2025年中报点评：二季度盈利环比平稳，下半年新产能将有序释放

太阳纸业(002078)
    核心观点
    二季度利润环比基本持平，盈利韧性较强。2025H1公司实现收入191.1亿元/-6.9%；归母净利润17.8亿元/+1.3%；扣非归母净利润17.6亿元/-3.0%；其中2025Q2收入92.2亿元/-10.9%；归母净利润8.9亿元/+11.5%；扣非归母净利润8.8亿元/+1.8%。2025Q2浆纸价格均延续下行趋势，公司单季度利润环比Q1基本持平，展现出较强的经营韧性与成本控制能力。
    H1文化纸吨盈利略有承压，箱板纸与溶解浆盈利提升。2025H1双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比为-14.8%/-4.9%/+0.4%/-9.1%，毛利率同比-2.4pct/-1.0pct/+1.1pct/+3.6pct，上半年公司基本保持产销平衡，收入下滑主要系受价格下跌影响；上半年公司吨纸、浆盈利基本保持稳定，其中Q2木浆价格持续回落，文纸价格与吨盈利也进入下行通道；箱板纸由于高端产品占比提升、市场持续拓展与原料美废价格回落而延续盈利改善趋势；兖州溶解浆搬迁北海和升级改造工作在5月完成，6月已实现稳定运行，带来溶解浆成本下降。2025H1公司持续聚焦降本增效，浆、纸产品单位综合能耗降低3.3%，采购与物流成本实现大幅节降。
    Q3文化纸预计仍偏弱整理，箱板纸提价正逐步落地。根据隆众资讯，1）文化纸方面，截至8月底，太阳双胶纸、铜版纸价格分别较Q2末-150元/吨、-250元/吨，预计Q3文化纸吨盈利仍有压力，近期海外浆厂Suzano宣布9月亚洲价格上涨20美元/吨，浆价有上涨预期，预计文纸价格基本底部趋稳；2）箱板瓦楞纸方面，截至8月底，华南地区箱板纸、瓦楞纸价格分别较Q2末+200元/吨、+185元/吨，纸厂涨价意愿较强烈，近期部分报价陆续落地，叠加Q3-Q4旺季有望修复需求，箱板纸行业吨盈利有望环比改善。
    下半年新产能将有序释放，山东基地新增130万吨浆纸项目。2025H2是广西南宁基地项目的关键节点，一期高档包装纸生产线项目（PM11和PM12），二期年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆与15万吨机械木浆，以及南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期项目预计将在2025Q3-Q4陆续进入试产阶段；公司公告新增山东基地颜店厂区70万吨高档包装纸项目与60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，产能扩张持续推进。风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到公司新增产能主要在2025Q4陆续投产，叠加持续降本增效，公司显现出周期底部蓄力向上特性，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为34.5/39.1/42.9亿元（前值33.6/39.5/41.4亿元），同比增速11.4%/13.3%/9.7%，对应PE=12/11/10倍，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：规模保持扩张，净息差收窄

浙商银行(601916)
    核心观点
    营收增速环比回升。公司上半年分别实现营收、归母净利润332.48亿元、76.67亿元，分别同比下降5.76%、4.15%，增速较一季度分别回升1.31pct、下滑4.76pct。公司上半年年化加权平均ROE为8.68%，同比下降0.97pct。从业绩增长归因来看，主要是净息差拖累营收增长，不过公司资产增速稳健，另拨备反哺利润趋势有所增强。
    规模保持扩张，信贷主要由对公驱动。公司上半年总资产同比增长3.08%至3.35万亿元，资产增速较一季度回落5.82pct。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长4.20%至1.88万亿元。上半年累计新增信贷投放304.06亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投436.17/-125.90/6.03亿元，结构上主要由对公拉动。结合公司2023年上半年、2024年上半年分别新增信贷投放1269.41亿元、954.19亿元，今年上半年新增信贷投放规模有所回落。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长1.68%、7.46%。6月末，公司核心一级资本充足率8.39%，较一季度回升0.01pct。净息差收窄。公司上半年披露的净息差1.69%，较一季度下降7bps，较去年全年微降2bps。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑47bps至3.47%，其中贷款收益率同比下降60bps至4.02%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降38bps至1.95%，其中存款成本率同比下降31bps至1.88%。受制于净息差收窄等因素，公司上半年利息净收入230.46亿元，同比下滑2.52%，增速较一季度下滑3.90pct。
    非息收入同比下降。公司上半年非利息净收入同比下降12.33%至102.02亿元。其中，手续费及佣金净收入同比下降17.64%至22.93亿元；投资收益同比增长16.51%至65.13亿元，呈现回稳趋势。
    资产质量稳定。公司6月末不良贷款率1.36%，较3月末下滑0.02pct；拨备覆盖率169.78%，较3月末下降1.43pct。6月末关注率2.50%，较去年末提升0.10pct；逾期率2.12%，较去年末提升0.31pct，前瞻性指标有所波动。
    投资建议：公司整体基本面表现稳定，由于规模增速下滑及息差边际收窄等因素，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为155/160/170亿元，对应同比增速为2.3%/3.3%/6.4%；摊薄EPS为0.55/0.57/0.61元；当前股价对应的PE为5.6/5.4/5.1x，PB为0.46/0.43/0.40x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

受行业趋势影响经营承压，上半年归母净利润同比-8%

中国国贸(600007)
    核心观点
    上半年归母净利润同比-8%。2025H1，公司实现营业收入19亿元，同比-4%主要受北京商业物业与酒店行业总体面临较大压力的影响；实现归母净利润6.3亿元，同比-8%；归母净利率为33.5%，同比降低1.5pct，主要因为毛利率59.6%，同比降低1.2pct，此外销售管理财务费率之和为5.5%，同比增加0.2pct。
    主营业务经营承压，但表现优于行业整体。拆分业务结构，2025H1，公司写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务收入分别为7.3、6.4、0.9、2.4、1.9亿元，同比分别为-5%、-2%、-1%、-7%、-2%，占比分别为39%、34%、5%、13%、10%。2025H1，公司写字楼、商城、公寓的平均租金单价分别为621、1315、364元/㎡/月，同比分别为-4%、-2%、-1%。2025H1，公司写字楼和商城的出租率分别为92%和95%，虽同比均有下滑，但仍好于行业整体水平；公寓出租率仍保持在89%的良好水平。2025H1，公司包括写字楼、商城、公寓在内的物业租赁管理业务和酒店经营业务的毛利率分别为67.9%和2.1%，同比分别降低0.9pct和5.7pct。
    债务负担持续减轻，财务状况保持健康。截至2025H1末，公司总资产为112亿元，同比-8%；总负债为20亿元，同比-34%，其中有息债务5亿元，同比-67%，占比仅为25%；资产负债率18%，同比下降7pct；净资产为92亿元，同比+1%；货币资金为31亿元，占总资产的比重为27%。2025H1，公司经营性现金流净额为8.4亿元，保持合理水平。
    投资建议：考虑到北京商业物业与酒店行业下行趋势对公司收入和利润规模的影响，我们略下调此前的盈利预测，预计公司2025-2026年的收入分别为37.7/37.9亿元（原值为39.2/39.5亿元），归母净利润分别为12.3/12.5亿元（原值为12.9/13.2亿元），对应每股收益分别为1.22/1.24元，对应当前股价PE分别为17/16倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：若国际关系变化、国内经济增速放缓、企业居民削减开支、差旅出行减少、北京商业供应增加、行业竞争加剧，公司经营会受到不利影响。

上半年净利润增长8.8%，多元业务持续驱动业绩增长

永新光学(603297)
    核心观点
    上半年营业收入同比增长2.95%，归母净利润同比增长8.75%。公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入4.41亿元(YoY2.95%)，归母净利润1.08亿元(YoY8.75%)，扣非归母净利润0.88亿元(YoY3.05%)，毛利率40.33%(YoY1.40pct)。
    第二季度营业收入同比增长4.2%，归母净利润同比略有下降。公司2Q25实现营业收入2.21亿元(YoY4.16%，QoQ0.70%)，归母净利润0.53亿元(YoY-2.55%，QoQ-5.40%)，扣非归母净利润0.43亿元(YoY-4.53%，QoQ-2.43%)，毛利率40.48%(YoY0.31pct，QoQ0.31pct)。
    光学显微镜高端突破与市场拓展显著，迈入国产替代新阶段。上半年光学显微镜业务实现收入1.65亿元(YoY0.94%)。公司高端显微镜高速发展，占显微镜销售比例提升至40%以上，已实现超过5%的国产化替代，市场份额不断提升。公司再次牵头国家重大仪器专项“多模态纳米分辨率显微镜”，攻关亚2nm超分辨成像技术及产业化。随着设备更新资金的逐步落地，已提前确定的意向订单将快速转化，预计下半年显微镜业务将恢复性增长。
    条码扫描复杂模组推进顺利，激光雷达光学元组件出货加速。上半年光学元组件业务实现收入2.65亿元(YoY4.40%)。公司条码机器视觉业务向“模组方案解决商”转型，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利，实现了从Tier2到Tier1的身份转变。激光雷达光学元组件业务规模化量产，上半年出货近百万套，预计下半年将持续加速。公司深耕车载激光雷达领域近10年，已成为禾赛、图达通、法雷奥等全球头部企业的重要合作伙伴。
    医疗光学应用场景加速渗透，半导体光学量检测设备获多家订单。公司医疗光学业务国产替代加速，专业级医疗影像相关元组件海外需求激增，同时复杂模组产品批量出货，应用于手术显微镜的关键核心光学部件与数家头部企业达成合作。半导体光学业务依托技术优势获得头部企业半导体核心制造装备所需的多个项目，包含光学元组件及模组，下半年开始将逐步转化。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。我们看好公司显微镜需求逐步恢复及条码扫描、激光雷达、医疗光学等光学元组件业务带来的增长，根据上半年业绩情况及业务恢复节奏调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入10.57/13.04/16.32亿元(前值11.43/14.29/17.62亿元)，归母净利润2.84/3.59/4.56亿元(前值3.04/3.91/4.91亿元)，当前股价对应PE分别为41.3/32.7/25.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格风险，汇率波动风险，市场竞争加剧。

25Q2业绩环比改善，海外产能持续爬坡

振德医疗(603301)
    核心观点
    利润端承压，25Q2业绩环比改善。2025上半年公司实现营收21.00亿元（+2.83%），归母净利润1.28亿元（-20.70%），扣非归母净利润1.18亿元（-26.97%）。利润端下滑主要系：1）海外生产基地于2024年下半年投产，尚处产能与效率爬坡期，导致短期费用增加；2）公司加大对国际新兴市场的开拓，产品注册等费用增加；3）汇率波动导致汇兑收益及利息收入同比减少。25Q2单季营收11.09亿元（+2.79%），归母净利润0.77亿元（-12.76%），扣非归母净利润0.70亿元（-18.91%），二季度业绩环比修复，收入环比增长12%，归母净利润环比增长49%。
    国内市场：医院端持平，零售端承压。2025上半年公司境内主营业务收入7.96亿元（-11.19%），其中国内医院线收入5.33亿元（+0.99%），线上和线下零售线业务收入2.14亿元（-37.07%）。
    国际市场：稳步向好。2025上半年公司境外主营业务收入12.92亿元（+13.34%）。一方面，公司积极推进产业链全球化布局，加快推进海外生产基地的建设，另一方面，加大投入拓展东南亚、中东、非洲等新兴市场，为国际市场贡献新增长点。
    毛利率下降，费用率提升。2025上半年公司毛利率34.19%（-1.22pp），销售费用率8.49%（-0.25pp），管理费用率13.67%（+0.80pp），研发费用率3.03%（-0.02pp），财务费用率0.69%（+1.22pp），四费率25.89%（+1.74pp），管理费用率、财务费用率提升，主要是由于海外生产基地产能爬坡管理费用阶段性增加以及汇兑收益减少。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元，同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元，同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=16/13/11x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

2025年中报点评：业绩稳健增长，员工持股计划彰显信心

裕同科技(002831)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，二季度增长环比略有提速。2025H1公司实现收入78.8亿元/+7.1%；归母净利润5.5亿元/+11.4%；扣非归母净利润5.6亿元/+7.1%；其中2025Q2收入41.8亿元/+7.7%；归母净利润3.1亿元/+12.3%；扣非归母净利润3.1亿元/+12.1%。上半年公司各业务板块均实现稳健增长，消费电子包装业务为扎实基本盘，环保纸塑、新消费包装等业务逐步拓展，若剔除去年剥离武汉汉特公司影响预计上半年收入增速更高。
    海外基地布局优势凸显，上半年海外业务实现高增。分地区看，2025H1国内业务收入50.5亿元/-1.6%，国外业务28.2亿元/+27.2%，在全球供应链深度调整趋势下，全球化基地布局为公司的稳健增长筑基，目前公司在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心，2025年新设印尼环保工厂，预计未来海外产能的比例将继续提升；分产品看，2025H1纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑与其他产品收入分别为54.6/13.0/5.8/3.8亿元，同比+5.4%/+3.5%/+6.8%/+57.8%，其中环保纸塑产品增速环比略有放缓，主要系受美国双反和关税政策影响，其他产品收入增长预计主要系注塑类产品快速增长驱动。
    毛利率略有下滑，费用率持续优化，盈利稳定。Q2毛利率23.3%/-1.6pct，毛利率略下滑主要系新工厂产能爬坡，以及毛利率较低的注塑业务与云创业务增长带来的结构性影响；公司费率控制优异，Q2销售费率3.0%/-0.4pct，管理费率6.2%/-0.6pct，研发费率4.4%/-0.5pct，财务费率-0.7%/-0.6pct；净利率7.5%/+0.3pct，盈利能力整体稳中有升。
    发布员工持股计划，中期分红率提升至70%。公司发布2025年员工持股计划，考核目标为以2024年归母净利润为基数，2025-2027年归母净利润增长率不低于10%/20%/30%，激励有望提升员工积极性。2025半年度公司拟分红3.9亿元，占2025H1归母净利润的70.2%，若加上2025年回购则占归母净利润的97.3%，公司重视股东回报，分红比例进一步提升。
    风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是全球3C包装龙头，环保纸塑与新消费包装等多元业务拓展打开长期成长空间，全球生产基地布局强化竞争优势。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.8/19.1/21.1亿元（前值16.8/19.1/21.1亿），同比+19%/14%/10%，摊薄EPS=1.82/2.08/2.29元，当前股价对应PE=14.3/12.6/11.4x，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：规模维持较快扩张，净息差稳定

