饲料市占率持续提升，海内外有望共同增长

海大集团(002311)
    事件：公司公布2025年半年报，25H1实现营收588.31亿元，yoy12.50%，实现归母净利润26.39亿元，yoy24.16%。
    饲料销量高增，全年增量目标已基本完成。公司2025年上半年实现饲料销售1470万吨（含内部养殖耗用量105万吨），同比增长25%，外销增量已接近全年目标。其中禽料/猪料/水产料分别外销730/340/280万吨，同比分别增长24%/43%/16%。国内业务，禽料在肉蛋价格持续低迷下，公司凭借专业优势为产业赋能；猪料一方面受益于养殖端盈利改善，另一方面得益于公司积极调整客户结构和产品结构；水产料得益于水产品价格触底反弹，投苗与存塘量增长带动需求向好，特别是普水鱼盈利可观，普水料需求增长明显。海外业务，公司稳固已有布局区域，积极开拓新区域，25年上半年海外饲料销售同比增长40%。公司将研发创新驱动的产品力、饲料+种苗+动保的产业链优势和下沉终端的服务体系优势成功复制到海外，降维打击的竞争优势明显。海外业务毛利率持续提升，25H1境外毛利率15.08%，相比去年同期提升2.54个百分点。展望未来，公司将在国内市场稳步提升产能利用率，在海外市场积极开阔拓展，努力完成2030年5150万吨的战略目标。
    动保种苗为饲料业务保驾护航。25H1公司种苗业务实现营收7.7亿元，公司持续投入，保持对虾苗的竞争优势；突破罗非鱼品种。越南、印尼等地的水产和禽种苗场已投建，开启国际化布局。25H1公司动保业务实现营收4.6亿元，紧贴市场需求推出创新产品，助力饲料产品结构优化。
    养殖轻资产运营，抗风险能力强。生猪养殖方面，公司持续“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的轻资产运营模式和养殖成本优化，25年上半年贡献可观盈利。水产养殖方面，工业化养虾持续专业化运营管理和技术迭代，养殖成本明显下降。公司农产品销售毛利率稳步提升，25H1达到20.26%。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为公司饲料业务海内外齐头并进，动保种苗为饲料保驾护航，养殖板块轻资产控风险，公司具备长期竞争优势。预计公司25-27年归母净利分别为50.73、57.86和65.81亿元，EPS为3.05、3.48和3.96元，PE为18、16和14倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司饲料销售不及预期，海外市场政策风险，汇率波动风险等。

硅料龙头地位稳固，静待反内卷供给侧优化

通威股份(600438)
    饲料业务起家，硅料+电池片双领域龙头。通威股份成立于1995年，公司以新能源及农业为主业，形成了“光伏+农业（渔业）”资源整合、协同发展的经营模式。截至2024年12月，公司拥有年饲料生产能力超过1000万吨，高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池产能超150GW；组件产能超90GW。
    政策密集发声反内卷，落后产能淘汰有望提速。从3月政府工作报告首提整治内卷式竞争，到6月新版《反不正当竞争法》修订出台，再到7月中央财经委会议首提统一政府行为尺度，今年以来高频次的政策发声，将反内卷提升至战略高度，表明了政府对于治理反内卷问题的决心，7月以来，反内卷政策推动产业链参考全成本抬升报价，硅料、硅片报价随之大幅上涨。未来反内卷自上而下推动，光伏行业供给侧改革有望提速。而硅料生产高启停成本，叠加头部企业易达成减产共识，有望成为行业反内卷的主要抓手。
    规模、成本优势显著领先行业。硅料方面，2024年实现高纯晶硅销量46.76
    万吨，同比增长20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一。公司不断优化产线及生产工艺，较大的生产规模，领先的生产工艺，奠定了较低的生产成本。2024年公司综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内。单万吨投资成本已降至5亿元左右。电池片方面，全年实现太阳能电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，据InfoLink Consulting数据显示，公司已连续八年蝉联全球电池出货量榜首，2024年电池全球市占率约14%。公司已形成超90万吨高纯晶硅产能、超150GW太阳能电池产能以及90GW组件产能，产品成本、质量、效率世界领先。
    一体化赋能研发协同，电池新技术布局全覆盖。公司不断完善一体化布局，于2022年进军组件环节，2024年公司组件销量达45.71GW，同比增长46.93%，出货量已位列全球第五。公司布局下游一体化，有利于电池新技术的研发协同，且公司在上一轮硅料上涨周期积累了充足的现金流，为全面布局各项技术提供了坚实支持。目前，公司TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池等各技术路线全覆盖。公司TOPCon技术领先性进一步巩固；HJT电池研发转换效率达到26.87%，HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，组件最高输出功率达到790.8瓦；N型TBC电池研发效率达到26.87%，钙钛矿/晶硅叠层电池研发效率达到34.17%，均处于行业领先地位。公司研究方向全面涵盖未来光伏重要技术，如TNC、THC、TBC电池及组件，钙钛矿/硅叠层太阳能电池/组件、铜互连金属化技术等，为公司未来发展提供技术保障和牵引力。
    盈利预测与估值分析：预测公司25-27年营业收入909.82/1062.57/1168.35亿元，净利润-57.69/10.38/39.10亿元，净利增速18.03%/118.00%/276.59%，EPS分别为-1.28/0.23/0.87元，对应PE分别为-17/95/25。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：反内卷政策落地不及预期；海外政策变动风险；同业竞争加剧；产业链价格大幅波动。

锂电结构件龙头，拓展人形机器人第二曲线

科达利(002850)
    全球领先的锂电池精密结构件企业。科达利成立于1996年，产品主要分为锂电池精密结构件、汽车结构件两大类，其中锂电池结构件业务在营收中占比超95%，是公司主要业绩来源。公司坚持定位于高端市场、采取重点领域的大客户战略，已与CATL、LG、松下等国内外头部电池厂商建立长期稳定合作。测算公司24年锂电结构件市占率29%，位居全球第一。
    新能源汽车与储能双轮驱动，锂电结构件市场规模持续扩容。锂电池精密结构件指具有高尺寸精度、高表面质量、高性能要求等特性的，作为锂电池外壳，起到传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用的部件。伴随动力电池和储能电池装机增长，锂电结构件需求也将稳健增长，预计2025/2030年锂电池结构件市场规模将达约570亿/1190亿，复合增速15.9%。结构件的一致性、稳定性、良品率至关重要，产品验证周期长，与下游大型客户建立稳定供应关系的门槛较高，客户+工艺+规模，共同构筑了锂电精密结构件行业壁垒。
    绑定头部企业推进出海布局，公司锂电结构件龙头地位稳固。公司深耕锂电结构件业务，凭借高精密度、高一致性的生产工艺，以及先进的冲压、拉伸、注塑和模具制造技术，构建起坚实的技术壁垒，上市以来，公司综合毛利率稳定在20%以上，盈利能力表现稳健。随着海外对本地化配套的需求持续上升，公司依托与头部电池厂商的稳定合作，积极推进美国基地、马来西亚产能建设，国内深圳、江西、四川（三期）、江苏（三期）、江门等生产基地也持续推进，随着新增产能的逐步释放，公司将进一步夯实全球化供应链体系，行业龙头地位有望得到持续强化。
    布局人形机器人谐波减速器，轻量化新品有望解决行业痛点。2024年4月，科达利与台湾盟立、台湾盟英共同投资设立深圳科盟，科达利持股40%拥有控股权。此次三方合作，科达利得以借助台湾盟立和盟英在机器人和谐波减速机方面的技术优势，结合自身在精密结构件设计与制造的全球领先技术经验，实现优势互补。2025年4月，科盟创新发布的多款产品，彰显了其在轻量化设计和模块化技术上的领先优势。首创的PEEK轻量化谐波减速机，创新性地采用“弹性中空滚柱+高分子轴承”架构，实现了30%-50%的减重效果，极大地减轻了机器人关节等部位的负载压力，使机器人在运行过程中更加灵活高效。随着人形机器人产业化加速，公司计划3年内实现年产20万台专用减速器产能，将以谐波减速器为切入点，未来逐步延伸至关节模组等领域，人形机器人业务有望成为公司第二成长曲线。
    盈利预测与估值分析：预测公司25-27年营业收入148.40/175.65/207.75亿元，净利润18.40/22.35/26.70亿元，净利增速25.03%/21.46%/19.45%，EPS分别为6.73/8.17/9.76元，对应PE分别为17/14/12。首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：海外政策或有变化，同业竞争加剧，大客户合作关系变动，原材料价格大幅波动，机器人业务拓展不及预期。

