一站式芯片系统代工，持续推出稀缺工艺技术平台

芯联集成(688469)
    投资要点
    芯片系统代工优势显著，模组封装业务同比增长超100%。公司提供从设计服务、晶圆制造并延伸到模组封装、可靠性测试和应用验证等的一站式芯片系统代工服务，不断推出稀缺工艺技术平台，一方面直面市场需求、敏锐感知市场方向，另一方面为终端客户提供模块化的产品及服务。2025年上半年，随着与终端客户的合作深度和粘性的不断加强，公司车载功率模组批量交付，光伏、储能模块稳定大规模量产等，模组封装业务直接贡献营业收入同比增长超100%；其中车规功率模块收入增长超200%。
    布局多条产线，覆盖功率半导体与信号链代工，向模拟和控制类代工持续推进。公司布局了“8英寸硅基+12英寸硅基+化合物”等多条产线，产品覆盖MOSFET和GaN等芯片和模组，产能覆盖中高端功率半导体；传感信号链方面，公司代工的硅麦克风、激光雷达中的振镜、压力传感等，助力新能源及智能化产业发展，在多家客户已量产；功率IC方面，公司布局高电压、大电流和高密度三大方向，提供完整的车规级晶圆代工服务；55纳米MCU平台（嵌入式闪存工艺）开发完成，满足车规G1的高可靠性要求，应用于物联网MCU和安全芯片。
    四大应用重点布局，产品研发实现新突破。随着12英寸硅基产线和8寸碳化硅产线不断放量，成本优势与技术先进性将进一步凸显，推动公司在汽车、AI、高端消费、工控等领域的长期增长。
    在车载领域，多家定点客户下半年进入量产。公司6英寸SiCMOSFET新增项目定点超10个，新增了5家进入量产阶段的汽车客户；国内首条8英寸SiC产线已实现批量量产，关键性能指标业界领先；汽车业务从单器件衍生逐步提升到系统解决方案，上半年，已导入客户10余家，覆盖多个产业头部企业，部分客户将于2025年下半年实现量产。
    在AI领域，服务器、数据中心等新品进入量产。服务器、数据中心等数据传输芯片进入量产；第二代高效率数据中心专用电源管理芯片制造平台获得关键客户导入；应用于AI服务器和AI加速卡的电源管理芯片已实现大规模量产；国内首个55nmBCD集成DrMOS芯片通过客户验证；AI眼镜用麦克风芯片、机器人用激光雷达芯片实现突破；智能驾驶应用方向，全面扩展MEMS代工服务在车载方向的应用，如ADAS智能驾驶的惯导、激光雷达VCSEL、微镜芯片、压力传感器以及智能座舱语音识别麦克风芯片等。
    在消费电子领域，多产品研发平台搭建完成。新一代高性能MEMS麦克风研发平台搭建完成，已完成产品送样，填补了国内技术空白；高端手机、可穿戴电子产品、笔电等相关技术平台实现全面扩展；IPM平台产品完成空调和洗衣机应用产品覆盖；PIM平台代工产品逐渐进入商用空调领域。
    工控领域，风光储产品系列完成头部客户定点。开发了行业定制芯片，引领组串式光储功率市场；全新封装的工业变频模组进入量产阶段，帮助客户提升系统可靠性和性价比，模组中采用公司自研微沟槽场截止技术芯片；建立了完整的风光储产品系列，并完成头部客户送样定点。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为80.4/100.1/122.2亿元，归母净利润分别为-4.7/1.4/3.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；原材料市场集中风险；行业周期性波动风险。

自主品牌势能延续，海外布局领先行业

中宠股份(002891)
    事件
    公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润24.32/2.03/1.99亿元，同比24.32%/42.56%/44.64%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润13.31/1.12/1.11亿元，同比23.44%/29.79%/32.32%。
    投资要点
    上半年公司境内业务延续高增趋势、境外业务在关税压力下仍实现稳健增长。分产品，25H1宠物零食/主粮/用品及其他分别实现收入15.29/7.83/1.19亿元，同比+6.37%/85.79%/23.12%，境内/境外业务分别实现收入8.57/15.75亿元，同比+38.89%/17.61%。目前顽皮3个系列对应不同客群，卡位不同价格带，25年主推高鲜肉主粮小金盾鲜肉粮，618预售表现突出、是顽皮今年增量的主要来源，从上半年销售情况来看全年目标可破亿。经典系列产品结构占比提升带来营收增量，新品高汤鲜肉在线下渠道实现突破。领先品牌今年以来增长势头不减，下半年将开展与武林外传的联名活动，并会推出年度迭代新品境内外毛利率持续提升，在汇兑损益、股份支付等影响后净利率仍同比攀升。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为31.38%/8.35%分别同比3.4/1.07pct，剔除股份支付费用（共计约1700万）后上半年经营性净利润约为2.17亿、表观增速超50%，经营性净利率约为8.9%；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.22%/6.08%/1.92%/0.1%，分别同比1.03/1.94/0.38/-0.24pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为30.97%/8.41%，分别同比2.89/0.41pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.91%/6.02%/1.75%/-0.11%，分别同比1.07/2.67/0.33/-0.19pct。上半年行业具备成本红利、叠加较多新品推出（试吃装拉新确认于成本）综合带动境内业务毛利率稳健提升。境外出口业务在美国关税影响下仍保持双位数稳定增长，且境外毛利率同比提升4.04个百分点至27.95%，为近年来新高，主因公司全球供应链布局（东南亚、美国加拿大）下积极应对关税事件、内部供应链进行调配、确保订单较好交付，同时更多订单由盈利水平更高的美国和加拿大工厂生产，供应链结构变化导致境外业务毛利率、净利率提升。
    25H2有望延续境内外高速增长态势，全球供应链部署基本完成海外产能有节奏释放、积极应对关税风险。随着自主品牌表现全面超预期，小金盾系列爆品打造成功，预计下半年国内市场仍将保持高速增长。海外出口业务最大关税压力过去，近期关税政策趋于平缓、且公司墨西哥工厂建成即将投产，从海外产能角度来看，美国工厂技改已于去年年底完成，加拿大二期工厂也将于下半年投产，美国二期工厂或于明年建成，预示着公司进一步深化在美墨加地区的产能布局，形成产地稀缺性与成本可控双重护城河。
    盈利预测与投资评级
    根据上半年业绩情况及全年积极展望，我们上调2025年-2027年营业收入预测至54.48/65.52/77.83亿元（原预测为53.47/63.32/74.43亿元），同比+22.02%/20.26%/18.79%，上调2025年-2027年归母净利润预测至4.86/6.03/7.36亿元（原预测为4.7/5.95/7.16亿元），同比+23.63%/+23.9%/+22.06%。对应三年EPS分别为1.6/1.98/2.42元，对应当前股价PE分别为36/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

盈利能力稳步提升，上调全年业绩指引

药明康德(603259)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%，同比增速，下同），其中持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%）；归母净利润85.6亿元（+101.9%）、经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。25Q2实现营业收入111.5亿元（+20.4%），其中持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%）；归母净利润48.9亿元（+112.8%）、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）。上半年归母净利润增速高于经调整Non-IFRS归母净利润主要是公司对药明合联的长期股权投资的持有及出售其部分股票的收益增长。整体业绩符合此前业绩预告。
    核心观点
    Chemistry业务收入维持快速增长，Testing业务收入企稳
    分板块拆分来看，上半年Chemistry业务收入163.0亿元（+33.5%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至49.0%（+5.2pct）；25Q2的Chemistry业务收入89.1亿元（+34.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至50.2%（+6.0pct），毛利率提升预计与工艺改进、后期项目占比提升有关。进一步拆分25H1小分子D&M业务收入86.8亿元（+17.5%）、25Q2收入48.3亿元（+20.6%），增速相较25Q1进一步提升；TIDES业务收入50.3亿元（+141.6%）、25Q2收入27.9亿元（+114.1%），截至6月底TIDES在手订单同比增长48.8%，随着后续泰兴多肽产能建设与投产，TIDES业务有望保持高速增长。
    上半年Testing业务收入26.9亿元（-1.2%）、经调整Non-IFRS毛利率下降12.3pct至25.1%；25Q2的Testing业务收入14.0亿元（+1.6%）、经调整Non-IFRS毛利率下降10.6pct至26.7%。其中上半年实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%）、临床CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）；25Q2实验室分析与测试业务收入10.0亿元（+5.5%）、临床CRO&SMO业务收入3.9亿元（-7.2%）。预计随着国内外创新药研发景气度逐步回暖，未来公司Testing业务收入增速也有望企稳回升。
    上半年Biology业务收入12.5亿元（+7.1%）、经调整Non-IFRS毛利率受市场价格因素影响略降0.7pct至36.4%；25Q2的Biology业务收入6.4亿元（+6.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升0.5pct至36.5%。
    在手订单维持快速增长，上调全年收入指引
    得益于Chemistry业务毛利率的提升，上半年公司整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%、经调整Non-IFRS净利率也提升5.0pct至30.4%。截止2025年6月底公司持续经营业务在手订单达到566.9亿元（+37.2%），相较一季报公布3月底47.1%的增速有所放缓，我们预计与公司产能利用率处于高位有关。考虑到25Q2优异的业绩表现，公司上调2025年全年续经营业务收入增速至13%-17%（此前指引为10%-15%），公司整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率进一步提升。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元，同比增长10.3%/13.3%/13.9%；归母净利润为149.1/138.8/161.6亿元同比增长57.8%/-6.9%/16.5%，对应PE分别18/19/17倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望恢复较快增速、盈利能力也将稳步提升，目前PE处于2018年5月以来相对低位水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期竞争降价压力高于预期。

零售业务保持韧性，期待下半年盈利拐点

东方雨虹(002271)
    事件
    公司发布25年半年报，25年上半年实现收入135.7亿元，同比下滑10.8%，实现归母净利润5.6亿元，同比下滑40.2%，其中单Q2实现收入76.1亿元，同比下滑5.6%，归母净利润3.7亿元，同比下滑37.5%。
    点评
    上半年毛利率承压，盈利拐点预计Q3显现：分产品看：1）上半年防水卷材收入55.13亿元，同比下滑8.8%，毛利率22.6%，同比降低5.2pct；2）涂料收入39.46亿元，同比下滑17.1%，毛利率36.5%同比降低1.0pct；3）砂浆粉料收入19.96亿元，同比下滑6.2%，毛利率26.6%，同比降低0.87pct；4）工程施工收入8.49亿元，同比下滑32.3%。毛利率的下滑主要与行业价格竞争相关，公司民建集团工建集团已陆续发布调价函，7月以来已开始落地，预计在Q3会逐步反映至报表端。
    零售渠道保持韧性，海外贡献增量：分渠道看：1）上半年零售渠道收入50.59亿元，同比下滑7.0%，毛利率32.2%，同比降低8.6pct其中民建集团收入47.5亿元，同比降低4.4%；2）工程渠道收入63.47亿元，同比下滑5.3%，毛利率20.7%，同比降低2.6pct；3）直销业务收入20.36亿元，同比下滑28.0%，毛利率24.4%，同比提升1.5pct在行业需求承压背景下，民建集团仍然保持经营韧性，此外海外渠道公司拓展迅速，上半年海外实现收入5.76亿元，同比增长42.16%，公司通过自建产线和渠道收购，东南亚、北美、中东等海外地区业务有望持续快速成长。
    费用管控效果显现，应收规模持续下降：公司25上半年毛利率25.4%，同比-3.82pct，其中Q2单季度毛利率为26.71%，同比-2.11pct。上半年公司期间费用率17.06%，同比-1.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为9.04%/5.67%/1.66%/0.69%，同比-0.91/-0.37/-0.23/-0.03pct，费用管控卓有成效。25H1公司计提信用减值损失4.3亿元，同比多计提0.64亿元，其中Q2单季度计提信用减值损失2.86亿元，应收账款25H1期末为94亿元，同比下滑22.5%。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为273亿、298亿元同比-2.6%、+8.9%，预计25-26年归母净利润分别为13.6亿、19.7亿，同比+1155%、45.1%，对应25-26年PE分别为21X、14X。
    风险提示：
    房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，公司应收减值风险

氯化钾盈利稳健，巨龙铜矿表现亮眼

藏格矿业(000408)
    l公司发布25H1业绩报告，Q2归母净利润10.53亿元
    2025H1公司实现营收16.78亿元，与上年同期17.62亿元相比，同比减少约4.7%；实现归属于上市公司股东的净利润18.0亿元，与上年同期12.97亿元相比，同比增长约38.8%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.1亿元，同比增长约41.6%。其中，2025年Q2实现营收11.26亿元，同比减少约1.8%，与2025年Q1的5.52亿元相比，环比增加103.9%；归属于上市公司股东的净利润10.53亿元，同比增加37.2%，环比增加40.9%；扣非归母净利10.58亿元，同比增加51.3%，环比增加41.1%；投资净收益6.42亿元，与2025年第一季度5.98亿元相比，环比增加7.3%。
    l氯化钾量价齐升，支撑业绩高增
    公司2025H1氯化钾产量48.52万吨、销量53.59万吨，分别完成全年产量目标的48.52%和销量目标的56.41%；碳酸锂产量5,170吨、销量4,470吨，分别完成全年产量目标的47.00%和销量目标的40.64%。同时，受今年上半年钾肥大合同签订及海外大型厂商联合减产影响，国内氯化钾价格同比明显上涨，公司氯化钾平均含税售价2,845元/吨，同比增长25.57%，平均销售成本996元/吨，同比下降7.36%。受供需错配影响，2025H1碳酸锂价格在6万-8万元/吨区间震荡运行，公司碳酸锂平均含税售价67,470元/吨，平均销售成本41,478元/吨，依然保持了稳健的盈利能力。
    l营业成本下降，公司盈利能力增强
    2025H1公司营业成本7.19亿元，同比减少19.73%。其中氯化钾的营业成本为5.34亿元，同比减少8.08%；碳酸锂的营业成本为1.85亿元，同比减少41.18%。公司以“控本、提质、增效”为工作总方针，积极从成本控制、资源开发等方面入手，完成公司的年度生产经营目标和各项工作任务。
    l巨龙铜业二期建设，推动未来业绩增长
    参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量9.28万吨，销量9.27万吨。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，取得投资收益12.64亿元，占公司归母净利润的70.22%，巨龙铜业投资收益同比增加4.09亿元，增幅47.82%。巨龙铜业正全力推进改扩建二期项目的建设，目前已完成关键证照手续办理，预计将于2025年底建成投产。二期项目建成达产后巨龙铜业年矿产铜将达30万-35万吨，为未来业绩增长奠定良好的资源储备与产能基础。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着碳酸锂价格企稳，铜价高位震荡，巨龙铜业扩产顺利，预计公司归母净利润为37.11/54.77/59.58亿元，YOY为44%/48%/9%，对应PE为20.65/13.99/12.86。综上，给予“买入”评级。
    l风险提示
    主要产品价格超预期下跌，项目建设不及预期。

Q2业绩快速增长，集成电路板块表现亮眼

苏试试验(300416)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收9.91亿元，同增8.09%；实现归母净利润1.17亿元，同增14.18%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同增20.72%。
    l事件点评
    单Q2归母净利润增速超26%，业绩拐点显现。分季度来看，2025Q1、2025Q2公司分别实现归母净利润0.41、0.76亿元，同比增速分别为-3%，+26%。公司二季度业绩较一季度有明显改善，主因上半年公司试验设备与试验服务板块需求端均保持良好趋势，需求端有所恢复，公司积极把握市场机会。同时，公司对下半年整体保持乐观态度。
    试验设备、环试服务实现稳健增长，集成电路板块表现亮眼。分业务板块来看，试验设备收入3.10亿元，同比增长6.32%；环境与可靠性试验服务收入4.87亿元，同比增长5.75%；集成电路验证与分析服务收入1.55亿元，同比增长21.01%。
    毛利率、费用率均有所下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同减3.16pct至41.88%，其中试验设备毛利率同减4.66pct至26.56%；环试服务毛利率同减0.79pct至54.95%；集成电路验证与分析服务毛利率同减6.38pct至36.49%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减1.75pct至28.57%，其中销售费用率同减0.12pct至7.35%；管理费用率同减1.08pct至11.49%；财务费用率同减0.34pct至1.55%；研发费用率同减0.22pct至8.18%。
    持续强化技术储备能力，积极布局新兴领域，带来中长期成长空间。试验设备方面，针对新能源、商业航天、无人机、集成电路等行业的快速发展及技术的迭代更新，公司在不断提高产品质量的基础上，坚持新产品新技术研发，以满足客户多样化需求。环试服务方面，公司聚焦新兴产业赛道，丰富试验检测能力，深入探索商业航天、航空装备、智能机器人、新能源等领域，扩展空间环境测试、航空在线检测、汽车材料测试、能源系统类试验、EMC测试等专项试验能力，并加大重点行业市场推广力度，强化客户管理效能，加快项目实施落地进程。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为23.16、26.05、28.98亿元，同比增速分别为14.33%、12.49%、11.26%；归母净利润分别为2.90、3.49、4.16亿元，同比增速分别为26.22%、20.62%、19.09%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为28.49、23.62、19.83，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新行业开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