渝农商行(601077)
    核心观点
    营收利润增长稳健。公司上半年分别实现营收、归母净利润147.41亿元、76.99亿元，分别同比增长0.46%、4.63%，增速较一季度分别下滑0.89pct、1.62pct。公司2025年上半年年化加权平均ROE为11.94%，同比小幅下降0.24pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及拨备反哺对业绩贡献较大，另在去年同期高基数上，其他非息收入对营收有一定拖累。
    规模维持较快扩张，对公及个人贷款放量明显。公司上半年总资产同比增长7.96%至16301.31亿元，规模维持较快扩张。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长8.26%至7652.45亿元。上半年累计新增信贷投放509.72亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投582.12/79.18/-151.58亿元，其中对公及个人贷款放量明显，分别较去年同期多增333.92亿元、64.11亿元，票据规模则大幅回落。结合公司2023年上半年、2024年上半年分别新增信贷投放410.59亿元、301.54亿元，今年上半年新增信贷投放回暖。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长7.14%、8.84%。6月末，公司核心一级资本充足率13.30%，较3月末回升0.14pct。
    净息差保持稳定。公司上半年披露的净息差1.60%，较去年全年微降1bp，保持稳定。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑35bps至3.14%，其中贷款收益率同比下降37bps至3.70%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降31bps至1.64%，其中存款成本率同比下降27bps至1.52%。受益于净息差企稳等因素，公司上半年净利息收入117.44亿元，同比增长5.98%，增速较一季度提升0.68pct，较去年全年提升10.23pct。
    非息收入边际下滑。公司上半年非利息净收入同比下降16.56%至29.97亿元，其中手续费及佣金净收入同比下降13.22%至7.80亿元，投资收益同比下降10.22%至25.01亿元，在去年同期高基数下保持平稳增长。
    资产质量保持稳健。公司6月末不良贷款率1.17%，较3月末保持稳定；拨备覆盖率355.58%，较3月末下降7.79pct。6月末关注率1.48%，较去年末提升0.02pct。6月末逾期率1.41%，较去年末提升0.09pct，略有波动。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为122/130/140亿元，对应同比增速为6.1%/6.7%/7.2%；摊薄EPS为1.06/1.13/1.21元；当前股价对应的PE为5.7/5.4/5.0x，PB为0.51/0.48/0.45x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025Q2降速释放需求压力，税金率影响净利率表现

泸州老窖(000568)
    核心观点
    2025Q2收入、净利润同比转负，反映需求压力。2025H1公司实现营业总收入164.5亿元/同比-2.7%，归母净利润76.6亿元/同比-4.5%。其中2025Q2营业总收入71.0亿元/同比-8.0%，归母净利润30.7亿元/同比-11.1%。
    2025H1中高档酒表现好于整体，新兴渠道增速较快。分产品看，2025H1中高档酒收入150.5亿元/同比-1.1%（量+13.3%/价-12.7%），我们预计中档酒（60版、老字号）受益于价位带偏低、表现好于整体，国窖及其他品相增速承压；产品结构略有下探致吨价下降。2025H1其他酒类收入13.5亿元/同比-17.0%（量-6.9%/价-10.8%），我们预计头曲受益于战略聚焦和低基数、表现好于整体，但第二季度以来伴随需求普降销售亦有压力。分渠道看，2025H1传统销售渠道收入154.7亿元/同比-4.0%，新兴渠道收入9.3亿元/同比+27.6%，公司自建电商平台、深化即时零售合作等，低基数下实现快速增长。单2025Q2看，毛利率同比-0.95pcts，预计产品结构延续承压，其中国窖受到政商务场景缩量影响，全国范围内动销承压，下滑幅度预计大于整体；特曲60版/老字号等加大费投、刺激
    开瓶、抢抓动销，延续稳健表现。
    2025Q2税金率影响净利率表现，数智化营销下费效比有所提升。2025Q2税金及附加率同比+3.72pcts，系生产和销售错期扰动，其中2025H1消费税同比+9.7%、多集中在第二季度。2025Q2销售/管理费用率同比-1.20/-0.27pcts，费效比提升系数字化系统赋能费用精准化投入、组织内部降本增效驱动。
    现金流有所承压，预收款环比增加。2025Q2销售收现80.8亿元/同比-15.1%，经营性现金流净额27.6亿元/同比-28.7%。截至2025Q2末合同负债35.3亿元/环比+4.64亿元，我们预计主因1）公司积极为渠道纾压，增加经销商过程考核指标、费用兑现方式等，配称提价举措，回款节奏平稳；2）给予适当资金政策，截至Q2末应收款项融资（银行汇票）环比Q1末增加2亿元；3）（收入+Δ预收）同比+0.6%，体现公司按节奏发货，减少渠道库存压力。
    投资建议：展望下半年，消费需求仍处于弱复苏阶段，大众场景恢复节奏略好于政商务，我们预计1）公司以国窖稳价为先，但同时注重中秋国庆的营销活动抢抓旺季市场份额；2）通过数智化营销加强渠道服务，费用方案进一步完善和精准化；3）针对终端和消费者加强营销投入，开展科技、AI等领域企业拜访。考虑到需求压力、产品结构表现和费用投入延续积极，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%（前值同比-2.0%/+0.8%/+8.1%）；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%（前值同比-3.3%/+1.2%/+10.1%），当前股价对应25/26年16.3/15.5倍P/E。中长期看，公司战略复利将逐步体现，1）38度国窖在低度酒赛道产品、渠道先发优势突出，预计持续获得全国化市场份额；2）数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升。作为以管理驱动的优质顺周期标的，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

上半年净利润增长110%，玻璃非球面与晶圆业务持续成长

蓝特光学(688127)
    核心观点
    上半年营业收入同比增长52.5%，归母净利润同比增长110.3%。公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入5.77亿元(YoY52.54%)，主要由于公司对下游消费电子、汽车智能驾驶、光通讯等领域的需求保持积极发掘，主要产品光学棱镜、玻璃晶圆、玻璃非球面透镜业务规模均有提升；归母净利润1.03亿元(YoY110.27%)，扣非归母净利润0.98亿元(YoY108.60%)，毛利率35.98%(YoY4.38pct)。
    第二季度营业收入同比增长52.2%，归母净利润同比增长191.0%。公司2Q25实现营业收入3.21亿元(YoY52.23%，QoQ25.63%)，归母净利润0.58亿元(YoY191.00%，QoQ26.91%)，扣非归母净利润0.57亿元(YoY177.78%，QoQ39.78%)，毛利率36.96%(YoY7.82pct，QoQ2.21pct)。
    光学棱镜业务持续扩张，与多方大客户合作关系逐步深化。上半年由于应用于智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品终端需求进一步扩张，形成了业绩增量。公司继续跟进客户新机型的升级需求，叠加2024年已推出机型持续销售，预计今年市场总需求仍将保持增长。2024年以来，公司在棱镜-平面加工工艺领域追加投入，相关三角棱镜产品的手机应用已形成初步产出。
    玻璃非球面透镜业务稳步增长，产能潜力有望逐步释放。上半年受益于下游车载电子、光通讯、智能手机、手持影像创作设备多品类应用市场空间的扩张，公司玻璃非球面透镜业务所面向的光通讯、VLOG相机、手机摄影等领域的需求均迎来了显著增长，销售规模获得提升。在产能扩张上，公司结合下游需求稳步推进，同时优先保障核心设备的战略性储备；伴随着新设备、新员工的逐步导入，公司的产能潜力将会得到有序释放。
    玻璃晶圆业务稳健发展，与多家AR光波导厂商广泛合作。伴随着下游需求随着前沿技术应用持续扩张，玻璃晶圆业务实现了稳健发展。在开发多种材质的晶圆产品过程中，公司与全球领先的半导体供应商、光学材料供应商在AR应用上实现了深度的战略协作，与国内外多家光波导厂商达成了广泛的合作关系，目前已推出可导入衍射光波导全彩量产方案的玻璃晶圆产品。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争优势，看好玻璃非球面透镜持续增长及AR眼镜快速发展对玻璃晶圆需求扩张，预计2025-2027年营业收入14.90/19.02/24.23亿元(前值14.56/18.06/22.50亿元)，归母净利润3.56/4.70/5.75亿元(前值3.45/4.49/5.68亿元)，当前股价对应PE分别为39.1/29.7/24.2，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

中报点评：亏损幅度环比缩窄，海外业务及AI商业化表现良好

昆仑万维(300418)
    核心观点
    营收持续增长，亏损幅度环比大幅缩窄。1）上半年年公司实现营业收入37.33亿元、同比增长49.23%；归母净利润亏损8.56亿元、同比下滑119.86%，对应摊薄EPS-0.68元；2）Q2公司实现营收19.69亿元、同比增长52.17%；归母净利润亏损0.87亿元，同比下滑57.1%，对应摊薄EPS-0.07元，亏损规模相比Q1大幅缩窄（Q1为-7.69亿元）；3）营收大幅增长主要受益于AI商业化落地、音乐/短剧等贡献显著营收增量；净利润亏损主要在于AI研发投入以及投资收益亏损。
    AI商业化初现成效。1）大模型方面，公司先后发布并开源多款行业领先模型，涵盖强化学习、多模态、软件工程及代码、空间智能等众多技术领域；2）智能助手方面，发布天工超级智能体（Skywork Super Agents），具备一站式生成文档、PPT、表格、网页、播客及多媒体内容的能力，正式开启“AI Office智能体”时代；3）应用方面，推出AI视频、音乐、社交、短剧、游戏（自研AI游戏《猫森学园》）等持续推进；3）商业化方面，旗下短剧平台DramaWave持续保持强劲增长势头。得益于“付费+免费”相结合的多元分发模式，DramaWave有效覆盖不同消费层级的全球用户群体，截至报告期末，平台年化流水收入ARR突破2.4亿美元（单月流水收入突破2,000万美元），展示出强大的商业化潜力。
    海外收入保持高增速。上半年公司海外业务收入规模至34.41亿元，同比增长56.02%，占总收入比重达93.0%；其中Opera实现营业收入2.86亿美元，同比增长35%；实现经调整后EBITDA0.64亿美元，同比增长25%。截至2025年第二季度，Opera全球月活跃用户达到2.89亿，年化ARPU上升至1.97美元，同比增长35%。
    风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

上半年收入增长113%，数据产品业务实现倍数增长

华勤技术(603296)
    核心观点
    上半年营业收入同比增长113%，归母净利润同比增长46%。公司发布2025年半年度报告，上半年营业收入839.39亿元(YoY113.06%)，归母净利润18.89亿元(YoY46.30%)，扣非归母净利润15.09亿元(YoY47.95%)，毛利率7.67%(YoY-4.07pct)。
    第二季度营业收入同比增长111%，归母净利润同比增长52%。公司2Q25营业收入489.42亿元(YoY111.24%，QoQ39.84%)，归母净利润10.47亿元(YoY51.70%，QoQ24.35%)，扣非归母净利润7.49亿元(YoY52.70%，QoQ-1.59%)，毛利率7.13%(YoY-3.15pct，QoQ-1.29pct)。
    智能终端业务持续扩张，智能手机及穿戴出货量不断提高。智能手机领域，公司成为多家国内外知名终端厂商的重要供应商，是智能手机ODM领域的全球龙头企业。智能穿戴领域，公司已在智能手表、智能手环、无线耳机等领域进入多家知名品牌厂商的供应商队列，智能穿戴产品发货量高速增长。PC与平板电脑稳健增长，AIoT领域实现XR产品量产交付。个人电脑领域，公司已与国内外知名品牌客户建立了良好的合作关系，上半年笔记本电脑发货量保持高速增长。平板电脑领域，公司已进入国际一线品牌供应链，是平板电脑ODM领域的全球龙头企业。AIoT领域，上半年已实现XR产品的全球主流客户主流项目的研发及量产交付。
    数据产品业务倍数增长，成为国内头部云厂核心供应商。公司在服务器ODM领域形成了较强的研发能力和生产制造水平，上半年数据产品业务收入实现倍数增长。公司能够提供通用/存储/AI服务器、交换机的全栈式产品组合，已与多个国内知名的云厂商建立了密切的合作关系并成为核心供应商。
    汽车电子及工业产品实现突破，多品类产品成功交付。汽车电子领域，公司在智能座舱、显示屏、智驾三大业务模块均已实现突破，实现了首个座舱产品全栈研发成功交付，在传统品牌主机厂之外完成新势力车企客户的突破。工业产品领域，上半年POS机及工业设备产品实现海外行业客户的产品交付。投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司作为全球ODM龙头，人工智能时代对AI服务器/手机/PC/AIoT等带来的增长机会，预计2025-2027年营业收入1546.18/1899.47/2273.48亿元(前值1394.46/1690.14/1951.29亿元)，归母净利润40.08/49.16/60.46亿元(前值36.91/44.00/53.20亿元)，当前股价对应PE分别为24.9/20.3/16.5倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

中报点评：业绩增长稳健，新品周期及AI应用值得期待

恺英网络(002517)
    核心观点
    业绩增长稳健。1）公司25年上半年实现营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%，对应全面摊薄EPS0.44元；实现扣非归母净利润9.39亿元，同比增长17.18%；2）25年Q2单季度营业收入12.25亿元，同比下降1.8%；归母净利润4.32亿元，同比增长12.8%，对应摊薄EPS0.20元。
    产品矩阵持续丰富，出海增速显著。1）公司产品现主要由复古情怀品类和创新精品构成。复古情怀品类包括《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》等产品；创新品类包括新国战SLG游戏《三国：天下归心》、《斗罗大陆:诛邪传说》、《盗墓笔记:启程》等产品；从复古情怀到创新精品，公司产品矩阵日趋丰富。2）海外业务方面，《仙剑奇侠传：新的开始》成功登上澳门iOS免费榜第一，还斩获了台湾GooglePlay免费榜第一、香港GooglePlay免费榜第二以及香港iOS免费榜第七的佳绩，荣获独立出海联合体发起的“2024中国游戏出海；优质产品带动之下，上半年公司海外营业收入2.02亿元，同比增长59.6%、显著高于整体收入增速。
    AI应用持续推进，传奇盒子等新业务布局新增长曲线。1）AI方面，公司自研“织梦”大模型，发布专为游戏行业打造的AI全流程开发平台“AI工业化管线”《SOON》，实现从美术资产生成到代码部署全流程的自动化操作；2）打造基于传奇游戏及游戏要素独家开发、运营、推广游戏社区的“传奇盒子”，以汇聚各类游戏为特色的，集游戏、直播、电竞、小说、短剧等为一体的游戏社区平台，丰富内容生态并有望构筑新增长点。此外旗下数字资产平台拾元立方以“拾遗、元宇、立异、方等”为理念，整合区块链、Web3.0与AI技术，构建数字艺术品营销生态，并通过“数字资产+实体经济”模式激活文旅消费。
    风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。
    投资建议：我们维持2025/26/27年盈利预测为22.68/24.32/26.61亿元，对应摊薄EPS=1.05/1.13/1.24元，当前股价对应PE=22/21/19x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

