公司2025年业绩预告点评：扭亏为盈，AI驱动IC载板涨价潮持续

兴森科技(002436)
    事件：
    2026年1月30日，兴森科技发布2025年年度业绩预告：预计实现归母净利润1.32亿元至1.40亿元，大幅扭亏为盈；扣非归母净利润预计为1.38亿元至1.46亿元。
    点评：
    公司主营业务盈利能力显著修复，2025年预计扭亏为盈。2025年公司预计实现归母净利润1.32亿元至1.40亿元；扣非归母净利润预计为1.38亿元至1.46亿元。主要受益于行业复苏，公司营业收入保持稳定增长。利润层面主要受广州兴森半导体有限公司FCBGA封装基板业务和宜兴硅谷电子科技有限公司高多层PCB业务的影响，其中，FCBGA封装基板业务仍未实现大批量量产，依然对公司盈利形成拖累，全年费用投入约6.6亿元，但2025年样品订单数量同比实现大幅增长;高多层PCB业务因产品结构不佳，全年亏损约1亿元，但各季度亏损持续收窄，第四季度已接近盈亏平衡。
    AI驱动载板高景气，上游刚性涨价，公司稀缺产能价值凸显。AI服务器需求大爆发，增加对IC载板的需求，封装基板产业链的涨价潮已形成刚性传导。智能手机等产品大量使用的BT载板率先提价；而用于CPU、GPU等高端芯片的ABF载板近期也加入涨价行列，其供需缺口高达21%，价格一年内飙涨38%。目前来看，ABF载板供应吃紧情况逐月升温，主要是高阶运算与AI应用需求持续扩张，载板需求动能强劲，供给端却难以同步跟上，缺口逐步扩大。产能扩张远跟不上AI、HPC驱动的需求爆发。兴森科技作为国内少数既有BT载板的布局，又有ABF载板的延伸的厂商，其产能和技术能力在此背景下变得尤为稀缺。
    全球IC载板市场规模在2025年达到166.9亿美元，预计将在2026年增至184.4亿美元。IC载板凭借高密度布线（线宽≤10μm）、高精度制造等特性，成为支撑AI算力升级的关键载体，其技术迭代与市场扩张正形成双向驱动的良性循环。一方面，算力升级需求驱动IC载板技术迭代。当下，在AI技术浪潮的推动下，AI芯片（如GPU/TPU）的算力密度遵循“摩尔定律”式增长，每18个月翻倍，对IC载板的高密度布线（线宽≤10μm）和高导热性能（热导率≥5W/m·K）提出更高要求。随着AI芯片、高性能计算（HPC）及5G通信等领域的爆发式增长，IC载板市场需求将持续攀升，行业步入新一轮成长期。全球IC载板市场规模在2025年达到166.9亿美元，预计将在2026年增至184.4亿美元，并最终在2035年扩张至453.4亿美元。该市场预计在2026年至2035年的整个预测期内，将以10.51%的强劲复合年增长率（CAGR）增长。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内既有BT载板的布局，又有ABF载板的延伸的厂商，受益于AI浪潮，PCB业务和半导体业务持续发力。预计2025-2027年公司EPS分别为0.08元，0.25元和0.40元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

明确产品结构主线，强化营销变革

五粮液(000858)
    2026年定位于“营销守正创新年”。在2025年底的“1218大会”上，五粮液将2026年明确定位于“营销守正创新年”，以“一核心三强化双目标”为营销方针：持续提升五粮液品牌价值为核心，强化营销变革、强化应市策略、强化执行能力，全力推动高质量的市场动销、全力实现市场份额的有效提升。这一定位背后，其核心目标已从初期的“梳理秩序、稳定价格”升级为“提升效能、赋能终端、巩固品牌”。
    持续深耕细作拓展渠道网络，渠道力得到进一步提升。2025年，公司新增474家“三店一家”，上线大会员体系，终端直配覆盖20个核心城市，电商渠道积极深化与京东、天猫等头部电商合作。2026年，公司将持续完善“三店一家”布局，计划新增专卖店100家、优化一批低质量专卖店，总量保持在1700家左右；新增集合店300家、文化体验店10家。同时，公司将严管渠道供给，聚焦终端建设，培育团购渠道与异业合作，深化电商与即时零售布局。在国际市场，五粮液将进一步融入海外本地消费场景，持续拓展经销商网络。
    构建主品牌“一核两擎两驱一新”的产品体系。在产品结构上，公司着力构建主品牌“一核两擎两驱一新”的产品体系，其中“一核”以第八代五粮液为核心；“两擎”是五粮液经典系列、五粮液·紫气东来定位超高端；“两驱”是1618五粮液、39度五粮液定位为新增长点，着力打造成为两个百亿级大单品；“一新”是坚持以29°五粮液·一见倾心为新锐。浓香酒方面，要打造五粮春、尖庄、五粮特头曲、五粮醇四个全国性战略大单品，形成100亿级、50亿级、20亿级、10亿级的梯队产品架构。
    公司盈利预测及投资评级：短期来看，公司经营务实，切实维护经销商利益，春节动销预计实现份额提升；中长期来看，公司千元价位品牌、产品优势突出，消费者基本盘扎实，培育超高端具备空间。考虑到短期行业需求仍有压力，我们预计2026年公司实现销售收入同比增长1.48%，归母净利润增长1.91%，对应EPS6.97元，对应PE16.7倍。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，消费复苏不及预期，公司改革不及预期等。

