传统业务恢复稳健增长，新兴业务发展前景可期

美好医疗(301363)
    报告摘要
    美好医疗是器械组件平台龙头，不断延伸业务线。美好医疗成立于2010年，经过10多年聚焦，已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力，目前基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，作为平台型企业，公司业务拓展能力突出，已拓展至其他医疗器械产品组件和家用及消费电子组件。
    家用呼吸机客户去库存影响基本消除，业务环比增长可期。客户A是全球家用呼吸机市场龙头，公司是其产品核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，合作十余年，关系稳定。长期看，随着OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长，且2021年以来全球龙二企业飞利浦深陷召回风波并于2024年宣布退出美国呼吸机市场，客户A市场份额有望持续提升。短期看，公司2023下半年起因客户A去库存而业绩承压，至24Q2去库存影响已基本出清，后续订单有望企稳，业务环比增长可期。
    人工耳蜗技术壁垒较高，业务增长稳健。客户B为人工耳蜗全球市场绝对龙头，公司主要提供外置声音处理器，后续延伸至植入体组件。
    人工耳蜗具备较高技术壁垒，包括生物兼容性、微型化、信号处理技术等。公司围绕人工耳蜗拥有多项自研技术，通过与客户B深度合作，后续在可及市场中份额有望提升，该业务除了2020年外增长率均超过10%，后续有望持续稳健增长。
    新客户不断突破，平台化延伸可期。公司最核心的竞争优势来自技术层面，包括研发优势、精密模具设计与制造优势等，其中塑胶模具开发和液态硅胶成型技术是公司核心技术。公司基于核心技术持续进行平台化延伸，主要往家用消费电子组件和其他医疗组件两个方向拓展。ü家用及消费电子组件：2024H1收入0.8亿元（+36.6%)，公司在健康防护、个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为多家细分市场知名品牌提供高端产品及精密组件的开发和生产制造服务，包括飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名企业和品牌。
    其他医疗产品组件：2024H1收入0.5亿元（+14.9%），公司在血糖管理、体外诊断、给药、介入、助听、监护等细分领域逐渐突破，拓展了强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞等十余家全球医疗器械100强企业，目前有多个项目和产品处于开发合作的不同阶段，放量可期。
    盈利预测与估值：略下调盈利预测，预计公司2024-26年收入16.1/19.8/24.5亿元（原为16.7/20.8/25.6亿元），同比增速20%/23%/24%，归母净利润3.8/4.6/5.7亿元（原为3.9/4.9/6.0亿元），同比增速20%/23%/23%，当前股价对应PE34/28/23倍。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为34.15-39.84元，对应市值区间为139-162亿元，较当前股价有9-27%溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险；地缘政治风险。

矿服稳健增长，铜矿放量提升业绩弹性

金诚信(603979)
    核心观点
    公司概况：依托矿服业务，拓宽至资源开发
    公司是具备矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发、矿山设备制造等综合服务能力的高端矿业开发服务商，处于行业领先地位，且为打造产业链一体化的综合竞争优势，公司业务进一步拓宽至资源开发，现已形成初具规模的矿产资源储备。其中，在矿山服务领域，公司目前在境内外承担近40个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目；在矿山资源领域，公司现已储备4座铜矿、1座磷矿资源，分布在4个国家，拥有铜、银、金、磷矿产的生产能力。
    矿山服务：矿服业务优势突出，有望保持稳健增长
    公司专注于非煤地下固体矿山的开发服务业务，经过多年的市场开拓，明确了以“大市场、大业主、大项目”为主的目标市场策略，公司始终贯彻以领先的技术为矿山业主提供超值服务的理念，以优质的矿山工程建设服务获得矿山业主的认可，进而承接后期的采矿运营管理业务。公司专注高端市场，国内外两大市场并重，其中海外业务高速发展；2016-2023年在公司矿服业务保持高速增长的同时，海外业务的占比也在持续提升，约从2016年的24.3%提升到2023年的61.8%，且海外项目的毛利率更高，以公司2022年的数据为例，境内项目毛利率约25.8%，境外项目毛利率约28.8%。24年前三季度公司矿服营收增速相比前几年有所下滑，主要是受到非洲赞比亚和刚果(金)电力供应紧张影响，预计随着当地雨季来临，水电供应逐步恢复，基于公司在手订单以及优秀的历史兑现情况，未来几年矿服业务仍可保持15%-20%的增长。
    矿山资源：资源开发业务逐步放量，提升利润弹性
    公司依托于矿服业务，持续购得性价比高的矿山，现已储备4座铜矿、1座磷矿，且未来仍有增储的潜力。其中，刚果(金)Dikulushi铜矿已于2021年底投产后经历一年爬坡后实现满产，年产能约1万吨；刚果(金)Lonshi铜矿已于2023年9月正式进入生产阶段，2024年处于产能爬坡周期，全年计划生产铜金属2.0万吨，销售铜金属2.2万吨，目前基本已实现满产，达产后年产约4万吨铜金属，另外Lonshi铜矿有很大的增储空间，于近期发公告增储104万吨铜金属，未来会有二期甚至三期的扩产规划；哥伦比亚SanMatias铜金银矿目前正在等待当地的环评批复，计划建设年产2.5万吨铜和1.4吨金的产能，建设周期1.5-2.0年；赞比亚Lubambe铜矿原设计铜产能为3.25万吨，投产后产能利用率较低，平均成本较高，公司收购后目前正在进行技改项目，计划投入1亿多美金、花3年时间进行技改，完成后预计该项目将正常贡献利润。按照公司目前的规划来看，现有铜矿有效年产能约5万吨，预计2027年哥伦比亚San Matias铜矿放量加上赞比亚Lubambe铜矿正常贡献利润，将新增有效权益产能约5万吨，预计2029年Lonshi铜矿二期投产，将再次新增权益产能约4-5万吨。综上公司中长期规划铜矿年产能将达到约15万吨，是国内铜企中成长性最快的企业之一。除了铜矿项目之外，公司于国内还有一个两岔河磷矿项目，目前南采区30万吨/年的产能已满产，北采区50万吨/年的产能需要3年基建期，预计将于2026年建成。
    风险提示：公司矿山服务和资源开发进展不达预期的风险；全球铜价下跌超预期的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    预计公司2024-2026年营收分别为105.15/138.14/152.10亿元，同比增速分别为42.1%/31.4%/10.1%；归母净利润分别为16.12/23.06/25.09亿元，同比增速分别为56.3%/43.1%/8.8%；摊薄EPS分别为2.58/3.70/4.02元，当前股价对应PE为14.0/9.8/9.0X。通过多角度估值，我们认为公司股票价值在48.07-51.77元之间，2025年动态市盈率在13-14倍之间，相对于目前股价约有32%-43%左右空间，对应总市值在300-323亿元之间。考虑到公司深耕矿服领域，矿服业务有望保持稳健增长；矿山资源业务持续兑现，现有铜矿有效年产能约5万吨，中长期规划铜矿有效年产能将达到约15万吨，是国内铜企中成长性最快的企业之一，维持“优于大市”评级。

深化渠道改革，重彰龙头质量

中国平安(601318)
    核心观点
    中国平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一。公司成立于1988年，为国内第一家股份制保险公司。成立以来，公司逐步将业务扩展至产险、寿险、证券、信托、银行、资管、科技及医疗健康等领域，形成以“综合金融+医疗养老+科技创新”的综合业务架构。截至2024年三季度末，公司实现营业收入7753.8亿元，同比增长9.99%；实现归母净利润1191.8亿元，同比增长36.09%，营收及归母净利润规模均位列上市险企首位，综合实力强劲。
    平安寿险：品牌优势及渠道建设夯实公司财富管理优势。通过打造一体化综合金融生态，公司深耕价值型保险产品供给，公司品牌及价值效应凸显。代理人渠道方面，以高质效-高收入-高留存促进代理人渠道正向循环发展。2024H1平安集团代理人月均收入11962元，寿险代理人月均收入9608元，均约为2021年的2倍。银保渠道方面，平安寿险与平安银行的独家代理关系使得保险利润更多留存在集团内部，银行广大的零售客户群体、广泛的网点是平安产品销售的强力支撑。
    平安财险：科技助力打造“护城河”。作为我国财产险行业“老三家”之一，平安产险业务规模及市场份额稳居行业前二。多年来，公司依托自身存量竞争优势及规模效应，实现业务的较好增速，过去五年财险业务平均增速为5.3%。平安产险深耕科技化及系统化领域建设，形成了以“平安好车主”APP为核心的数字化运营平台，赋能承保、服务、理赔等多业务环节，打造公司差异化竞争优势。
    投资业务：配置稳健均衡，不动产投资战略转向物权投资。公司投资资产规模保持稳健增长态势，投资结构稳定。截至2024年6月30日，保险资金投资组合规模超5.20万亿元，较年初增长10.2%。平安不动产投资规模占投资资产比例呈下降趋势，公司持续加强不动产投资风险管控。过去几年，公司持续加强针对不动产投资的风险管控水平，不动产投资规模及占比呈下降趋势。结合公司在相应领域投资战略的调整，整体风险水平可控。
    盈利预测与估值：中国平安坚持“综合金融+医疗养老”的战略布局，持续推进负债端业务发展的韧性。我们预计公司2024年至2026年EPS为5.98/6.55/7.54元/股，当前股价对应公司P/EV为0.63/0.59.0.54倍，对应目标价为69.99至75.68元/股，目前仍有23%至33%的上升空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：盈利预测及估值风险；市场竞争加剧；利率下行风险；投资收益持续震荡；渠道费用导致的负债端成本上升风险；监管趋严等。

第三季度营收同比增长26%，人形机器人打开长期空间

绿的谐波(688017)
    核心观点
    2024年第三季度收入/归母净利润同比增长25.59%/1.63%，单季度利润增速转正。2024年前三季度公司实现营收2.76亿元，同比增加8.64%，归母净利润0.59亿元，同比下滑18.85%，归母扣非净利润0.53亿元，同比下滑21.02%。其中第三季度公司实现收入1.04亿元，同比增加25.59%，归母净利润0.22亿元，同比增加1.63%。第三季度收入增速回升，主要因为工业机器人景气度回升。公司前三季度毛/净利率分别同比下滑2.20/7.37个百分点至39.53%/21.71%，主要因为扩产导致产能利用率较低和费用率增加。
    逐步完善核心传动产品布局，研发费用率保持高水平。公司是国产谐波减速器龙头，深耕行业二十年，产品从谐波减速器逐步拓展机电一体化等产品，并布局了电静液伺服阀和行星滚柱丝杠，目前核心技术包括满载球滚子的柔性轴承、机器人用液压驱动关节技术、超薄型外转子一体化关节模组等三十余项，在研产品包括数控转台用主从控制系统、高刚性四轴转台动态精度提升及关键技术等八项，其中2024年上半年新增了智能谐波减速器的研发，目标做到国际先进水平。公司研发费用率多年保持12%-14%，2024年前三季度研发费用率同比增长14%，保持较高水平。
    工业机器人产量增速回升，人形机器人市场广阔。2024年，我国工业机器人行业产量增速有所回升，2024年1-11月工业机器人产量同比增长11.1%，其中11月同比增长29.3%。随着工业机器人景气度持续回暖，公司主营业务有望环比提升。人形机器人方面，目前人形机器人正处于0到1的变革期。根据马斯克预测，2040年世界上将有至少100亿个人形机器人投入使用，售价可能2-2.5万美元，合计市场规模约200-250亿美元，空间广阔。公司谐波减速器地位稳固且产能提升，业务拓展至机电一体化、液压控制等产品，布局了电静液伺服阀和行星滚柱丝杠。谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量轻、运动精度高的特点；行星滚柱丝杠承载强、效率高、动态性能好，二者更适用于人形机器人领域。公司在人形机器人中卡位核心，有望在该领域获得较大份额。
    IPO和定增项目达产后总产能将显著提升，产能储备充足。产能方面：1）公司IPO募集资金拟用于年产50万台精密谐波减速器项目，截至2023年底公司完成了房屋土建及相关设备采购工作；2）2022年10月发布定增预案，项目建设期为2年，从第3年开始投产，达产后，公司将新增谐波减速器100万台、机电一体化执行器20万套的年产能。2023年公司谐波减速器年生产量20.6万台，机电一体化产品生产量8117套。我们预计随着IPO项目和定增项目陆续落地，公司的谐波减速器和机电一体化产品产能有望大幅提升。
    风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。
    投资建议： 考虑到目前工业机器人景气度不及前次报告预期， 我们预计2024-2025 年归母净利润 0.89/1.21 亿元（前值为 1.76/2.24 亿元） ， 新增2026 年归母净利润预测 1.56 亿元； 对应 PE=217/159/123x。 公司主业卡位核心且产能持续增加， 在行业需求疲软背景下有望实现结构性成长， 长期看人形机器人空间广阔， 公司将充分受益人形机器人量产， 维持“优于大市”评级。

降低乙烷进口关税，推进轻烃路线绿色低碳发展

卫星化学(002648)
    事项：
    2024年12月28日，国务院关税税则委员会发布《2025年关税调整方案》，2025年对935项商品（不含关税配额商品）实施低于最惠国税率的进口暂定税率。为推进绿色低碳发展，2025年乙烷进口关税税率由2%降低至1%，同时将乙烷从饱和无环烃（税则号列29011000）中单列，增列乙烷税则子目（税则号列29011010）。
    国信化工观点：
    1）乙烷进口关税下调，政策鼓励轻烃路线：此次关税调整方案中，一方面将乙烷进口关税由2%降低1%，且增列乙烷税则子目，另一方面液化丙烷（税则号列27111200）、其他液化丁烷（税则号列27111390）2025年进口关税税率继续维持1%，低于2025年最惠国税率的5%，我们认为一方面是国家对轻烃资源的进一步肯定，另一方面也体现国家持续推进绿色低碳发展的决心。公司目前具备乙烷制乙烯产能250万吨，对应乙烷进口量300万吨左右，进口关税下降1%有望降低公司原材料成本1亿元左右，公司成本端优势有望继续维持。
    2）C2、C3新增产能进展顺利，产业链配套持续完善：C2方面，公司总投资266亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料，向下游延伸布局，产能包含170万吨高端聚烯烃、60万吨聚乙烯弹性体、3万吨聚α-烯烃等高附加值产品，目前项目一阶段目前已经全面开始建设，根据公司公告预计将于2025年底中交，2026年初投产，利润增量有望逐步兑现。产业链配套方面，公司配套项目一阶段的6艘VLEC乙烷船预计在2026年初交付，项目二阶段的8艘ULEC乙烷运输船已经下单建造，预计于2027年内陆续实现交付，有力保障项目原料需求。C3方面，公司80万吨多碳醇项目一阶段装置顺利投产，实现C3产业链耦合闭环，持续降低生产成本。
    3）丙烯酸景气度提升，有望增厚公司业绩。丙烯酸由于装置检修较多且现货库存较低，12月以来价格大幅上涨，推动产业链下游产品价格上涨。截至12月27日，丙烯酸市场价7700元/吨左右，较上月同期上涨约1000元/吨（+15.8%）；丙烯酸甲酯市场价10150元/吨，较上月同期上涨约800元/吨（+9.1%）；丙烯酸乙酯市场价9550元/吨，较上月同期上涨约950元/吨（+10.4%）；丙烯酸丁酯市场价9200元/吨较上月同期上涨约425元/吨（+5.1%）。公司目前具备84万吨/年丙烯酸和104万吨/年丙烯酸酯产能，丙烯酸价格上行有望增厚公司业绩。
    4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润54.4/69.4/81.7亿元的预测，对应EPS分别为1.61/2.06/2.43元，对应PE分别为11.3/8.8/7.5倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    乙烷进口关税下调，政策鼓励轻烃路线
    此次关税调整方案中，一方面将乙烷进口关税由2%降低1%，且增列乙烷税则子目，另一方面液化丙烷（税则号列27111200）、其他液化丁烷（税则号列27111390）2025年进口关税税率继续维持1%，低于2025年最惠国税率的5%，我们认为一方面是国家对轻烃资源的进一步肯定，另一方面也体现国家持续推进绿色低碳发展的决心。公司目前具备乙烷制乙烯产能250万吨，对应乙烷进口量300万吨左右，进口关税下降1%有望降低公司原材料成本1亿元左右，公司成本端优势有望继续维持。
    C2、C3新增产能进展顺利，产业链配套持续完善
    C2方面，公司总投资266亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料，向下游延伸布局，产能包含170万吨高端聚烯烃、60万吨聚乙烯弹性体、3万吨聚α-烯烃等高附加值产品，目前项目一阶段目前已经全面开始建设，根据公司公告预计将于2025年底中交，2026年初投产，利润增量有望逐步兑现。产业链配套方面，公司配套项目一阶段的6艘VLEC乙烷船预计在2026年初交付，项目二阶段的8艘ULEC乙烷运输船已经下单建造，预计于2027年内陆续实现交付，有力保障项目原料需求。C3方面，公司80万吨多碳醇项目一阶段装置顺利投产，实现C3产业链耦合闭环，持续降低生产成本。
    丙烯酸景气度提升，有望增厚公司业绩
    丙烯酸由于装置检修较多且现货库存较低，12月以来价格大幅上涨，推动产业链下游产品价格上涨。截至12月27日，丙烯酸市场价7700元/吨左右，较上月同期上涨约1000元/吨（+15.8%）；丙烯酸甲酯市场价10150元/吨，较上月同期上涨约800元/吨（+9.1%）；丙烯酸乙酯市场价9550元/吨，较上月同期上涨约950元/吨（+10.4%）；丙烯酸丁酯市场价9200元/吨，较上月同期上涨约425元/吨（+5.1%）。公司目前具备84万吨/年丙烯酸和104万吨/年丙烯酸酯产能，丙烯酸价格上行有望增厚公司业绩。
    投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级
    我们维持对公司 2024-2026 年归母净利润 54.4/69.4/81.7 亿元的预测， 对应 EPS 分别为 1.61/2.06/2.43元， 对应 PE 分别为 11.3/8.8/7.5 倍， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险； 自然灾害频发的风险； 新项目投产不及预期的风险； 地缘政治风险； 政策风险等。

变压器头部企业，海外与海上打开远期空间

明阳电气(301291)
    核心观点
    海上风电升压系统国产领先，下游市场多元化发展。公司成立于2015年，是国内变压器头部企业，产品应用于新能源领域，其中海风升压系统国产份额领先；近年来公司数据中心、电网行业收入快速增长。公司产品已出口至40多个国家和地区，积极布局海外直销市场。
    海上风电迎来全球景气共振，公司前瞻研发大型化配套产品。国内海上风电市场蓄势已久，2024-2027年新增装机CAGR预计达31%；国际市场海风远期规划超450GW，欧洲有望率先放量。机组大型化对变压器提出更高要求，公司海风干式/酯类变压器产品行业领先，前瞻布局漂浮式和66/110kV变压器与组合电器产品。近年来国内头部主机企业积极推进国际化发展，关联方明阳智能引领国产海上风机出口。
    海上光伏开发拐点将近，公司中标全国首个GW级项目。2023年以来全国海
    域立体确权工作稳步推进，多省发文支持海上光伏发展，项目规模化开发与N型组件应用共同推动海上光伏降本，“十五五”期间我国海上光伏有望进入规模化发展阶段。海上光伏升压系统价值量高于陆上，2025-2026年招标有望密集落地。公司升压系统产品应用于全国首个GW级海上光伏项目。
    人工智能推动数据中心建设，公司已供货头部客户。大模型参数规模持续增长，IEA预测2022-2026年全球数据中心耗电量将实现翻倍增长，数据中心建设需求增长。根据GMI预测，2023-2032年全球配套变压器市场CAGR达7%，2032年市场空间达千亿元。公司已供货数据中心头部客户，2024年推出MyPower电力模块新品。
    配网升级带动变压器需求，公司积极布局国内外市场。“十四五”以来我国电网投资保持高景气，在拉动投资、配网技术迭代、设备更新、农网供电质量提升等多重需求带动下我国配电网投资持续增长。我国国内电网企业所采购配电变压器年市场规模为150-200亿元，公司在南方电网份额提升较快。未来十年全球电网投资迎来景气共振，公司把握机遇积极布局海外市场。
    盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.55/8.38/9.84亿元，EPS分别为2.10/2.68/3.15元，同比增速分别为31.5%/28.0%/17.4%。通过多角度估值，预计公司合理估值为50.66-56.28元，相对目前股价有20%-27%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：新能源装机不及预期；原材料大幅涨价；海外贸易摩擦加剧。

一体化全球化布局加速推进，打造平台型材料公司

中伟股份(300919)
    核心观点
    公司致力于打造全球领先的平台型材料企业。公司成立于2014年，成立之初即聚焦于三元前驱体、四氧化三钴等前驱体产品。经历十年发展，公司持续推进产品多元化、产业链一体化，已形成涵盖镍系、钴系、磷系、钠系、锰系等全方位的材料产品布局，并在资源端、冶炼端进行持续布局。公司在国内三元前驱体、四氧化三钴等市场占有率多年维持行业第一。
    公司产品矩阵持续完善，构建多元化材料解决方案。公司在三元前驱体、四氧化三钴领域深耕多年，近年来持续完善产品布局。磷系材料方面，公司磷酸铁已实现规模化量产，产品已进入国内外主流供应链；目前在贵州布局有20万吨磷酸铁一体化产能。钠系材料方面，公司前驱体覆盖聚阴离子、层状氧化物等多技术路线，12月斩获千吨级订单。锰系材料方面，公司5.0V高电压镍锰酸锂前驱体已导入核心客户，开始进行小批量验证。
    三元前驱体产品布局完善，公司全球化布局夯实领先优势。欧美电动车需求2025年后有望回升、三元与铁锂电池成本差距亦持续缩小，高性能、高安全的三元电池出货量有望回暖。我们预计2024-2027年全球三元前驱体出货量有望达101/119/136/154万吨，年均复合增速15%。公司三元前驱体品类全面，中镍高电压、超高镍等产品量产进度领先行业。目前，公司已与特斯拉、LG化学、三星SDI、宁德时代、容百科技等国内外头部电池与材料企业客户深入合作。展望未来，公司依托摩洛哥、韩国等全球化工厂与客户深入合作，前驱体行业领先地位有望持续稳固。
    一体化布局持续深入，镍项目有望贡献可观利润。公司积极进行产业链延伸布局，资源端公司与印尼具有镍资源开采权企业通过共同投资、获得包销权等方式积极合作，强化关键原料供应。冶炼端，公司在印尼布局有近20万吨镍冶炼项目，并且在广西打造冰镍-前驱体的一体化产业链。伴随冶炼端项目的陆续投产与爬坡，公司三元前驱体利润有望获得增厚、镍产品业务亦有望贡献可观利润。
    盈利预测与估值：首次覆盖，给予优于大市评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润为18.46/24.60/29.88亿元，同比-5%/+33%/+22%，EPS为1.97/2.63/3.19元，动态PE为19/14/12倍。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在44.7-47.3元之间，相对于公司目前股价有20%-27%溢价空间。
    风险提示：金属价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；新能源车销量不及预期的风险；海外政策变化的风险。

