OP将进一步增长至17~18亿欧元。
    OnFY2025收入指引同比+27%，快速成长
    FY24Q4收入6亿瑞士法郎，同比+41%；分品类，鞋/服收入分别6/0.3亿瑞士法郎，同比+39%/+83%。本季净利8950万瑞士法郎，同比+435%。
    FY2024收入23亿瑞士法郎，同比+33%；分品类，鞋/服收入分别22/1亿瑞士法郎，同比+32%/+51%。全年净利2亿瑞士法郎，同比+205%，净利润率10.4%，同比+6pct。库存截至24年底为4亿，同比+18%。
    公司指引FY2025收入29亿瑞士法郎，同比+27%，预计将受益于cloud6等新品带动，25H2增长更快；预计全年调后EBITDA利润率17-17.5%。
    华利实行多客户模式，使得能够掌握市场动态，满足客户多元化需求
    公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。在品质、交期、技术能力、成本控制、劳工及社会责任等客户对供应商的例行评价上，公司的表现都很好，在行业口碑也很好，吸引新客户主动找公司合作。最近几年，公司销售收入保持高于行业的增长，因此公司市场份额也在不断提升。
    考虑到客户订单的需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张，公司将在印尼及越南新建数个工厂，同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。2021年-2023年公司资本开支每年大约在11-17亿人民币，预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。
    我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。基于Adidas大中华区及On的FY25指引，未来我们乐观预期其对供应链订单的贡献。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司目前是行业内比较优质制造商，吸引客户跟公司合作。公司一直都在积极拓展新客户，2024年公司也有新的客户开始量产出货。2024年公司已经有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。
    我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x。
    风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

全新AI加持CBCT发布，增强公司可持续发展力

美亚光电(002690)
    事件:
    2025年3月，在2025华南口腔展上，美亚光电发布一台全新的云领者口腔CBCT，创新实现了云端智能诊断。该产品深度融合AI、大数据、云计算等数字技术，能够将每一颗牙齿的微观结构转化为可精准测量、深度解析的数字化图谱，如同为医生装上一双“透视眼”，提供更全面的诊断参考，助力提升诊疗效率与准确性，优化就医体验。
    点评:
    国内CBCT领域的领军企业，发展AI技术解决行业难题
    CBCT广泛应用于口腔颌面部及耳鼻部X射线影像检查，一次拍摄可生成全景、CT、头颅正侧位等高清影像，并提供3D智能诊断、智能正畸分析等软件，帮助医生实现精准化诊疗。公司是国内CBCT领域的领军企业，坚持技术创新，不断优化现有产品。公司发布了全新的“智领者”口腔CBCT，该产品将AI技术与影像技术进行了成熟化融合应用，在影像质量、使用便捷性、数据融合方面均有大幅提升；在北京口腔展期间，公司还重磅发布了PD-MAR“去伪存真”影像技术，基于庞大的影像数据库和先进的口腔影像数据处理技术，成功解决了行业长期以来的伪影处理难题；同时，“美亚美牙”口腔健康数字化云平台也发布了新一代产品，带来了云端去伪影、云计算全景增强、数字化病症诊断等新功能。
    全新CBCT产品再升级，多系统联合助力口腔诊疗
    本次发布的新产品美亚云领者口腔CBCT搭载全新的“髓易诊”功能模块，可以帮助医生迅速找到问题根源，解决传统二维影像在复杂病例中存在一定局限性，可能导致诊断不够精准的问题；产品搭载的“去伪存真”技术2.0，通过算法技术的持续优化，能够有效减少植体与牙槽骨结合处伪影、根充伪影及牙釉质伪影等多种伪影干扰，同时尽可能保留组织细节，为临床诊断提供更清晰的影像支持；通过CBCT、口扫等多源数据的云端融合，实现智能诊断报告在云端的自动化生成，助力提升诊疗效率。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为23.89/26.65/29.59亿元（2024/2025年前值分别为30.19/36.10亿元），归母净利润分别为6.38/7.04/7.73亿元（2024/2025年前值分别为9.79/11.74亿元），下调原因主要系口腔CBCT采购需求有短期波动，我们认为，公司在口腔医疗设备领域仍具备较强的竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险，国内经济环境影响风险，毛利率下滑风险