单二季度毛利率同环比双升，汽车电子及机器人关键零部件加速发展

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q2均胜电子实现净利润3.7亿元，同比+11%。公司2025Q2实现营收157.71亿元，同比+14.27%，环比+8.20%，归母净利润3.67亿元，同比+11.18%，环比+7.85%。分业务来看，2025H1，公司汽车安全系统收入189.77亿元，同比+1.13%，毛利率15.93%，同比+1.99pct，汽车电子系统收入83.56亿元，同比+2.73%，毛利率21.54%，同比+2.17pct。
    2025Q2毛利率同比提升2.7pct，四费率环比下降。2025Q2公司毛利率18.4%，同比+2.7pct，环比+0.5pct，净利率3.2%，同比-0.1pct，环比+0.4pct。2025Q2公司四费率为13.55%，同比+2.9pct，环比-0.2pct。
    公司在手订单充沛，持续优化订单结构。均胜电子全球新获订单生命周期总金额达393亿元（含7月汽车安全业务订单），上半年新能源汽车相关新订单占比超66%。2025H1，公司新获定点项目的全生命周期金额约312亿元，其中汽车安全业务约174亿元，汽车电子业务约138亿元。头部自主品牌及造车新势力正成为公司订单增长的核心驱动力，订单占比持续提升。
    汽车电子业务加速开拓。智能驾驶方面，2025H1，公司首次突破某知名自主品牌的智能辅助驾驶域控项目定点，订单金额超10亿元，将为其多款车型提供高阶智能辅助驾驶域控制器解决方案，预计于2026年开始量产；智能座舱方面，2025H1，公司现有国内外订单持续放量，并成功为某头部自主品牌车企量产智能座舱域控制器；车路云方面，2025H1，公司为全新国产宝马5系提供的V2X解决方案开始量产。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局具身智能机器人产业链，打造第二增长曲线。2025H1，公司已开始全面布局人形机器人领域，并于2025年4月正式成立全资子公司宁波均胜具身智能机器人有限责任公司，快速搭建人才队伍，积极推进相关产品的研发和商业化落地，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收为642.43/680.98/718.43亿元，归母净利润为15.82/19.20/21.53亿元，维持“优于大市”评级。

收入利润齐创新高，WiFi6E计划下半年量产

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    2025上半年营收同比增长35.35%，归母净利润同比增长72.29%。公司发布2025年半年度报告，实现营业收入12.46亿元，同比增加35.35%；实现归母净利润2.61亿元，同比增加72.29%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增加64.22%。其中，2Q25实现收入6.88亿元(YoY+29.02%，QoQ+23.28%)，归母净利润1.68亿元(YoY+71.45%，QoQ+78.82%)。
    收入利润齐创新高，2Q毛利率环比提升。二季度公司营业收入创下历史新高，并实现同环比稳步增长，收入增长的主要来源是下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近年的新增潜力客户逐步放量。收入结构上，上半年芯片收入占比为38.9%，模组收入占比为60.5%，相对较低毛利率的模组业务占比同比提升的同时，综合毛利率也从43.2%提升至45.2%，单二季度毛利率达到46.7%。应用端方面，智能家居仍然是主要收入来源，但非智能家居领域增速更高，能源管理、工业控制等维持较高增速，AI玩具、音乐教育、智慧农业等新兴领域开始萌芽。上半年研发费用同比增长22.66%，在收入增速高于费用增速时，经营杠杆效应推动利润迅速提升。
    Wi-Fi6E下半年有望正式量产，开发者社群持续扩大。公司在Wi-Fi MCU市场中出货量全球第一，在大Wi-Fi市场位居全球第五。公司逐步丰富产品矩阵，除手机以外的领域都将成为Wi-Fi产品线新的目标市场，市场容量扩大至现有的2.5倍。ESP32-C6可提供2.4GHz Wi-Fi6，其低功耗表现出众，帮助拓展电池或储能设备驱动的应用。4月公司宣布ESP32-C5全面进入量产，C5作为行业首款2.4&5GHz双频Wi-Fi6的RISC-V SoC，是公司在自研高频Wi-Fi上的重大突破。6月公司宣布首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已完成工程样片测试，计划于2025年下半年正式量产；同时，C61也已全面进入量产，集成2.4GHzWi-Fi6与BLE5满足高速连接与低功耗的双重需求。开发者社群方面，上半年GitHub项目数量总计15.13万，reddit小组会员13.3万，B站最热视频播放量132.1万。M5Stack保持快速创新节奏，每周上新一款硬件，产品组合中已有300多个SKU。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在WiFi MCU与SoC领域的竞争力及领先优势，下半年WiFi6E的量产发布将进一步完善公司产品矩阵。我们预计公司2025-2027年归母净利润5.52/7.14/9.01亿元（前值4.82/6.16/7.99亿元），当前股价对应PE分别为68.4/52.1/41.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

2Q25毛利率环比改善，创新类显示产品是公司新的增长引擎

康冠科技(001308)
    核心观点
    2Q25毛利率环比改善，自有品牌投入带来销售费用增加。公司发布2025年半年报，1H25营收69.35亿元（YoY+5.06%），归母净利润3.84亿元（YoY-6.03%），费用方面1H25公司研发费用2.9亿元，同比基本持平，销售费用2.22亿元，同比增长35.94%，主要由于公司推广自有品牌及电商运营产生的广告宣传费、信息服务费增长。2Q25营收37.93亿元（YoY+0.7%，QoQ+20.7%），归母净利润1.70亿元（YoY-24.1%，QoQ-21.1%），毛利率14%（YoY-0.91pct，QoQ+0.64pct）。分产品看，1H25公司智能交互显示产品、创新类显示产品销售收入分别同比增长9.81%、39.16%，智能电视收入同比下滑6.57%。
    1H25智能电视结构调整带动毛利率提升，智能交互显示产品出货量同比增长。1H25公司智能电视收入36.34亿元，毛利率同比提升2.61pct至11.88%，公司智能电视战略结构调整，重新聚焦一带一路高毛利客户，减少了规模化客户出货，因此上半年智能电视出货量及营收同比下滑，出货结构的优化带动毛利率同比改善。1H25公司智能交互显示产品营收19.95亿元，同比增长9.81%，出货量同比增长9.26%。
    “新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎。1H25创新类显示产品营收8.98亿元（YoY+39.2%），占公司总营收的12.95%，毛利率同比增长1.14pct至16.4%。公司持续推进AI赋能创新类显示产品，自有品牌KTC旗下随心屏、AI交互眼镜全面接入豆包大模型，自有品牌皓丽布局AI+会议，自有品牌FPD通过AI算法赋能镜面显示技术。公司自有品牌持续推出创新类显示产品，扩充产品矩阵，同时公司自有品牌海外市场拓展顺利，“新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎。
    投资建议：公司智能电视战略结构调整，减少规模化客户出货，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比变动18.5%/23.7%/14.3%至9.88/12.23/13.97亿元，对应2025-2027年PE分别为17.9/14.5/12.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

上半年归母净利润增长26%，贸易服务及AI业务持续成长

焦点科技(002315)
    核心观点
    业绩稳健，归母净利润实现26%增长。公司2025上半年实现营业收入9.15亿元，同比+15.91%，归母净利润2.95亿元，同比+26.12%，扣非归母净利润2.86亿元，同比+24.17%。单二季度看，营收同比+16.32%至4.76亿元，归母净利润同比+16.44%至1.83亿元，扣非归母净利润12.49%至1.77亿元。整体业绩在中国制造网主业会员服务体系完善及价值提升，以及AI+贸易等新兴业务快速增长下表现较优。
    中国制造网拓展多元买家群体，AI业务加速贡献增量。分业务看，中国制造网主业收入7.6亿元，同比+17.14%，收费会员数达到28699位，同比增长11.53%。买家端流量持续增长，整站流量同比增长35%，中东、南美及欧洲denghi长增长更优。AI业务收入2174万元，同比增长92.4%，购买AI麦可的会员累计超过13000位。此外，公司下半年拟推出全新升级的SourcingAI，以精准响应海外买家需求，实现中国制造网买家端流量的持续丰富。
    费用率优化，经营性现金流增长较好。公司上半年综合毛利率80.05%，同比略下滑0.11pct。销售费用率34.16%，同比-1.11pct，管理费用率7.49%，同比-1.98pct，研发费用率9.39%，同比-0.73pct，受益费用优化及收入增长的规模效益。现金流方面，上半年实现经营性现金流净额2.39亿元，同比+57.33，受益付费会员数量及价值增长带来的现金回款增加等。
    风险提示：付费会员数量增长不及预期；AI发展不及预期；贸易环境恶化投资建议：展望后续看：行业层面，在中国产业优势进一步凸显及海外新兴市场需求增长下，企业出海仍是长期发展趋势，为中国制造网等B2B贸易平台提供了较好的客户增长资源。而公司不断提升中国制造网的综合贸易服务能力，以及丰富买家端的流量资源，有望进一步承接出海红利，提升市场份额。此外，AI工具的领先布局进一步强化公司的差异化优势，提供业绩增量。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为5.53/6.4/7.37亿元，对应PE分别为29.3/25.3/22倍，维持“优于大市”评级。

国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花

江西铜业(600362)
    核心观点
    2025H1归母净利润同比增长15%。2025H1公司营业收入2570亿元，同比下降5.9%，公司主动压降贸易业务所致；2025H1归母净利润41.7亿元，同比增长15.4%；2025Q2归母净利润22.2亿元（同比+16.8%，环比+13.8%）；2025H1经营性净现金流44.2亿元，同比增长9.8%。2025H1盈利增长，除了铜价上涨原因外，主要受益于贵金属金银价格上涨，以及冶炼副产品硫酸价格上涨。2025H1金银业务毛利同比增加8亿元，硫酸业务毛利同比增加9亿元。
    公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产。巴库塔钨矿是全球资源量最大的露天钨矿，三氧化钨资源量23.3万吨，储量14.5万吨。于2024年11月投产并于2025年二季度实现商业化运营。2025年采选量预计330万吨，生产含三氧化钨65%的精矿9313吨；2027年之后采选量将达到495万吨，年生产精矿达到14171吨。当前营运成本为7.74万元/吨精矿，2027年后有望降至4.9万元/吨精矿。
    参股第一量子，盈利潜力大。公司是第一量子最大股东，第一量子是一家以铜为主业的矿业公司，拥有探明及控制的铜资源量3550万吨，在全球运营6座铜矿。当前普遍预测巴拿马铜矿于2026年下半年复产，巴拿马铜矿停产前年化产能已达到50万吨，盈利能力强，2021-2023年巴拿马铜矿营业利润分别为14.3/10.5/8.3亿美元。自2024年开始，江西铜业将持有的第一量子投资由金融工具投资转换为长期股权投资权益法核算。如果巴拿马铜矿复产，将显著增厚公司利润。
    风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。
    投资建议：给予“优于大市”评级
    假设2025-2027年铜价为78000/79000/79000元/吨，铜精矿加工费为25/0/0美元/吨，预计营业收入分别为3269/3315/3315亿元，归母净利润分别为81.1/89.4/96.2亿元，每股收益分别为2.3/2.6/2.8元，当前股价对应PE分别为11.9/10.8/10.0x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，我们认为公司的合理估值区间为35.1-37.4元，相对当前股价有26%-34%上涨空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。

上半年收入同比增长27%，铸件及机床业务实现较好增长

豪迈科技(002595)
    核心观点
    上半年业绩实现较好增长。2025年上半年实现收入52.65亿元，同比增长27.25%；归母净利润11.97亿元，同比增长24.65%；扣非归母净利润11.61亿元，同比增长27.82%。单二季度收入29.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润6.77亿元，同比增长20.87%；扣非归母净利润6.60亿元，同比增长23.70%。上半年毛利率/净利率34.48%/22.73%，同比-0.74/-0.51个百分点，毛利率下滑主要系模具毛利率下滑，受人工与产品结构影响。
    模具业务增长稳健，大型铸件、机床业务实现较好增长。上半年分业务看，1）轮胎模具收入26.28亿元，同比增长18.56%，外销增速快于内销，毛利率40.21%，同比下滑1个百分点，主要系产品结构变化和人工增加。2）大型零部件收入19.47亿元，同比增长32.94%，受益风电竞标高景
    气、燃机AI能源需求拉动，订单饱满、产线满负荷，毛利率24.30%，同比提升0.22个百分点，主要受益产品结构优化、原材料价格降低等因素。3）机床收入5.06亿元，同比增长145.08%，受益公司系列化直驱转台、立式五轴加工中心、精密加工中心等推广，客户涵盖汽车、电子及半导体等行业。
    处于产能扩张期，支撑中期成长。2025年上半年期末在建工程余额3.95亿元，相比2024年末0.79亿元，增加近3.2亿元，主要用于机床产业园、泰国及墨西哥项目等，其中机床产业园D区、机床第五工业园、泰国房屋建筑物及墨西哥房屋建筑物等账面余额分别增加近0.38/0.51/0.25/0.37亿元，体现公司正处于产能扩张期，支撑中期业绩释放。目前机床业务受益高端设备国产替代需求以及汽车等下游需求高景气，叠加高强度研发投入，上半年研发费用2.85亿元，同比增长43.7%，主要系在机床等新技术上加大投入，有望支撑产能兑现，带动销量持续增长。
    盈利预测与估值：公司是全球轮胎模具生产龙头，已形成模具稳健、铸件高增、机床放量多元业务格局，上半年业绩实现较好增长，产能扩张持续兑现。中短期受益于新铸造产能、机床产业园等落地，叠加国内风电行业景气度向好、汽车/半导体对高端机床需求释放，公司业绩有望持续实现较好增长，维持盈利预测，预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为23.58/27.57/31.79亿元，对应PE20/17/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；机床业务拓展不及预期。

煤价下行拖累业绩，煤炭产量增长可期

淮北矿业(600985)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收206.8亿元，同比-44.6%，归母净利润10.3亿元，同比-64.9%。其中2025Q2公司实现营收100.8亿元，同比-49.5%，环比-4.9%，归母净利润3.4亿元，同比-74.7%、环比-50.8%。煤炭业务：2025Q2产销量环比改善，但价格继续下跌，业绩承压。2025Q2公司商品煤产量460万吨，同比-9.6%，环比+6.8%，商品煤销售量350万吨，同比-12.5%，环比+17.9%；吨煤售价/成本/毛利分别为748/426/322元/吨，分别同比-364/-111/-253元/吨，环比-190/-94/-96元/吨。2025Q2煤炭业务实现销售收入/毛利分别为26/11亿元，同比-41%/-51%，环比-6%/-9%。炼焦煤价格在7月中上旬开始反弹，煤炭业务下半年有望改善。陶忽图煤矿有望于2026年上半年建成，公司煤炭产量增长可期。
    煤化工业务：产销量增加，售价下跌，相关子公司减亏。2025Q2焦炭、甲醇、
    乙醇产量分别为97/19/13万吨，同比+17%/+168%/+76%，环比+30%/+58%/+39%，销量分别为98/7/13万吨，同比+17%/+98%/+103%，环比+40%/+68%/+41%，平均售价（不含税）1361/2070/4979元/吨，同比-30%/-6%/-8%，环比-9%/-7%/+4%。成本方面，2025Q2洗精煤采购单价（不含税）1006元/吨，同比-37%，环比-16%。从子公司的盈利情况看，上半年，临涣焦化减亏约2.8亿元，碳鑫科技减亏1亿元。
    项目进展：聚能发电2×660MW超超临界燃煤发电项目#2冷却塔外筒到顶，铁路专用线和电力送出线路开工建设；陶忽图矿副井与中央风井、副井与主井提前贯通，中央风井已经具备提升条件，地销系统按期开工建设；雷鸣科化河南南召青山矿项目开工建设，取得云南华坪干箐矿采矿权；收储2,347万吨涡北矿深部资源。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为21/31/39亿元（前值为32.6/45.1/47.5亿元）。考虑公司作为我国焦煤龙头之一，煤炭产量有较大增长空间，煤化工、非煤矿山等业务均具备一定成长性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