重大事件点评：整合落地，实力提升

国联证券(601456)
    事项：
    公司12月28日发布《关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易等事项获得中国证券监督管理委员会同意注册及核准批复的公告》（以下简称“《公告》”），公司发行股份购买民生证券股权事项获得证监会同意。公司此前公告，拟发行26.40亿股、募资294.92亿元用于收购民生证券，发行股本占发行后上市公司总股本的48.25%。此外，公司还将募集配套资金20亿元用于业务发展。
    国信非银观点：收购民生证券将显著增强公司实力。第一，合并后业务规模显著扩大。以2024年前三季度数据为例，合并后上市公司营业收入、归母净利润等指标均较当前公司增长110%以上。以2023年三季度末数据为例，合并后上市公司总资产、总负债规模均较当前公司增长约60%，净资产及归母净资产增长约90%。第二，公司与民生证券优势互补，合并后各业务条线实力均增强，投行及经纪增强最明显。以2023年数据及2024年上半年数据为例，合并后上市公司经纪业务净收入规模约为当前公司的2.6倍，投行业务净收入约3-5倍，资管业务净收入约1.1倍。此外，合并后上市公司生息资产、投资资产规模显著扩大，利息净收入及投资收益也大幅增长。考虑到公司在基金投顾等买方财富管理领域布局较早，资产规模稳步扩张且杠杆率高于行业均值，与民生证券合并后综合实力大幅提升，我们看好公司后续各项主要业务的市占率提升。我们维持公司盈利预测不变，预计公司2024-26年EPS分别为0.18元、0.31元、0.35元。维持公司“优于大市”评级。
    评论：
    证监会同意国联证券发行股份购买资产并募集配套资金事项
    公司12月28日发布《公告》，公告证监会同意事项：（1）同意公司向相关交易对象发行股份购买资产的事项；（2）同意公司发行股份募集配套资金不超20亿元的注册申请；（3）核准沣泉峪成为公司主要股东；（4）核准公司成为民生证券主要股东；（5）核准国联集团成为民生证券、民生基金、民生期货实控人。
    关键财务指标明显增长，各业务线实力全面提升。公司与民生证券均为全国性综合类证券公司，双方在经纪及财富管理业务、投资银行业务、资产管理及投资业务、信用交易业务及证券投资业务均有布局，且业务具备一定规模。民生证券拥有在全国广泛分布的经纪业务分支机构及具有竞争优势的投资银行业务，双方合并后，上市公司的业务规模显著增长，业务布局更加均衡，各个业务线实力得到全面提升。
    规模方面，合并后上市公司利润表规模及资产负债表规模大幅扩张。以2024年前三季度数据为例，合并后上市公司营业收入、归母净利润等指标均较当前公司增长110%以上。以2023年三季度末数据为例，合并后上市公司总资产、总负债规模均较当前公司增长约60%，净资产及归母净资产增长约90%。
    公司与民生证券优势互补，合并后各业务条线实力均增强，投行及经纪增强最明显
    业务条线方面，经纪业务及投行业务实力增长最为明显。以2023年数据及2024年上半年数据为例，合并后上市公司经纪业务净收入规模约为当前公司的2.6倍，投行业务净收入约3-5倍，资管业务净收入约1.1倍。此外，合并后上市公司生息资产、投资资产规模显著扩大，利息净收入及投资收益也大幅增长。
    从业务优势方面看，民生证券的投资银行业务实力突出，近年来民生证券采取“投资+投行+投研”的经营模式，以投资银行业务为特色，以研究业务为支撑，同时大力发展固定收益投资业务与股权投资业务，实现投资银行业务、机构研究业务与股权投资业务的相互促进，并形成了一定优势；而国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化以及衍生品业务等方面具有鲜明特色及优势。
    从区域优势方面看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，在河南地区具有较强的市场影响力；国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场影响力和较高的市场占有率。
    行业并购：整合不断落地，龙头定价能力提升，尾部风险化解
    证券业重组事件也在不断落地。行业整合对金融机构产生多重影响，表现在提升头部定价能力，化解尾部风险等。具体来看，一是集中力量办大事，金融行业作为经济融资的引擎，在维护经济金融稳定、扶植新质生产力发展方面作用巨大；二是有利于行业龙头定价，尤其是整合带来的集中度提升促进扶优去弱；三是有利于化解尾部风险，避免中小机构因流动性、资产质量等陷入危机。在政策鼓励叠加行业发展趋势下，金融机构整合事件或将持续涌现。
    投资建议：看好合并后上家公司各项业务市占率提升，维持“优于大市”评级
    考虑到公司在基金投顾等买方财富管理领域布局较早，资产规模稳步扩张且杠杆率高于行业均值，与民生证券合并后综合实力大幅提升，我们看好公司后续各项主要业务的市占率提升。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    政策风险，股东回报摊薄的风险，资本市场波动的风险，整合效果不及预期的风险等。

首次中期分红彰显价值，水电龙头三季度业绩高增

长江电力(600900)
    核心观点
    2024Q3业绩超预期。2024Q1-Q3，公司实现营业收入663.31亿元，同比增长14.65%；归母净利润280.25亿元，同比增长30.2%。2024Q3，公司实现营业收入315.22亿元，同比增长17.3%；归母净利润166.63亿元，同比增长31.8%。三季度受长江流域的来水改善，梯级电站发电量同比增加等多重因素的影响，公司主要业绩指标全面向好，同比大幅提升。
    来水偏丰发电量同比提升。2024年前三季度，乌东德水库来水总量约888.52亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；三峡水库来水总量约3131.10亿立方米，较上年同期偏丰20.26%。2024年前三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2358.14亿千瓦时，较上年同期增加15.97%。其中乌东德311.76亿KWh（+16.54%），白鹤滩464.64亿KWh（+9.43%），溪洛渡490.04亿KWh（+22.49%），向家坝266.43亿KWh（+14.34%），三峡电站685.39亿KWh（+18.89%），葛洲坝电站139.89亿KWh（+6.25%）。
    财务费用下降明显，投资收益稳增。2023年前三季度公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.19/1.33/0.53/12.75%，较2023Q1-Q3分别变化-0.02/-0.07/+0.12/-3.56pct。我们认为财务费用的下降主要与公司在低利率环境下进行的债务置换有关。投资收益方面，2024Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益为39.26亿元，同比去年增长19.73%，与参股上市公司的三季报表现基本匹配。
    历史首次中期分红彰显价值。2024年12月13日，经长江电力第六届董事会第三十六次会议审议，公司2024年中期利润分配预案为：以公司总股本244.68亿股为基数，每10股派发现金股利2.10元（含税），共分派现金股利51.38亿元（含税）。本次中期分红对应24H1现金分红率45.22%。这是公司历史上首次进行中期分红，我们认为此举有助于夯实投资者信心，彰显公司的长期投资价值。
    风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持原有盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润342/363/380亿元，同比增速25.5/6.3%/4.8%。当前股价对应PE=21.3/20.1/19.2x，给予21-21.5倍PE，对应31.1-31.8元/股合理价值，较目前股价有4.3%-6.7%溢价空间，维持“优于大市”评级。

伴随诊断龙头创新领航，拥抱肿瘤精准治疗时代

艾德生物(300685)
    核心观点
    艾德生物是国际领先的精准医疗分子诊断龙头企业
    艾德生物专注肿瘤基因检测，聚焦药物伴随诊断，依托强大生信算法，布局试剂、软件及配套仪器，并提供检测服务及药物临床研究服务。2008年郑立谋教授回国创业，带领艾德打破国外技术垄断，填补国内空白。通过十六年持续增长的研发费用及人员投入，公司打造了肿瘤精准医疗所需的PCR、NGS、IHC、FISH等技术平台，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。截至2024年12月，针对目前肿瘤精准医疗最重要的靶点，公司在国内成功研发并获批30款单基因及多基因肿瘤检测产品，其中多个产品目前仍是国内独家获批。公司保持优异稳健的业绩成长，2018-2023年营收和归母净利的CAGR分别为18.9%和15.5%，主要营收来自于院内销售的检测试剂。公司也是极少数能实现产品出海的伴随诊断企业，ROS1和PCR-11基因分别于2017和2021年在日本获批并纳入医保。
    伴随诊断助力肿瘤精准医疗发展
    伴随诊断可为患者提供特定药物的关键性应用信息，帮助医生评估不同患者的受益及潜在风险，并确定治疗方案。随着人口老龄化进程加深和肿瘤发病率提高，新靶点、新药物、新疗法层出不穷，且药物靶标和新药研发一一对应的关系越来越精准，将直接带动相关基因检测需求的快速增长。全球伴随诊断市场规模约75亿美金，行业保持双位数增长，2021年国内市场规模约为50-60亿人民币。目前非小细胞肺癌的诊疗流程已全周期嵌入伴随诊断，结直肠癌和卵巢癌等癌种的诊疗也愈发注重基因检测，同时PARP抑制剂和ADC药物的兴起有望开启更多癌种精准治疗的新时代。从长远看，肿瘤基因检测有望覆盖肿瘤早期筛查、辅助诊断、伴随诊断、疗效监测、复发预测等肿瘤精准治疗全流程。此外，伴随诊断CDx产品合规要求高，在行业监管整顿后将进一步倾向于院内使用已获批的检测试剂进行诊断。
    公司在多个癌种已建立“研发+注册+销售”护城河
    艾德在国内市占率遥遥领先，海外也连续多年保持优异的准确率和极高的使用率。自成立以来，公司的药企朋友圈持续扩大，成为创新药物研发和伴随诊断的优选伙伴。在肺癌领域，公司通过“PCR9/11基因+PD-L1+NGS10基因”实现全面布局，拳头产品PCR-11基因入选日本LC-SCRUM项目并证实其优异临床性能和产品优势。结直肠癌领域已获批多基因联检PCR产品和NGS伴随诊断，并在2023年获批国内首个泛癌种免疫治疗MSI伴随诊断试剂盒。此外，公司成功开发了国内首个且目前唯一获批的BRCA1/2基因检测试剂盒以及纳入创新医疗器械的HRD试剂盒，全面覆盖卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌、胰腺癌等癌种，满足PARPi新药治疗的临床检测需求。
    投资建议：伴随诊断龙头创新领航，拥抱肿瘤精准治疗时代，维持“优于大市”评级
    艾德生物是肿瘤精准诊断的龙头公司，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，具备强大的研发、注册和销售竞争力。公司已与数十家龙头创新药企达成合作，有多款上市产品仍为国内独家，在研产品线中有HRD、FGFR等重磅品种，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利；且公司产品已顺利实现出海，将加速开拓国际市场。略下调盈利预测，预计2024-26年归母净利润为3.05/3.80/4.67亿元（原为3.19/3.93/4.82亿），同比增长16.8%/24.5%/22.8%，当前股价对应PE31/25/20倍，综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为26.66-29.00元，有13-23%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

收购核心品牌少数股权助力成长，购股方案设计有望提振市场信心

锦江酒店(600754)
    事项：
    公司公告：公司全资子公司Plateno（铂涛）拟现金方式收购LavandeHoldingsLimited（运营丽枫酒店以下简称丽枫）、XanaHotelleHoldingsLimited（运营希岸酒店，以下简称希岸）、CoffetelHoldingsLimited（运营喆啡酒店，以下简称喆啡）的少数股权，最终实现对上述核心品牌的100%持股。
    国信社服观点：
    1）交易对手方承诺将本次交易价款的60-70%后续购入上市公司股票，有助于利益绑定、提振信心。公司拟以现金17.14元收购丽枫、希岸、喆啡少数股权，交易对手方（原机构和品牌创始团队）承诺将其所得全部交易价款的60-70%后续用于增持上市公司股票（5年分4期解锁），有助于利益绑定和提振市场信心。
    2）丽枫、希岸、喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌，盈利贡献良好。2023年开业门店铂涛系/公司整体中端品牌的82%/33%，扩张趋势良好（2023年净开业门店占铂涛和公司中端净开门店的80%/38%），2023年净利润各为2.69/0.82/0.77亿元，盈利表现良好。本次收购有望强化公司对其核心品牌的把控，提升核心品牌利润贡献，加速公司核心品牌资源打通和渠道整合，助力其未来盈利成长。
    3）本次收购PE对应其2023年净利润约11倍，相对不高。
    4）盈利预测和投资建议：维持“优于大市”评级。假设本次收购在2025年初完成交割，2025年上述标的股权100%并表。同时，我们也参考最新酒店行业趋势，谨慎考虑未来酒店行业复苏可能相对渐进，兼顾公司直营店等经营扰动影响，略上修公司2024-2026年归母业绩预测为12.1/13.8/16.5亿元（维持2024年预测不变，此前2025/2026年盈利预测为13.3/16.1亿元），对应2024-2026年PE估值为24/21/17x。本次收购完成后，上市公司未来可倾斜更多资源支持相关全资品牌发展，助力核心品牌资源和渠道全面打通，且收购上述相对成熟品牌少数股权有望增厚未来利润表现。同时，伴随政策持续加码，未来若周期复苏REVPAR回升，公司经营仍尚有一定向上弹性。此外，考虑本次交易对手方承诺交易价款60-70%（对应10.3-12.0亿）未来将用于购买公司股票，也有助于提升市场信心。综合来看，维持“优于大市”评级。
    评论：
    拟现金收购铂涛系核心品牌少数股权，交易价款的60-70%将用于增持上市公司股票助力利益捆绑本次拟收购的标的系丽枫、希岸、喆啡系铂涛旗下重要合资子公司，历史原因未100%并表。锦江酒店2016年2月收购了Keystone Lodging Holdings Limited（铂涛）81%的股权，并于2017年10月、2018年11月及2021年6月通过几次收购实现了对铂涛集团的100%控股。但其中，铂涛集团核心中端品牌（丽枫、希岸、喆啡）因历史原因采用“铂涛集团控股、战略合作方与管理团队参股”的合资合作模式，并未100%持股。本次交易前，铂涛各持有丽枫、希岸、喆啡57.0%、62.7%、57.0%股权。
    锦江本次拟通过现金收购丽枫、希岸、喆啡的少数股权后，最终将实现上述品牌公司100%并表。具体来看，公司拟以现金出资17.14亿元，从丽枫、希岸、喆啡的原股东（原有战略合作方及管理团队，具体如下表1所示）分别以：1）11.00亿元收购丽枫38%的少数股权；2）以2.90亿元收购希岸32.3%的少数股权；3）以3.24亿收购喆啡38%的少数股权。本次收购完成后，公司将分别拥有丽枫、希岸、喆啡95%的股权。同时，根据协议，原品牌创始人所持有的各品牌5%的剩余股权，将在本次交易交割完成3个月内注销。待完成注销后，公司将拥有三个子品牌100%的股权。
    交易对手方承诺将所得全部交易价款 60-70%用于购买上市公司股票， 并有一定的锁定期， 从而有助于与创始团队利益捆绑， 并提振市场投资情绪。根据收购协议， 本次交易对手承诺用所得的全部交易价款 60-70%转入专门的监管账户， 用于购买锦江股票， 并设置相应的锁定期（共计 5 年分 4 批解锁， 首批需满 1 年后解锁， 具体如下表 2 所示） ， 从而有助于上市公司与原有品牌管理团队更好地实现利益捆绑， 进而推动相关品牌加速整合。 同时， 考虑对手方承诺交易价款 60-70%（合计为 10.3-12.0 亿） 后续将用于购买公司股票， 从而有助于提升投资情绪。
    此外， 本次协议最晚交割日为 2024 年 12 月 31 日或各卖方和买方共同书面同意的其他日期， 我们初步预计有望今年底明年初完成交割。
    丽枫、 希岸、 喆啡系铂涛旗下核心中端酒店品牌， 本次收购其少数股权有望助力品牌整合和盈利成长丽枫、 希岸、 喆啡是铂涛系规模最高的中端酒店品牌， 持续保持较快发展速度。 如下表， 在铂涛系的中端品牌中， 丽枫/希岸/喆啡门店规模最高， 且发展较快， 系铂涛乃至锦江整体重要的中端构成。 2023 年,丽枫/希岸/喆啡开业门店各 1199/616/526 家， 在铂涛系中端品牌中规模排名前三， 2023 年底签约门店超1500/900/800 家。 2024 年 9 月底， 丽枫/希岸/喆啡已开业门店各 1304/680/586 家， 合计占锦江酒店已开业中端酒店的 33%， 占铂涛系已开业中端品牌的 82%， 系重要构成。 2023 年全年和 2024 年前三季度， 丽枫/希岸/喆啡合计净开业门店分别为 310/229 家， 占铂涛系中端整体净开店的 80%/74%； 占公司整体中端酒店净增门店的 38%/37%。
    丽枫、 希岸、 喆啡是铂涛系的重要收入盈利构成， 且盈利能力良好。 2023 年， 丽枫/希岸/喆啡的收入各为7.96/2.83/2.58 亿元， 净利润为 2.69/0.82/0.77 亿元（剔除分红后的备考净利润各为 2.40/0.73/0.69 亿元） ， 系铂涛系的重要盈利构成（2023 年铂涛收入 38.11 亿元， 净利润 5.76 亿元） 。 三者 2023 年的净利率为 34%/29%/30%， 盈利能力良好。
    综合来看， 丽枫、 希岸、 喆啡系铂涛旗下核心中端品牌， 门店规模和成长可观、 收入和盈利表现良好。 鉴于此， 本次公司收购其少数股权有助于能增强对子公司核心品牌的控制力度， 提高决策效率， 整合公司资源， 降低管理成本。 未来公司也可以投入更多资源包括募集资金等助力其直营店升级改造， 助力品牌成长。并且， 考虑上述品牌目前整体扩张较良好， 且目前门店规模和对应持续加盟费等收益可观， 其作为品牌轻资产管理公司盈利贡献良好， 故收购少数股权也有助于提升公司后续盈利表现。 如参考 2023 年上述三家品牌经营数据， 按对应持股比例估算， 有望增厚公司归母净利润 1.6 亿左右， 本次收购完成后预计有望增厚公司未来业绩表现
    收购 PE 估值仅 11 倍左右， 相对不高
    本次收购对应标的公司 2023 年净利润静态估值 11x 左右， 相对不高。 如下表所示， 本次交易对价对应上述子公司 2023 年净利润的静态 PE 各为 10.6 倍、 10.7 倍及 10.6 倍， 相对低于锦江酒店整体及 A 股其他酒店公司 2023 年静态 PE 水平， 虽然有少数股权折价影响， 但估值相对不高。
    投资建议： 略上修公司 2025-2026 年盈利预测， 维持“优于大市” 投资评级
    此前， 按公司 2024 年股权激励方案对扣非业绩的要求， 2024/2025/2026 年其扣非归母净利润目标不低于10.06/12.77/15.48 亿元。 由于今年以来酒店行业经营持续承压和公司国内外整合仍渐进推进中， 直营店拖累等影响， 部分市场投资者对其未来能否完成扣非业绩目标存有一定的不确定。 本次收购铂涛系核心盈利标的少数股权有望提升其未来归母利润贡献， 提振市场信心。
    目前来看， 假设本次收购在 2025 年初完成交割， 2025 年上述标的股权 100%并表。 但同时， 参考酒店之家数据 2024Q4 行业 RevPAR 同比仍有承压， 我们谨慎预期未来酒店行业复苏可能相对渐进， 兼顾公司直营店等经营扰动影响， 我们略上修公司 2025-2026 年归母净利润预测为 13.8/16.5 亿元（此前为 13.3/16.1 亿元， 维持 2024 年 12.1 亿元预测不变） ， 对应 2024-2026 年 PE 估值为 24/21/17x。 我们认为， 本次收购少数股权有助于强化公司对核心品牌的把控， 提高加速其各品牌整合与渠道资源打通， 且持股比例提升也将提高后续归母业绩表现。 同时， 在伴随各种政策持续加码， 未来若周期复苏 REVPAR 回升， 公司经营有一定向上弹性。 此外， 考虑本次交易对手方承诺交易价款 60-70%（对应 10.3-12.0 亿） 未来将用于购买公司股票， 也有望提振市场信心。 综合来看， 我们维持公司“优于大市” 评级
    风险提示
    宏观经济周期波动等系统性风险； 国企改革及内部整合低于预期； 收购后相关标的经营表现低于预期带来商誉风险； 酒店品牌老化风险等。

义乌国际贸易综合改革方案发布，小商品城的受益点分析

小商品城(600415)
    事项：
    近日，国家发改委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》（下称方案），该方案已获国务院同意。方案提出了深化市场采购贸易改革、加快内外贸一体化改革、完善现代商贸物流体系等具体内容。
    国信零售观点：1）行业层面，方案的落实进一步体现了义乌是重要国际贸易窗口的地位，相关政策内容有助于进一步便利义乌进出口，繁荣贸易生态，推出进出口贸易额增长。2）公司层面而言，小商品城主营的市场经营业务受益义乌贸易的持续景气度，为涨租及贸易服务业务提供有力支撑。此外，方案以小商品城为试点单位，先行推进进口正面清单试点，力争到2025年义乌市进口贸易额达到1000亿元，2023年达到3000亿元，较2023年的655亿元增长358%。公司作为前期唯一试点单位，其自营的进口贸易业务及对进口商的第三方服务业务均有望受益。
    总体上，此次方案聚焦义乌国际贸易改革，进一步深化义乌出口贸易的发展，重点便利进口贸易繁荣。公司作为重点的市场经营及贸易服务商企业，将加速建设以全球数贸中心为标志的市场新平台，加速从传统贸易形态向数字贸易生态跃升，全面提升公司小商品贸易在全球市场的优势地位，带来业绩的成长稳定增长。考虑公司作为试点单位，先行推进进口正面清单试点，有助于带来进口相关业务的增长，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至29.67/35.82/49.04亿元（前置分别为28.07/33.36/42.69亿元），对应PE分别为26.5/22/16倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》印发，进一步推动义乌进出口贸易发展
    根据国家发改委官网公布的方案，其主要内容包括及核心要点包括：
    1、完善市场采购贸易方式：适应交易即时化、订单碎片化、物流包裹化等国际贸易新趋势，将数字化技术全面嵌入交易、物流、支付、融资等贸易供应链监管与服务的各个环节，为中小微主体降本增效。
    2、推动进口贸易创新发展：建立进口消费品正面清单管理制度，优化清单内商品通关流程。且根据浙江省政府新闻发布，前期将以商城集团作为唯一试点企业，计划明天落地进口正面清单首单业务。以此为突破，加快进口贸易发展，力争2025年全市进口贸易额达1000亿元，到2030年突破3000亿元。
    3、提升贸易平台功能：一是保税区与海外仓的联动，让商品在境内外分拨存储更加灵活高效；二是建立以“全球数贸中心”为标志的第六代义乌小商品市场，推动“义支付”第三方支付平台更好服务市场收付款。
    4、推动完善跨境电商规则，加快与RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）等国际规则标准相融相通。
    5、加快内外贸一体化标准建设，建立小商品国际化标准体系，争取开展国家小商品标准制度型开放试点，每年发布一批小商品国际标准。
    6、创新支持中欧班列高质量发展；7、加强“一带一路”沿线合作等。
    历史上义乌贸易改革有效繁荣出口贸易，此次方案重点在进口贸易加速破局
    2011年，义乌承担了国家国际贸易综合改革试点任务，探索建立新型贸易方式。此次改革极大的促进了义乌出口贸易的发展，其中2014年海关总署宣布市场采购贸易方式正式确立，增列“1039”监管代码，针对多批次、多种类、小批量无票货物的贸易更加便利，有效推动了义乌成为“世界小商品城”。
    据义乌市统计数据，义乌出口从改革前2010年约200亿元到2023年突破5000亿元，增长超24倍，快递业务量10年翻了近30倍，占全国1/12。
    而与出口相对，义乌进口目前规模较小。2024年1-11月，义乌市进出口总值6139.9亿元，同比增长17.6%，超去年总值，创历史新高。其中出口为5420.6亿元，进口仅为719.3亿元。此次方案的侧重点进而也放在了繁荣进口贸易，考虑以小商品城为试点单位，通过搭建数字化监管平台，先行推进进口正面清单试点。条件成熟时，将更多商品纳入清单。力争到2025年义乌市进口贸易额达到1000亿元，2023年达到3000亿元，较2023年的655亿元增长358%。
    此次方案内容，小商品城的潜在受益点
    1、政策有望推动义乌贸易景气度进一步增长，为公司涨租及业务拓展提供支撑。
    如我们在《详解小商品城业务脉络，模式独特攻守兼备》报告中所言，义乌外贸景气度持续，是公司市场经营的重要前提。否则市场上商铺租赁的需求及价格都可能存在下行的风险，影响公司市场经营主业发展。而当前方案的推出，各项措施有助于进一步繁荣义乌贸易。其中重点也包括在区域拓展上，加强“一带一路”沿线合作。
    义乌出口的区域结构多元化，单一经济体外贸环境变化对整体景气度的影响较小。据义乌海关数据，2023年进出口总值中，非洲占1048.9亿元，占比18.53%，美国占637.8亿元，占比11.27%，欧盟占590.6亿元，占比10.43%，东盟占507.4亿元，占比8.96%。因此，较为均衡的出口市场区域比例，在当前多变的国际贸易局势下，为公司带来了较强的抗风险能力。
    近年来在“一带一路”政策东风下，义乌对“一带一路”沿线国家出口保持良好增长态势，2023年进出口总值2239.3亿元，在义乌整体进出口总值中的占比为39.56%。因此，通过对潜力市场的深度布局，为未来的进一步高速成长空间打下基础。
    2、推动义乌进口贸易发展，公司入选唯一试点单位，利好自营进口业务及贸易服务业务
    一方面，公司旗下拥有爱喜猫全球好物集合店，截止2024年中报，累计数量已达19家。爱喜猫以“发现全世界的好商品”为品牌愿景，集合进口好物&新潮国货创意组合的2万+优质单品，涵盖家居生活、美妆护肤、母婴用品、零食酒水、文娱文创、玩具数码六大品类。
    另外，作为试点单位，公司构建了全程数字化的联合监管平台，提供了一站式的检测认证服务。未来有望进一步提升进口贸易服务能力，创造新的业务增量。
    3、提升贸易结算效率与安全性，公司义支付业务受益
    据浙江省新闻发布内容，要依托公司“义支付”平台，优化跨境人民币与外汇服务，确保跨境支付的合规性、安全性和高效性。争取在2026年实现“义支付”平台跨境支付交易规模100亿美元以上。着力破解贸易结算不畅、效率不高的问题。
    公司旗下YiwuPay（义支付）已获批跨境人民币结算和支付机构外汇业务，截至2024年6月30日，跨境人民币支付业务交易额超120亿人民币，可支持币种达25种，交易覆盖150多个国家和地区。经营主体公司快捷通2024上半年也实现了净利润2738.1万元，较去年同期的亏损572万元实现显著改善。
    当然，除以上受益点外，实际上公司逐步发展成为集市场管理、展示交易、物流服务、金融服务为一体的国际贸易综合服务商。未来在义乌进出口贸易进一步繁荣的背景下，各项业务均有望迎来发展机遇，推动业绩长期稳定增长。
    投资建议
    总体上，此次方案聚焦义乌国际贸易改革，进一步深化义乌出口贸易的发展，重点便利进口贸易繁荣。公司作为重点的市场经营及贸易服务商企业，将加速建设以全球数贸中心为标志的市场新平台，加速从传统贸易形态向数字贸易生态跃升，全面提升公司小商品贸易在全球市场的优势地位，带来业绩的成长稳定增长。考虑公司作为试点单位，先行推进进口正面清单试点，有助于带来进口相关业务的增长，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至29.67/35.82/49.04亿元（前置分别为28.07/33.36/42.69亿元），对应PE分别为26.5/22/16倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    义乌贸易景气度下降；全球数贸中心建设不及预期；商铺出租率不及预期；义支付交易流水不及预期或发生金融合规风险。