定增发展新材料和海外业务

北京利尔(002392)
    公司发布定增预案：计划定增募集资金不超过10.34亿元，投资用于建设复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目、创新研发中心、越南耐火材料生产基地和补充流动资金。
    点评：
    定增方案披露是公司“耐火材料主业筑基+新兴科技双轮驱动”发展战略的推进。公司一直以来积极推进“传统产业+新兴科技”的复合增长体系，2024年以来投资了硅碳负极材料的洛阳联创锂能公司（2024年1月增资联创锂能，公司和公司实控人赵继增分别增资1.5亿和0.75亿元，分别持股10%和5%）和AI芯片公司上海阵量（2025年5月公司和董事长赵伟分别增资上海阵量2亿元和0.5亿元，分别持股11.43%和2.86%），这两家投资的公司都是行业极具潜力的公司。这次定增建设复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目是公司发展战略的重大落地，3万吨产线投资规模3.65亿元，预计项目内部收益率（税后）为29.35%，投资回收期4.89年。
    复合氧化锆和锆基材料产线既可以用于高端耐火材料，也可以用于固态电池电解质和正极材料的添加材料，也可用于航空航天材料。新产线的建设既是公司传统业务产品高端升级的需要也是公司发展新兴新材料业务突破的新路径。随着公司规模的提升和下游钢企产品的升级，锆制耐火材料的需求提升，新产线的建设可以让公司的原材料能够达到自足自给，实现产业链的一体化，进一步夯实耐火材料传统业务的稳固领先地位。同时又可以开拓广阔的“新兴业务”赛道，带来发展新空间。公司研发实力强，参与国家科技重大专项课题，承担航空用涡轮叶片和高温合金关键辅助材料工程化制备关键技术及应用研究等，公司在投资和科研技术成果的积累为公司发展新兴赛道打下扎实基础。
    公司拟使用募集资金2.97亿元，项目建设周期为24个月。由于公司传统业务和新兴业务推进的需求，项目将会逐步分步投建，预计会在2026年逐步对公司业务产生积极影响。同时，新赛道的拓展也会为公司未来的发展打开更广阔的空间。
    越南产线建设推动公司海外业务发展。公司越南产线计划为年产10万吨不烧耐火砖生产线、年产2万吨再生料生产线和年产1万吨不定形生产线一条。是公司海外发展战略的重要落地，弥补公司海外业务发展的不足。东南亚国家钢铁产能处于快速扩张的过程当中，特别是越南为需求量最大的国家。通过越南生产基地建设，构建公司“中国研发+东南亚制造+全球分销”的产业链协同模式，公司有着丰富的智能工厂建设经验，越南产线的建设将助力公司打开传统业务海外发展的新路径。越南利尔已经取得投资登记证，正在办理环评等。
    定增不影响公司的实际控制权。截止到2026年1月30日公司实际控制人持股比例为24.12%，同时实际控制人之子，现任公司董事长赵伟持股比例为0.67%，合计持股24.80%。定增发行价格为不低于以发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的80%，假设发行首日价格前20个交易日交易均价的80%和2月2日收盘价相同为7.91元/股，发行额度为最大发行额10.34亿元，则增发股数为1.31亿股，实控人和公司董事长持股比例降至22.34%，仍为公司实际控制人。即使最极端的情况下也不会影响实控权。
    公司盈利预测及投资评级：公司传统业务稳定发展，投资AI芯片公司和硅碳负极公司潜力大，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.59、6.69和9.29亿元，对应EPS分别为0.39、0.56和0.78元。公司耐火材料传统业务综合竞争优势明显，抗风险能力强，逆势提升市占率。公司新兴业务和海外业务发展再上一程，带来公司未来新发展空间，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：耐火材料行业环境低迷持续性超出预期，复合增长体系推进速度低于预期。

公司业绩反转确认，成长弹性进入全面提升新阶段

金银河(300619)
    事件：公司于2026年1月29日发布2025年度业绩预告。根据公告，公司2025年预期实现归母净利润2200万～3200万元（去年同期亏损8071万元），预期实现扣非归母净利润1400万元～2100万元（去年同期亏损9183万元）。
    我们认为，公司业绩反转已获确认。从公司2025年业绩预告观察，公司较2024年已成功实现困境反转。从公司2025Q4单季度业绩表现观察，公司25Q4或实现归母净利润+1000万元～+2000万元（去年同期为亏损-7199万元），同比扭亏为盈。综合考虑固定资产折旧及应收账款坏账计提等因素，我们认为公司2025年业绩的困境反转具有确定性。随着其铷铯盐项目产能爬坡和销售渠道拓展，叠加锂电设备在手订单收入的逐渐确定（25Q4大额计提可能出现的冲回），2026年公司成长弹性及业绩弹性或将明显显现。
    我们认为，公司25Q4盈利环比下滑或受固定资产折旧及应收账款坏账计提增加影响。
    （1）金银河固定资产折旧的增加与其铷铯工厂项目于25M10转固相关。据2025年中报，公司项目在建工程账面余额为2.39亿元，10月份建成后将转为固定资产并形成折旧摊销，对四季度业绩造成影响。以公司25中报披露的折旧方法计算（机器设备年折旧率9.5%～19%），其25年折旧摊销金额或为2300万元～4500万元，折旧摊销金额对公司盈利的影响或在四季度集中体现。同时，考虑到公司铷铯盐产品于2025年10月投产，25年底仍需时间完成产能爬坡、一体化生产状态流程优化，以及逐步扩展销售渠道，其在25年对公司盈利的贡献度较低。此外，江西安德力项目的完工（一期计划投资1亿元，截至25H1在建工程达0.96亿元）亦可能增加公司年度的固定资产折旧金额。
    （2）金银河坏账计提呈现年末集中特征。我们以2024年第四季度的坏账计提（信用减值损失）为参考：2024年Q4该数据占全年比重约63.83%。考虑到公司25Q4锂电设备订单或受行业扩张出现加速迹象，我们认为公司25Q4或进行了较大额的坏账计提准备。同时，考虑到公司25年新增订单较多（据25中报，一年以来应收账款账目余额为6.52亿元，占账目余额比为54.41%），年内部分未收账款账龄提升后导致计提比例增加（由一年期的5.54%升至1-2年期的11.24%），这或提升公司应收账款坏账准备并造成信用减值损失，影响公司短期财务报表表现。但考虑到后期锂电设备项目下游回款的逐渐加速，后期的坏账准备大额计提有望逐渐冲回。
    我们仍然坚定认为，2026年公司将进入强成长与强业绩的共振扩张期：公司主营业务三大板块进入稳定强增长阶段。
    （1）锂电设备板块：从已披露的25年三季报观察，受益于动力及储能电池需求引导下锂电行业的再度扩张以及固态电池产业的发展，2025年公司设备类客户订单数量增加，经营现金流大幅增长，盈利显现显著提升。公司2025年已有效切入固态电池生产设备领域，并推出相关产品（“黄金龙”干法电极制造机组－已获得多笔商业化订单落地）。凭借公司在锂电设备前段的技术积累和客户黏性，公司有望在固态电池产业发展中扩大竞争优势并充分受益于行业Beta上行而实现利润共振。
    （2）有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户黏性+持续技术创新，稳居全球有机硅及高分子智能装备龙头。公司有机硅设备及产品板块业绩具有利润端的强稳定性特征，后续公司有机硅板块的强弹性或聚焦材料端在人形机器人等领域及物理发泡橡胶多元化应用的商业化落地及普及。
    （3）锂云母全元素高值化综合利用项目板块：随着公司25年10月千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目正式达产，公司铷铯盐业务叠加碳酸锂业务的有效开展将推升公司业绩规模的结构性扩张并强化公司Alpha，公司在2026年将正式进入强业绩弹性的高速增长期。而公司自主创新的锂云母全元素清洁化提取技术的应用将解锁稀缺金属供给价值链并重构公司的成长属性及估值属性。从铷铯提取业务的市场竞争角度观察，技术及设备生产壁垒构筑公司护城河，即便是最顺利情况下，竞争者也需要至少36-54个月才能进入该行业。公司的低温硫酸法提锂技术与铷铯盐重结晶生产工艺均为自研，在行业中拥有大规模量产化、绿色环保及低成本的显著技术及生产优势，公司的自有技术及有效实现低温多元化提锂的自产设备是公司最为夯实的护城河。从护城河的夯实程度观察，我们假设当前行业内有相关公司已完全掌握低温硫酸法提锂技术、有足够资金支持且实验室中试已获成功。从正式工厂搭建计算，建设产线及调试成功至少约24-36个自然月（假设新竞争者已具备相关设备完全生产能力），考虑到项目建设好后申请铷铯加工工厂环评，至少需要额外12-18个月。依据这个节奏推算，该行业的新进入者至少36-54个月才能形成竞争。这意味着公司的技术壁垒已转化为公司在铷铯行业的绝对优势。
    公司铷铯盐与下游已达成战略合作，核心高端金属资源供应链稳定性支持或持续拓展销售空间。公司已与天恩锂业等多家公司签署高纯铷铯盐战略合作协议。此外，考虑到中国铷铯资源的高进口依赖度及铷铯盐作为高精尖制造与军工业无法替代的核心生产要素，不排除行业后期的隐性库存会有持续性放大的可能，这意味着公司的铷铯盐产品销售仍有巨大且持续性的拓展空间。
    盈利预测与投资评级：建议持续关注公司2026年的成长属性，业绩弹性及估值属性的变化，建议重点关注公司2026年Q2及H1的经营情况。我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为20.37/42.50/60.40亿元，归母净利润分别为0.32/7.48/14.03亿元，对应EPS为0.24/5.59/10.48元/股，对应PE分别为215.95X/9.20X/4.90X，维持“推荐”评级。
    风险提示：2025年摊销折旧及计提风险，项目投产情况不及预期，锂价下行，铷铯盐销售情况不及预期，下游锂电行业发展不及预期，下游有机硅行业发展不及预期风险等。