乙肝创新药布局领先，临床治愈前景广阔

广生堂(300436)
    突破性治疗品种GST-HG141进入三期临床
    公司乙肝治疗一类创新药奈瑞可韦GST-HG141为新型乙肝核心蛋白/核衣壳调节剂，属于全新机制的乙肝病毒一类新药，为全球首个进入III期的新型乙肝核心蛋白变构调制剂，为我国突破性治疗品种。前期研究结果显示，GST-HG141片在核苷类药物治疗基础上对HBVDNA具有进一步显著优势的抑制效果，且明显降低HBV pgRNA，间接体现了对HBV cccDNA的潜在有效抑制和耗竭作用。目前，GST-HG141用于慢性乙型肝炎抗病毒药物应答不佳患者联合治疗的多中心III期临床试验已完成首例受试者入组，治疗周期48周，主要终点为血清HBV DNA低于20IU/mL的受试者百分比。我国慢乙肝患者2000-3000万人，根据服药年限及个体不同，约有10-45%的患者现有核苷类似药治疗应答不佳，GST-HG141销售前景广阔。
    GST-HG131完成临床二期，联用挑战乙肝临床治愈
    GST-HG131是公司在乙肝治疗领域第二款获得突破性治疗认定的一类创新药物，为乙肝表面抗原（HBsAg）抑制剂，能够显著抑制乙肝HBsAg的表达，从而发挥抗病毒作用。GST-HG131是目前全球唯一完成II期临床的口服HBsAg抑制剂，可及性和患者依从性良好。II期临床试验研究显示，HBsAg下降迅速，最快的患者7天就有约0.8Log10IU/mL的降幅。基于核苷（酸）类似物NAs基础治疗的GST-HG131与GST-HG141联用组成乙肝治愈三联全口服疗法，已被纳入优化创新药临床试验审评审批试点项目，II期临床实验申请已获获批，有望通过组合用药实现乙肝临床治愈。
    盈利预测与投资评级：
    预计公司2025-2027年实现收入4.54亿、5.03亿和5.85亿，归母净利润-0.49亿、-0.27亿、0.09亿，首次推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    药物研发失败风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

宏图织就，和布同行

宏和科技(603256)
    投资要点
    产能释放驱动营收增长，高毛利产品结构优化助力利润提升。公司2024年实现营收8.35亿元，同比+26.24%，主要系随着终端市场逐渐恢复，市场需求量也随之增加，募投项目“年产5,040万米5G用高端电子级玻璃纤维布开发与生产项目”在2023年已全面投产，2024年电子布产能释放，进一步提高公司电子布产品市场占有率。公司2024年实现净利润2,280万元，同比去年增加8,589.54万元，主要系产品结构变化，2024年公司薄布/超薄布/极薄布/厚布/特殊布/纱分别实现收入3.42/1.55/1.48/0.69/0.66/0.54亿元，分别同比+30.36%/+16.99%/+47.03%/-6.98%/+16.99%/+56.86%，其中高毛利率产品极薄布（2024年毛利率达42.94%，同比+12.70pcts）收入占比提升。
    研发与成本管控双轮驱动，高端技术壁垒持续加固。2024公司的研发费用为4,356万元，同比+28.04%，公司拥有最先进的生产设备及精湛的设备调试技术，并安排技术人员出国培训学习。公司生产的电子级玻璃纤维布和电子级玻璃纤维超细纱线都是自主研发的产品。在行业内，公司是国内少数具备极薄布生产能力的厂商，子公司黄石宏和具备了生产4微米超细电子级玻璃纤维纱线的能力。成本端，公司有自主研发并投产的高端原材料电子纱线产品，实现电子纱、电子布一体化的生产规模，有效增强行业产业链供应链的自主可控能力，减少进口高端原材料，有效地降低了公司采购原材料的成本。同时，公司通过智能化生产系统有效降低人工成本。2024年公司实现毛利率17.37%，同比+8.54pcts。
    一体化产能释放打开成长空间，5G、AI等需求催生长期机遇。全球电子布生产主要集中在日本、中国台湾以及中国大陆，日本主要生产高附加值的电子布，中国台湾主要生产中高端电子布，公司立足于客户要求，定位于中高端电子布产品为主。随着国内PCB产业的不断升级，电子布生产厂商需要不断的开发新产品，提升产品的质量，以满足PCB产业链不断增强的需求。未来，电子布将继续朝着薄型化、轻型化、高质量、功能性的方向发展。中高端产品薄布、超薄布、极薄布作为电子布先进技术的典范，将在更多的终端电子设备中得到更为广泛的应用，其市场需求将快于低端电子布，市场份额和占比将持续扩大。为了提高市场占有率，公司加强产品创新，继续开发新布种，以中高端市场领域的发展规划，依据市场需求不断提升产品的质量，优化和丰富产品的结构，开拓新的市场应用领域、应用场景，不断开拓和布局高端市场，增加经济效益。公司超薄布和极薄布不仅应用在高端5G智能手机基板及笔记本电脑中，同时也是高端IC封装基板的主要原材料之一。随着5G设备及移动通信、云计算、大数据、AI、物联网、新能源汽车、智能制造、无人驾驶等高端市场需求的发展，未来电子布产品将有更大的发展空间。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入10.41/11.91/13.07亿元，实现归母净利润分别为1.31/1.75/2.25亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险，行业竞争激烈导致产品价格下跌的风险，下游行业需求变动、经营业绩下滑的风险，贸易摩擦的风险，汇率风险，利率风险，固定资产大量增加而导致利润下滑的风险，安全与环保方面的风险，原材料、能源价格及供应风险。

玉龙铜业盈利高增，Q2业绩环比改善

西部矿业(601168)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收316.19亿元，同比增长26.59%，实现归母净利润18.69亿元，同比增加15.35%，实现扣非归母净利润18.34亿元，同比增加9.42%。二季度，公司实现营业收入150.78亿元，同环比+7.68%/-8.85%，实现归母净利润10.62亿元，同环比+20.14%/+31.44%，实现扣非归母净利润10.53亿元，同环比+9.69%/+34.83%。
    公司业绩增长主要受益于矿产铜产量、价格较上年同期分别增长8%/11%。
    矿产铜产量稳步增长。2025H1公司矿产铜产量为9.18万吨，同比+7.65%，其中玉龙铜矿矿产铜为8.34万吨，权益铜产量为4.84万吨，获各琦铜矿矿产铜为0.69万吨。矿产锌产量为6.29吨，同比+18.61%，矿产铅产量为3.51万吨，同比+24.63%，矿产钼产量为2525吨，同比+31.10%，铁精粉产量为71.90万吨，同比+11.93%，精矿含金产量为134千克，同比+32.67%。
    选矿回收率提升。玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升0.08、2.98、1.94个百分点；锡铁山铅锌矿金回收率提升2.64个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升1.79个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升0.25个百分点。
    冶炼产能逐步爬产。冶炼端，新系统自2024年度第四季度投产，生产负荷逐步提升，冶炼铜/铅/锌产量为18.22/8.58/7.10万吨，同比+49.94%/+3534.32%/17.07%；生产金锭/银锭/高纯氢氧化镁2.2吨/121吨/6.24万吨。
    玉龙铜业盈利高增。分公司看，公司旗下玉龙铜业实现净利润34.91亿元，同比+36.99%，贡献归母净利润20.25亿元，为公司主要盈利来源；西部铜业实现净利润2.41亿元，同比+37.44%。冶炼公司青海铜业、西部铜材、稀贵金属亏损0.10/2.82/1.40亿元，拖累公司整体盈利。
    玉龙三期取得批复，进度符合预期。远期看，公司主要增量有（1）鑫源矿业80万吨/年选矿厂提升改造项目于今年3月开工。（2）4月，肃北博伦七角井铁矿选矿厂技改及二期开采项目开工，建成后具备年采、选矿石310万吨，铁精粉产能100万吨生产能力。（3）5月双利矿业二号铁矿选矿系统开工，投产后选矿产能将提升至300万吨/年，年产铁精粉可达87万吨/年。（4）公司玉龙铜矿三期已取得西藏自治区发展和改革委员会批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年，对应公司铜金属量将达到18万-20万吨/年，约增加3万-4万吨铜金属量。
    投资建议：考虑到公司玉龙铜矿等进入收获期，矿产量稳步提升，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入
    561.34/591.20/634.71亿元，分别同比变化12.21%/5.32%/7.36%；归母净利润分别为38.57/40.98/44.13亿元，分别同比增长31.56%/6.25%/7.69%，对应EPS分别为1.62/1.72/1.85元。
    以2025年7月31日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为10.31/9.71/9.01倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

中报业绩高速增长，股权激励彰显公司信心25H1业绩同比高增长，股权激励深度绑定核心管理层

华康洁净(301235)
    事件：公司发布半年报，25H1收入8.35亿（+50.7%），归母利润1868万（+273%）；单Q2营收5.4亿元（+66.45%），归母利润4764万元（+123.63%）。股权激励：2025年净利润不低于1亿，2026年不低于1.5亿。点评：医疗专项订单超预期增长，电子洁净订单初现端倪。截止中报期末，公司在手订单38.27亿元，主要为净化集成业务订单，其中医疗专项订单25.37亿元、实验室订单7.74亿元、电子洁净订单1.21亿元，彰显“医疗专项—实验室-电子洁净”三足鼎立格局。公司下半年电子订单有望开启快速放量，明后年有望呈加速趋势，带来业绩稳健增长。
    l电子洁净前景广阔，有望成为公司第二增长曲线
    国内洁净市场规模有望超5000亿，包括半导体、显示面板、光伏等，占比约达54%，其次为医药及食品领域，占比约15%。预计2024年电子洁净室市场规模达到1657亿元。公司目前处于第一梯队，行业地位突出。在医疗洁净领域2020年公司应邀参与武汉火神山医院ICU建设，在洁净手术室形成了良好的品牌优势。公司拥有自主研发能力、拥有完善的营销网络、具备整体系统解决方案提供能力，切入电子洁净业务，有望为公司带来第二增长曲线。公司所在地武汉半导体产业发达，每年投入近千亿元。公司本地资源较为丰富，凭借数十年品牌建设和技术积累，有望在电子洁净市场不断增强其获客能力。
    l盈利预测与估值
    预测2025-2027年EPS值分别为1.52/2.18/3.14元/股，现价对应PE分别为21.85/15.23/10.56倍。给予“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；回款周期增长风险；订单不及预期风险。

发布三年高分红规划，海外订单高增驱动成长

江河集团(601886)
    事件
    （1）公司发布《未来三年（2025-2027年度）股东回报规划》，2025-2027年度，每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的80%或按每股分红0.45元（含税）计算的分配金额的二者孰高值。（2）公司发布2025年半年度主要经营数据公告。
    点评
    股息率超6%，分红确定性强：2025-2027年度，每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的80%或按每股分红0.45元（含税）计算的分配金额的二者孰高值。按照我们对于公司25-27年盈利预测计算，股息率25-27年分别为6.5%/7.2%/7.7%，按照7月29日收盘价7.37元测算，分红0.45元对应的股息率为6.1%。24年公司实现经营性现金流16.3亿元，优秀的现金流表现为高分红保障基础。
    Q2订单持续增长，海外新签贡献增量：公司25上半年中标订单136.9亿元，同增6.3%，其中幕墙与光伏建筑订单为90.7亿元，同增9.8%，室内装饰与设计订单中标46.2亿元，同减0.1%。公司主业幕墙订单表现较好，我们判断主要来自于中东订单需求旺盛，国内方面，在行业需求承压背景下，公司仍然取得稳健订单增长，我们认为主要来自于公司综合优势带来的份额提升。
    出海驱动新引擎，新签订单高增长：公司海外业务订单增长强劲公司在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为242亿、262亿，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿同比+7.7%、+10.2%；对应25-26年PE分别为12.2X、11.0X。
    风险提示：
    下游需求超预期下行，海外业务推进不及预期。

BD落地优化现金流，ADC+TCE平台产品出海可期

迈威生物(688062)
    商业化快速推进， 研发管线持续加码
    2024 年度， 公司实现营收 2.0 亿元（+56.28%）， 主要来自药品销售收入 14459.2 万元和技术服务收入 5503.0 万元。 2025Q1 公司实现营收 4478.9 万元（ -33.7%） 。 其中药品销售收入为 4472.1 万元（+149.8%）。 截止 2025Q1 季报， 公司拥有 16 个处于临床前、 临床或上市阶段的核心品种， 包括 12 个创新药， 4 个生物类似药。 其中， 已上市品种 3 个， 处于上市许可审评阶段品种 1 个， 提交药品上市许可申请前（pre-NDA） 沟通交流会议申请阶段的品种 1 个， 处于 III 期关键注册临床阶段品种 2 个， 处于其他不同临床阶段品种 9 个。 公司商业化正迈入新阶段， 重磅研发管线正快速推进。
    已落地 BD 优化现金流， 其他管线授权可期
    2025 年 6 月 26 日， 公司公布达成 2 项授权交易， 合同金额总计超 47 亿元。 包括独家许可 Calico 在除大中华区以外的所有区域内独家开发、 生产和商业化许可产品的权利。 Calico 将向公司支付一次性不可退还的首付款 2500 万美元； 此外， 迈威生物还可额外获得合计最高达 5.71 亿美元的近端、 开发、 注册及商业化里程碑付款， 以及按许可产品净销售额计算的阶梯式特许权使用费。 公司与齐鲁制药签署阿格司亭 α 大中华区授权协议， 将获得首付款 3.8 亿元人民币、最高 1.2 亿元销售里程碑付款以及最高两位数百分比特许权使用费。近期通过两笔 BD 公司 25 年可获得 5.6 亿元的现金， 再考虑后续港股IPO 融资， 公司现金流将得到极大程度补充， 支撑后续研发。 Nectin4ADC、 B7H3 ADC、 CDH17 ADC、 ST2 等多款创新品种均有较大看点， 具备海外授权潜力。
    差异化布局 ADC、 TCE 产品， ST2 单抗重磅品种潜力大
    公司拥有多款重磅潜在大单品， 布局多项差异化 ADC、 TCE 产品。9MW2821 是潜在的 BIC Nectin4 ADC， 目前已全面布局尿路上皮癌、三阴性乳腺癌、 宫颈癌和食管癌的二线和一线治疗， 尿路上皮癌单药、联合特瑞普利单抗治疗均被 CDE 纳入突破性治疗品种名单。 其中 UC单药、 UC 联合、 CC 单药 3 个 III 期注册临床预计 25 年完成全部患者入组。 TNBC 单药疗法（拓扑异构酶抑制剂 ADC 经治） 处于临床 II 期、全球首家， 25 年下半年有望读出 II 期数据。 B7-H3 ADC 推进多中心、开放 Ib/II 期临床研究。 CDH17 ADC 采用新 linker 和 MF6 新毒素,在多药耐药消化道肿瘤模型上有显著效果， 预计 25 年下半年进行中美双报。 此外， 公司还建立了差异化的 TCE 平台， 设计了不同活性 CD3抗体分子， 2026 年有望申报 IND。 ST2 单抗针对 COPD 适应症， 进度仅次于罗氏 Astegolimab（ST2） COPD 适应症， ST2 II 期数据有望 25年内读出。 COPD 未满足需求大， ST2 单抗靶向针对 2 型炎症上游靶点，具备覆盖更广阔 COPD 群体、 重磅品种潜力， 一旦 BD 将是大 Deal。
    盈利预测与估值
    预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 8.0/15.5/20.8 亿元，归母净利润-6.0/-2.0/0 亿元。 公司差异化 ADC、 TCE 管线及 BD 潜力较大， 看好后续高成长性。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 平台技术迭代风险。