整合初见成效

国联民生(601456)
    核心观点
    公司发布2025年半年报。2025上半年，公司实现营业收入40.11亿元，同比+47.4%（本数基于2024年上半年国联与民生证券的合计值，后续同比均采用此口径）；实现归母净利润11.27亿元，同比+166.9%；对应EPS为0.20元，ROE为2.52%，同比+2.04pct。公司投资收益增加，经纪业务受益于市场活跃度提升，同时公司整合民生证券，在区域转型过程中发挥竞争力。
    自营规模持续扩张，权益分帐户构建。上半年，公司自营实现营业收入20.97亿元，同比+94.3%；公司金融投资资金为926.72亿元，较年初增加131亿元，增长16.51%。其中，TPL账户为749.28亿元，较年初增加103亿元，增长15.94%；OCI权益账户为112亿元，较年初增加38亿元，增长40.51%。
    经纪业务地域互补明显，基金投顾业务续增长。上半年，公司经纪业务实现
    收入9.05亿元，同比+22.6%。截至上半年，公司货币资金315.33亿元，较
    同期增加24.69亿元，同比+8.5%；基金投顾保有规模97.08亿元，业务规模持续增长。整合后，国联民生的分支机构覆盖长三角及豫鲁地区，形成全国性的布局，整体竞争力提升。
    股权融资规模有所降低。上半年，公司投行业务实现收入5.31亿元，同比-9.6%。上半年，公司股权融资完成IPO项目及再融资项目（含并购重组配套融资）共6单，合计承销金额26.20亿元，同比（民生证券2024年上半年募集资金45.69亿元）有所降低；股权承销家数和承销收入分别位列行业第8位和第5位。整合后，民生证券的投行业务优势还有持续提升空间。资管及信用稳中有增。上半年，公司实现信用业务收入0.27亿元，同比+120.3%；其中，利息收入9.34亿元；利息支出9.08亿元。同期实现资管业务收入3.57亿元，同比增长0.6%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司整合民生证券后业务协同初见成效，同时市场交投活跃，我们对公司的2025-2027年的盈利预测分别上调85.8%/81.8%/71.1%，预计2025-2027年公司归母净利润为18.1/20.0/21.4亿元，同比增长89.7%/10.9%/6.8%，当前股价对应的PE为38.5/34.7/32.5x,PB为2.1/2.0/1.9x。

业绩阶段性承压，新旗舰产品AQ-400推出

澳华内镜(688212)
    核心观点
    2025年上半年，公司业绩短期承压。2025上半年公司实现营收2.60亿元（-26.36%），归母净利润-0.41亿元（-820.03%），扣非归母净利润-0.52亿元（-3745.56%）。其中25Q2单季营收1.37亿元（-25.84%），归母净利润-0.12亿元（-512.59%），扣非归母净利润-0.21亿元（-1786.25%）。收入端下滑主要由于国内业务的阶段性调整，终端招投标虽有所回暖，但渠道仍处于消化库存阶段；利润端下滑主要受收入减少影响，同时公司为保障核心技术创新，战略性地保持了高强度的费用投入。
    毛利率下滑，费用率上升。2025上半年公司毛利率62.39%（-9.07pp），预计系毛利率较低的海外业务占比提升所致。销售费用率38.51%（+3.82pp），管理费用率19.35%（+2.75pp），研发费用率28.35%（+3.65pp），财务费用率-0.31%（-0.20pp），四费率85.90%（+10.02pp），费用率明显提升，主要系收入规模收缩，以及公司加强了新技术、新产品研发投入和海内外市场营销体系及品牌影响力的建设。
    新旗舰产品AQ-400获批，产品矩阵持续完善。公司持续加大自主创新科技投入，推动产品迭代，2025上半年新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证，同时积极推动内窥镜系统及其相关耗材、软性内镜机器人等相关联产业的研发。
    投资建议：考虑渠道去库存的影响，下调盈利预测，2025-2027年营收7.1/8.2/9.2亿元（原为8.6/9.9/11.1亿元），同比增速-5%/15%/13%，归母净利润0.3/0.7/1.0亿元（原为0.5/1.0/1.2亿元），同比增速61%/101%/51%。当前股价对应PS=9/8/7x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

立式炉与PVD出货量破千台，新产品布局完善平台化战略

北方华创(002371)
    核心观点
    上半年营收同比增长29.51%，归母净利润同比增长14.97%。公司发布2025年半年度报告，上半年实现营收161.42亿元(YoY+29.51%)，归母净利润32.08亿元(YoY+14.97%)，扣非后归母净利润为31.81亿元（YoY+20.17%）。其中，单二季度实现营收79.36亿元(YoY+21.84%，QoQ-3.30%)，归母净利润16.27亿元(YoY-1.47%，QoQ+2.95%)。
    电子装备业务稳健增长，盈利能力保持稳定。2025上半年，公司业绩增长主要得益于电子工艺装备业务的强劲驱动，该业务板块实现营收152.58亿元，同比增长33.89%，占总收入比重提升至94.53%。电子元器件营收8.58亿元，同比下滑17.47%，占总营收5.37%，而其他业务占比0.1%达到0.16亿元。盈利能力方面。上半年公司整体毛利率为42.17%，同比有所下滑，主要因电子工艺装备与电子元器件两大业务毛利率均出现下降，其中核心的电子工艺装备业务毛利率为41.70%(YoY-2.93pp)，电子元器件毛利率为50.43%(YoY-6.96pp)，单二季度净利率为20.59%。此外，公司存货达到311.39亿元，环比增长23.51%，主要为满足未来订单交付需求，为后续收入确认提供有力支撑。公司合同负债余额约50.05亿元，环比减少12.99%。
    新产品相继补全平台化布局，三大主力设备出货量突破千台。上半年公司刻蚀设备收入超50亿元，薄膜沉积设备收入超65亿元，热处理设备收入超10亿元，湿法设备收入超5亿元。其中，立式炉和物理气相沉积(PVD)分别迎来第1000台整机交付里程碑，加上前期达成目标的刻蚀设备，三大主力装备均已突破1000台。同时，公司积极投入研发，上半年投入研发费用29.15亿元(YoY+30.01%)，发布离子注入设备、电镀设备、先进低压化学气相硅沉积立式炉、金属有机物化学气相沉积设备等新产品。此外，上半年公司完成对沈阳芯源微的并购，丰富了在涂胶显影、前道清洗、键合和解键合等领域设备的布局。
    投资建议：国产半导体设备平台化龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体设备平台龙头，首次发布离子注入与电镀产品，与原有产品线形成协同。同时通过外延并购芯源微，进一步完善平台化布局。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润77.77/98.92/123.98亿元，当前股价对应PE分别为34.6/27.2/21.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

中报点评：增长稳健，竞争格局改善与科技赋能助力经营向上

分众传媒(002027)
    核心观点
    营收及利润增长稳健。1）上半年公司实现营业收入61.12亿元、归母净利润26.65亿元，同比分别增长2.43%、6.87%；对应摊薄EPS0.18元；实现扣非归母净利润24.64亿元、同比增长12.17%；2）25年Q2单季度公司实现营收32.55亿元、归母净利润15.3亿元，同比分别增长0.52%、5.25%，对应摊薄EPS0.11元；营收与归母净利润增速相对行业整体表现稳健。毛利率及净利率稳定向上、表现亮眼。上半年年公司毛利率达到68.3%、相比去年同期提升3.15个百分点；净利率则达到43.4%，同比提升2.3个百分点，处于近年来的较高水平；25年Q2毛利率和净利率分别达到71.4%、46.7%，同比分别提升3.4/2.2个pct；毛利率及净利率持续改善充分展现展现出公司良好的产业链议价能力；宏观周期若向上修复，公司业绩有望基于较高的经营杠杆展现更快的增长势能。
    资源点位优势稳固、收购新潮优化竞争格局，与支付宝合作电梯场景全新生态。1）截至7月31日公司的生活圈媒体网络覆盖国内339个城市以及韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚、马来西亚、越南、印度和日本等国。其中电视媒体自营设备128.7万台（包括境外子公司的媒体设备约15.4万台）、电梯海报媒体自营设备约168.5万台，影院媒体合作影院1853家，约1.3万个影厅，媒体资源点位领先优势显著；2）公司公告计划收购新潮传媒，若能顺利落地，有望进一步优化行业竞争格局，扩展媒体及客户资源，充分发挥规模优势；3）公司联合支付宝打依托支付宝“碰一下”的创新交互方式，打造“技术创新+场景渗透”的全新生态，充分提升企业“线上线下品效协同”经营能力，重塑了线下场景的商业价值。AI应用方面，公司营销垂类大模型已进入测试阶段，未来通过基于AI驱动的全新行业解决方案，公司有望重塑广告创意生成、广告策略制定、广告投放优化和广告数据分析的全产业链上下游价值模型。
    风险提示：宏观经济波动；竞争加剧；技术进步导致媒体环境变化等。
    投资建议：我们维持盈利预测，预计25/26/27年归母净利润分别为57.15/62.13/64.42亿元，当前股价对应同期摊薄EPS=0.40/0.43/0.45元，当前股价对应PE=21/19/19x。公司为国内最大的生活圈媒体平台，点位优势显著，收购新潮进一步优化行业竞争格局；宏观预期若能改善有望带动增速向上、AI技术有望推动公司运营效率提升；与支付宝合作“碰一下”有望打造全新成长曲线，业绩与估值均具备向上空间，继续维持“优于大市”评级。

上半年归母净利润同比增长22%，新质生产力业务加速驱动

广电计量(002967)
    核心观点
    2024年收入同比增长10.01%，归母净利润同比增长22.11%。公司2025年上半年实现收入14.78亿元，同比增长10.01%，归母净利润0.97亿元，同比增长22.11%，扣非归母利润0.83亿元，同比增长26.35%，其中二季度收入8.60亿元，同比增长13.79%，归母净利润0.92亿元，同比增长17.83%，扣非归母净利润0.85亿元，同比增长17.95%，受益新质生产力业务实现较好增长，利润增速快于收入增速。另上半年毛利率/净利率43.36%/6.25%，同比提升1.47/0.70个百分点，结构优化、降本增效明显。
    新质生产力业务加速驱动。上半年分业务看，1）可靠性与环境试验收入3.74亿元，同比增长17.68%，聚焦大客户业务开发，继续保持特殊行业优势，中标航空、汽车行业多个大额项目；2）集成电路测试与分析收入1.30亿元，同比增长17.64%，拓展第三代半导体及芯片可靠性测试等业务，成功开拓硅光芯片可靠性验证新业务，保持高增速；3）电磁兼容检测收入1.66亿元，同比增长11.73%，新增认证资质，为拓展汽车、无人机等优势行业领域形成有力支撑，同时完成与土耳其IFC等合作协议签署，为国际认证业务开展奠定基础；4）数据科学分析与评价收入0.65亿元，同比增长47.07%，人工智能测评等业务显著放量，成为增长最快板块。另计量服务收入3.48亿元，同比增长1.14%，主要依托汽车、轨交、石化管网等行业大客户支撑，整体保持稳定。
    定增加速聚焦国家战略产业，中期分红注重股东回报。公司2025年7月公司发布定增预案，拟通过发行不超过13亿元定向增发，布局新兴领域，具体投向航空装备（含低空）测试平台项目3亿、新一代人工智能芯片测试平台项目2.5亿等，加速打造科技研发检测龙头。同时公司保持较高研发投入，上半年投入1.80亿元，占收入比重约12%，新建人工智能测评、备案等能力，抢占大模型测试等新兴业务。另公司拟中期分红0.84亿元，占利润分配总额的比例约100%，注重股东回报。
    投资建议：公司作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，上半年营收实现两位数增长，利润增速更快，新质生产力业务已成为公司新增长引擎，同时上半年新兴行业订单占比80%，业务结构持续优化。公司维持高强度研发投入，加速聚焦国家战略产业，长期受益新质生产力需求驱动，成长确定性较强，维持盈利预测，预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为4.00/4.59/5.35亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期。

2025年中报点评：内贸企稳向好，外贸持续增长

顾家家居(603816)
    核心观点
    营收与利润稳健增长，经营彰显韧性。公司发布2025半年报，2025H1实现营收98.0亿元/+10.0%；归母净利润10.2亿元/+13.9%；扣非归母净利润9.0亿元/+15.3%；其中2025Q2实现营收48.9亿元/+7.2%；归母净利润5.0亿元/+5.4%；扣非归母净利润4.4亿元/+8.9%。上半年外部环境整体依然较为承压，但公司经营持续向好，内贸零售转型取得阶段性成效，外贸亦保持稳步增长，彰显较强经营韧性。
    内贸实现双位数强劲增长，外贸维持高个位数增长。2025H1内贸收入52.2亿元/+10.65%；外贸收入42.6亿元/+9.55%；预计2025Q2内贸增速较Q1略有加速、外贸仍延续高个位数增长。上半年内贸零售转型效果逐步显现，顾家品牌与LAZBOY等独立品牌均取得稳健增长；外贸稳定推进全球化布局，目前公司已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，并通过跨境电商和自主品牌OBM积极开拓新增长极，上半年外贸非美市场业务增长较好，跨境电商虽受美国关税影响但仍保持增长。
    高潜品类增长表现优异，集成产品略有下滑。2025H1沙发实现收入56.7亿元/+14.7%，其中功能沙发增长态势较好，尤其是内贸功能沙发维持快速增长；卧室产品收入16.9亿元/+10.4%，其中外贸床垫业务实现超越行业平均的增速；定制家具收入5.5亿元/+12.6%，若剔除剥离班尔奇影响预计增速更快；集成产品11.6亿元/-8.2%；信息技术服务3.7亿元/+15.1%，上半年乐活分销、整装业务等均维持较好增长。
    组织变革落地提效，效本费持续推进。2025Q2毛利率33.4%/+0.4pct；净利率10.3%/-0.2pct；上半年简政放权基本到位，效本费工作持续推进，采购降本、费用率优化与市场运营效率提升，Q2销售费用率18.0%/+1.4pct，销售费率提升预计主要系与推进零售转型有关，管理费用率1.0%/-0.5pct，研发费用率2.5%/-0.1pct，财务费用率-0.4%/-0.2pct。
    风险提示：政策效果不及预期，消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；海外关税政策扰动。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    看好软体家居龙头稳健增长，内外贸转型变革、品类扩充、提效增益。考虑到以旧换新政策驱动内贸改善、外贸韧性较强，效本费工作持续显成效，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.7/20.5/22.5亿（前值18.0/19.8/22.5亿），同比+32%/+10%/+10%，摊薄EPS=2.3/2.5/2.7元，对应PE=13/12/11x，维持“优于大市”评级。

