拟收购萨米特协同发展

金橙子(688291)
    投资要点
    公司持续扩展激光加工控制系统下游应用领域。在激光振镜控制系统方面，公司持续向新能源锂电、光伏、消费电子、半导体等高端工业应用领域扩展。针对细分市场生产制造工艺要求，公司不断开发集成解决方案，包括电池极片高速划线、电池极片飞行清洗、电池壳体毛化、涂布轧辊清洗、旋转联动飞行激光清洗、PCB联动钻孔、碳化硅激光刻蚀、BC电池激光刻蚀、玻璃内雕、振镜视觉、玻璃钻孔、切打一体激光加工系统等，为客户提供了高性能一站式激光加工解决方案服务。针对激光加工民用消费市场，公司开发了消费级激光加工控制系统，可应用于消费级的激光打标、切割等加工设备，已与消费级设备集成商小批量验证交付中。在激光伺服控制系统方面，公司根在提升系统效能与拓展高端应用两大主线取得关键突破。核心部件效率与智能化方面实现显著提升，新一代智能调高器通过优化电容式传感器融合算法，实现对复杂板材的更高精度跟随与实时自适应，穿孔成功率和切割头保护效率有效提升。切割路径规划算法完成迭代。研发了新一代全局路径规划引擎。优化了单一板材的切割顺序与空程路径，缩短了加工时间，实现了对多零件共边切割与余料矩阵的自动高效排版，板材综合利用率获得实质性提高。半导体行业精密切割领域取得初步突破。针对玻璃、陶瓷基板等脆性材料，公司开发了超快激光（皮秒、飞秒）精密加工控制模块。通过集成高精度形变补偿算法，以及微米级精度的运动平台协同控制，将加工精度提升至10微米以内，满足了半导体制造特定环节的精细切割需求。
    全面推进AI应用，加速产品研发创新。公司以人工智能、人形机器人等前沿技术为驱动，把AI与EZCAD紧密结合起来，推动现有产品的智能化升级与融合化创新，打造具备差异化竞争优势的解决方案，加速产品迭代与市场拓展。在激光加工硬件控制器方面，升级了FPGA、DSP、ARM、SOC等不同开发平台的各项底层代码，新开发了切打一体控制器、M30一体机控制器、消费级激光加工控制器、激光清洗控制器等，进展顺利，样机均已进入测试或客户试用阶段。在高精密模拟/数字振镜方面，对传感器、电机、振镜驱动器等关键部件进行了深入的理论分析，并进行了系统性的优化，振镜的性能和可靠性得到了进一步的提升。针对3D打印的应用，对FS20数字振镜进行了小尺寸多头拼接的优化设计，已完成产品的样机试制和测试工作。针对特定应用场景开发的五轴精密振镜系统，从控制软件、控制板卡等方面得到全面优化，提高系统完整性；研发的五轴振镜校正技术提高了现场调试效率，同时开展多项工艺验证与开发，达到了客户项目定制的需求。
    持续开发激光精密加工设备，积极拓展高端应用市场。公司精密激光调阻设备在医疗传感器、工业传感器、航空航天等领域持续获得客户订单，并为国内外客户提供了多项定制化解决方案。公司掌握涵盖低阻、中阻和高阻全范围的激光电阻修调技术，中阻设备稳定出货。低阻修调范围最低可达1微欧，修调精度误差可达0.1%，开始小批量出货。高阻测量样机完成，实现高阻1K-1G范围全自动测量，测量精度优于1%。在电压调阻设备方面，完成电压调阻样机开发，具有电阻值校正功能，满足192通道电阻测量，修调精度±3欧姆，测量精度±1欧姆。未来，公司将聚焦市场需求，结合自身技术优势，继续在精密激光调阻、微纳加工、半导体精密设备等领域深耕细作，为行业客户提供更多优质解决方案。持续推动高精密激光调阻设备在低阻、高阻领域的批量应用，积极开发晶圆加工等新的高端应用市场。
    公司拟以1.8亿元现金购买萨米特55%股权。标的公司与上市公司同属于光学控制领域，双方在产品体系、客户资源、技术开发、供应链等方面均有显著的协同效应，公司增加快反镜等产品，直接增加产品销售及客户渠道，提高公司业绩；同时公司可借助在工业激光加工领域的积累，将快反镜等产品应用于高端工业激光加工、金属3D打印等领域；另外，萨米特快反镜研发生产中的相关技术也可应用于公司振镜产品中，提升振镜产品的性能，为公司振镜产品、控制系统产品在高端应用领域的拓展提供保障。2025年，标的公司的营业收入为7,940万元，扣除非经常性损益后的净利润为2,681万元，总资产为11,415万元，毛利率为56%，净利率为34%。公司与本次现金收购的业绩承诺方就业绩承诺、业绩补偿事项进行了约定，交易对方同意对业绩承诺期内（2026年度、2027年度和2028年度）标的公司实现的业绩进行承诺，具体为：标的公司在业绩承诺期内2026年度、2027年度及2028年度实现的净利润（扣除非经常性损益前后的孰低值）分别不低于3,067万元、3,338万元、3,663万元。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入3.1/3.8/4.8亿元（未考虑萨米特并表），分别实现归母净利润0.8/0.9/1.2亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

沧州大化首次覆盖：TDI和PC齐迎景气周期

沧州大化(600230)
    投资要点
    TDI供给格局改善。 TDI是生产聚氨酯软泡类产品和涂料的核心原料之一，公司拥有16万吨/年TDI产能，是国内主要的TDI供应商之一。近5年来国内TDI行业供应商集中度从64%大幅提升至85%，行业供给侧格局优化。近年来TDI对海外成本优势日益明显，出口量大幅提升。随着行业新增产能放缓，以及公司抓住出口市场等基于，有望充分受益于TDI行业格局优化的红利。
    PC。 PC广泛应用于综合性能优良的热塑性工程塑料，广泛应用于消费电子、汽车等领域。 2023年-2025年， PC行业格局快速改善，行业开工率从50%-60%区间大幅提升至85%以上， 2026年更是迎来近10年首次零新增产能。 PC行业有望迎来新一轮景气周期。公司拥有10万吨/年PC产能，并在硅PC、溴化PC等高附加值产品取得突破。
    投资建议： 公司拥有TDI和PC两大核心产品，均有望迎来新一轮景气周期。我们预计2026-2028年归母净利润为4.44、4.85、 5.43亿元，对应PE分别为13.7x、 12.5x、 11.2x。我们看好公司发展前景，给予“买入”评级。
    风险提示： 下游需求增速放缓的风险；行业新增产能的风险；国际原油价格波动的风险。

AI工具矩阵加速落地，多场景应用打开成长空间

天娱数科(002354)
    事件
    公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入20.77亿元，同比增长31.57%；实现归母净利润-4885.13万元亏损同比收窄；若剔除长期股权投资减值及商誉减值计提影响，公司主营业务在实际经营层面实现盈利2195.50万元。2026Q1，公司实现营业收入5.47亿元，同比增长12.81%；实现归母净利润3024.12万元，同比增长476.94%；实现扣非归母净利润3074.96万元，同比增长459.04%。我们认为，公司业绩修复之外，更值得重视的是AI工具矩阵、Token分发潜力、智慧能源和空间智能等新业务正在形成多点成长抓手。
    投资要点
    财务修复验证提质增效，现金流改善强化经营韧性。2025年，公司全年毛利额为5.26亿元，同比增长45.40%；毛利率达25.31%，同比提升2.41个百分点。2026Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为7700.75万元，上年同期为-71.59万元；公司披露该项增长主要系数据流量业务应收账款余额减少、相应业务回款增加所致。我们认为公司在收入保持增长的同时，毛利和现金流同步改善，反映AI赋能业务链路后的经营效率提升正在逐步兑现。
    Flint+CineART完善内容生产链路，内部提效与外部变现并进。公司研发了基于产品知识库的素材管理平台Flint以及影视级AI长视频创编平台CineART，打通创意生成、素材管理、内容制作与输出环节。2025年，公司AI生成视频超12.5万支；CineART已于2026年3月正式上线，覆盖“创意—分镜—生成—剪辑—导出”全链路，并可适配短剧、信息流广告、品牌TVC等应用场景。2026年4月，CineART成为字节跳动Seedance2.0首批接入平台之一。我们认为，Flint和CineART一方面可在公司AI营销、直播电商、广告投放等内部业务中提升素材复用和内容产出效率，继续支撑降本增效；另一方面也具备向短剧制作、广告客户AI营销和品牌内容生产输出工具或服务的潜力，有望从内部效率工具进一步延伸为新的收入来源。
    Token分发进入产业化窗口，AI营销场景优势有望形成变现入口。国家数据局披露，2026年3月我国日均Token调用量已突破140万亿，围绕Token调用、分发与结算的价值体系正在加速演进。我们认为，公司具备“下游AI营销场景+应用分发入口+客户运营能力”的组合优势，若后续CineART等平台与主流多模态模型厂商形成更深合作，有望参与Token分发链条：一方面通过终端场景和客户需求聚合赚取Token采购与销售价差，另一方面通过模型厂商渠道政策获取Token返点，打开AI应用商业化的新变现空间。
    智慧能源与空间智能多点布局，潜力业务逐步验证。2025年，公司构建了以“天星基座大模型”为核心、多个垂直领域大模型协同发展的“一基多模”技术矩阵，覆盖智能营销、智慧能源、空间智能等核心应用场景；天星基座大模型、智者千问大模型、智慧广告大模型Behavision空间智能大模型已完成国家网信办生成式人工智能服务备案。智慧能源方面，公司围绕AI售电与算电协同持续布局，2025年累计签约用户357家、签约电量7.53亿千瓦时；截至2026年4月签约用户突破500家、签约电量超过8亿千瓦时。空间智能方面，公司累计沉淀超150万条3D数据及518万条多模态数据，并持续推进Behavision空间智能MaaS平台升级。我们认为，智慧能源有望受益于电力交易市场化和算电协同需求，空间智能则有望受益于具身智能、3D内容生产和MaaS服务的产业化推进，二者均是公司除AI营销以外值得重点跟踪的潜力业务。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司不应仅被视作传统数据流量业务标的，Flint和CineART有望在长短剧制作、广告客户AI营销和内部内容生产提效中形成产品化变现；Token分发业务若与主流多模态模型厂商合作落地，有望贡献价差和返点类增量收益；智慧能源和空间智能则提供中长期多场景拓展空间。我们预测公司2026-2028年营收为23.24、25.78、28.34亿元，同比+11.9%、10.92%、9.94%；归母净利润为1.041.18、1.34亿元，同比+312.84%、13.32%、14.13%。
    风险提示：
    Flint/CineART商业化不及预期；Token分发合作及返点政策落地不及预期；智慧能源签约及履约不及预期；AI营销竞争加剧等。

12吋SOI硅光积极布局，8吋SiN硅光开始起量

燕东微(688172)
    投资要点
    硅光平台国内领先，商业化进程加速。公司8英寸SiN平台自主研发工艺实现关键指标突破，传输损耗低于0.1dB/cm，达到行业量产先进水平；产品25年产出1.48万片，产能达3,000片/月，平台稳定性和交付能力持续提升；12英寸SOI平台加速起跑，重点攻关低损耗波导、高速调制器与探测器等核心工艺模块，如期发布PDK，启动战略客户导入。此外，公司引进行业领军技术团队，开展异质集成、光电集成等关键工艺研发，大幅提升硅光工艺平台竞争力，在硅光这一前沿技术领域，实现从“跟跑追赶”到“并跑领跑”进阶。
    产能迈上新台阶，特色工艺持续突破。公司强化深化精益管理，产出与良率实现持续突破，主要产线生产数据屡创历史新高：6英寸产线25年累计产出超69万片，8英寸产线25年累计产出超63万片，燕东科技12英寸产线单月最高产出超2万片，整体运营效能与产能规模同步迈上新台阶。同时，公司多个工艺平台取得重大突破，其中，制造服务方面，12英寸SOI硅光工艺平台、0.18um CMOS工艺平台、功率器件平台均取得关键突破；8英寸BCD平台攻克了中压、高压和超高压器件等百余种器件的兼容和隔离、超高压器件结构和工艺设计等核心技术难题，发布PDK；6英寸650V/1200VSiCSBD工艺平台实现量产。产品解决方案方面，高稳定IC CMOS工艺平台持续优化，完成54ACS、模拟开关系列等核心器件国产化替代；此外，积极推进IGBT、射频LDMOS等新产品研制，20余款新品转量产。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入27/38/52亿元，归母净利润分别为-13/-17/-14亿元，近几年公司持续进行12英寸扩产，新增设备陆续转固面临较大折旧压力，叠加股权激励费用摊销，近几年利润承压，后续随着产能陆续释放，利润有望改善。维持“增持”评级。
    风险提示
    行业周期性及公司经营业绩波动风险，客户集中度较高的风险，主要原材料供应商集中度较高及原材料供应风险，核心技术泄密风险，财务风险，行业竞争风险，产业政策变化风险。

护航AI算力进阶

必易微(688045)
    l投资要点
    产品结构优化驱动盈利改善。公司围绕电源管理、电机驱动、电池管理三大核心能力持续深耕，构建“电、机、感、控、算”产品协同体系，2026年Q1实现营业收入2.05亿元，同比增长66.38%；归母净利润1363.00万元，同比实现扭亏；毛利率提升至33.73%，同比增长4.60pct、环比提升3.57pct，连续七个季度实现环比改善，主要系产品结构不断向高毛利率品类倾斜，同时产品设计与生产工艺持续优化、供应链管理降本增效。
    面向数据中心，数字电源方案落地。伴随AI算力建设提速、绿色数据中心持续扩容，服务器电源行业技术演进方向逐步明晰，行业创新主要围绕高压直流架构普及、高功率密度产品能效提升、氮化镓/碳化硅等第三代半导体器件规模化导入、供电系统低碳化改造等主线展开。数字电源已成为AI服务器兼顾算力释放与能效升级的关键基础。公司推出一站式电源芯片整体解决方案，充分挖掘高功率电源产品性能潜力，同时有效降低终端研发门槛、提升设计灵活性。方案搭载高性能32位实时处理器及专用硬件加速器，能够实现PFC+LLC一体化控制、支持GaN/SiC高频应用，集成面向数字电源场景优化的NPU，并配套支持Live-Update的Turn-key应用软件，可为客户提供从芯片、系统开发到后期迭代升级的全流程技术支撑。
    l投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为9.5/12.3/15.9亿元，归母净利润分别为0.6/1.5/3.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

终见曙光

三孚新科(688359)
    l投资要点
    业绩回暖，后势可期。2025年，公司受下游铜箔行业周期性调整、设备板块产业化进度推迟及资产减值计提影响，全年实现营业收入4.58亿元，同比下降26.30%；扣非归母净利润-0.63亿元，同比下降115.93%。公司主动调整经营策略，聚焦高附加值产品推广与客户整合协同，持续深化AI算力相关技术布局。2026Q1公司经营显著回暖，实现营业收入1.58亿元，同比增长25.74%，归母净利润0.06亿元，同比增长3.01%;扣非归母净利润0.05亿元，同比增长21.86%。
    板块协同，AI驱动业务稳健发展。2025年，面对电子化学品及表面工程行业竞争加剧的整体环境，公司主动调整经营策略，全面聚焦高附加值、高毛利产品推广与客户整合协同，稳步推进传统业务技术升级与国产替代突破，前瞻性布局先进材料赛道，构建起“电子化学品+通用电镀化学品+专用设备+先进材料”板块协同发展的业务格局。电子化学品板块，受益于AI算力需求爆发，公司PCB化学镀、电镀专用化学品专为高端及高纵横比PCB研发，可满足高频高速、高可靠性要求，已在200余条量产线稳定应用，覆盖AI服务器、通信等核心场景，未来将持续优化深镀与均镀能力，打造面向高算力应用的高端PCB表面处理解决方案；被动元件领域，其专用化学品凭借优异的配方均匀性，配套年产规模超千亿颗的生产线，经与客户深度共研将产品不良率从3%大幅降至0.01%，显著提升客户生产效率。通用电镀板块，持续实现国产替代突破，积极响应“一带一路”倡议，成功切入中亚汽车零部件供应链，自主研发的MSA体系高速镀锡工艺突破国外技术瓶颈，在国内外实现规模化应用。专用设备板块，子公司明毅电子推出适配高端PCB孔金属化的水平镀三合一设备；铜箔设备虽受行业周期影响收入承压，但公司攻克辊结铜等工艺难题，推出新一代大宽幅高产速辊式复合铜箔水电镀设备，高端HVLP5电子铜箔电镀设备已向下游客户出货。先进材料方面，公司战略延伸投建关键材料产业化项目，与现有业务形成深度协同，有序开展3D复合铜箔、铝箔、铝基铜箔技术研发、客户送样及认证测试等工作，部分产品已经获得小批量订单。
    巩固传统突破新兴。公司后续将以"巩固传统、突破新兴"的总体经营策略，以传统业务筑牢业绩压舱石，以新兴业务打造核心增长引擎，全力实现收入与利润的高质量双增长。传统业务端，公司将持续迭代优化现有产品体系，重点提升AI算力、高附加值及外资主导领域的产品性能，加速新产品验证与标杆客户落地，加大市场推广力度，稳步提升市场份额与盈利水平。新兴业务端，公司将集中优势资源聚焦复合铜箔、HVLP铜箔等核心赛道，深度配合核心客户推进产品研发、工艺验证与产能建设，为打造第二增长曲线夯实基础。此外，公司将通过内部培养与外部引进相结合的方式，持续强化技术服务能力，优化客户应用效果，以专业高效的服务增强客户粘性，巩固长期战略合作关系。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入12/16/21亿元，实现归母净利润分别为1.9/3.0/4.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业波动和竞争加剧风险；原材料价格波动风险；研发失败和成果转化风险；商誉减值风险。

