2025年一季报点评：净息差边际改善

浙商银行(601916)
    核心观点
    一季度营收下滑幅度较大，业绩实现增长。公司2025年一季度实现营收171.05亿元（YoY,-7.07%），归母净利润59.49亿元（YoY,+0.61%）。公司一季度年化加权平均ROE为13.57%，同比下降0.82个百分点。从业绩增长归因来看，规模增长和拨备计提形成主要正贡献，净息差收窄等因素形成主要负贡献。
    规模稳健扩张，信贷增速略有下降。2025年一季度末总资产同比增长8.90%至3.44万亿元，资产增速较2024年全年提升3.12个百分点。其中贷款同比增长7.01%至1.85万亿元，存款同比增长6.03%至2.01万亿元，信贷增速略有下降。公司一季度新增信贷投放335.82亿元，同比少增196.38亿元。公司2025年一季度末核心一级资本充足率为8.38%，较2024年末持平。
    净息差边际改善，净利息收入保持韧性。公司净息差边际回暖，一季度净息
    差1.76%，同比下降8bps，较2024年全年提升5bps。公司一季度净利息收入119.81亿元，同比增长1.38%，主要受益于规模稳健增长及净息差边际改善，核心业务经营能力保持韧性。
    非息收入同比下降。一季度实现非利息收入51.24亿元，同比下降22.23%；实现手续费及佣金净收入12.94亿元，同比下降13.15%。截至一季度末，公司非息收入占营业收入的比重为29.96%，同比下降5.84个百分点。
    资产质量稳定，拨备略有下降。公司一季度末不良贷款率1.38%，较年初持平；拨备覆盖率171.21%，较年初下降7.46个百分点。总体来看，公司资产质量保持稳定。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，紧抓数字化改革、深耕浙江、板块协同、财富管理等四大战略重点，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为156/163/173亿元，对应同比增速为3.0%/4.0%/6.7%；摊薄EPS为0.55/0.58/0.62元；当前股价对应的PE为5.2/5.0/4.7x，PB为0.43/0.40/0.38x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

药品业务增速亮眼，器械按次收费模式持续开拓

福瑞股份(300049)
    核心观点
    2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。
    药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。
    毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。
    投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

2024年归母净利高增，主营产品量利齐升

鲁西化工(000830)
    核心观点
    公司2024年盈利修复，归母净利润高增。公司2024年营收297.6亿元（同比+17.4%），归母净利润20.3亿元（同比+147.8%）；2025年一季度营收72.9亿元（同比+8.0%，环比-10.9%），归母净利润4.1亿元（同比-27.3%，环比-9.0%）。2024年盈利增长主要因开工率提升带动产销量提升，部分产品毛利提升致公司毛利率同比增长1.4pct，费用控制得当致期间费用率同比-1.3pct。
    核心业务化工新材料营收及毛利率均提升。公司化工新材料业务2024年营收203.66亿元（占比68%，同比+27%），毛利率16%（同比+1pct），盈利能力提升。2024年，聚碳酸酯供需失衡，价格低迷，企业靠成本控制与高端化转型求发展；尼龙6行业发展迅速但竞争严峻，虽需求有增长预期但利润空间受挤压；多元醇下游终端家电、汽车等行业出口订单持续，排产增量，但供给增加之下市场向弱平衡转化；有机硅下游建筑领域受行业景气度下滑影响，同时新兴领域需求增加，海外需求持续旺盛，但因产能持续扩张整体处于低位运行；氟材料产品表现分化，六氟丙烯价格小幅震荡波动，聚四氟乙烯微利运行，二氟甲烷因配额因素供不应求，价格持续走高。报告期内，公司己内酰胺·尼龙6一期工程项目开车成功满负荷运行，有机硅项目顺利投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进。
    基础化工板块毛利率存修复。2024年公司基础化工业务营收57.95亿元（占比19%，同比-7%），毛利率17%（同比+3pct），尽管营收略有下降，但成本优化，毛利率有所提升。甲烷氯化物因下游行业开工增加等因素，价格整体走势稳定；二甲基甲酰胺（DMF）供需失衡持续弱势运行；氯碱行业中烧碱需求因氧化铝市场上涨而增加，但氯气用量减少，市场价格窄幅震荡。
    化肥板块营收增加，盈利能力略降。化肥业务营收30.65亿元（占比10%，同比+18%），毛利率6%（同比-1pct），报告期内新项目副产硫酸铵产销量增加，叠加复肥市场行情，化肥产品产销量同比增加，但盈利能力略有下降。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险等。
    投资建议：公司产业链丰富，盈利弹性较大，但由于主营产品供需仍偏宽松，竞争加剧，盈利水平受限，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为14.47/14.60亿元（原值为19.28/23.94亿元），新增2027年归母净利润预测为15.90亿元，对应2025-2027年每股收益分别为0.76/0.76/0.83元，对应当前股价PE为14.2/14.0/12.9X，维持“优于大市”评级。

1Q25营收同比增长11%，毛利率环比改善

视源股份(002841)
    核心观点
    1Q25公司营收同比增长11%，归母净利润同比下滑9%。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收224.01亿元（YoY+11.05%），归母净利润9.71亿元（YoY-29.13%）。1Q25公司营收50.05亿元（YoY+11.35%，QoQ-4.65%），归母净利润1.62亿元（YoY-9.23%，QoQ+300.46%），毛利率20.66%（YoY-1.26pct，QoQ+1.45pct）。1Q25公司毛利额同比增加0.64亿元，因研发投入增加、理财收益及政府补助减少，归母净利润同比下滑9.23%。费用方面，1Q25公司销售费用2.33亿元（YoY-4.3%），管理费用2.46亿元（YoY-5.7%），研发费用3.68亿元（YoY+15.6%）。
    液晶显示板卡营收稳定增长，家用电器控制器营收高速增长。2024年公司积极布局海外供应链，在一线大客户的市场份额提升，同时全球电视出货量增长，2024年公司液晶显示主控板卡营收66.3亿元，同比增长11.8%，出货量6732万片，占全球液晶电视主控板卡32.7%份额。公司加大研发投入，优化产品及服务品质，加速海外市场开拓，家用电器控制器营收17.2亿元，同比增长65.6%。汽车电子及电力电子产品保持稳健发展。
    公司品牌希沃行业地位稳固，AI+教育创新应用加速有望受益。在智能终端及应用领域，公司旗下品牌希沃行业领先地位稳固，据迪显报告，2024年希沃智能交互平板出货量份额达50.8%，连续13年保持国内市场份额领先。希沃教学终端、希沃录播、希沃魔方等软硬件产品收入保持较快增长，希沃学习机及学习平板销量同比提升。公司加速推进AI与教育融合落地，希沃教学大模型持续迭代，在AI+教育创新应用加速背景下有望受益。
    公司加速实施全球化战略，2024年海外业务同比增长16.8%。2024年公司加速实施全球化战略，ODM业务方面公司在欧洲部分国家及印度教育信息化设备需求增长带动下实现快速增长。同时，公司加快推进与微软、英特尔等生态伙伴合作，推动相关产品逐步上市，2月正式发布X Board会议平板、BM45全向拾音麦克风等经微软TeamsRooms认证的一系列会议产品及解决方案，全方位融入微软生态，进一步打开公司海外市场增长空间。2024年公司海外业务营收43.4亿元，同比增长16.83%。
    投资建议：1Q25公司毛利率环比改善，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比增长30.5%/18.3%/15.4%至12.67/14.98/17.29亿元（前值：2025-2026年为12.67/14.61亿元），对应2025-2027年PE分别为18.2/15.4/13.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

2024年啤酒量价承压，2025年第一季度经营改善

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    重庆啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入146.4亿元，同比-1.1%；归母净利润11.1亿元，同比-16.6%；扣非归母净利润12.2亿元，同比-7.0%。2025年第一季度营业总收入43.6亿元，同比+1.5%；归母净利润4.7亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7%。
    2024年行业需求疲弱致公司量价承压，产品结构有所弱化。2024年啤酒销量297.5万吨，同比-0.8%；啤酒吨价4763.1元/千升，同比-1.1%。全年量价均有承压，主要系受到啤酒消费场景和消费习惯转换的影响，餐饮和娱乐渠道等现饮消费场景承压，公司高端产品受到更严重的冲击。
    2024年啤酒业务毛利率稳定，包销诉讼案损失计提致净利率同比下降。啤酒业务毛利率维持在49.7%，主要得益于原材料成本下行对于毛利率的正向贡献抵消了产品结构弱化、折旧摊销费用增加对于毛利率的负面影响，啤酒吨成本同比-1.1%。2024年营业外支出同比增加约2.7亿元，主要系公司针对其涉及的包销诉讼案，就可能需要支付的赔偿损失计提了预计负债2.5亿元。受此非经常性项目影响，公司净利率同比-2.9p.p.，归母净利率/扣非归母净利率同比-1.4/-0.5p.p.。
    2025年第一季度销量恢复正增长，产品结构维持，成本红利及规模效益帮助盈利能力小幅改善。2025年第一季度销量同比+1.9%，主要得益于2024年下半年公司主动去化渠道库存、2025年以来啤酒市场需求企稳。啤酒吨价同比-0.3%，降幅环比2024年有所收窄，预计10元以上高端产品的下滑压力边际改善。分档次看，高档（8元及以上）/主流（4-8元）/经济（4元以下）收入占比分别为59.8%/35.6%/2.1%，收入占比同比变化较小，表明三档次产品均衡成长，产品结构维持。利润端，受益于成本下行红利、规模效益增强，2025年第一季度毛利率同比+0.5p.p.，带动归母净利率/扣非归母净利率同比+0.3/+0.3p.p.。
    盈利预测与投资建议：考虑到高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，拖累公司结构升级速度，故我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入149.2/153.3/157.8亿元（2025/2026年前预测值150.8/154.4亿元），同比+1.9%/+2.8%/+2.9%；实现归母净利润12.8/13.4/14.0亿元（2025/2026年前预测值13.6/14.1亿元），同比+14.7%/+5.1%/+4.2%；当前股价对应PE分别为21/20/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

一季度业绩有所承压，持续产品创新及IP联名合作

老凤祥(600612)
    核心观点
    行业景气度走弱下整体业绩承压。公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%，归母净利润19.5亿元，同比-11.95%。2025年一季度营收175.21亿元，同比-31.64%，归母净利润6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利润6.44亿元，同比-22.88%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧有所承压。
    门店调整，产品聚焦创新。分业务看，2024年珠宝首饰业务469.08亿元，同比-19.31%；黄金交易业务营收93.81亿元，同比-26.42%。门店拓展方面，公司2024年以门店调整为主，拥有营销网点达到5838家，全年减少156家。其中自营门店净开10家，进一步以自营门店强化品牌建设，也成立区域子公司，开设区域直营店。产品方面，公司加强原创产品研发，以及与高达、米哈游等知名IP跨界联名合作。
    毛利率提升，费用率基本稳定。公司2024年毛利率8.93%，同比+0.62pct，2025年一季度毛利率9.06%，同比+0.69pct，实现稳步增长。一季度销售费用率1.22%，同比基本一致，管理费用率0.62%，同比+0.13pct。现金流方面，公司实现经营性现金流净额35.48亿元，同比-13.06%，受收入下滑及备货等因素影响。
    风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。
    投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑当前金价相对高位仍可能短期抑制终端黄金珠宝消费需求，我们下调公司2025-2026年归母净利润至20.9/22.2亿元（前值分别为21.81/23.95亿元），新增2027年预测为23.36亿元，对应PE分别为12.2/11.5/10.9倍，维持“优于大市”评级。

受益于新疆煤化工建设提速，“工程+实业”携手并进

三维化学(002469)
    核心观点
    技术领先构筑护城河，工程与实业协同效应显著。三维化学是国内硫磺回收领域龙头，自主研发的"无在线炉工艺"曾打破国外技术垄断，是目前国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，技术实力行业领先。公司通过"工程服务+化工实业"双轮驱动，形成独特竞争优势，工程业务为实业板块导流客户资源，实业收益反哺技术研发，构建"设计-施工-生产-研发"的闭环价值链。2024年公司工程收入5.7亿元，化工产品收入18.1亿元，双主业协同发展格局已经成型。
    现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇。在国家能源安全战略推动下，新疆煤化工项目加速开工落地，预计"十五五"期间总投资规模达万亿级别。公司深耕煤化工硫回收领域20余年，技术适配煤化工需求特点，具有较强的先发优势。2025Q1公司新签工程订单3亿元，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，在手订单16.7亿元，保障后续工程收入持续增长。预计2025-2027年公司煤化工工程收入将达3.6/5.5/7.6亿元，虽然炼化行业投资阶段性放缓，但技改需求稳定，公司工程业务总体有望保持快速增长。
    正丙醇供需紧平衡，纤维素打开成长空间。公司是国内最大的正丙醇生产商，由于醋酸正丙酯环保优势强，价格坚挺，下游厂商积极扩产推升正丙醇需求，预计2025年国内仍存4.1万吨供给缺口，价格有望维持在8000-9000元/吨的盈利区间。当前公司正在建设的1.5万吨醋酸纤维素项目潜力较大，该产品附加值高，生产工艺长期被海外垄断，2026年投产后有望成为公司重要的利润增长点。残液回收业务虽然市场空间有限，但公司成本优势强，盈利稳定。
    投资建议：首次覆盖，给予"优于大市"评级。专业工程设计院的背景赋予三维化学从研发到产业化的独特优势，在硫磺回收、精细化工品及纤维素等细分领域建立起技术护城河，市场份额领先。当前煤化工建设加速带动硫磺回收工程需求，正丙醇和纤维素价格维持较高水位。公司在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚。预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.82/6.14亿元，对应PE为14.27/11.72/9.2倍。采用FCFF和相对估值法，公司合理估值区间为10.35-12.80元，较当前股价有17%-44%空间。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、技术替代与竞争加剧风险、产能扩张不及预期风险、产品价格下跌风险。

一季度业绩企稳回升，京东奥莱新业态增量可期

海澜之家(600398)
    核心观点
    全年收入微降，利润端承压，维持91%高分红。海澜之家作为国内大众男装龙头品牌，2024年在消费环境疲软、四季度天气不利等压力下实现营业收入209.57亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比-26.9%）。毛利率基本持平在44.5%，销售费用率同比+2.9pct至23.1%，主要受直营门店扩张及广告费用增加影响；财务费用率同比-1.1pct，其他费用率基本稳定。归母净利率同比-3.1pct至10.4%，净利率下滑主要受斯搏兹并表、直营相关销售费用增加、以及部分非经因素影响。期末存货119.9亿元（同比+28.4%），主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅，存货周转天数升至330天（同比+47天）。维持高分红，全年派息19.69亿元，分红率约91%。
    分季度表现：Q4压力显著，Q1企稳回升。2024Q4单季度收入57.0亿元（同比-4.4%），归母净利润2.51亿元（同比-49.8%），主要受1.6亿元存货跌价准备计提及7500万斯搏兹商誉减值影响，剔除特殊因素，Q4利润端同比降幅收窄至3%。2025Q1实现营收61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），毛利率46.6%基本持平，归母净利率同比+0.8百分点至15.1%，展现企稳迹象。
    主品牌短期承压，新业态增量可期。1）海澜之家主品牌：全年收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率46.5%（+1.3pct）。直营门店净增216家至1468家，加盟店净减359家至4365；外市场收入3.55亿元（+30.8%，门店达101家。2）团购业务：收入22.2亿元（-2.5%），毛利率下滑6.5pct至40.3%，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力。3）其他品牌：合计收入26.7亿元（+32.4%），主要包括斯搏兹旗下业务、OVV、英氏。其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯FCC+京东奥莱）5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元，成为重要增量，其中京东奥莱由于2024年仅开一家店贡献相对较小，至今已有17家门店开出，后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量。4）分渠道看：线上渠道表现亮眼，全年收入44.2亿元（+35.6%）；线下整体收入157.4亿元（-10.0%）。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于2024年加盟店数调整对加盟业务影响持续，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.6/27.6/30.1亿元，同比+14.1%/12%/9.1%；维持“优于大市”评级。

