盈利能力稳健，新品落地可期

生物股份(600201)
    事件：公司公布2024年半年报，公司24年上半年共实现营业收入6.12亿元，yoy-10.66%，实现归母净利润1.23亿元，yoy-8.56%。
    公司经营稳健，反刍疫苗逆势增长。24年上半年生猪养殖现金流压力仍存，动保行业竞争激烈。猪苗方面，公司积极参与行业竞争，以综合疾病防控解决方案进行差异化营销，并主动管理风险，预计下半年猪苗有望随养殖盈利改善触底回升；反刍苗方面，公司加大投入扩大领先优势，高端布病疫苗、羊苗等多个产品上市及上量，反刍疫苗逆势高增；禽苗经过前期整合梳理，产品进一步聚焦，同时布局国际市场；宠物猫三联疫苗已通过应急评价上市有望。公司24H1销售毛利率57.92%，同比提升0.31个百分点，销售净利率20.21%，同比提升0.89个百分点。公司在养殖行业盈利承压，行业激烈竞争的环境下，收入业绩小幅下滑，但毛利率净利率相对稳定，公司整体经营稳健。
    研发创新持续推进，新品落地可期。公司持续聚焦研发创新，24H1研发投入0.75亿元，占营业收入的比重达12.26%。公司报告期内获得猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）1项新兽药注册证书，产品批准文号5项，猫三联疫苗通过农业农村部应急评价，此外公司包含猪口蹄疫VLP疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、牛支原体活疫苗、布病S19疫苗在内的多项新型疫苗产品进入新兽药注册阶段。未来新品持续落地有望持续丰富公司产品管线，并带来新的增长动力，增强公司抗周期抗风险能力。
    平台建设前瞻性布局，数字化应用提质增效。报告期内公司投建的全球首个动物mRNA疫苗生产车间及生产线已通过农业农村部静态验收，预计2025年投产，为公司提供动物mRNA疫苗和兽用核酸药品；公司与国内RNA领域的领军人物合作成立联合开发团队，打造AI+合成生物学创新平台，提前卡位数字化疫苗，报告期内公司AI辅助疫苗设计已显著提升在研mRNA疫苗效力。新兴平台和产能建设有望助力疫苗产品迭代升级和生产提质增效。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司稳健经营高质量发展和未来新产品落地带来的持续增长。预计公司24-26年归母净利润分别为3.28、4.18和5.24亿元，对应EPS分别为0.29、0.37和0.47元，对应PE值分别为20、16和13倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：新品落地不及预期，行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。

业绩承压，大宗、海外延续增长

金牌家居(603180)
    事件：公司发布2024半年报。2024上半年营收15.2亿元，同比+0.9%；归母净利润6947万元，同比-9.1%。其中Q2营收8.8亿元，同比-5.6%；归母净利润为3306万元，同比-24.4%。
    分渠道看，零售业务承压，大宗业务受益竣工增长。1）零售业务。直营、经销业务分别实现收入0.1亿元、6.8亿元，同比-72.4%、-12.3%；其中Q2分别同比-76.4%、-16.7%。零售业务受到需求压力影响，其中Q2压力加大。公司近年持续推动直营转经销，因此直营下滑幅度高于经销。公司继续推进家装、线上等多渠道布局，强化流量获取能力。24H1家装同比增长45%。24H1公司总体门店数量未变，橱柜、衣柜门店有所优化，木门、整装、阳台卫浴、玛尼欧电器等业务继续拓店。2）大宗业务收入6.0亿元，同比+15.1%；其中Q2同比+9.7%，逆势增长。公司过往风控优异，积极拓展优质地产客户，深度挖掘已有合作，新签合作快速上量；并且公司推动品类导入，逐步将木门、厨电等品类带入精装集采。3）境外业务收入1.7亿元，同比+33.8%，其中Q2同比+11.8%，继续增长。公司先发布局境外业务，持续拓客带动整体收入维稳。公司计划在泰国投建工厂，并设立卫星工厂，实现大货由泰国工厂供应，小货由属地化的卫星工厂保障，保证规模效应的同时，强化个性化需求和服务响应。境外业务积极拓客中，有望保持增长。
    分品类看，橱柜衣柜均有承压，木门逆势增长。2024H1橱柜、衣柜、木门分别实现营收9.5亿元、4.2亿元、0.9亿元，同比+0.1%、-0.7%、+3.0%；其中Q2分别同比-4.6%、-13.2%、+11.9%。橱柜、衣柜上半年基本持平，Q2受零售业务拖累收入承压。橱柜收入表现优于衣柜，主要因大宗业务以橱柜为主，形成支撑。木门品类逆势增长，品类的拓展与导入持续推进。随着规模的提升，木门规模效应有望逐步显现，提升毛利率。
    盈利能力略有承压。公司2024H1毛利率26.7%，同比-1.6pct，其中Q2同比-2.0pct。毛利率下降，主要因收入结构的变化，大宗业务、木门品类毛利率均较低。另一方面，大宗业务需要的费用投入较少，因此销售费用率下降明显。2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.6/+0.5/+0.1/+0.4pct，其中Q2同比-2.0/+1.0/+0.6/+0.2pct。管理费用率提高主要是折旧摊销及工资薪酬的提高，而财务费用率提高则因2023年发行的可转债募投项目逐渐完工转固导致费用化利息支出增加。2024H1归母净利率4.6%，同比-0.5pct，其中Q2同比-0.9pct，盈利能力有所承压。
    静待需求改善，海外增长支撑收入。展望下半年，内需恢复仍需等待，以旧换新政策逐步落地有望带来部分增量。公司海外业务有望延续增长，抵消部分压力；大宗业务有望领先行业。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9、3.1、3.4亿元人民币，目前股价对应PE分别为8.5、8.0、7.2倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售不及预期；需求恢复不及预期；行业竞争加剧。

毛利率表现稳健，宠物产品上市发力

普莱柯(603566)
    事件：公司公布2024年半年报，公司2024年上半年实现营收4.83亿元，yoy-21.39%，归母净利润0.74亿元，yoy-37.07%。
    猪苗、化药压力较大，宠物产品表现亮眼。24H1公司生物制品实现收入3.55亿元，同比下滑12.56%，其中猪苗由于下游生猪养殖行业长期低迷，市场需求下滑，公司猪苗收入同比下滑30.17%，近几个月生猪价格回升明显，养殖端盈利情况明显改善，预计猪苗产品需求改善在下半年将逐步体现；禽养殖行业较为稳定，公司禽苗收入小幅增长2.79%，公司普莱柯南京新产能已投产，有效解决公司高致病性禽流感产能瓶颈。24H1化学药品实现收入1.02亿元，同比下滑45.96%，主要是由于消毒剂销量下滑。宠物产品方面，公司采用线上线下相结合的方式进行市场推广，4月底猫三联获批上市，宠物疫苗上半年实现销售收入673万元，宠物药品收入761亿元，同比增长14.16%。
    提质增效毛利率同比提升，项目转固费用端增长。面对复杂的外部挑战，公司围绕产品管理体系和产品利润率两条主线，深化管理提质增效；对营销端进行资源和渠道整合，深化“大客户、大单品”和“药苗融合”的营销策略，提升营销服务能力和效率。24H1公司销售毛利率63.18%，同比提升1.42个百分点；销售净利率15.31%，同比下滑3.81个百分点。销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别变动1.21/3.85/2.63和-0.03%，管理费用和研发费用的增长主要由于普莱柯南京项目和生物安全三级实验室转固。
    新品研发持续推进，宠物领域持续布局。公司生物安全三级实验室已通过验收并获得CNAS认证，有助于提升公司产品研发的核心竞争力。2024年上半年，公司申报的犬用、猫用体内、外驱虫药吡虫啉莫昔克丁滴剂通过兽药比对试验并获得产品批准文号；在创新性产品方面，公司猪伪狂犬活疫苗即将获得新兽药证书，犬二联疫苗通过新兽药注册技术初审，犬四联进入新兽药注册阶段。公司持续研发创新与新品落地将成为未来发展的核心驱动力。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司猪苗业务随养殖盈利改善触底回升，宠物产品布局持续完善带来新的增长点。预计公司24-26年归母净利分别为1.81、2.08和2.42亿元，EPS为0.51、0.59和0.68元，PE为24、20和18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期，疫苗销售不及预期等。

全球涡轮增压壳体核心供应商，经营拐点显现

科华控股(603161)
    全球涡轮增压壳体核心供应商，经营质量逐渐改善。公司创建于2002年，2018年1月在上交所上市。主要产品涡轮增压器的涡轮壳、中间壳及其装配件。公司与盖瑞特、博格华纳、上海菱重、IHI等全球知名涡轮增压系统企业形成了稳定的配套与战略合作关系。2018年以来，公司涡轮壳的全球市占率领先，始终保持在近8%的份额，高于A股主要竞争对手。2018-2021年随着IPO募投项目及南厂区新增产能投产，公司产能利用率下降，固定成本增加及原材料上涨导致盈利能力下行。2023年公司经营质量逐步改善，毛利率重新回升至17.6%，同比+4.1pct，公司归母净利润自22年扭亏后，23年录得归母净利1.23亿元，同比+530.9%，23/24H1公司经营净现金流达5.42/3.04亿元。全球涡轮增压系统市场长期具备韧性，新能源车冲击有限。纯电新能源车增速放缓，脱碳考核推动全球混动车型渗透率攀升。中国与欧洲市场纯电车型渗透率自4Q22开始进入波动期，目前仍未突破各自24.2%/18.9%峰值，美国市场4Q23达峰值8.1%，受24年IRA政策对电池本土化要求的影响，纯电渗透率也出现下滑。而全球主要市场的混动车型销量增长迅猛，23年/24H1中国、美国及欧洲市场混动车型（欧美为HEV+PHEV+EREV，中国为PHEV+EREV）合计销量达865/535万辆，同比+41/+39%，同期纯电增速仅为+28%/+8%。混动车型采用涡轮增压系统的比例更高，据烨隆股份招股书中预测，2025年我国乘用车市场混动车型涡轮增压器渗透率有望超过85%。2023年全球涡轮增压系统产量约5千万件，已恢复至疫情前水平。我们认为，全球涡轮增压系统长期具备一定的韧性，未来5年行业增速将维持在-2%~2%区间波动。
    投资亮点：
    1）公司全面覆盖全球涡轮增压系统主流企业，凭借规模及工艺优势有望持续提升市场份额。涡轮增压系统行业已呈现寡头垄断格局，盖瑞特、博格华纳、三菱重工、IHI及博马科技，合计市场份额占比近90%。公司已实现上述企业的全面覆盖。与国内主要竞争对手相比，公司具备产能规模优势，且具备涡轮壳和中间壳两类产品的研发生产能力。公司竞争地位相对稳固，多年深耕精密压铸与机加工领域，生产与制造工艺优势凸显。
    2）公司固定成本占比高，规模效应将带来更明显的业绩弹性。涡轮增压壳体属于重资产行业，相关上市公司的该业务的制造成本（偏固定部分）占比普遍超过30%，过高的固定成本在产能利用率低时将显著抑制毛利率。2021年公司折旧摊销占比达9.3%，同期同业公司为6~7%。随着公司扩产项目陆续投产，制造费开始持降低。折旧摊销占比降低至2023年7.8%。公司随规模效应逐步释放、成本端得到改善的趋势，公司毛利率同频持续优化提升，23年涡轮壳业务毛利率回升至19.2%。
    3）现金流驶入增长通道，资产负债率持续降低。2017-2021年公司处于两大产能项目建设的扩张阶段，购建固定资产等的现金支出规模较大。随着项目建成投产，公司购建固定资产等现金支出自3Q21开始明显减少，同时公司营收规模的稳固增长，从销售商品获得的净现金额持续攀升。公司现金流改善趋势已经体现。近期主动偿还债务持续优化资本结构，2022-2023年公司持续降低财务杠杆，三年累计净偿还债务6.0亿元，公司资产负债率自21年峰值69%降低至23年61%，24Q2进一步降低至53%
    盈利预测与投资评级：我们看好公司主营业务的稳定性，以及利润端改善与现金流持续增长趋势下公司有望迎来的经营业绩拐点。我们预计公司2024-2026年归母净利润1.52/1.77/2.06亿元，对应EPS为0.78/0.91/1.06元。按照当前股价，对应PE为11x/9x/8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：涡轮增压系统需求不及预期，镍、铁等主要原材料超预期上涨，公司成本端与现金流改善不及预期，涡轮增压系统行业竞争超预期，海外政策及宏观变动影响等。

人工智能&云计算系列报告：具备全球竞争力的版式软件领军企业

福昕软件(688095)
    PDF行业潜在规模广阔，仅少数厂商掌握完整核心技术。PDF（PortableDocument Format）作为一种电子文档格式，其在不同设备与操作系统间能保持显示一致性，忠实再现原稿每一个字符、颜色及图象，同时具有体积小、速度快的优点，因此在电子文档、工程制图、出版印刷、档案管理等领域被广泛使用。参考Adobe与IDC的数据，2024年行业的潜在市场规模约320亿美元，行业增长因素包括高频使用垂直行业场景渗透、应用领域扩展、网页及移动场景、共享PDF、免费用户及盗版用户向付费转换、电子签名与人工智能功能、新兴市场增长推动等。全球仅少数软件企业通过自主研发掌握了完整的PDF格式生成、渲染、转换与版面识别等关键技术。特别是对于稳定性要求高的企业客户，技术可以构筑显著壁垒。行业发展日趋成熟，全球维度逐步形成了以Adobe、Foxit（福昕）、Kofax、Nitro等为代表的知名品牌。Adobe为绝对龙头，福昕在Kofax、Nitro、PDF element（万兴）等二线厂商中处于领先位置。
    福昕软件专注于PDF领域，高度产品化，具备全球竞争力。福昕软件自成立以来始终专注于PDF领域，产品矩阵完备，具有自主知识产权体系，被2B软件评测平台G2评选为“2024全球最佳软件公司”，是除Adobe外唯一入选百强名单的PDF厂商。公司有实力参与全球化竞争，海外收入占比近九成，同时客户以机构为主，得到加拿大共享服务局、培生教育、一汽大众等众多国际知名企业认可，谷歌Chrome浏览器与Android平台、亚马逊的Kindle阅读器以及微软搜索的PDF索引功能均采用了福昕的技术。当前公司积极推进订阅制转型，截至今年年中订阅业务ARR达3.25亿元，较23年末增长约30%，续费率达94%。作为高度产品化的软件厂商，公司毛利率维持在近95%的高水平，在低边际成本的背景下打开利润释放空间，费用方面由于人员成本具有一定刚性，随团队规模逐步维稳、订阅制转型稳定客户降低销售成本、渠道化转型降低直销人员费用，我们对公司控费预期及中期利润释放持乐观态度。
    存量空间替代友商，订阅转型内生优化，AI打开成长空间。我们认为福昕软件的核心成长逻辑在于对龙头Adobe份额的替代，由于其业务以2B为主，因此在产品矩阵及产品功能能够替代并做到好用易用、技术自主可控的背景下，通过渠道的背书与客户触达弥补品牌力与销售团队规模上的劣势，并通过低价战略来实现客户转化。当前Adobe在PDF端收入体量为福昕30余倍，不考虑增量客户与增量场景的情况下，撬动Adobe极低比例的客户即有望帮助福昕实现收入的大幅增长，叠加高毛利业务特性及费用端的有效控制，公司整体成长与利润释放可期。福昕软件除了拥有清晰明确的成长路径，同时还有望依靠云计算技术的发展实现订阅制转型，达成商业模式的内生优化，以及依靠人工智能技术的发展重塑自身产品，打开增量空间，增强客户粘性，提供涨价预期，以及助推公司的订阅制转型。
    盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备参与全球化竞争实力的软件企业，在A股计算机乃至科技板块具备稀缺性，同时公司具有清晰明确的成长路径，叠加商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力，中期利润释放动能强劲。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-0.52/-0.26/0.54亿元，当前股价对应PE值分别为-81/-162/79倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控费效果及利润释放不及预期、海外地缘政治影响、OFD业务推进不及预期、人工智能协同作用不及预期等。

运营效率持续优化，中期分红比例超预期

东航物流(601156)
    事件：上半年公司实现营收112.86亿元，同比增长20.38%，实现归母净利润12.77亿元，同比增长0.45%，扣非归母净利11.97亿元，同比增长5.26%。运价下降导致航空速运毛利率下降，运营效率持续优化：上半年公司航空速运业务收入43.33亿元，同比下降4.31%，毛利率19.11%，同比下降9.40pct。航空速运业务毛利率下降主要系运价同比下滑。从TAC指数可以看出，23年上半年虽然行业运价持续下降，但由于23年初时运价基数较高，去年上半年整体运价依旧高于今年同期。为抵消运价下滑的不利影响，公司优化航线网络，加密国际长航线运行班次，提高机组资源利用率，在全货机可用架数较去年同期减少1.07架的情况下，上半年货邮总周转量同比增长25.73%，全货机日利用小时数提升6.85%，客机腹仓载运率提升7.26pct至37.36%。
    综合物流解决方案收入持续高增长：上半年公司综合物流解决方案实现营收57.27亿元，同比增长55.72%，毛利率13.79%，同比下降1.94pct，实现毛利7.90亿元，较去年同期的5.78亿元明显提升。具体到细分业务，跨境电商业务上半年实现营收28.07亿元，同比增长47.43%，产地直达业务营收14.42亿元，同比增长101.96%，两者贡献了综合物流解决方案收入的主要增量。地服板块利润率维持在较高水平：地面综合服务业务是公司稳定的利润来源。公司上半年货邮处理量120.32万吨，同比增长1.28%。报告期内，地面综合服务板块实现主营业务收入12.22亿元，同比上升4.70%。公司持续通过数字化手段赋能货站业务，以提升生产效率、降低人工成本，毛利率由去年同期的36.46%提升至40.08%，
    重视股东回报，中期分红比例超预期：公司拟每股派发中期现金红利0.389元（含税），占上半年归母净利润的48.35%，分红比例超预期，彰显了公司对后续经营的信心以及对股东回报的重视。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为29.2、35.9和42.0亿元，对应EPS分别为1.84、2.26和2.65元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为8.7、7.1和6.1倍，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

