深度报告：工控龙头平台级价值凸显

汇川技术(300124)
    报告摘要：
    公司以“电机控制技术”为核心，不断卷积各种客户，扩展应用场景。公司创立于2003年，聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化。发展历程一路经历了从国内高端变频器供应商->综合工控产品供应商->一流工业解决方案供应商->智能制造方案供应商。从初创期时的以“大单品”产品改良抓住“市场缝隙”机遇战略，进化到现在的以供给端“平台级”产品矩阵创新真正驱动“市场需求”。从纵向来看，汇川技术已经逐步涉足通用自动化、新能源汽车、轨道交通、工业机器人以及工业物联网等多个领域。在横向上单个领域所提供的产品类型也在不断细化，并在控制层、驱动层、执行层、感知层以及应用层一直存在产品类型的延伸。公司通过现有技术和市场两个维度，动态扩张市场空间；通过现有客户的新技术需求，培育新业务，通过技术的市场应用，开拓新市场。技术和市场的互动过程中实现业务版图的持续扩张。
    营运资本大幅压降体现卓越的供应链管理能力。公司营业收入高速增长的同时，2020年-2022年营运资本占比2.45%、4.68%、4.24%，从2018年高点占比49.87%大幅压降，体现公司卓越的供应链管理能力，是IPD战略成果的集中体现。随着公司规模扩张，公司卓越的管理竞争力将得到更为充分的体现，公司前期用进口替代抓住了“增量红利”，现在正用创新超越抓牢“结构红利”，未来公司在持续的内部变革中有望进一步抓住“管理红利”。
    按照下游大行业划分，公司营业收入可以划分为通用自动化类、新能源&轨交类、电梯电气系统类和其他类。受益于与通用自动化和新能源汽车市场近年来快速扩张，公司精准卡位、提前布局，营业收入结构出现较大变化。2020-2022年营业收入通用自动化类、新能源安&轨交类、电梯电气系统类和其他类分别占比43%、50%、50%；13%、20%、24%；38%、28%、22%；6%、3%、1%。汇川技术基于行业营销的管理模式长期深入客户的相关行业，基于对细分行业的深刻理解建设行业线，已经在多个细分市场建立领先地位。
    随着公司协同作战模式深入推进，大类板块内部和大类板块之间面对客户有望实现由“议价”向“溢价”的转化，毛利率有进一步改善空间。通用自动化板块毛利率由2021年的44.98%提升至2022年的45.64%，依旧保持较强市场竞争力；公司培育多年的战略新兴板块工业机器人单独列示，毛利率较高并实现提升，由2021年的46.09%提升至2022年的49.20%，未来有望实现量价齐升。
    投资建议:公司卓越的组织架构、供应链管理和外产业链整合能力将持续创造超额收益。公司平台级的产品和营销体系，业务触角广泛深入到我国制造业各细分领域，相较于海外和本土竞争对手，公司有更大概率把握住细分市场早期的高增速红利。基于对市场的深刻理解和紧贴客户痛点需求，公司以IPD为内核的研发体系正在从过去的跟随市场向创造市场转变，盈利模式由过去的议价向溢价升级。与此同时，公司未来将国际化战略作为经营重心，海外广阔的市场空间也有望打开公司成长天花板。取中性情景假设，预计公司2023-25年归母净利润55.17、67.67、84.58亿元，同比增速27.71%、22.66%、24.98%，对应当前股价PE32.90X、26.83X、21.46X。横向来看，可比公司PE（TTM）中位数为34X，加权平均值为38X，综上给予公司估值一定溢价：2023年40X，对应2207亿市值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:经济复苏不及预期；公司产品市场份额下滑；市场竞争激烈导致公司毛利率下降；新市场拓展不及预期。

自主板块规模效应显现，两田受燃油车需求下滑盈利承压

广汽集团(601238)
    近日，广汽集团发布2023年中报、8月产销快报，我们更新点评如下：
    受益销量大幅提升，自主板块规模效应显现：广汽自主上半年合计销售约39.7万辆，同比增长45.7%。其中，埃安和传祺分别增长108.81%、8.97%。销量大幅增长带动上半年营收高增长，2023H1公司营业收入同比增长27.1%。营业收入的增长带动期间费用率的持续下降，2023H1公司期间费用率（销售、管理和研发费用）合计为8.6%，低于2022H1和2022的10.2%、9.2%。规模效应带来盈利能力边际改善，2023H1综合毛利率为5.2%，低于2022H1的6.2%。但2023Q2毛利率已经呈现边际改善。2023Q2毛利率为6.0%高于2023Q1的4.0%。随着原材料价格下降、埃安销量的攀升，传祺高端MPV占比的提升，毛利率有望持续改善。据广汽集团官方公众号，广汽传祺（广汽乘用车有限公司）2022年实现盈利，2023H1盈利面持续扩大，埃安则在2023年6、7月连续两个月实现盈利。我们认为，随着自主板块销量的持续攀升及产品结构的优化，自主板块经营业绩改善趋势已经显现。
    8月自主板块销量持续走强：埃安8月实现销量45,026辆，同比增长66.63%。据埃安公众号，8月埃安终端交付突破5万，达到52057辆，其中高端品牌昊铂旗下昊铂GT销售2023台。埃安通过较少车型数量取得了高销量，实现了较高的销售效率。传祺8月实现销量37,585辆，同比增长25.47%，传祺的变化在于销量结构的持续优化，高端MPVM8、M6以及插电混动E9成为主销车型。据广汽传祺公众号，8月传祺MPV家族合计销售近17000辆，占传祺当月销量近45.2%。我们认为，传祺MPV车型单车均价高，且具备较强的竞争力，随着MPV占比的不断提升，传祺盈利面有望持续扩大。
    燃油车需要低迷，市场竞争加剧，两田盈利能力承压：据乘联会数据，2023.1-6狭义乘用车销量增速为8.8%，其中新能源乘用车同比增长43.8%，而燃油车（含hev）下降2.4%。2023年以来车市竞争加剧，降价保量成为车企主要策略。广汽丰田和广汽本田主销车型以燃油车和hev为主，受影响较大。2023H1公司联营合营投资收益实现53亿元，同比下滑37%。广丰1-6月销量同比下降9.48%，营收下降12.32%；广汽本田下降18.89%，营收下降21.48%。两田经营情况呈现收入下降幅度大于销量，利润下降幅度大于收入。广汽本田原有的中小型热销车型如飞度、缤智、凌派受电动化趋势影响较大，使得广本失去了销量的规模优势，而雅阁和皓影中级车正处于新旧车型换代期，因此广本受影响较大。广汽丰田表现相对稳定，但仍然需要通过加大优惠力度保持销量规模，2023H1广丰单车均价同比下降3.1%。据此，我们下调2023-2025年公司投资收益预测值分别至103.5亿元、108.4亿元和116.8亿元（前值分别为127.2亿元、133.9亿元和140.6亿元）。我们认为，两田具备在混动技术上的优势，仍具备在品牌、成本和企业管理等方面的优势，且两者均在积极转型新能源汽车领域，未来仍有望获得稳定发展趋势。
    公司盈利预测与估值：考虑汽车市场竞争加剧，两田受燃油车需求下降影响较大，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润预测分别为70.0、88.0和98.0亿元，（前值为103.4、126.9和137.2亿元），对应EPS为0.67、0.84、0.94元，按2023年9月25日A股收盘价，PE分别为15、12和11倍。但公司自主板块中长期改善趋势持续，凭借在电动混动领域的领先优势，公司自主板块改善确定性增强，我们仍然维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期，原材料价格上涨超预期。

业绩短期承压，静待下游去库与新品类爬坡

浙江自然(605080)
    事件：公司公布2023年中报，上半年实现收入5.30亿元，同比-16.60%；归母净利润1.21亿元，同比-30.86%。
    下游库存处于消化过程，收入端仍暂时承压。23H1公司收入增速延续22Q3以来的疲软水平（22Q3/Q4收入同比-1%/-20%），判断仍主要受下游去库、订单缩减的影响。海外市场方面，高通胀使得户外运动用品品牌商22H2销售不振，处于去库状态，预计此趋势延续至23H1。国内市场方面，尽管疫情管控放开后旅游市场火热，带动户外产品终端销售增长，但品牌商库存较多，去库状态下采购相应偏少
    海外子公司产能爬坡，暂时拖累盈利能力。23H1公司毛利率35.67%，同比-0.22pct.；销售/管理/研发费用率分别为1.94/5.25/3.22%，同比+0.77/+1.39/+0.92pct.。公司海外子公司新增品类处于生产爬坡期，产能尚未完全释放，或影响公司整体毛利率、导致费用率偏高；此外公司积极参加展会拓展客户，销售费用支出相应增加。23H1财务费用率-1.40%，同比+1.40pct.，或是由于汇率波动、外币资产变动等原因影响，汇兑收益有所减少。综合来看，23H1公司净利率22.73%，同比-4.69pct.。
    静待下游去库带动业绩回暖，品类有望逐步扩张。欧美户外运动发展成熟，随着下游品牌商、渠道商逐步消化库存，公司海外订单有望企稳改善；国内户外运动仍处于发展初期，市场潜力大，下游完成去库后，公司国内收入有望实现较快增长。同时，公司依托迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu等全球优质户外运动用品客户资源，逐步拓展高级保温箱、水上用品、家用充气床垫等品类；新品类随着生产爬坡，盈利能力有望相应提升。
    盈利预测与投资评级：公司聚焦户外运动用品细分品类，在充气床垫等品类上建立产业链、研发、质量管理优势，积累了优质客户资源，并以此进一步拓展产品品类。短期静待公司业绩随下游去库而改善，中长期公司新产品增量可期，并有望享受国内户外运动发展红利。预计公司2023-2025年归母净利润为1.98、2.35、2.77亿元人民币，增速分别为-7%、20%、18%，目前股价对应PE分别为19、16、14倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨超预期，宏观经济风险拖累消费需求，人民币汇率波动超预期

收入稳增业绩承压，23h2盈利能力有望改善

仙鹤股份(603733)
    事件：公司发布2023年中报，上半年实现营业收入37.66亿元，同比+4.68%；归母净利润1.81亿元，同比-49.00%。上半年公司产品销量稳健增长，成本压力仍存，吨毛利暂时承压。
    销量：23H1公司产品销量38.97万吨，同比+2.37%。产能增量上，公司常山基地年产30万吨食品卡纸、东港基地PM29和PM30等项目于Q2投产。产品方面，日用消费系列（细分产品数码喷绘用纸收入+24%）、食品与医疗包装用纸（销量+9%）、电器及工业用纸（收入+3%）等品种支撑整体销量。
    毛利率：23H1公司吨纸收入9665元/吨，同比+2%；吨纸毛利880元/吨，同比-28%；毛利率9.11%，同比-3.85pct.。其中Q1/Q2毛利率分别为8.25%/10.01%，同比-1.53/5.95pct.，Q2盈利能力进一步承压。我们判断由于3-4月木浆价格大幅下行至低点，公司产品价格受其影响承压，而成本回落则相对滞后（考虑低价浆运输时间与高价浆库存因素），导致吨毛利下滑。此外Q2年产30万吨食品卡纸项目投产，初期受需求疲软、市场有待开拓的影响，产能利用率或偏低，影响产品盈利并拖累整体毛利率。
    投资收益：23H1公司投资收益0.90亿元（主要来自合营公司夏王纸业），同比+15%。夏王纸业或受益于下游需求改善、产品价格坚挺，以及钛白粉等原料成本的回落。
    盈利能力有望迎来拐点，销量有望稳步增长。（1）成本端：23H1浆价大幅下跌，随后温和回升，但仍处于相对低位。阔叶浆/针叶浆外盘报价H1同比-16%/-14%，年初至今跌幅-35%/-25%。随着公司更多地使用低价原料，23H2成本预计进一步回落。（2）价格端：8月纸企针对部分纸种发布涨价函（格拉辛纸提价500元/吨、喷绘热转印原纸提价1000元/吨等），受浆价回暖支撑有望落地。（3）销量端：纸价上涨预期有助于促进下游补库，食品卡纸销路有望逐渐成熟，带动整体销量提升。
    产能持续扩张，浆纸一体化布局提升竞争力。23年底至24年初，公司广西、湖北新建基地预计开始运行，将进一步推动产销增长。同时两大基地规划有化机浆、化学浆产能，利用当地资源优势打造浆纸一体化布局，有望降低和平滑原材料成本，提升公司市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司未来产能扩张路径明确，食品卡等新产品有望逐步放量，浆纸一体化布局有望打造成本优势。随着行业短期成本压力减弱，公司盈利能力有望修复。预计公司2023-2025年归母净利润为6.69、9.84、12.08亿元人民币，增速分别为-6%、47%、23%，目前股价对应PE分别为20、14、11倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，能源价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。

饲料主业稳健，养殖行情影响业绩

海大集团(002311)
    事件：公司公布2023年半年报，公司2022年上半年实现营收527.37亿元，yoy13.84%，归母净利润11亿元，yoy19.78%。
    饲料销售稳步增长，结构优化调整持续。公司23H1实现饲料销量1087万吨（包含内销83万吨），同比提升12%，其中水产料同比增长+1%，产品结构持续优化，特水料外销量同比增长19%，普水料受行业行情低迷影响出现下滑；禽料同比增长+8%，公司借禽产业恢复之机，充分发挥技术优势抢占市场份额，实现量利齐升；猪料同比增长+22%，公司凭借专业化的服务，开拓家庭农场和规模场客户，市场推广初见成效。利润方面，报告期内公司饲料业务毛利率8.84%，同比下滑0.14个百分点，基本保持稳定。近期大宗原材料豆粕、鱼粉价格仍处高位，公司作为配方技术、专业采购、内部运营优异的饲料龙头企业，成本优势有望助力公司持续提升行业市占率。
    动保、种苗联动，助力饲料主业发展。23H1公司种苗业务实现营业收入7.31亿元，其中虾苗技术优势明显，积累了良好的市场口碑和用户基础，实现了收入同比25%增长，鱼苗也在多个品种上取得突破。动保方面，公司在产品端推陈出新，渠道端整合调整，23H1实现营收6.08亿元，毛利率提升4个百分点以上。公司的动保和种苗业务作为饲料业务的重要助力，通过为客户提供市场稀缺的种苗品种和养殖解决方案，帮助客户实现更好的养殖效益。
    养殖行情影响业绩，专业化能力提升。公司23H1实现生猪出栏220万头，实现收入45.17亿元，生鱼、对虾等特种水产品实现营收6.75亿元，但由于生猪养殖处于行业性亏损，对虾生鱼行情低迷，公司生猪养殖业务亏损2.6-2.8亿元，生鱼业务亏损1.5-1.7亿元。公司养殖专业化能力持续提升，有效提升了饲料业务的服务能力，并在专业化基础上稳定扩张规模。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为公司有望凭借清晰的产品力和综合服务能力持续提升饲料业务市占率，配套种苗动保和养殖业务有效助力公司饲料主业。预计公司23-25年归母净利分别为31.42、45.77和55.83亿元，EPS为1.89、2.76和3.36元，PE为25、17和14倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司饲料销售不及预期，生猪价格波动风险等。

Q2扭亏为盈，免税业务利润弹性将逐步释放

上海机场(600009)
    事件：上半年公司实现营业收入48.69亿元，同比增长92.69%；归母净利润1.32亿元，实现扭亏为盈。其中二季度公司营收27.14亿元，归母净利润2.32亿元。收入与利润较去年同期大幅提升主要系去年受疫情影响基数过低。（去年完成对虹桥机场的收购，文中数据均考虑浦东虹桥两场，口径可比）
    旅客吞吐量显著回升带动航空性收入大幅增长：上半年公司航空性收入同比增长146.3%至19.06亿元，其中架次相关收入增长74.6%至8.91亿元，旅客及货邮航空服务收入增长285.3%至10.15亿元。去年同期受上海疫情影响，公司二季度客运业务基本停摆，而今年则逐步脱离疫情影响。
    上半年浦东机场旅客吞吐量恢复至19年同期的88.6%，国际吞吐量旅客量还有一定差距，相当于19年同期的22.4%。7月公司经营数据显示，浦东机场国际旅客吞吐量恢复至19年同期的52.5%左右，我们预计到年末大概率能够恢复到19年的80%以上。总的来说，虽然报告期较去年同期的经营指标已经有大幅改善，但下半年收入较上半年依旧会有明显增长，主要来自于国际航线的持续恢复。
    非航收入逐步发力，免税收入带来强利润弹性：报告期公司非航收入29.62亿元，较去年同期增长69.0%。其中商业餐饮收入由3.04亿提升至10.99亿，同比增长261.5%，主要系免税业务收入提升。去年上半年公司免税收入1.39亿，今年一二季度分别实现收入3.3亿与4.5亿，随着国际航线逐步恢复，公司免税收入还有很大提升空间。此外，上半年其他非航收入增长58.6%至12.16亿元，主要系房屋场地租赁以及航空配套延伸服务等收入增加。
    盈利预测及投资评级：随着产能利用率的提升以及免税业务、广告等非航业务的恢复，公司未来两年业绩有望快速回升。我们预计公司2023-2025年净利润分别为11.4、35.1和51.5亿元，对应EPS分别为0.46、1.41和2.07元，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：国际航线放开进度不及预期，政策变化

Q2减亏超预期，全年有望扭亏为盈

中国国航(601111)
    事件：公司发布2022年中报，实现营收596.1亿元，同比增长148.9%。归母净利润-34.5亿元，较去年同期的亏损194.3亿元显著减亏。
    若剔除汇兑因素，则二季度接近盈亏平衡：二季度是公司并表山航后的第一个完整季度，实现营收345.5亿元，扣非归母净利润-19.2亿元，较一季度的-30.2亿实现减亏。
    上半年公司汇兑损失15.7亿元，而一季度单季人民币对美元小幅升值，表现为汇兑收益，因此二季度汇兑损失实际上超过15.7亿。故若剔除汇兑损失的影响，公司二季度扣非后应该已经很接近盈亏平衡。
    经营指标显著改善，但较19年同期还有一定差距：上半年公司客运收入554.7亿，较去年同期增加403.7亿。收入提升主要系运力投放增长以及客公里收益提升。
    运力投放方面，上半年公司运力投放同比提升190.9%，主要系去年疫情导致基数过低，以及今年3月完成对山航的并表。与19年同期相比，报告期内国内航线运力投放同比提升36.7%。国际航线上半年运力投放相当于19年同期的26.1%，截至7月公司国际航线运力投放回升至19年同期的约52%，后续还将继续恢复。
    上半年客座率同比提升10.1pct至70.5%，主要系疫情过后需求改善；其中国内航线客座率71.9%，较19年同期还有12.5pct的差距，国际航线客座率60.9%，较19年同期低23.0pct。
    客公里收益同比提升8.2%至0.61元/客公里，主要系国内需求改善后票价提升。具体到不同区域，国内客公里收益提升11.5%至0.59元/客公里，较19年同期已经基本持平。国际客公里收益下降62.0%至0.78元/客公里，客公里收益大幅下降主要系去年同期供给不足，导致票价基数过高。但该指标较19年同期的0.41元仍然高出了90%左右，说明与疫情前相比，部分航线的机票依旧较为稀缺。
    成本方面，公司单位ASK扣油成本0.31元，较去年同期的0.63元大幅改善，但较19年同期的0.26元高出18%左右，主要系飞机日利用率还没有达到19年水平。上半年公司飞机日均飞行小时数位7.75小时，较19年同期的9.71小时仍有一定差距，这主要是由于国际航线没有完全恢复，部分宽体机利用率低导致的。随着下半年国际航线持续恢复，飞机利用率数据也将继续改善。国泰航空盈利带动投资收益回正：报告期内公司投资收益为13.9亿元，上年同期为投资损失7.9亿元。投资收益大幅回正主要系本期确认国泰航空投资收益12.8亿元，去年同期为投资损失4.2亿元。
    二季度表现优于预期，全年有望扭亏为盈：二季度是行业淡季，但公司剔除汇兑影响后能够做到扣非后接近盈亏平衡，表现优于我们预期。公司国际长航线在三大航中占比最高，导致疫情期间业绩压力大于其他航司，但由国际航线恢复而带来的盈利弹性也会高于其他航司。考虑到今年行业普遍采取弱化价格竞争，重视收益的经营策略，旺季的价格弹性能够得到充分释放，我们预计公司下半年恢复盈利，全年也有望实现扭亏为盈。
    盈利预测与投资建议：我们上调公司2023-2025年盈利预测至7.7，95.6和121.2亿元，对应EPS分别为0.05、0.66和0.83元。鉴于公司基本面的持续改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等