昂扬奋进，用芯制造

华虹公司(688347)
    l投资要点
    业绩增长强劲，稼动率持续满载。公司2026Q1实现营收6.609亿美元，同比增长22.2%；毛利率为13.0%，同比上升3.8个百分点，两项指标均符合指引预期；归母净利润达2,090万美元，同比大幅增长。公司12吋产能爬坡稳步推进，2026Q1整体12吋营收占比公司总营收的62.7%。在产能快速爬坡的同时，公司依旧保持高产能利用率，2026Q1公司的产能利用率为99.7%。展望Q2，公司指引2026Q2销售收入约6.9-7.0亿美元，毛利率约14%-16%。
    MCU、独立式闪存、BCD增长显著。2026Q1，嵌入式非易失性存储器/独立式非易失性存储器/功率器件/逻辑及射频/模拟与电源管理销售收入分别为1.846/0.571/1.709/0.744/1.739亿美元，分别同比增长41.7%/33.2%/5.0%/11.4%/25.8%，其中嵌入式非易失性存储器增长强劲主要系MCU及智能卡芯片的需求增加、独立式非易失性存储器收入增长主要由闪存产品需求驱动，另外得益于AI周边电源应用等强劲需求以及公司协同头部客户深耕汽车、工业及消费等领域，BCD工艺平台收入增长显著。
    FAB9产能建设顺利推进。2026Q1，公司资本开支为9.249亿美元，其中8.861亿美元用于华虹12吋，3,870万美元用于华虹8吋。截至2025年底，华虹制造项目（FAB9）第一阶段产能建立已达成目标，第二阶段产能扩展设备持续搬入中，计划于2026年三季度达成规划产能目标。营运方面，公司持续推进成本结构优化、供应链体系安全建设、数字化与智能化升级及行政效率提升等降本增效措施，在业务不断开拓前进的同时夯实长期发展根基。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入211/258/298亿元，归母净利润分别为11.5/15.7/20.8亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    未能紧跟工艺节点、工艺平台等技术迭代的风险，技术人才流失或无法获得相应人才的风险，知识产权保护与技术泄密的风险，消费电子、工业、新能源等行业需求下降的风险，主营业务毛利率波动风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和行业周期性的风险。

AIoT SoC算力平台+协处理器双轮驱动

瑞芯微(603893)
    l投资要点
    AIoT算力平台增长强劲，毛利率随产品结构进一步优化。2026年Q1尽管终端市场受存储涨价冲击，但AIoT市场依旧保持增长，端侧AI落地持续深化。公司依托RK3588、RK3576、RV11等主力算力平台实现营收12.05亿元，同比增长36.22%，叠加产品结构优化，净利润达3.29亿元，同比增长57.15%，创下一季度业绩新高，毛利率提升至43.04%，同比增长2.09pct。此前推出的RK182X协处理器系列落地进度超预期，已快速切入多行业并实现客户量产，同时公司通过举办AI软件生态大会完善生态布局，RK18、RK36系列新品研发稳步推进，部分产品即将投片，AIoT算力平台与协处理器双轨发展格局成型。展望后续，AIoT及相关新质生产力产品将具备较强的发展韧性。
    股权激励绑定核心人才，三年考核锚定增长。公司近期发布股权激励草案，本激励计划拟授予激励对象的权益总计638.00万份，约占激励计划草案公布日股本总额的1.52%，其中首次授予的权益约占股本总额的1.22%，占激励计划拟授予权益总数的80.64%；预留部分占股本总额的0.29%，占激励计划的19.36%。本次股权激励三年分期解锁，考核连续三年增速不低于20%，体现公司对未来成长的信心，同时聚焦核心研发骨干、高预留份额也利于吸纳高端人才。
    l投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为57/72/94亿元，归母净利润分别为13/18/24亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险；上游原材料及存储价格持续上涨。

多龙铜矿稳步推进，新任管理层或加强资源布局

宏达股份(600331)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入37.93亿元，同比增长11.25%；实现归母净利润/扣非归母净利润-0.74/-0.87亿元。26Q1公司实现营收/归母净利润7.35/-0.34亿元，同比-10.57%/亏损收窄6.19%。
    业绩相对承压，聚焦破局解困、提质增效。2025年2025年公司业绩相对承压，主要由于锌产品价格下行，合成氨、复合肥价格下滑，磷酸盐原料硫磺价格上涨影响成本。产量方面，公司现有电解锌/锌合金生产能力10/10万吨/年，2025年产量6.08/5.52万吨；磷酸盐系列产品/复肥/合成氨产能42/30/20万吨/年，2025年产量36.03/19.82/13.46万吨。
    2026年公司计划实现营业收入36.00亿元，成本费用总额控制在35.80亿元。计划生产锌产品6万吨，磷酸盐系列产品34万吨，复合肥21万吨，合成氨12.5万吨。
    募集资金到账，资产负债率显著改善。公司被四川省国资委确定为蜀道集团下属12户重要核心子公司之一，2025年6月公司向特定对象蜀道集团发行股票事项顺利获批，募集资金28.53亿元足额到账，金鼎锌业合同纠纷等历史遗留问题妥善解决，资产负债率由年初的82.87%降至12.99%，截止2026年Q1，公司拥有货币资金12.04亿，财务状况显著改善。
    新任管理层或将加强上游资源布局。2026年5月15日，公司总经理黄建军先生退休离任，原蜀道集团战略及投资发展部副部长杜若榕女士接任总经理，预计公司将加强上游资源布局，积极寻求优质磷矿、铅锌矿等核心资源的收购契机。根据前期披露，控股股东所属德阳昊华清平磷化工业务与公司存在同业竞争，控股股东已明确承诺将限期解决，目前各方正在积极推进。
    多龙铜矿项目稳步推进。公司参股多龙铜矿，是中国为数不多的待开发的超大规模铜金矿山之一，目前已完成《多龙铜矿勘探报告》《多龙铜矿开发利用方案》及《矿山地质环境与土地复垦方案》三大报告的评审及备案工作，现正全力推动多龙铜矿的“探转采”工作，采矿权申请已报送西藏自治区自然资源厅审批，并与与自治区及属地各级主管部门持续保持高效沟通。多龙铜矿项目建设产能为7500万吨/年，对应产品含铜金属量约30万吨/年、含金金属量约8吨/年。
    投资建议：考虑到公司主营业务趋于稳健，多龙铜矿稳步推进，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润0.36/0.57/0.84亿元，分别同比增长148.59%/56.65%/48.80%，对应EPS分别为0.01/0.02/0.03元。维持公司“增持”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

嘉品质，创纪元

嘉元科技(688388)
    l投资要点
    2026年第一季度公司业绩实现跨越式增长。2026年第一季度，公司营业收入同比增长73.94%至34.45亿元，核心驱动为铜箔产品销量随下游需求旺盛显著提升。归属于上市公司股东的净利润同比增长392.77%至1.21亿元，扣非净利润同比增长1208.18%至1.09亿元，盈利质量显著改善。
    深耕锂电铜箔主业赛道，筑牢行业领先优势。公司是中国锂电铜箔领域第一梯队龙头，以“高端超薄铜箔技术壁垒+头部客户深度绑定+产能持续扩张”为核心竞争力，整体市场份额稳居行业前列。公司与宁德时代签署2026年-2028年计划向其提供不低于62.6万吨产能的要求优先保障铜箔产品需求并提供有竞争力的价格方案的战略合作框架协议，进一步巩固核心供应商地位。截至2025年底，公司年产能达13.5万吨，规划总产能25万吨。核心生产基地包括：广东梅州（总部）、山东聊城、江西赣州、福建宁德，形成全国性布局。在锂电铜箔领域方面，公司不断丰富产品结构，加大高附加值产品的开发，同时公司积极开展复合铜箔、三维拓扑铜箔、单晶铜箔、固态电池用铜箔、载体铜箔、合金箔和新型特种铜箔等前沿新技术研发，极大丰富了公司的产品结构，并在多个高端电解铜箔领域实现了国产化替代，展现了公司强大的研发实力。
    高端电子电路铜箔实现技术突破，推动国产替代进程。公司坚持重点突出靶向研发，精准研判行业发展趋势并确定研发方向，进一步加快各类高性能电解铜箔产品的研发和制造，推动高端电子电路铜箔的国产替代进程，不断丰富和优化产品结构，推出更多畅销市场、质量过硬、附加值高的新产品，逐步提升高端电子电路铜箔等高附加值产品的占比，有效提升产品品质，以技术创新提升产品竞争力与市场份额。目前，公司在高端电子电路铜箔的国产替代进程中取得重要突破，成功实现了高阶RTF铜箔、FCF铜箔、HTE铜箔、HVLP铜箔、IC封装极薄铜箔等高性能产品的技术突破。IC封装用极薄铜箔已具备量产能力，正接受头部企业认证测试，将实现高端电解铜箔领域国产化替代。
    战略投资恩达通，快速切入光模块赛道。2025年，公司通过受让股权及增资的方式获得美国大型数据库软件公司甲骨文（Oracle）主要供应商之一的武汉恩达通科技有限公司股权，面向云计算数据中心、无线接入以及传输等领域海外知名客户。恩达通是一家从事光通信领域光电子器件研发、生产、销售的国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，专注于高速光通信模块和铜缆互联技术，布局了美国硅谷和中国光谷两大研发中心，在硅光集成、低延迟设计等方面具备核心技术优势，产品广泛应用于数据中心、AI智算中心和通信系统等领域，盈利能力持续提升。恩达通的产品包括高速光模块、有源器件、无源器件等系列产品，广泛应用于电信运营商的传输系统、数据中心、AI算力中心、人工智能、激光雷达等通信领域。光模块是光通信网络中实现光电转换的核心部件，是新基建、信息网络建设的重要配套设备和升级基础，光模块下游主要应用于数通市场（云计算、大数据等）、电信市场（5G通信、光纤导入等）和新兴市场（消费电子、自动驾驶、工业自动化等）。目前恩达通主要收入来自400G/800G光模块，并可量产1.6T光模块。公司投资恩达通是基于公司发展战略及经营规划，不仅实现快速切入高增长的AI光模块赛道，更实现铜箔主业与光模块业务的协同赋能，推动公司立足现有新能源业务寻求外延式发展，进一步扩大业务及收入规模，发展新的利润增长点。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入175/263/292亿元，分别实现归母净利润10/21/24亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

收入稳定增长，投资收益助力26Q1净利润高增

我武生物(300357)
    事件
    公司公布25年年报，25年收入为10.6亿元（+14.8%），归母净利润为3.8亿元（+19.9%），扣非归母净利润为3.7亿元（+22.2%）。25Q4收入为2.1亿元（+7.1%），归母净利润为0.4亿元（-20.8%），扣非归母净利润为0.3亿元（-19.7%）。
    同时公司公布26年一季报，26Q1收入为2.5亿元（+10.7%），归母净利润为1.2亿元（+60.4%），扣非归母净利润为0.9亿元（+21.4%）。业绩符合预期。
    核心观点
    黄花蒿粉滴剂销售表现亮眼，点刺试剂盒受收费政策影响
    拆分来看，核心品种粉尘螨滴剂销售保持稳定，25年销售额为9.90亿元（+11.80%），对应25Q4为1.96亿元（+5.85%），26Q1维持稳健增速，达到2.33亿元（+7.81%）。黄花蒿粉滴剂维持快速放量趋势，25年销售额达到0.54亿元（+101.21%），对应25Q4同比+48.94%至0.10亿元，26Q1增长环比加速至76.89%，贡献收入0.16亿元，奠定26年良好开局。点刺试剂盒25年销售额0.14亿元（+85.47%）主要受益于获批上市品种的丰富。26Q1增速放缓至10.79%，预计主要是受到医保政策要求的收费价格影响，公司粉尘螨滴剂和部分皮肤点刺液产品增值税自26年初起从3%提升至13%对报表收入产生影响
    毛利率稳定在高位，26Q1净利润受益于子公司相关投资收益25全年/25Q4/26Q1毛利率大体维持在95%附近较为稳定，25年期间费用率合计为54.0%（-2.7pct），销售/管理/研发费用率均有改善，，受益于此全年净利率为34.6%（+1.8pct）。26Q1期间费用率合计为54.4%（-3.3pct），其中销售费用率为37.7%（-2.7pct）、管理费用率为8.6%（+1.2pct）、研发费用率为9.9%（-3.1pct）、维持良好规模效应趋势，净利率方面则受益于子公司浙江超级灵魂人工智能研究院增资扩股，公司持股比例被动稀释丧失控制权，改为权益法核算导致相关投资收益增加0.29亿元，净利率达到46.1%（+14.8pct）。
    屋尘螨膜剂已进入II期试验阶段，干细胞IND申请获得受理公司研发稳步推进，迭代产品屋尘螨膜剂”已于26/04进入II期试验阶段。点刺液产品矩阵持续扩展，豚草花粉点刺液和狗毛皮屑点刺液将开展III期试验。子公司浙江我武干细胞研发的人脐带间充质干细胞II型注射液用于脓毒症和（或）脓毒性休克的IND申请已获得受理。
    盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为12.0/13.7/15.7亿元，同比增长13.3%/14.0%/14.5%；归母净利润为4.4/5.2/6.1亿元，同比增长16.6%/16.0%/17.6%，对应PE为27/23/19倍。公司为国内变应原脱敏制剂龙头，竞争格局优异，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

做新材料行业领跑者

斯迪克(300806)
    l投资要点
    主业经营实现稳步增收。设备更新、消费品以旧换新及电子信息稳增长政策，提振消费电子市场需求，柔性显示产业化提速，新能源车电子国产化进程加快，带动功能性涂层材料市场需求扩张。公司聚焦功能性涂层复合材料主业，贴合下游需求定制研发，发力核心产品并优化产能运营，在折叠屏OCA光学胶、MLCC离型膜等核心领域持续攻坚，同时稳步推进产能释放与库存优化，持续提升运营效率，2025年公司实现营收30.16亿元，同比增长12.08%；归母净利润6035.06万元，同比增长9.96%。
    MLCC行业景气上行，离型膜市场规模持续扩张。当前MLCC市场结构分化，高端产品供不应求，新能源车、AI服务器带动高端品类需求激增，日韩及中国台湾企业占据高端市场主导，大陆厂商技术突破推动国产化率升至22%，2026年目标达35%。2025年全球MLCC需求达4.8万亿颗，带动配套离型膜需求增至182亿平方米，同比增长16.8%。2026年行业需求延续上行，全球离型膜需求量预计至215亿平方米，同比增18.1%，中高端产品需求占比过半。新能源车、算力通信设备持续拉动上游耗材需求，叠加本土MLCC产能释放，国内离型膜需求预计达98亿平方米，增幅20.5%，2026至2032年全球中高端产品年均复合增速可达8.6%，行业长期成长空间可观。
    产品结构迭代升级，全产业链构筑核心壁垒。公司不断优化产品结构，功能性薄膜、电子级胶粘材料稳步放量升级，OCA光学胶、各类防护膜及车用电子材料产销规模持续增长。自研OCA光学胶实现技术与应用突破，打破海外垄断，国产化替代步伐加快。公司将加码研发，深耕高附加值产品，进一步推进进口替代、提振盈利水平。此外，公司持续布局产业链，推进产线与技术升级，提升基膜、胶粘剂自研比例，搭建起胶膜研发生产检测一体化完整产业链。自主化布局既严控品质、压缩成本，也能快速响应定制需求、缩短研发周期，依托自有检测体系提升交付与市场响应效率，持续沉淀技术工艺，稳固核心竞争优势。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为39/49/62亿元，归母净利润分别为3/6/9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

迈向新一代高速互联

裕太微(688515)
    l投资要点
    多线产品放量，营收高增长。公司已形成网通、车载领域多款以太网芯片产品线，2025年全年营收6.17亿元，同比增长55.62%，营收逐季环比攀升，其中2.5G网通物理层芯片实现收入1.91亿元，同比增长34.61%；千兆网通物理层芯片产品布局持续完善，收入同比增长49.00%。2026年Q1公司实现营收1.42亿元，同比增长74.83%，随着2.5G网通以太网物理层芯片、车载以太网物理层芯片、单口及多口网通以太网物理层芯片等多种芯片的持续放量以及新品推出，公司后续有望维持高速增长。
    聚焦数通+车载两大高景气赛道，加码核心技术研发。公司拟募集资金总金额不超过13.61亿元，投入数据中心场景的新一代高速互联网络通信方案研发、汽车场景的新一代高速通信芯片研发及产业化项目以及补充流动资金。公司专注高速有线通信芯片赛道，产品已实现多领域量产并进入主流车企及数通客户供应链。受益于智能网联汽车、数据中心产业高景气，高端通信芯片需求快速扩容，当前市场仍由海外厂商主导。本次定增聚焦车载、数通高端芯片研发与产业化，依托既有技术、客户积淀加码核心技术攻关与产线建设，完善产品矩阵、推进国产替代；项目落地后将推动业务规模与营收结构优化，放大规模效应、改善盈利及现金流，同时持续夯实研发能力、丰富专利储备，全面强化综合竞争力与行业地位。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为8.3/11.6/16.9亿元，归母净利润分别为-0.5/0.5/1.5亿元，上调至“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