统合精工，联动智造

统联精密(688210)
    投资要点
    生成式AI技术快速演进，新一轮AI硬件创新浪潮掀起。随着AI技术的快速发展，消费电子与智能硬件正迎来全面革新。在这一硬件创新浪潮中，折叠屏手机、AIPC、智能眼镜及可穿戴设备等新型智能终端依托AI算法对交互体验进行多维度优化，并结合高算力芯片与轻质材料的集成应用，不仅在产品形态上实现了迭代升级，更推动产品从“功能设备”向“智能伙伴”转型，个性化、自主化与跨设备协同成为核心趋势，有效提升了用户使用体验的满意度，同时在移动办公、健康管理、娱乐社交等多元场景中培育出广阔的增量市场空间，显著激发了用户的换机意愿与消费活力。
    产品前瞻布局，满足结构件轻量化及高性能迭代需求。公司围绕着新材料的应用，在能力边界范围内不断拓展多样化精密零部件的精密制造能力，覆盖MIM、激光加工、线切割、CNC加工、冲压、精密注塑等，满足客户不同层次的定制需求。在当前新型智能终端产品不断追求更轻、更薄、更高性能的趋势下，终端厂商对结构件和外观件的材料性能提出了更高标准，传统材料难以满足当前终端厂商对以折叠屏手机、AI眼镜等为代表的新型智能终端产品的轻量化与高强度需求。公司顺应行业发展趋势及客户需求的变化，在新型功能性材料、新型轻质材料以及3D打印等新材料、新技术的应用方面积极投入，为客户提供定制化、柔性化的生产交付能力，缩短研发周期并降低供应链成本，持续深化公司与客户的协同创新关系，增强与客户的合作粘性，在客户选择的关键环节上取得先发优势。
    拟发行可转债，强化技术布局。公司拟发行可转债，募集资金不超过5.95亿元，其中新型智能终端零组件（轻质材料）智能制造中心项目拟使用募集资金金额4.65亿元（项目投资总额为4.91亿元），剩余资金用于补充流动资金及偿还银行贷款。新型智能终端零组件（轻质材料）智能制造中心项目将通过构建适配以钛合金、镁铝合金、碳纤维为代表新型轻质材料的智能化生产制造工艺体系，推动各类新型材料在高端消费电子领域的规模化应用。不仅能够满足客户对“一体化”“轻量化”“高性能”零组件的需求，还将推动公司从传统零部件供应商向覆盖材料研发、工艺优化及设计创新的全链条技术服务商的角色转变，进一步巩固行业领先地位。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为11.2/15.2/21.0亿元，归母净利润分别为1.0/1.9/3.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    项目推进未达到预期的风险；市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；客户集中度较高的风险；汇率波动风险。

首发端侧协处理器，助力AIOT 2.0时代

瑞芯微(603893)
    事件
    公司重磅首发端侧 AI 大模型协处理器 RK1820/RK1828， 专为端侧大模型设计， 具备高算力和高带宽特性。
    投资要点
    首款端侧协处理器重磅发布， 适用于多个端侧 AI 场景。 受益于大模型的横空出世及大量智力资源的介入， AIoT 行业正由 1.0 时代向 2.0 时 代 迈 进 。 公 司 发 布 首 个 端 侧 AI 大 模 型 协 处 理 器RK1820/RK1828， 该协处理器集成超高带宽片内置 DRAM 和针对 3B/7BLLM/VLM 的多核 NPU， 支持主流模型框架并提供通用 API 易于开发。RK1820 搭配 RK3588 等主控芯片构建强大的 AI 算力平台， 通过其多模态 AI 任务能力， 支持语音识别、 视频分析、 长上下文对话等场景应用， 适用于安防、 机器人、 车载、 消费电子、 办公、 教育、 家居、工业等端侧场景。
    汽车电子六大方向， 全面布局汽车智能化赛道。 公司 RK-M 系列车规级 SoC， 已覆盖百 KDMIPS 内各档位， 除中控、 娱乐域控、 智能座舱、 舱+L2、 舱泊一体外； 端侧协处理器为存量车型增加处理LLM和VLM的大模型能力， 也作为新车型座舱的补充， 解决带宽不足、 热耗降性能、 成本等瓶颈； 车载音频方案提供全国产化的 DSP+Codec+PA， 配套 RK Studio_Tool， 无代码图形化开发并内置第一方算法， 为车企提供从硬件到算法的完整音频系统支持； RK3358M作为高性能、 高安全、高性价比的数字仪表 SoC， 搭载针对仪表定制的 FuSa-Linux SDK， 已经量产于数家头部车企； RV 系列芯片异构架构配合深度定制的 CarDVR Linux SDK， 可实现： 百 ms 快速抓拍、 1s 开机、 哨兵模式， 在 AICar-DVR、 MDVR、 AEBS、 CMS、 一体机、 双预警、 DSSAD 等场景， 已落地各类前装乘商用车， 并服务于运营、 监管、 跟踪、 追溯、 OTA 等车联网业务； 接口芯片基于自有 RKLINK-I 协议， 长距离传输方案支持最高 5Gbps 的传输速率， 通过 COAX 和 STP/UTP 实现长距离传输， 支持： BIST 自检、 链路状态诊断、 丢包重传、 I2S 音频传输、 低速接口透传等功能。 随着新产品陆续发布、 车载 Roadmap 的进一步完善， 公司将逐步扩展 Tier1 和 IDH 的深度服务范围。
    投资建议：
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 营 业 收 入 分 别 为43.5/55.4/68.9 亿元， 归母净利润分别为 10.8/14.1/17.9 亿元， 维持“买入” 评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险； 下游市场需求不及预期风险； 新产品研发不及预期风险。

盈利能力持续修复

闻泰科技(600745)
    l事件
    公司发布业绩预告，预计2025年上半年实现归母净利润3.90亿元到5.85亿元，同比增加178%到317%；扣非归母净利润2.60亿元到3.90亿元，同比增加3.88亿元到5.18亿元。
    l投资要点
    半导体业务环比持续增长，盈利能力提升。受市场需求逐步回暖、公司持续深化降本增效策略以及供应链优化，2025年上半年半导体业务收入同比实现增长，综合毛利率及净利率亦同步提升，盈利能力得到有效增强。从季度情况来看，第二季度收入环比稳步提升，净利润实现了进一步增长，业务运营效率与盈利质量的持续优化。产品集成业务受实体清单影响，2025年上半年订单量显著减少，业务收入呈现同比下降态势。公司推进业务战略转型及产品集成业务的剥离出售，并于2025年上半年完成三家子公司的出售交割，非A业务2025年1月1日至交割日的过渡期损益及A业务自2025年4月1日至交割日的过渡期损益归交易对手承担，随着交割工作的推进，产品集成业务的出表带来的投资收益将体现在第三季度。
    车规级产品优势显著，持续发布新料号。公司车规级产品的优势显著，来自汽车领域的收入占比超过60%，覆盖了全车应用的中低压功率器件、逻辑与模拟IC等产品，且持续发布车规SiC MOSFET和车规模拟IC等新产品、新料号。上半年汽车领域中，中国区实现较快增长，增速超过30%；日韩地区的客户库存见底，且有更多新能源车型推出；美洲地区汽车增长相对平稳；欧洲地区第二季度已经呈现出补库复苏迹象，库存调整比较健康，订单反映了真实需求，部分Tier1厂商开始主动增加库存，2025年下半年和2026年欧洲车企将持续发布更多新能源车型，带动公司产品出货量增长，预计2025年下半年欧洲区汽车收入环比上半年将持续增长。在消费领域，公司产品可覆盖多元应用场景，包括可穿戴设备、消费电子、计算类设备及家电等应用。目前消费类库存健康，行业景气度呈现季节性波动，预计将逐步进入生产与销售旺季。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为330.0/185.2/218.2亿元，归母净利润分别为18.6/26.6/33.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；汇率风险；产能扩展不及预期。

中导高效，石散速捷

中石科技(300684)
    投资要点
    高效散热模组等营收快速增长， 盈利能力稳步提升。 2024 年公司实现营收 15.66 亿元， 同比增长 24.51%， 实现归母净利润 2.01 亿元， 同比增长 173.04%。 2025H1 公司预计实现归母净利润 1.16-1.29亿元， 同比增长 85.01%-105.75%， 主要系 1） 消费电子行业市场需求回暖， 公司新项目和新产品放量， 主要大客户终端产品散热材料需求用量增加、 公司产品份额提升； 2） AI 赋能下新兴消费电子、 数字基建（数据中心、 通信基站等） 等行业新产品快速迭代， 新的散热方案需求增加， 公司高效散热模组、 核心散热零部件、 高性能导热材料等营收同比增长较快。 同时， 公司加大高附加值产品供应， 供货产品结构得到优化， 持续推进精益生产、 工艺改善和资产优化等降本增效措施， 使得盈利能力稳步提升。
    积极把握 AI 赋能下的硬件设备散热方案新需求， 拓展新行业及客户群体。 公司顺应 AI 产业趋势， 不断扩展产品及解决方案在 AI 终端设备、 AI 基础设施等新兴领域和行业客户中的应用。 目前以石墨与均热板（VC） 的组合方案成为各主流品牌厂商的散热解决方案。 公司在人工合成石墨材料领域保持龙头地位， 不断提升模切组件产品市场份额； 公司加快 VC 吸液芯的研发和批量化生产步伐， 构建核心技术壁垒， 实现差异化错位竞争。 同时， 公司积极推进行业解决方案及核心材料、 模组在算力设备端的应用， 打造新的增长曲线。 在数据中心通信领域， 公司持续拓展新客户， 一体化 VC 模组产品获得国内外头部客户的产品认证并量产。 在服务器领域， 公司 TIM 材料、 热模组核心零部件等产品直接或间接进入到国内外头部服务器厂商产业链中，并积极推进液冷散热模组的客户导入， 不断提升供货产品价值量。
    全球化产能布局提速， AI+行业新机遇驱动长期增长。 公司立足服务龙头客户的发展战略， 贴近重点客户展开生产， 在全球产业链核心地区进行产业布局。 目前在无锡、 宜兴、 泰国等地建有产业基地，在北京、 上海、 无锡、 宜兴等地设有研发基地， 在美国设有工程中心，同时在新加坡、 韩国等海外地区设有分支机构或销售团队， 为全球知名客户提供优质的产品与服务。 泰国生产基地是公司 2023 年的定增项目， 泰国生产基地全面建成投产后， 将具备石墨膜、 石墨模切、 导热界面材料、 屏蔽材料及胶粘剂等多产品线的综合生产能力。 截至目前泰国工厂已顺利投入生产运营， 坚持高标准交付， 通过了ISO 9001、ISO 14001、 QC080000， ISO 45001 等关键体系认证， 成功完成北美大客户、 韩国三星、 诺基亚等主要头部客户的泰国审厂认证工作， 并实现多品种产品量产交付。 AI 硬件设备的快速发展为公司散热模组产品带来新的应用场景， 公司结合市场及客户需求情况， 逐步加大宜兴生产基地的热模组产能投资建设。 公司已实现热管、 VC、 液冷模组等产品在消费电子、 数据中心通信、 服务器、 医疗设备等行业客户的量产交付。 2025 年公司拟使用募集资金 2 亿元对宜兴子公司进行增资，用于投向高效散热模组建设项目， 为新业务和新市场的开拓提供资金和产能保证。
    投资建议
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 收 入19.61/24.32/31.04亿元， 实现归母净利润分别为2.95/3.75/4.90 亿元， 当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 28 倍、 22 倍、 17 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险， 国际贸易政策不确定性带来的风险， 客户与行业集中度较高风险， 汇率波动风险， 管理风险， 市场竞争加剧的风险

盈利能力显著提升，研发管线布局长远

贵州百灵(002424)
    盈利能力及控费能力显著提升，走高质量发展道路
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入38.25亿元（-10.26%），归母净利润0.34亿元（+108.11%），扣非净利润-0.82亿元（+81.33%），经营现金流净额0.09亿元（-92.83%）。2025Q1营业收入7.61亿元（-42.93%），归母净利润0.24亿元（-53.25%），扣非净利润0.02亿元（-96.42%）。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为58.09%（+2.80pct），归母净利率为0.88%（+10.60pct），扣非净利率为-2.15%（+8.20pct）。2025Q1毛利率为51.05%（-12.79pct），归母净利率为3.18%（-0.70pct），扣非净利率为0.21%（-3.14pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为48.46%（-5.74pct），管理费用率为5.99%（+0.14pct），研发费用率为0.60%（-0.38pct），财务费用率为1.60%（-0.43pct）。2025Q1销售费用率为36.29%（-13.36pct），管理费用率为6.71%（+2.74pct），研发费用率为1.07%（+0.84pct），财务费用率为2.44%（+0.86pct）。
    l优化销售模式，营销改革成效显著
    公司为优化销售模式、提升销售执行力，2022年启动了9省区的直营制改革试点，并取得了显著成效，改革地区销售利润实现了稳步增长。公司报告期继续深化推进了六个省份的直营制改革工作，截至2024年底已完成对广东、福建、江西、广西、上海、山东六省直营制改革及人员调整工作。目前，公司直营制改革已累计完成15个省份，有序推进营销模式改革将为公司未来提升销售效率和盈利能力起到积极作用。
    研发管线储备充足，着眼长期成长
    公司在研新药有黄连解毒丸项目、益肾化浊颗粒项目、冰莲草含片、芍苓片、1.1类化药替芬泰项目、糖宁通络项目等，其中黄连解毒丸3期临床试验研究已经完成，糖宁通络项目获得进入临床3期试验许可。公司在研项目覆盖众多治疗领域，项目如获得批准上市后，将丰富公司的产品结构，有利于提高公司的竞争力和持续盈利能力，对公司的战略布局起到积极作用。
    此外，公司参股成都赜灵生物医药科技有限公司，持股比例为17.6926%，为第二大股东。成都赜灵2019年成立于成都高新区，是一家专注于创新药物研究及产业化的国家高新技术企业，由四川大学华西医院生物治疗国家重点实验室陈俐娟教授领衔，依托四川大学及华西医院多学科交叉科研优势，拥有完善的研发平台，涵盖药物发现、临床前研究、临床试验等药物研发全链条。聚焦恶性肿瘤、炎症和自身免疫性疾病等领域，布局了多条创新药研发管线，如注射用甲磺酸普依司他、马来酸氟诺替尼片等。目前已经完成A轮、B轮及B+轮股权融资。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收分别为35.17、36.98、39.61亿元，归母净利润分别为1.13、1.30、1.51亿元，当前股价对应PE分别为66.5、57.8、49.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    药品研发进度不及预期风险；市场推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

二季度冰柜费投加大，新品表现亮眼

东鹏饮料(605499)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润107.37/23.75/22.7亿元，同比+36.37%/+37.22%/+33.02%。25H1公司毛利率/归母净利率为45.15%/22.12%，分别同比+0.55/+0.14pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.66%/2.41%/0.31%，分别同比+0.10/-0.05/-0.07pct。公司上半年毛利率整体提升，主因原材料价格下降；销售费用率同比略有提升，主因加大冰柜投入所致，上半年公司渠道推广费用为6.76亿元，同比增加2.57亿元，同比增长61.20%。
    公司25Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润58.89/13.95/13.12亿元，同比+34.10%/+30.75%/+21.17%。25Q2公司毛利率/归母净利率为45.70%/23.69%，分别同比-0.35/-0.61pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.82%/2.35%/0.27%，分别同比+0.50/+0.29/-0.15pct。单Q2毛利率略有下降，主因去年同期基数较高（24Q2毛利率在24年四个季度中最高）；单Q2销售费用率同比提升，主因二季度投放并确认较多冰柜费用，预计下半年该影响因素会显著减弱；单Q2非经常损益较多，主因政府补助和金融资产公允价值变动影响。
    25H1公司销售收现110.72亿元，同比增长24.63%，经现净额17.40亿元，同比-23.24%，主因公司24年期末预收货款较多，同时本期支付的各项税费较上年同期增加所致。25Q2末合同负债36.67亿元，同比增加11.66亿元，环比减少2.03亿元，但仍处于历史高位。
    分产品看，25H1能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收83.61/14.93/8.77亿元，同比21.91%/213.71%/66.24%；25Q2能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收44.60/9.23/5.03亿元，同比18.77%/190.05%/61.78%。25H1能量饮料/电解质饮料/其他饮料分
    22.48%/227.31%/67.01%，均价分别为4252/2177/2207元/吨，同比-0.47%/-4.16%/-0.46%。二季度特饮在高基数下保持稳健增长，电解质水从“专业补给”向“日常健康刚需”转化，进一步扩大市场渗透度，公司推出380ml“小补水”系列新品，凭借便携特性精准覆盖学校、家庭、会议及聚餐等多类场景，有效拓宽了使用场景，助力拓展全新销售渠道，同时针对零食量贩等特定渠道开发900ml补水啦。其他饮料高速增长，预计主要受益于果之茶放量，果之茶依托公司强大的渠道网络，快速进行渠道渗透，并结合1L大瓶装的亲民价格及“1元乐享”等数字化营销活动迅速崭露头角。
    分渠道看，25H1经销/重客/线上渠道分别实现营收93.50/10.89/2.90亿元，同比35.13%/47.04%/53.80%，25Q2经销/重客/线上渠道分别实现营收50.67/6.32/1.86亿元，同比33.48%/37.40%/53.59%。分区域看，25H1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收25.46/15.36/13.77/7.40/12.82/17.08/2.90/12.53亿元，同比20.61%/32.62%/28.91%/31.56%/39.76%/73.03%/53.80%/44.03%，25Q2广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收14.21/8.80/6.92/3.62/6.59/9.61/1.86/7.23亿元，同比19.86%/33.98%/29.26%/31.18%/23.81%/74.10%/53.59%/37.95%。25H1末经销商数量3279个，较去年末净增加86个，覆盖超420万家有效活跃终端网点，较去年末净增加20万个，累计触达不重复终端消费者超2.5亿。
    渠道方面，公司为适配的产品定制场景化推广策略，一方面探索餐饮、户外、办公等新场景，另一方面升级终端形象，持续推进“冰冻化战略”。公司海外市场布局以渠道国际化为核心，会先全面研判新市场情况再制定针对性渠道开拓方案。针对东南亚等重点潜力区域，通过组建本地团队、整合资源、布局供应链及探索合作等方式深化渗透。同时，在产品端结合区域需求调整并配合灵活定价，以增强渠道竞争力。品牌方面，公司赞助斯诺克世界公开赛，补水啦签约于适，东鹏大咖签约韩红。数字化方面，公司积极应用AI技术，通过智能客服提升服务效率与质量，在产品识别等领域的技术突破也为终端管理和精准营销提供了数据支撑。未来，公司将以业务价值为导向深化数字化建设，在技术层面推进AI等技术在更多场景落地，提升系统智能化水平。同时，公司将推动系统数据融合、强化业务协同，并通过数字化工具深化渠道粘性、优化资源配置，让数字化成为驱动发展的核心引擎。
    l盈利预测与投资建议
    考虑到下半年特饮基数较低，同时冰柜投放高峰已过，上半年投放的冰柜有望对下半年动销产生正向影响，我们维持此前的预测，预计公司2025-2027年实现营收208.14/262.54/318.64亿元，同比增长31.41%/26.13%/21.37%；实现归母净利润45.00/59.62/75.14亿元，同比增长35.28%/32.47%/26.04%，对应EPS为8.65/11.47/14.45元，对应当前股价PE为35/26/21倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

