油气一体化的海上油服领军企业

海油发展(600968)
    中海油能源发展股份有限公司（海油发展），是一家具有油气一体化能源技术全产业链发展模式及多元化产业体系的海上油服领军企业。公司主要为油气生产阶段提供专业技术服务，处于油气产业链上游。公司三大产业包括能源技术服务产业、低碳环保与数字化产业、能源物流服务产业，三大主业全面发展，具备综合竞争力强，抗风险能力强的优势。中国海油直接持有总股本的81.65%，为公司控股股东和实际控制人。
    公司业绩创同期历史新高，抗周期波动能力突出，持续深化提质降本增效，经营质量持续向好。2025Q1，公司实现营业收入100.74亿元，同比增长9.42%；归属于上市公司股东的净利润5.94亿元，同比增长18.56%，均创历史新高。2025Q1，公司净利率、毛利率分别达到6.14%、12.90%，同比分别增长了0.32、1.02个百分点，利润率持续增长。公司主营收入来源于能源物流服务产业且稳定增长，能源技术服务产业增速快。2024年，能源物流服务产业占总营业收入比例最高，占总收入的44.19%；受油气生产产量影响，能源技术服务产业增速最快，2024年营收同比涨幅31.27%。海油发展盈利稳定性强。海油发展主要业务负责偏后端的油气生产环节，对新增资本开支的依赖性更低，其营收的主要影响因素主要是油气生产产量，故其营收受油价波动的影响较弱，且海油发展的固定资产占总资产比例低于海油工程和中海油服，其固定资产周转率相比更高，具有轻资产运营属性，盈利稳定抗周期性波动性强。海油发展的营业收入规模在中国海油三家子公司中最大，净利率波动性最小。在2019-2024年，海油发展的营业收入规模始终大于海油工程和中海油服，2024年海油发展的营收比海油工程高225.62亿元，比中海油服高41.15亿元。公司三大产业毛利率始终保持稳定。2024年，能源物流服务产业、能源技术服务、低碳环保与数字化产业的毛利率分别为9.31%、17.64%、19.31%，近三年平均毛利率分别为8.64%、16.21%、19.10%，与平均毛利率相差不大，其毛利率不受油价波动的影响。公司持续开展提质降本增效工作，成本控制能力优异。公司坚持“一切成本皆可降”，促进成本费用利润率同比提升1.16%。2024年公司营业成本448.38亿元，同比上升5.09%，低于营业收入变动幅度（+6.51%）。2024年公司人均创利25.56万元，较2023年（21.44万元）继续提升，人均创利增长19.22%。数字化转型是企业降本增效的重要举措。2024年，海油发展夯实数字化转型顶层设计，通过自主研发工业软件、融合数据与AI技术、人机物互联等，在智能化井控、海上油气田高效运营、智能注采工艺调控等方面取得成果，实现作业安全提速、运营高效及运行监控与智能分析决策全面升级。
    海油发展凭借技术领先、装备实力雄厚及资质垄断优势，紧密围绕国内油气增储上产机遇，塑强产业竞争优势。能源技术服务方面，公司是中国近海采油装备实力最强的提供商，持有的FPSO数量位列亚洲第二、全球第四，在中国近海市场居主导地位。2024年在智能注采、人工举升、稠油热采等领域成果显著，“海洋石油115”复产实现国产中控系统首次应用，释放产能约25420方，产生经济效益约8400万人民币。能源物流服务涵盖物流、销售、配餐服务，2024年首艘江海全域、冬夏全季LNG运输加注船“海洋石油302”交付，为海上油气田开采提供有力后勤保障。低碳环保与数字化产业中，公司是国内唯一溢油应急海洋环保服务提供商，建成沿海50海里内6小时应急响应圈，日处置能力达380立方米；同时率先布局智能化产业，构建智能注采产品生态圈，2024年生产交付智能注采产品323套，自主化生产率74.4%，推动行业数字化转型。
    油服行业景气共振中海油增储上产，海油发展享产业链红利。油服行业景气叠加中海油“增储上产”，海油发展作为中海油控股的中下游油服平台，依托其产业链优势，受益于母公司油气开发加速，业务围绕海洋石油生产提供支持，深化科创降本。行业景气带动工作量增长，公司持续受益，盈利有望提升。
    公司盈利预测及投资评级：行业维持景气，受益于国内“增储上产”带来的工作量增长，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润41.35/46.99/52.81亿元，对应EPS分别为0.41/0.46/0.52元/股，对应PE10.05/8.85/7.87倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。（4）技术创新不及预期的风险。

自研自产高筑壁垒，对标巨头空间广阔

兰剑智能(688557)
    兰剑智能是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业。公司主要从事以智能机器人为核心的智慧物流系统的研发、设计、生产、销售及服务，面向不同行业提供成熟有效的全流程智慧物流系统解决方案，是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业。兰剑智能的产品已出口至多个国家，并在多个行业获得广泛应用，此外，公司的搬运机器人在烟草、医药、电子商务等行业获得广泛认可，展现出强大的市场适应能力。
    打造“核心系统+高毛利服务”收入结构。智能仓储物流自动化系统业务2024年实现收入11.22亿元，毛利率30.74%。公司聚焦高端市场，提供覆盖仓储、分拣、搬运等环节的自动化解决方案，客户包括中国烟草、唯品会、宁德时代等头部企业；运营维护服务2024年实现收入0.44亿元，毛利率52.05%随着系统交付规模扩大，该业务收入持续增长；公司提供仓储物流自动化系统的代运营服务，2024年实现收入0.39亿元，毛利率50.84%。
    有望对标大福。在2022年美国MMH杂志发布的全球20大物流系统集成商营收榜单中，大福年销售额位居榜首。大福是世界自动化系统行业龙头企业，在物流自动化领域处于领先地位，其产品和服务广泛应用于全球多个行业和领域，包括仓储物流、洁净室、汽车装配线、机场运输设备、自动洗车、半导体搬运系统。对标大福，公司有望在以下三方面获得更广阔的发展空间：
    公司海外营收占比有望持续提升。20世纪90年代至21世纪初，随着日本经济的进一步发展和国际化的推进，日本大福的出海步伐明显加快。目前大福在24个国家构建据点网络，能够更好地了解当地市场需求，提供定制化的解决方案，降低关税等贸易壁垒的影响，提高市场竞争力。大福与丰田、本田等日本本土汽车企业在全球范围内建立了广泛的生产网络，提升了其在全球市场的知名度和影响力，大福跟随其客户走向全球，大福非日本地区营收占比近年来始终保持在65%以上。兰剑智能2024年海外营收占比2.70%，未来提升空间较大。根据公司2024年度报告，比亚迪为公司前五大客户，未来随着我国汽车制造业出海提速，公司海外营收占比有望持续提升。兰剑智能2024年成功突破泰国、墨西哥、加拿大新市场，落地西班牙、泰国、新加坡项目，全球业务布局取得突破。完成德国子公司注册，新设匈牙利全资子公司（BlueSwordHungary Kft），海外项目签约额达2.4亿元，同比激增281%。
    服务咨询未来有望成为公司第二增长曲线。大福的优势在于其一站式支持结构，该结构涉及各种服务和运营，包括咨询、系统构建、制造、安装和售后服务，以实现长期稳定运行和更换，其服务收入占比近年来保持在25%以上。大福凭借丰富的交货记录，拥有广泛的服务菜单，以确保产品在交货后多年稳定运行。在系统出现故障、设施老化以及客户产品或处理量发生变化的情况下，大福提供全面支持，包括升级以前提供的设备和改造。通过售后服务与客户建立信任，以发现赢得新订单的商机。兰剑智能提供基于智能机器人为核心的智慧物流系统，提供RaaS代运营、售后运营维护、技术咨询规划等服务，2024年运营维护服务、代运营毛利率分别为52.05%和50.84%，远高于智能仓储物流自动化系统毛利率30.74%，未来随着其产品销售规模扩大，服务咨询营收占比有望随之提升，进而改善公司盈利能力。兰剑智能服务咨询业务将依托技术优势与全球化布局，从“被动响应”转向“主动赋能”，通过智能化、定制化服务提升客户价值，未来有望成为公司第二增长曲线。
    AI技术普及将进一步推动物流行业向技术密集型转型。2013年以来，伴随移动互联网浪潮，电子商务行业的快速发展，企业生产和配送产品的储存数量、品种类别、出入库频率不断增加，对企业的管理水平、拣选效率、准确性和及时性提出了更高的要求，导致其对仓储物流自动化系统需求大幅增长。同时，物流行业劳动力短缺也进一步提升了物流行业自动化渗透率，2019年爆发的新冠疫情加剧了人工和原材料成本，进一步催生物流自动化投资需求以降低成本，大福业绩及股价再创新高。以此为启示，AI对物流行业的重塑堪比移动互联网对消费端的颠覆，进一步推动物流行业向技术密集型转型。2015年唯品会与兰剑智能合作的蜂巢系统在2016年“双11”期间仅依靠15名作业人员、8个拣选台，实现累积出库量20万件，日均5万件。未来随着AI赋能，电商对大规模、高效率、高准确性的拆零拣选解决方案需求迫切，兰剑智能有望凭借其技术迭代速度与规模化落地能力扩大市场份额。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.62、1.97和3.18亿元，对应EPS分别为1.59、1.92和3.11元。当前股价对应2025年PE值18.65倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、市场拓展不及预期。

2024年&2025年一季度报点评：天然气价跌叠加销量锐减拖累业绩，高股息凸显价值

广汇能源(600256)
    事件：2024年，公司实现营业收入364.41亿元，同比下降40.72%；归母净利润29.61亿元，同比下降42.60%；扣非归母净利润29.52亿元，同比下降46.41%。
    2025年第一季度，公司实现营业收入89.02亿元，同比下降11.34%；归母净利润6.94亿元，同比下降14.07%；扣非归母净利润7.01亿元，同比下降9.48%。
    点评：
    24Q4业绩成为全年亮点，归母净利润达9.58亿元，同比大幅增长211.54%，环比增长75.05%。主要得益于煤炭产量放量（24Q4产量同比增长176.57%）。
    煤炭业务：虽煤价下跌，毛利率减少，但马朗煤矿持续放量，且大幅增产，实现销售量显著提高，盈利稳步提升。虽然国内秦皇岛港5500大卡动力煤现货平仓价均价为860.70元/吨，同比下降10.99%；毛利率为22.95%，同比下降11.73个百分点。但是公司受益于马朗煤矿持续放量，2024年实现原煤产量3983.29万吨，同比增长78.52%；2024实现销售量4723.4万吨，同比增长52.39%。2024年煤炭业务营业收入17.38亿，同比上升18.03%。25Q1实现原煤产量1406.65万吨，同比增长138.75%；实现销售量1469.04万吨，同比增长62.90%。
    天然气业务：天然气价格持续下降，销量锐减拖累业绩。2024年中国LNG地区成交均价4512.57元/吨，同比下降7.2%。虽然实现天然气产量6.82亿方，同比增长17.58%，但实现销量40.86亿方，同比下降52.95%。天然气业务板块营业收入为13.06亿，同比下降65.95%。在全球天然气价格下行压力下，为规避市场价格风险公司主动缩减业务规模。25Q1需求仍疲软，产量16.57亿方，同比下降11.84%，销量8.65亿吨，同比下降26.75%。
    煤化工业务：生产装置安全环保健康运行，推动稳定持续增产。2024年，实现甲醇产量107.88万吨，同比增长18.43%；煤化工产品合计产量226.45万吨，同比增加7.36%；销量246.94万吨，同比减少8.42%。25Q1，实现煤化工产品产量64.96万吨，同比增加14.24%；销售59.95万吨，同比减少3.04%。
    2024年，公司毛利率为11.36%，费用率为10.77%，净利率7.68%。营业总成本为323.03亿元，同比下降40.34%；实现净利润为27.98亿元，同比下降43%。
    2025Q1，公司毛利率为10.42%，费用率为11.34%，净利率7.40%。营业总成本为79.74亿元，同比下降11.75%；实现净利润为6.59亿元，同比下降14.48%。
    新项目布局，有望贡献长期增量。煤炭及煤化工方面：伊吾广汇投建1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，计划投资164.8亿元，投产后公司煤炭、煤化工产业协同有望深化，贡献长期增量。天然气方面：江苏南通吕四港区泊位建设项目安全条件审查已取得批复。油气开发方面：哈萨克斯坦斋桑项目目前已完成两口深层井钻探，并证实其中一口井在3130-3146米出有自然流动稀油流出。
    关注煤炭主业成长性，高分红或具备可持续性，保障股东权益。2024年4月24日，广汇能源发布《关于2024年度利润分配预案的公告》，宣布2024年拟派发现金股利0.622元/股，本次现金分红金额达到39.76亿元，分红比例高达134.3%，另加当期视为现金分红的回购股份所支付的资金折算红利0.07822元/股，实际分配现金红利为0.70022元/股，实际现金分红金额为44.76亿元。以2025年4月25日的收盘价5.72元为基础，测算股息率为10.87%，高分红策略增强股东回报吸引力。
    公司盈利预测及投资评级：在保证稳定持续的资本支出的情况下，公司未来有望保持高股息高分红。预计2025-2027年归母净利润28.80/34.71/39.64亿元，对应EPS分别为0.44/0.53/0.61元/股，对应PE13.42/11.13/9.75倍。
    风险提示：天然气需求持续低迷、煤炭价格波动。

新品新渠道双轮驱动，有望实现业绩快速增长

劲仔食品(003000)
    通过对劲仔优势和劣势进行梳理，我们认为劲仔拥有休闲食品企业能够做大的几个非常核心的因素：1、公司实际控制人有战略思路，24年公司提出了新的“三年倍增，再造一个劲仔”的战略计划，要求至26年公司业绩再翻一番。2、渠道端比较扎实，虽然现在渠道覆盖率和经销商质量还跟头部零食企业有差距，但是劲仔在终端的渠道的管理和渗透还是稳扎稳打，且渠道持续在优化。3、劲仔新品研发能力较强，去年推出的溏心鹌鹑蛋、和周周鲜豆干在产品口味上具有较强的竞争力。4、在小鱼品类上，由于公司的规模优势，对上游原材料采购有较强的话语权。
    当然我们也能看到劲仔目前所面临的困难，比如受限于整体销售规模，公司在对品牌投入和非主力产品销售支持上不足；渠道经销商对渠道覆盖偏低端，在中高端渠道的覆盖上偏弱；对于电商等新渠道，公司整体运营能力与竞争对手还有差距等。但是我们认为这些困难和不足，是发展期所特有的问题，可以随着公司的发展逐渐进行调整和改变。
    从中短期看，我们认为公司鹌鹑蛋板块通过调整和布局，会重新拾回增长。公司小鱼产品会继续随着市场渠道覆盖的增加实现稳定的增长，新品中溏心鹌鹑蛋和豆干有望成为公司业绩增长的新突破点。从渠道上来看，会员商超渠道和平价零食渠道的拓展，会给公司稳健增长带来支撑。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司长期在鱼制品市场的增长空间，认为公司具有持续增长的能力，预测25年公司实现销售收入增长17.4%，实现归母净利润增长14.3%，对应EPS0.74元，当前动态PE估值19.5倍。结合公司长期稳定发展预测以及当前食品板块的平均估值，给与目标估值23倍，目标价17.02元，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，消费需求复苏不及预期，公司新品推广不及预期，公司整体发展不及预期等。

2024及2025年一季度报点评：成本优势巩固，资本开支维稳专注高质量发展

中国海油(600938)
    事件：2024年营业收入4205.06亿元，同比上升0.94%，归母净利润1379.36亿元，同比上升11.38%。
    25Q1营业收入1069亿元，同比降低4%，归母净利润365.6亿元，同比下降7.9%。
    点评：
    2024年财务指标稳健向好，归母净利润实现强劲增长。公司始终聚焦油气主业，持续增储上产，油气产量、销售净利率上升，和国际油价波动的综合影响，归母净利润实现增长。英国Brent原油现货年均价为79.58美元/桶，同比减少2.87%。公司实现全年油气产量726.8百万桶油当量，同比增长7.2%，销售净利率32.81%（同比上升3.02%）。资产负债率为29.05%，同比降低4.53%。2024年，公司经营活动现金流净额为2,209亿元人民币，同比增长5%。全年归母净利润1379.36亿元，同比上升11.38%。
    25Q1油价回落明显，业绩有所下滑。25Q1，布油期货均价为74.98美元/桶，同比-8.29%。油气产量延续增长趋势，石油产量145.5百万桶，同比上升3.41%，天然气产量253.0百万桶，同比上升10.24%。国内渤中19-6、海外巴西Mero2等项目贡献显著，油气净产量188.8百万桶油当量，同比上升4.8%。2025年第一季度油气销售收入约人民币882.7亿元，同比下降1.9%，油气销量上升部分抵销了实现油价下跌的影响。本季度内，本公司的平均实现油价为72.65美元／桶，同比下降7.7%；平均实现气价为7.78美元／千立方英尺，同比上升1.2%。实现归母净利润人民币365.6亿
    P2
    元，同比下降7.9%。
    桶油成本连续下降，成本优势巩固。2024年桶油成本28.52美元/桶，同比2023年28.83美元/桶，下降了1.08%。2024公司桶油作业费为7.61美元／桶油当量，与23年成本基本持平。其中，中国的桶油作业费为6.87美元／桶油当量，同比上升3.6%。海外的桶油作业费为9.31美元／桶油当量，同比减少4.7%。25Q1公司桶油成本27.03美元/桶（同比-0.56、环比-2.61美元/桶），主要为作业费用（6.69美元/桶，同比-0.22美元/桶）和除所得税外其他税金（3.76美元/桶，同比-0.29美元/桶）减少所致，其中作业费用下降主要受公司产量结构变化影响，税金下降主要受国际油价下降影响。
    2025年公司将维持高额资本开支且优化资本支出结构，聚焦开发板块，保持生产规模稳步增长。全年预算1250-1350亿元，与23年预算相比保持稳定，其中勘探、开发和生产资本化支出分别占总支出的16%、61%、20%。2025年产量目标760-780百万桶油当量，目标中枢同比增长5.9%。公司将专注高质量发展，追求有效益的产量，保持生产规模稳步增长。
    盈利预测与评级：我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，产量超预期，我们预测公司维持2025-2027年归母净利润预测1397.59/1434.45/1446.72亿元，对应EPS分别为2.94、3.02和3.04元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