2024年省内市场份额提升，2025Q1收现表现较好

今世缘(603369)
    核心观点
    2024年稳健落地，2025Q1实现开门红。2024年公司实现收入115.5亿元/同比+14.3%，归母净利润34.1亿元/同比+8.8%；2024Q4收入16.0亿元/同比-7.6%，归母净利润3.3亿元/同比-34.8%；2025Q1收入51.0亿元/同比+9.2%，归母净利润16.4亿元/同比+7.3%。
    2024年实现省内大众价位份额引领，渠道下沉。分产品看，2024年特A+/特A类产品收入74.9/33.5亿元，同比+15.2%/+16.6%，特A类及以上产品收入占比同比+1.01pcts至94.4%。2024年公司在省内100-500元价位带实现份额引领，预计百元价位淡雅增速高于平均，四开、对开稳中有进，V系列小基数下快速增长。分区域看，2024年淮安/南京优势市场收入同比+13.3%/+12.3%；苏中/盐城大区同比+21.2%/+15.6%，主要受益于国缘品牌势能辐射，淡雅渠道推力高、快速下沉县乡级渠道；苏南/淮海大区同比+9.5%/+9.0%；省外市场收入9.3亿元/同比+27.4%/占比提升至8.1%，周边板块化突破取得成效，预计安徽、山东两省超过亿元，部分地级市快速突破。
    2024Q4调整降速、蓄力春节，24Q4+25Q1收入同比+4.6%。2024Q4特A+/特A类产品收入同比-3.7%/-7.2%，市场需求进一步走弱，公司控制发货、去化渠道库存为主，2024Q4省内/省外收入同比-7.9%/+0.7%。2025Q1特A+/特A类产品收入同比+6.6%/+17.4%，预计淡雅、单开势能持续向上，苏中/盐城大区收入同比+15.2%/+12.6%也侧面印证淡雅仍在承接县乡宴席消费升级的需求；V系列小基数下增长较快，其中V3在费用支撑下实现份额提升。2025Q1省外收入同比+19.0%，周边省份部分地级市累积一定消费氛围。
    2025Q1毛销差略有提升，收现表现较好。2024/25Q1毛利率同比-3.6/-0.6pcts，主要系1）淡雅放量快增，结构有所下降；2）省内存量竞争加剧，公司加大货折和促销力度（冲减收入）以稳固市场份额。2024/25Q1销售费用率同比-2.3/-0.9pcts，综合毛销差同比-1.3/+0.3pcts，管理费用率同比-0.2/-0.1pcts，费效比环比呈提升趋势。24Q4+25Q1销售收现同比+10.8%，经营性现金流净额同比+13.4%，旺季备货渠道积极性较高，同时公司现金费用投放趋于理性，更加重视产品价盘稳定。截至2025Q1末合同负债环比下降10.5亿元/同比少降3.7亿元，节后公司对四开、对开停货，维护渠道秩序。
    投资建议：2025年经营目标收入增长5-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们认为国缘品牌势能向上，大众价位产品仍能实现省内份额稳步提升；次高端价位产品在积极的费用投入下逐步起量；省外通过四开+对开产品组合以点带面。考虑到省内存量竞争加剧，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入125.2/135.2/145.6亿元，同比+8.5%/+8.0%/+7.7%（前值25/26年收入+12.2%/+12.0%）；归母净利润36.7/39.5/42.7亿元，同比+7.6%/+7.6%/+8.2%（前值25/26年净利润+12.4%/+13.9%），当前股价对应25/26年15.8/14.7倍P/E，2024年现金分红率44%，对应2025年2.8%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

在手订单充裕，海洋业务今年有望快速发展

中天科技(600522)
    核心观点
    中天科技2024年总营业收入480.55亿元，同比上升6.63%；归母净利润28.38亿元，同比下降8.94%；扣非归母净利润24.05亿元,同比上升5.30%。公司2025年一季度单季营收97.56亿元，同比上升18.37%；归母净利润6.28亿元，同比下降1.33%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元。
    电力传输业务保持快速发展。2024年公司电力传输业务收入197.9亿元，占收比41.2%，同比增长18.2%。中电联数据显示，2024年我国电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%，重点聚焦于特高压工程、配电网升级以及新能源消纳等领域。公司规划特高压领域的±640kV直流电缆、500kV交流电缆研发，技术与市场份额保持行业领先，产品广泛应用于国家电网、南方电网等大型企业重点工程，受益行业发展。此外，公司2024年海洋系列产品/光通信及网络产品/新能源产品/铜产品占收比分别为7.6%/16.8%/14.6%/17.4%，同比分别变化-2.6%/-2.9%/-11.2%/+19.4%。分区域看，公司2024年国内和国外收入占比分别为83.8%/15.3%。
    产品结构变化，毛利率小幅下降，成本费用率保持平稳。2024年公司低毛利铜产品（毛利率2.5%）占收比大幅提升约2pct至17.4%，公司综合毛利率同比下降1.8pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别下降0.02pct/0.11pct/0.17pct，至2.6%/1.57%/4.04%，整体费用率保持良好。
    以能源网络为核心，积极应变通信网络的AI发展。（1）在能源网络领域，2024年公司中标了国信大丰、国华如东、华能浙江等海风项目、交付了我国首个电压等级330kV海风项目、全球单机容量最大双转子漂浮式海风工程、国内首个10kV聚丙烯绝缘轻型海缆工程。海工方面，公司与金风科技、海力风电等企业联手打造“中天31号”、“中天39号”系列工程装备。公司积极参与国际市场，投身欧洲和亚太地区的项目投标多年，为2025年及后期订单储备打下坚实基础。（2）在通信网络领域，公司积极开展空芯光纤研发、新研发的新型“13/8”扩频漏缆、布局数据中心液冷技术，以应对AI发展新机遇。（3）在手订单充裕。公司能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元。
    风险提示：海风发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
    投资建议：传统光通信业务短期承压，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.7/41.2/48.1亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为47/53亿元），当前股价对应PE分别为14/12/10X，维持“优于大市”评级。

2024年报及2025年一季报点评：生猪成本明显改善，定增落地有望助力资本结构改善

华统股份(002840)
    核心观点
    养殖成本保持下行，出栏保持稳步扩张。2024年营收同比+5.98%至90.92亿元，归母净利同比扭亏至0.73亿元；2025Q1营收同比+4.15%至20.79亿元，归母净利同比扭亏至0.34亿元。公司生猪出栏量稳步增长，2024年实现生猪出栏255.82万头，同比增长11.10%，受益生猪景气恢复及养殖成本管控，公司生猪业务盈利扭亏，同时公司稳步拓展公司加农户的轻资产扩张模式，实现成本控制和出栏增长的双重目标。公司2025Q1合计销售生猪61.6万头，其中仔猪3.3万头。2025Q1华统股份商品猪销售均价约15.2元/公斤，我们测算公司2025Q1商品猪单头盈利接近100-110元，预计下半年种猪效率提升和饲料成本改善带来的成本端下降效果将更加明显。
    资金储备较为充裕，定增落地有望改善资本结构。公司资金储备充足，截至2025Q1末，拥有货币资金6.98亿元，较2024年末增加4.8%。同时公司于2025年4月24日公告《浙江华统肉制品股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》，截至2025年4月17日止，华统股份本次向特定对象发行A股股票实际已发行人民币普通股1.72亿股，募集资金净额约15.82亿元。未来公司拟将募集资金中的10.56亿元、0.64亿元、4.8亿元分别投资于生猪养殖建设项目、饲料加工建设项目、偿还银行贷款项目。截至2025Q1末，公司资产负债率为72.3%，定增落地有望助力公司资本结构显著改善。
    华统拥有三大核心优势，有望铸就单位超额收益+出栏增速快的周期成长股。具体来看：1）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是浙江属生猪销区，商品猪均价在周期景气期通常高于全国接近1-2元/公斤；二是浙江几乎没有农民养户，是天然养殖无疫区，对非瘟和其他疾病防控有天然优势。2）后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使公司受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术红利。3）资金优势奠定出栏的成长性。公司有可转债、定增、政府补贴等多元化资金来源；屠宰现金流亦表现稳定，有望为扩张提供资金保障。
    风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。
    投资建议：公司位于浙江的养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，维持“优于大市”。考虑到当前生猪行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为1.12/0.99/0.73亿元，对应PE分别为78/88/120X。

1Q25营收同环比增长，产品线与应用领域多维拓展

兆易创新(603986)
    核心观点
    1Q25营收实现同环比增长。公司主要产品包括存储器、微控制器和传感器；其中存储器分为SPI NOR、SLC NAND和DRAM，微控制器包括ARM核和RISC-V开源内核MCU，传感器包括触控和指纹识别芯片。受益于行业回暖，公司24年实现营收73.56亿元(YoY+27.7%)，扣非归母净利润10.3亿元(YoY+3660.8%)，毛利率为38.0%(YoY+3.58pct)。1Q25在国补政策等推动下公司存储与计算及网通市场持续增长，单季度实现营收19.09亿元(YoY+17.32%，QoQ+11.88%)，扣非归母净利润2.24亿元(YoY+21.83%，QoQ-11.52%)，4Q24MCU毛利率短期回落，进入1Q25各产品线毛利率改善，综合毛利率为37.44%(YoY-0.72pct，QoQ+4.27pct)。
    Nor Flash保持优势，利基DRAM营收及出货量同比翻倍以上增长。24年公司存储芯片业务营收51.94亿元(YoY+27.39%)，毛利率40.27%(YoY+7.28pct)。其中，NOR Flash作为基本盘在全球SPI NOR Flash市场位列第二，55nm工艺节点全系列产品均已量产；SLC NAND Flash营收和出货量同比良好增长，车规产品搭配NorFlash加速扩展。DRAM自有品牌营收及出货量实现同比翻倍以上增长，预计随存储原厂陆续退出利基DRAM市场，公司利基DRAM有望加速提升；根据公司公告，24年公司与长鑫存储的关联交易额度为10.18亿元，25年预计金额提升至11.61亿（YoY+14%）。
    MCU出货量创历史新高，车规中高端产品持续布局。24年公司MCU及模拟产品实现营收17.06亿元(YoY+29.56%)，毛利率36.50%(YoY-6.60pct)。MCU产品营收及出货量均实现同比增长，出货量创历史新高。目前公司已量产63大系列、超过700款MCU，工业与消费为前两大营收贡献领域。汽车应用领域，公司推出GD32A7系列高性能MCU，新增募投项目“汽车电子芯片研发及产业化项目”(投资约12亿元)以完善公司汽车MCU产品布局。
    传感器PC应用拓展，外延收购拓宽模拟产品线。24年公司传感器营收4.48亿元(YoY+27.20%)，毛利率16.46%(YoY+0.46pct)，其中手机市场份额持续增长，PC领域进一步拓展：推出两款PC指纹识别解决方案并进入微软AVL准入供应商名单。此外，公司外延收购苏州赛芯以加强电池管理和锂电保护等领域技术储备，模拟产品线持续丰富。
    投资建议：我们看好公司逐步构建的存储/MCU/传感器+模拟全面解决方案德多维增长空间，根据24年及1Q25情况略调整费用率，预计25-27公司归母净利润15.73//20.49/24.62亿元（前值16.27/20.47亿元），当前股价对应PE倍数为55/42/35倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系恶化等。

一季度收入同比增长55%，积极扩产产能

伟测科技(688372)
    核心观点
    2024年收入同比增长46%，1Q25收入同比增长55%。公司持续加大高算力芯片、车规及工业级高可靠性芯片等领域的研发力度和产能建设，对外持续加大市场开发力度、广泛拓展市场、深挖潜在客户。2024年实现收入10.77亿元(YoY+46.21%)，归母净利润1.28亿元(YoY+8.67%)，扣非归母净利润1.08亿元(YoY+18.89%)，毛利率下降1.9pct至37.11%，研发费用同比增长37%至1.42亿元，研发费率同比下降0.9pct至13.22%。1Q25实现收入2.85亿元(YoY+55.39%，QoQ-15.23%)；归母净利润2592万元，同比扭亏为盈，环比减少61%；扣非归母净利润1418万元，同比扭亏为盈，环比减少74%；毛利率为32.67%，同比提高6pct，环比下降10pct。
    2024年晶圆测试和芯片成品测试收入均增长，毛利率均略有下降。分产线来看，2024年晶圆测试收入6.15亿元（YoY+38.91%），占比57%，毛利率同比下降0.39pct至42.45%；芯片成品测试收入3.67亿元（YoY+50.07%）占比34%，毛利率同比下降0.98pct至29.16%。
    积极扩充“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”产能。公司无锡及南京的募投项目将在IPO超募资金使用的基础上继续使用可转债募集资金实施，加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设，为我国集成电路测试的自主可控提供有力保障，助力我国人工智能、云计算、物联网、5G、新能源电动车、自动驾驶、高端装备等下游战略新兴行业的发展。2024年上半年，公司在南京的超募项目伟测集成电路芯片晶圆级及成品测试基地项目完成了厂房建设和配套设施的搭建，并于7月下旬完成竣工验收，设备进场，8月份开始正式投产；在无锡的募投项目伟测半导体无锡集成电路测试基地项目于2024年8月全面启动建设，12月完成主厂房封顶。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润至1.76/2.68/3.49亿元（2025-2026年前值1.71/2.65亿元），对应2025年4月29日股价的PE分别为50/33/25x。公司将受益于芯片国产化带动的“高端测试”和“高可靠性测试”需求，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