大单品系列进行爆发期，多品牌迭代助力长期成长

丸美生物(603983)
    事项：
    丸美生物公司作为国内老牌美妆品牌， 距今已有 22 年发展历史， 目前旗下已拥有中高端眼部抗衰的主品牌丸美（2002 年创立） 、 主打底妆产品的新锐彩妆品牌恋火（2017 年收购） 、 和大众护肤品牌春纪（2006年创立） 等在内的品牌矩阵。 今年以来公司经营出现一定拐点， 业绩表现具有明显的板块内比较优势， 同时公司近期公告公司有丸美股份更名为丸美生物， 未来发展战略也将有一定新变化。
    国信零售观点： 公司在经过 3 年多调整转型后， 目前已实现老牌国货美妆的重新焕发。 其中主品牌丸美依托公司在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 并通过线上渠道转型， 叠加科技+情感营销深度触达年轻消费者， 已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品， 目前正处于产品势能的爆发期。 而新锐底妆品牌恋火紧抓消费者底妆痛点， 通过内容营销及超头主播实现破圈， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。 前三季度公司营收及利润分别在行业承压阶段逆势高增 27%/37%， 领先于板块。而在公司更名后未来战略布局有望持续深化， 不排除通过外延并购方式为公司打开新的增长曲线。 我们考虑到公司明后年业绩有望在今年品牌势能提升下实现爆发， 同时产品结构优化及高效费用管控带动毛销差逆势上行， 我们上调公司 2024-2026 年归母净利至 3.68/5.16/6.75（原值为 3.68/4.62/5.57） 亿， 对应PE 为 37/26/20 倍， 维持“优于大市” 评级。
    评论：
    大单品突围， 丸美品牌在低基数下业绩弹性空间大
    我们一直强调， 当前行业进入存量时代， 化妆品品牌必须依托产品力的迭代提升才能实现高质量下的高增长。 首先， 通过产品升级带来的收入端增长， 可以实现产品件单价以及复购率和连带率的提升， 而品牌整体客单价水平的推升， 有助于提高品牌毛利率。 而毛利水平的优化也给予品牌在加剧的竞争环境下， 有着更加充足的费用投放空间， 一方面可以用于支持原品牌形象的维护和升级， 为进一步的产品升级打下基础，另一方面也可以为企业的第二曲线孵化提供支持。 这样才能在当前行业环境下实现高质量的健康增长。
    具体来看， 丸美生物作为传统国货头部品牌， 在近四年来持续进行渠道和营销转型， 同时大力深耕新原料新功效研发， 目前已经在眼霜+重组胶原蛋白赛道分别成功打造“小红笔” 和“小金针” 两大系列单品，两者支撑主品牌在今年承压的大环境下实现收入端逆势量价高增， 从而也带动盈利能力逆势提升
    从结果来看， 公司自 2020 年底进行线上化转型以来， 虽然由于线上流量成本高导致整体利润率远低于此前线下经销时期， 但公司仍通过大单品带动毛利率的持续提升， 同时加大费用管控并优化运营效率， 净利率水平稳中有升。 2024Q1-Q3 公司实现毛利率 74.6%/yoy+3.8pct， 净利率 12.3%/yoy+0.9pct。 而整体化妆品行业在今年平台竞争分流力度加大同时平台规则不断变化下， 品牌方运营要求难度更高， 大多公司今年以来毛销差（毛利率-销售费用率） 存在一定压力， 而丸美则在行业压力下逆势上行， 前三季度毛销差同比提升 0.7pct。
    深入拆解公司大单品成功的原因， 我们也在此前的多篇行业专题中强调， 品牌大单品的成功离不开企业在营销、 渠道和研发等多层面的全局能力。 总结来看， 我们认为拥有较强产品力的企业需要具备： 1） 研发生产： 研发层面拥有差异化核心技术壁垒， 生产层面高标准质量基础上的快反能力； 2） 营销层面： 需要精准围绕目标用户特征， 灵活应用多元化推广方式， 以建立深入人心的产品消费者心智； 3） 渠道层面：需直营等强渠道把控能力的搭建， 实现与客户的直接沟通， 把握需求变化， 以及对产品价格体系和形象的更好维护。
    而丸美通过多年深耕已经在上述领域有着显著突破， 这也是其未来能够进一步通过大单品模式实现主品牌持续突围的核心驱动力。 下文我们也将对丸美公司在上述三方面的能力做深入解析：
    渠道端： 线上转型成效显著， 业绩在低基数下快速放量增长
    丸美自 2002 年创立以来， 拥有一定品牌知名度和消费者口碑。 但由于公司前期以线下经销渠道为主， 在2018-2020 年线上渠道红利快速爆发期未能快速反应， 导致公司整体营收未能快速增长， 叠加疫情导致线下消费承压， 2020 年公司营收首次下滑。 行业趋势下公司开始进行线上渠道转型， 并伴随大规模产品结构调整以适应新消费趋势。 2023 年效果初显， 公司实现营收 22.3 亿/yoy+28.5%， 其中主品牌丸美为 15.6 亿/yoy+11.6%。 而今年在渠道和产品优势持续加持下， 整体收入增长愈发快速， 前三季度公司整体营收增长27.1%， 主品牌丸美同比增长 23.3%。
    而从当前渠道结构来看， 经历 2020-2022 年 3 年主品牌丸美线上转型过渡期， 叠加恋火品牌线上快速放量，2023 年公司线上渠道增长超 40%， 线上收入占比高达 84%。 今年前三季度公司线上渠道增速仍实现 34.6%增长， 预计目前线上渠道占比仍超 80%， 其中主品牌丸美线上渠道占比 75%+。
    抖音渠道贡献公司主要线上收入。 而从线上渠道结构来看， 据久谦数据， 主品牌丸美在 2022 年调整过程中成效初显， 一方面天猫渠道 GMV 增速下滑幅度逐渐收窄， 22Q3 增速触底并于 23Q2 转负为正， 后续一直正向增长， 今年 1-10 月天猫渠道实现 GMV 增长 37.5%， 收入占三大渠道比例达 33.6%， 与 23 年全年占比差异不大； 另一方面抖音渠道自 22 年以来持续快速爆发， 23H2 开始成为品牌第一大渠道， 截至 10 月， 今年抖音渠道收入占比高达 56.1%。 而恋火品牌依托抖音渠道的快速放量， 第一大渠道抖音占比基本保持稳定， 今年 1-10 月， 恋火天猫/抖音/京东分别实现增速 35.9%/107.2%/51.1%。
    在转型成功的背后是公司组织架构和人事调整的支持。 丸美品牌 2011 年开设首家天猫旗舰店， 2020 年提出要用 TP 来进行线上运营， 但由于 TP 方式不合适公司整体发展需求； 21 年开始自建线上运营团队但成效较为一般； 2022 年董事长亲自带队线上团队， 并兼任直接电商一把手， 战略性推进线上转型， 并于同年11 月聘任王熙雯女士任职总裁助理兼电商部总经理， 负责整体线上电商平台运营； 而 2023 年公司再度对电商架构细化， 将电商事业部拆分成传统货架电商、 抖快自播、 抖快达播三大部门， 并横向由电商市场部负责整体营销节奏的统筹规划。
    研发端： 研发赋能核心原料， 深耕重组双胶原新兴赛道
    2021 年 3 月公司重磅官宣与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心共研创的“重组人源化胶原蛋白”。利用“翻译暂停” 专利技术对基因序列和蛋白活性进行优化， 将Ⅰ 型胶原蛋白和Ⅲ 型胶原蛋白中负责生物活性的功能结构序列按合理比例重组构建， 再通过 C-Pro 环设计进行稳定性和活性优化， 最终得到全球首创的“I 型&Ⅲ 型” 嵌合重组双胶原蛋白。 该重组人源化胶原蛋白与人体自身胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列 100%一致， 而且能够同时补充衰老肌肤所需要的具备支撑性的 I 型和具备弹性的Ⅲ 型胶原蛋白， 在安全性、 亲和性和透皮吸收性上均有更好表现
    而在 2024 年 4 月， 公司再次公布对于重组双胶原进行 2.0 升级。 将“翻译暂停” 技术和“C-pro 扣环技术”应用到毕赤酵母表达系统， 以及对 Bcy1 转录因子和羟基化酶的改造， 相比于 1.0 阶段， 重组胶原蛋白 2.0在结构活性、 透皮活性、 抗衰活性、 舒缓活性、 保湿活性五大方面均实现全方位的提升， 且产品纯度大于96%， 表达量也提高 20%。 目前重组胶原 2.0 已实现量产， 常规月产酵母发酵液达 10 吨以上。
    依托在重组胶原蛋白赛道多年的扎实研发， 公司行业地位领先。 截至 23 年底， 公司围绕重组胶原蛋白申请发明专利 25 项， 获得授权发明专利 7 项。 同时， 公司于今年 4 月主导牵头《重组可溶性胶原》 行业标准正式通过国家工信部立项， 成为重组胶原蛋白行业的“标准制定者” ； 8 月与中国生物发酵产业协会共建首个“全国重组功能蛋白技术研究中心， 行业领导者地位持续夯实。
    而在大力研发投入和完善的研发体系下， 公司不断完善自身核心原料布局， 并将其应用至产品中实现产品力的跃迁。 目前公司已实现在胜肽、 A 醇、 功能性蛋白等多种市场主流抗衰成分产品布局， 并完成对于 I型 +III 型三螺旋重组胶原蛋白、 裂褶多糖、 超分子木棉花等独家核心成分， 并在 2023 年 9 月完成指橙提取物全国首款备案， 截至 2023 年底， 公司自研原料超 50 款， 实现量产的原料超 20 款
    营销端： 科技+情感营销赋能品牌专业化、 年轻化， 实现国货老品牌新认知
    丸美品牌作为多年国货老品牌， 产品品质和消费者口碑具有保障， 但年轻消费者认知存在一定差异， 因此在目前常规通过抖音、 小红书等社媒进行全网宣传外， 公司从科技和情感两大维度进行营销破圈， 推进品牌营销专业化、 年轻化转型。
    1） 依托多年研发积累和创新营销方式凸显品牌专业化实力。 截至目前公司已举办 4 届重组胶原蛋白论坛，不仅夯实自身在胶原蛋白赛道研发领先优势， 同时不断进行消费者宣传教育， 扩大自身在胶原蛋白抗衰赛道影响力； 同时今年 9 月邀请央视主持人李小萌一起通过短片《真相只要 7 天》 以调查方式通过工信部资源、 实测报告等数据， 证实小金针面霜的 7 天淡纹功效， 又诠释了丸美背后的深厚科研实力。
    2） 情感内容营销引发年轻女性消费者共鸣。 今年 8 月丸美进行小红笔 3.0 发布， 在官宣范丞丞作为全新品牌代言人的同时官宣《站出来 更显眼》 系列态度片， 延续 38 节特别企划“何必看颜色” 的“她视角”下营销， 以独立自信价值观激发女性消费者共鸣， 带动线上 4.1 亿级曝光， 同时丸美将#站出来 更显眼#延展到线下， 利用快闪活动、 地铁硬广和梯媒等方式引发 3.3 亿级线下触达。
    大单品策略成效初显， 核心产品表现优异带动盈利能力逆势提升
    通过前述公司能力的分析， 公司目前已经具备了持续推出大单品的基础， 而公司此前也针对性的对旗下产品矩阵做了梳理， 精细化根据客群画像布局产品矩阵， 同时优化聚焦核心单品。
    首先， 公司目前在产品端整体采取分渠分品策略。 由于丸美前期以线下渠道为主， 在近些年转型线上后，线上线下的消费者画像存在差异， 相对而言， 线下消费者年龄较大同时购买力更强， 对品牌的粘性也更强。因此公司线下采取渠道专供模式， 并以高端套装为主； 线上根据平台打法不同采取区别性主推产品， 其中天猫以大单品如小红笔、 小金针作为爆款打造， 据久谦数据， 小红笔和小金针今年 1-10 月在天猫分别实现 GMV 占比为 47.1%/7.0%； 抖音以性价比套装为主， 形成差异性打法， 如四抗套组今年以来在抖音平台实现 GMV 约 2.5 亿， 占其三大平台总计 GMV 的 97.3%， 占丸美抖音渠道的 35.2%。
    同时公司不断聚焦核心头部产品， 优化长尾。 自 2020 年以来公司开始聚焦头部核心产品， 主推抗衰+科技感产品， 夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智。 据久谦数据， 2024 年 1-10 月， 小红笔、 小紫弹、 小金针、 蝴蝶眼膜和四抗套装五大产品在天猫、 京东、 抖音三大平台 GMV 占比高达 70.7%， 呈现逐年提升态势，较 2022 年的 34%实现翻倍增加。
    小红笔眼霜迭代升级， 奠定公司眼霜大师基本盘
    自 2020 年公司针对淡化细纹和黑眼圈推出首款将眼霜与仪器二合一产品小红笔 1.0， 并邀请当时流量小生朱正廷为形象大使， 借助抖音、 微博等社媒带动全渠道增长， 2020 年全年实现约 62 万支销量， 不仅丸美品牌形象年轻化不断触达消费者， 同时不断夯实公司在眼霜领域的龙头地位。
    随后公司以平均约 2 年一次的更新速度不断对小红笔进行迭代升级， 对细纹和黑眼圈淡化效果不断强化提升， 同时保持产品官方售价不变， 并在双 11 大促前夕推出， 依托大促快速打爆出圈并进行业绩放量。 据公司年报披露， 2023 年小红笔眼霜全年 GMV 销售超 2 亿， 而截至 10 月， 据久谦数据小红笔眼霜在三大平台已实现 GMV 约 4.2 亿， 较去年全年已实现翻倍增长。
    重组胶原蛋白产品矩阵布局不断完善
    依托在重组胶原蛋白赛道的技术领先性， 公司全面进行相关产品布局， 并根据市场需求反馈不断进行产品迭代升级。 自 2021 年公司实现量产重组双胶原， 同年 9 月即快速推出重磅新品小金针次抛， 及面部基础护肤系列； 次年 10 月公司推出冻干面膜、 绵绵杯面膜和胶原奶油霜进行产品矩阵进阶扩充； 2023 年 4 月公司对初代基本系列产品进行升级迭代， 对于皮肤细纹淡化、 紧致透亮效果更佳， 并通过两款敷料拓展重组胶原蛋白在医疗器械方向应用。 而今年依托对于重组双胶原原料自身的 2.0 升级， 公司 4 月发布三款应用新品： 小金针 2.0、 小金针胶原贴、 及胶原弹面膜霜， 并于 9 月重磅推出抗衰小金针面霜， 主打淡细纹和紧轮廓， 与市面其他国货品牌面霜在功能上具有一定区分性。
    双胶原产品系列占比不断提升， 小金针仍为核心单品。 而从目前销售数据结果来看， 据久谦数据， 2024年1-10月重组双胶原系列产品在三大平台实现GMV约2.35亿， 占比19.2%， 较2023年全年占比提升3.9pct。其中小金针仍为系列中核心爆品， 据公司公告， 2023 年小金针实现 GMV 超 2 亿， 而随着今年再度升级， 三大平台 GMV 占比持续增加， 据久谦数据目前已占丸美品牌整体 11.0%。 而小金针面霜截至 10 月底目前已实现 GMV 约 1582 万， 作为新品表现较好。
    多品牌积极布局， 外延战略平稳推进
    恋火借助底妆实现爆发， 成为公司第二增长曲线
    丸美生物近两年来积极打造“恋火” 品牌成为企业第二增长曲线。 恋火原身为韩国彩妆品牌， 于 2007 年进入中国市场， 2017 年丸美收购恋火， 2019 年实现完全控股， 并于 2021 年开始对品牌进行全面革新发展，在 7 月以全新面貌仅推出了一款“看不见” 粉底液， 瞄准精致白领人群， 半年时间销量 60 万支， 带动当年恋火品牌实现收入增辐高达 463.49%， 随后复制其成功路径， 2022 年针对油皮推出“蹭不掉” 系列， 不断完善品牌在底妆系列的布局。 在 2021-2023 三年快速业绩放量下， 今年前三季度实现收入增速 39.69%。
    管理层平稳过渡不扰品牌发展势能。 品牌前主理人王玉莹自 2020 年加入丸美， 并后续出任恋火事业部总经理至今年年中， 利用其就职于欧莱雅及雅诗兰黛， 并曾操盘 MAC 、 植村秀等品牌的丰富经验， 不断为恋火进行爆品打造， 实现品牌力跃升。 今年 6 月王玉莹离职由董事长儿子孙云起接手， 整体交接过渡平稳清晰， 团队成员仍较为完整， 目前除中后台和主品牌丸美共用外， 前端销售和产品仍采取独立事业部运行。
    在进行管理层交接后， 恋火新品仍稳步推出。 目前恋火以看不见和蹭不掉系列为主， 并辅眼眉笔根根系列以及美妆工具共 28 款 sku 组成自身产品矩阵， 常用品类粉底液、 气垫、 粉饼、 粉霜等均有覆盖。 6 月恋火对于蹭不掉粉底液和气垫进行重磅升级， 并推出蹭不掉粉霜和粉饼进行系列品类扩充； 8 月推出点点戳戳面部综合盘， 逐渐从底妆向色彩类过渡； 9 月推出看不见散粉， 产品类型进一步完善。
    设立多只产业基金， 布局美护行业上下游
    公司自 2020 年以来先后成立 4 只产业基金， 并不断向外延展进行产业链布局， 涉及美容仪、 母婴洗护、口腔护理、 MCN 机构、 护肤品牌等多项细分赛道。 而 2022 年底成立的最新产业投资基金青岛茂达则更加侧重智能 AI+、 生物材料研发等技术含量更高、 研发难度更大赛道， 也为丸美后续长期全面发展打下基础。
    盈利预测及投资建议：
    收入端， 我们对公司分业务进行分拆预测
    1） 主品牌丸美： 2024 年前三季度主品牌丸美实现营收同比增速 23.26%， 依托在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 大单品小红笔和小金针在今年更新迭代后实现营收快速提升， 预计全年两款产品均有望实现翻倍增长， 随着后续产品势能持续爆发， 叠加小金针面霜等重磅新品推出不断完善产品矩阵， 有望带动公司不断强化的品牌力在抖音平台不断外溢至线上全渠道， 25 年线上收入有望实现爆发； 同时线下渠道在公司不断推出新系列和分渠分品战略坚定实施的推动下， 今年线下收入增速下滑幅度有望大幅收窄， 明年有望企稳回升， 因此预计 24-26 年营收同比 26.8%/33.1%/27.3%。
    2） 恋火： 2024 年前三季度彩妆品牌恋火实现营收同比增速 39.69%， 在持续深耕底妆赛道并通过高性价比及 IP 联名等方式不断触达客户群体， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸， 同时管理层实现平稳过渡，品 牌 发 展 势 能 仍 在 ， 新 任 品 牌 主 理 人 也 有 望 在 公 司 长 期 发 展 ， 因 此 预 计 24-26 年 营 收 同 比34.1%/28.7%/25.3%。
    据此推算， 公司 2024-2026 年营收分别为 28.66/37.70/47.69 亿元， 同比 28.7%/31.5%/26.5%。 具体分拆数据如下表所示
    利润端预测：
    1） 毛利率方面： 随着公司眼霜及精华高客单价大单品占比不断提升， 同时不断优化低毛利率及长尾产品，带动公司毛利率持续提高， 预计 24-26 年毛利率分别为 73.9%/75.3%/75.8%。
    2)费用率方面： 随着公司规模效应下供应链效率不断优化， 同时管理效率提升， 预计未来带动研发费用率和管理费用率下行。 而一方面线上流量成本持续提高， 另一方面公司营销成本管控严格， 预计销售费用率在高位下呈现略下降态势。
    综 上 ， 根 据 以 上 假 设 预 测 ， 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为 28.66/37.70/47.69 亿 元 ， 同 比28.7%/31.5%/26.5%； 实现归母净利润为 3.68/5.16/6.75 亿元， 分别同比+41.7%/40.5%/30.7%。
    整体公司在经过 3 年多调整转型后， 目前已完全实现老牌国货美妆的重新焕发。 其中主品牌丸美依托公司在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 赋能经典大单品在抗衰领域实现突围， 并通过线上渠道转型，叠加科技+情感营销深度触达年轻消费者， 推动品牌势能不断升级强化。 而新锐底妆品牌恋火紧抓消费者底妆痛点， 通过内容营销及超头主播实现破圈， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸， 成为公司第二成长曲线。 考虑到公司明后年业绩有望在今年品牌势能提升下实现爆发， 同时产品结构优化及高效费用管控带动毛销差逆势上行， 我们上调公司 2024-2026 年归母净利至 3.68/5.16/6.75（原值为 3.68/4.62/5.57）亿， 对应 PE 为 37/26/20 倍， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    宏观环境风险， 新品推出不及预期， 行业竞争加剧。