2024年2025年一季度报点评：业绩超预期，海外订单贡献增量

中海油服(601808)
    事件：中海油服公司2024年全年实现营业总收入483亿元，同比增长9.5%。全年归母净利润31.37亿元，同比增长4.1%。
    2025Q1营业收入实现108亿元，同比增长6.4%，归母净利润8.87亿元，同比大幅增长39.6%。
    点评：
    钻井服务业务：2024年国内半潜式钻井平台日均收入增加驱动营收增长，半潜式钻井平台平均日收入14.3万美元/日，同比上涨7.5%，钻井业务全年营业收入132亿元，同比上涨9.4%。受中国南方片区台风季影响，钻井平台作业日数17502天，同比减少224天，降幅1.3%。
    2025Q1得益于作业衔接良好以及挪威半潜式平台高日费项目的启动和运营，作业日数4889天，上升11.4%，自升式/半潜式平台作业量分别增长12.1%/9.1%，半潜式日费维持13.3万美元/天高位。平台使用率大幅提升：自升式91.9%/上升7.6%；半潜式90.4%/上升4.2%，规模效应推动毛利率环比修复。展望未来，挪威海域需求持续释放，公司钻井业务有望量价齐升。
    油田技术服务：技术壁垒构筑成长护城河，收入占比优化提升。2024年收入276.55亿元，上升7.4%，技术板块占比提升至57%。2025Q1核心业务线作业量同比提升，研发转化效率提高支撑毛利率韧性，总体收入规模保持增长趋势。
    其他业务：船舶服务高增，物探板块采集量随项目周期波动。船舶服务2024年作业量同比上升33.8%，2025Q1同比上升44.9%。物探板块2024年二维/三维采集量分别上升52%/33.8%，但2025Q1同比下滑（二维下降91.4%，三维下降34.6%），主要因项目周期波动。
    负债结构改善，现金流管理审慎。营业成本增加9.8%致使现金流减少：2024年经营活动现金流110亿元，下降15.9%。2024年底公司流动负债为29.10亿，同比下降1.69%，非流动负债为38亿，同比下降1.35%。2024年财务费用率为1.29%，同比下降0.64%。原因为本年偿还借款，利息费用同比减少。
    深水领域+技术服务双轮驱动，海外订单增长。全球油气资源劣质化推动技术服务市场扩容，公司技术板块有望持续受益。公司坚持“技术驱动”战略，2024年研发投入产出效益显著。国际化布局深化，海外订单增长，但需关注海外毛利率波动及税务风险。当前公司依托全产业链整合优势，推动智能化装备与低碳化技术协同发展，强化核心竞争力。
    盈利预测与评级：公司作为全球综合型海洋油服龙头，2024年业绩稳步增长，2025年一季度业绩超预期，归母净利润（同比39.6%），油田技术服务屡获突破，彰显本轮周期成长性。钻井板块充分受益国内能源保供政策，景气度高于国外油服企业。展望未来，在深水领域+技术服务双轮驱动下，公司依托大客户中国海油为其国内业务提供强力支撑，油田技术服务受益技术突破和进口替代，有望保持良好增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.29、58.59和74.87亿元，对应EPS分别为0.99、1.24和1.57元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：原油及天然气价格波动；地缘政治冲突带来的市场竞争激烈；油气上游资本支出不达预期；海外业务拓展风险。

多项新品发布，固态电池产业化进程提速

国轩高科(002074)
    事件：5月16-17日，公司举办国轩高科2025全球科技大会，在大会上集中发布包括“G垣”准固态电池、“启晨”二代电芯、“G行”重卡电池标准箱、“乾元智储”20MWh储能电池系统、Axtrem数智化解决方案与“金石”全固态电池共6款新品及产品进展情况更新。
    点评：
    公司固态电池产业化进程持续提速。本次公司科技大会上共发布2款固态电池技术相关产品，其中新发布的“G垣”准固态电池，采用197Ah方形电芯设计，电芯能量密度可达300Wh/kg以上，系统能量密度超235Wh/kg，搭载新能源车可实现1,000km续航里程，同时应用场景覆盖eVTOL、人形机器人等新领域，目前该产品已进入客户验证阶段，完成超5家客户电芯送样测试与超4家客户上车测试，搭载G垣准固态电池的“001”号样车总里程已经超1万公里；公司在大会上还宣布去年发布的硫化物“金石”全固态电池的产业化已取得明显进展，现阶段该产品电芯与电池能量密度分别可达350/280Wh/kg并且已开始装车路测。固态电池产品产能建设方面，公司已规划12GWh“G垣”准固态电池产能，同时首条0.2GWh全固态电池中试线已完成建设，该生产线由公司自主设计，核心设备国产化率100%，通过高精密涂布等关键技术实现产品良品率超90%，此外公司已全面启动第一代2GWh全固态电池量产线设计工作。我们认为公司当前已逐步进入固态电池技术的产业化落地阶段，与诸多客户开展前瞻性产品验证有望加速相关产品的商业化应用，公司有望在固态电池技术革新浪潮中维持领先地位。
    产品矩阵升级，公司出货量有望维持高增。公司此次发布包括“启晨”二代电芯、“G行”重卡电池标准箱以及“乾元智储”20MWh储能电池系统等动力与储能多领域全新产品，其中“启晨”二代与“G行”两大产品分别针对乘用车与商用车领域续航与快充性能进行了迭代，并重点加强了循环寿命与安全性能，“乾元智储”储能系统凭借全球最大单舱容量与25年设计寿命等核心优势已获超6GWh在建与意向项目订单。公司凭借近年在产品矩阵维度的持续扩容升级，不断拓展全球优质客户，实现了产品出货规模的快速提升，根据动力电池产业创新联盟与SNE Research数据，公司2025Q1中国与海外装机量增速+205%/108%市占率分别为5.0%与2.0%，同比+1.3/+0.8pct。我们认为相较过去产品单一集中配套于小型新能源车型，当前公司已具备覆盖多领域多车型的丰富产品体系，可充分满足下游客户多样化产品需求，结合自身在电池技术的持续创新，公司产品出货规模有望维持高增。
    投资评级：公司在产品端的矩阵扩容与迭代升级有望为其持续带来利润增量，结合公司固态电池技术产业化进程的加速推进，以及海外布局逐步结果落地，未来公司竞争优势有望持续显现，我们看好公司的长期成长性，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

2024年及2025年一季度报点评：煤电联营强韧性，持续高分红彰显重回报

中国神华(601088)
    事件：中国神华公司2024年营业收入实现3,383.75亿元，同比下降1.4%；归属于本公司股东的净利润实现586.71亿元，同比减少1.7%；扣非后归属于本公司股东的净利润实现601.25亿元，同比下降4.4%；加权后平均净资产收益率为14.04%，同比下降0.84个百分点。2025年Q1，公司实现营业收入695.85亿元，同比下降21.1%，归母净利润119.49亿元，同比下降18.0%，扣非后归属于上市公司股东净利润117.05亿元，同比下降28.9%，加权平均净资产收益率2.80%，同比下降0.74个百分点。
    煤炭分部：煤价下降明显，生产和销售成本上涨，拖累业绩。2024年，商品煤产量实现3.27亿吨，同比上涨0.8%；煤炭销售量实现4.59亿吨，同比上涨2.1%。销售平均价格（不含税）为564元/吨，同比下降3.4%；自产煤、外购煤销售价格分别为527元/吨、653元/吨，同比分别下降3.8%、3.8%。年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为491元/吨、705元/吨、627元/吨，同比分别下降1.8%、12.7%、2.0%。销售合计成本为180,439百万元，同比上涨1.45%，其中自产煤、外购煤销售成本分别为95,642百万元、84,797百万元，分别同比上涨0.41%、2.64%。自产煤单位生产成本为179.0元/吨，同比不变，其中原材料、人工成本、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为27.4元/吨、47.3元/吨、9.2元/吨、21.0元/吨、74.1元/吨，同比变化分别为-9.0%、+26.5%、+1.1%、-11.4%、-5.8%。销售毛利率为30.3%，同比下降2.0个百分点。煤炭分部实现营业收入2,686.18亿元，同比下降1.7%。利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。
    25Q1，自产煤单位售价484.45元，同比下降8.38%，年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为491元/吨、705元/吨、627元/吨，同比分别下降1.8%、12.7%、2.0%。商品煤产量0.825亿吨，同比下降1.1%。25Q1自产煤销量78.5百万吨，同比下降4.7%；商品煤销量99.3百万吨，同比下降15.3%。25Q1年公司煤炭分部实现营业收入515.99亿元，同比下降25.7%，2025Q1利润总额100.96亿元，同比下降16.6%。
    发电分部：2024发电业务韧性凸显，售电成本优化，售电量增，利润增长。2024年，售电量为2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%；售电价为403元/兆瓦时，同比下降2.7%。利润总额同比增长2.0%。
    25Q1，由于系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，随着电价下行及毛利率下滑，业绩承压。总发电量为504.2亿千瓦时，同比下降10.7%。总售电量为474.7亿千瓦时，同比下降10.7%。平均售电成本为353.7元/兆瓦时，同比下降3.1%。毛利率15.4%，同比下滑1.3个百分点。利润总额26.25亿元，同比下降17.2%。
    运输分部及煤化工分部：运输业务稳健增长，成本上升导致各业务毛利率均下滑。2024年，公司自有铁路运输周转量达3121亿吨公里，同比增长0.9%；公司铁路分部实现营业收入431.15亿元，同比上涨0.4%，主要是由于自有铁路运输周转量增长。营业成本实现268.19亿元，同比下跌0.9%，主要是由于首检修计划影响，修理费同比减少。港口分部毛利率下降3.7个百分点；由于平均海运价格增长，航运分部毛利率同比上升5.8个百分点。2024年公司煤化工分部实现营业收入56.33亿元，同比下降7.6%；毛利率为5.8%，同比下降5.4个百分点，主要是由于煤制烯烃生产设备按计划检修，聚烯烃产品产量及销售量下降。
    25Q1，自有铁路运输周转量725亿吨公里，同比下降11.6%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。单位运输成本87.08元/千吨公里，同比下降1.95%。毛利率40.0%，同比提升1.9个百分点。2025Q1利润总额34.90亿元，同比下降7.6%。航运分部，2025Q1年航运周转量238亿吨海里，同比下降34.4%。单位运输价格30.08元/千吨海里，同比下降10.05%。单位运输成本27.56元/千吨海里，同比下降7.19%。毛利率8.4%，同比下降2.8个百分点。2025Q1利润总额0.31亿元，同比下降69.6%。受煤炭销售量下降、航运业务调整等影响，铁路、航运、港口分部利润总额同比下降。
    深化煤电联营，拓展新项目，未来产能增量有望持续。深化煤电联营，持续发挥煤电兜底保障作用。2024年，公司煤炭分部主要投资项目包括新街台格庙矿区新街一井、二井建设，计划投入11亿元，新项目预计生产能力合计将达到1600万吨/年，现项目已获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作；公司发电分部资本开支中用于新建项目（含相关设备采购）的支出为119.39亿元，科学布局支撑性保障性电源，高质量投产国内首个应用国产BIM技术的惠州二期气电项目，有序推进九江二期、北海二期、清远二期等在建项目建设，高标准开工定州三期、沧东三期等火电项目。公司在煤电联营的模式下，新建项目稳步推进，未来产能将持续增长。
    持续高额现金分红，继续领跑行业。2024年，公司拟派发股息现金2.26元/股（含税），分红总额为449.03亿元（含税），在中国企业会计准则下分红占归属于本公司股东的净利润的76.5%，同比增长1.3个百分点，高额分红有望持续保持。按照2025年5月6日收盘价计算，A股股息率为5.97%，H股股息率为7.92%。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司2025-2027年归母净利润有望达541.17/556.37/550.35亿元，对应EPS为2.72/2.80/2.77元。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

从“卡脖子突围”到“全球智检”，国产替代与结构性增长双引擎

日联科技(688531)
    公司是国内领先的工业X射线智能检测装备供应商、工业X射线领域的龙头企业。公司主要产品包括工业X射线智能检测装备、影像软件和微焦点X射线源，实现X射线检测全产业链技术布局。公司在核心部件X射线源领域实现了重大突破，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化应用，打破了外国垄断，填补了国内空白，解决了“卡脖子”问题。公司X射线智能检测装备广泛应用于半导体封装、锂电生产、汽车零部件制造等高精度检测场景，公司客户覆盖比亚迪、立讯精密等龙头企业，产品已出口到70余个国家及地区。
    国内工业X射线检测设备有望迎来快速增长期，逐步实现国产替代。根据沙利文咨询的统计和预测，除医疗健康外，2021年我国X射线检测设备的市场规模约为119亿元，受到下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长影响，X射线检测设备预计在2021-2026年将维持高速增长的趋势，2026年，我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模有望达到241.4亿元。与此同时，随着国内企业在集成电路检测领域、铸件、焊件及材料领域技术水平的提升，国产化率提高，我国工业X射线检测设备行业总产值产量还将有望快速增长，公司凭借国产化优势将持续受益。
    国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长，日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，有望同步受益。X射线检测可以用于晶圆的检测与封装后检测工艺中，国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长。除此之外，全球PCB（印制电路板）市场规模呈现持续稳步增长态势，随着AI技术的普及和新能源车的逐步渗透，AI服务器和车用电子相关的PCB需求显著提升，成为产业成长的重要驱动力。产品应用而言，目前PCB行业是自动X射线检测最主要的需求来源，占据大约56.0%的份额，X射线影像检测设备的需求随着PCB市场规模的稳步同步上升。日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，系国内该领域龙头企业公司，X射线检测设备需求有望同步受益。
    2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh，公司在国内锂电池X射线智能检测装备领域覆盖多家新能源知名客户，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh。X射线检测作为新能源汽车锂离子电池检测必不可少的检测手段，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。在新能源电池领域，公司根据下游客户电池厚度、识别缺陷类型、运行节拍等需求情况进行产品设计，在国内锂电池X射线智能检测装备市场处于领先地位，主要产品已覆盖宁德时代、比亚迪锂电池、欣旺达、力神电池、亿纬锂能、国轩高科、珠海冠宇、捷威动力等知名新能源电池客户。伴随着锂电池出货量的提升，公司X射线检测设备需求量有望持续提升。
    汽车工业是X射线检测设备在铸件、焊件及材料检测最大的应用领域，公司X射线检测设备的需求量有望将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。根据中国汽车工业协会统计，2024年国内汽车产销量累计完成3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创历史新高，其中，新能源汽车继续保持快速增长，年产销首次突破1,000万辆，迎来高质量发展新阶段。X射线检测设备的需求量也将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。在铸件焊件及材料领域，公司开发出系列化智能检测装备，为汽车制造、航空航天、压力容器、工程机械等领域提供X射线检测解决方案，目前该领域产品已覆盖国内外多家知名汽车领域制造厂商，包括长安汽车、大庆沃尔沃、重庆小康动力、重庆美利信、株洲宜安精密、宁波海威、安徽优尼科等。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025-2027年收入增速分别为32.75%、30.27%、28.18%；归母净利润分别为1.85、2.53和3.56亿元，对应EPS分别为1.62、2.21和3.11元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）新产品研发不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

2024年年报及2025年一季报点评：全球份额提升，海外业务拓展稳步推进

国轩高科(002074)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24全年公司实现营收353.92亿元，同比+12.0%；归母净利12.07亿元，同比+28.6%。25Q1公司实现营收90.55亿元，同比+20.6%；归母净利1.01亿元，同比+45.6%。
    点评：
    动储出货量延续高增，国内外份额持续提升。公司24全年动力与储能电池出货量延续高增态势，全年动储合计出货约63GWh，同比+40%。动力电池方面，公司24年实现营收256.48亿元，同比+11.3%，毛利率15.1%，同比+1.3pct，维持稳定。受益于新能源车市场稳定增长以及铁锂装机占比提升趋势，公司24年国内外动力电池市场份额均实现同增，其中国内市场装机份额4.6%，同比+0.5pct，排名第四，配套吉利、奇瑞与零跑等客户终端销量攀升持续贡献增量；全球市场装机份额3.2%，同比+0.9pct，其中公司铁锂电池装机规模全球排名第三。储能电池方面，公司24年实现营收78.32亿元，同比+13.0%，毛利率21.8%，同比+4.6pct，公司储能电池持续发力，年内推出采用330Ah电芯的5MWh储能液冷集装箱产品，产品矩阵进一步丰富。我们认为，伴随公司在“星晨”、“G刻”等第三、第四代电池新品的装机放量，结合自身超40%的关键原材料自供率，公司未来电池盈利能力有望进一步提升。
    费用管控能力出色，带动利润端上扬。公司近年来费用端管控能力维持出色的表现，24全年/25Q1期间费用率14.8%/15.0%，同比-1.1pct/-0.3pct，连续5年实现稳定下降趋势，主要得益于公司持续推动精细化管理，以及主营业务规模效应持续释放下的摊薄效应。利润端方面，公司24全年/25Q1实现归母净利率3.4%/1.1%，同比+0.4pct/+0.2pct，ROE实现4.1%/4.4%，得益于经营维度持续的降本增效成果，公司在行业竞争加剧背景下盈利能力自2021年来仍旧维持上扬趋势。
    海外业务拓展稳步推进，全球竞争优势有望持续释放。公司全球战略布局持续推进，24年内公司越南电芯+PACK生产基地一期5GWh已建成投产，二期项目规划在建，同时欧洲斯洛伐克与北非摩洛哥合计40GWh电芯+PACK正加速投建，预计2026~2027年逐步落地。公司稳步推进全球化战略布局，有望实现海外市场多点突破，同时本土化生产能力将增强公司在海外市场的成本竞争优势，并使得公司在潜在的地缘政治与贸易摩擦环境下具备更灵活的供应能力。我们看好公司海外业务持续推进背景下的全球竞争份额提升潜力。
    盈利预测及投资评级：公司产品端持续迭代升级带来利润增量，海外布局初具成效，全球竞争优势未来有望持续显现，结合公司在固态电池技术产业化进程中的稳步推进，我们看好公司长期成长性。预计公司2025~2027年有望实现营收446.62/551.65/671.99亿元，同比+26.2%/+23.5%/+21.8%，实现归母净利16.21/22.18/29.59亿元，同比+34.3%/+36.9%/+33.4%，对应EPS0.90/1.23/1.64元，当前股价对应PE26x/19x/14x，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