2025年一季报点评：规模稳健扩张，资产质量改善

建设银行(601939)
    核心观点
    公司一季度业绩增速下滑。公司2025年一季度实现营收1900.70亿元（YoY,-5.40%），归母净利润833.51亿元（YoY,-3.99%）。公司一季度年化加权平均ROE为10.42%，同比下降1.17个百分点。从业绩增长归因来看，规模增长和有效税率下降形成正向贡献，主要是净息差收窄以及拨备计提形成负贡献。
    规模稳健扩张，资本充足。2025年一季度末总资产同比增长7.72%至42.79万亿元，资产增速较2024年全年提升1.85个百分点。其中贷款同比增长8.05%至26.17万亿元，存款同比增长3.64%至30.43万亿元，贷款增速略有下降。公司一季度新增信贷投放1.18万亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放11776/1660/-1648亿元，对公贷款同比去年少增近2000亿元，票据规模压降1876亿元。公司一季度末资本充足率为19.15%，一级资本充足率为14.67%，核心一级资本充足率为13.98%，均满足监管要求。
    净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司资产端收益率下降，净息差持续收窄，一季度净息差1.41%，同比下降16bps。公司一季度净利息收入1419.23亿元，同比下降5.21%，主要是受息差收窄拖累等因素影响。
    非息收入同比下降。一季度实现非利息收入481.47亿元，同比下降5.96%；实现手续费及佣金净收入374.60亿元，同比下降4.63%，降幅有所收窄。资产质量改善。公司一季度末不良贷款率1.33%，较年初下降0.01个百分点；拨备覆盖率236.81%，较年初提升3.21个百分点，风险抵补能力增强。总体来看，公司资产质量在保持稳健的基础上有所改善。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，考虑到银行经营季节性影响明显，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.9/6.7/6.4x，PB为0.69/0.64/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2024年增长稳健，公司步入高质量发展阶段。2024年公司实现营业总收入360.1亿元/同比+12.8%，归母净利润122.4亿元/同比+17.3%；2024Q4收入46.5亿元/同比-10.2%，归母净利润8.9亿元/同比-11.3%，系公司主动控货梳理渠道；2025Q1收入165.2亿元/同比+7.7%，归母净利润66.5亿元/同比+6.2%。
    2024年腰部产品发力，净利率同比+1.3pcts。分产品看，2024年中高价酒类265.3亿元/同比+14.3%（量+13.0%，价+1.2%），预计全年青花系列增长稳健，青花20增速高于平均；腰部产品老白汾、巴拿马增长提速。2024年其他酒类收入93.4亿元/同比+9.4%（量+4.8%，价+4.4%），玻汾在2024Q2-3市场投放量较大、24Q4全国层面控货，全年维度预计稳中有进，其他低价位产品收缩。分区域看，2024年山西省内/省外收入135.0/223.7亿元，同比+11.7%/+13.8%，占比37.6%/62.4%；2024H2白酒整体消费需求收缩，省内市场作为压舱石承担较多增长；省外市场2024Q4控货梳理渠道（收入同比-18.9%），库存环比去化。利润率看，2024年毛利率同比+0.9pcts，税金/销售/管理费用率同比1.8/+0.2/+0.2pcts，费效比趋势提升，全年净利润率同比+1.3pcts至34.0%。
    2025Q1汾酒主品表现较好，产品结构延续升级。分产品看（公司调整披露口径），2025Q1汾酒/其他酒类收入162.1/2.7亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计老白汾延续较快增长，青花20表现稳健，复兴版主要由新品青花26贡献增量，玻汾在24Q4控货后给部分断货地区补发、全年坚定控量。分区域看，2025Q1山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%，经营节奏基本同步。玻汾占比降低，产品结构改善推动毛利率同比+1.34pcts至78.8%（历史单季度最高），2025Q1税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，旺季增投市场费用促进动销、兑付渠道费用提升经销商积极性。2025Q1销售收现137.9亿元/同比-2.9%，经营性现金流量净额70.3亿元/同比-0.2%。截至25Q1末合同负债环比-28.5亿元/同比+4.1%，预计整体回款节奏稳健，春节期间在年底控货后发货较多、确认收入。
    投资建议：2025年目标收入保持稳健增长态势。我们认为公司从过去高速发展阶段进入高质量发展阶段，年内增长路径较为清晰：1）结构上行趋势明确，青花26及以上产品小基数小较快增长，青花20延续稳健，腰部老白汾重点发力、预计全年增速引领，玻汾严格控量；2）全国化扩张稳步推进，省内渗透率高、推动结构升级，环山西市场品牌势能向上、承接第二阶段增长，长江以南优化布局、稳步培育清香氛围；3）增投费用应对市场存量竞争，扩大消费者基础、维护厂商关系；但费效比提升和产品结构向上有望平滑净利率。考虑到2025年白酒行业整体消费需求延续压力，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入400.2/437.9/474.7亿元，同比+11.1%/+9.4%/+8.4%（前值25/26年收入+13.2%/+12.3%）；归母净利润136.4/153.3/171.4亿元，同比+11.4%/+12.4%/+11.8%（前值25/26年净利润+15.1%/+14.3%），当前股价对应25/26年18.2/16.2倍P/E，2024年现金分红率60.4%，对应2025年3.3%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

利润短期承压，2025年新品规划清晰

安井食品(603345)
    核心观点
    安井食品2024年实现营业总收入151.27亿元，同比增长7.70%；实现归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%；2024Q4实现营业总收入40.50亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润4.38亿元，同比增长22.84%；2025Q1实现营业总收入36.00亿元，同比减少4.13%；实现归母净利润3.95亿元，同比减少10.01%。
    各品类贯彻大单品战略，新零售业务表现较好。分产品看，2024年米面制品/调制食品/菜肴制品收入分别同比-3.1%/+11.4%/+10.8%，2025Q1分别同比+3.2%/-2.4%/-12.5%，公司坚持战略大单品战略，预计锁鲜装依旧有较好贡献，小龙虾市场行情波动较大对于菜肴收入产生扰动。分渠道看，2024年经销商/商超/特通/电商/新零售渠道收入分别同比+8.9%/-2.4%/-4.5%/-2.3%/+33.0%，2025Q1分别同比-3.9%/-6.5%/-6.5%/-14.4%/+22.3%，新零售渠道盒马、朴朴等合作带来增量。
    行业竞争较为激烈，盈利能力受到扰动。2024年/2025Q1公司毛利率23.3%/23.3%，同比+0.1/-3.2pct，与公司在激烈的竞争中促销力度加大、单价下行有关。公司对于费用进行了一定控制，2024年公司销售/管理费用率6.5%/3.3%，同比-0.1/+0.6pct，2025Q1销售/管理费用率6.7%/2.8%，同比-0.8/+0.4pct。另外，2024年公司分红率65.8%，相比2023年稳步提升，公司在经营正常情况下积极回馈股东。
    新品规划清晰，并购能力前瞻，核心竞争力仍存。新品规划清晰，并购能力前瞻，核心竞争力仍存。主业方面，公司优化“B端及时跟进、C端升级换代”的新产品研发策略，将推出“锁鲜装6.0+虾滑系列”，积极培养火山石烤肠、嵊州小笼、象形包等产品。另外，鼎味泰已于今年3月完成70%股权转让协议签订，有望助力公司稳固行业地位。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，新品推广不及预期等。
    投资建议：由于行业竞争较为激烈，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2026年公司实现营业总收入163.3/177.8亿元（前预测值为163.9/175.3亿元）并引入2027年预测190.8亿元，2025-2027年同比7.9%/8.9%/7.3%；预计2025-2026年公司实现归母净利润15.9/17.1亿元（前预测值为16.2/17.5亿元）并引入2027年预测18.4亿元，2025-2027年同比6.9%/7.8%/7.4%；实现EPS5.41/5.84/6.27元；当前股价对应PE分别为14.2/13.2/12.3倍。维持优于大市评级。

2024年报及2025年一季报点评：净利同比扭亏为盈，生猪养殖出栏预计稳步增长

天康生物(002100)
    核心观点
    2024年净利同比扭亏，受益猪价景气回暖。公司2024年营收同比-9.72%至171.76亿元，归母净利同比扭亏至6.05亿元；2025Q1营收同比+10.68%至41.8亿元，归母净利同比+174.02%至1.48亿元。公司2024年营收下降主要系植物蛋白业务和玉米收储业务因大宗原料价格总体上呈现价格下行的趋势，公司考虑控制经营风险，减少了原料采购量及相应产品销售，因此这两块业务收入下降。养殖链业务方面，受益猪价上行，公司生猪、饲料等养殖链业务盈利能力提升，2024年生猪养殖和食品加工全年实现收入61.57亿元，同比增长11.1%；2024年出栏生猪302.85万头，同比增长7.6%。公司养殖成本稳步改善，据公告披露，2025年生猪完全成本目标13元/kg以内。
    生猪出栏计划稳步增长，成本有望进一步下降。产能方面，2024年公司的能繁母猪存栏稳定在14万头左右，今年年底预计会增加到15万头，2024年全年平均psy达27.3，未来仍有提升空间。据公司公告，公司目标2025年实现生猪出栏350万-400万头，有望维持稳定增长，一方面，公司在兵团二师37团建设的30万头生猪养殖项目预计下半年建成投产，同时，公司将通过现货+期货相结合的模式适当加大生猪放养量。公司是背靠新疆兵团的老牌生猪养殖企业，产能稳步投放，目前新疆和河南产能已基本满产，今后将进一步提高肥猪配套产能；预计随产能利用率提升，成本仍有进一步下降空间。
    饲料、动保等养殖后周期业务经营稳健，相对行业优势领先。公司在全国拥有饲料生产企业三十余家，是全国饲料工业20强企业；公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国十家口蹄疫疫苗及十二家禽流感疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业，目前公司已进入全国兽用生物制品企业10强。公司2025年目标实现饲料产销量290万吨，动物疫苗24亿毫升(头份)，养殖链业务有望实现全面稳健发展。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司背靠新疆兵团，现已完成“聚落式”全产业链布局。考虑到当前生猪行业总体产能恢复，生猪价格进入下行阶段，因此出于谨慎原则，我们下调此前对于公司2025-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为7.50/6.23/5.74亿元（原预计2025-2026年归母净利分别为10.06/7.79亿元），EPS分别为0.55/0.46/0.42元，对应当前股价PE为12/14/15X。

压缩机业务稳健增长，光伏真空泵业务承压

汉钟精机(002158)
    核心观点
    2024年营收同比下降4.62%，归母净利润同比下降0.28%。公司2024年实现营收36.74亿元，同比下降4.62%；实现归母净利润8.63亿元，同比下降0.28%。2024年毛利率/净利率分别为38.31%/23.53%，同比变动-2.01/+1.02个pct。费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84%/4.03%/4.95%/-1.48%，同比变动-1.32/+0.35/-1.52/-0.58个pct。其中，财务费用减少主要系汇兑收益增加。单季度看，2024Q4实现营收8.18亿元，同比下降13.57%；归母净利润1.41亿元，同比下降23.74%。2025Q1营收6.06亿元，同比下降19.09%；归母净利润1.18亿元，同比下降19.58%，业绩下滑主要受光伏真空泵业务影响。
    压缩机业务展现韧性，制冷与空压均实现增长。2024年压缩机业务实现营收20.30亿元，同比增长4.31%；毛利率为33.09%，同比下降0.74个pct。制冷压缩机方面，商用中央空调市场受房地产影响波动下行，冷冻冷藏需求平稳增长，公司通过持续进行新机型的研发和旧机型更新，同时积极扩大市场份额，制冷压缩机保持稳健增长，未来随着公司加大对磁悬浮离心产品、气悬浮离心产品的研发力度，抢占数据中心领域的应用，制冷压缩机有望持续增长；空气压缩机方面，公司通过推出无油、离心等高端产品，市场竞争力持续提升，实现营收稳步增长，无油空压机作为未来重点发展方向，国产替代空间广阔。
    光伏真空泵业务承压，半导体真空泵国产替代空间广阔。2024年真空产品营收13.46亿元，同比下降18.04%；毛利率为45.83%，同比下降0.85个pct。真空业务下滑主要系2024年光伏产业进入调整期，项目投产、开工率显著下降，导致光伏真空泵需求下降。半导体真空泵方面，公司持续推进半导体真空泵的国产替代，目前已通过部分国内8寸、12寸晶圆厂、封测厂及设备商的认可，并开始批量交付，同时产品已在严苛制程进行测试验证，目前半导体真空泵国产替代空间广阔，有望进一步打开公司成长空间。
    风险提示：经济复苏不及预期；真空泵业务拓展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：考虑光伏行业需求大幅下降，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.00/7.20/7.75亿元（2025-2026原值为8.75/9.67亿元），对应PE13/12/11倍，维持“优于大市”评级。

2024年维持高股息，布局微短剧并开拓AI垂类新赛道

新媒股份(300770)
    核心观点
    2024年维持高股息，2025年第一季度重回增长。1）2024年，公司收入15.8亿元，同比增长3.6%；归母净利润6.6亿元，同比下滑7.0%，主要由于利息收入下滑、免税政策调整导致递延所得税费用增加；扣非后归母净利润6.7亿元，同比下降2.3%。2）2025年第一季度，公司收入4.1亿元，同比增长1.5%；归母净利润1.6亿元，同比增长8.7%。
    IPTV和互联网电视优势持续扩大。分业务看：1）IPTV基础业务方面，2024年收入8.3亿元，同比上升3.1%，毛利率同比下降0.6个百分点至52.9%；2024年12月末，公司IPTV基础业务有效用户达到2057万户，同比增长5.43%。2）互联网视听业务收入6.3亿元，同比提升4.5%，其中广东IPTV增值/互联网电视业务收入分别为4.1/2.2亿元，同比增长3.2%/7.0%，互联网电视的终端数同比增长17%；毛利率同比下滑3.0个百分点至53.2%。3）内容版权业务受版权投资及回报的周期性和不确定性影响，收入下降5.7%至0.84亿元。
    探索AI跨界应用和前沿领域，持续开拓新垂类赛道。1）技术端，公司实行All-in-AI战略，已突破AI安全、AI智能审核等前沿领域，截至2024年12月在大数据、人工智能、超高清、数字版权保护等领域获得专利67项、软件著作权127项。此外，公司增资下属企业南方融创，联手头部电商公司提供分发与聚合运营服务。2）内容端，公司的内容投资向多元化、精品化、IP化方向发展。2024年公司参投的综艺《寒暑假暑假篇》、家庭情景喜剧《欢喜一家人》、青春悬疑电影《校园神探》、同名电影改编音乐剧《消失的她》等作品陆续上线。3）公司目前为全国领先的内容集成平台，投资多样化内容维持平台优势。公司抓住微短剧产业的风口，整合优势资源，加大微短剧制作投入。此外，公司将加速“一老一小”内容投资步伐，围绕这两大垂类用户需求，利用大数据技术进行精准分析，优化服务体验，满足用户多样化的内容期待。
    风险提示：内容版权业务拉低毛利率；IPTV增长见顶；用户拓展不及预期。
    投资建议：公司主业稳健，持续开拓新赛道，维持“优于大市”评级。由于文化企业所得税优惠续签，我们上调25-26年盈利预测、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.1/7.5/7.8（原25~26年预测为6.8/7.3亿），同比增速8%/5%/4%；摊薄EPS=3.11/3.27/3.39元，当前股价对应同期PE=13/12/12x，公司核心主业稳中有进、持续布局微短剧和AI前沿技术，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：规模保持较快扩张，负债成本改善