矿选冶项目优化成果显现，公司业绩进入新扩张周期

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2025年半年度报告。公司报告期内实现营业收入316.19亿元，同比增长26.59%；实现归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%；基本每股收益+15%至0.78元。其中，公司Q2营收及归母净利润分别为150.78亿元（同比+7.67%）及10.62亿元（同比+20.13%）。公司矿山产能稳定增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行，矿产品及冶炼产品产量均不断增长，推动公司业绩稳定扩张。
    提质增效成果显现，矿产品产量有效提升。报告期内，公司主要矿产品产量均实现不同程度增长，推动公司业绩稳定提升。25H1，公司生产矿产铜9.18万吨（同比+7.65%），矿产锌6.29万吨（同比+18.61%），矿产铅3.51万吨（同比+24.63%），矿产钼2525吨（同比+31.10%），铁精粉71.9万吨（同比+11.93%），精矿含金134千克（同比+32.67%）。矿产品产量的提升主要源于各品种选矿回收率的持续优化。其中，玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升0.08、2.98、1.94个百分点；锡铁山铅锌矿金回收率提升2.64个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升1.79个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升0.25个百分点。铜板块为公司核心业务（24年营收占比76%，毛利占比67%），25H1矿产铜的量价齐升（量+8%，价+11%），为公司业绩增长做出主要贡献。其中，西藏玉龙铜矿（权益比例58%）矿产铜产量83414吨（铜产量占比91%），内蒙古获各琦铜矿（权益比例100%）矿产铜产量6895吨（铜产量占比8%）。从子公司观察，玉龙铜业25H1实现营收63.65亿元（同比+26%），实现净利润34.91亿元（同比+37%）；同期西部铜业实现营收7.5亿元（同比+62%），实现净利润2.4亿元（同比+37%）。以58%持股比例计算，玉龙铜业贡献归母净利润20.25亿元，为公司重要盈利来源。从远期产出观察，玉龙铜矿三期工程项目已于6月23日收到核准批复，建成后玉龙铜矿铜金属年产能将达18-20万吨，公司合计铜产能将达23万吨左右，较当前产能增长约20%。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉探转采手续正在办理中，以及双利二号、鑫源、肃北博伦选厂升级改造项目均在建设中。铅锌矿方面，公司已取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿证载规模60万吨/年。公司多金属产量均有良好增长预期，公司成长弹性或不断优化。
    多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率明显优化。从产量观察，受益于24年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级，公司冶炼端产量亦明显提升。25H1公司生产冶炼铜18.22万吨（同比+49.94%），冶炼锌7.1万吨（同比+17.07%），冶炼铅8.58万吨（去年2-9月因技改项目暂停生产），以及金锭2.2吨、银锭121吨和高纯氢氧化镁6.24万吨。从回收率观察，青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3个百分点、电解直收率提升2.09个百分点，西部铜材铜电解直收率提升1.47个百分点，稀贵金属铅综合回收率提升0.57个百分点，冶炼端生产效率明显优化。由于冶炼锌、冶炼铅对应两家冶炼单位均为2024年度第四季度投产，目前仍在产能爬坡中，因此并未完成计划产量（冶炼铅完成69%，冶炼锌完成79%），公司冶炼端实际产量仍有提升空间。
    公司盈利能力维持稳定，研发投入大幅提升。从盈利能力观察，公司销售毛利率由24H1的21.06%降至25H1的19.98%，同期销售净利率由11%降至10.64%，ROE由10.45%升至11.10%，ROA由6.66%升至7.59%，公司利润水平略有下滑，盈利能力整体维持稳定。从成本控制观察，公司三费控制稳定，财务费用优化明显。其中，公司销售费用率为0.06%，较24H1持平；同期管理费用率由1.60%升至1.61%，财务费用率由1.39%大幅下降至0.91%。另一方面，公司大力提升研发投入，25H1研发费用同比+99%至5.93亿元，对应研发费用率由1.19%升至1.87%。报告期内公司开展政府级科研项目15项、公司级重点科研项目10项和一般科研项目35项，努力推动科技成果转化，实现工艺优化、效能提升及降本增效。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为560.3亿元、586.4亿元、609亿元；归母净利润分别为38.4亿元、41.1亿元和45.3亿元；EPS分别为1.61元、1.72元和1.90元，对应PE分别为10.86x、10.14x和9.20x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

乘区域经济东风，盈利高增有望持续

青岛银行(002948)
    扎根经济大省的优质城商行，大股东增持释放积极信号。青岛银行由原青岛地区21家城市信用社合并组建而成，A+H股上市。公司扎根青岛、辐射全省，分支机构全省覆盖，重点布局胶东经济圈，2024年末51%贷款投向青岛市。公司治理方面，公司股权结构均衡，管理团队优秀。具有外资银行+地方国资+优质民企的多元化股权结构，6月青岛国信集团计划增持释放积极信号。
    区域信贷需求较好，规模有望保持较快扩张。山东省经济兼具规模与增速，2025年开局良好。山东省工业基础雄厚，近年持续推进“新旧动能转换”，产业结构不断优化。山东拥有以青岛港为龙头，日照港、烟台港等港口协同发展的世界级港口群，助力海洋经济发展。在当前“经济大省挑大梁”政策导向下，预计当地政府项目及政信类贷款需求保持相对旺盛；企业经营活力和韧性较强，带来较强信贷需求。截至5月末山东省贷款、对公贷款同比+9.4%、+12.9%，增速处在全国前列。预计随着山东省经济持续向好，青岛银行作为头部城商行，信贷增速有望持续领先全省和全国。
    负债成本有下降空间，净息差降幅有望逐步收窄。青岛银行近年来持续优化资负结构和定价管理，净息差较同业由劣势转为优势，1Q25更是实现息差阶段企稳回升（1.77%，同比持平、较2024年提升4bp）。展望来看，资产端，在需求偏弱、降息周期尚未结束情况下，贷款收益率仍在下行通道，但预计下行幅度将明显放缓。负债端，长期限存款集中重定价，叠加5月存款挂牌利率调整效果逐步体现，负债成本有望加速下行。当前监管对银行合理息差的呵护态度明确，货币政策兼顾支持实体和银行息差稳定，预计净息差降幅持续收窄。资产质量改善周期，信用成本下降推动盈利较快增长。青岛银行历史不良包袱主要源于供给侧结构性改革、新旧动能转换等冲击，近年来已逐渐出清，不良贷款率连续下降7年，1Q25末降至1.13%。近年来信贷投放审慎，不良认定标准严格，不良新生成情况持续改善。拨备覆盖率连续4年稳步提升至1Q25的251.5%，拨备计提较为充分。展望来看，预计公司对公贷款有望延续不良下行趋势，零售不良上行斜率有望趋缓；随着资产质量向好，信用成本仍有下降空间。
    投资建议：作为深耕经济大省的优质城商行，山东省经济发展向好为公司快速扩表提供坚实基础；公司自身资负结构持续优化，近年净息差表现好于同业，未来降幅有望继续收窄；历史不良包袱出清，化债、稳地产等政策推动风险预期改善，信用成本仍有下降空间、推动盈利保持较好增长。预计2025-2027年归母净利润增速分别为16.2%、15.9%、15.1%，对应BVPS分别为7.32、8.32、9.48元/股。7月22日收盘价4.98元/股，对应2025年0.68倍PB估值。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：规模增速不及预期，净息差超预期下降，资产质量大幅恶化，金市业务预期外风险。

通信模组+解决方案双轮驱动，智能座舱模组建立先发优势

美格智能(002881)
    美格智能坚持模组和解决方案两条腿走路的产品策略。美格智能自2007年成立以来，历经“传统精密组件业务—拓展4G技术行业应用—无线通信模组+物联网解决方案”三大阶段。第一阶段（2007-2012年），公司聚焦于精密组件加工，并布局物联网定制模组业务；第二阶段（2013-2017年），公司进军LTE网络无线数据终端市场，主营业务拓展4G通信技术开发服务以及4G通信模块及智能终端的研发、销售；第三阶段（2018-至今），公司坚持无线通信模组+物联网解决方案双轮驱动。在定制化方面，公司已经在智能网联车、FWA、IoT等核心行业建立先发优势，并向具身智能机器人、智能无人机、消费类物联网、机器视觉、AI医疗等新兴行业拓展。
    智能网联车成为智能模组核心应用场景。随著智能座舱等功能在中高端车型中快速渗透，整车厂对车载模组提出高速率、低延迟与本地AI推理并重的要求。在车载多模态感知和实时推理等端侧AI任务中，高算力模组正逐步取代传统通信模组，成为智能化架构的关键节点。尤其在支持车规接口等方面，对模组的综合性能提出更高要求。通信模组在智能网联车的应用市场将加速发展。根据第三方弗若斯特沙利文，2020年，智能网联车场景无线通信模组市场规模23亿元，2024年达到50亿元，2020-2024年复合增速21%，预计2029年达到159亿元，2024-2029年复合增长率26%。
    美格智能5G智能模组产品在智能座舱领域出货量处于行业领先地位。2013年，公司成功获得国内某头部造车新势力的座舱域控制器项目定点，为其打造下一代智能座舱解决方案；2025年，在高通汽车技术与合作峰会上，美格智能在业界首次提出“智慧舱联”概念。在舱联范式下，美格智能提出“双域融合”创新方案，将传统的T-BOX网联域与IVI信息娱乐域整合到一颗同时具备5G高速通信和AI能力的高算力智能模组之中。根据公司招股书披露，2024年公司5G车载模组出货量88.1万颗，市场份额达到35.1%，排名全球第一。
    公司盈利预测及投资评级：当前全球正处于人工智能浪潮之中，智能网联车成为端侧AI重要应用场景。我们认为，公司在智能网联车通信模组领域具有领先地位，成为公司重要收入增长点。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为37.86、45.59、54.05亿元，归母净利润分别为2.29、3.04、3.93亿元，对应PE分别为52X、39X、30X。
    首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；地缘政治环境风险。

拟设立海外子公司，积极拓展国际市场

宁波高发(603788)
    近日，公司发布《关于拟设立全资子公司并投资境外建设生产基地的公告》，公告中提到公司拟设立海南全资子公司或直接通过新加坡公司，投资建设摩洛哥生产基地，该项目计划投资总额不超过2,000万美元。对此，我们点评如下：通过设立海外子公司，积极拓展国际业务。据公告，本次投资基于市场情况及客户项目定点的海外产能布局需求，为“走出去”战略的实施。公司通过在摩洛哥投资建厂有助于公司完善全球产业布局，提升公司整体实力。当前，公司主要业务仍然集中在国内市场，据2024年报，公司主营业务营收全部来自于国内。国外市场仍处于空白，此次建立海外子公司将打破该局面，同时为公司业务带来新的增量。
    海外客户已获得定点。据2024年报，2024年公司产品档位操纵器进入雷诺汽车整车供应体系，电子加速踏板进入斯特兰蒂斯、雷诺汽车等整车供应体系。公司为顺应中国汽车出口潮流，逐步推行“走出去”战略。本次海外拟设立子公司并投资设厂正是这一战略的体现，也将有望开拓公司新的业务增长点。
    公司业务经营稳健，现金资产充足。公司较强的成本费用控制能力，使得盈利能力表现稳健，2022年以来，净利润率稳定在10%以上，2024年净利率为12.98%。同时，公司现金资产充足，依据2024年报告附注，公司货币资产+交易金融资产（以结构性存款及理财产品为主）+一年内到期的非流动资产（为一年内到期的大额存单及利息）+其他债权投资（为大额存单、定期存款及利息）合计为10.2亿元。2025一季报该相关科目合计为8.49亿，短期借款降至2464.32万元。公司仍然具备较充足的现金储备。
    公司盈利预测及投资评级：综上，本次设立海外子公司并投资建厂体现了公司积极实施“走出去”战略，结合2024年的海外车企定点，有望为公司业务带来新增量。公司凭借优秀的成本、费用控制能力，保持盈利能力的稳健。现有产品市场份额维持业内领先，并持续开拓合资和海外市场，前景可期。公司具备较为充足的现金储备，我们看好其中长期发展。预计公司2025-2027年归母净利润2.21/2.56/2.99亿元，对应EPS0.99/1.15/1.34元。按照当前股价对应PE16x/14x/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险，海外市场拓展不及预期等。