创新药研发起点高，多款具备FIC药物潜力

汇宇制药(688553)
    公司仿制药业务保持稳健增长，加大创新药布局
    2024年，公司实现营业收入10.94亿元，同比18.05%；归母净利润3.25亿元，同比132.78%；2025Q1公司实现营业收入2.39亿元，归母净利润-0.26亿元。公司仿制药业务正加大国际化进程，同时积极布局创新药业务。截止2024年报，公司国内新增药品上市17个，累计上市药品达到38个；国外新增药品上市批件101个，累计自主持有、授权合作方持有药品批件超过400个，累计待批上市注册批件超过190个。政策方面，公司现有化学仿制药业务有望受益于集采不唯低价论政策，业绩有望实现持续稳健增长。
    多款在研新药设计新颖，具备Firstinclass药物潜力
    公司现有5款创新药进入临床阶段。首个I类生物创新药HY-0007项目已获得临床研究批件并启动临床I期研究，该项目因其优秀的协同潜力、增强肿瘤免疫治疗疗效以及克服免疫耐药的特色，预期将为晚期肿瘤患者提供新的治疗选择，预计25年年底完成I期临床。HY-0006项目已获得临床研究批件并启动临床I期研究，是一种高选择性SOS1小分子抑制剂,具有药理作用的化合物，临床试验适应症用于治疗晚期实体瘤，应用前景广泛。HY-0005项目是CD3/MSLN/PD-L1三抗TCE，有望解决免疫耐药问题。均有望成为FIC药物。公司对现有创新药管线呈开放态度，一旦BD成功有望有效补充现金流，持续获得正反馈。另外，现有创新药团队负责人均来MNC公司，且曾担任首席科学家、首席医学官等重要岗位，研发起点高。
    加速国际化布局，仿制药海外有望保持高速增长
    在欧洲市场方面，公司进一步扩张直营销售团队、精耕细作分销渠道，在德国、意大利、法国、西班牙、葡萄牙、荷兰等欧洲国家全面发力，实现了突破性增长。在美国市场方面，公司新启动合作项目超过10个，与当地实力强劲的经销商建立合作，进一步拓展了市场覆盖范围，提升了产品影响力，并为未来业务增长奠定了坚实基础。在新兴市场方面，公司在阿尔及利亚、加拿大、菲律宾、巴基斯坦等国家全面开展销售业务，实现业务突破。2024年公司实现国外销售收入约1.66亿元，同比2023年增长率达到97.12%。我们认为公司在海外业务布局领先，具备显著先发优势，未来数年有望获得高速增长。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年分别实现营业收入11.96/14.46/17.42亿元，归母净利润0.91/2.01/3.01亿元，对应PE分别为100.40、45.27、30.28倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；商业化不及预期风险；政策不及预期风险。

外延片订单饱满，射频业务快速放量

立昂微(605358)
    投资要点
    外延片订单饱满， 12 寸硅片总出货量下半年有望继续提高。 2024年， 公司半导体硅片实现主营收入 22.39 亿元（含对立昂微母公司的销售 3.33 亿元）， 同比增长 24.91%， 折合 6 寸的销量为 1,512.78 万片（含对立昂微母公司的销售 222.73 万片）， 同比增长 53.68%， 其中 12 寸硅片销售 110.30 万片， 同比增长 121.23%。 公司预计 2025H1实现营收 16.66 亿元左右， 同比增长 14.20%左右， 其中实现主营收入 16.52 亿元左右， 同比增长 14.14%左右， 折合 6 寸的半导体硅片销量为 927.86 万片（含对立昂微母公司的销量 117.62 万片）， 同比增长 38.72%， 环比增长 9.95%， 其中 12 英寸硅片销量 81.15 万片，同比增长 99.14%， 环比增长 16.68%。 公司重掺外延片具有较强竞争力， 其中 6-8 寸外延片产品自年初以来订单饱满， 产能利用率保持在较高水平； 12 寸外延片产品同样订单饱满， 出货量同比、 环比均有增长， 12 寸硅片总出货量下半年有望继续提高。
    发挥半导体功率器件芯片产业链一体化优势， 积极调整产品结构。 公司充分发挥自身产业链一体化的优势， 以不断的技术创新与稳固的技术合作充分满足客户的多样化需求， 进一步丰富产品系列、 优化产品结构、 拓展优质客户， 围绕光伏与车规两大产品门类， 优先扩大沟槽产品销售规模及占比， 稳定提升 FRD 产品的产销占比， 加快IGBT 等产品的开发， 从而确保了全年功率器件芯片业务产销量再创历史新高。 2024 年， 公司半导体功率器件芯片实现主营收入 8.62 亿元， 同比下降16.20%， 销量为182.40万片， 同比增长6.30%。 2025H1，半导体功率器件芯片销量预计约为 94.20 万片， 同比增长 4.48%， 环比增长 2.12%。
    射频技术强势突围， 卡位低轨卫星和人工智能终端新蓝海。 2024年， 公司化合物半导体射频芯片实现主营收入 2.95 亿元， 同比增长115.08%， 销量为 4 万片， 同比增长 123.04%。 2025H1， 化合物半导体射频芯片销量预计约为 1.37 万片， 同比减少 22.36%， 环比减少38.69%， 主要系公司调整产品销售结构， 减少了负毛利率产品的销售。虽然销量下降， 但产品平均销售单价同比上升 18.96%， 环比上升15.76%。 公司化合物半导体射频芯片业务在 2024 年实现战略转型升级： 技术全面突破并加速下游应用落地， 产能利用率显著提升带动月出货量持续增长， 同时把握国际国内市场需求变化， 成功切入低轨卫星、 低空经济、 机器人、 智能驾驶及光通信等新兴领域供应链。 公司构建了覆盖射频芯片与激光器芯片的量产代工平台， 形成基站射频前端、 卫星通信收发芯片、 车载激光雷达等全场景产品矩阵。
    产能规模持续扩大， 为未来发展蓄力。 2024 年公司通过产能扩张形成战略储备， 以产能蓄水池效应承接未来市场需求， 构建市场壁垒。 截至 2024 年报告期末， 半导体硅片产能包括 6 寸抛光片（含衬底片） 60 万片/月、 8 寸抛光片（含衬底片） 57 万片/月、 12 寸抛光片（含衬底片） 30 万片/月， 6-8 寸外延片 82 万片/月、 12 寸外延片 10万片/月； 功率器件芯片月产能达 23.5 万片（产品涵盖 6 寸 SBD、FRD、 MOS、 TVS、 IGBT）； 射频芯片年产能 15 万片（产品涵盖 6 寸 InGaPHBT、 GaAs pHEMT、 BiHEMT、 VCSEL 及碳化硅基氮化镓）。
    投资建议
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 收 入40.06/50.17/60.09亿元， 实现归母净利润分别为0.30/2.03/4.02 亿元， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    行业需求的风险， 市场竞争的风险， 存货减值的风险， 权益投资的公允价值波动的风险， 商誉减值风险， 宏观环境风险。

持续加大研发，民机业务有望成为公司第二增长曲线

江航装备(688586)
    事件
    4月30日，江航装备发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营收2.10亿元，同比减少32%，实现归母净利润0.20亿元，同比减少67%。3月17日，江航装备发布2024年年报。2024年，公司实现营收10.93亿元，同比减少10%，实现归母净利润1.25亿元，同比减少35%。
    点评
    1、受订单交付节奏变化等因素影响，2024年和2025Q1公司业绩承压。2024年和2025Q1，受市场环境和公司产品订单交付节奏变化等因素影响，公司业绩承压，2024年，公司营收10.93亿元，同比减少10%；2025Q1，公司营收2.10亿元，同比减少32%。盈利能力方面，受产品结构变化、行业政策和市场价格影响，2024年，公司销售毛利率34.84%，同比降低3.54pcts；2025Q1，公司销售毛利率27.81%受收入规模减少、毛利率下降、研发投入增加等因素影响，2024年，公司归母净利润1.25亿元，同比减少35%；2025Q1，公司归母净利润0.20亿元，同比减少67%。
    2、持续加大研发投入，营收规模减少影响下费用率有所提高。2024年，公司研发投入1.61亿元，同比增长3%，研发投入占营收比例14.72%，同比提高1.8个百分点；2025Q1，公司研发投入0.33亿元，同比增长5%。受营收规模同比减少影响，费用率有所提高，2024年，公司四费费率23.85%，同比提高2.73个百分点，其中，研发费用率11.63%，同比提高2.05个百分点；2025Q1，公司四费费率16.93%同比提高1.62个百分点。
    3、民机业务有望成为公司第二增长曲线。2024年，公司民机业务取得新突破，在民机技术能力提升方面，公司完成了大型灭火/水上救援水陆两栖飞机AG600氧气系统产品随机适航工作，同时开展多型民航客机氧气系统机组、旅客、便携全构型复杂系统的集成以及惰化防护系统的研制，并攻克了多项系统关键技术，完成了样件研制；在批产交付方面，公司完成AG600、C909、AC系列直升机的批产交付工作；在民机维修业务方面，公司持续开拓民机PMA产品市场，完成波音737NG客机空气分离装置PMA产品交付四家航空公司，取得四家航司合格供方资格，为公司PMA产品市场进一步推广夯实了基础。我们认为，发展国产航材既有助于实现航空制造、维修供应链自主可控同时也是降低航材采购成本的重要措施，民机业务有望成为公司第二增长曲线。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.38、1.712.11亿元，对应当前股价PE分别为65、53、43倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；民机业务等市场开拓不及预期等。

海外市场再签大批量订单，完整装备系统内销外贸空间广阔

高德红外(002414)
    事件
    7月21日，公司发布公告，公司近日分别与某J贸公司、某客户签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同，合同总金额为6.85亿元人民币。
    点评
    1、公司连续获得海外订单，体现了国际市场对公司作为可靠、先进完整装备系统总体供应商地位的肯定。目前，公司已获批多款完整装备系统总体产品的外贸出口立项，与具有相关出口权的J贸公司形成了战略合作关系。近日，公司分别与某J贸公司、某客户签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同，合同总金额6.85亿元人民币。本次与客户签订的合同，是公司继前次完整装备系统总体型号项目在海外实现批量订货后，在海外市场取得的又一大批量订单。公司连续获得海外订单，体现了国际市场对公司作为可靠、先进完整装备系统总体供应商地位的肯定，为后续更多外贸订单的签订奠定了基础。
    2、在完整装备系统总体领域，公司已经实现了从某一品类到多品类、多领域的跨越式发展，内销外贸空间广阔。2024年3月，公司披露与军贸公司签订完整装备系统总体外贸产品合同金额3.34亿元。2025年7月14日，公司披露与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额8.79亿元，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款。2025年7月21日，公司披露分别与某J贸公司、某客户签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同，合同总金额6.85亿元。公司在完整装备系统总体方面的能力和地位已走到了先进行列，完成了从“跟随”到“引领”的跨越。在国际市场，公司已成功跻身国际高端完整装备系统总体供应商之一，打破了西方传统巨头在该领域的长期垄断格局。同时，国际市场的严苛要求和实战化应用经验，将有助于国内完整装备系统总体领域的研发与升级，进一步推动公司相关技术标准的提升和装备性能的优化，将提升公司后续在国内多品类完整装备总体型号项目上的竞争力。我们认为，未来公司完整装备系统内销外贸有望迎来共振发展。
    3、公司发布2025年半年度业绩预告，业绩拐点凸显。公司2025年上半年预计实现归母净利润1.5-1.9亿元，同比增长735%-957%，主要是由于原延期的型号项目类产品恢复交付，且与某贸易公司签订的完整装备系统总体外贸产品合同已完成国外验收交付，同时公司大力扩展民品领域，红外芯片应用业务需求快速释放，营业收入大幅增长，销售规模的增长带来利润同步增长。我们认为，下半年在公司完整装备系统总体产品开始大批量交付的情况下，公司业绩将进一步加速增长。
    4、我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为51、61、77亿元，归母净利润分别为6.68、8.54、12.45亿元，对应当前股价PE分别为69、54、37倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    装备系统交付不及预期；装备价格及盈利能力低于预期；军贸拓展不及预期。

成功实现扭亏为盈，临床管线值得期待

神州细胞(688520)
    重组八因子稳健增长， 抗体产品管线持续丰富
    2024 年公司实现收入 25.13 亿元， 同比增长 33.13%， 2025Q1 公司实现收入 5.20 亿元， 同比下降 15.15%。 核心产品重组八因子 2024全年销售达 18.9 亿元， 同比增长 6.18%， 2025Q1 预计出现一定下滑，在区域联盟集采降价和医保控费等影响下， 短期面临一定压力， 长期来看预防治疗仍具备广阔市场空间。 安佳因在海外多个国家积极推进注册上市和商业化， 海外市场有望逐步贡献业绩增量。 公司抗体产品2024 年实现收入 6.2 亿元， 同比增长 499.80%， 实现快速增长。 菲诺利单抗单药针对头颈部鳞状细胞癌的适应症， 以及与贝伐珠单抗联用针对肝细胞癌的适应症已于 2025 年 2 月先后取得药品注册证书。
    实现扭亏为盈， 研发进程稳步推进
    通过控制运营成本、 提高研发效率等方式优化管理， 公司2024 年实现归母净利润1.12亿元， 实现扭亏为盈。 2024年公司研发投入9.36亿元， SCT1000、 SCT650C、 SCTB14、 SCTV04C 等产品临床进展稳步推进。 SCTB14（PD1/VEGF 双抗） 目前正在开展泛瘤种的 I/II 期临床研究， 并已启动该产品联合化疗针对 NSCLC 的 II/III 期临床研究， 在同类产品中研发进度具备优势。 用于多种实体瘤免疫治疗的三特异性抗体注射液 SCTB41 也已进入 I 期临床研究。 公司在肿瘤和自免两大治疗领域持续深耕， 在研产品储备丰富且具备差异化竞争优势。
    盈利预测：
    预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 28.27 亿元、 32 亿元和 37.07 亿元， 归母净利润 2.23 亿元、 3.36 亿元和 5.78 亿元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示：
    研发进度不及预期风险,市场竞争加剧风险， 政策超预期风险。