核药研发进展顺利，主营业务经营稳健

东诚药业(002675)
    事件:
    2月26日，公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.69亿元，同比下降12.42%，归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利润7927万元，同比下降62.69%，经营性现金流净额同比提升3.69%。四季度单季实现收入7.07亿元，同比增长2.35%，归母净利润1696万元，同比增长122.29%，扣非归母净利润-7104万元。
    点评:
    肝素原料药受到出口价格影响同比下滑，核药收入同比基本持平1）2024年公司核药业务板块销售收入10.12亿元，同比下降0.52%，其中18F-FDG实现营业收入4.21亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现营业收入2.31亿元，同比下降5.48%；锝标记相关药物实现营业收入0.99亿元，同比下降0.99%。
    2）原料药业务板块销售收入12.55亿元，同比下降25.17%，其中重点产品肝素类原料药产品实现营业收入8.44亿元，同比下降36.32%。肝素产品销售收入下降，主要原因为肝素钠销售价格下降。
    3）制剂业务板块销售收入3.25亿元，同比下降18.66%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.28亿元，同比增长74.86%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。
    2024年公司资产减值损失8387万元，主要是商誉、固定资产减值损失所致，信用减值损失1746万元。
    自研+BD双轮驱动，蓝纳成研发取得突破性进展
    蓝纳成创新研发工作取得突破性进展。氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。
    对外合作引入的产品中，锝[99mTc]替曲膦注射液已通过药品上市许可申请，将成为公司新的利润增长点。氟化钠注射液骨扫描显像剂已递交上市申请，正在等待后续审批。用于诊断阿尔兹海默症的核素药物APN-1607目前已与CDE进行NDA前的沟通交流。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为31.78/35.36/39.50亿元（2025前值为40.34亿元），归母净利润分别为2.51/3.32/3.74亿元（2025前值为5.83亿元），下调原因系公司核药研发投入持续加大，肝素钠销售价格下降，对短期净利润有一定影响，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料采购及价格波动风险、药品研发不达预期风险、核药业务增长不及预期、产能扩张不及预期、营销团队稳定性风险

收购资产扩张产能；促生育政策有望利好需求释放

豪悦护理(605009)
    事件：公司发布《关于设立全资子公司及签署购买资产协议》公告
    公司发布公告，拟在江苏省南通经济技术开发区投资设立豪悦护理用品（南通）有限公司（具体以最终注册名为准），预计三年内总投资额不超过4亿元人民币。
    同时公司与南通大王拟签订《资产转让合同》，各方就购买资产事宜达成初步合作意向，公司拟以自有或自筹资金（2.66亿元），通过现金方式购买南通大王持有在江苏省南通经济技术开发区内西区（第一工厂）的土地使用权面积8.4万平方米、厂房建筑面积6.8万平方米、11条婴儿纸尿裤生产相关设备。
    本次购买南通大王生产线，是公司基于现有婴儿产品设备产能利用率较好，根据企业整体布局和发展战略的需要，及新产品研发、新销售渠道拓展的需要，将充分利用标的物现有设备及设施完好的厂房优势，为未来业务发展预留了足够空间，优化现有业务，利于形成上市公司新的盈利增长点，增强公司持续经营竞争力。
    GOO.N品牌婴儿纸尿裤在中国拥有较高知名度，本次购买资产后，南通大王通过将婴儿纸尿裤业务委托给包括豪悦护理在内的外部公司生产的方式继续进行销售。
    继收购合肥花王/湖北丝宝后，公司再次收购南通大王产线，我们认为有利于进一步扩充产能规模、提升市占，放大规模效应、夯实龙头地位。
    两会提及促生育政策，下游需求有望复苏
    根据国家统计局，2024年我国出生人口数954万人（同比+52万人），新生儿数量达到小高峰后，我们预计高附加值拉拉裤等产品需求逐步提升，25年公司产品结构有望优化。
    25年两会期间，国务院总理李强在政府工作报告中指出：制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。3月7日，国家卫健委主任雷海潮提出：今年将发放育儿补贴，国家卫健委正在会同有关部门，起草相关的育儿补贴的操作方案。我们预计伴随育儿补贴落地，相关婴儿用品需求释放有望为公司带来业绩增量。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司积极收购资产扩张产能，夯实婴儿纸尿裤代工龙头地位，25年有望享受促生育政策红利。我们预计24-26年公司归母净利分别为4.4/5.2/6.1亿元，对应PE为14/12/10X。
    风险提示：购买资产事项尚存在重大不确定性；宏观环境扰动；新生儿数量下滑等风险