公司2023年半年报业绩点评：Q2营收环比改善，稼动率持续爬升

维信诺(002387)
    事件：
    8月30日，维信诺发布2023年半年报：公司实现营业收入26.93亿元，同比下降21.06%，归母净利润为-16.34亿元，同比下降42.35%。
    点评：
    公司2023H1收入同比下降21.06%，归母净利润同比下降42.35%，但Q2营收环比明显改善，公司持续供货更多品牌客户的中高端旗舰产品。2023年上半年公司实现营业收入26.93亿元，其中OLED产品收入22.51亿元，同比下降30.15%；其他产品与服务业务实现营业收入4.42亿元，同比增长134.78%。虽受宏观经济和消费电子需求波动，公司已成为全球AMOLED显示产业的领军企业之一，持续供货更多品牌客户的中高端旗舰产品，随着客户相关新机型的陆续放量，Q2营收环比增长150.20%，收入明显改善。
    公司AMOLED智能手机面板23Q2出货量跃居全球第三，全球市场份额9.6%，固安第6代柔性AMOLED生产线Q2稼动率爬升至较高水平。2023H1中低端OLED面板竞争加剧引发价格战，受益于OLED作为新一代显示技术整体产业发展良好，公司以中高端市场AMOLED产品为重，进一步拓展和导入头部客户供应链，在柔性OLED手机领域供货国内多家头部品牌客户。根据CINNOResearch数据，2023年上半年，维信诺AMOLED智能手机面板出货量位居全球第四，国内第二，其中第二季度的出货量位居全球第三，国内第二，全球市场份额9.6%。中尺寸将成为AMOLED未来重要的增量市场，AMOLED应用领域将更广泛。公司固安第6代柔性AMOLED生产线产能持续释放，稼动率在二季度快速爬升至较高水平，单月产能峰值突破历史新高。
    公司积极推动技术创新，实现产品能力覆盖从微小到超大的全尺寸应用领域。合肥维信诺发布了无金属掩膜版RGB自对位像素化技术，使AMOLED有效发光面积从传统的29%增加至69%，也可使像素密度提升至1700PPI以上，配合Tandem叠层器件较FMMAMOLED可实现6倍的器件寿命或4倍。公司参股子公司成都辰显建成大陆首条从驱动背板、巨量转移到模组全覆盖的MicroLED中试线。2023年上半年，成都辰显先后研发出中国大陆首款TFT基无边框14.5英寸MicroLED拼接箱体和国内首款P0.5TFT基无边框29英寸MicroLED拼接屏，公司实现产品能力覆盖从微小到超大的全尺寸应用领域。
    公司盈利预测及投资评级：公司是手机OLED领军企业，受益于高端产品渗透与国产化进程，公司业绩迎来释放期。预计2023-2025年公司EPS分别为-0.85元，-0.24元和0.06元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）客户导入不及预期；（2）扩产进度不达预期；（3）OLED产品渗透不及预期。

收入短期承压，竞争优势稳固，需求有望回暖

裕同科技(002831)
    事件：公司公布2023年中报，上半年实现收入63.65亿元，同比-12.45%；实现归母净利润4.32亿元，同比-10.82%。
    下游行业需求承压或订单延后，拖累公司H1收入。公司业务主要包括消费电子包装、烟包、酒包、环保包装等，23H1下游行业普遍出现需求承压或订单延后情况：（1）消费电子行业，受到通胀和经济疲软影响，23H1全球智能手机出货量同比约-12%；（2）卷烟行业，由于产品包装改版增加二维码标识，烟包企业需配合调整生产，短期订单多有减少；（3）白酒行业，受库存高企和消费疲软影响，23H1国内白酒产量同比-14.8%。（4）环保包装板块，公司产品主要应用于消费电子包装、餐饮具等，前者订单及交付或受到行业景气度波动影响。
    下游订单有望回暖，公司收入增速预计改善。消费电子方面，23H2起行业景气度有望改善。据Canalys等机构预测，23年全球智能手机出货量同比下降约5%，对应23H2出货量同比略增，同时24年出货量预计将同比增长4.5%左右。卷烟方面，随着产品包装改版完成，烟包行业订单有望释放。综合来看，预计23H2公司消费电子包装、烟包、环保包装收入增速或获得支撑。
    持续巩固竞争优势，多元包装增长前景不变。（1）公司智能工厂布局全面铺开：湖南智能工厂一期落地，协同许昌智能工厂打造烟包智造能力；苏州智能工厂建成试运营，可更好满足华东市场消费电子、化妆品等包装需求；成都智能工厂建成，服务西南市场消费电子、酒包需求；泸州、重庆、九江等多个重点基地的智能化建设也在持续推进。（2）公司海外布局逐步成熟：23H1公司海外收入16.79亿元，同比+12.98%。马来西亚新工厂、印度工厂新厂区建成并顺利投产，越南纸塑项目预计年内投产。同时公司将智能工厂经验推广至海外，越南智能工厂一期工程预计年内建成。我们看好公司稳守消费电子包装龙头地位，抓住烟酒包装竞争格局变化、环保包装兴起机遇，乃至拓展日化、食品、玩具等细分市场，实现多元包装业务的持续成长。
    利润率面对景气度波动保持基本平稳。23H1公司毛利率同比+2.51pct.。其中纸制精品包装/包装配套产品毛利率同比+3.26/+1.19pct.，判断主要受益于原材料纸价的同比下降（23H1瓦楞纸/白板纸/白卡纸价同比-19/-15/-23%），以及智能工厂逐步投产带来的降本增效；环保纸塑产品毛利率同比-4.96pct.，判断主要受下游景气度影响，订单疲软、产能利用率偏低所致。23H1销售/管理/研发费用率同比+0.46/+1.13/+0.87pct.，判断主要受收入端承压影响。综合来看，公司净利率同比+0.13pct.，面对景气度波动有望继续保持平稳；中长期盈利能力有望受益智能工厂推广、多元包装布局而逐步提升。
    盈利预测与投资评级：公司短期业绩受到下游需求影响而承压，竞争优势仍然稳固，静待需求回暖提振业绩。预计公司2023-2025年归母净利润为15.79、18.14、21.79亿元人民币，增速分别为6%、15%、20%，目前股价对应PE分别为14、13、10倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：需求复苏弱于预期，智能工厂推进不及预期，疫情波动影响。

业绩短期承压，双基地布局助力中长期成长

华鲁恒升(600426)
    华鲁恒升发布 2023 年半年报： 2023 年 1~6 月公司实现营业收入为 123.59亿元， YoY-25.25%， 实现归母净利润为 17.10 亿元， YoY-62.09%。
    从收入端看， 产品跌价导致营收下滑。 2023 年上半年， 受市场需求、原料成本下降等因素影响， 公司主要产品尿素、己内酰胺、己二酸、 DMF、醋酸等价格同比降低，导致整体营收水平下降。 2023 年上半年， 公司化学肥料收入同比下滑 6.16%至 26.05 亿元，新能源新材料相关产品收入同比下滑 11.67%至 70.10 亿元。
    从利润端看， 毛利率大幅下滑，盈利承压。 受到主要产品价格同比下降幅度较大影响， 公司虽强化市场运营、加强生产管控和系统优化，抵消了部分减利因素，但盈利仍出现较大比例下滑。 2023 年上半年公司综合毛利率同比大幅下滑 14.79 个百分点至 20.86%。
    公司依托洁净煤气化技术，充分发挥“一头多线”的循环经济柔性多联产经营模式，多产品链协同生产，持续提高资源综合利用能力，并依托固有优势，持续推进产业链的延伸拓展和产品的迭代升级，开辟新的盈利增长点。
    荆州一期项目投产在望，“双基地” 布局助力公司中长期成长。 目前公司进入了新一轮成长周期，公司按照“本地高端化，异地谋新篇”战略定位，公司一方面在德州基地不断实施新项目建设、老项目技改升级，并储备了新能源、可降解塑料等后续项目，延伸产业链条；另一方面，公司抓住良机布局荆州第二基地， 全力推进荆州基地一期项目建设， 新基地的项目建设对公司中长期发展具有重要意义，打开了公司成长空间。 目前，荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。
    公司盈利预测及投资评级： 公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。 基于公司 2023 年半年报，我们相应调整公司 2023~2025 年盈利预测。我们预测公司 2023~2025 年净利润分别为 43.28、 58.03 和 70.80 亿元，对应 EPS 分别为 2.04、 2.73 和 3.33 元，当前股价对应 P/E 值分别为 17、 12和 10 倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示： 项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

即期运价大幅下降导致利润下滑，地服板块恢复良好

东航物流(601156)
    事件：上半年公司实现营收93.8亿元，同比下降19.2%，毛利率24.5%，下降6.7pct，实现归母净利润12.7亿元，同比下降40.1%。收入与盈利下降主要系即期运价下滑较为明显。
    即期空运运价下降是利润下滑主因：上半年公司航空速运板块收入45.3亿元，同比下降35.3%，毛利率下降11.2pct至28.5%。收入大幅下滑主要系即期运价下滑与客改货业务大幅缩减。尽管公司可以通过签署一定比例的长约锁定价格，但即期市场运价下滑幅度超45%（TAC航空货运价格数据）还是导致公司利润出现明显下行。业务量方面，公司在需求转弱的市场背景下深挖货源潜力，货邮运输总周转量同比增长13.82%，体现出公司具备较强的市场竞争力。
    地服板块恢复良好，二季度毛利率恢复至40%以上：报告期公司地服业务货邮处理量同比增长16.5%，带动收入增长6.5%至11.7亿元。毛利率方面，由于防疫费用开支减少以及人员效能的优化，地服板块利润率恢复至36.5%，同比提升17.0pct，其中二季度毛利率41.6%，恢复至历史高位水平。可以看出，在脱离疫情影响后，公司地服板块恢复良好，盈利能力有明显提升。
    全货机载运率小幅下降，稳步调整机队结构：报告期末公司在册全货机数量17架（其中15架B777和2架B747），报告期内平均可用全货机架数15.1架，去年同期为12架。运力增长较快而市场需求偏弱，导致全货机运载率下降1.6pct至82.8%。公司正进行机队结构优化，两架B777经营租赁合同到期已经启动退租。后续公司会保持合理的机队规模，并形成统一的B777机队，以进一步降低运营成本。
    公司盈利预测及投资评级：由于即期运价降幅超过我们此前预期，我们下调公司2023-2025年净利润分别至24.2、28.0和31.8亿元，对应EPS分别为1.52、1.76和2.00元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为8.1、7.0和6.1倍。从股价上看，公司受即期运价下跌的影响反映已经较为充分。
    长期来看，公司通过前几年的经营积累了充裕的现金流，可以有序扩充机队规模，提升公司竞争能力；且得益于国家政策层面的支持，航空货运在时刻分配、枢纽机场建设、多式联运等方面有望获得更多资源倾斜，全货机的运营效率有望得到提升，带来运输时效性的提升和单位成本的下降。我们看好公司未来的发展。预计在度过近期的运价下滑阶段后，公司的盈利会步入一段平稳上升期。我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

深化营销业绩高增，新产品研发持续推进

普莱柯(603566)
    事件：公司公布2023年半年报，公司2023年上半年实现营收6.15亿元，yoy19.87%，归母净利润1.17亿元，yoy46.40%。
    收入稳健增长，费用优化利润高增。公司2023年上半年实现营业收入6.15亿元，其中猪用疫苗2.11亿元（yoy17.85%），禽用疫苗及抗体1.94亿元（yoy10.28%），化药1.89亿元（yoy34.67%）。费用端来看，期间费用合计38.08%，降低3.67个百分点，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别为26.6%/5.44%/6.26%和-0.22%，带动公司盈利大幅提升。
    深化“大客户”“大单品”营销，加大市场开拓力度。公司在报告期内持续践行“大客户”和“大单品”的营销策略，在猪、禽养殖前30位的大型养殖集团客户的销售收入实现大幅增长，猪圆环系列疫苗和鸡传染性法氏囊病亚单位系列疫苗等核心大单品继续保持较高增速和市场占有率，在下游养殖承压的背景下带动公司产品销售逆势增长。
    重大疫病产品研发持续推进，平台建设卓有成效。重大动物疫病防控方面，公司与兰兽研合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗项目，按照应急评价的首次专家评审意见完善了相关申报资料并已再次提交审核；猪口蹄疫（O型+A型）二价三组分亚单位疫苗处于临床前研究收尾阶段；与哈兽研合作开发的高致病性禽流感（H5型+H7型）三价亚单位疫苗已提交新兽药注册申请。在平台建设方面，公司生物安全三级实验室（BSL-3/ABSL-3）即将竣工，有望于下半年申请CNAS验收；报告期内公司获批农业农村部兽用药品创制重点实验室，平台建设卓有成效。此外，公司自主研发的猪伪狂犬病活疫苗即将进入新兽药注册复核检验阶段，猪圆支二联灭活疫苗以及禽用五联灭活疫苗目前均处于新兽药注册阶段；猫三联灭活疫苗即将通过应急评价，预计明年年初可上市销售。公司持续研发创新与新品落地将成为未来发展的核心驱动力。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司研发驱动下新产品持续落地放量，大客户占比提升助力公司经营稳健增长。预计公司23-25年归母净利分别为2.70、3.29和4.15亿元，EPS为0.77、0.93和1.18元，PE为29、24和19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期，疫苗销售不及预期等。

营养品短期承压，新产能持续建设助力中长期成长

新和成(002001)
    新和成发布2023年半年报：2023年1~6月公司实现营业收入为74.19亿元，YoY-9.70%，实现归母净利润为14.83亿元，YoY-33.00%。
    从收入端看，营养品营收下滑、香精香料和新材料保持增长。①受到主要产品维生素和蛋氨酸价格同比下滑影响，公司营养品板块2023年上半年营收同比下降16.27%至48.30亿元。②公司香精香料板块2023年上半年营收同比增长7.15%至16.32亿元。③公司新材料板块2023年上半年营收同比增长4.67%至5.78亿元。
    从利润端看，受营养品价格市场波动影响，公司毛利率有所下滑。受到营养品板块主要产品维生素和蛋氨酸价格同比下滑影响，2023年上半年公司综合毛利率同比下滑7.06个百分点至32.74%。其中，营养品板块毛利率同比下滑11.65个百分点至28.88%，香精香料板块毛利率同比增长1.65个百分点至51.48%。
    维生素市场有望逐步触底企稳，蛋氨酸以量补价，公司营养品业务有望中长期增长。①维生素方面，根据iFinD中的市场数据，目前公司主要产品维生素A、维生素D3、维生素C等维生素产品价格处于历史底部区间，随着下游需求边际改善的预期，未来产品价格有望逐步触底企稳。②蛋氨酸方面，公司蛋氨酸二期25万吨产能中剩余15万吨产能已基本建设完成、准备试车，合资建设的18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设，我们预期未来达产后公司蛋氨酸产销量有望相应增加。
    新产能持续建设并有序释放，有助于公司产品体系进一步丰富，助力公司中长期成长。公司在建项目较多，以化工和生物两大核心平台不断发展各类功能性化学品。①营养品板块：除了蛋氨酸产能外，公司3万吨/年牛磺酸项目按计划试车，2500吨/年维生素B5项目正常生产、销售。②香精香料板块：5000吨/年薄荷醇项目正常生产、销售。③新材料板块：7000吨/年PPS三期项目正常生产、销售，己二腈项目中试顺利、项目报批有序推进。④原料药板块：产品结构将进一步调整升级。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，公司由维生素业务拓展至香精香料、原料药、食品添加剂、生物发酵产品，有助于实现对于下游饲料、医药、食品客户的系列化供应。
    公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。基于公司2023年半年报，我们相应调整公司2023~2025年盈利预测。我们预测公司2023~2025年净利润分别为31.67、40.29和48.55亿元，对应EPS分别为1.02、1.30和1.57元，当前股价对应P/E值分别为16、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

业绩短期承压，多元化发展稳步推进

利安隆(300596)
    利安隆发布2023年半年报：公司2023年1~6月实现营业收入为25.06亿元，YoY+10.49%，实现归母净利润为1.83亿元，YoY-33.43%。
    从收入端来看，公司主营高分子材料抗老化助剂承压，新并购的润滑油添加剂业务贡献增量。①主业高分子材料抗老化产品方面，2023年上半年，受到需求承压的影响，抗氧化剂、光稳定剂产品营收有所下滑，其中抗氧化剂产品营收同比下滑3.88%至7.64亿元、光稳定剂产品营收同比下滑8.49%至9.24亿元；但是公司具备特色的U-pack个性化定制产品业务营收同比增长13.89%至2.74亿元。②2022年完成收购的润滑油添加剂业务贡献增量，该业务上半年实现营收4.13亿元。
    从利润端来看，公司盈利能力有所下滑。我们预计公司产品下游需求不振或导致产品价格下降，上半年公司综合毛利率同比下滑7.25个百分点至19.30%。其中，抗氧化剂产品毛利率同比下滑4.70个百分点至16.09%，光稳定剂产品毛利率同比下滑7.14个百分点至30.39%，U-pack产品毛利率同比下滑4.03个百分点至6.47%，润滑油添加剂产品毛利率同比下滑6.06个百分点至14.54%。
    主业产品产能持续扩张，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。①公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，在管理团队、技术、产品配套、品质、客户服务及营销等各个领域形成了良好的竞争优势。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。随着珠海基地抗氧剂新增产能、衡水基地和内蒙基地光稳定剂新增产能的投产达产，公司供应保障能力进一步提升。②润滑油添加剂业务已初具规模，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，公司原有润滑油添加剂产能9.3万吨，新增的康泰二期5万吨项目已完成试生产，达产后公司经营规模将进一步扩大，打造新增长点。③生命科学业务处于培育期，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学，目前各项业务正在有序推进。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。基于公司2023年半年报，我们相应调整公司2023~2025年盈利预测。我们预测公司2023~2025年净利润分别为4.39、5.33和6.56亿元，对应EPS分别为1.91、2.32和2.86元，当前股价对应P/E值分别为18、15和12倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