1H25上市银行首份业绩快报点评：营收增速环比提升，不良平稳+拨备反哺利润高增长

杭州银行(600926)
    事件：7月17日，杭州银行发布2025年半年度业绩快报。1H25实现营业收入200.9亿，同比增长3.9%（1Q25：2.2%），归母净利润116.6亿，同比增长16.7%（1Q25：17.3%）。6月末不良率0.76%，季度环比持平；拨备覆盖率520.9%，季度环比下降9.2pct。
    点评：
    营收增速环比改善。1H25杭州银行营业收入200.9亿元，同比增长3.9%，增速相较1Q25上升1.7pct；预计主要得益于二季度债市回暖下其他非息收入改善。具体来看，净利息收入方面，贷款规模保持双位数增长，净息差预计同比降幅延续收窄趋势，支撑净利息收入平稳增长。非息方面，二季度债市回暖，预计一季度浮亏边际修复、投资收益改善，其他非息收入对营收拖累减小；资本市场活跃度提升+低基数，中收增速预计继续改善。资产质量平稳+高拨备基础下，拨备继续反哺利润。1H25年实现归母净利润116.6亿元，同比增长16.7%（增速相较1Q25小幅下降0.6pct），预计继续处于上市银行领先水平。
    规模保持双位数高增，贷存比提升。资产端，截至6月末杭州银行总资产、贷款同比分别增长12.6%、12.0%，保持双位数高增长；环比一季度末下降3.3pct、2.3pct。贷款增速明显高于上半年人民币贷款增速（yoy+7.1%）。预计结构上主要投向对公贷款，区域内政信类、制造业信贷需求相对旺盛。负债端，6月末杭州银行总负债、存款同比分别增长11.8%、16.2%，二季度存款余额减少105亿，或与杭州银行存款挂牌利率略低于可比城农商行、区域存款竞争加剧有关。6月末贷存比为75.4%，环比提升1.6pct。
    “杭银转债”全部转股，资本补充到位。7月4日，杭州银行可转债全部转股，累计转股数为13.19亿股，占转股前发行股份总额的22.24%。截至6月末，“杭银转债”转股13.11亿股，核心一级资本充足率、资本充足率分别为9.74%、14.64%，分别较上年末提升0.89pct、0.84pct。本次可转债顺利触发强赎、完成转股后，公司核心资本得到有效补充，有助于未来平稳扩表、盈利增长及资本内生留存。
    资产质量平稳，拨备覆盖率520%以上、领先同业。6月末杭州银行不良率为0.76%，与一季度末持平，长期保持在极低水平。拨备覆盖率季度环比下降9.2pct至520.9%，预计继续领先同业。在银行业营收增长承压背景下，资产质量和拨备基础成为利润增长能否脱颖而出的关键。杭州银行资产端投放审慎，占比较高的低风险政信类贷款作为压舱石，资产质量整体稳定、风险可控；同时，拨备厚实、领先同业，有望持续通过拨备反哺利润保持相对高增速。
    投资建议：杭州银行中报营收增速环比改善，判断主要得益于二季度债市回暖下其他非息收入改善；在资产质量平稳、高拨备基础下，拨备继续反哺利润保持高增长，预计继续处于上市银行领先水平。结合当前宏观环境和公司经营情况，预计2025-2027年净利润增速为16.0%、15.4%、14.2%。7月17日杭州银行股价对应0.95倍25年PB，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

调味品龙头跨界智算，双轮驱动开启增长新纪元

莲花控股(600186)
    公司是老牌的味精龙头企业，打造算力第二增长曲线。莲花控股股份有限公司是一家专注于调味品和健康食品研发、生产和销售为一体的上市企业。公司主要从事调味品的生产销售、小麦加工、面粉生产、农业数字化、健康食品创新以及算力服务等业务。作为老牌的味精龙头企业，公司拥有30多家分公司，2700多家经销商，10000多家客商，渠道覆盖全国所有省份，产品远销全球70多个国家和地区。调味品业务是公司的主要营业收入来源，占总营业收入的90%。此外，在坚持传统业务的基础上，公司开辟第二增长曲线积极进军智能算力等科技创新领域，公司于2023年6月30日在杭州正式注册成立全资子公司莲花科创，并与相关领域巨头达成战略合作，共建一流智能算力中心，提供算力租赁、数据中心运营等服务。
    调味品以市场需求庞大，公司积极抢抓国货崛起和数字营销机遇。中国调味品市场得益于食品工业化进程的加快、预制菜产业的迅猛发展与B端餐饮市场的不断壮大，餐企连锁化、出海趋势明显，进一步推动了调味品的需求增长。同时，C端“核心家庭化”趋势显著，快手菜调味料等便捷调味食品进入家庭，其制作方便与口味多样的产品属性为消费者带来了更好的烹饪体验感。受多重因素共同推动，中国调味品市场潜力巨大，未来规模将持续增长。目前莲花控股已在传统电商平台天猫、拼多多、京东等平台开设旗舰店，在新兴电商平台抖音、视频号、快手、小红书，通过视频和直播销售模式，实现裂变式增长和品牌传播；在社区电商平台美团优选、多多买菜、淘菜菜、朴朴超市、叮咚买菜，采用OtoO的模式运营。致力做到传统电商守存量，兴趣电商拓增量，社区电商抢场景。
    算力承接算法及数据是AI产业发展基石，AI与大数据驱动算力产业高速扩张。算力涵盖了从数据的产生、传输、计算到使用和存储等的全生命周期，能够处理复杂庞大的计算任务。当下，人工智能的蓬勃发展赋能数字经济，算力是AI发展的核心资源，AI产业的快速增长促进算力需求快速增长。2024上半年中国智算服务整体市场同比增长79.6%，市场规模达到146.1亿元人民币。其中，智算集成服务市场同比增长168.4%，市场规模达57.0亿元人民币。公司是算力行业的技术提供商，依靠强大的母公司快速构建起算力业务的基建网络。莲花紫星成立于2023年11月，由莲花科创与星临科技共同设立，是莲花控股向算力业务转型的重要布局。公司主要从事算力相关服务，包括算力租赁、智算中心建设运营、模型微调和AI技术应用等领域。致力于成为AI智算综合服务运营商，为下游客户提供高性能GPU服务器租用、云端算力调度等一站式解决方案，为各行业提供高效、稳定的算力支持。
    全球算力规模迅速增长，各地持续加码算力投资。全球算力规模迅速增长，各国持续加码算力投资，推动新一轮AI竞赛。2024年全球计算设备算力总规模突破1+08:00Flops（每秒千亿亿次浮点运算），较2023年的1+08:00Flops同比激增32%，增速远超全球GDP增速。与此同时，国内地方性政策频繁落地，国产智能算力基础设施迎来机遇：国家层面积极引导，目前，国家和地方政府出台了一系列政策支持算力产业国产化。2025年中国智能算力规模有望达到1,037.3EFLOPS，预计到2028年将达到2,781.9EFLOPS。2025年中国通用算力规模将达到85.8EFLOPS，预计到2028年将达到140.1EFLOPS。
    智能算力需求跃迁，智能算力租赁大幅降低了使用高性能智算资源的门槛，公司聚焦智能算力行业产业链中游，深耕智算租赁业务。智能算力租赁大幅降低了使用高性能智算资源的门槛。除了加速芯片难获取外，考虑到部署成本、时间成本、算力资源的灵活性以及数据的安全性，智能算力租赁都是最佳选择之一。对于模型研发的企业而言，智算租赁能够大大节约时间成本，帮助企业获得先发优势，大模型研发往往还需要GPU和CPU的协同工作，这就要求对计算资源进行精确的分配和管理，智算租赁能够让模型研发企业灵活部署所需的智能算力资源，大大提高GPU使用效率，从而实现资源配置的优化。公司聚焦智能算力行业产业链中游，深耕智算租赁业务，旨在为下游企业提供性价比高的智能算力调度一站式解决方案。基于单相浸没式液冷数据中心，为下游客户提供高性能GPU服务器租用、云端算力调度等一站式解决方案。
    下游应用逐步渗透，公司提供多场景解决方案。AI快速发展正在推动各行业的数智化转型，AI在各行业正加速渗透。大模型为干行百业提供了创新解决方案，赋能行业有效地提升了效率、降低成本及优化决策过程。目前大模型在广告、传媒、教育、金融等领域快速落地应用。公司目前在智慧金融、智慧教育、智慧能源等领域都有高效的解决方案以及实体案例，后续随着AI在各行业的加速渗透，公司相关业务有望迎来放量。
    公司盈利预测及投资评级：公司持续进行内部改革，核心业务受益于产品种类增加以及新零售渠道崛起，品牌认知度优化，调味品主业市占率有望稳步提升；算力业务随着公司不断的客户开拓，构造算法解决方案能力护城河，公司“双轮驱动”发展格局已经成型。预计2025-2027年公司营收增速分别为35.09%/20.14%/14.03%，2025-2027年归母净利润为3.35/4.28/4.97亿元，对应EPS分别为0.19、0.24和0.28元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）新产品研发不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