AI+赋能教学新场景，参与国标制定

佳发教育(300559)
    公司教育建设项目荣登央视、泉州新闻关注
    项目以“人工智能+教学”为核心，通过智能化设备与体育教育融合，探索人工智能在教育场景中的应用，推动精准教学、减负提质，打造了新时代体育教育的新场景和新模式，全面赋能青少年素质教育发展。
    实践探索中AI正重塑体育课堂
    目前成都正在进行“人工智能+教学”的试点，通过人工智能赋能教育学习方式变革，实现学习内容的精准推送和教学方式的科学管理，探索人工智能与教学深度融合的实践路径。
    成都市龙江路小学中粮祥云分校在常规课堂上引入AI，帮助教师了解学生的各种课堂数据反馈，助力老师调整教学模式和内容，提升学生的学习效率。同时，学校还引进了人工智能设备（智慧体育仓、智慧操场），为学生提供课后锻炼场景和个性化的辅导教学。
    泉州新华中心小学体育老师用“AI智慧体锻屏”给学生上课，学生通过人脸识别在设备前学立定跳远，立定跳远后成绩立即呈现，运动过程视频可追溯，还能与标准动作对比。趣味锻炼游戏如“螃蟹战士”、“猫鼠游戏”等AI互动项目广受学生欢迎，让学生在“玩中学，学中玩”。
    参与国标制定，AI赋能体育教育全面发展
    公司利用5G+云网优势，结合AI机器视觉识别、大数据等先进技术，提供了基于摄像头及多种终端支撑的体育教学、锻炼、测试、管理及评价、运动氛围营造的体育教育AI解决方案获得市场认可。
    在2024年全国初中体育考试中，佳发教育“AI新体考”方案应用到全国300余个考点中，为50万+考生提供了专业的体育考试保障工作，累计测试次数超过800万次。公司体育教育AI解决方案除“AI新体考”外，还可以为学校构建数字化运动空间，形成“学、练、测、赛、评”一体化闭环体系。公司参与了国家《学生运动能力测评规范》的研制，该标准是我国体育学科领域首套用于评价学生运动能力的国家标准，该标准出台也将带动体育日常教学、日常测评模式的改变。公司助推AI+产品深度应用
    公司结合“AI+”战略和体育教育实际场景，成功打造一系列体育教育AI产品——智慧移动站、智慧体育空间、智慧体育仓、智慧操场、智慧体育角、AI新体考、智慧体育家庭以数字云平台矩阵，全方位推动体育教育向智能化、科学化、数据化发展。
    未来公司将继续拓展AI技术在教育领域的应用边界，在人工智能与教育融合的浪潮中，不断推进二者的深度应用。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据业绩预告，公司仍处于市场储备和拓展初期，受市场有效需求不足、部分项目延期的影响，短期公司智慧考试业务销售收入同比下降，随着公司AI相关产品市场认可度和需求逐步提升，我们看好公司中长期市场拓展潜力，预计公司24-26年收入为4.6/5.7/7.5亿（前值为5.0/6.3/8.3亿）,归母净利分别为0.4/1.3/1.9亿（前值为0.9/1.5/2.0亿元），EPS分别为0.1元/股、0.3元/股以及0.5元/股，对应PE分别为140x、42x和30x。
    风险提示：项目延期落实的风险，行业依赖程度较高风险，毛利率波动风险，管理风险，技术风险等。

