2024年内部持续推进改革，少数股权收回增厚来年报表业绩

中炬高新(600872)
    中炬高新发布2024年度业绩预减公告。2024年公司预计实现归母净利润约6.79亿元到10.18亿元，减幅约40%-60%，扣非归母净利约6.29亿元到7.34亿元，同比增幅约20-40%。2024年公司内部持续推进改革，少数股东权益收回增厚来年报表业绩。考虑到当前外部消费环境，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年受价盘调整影响，单季度业绩出现波动。在同期低基数基础上，叠加春节提前影响，4Q24主业营收端有望实现较快增长。2024年公司持续改革，1Q24、2Q24、3Q24美味鲜主业营收增速分别为+10.2%、-12.1%、+2.7%。4Q24受去年同期低基数影响（4Q23美味鲜营收-13.6%），我们预计主业可实现较快增长。拉长维度来看，单2季度业绩拖累全年表现，主因大本营华南市场进行价盘改革，但因行业整体需求疲软，终端价未达到公司预期，单季度营收下滑幅度较大（-11.0%）。3Q24公司在全国层面对部分厨邦酱油、鸡精进行提价，调价动作增厚营收，3Q24美味鲜营收环比改善，同比+2.7%。考虑到当前消费环境，产品提价效果仍需观察，叠加调味品行业竞争激烈，我们判断4季度酱油产品短期营收承压，增速或将低于食用油、鸡精等产品。
    2024年公司内部持续降本增效，受益于原材料采购单价下降，2024年公司未受土地合同纠纷案影响，扣非归母净利较去年同期增加。（1）根据公司公告，受工业联合公司就三起建设用地使用权转让合同纠纷案影响，公司于2023年冲回计提预计负债11.78亿元，导致2023年公司归母净利为16.97亿元，扣非归母净利为5.24亿元，其中4Q23归母净利为29.7亿元，扣非归母净利为0.6亿元。受基数影响，4Q24公司预计归母净利约为1.0亿元-4.4亿元，同比下降，扣非归母净利约为0.8亿元-1.8亿元，同比增26.0%-197.7%。（2）我们判断4季度成本红利延续，但产品结构变化或将拖累毛利率表现。
    公司持续推进改革，少数股权收回增厚2025年报表利润。主业方面，随着内部管理机制及渠道价值链理顺，公司市场份额有望提升。（1）根据公司公告，公司无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司20%股权，厨邦公司少数股东损益问题被妥善解决，对公司净利润平均贡献率约为6.31%。考虑到股权变更日期为2024年12月，因此对报表业绩增厚大部分将体现在2025年。（2）公司与政府积极沟通剩余征地款项及剩余土地（约1400亩）收储方案。我们预计土地补偿将贡献未来报表业绩。（3）截至2024年3季度末，公司第一大股东为火炬集团，持股比例为11.02%，实控人为中山火炬高技术产业开发区管理委员会。中山润田持有公司限售流通股的比例为5.94%。（4）2024年3月底，公司公告的《美味鲜公司未来三年战略规划方案》，通过内生增长+外延并购驱动2026年美味鲜营收达成100亿元。2024年受新老团队磨合及外部环境影响，达成既定目标难度较大（营收+12%，营业利润率+15%），若按照公司规划目标，我们判断25年至26年公司主业有望同比提速。
    估值
    2024年公司在产品价盘控制、费用改革等方面与渠道不断磨合，但随着各项机制逐一理顺，叠加厨邦品牌较强的品牌影响力，补足短板后，市场份额有望实现较快提升。我们维持此前预测，预计24至26年归母净利分别为7.1亿元、9.0亿元、11.1亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%。EPS分别为0.91、1.15、1.42元/股，对应PE分别为23.3X、18.3X、14.9X，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。

