业绩弹性释放，国内+海外市场双轮驱动

安琪酵母(600298)
    投资要点
    安琪酵母凭借技术壁垒和全球化布局稳居行业第一梯队。公司是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，公司拥有技术和产能壁垒，持续高研发投入支撑高附加值产品开发，同时公司拥有国内外16个酵母工厂，在国内市场占比55%，在全球占比超过19%，酵母系列产品规模已居全球第二，具备显著的规模优势。安琪酵母长期逻辑（行业增长+海外全球化布局）与短期催化（成本红利+产品升级）形成共振，2025年业绩弹性值得期待。
    行业需求稳健扩张，安琪依托产品创新和全球化战略持续打开成长空间。行业基础需求稳健扩张，健康消费驱动天然酵母替代化学添加剂，YE在调味品领域渗透率加速、同时拓展在休闲零食等新领域的应用。2018-2023年间，全球烘焙食品的规模从3854亿美元增长到4929亿美元，年均复合增长率为5%，中国烘焙食品及面包类消费市场情况在2023年逐步回归正轨，预计到2026年中国烘焙食品年增速达到6.2%，预制食品、工业化餐饮推动酵母需求刚性增长。公司在经历业绩短期承压，24Q2起国内业务环比修复，海外保持高速增长，2024年前三季度实现营业总收入109.12亿元，同比增长13.05%。
    成本下行、产品策略优化及海外放量构成业绩弹性核心驱动力。
    糖蜜成本周期性下滑带来成本弹性：公司毛利率受糖蜜价格影响较大，21/22榨季因玉米价格下降、下游需求回落，糖蜜价格阶段性出现回落，后22年俄乌冲突导致大宗价格抬升、叠加当期榨季气候不佳导致减产，糖蜜价格再度回弹至高位震荡，23/24榨季全国主产区糖蜜产量增长推动糖蜜价格稳中向下，最新24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探。公司原料采购季为每年年底到第二年3-4月，截至目前采购进度接近完成，平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。
    从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，产能建设节奏与收入增长的错位修复，糖蜜成本周期性回落及高毛利产品结构优化，2025年首次实现折旧拖累减弱与成本端改善双重共振，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。
    产品结构升级叠加战略性调价助推国内市场恢复增长：公司于24年上半年随行业竟对开始降价促销，国内主导产品销售情况逐季走强，同时公司通过YE、保健品等高附加值产品实现结构化升级，提升利润空间，降低对传统酵母价格战的依赖。
    海外本土化产能布局、新兴市场需求爆发驱动境外市场持续发力：埃及、俄罗斯工厂利用当地低价糖蜜和关税优势，辐射中东、非洲及独联体市场，另外新兴市场东南亚、中东等地烘焙渗透率尚低，城镇化与西式饮食文化扩散推动需求高增，叠加预制食品工业化趋势，酵母刚需属性凸显，2024年前三季度海外收入占比近40%，同比增长21.77%，海外市场成为公司近两年增长主引擎。
    安琪酵母长期逻辑与短期催化因素形成共振，关注糖蜜成本下行、海外市场拓展及产品结构升级带动，2025年业绩弹性值得期待。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为152.70/175.12/196.09亿元，同比+12.43%/+14.69%/+11.97%，预计2024年-2026年归母净利润分别为13.72/16.59/19.94亿元，同比+8.04%/+20.89%/+20.21%。未来三年EPS分别为1.58/1.91/2.30元，对应当前股价PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

AI刺激消费类增长，动力类聚焦现成效

珠海冠宇(688772)
    l投资要点
    不断挖掘市场潜力，巩固消费类业务领域优势地位。笔电类产品业务方面，根据TechInsights最新发布的报告显示，24Q4全球笔记本市场出货量同比增长6%，总计达5450万台。2024年，全球笔记本电脑的出货量为2.037亿台，同比增长5%。公司基于多年的战略布局和技术储备，不断巩固在现有客户如惠普、联想、戴尔、苹果、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商中的供货份额。24H1报告期内公司笔电类锂电池销售量同比增长10.51%。手机类产品业务方面，根据Omdia最新发布的智能手机初步出货量报告，24Q4全球智能手机出货量达到3.28亿部，同比增长2.8%，这一增长使智能手机市场连续五个季度实现同比增长。2024年，全球智能手机出货量攀升至12.23亿部，与2023年的11.42亿部相比增长了7.1%。公司依托领先的技术创新能力、严格的生产制造管理体系以及突出的产品质量，与现有客户小米、苹果、华为、荣耀、OPPO、vivo、联想、中兴等智能手机厂商持续开展深度合作。24H1报告期内公司手机类锂电池销售量同比增长13.09%。随着AI浪潮的兴起，各大厂商都在积极探索与AI大模型融合发展的新契机，AI有望引领消费电子新一轮的产品创新周期，从而刺激终端需求进一步增长。消费类PACK业务方面，公司的PACK自供比例持续稳步提升。24H1报告期内，公司的消费类电芯PACK自供比例为39.84%，同比上升7.87个百分点。同时公司更大范围地拓展市场业务诸如智能穿戴设备、无人机、智能清洁电器、电动工具等新兴消费类电子产品，不断丰富公司的客户群体，业务实现快速增长，有效提升产品附加值。海外业务方面，公司在马来西亚拟投资建设电池项目，以满足客户需求及完善公司海外产业布局战略的需要，目前项目处于初期建设阶段。
    业务聚焦初现成效，动力类核心业务占比大幅提升。在不断巩固公司消费类业务领域优势的同时，公司对动力及储能领域持续进行探索，产品主要应用于汽车低压系统、行业无人机、储能、通讯备电、电动摩托等。而面对市场的急剧变化，公司及时调整战略规划，集中现有资源和技术优势，聚焦汽车低压锂电池和无人机电池业务，力争成为汽车低压锂电池领域头部企业。同时，公司审慎把握汽车高压动力电池、储能电池等其他业务的机会，严格控制产能释放节奏，提升公司可持续发展能力。动力类电池业务方面，公司将汽车低压锂电池定位为自身优势项目和差异化竞争的核心业务。经过前期的投入与深耕，公司在汽车低压锂电池方面的技术实力和发展潜力陆续获得上汽、智己、捷豹路虎、Stellantis、GM、某德系头部车企等多家国内外知名车企的认可。另外，公司也在积极对接其他多家知名车企，目前已有多款产品开始逐步放量，并已成为公司动力业务主要收入来源。行业无人机电池为公司传统优势项目，公司持续保持与客户的深度合作，销量稳步提升。储能类电池业务方面，公司精选优质客户和项目，积极把握海外高盈利业务和国内大储系统业务机会。公司作为广东新型储能国家研究院有限公司的主要股东之一，深度参与了国家新型储能创新中心的筹建工作，并与牵头方南网科技达成多方面合作。2024年年初，粤港澳大湾区规模最大的储能电站、也是我国一次性建成最大的电网侧独立储能电站——佛山宝塘储能站投入运行，公司参与该储能站的50MW逆变升压一体舱项目。公司在多个标杆项目上取得了良好进展，未来将继续把握海外户储品牌、国内外工商业储能项目以及源网测大型储能系统等领域的业务机会。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入119/144/170亿元，实现归母净利润分别为4.5/9.0/13.9亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为43倍、21倍、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游市场增速放缓及公司主营业务收入增速放缓或下滑的风险，公司动力及储能类电池业务持续亏损的风险，原材料价格波动的风险，市场竞争的风险，不可抗力或意外事故造成损失的风险，经营管理风险，跨境经营的风险，汇率波动的风险，应收账款回收的风险，税收优惠政策变化的风险，存货金额较大及存货跌价的风险，固定资产发生减值的风险，综合毛利率及公司业绩波动的风险，技术研发相关风险，宏观环境风险。

阳极、石油焦价格持续上涨，公司业绩可期

索通发展(603612)
    投资要点
    阳极、石油焦价格持续上涨。截止2月13日，石油焦现货价格涨至3307元/吨，周涨幅/月涨幅/年初至今涨幅为23.12%/55.77%/63.07%；其中2#焦周涨幅/月涨幅/年初至今涨幅为9.83%/54.29%/66.52%。预焙阳极价格受原材料涨价推动，年初至今涨幅为8.35%，考虑到定价周期及市场格局，预计阳极价格后续将逐步传导价格压力。
    原料偏紧+盈利削弱，炼厂频传检修、停产计划。一方面，受美国制裁俄油、APEC+维持减产等因素影响，原料供应及预期持续紧张，另一方面，我国燃料油进口关税自2025年起调涨，之前执行的是暂定税率1%，现在调整为3%，因此炼厂利润受到削弱。近期炼厂延迟焦化装置频频传出停工、检修、减产计划。根据百川盈孚统计，2025年1月共有4家地方炼厂宣布停工或检修，合计产能370万吨。产量上，2025年1月石油焦产量预计为271.31万吨，较2024年12月减少1.26%，开工率为73.14%，环比/同比-0.93/-4.64pct。此外，截止2月7日，炼厂开工率已降至68.79%。
    进口石油焦货源紧张。进出口方面，石油焦进口数量呈现明显下行趋势，2024年12月进口量同比/环比下滑28.45%/7.32%，且近期到港石油焦多数为高硫普货海绵焦，中低硫石油焦市场货源依旧紧张，贸易商惜售情绪浓重，看涨心态浓烈。
    新能源相关需求占比提升，预焙阳极需求维持稳定。近年来国内石油焦需求结构持续改善，负极等新能源需求占比提升。尤其2024年8月以来，负极行业表现出明显的复苏态势，月度产量由8月的14.8万吨提升至2025年1月的17.7万吨，涨幅约20%。阳极方面相对稳定，开工率持续高于70%。
    公司在建项目稳步推进。（1）根据公司规划，公司2024年预计生产预焙阳极为330万吨，负极材料产量5万吨，薄膜电容器产品产量14.5亿支。（2）湖北索通100万吨煅后焦项目，广西吉利百矿年产60万吨预焙阳极项目、海外与EGA合资建设项目正在稳步推进中2025年签约产能有望达到500万吨/年。
    投资建议：考虑到公司预焙阳极业务盈利恢复，负极价格有望企稳，在建项目按计划顺利推进，公司产销量有望稳步增长，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入137.09/227.03/284.77亿元，分别同比变化-10.46%/65.61%/25.43%；归母净利润分别为2.50/9.51/13.82亿元，分别同比增长134.61%/280.23%/45.36%，对应EPS分别为0.50/1.91/2.78元。
    以2025年2月14日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为35.55/9.35/6.43倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

阀门、喷淋头加速国产替代，厂务和设备端齐发力

新莱应材(300260)
    l投资要点
    半导体关键零部件国产替代加速，食品产品国内市占不断提升。
    公司预计24年实现归母净利润2.45-2.8亿元，同比增长3.86%-18.69%，主要系受益于国内半导体行业市场需求回暖及半导体行业关键零部件国产替代加速，半导体行业产品订单向好；同时在食品行业，虽然下游客户需求减少，但公司产品在国内客户的市场占有率不断提升；公司整体业绩稳中向好。24年毛利率改善，公司不断加大在半导体行业的投入，固定资产折旧不断增加，但随着半导体行业业务规模的快速增长，半导体行业产品毛利率较去年同期呈现拐点向上的趋势；受益于食品行业的原材料价格下滑，食品行业产品毛利率较去年同期有所增长。公司预计24年度非经常性损益对公司净利润的影响金额约为1600万元，主要系公司收到政府补助所致，公司预计24年实现扣非归母净利润2.29-2.64亿元，同比增长0.10%-15.40%。
    阀门、喷淋头加速国产替代，厂务和设备端齐发力。半导体真空应用领域，公司“AdvanTorr”产品包括：高真空和超高真空的法兰、管件、钢瓶、传输阀、铝合金与不锈钢闸阀、角阀、腔室、加热带、视窗、无氧铜垫片等。经过多年持续努力，公司在真空应用等级的管道、管件、阀门等产品被国内外客户广泛认可并大量使用。根据公司经验积累，公司半导体产品使用量约占芯片厂总投入3%—5%左右，约占半导体设备厂原材料采购额的5%—10%，半导体行业产品的对标的竞争对手以美国、日本等国家的外资企业为主，根据SEMI，2025年全球半导体制造设备销售额预计将呈现强劲复苏、销售额有望创下历史新高纪录，其中中国的采购额将有望继续维持首位。公司将抓住半导体产业链国产转移的契机，在半导体设备及厂务端零部件市场积极布局，预期未来该业务板块将保持高速增长。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入30/34.5/40亿元，实现归母净利润分别为2.64/3.54/4.61亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为38倍、28倍、22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    供应链安全风险，经营管理风险，应收账款风险，行业政策风险，人才管理风险，商誉减值风险。

ALL IN低空经济，开启空天信息智能化新时代

中科星图(688568)
    数字地球领军者，技术驱动与业务拓展并进
    中科星图是国内领先的数字地球产品研发与产业化应用企业，专注于将大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术与航空航天产业深度融合。核心业务包括自主研发的GEOVIS数字地球产品，涵盖空天大数据获取、处理、承载、可视化和应用等产业链环节，广泛应用于政府、企业、特种领域等多个行业。在技术与战略方面，中科星图掌握多项核心技术，包括跨域融合算力网、多平台空天大数据可视化及应用开发技术、低空空域数字化构建技术等。截止三季度，公司实现营业总收入20.07亿元，同比去年增长43.44%，归母净利润为1.46亿元，同比去年增长41.27%。
    构建数字新基建，推动低空经济规模化发展
    1月18日，公司低空战略暨产品发布会在京举办，对外正式发布“星图低空云V1.0”。基于空天信息十圈层能力，提供可计算、可监测、动态更新的数智化安全低空底座，有效支撑低空空域的高效、安全和智能化管理。
    构建“1+2+N+M”低空战略，打造低空经济的数字新基建。公司布局建设电磁星座、气象星座、遥感测绘星座等天基卫星星座，为低空飞行活动提供空天信息数据保障。同时依托数字地球超级计算机，实现了云计算域、超算域、智算域、大数据域的四域融合和统一管理，构建了强大的低空智能计算能力，为低空经济提供了稳定可靠的算力支持。其次，通过建设全数字化低空仿真试验场和物理低空飞行试验场，开展低空飞行模拟验证、预测评估、迭代优化以及对比分析等工作，优化飞行特性和策略。此外，公司还与多个地方政府和机构合作，打造低空经济发展的示范标杆，推动低空经济在不同区域的落地应用。
    公司聚焦低空经济的多元化应用场景，挖掘物流配送、旅游观景、城市出行、医疗救济等“低空+”融合场景，加速低空应用的规模化拓展，通过构建空域管理与服务全链路平台，进一步完善低空经济的产业生态，为我国低空经济产业的高质量发展贡献力量。
    星图云赋能数字化转型，构建云上新生态
    中科星图的星图云平台是其数字化转型的核心力量，致力于通过强大的云服务能力为各行业提供高效、灵活的解决方案。星图云开放平台集成了从数据获取、处理、发布到应用的全流程技术与服务，覆盖农业、林业、应急、交通、金融等多个领域。在技术层面，星图云的核心优势在于其强大的数据处理和分析能力。星图地球智脑引擎（GEOVISEarthBrain）接入了PB级的多源异构数据，拥有丰富的基础算法、行业通用算法和算子服务。通过“空天·灵眸”AI大模型，星图云能够实现智能遥感解译、时空大数据分析等功能，为用户提供高效、精准的数据分析服务。同时公司提供灵活的API、PaaS、SaaS服务模式，支持多租户管理和周期性付费，能够快速响应不同用户的需求。通过不断优化平台功能和服务，星图云将进一步提升其在云计算和大数据领域的竞争力，为用户提供更加优质的数字化解决方案，助力各行业实现智能化升级。2024年上半年，星图云业务收获个人认证开发者21306户、企业认证开发者17245户，实现收入2164.98万元，第二增长曲线业务步入持续增长阶段。
    对标Palantir，AI技术赋能空天信息
    公司自主研发的“空天·灵眸”AI大模型，基于海量的遥感数据和多源信息，能够实现高效的智能遥感解译和时空大数据分析。公司的星图地球超算数据工场，集成100多种遥感卫星处理算法，为AI模型的训练和应用提供了强大的支持。数据方面，公司依托于中科院空天院，通过“天、临、空、地、海”一体化观测体系，能够获取多圈层时空数据。数据与技术深度融合，使得公司能够更好地适应复杂多变的空天信息场景，为用户提供精准、高效的服务。
    投资建议
    预计公司2024-2026年的EPS分别为0.81、1.28、1.89元，当前股价对应的PE分别为73.07、46.59、31.45倍。公司为国内数字地球产品研发与产业化的领军企业，具有领先的AI技术和数据资源，上市以来业绩平稳增长，星图云打造第二增长曲线，抓住低空经济产业机遇，业绩有望逐步释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