理性调整经营节奏，推动营销执行力提升

五粮液(000858)
    事项：
    事件：2024年12月18日，五粮液召开第二十八届12·18共商共建共享大会，会议以“聚合力、应变局、共和美”为主题，总结2024年营销工作，部署2025年工作方针，强化渠道和市场信心。
    国信食饮观点：2024年公司整体营销工作高质量完成，应对经济及需求的走弱，公司理性调整经营节奏，重视厂商关系维护，五粮液1618、39度五粮液及系列酒大单品分担增长压力，预计全年仍可实现稳健增
    长。公司定义2025年“营销执行提升年”，产品、渠道、市场仍有增长动能，同时公司积极推动市场化管理能力提升，夯实长期发展势能。公司在千元价位份额领先优势扩大，伴随经济活跃度提升批价有望磨底上涨。维持收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业总收入891.68/965.55/1043.37亿元，同比+7.1%/+8.3%/+8.1%；预计归母净利润326.69/358.58/394.98亿元，同比+8.1%/+9.8%/+10.2%；当前股价对应24-26年17.0/15.5/14.1xPE，强调“优于大市”评级。
    评论：
    2024年工作总结：营销执行年，产品体系完善、厂商关系改善
    2024年宏观经济及消费动能不足，白酒行业竞争加剧，公司围绕品牌、产品、市场、品质、厂商关系奋力打好五大攻坚战，推动营销工作高质量发展。1）产品体系上，五粮液主品牌持续优化“1+3”产品体系，战术性产品五粮液1618及39度五粮液动销持续增长，缓解第八代五粮液量价平衡压力；系列酒持续强化大单品打造，五粮春等主销产品开瓶扫码同比增长超过40%、宴席同比增长超过50%。2）渠道布局上，积极推动“三店一家”建设工作，全年新增138家专卖店/5家文化体验店/490家集合店/2个大酒家，升级建设715家第五代专卖店，新增进货终端1.6万家/同比+18.2%。3）厂商关系上，第八代五粮液坚持量价平衡，应对外围需求及批价走弱主动加强渠道支持；五粮液1618及39度五粮液适度加强红包扫码、宴席激励等投放力度；同时今年经销商大会奖项数量增加，兼顾不同规模经销商和专卖店激励水平。
    2025年工作部署：营销执行提升年，强化产品、渠道、服务，推动市场份额、品牌价值再提升
    公司定位2025年为“营销执行提升年”，即在延续2024年正确工作方式的基础上，推动整体产供销体系营销工作再提升。1）产品规划上，第八代五粮液坚持量价平衡、结构优化原则，配置部分老酒资源，提升产品稀缺性；五粮液1618及39度五粮液通过优势市场深挖巩固、弱势市场布局拓展的方式，继续实现良性增长；经典五粮液打造高地市场，文创酒小规模、针对性开发。2）市场建设上，继续强化“三店一家”建设，预计全年新建设专卖店120家并持续提升单点盈利能力，拓展电商、新零售等新兴渠道，推动海外市场产品、组织、渠道布局。3）渠道管控上，公司积极推动解决第八代五粮液渠道盈利问题，明确优化费用投入，全国一致性投放、杜绝政策套利；加强过程考核，对低质销售商家延迟、减少或取消兑付激励。4）组织管理上，加强市场化管理，采用清单式+项目制，确保人人有指标、个个扛任务，进一步提质增效。
    发展思路清晰，重视资本市场回报
    2024下半年需求进一步走弱，公司结合市场动销情况理性调整年初双位数目标；受益于第一季度业绩高质
    量完成，全年或仍可实现高个位数增长。财年切换视角下，公司呵护经销商利益，中秋、国庆双节后主动让利渠道，商家信心提振，当前看2025年春节打款具有较高积极性。展望2025年，第八代五粮液小幅量增、提价效应逐步体现报表端，五粮液1618及39度五粮液稳健放量，文创类产品有所补充；优势市场渗透、空白市场布局仍有空间，同时新品及海外市场或有少量收入贡献。长期看，伴随经济活跃度提升，商务场景需求回暖，五粮液作为千元价位第一品牌，批价有望迎来上涨。公司重视资本市场回报，2024-2026年现金分红比例不低于70%且不低于200亿元（含税），中期分红拟合计派发现金红利100亿元（含税），当前预测2024年股息率在4%+，估值支撑力增强。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司发展思路清晰，2025年仍有工具箱实现稳健增长；公司在千元价位拉开与竞对份额差距，景气度反转视角下也具有较高弹性。维持收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业总收入891.68/965.55/1043.37亿元，同比+7.1%/+8.3%/+8.1%；预计归母净利润326.69/358.58/394.98亿元，同比+8.1%/+9.8%/+10.2%；当前股价对应24-26年17.0/15.5/14.1xPE，强调“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

全球领先的动物营养添加剂供应商

安迪苏(600299)
    核心观点
    安迪苏是中国中化旗下专注于动物营养领域的创新性企业。安迪苏现是中国中化旗下的成员公司，是一家具有80余年发展历史的全球化动物营养添加剂龙头企业，目前安迪苏已向全球110多个国家超过4200名客户提供创新动物营养添加剂解决方案。2024年以来，受益于蛋氨酸、维生素等饲料添加剂价格回暖，安迪苏的盈利水平逐渐改善，2024年前三季度，安迪苏实现营业收入113.76亿元，同比+18.32%；归母净利润10.03亿元，同比+3016.00%。
    安迪苏是全球蛋氨酸行业领导者，是产品最齐全的生产商之一。安迪苏拥有80余年蛋氨酸生产经营经验，现有液蛋产能59万吨/年，固蛋产能10万吨/年，产能规模仅次于赢创，在2012年至2023年期间，安迪苏蛋氨酸产品的市场占有率从23%提升至28%。随着养殖业规模化、自动化持续推进，液蛋需求增速高于固蛋，安迪苏是全球最早有能力生产液体蛋氨酸生产企业，也是目前全球最大的液体蛋氨酸生产企业，全球产能占比达58%。安迪苏是全球为数不多可同时生产液体和固体蛋氨酸的生产商，目前公司正在泉州新建15万吨/年固蛋产能，完善在华蛋氨酸品种布局的同时有望进一步提升市占率。展望未来，考虑到全球蛋氨酸需求仍有望保持5%-6%的较高增速，在全球蛋氨酸产能扩张节奏放缓的背景下市场价格触底反弹后逐渐企稳，公司作为全球领先的蛋氨酸供应商经营韧性有望持续凸显。
    特种产品已成为安迪苏强有力的第二业务支柱。近年来安迪苏一直积极实施“双支柱”战略，即在不断巩固蛋氨酸行业领先地位的同时，加快特种业务的发展。特种产品与安迪苏的功能性产品极具互补性，有助于安迪苏打造一体化解决方案，最大限度的满足客户的采购需求。同时，安迪苏特种产品的毛利率始终保持在40%以上，明显高于公司的功能性产品，已成为公司继蛋氨酸等功能性产品外另一大利润增长点，帮助公司抵御功能性产品价格周期性波动对公司生产经营的不利影响。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为14.51/16.05/17.90亿元，摊薄EPS为0.54/0.60/0.67元，当前股价对应PE为20.5/18.5/16.6x。综合绝对及相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在12.42-13.50元之间，2024年EPS对应动态市盈率为23-25X，相对于公司目前股价（11.09元）有11.99%-21.73%的溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；跨国经营和业务扩张风险；环保政策相关的风险；下游需求不及预期的风险等。

短期政策利好叠加长期行业趋势，迎接存量房交易发展机遇

我爱我家(000560)
    核心观点
    行业变革叠加政策利好，存量房交易迎来发展机遇。新房销售自2021年来持续低迷，但二手成交基本保持平稳。2023年全国住宅交易额中二手房占比41%，较2021年上升11pct。2024年9月中央政治局会议首提“止跌回稳”并出台多项重磅利好政策，10月以来二手成交量迎来更强劲增长。2024年前10月，核心14城二手住宅/新建住宅成交套数平均为2.0（2023年1.5、2019年0.9），扭转了新房为主的住房交易结构，存量房交易重要性提升。
    公司廿载深耕房产中介行业，聚焦核心城市。公司实施自营为主、加盟为辅的经营策略，截至24Q3末运营中介门店2613家，经纪人总数约3万，规模处于行业领先水平。2023年，公司实现住房总交易额2843亿元，其中三大主营业务（经纪业务、新房业务、资产管理业务）的GTV占比分别为78%、16%、6%。经纪业务是公司业绩基石，GTV市占率约3.1%，佣金率约1.8%，公司70%门店布局在北京、上海、杭州，市占率稳中有升，贡献约90%收入。新房业务GTV市占率约0.4%，佣金率约2.8%。资产管理业务以相寓为主，截至24Q3末在管房源30.4万套，连续四年稳定增长，有助于公司穿越周期。
    商业模式轻、业绩弹性大，全年有望扭亏为盈。公司历史业绩波动较大，与地产行业景气度紧密挂钩，但负债水平低，资金状况好，足以保障经营安全。2023年，公司营业收入121亿元，归母净利润-8.5亿元，主要受计提减值等非经营性和一次性因素合计约7亿元的拖累。2024年前三季度，公司营业收入88亿元，同比-3%；归母净利润0.1亿元，扭亏为盈；毛利率为7.4%，归母净利率为0.1%。2024H1经纪业务、新房业务和资产管理业务的毛利率分别为23%、13%、-5%（若调回资产处置收益科目的租金收益则实际毛利率为12%），业绩修复主要依赖经纪业务的好转，一方面来自于行业整体回暖，另一方面来自于公司在核心城市的市占率提升。受益于5月以来的政策利好，公司Q3单季度GTV同比转正。考虑到Q4楼市表现更佳，全年业绩可期。
    盈利预测与估值：公司是A股房产中介领域稀缺标的，受益于地产销售回暖业绩复苏弹性可期。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为4.0-4.4元，较当前股价有12%-23%的空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.6/2.8/3.9亿元，对应每股收益分别为0.07/0.12/0.17元，对应当前股价PE分别为53/30/21倍，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：若经济增速放缓、居民收入预期下降、政策放松不及预期、房企信用风险事件冲击等因素导致楼市量价波动，公司经营会受到不利影响。

携手广东石化共建“1+2+N”智能工厂，工业智能化持续突破

中控技术(688777)
    事项：
    近期，中控技术参与建设的广东石化智能工厂成功通过了国家智能制造能力成熟度模型（CMMM）四级评估认证，这是国内制造企业的最高等级认证，标志着广东石化在智能制造领域的领先地位。其中，中控技术以“1+2+N”智能工厂新架构为支撑，采用智能运行管理与控制系统(OMC)，帮助广东石化在实现智能工厂的少人化、无人化运行上迈出关键一步。
    国信计算机观点：1）公司携手广东石化共建“1+2+N”智能工厂，且广东石化获评CMMM四级认证在工业智能化领域具有标杆性意义，充分证明公司在智能制造的领军地位，以及下游工业智能转型的持续需求；2）在“1+2+N”智能工厂新架构基础上，公司在2024年开始推动PlantMembership会员订阅制转型，工业软件订阅制在降低软件使用门槛的同时，也逐步提升企业用户粘性，公司商业模式将持续优化；3）公司发布Plantbot机器人解决方案，持续斩获沙特阿美总部智能机器人订单，同时重要参股子公司发布人形机器人“领航者2号NAVIAI”，持续加大“AI+机器人”生态布局。4）一些列工业智能软硬件生态布局验证公司迈上新成长台阶，维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为98.01/114.58/135.24亿元，归母净利润11.99/14.36/17.40亿元，对应当前PE为33/27/23倍。维持“优于大市”评级。
    评论：
    中控技术与广东石化共建“1+2+N”智能工厂，广东石化获评CMMM四级认证
    广东石化项目意义重大。广东石化项目是中国石油集团一次性投资最大的炼化项目，广东石化项目建设达到预计生产2000万吨/年炼油、120万吨/年乙烯、260万吨/年芳烃、60万吨/年ABS的庞大规模，并将配套建设动力中心、储运、30万吨原油码头和10万吨产品码头。该项目对于我国炼化行业的高质量发展具有重要意义，实现了CMMM四级评估认证，标志着广东石化在智能制造领域的领先水平和杰出能力得到权威认可。广东石化向全面建成绿色、智能、效益型世界一流炼化企业目标持续发力，目前已累计加工原油突破3000万吨，正成为粤东乃至华南地区重要的成品油和化工产品供应基地。
    中控技术深度融合智能制造能力，“1+2+N”智能工厂再立典型标杆。中控技术作为工业智能化领域的龙头企业，在自动化控制系统和工业软件方面拥有深厚的技术积累。公司通过提供“1+2+N”智能工厂架构，为广东石化量身打造了“工厂操作系统+工业APP”技术架构，为其构建统一的数字底座，打通工厂业务数据和生产数据，帮助企业实现数据驱动的决策和协同优化。同时采用智能运行管理与控制系统(OMC)，确保控制系统与各类工业软件无缝集成，工业数据与应用充分融合，为广东石化项目各专业人员赋能，实现控制、优化、管理一体化。
    该项目刷新石化产业核心控制系统国产化的多项纪录。中控在该项目实现了核心控制系统的全面国产化，包括17万余I/O点、2165面机柜、1210个控制台、277对控制器、13924块I/O卡件以及178台服务器等，实现了工业装置的高效安全自主运行，构建了生产管控协同、智能运行的全新模式，达成了装置有效自控率接近100%、操作频次降低95%以上、日报警平均数量减少80%、操作频次下降95%、装置平稳率达99%的价值目标。
    新产品UCS和TPT快速应用落地，全面推动软件会员订阅制转型
    公司推出两款颠覆性新品——全球首款通用控制系统UCS、流程工业首款AI时序大模型TPT。公司在2024年推出UCS（Universal Control System）架构，是基于通用控制系统技术架构推出的全球首款通用控制系统，首款产品名为Nyx。Nyx产品主要构成包括控制数据中心、全光确定性工业网络及APL智能设备，具有软件定义、全数字化、云原生等典型技术特征。UCS颠覆了应用近50年的传统DCS技术架构让成百上千台的控制机柜消失；可节省90%的机柜空间，80%的线缆成本，50%的改造周期；深度融合AI，实现了灵活的按需定义控制、客户知识资产永续。TPT基于生成式的AI算法框架，以及不同行业海量生产运行、工艺、设备及质量数据等融合训练而成，结合了大量行业知识和工业数据基础，能够解决工业应用分散、数据应用碎片化等难题。TPT学习了工业装置运行的通用规律，大幅提升建模效率，已在氯碱热电、石化等装置上取得了突破性应用，相较于传统控制，TPT能实现系统自控率达到95%以上，氮氧化合物含量下降5%，吨蒸汽煤耗能耗下降3.1以上。
    两大产品均已快速应用落地。在近期金塘新材料项目中，全厂将部署高达36万点I/O的DCS系统、1.5万点的SIS系统以及1万点的GDS系统，同时中控技术通用控制系统UCS产品Nyx、SmartEIO、百万点实时数据库和热值分析等一批占据行业前沿的新产品、新技术也将在该项目上得到大规模应用。新产品应用可实现对项目成本的大幅降低，将为金塘新材料项目带来显著的生产和运营效益。TPT也已在多个工业场景中应用并取得显著效果，如在某化工集团氯碱厂实现了全工艺参数异常预测预警，大幅提高了人效并降低了事故发生率。
    公司积极推动软件订阅制转型，有望大幅提升软件应用普及率。公司在2024年开始推行工业软件的订阅制的会员模式，这是公司在客户服务模式上的重大创新。公司已成熟开发了百余款智能工厂软件，打造了一整套完善的收费体系，向不同需求量级的客户提供不同等级的会员权益，收取相应的年费。通过将软件从传统的一次性买断模式，调整为可持续的高性价比的订阅模式，将有助于更多企业尝试选用工业软件提升生产、制造、管理效率。订阅制在降低工业软件使用门槛的同时，也逐步提升企业用户粘性，公司商业模式将持续优化。
    工业软件订阅制转型已经初见成效。浙江信汇新材料股份有限公司是首个采纳中控技术会员订阅制模式的企业，公司充分利用会员订阅制模式，实现企业运营软件的全方位覆盖：以SAP ERP、生产执行管理系统为核心，LIMS（实验室信息管理系统）、WMS（仓库管理系统）、EMS（能源管理系统）、SRM（供应链管理系统）、CRM（客户关系管理系统）等业务管理平台为基座，打造智能化卓越运营平台。2024年6月，公司与上海华谊工程有限公司成功签订首个订阅制百万至尊会员，这也标志着公司订阅制会员模式的正式落地。“1+2+N”智能工厂新架构+PlantMembership会员订阅制，已经成为中控推动工业智能制造全面转型的核心抓手。
    深度布局机器人领域，重要参股子公司发布人形机器人“领航者2号NAVIAI”
    公司发布Plantbot机器人解决方案，持续斩获沙特阿美总部智能机器人订单。基于公司30年行业经验积累，以及3万家海内外客户需求洞察，公司于今年9月发布Plantbot机器人解决方案，打造机器人产品及软硬件平台，以解决流程工业中多种复杂问题。该解决方案实现三大技术创新：基于多机器人复杂任务的多机协同控制平台、基于AI技术实现多传感器数据融合与建模、覆盖“PA+BA”的全域综合调度管理与决策功能。Plantbot机器人解决方案帮助企业从多维度实现了基于“AI+机器人”技术的智能化工厂运维。目前该方案已在氯碱电解槽巡检、皮带通廊、化工厂电力间、成品包装、厂内物流、仓储自动化等多个细分领域落地应用。在24年年初，公司获得沙特阿美Central Warehouse的AMR智能机器人项目大单，这是继公司与沙特阿美在智能巡检机器人Aramcobot达成合作后，双方在机器人领域的又一次紧密合作。机器人作为公司重要创新业务之一，全球顶级客户的持续高度认可将助力其快速发展。
    重要参股子公司推出人形机器人，已具备多种应用场景。中控技术作为单一最大股东投资入股浙江人形机器人创新中心有限公司，今年已经推出了两代人形机器人整机产品：“领航者1号”和“领航者2号NAVIAI”。在上半年发布1号后，快速迭代研发推出的“NAVIAI”无论在外观上还是技术细节上都有新变化和新突破。“领航者2号NAVIAI”身高、体重由之前领航者1号的1.5米、50千克分别提高到1.65米、60千克，AI算力达到275Tops，即拥有每秒275万亿次的运算能力。透过产品参数可以看到，通过高精度轻量化仿人，NAVIAI单臂负载达5公斤，负载自重比>0.75，操作精度≤0.1mm，其中多自由度灵巧手有15个手指关节，6个主动自由度，指尖力10N，单手重量600g，关节速度150度/秒。“领航者2号NAVIAI”还能够适应多种地面，达到拟人化全身协调运动，最快速度≥6km/h，支持支持物品搬运、物品抓放、伺服插孔等作业能力，可持续作业2个小时。目前“领航者2号NAVIAI”在高精装配、安防巡逻、智能陪伴等多领域的应用场景，相比1号进步显著。
    公司持续加大“AI+机器人”生态布局。公司积极孵化机器人产业，构建人形机器人及其衍生智能机器人、核心关键零部件的产业生态，通过技术创新和产业合作，推动人形机器人技术在工业、港口、航天等领域的应用。此次“领航者2号NAVIAI”的推出将显著加速人形机器人的落地应用，释放巨大市场价值。目前中控技术在“AI+机器人”领域的布局成果不断，成功获得了中海油、华谊集团、沙特阿美等全球高端用户的订单。机器人已经成为公司工业智能化布局的重要一环，将赋能全球流程工业开启智能化新纪元。
    投资建议：公司“1+2+N”智能工厂持续落地，下游智能制造转型加快将推动公司持续成长，维持“优于大市”评级。维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为98.01/114.58/135.24亿元，归母净利润11.99/14.36/17.40亿元，对应当前PE为33/27/23倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    下游行业IT支出下降；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧。

技术优势提振市场份额，一体化与出海布局助力长期成长

万润新能(688275)
    事项：
    11月6日，公司公告基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认同，控股股东、实际控制人刘世琦先生及李菲女士计划在未来12个月内增持公司股份金额不低于860.67万元、不超过1721.33万元；若上述增持完成后，仍出现触发稳定股价措施启动条件情形的，则控股股东、实际控制人将继续增持，12个月内增持股份金额不超过4303.33万元。
    国信电新观点：
    1）实际控制人再度增持，彰显对于公司长期发展前景的坚定信心。控股股东、实际控制人在2023年10月28日至2024年11月5日间已进行股份增持，合计金额为1668.69万元；此次再度进行股份增持，表示出控股股东、实际控制人对于公司发展前景的坚定信心。
    2）公司深耕磷酸铁锂行业多年，目前全球出货量排名前三。公司创始人在2003年成立万润工贸，从事磷酸铁等正极前驱体业务。2010年万润新能正式成立，创立之初即专注于磷酸铁锂等正极业务。公司依托高性能产品，与比亚迪、宁德时代等全球头部电池企业深入合作，目前在全球市场占有率排名前三。
    3）公司积极携手头部客户，一体化布局与海外产能拓展助力长期成长。公司依托高性能产品与持续的稳定供应能力，与比亚迪、宁德时代、湖北楚能等客户深入合作，伴随客户发展实现销量快速提升。公司长期深耕高温固相法工艺，针对客户高压实产品需求、进行相应产能改造并积极进行产品验证，第四代产品有望在2025年大批量供应、进而增益公司盈利能力。同时，公司积极进行一体化布局，目前磷酸铁已经基本实现完全自供，保康县磷化工项目顺利推进。此外，公司加速海外布局，在美国布局5万吨磷酸铁锂项目、抢占市场竞争先机，有望伴随美国新能源车及储能市场发展实现快速放量。
    4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润-6.47/4.04/8.13亿元，EPS为-5.13/3.21/6.44元，动态PE为-11/17/8倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在67.4-70.4元之间，相对于公司目前股价有25%-31%溢价空间。
    风险提示：行业竞争加剧风险，原材料大幅波动风险，新产品验证进展不及预期风险，境外经营的风险，持股5%股东量科高投拟减持1.9981%股份或对公司股价短期带来明显波动。

“出海”将是行业龙头新增长引擎

中信证券(600030)
    事项：
    2024年12月12日，中信证券在北京举办“要出国，找中信”“来中国，找中信”暨2024年投资者开放日活动，分享公司国际化业务发展动态和思路。
    国信非银观点：第一，公司持续探索跨境业务，业务贡献日益提升。截至2024H1末，公司境外资产规模3,030.02亿元、占公司总资产比重为20.27%。2024年上半年，公司境外业务收入60.86亿元、收入占比为22.28%。第二，境外投行规模及市占率领先。2024年以来，公司港股股权承销额52.80亿港元、市占率5.56%。2024年上半年，公司中资美元债承销额14.85亿美元、市占率3.25%。第三，资本市场双向开放持续推进，蕴含众多业务机遇。一方面，居民境外投资需求增长，境外投资增速显著高于其他投资方向。另一方面，我国基础资产收益率持续下行，国内“资产荒”压力凸显，向外发展或是破局之道。此外，近年来境外投资者持有中国金融资产规模显著增长。截至2024Q3末，境外投资者持有境内股票规模31,347亿元、债券44,405亿元。公司凭借丰富的业务牌照、深厚的业务资源及强大的创新能力，在境外投资者入华、中资企业出海及中国居民跨境投资等主要业务方向布局完善。我们维持公司盈利预测不变，预计公司2024-26年EPS分别为1.39元、1.53元、1.64元。维持公司“优于大市”评级。
    评论：
    持续探索出海业务，重要性日益提升
    国内资本市场波动较大、股权融资低迷等因素，使得境内券商各项主营业务易面临短期压力。为促进业务稳健发展，上市龙头券商纷纷探索境外业务，寻求新的业务增长空间，比如海外投行业务、跨境财富管理及资产管理、跨境投资等。中信证券境外业务贡献稳步提升，截至2024H1末，公司境外资产规模3,030.02亿元、占公司总资产比重为20.27%。2024年上半年，公司境外业务收入60.86亿元、收入占比为22.28%。
    境外投行业务：股权融资、中资美元债融资业务市占率领先
    公司境外股权及中资美元债承销市占率领先。股权融资方面，中信证券国际、中信里昂证券均具备优秀的保荐和承销能力，业务排名经常位居港股股权承销市场前列。债务融资方面，公司中资美元债承销市占率连续多年处于领先水平，且已具备丰富的海外客户熊猫债创新服务经验。当前，公司在境内外一体化基础上加强国际业务扩张，逐步由中资境外业务向东南亚、印度延伸。2024年以来，公司港股股权承销额52.80亿港元、市占率5.56%。2024年上半年，公司中资美元债承销额14.85亿美元、市占率3.25%。
    公司境外投行业务，股权融资、债务融资及财务顾问业务线条发展思路清晰。
    股权承销聚焦港股股权承销、GDR及东南亚等海外股权融资。2024年上半年，公司完成香港市场IPO项目7单、再融资项目3单，香港市场股权融资业务承销规模8.82亿美元，排名中资证券公司第一；在其他海外市场完成股权融资项目8单，承销规模4.06亿美元。
    债券承销聚焦熊猫债、中资离岸债、东南亚等海外美元债业务。2024年上半年，中资离岸债券业务方面，公司共完成130单债券发行，合计承销规模14.85亿美元，市场份额3.25%，排名中资证券公司第二；此外，公司还为客户提供结构化及杠杆融资、风险解决方案、跨境流动性管理等多元化服务。
    财务顾问聚焦中资企业出海并购、外资企业入境并购和境外上市公司并购及私有化。2024年上半年，公司完成涉及中国企业全球并购交易规模53.14亿美元，排名中资证券公司第二；协助中国宝武收购几内亚西芒杜铁矿；协助欧洲GrangesAB收购位于中国山东的生产基地，服务国家战略积极引入外商投资。
    跨境投资需求旺盛，公司产品布局全面
    金融机构跨境财富管理、资产管理迎来多重催化。一方面，居民境外投资需求增长，境外投资增速显著高于其他投资品类。2008年-2022年，中国居民境外投资复合增速达28%，大幅领先银行理财、保险、投资性不动产等投资产品。另一方面，随着经济增速下台阶，我国基础资产的收益率持续下行，国内“资产荒”压力日益凸显，向外发展或是破局之道。全球化资产配置是大势所趋。以美国和日本为例，美国对海外的组合投资也占到GDP的53.7%。日本更加显著，对海外的组合投资占GDP的比例从2001年的29.5%升至2023年末的103%。目前中国对海外的组合投资仅占GDP的6%，上行空间较大。
    跨境业务发展处于逐步深化过程中。2002年以来，监管部门陆续出台QFII、QDII、沪深港通、互认基金、跨境理财通、ETF互联互通等政策，为公司基金拓展跨境业务提供了政策支持。目前，QFII/RQFII额度已经放开，QDII额度仍然受限且额度较紧张，基金互认、跨境理财通逐步活跃且额度仍十分充足，跨境投资业务仍具备较大的发展空间。
    境外投资者投资中国金融资产规模增长显著，以股票和债券为主。截至2024年9月末，境外投资者持有境内股票规模31,347亿元、债券44,405亿元。
    境内投资者需求持续扩张，QDII额度稳步提升。截至2024年11月底，中国QDII额度达1,677.89亿美元。
    公司产品线全面，有能力从多资产、多策略、多地区出发进行多维度配置。多资产角度，在引入产品时重点关注资产特点，着重引入收益率稳健7波动率更低的跨境和被动指数产品；多策略角度，结合市场环境引导客户配置更稳健，推动客户资产配置向低波动转型；多地区角度增加多个国家和区域的产品供应，通过跨境产品地区谱系进一步分散投资风险。
    投资建议：出海业务渐成新增长引擎，维持“优于大市”评级
    公司出海业务发展时间早、业务能力强、产品布局全，当前业务规模及市占率已居于中资券商领先地位。公司凭借丰富的业务牌照、深厚的业务资源及强大的创新能力，在境外投资者入华、中资企业出海及中国居民跨境投资等主要业务方向布局完善。截至2024上半年，境外业务收入贡献已达20%以上。展望未来，伴随资本市场双向开放持续推进，跨境业务贡献或将持续提升。我们维持公司盈利预测不变，预计公司2024-26年EPS分别为1.39元、1.53元、1.64元。维持公司“优于大市”评级。
    风险提示
    政策风险，海外利率波动风险，全球经济下滑的风险，国内经济下行超预期的风险等。