峰会路转，海阔天空

海天味业(603288)
    事件：2024上半年营业收入141.56亿元，同比+9.18%；归母净利润34.53亿元，同比+11.52%；扣非归母净利润33.25亿元，同比+11.95%。对应2024年Q2，公司营业收入64.62亿元，同比+7.98%；归母净利润15.34亿元，同比+11.12%；扣非归母净利润14.65亿元，同比+10.24%。
    公司自22年开始遭遇压力后于今年一季度开始恢复增长，目前已经连续增长两个季度。分产品来看，24年上半年酱油收入72.64亿元，同比+6.85%，调味酱/蚝油/其他收入分别为14.52/23.22/21.46亿元，分别同比+8.55%/+5.71%/22.31%。公司多品类策略取得一定成效，料酒等产品推动公司其他品类高增长。Q2单季酱油及蚝油增速降低至小个位数，其他产品及调味酱依然保持较好增长。渠道方面，公司线上渠道恢复增长，其中Q2线上增速达38.16%，线下渠道维持稳定略增。区域方面，南部区域领跑，增速达到13.27%，其他渠道均取得个位数增速。截止6月末，公司经销商数量6674家，较去年同期进一步小幅回落，但幅度有所收窄，推测经销商信心有所回升。公司今年上半年餐饮端和C端均实现稳步增长，在今年较大的环境压力下彰显公司改革成效，期待后续改革成效进一步释放。
    成本改善，费率略增。24年上半年公司毛利率同比+0.95pct，至36.86%，主要是得益于原材料价格下降。根据酱油6个月的酿造周期推算，公司今年上半年的大豆主要来自于去年下半年的采购，彼时大豆成本依然处于明显的下降趋势，因此今年Q2毛利率进一步改善，同比+1.6pct。根据今年上半年大豆价格走势，我们预计下半年公司毛利率有望进一步好转，明年大概率平稳。公司Q2销售费用率及管理费用率分别为6.60%/2.13%，分别同比+1.03/0.15pct。今年竞争加剧，公司广告费和推广费用有所增加。
    推出员工持股计划，调动员工积极性。公司推出员工持股计划，本计划分五期实施，在2024-2028年的五年内，滚动设立独立存续的各期计划。其中，2024年计划总金额1.84亿元，合计不超过800人。考核目标为2024年归母净利润同比增长不低于10.8%。本计划考核目标与此前制定的经营目标一致，且可兑现度较高，有助于进一步调动员工积极性。
    公司盈利预测及投资评级：2024年，公司计划营业收入目标为275.1亿元，同比+12.02%，归母净利目标为62.3亿元，同比+10.72%。目前来看，终端需求已经开始逐步恢复，利润率有望维持平稳，公司改革成效逐步显现，且公司具备渠道、产品、品牌力等多项优势，老品基础扎实，新品有望持续放量。预计公司2024-2026年归母净利润分别为62.96/68.85/74.36亿元，分别同比增长11.90%/9.35%/8.00%；2024-2026年EPS分别为1.13、1.24、1.34；对应PE分别为31/29/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。

公司2024年半年度报业绩点评：营收同比微增，积极回购彰显经营信心

钜泉科技(688391)
    事件：
    2024年8月28日，钜泉科技发布2024年半年度报：公司实现营业收入3.07亿元，同比增长0.32%，扣非归母净利润3339.83万元，同比减少46.45%。点评：
    公司2024年半年度营收同比增长0.32%，经营活动产生的净现金流为5536.11万元，转去年同期负为正。2024年半年度公司实现营业收入3.07亿元，毛利率43.98%，同比下降6.94pct，受益于电网智能化改造持续推进，智能电网终端设备芯片需求快速增长，公司产品销量有较大增长，但产品售价下降和结构变化，使得毛利率下降。2024H1公司净利润5623.47万元，同比减少29.98%，主要是公司持续加大研发及新品投入，研发费用增加。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为5536.11万元，相较于2023年半年度的-8053.80万元，同比明显改善，主要是公司支付供应商的货款减少及销售回款增加所致。由于公司购买公租房交付，2024H1固定资产达2.06亿元，较上年期末增长86.91%。
    坚持自主研发和技术创新，实现公司多元化发展。电能计量芯片领域，开发电能计量芯片，具有突出的性能优势。电表MCU芯片领域，开发基于32位核微处理器技术的MCU芯片产品，凭借稳定的性能和低功耗设计迅速抢占市场。载波通信芯片领域，自主研发电力线载波双模通信芯片，在载波通信基础上融合无线通信功能，实现更高的通信速率、更可靠的工作状态、更高的抄表成功率及稳定的远程控制和需求侧管理功能。BMS芯片领域，已完成高精度的电芯荷电状态估计、电芯健康度估计等BMS系统核心算法的开发。
    积极回购彰显经营信心。据公司2024年3月23日公告，公司将以超募资金通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司已发行的部分人民币普通股股票。拟用于本次回购的资金总额不低于人民币4,000.00万元，不超过人民币8,000.00万元，回购价格为不超过人民币60.00元/股。2024年4月16日召开2023年年度股东大会，将回购资金调整为不低于人民币10,000.00万元（含），不超过人民币20,000.00万元（含）。此举彰显了公司对未来的信心和对自身价值的认可，
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内智能电网终端芯片领航者，IR46新标准推行在即以及电表出海市场需求广阔，业绩有望持续增长。预计公司2024
    2026年EPS分别为1.20、1.67和2.20元，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）IR46新标准普及不及预期；（2）电表出海不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险

2024年半年报点评：净息差韧性较强，资产质量保持稳健

邮储银行(601658)
    事件：邮储银行发布2024年半年报：上半年公司实现营收1,767.9亿元（YOY-0.1%），归母净利润488.2亿元（YOY-1.5%）；年化ROE为11.43%，同比下降1.43pct；6月末，公司不良率0.84%，拨备覆盖率325.61%。
    点评：
    24H1邮储银行营收、归母净利润同比分别下降0.1%、1.5%，增速环比24Q1分别-1.5pct、-0.2pct。从盈利拆分来看，规模和拨备释放是主要正向贡献。边际来看，24H1盈利增速环比24Q1略降，其中边际贡献增强的是，息差和成本负向影响减弱；边际贡献减弱的是，规模增长正向拉动减弱、非息负向拖累加大。
    1、规模增速放缓、息差小幅收窄，净利息收入保持同比正增长。
    24H1邮储银行净利息收入同比+1.8%，增速环比下降1.3pct。主要由于规模增速放缓，净息差环比小幅下降。
    从量上看，上半年邮储银行规模增速环比放缓。6月末，生息资产、信贷同比分别增长8.3%、10.7%，环比24Q1放缓2.7pct、1.1pct。信贷增速仍保持相对较高水平，环比降幅符合预期；且资产结构持续优化，6月末贷款占生息资产比重环比提高0.65pct。从细分信贷增长情况看，上半年对公贷款、个人贷款分别同比增长14.96%、8.78%，对公投放优于零售，与行业整体情况相符，绝对增速水平高于可比大行。其中，对公贷款主要投向基建类、制造业、批发零售业，分别占上半年新增对公贷款的41.4%、17.4%、14.6%。新增个人经营贷、消费贷、按揭贷款分别占新增个贷的65.7%、21.6%、10.9%，上半年按揭贷款实现正增长，优于其他国有大行。我们认为，公司信贷投放势头良好，反映其扎实的客户基础和县域业务优势。在当前信贷需求偏弱，尤其是零售信贷需求整体较弱的背景下，有助于支撑规模较快扩张。
    从价上看，上半年净息差1.91%，环比下降1bp、较23年下降10bp，降幅处于同业较低水平。进一步拆分其资产和负债两端：主要得益于负债成本下降。（1）资产收益率较上年全年下降16bp，降幅与同业相当。贷款收益率3.89%，较上年下降24bp；贷款平均余额占生息资产平均余额的56.1%，较上年提升0.8pct，资产结构优化部分抵消了贷款收益率下行压力。（2）负债成本率较上年下降6bp，降幅高于同业。邮储银行存款付息率1.48%，较上年下降5bp；存款平均余额占计息负债平均余额的96.7%，相较上年提升了1pct，负债结构优化及存款降息效果释放推动负债成本下降。
    2、中收降幅收窄，其他非息收入小幅增长。
    24H1邮储银行手续费及佣金净收入同比-16.71%，降幅在国有行中偏大；环比24Q1收窄1.5pct。主要是受银保渠道“报行合一”政策、代理基金等产品降费让利影响，代理业务手续费收入减少（同比下降64.12%）。此外，投行业务、理财业务中收同比分别增长49.05%、21.44%。其他非息收入同比+1.54%。其中，投资收益和公允价值变动收益合计同比增长6.86%。
    3、资产质量、拨备保持优异，对公房地产不良下降、经营贷不良上升。
    6月末，邮储银行不良率为0.84%，环比下降1bp；关注率0.83%，逾期率1.06%，较年初上升14bp、15bp。24H1加回核销不良生成率0.63%，较去年全年上升10bp，主要与零售贷款不良生成上行有关。从细分资产质量来看，6月末，个人贷款不良率为1.14%，较上年末上升2bp。主要是个人经营贷不良率上升15bp至1.88%。零售不良阶段性上行与行业趋势相当。对公贷款资产质量总体改善，不良率0.54%，较上年末下降1bp。其中，对公房地产贷款不良率2.25%，较上年末下降20bp。考虑公司当前对公房地产贷款占比较低，对公其他行业资产质量平稳，对公贷款资产质量有望保持总体稳定。零售不良趋势有待观察，预计有望伴随经济企稳进一步牢固而改善。公司当前拨备安全垫厚实，风险抵补能力较强。6月末，拨备覆盖率325.6%，高于可比国有大行，环比下降1.3pct。
    投资建议：零售银行特色鲜明，加速构建五大差异化增长极。邮储银行依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，数量领先、深度下沉，奠定了其扎实的客户基础和负债优势。同时，公司坚持零售银行战略定位，深耕“三农”、小微、普惠，加快构建五大差异化增长极。综合考虑上半年业绩表现及当前宏观经营环境，我们预计2024-2026年归母净利润增速分别为1.1%、1.2%、2.7%，对应BVPS分别为8.53、9.15、9.79元/股。2024年9月3日收盘价4.63元/股，对应2024年市净率为0.54倍。看好邮储银行在国有行中的高成长性，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

2024年半年报点评：注重结构优化，资产质量平稳

光大银行(601818)
    事件：8月30日，公司发布2024年中报，实现营收、拨备前利润、归母净利润698.1、506.2、244.9亿元，分别同比-8.8%、-10.4%、+1.7%。年化加权平均ROE为9.51%，同比下降0.63pct。
    点评：
    公司1H24盈利增速较1Q24提升1.3pct至1.7%。拆分来看，上半年业绩正向贡献主要来自拨备反补、规模增长和非息平稳；季度变化来看，对盈利正向变化的是拨备反补力度加强、非息降幅收窄和息差负向影响减弱；负向变化的是规模环比略收缩、成本支出稍提高。
    Q2规模微降，净息差低位趋稳。公司上半年规模仅微增0.4%，Q1增Q2降，符合季节性规律，反映出当前有效信贷需求较为不足和公司坚持质效优先的经营策略。资产端各类资产有不同程度下降，其中贷款环比略降0.3%；负债端存款较年初下降3.8%。从日均余额情况看，1H24较23A贷款增长4.5%，存款下降0.4%，我们判断部分与公司主动优化负债结构有关；1H24存款成本率较23A下降6bp。关注后续存款结构调整和增长情况。1H24净息差1.54%，同比下降28bp；根据季度净息差测算值，Q2净息差环比Q1下降2bp，降幅趋稳，主要是负债成本下降较快。预计后续资产端利率受LPR调降和信贷需求疲弱影响继续承压，负债端存款挂牌利率调降以及结构优化将继续带动存款成本改善；整体来看，净息差降幅或趋于收窄。
    其他非息增长较好支撑了非息收入平稳略降。非息方面，1H24同比微降0.4%；其中，中收同比下降21.7%，主要是银行卡服务手续费收入下降30.4%。受益债牛行情，其他非息同比高增33.8%，支撑了非息收入。
    资产质量总体平稳，拨备覆盖率有所下降。6月末，不良率1.25%，环比持平。分部门看，6月末对公贷款不良率较年初上升56bp至1.79%，主要是批发零售业不良上行较多。零售贷款不良率较年初下降。加回核销不良生成率0.75%，处于低位水平，较23A下降。结合动态和静态指标看，资产质量整体平稳。6月末，拨备覆盖率环比下降13pct至172.45%，主要是上半年拨备计提力度有所下降，贷款减值损失同比下降15%，较大程度反哺盈利。
    投资建议：光大银行基本面稳健，财富管理银行战略稳步推进，核心业务指标良好。当前信贷需求偏弱、贷款利率下行背景下，公司更注重结构调整，规模增长略放缓。我们预计2023-2025年净利润增速分别为0.9%、3.7%、4.5%，对应BVPS分别为7.81、8.54、9.30元/股。2024年9月3日收盘价3.03元/股，对应0.39倍2024年PB，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

量升价降导致淡季业绩承压，静待需求改善

中国国航(601111)
    事件：24年上半年公司实现营收795.20亿元，同比增长33.39%，归母净亏损27.82亿元，较去年同期的亏损34.51亿元减亏；扣非后归母净亏损34.4亿元，较去年同期的亏损49.38亿元减亏。分季度看，公司一季度与二季度的扣非后归母净亏损分别为17.13亿元和17.27亿元。
    量升价降及油价攀升导致上半年依旧亏损：上半年公司客运收入共计731.37亿元，同比增长31.85%，客运运力投放同比增长33.38%，客座率同比提升8.77pct至79.29%，但客公里收益下降12.08%至0.537元。
    国内航线方面，公司运力投放同比提升10.04%，客座率同比提升8.74pct，客公里收益同比下降6.78%至0.548元；国际航线方面，运力投放同比提升210.41%，客座率同比提升15.35pct，客公里收益同比下降36.61%至0.493元。可以看到，不管是国内还是国际航线都呈现量升价降的状态，其中国际航线由于运力投放大幅提升，客公里收益下降也较多。
    成本方面，公司上半年营业成本774.70亿元，同比增长30.84%。上半年单位ASK扣油成本0.293元，同比下降5.3%，但单位ASK燃油成本0.158元，同比提升5.2%，主要系燃油价格上升。公司平均飞机日利用率提升1.04小时至8.79小时，因此公司单位ASK折旧成本下降18.0%；公司单位ASK起降成本提升12.6%，我们认为主要系国际航线运力投放占比提升，而国际航线起降相关费率高于国内航线。
    由于航油成本的增长以及客公里收益的下降，公司盈利水平略低于预期。客运业务毛利率虽较去年同期提升2.03pct至1.65%，但依旧处于较低水平，因此公司上半年虽减亏，但依旧未能盈利。
    飞机引进计划集中在下半年，供给端压力仍需继续消化：上半年公司飞机共引进飞机16架，退出6架，净增仅10架。按照公司24年飞机引进退出计划，全年计划引进48架，退出14架，净增34架，故公司今年飞机净增量主要集中在下半年。由于经济增速下行导致航空需求偏弱，叠加机队规模的增长，公司在供给端短期依旧存在过剩压力，需要配合国际航线的恢复继续消化。
    盈利预测与投资建议：综合考虑今年行业的量价水平以及燃油价格，我们下调公司2024-2026年归母净利润至-13.9，32.8和79.2亿元，对应EPS分别为-0.09、0.20和0.49元。鉴于行业及公司基本面的持续改善，且国航在三大航中国际航线占比最高，在行业复苏的过程中具备较大的盈利弹性，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：民航业需求不及预期；民航政策变化；油价汇率大幅波动等

水稻种子表现亮眼，瘦身健体持续推进

隆平高科(000998)
    事件：公司公布2024年半年报，公司2024年上半年实现营收25.82亿元，yoy-1.28%，归母净利润1.11亿元，yoy169.19%。
    水稻种子表现亮眼，玉米种子盈利受限。水稻种子：24H1实现营业收入8.37亿元，同比增长19.61%，毛利率39.55%，相比去年同期提升1.89个百分点。公司在外部环境严峻的压力下，立足存量隆两优、晶两优系列品种，打造玮两优、臻两优大单品，迅速跻身全国领先品种序列，销售增长强劲。玉米种子：24H1实现营业收入12.28亿元，同比减少9.87%，其中海外玉米业务收入8.5亿元，同比增长2.4%，国内玉米收入因为同期高基数原因出现同比下滑。玉米种子毛利率18.13%，相比去年同期下滑13.18个百分点，主要由于国际粮价走低，巴西玉米种子需求低迷，公司积极营销保证市场份额，销售成本提升。
    海外业务带来费用增长，瘦身健体持续推进。报告期公司费用率提升14.07个百分点，其中财务费用率提升10.78个百分点，主要是由于巴西方面汇兑损失和利息费用增加导致。此外公司在报告期内转让隆平生物部分股权，获得投资收益3.4亿元。今年是公司三年瘦身健体工作的第二年，24年上半年公司处置6家非主业公司，使得投资损失和长期股权投资损失同比大幅减少，下半年处置工作还将继续稳步推进，助力公司轻装上阵实现高质量发展。
    研发育种行业领先，奠定核心竞争力。公司具备种质资源与研发优势，水稻品种晶两优华占、玮两优8612、臻两优8612、泰优390及玉米品种中玉303，被农业农村部确认为2024年度农业主导品种。公司生物育种布局领先，投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2等9个转基因性状的安全证书。公司旗下隆平发展拥有在巴西20多年转基因玉米育种、繁育和推广服务经验。目前公司按照主管部门统一部署稳步开展生物育种产业化推广工作。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司主营业务经营稳健，瘦身健体后高质量发展值得期待。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.24、7.66和10.21亿元，EPS为0.40、0.58和0.78元，PE值为24、17和12倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：转基因政策落地不及预期，公司产品研发推广不及预期等。

珠宝主业基本持平，投资收益扰动利润表现

豫园股份(600655)
    事件：豫园股份发布2024年中报，公司实现营业收入275.7亿元，同比+0.50%；归母净利润11.42亿元，同比-48.53%，扣非归母净利润-4.4亿元，去年同期为盈利0.62亿元。公司Q2实现营业总收入103.51亿元，同比-15.16%；归母净利润9.62亿元，同比-48.92%；扣非归母净利润-5.23亿元，去年同期为-2.11亿元。
    金价快速上涨短期抑制消费需求，公司珠宝时尚主业微增。24年上半年黄金价格持续走高，上海黄金交易所Au9999黄金截至6月末的收盘价较年初开盘价上涨14.37%，同时由于经济大环境上行受阻，消费者消费意愿普遍下降，导致黄金珠宝消费乏力。24年上半年社零金银珠宝类销售额同比+0.2%，增速较23年的+13.3%显著回落，行业销售表现较弱。2024上半年公司珠宝时尚板块营收204.7亿元，业绩同比微增，与行业整体趋势大致一致。公司保持较为积极的展店态度，上半年“老庙”和“亚一”品牌连锁门店净增103家，门店数量达到5097家。同时积极发展线上渠道，试水了抖音本地团购，目前豫园珠宝的抖音本地团购已经覆盖2300多网点，覆盖抖音达人超12000人。金价持续高位震荡对下半年的销售也存在一定压制作用，但随着消费者对高金价的接受度提高以及高金价会刺激投资保值类黄金产品需求释放，叠加公司在新模式、新产品和新渠道上持续发力，公司也有望在挑战中获得新的发展机遇。餐饮业同期高基数下增速下降，其他时尚产业稳健增长。24年上半年公司餐饮业实现营收6.5亿，同比下降10.1%，受去年同期高基数以及消费者消费行为更谨慎等因素影响表现相对较弱。酒业方面，24年上半年舍得酒业实现营业收入32.7亿元，实现归母净利润5.91亿元，公司积极赋能舍得酒业全球化战略，舍得酒业海外布局已达全球34个国家及地区。金徽酒实现营收17.5亿，同比增长15.2%，实现归母净利润3.0亿，同比增长16.0%。表业方面，上半年实现营收3.7亿，同比增长11.7%，主要源于海外业务的高增，其中海外线上销售尤其亮眼，“速卖通”渠道上半年同比增长64%，亚马逊渠道同比增长197%。
    物业地产业务略回暖，商圈发展未来可期。复合功能地产业务上半年共计实现签约销售约34.6亿元，实现销售签约面积约23.5万平方米，实现结转收入金额31.4亿元，签约和回款均取得良好成绩。公司以17.9亿竞得三亚海棠湾优质项目地块，预计将为公司未来带来可观收益。商业综合运营方面，豫园商城一期1-6月GMV达16.8亿，同比+31%，入园客流1897万，同比上升22%，在客群、楼层、引流商铺产品结构的持续调整下，豫园商城一期客流与销售双升。未来随着大豫园二期、三期项目的持续稳步推进，商圈发展值得期待。毛利率小幅下降，费用率小幅上升，受投资收益扰动，归母净利润大幅下滑。24年上半年毛利率同比-0.15pct.至13.3%，销售、管理和财务费用率分别同比-0.51pct.、-0.34pct.、+1.04pct.至4.91%、4.97%和4.02%，公司净利率同比-4.14pct.至3.69%，盈利能力有所下降。由于公司去年同期以4.55亿美元出售了IGI80%股权，带来了较高的投资收益，23年上半年投资收益为28.56亿元，24年同期为19.42亿元，由此导致公司上半年归母净利润同比-48.5%。扣非利润方面，去年上半年微微盈利，今年同期亏损4.4亿，主要为餐饮和珠宝零售的经营压力较大导致。
    主业稳健运营，与时俱进调整经营策略，较强的投资和运营能力贡献较高业绩回报。在消费支出放缓、消费者信心低迷背景下，公司积极调整经营策略，具体表现为：聚焦珠宝时尚、酒业及餐饮等核心业务；项目投资上追求“攻守平衡”，业务重心逐渐转向融退同时，投资方向聚焦主赛道；“拥轻合重”，沉淀轻资产运营能力，加速外拓，并以轻驭重，打造产业招商及运营规模化复制能力。公司曾在招金矿业、IGI等项目上获得了丰厚的投资收益，验证了公司较强的项目筛选和运营能力，未来随着公司经营策略与时俱进，聚焦主业促进主业稳健增长，高质高效投资有往持续贡献较高的业绩回报。
    盈利预测：预计公司24-26年归母净利润分别为20.19、23.62、27.96亿元，EPS为0.52、0.61、0.72元，对应PE为10、8、7倍，考虑到公司经营战略清晰，黄金珠宝主业韧性强，较好的投资运营能力预期带来可观收益，维持“推荐”评级。
    风险提示：金价波动，房地产行业下行风险，多产业运营风险。

