栗木矿业如期推进，多元化战略卓有成效

新金路(000510)
    投资要点
    事件：根据四川新金路集团公众号，11月25日新金路集团栗木矿业60万t/a采矿改建项目副井井架成功吊装。
    公司主营业务为氯碱化工，配套仓储、物流、矿产资源开发等经营业务，公司主导产品为聚氯乙烯树脂（PVC）、碱产品及电石。公司在夯实氯碱主业的基础上，积极拓展多元化发展战略，2023年3月17日通过参与栗木矿业破产和解的方式介入矿产资源开发业务新领域，广西栗木纳入公司报表合并范围。
    栗木矿业主要从事钽、铌、锡、钨等有色金属及非金属（包括高岭土及其他非金属矿）采矿、选矿、冶炼业务。
    锡钨钽铌多金属矿，资源储量丰富。根据2014年北部湾产权交易所公告，栗木矿田是我国大型的钽铌矿床，虽经多年开采，矿区仍保有矿产资源储量：矿石量5289万吨，金属量锡90717吨、钨22012吨、钽4602吨、铌4968吨，以目前价格测算，资源开发利用价值巨大。
    尾矿库潜力巨大。根据《共伴生矿产和尾矿综合利用是危机矿山解困的途径之一—部分危机矿山调查研究记述》(丁其光等，2009)，栗木锡矿水溪庙新尾矿库在当时堆存尾矿650万t以上，四选厂尾矿坝堆放尾矿300多万t，尾矿中钽铌钨锡含量均属可再回收的范围，还有镓、钪、金、银等有价金属，最终尾砂硅、钾、钠含量较高。考虑到广西有色对栗木矿业开发时间有限，预计尾矿挖潜潜力巨大。
    60万吨采选改建项目如期推进。公司以“破产和解”方式取得栗木矿业股权后，投入了大量人力、物力，积极推进栗木矿业的复工复产工作，目前，已完成了井下清淤等工作及矿区道路的修建，巷道的排水工作持续进行之中，洗选、冶炼等项目已经完成了可行性论证，正在进行施工建设方案编制和项目开工前置审批手续办理。根据四川新金路集团公众号，规划60万t/a采矿改建项目于11月25日完成副井井架吊装，完成项目复产的重要一环。根据2014年北部湾产权交易所披露的栗木公司规划，栗木公司预计利用一年时间建成60万吨／年采选生产规模，选矿产品规模达到：年产锡精矿1109吨、钨精矿89吨、钽铌精矿75吨，综合回收非金属产品33万吨，有色金属产品年收入有望达4.20亿元。
    增储扩产前景广阔。近些年来，广西壮族自治区自然资源厅计划按照“新区突破、老区增储”的思路进行找矿。2023年6月，广西厅相关领导带队到广西二七一地质队开展新一轮找矿突破战略行动调研，栗木锡矿重点勘查区被重点介绍。2025年11月广西厅全面推进矿业权整合，将恭城栗木锡矿列为重要矿区。
    远期看，公司计划恢复生产并建设栗木循环产业园，根据《恭城瑶族自治县栗木矿产品循环产业园总体规划（2023—2035年）》，产业园按照“5年打基础、10年上台、15年实现新跨越”的发展目标，预计到2030年，栗木矿产品循环产业园有望实现工业总产值23亿元以上。
    高纯石英砂产品开始销售。公司2023年建设高纯石英砂新材料项目，可用于半导体等高端领域，目前已有少量销售。2024年全球4N8及以上石英砂产量达7.98万吨，平均售价为10200美元/吨，根据SMM，进口高纯石英砂在10月份长单价格或为7万元/吨。
    投资建议：考虑到公司旗下栗木矿业如期推进，多元化战略有望平滑周期波动，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入17.67/18.84/27.03亿元，分别同比变化-13.24%/6.62%/43.45%；归母净利润分别为-1.17/0.62/4.06亿元，对应EPS分别为-0.18/0.10/0.63元。
    以2025年12月4日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为-55.46/104.19/16.04倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

ALD、CVD助力3D存储技术迭代

微导纳米(688147)
    投资要点
    半导体快速放量，订单营收高速增长。受益于国产存储芯片产能的持续扩充，以及逻辑、先进封装等领域设备国产化率的提升，公司半导体业务保持稳健增长。2025年1-9月半导体领域新增订单约14.83亿元，同比增长97.26%，其中超过80%来自存储芯片NAND与DRAM头部客户。2025年7-9月实现半导体设备营收约3.33亿元，同比增长132.66%；2025年1-9月累计实现半导体设备营收约5.26亿，同比元增长78.27%。报告期内，公司成功发行11亿元可转债，其中6.43亿元用于“半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设”，项目建成后将极大提升产能，支撑订单的规模化交付；2.27亿元用于“研发实验室扩建”，旨在确保前沿技术能快速转化为可量产、高稳定性的产品，实现从“技术领先”到“市场领先”的无缝衔接，以持续提高公司在半导体领域的竞争优势。
    存储占据主流赛道，支撑技术迭代。随着存储芯片转向3D架构，堆叠层数不断增加，器件结构日趋复杂。在此背景下，传统沉积工艺已难以在复杂三维结构内实现均匀、保形的薄膜沉积。ALD技术凭借其优异的三维覆盖能力和原子级膜厚控制精度，成为制造3D NAND和3D DRAM不可或缺的核心工艺。在国产存储芯片向更高层数与技术节点迭代的过程中，ALD技术的作用愈发关键，需求持续提升。另外，CVD硬掩膜工艺是集成电路领域应用广泛的工艺之一，尤其是无定形碳沉积的硬掩膜，属于其中最为先进和有技术难度的部分之一。该工艺制备的无定形碳硬掩膜具有优异的刻蚀选择比，能够在长时间刻蚀过程中保持图形完整性，确保在数百层的堆叠结构中将设计图形精准转移到下层介质，为实现存储芯片的高密度集成提供了关键技术保障。公司高温PECVD、TiN ALD等多款设备已实现规模量产，其核心工艺技术对推动存储芯片技术迭代尤其是3D DRAM、3D NAND技术的研发与产业化具有关键支撑作用。随着存储芯片3D结构堆叠层数持续提升及客户产能规模加速扩张，相关设备需求有望持续放量。
    逻辑芯片和先进封装领域持续突破。除存储芯片外，公司在逻辑芯片和先进封装领域均取得重要突破。逻辑芯片领域，公司与国内主流厂商合作稳定，多款设备已通过客户严格的技术验证，关键指标达到国际先进水平，能够满足国内客户当前技术的需求以及未来技术更迭的需要。随着国内市场对高端国产薄膜沉积设备需求的增长，该领域业务有望保持增长态势。先进封装领域，公司产品采用独特低温（50~200°C）控制技术，在保证薄膜高质量沉积的同时，满足先进封装技术低热预算、高晶圆翘曲度、厚膜沉积等低温高质量薄膜需求.公司相关设备已在客户端进行验证，并与多家潜在客户开展技术交流，有望持续受益于先进封装市场的扩张。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入26/31/36亿元，归母净利润分别为3/4.3/5.6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代及新产品开发风险；新产品验证进度不及预期的风险；季度业绩波动风险；订单履行风险；存货跌价的风险；应收账款和合同资产无法回收的风险；下游行业波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；宏观环境风险；知识产权争议风险。

数十年精耕减震器领域，产能扩张助力营收增长

正裕工业(603089)
    投资要点
    汽车减震器领域佼佼者，产能扩张业务协同拓展。正裕工业深耕汽车减震器领域近三十年，已形成以汽车悬架系统减震器（为核心）、发动机密封件（高毛利）与汽车橡胶减震产品（扭亏为盈成新增长极）协同的业务格局，当前正通过泰国基地投产、国内正裕智造园二期建设扩张产能，推进高端减震器技术研发与新能源车企供应链绑定，同时依托全球化布局提升海外市场份额（2025H1占比86.5%），持续推进进口替代与业绩增长。
    减震器行业快速增长，发动机密封件以高毛利高增速成新增长极。
    作为营收占比超70%的减震器业务，是悬挂系统的核心部件，主要客户为天纳克（ZF）集团墨西哥GOVI，美国AutoZone等。公司减震器毛利率稳定，中国减震器2025第三季度出口量达到9.94亿千克，出口金额294.60亿元人民币，分别同比增长了18.67%和12.5%，需求端旺盛。发动机密封件2024营收4.25亿元，2019-2024年CAGR达到了12.77%，营收规模在该行业中排名第四，该产品毛利率逐步提高，2024年毛利率达到了39.73%，成为新的业绩增长点。
    全球汽车保有量稳步增长，正裕工业同步扩张产能。
    全球汽车保有量预计持续增长，核心增长动力为中国、印度等新兴国家市场的发展，2024年全球汽车保有量达到了14.75亿辆，2020-2024年CAGR为0.35%。国内市场汽车产量居全球第一，2024年中国汽车产量达到了3126.22万辆，2020-2024年CAGR为6.26%，增长潜力大。近年公司多次进行产能扩张，其2024年产量达到了2061万只，预计2029年产能达到4100万只。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为27.1/34.6/41.1亿元，归母净利润分别为1.4/1.6/1.9亿元，三年归母净利润CAGR为39.7%，以当前总股本2.4亿股计算的摊薄EPS为0.58/0.68/0.81元。公司股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为22/19/16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动风险，关税政策变动风险，需求不及预期的风险。

从被动到主动散热，热管理平台化发展

苏州天脉(301626)
    投资要点
    均温板市场前景广阔，拟投建3,000万+1,800万PCS高端均温板。均温板属于具备较高导热性能的传热器件，其早期应用主要包括航空航天、军工等领域，随后被引入笔记本电脑、服务器等领域的散热设计。近年来，随着以智能手机、新能源汽车、5G基站为代表的新兴领域散热需求的增加，以及均温板工艺技术的进步，均温板的应用领域不断拓展，市场规模不断扩大。根据Research and Markets和Business Research数据并进行统计，2024年全球均温板市场规模为12.40亿美元，相比2022年增长了56.57%；预计到2032年全球均温板市场规模将达到35.90亿美元，2024年至2032年年均复合增速为14.21%。公司自2017年着手研发均温板技术，储备了大量工艺技术、人才与市场资源。公司目前处于向北美客户送样测试阶段，整体进展较为顺利。公司拟投资建设新项目扩充高端均温板产能，包括1）苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地建设项目：已购置土地100亩，计划总投资17亿元，并引入行业内先进的智能化机器设备建成导热散热产品智能制造基地；本项目建成后公司将新增年产3,000万PCS高端均温板的生产能力。目前，本项目已取得《江苏省投资项目备案证》、土地使用权证、建设用地规划许可证和环评批复，其他相关事项正在稳步推进中。2）苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地（汇凯路）建设项目：拟使用位于苏州市吴中区甪直镇汇凯路68号的现有厂房进行投资建设，计划总投资6亿元，并引入行业内先进的智能化机器设备；本项目建成后公司将新增年产1,800万PCS高端均温板的生产能力。目前，本项目已取得《江苏省投资项目备案证》，环评等相关手续正在办理中。
    与建准电机合资设立子公司，拓展超薄微型风扇丰富热管理布局。目前手机领域主动散热的方案包括1）“微泵液冷”主动散热，包括传统金属微泵、压电微泵等；2）“微型风扇”主动散热，包括微型离心风扇、微型压电风扇、微型离子风扇等；3）“微泵+风扇”组合型主动散热；主要用于游戏手机的高性能散热。OPPO今年发布的K13Turbo手机搭载的微型离心风扇使用行业最薄的0.1mm超薄扇叶，可实现每分钟18000转的超高转速，风量提升20%；此外，疾风散热引擎开创性导入散热鳍片，13片超薄0.1mm鳍片疏密有致，等效换热面积增大10%，对比传统方案散热效率提升3倍。公司与建准电机工业股份有限公司（建准电机）依托双方散热技术与资源优势，于2025年11月14日共同投资设立天脉建准散热科技（苏州）有限公司（天脉建准），天脉建准主要从事微型风扇的研发、生产和销售，产品将主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子场景。其中，公司认缴注册资本1,300万元，持有天脉建准65%股权；建准电机认缴注册资本700万元，持有天脉建准35%股权。公司作为行业内少数同时具备中高端导热材料和热管、均温板等高性能导热散热元器件量产能力的高新技术企业，在研发能力、工艺水平、产品性能及市场占有率等方面均居于行业较高水平，产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑、汽车电子及安防监控等场景。建准电机成立于1980年，40多年来专注于节能马达核心技术的发明创新，在马达、风扇、散热模块、通风与空气净化解决方案领域，开发出全球首创MagLev磁浮马达风扇，世界最小、最薄的毫米微型风扇等产品，广泛应用于5G设备、IOT、医疗、家电、电竞、汽车、工业、冷冻冷藏设备、监控服务、便携式产品和绿建筑通风等产业。公司和建准电机将充分整合利用各自的资源和优势，致力于将天脉建准打造成为行业领先热管理技术厂商。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.3/30/50亿元，归母净利润分别为1.8/5/8.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    创新进度滞后于预期目标的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

开发者生态进一步扩张，释放B端业务动能

乐鑫科技(688018)
    l事件
    公司发布三季报，前三季度实现收入19.12亿元，同比+30.97%；归母净利润为3.77亿元，同比+50.04%。
    l投资要点
    收入环比受国补影响，毛利率显著提升。公司前三季度实现收入19.12亿元，同比+30.97%；毛利率46.17%，同比+3.36pct；归母净利润为3.77亿元，同比+50.04%。单季度来看，Q3实现营收6.67亿元，同比+23.51%，环比-3.05%，主要系Q2“国补”政策提前拉动了智能家居领域的消费，导致对比基数较高；毛利率47.97%，同比+5.83pct，环比+1.28pct；归母净利润1.16亿元，同比+16.11%，环比-31.07%，主要系Q3公司上海总部搬入新研发大楼产生一次性的办公环境建设投入、研发人员增长导致的薪酬增长、美元贬值幅度较大导致的汇兑损失影响。
    开发者生态进一步扩张。The ESP Component Registry组件平台，是ESP系列软件生态的“组件商店和管理平台”，它让开发者可以标准化、模块化、协作化地开发物联网应用，同时推动生态繁荣。目前累计已有1,179个组件，Q3单季度增加了80个组件。此外，Q3单季度GitHub上的ESP32相关日均新增项目数达152个，公司在嵌入式及IoT芯片/模块领域的生态影响力持续增强。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为26.8/34.6/44.2亿元，归母净利润分别为5.3/7.1/9.2亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