全芯赋能，智创未来

兆易创新(603986)
    l投资要点
    存储周期上行，利基型存储均不同程度受益。2025年公司存储芯片营收同比增长26.41%。受行业供给收缩影响，利基型DRAM、SLC NAND Flash价格较快上行，NOR Flash保持稳健增长且在2025年下半年价格温和上行。受益于汽车、工业、存算、消费电子等领域需求拉动，NOR Flash全年营收与出货量同步增长；SLC NAND Flash2025年上半年表现承压，下半年因海外大厂退出2D NAND导致供给缺口，实现量价齐升、毛利改善。海外大厂逐步退出利基型DRAM赛道，市场供需紧张，该品类自2025Q2起量价齐升、毛利持续修复，DDR4产品占比提升，新品导入顺利并成为收入主力。2026Q1利基型DRAM收入环比大增，营收占比升至约三分之一。公司预计2026年利基DRAM价格仍有上行空间，2027年之后，随着利基DRAM市场主要产能边际增加，价格可能进入高位震荡阶段，不排除会从峰值向下适当回归，但仍将维持在较高的价格区间。另外，定制化存储解决方案进展顺利，预计2026年围绕汽车座舱、AIPC、机器人等端侧AI领域将迎来部分项目的量产，从而贡献数亿元人民币的营收。
    拓展AI MCU产品线，计划推出集成NPU的AI MCU。MCU产品方面，公司持续提高研发效能，丰富产品料号，强化深耕优质消费及工业市场，2025年出货量的增长带动MCU产品的营收同比增长12.98%。下游应用领域方面，消费、工业、汽车、存储与计算及网通领域的营收均实现同比稳健增长。2026Q1，公司MCU业务收入环比大幅增长。2026年，公司将继续推动产品料号升级，拓展AIMCU产品线，并计划推出集成NPU的AI MCU产品，主要面向自动化、数字能源、AIoT等下游客户。产品价格方面，由于行业整体面临供应链成本上涨的压力，预计公司MCU产品普遍与客户沟通涨价。在营收上，预计2026年将维持约20%相对稳健的同比增长。
    积极拥抱AI，多元化产品布局储备多重增长动能。2026年，公司将继续坚持以市占率为中心的目标，把握存储行业周期上行的机遇；同时积极拥抱AI，推动定制化存储解决方案逐步落地。Flash业务方面，公司将把握NOR Flash供给紧张带来的市场份额提升机遇，在国产服务器、汽车电子、端侧AI等领域继续提升份额，也会努力抓住海外市场份额提升的机会，在PC、汽车、消费电子等领域持续耕耘。公司将积极把握2D NAND市场大厂退出带来的市场份额提升机遇，积极研发更高存储密度的产品，期待2DNAND中期成为公司新的增长引擎。利基DRAM业务方面，在本轮缺货周期中，公司不单纯追求短期毛利率的提升，相比之下更加重视与优质客户构建长久稳定的战略合作关系，包括TV客户、工业类（如电力）客户、AI相关应用等。公司积极推进料号演进，在2026年下半年将实现LPDDR4小容量产品、新制程DDR48Gb产品的量产，并开启LPDDR5小容量产品的研发。MCU方面，公司将继续强化在汽车、工业、白电、光模块、机器人等领域的布局，推动各类产品规划的稳步落地。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入169/211/254亿元，归母净利润分别为61/75/90亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇兑损益风险，产品研发不及预期的风险，外延并购整合不及预期的风险。

经营思路全面升级，新品驱动与海外布局打开中长期成长空间

安井食品(603345)
    l投资要点
    在质价比消费趋势下，公司战略完成系统性升级，25年起核心经营思路由“渠道驱动”转为“产品+渠道双轮驱动”，新品+次新品已成增长核心引擎，烤肠战略地位显著提升，目标打造为第三大增长曲线，锁鲜装、滑类等高毛利单品持续放量，清真子品牌“安斋”首发表现亮眼，战略落地效果超预期。
    构建新品及次新品矩阵，烤肠战略地位提升，滑类与锁鲜装持续放量。公司以“BC兼顾、全渠道发力”为核心策略，在丸子、米面、烤肠三大板块同步推新。烤肠战略地位显著提升，目标打造为第三大增长曲线。公司前年正式进入烤肠赛道，2025年B端火山石烤肠大幅放量并减亏，C端肉多多烤肠全面铺开，烤肠相关品类合计已形成较大体量。公司已锚定烤肠为继丸子、米面之后的第三大增长曲线，2026年B端计划推出霸王肠（更大克重，适配景区、商超熟食区）、台烤、卤肉肠（商超熟食）、糯米肠（关东煮/麻辣烫）等新品，C端肉多多烤肠包装口味升级。滑类持续高增，成为重要大单品类。2025年已成功推出活鱼现杀嫩鱼丸等创新产品，该产品凭借活鱼现杀原料优势获得市场良好反馈。2026年公司持续加码滑类创新，计划推出彩蔬鱼滑（添加果蔬）等新品。虾滑已成为公司核心大单品之一。锁鲜装成为C端核心抓手，毛利率维持高位。锁鲜装系列持续升级，搭配锁鲜组合装等次新品。在火锅料板块“一超多强”的稳固格局中，锁鲜装凭借高毛利率和高品牌认知度持续引领C端升级。发面点心和象形包持续出彩。蒸煎饺规模持续扩大，象形包系列（玉米包、提子包）销售超预期，2026年将持续推出柿子包、榴莲包、苹果包等创新单品。
    清真品牌“安斋”独立运营，首年预估破亿可期。公司于2025年末正式启动“安斋”清真项目，由河南安斋公司独立运作（不隶属安井营销），首批规划推出的多款产品已顺利取得生产许可证和条形码。首批发货定位西北、华北、华中二三线清真渠道，第一年保守预估破亿。与主品牌渠道错开经营，避免了内部替代冲突。全球清真食品市场规模巨大、消费人群广泛。安斋有望受益于国内清真食品消费市场成熟和出口通道的双向打通。
    积极拓展海外市场，东南亚速冻增速全球第一，安井加快多国经销商布局。当前全球速冻食品市场规模2025年已突破5000亿美元，预计2026-2033年复合增长率5.9%。值得关注的是，2024年东南亚速冻食品市场规模达85亿美元，年复合增长率超9%，呈现出强劲的增长潜力，是全球增长最快的区域市场。东南亚总人口近7亿，华裔群体庞大，为中式速冻食品提供了天然的市场基础，无需额外进行品类教育。印尼速冻食品消费增速较快，越南、菲律宾每年新增大量中产家庭，速冻食品正加速成为中产人群便捷、品质消费的重要补充。公司积极开发东南亚多国经销商，产品出口额持续增长，对泰国、印尼、越南、菲律宾等国进行区域开拓。未来还可通过“安斋”清真认证切入更多市场空间，海外有望为公司带来中长期增量贡献。
    组织架构改革促效率提升，定制化能力持续强化。公司近年来对组织架构进行了多项优化。安井小厨事业部拆分，营销回归南北双区格局，成立外协中心统筹外部供应链管理和品控环节。公司已建立分布式研发架构，定制化产品下放至各属地工厂，实现了更为贴近市场的属地化研发。在采购端，运营管理各重要岗位负责人同步介入采购招投标环节，提升了采购环节透明度与议价能力。公司积极推动经销商做大做强，大商增长率显著高于小商，渠道端内部造血能力持续加强。
    l盈利预测与投资建议
    2026年Q1公司各项经营指标持续向好，战略落地效果超预期。当前行业价格战趋缓，公司率先完成战略转型，盈利能力持续回暖。公司正通过新品次新品驱动增长、烤肠新品类放量、清真品牌推出及海外渠道布局四大动力构建中长期成长空间。我们上调2026-2028年营业收入预测至190.68/210.7/229.4亿元（原预测为185.38/203.81/221.31亿元），同比+17.76%/+10.5%/+8.87%，上调2026-2028年归母净利润预测至18.06/20.55/22.7亿元，（原预测为17.65/20.01/22.17亿元），同比+32.89%/+13.78%/10.45%，对应当前PE估值18/16/14倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原材料价格大幅波动；新渠道拓展不及预期；坚果业务竞争加剧；海外业务拓展不及预期。

信息赋能，数字未来

特发信息(000070)
    l投资要点
    2025年，公司主业线缆板块收入占比80%，板块营业收入及利润均实现增长，表现亮眼。受益于国内外人工智能算力需求旺盛，互联网商数据中心机房业务出现爆发式增长。在运营商市场，公司光纤光缆收入保持稳定，中国移动和中国电信馈线电缆、数据电缆产品成为增量收入；在电力市场，电力光缆及金具产品在国网、南网和特高压中标份额均保持前列，但电网市场准入门槛降低，新增供方加剧了市场竞争，全年呈现量增价跌，毛利率下降态势，架空裸导地线产品在电网市场再次取得较大中标金额；在专网市场，石油等行业收入保持增长；在通讯设备商市场，ODN配线产品订单收入稳定增长；在海外市场，越南布点价值凸显，产能及产品线继续扩张，高端连接器产品在越南实现批量生产，收入、利润同比大幅增长。
    公司线缆板块产业链布局完善，市场覆盖面广。公司旨在构建“光纤光缆+电力传输+综合布线+光电组件”等产业链体系，线缆产品品类丰富，核心覆盖光纤、光缆、光纤连接器、配线产品、馈线电缆、数据线缆、架空裸导地线、光缆金具及附件等新一代信息技术产品。产品应用场景多元、市场覆盖面广，深度服务中国移动、中国联通、中国电信等国内主流电信运营商，同时广泛应用于电网、广播电视、公路、铁路、国防通信等行业专用网络，以及数据中心机房、人工智能算力基础设施等新型数字基建关键领域。公司线缆板块已形成高效协同的产业链布局，协同主体包括深圳光纤、东莞光纤、光网科技、光电公司、特发华银、重庆光缆、特发光源、光缆制造中心等多家企业及业务单元，并根据业务需要设立了威海、东莞等多家分公司。公司在深圳、东莞、重庆、常州、赣州、枣庄、越南海防等地均建有规模化生产基地。板块配备生产与检测设备，构建从光纤到光缆及配套组件的完整制造能力，成功打造华南地区规模领先、技术先进的光纤光缆研发、生产及检测基地，为市场提供高品质的纤缆产品。
    公司研发实力雄厚。依托深厚技术积淀，公司构建了多维度研发体系，聚焦三大核心方向稳步推进创新：其一，深耕全系列线缆及特种光缆研制，涵盖多场景光纤、超大芯数光缆、FTTx相关产品，同步推进空芯光纤产品及工程应用研发，并针对绿色数据中心、FTTR（光纤到房间）、电力架空光缆防鼠等场景开展产品设计与优化；特高压OPGW等技术产品已在国家特高压工程线路中持续稳定应用，超高强度铝包钢线、大截面特高压导线等新产品成功研制。在线监测技术方面，公司从电力领域逐步拓展至能源、交通、应急安全等多领域，自主研发的分布式光纤传感系统已形成智慧电缆隧道监测等成熟解决方案。其二，布局军用专网通信相关技术研究，覆盖移动终端、音视频及图像处理、多源态势分析、多通道信号采集、卫星通信信号智能识别与采集存储、多目标遥测接收系统、嵌入式高速数字采集、电源高速采集、装备测试系统、国产化VPX计算机、航空发动机控制器ECU、多通道FC网络交换机，实现100%自主可控、高性能、低成本多维度突破。其三，面向多领域提供一站式综合解决方案，包括光传输、FTTR室内ODN产品、电力通信、输电线路智能巡检系统、智慧园区、数据中心、AI算力枢纽、高性能运算、测控/仿真硬件等，同时积极开展算力网、通信网、电力网等多网融合的技术研究与新产品开发，适配当前AI算力及数据中心高速发展需求。
    公司持续拓展海外市场，2025年公司海外市场收入占比提升至25%。在国内，公司保持中国移动、中国电信、中国联通三大运营商以及国家电网、南方电网、互联网大厂的主流供应商地位，同时持续开拓铁塔、广电、石油、煤炭、铁路等专网市场；在海外紧盯大客户需求，拓展生产基地产能和产品种类，提升销售和交付能力，产品远销欧美、亚洲、非洲等地区，出口产品涵盖通信光缆、光纤、光器件、电力光缆、电力导地线等。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入45/46/48亿元，分别实现归母净利润0.2/0.5/1.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

业绩稳健增长，现金流大幅改善

徐工机械(000425)
    事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收1008.23亿元，同增8.37%；实现归母净利润65.72亿元，同增8.96%；实现扣非归母净利润65.5亿元，同增13.68%。公司发布2026年一季报，实现营收297.91亿元，同增9.26%；实现归母净利润20.56亿元，同增0.86%；实现扣非归母净利润20.24亿元，同增0.8%。
    事件点评
    土方机械、矿业机械增速超20%，实现较快增长。分产品来看，公司2025年起重机械、土方机械、桩工机械、高空作业机械、矿业机械、道路机械、其他工程机械与备件及其他分别实现收入209.83、301.31、47.06、71.83、93.77、42.10、242.33亿元，同比增速分别为11.03%、25.49%、-6.31%、-17.23%、23.83%、3.62%、-2.25%。
    毛利率微增，费用率有所下降。毛利率方面，公司2025年工程机械行业毛利率同比提升0.04pct至22.61%，其中起重机械毛利率同增0.19pct至22.54%，土方机械毛利率同增0.03pct至26.23%，其他工程机械与备件及其他毛利率同减1.88pct至15.57%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减1.3pct至13.71%，其中销售费用率同减0.02pct至5.73%，管理费用率同增0.01pct至3.06%，财务费用率同减1.39pct至0.71%，研发费用率同增0.1pct至4.21%。
    经营性现金流净流入大幅增加，经营质量显著改善。2025年公司经营活动产生的现金流量净额同增148.42%至141.42亿元，主要系公司加强应收账款管理、提高销售回款效率，同时严格规范采购及运营支出所致，经营质量显著改善。
    统筹科技创新与成果转化，前瞻布局AI+工程机械。公司进行AI+工程机械超前布局，完成AI模型开发，应用于露天矿山、散料土方等场景。同时，公司积极推广高智能化产品与系统解决方案，其中徐工100台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运，实现露天矿山装、运、卸全流程无人化国内首发示范应用；高阶智能装载机、挖掘机等在眉山天投拌合站等多场景落地应用；智慧施工大系统已在新疆、昆明等项目应用验证。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为1141.63、1276.14、1408.54亿元，同比增速分别为13.23%、11.78%、10.37%；归母净利润分别为78.31、99.71、116.58亿元，同比增速分别为19.16%、27.33%、16.92%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为14.43、11.33、9.69，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

焊接钢管龙头企业，积极培育增长新引擎

金洲管道(002443)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收42.58亿元，同减7.79%；实现归母净利润1.38亿元，同减31.6%；实现扣非归母净利润1.30亿元，同减31.98%。公司发布2026年一季报，实现营收9.36亿元，同增6.58%；实现归母净利润0.4亿元，同增52.02%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同增45.89%。
    l事件点评
    电网设施类、配件与服务实现较快增长。2025年，分产品来看，公司能源输送类、绿色民用类、电网设施类、配件与服务、其他业务分别实现营业总收入16.06、22.27、0.79、1.47、1.99亿元，同比增速分别为-3.01%、-13.68%、59.22%、25.17%、-7.26%。
    毛利率有所下降，费用率有所上升。毛利率方面，公司2025年毛利率同比降低0.37pct至10.48%，其中能源输送类毛利率同减0.57pct至12.76%，绿色民用类毛利率同减0.28pct至9.36%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.58pct至6.83%，其中销售费用率同减0.02pct至0.9%，管理费用率同增0.18pct至2.47%，财务费用率同增0.32pct至0.07%，研发费用率同增0.1pct至3.39%。
    深耕传统优势领域，聚焦大项目大客户开发。公司为国内焊接钢管行业首家A股上市的龙头企业，经销商渠道市场竞争力强。同时，公司聚焦大项目大客户开发取得良好成绩，成为知名新能源装备企业消防用管重点供应商，成功入围多地国际机场改扩建、核心城市高端金融地标等重点项目，与头部互联网企业、新能源车企、芯片制造企业、轨道交通装备企业等知名企业建立项目供货关系，市场覆盖面与项目能级得到进一步提升。
    积极推进战略转型，着力打造第二主业增长曲线。公司在巩固钢管主业的同时，持续聚焦AI、具身智能、液冷技术、高端智能制造等赛道，加快新质生产力培育，着力打造第二主业增长曲线。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为46.62、51.12、56.15亿元，同比增速分别为9.49%、9.66%、9.84%；归母净利润分别为1.81、2.14、2.61亿元，同比增速分别为31.62%、18.27%、21.82%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为35.81、30.27、24.85，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

