MDI产品景气回暖，锂电材料、新材料加速放量

万华化学(600309)
    事项：
    事件：11月下旬以来，全球主要聚氨酯企业相继上调MDI和TDI产品价格，覆盖多个区域市场。公司12月初以来分别上调拉丁美洲、中东、非洲、土耳其、东南亚、南亚地区MDI或TDI价格200-300美元/吨匈牙利BC也宣布对所有MDI产品涨价300欧元/吨。
    国信化工观点：
    1）受海外、国内多装置减产影响，MDI价格上行：截至12月15日，聚合MDI市场价格上涨至15050元/吨，较上周上涨100元/吨，较上月上涨500元/吨；聚合MDI市场价格19300元/吨，较上周下跌200元/吨，较上月上涨300元/吨。自12月8日起，万华化学上调中东、非洲和土耳其纯MDI、聚合MDI价格350美元/吨。12月9日沙特40万吨MDI装置计划2026年1月初开始停车检修，预计持续时间1个月左右；12月12日因上游原料氯气供应短缺及设备检修，巴斯夫位于比利时安特卫普年产65万吨的MDI装置低负运行，预计将持续低负运行至明年3月装置检修结束后。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    2）美国开启降息周期，有望拉动美国地产需求：美联储在2025年9月、10月、12月分别降息25bp，年内合计降息已达75bp，目前基准利率为3.50%-3.75%区间，并且从12月1日起停止缩表。美联储在2026年有望累计降息50bp，基准利率降至3.00%-3.25%区间。美联储降息有望刺激美国住房去库存及销售，开发商重启新房意愿有望增强，带动对于MDI的需求拉动。
    3）公司100万吨/年乙烯一期装置技改即将完成，有望显著降低成产成本：公司采用乙烷、石脑油混合进料的120万吨/年的第二套乙烯装置已在2025年4月开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置6月起进行进料改造，改造完成后改原料由丙烷变为乙烷，乙烷的价格相对较低、乙烷裂解制乙烯的收率更高、物耗、能耗及碳排放相对较低，公司使用乙烷作为原料可以显著降低成本，同时公司与科威特KPC合资，锁定低成本原料与海外渠道，有望提高石化业务盈利能力。
    4）公司大力发展锂电材料，自研成果加速转化：公司将电池材料业务作为第二增长曲线进行培育，主要聚焦磷酸铁锂、连续石墨化负极业务，第四代磷酸铁锂产品已经实现量产供应，第五代磷酸铁锂产品完成定型首发，2027年有望实现100万吨磷酸铁+100万吨磷酸铁锂产能规模。精细化工方面，公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。公司坚持产品差异化战略，受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    5）公司是聚氨酯行业龙头，由于近期聚氨酯价格持续上涨，我们维持公司2025年并上调公司2026、2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元（原值为125.6/140.6/143.1亿元），对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    受海外、国内多装置减产影响，MDI价格上行
    截至12月15日，聚合MDI市场价格上涨至15050元/吨，较上周上涨100元/吨，较上月上涨500元/吨；聚合MDI市场价格19300元/吨，较上周下跌200元/吨，较上月上涨300元/吨。自12月8日起，万华化学上调中东、非洲和土耳其纯MDI、聚合MDI价格350美元/吨。12月9日沙特40万吨MDI装置计划2026年1月初开始停车检修，预计持续时间1个月左右；12月12日因上游原料氯气供应短缺及设备检修，巴斯夫位于比利时安特卫普年产65万吨的MDI装置低负运行，预计将持续低负运行至明年3月装置检修结束后。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    美国开启降息周期，有望拉动美国地产需求
    美联储在2025年9月、10月、12月分别降息25bp，年内合计降息已达75bp，目前基准利率为3.50%-3.75%区间，并且从12月1日起停止缩表。美联储在2026年有望累计降息50bp，基准利率降至3.00%-3.25%区间。美联储降息有望刺激美国住房去库存及销售，开发商重启新房意愿有望增强，带动对于MDI的需求拉动。
    公司100万吨/年乙烯一期装置技改即将完成，有望显著降低成产成本
    公司采用乙烷、石脑油混合进料的120万吨/年的第二套乙烯装置已在2025年4月开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置6月起进行进料改造，改造完成后改原料由丙烷变为乙烷，乙烷的价格相对较低、乙烷裂解制乙烯的收率更高、物耗、能耗及碳排放相对较低，公司使用乙烷作为原料可以显著降低成本，同时公司与科威特KPC合资，锁定低成本原料与海外渠道，有望提高石化业务盈利能力。
    公司大力发展锂电材料，自研成果加速转化
    公司将电池材料业务作为第二增长曲线进行培育，主要聚焦磷酸铁锂、连续石墨化负极业务，第四代磷酸铁锂产品已经实现量产供应，第五代磷酸铁锂产品完成定型首发，2027年有望实现100万吨磷酸铁+100万吨磷酸铁锂产能规模。精细化工方面，公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。公司坚持产品差异化战略，受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    投资建议
    公司是聚氨酯行业龙头，由于近期聚氨酯价格持续上涨，我们维持公司2025年并上调公司2026、2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元（原值为125.6/140.6/143.1亿元），对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。

深耕电子焊接材料，双平台战略打造新增长极

唯特偶(301319)
    核心观点
    前三季度营收同比增长24.00%，扣非归母净利润同比增长3.51%。公司发前三季度实现营收10.60亿元(YoY+24.00%)，实现归母净利润0.70亿元(YoY-4.84%)，扣非后归母净利润为0.62亿元（YoY+3.51%）。其中，公司单三季度实现营收3.96亿元(YoY+19.67%)，实现归母净利润0.27亿元(YoY+15.98%)。前三季度公司确认的非经常性损益为758.63万元，主要为政府补助及金融资产公允价值变动损益等。
    综合盈利能力稳健，经营性现金流大幅改善。公司前三季度综合毛利率为16.26%，归母净利率为6.56%。归母净利润同比小幅下滑主要系去年同期非经常性损益基数较高所致，而扣非归母净利润的稳健增长彰显了主营业务的良好发展态势。公司经营质量显著提升，前三季度经营活动产生的现金流量净额达0.82亿元，同比大幅增长1578.59%，主要系收入增长的同时公司强化回款管理所致。费用方面，公司持续加大研发投入，前三季度研发投入为0.28亿元，同比增长19.86%。
    微电子焊接材料实现国产替代，全球化发展合作知名客户。公司作为国内微电子焊接材料龙头，在锡膏领域市占率约7%，而在外资品牌占据超50%市场份额的背景下，国产替代空间广阔。唯特偶产品性能对标海外一线，并已切入华为、中兴、比亚迪、通威等各行业龙头供应链。同时，公司持续拓展业务版图，在香港、新加坡、墨西哥、美国、越南、泰国等6地开设分支机构，并在苏州启用全球光伏电子新材料运营中心，在杭州落地汽车电子及安防电子新材料运营中心。
    “电子装联+可靠性材料”双平台战略，外延并购打造新增长极。2025上半年，公司增资认购嘉兴吉弗爱65%股权，丰富拓展公司可靠性材料产品矩阵。嘉兴吉弗爱原股东为韩国GFI，其核心产品全氟己酮微胶囊是一种自动就地扑灭火源的新材料，具备灭火效率高、灭火类型广、高电绝缘性、绿色环保等优势，可适配新能源、AIDC等各类消防场景，有望成为公司新增长极。
    投资建议：我们看好公司微电子焊接材料的领先优势，同时公司积极开拓新材料品类，完善产品矩阵，未来有望实现“电子装联+可靠性材料”双平台同步发展。我们预计2025-2027年公司营收增长至15.39/19.60/25.05亿元，归母净利润1.00/1.25/1.76亿元，当前股价对应PE分别为59.7/47.9/32.4倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，下游领域需求波动风险，新业务及新品导入不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

磷酸盐主业稳根基，磷矿石资源助增长

川恒股份(002895)
    核心观点
    资源为基，构建“矿化一体”全产业链壁垒。川恒股份是国内磷化工行业资源型领军企业，核心竞争力源于优质磷矿资源。公司通过控股福麟矿业（90%）、黔源地勘（58.5%）及参股天一矿业（40%），布局小坝、新桥、鸡公岭、老虎洞等高品位矿山，2025年权益磷矿石产能达320万吨，2027年后将突破850万吨。中国以全球约5%的磷矿储量支撑近半产量，资源禀赋差、环保约束强，稀缺属性持续强化，为公司提供长期成本优势和战略安全。
    磷酸为核心中间体，高纯工艺构筑差异化竞争力。磷酸是磷化工产业链的核心中间产品，公司依托自有高品位磷矿与半水湿法工艺，生产出铁、铝、镁等杂质含量显著低于行业标准的高品质磷酸，涵盖工业级、食品级等规格。广西扶绥基地拥有商品磷酸20万吨/年与净化磷酸10万吨/年产能，受益于下游需求刚性增长与供给趋紧，公司磷酸业务毛利率显著高于同业。
    饲料级磷酸二氢钙全球龙头，供需格局向好。公司饲料级磷酸二氢钙总设计产能达51万吨/年，为全球最大的生产商。当前行业内无明确新增产能，供需趋于紧平衡。产品价格自2023年起企稳回升，2025年延续温和上涨态势，高端饲钙议价能力持续增强，支撑盈利能力稳步提升。
    消防级磷酸一铵稳健贡献。公司福泉基地26万吨/年磷酸一铵聚焦高纯消防级产品（主含量≥90%），受益于国家消防标准升级，需求刚性增长且附加值高；同时，采用半水法磷酸为原料，杂质低、成本优，形成技术壁垒。
    储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强。公司拥有10万吨/年磷酸铁产能，随着2025年锂电行业复苏，磷酸铁行业产能过剩局面有望扭转，表观消费量增速或超50%。预计全球储能电池出货量在2025-2027年分别达600/800/983GWh，对应磷矿石需求量占我国磷矿石预测产量比重将达约4.7%/5.9%/7.0%，储能的边际拉动效应显著增强。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年归母净利润13.13/15.26/17.55亿元，每股收益为2.16/2.51/2.89元，对应当前股价PE为16.4/14.1/12.2X。考虑到磷化工行业资源壁垒高、供给约束持续强化，下游新能源动力电池/储能等领域需求有望保持较高增长，且川恒股份磷矿新增产能有望于2026-2028年逐步释放利润增量，我们预计公司的远期公允价值区间为223.18-262.56亿元，对应每股36.73-43.21元，对应2025年预测归母净利润的PE值为17-20倍，估值上限相对于公司目前股价有22%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：盈利预测及估值风险；经营风险；财务风险；技术风险；市场风险；管理风险；政策风险；安全生产风险等。