光联AI，芯载未来

长光华芯(688048)
    l投资要点
    前三季度营收净利显著增长，单季扣非净利改善持续向好。2025年前三季度，公司实现营业收入3.39亿元，同比增加67.42%；实现归母净利润0.21亿元，同比增133.04%；实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比增加76.56%。2025年三季度单季，公司实现营业收入1.25亿元，同比增加66.30%；实现归母净利润0.12亿元，同比增加157.25%；扣非后归属母公司股东的净利润为-0.13亿元，同比增加58.09%。
    光通信产品矩阵聚力成型，市场规模稳步扩大。面对市场需求爆发式增长与更高性能芯片要求，公司发挥IDM平台优势持续深耕研发，推出满足“国产替代”需求的高性能光通信芯片产品。公司拥有EML、VCSEL、CW Laser三种类型的光通信芯片，为市场提供高端芯片解决方案。2025H1，公司100G EML已实现量产，200G EML已开始送样。100G VCSEL、100mW CW DFB和70mW CWDM4DFB芯片已达到量产出货水平。
    前瞻布局硅光、薄膜铌酸锂等多技术路线，筑牢长期技术竞争壁垒。基于高功率半导体激光芯片领域十余年的技术积累，公司沿用成熟的RWG设计和端面钝化工艺开发了硅光光源芯片，解决了长期可靠性难题，现已成功推出宽温70mW/100mW/200mW等CW DFB光源产品，持续为高速硅光模块提供高性能光源解决方案。同时，公司通过全资子公司出资成立苏州星钥光子科技有限公司布局硅光方向；通过投资匀晶光电布局新材料方向，薄膜铌酸锂通过带宽极限突破与集成工艺创新，正重塑高速光通信架构。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.83/6.79/9.52亿元，归母净利润0.44/0.89/1.44亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户集中度较高风险；技术升级迭代风险；生产良率波动风险。

DRAM高速FT测试机交付

精智达(688627)
    投资要点
    坚持核心技术自主发展，半导体测试设备业务增长动能显著。
    2025年前三季度，公司实现营收7.53亿元，同比+33%，其中半导体业务收入4.23亿元，同比+221%，再创历史新高。公司不断加大研发投入的同时仍保持持续盈利，2025年前三季度，公司扣非归母净利润为3,776.43万元，同比-8.80%，扣除股份支付影响后的扣非归母净利润为5,076.90万元，同比+16.60%。公司坚持核心技术自主研发，2025年前三季度，公司研发投入同比+34.82%至1.05亿元。
    Q3斩获单笔超3亿元半导体订单，首台高速测试机成功交付。
    在半导体测试领域，公司以DRAM测试设备产品线为基础纵向延伸分选机、探针台等设备构建完整测试链，同步强化HBM及先进封装技术研究；依托DRAM技术储备横向拓展至NAND FLASH等存储器测试领域，并大力推进算力芯片SoC测试机研发，研发规格对标国际先进水平，可满足高端AI芯片测试要求，实现技术纵深的立体化布局。25Q3公司斩获单笔超3亿元订单，产品能力获得市场验证;9月自主研发的首台高速测试机成功交付国内重点客户，主要面向新一代存储产品的最终测试环节，进一步夯实半导体存储测试设备领域战略优势。
    G8.6设备交付奠基高世代显示业务发展，微显示合作持续深化。
    在新型显示检测设备领域，公司产品结构优化与市场纵深拓展成效显著，各细分领域均实现突破性进展：在中尺寸检测领域，G8.6AMOLED产线关键检测设备首次取得8.6代线2亿元以上订单，开始向客户交付，技术突破与市场应用双提速，为高世代显示业务发展奠定坚实基础。在新型微显示技术领域，公司保持国内MicroLED、MicroOLED等前沿显示技术领域主流微显示屏厂商的交流合作，MicroLED/OLED检测设备需求与业绩同步增长，同时与海外AR/VR头部终端厂商的战略合作持续深化，多款设备陆续交付，卡位AI时代人机交互核心入口。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入12.01/16.19/21.51亿元，归母净利润1.52/2.75/3.90亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心技术泄密风险，技术开发及升级迭代风险，技术人员流失的风险，客户集中度较高的风险，市场竞争加剧风险，宏观环境风险。

持续挖掘端侧AI应用潜力，业绩增长可期

晶晨股份(688099)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入50.71亿元，同比增长9.29%，归母净利润6.98亿元，同比增长17.51%。
    l投资要点
    端侧AI渗透率持续提升叠加新品销量持续扩大，营收规模不断提升。在端侧AI渗透率持续提升与新品上市后销量持续扩大的双重作用下，前三季度公司实现销售收入50.71亿元，同比增长9.29%，前三季度营收创下历史同期新高；归母净利润6.98亿元，同比增长17.51%，剔除股份支付费用影响，归母净利润为7.20亿元。单季度来看，Q3实现营收17.41亿元，同比增长7.20%，环比减少3.33%，主要系存储芯片市场价格持续上涨及缺货的影响，部分客户面向国内运营商市场的产品延迟提货，局部影响了营收的增长速度，但该部分订单确定性较高，将延后到后续季度逐步释放；归母净利润2.01亿元，同比减少13.14%，环比减少34.76%。
    端侧AI赋能终端，新的应用形态与应用场景不断涌现。从终端客户来看，公司推出多款适配其端侧大模型Gemini的新产品（如智能音箱、智能可视化门铃、室内及室外智能摄像头等），助力谷歌智能家居产品整体向内嵌端侧大模型能力的新一代产品升级；在推出多款智能白电产品的基础上，近期再与三星合作推出全新Color E-Paper（彩色电纸）大屏显示产品；推出沃尔玛自有品牌Onn的智能门铃与智能摄像头产品，凭借沃尔玛全球广阔的销售渠道优势，助力公司进一步拓展To C与To B市场；与影石合作推出全新AI会议终端Wave，不断挖掘端侧智能在商用办公领域的新应用场景。
    多个产品系列出货量高速增长，进一步驱动业绩增长。从产品线出货来看，前三季度携带自研端侧智能算力单元的芯片出货量已超1,400万颗，同比增长超150%；6nm芯片出货量近700万颗，预计全年出货量有望达到1,000万颗；W系列出货量超1,300万颗，同比增长近70%，其中Wi-Fi6出货量超400万颗；C系列智能视觉芯片销售超300万颗，已达去年同期销量的两倍，未来有望在智能视觉领域取得爆发性增长。此外，公司近期已开始进行芯迈微研发团队的整合，后续将持续构建公司“蜂窝通信+光通信+Wi-Fi”的多维通信技术栈与产品矩阵，助力公司现有产品的应用场景从局域网扩展到广域网。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为70.6/89.7/106.6亿元，归母净利润分别为10.1/14.1/18.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；市场需求不及预期；海外经营风险。

拟发行可转债，端侧AI、汽车电子布局加速

艾为电子(688798)
    事件
    公司拟发行数量不超过19,013,200张（含本数）可转换债券，募集资金总额不超过19.01亿元（含本数）。
    l投资要点
    拟发行可转债，端侧AI、汽车电子布局加速。随着AI技术向纵深发展，智能终端的AI算力需求高速增长，驱动数模混合芯片在动态响应精度、能效比优化等关键指标上实现突破性升级。同时汽车产业也向电动化、智能化、网联化加速转型，智能座舱、ADAS等核心领域对车载芯片的性能、集成度及环境适应性提出了严苛要求。公司拟发行数量不超过19,013,200张（含本数）可转换债券，募集资金总额不超过19.01亿元（含本数），募集资金净额将用于全球研发中心建设项目、端侧AI及配套芯片、车载芯片、运动控制芯片研发及产业化项目，总投资额合计24.55亿元，拟使用募集资金19.01亿元。
    工业互联、汽车电子等领域布局初显成效。公司前三季度实现营收21.76亿元，yoy-8.02%；归母净利润2.76亿元，yoy+54.98%；单季度来看，Q3实现营收8.07亿元，yoy+2.83%，qoq+10.59%，主要系消费电子市场迎来传统旺季，公司抓住AI眼镜等新品带来的增长机遇；工业互联、汽车电子等领域的战略布局成效显现；归母净利润1.19亿元，yoy+37.93%，qoq+28.94%。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为30.5/34.7/40.3亿元，归母净利润分别为4.0/5.3/7.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代不及预期的风险；市场竞争加剧风险；代工价格上涨风险；行业周期性波动风险。

华章智算，懋业新程

华懋科技(603306)
    l投资要点
    营收持续稳健增长，费用因素短期压制利润表现。2025年前三季度，公司实现营业收入17.84亿元，同比增加15.87%；实现归母净利润1.72亿元，同比减少12.06%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比减少4.16%。Q3单季，公司实现营业收入6.76亿元，同比增加18.34%；实现归母净利润0.36亿元，同比减少43.72%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.30亿元，同比减少51.02%。2025年前三季度公司期间费用率显著上升，其中管理费用因股份支付费用较去年同期增加4,614.84万元，财务费用因可转债利息全部费用化导致同比增加1,767.40万元。越南子公司新生产基地产能爬坡阶段折旧摊销增加致净利润减少3,274.12万元，叠加去年同期处置长期股权投资收益3,257.76万元的一次性因素消失，共同导致利润端承压。剔除股份支付及费用化可转债利息的影响，扣非净利润实际同比增长25.97%，主营业务盈利能力仍具韧性。
    完善夯实现有主业根基，聚焦AI及算力制造领域，聚力打造第二增长极。公司是汽车被动安全领域的龙头企业，产品线覆盖夹网布、汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件。汽车被动安全业务贡献稳健营收净利的同时，公司通过内生及外延的形式，全面切入半导体及算力制造领域。2025年9月30日，公司发布相关收购及配套募资草案，拟收购富创优越57.84%股权，收购完成后对其实现100%控股。富创优越是全球AI及算力制造产业链企业，致力于高速率光模块、高速铜缆连接器等高可靠性复杂电子产品核心组件的智能制造，目前主要收入来自于高速率光模块PCBA，因此其业务发展与光通信及光模块行业息息相关。受益于AI应用快速发展和算力需求，境内+境外的生产布局，以及全球优质的客户资源，公司第二增长曲线业务有助于进一步提升收入利润规模、加速全球化布局。
    l投资建议
    暂不考虑收购富创优越57.84%股权的情况下，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入27/32/38亿元，实现归母净利润分别为3.87/5.73/7.75亿元，公司若收购完成后将持有富创优越100%股权，有助于进一步提升收入利润规模，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户集中度较高风险；收购进展不及预期风险。

零部件国产化加速

新莱应材(300260)
    l投资要点
    紧抓半导体国产化契机，积极布局半导体设备及厂务端零部件。
    受益于半导体行业国产化趋势及国产替代进程加快趋势，通过加快技术创新，集聚发展资源，紧抓市场机遇，有效防控风险，公司各项经营工作顺利进行，业务规模实现持续增长，2025前三季度，公司实现营收22.55亿元，同比+4.31%；但同时受宏观环境因素影响，海外业务出现一定程度的下滑。在半导体领域，公司紧抓半导体产业链国产转移的契机，在半导体设备及厂务端零部件市场积极布局。另外，受
    益于国内乳制品行业和饮料行业的稳健发展，公司不断加大重点客户开发力度，同时“设备+包材”的业务模式更好地增加了与客户间的黏性，公司产品市占率得以稳步增长。
    拟扩产匀气盘、半导体铝腔，项目达产后预计年产值超15亿元。
    未来，公司将重点研发超高洁净相关的核心零部件的研发设计，并持续提供高端高效高洁净泵、超洁净管道管件、超洁净高真空腔体、生物用无菌阀门等系列产品的基础上，针对缩短国内品牌与国际品牌的技术差距，加速实现进口替代；加大研发力度，对控压蝶阀、智能控压钟摆阀、高性能ALD阀、高效率离心泵、应用于高洁净要求的PVD/CVD腔体及核心零部件、精密毛细管换热器、均质机及客户定制超高洁净管路系统等研发优化，提高技术成果转化水平。同时，公司全资子公司方新精密拟投资20亿元在昆山市陆家镇建设半导体核心零部件项目，项目拟主要从事匀气盘、半导体铝腔的研发、生产与销售，并为半导体设备、TFT设备、OLED设备提供精密洗净服务，项目达产后预计年产值超15亿元。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入30.19/34.34/39.53亿元，归母净利润1.92/2.58/3.57亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    供应链安全风险，经营管理风险，应收账款风险，行业政策风险，人才管理风险。

盈利稳步提升，全年收入指引下限上调

百济神州(688235)
    事件
    公司公布2025年三季报，25Q1-Q3收入为276.0亿元（+44.2%）归母净利润为11.4亿元（去年同期为-36.9亿元），扣非归母净利润为9.7亿元（去年同期为-39.9亿元）。25Q3收入为100.8亿元（+41.1%），归母净利润为6.9亿元（去年同期为-8.1亿元），扣非归母净利润为7.1亿元（去年同期为-8.7亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的50-53亿美元调整至51-53亿美元、全年GAAP经营利润为正的指引不变。
    核心观点
    25Q3泽布替尼突破10亿美元，费用环比稳中略降
    前三季度拆分来看，泽布替尼全球收入达27.8亿美元（+53.2%）其中美国19.9亿美元（+48.8%），主要得益于各适应症需求的强劲增长，新患份额持续领先；欧洲4.3亿美元（+75.0%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国2.6亿美元（+359%）；其他地区1.1亿美元（+133.3%）。前三季度替雷利珠单抗收入5.6亿美元（+18.9%）、安进产品国内收入合计3.7亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。
    单Q3来看，泽布替尼全球收入10.4亿美元（+50.8%），其中美国7.4亿美元（+46.6%）、欧洲1.6亿美元（+67.8%）、中国0.9亿美
    元（+36.2%）、其他地区0.5亿美元（+116.6%）。25Q3替雷利珠单抗收入1.9亿美元（+16.7%）、安进产品国内收入1.3亿美元（+31%，其中地舒单抗安加维0.84亿美元，+32.8%、贝林妥欧单抗0.3亿美元，+50.8%）。
    25Q3产品毛利率85.9%（+3.1pct），延续Q1和Q2的趋势。研发费用5.2亿美元（+5.5%），环比Q2略降；销售、行政及一般费用环比也有下降。Q3营业利润达到1.6亿美元，环比Q2再上一个台阶。
    26H1催化丰富、CDK4抑制剂重点转向一线
    Bcl2抑制剂索托克拉：预计26H1启动ZS固定剂量方案对比AV方案的III期试验，ASH数据来看有望成为BIC；
    BTK CDAC/BGB-16673：预计26H1读出用于后线CLL的II期潜在关键试验数据；
    CDK4抑制剂/BGB-43395：预计26H1启动用于1L BC的III期试验（不再开发2L）；
    其他在研项目：B7H4ADC完成OC、BC和EC的剂量递增；FGFR2bADC、Pan-KRAS抑制剂以及EGFR CDAC等早研项目POC数据由此前25H2读出变更为26H1；GPC3/4-1BB双抗在后线HCC展现疗效。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为371.0/471.5/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE为523/106/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