汽车电子+精密压铸多点开花，打开公司成长空间

华阳集团(002906)
    以机芯/激光头起家，不断外延产品线，并转型汽车智能化赛道。公司成立于1993年，以参股合资企业的方式进军机芯和激光头生产领域，随后成立全资子公司开始自主承接加工业务，规模化优势逐渐显现；2001年，公司前瞻性布局汽车电子领域，包括汽车抬头显示（HUD）、车载无线充电等产品，且随着产品线的扩展，公司进入汽车供应链；2012年以来，在传统业务不断扩大规模的同时，HUD等多款汽车电子新产品陆续量产，逐渐向汽车电子平台型厂商转型。
    汽车电动化、智能化趋势已成，HUD步入快速发展期。华阳集团旗下全资子公司——华阳多媒体HUD的出货量累计已经突破100万套，成为国内首家出货量突破百万套的HUD供应商。过去中国乘用车HUD市场一直由日本精机、大陆集团、电装等外资巨头垄断的局面，在近几年汽车智能电动化浪潮以及国内自主品牌崛起的助推下逐渐被打破，以华阳为代表的一批较早布局HUD市场的本土厂商开始奋起直追，逐渐反超外资厂商。
    推出车路云协同智驾方案，布局跨域融合。在智能驾驶领域，公司依托高性能计算平台、多传感器融合、驾驶辅助控制算法以及智能网联技术，从低速（泊车）场景向高速（自动驾驶）场景布局，提供人-车-路-云协同的智能驾驶解决方案；顺应汽车EE架构变化的趋势，以SOA架构为桥梁，通过敏捷开发、配置化管理等实现跨域功能融合和快速稳定交付；推出舱泊一体域控产品，正在研发舱驾一体、中央计算单元等跨域融合产品，持续提升汽车电子系统集成优势。
    中大吨位持续突破，预计保持较高增长。精密压铸业务在中大吨位模具设计、模具制造、CNC加工、镁合金工艺、FA装备技术和注塑工艺等方面取得多项技术突破，持续增强新能源汽车关键零部件制造工艺开发、高精密数控加工、半总成装配等关联技术，其中高强韧铝合金材料压铸、高精密阀体加工、摩擦焊接等技术应用项目增多，镁合金注射成型新技术量产应用。3500吨压铸机进入试产，并获得多个新能源汽车三电系统定点项目。公司客户优质并不断扩展，涵盖国际知名汽车一级供应商及全球整车厂客户，持续获得采埃孚、联电、博世、博格华纳、纬湃、伟创力、亿纬锂能、比亚迪等新项目定点，预计精密压铸业务将继续保持较高增长。
    盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司实现收入94.39、120.53、148.36亿元，实现归母净利润6.47/8.46/10.74亿元，EPS分别为1.23、1.61、2.05元/股。由于公司处于智能汽车高景气度赛道，同时具有良好的客户结构，具备较高的成长性，因此，给予公司25年PE25倍，对应目标价40.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品落地不及预期；下游客户销量不及预期；客户开拓不及预期

京东奥莱——新场景新机遇

海澜之家(600398)
    海澜之家从国民品牌持续成长到服饰生活零售集团
    公司多年持续发展，已成为拥有多个品牌的服饰生活零售集团。目前，公司旗下拥有男装、女装、童装、生活家居等品牌以及团购定制服务。2023年公司对斯搏兹进行增资，发力运动品牌管理业务，并与阿迪达斯达成合作。2024年公司与京东合作开展奥莱业务，线上线下全渠道布局，致力于为消费者提供优质低价大牌。
    对比行业情况看，公司主品牌龙头地位稳固，收入规模优势领先可比公司。成长品牌经调整后近年来增长显著；盈利能力较优叠加不断扩大的规模使成长品牌对业绩的贡献持续上升，有望成为公司重要利润来源。
    通过斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱
    京东集团与海澜集团达成战略合作，携手开展奥莱业务运营。京东奥莱卡位下沉市场，通过线上线下全渠道布局实现互补发展。
    FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选。借助海澜之家在国内广阔下沉市场多年积累的渠道网络，阿迪达斯可实现对于四五线城市需求的满足及市场份额的提升；同时，海澜之家也有望凭借阿迪达斯的品牌优势在运动市场获得进一步增长，并率先卡位折扣渠道。
    京东奥莱新业态不仅具备轻资产、下沉市场及数字化等发展特点，且汲取海澜之家的经营模式，整合了海澜之家、京东和购物中心的优势资源，有望在一众奥莱业态中脱颖而出。
    与唯品会杉杉奥莱相比，京东奥莱相同点为背靠大平台和成熟的渠道体系，而京东奥莱更具优势的地方在于其轻资产的商业模式和低线城市核心购物中心的选址
    与TJX相比，京东奥莱相同点为较低的运营成本和市区核心位置城市奥莱的业态，而京东奥莱更具优势的地方在于线上线下的全渠道布局，以及买断+代销的采购模式可保障更低库存及更高周转。因此，我们认为京东奥莱有望发展成为国内城市奥莱标杆。
    维持盈利预测，维持“买入”评级。
    我们预计24-26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x，维持“买入”评级。
    风险提示：项目落地不及预期；国内需求不及预期；库存积压。