ASIC业务在手订单充足，4G八核8662首发G9智能机

翱捷科技(688220)
    核心观点
    2025上半年营收同比增长14.67%，归母净利润同比减亏。公司发布2025年半年度报告，1H25实现营收18.98亿元(YoY+14.67%)，实现归母净利润-2.45亿元(YoY+7.29%)，同比减亏约0.2亿元，若扣除股份支付影响，归母净利润为-1.61亿元。单二季度营收为9.88亿元(YoY+19.76%，QoQ+8.59%)，归母净利润-1.23亿元(YoY+11.66%，QoQ-0.76%)，其中，芯片产品销售7.97亿，半导体IP授权0.9亿，芯片定制业务0.64亿，其他业务0.38亿。4G蜂窝物联网同比增长超30%，智能SoC全年出货量有望成倍增长。公司上半年蜂窝基带占比超过85%，销量同比增长超50%，收入增长超30%（一季度同比增长超20%），毛利增长超60%。根据TSR统计，公司2024年在Cat.1bis领域市占率接近50%，1H25公司4GCat.1出货量同比增长超过50%，且二季度环比增长超过40%。4GCat.4出货量同比增长约35%，三季度搭载公司Cat.4模组的车型将量产并出口至欧洲。Cat.7产品已导入中兴、TCL、TPLINK等，并推出CPE等终端产品。智能SoC在手订单充足，全年出货量较2024年预计成倍增长。全球首款RedCap+Android平台ASR8603，目前处于客户designin阶段，预计终端产品将于今年第四季度上市。近期，搭载4G八核ASR8662的首发智能手机G-Tab G9正式发布，G-Tab产品在中东、北非等市场广受欢迎。
    ASIC在手订单充足，已承接多项一线头部客户项目。上半年公司芯片定制及IP授权服务合计约1.44亿元，较1H24的2.87亿元同比减少1.43亿元，主要因1）前两年公司将ASIC资源倾向于自研芯片，2）ASIC订单交付周期通常在1.5年左右。不过，自2H24开始，ASIC定制市场空间显著扩大，公司快速响应需求，在智能穿戴/眼镜、端侧AI及RISC-V芯片等领域积极布局，目前在手订单充足。同时，针对海外算力限制新规，公司通过技术创新与新型架构设计，在合规基础上为系统厂商提供ASIC服务，并已承接多项头部客户订单。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在蜂窝基带芯片领域的稀缺性和竞争优势，智能终端芯片产品持续发布产品导入各类手机客户，ASIC业务占据优势卡位顺应AI产业化趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.77/0.40/1.91亿元（25-27年前值-4.09/0.46/2.09亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

2025Q2收入同比转降，费效比提升下净利率仍有提升

古井贡酒(000596)
    核心观点
    2025H1需求压力下收入同比正增，净利率录得提升。2025H1公司实现营业总收入138.8亿元/同比+0.5%，归母净利润36.6亿元/同比+2.5%。其中2025Q2营业总收入47.3亿元/同比-14.2%，归母净利润13.3亿元/同比-11.6%。
    2025H1各品牌量增价减，华中优势市场稳健增长。分产品看，2025H1年份原浆收入109.6亿元/同比+1.6%（量+10.8%/价-8.3%），古井贡酒收入11.8亿元/同比-4.4%（量+9.3%/价-12.5%），黄鹤楼及其他收入15.0亿元/同比+6.7%（量+12.1%/价-4.8%）。预计各品牌内部产品结构均有下降致吨价承压，第二季度收入同比转降：1）年份原浆在2025Q1维持较快增势，预计古16/古8表现较好，25Q2以来在场景收缩压力下预计整体同比下滑；2）2025年推出老玻贡、老瓷贡等低价位产品补充增量。分区域看，2025H1华北收入8.1亿元/同比-27.0%，华南收入7.7亿元/同比-5.8%，华中收入123.0亿元/同比+3.6%。需求普降环境下
    公司聚焦省内及华中优势市场，深化经销商合作，推动渠道精耕，保持稳健增长。分渠道看，2025H1线上收入5.7亿元/同比+40.2%，线下收入133.1亿元/同比-0.7%。
    2025Q2费效比延续提升趋势，净利率同比+0.8pcts。2025Q2毛利率同比-0.26pcts，预计主因产品结构有所下降；税金/管理费用率同比-0.25/+0.78pcts；销售费用率同比-1.86pcts，费效比延续提升趋势，预计主因1）弱需求环境中公司注重渠道健康和价盘稳定，费用投入较为克制，优化市场投放策略，2025H1综合促销费同比-8.3%；2）渠道三通工程及数字化系统赋能各层级渠道的费用精益化管理。
    现金流表现较好，预收款体现省内需求压力。2025Q2销售收现69.8亿元/同比+18.7%，经营性现金流23.1亿元/同比+48.4%，现金流表现较强预计系经销商年初票据到期回笼，截至25Q2末应收款项融资较年初下降22.3亿元。截至25Q2末公司合同负债14.3亿元/环比-22.5亿元/同比-36%，（收入+Δ预收）同比-20.3%，预计公司主动降速，为经销商纾压、减少渠道库存压力。
    投资建议：展望下半年，中秋国庆旺季临近，安徽省内宴席、自饮等大众场景环比略有改善，古井受益于精细化的渠道管理和省内品牌势能，预计对需求变化更为敏感；2025H1销售人员公司并未出现大幅下降，组织仍具有较强激励支撑市场销售。第二季度经营压力拖累下，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入230.1/241.6/265.7亿元，同比-2.4%/+5.0%/+10.0%（前值同比+8.3%/+8.2%/+6.6%；预计归母净利润54.2/57.6/65.0亿元，同比
    1.7%/+6.2%/+12.8%（前值同比+10.0%/+10.2%/+7.9%），当前股价对应25/26年16.7/15.7倍P/E。公司省内龙头份额稳固，中长期仍有省内结构升级定价权和泛全国化空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

自营与资管弹性凸显

东方证券(600958)
    核心观点
    公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入80.01亿元，同比+38.87%；实现归母净利润34.63亿元，同比增长64.02%；EPS为0.40元，同比增长66.67%；ROE为4.27%，同比+1.61pct。自营业绩高增、经纪和投行业务提升是营收增长主力，“大财富、大投行、大机构”战略布局有望持续发力。
    自营成为业绩增长引擎。2025H1，公司实现投资业务收入40.20亿元，同比增长77.38%。金融投资资金增加170亿元，同比+1.14%，其中，TPL账户增加261亿元，同比+6.93%；OCI权益账户增加70亿元，期末持仓266亿元，同比+26.20%，Q1/Q2分别增加51/19亿元，持仓节奏持续增加。
    经纪业务：产品销售规模持续提升。2025H1，受益于市场交投活跃影响，公
    司实现经纪业务收入13.71亿元，同比+31.13%。上半年，公司客户资金账
    户总数为313.9万户，较年初增长7.52%；托管资产总额9,593亿元，较年初+9.21%；代销金融产品906.74亿元，同比+55.1%；非货产品销售金额117.28亿元，同比+24.54%；期末非货产品保有金额565.83亿元，较年初+1.36%。
    投行业务：再融资规模高增，债券融资规模提升。2025H1，公司实现投行业务收入7.20亿元，同比+31.62%。公司完成股权融资项目10单，发行数量位列行业第6，合计募集资金95.59亿元，市场份额1.32%，较同期提升0.80pct，其中；再融资项目9单，融资金额88.27亿元，同比+1141.8%，市场份额1.29%，较同期提升0.61pct。公司债券承销业务承销总规模为2,779.48亿元，同比+28.00%，市场排名第9。
    资管及信用业务承压。2025H1，东证资管受托资产管理规模2,337.81亿元，同比+7.9%，但公司实现资管业务收入6.01亿元，同比-15.13%。同期，公司实现信用业务收入4.62亿元，同比-33.40%，主因系利息收入大幅减少。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司上半年数据及市场表现，我们对公司的盈利预测分别上调31.81%/32.52%/33.10%，预计2025-2027年公司归母净利润为47.4/50.0/52.2亿元，同比增长41.6%/5.3%/4.5%，当前股价对应的PE为20.6/19.6/18.7x,PB为1.3/1.2/1.2x。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。

二季度收入创季度新高，归母净利润环比增长206%

通富微电(002156)
    核心观点
    二季度收入创季度新高，毛利率同环比提高。公司2025上半年实现收入130.38亿元(YoY+17.67%)，其中约97%来自集成电路封装测试；实现归母净利润4.12亿元(YoY+27.72%)，扣非归母净利润4.20亿元(YoY+32.85%)；毛利率提高0.6pct至14.75%。其中2Q25营收69.46亿元(YoY+19.80%，QoQ+14.01%)，创季度新高，归母净利润3.11亿元(YoY+38.60%，QoQ+206%)，毛利率16.12%（YoY+0.1pct，QoQ+2.9pct）。
    抓住行业复苏机遇提升份额，同时受益AMD业务强劲增长。上半年，随着手机芯片、汽车芯片国产化进程加快，家电等国补政策持续利好，公司紧抓机遇，在手机、家电、车载等众多应用领域提升公司市场份额，夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升，依托工控与车规领域的技术优势，加速全球化布局，提升整体市场份额。同时，客户AMD数据中心、客户端与游戏业务表现突出，其业务强劲增长为公司的营收规模提供了有力保障。上半年通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，优化资源，充分结合市场策略，聚焦AI及高算力产品、车载智驾芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。
    大尺寸FCBGA进入量产阶段，CPO相关产品通过初步可靠性测试。上半年公司在大尺寸FCBGA开发方面取得重要进展，其中大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研完成并进入正式工程考核阶段。此外，公司在光电合封（CPO）领域的技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试。在Power产品方面，公司的Power DFN-clip source down双面散热产品已研发完成，能够满足产品大电流、低功耗、高散热及高可靠性的要求。针对Cu wafer封装的需要，研发建立了相关的工艺平台，完成了相关工艺技术升级，目前已在成功在Power DFN全系列上实现大批量生产。投资建议：受益于大客户业务增长和半导体国产化，维持“优于大市”评级我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.75/13.67/16.08亿元(前值为10.21/13.42/16.04亿元)，对应2025年8月28日股价的PE为43/33/28x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；大客户集中的风险。

单二季度净利润同比增长9%，新订单、新产能、新产品持续突破

星宇股份(601799)
    核心观点
    2025Q2公司归母净利润3.8亿元，同比增长9%。公司2025Q2实现营收36.63亿，同比增加10.85%，环比增加18.36%，归母净利润3.84亿，同比增加9.35%，环比增加19.31%。2025Q2，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（问界/享界/智界/极氪等），公司营收超越汽车行业0.20pct（乘用车产量同比+10.64%）。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年已实现了客户结构的全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），已进入全新成长周期。
    2025Q2，公司净利率环比提升。2025Q2，公司毛利率19.64%，同比+0.27pct，环比+0.81pct，净利率为10.49%，同比-0.15pct，环比+0.08pct。2025Q2，公司四费率为8.62%，同比+1.38pct，环比-0.11pct。
    前大灯从LED-ADB-DLP持续升级，车灯产品均价提升。车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间，行业均价逐年提升。2024年前照灯、后组合灯、小灯、三角警示牌、控制器销量分别903/1770/3458/36/51万只，同比分别变动+18.4%/+22.8%/-7.0%/-70.3%/+374.3%，公司车灯产品24年均价203元（23年162元），同比+25%，预计公司前灯2024年在国内市占率16%。全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2025H1，公司承接多家客户共52个车型的新品研发项目，实现37个车型的项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。2025年8月20日，星宇股份智能汽车电子及视觉系统产业中心暨奔牛基地项目正式启动，项目全面达产后将实现年产约1000万只智能车灯总成的配套生产能力。产品方面，公司持续迭代基于DLP、MicroLED及相关感知融合技术的智能前照灯及系统、基于MiniLED、OLED及相关控制技术的像素显示化交互灯、基于创新材料和表面处理工艺的智能数字格栅、车灯驱动器和控制器HCM/RCM/LCU/LDM及感知融合车灯自闭环系统、车灯造型和移动美学与智能交互融合。2025年4月23日，星宇股份、欧冶半导体与晶能光电正式签署战略合作协议，共同开发iVISION智眸大灯。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑下游客户排产波动，下调盈利预测，预计25/26/27年营收160.0/194.0/236.7亿元（原预计25/26/27年163/203/255亿），预计25/26/27年归母净利润16.9/21.1/26.4亿元（原预计25/26/27年17.0/22.2/29.8亿），维持优于大市评级。

业绩释放加速，新技术周期消费领军企业再起航

珠海冠宇(688772)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润1.17亿元，同比+15%。公司2025H1实现营收60.98亿，同比+14%；实现归母净利润1.17亿元，同比+15%。公司2025Q2实现营收35.99亿元，同比+29%、环比+44%；实现归母净利润1.41亿元，同比+53%、环比扭亏为盈。公司2025Q2毛利率为24.65%，环比+3.27pct；净利率为3.47%、环比+5.73pct。
    公司消费电池销量稳步增长，行业领先地位稳固。我们估计2025H1公司消费电池销量约2亿只，同比增长超17%；其中笔电类电池/手机类电池/其他消费类电池销量同比分别增长7%/43%/80%。公司2025H1消费类电芯PACK自供比例达到44.43%，同比+3.68pct。笔记本电脑领域，公司深化与头部品牌合作，市场占有率稳居行业前列。手机领域，公司与苹果、小米等客户密切合作、客户供应份额持续提升。其他消费类电池领域，公司在消费级无人机、智能清洁电器、MR/AR、可穿戴设备等方面，加速开拓客户，实现快速增长。新技术放量在即，全球消费电池领先企业再起航。公司2025H2将携手全球头部手机品牌量产钢壳电池产品。钢壳电池较传统软包叠片电池价格有望翻倍，公司钢壳电池出货量快速提升、有望助推收入和利润实现持续增长。硅负极方面，2025年公司在客户折叠机型中量产国内最高掺硅比例电池25%硅含量电池。此外，公司具备全惰性气体保护环境的全固态锂电池实验线已正式建成；为后续技术突破提供核心平台支撑。
    公司动储电池聚焦高倍率场景，收入实现快速提升。2025H1公司主营动储类子公司浙江冠宇实现收入9.73亿元，同比+140%；实现净利润-1.33亿元，同比减亏超1.6亿元。公司动储类电池业务持续聚焦无人机电池与汽车低压电池等高倍率场景，管理效率持续提升，相关业务盈利能力稳中向好。
    折旧政策适当调整，合理体现公司盈利能力。8月25日，公司公告拟调整存量主要建筑及部分新增机器设备的折旧年限，将房屋及建筑物的折旧年限由3-20年变更为3-40年，将部分机器设备的折旧年限由5年变更为8年。公司此前执行折旧政策相对激进，实际生产中固定资产使用寿命较此前估计有所差异，故而进行调整。折旧政策的适时调整，将合理体现公司实际盈利能力，助力公司平稳向好发展。
    风险提示：需求不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动。投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。基于钴酸锂价格短期波动对2025年业绩产生消极影响、以及折旧政策调整对2026-2027年利润的积极影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润6.10/14.01/18.08亿元（原预测为8.46/12.86/17.02亿元），同比+42%/+130%/+29%，EPS分别为0.54/1.24/1.60元，动态PE为42/18/14倍。