单壁管产品快速放量，盈利能力持续改善

天奈科技(688116)
    事项：
    12月1日，公司公告截至2025年11月30日，公司已累计回购114.24万股，累计回购金额超5569万元。国信电新观点：1）公司持续进行回购，彰显对中长期快速发展信心。2025年1月10日，公司通过了《关
    于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司进行股份回购，回购资金总额约0.5-1.0亿
    元。截至2025年11月30日，公司回购金额已超过5569万元，彰显公司对于中长期快速发展的坚定信心。2）多壁碳纳米管表现稳健，领先地位稳固。我们估计2025年前三季度多壁碳纳米管出货量超5.3万吨，同比有所回落；其中Q3出货量1.7万吨左右，环比稳定。公司与国内外领先动力储能与消费电池企业合作多年，为客户的高能量密度、快充电池持续迭代新产品，市场份额多年位居行业榜首。
    3）公司单壁碳纳米管进入快速放量阶段，显著增益公司利润。2025年以来，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货，我们估计前三季度单壁浆料产品出货量超2600吨，其中Q3出货量约1600吨、环比翻倍增长。展望后续，伴随客户新一代电池产品陆续量产以及对快充等性能要求的持续提升，公司单壁碳纳米管产品将进入快速放量阶段，并显著增益公司利润。
    4）投资建议：维持优于大市评级。公司多壁管业务稳健增长、单壁管快速放量增益利润，各项业务持续向好。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为3.06/6.63/8.94亿元，同比+22%/+117%/+35%；EPS为0.83/1.81/2.44元；动态PE为59/27/20倍；维持“优于大市”评级。
    评论：
    多壁碳管经营稳健，单壁管放量增益利润
    公司多壁碳纳米管业务经营稳健，领先地位稳固。我们估计2025年前三季度多壁碳纳米管出货量超5.3万吨，同比有所回落，主要系公司进行结构调整、一代产品出货下降所致；其中Q3出货量1.7万吨左右，环比稳定。公司与国内外领先动力储能与消费电池企业合作多年，为客户的高能量密度、快充电池持续迭代新产品，市场份额多年位居行业榜首。
    公司单壁碳纳米管进入快速放量阶段，显著增益公司利润。单壁碳纳米管管径更小、比表面积更高、导电性能更优，其在正极体系中能够提升电池能量密度、安全性、放电功率和极片附着力，在硅负极中能够实现更高硅碳的添加量，助力电池实现能量密度的新突破。2025年以来，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货，我们估计前三季度单壁浆料产品出货量超2600吨，其中Q3出货量约1600吨、环比翻倍
    增长。同时，单壁碳管制备难度高、可量产企业少，产品盈利能力可观、浆料产品单吨盈利有望超1万元。展望后续，伴随客户新一代电池产品陆续量产以及对快充等性能要求的持续提升，公司单壁碳纳米管产品将进入快速放量阶段，并显著增益公司利润。
    公司持续拓展产品应用领域，丰富客户矩阵。在导电塑料领域，公司已经和SABIC、Avient和上海普利特等知名国际化工企业展开合作，取得了技术突破并已经基本完成了相关产品的商业化测试。在碳纳米管纤维方面，公司一方面独立研发干法纺丝工艺，随时具备量产可能；一方面与国内知名高校及研究机构合作，开发适合湿法纺丝工艺的特种单壁碳纳米管产品。未来碳纳米管纤维主要应用于人工肌肉，可穿戴设备，机器人传感器等领域。
    盈利预测
    碳纳米管导电浆料及粉体
    公司碳纳米管浆料主要应用于锂电池、导电塑料等领域。近年来，锂电池对于高能量密度、快充等要求持续提升，碳纳米管需求收入有望稳中向好。同时，公司单壁碳管产品开始批量出货，带动收入快速提升。基于上述原因，我们假设公司2025-2027年碳纳米管导电浆料及粉体收入为14.52/26.88/34.91亿元。
    毛利率方面，公司多壁管浆料出货结构持续优化、二三代产品出货占比提升，同时高盈利单壁碳管产品出货快速增长，助力盈利能力稳中向好。我们假设公司2025-2027年碳纳米管浆料及粉体毛利率为38.3%/40.5%/41.0%。
    正极材料及其他
    公司开发的新型复合正极材料，能量密度高、循环稳定性优异，有望在2026年开始陆续出货，助推收入持续增长。我们假设公司2025-2027年正极材料及其他业务收入为0.01/1.15/3.81亿元。
    毛利率方面，公司正极项目2026年投产后产能陆续爬坡，盈利能力有望持续向好。我们假设公司2025-2027年正极材料及其他业务毛利率为60.0%/6.5%/10.1%。
    综上所述，我们预计公司2025-2027年实现营收14.5/28.0/38.7亿元，同比+0%/+93%/+38%；毛利率分别为38.3%/39.1%/37.9%。
    费用率假设如下：
    销售费用： 考虑到公司正积极导入单壁管等新产品并持续开拓国内外客户， 未来几年销售费用或小幅增长，但收入增长对费用率有望起到显著摊薄效果。 由此， 我们假设 2025-2027 年公司销售费用率为1.00%/0.80%/0.75%。
    管理费用： 考虑到公司生产规模稳中有增， 管理费用或稳步提升； 而收入增长对费用率具有一定摊薄效果。由此， 我们假设 2025-2027 年公司管理费用率为 5.70%/4.40%/4.10%。
    研发费用： 考虑到公司属于技术密集型行业， 且需持续对产品进行迭代升级并开发新产品， 研发费用仍将持续投入。 由此， 我们假设 2025-2027 年公司研发费用率为 7.65%/5.40%/5.10%。综上所述， 我们预计公司 2025-2027 年实现营收 14.5/28.0/38.7 亿元， 同比+0%/+93%/+38%； 毛利率分别为 38.3%/39.1%/37.9%； 实现归母净利润分别为 3.06/6.63/8.94 亿元， 同比+22%/+117%/+35%。
    投资建议： 维持“优于大市” 评级
    公司多壁管业务稳健增长、 单壁管快速放量增益利润， 各项业务持续向好。 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为 3.06/6.63/8.94 亿元， 同比+22%/+117%/+35%； EPS 为 0.83/1.81/2.44 元； 动态 PE为 59/27/20 倍； 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    电动车销量与储能需求不及预期； 单壁管产能建设 进度不及预期； 单壁管放量进展不及预期； 碳纳米管行业竞争加剧等。

打造全球领先的全场景通信生态服务商，AI赋能未来可期

亿联网络(300628)
    核心观点
    三大产品线协同发展，业绩呈现回暖趋势。公司以"云+端+平台"的全场景智能化办公生态为核心，构建了覆盖桌面通信终端、会议产品、云办公终端的三大业务，2025H1分别占营收49.2%/40.6%/10.2%。2017-2024年公司营收CAGR为22%，归母净利润CAGR为23.90%。受到宏观环境及产能转移影响，公司业绩短期承压，2025Q1-Q3实现归母净利润19.58亿元，同比下滑5.16%。随着海外产能推进，2025Q3业绩呈现回暖趋势。公司盈利能力维持高位，毛利率长期处于60%以上；公司高度重视现金流，积极回馈股东，股息率维持较高水平，2024年公司股息率达到4.92%。
    通信及协作（UC&C）市场规模稳健增长，公司与微软达成全球战略合作，AI赋能未来可期。2024年公司所处的UC&C市场规模为692亿美元，同比增速为7.8%，预计2024-2029年CAGR为4.3%。UC&C存在多个细分市场，公司目前主要布局IP话机、企业视频会议系统两大细分领域，2024年市场规模分别为40.60/33.03亿美元。当前IP话机市场步入“存量优化”阶段，会议产品及云办公终端潜在市场空间仍广阔。在AIGC浪潮下，UC&C凭借流程标准化、场景刚需性强、数据基础良好且价值可量化等特征，有望成为大模型与Agent落地的最佳场景之一。公司与UC&C行业中竞争力最强的公司微软深度合作，有望在本轮AIGC浪潮中受益。
    公司坚持自有品牌出海战略，全链条精细化管理使得公司维持高盈利能力。公司产品主要销往美国、欧洲等发达地区，尽管与微软等UC&C软件巨头达到高级别合作，公司坚持以“Yealink”自有品牌面向全球企业和渠道商。公司构建高质高效的供应商和销售体系，生产采用外协方式，全链条精细化管理使得其相较于Cisco、罗技等竞争对手具备更强的成本控制能力，毛利率常年维持高位。同时公司高度重视研发投入，研发费用率保持10%左右，产品竞争力持续提升。
    盈利预测与估值：2025-2027年归属母公司净利润为26.53/30.84/36.42亿元，年增速分别为0.2%/16.2%/18.1%；EPS分别为2.09/2.43/2.88元。通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间为43.7-51.8元/股，2026年动态市盈率18-21倍，相对于公司目前股价有26.3-49.8%溢价空间。考虑公司行业龙头的地位及未来较好的成长性，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：需求增长不及预期、地缘政治风险、新产品推进力度不及预期等。

小东布矿区百万吨钾肥项目投料试车，看好公司长期成长

亚钾国际(000893)
    事项：
    根据“亚钾国际”公众号，12月6日，亚钾国际老挝钾肥生产基地再传喜讯，随着首批60%粉钾产品从传送带上缓缓运出，正式宣告小东布矿区主运输系统建成投运，公司第三个百万吨钾肥项目联动投料试车圆满成功。
    国信化工观点：
    1）公司小东部矿区资源禀赋好，百万吨钾肥项目成功投料试车：本次投料试车的第三个百万吨钾肥项目为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，小东部矿区储量大、品位高，是亚钾国际产能规模化释放的核心支撑与重要增长极。矿区总面积为179.8平方公里，总估算钾盐矿矿石量达到39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达到6.77亿吨，氯化钾平均品位达到17.14%。
    2）小东部矿区是公司未来放量的重要增长极，有望持续增厚业绩：本次主运输系统的全面建成投运，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米、带宽1.8米，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元，设计运力可达3000吨/小时，运输全程自动化精准调控，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求。下一步，公司将进入稳定的产能爬坡阶段，通过持续优化工艺、提升设备效率、完善供应链配套，向中期500万吨产能目标扎实迈进。
    3）全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气：根据海关总署数据，我国10月氯化钾进口121万吨同比+26%，环比+10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨，1-10月合计进口988万吨，同比-3%海外方面，Canpotex、Uralkali全年订单均已售罄，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR）乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨。截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比+6万吨，同比-60万吨。国储仍需150万吨补库需求，对于国内需求具备刚性支撑。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30%，看好未来2-3年行业高景气。
    4）投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元，对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为23.8/16.2/13.4x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司小东部矿区资源禀赋好，百万吨钾肥项目成功投料试车
    本次投料试车的第三个百万吨钾肥项目为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，小东部矿区储量大、品位高，是亚钾国际产能规模化释放的核心支撑与重要增长极。矿区总面积为179.8平方公里，总估算钾盐矿矿石量达到39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达到6.77亿吨，氯化钾平均品位达到17.14%。
    小东部矿区是公司未来放量的重要增长极，有望持续增厚业绩
    本次主运输系统的全面建成投运，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米、带宽1.8米，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元，设计运力可达3000吨/小时，运输全程自动化精准调控，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求。下一步，公司将进入稳定的产能爬坡阶段，通过持续优化工艺、提升设备效率、完善供应链配套，向中期500万吨产能目标扎实迈进。
    全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气
    根据海关总署数据，我国10月氯化钾进口121万吨，同比+26%，环比+10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨，1-10月合计进口988万吨，同比-3%。海外方面，Canpotex、Uralkali全年订单均已售罄，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR），乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨。截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比+6万吨，同比-60万吨。国储仍需150万吨补库需求，对于国内需求具备刚性支撑。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30%，看好未来2-3年行业高景气。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元，对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为23.8/16.2/13.4x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

规模领先的连锁药房，立足华南翼展全国

大参林(603233)
    核心观点
    深耕医药零售行业，覆盖区域广泛。公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，主营业务为中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、保健品、医疗器械及日用百货的连锁零售，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日，公司拥有门店总数17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家，门店网络规模居行业前列。公司近年来正从“规模扩张”转向“质量提升”，持续推进“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升，同时积极推动高毛利非药业务增长。未来有望通过数字化供应链、自有配送体系与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量。
    连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。
    公司2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。
    投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借21省覆盖的17385家门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间。维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