成都银行(601838)
    核心观点
    营收增长稳定，一季度业绩增速仍超5%。公司2024年、2025年一季度实现营业收入229.82亿元、58.17亿元，同比分别增长5.89%、3.17%；分别实现归母净利润128.58亿元、30.12亿元，同比增长10.17%、5.64%。公司2024年加权ROE17.81%，同比下降0.97个百分点，依然维持在同业前列。从业绩增长归因来看，主要是净息差拖累营收增长，与行业趋势一致，不过公司维持了明显高于行业平均水平的资产增速，另拨备反哺利润的趋势减弱。
    规模保持较快扩张。公司2024年、2025年一季度总资产同比增长14.56%、13.25%，2025年一季末总资产超过1.3万亿元，增速基本维持稳定。其中存款同比分别增长13.51%、15.60%；贷款分别同比增长18.99%、17.26%，主要是对公贷款快速增长。公司2025年一季度末核心一级资本充足率8.84%。2024年分红率维持在29%。
    净息差同比降低，负债成本改善。公司披露的2024年日均净息差1.66%，同比降低15bps，同比降幅较2023年收窄。资产端来看，受LPR下行等因素影响，2024年贷款收益率4.36%，同比降低25bps，生息资产收益率3.84%，同比下降18bps；负债端来看，公司负债成本显著改善，2024年存款成本同比下降7bps，计息负债付息率同比下降7bps。
    资产质量稳健，拨备保持高位。公司余额类指标稳中向好，2025年一季度末不良率为0.66%，环比保持稳定；2024年末、2025年一季度末拨备覆盖率分别为479%、456%，仍然保持在较高水平，且拨备覆盖率水平较为稳定。我们测算的2024年不良生成率同比上升0.1个百分点至0.25%，仍然处于较低的水平。整体来看，公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的川渝核心区位，我们根据最新数据略微下调盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润140/151/162亿元（前期2025/2026年预测值142/159亿元）对比同比增速8.8%/7.6/7.7%%；摊薄EPS为3.29/3.54/3.82元；当前股价对应的PE为5.3/5.0/4.6x，PB为0.81/0.73/0.65x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年三元正极出货承压，固态电池与钠电池材料布局稳步推进

当升科技(300073)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润4.72亿元，同比-75%；2025Q1实现归母净利润1.11亿元，同比基本持平。公司2024年实现营收75.93亿元，同比-50%；实现归母净利润4.72亿元，同比-75%。公司2024Q4实现营收20.68亿元，同比-20%、环比+4%；实现归母净利润0.08亿元，同比-98%、环比-96%。由于客户Northvolt已提交破产重整申请，公司对Northvolt应收账款进行减值计提，故而对于利润产生明显影响。公司2025Q1实现营收19.08亿元，同比+26%，环比-8%；实现归母净利润1.11亿元，同比基本持平。
    公司三元正极2024年出货承压、2025年有望稳中向好。受海外新能源车行业增速较低等因素影响，公司2024年三元正极营收51.48亿元，同比-63%；毛利率16.16%，同比-2.92pct。我们估计2024年公司三元正极销量超4万吨，同比下滑约30%；其中2024Q4三元正极出货约1.1万吨，环比小幅提升。我们估计2025Q1公司三元正极出货量超1万吨。2025年以来，公司先后与SK On、LG新能源签署三元正极供货协议。后续欧洲新能源车需求有望显著回暖、公司海外客户拓展持续取得新进展，三元正极出货量有望稳中向好。
    公司磷酸盐系正极出货快速增长，国内客户开拓顺利。2024年公司磷酸盐系正极与钠电正极实现营收17.54亿元，同比+1288%；毛利率为0.52%，同比-0.53%。我们估计公司2024年磷酸盐系正极出货量近6万吨，其中2024Q4出货量约2.4万吨，环比+14%。我们估计2025Q1公司磷酸盐系正极出货量约超2.3万吨。公司目前深度绑定中创新航、力神电池、瑞浦兰钧、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户。2025年公司预计新增8万吨磷酸（锰）铁锂产能，以满足下游客户迫切需求。
    公司积极进行新型锂电材料产品布局。公司半固态电池正极材料已应用于无人机、eVTOL等市场；全固态电池正极材料性能获得客户广泛认可。同时，公司已布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，并完成氧化物及硫卤化物固态电解质百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。此外，公司积极布局层状氧化物、聚阴离子类钠电正极材料，产品已经批量供货。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润6.45/8.26/10.01亿元（原预测2025-2026年为8.27/10.62亿元），同比+36%/+28%/+21%，EPS分别为1.27/1.63/1.98元，动态PE为30/23/19倍。

宴会需求转暖信号显现，期待门店扩张迎收获期

同庆楼(605108)
    核心观点
    2024年业绩阶段承压，延续上市后的年度分红传统。2024年公司实现收入25.25亿元/+5.14%，归母净利润1.00亿元/-67.09%，扣非净利润0.94亿元/-63.05%，超此前业绩预告上限，预计系对嘉南投资增值部分一次性计提的2650万元递延所得税豁免所致。疫后宴会需求冲高后“无春年”农俗偏好走弱叠加公司直营大店提速扩张战略，业绩阶段承压。2024年公司拟每10股分红1.2元（含税），分红率31.05%，延续上市后的年度分红传统。
    业务拆分：2024年同店高基数下回落，新店快速扩张拖累利润。餐饮宾馆：2024年收入22.05亿元/+12.69%，毛利率同比-2.49pct，其中1）2024年公司同店营收同比下降约14%，其中一季度增长6.2%、上半年下降5.5%、前三季度下降13.4%。前期抑制的宴会餐饮需求在2023年集中释放，2024年受民间“无春年”习俗影响婚宴需求下降较多。2）2024年公司提速直营扩张，新增门店面积24.46万㎡/+100%，年末门店面积77.74万㎡/+46%，新店处于爬坡期亏损约4457.6万元。直营扩张主导下重资产属性较为显著，季末非流动性资产占比88%，2024年需求环境加大业绩波动。3）公司全年资本开支约11亿元，财务费用较同比增加2523万元。食品业务：2024年公司食品业务实现收入3.11亿元/+85.52%，自2021年开展以来快速发展；毛利率25.62%/-10.07pct，主要系鲜肉大包店加盟业务而给予加盟商让利所致。
    3月起宴会需求回暖信号已现，2025年公司预计开店稳步推进。Q1公司收入6.92亿元/+0.17%；归母净利润5182万元/-21.36%，扣非归母净利润4776万元/-25.96%。其中要由于2024年1-2月依然是婚庆消费高峰对应基数不低，自2025年3月以来在双春年叠加低基数效应下开始正增长。公司预计2025年新增3-5家餐饮酒楼、升级改造20家老店，新开3-4家富茂宾馆、5家酒店客房对外营业、加盟实现零突破，整体资本开支预计同比降低。
    风险提示：同店恢复不及预期，新店爬坡不及预期，异地验证不及预期。
    投资建议：基于1-2月旺季仍有扰动以及新开店爬坡节奏影响，我们下调公司2025-2027年归母净利润至2.21/3.38/4.42亿元（此前25-26年为2.80/3.84亿元），动态PE为25/16/13x。2024年在疫后宴会需求冲高回落叠加公司直营大店提速扩张，业绩跌入谷底；2025年“双春年”婚宴需求回暖叠加行业玩家去年逆境中洗牌，公司作为区域性龙头企业有望直接受益；包厢业务核心跟踪政策支持传导力度与消费力恢复节奏，公司也在积极调整菜品优化店型灵活应对。后续如若市场需求转暖叠加公司更理性的投资节奏，利润弹性有望逐步释放，维持“优于大市”评级。

盈利能力持续提升，加速布局机器人关键零部件

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q1均胜电子实现净利润3.4亿元，同比+11%。公司2025Q1实现营收145.76亿元，同比+9.78%，环比-1.04%，归母净利润3.40亿元，同比+11.08%，环比+1694.71%。
    2025Q1毛利率同比提升2.6pct，净利率环比提升2.3pct。2025Q1公司毛利率17.90%，同比+2.6pct，环比-0.3pct，净利率2.77%，同比-0.1pct，环比+2.3pct。2025Q1，公司汽车电子毛利率21.2%，同比+2.1pct，环比-0.1pct，汽车安全毛利率15.6%，同比+1.9pct，环比-1.5pct。
    公司在手订单充沛，持续优化订单结构。2025Q1，公司全球新获全生命周期订单金额约157亿元，在手订单充沛。2024年公司新项目订单金额规模再创新高，新获定点项目的全生命周期金额约839亿元。1）汽车安全业务新获定点项目的全生命周期金额约574亿元；2）汽车电子业务新获定点项目的全生命周期金额约265亿元；3）新能源汽车相关新订单超460亿元，占比超55%；4）国内新获订单金额约350亿元，占比超40%。
    汽车电子业务加速开拓。区域控制器方面，均胜电子在车身域智能化方面成功获得首个区域控制器项目量产订单，根据规划，均胜电子将为某知名自主新能源品牌超百万台车提供区域控制器，并将在2025年实现快速量产；智能座舱方面，公司在上海车展正式推出全新的沉浸式智能座舱一一JoySpace+；车路云方面，均胜电子nVision3Lite-V2X车路协同感知方案，已于2025年搭载在全新国产BMW5系部分车型。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游，打造第二增长曲线。2025年2月，均胜电子为人形机器人研发了嗅觉传感器。2025年4月7日，均胜电子与智元机器人签署战略合作协议，双方将围绕包括机器人“大小脑”及关键零部件的核心技术攻关、定制化开发、测试验证平台建设等方面开展深度合作。在2025上海车展，均胜电子正式推出机器人的动力电池管理系统、传感器套件、轻量化机甲以及无线充电解决方案。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收为642.43/680.98/718.43亿元，归母净利润为15.82/19.20/21.53亿元，维持“优于大市”评级。

盈利能力稳步提升，海外业务快速发展

徐工机械(000425)
    核心观点
    2024年收入同比下降1.28%，归母净利润同比增长12.20%。公司2024年实现营收916.60亿元，同比下降1.28%；归母净利润59.76亿元，同比增长12.20%。2024年毛利率/净利率分别为22.55%/6.53%，同比变动+0.17/+0.89个pct，盈利能力增长主要系：1）产品结构持续优化，海外营收占比增加；2）公司持续推进降本增效，通过全球采购中心加强品类管理与需求管理，采购净降本率6.6%，通过全球物流中心全面开启物流体系转型变革，国内整机物流降本率6.3%。2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为5.79%/3.07%/2.11%/4.08%，同比变动为-1.43/+0.16/+1.33/-0.23个pct。财务费用率上涨主要系汇兑损益波动。2024年公司实现经营性现金流净额57.20亿元，同比增长60.18%，公司现金回流能力增强，经营质量改善。2025Q1实现营收268.15亿元，同比增长10.92%，归母净利润20.22亿元，同比增长26.37%。
    海外营收占比持续提升，土方机械复苏增长。分地区看，2024年公司国内/海外营收分别为499.72/416.87亿元，同比变动-10.17%/+12.00%，海外占比提升至45.58%，毛利率分别为20.19%/25.38%，同比变动+0.46/+2.97个pct，海外业务占比提升带动公司盈利能力改善。分产品看，2024年公司土方机械、桩工机械、混凝土机械呈增长态势，营收分别为240.11/50.23/63.62亿元，同比增长6.43%/45.21%/8.55%；混凝土机械、起重机械、高空作业机械收入有所下滑，2024年营收分别为94.08/188.98/86.78亿元，同比下架9.76%/10.80%/2.31%。2024年受益农田水利建设、工程机械更新迭代周期到来，挖掘机等土方产品率先复苏，2025年随着挖机到非挖复苏扩散，公司业务有望持续增长。
    工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长。国内方面，2024年国内挖机销量同比增长11.74%，2025年1-3月工程机械销量持续增长，未来随着挖机更新周期的到来，国内挖机、非挖产品需求有望回升。出口方面，2024年8月以来，已连续9个月保持正增长态势。随着我国工程机械产品竞争力不断提升，工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。
    风险提示：工程机械复苏不及预期；宏观经济波动风险、市场竞争加剧。
    投资建议：公司系国内工程机械龙头，产品齐全，有望充分受益工程机械复苏，我们保持2025-2026年盈利预测不变，新增2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为79.64/102.11/124.19亿元，对应PE13/10/8倍，维持“优于大市”评级。

国际化布局效果显著，智慧物流打开成长空间

杭叉集团(603298)
    核心观点
    2024年收入同比增长1.15%，归母净利润同比增长17.86%。公司2024年实现营收164.86亿元，同比增长1.15%；归母净利润20.22亿元，同比增长17.86%，毛利率/净利率分别为23.55%/13.11%，同比变动+2.77/+1.84个pct，盈利能力提升主要系：1）高毛利率的海外业务、大吨位、新能源叉车占比提升；2）原材料成本下降。单季度看，2024Q4实现营收37.53亿元，同比下降0.2%；归母净利润4.49亿元，同比增长7.47%，毛利率/净利率分别为26.56%/13.76%，同比变动+3.87/+1.60个pct。费用端，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别4.42%/2.47%/4.70%/-0.29%，同比变动+0.75/+0.37/+0.20/+0.22个pct。2025Q1实现营收45.06亿，同比增长8.02%，归母净利润4.36亿，同比增长15.18%，毛利率/净利率分别为20.51%/10.02%，同比变动-0.06/+0.38个pct。
    持续推进全球化布局，海外营收同比增长4.75%。分区域看，2024年公司国内/国外市场营收分别为93.85/68.46亿元，同比增长-1.40%/+4.75%，毛利率分别为18.74%/30.72%，同比变动+1.54/+4.76个pct。海外收入增长主要系公司持续强化海外资源配置，通过设立海外子公司、发布新能源产品、导入新能源车型等一系列举措，提高海外市占率。目前公司在全球重要市场已成功布局10余家海外公司。同时，公司在泰国投资设立杭叉集团泰国制造公司，标志着中国叉车行业在海外市场从营销服务向产业制造转型。
    新能源叉车占比提升，智慧物流打开成长空间。公司前瞻布局新能源工业车辆用锂电池、驱动电机、整车电控等三电关键零部件，成功推出多个系列高性能锂电专用叉车。2024年新能源叉车营收占比持续提升。智慧物流方面，公司形成了杭叉智能、杭奥智能、汉和智能三大业务群。2024年公司智能物流整体解决方案合同金额首次突破10亿元，同时杭叉智能年产万套自动化设备生产基地项目已开工建设，智慧物流的发展进一步打开公司成长空间。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧；原材料价格波动；国际市场发生不利变化。
    投资建议：公司系国内叉车行业龙头，未来有望充分受益行业国际化、电动化趋势，我们小幅上调2025-2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为22.63/25.37/28.48亿元（前值为22.00/24.06），对应PE11/10/9倍，维持“优于大市”评级。