材质营销叠加行业事件凸显产品优势，消费品业务有望加速增长

稳健医疗(300888)
    事项：
    公司近况：2024年第四季度，公司消费品业务在营销发力叠加行业热点事件发酵的背景下，有望实现加速增长。第三方线上数据显示，2024年10-11月，全棉时代品牌和奈丝公主品牌合计销售额增速相比2024年前三季度显著加速，公司两大核心品类棉柔巾和卫生巾10-11月销售增长均超过30%；医疗板块，三季度开始防疫产品高基数影响基本消除，回归常态化增长；外延增长方面收购GRI，有利于海外产能和渠道拓张。
    国信纺服观点：1）消费板块：公司产品为100%全棉材质，通过“绵”不等于“棉”的材质教育，促使行业格局优化、公司份额回升，全棉时代核心产品棉柔巾今年销售快速增长；近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主卫生巾表现优异；根据第三方线上数据，天猫+京东+抖音平台前三季度全棉时代和奈丝公主品牌同比+14.5%，10+11月同比增长41.5%。2）医疗板块：疫情高基数影响基本消除，医疗业务增长提速，并购GRI后协同效应将显，GRI利润表将于四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI利润率有较大提升空间。3）风险提示：消费需求疲软、新客户开拓不及预期、渠道开拓不及预期；4）投资建议：全棉时代品牌高景气成长，医疗业务内生外延齐发力。前三季度消费品业务增速好于预期，10-11月电商延续快速增长趋势，未来预计每年新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积、提升坪效等举措有利于推动盈利能力提升。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。主要基于全棉时代高景气增长，我们上调对消费业务今年四季度及明年的收入增速预测，进而上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.1/10.6/12.2亿元（前值为8.0/10.3/11.6亿元），同比增长39.4%/31.1%/15.4%。基于盈利预测上调，上调目标价至43-47元（前值为34-36元），对应2025年24-26x PE，维持“优于大市”评级。
    评论：
    消费品板块：全棉材质教育下，全棉时代核心产品棉柔巾销售快速增长，近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主表现优异
    1、棉柔巾品类今年以来保持高增速、线上平台份额显著提升，第三方数据显示10-11月棉柔巾线上渠道增长37%
    公司是棉柔巾品类的开创者，过去多年随着渗透率提升，行业快速增长，但由于行业缺乏明确的标准，部分新进入者凭借在产品中混杂低价化纤材质进行价格战，导致行业竞争格局一度恶化。2021年底，柔巾国家标准正式实施，由全棉时代等企业共同研究起草，国家标准“GB/T40276-2021柔巾”中规定了柔巾产品标识应包括产品纤维成分及含量。新标准实施后，部分品牌将产品以“绵柔巾”命名，容易使消费者将其与棉柔巾认知混淆，公司在2023年下半年开始重点进行材质宣传营销投放，教育消费者心智。
    公司当前策略是，产品端集中资源打五大战略品：棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、针织内裤、家居服，今年尤其以棉柔巾为重点，棉柔巾为公司消费品板块的第一大品类，占公司消费业务的26%、公司整体收入的14%。公司产品为100%全棉材质，与市面上大部分化纤材质的“绵柔巾”形成明显区隔。营销推广上以消费者材质教育为核心，主打“绵”不等于“棉”，通过官方公众号、品牌活动等形式积极宣传“一看、二摸、三闻”小技巧，引导消费者通过包装上“100%棉”的产品成分表，触感不假滑、热水浸泡无异味这些方法来辨别“棉”柔巾和含化纤的“绵”柔巾。
    今年材质教育效果显现，棉柔巾收入快速增长，根据公司披露，前三季度全渠道增长31.3%，单三季度增长47.1%。根据第三方数据，天猫+京东+抖音平台前三季度增长29.9%，单三季度增长46.4%，10+11月增长36.7%。
    从市场份额来看，根据第三方数据，在天猫+京东+抖音三平台，洗脸巾品类保持大约12%以上的高速年化增长，而全棉时代品牌份额从2021年至2023年逐年下滑至11.8%，但自2024年明显回升至14%；在天猫平台，早期数据份额变化更为明显，2017-2018年全棉时代品牌一家独大，后随市场规模扩大，2021年份额下滑至17%左右，2022年回升至19.3%，随后于2024年进一步回升至20.1%。
    2、卫生巾行业近期负面事件爆出，公司卫生巾品牌“奈丝公主”迎来快速增长，第三方数据显示10-11月奈丝公主线上渠道增长提速到35%
    卫生巾也是公司核心战略品，占公司消费业务的13%、公司整体收入的7%。近期卫生巾行业负面事件爆发，有博主发布卫生巾长度测量结果，引发网友跟风进行测评，发现ABC、苏菲等多个知名卫生巾品牌存在偷工减料的问题，标示长度与实际长度不一致；另一方面产品安全性存疑，部分网友指出卫生巾的pH值标准低，质疑卫生巾和非直接接触皮肤的C类纺织产品的pH值要求相同、产品出现可迁移性荧光物质。
    奈丝公主卫生巾依托稳健医疗30余年的医学制作经验，采用全棉全表层技术，采用精选1~2级的优质棉花产品陆续获得医护级认证，使用30万级洁净生产车间，每3分钟完成1次空气过滤，通过检测不含可迁移性荧光物质，致力于解决女性对于卫生巾使用存在厚重、闷热、私处过敏起红疹、护翼侧边摩擦大腿等困扰，保障产品的卫生条件、改进使用体验，在消费者对于其他知名品牌信心不振时将有机会脱颖而出。
    根据公司披露，卫生巾今年前三季度全渠道增长10.4%，单三季度增长17.1%。根据第三方数据，电商渠道天猫+京东+抖音平台前三季度小幅下滑6.2%，单三季度实现正增长3.2%，10+11月增长提速到35.4%。且奈丝公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆，同时在胖东来也有销售。
    3、今年以来线上线下渠道收入齐增，10-11月电商渠道增长提速至41%
    公司线上渠道前三季度累计实现14.0%增长；根据第三方数据，天猫+京东+抖音平台前三季度全棉时代和奈丝公主品牌同比+14.5%，10+11月同比增长41.5%；线下门店累计增长近双位数，商超渠道取得突破性进展，奈丝公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆。截至2024年6月30日，公司共有444门店，其中360家自营店，84家加盟店，未来每年预计新开100家、净开80家门店。
    医疗板块：医疗业务增长提速，并购GRI后协同效应将显
    疫情基数影响消除后，第三季度收入增长提速至双位数，同比+13.1%至9.4亿元，其中常规医用耗材产品同比增长14.3%至8.5亿元。渠道方面，前三季度海外销售渠道累计同比+12.7%至12.0亿元，占比45.2%。第三季度医疗C端销售发展较好，国内药店及电商渠道同比+21.6%至1.9亿元。
    GRI利润表于今年四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI利润率有较大提升空间。
    GRI是一家总部位于美国乔治亚州的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超1.5亿美元，收入按地区分类美国占约70%，欧洲20%，亚洲10%；按业务分类医疗耗材销售占约55%，工业防护产品销售20%，其他合同加工25%；主要产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服。标的公司生产基地遍布全球，包括中国、美国、越南、多米尼加等国家，总生产面积超8万平方米，并在美国与欧洲拥有销售与物流布局，总仓储面积超7万平方米。截至2024年6月30日，公司总资产1.6亿美元，净资产6,700万；2023/6/30-2024/6/30，公司营业收入为1.5亿美元，净利润1015万美元，净利率为6.6%；息税折旧摊销前利润2057万美元，利润率为13.4%。
    从收购估值来看，标的公司估值约为2亿美元，股权估值约为1.6亿美元，对应的市盈率约为16倍。
    发布股权激励计划，预期2025-2027年消费和医疗板块各自营收复合增速为13-18%
    公司发布限制性股票激励计划（草案），业绩考核目标为2025-2027年，医疗板块（纯内生增长不包含并购）、消费板块各自每年营收同比增速触发值为13%，目标值为18%。体现公司对未来稳健发展的信心，并有望激发员工动力、提振资本市场信心。
    投资建议：全棉时代品牌高景气成长，医疗业务内生外延齐发力
    前三季度消费品业务增速好于预期，10-11月电商延续快速增长趋势，未来预计每年新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积、提升坪效等举措有利于推动盈利能力提升。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。
    主要基于全棉时代高景气增长，我们上调对消费业务今年四季度及明年的收入增速预测，进而上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.1/10.6/12.2亿元（前值为8.0/10.3/11.6亿元），同比增长39.4%/31.1%/15.4%。基于盈利预测上调，上调目标价至43-47元（前值为34-36元），对应2025年24-26xPE，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    消费需求疲软、新客户开拓不及预期、渠道开拓不及预期。

华东零售业龙头积极调改转型，新业态布局有望步入收获期

百联股份(600827)
    事项：
    百联股份近年来积极对现有物业进行调改转型，目前旗下国内首座聚焦二次元文化的商业体ZX创趣场营也额在“谷子”经济趋势推动下实现快速增长，并将于本月底开设杨浦第二家百联ZX商场。同时公司持续深耕符合当前性价比消费趋势奥特莱斯业态。
    国信零售观点：公司作为上海国资委旗下华东地区零售龙头企业，在整体线下消费承压情况下，不断通过自身调整转型业务经营，利用地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等；并积极推动超市业务减亏和股权比例降低，未来有望带来利润弹性。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，其中公司今年发行的公募REITs项目带动前三季度投资收益大增，华安百联消费REITs于2024年8月16日起在上交所上市，最终募集基金份额10亿份，发售价格为2.332元/份，基金募集资金净额为23.32亿元，预计将为公司贡献较高投资收益增量，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产，同时考虑公司百货调改项目逐渐落地放量有望带动业绩水平提升，我们上调2024-2026年归母净利润至17.34/7.51/8.92（原值为15.79/7.13/8.47）亿，对应PE为12/27/23x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    “商业+”创新尝试带动业态变革,ZX创趣场迎合“谷子”经济表现靓丽
    百联股份作为传统百货和购物中心业态龙头，近年来不断推动转型升级，以吸引高质量客流为目的，实现业务的持续成长。一方面公司积极对经典门店进行改造转型。自2015年开始，公司开始将上海核心地区商圈门店作为转型重点，升级线下消费体验，适应新的消费趋势变化。2017年公司将老一百大厦和东方商厦南东店进行合二为一形成第一百货商业中心，并开启“消费+体验”的新零售转变，依托本身特有的老上海弄堂文化进行商业引流，目前已成为公司重点项目之一，根据公司官网披露，2023年10月为期3天的74周年店庆活动期间，该商业中心总销售额超过4100万元，较2022年同期4天的活动增长8.1%，较2021年同期5天的活动增长1.8%。
    另一方面，公司利用年轻消费者对于创新型场景的追捧，不断扩展商业地产的附加值打造新型零售业态。对于目前消费大军的Z世代来说，兴趣是其进行购物的主要动力来源，公司聚焦年轻消费者兴趣爱好，打造“网红”商业体。
    作为中国首座聚焦次元文化的商业体，百联ZX创趣场位于上海市黄浦区南京东路核心地段，由前身华联商厦改造而来，建筑面积1.1万m2。以内容经营为核心，聚集海外头部ACGN二次元零售、社交文化体验业态，为Z世代客群创造出了一个极富沉浸式体验的社交共振场。百联ZX采用策划型招商，与品牌共建运营体系，从策展到活动执行，提供全方位运营支持，包括配货、销售活动策划及品牌成长规划。目前ZX创趣场全国首店占比70%，其中全球3家，全国18家，上海7家。截至2023年12月31日，百联ZX创趣场销售额达3亿元，全年客流突破950万，而今年伴随谷子经济持续走热，叠加百联ZX的影响力扩大，据财联社，二今年前三季度，百联ZX创趣场销售收入同比上涨84%，客流量同比上涨约40%。
    而在南京路百联ZX成功的基础上，公司将在今年年底12月28日于上海悠迈生活广场改造建设第二“百联ZX”，新项目选址于杨浦大学城周边，紧邻B站、叠纸游戏等年轻文化企业的总部。本次调改在保留4楼和5楼基础上，主要对对B1至L3约1.5万平方米进行改造，计划推出主题餐饮空间、共创多功能空间、游戏体验空间等多个场景，并预计将于明年4月开始与周边大学社团展开联动，扩大商业体声量。
    谷子经济有望为线下零售提供转型新思路
    “谷子”源自英语“Goods”，即“商品”的意思，主要指漫画、动画、游戏、偶像、特摄等版权作品衍生出的周边产品，包括海报、徽章、卡片、挂件、立牌、手办、娃娃等。谷子经济是近年来兴起的一种新型消费现象，是围绕二次元IP周边商品所形成的消费文化和经济形态。
    作为符合年轻人需求的情绪消费品，“谷子”经济下产品具备件单价低、复购频次高、社交属性强等特征，相关产业增长爆发力极强。特别是在当前经济形势下，对于成长于物质丰富时期，但短期又面临生活和就业压力的国内年轻人而言，谷子不仅仅是商品，更是情绪表达与释放的窗口，同时又因为有高度的社交属性，成为年轻人的青睐产品。
    根据iMediaResearch数据显示，2023年中国谷子经济市场规模1201亿元，2024年预计增长至1689亿元，而随着泛二次元生态及周边衍生市场的发展，未来数年谷子经济市场规模将呈持续增长态势，预计2029年整体市场规模有望达3089亿元。
    随着谷子经济热度的提升，传统百货商场在升级改造中也迎来了新的思路。越来越多的商场开始积极引入二次元品牌，着力打造主题街区，促使二次元相关消费品类门店数量迅速攀升，通过引入“谷子店”“谷子市集”，吸引了大量年轻消费者的关注与光顾。谷子店充分满足了年轻人的购物需求，并在一定程度上帮助渠道筛选了用户群体，并为二次元爱好者们搭建起线下社交平台。根据联商网数据，目前预计国内已有超20个一、二线城市在打造二次元消费城市地标，参与范围超60个城市核心商业圈。而百联通过抢先布局，利用自有物业改造升级，并吸引重磅IP入驻，有望直接受益谷子经济发展。
    奥特莱斯：以自建模式持续扩张，符合当下性价比消费趋势
    百联股份于2006年开设国内第一家花园式奥特莱斯——上海青浦奥莱，近五年均位列全国奥莱榜单榜首，2021年成为全国唯一一家年收入超过50亿的奥特莱斯，2023年年收入已达61.7亿。在积累相关运营经验，百联自2012年开始以平均每年一家的速度进行连锁化扩张，截至目前，公司旗下共拥有9家奥特莱斯，仍以公司优势地区华东地区为主。
    2023年公司奥莱业务整体表现依旧强势。2023年百联奥莱事业部销售额同比2021年上涨14%，累计客流近3000万，同比2021年上升31%。而在相关节假日期间，奥莱相关表现更佳，例如，百联奥莱元旦销售创历史新高、青浦百联奥莱五一单日销售创历史新高、长沙百联奥莱五一单日销售创历史新高、百联奥莱双十一销售创历史新高。
    2024年以来百联奥莱同样表现亮眼。2024年春节期间全国多家奥莱整体客流同比提升超30%，销售额同比增长超10%。其中，青浦百联奥莱客流、销售均实现同比两位数增长，济南、长沙、南京等店客流同比提升60%+和销售同比增长20%+。
    2023年百联持续推进打造多业态、全渠道、一站式百联奥特莱斯商业新地标的发展目标，并从多元体验、商业空间规划、生活方式等维度，提出“微度假空间产品”的打造和升级。一方面，公司深化合作联动品牌，制定门店个性化品牌库，持续更新调整品牌，截至23年底空铺率同比下降1.16%，同时推行品牌独享活动并尝试品牌周营销活动，推动门店实现可持续增长，如斯凯奇2023年8-9月在百联奥莱开展“新运动，青年汇”品牌活动，带动业绩同比提升77.8%。另一方面，以微度假为全年营销主线，通过互动体验类、生活方式类营销活动，探索场景化营销模式，持续输出百联奥莱“大牌扫货”、“文艺休闲”、“漫旅时光”、“益起童行”四大TAG品牌形象，2023年暑期“百联奥莱X迪士尼夏季主题后花园”活动带动整体销售较2021年同期增长超46%，客流增长近64%。
    展望未来，百联奥莱持续升级存量项目，并挖掘潜在增量机会。对于现有门店，公司不断推进标杆型、稳定增长型、快速成长型三大梯队化建设，根据各门店目前发展阶段，制定“一店一策”，明确升级调整方案；同时加快拓展全国奥莱，如推进成都熊猫基地等重点投资项目，以及加速研究潜在项目储备。
    投资建议
    公司作为上海国资委旗下华东地区零售龙头企业，在整体线下消费承压情况下，不断通过调整转型自身业务经营，利用自身地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如谷子经济和奥特莱斯等；并积极推动超市业务减亏和股权比例降低，未来有望带来利润弹性。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力。其中公司今年发行的公募REITs项目带动前三季度投资收益大增，华安百联消费REITs于2024年8月16日起在上交所上市，最终募集基金份额10亿份，发售价格为2.332元/份，基金募集资金净额为23.32亿元，预计将为公司贡献较高投资收益增量，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产，同时考虑公司百货调改项目逐渐落地放量有望带动业绩水平提升，我们上调2024-2026年归母净利润至17.34/7.51/8.92（原值为15.79/7.13/8.47）亿，对应PE为12/27/23x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观环境风险，门店调改不及预期，行业竞争加剧。

ASN通过客户端产品验证，汽车芯片持续丰富

思瑞浦(688536)
    事项：
    公司近日发布新产品ASN（Automotive Sensor Network）汽车传感器网络收发器，应用于智能座舱音频系统，解决具有点对点模拟连接特征的包括电缆重量、电缆成本、布线难题和多重连接的可靠性等诸多挑战，可实现汽车领域的先进音频和声学应用，可实现回声消除、配合麦克风和功放进行ANC主动降噪等功能，可降低整车重量，提高续航里程。
    国信电子观点：1）ASN是高可靠性长距离车载无损音频总线芯片，应用于智能座舱音频系统，目前处于量产发布阶段，已通过客户端产品验证。该产品是公司与全球头部车厂联合研发，既强化了该领域供应链安全，也丰富了公司数模混合芯片产品线，完善了在汽车音频产品领域的布局，有利于提高公司在汽车领域的综合竞争力。2）公司在汽车领域产品线日益丰富，可提供30+车规产品细分品类、200+车规产品型号，并拥有1个自有车规芯片测试厂，可为汽车电子领域提供全面的“一站式”服务。汽车电动化、智能化为模拟芯片带来增量需求，公司车规芯片产品线日益丰富，维持“优于大市”评级。
    评论：
    发布新产品ASN，已通过客户端产品验证
    根据公司公告，公司于近日发布新产品ASN（AutomotiveSensorNetwork）汽车传感器网络收发器。ASN是高可靠性长距离车载无损音频总线芯片，应用于智能座舱音频系统，解决具有点对点模拟连接特征的包括电缆重量、电缆成本、布线难题和多重连接的可靠性等诸多挑战，可实现汽车领域的先进音频和声学应用，包括音频ECU、主动降噪、路噪降噪、音频分区、紧急通话eCall等，实现回声消除、配合麦克风和功放进行ANC主动降噪等功能；通过使用更少的线缆来降低系统和电缆成本、重量、复杂性等，进而降低整车重量，提高续航里程。同时，ASN也适用于会议和教学系统，能提供灵活和高效的音频解决方案。
    公司本次ASN车规芯片分为TPDA1000Q和TPDA1001Q两个版本，其中TPDA1000Q是完全功能版本，TPDA1001Q则专为车载麦克风模组设计，均通过了AECQ100车规认证。目前该产品已通过众多主机厂和Tier1的验证，2024年12月起可批量供货。
    本次新产品发布丰富了公司数模混合芯片产品线，完善了公司在汽车音频产品领域的布局，提高了公司在该领域的竞争力，有利于实现该领域产品国产替代。
    优势一：超高性价比。通过利用低成本、高效益的非屏蔽双绞线实现远距离的多通道音频、控制信号以及电源功率传输，该方案极大简化了布局布线，减少线束数量，从而降低成本。
    优势二：级联菊花链结构，超长传输距离。最多支持一个主节点和16个从节点，从节点无需MCU配置，网络的初始化由挂在主节点的主控芯片实现。两节点间最大传输距离15米，级联总传输距离达80米，可应对各种车内场景和中小规模会议系统场景的需求。
    优势三：更强的总线供电，传感器级联更多。总线供电能力提高到12V，可以支持最多12级传感器级联，在主动降噪ANC和路噪降噪RNC场景下，使用一串ASN网络能够同时收集麦克风数据和加速度计数据。
    优势四：并行节点发现，初始化速度快。在多个从节点场景下，传统串行发现方式会导致每个节点初始化时都必须等待处理器调度，极大延长了整体的初始化时间。而ASN的并行发现方式则将调度等待次数降至仅需一次，大幅缩短了多从节点场景下的网络初始化时间。
    优势五：音频通道环回和故障定位能力，方便现场调试。工程师可通过让音频数据在指定节点环回，快速检查整个网络的状态。同时ASN不仅具有线缆故障（如开路和短路）的诊断能力，还能快速且精确定位开路故障点，定位精度达到0.5米，这一创新功能让故障排查更为精准、高效。
    优势六：<50μs超低延时和精准相位较准。特别适合对延时特性要求苛刻的算法应用中，如主动降噪，路噪降噪、车内音频分区和麦克风阵列波束成形等。在嘈杂的环境中，大型麦克风阵列需要具有精确定位和识别每个声源的能力。ASN分布式传感器通过在各节点实现数据采集的相位对齐，为相位敏感的波束成形算法提供了有力技术支持。
    优势七：应用场景灵活多变。ASN的主要应用包括汽车座舱车机和外置功放。ASN应用于汽车的主动降噪和路噪降噪、车内音频分区和行车预警。同时，ASN也适用于会议和教学系统，提供更加灵活和高效的音频解决方案。
    公司车规产品超200款，为汽车电子领域提供全面的“一站式”服务
    除最新发布的ASN收发器外，公司在汽车应用领域可提供更广泛的产品方案组合，包括线性产品、转换器产品、接口产品、电源管理产品、驱动产品以及开关产品等六大汽车产品分类，满足汽车行业对高性能模拟芯片的多样化需求。
    从高压系统到低压系统，在包含信号采集、驱动、电源和接口等核心组件的电子控制单元中，公司为汽车电子领域提供全面的“一站式”服务。2023年公司在苏州成立汽车级测试中心，标志着从设计至测试全产业链布局的深化。目前，公司已拥有1个自有车规芯片测试厂、30+车规产品细分品类、200+车规产品型号，为汽车制造商提供灵活且全面的解决方案。
    另外，全球汽车产业从电动化的上半场迈入智能化的下半场，从车载信息娱乐系统到智能驾驶计算平台，每个子系统都需要多种类型的芯片来实现功能。比如续航能力的提升离不开高效的电源管理产品，如DCDC和PMIC，这些产品能够优化能源分配，提高电池使用效率，延长单次充电的行驶里程。各种雷达和摄像头系统对于信号链产品的需求在不断增加，以便精确处理来自传感器的信号，为车辆提供实时的环境感知能力，从而支持高级驾驶辅助系统ADAS和自动驾驶功能。公司已有多种产品应用于智能驾驶各子系统中，包括车载信息娱乐系统、智能驾驶计算平台、T-Box、毫米波雷达等。
    公司为客户提供汽车应用解决方案
    公司可为客户提供多种汽车应用解决方案，包括T-Box、车载娱乐系统、车载充电机OBC、牵引电机驱动系统、高低压直流变换系统、动力电池管理系统BMS、电动助力转向系统EPS、车身域控制器、激光雷达、车载摄像头等。
    投资建议：汽车芯片产品持续丰富，维持“优于大市”评级
    由于需求呈弱复苏态势及研发占比较大，我们下调公司2024-2026年归母净利润至0.88/1.86/3.40亿元（前值为1.07/2.15/3.85亿元），对应2024年12月12日股价的PE分别为166/78/43x。公司产品和应用领域不断丰富，车规级产品进展顺利，同时收购顺利完成并表，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    产品研发不及预期，客户导入不及预期，需求不及预期，竞争加剧的风险。