与比亚迪就磷酸铁锂达成合作，看好磷酸铁锂盈利修复

兴发集团(600141)
    事项：
    公司公告：兴发集团全资子公司湖北兴顺新材料有限公司与青海弗迪实业有限公司（系比亚迪股份有限公司全资孙公司）签署《磷酸铁锂委托加工协议》，由青海弗迪委托兴顺新材料加工生产8万吨/年磷酸铁锂产品，并支付加工费。协议期限2年，经双方协商一致，可自动续约1年。
    国信化工观点：1）我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长，磷酸铁锂价格和
    利润有望得到修复，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放，盈利改善。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元，摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为18.9/16.7/15.4x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    此次协议的签订将有助于公司磷酸铁锂产能释放， 增厚公司利润兴发集团主营业务为精细磷化工系列产品的生产与销售， 近年来， 公司顺势切入新能源产业， 陆续建成 10万吨/年磷酸铁、 8 万吨/年磷酸铁锂、 10 万吨/年磷酸二氢锂项目， 2025 年 1-9 月新能源板块的收入占公司总收入的比重约为 3%。
    青海弗迪作为我国新能源汽车头部生产制造商比亚迪的全资孙公司， 此次协议的签订， 是对兴发集团磷酸铁锂生产技术和产品质量的高度认可， 有利于公司新能源板块产能的充分释放， 积累磷酸铁锂生产技术和经验， 拓展客户资源， 提升市场地位， 为公司新能源产业的高质量发展奠定基础。
    储能及动力电池需求强劲， 看好磷酸铁锂盈利修复
    全国新型储能装机规模具有较大的提升空间。 2025 年 8 月， 国家发展改革委、 国家能源局联合印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027 年）》， 文件指出， 到 2027 年， 全国新型储能装机规模达到 1.8亿千瓦以上， 将较 2025 年上半年增长 89.65%， 较 2024 年底增长 144%， 带动项目直接投资约 2500 亿元。新型储能技术路线仍以锂离子电池（主要为磷酸铁锂电池） 储能为主， 截至 2024 年底， 各类新型储能技术路线中， 锂离子电池储能占约占已投产装机的 96.4%。 2024 年全国锂离子电池产量持续攀升， 总产量达11.7 亿千瓦时， 同比增长 24%， 行业总产值超过 1.2 万亿元， 其中， 储能型锂离子电池产量达到 2.6 亿千瓦时， 占全国锂离子电池产量 22%， 连续 3 年提升。
    磷酸铁锂相关含磷新能源材料的产销量持续增长。 近些年来我国的新能源汽车产业快速发展， 2025 年 9月我国新能源汽车产量 158 万辆， 占汽车产量的比重已达 49%。 据 Wind 数据， 2025 年 9 月国内动力电池销量中磷酸铁锂电池占比 73%， 三元锂电池占比 27%， 磷酸铁锂电池已成为主流新能源汽车动力电池。 受益于新能源汽车产销量的提升， 磷酸铁锂相关含磷新能源材料的产销量也持续增长。
    磷酸铁锂价格持续上涨， 盈利水平有望逐步改善。 磷酸铁锂方面， 据百川盈孚， 截至 2025 年 10 月， 我国磷酸铁锂产能达 595 万吨/年， 1-10 月磷酸铁锂累计产量 298 万吨， 同比增长 47.1%； 截至 2025 年 12 月 8日， 磷酸铁锂动力型、 储能型均价分别为 4.1、 3.78 万元/吨， 9 月以来价格触底后持续、 小幅上涨。 我们认为， 随着磷酸铁/锂价格触底回升， 兴发集团作为具有“磷矿石-磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂” 全产业链的企业， 盈利水平有望得到一定修复。
    公司主营业务回顾与展望： 磷矿石价格高位运行， 草甘膦盈利修复， 新材料多点开花
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行， 公司资源优势显著。 受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响， 近三年国内磷矿石价格维持高位， 磷矿的资源稀缺属性日益凸显。 据百川盈孚， 截至2025 年 12 月 5 日， 湖北市场 30%品位磷矿石船板含税价 1040 元/吨， 价格在 900 元/吨左右的高价区间运行时间已超 3 年， 我们认为四季度磷矿石价格有望继续在高位运行。 目前， 兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约 3.95 亿吨， 磷矿石设计产能为 585 万吨/年， 同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约 4.10亿吨（折权益）， 远期权益产能有望达到 1000 万吨/年以上， 为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    草甘膦行业反内卷工作推进， 盈利水平有望修复。 据百川盈孚， 截至 2025 年 12 月 5 日， 华东地区 95%草甘膦原粉市场价为 2.58 万元/吨， 较 3 月上旬上涨 2600 元/吨。 2025 年以来中国的草甘膦开工率维持高位，工厂库存大幅下降， 出口量持续增长， 海外种植面积增加， 整体看草甘膦行业需求持续向好， 前期库存低位使得 6-8 月份南美补库旺季时草甘膦价格上涨。 长期看， 随着农药行业反内卷工作的推进以及海外拜耳面临的诉讼问题短期内难以解决等催化， 我们看好明年草甘膦价格中枢上移， 公司草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善
    有机硅行业反内卷推进， 盈利水平有望实现改善。 公司有机硅以草甘膦副产的一氯甲烷为原料， 同时有机硅副产的盐酸也是草甘膦生产所需原料， 产业链协同优势显著。 2025 年以来有机硅行业的扩产高峰期已过，后续新增产能有限， 同时全行业已连续两年亏损， 行业挺价意愿较强， 目前有机硅行业产能集中度较高。11 月 18 日， 有机硅“反内卷” 行业会议顺利落幕， 企业达成减产 30%共识并联合挺价。 截至 2025 年 12月 5 日， 华东地区有机硅 DMC 参考价 1.37 万元/吨， 较 11 月上旬上涨 2700 元/吨， 涨幅 24.55%。 随着有机硅反内卷工作的推进， 预计后续有机硅价格仍有涨价空间， 公司有机硅业务的盈利水平有望实现改善。
    新材料多点开花， 打开长期成长空间。 公司特种化学品板块营收及盈利平稳向好， 目前公司二甲基亚砜产能规模已经达到 6 万吨/年， 是全球最大的亚砜生产商， 2025 年上半年， 兴发集团拥有 5 万吨/年二甲基亚砜产能的子公司新疆兴发化工实现营业收入 3.23 亿元， 净利润 1.06 亿元， 净利润率 32.76%， 公司亚砜产品的盈利能力保持了良好水平。 新能源材料方面， 随着开工率提升， 今年以来公司的磷酸铁业务的盈利水平持续改善。
    投资建议： 看好储能拉动磷酸铁锂需求增长， 维持“优于大市” 评级
    我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长， 磷酸铁锂价格和利润有望得到修复，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放， 盈利改善。 我们维持公司 2025-2027年 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 19.06/21.54/23.33 亿 元 ， 摊 薄 EPS 为1.73/1.95/2.11 元， 当前股价对应 PE 为 18.9/16.7/15.4x， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    协议无法正常履行的风险； 订单持续性存在不确定性风险； 市场竞争加剧风险； 产品价格下跌风险等
    。

沉淀新品积极蓄势，经营状态趋稳

安井食品(603345)
    事项：
    事件：近期我们参加了安井食品股东大会，公司主业市场地位领先，新品沉淀积极蓄势，经营状态趋稳，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。
    国信食饮观点：1）聚焦主业增长，坚持新品驱动战略；2）渠道管理精细化，拥抱商超定制化；3）投资
    建议：公司进入四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现有所回暖，叠加三季度出货节
    奏正常，经销商库存良性。公司管理和推新品能力经过历史验证，明年加强新品沉淀，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比4.2%/7.9%/7.3%；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    聚焦主业增长，坚持新品驱动战略
    2025年公司从过往的渠道扩张模式战略转向以新品驱动为核心的增长路径，坚持产品组合优化与市场拓展同步推进。锁鲜装系列在市场环境较弱的状态下依然维持了良好增长势头与利润水平，预计6.0系列在外观、克重、应用场景、品质感等方面均有升级，有望继续带动调制食品收入增长与利润改善。公司内部研究消费趋势、消费者以及产品，2025年有肉多多烤肠、活鱼现杀嫩鱼丸等多款新品，积极为品类拓展积累势能。此外，公司通过收购鼎味泰切入关东煮、餐饮渠道和冷冻烘焙品类，进一步裂变丰富产品线。
    渠道管理精细化，拥抱商超定制化
    公司目前以经销商渠道为主，公司依托自身全国化经销商网络管理能力，积极赋能和服务下游经销商。公司今年重视特通和新零售渠道，2025年下半年拥抱商超定制化渠道策略更加精细化，针对不同渠道的特点差异化经营。在商超调改提供机会的环境之下，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马等大型零售系统积极展开合作，根据客户需求开展选品与开发，除增量贡献外，后端供应链快速响应能力与柔性生产能力有望得到提升。
    投资建议：公司主业市场地位领先，新品沉淀积极蓄势，维持“优于大市”评级
    公司进入四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现有所回暖，叠加三季度出货节奏正常，经销商库存良性。公司管理和推新品能力经过历史验证，明年加强新品沉淀，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比4.2%/7.9%/7.3%；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料成本价格大幅提升；渠道拓展不及预期；食品安全风险等。

头部连锁药房，质效并举赋能长足发展

益丰药房(603939)
    核心观点
    深耕连锁药房赛道二十余年稳步发展至行业第一梯队。公司自2001年成立以来，通过稳健的内生扩张与并购策略，逐步发展为国内领先的连锁药房企业。公司在中南、华东、华南地区拥有较高的市场份额，并通过持续创新及收购，拓展至全国多个省份。截至2025年9月，公司门店数量已超过14666家，服务会员达到1.1亿，涵盖药品、保健品等多种业务板块，展现出强大的市场竞争力与品牌影响力。
    连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。
    2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。此外，公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购率，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。预计未来能够通过精细化运营、新零售体系的建设以及门店有序扩张来维持增长动力。
    投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.1/13.9/12.0倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为327.66~344.90亿元，较当前有17.8%~24.0%溢价空间。维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

拟间接控股SHM增加存储产品线，多元布局打开成长空间

普冉股份(688766)
    核心观点
    3Q25公司营收实现同环比增长。公司主要从事非易失性存储器芯片及基于存储芯片的衍生芯片的设计与销售。1-3Q25随着“存储+”系列产品加速推出，公司实现营收14.33亿元（YoY+4.89%）；25年存储行业呈现前低后高趋势，受产品价格及成本、存货跌价准备和研发投入增加等因素影响，1-3Q25归母净利润0.59亿元(YoY-73.73%)同比下降。3Q25公司单季度实现营收5.27亿元(YoY+11.94%,QoQ+5.24%)，扣非归母净利润0.1亿元(YoY-86.28%，QoQ+35.69%)，毛利率28.14%(YoY-4.51pct，QoQ-2.54pct)，预计后续随存储行业回暖，产品价格修复，毛利率有望改善。
    3Q25存储产品单季度出货量同比上升，大容量NOR Flash等产品加速放量。公司NOR Flash产品通过SONOS与ETOX工艺互补，产品实现全容量系列覆盖，客户在消费电子基础上拓展工业、白电、PC、通讯和汽车等领域，大容量产品逐步起量。EEPROM产品在摄像头领域份额稳步提升，拓展三表智慧化、汽车电子等应用，SPD及TS产品在客户端稳步推进。25年下半年存储行业回暖，预计随行业修复，公司存储产品业务有望环比提升。
    3Q25“存储+”产品单季度出货量同比上升，MCU客户份额加速提升。基于公司存储器设计优势，公司MCU产品成本与性能具备竞争力，通过料号与生态扩展，公司MCU产品在消费电子、工控等应用领域持续拓宽，客户数量与份额加速提升。此外，公司Driver产品通过与EEPROM产品线协同导入众多品牌手机客户；与MCU协同，推动MCU在电机市场份额持续拓展。
    拟间接控股SkyHigh Memory Limited，增加2D NAND产品线。公司拟以现金1.44亿元收购珠海诺亚长天存储技术有限公司31%股权，交易完成后公司将间接控股其全资子公司SkyHighMemoryLimited（SHM）。SHM为2DNAND、SLC NAND、eMMC、MCP等高性能存储产品龙头，拥有韩国、日本工程中心及全球销售网络，25年1-8月实现营收6.87亿元、净利润4749万元。预计本次交易后，SHM将补齐公司存储产品线，拓宽公司海外销售网络，公司有望成为2D NAND领先企业。
    投资建议：我们看好公司“存储+”多元布局与新增产品线的成长空间，预计2025-2027年归母净利润1.14/3.51/4.29亿元，当前股价对应25-27年PE162/53/43倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；产品线扩展不及预期。