业绩环比改善，盈利能力修复有望持续

太阳纸业(002078)
    事件：公司公布2023年中报，上半年实现收入193.42亿元，同比-2.58%，环比-2.86%；归母净利润12.51亿元，同比-24.59%，环比+8.87%。上半年新增产能释放、产品价格下跌，收入同比小幅下降；盈利能力同比承压，但环比企稳改善。
    造纸板块：（1）23H1收入142.84亿元，同比+2.78%，环比+3.24%。其中非涂文化纸/生活用纸收入65.4/9.0亿元，同比+31/+29%，环比+11/+8%，主要受益新增产能释放。箱板纸/铜版纸/淋膜原纸收入45.7/15.8/6.9亿元，同比-20%/-8%/-6%，环比-4%/+9%/-26%，或主要受纸价下跌拖累，同时部分产品受需求疲软、供需矛盾的影响。（2）23H1毛利率13.45%，同比-1.16pct.，环比+1.46pct.。其中木浆系产品毛利率14.06%，同比-2.31pct.，环比-0.12pct.；今年以来原材料价格大幅回落，但纸企成本端变化相对滞后（考虑到运输时间与库存因素），判断同比仍处高位、环比有限回落，叠加纸价较为疲软，影响毛利率表现。箱板瓦楞纸毛利率12.15%，同比+0.04pct.，环比+4.35pct.，受益废纸价格回落、高端产品销量提升。
    制浆板块：（1）23H1收入39.13亿元，同比-19.78%，环比-15.81%。随着造纸产能增加，公司浆类产品外售或有所减少，浆价下跌亦有一定影响。（2）23H1毛利率18.77%，同比-3.00pct.，环比+2.48pct.。成本方面，进口木片价格同比处于高位，环比则有所下跌；能源价格环比亦有明显回落。浆价方面，溶解浆价格同比、环比均有下降，拖累毛利率同比-5.27pct.、环比-8.41pct.；化机浆/化学浆主要对集团销售，产品价格或相对稳定，毛利率同比-7.07/+2.99pct.，环比+8.68/+9.20pct.，环比有所改善。
    成本回落至低位，旺季纸价提振，公司盈利有望进一步改善。（1）文化纸：下半年预计原料价格有所回升但仍处相对低位（原料需求受造纸产能释放、旺季采购的支撑，但供给相对宽松），纸企主要使用到库的低价原料，成本将继续回落。公司7、8月发布涨价函，提价落实情况较好，后续纸价有望受旺季刚需支撑，盈利能力改善可期。（2）箱板瓦楞纸：公司原料布局多元、成本优势明显，随着旺季纸价或得到提振，产品盈利能力有望边际改善；广西南宁年产100万吨包装纸项目预计Q3开始试产，贡献收入增量；（3）溶解浆/纸浆：预计产品价格、原料和能源成本相对稳定，保持稳健盈利。
    盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为29.64、36.2、40.49亿元人民币，增速分别为6%、22%、12%，目前股价对应PE分别为11、9、8倍。公司短期盈利有望回暖，中长期山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化成本优势。维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期，疫情波动影响供需。

盈利改善显著，大家居战略助力收入稳健

索菲亚(002572)
    事件：索菲亚发布2023半年度报告。2023年H1营收47.4亿元，同比-0.8%；归母净利润5.0亿元，同比+21.3%。其中Q2营收29.4亿元，同比+5.6%；归母净利润为4.0亿元，同比+32.9%。。
    索菲亚主品牌稳健增长，米兰纳继续高增。分品牌看：
    索菲亚：收入42.8亿元，同比+5.0%。品牌持续推进大家居战略，强化套餐销售，扩充橱柜卫浴等品类，23H1工厂端平均客单价18639元，同比+6.6%，拉动收入增长。23H1门店减少61家至2768家，略有波动；公司相对更重视门店总面积，推动经销商开大店以展示全品类，看好品类拓展持续推进店均提货额的提升。
    米兰纳：收入1.7亿元，同比+58.6%，增势依然迅猛。2023H1门店净开125家至463家，保持高开店速度；通过扩充衣柜以外品类，平均客单价亦同比提升10.6%至13659元。米兰纳是公司依托自身强大供应链体系打造的大众品牌，契合性价比消费趋势，下沉市场开店空间广阔，看好其持续高速增长。
    司米：23H1收入承压，主要由于与索菲亚品牌进一步切割，经销商重叠率降低，门店短期大幅减少；利润端实现减亏，或由于公司收购司米公司少数股权实现全资控股，有利于降本增效。司米将逐步独立招商并推进品类扩充，预计年内短期承压、明年有望重回增长。
    华鹤：收入0.69亿元，基本持平。品牌从木门向墙柜类产品拓展，门店净增4家至323家，稳步发展。
    短期订单充足，长期看好品类和品牌拓展。公司多品牌、全品类的大家居体系已梳理清晰，除司米短期承压外，各品牌均保持稳中有增的态势。此外我们推测终端订单兑现收入有所延后，公司H1合同负债13.0亿元，同比、环比均有近30%的增长，表明订单充足，下半年收入增速有望环比改善。长期来看，品类以及品牌的拓展将持续作为公司增长的动力。
    从渠道视角看，零售渠道有望恢复增长，整装处于高速拓展期。收入分渠道看，1）传统零售渠道：收入39.8亿元，同比-0.7%。23H1虽受到疫情放开冲击和司米品牌拖累，但由于大家居战略的推进及米兰纳品牌的高增，收入整体平稳。其中整装渠道收入同比增长89%，持续高速拓展；空白市场依然广阔，未来预计将维持高增。3）大宗渠道：收入6.4亿元，同比-8.0%。公司强化风险控制，重点拓展国企及优质私企，大宗业务稳中有降；其收入及毛利占比较低，对公司整体业绩影响有限。公司重点发展零售渠道，大家居战略不断推进，整装持续高增，看好公司进一步巩固家居零售龙头地位。
    原材料价格回落+降本增效，盈利能力显著提升。公司23H1毛利率32.99%，同比+2.8pct，提升明显，主要受益于原材料价格回落，以及制造优化下板材利用率的提升。销售、管理费用率分别-0.6、+0.2pct，整体保持平稳；下半年若收入环比改善，费用率有望回落。长期来看，客单价提升有助于费用率的下降。23H1净利率10.5%，同比+1.9pct，主要受到毛利率提振。考虑到原材料价格仍处低位，我们认为公司盈利能力下半年将继续同比提升。
    投资建议：索菲亚营销网络根基强，多品牌、全品类的大家居体系已逐步梳理清晰，大家居布局行业领先，零售渠道优势稳固。品类、渠道及品牌的拓展将推动公司持续提升份额，实现长期成长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.5、15.6、18.1亿元人民币，增速分别为26.4%、15.9%、16.1%，目前股价对应PE分别为12.5、10.9、9.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动。

海外订单致业绩承压，国内自有品牌维持高增

佩蒂股份(300673)
    事件：公司公布2023年半年报，公司2023年上半年共实现营业收入4.93亿元，yoy-41.77%，实现归母净利润-0.43亿元，yoy-147.21%。
    海外客户库存调整拖累业绩，订单触底回升拐点将现。报告期内公司营业收入出现较大幅度下滑，主要是由于海外市场处于去库存阶段，导致出口订单较同期减少。2023Q2以来，海外市场订单持续边际改善，公司Q2单季度收入业绩同比降幅均显著收窄。而订单量的下降以及产品结构的变化造成了公司23H1销售毛利率下降，但就单季度数据而言，23Q2相比23Q1毛利率环比已提升2.07个百分点。从近期订单量来看，公司预计海外市场订单量在9月份将出现较为明显的拐点，而订单量恢复，产能利用率回升也将带动毛利率回升，公司经营拐点将现。
    国内市场自有品牌维持高增，爆品打造卓有成效。公司23年上半年国内市场实现销售收入1.26亿元，其中自有品牌表现突出，收入同比增长63%；公司重点发力的“爵宴”品牌爆品打造卓有成效，上半年实现销售收入同比增长97%。
    从产品的维度，爵宴鸭肉干已经成为畅销大单品，公司进一步推出犬零食罐头拓展品类，上市及获广泛关注，未来有望成长为千万级单品。
    从渠道端来看，公司持续加大线上渠道投入，进驻山姆会员店，整合线下分销渠道。
    从营销端来看，公司与Tims、奈娃联名合作，合作网剧《莲花楼》、电影《爱犬奇缘》，泛娱乐化营销投入加大力度。
    我们认为，公司主打高端天然概念的“爵宴”品牌形象已逐步建立，未来有望实现从爆品到爆品类再到爆品牌的逐步转化，实现整体市占率的提升。
    公司盈利预测及投资评级：公司业绩短期承压，但我们认为海外订单已呈现环比回升趋势，同比转正也将出现，公司收入业绩预期逐步改善；国内市场方面爆品打造卓有成效，差异化产品定位和持续发力的营销投放也有望带来自有品牌影响力的持续增强。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.53、1.23和1.74亿元，EPS为0.21、0.49和0.69元，PE值为60、26和18倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，汇率波动风险，原材料价格波动风险等。

码头与风电业务表现良好，航运业务仍承压

珠海港(000507)
    事件：上半年公司实现营收26.7亿元同比下降4.3%，归母净利润1.87亿元，同比增长7.3%。
    港口与物流板块毛利率提升明显，航运板块持续承压：公司港航物流板块中，港口与物流板块都有较好表现。其中港口板块营收4.06亿元，营收同比提升14.5%，毛利率提升6.7pct至48.3%。物流板块营收下滑33.6%至3.88亿元，但毛利率大幅提升4.1pct至9.23%，应该是优化掉了一部分低利润业务。航运板块持续承压，毛利率下降3.7pct至-6.5%，亏损程度扩大，主要是受市场需求不足和汛期等不利因素的影响。
    具体到码头，除云浮新港受石材市场需求低迷影响而吞吐量下滑，其余港口皆有较好的表现。港弘码头货物吞吐量同比增长52.3%，产能利用率明显提升；梧州港粮食吞吐量同比增长68%，在区域内已经具备了较强品牌影响力；桂平码头处于业务起步期，货物与集装箱吞吐量同比分别增长232%和133%，发展迅速。兴华港口上半年吞吐量同比下降主要系取消了低利润率的砂石业务，而高利润率的纸浆、钢材、风电设备、集装箱等优势货种吞吐量均有增长。
    风电业务盈利提升，光伏板块运行稳定：公司能源板块实现营收11.42亿元，同比下降5.1%，毛利率下降1.1pct至28.4%。细分来看，风电较为景气，光伏板块稳定运营，天然气管道业务亏损加重。
    公司风电板块上半年业绩创新高，自主经营的7个风电场实现上网电量同比增长2.8%，旗下风电企业珠海港昇实现运营利润0.81亿元，同比增长18.1%；光伏业务方面，控股公司秀强股份收入同比下降，但毛利润提升，上半年实现营业利润1.39亿元，较去年同期的1.34亿小幅提升；天然气业务方面，受天然气价格下行的影响，港兴公司上半年亏损约1400万元，是上半年公司能源板块利润率下行的主要原因。
    港口业务稳健发展，静待航运与天然气景气度回升：公司今年以来港口板块运营良好，我国经济从去年的疫情中逐步恢复，港口运营业务全年有望实现较高的增长。亏损的航运与天然气业务目前都处于周期较底部的位置，继续下行的空间不大，随着产能的出清与需求的回暖，后续盈利能力有望逐步恢复。去年下半年公司盈利基数较低，今年下半年或有较明显的同比改善。
    公司盈利预测及投资评级：预计公司23-25年净利润分别为4.4、5.1和5.5亿元，EPS分别为0.48、0.55与0.60元。公司围绕西江布局的港航供应链物流体系逐步完善，正形成了产业链上下游多方联动发展的格局；清洁能源板块作为公司的第二主业不断实现突破，光伏与风电业务有望持续带来盈利增量。我们认为公司经营长期向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；航运运价大幅波动；参股公司业绩波动，政策变化；大宗商品价格大幅波动。

轨交业务低于预期，新能源汽车业务持续增长

永贵电器(300351)
    近日，永贵电器发布2023中报：报告期，公司实现营收67,919.47万元，同比增长0.05%，实现扣非归母净利润约6,304.28万元，同比下降15.89%。点评如下：
    轨交行业需求复苏弱于预期降致公司相关业务收入下降。2023H1公司轨道交通与工业营收为31,108.08万元，同比下降11.45%。公司该业务产品主要包括连接器、油压减振器、门系统、计轴信号系统、贯通道、受电弓、智慧电源（锂电池）等；配套供应于中国中车集团、中国国家铁路集团有限公司以及建有轨道交通的城市地铁运营公司。2023H1公司非轨交连接器业务，如门系统、贯通道等收入下滑是轨交业务下降的主要原因。我们认为，轨交行业属于我国基础设施建设，各类轨交(铁路、城市轨交)线路仍有增长空间。公司在轨交连接器上具备较强竞争力，近年来通过持续扩充轨交产品品类。随着轨交投资节奏持续推进，公司轨交业务有望复苏。
    新能源汽车业务持续增长，公司液冷超充枪业务有望受益电动车快充市场的崛起。2023H1公司车载与能源信息业务实现营收33,300.04万元，同比11.53%。其中新能源汽车业务收入为30,540.58万元，同比增长15.77%。报告期公司新能源汽车业务已经进入并已进入比亚迪、华为、吉利、长城、奇瑞、长安等国产一线品牌及合资品牌供应链体系。2023年7月20日，子公司四川永贵科技有限公司举办了“液冷系统/大功率充电枪”产品发布会，并于与壳牌中国、西安天泰在签署了战略合作协议。据公司公告，子公司四川永贵的液冷欧标直流充电枪已通过CE、CB、TüV认证，所认证液冷CCS2充电枪电流规格为500A、电压规格为1000V，支持最大充电电流为600A，可实现充电系统600KW补能。公司欧标交流枪、直流枪和液冷欧标直流枪均已获得相应认证，为公司海外业务拓展创造了良好条件。我们认为，公司在充电枪，尤其是液冷超充枪领域技术、市场开拓领先，有望受益电动车快充市场的崛起。
    新能源汽车业务占比提升致综合毛利率略降。2023H1公司综合毛利率为30.4%，低于去年同期的31.8%。公司轨交业务毛利率高于车载与能源信息（含新能源汽车）业务。2023H1轨交与工业毛利率为40.51%，而车载与能源信息业务毛利率为18.88%。2023H1车载与能源信息业务占比提升至49.0%(去年同期为44.0%)。分季度看，2023Q2环比Q1毛利率回升至33.0%（Q1为27.4%）。我们认为，随着新能源汽车业务规模的提升，以及直流枪等高附加值产品占比的提升，公司新能源汽车业务盈利能力有望改善。期间费用率上，考虑新增加股权激励等费用以及加大产品、市场开拓力度，公司期间费用率2023H1期间费用率提升至21.6%（去年同期为19.9%）。
    公司盈利预测及投资评级：聚焦新能源汽车高压连接器，尤其是在充电枪，液冷超充领域，公司新能源汽车业务有望凭借技术、运营效率和优质客户资源获得更多市场份额。我们看好公司中长期发展。我们预计公司2023-2025年净利润分别约为2.08、2.67和3.25亿元，对应EPS分别为0.54、0.69和0.84元。对应PE值分别为24、18和15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：轨道交通行业投资复苏不及预期，新能源汽车行业发展不及预期，公司连接器等产品推广不及预期。

业绩短期承压，看好新项目驱动成长

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2023年半年报：2023年1~6月公司实现营业收入为70.67亿元，YoY-26.12%，实现归母净利润为11.24亿元，YoY-25.80%。
    从收入端看，主营产品跌价导致收入下滑。2023年上半年，受到农药产品价格普遍下滑影响，公司原药业务营收同比下滑20.33%至45.15亿元，公司原药产品价格同比下滑19.49%；公司制剂业务营收同比下滑1.08%至13.37亿元，公司制剂产品价格同比下滑2.90%。
    从利润端来看，产品跌价影响利润率水平，但公司降本增效举措降低了利润率波动。2023年上半年，公司农药产品价格同比下滑对利润率产生不利影响，但是为了缓解产品大幅降价带来的挑战，公司从生产、采购、销售等多方面进行降本增效，降低了利润率的波动，2023年上半年公司综合毛利率同比小幅下滑0.98个百分点至26.84%。
    项目建设有序推进，驱动未来成长。目前公司正在有序推进优嘉四期项目、及辽宁优创一期项目。截至2023年上半年末，公司优嘉四期项目累计投入金额达到11.57亿元，占预算比例已达到63.94%。公司另一个重点建设项目辽宁葫芦岛项目（优创一期）审批得到快速推进，目前该项目已全面开工。新的基地建设将进一步均衡公司生产基地的布局，降低对单一区域生产基地的依赖，为未来发展争取更大的空间。我们认为后续在建产能的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。
    公司凭借农药原药品类扩张及工程化制造能力发展成为国内农药原药制造龙头企业，近年来逐步向产业链上下游延伸，发展出了研产销一体化的综合性运营模式。除具备传统优势的原药生产环节外，公司在上游原药研发、以及下游制剂销售环节也正在逐步积蓄实力，叠加先正达集团内部资源整合带来的契机，我们预期公司未来有望持续稳定增长。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2023年半年报，我们相应调整公司2023~2025年盈利预测。我们预测公司2023~2025年净利润分别为15.18、17.90和20.28亿元，对应EPS分别为4.90、5.78和6.54元，当前股价对应P/E值分别为13、11和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

业绩表现优秀，股权激励展现发展信心

志邦家居(603801)
    事件：公司发布2023半年报。公司2023年H1营收23.0亿元，同比+13.0%；归母净利润1.8亿元，同比+13.7%。其中Q2营收14.9亿元，同比+17.1%；归母净利润为1.3亿元，同比+20.0%，增长较高。
    分品类看，衣柜、木门拓展空白市场实现较高增速，是公司主要增长动力。2023上半年橱柜、衣柜、木门分别实现营收10.0亿元、9.9亿元、1.3亿元，同比-1.3%、+18.2%、+76.0%。1）橱柜业务Q2在大宗业务高增及消费复苏的带动下，恢复增长。毛利率同比-2.0pct，我们推测主要因大宗占比提升。门店继续推进下沉，门店数量在23H1净增85家至1807家。2）衣柜方面，渠道扩张、整家战略提升客单价叠加需求回补，有效拉动衣柜业务增长。公司仍积极覆盖空白市场，23H1门店净增111家至1741家。同时随着衣柜规模效应的继续体现，叠加原材料价格的回落，23H1年衣柜毛利率增加3.7pct。3）木门依然在快速拓店阶段，23H1净开店150家门店，达到898家，对比2021年末门店数量翻倍，推动收入高增。公司在23H1继续覆盖空白市场，各品类均实现扩店，扩张逻辑继续兑现，份额提升可期；同时公司不断建设品类融合门店，推动品类协同销售，带动客单价提升。
    分渠道看，零售业务保持增长，大宗业务受益竣工增长。2023上半年直营、经销、大宗业务分别实现收入1.9亿元、13.1亿元、5.6亿元，同比+12.9%、+5.5%、+18.2%。1）直营业务因广州直营分公司的落地与开拓，实现较高的增速。2）经销业务增长动力主要来自于衣柜、木门业务的增长以及整装渠道的开拓。毛利率同比+2.5pct，原材料价格回落助力提升。公司去年开始大力推进整装渠道，推出了超级邦体系强化与装企的合作，效果明显，23H1整装渠道收入同比+40%。随体系的逐步成熟将覆盖更多区域，业务持续高增可期。3）大宗业务实现较高的增速，主要受益于“保交楼”的推进，带动的住宅竣工同比增加。业务毛利率同比-5.5pct，下降较多，我们推测主要因客户结构变化。公司持续拓展风险较低的国央企，严格把控信用风险，大宗业务有望实现稳健发展。短期大宗支撑收入增长，后期零售将助力公司继续增长。公司在业务扩张上积极进取，持续立足华东，拓展全国市场，同时积极开拓整装渠道。展望未来，空白市场覆盖以及整装渠道的开拓，有望持续为公司带来成长性。
    收入回暖助力盈利能力提升。公司2023H1毛利率36.8%，同比+0.5pct。毛利率受益于衣柜规模提升与原材料价格回落，实现提升。考虑到原材料价格仍处低位，我们认为毛利率将维持同比的稳定。2023H1销售、管理费用率分别同比-1.6、-0.2ct，研发、财务费用率基本持平。收入端回暖，公司费用率改善明显。报告期内公司计提各类资产减值准备合计6542万元，我们推测主要是某地产客户的信用风险暴露。综合来看，2023H1净利率7.8%，同比+0.04pct，在计提减值的背景下依然实现提升，全年利润率提升仍可期。
    发布股权激励计划，提高员工能动性，展现公司发展信心。公司与中报同步发布股票期权激励计划（草案），公司拟授予股票期权数量450万份，占公司总股本的1.03%，激励对象涵盖413位中高层管理人员及核心骨干，激励计划业绩考核目标为2023、2024年营收及净利润较2022年增长率均分别不低于12%、24%。公司本次为今年第二次发布股权激励计划，覆盖到更多的员工，充分调动员工积极性。同时业绩考核目标也反映出公司对未来发展的信心。
    盈利预测与投资评级：志邦家居管理团队年轻化，经营积极进取，持续拓展华东外市场且稳步推进大家居布局，同时持续投入中台建设。我们看好公司在未来持续强化竞争力，凭借渠道与品类的扩张提升行业份额。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.3、7.3、8.5亿元人民币，EPS为2.0、2.4、2.7元，目前股价对应PE分别为12.4、10.7、9.2倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售不及预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨超预期。