2025年业绩快报点评：不良双降、拨备提升，盈利大幅改善

青岛银行(002948)
    事件：1月29日，青岛银行发布2025年业绩快报，2025年实现营业收入、归母净利润145.7亿、51.9亿，同比增长8%、21.7%（1-3Q25：5.0%、15.5%）。年化加权平均ROE为12.68%，同比提高1.17pct。2025年末不良率0.97%，环比下降3bp；拨备覆盖率292.3%，环比提高22.3pct，公司资产质量改善带动盈利增速提升的路径进一步确认。
    点评：
    营收增速环比改善至大个位数。2025年青岛银行营收145.7亿、同比+8%，增速较前三季度提升3pct；预计主要贡献来自净利息收入。（1）量：25Q4青岛区域信贷需求较为旺盛、公司扩表更加积极，贷款及总资产增速明显提升。2025年末贷款、总资产同比增速分别为16.5%、18.1%，环比25Q3末提升3.2pct、3.7pct。（2）价：在负债成本改善、行业息差企稳背景下，预计公司四季度息差总体稳定，全年息差降幅继续收窄。强劲的扩表动能和相对平稳的息差表现，有助于公司净利息收入维持较快增长，夯实核心业务能力。非息收入预计仍受债券市场调整、投资收益高基数、以及理财中收减少的影响。信用成本下降推动净利润增速超20%、预计处于行业前列。2025年青岛银行净利润同比增长21.7%，增速较前三季度提升6.2pct。预计在不良生成率平缓之下拨备计提力度有所减小，信用成本下降。
    资产质量继续改善，不良实现“双降”，拨备覆盖率提升。2025年末，青岛银行不良贷款余额38.41亿、环比减少2.88亿；不良贷款率为0.97%，环比下降3bp。拨备覆盖率292.3%，环比提高22.3pct。青岛银行本轮资产质量指标改善始于2024年一季度，近两年不良率生成率降至0.5%左右，不良贷款率自2023年末1.18%下降21bp，不良贷款额仅增加3亿。主要得益于制造业、基建、地产等对公贷款不良率下降。拨备余额较2023年末增加32.3亿，拨备覆盖率提升66.3pct，拨备安全垫持续夯实。从前瞻性指标来看，公司关注贷款率低位平稳（25Q3末为0.55%、较年初下降1bp），逾期贷款率稳中有降（25H1末为1.24%，较年初下降18bp），潜在不良生成压力不大。从不良认定标准来看，公司25H1末90天以上逾期/不良为82.2%，不良认定标准严格。
    投资建议：作为深耕经济大省的优质城商行，山东省经济发展向好为青岛银行快速扩表提供坚实基础；公司自身资负结构持续优化，近年净息差表现好于同业，未来降幅有望继续收窄；历史不良包袱出清，化债、稳地产等政策推动风险预期改善，信用成本仍有下降空间，有望推动盈利保持较好增长。2025年11月青岛银行大股东青岛国信集团完成本次增持计划，持股比例由14.99%提升至19.17%，此次大幅增持彰显大股东对公司未来发展前景的信心。我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为21.7%、20.4%、20.2%，对应BVPS分别为7.35、8.45、9.75元/股。1月28日收盘价4.63元/股，对应2025年0.63倍PB估值。维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