3Q25营收、利润实现同比增长，毛利率环比提升

京东方A(000725)
    核心观点
    3Q25营收、归母净利润实现同比增长。公司发布2025年三季报，1-3Q25实现营业收入1545.48亿元（YoY+7.53%），归母净利润46.01亿元（YoY+39.03%）。单季度看，3Q25公司实现营业收入532.70亿元（YoY+5.81%，QoQ+5.11%），归母净利润13.55亿元（YoY+32.07%，QoQ-17.04%），扣非后归母净利润8.97亿元（YoY+29.15%，QoQ-3.60%），3Q25毛利率14.44%（YoY-3.0pct，QoQ+1.4pct）。1-3Q25显示器件营收中，TV、IT、LCD手机及其他类产品和OLED产品收入占比分别为28%、37%、12%、23%。
    LCD行业厂商按需生产TV面板价格温和波动，行业格局持续优化。LCD行业厂商坚持按需生产策略，根据市场需求弹性调节产线稼动率。三季度行业平均稼动率提升，预计四季度回落至80%以下，LCD TV面板价格在行业按需生产策略下实现温和波动。展望明年，世界杯等体育赛事有望带动TV产品需求在一季度实现增长；换机周期及AI赋能推动IT产品需求。叠加大尺寸化进一步推动行业需求面积增长，未来行业有望达到供需平衡。
    OLED手机面板出货量同比增长，未来产品结构优化带动盈利改善。据群智咨询，头部品牌旗舰机型集中发布，3Q25全球柔性OLED智能手机面板出货量约1.8亿片，同比增长14.6%，其中公司柔性OLED手机面板出货量约3840万片，同比增长25.7%，占全球柔性OLED面板市场份额21%。在OLED领域，公司成功突破核心客户LTPO项目并实现量产，实现客户群体的进一步拓展，预计全年公司OLED出货量实现双位数增长。未来随着头部品牌带动折叠机渗透率提升以及高端技术路线拓展，行业产品结构有望优化，带动行业盈利改善。
    投资建议：考虑到TV面板价格承压，OLED低端Ramless产品出货量快速增长，下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入同比增长12.4%/8.2%/9.3%至2231/2413/2638亿元，归母净利润同比增长22.6%/46.1%/26.1%至65.26/95.31/120.21亿元（前值：87.30/122.04/147.37亿元），对应2025-2027年PB分别为1.11/1.07/1.01倍，我们看好LCD行业按需生产，持续实现稳定盈利，看好公司布局OLED中尺寸应用，维持“优于大市”评级。
    风险提示：面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

杯壶行业龙头，制造与品牌协同并进

哈尔斯(002615)
    核心观点
    哈尔斯是国内杯壶行业深耕多年的龙头企业。同时经营OEM/ODM和自有品牌业务，OEM业务方面与下游YETI、PMI等国际头部品牌保持长期稳定合作，自有品牌方面拥有哈尔斯和SIGG为主的两大自主品牌。2021-24年收入复合增速25%至33亿元，归母净利润从1.36亿提升至2024年的2.87亿。
    杯壶行业：从耐用品到时尚消费品，国内空间和集中度仍有较大提升空间。海外：保温杯在头部品牌的引领下，行业从传统主打功能性“耐用品”，演变为主打时尚健康的“消费品”，这一改变背后，杯壶的使用场景也延展至户外、车用等领域。中国作为杯壶行业的主要生产国，2017-2021年我国保温杯产量保持7.4%的CAGR，从4.9亿只提升至6.5亿只。
    国内：有望复制海外趋势，且IP联名有望成为增长的催化剂。国内保温杯2021年销量约为1.5亿只，2017-21的CAGR为5.1%，低于出口增速，从保有率角度看，假设3年更新周期，则预计国内国内保有率仅为0.5只/人，这一水平较日本（1.5只）/美国（0.68只）等成熟市场相比仍有较大提升空间。近年随着IP联名、社媒传播的带动下，国内保温杯“时尚消费品”的定位也开始逐步显现，体现出“一个场景用一种杯子”的特点。同时美国线上行业CR4的45%也远高于国内CR4的20%，集中度提升空间同样较大。公司竞争优势：研发生产实力领先，大客户基础稳固；自有品牌稳步发力。OEM：公司与YETI、PMI、OWALA等国际头部品牌建立了稳固合作，以美国为代表的发达国家头部品牌影响力大，且是行业升级扩围的引领者，而公司的产品则是这一趋势下的支撑。公司对标“灯塔工厂”提升智能制造能力，通过数字化手段打造了具备快反能力的供研产销协同体系，协同全面数字化运营体系，从研发到销售形成了完善高效的闭环，通过这一成熟的体系，不仅现有客户得到长足发展，也加速了新客户和新区域的拓展。
    自有品牌：公司2024年内外销自有品牌收入占比超20%，盈利能力持续改善。近年在品牌、产品、渠道的矩阵构建方面日臻成熟，通过全渠道布局，并拥抱各类新营销打法（如IP联名、“品牌挚友”、赛事活动冠名等），持续强化自有品牌认知，从“杯壶制造商”升级为“生活方式品牌运营商”。盈利预测与估值：公司制造和自有品牌并重，2025Q3利润率受转产泰国产能爬坡影响降低到较低水平，随着泰国产能上量，盈利能力有望在2026年恢复，预计2025-27年归母净利润-51%/+93%/+34%至1.4/2.7/3.7亿，EPS为0.30/0.58/0.78元，PE为27/14/10倍。预计公司合理估值8.77-9.94元/股之间，2026年PE为15-17倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险；原材料及汇率大幅波动。

手套行业回暖，海外产能释放在即

英科医疗(300677)
    核心观点
    归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。2025年前三季度公司实现营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%），其中25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归母净利润2.14亿元（+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（-25.87%）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。
    毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66%（-0.70pp）毛利率略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。
    市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长。2025年起，受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。
    投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为44.07-48.59元，对应市值区间为289-318亿元，较当前股价有14-26%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

风电主齿轮箱领先企业，受益行业景气业绩高增

德力佳(603092)
    事项：
    11月7日，公司正式登陆上交所主板，公司主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售。招股书显示，公司此次公开发行股票4000.01万股，发行价为46.68元/股，募资总额为18.67亿元，将全部用于主营业务相关项目，包括“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目”及“汕头市德力佳传动有限公司年产800台大型海上风电齿轮箱项目”，以进一步提升公司在风电齿轮箱领域的产能和市场竞争力。
    国信电新观点：
    1）公司深耕风电主齿轮箱领域，市场份额保持行业领先。公司创始人原为南高齿总工程师，行业技术储备丰富。2017年德力佳传动正式成立，主营产品为风电主齿轮箱，依托于行业领先的技术水平与服务能力、严格的产品质量管控体系与稳定的产品质量，公司已与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部客户达成合作。目前，公司风电主齿轮箱出货量达全球前三、中国前二。
    2）风电行业持续景气，有望拉动齿轮箱行业稳定增长。主齿轮箱是双馈和半直驱风电机组关键部件，占风电机组成本比例约15%，目前双馈和半直驱分别主导我国陆风和海风市场。伴随全球主要国家积极推进“双碳”目标，风电行业持续景气，有望带动风电齿轮箱业务稳定增长，根据Global Infor Research数据，全球风电用主齿轮箱预计2030年市场规模将达到115.63亿美元，2024-2030期间年复合增长率为5.10%。
    3）公司客户、产能同步拓展，助力齿轮箱业务高速增长。公司积极拓展风电主机客户，丰富客户矩阵，逐渐导入东方电气、运达股份等客户供应体系，拉动业务增长同时分散头部企业销售占比，保证公司经营稳定性。公司亦积极拓展主齿轮箱产能，并向海上风电深入发展，建设年产1000台8MW以上陆风齿轮箱项目以及年产800台海风齿轮箱汕头项目。依托公司领先的产品技术实力、丰富的客户矩阵、新增产能陆续投放，公司份额有望进一步提升，拉动公司业绩持续增长。
    4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.27/10.66/13.28亿元，同比增长55.0%/28.9%/24.5%。通过多角度估值，预计股票合理价值在87.96-95.96元之间，相对于公司目前股价有21%-32%溢价空间。
    风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，风电行业装机不及预期风险。

三季度业绩大幅增长，全面受益存储与先进封装扩产

拓荆科技(688072)
    核心观点
    3Q25营收同比增长124.15%，归母净利润同比增长225.07%。公司发布2025年三季报，前三季度实现营收42.20亿元(YoY+85.27%)，实现归母净利润5.57亿元(YoY+105.14%)。其中，公司第三季度实现营收22.66亿元(YoY+124.15%，QoQ+81.94%)，实现归母净利润4.62亿元(YoY+225.07%，QoQ+91.60%)。公司第三季度收入利润大幅增长，主要得益于公司先进制程的验证机台进入规模化量产阶段。
    设备在手订单饱满，现金流大幅改善。三季度公司PECVDStack(ONO叠层)、ACHM、Bianca；ALDSiO2、SiCO等先进设备陆续通过客户验收，量产规模持续扩大。由于新机台毛利率相对较低，集中确收影响短期毛利率，单三季度综合毛利率为34.42%，后续伴随新机台转入大规模量产，毛利率有望逐步改善提升。三季度公司合同负债达48.94亿元，较二季度末的45.36亿元环比增长3.58亿元，在手订单饱满。三季度公司存货为80.69亿元，其中发出商品占比超过一半。此外，公司经营性现金流状况显著改善，前三季度经营活动产生的现金流量净额达28.32亿元，销售回款大幅增长至71.66亿元。
    存储涨价周期下全面受益扩产，键合设备赋能先进封装。随着全球存储进入涨价周期，国内外存储晶圆厂有望迎来超预期扩产，而国内长存长鑫的IPO逐渐临近，公司存储订单及收入超2/3与存储相关，未来存储晶圆厂的三期扩产将为公司新签订单提供显著弹性。此外，在先进逻辑、HBM、先进DRAM、3D Nand等先进封装领域中，公司布局W2W、D2W、熔融键合、键合套准精度量测、键合强度检测等8大类产品，有望受益于AI算力驱动的先进封装市场需求爆发。公司9月向拓荆键科增资4.5亿元，增资完成后，拓荆科技对拓荆键科的持股比例达到53.5719%。此外，公司计划定增募资46亿元，其中高端半导体设备产业化基地建设项目15亿元，前沿技术研发中心建设项目20亿元，补充流动资金11亿元。
    投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头之一，薄膜设备新工艺机台有望逐步量产出货，用于三维集成领域的键合设备也在获得客户重复订单。我们预计2025-2027年营业收入62.68/83.72/109.01亿元（25-27年前值53.27/68.59/88.15亿元），归母净利润10.41/16.31/23.60亿元（25-27年前值9.42/13.01/17.81亿元），当前股价对应PE分别为89/57/39倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

头部连锁药房，立足华南翼展全国

大参林(603233)
    核心观点
    2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。
    公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025年前三季度公司销售费用率21.8%（-1.6pp）；管理费用率4.4%（+0.2pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（同比持平），得益于数字化与精细化管理成效，公司各项费用率维持整体下降的趋势。公司2025年前三季度毛利率34.8%（+0.1pp），净利率5.8%（+1.2pp）。分业务，公司零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55pp）；分产品，公司中西成药毛利率30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率42.7%（+0.5pp），非药毛利率45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品的重点布局以及降本措施持续推进，利润率有望得到长久改善。
    立足华南，翼展全国，在行业转型阶段逐步确立领先地位。在药店行业由高速扩张迈向深度整合的转型阶段，行业增速有所放缓，但处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设持续推进，为龙头企业带来结构性增长机遇。公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”三线并举，在巩固华南高密度网点的同时，稳步向长三角、东北及中部等区域扩张，已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络。公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