2024Q4单季度转盈利，2025年端侧AI、人形机器人等业务展望佳

敏芯股份(688286)
    公司发布2024年业绩预告，预计全年实现营业收入4.80~5.10亿元，同比增加28.8%~36.9%，归母净利润-0.45~0.30亿元，同比减亏55.8%~70.5%，主要系压力产品突破带动营收和毛利率提升、公司降本增效措施现成效。随着AI端侧产品落地和气压计、汽车、人形机器人等领域新产品突破，公司成长动力充足，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024Q4单季度首次转盈利。根据公司此次公告，预计2024年营收为4.80亿元至5.10亿元，归母净利润为-0.45亿元至-0.30亿元。我们测算2024Q4单季度营收为1.43亿元至1.73亿元，同比增长25.4%至51.8%，环比增长9.2%至32.1%；2024Q4单季度归母净利润为0.03亿元至0.18亿元，同比增长115.0%至190.0%，环比增长123.1%至238.5%。公司经营业绩变动原因为：①压力类产品的营收入较去年同期大幅增长；②公司销售额增长带动规模效应；③压力类产品的毛利率较高，拉动整体毛利率；④公司降本增效具有成效，降低了产品的单位成本。
    AI手机向语音助手方向迭代，公司有望受益高信噪比硅麦产品需求提升趋势。高信噪比麦克风课提高语音类AI交互体验，因自然语言处理的声音采集必须尽可能准确地捕捉到纯净的语音信号，同时将背景噪声、杂音和其他外部影响降至最低，高信噪比的MEMS麦克风拥有高性能和低功耗的优点，且外形小巧，具备较大优势。国内智能手机厂商对高信噪比硅麦的需求明确，公司已有高信噪比的硅麦产品得到头部客户测试认证通过。我们预计随着安卓系AI手机逐渐放量，公司或将受益于硅麦的升规趋势。
    多款新产品均有较佳前景，2025年公司有望在气压计、汽车、机器人、IMU等领域有新收获。气压计产品在国内客户获得突破后，逐渐向其他品牌渗透消费级IMU产品随下游客户的导入和测试，将带来量订单；汽车业务方面，公司产品主要是用在底盘刹车控制的液压传动方面，目前已于知名Tier1厂商小批量出货，未来还可以拓展至车辆的空调热泵；人形机器人业务方面，据公司2024年中报披露，公司已在研多款传感器产品，可应用于机器人整机的指关节、腕部和踝部、皮肤以及机器人的平衡、姿态控制、导航等场景，具体产品包括MEMS三维力、六维力/力矩传感器、手套型压力传感器、温度传感器以机器人用IMU等，我们预计随着人形机器人产业逐渐成熟，公司业务或将获得有效拓展。
    估值
    公司实际业绩低于我们此前预期，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益-0.64/0.70/1.99元，对应2025/2026年市盈率为99.9/35.0倍。公司短期景气度低于预期，无碍长期发展趋势。我们看好公司在气压计汽车、人形机器人等业务的卡位和空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    业绩下滑或亏损的风险、新产品研发风险、技术复制或泄露风险、产品结构风险、毛利率下降风险、技术人才流失风险、宏观经济风险。

2024年圆满收官，2025年聚力转型发展

贵州茅台(600519)
    贵州茅台发布2024年生产经营情况公告。2024年公司预计实现营业总收入1738亿元，同比+15.44%，归属母公司股东净利润857亿元，同比+14.67%。2024年圆满收官，2025年公司聚力转型发展。公司作为白酒龙头，经营韧性较强，具备穿越周期的能力，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司顺利完成年初既定目标，圆满收官。（1）2024年公司预计实现营业总收入1738亿元，同比增长15.4%，归母净利857亿元，同比增长14.7%。2023年11月，公司上调飞天茅台出厂价，普茅提价确保了2024年业绩的稳定增长，2024年公司圆满收官。（2）4Q24公司预计实现营业总收入506.8亿元，同比增长12.0%，归母净利248.7亿元，同比增13.8%。4季度利润增速高于收入增速，主要与产品结构变化有关。
    4Q24系列酒降速明显，茅台酒保持双位数增长。（1）2024年预计茅台酒实现营收1458亿元，同比增15.2%，系列酒实现营收246亿元，同比增19.2%。其中，4季度茅台酒、系列酒收入增速分别为13.6%、3.4%。受行业环境影响，飞天茅台年内批价波动较大，结合百荣酒价、同花顺、今日酒价综合来看，2H24原箱散飞批价环比上半年分别降270元/瓶、185元/瓶，4季度散飞批价最低跌破2200元。3季度，为了稳定批价，公司调整发货结构，增加了龙年生肖茅台和精品茅台的配额占比、降低了普飞的配额占比，茅台酒产品结构提升。我们判断，4季度公司维持3季度发货政策。（2）4季度系列酒营收增速降幅明显，我们判断主要与1935提前完成年内任务，叠加2H24茅台1935批价降幅较大，公司主动控货有关。4季度系列酒对报表拉动作用减弱。（3）2024年茅台酒基酒产量5.63万吨，同比降1.6%，系列酒基酒产量4.81万吨，同比增12.0%，公司基酒产量稳定。
    龙头积极求变，多种手段应对行业压力，2025年开启新的发展周期。近日，公司召开经销商联谊会，直面当前市场存在的“供需适配”问题，坚持“三个转型”（客群转型、场景转型、服务转型），平衡渠道关系。具体举措来看，（1）产品方面25年茅台酒国内市场计划投放量较24年略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台酒投放量将减少；1000ml装的公斤茅台投放量将适度增加。通过调整茅台酒产品结构确保飞天批价稳定。系列酒方面，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。（2）渠道方面，公司瞄准餐饮渠道、国际市场，增加差异化产品的开发，满足多元化需求。同时调整专卖店、商超、电商合同产品结构，提升消费触达率。（3）市场政策方面，2025年公司将加大市场费用投放，增强市场开发力度及渠道服务能力。在行业调整背景下，公司主动寻求变革，彰显龙头引领风范。
    估值
    公司制定“三年分红规划”，2024-2026年度分红比例不低于75%，且年内现金分红分两次实施，2024年中期向全体股东每股派发现金红利23.882元（含税），合计超300亿元。近日，公司公告回购方案，拟用自有资金不低于30亿元（含）且不超过60亿元回购公司股份，回购用于注销并减少公司注册资本。以上举措增强投资者信心，公司当前估值优势明显。根据公司公告及当前行业环境，我们调整此前盈利预测，预计24-26年公司EPS分别为68.23、74.46、81.19元/股，分别同比+14.7%、+9.1%、+9.0%，对应PE分别为21.1X、19.3X、17.7X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