高容料号进入快速成长期，垂直一体化优势突显

三环集团(300408)
    核心观点
    3Q24毛利率环比增长，利润受财务费用小幅拖累。公司2024前三季度实现营业收入53.81亿元(YoY+31.05%)，归母净利润16.03亿元(YoY+40.38%)，扣非净利润14.37亿元(YoY+63.66%)，毛利率42.77%(YoY+2.99pcts)。对应单三季度实现营业收入19.53亿元(YoY+32.29%，QoQ+4.81%)，归母净利润5.78亿元(YoY+40.59%，QoQ-2.50%)，扣非净利润5.24亿元(YoY+69.56%，QoQ-2.22%)，毛利率44.30%(YoY+4.42pct，QoQ+0.93pct)，利润率29.55%(YoY+1.68pct，QoQ-2.25pct)。利润率环比小幅下滑主要受到汇兑收益减少和政府补助减少影响，财务费用环比增加0.52亿元。
    MLCC周期触底向上，高容料号进入爆发期。公司以“材料+结构+功能”为发展方向，MLCC产品不断朝着微型化、高容化、高频化、高可靠度、高压化等方向发展。随着产品技术突破和品质提升，近年来公司MLCC产品市场认可度显著提高，为公司报告期内营业收入增长做出积极贡献。MLCC一直是被动元件领域国产化率最低的赛道之一，公司对陶瓷材料完成了从材料到设备一体化深度整合，支撑公司成本控制能力、产品研发创新能力突出。目前，公司MLCC已覆盖0201~2220尺寸的主流规格，后续扩产计划将以高容料号为主，叠加AI创新拉动，公司高容产品进入爆发期。
    光通信部件、SOFC部件等多业务布局，注入长期增长动力。公司光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列。插芯业务下游主要为光纤和数据中心，AI推动算力基建市场增长，带动陶瓷插芯、MT插芯等产品需求。SOFC部件业务，公司实现了从SOFC上游隔膜板到SOFC发电系统、应用系统的业务拓展。公司整体业务结构形成梯次发展阵型，支撑长期成长。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级
    公司围绕陶瓷材料形成了一体化整合，重点投入的MLCC业务高容料号进入快速成长期，我们预计公司2024-2026年营收同比增长29.3%/21.2%/16.6%至74.1/89.8/104.7亿元，归母净利润同比增长41.2%/17.8%/18.0%至22.3/26.3/31.0亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为31/26/22倍。通过相对估值，预计公司合理估值41.16~43.90元，相对目前股价有7.5%-14.7%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。

现金收购优质资产，看好公司盈利上行

湖北宜化(000422)
    事项：
    公司公告：2024年12月11日，公司发布《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书》公告显示，上市公司拟以支付现金方式，受让宜化集团持有的宜昌新发投100%股权。本次交易完成后，上市公司将持有宜昌新发投100%股权，宜昌新发投成为上市公司全资子公司，上市公司持有新疆宜化股权比例将由35.597%上升至75.00%。本次交易前，上市公司的主营业务为化肥产品、化工产品的生产及销售。
    上市公司2023年主要产品产能为：尿素156万吨/年、PVC84万吨/年、烧碱68万吨/年、磷酸二铵126
    万吨/年。本次交易完成后，上市公司的主营业务为化肥产品、化工产品、煤炭的生产及销售，形成完整的化工上下游产业链。按2023年主要产品的产能计算，将新增主要产品年产能：尿素60万吨、PVC30万吨、烧碱25万吨、煤炭3000万吨。
    国信化工观点：1）公司以32亿元现金收购新疆宜化40%股权，重组完成后，有助于公司整合产业链，公司将具备煤炭、煤化工、氯碱化工、磷化工等多项主营业务，上游具备3000万吨/年原煤产能，中游具备114万吨PVC、103万吨烧碱、216万吨尿素、126万吨磷酸二铵产能，产业链向上游打通，优质资产产能提升；2）本次资产重组完成后，按照新疆宜化近两年的盈利情况测算，预计40%股权对应增厚利润中枢在4.8亿元，且交易对手宜化集团为新疆宜化自2025-2027年进行了业绩承诺，承诺未来三年新疆宜化合计归母净利润不低于30.58亿元，若未能达到承诺业绩，宜化集团将对上市公司实施现金补偿。投资建议：考虑到新疆宜化或将于2025年完成并表，未来公司归母净利润中枢将实现提升，我们谨慎上调公司未来收入为183/270/274亿元，（前值为183/181/184亿元），归母净利润为10.21/16.06/18.27亿元（前值为10.94/11.86/14.15亿元），EPS分别为0.96/1.52/1.73元，当前股价对应PE分别为14/9/8X。公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组推进，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长，考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司以32亿元现金收购新疆宜化40%股权，收购完成后公司将具备煤炭、煤化工、氯碱化工、磷化工等多项主营业务
    当前公司具有尿素156万吨/年、PVC84万吨/年、烧碱68万吨/年、磷酸二铵126万吨/年。本次交易完成后，上市公司的主营业务为化肥产品、化工产品、煤炭的生产及销售，形成完整的化工上下游产业链。按2023年主要产品的产能计算，将新增主要产品年产能：尿素60万吨、PVC30万吨、烧碱25万吨、煤炭3000万吨。当前新疆宜化控股的五彩湾矿区露天一号矿保有资源量为21.08亿吨，可采储量为13.20亿吨，该煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度68米，矿产煤炭可作为优质的动力、化工用煤。预计后续随着新疆煤炭、煤化工产业开发，公司的优质煤炭资源将具备长期发展价值。
    本次交易完成后，预计公司年化归母净利润中枢将增长4-5亿元
    本次资产重组完成后，按照新疆宜化近两年的盈利情况测算，预计40%股权对应增厚利润中枢在4.8亿元，且交易对手宜化集团为宜化矿业、宜新化工、巴州嘉宜自2025-2027年进行了业绩承诺，承诺未来三年宜化矿业、宜新化工、巴州嘉宜所持有的露天煤矿采矿权、石盐矿矿业权、石灰岩矿采矿权合计的归母净利润不低于30.58亿元，若未能达到承诺业绩，宜化集团将对上市公司实施现金补偿。根据公司公告，补偿计算方式为：现金应补偿金额=（截至期末相关资产累计承诺净利润－截至期末相关资产累计实际净利润）÷业绩承诺期内相关资产累计承诺净利润总和×相关资产本次交易作价。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到新疆宜化或将于2025年完成并表，未来公司归母净利润中枢将实现提升，我们谨慎上调公司未来收入为183/270/274亿元，（前值为183/181/184亿元），归母净利润为10.21/16.06/18.27亿元（前值为10.94/11.86/14.15亿元），EPS分别为0.96/1.52/1.73元，当前股价对应PE分别为14/9/8X。公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组推进，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长，考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动的风险、主营产品价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。

20万吨己二酸装置投产，尼龙66项目推进

华鲁恒升(600426)
    事项：
    事件：2024年12月11日，华鲁恒升发布公告称其尼龙66高端新材料项目己二酸装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，尼龙66等生产装置目前处于在建状态。尼龙66高端新材料项目依托环己醇、液氨、氢气原料自给优势，建设两套生产规模4万吨/年的尼龙66装置；一套生产规模20万吨/年的己二酸装置；一套生产规模4.2万吨/年的己二胺装置；其他配套装置、公用工程及辅助生产设施。根据可行性研究报告测算，本项目预计总投资30.78亿元，项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决。本次己二酸装置达产后，可新增20万吨/年己二酸，为公司进一步壮大化工新材料板块奠定基础，有利于提高企业综合竞争力。
    国信化工观点：1）公司尼龙66高端新材料项目建成投产后可年产尼龙66产品8万吨、己二酸产品20万吨，拓宽公司产业链，目前20万吨己二酸装置进入试生产；2）我国己二酸和尼龙66存在供过于求的压力，2023年产能利用率分别为64%和65%；3）尼龙66以及热塑性生物降解塑料（PBAT）领域的发展或将是未来己二酸需求增长的主要推动力。
    投资建议：公司成本优势相对稳固，持续推进新项目建设。然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们谨慎下调公司2024-2026年公司归母净利润预测为40.0/45.9/49.5亿元（原值为44.4/47.5/49.9亿元，对应EPS为1.88/2.16/2.33元，对应当前股价PE为12.2/10.6/9.8X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司尼龙66高端新材料项目己二酸装置试生产
    尼龙66高端新材料项目建成投产后可年产尼龙66产品8万吨、己二酸产品20万吨。2022年4月28日，公司以通讯方式召开了第八届董事会第五次会议，审议通过了《关于投资建设尼龙66高端新材料项目的议案》。项目依托环己醇、液氨、氢气原料自给优势，建设两套生产规模4万吨/年的尼龙66装置；一套生产规模20万吨/年的己二酸装置；一套生产规模4.2万吨/年的己二胺装置；其他配套装置、公用工程及辅助生产设施。根据可行性研究报告测算，本项目预计总投资30.78亿元。项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决，建设期24个月。项目建成投产后，可年产尼龙66产品8万吨、己二酸产品20万吨（其中销售量14.8万吨），副产二元酸产品1.35万吨。预计年均可实现营业收入33.56亿元，利润5.34亿元。该项目产业链一体化配套优势较为明显，可进一步拓展公司产业链，优化产品结构，市场竞争能力和抗风险能力较强，经济效益和社会效益良好。
    按照公司发展战略规划，将以醇酮为纽带，延伸和拓展产业链，打造尼龙新材料产业集群。目前，公司已拥有己内酰胺-尼龙6产业链。相较尼龙6，尼龙66的各方面综合性能更加优良，产业发展空间和发展前景较好，尼龙66高端新材料项目即建设己二酸-尼龙66产业链。
    己二酸
    己二酸下游应用领域主要集中于聚氨酯领域（PU浆料、TPU、鞋底原液等）和尼龙板块（PA66），亦可作为生产1,6-己二醇、粉末涂料等产品的原料，在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面都有重要作用。2023年国内己二酸下游消费中PU浆料、尼龙66和TPU的占比分别为27%、23%和19%。
    供需方面，我国己二酸呈现供大于求的态势，2023年产能利用率为64%。据卓创资讯，截至2023年底，国内己二酸总产能达340.6万吨/年，2018-2023年复合增长率约为6%，同时产能利用率有所提高，产量复合增长率达8%。在传统聚氨酯领域，下游发展较为缓慢，而尼龙66和可降解塑料行业尚未大规模发展，2018-2023年我国己二酸表观消费量的年复合增长率约为9%。中国是全球最大的己二酸生产国和消费国，出口量大于进口量，2023年进口量仅为0.5万吨。出口方面，2018-2023年出口依赖度约为20%左右，出口量复合增长率为4%。短期内，该行业面临多重压力，包括下游需求未达预期、环境保护政策的加强以及行业内竞争加剧等，2024年以来己二酸价格中枢有所下降且盈利状态不佳。然而，随着经济逐渐复苏和相关政策的实施，预计下游需求将逐步增加。国内对己二腈技术的突破，尼龙66有望迎来新的增长周期；限塑令的影响下，热塑性生物降解塑料（PBAT）领域仍有大量产能投入。这两个核心下游领域或将是未来己二酸消费增长的主要推动因素。
    尼龙66
    聚己二酰己二胺（PA66），又称尼龙66或聚酰胺66，由己二酸和己二胺通过缩聚反应得到，己二胺由己二腈加氢而得。尼龙66是化学纤维和工程塑料的优良聚合材料，具有机械强度高、钢性大、韧性好的特点，耐磨、耐油、耐高温、轻便、耐腐蚀、耐老化等优良特性，用途十分广泛，除被用于生产衣料、布料外，还广泛地用于于制造机械、汽车、化学与电气装置的零件。2023年尼龙66下游产品中工程塑料占比最大，达57%，其次是工业丝占比29%，民用丝占比10%。
    供需方面，我国尼龙66整体供过于求，2023年产能利用率为65%。据卓创资讯，截至2023年底，国内尼龙66总产能约为91.7万吨/年，2018-2023年产能及产量复合增长率均为12%。2021年原料端己二腈供应短缺，国内尼龙66投产部分延期，新增产能较少；随后2022年行业利润改善，产能逐步释放。2018-2023年我国尼龙66表观消费量复合增长率约为5%。随着国内产能提升，我国尼龙66进口依存度逐步降低，2023年进口依存度为29%，出口依赖度约为22%，2021-2023年出口量较为稳定。
    价格方面，2021年受原材料供应偏紧及宏观经济恢复下需求提振，尼龙66价格一度涨至4万/吨以上。而2022-2023年需求增速不及供应增速，供给过剩局面呈现，价格震荡下跌。
    投资建议
    公司成本优势相对稳固，持续推进新项目建设。然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们谨慎下调公司2024-2026年公司归母净利润预测为40.0/45.9/49.5亿元（原值为44.4/47.5/49.9亿元，对应EPS为1.88/2.16/2.33元，对应当前股价PE为12.2/10.6/9.8X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；政策风险等。

SAF大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益

山高环能(000803)
    核心观点
    山高环能： 聚焦废弃油脂资源化利用。 公司前身“金宇车城” 原业务涵盖房地产、 丝绸销售等领域， 2019-2020 年间通过一系列资本运作清理存量低效资产， 确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能” 。截至目前， 公司拥有餐厨垃圾处理产能 5130 吨/日， 居于行业前列， 已在近二十个主要城市实现项目网络化布局,核心产品工业级混合油（UCO） 是生产生物航煤（SAF） 的重要原材料， 并已与国际能源巨头达成稳定供应合作。
    行业β ： SAF 大规模应用渐行渐近。 【内部催化】 ： 2024 年 9 月 18 日， 国家发展改革委、 中国民航局在京举行 SAF 应用试点启动仪式， 三大航司的 12个航班将正式加注 SAF。 10 月 30 日， 发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》 提出支持生物航煤发展。 【外部催化】 ：2023 年 10 月， 欧盟理事会通过了《ReFuel EU 航空法规》 ， 规定了航煤供应商掺混并在欧盟机场供应的 SAF 的最低比例： 从 2025 年 2%开始。 我们认为该项强制添加政策有望快速拉动 SAF 和原材料 UCO 的需求量， 据我们测算2025 年， 欧盟 SAF 和 UCO 的刚性需求有望达到 130 万吨/186 万吨（约占 2023年中国 UCO 出口量的 90%） 。
    公司α ： 技术为核， 资本为翼， 管理为纲,主业迎来发展良机。 【技术】 ：公司拥有多项餐厨垃圾处理专利， 最大程度做到餐厨垃圾应收尽收， 综合提油率高于行业平均水平。 【资本】 ： 公司大股东山东高速集团与各地政府、大型企业都建立了良好的合作关系， 可为山高环能主营业务的拓展提供助力和协同。 【管理】 ： 公司 22 年初曾制定未来三年 1.8/2.7/4 亿元扣非利润的股权激励目标， 但因 UCO 价格下跌、 产能扩张进度不及预期、 高额财务费用、 诉讼计提预计负债等因素使得目标未完成。 2024 年公司执行一系列标准化+数字化战略， 并于 11 月接连收购株洲瑞赛尔和郑州绿源合计 500 吨/日的餐厨垃圾处理项目， 经营情况 2025 年有望迎来拐点。
    盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2024-26 年 归 母 净 利 润 分 别 为0.10/0.83/1.23 亿元（+11.7%/743.3%/47.2%） ， 当前股价对应 PE 分别为274.9/32.6/22.2x。 通过多角度估值， 预计公司合理估值 7.2-7.53 元， 相对目前股价有 24.8%-30.5%溢价， 给予“优于大市” 评级。
    风险提示： 产能扩张不及预期风险； 诉讼计提预计负债风险； UCO 出口价格波动风险； 欧盟 SAF 政策调整风险； 汇率波动风险。

投资江西石磊完善电解液产业链，看好氟化工长期成长

新宙邦(300037)
    事项：
    11月28日，新宙邦发布公告，拟与江西石磊氟材料有限责任公司及其现有股东共同签署《增资协议》和《股东协议》，根据协议，公司拟3.52亿元增资江西石磊氟材料，增资完成后公司将持有江西石磊氟材料42.8%股权，标的公司成为共同控制的合营企业。
    国信电新观点：1）投资江西石磊完善电解液产业链。根据公告，江西石磊氟材料现拥有5万吨/年无水氟化氢和1.5万吨/年六氟磷酸锂产能，且规划在业绩承诺期（2024年10月至2027年12月）内六氟磷酸锂合规产能达到3.3万吨/年。新宙邦电解液现有产能近30万吨/年，需配套六氟磷酸锂约3.75万吨/年，在建产能约34万吨/年，需新增配套六氟磷酸锂约4.25万吨/年，此次增资江西石磊完成后，公司将实现六氟磷酸锂、溶剂、添加剂、电解液全产业链布局，有望保障原材料长期供应和品质稳定，能够提高公司的运营效率，降低成本，并增强对市场变化的响应能力和市场竞争力。
    2）积极布局海外电解液产能，优化客户结构。公司于2024年5月公告投资3.5亿美元在美国路易斯安那州建设电解液工厂，此外公司美国俄亥俄州工厂在2024年四季度达成开工条件，波兰工厂已正式投产并于今年向美国客户交付电解液产品。公司与海外客户签订的已披露的在手订单合计金额达到32亿美元，海外客户结构优化有助于公司提升产品盈利能力。
    3）看好氟化工长期成长。通过收购海斯福，投建海德福，公司氟化工业务在近年快速放量。海德福工厂主营六氟丙烯，聚四氟乙烯等含氟聚合物，投资规模大、投资回收期长、产品品类多，客户认证周期长，短期项目折旧压力大，但后续有望逐步缓解。随着海斯福项目产能不断释放，海德福工厂产能爬坡业绩改善，公司氟化工业务整体有望在2025年迎来积极增长。
    4）投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于2024年电解液价格下跌，公司产品盈利能力较2023年有所下滑，同时海德福工厂处于爬坡阶段，短期折旧压力大，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润10.03/13.61/15.79亿元（原预测24-25为15.16/19.88亿元），同比增速分别为-1%/36%/16%，PE估值为30/22/19倍。维持“优于大市”评级。
    5）风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；行业竞争加剧。
    评论：
    11月28日，新宙邦发布公告，拟与江西石磊氟材料有限责任公司及其现有股东共同签署《增资协议》和《股东协议》，根据协议，公司拟3.52亿元增资江西石磊氟材料，增资完成后公司将持有江西石磊氟材料42.8%股权，标的公司成为共同控制的合营企业。
    投资江西石磊完善电解液产业链。
    根据公告，江西石磊氟材料现拥有5万吨/年无水氟化氢和1.5万吨/年六氟磷酸锂产能，且规划在业绩承诺期（2024年10月至2027年12月）内六氟磷酸锂合规产能达到3.3万吨/年。新宙邦电解液现有产能近30万吨/年，需配套六氟磷酸锂约3.75万吨/年，在建产能约34万吨/年，需新增配套六氟磷酸锂约4.25万吨/年，此次增资江西石磊完成后，公司将实现六氟磷酸锂、溶剂、添加剂、电解液全产业链布局，有望保障原材料长期供应和品质稳定，能够提高公司的运营效率，降低成本，并增强对市场变化的响应能力和市场竞争力。
    积极布局海外电解液产能，优化客户结构。
    公司于2024年5月公告投资3.5亿美元在美国路易斯安那州建设电解液工厂，此外公司美国俄亥俄州工厂在2024年四季度达成开工条件，波兰工厂已正式投产并于今年向美国客户交付电解液产品。公司与海外客户签订的已披露的在手订单合计金额达到32亿美元，海外客户结构优化有助于公司提升产品盈利能力。
    氟化工高增看好长期成长。
    通过收购海斯福，投建海德福，公司氟化工业务在近年快速放量。海德福工厂主营六氟丙烯，聚四氟乙烯等含氟聚合物，投资规模大、投资回收期长、产品品类多，客户认证周期长，短期项目折旧压力大，但后续有望逐步缓解。随着海斯福项目产能不断释放，海德福工厂产能爬坡业绩改善，公司氟化工业务整体有望在2025年迎来积极增长。
    盈利预测及投资建议
    由于2024年电解液价格下跌，公司产品盈利能力较2023年有所下滑，同时海德福工厂处于爬坡阶段，短期折旧压力大，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润10.03/13.61/15.79亿元（原预测24-25为15.16/19.88亿元），同比增速分别为-1%/36%/16%，PE估值为30/22/19倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；投产进度不及预期；行业竞争加剧。

聚焦汽车智能驾驶的核心企业

豪恩汽电(301488)
    核心观点
    能源-运动-交互，公司为聚焦运动端的汽车智能驾驶核心企业。未来汽车可以分为底盘之上（座舱交互）及底盘之下（能源、运动），豪恩汽电产品覆盖传感器和域控制器，为聚焦运动端的汽车智能驾驶核心企业。
    智能驾驶核心企业，业绩持续增长。公司业务聚焦智能驾驶，主营车载摄像系统、车载视频行驶记录系统、超声波雷达系统等，主要产品包括车内监控系统、电子后视镜系统、行泊一体系统、前视主动安全系统、域控制器系统、智能泊车系统、智能视觉系统、超声波雷达系统、毫米波雷达系统、视觉传感器系统等产品。2023年实现营业收入12.02亿元，同比增长11.4%，归母净利润1.14亿元，同比增长8.5%。
    行业端，智能驾驶长赛道、大空间，自主供应商崭露头角。市场空间方面，伴随L1-L4持续渗透，我们预计智能驾驶传感器（含摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达）和驾驶域控制器全球市场规模将从2023年的2872亿元增至2025年的5090亿元，CAGR为33%。竞争格局方面，摄像头本土玩家有德赛西威、豪恩汽电等，超声波雷达本土供应商有君歌电子、豪恩汽电等，角雷达本土玩家有森思泰克、德赛西威、豪恩汽电等。我们认为，本土供应商凭借性价比、快速响应等优势，存在广阔的国产替代空间。
    公司端，豪恩汽电为智能驾驶解决方案服务商，价升、量增、重研发。1）价升：豪恩汽电的产品从最初的摄像头、超声波雷达、车载行驶记录系统到现在的感知层（毫米波雷达、环视及泊车系统等）与决策层（驾驶域控制器）全覆盖，配套单车价值量从几百元提升至超5000元。2）量增：公司智能驾驶业务早期集中于Nippon、东风日产、上汽大众、吉利、长城汽车等合资和自主品牌燃油车客户，2023年至今，公司客户呈现新能源化（比亚迪、理想、小鹏、赛力斯、长城等）、全球化（PSA全球、德国大众、福特全球、雷诺全球等）趋势，新能源客户和全球客户的放量有望拉动公司智能驾驶业务持续增长。3）重研发：豪恩汽电研发费用率超10%，研发人员数量占比超30%，重视软件和算法研发。
    风险提示：上游缺芯和原材料涨价风险；下游产销风险。
    投资建议：公司为智能驾驶核心企业，预计24/25/26年营收13.1/15.8/19.3亿元，净利润1.15/1.39/1.71亿元，对应EPS为1.25/1.51/1.85元，给予2025年45-50倍PE，对应公司合理估值区间67.83-75.37元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