西北煤炭明珠，聚焦构建“煤电一体化”发展格局

陕西煤业(601225)
    陕西煤业股份有限公司是陕西唯一省属特大型上市煤企，为陕西最大上市煤企，背靠陕煤集团。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要用于电力、化工以及冶金等行业。陕西煤业化工集团直接持有总股本的65.25%，为公司控股股东和实际控制人。2024年成功收购陕煤电力集团火电资产，公司聚焦构建“煤电一体化”产业联动发展格局。
    公司经营质量持续向好，2025Q1煤价虽持续走低，公司业绩依旧保持稳定。2024年，公司实现营业收入1841.45亿元，同比增长7.77%；归属于上市公司股东的净利润223.60亿元，同比增长5.28%，2024年营业收入创历史新高。2025年，煤价持续走低，公司业绩保持稳定。2025Q1，秦皇岛动力煤山西优混5500平仓均价为723.31元/吨，环比2024Q4下降12.36%，同比下降19.91%。2025Q1，公司实现营业收入401.62亿元，同比下降0.71%；归属于上市公司股东的净利润48.05亿元，同比上升3.29%，公司业绩在煤价持续下跌情况下依旧保持稳定。
    公司拥有优质煤炭资源，虽然面临煤炭销售价格中枢下移，公司通过降本增效，提高产量和销量等积极应对措施，业务依然保持稳健。公司煤炭资源主要集中在渭北、彬黄、陕北三个矿区，截至2024年末公司煤炭资源量179.31亿吨，可开采年限70年以上，其中陕北矿区118.67亿吨，占公司总资源量的66.18%。虽然面临2024年煤炭售价中枢下移，公司通过持续降低成本、提高产销量使业务保持稳健。2024年公司煤炭售价为561.30元/吨，同比下降52.13元/吨，降幅8.50%。2024年，原选煤单位完全成本289.92元/吨，同比下降6.67元/吨，降幅2.25%；自产煤（原煤、洗煤）毛利率为56.80%，同比下降2.72个百分点。与可比公司相比，公司的吨煤成本处于较低的水平。2024年公司煤炭产量17048.46万吨，同比上升676.04万吨，增幅为4.13%。2024年公司煤炭销量25843.08万吨，同比增长9.13%。2024年公司煤炭业务收入1626.73亿元，同比下降1.42%。
    铁路配套为煤炭主营业务保驾护航。公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，具有丰富的能源资源优势。公司围绕“六线四区域”配套建设自营铁路：沿包西线巩固省内电及省内化工用煤市场；沿蒙冀线、瓦日线，形成非电煤市场的主导优势；沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势；沿襄渝、宝成线扩大西南市场，立足重庆、辐射云贵川。最终实现沿长江向上辐射宜宾，向下与海进江无缝对接，公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域，形成“沿海看国能、中部看陕煤”战略格局。2023年，公司铁路运量16718.96万吨，同比增加4353.36万吨，增幅35.21%；2024年，公司铁路运量16628.25万吨，同比下降90.71万吨，降幅0.54%。
    公司2024年收购了陕煤电力，打造了“煤电一体化”的运营模式，持续投资火电项目，有望帮助公司增加盈利稳定性，促进公司高质量发展。2024年公司总发电量376.15亿千瓦时，同比增加4.41%；售电量351.26亿千瓦时，同比增加4.37%。2024年公司电力业务营业收入161.76亿元，实现毛利22.90亿元，毛利率14.16%，使公司营业收入增长7.77%、归属于母公司股东的净利润增长5.28%。公司持续投资火电项目，2024年用于火电项目资本开支41.27亿元。2025年公司资本开支计划为135.59亿元，同比增长159.40%，其中100.75亿元用于电力业务项目建设，34.84亿元用于煤炭业务项目。“煤电一体化”模式有望帮助公司增加盈利稳定性，促进公司高质量发展。
    夏季用煤旺季已经来临及“反内卷”事件共同驱动下，有望带动煤炭价格的触底反弹，带动公司业绩提升。公司资金充裕，高分红重回报，凸显投资价值。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。同时，我国已进入季节性高温区间，夏季用煤旺季已经来临，带动火电出力增强，六大发电集团日均耗煤量周环比明显上涨，煤炭价格有望触底反弹，带动公司业绩提升。截至2024年末，公司货币资金297.01亿元，同比增长35.21%。2025Q1公司货币资金329.71亿元，同比增加16.84%，货币资金情况良好，为分红提供保障。公司积极响应号召，维持高分红回报力度，2024年于二季度、三季度进行了两次中期现金分红，全年总现金分红金额达130.70亿元，占当年归属于上市公司股东净利润的58.45%。
    投资建议：公司2024年产销量均增长，经营能力保持稳健。拥有优质煤炭资源，煤炭产量（2021-2024年）逐年提高，同时成本管控良好，单位完全成本持续降低。2024年公司收购陕煤电力实施煤电一体化战略，并对电力业务增大资本开支，促进公司高质量发展，有望帮助公司增加盈利。公司分红持续位于高位，彰显公司股东回报信心。我们预测，陕西煤业2025-2027年归母净利润194.83/201.40/211.47亿元，对应EPS分别为2.01/2.08/2.18元/股，对应PE9.65/9.33/8.89倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）宏观经济复苏程度不及预期风险；（2）行业面临有效需求不足的风险；（3）煤价波动不及预期的风险。（4）安全事故风险、井田批复进度不及预期风险。

公司动态跟踪点评：注销减资+股权激励，坚定长期发展信心

聚灿光电(300708)
    事件：
    2025年6月17日，聚灿光电发布公告，拟变更回购股份用途并注销3283万股股份，同时推出2025年限制性股票激励计划。
    点评：
    注销减资彰显长期稳定发展信心。基于维护公司价值及股东权益，公司通过了《关于变更回购股份用途并注销暨减少注册资本的议案》，拟对存放于股票回购专用证券账户中已回购且尚未使用的32,831,660股股份（占本次回购完成时公司总股本的4.89%）的用途进行变更，由“基于维护公司价值及股东权益，并将按照有关回购规则和监管指引要求，在规定期限内出售”变更为“用于注销并相应减少注册资本”。公司对于变更回购股份用途并注销暨减少注册资本，向市场传递出公司对自身未来发展前景的信心、体现了公司强劲的财务实力、对公司股票价值的认可，有助于提升公司的每股收益、净资产收益率等财务指标，使公司的财务状况更加稳健，增强公司的盈利能力和竞争力。
    激励计划聚焦核心骨干，业绩考核夯实长期发展目标。为了吸引和留住优秀人才，促进公司长期稳定发展，公司推出2025年限制性股票激励计划。本激励计划拟向激励对象授予限制性股票总计1,000.00万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的1.47%。首次授予激励对象总人数为252人，首次授予804.5万股限制性股票，占公司总股本的1.18%。预留195.5万股将用于后续激励对象的补充。以2022-2024年营业收入平均值为基数，后三年业绩考核目标为营业收入增长率达到34%、40%和46%。计划绑定了核心骨干与长期发展战略，预计将为公司带来更高的管理效率和创新能力，推动公司长期稳定发展。
    Mini/Micro Led领域布局已进入收获期。2025年MLED行业有望快速发展。首先，“以旧换新”财政补助政策助推智慧大屏升级换代。2024年8月至2025年1月的6个月期间，Mini LED背光液晶电视内销量同比增长661%，渗透率攀升至26%，带动全球Mini LED背光和直显产业驶入快车道。第二，Deepseek横空出世，消费电子行业将迎来“AI+”重塑机遇。近期，“AI+XR”眼镜纷纷推向市场，硅基Micro LED等微显示面板需求将迎来持续增长。预计2025年我国Mini LED行业市场规模或将增长至300亿元以上。目前公司已实现MiniLED背光产品的批量供货，并成功通过多家头部显示厂商的认证，公司在Mini/Micro Led领域布局已进入收获期。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的建成投产，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.41元，0.53元和0.65元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

油气一体化的海上油服领军企业

海油发展(600968)
    中海油能源发展股份有限公司（海油发展），是一家具有油气一体化能源技术全产业链发展模式及多元化产业体系的海上油服领军企业。公司主要为油气生产阶段提供专业技术服务，处于油气产业链上游。公司三大产业包括能源技术服务产业、低碳环保与数字化产业、能源物流服务产业，三大主业全面发展，具备综合竞争力强，抗风险能力强的优势。中国海油直接持有总股本的81.65%，为公司控股股东和实际控制人。
    公司业绩创同期历史新高，抗周期波动能力突出，持续深化提质降本增效，经营质量持续向好。2025Q1，公司实现营业收入100.74亿元，同比增长9.42%；归属于上市公司股东的净利润5.94亿元，同比增长18.56%，均创历史新高。2025Q1，公司净利率、毛利率分别达到6.14%、12.90%，同比分别增长了0.32、1.02个百分点，利润率持续增长。公司主营收入来源于能源物流服务产业且稳定增长，能源技术服务产业增速快。2024年，能源物流服务产业占总营业收入比例最高，占总收入的44.19%；受油气生产产量影响，能源技术服务产业增速最快，2024年营收同比涨幅31.27%。海油发展盈利稳定性强。海油发展主要业务负责偏后端的油气生产环节，对新增资本开支的依赖性更低，其营收的主要影响因素主要是油气生产产量，故其营收受油价波动的影响较弱，且海油发展的固定资产占总资产比例低于海油工程和中海油服，其固定资产周转率相比更高，具有轻资产运营属性，盈利稳定抗周期性波动性强。海油发展的营业收入规模在中国海油三家子公司中最大，净利率波动性最小。在2019-2024年，海油发展的营业收入规模始终大于海油工程和中海油服，2024年海油发展的营收比海油工程高225.62亿元，比中海油服高41.15亿元。公司三大产业毛利率始终保持稳定。2024年，能源物流服务产业、能源技术服务、低碳环保与数字化产业的毛利率分别为9.31%、17.64%、19.31%，近三年平均毛利率分别为8.64%、16.21%、19.10%，与平均毛利率相差不大，其毛利率不受油价波动的影响。公司持续开展提质降本增效工作，成本控制能力优异。公司坚持“一切成本皆可降”，促进成本费用利润率同比提升1.16%。2024年公司营业成本448.38亿元，同比上升5.09%，低于营业收入变动幅度（+6.51%）。2024年公司人均创利25.56万元，较2023年（21.44万元）继续提升，人均创利增长19.22%。数字化转型是企业降本增效的重要举措。2024年，海油发展夯实数字化转型顶层设计，通过自主研发工业软件、融合数据与AI技术、人机物互联等，在智能化井控、海上油气田高效运营、智能注采工艺调控等方面取得成果，实现作业安全提速、运营高效及运行监控与智能分析决策全面升级。
    海油发展凭借技术领先、装备实力雄厚及资质垄断优势，紧密围绕国内油气增储上产机遇，塑强产业竞争优势。能源技术服务方面，公司是中国近海采油装备实力最强的提供商，持有的FPSO数量位列亚洲第二、全球第四，在中国近海市场居主导地位。2024年在智能注采、人工举升、稠油热采等领域成果显著，“海洋石油115”复产实现国产中控系统首次应用，释放产能约25420方，产生经济效益约8400万人民币。能源物流服务涵盖物流、销售、配餐服务，2024年首艘江海全域、冬夏全季LNG运输加注船“海洋石油302”交付，为海上油气田开采提供有力后勤保障。低碳环保与数字化产业中，公司是国内唯一溢油应急海洋环保服务提供商，建成沿海50海里内6小时应急响应圈，日处置能力达380立方米；同时率先布局智能化产业，构建智能注采产品生态圈，2024年生产交付智能注采产品323套，自主化生产率74.4%，推动行业数字化转型。
    油服行业景气共振中海油增储上产，海油发展享产业链红利。油服行业景气叠加中海油“增储上产”，海油发展作为中海油控股的中下游油服平台，依托其产业链优势，受益于母公司油气开发加速，业务围绕海洋石油生产提供支持，深化科创降本。行业景气带动工作量增长，公司持续受益，盈利有望提升。
    公司盈利预测及投资评级：行业维持景气，受益于国内“增储上产”带来的工作量增长，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润41.35/46.99/52.81亿元，对应EPS分别为0.41/0.46/0.52元/股，对应PE10.05/8.85/7.87倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。（4）技术创新不及预期的风险。