卡牌业务布局拓展业务边界，关注各业务板块协同发展

姚记科技(002605)
    事件：
    姚记科技(002605)于2025年2月28日召开第六届董事会第十六次会议、第六届监事会第十四次会议，会议审议通过了《关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》，同意公司在不影响募集资金项目开展和使用计划的前提下，使用总额不超过人民币1亿元的部分闲置募集资金暂时补充流动资金，使用期限自董事会审议通过之日起不超过12个月。
    Q3收入段短期承压，扣非净利润增速转正
    2024年前三季度，公司实现营业收入27.90亿元，同比下滑21.89%；归母净利润4.24亿元，同比下滑23.95%；扣非归母净利润4.06亿元，同比下滑22.42%。单季度看，三季度公司实现营业收入8.81亿元，同比下滑28.08%；归母净利润1.40亿元，同比下滑6.72%;扣非归母净利润1.37亿元，同比增长7.55%，环比改善显著。
    扑克牌业务产能释放或贡献业绩增量，关注游戏及营销业务底部反转可能
    公司前三季度营收同比下滑21.89%主要系数字营销板块业务结构调整及游戏板块充值流水波动导致的营业收入减少。24年上半年，公司扑克牌业务实现营收4.91亿元，同比小幅下滑4.72%；游戏业务实现营收5.13亿元，同比下滑27.28%；数字营销业务则实现营收8.79亿元，同比下滑20.29%。其中，1）扑克牌业务，2024年1月，姚记科技通过向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金5.83亿元，用于年产6亿副扑克牌生产基地建设项目。同时，公司持有上海璐道粗体育文化发展有限公司38%股份，间接持有DAKA文化和CardHobby卡淘股权，有望不断拓展卡牌业务边界。2）游戏业务，公司深耕捕鱼游戏领域，旗下多个工作室团队保持优质内容的持续生产能力。国内游戏产品主要有《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》《姚记捕鱼3D版》《捕鱼新纪元》《大神捕鱼》《小美斗地主》《鱼丸捕鱼大作战》等休闲类游戏。海外游戏产品主要有《Bingo Party》《Bingo Journey》《BingoWild》《Bingo Home Design》《黄金捕鱼场》《fish box》《Fishing New Era》《捕鱼派对》等。3）数字营销业务，公司将携手巨量引擎输出更多优质营销案例，积极布局全域生态营销链路。
    投资建议：公司收入及利润短期承压，后续有望受益于扑克牌业务产能释放贡献业绩增量，我们下调公司2024E-2026E年收入为42.04/46.24/50.31亿元，同比变化-2.4%/+10%/+8.8%。2024E-2026E年归母净利润为5.75/6.73/7.98亿元，对应PE分别为19.60/16.75/14.13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：卡牌业务扩展不及预期；游戏业务流水恢复不及预期；广告市场恢复不及预期；行业政策风险。

营收净利润创新高，持续全球化布局，新品融入AI助力收入增长

威胜信息(688100)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收27.45亿元，同比增长23.35%，实现归母净利润6.31亿元，同比增长20.1%；剔除股份支付费用摊销影响，24年净利润6.50亿元，同比增长23.69%；扣非归母净利润6.10亿元，同比增长24.92%。
    我们的点评如下：
    持续全球化布局，盈利能力经营质量不断提升
    公司在开源方面取得了显著成效，境内业务稳健增长，境外业务跨越式增长，2024年境内业务实现收入23.14亿元，同比增长16.40%；境外业务实现收入4.21亿元，同比增长85.40%，境外业务收入占主营业务收入比例从2023年度的10.24%，提升到15.38%；截至2024年末，公司已设立境外子公司及销售代表处10余家，沙特、印尼工厂已在建设中，进一步推进公司国际化战略。公司经营质量稳健上升，现金流持续优化，2024年实现经营性净现金流量4.74亿元，同比优化13.52%；受益于积极的开源和经营质量不断优化，公司盈利能力持续提升，2024年归母净利润率22.98%，降本增效与规模效益显现；净资产收益率20.39%，同比增长1.47个百分点。
    新品融入AI助力收入增长，通信芯片业务发展动能十足
    2024年度公司成功推出近50款产品及方案，实现新产品收入13.38亿元，占主营业务收入比例达到49%，其中AI产品收入占新产品收入的30%。通信芯片与模块业务发展动能十足，实现营业收入7.76亿元，同比增长17.95%，占主营业务收入比28.39%，成为公司第一大单品。
    在手订单充盈，在国家电网、南方电网招标份额领先
    在手订单持续充盈，截至2024年末，公司在手订单40.17亿元，同比增长15.35%；2024年公司新签合同37.18亿元，同比增长7.71%；2024年公司在国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司总部用电信息采集类设备集中采购招标中，中标超7.7亿元，中标份额行业第一。
    产业融合AI技术，赋能新型能源体系建设
    威胜信息将新一代人工智能技术融合应用于新型电力系统建设，推动电力行业数智化转型，助力国家“双碳”目标实现。通过深入研究负荷预测、光伏发电功率预测及运行优化控制等前沿技术，提高用电需求和新能源的预测精度，支撑对海量广域发供用对象的智能协调控制；研究智能拓扑识别和接地故障保护等关键技术，提升配电网的运行效率与可靠性。在数智城市领域，威胜信息研发了AI边缘计算网关和智慧安防管理平台，显著提升了边缘计算与安全管理能力。同时，威胜信息作为电力行业人工智能联盟副理事长单位，积极推动人工智能技术在电力及新能源领域的应用，推动构建新型能源体系。2024年，威胜信息与由中央批准设立和管理的能源领域国家实验室开展“芯片+人工智能”合作，实施科研成果的产业化工作。推进电力数字化与智能化，为能源物联网发展注入新质生产力。
    盈利预测与投资建议：2025年国家电网投资预计将首次超过6500亿元，将聚焦优化主电网、补强配电网。南方电网将围绕数字电网建设实现固定资产投资1750亿元，均创历史新高。公司持续深化在数字电网、通信及芯片、城市智能体的产业发展布局，深挖智能配电、电网信息化、智慧能源业务的潜力，抢占虚拟电厂、新型储能等新风口，持续推进国内国际市场，未来有望持续受益。考虑到项目交付进度存在不确定性，预计公司25-27年归母净利润为7.87/9.72/11.85亿元（25-26年原值为8.11/10.13亿元），对应PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新技术研发及新产品开发风险；市场竞争风险；海外业务发展不达预期；项目交付进度不及预期等