新型煤化工优质标的，高质量发展迈上新台阶

宝丰能源(600989)
    宝丰能源是煤基多联产循环经济示范企业，依托煤制烯烃工艺路线优势，生产技术迭代升级以及公司管理效率提升等，公司经营业绩持续向好，未来随着内蒙古基地新产能释放，公司发展或迈上新台阶，看好公司优质产能扩张，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    宝丰能源聚焦新型煤化工，经营业绩持续向好。公司具备完整的煤化工循环经济产业链，是煤基多联产循环经济示范企业。党彦宝为公司实际控制人，直接及间接持股比例为55.58%。公司经营业绩持续向好，2016年至2023年，公司营业收入CAGR为20.22%，归母净利润CAGR为18.54%。2024年前三季度，公司实现营业收入242.75亿元，同比增长18.99%，归母净利润45.37亿元，同比增长16.60%。
    内蒙古基地逐步投产，烯烃板块业务规模有望加速增长。煤制烯烃是公司的核心业务，公司在宁夏宁东基地拥有220万吨煤制烯烃产能，此外，公司在内蒙古基地使用中科院大连物化所的DMTO三代技术新建260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程。相比于石脑油裂解工艺路线，煤制烯烃路线的盈利优势明显，在油煤价差维持高位的市场环境下，煤制烯烃工艺有望延续高盈利态势。截至2024年11月份，内蒙古项目第一系列100万吨/年烯烃生产线已顺利投料试生产，并产出合格产品。内蒙古项目投产后，宝丰能源煤制烯烃总产能将大幅提升至520万吨/年，约为当前产能的2.4倍，将跃居国内煤制烯烃行业产能第一名。随着公司内蒙古基地新产能释放，烯烃产品的盈利能力或加速增长。
    焦炭产品价差处于历史低位，煤焦一体化高效运营。公司焦炭产品为干熄焦，截至2024年上半年，公司共有焦炭产能700万吨，公司自有煤矿合计产能820万吨，包括马莲台煤矿、四股泉煤矿、红四煤矿三座煤矿，此外，公司持有红墩子煤业权益产能192万吨，2023年公司焦化板块的煤炭自给率约45%。受下游钢铁行业景气度低迷影响，焦炭-焦煤价差跌至历史低位。依托于煤焦一体化及区位优势，公司的焦化产品仍具有较强盈利能力，2024年上半年，公司焦化产品毛利率仍达到27.13%。未来随着钢铁行业需求改善，焦炭产品盈利有望逐步修复。
    估值
    内蒙古基地新产能有望释放，烯烃产品盈利延续高景气，预测公司2024-2026年归母净利润分别为63.26/125.69/141.97亿元，对应当前市值，PE分别为19.5/9.8/8.7倍，市净率分别为2.9/2.4/2.1倍，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    新项目投产进度不及预期，原油及煤炭价格大幅波动，安全生产风险等