自研自产高筑壁垒，对标巨头空间广阔

兰剑智能(688557)
    兰剑智能是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业。公司主要从事以智能机器人为核心的智慧物流系统的研发、设计、生产、销售及服务，面向不同行业提供成熟有效的全流程智慧物流系统解决方案，是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业。兰剑智能的产品已出口至多个国家，并在多个行业获得广泛应用，此外，公司的搬运机器人在烟草、医药、电子商务等行业获得广泛认可，展现出强大的市场适应能力。
    打造“核心系统+高毛利服务”收入结构。智能仓储物流自动化系统业务2024年实现收入11.22亿元，毛利率30.74%。公司聚焦高端市场，提供覆盖仓储、分拣、搬运等环节的自动化解决方案，客户包括中国烟草、唯品会、宁德时代等头部企业；运营维护服务2024年实现收入0.44亿元，毛利率52.05%随着系统交付规模扩大，该业务收入持续增长；公司提供仓储物流自动化系统的代运营服务，2024年实现收入0.39亿元，毛利率50.84%。
    有望对标大福。在2022年美国MMH杂志发布的全球20大物流系统集成商营收榜单中，大福年销售额位居榜首。大福是世界自动化系统行业龙头企业，在物流自动化领域处于领先地位，其产品和服务广泛应用于全球多个行业和领域，包括仓储物流、洁净室、汽车装配线、机场运输设备、自动洗车、半导体搬运系统。对标大福，公司有望在以下三方面获得更广阔的发展空间：
    公司海外营收占比有望持续提升。20世纪90年代至21世纪初，随着日本经济的进一步发展和国际化的推进，日本大福的出海步伐明显加快。目前大福在24个国家构建据点网络，能够更好地了解当地市场需求，提供定制化的解决方案，降低关税等贸易壁垒的影响，提高市场竞争力。大福与丰田、本田等日本本土汽车企业在全球范围内建立了广泛的生产网络，提升了其在全球市场的知名度和影响力，大福跟随其客户走向全球，大福非日本地区营收占比近年来始终保持在65%以上。兰剑智能2024年海外营收占比2.70%，未来提升空间较大。根据公司2024年度报告，比亚迪为公司前五大客户，未来随着我国汽车制造业出海提速，公司海外营收占比有望持续提升。兰剑智能2024年成功突破泰国、墨西哥、加拿大新市场，落地西班牙、泰国、新加坡项目，全球业务布局取得突破。完成德国子公司注册，新设匈牙利全资子公司（BlueSwordHungary Kft），海外项目签约额达2.4亿元，同比激增281%。
    服务咨询未来有望成为公司第二增长曲线。大福的优势在于其一站式支持结构，该结构涉及各种服务和运营，包括咨询、系统构建、制造、安装和售后服务，以实现长期稳定运行和更换，其服务收入占比近年来保持在25%以上。大福凭借丰富的交货记录，拥有广泛的服务菜单，以确保产品在交货后多年稳定运行。在系统出现故障、设施老化以及客户产品或处理量发生变化的情况下，大福提供全面支持，包括升级以前提供的设备和改造。通过售后服务与客户建立信任，以发现赢得新订单的商机。兰剑智能提供基于智能机器人为核心的智慧物流系统，提供RaaS代运营、售后运营维护、技术咨询规划等服务，2024年运营维护服务、代运营毛利率分别为52.05%和50.84%，远高于智能仓储物流自动化系统毛利率30.74%，未来随着其产品销售规模扩大，服务咨询营收占比有望随之提升，进而改善公司盈利能力。兰剑智能服务咨询业务将依托技术优势与全球化布局，从“被动响应”转向“主动赋能”，通过智能化、定制化服务提升客户价值，未来有望成为公司第二增长曲线。
    AI技术普及将进一步推动物流行业向技术密集型转型。2013年以来，伴随移动互联网浪潮，电子商务行业的快速发展，企业生产和配送产品的储存数量、品种类别、出入库频率不断增加，对企业的管理水平、拣选效率、准确性和及时性提出了更高的要求，导致其对仓储物流自动化系统需求大幅增长。同时，物流行业劳动力短缺也进一步提升了物流行业自动化渗透率，2019年爆发的新冠疫情加剧了人工和原材料成本，进一步催生物流自动化投资需求以降低成本，大福业绩及股价再创新高。以此为启示，AI对物流行业的重塑堪比移动互联网对消费端的颠覆，进一步推动物流行业向技术密集型转型。2015年唯品会与兰剑智能合作的蜂巢系统在2016年“双11”期间仅依靠15名作业人员、8个拣选台，实现累积出库量20万件，日均5万件。未来随着AI赋能，电商对大规模、高效率、高准确性的拆零拣选解决方案需求迫切，兰剑智能有望凭借其技术迭代速度与规模化落地能力扩大市场份额。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.62、1.97和3.18亿元，对应EPS分别为1.59、1.92和3.11元。当前股价对应2025年PE值18.65倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、市场拓展不及预期。

2024年&2025年一季度报点评：天然气价跌叠加销量锐减拖累业绩，高股息凸显价值

广汇能源(600256)
    事件：2024年，公司实现营业收入364.41亿元，同比下降40.72%；归母净利润29.61亿元，同比下降42.60%；扣非归母净利润29.52亿元，同比下降46.41%。
    2025年第一季度，公司实现营业收入89.02亿元，同比下降11.34%；归母净利润6.94亿元，同比下降14.07%；扣非归母净利润7.01亿元，同比下降9.48%。
    点评：
    24Q4业绩成为全年亮点，归母净利润达9.58亿元，同比大幅增长211.54%，环比增长75.05%。主要得益于煤炭产量放量（24Q4产量同比增长176.57%）。
    煤炭业务：虽煤价下跌，毛利率减少，但马朗煤矿持续放量，且大幅增产，实现销售量显著提高，盈利稳步提升。虽然国内秦皇岛港5500大卡动力煤现货平仓价均价为860.70元/吨，同比下降10.99%；毛利率为22.95%，同比下降11.73个百分点。但是公司受益于马朗煤矿持续放量，2024年实现原煤产量3983.29万吨，同比增长78.52%；2024实现销售量4723.4万吨，同比增长52.39%。2024年煤炭业务营业收入17.38亿，同比上升18.03%。25Q1实现原煤产量1406.65万吨，同比增长138.75%；实现销售量1469.04万吨，同比增长62.90%。
    天然气业务：天然气价格持续下降，销量锐减拖累业绩。2024年中国LNG地区成交均价4512.57元/吨，同比下降7.2%。虽然实现天然气产量6.82亿方，同比增长17.58%，但实现销量40.86亿方，同比下降52.95%。天然气业务板块营业收入为13.06亿，同比下降65.95%。在全球天然气价格下行压力下，为规避市场价格风险公司主动缩减业务规模。25Q1需求仍疲软，产量16.57亿方，同比下降11.84%，销量8.65亿吨，同比下降26.75%。
    煤化工业务：生产装置安全环保健康运行，推动稳定持续增产。2024年，实现甲醇产量107.88万吨，同比增长18.43%；煤化工产品合计产量226.45万吨，同比增加7.36%；销量246.94万吨，同比减少8.42%。25Q1，实现煤化工产品产量64.96万吨，同比增加14.24%；销售59.95万吨，同比减少3.04%。
    2024年，公司毛利率为11.36%，费用率为10.77%，净利率7.68%。营业总成本为323.03亿元，同比下降40.34%；实现净利润为27.98亿元，同比下降43%。
    2025Q1，公司毛利率为10.42%，费用率为11.34%，净利率7.40%。营业总成本为79.74亿元，同比下降11.75%；实现净利润为6.59亿元，同比下降14.48%。
    新项目布局，有望贡献长期增量。煤炭及煤化工方面：伊吾广汇投建1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，计划投资164.8亿元，投产后公司煤炭、煤化工产业协同有望深化，贡献长期增量。天然气方面：江苏南通吕四港区泊位建设项目安全条件审查已取得批复。油气开发方面：哈萨克斯坦斋桑项目目前已完成两口深层井钻探，并证实其中一口井在3130-3146米出有自然流动稀油流出。
    关注煤炭主业成长性，高分红或具备可持续性，保障股东权益。2024年4月24日，广汇能源发布《关于2024年度利润分配预案的公告》，宣布2024年拟派发现金股利0.622元/股，本次现金分红金额达到39.76亿元，分红比例高达134.3%，另加当期视为现金分红的回购股份所支付的资金折算红利0.07822元/股，实际分配现金红利为0.70022元/股，实际现金分红金额为44.76亿元。以2025年4月25日的收盘价5.72元为基础，测算股息率为10.87%，高分红策略增强股东回报吸引力。
    公司盈利预测及投资评级：在保证稳定持续的资本支出的情况下，公司未来有望保持高股息高分红。预计2025-2027年归母净利润28.80/34.71/39.64亿元，对应EPS分别为0.44/0.53/0.61元/股，对应PE13.42/11.13/9.75倍。
    风险提示：天然气需求持续低迷、煤炭价格波动。

新品新渠道双轮驱动，有望实现业绩快速增长

劲仔食品(003000)
    通过对劲仔优势和劣势进行梳理，我们认为劲仔拥有休闲食品企业能够做大的几个非常核心的因素：1、公司实际控制人有战略思路，24年公司提出了新的“三年倍增，再造一个劲仔”的战略计划，要求至26年公司业绩再翻一番。2、渠道端比较扎实，虽然现在渠道覆盖率和经销商质量还跟头部零食企业有差距，但是劲仔在终端的渠道的管理和渗透还是稳扎稳打，且渠道持续在优化。3、劲仔新品研发能力较强，去年推出的溏心鹌鹑蛋、和周周鲜豆干在产品口味上具有较强的竞争力。4、在小鱼品类上，由于公司的规模优势，对上游原材料采购有较强的话语权。
    当然我们也能看到劲仔目前所面临的困难，比如受限于整体销售规模，公司在对品牌投入和非主力产品销售支持上不足；渠道经销商对渠道覆盖偏低端，在中高端渠道的覆盖上偏弱；对于电商等新渠道，公司整体运营能力与竞争对手还有差距等。但是我们认为这些困难和不足，是发展期所特有的问题，可以随着公司的发展逐渐进行调整和改变。
    从中短期看，我们认为公司鹌鹑蛋板块通过调整和布局，会重新拾回增长。公司小鱼产品会继续随着市场渠道覆盖的增加实现稳定的增长，新品中溏心鹌鹑蛋和豆干有望成为公司业绩增长的新突破点。从渠道上来看，会员商超渠道和平价零食渠道的拓展，会给公司稳健增长带来支撑。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司长期在鱼制品市场的增长空间，认为公司具有持续增长的能力，预测25年公司实现销售收入增长17.4%，实现归母净利润增长14.3%，对应EPS0.74元，当前动态PE估值19.5倍。结合公司长期稳定发展预测以及当前食品板块的平均估值，给与目标估值23倍，目标价17.02元，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，消费需求复苏不及预期，公司新品推广不及预期，公司整体发展不及预期等。