重大资产重组落地，产业链优势强化

电投能源(002128)
    事项：
    公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：
    1.交易标的及其主营业务：白音华煤电100%股权，主营煤炭业务、电解铝业务和发电业务。
    2.交易方案：上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权。同时，上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。
    3.交易价格（不含募集配套资金金额）：1,114,919.19万元。支付方式为，现金对价156,088.6866万元，股份对价958,830.5034万元。
    4.发行股份购买资产情况：发行价格为15.57元/股，除息后为14.77元/股，发行数量为649,174,342股，占本次发行股份购买资产后（不考虑募集配套资金）公司总股本的22.46%。
    国信煤炭观点：1）公司重大重组落地，一方面有利于解决公司同业竞争问题，另一方面能够帮助公司提高产能、增厚业绩。根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，重组后将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。2）标的公司资产优质，本次交易价格约111.5亿元，根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元，预计本次收购PE为5.5~6。同期上市公司PE约11。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
    评论：
    重大资产重组落地，有利于上市公司解决同业竞争问题，提高产能、增厚业绩
    白音华煤电主营业务为煤炭、电解铝及电力产品的生产和销售。公司煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面；电力产品主要销售给国家电网华北分部、国网内蒙古东部电力有限公司等，用于电力及热力销售等；铝产品主要包括铝液和铝锭，其中铝液主要向周边铝加工企业销售，铝锭主要销往东北、华中、华东地区。公司拥有煤炭产能1500万吨/年、电解铝产能40.53万吨/年以及2×660MW超超临界火力发电机组等。资产重组后，根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。
    本次交易完成后，上市公司即期每股收益小幅下降，但根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元（预计2025Q3业绩环比改善），按照该利润水平及上市公司2025年1-9月（未经审计）归母净利润数据计算，本次交易完成后预计不会摊薄上市公司2025年1-9月每股收益，随着标的公司业绩释放，长期来看将增厚上市公司每股收益。
    标的公司资产优质
    电解铝业务营收占比67%，毛利占比56.5%。从占比来看，2025H1标的公司电解铝、煤电、煤炭营收占比分别为67%、20%、11%，毛利占比分别为56%、24%、20%。
    一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿
    长协煤占比高，盈利稳健；大规模露天开发，成本较低。露天二号矿位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠程沁旗白音华化工园区，是一家集煤炭生产、加工、销售于一体的国有大型露天煤矿，煤炭地质储量9.97亿吨，年产1500万吨/年，是国家重点建设的13个大型煤炭基地之一，是国家能源重点发展地区，煤种属于老年褐煤，二号矿煤炭平均发热量为3100千卡/千克，具有挥发分高、低硫、低磷、低灰等特点，适宜大规模进行露天矿开发，对外销售主要以长协煤为主，客户为内蒙古大板发电有限责任公司、国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司、朝阳燕山湖发电有限公司、阜新发电有限责任公司、中电投锦州港口有限责任公司、吉林电力股份有限公司等。
    二．内蒙古白音华铝电有限公司
    技术先进、能效领先。白音华铝电现有电解铝产能40.53万吨/年，并配套自备电厂2×350兆瓦火电机组以及75万千瓦自发自用新能源发电装机。白音华铝电以“建设一流电解铝企业、打造绿色智慧工厂”为目标，融合应用了国内外及行业多项先进技术与设备。其中，采用的500kA大型预焙阳极电解槽技术，为行业占比高、技术可靠成熟的槽型。白音华铝电配置以网格化阴极母线、大循环外补偿母线及磷生铁阴极
    浇铸等技术，槽况运行平稳、能效指标先进。
    成本有下降空间。现厂区内建设有三个5MW分布式光伏电站，一座200MW集中式光伏电站，在建1座5MW分布式光伏电站，在建350MW风电发电项目，计划在2025年末全部并网发电，届时绿色能源总装机容量
    达到570MW。此外标的公司从2026年开始计划对电解槽进行节能改造，参考改造项目可研报告，生产每吨铝耗电量从13,308.43KWh逐步下降到13,054.43KWh。
    三．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司坑口发电分公司
    坑口煤炭就地转化&重点保供项目，盈利稳健。坑口发电分公司位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗白音华化工园区，主要开展火电业务，将燃煤产生的热能转换为动能以生产电能，拥有2×660MW超超临界火力发电机组，项目于2021年8月开工建设，2024年6月7日1号机组投产发电，2024年6月15日2号机组投产发电。作为国家发展改革委重点保供项目、国家能源局督办的重点保供项目，采用煤电一体化运营模式，燃料由露天二号矿供应，实现煤炭就地转化及电力外送。
    四．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司
    赤峰新城热电分公司位于赤峰市松山区，是赤峰市最大的供热热源点，企业拥有2台300MW亚临界空冷燃煤供热机组，总装机容量600MW，工程于2015年4月开工建设，两台机组分别是于2017年8月和10月投产。除发电外，承担着向赤峰市中心城区居民采暖供热任务。
    业绩补偿协议保护上市公司利益
    一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿采矿权（以下简称“采矿权”）业绩承诺情况
    根据相关评估报告，采矿权的评估值为人民币132,927.61万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为55,430.77万元、55,430.77万元、55,430.77万元和57,517.47万元。
    （1）如本次交易于2026年实施完毕，则采矿权在2026年度、2027年度及2028年度累计实现扣非净利润数不低于166,292.31万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，则采矿权在2027年度、2028年度及2029年度累计实现扣非净利润数不低于168,379.01万元。
    二．内蒙古白音华铝电有限公司股东全部权益（以下简称“铝电资产”）业绩承诺情况
    根据相关评估报告，铝电资产的评估值为人民币441,967.21万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为67,771.91万元、52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
    （1）如本次交易于2026年实施完毕，业绩承诺期为2026年度、2027年度及2028年度，则铝电资产于2026年、2027年和2028年的净利润为67,771.91万元、52,757.21万元和52,613.74万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，业绩承诺期为2027年度、2028年度及2029年度，则铝电资产于2027年、2028年和2029年的净利润为52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

合同负债环比大幅增长，云端ASIC项目储备多种方案

翱捷科技(688220)
    核心观点
    2025前三季度营收同比增长13.42%，单三季度归母净利润环比减亏。公司发布2025Q3季报，前三季度实现营收28.8亿元(YoY+13.42%)，归母净利润-3.27亿元。其中，单三季度实现营收9.82亿元(YoY+11.1%，QoQ-0.59%)，归母净利润-0.82亿元(环比减亏0.4亿元)，综合毛利率为26.65%，较2Q25毛利率23.21%环比提升3.44个百分点。
    合同负债环比大幅增长，蜂窝基带毛利率显著改善。公司三季度合同负债1.99亿元，较1H25合同负债0.89亿元环比大幅增长123.6%。芯片定制及IP授权业务方面，公司前三季度订单总金额较2024年同期有倍数级增长，下游主要来自于穿戴/眼镜类芯片、云端推理AI芯片和RISC-V芯片。公司当前正在执行项目较多，由于项目复杂度高，周期较长，前三季度确收绝对值较低，较上年同期下降超过60%，第三季度环比下降50%左右。但预计伴随项目验收交付，明年收入有望实现大幅增长。蜂窝基带收入同比增长约25%，毛利率同比明显改善，带动该板块毛利总额同比增长超50%。研发方面，前三季度流片集中，且某些项目工艺制程先进，使前三季度研发费用增加超1亿元，预计今年第四季度研发费用处于全年较低位水平。
    6nm八核4G芯片差异化竞争，云端推理ASIC项目储备多种方案。公司第一代4G八核芯片已推向市场，首发客户G-Tab智能手机已于8月底上市；第二个手机客户为南非最大零售渠道的自有品牌，预计明年年初面世；第三个客户的手机产品预计在明年一季度量产。目前近10个智能手机项目正在推进中，智能平板有10+项目正在推进中。第二代6nm八核4G芯片关键功能验证结果均符合预期，部分超出设计目标。该芯片是目前同类中唯一能支持LPDDR4x/5/5x的4G智能手机芯片，预计将在今年年底开始客户导入验证工作。ASIC方面，2018-2022年期间，公司完成了6颗云端AI芯片设计，占据中国AI云端芯片设计服务市场的相当份额。当前，公司在满足合规性的基础上，既开发了高性价比的LPDDR方案来满足大规模应用，也研发了3DDRAM接口在内的技术来满足超高带宽应用。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在蜂窝基带芯片领域的稀缺性和竞争优势，智能终端芯片产品持续发布产品导入各类手机客户，ASIC业务占据优势卡位顺应AI产业化趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.06/0.52/2.51亿元（25-27年前值-4.77/0.40/1.91亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

单三季度收入同比增长69%，eVTOL、关节模组等领域相关业务持续推进

英搏尔(300681)
    核心观点
    2025Q3公司营收同比增长69%，毛利率环比提升。2025Q3，公司营收9.9亿元，同比+69.4%，环比+20.2%，归母净利润1.1亿元，同比+580.6%，环比+322.7%。2025Q3，公司毛利率16.5%，同比-0.9pct，环比+1.5pct，
    公司是国内少数同时具备新能源领域电驱系统和电源系统自主研发、生产能力的领军企业。1）新能源乘用车领域，公司已达成与广汽本田，东风日产，吉利、上汽通用五菱、广汽、长安、长城、奇瑞、小鹏等长期合作。2）新能源商用车领域，公司与吉利远程、北汽福田、上汽大通、赛力斯、奇瑞商用车等车企合作。3）非道路车辆领域，公司与杭叉、徐工、中联、三一、柳工、临工、韩国现代、韩国斗山、德国凯傲等客户合作。2025H1，公司已成功获得上海易咖、尚元智行等客户项目定点，并且和新石器、九识、福田领航等头部客户均有项目推进，客户拓展成效显著。
    公司与亿航智能、亿维特、高域等合作，低空经济打开成长空间。2025年9月，公司与亿航智能成立的合资子公司云浮英航厂房基建基本完成，已进入试产阶段；EH216-S机型已完成电机、电调的小批量交付。10月亿航智能发布新机型VT35，目前VT35电推进系统样机已经交付。同时，公司和亿维特以及高域的样机开发进展顺利。
    公司与丰立智能在新能源汽车、传动模块、工程机械、eVTOL、智能制造等多领域深度合作。对于传动模块产业，丰立智能的谐波减速器、行星减速器及齿轮产品与传动模块的关节传动需求高度契合，英搏尔的电机及控制技术则能为转动模块提供稳定、高效的动力支持。双方将携手打造先进的传动模块，推动传动模块在智能服务、工业制造等领域的广泛应用。在工程机械和eVTOL领域，双方将针对复杂工况和特殊应用场景，联合开发定制化产品，满足工程机械的高负载、高可靠性要求以及eVTOL对轻量化、高效率动力系统的严苛标准。
    风险提示：汽车销量不及预期、低空经济发展不及预期、原材料价格波动。投资建议：上调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司主力车企定点车型销量攀升、叠加公司在海外市场加速突破、销售费率优化，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收32.1/40.3/48.9亿元（原2025-2027年预计30.3/38.0/45.2亿），归母净利润1.83/1.96/2.60亿元（原2025-2027年预计1.19/1.94/2.46亿），维持优于大市评级。

单三季度净利润同比增长131%，积极布局低空经济

宗申动力(001696)
    核心观点
    2025Q3宗申动力实现净利润2.52亿元，同比增长131%。2025年前三季度，公司实现营收96.39亿元，同比+30.17%，实现归母净利润7.58亿元，同比+93.70%。拆单季度看，2025Q3，公司实现营收29.46亿元，同比+13.68%，环比-14.60%，实现归母净利润2.52亿元，同比+130.65%，环比-9.75%。2025年前三季度公司收入同比增长30%，主要系公司大力拓展市场，通用机械及摩托车发动机业务增长所致。
    2025Q3公司净利率同比提升4.4pct，四费率同比下降。2025Q3，公司毛利率15.1%，同比+0.3pct，环比-0.5pct，净利率9.1%，同比+4.4pct，环比+0.9pct。2025Q3公司四费率为7.72%，同比-1.89pct，环比+1.00pct。
    国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济。1）传统主业方面，公司坚持以核心主业为根基，在“通用机械”和“摩托车发动机”两大传统优势领域，夯实细分市场龙头地位。2）新兴领域方面，公司重点布局“航空动力”“新能源”“高端零部件”三大战略性新兴领域，加大研发投入和市场开拓力度。3）公司积极布局低空经济，目前，宗申航发公司已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。宗申航发公司紧抓政策红利与市场机遇，宗申航发公司自主研发的CA500型航空活塞发动机，在山河星航Aurora SA60L轻型运动飞机上随机认证末次审查会成功召开，标志宗申航发CA500即将成为国内首款严格遵循CAAC适用的适航要求和ASTM F2339国际标准、通过“随机审定”模式，获得适航批准的国产航空动力产品。公司近年来加速推进适航认证进程以及混合动力航空发动机产品的研发，为产品在低空经济领域的广泛应用奠定坚实基础。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。公司在手订单充沛，通机及摩托车发动机等业务持续增长，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入134.1/161.3/187.3亿元，归母净利润10.07/11.87/13.69亿元，维持“优于大市”评级。