2025年上半年利润同比提升，产品及渠道拓展促进增长

爱玛科技(603529)
    核心观点
    2025H1收入及利润同比较快增长。爱玛科技2025H1实现营收130.3亿元，同比增长23.0%，归母净利润12.1亿元，同比增长27.6%；2025Q2实现营收68.0亿元，同比增长20.6%，环比增长9.1%，归母净利润6.1亿元，同比增长30.1%，环比增长0.5%。2025年上半年电动两轮车以旧换新等政策刺激需求提升，带动销量及盈利改善，促进收入及利润同比较快提升。
    2025H1价格战缓解叠加以旧换新政策刺激，促进盈利提升。2025H1公司毛利率19.2%，同比+1.4pct，净利率9.5%，同比+0.4pct，2025Q2公司毛利率18.9%，同比+1.3pct，环比-0.7pct，净利率9.2%，同比+0.7pct，环比-0.7pct。2025H1毛利率及净利率同比提升，主要由于以旧换新带动、价格战缓解，盈利改善；2025Q2部分地区以旧换新政策暂停，整体力度相较于2025Q1减弱，盈利性环比小幅下降。2025H1公司销售/管理
    研发/财务费用率分别为3.9%/2.5%/2.7%/-0.7%，销售/管理/研发/财
    务费用率同比分别为-0.04/-0.25/-0.08/+0.81pct，销售、管理及研发费用率同比下降。
    产品线丰富，积极开拓渠道，有望实现销量及份额提升。2025年2月爱玛召开2025年度经销商峰会，指明2025年发展方向及战略目标。产品方面推出女性产品线、科技产品线、商用车产品线、三四轮产品线、精品及服务产品线，全面覆盖用户需求，女性产品线的元宇宙、爱玛Q5等外观亮眼；科技产品线的A7Plus主打高性能、长续航等特点，公司根据不同的应用场景推出多款差异化产品，匹配用户需求；渠道方面，2023年公司终端门店数量3万家，以旧换新促进行业需求，公司将积极提升门店数及单店店效，有望促进销量及市占率提升。
    电动三轮车业务有望成为新增长点。爱玛产品涵盖休闲三轮、篷车三轮、货运三轮等多种品类，2024年电动三轮车销售55万辆，同比增长28.9%，销量快速提升，2025年公司推出高端三轮乐享CA500至臻版，电动三轮产品逐步完善，加强新品导入终端门店，电动三轮业务将打开成长空间。盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到国内以旧换新补贴带动行业需求提升，公司积极拓展门店，销量及盈利有望改善，预期25/26/27年归母净利润为26.23/31.37/37.26亿元，每股收益分别为3.02/3.61/4.29元，对应PE分别为12/10/9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新车发布及销售不及预期，库存水平过高。

二季度产销量修复，整体经营稳健

晋控煤业(601001)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收59.7亿元，同比-19.2%，归母净利润8.8亿元，同比-39.0%。其中2025Q2公司实现营收35.4亿元，同比-4.8%，环比+46.1%，归母净利润3.6亿元，同比-44.6%、环比-29.0%。
    上半年整体生产维稳，销量受需求疲软影响有所下滑；二季度产销量环比明显修复。2025H1年公司煤炭产量1722万吨，同比+1.7%，其中塔山/色连煤矿煤炭产量为1297/425万吨，分别同比-1.4%/+12.6%；商品煤销量1329万吨，同比-8%，其中塔山/色连煤矿商品煤销量为943/386万吨，分别同比-13%/+7%。2025Q2公司煤炭产量936万吨，同比+10.4%，其中塔山/色连煤矿煤炭产量为717/219万吨，分别同比+12.2%/+4.6%，环比+24%/+6%；商品煤销量803万吨，同比+7%，其中塔山/色连煤矿商品煤销量为603/200万吨，分别同比+9%/+3%，环比+77%/+8%。
    煤价中枢下行，业绩承压。2025H1吨煤售价/吨煤成本分别为422/261元/吨，同比下降73/8元/吨，2025Q2吨煤售价为419元/吨，同比下降63元/吨，环比下降7元/吨。2025H1塔山/色连/同忻煤矿权益净利润为8.2/-0.2/0.04亿元，分别同比-4.8/-0.7/-2.6亿元，其中色连煤矿净利润转负，同忻煤矿净利润下滑还受到地质条件影响。公司市场煤占比较高，随着下半年煤价回升，业绩有望修复。
    控费提效、费用降低，财务结构优化。公司严格落实经营管理措施，实施全面预算管理，加强考核，上半年管理费用同比削减26%，财务费用同比压降161%。资产负债率同比下降7pct至26%。
    启动煤炭资产收购，产能增长可期。2025年1月公司发布启动收购间接控股股东部分资产工作的公告。标的资产为晋能控股集团持有的的潘家窑矿探矿权及相关资产，设计生产能力1000万吨/年，公司未来产能增长可期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为20/23/24亿元（前值为21/22/23亿元）。公司煤炭资源优质，经营稳健；背靠中国第二大煤炭生产集团，未来资产注入空间较大，维持“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、公司市场煤销售不及预期、公司分红率不及预期、资产注入不及预期等。

2025年中报点评：收入增速转正，息差降幅收窄

工商银行(601398)
    核心观点
    收入增速转正，利润降幅收窄。2025上半年实现营业收入4271亿元，同比增长1.6%，扭转下滑趋势，主要受益于净息差降幅收窄以及债券投资收益增加；上半年实现归母净利润1681亿元，同比下降1.4%，降幅较一季报收窄2.6个百分点。上半年年化加权平均ROE8.8%，同比下降0.7个百分点。
    资产规模保持较快增长。公司二季末总资产同比增长11.0%至52.32万亿元，较年初增长7.2%，继续大力支持实体经济。二季度末存款本金较年初增长5.9%至39.90万亿元，贷款总额较年初增长6.4%至30.19万亿元。其中贷款增长主要来自对公业务，对公一般贷款较年初增长7.7%，零售贷款较年初增长2.3%。二季度末核心一级资本充足率13.89%，较年初下降0.21个百分点。净息差持续下降但降幅收窄。上半年日均净息差1.30%，同比降低13bps，降幅较一季度收窄2bps。受益于净息差降幅收窄，上半年利息净收入同比仅
    下降0.1%，降幅较一季度收窄2.8个百分点。环比来看，二季度日均净息差1.27%，较一季度下降6bps。净息差下降主要是因为资产端利率下行幅度相对较小，从细项来看，上半年贷款收益率同比下降60bps，目前贷款整体收益率仅有2.92%，生息资产收益率为2.79%，同比下降49bps；上半年存款付息率为1.45%，同比下降39bps，整体负债成本为1.63%，同比下降41bps。
    手续费收入企稳，债券投资收益支撑收入增长。上半年手续费净收入同比下降0.6%，各类手续费收入互有增减，抵消后整体企稳，其中对公理财业务收入增长较多，支付交易业务收入下降较多。其他非息收入同比下降19.3%，主要是处置AC类资产带来的投资收益较多，对上半年收入增长贡献较大。
    资产质量压力有所增加，但仍然较为优异。测算的上半年不良生成率0.51%，同比上升0.05个百分点。二季度末不良率1.33%，较年初下降0.01个百分点；关注率1.91%，较年初下降0.11个百分点；逾期率1.52%，较年初上升0.09个百分点。公司二季度末拨备覆盖率218%，较年初上升3个百分点。整体来看，公司资产质量压力有所增加，但仍较为优异，拨备也充足。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润3608/3658/3841亿元（上次预测值3559/3672/3813亿元），同比增速-1.4%/1.5%/5.0%；摊薄EPS为0.97/0.98/1.04元；当前股价对应的PE为7.6/7.5/7.1x，PB为0.68/0.64/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025H1扣非净利润增速转正，外包业务增长稳健

北京人力(600861)
    核心观点
    2025Q2扣非归母净利润同增67%。2025H1，公司实现营收226.9亿元/+3.8%；归母净利润8.13亿元/+87.4%；扣非归母净利润2.96亿元/+6.9%，处业绩预增区间内符合预期，其中归母净利润同比高增主因2025Q1公司处置全资房产子公司100%股权确认税前投资收益3.6亿元。2025Q2，公司营收118.5亿元/+4.8%；归母净利润2.2亿元/-0.4%；扣非归母净利润1.5亿元/+66.5%，季度扣非利润增速已转正。
    具体看核心业务全资子公司北京外企（FESCO），2025H1，FESCO实现营收226.9亿元/+3.8%；归母净利润5.6亿元/+28.6%；扣非净利润3.1亿元/+11.5%，归母净利润/扣非净利润业绩承诺完成率分别为85%/49%。业务外包是增长压舱石，薪酬&人事服务增速转正。分业务板块，2025H1，业务外包营收190亿元/+4.7%，且毛利率为2.9%/+0.1pct，系公司增长
    压舱石；招聘及灵活用工营收23.1亿元/-1.9%，毛利率为2.3%同比持平；薪酬福利营收5.7亿元/+5.1%，毛利率14.7%/-2.5pct；人事管理营收4.9亿元/+4.2%，毛利率75.6%/-3.6pct；其他业务营收3.5亿元/-7.7%，毛利率为41.8%/-9.6%。
    规模效应与管理效能体现，盈利能力稳健。2025H1，毛利率为5.3%/-0.3pct，预计主因低毛利率业务占比提升。期间费率为2.8%/-0.4pct，销售/管理/研发/财务费率分别为1.1%/1.8%/0.1%/-0.2%，同比-0.2pct/-0.2pct/基本持平/基本持平，规模效应带动下费率持续优化。公司归母净利率为3.6%/+0.4pct，盈利改善系资产处置贡献；扣非归母净利率1.3%，基本持平。社保新规实施在即，看好合规人服龙头业务发展。最高人民法院于8月1日首次对社保缴纳义务的法律属性作出明确界定，要求“用人单位未依法缴纳社会保险费的，劳动者可解除劳动合同并要求经济补偿，法院将依法支持”用工合规成本的上升背景下，外包业务/灵活用工占比渗透率有望持续提升。风险提示：宏观经济承压、大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：2025年上半年经营基本符合预期，我们维持2025-2027年归母净利润预测11.6/10.1/11.2亿元，若剔除房产处置收益影响主业归母业绩为9.0/10.1/11.2亿元，CAGR约12%，对应PE估值为10.1/11.6/10.5x。公司“国企的资源获取优势与外企合资市场化机制”竞争力仍在，业绩承诺指引下主观经营动能有望充分激发，且重组上市以来始终维持50%分红率、红利属性优，维持公司“优于大市”评级。

2025年中报点评：资产增速回升，资产质量改善

光大银行(601818)
    核心观点
    营收同比下降，净利润小幅正增长。公司2025年上半年实现营业收入659亿元，同比下降5.6%；上半年实现归母净利润246亿元，同比增长0.6%。上半年加权平均净资产收益率9.1%，同比下降0.4个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差拖累净利润增长，信用减值损失支撑净利润增速。
    资产增速有所回升。2025年二季度末总资产同比增长6.5%至7.24万亿元，资产增速有所回升。与年初相比，总资产较年初增长4.0%，其中贷款总额较年初增长3.8%，存款较年初增长5.4%。公司二季度末核心一级资本充足率9.49%，较年初下降0.33个百分点。
    净息差同比下降。公司披露的上半年日均净息差1.40%，同比降低14bps。从细项来看，贷款收益率同比下降67bps至3.69%，生息资产收益率同比下
    降52bps至3.31%，主要受LPR下降以及存量房贷利率下调等因素影响；负
    债成本有所改善但降幅低于资产端，其中存款付息率同比下降34bps至1.92%，整体负债成本下降37bps至2.00%。
    手续费净收入底部企稳，其他非息收入同比下降。公司上半年实现手续费净收入104亿元，同比下降0.9%，与此前两位数降幅相比基本在底部企稳，其中银行卡服务手续费减少，理财和结算清算手续费收入增加。上半年实现其他非息收入100亿元，同比下降10.0%，主要是公允价值变动收益减少。资产质量改善。公司二季度末不良率1.25%，较年初持平；关注率1.80%，较年初下降0.04个百分点；逾期率1.95%，较年初下降0.07个百分点。测算的上半年不良生成率1.18%，同比下降0.29个百分点。二季度末拨备覆盖率172%，较年初降低9个百分点。整体来看，公司不良生成率继续下降，资产质量改善。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润419/422/426亿元（上次预测值421/425/427亿元），同比增速0.6/0.5/1.0%；摊薄EPS为0.63/0.63/0.64元；当前股价对应PE为5.8/5.8/5.7x，PB为0.42/0.40/0.38x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

业绩拐点，稳中求胜

华泰证券(601688)
    核心观点
    华泰证券公布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入162.19亿元，同比增长31.01%；实现归母净利润75.49亿元，同比提升42.16%；扣除非经常性损益后的净利润为74.56亿元，同比提升41.79%，对应EPS0.8元，同比增长45.45%；ROE为4.3%，同比增加1.12pct。业绩上涨主要因资本市场活跃度增强，公司财富管理、机构业务、投资管理及信用业务等主要业务线均同比显著增长。
    自营、利息业绩为主要驱动力。2025年上半年，因资本市场交投活跃度显著提升，投资收益率增长驱动投资收入大幅提升，当期实现投资业务收入（含公允价值变动）66.3亿元，同比提升57.31%；公司金融资产规模4412.74亿元，同比小幅下滑0.14%。上半年，公司利息净收入20.37亿元，同比大幅提升1.87倍，主要系有息负债利息支出下降所致。
    权益、股权市场活跃度增强，经纪、投行业务业绩提升。2025年上半年，受市场活跃度持续增强影响，经纪业务收入37.54亿元，同比提升37.85%。公司期末货币资金1,889.56亿元、同比增长23.16%，主因客户资金增加。公司持续着力提升交易服务和资产配置服务的核心能力，构建完善分类分层的一体化客户服务体系，提升客户粘性。2025年上半年，市场股债融资规模较去年同期增长，投行业务业绩回暖。同期公司实现投行业务收入11.68亿元，同比提升25.44%。2025年上半年，公司股权承销金额490.07亿元，同比提升1.5倍，IPO主承销规模行业排名第二；债券承销金额6,666亿元，同比提升21.75%。当前公司IPO储备项目为12单，排名行业第五，后续并购业务有拓展潜力。
    资管业绩持续承压。上半年，公司资管业务实现净收入8.93亿元，同比下降66.84%；AUM约达6,270.32亿元，同比提升23.92%。其中，华泰资管公司企业ABS发行数量77单，排名行业第一；发行规模589.46亿元，排名行业第四。截至6月末，华泰柏瑞AUM达7,307亿元（同比+45%），其旗下宽基指数基金沪深300ETF规模为3,747亿元，位居沪深两市非货币ETF规模市场第一；南方基金AUM达2.59万亿元（同比+19%）。
    风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。投资建议：基于公司上半年数据及市场表现，我们对公司2025-2027年的盈利预测分别上调13.1%、12.0%和13.3%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为181.12元、196.62亿元、214.62亿元，同比增长18.0%/8.6%/9.2%，当前股价对应的PE为13.8/12.5/11.3x，PB为0.9/0.9/0.8x。作为行业转型范例，对公司维持“优于大市”评级。