IL-17A/F三期临床达到终点，头对头数据优效

丽珠集团(000513)
    IL-17A/F单抗临床三期达到终点，数据亮眼
    7月22日，公司发布公告，重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液Ⅲ期临床试验达到主要研究终点。该Ⅲ期临床研究是一项在中重度斑块型银屑病患者中开展的多中心、随机、双盲、阳性对照（司库奇尤单抗）临床实验。
    研究结果显示，LZM012第12周PASI100应答率为49.5%，对照组司库奇尤单抗为40.2%，LZM012优效于司库奇尤单抗。主要的次要疗效终点方面，LZM012第4周PASI75应答率为65.7%，对照组司库奇尤单抗为50.3%，LZM012起效速度更快；LZM012第52周PASI100应答率320mg Q4W和320mg Q8W维持治疗组分别75.9%和62.6%，显示银屑病患者可持续提升获益。安全性方面，本品整体安全性良好，常见不良事件发生率与对照组各类不良事件发生率相当。
    PK司库奇尤单抗实现优效，银屑病领域迎来生物药时代
    司库奇尤单抗是全球首个IL-17A抑制剂，2019年在中国获批，2024年全球销售额超60亿美元。2024年7月，优时比（UCB）的比奇珠单抗（bimekizumab）在国内获批上市，是目前唯一一款上市的IL-17A/F。LZM012是中国首个、全球第二个完成III期临床的IL-17A/F，具备显著先发优势。银屑病国内患病人数600-700万，经历从传统药物到靶向生物制剂的迭代过程，生物制剂渗透率有望持续提升。公司已就LZM012治疗成人中重度斑块状银屑病适应症向CDE递交上市许可申请前的沟通交流申请，有望明年获批上市。
    盈利预测与投资评级：
    预计公司2025-2027年实现归母净利润23.72亿、26.83亿、30.46亿，对应PE分别为16.74倍、14.79倍和13.03倍，维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    研发及上市进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

看好海缆业务的持续拓展，电池业务有望加速减亏

远东股份(600869)
    投资要点
    事件：2025年7月11日，公司发布2025年半年报业绩预告。
    2025H1，预计公司实现归母净利润1.2~2亿元，同比+192.5%~+254.1%，扣非归母净利润1~1.8亿元，实现扭亏为盈，主要原因在于智能缆网和智慧机场业务持续提升，同时智能电池业务持续减亏，业绩基本符合预期。
    订单口径上：2025H1，公司累计中标/签约千万元以上合同订单153.5亿元，同比+15.2%，其中智能缆网、智能电池和智慧机场业务订单分别为125.7、9.7、18.2亿元。
    智能缆网：随着海缆和核缆业务的逐步释放，有望提升盈利水平，同时在Al和机器人领域持续突破，有望进一步提升中长期纬度竞争力。新能源的渗透率持续提升，光伏（直流电）和风电（不稳定交流电）均需要通过电力电子装置接入电网，这使得交流电力系统的运行压力持续增加，系统对可靠性机组的需求提升，因此核电等领域的投资进入景气周期。核缆领域，公司是国内唯一满足“华龙一号”国内外首堆工程需求的企业，已应用于国内外30余台核电机组，有望受益核电的景气行情。公司持续推进高端海缆业务，海缆领域，掌握500kV及以上交直流海缆前沿技术，交付多批示范项目的大长度海缆，随着高端海缆业务的逐步改善，盈利水平有望改善。在人工智能和机器人领域，（1）已为全球领先人工智能芯片公司批量供货，（2）已实现优必选等头部客户应用。
    智能电池：业绩有望进一步减亏，随着电改的持续推进，国内大储有望进入产品力时代，同时积极布局海外。在储能领域，随着全国统一电力市场的全面加速假设，其商业模式有望走通（2025年7月14日甘肃发布容量电价意见稿，储能容量电价330元/kW·年，执行2年）。公司可以进一步发挥“缆储协同”降本增效，随着产能利用率的提升，将进一步提速公司的减亏过程，同时加速全球布局；在铜/铝箔领域，公司的产品结构、良品率持续提升，同时我们认为行业内卷有望减缓，加工费回归合理水平。
    智慧机场：稳健增长。参建长沙黄花国际机场、太原武宿国际机场、香港国际机场、尼加拉瓜蓬塔韦特国际机场等项目。依托机场建设领域的技术与经验积累，布局低空经济业务，构建“规划—建设—应用”全链条服务，提供“一站式”解决方案，赋能低空经济产业生态。
    盈利预测与投资评级:
    考虑产能反内卷，可能导致原材料价格提升，对公司业绩短期形成压力，但长期来看，行业整体的盈利水平有望改善，我们预测公司2025-2027年营收分别为297.4/339.0/383.6亿元，归母净利润分别为5.3/8.3/12.2亿元（前值为5.9/8.2/11.7亿元），（2025年7月22日）对应PE分别为25/16/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险

功耗提升催生超容需求，AI领域成长可期

江海股份(002484)
    投资要点
    积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺，延伸铝电解电容器产业链。公司积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺研究攻关和产业化，延伸了铝电解电容器产业链，开发出国内高比容、高强度、高一致性的电极箔，解决了腐蚀和化成污水处理技术；掌握了各类真空镀膜技术工艺，研制了多种超级电容器电极，有效地保障了材料性能、品质和供给，有力地提高了电容器市场竞争力。目前公司成为全球电力电子应用领域品种最齐全，产业链最完整的电容器公司。
    业务持续稳定发展，薄膜电容器、超级电容器即将发力。铝电解电容器是公司业务和发展支柱，除新能源外，在消费电子、电动汽车和充电桩等应用领域实现增长，展现了公司产品竞争力，并且拓展了应用场景和用户，固态叠层高分子电容器在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，有望实现50%以上增长；薄膜电容器的镀膜、安规、针式、DCLink、AC、箱式、模组等不同产品方向专业化布局，对标行业头部企业、在技术、质量、成本方面不断找到突破点，为国家重点项目作出贡献，为未来成长做好了准备；超级电容器大规模发展已具备性能、产品线、产能基础，发电侧和用户侧调频项目越来越多，特别是在针对AI服务器和数据中心功率补偿方面和国内外多个重点客户共同推进研发，取得阶段性成效，前景可期。
    广泛开展合作，建立战略结盟。在高压大型铝电解电容器、高性能电极箔等领域和日本公司合作，车载铝电解电容器和日本ELNA公司合作，在电动汽车专用薄膜电容器模组、车载轴向引线电容器及高分子固体铝电解电容器和KEMET公司合作，在超级电容器方面与中科院上海硅酸盐所、与华南理工大学N型高分子导电聚合物在固态电容器应用的研发合作，与西安交通大学共建了高端电容器技术创新中心，为公司快速提升技术水平，占领更高端市场创造了难得的机遇。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为57.6/67.7/78.2亿元，归母净利润分别为8.3/10.0/11.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；进入新市场及开发新产品的风险；汇率风险；产能扩展不及预期。

翱翔蓝天，脉动奇迹

苏州天脉(301626)
    投资要点
    深耕导热散热产品，热管理整体解决方案专家。公司主营业务为热管理材料及器件的研发、生产及销售，公司热管理材料及器件产品主要包括热管、均温板、导热界面材料、石墨膜等产品大类，相关产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑等消费电子以及安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域。公司在导热散热领域具有十余年的丰富经验，凭借优质的产品质量与较高的服务水平，产品大量应用于三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、联想、华硕、蔚来汽车、宁德时代、海康威视、大华股份、极米、松下、京瓷、罗技、海信等众多知名品牌终端产品，与上述品牌终端客户以及比亚迪、瑞声科技、富士康、启碁科技、中磊电子、长盈精密、捷邦科技、共进股份等国内外知名消费电子配套厂商保持着良好的合作关系。同时，依托优异的产品性能和量产能力，2024年公司通过了Google、Dixon、大金制冷、研华科技等知名客户的认证。公司2024年实现营业总收入9.43亿元，同比增长1.62%；归母净利润1.85亿元，同比增长20.26%。
    导热界面材料：深耕十余年，实现中高端产品国产替代。导热界面材料方面，公司深耕行业十余年，掌握自主核心技术，公司成立于2007年，成立之初，公司主要产品为导热界面材料，由于其核心技术的掌握依赖于长期的研发投入和技术沉淀，在中高端产品领域技术壁垒较高，市场长期由欧美及日本厂商所垄断。公司自成立以来，在该领域不断投入技术力量进行配方研发和工艺改进，经过十余年的持续发展，导热界面材料已发展成为公司的优势产品，公司成功开发的高导热、低挥发、低出油导热硅胶片等系列产品大量应用于消费电子、安防监控、汽车电子、通信设备等中高端产品市场，覆盖vivo、摩托罗拉、华硕、海康威视、大华股份、富士康、松下、宁德时代、中磊电子、普联技术等业内知名客户，并逐步对国外品牌产品形成替代。近年来，导热界面材料已成为公司稳定的收入增长来源。
    石墨膜：电子散热领域基石，受益于消费电子蓬勃发展。石墨膜为公司在电子散热领域的持续发展奠定了坚实基础，2010年起，以智能手机、平板电脑为代表的消费电子产品迅猛发展，伴随产品轻薄化、小型化发展所带来的散热需求的增加，消费电子领域在传统导热界面基础上大量应用石墨散热材料，公司于2012年自主开发人工合成石墨材料并顺利推出市场，伴随消费电子市场的蓬勃发展，公司石墨产品先后进入OPPO、vivo、联想、魅族、中兴、捷邦科技等知名厂商供应链，石墨膜业务的发展使得公司在消费电子领域积累了丰富的行业经验和客户资源，为公司在电子散热领域的持续发展奠定了坚实基础。
    热管与均温板：前瞻性积极布局，渗透率不断提升。热管与均温板工艺难度较高，公司提前市场布局建立竞争优势，在消费电子产品高性能化发展浪潮下，成为公司核心增长来源。公司分别自2014年、2017年着手对热管、均温板技术进行研发储备，该阶段，由于市场需求尚不明朗，产品量产难度较高，行业内鲜有涉足者，但公司基于对电子散热行业趋势的前瞻性预判，坚持在相关领域进行创新投入与技术积累，储备了大量工艺技术、人才与市场资源。随着消费电子产品不断向高性能化、多功能化、薄型化趋势发展，以智能手机、笔记本电脑、智能投影仪为代表的消费电子产品内部器件发热量及散热需求显著提升，热管、均温板因其优异的导热性能，被越来越多的消费电子品牌厂商采用，渗透率不断提升。公司凭借在热管、均温板领域多年的积累，以及优异的产品性能和量产能力，在较短的时间内，快速通过了三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、摩托罗拉、魅族、极米、罗技等品牌客户的产品认证，进入其供应链体系，实现规模化量产出货。2024年报告期内，公司热管与均温板业务迅速成长并成为公司重要的收入增长来源。
    产能扩张与自动化升级并行，技术壁垒构筑长期护城河。公司建设散热产品生产基地募投项目计划通过购置土地新建厂房，购置先进生产设备、检测设备，引进专业人才，实现优势产品的扩产，项目建成后，公司将新增1,000吨导热界面材料、1,200万套散热模组和6,000万只均温板（VC）的生产能力，从而满足下游消费电子、汽车电子、安防监控、通信设备等领域不断增长的市场需求，进一步提升公司在导热散热领域的行业地位。根据研究机构Technavio、ResearchandMarkets的预测数据，2021年，全球热管、均温板市场规模分别约为29.72亿美元和7.04亿美元，预计2025年将分别达到37.76亿美元和11.97亿美元，年复合增长率分别为6.17%和14.20%。根据QYResearch的预测数据，近年来，全球导热界面材料市场规模持续增长，2019年全球导热界面材料市场规模达到了52亿元，预测到2026年将达到76亿元，年复合增长率为5.57%。随着消费电子、汽车电子、通信、安防、智能家居等领域产品持续向轻薄化、高性能化、智能化等方向发展，相关领域散热需求将持续增长，募投项目的实施有助于公司把握行业发展机遇，满足下游市场需求。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入10.40/12.48/14.98亿元，实现归母净利润分别为2.05/2.47/3.04亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为61倍、51倍、41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    创新进度滞后于预期目标的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

产品矩阵完善，区域竞争优势凸显

惠泉啤酒(600573)
    投资要点
    完善产品矩阵，夯实基地市场。过去五年，惠泉啤酒以品质为核心战略，成功打造了差异化产品矩阵。针对福建消费者对高度啤酒的偏好，公司耗时两年研发出老惠泉，以麦香浓郁、口感顺滑且不上头的特点对标喜力，并在惠安县实现亮眼销量。同时，通过主力产品一麦和高端线惠泉1983持续提升品牌定位，逐步扭转消费者对惠泉的低端印象。在区域市场方面，公司聚焦大泉州市场，大泉州市场过去5年销量增长50%以上，重塑市场团队信心。2024年初步实现大泉州市场的相对优势，为公司更加健康、可持续发展奠定一定的市场基础。区域均衡发展，主攻餐饮渠道。江西市场短期承压，2025年公司计划通过“一麦+U8+老惠泉”组合实现增长，目前表现良好。公司在江西市场盈利能力较弱，百威占绝对优势，市占率未来仍有较大提升空间。渠道方面，未来公司将重点提升餐饮端占比，通过品牌溢价带动流通渠道铺货，减轻费用投放压力。
    公司未来五年销量增速有望超过过去五年。过去五年公司销量累计增长10%，未来五年增长幅度有望进一步扩大。公司规划在福建、江西建设更多基地市场，并通过市场化激励吸引人才。产品端聚焦8-10元价格带，目标将一麦价格提升至8元，高端线（老惠泉、1983）虽基数小但增速快。财务上，充裕现金将优先用于经营需求和员工福利，分红随盈利提升而增加。
    成本红利叠加结构提升，公司盈利能力有望继续提升。20-24年公司毛利率持续提升，主要受益于成本端包装材料价格下降、制造费用下降，以及整体产品结构的提升。今年以来瓦楞纸、玻瓶等包材价格仍处在下行通道，公司有望继续享受成本红利。同时，公司逐步提升主力单品一麦的价格，力推老惠泉、1983两大高端产品，通过直接提价和结构升级的方式带动整体均价不断提升。此外，财务费用方面公司继续发挥现金储备充足的优势，通过合理理财来提高资金使用效率。2024年公司毛利率为31.18%，较同行40%左右的毛利率水平仍有较大提升空间，公司盈利能力未来有望继续提升。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收6.63/6.85/7.09亿元，同比增长2.39%/3.43%/3.48%；实现归母净利润0.79/0.90/1.00亿元，同比增长21.77%/14.09%/11.40%，对应EPS为0.32/0.36/0.40元，对应当前股价PE为39/34/31倍，给予“增持”评级。
    风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

低温战略引领，盈利能力不断提升

新乳业(002946)
    行业端：根据欧睿口径，受到整体消费需求不景气的影响，2022-2024年我国牛奶+酸奶行业规模逐年下滑，行业整体阶段性承压。进一步拆分来看，相较常温品类，低温乳制品在新鲜度、潜在功能性方面更优，是消费升级的重要载体，增速优于行业整体。2021年低温酸奶和低温鲜奶占酸奶和鲜奶整体的比例分别为29.97%和16.53%，2023年分别提升至33.82%和16.91%。销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。常温酸奶CR2达到83%，低温酸奶CR2仅有36%，常温白奶CR2同样达到75%以上，低温鲜奶集中度预计比低温酸奶更加分散，行业集中度仍有提升空间。
    公司：公司2024年营收规模106.65亿，产品矩阵覆盖常、低温各类乳饮品和奶粉。结构上，低温占比50%+：鲜奶25%+，酸奶20%+；常温40%+：纯奶30%，调制乳10%。公司立足西南，通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，与伊利蒙牛形成差异化竞争。公司旗下有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。各子品牌在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各品牌的协同效应，实现资源的优化配置。2023年公司提出战略规划，继续以“鲜立方战略”为核心方向，2023-2027年努力推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。
    增长驱动：23-24年公司营收和利润复合增速均实现逆势增长，领先同行。低温品类的逆势增长是推动公司23-24年营收利润增长的主要动力。公司坚持自有及可控优质奶源的经营战略，自有和参股奶源供应占公司需求总量六成左右，进一步巩固了在区域低温乳制品市场的领先地位，集团内鲜生活冷链为运输赋能。公司坚持科技研发驱动创新，建立系统化的创新机制，新品收入占比已连续四年保持双位数。DTC为公司核心战略渠道，其中订奶入户毛利率相对较高，整体用户粘性强，公司希望通过DTC业务去建立相对的渠道壁垒。当前DTC业务占比15%，27年目标提升至30%。
    净利率提升路径：公司23-24年净利率的提升主要受益于毛利率的提升，费用率的优化也有一定贡献。目前生鲜乳价格仍处在下行通道，但下降幅度明显收窄，往后看公司毛利率的提升更多的将依靠产品结构的提升。公司产品结构不断提升主要受益于公司持续推出高毛利的低温新品+深耕低温重点DTC渠道，导致低温产品占比不断提升。同时，未来随着行业需求的逐步企稳回升、规模效应、有息负债规模的不断下降，预计公司的期间费用率仍将继续优化。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25-27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74%（22年净利率3.62%），维持“买入”评级。
    风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，新品不及预期，食品安全等风险。