锂电前中段设备领军者，电子烟未来成长空间广阔

赢合科技(300457)
    锂电设备行业领军者，布局电子烟市场促增长
    公司是国内锂电设备领域的龙头企业之一，已成功实现涂布、辊压、分切、卷绕、激光模切、叠片以及组装线等环节产品的技术引领。公司近年来紧抓市场机遇，大力发展自有品牌业务，积极拓展电子烟市场。根据2023年年报，公司实现营收97.5亿元，同比增长8.09%；归母净利润5.54亿元，同比增长13.62%；扣非净利润5.36亿元，同比增长13.96%。锂电设备业务实现稳健增长；电子烟业务表现突出，2023年实现营收33.41亿元，占营业总收入的34%。公司始终秉持“创新驱动发展”战略，加大研发创新力度，深耕锂电业务，积极开拓电子烟业务，业绩增长亮眼。
    固态电池打开蓝海市场，供需结构改善情况下看好公司出海
    公司率先研究叠片工艺设备，成熟掌握了固态电池所需的高速叠片工艺技术。公司为锂电设备前中段主要供应商之一，经过多年发展，积累了较为突出的整体竞争实力。公司主营前段设备技术含量最高，决定电池产线核心质量，拥有较大的价值比重，约占40%。公司持续重配研发，2023年研发费用达7.22亿元，同比增长49.46%，得到了一流客户的高度认可。近年来，锂电设备的主要应用场景新能源汽车销量不断攀升，拉动了下游锂电设备发展，推动了锂电行业供需结构改善，全行业迎来发展机遇。2023年欧洲新能源汽车销售量为295万辆，同比增长13.46%，2018-2023年复合增长率为49.88%，行业处于快速发展期。据咨询机构思略特预测，到2030年，中国、欧盟和美国的电动汽车新注册数量将超过1740万辆，接近汽车销售总量的27%。国产锂电企业频频出海建设，公司持续推进国际化战略，2023年公司海外营业收入达34.17亿，同比增长562.53%。
    斯科尔电子烟业务开创第二增长曲线，形成技术壁垒拓宽海外份额
    斯科尔电子烟业务成为公司第二增长点。公司凭借两款产品成功通过FDA第一阶段审核，显著提升了其市场竞争力，2023年实现营收33.41亿元，为公司在美国市场的扩展奠定了坚实的基础。面对英国市场的饱和，公司转向美国市场，着力打造新的增长曲线，中国2024上半年向美国的电子烟出口额达18.14亿美元，同比增长21.92%。同时，公司积极扩展其在欧洲其他地区和东南亚市场的业务，为公司提供了更多的商业机会。现如今，公司已开始在美国布局一次性电子烟，并通过雾化等技术形成技术壁垒，巩固并拓展其海外市场份额。
    盈利预测与投资建议：公司作为锂电设备前中段的主要供应商之一，拥有较为突出的整体竞争实力，新能源汽车销量增加，拉动锂电行业供需结构改善。公司在电子烟业务方面展现了较强的发展潜力，其凭借其先进的技术研发能力和成熟的生产工艺，确保了产品的高质量和创新性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.01/10.26/13.82亿。给予赢合科技2025年30X PE，对应307.89亿市值，目标价47.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、公司运营风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、技术更新换代风险、原材料成本上涨风险

