多品类驱动增长，业绩相对稳健

盐津铺子(002847)
    事件：2026年上半年公司实现营业收入30.70亿元，同比增长4.41%；归母净利润4.25亿元，同比+14.10%，扣非归母净利润3.90亿元，同比+16.76%。公司Q2单季实现营业收入14.88亿元，同比+6.02%；归母净利润1.95亿元，同比+0.01%；扣非归母净利润1.86亿元，同比+4.72%。
    健康蛋白品类接力增长，多品类驱动成效显著。分品类看，海味零食和健康蛋制品表现亮眼，上半年分别实现营收5.65亿元和4.68亿元，同比大幅增长55.68%和51.23%，成为拉动业绩增长的新引擎。这得益于公司在高势能渠道的成功布局及对健康高蛋白赛道的战略聚焦。魔芋零食作为核心大单品，实现营收8.80亿元，同比增长11.28%。增速放缓主要系公司主动调整部分渠道促销策略，且定量流通渠道处于调整期所致。公司三季度将推出创新型的辣味魔芋产品，打造魔芋零食的品类矩阵，持续提高魔芋品类的市占率。烘焙薯类、果干果冻品类营收分别为4.43亿元、3.54亿元，同比-3.52%、-17.41%，主要受电商渠道品类收缩影响。休闲豆制品保持平稳，营收1.92亿元，同比+2.56%。
    线下渠道稳健扩张，电商主动调整接近尾声。分渠道看，公司线下渠道全年营收27.79亿元，同比增长17.44%。其中，高势能会员店（山姆、盒马等）增速超出预期；零食量贩渠道保持较好增长，收入占比已达近40%。定量流通渠道因公司主动优化经销商结构（经销商数量较去年末减少522家，至3845家），短期增速低于预期，但聚焦大客户有利于公司长期稳健发展。得益于大单品战略和渠道深耕，华北+东北、华中等传统薄弱区域实现高速增长，同比分别+59.89%、+34.90%。线上渠道收入2.91亿元，同比下降49.26%，系公司主动收缩低毛利产品和贴牌业务的战略调整，虽然收入下降，但整体盈利质量有所改善，目前调整已近尾声，预计下半年降幅将持续收窄。
    产品与渠道结构优化，盈利能力持续提升。公司上半年整体毛利率为32.22%，同比提升2.56pct。毛利率提升主要得益于高毛利的海味零食、魔芋制品等品类收入占比提升，魔芋及鹌鹑蛋渠道结构优化，以及电商渠道低毛利业务的收缩。核心品类盈利能力彰显韧性，魔芋零食和健康蛋制品毛利率分别同比提升2.49pct和3.77pct。尽管面临鳕鱼等部分原料成本上涨压力，公司通过产品结构优化和供应链管理有效对冲，体现了卓越的经营能力。费用端，2026H1销售费用率为11.16%，同比略有上升，主要系品牌推广投入增加及股份支付费用增加；管理费用率保持稳定。最终公司净利率提升至13.85%，同比提升1.25pct。
    盈利预测与评级：管理层将持续聚焦魔芋等高成长大单品，推动品类创新与多渠道深耕。公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。但考虑到公司经销渠道和电商改革所带来的短期影响，我们下调盈利预测，预计26-28年公司归母净利润分别为8.47/9.80/11.56亿元，分别同比+13.13%/15.75%/17.98%，对应EPS分别为3.10/3.59/4.24，对应PE分别为14/12/10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

BC双驱动，奶酪龙头再启高增长

妙可蓝多(600882)
    2026年奶酪需求处于“缓慢、分层、结构性复苏”阶段，行业最困难的库存和价格竞争阶段已逐步过去，前期压制行业发展的核心负面因素已逐步消解。一是行业竞争格局优化，中小品牌因产品同质化、渠道弱势逐步退出市场，无序价格战基本结束，行业盈利环境改善；二是渠道库存回归健康水平，经过2024-2025年的持续去库存，终端渠道库存周转效率提升；三是消费信心持续回暖，奶茶、西餐等餐饮端应用场景的增多，奶酪需求也持续增加。
    在这个过程中，我们看到头部企业呈现快于行业的恢复势头，且头部企业的市场占有率与其他竞争对手进一步拉大。妙可蓝多作为行业的头部企业，呈现出优于竞争对手的表现，随着蒙牛将旗下奶酪业务全部整合到妙可蓝多旗下，公司B端业务能力得到整体提升。同时，公司在C端与平价零食体系合作，借助平价零食体系成功向三四线城市渗透。
    妙可蓝多的增长框架可以概括为“一块基本盘、两条增长线、一个长期期权”。基本盘是儿童奶酪棒及即食营养业务；第一条增长线是成人休闲和家庭餐桌，提高C端人群与频次；第二条增长线是餐饮工业，扩大B端客户与产品组合；长期期权是乳清蛋白和功能营养，提高产业链附加值。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计2026年公司实现销售收入66.80亿元，同比增长18.58%，实现归母净利润3.36亿元，同比增长201.26%，实现EPS0.66元，当前股价对应PE33倍。用2026年预测净利润计算的净利率为5%，与乳制品行业龙头企业相比净利率水平偏低，认为公司净利率有继续向上修复空间，所以给予50倍目标PE，目标价33元，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观需求恢复不及预期，行业需求复苏不及预期，公司B端和C端发展不及预期，原材料成本出现大幅波动等。