聚焦高端轴承、超硬材料，金刚石散热有望打造新增长点

国机精工(002046)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收30.19亿元，同增13.59%；实现归母净利润2.6亿元，同减6.96%；实现扣非归母净利润1.84亿元，同减22.58%。公司发布2026年一季报，实现营收6.42亿元，同减8.7%；实现归母净利润-0.09亿元，由盈转亏；实现扣非归母净利润-0.29亿元，由盈转亏。
    l事件点评
    轴承行业、磨料磨具行业实现较快增长。分行业来看，2025年公司轴承行业、磨料磨具行业、供应链运营、其他分别实现收入15.26、11.78、2.81、0.34亿元，同比增速分别为18.84%、20.66%、-23.11%、7.29%。
    毛利率同比有所下降，期间费用率微降。毛利率方面，公司2025年毛利率同减1.17pct至34.1%，其中轴承行业毛利率同减3.45pct至28.64%，磨料磨具行业毛利率同减1.83pct至45.49%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减0.29pct至22.85%，其中销售费用率同减0.11pct至4.25%，管理费用率同减0.17pct至9.87%，财务费用率同减0.17pct至0.25%，研发费用率同增0.17pct至8.48%。
    核心业务稳步发展，战新产业重点投资落地。轴承业务，特种轴承保持航天领域绝对优势，风电轴承业务高速发展。超硬材料及制品业务，金刚石功能化应用在非民用领域的收入规模持续提升，2025年超过1000万元，在民用领域处于国内头部厂商产品测试阶段；受益于半导体产业的发展，精密陶瓷部件、硅片减薄砂轮和划片刀等产品持续高位增长，保持行业领先地位。公司积极推动MPCVD、超硬刀具、航天轴承、风电轴承等战新产业重点投资落地。
    金刚石散热行业空间广阔，有望打造新增长点。金刚石具有优异的物理导热性，其导热能力是铜的5倍、硅的10倍。今年2月，英伟达就宣布下一代GPU芯片将全面采用“金刚石复合材料+液冷”的全新散热方案。此外，金刚石散热应用场景还在向通信基站、雷达系统、航空航天电子器件等前沿领域渗透。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为33.88、38.38、44.10亿元，同比增速分别为12.22%、13.29%、14.91%；归母净利润分别为2.52、3.20、4.15亿元，同比增速分别为-3.34%、27.10%、29.63%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为117.17、92.18、71.11，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

“高速互联+智能计算”协同发展

致尚科技(301486)
    l投资要点
    光通信业务快速发展，成为公司业绩的重要增长点。2025年，公司光通信业务营业收入为5.6亿元，同比增长16.6%。公司生产的光通信产品主要为光纤连接器。光纤连接器属于光无源器件，是光通信器件的重要组成部分，主要用于光纤线路的连接、光发射机输出端口/光接收机输入端口与光纤之间的连接、光纤线路与其他光器件之间的连接等，可实现低时延、超高速信息传输，应用场景包括数据中心、电信机房、4G＆5G室外基站、FTTH等。目前，公司的光纤连接器已经形成丰富的产品矩阵，包括MTP/MPO光纤跳线、高密度光纤跳线（MMC、SN-MT）、光纤阵列类组件、常规光纤跳线等。目前，公司配合客户MPC方案的相关产品已通过客户认证，目前处于NPI阶段，预计2026年下半年开始投产，2027年开始进行爬坡量产。MMC、SN-MT已经开始批量生产。
    公司积极推进游戏机零部件及自动化设备的产品研发。2025年，公司游戏机零部件业务营业收入为2.2亿元，同比增长9.3%；电子连接器业务营业收入为0.8亿元，同比下降6.6%。在游戏机零部件领域，随着客户新产品的推出，公司正积极推进新零部件的研发验证与批量导入工作，提升单机配套价值量。2025年，公司的自动化设备业务营业收入为1.1亿元，同比下降43.0%，主要受上游消费类电子产品市场环境变化等因素影响。在自动化设备领域，公司积极推进新产品的研发与推广，持续提升自动化设备的智能化水平与运行效能，增强产品的竞争力。
    拟收购恒扬数据，从器件供应商升级为“光+算”解决方案商。恒扬数据专注于智能计算和数据处理产品及应用解决方案的研发、销售与服务，为AI智算中心、云计算数据中心及边缘计算核心基础设施供应商，同时提供网络可视化与智能计算系统平台解决方案。恒扬数据经营基本面展现出较强稳健性，未来年度收入具有较强的增长潜力与可实现性。根据公司与业绩承诺方签署的《盈利预测补偿协议》，协议约定标的公司在补偿期间累积承诺实现扣非归母净利润不低于3亿元，其中：2025年、2026年及2027年各年度实现的扣非归母净利润分别不低于0.9亿元、1.0亿元、1.1亿元。收购完成后，公司可实现从“数据传输”向“数据智能传输与处理”的跃迁，从器件供应商升级为“光+算”解决方案商，覆盖更广客户需求。通过“算力+网络”的生态协同，双方技术耦合或将催生软硬一体化的数据中心解决方案，构建在数据通信及计算领域更强的竞争力。
    公司持续扩充产能，推动光通信产品业务实现快速增长。公司在越南前期规划的生产基地现已全面投产，并在持续扩充产能，此外，公司计划使用部分超募资金投资建设越南智能制造生产基地建设项目。通过建设生产基地，新增生产线，公司进一步提升在光通信产品领域的服务能力，目标在2026年度实现10亿元人民币产值。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入14.5/19.9/25.0亿元，分别实现归母净利润0.1/1.6/2.3亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

供热业务稳健增长，传媒业务整体承压

联美控股(600167)
    l投资要点
    事件：2026年4月28日，公司发布2025年年报和2026年一季报。
    2025年公司营收32.4亿元，同比-7.7%；归母净利润6.9亿元，同比+4.1%；其中2025Q4公司营收10.8亿元，同环比分别-10.6%/+320.8%，归母净利润1.4亿，同环比分别-5.3%/+668.8%，利润上升主要系持有的交易性金融资产及其他非流动金融资产的公允价值同比提升。2026Q1公司营收15.8亿元，同比-6.8%；归母净利润5.3亿元，同比-13.8%。
    利润端：盈利回升，费用率基本稳定。2026Q1公司毛利率、净利率分别46.3%/34.1%，同比分别-3.0pcts/-2.9pcts，兆讯传媒盈利持续承压，公司主要费用中，销售费用率（1.4%）和研发费用率（0.3%）有所上升，管理费用率（2.2%）和财务费用率（-1.3%）有所下降，四项费用率总体上升0.2pct，对公司的盈利能力略有影响。
    供暖面积有望稳健增长，传媒业务整体承压。2025年公司的平均供暖面积约7824万平方米，联网面积约11002万平方米。“十五五”期间，公司可以依托沈阳城市更新、旧城改造市场，新建、改建集中供热项目，实现供暖及联网面积的进一步增长。兆讯传媒经营承压。2025和2026Q1归母利润分别为0.1、0.06亿元，同比分别-83.9%、-72.6%；但目前已实现了铁路传媒的全国网络化覆盖，建立了遍布全国各主要城市高铁站的数字媒体平台，深度拓宽数字户外媒体业务，通过降本增效有望回复盈利。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2026-2028年营收分别为33.6/33.3/33.8亿元，归母净利润分别为7.7/7.9/8.5亿元，对应PE分别为20/19/18倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

再上新台阶

中芯国际(688981)
    l投资要点
    26Q1经营再上新台阶，部分产品代工价格稳中有升。26Q1，公司实现营收25.05亿美元，环比增长0.7%，以服务类型来看，晶圆收入占比93.9%，金额环比增加2.3%，其中，出货数量环比下降0.2%，晶圆平均销售单价环比提升2.5%，主要系公司在优势细分领域的部分产品代工价格稳中有升。26Q1，中国区收入环比增长2%，持续体现产业链重组带来的效应。26Q1，公司新增近9千片折合12吋产能，整体利用率为93.1%，环比下降2.6个百分点，主要系：1）受人工智能虹吸效应影响，25Q4手机厂商担忧配套存储芯片供应不足而下调订单，这个影响部分传导到26Q1；2）26Q1有新厂出开办期，对应产能加入到利用率的分母中。
    AI配套芯片需求强劲，BCD、逻辑、存储等收入环比增长。
    26Q1，8吋晶圆收入环比增长6%，主要系人工智能对配套芯片需求强劲，以及对其他产能供应的挤压，使得公司收到的订单增加，产能供不应求，BCD、逻辑、嵌入式存储收入均实现环比增长。26Q1晶圆收入以应用来看，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车收入占比分别为19%、14%、46%、7%和14%。顺应市场变化，公司将产能更多的调配给BCD、存储等需求旺盛的平台，使得电脑与平板、工业与汽车收入环比分别增长18%，而智能手机收入环比下降10%。
    26年资本开支预计同比持平，全年整体运营乐观定调。当前公司仍处于产能扩建、持续提升市占率的关键阶段，公司预计2026年资本支出规模与上年基本相当。公司给出的2026Q2指引为:销售收入环比增长14%-16%，毛利率为20%-22%。依托客户需求及在手订单充足态势，公司较上季度对全年运营更为乐观。受益于AI产业高速发展，带动电源管理芯片需求旺盛、产能紧俏，叠加海外产能订单回流、车载、机器人等新兴应用扩容，叠加行业国产化替代提速、产品涨价及客户提前备货等多重利好，行业需求整体向好。凭借深厚技术积淀、多元产品平台与灵活产能调配优势，公司可快速将产能投向电源管理、逻辑芯片、专用存储、模拟芯片、高精度ADC及Micro OLED等优势赛道。同时公司持续加码产能建设，签订长期客户协议锁定订单，储备未来增长动能。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入792/911/1041亿元，归母净利润分别为63/76/94亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    研发与技术升级迭代风险；技术人才短缺或流失风险；技术泄密风险；研发与生产持续巨额资金投入风险；客户集中度过高或过低的风险；供应链风险；宏观经济波动和行业周期性风险；市场竞争加剧风险。

“独立储能+算电协同”双轮驱动，加速拓展海外市场

海博思创(688411)
    投资要点
    公司是我国储能系统龙头供应商，从电网侧、用户侧提供系统解决方案。截至2025年底，公司在国内已投运电站装机量排名中位居第一；在全球储能装机中，公司市占率位于前列。25年公司实现营收/归母净利润116.1/9.5亿元，分别同比+40.4%/+46.8%，26Q1公司实现营收/归母净利润23.7/2.0亿元，分别同比+53.1%/+117.0%。
    国内市场：1）出货量领先：随着“136号文”、“114号文”的落地公司率先转向独立储能电站。2）盈利能力领先：25年公司毛利率18.2%，26年Q1公司毛利率19.4%。在上游原材料上涨的情况下，公司凭借规模优势仍然保持较好的盈利能力。3）运维业务体现公司运营能力：26年Q1公司运维业务开始逐步体现收入和利润。26年初公司已运维超10GWh的储能电站，预计年底将达到40GWh。4）算电协同打开新空间：2026年算电协同首次写入政府工作报告，公司从“外部储能解决方案”与“内部算电协同”两个维度同步推进，打开增量空间。
    海外市场：2025年海外业务初见规模，26年将大规模放量，海外业务进入高速成长期。公司积极拓展海外市场，已在欧洲、北美、南美、亚太等地区完成销售与服务网络部署。至26年初在手海外订单约10GWh。
    投资建议：
    我们预计公司26-28年营收分别为271.2/384.5/475.6亿元，归母净利润分别为17.9/33.0/41.8亿元，对应PE分别为27x/15x/12x给予26年30倍PE，对应股价294.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    储能需求不及预期风险；海外市场拓展不及预期；原材料价格上涨风险。

业绩加速释放，三大板块盈利能力齐升

药明康德(603259)
    l事件
    公司发布2026年一季度报告。公司2026年第一季度收入124.4亿元（同比+28.8%），经调整Non-IFRS归母净利润46.0亿元（同比+71.7%），扣非净利润42.8亿元（同比+83.6%），经调整Non-IFRS毛利率50.4%（同比+9.2pct）。
    l核心观点
    化学业务D&M业务强劲爆发，TIDES全年增长指标乐观。2026Q1化学业务收入106.2亿元，同比增长43.7%。同时，经调整Non-IFRS毛利率持续提升至52.8%（同比+5.4pts）。其中小分子D&M业务收入同比大增80.1%至69.3亿元，报告期内商业化和临床III期项目一季度增加9个，漏斗效应显著。新分子(TIDES)业务收入23.8亿元，同比增长6.1%；预计全年将实现约40%增长。
    测试业务毛利率迎显著拐点，安评业务增速较快。测试业务Q1收入11.3亿元，同比增长+27.4%，其中药物安全性评价业务收入同比+34.8%，重拾高增长确立复苏趋势。盈利能力方面，通过差异化能力建设及精细化运营管理，2026Q1测试业务经调整Non-IFRS毛利率同比大幅提升10.8pts至35.5%。此外，新分子业务发力，Q1收入占比超30%，拓展增量空间。
    生物学业务稳健增长，盈利企稳回升。生物学业务Q1收入6.7亿元，同比增速+10.1%。在盈利端，Q1经调整Non-IFRS毛利率同比提升0.4pts至36.7%。公司通过持续深化业务整合与运营提效及保持灵活定价策略，释放引流价值。
    l盈利预测与投资建议：
    预计公司26/27/28年收入分别为521.56/605.94/694.46亿元，同比增长14.74%/16.18%/14.61%；归母净利润为173.36/205.19/238.08亿元，同比增长-9.47%/18.36%/16.03%，对应PE为18/15/13倍。公司是一站式端到端的医药研发外包企业龙头，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    下游需求变动风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

X线工业端探测器及硅基微显示背板业务有望开辟强劲第二曲线

奕瑞科技(688301)
    l X线探测器业务稳健增长，传统主业显龙头底色
    2025年公司实现营业收入22.51亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润6.50亿元，同比增长39.73%。2026Q1公司实现营业收入6.86亿元，同比增长42.50%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长24.91%。2025年，公司各核心业务板块均实现良好增长：数字化X线探测器收入17.15亿元，同比增长15.03%；高压发生器、组合式射线源等核心部件收入1.70亿元，同比高增34.75%；综合解决方案/技术服务收入1.91亿元，同比大增97.61%。在医疗及齿科领域，核心部件持续在客户端导入，海外市场拓展顺利；在工业领域，受新能源汽车、储能等锂电池终端应用扩产，以及先进封装、PCB等电子制造检测需求驱动，公司相关产品销量大幅提升。2026年一季度，传统X线核心部件及综合解决方案业务继续保持平稳增长。
    l硅基微显示背板顺利量产，“第二增长曲线”全面爆发
    公司基于CMOS传感器的光电转化底层技术共通性，于报告期内正式将“硅基微显示背板研发、生产和销售”纳入主营业务，产品最终应用于AI眼镜、VR头显及无人机FPV等智能终端。该业务商业化进展迅速，2025年已贡献营业收入5562.27万元。2026年一季度，公司全资子公司奕瑞合肥的募投项目产线逐步满产且良率达预期，硅基微显示背板顺利实现量产交付，单季度贡献营业收入约1.1亿元，实现转固后首季度即盈利。展望2026年全年，伴随产能利用率攀升及规模效应显现，预计硅基微显示背板收入将大幅增长至超过8亿元，成为拉动公司营收跨越式增长的核心引擎。
    l坚定高研发投入，CT全产业链与前沿产品布局日趋完善
    公司始终保持高强度的研发投入，2025年研发费用达3.40亿元（占营收比重15.09%），2026年一季度研发投入继续达8806.88万元（同比大增46.57%）。在高强度研发驱动下，公司正全面推进从CT探测器上游核心材料到整体解决方案的全产业链布局，其GOS闪烁晶体材料已获国际知名医疗CT设备厂商高度认可，预计2026年启动量产交付；目前已具备64排及以下CT探测器模组量产能力，并正积极推进128排及以上产品的研发。此外，公司残余气体分析仪（RGA）等半导体相关核心仪器也有望在2026年实现收入的快速提升。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为34.51/44.83/55.92亿元，归母净利润分别为8.19/10.53/13.14亿元，EPS分别为3.87/4.98/6.22元，当前股价对应PE分别为37.4/29.1/23.3倍。
    l风险提示：
    新业务产能释放及客户集中风险、新品推广不及预期风险。

创新药突破，核心业务彰显韧性

广生堂(300436)
    l事件
    公司发布2025年年报及2026年一季度报告。2025年实现收入4.16亿元（同比-5.68%），归母净利润-2.18亿元，扣非净利润-2.26亿元。2026年一季度实现收入0.98亿元（同比+0.85%），归母净利润-0.26亿元，扣非净利润-0.28亿元。
    l核心观点
    创新药研发迎来里程碑式突破。公司在乙肝治疗领域创新药研发取得标志性进展。核心创新药奈瑞可韦（GST-HG141）已于2026年2月高效完成III期临床试验全部578例受试者入组，推进速度迅猛；另一创新药GST-HG131顺利完成II期临床，其II期临床研究成果发表于国际顶级期刊《柳叶刀》子刊。GST-HG131与GST-HG141联合方案因其挑战乙肝临床治愈的潜力，成功入选“新发突发与重大传染病防控”国家科技重大专项，并纳入国家“突破性治疗品种名单”及“优化创新药临床试验审评审批试点项目”。公司创新研发能力获得高度认可，为后续商业化及国际合作奠定了坚实基础。
    核心肝病业务展现强韧增长动力。在行业波动背景下，公司核心肝胆疾病药物业务展现出稳健增长态势。报告期内，公司肝胆疾病药物销售持续增长且毛利率稳步提升，有效对冲了部分外部压力。公司作为国内同时拥有丙酚替诺福韦、替诺福韦、恩替卡韦、拉米夫定、阿德福韦酯五大核苷（酸）类抗乙肝病毒一线药物的企业，全部产品均已通过一致性评价并纳入国家医保目录，在国产替代及“筛-诊-治”一体化肝炎防控战略中具备显著竞争优势。
    l盈利预测与投资建议：
    预计公司26/27/28年收入分别为4.51/5.11/6.09亿元，同比增长8.35%/13.36%/19.09%；归母净利润为-0.86/-0.82/0.16亿元，同比增长60.47%/4.73%/119.78%，对应PE为-226/-238/1202倍。公司是肝病治疗药物领军企业，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