业绩大幅扭亏、现金流改善，定增申请获深交所受理

山高环能(000803)
    核心观点
    业绩大幅扭亏，现金流改善明显。2025H1公司实现收入7.17亿元，同比-9.3%，主要系油脂销售结构改善所致；实现归母净利4057万元，大幅扭亏，主要原因有以下三点：）公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；2）受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期工业级混合油市场价格较上期有所上涨；3）上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债计提。2025H1公司经营性现金流为6065.93万元，同比去年增加7246万元，大幅改善。
    毛利率提升明显，费用率保持稳定。2025H1公司综合毛利率24.04%，同比提升5.04pct。其中工业级混合油业务毛利率提升6.15pct至25.41%，主要系毛利率较高的自产油脂业务占比上升所致；环保无害化处理业务毛利率提升5.68pct至18.73%；供暖业务毛利率提升2.69pct至25.83%。2025H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.05/8.12/0.12/8.80%，同比去年变化-0.25/+0.23/+0.94/-0.06pct。工业级混合油（UCO）价格持续高位运行。受益于国内SAF工厂陆续投产开工及航运旺季到来欧盟需求增加，工业级混合油（UCO）价格呈现上涨态势。2025年7月中国出口工业级混合油（UCO）的均价为1054.22美元/吨，达到近两年以来的价格高点，同比2024年7月增长16.75%，环比2025年6月增长1美元/吨，价格分位数达到到历史42%。
    定增申请获深交所受理。2025年7月16日，山高环能披露《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，本次发行对象为公司实际控制人山东省国资委实际控制的企业山东高速产业投资有限公司，发行价格为5.13元/股，募集资金总额不超过71,762.98万元。8月28日，该申请已正式获得深圳证券交易所受理。
    风险提示：产能扩张不及预期风险；UCO出口价格波动风险；欧盟SAF政策调整风险；汇率波动风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。近期UCO供需偏紧且价格高位运行，但考虑订单执行有一定延后性，我们维持2025年盈利预测不变，上调26-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.88/1.54/2.00亿元（26-27年原值为1.25/1.45亿元），同比增速576.1%/75.2%/29.3%，当前股价对应PE=37/21/17x，维持“优于大市”评级。

单二季度净利润同比增长61%，在手订单充沛

科博达(603786)
    核心观点
    得益于新产品、新客户项目量产，科博达营收同比高增长。公司2025H1实现营收30.47亿元，同比增长11.1%，实现归母净利润4.51亿元，同比增长21.3%。拆单季度看，公司2025Q2实现营收16.73亿元，同比增长26.2%，环比增长21.7%，归母净利润2.45亿元，同比增长60.7%，环比增长19.0%。分产品看，2025Q2照明控制系统营收8.9亿元，同比增长38%，环比增长38%，电机控制系统营收2.5亿元，同比增长20%，环比增长1%，车载电器与电子营收2.3亿元，同比增长14%，环比增长4%，能源管理系统营收2.2亿元，同比增长31%，环比增长39%。
    费用率下降，公司2025Q2毛利率环比提升。2025Q2公司毛利率27.2%，同比+1.1pct，环比+0.2pct，净利率15.1%，同比+2.8pct，环比-0.8pct。2025Q2公司四费率10.0%，同比-4.8pct，环比-0.3pct。在当前车市的内卷现状和年降压力下，公司通过降本增效（四费率下降）维持净利率的同比提升。
    聚焦高价值量产品，单车价值量持续提升，持续打造域控制器平台化企业。2024年，公司将进一步优化产品结构，向域控制器、efuse、区域控制器、中央网关等更高价值产品发展或聚焦。考虑参股公司科博达智能科技智能驾驶域控制器业务，预计最高单车价值量可达1万元以上。
    加快全球化布局，在手订单充沛。2025年上半年，科博达新获定点项目预计生命周期销售额超过70亿元。特别是，获得某国际知名整车厂新世代架构下超级大脑之一中央域控产品定点；本次定点是全球平台LED前大灯、尾灯控制器项目之后，科博达在该整车厂全球平台取得的又一重大突破。中央域控产品是该国际知名整车厂首创的车辆控制超级大脑，负责基础功能和车况管理，涵盖车辆进入、空调与舒适系统、内外照明、数据流处理及远程软件升级等诸多功能。2025H1，公司通过全资子公司德国科博达以自有资金收购位于捷克的IMI公司100%股权，此次收购及后续投资将使科博达在欧洲核心区域建立高标准的汽车电子生产基地，确保为欧洲及全球客户提供更加可靠和高效的配套服务。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预期2025/2026/2027年营收72.0/92.7/114.，利润10.1/12.8/15.4亿，维持“优于大市”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，原材料上涨的风险等。

二季度利润端重回增长，积极变革调整效果初现

华熙生物(688363)
    核心观点
    单二季度营收降幅收窄，利润实现增长。公司2025上半年实现营收22.61亿元，同比-19.57%，归母净利润2.21亿元，同比-35.38%，实现扣非归母净利润1.74亿元，同比-45%。非经常性损益主要政府补助4786.8万元等。单二季度看，营收同比-18.44%至11.83亿元，降幅较一季度收窄2.33pct，归母净利润同比+20.89%至1.19亿元，扣非归母净利润同比+8.75%至0.92亿元，较一季度下滑65%的数据实现显著好转。公司收入端在核心功能护肤业务调整期仍有所承压，但二季度利润实现正增长，反映组织管理调整及业务提效优化等措施已逐步见效。
    业务优化调整持续推进，重点新品有效贡献增量。分业务看，上半年皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元，同比-33.97%，收入端仍有所承压。不过整体战略从流量驱动向品牌逻辑转变，相关综合费用实现优化，经营质量提升。医疗终端业务收入6.73亿元，同比-9.44%，受医美行业层面需求增速放缓及短期竞争加剧等影响。公司持续产品创新，发布了合规水光产品及渠道侧构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”的渠道体系等。原料业务收入6.26亿元，同比基本稳定。营养科学创新转化业务收入0.38亿元，同比+32.4%。
    毛利率有所下滑，渠道及推广等费用优化。公司上半年毛利率70.99%，同比-3.52pct，受行业竞争加剧及护肤品业务调整影响。销售费用率35.74%，同比-6.19pct，其中二季度销售费用率-12.46pct，实现显著改善，受益于“内容种草-品牌建设-销售转化”的营销闭环建设，优化了投放效率。管理费用率12.17%，同比+3.4pct，因组织架构升级带来约2900万管理费用影响。研发费用率10.22%，同比+3.09pct，预计未来随着研发项目聚焦，研发费用与效率有望进一步优化。现金流方面，上半年实现经营性现金流净额2.18亿元，同比-17.49%，受收入端下滑等因素影响。
    风险提示：皮肤科学创新转化业务调整不及预期；竞争环境恶化；医美产品推广不及预期等。
    投资建议：自年初公司总经理重回业务一线以来，公司持续对业务方向、经营理念及人才组织模式进行系统性调整。包括聚焦效益优先导向、构建高效品牌营销体系及产品创新等，二季度利润端已有所成效，未来有望进一步延续改革成效。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.52/5.45/6.37亿元，对应PE分别为60.9/50.5/43.2倍，维持“优于大市”评级。

2025年上半年利润同比增长33%，积极拓展低空人形新产品

金帝股份(603270)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比增长40.57%，归母净利润同比增长32.86%。公司2025年上半年实现营收8.35亿元，同比增长40.57%；归母净利润0.76亿元，同比增长32.86%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收4.53亿元，同比增长41.22%；归母净利润0.37亿元，同比增长31.04%。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为28.84%/9.10%，同比变动-1.72/-0.60pct。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.67%/8.25%/7.88%/0.16%，同比变动-0.23/-0.88/-0.67/-0.30pct，整体费用率持续优化。
    产品结构持续优化，新能源及风电领域表现亮眼。公司精密零部件业务实现收入3.40亿元，同比增长41.67%，毛利率19.52%，同比下滑4.68pct，其中新能源电驱动定转子系列产品收入1.33亿元，同比增长330.98%，已应用于19个新能源汽车品牌。轴承保持架及配件产品收入4.27亿元，同比增长43.86%，毛利率40.58%，同比下滑0.19pct，风电领域系列产品收入2.14亿元，同比增长118.65%。截至2025年7月末，公司电驱动系统定转子系列产品已有102个项目，其中45个已量产，新产品持续放量推动收入增长。积极拓展低空、人形新产品，包括电机定转子、谐波减速器柔轮等。1）定转子产品：逐步拓展至新兴行业领域，如：低空飞行电动垂直起降飞行器电机、无人清扫车扫盘电机定转子产品、人形机器人电机定子产品等，目前处于前期样品验证阶段。2）谐波减速器柔轮：公司创新采用精密冲压替代锻造工艺，开发特种材料，成功实现进口替代。已有部分客户的疲劳寿命验证测试时间达到一个月以上均未出现异常问题，目前尚在持续测试验证中。
    投资建议：公司立足精密冲压技术，是轴承保持架制造业单项冠军，主业稳健增长；人形机器人领域布局谐波柔轮初坯产品，低空经济领域自研的eVTOL电机总成已通过客户测试，有望受益人形机器人量产趋势和低空经济发展。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.61/2.36/3.02亿元，对应PE值37/25/20x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

新能源持股比例下降及业绩承压，拟首次进行中期分红

中国核电(601985)
    核心观点
    发电量持续增长，新能源业务业绩有所承压。2025年上半年公司营业收入409.73亿元，同比增长9.43%；实现归母净利润56.66亿元，同比减少3.66%。第二季度营业收入207.00亿元，同比增长6.41%，环比增长2.11%；实现归母净利润25.29亿元，同比减少10.40%，环比减少19.37%，主要系公司对中核汇能持股比例由70%下降至62.7074%及中核汇能归母净利润同比下降31.71%所致。2025年上半年累计发电量1217.76亿kWh，同比增长15.65%；累计上网电量1151.04亿kWh，同比增长15.92%。
    机组有序建设，装机规模稳健增长。截止6月30日，公司核电控股在运装机26台，装机容量2500万kW，其中秦山二核2#机组由67万千瓦扩容至70.8万kW；控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万kW。8月10日，金七门1号机组FCD，预计2030年商运，公司在建装机达1513.8万kW，2025-2027年分别将投产1/2/4台机组。公司新能源控股在运装机容量3322.49万千瓦，包括风电1034.18万千瓦、光伏2288.31万千瓦，另控股独立储能电站165.10万千瓦；控股在建装机容量1044.75万千瓦，包括风电184.97万千瓦，光伏859.78万千瓦。上半年新能源控股在运装机容量增加362.87万千瓦，其中风电增加76.29万千瓦，光伏增加286.58万千瓦。
    首次进行半年度利润分配。公司首次进行半年度利润分配，拟每股派发现金股利0.02元，股利支付率7.27%。
    核能利用三步齐走，布局先进核电技术。三代核电方面，公司推动核能综合利用，田湾核能供汽项目“和气一号”累计供汽超300万吨；“和福一号”同位素品牌首批商用堆产同位素产品投放市场。控股股东中核集团在拥有“华龙一号”、“玲龙一号”、CAP1000、VVER、高温气冷堆等技术路线的基础上，完成了我国首台百万千瓦商用钠冷快堆CFR1000初步设计，具备上报审批条件；中国聚变能源有限公司同日挂牌成立，中国核电上市公司投资100亿元持股6.65%，集团持股50.35%。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新能源业务盈利下降，参股中核汇能比例降低，预计2025-2027年归母净利润95.9/100.0/111.5亿元（原为103.8/113.6/127.1亿元），同比增速9%/4%/11%，对应当前股价PE为19/19/17X，维持“优于大市”评级。

利用小时数、电价下降影响利润，新能源项目建设稳步推进

三峡能源(600905)
    核心观点
    2025Q2营业收入小幅下降，扣非归母净利润降幅较大。2025年上半年，公司实现营业收入147.36亿元（-2.19%），归母净利润38.15亿元（-5.48%），扣非归母净利润32.00亿元（-20.74%）。2025年第二季度，公司实现营业收入71.07亿元（-0.79%），归母净利润13.68亿元（-15.41%），扣非归母净利润11.16亿元（-31.02%）。公司营业收入和归母净利润下降的原因：（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润下降幅度较大的原因：2025年上半年，公司处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益较同比增加4.66亿元，导致非经常性收益较高。
    新能源项目建设推进，装机容量持续增长。公司围绕“沙戈荒大基地”和“海上风电大基地”两大战略重点，统筹推进陆上风电、光伏发电业务，深入推动抽水蓄能、新型储能、光热、氢能等新兴业务发展，积极应对新能源全面入市，坚持做优增量项目，着力挖潜存量效益，加快新能源规模化开发。2025年上半年，公司新增并网装机218.07万千瓦，其中风电新增并网53.81万千瓦，太阳能发电新增并网164.26万千瓦。新增获取核准/备案项目容量400.56万千瓦，在建项目计划装机容量合计1381.78万千瓦。截至2025年6月，公司累计投运装机容量4993.66万千瓦，其中风电2297.02万千瓦、光伏2590.55万千瓦；公司待建新能源项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，太阳能发电1543.36万千瓦，储能10万千瓦。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。

2Q25归母净利润环比增长209.7%，单季度营收创历史新高

江波龙(301308)
    核心观点
    2Q25归母净利润环比增长209.7%，单季营收创历史新高。公司主要以存储颗粒为原材料进行存储模组产品的开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘(SSD)、内存条及移动存储(U盘、存储卡)。2025年上半年存储市场呈现前低后高走势，一季度价格触底后，二季度行业景气度逐步回暖。在此背景下：公司2Q25实现营收59.39亿元(YoY+29.51%，QoQ+39.53%)，扣非归母净利润2.34亿元(YoY+33.33%，QoQ+215.94%)，毛利率14.82%(YoY-7.83pct,QoQ+4.47pct）。
    企业级存储同比增长138.66%，已成功点亮SOCAMM产品。公司企业级存储业务收入达6.93亿元，同比增长138.66%。公司是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力的企业，企业级PCIeSSD与SATA SSD已成功完成与鲲鹏、海光、龙芯等多个国产CPU平台服务器的兼容性适配。随国内云服务厂商资本开支增加，公司企业级产品已导入头部互联网企业供应链。公司已点亮SOCAMM产品，作为新一代AI数据中心设计的低功耗内存模块产品，根据内部评估公司SOCAMM相同容量下带宽比传统RDIMM高2.5倍以上，降低延迟约20%，尺寸更小，性能有明显优势。
    巴西子公司Zilia与海外品牌Lexar均保持较快增长。公司巴西控股子公司Zilia整合顺利推进，1H25实现收入13.88亿元，同比增长40.01%。目前Zilia拓展了SSD、UFS、DDR5等中高端产品线并开拓海外头部客户，公司结合Zilia封测能力，构建了完善的海外供应链体系。此外，公司国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙）1H25全球销售收入达21.45亿元，同比增长31.61%，品牌全球影响力持续攀升。
    自研主控芯片累计实现超过8000万颗，嵌入式产品持续升级。截至25年7月底，公司自研主控芯片全系列产品累计出货超8000万颗。公司成功流片首批UFS自研主控芯片，其中搭载自研主控的UFS4.1产品顺序读写性能达到4350MB/s及4200MB/s，优于市场主流产品，并已与闪迪（Sandisk）达成战略合作，共同推出定制化UFS产品；此外，公司率先实现QLC eMMC量产出货，已成功应用于Realme、ZTE、荣耀、MOTO等品牌的多款终端产品。投资建议：基于公司1H25情况，下调费用率，预计25-27年归母净利润为5.96/8.97/11.16亿元（前值25-27年5.3/8.4/10.1亿元），对应PE分别为69/46/37倍，我们看好公司中长期全球业务布局与企业级产品带来的产品结构升级，维持“优于大市”评级。
    风险提示：存储行业需求不及预期，新产品放量不及预期等。