2024年报及2025Q1业绩点评：强化城市深耕战略，加快增量项目销售

保利发展(600048)
    公司发布2024年及2025Q1业绩：公司2024年实现营业总收入3116.7亿元，同比下滑10.2%，归母净利润50.0亿元，同比下降58.6%.2025Q1营业总收入542.7亿元，同比增长9.1%，归母净利润19.5亿元，同比下滑12.3%。
    由于近年来销售规模收缩，存量项目去化压力加大，预计未来2年营收仍面临一定的下行压力。受行业下行的影响，公司销售规模自2022年以来持续下降，2024年销售金额为3230亿元，同比下滑23.5%。我们根据销售规模拟合竣工规模，测算2025年地产销售收入约下滑8.9%。
    市场下行之下，公司强化城市深耕战略，加快高价增量项目销售，有效对冲低价库存项目去化压力。公司进一步深耕核心城市，28个核心城市2024年销售占比达到90%，同比提升2个百分点。近三年的拿地和销售均价显著提升，新增土储计容建面均价从2021年的0.73万/平大幅度提升至2024年的1.69万/平，销售均价亦从2021年的1.6万/平提升至2024年的1.8万/平。得益于近三年较高的增量投资储备和高效的开发销售安排，2024年，公司2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000亿元，占全年销售金额六成。2025Q1，公司实现销售金额630亿元，同比增长0.07%，销售均价进一步提升至2.05万/平。高均价的增量项目有力支撑了公司销售规模，进一步优化了销售结构。
    公司融资成本不断下降，85亿可转债获批，持续保持融资优势。2024年，公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，均创历史新低。公司市场首单纯现金融资的定向可转换公司债券已获证监会同意注册批复，计划融资规模85亿元，进一步拓宽创新融资渠道，融资能力保持领先。
    公司盈利预测及投资评级：公司加力聚焦核心城市，持续改善土储质量，销售规模领先，融资优势明显，但短期公司存量土储可能面临一定的去化和减值压力。我们预计2025-2027年公司每股收益分别为0.39/0.38/0.51元。根据可比公司法，可比公司2025年PB均值为0.67x，给予10%的估值折溢价，对应0.60~0.73倍PB，2025年公司目标价9.75~11.92元，维持“推荐”评级。
    风险提示：销售表现不及预期；结算规模不及预期；资产减值规模超预期。

2025年一季报业绩点评：收入增长33.93%，积极布局3D打印等技术

统联精密(688210)
    事件：
    2025年4月29日，统联精密发布2025年一季报：公司实现营业收入1.74亿元，同比增长33.93%；实现归母净利润为274.27万元，同比减少1192.96万。
    点评：
    公司2025年一季度实现营收同比增长33.93%，毛利率为31.05%，同比增加8.49pct，业绩明显提升。2025Q1公司实现营业收入1.74亿元，同比增长33.93%，公司其他金属工艺制品及塑胶制品业务收入增长带动公司营收增长。同时Q1实现归母净利润为274.27万元，同比减少1192.96万，目前公司处于投入期，受客户需求季节性波动，短期盈利受到一定影响。公司1Q25毛利率为31.05%，同比减少9.34pct，环比减少1.33pct，主要是由于前期为了满足客户扩大的产能需求而新增的人力投入和设备等固定资产投入较大，产品单位成本有所增加，毛利率水平发生波动。
    公司积极布局3D打印等技术研发和应用，为拓展第二增长曲线做技术储备。3D打印以“复杂结构自由成型”为核心优势，可突破传统减材或等材工艺的限制，实现如内部镂空、多孔晶格、异形曲面等复杂结构，通过算法生成最优力学结构。根据CCID统计的数据，2021年中国3D打印产业规模达到261.5亿元，同比增长了34.1%。近两年来，不少消费级的3D打印企业的营业收入增长迅速，预计2023年中国3D打印市场规模约为400亿元。在AI浪潮的推动下，终端设备轻量化、集成化、功能复合化的发展趋势愈加明显，公司将持续加大对钛合金等新型轻质材料应用及3D打印技术的研发投入。通过顺应人工智能向终端加速渗透的趋势以及市场的变化，为拓展第二增长曲线做技术储备。
    公司稳步推进新增产能落地，加快拓展国内外市场。基于客户需求推动及未来发展需要，公司在现有产能高效合理利用的前提下，稳步推进海内外新增产能落地，为湖南长沙工厂以及越南工厂投产前期准备工作。目前，两个工厂均已通过部分目标客户的审核，部分目标客户已经完成场地审核工作进入分批投产阶段。贴近市场、分散风险的产能布局有利于公司后续进一步拓展国内外市场、在国内国际双循环的联动效应中受益。
    公司盈利预测及投资评级：公司是MIM行业后起之秀，业绩快速增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.90，1.40和1.97元，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）扩产进度不达预期（3）技术迭代风险。

公司2024年报业绩点评：产销两旺，高端制造打造新增长点

捷捷微电(300623)
    事件：
    2025年4月15日，公司发布2024年度业绩报告，实现营业收入28.45亿元，较上年同期增加35.05%，归母净利润为4.73亿元，比上年同期增加115.87%。
    点评：
    产销两旺，公司2024年营收同比增长35.05%，归母净利润同比增长115.87%，业绩增长强劲。报告期内，公司实现营业收入28.45亿元，同比增长35.05%，归母净利润4.73亿元，同比增长115.87%，营业利润6.1亿元，同比增长194.50%。两大核心产品产销两旺，功率半导体芯片生产量和销售量分别同比增长43.93%和63.10%，营业收入同比增长44.59%，毛利率为23.47%，同比增长2.86pct，主要得益于捷捷微电(南通)科技有限公司生产设备在功率半导体领域属于国内领先水平，随着产能不断提升，销售快速增长。功率半导体器件生产量和销售量分别同比增加31.52%和32.25%，毛利率达41.46%，同比增长2.53pct。主要得益于下游市场应用领域需求的逐步回暖、产品结构升级和客户需求增长等因素，产能利用率保持较高的水平。
    6英寸项目推动产品结构优化升级，现已实现50000片/月产出。公司“功率半导体6英寸晶圆及器件封测生产线”项目由公司全资子公司捷捷半导体有限公司承建，该项目计划采用深Trench刻蚀及填充工艺、高压等平面终端工艺，积极扩展新产品门类，填补公司产品空白，补充和升级现有产品结构。6寸线定位于功率半导体芯片生产线，最小线宽达0.35um，目前已具备批量生产能力，产品包括单双向ESD芯片、稳压二极管芯片、开关管芯片、FRED芯片、高压整流二极管芯片、肖特基芯片和VDMOS芯片等。6寸线目前还在产能爬坡期，现已实现50000片/月产出。
    控股子公司聚焦高端隔离器芯片，国产替代助力开拓高端制造新增长点。公司控股子公司捷捷微电（成都）科技有限公司于2024年10月25日完成工商注册登记手续并取得《营业执照》，公司注册资金1000万元，坐落于成都高新区。该公司经营高端隔离器芯片，其产品可广泛应用于工业控制、新能源汽车、信息通讯、电力电表等领域，可实现公司产业链向上延伸，优化产品结构，为公司在高端制造领域培育新的利润增长点，也可实现对高端隔离器芯片国产化替代。2025年预计可形成500万左右的销售。
    公司盈利预测及投资评级：公司是晶闸管龙头，6寸线目前还在产能爬坡期，随着产能不断提升，销售有望快速增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.78元，1.02元和1.35元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）扩产进度不达预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

轻舟已过万重山，期待持续改善

伊利股份(600887)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入1157.80亿元，同比-8.24%；实现归母净利润84.53亿元，同比-18.94%；扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.04%。25Q1公司实现营业总收入330.18亿元，同比+1.35%；实现归母净利润48.74亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.19%。24年公司收购的澳优计提30.37亿商誉减值准备，转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权获得25.80亿，剔除此两项，公司24年归母净利润同比-13.34%。
    奶粉及奶制品为亮点，带动公司增长。液体乳24/25Q1收入为750.03/196.40亿元，分别同比-12.32%/-3.06%，其中销量/吨价分别同比-7.92%/-4.78%，24年量价齐跌，但公司持续做大高端低温白奶品类，高端低温白奶营收同比增长30%以上。25年春节错期导致收入压力较大，但公司液体乳收入降幅明显收窄，略超预期，推测因公司24年底主动控货，渠道库存压力较低。奶粉及奶制品24/25Q1收入为296.75/88.13亿元，分别同比+7.53%/18.65%。其中，销量/吨价分别同比11.20%/-3.30%。奶粉及奶制品销售额的提升主要由销量带动。24年公司婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为17.3%，较上年提升了1.1个百分点。成人奶粉零售额市场份额为24%，较上年提升了0.8个百分点。面向终端消费的奶酪2C业务，公司线下渠道零售额市场份额为19.1%，较上年提升了1.5个百分点。冷饮24/25Q1收入为87.21/41.05亿元，分别同比-18.41%/-5.25%。冷饮产品吨价稳定，24年销售额的下降主要由销量下降所致（-18.76%）。
    毛利率提升，费用率开始下降，推测25年盈利能力改善。24/25Q1毛利率为33.88%/37.67%，分别同比+1.30/1.88pct，毛利率的提升一方面是因为原奶成本下行，另一方面我们推测高毛利奶粉以及高端液体乳占比均有所提升。费用端看，24/25Q1销售费用率为18.99%/16.92%，分别同比+1.1/-1.53pct。24/25Q1管理费用率为3.86%/3.77%，分别-0.22/-0.70pct。公司持续推进降本增效，目前原奶价格低位开始企稳，推测公司费用投放压力减轻，费用率有望进一步下降。
    盈利预测与评级：我们认为伴随着原奶价格的企稳，行业整体竞争趋缓，公司费用投放压力降低有利于利润率的改善。预计公司25-27年归母净利润分别为113.39/122.99/130.52亿元，对应EPS分别为1.78/1.93/2.05，对应PE分别为17/15/14。维持“推荐”评级。
    风险提示：原奶价格持续低位；消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；食品安全风险。

2024年报业绩点评：半导体业务爆发，新型显示业务再突破

精智达(688627)
    事件：
    2025年4月25日，精智达发布2024年度报告：公司2024年实现营业收入8.03亿元，同比增长23.83%；归母净利润0.80亿元，同比下降30.71%；扣非归母净利润0.69亿元，同比下降18.37%。
    点评：
    公司2024年度营收同比增长23.83%，扣非归母净利润同比减少18.37%，毛利率短期下滑，半导体业务发展势头强劲。2024年报告期内，公司实现营业收入8.03亿元，同比增长23.83%；扣非归母净利润0.69亿元，同比下降18.37%。公司毛利率达32.82%，同比下降7.55pct。主要系收入结构战略调整，毛利率在爬坡阶段，导致整体毛利率有所下滑。分业务来看，新型显示器件检测实现营收5.53亿元，同比减少2.09%，毛利率为32.93%，同比下降6.50pct，主要因为其中毛利率相对较高的Cell段产品占比有所下降。半导体业务线收入占比大幅上升至超30%，报告期内公司半导体业务收入2.49亿元，同比增长199%，毛利率为32.38%，同比增加5.54pct，发展势头强劲。
    半导体存储器件测试设备领域，公司持续加强产品市场优势并丰富产品类。报告期内，公司DRAM老化测试修复设备、MEMS探针卡等产品出货量持续提升，保持国产设备供应商中的领先地位。公司具备晶圆裸片测试功能、旨在提升客户研发设计和品质验证效率的存储器通用测试验证机获得批量订单并且实现验收，自主研发测试机平台已经获得客户认可。与此同时公司持续推动满足针对先进封装测试要求的升级版CP测试机、高速FT测试机等核心测试设备研发及客户验证工作。根据TechInsights的数据显示，2024年全球存储器测试设备销售额达到15亿美元，同比增长36.4%，预计2025年将进一步攀升至19亿美元，年复合增长率达26.7%。存储测试机目前主要被爱德万、泰瑞达等国外厂商占据主要市场份额，国产替代空间大，公司凭借在存储器件测试设备领域丰富的技术积累，需求有望进一步提升。
    重点客户取得订单突破，新型显示器件应用场景不断丰富。公司作为国内领先的AMOLED以及微显示器件检测系统解决方案提供商，报告期内，（1）率先取得国内AMOLED G8.6高世代线关键检测设备订单；（2）持续取得MicroLED领域相关检测设备订单，加强在微显示领域业务布局；（3）首次取得AR/VR终端头部厂商的订单，在海外市场扩展方面取得重大进展；（4）成功研发高分辨率成像式色度仪器并向市场推广，产品结构得到进一步拓展和完善。随着AR/VR产品及AI眼镜带动微显示技术产业化进程全面提速、中尺寸AMOLED投资增加，产线开始建设以及新型显示器件制造智能化升级需求拉动新型检测需求，新型显示器件应用场景不断丰富，新型显示行业的发展对于国内测试设备行业的厂商，提供了更加广阔的发展空间。
    公司盈利预测及投资评级：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，半导体测试设备新订单释放成长动能，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别是1.92元、2.89元和3.84元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

盈利能力承压，资产负债表持续改善

科华控股(603161)
    近日，公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入52,560.38万元，同比下降15.17%，实现归母净利润2,560.77万元，同比下降40.82%。对此，我们点评如下：
    毛利率同比下降、资产减值计提增加至盈利能力承压。2025Q1受海外需要下滑、产品售价下降影响，公司营收端和毛利率均下降，Q1综合毛利率为16.68%，环比2024Q4提升2.64pct，同比下降2.09pct。公司主要产品涡轮壳原材料采用镍等金属较多，其定价机制采用基于大宗商品调价机制。据iFind，镍现货价从2024年5月的高点至今呈现稳中有降的趋势，这将影响公司该产品的售价。
    2025Q1公司计提资产减值损失-2,778.08万元，占营收5.3%，去年同期计提1,599.03万元，占营收2.6%。依据2024年报告附注，公司资产减值计提以存货跌价损失及合同履约成本减值损失为主。费用率上，期间费用率受管理费率提升有所增长，2025Q1为8.9%，提升1.3pct。随着有息负债的下降，公司利息费用持续下降，2025Q1利息费用为696.32万元，同比减少-909.14万元。综上，基于以上变化，公司净利润率2025Q1为4.7%，同比下降2.2pct。
    资产负债表持续改善：改善主要体现在营运资本和有息负债上，首先，应收票据及账款、存货等科目金额持续下降释放营运资金。2025Q1应收（账款、票据及融资）+存货合计12.15亿元，较2024年减少7765万元。其次，有息负债（短期借款、一年到期非流动负债+长期应付款）合计7.14亿元，较2024年减少1.27亿元。公司主营业务为重资产业务，折旧等固定成本较高，使得公司现金流表现好于利润情况，2025Q1公司实现经营净现金流为11,869.06万元，较去年同期增长3.9%。我们认为，公司现金流表现较好的趋势有望持续，公司现有产能充足，大规模资本开支增加的可能性较低，持续主动减少有息负债将明显改善公司经营质量。
    公司盈利预测及投资评级：客观上，涡轮增压行业短期存在下行风险，但是公司主要产品全球市占率仍然有较大提升空间，且该行业作为传统内燃机产业链，竞争格局将日渐清晰（新进入者较少）。我们认为，公司自2023年以来大规模资本开支结束后，通过主动提升运营效率，经营现金流持续明显回升，公司经营质量大幅改善。公司在涡轮壳、中间壳等核心工艺、研发上具备竞争力，我们仍然认可公司持续提升市占率的可能性，暂维持前期预测，预计公司2025-2027年归母净利润1.2/1.5/1.8亿元，对应EPS0.64/0.77/0.93元。按照当前股价对应PE19x/15x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球汽车需求不及预期、涡轮增压行业大幅下行风险、主要原材料价格大幅上涨风险等。

行业竞争拖累24年表现，25Q1复苏明显

科前生物(688526)
    事件：公司公布2024年报和2025年一季报，24全年实现营收9.42亿元，yoy-11.48%，实现归母净利润3.82亿元，yoy-3.43%；25Q1实现营收2.45亿元，yoy19.65%，实现归母净利润1.08亿元，yoy24.08%。
    价格拖累24年经营表现，25Q1复苏明显。公司24年全年主营兽用生物制品实现营业收入8.96亿元，同比下滑12.75%；其中销量相比23年增长1.19%，行业激烈竞争下，价格拖累了公司整体经营表现，主营业务毛利率下滑7.72个百分点至65.07%。公司费用管控持续优化，24年公司四项费用率合计21.25%，相比23年下降1.68个百分点，主要由销售费用的缩减带来（同比下降2.44个百分点）。
    随下游养殖盈利回暖，动保需求逐步复苏，公司25Q1收入业绩明显回暖，25Q1销售收入同比增长19.65%，销售毛利率65.88%，相比24年回升2.12个百分点。四项费用率在销售费用的持续优化下，同比降低3.76个百分点，带动公司销售净利率同比提升1.47个百分点。生猪养殖持续盈利有望带动公司动保需求持续回暖。
    研发创新支撑，工艺技术升级。公司持续研发投入，推进各管线研发进度。猪用疫苗方面，公司24年获得以国家一类新药“猪丁型冠状病毒灭活疫苗(CH-H-2014株)”为代表的5项新兽药注册证书；宠物疫苗方面，公司猫三联疫苗已获批上市，后续多个疫苗产品、检测产品持续推进；此外，公司积极布局反刍疫苗，多个多联多价疫苗正在研制中。生产方面，公司持续提升智能化与自动化水平，疫苗安全性、有效性、稳定性及生产效率得到大幅提升。公司产品矩阵的拓展与工艺技术的持续优化有望带动公司收入业绩持续抬升。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司25-27年净利润分别为4.50、5.49和6.39亿元，对应EPS分别为0.97、1.18和1.37元，对应PE值分别为17、14和12倍。看好动保行业需求改善，公司新品落地和工艺优化有望带来业绩复苏，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：动保需求增长不及预期、公司产品研发落地及推广不及预期等。