涅槃重生、科技赋能，开启AI智驾新篇章

力帆科技(601777)
    投资要点
    涅盘新生，力帆科技迎来发展重要新机。力帆科技，扎根重庆，创立于1992年，2010年上市。公司以摩托车和燃油乘用车业务起家，期间新能源转型几经波折，起起落落。由于行业波动和公司经营困境，2020年公司启动破产重组。2021年起，公司陆续引入新股东和管理层，公司发展迎来新机。
    吉利成为公司第一大股东，印奇（旷视科技创始人）成为公司二股东并担任董事长，开启科技型汽车公司新征程。2021年，重庆政府主导下引入重庆两江新区、吉利及社会资本入局，启动破产重整。2022年，吉利入股公司并共同成立睿蓝汽车，接入吉利旗下曹操出行的B端定制车业务。2024年，旷视科技创始人印奇入股公司，并担任公司董事长，有望深度赋能力帆科技产品智能化。公司更名为千里科技，以新的面貌开启科技型汽车公司新征程。
    政策支持、科技平权，智能驾驶有望在未来五年实现巨大突破。2024年1-10月新能源乘用车L2级及以上的辅助驾驶功能装车率达到67.1%，相比2023年同比增加20.2pcts。2023年11月，工信部等五部门发文，开始L3、L4级别智能车的准入和通行试点，2024年又陆续开启了20个城市作为智能网联汽车的试点。政策端持续发力，加速L3及以上等级智驾落地。2024年被视为城市NOA登陆主流车型的元年，在15-20万的价格区间里，2024年多款搭载城市NOA功能的重磅新车面市，比如小鹏MonaM03、小鹏P7+、深蓝L07、广汽埃安RT等。2025年2月10日，比亚迪宣布“天神之眼”智驾系统将覆盖全系车型，从售价百万的仰望U8到6.98万元的海鸥智驾版，均实现高速NOA功能标配，有望进一步加速智驾渗透率，实现智能驾驶的价格下探至10万以下车型。我们认为智驾迈入“全民智驾时代”，价格下探、科技平权、加速渗透，看好未来五年的黄金窗口期。
    公司有望借助吉利的平台和印奇团队的算法技术在智驾赛道突出重围。视觉算法是印奇此前创立的旷视科技的技术基石。旷视在算法方面拥有业内知名的两套BEV视觉算法模型——BEVDepth和PETR，长期霸榜自动驾驶权威技术榜单。旷视科技曾在2023年发布了三种配置的量产L2+智驾方案，具有“低算力、高功能”的成本优势，较同行成本下降20%-30%。公司有望以重庆为重点区域开始，积极推进AI+车的技术创新落地。2024年7月24日，重庆两江新区与吉利汽车集团、旷视科技签署战略合作协议，三方将依托重庆制造业基础和产业优势，结合旷视科技在人工智能领域关键核心技术，以及吉利汽车整车研发、制造优势，共同建设AI智行开放平台，构建“AI+车+机器人”产业创新发展模式，打造新质生产力标杆项目。
    吉利旗下的曹操出行是公司重要合作伙伴，曹操出行对于定制车采购需求增长，并有意在2026年前推出Robotaxi车型。曹操出行是吉利集团孵化的网约车平台，2021年-2023年位居中国网约车平台份额前三名。曹操出行自2022年开始部署定制车。2023年，定制车履行的订单占曹操出行GTV的20.1%。目前曹操运营的两款定制车辆枫叶80V及曹操60均由力帆科技合作生产。定制车的整体用车成本相较于典型纯电动汽车可以减少30-40%，出于经济性和管理规模性的考虑，曹操有意加大定制车采购，计划最终向所有附属司机提供定制车并向运力合作伙伴销售更多定制车。此外，曹操出行还规划在2026年前推出完全定制化Robotaxi车型。
    盈利预测与评级：我们看好公司科技赋能后的发展新篇章，我们预计2024-2026年公司有望实现营收86.59、120.60、151.53亿元，同比增长27.94%、39.27%、25.64%；分别实现归母净利润0.53、1.05、4.53亿元，同比增长117.21%、99.85%、331.26%。首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示：
    行业竞争加剧风险。技术变革风险。多方合作和管理整合的风险。政策变化风险。

积极布局AEC有源电缆

瑞可达(688800)
    投资要点
    积极布局AEC有源电缆。随着全球AI产业先驱企业英伟达，率先公布将采用铜缆连接方式作为数据中心柜内连接GPU，将显著拉动全球铜缆需求。据LightCounting预测，2027年，全球铜缆年出货量将达到2000万根。2024-2028年，全球无源铜线(DACs)和有源电缆(AECs)市场预计将分别以25%和45%的复合年增长率增长。总体看，伴随铜连接行业快速发展，全球铜缆高速连接器市场将进入快速发展时期。随着AI算力等技术的不断发展，市场对高速铜缆连接器的需求增大，公司是能同时提供光、电、微波、高速数据、流体连接的综合解决方案的优质供应商，公司已逐步开发了应用于AI与数据中心领域的SFP+、CAGE系列，高速板对板连接器、高速I/O连接器，AEC系列产品，目前相关项目正在推进中。
    新能源领域保持增长。在新能源汽车领域，公司提供汽车“电动化”连接系统综合解决方案与汽车“智能化”连接系统综合解决方案，经过多年的技术创新和市场拓展，公司成功实现了国内外知名汽车整车企业和汽车电子系统集成商的供货资质并批量供货，新能源汽车领域国内主要服务于长安汽车、蔚来汽车、上汽集团、H公司、赛力斯、北汽集团、江淮汽车、长城汽车、奇瑞汽车、宁德时代等整车企业和“三电”企业，同时海外客户覆盖美国T公司、戴姆勒、捷普、新美亚等知名车企。未来，公司将持续在新能源领域围绕客户新车型展开研发，围绕汽车“智能化”连接系统综合解决方案的车载高速产品的深入拓展。
    前瞻性布局机器人、医疗等领域。在工业及其他领域，公司车钩连接器、重载连接器、工业连接器、医疗连接器主要应用于轨道交通、机车空调、风能、光伏、电力、机器人、医疗器械等行业，主要客户中国中车、徐工集团、三一重工、ABB、卡特比勒、曼尼通、美国知名光伏发电跟踪系统提供商等客户。公司目前逐步开发了应用于低空飞行器的高低压连接器、线束组件等；应用于6G通信及商业卫星领域的RSMP、射频组件及毫米波连接器产品；应用于超充系统的液冷系统、换电连接器，应用于欧洲重卡充电网络的M瓦充电；应用于医疗领域的内窥镜、射频消融、微波消融等产品；应用于人形机器人领域的低压连接器、Type-C和以太网线束系列产品。公司将持续研发人形机器人、6G通信、低空飞行器、液冷系统、商业卫星等领域的产品。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入22.84/30.32/37.09亿元，实现归母净利润分别为1.6/2.4/3.4亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为67倍、44倍、31倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代的风险，核心技术人员流失的风险，产业集中度较高的风险，主要原材料价格上涨的风险，毛利率下滑的风险，市场竞争加剧的风险。

加速创新，智塑未来

亿道信息(001314)
    l投资要点
    AIPC助力业务增量发展。公司推出的新款AIPC采用了与微软SurfacePro相同的芯片XElite，内置AI加速引擎（NPU），主频最高可达4.0Ghz，搭配Copilot按键使用，充分诠释AIPC的性能与智能。同时，公司自研AIGC（生成式AI）软件助手，本地集成第三方万亿级训练数据的大语言模型。软件的独特之处在于其充分利用了本地算力，实现断网环境下的无障碍使用，为用户提供了极大的便利性。而本地运算带来的低延迟特性，确保了用户与AI助手的交流更加流畅、自然。更为重要的是可以有效保护用户的隐私和数据安全。此外，公司正在研发的AIPC智能助手“AI因斯坦”，整合多项前沿技术，为用户带来前所未有的智能体验。它将深度融入各类工作场景，全面提升效率与创造力，推动工作方式的革新。未来，公司将持续跟进AI技术，不断推动AIPC、XR及相关AI产品持续升级换代，将前沿技术落地于具体的产品之中，让前沿科技更平易近人。
    信创业务积极拓展。国产化发展趋势良好，从需求端角度来看，国产化行业的应用方向是“2+8”体系。“2”代表党、政；“8”是指关乎国计民生的八大行业：金融、电力、电信、石油、交通、教育、医疗、航空航天。党政国产化进程启动较早，相较于党政而言，金融、电信等关键行业国产化起步较晚，且业务系统需求更加复杂，产品需求量更大，因而市场空间广阔，行业迎来新的发展机遇期。公司将积极把握市场机遇，持续投入国产化产品的研发设计，快速响应行业客户差异化产品需求，高质量完成产品落地交付，促进公司产品市场规模的扩大。
    加固产品多行业应用积极推广。三防加固类产品是指具备防水、防尘、防摔三种防护特性的电子产品，这类产品专为应对恶劣环境和复杂工况而设计，能够在极端条件下稳定运行，具有可靠的性能和稳定性等特点。公司的加固智能终端的形态包括加固笔记本电脑、加固平板和加固类手持终端及各式各样的加固类工控产品。目前已成功应用于智能制造、交通运输、能源勘探、公共事业等丰富多样的应用场景。公司旗下一站式加固计算机品牌“ONE Rugged”，为全球用户带来创新、高效、可靠的产品与服务。公司未来将持续聚焦工业自动化、智能制造、零售、仓储物流、车载、公共事业等重点领域，线上线下渠道多元化布局，携手合作伙伴以产品、技术、服务布局全球市场。
    l投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润0.4/0.8/1.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；行业竞争格局加剧风险；客户合作稳定性风险。

收入提升+降本增效带动业绩大幅扭亏，聚焦高端分析仪器优质赛道

聚光科技(300203)
    l事件描述
    公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润2-2.3亿元，预计实现扣非归母净利润1.2-1.5亿元，同比均实现扭亏为盈。其中单四季度预计实现归母净利润0.82-1.12亿元，实现扣非归母净利润0.52-0.82亿元。
    l事件点评
    主营业务收入维持10-15%的稳健增长，谱育科技营收增速快于主营业务收入增速。公司主营业务收入增长约10%-15%，其中谱育科技在高端科学仪器领域保持较高比例研发投入，并实现营业收入同比增长约20%，盈利约1.5亿元，发展势头喜人。
    降本增效成效显著，聚焦高端分析仪器优质赛道。2024年，公司适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务以及非高端分析仪器及相关配套产品、服务的业务，持续做强做大高端分析仪器业务；细化以利润率为目标的效率提升；持续强化提高合同质量和营业收入质量，以保障现金流为核心，强化应收账款回款管理，推进精细化管理，大力加强各业务单元费用优化工作。从结果来看，主营业务毛利率回升，费用管控初见成效，各项费用金额下降，利润扭亏为盈，降本增效成效显著。
    高端分析仪器赛道长坡厚雪，国产化率仍有较大提升空间。我国分析仪器产业规模已超过千亿，仅次于美国与德国，实现了一系列质谱、光谱、色谱等分析仪器的产业化，但与美、德、日等仪器产业强国相比，我国分析仪器企业与赛默飞、安捷伦、沃特世等企业仍有较大差距，2023年全球排名前20的分析仪器企业基本被欧、美、日所垄断，尚无一家国内企业上榜，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口，国产替代需求十分迫切。
    l盈利预测与估值
    公司拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台，有望受益于国产化大趋势，持续拓展下游应用领域，我们预计公司2024-2026年营收分别为35.96、40.34、44.89亿元，同比增速分别为13.02%、12.19%、11.26%；归母净利润分别为2.15、3.06、3.86亿元，同比增速分别为166.77%、42.10%、26.21%。公司2024-2026年业绩对应PE估值分别为35.97、25.32、20.06，与同行业可比公司相比，处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；国产替代节奏不及预期。

业绩超预期

泰凌微(688591)
    事件
    公司发布业绩预告，预计2024年实现营业收入为8.44亿元左右，同比+33%左右；归母净利润9,700万元左右，同比+95%左右。
    投资要点
    下游需求回暖，海外大客户开始放量。物联网市场整体需求回暖，公司前期开拓的海外市场大客户开始放量出货，海外业务取得高速增长。从应用端看，公司在智能家居、智能零售、电脑周边等传统优势市场实现了稳定的增长，同时在医疗、商用、节能等领域不断拓展新客户，预计2024年实现营业收入为8.44亿元左右，同比增加33%左右，其中音频芯片业务持续发力，销售额同比增长超过60%以上；归母净利润9,700万元左右，同比增加95%左右。
    重视研发投入，新品打开端侧AI市场。公司高度重视研发投入，研发费用同比增长约27%，约占全年营业收入的26%左右。公司新发布的TL721x及TL751x系列，增加了边缘AI运算能力，实现了可自行学习，可以参与、对接大模型和应用小模型，并实现了和国际、国内一线的智能音频、智能家居厂家的全面合作。目前，TL721X已步入量产筹备的关键阶段，预计将于2025年中正式开启大规模批量生产阶段；TL751X凭借其卓越的高性能、广泛的多协议支持以及出色的高集成度优势，已在市场中崭露头角。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.4/11.0/15.0亿元，归母净利润分别为1.0/1.8/3.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代风险；研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；经营规模扩大带来的管理风险。

拐点将至

美芯晟(688458)
    事件
    公司发布业绩预告，预计2024年实现归母净利润-7,300.00万元到-6,300.00万元。
    投资要点
    业绩短期承压，加大研发布局未来。公司预计2024年实现归母净利润-7,300.00万元到-6,300.00万元，主要系LED行业部分产品需求下滑，导致产品售价下降及销售规模下降；无线充电部分终端客户交货节奏有所调整，营业收入有所下降。公司加大光学传感器、车规级产品、有线快充、无线充电研发技术投入，2024年研发费用同比增长约60%，多个新品进展顺利，其中CANSBC芯片的车规认证和客户送样同步推进中。同时，为丰富配套产品种类并满足市场需求，公司也在积极筹备CAN总线接口产品的研发。
    拓展新的业务增长曲线,光传新品布局迅速。光学传感器是系统级芯片，集成了激光光学系统、光电转换系统以及信号处理芯片，结构较为复杂，该领域长期由ST、AMS、SENSORTEK等国际芯片公司以及台资企业所主导。公司拥有深厚的激光与光学技术底蕴，同时掌握光电转换器件PD和SPAD的研发及工艺技术，加之对小信号处理和图像处理的专长，目前推出的OLED屏下色温和接近传感器、闪烁光传感器以及DToF芯片已在手机端送样，预计明年将在手机、扫地机器人、智能家居、家电等多领域与诸多品牌客户合作并实现产品交付。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润-0.6/0.1/0.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；新品进展不及预期；行业竞争格局加剧风险。

顺利达到百亿目标，年货节表现积极

三只松鼠(300783)
    事件
    公司2024年度预计实现营收102-108亿元，同比增长43.37%-51.80%，Q4收入30.31-36.31亿元，同比19.68%-43.37%。预计实现归母净利润4-4.2亿元，同比增长81.99%-91.09%，Q4实现归母净利润0.59-0.79亿元，同比增长17.21%-57.08%。预计实现扣非净利润3-3.3亿元，同比增长105.17%-121.58%，Q4实现扣非净利润0.33-0.63亿元，同比增长108.52%-295.84%。收入利润均略超预期。
    投资要点
    高端性价比战略成效显著，年货表现超预期。公司坚定贯彻“高端性价比”总战略，业务上"D+N"全渠道打法更加成熟，聚焦分销日销品打造并完成首轮铺市，终端动销积极，线上电商渠道保持头部地位线下分销渠道下半年以来环比提升趋势明显，整体收入端达成“重回百亿”总目标。分销渠道今年以来逐季提速，进入Q4后增长更为亮眼，经销商信心倍增，年货节三大战役：重推瓜子、升级坚果礼盒、发力烘焙礼盒。公司年货节针对性进行产能调配，此前对线下提前订货的经销商给予政策支持、同时设有缺货赔付机制，而后通过2轮提价措施保障线上供应，提升年货节期间货品交付率。
    全面深化供应链布局，提升产品竞争力，净利率显著提升。围绕“一品一链”供应链战略，与全球顶级农场建立深度战略合作，通过直采控制成本和质量，确保供应链的稳定和高效。根据预告情况来看2024年净利率约3.7%-4.1%，同比提升约0.6-1个百分点。
    盈利预测与投资评级
    我们维持未来三年盈利预测，预计2024年-2026年营业收入分别为104.71/136.27/167.04亿元，同比+47.18%/+30.14%/+22.58%，预计2024年-2026年归母净利润分别为4.05/5.45/7.52亿元，同比+84.35%/+34.61%/+37.80%。未来三年EPS分别为1.01/1.36/1.87元对应当前股价PE为33/24/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

拟收购昇生微，进一步拓展端侧应用

南芯科技(688484)
    事件
    公司拟以现金方式收购珠海昇生微电子有限责任公司100%股权，收购对价合计不超过人民币1.6亿元。
    投资要点
    打造处理器芯片和提供数模搭配多芯片解决方案，服务AI端侧应用。珠海昇生微电子主要提供高可靠性MCU、RISC-VMCU/MPU、POWER管理、BMS电池管理等产品线组合，持续建设嵌入式集成开发环境和RISC-V平台化生态，主要应用于家居家电、可穿戴、工业、储能、消费电子等领域。
    整合产品、技术等资源，在嵌入式领域发挥协同效益。南芯科技拟以现金收购珠海昇生微电子有限责任公司100%股权，收购对价合计不超过人民币1.6亿元。收购后，公司将整合昇生微电子在嵌入式芯片设计开发领域的技术能力与研发团队，加强嵌入式芯片的硬件、IP、算法、软件等技术优势，扩充公司在端侧处理器领域的产品品类。
    补贴政策落地，进一步刺激换机需求。全国各地将从1月20日开始陆续实施手机等数码产品购新补贴，最高补贴可达500元，进一步刺激消费者换机意愿。公司借助有线充电芯片和国内主流手机厂商如华为、荣耀、OPPO、小米、vivo、传音等知名手机品牌达成深度合作关系，并积极推进无线充电、屏驱动芯片和锂电保护芯片等产品线在手机领域的导入，提高产品在手机中的单机价值量。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润3.4/5.2/6.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；原材料价格上涨；行业竞争格局加剧风险。