市场低迷业绩短期承压，差异化战略驱动长期发展

安道麦A(000553)
    安道麦发布2024年中报：公司2024年上半年实现营业收入149.10亿元，YoY-13.58%，归母净利润-8.95亿元。
    农药行业景气低迷，公司业绩仍然承压。2024年上半年，大宗植保产品市场竞争激烈，同时渠道采购倾向即时模式，导致公司整体销售下滑，其中公司平均销售价格同比下滑10%、销量同比减少4%。分地区来看，2024年上半年公司欧洲、非洲与中东地区销售额同比下滑11.1%至6.79亿美元，北美地区地区销售额同比下滑5.0%至4.14亿美元，拉美地区销售额同比下滑28.9%至4.00亿美元，亚太地区销售额同比下滑17.0%至6.05亿美元。
    面对充满挑战的市场环境，公司启动实施“奋进计划”，旨在通过提高业务质量来实现逆势突围。公司计划聚焦价值创新细分领域，即通过针对现有有效成分应用新型专有制剂技术实现产品创新，同时优化公司的产品组合，并改善生产成本及营业费用。我们认为，目前海外市场去库存已近尾声，新周期备货启动在即，届时市场刚需将逐步释放，行业景气度筑底回暖，农药产品价格将迎来反弹，届时公司整体收入及利润水平将有望得到改善。
    持续推进产品差异化的发展战略，驱动公司长期发展。差异化的产品组合策略有助于继续推动业务增长。公司的差异化产品通过创新制剂技术和/或新颖的原药成分混配创见来满足种植者的特定需求，既包括以专利新近过期且商业潜能高的有效成分为基础的产品，也包括具备应用专有制剂技术的产品、含有一种以上的作用机制的产品以及生物农药。为继续壮大差异化产品线，公司在2024年继续在世界各地登记并推出多种新产品。我们预计公司通过实施以上产品策略，有望夯实差异化的竞争优势，持续推动业务增长，驱动公司长期发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为全球非专利农药龙头企业，差异化的产品组合助推业务增长，叠加受益先正达集团内部协同，我们看好公司长期发展前景。基于公司2024年中报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测，即2024~2026年净利润分别为0.99、3.73和5.26亿元，对应EPS分别为0.04、0.16和0.23元，当前股价对应P/E值分别为103、27和19倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产品注册登记进展不及预期。

蛋氨酸增长较好，产能持续扩张巩固龙头地位

安迪苏(600299)
    YoY+14.74%，归母净利润6.08亿元，YoY+1719.14%。
    主要产品蛋氨酸量价齐升，带动公司盈利大幅增长。从收入端看，①功能性产品板块营收同比增长20%至53.9亿元，主要产品蛋氨酸增长较好，其中液体蛋氨酸渗透率持续提升、固体蛋氨酸销量也实现了双位数增长以及产品价格上涨，拉动蛋氨酸业务销售持续增长；②特种产品板块营收同比增长1%至18.7亿元，特种品业务表现继续保持稳定，主要是单胃和水产领域特种品业务快速增长，抵消了北美奶制品行业疲软的冲击。从利润端看，公司综合毛利率大幅提升10.35%至31.36%，除蛋氨酸产品涨价因素外，原材料和能源成本的下降也促进了毛利率的提升。此外，公司实施更严格的现金和营运资金管控，以及成本压降计划。一系列举措带动公司净利润大幅增长。
    蛋氨酸产能持续提升巩固龙头地位。①公司目前有2个蛋氨酸生产平台，分别位于欧洲和中国南京。自2021年3季度以来，欧洲生产平台的扩建项目已成功提升年产能共计8万吨。中国南京生产平台目前总产能已达到35万吨，成为全球规模最大的液体蛋氨酸生产平台之一。②为满足全球蛋氨酸需求，并进一步巩固公司在蛋氨酸行业的领导地位，公司在泉州投建新的固体蛋氨酸工厂，年产能15万吨，预计将于2027年投产。我们预计公司将通过持续产业投资，进一步扩大产能，在未来继续保持在全球第一梯队的领先地位。
    公司盈利预测及投资评级：公司是全球动物营养行业的领军企业，是世界第二大蛋氨酸生产企业，可同时生产固体和液体蛋氨酸，同时公司积极践行“双支柱”战略，不断巩固蛋氨酸行业领先地位，并加快特种产品业务的发展。基于公司2024年中报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为12.84、14.62和16.04亿元，对应EPS分别为0.48、0.55和0.60元，当前股价对应P/E值分别为21、19和17倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；饲料行业需求下滑。

业绩短期承压，整合蓝天加速产业布局

昊华科技(600378)
    昊华科技发布2024年中报：公司2024年上半年实现营业收入34.59亿元，YoY-19.63%，归母净利润3.70亿元，YoY-26.32%。
    主要产品价格下降，导致盈利水平下滑。从收入端看，2024年上半年，公司主要产品市场竞争激烈，价格持续下降，公司氟化工等业务收入减少、公司主要产品如聚四氟乙烯树脂、氟橡胶、含氟气体受到供给增多、需求不振、市场竞争激烈等因素影响，价格下滑；橡胶密封制品、特种轮胎和特种涂料由于产品结构多样，价格变动幅度较大。此外，公司也主动缩减了低毛利的贸易业务。从利润端看，公司综合毛利率同比提升了2.88个百分点至27.45%，主要由于公司加强运营管理，大力推进降本增效措施取得成效。但公司销售费用、管理费用、财务费用等期间费用有所增加，导致公司净利率同比下降，影响公司净利润水平。
    重点项目按计划有序推进，产品体系不断丰富。公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，由中国昊华下属10余家国家级科研院所改制而成，产品体系较为丰富。目前公司仍有重点项目处于建设阶段，公司预计下半年，曙光院10万条/年高性能民用航空轮胎项目、昊华气体4600吨/年电子气体项目完成竣工验收；中昊晨光2.6万吨/年高性能有机氟材料项目机械竣工；黎明院46600吨/年专用新材料项目按计划开展土建与安装施工；昊华气体西南电子特种气体项目开工建设。上述项目的陆续推进及释放，有助于丰富公司产品体系，完善公司在高端氟材料、电子特气等高端产品领域的布局。
    收购中化蓝天加速氟化工产业链整合。公司于8月1日公告中化蓝天100%股权收购完成，中化蓝天已成为公司全资子公司。中化蓝天主要从事含氟锂电材料、氟碳化学品、含氟聚合物以及含氟精细化学品等产品的研发、生产和销售，科技成果丰富，产品品种多样，应用领域广泛，国内市场份额领先。本次收购将有助于上市公司发挥产业协同作用，整合中化集团内部优质资源，强强联合，进一步完善公司氟化工板块产业布局。
    公司盈利预测及投资评级：公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业，新项目的有序建设助推公司不断丰富产品布局。我们维持对公司的盈利预测。即2024~2026年净利润分别为10.03、11.58和13.19亿元，对应EPS分别为1.10、1.27和1.45元，当前股价对应P/E值分别为24、21和18倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；下游需求增速不及预期。

业绩承压，大宗、海外保持增长

志邦家居(603801)
    事件：公司发布2024半年报。2024上半年营收22.1亿元，同比-3.9%；归母净利润1.5亿元，同比-17.1%。其中Q2营收13.9亿元，同比-6.9%；归母净利润为1.0亿元，同比-20.5%。
    分渠道看，零售业务承压，大宗业务受益竣工增长。1）零售业务。直营、经销业务分别实现收入1.7亿元、11.7亿元，同比-8.2%、-10.9%；其中Q2分别同比-25.7%、-15.9%。业务均有承压，其中Q2压力明显加大。Q2需求承压，公司自身也存在高基数因素。公司继续坚持优化整家布局，围绕“厨衣门墙卫阳配”全品类家居产品打磨产品力，强化供应链能力，有望通过客单价的提升抵消部分压力。我们推测24H1整装依然保持增长。24H1公司新开348家门店至4931家，门店依然保持增长。推测部分卖场给予优惠政策，关店有所减缓，未来或将加快门店优化，强化整装的推进。2）大宗业务收入6.1亿元，同比+8.2%；其中Q2同比+7.8%，实现逆势增长。我们推测受益于更多的品类导入，客单价有所提升，且交付了去年未完的订单。公司在与优质地产企业保持长期合作的同时，公司积极开发适老公寓、企事业公寓等产品。3）境外业务收入0.9亿元，同比+42.7%，其中Q2同比+24.3%，继续高增。公司在境外同步推进B、C端业务，一方面积极在澳洲、美洲开发大宗业务，另一方面在新加坡、泰国等多个“一带一路”国家开设门店。境外业务仍在探索期，有望持续贡献收入。
    分品类看，橱柜衣柜均有承压，木门逆势增长。2024H1橱柜、衣柜、木门分别实现营收9.7亿元、9.3亿元、1.4亿元，同比-3.7%、-5.9%、+6.9%；其中Q2分别同比-5.1%、-14.0%、+4.8%。橱柜、衣柜品类收入均有承压，主要因零售业务的拖累。大宗业务以橱柜为主，大宗的支撑下橱柜表现优于衣柜。木门品类逆势稳健增长，主要因公司木门墙板品类的协同突破。木门规模仍低，通过在各渠道的导入，木门有望持续增长。
    收入回暖助力盈利能力提升。公司2024H1毛利率36.7%，同比-0.1pct，其中Q2同比-0.4pct。毛利率基本保持平稳，微降主要因收入结构的变化。2024H1销售、管理费用率分别同比+1.8、+1.2ct，其中Q2分别同比+2.1、+0.9pct。销售费用率在零售收入承压的背景下有所提升，我们推测也有部分费用前置。管理费用提升主要因股权激励的费用变化。得益于公司在大宗业务上较好的风险控制，资产减值及信用减值减少，24H1收入占比同比-2.0pct。综合来看，2024H1归母净利率6.7%，同比-1.1pct，其中Q2同比-1.3pct，盈利能力有所承压。
    静待需求改善，品类及海外拓展继续推进。展望下半年，内需恢复仍需等待。公司海外业务及木门品类预计延续增长，抵消部分压力，此外以旧换新政策逐步落地有望带来部分增量。下半年业绩高基数区间已过，且预计公司会更严格控制成本费用，业绩有望环比改善。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.6、6.0、6.7亿元人民币，目前股价对应PE分别为7.4、6.9、6.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售不及预期；拓店速度不及预期；行业竞争加剧。

道路施工致收入短期承压，盈利符合预期

皖通高速(600012)
    事件：2024年上半年公司实现通行费收入18.62亿元（税后），同比下降8.55%，归母净利8.10亿元，同比下降3.53%，业绩符合预期。
    注：公司上半年营收共计30.53亿元，同比增长31.38%，主要系除通行费外还包含11.21亿的建造服务收入，但该业务收入与成本相互抵消，对公司盈利不产生影响。
    宣广改扩建施工导致收入端短期承压：上半年公司通行费收入同比下降约1.74亿元，最主要的原因系宣广、广祠高速施工，自3月8日实施单向通行，封闭部分站点，致使通行费下滑明显，其中宣广高速上半年收入1.13亿元（-58.03%），同比减少1.56亿元，广祠高速收入0.30亿元（-48.44%），同比减少0.28亿元。宣广改扩建已进入尾声，预计年内能够实现全线贯通，收入增长则主要体现在2025年。
    其他路段中，宁宣杭高速与岳武高速继续受益于路网贯通效应，收入分别同比增长73.75%和67.54%；安庆大桥与高界高速受路网分流影响，收入分别下降15.55%和13.91%。其余路段收入表现为小幅下滑，主要系上半年免费通行天数增加4天，以及一季度雾天、雨雪冰冻恶等劣天气影响。
    营业成本同比微增，财务费用下降：上半年公司营业成本7.47亿元，同比增长0.59%。公司采用平均折旧法，折旧与车流量不挂钩，并不会因施工期间车流量下降而下降；且上半年存在恶劣天气影响，预计道路运营维护开支会略有增长。故在收入下滑的情况下，公司收费公路业务毛利率下降3.5pct至60.5%。上半年公司财务费用0.32亿元，同比下降38.34%，主要系报告期存量贷款利率降低及存款利息收入增长。
    盈利预测及投资评级：为避免建造服务收入对营收产生过大影响，我们在后续年份的假设预测中剔除了该项目，仅保留通行费收入。我们预计公司2024-2026年净利润分别为16.7、18.7和20.2亿元，对应EPS分别为1.01、1.13和1.22元。我们看好改扩建通车和后续路网贯通效应为公司带来的业绩成长性，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：改扩建年限延长的不确定性；宏观经济不景气等。

国内业务快速增长，全球化战略持续推进

爱柯迪(600933)
    近日，公司发布2024年中报：报告期，公司营业收入324,942.39万元，同比增长22.92%；归母净利润为44,976.97万元，同比增长13.62%。点评如下：国内业务快速增长、中大件占比不断提升为公司发展提供支撑。2024H1公司营收增速达22.92%，其中Q1\Q2分别增长30.69%和15.88%。国内业务实现更高的增速，2024H1国内营收为145,547.13万元，同比增长34.2%，占比45.1%。国外营收为176,888.16万元，同比增长16.1%。公司国内业务快速增长与公司近年来新业务拓展有关。除了不断提高汽车转向系统、雨刮系统等传统中小件市场份额外，公司紧随汽车电动化、智能化趋势，大力拓展新能源汽车三电系统、汽车结构件、热管理系统、智能驾驶系统（影像系统、雷达系统、域控系统、中控显示系统、HUD系统）等用铝合金高压压铸件产品。该类产品的市场应用更多集中在国内市场。2022-2023年公司国内业务均实现较高增速，分别增长62.67%、62.51%。中大件占比不断提升，公司产品结构从中小件不断延伸至新能源汽车三电系统核心零部件、汽车结构件、汽车底盘系统零件、智能驾驶等领域。公司大吨位压铸机（1800T~6100T）生产的产品占总产销比已经超过15%。
    受原材料、运费、汇兑损益等影响，Q2盈利能力略降。2024H1公司综合毛利率为28.68%，略低于去年同期的29.06%。其中2024Q2毛利率为27.66%，低于2024Q1的29.67%及去年同期的28.53%。我们判断，这与2024Q2原材料价格、海运费上涨有关。财务费用上，2023H1财务费用为-5,885.66万元，而2024H1为3,947.07万元，主要差异在汇兑损益上。2024H1汇兑损失为3,722.04，而去年同期为汇兑收益6,165.02万元。Q2期间费用率略提升，主要为研发费用率的提升。2024Q2期间费用率为12.4%，2024Q1为11.5%，去年同期为11.1%。综上2024Q2公司销量净利率为14.14%，同环比略降。短期看，据同花顺，宁波出口集装箱运价指数的主要航线运价指数三季度以来呈现下降趋势，长江有色A00铝价也呈现稳定趋势。我们认为，影响Q2盈利的因素有望在短期内缓和。中长期看，爱柯迪具备高效的运营能力、在压铸领域多年积累，将凭借精益制造能力持续取得高于行业平均水平的盈利能力。
    全球化战略持续推进。公司海外生产基地持续推进，北美墨西哥基地二期工厂于2023年启动，计划于2025年第二季度投入生产，产品范围涵盖新能源汽车车身部件、新能源汽车电池系统单元、新能源汽车电机壳体和新能源汽车电控及其他类壳体等产品。2023年4月启动马来西亚生产基地建设工作，2024年6月完成厂房竣工交付，2024年7月铝合金材料生产线开始量产。计划在2024年第四季度，部分锌合金零件产线开始量产。公司于2024年内在匈牙利注册成立了全资子公司，相关生产基地筹划工作有序推进中。
    公司盈利预测及投资评级：公司中小件领域具备全球竞争优势，市场份额持续提升；公司凭借高效运营能力、稳健的财务实力、产能布局等有望在新能源汽车类中大件领域取得更多业务增量，我们看好公司中长期发展趋势。我们预计公司2024-2026年净利润分别为11.5、14.2和17.9亿元，对应EPS分别为1.17、1.45和1.83元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为11、9和7倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海运费等持续明显提升，铝等原材料价格持续提升，公司新能源汽车类产品推广不及预期等。