一季度利润同比高增，盈利能力显著改善

鼎龙股份(300054)
    核心观点
    1Q25营收同比增长16.37%，归母净利润同比增长72.84%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收8.24亿元(YoY+16.37%)，归母净利润1.41亿元(YoY+72.84%)，扣除非经常性损益后归母净利润1.35亿元(YoY+104.84%)，综合毛利率达到48.82%。公司收入增长主要受益于CMP抛光材料及显示材料业务持续放量，新业务如高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料虽取得一定收入但尚未盈利。
    2024年营收同比增长25.14%，归母净利润同比增长134.54%。2024全年实现营收33.38亿元(YoY+25.14%)，归母净利润5.21亿元(YoY+134.54%)。分业务板块来看，公司半导体业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用）实现营收15.2亿元，同比增长77.40%，占公司总营收比例约46%，已成为公司业绩增长的核心驱动力。打印复印通用耗材业务实现收入17.9亿元，与上年同期持平。彩色碳粉打印粉年销量首次突破2000吨，硒鼓业务收入同比增长，墨盒业务收入、净利润均同比提升。
    半导体材料增长强劲，新业务持续推进验证。一季度公司传统CMP材料与半导体显示材料收入高增，CMP抛光垫实现收入2.2亿元，同比增长63.14%，环比增长13.83%，公司作为国内CMP抛光垫龙头企业，市场份额有望持续提升。CMP抛光液、清洗液实现收入5519万元，同比增长53.64%，各型号产品的上量、导入验证稳步推进。半导体显示材料实现收入1.3亿元，同比增长85.61%，环比增长8.48%，与下游重要面板客户的产品渗透和合作持续加深。新业务方面，高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料合计实现收入629万元，24年底公司某款浸没式ArF及某款KrF晶圆光刻胶先后顺利通过客户验证，并收到两家国内主流晶圆厂客户的订单。光刻胶已有订单产品不断放量，新产品的验证导入同步积极推进。集成电路芯片设计与应用、打印复印通用耗材经营情况保持稳定。
    投资建议：我们看好公司在半导体材料领域的平台化发展，预计公司2025-2027年营业收入38.66/44.08/50.58亿元（25-26年前值33.12/38.56亿元），归母净利润6.78/8.68/11.16亿元（25-26年前值6.65/8.37亿元），当前股价对应PE分别为41/32/25倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造稼动率或需求不及预期风险，新产品开发不及预期风险，行业竞争加剧风险等。

新能源和智能执行机构业务放量，一季度净利润同比增长25%

双环传动(002472)
    核心观点
    2025年一季度净利润同比增长25%。双环传动2024年营收87.8亿元，同比+8.8%，归母净利润10.2亿元，同比+25.4%，扣非净利润10.0亿元，同比+24.6%，单Q4实现营收20.4亿元，同比-7.4%，环比-15.8%，归母净利润2.9亿元，同比+26.0%，环比+7.9%，扣非净利润2.9亿元，同比+14.7%，环比+12.7%；25Q1双环实现营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%（主营业务收入同比+12.5%），归母净利润2.8亿元，同比+24.7%；扣非净利润2.7亿元，同比+28.3%，得益于新能源齿轮业务和智能执行机构业务的持续放量，以及降本增量的推进，公司业绩稳定增长。
    降本增效推进下费用管控效果良好，盈利能力同环比提升。费用层面，25Q1双环传动销售/管理/研发费用率分别为1.0%/3.8%/5.4%，同比分别+0.1/+0.1/+0.6pct，环比分别-0.1/-1.8/-1.1pct，整体来看费用管控稳定；盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率26.8%，同比+4.1pct，环比-4.2pct，25Q1净利率13.4%，同比+2.7pct，环比-0.6pct，预计主要系1）规模效应释放、降本增效工作持续推进（柔性制造、数字化推进、自主创新等）；2）产品结构优化：盈利好的新能源车齿轮业务占比持续提升。
    展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，公司智能执行机构业务、工业增/减速机、机器人高精密减速器推进顺利，整体上构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。
    风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。
    投资建议：国内高精齿轮平台型公司，维持“优于大市”评级。看好双环传动出海打开长期成长空间及产品线持续开拓带来的全新成长动力，维持盈利预测，并新增27年盈利预测，预计25/26/27年双环传动归母净利润分别为12.8/15.2/18.1亿元，对应EPS分别为1.51/1.79/2.14元，对应PE为22/18/15x，维持“优于大市”评级。

25Q1冶炼分离产量同增13%，量价齐升带来业绩高增

北方稀土(600111)
    核心观点
    公司2025年一季度业绩实现同比高增。公司2024年实现营收329.66亿元，同比-1.58%；实现归母净利润10.04亿元，同比-57.64%。2024Q4，公司实现营收114.07亿元，同比+33.04%，环比+33.10%；实现归母净利润5.99亿元，同比-39.52%，环比+66.41%。2024年公司业绩同比下滑主要由于稀土价格下行，2024年氧化镨钕均价为39.19万元/吨，同比-26%。分红方面，公司2024年向全体股东每股派发现金红利0.035元，现金分红总额1.27亿元，分红比例12.60%。2025Q1，公司实现营收92.87亿元，同比+61.19%，环比-18.58%；实现归母净利润4.31亿元，同比+727.30%，环比-28.10%。
    调整产品结构，磁材产量同比高增。包钢集团拥有的白云鄂博矿是中国稀土储量最大、类型特殊的特大型稀土、铁、铌、钍等多金属复杂共生矿，储量超过全国80%，资源供应稳定。2024年公司获得开采总量控制指标18.87万吨，同比+5.6%；总指标占比为69.9%，较2023年基本未发生变化。产量方面，2024年公司冶炼分离产品（稀土氧化物+稀土盐类+稀土金属）产量合计17.77万吨，同比+1.63%；磁材板块推进设备改造升级，实现产量5.88万吨，同比+17.72%。2025Q1公司冶炼分离产品产量合计5.52万吨，同比+12.80%；磁材产量1.64万吨，同比+40.88%。
    2024年三季度以来，公司成本优势加强。从产业链结构上看，北方稀土不进行采选工作，原料稀土精矿从包钢股份采购。从2022Q4起，公司改为每季度与包钢股份签订《稀土精矿供应合同》，根据稀土市场产品价格变化情况，按照计算公式，经协商，约定稀土精矿价格和交易总量。2024Q1稀土精矿交易价格为不含税2.07万元/吨，而此期间市场价格大幅回落，因调价周期存在，导致公司原料成本压力较大。24Q3，公司采购价较市场均价低17.21%；25Q2，公司采购价调整为不含税1.88万元/吨，较目前市场均价2.20万元/吨低14.45%，成本优势保持。
    风险提示：磁材需求增长不及预期；稀土价格大幅波动；精矿价格大幅上涨；公司开采配额增速不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是稀土行业龙头企业，配额持续增长，原料获取具备优势。我们预计公司2025-2027年营业收入322.92/359.72/399.96亿元，同比增速-2.0%/+11.4%/+11/2%；归母净利润19.90/30.79/39.22亿元，同比增速98.1%/54.8%/27.4%；摊薄EPS为0.55/0.85/1.08元，当前股价对应PE为42.3/27.3/21.5x，考虑公司在行业内的优势，维持“优于大市”评级。

发布离子注入机并购芯源微，设备平台化战略凸显

北方华创(002371)
    核心观点
    1Q25营收同比增长37.90%，归母净利润同比增长38.80%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收82.06亿元(YoY+37.90%，QoQ-13.49%)，归母净利润15.81亿元(YoY+38.80%，QoQ+36.42%)，扣除非经常性损益后归母净利润15.70亿元(YoY+44.75%，QoQ+20.40%)，综合毛利率43.02%(YoY-0.38pp，QoQ+3.1pp)。公司CCP、ALD、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，同时多款成熟产品市场占有率稳步提升，规模效应逐步显现，带动营业收入和利润同步增长。
    2024年营收同比增长35.14%，归母净利润同比增长44.17%。公司发布2024年年度报告，全年实现营业收入298.38亿元（YoY+35.14%），归属于上市公司股东的净利润56.21亿元（YoY+44.17%）。产品端，2024年公司刻蚀设备（ICP、CCP、Bevel刻蚀、高选择性刻蚀、干法去胶）收入超80亿元；薄膜沉积设备（PVD、CVD、ALD、外延EPI、电镀ECP）收入超100亿元；热处理设备（立式炉和快速热处理设备）收入超20亿元；湿法设备（单片设备和槽式设备）收入超10亿元。
    发布首款离子注入与电镀设备布局新产品，外延并购芯源微完善平台战略。3月公司发布首款离子注入机Sirius MC313，正式进军离子注入设备市场，2024年全球离子注入设备市场规模达276亿元，国内市场约160亿元。当天公司同步发布首款12英寸电镀设备(ECP)Ausip T830，该设备专为硅通孔(TSV)铜填充设计，主要应用于2.5D/3D先进封装领域，电镀作为PVD的后道工艺，其设备与PVD设备协同工作，全球电镀设备规模已达80-90亿元。此外，公司与沈阳先进制造签署《股份转让协议》，拟受让芯源微9.49%股份，并拟通过公开征集转让方式竞买沈阳中科天盛持有的8.41%股份，预计将合计持有芯源微17.9%股权。后续北方华创有望在涂胶显影、清洗与键合设备等领域，发挥芯源微原有产品线优势，进一步完善平台化布局。
    投资建议：国产半导体设备平台化龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体设备平台龙头，首次发布离子注入与电镀产品，与原有产品线形成协同。同时通过外延并购芯源微，进一步完善平台化布局。我们预计公司2025-2027年营业收入385.71/481.89/596.75亿元（25-26年前值408.43/505.66亿元），归母净利润77.75/98.89/123.95亿元（25-26年前值78.11/100.77亿元），当前股价对应PE分别为31/24/19倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

零售主业持续调改升级，盈利能力不断提升

重庆百货(600729)
    核心观点
    受宏观环境影响2024年营收下滑，剔除马消影响后零售主业利润保持稳定。
    公司2024年实现营收171.39亿/yoy-9.75%；归母净利润13.15亿/yoy+0.46%。同时每10股派发现金红利13.6216元（含税）。公司2024年对联营及合营企业投资收益7.08亿/yoy+15.10%，基本全部来自于马消投资收益。扣除马上消费金融后零售主业利润基本持平。
    分行业看，百货业态实现收入17.70亿/yoy-12.16%，毛利率减少2.10pct至63.89%，主要系行业竞争加剧影响。超市业态实现收入61.64亿/yoy-0.31%，门店调改推进降本增效，营收维稳。电器业态受益于国补政策实现收入33.03亿/yoy+12.85%，促销导致毛利率减少0.89pct至18.88%。汽贸业态实现收入42.88亿/yoy-29.51%，主要受燃油车价格战及新能源汽车品牌太少冲击，但通过“有利润的营收”策略，毛利率逆势提升0.62pct至6.87%。分地区看，重庆地区2024年实现营收154.69亿/yoy-10.22%，毛利率提升0.51pct至19.83%，整体受消费疲软拖累。四川地区实现营收2.50亿/yoy-14.13%。湖北地区实现营收0.03亿/yoy-92.23%，毛利率降低15.02pct至3.68%，业务收缩明显，战略重心回归川渝。
    2025年一季度受公允价值变动及投资收益影响利润保持增长。2025Q1实现营收42.76亿/yoy-11.85%；归母净利润4.75亿/yoy+9.23%；登康口腔公允价值变动带动利润提升，公允价值变动实现3061万，去年同期亏损2086万。同时公司对联营及合营企业投资收益1.81亿/yoy+9.4%。
    盈利能力持续优化。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比+0.83/+0.78pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+1.44/+2.20pct，主要系调改后产品结构优化推动下，盈利能力持续提升。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率分别同比+1.09/-0.73/-0.06pct；2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.98/+0.50/-0.10pct，销售费用率受加大营销而有所提升。整体营运能力与现金流情况维持基本稳定。
    风险提示：宏观环境风险，销量增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司在2024年面临行业竞争加剧及消费疲软压力下，通过业态调改融合及降本增效实现经营韧性。并通过多业态协同发展持续巩固区域零售龙头地位。考虑到公司正在积极调改零售主业，业绩有望进一步回暖，同时马上消费金融有望持续贡献稳定收益，我们上调公司2025-2026年归母净利润至13.84/14.34（原值为13.23/13.98)亿，并新增2027年为14.70亿，对应PE为10/10/10倍，维持“优于大市”评级。

产品量价下滑致业绩承压，关注后续新产线表现

科思股份(300856)
    核心观点
    产品量价下滑致业绩承压。公司2024年实现营收22.76亿/yoy-5.16%；归母净利润5.62亿/yoy-23.33%；2025Q1实现营收3.97亿/yoy-44.29%；归母净利润0.48亿/yoy-78.15%。防晒原料处于下行周期，价格持续下降，同时防晒剂市场需求增长放缓，下游客户去库存，导致公司出货量减少。量价齐跌双重压力下，营收与利润显著承压。同时公司2024年每10股派发现金红利3元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
    分品类看，化学品活性成分及其原料2024年实现营收19.04亿/yoy-8.05%；合成香料实现营收3.52亿/yoy+14.16%。从毛利率看，化学品活性成分及其原料/合成香料分别为49.22%/20.80%，同比-3.84pct/-2.80pct。两大品类都受到行业竞争加剧的影响而均价下降。分渠道看，公司以境外销售为主，受国际形势影响收入占比收缩2.97pct至86.97%，2024年实现营收19.79亿/yoy-8.30%。境内销售2024年实现营收2.97亿/yoy+22.87%。
    产品价格下调加速盈利能力降低。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比-4.43/-5.91pct。2025Q1毛利率/净利率分别同比-13.78/-18.79pct。防晒剂产品价格下调导致毛利率加速下滑。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+0.10/+1.89/+0.38pct。2025Q1分别同比+0.51/+6.42/+1.05pct。管理费用率主要由于新产能投产而同比上升，同时受收入下滑影响，三大费用率均有所提升。营运能力方面，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比增加21天/113天；主要系防晒产品需求减弱以及客户去库存导致库存积压。现金流方面，公司2024年经营性现金流净额为8.23亿/yoy+3.08%，2025Q1经营性现金流净额为-0.12亿/yoy-107.36%，主要系收入下滑的影响。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。
    投资建议：去年年中开始由于行业竞争加剧以及下游去库存影响，产品价格和出货量均有所压力，导致收入和利润端双承压。由于该行业性压力犹存，短期公司业绩预计仍持续承压，但中长期来看，公司在防晒剂市场仍拥有较高市场份额，龙头仍未动摇，未来随着其他个护原料的投产放量，以及明年马来西亚工厂完工投产，市场份额有望进一步提升。考虑到后续产品仍有一定价格压力，以及下游客户库存消化仍进展较慢，我们下调公司2025-2026并新增2027年归母净利润至4.65/5.32/5.89（原值为7.30/8.73）亿，对应PE为15/13/12x，维持“优于大市”评级。

产品线全面发力，一季度营收同比增长45%

松原安全(300893)
    核心观点
    2025年一季度营收同比增长45%。松原安全2024年营收19.7亿元，同比+53.9%，归母净利润2.6亿元，同比+31.5%，扣非净利润2.5亿元，同比+30.2%；分业务看，安全带总成/安全气囊/方向盘业务营收分别为12.6/4.7/1.3亿元，同比+40%/+152%/+71%；24Q4公司营收6.6亿元，同比+42.0%，环比+30.4%，归母0.7亿元，同比-13.7%，环比+3.4%，扣非0.65亿元，同比-20.0%，环比-1.5%；25Q1公司营收5.4亿元，同比+45.5%，环比-18.9%（25Q1吉利汽车销量70万辆，同比+47.9%；奇瑞汽车销量62万辆，同比+17.1%；长城汽车销量26万辆，同比-6.7%），归母0.7亿元，同比+20.5%，环比+5.5%，扣非0.6亿元，同比+8.9%，环比-3.8%，整体来看得益于核心客户的稳定放量，公司业绩持续释放。产品放量推动公司一季度毛利率环比提升。费用层面，25Q1松原销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.6%/7.4%，同比分别-1.0/+0.2/+2.6pct，环比分别-0.2/+1.5/+3.0pct。盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率27.9%，同比-2.7pct，环比+1.4pct，预计主要系产品放来带来正向规模效应；25Q1公司净利率13.7%，同比-2.9pct，环比+3.2pct。
    自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。
    订单实现突破，客户种类拓展。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。公司目前已拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户。
    盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新产品逐步上量，客户持续拓展，上调盈利预测并新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润3.9/5.2/7.0亿元（原预测25/26年为3.9/4.9亿元），EPS为1.71/2.30/3.08元（原预测25/26年为1.71/2.18元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：终端销量不及预期，行业竞争加剧的风险，政策风险等。