Q4收入略超预期，春节备货积极

立高食品(300973)
    事件
    公司2024年度预计实现营收37.7-39.3亿元，同比增长7.74%-12.31%，Q4收入10.53-12.13亿元，同比14.83%-32.28%。预计实现归母净利润2.65-2.85亿元，同比增长262.88%-290.27%，Q4实现归母净利润0.62-0.82亿元，同比实现扭亏转盈。预计实现扣非净利润2.5-2.7亿元，同比增长105.17%-121.58%，Q4实现扣非净利润0.59-0.79亿元，同比实现扭亏转盈。预计业绩情况落于预告中枢、Q4收入端略超预期，利润端符合预期。
    投资要点
    春节旺季表现超预期。从经营月度上来说，10-12月销售表现逐月提升，经销商春节备货集中在12月，预计有较好订单表现。四季度为行业传统旺季，稀奶油增长仍然强劲，新产线投产后奶油系列新品已试产试销。山姆渠道新品芋泥麻薯面包上新后月销表现较好，后续将保持上新节奏。
    2025年积极调整冷冻烘焙业务，奶油产能提升、保持快速增长分渠道来看，1）山姆渠道：24年因产品调整相对承压，随着新品加入预计山姆渠将有较好的恢复。2）流通饼房：冷冻烘焙市场处于缓慢增长中，竞争者仍众多，公司通过进一步内部改革提效来增加内生动力。奶油仍是增长主力，随着10月份新奶油产线试产后，对25年稀奶油市场推广提供产能保障。3）餐饮新零售：进一步与百胜中国、胖东来、永辉等大客户进行产品合作研发，大B利润率保持稳定。成本端由于棕榈油达到新高，短期内将处于高位震荡过程中，预计到二季度会有下行趋势，全年拉平看成本压力整体可控。
    盈利预测与投资评级
    我们维持未来三年盈利预测，预计2024年-2026年营收为37.71/43.03/47.49亿元，同比增长7.78%/14.09%/10.37%。预计2024-2026年归母净利润2.78/3.32/3.82亿元，同比增长281.04%/19.33%/15.11%。对应未来三年EPS分别为1.64/1.96/2.26元，对应当前股价PE分别为23/20/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

先进陶瓷零部件核心国产供应商，陶瓷加热器开启加速放量

珂玛科技(301611)
    营收CAGR2019-2023>28%，先进陶瓷材料零部件+泛半导体设备表面处理驱动成长。公司成立于2009年，主要从事先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务以及泛半导体设备表面处理服务，拥有由氧化铝、氧化锆、氮化铝、碳化硅、氧化钇和氧化钛6大类材料组成的先进陶瓷基础材料体系，是国内半导体设备用先进陶瓷材料零部件的头部企业。公司主要产品及服务包括先进陶瓷材料零部件、表面处理和金属结构零部件。公司2019-2023年的营收CAGR超过28%，主要先进陶瓷材料零部件与泛半导体设备表面处理业务驱动成长，2024年前三季度公司实现营收6.2亿元，其中陶瓷部件5.5亿元（其中最新量产模组产品占36%），表面处理6600万元。
    公司重点研发陶瓷加热器、静电卡盘、超高纯碳化硅套件，全球市场需求超百亿元，国产替代空间广阔。在半导体设备领域，公司是国际头部半导体设备厂商A公司的全球供应商，是世界著名的热产品和技术解决方案供应商WATLOW的供应商。随着半导体设备国产化趋势，公司已成为主流国产半导体设备厂商包括北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子和芯源微等的主要核心陶瓷零部件供应商。前期公司通过陶瓷结构零部件，进入半导体设备厂商；中期承接02专项，实现陶瓷加热器技术的突破；2024年开始陶瓷加热器实现国产替代，陶瓷加热器已有多款型号装配于SACVD、PECVD、LPCVD和激光退火设备等，装配于刻蚀机的8寸型号静电卡盘也已经量产。保守估计2023年全球陶瓷加热器、静电卡盘、超高纯碳化硅套件市场需求分别在42-57、36-42、15-19亿元，合计超百亿市场，其中日企占据主要份额，随着国产设备厂商的不断发展，零部件国产替代空间广阔。公司将进一步完善陶瓷加热器、8寸静电卡盘产品，并重点研发突破12寸静电卡盘、超高纯碳化硅套件。
    26E中国泛半导体设备零部件表面处理服务市场规模75亿元，公司聚焦显示面板，逐步建成半导体表面处理产能。表面处理方面，公司具备对氧化铝、氮化铝、氧化钇等各基材先进陶瓷材料和金属材料等零部件的表面处理能力。公司在洗净再生处理洁净度、熔射后使用寿命和大尺寸零部件熔射等方面处于国内领先水平，且表面处理综合服务方案提供能力较强。根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司在中国大陆显示面板表面处理市场份额约6%，其中在显示面板刻蚀细分领域的市场份额约为14%。公司表面处理业务主要是清洗和喷涂，目前公司主要的下游是面板厂商，未来需求相对稳定，同时公司也在逐步建成半导体表面处理产能。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入8.52/11.05/14.12亿元，实现归母净利润分别为3.17/4.26/5.65亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为83倍、62倍、47倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发及市场推广风险，技术泄密及核心技术人员流失风险，知识产权纠纷风险；产品与服务质量控制风险，经营规模扩大带来的管理风险，客户集中度较高的风险；应收账款回收的风险，存货跌价的风险，税收优惠的风险；市场竞争加剧并导致产品价格和盈利能力下滑的风险；部分先进陶瓷粉末进口依赖的风险；宏观经济及行业波动风险；贸易环境变化风险；原材料市场价格波动的风险。

224G高速通信线批量交付

沃尔核材(002130)
    投资要点
    盈利能力持续改善。公司电子产品、电力产品、电线产品以及新能源汽车业务相关产品的营业收入均实现不同程度增长;同时公司不断提升自动化水平、开展降本增效等系列经营措施以及主要原材料价格下降，促使毛利率同比有所增长。毛利率变动受市场环境、原材料价格波动、人工成本等多项因素影响，未来公司将通过技术创新优化产品结构、严格执行预算管理及持续推行降本增效等多项举措，将公司整体毛利率维持在合理、健康的水平。
    高速通信线受益AI应用。公司高速通信线订单饱和，机器满负荷运转中，其中，公司224G高速通信线产品目前正批量交付中。终端客户采取何种方案将由其根据自身情况进行确认。未来公司将持续关注市场变化情况，与客户保持紧密联系。在高速通信线产能方面，目前子公司乐庭智联已拥有绕包机近四百台，芯线机超三十台，仍有超两百台绕包机和几十台芯线机已下单:随着新采购的高速通信线设备陆续交付其产能正在逐步提升。鉴于公司新采购的高速通信线设备因种类、配置等不同，交期存在差异，预计2025年将有多台关键设备陆续到货。公司高速通信线的产能扩充主要是基于行业发展、客户需求以及设备技术迭代等实时情况来不断调整的，以确保生产设备在满足当前生产需求的同时还能灵活应对未来市场的潜在变化。目前公司224G高速通信线产品良率稳定，能够满足客户需求;未来乐庭智联将通过工艺配方改善、设备技术改造和白动化产线升级等多项措施进一步提升产品良率。
    高速通信线缆优势明显。公司子公司乐庭智联在电线行业深耕数十年，拥有丰富的产品开发经验和制程控制经验，部分产品已达到国际先进水平，且其电线业务在品质稳定性、产品品类及规模化生产能力等方面具有较强竞争优势，拥有世界一流的生产设备，并与行业头部客户保持长期稳定的合作关系，能够以更快的响应速度和成本控制能力抓住市场机会，快速跟上高速通信线相关市场的需求和发展。未来，公司将持续关注行业前沿技术的创新和升级，着力深耕高速通信线行业等新兴应用领域，加大技术创新资源投入，聚焦核心业务技术研发与储备，以确保公司保持行业技术领先水平，更好地满足多样化的客户需求。公司高速通信线产品方面的研发工作可分为技术预研和产品研发两大类，技术预研主要针对前沿的新技术、新产品开展研发工作，以形成公司的技术储备;产品研发主要根据行业发展以及客户需求等成立项目小组进行方案设计，研发节奏将根据客户具体项目进度配合进行。未来，公司将持续聚焦高速通信线产品技术研发与储备，并在组织与人才上保持创新活力，以实现产品不断迭代的有效创新。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润10.1/14.0/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；原材料价格上涨；行业竞争格局加剧风险；产能产量提升不及预期。

四季度业绩超预期，自主品牌扎根成长、境外业务稳步提升

中宠股份(002891)
    事件
    公司发布 2024 年业绩预告， 预计实现归母净利润 3.6-4 亿元，同比增长 54.4%-71.55%，单 Q4 实现归母净利润 0.78-1.18 亿元，同比增长 39.29%-110.71%。 预计实现扣非净利润 3.2-3.7 亿元，同比增长 42.26%-64.49%，单 Q4 实现扣非净利润 0.78-1.28 亿元，同比增长41.82%-132.73%。 根据业绩预告情况， 预计 Q4 境内收入超预期， 公司有望达成 2024 年收入和业绩双重考核目标。
    投资要点
    中宠股份创立于 1998 年，专注宠物食品领域 26 年，是中国宠物食品的开创者和行业龙头企业。公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品涵盖犬用及猫用宠物食品主粮、湿粮、零食、保健品等品类，包括十余个产品系列。公司以海外代工业务起家，凭借丰富经验与优质产品，已将产品销往全球五大洲、 67 个国家和地区，自主品牌建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。近年来，公司重点发力自主品牌建设，形成了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的三个自主品牌，打造差异化的品牌矩阵，以满足不同需求的消费者。
    2024 年境内业务实现盈利，产品结构进一步优化，自主品牌快速成长。 公司境内业务板块 2024 年已经实现全面盈利，其中公司自主品牌在 2024 年展现出强劲的增长潜力。 我们预计顽皮、 ZEAL 真致、Toptrees 领先三大核心品牌规模目前占国内业务 80%左右。 公司通过产品梳理、精简品牌 SKU、管控线上、线下渠道价格、 推出高毛利新品等措施， 自主品牌盈利水平显著提升，推动公司整体利润稳步上扬。分品牌来看， 1） 顽皮： 自 2023 年起进行全面战略调整，原有以 SKU堆叠为核心驱动的模式（该模式存在高成本和供应链压力）已被优化，至 2024 年三季度成效显著，三季度实现快速增长，核心产品占比迅速提升， 产品结构优化后品牌端毛利率大幅改善。 2） 领先： Toptrees领先自 2021 年成立以来，迅速在国内宠物食品行业中崭露头角。该品牌主要定位于中高端市场，强调“鲜美食材、科学配方、尖端科技”的产品理念，旨在为宠物提供安全、健康的主粮选择。 为了提升品牌影响力， 领先积极进行市场推广， 与《甄嬛传》进行联名合作，以“领先甄安心”为主题，通过多渠道传播增强消费者对品牌的认同感。 领先品牌将聚焦主粮市场， 在 2024 年双十一实现了翻倍式增长。 3） ZEAL：品牌定位为小众高端， 产品以高品质和营养价值为核心， 主要针对一线和二线城市的高端消费者。 为了提升 Zeal 的市场认知度和美誉度，公司采用了精准的市场营销策略，包括与知名 IP 合作、参与展会等活动来吸引年轻消费者。 随着品牌心智逐渐建立、 风干粮爆品打造成功后， 品牌规模显著增长， 其高毛利特性带动公司自主品牌业务利润率进一步提升。
    境外业务表现超预期， 持续深化海外工厂产能布局。公司在全球拥有 22 间现代化宠物食品生产基地，自主品牌出口至全球五大洲68 个国家和地区。公司自 2014 年起陆续在美国、加拿大、新西兰自建和收购工厂， 有效规避国际政治、经济因素对宠物代工业务带来的影响。 境外仍以出口业务为主， 除美国市场外欧洲市场成为公司未来发展的重点。海外工厂产能持续提升， 伴随美国工厂技改完成、 加拿大工厂产能利用率提升，公司海外业务持续贡献业绩增量，当前公司计划在美国建设第二工厂， 项目建成达产后将实现 12000 吨的产能，海外产能持续扩张有望推动公司境外业务进一步增长。
    得益于产品结构优化和原材料成本控制， 盈利水平持续提升。 国内市场顽皮通过精简 SKU 和渠道管理实现了毛利率的大幅改善，领先和 zeal 高毛利产品也推动了整体盈利水平的提升。 出口业务中鸡肉类原料占比较高， 24 年以来处于历史偏低水平， 叠加汇率正向影响，公司利润率显著提升。
    盈利预测与投资评级
    根据 2024 年业绩预告及员工持股计划业绩目标， 我们预计 2024年-2026 年公司实现营业收入 44.27/52.32/60.90 亿元 ，同比+18.13%/+18.20%/+16.4%，预计 2024 年-2026 年公司实现归母净利润3.80/4.64/5.88 亿元，同比+62.81%/22.23%/26.75%，对应三年 EPS分别为 1.29/1.58/2.00 元，对应当前股价 PE 分别为 31/26/20 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

2024年业绩预告符合预期，现金流超预期

东鹏饮料(605499)
    事件
    公司披露2024年度业绩预增公告，预计2024年公司实现营收157.2-161.0亿元，同比增长40%-43%，单Q4实现营收31.62-35.42亿元,同比增长20.59%-35.09%；归母净利润31.5-34.5亿元，同比增长54%-69%，单Q4实现归母净利润4.43-7.43亿元，同比增长15.36%-93.49%；扣非净利润30.7-33.7亿元，同比增长64%-80%，单Q4实现扣非净利润4.07-7.07亿元，同比增长10.60%-92.12%。按预告中枢测算单Q4归母净利率17.69%，同比增长3.04个百分点，单Q4扣非归母净利率16.62%，同比增长2.60个百分点。2024年公司销售收现超过200亿元，同比增长43.88%+，单Q4销售收现超60亿元，同比增长62.76%+。
    投资要点
    2024年公司始终“以动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销;同时，公司在夯实东鹏特饮基本盘，持续保持稳健增长的基础上，积极探索多品类发展，培育新的增长点，为公司的持续增长注入了新的活力，从而进一步带动收入的增长。从披露的业绩预告来看，公司的业绩增长中枢水平符合预期，销售收现超预期，反映出公司动销较好且经销商打款积极性较强。从销售收现的表现来看，我们预计单四季度公司合同负债/预收有望实现可观的同比/环比增长，25Q1的收入业绩有望录得较好增长表现。
    盈利预测与投资评级
    预计2024-2026年公司收入为159.00/203.65/250.73亿元，同比增长41.17%/28.08%/23.12%，归母净利润32.84/44.03/56.31亿元，同比增长60.99%/34.07%/27.89%，EPS分别为6.31/8.47/10.83元，对应当前股价PE分别为39/29/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

零食量贩赛道高歌猛进，看好业绩长期增长

万辰集团(300972)
    投资要点
    万辰集团在 2024 年表现出强劲的发展势头， 旗下来优品省钱超市首家门店于 2025 年 1 月 10 日在合肥武里山天街盛大开业，标志着万辰在零食量贩行业进一步的创新尝试。 随着量贩零食业务的持续扩展和市场份额的提升，公司有望在未来继续保持高速增长。
    积极探索业务转型，入局量贩零食业态。 万辰集团成立于 2011年，最初专注于食用菌的研发和工厂化培育，主要产品包括金针菇、蟹味菇等，成为国内领先的食用菌企业之一， 在福建漳州和江苏南京设有生产基地。 2021 年，公司在深交所上市，开始探索食品业务方向。2022 年 8 月，万辰集团收购了零食工坊部分资产，正式进入量贩零食市场， 这一举措标志着公司的战略转型，从专注于食用菌向多元化零售业务发展。 同年公司成立了南京万兴，推出了自有品牌“陆小馋”，并开始整合旗下多个零食品牌，包括“好想来”、 “来优品”等，以增强市场竞争力。 2023 年，公司将旗下品牌“好想来”、 “来优品”、 “吖嘀吖嘀”和“陆小馋”合并为统一品牌“好想来品牌零食”，以增强品牌认知度和市场竞争力。
    公司加速量贩零食业务布局，净利率稳步提升。 公司 2024 年前三季度实现营收 206.13 亿元，同比+320.63%， 实现归母净利润 0.84亿元，同比+248.64%，扣非归母净利润 0.76 亿元，同比+221.48%，其中 24Q3 实现营收 96.98 亿元，同比+261.32%，归母净利润 0.83 亿元，同比+263.06%，扣非归母净利润 0.79 亿元，同比+246.85%。 2024年 Q1-Q3 量贩业务分别实现单季度收入 46.95/59.79/95.54 亿元， 剔除 股 份 支 付 费 用 影 响 后 量 贩 业 务 单 季 度 净 利 率 分 别 为2.5%/2.72%/2.73%，业务净利率稳步提升， 截至 2024 年半年度门店总数 6638 家， 三季度经销商开店情绪浓厚， 单三季度收入环比迅速提升，截至年末预计将达到万店规模。
    零食量贩市场竞争格局初定，未来 1-2 年具备较大开店空间。 我国零食量贩市场经历了 2-3 年快速开店后逐渐形成了两强格局， 2024年下半年以来行业集中度提升明显，头部品牌维持高速开店，中尾部品牌或是转变竞争策略、或是关店止损，我们于此前零食折扣行业深度报告中测算过行业合理开店天花板为 8-10 万家，万辰集团作为龙头企业仍具备较大开店空间。 由于零食量贩行业正处于快速开店阶段，公司积极拓店抢占市场份额，门店数量增加的同时着眼于门店模型的持续打磨、升级，未来在定制化产品、自有品牌等诸多方式带动店效持续提升。
    公司目前处于高速发展期、诸多费用前置影响下毛利率、净利率处于合理水平，未来随着业态发展稳定、规模效应显现后利润率将进一步提升。 2024 年上半年来看量贩业务毛利率达到 10%以上、经营净利率稳定在 2-3%，在量贩业态中表现优异，由于业态特殊性，仓储物流费用需前置建设，为后续全国开店奠定基础，前置费用摊销后期费用率将有下降空间，长期来看量贩业务净利率将有较大提升空间。、
    此前收回部分少数股东权益，对子公司具备较强把控力度。 8 月15 日公司拟以 2.94 亿元收购南京万好 49%的股权，本次收购完成后公司通过直接持股及间接持股合计持有南京万好 75.52%的股权，本次收回少数股权提高控股股权比例，同时可增厚归母净利润，彰显公司对子公司的协同与管控力。
    盈利预测与投资评级
    我 们 预 计 2024 年 -2026 年 公 司 实 现 营 业 收 入302.54/495.77/564.68 亿元，同比+225.53%/+63.87%/+13.9%，预计2024 年-2026 年公司实现归母净利润 2.03/5.68/7.54 亿元，同比+345.07%/179.58%/+32.68%，对应三年 EPS 分别为 1.13/3.16/4.19元，对应当前股价 PE 分别为 80/29/22 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