主业保持领先、功能营养+深加工引领成长，高分红保证股东回报

伊利股份(600887)
    投资要点
    公司十四五规划中提出至2025年将确立各个细分品类的领导地位，2021-2025年收入实现复合双位数的增长。整体收入端来看，行业受到消费景气度的影响，2020-2024年公司收入复合增速4.55%、表现远好于行业的-0.18%。分品类来看，25H1公司液体乳市场份额稳居行业第一，继续保持领先地位；奶粉及奶制品业务整体市场份额跃居行业第一，增长快于同业，其中奶酪市场份额不断提升；冷饮业务市场份额继续保持行业第一，各业务条线领导地位均在不断巩固和加强。完成了高质量的发展。
    未来五年伊利将紧扣产业链上下游价值重塑与多元化探索，顺应消费者需求及渠道变化趋势，力求公司增速快于行业及国家GDP增长。面对复杂宏观与消费环境挑战，伊利通过横向拓展与纵向升级实现成长：横向将拓展业务边界、孵化新业务，明确国际市场优先布局规划，加快新西兰泰国印尼产业布局；纵向将发力深加工与功能营养品业务，抢抓功能营养、深加工国产替代千亿市场机会，替代进口并开拓国际市场。同时，现有主业将持续巩固领先地位。
    伊利海外核心市场聚焦印尼、泰国及新西兰地区，以冰激凌、婴配粉等为核心发力。印尼作为东南亚关键市场，人口规模较大，靠本土化创新与供应链打造实现快速增长，新品增速超过老品，公司从行业第八跃升第一梯队；泰国通过收购本土品牌、创新产品与品牌重塑稳居市场前列，计划份额继续提升并拓展新业务与渠道。澳优依托全球领先羊奶粉优势，在超30国推行差异化策略；新西兰业务聚焦高端化与高附加值升级，与集团形成协同。上述市场业务增速均快于联合利华、雀巢等竞品，支撑伊利国际化布局。
    功能营养品板块，公司继续推动品类升级，2025年公司基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15%，目前基础营养需求人群规模2.2亿，功能营养3.8亿，专业营养3.3亿。深加工板块，公司助推行业消费从喝奶到吃奶转型，中国/日本/法国的液态奶占乳制品消费的比例分别为49.0%/30.9%/13.3%，国内乳制品消费转型空间巨大。目前国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代同样空间巨大。公司规划未来5-10年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10%。
    我们预计26年公司常温液奶将迎来拐点，有望领先行业率先实现增长。本轮行业竞争加剧是成本窗口和渠道变革共同作用的结果，在原奶价格企稳的情况下，预计小企业优势将越来越小。婴配粉行业26年已经止跌回稳，生育补贴政策+行业监管力度趋严，预计行业集中度有望提升。下一个五年，公司目标仅金领冠单品牌将实现行业份额第一，澳优份额继续提升，公司整体婴配粉市场份额进一步提升。成本端，25年双节期间原奶供需已经基本平衡，我们预计26年原奶价格有望触底回升。
    盈利预测与投资建议
    公司目标未来五年净利率继续提升。25-27年公司承诺每年现金分红比例不低于75%，且绝对金额不低于24年，锁定股息率。预计公司2025-2027年实现营收1203.11/1261.73/1324.09亿元，同比增长3.91%/4.87%/4.94%；实现归母净利润112.53/122.02/132.47亿元，同比增长33.13%/8.43%/8.57%，对应EPS为1.78/1.93/2.09元，对应当前股价PE为17/15/14倍，公司26年预期股息率达到4.92%，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；需求不及预期风险；海外业务拓展风险。

三季度财务指标环比改善，新业务布局切入脑机接口和人形机器人领域

美好医疗(301363)
    业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入11.94亿元，同比上涨3.28%；实现归属于母公司所有者的净利润2.08亿元，同比下降19.25%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.03亿元，同比下降17.85%。
    公司经营分析
    公司第三季度财务指标环比改善。2025第三季度公司毛利率42.24%，同比-0.73pct、环比+5.91pct，第三季度盈利能力环比提升。公司净利率20.34%，同比+0.64pct、环比+6.06pct，第三季度盈利能力环比提升。
    公司正与脑机接口客户深入合作，侵入式脑机接口CDMO竞争优势明显。人工耳蜗是脑机接口（BCI）的重要应用方向，也是当前临床应用中最为成功的技术典范之一。公司作为全球人工耳蜗龙头企业的战略合作伙伴与核心供应商，长期致力于人工耳蜗组件的研发与生产
    转化，与客户保持深度协作。目前，侵入式脑机接口产品在植入材料选择、生物相容性、自供电技术等关键领域与人工耳蜗高度相通。公司正与下游脑机接口客户深入开展产品合作，协助客户实现从实验室研发到批量出货的高效商业化转化。我们认为公司具备脑机接口开发能力，后续有望与下游客户取得更广泛合作。
    公司在人形机器人领域已有布局。机器人是未来产业重要发展方向，市场前景广阔。在人形机器人领域，公司家用及消费电子事业部积极布局发展路径，结合公司在PEEK材料及其改性（如碳纤维增强）、小型电机相关部件（如定子包胶）、传感器研发等方面的技术积累，已启动相关产品技术布局并与客户开展接洽。在手术机器人领域，公司已有产品实现向部分国内外客户小批量供货。我们认为公司有望成为机器人CDMO领域重要企业，后续业务发展值得期待。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为17.30亿元、21.64亿元和26.62亿元，收入同比增速分别为8.50%、25.10%和23.03%，归母净利润分别为3.70亿元、4.78亿元和6.08亿元，归母净利润同比增速分别为1.69%，29.32%和27.14%。2025-2027年PE分别为32.28倍、24.96倍和19.63倍。
    l风险提示：
    客户集中度较高的风险；新业务拓展不及预期的风险；汇率波动的风险。

三季度毛利率创新高，呼吸机有望成为大单品

可孚医疗(301087)
    l业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入23.98亿元，同比增长6.63%；实现归属于母公司所有者的净利润2.60亿元，同比增长3.30%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.22亿元，同比增长1.46%。
    l公司经营分析
    公司三季度毛利率创历史新高。2025年第三季度公司毛利率54.79%，同比+1.82pct、环比+1.99pct；公司净利率10.30%，同比+0.56pct、环比+0.40pct，第三季度盈利能力环比提升。我们认为随着公司呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心单品持续放量，公司盈利能力有望进一步提升。
    呼吸机业务未来有望成为公司大单品。可孚自主研发的呼吸机自上市以来，在呼吸同步与静音表现等关键性能上表现优异，获得了消费者的广泛认可。依托公司全渠道的销售优势，呼吸机销量自6月下旬起实现快速增长，第三季度已成为公司收入增长的重要驱动力。我
    们预计未来随着品牌认知度持续提升及产品矩阵不断丰富，可孚医疗呼吸机业务有望保持较快增长态势。
    公司在脑机接口等前沿领域前瞻布局。目前可孚医疗在脑机接口领域已参与两项战略性投资。一是于2024年投资纽聆氪医疗。该公司专注于植入式脑机接口技术，主要研发仿生眼与仿生耳产品。该投资与公司现有听力业务形成战略协同，尤其在解决先天性听力损失方面具备重要价值。二是近期投资的力之智能。该公司致力于脑机智能与机器人具身智能技术的研发，未来有望与公司康复辅具类产品实现战略协同，拓展智能化康复解决方案。我们认为，通过在脑机接口等前沿领域的前瞻布局，公司有望在听力康复、智能辅具及精准健康管理等赛道开拓新的技术优势与增长空间，值得期待。
    l盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为33.61亿元、38.46亿元和43.77亿元，收入同比增速分别为12.66%、14.45%和13.79%，预计归母净利润分别为3.81亿元、4.74亿元和5.61亿元，归母净利润同比增速分别为22.09%，24.57%和18.34%。2025-2027年PE分别为23倍、19倍和16倍。
    l风险提示：
    电商业务竞争加剧、产品销售放量不及预期、健耳门店持续亏损风险。

高多层PCB竞争力显著，HDI积极扩产

沪电股份(002463)
    l投资要点
    高速交换机、AI服务器拉动高端PCB需求持续释放。高速交换机与AI服务器等新兴计算场景对高端PCB的结构性需求持续释放，公司前三季度实现营收135.12亿元，同比+49.96%；归母净利润达27.18亿元，同比+47.03%；单Q3实现营收50.19亿元，同比+39.92%，环比+12.62%；归母净利润10.35亿元，同比+46.25%，环比+12.44%。
    机柜PCB正交背板加速落地，打开新市场空间。PCB正交背板高密度互联能力强，能够满足多模块数据交互需求；布线路径短且规整，减少串扰和信号反射，能适配高频、高速信号传输场景；大幅压缩系统体积，空间利用率提升，适合机架式、紧凑型设备设计；垂直布局形成自然风道，配合散热孔设计，利于模块散热，保障系统长期稳定运行。PCB正交背板能够适配复杂系统的模块化搭建需求，机柜PCB正交背板方案有望加速落地。
    持续投入资本开支，产能陆续释放。2025年前三季度公司固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约21.04亿，2024年Q4规划的43亿新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目在今年6月启动，预计明年下半年开始投产，更好的配合满足客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求；沪士泰国生产基地在今年Q2进入小规模量产阶段，在AI服务器和交换机等应用领域陆续取得客户的正式认可，产能将逐步释放。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收为188.1/242.6/304.2亿元，归母净利润为38.1/53.2/67.8亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧；原材料价格上涨风险，行业周期性波动风险。

新签订单大幅增长，持续推广新型锻造复合衬板

耐普矿机(300818)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收7.14亿元，同减22.46%；实现归母净利润0.62亿元，同减48.07%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同减52.49%。
    l事件点评
    单三季度经营情况明显好转，新签订单大幅增长。2025Q3，公司实现营业收入3.01亿元、净利润0.46亿元，较去年同期分别增加2.18%、26.31%，环比分别增加37.44%、301.72%。2025前三季度，公司合同签订总额较去年同比增加32.21%，其中国内同比增长11.72%，国外同比增长51.44%；其中第三季度公司合同签订额较去年同比增长80.42%，其中国内增长48.31%，国外增长114.30%。
    持续推广锻造复合衬板，已经有多个项目成功试用。公司最新产品锻造复合衬板较传统金属衬板具有以下五大优势：提升磨机台效、降低能耗、使用寿命长、运行稳定、拆装便利性提升。锻造复合衬板今年已在多家款山选矿厂成功试用，公司将结合使用效果进行改良，进一步提升寿命和性能，明年在全球进行大面积推广。
    海外产能有望持续落地，生产及服务能力逐步覆盖全球。公司目前在建的有智利和秘鲁工厂，智利工厂已基本建设完成，待拿到政府的竣工许可后，即可进行投产；秘鲁工厂有序建设，预计明年可初步具备生产能力。在智利和秘鲁工厂完全投产后，公司将形成覆盖全球的生产及服务能力，预计全球产能可达25-30亿元。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为10.01、12.58、15.71亿元，同比增速分别为-10.80%、25.73%、24.87%；归母净利润分别为1.03、1.61、2.4亿元，同比增速分别为-11.18%、56.06%、48.49%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为50.93、32.64、21.98，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场景气度不及预期风险；新产品开发不及预期风险；新产能释放节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险。

风华铸器，高科赋能

风华高科(000636)
    l投资要点
    前三季营收增长稳健，三季度单季净利回暖显韧性。2025年前三季度，公司实现营业收入41.08亿元，同比增加15.00%；实现归母净利润2.28亿元，同比减少13.95%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比减少15.75%。2025年三季度单季，公司实现营业收入13.37亿元，同比增加13.15%；实现归母净利润0.62亿元，同比增加5.82%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.62亿元，同比增加10.35%。
    核心电子元件矩阵协同发力，多领域场景实现深度适配与共促赋能。公司主营产品为电子元件，产品类型包括MLCC、片式电阻器、电感器、压敏电阻器、热敏电阻器、铝电解电容器、圆片电容器、陶瓷滤波器、超级电容器以及电子浆料、瓷粉等电子功能材料系列产品等，应用领域涉及汽车、通讯、家电、计算机、工控、电光源、新能源、AI算力、无人机、医疗等领域，拥有完整的从材料、工艺到产品大规模研发制造的产品链。
    深化高效创新实践，研发能力实现持续稳步提升。公司持续强化面向市场的研发，围绕高可靠、高容量、高温度、高电压、高精密、高频率六大方向，采用矩阵式项目管理模式，实施从材料到工艺到产品“三位一体”系统攻关，持续突破了新兴领域应用难点。2025H1，公司突破多项高端产品关键技术，6款高端车规MLCC产品完成战略客户认证，01005超微型高频电感、车规一体成型电感等多款电感产品完成研发并推进量产，叠层音频磁珠性能达到行业领先水平，车规大一体成型和车规共模电感产品研发成功，有效填补公司在该领域的产品空白，精密厚膜电阻完成研发打破日系厂商垄断格局，车规高压电阻通过AEC-Q200认证，成功导入新能源车供应链；解决多个关键材料难题，纳米晶瓷粉、超细镍浆、车规电感软瓷粉等9款关键材料取得突破，性能指标优于进口材料，有效提升了公司关键材料的自主可控能力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入59/67/75亿元，实现归母净利润分别为3.65/5.17/6.77亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；供应链成本上行风险；下游需求不及预期风险。

25Q3盈利能力同比改善，低碳车轮产能布局提速

金固股份(002488)
    事件
    金固股份发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入30.86
    亿元，同比+6.91%。实现归母净利润0.42亿元，同比+29.77%，实现扣非归母净利润0.35亿元，同比+39.13%。
    点评
    一、25Q3单季度毛利率同环比提升。
    25Q3实现营收9.63亿元，同比+0.61%，环比-22.09%。综合毛利率为17.38%，同比+9.93pct，环比+6.09pct，单季度毛利率显著提升主要原因是高毛利产品阿凡达铌微车轮销售规模及占比扩大，公司获得更强议价权降低采购成本，规模效应逐步显现。
    费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.80%/3.32%/5.63%/3.98%，同比分别+0.55pct/+0.69pct/+3.81pct/+2.91pct，报告期内公司研发强度有所提升。Q3归母净利润为0.12亿元，同比+1.65%，对应净利润率为2.44%，同比+1.22pct，环比+2.24pct。
    二、阿凡达低碳车轮销售放量，产品结构优化纵深推进。
    阿凡达低碳车轮定点项目陆续量产，客户份额持续提升。国内销售方面，三季度公司产品销量同比增长44%，其中阿凡达产品单季销量呈现爆发式增长，同比增长93%，产品结构优化初见成效。为缓解毛利较高的阿凡达低碳车轮产能紧张局面，公司将部分传统车轮生产线改造为阿凡达低碳车轮专用产线。随着新建生产基地的落成以及改造产线的陆续投产，有望从中长期时间维度推动公司产品结构继续优化，并带动整体盈利能力再上台阶。
    三、海外工厂投产在即，前瞻布局铌微合金产品新应用场景。
    目前公司已获得多个海外客户大体量定点项目，泰国阿凡达低碳车轮工厂预计于2026年初投入生产。长周期、大体量、高利润的国际高端主机OE订单，叠加海外生产基地的落成，有望带动公司国际业务紧跟国内业务步入高速增长期。
    公司积极推进包括阿凡达铌微合金等材料在具身智能机器人以及低空飞行器等新兴领域的应用实践。其中，机器人结构件已为智元机器人提供基于阿凡达铌微合金材料的结构件，有望于年内实现量产并批量供货。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为37.67/56.97/72.84亿元，归母净利润为0.63/2.61/4.21亿元，当前股价对应PE为154.24/37.0/23.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    国际贸易摩擦加剧，海外业务推进不及预期风险；乘用车销量下滑风险；市场竞争加剧导致毛利率下降风险；新产线投产节奏不及预期风险等。