Q1业绩符合预期，费用率持续下降

宁波高发(603788)
    近日，公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入38,650.83万元，同比增长10.9%，实现归母净利润4,622.50万元，同比增长13.61%。对此，我们点评如下：
    营收端持续稳定增长。2025Q1公司营收同环比均实现增长，同比增长10.9%，环比2024Q4增长2.3%。公司主销产品包括电子换挡器、电子油门（加速）踏板。公司积极开拓自主品牌客户，主要客户吉利汽车、比亚迪、奇瑞和赛力斯等车型销量的增加推动公司营收增长。除了现有主流自主车企以外，据公司2024年报，公司积极开拓海外及合资车企客户，公司档位操纵器进入吉利宝腾、雷诺汽车等整车供应商体系，电子加速踏板则进入斯特兰蒂斯、雷诺汽车、上汽奥迪、广汽丰田等整车供应商体系。同时，公司还积极开发新产品，新增汽车制动踏板产品，进入上海汽车、奇瑞、赛力斯等客户供应商体系，并实现小批量供货。因此，我们认为，除原有客户的增长，新增客户及新产品增加有望推动公司营收持续增长。
    毛利率环比回升，费用率持续下降。毛利率上，2025Q1公司综合毛利率为21.25%，较2024Q4明显回升（其为16.98%），略低于2024Q1的21.5%。费用率持续下降，2025Q1期间费率（销售+管理+研发）为8.5%，分别较2024Q4、2024Q1下降0.79pct、1.73pct。当前国内外汽车行业竞争加剧，车企不断降低成本，导致汽车零部件企业都面临较大的降价压力。公司凭借成本、费用较强的控制能力，使得其毛利率表现具备韧性，费用率不断下降，净利润率得以提升。2025Q1公司净利润率为11.9%，同环比分别提升0.26pct、1.9pct。
    现金资产仍然充足。依据2024年报告附注，公司货币资产+交易金融资产（以结构性存款及理财产品为主）+一年内到期的非流动资产（为一年内到期的大额存单及利息）+其他债权投资（为大额存单、定期存款及利息）合计为10.2亿元。2025一季报该相关科目合计为8.49亿，短期借款降至2464.32万元。公司仍然具备较充足的现金储备。
    公司盈利预测及投资评级：综上，公司凭借优秀的成本、费用控制能力，保持盈利能力的稳健。现有产品市场份额维持业内领先，并持续开拓合资和海外市场，前景可期。公司具备较为充足的现金储备，我们看好其中长期发展。预计公司2025-2027年归母净利润2.21/2.56/2.99亿元，对应EPS0.99/1.15/1.34元。按照当前股价对应PE16x/14x/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险等。

税费增长影响Q1业绩，关税政策变化带来短期扰动

东航物流(601156)
    事件：24年公司实现营收240.56亿元，同比增长16.66%，实现归母净利润26.88亿元，同比增长8.01%。25Q1公司营收54.86亿元，同比增长5.02%，实现扣非净利润5.45亿元，同比下降7.40%。
    客机货运业务利润下降，综合物流解决方案高增长：24年公司航空速运业务实现收入90.35亿元，同比下降0.90%，毛利率24.58%，同比下降5.04pct。公司全货机机队日利用率达到13.01小时，同比增长3.58%，运载率82.17%，处于较高水平，全货机业务毛利率34.03%，同比增加4.15%，利润率增加主要得益于运价提升。相比全货机，客机货运业务利润出现下降。24年公司客机货运业务收入52.5亿元，毛利-0.80亿元，较23年同期的4.17亿元明显下降。客机货运业务利润下滑是航空速运业务毛利率下降的主要原因。
    24年公司综合物流解决方案业务实现营收124.76亿元，同比增长36.72%，毛利率15.89%，同比提升2.37pct。公司持续深耕跨境电商物流解决方案业务，集中优势资源服务头部跨境电商平台客户，积极响应上海市跨境电商发展战略，试点跨境电商带电货物运输，是公司综合物流解决方案业务规模快速发展的主要原因。
    地面服务板块毛利率略降：24年公司地面服务业务实现货邮处理量248.89万吨，同比增加3.60%；实现营收25.31亿元，同比增长6.91%；毛利率36.16%，同比下降4.32pct，但依旧处于相对高水平。
    25Q1经营整体向好，所得税费用大幅提升导致净利润下滑：25Q1公司航空速运与综合物流解决方案业务毛利率较24Q1分别提升1.75pct和3.10pct，主要系25Q1空运运价高于去年同期。虽然地面服务业务毛利率下降4.74pct，但整体看公司盈利向好，Q1公司实现营业利润8.23亿元，较24Q1的7.17亿元有所提升。公司归母净利润下降主要系所得税费用由去年同期的0.50亿元提升至2.06亿元。
    公司盈利预测及投资评级：考虑到5月开始美国将执行新的小额包裹免税政策，税收政策的变化预计将对跨境电商空运直邮模式造成冲击，我们出于谨慎考虑下调公司盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为23.0、26.8和29.4亿元，对应EPS分别为1.45、1.69和1.85元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为8.7、7.5和6.8倍。
    虽然公司或受到关税政策扰动的短期冲击，但公司手握行业优质资源，具备较强的抗风险能力，能够通过积极调整运力布局对冲政策变化的影响，长期看，公司在行业内依旧具备较强的竞争力。我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：运价下跌幅度超预期、关税政策变化影响超预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

2024年报业绩点评：双轮驱动业绩高增，精密部件开启成长新篇章

江丰电子(300666)
    事件：
    2025年4月15日，江丰电子发布2024年度报告：公司2024年实现营业收入36.05亿元，同比增长38.57%；归母净利润4.01亿元，同比增长56.79%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长94.92%。
    点评：
    公司2024年度营收同比增长38.57%，扣非归母净利润同比增长94.92%，业绩超预期。2024年，实现营业收入36.05亿元，同比增长38.57%；归母净利润4.01亿元，同比增长56.79%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长94.92%；毛利率为28.17%，同比减少1.03pct。主要得益于报告期内客户订单持续攀升，其中超高纯金属溅射靶材销售收入达23.33亿元，同比增长39.51%，毛利率为31.35%，同比提升2.90pct；公司在全球晶圆制造溅射靶材领域的市场份额进一步扩张，在技术和市场份额方面均跻身全球领先行列。同时，报告期内半导体精密零部件业务持续发力，已成为公司第二大业务板块，销售业绩大幅增长，实现销售收入8.87亿元，同比增长55.53%，毛利率为24.27%，同比下降2.81pct。目前，公司零部件业务仍处在发展初期，后续随着产能的逐步释放，盈利能力将稳步提升。
    研发持续加码，创新活力充分激发。报告期内，公司研发费用达2.17亿元，同比增长26.50%。公司研发成果显著，300mm铜锰合金靶产量大幅攀升；用于先进制程的高致密300mm钨靶实现稳定批量供货，高端靶材产品竞争力进一步强化；HCM钽靶和HCM钛靶成功开发并量产，异形靶材品类实现多元化。公司还攻克了半导体精密零部件及新材料的多项核心技术，为公司业绩增长注入强劲动力。公司在半导体用超高纯金属溅射靶材领域拥有深厚的技术积淀、丰富的生产经验以及稳固的客户基础，随着芯片向先进制程的演进，市场对靶材的纯度和工艺精度提出了更为严苛的要求，人工智能（AI）、5G通信、物联网（IoT）等前沿技术的迅速普及和广泛应用，催生了芯片需求的持续大幅增长，有望带动溅射靶材终端应用领域的进一步扩大。
    全面布局半导体精密零部件领域，国产替代加速打造第二成长曲线。半导体精密零部件业务与靶材业务紧密相关，主要有两大需求来源：（1）晶圆制造商现有设备的零部件定期更换需求；（2）晶圆制造商新购设备生产中零部件的增量需求。得益于国内芯片制造业蓬勃发展，供应链国产化趋势逐渐加强，公司抢占市场先机，目前，公司生产的零部件产品包括设备制造零部件和工艺消耗零部件，主要用于超大规模集成电路芯片制造领域。根据弗若斯特沙利文报告，预计2025年半导体精密零部件行业的全球市场规模约为人民币4,288亿元，其中，中国市场的增速高于全球市场水平，主要得益于供应链本土化进程的加速，预计2025年中国半导体设备精密零部件市场规模约为人民币1,384亿元，公司半导体精密零部件产品有望迎来加速放量。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续发力。预计2025-2027年公司EPS分别为1.98元，2.42元和2.99元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

一季度业绩扭亏为盈，持续推进差异化发展战略

安道麦A(000553)
    安道麦发布2025年1季报：公司一季度实现营业收入71.73亿元，YoY-4.48%，归母净利润1.51亿元，同比扭亏为盈。
    农药市场环境仍然充满挑战。公司一季度销量总体保持稳定，但销售价格同比走低，主要由于在市场供大于求与海外高息环境之下，渠道仍依赖及时采购模式且原药价格持续疲软。
    面对充满挑战的市场环境，公司启动实施“奋进计划”，目前已取得初期成效。公司于2024年初启动实施“奋进”战略转型计划，旨在2024~2026年的三年时间逐步实现提升利润、改善现金流的目标。“奋进计划”包含三大支柱：优化财务管理、理顺经营架构以及深耕“价值创新”细分市场。作为“奋进”转型计划的举措之一，公司已启动组织变革，以便提高运营效率。
    持续推进产品差异化的发展战略，驱动公司长期发展。差异化的产品组合策略有助于继续推动业务增长。公司的差异化产品通过创新制剂技术和/或新颖的原药成分混配创见来满足种植者的特定需求，既包括以专利新近过期且商业潜能高的有效成分为基础的产品，也包括具备应用专有制剂技术的产品、含有一种以上的作用机制的产品以及生物农药。为继续壮大差异化产品线，公司在2024年继续在世界各地登记并推出多种新产品。公司新产品导入率（过去5年推出的新产品占2024年全年销售额的贡献比例）达到22%。我们预计公司通过实施以上产品策略，有望夯实差异化的竞争优势，持续推动业务增长，驱动公司长期发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为全球非专利农药龙头企业，差异化的产品组合助推业务增长，叠加受益先正达集团内部协同，我们看好公司长期发展前景。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为0.79、1.03和1.76亿元，对应EPS分别为0.03、0.04和0.08元，当前股价对应P/E值分别为182、141和82倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产品注册登记进展不及预期。

盈利短期承压，优化服务提升长期竞争力

圆通速递(600233)
    事件：2024年公司实现营收690.33亿元，同比增长19.67%，实现归母净利润40.12亿元，同比增长7.78%。25年一季度公司营收170.60亿元，同比增长10.58%，归母净利润8.57亿元，同比下降9.16%。
    市场份额微增，业务量稳健增长：24年公司实现快递业务量265.74亿件，同比增长25.3%，略高于行业均值的21.5%。公司市场份额由14.71%提升至15.18%。25年Q1公司业务量66.79亿件，同比增长21.7%，市场份额15.02%，较24年Q1基本持平。整体来看，公司业务量稳健增长，市场份额稳中有增。
    积极优化服务，通过提升散件占比对冲价格战影响：24年公司单票收入2.30元，较23年的2.41元下降4.86%，主要系行业价格竞争较为激烈。25Q1公司单票收入2.28元，较24Q1的2.42元下降6.3%，降幅有所扩大，主要系25年价格竞争进一步加剧，这也是一季度公司盈利出现下滑的主要原因。
    面对日渐激烈的行业价格竞争，公司积极提升服务品质。24年公司快件全程时长较去年同期下降1.34%；快件遗失率同比下降超47%；虚假签收率同比下降近28%；客服重复进线率同比降幅近42%，服务质量持续提升。依靠优秀的服务质量，24年公司高价值散单及逆向物流快件实现同比超70%的增长，一定程度上对冲了行业价格竞争对单票收入的负面影响。
    单票核心成本明显下降，派费维持较高水平：公司单票成本由23年同期的2.18元降至24年的2.09元，同比下降4.04%，其中核心成本的单票运输成本同比下降9.41%，单票中心操作成本同比下降5.41%，是单票成本下降的主要原因。此外，公司揽收及派送服务成本维持在较高水平，较23年同期仅下降1.14%，我们认为较为充裕的派费有助于维持加盟商体系的稳定，而随着价格战持续时间的增加，加盟商体系更加稳定的快递公司将在竞争中逐渐占据优势。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为39.4、48.4和52.9亿元，对应EPS分别为1.14、1.41和1.53元。我们给予25年较为保守的盈利估计，主要系价格战烈度较高，但我们看好公司的长期竞争力，若价格战缓和，公司将具备较强的盈利弹性。我们维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不景气、行业竞争加剧、人力成本超预期上涨等。

一季度业绩稳健增长，多元布局拓宽空间

利安隆(300596)
    利安隆发布2025年1季报：公司一季度实现营业收入14.81亿元，YoY+9.36%，归母净利润1.08亿元，YoY+0.71%。
    公司一季度业绩表现稳健。一季度公司营收端稳健增长，综合毛利率小幅增长0.14个百分点至21.52%。公司一季度期间费用率为12.18%，同比基本持平，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别变动0.14、0.23、0.16、-0.57个百分点。
    主业发展前景较好，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。
    公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2024年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到24.07万吨。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。
    润滑油添加剂业务方面，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，该子公司已顺利兑现三年业绩承诺，并完成了锦州二期产能的建设和投产。截至2024年末，公司现有润滑油添加剂产能已达到13.3万吨，另有3万吨单剂扩产项目于2025年1月投产。随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大。此外，公司大客户开发初见成效，公司加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度；并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，目前已取得良好的合作进展。
    生命科学业务方面，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学。公司建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，公司于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。
    聚酰亚胺（PI）等新材料领域方面，公司于2024年并购完成处于PI材料领域技术前沿的韩国企业，切入电子级PI材料业务，向柔性OLED显示屏幕、柔性电路板（FPC）、芯片封装、新能源汽车等制造使用的核心材料产业延伸。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为5.28、6.19和7.13亿元，对应EPS分别为2.30、2.69和3.11元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

业绩短期承压，重点项目有序推进

昊华科技(600378)
    昊华科技发布2024年年报：公司2024年实现营业收入139.66亿元，YoY-3.83%（调整后），归母净利润10.54亿元，YoY-10.94%（调整后）。2024年四大业务板块涨跌不一。①电子气体业务板块需求旺盛，主导产品销量同比增长，毛利同比增长25.0%、毛利率提高2.4pct。②碳减排业务暨工程技术服务板块保持稳定增长，铜系、镍系催化剂均价同比分别上涨5.4%和12.9%，毛利同比增长9.7%、毛利率提高2.0pct。③高端氟材料业务板块受锂电材料、氟聚合物价格持续下跌影响，毛利同比下降20.7%、毛利率降低2.7pct。④高端制造化工材料板块相关业务受政策性因素影响，毛利同比下降11.8%、毛利率降低1.6pct。
    公司同时发布2025年1季报。公司2025年1季度实现营业收入31.57亿元，YoY+10.96%（调整后），归母净利润1.85亿元，YoY+10.53%（调整后）。分业务板块看，①高端氟材料业务因制冷剂产品价格维持高位上涨、锂电材料产品成本显著压降等，毛利同比增长42.9%、毛利率提高3.1pct，对业绩贡献突出；②电子气体业务需求符合增长预期，公司抓住机遇开拓优质客户市场，“以量补价”策略成效明显，整体毛利同比增长25.6%、毛利率提高1.4pct；③高端制造化工材料业务受政策性因素影响有所缓解，但仍未达上年同期水平，毛利同比下降18.6%、毛利率降低8.7pct；④碳减排暨工程技术服务板块保持稳定，受业务周期性影响，毛利同比略降2.8%、毛利率基本持平。
    重点项目按计划有序推进，产品体系不断丰富。公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，由中国昊华下属10余家国家级科研院所改制而成，产品体系较为丰富。公司项目建设高效有序，2024年内共有9个项目建成投产，其中10万条/年高性能民用航空轮胎项目建成我国首条规模化民航胎生产线；1000吨/年全氟烯烃项目机械竣工；2.6万吨/年高性能有机氟材料项目机械竣工；西南电子特气项目顺利开工。上述项目的陆续推进及释放，有助于丰富公司产品体系，完善公司在高端氟材料、电子特气等高端产品领域的布局。
    公司盈利预测及投资评级：公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，新项目的有序建设助推公司不断丰富产品布局。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为11.45、12.84和14.18亿元，对应EPS分别为0.89、1.00和1.10元，当前股价对应P/E值分别为29、26和23倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；下游需求增速不及预期。

一季度业绩同比高增，项目建设有序推进

新和成(002001)
    新和成发布2025年1季报：公司一季度全年实现营业收入54.40亿元，YoY+20.91%，归母净利润18.80亿元，YoY+116.18%。
    维生素等核心产品市场价格修复，带动公司业绩同比高增长。公司营养品板块主要产品维生素、蛋氨酸市场价格修复，一季度VE、VD3等产品市场均价同比上涨，带动公司综合毛利率大幅增长11.66个百分点至46.70%，带动公司净利润大幅增长。
    新产品、新项目的开发建设有序推进，公司产品体系进一步丰富。公司坚持一体化、系列化、协同化的发展战略，以“化工+”和“生物+”两为大核心平台，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，不断发展各类功能性化学品。
    公司原有项目精细化运营，新项目、新产品的开发建设有序进行：①营养品板块：蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。②香精香料板块：系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。③新材料板块：PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。③原料药板块：氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，实现产业链的延伸，推动公司可持续高质量发展。
    公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为61.97、70.06和77.96亿元，对应EPS分别为2.02、2.28和2.54元，当前股价对应P/E值分别为11、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

公司2025年一季报业绩点评：业绩超预期，碳纤维产品市场份额持续提升

光大同创(301387)
    事件：
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报：公司2025年第一季度实现营业收入3.47亿元，同比增长51.16%；实现归母净利润1776.18万元，同比增长55.88%；实现扣非归母净利润1692.48万元，同比增长51.45%。
    点评：
    公司加大扩产力度，2025年一季报业绩超预期，营收同比增长51.16%，归母净利润同比增长55.88%。公司2025Q1实现营收3.47亿元，同比增长51.16%；归母净利润为1776.18万元，同比增长55.88%。公司2025年一季度公司毛利率为22.65%，相较于4Q24环比增加2.41pct，公司2025年一季度收入增长主要是公司将重庆致贯科技有限公司纳入合并报表。2025年一季度固定资产为6.25亿，同比增长24.42%；存货为2.14亿，同比增长66.96%；合同负债为907.27万，同比增长183.57%，公司积极加大扩产力度，盈利和资产负债规模均实现快速增长。
    公司通过收购重庆致贯公司，切入光电显示功能材料领域，业绩有望明显增厚。公司成功收购重庆致贯公司，并将其纳为控股子公司，通过横向产业链的拓展，该收购有效补充了公司功能性材料业务板块。重庆致贯公司是光电显示领域功能性结构件与柔性材料解决方案提供商，未来会逐步转向光学膜、SCF等高附加值产品为基础的光学材料加工生产。光学材料广泛应用于消费电子、汽车显示等领域，国产替代趋势明显。重庆致贯公司股权出让方承诺目标公司合并报表范围内2024-2026年度实现的经审计营业收入金额分别不低于1.8亿、2.8亿、4.4亿，业绩有望明显增厚。
    乘AI、碳纤维产品轻量化产业东风，公司目前已实现碳纤维产品成熟量产并持续提升市场份额。根据Canalys数据显示，2024年全球个人电脑出货量达到约2.56亿台，同比增长3.64%，全球PC市场呈现稳定态势，即将进入商用市场更新周期，用户需求回暖。随着GPU计算能力的持续提升，不仅优化了现有AI应用的性能，还进一步拓展了AI技术在更多领域的应用潜力与可能性。此外，公司碳纤维产品初期主要应用于笔记本电脑外壳，目前已实现成熟量产并持续提升市场份额。公司碳纤维产品在折叠屏手机结构件方面实现量产供应，满足智能手机市场轻量化新趋势的需求。公司碳纤维产品逐步拓展于外骨骼机器人结构件中，目前已实现碳纤维产品成熟量产并持续提升市场份额。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内消费电子防护性与功能性产品优质服务商，进军消费电子碳纤维加工领域，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别是1.43元、2.39元和3.56元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