息差稳定，剔除一次性影响中收增长亮眼

邮储银行(601658)
    事件： 8 月 28 日， 邮储银行公布 2023 年半年报， 1H23 实现营收、拨备前利润、归母净利润 1,769.8 亿、 740.5 亿、 495.6 亿，分别同比+2.0%、 -7.2%、+5.2%；年化加权平均 ROE 为 12.86%，同比下降 0.49pct； 6 月末，拨备覆盖率 381.28%、不良率 0.81%。点评如下：
    营收增速略有放缓，净利润保持平稳增长。 上半年看， 邮储银行营收同比+2.0%。 主要得益于规模保持较快增长，净息差降幅收窄，净利息收入同比+2.3%。净非息收入同比+0.9%，其中净手续费收入同比+1.8%，在行业中收下滑趋势下实现正增长实属不易； 其他非息收入同比+0.02%，主要是公允价值变动损益项拖累。 在优异资产质量和充足拨备水平下，拨备反哺盈利力度较大，净利润实现平稳增长， 同比增速与 Q1 持平于 5.2%。
    单季度看， Q2 营收增速环比略有下降，主要受中收一次性影响，而净利息收入得益于净息差稳定和规模平稳增长而有所改善。手续费及佣金净收入账面值同比下降 24.7%，主要是受理财业务去年同期净值型产品转型一次性因素影响，剔除影响后的中收同比+24.2%，保持双位数增长。 Q2 信用减值损失同比-31.0%，净利润同比增 5.2%。
    规模保持较快增长， 经营贷新增占比较高。 6 月末，生息资产约 14.9 万亿，较年初增 6.0%， 高于近几年同期平均增速，规模保持较快增长。 生息资产、贷款同比增速分别为 12.5%、 11.9%，较 3 月末分别+1.8pct、 -0.1pct。 从各类贷款投放来看， 1H23 对公贷款、个人贷款分别新增 1251.9 亿、 966.1 亿，同比多增 702.7 亿、 399.9 亿， 占新增贷款总量的比重分别为 65.9%、 43.0%，零售贷款投放好于去年同期。其中， 对公贷款主要投向基建（四大行业）、 制造业， 新增占比分别为 21.9%、 14.1%。个贷增量主要贡献来自经营贷、按揭贷款，新增占比为 30.5%、 10.2%。主要是上半年公司加大农户普遍授信、特色产业开发等农业农村重点领域信贷投入。
    净息差降幅收窄， 降幅小于可比同业。 上半年邮储银行净息差 2.08%， 环比Q1 仅下降 1BP、降幅收窄；较 22 年全年下降 12BP，降幅低于可比大行平均。 息差下行，主要是资产端收益率下行幅度高于负债成本改善幅度。 ①上半年生息资产收益率 3.63%， 较 22 年下降 18BP。其中，贷款收益率 4.24%，较 22 年下行 24BP； 个贷、对公贷款收益率分别-28BP、 -19BP。 ②计息负债付息率 1.57%， 较 22 年下降 6BP。 其中， 存款付息率 1.54%，较 22 年下降 7BP， 存款成本逆势下行主要是得益于存款挂牌利率下调推动高成本存款付息率逐步下降，以及公司积极平衡量价关系，具备较强负债成本管控能力。
    资产质量保持优异，拨备安全垫厚实。 6 月末，不良率 0.81%，环比下降 1BP；较年初下降 3BP。其中，个人贷款、对公贷款不良率较年初均下降 4BP 至1.09%、 0.53%。 上半年不良生成率 0.78%，较 22 年下降 7BP， 维持低位。静态和动态来看，公司资产质量均保持优异，得益于公司持续审慎的风险管控能力。 6 月末，拨备覆盖率为 381.3%， 环比上升 0.16pct； 拨贷比 3.08%，环比下降 5BP； 拨备安全垫厚实，具备盈利释放空间。
    投资建议： 零售特色鲜明， 加速转型升级。 邮储银行依托“自营+代理” 运营模式，布局近四万个营业网点， 数量领先、 深度下沉，奠定了扎实的客户基础和负债优势。 在五大差异化增长级策略下，公司深耕三农市场、中小微企业，在有效信贷需求不足背景下实现信贷较快投放；加快转型升级、结构优化， 净息差水平保持相对稳定。 在较强客户基础上， 随着财富管理体系升级，有望带动中收稳定增长。 资产质量保持稳健， 在可持续支持实体经济诉求下，下半年利润有望平稳释放。
    预计 2023-2025 年净利润增速分别为 5.7%、 6.5%、 9.9%，对应 BVPS 分别为 8.08、 8.81、 9.60 元/股。 2023 年 8 月 30 日收盘价 4.9 元/股，对应 0.61倍 2023 年 PB，我们继续看好邮储银行在大行中的高成长性， 维持“强烈推荐”评级。
    风险提示： 经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

收入符合预期，分红率进一步提升

皖通高速(600012)
    事件： 上半年公司实现通行费收入 20.36 亿元，同比提升 14.3%，归母扣非净利润 8.88 亿元， 同比提升 33.3%。 上半年公司营收下降 17.5%，主要系报告期内建造服务收入较去年同期减少 7.55 亿元，建造服务会影响公司收入与成本，但对公司利润无影响。
    上半年业绩增长符合预期： 公司二季度延续了一季度的增长势头。上半年主力路产合宁与高界高速收入分别同比增长 24.6%和 6.2%，其中合宁高速收入大幅增长主要是因为与本路段相连通的滁河大桥、合六叶高速改扩建完成后释放贯通效应，以及平行的宁洛高速改扩建施工，车辆选择合宁高速通行。
    宣广高速收入同比下降 3.3%，主要系路段改扩建施工，且与之平行的国道G318 升级改造后通行条件改善，对部分车辆产生分流。宣广改扩建项目预计 24 年完工，在改扩建完成前预计收入水平会受到一定影响。
    宁宣杭高速江苏省段与浙江段贯通，断头路打通带来明显的流量提升。上半年宁宣杭高速安徽段收入 1.14 亿元，较去年同期增收约 7400 万。 公司持有宁宣杭公司 51%股权， 去年上半年宁宣杭公司亏损 2.00 亿元，今年同期亏损缩减至 1.08 亿元， 亏损大幅缩减除了依靠收入增长外，也有股东借款转资本公积降低了财务费用的因素。 目前宁宣杭高速还处于车流培育期，流量相较于周边路产还有明显差距， 未来还有很大的提升空间。
    公司提升分红率至 75%， 超市场预期： 公司 7 月发布公告，承诺若对六武高速的收购顺利完成，则 2023-2025 年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的 75%， 调整前为 70%。 分红率的提升将带动公司股息率上涨，将对股价形成有力支持。
    公司后续业绩主要变量来源于以下几点： 1.宣广高速改扩建期间。 路产通行能力会有所下降并影响收入。 扩建完成后通行能力与折旧成本都将迎来大幅提升，我们预计改扩建有助于公司盈利增长，但效果不及合宁高速改扩建，主要系宣广改扩建单公里成本高于合宁高速； 2.宁宣杭高速未来一段时间将持续减亏； 3.岳武高速安徽段向东的连接线无岳高速计划于年内贯通，届时岳武高速断头路打通，车流量将迎来明显提升。 4.若定增收购六武高速完成，短期看将对公司每股收益形成一定摊薄，但考虑到收购路产盈利较高的成长性，中长期看预计依旧能够增厚公司 EPS。
    盈利预测及投资评级： 盈利预测中，为避免建造服务收入对营收产生过大影响， 我们在后续年份的假设预测中剔除了该项目，仅保留通行费收入与服务区收入。 考虑收购六武高速的影响下（假设 24 年年初完成并表）， 我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 17.5、 21.8 和 23.3 亿元，对应 EPS 分别为1.05、 1.02 和 1.09 元， 24 年 EPS 小幅下降主要是考虑到定增可能造成每股收益的摊薄。我们看好公司后续的成长性， 维持“强烈推荐”评级。
    风险提示： 改扩建路段年限延长的不确定性；收购路产收入低于预期；宏观经济不景气等。

公司2023年半年报业绩点评：业绩短期承压，硅基OLED微显示器已批量出货

清越科技(688496)
    事件：
    8月29日，清越科技发布2023年半年报，公司实现营业收入3.93亿元，同比下降16.97%；归母净利润为-1478.82万元，较上年同期亏损增加3,721.84万元。
    点评：
    2023年上半年业绩承压，消费电子终端应用的需求呈现低迷态势，归母净利润为-1478.82万元，较上年同期亏损增加3,721.84万元。2023H1公司实现营业收入3.93亿元，同比下降16.97%，归母净利润为-1478.82万元，同比下降165.93%。虽然上半年消费有所回暖，但库存尚处于高位需逐步消化，消费逐步回归常态需要时间，消费电子终端应用需求呈现低迷态势。由于整个电子行业经历周期性波动，公司2023年上半年销售毛利率为12.25%，同比下降7.03pct。随着募投项目逐步达产，公司费用端有所增加，2023H1销售费用为984.62万元，同比增加18.29%；管理费用为2233.86万元，同比增加26.6%。
    公司执行应用领域分散化、技术多元化、产品差异化的经营方针，研发费用同比增长12.1%，2022年公司PMOLED显示模组出货量占全球总量的32%。公司坚定执行应用领域分散化、技术多元化、产品差异化的经营方针，公司重视研发，PMOLED产品在医疗健康、家居应用、消费电子、车载工控、智能穿戴等众多领域得到更广泛的应用，公司2023H1研发费用为4339.84万元，同比增长12.1%。公司推出的业界首款圆形钻孔PMOLED产品，为PMOLED产品在电子烟、智能电表等应用领域加快市场开拓夯实了基础。根据CINNO Research的统计数据，自2019年起，公司PMOLED显示模组出货量已连续4年位居全球第一，其中2022年出货量占全球总量的32%。
    公司2022年电子纸模组出货量全球市占率为14.1%，应用于VR/AR/XR领域的硅基OLED微显示器已经开始批量出货。公司成功推出了具有超低功耗特点的电子纸模组系列产品，并快速进入新零售的电子价签领域，得到了汉朔科技等客户的高度认可，2022年电子纸模组出货量全球市占率为14.1%。根据Mordor Intelligence数据，2020年电子货架标签市场规模7.99亿美元，预计到2026年将达到23.44亿美元，2021-2026年的年复合年增长率为21.19%。目前，公司硅基OLED技术在产品的使用寿命、彩色亮度、像素清晰度、刷新率等诸方面位居行业前列，VR/AR/XR等终端显示应用场景广阔，应用于VR/AR/XR领域的硅基OLED微显示器已经开始批量出货。
    公司盈利预测及投资评级：公司是电子纸模组领军企业，卡位硅基OLED赛道，业绩将迎来释放期。预计2023-2025年公司EPS分别为0.20元，0.36元和0.57元，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游AR/VR行业发展不及预期、新技术迭代风险、行业竞争加剧风险、募投项目实施进展不及预期。

直营增速亮眼，产品结构持续优化

千味央厨(001215)
    公司 2023 年 H1 实现营收 8.51 亿元， 同比+31.14%， 归母净利润 0.56 亿元，同比+22.18%， 扣非归母净利润 0.53 亿元， 同比+30.07%。 23Q2 公司实现营收 4.22 亿元，同比+40.36%，归母净利润 0.26 亿元，同比+50.29%，扣非归母净利润 0.23 亿元， 同比+38.96%， 公司业绩符合预期。
    大 B 快速复苏，小 B 略显疲弱。 今年上半年， 公司直营和经销渠道收入分别为 3.80/4.67 亿元， 分别同比增长 71.01%%/10.12%。 22 年公司直营客户受疫情影响较大， 老品销售以及新品推出均受到影响，基数相对较低，而今年连锁大客户门店恢复情况较好，新增门店较多，公司加速新品推出带来收入高增。 其中，大客户一（推测为百胜）收入 2.15 亿元，同比+116.35%，大客户二（推测为华莱士）收入 5988.27 万元，同比+93.83%，大客户三（推测为海底捞）收入 2611.22 万元，同比+11.72%。 连锁客户抗风险能力强，恢复较快，预计下半年大客户继续保持复苏态势。经销方面，公司经销渠道主要覆盖小 B 客户，受疫情影响恢复相对较慢且去年同期受益于“保供”和团餐的业务需求增速较快导致基数较高， 对今年的增幅造成影响。未来，公司将通过厂商联合项目制共同体来帮助经销商开拓并服务下游客户，我们认为公司经销渠道正逐步成熟，未来可期。
    烘焙产品高增长。 分产品来看，公司油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴及其他产品上 半 年 收 入 分 别 为 3.91/1.59/1.85/1.12 亿 元 ， 分 别 同 比+23.99%/+19.15%/+64.75%/+31.29%，烘焙产品表现亮眼，菜肴产品持续高增。 公司核心大单品销售较好，蒸煎饺收入同比+ 33.17%，随着规模的提升增速正常回落。预制菜是 2023 年公司重点关注的业务，上半年销售收入 3338万元，同比增加 180.40%。 烘焙产品市场空间广阔，公司基数依然较低，但已具备服务龙头公司的基础，我们看好公司在烘焙行业的发展潜力。
    产品结构改善带动毛利率持续提升。 公司 23H1 毛利率 23.24%，同比+0.77pct， Q2 毛利率 22.52%，同比提升 0.16pct。毛利率的提升主要由大客户以及烘焙产品占比提升所带动。其中， 主要得益于公司对百胜新品的大量推出， 公司直营毛利率提升 1.80pct 至 21.83%。此外，烘焙产品/菜肴类及其他高毛利产品增速较快，收入占比提升，且毛利率分别同比提升 1.98/5.58pct，分别至 23.54%/29.20%。 长期来看，烘焙类产品及菜肴类产品收入增速均有望高于公司整体，公司产品结构改善有望长期带动毛利率提升。今年上半年公司销售费用率/管理费用率分别为 4.87%/8.31%，分别同比+1.73%/-1.36%。销售费用率的提升主要是因为公司扶持经销商增加销售人员所致，未来随着厂商协作逐步成熟，单个经销商规模的增加，销售费用率将有一个由升转降的过程。管理费用率下降主因规模效应，未来有望继续降低。
    公司盈利预测及投资评级： 我们认为， 公司产品上新能力以及拓展大客户的能力均得到验证， 直营渠道有望在下半年继续获得快速恢复。 此外，经销渠道的培养逐现成效，未来也有望维持较高增速。我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 1.48、 1.94 和 2.42 亿元，对应 EPS 分别为 1.71、 2.24 和 2.79元。当前股价对应 2023-2025 年 PE 值分别为 38、 29 和 24 倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示： 疫情导致消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏低于预期；前三大客户的经营风险间接影响公司对大客户销售额；食品安全风险等。

2022年年报点评：资产优化进行中，海外发展可期

中国交建(601800)
    2023 年上半年公司实现营业收入 3657.88 亿元，同比增长 0.51%；归属于母公司所有者的净利润为 114.03 亿元，同比增长 2.70%，扣非后归属于上市公司股东的净利润为 109.50 亿元，同比增长 33.58%， 实现 EPS 为 0.66 元。
    点评：
    营业收入角度提升资产质量。 2023 年上半年公司营业收入增速低于 2023 年初计划的全年增长目标，主要原因是公司更加注重营业收入的质量，从而保证资产质量的提升。 上半年公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为74.09%，较去年同期提高 0.58 个百分点； 应收账款的资产占比 6.66%，同比下降 0.19 个百分点。 从分业务看：基建建设、疏浚业务、设计业务和其他营业收入分别为 3270 亿元（占比 89.41%，同比增 1.17%）、 260.34 亿元（占比 7.12%，同比降 0.72%）、 185.07 亿元（占比 5.06%，同比降 15.95%） 和98.40 亿元（占比 2.69%，同比增 10.12%）。 2023 年上半年公司新签合同额8866.93 亿元，同比增长 10.57%，其中现汇项目规模稳步提升，这也将改善未来营业收入的质量，提升资产质量。
    存量资产盘活和处置提升资产质量。 2022 年公司成功发行高速公路 REITS。一直以来，公司通过存量资产和盘活和低效资产处置提升资产质量一直在进行当中。 2023 年中旬通过了未来一年内 1200 亿的资产证券化计划， 通过对应收账款、租赁资产、合伙份额、基础设施资产、商业不动产及 PPP 项目进行资产证券化来优化资产。公司前期承担的 BOT、 PPP 等项目周期较长，资金占用量大，资产证券化方案以及其他方式资产盘活和处置方式的推出可以更快更集中的实现回款，有效地改善资产结构，提升资产质量。
    乘政策春风，海外业务迎来机遇期。 2023 年上半年公司基建建设业务同比增长 1.17%，主要是海外项目收入的贡献。公司上半年新签境外合同 1411.75亿元，同比增长 22.21%，合同占比达到 15.92%。其中，一带一路沿线国家新签合同额 101.52 亿美元，占比境外比例为 48.38%。 公司作为全球的基建龙头公司之一，在 139 个国家和地区开展业务。 在一带一路政策的推动下，在优先发展海外战略的指导下，公司海外业务发展迎来机遇期。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司 2023-2025 年对应 EPS 分别为 1.32 元、1.49 元和 1.62 元。当前股价对应 PE 值分别为 7.1 倍、 6.3 倍和 5.8 倍。 考虑到公司对存量资产盘活和低效资产处置将优化资产质量，海外发展受益“一带一路”的政策迎来机遇期，维持公司“强烈推荐”的投资评级。
    风险提示： 资产优化和海外发展不及预期。