签订完整装备系统大额采购协议，打开广阔新天地

高德红外(002414)
    事件
    7月14日，公司发布公告，公司与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额为8.79亿元，根据协议约定，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款，公司后续将签署订货合同，本协议金额计入合同总价款。
    点评
    1、某型号完整装备系统总体产品大额采购协议签订意义重大，公司已成功跻身于国家完整装备主要供应商序列，体现了国家对公司承担重大国防使命的高度信任。近日，公司与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额为8.79亿元，根据协议约定，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款，我们按照预付款比例为50%推断，本次大额订货合同金额或近18亿元。另外，公司为本年度该型号独家供应商，公司将按照相关协议要求全力保障订单年内如期交付，同时按机关计划要求为后续批量合同订单积极备货、备产。本协议的签订，不仅体现了国家对公司多年来在完整装备系统总体领域的整体认可，也体现了国家对民营企业承担重大国防使命的高度信任，为公司在“十五五”期间持续承接国家新一代装备研制任务奠定了基础，使公司成为国家完整装备的主要供应商之一，为公司的战略性发展和大幅提高盈利水平打开了一个广阔的新天地。
    2、在完整装备系统总体领域，公司已经实现了从某一品类到多品类、多领域的跨越式发展，内销外贸空间广阔。本次协议签订标志着公司在完整装备系统总体方面的能力和地位已走到了先进行列，完成了从“跟随”到“引领”的跨越，对公司后续承担国内多个总体项目的批量生产任务产生了积极影响；同步将显著提升公司在国际军贸领域的影响力，加快推进公司完整装备系统总体项目在军贸领域的战略布局。2024年3月，公司披露与军贸公司签订完整武器系统总体外贸产品合同金额3.34亿元。我们认为，未来公司完整武器系统内销外贸有望迎来共振发展。
    3、公司发布2025年半年度业绩预告，业绩拐点凸显。公司2025年上半年预计实现归母净利润1.5-1.9亿元，同比增长735%-957%，主要是由于原延期的型号项目类产品恢复交付，且与某贸易公司签订的完整装备系统总体外贸产品合同已完成国外验收交付，同时公司大力扩展民品领域，红外芯片应用业务需求快速释放，营业收入大幅增长，销售规模的增长带来利润同步增长。我们认为，下半年在公司完整装备系统总体产品开始大批量交付的情况下，公司业绩将进一步加速增长。
    4、我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为51、61、77亿元，归母净利润分别为6.68、8.54、12.45亿元，对应当前股价PE分别为65、51、35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    武器装备交付不及预期；装备价格及盈利能力低于预期；军贸拓展不及预期。

金铜量价齐升，Q2业绩表现亮眼

紫金矿业(601899)
    公司发布25H1业绩预告，Q2预计归母净利润130亿元
    经财务部门初步测算，公司预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的净利润约232亿元，与上年同期151亿元相比，将增加约81亿元，同比增加约54%。其中，2025年第二季度预计实现归属于上市公司股东的净利润约130亿元，与2025年第一季度102亿元相比，将增加约28亿元，环比增加约27%。预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约215亿元，与上年同期154亿元相比，将增加约61亿元，同比增加约40%。
    铜金量价齐升，支撑业绩高增
    铜价产量提升支撑公司业绩高增。公司2025H1矿产铜、矿产金、矿产银、矿产锌（铅）产量分别为57万吨、41吨、223吨、20万吨，分别同比+10%/+17%/+6%/-9%。同时金铜价格表现亮眼，Q2沪金均价770.46元/g，环比提升15%，同比提升39%，沪铜均价78102元/吨，环比提升0.86%，助力公司业绩高增。
    拟分拆子公司港股上市，估值有望提升
    2025年5月，公司拟将其控股子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板上市。本次拟分拆上市资产由八座位于南美、中亚、非洲和大洋洲的世界级大型黄金矿山组成。截至2024年末，这8座矿山共计黄金储量为697吨，资源量为1800吨，2024年合计产量为46.22吨。2022-2024年净利润分别为21.2、23.1、44.6亿元，净资产为166.8、185.9、211.4亿元。紫金黄金国际将延续公司在矿山并购和矿山运营领域的领先经验，实现境外黄金矿山资源的持续增储与高效发展，进一步推动高质量全球化的战略布局。
    收购RG金矿，全球化布局更进一步
    公司全资子公司紫金黄金国际（拟分拆至香港联合交易所上市的主体），拟以12亿美元对价，收购Cantech持有的RG金矿项目100%权益，具体收购标的由Cantech持有的RGG(持有矿山资产)100%权益和RGP（持有选厂资产）100%权益组成。对价暂定12亿美元。2022年至2024年，RG金矿项目产金分别为2.0吨、5.9吨和6.0吨。2024年，项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）。2024年度实现销售收入4.73亿美元，净利润2.02亿美元。
    若RG金矿顺利交割，将显著提升紫金黄金国际的资产规模、盈利水平及全球行业地位，助力紫金黄金国际在国际资本市场的上市发行工作。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，铜价高位震荡，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为452/505/568亿元，YOY为41%/12%/12%，对应PE为11.24/10.07/8.96。公司若成功分拆黄金子公司于港交所上市，有望重塑黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。
    风险提示
    金铜价格超预期下跌，收购方案仍存在不确定性、分拆上市预案仍具有不确定性等。

Q2业绩超预期，国内外盈利均改善

华新水泥(600801)
    事件
    公司发布25年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度实现归母净利润为10.96-11.32亿元，同比增加50%-55%；实现扣非为10.61-10.95亿元，同比增加56%-61%；
    点评
    Q2业绩超预期，国内外盈利均改善：按照业绩预告中值测算，公司Q2单季度实现归母净利润8.8亿元，同比增长59%，实现扣非后归母净利润8.42亿元，同比增长59%，业绩表现超预期。我们判断Q2国内外盈利均有所改善，一方面，国内市场尽管5月份以来价格呈现下滑趋势，但能源成本下跌明显，同时，公司通过强化内部成本管控、提升运营效率等措施降低生产成本，毛利空间同比有所扩张；另一方面，海外市场水泥仍维持较好景气度，此外预计Q2季度实现汇兑收益。
    海外布局行业领先，利润贡献占比持续增大：海外市场盈利水平显著好于国内，公司已在12个国家具备产能布局，并已成为中亚水泥市场的领军者。截至24年底，公司海外累计运营及在建产能突破2500万吨，并进一步巩固了在非洲的发展布局。
    “反内卷”推动行业自律，盈利有望筑底回升：25年7月1日中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，明确要求企业核查备案产能与实际产能差异，补齐差额并规范生产。长期展望，水泥行业需求呈现稳步下滑态势，供给端在限制超产政策下有望逐步出清，供给的出清力度影响价格弹性，我们认为行业有望在26-27年逐步实现供需平衡。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为365亿、382亿，同比+6.7%、+4.7%，预计25-26年归母净利润分别为26.0亿、27.9亿，同比+7.7%、+7.1%；对应25-26年PE分别为11X、10X。
    风险提示：
    供给出清力度不及预期，下游需求超预期下滑、海外市场汇率及竞争加剧风险。

业绩稳定增长，积极回馈股东

锡业股份(000960)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报预告，预计2025年半年度实现归母净利润10.2-11.2亿元，同比增加27.52%到40.03%；实现扣非归母净利润12.6-13.6亿元，同比增加26.20%到36.22%。其中，预计公司25Q2实现归母净利润5.21-6.21亿元，环比增长4.41%-24.45%，同比增长9.92%-31.01%。实现扣非归母净利润7.66-8.66亿元，环比增长55.06%-75.30%，同比增长10.37%-24.78%.
    公司业绩增长主要受益于锡、铜、锌等金属市场价格同比上涨，抢抓市场时机进行生产，多措并举降本增效。此外，公司计划报告期内对部分固定资产进行报废处置并计入非经常性损益项目预计金额-2.7亿元，对归母净利润造成一定影响。
    价：2025H1锡、铜、锌价格分别同比增长9.22%/4.22%/5.17%，2025Q2价格分别同比+0.30%/-2.06%/-2.96%，环比+1.24%/+0.80%/-5.90%。
    量：2025年公司计划生产产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨，Q1生产产品锡2.42万吨、产品铜2.44万吨、产品锌3.33万吨，生产稀贵金属铟锭30吨。考虑Q3公司通常有检修动作，预计Q2产量基本与Q1持平。
    积极回购股份，保护股东利益。公司于6月13日公告计划通过集中竞价模式回购股票用于减少注册资本，，回购价格不超过21.19元/股，回购数量为943.84万股，约占公司总股本的0.57%，彰显公司维护股东利益，对未来发展的信心。此外，根据公司2024年分红情况，2024年先后进行两次分红，股息率达2.07%，较2023年明显提升，随着公司发展进入成熟期，更加重视股东回报。
    锡：短期供给扰动，长期中枢上移。供给端，缅甸佤邦锡矿进入复产阶段，但受运输等因素影响仍未明显放量，锡精矿（60%）加工费从年初9000元/吨下滑至6500元/吨，冶炼端面临原料紧缺态势，部分冶炼厂或提前检修。需求端，下半年出口、光伏需求或边际弱化，但半导体行业仍处于景气周期，全球销售额增速或达到11%左右，锡价长期中枢上移依旧可期。
    投资建议：考虑到公司发展逐步进入成熟期，叠加锡价上行周期，公司业绩稳定增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入483.57/518.96/546.78亿元，分别同比变化15.21%/7.32%/5.36%；归母净利润分别为23.09/25.50/27.38亿元，分别同比增长59.86%/10.45%/7.36%，对应EPS分别为1.40/1.55/1.66元。
    以2025年7月14日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.48/10.39/9.68倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

3+N布局丰富光学增长极

弘景光电(301479)
    投资要点
    深耕光学镜头及摄像模组，践行“3+N”产品战略。自2012年设立以来，公司始终专注于光学镜头及摄像模组的研发、设计、制造和销售，在2012-2015年初创阶段，公司成立初期正值汽车行车记录仪处于国内市场高速发展期，同时运动相机、智能家居摄像机等开始通过电商平台进行销售，但彼时以视频运用为主的智能硬件普遍存在视频清晰度不高、视场角过小等痛点。公司确立以提供高清、广角的光学镜头为市场方向，以全玻光学镜头为切入点，组织团队研发、设计、制造光学镜头。在2016-2019年成长阶段，为满足细分市场客户对光学镜头的差异化需求，公司不断提高研发能力，在全玻光学镜头的基础上，成功开发玻塑混合光学镜头。从2020年至今，公司加码智能驾驶和智能座舱光学镜头及摄像模组，同时加大了玻璃非球面与球面镜片的技术开发与制造技术积累，研发设计领先于行业的4,800万像素全景相机光学镜头及摄像模组，并批量出货，获得影石创新的深度认可，步入快速发展阶段。公司践行“3+N”的产品战略，“3”代表公司智能汽车、智能家居和全景/运动相机三大业务领域，“N”代表新兴业务领域，公司以三大业务领域为业绩支撑，以新兴业务领域为业绩增长点，2024年，公司实现营收10.92亿元，同比+41.24%，其中智能汽车类产品实现营收2.29亿元，同比+30.79%；智能家居和全景/运动相机类产品合计实现营收8.52亿元，同比+44.49%；新兴业务领域也取得了有效突破，实现了较好的营收增长。
    智能汽车、智能家居和全景/运动相机三大领域基本盘稳健，积极布局人工智能硬件、机器视觉、工业检测与医疗等新兴领域。在智能汽车领域，公司车载镜头产品获得了戴姆勒-奔驰、日产、本田、奇瑞、比亚迪、吉利、长城、埃安、蔚来、小鹏等众多车厂和Tier1定点及量产出货，具有较高的市场认可度。根据TSR研究报告，公司2024年在全球车载光学镜头市场占有率3.70%，全球排名第七。在智能家居领域，公司已成为欧美市场的中高端智能家居摄像头品牌Ring、Blink、Anker的重要供应商。根据IDC数据推算，公司2024年在全球智能摄像头市场（包含消费级室内和室外摄像头）领域的市场占有率超过10%。在全景/运动相机领域，公司根据户外运动、短视频拍摄、VR娱乐等新兴场景的特点，研发设计领先于行业的4,800万像素全景相机光学镜头及摄像模组，与影石创新建立了深度合作。根据Frost＆Sullivan报告，2024年影石创新在全球专业级全景相机市场的占有率超过60%，而公司为影石创新的核心供应商，因此在全球全景相机镜头模组市场占据了领先地位。目前公司以智能汽车、智能家居和全景/运动相机三大领域为业绩支柱，以人工智能硬件、机器视觉、工业检测与医疗等新兴领域为业绩增长点，积极进行消费机器视觉模组、新兴市场机器视觉模组、新兴市场AI眼镜模组以及工业机器人视觉模组的研制，目前部分研发项目已进入产品验证阶段，部分项目初步实现落地。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15.31/20.45/25.97亿元，实现归母净利润分别为2.38/3.25/4.24亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为32倍、23倍、18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及技术迭代的风险，研发人员及核心技术流失风险，全景/运动相机光学镜头及摄像模组产品客户集中的风险，汇率波动风险，市场竞争加剧的风险，国际贸易摩擦风险，募投项目新增折旧和摊销影响公司经营业绩的风险，新增产能无法及时消化的风险。

2025H1业绩高增，国产航材前景广阔

润贝航科(001316)
    事件
    7月15日，润贝航科发布2025年半年度业绩预告。2025H1，公司预计实现归母净利润6500万元-9000万元，较上年同期增长46.78%-103.23%，预计实现扣非归母净利润6500万元-9000万元，较上年同期增长49.53%-107.04%。
    点评
    1、收入增长、费用下降，2025H1业绩高增。2025H1，公司预计实现归母净利润0.65亿元-0.90亿元，同比增长47%-103%，主要由于公司收入同比有所上升、股份支付费用同比下降，以及汇兑损益影响等。2025Q1，公司业绩快速增长，实现营收2.38亿元，同比增长21%，实现归母净利润0.34亿元，同比增长68%。2025Q2单季度，公司或延续了一季度的增长态势，根据2025H1业绩预告的归母净利润区间0.65亿元-0.90亿元计算2025Q2单季度业绩区间为0.31亿元-0.56亿元，其中值为0.43亿元。
    2、国产航材前景广阔，公司自研航材能力持续提升。发展国产航材一方面可提高供应链安全性，另一方面可降低航材采购成本。根据东方航空史宏伟发表的《关于构建国产飞机维修运行体系的思考》目前主流民航飞机运行和维修所需要的航材，90%来自欧美国家，航空公司面临着航材供应链上的寡头垄断和技术壁垒，采购价格和采购周期失控，运营成本和保障效率提升空间受限。根据姜德村等发表的《民用航空产品国产化替代与取证路径探析》，航材采购成本在航空公司运行成本中占10%左右，采购国产替代件可将航材采购成本降低30%-70%。公司持续推进国产化自研产品取证、市场推广及生产能力建设，2024年，惠州生产基地全面完成验收并投产，大幅提升公司航材国产化自主生产能力。截至2024年末，公司共有约2400个件号通过中国民航局相关适航认证，可以等效替换国内运营的波音、空客等多型客机上的进口航空器材，部分自研产品已写入中国商飞工艺材料产品批准书。
    3、C919生产交付提速打开制造端增量市场。随着国产大飞机生产交付提速，飞机制造端对于航材的需求有望快速增长。中国商飞预计2025年将C919年产能提升至75架，到2029年计划产能达到200架，并计划2025年走出国门，对接东南亚及“一带一路”沿线国家和地区的航司客户；中国商飞2025年航材采购量预计为2024年的4倍。公司自2011年起服务中国商飞，曾获C919大型客机首飞先进集体奖和C919大型客机TC取证先进集体奖。根据公司招股书，2020年公司对中航工业和中国商飞的销售收入合计占比16%。公司有望充分受益于国产大飞机生产交付提速带来的航材需求增长。
    4、多措施应对关税冲击，经营稳健。截至2024年末，公司存货3.01亿元，同比增长33%，2025Q1末，公司存货2.91亿元。2024年公司将剩余募集资金1.94亿元用于补充流动资金，并提出加大备货除加大备货外，公司多措施应对关税冲击，在2018年贸易摩擦后，公司与主要客户的协议中都包含当外部环境变化时价格会相应调整的条款，保证了日后沟通、传导的空间。此外，公司通过完善产品结构、拓展不受影响产区的件号、拓展新业务等方式，尽量对冲对经营情况的影响，部分进口产品的成本提高也给公司国产化业务带来了增长契机。
    5、我们预计公司2025-2027年归母净利润1.38亿元、1.70亿元和2.05亿元，对应当前股价PE估值分别为28、23、19倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策变动；汇率波动；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。