业绩稳健增长，AI缝纫机+人形机器人打开成长空间

杰克科技(603337)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收49.67亿元，同增5.53%；实现归母净利润6.82亿元，同增10.06%；实现扣非归母净利润6.26亿元，同增10.17%。
    l事件点评
    工业缝纫机行业内销承压，外销增长，公司逆势提升市占率。当前工业缝制机械行业正处在智能化转型的关键阶段，整体需求呈现"内需承压、外需增长"的分化态势。面对这一市场环境，公司凭借"爆品策略"与全球化布局，实现了市占率的逆势提升。
    毛利率、费用率同比均有所提升。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增2.15pct至34.37%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同增1.7pct至19.67%，其中销售费用率同增1.58pct至7.55%；管理费用率同减0.81pct至4.74%；财务费用率同减0.27pct至-0.55%；研发费用率同增1.2pct至7.93%。
    发布AI缝纫机+人形机器人，打开中长期成长空间。公司人形机器人已成功攻克面料智能抓取等关键技术，产品原型已在艾图Aitu智能缝纫机发布会及CISMA展会等公开场合亮相，目前正与客户开展联合创新，预计将于2026年下半年正式发布。艾图Aitu智能缝纫机深度融合了AI视觉、物联网及大数据分析技术，整合人机操作经验与面料品类配置数据，具备动作采集、面料适应、AI辅导等核心功能，已于2025年9月发布，目前正处于市场推广与客户小批量采购阶段。截至目前，客户对该产品反馈积极。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为65.81、73.35、81.69亿元，同比增速分别为8.00%、11.46%、11.37%；归母净利润分别为9.21、10.93、12.84亿元，同比增速分别为13.37%、18.74%、17.45%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为20.44、17.22、14.66，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新品拓展不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

船承使命，气贯未来

中船特气(688146)
    投资要点
    持续深化电子特气在先进制程等高附加值应用渗透。公司目前主要产品为电子特种气体和三氟甲磺酸系列产品，其他产品包括高纯金属产品和大宗制气产品等。公司近年来主动调整业务布局，主动向价格稳定、高利润附加值的行业倾斜。在收入构成方面，25H1，集成电路行业收入占比约70%，三氟甲磺酸系列产品收入占比为14%左右，其他为显示面板等行业收入。在电子特种气体产品方面，三氟化氮、六氟化钨产品收入占主导，氯化氢、氟化氢、氘气、混配气收入占比在不断提升。
    1）三氟化氮：公司现拥有18,500吨/年超高纯三氟化氮产能，产品可达5N级，产能位居世界第一。凭借优异品质，多年来稳定供应台积电、美光、海力士、英特尔、英飞凌、格罗方德等国内外集成电路和显示面板知名客户。相关产品已进入境外集成电路3nm先进制程，并在2nm先进制程提供测试验证。
    2）六氟化钨：截至25H1报告期末，公司拥有2,000吨/年六氟化钨产能，为全球最大产能生产基地。超高纯六氟化钨主要应用于大规模集成电路化学气相沉积工艺，其沉积形成的钨导体膜用于通孔和接触孔，硅化钨则可以制作低电阻、高熔点的互连线。先进制程均需要更多钨薄膜来完成接触孔填充、金属互连等关键环节，催涨六氟化钨需求。
    3）六氟丁二烯：六氟丁二烯主要应用于大规模集成电路先进制程的刻蚀工艺，与传统刻蚀气体相比，六氟丁二烯刻蚀速率更快、选择性和深宽比更高、环境更友好，国产化率低，且先进制程应用前景广阔。公司的六氟丁二烯产品纯度达4N，已进入批量供应阶段。公司持续深化在集成电路先进制程、新型显示等高端应用场景的研究布局，推动国产特气产品向高附加值领域渗透。
    三氟甲磺酸系列营收逐年增加，贡献新盈利增长点。公司三氟甲磺酸系列产品包括三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、三氟甲磺酸三甲基硅酯、双（三氟甲磺酰）亚胺锂、三氟甲磺酸锂等产品。三氟甲磺酸是目前已知最强有机酸，是万能的合成工具，其系列产品具有对环境友好、催化作用强等特点，广泛应用于医药、农药、香料、有机硅及含氟新材料等行业。此外，在创新药合成、OLED材料、新型储能及电解水制氢材料（隔膜）等新质生产力场景上，三氟甲磺酸系列产品亦得到广泛的应用。双（三氟甲磺酰）亚胺锂（简称LiTFSI）和三氟甲磺酸锂是锂电电解液重要成分之一，用作电解液添加剂，可以提高电解液的电化学稳定性，改善高低温和循环性能。此外，LiTFSI和三氟甲磺酸锂具有优异的抗静电性能，还可应用于显示材料和橡胶产业领域。LiTFSI系列因其高离子导电率（提升充放电效率）、优异的热稳定性和化学稳定性，其应用覆盖多种固态电池技术路线，同时公司也开发了多款TFSI离子液体，并不断推进下游的测试及批量使用。随着固态电池在电动汽车、储能、消费电池等领域的应用逐渐扩大，LiTFSI以其技术优势和市场稀缺性使其成为新能源材料领域的关键增长点。在电动汽车领域，搭载LiTFSI固态电解质的电池有望实现更高的续航里程、更快的充电速度以及更安全可靠的性能，推动电动汽车产业的进一步发展。公司现建有三氟甲磺酸产能660吨，双（三氟甲磺酰）亚胺锂最大产能600吨，产能居世界第一。25H1，三氟甲磺酸系列产品持续放量，实现营收1.44亿元、同比增长49.19%，客户覆盖中国、印度、日本、韩国、北美等国家和地区。三氟甲磺酸系列产品品种多、生产规模小、产品附加值高，销售收入逐年增加，为公司带来新的盈利增长点。
    积极推动高纯金属系列产品、前驱体材料及大宗气业务发展，为客户提供一站式服务。公司主要从事电子特种气体及三氟甲磺产品的研发、生产和销售，在此基础上，公司拓展了高纯金酸系列
    属业务，开展了前驱体产品的研发和产业化，完成了大宗现场制气公司的并购，丰富公司的业务类型。
    1）高纯金属：公司现有高纯金属系列成熟产品4种，包括高纯钨部件、钨靶坯、钨粉、钨坩埚，目前高纯金属系列产品年产能约100吨。高纯钨粉及制品应用极其广泛，主要在电子信息领域用于芯片制造、元器件及溅射靶材等原材料；此外，在航空航天领域用于发动机高温部件与飞行器热防护，在国防军工领域用于穿甲弹、军事装备；新能源领域用于核反应堆、汽车电机等。
    2）前驱体材料：中船特气子公司中船派瑞特种气体（上海）有限公司在上海投资69,700万元建设电子特气和先进材料生产及研发项目，包括年产500吨正硅酸乙酯、年产50吨四甲基硅烷以及年产50吨六氯乙硅烷等前驱体材料。目前，该项目建设正在按计划推进。项目建成后公司将依托上海的人才、政策等优势，提升公司在电子化学品领域的研发实力和制造优势，打造公司新的增长极。
    3）电子大宗气：25H1报告期内，公司完成对淮安派瑞的收购及半导体产业大宗气体制备首台套样机等资产的现金购买事项；呼和浩特子公司高纯电子气体项目（一期）规划建设75,000吨液氮产能，已完成项目土建，设备安装进度已达60%；公司年经营150吨液氦项目正常推进，已通过安设、职设评审。截至报告期末，公司现有氧气、氩气、氮气、氢气、氦气等产品12种。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入23/29/38亿元，实现归母净利润分别为3.5/4.8/6.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    科技创新风险，技术人才流失的风险，知识产权风险，产品质量的风险，安全生产的风险，环保风险，新产品客户认证及市场推广风险，固定资产投资风险，税收政策变动风险，政府补助政策变动的风险，汇率变动的风险，市场竞争加剧的风险，行业周期性波动风险，产品迭代风险，宏观经济波动风险，对外贸易摩擦风险。

充分受益于存储扩产

盛美上海(688082)
    投资要点
    全球首创SAPS/TEBO兆声波清洗技术和单片槽式组合清洗技术，先进制程清洗设备持续推进。在半导体清洗设备领域，据Gartner统计，公司全球市场占有率达8.0%（位居全球第四）。根据部分中国厂商统计，公司单片清洗设备中国市场占有率超30%，在国内外全部清洗设备供应商中，中国市场占比位列第二；2025年3月，公司自主研发的单晶圆高温SPM设备已成功通过关键客户验证，该工艺对下一代半导体器件制造具备重要价值。除此之外，公司SAPS兆声波单片清洗设备目前已应用于逻辑28nm技术节点及DRAM19nm技术节点，并可拓展至逻辑芯片28nm、DRAM18/19nm技术节点、32/64层3D NAND工艺、高深宽比的功率器件及TSV深孔清洗应用，在DRAM上有70多步应用，而在逻辑电路FinFET结构清洗中有近20步应用；TEBO兆声波单片清洗设备主要针对45nm及以下图形晶圆的无损伤清洗，目前已应用于逻辑芯片28nm技术节点，已进行18-19nm DRAM工艺图形晶圆的清洗工艺评估，并可拓展至28nm逻辑芯片及nm级3D结构、高深宽比DRAM产品及多层堆叠3D NAND等产品中，在DRAM上有70多步应用，而在逻辑电路FinFET结构清洗中有10多步应用；单片槽式组合清洗设备应用于包括前段干法蚀刻后聚合物及残胶去除，抛光后研磨液残留物去除，离子注入后光刻胶残留物去除，通孔前有机残留物去除等工艺，目前已完成逻辑芯片40nm及28nm技术节点产线验证，并可拓展至28nm逻辑芯片、20nm DRAM及以上技术节点及64层及以上3D NAND，可用于20步及以上的高温硫酸及高温磷酸的清洗步骤。综上所述，公司通过差异化的创新和竞争，成功研发出全球首创的SAPS/TEBO兆声波清洗技术和单片槽式组合清洗技术。目前，公司的半导体清洗设备主要应用于12英寸的晶圆制造领域的清洗工艺，在半导体清洗设备的适用尺寸方面与国际巨头公司的类似产品不存在竞争差距。受益于大陆对集成电路产业的政策支持以及本土需求的提升，未来几年公司的主要客户将保持较高强度的资本开支节奏，进而带动清洗设备在内的半导体制造设备需求保持高景气。
    立式炉管：首先集中在LPCVD，再向氧化炉和扩散炉发展，逐步进入到ALD设备应用。公司研发的立式炉管设备主要包括低压化学气相沉积炉、氧化退火炉、合金炉和原子层沉积炉，目前公司立式炉管设备技术储备丰富，炉管平台相关专利在20项以上，在成熟炉管平台的基础上，向高低介质常数原子层和高深宽比沟道材料填充以及其他特殊应用炉管方向拓展。一方面，公司进一步迭代研发，另一方面拓展新的炉管设备类型，旨在研发出高介质常数原子层沉积炉管（High K）、低介质常数原子层沉积炉管（Low K）、多晶硅深孔填充炉管设备、氧化硅低压化学气相沉积炉管、锗硅沉积炉管设备和超高温扩散炉，取得核心知识产权，通过客户端验证。当前，公司炉管产品已经进入多个中国集成电路晶圆制造厂，已通过验证并大量量产，其中等离子体增强原子层沉积炉管已进入中国2家集成电路晶圆制造厂，正在做更新优化和为量产准备。
    Track：首台高产能Ultra Lith KrF系统顺利交付中国头部逻辑晶圆厂客户。公司于9月8日宣布推出首款KrF工艺前道涂胶显影设备Ultra Lith KrF，旨在支持半导体前端制造。首台设备系统已于2025年9月交付中国头部逻辑晶圆厂客户。公司的UltraLith KrF工艺前道涂胶显影设备基于其ArF工艺前道涂胶显影设备平台成熟的架构和工艺成果打造，该平台已于2024年底在中国一家头部客户端完成工艺验证。此次推出的KrF系统可均匀涂布次埃级涂层，具备先进温控技术以及与ASML光刻机匹配的关键尺寸（CD）精度，为KrF型号的设计优化奠定坚实基础。公司的UltraLith KrF工艺前道涂胶显影设备采用灵活工艺模块配置，配备12个旋涂腔和12个显影腔（12C12D），并搭载54块可精确控温的热板，支持低温、中温及高温工艺处理，具备优异的热均匀性。该设备产能超过300片晶圆/小时（WPH），并集成公司专利申请中的背面颗粒去除模块（BPRV），有效降低交叉污染风险。此外，集成的晶圆级异常检测（WSOI）模块可实现实时工艺偏差检测和良率异常监测，从而提高工艺稳定性和生产效率。
    PECVD：自主知识产权腔体、气体分配装置和卡盘设计，已交付首台设备验证。公司推出的Ultra PmaxTM PECVD设备配置了自主知识产权的腔体、气体分配装置和卡盘设计，能够提供更好的薄膜均匀性、更小的薄膜应力和更少的颗粒特性。Ultra PmaxTMPECVD设备的推出，标志着公司在前道半导体应用中进一步扩展到全新的干法工艺领域。基于Ultra PmaxTM PECVD设备平台基础上进行了改进，更好地兼顾了薄膜沉积的均匀性及设备的多应用兼容性，全新设计大幅缩减设备占地面积，有效节省产线部署空间；在超薄薄膜沉积工艺中表现卓越。2024年第三季度公司向中国的一家集成电路客户交付其首台PECVD设备，验证TEOS及SiN工艺。至此，公司形成“清洗+电镀+先进封装湿法+立式炉管+涂胶显影+PECVD”的六大类业务版图，支撑公司SAM可服务市场翻倍。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70/84/100亿元，实现归母净利润分别为17/20/25亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术更新风险，关键技术人才流失风险，市场竞争风险，市场开拓失败风险，下游资本开支不及预期的风险，应收账款回收的风险，存货跌价风险，宏观环境风险。