订单加速与产能释放共振，业绩迎向上拐点

益诺思(688710)
    l事件
    公司发布2025年年报及2026年一季度报告。2025全年收入8.11亿元（同比-28.9%），毛利率25.9%（同比-7.7pct），归母净利润-0.31亿元（同比-120.7%），扣非净利润-0.54亿元（同比-143.0%）。2026Q1收入2.10亿元（同比+0.4%），毛利率显著回升（驱动利润高增），归母净利润0.12亿元（同比+121.2%），扣非净利润0.09亿元（同比+376.0%）。
    l核心观点
    订单储备进入加速兑现期，海外市场拓展成效初显。2025年公司新签合同额11.35亿元（同比+38.62%），在手订单金额12.48亿元，较2024年末增长28.23%。进入2026Q1，订单加速爆发，新签合同额同比增长199%至7.29亿元，在手订单达17.52亿元，边际提速显著。市场拓展方面，公司实现了从“顾问式”向“托付式”战略伙伴关系的升级，2025年核心IND/NDA新签项目合计同比+20.71%。同时，海外布局成为新增长极，2025年海外新签订单7,477.22万元，同比大幅增长，国际认可度持续攀升，2026Q1的订单高增验证了公司“海内外双端突破”战略的落地成效。
    产能释放与订单共振，业绩迎向上拐点。南通益诺思2.4万平米核心设施于2025年获证并于2026Q1接受NMPA GLP检查，黄山综合实验楼亦竣工，有效打破了此前的动物设施产能瓶颈。伴随产能释放与高额在手订单的转化，叠加“AI+”及自动化对研发效率的提升，公司已步入“产能扩张-订单转化-利润释放”的正向循环通道。
    l盈利预测与投资建议：
    预计公司26/27/28年收入分别为11.69/17.98/22.45亿元，同比增长44.02%/53.89%/24.86%；归母净利润为1.62/3.16/4.37亿元，同比增长629.70%/95.62%/38.23%，对应PE为57/29/21倍。公司是临床前安全评价龙头企业之一，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    下游需求变动风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

AI转型成效显著，智算与语音智能体打开新增长空间

彩讯股份(300634)
    投资要点
    传统业务稳中有进，协同办公产品线AI能力持续渗透。智慧渠道业务方面，公司围绕“线上线下融合”与“前沿技术赋能”两大主线，在巩固传统渠道价值的同时，加速推动AI应用、鸿蒙生态及具身智能等创新场景的规模化落地。其中，5G消息业务已实现三网直连，具备稳定可靠的通道供应服务能力，2025年完成5G消息智能体相关能力搭建及标杆应用落地，集成AI客服优化运营效率，并结合AI大模型语义检测、域名检测、变体符号检测等能力，构建多维度风险内容识别与精准拦截能力；鸿蒙生态方面，作为华为鸿蒙生态ISV及应用开发服务商，公司打造了完善的鸿蒙应用开发框架，深度参与中国移动多款亿级用户产品的鸿蒙化迁移开发；创新业务拓展方面，公司依托5G、XR、大模型、AIGC、云渲染等前沿技术，构建联通在线数字文化平台，助力联通沃音乐实现数字文创的一站式开发与展示；AI协同办公能力延伸方面，公司协助客户个人邮箱产品构建AI工作台生态，推出AI写信、AI PPT、AI代码、个人知识库、电子发票识别、Al识别待办等11项智能服务。
    智算服务与数据智能业务快速增长，成为核心增长引擎。2025年公司智算服务与数据智能产品线在云服务AI化、智算基础设施建设及垂直行业数智化三个方向取得积极进展，业务规模持续扩大。云盘业务方面，公司完成移动云盘AI模块的全栈能力建设，构建算法底座、核心引擎与应用场景三层架构，在意图识别与内容理解方面实现能力提升，形成AI助手、工具矩阵等面向用户的服务形态，推动云盘产品向智能化全面升级，活跃用户规模实现显著增长。智算服务业务，面对大模型向垂直行业深度渗透带来的算力刚需，公司智算服务能力加速落地。数据智能业务，公司以“大模型技术+行业Know-how”为核心，深度赋能运营商与能源等行业核心场景。同时，公司持续加大AI核心技术与产品研发投入，围绕“智算—平台—应用”三层架构推进彩讯Rich AI全栈服务体系建设，进一步强化公司在企业级AI领域的技术积累。
    投资建议
    预计公司2026-2028年分别实现营收21.27、24.94、29.15亿元同比增速分别为16.25%、17.25%、16.87%；分别实现归母净利润3.283.70、4.06亿元，同比增速分别为12.88%、12.82%、9.73%；基本每股收益分别为0.73、0.82、0.90元，对应2026年5月18日收盘价24.29元，PE分别为33.41、29.61、26.99；首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI业务落地不及预期风险；客户集中度过高风险；业绩短期大幅波动风险等。

光模块MCU积极推进

国民技术(300077)
    l投资要点
    多产品线覆盖，布局新兴赛道。围绕SoC、信息安全、电源管理、射频四大方向，构建起通用MCU、高等级安全芯片、BMS电源管理芯片、蓝牙无线射频芯片四大完整产品矩阵，业务覆盖消费电子、工业控制、数字能源、智能家居、汽车电子、医疗电子等主流领域，并前瞻布局人工智能、机器人、新能源、低空经济等新兴赛道。其中通用MCU作为智能终端核心控制器，落地于数字能源、智能家居、机器人、工控、消费及医疗电子等多场景，同时向汽车电子、低空经济等领域延伸；高等级安全芯片具备加密校验与可信计算能力，服务金融支付、物联网、车联网及工业控制的数据安全防护需求；BMS芯片可精准监测电池运行状态、保障电池安全，已在笔电、无人机等领域量产，高端工业储能级新品已进入客户送样测试阶段；蓝牙无线射频芯片主打低功耗无线互联，广泛应用于工业物联网、智能穿戴、智能家居及金融蓝牙Key等场景。
    携手电源管理龙头达成深度合作，方案已落地量产。公司近期宣布与全球头部电源管理芯片厂商深化战略合作，联合方案已获得全球AI服务器龙头企业及多家云计算、新能源产业头部客户认可。双方围绕数字电源、车载电子、电动工具、智能楼宇等核心场景实现多款方案规模化量产与批量交付，将在MCU、无线射频、电源管理及安全芯片层面持续协同创新，共同开拓AI算力基础设施、工业自动化、新能源汽车等高价值市场，目前多个项目配合开发，下半年有望起量。
    光模块专用MCU适配800G/1.6T高端需求，在多家光模块厂商稳步推进产品导入。当前800G/1.6T高速光模块MCU市场呈现“海外主导、国产突破”的竞争格局。公司在光模块专用MCU领域实现关键技术突破，主力型号N32H493为适配800G、1.6T高速光模块的专用主控芯片，主频高达240MHz；集成1024KB双BankFlash，支持零业务中断在线升级。目前该款光模块MCU在多家光模块厂商稳步推进产品导入，凭借高集成、高可靠、低功耗特性，有效提升高速光模块能效、运行稳定性与信息安全等级，填补国内高端光模块主控芯片国产化缺口。1.6T及更高速率，对MCU提出更高安全、更强算力、更完善生态的要求，公司已提前布局N32H5系列，基于ARM Cortex-M33内核，2MBFlash+更大SRAM，全新I3C接口面向下一代高速互联，可同时连接多个传感器（温度、电压、光功率），速率更快、引脚更少、功耗更低。
    盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为19.1/26.6/34.9亿元，归母净利润分别为0.1/3.0/5.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

稳健增长

艾森股份(688720)
    l投资要点
    业绩稳健增长，高毛利产品出货带动盈利能力提升。2025年公司实现营收5.93亿元，同比增长37.13%，分板块来看，电镀液及配套试剂/光刻胶及配套试剂/电镀配套材料分别实现营收2.88/1.36/1.48亿元，分别同比增长47%/44%/17%。2025年，公司实现归母净利润5,123.78万元，同比增长53.05%；扣非净利润4,700.36万元，同比增长92.71%，盈利质量显著提升。26Q1增长态势延续，26Q1公司实现营收1.62亿元，同比增长28.07%；归母净利润941.65万元，同比增长24.50%，剔除股份支付后净利润为1,310.53万元，同比增长73.26%。随着高毛利产品进一步量产出货，公司的整体盈利水平有望持续提升。
    晶圆制造电镀液“从零到一”突破，光刻胶强劲增长。公司两大核心业务齐头并进。电镀液业务方面，传统封装领域优势稳固，2025年公司晶圆制造材料业务实现“从零到一”的突破，收入主要来源于先进制造电镀液及清洗类产品，其中28nm大马士革镀铜添加剂和先进钴制程电镀基液已在头部客户实现量产，同时也在向存储芯片厂商重点突破。光刻胶业务方面，受益于国产替代加速，高端产品批量落地。2025年光刻胶收入3,030.72万元，光刻胶及配套试剂业务同比增长44%，增速显著高于整体营收，成为业绩增长的核心驱动力之一。同时AI芯片驱动HBM堆叠层数提升，带动先进封装光刻胶需求从线性增长转为超线性爆发，作为国内唯一一家能够提供先进封装光刻胶全品类国产替代的厂商，公司在存储领域持续发力布局。
    国际化战略持续深化，业务布局与品牌影响力双提升。2025年起，马来西亚子公司INOFINE正式纳入合并报表范围，成为公司开拓东南亚及全球市场的核心支点。INOFINE在当地拥有成熟的客户资源与渠道优势，借助其本土团队，公司将光刻胶、电镀液等核心产品推向海外市场，填补东南亚高端半导体材料供给缺口，海外业务成为未来盈利增长的重要部分。2025年，马来西亚业务已贡献公司近8%的营收，客户覆盖X-Fab、HP，以及日月光、长电科技等头部企业的东南亚工厂。未来，公司将以INOFINE为桥头堡，深化渠道建设、扩大国际客户覆盖，并提升全球供应链韧性。
    拟投资20亿建设华东基地，构建技术、产能、市场正向循环。
    2026年1月，公司公告拟投资20亿元建设艾森集成电路材料华东制造基地项目，规划年产23000吨光刻胶及配套树脂、电镀液、高纯试剂等集成电路材料。项目建成后将联动昆山、南通及东南亚基地，搭建“国内+海外”全球化产能体系，抢抓高端材料市场需求，缩短交付周期，提升对长电科技、华天科技、通富微电等核心客户的响应能力；同时依托产业链闭环与先进制程配套深化业务协同，巩固高端封装光刻胶龙头地位，加快国产替代。基地同步布局光刻胶研发中心，实现产能与技术同步迭代，构建“技术突破-产能落地-市场扩张”的正向循环，支撑公司长期增长。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入7.96/10.46/13.90亿元，归母净利润0.71/1.11/1.64亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    市场竞争风险，自研产品产业化风险，毛利率下降的风险，原材料价格波动的风险，半导体行业周期变化风险。

业绩稳健增长，加快布局具身智能领域

德马科技(688360)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收16.85亿元，同增15.63%；实现归母净利润0.95亿元，同增2.86%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同减4.41%。公司发布2026年一季报，实现营收3.97亿元，同增13.22%；实现归母净利润0.37亿元，同增17.14%；实现扣非归母净利润0.31亿元，同增2.27%。
    l事件点评
    物流输送分拣核心部件贡献主要增长。2025年，分产品来看，公司智能自动化物流输送分拣系统及其关键设备、物流输送分拣核心部件、售后及其他分别实现收入4.48、12.25、0.53亿元，同比增速分别为-0.31%、23.91%、-59.56%。
    毛利率有所提升，期间费用率小幅上行。毛利率方面，公司2025年毛利率同比提升0.9pct至29.04%，其中智能自动化物流输送分拣系统及其关键设备毛利率同增0.64pct至20.45%，物流输送分拣核心部件毛利率同增0.29pct至32.11%，售后及其他毛利率同减14.69pct至24.20%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.31pct至17.92%，其中销售费用率同减0.14pct至2.98%，管理费用率同增0.03pct至7.83%，财务费用率同增0.39pct至0.64%，研发费用率同增0.03pct至6.47%。
    坚持全球化2.0战略，推动本土化运营升级。在全球化2.0战略的系统性牵引下，公司推进本土化运营升级，其中欧洲子公司成立了德国营销中心，美国子公司进行制造升级并搭建研发及服务中枢，澳洲子公司完成产能扩建与网络优化，夯实欧美澳市场根基；在日本和巴西分别成立了子公司。同时，公司在印度、泰国、智利、阿联酋、南非等国家和地区持续深化合作营销服务中心建设。2025年，公司海外业务实现重要跨越，中东物流基础设施建设浪潮为公司提供了可观的系统集成订单；拉丁美洲新兴电商市场爆发性增长，Mercado Libre等客户的配套物流投资加速提振了对公司产品的需求；北美市场，Shein首个大型智能物流仓项目创下单笔订单金额历史记录。
    加快布局具身智能领域，有望打造新增长曲线。在场景应用端，2025年，公司与智元签订战略合作协议，双方在人形智能机器人数据采集中心的建设运营、商业应用、数据交易模式等多个领域深度合作；2026年，公司与优必选签署战略合作协议，共同推动人形机器人技术在工业智造、智能物流等核心场景的规模化落地与商业化应用。在核心部件端，公司系统推进人形机器人关键零部件的自主研发与创新。同时，公司战略投资连云港斯克斯机器人科技有限公司，参与联合开发精密传动关节模组；联合鹿明科技共同发布了面向物流仓储场景的具身机器人本体。同时，公司推出直线关节模组新品，可广泛适配人形机器人关节驱动及工业机器人精密运动控制需求。此外，公司还面向全球市场发布了德马飞梭智能分拣机器人。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为19.63、22.67、25.97亿元，同比增速分别为16.49%、15.51%、14.52%；归母净利润分别为1.31、1.70、2.15亿元，同比增速分别为37.68%、30.08%、26.30%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为40.06、30.79、24.38，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

业绩短期承压，创新提效驱动长期成长

天坛生物(600161)
    l事件
    公司发布2025年年报及2026年一季度报告。2025年实现收入61.68亿元（同比+2.26%），毛利率43.75%（同比-10.92pct）；归母净利润10.91亿元（同比-29.59%），扣非净利润10.76亿元（同比-29.13%）。2026年Q1实现收入11.42亿元（同比-13.36%），归母净利润1.26亿元（同比-48.45%），扣非净利润1.13亿元（同比-52.60%）。
    l核心观点
    规模优势稳固，由量增转向提质与整合。公司采浆规模持续保持国内领先，2025年85家在营浆站实现采浆2,801吨，国内行业占比约20%，表现稳健。报告期内完成当阳、罗田等4家浆站增资及松滋浆站1%股权收购，为血源长期稳定发展提供支撑。
    核心产品进入规模化放量与新适应症拓展期。公司研发管线持续兑现，从“获批上市”迈向“规模化与适应症拓宽”阶段。2025年，重磅产品“注射用重组人凝血因子VIII”完成生产场地变更，实现规模扩大；第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙10%）2.5g规格获批补充申请，且治疗CIDP适应症获国内首家临床许可，深挖临床潜力。此外，皮下注射人免疫球蛋白已提交上市许可，人凝血因子IX等进入Ⅲ期临床，梯队化创新成果逐步显现，全年获授权专利30项。
    产能释放提速，数智化转型赋能生产提质增效。成都蓉生永安厂区已投产运行并实现重组人凝血因子VIII规模化生产，云南及兰州项目（设计产能均1200吨）稳步推进，未来将形成三个超千吨级生产基地。
    l盈利预测与投资建议：
    预计公司26/27/28年收入分别为58.11/62.83/68.65亿元，同比增长-5.78%/8.11%/9.27%；归母净利润为9.34/10.38/12.00亿元，同比增长-14.40%/11.12%/15.64%，对应PE为29/26/23倍。公司是肝病治疗药物领军企业，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    创新产品研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

业绩稳健增长，加快布局具身智能领域

永创智能(603901)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收39.89亿元，同增11.84%；实现归母净利润1.37亿元，同增780.87%；实现扣非归母净利润1.29亿元，同增7,357.75%。公司发布2026年一季报，实现营收9.94亿元，同增11.62%；实现归母净利润0.71亿元，同增75.26%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同增65.36%。
    l事件点评
    智能包装生产线、配件及其他实现较快增长。分产品来看，2025年公司智能包装生产线、标准单机设备、配件及其他分别实现收入18.63、13.26、4.03、3.61亿元，同比增速分别为19.46%、2.04%、31.71%、-1.79%。
    毛利率明显增长，期间费用率有所下降。毛利率方面，公司2025年毛利率同比提升1.96pct至27.26%，其中智能包装生产线毛利率同增0.52pct至26.06%，标准单机设备毛利率同增3.04pct至28.40%，配件及其他毛利率同增1.18pct至37.22%，包装材料毛利率同增3.96pct至14.26%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减1.72pct至20.75%，其中销售费用率同减0.75pct至7.33%，管理费用率同减0.99pct至4.93%，财务费用率同增0.32pct至1.67%，研发费用率同减0.29pct至6.83%。
    在手订单充裕，保障后续业绩释放。截至2026Q1，公司合同负债金额达21.71亿元，同比增长8.98%，在手订单充裕，有望保障后续业绩释放。
    加快布局具身智能领域，成功获得多家客户的首批小批量订单。
    公司具身智能部门已实现多款人形机器人产品的设计定型，完成数个行业与包装技术融合应用的系统论证与测试验证，并成功获得来自多家客户的首批小批量订单。公司具身智能产品包括应用于工业场景的轮式人形机器人，无人巡逻车，以及应用于人形机器人的关节模组。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为44.07、47.45、51.10亿元，同比增速分别为10.47%、7.69%、7.69%；归母净利润分别为2.61、3.13、3.64亿元，同比增速分别为90.31%、19.89%、16.30%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为28.75、23.98、20.62，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