2025年一季度业绩环比快速增长，国内业务有望逐季改善

迈瑞医疗(300760)
    核心观点
    国内营收增长面临多重压力，2025年一季度营收环比改善明显。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.1%），归母净利润116.68亿元（+0.7%）；其中单四季度实现营收72.4亿元（-5.1%），归母净利润10.3亿元（-41.0%）。因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024年公司国内业务同比下降5.10%。2025Q1公司实现营收82.37亿（-12.1%），归母净利润26.29亿（-16.8%），环比改善明显；其中国内业务收入同比下降超过20%，但环比24Q4增长50%以上，随着医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续改善趋势。
    体外诊断成为最大业务板块，种子业务表现亮眼。2024年生命信息与支持业务营收135.57亿（-11.1%），截至2024年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，微创外科业务增长超过30%。体外诊断业务收入体量首次位列第一，达到137.65亿（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市占率首次超过15%，并仍在持续提升；公司成功突破115家海外第三方连锁实验室，预计今年在海外装机将逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。医学影像业务营收74.98亿（+6.60%），公司国内超声业务市占率首次超过30%，进一步巩固第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿，收入占比约3.9%。
    毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定。2024年公司毛利率为63.11%（经追溯调整-1.07pp），主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp），管理费用率4.36%（同比持平），研发费用率9.98%（+0.16pp）；财务费用率-1.09%（+1.36pp），主要由于利息收入减少及汇兑损失增加；销售净利率31.97%（-1.18pp）。2025Q1毛利率62.53%（-3.43pp），净利率32.69%（-1.04pp），均显著环比改善。
    投资建议：考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿（2025-26年原为151.07/176.40亿），同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

在手订单饱满充裕，新工艺产品获重复订单

拓荆科技(688072)
    核心观点
    1Q25营收同比增长50.22%，归母净利润亏损1.47亿。公司发布2025年一季报，实现营收7.09亿元(YoY+50.22%)，归母净利润-1.47亿元(YoY-1503.33%)。营收高速增长主要受益于公司新产品/新工艺实现批量验证，工艺覆盖面不断扩大，量产规模快速增长；利润端承压主要系新产品验证成本及费用增加(1Q25新产品收入占比67%)。季度末公司合同负债达到37.52亿元，同比增长170.65%，期末存货达78.12亿元，印证公司在手订单饱满。
    2024年营收同比增长51.70%，归母净利润同比增长3.86%。2024全年实现营收41.03亿元，归母净利润6.88亿元，综合毛利率为41.69%(YoY-9.32pp)，研发费用7.56亿元(YoY+31.26%)。分产品来看，24年薄膜沉积设备实现收入38.6亿元(YoY+50.29%)，应用于三维集成领域的先进键合设备及配套量检测设备收入0.96亿元(YoY+48.78%)。24年底公司在手订单约94亿元，发出商品余额41.64亿元(YoY+115.32%)，24年合计出货超1000个反应腔，为后续收入增长奠定良好基础。
    薄膜沉积设备持续扩大量产规模，先进键合设备获得重复订单。薄膜沉积设备方面，2024年公司晶圆背面薄膜沉积Bianca通过客户验证并实现产业化应用，累计出货超40个反应腔。基于新型设备平台（PF-300TPlus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM、LoK-Ⅱ等先进工艺设备实现批量出货并陆续通过客户验证，累计出货超220个反应腔。此外，SACVD/HDPCVD/Flowable CVD反应腔分别累计出货超过100/100/15个。用于三维集成领域的产品方面，晶圆对晶圆混合键合设备(Dione300)、芯片对晶圆键合前表面预处理设备(Propus)获得重复订单并扩大产业化应用。晶圆对晶圆熔融键合设备(Dione300F)已获得客户订单，芯片对晶圆混合键合设备(Peione)已获得客户订单并出货。键合套准精度量测设备(Crux300)及键合强度检测设备(Ascella300)均通过客户验证。
    投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头之一，薄膜设备新工艺机台有望逐步量产出货，用于三维集成领域的键合工艺设备也在逐步获得客户的重复订单。我们预计2025-2027年营业收入53.27/68.59/88.15亿元（25-26年前值51.70/66.35亿元），归母净利润9.42/13.01/17.81亿元（25-26年前值9.16/12.30亿元），当前股价对应PE分别为31/23/17倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：油服设备龙头，国际化战略稳步推进

杰瑞股份(002353)
    核心观点
    全球领先的油气田成套装备制造商和油田服务提供商。公司2010/2024年收入为9.44/133.55亿元，CAGR约20.83%，同期归母净利润2.82/26.27亿元，CAGR约17.28%。2024年收入/归母净利润同比变动-4.01%/+7.03%，收入同比下滑主要系2023年EPC订单结算基数较大，2024年业务结构变化致盈利能力提升，毛利率/净利率为33.70%/20.11%，同比提升0.65/2.19pct。2025年一季度收入26.87亿元，同比增长26.07%，归母净利润4.66亿元，同比增长24.04%，发展态势向好。
    高端装备业务竞争力强，核心业务保持较好增长态势。公司钻完井设备竞争力强，在国内压裂、固井、连管等领域市占率第一，在国际市场是唯一一家向北美油气高端市场提供全套压裂设备的中国企业，亦是全球唯一一家能够提供涡轮压裂成套设备的企业。2024年高端装备制造/油气工程及技术服务收入分别为91.80/32.93亿元，同比变动12.71%/-33.13%，装备业务保持在中石油电驱压裂招标项目中全胜记录，海外市场钻完井设备订单、收入双增长，市场份额持续提升，另油气工程及技术服务业务根据2024年财报，新签订单实现翻倍以上增长。
    国际化战略推进顺利，中东、北美市场持续突破。近年公司海外收入快速增长，2017/2024年分别为13.77/60.37亿元，CAGR约23.51%。2023年公司在中东市场成功完成多个重点项目，获业主方高度评价，2024年进入收获期：1）9月与巴林国家石油公司签署7个天然气增压站工程总承包项目合同，总金额22亿元，利润率更高；2）10月与伊拉克中部石油公司签署正式合同，一期/二期投资6/4亿美元，首次以开发者身份，参与中东重点油气田开采运营项目；3）11月获阿联酋阿布扎比国家石油公司陆上公司的井场数字化改造EPC项目授标函，预估金额66亿元。另公司在北美高端市场品牌认可度进一步提升，2024年上半年顺利完成北美首套中国电驱压裂装备交付并在井场上应用，7月再获新订单。
    投资建议：公司为非常规油气装备龙头，长期受益非常规油气需求向好趋势，中短期受益设备/服务品类拓展、设备自研程度提高、海外市场份额提升以及电驱/涡轮压裂设备技术革新等趋势，收入、业绩有望持续增长，预计2025年-2027年归母净利润分别为30.15/34.22/38.92亿元，对应PE12/10/9倍，综合绝对估值及相对估值结果，一年期合理估值区间为38.22-47.04元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原油天然气价格波动加剧风险；市场竞争加剧及收款风险；国际化经营风险。

2024年年报及2025年一季报点评：输变电、能源业务稳步推进，多晶硅板块盈利承压

特变电工(600089)
    核心观点
    2025年第一季度业绩16.0亿元，同比-20%。2024年公司实现营业收入978.7亿元，同比持平；归母净利润41.3亿元，同比-61%，主要原因系2024年多晶硅业务大幅亏损；综合毛利率18.1%，同比-9.2pct；净利率3.7%，同比-10.7pct。2025年第一季度公司实现营业收入233.8亿元，同比-1%，环比-8%；归母净利润16.0亿元，同比-20%；综合毛利率20.6%，同比-2.8pct，环比+4.8pct；净利率7.1%，同比-3.0pct，环比+10.6pct。
    多项业务实现稳健增长。2024年输变电产品/新能源产品及工程/煤炭/发电/新材料业务分别实现收入429.9/185.3/192.6/56.0/56.1亿元，同比+16%/-34%/+6%/+31%/+8%；毛利率分别为13.7%/1.4%/32.4%/54.7%/11.6%，同比-0.2/-29.9/-14.0/+4.6/-5.4pct。
    输变电业务海外市场持续突破。受益于新型电力系统建设以及配电网投资力度加大，国内输变电市场空间进一步打开。2024年公司完成合容电气的收购，补全电容器、空心电抗器等产品链，提高全产业链服务能力，年内完成国内市场签约491亿元，同比增长21%。此外，公司大力推进国际产品认证工作，海外市场持续实现签约突破，2024年出口签约12亿美元，同比增长超过70%。
    多晶硅业务盈利承压。由于光伏产业链供需失衡，2024年多晶硅价格大幅下跌并跌破一线企业生产成本，公司主动减产并通过多项措施进行提质降本。2024年公司完成多晶硅产量19.88万吨，同比+4%，销量19.92万吨，同比-2%；单位售价3.9万元/吨，同比-5.7万元/吨，单位成本5.1万元/吨，同比-1.1万元/吨，单位毛利-1.2万元/吨，同比-4.6万元/吨。
    能源业务稳步推进。2024年公司推动疆内煤炭市场“保价稳量”，开拓疆外增量市场，全年煤炭产量超过7400万吨，实现满产满销，其中疆外销售占比超25%。火电业务方面，公司火电机组稳定运行，巴州2×350MW热电联产电厂、准东2×660MW“疆内平衡”电厂于2024年第四季度投运；年内完成火电发电量180亿千瓦时，同比+3%；截至2024年末，公司累计火电装机5.0GW，占总管理装机容量的58%。
    风险提示：煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计煤炭产量稳步提升，多晶硅业务逐步减亏，电网投资景气度延续，因此调整2025年盈利预测至62.0亿元，新增2026-2027年盈利预测78.0/94.1亿元，同比+49.8%/+25.9%/+20.6%，当前股价对应PE为9.6/7.6/6.3倍，维持“优于大市”评级。

1Q25收入同环比增长，计算、存储与模拟多维发展

北京君正(300223)
    核心观点
    公司1Q25收入同环比增长。公司从事计算芯片、存储芯片、模拟与互联芯片等芯片产品开发。24年全球汽车、工业市场需求持续低迷，伴随产业链去库存影响，公司24年营收42.13亿元(YoY-7.03%)，叠加股权激励费用4513万元以及收购产生的资产评估增值摊销3686万元影响，归母净利润3.66亿元(YoY-31.84%)。进入1Q25，行业市场逐步复苏，公司1Q25单季度实现营收10.60亿元(YoY+5.28%，QoQ+4.83%)，股权激励费用同比新增1189.20万元及综合毛利率波动影响归母净利润0.74亿元(YoY-15.3%，QoQ+19.62%)同比下降，景气度修复毛利率36.4%(YoY-1.04pct，QoQ+1.93pct)环比改善。
    计算芯片1Q25同比增长12.41%，产品矩阵持续丰富。24年公司计算芯片业务营收10.90亿元（YoY-1.65%)，1Q25景气度回升营收同比增长12.41%。针对安防等应用市场消费降级及高性价比要求，公司以T23、T31和T41等主力芯片满足不同等级产品需求，并规划了更具性价比优势的T32等产品；面向工业、医疗、消费等泛视频应用,公司C200系列可提供超小尺寸与极低功耗的芯片产品，适用于智能眼镜类的产品市场。
    存储芯片1Q25同比增长3.44%，布局3D DRAM及新工艺产品。24年存储芯片受汽车、工业等行业需求疲软及去库存压力影响营收25.89亿元（YoY-11.06%)，进入1Q25随景气度回暖同比增长。公司车规存储保持国际前列，21nm/20nm及以下工艺持续迭代，新一代产品（DDR4/LPDDR4等）预计25年将陆续提供工程样品。为应对AI模型和高性能计算对高带宽、大容量存储的需求，公司已启动3D DRAM相关技术的研发。Flash各产品线如大容量NORFlash产品研发持续投入，2Gb车规级NORFlash产品已量产。
    模拟与互联芯片1Q25同比增长12.30%，车规应用加速推进。24年公司模拟与互联芯片实现营收4.72亿元（YoY+15.31%），1Q25保持增长。其中主力产品工业、汽车等高门槛LED驱动芯片料号及应用场景持续丰富，单车LED驱动芯片用量不断提高；互联芯片方面，面向汽车应用的LIN、CAN、GreenPHY、G.vn等网络传输产品的研发和测试持续推进，首款GreenPHY产品已量产。
    投资建议：我们看好公司作为国内计算+存储+模拟芯片设计龙头多维发展的中长期增长空间，由于市场景气度修复低于我们此前预期，基于公司24年与25年一季度情况，上调费用率并下调毛利率预期，预计25-27年归母净利润为5.11/6.15/7.64亿元(前值25-26年：8.99亿元/12.04亿元)，对应25-27年PE分别为64/53/43倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，产品迭代不及预期。

饲料、养殖、屠宰产业链一体化的优质企业

禾丰股份(603609)
    核心观点
    公司简介：深耕畜牧产业近三十年，持续完善饲料、肉禽产业化、生猪养殖三大核心板块。公司饲料产品包括猪、禽、反刍等品种，2024年实现外销量396万吨，全国市占率1.3%，收入125.09亿元，占公司总营收39%；肉禽产能分布东北三省、河北、河南、山东，涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代养殖、屠宰加工、调理品与熟食深加工等环节，年屠宰能力合计超11亿羽，白鸡屠宰量占全国约10%，2024年实现收入113.40亿元，占公司整体营收比例达35%；生猪业务在东北三省、内蒙古、河南、河北、安徽等地布局，2024年合计出栏140万头，收入33.18亿元，占公司总营收10%。公司重视员工激励，陆续于2018、2024年发布限制性股票激励与员工持股计划，有望充分调动员工积极性，看好公司长期发展。
    行业分析：1）饲料：2025年猪禽饲料增速有望受益存栏恢复。猪禽料销售随养殖周期波动较为明显，我们预计2025年生猪存栏提升、且养殖终端保持较好盈利，对应猪料需求或相应好转。2）白鸡：产业一体化延伸趋势延续，中长期看好消费提升。行业盈利中心呈下移趋势，目前上游养殖环节技术已较为稳定成熟，屠宰环节也竞争充分，因此拓展盈利能力更强且更稳定的品牌鸡肉产品业务正在成为发展主线，看好头部企业品牌拓展。3）生猪：重视低成本优质企业市占率提升。国内生猪行业仍处成本与效率竞争阶段，企业经营禀赋分化较大，优质企业未来仍有充裕市占率提升空间。
    公司看点：区位优势显著，饲料养殖屠宰一体化全链发展。饲料业务方面，公司产品矩阵完善，产能稳步扩张。公司深耕饲料研发近三十年，研发体系积累深厚，并与战略合作伙伴荷兰皇家德赫斯公司联合研发，共享成果。肉禽产业化业务方面，公司肉禽全链配套完善，上下游协同发展，并具备区位优势，主要布局东北三省、河南、河北和山东，当地饲料原料及其副产品种类丰富、性价比高、物流便捷，有良好的白鸡养殖基础和较为成熟的市场销售体系，有利于形成产业规模优势。生猪业务方面，公司以轻资产模式扩张，以“控规模、提质量”为主要发展方略，和饲料板块形成有效协同。
    盈利预测与估值：禾丰股份是国内优质的大型饲料、白鸡与生猪养殖及屠宰加工企业之一，市占率有望稳步提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.35/4.78/4.65亿元，股票合理估值区间在9.60-10.36元，相对目前约有13-22%左右溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：发生禽类疫病风险；饲料原材料大幅波动风险；食品安全风险。