2024及2025年一季度报点评：成本优势巩固，资本开支维稳专注高质量发展

中国海油(600938)
    事件：2024年营业收入4205.06亿元，同比上升0.94%，归母净利润1379.36亿元，同比上升11.38%。
    25Q1营业收入1069亿元，同比降低4%，归母净利润365.6亿元，同比下降7.9%。
    点评：
    2024年财务指标稳健向好，归母净利润实现强劲增长。公司始终聚焦油气主业，持续增储上产，油气产量、销售净利率上升，和国际油价波动的综合影响，归母净利润实现增长。英国Brent原油现货年均价为79.58美元/桶，同比减少2.87%。公司实现全年油气产量726.8百万桶油当量，同比增长7.2%，销售净利率32.81%（同比上升3.02%）。资产负债率为29.05%，同比降低4.53%。2024年，公司经营活动现金流净额为2,209亿元人民币，同比增长5%。全年归母净利润1379.36亿元，同比上升11.38%。
    25Q1油价回落明显，业绩有所下滑。25Q1，布油期货均价为74.98美元/桶，同比-8.29%。油气产量延续增长趋势，石油产量145.5百万桶，同比上升3.41%，天然气产量253.0百万桶，同比上升10.24%。国内渤中19-6、海外巴西Mero2等项目贡献显著，油气净产量188.8百万桶油当量，同比上升4.8%。2025年第一季度油气销售收入约人民币882.7亿元，同比下降1.9%，油气销量上升部分抵销了实现油价下跌的影响。本季度内，本公司的平均实现油价为72.65美元／桶，同比下降7.7%；平均实现气价为7.78美元／千立方英尺，同比上升1.2%。实现归母净利润人民币365.6亿
    P2
    元，同比下降7.9%。
    桶油成本连续下降，成本优势巩固。2024年桶油成本28.52美元/桶，同比2023年28.83美元/桶，下降了1.08%。2024公司桶油作业费为7.61美元／桶油当量，与23年成本基本持平。其中，中国的桶油作业费为6.87美元／桶油当量，同比上升3.6%。海外的桶油作业费为9.31美元／桶油当量，同比减少4.7%。25Q1公司桶油成本27.03美元/桶（同比-0.56、环比-2.61美元/桶），主要为作业费用（6.69美元/桶，同比-0.22美元/桶）和除所得税外其他税金（3.76美元/桶，同比-0.29美元/桶）减少所致，其中作业费用下降主要受公司产量结构变化影响，税金下降主要受国际油价下降影响。
    2025年公司将维持高额资本开支且优化资本支出结构，聚焦开发板块，保持生产规模稳步增长。全年预算1250-1350亿元，与23年预算相比保持稳定，其中勘探、开发和生产资本化支出分别占总支出的16%、61%、20%。2025年产量目标760-780百万桶油当量，目标中枢同比增长5.9%。公司将专注高质量发展，追求有效益的产量，保持生产规模稳步增长。
    盈利预测与评级：我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，产量超预期，我们预测公司维持2025-2027年归母净利润预测1397.59/1434.45/1446.72亿元，对应EPS分别为2.94、3.02和3.04元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

2024年2025年一季度报点评：业绩超预期，海外订单贡献增量

中海油服(601808)
    事件：中海油服公司2024年全年实现营业总收入483亿元，同比增长9.5%。全年归母净利润31.37亿元，同比增长4.1%。
    2025Q1营业收入实现108亿元，同比增长6.4%，归母净利润8.87亿元，同比大幅增长39.6%。
    点评：
    钻井服务业务：2024年国内半潜式钻井平台日均收入增加驱动营收增长，半潜式钻井平台平均日收入14.3万美元/日，同比上涨7.5%，钻井业务全年营业收入132亿元，同比上涨9.4%。受中国南方片区台风季影响，钻井平台作业日数17502天，同比减少224天，降幅1.3%。
    2025Q1得益于作业衔接良好以及挪威半潜式平台高日费项目的启动和运营，作业日数4889天，上升11.4%，自升式/半潜式平台作业量分别增长12.1%/9.1%，半潜式日费维持13.3万美元/天高位。平台使用率大幅提升：自升式91.9%/上升7.6%；半潜式90.4%/上升4.2%，规模效应推动毛利率环比修复。展望未来，挪威海域需求持续释放，公司钻井业务有望量价齐升。
    油田技术服务：技术壁垒构筑成长护城河，收入占比优化提升。2024年收入276.55亿元，上升7.4%，技术板块占比提升至57%。2025Q1核心业务线作业量同比提升，研发转化效率提高支撑毛利率韧性，总体收入规模保持增长趋势。
    其他业务：船舶服务高增，物探板块采集量随项目周期波动。船舶服务2024年作业量同比上升33.8%，2025Q1同比上升44.9%。物探板块2024年二维/三维采集量分别上升52%/33.8%，但2025Q1同比下滑（二维下降91.4%，三维下降34.6%），主要因项目周期波动。
    负债结构改善，现金流管理审慎。营业成本增加9.8%致使现金流减少：2024年经营活动现金流110亿元，下降15.9%。2024年底公司流动负债为29.10亿，同比下降1.69%，非流动负债为38亿，同比下降1.35%。2024年财务费用率为1.29%，同比下降0.64%。原因为本年偿还借款，利息费用同比减少。
    深水领域+技术服务双轮驱动，海外订单增长。全球油气资源劣质化推动技术服务市场扩容，公司技术板块有望持续受益。公司坚持“技术驱动”战略，2024年研发投入产出效益显著。国际化布局深化，海外订单增长，但需关注海外毛利率波动及税务风险。当前公司依托全产业链整合优势，推动智能化装备与低碳化技术协同发展，强化核心竞争力。
    盈利预测与评级：公司作为全球综合型海洋油服龙头，2024年业绩稳步增长，2025年一季度业绩超预期，归母净利润（同比39.6%），油田技术服务屡获突破，彰显本轮周期成长性。钻井板块充分受益国内能源保供政策，景气度高于国外油服企业。展望未来，在深水领域+技术服务双轮驱动下，公司依托大客户中国海油为其国内业务提供强力支撑，油田技术服务受益技术突破和进口替代，有望保持良好增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.29、58.59和74.87亿元，对应EPS分别为0.99、1.24和1.57元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：原油及天然气价格波动；地缘政治冲突带来的市场竞争激烈；油气上游资本支出不达预期；海外业务拓展风险。

多项新品发布，固态电池产业化进程提速

国轩高科(002074)
    事件：5月16-17日，公司举办国轩高科2025全球科技大会，在大会上集中发布包括“G垣”准固态电池、“启晨”二代电芯、“G行”重卡电池标准箱、“乾元智储”20MWh储能电池系统、Axtrem数智化解决方案与“金石”全固态电池共6款新品及产品进展情况更新。
    点评：
    公司固态电池产业化进程持续提速。本次公司科技大会上共发布2款固态电池技术相关产品，其中新发布的“G垣”准固态电池，采用197Ah方形电芯设计，电芯能量密度可达300Wh/kg以上，系统能量密度超235Wh/kg，搭载新能源车可实现1,000km续航里程，同时应用场景覆盖eVTOL、人形机器人等新领域，目前该产品已进入客户验证阶段，完成超5家客户电芯送样测试与超4家客户上车测试，搭载G垣准固态电池的“001”号样车总里程已经超1万公里；公司在大会上还宣布去年发布的硫化物“金石”全固态电池的产业化已取得明显进展，现阶段该产品电芯与电池能量密度分别可达350/280Wh/kg并且已开始装车路测。固态电池产品产能建设方面，公司已规划12GWh“G垣”准固态电池产能，同时首条0.2GWh全固态电池中试线已完成建设，该生产线由公司自主设计，核心设备国产化率100%，通过高精密涂布等关键技术实现产品良品率超90%，此外公司已全面启动第一代2GWh全固态电池量产线设计工作。我们认为公司当前已逐步进入固态电池技术的产业化落地阶段，与诸多客户开展前瞻性产品验证有望加速相关产品的商业化应用，公司有望在固态电池技术革新浪潮中维持领先地位。
    产品矩阵升级，公司出货量有望维持高增。公司此次发布包括“启晨”二代电芯、“G行”重卡电池标准箱以及“乾元智储”20MWh储能电池系统等动力与储能多领域全新产品，其中“启晨”二代与“G行”两大产品分别针对乘用车与商用车领域续航与快充性能进行了迭代，并重点加强了循环寿命与安全性能，“乾元智储”储能系统凭借全球最大单舱容量与25年设计寿命等核心优势已获超6GWh在建与意向项目订单。公司凭借近年在产品矩阵维度的持续扩容升级，不断拓展全球优质客户，实现了产品出货规模的快速提升，根据动力电池产业创新联盟与SNE Research数据，公司2025Q1中国与海外装机量增速+205%/108%市占率分别为5.0%与2.0%，同比+1.3/+0.8pct。我们认为相较过去产品单一集中配套于小型新能源车型，当前公司已具备覆盖多领域多车型的丰富产品体系，可充分满足下游客户多样化产品需求，结合自身在电池技术的持续创新，公司产品出货规模有望维持高增。
    投资评级：公司在产品端的矩阵扩容与迭代升级有望为其持续带来利润增量，结合公司固态电池技术产业化进程的加速推进，以及海外布局逐步结果落地，未来公司竞争优势有望持续显现，我们看好公司的长期成长性，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