单三季度净利润同比增长38%，通航飞机和eVTOL业务持续推进

万丰奥威(002085)
    核心观点
    2025Q3万丰奥威实现净利润2.29亿元，同比增长38%。公司2025年前三季度实现营收114.16亿元，同比+0.40%，归母净利润7.29亿元，同比+29.38%。分季度看，公司2025Q3实现营收39.22亿元，同比-1.93%，环比-0.14%，归母净利润2.29亿元，同比+38.14%，环比+1.35%。分产品看，2025年前三季度，公司汽车金属轻量化零部件收入93.85亿元，同比+0.02%，通航飞机制造收入20.31亿元，同比+2.20%。
    2025Q3公司净利率同比提升1.3pct。2025Q3公司毛利率15.3%，同比-0.4pct，环比-3.5pct，净利率6.6%，同比+1.3pct，环比-0.4pct。汽车轻量化为基，通航飞机+eVTOL打开低空经济成长空间。1）汽车金属部件轻量化业务方面，公司持续优化客户结构，加大以铝合金、镁合金为主导的轻量化金属应用技术研发力度。同时，公司将继续加强同核心新能源客户的合作，优化产品结构，增加大尺寸轮毂的配套，持续普及镁合金仪表盘支架等镁合金大型压铸件在国内中高端车和新能源车的应用，推进镁合金大型压铸件国产化应用。2）通航飞机创新制造业务方面，公司持续以飞机创新制造为核心，不断强化“研发-授权/技术转让-整机制造和销售-售后服务”经营模式。报告期内，通航飞机订单充足，高附加值机型生产工艺持续改进，并持续开拓全球私人飞机市场。公司通持续推进eVTOL、eDA40、无人机、DART系列新机型研发工作。2025年3月，公司收购Volocopter核心资产，构建以业态+生态为依托的商业闭环模式，针对城市内空中交通解决方案、城际空中交通解决方案、城市空中生命救援通道、商务出行、消遣娱乐、特定环境接驳等场景进行拓展。未来随着低空经济发展，钻石飞机将在航校培训等应用市场基础上不断开拓新的应用场景，推进新机型的引进和国内新基地及交付中心的建设与资源整合，通过丰富的机型系列进一步匹配和开发国内私人飞行、短途运输、特种用途等场景，同时加大电动飞机、eVTOL、无人机等新机型的研发和型号合格证（TC）取证，构建“以飞行器制造为业态+以智能系统与起降设施为依托的生态”相融合的城市空中交通系统。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收178.43/193.28/210.98亿元，归母净利润10.01/12.01/14.05亿元，维持优于大市评级。

国产氦质谱检漏仪龙头，分析仪器+医疗仪器开拓第二增长曲线

皖仪科技(688600)
    核心观点
    公司是精密科学仪器行业整体解决方案供应商。皖仪科技成立于2003年，以工业密封性检测业务起家，一直坚持研发创新和产品领先的战略，持续加大研发投入，2020年成为安徽省首家科创板上市公司。目前公司拥有四大业务板：工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器与医疗板仪器，形成了“压舱石+增长极”的协同格局。
    工业检测&在线监测筑牢基本盘。1）工业检测业务：公司自主研制的高端氦质谱检漏仪市场占有率超过40%排名国内第一，主要应用于新能源、储能、制冷、真空、电力、3C、汽车零部件等领域。2024年实现营收4.55亿元，占比61%。2）在线监测业务：公司以在线监测仪器及设备为基础，形成“天、地、空”一体化的综合监测解决方案。2024年实现营收1.98亿元，占比27%。
    分析仪器&生命科学成为全新增长引擎。1）实验室分析仪器：公司主要产品
    包括液相色谱仪、离子色谱仪以及各类质谱仪，广泛应用于生命科学、医疗、疾控、食品检测、制药企业、第三方检测机构等领域。2024年实现营收0.47亿元，占比6%。2）医疗仪器：公司在生命健康领域的产品布局取得初步成功，两款超声刀产品均成功中选广东联盟15省市集采，透析机正样研制阶段完成，准备开展注册检测等验证工作。
    为什么我们在当前时点看好皖仪科技？1）产品需求回暖+下游应用扩展：工业检测仪器有望受益于宁德时代等动力电池巨头扩产，联合合肥能源研究院布局核聚变真空设备研发亦打开了该业务的成长空间；在线监测仪器有望受益于“十五五”规划对大气、水等领域污染物考核的精细化；国家政策大力扶持，实验室分析仪器与医疗仪器的国产替代进程有望加速。2）提质增效成果显著：25Q3公司单季营收2.11亿元，同比+32.59%，归母净利0.25亿元同比大增1033.18%，盈利能力改善明显，规模效应与管控效率的双重提升。3）股权激励护航：2025年4月7日，公司发布限制性股票激励计划，解锁条件为下列条件二者满足其一：①25-27年营收不低于8.9/10.7/12.8亿元；②归母净利不低于0.5/1/2亿元。
    盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.66/1.03/1.36亿元，同比+358.5%/55.6%/31.9%。通过多角度估值，预计公司合理估值28.85-30.4元之间，较当前股价有22.9%-29.5%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代不及预期、研发失败风险、产业化失败风险、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大的风险。

海外管道业务拖累业绩，累计新签合同同比增长

中油工程(600339)
    核心观点
    公司前三季度营收同比增长12.42%，归母净利润同比减少17.22%。2025年前三季度公司营收575.29亿元，同比增长12.42%，归母净利润为5.23亿元，同比减少17.22%。其中第三季度公司营业收入为212.42亿元，同比增长12.84%，归母净利润为0.53亿元，同比降低49.19%。公司三季度利润同比下降原因为部分海外管道与储运项目经营效果不及预期，业务毛利同比下降；财务费用、税金及附加及信用减值损失同比增加。
    油气田地面工程、油气储运工程、炼油与化工工程是公司核心业务板块，环境工程及其他业务快速拓展。油气地面工程以陆上石油天然气工程为主，积极拓展海洋工程和天然气液化工程；管道与储运工程主要发展陆上及海洋油气管道、化工石油储库等工程建设业务；炼油与化工工程重点发展炼油化工、煤化工、纺织化纤及合成材料等工程业务并引领国内行业发展；环境工程业务积极发展油气田和化工行业的工业废水治理回用、工业尾气处理及VOCs管控治理业务；2024年，油气田地面工程、油气储运工程、炼油化工工程所占公司营业收入比例分别为36.59%、25.69%、30.27%。
    2025年前三季度，新签合同额维持高位。2025年前三季度，公司累计新签合同额992.16亿元，同比增长5.25%。其中国内739.52亿元，占新签合同总额的74.54%；境外252.64亿元，占新签合同总额的25.46%；按专业领域划分：油气田地面工程业务新签合同额242.18亿元，占比24.41%；管道与储运工程业务新签合同额247.50亿元，占比24.95%；炼油与化工工程业务新签合同额206.56亿元，占比20.82%；新兴业务和未来产业新签合同额280.15亿元，占比28.23%；其他业务新签合同额15.77亿元，占比1.59%。
    公司不断深化改革，从严风险管控。公司不断健全党委发挥领导作用以及股东会、董事会等公司治理主体依法行权的有机融合机制，深化改革攻坚；公司不断强化工程质量风险、安全环保风险和社会安全风险的管控。
    风险提示：能源价格下降导致的资本支出下降、地缘政治风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为899.92/944.92/982.97亿元，归母净利润为7.33/8.23/8.50亿元，EPS为0.13/0.15/0.15元/股，对应当前股价PE为28.64/25.52/24.70X，给与“优于大市”评级。

深耕“算力与联接”，新华三营收同比增长48%

紫光股份(000938)
    核心观点
    紫光股份2025年前三季度实现营业收入773.22亿元，同比上升31.41%；归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%；扣非归母净利润14.60亿元，同比上升5.15%；公司2025年三季度单季营收298.97亿元，同比上升43.12%；归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%；扣非净利润3.42亿元，同比下降30.88%。
    受益于AI需求增长，控股子公司新华三营收同比增长48%。2025年前三季度公司控股子公司新华三集团有限公司实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%。其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比增长62.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。在作为第二增长曲线的国际市场，公司持续突破战略客户、加深生态合作、拓展中小企业及行业细分市场、提升品牌国际影响力。
    受收入结构影响，2025年Q3公司毛利率有所下滑。2025年前三季度实现毛利率13.72%，同比下滑3.87pp；2025年第三季度毛利率为11.32%，同比下滑3.65pp，环比下滑3.58pp。公司2025年三季度盈利能力有所下滑主要系互联网定制化服务器发货量于三季度集中释放，该类产品毛利率偏低但收入体量较大，对公司毛利率产生一定影响。2025年前三季度公司实现净利率2.23%，同比下滑1.21pp；2025年第三季度净利率为1.46%，同比上升0.03pp，环比下滑1.89pp。公司不断优化组织架构、加强费用管理、提升运营效率，2025年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为3.80%/1.00%/4.82%，同比分别下降1.26pp/0.22pp/1.60pp。
    公司以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”产品解决方案。2025年前三季度，公司紧抓人工智能产业发展机遇，充分发挥“算力×联接”的协同优势，深化“AI in ALL”与“AI for ALL”战略。公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，并以“AI+场景化解决方案”助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司深耕“算力与联接”，受益于AI浪潮控股子公司新华三营收实现快速增长。根据前三季度业绩情况及AI推进节奏，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.2/23.6/29.3亿元（前值为20.1/24.7/29.8亿元），当前股价对应PE分别为41/31/25X，维持“优于大市”评级。

收入稳健增长，核心产品加速扩张

用友网络(600588)
    核心观点
    三季度同比减亏，收入实现正增长。公司2025年前三季度实现营业收入55.84亿元，同比下降2.7%，主要受一季度收入下滑较大影响；实现归母净利润为-13.98亿元，同比增长3.9%，归母扣非后净亏损为14.8亿元，亦实现同比减亏。单Q3来看，公司实现收入20.03亿元，同比增长3.7%，延续Q2以来的增长趋势；实现归母净利润-4.54亿元，同比减亏2.08亿元。公司积极加强经营管理，人员规模与成本费用得到有效控制。
    核心产品增长提速，云业务ARR持续提升。2025年前三季度，公司云服务实现收入42.98亿元，占总收入比重提升至77%，同比上升2.3个pct；其中Q3单季实现收入15.35亿元，同比增长6.5%。云服务ARR达27.8亿元，同比增长16.3%，云服务累计付费客户数达101.1万家，新增云服务付费客户数13.8万家。前三季度公司核心产品用友BIP实现收入21.5亿元，同比增长15.8%，其中Q3单季增速达31.9%。公司合同签约金额前三季度同比增长7.8%，其中AI相关合同签约金额前三季度超7.3亿元。
    中型企业收入增速转正，小微企业扭亏为盈。大型企业客户业务Q3同比增长13.5%，前三季度实现收入36.17亿元，同比增长2.4%，其中第三季度同比增长13.5%，新增一级央企签约4家，累计签约达48家；中型企业客户业务前三季度实现收入7.26亿元，同比下降14.3%，其中第三季度单季收入增速转正，同比增长6.8%；畅捷通前三季度实现收入7.2亿元，同比增长7.1%，其中云订阅收入5.26亿元，同比增长9%；实现归母净利润0.43亿元，较去年同期扭亏为盈。
    政府业务短期承压，海外市场持续拓展。2025年前三季度，公司政府与其它公共组织实现收入3.98亿元，同比下降29%，主要受政府预算收紧、签约与项目验收周期延长等影响。公司加大海外业务投入，加快海外市场拓展，前三季度海外业务收入同比增长超40%。
    风险提示：行业竞争加剧、AI落地不及预期、宏观经济波动影响下游需求、关键技术人才流失风险等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司充分受益于当前下游AI需求，随着云服务占比持续提升，核心产品推进顺利，海外市场加速拓展，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入为99.63/109.03/121.69亿元，实现归母净利润-5.54/2.56/10.51亿元。