颐莲品牌修复，珂谧品牌放量，利润短期承压

福瑞达(600223)
    l事件
    公司发布2026年第一季度报告，26Q1实现营业收入9.00亿元，同比+2.78%；归母净利润0.32亿元，同比-37.10%；扣非归母净利润0.30亿元，同比-36.30%。基本EPS0.03元，加权ROE0.75%，同比-0.48pct。
    l投资要点
    收入拆分：Q1营收同比转正，化妆品结构优化带动毛利提升。26Q1营收9.00亿元（同比+2.78%)，自25年主动调整以来首次营收正增长。参照25年季度节奏，Q1属于公司全年体量较低的季节。
    化妆品板块：毛利率显著扩张，品牌内部分化加剧。一季度化妆品板块收入6.00亿元，占总收入66.7%；毛利率67.27%，较25全年的62.55%提升4.72pct，是Q1整体毛利率改善（+4.67pct）的全部驱动。我们认为主要原因为高毛利大单品（颐莲喷雾、珂谧胶原次抛）占比提升，价格端结构优化消化了量端压力。分品牌看：
    1）颐莲：收入2.89亿元（同比+15.26%），占板块收入约48.17%，基本盘加速增长。升级2.0喷雾Q1销售+18%，延续25年喷雾品线+19%的态势。Q1新品聚焦颐莲水光精华面膜，延续“产品矩阵持续丰富”的方向。
    2）瑷尔博士：收入2.00亿元（同比-15.34%），占板块收入约33.33%，降幅大幅收窄，延续25Q3环比止跌、Q4环比扩大的修复路径。我们认为公司聚焦培育的新品287系列、王浆酸系列是化妆品板块全年能否扭转的最大边际变量。
    3）珂谧：收入0.82亿元（同比+861.27%），占板块收入约13.67%，增速爆发。Q1新品聚焦胶原次抛，落地公司“全力抢占抖音平台‘胶原抗老次抛’品类榜首位置”战略。
    4）其他品牌：合计约0.29亿元，整体体量较小，处于培育期。
    医药板块：基本盘稳定，集采压力延续，新业务持续培育。一季度医药板块收入0.82亿元，占总收入9.1%；毛利率49.88%，较25全年的51.38%下降1.50pct，主要系集采压力延续。医药板块Q10.82亿元的体量与25年单季均值（约1.03亿元）对比仍有缺口，公司通过整合医院、零售、分销渠道控制集采政策的影响。我们认为药食同源是该板块未来的重要增量，但短期体量小，后续需观察功能饮品是否上量。
    原料及添加剂板块：25年唯一正增长板块，Q1延续国际化转型。一季度原料板块收入0.86亿元，占总收入9.5%；毛利率提升0.6pct至41.22%，延续上年的向上趋势。公司以国际化与产业升级为双轮驱动，我们认为后续随着医药级HA在欧洲、韩国、印度市场的实际放量，以及注射级HA国内注册的推进，原料板块利润弹性有望进一步释放。
    利润拆分：营销费用阶段性增加，利润承压。26Q1利润总额0.44亿元，同比-36.82%；归母净利润0.32亿元，同比-37.10%；扣非归母0.30亿元，同比-36.30%，主要系费用投放提前所致。具体来看，26Q1毛利率55.97%，同比+4.67pct，其中化妆品板块毛利率67.27%，同比+4.72pct，销售费用率43.14%，同比+7.64pct，主要受新品市场培育及推广布局影响，营销费用阶段性增加。
    公司展望：利润修复，增长极结构重构，原料国际化变现。我们认为26年看点在于：1）利润修复与新品爬坡。Q1是销售费用前置投放的高点（销售费用率43.14%），集中在代言人升级、新品上市等动作，我们认为Q2-Q4费用率有望逐季回落，Q2将是利润同比下滑幅度收窄的首个验证窗口。珂谧所在的胶原蛋白赛道处于高景气阶段，品牌维持高增长的确定性最高，我们预期全年体量能够达3-3.5亿元。瑷尔博士边际企稳且基础量大，降幅每收窄10pct约对应0.95亿元增量（25年9.47亿元）；新品起量节奏将决定该品牌何时由负转正。2）化妆品由双品牌驱动转向三品牌协同。按照Q1珂谧同比增速+861%、瑷尔博士边际改善、颐莲加速的趋势，我们认为公司已经进入多品牌矩阵阶段，珂谧有望达成长为第三支柱。3）原料板块“医药级+国际化”进入实际变现阶段。25年原料板块密集进展为中期变现奠定基础，26Q1国内与国际市场占有率进一步提升。我们认为医药级HA在欧洲、韩国、印度的实际订单兑现+注射级HA国内注册落地是两个量价齐升的催化剂，原料板块毛利率有望从Q1的41.22%进一步向45%以上提升（25年原料出口毛利率为44.62%）。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司26-28年营业收入为40、44、49亿元，增速分别为10%、10%、10%，归母净利润2.74、3.54、4.40亿元，增速分别为46%、29%、25%，EPS分别为0.27、0.35、0.43元/股，当下股价对应PE分别为24x、18x、15x。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。

500万吨天然碱项目开启战略新篇章

中盐化工(600328)
    事件：2026年5月15日，公司公告拟投资建设500万吨/年天然碱矿产资源综合开发项目，总投资252.83亿元，项目具体情况如下：
    （1）项目落地后有望打开公司成长空间。项目位于内蒙古通辽市奈曼旗，公司已于2025年6月以68.09亿元竞得该地区天然碱采矿权，天然碱矿物储量达14.47亿吨，为国内已探明规模最大的天然碱矿。产品方案包括3条重质纯碱生产线（每条120万吨/年，共360万吨/年）、1条轻质纯碱生产线（120万吨/年）和1条小苏打生产线（20万吨/年），投产后公司纯碱总产能将从现有的390万吨/年大幅提升至890万吨/年。
    （2）股权结构与资金安排。项目实施主体中盐碱业股权结构为中盐化工持股51%、山东海化持股29%、蒙盐化工持股10%、国调基金持股10%，80亿元自有资金已由各方同比例出资到位。项目申请银行贷款172.83亿元（占比68.36%），以2025年末数据测算，项目建成后公司资产负债率将从37.55%上升至约62%，财务杠杆显著提升。项目计划2026年6月开工，建设期24个月，预计2028年中投产，财务内部收益率（税后）8.01%。
    （3）项目落地后有望显著优化成本曲线。天然碱法制碱相比传统氨碱法、联碱法具有显著的成本和环保优势，符合《西部地区鼓励类产业目录（2025年本）》鼓励方向，且在"碳达峰、碳中和"战略下，天然碱新增产能不受政策限制。2025年末国内天然碱产能占比约22.5%，公司借助此次大规模扩张，有望将天然碱权益产能提升至行业前列，实现由氨碱法为主向"氨碱+联碱+天然碱"三法并举的产业格局重构，构建长期差异化竞争壁垒。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.24、3.08、7.14亿元，EPS分别为0.08、0.21、0.49元，当前股价对应PE分别为95、38、16倍。中长期看，公司天然碱项目有望于28年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    纯碱行业景气持续低迷、财务杠杆大幅攀升、行业竞争加剧等风险。

时尚珠宝高增，渠道稳步扩张

潮宏基(002345)
    l事件
    公司发布2026年第一季度报告，一季度实现营收24.98亿元，同比增长10.93%；归母净利润2.64亿元，同比增长39.52%；扣非归母净利润2.63亿元，同比增长39.94%。基本/稀释每股收益0.30元，同比+42.86%；加权平均净资产收益率6.77%，同比+1.56pct。利润增速显著快于收入增速，盈利能力持续修复，业绩表现符合市场预期。
    l投资要点
    收入拆分：2026年第一季度公司收入24.98亿元，同比增长10.93%；主要是核心业务“潮宏基”珠宝的贡献。珠宝业务拆分来看：
    品类：26Q1时尚珠宝首饰收入增速超30%，主导增量贡献；时尚珠宝与传统黄金间的增长分化进一步扩大。我们认为时尚珠宝本期增速加速主要原因为：一是公司持续推进高工艺系列升级，推动核心单品均价上移，时尚珠宝毛利率显著高于传统黄金；二是多项IP联名相继落地吸引客群，春节消费场景亦带动时尚金饰礼赠需求。
    门店：截至26Q1末，总门店数为1,669家，单季净增1家；其中加盟店数1,495家（单季净增9家），自营店数174家（单季净减10家）。我们认为公司延续了“加盟主导规模扩张、自营聚焦提质增效”的渠道策略：自营渠道毛利率较高（25年34.12%），现阶段以关停低效门店、提升单店运营效率为主，并成功入驻上海国金IFC、昆明恒隆等核心商圈；加盟渠道毛利率相对偏低（25年17.50%），承担门店数量扩张的主要角色。同时，公司通过产品结构升级释放品类红利，有效对冲了加盟门店占比上升对整体毛利率的摊薄压力。
    利润拆分：营业利润3.49亿元，同比+51.22%；归母净利润2.64亿元，同比增长39.52%，大幅高于营收增速（+10.93%），盈利质量显著修复。
    毛利端：26Q1毛利率26.92%，同比+3.99pct，显著高于25年总体毛利率22.93%，单季表现明显修复。我们认为毛利率大幅改善主要由两大因素驱动：一是高毛利的时尚珠宝品类在采购及销售两端占比同步提升，产品结构持续优化；二是2026年1-2月金价维持高位，公司产品溢价能力增强，进一步推升综合毛利率水平。
    费用端：26Q1销售费用率9.09%，同比+0.33pct，主要系渠道扩张及品牌投放力度加大；管理费用率1.08%，同比-0.22pct，规模效应下管理效率持续优化；研发费用率0.56%，同比-0.48pct，新增研发项目暂未启动。整体期间费用率管控良好。
    港股IPO：递表已更新，国际化资本平台进入冲刺阶段。公司已于2026年4月2日向港交所更新递交H股发行上市申请，为继25年9月首次递表后的实质性推进。港股IPO是国际化战略的关键支撑，募资将用于海外门店开设、香港海外总部及新生产基地建设；后续聆讯通过及发行节奏将构成公司全年最重要的催化剂。
    公司展望：毛利结构性高增有望全年延续，“1+N品牌矩阵+国际化”长期成长逻辑清晰。1）短期趋势：差异化产品定位与“东方时尚”品牌心智持续兑现，时尚珠宝业务高增态势有望延续，其收入占比上升将持续推动综合毛利率上行；公司坚持“开好店、开大店，不滥开”的渠道扩张原则，核心商圈持续进驻、单店效益稳步提升，渠道质量持续改善。2）中长期战略：“1+N品牌”矩阵打开多品类、多客群增长空间，Soufflé、臻ZHEN等品牌加速落地；25年末公司海外门店总数已达11家，覆盖马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国，未来将进一步拓展至日本、澳洲等新兴市场，国际化版图持续打开海外增量空间。
    l投资建议及盈利预测
    公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司26-28年营业收入增速为11%、18%、18%，归母净利润增速为32%、19%、23%，EPS分别为0.74元/股、0.88元/股、1.08元/股，当下股价对应PE分别为13x、11x、9x，维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。

北京市稀缺算力资源，北京数据集团控股赋能

铜牛信息(300895)
    投资要点
    北京市稀缺算力资源，精准卡位优势区位。北京市紧扣《北京市算力基础设施建设实施方案（2024-2027年）》等专项政策，强调加快重点智算中心布局建设，提升算力基础设施能效标准，鼓励存量数据中心转型升级为智算中心，支持存量数据中心进行绿色节能改造，推进低效存量数据中心腾退疏解。公司现有数据中心布局于核心区域和经济重点发展区域，其中天坛数据中心位于北京市二环内、CBD数据中心位于北京中央商务区、国门数据中心位于北京市三环内，这些区域周边聚集了大量的金融、商业服务、跨国公司总部、国际知名服务机构、要素交易市场、大型国有企业总部等高端客户，为公司业务拓展提供了较为丰富的目标客户资源，也为公司紧跟IDC、云计算和信息系统集成行业的技术与应用模式最新发展动态，提供了最佳地缘优势，通过精准卡位优势区位，持续夯实资源储备，在核心区域形成品质优良的数据中心资源储备，为公司长期稳健发展奠定了坚实基础。
    控股股东变更落地，北京数据集团入主。近期，公司控股股东由北京时尚控股变更为北京数据集团完成过户登记，新控股股东将为铜牛信息带来资金、客户资源和项目的全面支持，数据集团出资方为资金实力雄厚的国资公司，资金筹措能力远强于原来的大股东，能够解决铜牛密云智算项目的资金问题；同时，铜牛信息依托北京数据集团的资源，更容易获得能耗指标等稀缺资源。
    密云项目贡献近期主要业绩增量。公司正在筹建的“方恒科技超算与金融云计算基地项目”（即密云项目），占地面积超过六万平米以上，建设完成后将部署超过六千个高性能机柜，形成集约化的大型互联网综合服务平台，提供包括云数据中心服务、云平台服务、综合算力服务等多种服务模式，满足政府事业单位、国资企业、金融证券行业及互联网行业等客户在云平台和综合算力服务等多种业务类型上日益增长的需求。
    互联网数据中心及云平台信息系统集成业务稳步推进。公司依托多年深耕行业所积淀的核心技术实力、成熟可靠的整体解决方案、持续迭代优化的技术体系，以及经验丰富、结构稳定的专业技术团队，以国资企业、政府及事业单位、商业金融机构、互联网及数字化企业为核心目标客户，紧密围绕行业发展趋势与下游数字化、智能化转型需求，精准把握市场机遇，重点发力云平台集成、工业互联网集成、数字化场景落地等高附加值业务方向，不断拓宽服务边界、提升方案能力与项目交付水平，为各类客户高质量推进数字化转型提供坚实支撑，，在保障项目高质量交付的同时，持续巩固并维持稳定的毛利率水平，为公司整体经营效益提供了坚实支撑。
    投资建议
    预计公司2026-2028年分别实现营收3.38、4.47、6.06亿元，同比增速分别为29.97%、32.24%、35.43%；预计分别实现归母净利润-902、504、1299万元，基本每股收益分别为-0.06、0.04、0.09元维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；技术更新迭代不及预期风险；固定投资折旧大幅增加风险；下游需求增长不及预期风险等。

异构聚力，智算未来

伟测科技(688372)
    l投资要点
    经营势能不断释放，业务结构持续优化。受益于AI算力、智能驾驶等领域的强劲需求与国产替代的加速，公司经营势能持续释放。2025年公司实现营收15.75亿元，同比+46.22%，归母净利润3.03亿元，同比+136.45%，扣非归母净利润2.27亿元，同比+110.18%。2025年因股权激励确认的股份支付费用为3,786.63万元，剔除股份支付影响后的净利润约为3.41亿元。2025年，算力类、非算力类业务占比为别为20%、80%，算力类占比较2024年提升13.6pcts，业务结构持续优化。持续的研发投入、前瞻性的产能布局、快速的客户导入以及高效的运营管理，共同奠定了公司在高端测试领域的领先地位与竞争优势，从中/高端业务划分，2025年高端和中端测试业务占比分别为71%、29%，高端测试业务增长强劲。2026Q1，公司实现营收4.90亿元，同比+71.79%，归母净利润7,085.80万元，同比+173.39%，经营势能持续释放。
    25年设备资本开支25亿，储备增长动能。2025年，公司资本性支出为29亿元，其中设备支出为25亿元左右。基于对AI、智驾新兴领域未来增长潜力的乐观判断与长期看好，公司预计资本开支将保持持续、稳定且有规划的递增态势，以确保能够抓住市场扩容带来的机遇，巩固竞争优势。从业务布局与产能看，2025年，无锡厂占比50%以上，上海厂和南京厂约各20%以上，剩余为为深圳厂贡献。目前上海总部基地正在建设中，预计今年年底完工，明年上半年启动从老基地到新总部的搬迁工作，同时还将进行设备更新投资。南京项目已经投入使用，目前仍在爬坡期，逐渐释放产能。无锡项目已投产，大客户业务陆续落地。长三角区域的生产空间已基本趋于稳定，未来将根据客户需求和市场动态，灵活调整产能布局。深圳厂为租赁的厂房，目前已在装修并扩产。
    拟发行可转债扩充AI算力、存储、高端CIS测试产能。公司拟发行可转债募资不超过20亿元，投向伟测科技上海总部基地项目（7亿元）与伟测科技西南总部及研发测试基地项目（8亿元），主要用于扩大公司集成电路测试产能，尤其是AI算力芯片、存储芯片、高端CIS芯片的测试产能，剩余5亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。当前AI算力芯片产业受推理需求爆发驱动迎来超级发展周期，国产算力芯片逐步实现技术突破；AI大模型催生存储芯片战略级需求，国内存储产业迎来国产替代机遇；高端CIS芯片领域国内企业实现技术突破，测试配套需求旺盛，下游整体市场前景广阔。公司已与国内主要的AI算力芯片厂商建立了业务合作关系，已服务于国内头部存储企业，高端CIS业务将深耕核心客户，本次募投项目产能主要面向现有优质客户，具备扎实的客户基础，项目落地具备有力支撑。
    l投资建议
    我们预计公司2026-2028年分别实现营收24/35/49亿元，归母净利润4.8/7.3/10.9亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    技术更新不及时与研发失败风险；研发与技术人才短缺或流失的风险；公司新建产能消化风险；进口设备依赖的风险；核心技术泄密风险；主营业务毛利率波动的风险；扩大产能新增较大费用支出的风险；下游需求不及预期风险；宏观环境风险。