养殖盈利明显改善，种业发展稳步推进

大北农(002385)
    事件：公司公布2024年半年报，公司2024年上半年实现营业收入130.95亿元，yoy-16.42%，实现归母净利润-1.56亿元，yoy79.86%。
    饲料板块整体承压。上半年饲料行业整体压力较大，全国工业饲料总产量1.45亿吨，同比下降4.1%，其中猪料下降7%左右。24年上半年公司饲料外销253.35万吨，同比下降8.92%，其中猪料外销200.29万吨，同比下滑10.01%，反刍料销量29.71万吨，同比下滑8.62%。饲料业务收入92.26亿元，同比下滑20.52%，毛利率12.67%，同比提升0.56个百分点，预计饲料业务上半年创利3.5-4亿元，同比下降22%。未来公司会持续调整销售渠道，优化费用管理以应对行业竞争环境。
    生猪出栏小幅增长，养殖盈利明显改善。24年上半年，公司参控股合计出栏生猪284.82万头，同比增长2.5%。截止6月末，公司总存栏量360万头，其中基础母猪和后备母猪合计约33万头，公司24年全年出栏目标维持600万头。公司最新育肥猪完全成本14.6元/公斤，受益于养殖成本改善和猪价回暖，公司生猪养殖板块盈利能力明显改善，同比减亏近90%。7月以来猪价快速上涨后高位震荡，预计消费旺季支撑下猪价有望维持高位震荡趋势，利好公司下半年生猪养殖盈利持续释放。
    传统种业收入稳健增长，转基因持续推进。24年上半年公司实现种子销售1988万公斤，同比增长87.74%；实现销售收入约3亿元，同比增长13.48%，其中水稻种子销售收入2.09亿元，同比增长25.28%。转基因种业方面，公司在性状端具备明显优势，4个玉米形状产品和2个大豆性状产品已获得转基因生物安全证书。公司转基因种业稳步推进中，目前已经收到部分性状许可的预收款，收入预计在三季报开始体现。转基因种子有望带动公司种业市占率提升，并带来新的业绩增长点。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司生猪养殖业务业绩改善，转基因种业布局储备领先，有望带来新增量。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.89、8.17和10.55亿元，EPS为0.05、0.18和0.23元，PE为86、22和17倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：生猪价格波动风险，原材料价格波动风险，种子推广不及预期等。

公司2024年半年报业绩点评：2024上半年营收持续增长，越南公司完成设立登记

伟时电子(605218)
    事件：
    2024年8月29日，伟时电子发布2024年半年度报告：公司2024年上半年（1-6月）实现营业收入8.89亿元，同比增长36.47%；归母净利润为1931.26万元，同比下降47.11%。
    点评：
    公司2024年上半年营收保持增长，收入同比增长36.47%，归母净利润同比下降47.11%，经营性净现金流较去年同期由负转正。2024年上半年公司实现营收8.89亿元，毛利率为12.65%，同比下降5.21ct；归母净利润为1931.26万元，同比下降47.11%。主要系（1）背光模组、智能显示组件新增量产数款产品，致营业收入增长，但由于该类新增量产产品生产仍处于爬坡阶段，其分摊固定成本、人工成本较高，毛利率低于公司其他成熟量产产品，从而拉低了整体业务毛利率水平。（2）市场需求变动，公司用于消费类产品的背光显示模组产品未能按照计划实现销售。销售量的减少，致其分摊固定成本增高，从而降低半年度毛利率水平。现金流方面，2024年上半年经营活动产生的现金流净额为1088.56万元，较2023年上半年由负转正。昆山及淮安子公司建筑工程完工进度增加，2024上半年在建工程为19184.38万元，较上年期末增加46.97%。
    深耕背光显示模组领域，精准定位研发方向。公司持续推进智能座舱动态防窥背光模组、智能座舱超大屏幕背光显示模组、多联屏全贴合以及曲面3D贴合技术、Mini LED式样背光显示模组、Mini LED VR背光技术的研发和投入。其中，智能座舱动态防窥背光模组的开发，已经取得实际量产项目的定点，预计2024年下半年进入量产。智能座舱超大屏幕背光显示模组的开发方面，公司全资子公司已经购入大型压铸机台，可以实现重要背板部件的生产，基本满足所有车内大型背光生产尺寸。多联屏全贴合以及曲面3D贴合技术开发方面，公司已经量产多款双联屏、三联屏的液晶贴合显示模组，曲面3D贴合设备已经投入使用；同步定点多款曲面12.3+27英寸等仪表中控一体显示模组2024年下半年试做。
    越南公司完成设立登记，助力拓展海外市场。公司投资设立越南伟时科技有限公司，投资总额1,500万美元，并于2024年7月完成设立登记。其主要经营范围为：背光显示模组及相关的电子元件、导光板和背光配件的生产，橡胶件生产，模具设计和生产，货物进出口贸易。此举有利于加强地缘区域风险分散战略的实施，降低供应链中的物流和产能风险，帮助公司更加灵活地应对宏观环境发生的波动、产业政策调整以及国际贸易格局变化等可能对公司产生的潜在不利影响。
    公司盈利预测及投资评级：公司是车载背光模组龙头企业，受益于Mini LED行业渗透，积极拓宽海外市场，预计2024-2026年公司EPS分别为0.70元，1.03元和1.39元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游业景气度下行；（2）Mini LED产品导入不及预期；（3）行业竞争加剧。

离岛免税短期承压，关注口岸渠道复苏和市内店扩容

中国中免(601888)
    事件：公司发布2024年中报，公司2024年上半年实现营业收入312.65亿元，同比下降12.81%，实现归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%。公司2024年Q2实现营业收入124.58亿元，同比下降17.44%，实现归母净利润9.76亿元，同比下降37.6%。
    国内游稳健复苏但离岛免税吸引力下降，公司离岛免税业务增长乏力。24年上半年国内游客出游人次同比+14.3%，出游花费同比+19%，海南省旅客吞吐量同比+9.1%，旅游市场整体呈现稳健复苏态势。但消费者离岛免税购买意愿较弱，上半年海关共监测离岛免税购物金额184.6亿元，同比-29.9%，计算得到客单价约为5492元，同比-22.11%。在此背景下，公司离岛免税销售承压，三亚市内免税店和海免公司分别实现营收119.87和20亿元，分别同比-28.97%和-28.73%，对公司整体业绩表现形成拖累。
    口岸免税渠道快速增长，但仍未恢复至疫情前水平。24年上半年全国移民管理机构共检查出入境人员同比+70.9%，实现快速复苏，但恢复程度仅为2019年同期的83%，相较23年底63%的恢复程度显著提高，但尚有较大增长空间。公司口岸免税业务也实现快速复苏，公司境内出入境免税门店收入同比增长超100%，子公司日上上海营收同比+3.7%。考虑到离岛免税增长乏力以及口岸渠道复苏空间较大，短期看口岸免税渠道的复苏预计仍为营收增长主要贡献。
    产品结构优化及折扣管控带来毛利率持续改善，各项费用率小幅上升。公司优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，同时完善促销管理机制，优化商品定价和折扣策略，2024年上半年毛利率上升2.92pct.至33.53%。公司与机场补充协议的签订持续抬升销售费用率，同比增加2.91pct.至14.83%，管理费用率和财务费用率同比小幅上升，公司整体净利率水平小幅上升至11.67%。预计机场客流的持续恢复或带来销售费用率的提升，但同时也会正向促进毛利率的提升，公司盈利能力有望整体保持稳健。
    市内免税政策落地，公司有望率先受益。24年8月市内免税政策落地，自10月1日起执行。市内免税店的销售对象为持出入境有效证件即将于60日（含）出境的旅客，在市内免税店购物后应在设立于口岸出境隔离区内的免税商品提货点提取所购免税商品，并一次性携带出境。目前《通知》列明的19家免税店均为中免系，自公司23年3月出资中出服并持有其49%股权后，公司在市内免税渠道的领先地位进一步巩固，公司有望率先受益于政策落地带来的消费市场扩容。
    公司通过品牌引进和渠道建设持续巩固竞争优势，静待消费需求回暖。上半年公司海南区域新引进约50个品牌，包括Prada、GUCCI等在内的精品品牌开业，离岛免税对消费者的吸引力增强。渠道建设方面，持续中标机场出境免税店，同时拓展海外渠道，落实“一带一路”国家战略，中标新加坡樟宜机场MCM精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权。公司在高端品牌引入和渠道拓展发力，在巩固国内竞争优势的基础上向海外渠道拓展，为中长期发展奠定基础。但短期看，消费市场需求疲软，一定程度上压抑了公司的业绩表现。若消费市场回暖，有望为公司来带较大的业绩弹性。
    盈利预测及投资评级：考虑到消费市场需求疲软，短期影响公司业绩表现，我们调低公司2024-2026年净利润分别至62.8、69和79.4亿元，对应EPS分别为3.03、3.34和3.84元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为20、18和16倍。看好公司作为免税龙头的长期发展，维持公司评级为“推荐”评级。
    风险提示：免税销售疲软，离岛免税竞争加剧，市内免税店实际落地不及预期。

24年上半年业绩改善，重回增长通道

贝泰妮(300957)
    事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入28.05亿元，同比+18.45%；实现归母净利润4.84亿元，同比+7.5%，扣非归母净利润4.2亿元，同比+12.29%。24年Q2实现营业收入17.08亿元，同比+13.51%；实现归母净利润3.07亿元，同比+5.2%。
    主品牌稳健增长，子品牌对营收增长贡献增强。分品牌看，24年上半年主品牌薇诺娜实现营收23.89亿元，同比+5.71%，在行业需求较为疲软的背景下稳健增长；子品牌薇诺娜baby和AOXMED分别实现营收1.01和0.265亿元，分别同比+39.7%和64.6%，随着子品牌孵化成熟，在低基数下实现高增，对营收增长的拉动作用增强。23年新收购品牌姬芮（ZA）和泊美24年上半年分别实现营收2.39和0.25亿元，带来新的收入贡献，由此也带来公司彩妆品类营收实现超8倍增长。
    线下渠道增长动力依旧强劲，特色渠道发展态势良好。分渠道看，24年上半年线上渠道营收18.5亿元，占比66.35%，同比+16.83%；线下渠道营收7.27亿元，占比26%，同比+20.99%，其中OTC渠道实现营收3.55亿元，同比+20%；OMO渠道（线上平台+线下直营店）营收2.12亿元，同比+23.64%，为增长最快渠道。OMO和OTC作为公司的特色渠道，24年上半年均呈现了较好的发展态势。截至24年中，公司拥有OMO线下直营店228家，上半年净增105家，渠道目前收入贡献较小但处于快速发展阶段。公司致力于打造与品牌定位相符合的渠道优势，有望助力品牌差异化竞争。
    新品牌收购导致毛利率下降，盈利能力小幅下滑。24年上半年公司毛利率同比-2.79pct.至72.59%，主要源于悦江投资纳入报表。24年上半年公司新收购品牌姬芮（ZA）和泊美的毛利率分别为59.12%和50.8%，低于原品牌70%+的毛利率水平，由此拉低公司整体毛利率水平。24年上半年公司销售、管理和研发费用率分别为45.54%、6.25%和4.08%，分别同比-0.8pct.、-0.18pct.和-0.52pct.，费用率小幅下降。公司上半年净利率16.96%，同比-1.65pct.，盈利能力小幅下降。
    研发助力多品类推新，短期业绩改善显著趋势向好。公司23年业绩承压，在经过一段时间的变革调整后，目前已得到显著改善。公司加强科研合作与原料创新，并将其应用到新品开发中，24年上半年完成“特护霜2.0”、“时光防晒系列”、“311次抛精华”、“宝贝防晒小喷雾”等新品的发布，围绕“敏感+”持续破圈，并通过联名跨界营销、女性力量宣传片等方式增强品牌影响力，短期业绩显著改善，扭转了23年业绩负增长态势，整体趋势向好。23年下半年基数较低，在经营改善背景下24年下半年有望实现较好的业绩增长表现。
    外延并购扩大品牌矩阵，海外拓展打开增长天花板。近两年来公司通过内部孵化和外部并购持续搭建品牌矩阵，目前已涵盖护肤、婴童、彩妆和轻医美等多个业务板块。立足贝泰妮生态圈，横向扩张寻找优质品牌，纵向延伸寻找新原料研产销一体化公司。与此同时公司逐渐布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，助力品牌出海，有望打开增长天花板。公司多维并举深耕美丽与健康大赛道，为中长期发展奠基。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为10.05、12.15和14.03亿元，对应EPS分别为2.37、2.87和3.31元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为18、15和13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

成本持续优化，盈利与市场份额稳步提升

圆通速递(600233)
    事件：公司发布24年中报，报告期公司实现营收32.6亿元，同比增长20.6%，归母净利润19.9亿，同比增长6.8%，其中二季度归母净利润10.4亿元，同比增长9.3%。由于公司航空业务存在亏损，若仅考虑快递业务，则快递业务上半年实现归母净利润20.97亿元，同比增长13.48%
    业务量增长稳健，市场份额微增：上半年公司实现业务量122.0亿件，同比增长24.8%，超出行业均值1.7pct，其中一季度和二季度分别完成业务量55.7和66.4亿件。二季度公司市场份额由去年同期的15.0%小幅提升至15.4%。单票收入有所下降，但派费降幅低：上半年行业价格竞争激烈，公司单票收入也有所下降，由去年同期的2.44元降至2.34元。值得注意的是，公司单票派送服务支出由去年同期的1.29元降至1.27元，同比降幅仅1.2%，说明公司在价格战背景下，给予下游加盟商的派费依旧维持了较高水平。
    单票成本继续下降，对冲了价格战导致的收入端下降：上半年公司单票成本由去年同期的2.19元降至2.11元，核心成本中，单票运输成本同比下降8.6%，单票中心操作成本下降8.3%，单票网点中转成本提升5.8%。上半年公司快递业务单票毛利0.23元，同比下降8.2%。依靠强大的市场竞争力和优秀的成本管控，公司在维持高派费的情况下，单票净利润仅小幅下降，通过件量的增长，实现了快递业务盈利的同比提升。
    邮政局定调“反内卷”，四季度价格战有较大概率缓和：8月国家邮政局召开规范市场秩序、提升服务质量专题会议，提出坚决防止“内卷式”恶性竞争，要追求技术创新、质量提升、效益提高，而非单纯价格和业务量的竞争。由于监管部门明确态度，叠加四季度旺季企业本身业务量就相对饱和，行业以价换量的诉求会有明显下降，价格战有望迎来缓和，快递收入端有望迎来恢复。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为42.1、51.6和62.2亿元，对应EPS分别为1.22、1.50和1.81元。当前股价对应2024-2026年PE分别为12.5、10.2和8.4倍。公司近几年通过数字化转型有效提升了客户体验，获得了服务溢价，有望逐步脱离行业成本端内卷的漩涡，实现高质量发展。我们看好公司长期的发展，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不景气、行业竞争加剧、人力成本超预期上涨等。

业绩短期承压，代工、工程、跨境电商业务保持增长

喜临门(603008)
    事件：公司发布2024半年报。2024上半年营收39.6亿元，同比+4.0%；归母净利润2.3亿元，同比+5.1%。其中Q2营收22.0亿元，同比-6.0%；归母净利润为1.6亿元，同比-0.6%。
    品牌业务整体承压，品牌工程业务逆势增长。自主品牌零售业务收入24.0亿元，同比-5.9%，我们推测Q2下滑速度提高。1）线下渠道收入15.8亿元，同比-11.1%。公司积极进行门店布局与策略的优化，24H1喜临门品牌门店减少66家至3485家。公司积极进行渠道下沉，喜眠门店逆势增加18家至1630家，下沉市场仍有较大的开店空间，有望持续带来增量。定位高端的M&D品牌推测收入承压，需静待消费复苏，门店净减少16家至474家。2）线上渠道收入8.2亿元，同比+6.1%，推测Q2依然稳中有增，逆势增长。公司新开拓拼多多渠道，继续聚焦抖音/小红书/B站等平台进行潜在客群的引流转化，有望延续较好表现。3）跨境电商收入1.5亿元，同比+30.4%。主要通过Amazon、wayfair、Walmart平台，向美国等销售软体家居产品。23年公司获得中国海关AEO高级认证，实质性提高喜临门竞争力。当前依然处在拓展期。工程业务高增，代工业务保持较快发展。自主品牌工程业务收入2.4亿元，同比+53.6%，保持高增。深耕酒店/公寓渠道，拓展床垫业务的基础上，探索与酒店共营、打造主题房型的模式。另外公司积极开拓游轮/军队/学校等新业务渠道。我们认为与酒店的深度合作有望强化公司品牌的露出，提升品牌力。代工业务收入11.6亿元，同比+18.8%，实现较高的增长。我们推测受益于海外清库存结束，外销订单回暖明显。此外在大家居战略趋势下，公司为头部大家居企业代工量有所增加，支撑代工业务。
    毛利率稳定，销售费用率微增。24H1毛利率34.8%，同比-0.5pct，其中Q2同比-1.2pct，有所承压，主要因为产品结构的变化。H1销售、管理费用率分别同比-0.1、-0.1pct，其中Q2分别同比+0.4、-0.1pct，费用率基本稳定，其中Q2销售费用率有所上升，主要因品牌业务承压。24H1财务费用率同比+0.4pct，主要因为汇兑收益的变化。公司24H1净利率5.9%，同比+0.06pct，其中Q2同比+0.4pct，利润率上升主要因其他收益及信用减值减少，Q2扣非净利率略有承压。
    静待需求改善，继续推动降本增效。展望下半年，内需恢复仍需等待。海外代工、自主品牌工程、跨境电商继续带来增量，有望部分抵消行业压力。此外公司将积极推进降本增效，叠加去年下半年利润端的较低基数，我们看好公司业绩保持相对平稳。
    盈利预测与投资评级：喜临门在国内床垫行业份额第一，品牌影响力与产品力兼具。短期需求承压，我们看好喜临门份额稳中有升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.6、5.0、5.5亿元人民币，目前股价对应PE分别为12.0、11.2、10.2倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售不及预期；拓店速度不及预期；行业竞争加剧。

集装箱需求走弱导致码头业务毛利率略降，能源板块表现稳健

珠海港(000507)
    事件：2024年上半年公司实现营收26.6亿元，同比下降0.5%，归母净利润1.92亿元，同比增长2.8%，EPS为0.18元。
    码头吞吐量继续增长，但集装箱需求不足导致收入小幅下降：大藤峡船闸开通后西江航运干线水路运输效率持续提升，上半年珠江水运量保持增长趋势。公司下属码头完成货物吞吐量2560.5万吨，同比增长10.5%。但细分到业务类型，会发现公司大部分港口的货物吞吐量增速高而集装箱增速低，例如兴华港口的货物与集装箱吞吐量增速分别为2.2%和-9.1%；云浮港两者增速分别为21.7%和-2.6%；梧州港两者增速分别为19.2%和-12.7%，可以看出集装箱装卸业务上半年需求偏弱。
    上半年公司港口板块实现营收3.93亿元，同比下降3.2%，毛利率47.2%，同比下降1.1pct。由于费率较高的集装箱装卸业务需求下滑，导致公司码头业务上半年吞吐量上升但收入与毛利略降。
    航运板块需求较为疲弱：上半年国内终端采购需求相对疲软，沿海散货运输市场表现不佳，运价处于低位。上半年公司船队实现散货运输529.9万吨，同比下降31.0%，集装箱运输9.9万标箱，同比下降51.3%。公司航运业务营收2.17亿元，同比下降29.1%，毛利率为负，依旧处于亏损状态。
    能源板块整体表现稳健，风电业务短期承压，光伏电站持续投产：上半年公司能源板块实现营收11.9亿元，同比增长4.4%，毛利率27.7%，同比下降0.6pct。毛利下降主要系风电业务受部分地区极端天气影响，叠加达里风电场综合电价下降，下属的7个风电场合计实现运营利润4695.7万元，同比下降42.3%。
    光伏板块方面，秀强股份上半年实现归母净利润1.21亿元，和去年同期基本持平。此外，上半年公司新增6个分布式光伏电站，分布式光伏项目数量达到18个，光伏控股装机总容量达74.36兆瓦。
    投资收益提升系股利收入增长及结构性存款利息收入提升：上半年公司投资收益1.44亿元，较去年同期的1.05亿元明显提升，主要系权益投资的股利收入增长，以及公司利用暂时闲置资金购买银行结构性存款取得利息收入。相应的，由于闲置资金购买了结构性存款，公司财务费用中的利息收入金额同比下降，导致财务费用略有提升。
    公司盈利预测及投资评级：预计公司24-26年净利润分别为3.0、3.4和3.8亿元，EPS分别为0.27、0.30与0.35元。公司围绕西江布局的港航供应链物流体系逐步完善，形成了产业链上下游多方联动发展的格局；清洁能源板块作为公司的第二主业不断实现突破，光伏与风电业务有望持续带来盈利增量。我们认为公司经营长期向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；航运运价大幅波动；参股公司业绩波动，政策变化；大宗商品价格大幅波动。