2023年半年报点评：上半年业绩高增，发力海风市场

天顺风能(002531)
    财务要点： 公司披露 2023 年半年报，实现营业收入 43.08 亿元， 同比增长111.01%，实现归母净利 5.80 亿元， 同比增长 128.11%。
    制造+零碳业务同发力，助力业绩高增。 23H1， 跟随行业增长，公司各项业务增长态势良好。其中， 塔筒业务收入 9.53 亿，同增 41.19%，叶片业务收入 12.26 亿， 同增 143.93%，主要得益于风电塔筒、叶片交付增长。 发电板块收入 6.88 亿， 同增 31.49%，一方面得益于风电场规模扩张，截止 630，公司在营风电场并网规模 1.38GW， 较去年同期增加 500MW，另一方面，得益于风电设备平均利用小时数增加至 1237 小时， 同比提高 83 小时。
    发力海风市场，海工产品成未来发展新锚点。 2023 年 5 月公司完成收购江苏长风，目前已形成 40 万吨/年的海工产能， 分别是江苏盐城射阳 20 万吨单管桩产能、江苏通州湾 20 万吨导管架产能， 另有广东汕尾 20 万吨导管架配套产能在建。 2023 年初，公司分别与揭阳惠来县和阳江高新区签约重型海工装备的合作意向； 8 月与漳州开发区签署了重型海工装备项目战略合作协议，进一步加强海工布局。公司正加快在建产能德国海工、通州湾二期、盐城二期、揭阳和阳江等海工基地的建设，预计海工总产能到 2025 年底将超 250 万吨。 海工产品具有码头、港池以及相邻用地等资源稀缺带来的进入壁垒， 公司在收购长风后， 该领域的区位优势和产能优势将得到强化。
    设备+发电业务双轮驱动。 公司深耕塔筒行业，在陆风塔筒领域龙头地位显著。随着海风产能陆续投产，公司在陆风领域多年的技术和渠道积累，有望迁移至其海风产品，享受海风行业的高景气。同时公司已摆脱了单一产品提供商的定位，除塔筒外，桩基导管、叶片、电站业务也持续发展， 看好公司在发电+制造双轮驱动战略下的发展潜力。
    盈利预测： 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 13.04/17.26/21.89 亿元， EPS 分别为 0.73/0.96/1.22 元，对应 2023.8.29 收盘价 13.53 元， PE分别为 18.6/14.1/11.1。维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示： 风电行业发展或不及预期；公司业务发展及成本管控或低于预期。

收入业绩高增，各品类研发持续推进

科前生物(688526)
    事件：公司公布2023年半年报，公司2023年上半年共实现营业收入5.32亿元，yoy35.11%，实现归母净利润2.39亿元，yoy50.31%。
    畜禽产品收入高增，费用优化贡献业绩。23年上半年生猪价格持续低迷，公司在下游承压的背景下，不畏挑战，积极开拓市场，多个产品实现收入大幅增长。公司猪用疫苗产品在23H1实现销售收入4.88亿元，同比增长30.68%；禽用产品实现收入748万元，同比增长39.34%，公司畜禽产品均实现高增。公司在收入增长的基础上毛利率稳中有升，23H1销售毛利率73.58%，相比去年同期提升0.89个百分点。费用端，四项费用率整体下降4.61个百分点，使得公司业绩增速快于收入增速。
    研发创新打造核心竞争力，各管线持续推进。23年上半年公司继续加大研发投入力度，研发费用为4,381.03万元。分品类来看，猪用疫苗方面，猪圆环支原体二联灭活疫苗和猪支原体副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗2个产品进入新兽药复核试验阶段；猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活疫苗，猪伪狂犬病活疫苗和猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗即将完成新兽药初审。禽苗方面，公司获得鸡毒支原体、传染性鼻炎（A、C型）二联灭活疫苗批准文号；鸡新城疫、禽流感，传染性法氏囊病、禽腺病毒病四联灭活疫苗和I群禽腺病毒灭活疫苗2个产品处于初审阶段。宠物疫苗方面，猫三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年底或明年初可以上市销售。反刍动物疫苗方面，牛支原体活疫苗目正在进行复核检验。
    未来公司在研产品持续落地将进一步丰富公司产品矩阵，为公司发展贡献新的增长点。叠加公司市场化渠道优势，有望充分受益于动保市场化改革带来的行业发展机遇。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.50、6.92和8.82亿元，EPS为1.18、1.48和1.89元，PE值为18、14和11倍。看好公司现有猪苗产品竞争优势，以及公司产品研发稳步推进，竞争力持续强化。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：动保需求增长不及预期、市场苗改革推进不及预期、公司产品研发不及预期等。

公司2023年半年报业绩点评：收入增长7.49%，公司推动VR背光模组定点量产

伟时电子(605218)
    事件：
    8月29日，伟时电子发布2023年半年报，公司实现营业收入6.52亿元，同比增长7.49%，归属于上市公司股东的净利润3651.61万元，同比增长3.98%，扣非归母净利润为3217.65万元，同比增长17.37%。
    点评：
    公司2023H1营业收入增长7.49%，扣非归母净利润增长17.37%，公司把握车载电子系统市场迎来高速发展机遇，实现业绩稳定增长。2023H1公司实现营业收入6.52亿元，同比增长7.49%，营业收入主要源于车载背光显示模组。受益于智能座舱概念的兴起，车载背光显示模组市场将持续增长。2023上半年公司归母净利润和扣非归母净利润分别为3651.61和3217.65万元，分别同比增长3.98%、17.37%。公司费用端控制良好，2023H1公司销售费用为836.97万元，同比增长1.72%；管理费用为3129.27万元，同比增长4%。公司把握车载电子系统市场迎来高速发展机遇，实现业绩稳定增长。
    公司致力于保持和巩固在车载背光领域的技术优势，2023H1研发费用增加23.95%，55.8英寸等曲面超大型车载背光显示模组现已作为预备量产机种正在持续调试中。公司已与全球知名的液晶显示器生产商以及国内外Tier1供应商建立合作关系，并通过与下游面板厂商和整车厂建立高效的联动开发体系，保持产品同步开发，使公司具有快速的开发响应速度。公司2023H1研发费用为5982.37万元，同比增长23.95%。目前，公司35.6英寸和47.9英寸的曲面超大型车载背光显示模组已经量产，55.8英寸等曲面超大型车载背光显示模组现已作为预备量产机种正在持续调试中。
    公司产品受众多行业全球巨头厂商认可，把握VR和车载显示MiniLED发展方向。根据CINNOResearch统计数据，2022年全球车载显示面板总出货量约为1.92亿片，同比增长6%，预计2023年全球车载显示面板出货量将突破2亿片。公司与天马、JDI、友达、LGD、群创、夏普、京东方等液晶显示器全球巨头都建立了合作关系，持续推进车载显示屏新方向研发，目前公司进行了超大屏、3D曲面、蓝光MiniLED、多屏联合等技术的攻克。在消费电子领域，公司持续为美国知名社交平台公司提供VR背光显示模组，进行MiniLEDVR背光技术的投入开发，并为全球著名游戏机客户游戏背光显示模组定点订单的量产做准备。
    公司盈利预测及投资评级：公司是车载背光模组龙头企业，受益于MiniLED与VR双重驱动。预计2023-2025年公司EPS分别为0.62元，0.99元和1.23元，对应现有股价PE分别为23X，14X和12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游汽车等行业景气度下行；（2）MiniLED产品导入不及预期；（3）行业竞争加剧。

主业经营稳健，期待利润改善

安琪酵母(600298)
    事件：公司2023年上半年实现营业收入67.14亿元，同比+10.23%，归母净利润6.69亿元，同比+0.13%，扣非归母净利润6.11亿元，同比+2.63%；Q2单季，公司营收33.17亿元，同比+8.45%，归母净利润3.16亿元，同比-10.97%，扣非归母净利润2.81亿元，同比-15.10%。
    酵母增速平稳，酵母抽提物受下游需求影响偏弱。分产品来看，公司酵母及深加工产品营收47.04亿元，同比+7.14%；制糖产品/包装类产品营收分别为8.00/2.24亿元，分别同比+36%/-8.32%，其中Q2酵母及深加工产品收入23.78亿元，同比+8.94%。公司酵母需求因下游餐饮烘焙门店复苏而逐步回暖，不过酵母衍生品需求较弱，其中，酵母抽提物下游调味品行业今年较疲软影响其对酵母抽提物的需求，但长期来看，调味品零添加趋势对酵母抽提物构成利好。制糖产品增速较高主因今年糖价整体上涨。
    海外竞争加剧。分地区来看，国内/海外上半年营收分别为42.77/23.96亿元，分别同比+4.12%/25.13%，国内整体需求偏弱，海外延续两位数增长，不过Q2海外同比增速13.12%，较Q1明显回落，我们认为主要是因为海外糖蜜成本整体回落，欧洲竞争对手所面临的能源价格上涨、工厂停产问题缓解，公司原材料成本优势下降，今年海外整体竞争压力加大。长期来看，公司在海外市占率依然较低，但产品性价比较高，依然存在较大潜力。
    毛利率下降主因产品结构变化所致，水解糖有望抑制原材料成本波动。今年上半年公司毛利率24.54%，同比-2.17pct，其中Q2毛利率23.65%，同比-3.10pct。毛利率的下降主要是因为海外营收增速明显快于国内，而海外产品毛利率明显低于国内。此外，去年疫情期间，高毛利小包装产品增速较好，基数较高。公司主要原材料糖蜜成本上涨多年，公司通过自产水解糖逐步代替糖蜜，目前，公司成功实现3条自制水解糖产线满产，单糖成本下降，随着水解糖替代糖蜜比例的提升，公司原料成本可控性逐步增强，有利于公司业绩稳定。费用率方面，Q2销售费用率/管理费用率分别为4.93%/3.46%，分别同比-0.57/0.22，相对保持稳定。
    盈利预测与评级：我们认为国内酵母及酵母抽提物均在消费升级的过程中获得发展空间，此外，公司海外业务具备较大潜力，糖蜜成本带来的业绩波动性长期来看有望降低。预计公司2023-2025年营业收入分别为144.44、164.67、189.33亿元，归母净利润分别为14.59、18.44、22.53亿元，对应EPS分别为1.68、2.12、2.59。当前股价对应PE分别为20、16、13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；海外竞争加剧；产能投放不及预期。

2023中报点评：煤炭成本增长利润降低，电力量价齐升毛利率增长

中国神华(601088)
    事件：中国神华公司发布2023年半年报：公司实现营业收入1694.42亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润332.79亿元，同比减少19.15%；营业利润利润为481.04亿元，同比减少11.30%；基本每股收益1.68元，同比下降19.20%。
    煤炭分部：产销齐升，成本增长导致利润有所降低。2023年上半年公司煤炭分部实现营业收入1352.44亿元，同比减少0.7%；营业成本为921.83亿元，同比增长6.3%。公司上半年商品煤产量为160.7百万吨，同比增长2.0%，煤炭销售量为217.9百万吨，同比增加3.7%。其中自产煤销量159.3百万吨，占销售量合计比例73.1%。上半年自产煤单位生产成本为188.0元/吨，同比增长13.9%，主要原因是社保缴费政策性增长，按进度计提的员工薪酬增加以及安全生产费、外委剥离费等增长；由于成本增加导致公司煤炭分部毛利率为31.8%，同比下降4.5个百分点；利润总额为317.93亿元，同比下降16.6%。按照合同定价机制来看，2023年上半年公司年度长协煤销售量为124.3百万吨，占销售量合计比例94.5%，同比增长3.5%。月度长协煤销售量为63.7百万吨，同比下降至29.2%。现货煤销售量为18.0百万吨，销量占比由9.7%下降至8.3%。在销售价格方面，年度长协煤和现货煤销售价格为500元/吨和693元/吨，分别同比下降2.5%和11.2%；月度长协煤销售价格为821元/吨，同比增长1.6%。
    发电分部：量价齐升，毛利率增长。2023年上半年公司实现总发电量100.2十亿千瓦时，同比增加18.2%；售电价为418元/兆瓦时，同比增长1.5%。发电分部实现营收441.9亿元，得益于售电量及平均售电价格增长，营业收入同比增加18.9%；营业成本367.7亿元，同比增加15.3%，主要原因是售电量，燃煤采购成本增加；毛利率16.8%，同比上升2.6个百分点。公司上半年单位售电成本为367.7元/兆瓦时，同比下降3.4%，主要原因是燃煤采购价格下降。
    运输分部及煤化工分部：成本上升导致各业务毛利率均有所下降。2023年上半年公司铁路分部实现营收221.23亿元，同比增长5.3%，营业成本为137.48亿元，同比增长21.8%，主要受朔黄、神朔、大准等铁路修理费增长以及人工成本增长的影响；毛利率同比下降8.4个百分点。港口分部因为福建能源所属国能（福州）码头发展有限公司及黄骅港务的构筑物及设备增加导致折旧及摊销和人工成本等增长，上半年毛利率下降4.2个百分点；由于平均海运价格下降，航运分部毛利率同比下降8.6个百分点；由于聚烯烃产品销售量及平均销售价格下降，煤化工分部毛利率为7.2%，同比下降12.8个百分点。
    收购计划启动顺利。2023年上半年，公司启动了收购国家能源集团公司所持内蒙古大雁矿业集团有限责任公司100%股权和国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权，相关工作还在进行中。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司煤炭以长协煤业务为主，和铁路板块均业绩稳健，盈利能力有保障，抗风险能力强。电力板块受装机不断增长，同时公司在售电业务加速发展，盈利有望显著改善。预计公司23~25年归母净利润有望达690/708.06/738.74亿元，对应EPS为3.47/3.56/3.72元，并且公司作为ESG水平领先的国内煤电一体化能源央企，有望享受中国特色估值溢价，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

价格战凸显业绩韧性，估值具备吸引力

圆通速递(600233)
    事件： 公司发布中报， 上半年实现营收 270.0 亿元，同比增长 7.7%，归母净利润 18.9 亿元，同比增长 4.9%。业务完成量 97.8 亿件，同比增长 20.9%，市场份额较去年同期提升 0.65pct。
    单票收入受价格战影响下行， 但业务体量增长与成本缩减对冲了降价影响：单票指标方面，公司上半年单票收入下降约 0.16 元(同比下降 6.0%)，主要是受上半年快递行业价格竞争加剧的影响。但依靠规模效应与优秀的成本管控，公司单票成本实现了 0.14 元的降幅（同比下降 5.9%），从结果上看，公司单票毛利由 0.27 元降至 0.25 元（同比下降 7.0%）。虽然单票利润空间下降，但依靠上半年 20%左右的业务量增长， 通过以量补价， 公司依旧实现了整体盈利的提升。
    单票核心成本明显下降： 快递公司总部的核心成本是运输成本与中心操作成本。 上半年公司单票运输成本下降 0.05 元（同比下降 9.2%）至 0.47 元， 除了成品油价格下降外，也与公司持续优化干线路由并着力提升单车装载票数有很大关系， 上半年公司干线运输单车装载票数同比提升超 12%。单票中心操作成本下降 0.02 元（同比下降 4.6%）至 0.30 元，我们认为与公司的精细管理以及规模效应带来的产能利用率提升有较大关系。 此外， 公司单票网点中转费较去年同期下降 0.05 元（同比下降 34.16%）， 下降幅度较大主要系结算政策调整所致。
    数字化转型推进将持续助力优化时效与客户体验： 公司以客户体验为核心，以数字化、智能化管理工具为抓手，赋能加盟网络财务、运营、管理等系统，助力加盟商降本增效，全面提升加盟网络经营管理能力和综合竞争力。目前公司数字化转型已有较明显的成效，时效性与客户体验持续提升。 报告期公司全程时长较去年同期缩短近 5 小时，客户投诉率同比下降 12%。
    公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 41.6、46.6 和 52.1 亿元，对应 EPS 分别为 1.21、 1.35 和 1.51 元。当前股价对应2023-2025 年 PE 分别为 12.1、 10.8 和 9.7 倍。 上半年快递行业价格竞争加剧导致市场预期下降，行业股价整体下挫。但从圆通上半年的业绩表现来看，依靠优秀的客户体验带来的服务溢价可以帮助公司有效抵御价格竞争的冲击，公司盈利在价格战背景下具备较强韧性。公司目前 PE 估值处于历史较低水平，我们认为估值具备较强吸引力， 维持“推荐”评级。
    风险提示： 宏观经济不景气、行业竞争加剧、人力成本超预期上涨等。

公司2023年半年报业绩点评：精密零部件业务Q2营收创新高，国产化覆铜陶瓷基板初获市场认可

江丰电子(300666)
    事件：
    8月28日，江丰电子发布2023年半年报，公司实现营业收入11.97亿元，同比增长10.19%，归属于上市公司股东的净利润1.53亿元，同比下降1.00%。
    点评：
    公司2023H1营业收入增长10.19%，归母净利润同比下降1.00%，公司持续投入研发，收入增长彰显韧性。2023年上半年公司实现营业收入11.97亿元，其中超高纯靶材实现收入7.79亿元，同比增长1.85%，精密零部件实现收入2.03亿元，同比增长15.01%，其他业务收入为2.15亿元，同比增长64.41%。受益于集成电路需求增长，上游材料和设备零部件的市场空间持续扩容。随着募投项目逐步达产，公司费用端有所增加，2023H1公司销售收入为3701.42万元，同比增长13.52%；管理费用为1.09亿元，同比增长27.7%；研发投入为0.78亿元，同比增长27.92%。公司持续投入研发，收入的持续增长彰显韧性。
    公司精密零部件业务2Q23营收创新高，同比增长15.01%，半导体零部件国产化需求旺盛。受益于国内、国际半导体市场需求以及零部件国产化需求拉动，精密零部件产品规模快速增长。2023年上半年，精密零部件实现销售收入2.03亿元，同比增长15.01%，精密零部件第二季度营收创新高。根据弗若斯特沙利文数据，2022年全球半导体设备精密零部件市场规模达到3,861亿元人民币，其中中国市场的增速超过了全球平均水平，这主要是由于供应链本土化进程的加速，2022年中国半导体设备精密零部件市场规模为1,141亿元人民币，半导体零部件国产化需求旺盛。
    江丰电子在全球晶圆制造溅射靶材市场份额2022年排名第二，国产化覆铜陶瓷基板已初获市场认可。经过数年发展，凭借着领先的技术水平和稳定的产品性能，公司已成为中芯国际、台积电、SK海力士、京东方、SunPower等国内外知名厂商的高纯溅射靶材供应商，已成为国内高纯溅射靶材产业的领先者，并在全球范围内与美国、日本跨国公司展开市场竞争。根据弗若斯特沙利文数据，2022年江丰电子在全球晶圆制造溅射靶材市场份额排名第二。另外，公司控股子公司宁波江丰同芯半导体目前已搭建完成国内首条具备世界先进水平、自主化设计的第三代半导体功率器件模组核心材料制造生产线，规划建设拥有独立知识产权、工艺技术先进、材料规格齐全、产线自动化的国产化覆铜陶瓷基板大型生产基地，产品已初步获得市场认可。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续。预计2023-2025年公司EPS分别为1.27元，1.82元和2.38元，对应现有股价PE分别为45X，31X和24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