224G高速互联方案助力AI腾飞

华丰科技(688629)
    投资要点
    专注连接器领域， 聚焦“高速”、“系统” 两方面。 在高速方面，公司主要开发研制自主界面包括芯片(ASIC)互连解决方案、 电缆和背板的 224GbpS-PAM4 互连解决方案组合产品， 实现芯片到芯片互连的系统架构； 在系统方面， 公司主要开发研制了包括无缆化机柜互连解决方案、 设备级非接触式互连解决方案产品， 实现系统级之间的互连架构;创新的射频 TR 无缆化互连组件系列提供最高 40G 的超高频率信号传输， 非接触式适配器提供多通道供电及信号独立低时延非接触式传输。
    开发 224G 互联解决方案， 为 AI 计算提供技术支持。 公司聚焦背板连接器、 电源连接器射频连接器、 线缆组件等产品技术， 并形成了具有较大影响力和竞争力的包含多种速率的高速背板连接器系列拳头产品， 较早成为华为、 中兴、 诺基亚的全球供应商,在烽火通信、 新华三等公司成立之初即成为其合格供应商。 目前公司在通讯产业方面开发自主界面的 224GbpS-PAM4 互连解决方案组合产品,包括近芯片(ASIC 互连解决方案、 电缆和背板)等， 识别和解决潜在的性能瓶颈和设计挑战， 进行技术积累的同时根据应用场景横向拓展产品族谱,打造铜缆高速互连技术生态系统,为AI计算提供更为强大的技术支持。
    防务互连技术底蕴深厚， 产品体系覆盖全面。 公司防务产品分为系统互连产品、 防务连接器、 组件等三大类别。 公司开发的 FMC 系列高速数据连接器、 JVNX 系列高速总线连接器、 JH 系列耐环境连接器等产品技术指标达到国际先进水平， FMC、 JVNX 等系列连接器实现了国产化替代。 2024 年第三季度， 公司防务产品订单数量同比有所增长， 但是收入确认情况同比有所下降， 主要系防务产品结构中组件类产品增加， 组件的生产周期长， 收入确认周期也更长； 此外公司受到行业中期调整的影响， 防务产品市场需求拉动不足， 加剧了价格竞争的压力， 销售收入和毛利有所下降。
    投资建议：
    我们预计公司 2024-2026 年归母净利润-0.2/2.1/3.2 亿元， 首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险； 原材料价格上涨； 行业竞争格局加剧风险； 产能产量提升不及预期

拥抱5G-A，介质波导滤波器持续放量

灿勤科技(688182)
    投资要点
    5G、5G-A时代催涨介质波导滤波器需求。5G-A是5G网络的重要升级，为6G技术方向探路。5G-Advanced（简称5G-A或5.5G）是现有5G的进一步增强，根据IMT-2020(5G)推进组，与5G基础版本相比，5G-A有望使上下行速率提升10倍、连接密度提升10倍、时延进一步降低，并将定位精度提升至厘米级。同时，根据IMT-2030(6G)推进组，6G移动通信网络将有望实现几十Gbps的用户体验速率、100个/m2的连接密度、亚毫秒级空口时延与厘米级感知定位精度。2024年，5G-A商用元年和AI入端元年碰撞，将开启“移动AI时代”，移动AI时代将带来人机交互、内容生产、移动终端三个方面的重要变革，业界需要从‘NetworksforAI’和‘AIforNetworks’两个维度加速5G-A发展。与金属腔体滤波器相比，介质波导滤波器在5G、5G-A通信应用领域具有独特优势。同等频率要求下，介质波导滤波器产品的体积更小、重量更轻。其体积小、重量轻、成本低、接口方式多样，能够适应滤波器定制化、个性化的发展趋势。在工艺和成本方面，介质波导滤波器的制造技术与传统金属腔体滤波器相比差异较大，由金属成型加工为主变成介质陶瓷粉末成型加工。相较而言，传统金属腔体滤波器的批量生产效率较低，不适合大批量、大规模的生产，加工环节需要大量的数控机床，单位设备、人力的产出效率较低，生产成本较高。介质波导滤波器通过不断优化批量生产制造工艺，可实现大规模、大批量生产，调试等工序的效率、单位设备和单位人力的产出数量远高于金属腔体滤波器，整体生产成本可以显著降低。从2022年下半年开始，公司批量生产的新款陶瓷介质滤波器能广泛适用于sub-6GHz频段内的各应用场景，包括4G、5G、5G-A/5.5G等各类架构通信网络，进一步提高了公司在基站用滤波器的市场份额。
    HTCC电子陶瓷产品打开新成长空间。随着5G应用、万物互联等市场的发展，对HTCC电子陶瓷产品的需求量会进一步增加。从全球市场份额来看，日本企业在粉体及基板方面占据绝对领先地位。在HTCC领域，国内厂商起步较晚，在技术积累方面也较为缓慢，导致HTCC产业与国外企业的差距越来越大。国内企业需要进一步提升自身的工艺水平和技术能力，提高自身产品的竞争力。对目标产品核心技术的突破将帮助实现我国HTCC电子陶瓷产品的进口替代，促进通信产业上下游的快速健康发展，提升我国在相关领域的国际竞争力。公司目前已建成完整的HTCC自动化设备产线，建立了HTCC产品线端到端的能力，从产品设计、陶瓷材料制备、瓷体成型、烧结、表面金属化、钎焊组装、测试检验、试验分析等可全部由公司内部完成。在HTCC陶瓷材料领域，根据不同应用场景，公司已开发出92/95/96/99氧化铝等成熟配方8种，并着手于高导热氮化铝、氮化硅陶瓷材料研发。在HTCC制造工艺领域，公司已实现单层厚度最小0.1mm，最小孔径0.1mm，最小线宽50um，最小线距50um的极限工艺能力，适用于高精度HTCC产品制造。在HTCC封装产品形态方面，公司已完成微波SIP、微波功率管壳、CMOS、光通信、光耦合器封装、CPGA、CBGA、CQFN、CLCC、CSOP、CQFP等系列封装产品的开发和送样；部分产品已取得客户认可，开始小批量交付使用。在陶瓷基板产品形态领域，公司数款陶瓷基板已完成小批量交付验证。公司控股子公司频普半导体目前已具备薄膜电路及相关薄膜MEMS无源器件的批量生产能力，部分毫米波薄膜无源器件已经开始批量生产，目前开发的新一代环形器复合陶瓷基板及半导体薄膜基板，已经开始批量生产。控股子公司拓瓷科技的多孔陶瓷、铝基碳化硅、金属基陶瓷复合材料等相关产品线逐步丰富，应用于半导体散热基板、3C终端壳体边框、新能源汽车轻量化制动系统的多款产品已完成送样工作，并取得了阶段性进展。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入3.91/6.05/7.88亿元，实现归母净利润分别为0.70/1.21/1.76亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为98倍、57倍、39倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险，客户集中和产品收入结构集中的风险，原材料价格波动的风险，人工成本较高的风险，主要产品毛利率下降的风险，应收账款客户集中的风险，税收优惠变化带来的政策风险，固定资产减值的风险，募投项目新增折旧摊销影响公司盈利能力的风险，政府补助波动的风险，下游市场需求波动的风险，技术升级和更新迭代较快的风险，研发失败或产业化不及预期的风险，宏观环境风险，其他重大风险。

业务量高速增长，2024年业绩显著改善

申通快递(002468)
    申通快递披露2024年年报预告
    申通快递披露2024年年报预告，全年归母净利润预计9.5-10.5亿元，同比增长178.8%-208.2%。
    快递业务量高速增长，公司份额持续提升
    2024年快递业务量保持高速增长，全年达到1745亿件，同比增长21%。公司持续拓展产能，提升时效质量及客户体验，业务量增速快于行业，2024年前11个月公司业务量达到204.8亿件，同比增长29.6%，份额不断提升。
    规模效应叠加精细化管理，公司业绩显著改善
    2024年公司持续深化数智运营体系，落实精细化管理，规模效应驱动，全面实现降本增效的显著成果，2024年前三季度公司单票运输及分拣成本均实现明显下降，叠加件量高增带来的收入增长，公司业绩显著改善，略高于市场预期。
    2025年有望延续高增长趋势，维持“买入”评级
    2025年邮政局预期行业件量增速为8.9%，参考过往几年的数据，实际快递增速整体快于局方预期。我们认为未来随着电商行业的进一步深度演化，基于各类增量需求下的新商业模式交织纵横，有望促进快递包裹量持续增长。公司持续提升产能，优化管理运营，提高客户体验，业绩有望延续升势。预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.0亿元、14.2亿元、17.0亿元，同比分别增长194.5%、41.9%、19.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    快递业务量不及预期，价格竞争强于预期，成本管控不及预期。

新签7.39亿弹药订单，业绩有望保持较快增长

国科军工(688543)
    事件
    1月9日，公司发布公告，公司全资子公司先锋公司与九江国科收到与某单位签署的两型主用弹药等弹药产品2025年年度订货合同，合同金额为合计人民币7.39亿元。
    点评
    1、新签7.39亿弹药订单，弹药业务有望保持较快增长。1月9日，公司发布公告，全资子公司先锋公司与九江国科收到与某单位签署的两型主用弹药等弹药产品2025年年度订货合同，合同金额为合计7.39亿元。对比之前，2024年1月3日，公司公告某军方单位按2024年度计划实施采购子公司某型号主用弹药3.16亿元；2023年，先锋公司与九江国科营收合计为5.66亿元，2025年公司新签7.39亿订单表明公司弹药业务有望保持较快增长。
    2、公司承担我军现役多型导弹/火箭弹固体发动机装药的研制批产任务，未来将受益于导弹/火箭弹放量。目前我国固体发动机市场空间约为100亿元，国内从事相关业务的主要为国有院所单位，壁垒较高。公司承担我军现役多型导弹/火箭弹固体发动机装药的研制批产任务，具备全产业链能力，未来将受益于导弹/火箭弹放量；另外，随着公司技术水平不断提升，市占率有望进一步提升。
    3、2024年前三季度，公司归母净利润同比增长61.20%。2024年前三季度，公司实现营收7.64亿，同比增长12.70%，整体毛利率为37.25%，同比提升3.01%；实现归母净利润1.49亿，同比增长61.20%。
    4、2024年12月，公司完成股权激励授予。公司此次激励计划考核年度为2025年-2027年三个会计年度，业绩考核要求为，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率应不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值，彰显公司信心。
    5、盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.00、2.79和3.71亿元，同比增长42%、40%、33%，当前股价对应PE为45、32和24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    导弹下游需求不及预期；固体发动机和弹药行业竞争恶化；装备采购价格变动等。

数据中心业务蓄势成长

源杰科技(688498)
    投资要点
    电信市场逐步恢复。24H1，5G、千兆光纤网络等新型基础设施建设有序推进。在光纤接入市场：随着千兆光纤网络升级，目前10GPON市场正在广泛的部署。截至6月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达6.54亿户，比上年末净增1810万户。1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达1.87亿户，比上年末净增2416万户，占总用户数的28.6%，占比较一季度提升1.2个百分点。在高速率用户持续增长拉动下，家庭户均接入带宽达487.6Mbps/户，同比增长17.9%。10GPON网络的投资和部署保持较高水平。千兆宽带正在快速普及同时，开始向“千兆+”、“万兆”加速。作为ITU-T定义的下一代PON技术，50GPON比10GPON带宽提升了5倍、时延降低了100倍，具备提供确定性业务体验的能力。24H1公司的电信市场业务实现收入10,966.64万元，较上年同期上升94.61%，主要系市场恢复，加之产品线进一步丰富，传统的2.5G和10GDFB订单需求回暖，同时10GEML产品进一步在客户侧推广，订单相较于去年同期大幅提升。展望电信市场业务，25年，公司内部持续优化良率和成本控制，并可能对产品结构进行调整，特别是在电信市场，增加中高端产品的比重，包括10GEML产品，以增强电信市场的毛利率支撑。10GEML产品作为公司电信市场中重点推广和出货的产品，25年市场需求预计持续向好，公司已与客户进行了需求沟通。
    数据中心市场空间广阔。数据中心市场方面，随着人工智能的快速发展，模型大小和数据集大小的增加，模型性能提高。训练大模型需要大量算力，导致对光器件的需求、能力的增加。在这样的背景下，数据中心市场高速率需求持续增加。当前，GPU对光模块的需求主要以400G/800G为主，下一代GPU产品将提升至800G/1.6T，这无疑将进一步刺激对高速光模块的需求。对功耗提出更高要求，数据中心对功耗和密度的要求越来越高，因此光模块需要不断优化，以实现更高的能效比和更紧凑的封装设计。低功耗、小型化、集成化将成为未来光模块发展的重要趋势。硅光技术在可插拔光模块中逐步提升，特别在高功耗模块中应用广泛。此外，CPO和LPO方案也是未来趋势，虽然LPO在标准统一和互联互通上仍存在挑战，但其在特定场景中表现出较低功耗和成本的优势。24H1公司的数据中心及其他业务实现收入1,049.25万元，较上年同期上升111.27%。主要系部分传统数据中心市场订单需求有一定恢复，以及面向高速率模块的CW光源产品实现出货。由于硅光模块方案的发展，预计25年CW光源市场规模将有显著增长。公司24年第三季度已批量出货CW光源产品，预计24年第四季度的收入将持续增长，预计25年第一季度收入规模将进一步提升，从目前的终端市场来看，国内市场占据了主要份额，同时，公司正在积极拓展海外市场
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入2.6/4.6/6.2亿元，实现归母净利润分别为0.26/1.41/2.19亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为455倍、83倍、53倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术升级迭代的风险，新产品研发及商业化失败风险，核心人才流失和技术泄密风险，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险，产品质量控制风险，毛利率波动及业绩可持续性风险，存货跌价风险，应收账款减值风险，行业风险，宏观环境风险。

业绩略高于预期，长寿命复合绝缘产品——高技术壁垒产品持续扩张

神马电力(603530)
    投资要点
    事件： 2025 年 1 月 13 日， 公司发布 2024 年年度业绩预告。
    业绩预计： 2024 年公司营收不低于 13.0 亿元， 同比约+40%， 归母净利润约3.1亿元， 同比+95.7%， 其中2024Q4， 公司归母净利润0.9亿， 同环比分别为+50.8%/+26.7%。
    订单增速较高， 2024 年实现合同收入不低于 15.0 亿元， 同比约+40%。
    第二成长曲线在海外逐步成长。 输配电线路复合外绝缘产品在海外持续高速增长， 同比+200%。
    持续深化公司治理。 公司 2024 年 12 月 20 日审议通过了《关于聘任公司轮值总经理的议案》《关于聘任公司副总经理的议案》， 同意聘任张文斌、 张鑫鑫、 吴晶为公司轮值总经理， 三人作为轮值小组成员通过集体决策机制共同履行总经理职责， 首任当值总经理为张文斌。
    盈利预测与投资评级
    我们预测， 上调公司 2024-2026 年营收分别为 13.4/18.5/26.1亿 元 （ 前 值 13.1/18.0/25.3 亿 元 ） ， 上 调 归 母 净 利 润 分 别 为3.1/4.2/5.8亿元（前值3.0/4.1/5.6亿元）， 对应PE分别为32/23/17倍， 上调评级， 给予 “买入” 评级。
    风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险； 公司的治理风险； 原材料价格的波动风险； 海外拓展的经营风险。

算力加速，智慧未来

全志科技(300458)
    投资要点
    端侧AI应用落地，SoC高性能计算需求提升。端侧AI正步入快速发展期，具备隐私安全、低延时、可靠性、低成本等优势，智能手机、PC、可穿戴产品将开启新一轮成长期，拉动SoC高性能计算需求提升。公司在智能终端领域紧跟安卓最新生态的升级迭代，推出A523/A527系列高性能八核架构计算平台，相关产品已稳定量产，并获得了海内外众多终端平板品牌的认可和青睐。此外，公司基于智慧屏芯片H713系列，针对单片LCD光机特点进行深度优化和调校，提升了智能投影产品的画质体验，获得终端消费者高度认可，并成为主流的智能投影主控芯片供应商。
    V系列不断升级完善，夯实智慧车载视觉领域市场地位。随着汽车电子电器架构的不断演进，汽车电子方案正朝着高集成度的方向发展。汽车中控系统正从传统的多芯片方案逐渐向集仪表盘、智能中控、安全系统、辅助驾驶和娱乐影音系统一体的单芯片方案演进，对芯片算力、接口、稳定性等提出了更高的要求。公司推出的V853处理器是专为智慧视觉领域设计的AI处理器，配备了高效的NPU算力和丰富的外设接口，能够提供稳定的AI边缘计算支持。此外，公司还为客户提供了一整套完整的智能辅助驾驶算法，包括高级辅助驾驶、盲区检测、驾驶员监控等。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润2.2/3.8/5.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；原材料价格上涨；行业竞争格局加剧风险；国际贸易摩擦风险；产能产量提升不及预期。