2024年年报及25年一季报业绩点评：光伏材料盈利下滑，持续推进产品结构优化

赛伍技术(603212)
    财务要点：公司24年全年实现营业收入30.04亿，同比下滑27.89%，实现归母净利-2.85亿元，同比下滑375.0%。25年Q1实现营业收入6.43亿元，同比下滑27.35%，实现归母净利-0.33亿元，同比下滑216.13%。
    胶膜、背板盈利能力下滑致业绩表现不佳。24年公司营收下滑主要原因为背板、胶膜单价分别下降24.92%、32.86%；同时TOPCon组件双玻化对背板市场需求产生冲击，公司2024年背板出货量减少35.37%。公司归母净利首次出现亏损，主要原因为1）光伏背板、胶膜等产品因行业同质化竞争导致毛利率下降，从第三季度开始出现亏损；2）原材料及主营产品价格下滑，公司基于审慎原则，计提资产减值8,771万元，应收账款等信用减值1.12亿元。25年一季度随着行业抢装，公司毛利率从负转正修复至2.67%，归母净利环比减亏82.5%。
    光伏材料板块将继续优化产品结构。随着TOPCon、HJT、XBC等电池技术的持续成熟和扩大应用规模，钙钛矿单节和叠层技术等前沿技术的加速发展，以及包括激光烧结技术（LECO）、银包铜、0BB在内的新制造工艺的产业化落地，对高分子材料的需求由单一化转向多样化、差异化。公司依托研发优势及市场挖掘能力，通过光转膜、BC组件用光伏辅材、TPO胶膜、MoPro等差异化产品提升公司在光伏行业竞争力。
    致力于成为平台化的多元应用领域企业。24年公司新兴业务板块整体收入占比达到21.57%，同比增加8.53个百分点，其中光伏运维材料、锂电和新能源汽车材料、半导体材料板块收入增速分别为6.99%、21.77%、68.53%，新兴业务板块整体保持较高增速。未来公司将继续加大锂电和新能源汽车、消费电子、半导体等新兴业务板块研发和渠道投入，完善产品矩阵，提高下游客户群覆盖度，确保新兴业务在公司体系内占比进一步提升。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-69.86/87.61/126.88亿元，EPS分别为-0.16/0.20/0.29元，当前股价对应2025-2027年PE值分别为-56.68、45.19和31.20倍。鉴于光伏行业产能尚未完成出清，公司今年盈利仍然承压，下调评级至“推荐”。
    风险提示：行业贸易壁垒增加；下游需求或不及预期；行业竞争加剧。

海外贡献业绩增长，设立控股子公司进军丝杠领域

新坐标(603040)
    近日，公司发布2024年财报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入68,028.21万元，同比增长16.63%，实现归母净利润21,160.51万元，同比增长14.76%。2025年一季度实现营收17,899.06万元，同比增长26.15%，归母净利润6,681.67万元，同比增长37.59%，对此，我们点评如下：
    海外业务贡献业绩增长。2024年公司境外营收规模为29,231.90万元，同比增长47.0%，境外营收占比43.0%。其中两个海外子公司营收规模均实现增长，尤其是欧洲公司。欧洲新坐标2024年实现营收16,556.08万元，同比增长77.5%，墨西哥新坐标2024年营收为4,295.32万元，同比增长24.9%。海外业务的持续增长受益于公司产品在原有客户内部份额的提升和新客户的开拓，如欧洲大众、MAN、卡特彼勒、Stellantis等新项目陆续投产。我们认为，海外业务的持续增长正是公司在技术、成本及服务响应等方面竞争力的体现。
    公司产品在乘用车、商用车领域均实现了两位数增长，其中乘用车领域，2024年实现营收48,706.27万元，同比增长15.68%，商用车领域营收为11,728.91万元，同比增长17.87%。我们认为，随着奇瑞、海外商用车（MAN、卡特彼勒、道依茨）等新项目落地，公司业务有望持续稳定增长。而2025Q1营收即实现26.15%的增长，体现了公司在海内外、商乘领域的成长性。
    毛利率略降但仍具韧性，费用率持续下降，ROE提升。2024年公司综合毛利率为51.9%，低于2023年53.34%。国内外汽车行业竞争加剧，车企不断降低成本，导致汽车零部件企业都面临较大的降价压力。公司毛利率仍然具备韧性，2025Q1公司综合毛利率为53.66%。随着商用车业务占比提升（商用车业务2024年毛利率为58.4%，乘用车为53.18%），新项目的投产，以及公司较强的成本控制能力，我们认为公司毛利率有望维持稳定。
    期间费用率上，2024年公司期间费率（销售+管理+研发）为16.69%，较2023年下降2.67pct，三项费率均有所下降。受益费率的下降，公司2024年净利率为32.25%，提升0.35pct。受益净利润率、总资产周转率的提升，公司ROE持续上行。2024年公司加权平均净资产收益率为16.36%，增加0.58pct。
    投资设立控股子公司，进军丝杠领域：公司发布公告，将成立杭州九月八精密传动科技有限公司。项目总投资额约5亿元，公司持有该子公司77%股权，另外两家股东分别为浙江陀曼智能科技股份有限公司（持股18%）、孙立松（持股5%）。该子公司主要业务集中在研发、生产和销售滚柱丝杠、滚珠丝杠等精密传动零部件。股东三方存在较强的互补性，如陀曼智能专注于高端数控机床、自动生产线和智能制造软件的研发、生产和销售，专注在设备端。孙立松曾任UBC轴承采购员、供应链经理、总经理助理，五洲新春（上海）精密轴承有限公司总经理；现任捷颂（上海）传动科技有限公司总经理，其在渠道端具备优势。而新坐标则在冷锻成型工艺等制造环节具备领先优势。我们认为，三方将借助各自领域的优势，有望在丝杠领域取得突破。
    公司盈利预测及投资评级：综上，公司现有主业持续在海外市场、商用车等市场拓展，仍有成长空间。公司手握冷锻工艺利器，持续开拓新产品，进入新赛道。本次成立控股合资公司进入丝杠领域是公司该能力的又一次验证。同时，公司具备较强的成本、费用控制能力，我们看好其中长期发展趋势。不考虑丝杠等新产品，我们预计公司2025-2027年归母净利润2.46/2.85/3.31亿元，对应EPS1.80/2.09/2.42元。按照当前股价对应PE19x/17x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险等。

业绩稳健，“双轮驱动”战略持续推进

珠海港(000507)
    事件：2024年公司实现营收51.25亿元，同比下降6.1%，归母净利润2.92亿元，同比增长5.4%，EPS为0.254元。一季度公司营收11.93亿元，同比下降10.9%，归母净利润0.78亿元，同比增长36.9%。
    码头板块积极应对传统优势货种的需求下降，抗风险能力有所提升：受经济增速下行影响，24年公司旗下多个码头的传统优势货种需求承压，例如兴华港口优势板块纸浆进口量下降，云浮新港主力的石材类货源也出现需求下滑。为应对传统优势项目的下滑，各码头积极拓展新业务。兴华港口钢材、设备、吨袋等货种增长显著；云浮新港积极向广西方向拓展货源腹地，并加大非石材货源的业务开发力度；桂平新龙码头积极推广集装箱车辆高速费用减半政策，深入挖掘黔江上游的货源腹地，弥补因市场竞争和需求不足而流失的货源。
    24年公司下属码头货物吞吐量5784.35万吨，同比增长15.47%。港口板块实现营收7.80亿元，同比下降2.38%，毛利率较23年下降2.68pct至44.58%。可以看到公司港口码头板块吞吐量明显提升但毛利率略降，体现出的是公司货源结构出现了较大变化。公司通过拓展新业务的方式基本弥补了传统项目需求下滑造成的影响，也体现出公司码头较强的市场竞争力。虽然利润率短期小幅下滑，但货种的多元化使得公司抗风险能力有所提升。
    物流板块降本增效，毛利率明显提升：24年公司物流板块聚焦高质量业务，虽然营收较同比下降39.51%，但毛利率提升4.34pct至13.17%。公司持续深化客户合作，并充分利用两江业务的联动效应，积极构建多式联运网络，提升了自身竞争优势。
    航运板块需求较为疲弱，重点保障自有运力货量稳定：受沿海干散货市场持续低迷的影响，24年全年公司船队完成散货运输928.90万吨，同比下降36.10%，集装箱运输21.70万标箱，同比下降30.58%。公司主动调整内河船业务结构，优化运力配置，充分发挥LNG动力船舶优先过闸优势，开拓了大藤峡航线，在整体需求低迷的情况下，有效保障了自有运力的货量稳定。
    风电业务短期承压，光伏板块稳健增长：24年公司新能源板块实现营收24.35亿元，同比增长3.29%，毛利率26.53%，同比下降2.19pct。利润率下降主要系风电板块受部分地区风资源状况不佳和极端天气影响，以及个别电场延寿后综合电价下降，导致利润短期承压。24年公司风电场实现上网电量6.9亿千瓦时，同比增长1.45%，实现运营利润6807万元，同比下降46.95%。
    光伏板块实现了稳健增长。24年公司积极拓展分布式光伏及地面光伏电站项目，全年发电量超7000万千瓦时，同比增长78.01%；秀强股份成功开发固德威屋顶瓦并实现量产，不断提升光伏建筑一体化（BIPV）业务行业竞争力，24年实现净利润2.20亿元，较23年的2.08亿元有所增长。
    25年Q1业绩稳健，销售费用下降主要系珠海可口可乐出表：25年Q1公司营收11.93亿元，同比下降10.9%，归母净利润0.78亿元，同比增长36.9%，营收下降但利润增长体现出公司逐步聚焦高质量业务的发展思路。25年Q1公司销售费用下降较明显，由24年同期的0.39亿元降至0.16亿元，主要系珠海可口可乐公司不再纳入报表。
    公司盈利预测及投资评级：预计公司25-27年净利润分别为3.18、3.52和3.96亿元，EPS分别为0.28、0.32与0.37元。公司围绕两江布局的港航供应链物流体系逐步完善，形成了产业链上下游多方联动发展的格局，竞争力与抗风险能力持续提升；新能源板块作为公司的第二主业不断实现突破，光伏业务有望持续带来盈利增量。我们认为公司经营长期向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；航运运价大幅波动；参股公司业绩波动，政策变化；大宗商品价格大幅波动。

2024年报&2025年一季报点评：2024归母扭亏为盈，拆分福昕中国把握信创机遇

福昕软件(688095)
    事件：
    福昕软件披露2024年报与2025年一季报，公司24年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为7.11（同比+16.44%）、0.27（同比+129.64%，扭亏为盈）、-2.02（亏损同比扩大）亿元。25年一季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为2.02（同比+19.78%）、-0.06（亏损同比收窄）、-0.14（亏损同比收窄）亿元。
    点评：
    收入增速重回两位数水平，结构明显优化。在永久授权向订阅制转型的过程中，福昕24A及25Q1的订阅收入规模分别为3.51（同比+62%，占比49%）、1.17（同比+58%，占比58%）亿元。从订阅ARR（年度经常性收入）上来看，公司24Q1、25Q1单季度增幅分别为0.45（续费率达90%）、0.40亿元（续费率达91%），增长稳健且客户高粘性，截至25年一季度末，公司订阅ARR已达4.52亿元，转型成效显著。分渠道来看，公司24A及25Q1的渠道收入规模分别为2.92（同比+40%，占比41%）、0.85（同比+34%，占比42%）亿元，24年公司在APAC区域共拓展超100家原与Adobe合作的渠道商。在维持北美市场稳健基本盘的基础上，公司通过渠道化转型打开中东、亚太等新兴市场，亚太区公司24A及25Q1的收入增速分别为53%、56%；欧洲及中东区公司24A及25Q1的收入增速分别为24%、16%，表现亮眼。
    拆分福昕中国，把握信创机遇。公司24年将国内和国际业务及运营进行了分拆，福昕国际与福昕中国并肩独立发展，福昕中国规划横向以版式文档技术为核心，打造技术领先型平台；纵向深入政务、医疗和供应链等高业务壁垒且与底层文档类技术应用紧密相关的高价值业务领域。横向传统版式文档方面，24年公司收购福昕鲲鹏后已完成深度整合，实现PDF与信创OFD双版式协同；纵向内生和外延式新增业务拓展上，公司25年将发力推广智能文档解决方案，该产品结合公司核心版式文档识别技术和AI能力，满足市场对智能文档管理的需求。24年整合福昕鲲鹏后公司国内收入增速明显提升，24A及25Q1的国内收入增速分别达18%、32%，高于公司整体水平。此外福昕于25年初收购政务信息化企业通办信息，成功进入需求侧的智慧政务服务领域，有望通过技术整合与渠道协同打开公司版式文档与政务信息化业务的空间。
    控费持续，24年归母扭亏，25年有望实现持续盈利。盈利能力方面，公司24A、25Q1毛利率分别为93.41%（同比-1.38pct）、91.60%（同比-3.06pct），毛利率保持较高水平，但我们认为在垂类业务的推广过程中公司毛利率可能仍将有一定下行；费用率方面，公司24年销售、管理、研发费用率分别为53.85%（同比-1.79pct）、23.64%（同比+0.99pct）、32.67%（同比-4.08pct）；25年销售、管理、研发费用率分别为48.57%（同比-3.50pct）、22.09%（同比+1.13pct）、30.06%（同比-3.85pct），期间费用率有所下行，控费取得一定效果。24年公司实现扭亏为盈主要依靠几笔大额非经常性收益，例如收购福昕鲲鹏过程中确认的投资收益及公允价值变动损益、无需支付收购AccountSight时所涉及的最后一期或有对价等，但剔除商誉减值及股份支付的影响，公司扣非净亏损约为0.86亿元，同口径亏损幅度收窄近31%，我们认为在收入增长与控费持续的条件下，公司有望在25年实现持续盈利。
    盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备参与全球化竞争实力的软件企业，在A股计算机乃至科技板块具备稀缺性，同时公司具有清晰明确的成长路径，叠加商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力以及国内市场的进一步打开，中期利润释放动能强劲。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.33/0.64/1.31亿元，当前股价对应PE值分别为180/93/45倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控费效果及利润释放不及预期、海外地缘政治影响、OFD业务推进不及预期、人工智能协同作用不及预期等。

行业持续低迷，内生外延和海外拓展新空间

海螺水泥(600585)
    海螺水泥2024年实现营业收入910.30亿元，同比下降35.44%；归属于母公司所有者的净利润为76.96亿元，同比下降26.21%，扣非后归母净利润为73.65亿元，同比下降26.10%，实现EPS为1.46元。2025年一季度营业收入和归母净利润分别为190.51亿元和18.10亿元，分别同比下降10.67%和增长20.51%。
    点评：
    行业需求低迷下销量下降影响营业收入，价格三季度以来回升带动利润增长转正。公司2024年和2025年一季度营业收入均同比下降，共同原因主要是行业需求低迷，导致销量出现同比下降。2024年公司自产水泥销量为2.68亿吨，同比下降5.96%；2025年一季度在企业错峰生产的影响下公司销量同比下降。而2024年营业收入的大幅下降主要是价格大幅下降所致，2024年海螺水泥销售价格为214.17元/吨，同比下降21.68%。2025年一季度营业收入同比降幅收窄至10.67%，主要是价格同比改善带动。根据同花顺数据，2025年海螺水泥全国平均含税价格看，2025年一季度同比增幅为10.24%。2024年三季度以来在错峰生产和政策发力下，水泥价格同比出现上升，这也推动2024年第四季度公司利润出现转正，单季度营业利润为33.22亿元，同比增长32.27%。
    在价格同比改善的带动下2025年一季度公司综合毛利率为22.88%，同比提高5.13个百分点，抵消了销量下降对利润的影响，实现了利润的同比转正。2024年全年综合毛利率为21.70%，同比提高5.13个百分点，由于2024年销量下滑较多，全年利润同比依然下降较多。
    规模成本优势下，持续提升市场份额。公司作为全国性的水泥龙头企业，规模成本优势突出。在2024年全国水泥产量同比下滑9.50%的情况下，公司产销量下滑幅度仅为5.96%。公司在行业需求持续减弱的情况下，保持了市场份额的持续提升。这主要得益于公司较低的生产成本，保证了公司在走量提升市场份额的基础上依然能够保持一定的盈利水平。水泥作为有运输半径的产品，当前持续低迷的行业环境有利于公司能够进一步提升自己在全国的市场占有率水平。
    并购和海外发展拓展发展新空间。当前持续低迷的行业环境，不但加快了公司市占率的提升，更为公司外延式发展提供机遇。公司积极推进区域性产能整合，使得公司通过内生和外延拓展更大的发展空间。同时，公司积极向海外发展，非洲和南美设立了办事处，乌兹别克斯坦生产线投产，柬埔寨托管产线预计2025年2月投运。2024年公司海外熟料产能增加230万吨，海外区域营业收入为46.77亿元，同比增长0.13%；毛利率为32.33%，同比提高2.23个百分点。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为93.63亿元、103.99亿元和116.41亿元，对应EPS分别为1.77、1.96元和2.20元。当前股价对应PE值分别为13.83倍、12.45倍和11.12倍。考虑到公司作为水泥行业龙头规模成本优势下，行业持续低迷下公司通过内生、外延
    和海外发展拓展新空间，维持公司“强烈推荐”的投资评级。风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