火电灵活性改造有望推进，海风延续高景气

华电科工(601226)
    事项：
    10月28日，华电科工发布三季报，2024年前三季度实现营收49.26亿元，同比+25.1%，实现归母净利润1.08亿元，同比+29.9%。2024年前三季度公司实现毛利率12%，同比-2.9pct，净利率2.2%，同比+0.15pct。其中公司2024Q3实现营收19.95亿元，同比+27.6%，环比+20.4%，实现归母净利润0.71亿，同比+208%，环比-47%，Q3实现毛利率10.1%，同比-1.6pct，环比-7.1pct，实现净利率3.5%，同比+2.1pct，环比-4.6pct。
    国信电新观点：1）公司新签合同续创新高，火电灵活性改造有望推进。2024年1-9月，公司新签销售合同95.32亿元，同比增加61.6%，其中对应Q3新签订单22.1亿元，同比+21.1%，已中标暂未签订销售合同23.63亿元，我们估计火电相关业务为新签订单主要贡献。2024年国家发改委、国家能源局相继发布《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》和《煤电低碳化改造建设行动方案（2024—2027年）》，国家积极推进煤电机组节能降碳改造、灵活性改造、供热改造。目前公司已具备基于熔盐储热的火电机组深度调峰及灵活性改造的系统方案设计和集成能力，后续有望为公司提供新的业绩成长。
    2）海风延续高景气，公司有望受益。海上风电方面，沿海省份“十四五”规划开工建设计划容量超过80GW，新增容量超过40GW，目前全国已核准未建容量约为27GW，公司披露截至2024年半年度，已参建海上风电项目30余个，完成风电基础施工近600套、风机安装640余台，敷设海底电缆1000余公里。业务分布河北、山东、江苏、浙江等10余省份。我们预计2025年海上风电市场迎来高速增长，装机容量有望实现50%以上并且项目的深远海域占比显著增加，在2025年招标的海风项目有望超过25GW，订单与交付景气度共振，公司有望充分受益。
    3）积极布局氢能、醇氨、重力储能等新业务。1.氢能方面，公司已成为推动华电集团氢能产业发展的重要力量，公司三大氢能项目，即达茂旗项目、青海德令哈项目、辽宁华电铁岭项目已成功实现商业运行。2.醇氨方面，公司积极开展万吨级合成氨工艺多稳态优化及柔性调控技术研究，持续探索绿色合成氨工艺技术、氨合成塔内件、甲醇反应器等装备，已获发明专利，同时自主研发“燃氨替油”稳燃技术，开发纯氨燃烧器应用于火电掺氨。3.重力储能方面，公司稳步推进重力储能运动仿真系统开发工作，加入南方电网储能开发创新联合体研究平台并联合国内知名高校及企业共同开展重力储能科技示范项目的申报工作。未来氢能、醇氨、重力储能等新兴业务也将助力公司成长。
    4）投资建议：下调盈利预测和评级，给予“中性”评级。由于2024年国内海上风电业务开工节奏整体有所推迟，公司已签项目启动较晚，在手订单转化推迟。同时公司船机利用效率不高，较高的船机固定成本影响公司盈利水平。因此我们下调公司盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润1.76/2.97/3.33亿元（原预测24-25为4.44/5.86亿元），同比增速分别为81%/68%/12%，PE估值为44.5/26.4/23.6倍。由于短期业绩承压，盈利预测下调，我们下调公司评级，给予“中性”评级。
    5）风险提示：海上风电开发进度不及预期；火电项目建设进度不及预期；竞争加剧造成盈利能力下降。

持续推出回购方案，看好盈利能力上行

赞宇科技(002637)
    事项：
    公司公告：2024年12月6日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》公告，公告显示，公司将使用自有资金或银行专项贷款资金以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的人民币普通股（A股）股票，用于后期实施股权激励或员工持股计划。本次回购股份的价格为不超过人民币13.99元/股（含），不高于董事会审议通过本次回购股份方案决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。本次回购股份的资金总额在1亿至2亿人民币之间，具体回购资金总额以回购结束时实际回购使用的资金总额为准。
    国信化工观点：1）公司滚动推出回购方案，彰显了对公司长期发展的信心；2）主要原材料棕榈油进入价格上行周期，库存收益叠加印尼工厂关税优势，预计公司油脂化工及表面活性剂产品价格及利润率将持续改善；3）预计公司OPO等油脂化学品、OEM/ODM洗护产能将于2025年逐步爬坡、印尼杜库达新增产能有序释放，共同带动公司盈利向上。公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品产能超过100万吨/年、表面活性剂产能超120万吨/年、OEM/ODM洗护产能达110万吨/年。考虑到棕榈油价格进入上涨周期，公司产品价格同步上行，产品盈利能力受益于原料库存收益以及印尼工厂关税优势而提振，此外叠加公司新增产能将于2025年有序投放，我们谨慎上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入117/141/171亿元（前值为105/121/125亿元），同比增速22.1%/20.7%/21.4%，归母净利润为2.1/3.8/4.8亿元（前值为1.9/2.4/4.8亿元），同比增速1139.5%/81.8%/24.1%；摊薄EPS为0.45/0.81/1.01元，当前股价对应PE为24.0/13.3/10.7x，维持“优于大市”评级。（盈利拆分表详见正文）。
    评论：
    公司滚动推出回购方案，彰显了对公司长期发展的信心
    2024年12月6日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》公告，公告显示，公司将使用自有资金或银行专项贷款资金以集中竞价交易方式回购部分公司已在境内发行的人民币普通股（A股）股票，用于后期实施股权激励或员工持股计划。本次回购股份的价格为不超过人民币13.99元/股（含），不高于董事会审议通过本次回购股份方案决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。本次回购股份的资金总额在1亿至2亿人民币之间，具体回购资金总额以回购结束时实际回购使用的资金总额为准。本次回购为公司继2021年、2023年发布回购方案以来第三次回购，前两次回购金额分别为2.98亿元、7081.59万元（均不含交易费），我们认为，公司持续推出回购方案一方面反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心，另一方面本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司高质量可持续发展。
    原材料棕榈油进入涨价周期，公司盈利有望受益于原料库存收益以及印尼工厂关税优势
    （1）棕榈油价格及公司产品价格走势复盘。2024年9月10日起，棕榈油价格开始逐步提升，根据卓创资讯，棕榈油价格由9月10日的7965元/吨上涨至12月2日的10260元/吨，上涨2295元/吨，涨幅达28.81%。
    主营产品方面，硬脂酸价格由9月10日的8950元/吨上涨至12月2日的10750元/吨，上涨1800元/吨，涨幅20.11%；阴离子表面活性剂AES价格由9月10日的7950元/吨上涨至10100元/吨，上涨2150元/吨，涨幅27.04%。
    （2）棕榈油供需结构分析。供给端：棕榈油的主产国为印度尼西亚与马来西亚，近年来的天气变化对棕榈油产量出现较大影响：其中2023年的厄尔尼诺现象影响了2024年棕榈油产量，而当前拉尼娜发展缓慢，棕榈油产地降水仍偏多，不利于25年上半年棕榈油产量恢复。树龄和种植面积方面，印尼棕榈油面积扩张放缓，除私人大型种植园外，其他老龄化加剧；马来西亚2018年宣布不再扩张面积，当前老化树占比高达27%，重植推动进度更慢，目前年重植率仅为1%-2%。需求端：印尼将于2025年起实施生物柴油B40，提升生物柴油占比，B40分配目标1608万千升，较2024年的1340万千升增加20%，对应棕榈油消耗增量约225万吨。在此背景下，对棕榈油价格形成了有力支撑。
    图5：印尼棕榈油库存（万吨）图6：马来西亚棕榈油库存（万吨）
    （3）印尼关税影响：印尼为实现能源安全而推行生物柴油，从印尼棕榈油出口税中收集资金对生物柴油生产企业进行补贴。当前印尼棕榈油出口分为duty税与levy税，税金将随着棕榈油价格上行而上升。而印尼对于棕榈油加工品出口则不收取额外赋税。赞宇科技在印尼雅加达拥有年产能60万吨的油脂化工工厂杜库达，杜库达工厂具备离原材料近、无棕榈油出口税等优势。杜库达将棕榈油加工品出口到海外，部分中间产物进口至我国，能够充分享受棕榈油价格上涨、出口关税上行带来的收益。
    公司OPO等油脂化学品、OEM/ODM洗护产能将于2025年逐步爬坡、印尼杜库达新增产能有序释放，共同带动公司盈利向上
    OPO结构脂是油酸和棕榈油的重要下游产品，其分子结构与母乳脂肪结构较为相似，能够更好地模拟母乳脂肪在婴儿体内的消化吸收过程。根据测算全球需求量在10万吨，对应50亿元市场空间，国内以进口为主。公司计划在现有2万吨OPO产能基础上逐步实现爬坡，预计2025年将实现部分收入。
    当前公司OEM/ODM产能合计110万吨，其中河南鹤壁、四川眉山合计100万吨产能均在2024年下半年开始逐步爬坡，预计2025年起将为公司带来盈利。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司为国内油脂化工、表面活性剂、洗护加工领先企业，油脂化学品产能超过100万吨/年、表面活性剂超120万吨/年产能、OEM/ODM达110万吨/年。考虑到棕榈油价格进入上涨周期，公司产品价格同步上行，产品盈利能力受益于原料库存收益以及印尼工厂关税优势而提振，此外叠加公司新增产能将于2025年有序投放，我们谨慎上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入117/141/171亿元（前值为105/121/125亿元），同比增速22.1%/20.7%/21.4%，归母净利润为2.1/3.8/4.8亿元（前值为1.9/2.4/4.8亿元），同比增速1139.5%/81.8%/24.1%；摊薄EPS为0.45/0.81/1.01元，当前股价对应PE为24.0/13.3/10.7x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    政策风险，棕榈油价格大幅下行风险，汇率大幅波动风险，新产能爬坡低于预期风险等。

成本领先的黄羽鸡与生猪养殖优质标的

立华股份(300761)
    核心观点
    立华股份是国内黄羽鸡与生猪养殖优质标的。公司主要业务为黄羽肉鸡养殖、屠宰和销售，另外还从事肉猪及肉鹅的养殖销售。公司黄羽肉鸡板块近年产能扩张与冰鲜转型并进，在立足华东、积极向华南等重要消费区域扩张养殖产能的同时，加速布局屠宰加工产能，目前已形成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。2023年，公司肉鸡出栏规模已达4.57亿只（近5年CAGR为12%），市占率接近13%，仅次于温氏股份，是国内最大的黄羽肉鸡养殖销售企业之一。另外公司生猪养殖产能近年正快速释放，2024年出栏预计将突破100万头。
    看好养殖景气延续，拥抱管理优秀的龙头企业。目前畜禽养殖端补栏积极性偏低，生猪及黄羽肉鸡产能维持低波动，下游餐饮需求明年则有望随宏观景气修复，我们认为2025年生猪及黄羽肉鸡行业有望维持较好盈利。选股方面，参考美国经验，龙头集中与规模成长贯穿养殖产业发展进程，管理优秀的头部企业市占率持续提升，有望穿越周期进一步成长为产业链巨头，因此长期建议关注高ROE的养殖价值股。
    公司黄鸡业务成本领先，扩张与转型并进。（1）异地扩张提供出栏增量：公司黄羽鸡出栏量近年逆势维持10%左右增速，市占率不断提升，目前正加大对南方消费市场开发，产能及出栏有望继续释放。（2）成本领先助力穿越周期：依靠育种积累、创新合作，公司成本壁垒稳固，毛利率及单羽成本表现领先同行，是公司穿越周期、持续扩张的基石。（3）冰鲜转型增厚单羽盈利：为顺应黄羽肉鸡冰鲜化销售趋势，公司近年正加快下游屠宰加工产能布局，积极拓展生鲜销售渠道。未来依托自有优质品系，有望提升生鲜产品附加值及品牌溢价，增厚单羽盈利表现。
    公司生猪业务出栏逐步释放，成本明显改善。目前公司肉猪养殖产能已达180万头，能繁母猪存栏已达8万头，2024年出栏有望达120万头。同时在养殖管理优化、饲料成本下降、产能持续释放三重合力推动下，公司完全成本已降至15元/kg以下，未来有望充分受益生猪景气上行21。
    盈利预测与估值：我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年收入为167.1/190.0/197.8亿元，归母净利润为14.0/17.6/10.8亿元，EPS为1.69/2.13/1.31元。通过多角度估值，预计公司合理估值24.1-27.0元/股，维持“优于大市”评级。
    风险提示：发生畜禽类疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险。

2025年婚宴需求有望反弹，公司门店扩张望迎收获期

同庆楼(605108)
    事项：
    经营回顾：不断突围的老字号民企，近两年行业需求与投资节奏变化下业绩经历从顶峰到谷底。公司系大型宴会兼日常宴请区域餐饮龙头民企，多次关键期迭代升级门店。2013年后抵抗住“限三公”低迷周期，2014年起升级为一站式宴会服务，稳扎稳打下经营现金流良好；2020年起重点投资富茂模型、资本开支扩大。2023年回补性婚宴释放下业绩创新高；2024年受制于农俗偏好走弱行业需求冲高回落，叠加公司处于快速扩张周期，前三季度收入+11%，归母净利润-59%，短期经营与现金流承压。
    最新跟踪：初步跟踪2025年婚宴需求有望反弹，同时预计公司更加平衡投资节奏。目前包厢与宴会各占收入近半，宴会利润贡献更大。今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，叠加明年“双春年”农俗效应，结合婚宴6-12个月预定周期不排除带动需求回暖。从公司报表看，三季度末其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，增速较二季度转正。此外，若后续政策持续发力，家庭聚餐、商务宴请等需求好转也值得期待。公司公开投资者交流表示会适当控制投资节奏，我们预计明年资本开支回落有望为存量门店利润释放提供基础。
    未来展望：如若需求回暖，公司门店扩张望逐步迎收获期。1、2019年存量店经营相对平稳。结合公司公告，即使在今年行业低迷期，前三季度存量门店收入依然和2019年接近，同时公司努力控成本维持盈利能力。2、新店是利润弹性核心所在。①2020-2024年公司新开传统店型店约19家、16万㎡，加快异地份额扩张。近两年行业基数波动较大，明年需求回暖至相对正常有望为门店异地验证提供良好的观测窗口期。若简单按照2019年坪效计算，对应成熟期利润有望达约1.2亿元。②富茂酒店发展思路为先巩固合肥基本盘再布局长三角重点城市，适时开展轻资产加盟扩张。2024年底公司富茂酒店预计在营10个，其中安徽8个，上海、杭州布局首店，全部开出后估算总面积超40万㎡，对标旗舰店滨湖富茂坪效并根据三大品牌盈利能力差异计算成熟期有望贡献2.8亿元左右利润。该模式投资与运营壁垒高，竞争力占优，参考相似的白金汉爵酒店，长三角布局门店11家，单店面积7-20万㎡，2018年其9店总营业额超20亿元。3、财务费用：今年前三季度公司财务费用增加至4800万，预计更平衡的扩张节奏下后续财务费用增长相对可控。
    投资建议：公司系大型餐饮区域龙头民企，积极迭代门店经营模型向外扩张，近两年行业需求与投资节奏变化加大业绩波动。展望后续，中性假设经营环境改善，新店在今年基准上爬坡，维持2024-2026年归母净利润预测为1.38/2.80/3.84亿元，动态PE为48/23/17x；乐观条件下若经营环境显著改善，新模式与异地门店验证顺利，新店利润释放节奏贴近存量店平均水平，估算2025-2026年净利润可达3.44/4.81亿元，当前股价对应动态PE为19/14x。作为A股稀缺餐饮成长标的，公司上市以来当年平均估值在20-35x区间范围，目前估值处于相对低位，更积极的促消费与生育友好政策有望对情绪形成支撑，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费环境不及预期，新店爬坡不及预期，财务费用控制不及预期。

国内油气实现高效稳产，海外资源版图不断扩张

中国石油(601857)
    事项：
    根据中国石油官网报道，截至2024年11月25日，长庆油田连续5年油气当量突破6000万吨；截至2024年11月26日，新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区今年累计产量突破百万吨。
    国信化工观点：
    1）长庆油田油气当量突破6000万吨，实现油气高效稳产：长庆油田位于鄂尔多斯盆地，是低渗、低压、低丰度油气资源区，油、气开采十分困难。在资源勘探方面，长庆油田在深层煤岩气、三边北新区等领域取得8项重要成果及进展，实现了盆地源内新类型勘探战略突破；在油气开发方面，长庆油田统筹推进老区高质量稳产和新区高效益上产，实现原油产量稳中有升、天然气快速上产，同时将新能源业务作为加快构建新型能源体系的强劲抓手，在鄂尔多斯盆地率先打造能源超级盆地碳中和示范区，全方位构建风、光、电、热多能互补新格局。截至2024年11月25日，长庆油田已连续5年实现6000万吨以上高效稳产，截至2024年9月，长庆油田累计产出油气量已经突破10亿吨。
    2）新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨，是我国首个年产突破百万吨的国家级陆相页岩油示范区：页岩油是一种新兴的非常规油气资源，具有低渗透性、较差的流动性等特点，开采难度极大，其开发过程中需要钻水平井并对含油页岩进行压裂，用水和支撑剂造人工裂缝，受全球能源需求持续增长、常规油气资源减少等因素影响，页岩油的市场需求量正持续攀升。2020年以来，新疆油田和吐哈油田通力协作，加快推动新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区增储上产，目前该示范区累计钻井306口，建成年产能达208万吨，为国内非常规油藏高效开发提供了技术借鉴。截至2024年11月26日，新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨。
    3）公司中标苏里南区块，进军南美海上油气作业：据公司官网新闻，苏里南时间9月13日，中国石油股份公司下属中油国投苏里南公司与苏里南国家石油公司（简称"苏国油"）正式签署苏里南浅海14区块及15区块石油产品分成合同。此次中标是中企首次实现苏里南油气区块油气勘探、开发及作业，公司拥有70%合同权益，并获得作业权，苏国油下属POC公司持有剩余30%合同权益。圭亚那-苏里南区块是近年来全球油气勘探热点区块，储量潜力较大。在共建“一带一路”倡议下，本次中标开启中国石油进军南美优质海洋油气资源，助力苏里南油气行业快速发展。
    4）OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳：IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧。
    5）投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1735/1863/2029亿元，摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.7/8.1/7.5x，对于H股PE为5.8/5.5/5.3x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    长庆油田油气当量突破6000万吨，实现油气高效稳产
    长庆油田位于鄂尔多斯盆地，是低渗、低压、低丰度油气资源区，油、气开采十分困难。在资源勘探方面，长庆油田在深层煤岩气、三边北新区等领域取得8项重要成果及进展，实现了盆地源内新类型勘探战略突破；在油气开发方面，长庆油田统筹推进老区高质量稳产和新区高效益上产，实现原油产量稳中有升、天然气快速上产，同时将新能源业务作为加快构建新型能源体系的强劲抓手，在鄂尔多斯盆地率先打造能源超级盆地碳中和示范区，全方位构建风、光、电、热多能互补新格局。截至2024年11月25日，长庆油田已连续5年实现6000万吨以上高效稳产，截至2024年9月，长庆油田累计产出油气量已经突破10亿吨。
    新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨，是我国首个年产突破百万吨的国家级陆相页岩油示范区
    页岩油是一种新兴的非常规油气资源，具有低渗透性、较差的流动性等特点，开采难度极大，其开发过程中需要钻水平井并对含油页岩进行压裂，用水和支撑剂造人工裂缝，受全球能源需求持续增长、常规油气资源减少等因素影响，页岩油的市场需求量正持续攀升。2020年以来，新疆油田和吐哈油田通力协作，加快推动新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区增储上产，目前该示范区累计钻井306口，建成年产能达208万吨，为国内非常规油藏高效开发提供了技术借鉴。截至2024年11月26日，新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨。
    公司中标苏里南区块，进军南美海上油气作业
    据公司官网新闻，苏里南时间9月13日，中国石油股份公司下属中油国投苏里南公司与苏里南国家石油公司（简称"苏国油"）正式签署苏里南浅海14区块及15区块石油产品分成合同。此次中标是中企首次实现苏里南油气区块油气勘探、开发及作业，公司拥有70%合同权益，并获得作业权，苏国油下属POC公司持有剩余30%合同权益。圭亚那-苏里南区块是近年来全球油气勘探热点区块，储量潜力较大。在共建“一带一路”倡议下，本次中标开启中国石油进军南美优质海洋油气资源，助力苏里南油气行业快速发展。
    OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳
    IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。目前美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧，考虑到OPEC+较高的财政平衡成本，预计油价仍将维持中高区间。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1735/1863/2029亿元，摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.7/8.1/7.5x，对于H股PE为5.8/5.5/5.3x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

精益化和全球化进程持续推进，业绩重回增长通道

易德龙(603380)
    核心观点
    1-3Q24公司营收同比增长14%，归母净利润同比增长34%。公司发布2024前三季度业绩，合计实现营收15.52亿元(YoY+13.87%)，归母净利润1.39亿元(YoY+34.38%)，销售毛利率26.59%(YoY+3.44pct)，净利率9.12%(YoY+1.28pct)。对应3Q24，实现营收5.39亿元(YoY+5.89%，QoQ-4.05%)，归母净利润0.51亿元(YoY+39.49%，QoQ-8.56%)，毛利率27.84%(YoY+4.78pct，QoQ+0.36pct)，净利率9.69%(YoY+2.29pct，QoQ-0.52pct)。
    分下游行业来看，工控和通讯行业贡献主要增长动能。工业控制行业是公司营收占比较大的行业，1H24工业控制业务占公司整体营收比例超40%，受益于1H24电动工具行业景气度恢复，下游去库存成效渐显，公司工控领域营收较上年同比增长超29%，公司与相关行业的一线客户建立了常态化的业务合作关系，主要产品应用于专业电动工具、新能源大功率逆变器、光纤激光器、工业级风机、风机变桨控制系统、储能电源控制等。通讯设备领域，受益于下游需求复苏，公司1H24相关营收同比增长超76%。
    管理系统持续升级，精细化管理和全球布局造就核心竞争力。根据NewVenture Research的统计，2023年全球EMS行业市场规模达6382亿美元，预计到2028年将增长至7990亿美元，CAGR4.6%，市场广阔，增速稳定。公司“高质量、多品种、快捷、灵活的电子制造服务”业务模式在行业内特色鲜明，对精细化管理、快速响应及柔性制造提出了较高的要求，随着公司流程改造的落地，以及SAP、EWM系统、CRM系统、QTS系统等管理系统导入，公司在订单、工单、采购、物流自动化等环节的精细化管理进一步提升。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    2023年全球宏观经济波动及电子行业去库存导致需求下滑严重，低于我们此前预期，因此我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润为1.77/2.27/2.66亿元(24-25年前值为3.1/4.0亿元），同比增长32.8%/28.4%/16.8%，对应当前市值PE为21/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新客户拓展不及预期的风险。

客户订单储备充足，产能扩张与升级增强竞争力

华利集团(300979)
    事项：
    公司公告：2024年11月26日至11月28日，投资者参观了公司在越南的部分工厂（越南峻宏、越南永欣、越南弘邦、越南永川、越南永正、越南冠宏、越南永山），公司向投资者介绍了鞋面、中底、大底、成型等制鞋主要工艺流程，以及各工厂生产的主要品牌及代表性型体，同时投资者与公司管理层就行业的发展趋势、公司的战略和业务情况等进行了交流。2024年11月29日，公司董秘出席了国信证券2025高质量发展投资策略会。
    国信纺服观点：1）需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好。需求端今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，同时公司积极开拓新客户，公司订单情况良好。供给端公司积极扩张产能，同时加速自动化投入，推动产能升级。2）加征关税问题：进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升。3）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；4）投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性。公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。
    评论：
    需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好
    需求端：公司积极开拓新客户，订单情况良好。今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单普遍较好，公司各部门通力合作，保障客户订单准时交付；同时公司持续积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。未来从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。
    供给端：公司积极产能扩张。2024年已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司新建产能已经与客户沟通协定，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划，具体的投产节奏根据客户订单进行安排，并保持一定的灵活性。目前，越南新工厂的招聘进展基本能够满足需求，公司设有自己的培训学校和完善的培训体系，以便为不同岗位和职级的员工提供培训。过去三年公司资本开支每年大约在11-17亿人民币，公司预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。
    加速自动化投入，推动产能升级
    运动鞋生产的全自动化有一定难度，但公司对工艺、工序做分解，在适合标准化的工序上不断提升自动化率，比如在鞋底的生产、鞋面的裁切、缝纫、成型等环节，通过定制化设备、夹制具的改进等，从而减少人工工时或对熟练工的依赖，提高生产效率。未来几年公司在积极保持产能扩张的同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。
    进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升
    公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场。运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。目前头部运动鞋制造商的产能以越南、印尼、印度、中国为主，例如丰泰产能占比从高到低分别是越南/印度/印尼/中国，占比分别为47%/31%/12%/10%；裕元产能占比从高到低分别是印尼/越南/中国，占比分别为49%/34%/12%。
    公司印尼的新工厂还在投产初期，新工厂均未实现盈利。印尼工厂的管理团队是公司经验丰富的团队，目前的投产进度、前期运营情况符合公司预估。在报价方面，公司向客户提供的报价往往基于属地化原则，即根据当地的成本效率报价，预计印尼工厂运转成熟后和越南工厂差异不大。未来3-5年，公司主要集中在印尼及越南新建数个工厂，同时也会考虑在其他区域布局。
    投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性
    公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