发布业内首款12英寸碳化硅衬底

天岳先进(688234)
    投资要点
    发布业内首款12英寸碳化硅衬底，宽禁带半导体行业正式迈入超大尺寸碳化硅衬底的新时代。公司自主研发12英寸超大尺寸碳化硅衬底，进一步扩大单片晶圆上可用于芯片制造的面积，提升合格芯片产量。在同等生产条件下。12英寸碳化硅衬底能够显著提升产量，降低单位成本，进一步提升经济效益，为碳化硅材料的更大规模应用提供可能。
    产品品质和出货量领先，成功切入国际大厂的供应链。碳化硅衬底材料作为第三代半导体行业基石，在电动汽车，光伏新能源、储能、充电桩等终端需求带动下，以及电动汽车800V高压平台的加速推进，进入战略机遇期。公司是国内技术最全面、国际化程度最高的碳化硅衬底厂商之一，目前已经实现8英寸导电型衬底、6英寸导电型衬底、6英寸半绝缘型衬底、4英寸半绝缘衬底等产品的批量供应，产品稳定性、一致性上获得国际一线客户认可，进入英飞凌、博世、安森美等多家国际头部大厂供应链，其中公司的衬底供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。
    临港厂产能稳步提升，保障客户订单的持续交付。据日本富士经济统计，2023年，公司的导电型碳化硅衬底市占率已经进入全球前三。2024年上半年，公司上海临港工厂已经能够达到年产30万片导电型衬底的大规模量产能力，未来将继续稳步推进临港工厂第二阶段产能提升。
    布局8英寸衬底，率先实现海外客户批量销售。公司在8英寸衬底上进行了前瞻性布局，不仅实现8英寸碳化硅衬底国产化替代，而且率先实现海外客户批量销售。随着国际一线大厂8英寸晶圆工厂的建设步入陆续投产阶段，未来8英寸碳化硅衬底需求保持增长趋势，公司8英寸产品的客户验证和销售量将继续扩大。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润2.0/3.7/5.6亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；原材料价格上涨；行业竞争格局加剧风险；国际贸易摩擦风险；产能产量提升不及预期。

玻璃基板助力CPO

沃格光电(603773)
    事件
    1 月 7 日， SKC 在美国拉斯维加斯举行的世界最大的家电和 IT 展示会"CES 2025"上展示了被称为半导体产业"游戏改变者"的玻璃基板。 SKC 玻璃基板事业投资公司 Absolics 参与了以"AI 半导体的最尖端硬件和软件"为主题的发表,提出了通过玻璃基板技术进化的 AI 解决方案的发展方向。
    投资要点
    玻璃基板助力 CPO。 全球加快推动玻璃基线路板在半导体2.5D/3D 封装的应用， 将有助于半导体行业在前制程放缓的情况下，通过提升后段封装制程良率， 结合玻璃基独有的物理性能优势， 实现大算力芯片、 光模块等产品在 AI 存储、 AI 推理、 数据中心、 自动驾驶、 机器人等领域应用。 由于玻璃基 TGV 多层线路板涉及到材料、 工艺、 设备等全体系解决方案， 在产品过程中需要不断研发投入， 技术和工艺难度极高。 出于 AI/半导体终端产品应用需求， 全球各龙头企业对于 TGV 技术的开发和应用列上了重要日程。 公司在 15 年发展过程中储备了大量与玻璃薄化、 镀膜以及各种材料开发工艺， 并于2019年起与行业知名客户正式展开玻璃基线路板相关产品应用合作开发，至今持续了多年时间。 目前公司在材料、 工艺以及核心装备二次开发形成了自身核心技术能力， 并具备成熟工艺制程能力。 公司子公司湖北通格微公司玻璃基多层线路板产品已具备批量生产能力， 在半导体领域， 与多家半导体知名企业合作开发， 利用公司对玻璃基载板产品的性能理解， 结合自身技术能力， 参与到 IC 设计、 封装、 应用等全产业链； 在光通讯领域， 和行业著名企业合作开发， 加快 1.6T 以上光模块应用， 参与产业链关于 CPO 的研发和应用； 在射频领域， 与行业著名企业合作开发下一代 6G 射频天线； 在微流控领域， 与国际客户联合开发新一代玻璃载板， 已逐步进入批量发货阶段。 目前， 各个行业进度比预想中更加快速落地。
    玻璃基 Mini LED 业务持续突破。 目前针对消费电子产品的显示技术业内展现出多种形态， 总体可分为 LCD 显示、 OLED 显示、Mini/Micro LED RGB 直显。 随着消费者和各大品牌终端对显示效果的极致追求， 国际电信联盟在 2012 年推出了针对 4K/8K 时代的Rec.2020（又称 BT.2020） 标准色域。 据行业公开资讯， LCD 液晶屏现有产能为 3.69 亿平米， 占据显示市场最大体量， 采用 Mini LED 背光的 Local Dimming 技术通过动态控制背光区域的亮度， 能够实现更广色域和更精准的色彩显示， 被行业公认是 LCD 显示必然发展趋势和方向。 而采用玻璃基板作为 Mini LED 背光封装载板一直备受行业关注。 玻璃基线路板与其他基板材料相比， 由于产品结构和工艺制程能以更低成本实现更细线路， 同时由于其与芯片硅基几乎一致的热膨胀系数， 能提升下游芯片封装良率， 并且可以封装更小的发光芯片， 从而在高分区、 超薄显示产品领域能不断实现降本和节能降耗， 显示效果达到与OLED媲美， 并在亮度、 寿命、 护眼功能， 以及成本方面与OLED显示形成一定竞争优势。 玻璃基 Mini LED 背光技术在 1000 分区到2000 分区甚至更高分区数的推出， 有望使 LCD 显示进入 BT.2020 的4K/8K 时代， 形成千亿级市场应用空间。 公司利用其核心自主掌握的玻璃薄化和镀铜技术， 以及材料开发和设备升级能力， 具备玻璃基0ODMini LED 背光整机产品全制程解决方案， 并不断进行升级。 随着玻璃基 Mini LED 背光产业链和产品不断成熟， 目前全球 LCD 显示应用市场已开始往高分区方向发展， 为公司子公司江西德虹显示玻璃基线路板的产业化提供了良好机会。 目前公司独家开发的玻璃基 Mini LED背光产品方案在客端引起强烈兴趣， 2025 年将是玻璃基 Mini LED 背光在 LCD 显示应用的正式起步阶段， 公司将作为重要参与者紧紧抓住这一产业升级机会， 助力Mini LED背光新型未来显示产业快速发展。
    投资建议
    我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 23/29/38 亿元，实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 -0.05/0.8/1.9 亿 元 ， 当 前 股 价 对 应2025/2026 年 PE 分别为 68/28 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    市场激烈竞争的风险， 产品价格波动的风险， 人才流失的风险，管理风险。

防爆电器龙头企业，安工+出海有望持续放量

华荣股份(603855)
    l投资要点
    综合看，我们认为华荣股份是机械设备板块高股息个股中的稀缺标的，其原因包括：1、更新占比与周期位置：2024年传统油气化工领域内贸受新增资本开支拖累，但更新占比极高，一方面带来需求稳健性，另一方面周期位置已处于触底向上的阶段；2、竞争格局与长期逻辑：国内龙头优势明显，竞争格局无忧，且持续布局海外市场，防爆电器出海存在长逻辑；3、短期景气度：安工系统、外贸均处于快速放量的阶段，有望短期内带动公司营收、业绩增长，带动后续公司产品结构的优化；4、商业模式与股息率：公司业务发展商的主要销售模式带来稳健的现金流回报，且公司分红意愿强，以2024年盈利预测5.01亿元、2025年盈利预测5.7亿元，分红比例75%，2025/1/9收盘市值64.2亿元进行计算，股息率分别达到5.85%、6.65%。
    公司为国内防爆电器龙头企业，国内市场份额第一，全球市场份额第三。公司主要以防爆为基础，还生产核电照明、国防军工、海工船舶、安工消防、监控通信、防水防尘等系列产品，同步推出了SCS安工软件智能管控系统，相关产品关键技术指标已达到国际先进、国内领先的技术水平，公司拥有400多个国际证书，2000多个国内CCC、防爆、消防等证书，500多件专利证书，是国际、国内同行业中产品系列齐全、产品认证广泛的防爆专业企业。
    现金流与持续分红能力/意愿为公司重要亮点。近年公司营收、业绩均保持稳健增长。防爆电器为公司主业和基础，营收、毛利占比超八成。公司整体毛利率、费用率随新能源EPC业务占比有一定波动，但拉长视角来看，均较为稳健。公司主要通过业务发展商实现销售，体现在财务数据上为较高的销售费用率与稳健的现金流，给业务发展商过渡一部分利润，以换取轻资产的运营与现金流的稳定，这也是公司长期稳定分红的重要原因。
    全球与我国防爆电器市场有望持续增长。根据联邦德国物理研究院（PTB）的数据，2019年全球防爆电器市场规模超过50亿美元，预计到2025年，全球防爆电器市场规模将达到80亿美元，年复合增速8%。其中，传统油气化工领域以更新为主，韧性较强，后续有望触底向上。防爆电器更新周期较短，普遍在3-5年，因而传统油气化工领域存量项目的更新需求占比较高，叠加2024年传统油气化工领域新增资本开支明显缩减，我们认为2024年传统领域的更新已经达到较高的比例，该部分需求的韧性较强，后续随着财政政策发力与宏观经济回暖，新项目资本开支有望触底向上，有望带动行业需求复苏。新领域带动行业扩容，粮油医药（白酒）、新材料（包括核电）、安全智能管控等行业需求持续增加。
    从全球竞争格局来看，目前防爆电器企业全球前三依次为Eaton、Emerson、华荣（Warom），2022年的市场份额分别为20%、12%、8%。其中Eaton、Emerson为美国企业，传统市场为北美地区，但这两家企业主营并非防爆电器，而是通过收购制造商切入防爆电器领域，防爆电器业务在其整体业务版图中占比较小，也并非其核心，并且两家企业以美标产品为主，品类相对较少。欧洲的Bartec、R.Stahl是老牌欧洲企业，主要深耕欧洲市场，R.Stahl以工程塑料防爆产品为主，Bartec核心业务是电伴热，都是通过企业收购切入防爆电器领域，近年来增长乏力。若不考虑国内市场，单纯考虑海外市场，考虑到华荣当前防爆电器外贸营收仍明显低于内贸营收，而防爆电器国内市场规模明显低于海外市场规模，因而其海外市占率很可能尚不足5%，出海空间广阔。
    防爆电器与安全生产息息相关，行业壁垒高，公司在产品、技术、服务、管理等领域发力，持续加深护城河。与国内厂用防爆电器排名第二梯队的其他同行对比，公司收入规模、盈利能力均明显领先，竞争优势明显。
    公司正由单一的防爆设备制造商向智慧化安工智能系统集成服务商转型，订单、收入正快速放量，同时外贸订单、收入亦逐步提速，短期内存在安工系统+出海两大增长点。公司软硬件实力兼具，安工系统可全面覆盖用户现场安全管控的各种需求，目前安工智能产品在危化园区市场的业务供不应求，订单增长明显，且已获得防爆领域外的客户认可，2024Q1-3确收1.6亿元，同比增长超50%。同时，公司持续深化海外布局，2024H1外贸部门实现营收4.17亿元，同比增长29.08%，再次进入快速放量期。沙特子公司于2024年9月成功落地，主要对接沙特阿美，预计2025年初入围完成后即可获取订单。此外，目前公司已在欧洲、东南亚、中亚等地设立了四个运营中心，并计划布局南美和非洲的运营中心，逐步扩大海外业务布局。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2024-2026年，营业收入为36.10、39.08、42.28亿，同比增速分别为12.9%、8.3%、8.2%；归母净利润为5.01、5.70、6.44亿元，同比增速分别为8.70%、13.73%、12.92%。选取防爆电机企业佳电股份、专用设备细分赛道龙头豪迈科技作为可比公司，公司2024-2026年业绩对应PE分别为12.82、11.27、9.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外市场拓展不及预期风险、安工系统业绩释放节奏不及预期风险、市场竞争加剧风险。

精彩智荟，达领未来

精智达(688627)
    新型显示器件检测技术及量产经验突出，积极向前道Array工艺检测扩展。在新型显示器件检测领域，公司以核心技术为基础，推出了覆盖新型显示器件晶圆、Cell及Module制程的光学特性、显示缺陷、电学特性等功能检测及校准修复的各类设备，形成有较强竞争力且覆盖主要工艺节点的相对完备的产品线，是国内较早进入AMOLED以及微显示器件检测设备领域并且布局较为完善的企业。凭借优秀的研发能力和可靠的产品品质，公司的光学检测及校正修复设备等多类设备在国内取得了稳定的市场份额，在AMOLED中后道的Cell和模组产线检测设备领域占据了一定的市场优势地位，同时，积极向前道Array工艺检测设备领域扩展。在中后道工艺方面，国产设备已取得显著成绩，并占据了一定的优势地位。与此同时，国内设备生产厂商逐步布局前道工序设备，以进一步打破国外设备在前道工艺的垄断。当前，国内新型显示器件生产厂商持续大规模投资并加速升级面板生产线，显著推动我国新型显示器件检测设备行业的高速发展及国产化替代进程。根据CINNO Research报告，2024年AMOLED行业设备市场规模将达到866亿元；据Omdia的预测，2026年中国OLED面板产能有望占全球49.04%，进一步带动配套设备国产化。
    半导体存储器件测试业务加速推进，积极布局HBM相关测试设备。在半导体存储器件检测领域，公司在ALPG处理器及编译器、高精度TG时序生成器、高速信号互联技术等方面有所积累，并在此基础上开展了针对半导体存储器后道测试工艺的全覆盖产品研发，包括晶圆测试机及探针卡、老化修复设备及老化修复治具板、FT测试机及治具（DSA板）等。其中老化修复设备及治具板、探针卡、DRAM通用检测验证系统等已经获得客户订单且市场占有率持续提升；第一版晶圆测试机已经完成样机验证，升级版晶圆测试机的工程样机验证工作完成，量产样机各关键模块开始厂内验证；FT测试机工程样机已经搬入客户现场进入验证阶段。据SEMI预测，随着DRAM市场回暖及新兴产业发展驱动下，全球半导体设备销售额在2024年有望增长4%至1,053亿美元，其中测试设备约占半导体设备价值量的6.3%，技术难度大但价值量相对较大的存储测试机占比约21%。当前，存储测试机主要被爱德万、泰瑞达等国外厂商占据主要市场份额。鉴于国际贸易环境日益复杂多变，国内存储器件厂商迫切需要能够迅速响应服务需求、高性价比，并具备自主可控及产业链安全保障的国产设备。同时，叠加国产DDR5的量产等国内存储厂商的发展，国内半导体存储器测试设备行业有望实现快速发展和崛起。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收9.14/12.69/16.47亿元，归母净利润1.63/2.26/3.10亿元，对应2024/2025/2026年的PE分别为41/30/22倍。
    风险提示：宏观经济、行业弱复苏与需求不足风险，市场竞争加剧风险，客户集中度较高的风险，毛利率下降风险，研发进展不及预期风险，应收账款和合同资产占比较高的风险。

光刻胶树脂国产化加速推进

八亿时空(688181)
    投资要点
    国产液晶使用量预计持续提升，主营液晶材料技术及新客户方面进展显著。随着平板显示行业产能持续向中国大陆转移的趋势，大陆对全球液晶市场的占有量有望进一步加大。可以预测中国台湾面板企业对中国大陆液晶采购量也会进一步增加。随着国内液晶技术逐渐成熟，及与面板企业的技术配合，客户对国产液晶的使用量持续加大，公司也将充分把握国内液晶市场机会，加大市场开拓力度，持续研发创新。目前，公司的混晶产能已经达到年产200吨的水平，混晶产能的释放与市场需求相匹配，公司在北京总部拥有充足的混晶产能储备及产能提升能力，随着公司上虞电子材料基地的建设及后续投入使用，公司的单晶产能储备能力也将进一步加大。24H1报告期内，公司高性能电视用液晶材料获得客户认证通过，解决了客户在高性能电视产品上出现的残像、污渍等问题，通过对性能及信赖性方面的综合评估，成功实现小批量量产，预计24H2会逐步实现规模化量产。高对比和超高对比度电脑显示器用液晶材料方面，公司获得下游客户测试通过，未来将逐步量产。车载液晶材料方面，公司全力以赴，产品已通过了多家客户的测试，且其中两款液晶材料已开始实现销售。新客户开发方面，24H1顺利实现一家新客户量产，并通过了两家新客户的产品测试。新客户的开拓将成为公司未来业绩增长的保证。
    光刻胶树脂有望2025年吨级放量，推进光刻胶核心材料国产化。树脂作为光刻胶核心组成部分，其成本占比高达50-60%，国内市场几乎依赖海外供应，存在价格波动大、供应链不稳定以及可控性差等诸多问题。鉴于光刻胶树脂与光刻胶业务存在一定的市场竞争关系，为确保在树脂领域建立稳定的客户群体与市场地位，公司目前集中精力专注于光刻胶树脂领域的深耕细作。公司在树脂产品方面涵盖KrF光刻胶树脂全品类，KrF光刻胶树脂又进一步细分为阴离子聚合树脂与自由基聚合树脂，公司凭借卓越的技术研发实力，尤其在阴离子聚合树脂方面具有独特技术优势与产品特色。在产品开发与供应方面，由于每一款光刻胶对应特定的树脂结构，且树脂性能与光刻胶性能紧密绑定，公司依据客户需求与市场导向，目前正与客户共同开发约二三十款不同类型的高端半导体光刻胶树脂产品。产品供应能力主要取决于客户验证进度，客户在获取公司树脂产品后需进行配胶及多阶段验证工作，包括从公斤级到百公斤级再逐步到吨级的放量验证流程。目前公司已顺利通过百公斤级别的认证，正全力筹备2025年吨级放量的各项工作，以满足市场需求与客户订单要求，进一步巩固公司在光刻胶树脂市场的竞争优势与行业地位，为后续业务拓展与规模扩张奠定坚实基础。
    电子材料平台企业建设持续推进。除了在显示材料、半导体材料方面的持续拓展，公司高级医药中间体及原料药项目加速推进。高级医药中间体及原料药项目已在24H1报告期进行产品试生产，该项目高级精神类药物中间体试产成功，并成功向客户出货。现有两个产品原药类项目和沙库巴曲中间体项目在三车间进行试生产工艺验证，若项目进展顺利，预计24H2将逐渐量产出货。24H1报告期内，该项目已拥有三款产品的吨级在手订单，随着后期生产稳定，可实现稳定出货销售。同时完成高性能涂料项目和抗心绞痛医药中间体项目的立项及研发。目前医药中间体业务单月可贡献千万级别的营收。预计2025年全年可实现亿级营收。另外，锂电新能源材料项目适机推动。最近两年，锂电新能源行业经营环境发生了较大变化，呈现出爆发式发展和竞争白热化两种主要特征。公司在前期规划了3000吨六氟磷酸锂项目，虽然前期公司已经做了很多准备工作，但目前看仍然要审时度势，暂缓项目的推进，后续公司将根据市场的变化审慎决定公司新能源材料业务的投入规模及推进速度，在做好充分准备和防范行业风险的前提下，稳步推进业务发展。公司将在做好充分研究和准备的前提下，在半导体、医药、新材料等领域，寻找战略性产业发展布局的机会，拓展公司业务领域，尽快形成公司未来成长的重要增长极。坚定不移的以“建设具有全球影响力的电子材料平台企业”为奋斗目标，并为之持续努力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8/11/14亿元，实现归母净利润分别为1.0/1.5/2.2亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为40倍、26倍、18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    核心技术泄密与人员流失风险，客户较集中的风险，测试认证的风险、新客户开拓的风险，安全生产风险，定制化生产及备货模式引致的存货跌价风险，技术升级迭代的风险，产品价格下降的风险。