现金牛逆势拓市占率，分红率持续提升

伟星新材(002372)
    伟星新材2024年实现营业收入62.67亿元，同比下降1.75%；归属于母公司所有者的净利润为9.53亿元，同比下降33.49%，扣非后归母净利润为9.17亿元，同比下降28.08%，实现EPS为0.61元。2025年一季度营业收入和归母净利润分别为8.95亿元和1.14亿元，分别同比下降10.20%和25.95%。点评：
    销量逆势增长价格下跌拖累营收下降，叠加投资收益和减值损失变化导致利润大幅下降。2024年营业收入下滑，其中PPR系列产品、PE产品和PVC产品营业收入分别下滑1.72%、6.90%和8.09%；而其他产品（防水材料和涂料）则同比增长12.94%，显现公司新业务保持较好的发展态势。公司营业收入下滑的原因主要是产品价格的下降所致。因为在行业需求大幅下滑的情况下，公司产品销量逆势依然保持增长。2024年全年公司管道销售量为30.04万吨，同比增长2.30%，提升了公司的市占率水平。
    在价格下降和原材料成本上升的拖累下，2024年公司营业成本同比增长2.82%，综合毛利率为41.72%，同比下降2.60个百分点。叠加2024年投资收益同比减少了1.61亿元，资产减值损失增加0.75亿元，信用减值损失增加0.15亿元，导致利润同比出现大幅下降。
    资金充裕抗风险，股利支付率保持向上。公司2024年和2025年一季度资产负债率分别为21.07%和19.16%，保持在低位水平。同时，公司的货币资金和交易性金融资产保持较高水平，基本上在25亿左右。充裕的资金成为公司抗风险的基础，同时也保证了公司的高分红水平，2024年公司股利支付率为99%，从2023年以来持续向上。公司作为以2C的业务模式为主，2024年经销模式营业收入占比为75.77%；直销营业收入占比为24.23%，较2023年提高2.01个百分点。在直销比例提升的情况下，公司应收账款依然保持较低的水平，并同比下降，2024年应收账款同比减少0.12亿元。公司充裕的现金流将继续成为未来公司抗风险和提升分红比例的基础。
    品牌、渠道和技术优势推动公司持续发展。公司2024年公司品牌强度和品牌价值位居建筑建材行业第6名，持续稳居中国塑料管道十大品牌。营销网络完善成熟，2024年保有50多家销售公司和3万多个营销网点。2024年公司主编和参编国家和行业标准260多项，较去年增加30多项；获得专利1700多项，较去年增加100多项。品牌、渠道和技术优势成为公司逆势向上，持续发展的扎实基础。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为10.42亿元、11.26亿元和12.37亿元，对应EPS分别为0.65、0.71元和0.78元。当前股价对应PE值分别为17.88倍、16.54倍和15.06倍。考虑到在行业需求大幅下滑的情况下，公司依靠品牌、渠道和技术等综合竞争力进一步提升市占率，资金充裕具备更多分红的基础，维持公司“强烈推荐”的投资评级。
    风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

2024年年报及25年一季报业绩点评：价格拼杀致业绩亏损，补强短板提升竞争力

TCL中环(002129)
    财务要点：公司24年全年实现营业收入284.19亿，同比减少51.95%，实现归母净利-98.18亿元，同比减少387.42%。25年Q1实现营业收入61.01亿元，同比减少38.58%，实现归母净利-19.06亿元，同比减少116.67%。
    价格拼杀致毛利亏损，Q1亏损幅度已有收窄。24年公司营收利润大幅下滑，尽管公司光伏硅片出货约125.8GW，同比增长10.5%，硅片整体市占率18.9%，仍居于行业第一。但由于行业供需持续错配，产业链价格逐步降至现金成本以下，公司新能源光伏材料板块自二季度初出现毛利亏损，并加速进入现金成本亏损阶段。25年Q1在终端抢装需求带动下，硅片价格略有回升，公司硅片业务盈利能力也有所改善，带动Q1公司净利润环比改善47.9%。
    推动产品结构调整，25年Q1组件出货提升。24年公司光伏组件出货8.3GW，较23年下滑3.5%。由于新能源电池组件业务板块相对竞争力不足，产品转型慢于市场需求，终端市场及区域集中，产销结构与规模不达预期，同时全年组件业务毛利率为-0.85%，盈利表现也不佳，量利双重影响，使得组件业务在行业周期底部进一步拖累公司经营业绩。今年公司计划进一步将组件产能升级为Topcon组件、BC组件产能，推动组件产品结构调整，提供多技术路线产品，扩充产品维度，形成全价值定位组件产品组合，满足客户需求。25年Q1，组件订单情况已出现改善，Q1光伏组件出货1.9GW，同比提升19%。
    补强电池组件短板，穿越行业周期。1）公司同时专注于大尺寸半导体硅片和光伏硅片的研发生产，研发具有协同优势，凭借不断的工艺优化、技术降本，持续在细分产品领域构建差异化的竞争力。2）面临行业竞争加剧，公司补强光伏电池组件业务，公司将凭借叠瓦路线，增强差异化竞争力，半导体业务方面，公司将顺应国产替代、加速下游客户拓展。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-28.94/2.19/13.18亿元，EPS分别为-0.72/0.05/0.33元，当前股价对应PE值分别为-11/140/23倍。因硅片行业产能出清仍待时日，25年公司业绩仍然承压，下调评级至“推荐”。
    风险提示：行业贸易壁垒增加；下游需求或不及预期；行业竞争加剧。

成本优势显现，分红率大幅提升

美畅股份(300861)
    美畅股份发布2024年年报，全年实现营收22.71亿元，同比减少49.66%；归母净利润1.46亿元，同比下滑90.84%。2025年一季度实现营业收入4.23亿元，同比下降50.61%；归母净利润为0.26亿元，同比下降86.46%。
    点评：
    量价齐跌和成本刚性导致公司利润大幅下滑。公司2024年和2025年一季度营业收入大幅下降，既有量的减少，也有价的下降，特别是价格下降幅度较大。2024年公司金刚线全年销量为1.22亿公里，同比下降5.37%；销售单价为17.67元/公里，同比下降48.78%。主要原因是光伏产业链各环节产能快速扩张，多晶硅、硅片和电池组件等产能已经远超终端市场需求，各厂商进入去库存状态，不但导致产品价格下降同时也减少了新增量的需求。加上公司折旧成本的刚性，2024年折旧摊销占营业收入比重为13.39%，同比提高7.77个百分点，营业成本下降幅度较小，仅同比降16.66%，导致毛利率也出现较大的下降。2024年公司综合毛利率为17.34%，同比下降34.29个百分点。2025年一季度公司综合毛利率为17.88%，同比下降15.91个百分点。
    货币资金充裕抗风险能力强，分红比例大幅提升。2025年一季度末公司货币资金和交易性金融资产充裕，其中货币资金为7.06亿元，交易性金融资产额度为30.20亿元，两者合计的资产占比高达52.63%，大大提升公司的抗风险能力。货币资金充裕使得2024年分红比例大幅提升，从2023年股利支付率4.53%，提升至2024年的214.36%。
    行业市场低迷有利公司市占率提升。在行业低迷的环境下，虽然产品价格大幅下降，但公司依靠生产成本的优势，2024年和2025年一季度依然保持盈利的状态，而行业中可比上市公司有的甚至亏损较多。在这种行业状态下，有利于行业供给端优化。公司作为行业龙头反而能够提升市占率水平，带来公司长期发展的确定性。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为1.34、2.22和2.93亿元，对应EPS分别为0.28、0.46和0.61元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为65.20、39.26和29.74倍。考虑到公司抗风险能力强，低迷环境有利公司市占率提升和高分红比例，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业景气度低迷持续超出预期。

一季度业绩增长，项目建设有序推进

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入32.41亿元，YoY+2.04%，归母净利润4.35亿元，YoY+1.35%。
    农药产品销量增长，但价格小幅下滑，带动公司整体实现增长。分板块看，①原药：1季度公司原药产品价格同比下滑8.77%，销量同比增长14.82%，带动营收同比增长4.75%至18.06亿元；②制剂：1季度公司制剂产品价格同比下滑1.63%，销量同比增长2.77%，带动产品营收同比增长1.10%至8.71亿元。从利润端看，公司综合毛利率同比小幅增长0.3个百分点至24.64%，带动净利润增长。
    行业尚处周期底部，但是绿色化、国际化与集中度提升也孕育着新机遇。首先，国家高度重视粮食安全，持续推出农业利好政策以及有利于农药行业创新、绿色、高质量发展的法律法规。其次，虽然2024年全球粮食价格处于周期底部，但粮食需求中长期需求明确，广大发展中地区居民饮食结构仍有较大改善空间，支撑了饲用农产品需求，巴西、美国等粮食主产国也在持续扩大农产品种植面积，长期农药产品终端需求稳中有升。第三，海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后中期价格将有上升空间。数字化和智能化技术的应用（例如精准施药）推动行业升级。终端抗性管理和土壤健康需求增加带动新产品销售，病虫害抗药性增强促使企业加快新药研发，企业通过差异化产品突破同质化困境。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。2024年公司辽宁优创一期一阶段、二阶段项目相继投产运营。截至2024年年末，公司对于辽宁优创一期项目的累计投入金额已达到27.83亿元，占总预算的80%。后续公司还将推进优创二期项目，此外优嘉厂区、科创厂区项目也在同步推进。我们认为，后续在建项目的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为13.55、16.43和20.95亿元，对应EPS分别为3.33、4.04和5.15元，当前股价对应P/E值分别为16、13和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

一季度稳健增长，产能扩张巩固龙头地位

安迪苏(600299)
    安迪苏发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入42.99亿元，YoY+22.98%，归母净利润4.65元，YoY+67.85%。
    核心业务稳健增长，带动公司盈利大幅增长。①功能性产品板块：营收同比强劲增长29%至33.19亿元，归功于蛋氨酸和维生素业务的优异表现。其中，蛋氨酸业务销售取得双位数的同比增长，液体蛋氨酸市场渗透率持续提升，创单季销量记录（同比增长24%）。②特种产品板块：营收同比增长7%至9.80亿元，毛利润同比增长5%。单胃动物产品系列、反刍动物产品线的持续增长带动了特种产品板块整体稳定的增长势头。
    蛋氨酸产能持续提升巩固龙头地位。①公司目前有2个蛋氨酸生产平台，分别位于欧洲和中国南京。自2021年3季度以来，欧洲生产平台的扩建项目已成功提升年产能共计8万吨。中国南京生产平台二期年产18万吨液体蛋氨酸工厂已于2022年9月建成投产。不仅如此，公司对于南京生产平台的投资仍在持续开展，以不断优化能源利用，改善环境影响。②为满足全球蛋氨酸需求，并进一步巩固公司在蛋氨酸行业的领导地位，公司在泉州投建新的固体蛋氨酸工厂，年产能15万吨，该工厂目前已取得项目基础设计与概算批复，预计将于2027年投产。③公司正在研究分析在美元区建设另一个蛋氨酸生产平台的可行性，以应对日益增加的地缘政治风险。我们预计公司将通过持续产业投资，进一步扩大产能，在未来继续保持在全球第一梯队的领先地位。
    公司盈利预测及投资评级：公司是全球动物营养行业的领军企业，是世界第二大蛋氨酸生产企业，可同时生产固体和液体蛋氨酸，同时公司积极践行“双支柱”战略，不断巩固蛋氨酸行业领先地位，并加快特种产品业务的发展。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为16.37、18.52和20.25亿元，对应EPS分别为0.61、0.69和0.75元，当前股价对应P/E值分别为16、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品及原材料价格下滑；行业新增产能投放过快；饲料行业需求下滑。

一季度业绩同比增长，静待行业景气回暖

利尔化学(002258)
    利尔化学发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入20.86亿元，YoY+49.99%，归母净利润1.53亿元，YoY+219.90%。
    一季度业绩实现增长。公司部分产品的销量和价格有所上涨，导致一季度经营业绩同比实现增长。但核心产品草铵膦价格仍处于底部区间，尚待回暖。从利润端看，受到部分产品价格上涨影响，公司综合毛利率同比增长0.44个百分点至20.24%，带动净利润水平大幅增长。
    农药行业尚处于周期底部，静待景气回暖。2023年以来，随着国内农药新增产能的投产，加上渠道内积压的库存，市场竞争加剧，整体进入供大于求的趋势。目前行业健康发展的积极因素逐步增多，部分产品的价格也有所上涨，但部分农药产品的竞争形势依然严峻。预期未来，行业经历一定时期的产能优化、整合阵痛后，没有竞争优势的企业将逐步退出，行业集中度将进一步加强。并且，伴随着四大农化巨头的市场整合，农药全球产业链将进行重构，第二、第三梯队的公司将获得新的行业机会及增长空间。
    公司深耕草铵膦行业，行业需求空间广阔。草铵膦已成为全球第二大转基因作物除草剂。而随着跨国公司研发的抗草铵膦基因新产品推广应用和上市，特别是国内正在从政策层面有序推进转基因作物产业化，草铵膦需求有望进一步提升。同时，由于精草铵膦的除草活性更强、作用更快、适用范围更广，符合全球农药市场“减量增效”这一大的发展方针，其需求处于快速发展的趋势，市场前景广阔。公司已率先布局精草铵膦市场，目前是国内较大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业，在全球推广精草铵膦业务发展方面与跨国公司建立了长期的战略合作，未来精草铵膦将带给公司更大的市场机遇。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内草铵膦龙头企业，产品规模持续扩大，待后续农药行业景气回升后，公司的盈利水平有望得到改善。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为4.29、5.91和7.66亿元，对应EPS分别为0.54、0.74和0.96元，当前股价对应P/E值分别为19、14和11倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求释放不及预期；产品价格下跌；项目建设不及预期。

2024年年报及25年一季报业绩点评：逆变器+储能出货持续增长，关税影响可控

阳光电源(300274)
    财务要点：公司24年全年实现营业收入778.57亿，同比增长7.76%，实现归母净利110.36亿元，同比增长16.92%。25年Q1实现营业收入190.36亿元，同比增长50.92%，实现归母净利38.26亿元，同比增长82.52%。
    全球竞争力持续提升，24年业绩稳定增长。24年公司营收实现正增长，主要得益于主业光伏逆变器与储能系统出货量增长，逆变器出货147GW，同比增长13%，储能出货28gwh，同比增长167%。量的增长快于收入增长，主要由于产品价格有所下滑。净利润增速略快于营收增速，主要得益于公司品牌溢价、产品创新、规模效应等优势巩固，全年毛利率29.94%，同比增加2.76%。25年Q1公司营收及业绩超预期快速增长或主要受益于行业抢装、海外出货前置。报告期内，公司持续推出系列新品，发布了首个微型逆变器系列，MLPE产品（微逆、关断器、优化器）实现批量发货，全球首发的10MWh“交直流一体”全液冷储能系统PowerTitan2.0及工商业液冷储能系统PowerStack200CS在全球范围内广泛应用，进一步巩固公司的市场地位。
    对等关税短期影响可控，修炼内功提升竞争力是关键。部分国家出于扶持本土制造业等目的，存在限制光伏、储能等产品进口，提高产品关税等措施。一方面，根据公司披露，2024年前三季度公司在美国的业务收入约占公司总营收的15%，美国收入占比不高，使得整体影响可控。另一方面，公司在泰国及印度布局有海外工厂，通过海外基地出货，或可将规避一部分贸易壁垒的影响。长期看，公司将在修炼内功，提升产品竞争力的同时，持续提升海外市场的本地化能力，强化供应链管理能力，从而降低贸易摩擦等负面影响。
    看好公司主业长期发展。1）公司强化电力电子、构网支撑等技术前瞻性研究，凭借低成本创新能力，不断推出性价比优势突出的电能变换产品，公司已建立的渠道、品牌、产品力壁垒，构成了竞争护城河。2）公司发力光风储电氢多个赛道，在光伏逆变器领域公司积累的技术、渠道等方面的协同将支持各项主业共同发展，多点开花。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为118.74/135.87/155.41亿元，EPS分别为5.73/6.55/7.50元，当前股价对应2025-2027年PE值分别为10、9和8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业贸易壁垒增加；下游需求或不及预期；行业竞争加剧。

2024年年报及25年一季报业绩点评：接线盒盈利能力下滑，汽车部件成第二主业

通灵股份(301168)
    财务要点：公司24年全年实现营业收入15.87亿，同比增长3.04%，实现归母净利7139.50万元，同比下降56.73%。25年Q1实现营业收入4.19亿元，同比增长2.65%，实现归母净利2088.07万元，同比下滑41.64%。
    价格和成本端双重影响，接线盒盈利能力下滑显著。受2024年度光伏行业长期产能过剩影响，光伏组件端价格下行，导致组件端利润承压，进而逐步传导到组件辅材领域，2024年度公司光伏接线盒销售均价约12.74元/台套，较23年的15.54元/台套下降18.0%，同时24年市场铜价一直在高位震荡影响，尽管公司光伏接线盒出货量达到约8100万套规模，但受价格端和成本端的双重影响，公司2024年下半年盈利能力大幅下滑，进而影响到全年经营业绩。全年毛利率从23年22.90%下降至24年年报的15.43%。
    展望2025，接线盒盈利能力有望修复。我们认为，公司去年出货量未有明显提升，市占率从23年的11.7%下滑至9.4%，或主要由于海外产能推进延期。随着对等关税政策落地，海外市场贸易环境趋于明晰，公司新增产能布局有望提速。同时随着光伏主产业链价格筑底，公司盈利能力环比已有修复，25年Q1毛利率14.5%，较24年Q4增加4.7%，展望全年公司盈利能力有望改善。
    增资收购江洲汽车部件，第二主业贡献盈利。2024年，通灵股份通过变更募投项目，将业务向汽车零部件领域延伸，增资江苏江洲汽车部件有限公司51%股权，并建设年产650万套新能源汽车顶蓬、挡泥板、线束等零部件项目。2024年年报显示，汽车零部件业务收入为3.0亿元，占营业总收入比例为18.9%，净利润贡献2438.6万，该项目盈利能力较好，24年毛利率达27.52%，该业务与公司现有接线盒产品的生产技术存在契合，存生产管理协同效应，缓解了公司产品结构单一的经营压力，增强了公司的盈利能力和抗风险能力。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为1.09、1.64和2.08亿元，对应EPS分别为0.91、1.36和1.73元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为30、20和16倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业贸易壁垒增加；下游需求不及预期；产品竞争加剧。