兴产高纯，福润晶圆

兴福电子(688545)
    l投资要点
    营收净利稳健增长，经营业绩持续向好。2025年前三季度，公司实现营业收入10.63亿元，同比增加26.67%；利润总额达到1.85亿元，同比增加25.91%；实现归母净利润1.65亿元，同比增加24.67%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增加18.41%。2025年三季度单季，公司实现营业收入3.91亿元，同比增加19.23%；实现归母净利润0.61亿元，同比增加28.81%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.56亿元，同比增加22.08%。
    产品品类不断丰富，核心产品销量增长强劲。公司主要从事通用湿电子化学品及功能湿电子化学品的研发、生产及销售，其中通用湿电子化学品主要包括电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水，功能湿电子化学品主要包括蚀刻液、清洗剂、显影液、剥膜液、再生剂等。公司产品是集成电路产业发展不可或缺的关键性材料，主要应用在集成电路、显示面板等领域电子产品制造过程中的湿法工艺环节。作为国内湿电子化学品龙头企业，公司不断开拓市场并取得积极进展，核心产品销量增长强劲，电子级磷酸、电子级双氧水持续放量，电子级硫酸加大先进制程客户攻关力度，功能湿电子化学品品类不断丰富。公司围绕自身产业链优势，构建了相对完善的湿电子化学品产业体系，基本形成了以客户需求为驱动，湿电子化学品产业为主导，电子特气、先进新材料、电子化学品回收利用等关联业务协同共进的产业发展格局，综合竞争力处于行业领先地位。
    差异化技术实力赢得行业认可，优质客群筑牢发展根基。公司凭借产品优异性能与稳定供应，赢得行业广泛认可，与客户建立长期稳定合作关系，客户粘性较高。公司紧跟下游行业发展动态进行技术创新，为客户提供定制化电子化学品解决方案。目前，公司湿电子化学品已获得台积电、SK Hynix、中芯国际、长江存储、华虹集团、长鑫存储、芯联集成、GlobalFoundries、联华电子、德州仪器（成都）、三安集成等国内外多家知名集成电路行业企业的认可。未来公司将积极推动在京津冀、长三角、珠三角、韩国、中国台湾等半导体集聚区的区域化产业布局，提高客户服务响应能力，抢占国际市场份额，加速国产替代进程。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15/19/23亿元，实现归母净利润分别为2.23/2.98/4.11亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户认证风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

GPU算力需求持续提升

金海通(603061)
    l投资要点
    封测需求回暖，高端分选机持续放量。受公司所在的半导体封装和测试设备领域需求回暖等因素影响，公司2025Q3实现营收1.74亿元，同比+137.97%；实现归母净利润4,897.57万元，同比+832.58%；公司2025年前三季度实现营收4.82亿元，同比+87.88%；实现归母净利润1.25亿元，同比+178.18%。产品方面，2025Q3，公司持续跟进集成电路测试分选行业细分领域头部客户的前瞻性的测试分选需求，持续对现有产品在温度控制、并测工位、可测试芯片尺寸、上下料方式和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代。今年以来，三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）需求持续增长，2025H1，EXCEED-9000系列产品（EXCEED-9800系列、EXCEED-9032系列）设备销售收入比重进一步提升至51.37%（2024年为25.80%）。
    持续拓宽应用场景，强化全球服务布局。公司适用于MEMS的测
    试分选平台、适用于碳化硅及IGBT的测试分选平台以及专用于先进封装产品的测试分选平台已经在多个客户现场进行产品验证。同时，对于适用于Memory的测试分选平台，公司在既有技术储备的基础上持续关注细分市场不断变化的测试分选需求。公司持续加大研发投入，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”按照既定计划有序推进，建成后将进一步增加公司研发及制造等综合竞争力。市场推广方面，公司持续加大市场推广力度，不断精进全球化市场服务能力，深化客户服务。2025年前三季度，公司积极拓展新客户，持续深化既有客户合作关系，全面强化客户服务能力建设，公司“马来西亚生产运营中心”的启用助力公司更好地贴近全球市场和客户、响应客户需求。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.6/8.9/11.5亿元，实现归母净利润分别为1.8/2.7/3.8亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

业绩稳健增长，布局微型链式灵巧手

征和工业(003033)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收13.9亿元，同增5.24%；实现归母净利润1.33亿元，同增35.7%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同增14.98%。其中，单Q3公司实现营收4.85亿元，同增1.8%；实现归母净利润0.44亿元，同增14.65%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同增16.19%。
    l事件点评
    收入、归母净利润稳健增长，毛利率提升，费用率下降。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增0.67pct至22.80%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减0.12pct至13.85%，其中销售费用率同增0.32pct至3.92%；管理费用率同增0.54pct至5.49%；财务费用率同减0.56pct至0.24%；研发费用率同减0.42pct至4.21%。
    布局微型链式灵巧手，契合工业场景落地应用。微型链产品的技术参数及优势如下：一是高寿命高负载，单根链条循环寿命超过百万次量级，最大负载破坏强度超过30公斤；二是轻量化，微型链≦20g/m；三是控制精度高，无明显拉伸和磨损，能保持在0.1到0.2毫米级精度水准；四是维护成本低，全生命周期维护成本低；五是传动效率可以长期保持在95+%。这些优势针对当前机器人灵巧手维护成本高、负载能力不足、使用寿命短等特点，契合工业场景落地应用。公司已与上海卓益得机器人有限公司战略合作，并在灵巧手领域建立试点应用场景，推动产研协同发展。
    聚焦高附加值单品，多项种子业务有望逐步进入收获期。公司以“全球链系统技术领导者”为未来战略定位，以农机链系统和摩托车链系统为核心业务，以工业链系统、汽车链系统为增长业务，以农机切割系统、园林锯链、微型链系统、推送链系统、E-bike链为种子业务。
    拟定增募集资金，投入农机部件、园林锯链、微型链等优质赛道。
    公司2025年度向特定对象发行A股股票的募集资金总额不超过81,800万元，用于以下项目：农机部件扩产项目（投资总额43,348.21万元）、园林工具锯链刀具系统项目（投资总额20,069.43万元）、微型链系统软硬件一体化研发项目（投资总额5,382.36万元）以及补充流动资金13,000万元。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为19.86、22.51、25.24亿元，同比增速分别为8.22%、13.35%、12.14%；归母净利润分别为1.70、1.97、2.44亿元，同比增速分别为30.10%、15.71%、23.55%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为32.79、28.33、22.93，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险；新品开发不及预期风险。

利润逐季度改善，静待新品放量

永创智能(603901)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收29.58亿元，同增19.05%；实现归母净利润1.27亿元，同增61.17%；实现扣非归母净利润1.19亿元，同增61.13%。
    l事件点评
    利润逐季度改善，基本面拐点基本确立。公司Q1-Q3，分别实现营业总收入8.90、10.11、10.57亿元，同比增速分别为7%、18%、32%；归母净利润0.41、0.41、0.45亿元，同比增速分别为6%、36%、340%；扣非归母净利润0.40、0.36、0.43亿元，同比增速分别为-22%、-1%、398%。
    毛利率基本保持稳定，费用率有所下降。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减0.08pct至27.71%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减1.82pct至20.93%，其中销售费用率同减0.42pct至7.19%；管理费用率同减0.89pct至5.31%；财务费用率同增0.24pct至1.69%；研发费用率同减0.76pct至6.75%。
    合同负债稳步提升，在手订单充裕。截至2025Q3，公司合同负债达21.38亿元，环比二季度末（19.76亿元）、同比去年三季度末（18.06亿元）均实现明显增长，表明公司在手订单稳中有增，保障中长期业绩。
    静待常温奶、机器人等新产品放量。高速生产线方面，公司继续投入用于乳品、饮料等液态食品的新型柔性无菌、超洁净智能包装生产线研发工作，尤其是高速无菌纸盒灌装生产线、高速柔性无菌塑瓶灌装生产线研发投入。此外，公司新设人形智能机器人研发部门，加快人形机器人整机、核心零部件、以及人形机器人在包装领域应用技术的研发工作，正持续推动其在各应用场景落地。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为39.36、45.01、47.82亿元，同比增速分别为10.35%、14.34%、6.26%；归母净利润分别为1.61、2.62、3.05亿元，同比增速分别为930.80%、63.40%、16.18%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为39.75、24.33、20.94，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

大力调整产品服务结构，营收较为稳健

恒银科技(603106)
    事件：
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收2.65亿元，同比增加3.22%；实现归母净利润1780万元，实现扣非归母净利润1375万元，基本每股收益0.03元。
    点评：
    营收较为稳健。公司主要通过持续优化产品结构、持续开拓海外市场、有效降低成本、加大应收款项的清收力度等策略，增加利润。其中，单三季度实现营收7459万元，同比减少3.87%；实现归母净利润349万元，实现扣非归母净利润136万元；基本每股收益0.01元。
    加大产品创新与研发，技术壁垒持续筑牢。在国密算法方面，公司通过优化算法加密逻辑，强化密钥管理系统，使金融自助设备数据加密传输成功率提升至99.9%，成为金融行业信创安全领域的标杆示范；在机芯系列产品方面，在保持行业领先的超720张/分钟钞票处理速度的同时，对内部结构进行优化创新，降低生产成本；在AI技术融合方面，自主研发的恒银科技AI管理平台完成重要升级，在多家国有大行、股份制银行试点应用92%，成为金融服务智能化升级的有力助推器。
    积极拓展海外市场，市场响应速度加快。公司已成功将业务拓展至多个国家，在孟加拉、菲律宾等国家实现产品成功落地，且通过了几十个银行项目的严格测试；这一系列成果不仅提升了公司的品牌国际影响力，更为营收增长奠定了坚实基础，预计未来海外市场在公司整体营收中的占比将持续提升。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.11\0.14\0.16元，对应公司11月13日收盘价11.73元，2025-2027年PE分别为103\81\74，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术安全与数据隐私风险；行业同质化竞争加剧风险；技术迭代与创新不及预期风险；核心客户集中竞标不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；投资收益不及预期风险等

服务器推动NOR增长，推理加速3D DRAM商业落地

兆易创新(603986)
    l投资要点
    AI服务器搭载的HBM规格从HBM3E走向HBM4，NOR Flash用量持续提升。HBM4作为HBM3E的迭代产品，在带宽、容量、功耗等核心性能指标及制造工艺上均实现跨越式升级，这种技术升级使得其对应的AI服务器对承担系统初始化等功能的NOR Flash用量大幅提升。一方面，HBM4的复杂结构依赖NOR Flash适配。HBM4采用2048位接口，传输速率提升至8Gb/s，总带宽达到2TB/s，较HBM3（1TB/s）实现翻倍增长；HBM4还支持4-18层的TSV堆叠，芯片密度达到24Gb或32Gb，单堆栈的最大容量可达64GB；HBM4的独立通道数从HBM3的16个增至32个。HBM4物理结构和电源管理逻辑远复杂于HBM3E，NOR Flash承担着AI服务器系统初始化、安全启动和固件存储的核心功能，可满足HBM4每层DRAM独立电源管理与初始化的需求。另一方面，AI服务器需求放量放大NOR用量缺口。11月11日，据科创板日报援引台湾经济日报报道，随着AI服务器搭载的HBM规格从HBM3E走向HBM4，堆叠层数增加的趋势下，NOR Flash用量提升约50%。
    GPU/DPU算力部件、BMC、RAID控制器等管理与存储辅助部件推动NOR Flash用量。GPU和DPU将是SPI NOR Flash应用增长最快的领域。在云端AI服务器的高密度GPU运算场景中，高频数据交互催生SPI NOR Flash的差异化需求，如8个英伟达A100组成的GPU模组中，有4种不同容量组合的SPI NOR Flash在使用，以保障高速数据传输与计算协同稳定性。与此同时，作为云端服务器标配的数据处理单元DPU，因云端处理与GPU加速的异构计算特性，对存储方案提出分级需求：256Mb至2Gb容量适配数据缓存与临时存储的高频交互场景，8Mb至32Mb容量则满足轻量化控制代码的存储需求，通过精准匹配任务负载的分级策略，实现数据处理效率与硬件成本的优化平衡。AI服务器的技术演进推动SPI NORFlash需求持续升级：针对紧凑空间设计，需提供小尺寸封装与高容量集成的产品方案；耐高温性能适配数据中心高温环境；面对高速信号传输中的干扰与衰减问题，需强化驱动能力以保障信号完整性；针对高安全敏感市场，数据加密功能需求显著提升；同时，BMC管理模块与DPU卡等场景对8-32Mb小型容量闪存的需求持续增多，推动产品向轻量化、定制化方向发展。
    AI大发展时代，定制化存储市场空间潜力巨大。AI模型推理场景，除了算力芯片，数据存储的带宽和降本需求也是关键，基于先进封装的近存计算应运而生。3D DRAM相较于HBM和传统DDR，3D DRAM比HBM的功耗更低，适合端侧低功耗场景，同时定制化可实现更高带宽，可通过定制更多I/O接口实现超高带宽，而传统DDR的带宽偏低；另外，3D DRAM成本更低，对比海外存储大厂HBM颗粒十几美元/GB的价格，国产定制化存储有望实现显著的降本，更加适合端侧海量设备的普及。3D DRAM潜在限制为存储容量，相较于HBM，3D DRAM能做到几十GB的水平，能够适用于部分云端的场景。3D DRAM凭借高带宽、低功耗、适配定制化的特性，契合端侧与边缘侧AI推理对数据传输效率和功耗控制的核心需求，当前已通过与多家芯片厂商合作实现商业化落地，在边缘计算、机器人、智能座舱等多推理场景形成突破，同时国内产业链已构建起从技术研发到量产供应的完整落地体系。公司定制化存储解决方案进展顺利，进入年末，陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，明年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。长期来看，公司坚信这一技术路线在端侧AI会得到广泛应用，在AI大发展的时代，定制化存储的市场空间潜力非常大。在这一领域，公司凭借自身的研发实力和先发优势，有望占据重要地位。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入95/120/150亿元，实现归母净利润分别为16/25/33亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇率风险。

业绩稳健增长，天津工厂产能即将释放

宏华数科(688789)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收16.32亿元，同增29.02%；实现归母净利润3.88亿元，同增25.08%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同增20.07%。其中单Q3公司实现营收5.94亿元，同增32.40%；实现归母净利润1.37亿元，同增24.95%；实现扣非归母净利润1.31亿元，同增22.48%。
    l事件点评
    数码印花渗透率持续上升，营收、归母净利润均实现快速增长。
    公司经营业绩同比增长主要系传统印染设备逐步向数码喷印设备替代转型，公司订单增长，同时公司积极拓展国内外客户，产品销量同比提升所致。
    毛利率、费用率均有所下降。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减2.45pct至44.00%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减1.13pct至16.36%，其中销售费用率同增0.68pct至7.2%；管理费用率同减1.12pct至5.04%；财务费用率同减0.41pct至-1.48%；研发费用率同减0.27pct至5.6%。
    天津工厂产能即将释放，打开产能上限与成长空间。公司控股子公司天津宏华数码新材料有限公司建设的年产4.7万吨数码喷印墨水和200台工业数码喷印机的“喷印产业一体化基地项目”厂房基建工作已基本完成，目前正在进行设备的选型、安装调试工作。
    积极探索数码喷印技术延伸应用，各项业务稳步推进。书刊数码印刷方面，公司进一步拓展国内外销售代理机构，海外销售规模同比大幅提升。自动缝纫设备方面，公司努力推进德国子公司TexpaGmbh和国内自动装备部在产品生产方面的国产化替代，在保证质量的前提下，进一步降低生产成本，同时努力开发通用性和标准化程度更高的自动缝纫设备，订单较上年同期增长。喷染设备和数字微喷涂核心部件及设备方面，公司产品主要针对高端小批量多品种染色面料以及面料的无水或少水化染色设备开发，解决传统染色工艺中高能耗、高污染的问题，实现低排放的数字化工艺，目前设备已进入市场推广阶段。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为22.95、29.29、36.80亿元，同比增速分别为28.16%、27.64%、25.64%；归母净利润分别为5.16、6.36、7.82亿元，同比增速分别为24.62%、23.12%、23.04%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为26.85、21.81、17.72，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