观微知远，向光而行

埃科光电(688610)
    l投资要点
    营收净利双高增。公司紧密围绕国家战略导向与市场需求变化，坚持高附加值产品创新、聚焦核心客户、优化供应链布局，全年经营业绩实现高速增长，核心竞争力与行业影响力进一步提升。2025年，公司实现营收4.40亿元，同比增长77.36%；实现归母净利润0.64亿元，同比增长306.84%。2026Q1，公司实现营收1.47亿元，同比增长95.79%；实现归母净利润0.23亿元，同比增长169.09%。
    多赛道高增，国产替代全面推进。电子制造业务，作为第一大收入来源，公司多型号线扫描相机在分辨率、图像模式、采集速度、噪声控制等核心指标上已全面对标国际一线水平，在国内PCB检测设备头部企业的光学检测设备中市场份额保持领先，受益于AI投入爆发式增长带动服务器/数据中心高端PCB需求持续旺盛，PCB产业向高多层、高密度互连技术加速升级，直接拉动了高分辨率工业相机及高速图像采集卡的需求；同时消费电子景气度显著复苏叠加XR等智能终端创新迭代产生新增检测需求，2025年公司通过持续丰富小幅面扫描相机产品系列，成功实现多家重点客户批量化导入，进一步提升了在中低端应用市场的产品市占。新型显示板块，公司已初步形成覆盖Array、Cell、Module等全工艺段的机器视觉检测核心硬件产品体系，多款制冷大幅面扫描相机在点灯检测等典型应用场景被行业内主要检测设备制造企业广泛应用，2025年收入增长主要得益于以8.6代OLED线为代表的行业龙头企业设备投入增加，以及超分辨率面扫描相机、高阶TDI线扫描相机及智能对焦系统等高附加值产品的批量销售。新能源板块，在锂电领域公司产品已基本覆盖锂电池生产全流程检测环节，并在国内主要头部锂电池终端用户产线大量应用，成功实现对国际主流厂商产品的替代，小幅面扫描相机、2.5D成像系统等产品均实现批量应用，受益于动力电池及储能系统需求持续增长带来的锂电行业新一轮产能扩张潮，公司市场地位进一步巩固；光伏领域，公司多款线扫描相机、红外相机产品已全面服务于硅片分选、电池片和组件检测等光伏电池全流程视觉检测，并取得行业头部客户认可。此外，公司积极布局半导体、生物医疗等高景气领域，半导体领域，公司紧密围绕下游客户在光学检测及封装环节的国产化替代需求加速产品验证与市场导入，在晶圆表面缺陷检测环节已围绕高速工业面扫描相机、高速线扫描相机、智能对焦系统等产品构建完整解决方案，服务于有图形、无图形、明场、暗场等各类缺陷检测设备，与多家国内头部厂商构建合作关系，产品批量销售趋势显著增强，同时线光谱共焦传感器等产品在半导体封测后段工序中凭借高精度、高适应性优势验证导入进度顺利；生物医疗领域，公司产品以其高分辨率、高速率、高灵敏度及卓越色彩还原性，成功赋能眼科OCT成像、细胞显微观察、基因测序及蛋白质分析等前沿应用，其中高分辨率高阶线扫描相机已批量应用于下游客户的基因测序仪产品，满足其弱光探测过程中高响应、高速度的成像需求，实现了对国外产品的规模化替代。
    产品对标国际，前瞻布局多领域。公司依托深厚技术积累，已成功构建具备国际竞争力的高端工业成像产品矩阵，在2D视觉领域实现全维度覆盖，产品线包含从0.5K到16K全分辨率段的线扫描相机与从30万像素到13.5亿像素的面扫描相机，全面支持GigE/USB3.0/Camera Link/CoaXPress/10GigE等主流数据接口，其16K彩色线扫描相机、1MHz行频高阶TDI相机、13.5亿像素超高分辨率电制冷面扫描相机、4000fps超高速面扫描相机、8K多点曝光分时线扫描相机等代表性产品关键性能指标已对标国际一线品牌，并在多个高端应用场景实现可靠国产化替代；同时公司积极向更复杂的视觉感知领域拓展，布局智能光学单元产品线，推出并持续迭代智能对焦系统、2.5D成像系统、线光谱共焦传感器等产品，结合下游多样化需求不断丰富产品规格、优化产品体系，为智能制造全环节提供全面精准的视觉感知解决方案。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入7/10/14亿元，实现归母净利润分别为1.4/2.2/3.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；下游需求变更风险；技术更新迭代风险；存货跌价风险；汇率波动风险。

端侧AI+无线连接，加速深化万物智联

晶晨股份(688099)
    l事件
    公司发布2026年一季报，Q1实现营业收入18.95亿元；归母净利润1.73亿元。
    l投资要点
    单季度营收历史新高。2026年一季度，公司实现营业收入18.95亿元，同比增长23.91%，环比增长10.07%，创下单季度营业收入历史新高，其中电视SOC产品实现了量价齐增，出货数量同比增长约30%，成为公司增长的主要驱动力；实现归母净利润1.73亿元，同比下滑7.95%，环比下滑1.14%，主要系股权激励费用影响0.27亿元（已考虑相关税费影响）、研发费用同比增加0.78亿元以及汇兑损失超0.4亿。
    多款新品进展顺利，业绩长期增长动能强劲。公司多款新产品进展顺利，高端TV SOC芯片T系列已商用并切入头部客户方案，成功进军高刷新率高端电视市场，进一步提升公司在高端电视SOC领域的份额；用于游戏显示器等领域的的M系列芯片回片测试达标、已启动客户立项，预计今年完成产品可靠性和兼容性验证，实现量产出货；Wi-Fi61×1高速低功耗芯片完成验证，有望二季度实现规模量产。此外，公司二季度还将推出通用AI端侧平台、高算力智能视觉等战略新品，丰富产品布局，为自身长期业绩增长筑牢支撑。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为90/112/141亿元，归母净利润分别为14/20/28亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

绑定头部车企出口红利，盈利韧性凸显

汇通控股(603409)
    投资要点
    事件：汇通控股发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营收12.35亿元，同比+15.52%，归母净利润1.47亿元，同比-9.64%，扣非归母净利润1.41亿元，同比-11.88%。2026年一季度，实现营收3.18亿元，同比+22.56%，归母净利润0.42亿元，同比+43.14%，扣非归母净利润0.40亿元，同比+40.59%。
    汇通控股是国内汽车造型部件（格栅、保险杠、车身护板等）与声学产品（顶棚、地毯、隔音隔热垫、轮罩等）领域的一级供应商，深耕自主品牌汽车市场，并较早完成新能源汽车业务布局，深度绑定奇瑞、比亚迪等头部自主品牌，产品大量配套出口车型。公司持续受益于自主品牌崛起与新能源汽车渗透率提升，行业卡位优势凸显。
    一、业绩稳步增长，出口配套成核心驱动力。
    2025年公司实现营收12.35亿元，同比+15.52%；2026Q1延续增长态势，营收3.18亿元，同比+22.56%，归母净利润0.42亿元，同比+43.14%。
    公司营收规模扩张的核心源于头部客户出口高景气带动的配套需求。公司产品通过奇瑞、比亚迪等车企间接配套出口，出口相关收入占总营收比重已超50%。2025年奇瑞、比亚迪乘用车出口分别达134.4万辆、104.96万辆，同比分别+17%、+145%；2026Q1奇瑞、比亚迪出口分别达39.33万辆、31.98万辆，同比均保持50%以上增速直接拉动公司订单饱满、产能利用率提升，成为业绩增长核心引擎。
    二、盈利能力提升，财务结构稳健。
    公司盈利效率与现金流质量稳健向好。盈利指标方面：2025年毛利率25.43%、净利率12.01%；2026年一季度盈利能力进一步提升毛利率达28.28%（同比+5.01pct），净利率13.23%（同比+2.03pct）高于行业平均水平，出口车型配套产品附加值逐步显现，成本管控能力突出。财务风险稳健：2025年末资产负债率27.95%，处于相对低位；经营现金流净额1.52亿元，净现比1.03。
    三、海外布局落地提速，全球化配套能力成型。
    公司于2026年4月正式启动东南亚产能布局，公告投资不超过1000万美元，在越南、马来西亚各设立一家全资子公司（单基地投资上限500万美元），就近配套海外客户。国内同步加码芜湖年产90万套高端新能源造型及声学部件基地建设，紧邻奇瑞与智界超级工厂，可高效辐射尚界南京工厂、尊界合肥工厂，构建“国内保供+海外本地化”双循环配套体系。
    投资策略：
    短期维度，奇瑞、比亚迪等客户出口景气度不减，公司作为核心配套供应商，有望充分受益；中长期来看，公司稳步推进国内产能扩建与海外生产基地布局落地，全球属地化服务能力逐步加强，带动海外配套收入占比稳步抬升，营收与盈利增长的稳健态势有望延续。同时，公司于2025年底同步推出股权激励与员工持股计划，深度绑定核心团队与股东利益，彰显管理层中长期经营信心。
    预计公司2026-2028年营收为15.59/18.56/21.63亿元，归母净利润1.82/2.28/2.70亿元，EPS为1.44/1.81/2.14元/股。当前股价对应PE为30.6/24.5/20.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    行业竞争与毛利率承压风险；客户集中度较高风险；海外产能布局投放不及预期风险等。

算力业务已具规模，迈向下一成长期

宏景科技(301396)
    事件
    公司发布2025年年报以及2026Q1季报。2025年全年，公司实现营业收入11.82亿元，同比增长79.62%，彻底扭转2024年营收同比下滑14.64%的颓势。归属于上市公司股东的净利润为2644.77万元，扭亏为盈。2026年第一季度，公司实现营业收入3.77亿元，同比增长7.01%；归母净利润3025.74万元，同比增长39.75%；扣非净利润3117.05万元，同比增长44.27%。
    AI算力服务成为新主业，战略转型完成
    公司以AI算力服务为核心主业，业务结构实现从“智慧城市”向“算力租赁”的历史性转型。25年公司算力业务实现营收9.04亿元，同比大幅增加94.15%，营收占比从2023年的15.02%跃升至2025年的76.53%，成为公司第一大收入来源。按履约时段确认收入的规模同比暴增1414.59%至3.05亿元，占总营收比例从3.06%大幅提升至25.82%，反映算力运营服务等长期合作模式的快速拓展。我们认为，公司已从传统智慧城市/建筑智能化业务（低毛利、2024年亏损）彻底转型为AI算力租赁/智算集群服务商。算力业务高速发展，2025年全年扭亏为盈，2026Q1归母净利同比大增40%，标志公司进入利润释放期。算力租赁模式具有客户关系稳定、长期履约的特点，按履约时段确认收入的规模暴增1414.59%，验证了商业模式的有效性。
    算租进入卖方市场，公司资产增长保障未来持续成长
    算力紧缺叠加上游存储等成本上升，促使算力租赁步入卖方涨价市场。Ornn数据显示，近几个月来，高性能服务器在云端数据中心的现货租赁价格均大幅上涨，公司有望充分受益于算租景气度提升。
    公司算力基础设施处于快速扩张期，奠定良好发展机遇。2026Q1末总资产达129亿元，较2025年底53亿元大幅增加约76亿元，增幅143%。其中，26Q1固定资产19.13亿元，同比+34.66%，主要系公司业务规模扩大，已经安装调试完的算力服务器已验收导致固定资产增加所致；在建工程15.15亿元，同比+174103%，主要系公司业务规模扩大，购入的算力设备及零配件正处于安装调试阶段所致；使用权资产30.34亿元，同比+475.98%，主要系本期租赁业务增加所致；其他非流动资产31.7亿元，同比+290.96%，主要系预付购入算力设备款增加所致。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司正处于从传统智慧城市业务向算力服务高速转型的关键阶段，是国内稀缺的算力服务转型标的，财务数据呈现出“营收爆发、利润修复、现金流改善”的典型成长特征，看好公司中长期伴随算租景气度持续性发展机遇。我们预计公司2026-2028年营收为41.16、106.54、170.04亿元，同比+248.39%、158.82%、59.6%；归母净利润为2.13、6.92、11.01亿元，同比+704.95%、225.18%、58.97%
    风险提示：
    资产负债率偏高、算力行业竞争加剧、少数股东权益摊薄风险、算力卡供应链风险等。

超节点项目进入出货周期

华勤技术(603296)
    l投资要点
    3+N+3多元化产品稳健增长。2026年一季度，公司收入总体增长16%，毛利率为8.5%，实现了逐季度的提升；归母净利润10.6亿，增长26%。从业务分布来看，移动终端业务（含手机、平板、穿戴）同比增长超过25%；AIOT业务同比增长超过50%；笔电业务同比增长超过30%，数据中心业务由于去年上半年AI服务器NV的H20平台爆发增长下收入基数较高，今年Q1同比略有降低，但今年数据中心业务收入在逐季度快速增长，尤其下半年将迎来高速增长；创新业务一季度收入实现了翻倍以上增长。
    超节点项目进入出货周期，高增长带动毛利改善。作为国内云厂商及智算中心重点布局的新一代AI基础设施，超节点相较传统GPU集群，在通信时延、算力密度、成本效率、机房空间利用率及TCO总成本上优势显著，且系统架构、信号完整性、供电散热等设计门槛更高、技术壁垒更强。公司布局超节点赛道较早，在整机架构、互联、供电、散热等环节可深度匹配客户需求；同时具备全层级液冷散热落地、运维管理软件配套、大功率供电及超级电容配套等全方位优势。公司超节点产品自二季度开启小批量出货，后续将逐步放量、下半年进入批量交付阶段，全年收入有望突破百亿。公司在超节点项目上量产一代、研发一代、预研一代，助力客户实现AI算力基础设施的高效落地，同时力争实现更高的毛利空间。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为2037/2424/2848亿元，归母净利润分别为51/63/78亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

轴承盈利向暖，绝缘套圈+精密丝杠高端赛道突围

金沃股份(300984)
    投资要点
    25 年及 26Q1 业绩改善明显， 盈利拐点已初显。 公司深耕轴承套圈领域二十载， 下游包括汽车、 工程机械、 家电、 机床、 风电等。公司客户以轴承八大家为主， 其中舍弗勒收入占比约五成。 2025 年营收 12.46 亿元， YOY+8.7%， 归母 0.48 亿元， YOY +84%； 26Q1 营收 3.2亿元， YOY +9%， 归母 0.15 亿元， YOY+19%， 盈利改善明显。
    轴承套圈： 纵向布局上游锻件+热管理环节， 国际化布局墨西哥+泰国基地。 公司加速推进锻件-热处理-套圈加工纵向一体化布局，固定资产由 2019 年的 0.87 亿元增至 7.56 亿元； 首批锻件、 热管理项目已投产， 自供率提升带来毛利率提升， 26Q1 毛利率 16.18%， 同环比分别提升1.8/1.7pct， 净利率达到4.5%。 墨西哥基地预计2026H2投产， 满足斯凯孚等国际轴承客户的美洲市场需求； 泰国基地计划与杭州新剑计划联合建厂。
    内嵌式绝缘套圈： 独家技术， 打开第二成长曲线。 公司自主研发内嵌式绝缘套圈， 通过在内圈装配形成绝缘层以有效阻止电流通过轴承， 防止电腐蚀并延长使用寿命， 可应用于新能源汽车、 变频空调等场景。 当前产品送样、 验证工作持续推进， 若后续验证及放量顺利，有望打开新增量空间。
    精密丝杠： 与杭州新剑合作， 切入具身智能核心零件。 2025 年12 月 18 日， 泰国副总理接见公司总经理及杭州新剑董事长一行， 就双方在泰投资建厂、 打造行星滚柱丝杠及配件生产基地等事项进行深入洽谈。 项目拟布局相关零部件及轴承套圈产能， 面向人形机器人和东南亚市场， 推动丝杠业务由前期技术储备逐步走向产业化落地。
    投资建议： 金沃股份是轴承套圈领域的细分龙头公司， 积极布局上游锻件、 热处理环节， 主业业绩改善明显； 自研的内嵌式绝缘套圈工艺市场空间广阔； 和杭州新剑合作开发行星滚柱丝杠， 切入具身智能 核 心 零 件 赛 道 。 我 们 预 计 2026-2028 年 公 司 EPS 为0.81/1.40/2.09 元/股， 首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    主业修复不及预期风险， 新业务落地不及预期风险， 境外市场及扩产消化风险， 客户集中度较高风险。