快评：新任管理层增持，彰显发展决心和信心

苏农银行(603323)
    事项：
    苏农银行发布《关于部分高级管理人员自愿增持公司股份计划的公告》，公司行长王亮先生、副行长费海滨先生、耿植先生计划自公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所交易系统集中竞价交易方式增持不少于180万元人民币公司A股股份。苏农银行持续推进“三一五”发展战略，深耕“三进”区域发展策略，最新披露的三季报显示公司业绩平稳增长，管理层增持彰显发展决心和信心。我们维持盈利预测不变，预计预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊
    薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    评论：
    行长及副行长聘任不久即增持，彰显发展决心与信心
    苏农银行此前于11月4日发布《第七届董事会第十一次临时会议决议公告》，聘任王亮先生担任苏农银行行长，聘任费海滨先生、耿植先生担任副行长，相关任职资格尚需取得国家金融监督管理机构的核准。王亮先生出生于1982年，2008年起先后任职于中信银行、苏农银行、江南农商行、扬州农商行等银行，具有丰富的银行业从业经验和农商行管理经验。费海滨先生出生于1986年，2008年以来长期任职于苏农银行。耿植先生出生于1985年，2009年以来先后任职于常熟银行、苏农银行。苏农银行新聘任的行长及副行长均为“80”后，而现任董事长及其他副行长均为“70”后，形成不同年龄段相配合的合理结构，有助于增加人才储备，保障公司战略在长期内的延续性和稳定性。
    此次新行长和两位副行长聘任不久即公告增持，既是公司过去管理层普遍持股的延续，也彰显了新任管理层对未来发展的决心和信心。苏农银行管理层在过去几年进行了多次增持，目前管理层普遍持有公司股份，截至11月10日收盘合计持股总市值达到1366万元，因此此次行长和副行长增持，可以说是公司过去传统习惯的延续。另一方面，行长和副行长聘任一周即公告将进行增持，也显示出其对公司未来发展的决心和信心，有利于打造全行利益共同体，保持管理层与股东利益一致。
    持续推进“三一五”发展战略，深耕“三进”区域发展策略
    苏农银行坚守支农支小市场定位，持续推进“三一五”发展战略实施。公司长期以来坚守支农支小市场定位，将建设“三个银行”作为中长期发展愿景，争做走在行业前列的标杆银行、社会倍加认可的价值银行、员工更多获得的幸福银行；构筑一套“联合资产经营”整体业务模式，以资产经营为中心，以联合经营为基础，以创新赋能为保障，追求公司整体价值最大化；优化业务协同、生态工坊、数字创新、经营赋能、动态轻型五大转型策略，形成清晰的战略路径。
    苏农银行充分借助长三角地区的区位优势，深耕“三进”区域发展策略。公司利用位于长三角生态绿色一体化发展示范区的区位优势，将吴江作为根据地稳中求进，将苏州城区作为增长极，利用数倍于吴江的经济总量来拓展市场空间，在泰州及异地齐驱并进，进一步提升对全行的贡献。
    苏农银行三季报显示公司业绩平稳增长
    公司最新披露的2025年三季报显示公司业绩平稳增长。（1）公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润32.21亿元、17.08亿元，分别同比增长0.08%、5.01%，前三季度年化加权ROE达到12.03%。（2）公司2025年9月末总资产同比增长7.9%至2267亿元，其中贷款总额同比增长8.7%至1380亿元，有力支持实体经济发展需求。（3）净息差降幅收窄，其他非息收入表现亮眼。我们测算的公司2025年三季度单季度净息差1.22%，较二季度下降5bps，但息差降幅有所收窄。受净息差持续下降等因素影响，公司前三季度净利息收入同比下降3.8%至20.58亿元，不过公司手续费及佣金净收入0.68亿元，同比增长21.3%，其他非息收入9.35亿元，同比增长20.8%，表现亮眼。（4）公司成本收入比同比下降2.99个百分点至29.9%，成本控制效果显著。（5）不良率持平，资产质量稳定。公司9月末不良贷款率0.90%，较6月末持平；拨备覆盖率355.85%，仍在较高水平。9月末关注率1.24%，较6月末下降0.05个百分点，边际有所改善。
    投资建议
    公司基本面整体表现较为稳定，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价
    对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    风险提示
    宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

配电出海持续高景气，电表新规落地带动价格修复

三星医疗(601567)
    核心观点
    前三季度业绩下滑16%，电力设备与医疗业务同时阶段性承压。前三季度公司实现营收110.80亿元，同比+6.19%；归母净利润15.28亿元，同比-15.85%；扣非净利润12.80亿元，同比-26.81%。前三季度公司毛利率28.46%，同比-7.75pct.；净利率13.60%，同比-3.87pct.。
    三季度业绩同环比大幅下降，盈利能力继续承压。三季度公司实现营收31.08亿元，同比-9.56%，环比-28.42%；归母净利润2.98亿元，同比-55.22%，环比-59.74%；扣非净利润1.44亿元，同比-78.54%，环比-78.71%。三季度公司毛利率27.14%，同比-12.33pct.，环比-1.88pct.；净利率9.39%，同比-10.07pct.，环比-7.52pct.。
    公司多层面利空基本出尽，未来半年有望逐步修复。网内业务方面，今年国网电表1-2批次招标价格持续下降，配电集采带动变压器价格下行，公司收入和利润承压；网外业务方面，公司新能源业务中以光伏为主，二季度受抢装结束影响承压。我们认为，国内电表、配电、光伏行业利空基本出尽，未来半年均有望迎来不同程度修复。海外方面，公司今年主要交付配电首单，价格相对较低，后续续单价格有望提升。
    国网三批电表招标开标，新规落地带动价格修复。近期，国网2025年第三批电表招标开标，产品价格较第二批次有明显修复。本次招标首次采用2025版新标准，产品技术要求、功能和设计寿命等指标均有提升，包括公司在内的头部电表企业凭借研发和技术优势有望享受红利期。
    在手订单饱和，海外配电持续高增。截止三季度末，公司总体在手订单179.14亿元，同比+14.69%；海外配电在手订单21.69亿元，同比+125.45%。公司在守住用电基本盘前提下，积极拓展海外配电市场，2025年上半年在匈牙利、罗马尼亚等国实现首单突破。同时，公司继续深化海外本地化，2025年7月，公司新设肯尼亚生产基地，进一步布局支撑非洲业务拓展。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

载带业务维持高稼动率，离型膜、复合集流体稳步推进

洁美科技(002859)
    核心观点
    载带业务稼动率回到高位，新产品放量带动营收高增。公司2025年前三季度实现营收15.26亿元(YoY+13.74%)，归母净利润1.76亿元(YoY-0.70%)，扣非净利润1.71亿元(YoY-1.80%)，毛利率33.69%(YoY-2.82pct)。对应3Q25实现营收5.64亿(YoY+12.19%，QoQ+2.77%)，归母净利润0.77亿元(YoY+38.53%,QoQ+19.55%)，毛利率34.17%(QoQ-0.12pct)。AI创新大周期已经开启，电子行业整体景气度向上，MLCC等元件需求回到较高位置，公司载带业务维持高稼动率。
    纸质载带基地持续升级扩产，塑料载带半导体客户突破顺利。下游MLCC、电感、电阻等元件，受益AI基建拉动高端需求，景气回暖，公司前三季度载带业务稼动率持续维持在历史高位。产能方面，公司积极建设海外产能，菲律宾基地持续向主要客户送样验证；马来西亚扩建厂房完成，开始安装调试设备；江西对2条旧产线的技改升级项目预计年底完成；新增高精密塑料载带产线，已向半导体重点客户供货。
    基于自制基膜的离型膜已进入批量导入阶段，营收同比实现大幅增长。目前公司在国巨、华新科、风华、三环等客户处已稳定批量供货并完成基膜自制，宇阳、微容已完成导入，三星、村田已完成验证和批量供货，海外基地开始逐步放量。广东基地离型膜一期2条线陆续投产，未来将进一步新增超宽幅产线；天津基地已进入车间装修阶段，预计25年底安装设备，未来助力提升韩系客户份额。此外，偏光片用离型膜已向主要偏光片生产企业稳定批量供货，与多家客户签订了产品供应战略协议。
    复合集流体导入客户，布局PCB铜箔市场。1H25公司继续增资控股子公司柔震科技，持股比例增加至60.4%(+4.76%)。1H25公司与4家客户签订合作协议，完成11家客户供应商导入，实现3家客户批量出货，订单同比增长40%。上半年公司开启扩产，预计25年复合铝箔/铜箔分别扩产7/4条线。此外，公司着手布局载体铜箔市场，并向部分客户送样。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润2.60/3.45/4.31亿元（前值为2.58/3.39/4.29亿元），同比增长28.4%/32.9%/25.0%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力

益丰药房(603939)
    核心观点
    2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。
    费用率长期保持稳定，利润水平稳中有升。2025年前三季度公司销售费用率25.0%（-1.0pp）；管理费用率4.7%（+0.3pp）；财务费用率0.7%（-0.0pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp），公司各项费用率近些年维持在较为均衡稳定的水平，主要得益于公司整体强大的精细化运营能力。公司2025年前三季度毛利率40.4%（+0.0pp），净利率7.6%（+0.6pp）；分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率42.0%（+0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.9%（+2.1pp）；分产品看，公司中西成药毛利率35.8%（+0.2pp），中药毛利率48.9%（-0.3pp），非药毛利率49.9%（+0.7pp）。随着公司对高毛利非药产品的重点布局，非药收入占比有望持续提升，带动公司整体毛利率优化。
    精细化运营效果渐显，新零售体系建设巩固行业地位。居民医疗健康支出与老龄化共同推升需求，零售药房由“拼规模”转向“拼质量与效率”。同时，处方外流加速背景下，线下药店连锁化与行业集中度持续上行。公司深耕华中/华东/华北，直营+加盟并举，近年来加盟占比提升成为门店增长引擎。公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购与黏性，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。
    投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.3/14.0/12.2倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

三季度营收同环比提升，产能爬坡短期压制利润

拓普集团(601689)
    核心观点
    三季度营收同环比提升，产能爬坡等因素影响业绩释放。2025年前三季度拓普集团实现营收209.3亿元，同比+8.2%，归母净利润19.7亿元，同比-12.0%；单季度看，25Q3营收79.9亿元，同比+12.1%，环比+11.5%，归母净利润6.7亿元，同比-13.7%，环比-7.8%；扣非利润6.6亿元，同比-9.9%，盈利短期承压，预计主要系部分客户销量波动，以及海外工厂爬坡影响。
    研发投入持续，毛利率短期承压，展望明年量利有望回升。费用层面，25Q3公司销售/管理/研发费用率0.9%/2.6%/4.8%，同比-0.2/+0.4/+0.2pct，环比+0.0/+0.0/-0.3pct，其中研发费用提升预计主要系新产品（机器人、汽车电子相关）和新技术的持续投入；25Q3公司毛利率18.6%，同比-2.3pct，环比-0.7pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄等因素所致；展望Q4及明年，赛力斯、小米、吉利、理想、奇瑞等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。
    依托热管理能力及客户资源切入液冷领域，订单持续突破。公司新一代全集成模块及R290冷媒系统模块已取得技术性突破；将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元；公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；产能方面，公司继续实施产能布局与建设；机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局，且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年拓普集团归母净利润为31.7/36.7/46.5（原预测32.2/39.4/47.7亿元），对应EPS为1.82/2.11/2.67元（原预测1.86/2.27/2.74元），维持“优于大市”评级。