自主品牌拓展迅速，带动业绩快速增长

瑞尔特(002790)
    事件：公司发布2023半年度报告。公司2023年H1营收9.7亿元，同比+8.1%；归母净利润1.1亿元，同比+35.8%。其中Q2营收5.8亿元，同比+17.0%；归母净利润为0.74亿元，同比+57.0%。
    智能马桶自主品牌快速发展。公司智能坐便器及盖板业务实现收入5.4亿元，同比+32.0%；毛利率29.3%，同比+5.5pct，收入及毛利率均实现大幅增长，我们推测主要得益于自主品牌的快速放量。公司自21年起大力发展自主品牌，利用自产优势建立在中高端市场的性价比优势，同步开拓线上线下渠道，增速迅猛。618期间，公司斩获京东建材潜力品牌TOP1，抖音家装建材行业品牌TOP2，已在智能马桶品类上建立起较强的品牌影响力。后续随着线下渠道进一步拓展及价格带的拓宽，品牌业务有望保持快速发展势头。代工方面，公司已打磨多年，客户涵盖中高端卫浴品牌、著名家电品牌、互联网企业等，随着客户的继续开拓，业务规模有望稳健增长。国内智能马桶普及率对比日韩仍有数倍提升空间，行业发展可期，公司智能马桶业务有望持续高增。
    传统水件业务承压，同层排水产品发展可期。水箱及配件、同层排水产品分别实现收入3.0、1.1亿元，同比-18.8%、+32.4%。水箱及配件主要为冲水组件，我们推测因海外仍在去库存进程中，导致收入下滑，未来降幅有望逐步收窄。水箱及配件毛利率23.9%，同比-1.5pct，规模承压下毛利率回落。公司同层排水系统产品此前主要市场为国外，国内市场的拓展带来收入增量。同层排水产品毛利率34.0%，同比+1.2%，有所提升。同层排水相对于隔层排水，更易检修，且避免了噪音干扰、渗漏隐患等问题，后续渗透率提升可期。
    自主品牌带动盈利能力提升。公司2023H1年毛利率27.9%，同比+2.6pct，其中Q2毛利率同比+4.1pct，增长较高，自主品牌的拉动效果明显，同时原材料价格低位也有一定助益。上半年公司销售、管理、研发费用率分别+0.1、-0.7、-0.3pct，销售费用率稳定，管理、研发费用率有所回落，公司控费效果较好。财务费用率同比+0.7pct，今年上半年及去年同期均因人民币贬值而实现汇兑收益，今年数额少于去年。综合来看，全年净利率11.6%，同比+2.4pct，大幅提升。随着自主品牌的持续拓展，我们看好公司盈利能力保持高水平。
    盈利预测与投资评级：公司是国内最大的冲水组件生产商，前瞻性地布局智能马桶，并利用马桶智能化升级机会开拓自主品牌，打开了成长空间。智能马桶渗透率持续提升，公司自主品牌发展迅猛，我们看好瑞尔特能充分享受行业的快速发展，持续实现业绩快速增长。我们预计公司2023-2025年实现营收23.2、27.5、32.4亿元，归母净利润为2.7、3.2、3.8亿元，目前股价对应PE分别为16.6、14.0、11.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：自主品牌推广不及预期，原材料价格大幅波动，地产销售回暖不及预期。

净利润保持高增，资产质量优异

杭州银行(600926)
    事件：8月28日，杭州银行公布2023年半年报，1H23实现营收、拨备前利润、归母净利润183.6亿、136.4亿、83.3亿，分别同比+6.1%、+4.3%、+26.3%；年化加权平均ROE为9.33%，同比上升1.02pct；6月末，拨备覆盖率571.07%、不良率0.76%。点评如下：
    营收平稳增长，拨备反哺利润保持高增速。上半年看，杭州银行营收同比增6.1%，实现平稳增长。主要得益于规模保持较快增长，净息差稳中有降，以量补价策略下，净利息收入同比+8.6%。净非息收入同比+1.8%，其中净手续费收入下滑对营收有所拖累，其他非息收入表现较好（同比+10.8%）。在优异资产质量和充足拨备水平下，拨备反哺盈利力度较大，净利润实现较高增速（同比+26.3%）。
    季度环比看，Q2营收增速环比略有下降（同比+4.6%、增速环比-3pct）；其中，由于Q2规模增速放缓，净息差延续下行，净利息收入增速环比下降（同比+3.5%、增速环比-10.1pct）；受益于债市整体走强，非息净收入增速环比回升（同比+6.5%、增速环比+9pct）。支出端来看，Q2管理费用同比增速放缓，费用节约对拨备前利润增速有所提振（同比+4.7%、增速环比+0.8pct）。Q2信用减值损失同比-27.9%，净利润同比增24.5%，增速环比-3.6pct。
    Q2扩表速度略有放缓。6月末，生息资产约1.74万亿，较年初增7.8%，与近两年（10%以上）比较，增速略偏低；其中信贷较年初增10.2%。生息资产、贷款同比增速分别为13.4%、17%，较3月末分别下降2.9pct、2.1pct。但受益于区域经济优势，公司规模增速仍高于行业平均水平。我们认为，规模增速环比放缓主要受当前企业和居民融资需求较低迷影响。
    上半年信贷增量主要来自对公基建。从对公与个贷投放来看，上半年对公贷款、个人贷款分别新增683.8亿、32.8亿，占新增贷款总量的比重分别为95.4%、4.6%。其中，对公贷款主要投向基建（四大行业）、制造业，新增占比分别为89.8%、10.2%；6月末基建行业贷款占总贷款比重较年初提升4.9pct至41.5%。个贷增量主要贡献来自经营贷，新增占比达17.6%，按揭贷、消费贷新增占比分别为3.1%、-16.1%。展望后续，我们预计伴随经济逐步回暖，融资需求修复，公司有望继续保持较快规模扩张。
    上半年净息差1.56%，较22年下行13BP。息差下行，主要是资产端收益率下行幅度高于负债成本改善幅度。①上半年生息资产收益率3.93%，较22年下降13BP。其中，贷款收益率4.7%，较22年下行26BP；除了行业新发放贷款利率下行，也与公司贷款结构变动有关（对公贷款、特别是基建行业贷款占比提升，收益率较高的零售贷款占比下降）。②计息负债付息率2.31%，较22年下降1BP。其中，存款付息率2.23%，较22年下降3BP。一方面，得益于公司主动调优负债结构，定期存款占比相较年初下降1.08pct至47.0%；另一方面，存款挂牌利率下调推动高成本存款付息率逐步下降。
    展望后续，判断对公贷款新发放利率基本企稳，在存量按揭贷款利率大概率下调背景下，零售贷款收益率仍有下行空间；但预计下半年零售贷款将季节性回暖，有望稳定资产端收益率。同时，考虑存款定价下调带动负债成本逐步改善，公司净息差有望企稳。
    资产质量保持优异，拨备进一步充实。6月末，不良率0.76%，环比持平；关注贷款率0.44%，环比上升16BP，均处于行业最优梯队。上半年核销不良贷款5.34亿，加回核销不良生成率0.28%，维持低位。静态和动态来看，公司资产质量均保持优异，得益于公司持续审慎的风险管控能力。上半年信用减值损失计提40.5亿，计提力度同比减小，反映公司对自身资产质量较有信心；6月末，拨备覆盖率为571.1%，环比提高2.4pct。
    定增有望提升核心一级资本充足率，支持规模高速增长。6月末，杭州银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.14%、9.70%、12.69%，资本充足率相对同业偏低。6月29日，杭州银行发布定增预案，计划向不超过35名特定投资者发行不超过9亿股股票，募集资金80亿元，用于补充核心一级资本。静态测算定增完成后，核心一级资本充足率将提升0.73pct至8.87%。
    投资建议：杭州银行深耕浙江地区，市场份额较高，能充分受益于区域经济发展。公司新五年战略规划聚焦“做强公司、做大零售、做优小微”，推动业务结构优化、经营效能提升。公司业务以基建类贷款为压舱石，并针对杭州丰富的科技文创企业创新服务，差异化优势持续巩固。零售业务聚焦优质客群，具备稳健可持续性。资产质量保持优异，拨备充足，反补利润空间较大。看好公司区位优势、业务结构优化带来的成长空间。
    预计2023-2025年净利润增速分别为27.1%、24.9%、24.2%，对应BVPS分别为15.86、18.80、22.46元/股。2023年8月29日收盘价11.42元/股，对应0.72倍2023年PB，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

经营稳健向好，非瘟疫苗顺利推进

生物股份(600201)
    事件：公司公布2023年半年报，公司2023H1共实现营业收入6.85亿元，yoy6.68%，实现归母净利润1.34亿元，yoy28.09%。
    经营稳健向好，增长高质量。23年上半年养殖行业整体呈现量增利减的局面，养殖端经营面临较大压力，但总体免疫需求有所回升。公司深化推进研产销协同联动，稳定并提升产品市占率，实现了收入增长6.68%。受益于核心产品生产效率持续改善，公司营业成本下降，带动公司销售毛利率同比上升6.01个百分点。公司23H1实现经营活动净现金流1.41亿元，同比增长251.59%。公司经营稳扎稳打，低谷期修炼内功拓展市场的效果逐步体现，公司盈利能力和质量逐步提升。
    研发创新为核心驱动，自主研发体系建设持续推进。23H1公司研发投入8,511.09万元，占营业收入的比重达12.43%。产品方面，公司报告期内获得临床试验批件3项，产品批准文号1项，农业农村部注册变更公告2项，提交兽用生物制品应急评价3项。平台建设方面，报告期内公司与中科院陈院士团队合作筹建北京联合创新实验室，重点打造迭代疫苗新技术平台。宠物疫苗方面，公司猫三联疫苗已提交应急评价，犬四联已进入新兽药注册阶段。公司坚定以研发创新为核心驱动的发展方向，在新型平台建设方面持续投入，新产品持续落地有望为公司带来源源不断的发展动力。
    非瘟疫苗顺利推进，商用落地有望贡献新增长。公司基于P3实验室建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，同时开展多条技术路线的研究，其中与中科院合作的亚单位疫苗路线已正式向农业农村部提交应急评审材料。在安全性和有效性上，经多轮本动物试验验证，达到农业农村部非洲猪瘟疫苗应急评价申请要求。非瘟疫苗作为行业突破性大单品，市场空间可观，若公司产品顺利商用落地有望贡献显著增长。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司包括非瘟和非口等新产品的发展潜力，公司组织革新的发展动力，以及公司盈利能力随下游养殖周期逐步改善的预期。预计公司23-25年归母净利润分别为3.24、4.06和5.20亿元，对应EPS分别为0.29、0.36和0.46元，对应PE值分别为32、26和20倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。

2023年中报点评：稀土价格回落压制盈利，半年业绩符合预期

金力永磁(300748)
    财务要点：公司披露2023年半年报，实现营收34.30亿元，同比增长3.82%，实现归母净利3.33亿元，同比下滑28.29%。
    以量补价，上半年业绩符合预期。在上半年稀土价格回落的背景下，公司以量补价，实现营收增长3.82%，使用晶界渗透技术生产高性能稀土永磁产品5755吨，同比增长38.4%。公司在营收正增长的同时利润却出现下滑，主要是由于稀土原材料价格向下波动，以金属镨钕为例，上半年价格下跌幅度约达40%，成本与售价在短期内的传递差异使得产品毛利率下滑，公司23H1毛利率水平为15.72%，较去年同期下降4.81%。
    新能源车业务市占率继续提升，贡献主要增长。2023年H1，公司新能源汽车驱动电机磁钢产品贡献了公司业绩的主要增量，上半年新能源汽车及汽车零部件领域收入达到16.30亿，同比增长54.04%，营收占比提升至47.5%；报告期内，公司产品已被包括比亚迪、特斯拉在内的全球前十大新能源车企采用，产品可装配新能源乘用车203.1万辆，按上半年新能源车销量计算，产品渗透率已达34.8%，较去年同期增加11.0bp。我们认为，公司与行业优质客户深度整合，有望受益新能源车发展浪潮，实现产品出货稳步增长。
    技术领先的稀土永磁强者，规划产能稳步提升。公司晶界渗透技术国际领先，23H1使用该技术生产的高性能稀土永磁材料产品，占同期公司产品总产量86.0%，已掌握以该技术为核心的自主核心技术及专利体系。同时，公司规划在2022年现有2.3万吨毛坯产能的基础上，建设赣州、包头、宁波生产基地，到2025年建成4万吨高性能稀土永磁材料毛坯产能。产能+技术先发优势下，公司有望抓住下游行业需求增长的发展机遇，巩固行业领先地位。
    盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.05/8.73/10.63亿元，EPS分别为0.53/0.65/0.79元，对应2023.8.25收盘价16.22元，PE分别为30.9/24.9/20.5。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：下游需求或不及预期；原材料价格或大幅波动。

净利润增速平稳，资产质量稳健

招商银行(600036)
    事件： 8 月 25 日， 招商银行公布 2023 年半年报， 上半年实现营收、 拨备前利润、 净利润 1,784.6、 1,250.7、 757.5 亿，分别同比-0.4%、 -2.1%、 9.1%。加权平均 ROE 为 17.55%，同比下降 0.52pct。 我们点评如下：
    非息收入回暖支撑营收降幅收窄， 拨备反哺净利润增速回升。 1H23 招商银行营收同比-0.4%（ Q1 营收同比-1.5%）， 降幅环比收窄；净利润同比增 9.1%，环比提升 1.3pct。由于规模增速略有放缓、 净息差延续下行趋势，净利息收入增速进一步放缓； 但得益于上半年较强的债市表现，其他非息收入实现恢复性增长，支撑营收降幅收窄。同时， 在优异资产质量支撑下，信用成本继续降低，推动净利润增速回升。
    从单季度来看， 2Q23 营收同比增 0.8%，增速环比回升 2.3pct。其中，净利息收入同比增 0.7%， 增速环比下降 1.1pct。非息净收入同比增 1.1%， 增速环比上升 7.2pct；主要贡献来自其他非息收入（ 同比增 33.42%），其中投资收益、公允价值变动损益分别同比+25.02%、 56.83%，主要是上半年债市整体走强推动。 手续费净收入同比下降 10.9%， 降幅环比收窄 1.7pct。 上半年招行零售客户基础持续夯实，实现高基数下的稳健增长。 6 月末零售客户达1.90 亿户，零售 AUM 12.54 万亿元，同比分别增长 6.74%和 9.58%。其中，金葵花及以上客户数、 AUM 同比分别增长 10.39%、 9.37%，私行客户数和AUM 同比分别增长 10.11%、 10.09%。 支出端来看， 2Q23 管理费用同比增4.6%，对拨备前利润增速有所拖累（同比-0.7%，增速环比下降 2.7pct）。信用减值损失同比下降 25.9%，净利润同比增 10.5%，增速环比上升 2.7pct。
    零售贷款投放回暖， 个人信用类贷款新增占比提升。 6 月末， 招商银行贷款同比+7.1% （增速较 3 月末放缓 2.9pct）。Q2 贷款新增 195 亿，同比少增 1542亿。 主要由于受票据市场利率下降影响， Q2 票据贴现减少 966 亿；个贷有所回暖， Q2 新增 921 亿， 同比多增 272 亿；对公贷款新增 240 亿。 6 月末，个贷占比较 3 月末提升 1.29pct 至 52.39%。 从上半年来看，个贷、对公均同比多增（分别新增 2012 亿、 1678 亿， 同比多增 511 亿、 652 亿）。 其中， 个人贷款主要贡献来自小微客户贷款和消费贷、商用房贷款、汽车贷等，新增占全部贷款比重分别为 26.27%、 25.39%。 对公贷款主要投向制造业、 基建领域， 新增占比分别为 27.72%、 24.83%。
    存款保持较快增长，个人定期存款占比上升。 招商银行存款保持较快增长， 6月末存款余额同比+14.1%。从存款日均余额结构来看， 个人存款呈定期化趋势。 1H23 个人定期存款日均余额占比为 16.4%，较 2022 年上升 3.3pct。 当前悲观经济预期下，居民储蓄意愿提升，居民存款定期化有一定被动因素。但考虑公司积极平衡量价关系，负债成本管控能力较强，预计结构因素的负面影响有限，负债成本率有望保持稳中下降。
    资负两端承压， 净息差继续下行。 1H23 净息差为 2.23%， 环比 1Q23 下降6BP（单季净息差环比降幅较大， Q2 净息差 2.16%，环比下降 13BP）；较2022 年全年下降 17BP，与同业降幅接近。资产端：生息资产收益率为 3.83%，较 22 年下降 6BP。 贷款收益率下降 18BP 至 4.36%。其中，由于上半年按揭贷款重定价，新发放按揭贷款利率持续下行，以及消费贷竞争加剧， 个贷收益率降幅较大（ -28BP 至 5.16%）。对公贷款新发放利率基本企稳， 对公贷款收益率降幅相对较小（ -5BP 至 3.8%）。 负债端： 计息负债付息率为 1.71%，较 22 年上升 10BP。其中，存款付息率上升 9BP 至 2.28%。 一方面， 由于居民、 企业储蓄意愿较强， 存款呈定期化、长期化趋势；另一方面，尽管在挂牌利率下调背景下，人民币存款利率下行，但受加息影响，外币存款利率上升推升整体存款成本。 考虑到①后续存量按揭贷款利率大概率下调， 会继续拉低资产收益率， ②负债端存款定价下调的成本改善效果逐步显现，预计下半年净息差继续下行，但幅度收窄。
    资产质量总体稳健， 信用卡不良率环比下降。 6 月末， 招商银行不良贷款率为 0.95%， 环比持平； 存量资产质量保持稳健。 其中， 对公贷款不良率环比上升 2BP 至 1.27%，主要由于房地产行业风险持续暴露； Q2 房地产行业新增不良贷款 44 亿，占全部对公新增不良的 101%，房地产行业不良率环比上升 97BP 至 5.52%，预计风险出清还需时间。 零售贷款不良率环比下降 5BP至 0.84%，主要得益于信用卡不良改善； Q2 信用卡不良贷款环比减少 3.13亿， 信用卡不良率环比下降 8BP 至 1.68%。上半年不良贷款生成率（年化）1.04%，较一季度下降 5BP，不良生成较平稳。6 月末关注贷款占比为 1.02%，环比下降 10BP， 潜在不良压力较小。 拨备覆盖率 447.63%，环比基本持平，拨备安全垫厚实，具备盈利释放空间。
    投资建议： 招行二季度资产规模稳健增长，零售需求有所回暖， 信贷结构环比改善；尽管净息差仍然承压，但其他非息收入表现好于预期， 支撑营收增速小幅回升。在资产质量稳健、拨备充足基础上，降低拨备计提反哺利润，净利润增速小幅回升。展望后续，我们预计下半年公司规模平稳增长， 净息差仍有下行压力；期待“活跃资本市场”政策下， 具备传统优势的资本市场相关业务中收恢复性增长。考虑招行资产质量稳健、 拨备充足，在可持续支持实体经济诉求下，下半年利润有望平稳释放。
    预计 2023-2025 年净利润增速分别为 10.1%、 10.6%、 13.3%，对应 BVPS分别为 38.75、 45.42、 52.98 元/股。 2023 年 8 月 28 日收盘价 32.26 元/股，对应 0.8 倍 2023 年 PB， 招商银行零售金融领先优势持续，管理体系成熟，零售金融基因强大。中长期来看，零售业务发展有望进一步优化收入结构、稳定资产质量、协同促进对公和投行业务发展，支撑盈利能力提升。我们持续看好， 维持“强烈推荐”评级。
    风险提示： 经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