高纯金属镓锗铟产量大增，参股金洲精工受益PCB钻针需求爆发

中金岭南(000060)
    l投资要点
    公司专注有色金属铜铅锌核心领域，打造绿色、安全、智能、集约的世界一流生产制造与管理体系，形成“以资源为主体，以三稀金属回收为重点的绿色矿冶和有色金属材料精深加工为两翼”新战略布局。
    资产减值、财务费用影响2025年业绩，2026Q1业绩高增。2025年公司实现归母净利润/扣非归母净利润8.02/7.86亿元，同比下降25.89%/23.77%。25Q4公司实现营收/归母净利润120.38/-0.39亿元，同比-14.86%/由盈转亏，环比-30.78%/由盈转亏，Q4计提资产减值4.68亿元。2026Q1公司实现营收/归母净利润190.46/5.04亿元，同比+18.42%/+84.61%，环比+58.22%/扭亏，扣非归母净利润4.95亿元。
    费用方面，2025年公司管理费用/销售费用/研发费用总体变化不大，财务费用较2024年增加2.02亿元，主要由于汇兑损失影响，资产减值损失较2024年增加4.31亿元，主要由于存货跌价损失及对迈蒙矿计提固定资产减值损失。
    铅锌金属年采选产能30万吨，未来产量稳步增长。公司立足国内凡口铅锌矿、广西矿业盘龙铅锌矿，国外澳大利亚布罗肯山矿、多米尼加迈蒙矿等矿山，目前已形成铅锌采选年产金属量30万吨生产能力，预计未来产量将稳步增长，其中：盘龙铅锌矿6000t/d采选扩产改造工程项目即将投产，布罗肯北矿预计2026年重启，迈蒙矿正常运营凡口铅锌矿资源整合一期项目开工建设。此外公司成立万侯有色矿业有限公司全力推进探转采，银、钨、萤石资源量可观。
    2026年精矿产量预计小幅增长。2025年，公司矿山企业生产精矿铅锌金属量25.38万吨，同比下降4.21%；精矿含铜10255吨，同比下降14.23%。2026年公司计划生产精矿铅锌金属量26.64万吨，其中铅金属量7.32万吨、锌金属量19.32万吨；银金属量112吨；硫精矿（35%标硫）52.42万吨。
    高纯金属镓、锗、铟产量大增，打造公司第二增长曲线。公司2023年开工建设稀散金属综合回收与高纯制备项目，2025年试生产，2026年计划生产电镓18吨、锗精矿含锗18吨、高纯二氧化锗7.3吨、铟锭3吨，铟锭产量同比大增757.14%。考虑公司高纯战略金属镓锗铟年产能45吨，未来产量仍有增长空间。
    参股金洲精工，PCB钻针需求方兴未艾。公司持有深圳市金洲精工科技股份有限公司25%股权，为公司第二大股东。2025年金洲精工为公司贡献投资收益0.91亿元。英伟达发布的Rubin系列AI芯片全面采用M9级覆铜板，背板层数增加，且与石英布等材料结合，直接推高加工难度，显著加速钻针磨损，大幅缩短普通刀具的使用寿命与加工效率，目前国内仅鼎泰高科、金洲精工等企业有能力生产，高端需求爆发式增长。目前金洲公司月产能突破8000万支，假设高端产品占比50%，不含税单价6元/支，参考鼎泰高科净利率20%，预计可为公司贡献投资收益1.8亿元。
    投资建议：考虑到公司铅锌产量稳步增长，高纯材料业务开始放量，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润
    22.53/24.17/26.56亿元，分别同比增长181.06%/7.24%/9.90%，对应EPS分别为0.51/0.54/0.60元。
    以2026年5月11日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为16.75/15.62/14.21倍。给予公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险，项目进度不及预期风险等。

TAC膜+反射式偏光增亮膜进展顺利

天禄科技(301045)
    l投资要点
    公司盈利能力稳步增强。2025年度，公司实现营业收入5.8亿元，较2024年下降11.1%；实现归属于上市公司股东的净利润为3,245万元，较2024年增长19.7%。2025年，公司进一步聚焦高技术、高附加值产品，笔记本电脑类导光板业务收入较2024年增加约1,800万元；台式显示器类、液晶电视类导光板业务收入合计较2024年减少约9,000万元。2025年公司毛利率为22.8%，较2024年增长约3.5个百分点，主要受产品结构调整及上游原材料价格波动影响。2026年第一季度，公司实现营业收入1亿元，同比下降9.4%，归属于上市公司股东的净利润达965万元，同比增长76.5%，主要受益于毛利率的显著提升。
    导光板产品矩阵丰富，高附加值产品收入持续增长。公司成功研究开发的棱镜型网点技术产品在2022年实现量产，2025年该项技术带来的收入持续增长，共实现收入约4,200万元。公司在与同行业的技术竞争中占据了优势地位，提高了产品竞争力，增加了公司在高端产品的市场份额。该产品经超精密机床加工和翻铸工艺得到所需模具，从而使加工完成的导光板产品可以精确控制光线射出方向，在不增加能耗的前提下使显示面板亮度提升5%-12%，故该产品可获得较高毛利率。
    TAC膜项目进展顺利，有望贡献重要增量。项目一期计划投资建设1条TAC光学膜生产线，年生产TAC光学膜约6,000万平方米。厂房建设方面，安徽吉光已于2025年6月取得建筑工程施工许可证，目前厂房建设稳步推进；设备采购方面，2026年主要设备将陆续进场调试，部分设备已到位；研发方面，实验室状态的试制膜已送往下游偏光片厂和面板厂进行检测，测试结果与安徽吉光自身检测的结论无重大差异；资金方面，2026年初公司与元禾原点对安徽吉光实施增资合计7,333万元，本次融资落地后，各方股东累计对安徽吉光的投资总额达4.5亿元，可为项目建设提供资金保障。
    反射式偏光增亮膜业务持续推进，国产替代空间广阔。反射式偏光增亮膜是在聚酯表面形成精密的丙烯树脂棱镜结构，通过选择性反射背光系统的光，使其不被LCD的下偏光片所吸收，使LCD全视角的部分光得以重新利用，由此能够使轴向亮度增加约60%。目前显示行业对光学膜提升显示设备亮度和对比度能力要求日益增加，新型光学膜正朝着超薄化、柔性化与环保化演进，并推动面板向轻量、低碳方向发展。根据百谏方略（DI Research）的报告，2025年全球反射式偏光增亮膜市场规模将达到14.4亿美元，预计2032年达到18.3亿美元。全球反射式偏光增亮膜的供应商主要包括3M、日东电工、SKC、中国台湾颖台等，由美国、日韩企业主导。从面板端看，中国大陆在全球面板产业链中份额大，占据主导地位。根据洛图科技数据统计，2025年第三季度，中国大陆LCD面板在全球市场的出货量市占率约74%。目前中国大陆反射式偏光增亮膜基本依赖进口，在全球面板产能向大陆转移的产业背景下，反射式偏光增亮膜国产化空间大。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入6.2/8.8/11.4亿元，分别实现归母净利润0.3/1.0/1.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

乘势而上，聚势而强

新恒汇(301678)
    l投资要点
    营收稳健增长，长期向好态势不改。2025年公司实现营业总收入9.23亿元，同比上升9.62%；受金银铜等贵金属原材料快速上涨带来的成本大幅上升，归母净利润1.26亿元，同比下降32.18%；2026Q1实现营收2.73亿元，同比增长13.54%，归母净利润因受贵金属原材料价格及汇率波动进一步加剧盈利压力。报告期内，公司稳定智能卡业务，不断扩大蚀刻引线框架及物联网eSIM芯片封测业务，持续优化经营管理，不断挖掘自身优势资源，应对市场挑战，市场规模不断增长。
    研发多领域突破，量产加速国产替代。公司锚定技术创新驱动业务增长核心目标，在高端封装技术、车规级应用、高密度高可靠性封装等关键赛道实现突破，专利布局持续完善，研发成果转化效率稳步提升，研发中心扩建升级项目顺利推进，通过引入国际先进研发检测设备构建"基础研究-关键技术-创新产品"三级研发体系，并建立技术-市场快速响应机制，为技术创新与成果转化提供坚实保障。2025年，公司多领域技术攻关与工艺创新成果丰硕，智能卡领域依托电镀与表面处理技术积淀开发高抗蚀合金电镀及镍钯金电镀技术，在提升镀层性能的同时降低贵金属依赖，有效对冲成本波动，高抗蚀载带模块、FlipChip封装模块已通过验证；蚀刻引线框架领域大颗粒、双圈蚀刻引线框架实现量产，填补国内特殊功能芯片封装材料空白，获头部封测企业批量订单，车规级、DRQFN蚀刻引线框架亦批量供货，新品导入周期缩短至2-4周，效率提升超50%；物联网eSIM封测领域超薄塑封体、多芯片堆叠封装技术研发成功，实现全场景覆盖。公司通过多元化产品布局与持续工艺优化为客户提供高性价比整体解决方案，随着车规级产品与高端封装技术逐步量产，公司将进一步巩固在蚀刻引线框架与eSIM封测领域的国内领先地位，多细分市场协同发展加速国产替代进程，综合竞争力持续增强。
    全球布局，多线突破。面向长期发展，公司坚定"国内、国际双市场"战略，在深耕国内市场的同时加速全球化布局，积极拓展海外市场份额。公司将聚焦核心市场做精做广，持续丰富产品矩阵并加速迭代升级，一方面加快高性价比产品推出节奏，巩固并提升智能卡市场份额；另一方面布局FlipChip封装模块等高性能产品，切入高端市场赛道，同时依托柔性引线框架产品的差异化竞争优势完善产品与服务体系，力争成为智能卡领域技术领先、品类齐全、交付稳定的领军企业。受益于5G通信、人工智能、物联网、汽车电子等新兴领域对集成电路需求的持续增长及国产化进程加速，将加快推进高密度QFN/DFN封装材料产业化项目，全面提升产能与产品良率，强化客户交付与服务能力，同时加大潜在客户资源投入，加速新客户导入与量产进程；通过提升生产智能化与自动化水平提高生产效率，深化上游供应商战略合作，聚焦大颗粒、长引脚、高密度高端产品实现产品结构优化升级，并持续加码技术研发与国产材料产业化布局，致力于成为全球一流的蚀刻引线框架供应商。此外，公司将紧抓集成电路国产化深化及全球eSIM标准快速普及的行业机遇，全力推进高可靠性、高安全性eSIM芯片封测产线的扩建与优化，快速提升规模化生产能力；通过严格过程控制与精益管理保障产品良率行业领先，深化客户合作与市场拓展、加速新客户认证导入以构建多元稳固的客户生态，并借助数字化、智能化手段持续改进工艺、降低制造成本、提升运营效率与响应速度，力争跻身eSIM封装生产领域行业领军企业。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入12/16/21亿元，实现归母净利润分别为2.1/3.1/4.6亿元，给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；技术更新迭代风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

算力业务大幅增长，转型“Token”工厂

润建股份(002929)
    事件
    公司发布2025年年报及2026Q1季报。2025年全年，公司实现营收103.49亿元，同比+12.50%；归母净利润3791.62万元，同比大幅下降84.62%；扣非归母净利润6484万元，同比下降71.94%。净利润大幅下滑主要受两大因素压制：①计提资产减值损失1.54亿元（同比+37.68%），直接侵蚀利润；②股份支付费用高达2.42亿元（2025年），若剔除股份支付影响，2025年净利润约2.80亿元，实际同比增长13.66%，反映公司真实经营仍保持增长。2026Q1，公司实现营收18.20亿元，同比-23.49%；归母净利润1260.19万元，同比大幅下降81.82%；剔除股份支付影响后的净利润4477万元，同比下降40.2%。
    算电协同驱动发展，在手订单充裕
    2025年全年，分业务板块收入上，算力网络业务和能源网络业务快速增长，算电协同趋势明显，其中算力网络实现营收8.1亿元，同比+53.24%，能源网络实现营收31.14亿元，同比+88.27%；通信网络业务基本稳定，实现营收44.44亿元，同比微降2.76%；数字网络业务由于部分产品和客户调整，收入有所下降；海外区域重点拓展算力网络、能源网络业务，取得快速增长。公司业务全面向AI发展，品牌和规模效应逐步显现，市场地位持续增强，截止至26Q1底在手订单约230亿元，可保障未来持续发展。
    算租由“裸金属”向“按token计费”升级，公司升级为“token工厂”抢占先机
    我们认为，随着Token消耗量指数级增长，算力租赁市场的商业模式有望从当前主流的、以“裸金属”服务器租赁时长为基础的按月固定租金模式，升级为按实际Token消耗量计费的模式，从而使算力租赁服务商充分受益于Token需求的持续膨胀，带来收入与利润的可持续增长。润建股份正加快探索“Token工厂”产业新范式，将五象云谷智算中心向该方向升级。公司推出“星算云池”产品，联合互联网大厂等生态伙伴，为开发者提供高性能智算云服务，并依托算力池化技术提供普惠算力与开发平台，从而发挥自身在算力服务领域的技术优势，推动业务服务模式升级。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，润建股份凭借其在广西及东南亚地区前瞻性部署的算力基础设施与运维能力，已成为面向东盟的核心算力节点。随着全球AI大模型加速落地，以Token为计量单位的推理与训练需求呈指数级膨胀，公司有望打开长期增长空间。我们预测，公司2026-2028年预计实现营收124.52、153.68、184.85亿元，同比+20.32%、23.42%20.28%；实现归母净利润3.93、6.94、10.16亿元，同比+936.46%、76.48%、46.50%。
    风险提示：
    算力卡供应链风险；客户合作不及预期风险；大模型、Agent技术迭代不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

光模块mSAP PCB、HDI、陶瓷DPC加速增长

博敏电子(603936)
    投资要点
    2025年实现经营业绩扭亏为盈，并完成了高附加值赛道的战略卡位，形成技术迭代与市场拓展的良性循环。2025年，公司实现营业收入为36亿元，同比增长10.6%，归属于上市公司股东的净利润为661万元，同比增长102.8%，主要得益于公司在AI算力和汽车电子等高附加值领域业务快速增长，带动PCB业务营收同比增长并推动销售毛利率上升7.6个百分点，合计贡献业务毛利增量2亿元。
    光模块业务成为公司增长的核心亮点。公司充分发挥江苏博敏HDI产能与梅州基地高多层板产能的协同优势，已成功导入光模块头部厂商供应链体系。目前已实现400G、800G光模块PCB批量供货，同时积极推动1.6T光模块PCB量产工作，成长确定性明确。受益于光模块业务的快速增长，子公司江苏博敏报告期内业务毛利水平提升，实现扭亏为盈。伴随客户合作深度的不断加大及需求的持续放量，公司将适时扩充光模块PCB专用产能，保障核心客户交付需求。
    公司拥有丰富的汽车电子PCB产品线，持续拓展海内外客户。依托丰富的产品线，公司目前已跟多家造车新势力、海外车企和汽车供应链客户建立了稳定的合作关系并按既定的订单生产交付。2025年，公司紧抓智能出行方向的增长机遇，新开发了包括佛吉亚在内的全球头部厂商、国内激光雷达头部企业、国内车企底盘域、智能座舱等客户，为未来汽车电子业务的持续增长奠定了坚实基础。同时也在不断加深战略合作伙伴的合作深度和广度，提升既有客户的市场份额。
    构建“PCB+陶瓷衬板”独特技术优势，推动PCB埋嵌类创新产品的应用。2025年，公司在PCB高阶HDI、≥68层超高层板量产、UHDI、多层PTFE-FPC、AMB+FPC、Coreless&ETS工艺及mSAP先进工艺等关键技术领域保持技术优势或取得关键突破，进一步筑牢技术壁垒。“PCB+陶瓷衬板”和“AMB+FPC”一体化技术是公司持续构建差异化竞争优势的关键支撑。子公司深圳博敏是少数同时具备AMB/DPC陶瓷衬板全工艺量产能力的本土供应商，已形成覆盖氮化硅、氮化铝、氧化铝等材料体系及AMB、DBC、DPC等工艺的完整产品矩阵。目前公司已为汽车电子与激光雷达客户批量供应陶瓷衬板，相关产品已配套多款量产车型，充分受益于新能源汽车与智能驾驶渗透率提升带来的增量需求。同时，随着光模块向800G/1.6T高速演进，光器件功耗激增对温控能力提出更高要求，公司高性能陶瓷衬板已成功导入国内头部MicroTEC（微型热电制冷器）厂商并实现批量供货，市场空间持续扩大。同时，依托于先进的PCB工艺技术与制造经验，公司具备为客户提供“PCB+元器件+解决方案”的一站式服务能力，在电子装联、功能测试、模块/产品组装、EMS/ODM等全供应链上满足客户的需求。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入40/50/65亿元，分别实现归母净利润2/4/6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

泽布替尼同比维持高增，全年业绩指引上调

百济神州(688235)
    事件
    公司公布26Q1美股财报，一季度收入15.1亿美元（+35.5%）、其中产品收入14.9亿美元（+34.2%），营业利润2.5亿美元、净利润2.3亿美元（去年同期微利），业绩超预期。同时公司公告26年全年收入指引从此前的62-64亿美元上调至63-65亿美元，全年GAAP经营利润从此前的7-8亿美元上调至7.5-8.5亿美元，非GAAP经营利润从14-15亿美元上调至14.5-15.5亿美元。
    核心观点
    泽布替尼同比维持高增，其他产品增速稳定
    拆分来看，泽布替尼26Q1收入11.5亿美元（+38.3%，环比-4.5%发货节奏导致，与25Q1趋势类似），其中美国7.6亿美元（+35.1%，环比-9.9%）、欧洲1.8亿美元（+57.4%，环比+9.4%）、中国0.94亿美元（+15.9%，环比+7.6%）、ROW0.6亿美元（+82.5%，环比+121.3%）其他产品方面，替雷利珠单抗收入2.1亿美元（+20.5%，环比+13.3%）；国内安进产品收入1.4亿美元（+24.6%）。
    毛利率表现优异，研发占比有所收窄
    26Q1产品毛利率88.8%（+3.6pct），销售管理费用率36.7%（-4.4pct）、研发费用率35.8%（-7.4pct），费用端管控良好，得益于此公司26Q1营业利润率环比提升至16.5%
    GPC3/4-1BB双抗研发加速，ASCO2026数据值得期待
    26年公司研发催化剂丰富，上市层面26Q2Sonrotoclax单药用于r/rMCL的PDUFA日期将至、BTK CDAC用于r/rCLL的II期试验加速批准上市（若数据支持）；注册性临床方面，GPC3/4-1BB双抗用于HCC的潜在注册性试验已启动，CDK4抑制剂用于1L HR+/Her2-mBC的III期试验即将启动、BTK CDAC用于中重度CSU的II期试验将于26H2启动；数据读出方面ASCO2026公司将公布CDK4抑制剂、GPC3/4-1BB双抗、B7H4ADC的I期试验数据。
    盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为447.5/512.3/584.2亿元，同比增长17.1%/14.5%/14.0%；归母净利润为37.4/54.9/71.3亿元，同比增长155.9%/46.9%/29.8%，对应PE为102/69/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。