2024年及2025年一季度报点评：煤电联营强韧性，持续高分红彰显重回报

中国神华(601088)
    事件：中国神华公司2024年营业收入实现3,383.75亿元，同比下降1.4%；归属于本公司股东的净利润实现586.71亿元，同比减少1.7%；扣非后归属于本公司股东的净利润实现601.25亿元，同比下降4.4%；加权后平均净资产收益率为14.04%，同比下降0.84个百分点。2025年Q1，公司实现营业收入695.85亿元，同比下降21.1%，归母净利润119.49亿元，同比下降18.0%，扣非后归属于上市公司股东净利润117.05亿元，同比下降28.9%，加权平均净资产收益率2.80%，同比下降0.74个百分点。
    煤炭分部：煤价下降明显，生产和销售成本上涨，拖累业绩。2024年，商品煤产量实现3.27亿吨，同比上涨0.8%；煤炭销售量实现4.59亿吨，同比上涨2.1%。销售平均价格（不含税）为564元/吨，同比下降3.4%；自产煤、外购煤销售价格分别为527元/吨、653元/吨，同比分别下降3.8%、3.8%。年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为491元/吨、705元/吨、627元/吨，同比分别下降1.8%、12.7%、2.0%。销售合计成本为180,439百万元，同比上涨1.45%，其中自产煤、外购煤销售成本分别为95,642百万元、84,797百万元，分别同比上涨0.41%、2.64%。自产煤单位生产成本为179.0元/吨，同比不变，其中原材料、人工成本、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为27.4元/吨、47.3元/吨、9.2元/吨、21.0元/吨、74.1元/吨，同比变化分别为-9.0%、+26.5%、+1.1%、-11.4%、-5.8%。销售毛利率为30.3%，同比下降2.0个百分点。煤炭分部实现营业收入2,686.18亿元，同比下降1.7%。利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。
    25Q1，自产煤单位售价484.45元，同比下降8.38%，年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为491元/吨、705元/吨、627元/吨，同比分别下降1.8%、12.7%、2.0%。商品煤产量0.825亿吨，同比下降1.1%。25Q1自产煤销量78.5百万吨，同比下降4.7%；商品煤销量99.3百万吨，同比下降15.3%。25Q1年公司煤炭分部实现营业收入515.99亿元，同比下降25.7%，2025Q1利润总额100.96亿元，同比下降16.6%。
    发电分部：2024发电业务韧性凸显，售电成本优化，售电量增，利润增长。2024年，售电量为2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%；售电价为403元/兆瓦时，同比下降2.7%。利润总额同比增长2.0%。
    25Q1，由于系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，随着电价下行及毛利率下滑，业绩承压。总发电量为504.2亿千瓦时，同比下降10.7%。总售电量为474.7亿千瓦时，同比下降10.7%。平均售电成本为353.7元/兆瓦时，同比下降3.1%。毛利率15.4%，同比下滑1.3个百分点。利润总额26.25亿元，同比下降17.2%。
    运输分部及煤化工分部：运输业务稳健增长，成本上升导致各业务毛利率均下滑。2024年，公司自有铁路运输周转量达3121亿吨公里，同比增长0.9%；公司铁路分部实现营业收入431.15亿元，同比上涨0.4%，主要是由于自有铁路运输周转量增长。营业成本实现268.19亿元，同比下跌0.9%，主要是由于首检修计划影响，修理费同比减少。港口分部毛利率下降3.7个百分点；由于平均海运价格增长，航运分部毛利率同比上升5.8个百分点。2024年公司煤化工分部实现营业收入56.33亿元，同比下降7.6%；毛利率为5.8%，同比下降5.4个百分点，主要是由于煤制烯烃生产设备按计划检修，聚烯烃产品产量及销售量下降。
    25Q1，自有铁路运输周转量725亿吨公里，同比下降11.6%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。单位运输成本87.08元/千吨公里，同比下降1.95%。毛利率40.0%，同比提升1.9个百分点。2025Q1利润总额34.90亿元，同比下降7.6%。航运分部，2025Q1年航运周转量238亿吨海里，同比下降34.4%。单位运输价格30.08元/千吨海里，同比下降10.05%。单位运输成本27.56元/千吨海里，同比下降7.19%。毛利率8.4%，同比下降2.8个百分点。2025Q1利润总额0.31亿元，同比下降69.6%。受煤炭销售量下降、航运业务调整等影响，铁路、航运、港口分部利润总额同比下降。
    深化煤电联营，拓展新项目，未来产能增量有望持续。深化煤电联营，持续发挥煤电兜底保障作用。2024年，公司煤炭分部主要投资项目包括新街台格庙矿区新街一井、二井建设，计划投入11亿元，新项目预计生产能力合计将达到1600万吨/年，现项目已获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作；公司发电分部资本开支中用于新建项目（含相关设备采购）的支出为119.39亿元，科学布局支撑性保障性电源，高质量投产国内首个应用国产BIM技术的惠州二期气电项目，有序推进九江二期、北海二期、清远二期等在建项目建设，高标准开工定州三期、沧东三期等火电项目。公司在煤电联营的模式下，新建项目稳步推进，未来产能将持续增长。
    持续高额现金分红，继续领跑行业。2024年，公司拟派发股息现金2.26元/股（含税），分红总额为449.03亿元（含税），在中国企业会计准则下分红占归属于本公司股东的净利润的76.5%，同比增长1.3个百分点，高额分红有望持续保持。按照2025年5月6日收盘价计算，A股股息率为5.97%，H股股息率为7.92%。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司2025-2027年归母净利润有望达541.17/556.37/550.35亿元，对应EPS为2.72/2.80/2.77元。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

从“卡脖子突围”到“全球智检”，国产替代与结构性增长双引擎

日联科技(688531)
    公司是国内领先的工业X射线智能检测装备供应商、工业X射线领域的龙头企业。公司主要产品包括工业X射线智能检测装备、影像软件和微焦点X射线源，实现X射线检测全产业链技术布局。公司在核心部件X射线源领域实现了重大突破，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化应用，打破了外国垄断，填补了国内空白，解决了“卡脖子”问题。公司X射线智能检测装备广泛应用于半导体封装、锂电生产、汽车零部件制造等高精度检测场景，公司客户覆盖比亚迪、立讯精密等龙头企业，产品已出口到70余个国家及地区。
    国内工业X射线检测设备有望迎来快速增长期，逐步实现国产替代。根据沙利文咨询的统计和预测，除医疗健康外，2021年我国X射线检测设备的市场规模约为119亿元，受到下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长影响，X射线检测设备预计在2021-2026年将维持高速增长的趋势，2026年，我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模有望达到241.4亿元。与此同时，随着国内企业在集成电路检测领域、铸件、焊件及材料领域技术水平的提升，国产化率提高，我国工业X射线检测设备行业总产值产量还将有望快速增长，公司凭借国产化优势将持续受益。
    国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长，日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，有望同步受益。X射线检测可以用于晶圆的检测与封装后检测工艺中，国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长。除此之外，全球PCB（印制电路板）市场规模呈现持续稳步增长态势，随着AI技术的普及和新能源车的逐步渗透，AI服务器和车用电子相关的PCB需求显著提升，成为产业成长的重要驱动力。产品应用而言，目前PCB行业是自动X射线检测最主要的需求来源，占据大约56.0%的份额，X射线影像检测设备的需求随着PCB市场规模的稳步同步上升。日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，系国内该领域龙头企业公司，X射线检测设备需求有望同步受益。
    2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh，公司在国内锂电池X射线智能检测装备领域覆盖多家新能源知名客户，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh。X射线检测作为新能源汽车锂离子电池检测必不可少的检测手段，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。在新能源电池领域，公司根据下游客户电池厚度、识别缺陷类型、运行节拍等需求情况进行产品设计，在国内锂电池X射线智能检测装备市场处于领先地位，主要产品已覆盖宁德时代、比亚迪锂电池、欣旺达、力神电池、亿纬锂能、国轩高科、珠海冠宇、捷威动力等知名新能源电池客户。伴随着锂电池出货量的提升，公司X射线检测设备需求量有望持续提升。
    汽车工业是X射线检测设备在铸件、焊件及材料检测最大的应用领域，公司X射线检测设备的需求量有望将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。根据中国汽车工业协会统计，2024年国内汽车产销量累计完成3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创历史新高，其中，新能源汽车继续保持快速增长，年产销首次突破1,000万辆，迎来高质量发展新阶段。X射线检测设备的需求量也将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。在铸件焊件及材料领域，公司开发出系列化智能检测装备，为汽车制造、航空航天、压力容器、工程机械等领域提供X射线检测解决方案，目前该领域产品已覆盖国内外多家知名汽车领域制造厂商，包括长安汽车、大庆沃尔沃、重庆小康动力、重庆美利信、株洲宜安精密、宁波海威、安徽优尼科等。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025-2027年收入增速分别为32.75%、30.27%、28.18%；归母净利润分别为1.85、2.53和3.56亿元，对应EPS分别为1.62、2.21和3.11元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）新产品研发不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

2024年年报及2025年一季报点评：全球份额提升，海外业务拓展稳步推进

国轩高科(002074)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24全年公司实现营收353.92亿元，同比+12.0%；归母净利12.07亿元，同比+28.6%。25Q1公司实现营收90.55亿元，同比+20.6%；归母净利1.01亿元，同比+45.6%。
    点评：
    动储出货量延续高增，国内外份额持续提升。公司24全年动力与储能电池出货量延续高增态势，全年动储合计出货约63GWh，同比+40%。动力电池方面，公司24年实现营收256.48亿元，同比+11.3%，毛利率15.1%，同比+1.3pct，维持稳定。受益于新能源车市场稳定增长以及铁锂装机占比提升趋势，公司24年国内外动力电池市场份额均实现同增，其中国内市场装机份额4.6%，同比+0.5pct，排名第四，配套吉利、奇瑞与零跑等客户终端销量攀升持续贡献增量；全球市场装机份额3.2%，同比+0.9pct，其中公司铁锂电池装机规模全球排名第三。储能电池方面，公司24年实现营收78.32亿元，同比+13.0%，毛利率21.8%，同比+4.6pct，公司储能电池持续发力，年内推出采用330Ah电芯的5MWh储能液冷集装箱产品，产品矩阵进一步丰富。我们认为，伴随公司在“星晨”、“G刻”等第三、第四代电池新品的装机放量，结合自身超40%的关键原材料自供率，公司未来电池盈利能力有望进一步提升。
    费用管控能力出色，带动利润端上扬。公司近年来费用端管控能力维持出色的表现，24全年/25Q1期间费用率14.8%/15.0%，同比-1.1pct/-0.3pct，连续5年实现稳定下降趋势，主要得益于公司持续推动精细化管理，以及主营业务规模效应持续释放下的摊薄效应。利润端方面，公司24全年/25Q1实现归母净利率3.4%/1.1%，同比+0.4pct/+0.2pct，ROE实现4.1%/4.4%，得益于经营维度持续的降本增效成果，公司在行业竞争加剧背景下盈利能力自2021年来仍旧维持上扬趋势。
    海外业务拓展稳步推进，全球竞争优势有望持续释放。公司全球战略布局持续推进，24年内公司越南电芯+PACK生产基地一期5GWh已建成投产，二期项目规划在建，同时欧洲斯洛伐克与北非摩洛哥合计40GWh电芯+PACK正加速投建，预计2026~2027年逐步落地。公司稳步推进全球化战略布局，有望实现海外市场多点突破，同时本土化生产能力将增强公司在海外市场的成本竞争优势，并使得公司在潜在的地缘政治与贸易摩擦环境下具备更灵活的供应能力。我们看好公司海外业务持续推进背景下的全球竞争份额提升潜力。
    盈利预测及投资评级：公司产品端持续迭代升级带来利润增量，海外布局初具成效，全球竞争优势未来有望持续显现，结合公司在固态电池技术产业化进程中的稳步推进，我们看好公司长期成长性。预计公司2025~2027年有望实现营收446.62/551.65/671.99亿元，同比+26.2%/+23.5%/+21.8%，实现归母净利16.21/22.18/29.59亿元，同比+34.3%/+36.9%/+33.4%，对应EPS0.90/1.23/1.64元，当前股价对应PE26x/19x/14x，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