2025年业绩快报点评：全年盈利平稳，中收增长亮眼

宁波银行(002142)
    事件：1月20日，宁波银行发布2025年业绩快报，全年实现营业收入、归母净利润719.7亿、293.3亿，同比增长8.0%、8.1%（1-3Q25：8.3%、8.4%）。年化加权平均ROE为13.11%，同比下降0.48pct。年末不良率0.76%，环比持平；拨备覆盖率373.2%，环比下降2.8pct。
    点评：
    营收利润增速环比微降，中收增长亮眼。2025年宁波银行营业收入、归母净利润719.7亿、293.3亿，同比增长8.0%、8.1%，增速较前三季度均下降0.3pct。拆分营收来看：（1）净利息收入同比+10.8%，主要是规模驱动；增速较前三季度下降1pct，与四季度规模增速季节性放缓有关，息差或基本保持平稳。（2）中收同比+30.7%，增速较前三季度提升1.4pct。中收高增既有低基数因素，也受益于资本市场回暖带来的财富管理、托管等中收快速增长。截至2025年末，宁波银行个人客户AUM同比增长13.07%，增速高于一般存款；托管业务CUM同比增长13.27%，轻资本业务优势凸显。核心营收（净利息收入+中收）同比+12.5%。（3）其他非息收入同比-9%，主要是四季度债市调整；但宁波银行TPL账户占比不高，且上年同期基数较低，其他非息对业绩的拖累相较同业来说较小。
    信贷保持双位数增长，存款增速小幅上升。2025年末宁波银行总资产同比+16.1%，贷款同比+17.4%，规模增速预计处于上市银行前列；增速较三季度末略有下降，符合信贷投放季节规律。年末贷款占总资产比重47.8%，较年初提升0.54pct，资产结构持续优化。2025年末存款同比+10.3%，较三季度末上升0.4pct。公司积极优化存款结构，主动管控负债成本；2025年新增活期存款占比70.8%，存款付息率同比下降33bp，2025年12月当月存款付息率1.42%，同比下降44bp，预计全年净息差降幅进一步收窄。
    不良率继续保持平稳，拨备覆盖率环比小幅下降。2025年末宁波银行不良贷款率为0.76%，同比、环比持平。拨备覆盖率373.2%，拨备水平依然充足；环比下降2.8pct，较年初下降16.2pct，主要由于近两年零售行业风险抬升，公司核销处置保持较大力度。
    投资建议：在2025年实体信贷需求偏弱的环境下，宁波银行积极扩表、规模实现高增长；净息差在负债成本持续优化下保持韧性，叠加中间业务收入高增长，公司核心营收表现亮眼。资产质量指标总体平稳，拨备覆盖率下降趋缓。在核心营收高增+资产质量平稳下，预计宁波银行2025-2027年归母净利润增速分别为8.1%、9.8%、9.9%，对应BVPS分别为33.7、37.5、41.6元/股。2026年1月20日收盘价对应2026年0.76倍PB估值。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

首次覆盖报告：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇

兴通股份(603209)
    兴通股份在沿海散装液体化学品运输领域深耕多年，是沿海液体化学品运输行业龙头企业，并致力于成为国际一流、国内领先的化工供应链综合服务商。截至报告发布日，公司拥有各类散装液体危险货物船舶40艘，其中化学品船34艘，成品油船3艘，LPG船3艘。公司已形成覆盖全球的水上运输网络，内贸沿海运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，外贸国际运输航线覆盖东北亚、东南亚、中东、地中海、欧洲、南北美洲。
    安全管理是公司核心竞争力，内贸市场份额持续提升：危化品航运领域由于对
    安全与环保有较高的要求，因此具备较高的进入壁垒。06年以来交通运输部不断完善内贸化工品船新增运力宏观管控政策，按照“总量调控、择优选择”的总体方针，有序新增船舶运力。公司依靠强大的安全管理能力，在交通运输部2019年开始的多次新增运力评审中，均以第一名的成绩获得新增运力指标。19年以来，公司运力规模的增速显著超过行业增速，内贸市场份额从19年的5.3%提升至24年的16.0%。
    打造年轻化智能化船队，逐步向国际市场迈进：公司船队具有高端化、大型化、年轻化、绿色化、智能化特点，具备较强竞争力。全球化学品船船龄超15年以上的占比达51.4%，而公司化学品船队平均船龄不到8年；公司5000载重吨级以上化学品船占比超90%，符合行业船舶大型化的发展需要；船舶适货性强，新建船舶均采用双相不锈钢货舱，能够容纳目前大部分种类的液体化工品，也可以向下兼容运输成品油。
    公司2022年之前主要经营沿海液体化工品运输，2022年起在维持内贸优势地位的前提下逐步涉足国际市场，并持续加大投入。在国际化学品船队的老龄化问题日益突出，且航运业环保压力日益加剧的当下，公司船队具备较强的市场竞争力。
    公司财务指标优秀，盈利能力在业内处于领先水平：公司在船队和收入规模快速扩张的同时，维持了整体较为优秀的财务指标。公司营收由19年的不到3亿提升至24年的超15亿，在营船舶数量由19年的11艘提升至24年末的37艘（截至报告发布日为40艘），在体量快速扩张的同时，公司资产负债率维持在较低水平，25Q3为36%左右。公司经营净现金流多年来稳定高于净利润，经营净现金流与流动负债之比大部分时间维持在50%以上，经营现金流对债务的覆盖能力强。与可比上市公司对比，公司利润率明显高于竞争对手，ROE与ROA水平也高于竞争对手，体现出的是公司优质服务与成本管控带来的超额收益。
    下游产业景气度或底部回升，内贸供给端增速有望逐步回落：行业需求方面，受下游炼化行业景气度较低的影响，液体危化品运输需求不足，24年到25年上半年运价持续走低。但今年下半年炼厂开工率有触底回升迹象，行业景气度有望底部回升。供给端方面，考虑到经过前几年高强度的船舶更替，沿海化学品船的平均船龄已经由21年高峰的11.2年降至25年的9.1年，后续船舶替换进度有望放缓；叠加近年来新增获批运力呈下降趋势，行业供给端的增速后续大概率回落。
    盈利预测与投资建议：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇
    公司25年业绩短期承压，但我们认为随着下游需求端触底回暖及供给端增速回落，内贸市场景气度有望持续改善；外贸方面，公司抓住全球化工品船老龄化严重的市场机遇，以高端节能环保的年轻船队快速抢占市场，打造公司新的增长点。
    我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.85、3.51和4.29亿元，对应EPS分别为1.02、1.25和1.53元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15.7、12.7和10.4倍。我们首次覆盖公司，并给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求恢复不及预期、船舶安全风险、燃油成本大幅上升。