2023半年报点评：粉芯业务延续高增长，电感业务显现强扩张

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2023半年度报告，公司业绩再攀新高。公司2023H1实现营业收入5.82亿元，同比增长23.2%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长70.2%；基本每股收益+64.9%至0.676元，其中23Q2营收及净利分别同比增长8.2%及45.5%至2.91亿元及0.68亿元。AI技术爆发式发展及新能源基建的持续扩张推动公司业绩规模持续增长。
    金属软磁粉芯业务延续稳定高增长。金属软磁粉芯业务占公司总营收比重94.2%，23H1该业务营收及成本分别增长20.8%及11.1%，毛利率提升5.16pct至40.65%。考虑到自2018年起该业务营收和毛利CAGR分别达到34.2%及32%，显示公司金属软磁粉芯业务具有稳定的高增长特征。此外，公司金属软磁粉芯产品已升级至“铁硅四代”，产品适用开关频率覆盖500khz~10MHz，产品线包含NPV/NPC/NPN-LN/NPA以及NPX全系列，领先的产品技术及丰富的产品结构意味着该业务具有可持续性的竞争力及增长性，而这点从自2020年以来金属软磁粉业务维持平均95%产能利用率及99%产销率所验证。从增长角度观察，公司当前总产能约3.3万吨，惠州基地技改叠加河源基地产能释放将推动公司总产能至2025年增长112%至约7万吨，金属软磁粉芯业务强成长性将优化公司盈利能力。
    芯片电感业务进入加速扩张期。公司芯片电感业务自2020年以来营收CAGR高达229.3%，占总营收比重由0.38%增长至23H1的3.66%（业务收入由187万元增至2131万元，其中22年收入+145%,至23H1收入已超22全年），磁性电感业务规模已经呈现指数级增长态势。芯片电感主要为GPU/CPU/ASIC等芯片前端供电，随着算力下沉所推动的大算力芯片需求量的几何级增加，小型化、低电压及大电流的金属软磁电感有望替代传统铁氧体电感从而具有更广阔的应用空间。公司已经成功推出多个极高集成度的芯片电感产品并且具有独创的高压成型铜铁共烧电感，考虑到公司电感产品已获得国际知名芯片厂商的验证及认可并且在23H2将进入大批量交付阶段，预计公司电感元件业务的领先性将持续推动公司成长性与数字经济发展共振。从产能角度观察，至23年底可实现500万片/月全自动化生产产能，24年产能将根据市场需求扩充至1000万片-1500万片/月。鉴于公司已经设立控股子公司惠州铂科新感推进芯片业务的规模化及专业化运作，预计2023年公司芯片电感业务板块或有望实现140%的增速并达到5000万左右规模。预计在公司四五规划阶段该业务或实现公司第二曲线的成长，占公司业务总比重或升至50%左右，这意味着公司的业绩规模或有望出现进一步的指数级增长。
    利润率持续优化，公司具有强抗风险及成长能力。公司毛利及净利水平自2021年起持续优化（至23H1），综合毛利率由33.9%增至40.5%,净利率由16.6%增至23.1%，期间费用率降至13.4%，公司偏高的利润率及优化的费用率综合反映公司产品优势、市场优势及成本管控优势。此外，公司资产负债率降至24.55%，显示公司具有强抗风险能力及扩张能力。
    公司在多维度构筑强竞争优势。作为金属软磁材料领域产业链一体化龙头企业，公司具有明显的技术优势及模式优势，并且已经具有从发电端到负载端电能变化的全产品线布局。金属磁材新材料制造行业处于高景气成长期且行业具有高行业壁垒（上游资金、技术及量产壁垒，下游客户认证壁垒），新企业在短期内很难形成有效竞争。公司拥有强品牌影响力及高拓展性与高粘性的客户群体且金属粉末新材料行业获国家重点政策性支持。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为15.38亿元、19.48亿元、25.31亿元；归母净利润分别为3.25亿元、4.79亿元和6.04亿元；EPS分别为2.95元、4.36元和5.5元，对应PE分别为14.49、9.82和7.78，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利下降风险，技术创新风险，存货风险，市场竞争及政策风险。

资产质量平稳，财富管理稳健发展

光大银行(601818)
    事件：8月24日，公布2023年半年报，实现营收、拨备前利润、归母净利润765.2、565.1、240.7亿元，分别同比-2.5%、-3.8%、+3.3%。年化加权平均ROE为10.14%，同比下降0.61pct。点评如下：
    受市场形势影响，营收、净利润增速有所下滑。1H23光大银行营收同比-2.5%，增速环比Q1下降0.9pct；净利润同比+3.3%，环比下降2.0pct。主要由于在市场形势下，信贷规模增速放缓、息差下降，净利息收入降幅有所加大；另外，降低信用成本，支撑净利润保持正增长。
    从单季度来看，2Q23营收同比-3.3%，增速环比下降1.8pct。其中，净利息收入同比-5%，增速环比下降3.2pct。非息净收入同比增1%，增速环比上升1.9pct；主要贡献来其他非息收入（同比增29.5%，增速环比+20.5pct）,其中，公允价值变动损益同比多增13.9亿。支出端来看，2Q23管理费用同比增7.1%，对拨备前利润增速有所拖累（同比-6.5%，增速环比下降5.5pct）。信用减值损失同比下降8.3%，净利润同比+1.3%，增速环比下降4.1pct。
    信贷投放总量与去年基本持平，以对公贷款为主。6月末，光大银行贷款同比+6.6%（增速较3月末放缓0.9pct）。二季度贷款新增300.1亿，同比少增285.6亿。上半年累计新增1714.7亿，与去年同期基本持平。各项贷款来看，对公、个贷、票据分别贡献增量的103.2%、-0.7%、-2.5%。对公贷款主要投向基建（四大基建行业）、制造业、批发零售业，分别占贷款总增量的50.5%、24.5%、14.9%。零售贷款投放弱于去年同期，主要由于上半年居民信贷需求疲弱，信用卡、消费贷较年初分别下降101.5、106.3亿；按揭贷款、经营贷较年初分别增加17.5、178.2亿。
    资产收益率下降、负债付息率上升，净息差收窄。1H23净息差为1.82%，较2022年下降19BP。资产端：生息资产收益率为4.15%，较22年下降11BP。主要由于受市场形势影响，贷款收益率下降11BP；个贷、对公、票据收益率分别下降14BP、5BP、33BP。负债端：计息负债付息率为2.4%，较22年上升7BP。其中，存款付息率抬升5BP至2.35%，主要由于当前个人存款呈定期化趋势，且存款利率调整相对滞后。考虑到①当前实体信贷需求恢复较慢，银行面临资产荒，信贷投放竞争日趋加剧，资产收益率可能进一步下行；②负债端伴随存款定价下调，成本改善有望逐步显现，预计下半年公司净息差降幅收窄。
    财富管理战略持续深化，零售、私行AUM稳健增长。光大银行坚持财富管理银行战略，构建财富开放生态，丰富产品货架，满足客户多元化需求。6月末，零售客户数达1.52亿户，较年初增3.34%，零售AUM达2.59万亿元，较年初增6.97%。私行客户数达5.98万户，较年初增5.72%，私行AUM达6014.55亿，同比增5.86%。
    资产质量总体平稳，拨备水平合理充裕。6月末不良贷款率为1.3%，环比上升5BP；关注贷款占比1.86%，较年初上升2BP。上半年资产质量有所波动，主要是由于上半年居民还款能力承压，信用卡、消费贷不良暴露。零售贷款不良率1.18%，较年初上升9BP。拨备覆盖率188.56%，环比提高0.4pct，拨备水平合理充裕。
    投资建议：光大银行基本面稳健，经营管理质效持续优化。上半年可转债完成转股，资本补充到位，有助于后续战略转型推进。预计2023-2025年净利润增速分别为4.4%、6.2%、7.1%，对应BVPS分别为8.25、9.18、10.17元/股。2023年8月25日收盘价3.06元/股，对应0.37倍2023年PB，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

2023年半年报点评：品牌和渠道优势下成长确定，低迷期显现战略灵活

伟星新材(002372)
    伟星新材2023年上半年实现营业收入22.37亿元，同比下降10.58%；归属于母公司所有者的净利润为4.94亿元，同比增长35.46%，扣非后归母净利润为4.82亿元，同比增长39.55%，实现EPS为0.31元。
    点评：
    上半年需求依然较弱情况下，第二季度营业收入降幅较一季度略收窄。2023年上半年公司营业收入同比下滑主要是行业需求疲弱，其中PPR系列、PE系列、PVC系列产品营业收入分别同比下降11.76%、15.79%和19.93%。虽然新拓展的其他品类防水和涂料等增长29.99%，但由于占比低，仅为14.25%，不能够对冲上半年总体营收的下滑。疫情后消费信心的不足恢复慢，第二季度需求依然没有明显起色，第二季度营业收入延续一季度下滑的态势，同比下降10.38%，但降幅较一季度收窄0.49个百分点。
    毛利率提升和长期股权投资收益推动净利润增长。公司归母净利润增长较好主要是毛利率的提升和长期股权投资收益较好。上半年原材料价格下降叠加公司继续推进智慧工厂建设降低成本2023年上半年综合毛利率为41.16%,同比提高3.43个百分点。其中PPR系列、PE系列和PVC系列产品毛利率分别提高2.63、3.27和8.68个百分点。特别是第二季度综合毛利率水平达到43.82%，同比提高5.29个百分点。并且上半年联营公司宁波东鹏合立股权投资合伙企业公允价值变动增加收益1.44亿元。所以，在第二季度虽然销售和管理费用率同比提升的情况下，公司归母净利润依然同比增长29.44%。如果剔除长期股权投资收益后，归母净利润同比是下降的，但同比降幅低于营收降幅。
    品牌和渠道等优势下战略灵活性强，抗风险能力强长期成长性确定。公司作为PPR管的龙头企业，品牌和渠道优势突出，保证公司利用渠道协同优势落地“大系统”和“大服务”战略，充分发挥资源潜力，在行业低迷的环境下公司依然保持了较好的盈利水平。同时，面对市场的变化公司落地“大客户”战略，显现公司在行业环境较差阶段的战略灵活性。2023年上半年公司货币资金26.21亿元，资产占比仍高达41.05%，处于历史的较高水平，成为公司应对阶段性风险变化和蓄势发力的资金基础，公司品牌和渠道的隐性护城河也为未来的长期发展和成长提供支持和保障。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为15.68亿元、17.84亿元和21.41亿元，对应EPS分别为0.99、1.12元和1.34元。当前股价对应PE值分别为20.5倍、18.0倍和15.0倍。考虑公司应对变化的战略灵活性，在品牌、渠道和产品力优势下长期成长性确定，维持公司“强烈推荐”的投资评级。
    风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

葵花籽成本压力增加，四季度有望改善

洽洽食品(002557)
    事件：公司2023年H1实现营业收入26.86亿元，同比+0.28%，归母净利润2.67亿元，同比-23.80%，扣非归母净利润1.99亿元，同比-26.93%。其中，公司Q2实现营业收入13.50亿元，同比+8.34%，归母净利润0.90亿元，同比-37.49%，扣非归母净利润0.57亿元，同比-37.25%。公司整体收入符合预期，净利润低于预期。
    坚果增速逐步恢复，葵花籽较疲软。分产品来看，上半年公司葵花籽业务收入18.00亿元，同比-2.38%，增速略有下滑主要是23年春节较早，部分备货提前至12月份影响Q1业绩。此外，去年Q2基数较高导致今年Q2葵花籽销售额与去年基本持平。细分系列来看，红袋系列增速保持稳定，蓝袋系列增速较弱主因蓝袋产品价格较高，下沉难度有所加大。公司上半年坚果业务收入5.33亿元，同比+1.59%，Q1增速下滑主因春节前备货较谨慎所致，但Q2增速较Q1有明显提升，坚果销售在逐步恢复。三、四季度公司进入销售旺季，但我国经济依然处于弱复苏，坚果价格较高，仍需根据节日期间坚果动销情况来推测下半年坚果销售的恢复情况。
    葵花籽成本上行毛利率明显承压。今年上半年公司整体毛利率24.52%，同比-4.77pct，其中Q2毛利率20.56%，同比-6.92pct。毛利率下降主要受葵花籽毛利率下降所影响。公司H1葵花籽毛利率24.10%，同比-7.46pct，主要是因为葵花籽原料持续涨价。葵花籽原材料价格跟种植面积、天气相关性较大。去年收货季节天气不佳导致霉变葵花籽较多难以作为原材料使用，今年上半年原材料供应商出货谨慎导致葵花籽价格进一步升高。不过今年瓜子种植面积预计有所扩大，推测原料成本的压力有望在四季度减轻。上半年坚果毛利率26.87%，同比+1.15pct，随着自采率和规模效应的提升，坚果毛利率稳定提升。费用率方面，上半年销售费用率/管理费用率分别为9.59%/5.43%，分别同比+0.68/-0.01pct，其中Q2销售费用率同比基本持平，管理费用率下降0.97pct。
    公司盈利预测及投资评级：公司目前已经做到40-50万活跃终端，计划未来2-3年做到百万终端，目前仍有较大空间。我们认为多渠道开拓及精耕策略的实施能够保障公司收入的增长，利润也有望随着葵花籽种植面积的提升而出现改善。我们预计公司2023-2025年净利润分别为7.92、10.23和12.20亿元，对应EPS分别为1.56、2.02和2.41。当前股价对应2023-2025年PE值分别为22、17和14倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：商超人流量下滑；天气、宏观环境等因素致原材料价格继续上涨；产品质量风险。

2023半年报点评：新能源业务持续增长，华东工厂助力公司新能源战略

溯联股份(301397)
    近日，公司发布2023半年报：报告期，公司营收43,013.10万元，同比增长19.02%，归母净利润7,734.64万元，同比增长22.57%，点评如下：
    新能源汽车业务快速增长带动营收增长。2023Q2实现营收20875.5万元，同比增长18.1%，2023H1营收增长19.02%。据公司中报，2023H1公司新能源车型收入约为1.76亿元，同比增长超过55%，2023H1新能源汽车业务占比为40.9%，成为公司重要的业务支撑。尼龙管路的轻量化、高集成度和装配便利性等优势使得其更适用于新能源汽车热管理系统。尼龙管路将在新能源汽车电池、电机、电控、减速器等热管理系统有着更为广泛的应用。公司专注于尼龙管路总成业务，具备核心部件如快速接头、流体控制阀以及带传感器、阀类的功能集成式流量控制接头等高附加值零部件的研发和生产能力。在自主品牌车企主导的汽车电动化趋势下，公司有望凭借高效研发、市场推广能力取得更高的市场份额。
    新能源业务占比提升，带动盈利能力环比提升。2023Q2公司综合毛利率为33.2%，高于2023Q1的31.5%，较2022Q2降低1.7pct。据公司招股书，公司新能源汽车产品业务毛利率高于燃油车业务，如2022年公司新能源热管理系统总成毛利率为37.63%，高于蒸发排放管理总成、燃油管路总成（毛利率分别为32.65%、30.55%）。因此，我们认为，随着新能源业务占比的提升，公司综合毛利率有环比改善的趋势。期间费用率上，随着新项目、新产品的开拓，研发费用增长明显，2023H1研发费用为2586.64万元，同比增长81.59%，2023H1研发费用率为6.0%，2022年为4.5%。2023Q2期间费用率合计为14.2%，较2022Q2增加2.8pct，管理费用和销售费用率相对稳定。
    客户开拓顺利，华东工厂助力公司新能源战略。公司具备高效的市场开拓能力，据公司中报，公司不断优化客户结构，公司已经与比亚迪、长安汽车等建立稳定的长期合作关系。在现有客户基础上，公司又积极开拓了广汽集团、长城汽车、吉利汽车、上汽大通、大众汽车、小鹏汽车、理想汽车等整车客户，也开拓了宁德时代、中创新航、国轩高科等动力电池客户以及采日能源、海博思创等头部储能行业OEM客户。8月26日，公司发布《关于拟签订投资合作协议暨对外投资的公告》，拟与江苏省溧阳经济开发区管理委员会签署关于公司新能源汽车流体管路系统智能化工厂的投资合作协议。公司拟投资2.8亿元，通过设立全资子公司，建设新能源汽车流体管路系统智能工厂。该工厂的设立将形成公司华东地区战略发展格局。我们认为，尼龙管路总成更讲究靠近客户建厂，公司华东工厂将辐射华东区域，有利于开拓华东主机厂。
    公司盈利预测及投资评级：受益新能源汽车行业发展，尼龙管路市场空间有望扩大，且原有竞争格局将得到重塑。溯联股份有望凭借较强的研发、市场开拓等能力，在新能源汽车尼龙管路市场取得更高的市场份额。我们看好公司中长期发展，预计公司2023-2025年将实现归母净利润1.87亿元、2.29亿元和2.81亿元，对应EPS为1.87、2.28和2.81元，PE为23X、19X和15X。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司新能源汽车相关产品推广不及预期，新能源汽车行业发展不及预期，汽车行业景气度不及预期。

息差管控能力较强，资产质量保持优异

宁波银行(002142)
    事件：8月24日，宁波银行公布2023年半年报，1H23实现营收、拨备前利润、归母净利润321.4亿、206.8亿、129.5亿，分别同比+9.3%、+7.8%、+14.9%；年化加权平均ROE为16.15%，同比上升0.11pct；6月末，拨备覆盖率488.96%、不良率0.76%。点评如下：
    公司以量补价经营，营收与利润维持平稳增长。（1）上半年看，宁波银行营收同比增9.3%，实现平稳增长，主要得益于规模保持较快增长，息差稳中略降，量价摆布平衡。上半年非息收入同比-1.2%，中收与其他投资收益对营收有所拖累。此外，上半年拨备反哺盈利力度不大也是盈利增速较为平稳的重要因素。（2）季度环比看，Q2净利息收入增速环比回升，主要是去年Q2低基数影响。单季度净息差有一定下行，公司延续以量补价的经营策略，维持了业绩平稳增长。
    规模维持较快增长，零售信贷投放力度加大。6月末，生息资产约2.56万亿，较年初增9.2%，与近三年（10%以上）比较，增速略偏低。其中信贷较年初增11.7%，我们认为，规模增速放缓主要受当前企业和居民融资需求较低迷影响。对公与个贷投放来看，上半年对公一般贷款/票据贴现/个贷分别增10.5%/15.1%/12.7%。个贷仍保持较快增长，与公司持续加大消费贷投放力度，主动增加按揭贷款投放有关，6月末按揭贷款占个贷比重提升至18.4%。向前看，我们预计伴随经济逐步回暖，融资需求修复，公司有望继续保持较快规模扩张。
    上半年净息差1.93%，较上年下行9BP，下行幅度不大。息差下行，主要是资产端对公与个贷利率下行；叠加存款定期化趋势下，负债端定期存款占比提升，6月末定期存款占63.8%，较去年提升5pct。上半年对公/个贷收益率维4.39%/6.53%，较上年下行5/39BP，其中个贷收益率下行主要与公司主动调整结构有关（个贷中按揭贷款占比提升、对公票据贴现占比提升）。整体来看，宁波银行净息差下行幅度不算太大，得益于较强的资产端定价能力，资产收益率维持相对稳定。考虑到后续存款定价下调带动负债成本逐步改善，公司净息差有望企稳回升。
    不良率与不良生成率均平稳，资产质量保持优异。6月末，不良率0.76%，环比持平；关注贷款率0.55%，环比微升1BP。上半年核销不良贷款35.5亿，加回核销不良生成率0.87%，维持低位。静态和动态来看，公司资产质量均保持优异，得益于公司持续审慎的风险管控能力。上半年资产减值损失计提65.8亿，计提力度不大，亦反映公司对自身资产质量较有信心。投资建议：宁波银行深耕长三角地区，能充分受益于区域经济发展。公司体制机制较优，市场化程度高。前瞻的量价摆布能力，稳固的多元收入结构以及持续审慎的风控能力，均经历了周期考验。我们看好公司持续高成长性。大零售及轻资本战略稳步推进，多元利润中心进一步巩固之下，预计2023-2025年利润增速分别为15.5%、17.5%、19.0%，对应BVPS分别为26.55/30.56/35.32元/股。2023年8月25日收盘价26.85元/股，对应仅1.0倍23年PB，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