品牌影响力逐步提升，新产品加速导入

漫步者(002351)
    投资要点
    渠道加速建设，品牌影响力积极推进。针对国内市场，公司一方面大力发展传统线上渠道，巩固了京东和天猫商城的优势地位；另一方面加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入，进一步提升销售额。海外市场方面，公司在保留以前区域独家总经销商制的基础上，继续开拓线上直营渠道，提升在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商平台的影响力，结合海外Instagram、Youtube、Facebook等社交媒体运营，实现收入的快速增长。公司在提升产品力的同时持续提升品牌力，2024年9月25日官宣漫步者首位品牌代言人王一博，并推出LolliClip、NeoBudsEvo、M230等多款联名或同款产品，官宣当日线上全平台多款同款产品售罄。充分利用不同媒介进行全方位、多覆盖、立体化品牌宣传，线上线下联动打造漫步者品牌年轻化、个性化、活力化形象。而在海外市场，漫步者的国际化战略也始终在向前推进，2024年8月通过签约两位NBA球员唐特·迪温琴佐和贾里德·麦凯恩，加速品牌的全球化布局。
    新产品积极导入，技术持续迭代。在新产品系列方面，开放式耳机（OWS）市场处于快速增长阶段，是公司今年大力投入的方向之一。开放式耳机在部分运动户外、通勤驾驶、以及室内不需要物理隔音的商务和学习等若干场景中，与耳塞式和头戴式耳机形成了良好的互补，长时间佩戴舒适性是该类产品的突出特点。公司全面布局了开放式耳机的各种形态，包括耳挂式、后挂式、耳夹式，截至目前已上市的型号达到11款，未来覆盖不同产品形态、不同定价范围、不同集团品牌的开放式耳机将陆续上市。公司将持续发挥工业设计、研发能力、品质控制、多品牌运营等优势，将“开放式耳机”产品进行多样化、系列化的拓展，为消费者提供更加丰富的选择。在前沿技术的研发和应用方面，公司紧密跟随人工智能技术的发展，不断加强相关的研发储备。2015年公司携手阿里智能进军智能云音响市场，发布了MA系列智能云音箱；2020年公司推出了内置AI骨传导通话降噪算法的Dreampods系列TWS耳机；2021年发布搭载了小度助手的Lollipods智能耳机。目前公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，搭载AI相关功能的各类新产品正在开发中。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润5.1/6.0/7.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品研发及技术创新不及预期；原材料价格上涨；行业竞争格局加剧风险；国际贸易摩擦风险；产品推广不及预期。

顺利收官，2025着力“供需适配”

贵州茅台(600519)
    事件
    经公司初步核算，2024年度，公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，系列酒基酒约4.81万吨；预计实现营业总收入约1,738亿元（其中茅台酒营业收入约1,458亿元，系列酒营业收入约246亿元），同比增长约15.44%；预计实现归属于上市公司股东的净利润约857亿元，同比增长约14.67%。
    投资要点
    根据公司初步核算，2024年度预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%；其中茅台酒营收约1458亿元，同比增长约15.18%，系列酒营收约246亿元，同比增长约19.24%。结合三季报来看，预计公司24Q4实现营收约507亿元，同比增长约12.01%；归母净利润约249亿元，同比增长约13.79%；其中Q4茅台酒营收约447亿元，同比增长约13.61%；系列酒营收约52亿元，同比增长约3.40%。单四季度茅台酒保持韧性双位数、系列酒大幅放缓释放经营压力。
    2024年度公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比下降1.57%，系列酒基酒约4.81万吨，同比增长12.12%。茅台酒基酒产量自2015年以来首次下滑，我们认为这是公司结合当前消费需求给市场释放的供给稀缺预期。为了长期健康稳健的增长，公司仍需要控制好短期的产能投放，此次信号意义积极。
    盈利预测与投资评级
    2024年顺利收官，2025年公司着力“供需适配”，产品结构/渠道结构再平衡，瞄准新市场（餐饮/国际等）再推新品，增强消费触达、促进消费转化，此外市场规划将加大费用投入、我们预计整体收入利润将合理降速。预计2024-2026年公司收入为1737.84/1877.72/2065.99亿元，同比增长15.43%/8.05%/10.03%，归母净利润857.02/923.08/1024.51亿元，同比增长14.68%/7.71%/10.99%，EPS分别为68.22/73.48/81.56元，对应当前股价PE分别为22/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

永毅突破，新光璀璨

永新光学(603297)
    投资要点
    激光雷达积极布局。车载摄像头属于汽车传感系统中应用最广泛、成本最合理的智能化技术，是高级驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶的核心部件。汽车市场基数巨大，随着技术革新、镜头渗透率提高和消费者行车安全意识的提高，车载应用自2012年进入快速增长期。激光雷达是ADAS进阶的车载传感设备，是自动驾驶的核心关键传感器。在乘用车领域，2022年是激光雷达规模量产的元年，整体行业也从最早期的起步阶段逐步走向理性发展阶段。行业已开始进入批量生产及洗牌阶段，海外多家激光雷达整机厂商退市、破产或合并重组，整体行业已呈现出头部集中趋势，国内初步形成了禾赛、速腾、图达通、华为、探维等获得量产的激光雷达方案商为核心玩家的局面。除此之外，随着人工智能逐渐普及，轨道交通、工业自动化、智能安防、车联网、机器人、低空飞行器等领域行业发展前景广阔，激光雷达作为技术实现的关键，整体市场呈现高速发展态势。
    机器视觉拥抱新蓝海。机器视觉通过获取、提取和处理图像信息，为设备执行功能提供操作指导，广泛运用于自动化生产线相关的工业控制领域。目前，消费电子、汽车制造、光伏半导体、仓储物流等诸多行业对机器视觉的需求在增加，并逐渐扩展到交通和其他非工业领域。中国作为全球制造业加工中心，工业领域的机器视觉应用发展活跃，根据国务院发布的《新一代人工智能发展规划》，到2030年，中国要成为世界主要人工智能创新中心。机器视觉是人工智能非常重要的一个分支，随着全球范围内工业自动化水平不断提升，全球范围内市场规模持续扩大。在机器视觉领域，海外品牌如康耐视和基恩士凭借技术领先优势主导全球市场。随着智慧物流、工业4.0的快速发展，机器视觉行业成长空间广阔，与此同时对机器视觉提出了更高的要求。
    光学显微镜加速国产替代。随着显微镜在生命科学、教学、纳米技术以及半导体技术等领域的渗透，显微仪器向高精度、自动化、可视化、智能化发展的趋势明显，高端显微镜、具备显微成像功能的自动化检测设备需求快速增长。近年来，国家各层级部门密集出台各项政策支持科学仪器的发展，随着国内企业精密制造能力不断提高，国产显微仪器高端化及国产替代的市场空间巨大。科学仪器主要应用在企业和高校的研发、生产环节，是实现科技创新、技术进步的重要工具，在实现新质生产力的过程中起到关键作用。2024年3月14日，国务院常务会议审议通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其总体要求中提出，“要加快淘汰落后产品设备，提升安全可靠水平，促进产业高端化、智能化、绿色化发展”，方案提到“到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增25%以上”，科学仪器对于各行业技术创新具有托底作用，为设备更新的重要组成部分。上述政策有利于提振国内高校、医院等领域对于教育类、实验类、医疗类设备仪器的采购需求，对于教育领域技术装备、高端科研仪器研发制造、医疗设备国产替代等方面均有促进作用。随着国家对科学仪器、医疗健康、生命科学研究的政策引导和加大投入，我国中高端显微科学仪器将迎来重要发展机遇。
    医疗光学市场逐步打开。随着全球人口增长、社会老龄化程度提高、全球经济增长特别是新兴经济体的快速发展以及民众对医疗保健需求的不断提高，推动全球医疗器械行业近年来稳步增长。近年来，医疗器械国产化及国产替代是国家政策重点鼓励的方向。2021年5月，财政部与工信部联合发布《政府采购进口产品审核指导标准》（2021年版），明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及仪器的比例要求。此外，中国还有广阔的基层市场，这些基层医院对于设备的价格更加敏感，因此物美价廉的国产医疗设备在市场下沉过程中也将更具竞争优势。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入9.8/13/17亿元，实现归母净利润分别为2.1/3.2/4.4亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为49倍、32倍、24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术革新风险，汇率波动风险，国际贸易环境变化风险，新增产能的市场拓展风险，市场需求不及预期。

存内计算赋能端侧AI

炬芯科技(688049)
    投资要点
    存内计算引领AI新方向。弱化或消除“存储墙”及“功耗墙”问题的方法是采用存内计算Computing-in-Memory（CIM）结构。其核心思想是将部分或全部的计算移到存储中，让存储单元具有计算能力，数据不需要单独的运算部件来完成计算，而是在存储单元中完成存储和计算，消除了数据访存延迟和功耗，是一种真正意义上的存储与计算融合。同时，由于计算完全依赖于存储，因此可以开发更细粒度的并行性，大幅提升性能尤其是能效比。要在存储上做计算，存储介质的选择是成本关键。单芯片为王，炬芯的目标是将低功耗端侧AI的计算能力和其他SoC的模块集成于一颗芯片中，于是使用特殊工艺的DDRRAM和Flash无法在考虑范围内。而采用标准SoC适用的CMOS工艺中的SRAM和新兴NVRAM（如RRAM或者MRAM）进入视野。SRAM工艺非常成熟，且可以伴随着先进工艺升级同步升级，读写速度快、能效比高，并可以无限多次读写。唯一缺陷是存储密度较低，但对于绝大多数端侧AI的算力需求，该缺陷不会成为阻力。短期内，SRAM是在低功耗端侧AI设备上打造高能效比的最佳技术路径，且可以快速落地，没有量产风险。
    新存内计算产品打开业界新增量。公司创新性的采用了基于模数混合设计的电路实现CIM，在SRAM介质内用客制化的模拟设计实现数字计算电路，既实现了真正的CIM，又保证了计算精度和量产一致性。炬芯科技选择基于模数混合电路的SRAM存内计算（Mixed-ModeSRAMbasedCIM，简称MMSCIM）的技术路径，具有以下几点显著的优势：
    第一，比纯数字实现的能效比更高，并几乎等同于纯模拟实现的能效比；
    第二，无需ADC/DAC,数字实现的精度，高可靠性和量产一致性，这是数字化天生的优势；
    第三，易于工艺升级和不同FAB间的设计转换；
    第四，容易提升速度，进行性能/功耗/面积(PPA)的优化；
    第五，自适应稀疏矩阵，进一步节省功耗，提升能效比。
    而对于高质量的音频处理和语音应用，MMSCIM是最佳的未来低功耗端侧AI音频技术架构。由于减少了在内存和存储之间数据传输的需求，它可以大幅降低延迟，显著提升性能，有效减少功耗和热量产生。对于要在追求极致能效比电池供电IoT设备上赋能AI，在每毫瓦下打造尽可能多的AI算力，公司采用的MMSCIM技术是真正实现端侧AI落地的最佳解决方案。
    存内计算产品路线开创新领域。1、炬芯第一代(GEN1)MMSCIM已经在2024年落地，GEN1MMSCIM采用22纳米制程，每一个核可以提供100GOPS的算力，能效比高达6.4TOPS/W@INT8；2、到2025年，炬芯科技将推出第二代（GEN2）MMSCIM，GEN2MMSCIM采用22纳米制程，性能将相较第一代提高三倍，每个核提供300GOPS算力，直接支持Transformer模型，能效比也提高到7.8TOPS/W@INT8；3、到2026年，推出新制程12纳米的第三代（GEN3）MMSCIM，GEN3MMSCIM每个核达到1TOPS的高算力，支持Transformer，能效比进一步提升至15.6TOPS/W@INT8。以上每一代MMSCIM技术均可以通过多核叠加的方式来提升总算力，比如MMSCIMGEN2单核是300GOPS算力，可以通过四个核组合来达到高于1TOPS的算力。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润0.9/1.4/2.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品研发及技术创新不及预期；行业竞争格局加剧风险；国际贸易摩擦风险；产品推广不及预期。

PCIe Retimer助力新增长

澜起科技(688008)
    投资要点
    受益AI服务器，PCIe会成为新增长点。AI服务器需求增加。一台典型的配置8块GPU的主流AI服务器需要8至16颗PCIeRetimer芯片。未来，PCIeRetimer芯片的市场空间将随着AI服务器需求量的增加而扩大。澜起自研该产品核心底层技术SerDesIP，因此在产品时延、信道适应能力等方面具有竞争优势，澜起的PCIeRetimer芯片正在获得越来越多客户及下游用户的认可。PCIeRetimer芯片是未来数据中心领域重要的互连芯片，可用于CPU与GPU、NVMeSSD、Riser卡等典型高速外设的互连。目前行业相关生态正在由PCIe4.0向PCIe5.0迁移，未来还将进一步发展到PCIe6.0及PCIe7.0，PCIe协议每次迭代将带来数据传输速率翻倍，PCIeRetimer芯片的作用是提升信号完整性，增加高速信号的有效传输距离，因此未来需要用到PCIeRetimer芯片的场景会越来越多。
    AI时代，产品附加值持续提升。在服务器上，公司的产品组合越4来越丰富，可提供的产品包括内存接口芯片（包括RCD及高带宽内存接口芯片MRCD/MDB)、内存模组配套芯片（SPD/TS/PMIC）、PCIeRetimer、MXC芯片、可编程时钟发生器芯片、津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片等，应用领域越来越广泛，在单台服务器里，产品价值量也有大幅提升。相较于AI训练，AI推理更重视计算效率、时延、性价比等；同时，由于AI推理需要应用到不同的端侧上，因此对相关互连芯片的需求可能更丰富多样。AI推理的发展将推动公司相关产品的应用。行业观察到，主流AI服务器机型内，内存模组通常为满插状态，从而带动内存接口及模组配套芯片的需求大幅增加。同时，PCIeRetimer芯片、MRCD/MDB芯片、MXC芯片、CKD芯片的行业需求都将受益于AI推理应用的发展。
    DDR5渗透率提升，接口产品红利逐步释放。2024年，DDR5渗透率继续提升且子代持续迭代。从DDR5整体渗透率来看：公司DDR5内存接口芯片出货量于2024年第三季度超过DDR4内存接口芯片，预计DDR5内存接口芯片出货占比将在第四季度进一步增加；从DDR5子代迭代来看：公司DDR5第二子代RCD芯片出货量于2024年上半年超过第一子代RCD芯片，第三子代RCD芯片从2024年第四季度开始小规模出货，公司已推出DDR5第四子代RCD芯片，并开展第五子代RCD芯片的工程研发。作为内存接口芯片行业的领跑者和DDR5RCD芯片国际标准的牵头制定者，公司凭借强大的技术实力，在DDR5子代迭代上持续保持领先。凭借研发进度领先、产品性能的稳定性和可靠性，公司把握DDR5迭代升级的产业趋势，将进一步巩固行业领先地位，受益于相关产品市场规模扩大带来的红利。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润13.5/20.0/27.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品研发及技术创新不及预期；行业竞争格局加剧风险；国际贸易摩擦风险；产品推广不及预期。

探索智慧实践，洞见AI未来

星宸科技(301536)
    事件
    公司近期召开 2024 开发者大会暨产品发布会， 陆续发布低功耗影像处理、 智慧车载、 智能机器人、 智能音频处理、 智慧视觉、 智能感知等产品及技术。
    投资要点
    围绕“感知+计算”， 持续推出更强端边侧 AI 产品。 公司围绕“感知+计算” 理念， 在承袭智慧视觉底层技术的基础上， 继续协同合作伙伴洞察客户需求， 持续推出合理算力、 合理功耗、 架构创新、 数据安全的更强端边侧 AI 产品， 为 AIoT、 机器人、 智能汽车、 智能眼镜、智能家居、 智慧办公、 智慧工业、 智慧商业、 智慧教育等领域 AI 创新应用提供开放的、 易用的解决方案。
    发布 SSC309QL 智能眼镜方案， 加速向千亿级市场挺进。 目前智能眼镜正朝着小型化、 低功耗、 高画质的方向发展， 公司发布的SSC309QL 采用了 chiplet 技术内置一颗 LPDDR4（2Gb） 的高集成方案， 面积较采用外挂 DDR 的 AR1 减少了 24%， 宽度缩小 20%； 同时在进行相同规格视频格式录像时的整机功耗预计为 600mW， 较 AR1 的下降了50%； 而且采用软硬结合的低功耗技术架构实现“全天候随心录”功能， SoC 功耗低至 30mW。 公司下一代更高性能的智能眼镜芯片方案也已提上开发日程， 聚焦更优秀的图像处理、 更小的封装、 更低的功耗、 更好的 AI 处理能力， 将助力智能眼镜加速向千亿级市场挺进。
    投资建议：
    我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 2.4/3.3/4.7 亿元， 维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品研发及技术创新不及预期； 行业竞争格局加剧风险； 国际贸易摩擦风险； 产品推广不及预期。