高精度导航应用龙头迎接十五五北斗红利，芯片自研与新品创新巩固国内外先发优势

华测导航(300627)
    华测导航是我国北斗卫星导航领域的优秀企业代表。公司成立于2003年，正值我国北斗一号系统建成，专注高精度北斗/GNSS相关的核心技术及其产品与解决方案的研发、制造、集成和产业化应用。2024年，华测导航实现营收32.51亿元，净利润5.83亿元。公司产品体系分为资源与公共事业、建筑与基建、地理空间信息、机器人与自动驾驶四大业务板块；坚持高精度导航定位技术“一个核心”；构建高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台两大技术护城河。
    股权激励制度健全，覆盖管理层与核心员工较为全面。自2017年上市以来，公司陆续发布了9期限制性股票激励计划，覆盖公司董事、高级管理人员与核心技术骨干。2025年，公司推出的第三期股权激励方案，覆盖董事、高级管理人员、核心骨干1082人，2024年底公司员工总数2046人，可以看到股权激励覆盖公司骨干员工比例超过50%。实际股权激励执行效果较好，制定的公司业绩考核目标基本完成。
    高精度卫星导航产品是人类文明发展的必要生产力工具，华测导航产品线具有坚实长期的社会需求基础。根据商业第一性原理，测量测绘仪器的本质是工具属性，核心任务是测角、测距、测高。回顾人类文明历史，测量测绘仪器经历三次技术飞跃：古代的准、绳、规、矩；20世纪工业革命时期的经纬仪、水准仪、激光垂准仪、全站仪、超站仪、全站扫描仪、智能型全站仪、三维激光扫描仪等；21年世纪卫星导航定位系统（GNSS）在测量测绘领域的应用。集成高精度GNSS芯片的接收机终端能够通过卫星导航定位技术直接获取大地平面和高程三维坐标。华测导航践行测绘仪器行业发展规律，特别注重将各种新技术与高精度卫星导航技术融合发展，集成到公司测量设备中，形成丰富的高精度导航产品，满足多场景应用需求。
    中国北斗卫星导航产业空间巨大，华测导航持续受益北斗产业红利。目前国内北斗产业能取得如今成果，主要有两个主要原因：第一，北斗系统主持方没有急功近利，制定实事求是的阶段目标；第二，罗马不是一日建成，北斗产业从最初规划到建设完成，脚踏实地发展了二十多年时间。北斗系统建设采取“三步走”稳健发展战略。2000年建成北斗一号试验系统，使我国成为世界第三个拥有自主卫星导航系统的国家。2012年建成北斗二号区域系统，为亚太地区提供服务。2020年建设北斗三号全球系统。2024年北斗卫星导航产业核心产值规模约1699亿元。回望2020至今，受益于北斗三号系统建成，公司收入和净利润实现较快增速。2024年，实现营业总收入32.51亿元，同比增长21.38%；实现归母净利润5.83亿元，同比增长达29.84%。展望2035，受益于北斗四号建设以及政策支持和开放，中国北斗产业发展空间巨大。2035年我国时空服务产业总体产值将超万亿元人民币。
    实现高精度定位芯片自给自足，构建自主可控发展护城河。华测导航专注高精度卫星导航市场产品和技术的研发和应用。而高精度卫星导航芯片是该市场发展的基础，因此华测导航近几年自研高精度导航芯片，实现核心技术自主可控。2020年，公司研发出第一代高精度定位定向基带芯片“璇玑”，并于2021年完成量产，芯片“璇玑”性能接近传统芯片厂商旗下产品。芯片性能突破并非一蹴而就，下一代GNSS芯片有望实现性能赶超。近几年，公司在芯片“璇玑”基础上，继续在下一代GNSS芯片攻关，目标研制更高集成度和更高制程的芯片，并开发相应的OEM板卡和模组等产品，提升多场景应用的技术能力。
    农机导航市场快速发展，华测导航市占率领先。精准农业是近几年高精度GNSS下游应用快速增长的市场，未来几年依旧是公司收入的重要增长点。公司2024年年报显示，资源与公共事业板块实现营收14.25亿元，占比43.83%，是公司第一大收入来源，其中精准农业是该板块的核心业务。参考北美农业机械市场，中国农机自动驾驶系统相关市场具有较大发展空间。华测导航精准农业产品线丰富，包括农机导航自动驾驶、卫星平地、智能喷雾、农具导航、视觉导航、收获机对行器、智能出水桩等产品。华测导航农机导航自动驾驶产品在国内市占率领先。2023-2024年，华测导航农机辅助驾驶设备补贴销量分别处于行业第二名和第一名。
    发布星基增强服务，实现亚欧区域星基服务覆盖，为公司下一阶段海外市场拓展奠定技术优势。公司构建的卫星增强服务平台PointX，旨在构建覆盖全球的高精度时空信息网络，可以为各类高精度应用提供底层核心支持，包括自动驾驶精确导航、无人机智能巡线，智慧港口调度优化、智慧城市数字孪生。截至2024年底，华测导航PointX平台依托全球8000+基站和12个海外中心，已服务于全球120余个国家和地区。
    海外对标：天宝和海克斯康为华测导航指明发展方向。
    对比华测导航与天宝公司GNSS产品下游应用行业，两家公司均重点布局建筑和工程、农业、地理信息空间等行业。2024年，天宝公司来自这几个行业的收入约212亿元人民币；而华测导航相关收入规模约31亿元。前者收入规模是后者的7倍左右。对比收入地区构成，2024年天宝公司在北美洲实现收入152亿元人民币，欧洲地区实现收入77亿元人民币，亚太地区实现收入27亿元。华测导航2024年海外地区收入9.4亿元人民币。可以看到，北美和欧洲地区市场规模庞大，华测导航海外收入具有较大增长空间。
    对比海克斯康测量系统产品线与华测导航产品线，可以看到，华测导航产品以测量测绘领域GNSS产品为主。而海克斯康测量系统产品既有GNSS相关产品，又有基于光学和雷达等技术的高端精密测量和监测工具，相关产品频频应用于全球重大基建工程项目。例如被誉为全球第一高楼的哈利法塔，全球最长的隧道—圣哥达基线隧道，以及全球最长的跨海大桥—港珠澳大桥，均采用了徕卡测量系统的测量技术与设备。对比海克斯康测量系统产品，我们认为，华测导航产品和技术仍有较多空白，与海外顶级测量企业相比，有较大差距，但也表明公司有很大发展空间。
    首次覆盖，给予“推荐”评级。考虑公司海外市场拓展顺利，测量RTK新品以及激光雷达产品市场反响良好，我们预计公司2025-2027年营收增速分别为22.6%/20.2%/18.4%，实现归母净利润分别为7.42亿元、9.33亿元和11.58亿元。考虑华测导航所处赛道具有长期成长性，以及公司良好科学管理机制带来的成长确定性。参考中证500指数以及通信设备行业指数估值，给予公司2026年30X-35X PE，对应目标价35.7-41.7元，对应当前市值有16%-36%的上涨空间。
    风险提示：错判市场发展方向，卫星导航芯片自研进度缓慢，国际贸易摩擦加剧，下游应用场景发展低于预期。