2023年中报点评：上半年业绩符合预期，风险勘探力度加大支撑公司产量

中国海油(600938)
    公司2023上半年业绩符合预期。中国海油发布公司半年度报告，公司实现营业收入1920.6亿元，同比去年下降5.1%，主要受到油气销量和贸易量上升以及国际市场油价下降的影响；归属于上市公司股东的净利润为637.6亿元，同比下降11.3%，而同期Brent原油现货价下降33.7%，公司业绩虽受原油价格的影响有所下降，但远小于原油价格下降程度。公司为积极回报股东，董事会已决定派发2023年中期股息每股0.59港元（含税）。
    上半年油气净产量再创历史同期新高。2023年1-6月，公司油气净产量达331.8百万桶油当量，同比上升8.9%。从不同区域来看：由于垦利6-1和陆丰15-1等油田产量上升，上半年在国内的油气净产量为231.2百万桶油当量，同比上升6.6%；与此同时海外油气净产量为100.7百万桶油当量，同比上升14.4%，主要得益于圭亚那Liza二期和巴西Buzios油田的产量贡献。从产品类别来看：公司石油液体和天然气产量占比分别为78%和22%。石油产量同比增长8.3%，主要得益于垦利6-1等新油田的投产；天然气产量同比上升10.9%，主要原因是东南亚3M气田产量贡献及中国陆上非常规天然气产量增长。
    桶油主要成本实现下降，成本竞争优势持续巩固。2023年上半年，公司桶油主要成本28.17美元，同比下降7.1%。其中，桶油作业费为7.16美元/桶油当量，较去年同期7.77美元/桶油当量下降8%；桶油折旧、折耗和摊销（不含油田拆除费）为14.14美元/桶油当量，比去年同期的14.52美元/桶油当量下降3%；桶油拆除费为0.96美元/桶油当量，和上年同期的0.95美元/桶油当量基本持平；桶油销售及管理费用为2.19美元/桶油当量，比去年同期的2.29美元/桶油当量减少4%。
    加强风险勘探力度，为后半年产量持续增长提供支撑。2023年上半年，中国海域获5个新发现，成功评价14个含油气构造。其中，新发现番禺10-6和开平18-1探明地质储量均超2,000万吨，展现了珠江口盆地中深层领域勘探潜力；成功评价秦皇岛27-3大中型含油气构造，探明地质储量超5,000万吨，拓展渤海浅层规模岩性油藏勘探领域。在海外，圭亚那Stabroek区块中深层勘探获积极进展，再获1个新发现Lancetfish，Fangtooth-1DST测试证实6,000米储层具备良好产能。上半年，公司计划年内投产的新项目中，巴西Buzios5项目已按期投产，渤中19-6凝析气田I期等7个新项目正在安装，其他新项目建设稳步推进。
    公司盈利预测及投资评级：我们预测，公司2023-2025年收入为4010.34/4059.47/4248.56亿元，归母净利润为1238.39/1327.16/1402.87.亿元，每股EPS分别为2.60/2.79/2.95元。维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

公司经营稳健，成本优势持续夯实

牧原股份(002714)
    事件： 公司公布 2023 年半年报， 公司 2023H1 年实现营收 518.69 亿元，yoy17.17%，归母净利润-27.79 亿元， yoy58.42%，实现大幅减亏。
    公司发展稳健，猪价低迷影响业绩表现。 2023 年上半年公司合计销售生猪3026.5 万头， 其中商品猪 2907.7 万头， 同比-3.24%，其中仔猪 109 万头，种猪 9.7 万头。 截止 6 月末，公司能繁母猪存栏为 303.2 万头，产能稳步提升。公司 23H1 商品猪销售均价在 14-15 元/公斤之间，相比去年同期猪价表现略好，但仍低于公司养殖完全成本，粗略估计公司头均亏损在 90 元/头左右。近期行业生猪销售均价上涨至 17 元/公斤以上，预计下半年销售均价将好于上半年，公司盈利情况有望在下半年改善。出栏量方面，公司有望在高基数上维持稳健增长，全年预计实现生猪出栏 6500-7100 万头。
    管理优势持续强化，完全成本持续下行。 公司养殖完全成本持续下行，截止23 年 7 月份，公司养殖完全成本约 14.3 元/公斤，相比 22 年底下降 1.2 元/公斤（其中生产成绩提升贡献 0.7 元，原料下行贡献 0.5 元）。生产指标方面，公司断奶仔猪成本下降是 300 元/头，全程成活率 87%， PSY28 以上。公司各区域养殖指标离散度逐步缩小，随着公司管理优势持续强化，完全成本有望进一步下降， 23 年底有望下降至 14 元/公斤以内。
    屠宰规模持续增长，产业链匹配度持续提升。 屠宰方面， 公司 23 年上半年共屠宰生猪 552.2 万头，完成鲜、冻品猪肉销售 59.33 万吨，实现营业收入 86.74亿元， 同比增长 45.88%。公司屠宰量和产能利用率逐步提升，月度屠宰量提升至 100 万头左右， 7 月产能利用率提升 50%左右。 目前公司已建成投产 10家屠宰场，全年有望实现 1000-1500 万头屠宰量。随着产能利用率的提升和公司销售配套能力的持续提升，屠宰板块与上游养殖的匹配度将持续提升，未来有望扭亏。
    公司盈利预测及投资评级： 我们看好公司产业链持续完备，成本优势持续夯实和出栏稳健成长。今年上半年生猪养殖持续亏损，全年均价处于周期较低位置，随着后市产能收缩并传导， 24-25 年生猪均价有望逐步上行。 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 69.26、 226.96、 332.37 亿元，对应 EPS分别为 1.30、 4.15 和 6.07 元，对应 PE 值分别为 30.88、 9.69 和 6.61 倍，维持“强烈推荐” 评级。
    风险提示： 动物疫病风险，生猪价格波动风险，公司产能扩张不及预期

息差韧性较强，净利润保持高增

常熟银行(601128)
    事件： 8 月 24 日， 常熟银行公布 2023 年半年报， 上半年实现营收、 拨备前利润、 净利润 49.14、 28.71、 14.5 亿，分别同比增长 12.4%、 8.2%、 20.8%。
    加权平均 ROE 为 12.4%，同比上升 0.68pct。 我们点评如下：营收增速下滑符合预期，拨备反哺净利润保持较高增速。 1H23 常熟银行营收同比增 12.4%，增速环比 Q1 下降 0.9pct；净利润同比增 20.8%，环比提升0.2pct。主要由于规模增速略有放缓、息差微幅下降，净利息收入增速有所降低；但在优异资产质量支撑下，信用成本降低，支撑净利润保持高增长。
    从单季度来看， 2Q23 营收同比增 11.5%，增速环比下降 1.8pct。其中，净利息收入同比增 12.1%， 增速环比下降 5.6pct。非息净收入同比增 7.6%， 增速环比上升 23.4pct；主要贡献来自投资收益改善， Q2 实现投资收益 3.2 亿，同比增 70.4%。支出端来看， 2Q23 管理费用同比增 18%，对拨备前利润增速有所拖累（同比+7.2%，增速环比下降 2pct）。信用减值损失同比下降 7.5%，净利润同比增 21.1%，增速环比上升 0.5pct。
    信贷投放总量与去年基本持平， 以经营贷为代表的零售贷款投放好于对公。 6月末，常熟银行贷款同比+15.9%（增速较 3 月末放缓 2.3pct）。二季度贷款新增 101 亿，同比少增 20 亿；各项贷款来看， 个贷、对公、票据分别贡献增量的 71.0%、 24.3%、 4.6%，零售贷款投放好于去年同期。上半年累计新增贷款 212 亿，同比少增 12 亿；其中，个贷占比 53.5%，高于去年同期 5.3pct，对公占比 42.0%。 个贷中主要是经营贷新增较多，上半年新增 103.3 亿，同比多增 41 亿；消费贷新增 18.5 亿，住房抵押及信用卡减少 3.2、 4.8 亿。 判断新投放零售贷款占比加大，对资产端收益率有一定稳定作用。
    存款保持稳健增长，个人定期存款占比上升。 常熟银行存款保持较快增长， 6月末存款余额同比+16.8%。 上半年新增存款 288 亿，同比多增 41 亿。 从存款日均余额结构来看， 个人存款呈定期化趋势。 1H23 个人定期存款日均余额占比为 59.0%，较 1H22、 2022 年分别上升了 5.2、 4.1pct。反映在当前悲观市场预期下，个人储蓄需求仍然较高，个人存款呈定期化趋势。
    净息差高位微降符合预期，存款成本有所下降。1H23 净息差为 3%，环比 1Q23下降 2BP， 符合预期，仍保持在行业较高水平。 资产端： 生息资产收益率为5.18%，与 22 年持平。其中，受市场形势影响，对公、票据收益率下降 5BP、33BP； 而得益于高收益经营贷的较快投放，个贷收益率上升 7BP 至 7.16%，对资产端收益率起到较好稳定作用。 负债端： 计息负债付息率为 2.32%，较22 年上升 2BP。其中，存款付息率下降 3BP 至 2.28%， 主要得益于存款挂牌利率下调带来的个人存款成本下降。个人定期存款、活期存款付息率分别下降 18BP、 5BP 至 3.06%、 0.18%，对公定期、活期存款付息率分别上升2BP、 24BP 至 2.85%、 0.60%。 考虑到①常熟地区经济需求相对较好，且公司不断扩大普惠金融服务覆盖面，坚持做小做散，具备较强议价能力，贷款收益率在可比农商行中有望保持领先地位。 ②负债端伴随存款定价下调，成本改善逐步显现，预计下半年公司净息差企稳， 保持行业较高水平。
    资产质量保持优异，拨备安全垫厚实。 6 月末， 常熟银行不良贷款率为 0.75%，环比持平； 存量资产质量保持优异。测算单季度不良净生成率 0.56%，处在较低水平。 关注率为 0.83%，环比上升 1BP；逾期贷款率 1.02%，较年初下降 4BP，潜在不良压力较小。 拨备覆盖率 550.4%，环比上升 3.1pct，远高于行业平均，拨备安全垫厚实，盈利释放可期。常熟银行优异的资产质量是其成熟小微模式和优秀风控能力的体现，预计公司资产质量有望保持稳健优异。在此基础上，拨备覆盖率进一步提升的必要性下降；信用成本有望下行，有助于潜在盈利释放和 ROE 中枢的提升。
    投资建议：常熟银行坚持走特色化、差异化的普惠金融发展道路，已形成“ IPC技术+信贷工厂”的小微业务模式，兼具定价优势和风控优势。 公司深耕常熟本地市场，同时通过异地分支机构、村镇银行、普惠金额试验区等持续拓宽经营空间， 信贷规模保持较快增长。常熟银行小微服务特色鲜明、模式成熟，下沉客群、做小做散， 具备较强的议价能力， 贷款收益率、 净息差在可比农商行中处于领先地位。资产质量保持优异，拨备充足，反补利润空间较大。看好公司区位优势、小微定位优势以及异地扩张带来的长期高成长性。
    预计 2023-2025 年净利润增速分别为 22.8%、 20.1%、 19.7%，对应 BVPS分别为 9.21、 10.70、 12.47 元/股。 2023 年 8 月 24 日收盘价 7.15 元/股，对应 0.78 倍 2023 年 PB， 维持“强烈推荐”评级。
    风险提示： 经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

定制餐调稳健增长，C端有待继续修复

天味食品(603317)
    事件：公司2023年H1实现营业收入14.26亿元，同比+17.42%，归母净利润2.08亿元，同比+25.09%；扣非归母净利润1.78亿元，同比+21.76%。其中，Q2实现营收6.59亿元，同比+12.71%；归母净利润0.80亿元，扣非归母净利润0.59亿元，同比增长22.04%。今年5月公司收购四川食萃食品有限公司55%的股权，剔除并购的收入0.33亿元，公司Q2单季营收同比增长7.16%。
    中式菜品调料稳健增长。分品类看，上半年火锅调料/中式菜品调料收入分别为5.46/7.95亿元，分别同比+13.83%/20.92%。疫情过后居民外出就餐增多，对火锅调料的需求有所减弱，今年上半年火锅调料增速一般。中式菜品调料表现较好，Q1/Q2分别同比增长20.34%/21.57%。
    定制餐调及电商获得较高增速。分渠道来看，上半年经销商/定制餐调/电商销售收入分别为11.04/1.39/1.43亿元，分别同比+10.54%/28.08%/110.98%，其中Q2经销商/定制餐调/电商销售收入分别同比+0.73%/44.20%/124.89%。定制餐调增速较高主要是因为疫情后线下餐饮连锁恢复较好，大B恢复程度优于小B；电商收入增速较高主要是因为公司并购食萃。食萃食品是线上中小B渠道复合调味品的头部企业，公司对食萃的并购能够较好补齐公司中小B客户的线上渠道，并购后公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有B端客户的能力。长期来看，餐饮连锁率的提升以及餐饮业标准化、工业化的推进有利于定制餐调业务的发展。
    毛利率受渠道结构影响降低，但费用投放效率有望提升。公司上半年毛利率36.23%，同比+0.97pct，Q2毛利率31.13%，同比-3.38pct，主要是因为公司二季度定制餐调占比提升，该渠道毛利率较低，此外Q2外部需求减弱，公司促销力度加大。上半年销售费用率/管理费用率分别为13.26%/6.99%，分别同比-2.16/+2.46pct，其中Q2销售费用率/管理费用率分别同比-6.6/+2.49pct。销售费用率下降主要是因为公司将销售费用的投放方式从前端向经销商投放改为在向终端销售的过程中逐步投放，我们认为这样有利于费用投放效率的提升。管理费用率增加主要是系报告期内股份支付费用增加，人工成本和咨询服务费用增加。公司目前拥有2座行业领先的智慧工厂，分别于2022年5月和2023年6月陆续投产，我们认为，新工厂的投产将有效降低人员成本，提升产能及产品质量。
    公司盈利预测及投资评级：公司下半年基数较高，今年C端需求不足，整体压力较大。但从长期来看，新渠道的开拓将带动公司线上B端收入的增长；销售费用的精准投放带来费用率提升的同时有望拉动实际动销的增长。预计公司2023-2025年净利润分别为4.09、5.31和6.60亿元，对应EPS分别为0.38、0.50和0.62元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为33、26和21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争格局恶化；食品安全事故；原材料价格波动。

2023年半年报点评：数字化赋能和精益运营有成效，业绩进入释放期

东鹏控股(003012)
    2023年上半年公司实现营业收入36.28亿元，同比增长15.84%；归属于母公司所有者的净利润为3.84亿元，同比增长224.86%，扣非后归母净利润为3.48亿元，同比增长315.05%，实现EPS为0.65元。
    点评：
    需求下滑期零售渠道深耕保证营业收入稳定增长。2023年上半年营业收入增长较好，主要是有釉瓷砖营业收入增长的带动，有釉瓷砖上半年营业收入为29.70亿元，同比增长24.13%。而卫浴产品、无釉瓷砖、卫生陶瓷和其他产品营业收入分别为1.65亿元（同比增长0.38%）、1.38亿元（同比下降30.91%）、2.50亿元（同比下降5.22%）和1.05亿元（同比下降5.82%）。公司加大零售渠道的拓展，线下和线上全领域深耕，在行业需求下滑的情况下保持了营业收入的稳定增长。
    产品结构优化、精益运营和数字化降本减费等推动业绩高增。公司依靠技术和研发优势，拓展新品。公司单价较高的中大规格高产值产品比例提升明显，2023年上半年由年初的25%提升至29%。公司在生产上积极推进智能化，降低生产成本，叠加原材料价格下降。2023年上半年毛利率同比提高4.24个百分点，达到32.03%，其中瓷砖和洁具毛利率分别为33.46%和23.85%，同比提高5.00和2.49个百分点。通过控费提效的精益化运营，公司销售费用率、管理费用率同比下降3.11和2.71个百分点，在毛利率提升和期间费用率下降的双重作用下，公司2023年上半年净利润大幅增长，超出市场预期。
    数字化赋能生产和渠道，运营精益化提升。公司作为瓷砖行业的龙头企业之一，有着51年的行业品牌经营历史，在广东、江西、湖南、山西、山东和重庆等有生产基地,打造了一线城市直营，零售为主的广覆盖渠道，形成了全国布局的生产基地和完善的渠道模式。公司在生产端致力于打造智能生产线，打造国际四级标准智能制造工厂，推动公司生产成本的下降。在供应链端利用数字化打造更高效的共享仓、中心仓和基地仓之间的协同力，实现供应的快速响应，降低库存积压。从而降低运输和运营等成本，实现运营的更精益化，特别是公司全国布局的模式，使得公司的数字化赋能效果更为显著。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为8.25亿、10.01亿和11.76亿元，对应EPS分别为0.70元、0.85元和1.00元。当前股价对应PE值分别为15.4倍、12.7倍和10.8倍。考虑公司品牌、渠道和供应链等综合优势明显，数字化赋能成效显著，维持公司“强烈推荐”的投资评级。
    风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

2023年中报点评：风机业务盈利能力承压，拖累上半年业绩表现

金风科技(002202)
    财务要点： 公司披露 2023 年半年报，实现营收 190.01 亿元， 同比增长14.03%， 实现归母净利 12.51 亿元， 同比下滑 34.82%。
    风机业务盈利能力承压，拖累上半年业绩表现。 23H1 公司风机及零部件业务实现收入 127.41 亿元， 占总营收比重 67%，同增 17.65%， 增长得益于风机销售容量的增加，上半年销售容量 5.8GW， 同增 41.6%。 销量增速快于收入增速， 主要由于去年行业风机招标价格下跌，公司执行的订单平均售价下降所致， 23H1 风机业务毛利率仅 3.64%， 较去年同期下降 8.95%bp。展望全年， 公司在手订单充足，外部待执行订单总量达 21.6GW， 随着下半年出货旺季到来， 销量增加将摊薄单位生产成本， 从而带动毛利率逐季回升。
    紧随新能源开发政策， 风电场投资开发及风电服务业务稳健成长。 23H1，公司风电服务业务实现营收 23.14 亿， 占总营收比重 12%，同增 19.63%，截止 6.30 公司风电场资产管理服务规模已达 15.9GW。同时， 公司坚持陆上与海上、集中式与分散式并举， 持续推进各类风电场项目开发， 上半年自营风电场新增权益并网规模 585MW， 实现发电收入 33.47 亿元， 占总营收比重 18%， 同增 1.61%， 转让权益并网容量 741MW， 转让项目股权投资收益 16.7 亿元， 同增 180.2%。 两大非制造业务均稳健增长，尤其风电场投资开发业务近年来毛利率稳定在 60%以上，已成公司主要利润贡献点。
    行业领先地位维持，销售结构持续优化。 从中标数据看， 根据风芒能源网统计， 23H1 公司中标 9.2GW， 市场份额约 19%，排行业第二，领先地位维持。 同时，公司产品大型化升级顺利， 大容量产品销售增量明显， 目前 4-6mw已成出货主力机型， 6S/8S 机组销量占比由 2020 年的 3.7%增至今年上半年的 26.5%。 看好公司在行业大型化发展趋势下，产品竞争力得到持续强化。
    盈利预测： 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 26.66/36.92/43.09 亿元， EPS 分别为 0.63/0.87/1.02 元，对应 2023.8.23 收盘价 9.73 元， PE 分别为 15.4/11.1/9.5。维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示： 风电行业发展或不及预期；公司业务发展及成本管控或低于预期