海外硬科技龙头复盘研究系列（十）：“精”于求索，“智”造卓越

：“精”于求索，“智”造卓越》研报附件原文摘录）
精智达(688627)
    精智达深耕新型显示器件检测设备十余年，形成了相对完善的产品体系，积累维信诺、TCL科技、京东方、深天马等客户资源。精智达成立于2011年5月，于2023年7月18日登陆科创板。精智达深耕新型显示器件检测设备十余年，形成了涵盖光学检测及校正修复系统、老化系统、触控检测系统和信号发生器等完善的新型显示器检测设备产品体系，积累了维信诺、TCL科技、京东方、深天马等客户资源。
    精智达稳步拓展半导体存储器件测试业务，成功开发睿力集成（长鑫存储）、沛顿科技、晋华集成、通富微电等客户，收入快速增长。在巩固新型显示器件检测设备业务的同时，精智达也向半导体行业延伸应用领域，布局晶圆测试、老化修复、封装测试等系统产品线。此外，精智达与韩国UniTest合资成立精智达半导体，测试设备已在长鑫科技、沛顿科技等厂商制造产线上批量应用。精智达收入从2019年的1.572亿元上升至2023年的6.49亿元，五年复合增长率为32.83%。其中，2023年新型显示器件检测领域收入为5.65亿元，同比增长27.33%；2023年半导体存储检测设备收入达到0.83亿元，同比增长45.52%。
    AMOLED市场规模不断扩大，产能向国内转移，新型显示器测试设备市场有望持续增长。AMOLED因高分辨率、色彩表现良好、响应速度快等相对优势广泛应用于手机、电脑、平板、VR设备等产品。受益于下游电子消费产品的广泛应用，全球AMOLED市场规模不断增长，加之国内新型显示设备厂商不断投资建设新的生产线，AMOLED产能向国内转移，带动新型显示器检测设备市场相应增长。
    AI新需求促使半导体存储器件升级，半导体存储器市场规模进一步扩大，检测设备需求相应增加。AI的发展对存储器的容量和速度提出了更高的需求，这将促使DRAM和HBM市场快速上升。由于半导体存储行业和其检测设备行业发展具有较强的联动性，半导体存储行业的发展带动测试设备行业发展。通过复盘全球半导体测试行业龙头爱德万公司的成长之路，希望对于国内半导体测试行业有一定借鉴作用，我们认为：①半导体行业是发展迅速的技术密集型行业，持续性地技术攻坚与研发投入至关重要；②多元化的业务布局与全球化战略是成功的关键。测试系统业务受到智能手机、数据服务器等下游市场的影响，具备一定周期性。但通过多元化产品和全球化布局，可以实现企业的可持续发展。我们认为，半导体存储测试设备行业需要深厚的技术积累与领先、全球化市场布局，国内领先企业例如精智达等公司有望抓住DRAM国产化趋势，快速实现know-how并提升本土化服务能力，有望崛起成为领先的半导体测试设备厂商。
    投资建议：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，受益于OLED与DRAM国产化进程，业绩有望持续增长。预计2024-2026年公司EPS分别是1.65元、2.31元和3.13元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期收益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

业绩符合预期，改革成效逐步显现

三只松鼠(300783)
    公司2024年上半年实现营收50.75亿元，同比+75.39%；归母净利2.90亿元、同比+88.57%，扣非净利2.28亿元、同比大幅增长211.79%。24年Q2公司实现营业总收入14.29亿元，同比+43.93%；归母净利润-0.19亿元，同比+51.21%，扣非归母净利润-0.35亿元，同比+45.02%。
    坚定“高端性价比”战略，执行三大结构性改革。公司坚定执行“高端性价比”战略，为进一步夯实了业务、供应链和组织的变革公司今年上半年主要开展三项重点工作：1、持续推进“一品一链"的供应链创新升级，让产品更具竞争力，同时激活了全渠道业务潜能；2、推动组织变革，通过“品销合一"协同的组织理念，激活组织潜能，形成全新的组织活力。3、渠道方面，进一步夯实“D+N”(短视频+全渠道)协同打法，全渠道均实现高质增长。
    抖音带动各渠道均保持良好增长势头。2024年上半年，公司第三方电商平台营业收入为40.90亿元人民币，同比+80.34%，占总营收的81%，其中抖音渠道营收达12.24亿元，同比增长180.73%，天猫系的营业收入为10.83亿元人民币，同比增长28.32%，京东的营业收入为7.93亿元人民币，同比增长20.33%。公司依托“D+N”全渠道协同体系，将短视频电商定位“新品类发动机”，打造多款爆品，并带动综合电商稳步增长。此外，公司率先聚焦区域经销日销品打造，寻找到超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘，目前已正式陆续导入终端市场，同时与多家量贩折扣系统开展合作。24H1公司线下分销业务收入6.69亿元，同比增长超100%，经销商数量较去年底增加130个至1192个。国民零食店上半年收入1.75亿元，原有店型收入0.55亿元，目前依然处于打磨阶段。我们认为，公司传统电商为基本盘，有望维持稳定，抖音渠道高增长拔高公司整体销量提升规模效应并有望带动其他渠道同时实现良性增长。
    供应链全链路一体化。24Q2公司毛利率21.9%，同比+3.24pct。公司自主建设了四大坚果制造工厂，与世界500强企业合资建厂，并基于“一品一链”规划落地天津、四川供应链集约基地，随着“从原料采收，到产到销”的全链路一体化进程逐步落地，公司在产品更具性价比的同时毛利率仍得以提升。预计未来公司坚果主要品种以及零食大单品能够实现自产，进一步提升公司盈利能力。Q2公司管理费用率3.53%，同比下降1.73pct；销售费率21.1%，同比下降0.06pct。“品效合一”战略的有效实施，有利于提高管理效率。未来随着线下分销渠道的逐步成熟，我们认为销售费用率有进一步下降的空间。
    公司盈利预测及投资评级：随后的两个季度将进入休闲食品旺季，除社交电商渠道有望保持较高增速外，公告分销渠道全新性价比货盘正在不断优化打磨，线下有望逐步贡献增量并使得净利润率逐步改善。预计公司2024-2026年营业收入分别为105.48、138.45、165.11亿元，归母净利润分别为3.92、5.25和7.02亿元，对应EPS分别为0.98、1.31和1.75元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为18、14和10倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；食品安全风险。

矿金采选效率显著提升，降本增效有效推进

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2024半年度报告。公司2024H1实现营业收入41.96亿元，同比增长24.45%；实现归母净利润7.10亿元，同比增长127.75%；基本每股收益+126.32%至0.43元。公司矿金生产效率的显著优化、降本增效策略的有效实施叠加黄金价格中枢的持续攀升推动公司业绩规模放大。
    公司降本增效成果显著：公司主要通过对生产流程的持续优化以及科技创新带来的效率提升，降本增效结果显著。2024H1公司矿产金全维持成本为264.67元/克（同比下降0.9%），其中Sepon矿全维持成本同比下降7.95%至1225.85美元/盎司，降幅明显，且比该数据的全球平均数1348.5美元/盎司（截止2023年底）低9.1%，显示Sepon矿的掘进、生产效率以及回采率出现了实质性的优化。同时，Wassa矿黄金全维持成本亦较23全年同比下降1.61%至1177.8美元/盎司，整体显示了生产端降本增效的实际显现。更深入观察Sepon矿成本控制情况，在2024上半年，集采、招标及竞争性谈判帮助货物采购和服务类采购节省近540多万美元，再磨技改等措施帮助节约选厂成本近300万美元，台车生产力的提高推动地下矿掘进矿石量较预算增长67%，半自磨氧化矿磨机、擦洗机及卡车生产率均有提高，采剥总量比计划提高了12%，同时树脂浸出选矿项目已于七月末成功预投产，有效提高黄金回收率与产量。此外，Wassa矿掘进效率升级、回收率提升至接近96%，五龙矿展井下尾砂充填试验可研工作与大数据管理的推进带动降本增效，叠加吉隆矿选矿扩建项目完成的影响，我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。
    公司进入矿产金稳定释放期：公司2020H1-2024H1矿产金产量CAGR达到58.4%（由20H14的1.2吨增至24H1的7.55吨）。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放，公司国内五龙矿业四分矿3000吨/天技改项目持续推进（24H1日选矿能力已达2000吨之上），吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目已于6月建设完成，7月启动预生产，预期选矿处理能力增长150%；瀚丰矿业立山矿扩建项目掘进工程主运输巷道及首采区段的采准工程施工计划于2024年12月底完成。海外方面，Sepon六大增长项目在稳步推进，卡农露天铜矿项目9月底可确认最终设计和预算，班农与班迈区域已经征地完毕，那卡昌区域征地完成98%，预计9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石；Wassa掘进效率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。鉴于公司已启动在港交所主板挂牌上市工作，资金的进一步募集有助公司扩建增产及勘探增储等业务的积极执行，这有助公司未来产出规模的释放。根据公司扩产规划，我们预计2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。
    公司成长性将受益于：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为95.74亿元、104.42亿元、122.69亿元；归母净利润分别为16.10亿元、18.88亿元和21.84亿元；EPS分别为0.97元、1.13元和1.31元，对应PE分别为17.86x、15.23x和13.16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

核心业务增长较好，持续布局产业链资源

龙佰集团(002601)
    龙佰集团发布2024年中报：公司2024年上半年实现营业收入137.91亿元，YoY+4.10%，归母净利润17.21亿元，YoY+36.40%。
    钛白粉等核心业务增长较好，带动公司业绩增长。从收入端看，2024年上半年，钛白粉业务营收同比增长6.78%至93.85亿元，其中钛白粉销量同比增长3.7%至59.96万吨；海绵钛业务营收同比增长21.47%至13.19亿元，其中海绵钛销量同比增长60.32%至3.08万吨；铁系产品、锆系产品、新能源材料业务营收有所下滑。从利润端看，公司综合毛利率同比提升2.42个百分点至27.53%，带动公司净利润增长。
    钛白粉行业龙头丰富产品结构，持续布局上游矿产资源，强化产业链一体化优势。公司钛白粉与海绵钛产能规模均居世界前列，目前拥有钛白粉产能151万吨、海绵钛产能8万吨。上游原料矿产资源方面，公司积极建设两矿联合开发项目，大幅提升公司控制的钒钛磁铁矿资源量，为未来公司原材料供应奠定坚实基础。此外，公司与四川自然资源集团签订战略合作框架协议，在红格南矿采选、钒钛产业、钛精矿贸易、股权、科技等多个领域进行合作，我们认为有助于深化公司上游资源布局。
    公司盈利预测及投资评级：公司是钛白粉行业龙头企业，钛白粉与海绵钛产能均位居全球前列，公司在做大做强主业的同时，持续布局产业链上下游资源，并积极布局新能源材料领域，形成多元化协同发展的业务模式。基于公司2024年中报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为36.15、42.25和48.77亿元，对应EPS分别为1.52、1.77和2.05元，当前股价对应P/E值分别为11、9和8倍。维持“强烈推荐”评级。风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

产品景气低迷，短期业绩承压

利尔化学(002258)
    利尔化学发布2024年中报：公司2024年上半年实现营业收入33.30亿元，YoY-25.50%，归母净利润0.93亿元，YoY-80.63%。
    核心农药产品价格同比大幅下滑，导致营收、利润下滑。从收入端看，2024年上半年，公司核心产品草铵膦由于行业供大于求、市场竞争激烈，产品价格同比大幅下滑，导致公司农药原药板块营收同比下滑38.95%至16.95亿元，农药制剂板块营收同比下滑17.64%至8.54亿元。从利润端看，受到农药产品价格下跌影响，公司农药原药板块毛利率同比下滑13.7个百分点至17.13%，农药制剂板块毛利率同比下滑4.76个百分点至17.37%，导致公司整体利润水平大幅下滑。
    行业处于周期底部，静待景气回暖。公司所处的农药行业受到新增供给增加、需求端疲软、行业整体库存量较多等因素影响，整体价格水平持续回落，行业整体处于周期底部。我们认为，目前海外市场去库存已近尾声，新周期备货启动在即，届时市场刚需将逐步释放，行业景气度筑底回暖，农药产品价格将迎来反弹，届时公司整体收入及利润水平将有望得到改善。
    公司深耕草铵膦行业，积极推进精草铵膦项目的进展。公司控股子公司利尔生物于2023年完成2万吨/年酶法草铵膦项目的建设并顺利投产；荆州三才堂1万吨/年精草铵膦项目的建设正在推进。此外，公司启动了精草铵膦在海外多个国家的登记和市场布局工作，据2023年年报数据，公司已在5个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作。我们预期未来随着公司精草铵膦项目的逐步建成投产、以及海外市场的不断拓展，公司草铵膦产品销售规模有望进一步提升。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内草铵膦龙头企业，产品规模持续扩大，待后续农药行业景气回升后，公司的盈利水平有望得到改善。基于公司2024年中报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为2.64、4.08和6.12亿元，对应EPS分别为0.33、0.51和0.76元，当前股价对应P/E值分别为22、14和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求释放不及预期；产品价格下跌；项目建设不及预期。

2024半年报点评：盈利延续高增，资产质量优异

杭州银行(600926)
    事件：杭州银行发布2024年半年报（此前已发布业绩预报）：上半年公司实现营收193.4亿元（YOY+5.4%），归母净利润100.0亿元（YOY+20.1%）；年化ROE为19.48%，同比提升0.82pct；6月末，公司不良率0.76%，拨备覆盖率545.2%。
    点评：
    24H1杭州银行营收、归母净利润同比分别增长5.4%、20.1%，增速环比24Q1分别+1.9pct、-1pct。从盈利拆分来看，规模、非息和拨备释放是主要正向贡献。边际来看，24H1盈利增速环比24Q1略降，其中边际贡献增强的是，规模增长进一步正向拉动、息差负向影响减弱、拨备反哺力度增强；边际贡献减弱的是，非息和税收正向贡献减弱。
    1、以量补价，净利息收入增速转正。
    24H1杭州银行净利息收入同比+0.5%，增速环比提升2.3pct。主要得益于规模高增，以及资产结构优化下、净息差降幅较小。
    从量上看，上半年公司维持了规模较快扩张，生息资产、信贷、存款较年初分别增长7.7%、11.7%、10.2%。其中，生息资产增速与去年同期基本一致，贷款增速有所提升。在行业融资需求整体疲弱的大背景下，公司依然维持了较快信贷投放，可见其强大的客户融资需求挖掘能力。资产结构持续优化，6月末贷款占总资产比重较年初提升了1.6pct。从细分信贷增长情况看，上半年对公贷款和个贷分别较年初增长14.67%、6.03%，对公投放优于零售，与行业整体情况相符。其中，对公贷款主要投向基建类及制造业，二者分别占上半年新增对公贷款的71%、17%；个贷主要投向消费贷及经营贷，分别占新增个贷的42%、34%。我们认为，公司基建类贷款增长势头良好，反映其较好的涉政业务基础，在当前信贷需求偏弱，尤其是零售信贷需求整体较弱的背景下，有助于支撑规模较快扩张。
    从价上看，上半年净息差1.42%，相较2023年全年下降8bp；降幅处于同业较低水平。进一步拆分其资产和负债两端，资产收益率较上年全年下降15bp，负债成本率下降7bp，资产收益率降幅好于行业是主要原因，与公司优化资产结构有关。上半年杭州银行贷款收益率4.35%，较上年下降25bp；贷款平均余额占生息资产平均余额的51.1%，相较上年提升了1.1pct，结构优化部分缓释了资产收益率下行压力。上半年存款付息率2.08%，较上年下降11bp；后续伴随存款挂牌利率下调红利不断释放，负债成本有进一步下降的空间。
    2、中收降幅收窄，债牛行情带动其他非息高增。
    24H1杭州银行手续费及佣金净收入同比-9.9%，降幅环比24Q1收窄6.5pct；其中，主要是占中收近六成的托管手续费收入同比下滑约10%。其他非息收入同比+28.3%，主要是上半年债牛行情下，投资收益同比增长55.4%。
    3、资产质量、拨备保持优异，零售及对公房地产不良上升。
    6月末，杭州银行不良率为0.76%，环比持平；关注率0.53%，环比上升1bp，不良+关注贷款占比绝对水平保持低位。24H1加回核销不良生成率0.62%，较去年全年上升18bp，主要是零售贷款不良生成上行。从细分资产质量来看，6月末，个人贷款、经营贷、消费贷不良率分别为0.76%、0.91%、1.32%，较上年末上升17bp、22bp、22bp，零售不良阶段性上行与行业趋势相当。对公贷款资产质量总体改善，不良率0.76%，较上年末下降8bp。其中，在上半年地产销售低迷、房企流动性持续紧张的大环境下，对公房地产贷款不良进一步上升；6月末不良率7.07%，较上年末上升71bp。考虑公司当前对公房地产贷款占比较低，对公其他行业资产质量平稳向好，对公贷款资产质量有望保持总体稳定。零售不良趋势有待观察，预计有望伴随经济企稳进一步牢固而改善。公司当前拨备安全垫厚实，风险抵补能力较强。6月末，拨备覆盖率545.2%（24Q1位列上市银行首位），环比下降16.3pct；拨贷比4.11%，环比下降13bp。
    投资建议：上半年杭州银行盈利保持增长，主要支撑来自规模高增、投资收益以及拨备高位反哺。我们认为，受益于区域经济韧性和对公业务优势，杭州银行有望维持规模高扩张；负债成本改善下，净息差进一步收窄空间有限；资产质量保持优异，拨备充足、利润反补空间较大。预计2024-2026年净利润增速分别为19.1%、16.3%、15.0%，对应BVPS分别为18.41、21.63、25.34元/股。2024年8月30日收盘价12.74元/股，对应0.69倍24年PB。我们继续看好公司区位优势、涉政业务基础扎实带来的成长空间，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