迅速适应市场变化，成长脉络清晰

安井食品(603345)
    事件：近期我们参加安井食品股东大会，公司主业稳定经营，发展思路清晰，战略坚定明确。
    全面拥抱定制化策略取得积极成果。公司一直秉承“BC兼顾，全渠发力”的渠道策略，在过去的发展中，传统渠道也积累了较大的优势。近几年随着渠道碎片化加剧，以及新兴渠道的不断崛起，去年以来公司提出全面拥抱定制化的战略，去主攻餐饮定制化和商超定制市场，以适应新渠道的变化，并取得了积极的成绩。目前公司成功进入山姆渠道，并与盒马、胖东来、大润发、沃尔玛、麦德龙、永辉等主流商超形成合作。
    新品表现优异，营销从B端转向C端。公司今年推出“嫩鱼丸”新品，主要有三个规格：200g为锁鲜装、400g为家庭装以及2.5KG的B端产品，通过"活鱼现杀"概念强化产品新鲜度。去年C端烤肠盈利能力欠佳，今年公司在火山石烤肠等烤机渠道产品2024年取得初步成效的基础上进行“升级换代”，涵盖了概念创新、包装和克重调整，进一步向高端化发展。在营销上从B端转向C端，针对C端推出锁鲜装6.0“肉多多烤肠系列”，包括原味大肉粒肉肠、黑松露爆汁肉肠、法式香草风味芝士肉肠、日式照烧风味肉肠等四种口味以及烤肠全家福产品。预计锁鲜装6.0鳕鱼丸新品也即将上市。
    布局清真食品新赛道，发力冷冻烘焙市场。公司整合“安斋”品牌，将布局清真食品板块，新品牌一方面可以满足国内部分地区长期存在相关需求，一方面符合中东、东南亚等市场出海要求。同时公司调整了募集资金使用方向，向“鼎益丰烘焙面包项目”投资4.1亿元，布局冷冻烘焙市场。对于新赛道的布局有望形成公司新的增长曲线。
    公司盈利预测及投资评级：公司过去的成长很大程度上受益于渠道拓张带来的增长，随着公司在渠道上布局的完成，未来增长更多的依赖于产品在渠道内的拓张以及新品的贡献，我们认为在渠道布局上进行产品拓展的逻辑通顺，特别是对新领域的布局，有望形成公司新的增长曲线。我们预测26年公司实现销售收入增长7.52%，归母净利润增长13.23%，实现eps5.39元，当前股价对应PE为14.80倍，参考公司历史估值，我们给予目标估值20倍，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，餐饮产业链恢复不及预期，公司市场管理和市场策略执行不及预期。

深耕能源物联网，海外市场加速拓展

威胜信息(688100)
    威胜信息成立于2004年，是国内最早布局能源物联网的厂商之一。2020年1月21日公司在上海证券交易所科创板成功挂牌上市，成为湖南省首家科创板上市企业。公司重视国际业务发展，积极参与“一带一路”国家能源物联网建设，持续开拓市场，在亚洲、非洲和美洲等主流市场形成了稳定的业务渠道。
    经营稳健，收入和净利润保持较快增速。2024年，威胜信息实现营业总收入27.45亿元，同比增长23.35%；实现归母净利6.31亿元，同比增长达20.07%。良好业绩主要受益于公司在境内境外市场的持续发力，2024年实现境内业务营收23.14亿元，同比增长16.40%，境外业务营收4.21亿元，同比增长85.40%。2025年上半年，公司业绩继续保持较快增速，实现营收13.68亿元，同比增长11.88%，归母净利润3.05亿元，同比增长12.24%。我们认为，海外市场空间广阔，公司持续加大海外团队拓展市场，海外将成为公司业绩增长主要驱动力。
    具有全产业链布局优势，市场地位领先。公司积累丰富的能源互联网行业解决方案经验，产品覆盖能源互联网各个层级，从应用层的系统到网络层的数据传输管理设备，再到感知层各类智能监测终端均有所布局。此外公司积极开拓智慧水务、智慧消防等数智城市化业务，大力拓展海外市场，打造新的增长驱动力。公司通过了国家电网公司和南方电网公司两家央企严格的供应商资质审查，在国网和南网每年的集中采购中，公司产品份额名列前茅。
    海外业务持续突破，打造第二增长引擎。公司产品在多国市场获得客户认可和准入认证，助力和加速国际业务拓展。2024年，公司新获得美国FCC认证报告、CE-RED欧盟无线电设备指令认证、MID/OIML计量认证、STS预付费产品认证等各类国际相关认证，为国际化发展战略夯实基础。海外产能陆续建设投运，“一带一路”沿线国家成为核心增量市场。公司重点布局东盟十国、中东海湾六国和非洲政治稳定经济活跃的新兴市场国家。2025年4月10日，公司首家海外工厂——PT WILLFAR印尼工厂开业。9月28日，公司沙特技术中心正式启用。
    公司盈利预测及投资评级：国内业务依旧稳中向好。公司加大海外产能扩充与海外客户订单开拓，海外市场有望成为公司第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.23、34.56、40.55亿元，归母净利润分别为7.12、8.01、9.25亿元，对应PE分别为26X、23X、20X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险波动，国内电力及智慧城市相关政策推进不及预期，海外市场拓展缓慢。