一季报点评：两机业务订单高增，低空经济全面布局取得进展

应流股份(603308)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长4.21%，归母净利润同比减少5.57%。公司2024年实现营业收入25.13亿元，同比增长4.21%；归母净利润2.86亿元，同比减5.57%；扣非归母净利润2.77亿元，同比减少1.09%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入6.03亿元，同比减少0.31%；归母净利润0.60亿元，同比减少0.14%；扣非归母净利润0.57亿元，同比减少31.45%。2025年第一季度实现营业收入6.63亿元，同比增长0.03%；归母净利润0.92亿元，同比增长1.65%；扣非归母净利润0.90亿元，同比增长0.15%。
    受益于产品结构优化盈利能力提升，费用端保持高研发投入比例。2024年公司毛利率/净利率分别为34.24%/10.09%，同比变动-1.93/-1.46pct；2024年四季度公司毛利率/净利率分别为35.35%/7.09%，同比变动+1.37/-1.78pct；2025年一季度公司毛利率/净利率分别为36.83%/12.89%，同比变动+2.52/-0.01pct；公司毛利率自2024年四季度起同比呈持续改善趋势，主要原因为高毛利率的两机业务占比提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%/7.87%/12.13%/5.01%，同比变动+0.05/-0.10/-0.03/+0.58pct；2025年一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%/8.20%/8.99%/4.60%，同比变动+0.24/+1.66/-1.88/-0.36pct，公司费用率整体稳定，研发费用保持高投入比例。
    两机业务绑定国内外龙头客户订单饱满，低空经济全面布局取得进展。公司两机业务尤其燃机热端部件覆盖国内外最主要燃机厂商和主流燃机型号，在手两机订单超12亿元，2024年燃机产品接单增幅达102.8%。2025年一季度，公司与赛峰集团、西门子能源签战略协议或长协供货备忘录。低空经济领域公司全面覆盖涡轴发动机、混合动力系统、无人直升机、通航机场，2025年3月公司运营的六安金安机场成安徽省第三家取证的A1类通航机场，奠定整机制造、维护、试飞一体化运营平台。
    核能核电领域公司优势明显，前瞻布局核聚变领域。1）核电铸件保持领先：2024年全年交付10台份“华龙一号”核一级主泵泵壳；研制出全球首台反应堆压力容器模块化金属保温层；2）核聚变领域前瞻布局：2024年3月与合肥能源研究院成立合资公司【安徽聚变新材料】，业务范围涉及核聚变堆材料及部件、核探测仪器，目的在于快速启动核聚变装置高热负荷部件制造技术及屏蔽材料技术成果转化，目前新型高热负荷部件偏滤器已通过试验验证。
    投资建议：公司作为国内航空发动机及燃气轮机精密铸件领先企业，燃机业务核心卡位、绑定海内外龙头受益行业景气上行；低空经济业务全面覆盖涡轴发动机、混合动力系统、无人机、通航机场运营，2025年取得积极进展；核电业务长期景气，前瞻布局核聚变领域。我们维持2025-2026年盈利预测不变并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.23/5.68/7.51亿元，对应PE33/25/19倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游行业需求不及预期。

签署中科智易股权投资意向书，完善国防科工业务布局

广电计量(002967)
    事项：
    中科智易公告：北京中科智易科技股份有限公司（以下简称“公司”）董事会于2025年5月9日收到股东沈增辉通知，收购人广电计量检测集团股份有限公司与公司、沈增辉于2025年5月9日签署了《股权投资意向书》。
    国信机械观点：广电计量自2024年以来进行战略优化，从做宽行业向做深行业转变，持续构建围绕战略性行业
    打造“计量+科研+检测+认证+工具研制”等一站式服务能力，其中投资并购是完善服务能力的重要方式之一。公司第一大行业客户为国防科工，中科智易是聚焦于特殊行业的作战试验和在役考核环节，收购中科智易有利于公司的国防科工业务由摸底试验、比测试验、鉴定试验延伸至作战试验、在役考核，完善装备全寿命周期试验。双方具有较好的产业协同，有助于提升广电计量市场竞争力。
    投资建议：广电计量作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，在计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测等居于领先地位，有望充分受益科技创新及国产替代趋势。维持盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润为4.00/4.59/5.35亿元，对应PE26/23/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期；股东减持风险。

海外业务成为核心增长驱动，流水线开始成批量装机

新产业(300832)
    核心观点
    2024年收入同比增长15%，2025年一季度收入同比增长10%。2024年公司实现营收45.35亿（+15.4%），归母净利润18.28亿（+10.6%），扣非归母净利润17.20亿（+11.2%）；其中单四季度营收11.21亿（+9.7%），归母净利润4.45亿（-4.7%），在化学发光行业和同行增长承压背景下，公司收入仍保持稳健增长。2025年一季度公司实现营收11.25亿（+10.1%），归母净利润4.38亿（+2.6%），在同业公司中持续表现优异。
    海外业务成为核心增长驱动，流水线开始成批量装机。2024年国内收入28.43亿（+9.32%），其中试剂收入同比增长9.87%；国内实现发光仪装机1641台，其中大型机占比74.65%，公司延续大客户营销策略，通过X8、X6和T8等大型仪器持续扩大三级医院客户的覆盖，推动试剂销量稳定增长。海外收入16.84亿（+27.67%），其中试剂收入在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长26.47%；海外销售发光仪4,017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，公司已构建起显著的海外品牌优势，通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动。2025年一季度国内业务受省际联盟集采深化影响，同比增长0.11%；海外业务维持高增长，同比增速达27.03%。公司自主研发的T8流水线上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩，25Q1销售/装机39条。
    2024年毛净利率有所下滑，各项费用率较为稳定。2024年公司毛利率为72.07%（-0.89pp），略下滑主要是由于产品结构变化。销售费用率15.76%（-0.28pp），研发费用率10.00%（+0.69pp），管理费用率2.76%（+0.04pp），财务费用率-0.77%（+0.01pp）；销售净利率40.32%（-1.77pp），保持强劲盈利能力。2025Q1综合毛利率下滑至68.01%，导致利润增速慢于收入增速，预计主要由于试剂收入比重下滑导致。
    投资建议：2024年国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的T8流水线上市有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持良好增长趋势。公司的仪器平台已扩展升级至下一代高速化学发光和生化仪，并前瞻布局分子和凝血业务，公司平台化优势将不断凸显。考虑集采等政策影响，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为20.37/24.31/28.84亿（2025-26年原为23.80/29.52亿），同比增长11.4%/19.4%/18.6%，当前股价对应PE为21/17/15X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

2025年一季度盈利改善显著，公司新签订单稳步提升

东方电气(600875)
    核心观点
    公司归母净利润2024年度同比下降17.7%，2025Q1同比增长27%。公司2024全年实现营收697亿元，同比+14.9%，全年实现归母净利润29.2亿元，同比下降17.7%，其中2024Q4实现营收218.5亿，同比+37%，环比+52%，实现归母净利润3亿元，同比-53%，环比-68%。2025Q1公司实现营收165.5亿元，同比+10%，环比-24.3%，2025Q1实现归母净利润11.5亿元，同比+27%，环比+288%。
    毛利率下滑及大额减值影响2024年业绩，2025Q1毛利率环比修复。公司2024年利润同比下滑明显主要系：1）产品毛利率下滑。2024年公司毛利率14.2%，同比下滑3.1pcts。其中火电/燃机/风电产品毛利率下降较为明显，产品毛利率下滑或与此前低价订单交付相关。而2025Q1公司毛利率为16.6%，同比-2.1pct，环比+5.9pct，盈利能力得到修复，我们认为在低价订单消化后，公司毛利率将迎来持续修复。2）公司计提大额减
    值，2024全年公司合计计提减值损失12.94亿元（较2023年增加6.2亿元），其中2024Q4公司计提减值损失10.24亿元。2024年公司期间费用率为10.6%，同比缩减2.1pcts。
    产业发展再上新台阶。2024年公司抽水蓄能突破高海拔、宽负荷、变转速市场领域，整体市场占有率41.6%，常规水电市场占有率45%，位于行业前列；国内唯一核蒸汽供应系统设备成套供货制造许可证再获批准。突破核电循环水泵和乏燃料运输容器市场；气电市场持续保持领跑，自主研制的50MW重型燃气轮机再获订单；获得电力行业专业设计最高资质，新一代煤电百万千瓦二次再热超超临界成套机组成功批量投运，中标国内首台百万千瓦级对冲燃烧塔式炉。
    公司2024年新签订单金额突破千亿，2025Q1同比增长36%。2024年公司新签订单1011.4亿元，同比增长17%。其中以煤电为主的清洁高效能源装备2024年新签订单392亿元，同比+15%。2025Q1公司新签订单358.8亿元，同比+36%，环比+80%，其中清洁高效能源装备2025Q1新签订单160亿元，同比+44%，环比+150%。公司充沛在手订单保证后续业绩，公司目标2025年完成发电设备产量73GW（2024年为58.1GW，同比增长26%），公司业绩增长可期。
    风险提示：项目建设不及预期，电力设备行业竞争加剧，盈利下滑。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司在手订单充沛，公司2025年有望迎来煤电等行业交付高峰，同时公司在消化低价订单后，在煤电、燃机、风电产品方面，毛利率有望修复，我们上调公司2025-2027年盈利预测至43.4/55.2/60.9亿元（原2025-2026预测为42.6/46.2亿元），同比+48.5%/+27.2%/+10.3%。当前股价对应PE分别为12.7/10.0/9.0倍，维持“优于大市”评级。

2025年一季度业绩微增，巩固人形机器人技术产能和优势

绿的谐波(688017)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长8.77%，归母净利润同比下滑33.26%。2024年公司实现营收3.87亿元，同比增长8.77%；归母净利润0.56亿元，同比下滑33.26%，全年净利润下滑主要系制造费用折旧摊销增加、财务费用率增加所致。单季度看，2024年第四季度营收1.11亿元，同比增长8.62%，归母净利润亏损266万元；2025年第一季度营收0.98亿元，同比增长19.65%；归母净利润0.20亿元，同比增长0.66%，利润增速回正。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为37.54%/14.41%，同比下滑3.60/9.41pct。2025年一季度毛利率/净利率为34.06%/21.49%，同比下滑8.49/3.84pct。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率为3.34%/5.73%/12.80%/-0.07%，同比变动+0.28/-0.49/-0.80/+6.42pct，财务费用率增长主要系货币资金利息收入减少所致。
    “谐波减速器+机电一体化”双轮战略稳步推进，海外持续突破。2024年谐波减速器及金属部件收入3.25亿元，同比增加2.56%，谐波减速器销量24.65万台，同比增长16.56%；机电一体化产品收入0.53亿元，同比增长56.74%，销量7076套，同比增长24.16%，其中公司承担了国家重点研发计划“大力重比一体化直线伺服关节项目”并设立了江苏省具身智能机器人技术重点实验室、苏州市高性能数控转台工程技术研究中心，业务进展良好。海外市场通过收购德国Haux实现突破，境外收入达0.84亿元，同比增长180%，在日韩、东南亚、北美、欧洲等重点市场完成销售团队搭建。
    继续巩固谐波优势，突破行星滚柱丝杠。1）谐波减速器方面，公司针对人形机器人等行业的新兴需求，聚焦谐波减速器的轻量小型化技术突破，同等出力情况下减重30%以上。同时开发出灵巧手适用微型谐波减速器，颠覆了传统谐波的加工工艺路线。产能方面，公司完成了年产50万台精密减速器的扩产项目的调试和达产工作，并计划于2025年实现产能的稳步爬坡；新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在2025年启动建设。2）丝杠方面，公司通过构建跨尺度、多物理场、全要素的分析与设计模型，成功突破了高精度大承载长寿命行星滚柱丝杠产品的设计难题，自研了多项关键技术，产品性能指标已达到国际领先水平。
    投资建议：公司是国内谐波减速器龙头，技术壁垒叠加产能扩张，有望在大型本体厂商中占据较高份额。同时布局反向行星滚柱丝杠，单机价值量有望提升。我们下调2025年-2027年归母净利润分别为0.95/1.32亿元（前值为1.21/1.56亿元），新增2027年预测1.69亿元，对应PE251/181/141倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。

票价仍具韧性，税前利润同比表现稳健

春秋航空(601021)
    核心观点
    春秋航空披露2024年年报和2025年一季报。2024年全年营收200.0亿元（+11.5%），归母净利润22.7亿元（+0.7%）；2024年四季度单季营收40.2亿元（+4.9%），归母净利润-3.3亿元（同比减亏）；2025年一季度单季营收53.2亿元（+2.9%），归母净利润6.8亿元（-16.4%）。
    一季度运投维持稳健增长，客座率同比微幅下降，运价韧性较强。2024年以来民航持续复苏，公司运力投放快速增长，客座率修复至较优水平，运价同比下滑，2024年全年和2025年一季度，ASK同比分别提升16.1%和6.9%，RPK同比分别提升18.8%和6.2%，RPK分别恢复至2019年同期的167%和141%，客座率分别恢复至91.5%和90.6%，客座率同比分别增加2.1pct和减少0.58pct。2024年客公里收益为0.385元，同比下降6.53%，其中国内航线客公里收益同比下降6.35%；2025年一季度客公里收益同比下降3.4%。
    成本费用管理继续优化，业绩表现相对稳健。公司持续提升国际市场运力投放，叠加国际油价影响，2024年全年营业成本达到174.1亿，同比增长12.2%，其中航油成本61.4亿，同比增长8.9%，非油成本112.7亿，同比增长14.1%。公司2024年飞机日利用率为9.30小时，同比提升9.41%，恢复至2019年同期的82.7%。公司推进数字化成本管控成效明显，公司单位ASK非油成本为0.205元，同比下降1.71%至2019年同期水平。随着飞机日利用率稳步提高以及油价下行，公司单位运营成本有望进一步下降。受宏观经济承压及出行需求疲软等影响，2024年盈利能力同比有所下滑，导致全年归母净利同比基本持平。虽然一季度受关税政策、泰国等市场业务波动以及国内需求弱复苏带来的影响，但是低成本航司票价表现韧性仍然较强，促使2025年一季度税前利润同比持平，而受税盾影响，导致归母净利同比下滑。
    2025年公司经营将继续修复，看好业绩继续上行。2024年公司净引进8架飞机，2025年计划净引进5架飞机，同比增长3.9%。机队扩张、国际航线修复、票价降幅收敛和成本端改善有望支撑公司业绩继续上行。
    风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