气缸套业务稳健，电控执行器、制动鼓贡献增量

中原内配(002448)
    近日，公司发布2024年中报：报告期，公司实现营收169,533.74万元，同比增长16.78%，归母净利润17,693.63万元，同比下降3.83%，点评如下：气缸套业务稳健。公司上半年营收同比增长16.78%，Q1、Q2分别增长20.55%和13.35%。公司传统主业气缸套维持稳健，2024H1气缸套业务实现营收95,266.2万元，同比增长4.45%。我们判断，公司气缸套业务国内市场增速好于海外。由于公司出口主要以气缸套为主，2024H1公司国外营收为46,774.4万元，同比下降6.68%。我们以公司气缸套业务营收减去国外营收近似为公司气缸套国内营收，对应国内收入为48,491.7万元，同比增长18.0%。国内业务增长得益于安徽子公司的持续发力，2024H1安徽子公司实现营收13,965.10万元，同比增长31.0%。
    电控执行器和制动鼓贡献增量，活塞业务不及预期。2024H1公司电控执行器业务实现营收14,282.47万元，同比增长30.24%。公司的汽油机尾气阀门电控执行器、汽油机可变截面电控执行器目前已进入盖瑞特、博格华纳、博马科技、上海菱重、长城、湖南天雁、宁波丰沃等国内外主流涡轮增压系统厂商，公司的柴油机智能型电控执行器获得客户批量采购订单，进入大批量生产阶段。2024H1公司制动鼓业务实现营收18,275.09万元，该业务由公司2023年11月并表的恒久制动系统有限公司贡献。现已实现包括中国重汽、东风德纳、陕汽汉德、方盛车桥、一汽解放、青岛青特、山东鹏翔等国内重卡主流车桥公司全覆盖。受公司天然气重卡钢制活塞拓展进度影响，2024H1公司活塞业务营收为3,880.49万元，同比大幅下降68.38%。我们认为，随着天然气产品的持续推进，活塞业务有望恢复。
    气缸套业务国外毛利率下降，新业务盈利能力持续改善。2024H1公司综合毛利率为25.66%，低于去年同期的28.12%。分业务看，气缸套业务毛利率下降，毛利率为30.06%，较去年同期下降1.31pct，我们认为主要与国外毛利率下降有关，2024H1国外毛利率为34.9%，低于去年同期的37.8%。但国内安徽子公司仍然维持较高的盈利能力，2024H1安徽子公司净利润为3,116.42万元，净利润率为22.3%。随着新业务电控执行器、制动鼓业务营收增长，盈利能力持续改善。上海电子科技子公司（电控执行器业务）2024H1实现净利润1,605.44万元，净利率为11.2%，好于去年同期的4.2%。制动鼓业务毛利率为18.45%，恒久机械公司净利润为1,706.84万元，对应净利率为7.4%。活塞业务受规模下降影响，2024H1子公司中内凯思亏损1,018.96万元，去年同期为盈利1,312.69万元。
    气缸套持续贡献稳定受益，新业务发展可期。公司气缸套产销量位居全球前列，在该领域具备竞争力。公司有望凭借技术、成本等优势持续扩大全球市场份额。新业务中，电控执行器、制动鼓业务维持较高增速，经营质量稳步改善，且均持续获得对应领域主流客户订单，前景可期。同时，公司积极布局氢能源领域，倾力构建“氢燃料电池发动机、双极板、空压机、加湿器、氢气循环泵”等五大氢能产业新格局。
    公司盈利预测及投资评级：如上，公司传统主业仍然具备长期稳定发展的基础，贡献稳定收益，新业电控执行器、制动系统和氢能等多点开花，前景可期。我们看好公司发展前景，我们预计公司2024-2026年净利润分别为3.61、4.21和4.85亿元，对应EPS分别为0.61、0.71和0.82元。当前股价对应PE值分别为9、8和7倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车/商用车市场发展不及预期、公司主要新产品发展不及预期、公司氢能行业拓展进程不及预期等。

业绩实现扭亏，新型主粮发力国内市场

佩蒂股份(300673)
    事件：公司公布2024年半年报，公司24H1共实现营业收入8.46亿元，yoy71.64%，实现归母净利润0.98亿元，yoy329.38%。
    海外收入大幅增长，柬埔寨产能快速释放。公司海外业务摆脱了2023年的波动后恢复快速增长，公司24H1实现海外销售6.89亿元，同比增长108.35%。公司东南亚工厂的产能利用率和经营管理效率均有提升，越南基地稳定满产运营，柬埔寨基地产能处于爬坡阶段，通过优化运营管理，订单交付能力持续提升，成本端持续优化。24H1公司海外销售毛利率27.06%，同比环比均有大幅提升。新西兰年产4万吨高品质主粮产能已进入商业化大生产阶段，储备了澳洲及欧美客户订单，有望为公司海外业务贡献新增量。
    多品类共同增长，盈利能力提升。按照产品分类，公司畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食和主粮湿粮分别实现营业收入2.63、2.98、1.90和0.8亿元，同比分别增长87.85%、114.62%、38.39%和34.86%，毛利率分别提升11.51%、7.86%、16.82%和3.20%。费用端，受益于收入水平大幅提升，公司四项费用率同比大幅下降10.6个百分点，其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用率分别为6.01%、5.89%、1.67%和-1.28%，同比分别降低2.8、5.8、0.9和1.2个百分点。毛利率提升与费用率降低共同带动公司整体盈利大幅改善。爵宴带动自有品牌增长，新型主粮上市顺利推广。公司国内重点投入自主品牌，压缩代理业务，自主品牌业务保持收入规模的快速增长。618期间，公司高端自有品牌爵宴全网成交总额超2500万元，全平台累计支付金额同比去年提升67%。从品类维度来看，公司原有主要品类的收入规模保持快速增长，推出的重点产品新型主粮产品快速被市场接受，取得了较好的预期效果。公司在下半年会在产品端继续拓展主粮品类，在营销端线上线下举办多样化活动增进用户认可和体验，在运营端精细化管理，以实现精准营销降本增效。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司海外业务稳健向好；国内方面爵宴品牌和新品主粮有望带动收入规模和盈利能力的持续提升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.58、2.03和2.46亿元，EPS为0.62、0.80和0.97元，PE值为20、15和13倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

2024年半年报业绩点评：收入增长75.49%，AI手机细分市场前景广阔

统联精密(688210)
    事件：
    2024年8月28日，统联精密发布2024年半年度报：公司实现营业收入3.65亿元，同比增长75.49%，扣非归母净利润为4125.89万元，同比增长345.57%。点评：
    公司2024年上半年营收同比增长75.49%，毛利率为40.91%，同比增加8.49pct，业绩明显提升。2024年上半年公司实现营业收入3.65亿元，毛利率为40.91%，同比增加8.49pct，主要是公司以客户需求为导向，围绕MIM、非MIM两条业务线积极拓展，MIM产品、其他金属加工及塑胶制品下游需求增加。2024H1公司净利润为4143.89万元，同比增长304.99%，随着客户需求增加及产能利用率提升，整体盈利能力有所提升。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1.33亿元，同比增长101.50%，主要是营收增长，销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。公司积极进行资本扩张，由于在建工程转入固定资产，固定资产6.08亿元，同比增长156.45%。
    公司积极布局新技术与新材料应用，实现多领域突破。在喂料方面，研发布局新材料应用，在钛合金材料、特殊不锈钢方面均获发明专利。生产工艺方面，研发定制化模治具及设备，解决制造瓶颈。自动化设备方面，通过升级改造突破依赖人工、自动化程度低的难题，极大提升产率和产品质量均质性。公司MIM、激光加工、线切割、CNC等精密制造工艺的研发及制造能力均已经获得了国内外一流客户的认可，公司形成MIM精密零部件与非MIM精密零部件的双轮驱动发展模式，此外，公司也在持续布局非消费电子领域业务，如医疗器械及汽车电子等。
    消费电子市场出现回暖，AI手机细分市场前景广阔。随着行业周期逐渐见底及创新技术的推动，目前消费电子市场出现回暖。IDC预计，2024年整个平板电脑市场增长率为3.7%，新的iPad产品组合增长率将达到7.5%。根据IDC最新的手机季度跟踪报告，2024年第一季度，中国折叠屏手机出货量达到185.70万台，同比增长83%；第二季度出货量为257.00万台，同比增长104.60%。平板电脑市场复苏、折叠手机市场延续快速增长给公司带来新的发展机遇。行业头部企业如苹果、三星、谷歌相继公布AI战略，根据IDC预测，AI手机细分市场将成为智能手机中增长最快的部分，市场前景广阔。
    公司盈利预测及投资评级：公司是MIM成长新星，业绩快速增长。我们预计2024-2026年EPS分别为0.84，1.04和1.48元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）扩产进度不达预期（3）技术迭代风险。

2024年半年报业绩点评：收入增长35.91%，战略布局显成效

江丰电子(300666)
    事件：
    2024年8月28日，江丰电子发布2024年半年报：公司2024年上半年实现营业收入16.27亿元，同比增长35.91%；归母净利润为1.61亿元，同比增长5.32%。
    点评：
    公司2024年半年度收入增速超预期，收入同比增长35.91%，归母净利润同比增长5.32%，经营性净现金流同比下降213.54%。2024年上半年年公司实现营收16.27亿元，毛利率为31%，同比增加2.34pct；归母净利润为1.61万元，同比增加5.32%。主要得益于公司超高纯靶材销售持续增长、精密零部件销售大幅增长。现金流方面公司加大存货准备，增加资金投入，2024年上半年经营活动产生的现金流净额为-1.29亿元，同比下降213.54%，主要由于半导体市场回暖，公司根据需求增加备货；筹资活动产生的现金流净额为6.18亿元，较去年同期增长182.37%。
    公司充分整合资源、技术、市场等优势，积极推动半导体精密零部件产品布局，持续加大研发投入，保障国内半导体设备材料自主可控及供应链安全。公司持续加大研发投入，致力于提升新产品、新技术的研发能力。通过多年的技术研究与突破，在超高纯金属溅射靶材领域已具备了一定的国际竞争力。近年来，公司在半导体精密零部件领域持续战略布局，多个生产基地陆续完成建设并投产，迅速拓展产品线，大量新产品完成技术攻关，逐步从试制阶段推进到批量生产。
    半导体精密零部件国产进程有望提速，公司凭自主创新和研发拓展精密零部件产品线，加速多品类产品下游应用，战略布局显成效。2024年全球半导体设备精密零部件市场规模预计为3,956亿元人民币，其中，得益于供应链本土化进程的加速，中国市场增速高于全球市场，2024年中国半导体设备精密零部件市场规模预计为1,253亿元人民币。公司抢占市场先机，加大自主创新和研发力度，将超高纯靶材领域长期积累的技术能力、客户理解能力等成功应用到半导体零部件领域，精密零部件领域的产品线迅速拓展，精密零部件产品加速放量，实现多品类精密零部件产品在半导体核心工艺环节的应用，战略布局显成效。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续。预计2024-2026年公司EPS分别为1.45元，1.86元和2.36元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

金价高增抑制消费需求，业绩短期承压

周大生(002867)
    事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入81.97亿元，同比增长1.52%，实现归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%。24年Q2实现营业收入31.26亿元，同比下降20.89%；实现归母净利润2.6亿元，同比下降30.51%。
    金价快速上涨短期抑制消费需求，公司营业收入小幅增长。24年上半年黄金价格持续走高，上海黄金交易所Au9999黄金截至6月末的收盘价较年初开盘价上涨14.37%，消费者观望情绪加重，购买行为偏谨慎，导致黄金首饰消费乏力，黄金销售量明显下滑。根据中国黄金协会统计，24年上半年黄金首饰消费量同比下降26.68%，公司全口径黄金首饰销售量同比下降16.6%，好于行业整体表现。24年上半年社零金银珠宝类销售额同比+0.2%，增速较23年的+13.3%显著回落，行业销售表现较弱。公司上半年营收同比+1.52%，与行业整体变动趋势保持一致。3月份金价快速上行后持续高位震荡严重压抑消费需求释放，导致公司Q2业绩表现较差。分品类看，公司上半年素金类产品营收69.62亿元，同比+3.43%；镶嵌类产品营收3.72亿元，同比-29.18%，黄金品类受金价影响增长压力较大，镶嵌品类仍处于深度调整阶段，短期拐点未至。
    毛利率基本稳定，销售费用率的上升影响业绩表现。24年上半年毛利率同比-0.08pct.至18.38%，基本稳定。销售费用率同比上升1.53pct.至6.46%，主要源于自营门店的增加以及广告投放活动较多，管理费用率和财务费用率分别同比+0.08pct.和+0.2pct至0.64%和0.22%，主要源于自营门店的增加带来薪酬和租赁费用增加，但消费需求较弱影响了收入增长，导致费用率上涨较多。受费用大幅上升影响，24年上半年公司归母净利润同比-18.71%，净利率同比-1.81pct.至7.33%。考虑到公司预计下半年以提升自营门店质量而非数量为主，自营门店相关的销售费用趋于放缓，盈利水平或有所改善。
    线下保持较高的展店速度，线上渠道增速放缓但结构优化。截至2024年中期，公司门店总数5230家，其中自营店343家，加盟店4887家，加盟店占比93.4%。门店总数相较2023年末净增加124家，2023年同期净增加门店119家，对比来看公司24年上半年维持较为积极的展店态度，且展店速度略有加快。24年上半年线上营收同比+3.09%，增速环比有所放缓，主要受到金价快速上行背景下占比较大的素金类产品销售收入同比-9.87%影响，其他饰品销售增长较好，品类结构有所优化。渠道毛利率水平有所提升，经营模式持续改善。
    24年下半年金价扰动因素仍在，较高的金价或对黄金饰品的销售产生一定压制，但也会催生投资类黄金产品的消费需求释放。展望24年下半年，多种因素或将继续支撑金价高位运行：1）以美国为代表的西方主要经济体进入降息通道；2）地缘政治危机仍较为紧张；3）全球央行增加黄金储备将延续。黄金价格的急涨会增加观望情绪抑制消费需求，但随着金价持续高位震荡，消费者对金价的接受度提高。在全球进入通胀通道背景下，黄金产品的保值属性凸显，有望拉动以投资金条为代表的具有投资保值属性产品的销售增长。公司在经营层面寻找质量和数量、规模和效率的平衡点，并维持较为积极的展店态度，24年下半年收入有望实现稳健增长，利润端有望环比改善。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润为12.71、14.86和16.98亿元，对应EPS分别为1.16、1.36和1.55元。对应2024-2026年PE分别为9、8和7倍。考虑到金价剧烈波动对公司业绩的不利影响，调低公司评级至“推荐”评级。
    风险提示：金价波动风险、市场竞争加剧。

2024中报业绩点评：业绩阶段性承压，持续投入发力端侧智能

中科创达(300496)
    事件：
    中科创达披露2024年中报，公司上半年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为24.01（同比-3.39%）、1.04（同比-73.10%）、0.88（同比-75.23%）亿元，其中单二季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为12.23（同比-7.27%）、0.14（同比-93.80%）、0.03（同比-98.56%）亿元。
    点评：
    公司现阶段收入、毛利均承压，智能汽车成为稳健第一大收入来源，智能物联网业务或将在端侧智能发展催化下构筑新增长曲线。
    智能汽车方面实现收入11.02亿元（同比+4.34%，占比45.91%），该部分已稳定成为公司第一大收入来源。经历30%以上的高速增长后，受汽车厂商验收周期加长、部分厂商车型出货不及预期影响，公司该板块增速今年上半年有所放缓，毛利率为44.65%（同比-0.42pct）相对稳定，我们认为在行业竞争加剧下虽现阶段承压，但中长期仍有望凭借与高通稳健合作（当期与高通合资子公司畅行智驾发布多款汽车域控产品）、差异化开放生态（滴水OS提供全开放、全白盒选项，同时智舱方面与AMD、英特尔展开战略合作）、操作系统提前卡位把握住舱驾融合趋势与出海机会，实现长期增长。
    智能软件方面实现收入7.61亿元（同比-17.67%，占比31.69%），该部分业务毛利率为36.28%（同比-6.51pct），作为公司传统业务板块，当前智能手机行业依然面临挑战，中低端价位段竞争激烈，我们认为公司该部分业务主要为项目制模式，人力成本有一定刚性，在加强项目筛选导致收入放缓的条件下，盈利能力短期承压，但AI等技术或将带来换机需求，对公司手机端业务带来提振。
    智能物联网方面实现收入5.38亿元（同比+6.59%，占比22.40%），规模增长稳健，主要依托端侧智能业务的落地与行业智能化业务的推进，中科创达一方面不断将人工智能技术和端侧产品融合，进一步深化物联网平台建设，另一方面不断拓展端侧产品和应用场景，在机器人、AIPC、XR等领域持续实现突破。该部分业务毛利率为21.44%（同比-9.20pct），平台化业务规模效应仍未完全释放，同时行业解决方案业务毛利水平偏低导致该部分整体盈利走弱。我们认为端侧智能是AI的核心应用方向，随着技术成熟与市场认知提升，公司有望凭借卡位优势在该领域构筑新增长曲线。
    销售、研发持续投入，经营活动现金流表现优于净利润。公司上半年销售、管理、研发、财务费用比率分别为4.34%（同比+0.99pct）、9.63%（同比+0.04pct）、20.66%（同比+2.83pct）、-1.40%（+0.28pct），研发方面公司持续在端侧智能的核心技术和创新赛道等领域投入，使得研发费用增加；销售费用方面在人工费用、交通差旅费方面有较大增长，目的在于拓展全球业务，建立海外业务闭环体系，费用方面与公司发展战略与所处发展阶段相契合。基于毛利率承压与研发及销售持续投入，公司上半年归母净利润为1.04亿元，同比下降73.10%，经营活动现金流为2.88亿元，同比下降30.30%，经营性现金流表现好于净利润主要在于应收项目的下降与无形资产的摊销，我们认为反映出公司对承接项目的筛选取得一定成效。
    盈利预测及投资评级：中科创达作为全球化布局的智能操作系统龙头，当前市场对其预期差或主要来源于两方面，一是对中科创达的赛道卡位优势及软件行业壁垒认识不足，因缺少可比对象而低估开放生态下操作系统公司的产业链重要性；二是对端侧智能的发展确定性及汽车智能化的产业格局存在分歧，受公司阶段性业绩表现影响低估其成长性。人工智能对终端设备的改造是大方向，同时创达的软件能力与开放生态能帮助其分散风险、打造差异化竞争优势，随着软硬件一体化趋势及软件价值量的提升实现份额增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.78/6.36/9.00亿元，当前股价对应PE值分别为42/25/18倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：智能驾驶推进不及预期、端侧智能业务成长性及盈利释放不及预期、公司与高通等的合作不及预期、汇率波动风险等。