业绩稳健增长，积极布局无人环卫车

劲旅环境(001230)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收11.76亿元，同增2.53%；实现归母净利润1.25亿元，同增9.36%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同增17.23%。其中，单Q3公司实现营收3.94亿元，同增4.23%；实现归母净利润0.46亿元，同增2.63%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同增10.50%。
    l事件点评
    环卫服务+装备制造双轮驱动，业绩实现稳健增长。公司深耕环保领域二十余年，聚焦城乡环境服务智能化升级，为道路清扫保洁、生活垃圾分类收运等场景提供全方位智慧解决方案。公司主营业务包括环境卫生领域的投资运营管理服务及装备智能制造业务，其中环卫投资运营管理服务主要通过特许经营权模式或传统政府购买服务模式为客户提供清扫保洁、生活垃圾分类收集转运、厕所管护等服务；装备制造业务主要产品包括环卫车辆、垃圾压缩设备及智能装备等。
    毛利率有所上升，费用率小幅下行。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增1.23pct至27.32%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减0.25pct至12.84%，其中销售费用率同减0.27pct至2.9%；管理费用率同减0.09pct至6.56%；财务费用率同减0.21pct至1.59%；研发费用率同增0.32pct至1.79%。
    新产品有望持续推出，无人环卫领域设备订单正快速放量。公司第三代无人环卫产品正在自有项目上进行小批量验证，预计2026年对外部客户销售。同时，公司年内将推出1.5吨改进版、适应背街小巷及物业场景的0.5吨无人驾驶产品，同时重点研发捡拾机器人，应用于室外及园林绿化中零星垃圾的捡拾场景。公司无人环卫设备订单量较上半年显著增长。同时，公司连续中标多个亿元级项目，规模化推进无人驾驶设备在场景中应用，行业已从技术验证和示范阶段迈向小批量商业化落地。
    发布股权激励方案，彰显管理层长期信心。2025年7月，公司发布2025年限制性股票激励计划，计划拟授予的限制性股票数量总计不超过173万股，2025-2027年收入增速（相较2024年）考核目标值分别为15%、40%、68%，触发值分别为10%、28%、48%；净利润增速（相较2024年）考核目标值分别为8%、32%、58%，触发值分别为3%、20%、38%。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为16.72、18.62、20.46亿元，同比增速分别为8.65%、11.36%、9.90%；归母净利润分别为1.68、1.90、2.15亿元，同比增速分别为19.49%、13.24%、13.02%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为18.75、16.56、14.65，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

四大市场全面增长，并购融合成效显著

思瑞浦(688536)
    l投资要点
    四大应用市场全面布局，业绩同环比持续增长。公司前三季度实现营业收入15.31亿元，同比增长80.47%；归母净利润1.26亿元，较上年同期增加2.25亿元；单季度来看，实现营业收入5.82亿元，同比增长70.29%，环比增长10.29%，连续6个季度增长，创公司上市以来季度收入新高，其中汽车市场受益于产品放量与规模收入客户增加，重点应用领域为三电、车身控制、激光雷达、照明等，收入同比、环比均实现高增长;泛通信市场环比持续增长，光模块、基站、交换机及服务器等领域同比高增;消费市场凭借产品放量及新市场突破，在移动电源、手表手环等市场业务增长较好，电池管理芯片份额持续提升，创芯微前三季度营收同比增长22.52%，单季度毛利率提升至40%+；工业市场在二季度高基数基础上环比继续增长，表现稳健;归母净利润0.60亿元，较上年同期增加0.93亿元。
    重视光模块等领域，多款高价值产品实现规模化出货。公司在光模块应用中已有多款高价值模拟芯片产品实现规模化出货，其中AFE产品技术壁垒高、价值量大在核心客户中份额持续提升；在通用及AI服务器市场，公司多路电流、功率采集等新产品开始陆续出货。在研发布局方面，公司紧密跟踪新一代的无线通讯应用需求，加大对光模块、服务器领域的资源投入，提升光模块等业务占比收入。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为21.1/28.4/34.9亿元，归母净利润分别为1.9/3.4/4.8亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

业绩符合预期，收购易介拓宽天花板

迈普医学(301033)
    业绩简评
    公司发布 2025 年三季度报， 2025 年前三季度公司实现营业收入2.49亿元， 同比增长30.53%； 实现归属于母公司所有者的净利润0.76亿元， 同比增长 43.65%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 0.73 亿元， 同比增长 57.94%。
    其中， 2025 年 Q3 公司实现营业收入 0.91 亿元， 同比增长32.74%； 实现归属于母公司所有者的净利润 0.29 亿元， 同比增长39.89%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 0.27亿元， 同比增长 45.54%。
    25 年前三季度经营分析
    公司拟通过发行股份及支付现金的方式以 3.35 亿元价格购买易介医疗 100%股权。 公司拟发行股份购买资产的发行数量为 727 万股（占发行后公司总股本的 9.84%）， 发行价格为 41.40 元/股。 拟向控股股东、 实际控制人袁总 100%持股的易见医疗发行股份募集资金1.34 亿元， 发行数量 233 万股（占发行后公司总股本的 3.06%）， 发行价格为 57.35 元/股。 原股份泽新医疗、 易创享承诺易介医疗 2025-2029 年度实现扣除非经常性损益后净利润分别不低于-1910 万元、 -316 万元、 1487 万元、 3336 万元和 5201 万元。
    公司代理业务规模增长， 有望放大协同功能。 江西司托迈委托公司独家代理销售“持续葡萄糖监测系统” 产品， 代理期限内采购预估含税金额为人民币 2150 万元。 江西远赛医疗委托公司独家代理销售“超声软组织手术设备,一次性使用超声软组织手术刀头” 产品， 独家代理期限自协议生效之日起至 2026 年 12 月 31 日， 代理期限内采购预估含税金额为人民币 350 万元。 同时公司和与广州见微医疗日常性关联交易规模预计将超出前次审议额度， 预计增加日常性关联交易额度不超过人民币 310 万元（含税金额）。 我们预期迈普医学未来收入和利润有望在现基础上进一步提升， 并加大公司协同效应。
    盈利预测
    预计公司 2025-2027 年收入端分别为 3.64 亿元、 5.03 亿元和7.01 亿元， 收入同比增速分别为 30.7%、 38.2%和 39.4%， 归母净利润预计 2025 年-2027 年分别为 1.08 亿元、 1.52 亿元和 2.17 亿元， 归母净利润同比增速分别为 36.7%， 41.3%和 42.7%。 2025-2027 年 PE 分别为 43 倍、 30 倍和 21 倍， 对应 PEG 分别为 1.17、 0.74 和 0.50。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、 产品销售放量不及预期

业绩稳健向上，亚洲物流展首发人形机器人新品

杭叉集团(603298)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收139.72亿元，同增8.69%；实现归母净利润17.53亿元，同增11.21%；实现扣非归母净利润17.15亿元，同增10.98%。其中单Q3实现营收46.7亿元，同增11.22%；实现归母净利润6.33亿元，同增12.79%；实现扣非归母净利润6.27亿元，同增13.43%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，毛利率、费用率同比均有所上升。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增0.47pct至23.48%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同增0.13pct至11.54%，其中销售费用率同增0.37pct至4.42%；管理费用率同增0.05pct至2.47%；财务费用率同增0.01pct至-0.11%；研发费用率同减0.31pct至4.76%。
    单季度现金流量好转，经营质量提升。单三季度，公司实现经营活动产生的现金流量净额3.38亿元，同/环比均实现大幅改善，考虑到四季度为传统收款旺季，全年现金流情况有望进一步好转。
    亚洲物流展首发人形机器人新品，引领智慧物流新纪元。在10月底举行的上海亚洲国际物流展上，杭叉集团全球首次发布杭叉X1系列物流人形机器人，标志着公司完成了从传统工业车辆制造商向全场景智能物流解决方案提供商的战略升级。X1系列物流人形机器人具备卓越的可靠性、作业性能和泛化能力，突破传统自动化“刚性”局限，在非结构化环境中实现“手、脚、眼、脑”协同，为物流业提供终极柔性解决方案。现场技术视频显示，该机器人导航精度达毫米级，可自适应仓储、制造等复杂工况。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为182.47、202.30、220.34亿元，同比增速分别为10.68%、10.87%、8.92%；归母净利润分别为22.31、24.49、26.50亿元，同比增速分别为10.32%、9.78%、8.20%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为15.57、14.18、13.10，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；新品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

收入企稳，费用管控成效显著

罗欣药业(002793)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为17.2亿元（-8.4%），归母净利润为0.2亿元（24年同期为-2.7亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-2.8亿元）。25Q3收入为6.5亿元（+3.9%），归母净利润为0.1亿元（24年同期为-1.8亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-1.8亿元）。
    核心观点
    Q3收入延续企稳趋势，预计替戈拉生仍快速放量
    Q3单季度收入同比微增，延续了Q2企稳的趋势，表明公司正逐步摆脱此前抗生素制剂等集采的影响，预计消化系统类产品如核心创新药替戈拉生片销售仍保持快速增长态势，24年10月替戈拉生片联用抗生素根除幽门螺杆菌适应症获批，考虑到国内庞大胃消化道疾病需求以及替戈拉生在抑酸方面的优势，我们预计未来其销量将保持快速增长。
    毛利率持续恢复，费用管控成效明显
    盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为51.8%（+9.0pct），期间费用率合计为51.2%（-5.9pct），其中销售费用率为34.6%（-6.1pct）、管理费用率为10.2%（-1.2pct）、研发费用率为3.7%（+1.1pct）、财务费用率为2.7%（+0.4pct）；净利率为1.9%（+18.8pct）。25Q3毛利率为54.4%（+6.4pct），期间费用率合计为51.9%（-19.7pct），其中销售费用率为36.5%（-15.6pct）、管理费用率为9.0%（-4.9pct）、研发费用率为3.9%（+0.9pct）、财务费用率为2.4%（-0.1pct）；净利率为1.8%（+33.4pct），Q3毛利率环比再次提升，维持在50%以上水平，同比改善明显，销售和管理费用率则延续了Q2以来的降低趋势，研发费用率则稳中有升。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为23.5/26.5/30.6亿元，同比增长-11.4%/12.8%/15.5%；归母净利润为0.4/1.7/3.2亿元，同比增长103.9%/355.0%/88.0%，对应PE为159/35/19倍。公司为深耕消化道疾病领域，核心品质替戈拉生潜力巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

汽车，运动相机，AI眼镜加速增长

豪威集团(603501)
    l投资要点
    汽车、新兴市场高增长，毛利率持续改善。2025年前三季度，公司实现营收217.83亿元，同比+15.20%；实现归母净利润32.10亿元，同比+35.15%，扣非归母净利润30.60亿元，同比+33.45%。其中，2025Q3公司实现营收78.27亿元，同比+14.81%，归母净利润11.82亿元，同比+17.26%；扣非归母净利润11.09亿元，同比+20.40%，创下单季度营收、扣非归母净利润的历史新高纪录。在利润率方面，2025年前三季度毛利率为30.4%，同比+0.8pcts，净利率14.7%，同比+2.2pcts；其中，2025年第三季度实现单季度毛利率30.3%，环比提升0.3pcts，盈利能力保持稳定。公司营收与利润持续高增主要得益于公司紧抓市场机遇，伴随在汽车智能驾驶领域渗透率的快速提升，以及在全景与运动相机等智能影像终端应用市场的显著扩张，公司营收实现了明显增长；同时，公司通过产品结构优化与供应链梳理等举措，推动了毛利率的持续改善。
    汽车智能驾驶渗透率加速提升，释放增长新动能。根据咨询机构弗若斯特沙利文的数据，2024年公司在全球汽车CIS市场的份额位居全球第一。在汽车智能驾驶渗透率加速提升的背景下，公司持续推进技术迭代与产品创新，最新一代基于TheiaCel技术的汽车图像传感器在关键性能指标上保持行业领先，市场份额整体呈增长趋势。为满足更高级别辅助驾驶功能的需求，车载摄像头正朝着高清化、多功能化、智能化及集成化方向演进，公司正紧跟发展趋势，积极推动相关产品的研发与落地，以助力客户实现产品升级与迭代，持续巩固公司在汽车市场的领先优势。2025H1，公司图像传感器业务在汽车市场实现收入约37.89亿元，同比+30.04%，持续巩固了在该领域的领先优势。
    视频拍摄需求加速渗透，新兴市场增速显著跃升。随着户外运动参与度提高及短视频创作日益普及，消费者对场景化、创意化影像记录需求显著增长，推动全景与运动相机市场持续扩张。公司图像传感器作为影像捕获核心部件，凭借高像素、高分辨率、宽动态范围、出色的低光性能与低功耗等优势，即使在高速运动场景下仍可提供清晰、稳定、流畅的画面，为全景及运动相机的成像质量与稳定性提供关键支撑。同时，智能眼镜（XR Headsets，包括AR/AI眼镜等）领域正从技术验证期进入规模化渗透期，智能眼镜迎来重要发展节点。公司凭借全局曝光技术领先优势，助力终端设备实现精准眼球追踪与同步定位和制图（SLAM）功能。公司图像传感器产品兼具小尺寸与低功耗特性，高度契合智能眼镜设备需求。此外，公司的LCOS技术，可以为智能眼镜提供整体集成的单芯片显示解决方案，LCOS的相关产品具有高解析度、外形紧凑、低功耗和低成本的竞争优势，能够较好的满足AR智能眼镜市场对于全彩显示产品的需求，将在使智能眼镜解决方案更加可行和更加经济适配性上方面发挥越来越重要的作用。针对智能眼镜市场，公司推出的图像传感器，实现了CIS中集成NPU的技术路径，通过将感知与AI计算在芯片级紧密融合，为解决智能眼镜在实时性、功耗、隐私和体积等方面的核心挑战提供了非常理想的解决方案。机器视觉作为工业自动化与智能化的重要基础，广泛应用于智能仓储物流、智能检测等设备。2024年，公司成立机器视觉部门，依托Nyxel、BSI和全局快门（Global Shutter）等核心技术，推出多款创新视觉解决方案，满足客户多样化需求，并获得市场高度认可。在以上多因素推动下，公司持续为全球客户提供先进的视觉与传感解决方案，有力支持该应用市场的快速增长。2025H1，公司图像传感器业务在新兴市场实现收入约11.73亿元，同比+249.42%。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入300/350/400亿元，分别实现归母净利润44/55/70亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    市场变化风险；下游客户业务领域相对集中的风险；外协加工风险；新产品开发风险；应收账款发生坏账的风险；存货规模较大的风险；汇率变动风险；利率变动风险；税收优惠政策变动等税务风险；股权质押的风险。