上半年收入增长33%，盈利能力持续改善

开润股份(300577)
    核心观点
    上半收入增长33%，经营性净利润稳健提升。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务。上半年受益于主业稳健增长叠加嘉乐并表贡献，收入同比+32.5%至24.3亿元；归母净利润同比-24.8%至1.9亿元，主要系公司去年同期收购嘉乐产生了一次性投资收益0.96亿元，剔除此影响经营性净利润同比增长约23%。毛利率同比+0.7%至24.7%，主要因箱包代工产品和客户结构优化、服装代工生产效率持续提升。销售费用率同比-1.6百分点至3.8%，主要因业务结构变化、代工业务收入占比提升。财务费用率同比+1.1百分点至1.8%，主要系上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致；管理、研发费用率基本保持稳定。所得税率因印尼利润占比提升有所上升；主因财务费用和所得税率提升，剔除去年一次性收益后的净利率小幅下降0.7百分点至7.7%。上半年每10股派发现金股利1.57元，分红率约20%。
    第二季度收入增速小幅放缓，盈利能力持续改善。第二季度收入同比+29.5%
    至11.9亿元，增速较一季度小幅放缓，主要系公司为平衡接单和生产制造能力，对客户订单进行筛选所致。剔除去年同期收购嘉乐带来的一次性收益，经营性净利润同比+25%至1.0亿元。毛利率同比+0.9百分点至24.6%；销售/管理/财务费用率分别同比-2.2/-1.5/+0.6百分点。净利率环比持续提升、体现嘉乐生产经营效率持续改善。
    服装代工并表贡献增量，箱包代工与品牌业务稳健增长。1）代工业务：上半年箱包代工收入同比+13.0%至14.2亿元；服装代工受益于嘉乐并表贡献，收入同比+148%至6.8亿元。代工业务毛利率同比+1.0百分点至24.7%，主要得益于箱包代工产品和客户结构优化、嘉乐服装代工生产效率持续提升，其中嘉乐毛利率提升幅度大于代工业务整体。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比+8.9%至3.1亿元，收入增长主要靠小米品牌驱动。毛利率同比-1.1百分点至24.1%，主要因毛利率相对较低的小米品牌占比提升。
    风险提示：服装产能爬坡不及预期；国际贸易政策风险；品牌消费需求不及预期。
    投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。上半年公司箱包代工业务和品牌业务收入稳健增长，受益于嘉乐并表贡献增量，服装代工业务收入快速增长、同时产效与盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/3.9/4.2亿元，剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

上半年原铝产量同比提升9%，加强资源保障和成本管控

中国铝业(601600)
    核心观点
    公司2025年上半年归母净利润同比增长1%，中期分红比例30%。公司2025年上半年实现营收1,163.92亿元，同比+5.12%；实现归母净利润70.71亿元，同比+0.81%；实现扣非归母净利润69.41亿元，同比+1.27%。其中，单二季度实现营收605.99亿元，环比+8.60%；实现归母净利润35.71亿元，环比+2.03%；实现扣非归母净利润34.97亿元，同比-25.18%，环比+1.55%。此外，公司计划派发2025年中期股息，按每股0.123元（含税）派发现金红利，派息总额约为21.10亿元（含税），占公司2025年上半年归母净利润的29.84%。
    公司业绩稳健增长主要受益于主营产品产销两旺及成本有效管控。公司2025年上半年在原铝及氧化铝产销量提升的带动下，主要经营指标创历史同期新高。市场价格方面，上半年SHFE三月期铝均价同比上涨1.9%，LME三月期铝均价同比上涨6.0%，为原铝板块盈利提供支撑。尽管国内氧化铝期货主力合约均价同比下降8.7%，但公司通过提升矿石自给率、严控生产成本及提高产量，氧化铝板块实现增利。2025H1，公司氧化铝矿石自给率较年初提升6pct，创近五年新高。另外，公司上半年计提资产减值损失4.82亿元，较去年同期的0.48亿元大幅增加，主要系铝价波动较大导致对存货计提的跌价准备同比增加。
    原铝产量同比提升超9%，铝主业利润贡献突出。2025年上半年，公司实现冶金级氧化铝产量860万吨（+4.88%），精细氧化铝产量208万吨（+0.48%）；原铝（含合金）产量397万吨（+9.37%），自产原铝（含合金）外销量395万吨（+10.03%）；煤炭产量661万吨（+3.61%）。分板块业绩看，核心主业增长强劲，上半年氧化铝板块实现税前利润47.07亿元，同比增加9.92亿元；原铝板块实现税前利润81.05亿元，同比增加5.10亿元；营销及能源板块则受市场价格波动影响，税前利润分别为5.05亿元和5.42亿元，同比减少6.01亿元和3.87亿元。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入2,613.14/2,644.30/2,675.91亿元，同比增速10.2%/1.2%/1.2%；归母净利润146.40/157.95/178.00亿元，同比增速18.1%/7.9%/12.7%；摊薄EPS为0.85/0.92/1.04元，当前股价对应PE为9.2/8.5/7.5x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：营收降幅收窄，利润小幅增长

沪农商行(601825)
    核心观点
    营收降幅收窄，净利润小幅增长。公司2025年上半年实现营业收入134亿元，同比下降3.4%，降幅较一季度收窄4.0个百分点；上半年实现归母净利润70亿元，同比增长0.6%，增速较一季度略微回升0.3个百分点。上半年加权平均净资产收益率11.1%，同比下降0.8个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差拖累净利润增长。
    资产稳定增长。2025年二季度末总资产同比增长6.5%至1.55万亿元，资产增速保持平稳。与年初相比，总资产较年初增长4.1%，其中贷款总额较年初增长2.5%，存款本金较年初增长3.4%。公司二季度末核心一级资本充足率14.52%，资本非常充裕。
    净息差同比下降。公司披露的上半年日均净息差1.39%，同比降低17bps，上半年利息净收入同比下降5.5%。从细项来看，贷款收益率同比下降61bps
    至3.32%，生息资产收益率同比下降44bps至3.04%，主要受实体有效融资需求偏弱、同业竞争激烈、LPR下降以及存量房贷利率下调等因素影响；负债方面，存款付息率同比下降26bps至1.57%，整体负债成本下降29bps至1.69%。
    手续费净收入降幅收窄，其他非息收入小幅增长。公司上半年实现手续费净收入12亿元，同比下降4.1%，降幅收窄。上半年实现其他非息收入26亿元，同比增长5.3%，主要是公司通过动态调整资产配置节奏与结构，捕捉市场投资交易机会，投资收益增加。
    资产质量稳定，拨备覆盖率仍处于较高水平。公司二季度末不良率0.97%，较年初持平；关注率1.77%，较年初上升0.49个百分点；逾期率1.42%，较年初下降0.03个百分点。测算的上半年不良生成率0.51%，同比下降0.23个百分点。二季度末拨备覆盖率337%，较年初降低15个百分点。整体来看，公司资产质量比较稳定，不良生成率处于较低水平，拨备覆盖率则处于较高水平。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润124/127/132亿元（上次预测值124/128/132亿元），同比增速0.6/2.7/4.1%；摊薄EPS为1.28/1.32/1.37元；当前股价对应PE为6.8/6.6/6.4x，PB为0.64/0.60/0.56x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年半年报点评：业绩改善，客户优势不断深化

招商银行(600036)
    核心观点
    营收增速降幅收窄，净利润增速由负转正。2025年上半年实现营收1700亿元，同比下降1.7%，较一季度降幅收窄1.4个百分点。归母净利润749亿元，同比增长0.3%，一季度同比下降2.1%，业绩增速由负转正。年化后ROAA和ROAE分别为1.21%和13.85%，同比分别下降0.11个和1.59个百分点。
    净利息收入小幅正增长，手续费净收入和其他非息收入降幅都有所收窄。上半年净利息收入同比增长1.6%；手续费净收入和其他非息收入同比分别下降1.9%和13%，较一季度降幅分别收窄0.6个和9.3个百分点。
    净息差依然承压，公司积极加强资产负债组合精细化管控。上半年净息差1.88%，同比下降12bps，第二季度净息差1.86%，较一季度下降5bps。资产端，受上年存量房贷利率下调、LPR下降、有效信贷需求不足以及市场竞争
    加剧等影响，上半年生息资产平均收益率3.14%，同比下降46bps，公司不
    断加强低收益资产的流转速度。负债端，受益于存款挂牌利率下降，上半年计息负债成本率1.35%，同比下降37bps。不过企业和居民资金活化依然不足，期末活期存款占比为51.0%，较年初下降1.2个百分点，依然给负债管理带来了一定压力，公司持续推动低成本核心存款增长保持负债成本优势。规模扩张稳健，客群优势依然是公司最重要护城河。期末资产总额12.66万亿元，贷款总额7.12万亿元，存款总额9.42万亿元，较年初分别增长了4.2%、3.3%和3.6%。对公贷款和零售贷款分别增长了7.9%和0.9%，零售信贷需求依然疲软，同时也与公司积极主动降低风险偏好有关，信用卡余额较年初下降2.5%。期末贷款余额较3月末微降89亿元，主要是票据余额压降了685亿元，对公贷款和零售贷款均实现了扩张。
    期末管理零售AUM达16.03万亿元，较年初增长7.4%，零售客户2.16亿户，其中金葵花及以上客户563.2万户，私人银行客户18.27万户，较年初分别增长2.86%、7.57%和8.07%，客群结构持续优化。上半年零售财富管理手续费及佣金收入同比增长6.00%。
    资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.93%，较3月末下降1bp，较年初下降2bps，加回核销处置后的不良生成率同比下降3bps至0.78%；其中，对公不良率较年初下降13bps至0.93%，零售贷款不良率较年初提升7bps至1.03%，主要是小微和消费贷不良仍在暴露，信用卡由于处置较早不良率已企稳，按揭不良率较年初下降了2bps。
    受益于不良率下降，拨备计提压力下降。上半年信用减值损失同比下降了8.56%，其中年化贷款信用成本同比下降10bps至0.68%；期末拨备覆盖率411%，较3月末提升了0.9百分点。
    投资建议：维持2025-2027年净利润1508/1581/1691亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027PB值为0.95x/0.87x/0.80x。公司经营稳健，业绩改善，其治理机制、文化体系以
    及优质客群是其重要的护城河。伴随经济稳步复苏，大零售业务溢价也将逐步显现，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年中报点评：收入利润维持正增长

农业银行(601288)
    核心观点
    收入利润维持正增长。2025上半年实现营业收入3699亿元，同比增长0.8%，增速较一季度回升0.4个百分点；上半年实现归母净利润1395亿元，同比增长2.7%，增速较一季报回升0.5个百分点。上半年年化加权平均ROE10.2%，同比下降0.6个百分点。
    资产增速仍然较快。公司二季末总资产同比增长11.6%至46.86万亿元，较年初增长8.4%。二季度末存款本金较年初增长5.3%至31.90万亿元，贷款总额较年初增长7.3%至26.73万亿元。其中公司类贷款较年初增长9.2%，个人贷款较年初增长5.6%。二季度末核心一级资本充足率11.11%，较年初下降0.31个百分点。
    净息差持续下降。上半年日均净息差1.32%，同比降低13bps，降幅较一季
    度略有扩大，上半年利息净收入同比下降2.9%。环比来看，二季度日均净息
    差1.30%，较一季度下降4bps。从细项来看，上半年贷款收益率同比下降57bps至2.97%，生息资产收益率同比下降42bps至2.80%；上半年存款付息率同比下降28bps至1.42%，整体负债成本同比下降32bps至1.60%。
    手续费收入止跌回升，债权投资收益增加。上半年手续费净收入同比增长10.1%，主要是理财和代销基金收入增加。其他非息收入同比增长23.2%，主要是债权投资带来的投资收益增加。
    资产质量压力有所增加，但仍然较为优异。测算的上半年不良生成率0.55%，同比上升0.03个百分点。二季度末不良率1.28%，较年初下降0.02个百分点；关注率1.39%，较年初下降0.01个百分点；逾期率1.22%，较年初上升0.04个百分点。公司二季度末拨备覆盖率295%，较年初降低5个百分点。整体来看，公司资产质量压力有所增加，但仍较为优异。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润2924/3019/3133亿元（上次预测值2952/3074/3241亿元），同比增速3.7%/3.2%/3.8%；摊薄EPS为0.78/0.81/0.84元；当前股价对应的PE为9.0/8.7/8.4x，PB为0.88/0.83/0.77x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

第二季度收入降幅收窄，利润压力延续

富安娜(002327)
    核心观点
    上半年收入下滑16.6%，利润承压明显。2025年上半年，在消费环境整体疲软背景下，公司收入同比下降16.6%至10.91亿元，负向经营杠杆下利润承压，归母净利润同比下滑51.3%至1.06亿元。毛利率同比减少1.4百分点至53.6%，主要受库存清理影响；销售费用率同比上升7.3百分点至36.1%，主要受平台扣点费用增加，促销活动模式调整及营销活动影响；研发费用率同比-1.0百分点，其他费用率相对稳定；信用减值损益占收入比例较去年同期改善1.2百分点，主要因应收账款坏账损失的转回。主要受销售费用率提升影响，归母净利率同比下滑6.9百分点至9.7%。营运效率方面，存货/应收周转天数分别同比增加39/24天，存货周转延长预计主要因积极帮助加盟商退换货，促进提货；经营活动现金流净额同比大幅改善210.8%至2.9亿元，预计主因原材料备货充足、
    采购商品现金支出减少。
    第二季度收入降幅收窄，利润压力延续。第二季度公司收入同比下降15.3%至5.55亿元（Q1：-17.8%），归母净利润降幅收窄至47.7%（Q1：-54.1%）。单季毛利率同比下降3.1百分点至52.8%，销售费用率同比上升4.9百分点至35.7%，归母净利率同比下滑5.6百分点至9.0%。线上渠道韧性凸显，加盟收入大幅收缩。1）分渠道看：线上渠道收入同比降幅最小（-5.0%），毛利率优化2.9百分点至49.4%。加盟渠道压力最大，收入同比下滑43.3%，毛利率下降3.9百分点至49.3%，主要系经销商在去年四季度末集中备货后，终端动销不佳导致库存积压；直营渠道收入下降9.1%，毛利率微降1.8百分点至66.3%。线下门店相较去年年末，直营门店净增1家，加盟门店净减少59家。2)分品类看：上半年核心品类均出现下滑。套件、被芯、枕芯收入分别同比下降21.6%、13.3%、14.7%。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率也分别下降3.3和2.1百分点。3）展望下半年：公司将动态调整库存结构，平衡库存清理及毛利率的调整；费用管控方面，加强线上精准投放与线下渠道协同，严格控制低效费用支出，提升整体运营效率。
    风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
    投资建议：看好库存改善后明年业绩企稳，长期保持高分红水平。2025上半年公司收入下滑、盈利承压，加盟商存在库存压力，导致公司加盟收入下滑明显，同时由于帮助加盟商回收和清理库存影响了公司整体毛利率和存货周转；此外销售费用受平台扣点费用增加、以及负向经营杠杆影响，费用率显著提升。我们预计公司在库存动态管理和销售费用精准投放的策略下，明年伴随库存改善，加盟商进货恢复正常，公司有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年分红率在90%以上。