新领导层上任、山重建机完成交割，公司发展迎来新阶段

山推股份(000680)
    事件一：12月18日，公司发布《关于变更董事长、总经理、董事及补选专门委员会委员的公告》，选举李士振先生为公司董事长，并聘任张民先生为公司总经理，任期至本届董事会任期届满。
    事件二：12月12日，公司发布《关于收购山重建机有限公司100%股权交割完成的公告》截至公告披露日，山重建机100%股权的过户、章程修订及相关工商变更登记手续已完成成为山推股份全资子公司。
    公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司领导层完成交接、海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的成功注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    完成领导层交接，新领导层具备丰富的机械制造企业管理经验。12月18日晚，公司发生重大人事变动，刘会胜先生因年龄原因，辞去公司董事长、董事等职务，辞职后不再担任公司任何职务，并同时选举李士振先生为公司董事长，聘任张民先生为公司总经理。根据公司公告，新任董事长李士振先生，1981年出生，曾经任职于潍柴动力、中国重汽、山重建机等公司，新任总经理张民先生，1972年出生，1995年7月加入山推股份，历任山推（德州）工程机械董事长、山推股份副董事长、山重建机副董事长等职务。从新任领导层的履历来看，均具有丰富的机械制造企业生产、经营、采购、综合管理、营销经验，新任管理层具有年轻化的趋势，公司发展有望进一步提速。
    山重建机完成股权交割，挖机第二成长曲线扬帆起航。12月12日晚，公司发布公告山重建机有限公司100%股权交割完成，公司向山重工程支付完成了股权收购价款的95%，即17.49亿元，剩余5%股权收购价款将于审计机构出具过渡期审计报告后支付并完成了山重建机的管理权交接。至此，公司持有山重建机100%股权，其成为公司全资子公司。短期来看，通过收购山重建机将明显增厚上市公司EPS；长期来看，通过本次交易，山推股份的工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大，有助于上市公司进一步拓展收入来源，分散整体经营风险，放大业务优势，切实提高上市公司的竞争力，打造第二成长曲线。
    估值
    考虑到山重建机完成股权交割，我们上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为143.67/168.13/189.21亿元，归母净利润10.97/14.22/16.82亿元，EPS为0.73/0.95/1.12元，对应PE为13.1/10.1/8.5倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司领导层完成交接、海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的成功注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险。

功能糖领军企业发展空间广阔

百龙创园(605016)
    公司立足于功能糖赛道，客户结构优秀，不断完善产品布局、优化产能。肠道健康与减糖需求共同促进行业持续扩容，公司具备多品类规模化生产能力，在抗性糊精等产品方面具备领先优势。中长期来看，公司持续研发拓展新品及海外产能布局有望打开成长空间。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    功能糖领军企业，近五年收入业绩保持高增长。公司深耕功能糖行业近二十年，不断丰富产品种类，形成益生元、膳食纤维、健康甜味剂、其他淀粉糖（醇）四大系列产品，客户涵盖国内外知名食饮、保健品企业。2019-2023年，公司营业收入由4.21亿元增长至8.68亿元，CAGR为19.83%；公司归母净利润由0.83亿元增长至1.93亿元，CAGR为23.49%。2024Q1-Q3，公司营收同增25.48%至8.20亿元，归母净利润同增29.19%至1.83亿元，维持较高增长。
    膳食补充剂市场空间有望扩大，多品种布局充分受益。作为膳食补充剂，益生元及膳食纤维对人体健康的积极意义不断被发掘。在消费者认知强化、食饮产品健康升级及相关政策共同驱动下，益生元及膳食纤维规模有望持续扩张。根据中国食品添加剂和配料协会预计，2026年全球、我国益生元产值将分别达到185.48亿元、38.14亿元，2020-2026年CAGR分别为4.86%、7.80%；根据QYR Research数据，2023年全球、我国膳食纤维行业收入分别为37亿元、9亿元，预计2024-2030年CAGR分别为10.03%、13.22%。公司在多个细分品种内占据领先地位，充分受益膳食补充剂行业扩容。
    新型代糖大有可为，公司具备技术领先优势。相比于其他天然甜味剂，阿洛酮糖具有：1）降脂减肥、调控血糖、预防和治疗2型糖尿病及其并发症等生理功能2）稳定性较强且可以发生美拉德反应，可以应用于烘焙等食品领域。根据GlobalMarket Insight机构统计，2023年全球阿洛酮糖市场规模为1.28亿美元，预计至2032年将达到4.40亿美元，期间CAGR为14.60%。当前，美、日、韩等国家均已批准阿洛酮糖作为食品原料使用，我国尚处于审批进程中，公司阿洛酮糖全部为出口产品。未来国内审批通过后，或将带来国内需求释放。公司生物酶转化法制备阿洛酮糖具有技术领先优势，转化率及生产成本控制领先市场。
    新产能陆续释放，布局泰国生产基地打开第二增长曲线。2024年5月，公司30000吨膳食纤维及15000万吨结晶糖项目投产，打破产能限制。中长期来看，公司具备持续研发、推出新品能力，并保持每年2-3款新品推出节奏，有望持续打造明星单品。此外，公司布局泰国生产基地，有望享受当地原料成本及关税优势，更好地拓展国际客户并在一定程度上降低潜在贸易摩擦，打造“第二个百龙创园”的增长曲线。
    估值
    基于公司各产品收入增长及综合盈利能力，预计公司2024-2026年归母净利润为2.50亿元、3.32亿元、4.41亿元，对应市盈率为21.5倍、16.2倍、12.2倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目建设不及预期、贸易政策不确定性、客户开拓不及预期、行业竞争加剧。