2025年三季报点评：桶油成本优势巩固，油气延续增产

中国海油(600938)
    事件：2025年前三季度营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%，归母净利润1019.71亿元，同比下降12.59%。
    点评：油价走低影响公司营收，油气产量延续增长趋势，营业收入同比降幅小于油价降幅，凸显公司韧性。2025前三季度，布油现货均价为69.914美元/桶，同比下降14.6%；桶油主要成本27.35美元/桶油当量，同比减少2.8%。油气产量延续增长趋势，超过预期。石油产量445.1百万桶，同比上升5.37%，天然气产量777.5百万桶，同比上升11.63%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量578.3百万桶油当量，同比上升6.7%。2025年上半年油气销售收入约人民币2554.8亿元，同比下降5.9%。2025年前三季度，营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%。营收受油价影响下滑，但营业收入同比降幅（4.15%）远小于油价降幅（14.6%），凸显公司韧性。
    持续加大勘探力，度夯实油气储量。2025前三季度，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。2025年前三季度，公司共获得5个新发现，并成功评价22个含油气构造。第三季度，共成功评价4个含油气构造。其中，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田；成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。开发生产方面，2025年前三季度，共投产14个新项目。第三季度，共投产4个新项目，包括垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目、文昌16-2油田开发项目和圭亚那Yellowtail项目。
    本报告期内，公司健康安全环保表现平稳。2025年前三季度，公司资本支出约人民币860亿元，同比减少9.8%，主要原因是在建项目工作量同比有所降低。研发费用总额11.12亿元，同比下降9%。
    盈利预测与评级：公司业绩明显下滑，主要原因是油价下降。我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，油气产量延续增长趋势，我们预测公司2025-2027年归母净利润1319.66/1347.05/1396.18亿元，对应EPS分别为2.78、2.83和2.94元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

2025年三季报业绩点评：营收增长33%，半导体测试机业务维持高成长

精智达(688627)
    事件：
    2025年10月29日，精智达发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入7.53亿元，同比增长33.00%，实现归母净利润4146.91万元，同比下降19.29%。
    点评：
    前三季度营收稳健增长，半导体业务收入规模高速增长。2025年前三季度公司实现营业收入7.53亿元，同比增长33.00%，实现归母净利润4146.91万元，同比下降19.29%，实现扣非归母净利润3776.43万元，同比下降8.80%，其中Q3单季度公司实现营业收入3.09亿元，同比增长51.23%。主要得益于半导体业务不断突破，半导体销售规模同比增长220%，公司在半导体领域继续加大新产品研发和新技术开发。
    公司首台高速测试机成功交付，初步形成全站点服务能力。根据公司公告，公司向国内重点客户交付首台高速测试机，进一步巩固并提升公司的核心竞争力。该设备主要应用于半导体存储器测试环节，解决高速测试需求。公司作为自主研发关键核心部件、核心芯片并提供端到端全栈技术和产品的设备供应商，具备较强壁垒和护城河。目前公司已基本完成半导体存储器件测试设备主要产品的全面布局，全自研产品自主可控和迭代能力强，可为客户提供系统化解决方案，初步形成全站点服务能力。
    半导体业务取得实质进展，研发投入持续加码。存储测试业务中，高速FT测试机提前完成年初既定目标，KGSD CP测试机稳步推进验证，结合存储行业技术方案进行持续迭代升级。公司芯片技术与CP、高速FT测试机共享积累，构建竞争优势的同时持续推动国产高速测试机在高端市场的突破与应用；算力芯片测试业务中公司已具备SoC测试机的长期战略技术储备，将与下游客户紧密合作，提供高端算力芯片测试方案；探针卡业务受益于下游旺盛需求，公司具备长期量产经验和技术优势，在保障交付提升毛利率的同时正开始进行下一代产品研发。公司作为半导体测试设备核心企业，持续加大研发投入，进一步增强核心竞争力。2025前三季度公司研发投入合计达1.05亿元，同比增长34.82%，第三季度研发投入4360.6万元，同比增长73.52%，主要应用于半导体领域继续加大新产品研发和新技术开发。
    公司盈利预测及投资评级：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为1.92元、2.88元和3.80元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

坚守品质，重塑门店，合作创新，期待逐步突破

来伊份(603777)
    来伊份作为中国休闲食品连锁经营模式的领航者，深耕肉类及坚果炒货行业，凭借独特的口味创新和优质的产品质量，逐渐成为国内领先的休闲食品品牌。公司近年来在渠道结构、区域布局、成本控制与新业态拓展等方面持续推进战略转型。从区域表现来看，公司营收高度集中于华东地区，2024年该区域营收占比达86.94%，毛利率为40.76%，显著高于其他地区。公司坚持深耕长三角市场，依托密集的门店布局和品牌优势巩固区域龙头地位，同时通过加盟模式逐步向外埠市场延伸，展现出较强的区域渗透能力和市场控制力。
    在渠道策略方面，公司已经从以直营为主转向“直营+加盟”双轮驱动策略。2024年加盟门店数量首次超过直营门店，占比提升至51.9%;“万家灯火”计划有效推动了加盟业务快速扩张，加盟批发营收占比从2019年的4.81%提升至2024年的23.67%，五年CAGR达31.99%，成为收入增长的重要引擎。尽管直营门店数量有所收缩，但加盟网络的拓展为公司带来更低的运营成本和更快的市场覆盖。
    公司持续优化费用结构，降本增效成效显著。2024年销售费用较2022年下降约25%，降低3.25亿元。其中与直营门店相关的费用降低19%，广告宣传费用大幅减少62%。尽管受收入规模收缩影响，期间费用率仍有所上升，但公司通过关闭低效门店、精细化运营和数字化管理，在费用控制方面取得初步进展，为盈利能力的回升奠定基础。
    在新业态布局方面，公司积极推动门店模式创新，推出生活店、仓储会员店并与量贩零食养馋记合作，构建多维业态。生活店显著增加他牌占比，围绕社区生活场景，深化低温乳制品、锁鲜卤味、茶饮果汁、进口商品等品类的布局。目前已开设80余家，为公司重点推广的店型；仓储店以“大SKU+低价格”吸引家庭客群，SKU2000+，部分单品价格低至原价的56%。此外，公司于2025年1月与养馋记成立合资公司，共同打造“社区零售4.0”门店，通过“全品类+场景化”运营模式突破传统零食边界，首店开业两日营业额即突破40万元，显示出较强的业态创新与协同能力。
    与腾讯战略合作，积极拥抱人工智能技术，巧用AI赋能线下消费场景。2023年，来伊份与腾讯智慧零售在深圳签署战略合作协议，双方在聚焦全域消费者运营体系、数字化赋能小店零售、AIGC、腾讯云基建、战略资源支持等领域开展深度合作。24年公司智慧系统初步成熟，公司运营效率开始提升，研发费用开始下降，预计随着系统应用的进一步落地，公司的期间费用仍有望进一步下降。
    盈利预测及投资评级：我们认为公司在坚持品质和高端的同时通过与养馋记的深入合作进入量贩零食赛道，并通过开设生活店、仓储会员店探索新的零食零售业态，在多条赛道上探索有望走出自己的特色之路。公司有望通过上述赛道实现收入的提升从而逐步提升公司盈利能力。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为-1.34/-0.53/0.06亿元，分别同比-57.70%/71.31%/175.24%;对应EPS分别为-0.40/-0.16/0.02元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为-33/-83/684倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：消费降级、消费复苏不及预期；与养馋记合作不及预期；开店不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