拟收购宇邦矿业85%股权，跻身全球白银巨头

兴业银锡(000426)
    投资要点
    事件：公司发布公告，拟以自有资金及自筹资金人民币23.88亿元收购国城矿业股份有限公司、李振水、李汭洋持有的赤峰宇邦矿业有限公司85%股权，其中公司以16亿元收购国城矿业持有的宇邦矿业65%股权、以7.88亿元收购李振水和李汭洋持有的宇邦矿业20%股权。本次交易完成后，公司将成为宇邦矿业的控股股东。
    主营银铅锌采选，国城矿业于2020年入主。宇邦矿业成立于2009年，位于内蒙古自治区赤峰市巴林左旗富河镇兴隆山村，主营业务为自有银铅锌矿开采及选矿业务，主要产品为银精矿、铅精矿和锌精矿，2011年取得采矿权证，2020年1月，国城矿业以9.80亿元收购其65%股权，同年办理采矿权证延续，证载规模扩至825万吨矿石量/年。
    宇邦矿业为亚洲第一大银矿。目前宇邦矿业拥有一宗采矿权和三宗探矿权，核心资产为位于内蒙古自治区巴林左旗的双尖子山矿区银铅矿采矿权。根据美国地质勘探局发布截止2023年5月的数据，宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银保有储量占国内总储量的20.93%，占全球白银储量的2.70%；根据世界白银协会统计截至2023年底的数据，单体银矿排名位列亚洲第一位，全球第五位。
    银/铅/锌储量1.82/85.1/188.82万吨。根据公司公告，宇邦矿业已备案的主、共生矿产保有资源储量为1.59亿吨矿石量，其中银金属量1.51万吨，平均品位138g/t，铅金属量38.91万吨，平均品位1.03%，锌金属量150万吨，平均品位1.46%，另有伴生银/铅/锌0.31/46.19/38.82万吨。
    产能：宇邦矿业目前具备采矿2000t/d+选矿5000t/d的生产能力，矿区主要有兴隆山和双尖山两个矿段，其中东采区兴隆山矿区进入开采阶段，西采区双尖子山矿段处于探矿阶段。
    产量：由于宇邦矿业2021-2023年发生多次安全事故，矿山开采工作经常停滞，对企业生产造成较大影响，2021-2023年公司银精矿产量为1.48/1.26/1.25万吨。2024年公司经营恢复正常，1-10月实现净利润0.28亿元，同比实现扭亏，银精矿产量为3.86万吨，按入选品位68.31g/t，回收率68%测算，约合44吨白银。
    扩建项目达产后，预计贡献归母净利润6.14亿元。2023年10月16日，内蒙古自治区发改委批准宇邦矿业25000t/d银铅采矿扩建项目：
    （1）项目总投资30.28亿元，其中新增固定资产投资在扣除前期已有改扩建固定资产投资后，需追加16.06亿元。
    （2）建设期4年，共分两期，建设期各两年，其中一期66万吨/年，26年建成；二期330.00万吨/年，预计2027年建成，2030年达产，扩建完成后公司产能达850万吨/年。
    （3）根据公司公告，预计达产后可年产金属银/铅/锌约481吨/1.95万吨/4.29万吨，按银价7492元/千克、铅锌价格1.74/2.55万元/吨测算，营收为32.69亿元，归母净利润为6.14亿元。
    （4）目前项目已申请到立项核准，还未进行安全设施设计审批。
    并表后公司白银储量扩至2.45万吨，跻身全球白银巨头。本次收购完成后，公司白银保有储量将增至2.45万吨，占国内总储量的34.56%，占全球白银储量的4.46%，；根据世界白银协会统计截至2023年底的数据，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位，公司核心竞争力和可持续发展能力得到极大增强。
    投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入56.12/70.92/79.84亿元，分别同比增长51.43%/26.38%/12.58%；归母净利润分别为16.35/21.37/26.68亿元，分别同比增长68.66%/30.70%/24.90%，对应EPS分别为0.92/1.20/1.50元。
    以2024年12月24日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为14.01/10.72/8.58倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

面向新型电力系统的综合能源服务商，有望持续改善商业模式

晶科科技(601778)
    投资要点
    晶科科技是一家面向新型电力系统的综合能源服务商。2021年转型“轻资产”运营战略，晶科慧能开展综合能源服务。2024年公司户用光伏落地合作共建模式，在浙江、上海、四川、江西、天津布局虚拟电厂业务，晶科慧能在14个省份取得售电资格。
    全球能源转型有望加速。《巴黎协定》的机制，缔约国自主申报减排目标第三版截止日期为2025年2月，阿联酋、巴西、美国已更新完NDC3.0，国务院副总理丁薛祥在COP29上发言，提出“中方将提交覆盖全经济范围、包括所有温室气体的2035年国家自主贡献，努力争取2060年前实现碳中和”。
    中国能源转型逐步进入“需求驱动”时代，电力市场化将使光伏电站运营进入分化阶段。
    核心判断，2025年Q3末，我们预计国内终端电价有望回升，电站运营的综合收益提升早于组件价格的回升，有助于价值创造提升PB。
    公司的商业模式持续改善。（1）轻资产模式进入合作共建，提前锁定收益；在中东、欧洲持续拓展，提升品牌力（2）积极开展综合能源服务，电力交易精细化能力有望持续提升。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2024-2026年营业收入分别为47.3/55.1/71.0亿元，归母净利润分别为5.8/7.1/9.1亿元，三年归母净利润CAGR为33.2%，以当前总股本35.71亿股计算的摊薄EPS为0.16/0.20/0.25元。公司2024年12月24日股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为18/15/11倍，2024年PB为0.7。我们选择太阳能、三峡能源、芯能科技作为参考，参考可比公司估值，考虑到商业模式的持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    公司综合能源业务开拓不及预期的风险；电站转让不及预期的风险；补贴发放不及预期的风险。

智驭端侧，携手扬帆

安凯微(688620)
    投资要点
    AI加速赋能，端侧智能化需求带动智能硬件技术更迭。目前人工智能应用落地已迈入新阶段，AI端侧应用为突出代表，覆盖领域越来越广泛，包括智能家居、智慧安防、智能穿戴设备、智慧办公等，预计2026年中国智能硬件的市场规模有望突破2万亿元人民币。公司主要从事物联网智能硬件核心SoC芯片的研发、设计、终测和销售，目前已量产的SoC芯片主要分为物联网摄像机芯片和物联网应用处理器芯片，其中物联网摄像机芯片下游应用主要为家用摄像机、安防摄像机等产品；物联网应用处理器芯片的下游应用包括楼宇可视对讲、智能门禁/考勤、智能锁、HMI网关、工业显控屏等。
    顺应端侧智能化发展趋势，推出带算力的二代芯片。公司顺应人工智能技术持续推广应用以及端侧智能化的发展趋势，推出新一代带算力的孔明二代系列芯片。该芯片采用了双核RISC-V架构，内置2TOPSNPU，集成了安凯微第五代ISP、自研IPU等，支持黑光全彩、AI语音隔离、畸变校正与图像拼接、高动态范围成像等功能，面向AI语音隔离对讲产品、声源定位与跟踪视觉产品、黑光全彩AIISP产品、物品及生物信息AI识别产品、鱼眼产品及各种物联网摄像机产品。
    推出智能锁解决方案，全方位覆盖各种核心芯片产品。公司正式推出智能锁解决方案，该方案具有“全栈式解决、工业级应用”的特点，全方位覆盖了智能门锁的各种核心芯片产品，提供了从芯片到系统平台到产品应用平台再到模组全栈式支持，所有的产品均可通过OTA进行系统升级与管理服务。下游客户可基于自身需求采购安凯微的一颗或多颗芯片，也可以采购基于安凯微芯片的模块级产品，预计明年智能门锁业务开始起量。
    产品持续迭代，降低功耗水平。市场对于物联网智能硬件核心SoC芯片的功耗等要求不断提高，公司第二代BLE应用处理器芯片系列，采用40nm工艺制程，进一步降低功耗水平、提高集成度，将指纹识别算法、RFID、触摸按键等模块集成在单一硅片上，实现多功能合一，有效降低下游厂商的开发成本和生产成本；最新推出的第五代物联网摄像机芯片系列采用了22nm工艺制程。此外，公司开始了12nmFinfet工艺设计的研发工作，提升产品的市场竞争力。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年实现归母净利润分别为-0.3/0.7/1.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术升级迭代及新产品开发风险；研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；市场竞争风险及成长性风险；客户集中及变动风险；司产品结构相对集中的风险。

从无线到算力，端侧AI新品发布

泰凌微(688591)
    事件
    近日公司发布了基于TL721x及TL751x两款芯片的机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK。
    投资要点
    TLEdgeAI-DK平台重磅发布。目前人工智能应用落地已迈入新阶段，无线连接与边缘AI运算能力相结合的巨大市场在未来将呈现高速增长的态势，AI端侧应用为突出代表。公司最新发布的TL-EdgeAI发展平台，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型，是目前世界上功耗最低的智能物联网连接协议平台，特别适合运用在需要电池供电的各类产品，为海量AI端侧应用的未来发展铺就崭新道路。
    打开端侧AI市场。公司新发布的TL721x及TL751x系列，增加了边缘AI运算能力，实现了可自行学习，可以参与、对接大模型和应用小模型，并实现了和国际、国内一线的智能音频、智能家居厂家的全面合作。目前，TL721X已步入量产筹备的关键阶段，预计将于2025年中正式开启大规模批量生产阶段，并已率先向部分先导客户提供样品进行前期试用与评估；TL751X凭借其卓越的高性能、广泛的多协议支持以及出色的高集成度优势，已在市场中崭露头角。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.1/10.5/13.7亿元，归母净利润分别为1/1.7/2.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代风险；研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；经营规模扩大带来的管理风险。

潜龙在渊，积极探索新兴领域

瑞可达(688800)
    事件
    公司发布2024年三季度业绩报。24Q1-3，公司实现营业收入15.89亿元，同比增长52.75%；实现归母净利润1.06亿元，同比增长10.60%；24Q3单季，公司实现营业收入6.31亿元，同比增长60.90%，环比增长27.36%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长40.67%，环比增长76.16%。
    投资要点
    持续加大研发投入，积极拓展海外高毛利率业务。公司大力开展前瞻性预研、新产品开发、工艺技术创新、产品迭代、建立研发中心及研发人员引进，24Q1-3，公司研发费用1.11亿元，同比+29.91%，研发费用率7.00%，同比-1.23pct；24Q3单季，公司研发费用0.40亿元，同比+28.10%，研发费用率6.41%，同比-1.64pct。报告期内，上游原材料价格处于周期性涨价阶段，导致公司毛利率有一定承压，Q3公司毛利率20.79%，同比-5.63pct，环比-0.08pct。预计随着公司未来在连接器应用领域的研发和海外市场的持续拓展，毛利率有望维持在合理水平。
    深耕汽车连接器，“电动化”、“智能化”双轮驱动。公司深耕汽车连接器，在汽车“电动化”领域开发了全系列高压大电流连接器及组件、换电连接器、CCS、交直流充电枪、液冷充电枪、充电桩、超充系统等系列产品；在汽车“智能化”领域，公司围绕信息娱乐系统、以自动驾驶为主要需求的汽车安全系统、及车内高速网络系统(以太网)三大应用领域自主研发创新了车载高速核心技术产品，包含FAKRA、mini-FAKRA、HSD高速、车载多千兆以太网连接器、车规级TypeC接口、板对板浮动高速连接器等，目前正在多个汽车品牌陆续定点中。公司的国内客户覆盖长安汽车、蔚来汽车、上汽集团、H公司、赛力斯、北汽集团、江淮汽车、长城汽车、奇瑞汽车、宁德时代等整车企业和“三电”企业，同时海外客户覆盖美国T司、戴姆勒、捷普、新美亚等知名车企。
    丰富连接器产品条线，积极探索新兴领域产品。随着人工智能的高速爆发，交换机、光模块传输速率的提升带动连接器速率的相应升级迭代，AI服务器系统内部连接数量也会增多。目前公司已逐步开发了应用于AI与数据中心领域的SFP+、CAGE系列，高速板对板连接器、高速I/O连接器，AEC系列产品，目前相关项目正在推进中。此外，在低空飞行汽车、5.5G&6G通信及商业卫星、超充系统、医疗系统、人形机器人等领域，公司也在探索产品的深度应用并积极推进相关项目的进展。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现收入22.39/29.98/36.96亿元，实现归母净利润分别为1.56/2.40/3.26亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为49倍、32倍、24倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场需求不及预期；新产品研发以及市场拓展不及预期；原材料价格上涨风险。

深耕电镀+光刻湿电子化学品，先进封装驱动成长

艾森股份(688720)
    投资要点
    深耕电镀+光刻湿化学品，整体方案能力加深壁垒，拟收购马来西亚INOFINE公司夯实湿电子化学品布局。公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品，而后逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，为客户提供关键工艺环节的整体解决方案（Turnkey），与长电科技、通富微电、华天科技、日月新、国巨电子等知名厂商建立了稳定合作关系。近期公司拟收购马来西亚INOFINE公司80%股权夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。
    电镀液及配套试剂从传统封装向先进封装及晶圆制造领域拓展，先进封装用电镀锡银添加剂等新品有望开启放量。电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。部分产品进展如下：公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过。在晶圆领域，28nm大马士革镀铜添加剂已在华力小批量验证中，14nm超纯硫酸钴也已在华力验证。根据TECHCET，受益于集成电路中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜凸块的使用，全球半导体电镀化学品市场规模预计从23年的9.92亿美元增长至24年的10.47亿美元。根据中国电子材料行业协会等数据，目前公司电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元。
    聚焦先进封装负性光刻胶、OLED光刻胶以及晶圆制造PSPI等特色工艺光刻胶，解决半导体关键材料卡脖子问题。光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂等产品的规模化供应。公司以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域并向先进制程延伸。公司自研先进封装用g/i线负性光刻胶、晶圆制造i线正性光刻胶均已实现批量供应，晶圆制造正性PSPI已获得主流晶圆厂的首个国产化材料订单。根据中国电子材料行业协会，中国集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模预计从22年的5.47亿元增至25年的5.95亿元；OLED阵列制造正性光刻胶所属的中国OLED用光刻胶市场规模预计从22年的0.93亿元增至25年的1.60亿元，该市场目前由国际企业垄断，公司系国内少数研发该细分领域产品的企业；中国集成电路晶圆制造用PSPI市场规模预计从21年的7.12亿元增至25年的9.67亿元。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入4.62/5.64/6.89亿元，实现归母净利润分别为0.49/0.69/1.05亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为76倍、54倍、36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，自研光刻胶产品产业化风险，毛利率下降的风险，经营性现金流量为负的风险，原材料价格波动的风险，半导体行业周期变化风险，细分行业市场规模较小的风险，募集资金投资项目新增产能的消化风险。

碳纤维受益AI PC行业新趋势

光大同创(301387)
    投资要点
    轻量化引领行业趋势。公司发展方向围绕“绿、轻、新”展开，制定明确的目标、合适的战略和执行计划，内部各项业务发挥协同效应，增强公司的行业竞争力。2024年，公司将继续紧握产业发展机遇，坚定实施“绿色环保、轻量化以及新工艺改进”的产品策略，围绕“国产替代”和“技术创新”的方向，进行产品迭代升级，同时加大研发投入，保持产品创新能力。一方面公司会巩固现有消费电子领域优势，继续执行“防护性材料+模切结构件”的布局，其中防护性产品向环保化转型，顺应国家“去塑化”趋势，符合环保、双碳标准，产品应用领域更加广泛；对于模切结构件，公司通过改进生产设备、持续进行工艺提升以提高生产效率，进行创新性模切结构件开发和生产。另一方面，公司持续进行碳纤维业务下游市场及客户的开拓，积极探索碳纤维材料应用领域的蓝海，下半年公司的碳纤维业务发展会更加聚焦，我们将密切关注市场变化，开展细致的市场调研与分析，并据此根据市场环境调整公司的研发策略和具体发展方向。
    海外市场积极布局。公司的发展策略以深度服务大客户为中心，不仅体现在对现有客户的关系维护上，我们不断深化与现有客户的合作，并在新客户的拓展中也积极挖掘客户需求，主动发现客户需求并引领客户需求，以市场和客户为导向，进行业务拓展。前期通过市场调研和数据分析，深入挖掘客户需求，基于对大客户的深刻理解，制定定制化的解决方案，并在日常工作中不断维护客户关系，确保对客户信息的准确性和及时更新。公司以创新为驱动，鼓励和实施创新，研发新技术、改进生产工艺以提高产品和服务的竞争力。公司未来会顺应业务发展需要积极进行海外布局。除了在墨西哥和越南已建立了生产基地，2024年上半年公司成立日本光大同创，旨在通过与大客户研发中心紧密沟通，洞察客户需求和市场方向，制定更加精准的研发战略，增强市场竞争力。
    折叠机领域积极布局。折叠屏手机已经成为智能手机的未来趋势之一，2024年折叠屏手机市场呈现显著增长，主要动力是更轻薄的机身设计和更多的使用场景，使得消费者获得更优的用户体验，相关机构的数据也预测未来折叠屏手机市场可能会迎来更加快速的增长。目前折叠屏手机轻量、使用寿命和折叠次数等是消费者主要关注的问题，市场的快速增长和用户体验的要求促使相关厂商选择更加优质的材料来实现轻量化、定制化的要求，这将进一步增加对轻质高强材料的需求，从而推动新材料在折叠屏手机领域的创新应用。公司碳纤维相关产品初期主要应用于笔记本电脑外壳，目前逐步在折叠屏手机领域实现量产交付，未来公司将持续发掘客户需求，把握市场机遇，集中资源投入发展潜力和空间较大的相关应用市场。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润0.2/1.2/2.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；产品研发、验证进度不及预期。