2024年中报点评：业绩承压，持续布局自主可控生态

龙芯中科(688047)
    事件：8月28日，公司发布半年度报告，报告期内公司实现营业收入2.20亿元，同比减少28.68%，实现归母净利润-2.38亿元，同比亏损扩大129.44%；单二季度实现营收1亿元，同比减少47.53%，实现归母净利润-1.63亿元，同比亏损扩大416.74%。
    公司受宏观经济及客户采购收缩影响，业绩承压。报告期内公司实现营业收入2.20亿元，同比减少28.68%，实现归母净利润-2.38亿元，同比亏损扩大129.44%，公司营收较上年同期减少主要受以下两方面影响：一方面，受宏观经济环境、电子政务市场和公司传统优势工控领域部分重要客户尚未恢复正常采购的影响，业务收入承压；另一方面，随着龙芯芯片产品竞争力提升，芯片销售收入相应提高，公司调整销售策略，减少了整机型解决方案的销售，报告期内解决方案收入5,617.34万元，同比减少64.14%。净利润方面，虽然公司积极控费，但部分工控领域高毛利率产品采购有所收缩，总体上工控业务毛利率52.47%，同比下降15.56个百分点，营收及毛利率降低导致公司利润承压。
    积极应对外部挑战，迭代芯片产品提高竞争力、控费应对收入下降压力。报告期内公司持续研发投入，提升芯片产品竞争力的效果，上半年芯片产品营收合计1.63亿元，其中信息化芯片收入1.09亿元，已超过去年全年信息化芯片营收，工控芯片收入5,415.04万元。2024年一、二连续两个季度芯片销售收入均同比提高。此外，为了应对营收下降的压力，公司积极控费，报告期内公司销售费用及管理费用同比分别下降6.67%及22.50%。宏观经济承压叠加信创过渡期，公司经营压力较大，但是公司持续迭代主力产品提高信息化领域竞争力、在工控领域通过点面结合策略以解决方案带动芯片销售，不断打开公司产品市场。
    公司致力于构建自主指令系统及产业生态，持续完善产品性能及生态。（1）信息化领域，桌面CPU方面，以华硕为代表的ODM企业积极研制了龙芯3A6000新一代主板，提升了龙芯主板品质，并支持整机厂商推出了丰富多样的产品方案，包括台式机、一体机、笔记本、NUC等。与上一代3A5000产品相比，3A6000总体性价比有较大提升。服务器CPU方面，支持下游厂家完成龙芯3C5000/3D5000双路与四路服务器研制，进入市场推广阶段，基于龙芯CPU的服务器入围中国移动等运营商服务器集采标包。报告期内信息化类芯片产品营收同比提升186.98%，同时由于销量的上升带来单颗产品固定成本分摊额降低，该类产品毛利率逐步回升至21.55%，同比提高11.05个百分点；（2）工控领域，公司采用点面结合的策略，以解决方案带动芯片销售。一方面大幅提高龙芯嵌入式/专用芯片性价比，形成嵌入式CPU开放市场竞争力，另一方面公司发挥龙芯掌握底层技术和生态开放的优势，支持行业ODM伙伴辐射工控产业链，支持设备企业通过自研板卡和设备，通过解决方案弥补开发环境等生态不足，带动芯片销售。报告期内，公司支持客户基于2K0300的嵌入式板卡方案形成小批量出货；支持打印机客户基于2P0500研发黑白单功能、四合一一体机、扫描仪等系列机型，即将推向市场；支持客户基于2K2000和3A6000开发的NUC整机，已经在能源、智能制造企业获得初步应用。公司自主可控程度较高，通过持续迭代产品性能及市场化拓展已不断提高产品能力和产品生态。
    公司盈利预测及投资评级：受宏观经济及客户采购收缩影响，公司业绩承压，公司持续迭代产品性能、完善生态，芯片收入持续提升，并积极控费应对收入下降压力。公司致力于构建自主指令系统及产业生态，持续完善产品性能及生态，随着国产替代逐步落地公司有望受益。我们预计公司2024-2026年净利润分别为-1.96、0.07和0.87亿元，对应EPS分别为-0.49、0.02和0.22元。当前股价对应2024-2026年PS值分别为60、47和35倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：产品迭代不及预期、市场拓展不及预期、信创进展不及预期风险。

完善产业链布局，光纤光缆行业地位增强

中天科技(600522)
    中天科技光纤光缆行业地位增强。2014年至今，国内光纤光缆行业头部厂商格局相对稳定，主要有长飞光纤、亨通光电、中天科技、烽火通信等领军公司。值得关注的是，2019-2023年行业进入平稳增长期，中天科技在光纤光缆市场实现份额领先，2019-2023年公司光纤光缆板块收入年复合增长率达到6.7%，2023年在四家公司中实现收入规模排名第一，行业地位得到增强。
    中天科技光纤预制棒产量在国内位居前三，为争夺市场份额奠定基础。在光纤光缆领域，中天科技公司看到行业竞争的关键在于上游光纤预制棒的稳定及时供应，并持续投入产品研发及产能拓展。2013年公司光纤预制棒产能达到400吨；2020年，中天科技的光纤预制棒产量已经提升至约1800吨，预制棒产量与公司实际光纤光缆产量基本保持匹配，2020年自给率达到100%。
    进入运营商及中国铁塔集采份额前列。电信运营商以及中国铁塔是国内光纤光缆行业的主要下游客户。（1）2022年，中天科技馈线产品在中国铁塔第二次馈线产品集中采购排名第一；2023年，中天科技光缆在中国铁塔光缆采购项目集采中标排名第一；漏缆、天线产品在中国铁塔集采投标中跻身前二。（2）2022年，中天科技光缆产品在中国电信集采中投标排名第一；2023年，光缆在中国电信干线光缆及配套采购项目集采中标排名第一，馈线产品在中国电信馈线及配件集采项目排名第一。（3）公司在中国移动普通电缆集采的中标份额从2020年的2.20%增长到了2023年的13.55%，呈上升趋势，驱动公司光纤光缆市场份额提升。
    在国内光纤光缆市场平稳增长趋势下，公司完善产业链布局，产品扩展至四大集群，为产业下一轮扩张奠定基础。在智能承载网板块，中天科技覆盖特种预制棒、光纤、光缆、ODN、高速率光模块等产品；在无线通信领域，覆盖特种漏缆、绿色天线、光电混合缆等产品；在基础设施领域，覆盖数据中心、智慧能源、5G物联网等产品，在基础材料领域，覆盖石英套管、线缆材料及高纯四氯化硅等产品。拓展产品品类是公司近几年在光纤光缆市场稳定增长的原因之一。除了普缆产品，ODN、光模块、特种漏缆、绿色天线、光电混合缆等产品均为公司光通信板块收入贡献。
    中天科技将受益于国内400G骨干网建设。三大运营商积极推进400G全光省际骨干网建设。2024年3月，中国移动全球首条400G全光省际骨干网正式商用，连接北京、河北、内蒙古三地网络，标志400G商用正式落地。此外中国电信和中国联通同样积极跟进骨干网400G的规模部署。中天科技成为国内运营商G.654.E光纤集采主要供应商之一。2023-2024年中国移动G.654.E光纤集采中，中天科技实现突破，占据23%订单份额。
    公司盈利预测及投资评级：公司当前积极巩固电力、通信、海洋产业的领先地位，培育壮大新能源产业。通信板块是公司起家业务之一，公司持续投入新一代技术研发，推进产品创新和系统解决方案迭代，提高市场竞争力。通信板块稳中有进为公司发展大局奠定良好基础。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为501.44、561.78、634.53亿元，归母净利润分别为32.33、37.41、46.01亿元，对应PE分别为14X、12X、10X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：通信网络行业竞争加剧；海风建设进度不及预期；海外光纤光缆建设不及预期。

矿2024半年报点评：产双轮驱动战略加速推进，矿业属性持续优化

玉龙股份(601028)
    事件：公司发布2024半年度报告。公司2024H1实现营业收入8.81亿元，同比-3.71%；实现扣非归母净利润2.47亿元，同比增长-4.81%；基本每股收益-6.55%至0.3065元。营收下降源于报告期内公司持续推进大宗业务出清工作令贸易收入同比-64.22%，子公司管理人员薪酬由成本调至管理费用及借款利息增加导致当期公司利润承压。但同期黄金采选业务营业收入+17.62%至7.89亿元（占营收比例达到89.5%），实现净利润+42.63%至3.23亿元，显示公司黄金矿采选业务在主营业务结构切换下的强稳定增长性。
    公司已成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商。公司持续实施“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”战略，凸显和深化发展其矿业属性。数据显示公司已有效切换至以矿采选业务为主的主营结构，其中黄金矿山业务占营收比例由22年的1.3%增至24H1的89.5%，并推动公司综合销售毛利率升至新高59.69%。考虑到公司帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山类业务占公司主营业务比例将延续结构性攀升状态。此外，公司在24H1坚持“1235”工作思路并继续出清大宗贸易业务且积极进行矿山投建与并购，公司24H1未新增大宗贸易类采购业务合同（24H1大宗营收-64.22%至0.88亿元），预计24年末将彻底出清贸易类业务，公司将成为资本市场中较为纯粹的以矿采选业务为核心的多元化贵金属矿商标的，这意味着公司的矿业属性及估值弹性仍有较大优化空间（如申万黄金板块平均估值31.5X，公司当前TTM仅22X）。
    公司矿山类业务进入降本增效新成长周期。公司当前矿山类业务主要由收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿构成。其中帕金戈金矿在2024年持续扩大提质与降本增效成果，选矿综合回收率与矿山电力使用效率双提升，楼房沟钒矿则预计在2025年进入试产状态。从公司已有各矿山业务板块观察，帕金戈金矿（持股100%，拥有黄金资源量约62.86吨@5.8g/t）2024H1的黄金产量、成本控制能力及盈利水平均在2023年历史新高基础上继续提升。2024H1，帕金戈金矿实现矿金产量1.53吨（约4.92万盎司），与23年上半年基本持平；实现营收及净利润分别+17.62%及+42.63%至7.89亿元及3.23亿元，创历史最高水平。从金矿产出增长角度观察，公司当前已将选厂能力由60万吨提升+16.7%至70万吨，按70万吨产能和90%左右回收率测算，2024-2026年矿产金产量预计分别达到3.25/3.49/3.65吨，较2023年公司矿金产量分别增长14%/22.5%/46.7%。考虑到帕金戈金矿产能利用率及回采率的持续攀升及成本管控能力的优化，预计公司金矿项目的毛利水平仍将提升。此外，楼房沟钒矿方面，该矿当前已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议并取得了205亩城市建设边界内用地指标，24年上半年钒矿项目建设工作有序推进，且发现新矿体，新增五氧化二钒资源量15.16万吨，预计将在2025年进入试产状态（持股67%，当前拥有五氧化二钒资源量65.15万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨）。另一方面，公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建；辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2024年达成投产。
    公司矿权价值仍有持续增值空间。2023年公司成立专业的勘探公司Auspin对帕金戈金矿进行研究勘探并取得了积极进展，截止至23年中，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量增长31.5万盎司（9.8吨）至202.1万盎司（约62.86吨，+18.5%）。24H1，帕金戈金矿新增四个金及其他非煤矿产探矿权，矿区面积由约1700平方公里增加至约3050平方公里。鉴于帕金戈矿区成矿地质条件优越，预计公司帕金戈金矿后期或有巨大增储空间。此外，楼房沟钒矿的资源量也也已出现大幅提升。24H1公司新增楼房沟钒矿V2O5金属资源量15.16万吨，矿山资源量已由49.99万吨提升至65.15万吨，而鉴于23年补充勘探过程中发现原地质勘探报告中未揭露Ⅱ号矿体由原控制长度250米增加到目前控制总长度约550米左右（矿体厚度约80m，平均品位1.01%），预计后期楼房沟钒矿的矿权价值仍将提升。另一方面，报告期内公司子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署管理协议，以协助巴拓金矿的项目运营及后期的战略重组，考虑到巴拓金矿已进入有效的资产盘活阶段，不排除后期双方会有更进一步的整合运作。而报告期内公司拟收购的非洲石墨项目与辽宁硅石项目控制权，亦分别完成与合作方的框架协议签署，公司持续增厚新能源新材料矿产资源储备。
    多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性，黄金+新材料矿产有助优化公司价值属性及估值弹性。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。
    盈利预测与投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格重心的趋势性攀升、公司核心矿产品产出规模的扩张预期以及矿山主营业务结构的切换，我们预计公司2024-2026年营收分别为21.35/21.83/24.88亿元，归母净利润分别为4.98/6.35/7.58亿元，对应EPS为0.64/0.81/0.97元/股，对应PE分别为18.98X/14.88X/12.47X。考虑到公司矿山类业务的成长性，黄金定价中枢趋势性抬升以及公司估值属性的优化增强，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，资源国政治风险及汇率风险。

营收持续高增长，Q2毛利率受年降集中实施影响承压

溯联股份(301397)
    近日，公司发布2024年中报：报告期，公司实现营收52,904.72万元，同比增长23.0%，归母净利润7,089.98万元，同比下降8.33%，点评如下：新能源业务高增长助推公司2024H1营收持续高增长。2024H1公司营收同比增长23.0%，其中二季度贡献主要增量。2024Q2营收为29,846.79万元，同比大幅增长42.98%，环比增长29.44%。主营业务汽车流体管路及总成上半年实现营收4.67亿元，同比增长26.17%；汽车流体控制件及精密注塑件业务营收为5976万元，同比增长45.48%。公司积极推广尼龙管路在新能源领域的应用，2024H1公司新能源车型收入约2.88亿元，同比增长超过63%，占2024H1营收比重为54.4%，陆续获得新能源汽车头部企业比亚迪、宁德时代等客户订单。
    受主要客户年降集中实施影响，Q2毛利率承压。2024H1公司综合毛利率为24.42%，低于去年同期的32.34%。其中2024Q2毛利率仅为22.21%，低于2024Q1的27.28%和去年同期的33.23%。据公司公告，2024Q2毛利率明显下降与客户年降集中实施有关。整车市场竞争加剧，导致整车降价幅度加大，对公司毛利造成一定影响。我们认为，随着下半年的定点的新产品持续量产，新产品的利润率相对较高。且公司积极实施降本增效措施，研发原材料国产替代方案，毛利率有望改善。
    营收高增长带动Q2期间费用率明显下降。受益Q2营收高增长，2024Q2期间费用率为9.8%，明显低于2024Q1的13.03%和去年同期的14.2%。同时，公司较多的现金资产，带来比去年同期更多的利息收入。2024Q2公司财务费用为-1,312.49万元，而去年同期为51.32万元。基于上述毛利率及费用率的变化，2024Q2扣非归母净利率为12.5%，低于2024Q1的13.4%和去年同期的17.1%。盈利能力的下降主要受毛利率下降影响较大。
    公司在尼龙管路领域具备较强的研发实力和市场开拓能力。公司利用自身在轻量化材料应用和生产工艺等方面的优势，开发了一系列独立销售的紧固件、连接件、流体控制件、覆盖件、结构件等产品，应用于车身、油箱、电气系统、电池包和电机壳体、液冷板。同时，紧跟新能源汽车技术发展趋势，积极开发了储能电池热管理系统、氢能源燃料电池管路、空气悬架高压管路，以及一系列应用于电机油冷和低空飞行器的新产品。我们看好公司中长期的发展前景。
    公司盈利预测及投资评级：公司在尼龙管路领域具备较强的研发实力和市场开拓等能力，我们看好公司中长期发展，我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.70、2.09和2.46亿元，对应EPS分别为1.42、1.75和2.05元。当前股价对应PE值分别为15、12和10倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司新能源汽车相关产品推广不及预期，新能源汽车行业发展不及预期，汽车行业景气度不及预期。

2024年半年报点评：规模继续高增，净息差有韧性

宁波银行(002142)
    事件：宁波银行发布2024年中报：公司实现营收344.4亿元（YOY+7.1%），归母净利润136.5亿元（YOY+5.4%）；年化ROE为14.74%，同比下降1.41pct；6月末，公司不良率0.76%，拨备覆盖率420.55%。
    点评：
    1H24盈利增速同比拆分来看，规模、成本和拨备释放是主要正向贡献。边际来看，1H24盈利增速较1Q24略降，其中边际贡献增强的是，规模增长进一步正向拉动、息差负向影响减弱；边际贡献减弱的是，非息进一步负向拖累盈利、拨备释放正向贡献减弱、税收对盈利负向影响加强。
    1、得益量增价稳，净利息收入增速逆势提升。
    从量上看，上半年公司维持了规模较快扩张，生息资产、信贷、存款较年初分别增长11.3%、12.5%、17.6%。在行业融资需求整体疲弱的大背景下，公司依然维持了较快的规模扩张，可见其强大的客户融资需求挖掘能力。从信贷增长情况看，上半年对公贷款和个贷日均余额分别较2023年全年增16.1%、16.7%，增长较均衡，且对比当前个贷降速或负增的行业情况，宁波银行主动强化了个贷投放力度。从当前存款的较好增长以及核心资本充足率情况看，公司有望继续保持较高规模增长水平。
    从价上看，上半年净息差1.87%，同比下降6bp，环比1Q24略下降3bp，净息差降幅较小，显著好于行业。进一步拆分其资产和负债两端，资产收益率较上年全年下降11bp，负债成本率下降3bp，资产收益率降幅好于行业是主要原因，我们判断与公司平台类贷款和个人按揭贷款占比较低有关，受地方化债和按揭贷款利率大幅下行的影响较小。上半年公司对公贷款收益率4.3%，较去年全年仅下降9bp，体现出公司较强的贷款投放和定价能力。个人贷款定价方面，受到居民部门降杠杆和行业竞争加剧影响，整体定价有所下降，1H24较去年全年下降41bp至5.93%，后续收益率水平有待持续观察。公司资产端定价能力较强，负债端在量价平衡考虑下，成本改善还不显著，后续存下降空间。因此，综合来看，净息差有望维持平稳或窄幅波动，好于行业情况。
    2、中收与其他非息表现低于预期。
    1H24公司中收同比下降24.9%，主要是受资本市场波动影响，占中收近8成的代理类业务收入同比下滑约20%。其他非息方面，投资收益、汇兑损益和公允价值变动合计同比提升2.5%。相较可比同业，上半年债牛行情下，债券投资止盈贡献相对较小。我们判断，在利率下行趋势下，公司或主动加大债券配置力度，以增厚利息收入的考虑为主。整体来看，非息收入占营收比重32.8%，考虑去年下半年基数较低，非息收入增速进一步下行概率不大，后续表现有待观察资本市场情况以及债券投资策略变化。
    3、零售不良继续上升，资产质量和拨备维持优异。
    1H24不良率0.76%，环比平稳，已连续6个季度维持低位平稳。关注贷款率继续环比上升，1H24环比上升27bp至1.02%。1H24加回核销不良生成率1.28%，较去年全年继续提升32bp，主要是零售贷款不良生成上行。根据披露，6月末个人消费贷、个人经营贷不良率分别1.56%、3.04%，零售不良阶段性上行与行业趋势相当。我们认为，公司类贷款不良率低位稳定，持续体现了公司严格审慎的风控能力；零售贷款不良生成上行，后续有待观察，预计有望伴随经济企稳进一步牢固而改善。公司当前拨备安全垫厚实，风险抵补能力较强。6月末，拨备覆盖率420.5%，环比下降11.1pct，拨贷比3.19%，环比下降8bp。
    投资建议：公司中报超预期的是规模维持较快扩张、净息差呈现一定韧性，展现了较好的资产端摆布能力；符合预期的是零售不良上行但资产质量和拨备水平整体平稳；略低于预期的是，非息收入增速表现略逊，判断主要受资本市场影响和债券投资策略的不同考虑。我们认为宁波银行规模高扩张有望维持、净息差韧性较足、非息收入受去年下半年低基数支撑进一步下行概率不大，叠加公司风控持续审慎，预计2024-2026年归母净利润增速分别为6.1%、11.6%、12.0%，对应BVPS分别为30.16、34.00、38.29元/股。2024年8月29日收盘价20.13元/股，对应0.67倍24年PB。
    我们继续看好公司高成长性：一是，宁波银行深耕长三角地区，有望持续受益于区域经济发展。二是，公司体制机制市场化程度高，战略执行力强，业务高质量扩张基础扎实。历史数据显示了公司具备持续前瞻的量价摆布能力、审慎的风控能力以及业务多元化拓展能力。三是，多元利润中心逐步夯实，有望维持营收和利润的平稳较快增长，给予0.8倍24年目标PB，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