业绩短期承压，布局未来

中广核技(000881)
    2024全年公司实现营业收入61.68亿元，同比-2.9%；归母净利润-3.62亿元，同比+50.87%；归母扣非净利润-5.13亿元，同比+46.62%。2025Q1公司实现营业收入10.61亿元，同比-18.89%，归母净利润为-0.65亿元，同比+0.2%，归母扣非净利润-0.71亿元，同比+5.07%。公司高分子材料受原材料采购成本和下游销售竞争加剧影响，业绩短期承压，整体符合预期。
    分业务来看，2024全年改性高分子材料营收48.56亿元，同比-0.9%，毛利率-0.81pct；电子加速器及辐照加工营收5.19亿元，同比+23.11%，毛利率-6.91pct；其他业务实现营收6.02亿，同比+16.39%，毛利率+10.06pct。
    改性高分子材料业务：增量市场实现销量同比增幅43.8%，产能利用率从2023年的63.36%爬升至2024年底的73.21%，2025年公司将专项推动新材料业务材料成本及管理成本压降，提升毛利率高于15%的产品销量占比。在研项目迈向高端，其中辐照交联尼龙高性能工程塑料研发项目2024年4月结题验收，国外头部人形机器人厂商Neo Gamma推出的1X人形机器人采取了针织尼龙防护服，以减少与人类接触时可能造成的伤害，未来尼龙材料有望应用于人形机器人外壳；核电高性能中子屏蔽材料的研发及应用2024年4月结题验收，高性能中子屏蔽材料是核聚变技术发展的经济性和可行性的关键因素之一，随着核聚变堆效率和输出的不断提高，中子屏蔽材料关系到反应堆的安全和稳定运行，直接影响到核聚变作为清洁能源的竞争力和普及程度；公司自主研制的国产化辐照交联乙烯-四氟乙烯共聚物（XETFE），荣获中国空间技术研究院颁发的鉴定证书，填补国内空白，助力我国低空经济装备、航空航天飞行器等领域发展。未来随着人形机器人、可控核聚变、低空飞行器等市场空间快速增长，公司有望受益。
    加速器业务：2024年实现销量57台，同比+29.55%。公司拥有辐照中心18座，在运电子加速器62台，总功率超过5,160千瓦，电子束辐照加工能力位居国内前列，在全国初步实现网络布局。目前在江苏、广东、上海、河北等已设立灭菌或材料改性站点。在加速器业务微焦点X射线源、新材料辐照改性尼龙等新产品领域加强产业化示范应用；公司与清华大学核研院联合研发的“电离辐射技术处理抗生素废水及菌渣”科技成果达到国际先进水平，为无害化处理处置抗生素废水及菌渣提供了新途径；“电子束辐照处理废水的关键技术、装备及应用”荣获2024年度北京市科学技术奖（技术发明奖）一等奖，相关技术已首次应用于国内知名酒企的废水处理环节。
    医疗健康：报告期内，质子产业园完成建设并投产，顺利完成国产首台质子加速器生产下线，根据公司年报，结合国内市场情况及国际离子治疗联合会(PTCOG)统计，截至2024年12月，全球在运质子中心115个；国内在运质子10个（大陆5个、香港1个、台湾4个），鉴于我国人口基数庞大，质子中心数量未来提升空间较大。布局中能回旋加速器生产医用同位素项目，同位素产业园预计2025年完成建设，公司锗镓发生器研制项目顺利完成攻关，突破了加速器辐照靶件制备、锗﹣68分离纯化及锗镓发生器柱填料制备等关键核心技术工艺，制造出50mCi锗镓发生器样机，样机性能参数符合预期，为项目产业化奠定了基础。
    测控设备：2023年，公司与北京师范大学新器件实验室（NDL）科研团队、北京师大合创科技平台运营集团有限公司共同设立中广核京师光电科技（天津）有限公司，致力于开展以硅光电倍增器（SiPM）技术为核心的半导体传感器等产品的研发、生产、销售及技术服务，全球SiPM市场的竞争格局较为集中，2020年，以安森美、滨松和博通为代表的头部企业占据了约83%的市场份额。公司顺利研发出EQR20硅光倍增器系列产品，微单元尺寸更大，性能更优，进一步拓宽了公司产品市场；研发出4040-SN封装产品，完成一系列针对4mm器件的工艺更新，同步进行可靠性验证和不断反馈优化，给主要目标客户群体提供了更适合的尺寸，实现更低成本的替代。根据NDL官网信息，其提供的解决方案包括医学诊疗、安检、科学研究、激光雷达、生化检测、教育研发等多个领域，随着公司与NDL深入合作，未来产品领域有望不断拓宽。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为0.29、0.87和1.23亿元，对应EPS分别为0.03、0.09和0.13元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为232、78和55倍。看好公司高技术研发布局，上调至“强烈推荐”评级。
    风险提示：市场拓展不及预期，技术研发不及预期，公司业绩不及预期等。

一季度业绩稳步增长，重点板块发展空间大

国瓷材料(300285)
    国瓷材料发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入9.75亿元，YoY+17.94%，归母净利润1.36亿元，YoY+1.80%。
    核心业务稳健发展。①电子材料板块：强化MLCC介质粉体车规、AI等领域应用拓展，电子浆料保持高增长；②催化材料板块：持续推进国产替代，天然气、非道路等领域份额提升；③生物医疗材料板块：强化高端齿科粉体开发及推广力度，持续满足市场需求；④新能源材料板块：隔膜涂覆材料原材料上涨，导致阶段性盈利承压；⑤精密陶瓷板块：新能源汽车用陶瓷球高速增长，市场开拓进展积极；国瓷赛创基于新材料平台新产品开发提速，部分产品已进入批量销售阶段；⑥陶瓷墨水：受益于新产品逐步释放业绩，营收压力得到部分缓解。从利润端看：公司2025年1季度综合毛利率同比下降2.05个百分点至39.67%，拖累净利润增速。
    重点板块发展前景较好。①电子材料板块：MLCC介质粉体延续复苏趋势，MLCC用电子浆料业务市场开拓顺利，已配合客户成功开发并量产了多种规格型号的高容浆料、车规级专用浆料、射频专用浆料等产品。②催化材料板块：公司成功突破超薄壁、低热膨胀载体技术壁垒，可以满足国六、欧六的商用车、乘用车全场景应用需求，并配合客户完成国七、欧七标准产品储备。③生物医疗板块：公司加强快速烧结、分层渐变、荧光等新品的研发投入，其中部分新品已在客户端逐步应用。④新能源材料板块：公司以高纯氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道，陆续推出多款锂电池正极添加剂的核心辅材，成功将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域。⑤精密陶瓷板块：公司将围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性的陶瓷基板产业平台，持续推进国内陶瓷基板的进口替代进程和产业链的国产自主可控。未来，我们认为公司重点业务板块市场前景较好，公司产品销售有望持续提升。
    公司盈利预测及投资评级：国瓷材料目前已成长为陶瓷材料行业的平台型公司，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和数码打印及其他材料在内的六大业务板块，产品的市场容量和行业天花板逐渐打开，市场竞争力不断增强。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为7.44、8.24和9.25亿元，对应EPS分别为0.75、0.83和0.93元，当前股价对应P/E值分别为22、20和18倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；新产品推广不及预期；下游需求不及预期。

2025年一季报点评：量价双优、净利息收入高增，资产质量保持优异

江苏银行(600919)
    事件：4月28日，江苏银行公布2025年一季报。营收、归母净利润同比增速分别为+6.2%、+8.2%，年化加权平均ROE为16.5%，同比提高1.12pct。一季度末不良率0.86%，环比下降3bp；拨备覆盖率343.5%，环比下降6.4pct。
    点评：
    量价双优、净利息收入实现高增，债市调整下其他非息有所拖累。1Q25江苏银行营收、净利润同比+6.2%、+8.2%，增速较2024年均下降2.6pct。营收主要正向贡献来自规模高增+净息差企稳回升带来的净利息收入较快增长（yoy+21.9%，相较24年提升15.7pct）；手续费及佣金净收入实现较快增长（yoy+21.8%，相较24年提升18.5pct）。主要拖累项为其他非息收入，在一季度债市波动调整下，公允价值变动净损失16.5亿，投资收益50.8亿形成一定对冲，两项合计同比-40.2%；另外，其他综合收益较24年末下降29.0亿。
    一季度信贷实现高增，对公实体投放力度加大。1Q25江苏银行总资产、贷款较年初+12.8%、+8%，增速处于上市银行前列；单季度新增贷款规模1668亿、超去年全年增量的八成。从细分类别来看，对公、零售、票据贴现较年初分别+13.5%、2.5%、27.4%；反映公司一季度主动压降票据贴现，加大实体投放力度、特别是对公贷款，零售信贷需求复苏仍需时间。
    测算一季度净息差环比提升，负债成本改善明显。测算1Q25单季净息差（期初期末口径）为1.58%，环比4Q24提高12bp、同比1Q24提高2bp；主要得益于负债成本大幅下降。测算1Q25计息负债付息率1.93%，环比、同比分别下降19bp、54bp；显示随着长期限存款陆续到期，存款挂牌利率下调红利加速释放。生息资产收益率3.29%，环比、同比分别下降3bp、48bp，环比降幅相对较小。
    资产质量整体改善，拨备计提充足审慎。1Q25江苏银行不良贷款率0.86%，环比下降3bp；前瞻指标方面，关注贷款占比1.33%，环比下降7bp，逾期贷款占比1.11%，环比下降1bp，资产质量整体改善。2024年逾期90天以上贷款/不良贷款为71.4%，第三阶段贷款占比等于不良率，反映不良确认较为审慎。从24年不良核销处置和生成情况来看，全年核销不良贷款248.8亿，同比多核78.5亿；加回核销转出后的不良净生成率为1.41%，同比上升24bp，判断主要与零售风险阶段上行有关。拨备方面，1Q25公司加大拨备计提力度，信用减值损失同比+28.2%；期末拨备覆盖率343.5%，环比下降6.4pct，依然处在高位。
    投资建议：江苏银行一季度规模增速、息差等核心指标表现亮眼，资产质量优异，风险抵补能力充足，业绩实现稳健增长。24年分红比例稳定在30%，现价（2025年4月28日收盘）对应2024年股息率为5.14%。结合一季度经营情况和全年趋势，预计2025-2027年净利润增速分别为10.9%、11.5%、11.7%，对应BVPS分别为14.68、16.86、19.28元/股。2024年4月28日收盘价10.13元/股，对应0.69倍2025年PB。考虑公司区位经济优势，资产质量优异，及
    P2
    较高股息价值，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期；信贷规模扩张不及预期；资产质量出现预期外大幅波动；行业净息差大幅收窄。

一季度业绩承压，项目建设持续推进

华鲁恒升(600426)
    华鲁恒升发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入77.72亿元，YoY-2.59%，实现归母净利润7.07亿元，YoY-33.65%。
    产品价格下滑，拖累公司整体收入增长。2025年1季度，公司主要产品尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯等价格同比均有所下滑。公司新能源新材料相关产品销量同比增长23%，营收同比下滑1%；化学肥料销量同比增长37%，营收同比增长5%；有机胺系列产品销量同比下滑1%，营收同比下滑9%；醋酸及衍生品销量同比下滑8%，营收同比下滑16%。从利润端看，受到产品价格下滑的不利影响，公司1季度综合毛利率同比下滑5.54个百分点至16.35%，拖累净利润增长。
    持续推进新项目建设，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。2024年内，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。目前，公司酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
    公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为40.08、45.87和53.51亿元，对应EPS分别为1.89、2.16和2.52元，当前股价对应P/E值分别为11、9和8倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

一季度业绩承压，增强一体化优势

华峰化学(002064)
    华峰化学发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入63.14亿元，YoY-5.15%，归母净利润5.04亿元，YoY-26.21%。
    产品价格下滑致业绩短期承压。从收入端看，氨纶、己二酸市场价格同比下滑，造成公司营收小幅下滑。但氨纶市场价格自2025年以来有所回升，预计氨纶企业经营压力将有所缓和。从利润端看，受到产品价格下滑的影响，1季度公司综合毛利率同比下降2.66个百分点至13.47%，拖累净利润增长。
    产能持续扩张，强化规模优势。公司深耕聚氨酯行业多年，主要产品规模较大，其中氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，拥有较强的规模优势。根据公司2024年年报数据，公司氨纶产能32.5万吨，目前仍有15万吨产能在建；己二酸产能135.5万吨；聚氨酯原液产能52万吨。2024年公司氨纶产能利用率高达109.98%、己二酸产能利用率达到94.96%，均保持在较高水平。未来，随着在建氨纶等项目的顺利推进，预计公司有望进一步提升规模优势。
    投建上游原料项目，增强产业链一体化成本优势。公司在建年产110万吨天然气一体化项目（一期）和年产24万吨PTMEG氨纶产业链深化项目，布局氨纶上游原料，有望增强公司氨纶的成本优势。
    公司盈利预测及投资评级：公司是氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业，规模、技术、成本优势明显，未来将继续深耕行业，强化规模优势。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为21.33、24.03和26.64亿元，对应EPS分别为0.43、0.48和0.54元，当前股价对应P/E值分别为16、14和12倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

短期承压，新兴渠道为亮点

千味央厨(001215)
    事件：公司2024年实现营收18.68亿元，同比-1.71%；归母净利润0.84亿元，同比-37.67%，扣非归母净利润0.83亿元，同比-32.57%。公司股权激励对净利润的影响金额为1676.91万元，不考虑股权激励的影响，公司2024年归母净利润为1.00亿元，同比下降31.99%。25年Q1公司实现营业总收入4.70亿元，同比+1.50%；实现归母净利润0.21亿元，同比-37.98%，扣非归母净利润0.21亿元，同比-37.71%。
    新渠道带动直营增长，经销渠道竞争压力依然较大。24年公司直营/经销渠道营收分别为8.09/10.51亿元，分别同比+4.34%/-6.04%。因23年基数较高，24年餐饮环境较疲软，公司对第一大客户及第二大客户销售有所下滑，但公司通过拓展调改商超、新兴渠道等大客户，直营渠道依然获得小幅增长。24年公司大客户数量为173家，同比增加8.81%。小B渠道（经销）相对来说抗风险能力较弱，同比有所下滑。公司持续推进市场部、行销部的人员建设，进一步发展经销商，经销商数量同比+26.74%，达到1953家，为来年的增长奠定了良好的基础，我们预计今年公司经销业务增长较为平稳。
    部分传统大单品销售有所下降，预制菜稳健增长。2024年公司油炸类产品营收7.67亿元，同比-11.87%，烘焙类营收3.40亿元，同比-4.28%。公司油炸类核心单品主食油条、芝麻球、春卷以及烘焙类单品蛋挞皮均有所下滑。蒸煮类营收3.93亿元，同比+5.41%，主因公司咸包产品增幅较大，同时子公司味宝食品自2023年4月起纳入公司合并报表范围。菜肴类及其他营业收入为3.60亿元，同比增长21.84%。菜肴类高增长主要由预制菜带动，下游餐饮企业对预制菜需求增加。我们认为，尽管烘焙产品短暂下滑，但烘焙和预制菜在商超调改以及新兴渠道中均为重点培育产品，我们依旧看好烘焙及预制菜的发展。
    毛利率及费用率均有所承压。2024/25Q1，公司毛利率分别为23.66%/24.42%，分别同比-0.04/-1.03pct。24年公司销售费用率同比+0.72pct至5.40%，由于竞争激烈，公司增加了销售市场的人员投入，持续推行厂商联合项目制服务模式，协助经销商拓展当地的各类渠道用户，开拓网点，致销售费用率提升。24年管理费用率提升1.23pct至9.66%。25Q1公司销售/管理费用率分别同比+2.12/+0.39至8.01%/8.74%。由于行业竞争并未明显好转，若直营占比提升，且部分商超逐步采用低毛利率和低费用策略，我们推测未来公司毛利率存在下降压力，费用率的提升有望缓解。
    盈利预测及投资评级：短期来看，虽然新渠道的客户获取有望平抑收入的波动，但行业竞争依然较激烈，公司对前几大客户增长存在压力，我们下调25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计公司2025-2027年净利润分别为0.93、1.04和1.13亿元，对应EPS分别为0.95、1.07和1.16元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为28、25和23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏不及预期；前三大客户的经