全球碳纤维体系洗牌进行时，军民双轮驱动复材龙头高成长

中航高科(600862)
    事件：西格里公司宣布启动碳纤维业务的大规模重组，旨在遏制短期的碳纤维运营亏损，世界碳纤维预浸料市场结构或将迎来改变（西格里公司在全球碳纤维市场中位列前五，曾是全球排名前二的大丝束碳纤维制造商）；赫氏公司参加2025印度航展，展示全新快速固化预浸料产品，成功降低预浸料设备投资成本，航空用碳纤维预浸料技术或正迎来自动化、轻量化的关键突破。
    我们认为，全球碳纤维行业大规模扩张之后，供需错配正在逐步调整，自动化成型等技术渗透率有望快速提升带来需求新增量，公司作为国内航空领域碳纤维预浸料龙头企业或将迈向新一轮的增长。
    公司布局上游产业链，产业盈利韧性有望增强
    2024年，公司通过3.42亿元现金增资，持有长盛科技20%的股权，成为了长盛科技的第三大股东。我们认为，受制于下游需求短期波动，碳纤维预浸料价格正持续下行，公司下游利润端承压，或转向上游寻找降低成本的机会。通过增持上游产业链公司，此举或将带来产业供需格局变化，或降低公司碳纤维预浸料产品盈利波动，有望进一步巩固行业龙头地位。
    装备无人化成为主流趋势，军用市场空间进一步扩大
    美国政府宣布2025财年增加空军预算，同时投入研发“下一代空中优势”及“协同作战飞机”，下一代军机需求将进一步提升。此外，未来战场无人作战具有“察打一体、协同作战”的重要战略意义，美国预计在2033年前实现机队全无人化，我国空军同样正在面向无人化、加速向有人无人组网协同作战方向发展，军机无人化或将成为主流趋势。相较传统军用飞机，无人化装备的碳纤维用量占比有望较四代有人机提升30%以上，我们认为，伴随未来军用无人机的需求的不断提升，无人化装备渗透率有望持续增长，航空碳纤维预浸料市场或呈现倍数级增长。
    商用航空领域需求旺盛，低空经济或将打开成长天花板
    在商用航空领域，根据中国商飞预测，全球航空旅客周转量将保持3.8%的增速，全球喷气客机机队的年均增长率将在3.6%，未来二十年或将交付43863架新客机。短期而言，空客与波音预计将在2025年分别交付915、607架商业飞机，均远超2024年的交付量。同时，国产大飞机C919订单量超过1000架，2024年交付数量显著超过2023年，并且2025年预计实现50架的产能，C919国产大飞机的放量正在加速。我们认为，伴随国产大飞机C919交付数量增加与C929未来的投产，国产大飞机有望成为国内碳纤维供应商新增长动能，开启航空碳纤维军用市场向民用市场切换新篇章。
    另一方面，国内政府将低空经济视作新的增长引擎，产业扩张迅速。2023年低空经济规模已经实现5059.5亿元，增速高达33.8%。根据光明网报道，2025年低空经济市场规模预计实现1.5万亿元，2035有望突破3.5万亿元。而作为低空飞行器载体之一的eVTOL在轻量化要求下，机体结构的复合材料中碳纤维使用占比超过90%，单机用量或达百公斤航空碳纤维。我们认为，考虑到低空飞行器较军用飞行器较大需求数量弹性，伴随eVTOL规模化量产，低空经济有望打开航空碳纤维成长天花板，公司作为国内航空领域专业从事复合材料研发工程化的企业，行业先发&卡位优势明显，有望充分受益于我国民用航空快速发展，实现军民航空碳纤维双轮驱动高速成长。
    盈利预测与评级：行业供需格局正持续洗牌，制造生产技术正不断迭代。军用飞机无人化趋势逐渐渐显，国产大飞机放量持续加速以及低空经济的需求不断扩张，我们认为公司增长动能正由“十四五”军用装备更新换代向无人化装备渗透率提升&民用航空需求井喷切换，公司成长天花板正持续打开。由于军品交付节奏影响，我们下调公司2024-2026年营业收入预测，调整为51.05/58.22/68.83亿元（2024-2025年前预计值为59.74/73.52亿元），预计归母净利润分别为11.63/13.32/15.78亿元（2024-2025年前预计值为13.21/16.73亿元），对应PE分别为28.62/25.00/21.09X，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；外部国际局势变化风险；主观性风险等。