光联世界，智创未来

杰普特(688025)
    投资要点
    消费级应用激光器保持良好增长态势，新能源业务进展顺利。公司激光器产品主要应用于消费电子、新能源等领域精细化加工需求，具有高定制化的前沿技术应用特征。作为先进制造的基础工具，公司激光器产品在持续替代传统加工方式的同时为客户降本增效，在不断开拓的新应用场景中全面实现激光工艺的国产替代。公司2025Q1实现新接订单5.85亿元，同比+89.38%。受益于激光器在各行业应用中的国产替代需求日益增长，同时激光器在消费级应用领域保持良好的增长态势，公司相关业务订单规模实现较快增长。2024年以来，除持续为行业头部客户根据其工艺变化同步提供激光器外，公司在激光加工实时反馈模块、储能电池加工、扁线电机加工等多个方面实现突破，随着客户产线加速升级和出海需求的提升，公司全年及展望未来几年在新能源领域业务有望获得持续增长。
    多技术领域突破打开增长空间，国产替代与新兴市场双轮驱动。公司持续强化技术壁垒，在新能源、消费电子、PCB加工等赛道取得关键进展。动力电池领域，新能源扁线电机激光清洗设备获头部客户批量订单，500W激光器助力客户降本增效；光伏领域，钙钛矿激光模切设备已应用于百兆瓦产线，并积极布局GW级产线招标；PCB加工环节，FPCB激光钻孔机完成客户验证，有望替代进口设备实现国产化。同时，电容测试分选机等新产品进入试用阶段，被动元器件设备矩阵持续完善。随着新能源行业高景气延续及钙钛矿技术商业化加速，公司多领域技术储备将转化为业绩增长新动能。
    把握高密度光互联黄金机遇，战略布局光纤阵列单元（FAU）。随着数据中心光模块向800G、1.6T乃至更高带宽的飞速升级，AI算力的澎湃需求正强力驱动着这一进程。与此同时，为突破传输瓶颈、实现超低功耗与延迟，光电共封装（CPO）技术正加速成为下一代数据中心的主流方案。在CPO架构中，作为连接光引擎与计算芯片的核心接口，FAU的战略价值与单设备用量（可达传统光模块的3-5倍）均迎来质的飞跃。公司通过战略性整合资源，投资控股产业链优质伙伴——深圳市矩阵光电技术有限公司（矩阵光电），强势切入FAU市场，发挥协同效应，实现1+1>2的价值创造。FAU与公司现有并持续发展的MPO（Multi-fiberPushOn）连接器组件业务，共同构成了高密度光互联解决方案的核心支柱，为公司发展注入强劲新动能。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入18.92/23.24/28.47亿元，实现归母净利润分别为2.01/2.60/3.48亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为40倍、31倍、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境不稳定的风险；技术升级迭代风险；研发失败风险；技术未能形成产品或实现产业化等风险。

收入增长毛利提升，上半年业绩较快增长

北化股份(002246)
    事件
    7月14日，公司发布2025年上半年业绩预告，公司上半年实现归母净利润为0.98-1.11亿元，同比增长183%-220%。
    点评
    1、收入增长毛利提升，公司业绩实现较快增长。2025年上半年，公司实现归母净利润为0.98-1.11亿元，同比增长183%-220%，业绩变动主要原因是收入同比增长、产品毛利率水平提高。公司2025Q1实现归母净利润0.30亿元，2025Q2单季预计为0.68-0.81亿，环比进一步大幅提升，业绩拐点凸显。公司2025年经营目标为实现营收26亿元，预计同比增长34%，实现利润总额1.4亿元，我们认为，以目前公司经营情况推断，公司大概率将超额完成全年利润总额计划。
    2、硝化棉需求增长供给收缩，硝化棉出口量价齐升。2025年1-5月，我国硝化棉出口金额为3.27亿元，同比增长99%；平均单价为3.37万/吨，同比增长37%，硝化棉出口量价齐升；其中，5月单月国内硝化棉出口单月金额达0.78亿元，环比进一步提升，单价达3.66万/吨，再创近期新高。公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。
    3、我们预计未来国内硝化棉出口价格或进一步上涨，公司市占率有望进一步提升。2025年5月30日，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，国内硝化棉产能进一步收缩，公司市占率有望进一步提升，另外供给的进一步收缩或将导致价格进一步上涨。
    4、硝化棉不是周期性化工品，而是有长期成长属性。我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司于2020年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》2023年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业431家，花炮产业2024年实现总产值502.2亿元，国内市场占有率约60%，出口约占全国70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。
    5、公司防护器材与工业泵业务有望增长。公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。
    6、公司内生与外延发展并重。截至2025年3月31日，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元，盈利能力较强。
    7、我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入26.59、32.74、39.46亿元，实现归母净利润1.86、3.20、4.51亿元，当前股价对应PE分别为43、25、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、硝化棉全球扩产导致竞争加剧；2、硝化棉市场拓展低于预期3、公司外延发展低于预期。

Q2业绩超预期，产品结构优势显著

中国巨石(600176)
    事件
    公司发布25年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度实现归母净利润16.5亿元至17亿元，同增71.65%至76.85%；预计实现扣非归母净利润16.5亿元至17亿元，同增162.59%至170.55%。
    点评
    Q2业绩超预期，产品结构优势明显：按照预告中值测算，Q2单季度归母净利润为9.45亿，同比增长54.7%，扣非净利润为9.31亿同比增长102.3%，业绩超预期。我们判断公司Q2业绩高增来自于价格提价+产品结构优势，公司的中高端产品结构占比较高，尤其在风电、热塑领域行业维持较高景气度，公司通过加快产品结构优化、加大技术创新力度、加强市场开拓等措施持续提升盈利能力。
    结构高景气持续，AI需求爆发值得期待：展望下半年，我们判断在风电、热塑领域仍将维持较高景气度，同时AI领域需求爆发将会带来Low-DK/Low CTE电子布需求放量，公司一方面持续加强高端产品结构优势，另一方面加强Low-DK电子布研发。传统玻纤领域，25上半年中低端产品仍将面临一定供给压力，考虑到下半年新增产能趋缓，行业供给压力有望缓解。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为193亿、209亿，同比+21.5%、+8.5%，预计25-26年归母净利润分别为34.5亿、37.2亿，同比+41.2%、+7.7%；对应25-26年PE分别为14X、13X。
    风险提示：
    行业竞争加剧、下游需求不及预期、新增产能加速释放风险。

声韵未来，携手共创

国光电器(002045)
    投资要点
    音响电声产品快速迭代，使用场景进一步延伸。在传统音响领域，以蓝牙音箱、传统耳机为代表的消费类音响电声产品需求旺盛，产品快速迭代优化，使用场景正在从家庭、娱乐向教育、酒店、医疗、运动、金融等场景延伸，有望进一步扩大市场需求，推动消费升级。公司积累了70余年扬声器设计及制造经验，能在多个方面、用多个举措为客户供应高音质、高可靠性的各种扬声器及音响系统产品，目前传统音响板块包括：扬声器、蓝牙音箱、传统耳机、电脑周边音响、Wi-Fi音箱、soundbar等产品。
    AI与硬件深度融合，智能硬件新品层出不穷。在AI大模型的升级的带动下，智能音箱、AI眼镜、AI耳机等各种创新类硬件产品层出不穷，各行业企业纷纷加大投入，探索AI与硬件的深度融合。随着技术的不断进步和市场的逐渐成熟，特别是当下大模型的应用竞争逐渐进入白热化阶段，AI智能硬件的潜力正逐步被挖掘，其应用场景也在不断拓展。公司沿用在音响电声领域的技术优势、质量把控能力、交付能力等持续获得客户新产品、新项目的开发机会。同时，公司突破了多个大客户的FATP项目，其中包括AI眼镜等项目，取得了更多JDM、ODM订单。未来公司将重点发展智能音箱、AI眼镜、AI耳机、VR/AR等智能硬件产品，密切关注行业技术的发展方向，紧跟市场需求。
    车载音响系统升级，扬声器单车搭载数量翻倍增长。当汽车进入智能化时代，用户体验成为汽车产品竞争力的重要表现，因此车企在人机互动和车载娱乐等汽车电子方面的投入更多，音响系统成为较能体现差异化配置的重要卖点。随着音响系统升级，扬声器单车搭载数量翻倍增长，由原来的4-8个成倍增长至20-30个，车载功放配置也从高端车型下放，成为标配，单车音响配套价值量更是呈十倍增长。2024年公司汽车实验室和DSP组开展了汽车功放软、硬件开发和音频算法研究，完成了多款车型的系统声学改制和调音，预计今、明年将会陆续上车。
    受益消费电子新一轮产品创新，小软包电池出货量重回上升趋势。全球经济复苏趋势延续，AI浪潮的兴起引领消费电子新一轮的产品创新，从而刺激终端需求进一步增长，带动小软包电池出货量重回上升趋势，2024年全球小软包锂离子电池出货量59.6亿只，同比增长8.6%。软包锂电池业务由公司全资子公司国光电子开展，在无线耳机、笔记本电脑、智能音响、电动工具、可穿戴设备、AR/AI眼镜、Ebike、无人机等领域均有布局。2024年对外方面，国光电子客户项目全面推进，海外市场版图持续扩大；对内方面，国光电子加大自动化设备投入，提升生产效率与关键工序工艺水平，销售额、净利润均同比有所增长。锂电池正极材料业务由公司持股47.42%的参股子公司广州锂宝开展，主要包括：锂离子电池制造、镍氢电池制造等。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为102.4/130.7/165.2亿元，归母净利润分别为2.4/3.3/4.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户集中度较高风险；行业周期性波动风险。

会员渠道放量驱动增长，业绩有望保持高增

有友食品(603697)
    事件
    公司发布2025年半年度业绩预告，显示2025年上半年公司实现营业收入7.46-7.98亿元，同比增长40.91％-50.77%，单Q2实现收入3.63-4.15亿元，同比增长42.91%-63.39%。上半年实现归母净利润1.05-1.12亿元，同比增长37.91％-47.57%，单Q2实现归母净利润0.55-0.62亿元，同比增长66.67%-87.88%。上半年公司实现扣非净利润0.89-0.97亿元，同比增长46.82％-58.90%，单Q2实现扣非净利润0.45-0.53亿元，同比增长74.62%-105.38%。
    投资要点
    会员制商超持续上新，新渠道动能强劲。公司积极推动渠道结构优化与产品创新升级，会员制与零食量贩渠道成为增长新引擎，传统线下渠道稳健调整，线上电商强化品宣与新品孵化功能，产品研发响应效率显著提升。会员制商超合作持续深化，5月在山姆渠道上新第三款定制单品酸汤双脆，主要原料选取优质鸡胸软骨和鸡膝骨，主打高蛋白营养产品，新品重回肉类赛道，其受众群体、消费场景更为广泛，预计将带来更好月销水平。零食量贩渠道随着终端扩张、体量快速攀升，已完成单个系统多品类导入，25年以来增速表现亮眼。传统线下渠道今年以来仍面临一定压力，全年规划以稳为主，虽整体态势弱势，但仍会适度加大投入，加强店面陈列、调整经销商结构，把握渠道模式迭代机会。电商渠道一季度保持快速增长，电商团队架构去年已到位，加大在兴趣电商方面品牌投入，打法上部分产品做线上首发后再导入线下，以承接部分品牌推广职能。
    渠道结构变化影响毛利率，公司中长期发展目标清晰。从成本角度看，主要原料凤爪通过提前备货平滑短期波动，全年成本预期平稳高潜力新品（如鸡脚筋、鸡脆骨）毛利率略高于传统产品。因会员制商超和零食渠道裸价销售模式、导致低毛利率渠道占比提升，直营会员渠道费用率低，但线上电商及传统渠道品牌投入加大，期间费用绝对额上升但整体费率下降。既一季度因渠道结构变化影响利润率同比有所下滑，二季度来看净利率及扣非净利率同环比均有所提升。
    盈利预测与投资评级
    我们看好公司在新渠道新市场发展势能，25年再会员店与线上渠道持续深耕，期待新品进一步放量。考虑到山姆渠道上新超预期，我们上调2025-2027年收入预测至16.97/20.06/22.49亿元（原预测为15.01/17.47/19.6亿元），同比+43.51%/18.22%/12.11%，上调2025-2027年归母净利润预测至2.21/2.65/2.99亿元（原预测为1.97/2.31/2.61），同比+40.42%/20.0%/12.91%，对应当前股价PE分别为25/21/19，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

信用卡系统筑基，稳定币创新领航

天阳科技(300872)
    市占率名列前茅，持续聚焦核心业务创新
    公司服务于以银行为主的金融行业客户，为客户提供咨询、金融科技、数字金融及金融IT等产品和服务。根据赛迪顾问发布的《2024年中国银行业IT解决方案市场分析报告》数据显示，2024年度中国银行业IT解决方案市场中，公司综合排名第四，处于行业领导者象限。从细分领域看，天阳科技在信用卡市场始终处于领导地位，信用卡解决方案连续六年稳居第一。2024年公司实现营业总收入17.66亿元，同比下降8.76%；归母净利润为0.78亿元，同比下降33.6%。截至一季度，公司实现营业总收入4.87亿元，同比下降0.19%；归母净利润为0.26亿元，同比下降71.88%。
    信用卡系统筑基，稳定币创新领航
    公司在信用卡系统领域构筑了深厚的技术护城河，这一优势正成为其向稳定币领域拓展的核心竞争力。公司信用卡发卡系统已连续六年保持市场占有率第一的领先地位，服务覆盖国内众多大型银行及区域性金融机构。这一系统不仅通过了PCIDS等国际权威认证，更在东南亚、中东等新兴市场获得了广泛认可，成为公司"信用卡出海"战略的重要支撑。
    技术迁移与场景融合构成了独特的竞争优势。公司基于成熟的信用卡系统架构，创新性地新增链上钱包对接模块，实现了稳定币与法币的实时兑换功能。这一技术路径具有显著优势：首先，信用卡系统经过多年市场验证，稳定性与安全性有充分保障；其次，现有庞大的银行客户基础为新产品推广提供了天然渠道；最后，信用卡与稳定币的结合创造了"稳定币充值信用卡"这一创新产品，用户可通过区块链钱包直接充值USDT、USDC或港元稳定币，并在Visa/万事达网络覆盖的全球商户消费。公司的信用卡系统优势将持续赋能其在稳定币领域的创新。
    打造秒级跨境支付方案，加速全球化布局
    公司在跨境支付领域的技术突破正在重塑国际资金流动的效率格局。公司推出的"统一支付中心"解决方案通过深度整合稳定币通道，实现了对传统SWIFT系统的颠覆性替代。数据显示，传统SWIFT跨境支付通常需要数天时间完成，且手续费较高，而公司的解决方案将到账时间缩短至30秒以内，同时手续费大幅降低。这一革命性的效率提升和成本节约，使公司在跨境电商结算、企业大额跨境支付等场景中获得了显著竞争优势。从应用场景来看，公司的跨境支付解决方案主要聚焦两大方向：跨境电商结算和企业虚拟信用卡大额采购。在跨境电商领域，公司方案特别针对"境外交易对手要求稳定币回款"这一新兴需求进行了优化，解决了传统法币结算周期长、成本高的痛点。而在企业支付场景中，该方案支持大额资金实时清算，为跨国企业的供应链管理提供了极大便利。公司利用场景化的产品设计思路，解决行业痛点。公司正重点开拓东南亚、中东等跨境贸易活跃区域的市场，推动信用卡系统出海并适配当地数字支付需求。
    券商积极申请牌照，带来技术合作需求
    随着香港虚拟资产监管框架的明确与稳定币牌照申请临近，证券行业正迎来新一轮转型浪潮，这为天阳创造了独特的业务合作机遇。截至目前，国泰君安国际升级了虚拟资产交易服务牌照，天风国际已经申请相关牌照，而广发证券(香港)作为首个在香港发行代币化证券的券商，全面接入HashKey Chain作为核心链上发行网络，并发行了首个每日可申赎代币化证券"GF Token"10。这些动作表明，主要券商正在虚拟资产领域展开实质性布局，而技术合作需求随之大幅增加。公司正与多家境外持牌金融机构合作，深入探索稳定币在跨境支付领域，稳定币在虚拟信用卡领域的实际落地场景。随着香港《稳定币条例》生效，公司有望与券商深化合作，提供合规稳定币结算、代币化证券发行等技术支持，成为券商布局虚拟资产市场的关键合作伙伴。
    投资建议
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.20、0.26、0.35元，当前股价对应的PE分别为127.96、95.54、70.68倍。公司深耕银行IT，在信用卡领域稳居第一，在数字货币和跨境支付领域积累了丰富的技术及经验，积极布局稳定币，有望参与稳定币产业链，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