2024年报及2025Q1业绩点评：强化城市深耕战略，加快增量项目销售

保利发展(600048)
    公司发布2024年及2025Q1业绩：公司2024年实现营业总收入3116.7亿元，同比下滑10.2%，归母净利润50.0亿元，同比下降58.6%.2025Q1营业总收入542.7亿元，同比增长9.1%，归母净利润19.5亿元，同比下滑12.3%。
    由于近年来销售规模收缩，存量项目去化压力加大，预计未来2年营收仍面临一定的下行压力。受行业下行的影响，公司销售规模自2022年以来持续下降，2024年销售金额为3230亿元，同比下滑23.5%。我们根据销售规模拟合竣工规模，测算2025年地产销售收入约下滑8.9%。
    市场下行之下，公司强化城市深耕战略，加快高价增量项目销售，有效对冲低价库存项目去化压力。公司进一步深耕核心城市，28个核心城市2024年销售占比达到90%，同比提升2个百分点。近三年的拿地和销售均价显著提升，新增土储计容建面均价从2021年的0.73万/平大幅度提升至2024年的1.69万/平，销售均价亦从2021年的1.6万/平提升至2024年的1.8万/平。得益于近三年较高的增量投资储备和高效的开发销售安排，2024年，公司2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000亿元，占全年销售金额六成。2025Q1，公司实现销售金额630亿元，同比增长0.07%，销售均价进一步提升至2.05万/平。高均价的增量项目有力支撑了公司销售规模，进一步优化了销售结构。
    公司融资成本不断下降，85亿可转债获批，持续保持融资优势。2024年，公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，均创历史新低。公司市场首单纯现金融资的定向可转换公司债券已获证监会同意注册批复，计划融资规模85亿元，进一步拓宽创新融资渠道，融资能力保持领先。
    公司盈利预测及投资评级：公司加力聚焦核心城市，持续改善土储质量，销售规模领先，融资优势明显，但短期公司存量土储可能面临一定的去化和减值压力。我们预计2025-2027年公司每股收益分别为0.39/0.38/0.51元。根据可比公司法，可比公司2025年PB均值为0.67x，给予10%的估值折溢价，对应0.60~0.73倍PB，2025年公司目标价9.75~11.92元，维持“推荐”评级。
    风险提示：销售表现不及预期；结算规模不及预期；资产减值规模超预期。

2025年一季报业绩点评：收入增长33.93%，积极布局3D打印等技术

统联精密(688210)
    事件：
    2025年4月29日，统联精密发布2025年一季报：公司实现营业收入1.74亿元，同比增长33.93%；实现归母净利润为274.27万元，同比减少1192.96万。
    点评：
    公司2025年一季度实现营收同比增长33.93%，毛利率为31.05%，同比增加8.49pct，业绩明显提升。2025Q1公司实现营业收入1.74亿元，同比增长33.93%，公司其他金属工艺制品及塑胶制品业务收入增长带动公司营收增长。同时Q1实现归母净利润为274.27万元，同比减少1192.96万，目前公司处于投入期，受客户需求季节性波动，短期盈利受到一定影响。公司1Q25毛利率为31.05%，同比减少9.34pct，环比减少1.33pct，主要是由于前期为了满足客户扩大的产能需求而新增的人力投入和设备等固定资产投入较大，产品单位成本有所增加，毛利率水平发生波动。
    公司积极布局3D打印等技术研发和应用，为拓展第二增长曲线做技术储备。3D打印以“复杂结构自由成型”为核心优势，可突破传统减材或等材工艺的限制，实现如内部镂空、多孔晶格、异形曲面等复杂结构，通过算法生成最优力学结构。根据CCID统计的数据，2021年中国3D打印产业规模达到261.5亿元，同比增长了34.1%。近两年来，不少消费级的3D打印企业的营业收入增长迅速，预计2023年中国3D打印市场规模约为400亿元。在AI浪潮的推动下，终端设备轻量化、集成化、功能复合化的发展趋势愈加明显，公司将持续加大对钛合金等新型轻质材料应用及3D打印技术的研发投入。通过顺应人工智能向终端加速渗透的趋势以及市场的变化，为拓展第二增长曲线做技术储备。
    公司稳步推进新增产能落地，加快拓展国内外市场。基于客户需求推动及未来发展需要，公司在现有产能高效合理利用的前提下，稳步推进海内外新增产能落地，为湖南长沙工厂以及越南工厂投产前期准备工作。目前，两个工厂均已通过部分目标客户的审核，部分目标客户已经完成场地审核工作进入分批投产阶段。贴近市场、分散风险的产能布局有利于公司后续进一步拓展国内外市场、在国内国际双循环的联动效应中受益。
    公司盈利预测及投资评级：公司是MIM行业后起之秀，业绩快速增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.90，1.40和1.97元，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）扩产进度不达预期（3）技术迭代风险。

公司2024年报业绩点评：产销两旺，高端制造打造新增长点

捷捷微电(300623)
    事件：
    2025年4月15日，公司发布2024年度业绩报告，实现营业收入28.45亿元，较上年同期增加35.05%，归母净利润为4.73亿元，比上年同期增加115.87%。
    点评：
    产销两旺，公司2024年营收同比增长35.05%，归母净利润同比增长115.87%，业绩增长强劲。报告期内，公司实现营业收入28.45亿元，同比增长35.05%，归母净利润4.73亿元，同比增长115.87%，营业利润6.1亿元，同比增长194.50%。两大核心产品产销两旺，功率半导体芯片生产量和销售量分别同比增长43.93%和63.10%，营业收入同比增长44.59%，毛利率为23.47%，同比增长2.86pct，主要得益于捷捷微电(南通)科技有限公司生产设备在功率半导体领域属于国内领先水平，随着产能不断提升，销售快速增长。功率半导体器件生产量和销售量分别同比增加31.52%和32.25%，毛利率达41.46%，同比增长2.53pct。主要得益于下游市场应用领域需求的逐步回暖、产品结构升级和客户需求增长等因素，产能利用率保持较高的水平。
    6英寸项目推动产品结构优化升级，现已实现50000片/月产出。公司“功率半导体6英寸晶圆及器件封测生产线”项目由公司全资子公司捷捷半导体有限公司承建，该项目计划采用深Trench刻蚀及填充工艺、高压等平面终端工艺，积极扩展新产品门类，填补公司产品空白，补充和升级现有产品结构。6寸线定位于功率半导体芯片生产线，最小线宽达0.35um，目前已具备批量生产能力，产品包括单双向ESD芯片、稳压二极管芯片、开关管芯片、FRED芯片、高压整流二极管芯片、肖特基芯片和VDMOS芯片等。6寸线目前还在产能爬坡期，现已实现50000片/月产出。
    控股子公司聚焦高端隔离器芯片，国产替代助力开拓高端制造新增长点。公司控股子公司捷捷微电（成都）科技有限公司于2024年10月25日完成工商注册登记手续并取得《营业执照》，公司注册资金1000万元，坐落于成都高新区。该公司经营高端隔离器芯片，其产品可广泛应用于工业控制、新能源汽车、信息通讯、电力电表等领域，可实现公司产业链向上延伸，优化产品结构，为公司在高端制造领域培育新的利润增长点，也可实现对高端隔离器芯片国产化替代。2025年预计可形成500万左右的销售。
    公司盈利预测及投资评级：公司是晶闸管龙头，6寸线目前还在产能爬坡期，随着产能不断提升，销售有望快速增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.78元，1.02元和1.35元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）扩产进度不达预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

轻舟已过万重山，期待持续改善

伊利股份(600887)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入1157.80亿元，同比-8.24%；实现归母净利润84.53亿元，同比-18.94%；扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.04%。25Q1公司实现营业总收入330.18亿元，同比+1.35%；实现归母净利润48.74亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.19%。24年公司收购的澳优计提30.37亿商誉减值准备，转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权获得25.80亿，剔除此两项，公司24年归母净利润同比-13.34%。
    奶粉及奶制品为亮点，带动公司增长。液体乳24/25Q1收入为750.03/196.40亿元，分别同比-12.32%/-3.06%，其中销量/吨价分别同比-7.92%/-4.78%，24年量价齐跌，但公司持续做大高端低温白奶品类，高端低温白奶营收同比增长30%以上。25年春节错期导致收入压力较大，但公司液体乳收入降幅明显收窄，略超预期，推测因公司24年底主动控货，渠道库存压力较低。奶粉及奶制品24/25Q1收入为296.75/88.13亿元，分别同比+7.53%/18.65%。其中，销量/吨价分别同比11.20%/-3.30%。奶粉及奶制品销售额的提升主要由销量带动。24年公司婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为17.3%，较上年提升了1.1个百分点。成人奶粉零售额市场份额为24%，较上年提升了0.8个百分点。面向终端消费的奶酪2C业务，公司线下渠道零售额市场份额为19.1%，较上年提升了1.5个百分点。冷饮24/25Q1收入为87.21/41.05亿元，分别同比-18.41%/-5.25%。冷饮产品吨价稳定，24年销售额的下降主要由销量下降所致（-18.76%）。
    毛利率提升，费用率开始下降，推测25年盈利能力改善。24/25Q1毛利率为33.88%/37.67%，分别同比+1.30/1.88pct，毛利率的提升一方面是因为原奶成本下行，另一方面我们推测高毛利奶粉以及高端液体乳占比均有所提升。费用端看，24/25Q1销售费用率为18.99%/16.92%，分别同比+1.1/-1.53pct。24/25Q1管理费用率为3.86%/3.77%，分别-0.22/-0.70pct。公司持续推进降本增效，目前原奶价格低位开始企稳，推测公司费用投放压力减轻，费用率有望进一步下降。
    盈利预测与评级：我们认为伴随着原奶价格的企稳，行业整体竞争趋缓，公司费用投放压力降低有利于利润率的改善。预计公司25-27年归母净利润分别为113.39/122.99/130.52亿元，对应EPS分别为1.78/1.93/2.05，对应PE分别为17/15/14。维持“推荐”评级。
    风险提示：原奶价格持续低位；消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；食品安全风险。