加强核心客户绑定

哈尔斯(002615)
    事件：Stanley高层领导团队访问哈尔斯
    2月26日，哈尔斯工厂迎来了Stanley高层领导团队的到访，其中包括总裁Matt在内的一行16位高层领导人员，他们的到来是对公司过去成就的高度认可，更是对未来合作的深切期待。
    在工厂参观环节，公司向Stanley高层领导团队展示了公司在多个领域的卓越成果。从环保不锈钢产品的严格区分管控，到先进的自动化生产线；从完善的知识产权保护体系，到领先的无铅抽真空技术；从无氟塑粉喷涂线，到数字化品质管控系统，公司的每一项成果都彰显了对品质和创新的不懈追求。Stanley高层领导团队对哈尔斯的新技术和研发投入表示高度赞赏，他们对这些成果背后的努力和坚持给予了充分的肯定，并表达了进一步深化合作的强烈意愿。
    在业务探讨环节，双方回顾了15年合作历程中的重要里程碑事件。作为与Stanley合作最久的供应商，公司与Stanley始终携手共进，共同克服了诸多挑战，也共同分享了无数成功的喜悦。公司在卓越运营、品质管控、工程探索和可持续发展等方面的显著提升，离不开Stanley的支持与信任。
    同时公司向Stanley高层领导团队介绍了即将在永康和泰国投资的新智能工厂。这不仅是公司对未来发展的坚定承诺，更是携手Stanley迈向更广阔市场的坚实基础。
    主要客户合作稳健，公司连续两年获得Stanley“年度最佳供应商奖”公司主要客户业务稳定，提供坚实基本盘，并呈现出稳中有增趋势。同时存量客户在海外杯壶产品快消品化影响下，爆款潜质突显，为公司带来了更加可观增量订单。
    2024年公司再次荣获Stanley颁发的“年度最佳供应商奖”和“年度创新奖”，这不仅是对公司实力的高度认可，更是双方长达十五年紧密合作的生动见证。连续两年获得Stanley“年度最佳供应商奖”，这一成就背后是公司在生产制造、品质交付及高效的供应链管理等多个维度的卓越表现。公司为Stanley提供了多款产品的OEM业务，不仅包括近期在社交媒体上火爆的众多单品，还有多款单品陆续打样中。凭借高效、精准的服务能力，公司不仅满足了Stanley的多样化需求，更赢得了客户的高度信任与赞誉。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据公司前期披露业绩预告，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.1/3.8/4.5亿元（前值分别为3.3/3.8/4.5亿元），对应PE分别为12X/10X/8X。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险

泰国子公司拟设立，海外布局又下一城

盐津铺子(002847)
    公司发布公告，拟设立泰国全资子公司。
    拟设立泰国子公司，布局海外产能。为满足公司海外业务战略发展的需要，盐津铺子拟在泰国设立全资子公司并投资建设泰国生产基地。本次项目投资金额约为2.20亿元（或3000万美金），包括但不限于购买土地、新建厂房及配套设施、购置固定资产等相关事项。公司拟以自有资金约106.38万元（或500万泰铢）出资设立全资子公司盐津食品（泰国）有限公司作为本项目的实施主体，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，通过供应链布局进一步推动海外业务拓展。
    越南子公司完成注册，重点拓展海外销售。此前公司在1月投资设立越南全资子公司并完成注册登记，盐津越南公司将依托越南的地域优势，重点拓展海外销售业务，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。
    布局魔芋/薯片生产，或加强业务协同。公司魔芋制品24H1占比接近13%，但目前国内魔芋成本明显上行，25年来盐津成立海外公司（品类魔芋/薯片为主）&供应链成型后，或利于以相对低廉价格获得优质成本资源，或加强业务协同效应。
    投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据24Q3报告，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收分别52/65/79亿元（24-25年前值为52/63亿元），同增27%/24%/22%；归母净利润分别6.5/8.2/10.1亿元（前值为7.1/8.4亿元），同增28%/26%/24%，对应PE分别为23X/18X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险、子公司设立进展不及预期等。