AI终端硬件制造平台

领益智造(002600)
    投资要点
    AI终端设备及通讯智能制造平台。AI终端设备及通讯行业是指AI终端设备及通信设备的研发、生产、销售和相关服务，按照终端产品应用可以分为AI终端设备板块及通讯板块。AI终端设备板块涵盖了各类人工智能（AI）终端电子产品，包含智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能穿戴设备等消费类电子产品，数据中心设备、大型服务器、工控机、电源设备等企业级商用电子设备，以及扩展现实（XR）等创新型电子产品。通讯板块主要涉及无线通信设备，包括基站设备及信号处理组件等。作为世界领先的AI终端硬件领域的核心供应厂商，公司在全球范围内提供AI终端设备所需的精密功能件、结构件、模组等业务的产业链一站式智能制造服务及解决方案。公司具备模切、冲压、CNC和注塑等工艺流程的技术，电子相关产品下游应用涵盖智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备、XR等AI终端设备领域。公司积极打造AI终端硬件制造平台，加速在人工智能硬件领域的探索，持续关注机器人相关前沿技术的创新和升级，围绕包含XR、机器人等AI终端的硬件产品探索在自身业务领域的具体应用和协同。同时，公司也将人工智能、机器人的研发运用到自动化生产的工业整体解决方案，结合自主研发的多种类、多功能的数控化、自动化设备，致力于建设技术装备水平国际先进、国内领先的智能生产车间，打造高效的现代化智慧工厂。
    智能手机，人形机器人全面覆盖。智能手机方面，公司顺应高端折叠屏手机轻量化及性能优化的主要发展趋势，积极尝试使用新材料碳纤维进行折叠屏结构件设计、研发及生产，优化铰链及屏幕结构，延长使用寿命，降低折痕影响及整体机身重量。公司碳纤维结构件作为屏幕支撑板的关键零件，具备高强度、低密度、模量好，兼具导电及散热佳的特性，逐步替代不锈钢材料进入折叠手机行业，通过热固性碳纤材料的热压实现0.15~0.2mm厚的产品。行业头部客户的相关折叠屏及其他中高端手机机型已采用公司碳纤维结构件，并实现量产出货。人形机器人方面，人形机器人属于公司产品应用下游，公司重视人形机器人市场机遇的开拓，公司旗下全资子公司深圳市领鹏智能科技有限公司已与Hanson Robotics Limited签署谅解备忘录，双方将就人形机器人的设计优化升级、量产测试等方面展开合作。公司具备机器人设计制造和应用等方面的核心技术能力，以及自动化方案设计等系统集成服务能力。公司研发的工控机器人、控制系统及相关技术应用于包括并联机器人、平面关节型机器人、六轴工业机器人、微小型六轴工业机器人、码垛机器人、仿生双臂机器人、超高精度双工作台等。公司研发的智能工业控制器具备驱控一体高度集成，图形化编程，适用广，可驱控各型工业机器人。公司研发的CSV减速器属于RV减速器的进化类型，在传统的摆线针轮减速器基础上进一步发展，具有结构紧凑、高刚性、高精度、低噪音、速比范围大、体积轻巧、小型高效等特点。深圳市领鹏智能科技有限公司可为工业机器人和机器人制造设备提供设计、工程和制造解决方案，公司机器人业务的相关产品的量产情况取决于下游客户需求及行业发展情况，目前相关工作正在有序推进中。
    通信，汽车业务积极布局。通讯业务方面，公司凭借通信研发中心强大的研发能力及在精密功能件及结构件业务上长期累积的技术与经验等优势，在新型通信领域持续研发，向重要客户提供通信设备核心组件。公司产品已覆盖基站滤波器、双工器、主干网回传双工器、可调双工器、极化正交转换器（OMT）、室外合分路弹元（OCU）等5G基站器件、组件及子系统。公司凭借领先的精密制造、研发设计和商务拓展能力，在动力电池结构件细分领域中迅速崛起，以高标准产品成为北美新能源大客户的重要供应商。在车内电子电气件也布局无线快充，并自研自制快充线圈（Coils），更好地适配品牌方充电协议，满足不同设备间的同时充电。基于公司在消费电子累积的精密制造、研发设计能力等方面，建立独有的领益竞争优势。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润22.4/30.1/40.1亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；产品研发不及预期。

REITs赋能协同共赢，“双上市”估值重塑

九州通(600998)
    政策支持，行业需求持续提升，九州通REITs发行迎来重大机遇
    近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据Wind统计，我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。
    医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023年3月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元。
    医药仓储物流基础设施项目稀缺性强
    REITs基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约17.2万平方米，截至2024年3月31日，不动产评估值约11.70亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募REITs，具有战略意义。（2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。（3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023年毛利率处于63%及以上，净利率提升至40%以上，自2021年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。（4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前5年有望保持收入3.5%的复合增长率，5年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额34%，保障项目的稳定运营。
    公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值
    基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募REITs能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。
    REITs及Pre-REITs基金如成功发行有望提升公司ROE，为股东带来更高回报。2024年11月公司公告称Pre-REITs将力争于2024年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如Pre-REITs年内完成交割，预计将带来3~4%的ROE贡献，公司2024年加权平均ROE有望超12%。
    盈利预测及投资建议
    公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设2024年Pre-REITs完成发行，2025年公募REITs完成发行，且不考虑后续新增REITs项目贡献，预计2024~2026年公司归母净利润分别为29.61、29.69、30.45亿元，当前股价对应PE分别为9.35、9.32、9.09倍，考虑到公司REITs项目扩募性强，2025-2026年业绩有望超预期，维持“买入”评级。
    风险提示：
    基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。

公司发布第一期员工持股计划，彰显长期发展信心

拱东医疗(605369)
    公司事件
    拱东医疗发布《浙江拱东医疗器械股份有限公司第一期员工持股计划（草案）》。本员工持股计划首次及预留授予部分的考核年度为2025-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次业绩考核目标。其中要求为2025-2026年公司营业收入增速不低于20%和22%。
    点评分析
    员工持股计划主要面向公司主要管理人员和核心技术人员。员工持股计划主要面向公司董监高（7人）和核心技术人员和管理层认为需要被激励的人员（不超过74人）受让股份不超过100万股（约占总股本0.63%），受让价为15.28元/股。员工持股计划的股票来源为公司回购专用证券账户所持有的公司A股普通股股票。本员工持股计划经公司股东大会审议批准后，将通过非交易过户等法律法规允许的方式取得并持有公司回购专用证券账户所持有的公司股份，合计不超过100.0000万股，占公司当前总股本的0.63%，其中首次受让89.2600万股，预留10.7400万股。
    预计员工持股计划将对公司长期业绩提升发挥积极作用。公司员工持股计划目的在于建立和完善股东、公司和员工的利益共享机制，改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司竞争力，提高公司员工的稳定性，调动员工特别是核心技术人员的积极性，提升研发制造能力，实现主业产品的迭代升级，以满足客户和市场的需求，推动公司高质量发展。我们预计员工持股计划激发管理、技术和业务团队的积极性，将对公司长期业绩提升发挥积极作用。
    盈利预测
    考虑到目前行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，且公司与海外优质医疗客户合作的潜力较大，预计拱东医疗订单将会迎来快速增长，公司盈利能力将进一步提高。
    我们预计公司2024-2026年收入端分别为11.24亿、13.15亿和16.04亿元，收入同比增速分别为15.27%、16.99%和21.98%，归母净利润预计2024-2026年分别为1.80亿元、2.21亿元和2.71亿元，增速分别为65.12%，22.59%和22.48%。公司对应2024-2026年PE分别为26.70倍，21.78倍和17.78倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

立足创新，讯展万里

立讯精密(002475)
    投资要点
    内生+外延式并购，提升终端市场竞争力。立讯精密是我国精密制造领域的领军企业，产品主要涵盖消费电子、汽车、通信、工业及医疗等领域，为客户提供一站式多品类核心零部件、模组及系统级产品。公司从连接器出发，持续推动产品创新、技术突破和工艺制程优化，借助资本市场收购，收购的方向是标的主要是具有相同产品、不同市场以及具有相同市场不同产品，一方面更快地扩大原有业务规模体量的基础上，拓展产业链上下游，另一方面，减少全球化布局时从“0”到“1”的建设风险。
    从零部件到整机组装，深度绑定消费电子优质客户。公司在消费电子领域实现“零件→模组→系统”的全面覆盖，深度绑定大客户，2023年公司第一大客户业务实现营收1744亿元，营收占比为75%。随着AI技术在智能手机、个人计算机、穿戴类电子产品等领域的普及与应用，终端市场迎来量价双提升，公司整体市场份额仍有提升空间，消费电子业务未来将带动公司营收继续稳健增长。
    拥抱算力时代，AI服务器千亿市场规模。当前AI大模型参数正快速从千亿级向万亿级甚至更大的量级跨越，庞大的运算量使得下一代AI集群在高速互联性能上有着更苛刻的要求，公司在电连接、光连接、电源、风冷/液冷散热、射频等产品上有深厚技术积累，目前在GB200NVL72单柜中，立讯精密可以提供包含电连接、光连接、电源管理、散热等产品,解决方案价值量约209万元，预计未来可接触总市场规模将达到千亿元。
    顺应汽车市场趋势，打造全球汽车Tier1领导厂商。随着“车路云”时代的开启、海内外自动驾驶项目的快速落地，以及智能座舱娱乐体验的日益丰富，海量的信息交互带动了智能汽车的舱内外高速互联需求，单车电子电气零部件占比快速提升。公司从线缆连接器出发，目前已经形成汽车线束、连接器、智能座舱、智能驾驶等多元化产品矩阵，在国内主流品牌客户市场打下良好的基础，已经进入快速放量的阶段；海外市场中，公司收购LeoniAG及其下属全资子公司项目预计明年完成，汽车业务在海外实现0-1的建设。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入2630.6/3137.00/3665.9亿元，归母净利润136.0/171.5/209.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易形势波动，技术创新风险，产品研发风险，核心技术泄密风险，行业竞争加剧风险。

陶瓷加热器开始加速放量

珂玛科技(301611)
    投资要点
    加速半导体设备用先进陶瓷材料零部件国产替代。公司成立于2009年，主要从事先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务以及泛半导体设备表面处理服务，拥有由氧化铝、氧化锆、氮化铝、碳化硅、氧化钇和氧化钛6大类材料组成的先进陶瓷基础材料体系，是国内半导体设备用先进陶瓷材料零部件的头部企业。在半导体设备领域，公司是国际头部半导体设备厂商A公司的全球供应商，也是世界著名的热产品和技术解决方案供应商WATLOW的供应商。随着半导体设备国产化趋势，公司已成为主流国产半导体设备厂商包括北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子和芯源微等的主要核心陶瓷零部件供应商，为我国半导体产业供应链安全提供保障。根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球半导体先进结构陶瓷市场规模258亿元，未来将伴随全球半导体设备投入需求保持长期增长趋势，在半导体领域，目前国内晶圆厂所使用制造设备的先进结构陶瓷零部件国产化水平仍然较低，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷零部件国产化率仅约为19%，国产替代空间巨大。根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司占中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷采购总规模的约14%，占中国大陆国产半导体设备的大陆本土先进结构陶瓷供应商供应总规模的约72%，公司将持续加速半导体设备用先进陶瓷材料零部件的国产替代进程。
    陶瓷加热器开始加速放量。公司主要产品及服务包括先进陶瓷材料零部件、表面处理和金属结构零部件。先进陶瓷方面，经过十余年的研发和积累，公司掌握了粉末配方和处理、成型、生坯加工、烧结等先进陶瓷材料制造中的关键材料工艺，已形成了自身丰富的先进陶瓷材料体系，并不断扩充和完善；同时，公司掌握了硬脆难加工材料的多种加工制造技术，并成功应用到先进陶瓷材料零部件大规模生产中。公司在本土半导体先进结构陶瓷企业中处于市场领先地位，目前已通过A公司包括先进陶瓷材料、精密加工和精密清洗等在内共计15项半导体设备零部件相关资质认证，在半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝和分级机用分级轮等“卡脖子”产品不同程度上实现了国产替代，填补了中国本土企业在先进陶瓷行业的空白，先进陶瓷材料零部件多项关键技术指标达到国内领先、国际主流水平。在陶瓷加热器方面，公司通过承担国家“02专项”之“PECVD设备用陶瓷加热盘的关键技术与产业化”项目课题以及多年研发，目前已探索形成陶瓷加热器自主可控的生产能力，截至招股说明书签署日，该产品已实现量产，公司正向主流半导体设备厂商积极推广陶瓷加热器产品。2023年及之前公司主要产品为应用于泛半导体设备领域和粉体粉碎和分级领域的陶瓷结构件，2024年开始陶瓷加热器开始加速放量。2024年前三季度公司实现营收6.2亿元，其中陶瓷部件5.5亿元（其中最新量产模组产品占36%），表面处理6600万元。
    表面处理业务稳健增长。表面处理方面，公司具备对氧化铝、氮化铝、氧化钇等各基材先进陶瓷材料和金属材料等零部件的表面处理能力。公司在洗净再生处理洁净度、熔射后使用寿命和大尺寸零部件熔射等方面处于国内领先水平，且表面处理综合服务方案提供能力较强。根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司在中国大陆显示面板表面处理市场份额约6%，其中在显示面板刻蚀细分领域的市场份额约为14%。公司表面处理业务主要是清洗和喷涂（公司喷涂营收占比较大，招股说明书中表面处理可比公司清洗做得比较多），公司主要的下游是面板厂商，未来需求相对稳定。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.10/10.61/13.07亿元，实现归母净利润分别为2.92/4.12/5.30亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为102倍、72倍、56倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术研发及市场推广风险，经营风险，管理及内控风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

碳酸锂成本控制优秀，或受益小金属出口管制

中矿资源(002738)
    投资要点
    公司成立于1999年，前身为地质勘查公司。2014年在深交所上市，2018年收购东鹏新材，增加稀有轻金属业务。2022年，公司收购津巴布韦Bikita矿山。2023年7月，公司投资修建的“Bikita锂矿200万吨/年锂辉石建设工程项目和锂矿200万吨/年透锂长石改扩建工程项目建设完成并正式投料试生产。2023年11月，公司所属江西春鹏锂业投资修建的年产3.5万吨高纯锂盐项目正式点火投料试生产运营。2024年，公司收购赞比亚Kitumba铜矿和Tsumeb冶炼厂进入铜领域，进一步提高资源优势。
    坐拥世界级锂矿资源，不断增储体现强大地勘能力。公司于2022年7月完成Bikita矿山的收购，获取其100%权益，完成了矿端至冶炼端的一体化布局。公司收购之初，Bikita矿山矿石量为2941万吨碳酸锂当量为85万吨，经历了三次增储之后，矿石量提升至11335万吨，碳酸锂当量达到288.5万吨，相较收购初期提升了200万吨以上，同时矿石品位基本保持了平稳，较大的降低了收购成本，体现出公司强大的地勘能力。
    自供率提升+不断降本增效，碳酸锂周期底部依旧具有不俗盈利能力。在碳酸锂价格持续低位的情况下，公司通过调整原料产品结构（提升锂辉石配矿比例，降低海运费）、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本，预计在碳酸锂降至8万/吨以下的周期底部依然具有可观的盈利能力。
    公司铯铷盐业务保持稳健增长态，市场话语权逐步提升。2024H1公司主动调控铯铷盐业务生产销售节奏，毛利率水平录得72.37%的历史新高，在营业收入下降11.6%的情况下，毛利水平基本保持了稳定体现出公司市场话语权的逐步提升。公司对于全球高品质铯铷矿资源的控制（Tanco矿区和Bikita矿区），奠定了公司在铯铷盐业务领域的显著资源优势。我们预计随着下游需求保持稳健，供给端公司具有强话语权的情况下，铯铷价格有望维持高位，稳步提升，公司在铯铷板块的盈利能力有望持续增强。
    收购Tsumeb冶炼厂获取珍贵锗资源，或受益于小金属出口管制。全球锗的资源比较贫乏，全球已探明的锗保有储量仅为8600金属吨公司Tsumeb冶炼厂多金属熔炼尾渣堆中的锗资源量为746吨，约占全球锗储量的8.67%。根据USGS，全球锗年产量大约为140吨左右，以公司资源量746吨计算，我们预计公司年产量大约为30吨，占据世界锗年供给140吨的20%以上。相比锗镓资源位于国内的企业，我们认为中矿资源最受益于镓锗出口管制，公司镓锗业务位于纳米比亚，海内外价差存在扩大预期，利润有望充分释放；同时镓锗战略地位凸显，有望估值提升。
    铜板块：矿端+冶炼端一体化布局。矿端：收购Kitumba铜矿，拥有Kitumba铜矿项目65%的权益。Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%。矿山收购完成后，公司计划启动外围找矿工作，并对Kitumba铜矿项目进行可行性研究工作，目前资料显示该铜矿具有良好的成矿潜力与找矿远景。我们预计公司凭借优异的地勘能力，远期有望进一步增储。冶炼端：收购Tsumeb冶炼厂，拥有Tsumeb冶炼厂98%的权益。Tsumeb冶炼厂是全球少数几家能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一。铜价中枢不断抬升的背景下，公司在铜板块的积极布局有望给予公司稳定的盈利能力。
    盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着公司Bikita矿山产品结构的进一步优化，预计公司碳酸锂成本还有进一步下降的空间，同时公司铯铷盐板块继续保持稳定的盈利增速，Tsumeb冶炼厂的锗逐渐放量，预计中矿资源营业收入为43.74/44.29/45.33亿元，YOY为-27.26%/1.25%/2.34%，归母净利润为6.30/9.88/12.26亿元，YOY-71.47%/56.79%/24.12%，对应PE为43.78/27.92/22.50，维持“买入”评级。
    风险提示：
    碳酸锂价格超预期下跌，公司项目进度不及预期，汇兑风险等。