镁铝合金有效放量，行业成长共振或增厚利润

宝武镁业(002182)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。公司2024年实现营业收入89.83亿元，同比增长17.39%；实现归母净利润1.6亿元，同比减少47.91%；实现基本每股收益0.16元/股，同比减少50.93%。至2025年Q1，公司年内实现营业收入20.33亿元，同比增长9.08%；实现归母净利润0.28亿元，同比减少53.58%。镁铝合金产品持续放量，降本增效有效进行，推动公司业绩增长，但镁价低迷叠加期间费用提升使公司利润端承压。
    镁铝合金产品持续放量，铝板块盈利能力提升。2024年公司镁铝合金及深加工产品产销量双增长，其中产量+27.81%至46万吨，销量+23.54%至45万吨，产销率达98%。从产能观察，公司现有镁合金产能20万吨，铝合金产能15万吨，2024年公司于安徽宝镁建成30万吨镁合金产能，目前产能持续爬坡中，其完全达产后将使公司镁合金产能+150%至50万吨。公司新建产能的投产或帮助公司业绩弹性持续释放。从公司主营构成观察，2024年公司铝板块结构进一步优化，铝合金深加工产品实现营收+66.78%至30.57亿元，主营占比由23年的13.9%提升至34%。而铝合金材料占比主动削减，24年实现营收-15.07%至8.93亿元，营收占比由23年的13.74%降至9.94%。铝合金深加工产品毛利率由23年的10.27%提升至11.28%，铝合金产品毛利率由23年的6.29%升至11.23%，铝合金板块整体盈利能力大幅提升。由于公司原镁自给率较高，镁价低迷对公司镁板块业绩影响较大，公司24年镁合金产品营收-4.09%至24.25亿元，压铸件营收-3.78%至10.15亿元，镁合金产品毛利-39.09%至2.78亿元，压铸件毛利-25.91%至0.97亿元。此外，子公司云信铝业于2024年完成10万吨铝中间合金产能技改升级（包含3.5万吨铝钛硼、1.5万吨铝丝和5万吨其他铝合金材料），预计满产后可实现年销售收入17亿元。24年公司中间合金营收+63.06%至10.98亿元，毛利+102.07%至0.44亿元。综合观察，受益于各版块的产销量增长与降本增效有效进行，公司24年毛利润同比+2.18%至10.51亿元。
    公司加大研发投入，带动镁合金下游应用有效发展。公司持续加大研发投入，研发费用由21年的3.09亿元增至24年的4.55亿元，占营收比例由21年的3.8%增至24年的5.1%，公司客户优势及技术优势不断夯实，镁下游应用得到有效推广及发展。汽车轻量化方面，公司与塞力斯合作取得重大突破。2025年4月23日，塞力斯联合重庆大学、宝武镁业、北京科技大学共同研发面向量产的全球最大一体化压铸镁合金后车体正式发布，该组件或推动镁合金的单车应用由现在的20kg级升至50kg+级别，且未来将通过更多技术突破向100kg+、200kg+应用迈进。2024年全球汽车行业镁需求量为38.5万吨，占镁合金消费需求比例达到70%，新能源汽车的单位用镁增长将有效推动镁需求提升。机器人方面，2024年12月20日，在2024年世界智能制造大会上，公司与埃斯顿发布了镁合金机器人新品“ER4-550-MI”，相较铝合金版本减重11%，节拍速度提升5%，能耗降低10%。此外，公司在镁合金下游行业全面布局，与汽车轻量化、建筑模版、机器人、低空经济、固态储氢、消费电子等多重领域的头部产商均有开展合作。
    期间费用增长利润承压。从成本方面观察，2024年产品销量增长推动销售费用同比增长38.11%至0.28亿元；由于借款利息支出增加，本期财务费用同比增长8.14%至1.07亿元；由于公司目前处于投产期，产能的提升推动公司人工成本增长，使本期管理费用同比增长24.32%至2.11亿元；此外，公司持续深入研发，加强镁下游应用研究与冶炼技术升级，本期研发费用同比增长29.19%至4.55亿元。公司期间费用增长导致归母净利润承压下行，同比减少47.91%至1.6亿元。叠加镁价受损，公司销售毛利率由23年的13.44%降至23年的11.70%，销售净利率由23年的4.66%降至24年的1.76%。公司2024年ROE同比下降54.8%至3.01，盈利能力有所弱化。另一方面，受产能持续增长，营收规模上升及相应营运资金占用增加影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降96.99%至0.11亿元。同期公司资产负债率由23年的47.40%升至24年的54.5%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为109.16亿元、143.98亿元、158.64亿元；归母净利润分别为4.52亿元、7.85亿元和9.05亿元；EPS分别为0.46元、0.79元和0.91元，对应PE分别为26.84、15.46和13.41，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。

一季度销量强劲增长，毛利率仍存修复空间

新洋丰(000902)
    新洋丰发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入46.68亿元，YoY+39.98%，归母净利润5.15亿元，YoY+49.61%。
    复合肥销量增长强劲，推动1季度业绩大幅增长。从销售端看，今年1季度，公司复合肥销量同比增长35%左右，新型肥销量增速更高，是公司有史以来同期最高的销量，为全年实现销售目标打下了很好的基础。从利润端看，公司1季度综合毛利率同比提升0.19个百分点至18.17%，带动净利润增长。
    复合肥毛利率仍有继续修复的空间。2023年7月份开始原料单质肥价格结束单边下跌，行业会回到正轨，但完全修复仍需要时间。公司复合肥和新型肥的毛利率在2023年和2024年连续两年提升，但目前对比历史水平仍偏低，未来仍存在提升空间。
    新型肥料快速增长，带动公司产品结构持续优化升级。近年来，公司着力开拓新型肥料市场，大力推进产品创新战略，针对新型肥料的研发、技术推广和市场营销分别打造了高效的研发团队、技术服务团队和市场营销团队。新型肥料销量由2018年的54.85万吨增长至2024年的138.00万吨，6年时间增长了151.60%，年复合增长率达16.63%。新型肥料占复合肥整体销量的比例从2018年的16.56%提升至2024年的31.67%，新型肥料实现的收入占复合肥整体销售收入的比例从2018年的19.65%提升至2024年的38.18%。新型肥料占比的大幅提升，也带动了复合肥整体毛利率的逐步提升。
    持续完善产业链一体化布局。借复合肥业务强劲且稳定的现金流入，公司近几年加大了资本开支力度，主要包括磷酸铁及其上游配套项目、上游磷化工、收购集团的磷矿等。这些新产能的投入，有助于进一步强化公司的产业链一体化优势，也将拓展新的产品种类，拓宽公司的成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内磷复肥行业龙头企业，凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，构筑了稳固的经营护城河，近年来复合肥销量连续稳定增长；同时公司布局精细磷化工产业，打开长期发展空间。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为14.70、16.81和19.08亿元，对应EPS分别为1.15、1.31和1.49元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料单质肥价格大幅波动；下游农产品价格大幅波动；新建产能投放进度不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：费用管控能力持续提升，利润端受商誉减值影响

中原内配(002448)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24全年公司实现营收33.10亿元，同比+15.6%；归母净利2.04亿元，同比-34.4%。25Q1公司实现营收9.50亿元，同比+13.8%；归母净利1.11亿元，同比+25.9%。
    点评：
    毛利率受业务结构变化波动，各项费用管控能力持续提升。公司24全年/25Q1毛利率25.7%/27.8%，同比-0.5pct/+1.5pct，公司毛利率波动主要受国内与海外业务占比变化影响，24年公司海外业务受海外经济下行影响，营收同比-8%，国内业务同比+49%，海外业务占比-5.7pct，国外业务毛利率近年来维持36%+而国内业务维持24~25%，海外业务占比下降导致公司毛利率略有波动下降。费用端方面，公司24全年/25Q1期间费用率14.5%/12.6%，同比-0.6pct/-2.0pct，连续5年维持下降趋势，费用管控能力持续提升。
    利润端受商誉减值影响，海外基地加速建设。24年由于美国当前关税政策不确定性较大，公司基于审慎性原则对收购在美全资孙公司Incodel Holding LLC时形成的商誉计提1.20亿元减值准备，对公司全年利润存在较大冲击，24年公司实现归母净利率6.2%，同比-4.7pct。据我们测算，剔除商誉减值以及其对所得税的影响，公司24年归母净利润同比约实现10%增长。针对海外业务布局，公司计划未来将相关产品的生产地逐步转移至泰国，目前正加速推进其位于泰国的年产700万只气缸套生产基地的产线建设工作。
    客户合作稳定，新业务拓展进行时。公司在气缸套、活塞产品方面与潍柴、玉柴、重汽、康明斯与卡特彼勒等国内外行业头部客户维持稳定合作关系，电控执行器产品进入盖瑞特、博格华纳与博马科技等国际主流涡轮增压器供应商体系，24年公司气缸套与电控执行器销量同比+17%/+23%。新业务方面，24年为恒久制动并表第一个完整财年，全年恒久制动实现营收4.73亿元，实现净利润3373.51万元，净利率7.1%，双金属复合制动鼓销量达90万只，同比实现487%的大幅增长。同时公司坚持“汽车发动机及车身零部件”和“氢能源动力系统及零部件”双线并行的发展路线，继续推进氢能等新业务发展，24年内与GKN氢能事业部在固态储氢系统方面达成深度战略合作。此外，在数据中心备用电源环节，公司积极应对市场变化，通过下游优质客户资源，继续抢占大缸径柴油发电机组市场。
    盈利预测及投资评级：公司传统主业具备长期稳定发展的基础，有望贡献稳定收益，新业务制动系统持续发力，氢能业务仍具潜力，我们看好公司发展前景。预计公司2025~2027年有望实现营收37.60/42.44/47.84亿元，同比+13.6%/+12.9%/+12.7%，实现归母净利3.77/4.33/4.90亿元，同比+84.7%/+14.8%/+13.3%，对应EPS0.64/0.74/0.83元，当前股价对应PE12x/10x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车等行业终端需求不及预期、能源与原材料价格上涨超预期、海外政策影响超预期等风险。

2024年年报及2025一季报点评：业绩保持高增，资产质量改善

齐鲁银行(601665)
    事件：4月25日，齐鲁银行公布2024年年报及2025年一季报。2024年、1Q25营收同比增速分别为+4.6%、+4.7%；归母净利润同比增速分别为+17.8%、16.5%。一季度末不良贷款率1.17%、环比下降2bp；拨备覆盖率324.1%、环比提高1.68pct。
    点评：
    1Q25规模支撑营收平稳增长，拨备反哺净利润保持双位数增长。1Q25齐鲁银行营收同比+4.7%，增速环比2024年提升0.1pct。主要是净利息收入实现较快增长（yoy+7.9%），一季度规模保持较快增长，净息差降幅收窄、拖累减小。非息收入方面，手续费及佣金净收入保持正增长（yoy+8.6%），占营收比重提升至12.2%。在一季度债市波动下，其他非息收入贡献减弱（yoy-14%），其中公允价值变动损失2.61亿，投资收益5.83亿形成一定对冲；另外，其他综合收益较24年末下降12.8亿。在营收平稳增长和资产质量改善下，拨备持续反哺利润实现双位数增长，1Q25净利润同比+16.5%，增速环比放缓1.3pct。分红方面，2024年公司提高分红比例0.89pct至27.62%，测算现价（2025年4月25日收盘）对应2024年股息率为4.22%。
    信贷保持较快投放，对公为主要支撑。2024年齐鲁银行新设菏泽、淄博两家分行，省内异地分支机构数量进一步增加，推动信贷保持高增长。24年、1Q25齐鲁银行贷款同比增速分别为+12.6%、+12.3%，保持高增、处于上市银行前列。从细分贷款来看，对公贷款仍是主要支撑，24年、1Q25齐鲁银行对公贷款同比增速分别为15.5%、18.1%，24全年对公贷款投向前三的行业分别是基建类、批发零售业、建筑业，分别占全年新增贷款的44.8%、15.8%、15.1%。24年、1Q25零售贷款同比增速分别为+3.2%、-2.3%，零售需求偏弱。
    负债成本下降，息差降幅收窄。齐鲁银行2024年净息差为1.51%，同比下降23bp，较1H24下降3bp，降幅明显收窄。其中，生息资产收益率、计息负债付息率同比分别下降34bp、12bp。预计随着存款逐步到期续作，近两年存款挂牌利率下调红利将持续释放推动负债成本进一步改善，息差降幅有望收窄。
    资产质量整体延续改善趋势，零售风险有所上行。1Q25齐鲁银行不良贷款率1.17%，环比下降2bp；关注贷款占比1.03%，环比下降4bp，近三年不良、关注率呈持续下降趋势。24年逾期贷款占比0.98%，逾期90天以上贷款/不良贷款为56.7%；第三阶段贷款占比等于不良率，反映不良确认审慎。从不良核销处置和生成情况来看，全年核销不良贷款16.8亿，同比基本持平；加回核销转出后的不良净生成率为0.63%，同比下降18bp，不良生成相较同业处于较低水平。拨备安全垫持续夯实，1Q25拨备覆盖率324.1%，环比提高1.7pct。
    从细分行业资产质量来看，对公主要行业不良率保持平稳，零售不良率有所上升。24年末对公贷款不良率0.95%，较1H24下降31bp；其中基建、制造业、批发零售业等主要行业不良率均有所下降，房地产不良率上升主要是受个别客户下迁不良的影响，房地产行业贷款占比较低（1.08%）不良波动对整体资产质量影响较小。零售贷款不良率较年中上升68bp至2%，属于行业共性，后续趋势仍需关注居民资产负债表修复进程。
    投资建议：深耕经济大省，高扩表、资产质量改善、业绩释放具有潜力。齐鲁银行一季度业绩延续高增长。展望全年，公司高速扩表有支撑，净息差降幅有望收窄，资产质量处于改善周期、信用成本有下降空间，以上三点有望支撑公司盈利保持高增。预计齐鲁银行2025-2027年归母净利润同比增速分别为16.9%、15.2%、14.9%，BVPS分别为9.45、10.80、12.36元/股。2025年4月25日收盘价为6.3元/股，对应2025年PB为0.67倍。考虑到齐鲁银行扩表速度快、资产质量持续改善、盈利能力稳步提升，具有较好成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期；信贷规模扩张不及预期；资产质量出现预期外大幅波动；行业净息差大幅收窄。

矿产品产量爆发式增长，资源弹性仍在提升

金诚信(603979)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。公司2024年实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%；实现归母净利润15.84亿元，同比增长53.59%；实现基本每股收益2.57元/股，同比增长50.29%。至2025年Q1，公司业绩持续攀高，年内实现营业收入28.11亿元，同比增长42.49%；实现归母净利润4.22亿元，同比增长54.10%。矿山服务业务稳中有进，矿山资源开发业务持续爆发式扩张，公司业务规模与盈利能力已进入加速成长期。
    矿山服务业务稳中有进。2024年公司实现矿服业务收入65.44亿元（同比减少0.96%），占主营收入比例由23年的91.3%降至65.8%；实现矿服利润17.5亿元（同比减少8%），毛利率由23年的28.95%减少2.19个百分点至26.75%，毛利占比由23年的86.3%降至55.9%。由于个别矿山工程建设项目受到生产作业环境变化和施工工序转换阶段影响，公司矿山工程建设毛利率略有下滑。从公司矿服业务完成情况观察，公司在境内外承担35个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，2024年掘进量与采供矿量分别达到417.17万立方米（同比减少9%）与4149.18万吨（同比增长5.5%）。公司矿服业务稳健发展，全年新签及续签合同金额约人民币115亿元，续签普朗铜矿10年期采矿承包合同、卡莫阿-卡库拉铜矿5年期地下开拓和采矿承包合同。公司在海外市场亦维持强竞争优势，2024年公司海外矿服完成营收41.25亿元，同比基本持平，占矿服板块营收比重由23年的62.96%增至63.04%。此外，公司矿服业务市场开发模式实现突破，自2022年以EPC模式承接贵州锦麟化工摩天冲磷矿项目总承包工程后，2024年成功承接该项目采矿生产业务，并于24年底提前完成80万吨原矿石年度生产目标。公司充分发挥矿山服务业务产业链一体化优势，深挖业务潜能，有助公司业绩规模稳定扩大。
    矿山资源开发业务快速成长。2024年公司实现矿山资源开发业务收入32.09亿元，同比增长412.85%，占主营比例由23年的8.7%升至32.3%。矿山资源开发业务拥有高毛利率特点，24年贡献毛利13.56亿元，毛利占比由23年的13.7%升至43.3%。由于公司于24年7月份完成对Lubambe铜矿收购后，对其逐步进行技改和管理升级以提升产能利用率，期间Lumbambe铜矿仍呈现亏损状态，因此资源板块整体毛利率同比减少6.12个百分点至42.25%。随着技改方案逐步推进，Lumbabe铜矿经营水平或将改善，公司盈利能力或将持续优化。从公司现有矿石资源储量观察，截止2024年底，公司共保有权益资源储量铜金属342万吨，银金属179吨，金金属19吨，磷矿石2134万吨（@31.00%）。年内，通过收购赞比亚Lubambe铜矿80%股权及Lonshi铜矿与两岔河磷矿增储，公司铜金属、磷矿石储量同比分别+185%及12%。从公司现有矿山产能及未来增产计划观察，年内公司已建成铜产能5万吨，五氧化二磷产能30万吨；实际铜金属产量4.87万吨（同比增长146%），磷矿石产量35.65万吨（同比增长116%）。其中，公司位于刚果（金）的Dikulushi铜矿已稳定达产，年内产铜约1.48万吨。公司位于刚果（金）的Lonshi铜矿分为东西两大采区，其西采区已建成年产能4万吨，年内产能持续爬坡，实现铜产量2.61万吨，完成全年生产目标。Lonshi铜矿东矿区已完成采选工程建设开发方案的可行性论证，拟投资7.5亿美元建设东区采选工程，预计基建工期4.5年，计划于矿山投产后的第四年达产，达产后Lonshi铜矿东西区合计年产能将达10万吨铜金属。公司年内收购赞比亚Lubambe铜矿80%股权，该矿设计规模为250万吨/年，结合1.98%铜品位测算，铜金属年产能可达近5万吨。但该矿山迄今未能达产，公司于24年6月份接管后，持续对其进行技改优化，以使矿山具备达产条件。2024年7-12月，Lubambe铜矿产铜0.78万吨。磷矿山方面，贵州两岔河项目南采区已正式投产，年产能30万吨，其北采区也已进入下掘阶段，计划建设期3年，建成后将实现年产能50万吨。公司矿山资源不断扩储，叠加技改项目的持续投入加速产能释放，我们预计公司从2028年起或逐步形成铜年产能约16万吨（较当前+220%），以及五氧化二磷年产能约80万吨（较当前+167%），公司业绩成长弹性巨大。
    公司现金流明显改善，盈利能力持续提升。公司矿服业务工程回款较好及矿产品销售增加推动报告期内公司经营活动产生的现金流量净额同比增长89.24%至20.53亿元；由于公司Lonshi铜矿基建工程和两岔河磷矿南采区基建投资均已完成，矿山建设投资减少，公司投资活动产生的现金流量净额同比减少62.83%至-7.26亿元；筹资活动也因Lonshi铜矿和两岔河磷矿基建工程完工，由流入7.22亿元转为流出5.17亿元。公司整体现金流动性提升，经营能力优化。鉴于23年lonshi项目美元借款于24年生产期费用化，而汇兑损益在人民币升值背景下由23年的盈利至今年转为亏损，公司年内财务费用同比增长109.5%至1.99亿元，其中利息费用同比增长52.4%至2.18亿元。同期，由于lonshi项目24年生产期费用化，且公司补发了22年的部分考核，导致公司年内管理费用升至5亿元，同比增长27.74%。同期公司销售费用受产品销量增加影响，同比增长8.85%至0.3亿元。得益于提质增效方案的持续有效执行，公司销售净利率由23年的13.94%升至24年的15.80%，销售毛利率同期由30.35%升至31.51%，有效显示公司整体盈利能力及回报能力的持续提升。
    公司成长性将受益于：矿业资本开支仍处强景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿山项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为128.77亿元、148.13亿元、168.50亿元；归母净利润分别为23.47亿元、28.25亿元和32.86亿元；EPS分别为3.76元、4.53元和5.27元，对应PE分别为10.19、8.47和7.28，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。