国内外新项目顺利投产，公司长期成长确定性显著

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2024年10月31日，公司宣布巴西Mero3项目安全投产；2024年11月6日，公司宣布加拿大长湖西北项目已安全投产；2024年12月2日，公司宣布惠州26-6油田开发项目投产；2024年12月3日，公司宣布锦州23-2油田项目已投产。
    国信化工观点：
    1）巴西Mero3项目投产，新增权益产能1.74万桶油当量/天：Mero油田位于巴西东南部海域桑托斯盐下盆地，距离里约热内卢约180公里，水深在1800到2100米之间。Mero3项目采用传统深水盐下油田FPSO（浮式液化天然气生产储卸装置）+水下生产系统的开发模式，原油产能18万桶/天，项目投产后使Mero油田整体原油产能提高至59万桶/天。公司全资子公司拥有Mero油田产品分成合同（PSC）9.65%权益，作业者Petrobras拥有38.6%权益。
    2）加拿大长湖西北项目投产，2025年预计实现高峰产量8200桶油当量/天：西北长湖项目项目位于加拿大阿尔伯特省，主要生产设施包括新建1座地面井场和4条输送管线，项目采用蒸汽重力辅助泄油（SAGD生产方式，部署8个生产井对，预计2025年将实现高峰产量8200桶油当量/天的。公司全资子公司拥有长湖西北项目100%的权益，并担任作业者。
    3）惠州26-6油田开发项目投产，是南海首个深部潜山储层开发项目，2027年预计实现高峰产量20600桶油当量/天：惠州26-6油田开发项目位于珠江口盆地，平均水深约110米，主要生产设施为新建1座综合智能钻采平台以及经过适应性改造后的“南海奋进”FPSO。该项目计划投产19口开发井，其中采油井2口，采气井17口，主要产品为轻质原油和天然气，预计2027年将实现高峰产量20600桶油当量/天。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    4）锦州23-2油田项目投产，是中国海上首个多层稠油热采开发项目，2027年预计实现高峰产量17000桶油当量/天。锦州23-2油田项目位于渤海辽东湾北部海域，平均水深约13米，主要生产设施为新建两座中心处理平台，计划新建生产井65口，油品性质为重质原油，预计2027年将实现高峰产量17000桶油当量/天。该项目是中国海上首个多层稠油热采开发项目，采用“蒸汽吞吐+化学辅助蒸汽驱”降低原油粘度的开采方式，有效提高海上油田稠油储量动用能力。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    5）OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳：IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧。
    6）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.3/8.0/7.7x，对应H股PE分别为5.5/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    巴西Mero3项目投产，新增权益产能1.74万桶油当量/天
    Mero油田位于巴西东南部海域桑托斯盐下盆地，距离里约热内卢约180公里，水深在1800到2100米之间。Mero3项目采用传统深水盐下油田FPSO（浮式液化天然气生产储卸装置）+水下生产系统的开发模式，原油产能18万桶/天，项目投产后使Mero油田整体原油产能提高至59万桶/天。公司全资子公司拥有Mero油田产品分成合同（PSC）9.65%权益，作业者Petrobras拥有38.6%权益
    加拿大长湖西北项目投产，2025年预计实现高峰产量8200桶油当量/天
    西北长湖项目项目位于加拿大阿尔伯特省，主要生产设施包括新建1座地面井场和4条输送管线，项目采用蒸汽重力辅助泄油（SAGD）生产方式，部署8个生产井对，预计2025年将实现高峰产量8200桶油当量/天的。公司全资子公司拥有长湖西北项目100%的权益，并担任作业者。
    惠州26-6油田开发项目投产，是南海首个深部潜山储层开发项目，2027年预计实现高峰产量20600桶油当量/天
    惠州26-6油田开发项目位于珠江口盆地，平均水深约110米，主要生产设施为新建1座综合智能钻采平台以及经过适应性改造后的“南海奋进”FPSO。该项目计划投产19口开发井，其中采油井2口，采气井17口，主要产品为轻质原油和天然气，预计2027年将实现高峰产量20600桶油当量/天。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    锦州23-2油田项目投产，是中国海上首个多层稠油热采开发项目，2027年预计实现高峰产量17000桶油当量/天
    锦州23-2油田项目位于渤海辽东湾北部海域，平均水深约13米，主要生产设施为新建两座中心处理平台，计划新建生产井65口，油品性质为重质原油，预计2027年将实现高峰产量17000桶油当量/天。该项目是中国海上首个多层稠油热采开发项目，采用“蒸汽吞吐+化学辅助蒸汽驱”降低原油粘度的开采方式，有效提高海上油田稠油储量动用能力。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳
    IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。目前美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧，考虑到OPEC+较高的财政平衡成本，预计油价仍将维持中高区间。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.3/8.0/7.7x，对应H股PE分别为5.5/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

滴水OS生态持续完善，端侧智能布局有望长期受益

中科创达(300496)
    核心观点
    业务模式协同发展，商业模式向定制化产品化转型。公司是全球领先的全栈式智能操作系统及端侧智能产品和技术提供商，深耕智能操作系统领域16年。三大核心业务：智能软件、智能汽车以及智能物联网协同发展并驾齐驱，2023年，智能软件、智能汽车、智能物联网业务分别实现营收14.16/23.37/14.89亿元。公司设立了"IP+服务+解决方案"的三位一体的全栈式、立体化、模块化、标准化、定制化的软件产品和方案、以及依托软件为核心的软硬一体产品销售的商业模式。
    构建网状生态系统，深耕公司计算架构。公司始终坚持“技术为本，生态为王，坚定全球化”的核心战略。聚焦自身生态，强化软硬一体能力，形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用全面的技术体系。深耕“芯片+操作系统+应用场景”计算架构，以芯片技术为核心，AI、大模型等高新技术助力操作系统不断迭代更新，应用场景随着芯片不断更新进步而拓展，形成行业芯片技术驱动公司操作系统的发展模式，具有强大技术壁垒和卡位优势。
    AI PC带动端侧智能，构建全新AI PC生态。AI PC加速发展，WinARM迎来重要变革机遇，作为高通Windows on Arm生态的核心软件服务商，公司深入合作参与套件的软硬件研发，发挥操作系统技术优势，为高通在垂直生态方面包括高通架构驱动、底层软件开发等方面提供支持。同时，广泛与主流PC厂商建立合作，帮助厂商大模型在端侧场景落地。
    AI技术驱动手机业务复苏，端侧大模型赋能整车操作系统。SoC厂商转向生成式AI芯片，AI手机性能提升，手机端侧大模型芯片对系统层优化提出新要求，公司凭借“芯片+全栈”操作系统优化优势，有望继续抢占市场份额。依托高通智能芯片，通过"OS+域控+生态"的全栈能力，融合"域控-中央计算架构"的产品不断推出，公司发布的滴水OS面向中央计算架构的新一代智能汽车产品，将座舱、智驾、舱驾融合等全部打通。
    软件驱动机器人产业，实现泛物联网产品长尾化。公司提供核心技术和生态合作广泛地赋能机器人产业发展，实现机器人不同场景中的智能。基于边缘计算盒子、IoT Harbor物联网管理平台和Model Farm AI开发平台打造端边云一体化的解决方案，这种端边云的协同工作模式，公司能够有效推动物联网业务的长尾化发展，满足多样化的业务需求，提升整体服务的灵活性与扩展性。
    投资建议：预计2024-2026年归母净利润4.70/6.68/11.17亿元，对应当前PE分别53/37/22倍。我们采用PE估值法，选取同行业可比公司德赛西威、光庭信息和虹软科技作为可比公司，2024年行业平均PE为83倍。考虑到公司短期利润承压。我们给予公司2024年75-80倍PE，预计合理估值76.4-81.7元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：客户拓展进度和订单数量不及预期；新产品的研发及市场竞争的风险；大模型等技术落地不及预期风险。

持续加强消费者层面的触达和转化，国际化思路清晰

贵州茅台(600519)
    事项：
    11月27日公司召开临时股东大会，会议审议通过《2024-2026年度现金分红回报规划》《2024年中期利润分配方案》《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》等5项议案，并就市场关切问题与投资者进行交流。
    国信食饮观点：
    我们认为公司重视品质和品牌，具有较强的危机意识，主动解决短期供需适配的问题。面对消费行业结构性变化，公司通过10大渠道（4个自营体系+6个社会分销体系）增加消费者触达，同时围绕产品功能价值、体验价值和情绪价值做好服务转型。我们预计明年公司经营目标或更稳健，通过创新产品、挖掘增量需求解决增长问题。长期看，公司对国内市场不断强化消费者培育，增长工具充分；国际化思路从“产品出口”转向“品牌出海”，或逐步贡献业绩增量。我们认为公司增长基础扎实，维持收入及盈利预测，预计2024-2026年收入1739/1916/2067亿元，同比+15.5%/+10.2%/+7.9%，预计归母净利润852/940/1023亿元，同比+14.0%/+10.4%/+8.8%，当前股价对应22.5/20.4倍2024/2025年PE，维持“优于大市”评级。
    评论：
    加强消费者层面的触达和转化，公司有能力调节供需关系
    公司认为茅台酒基本属性、基本面没有改变，本轮周期面临供需适配问题，公司将调动各个渠道、优势互补，增加消费者需求触达、转化客户、提供服务。1）需求触达上，当前茅台渠道结构多元，接下来将开拓私域流量，形成4个自营体系（自营公司、i茅台、大客户、私域）+6个社会分销体系（经销、商超、百货、餐饮、烟草、电商）；2）客户转化上，建立品牌文化体验馆、品牌形象店、专卖店以及在商超、百货专柜等系列场景进行消费者培育；3）服务提供上，围绕产品的功能价值、体验价值和情绪价值，进行客户转型、场景转型和服务转型。2024年第三季度以来公司积极实施以上组合拳举措，如开放i茅台整箱龙茅申购成效较好。
    国际化思路清晰，打造全球视野公司
    贵州茅台作为中国高端白酒代表，全球品牌基础和群众基础最好，国际化经营思路从“产品出口”转向“品牌出海”，积极打造具有国际化视野、价值创造能力的国际化公司。产品矩阵按照“T”字形结构，53度、43度茅台酒为支柱，横向补充高附加值产品，及以茅台王子酒为主的系列酒，同时借鉴海外烈酒经验，适度开发新品以满足海外消费者需求。
    公司具有较强的危机意识，主动拥抱新变化
    行业存量竞争背景下，产业结构和人口结构变化催生了多元化、悦己化的场景和需求，居民消费行为更加理性，追求质价比，这些变化对白酒行业和公司提出更多挑战。我们认为公司具有较强的危机意识：1）开拓客群层面，公司在年中营销大会上提出向“新商务”转型，本次会议进一步提出开拓优质制造业、服务业企业的私域渠道，谋求新增量。2）产品迭代层面，主动为消费者提供情绪价值，产品开发坚持中国传统文化元素不变，适度增强绿色化和数字化。3）价值坚守层面，公司重视品质，拒绝不同产品打包售卖，保证每个产品的市场独立性和供给稀缺性，同时提升业务团队和经销商的“行商”能力，主动解决消费者需求触达的问题。
    投资建议
    2024年前三季度公司收入增长稳健，第四季度公司适度增加1000ml飞天茅台酒发货量，我们预计全年实现15%收入增长目标的确定性强。同时我们预计2025年公司收入目标或更加稳健，且增长工具较多，飞天茅台价格将进入低波动阶段，估值扰动因素减少。我们维持收入及盈利预测，预计2024-2026年营业总收入分别为1739/1916/2067亿元，同比+15.5%/+10.2%/+7.9%，预计归母净利润852/940/1023亿元，同比+14.0%/+10.4%/+8.8%，当前股价对应22.5/20.4倍2024/2025年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济增长持续放缓，商务场景消费减少；食品安全问题等。

个人订阅稳健增长，AI应用和信创均向好

金山办公(688111)
    核心观点
    三季度收入增长回暖。公司前三季度收入36.27亿元（+10.90%），归母净利润10.40亿元（+16.41%），扣非归母净利润9.91亿元（+15.16%）。单Q3来看，公司收入12.14亿元（+10.53%），归母净利润3.18亿元（+8.33%），扣非归母净利润3.03亿元（+6.66%）。
    研发投入加大，合同负债和现金流稳定增长。公司持续加强研发投入，前三季度研发费用同比增长17.26%，销售、管理费用同比下降3.79%、7.57%。公司Q3现金流表现优异，单Q3公司收现14.09亿元（+23.60%），经营活动现金净流量4.51亿元（+31.10%）。公司合同负债19.90亿元（+16.31%），其他非流动负债达到7.12亿元（+74.08%），个人会员的长周期发展顺利。
    个人订阅保持较高增长，信创回暖和AI价值推动BC两端增长。分业务来看国内个人订阅收入7.62亿元（+17.24%），其中公司WPS AI2.0新增AI写作助手等多个功能，有力促进用户粘性和付费转化提升。国内机构订阅收入2.48亿元（+0.02%）；国内机构授权1.43亿元（+8.97%），公司持续布局党政信创领域，相关订单有所增加。国际及其他业务收入0.61亿元（-10.43%），主要是关停国内广告业务所致，海外业务保持高速增长增长。截止24年9月底，公司主要产品月度活跃设备数为6.18亿（+4.92%），其中PC端月活2.77亿（+6.95%），移动端月活3.38亿（+3.36%）。
    文档办公是AI Agent率先落地场景，AI已产生收入。今年7月，公司正式发布WPS AI2.0，在AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手四个维度实现了范式革新。以AI伴写为例，其是基于AI Agent范式驱动的智能写作工具，具备独立思考、调用工具去逐步完成给定目标的能力，将大幅提高工作效率。目前公司AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，为国内个人订阅业务发展注入强劲动力。
    风险提示：信创业务发展低于预期；协作、AI等创新业务进展缓慢。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济对IT开支影响持续，我们下调业绩预测。预计2024-2026年公司营收为51.14/62.16/76.06亿元，归母净利润为15.06/18.71/23.17亿元（原预测为17.09/22.17/28.39亿元），对应当前PE为90/73/59倍。公司作为AI应用龙头，且AI会员已经开始贡献收入；结合新一轮信创产业即将加大力度推进，行业和下沉信创市场仍有广阔空间，维持“优于大市”评级。

内蒙古项目试生产，产能扩张进展顺利

宝丰能源(600989)
    事项：
    事件：2024年11月25日，宝丰能源发布公告称内蒙古烯烃项目第一系列生产线试生产。近日，宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司300万吨/年烯烃项目（以下简称“内蒙古项目”）第一系列100万吨/年烯烃生产线试生产，成功产出合格产品。截止该公告披露日，宝丰能源内蒙古烯烃项目第一系列生产线运行稳定。
    国信化工观点：1）内蒙古项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目；2）项目建成后，公司煤制烯烃总产能将由目前的220万吨大幅提升至520万吨/年，约为当前产能的2.4倍，产能将位于国内煤制烯烃行业首位；3）煤制烯烃相对于主流油制烯烃依然存在成本优势，且内蒙古项目在原料、折旧、加工成本等方面在行业内均具有较强的竞争力。
    投资建议：公司主营产品聚烯烃产能高速扩张，为未来利润增量的核心来源。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为65.52/122.06/124.13亿元，对应EPS为0.89/1.66/1.69元，当前股价对应PE为17.8/9.6/9.4X，维持“优于大市”评级。

事件点评：增持瑞派宠物医院股份，强化宠物健康赛道站位

瑞普生物(300119)
    事项：
    公司公告：瑞普生物公告称，于2024年11月7日在天津市签署《股权转让协议》，拟以自有资金或自筹资金1.31亿元收购李守军、梁武、苏雅拉达来、李旭东、鲍海丽、周仲华持有的中瑞华普合计15%股权，其中中瑞华普核心资产为瑞派宠物医院17.5179%股权。
    国信农业观点：1）根据公告，目前公司持有瑞派宠物医院8.93%股份，后续交易完成后，持股比例预计将增至11.56%。2）瑞派宠物医院已拥有超600家宠物连锁医院，遍及全国27个省（直辖市），且旗下中瑞供应链平台目前已覆盖全国7000家宠物医院（含自有医院）、3400家宠物店，在行业内具备领先的渠道能力。目前公司已与瑞派宠物医院建立了战略合作关系，未来二者将进一步强化销售渠道合作，加速终端客户触及，渠道推广、品牌建设的战略协同效应有望加强。3）宠物行业具备增长稀缺性，其中宠物健康赛道具备更高门槛，未来发展空间广阔。目前瑞普生物依靠参股瑞派宠物医院已经实现对上中游子赛道的几乎全部站位，是当前A股宠物健康领域的核心资产。从空间上来看，药品端瑞普生物已于年初推出猫三联疫苗，未来有望成就亿元级大单品；医院端瑞派宠物亿元2023年收入已接近20亿元，未来有望依靠行业增长红利和门店先发优势有望实现稳步增长。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期，新产品推广不及预期。5）投资建议：维持“优于大市”评级，公司是国内领先的兽药企业，短期业绩有望随畜禽养殖景气回暖而修复，长期看好宠物等新业务不断拓展。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为5.3/6.3/6.5亿元，EPS为1.1/1.3/1.4元，对应当前股价PE为18/15/14X。
    评论：
    拟增持瑞派宠物医院股份，持股比例预计增至11.56%
    根据瑞普生物公告，公司于2024年11月7日在天津市签署《股权转让协议》，拟以自有资金或自筹资金1.31亿元收购李守军、梁武、苏雅拉达来、李旭东、鲍海丽、周仲华持有的中瑞华普合计15%股权，其中中瑞华普核心资产为瑞派宠物医院17.5179%股权。目前公司持有瑞派宠物医院8.93%股份，后续交易完成后，持股比例预计将增至11.56%。
    公司未来与瑞派宠物医院的渠道协同有望进一步强化
    瑞派宠物医院（全称为瑞派宠物医院管理股份有限公司）成立于2012年12月27日，总部位于天津市经济技术开发区，是专门从事宠物连锁医院运营和管理的大型连锁机构。截至目前，瑞派宠物医院已拥有超过600家宠物连锁医院，遍及全国27个省（直辖市），70余座城市，员工7000余名（其中职业兽医师1800余人），建立了包含常规门诊、猫专科门诊、异宠专科门诊、宠物健康管理、中兽医理疗、宠物食品用品新零售等内容的全面服务体系。另外，瑞派宠物医院旗下中瑞供应链平台目前已覆盖全国7000家宠物医院（含瑞派宠物医院）、3400家宠物店，为宠物医院和宠物店提供境内外宠物医疗药品、疫苗、宠物诊疗器械、宠物食品等医疗相关产品的代理及统一采购供应。
    从瑞普生物自身来看，公司于2012年开始深耕布局宠物板块，研发成果近年已逐步进入兑现期，目前已拥有15项宠物新兽药注册证书，具备提供宠物从预防、诊断到治疗的整体防治解决方案的能力，在驱虫药、宠物疫苗、耳道治疗药、麻醉镇痛药、抗生素药、抗病毒药、消毒药及各类内科药等产品线均有布局，涵盖生物制品、化药及营养保健品等9大领域，共计20余款宠物用产品。目前公司已与瑞派宠物医院建立了战略合作关系，布局形成了“优质经销商+三瑞齐发（公司、瑞派宠物医院、中瑞供应链渠道深度协同）”渠道体系，已累计覆盖医院门店近6000家（其中瑞派宠物医院覆盖超500家，覆盖率超90%）。本次增持完成后，公司计划持续深化与瑞派宠物医院及旗下中瑞供应链平台价值链管理，强化对销售渠道的深度协同，全面加速推进公司宠物药苗对B端与C端客户的触达，渠道推广、品牌建设的战略协同效应有望进一步加强。
    站位宠物健康上中游几乎全部子赛道，公司是当前A股宠物健康领域的核心资产
    我们认为，宠物受益人口变化趋势，是当前稀缺的消费增长性行业，而宠物健康作为细分赛道，尚处发展初期且具备强技术壁垒，未来发展空间广阔。据《中国宠物健康消费白皮书》统计，2022年我国宠物健康消费市场规模已达1216亿元，过去三年CAGR高达36%。按结构来看，目前宠物健康子赛道中，药品、诊疗、疫苗、体检的市场规模大致为4:4:1:1。
    目前瑞普生物依靠参股瑞派宠物医院已经实现对上中游子赛道的几乎全部站位，是当前A股宠物健康领域的核心资产。从空间上来看，药品端瑞普生物已于年初推出猫三联疫苗，未来有望替代进口产品，成就亿元级大单品；医院端瑞派宠物亿元2023年收入已接近20亿元，净利润已达5000万元以上，未来有望依靠行业增长红利和门店先发优势实现稳步增长，发展空间仍广阔。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司是国内领先的兽药企业，短期业绩有望随畜禽养殖景气回暖而修复，长期看好宠物等新业务不断拓展。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为5.3/6.3/6.5亿元，EPS为1.1/1.3/1.4元，对应当前股价PE为18/15/14X。
    风险提示
    养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期，新产品推广不及预期。

2024三季报点评：受益橡胶价格回暖，Q3归母净利润同比+38%

海南橡胶(601118)
    核心观点
    橡胶价格回暖，Q3盈利延续同比改善。公司2024年前三季度实现营业收入329.02亿元，同比+32.46%；2024年前三季度实现归母净利润-4.61亿元，同比+13.95%。分季度来看，公司2024Q3实现营业收入136.94亿元，环比+23.74%，同比+33.67%;2024Q3实现归母净利润-1.64亿元，环比-21.23%，同比+38.18%。公司作为全球最大的天然橡胶种植加工贸易企业，报告期内受益全球天然橡胶景气回暖以及自身销售规模扩张，营业收入维持同环比增长，主业毛利率同比改善，带动归母净利润同比修复。
    公司Q3利润率延续同环比改善。公司2024Q1-Q3销售毛利率2.88%，同比+0.53pct，其中Q3销售毛利率为2.68%，环比+0.38pct，同比+0.93pct；2024Q1-Q3销售净利率-1.82%，同比+0.69pcts，其中Q3销售净利率为-1.43%，环比+0.16pct，同比+1.37pct。公司毛利率和净利率同环比改善主要得益于天然橡胶价格回升。
    期间费用率维持同比改善。公司2024Q1-Q3销售费用为2.68亿元，同比+48.59%，对应销售费用率0.82%（同比+0.09pct）；2024Q1-Q3管理费用3.05亿元，同比+10.55%，对应管理费用率3.05%（同比-0.60pct）；2024Q1-Q3财务费用为5.82亿元，同比+15.78%，对应财务费用率1.77%（同比-0.25pct）。2024Q1-Q3三项费用合计比率为5.63%，同比-0.78pct。
    经营性现金流明显改善。2024前三季度公司经营性现金流净额15.50亿元，同比+190.81%，经营性现金流净额占营业收入比例为4.74%（同比+2.56pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为100.11%（同比-3.59pct），现金流改善明显的原因主要系本年收到的保险赔款及低产胶园用地补偿收入较上期有所增加。在主要流动资产周转方面，2024前三季度公司存货天数达43.10天（同比+35.41%），应收账款周转天数达14.39天（同比+43.48%）。
    风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成大幅亏损的风险。
    投资建议：在主产区减产和需求韧性增长共同驱动下，天然橡胶价格有望保持景气上行，而公司作为全球最大的天然橡胶种植加工贸易企业，主业优化和经营规模扩张并进，后续有望充分受益行业景气上行。我们维持公司2024年归母净利润预测为1.2亿元，上调公司2025-2026年归母净利润预测为2.0/4.4亿元（原为1.7/4.0亿元），对应2024-2026年EPS分别为0.03/0.05/0.10元，评级上调为“优于大市”。