多品牌开花业绩高增，持续巩固竞争优势

珀莱雅(603605)
    事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入50.01亿元，同比+37.9%；实现归母净利润7.02亿元，同比+40.48%；2024年Q2实现营业收入28.2亿元，同比+40.59%，实现归母净利润3.99亿元，同比+36.84%。
    主品牌和各子品牌均呈现超强韧性，公司营收高增。分品牌看，2024年上半年主品牌珀莱雅实现营收入39.81亿元，同比+37.67%，在行业需求较为疲软的背景下呈现超强韧性；子品牌彩棠、OR和悦芙媞分别实现营收5.82、1.38和1.61亿元，分别同比+40.57%、+41.91%和+22.35%，在基数提高的情况下增速环比23年有所减弱但整体仍维持高于公司平均水平的增长速度，为营收增长的重要拉动。分渠道看，2024年上半年线上渠道实现营收46.8亿元，同比+40.52%，占比达到93.69%创历史新高；线下渠道同比+8.85%，主要受到市场整体线下渠道复苏较慢影响。预计线下渠道的恢复仍要较长时间，线上渠道尤其是以抖音为代表的兴趣电商渠道未来仍是增长的主要拉动。
    毛利率和费用率整体均较为稳定，公司仍维持较好的盈利能力。受到618促销活动力度较大以及达播占比提高的影响，24年上半年毛利率同比-0.69pct.至69.82%，达播占比的提升以及坑位费的增加也带来了销售费用的上升，导致24年上半年销售费用率同比+3.22pct.至46.78%，管理和研发费用率分别为3.54%和1.89%，同比-1.76pct.和-0.63pct.，弥补了销售费用率上升影响，使得公司整体费用率变化不大。公司整体净利率同比小幅下降0.09pct.至14.47%，盈利能力整体稳定。公司毛利率和费用的变化一定程度上反应了市场需求疲软下线上渠道竞争加剧，渠道运营能力的重要性提高。公司产品竞争力较强，能够维持较高的毛利率水平，且与达人合作模式整体较为良好，预计费用率的变化可控，盈利能力有望维持稳重有升态势。
    产品升级换代与科研成果有效结合，品牌市场地位持续提升。2024年上半年珀莱雅推出“源力面霜2.0”并首次添加全球独创成分“XVII型重组胶原蛋白”、“红宝石精华3.0”将首款专利环肽新原料与专研双A组合结合，品牌上新“光学系列”和全新盾护防晒。彩棠进一步发力底妆赛道，包括匀衡柔光气垫（混合肌）、干皮粉霜、争青唇冻等单品。公司在大单品策略下持续巩固大单品竞争优势，研发加持产品开发和升级，持续巩固品牌市场地位。618大促中珀莱雅获得多平台美妆销售额TOP1，彩棠获得天猫彩妆品牌TOP1，OR获得天猫头发清洁和美发护发类目TOP9，排名较23年双十一提升4名。
    消费者对性价比的追求助力品牌抢占更多市场份额，大单品孵化+多品牌运营巩固护城河。2024年美妆消费延续疲软态势，消费者对性价比的追求度提升，具有较高性价比的优质国货品牌承接了较多中高端国际大牌的消费降级转移，市场份额持续提升。短期看公司增长态势良好，下半年在消费疲软以及去年同期高基数下增速环比或小幅回落，但仍有望实现较高速增长，24年全年有望超额完成股权激励目标。中长期看，公司在巩固原有大单品竞争优势的同时，搭建完善品牌矩阵，已经成功打造多条增长曲线，同时叠加灵活高效的运营，持续巩固护城河，看好公司的成长性和较强的业绩兑现性。
    盈利预测及投资评级：考虑到公司较好的增长态势，我们调高公司2024-2026年净利润分别至15.68、19.37和22.9亿元，对应EPS分别为3.97、4.91和5.8元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为22、18和15倍。看好公司作为国货美妆龙头的长期成长性，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

大客户增速分化明显，小B弱复苏，线上增速超预期

千味央厨(001215)
    公司2024年1-6月实现营收8.92亿元，同比+4.87%；归母净利润5932.81万元，同比+6.14%，扣非归母净利润5872.01万元，同比+11.29%。24年Q2公司实现营业总收入4.29亿元，同比+1.65%；实现归母净利润0.25亿元，同比-3.36%，扣非归母净利润0.25亿元，同比+7.77%。
    线上高增，公司着重开发腰部大客户，有效对冲前两大客户收入下降影响。24年H1公司直营渠道同比+8.54%。今年上半年，公司对第一大客户和第二大客户营收分别同比-12.57%/-6.59%。连锁餐饮自身面临经营压力，向上游压价及份额切分使得公司对第一及第二大客户经营承压，因此，公司着重增加对腰部直营客户的开发力度，截至报告期末，公司大客户数量为178家，同比增加21.09%。公司对第三至第五大客户增速较高，分别同比增长105.21%/38.59%/943.38%，公司上半年直营渠道依然取得较好增长。此外，公司线上渠道实现营收3085.85万元，同比+81.03%，主要得益于公司年节宴席产品受到线上消费者青睐。在餐饮恢复不及预期的压力下，公司提高了经销商渠道建设力度，增加了销售及市场的人员数量，带领经销商业务团队开发二批和终端网络，并通过试吃推广、会议营销等多种方式帮助经销商拓客。24H1公司经销渠道同比+1.77%。展望全年，推测前两大客户的增长依然受限，不过公司不断证明自己拓展大客户的能力，我们认为连锁业态上游速冻米面行业成长空间确定，仍看好公司在直营渠道的发展。小B虽然抗风险能力偏弱，恢复相对大B较慢，但今年处于稳步复苏过程。
    蒸煮类产品、菜肴及其它产品增长较好，油炸及烘焙下降。从产品来看，得益于以象形包为代表的产品受益于团餐市场快速发展，公司上半年蒸煮类同比增长32.4%，营业收入达到2.11亿元；菜肴类营业收入为1.33亿元，同比增长18.99%，主要因为公司一方面针对核心大客户提供部分定制预制菜产品，另一方面向经销商渠道提供部分适合团餐、宴席场景的预制菜产品。油炸类产品增长乏力，营业收入为3.74亿元，同比下降4.26%；烘焙类营收1.70亿元，同比下降8.34%，推测是因为蛋挞在核心大客户的份额降低。公司未来将继续加大对夜市小吃、快餐、咖啡、茶饮连锁类客户的开发力度，加大预制菜的定制化研发力度、加大宴席渠道预制菜的培育力度。我们认为，烘焙及预制菜都有广阔的发展空间，长期来看，依然有望给公司带来持续的增长。
    2024年Q2公司毛利率24.95%，同比上升2.43个百分点，毛利率的提升主要来自于公司对原料及其他生产成本的有效控制、规模化效应及智能化的提升。公司费用端略有增加，24Q2销售/管理/研发费用率分别为5.13%/10.47%/1.28%，同比+0.48/+1.65/+0.24pct。Q2净利润率5.67%，同比-0.3pct。目前餐饮消费出现好转迹象但速冻米面行业竞争压力依然较大，我们推测为了应对竞争，保持市场份额，公司净利率或持续承压。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，虽然现有大客户增长出现压力，但公司拓展大客户的能力得到验证，预制菜及线上表现超预期，有望带动业绩增长。经销渠道在今年有望进一步恢复。短期来看，行业竞争较激烈，公司对第一、二大客户增长存在压力，我们略微下调24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为1.52、1.74和1.99亿元，对应EPS分别为1.53、1.75和2.01元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏低于预期；前三大客户的经营风险间接影响公司对大客户销售额；食品安全风险等。

业绩稳健，品类、品牌拓展持续推进

索菲亚(002572)
    事件：公司发布2024半年报。2024上半年营收49.3亿元，同比+3.9%；归母净利润5.6亿元，同比+13.0%。其中Q2营收28.2亿元，同比-4.1%；归母净利润为4.0亿元，同比+1.0%。
    从品牌视角看，主品牌稳健，米兰纳保持增长。1）索菲亚：收入44.4亿元，同比+3.9%，保持稳健，推测二季度有所承压。橱柜、木门收入的增长助力收入维稳，2024H1工厂端平均客单价23679元，推测增速达双位数，客单价的提升缓解销量压力。橱柜收入依然有提升空间，继续看好客单价提升。2024年门店减少175家至2552家。我们推测公司优化了部分低效门店，并推动经销商合并门店以展示全品类。2）米兰纳：收入2.4亿元，同比+42.6%，保持增势。2024H1年门店净开39家至553家，市场覆盖面继续拓展中；同时平均客单价亦有提升，至14283元。米兰纳是公司依托自身供应链体系打造的大众品牌，契合性价比消费趋势，仍有较大的发展空间，有望持续增长。3）司米：定位中高端，推测收入有所承压，但24H1保持盈利，同比由亏转盈。品牌逐步向整家模式转型，由厨柜向衣柜以至全品类拓展，客单价有望提升。4）华鹤：收入0.7亿元，同比+3.8%，稳健发展，逐步推进装企、拎包等新渠道建设。
    从渠道视角看，零售稳健，其中整装保持增长，直营渠道较优。1）零售：经销收入39.1亿元，同比+1.2%；直营渠道1.6亿元，同比+37.4%。零售渠道整体保持稳健，主要是米兰纳品牌、整装渠道的支撑。整装渠道保持较高增速，收入同比增长43.6%，其契合旧房重装需求，占比有望持续提升。直营增速较高，主要受益于公司在广州地区对新渠道的开拓与基数原因。2）大宗：收入7.3亿元，同比+14.7%，逆势增长，我们推测受益于去年所接订单的交付。公司在大宗业务上重点强化风险控制，另外逐步布局海外业务，已拥有27家海外经销商，覆盖二十余个国家。
    原材料价格回落+降本增效，大额减值下盈利能力提升。公司2024H1毛利率35.8%，同比+1.0pct，有所提升，主要因为供应链效率的优化。销售、管理费用率分别-0.1、+0.0pct，费用率总体保持稳定。2024H1净利率依然达到11.5%，同比+0.9pct，在毛利率的支撑下净利率保持提升，我们看好降本提效推动盈利能力稳中有升。
    静待需求改善，龙头优势有望助力业绩维稳。展望下半年，需求恢复仍需等待。考虑到橱柜业务、米兰纳品牌、整装渠道仍能贡献增量，叠加以旧换新政策有望落地，公司收入端有望持续领先行业。此外降本增效持续推进，我们看好公司利润端维稳。
    投资建议：索菲亚作为行业龙头，在渠道品类布局及组织架构上均具备优势。品类拓展，性价比品牌发力及整装渠道开拓，有望助力公司在行业压力下保持业绩稳健。公司现金流充沛，分红水平较高，仍具备较强的配置价值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1、13.9、15.4亿元人民币，增速分别为3.9%、6.3%、10.4%，目前股价对应PE分别为9.2、8.6、7.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售下滑超预期，消费恢复不及预期，原材料价格大幅波动。

业绩短期承压，静待行业复苏

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2024年中报：公司2024年上半年实现营业收入56.99亿元，YoY-19.36%，归母净利润7.63亿元，YoY-32.10%。
    行业市场低迷，农药产品价格同比下滑，导致公司业绩下降。分板块看，①原药：2024年上半年，公司原药产品价格同比下滑23.91%，营收同比下滑26.40%至33.23亿元；②制剂：2024年上半年，公司制剂（不折百）产品价格同比下滑8.39%，产品营收同比下滑9.95%至12.04亿元。从利润端看，受到公司农药产品价格下降影响，公司综合毛利率同比下降2.61个百分点至24.23%，导致公司净利润下滑。
    公司农药产品价格普遍处于历史低位，静待行业需求修复。公司所处的农药行业目前景气度较低迷，受到新增供给增加、需求端疲软、行业整体库存量较多等因素影响，整体价格水平持续回落，行业整体处于周期底部。展望后市，我们认为，海外市场去库存接近尾声，新周期备货启动在即，刚需逐步释放，行业景气度有望筑底回暖，届时农药产品价格有望回升，届时公司整体收入及利润水平将有望得到改善。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。目前公司主要在建项目包括优嘉项目、辽宁优创项目等。①优嘉项目方面：四期二阶段项目已于2023年末完成调试，迅速达产达效；五期项目正在加快推进。②辽宁优创项目方面：一期一阶段项目已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。我们认为，后续在建项目的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2024年中报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为14.07、16.65和19.22亿元，对应EPS分别为3.46、4.10和4.73元，当前股价对应P/E值分别为14、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

主业毛利率略降，投资收益增长拉动业绩提升

宁沪高速(600377)
    事件：2024年上半年公司实现营收99.6亿元，同比增长39.6%。上半年营收的大幅增长主要来自建造业务收入大幅增长，但建造业务收入与成本始终相互抵消，因此并非关注的重点。主营业务方面，公司实现通行费收入45.3亿元，同比增长0.2%。上半年公司扣非归母净利润26.0亿元，同比增长10.8%。
    收费公路业务毛利率略有下降：上半年公司通行费收入同比增长0.2%，但收费业务成本同比增长10.9%，因此收费公路业务毛利率下降3.8pct至60.7%。分路段看，核心资产沪宁高速收入同比下降4.4%；锡宜及环太湖高速受锡宜高速扩建单向封闭施工影响，收入同比下降21.5%，五峰山大桥受益于京沪高速扩建完成后带来的贯通效应和江阴大桥拥堵带来的分流，收入提升33.6%。上半年公司大多数路产的增速较慢，有部分为负增长。这一方面与上半年经济增速放缓导致货车流量增长放缓有一定关系，另一方面免费通行天数由去年上半年的13天增加至今年的17天，也直接影响了部分收入。
    成本方面，今年沪宁高速等路段开展集中养护，道路养护成本同比增加23.3%，叠加折旧同比提升9.1%，导致上半年成本端增长10.9%，增速高于收入端增速，压低了业务毛利率。
    投资收益明显提升，主要系江苏银行分红提前：公司上半年投资收益10.5亿元，较去年同期的6.1亿元有明显提升。报告期内集团参股联营路桥公司苏州高速公司、扬子大桥公司及沿江公司实现投资收益约人民币3.74亿元，同比增长5.67%。此外，集团累计收到江苏银行公司、江苏租赁公司及国创开元二期基金分红人民币5.17亿元，同比增长约354.0%，主要系江苏银行公司分红时间由去年的7月提前至今年的6月导致。若不考虑江苏银行的3.68亿分红影响，则上半年可比口径下的投资收益约为6.8亿元，同比增长11%左右。
    财务费用继续压降：上半年公司财务费用4.75亿元，同比下降11.0%，公司通过积极有效的融资措施持续降低有息债务的综合借贷利率，目前的降息周期也有利于公司降低财务费用。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年的净利润分别为45.0、47.2和49.9亿，对应EPS分别为0.89、0.94和0.99元，对应现有股价PE分别为15.6X、14.9X和14.1X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

业绩稳步增长，多元化发展拓宽空间

利安隆(300596)
    利安隆发布2024年中报：公司2024年上半年实现营业收入28.20亿元，YoY+12.54%，归母净利润2.20亿元，YoY+20.51%。
    从收入端看，核心板块营收均实现增长。2024年上半年，公司主业高分子材料抗老化助剂业务实现增长，抗氧化剂营收同比增长13.81%至8.69亿元、光稳定剂营收同比增长10.62%至10.22亿元、U-pack业务营收同比增长4.95%至2.88亿元；润滑油添加剂业务也取得增长，营收同比增长26.44%至5.21亿元。从利润端看，2024年上半年公司综合毛利率同比提升2.11个百分点至21.41%，带动公司净利润增长。
    主业产品产能持续扩张，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。①公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，在管理团队、技术、产品配套、品质、客户服务及营销等各个领域形成了良好的竞争优势。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2023年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到21.54万吨，在建珠海基地3万吨抗氧剂扩产项目。待珠海项目投产后，公司规模效应有望增强，助力公司保持行业领先地位。②润滑油添加剂业务已初具规模，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，截至2023年末，公司现有润滑油添加剂（不含中间体）产能已达到13.3万吨，其中二期新产能已于2023年投产，随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大，打造新增长点。③生命科学业务处于培育期，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学。④并购韩国IPI公司，布局高端电子级PI材料领域。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。我们维持对公司的盈利预测，即2024~2026年净利润分别为4.26、5.10和6.19亿元，对应EPS分别为1.86、2.22和2.69元，当前股价对应P/E值分别为13、11和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

海外市场持续增长，热管理相关产品获定点

新坐标(603040)
    近日，公司发布2024年中报：2024中期，公司实现营收32,817.19万元，同比增长20.37%，归母净利润11,132.19万元，同比增长18.76%。点评如下：海外市场持续增长贡献增量。2024H1公司营收增长20.37%，其中Q2公司实现营收18,628.82万元，同比增长32.3%。公司营收的大幅增长主要得益于海外市场的持续开拓。据公司中报，2024H1境外收入为17,485.11万元，同比增长96.5%。其中，公司海外子公司欧洲新坐标营收为8992.87万元，同比增长108.9%；墨西哥新坐标实现营收2335.86万元，同比增长108%。公司海外业务尤其是欧洲市场的快速增长得益于欧洲大众、MAN等新项目陆续投产，也是公司全球化制造、销售服务体系建设成果显现。
    盈利能力稳健。2024年H1公司综合毛利率为52.5%，略低于2023H1的56.82%，分季度看，2024Q2毛利率为53.28%，略低于2023Q2的54.31%，但高于2024Q1的51.51%。公司综合毛利率同比略降主要与气门传动组、冷锻精制线材加工业务占比持续提升有关。公司气门传动组业务2024H1营收占比提升至73.2%，去年同期为70.3%。公司气门传动组业务毛利率54.86%，略低于气门组精密冷锻件。期间费用率稳步下降，2024H1期间费用率（研发+销售+管理）为17.09%，较去年同期下降3.17pct。受益费用率的下降，2024H1公司销售净利率34.93%，高于去年同期的34.5%。
    新产品持续推进，热管理相关产品获定点。公司冷锻精制线材加工业务不断取得突破，2024年上半年，湖州新坐标对第三方营业收入同比增长48.14%。且已给苏特轴承、万向、华远等多家轴承、汽车零部件等客户稳定量供轴承钢、冷镦钢线材。多个不同行业运用的客户审核正有序开展，逐步试制和交付产品。同时，公司已取得汽车热管理系统阀座、阀芯柱等多个不锈钢精密冷锻件新项目定点。我们认为，公司凭借在冷锻工艺的材料、模具、设备、产品的全产业链技术研发，且该工艺具备原材料利用率高、成本低、效率高等优势，公司新产品拓展可期。
    公司盈利预测及投资评级：公司主业仍将受益海外市场、商用车市场维持稳定增长，新产品拓展可期。我们仍然看好公司未来发展，预计公司2024-2026年净利润分别为2.10、2.39和2.72亿元，对应EPS分别为1.55、1.77和2.01元，PE值分别为11、10和9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业发展不及预期，公司新产品拓展不及预期。