高基数下能量饮料稳健增长，新品表现亮眼

东鹏饮料(605499)
    l投资要点
    2025年上半年公司实现收入106.30-108.40亿元，同比增长35.01%-37.68%，单Q2实现收入57.82-59.92亿元，同比增长31.67%-36.46%；上半年公司实现归母净利润23.1-24.5亿元，同比增长33.48%-41.57%，单Q2实现归母净利润13.30-14.70亿元，同比增长24.68%-37.81%；上半年公司实现扣非归母净利润22.20-23.60亿元，同比增长30.06%-38.26%，单Q2实现扣非归母净利润12.61-14.01亿元，同比增长16.51%-29.44%。
    高基数下单二季度能量饮料增速较好稳健，电解质水高速增长、果之茶表现超预期。单季度利润增速略低于收入增速，主因去年同期净利率基数较高，叠加费用投放节奏与去年错期（今年冰柜投放预计数量显著高于去年、且二季度估计投放并确认较多冰柜费用），预计下半年该影响因素会显著减弱。成本端白砂糖价格过去两个月有所回落，预计成本端保持改善的趋势。
    l盈利预测与投资建议
    我们略调高盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收208.14/262.54/318.64亿元，同比增长31.41%/26.13%/21.37%；实现归母净利润45.00/59.62/75.14亿元，同比增长35.28%/32.47%/26.04%，对应EPS为8.65/11.47/14.45元，对应当前股价PE为33/25/20倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

利润再超预期，BC端齐发力

妙可蓝多(600882)
    l投资要点
    利润略超预期，Q2收入预计实现正增长。考虑到公司24年7月1日将蒙牛奶酪正式纳入合并报表范围，我们追溯到同口径下进行比较。同口径下，2025年上半年公司实现归母净利润1.2-1.45亿元，同比增长68.10%-103.12%，单Q2实现归母净利润0.38-0.63亿元，同比增长13.80%-89.46%；上半年公司实现扣非归母净利润0.9-1.15亿元，同比增长58.22%-102.16%，单Q2实现扣非归母净利润0.25-0.50亿元，同比增长-3.60%-92.57%。我们预计25Q2利润贴近披露预告的上限，同时收入保持正增长。
    25Q2公司确认股权激励相关费用为1868.69万元，若不考虑股权激励费用，25Q2公司归母净利润预计同比增长56.22%-131.88%。上半年公司主营业务奶酪产品营业收入同比增长，同时原材料采购成本下降等因素助力整体毛利率较去年同期上升，同时公司积极推进各项降本增效措施，销售费用率同比有所下降。
    从奶酪棒单品驱动走向全品类驱动，BC端一齐发力。二季度公司推出新品云朵芝士和奇炫奶酪棒，5月份新品牛肉+再制奶酪进入山姆，同时B端与茉莉奶白和古茗茶饮合作推出新品，逐步构建起更加均衡的业务结构。二季度公司正式成为奥林匹克官方合作伙伴，加大品宣力度。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营收56.01/65.08/78.02亿元，同比增长15.64%/16.20%/19.88%；实现归母净利润2.50/3.41/4.55亿元，同比增长120.02%/36.46%/33.36%，对应EPS为0.49/0.67/0.89元，对应当前股价PE为58/43/32倍，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

25年中报预增：冶炼端与矿山端向上共振

株冶集团(600961)
    25Q2归母净利润中枢为3.28亿元
    公司发布2025年中报预增：经初步测算，公司预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润5.6亿元到6.5亿元，与上年同期相比，将增加1.89亿元到2.79亿元，同比增加50.97%到75.23%。考虑到2025年Q1公司归母净利润为2.77亿元，Q2归母净利润预计在2.83-3.73亿元之间，中枢为3.28亿元。
    2025年上半年，贵金属价格同比增长和锌冶炼加工费回暖，公司积极把握市场节奏，同时通过实施精细化管理，不断提升运营效能与成本控制水平，业绩同比实现较大增长。
    冶炼：产量保持稳健，铅锌冶炼费用触底回升
    2024年，公司锌和锌合金产量为64.25万吨，硫酸64.24万吨，铅和铅合金为10.28万吨，黄金3.71吨，白银293.56吨，同比2023年基本保持了稳定。
    2025年，锌冶炼加工费不断提升。在2024年10月跌至历史低位的1200元/吨，锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。从2024年10月开始，加工费触底回升，截至2025年7月，已经回升到3800元/吨，冶炼加工费的提升预计对公司在2025年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。）
    矿山端：利润持续提升，成为公司主要盈利来源
    2023年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。
    2024年，水口山有色实现营业收入71.57亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023年的4.11亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。
    根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。
    2024年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计2025年公司矿山产量会存在一定增量，叠加金银价格在2025年走高，公司利润预计因此而增厚。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为12.89/13.52/14.59亿元，YOY为63.83%/4.93%/7.92%，对应PE为9.57/9.12/8.45，维持“买入”评级。
    风险提示
    金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。

引领布局hvlp5高频铜箔

隆扬电子(301389)
    投资要点
    积极布局 hvlp5 高频铜箔， 受益于 AI 服务器高速发展。 受益于全球 AI 大模型持续快速发展， 高速运算场景下对 CCL 的要求越来越高， 高速 CCL 市场规模快速增长,催涨对高端铜箔的要求。 公司布局的 hvlp 5 高频铜箔具有高频高速低损耗的特征,以极低粗糙镜面特种铜箔,提供 AI 服务器所需的高低损耗的高频高速铜箔， 产品适用于AI 服务器、 卫星通讯、 车用雷达、 军规高频铜箔等高阶市场。 hvlp5等级铜箔公司目前正在和客户进行产品验证和测试阶段， 其他厂商主要为日本企业。 公司没有参与 hvlp3 等级以下铜箔的产品竞争， 公司的工艺路线主要为真空磁控溅射+精细电镀+化学及物理的后端处理，在制作 hvlp3 等级以下的铜箔时不具备成本优势,但是在做超薄、 超平坦铜箔时， 公司的工艺路线有一定优势,所以公司选择从 hvlp5 等级铜箔产品开始参与市场开发。
    3C消费电子逐步复苏， “电磁屏蔽+复合铜箔”双轮驱动逐步深化。公司主要从事各类电磁屏蔽材料和部分绝缘材料的研发、 生产和销售。 2024 年报告期内， 公司主要产品为电磁屏蔽材料、 绝缘材料及散热材料， 并积极布局铜箔材料。 公司主营业务所属的 3C 消费电子市场 2024 年呈逐步复苏的态势， 带动了公司产品整体销量的提升， 再加上公司的客户结构进行一定优化， 部分客户收入规模有所增长。 近两年， 公司在夯实主业的基础上， 积极探寻业绩新增长点。 在市场方面， 先后分别在越南、 美国及泰国建立工厂及办事处， 以提前布局海外市场； 公司致力于抓住不同国家地区的行业需求与发展机遇， 积极推进公司业务在各地的发展； 在创新方面， 公司以自身深耕的卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术为核心， 研发铜箔类材料产品， 逐步丰富和拓展公司铜箔产品种类， 主要包括锂电铜箔及电子电路铜箔， 未来可广泛应用于锂电池行业、 线路板（PCB）、 覆铜板行业等等。 未来公司将继续紧密跟随 3C 消费电子产业及新能源产业的发展趋势， 以持续服务消费电子市场为根基， 以拓展服务新能源汽车市场为动力目标， 重点加速铜箔材料的研发及建设， 在产品端形成“电磁屏蔽+复合铜箔”双轮驱动的模式。
    收购威斯双联 51%股权， 强化协同效应。 为持续深化公司在材料自研领域的布局， 加速实现部分产品重要原材料的自给自足， 加深技术储备， 拓宽现有产品类别， 公司以人民币 11,995.20 万元收购常州威斯双联科技有限公司原股东宁波信广持有的 51.00%的股权。 公司收购威斯双联 51%股权， 主要是威斯双联与公司隶属同一行业， 具有显著的协同效应。 公司通过本次收购， 可优化供应链管理， 未来降低公司生产成本。 依托威斯双联在高分子材料及吸波材料研发领域具备深厚的技术积累和创新能力， 可实现双方技术上优势互补、 客户资源共享， 同时保持业务端的独立运营体系， 以并行发展模式释放协同价值， 推动业绩提升。
    拟收购德佑新材， 形成覆盖电子元器件“屏蔽-固定-导热-绝缘”全环节的一体化解决方案能力， 加速复合铜箔等新材料的市场导入。公司拟以支付现金方式购买德佑新材 100%股权， 具体分两步实施： 第一步收购为公司以支付现金方式收购德佑新材 70%股权， 针对第一步收购， 交易双方在评估结果基础上， 协商确定德佑新材 70%股权作价77,000 万元； 第二步收购为第一期业绩承诺（第一期业绩承诺为交易对方承诺德佑新材于 2025 年度、 2026 年度、 2027 年度三个会计年度累计实现的净利润不低于 3.15 亿元。） 期满后， 公司以支付现金的方式收购德佑新材剩余 30%股权。 公司收购德佑新材 70%股权， 是基于公司的未来经营发展布局需要； 收购后可以增厚公司业绩， 整合德佑新材在高分子功能涂层材料、 精密涂布工艺上的技术优势， 补足公司在减震、 保护、 固定等方面的自研材料体系， 进一步丰富公司的产品类别， 拓宽现有客户结构， 并拓展公司新材料在 3C 消费电子、 汽车电子等领域的发展布局。
    投资建议
    我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 3.75/4.88/6.35亿元， 实现归母净利润分别为 1.09/1.48/2.02 亿元， 当前股价对应2025-2027 年 PE 分别为 87 倍、 64 倍、 47 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    汇率波动的风险， 宏观经济波动及市场竞争加剧的风险， 净利率持续下降的风险， 募集资金投资项目实施的风险， 全球产业转移风险，原材料价格波动风险。

多款产品赋能AI眼镜

艾为电子(688798)
    投资要点
    多款产品支持不同形态的AI设备，全方位覆盖客户的AI产品需求。公司拥有高性能音频解决方案、成熟的艾为灯语产品、系统且完备的Haptic触觉反馈解决方案、高性能混合芯片、电源管理、信号链等IC产品。小米最新发布的AI智能眼镜中的音频部分选用了公司的高性能DSP数字SmartK类音频功放，该功放具备强大驱动能力，适配9mm*20mm超大发声单元，扬声器振幅提升20%，低频增强3dB，中低频更浑厚，响度与沉浸感显著提升；灯效部分搭配公司的高性能3通道呼吸灯驱动，实现充电状态指示、整机工作状态指示等功能；电源领域搭配公司超低功耗LDO产品（300mA），为众多传感器供电，优化设备续航表现。
    压电微泵液冷驱动新品发布，开辟工业互联、消费电子等领域新增长。AI技术爆发式迭代的驱动下，算力芯片及超轻薄终端的性能瓶颈日益凸显，液冷散热驱动凭借主动温控强势崛起，通过冷却液循环带走热量，散热效率较被动方案提升3倍以上。公司最新发布超低功耗高压180Vpp压电微泵液冷驱动产品，通过高压180Vpp和中低频振动（10~5000HZ）驱动微通道内冷却介质实现超低功耗、超小体积、超高背压流量以及超静音散热。目前已在多家客户完成验证测试，预计在今年第四季度实现批量量产。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为35.4/42.7/51.2亿元，归母净利润分别为4.1/5.8/7.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；代工价格上涨风险；行业周期性波动风险。

电解铝扩产落地，降本增效可期

天山铝业(002532)
    公司拟扩产20万吨电解铝项目
    根据公司第六届董事会第十五次会议决议，公司计划利用石河子厂区东侧预留场地，采用国内先进的电解铝节能技术，对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目建设期暂定10个月，建设投资约22.3亿元。项目完工后，公司电解铝产能将提升至140万吨，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。
    改造后电解铝成本有望进一步降低
    改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点。
    公司目前具备120万吨电解铝产能，同时手握20万吨产能指标。项目完工后，公司电解铝产量将提升至140万吨/年左右，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。该项目技术成熟，社会、经济效益良好，符合国家的产业政策和循环经济要求，并已获得相关政府部门的备案及批复。
    资源布局亟待释放，全球化徐徐展开
    公司布局印尼和几内亚铝土矿资源，全球化布局徐徐展开。
    印尼铝土矿：公司已完成PTIntiTambangMakmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。
    印尼氧化铝：公司境外子公司PTTIANSHAN ALUMINA INDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。
    几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
    广西百色铝土矿：2025年4月，公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证（产能100万吨），将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格稳中有升，预计归母净利润为46.15/53.69/67.18亿元，YOY为3.58%/16.35%/25.12%，对应PE为8.85/7.61/6.08。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚远期利润。综上，维持“买入”评级。
    风险提示
    电解铝价格超预期下跌、公司扩产项目不及预期等。

25Q2利润超预期，改革红利持续

燕京啤酒(000729)
    l投资要点
    归母净利润超预期，扣非归母净利润符合预期。2025年上半年公司实现归母净利润10.62-11.37亿元，同比增长40%-50%，单Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元，同比增长37%-48%；上半年公司实现扣非归母净利润9.26-10亿元，同比增长25%-35%，单Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元，同比增长21%-33%。24Q2公司非经常性损益为0.18亿元，25Q2的非经常性损益在1.35亿元左右，大幅增长，我们预计与公司关厂后政府收储土地的补贴有关。
    二季度公司U8销量继续保持增长势头，带动公司整体上半年实现销量和均价的增长。公司通过数字化采购和生产端卓越管理实现成本优化，2025年原料采购价格取得较低水平，同时通过标准化管理使能耗、人力等成本持续下降。利润端公司有望继续享受经营改革红利。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收155.73/164.27/172.35亿元，同比增长6.17%/5.48%/4.92%；实现归母净利润14.84/17.95/20.34亿元，同比增长40.61%/20.93%/13.31%，对应EPS为0.53/0.64/0.72元，对应当前股价PE为24/20/18倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

平板处理器全档位覆盖安卓市场

全志科技(300458)
    投资要点
    围绕平台芯片，全档位覆盖安卓平板市场。安卓生态的持续演进牵引了智能终端的发展，随着AI技术的成熟，也在推动智能终端向“+AI”方向不断进步和创新。公司相继推出了三款面向泛平板应用的全新智能处理器：A733、A537和A333，分别定位高端、中端与入门级，精准覆盖了各档位安卓平板产品的多样化需求，可应用于：平板电脑、教育产品、闺蜜机、商显设备、电子书、收银机等泛平板产品，为不同场景的使用需求提供恰到好处的性能支撑。同时公司自主研发的人脸解锁、美颜相机、人像虚化、手势拍照、笑脸抓拍等“+AI”算法被大规模应用，并获得海内外众多终端平板品牌的认可和青睐，奠定了公司“+AI”商业落地的基础。
    V821方案的AI眼镜已完成客户首发，并正式开始销售。公司的V821芯片同时满足AI眼镜低功耗和微型化设计的需求，支持大小核协同工作，可实现毫秒级冷启动，最快300毫秒即可完成拍照，600毫秒便能开启录制。在拍摄规格方面，V821可在64MB内存条件下，接入500万至800万像素的图像传感器，支持1080P至2K分辨率的视频录制，尤其在1080P@30fps这一典型视频拍摄参数下，芯片功耗低至283-295mW，兼顾性能与节能。目前，基于公司V821「慧眼」解决方案的AI眼镜已完成客户首发，并正式开始销售。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.0/35.1/42.1亿元，归母净利润分别为3.5/4.9/6.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；行业周期性波动风险。

热电联产价值外延，新能源持续布局熔盐储能技术

物产环能(603071)
    投资要点
    物产环能是浙江省属国企，从煤炭流通到环保能源综合服务商。公司最早可追溯于1950年成立的中国煤建公司杭州办事处；1985年，浙江省燃料公司成立；2021年上交所主板上市；2022年布局进入新能源产业。
    煤炭流通：公司煤炭流通业务上游是煤炭生产企业或其他煤炭贸易企业，下游是电力、建材、造纸、冶金、化工等煤炭消费企业，公司通过运用规模化采购优势、专业化流通经验及信息化技术保障为供应商和客户提供一体化的煤炭流通服务。
    热电联产具有区域垄断性，浙江地区需求相对稳定。公司目前共有6家热电厂，总装机407MW，年供热能力1962.90万t、发电31.76亿KWh、压缩空气45.22亿m3，覆盖热网主管道511km，子公司的服务区域主要集中在浙江省嘉兴市和金华市等地。协调拓展，进一步提升热电联产机组的效益。在固废处置领域，公司深入研究废旧橡胶、退役光伏组件以及热电联产固废协同处置相关技术。
    新能源：在新型储能领域，公司聚焦熔盐储能技术，基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目稳步推进，并获得节能降碳专项2024年第一批中央预算内投资补助。终端能量的使用形式为热、冷和电，熔盐储能技术可以更有效利用热能，是火电机组灵活性改造的有效形式，根据智研咨询预计，2030年国内熔盐储能装机容量有望超过16GW，总投资规模有望达到2000亿元。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为452.7/458.2/463.6亿元，归母净利润分别为7.9/8.5/9.1亿元，三年归母净利润CAGR为7.5%，以当前总股本5.58亿股计算的摊薄EPS为1.42/1.52/1.64元。公司2025年7月3日股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为9/8/8倍。参考可比公司估值，考虑到热电联产资产有望进一步拓展价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    能源行情波动风险；新业务开拓及市场竞争加剧的风险。