本线客流增长承压，京福安徽一季度扭亏为盈

京沪高铁(601816)
    核心观点
    京沪高铁披露2024年年报和2025年一季报。2024年全年实现营业收入421.6亿元（+3.6%），归母净利润127.7亿元（+10.6%）；2024年四季度单季营收98.0亿元（+0.01%），归母净利润27.5亿元（+4.6%）；2025年一季度实现营业收入102.2亿元（+1.2%），归母净利润29.6亿元（+0.03%）。
    本线客运量增长承压，跨线列车业务量同比增长稳健。2024年全年，国内铁路客运复苏趋势明显，全国铁路客运量达到43.1亿人次，同比增长11.9%。受国内外宏观经济环境影响，京沪线本线商务出行人群占比有所下降，全年本线列车运送旅客量同比下降2.3%至5201.6万人次。而跨线列车业务量仍然呈稳健增长态势，京沪跨线列车全年运营里程完成10250.7万列公里、同比增长11.4%；京福安徽公司管辖线路列车运营里程完成3763万列公里，同比增长5.7%。在宏观经济相对承压且出行需求较为疲软的背景下，2025年一季度，全国铁路实现客运量10.7亿人次，同比增长5.9%，京沪线本线列车运送旅客量同比实现了1.8%的正增长，客座率同比有所下滑，跨线业务列车开行量增速放缓至2.0%。
    2024年毛利率有所改善，京福安徽公司一季度扭亏为盈。受益于规模效应，客流量及列车开行量的修复摊薄了固定成本，公司2024年盈利能力持续提升，全年实现毛利率46.9%，同比增加1.6pct。费用端，债务规模持续减少从而带动财务费用率下降1.6pct。子公司京福安徽全年亏损约2.77亿元，同比显著减亏（2023年亏损9.7亿元）。2025年一季度，受京沪线产能利用率下行影响，公司实现毛利率45.4%，同比下降0.8pct，财务费用率同比下降0.9pct至3.8%。京福安徽在今年一季度同比实现扭亏为盈，主要得益于京福安徽的跨线列车运营里程同比维持稳健增长。
    长期价值凸现。中长期来看，京沪高铁是我国铁路集团的核心资产，盈利能力较强，经营稳健且风险低，而且高铁定价逐步市场化为公司未来业绩增长打开了空间，此外，子公司京福安徽公司未来盈利增长仍然具有潜力。
    风险提示：铁路客流增长不及预期，价格调整不及预期，安全事故投资建议：维持“优于大市”评级。

一季报点评：收入同比增长11%，解决方案成为重要新增长点

普源精电(688337)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长15.70%，归母净利润同比减少14.50%。公司2024年实现营业收入7.76亿元，同比增长15.70%；归母净利润0.92亿元，同比减少14.50%；扣非归母净利润0.58亿元，同比减少2.75%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入2.41亿元，同比增长21.82%；归母净利润0.32亿元，同比减少19.36%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长22.18%。2025年第一季度实现营业收入1.68亿元，同比增长11.14%；归母净利润0.04亿元，同比减少40.03%；扣非归母净利润-0.09亿元，同比减少34.96%。2024年公司业绩下滑主要受所新建研发中心、加大技术研发投入和进项税转出影响，2025年一季度收入增长受解决方案快速增长拉动，利润下滑主要受研发人员薪酬、研发设备折旧费用增加影响。
    盈利端毛利率呈改善趋势，费用端公司重视研发保持高投入。2024年公司毛利率/净利率分别为59.14%/11.90%，同比变动+2.70/-4.20pct，公司毛利率持续改善；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.22%/13.23%/26.64%/1.70%，同比变动+2.54/+3.73/+5.33/+2.00pct，研发费用增长较多主要系公司新建西安和上海研发中心，研发人员职工薪酬、研发物料消耗、研发设备折旧均有所增加。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为56.15%/2.25%，同比变动+1.34/-4.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/14.51%/31.54%/-0.31%，同比变动-0.09/+0.25/-2.85/+3.02pct。
    产品高端化持续推进，解决方案成重要新增长点。2024年公司发布13Ghz带宽示波器，完成对耐数电子100%股份收购实现解决方案领域战略部署。2025年一季度产品高端化持续推进，解决方案快速放量：1）搭载公司自研核心技术平台产品的收入同比提升39.21%，收入占比达46.69%，同比提升7.47pct，示波器中搭载自研核心技术平台比例为87.55%，同比提升14.79pct。2）DHO系列高分辨率数字示波器（垂直分辨率12bit）收入同比增长33.33%。3）高端产品销售收入同比提升58.81%，高端数字示波器产品（带宽≥2GHz）销售收入同比提升52.07%。4）解决方案销售收入2785.72万元，同比增长47.89%。
    回购+发布新一期股权激励彰显发展信心。2025年4月29日，公司发布公告拟回购3000-5000万元股份将在适宜时机用于股权激励。同时公司发布新一期股权激励草案，授予股份数200万股（占总股本1.03%），授予对象共计99人，激励计划的考核年度为2025-2026年，激励考核目标值为当年收入/利润同比增速不低于30%/20%（两者满足其一即可），触发值为当年收入/利润同比增速不低于15%/10%（两者满足其一即可）。
    投资建议：公司是国内通用电子测量仪器龙头，行业空间大增长稳，公司产品性能领先，受益国产替代趋势，成长空间广阔，高端化战略带动新品快速放量及盈利能力提升，解决方案成为新重要增长点。考虑到贸易摩擦影响和公司持续保持研发高投入，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.40/1.84/2.37亿元（2025-2026年原值1.80/2.33亿元），对应PE50/38/29倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期；中美贸易摩擦风险；国产替代不及预期。

国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济

宗申动力(001696)
    核心观点
    2025Q1宗申动力实现净利润2.26亿元，同比增长88%。2025Q1，公司实现营收32.43亿元，同比+39.11%，环比+4.54%，实现归母净利润2.26亿元，同比+88.28%，环比+222.53%。2025Q1公司收入同比增长39%，主要系公司大力拓展市场，通用机械及摩托车发动机业务增长所致，公司净利润增速高于收入增速，预计与公司联营单位投资收益增加有关。
    2025Q1公司净利率同比提升1.6pct，费用率下降。2025Q1，公司毛利率13.68%，同比-1.1pct，环比+0.9pct，净利率7.16%，同比+1.6pct，环比+4.7pct。2025Q1公司四费率为6.64%，同比-1.07pct，环比-1.65pct。
    国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济。1）传统主业方面，公司坚持聚焦核心主业和强化风险控制，加快产品结构调整，积极开拓新兴市场，以巩固“摩托车发动机”和“通用动力机械”两大传统主业在行业中的龙头地位，通过不断创新和技术升级，公司在产品质量、性能以及客户服务等方面形成了显著的市场优势，进一步增强了客户黏性和市场份额。2）新兴领域方面，公司将加大在“航空动力”“新能源”和“高端零部件”三大新兴领域的研发投入和市场开拓力度，公司将在这三大新兴领域中打造核心技术和产品，形成新的业绩增长点。3）公司积极布局低空经济，目前，宗申航发已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了C12H、C20、C80、C115、C145五大基础产品平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。宗申航发公司大力推进并探索各细分领域市场应用场景，依托发动机+无人机应用场景模式提升动力产品多元化发展。同时宗申航发加大对特定市场营销网络及配套服务体系建设，紧密跟踪客户需求，订单需求持续上升，销售规模和市场份额进一步扩大。宗申航发公司将继续优化系列产品，稳步推进新产品研发，不断提升宗申航发公司核心竞争力。公司近年来加速推进适航认证进程以及混合动力航空发动机产品的研发，为产品在低空经济领域的广泛应用奠定坚实基础。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持收入预测，上调利润预测，维持优于大市评级。我们维持收入预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为127.3/153.1/181.2亿元，考虑到公司联营单位投资收益增加，我们上调利润预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.19/8.16/9.59亿元（原25/26/27年预计6.90/7.86/9.25亿元），维持“优于大市”评级。

拓展新兴市场，持续推进扩品类及移动互联业务

传音控股(688036)
    核心观点
    2024年营收同比增长10%，1Q25营收及净利润同比下滑。公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收687.15亿元（YoY+10.3%），归母净利润55.49亿元（YoY+0.2%），毛利率21.28%（YoY-3.17pct）。1Q25营收130.04亿元（YoY-25.5%，QoQ-25.5%），归母净利润4.90亿元（YoY-69.9%，QoQ-70.00%），毛利率19.27%（YoY-2.88pct，QoQ-1.11pct）。受市场竞争以及供应链成本综合影响，1Q25公司营业收入及毛利额有所减少。
    手机业务稳健拓展，提升中高端产品竞争力。公司持续开拓新兴市场，推进产品升级，2024年公司手机出货量2.01亿部，据IDC数据，2024年公司在全球手机市场占有率14%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球市场占有率8.7%，排名第四位。公司延续非洲市场竞争优势，同时通过多品牌方式协同拓展其他新兴市场。2024年公司在非洲智能机市场占有率超40%，排名第一；在巴基斯坦智能机市场占有率超40%，排名第一；在孟加拉国智能机市场占有率29.2%，排名第一；在印度智能机市场占有率5.7%，排名第八。手机业务方面公司重视研发投入，在影像、AI、充电、基础体验等技术领域重点打造产品价值点，提升中高端产品竞争力。
    推进扩品类业务构建AIoT智能生态，持续深耕移动互联网业务。公司持续推进扩品类业务发展，强化产品力与渠道覆盖，持续推出AIoT智慧互联产品，构建AIoT智能生态。扩品类品牌建设取得成效，品牌oraimo在2024年度《African Business》杂志发布的最受非洲消费者喜爱的品牌百强榜较2023年上升15位至81位。在移动互联网业务方面，公司依托手机流量基础持续深耕。公司与网易、腾讯等多家互联网公司在多个应用领域进行出海战略合作，截至2024年底，多款自主与合作开发的应用产品月活用户数超过1000万，包含音乐类应用、综合内容分发应用等。
    投资建议：受市场竞争以及供应链成本综合影响，1Q25公司营收及毛利额有所下滑，预计公司2025-2027年营收同比增长12.0%/11.3%/11.4%至769.65/856.79/954.21亿元（前值：2025-2026年为845.45/953.62亿元）归母净利润同比增长9.3%/15.0%/14.3%至60.67/69.74/79.71亿元（前值：2025-2026年为70.34/82.48亿元），对应2025-2027年PE分别为15.0/13.1/11.5倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：手机需求不及预期，原材料价格波动。

财报点评：自有锂矿有望逐步放量，民爆业务有望持续增长

雅化集团(002497)
    核心观点
    公司发布2024年报：全年实现营收77.16亿元，同比-35.14%；实现归母净利润2.57亿元，同比+539.36%；实现扣非净利润1.64亿元，同比+176.55%；实现经营活动产生的现金流量净额9.44亿元，同比+13.60%。
    公司发布2025年一季报：实现营收15.37亿元，同比-17.03%；实现归母净利润0.82亿元，同比+452.32%；实现扣非净利润0.69亿元，同比+786.72%；实现经营活动产生的现金流量净额-5.43亿元，同比-180.61%。
    锂盐业务：2024年，公司锂盐产品实现产量4.83万吨，同比+54.58%，实现销量4.80万吨，同比+63.40%，库存量8700吨，同比+3.42%。2025年一季度，国内锂盐价格进一步下跌，公司锂业务净利润约为-5109万元。往后展望，随着卡玛蒂维锂矿到港量逐步增加，公司锂矿自给率有望快速提升，另外海外客户提货增加，订单占比提升有望拉升平均售价，公司锂业务净利润
    环比有望逐步改善。
    民爆业务：2024年，公司民爆业务实现营收32.63亿元，同比-3.95%，实现毛利12.33亿元，同比+13.99%，实现毛利率37.80%，同比提升5.95个百分点。2025年一季度，公司民爆业务净利润约为1.08亿元，同比+23.49%。展望未来，公司将依托在民爆领域的成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展，为公司民爆业务带来新的增长点。
    分红和股权激励：公司2024年拟向全体股东每10股派发现金红利0.4元(含税)，总计约4573万元，加上2024年回购金额约为1亿元，约占公司归母净利润的56.68%。另外，公司今年年初推出员工持股计划，受让价格为6.44元/股，总计不超过约6440万元。
    锂资源开采步入收获期，原料自给率有望快速提升：①李家沟锂辉石矿于2023年开始试生产，目前处于产能爬坡的过程中。②津巴布韦卡玛蒂维锂矿项目二阶段建设工作于2024年底基本建成，目前矿山已达到年处理锂辉石230万吨采选规模，折合锂精矿约35万吨。
    风险提示：原材料供应不足；产品价格下跌；产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：强化管控提升质量，转型调整持续推进

东方雨虹(002271)
    核心观点
    收入延续承压，利润空间同比明显收窄。2025Q1公司实现营业收入59.55亿元，同比-16.71%，环比-6.32%，归母净利润1.92亿元，同比-44.68%，环比转正+116.45%，扣非归母净利润1.72亿元，同比-44.64%，环比+117.61，EPS为0.08元/股，受下游需求持续疲软叠加渠道转型去地产去施工化持续，以及去年同期相对高基数影响，收入利润同比延续承压，24Q1-24Q4收入增速分别为-4.61%/-13.77%/-23.84%/-14.81%。
    盈利能力同比下降，强化管控费用率优化明显。2025Q1实现综合毛利率23.73%，同比-5.95pp，环比+9.3pp，毛利率同比下滑主要受价格竞争加剧下产品价格有所下调以及原材料沥青价格持续相对高位影响，环比提升受2024Q4计提返利影响。期间费用率17.02%，同比-3.38pp，环比-4.78pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.46pp/-1.60pp/-0.21pp/-0.11pp，费用率同环比均有明显下降，显示在收入规模下降摊薄效应减弱背景下，费用管控的进一步加强和优化。实现净利率3.0%，同比-1.79pp，环比+21.64%，环比提升明显主要受毛利率提升和费用率优化影响，以及2024Q4资产及信用减值损失集中计提影响。
    经营现金流延续改善，应收规模同比大幅下降。2025Q1实现经营性现金净流出8.13亿元，上年同期为净流出18.89亿元，同比少流出10.76亿元，主要原因是本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少所致，收现比和付现比分别为0.93/1.0，上年同期为1.03/1.35。截至2025年3月末，应收账款及应收票据/其他应收款/合同资产分别为88.22/16.73/13.32亿元，同比-26.0/-26.84/-9.59亿元，
    风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期
    投资建议：转型调整成果逐步显现，静待筑底企稳，维持“优于大市”评级
    公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，并积极发展海外市场贡献增量，但短期需求持续疲软叠加存量应收和工抵处置影响，下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.54/0.70/0.88元/股，对应PE为21.2/16.3/13.0x，考虑转型效果有望逐步显现，公司有望迎来经营拐点，龙头优势依旧明显，维持“优于大市”。