2025年三季报点评：煤电化工港口业务毛利率均有提升，构建成长+红利双重价值

中国神华(601088)
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降15.24%。经营性现金流净额652.53亿元，同比下降11.7%。其中Q3实现营收750.42亿元，同比下降13.1%；净利润为144.11亿元，同比下降6.2%。
    煤炭分部：2025年前三季度销售毛利率同比上升；2025Q3产销恢复增长，是2025年以来首个季度转正。
    2025年前三季度，商品煤产量实现2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销量实现3.17亿吨，同比下降8.4%。年度长协、月度长协销售价格分别为452元/吨、553元/吨，同比分别下降8.1%、22.4%。销售合计成本为107245百万元，同比下降21.66%。自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。销售毛利率为30.4%，同比上升2.01个百分点。煤炭分部实现营业收1590.99亿元，同比下降21.1%。利润总额322.66亿元，同比下降16%。2025Q3实现商品煤产量8550万吨，同比增长2.3%，自产煤销售量为8680万吨，同比提升2.7%，是2025年以来首个季度转正。
    发电分部：25前三季度，度电毛利率提升，利润增加。虽然系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，但燃煤价格及采购成本下行，版块利润仍呈上行态势。2025年1-9月，总发电量为1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%。总售电量为1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%。平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8%。毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。利润总额101.42亿元，同比上升20.4%。我们认为从电力业务看，从6月进入迎峰度夏阶段开始，随着全国电力负荷不断新高，公司发电售电降幅收窄，预计Q4有望继续保持回升态势。
    运输分部及煤化工分部：2025年前三季度，自有铁路业务利润总额提升；港口业务毛利增长；航运业务毛利率下降；煤化工产品营收提升。2025年前三季度，自有铁路运输周转量2341亿吨公里，同比下降0.3%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。前三季度利润总额103.07亿元，同比上升1.5%。航运分部，2025年前三季度完成航运货运量79.9百万吨，同比下降19.8%。前三季度利润总额1.70亿元，同比下降50.1%。2025年1-9月，港口分部毛利同比增长的主要原因是航道疏浚费等成本下降；航运分部毛利同比下降的主要原因是航运业务调整导致航运货运量及周转率下降。2025年前三季度，集团聚烯烃产品销售量合计533.4千吨，同比增长13.97%，煤化工产品实现营业收入43.51亿元，同比上升6.1%，毛利率7.1%，同比上升0.2%。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，煤炭底部在2025H1，业绩受煤价影响下滑，但中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强韧性。从中期看，公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。同时在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，同
    P2
    时公司持续高分红，将同步构建成长+红利双重价值。预计公司2025-2027年归母净利润有望达513.48/535.11/545.68亿元，对应EPS为2.58/2.69/2.75元。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

2025年三季报业绩点评：营收同比增长44%，横纵向拓展，订单持续增长

日联科技(688531)
    事件：
    2025年10月28日，日联科技发布2025年三季报：公司2025前三季度实现营业收入7.37亿元，同比增长44.01%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长41.54%。
    点评：
    公司2025年前三季度营收同比增长44.01%，扣非归母净利润同比增长41.54%，公司订单充足且持续增长。2025前三季度，公司实现营业收入7.37亿元，同比增长44.01%；归母净利润1.25亿元，同比增长18.83%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长41.54%。公司2025Q3单季度实现营业收入2.77亿元，同比增长54.57%；归母净利润0.42亿元，同比增长48.84%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长126.09%；Q3毛利率为44.23%，同比下降0.40pct。公司核心竞争力持续夯实，下游行业新增订单高速增长，驱动业绩增长。
    X射线源不断迭代，X射线检测为新兴场景提供解决方案。日联科技已经实现了闭管微焦点射线源、开管射线源、大功率射线源等多类型射线源的全谱系覆盖，2025年上半年，日联科技新增8款射线源产品，纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现产业化，开管射线源已获得部分头部电子半导体领域客户认可，开始小批量出货。新场景、新技术、新工艺带来对X射线检测的新需求，针对不同厚度PCB产品，日联科技产品可实现在线式或离线式亚微米级2D/2.5D/3D检测，已经为下游部分知名PCB厂商提供先进的工业X射线检测解决方案，日联科技X射线检测产品及电性能检测产品能为客户提供丰富的检测解决方案，已向部分半固态电池厂商提供X射线检测设备及解决方案。
    公司拟收购SSTI，践行“横向拓展、纵向深耕”的发展战略。公司拟并购新加坡半导体检测设备供应商SSTI66%股权。SSTI总部位于新加坡，深耕半导体检测诊断与失效分析设备领域超过30年，是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备设计、制造核心技术的企业之一。SSTI在半导体高端检测诊断与失效分析设备领域拥有丰富的技术积累和市场资源，与日联科技的现有业务具有较强的互补性。本次拟并购SSTI，将推动相关设备国产化，有望打破国外技术垄断，提高中国半导体检测设备的自主可控能力。
    盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，看好X射线设备和射线源的国产替代。预计公司2025-2027年EPS分别为1.15、1.70和2.43元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。