耗材到零部件，平台化发展

江丰电子(300666)
    l投资要点
    公司业绩稳步攀升，三季度单季延续向好态势，充分显现经营韧性与发展潜力。2025年前三季度，公司实现营业收入32.91亿元，同比增加25.37%；利润总额达到4.57亿元，同比增加59.64%；实现归母净利润4.01亿元，同比增加39.72%；实现扣非归母净利润2.93亿元，同比增加11.59%。2025年三季度单季，公司实现营业收入11.96亿元，同比增加19.92%；实现归母净利润1.48亿元，同比增加17.83%；扣非后归属母公司股东的净利润为1.17亿元，同比增加26.22%。
    超高纯金属溅射靶材领域全球领先，产品线覆盖全制程。公司扎根超高纯金属溅射靶材领域，凭借持续的技术深耕与创新突破，成为国内超高纯金属溅射靶材产业的领先者，具备与跨国同行竞争的核心实力。公司产品线全面覆盖先进制程、成熟制程和特色工艺领域，已构建业内完整的溅射靶材解决方案体系，已稳定成为台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商。
    拓展半导体精密零部件业务布局，聚力打造第二成长极。在半导体精密零部件国产替代加速推进的行业机遇下，公司精准捕捉芯片及半导体装备制造商扩产增效与自主可控的核心需求，将在靶材领域长期积累的技术研发、品质保障、客户服务等能力成功应用到半导体精密零部件领域，已建成多个智能生产基地，实现金属与非金属类精密零部件的全方位布局。公司零部件产品已经在物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、刻蚀（Etch）、离子注入、光刻、氧化扩散等半导体核心工艺环节得到广泛应用，可量产气体分配盘（Shower head）、Si电极等4万多种零部件，形成了全品类零部件覆盖。公司亦已成为国内多家知名半导体设备公司和国际一流芯片制造企业的核心零部件供应商。
    定增驱动双向发力，产能布局优化与技术瓶颈突破并行。2025年10月，公司向特定对象发行股票申请已获深圳证券交易所受理，本次募集资金主要用于1）年产5,100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目；2）年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目。公司通过国内静电吸盘产业化项目的建设实施，致力突破生产静电吸盘关键材料技术瓶颈，从源头上解决静电吸盘核心材料和设备“卡脖子”难题，最终推动缓解我国高端静电吸盘供求失衡的局面，填补国内半导体关键零部件短板；通过在韩国建设先进制程靶材生产基地，有助于公司优化产能布局及突破产能规模，境内产能用以满足国内半导体行业持续增长的靶材需求、进一步推动国内超高纯溅射靶材的国产化程度，境外产能将重点覆盖SK海力士、三星等国外客户，提升公司属地化服务能力及国际竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/59/75亿元，实现归母净利润分别为5.20/7.54/10.36亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；零部件业务发展不及预期风险；新产品推广不及预期风险。

积极布局汽车、AI、工业等领域，增长动能强劲

南芯科技(688484)
    l投资要点
    连续十一个季度收入环比稳步增长。公司前三季度实现收入23.80亿元，同比+25.34%，归母净利润1.91亿元，同比-29.66%，主要系研发新项目加速扩散，目前公司研发人员占比保持三分之二以上，前三季度研发费用约4.59亿元，研发费用率为19.28%，同比提升近4个百分点；单季度来看，Q3实现收入9.10亿元，同比+40.26%，环比+15.97%，实现连续十一个季度的环比稳步增长；归母净利润0.69亿元，同比+2.82%，环比+15.78%。
    持续加强研发投入，坚持多元化、平台化的发展方向。随着国内模拟芯片竞争已进入决赛圈，公司保持高质量的研发投入，巩固在消费电子竞争地位的同时，拓宽各核心大客户的业务空间，丰富在汽车、AI、工业等具体领域的业务机会。在汽车电子方面，公司规划汽车电源管理芯片、汽车驱动芯片两大类产品线，深化布局智能驾驶、车身控制、智能座舱、车载充电四大应用场景，eFuse、高边开关、马达驱动、高性能DC-DC及车载摄像头PMIC等产品都已实现量产出货；车载充电以外的业务占比逐步提升；在工业领域，公司在储能、光伏、通信等领域推出了多款芯片产品，同时积极布局工业自动化、工控及机器人领域；在AI方面，公司从零突破，入局多相电源、大功率电源领域，推出双通道四相控制器、大功率LLCSR控制器。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为33.1/42.1/53.0亿元，归母净利润分别为3.1/4.5/6.3亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

储能业务加速布局，持续深化综合能源供给能力

晶科科技(601778)
    l投资要点
    事件：公司于2025年10月30日发布公司2025年三季报。2025Q1-3公司营收31.2亿元，同比-19.7%；归母净利润3.6亿元，同比+61.8%；其中2025Q3公司营收10.0亿元，同环比分别-49.3%/-1.4%，归母净利润2.3亿，同环比分别+76.5%/+47.8%。
    经营现金流持续改善：2025Q1-3，公司经营活动现金流净额为32.7亿元，去年同期为5.9亿元。
    综合能源业务1：储能业务持续放量。甘肃、安徽等地大型独立储能有望年底并网，华北2000MWh、西北800MWh、华东800MWh、东南华中等地合计500MWh独立储能电站项目计划近期开工，储能项目的经济性随着容量电价等政策逐步实施有望持续提升。
    综合能源业务2：售电业务持续拓展+虚拟电厂静待时机。积极布局光储融合、售电、虚拟电厂、微电网等业务，构建数智化运维运营平台，从源、网、荷侧独立储能延伸至虚拟电厂、绿电直连等综合能源服务。
    l盈利预测与投资评级：
    我们预测公司2025-2027年营收分别为54.9/55.3/54.1亿元，归母净利润分别为5.1/5.2/5.5亿元，对应PE分别为26/26/24倍，市场持续推进下，绿电资产的价值有望得到重估（合理PB大于1），但考虑到136号文各地细则陆续发放，市场主体需要一定时间消化，电站的运营和转让可能均受影响，其核心在于电力交易的运营能力的持续升级，维持“增持”评级。
    513854025228
    851185118511378140664370136151167245323406162441662217025470424677246896
    类型
    股票评级
    行业评级
    可转债
    评级
    撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等

业绩稳健增长，看好“十五五”柔直技术的应用提升

许继电气(000400)
    l投资要点
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收94.5亿元，同比-1.4%；归母净利润9.0亿元，同比+0.8%；其中2025Q3公司营收30.1亿元，同环比分别+9.3%/-26.7%，归母净利润2.7亿，同环比分别+0.3%/-37.3%。
    费用端：持续投入研发，费用率整体有所提升。2025Q1-3，公司毛利率、净利率分别为23.9%/10.6%，同比分别+1.9pcts/-0.1pct，公司主要费用中，销售费用率（4.3%）、财务费用率（-0.4%）和研发费用率（5.2%）有所上升，管理费用率（3.4%）略微下降，四项费用率总体上升1.0pct，影响公司的盈利能力。
    “十五五”期间柔直技术的应用有望进一步提升。2025年11月10日，国家发改委和能源局发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》，新能源消纳需要强化电网技术创新，试点试验高比例新能源特高压柔性直流输电、大容量高电压海上柔性直流海缆输电技术以及多端直流孤岛运行技术，公司的换流阀产品有望持续开拓。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为185.8/204.8/225.3亿元，归母净利润分别为13.0/15.4/18.0亿元，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险；需求不及预期的风险。

量价齐升预期下，公司利润有望持续增长

天山铝业(002532)
    l公司发布2025年三季报
    公司2025年Q1-Q3实现营收223.21亿元，同比+7.34%，实现归母净利润33.40亿元，同比+8.31%。其中，25Q3实现营收69.94亿元，同比-0.25%，环比-5.53%；实现归母净利润12.56亿元，同比+24.30%，环比+22.42%。
    l电解铝扩建稳步推进，2026年贡献部分增量
    公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目建设进展顺利，各项工作按计划有序推进。根据项目节点规划，力争11月底实现首批电解槽通电，2026年2季度完成全部电解槽通电并达产。
    改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点。
    l资源布局亟待释放，全球化徐徐展开
    公司布局印尼和几内亚铝土矿资源，全球化布局徐徐展开。印尼铝土矿：公司已完成PT Inti Tambang Makmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。
    印尼氧化铝：公司境外子公司PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。
    几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
    广西百色铝土矿：2025年4月，公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证（产能100万吨），将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格稳中有升，预计归母净利润为47.93/62.03/71.66亿元，YOY为7.57%/29.43%/15.52%，对应PE为13.49/10.42/9.02。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚未来利润。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示
    电解铝价格超预期下跌、公司扩产项目不及预期等。

降本控费成效显著，国际化布局渐入佳境

大连重工(002204)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。
    业绩超预期，利润增速好于营收。2025年前三季度，公司实现营收109.79亿元，同比+8.11%；实现归母净利润4.90亿元，同比+23.97%；实现扣非归母净利润3.75亿元，同比+33.37%。单看第三季度，公司实现营收35.26亿元，同比+11.95%，环比-10.62%；实现
    归母净利润1.78亿元，同比+46.83%，环比+33.78%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比+124.36%，环比+4.86%。
    公司高度重视制度建设和治理优化，降本控费成果显著。2025年前三季度，公司毛利率18.95%，净利率4.46%，净利率同比+0.57pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.50%/5.92%/6.47%/-0.21%，分别同比-0.33/+0.36/+0.06/-0.21pcts，合计-0.12pcts。公司持续推行降本控费、制度改革等举措，进一步提升经营效率和质量。
    持续深化全球化布局，海外市场份额有望进一步提升。公司不断创新出口展总承包、后服务业务国际市场，截至2024年末，公司产品和服务累计远销96个国家和地区。公司在总承包业务板块持续发力，先后签订澳大利亚MRL公司码头设备总包、矿山设备总包、Atlas料场改造EPC总承包、力拓PPT取料机设备总包、哈萨克斯坦硅铁炉项目、其他露天矿排土、输煤系统总包项目等。并连续签订印度、印尼、越南等大客户卸船机、岸桥等超过30台，呈现批量叠加态势。公司未来目标为保持海外业务占比在20%以上。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入151.81、165.59、185.13亿元，同比增长6.30%、9.08%、11.80%；预计归母净利润7.28、9.44、11.96亿元，同比增长46.14%、29.80%、26.59%；对应PE分别为17.68、13.62、10.76倍。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险。

业绩短期承压，看好锂电反转带动需求上行

景津装备(603279)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收42亿元，同减10.7%实现归母净利润4.35亿元，同减34.53%；实现扣非归母净利润4.26亿元，同减34.51%。其中单Q3公司实现营收13.74亿元，同减12.85%；实现归母净利润1.07亿元，同减47.9%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同减48.25%。
    l事件点评
    业绩短期承压，主要受新能源行业承压及产品降价影响。公司Q1-Q3分别实现归母净利润1.67、1.61、1.07亿元，同比下滑幅度分别为26.99%、30.02%、47.90%，业绩压力逐季度加大，主要由于新能源等部分行业需求下降，其他行业也缺乏较大订单增量，市场竞争存在加剧态势，需求不足叠加产品降价共同影响公司短期业绩表现。
    毛利率下行，费用率小幅上行。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减4.59pct至24.47%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同增0.54pct至9.48%，其中销售费用率同增0.91pct至5.48%；管理费用率同减0.06pct至2.51%；财务费用率同增0.16pct至-0.38%；研发费用率同减0.58pct至1.86%。
    经营现金流表现持续向好，有望保障公司分红体量。2025Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额为6.58亿元，同比增加11.73%，在业绩下滑的背景下，公司现金流逆势增长，经营活动产生的现金流量净额明显超出整体净利润，有望保障公司分红体量。
    新一轮锂电正极材料扩产在即，看好行业需求反转。则言咨询称10月磷酸铁锂统计产量39.97万吨，环比增长11.5%，旺季行情，叠加原料涨价，以及加工费上调等多种因素，导致电池厂囤货需求旺盛。10月产能利用率75.9%，环比增长2.5个百分点。受益于行情好转，富临精工、龙蟠科技、湖南裕能、丰元股份等多家公司披露扩产计划，新一轮锂电正极材料扩产在即，看好压滤机行业需求反转。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为55.52、62.15、68.66亿元，同比增速分别为-9.43%、11.95%、10.47%；归母净利润分别为6.01、7.29、8.71亿元，同比增速分别为-29.11%、21.23%、19.49%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.03、13.22、11.06，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

费用影响短期业绩，布局机器人产业

安徽合力(600761)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收149.34亿元，同增10.94%；实现归母净利润11.21亿元，同减4.88%；实现扣非归母净利润10.07亿元，同增0.56%。其中，公司单Q3实现营收49.67亿元，同增7.57%；实现归母净利润3.03亿元，同减11.84%；实现扣非归母净利润2.74亿元，同减1%。
    l事件点评
    短期业绩承压，主要受费用影响。公司Q1-3归母净利润同比下滑，主要原因为期间费用特别是研发费用增速较快，导致研发费用率同比存在明显提升，该数据与公司积极开发智能物流、物流机器人等新产品存在较强相关性。
    毛利率、费用率同比均有所提升。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增0.53pct至23.81%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同增1.02pct至14.43%，其中销售费用率同增0.46pct至5.02%；管理费用率同增0.01pct至2.95%；财务费用率同减0.26pct至-0.25%；研发费用率同增0.81pct至6.71%。
    收购江淮重工，消除同业竞争，进一步提升竞争力。公司决定以现金方式收购安徽叉车集团有限责任公司持有的安徽江淮重型工程机械有限公司全部股权，并且于9月30日完成股权转让协议签订、款项支付、股权交割，江淮重工成为公司控股子公司。本次并购将实现集团内优质资产整合进入公司体系，有利于提升叉车集团整体资产证券化率，打造更具国际竞争力的机械装备产业集群；有利于增强公司与江淮重工在研、产、供、销、品牌及管理等方面的全面深入协同效应；有利于实现差异化互补，有效弥补公司在部分产品和特定市场的不足。
    与江淮中心联合成立实验室，布局机器人产业。公司与江淮前沿技术协同创新中心成立“联合创新·天枢实验室”，将利用江淮前沿技术协同创新中心的科技创新能力、高层次人才团队等优势，聚焦智能物流具身机器人及特种机器人等前沿领域的研发和产业化，实现物流过程中的智能拣选、搬运、存取等解决方案，以及生产环节重复性、高强度作业场景的应用。公司预计将向该实验室投入研发费用约1,000万元人民币，在合作研发的领域内，江淮前沿技术协同创新中心承诺不再与其他任何第三方开展同样或相似研究合作。未来，双方可依托该实验室成果，成立产业化合资公司。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为190.55、207.69、224.75亿元同比增速分别为9.98%、9.00%、8.21%；归母净利润分别为14.1、15.44、16.82亿元，同比增速分别为6.88%、9.49%、8.95%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.89、11.77、10.80，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