24Q3业绩快速增长，新品持续放量

安集科技(688019)
    公司发布2024年三季报，24年前三季度实现营收13.12亿元，同比增长46.10%；实现归母净利润3.93亿元，同比提升24.46%。其中24Q3实现营收5.15亿元，同比增长59.29%，环比增长22.95%；实现归母净利润1.59亿元，同比增长97.20%，环比增长23.00%。看好公司平台化布局有序推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    24Q3公司业绩快速增长。24年前三季度及24Q3公司营收同比增长，主要原因为产品研发成果转化及市场拓展如期进行，各类产品市场覆盖稳步提升，配合部分客户上量及国产化进程用量增加，同时新产品、新客户导入及销售进展顺利，部分已导入客户端的新产品进入放量增长阶段。24Q3公司归母净利润同比增速高于收入同比增速，主要原因为产品结构变化，持续高强度研发的新产品收入占比提高，部分产品线生产效率较上年同期有所提升，同时研发费用和各类经营费用保持健康有序增长。24年前三季度公司毛利率为58.56%（同比+2.52pct），净利率为29.92%（同比-5.20pct），期间费用率为27.32%（同比+0.51pct）；24Q3公司毛利率为59.86%（同比+2.12pct，环比+2.81pct），净利率为30.79%（同比+5.92pct，环比+0.01pct）。
    下游晶圆厂稼动率回升带动抛光液需求增长，公司多款抛光液持续放量。根据各晶圆代工厂三季报以及集邦咨询信息显示，在2024年下半年手机、笔记本电脑等新品推动供应链备货需求，及国产化生产趋势的影响下，2024年中国晶圆厂稼动率正逐季回升。根据中报，公司铜及铜阻挡层抛光液产品在先进制程持续上量，使用国产研磨颗粒的铜及铜阻挡层抛光液已量产销售，多款氮化硅抛光液在客户端的评估持续推进，使用国产研磨颗粒的氧化物抛光液已量产销售。公司多款钨抛光液在存储和逻辑芯片的先进制程通过验证、实现量产。公司使用自研自产的国产氧化铈磨料的抛光液产品首次应用在氧化物抛光中，实现了技术路径的突破，并在客户端量产销售。公司研发的新型硅抛光液在客户端顺利上线，性能超过竞争对手，达到全球领先水平。此外，公司用于三维集成的TSV抛光液、混合键合抛光液和聚合物抛光液进展顺利。
    公司功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂业务进展顺利。根据中报，公司先进制程刻蚀后清洗液、先进制程碱性抛光后清洗液持续上量，电镀液本地化供应进展顺利、持续上量，集成电路大马士革电镀、硅通孔电镀、先进封装锡银电镀开发及验证按计划进行。同时，公司持续加快建立核心原材料自主可控供应的能力，参股公司开发的多款硅溶胶应用在公司多款抛光液产品中并实现量产销售；自产氧化铈磨料应用在公司产品中的测试论证进展顺利，多款产品已通过客户端验证并量产供应，部分产品在重要客户实现销售，并有产品实现新技术路径的突破，显著提高客户良率。
    估值
    公司抛光液等产品研发、验证及放量进展良好，上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为5.44/7.08/8.67亿元，每股收益分别为4.21/5.48/6.71元，对应PE分别为36.3/27.9/22.8倍。看好公司平台化布局有序推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品研发推广进程受阻；宏观经济形势变化；抛光材料需求增速不及预期。