业绩略低于预期，作为地区综合能源商将受益于“十五五”期间新型电力系统建设和管网更新

明星电力(600101)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收23.3亿元，同比+9.2%；归母净利润1.8亿元，同比-20.4%；其中2025Q3公司营收8.1亿元，同环比分别+1.5%/+8.0%，归母净利润1.0亿，同环比分别-24.9%/+10849.2%。
    利润端：费用率有所下降。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别11.6%/7.6%，同比分别-3.1pcts/-2.8pcts，我们认为主要今年自发电和自供水量有所下降，公司主要费用中，销售费用率（0.3%）和财务费用率（-0.5%）有所降低，管理费用率（2.7%）和研发费用率（0.3%）有所上升，四项费用率总体下降0.1pct，略微提升公司的盈利能力。
    “十五五”期间城市更新带动地下管网投资景气回升。2025年10月24日的中共中央新闻发布会上，国家发改委党组书记、主任郑栅洁预计“十五五”时期将建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元。公司有望受益于城市供水管道的更新。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为31.0/33.7/36.2亿元，归母净利润分别为1.9/2.1/2.2亿元，对应PE分别为29/27/25倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    新业务开拓不及预期；来水不及预期的风险。

网外业务快速发展，看好新能源发电占比持续提升带来的电网安全业务增长

国电南瑞(600406)
    l投资要点
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收385.8亿元，同比+18.5%；归母净利润48.6亿元，同比+8.4%；其中2025Q3公司营收143.3亿元，同环比分别+16.7%/-6.6%，归母净利润19.0亿，同环比分别+7.8%/-16.2%。
    利润端：业务板块结构变化导致盈利有所下滑，费控管理能力进一步提升。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别26.5%/13.3%，同比分别-2.8pcts/-1.3pcts；公司主要费用中，销售费用率（3.9%）、管理费用率（2.5%）和研发费用率（6.0%）有所下降，财务费用率（-0.4%）有所上升，四项费用率总体下降1.2pcts，有效提升公司的盈利能力。
    网内业务稳定，网外和海外业务增长亮眼。电网市场：在省级落地电力现货市场、新一代调度、配电自动化和新一代用采等，网内市场份额巩固提升；电网外市场：中标华能乌兰察布、国电投海西州等
    储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄；国际市场：拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为646.3/724.8/806.0亿元，归母净利润分别为83.4/94.1/106.5亿元，对应PE分别为24/21/19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

蓄势待发

富创精密(688409)
    l投资要点
    强化先进产能、人才储备等前瞻性投入。2025年前三季度公司实现营收27.30亿元，同比+17.94%，实现归母净利润3,748万元，同比-80.24%，主要系公司持续围绕“产能前置、技术前置、人才前置”的中长期战略，主动加大了在关键资源、先进产能及人才方面的前瞻性投入，一方面，产能前置布局的折旧影响持续释放；另一方面，人才储备先行的人工成本刚性增加，这些面向未来的战略性举措导致公司利润指标出现阶段性承压。2025Q3公司实现营收10.06亿元，同比+24.46%，环比+4.63%。随着南通、北京及新加坡基地产能逐步释放，叠加规模效应显现，公司边际成本有望降低，盈利水平有望提升。
    聚焦大客户战略，形成稳定增长引擎。在半导体设备精密零部件领域，公司凭借深度服务全球龙头企业的先发优势，构建了稀缺的国内外高端客户资源网络。通过满足半导体行业对零部件极端稳定性的严苛要求，公司已通过多家国内外领先设备制造商的认证体系，凭借行业标杆效应的持续释放，由此建立的商业信誉与供应商记录为持续拓展提供强信用背书，形成"深化大客户合作-提升行业公信力-吸引增量客户"的良性循环。公司坚持聚焦大客户战略，加速全球化布局，持续服务国内外主流客户，强化国内外半导体设备企业的配套服务能力，深度参与客户新产品开发设计，通过定制化服务提升黏性；加速开拓海外市场，打造国际研发中心、供应链中心及工程中心，通过全球化布局保持技术竞争力。
    先进制程迭代需求驱动，新产品持续推进。公司自成立以来持续构建覆盖精密制造全链条的核心技术体系，重点深耕精密机械制造技术、表面处理特种工艺、焊接工艺及气体传输系统集成技术等几大关键领域。通过持续研发投入，公司在上述领域形成了差异化技术壁垒，相关技术已深度融入半导体设备向先进制程迭代的产业需求，并在工艺性能优化、量产良率提升及成本控制方面产生效益，有力推动了半导体装备关键零部件的国产化替代进程。公司主要研发进展体现在技术和产品两大领域，在技术方面：1）“含氟涂层”通过国际龙头客户认证，工艺已达到国际先进水平，上半年已实现小批量订单交付。2）自主开发的“致密YO涂层”在2024年完成国内头部客户首件认证后，2025年快速导入量产阶段。3）公司开发的“N系列膜层、O系列膜层”全面量产交付。在产品方面：1）匀气盘领域，螺纹斜孔匀气盘已实现规模化量产，成功应用于PEALD机台；加热匀气盘于上半年完成研发并加速推进客户验证，可适配CVD、ETCH等核心机台；交叉孔焊接匀气盘具有复杂结构并对焊接工艺具有超高要求，公司成功在报告期内实现量产突破，主要配套ALD、PVD设备。2）加热盘领域，公司成功研发加热盘突破海外技术壁垒，实现多型号量产，并成为国内主流客户主要供应商。
    外延拓展，以点破面加速国产设备零部件平台化生态。为完善半导体零部件平台战略布局，公司于2024年7月披露《关于筹划收购北京亦盛精密半导体有限公司100%股权暨关联交易的公告》，拟以现金方式收购8名交易方持有的标的公司全部股权，预计交易金额不超过8亿元。本次收购旨在通过产品品类互补、客户资源共享及技术能力整合形成业务协同，进一步完善半导体零部件全生命周期服务体系。根据交易审慎性原则，公司将在北京亦盛盈利5,000万后启动审
    计评估，后续收购仍需履行相关决策及监管审批程序。此外，为保障产业链安全，公司联合战略投资人共同收购国际品牌Compart股权，Compart拥有35年行业经验，覆盖从上游原材料、中游零部件到下游控制系统的全产业链技术能力，客户包括全球半导体设备龙头厂商。通过本次收购，公司打通产业链关键环节，提升研发效率，实现关键产品的自主可控，增强了公司在气体传输领域的垂直整合能力和全球竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入37.5/50/70亿元，实现归母净利润分别为0.9/3.5/6.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    规模增长带来的管理风险，产能储备与市场开发错配的风险，公司研发不能紧跟工艺制程演进及半导体设备更新迭代的风险，应收账款风险，存货增加导致的风险。

存储封装基板增长显著，PCB产能持续释放

深南电路(002916)
    l投资要点
    存储封装基板增长显著。公司封装基板业务产品包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域。2025年第三季度，封装基板营业收入环比增加，主要得益于存储类封装基板需求增加，封装基板产能利用率提升，广州广芯工厂爬坡稳步推进，使得封装基板营收规模增长、毛利率改善显著。此外，Q3受大宗商品价格变化影响，铜等部分原材料价格环比增长，公司持续关注国际市场大宗商品价格变化以及上游原材料价格传导情况，与供应商及客户保持积极沟通。
    在建工程环比增加，高阶PCB产能即将释放。第三季度的在建工程提升至14.19亿元，环比增加6.75亿元，新建工厂包括南通四期及泰国工厂，泰国工厂目前已连线试生产，南通四期在今年四季度连线。南通四期和泰国工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，助力PCB业务产能进一步释放。
    光模块需求显著增长，MSAP方向持续投入。通信、数据中心领域，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器等及相关配套产品的需求提升，助益PCB业务产品结构优化。公司从去年到今年持续在MSAP方向增加关键设备，做技改投入，MSAP工艺除了用在光模块外，在汽车领域也有应用能力。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为233.2/290.2/360.6亿元，归母净利润分别为33.3/44.1/55.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，行业周期性波动风险。

行业拐点逐步显现，公司向全球丁腈手套龙头前进

英科医疗(300677)
    业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入74.25亿元，同比增长4.60%；实现归属于母公司所有者的净利润9.24亿元，同比增长34.47%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为4.84亿元，同比下降19.32%。
    其中2025年Q3公司实现营业收入25.11亿元，同比下降2.90%；实现归属于母公司所有者的净利润2.14亿元，同比增长113.04%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.84亿元，同比下降25.87%。
    25年前三季度经营分析
    英科医疗是全球领先的个人防护装备供应商。公司凭借卓越的一次性手套业务奠定了全球市场领导地位。目前公司一次性非乳胶手套年化产能达870亿只，其中丁腈手套560亿只、PVC手套310亿只，通过持续的产能扩充与装备升级，已构建起行业领先的规模化生产能力。2025年10月公司宣布获得知名市场研究机构尚普咨询集团颁发的“一次性手套全国销量第一”和“一次性丁腈手套全国销量第一”市场地位声明书，全面印证了在国内一次性手套市场的领先地位。
    公司加大对国内市场ToC端的品牌营销。线下渠道方面，一次性丁腈手套成功入驻山姆会员店、胖东来等高端商超，其中山姆渠道新品上线仅8天即登顶新品热度榜TOP1，展现出强劲的市场号召力；线上布局方面，公司4月与京东健康签署战略合作协议，双方将共同探索"互联网+医疗健康"创新服务模式，共建医疗防护新生态；“618活动”期间，英科医疗手套产品登顶全网电商各大榜单TOP1，进一步夯实线上市场领导地位。全渠道协同发力不仅加速了品牌下沉，更构建起覆盖C端用户的立体化服务网络。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为99.28亿元、123.28亿元和154.00亿元，收入同比增速分别为4.25%、24.18%和24.92%，预计归母净利润2025年-2027年分别为12.70亿元、20.43亿元和30.91亿元，归母净利润同比增速分别为-13.37%，60.94%和51.28%。2025-2027年PE分别为19.96倍、12.40倍和8.20倍，2025-2027年PEG分别为-1.49、0.20和0.16。
    风险提示：
    市场供需关系变化和价格波动风险、原材料价格波动及供应稳定性风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响。

营收持续高增，化合物WLBI发布

广立微(301095)
    投资要点
    营收快速增长，盈利能力大幅提升。2025年前三季度，公司实现营收4.28亿元，同比+48.86%，实现归母净利润3701.72万元，同比+380.14%，实现扣非归母净利润1110.95万元，同比+433.20%。2025Q3，公司实现营收1.82亿元，同比+57.31%，实现归母净利润2133.30万元，同比+312.35%，实现扣非归母净利润1217.52万元，同比+6260.58%。公司营收快速增长，盈利能力大幅提升。AI浪潮引发高端芯片需求井喷，随着工艺复杂度与设计规模飙升，芯片良率已成为制约产业发展的核心瓶颈，芯片良率需求攀升。作为领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商，公司专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，是国内外多家大型集成电路制造与设计企业的重要合作伙伴。公司现已形成EDA设计软件、WAT测试设备及半导体数据分析工具相结合的成品率提升全流程解决方案，在集成电路从设计到量产的整个产品周期内实现芯片性能、成品率、稳定性的提升。未来公司将持续深化研发投入和战略布局，稳步推进主营业务，不断增强自身核心竞争力。
    重磅发布晶圆级老化测试系统B5260M。随着碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）等第三代半导体材料在新能源汽车、轨道交通、5G通信等高压、高频、高温应用场景的快速渗透，其可靠性测试环节正面临前所未有的挑战。公司精准洞察这一产业需求，推出的WLBI(WaferLevel Burn-in)B5260M老化测试系统，正是专为SiC与GaN器件量身打造的晶圆级可靠性评估解决方案。该系统创新性地实现了同时对6片晶圆进行长时间高温栅极偏压（HTGB）与高温反向偏压（HTRB）老化测试的强大能力，能够精确测量Vgs(th)、Igss、Idss等关键电性参数，从而在晶圆级别高效、精准地筛选出早期失效的缺陷芯片，从源头提升器件的整体良率与长期可靠性。同时，B5260M致力于为客户打造高效、灵活的测试体验。另外，公司计划于2025年底正式推出全自动老化系统B5260。作为对现有半自动老化系统的全面升级，该系统将支持6英寸与8英寸晶圆测试，并可实现最多12片晶圆同时进行老化测试，大幅提升测试效率。B5260采用全自动测试方案，可实现测试全程无人干预，有效降低人力成本与操作误差。该系统集成2640个测试通道，在HTRB（高温反向偏压）老化的同时，还可为Gate极施加偏压，满足客户对测试精度与多样性的综合需求，为半导体器件可靠性测试提供更完善的解决方案。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入7.2/9.4/12.3亿元，归母净利润1.2/1.9/2.9亿元，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易保护政策风险。

利润端持续改善，海外市场延续高增，新产品研发进度整体顺利

微电生理(688351)
    l业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%；实现归属于母公司所有者的净利润0.42亿元，同比增长0.46%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.24亿元，同比增长3297.94%。
    其中，2025年单三季度公司实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%；实现归属于母公司所有者的净利润0.09亿元，同比下降62.56%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.03亿元，同比增长294.70%。
    l25年前三季度经营分析
    公司三维电生理手术国产厂商中排名第一。截至2025年中，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。公司FireMagicTrueforce一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床使用认可度持续提升，已在多家医疗中心完成超3000例射频消融手术。
    国际市场收入增速强劲。2025年H1公司国际市场营业收入同比增长超40%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场。同时，IceMagic冷冻系列产品25年上半年陆续获得CE认证并上市，现已在欧洲等市场开展相关产品培训及商业化推广应用。随着公司海外复杂心律失常治疗方面竞争力的持续提升及全适应症的整体解决方案的不断完善，我们预计公司国际市场收入未来有望持续高增长。
    公司在研产品丰富，后续有望持续贡献新增量。截止2025年三季度，公司自研压力脉冲PFA产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司ICE产品已向国家药监局提交注册申请，公司ICE和RDN产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴，我们预计在研产品未来有望给公司持续贡献增量。
    我们预计公司2025-2027年收入端分别为4.63亿元、6.31亿元和8.29亿元，收入同比增速分别为12.18%、36.24%和31.36%，归母净利润预计2025年-2027年分别为0.72亿元、1.08亿元和1.57亿元，归母净利润同比增速分别为37.79%，50.92%和45.10%。公司2025-2027年对应PE分别为165倍、109倍和75倍，对应PEG分别为4.37、2.15和1.67。
    l风险提示：
    公司研发进度不及预期风险、带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。