集成电路及消费电子行业回暖，公司产品验证及导入持续推进

德邦科技(688035)
    公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收7.84亿元，同比增长20.48%；实现归母净利润0.60亿元，同比下降28.03%。其中第三季度实现营收3.21亿元，同比提升25.37%，环比增长23.56%；实现归母净利润0.27亿元，同比下降20.28%，环比提升34.17%。看好公司产品验证及导入持续推进，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年前三季度公司营收稳健增长，盈利能力承压。24年前三季度公司营收同比增长，归母净利润同比下滑，毛利率为26.63%（同比-2.79pct），净利率为7.57%（同比-5.09pct），期间费用率为18.69%（同比+2.49pct），主要原因为：1）受市场竞争、产业链成本压力传导等因素影响，下游部分新能源客户产品销售价格有所下降；2）确认股份支付费用。24Q3公司营收同环比均实现增长，归母净利润同比下降、环比提升，毛利率为28.01%（同比-0.95pct，环比+1.67pct），净利率为8.22%（同比-4.48pct，环比+0.69pct）。
    半导体材料市场回暖，公司集成电路封装材料在多领域批量出货。根据中报，受益于全球晶圆厂设备投资额回暖和晶圆厂产能的持续扩张以及新器件技术升级，今年半导体材料市场逐渐回暖，TECHCET预测2023-2027年全球半导体材料市场有望以超过5%的CAGR增长，预计2027年市场规模有望超过870亿美元。在集成电路封装材料领域，公司在晶圆UV膜材料、芯片固晶材料、导热界面材料等多领域持续批量出货，其中芯片固晶胶客户包括通富微电、华天科技、长电科技等国内集成电路封测企业，晶圆UV膜在华天科技、长电科技、日月新等国内集成电路封测企业批量供货。中报显示，24H1公司DAF膜已稳定批量出货、CDAF膜已通过国内部分客户验证、Lid框粘接材料已通过国内头部客户验证并实现小批量订单出货，芯片级底部填充胶、芯片级导热界面材料部分型号获得关键客户验证通过。公司是国内少数具备成熟产品并批量供货的领先企业之一，对于集成电路材料国产化进程起到一定的推动作用。
    消费电子市场需求复苏，公司市场份额有望持续扩大。根据中报及市场调研机构Counterpoint，由于消费者信心和库存状况的改善，未来几个季度全球智能手机市场将持续乐观，预计2024年整体市场有望增长4%；此外，智能穿戴设备如智能手表和智能手环在健康管理和运动监测方面表现突出，推动了消费电子市场的稳定复苏，为智能终端封装领域带来发展机会。在智能终端封装材料领域，国内材料供应商在中低端占据主导地位，正逐步向中高端领域拓展。根据中报，公司智能终端封装材料已成功跻身于国内外知名品牌供应链，是国内少数能够在该领域与国外供应商进行直接竞争的主要企业；公司材料已被广泛运用于耳机、手机、Pad、笔记本电脑、智能手表、VR、AR、键盘、充电器等消费电子生态链产品，其中TWS耳机封装材料在国内外头部客户中取得较高的市场份额。随着公司材料性能的持续提升、产品品种的不断丰富、应用点位的逐步增多，公司市场份额有望持续扩大。
    估值
    因新能源客户产品降价压力较大，调整盈利预测，预计2024-2026年公司每股收益分别为0.71元、0.97元、1.47元，对应PE分别为52.3倍、38.1倍、25.0倍。看好公司产品验证及导入持续推进，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产品迭代与技术开发风险；客户验证进度不及预期；宏观经济波动风险。

吸附分离材料营收占比不断提升，“基本仓”业务稳健发展

蓝晓科技(300487)
    公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收18.92亿元，同比增长19.99%；实现归母净利润5.96亿元，同比增长15.10%。其中24Q3实现营收5.97亿元，同比增长4.92%，环比下降10.00%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长11.71%，环比下降18.13%。看好公司吸附材料业务稳健增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年前三季度公司业绩稳健增长，24Q3业绩环比下降。2024年前三季度公司业绩同比增长，主要原因为吸附材料作为公司业务核心增长动力，体现出良好韧性，毛利率维持较高水平。2024年前三季度公司毛利率为48.65%（同比+0.20pct），净利率为31.84%（同比-1.21pct），期间费用率为12.74%（同比+0.89pct），其中财务费用率0.76%（同比+2.34pct），主要系报告期内汇兑收益减少所致。24Q3公司业绩环比下降，主要原因为系统装置业务收入下滑。24Q3公司毛利率为51.20%（同比+1.77pct，环比+1.76pct），净利率为32.26%（同比+1.93pct，环比-3.69pct）。
    吸附分离材料占营业总收入比例持续提升，“基本仓”业务稳健发展。根据投资者关系活动记录表，2024年前三季度公司吸附分离材料收入14.60亿元，占比为77.19%；系统装置营业收入3.66亿元，占比为19.36%。近年来，公司吸附分离材料占营收比例不断提升，“基本仓”业务稳健发展，具有良好的客户粘性和业务韧性。公司产品结构进一步优化，以生命科学、金属等为代表的高毛利产品增速明显，带动吸附分离材料毛利率提升。生命科学板块，根据中报，公司临床二三期项目稳步推进，与国内多家知名药企建立合作开发关系，硬胶离子交换产品完成商业化供货；新一代更高载量和更高耐碱protein A产品完成生产放大验证和性能测试；公司固相合成载体业务销售趋势良好，已成为多肽领域重要供应商。水处理板块，根据投资者关系活动记录表，2024年前三季度公司分别完成电子级均粒树脂在存储等芯片制造企业的测试或上线运行，性能指标全面满足芯片级制造的严格要求；面板业务持续增加，参与并推动国内面板企业现有体系和新建产线的树脂份额替代，市占率进一步提升；目前公司已与光伏、面板、半导体芯片企业达成树脂替换意向，未来将持续加快均粒树脂在超纯水领域的认证，实现订单量稳步增加。
    盐湖提锂项目持续推进，海外业务高速增长。根据中报，截至2024年6月，公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共超过15个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能近10万吨，其中6个已成功投产运营。2024年以来，公司继续加强盐湖提锂技术在国际市场的推广力度，阿根廷南美研发中心起到“战略支点”的作用；国内市场方面，国投罗钾项目吸附材料及系统装置于24Q1顺利交付，年度重点项目国能矿业结则茶卡项目首条产线正在调试试车。根据投资者关系活动记录表，2024年前三季度公司实现海外业务收入4.9亿元，同比增长48%。国际化是公司重要的可持续竞争优势，公司以创新驱动理念、高品质的产品定位、可靠稳定的供货周期在存量高端市场开展国际竞争，为不断提高国际渗透率做好准备。
    估值
    公司“基本仓”吸附材料业务贡献良好，考虑到系统装置收入下降，调整盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别8.36/10.19/12.49亿元，对应PE分别为32.9/27.0/22.0倍。看好公司吸附材料业务稳健增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；吸附材料需求不及预期；行业竞争格局恶化。

SC585XS发布，为高端手机CIS市场提供根据性价比的解决方案

思特威(688213)
    思特威发布 SC585XS 新产品，相较于 SC580XS 提供了更具性价比的解决方案， 并有望进一步推动手机 CIS 国产化的进展。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    思特威推出更具有市场竞争力的高端手机 CIS 产品 SC585XS。 2024 年 11 月 28日思特威官微宣布推出全新手机应用高端图像传感器产品 SC585XS。 SC585XS 具体参数包括：分辨率达到 5000 万像素，像素尺寸达到 1.22μm，光学尺寸达到 1/1.28英寸， 工艺采用 28n+nm Stacked BSI 技术。 SC585XS 和思特威 2024 年初发布的SC580XS 在分辨率、像素尺寸、光学尺寸参数基本一致，但是工艺从 22nm 调整为 28nm。我们预计 SC585XS 在保持 SC580XS 性能的同时， 会实现比 SC580XS更低的成本，从而在市场上更具有价格竞争力。
    SC585XS 拥有优异性能，并实现了供应链的国产化。 根据思特威官微信息，SC585XS 搭载思特威 SFCPixel-2、 PixGain HDR及 AllPix ADAF等先进技术，拥有高动态范围、低噪声、快速对焦、超低功耗等多项优势性能，能够为旗舰机主摄带来色彩真实生动、成像细腻清晰的卓越影像体验。作为高端旗舰手机应用 CIS， SC585XS 实现了从设计、制造到量产的全流程国产化，兼具高性能与成本优势，为高端智能手机 CIS 本土化供应提供了更多选择，将有效提升思特威供应链的韧性。
    国产 CIS 厂商向全球龙头发起挑战。 根据半导体行业观察数据，高性能 CIS市场长期以来由索尼、三星供应，尤其是 5000 万像素的主摄 CIS。目前索尼的 5000 万像素 CIS 有 10 多款，像素尺寸介于 1.0~1.6μm。三星主要瞄准高分辨率、小像素点的产品，目前三星 1 亿像素 CIS 有 8 款， 5000 万像素 CIS有 3 款。国产 CIS 厂商也在积极布局 5000 万像素高端市场。 我们预计思特威SC585XS 的发布将为国产手机品牌提供更多高端 CIS 解决方案的选择，并进一步推动手机 CIS 国产化的进展。
    估值
    预计思特威 2024/2025/2026 年 EPS 分别为 0.96/2.13/3.30 元。截至 2024 年 11月 29 日收盘，思特威总市值约 285 亿元，对应 2024/2025/2026 年 PE 分别为74.4/33.5/21.6 倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    智能手机需求不及预期。高阶手机 CIS 迭代进度不及预期。汽车价格战传导至 CIS 环节。安防复苏进度不及预期。 市场竞争格局恶化。

有效需求不足盈利承压，经营性现金流大幅改善

厦门国贸(600755)
    公司披露2024年三季报业绩，公司营业收入实现2863.29亿元，同比下降28.55%，归母净利润实现7.12亿元，同比下降61.83%。2024年前三季度公司面临有效需求走弱、汇率波动等挑战，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加。尽管收入和利润受到市场波动的影响，公司经营活动产生的现金流量净额达到16.88亿元，显示出公司经营性现金流同比大幅改善，反映出公司在资金流动性和现金流管理方面的积极成效，我们维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度营业收入和归母净利润出现下降，经营性现金流大幅改善。2024年前三季度，厦门国贸面临市场预期和有效需求走弱、汇率波动等外部挑战，导致大宗商品价格宽幅震荡，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加。在这样的市场环境下，公司坚持“做优做精”的经营策略，聚力战略发展，强化风控管理，积极推进业务模式的转型升级。报告期内，公司实现营业收入2863.29亿元，同比下降28.55%，归母净利润7.12亿元，同比下降61.83%。尽管收入和利润受到市场波动的影响，公司经营活动产生的现金流量净额达到16.88亿元，显示出公司经营性现金流同比大幅改善，反映出公司在资金流动性和现金流管理方面的积极成效。
    供应链管理业面临压力，公司以战略调整和业务创新应对挑战。公司所在的大宗商品供应链管理行业在前三季度面临较大的经营压力。公司在面对新形势和新挑战时持续推动业务创新。第三季度，公司进一步聚焦于重塑业务模式的韧性，探索供应链、产业链、价值链的“三链融合”新模式，加强业务模式转型力度，并推进风控管理体系建设，迭代多维度风控管理能力。此外，公司还拓展了国际化业务，特别是在国际市场上新增成立了澳大利亚平台公司，加速了国际化布局。
    展望后市，公司或将在国家政策的积极影响下，迎来业务的稳健增长和高质量发展。随着政策在优化供需、促进消费和改善预期方面的全面发力，供应链管理及其上下游产业的供需状况将逐步改善，为公司提供更加有利的外部环境。公司将继续坚持战略实施，通过业务模式升级提升核心竞争力。同时，控股股东国贸控股集团的增持计划，金额在20264万元至40528万元之间，不仅显示了对公司长期价值的认可，也为市场传递了积极的信号，增强了投资者信心。在行业复苏和市场环境改善的背景下，我们认为厦门国贸有望抓住新的增长机遇。
    估值
    2024年前三季度公司面临有效需求走弱、汇率波动等挑战，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为13.22/20.46/25.07亿元，同比增长-30.9%/54.7%/22.5%，EPS为0.61/0.94/1.16元/股，对应PE分别10.9/7.0/5.7倍，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    需求不及预期、大宗商品市场波动、经济恢复不及预期。