盈利能力稳健，三季度净利润同比增长21%

双环传动(002472)
    核心观点
    新能源齿轮、减速器业务叠加智能执行机构放量，三季度净利润同比增长21%。双环传动2025年前三季度营收64.7亿元，同比-4.1%，归母利润9.0亿元，同比+21.7%，扣非利润8.5亿元，同比+19.1%；单季度来看，双环传动第三季度营收22.4亿元，同比-7.6%，环比+3.4%，归母利润3.2亿元，同比+21.2%，环比+6.6%，扣非利润2.92亿元，同比+13.4%，环比+2.1%。整体来看，得益于新能源齿轮业务和智能执行机构业务的持续放量，以及降本增量的推进，公司业绩稳定增长。
    降本增效推进下毛利率持续提升。从盈利能力来看，25Q3双环传动毛利率26.8%，同比+2.9pct，环比-0.5pct；净利率14.3%，同比+3.3pct，环比+0.4pct，该表现主要系公司产品结构持续优化（盈利好的新能源车齿轮业务占比持续提升）+规模效应+降本增效的持续推进（工艺&软件优化，高端设备二次开发，产线智能&柔性化转型等）；其他的费用端保持相对稳定；同时，双环传动逐步拓宽非金属材料赛道，专项团队攻关工程塑料及复合材料齿轮技术，在材料改性、成型工艺与齿形处理上突破，开发轻量化高性能非金属智能执行机构。
    展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间，看好双环作的产品拓展潜力+车端优质客户资源禀赋。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，公司智能执行机构业务、工业增/减速机、机器人高精密减速器推进顺利，整体上构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。
    风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。投资建议：国内高精齿轮平台型公司，维持“优于大市”评级。看好双环传动出海打开长期成长空间及产品线持续开拓带来的全新成长动力，维持盈利预测，预计25/26/27年双环归母净利润分别为12.8/15.2/18.1亿元，对应EPS为1.51/1.79/2.14元，维持“优于大市”评级。

汇兑等因素拖累业绩，锂电业务持续放量

骆驼股份(601311)
    核心观点
    海外与国内业务持续推进，汇兑及公允价值变动因素影响利润释放。骆驼股份25Q3营收41.5亿元，同比+9%，环比+7%，预计受益于铅酸电池出货量提升和低压锂电订单放量；归母利润0.87亿元，同比-50%，环比-71%，扣非0.74亿元，同比-46.9%，环比-62.6%，短期利润承压主要系再生铅行业竞争加剧、汇兑收益减少及公允价值变动等因素影响；另外公司持续布局海外产能、加大渠道建设，整体出口业务同样贡献增量。
    费用管控稳定，低压锂电业务持续放量。费用层面，25Q3骆驼股份销售/管理/研发费用率分别为4.1%/2.5%/1.8%，同比-0.3/-0.3/-0.1pct，环比-0.3/+0.0/-0.1pct。25Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为4.2%/2.5%/1.8%，费用管控稳定向好。盈利能力层面，25Q3公司销售毛利率12.5%，同比-1.0pct，环比-2.5pct。公司汽车低压锂电池实现15个定点项目的量产供货。今年上半年，公司低压锂电收入3.5亿元，同比+196%；第三季度低压锂电订单继续放量。新业务拓展方面：公司上半年完成海外36V洗地机、12V割草机的BMS开发；建立完整的电池模块分析体系，完成低空飞行器等新兴领域的技术储备。
    渠道扩张、客户认证、产能布局并进，出口业务提速。1）渠道扩张：截至25Q2，公司依托“优能达”数字化管理系统，与覆盖全国主要地市的2000多家经销商、遍布全国的超12万家终端门店和维修点达成合作关系；2）出口推进：上半年共开发新客户19个，其中包含9个新国家，并成功获取南美多个客户商机；分区制定海外营销策略与产品清单，开展精准营销；3）产能建设：截至25Q2，公司国内铅酸电池产能约3500万KVAH/年、国外铅酸电池产能约500万KVAH/年，废旧铅酸电池回收处理能力86万吨/年，并持续优化产能布局，提升领先优势。
    低估值细分赛道龙头，渠道升级、业务开拓打开成长空间。骆驼股份未来的成长空间主要在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池的后装市场、海外市场的规模远大于国内前装市场，未来市场空间巨大；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务，储能电池研发持续推进，同时完成动力锂电池回收全流程研发标准化建设工作。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。投资建议：看好公司业务稳定增长，维持“优于大市”评级。看好骆驼股份出海+业务开拓+渠道拓展打开成长空间，考虑铅酸业务的波动及汇兑影响，下修盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润8.7/10.9/13.2亿元（原预测9.3/11.3/13.3亿元），对应EPS为0.74/0.93/1.12元（原预测0.80/0.96/1.14元），维持“优于大市”评级。

老牌摩托车及通机企业，无极等自主品牌加速全球拓展

隆鑫通用(603766)
    核心观点
    深耕摩托车及通机主业，迈向全球化新征程。隆鑫通用以摩托车发动机起家，逐步形成摩托车、发动机、全地形车、通机等多元化产品线，公司深耕“摩托车+通机”主业，加强无极高端摩托车品牌出海，致力于成为全球化摩托车企业，2024年摩托车/通机业务收入占比分别为75%/21%。公司经历控股股东破产重整，新股东变更为宗申新智造，将稳步解决同业竞争问题；前期计提减值较多，主要是过往收购资产业绩下滑导致，随着计提减值幅度收窄，股权重整落地，公司加强全球化拓展，利润有望持续释放。
    无极摩托车品牌：挺进欧洲及南美市场。全球中大排市场销量总计约为455万辆，主要来源地区包括北美、南美、欧洲等地，海外中大排摩托车销量空间远高于国内。公司基于发动机优势，打造休旅、踏板多款爆款车型，在海外拓展中坚持“1+N”战略，先深耕单一市场，后拓展至其他特点相似市场，实现市占率突破。无极品牌在意大利、西班牙等市场已经形成品牌知名度，西班牙市占率超5%，合作经销商实力强劲，随着产品矩阵完善及渠道拓展，有望在欧洲其他国家、南美市场发力，无极高端品牌出海将持续高成长。
    全地形车：有望保持快速扩张。至2028年全球全地形车市场空间有望提升至150亿美元，以北美、日本、中国品牌为主。公司在全地形车领域市占率不高，借助摩托车发动机优势，提升全地形车产品性能，动力性、稳定性更强，推进自主品牌全地形车市占率提升。公司推出的产品侧重于ATV/UTV领域，覆盖欧洲及中南美洲市场，随着公司加快推进全排量段产品布局，加强产品导入终端销售渠道，有望促进销售规模较快增长。
    摩托车发动机：海外拓展促进外销收入增长。2023年后中国摩托车出口销量增加，带动摩托车发动机销量提升，公司在发动机领域具备较强技术储备，实现产品正向设计，多种规格发动机产品全覆盖，形成完备发动机产品矩阵，并销售给宝马等全球头部客户，随着中国摩企加强海外市场开拓，有望支撑发动机外销收入提升。
    通用机械：产品具备高性价比，业务有望恢复。中国企业通机产品以出口为主，竞争格局分散，国外品牌主导，少部分国内自主品牌逐步具备知名度。公司从摩托车发动机业务拓展至通机领域，技术有相似性，与全球领先的通机终端产品厂商建立稳定合作关系，和宝马合作过程中加强供应链管理，使通机产品具备性价比优势，获得众多国家的专利认证。公司加强完善产品矩阵、推进多元化市场布局，通机业务有望延续恢复态势。
    盈利预测与估值：考虑到无极品牌在欧洲及南美市场有望持续开拓，提升市占率，产品结构也有望改善，全地形车等业务将成为新增长点，预计25/26/27年公司净利润为19.09/23.47/29.15亿元，每股收益为0.93/1.14/1.42元，给予25年17-18x PE，对应合理估值15.8-16.7元，相较当下具10%-17%空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：海外市场开拓节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，汇率、运费波动，关税等海外政策监管变化，原材料价格波动，环保要求变化。

订单延期交付致业绩有所承压，新任董事长增持彰显信心

西子洁能(002534)
    核心观点
    订单延期交付致业绩有所承压。2025年前三季度，公司实现营业收入43.33亿元，同比减少11.20%；实现归母净利润1.77亿元，同比降低58.31%，主要系公司部分订单延迟交付，及本期无上年同期处置可胜技术形成的股权转让收益所致；实现扣非归母净利润1.50亿元，同比降低11.15%。单三季度，公司营业收入为15.39亿元，同比降低18.64%，环比降低2.67%；归母净利润为0.29亿元，同比降低64.60%，环比降低69.44%；扣非归母净利润为0.21亿元，同比降低21.63%，环比降低73.68%。
    可转债赎回完成。公司于8月28日发布提前赎回“西子转债”的公告，赎回登记日为9月19日。截至9月19日，“西子转债”累计转股数量
    为1.01亿股，占暂估前公司已发行股份总额的13.65%，9月30日“西
    子转债”完成摘牌。股份变动后，西子电梯集团、金润（香港）、公司实控人王水福分别直接持有公司34.49%、19.35%、1.34%股份。
    新任董事长顶格增持股份，彰显发展信心。9月29日晚，公司发布董事长增持股份计划公告，新任董事长王克飞先生拟在9月29日起6个月内以集中竞价方式增持0.3-0.5亿元。截至9月30日，董事长合计增持290万股，占总股本的0.35%，增持金额0.5亿元，增持计划实施完毕。公司新任董事长仅一日完成增持计划，并触及增持计划上限，反映出对公司未来持续稳定发展的信心。
    风险提示：市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产能爬坡不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。综合公司部分订单延期至四季度交付，预计对全年业务情况影响较小，维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.26/5.91/7.04亿元，同比增长-3%/39%/19%，对应当前股价PE为33.6/24.2/20.3倍，维持“优于大市”评级。

收入端稳健，持续加大脑机接口研发投入

翔宇医疗(688626)
    核心观点
    收入端稳健，利润端承压。2025年前三季度公司实现营收5.37亿元（+6.00%），归母净利润0.44亿元（-40.09%），扣非归母净利润0.30亿元（-53.54%）。2025Q3单季营收1.78亿元（+5.46%），归母净利润0.09亿元（-48.82%），扣非归母净利润0.07亿元（-37.21%）。2025年三季度收入端稳健增长，利润端承压，主要系研发与营销投入加大所致。
    毛利率略有上升，费用率增加明显。2025年前三季度毛利率67.19%（+0.33pp），实现同比增长；销售费用率32.44%（+4.04pp），管理费用率8.35%（+0.77pp），研发费用率23.37%（+2.81pp），财务费用率-1.85%（+1.38pp），四费率62.30%（+9.00pp），公司持续加大脑机接口产品研发和市场推广，销售费用率和研发费用率增加明显。
    持续加大研发力度，深度布局脑机接口技术。公司脑机接口进展突出，已形成全品类产品矩阵和五大脑科学实验室体系，两款脑电图机于6月获批注册证；计划年底至26年推出多款新品，持续推进非侵入式脑机接口产品注册取证。公司结合自身业务方向，将脑机接口技术融入产品研发，形成多品类产品矩阵，包括运动功能康复类、精准治疗类、特色理疗类等。目前，脑机接口技术已成为公司核心研发方向。
    投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调盈利预测，预计2025-2027年营收8.0/9.2/10.6亿元（原为8.3/9.6/10.7亿元），同比增速8%/15%/15%，归母净利润1.0/1.3/1.7亿元（原为1.4/1.8/2.2亿元），同比增速-3%/30%/30%，当前股价对应PE=81/63/48x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

产品为基，品牌向上驱动新增长

稳健医疗(300888)
    核心观点
    公司概况： 主营医疗耗材和健康消费品两大业务， 财务指标健康。 公司成立于1991年， 早期以医用敷料代工出口业务为主， 2005年成立“Winner稳健医疗” 品牌拓展国内市场。 2009年公司因研发医用耗材技术开创棉柔巾产品切入消费市场， 创立“Purcotton全棉时代” 品牌。 目前公司主营业务分为以“稳健医疗” 为核心的医用耗材板块和以“全棉时代” 为核心的健康消费品板块， 两大板块各贡献公司约一半的收入。从财务状况看， 公司在2024年后逐步摆脱感染防护产品基数拖累， 实现双位数的收入和净利润的可比增速， 并且净利率显著提升。 2025年前三季度公司营收同比+30.1%至79.0亿元， 归母净利润同比+32.4%至7.3亿元。 同时公司基于较健康的现金流状况， 积极回报资本市场， 分红比例逐年提升， 2023/2024年分别为50%/54%。 截至2025年中， 公司累计现金分红和回购股份支付现金合计占首发募集资金净额100%。
    医疗耗材： 奠定公司发展基石， 内生外延齐发力。 医疗低值耗材行业中国市场超1000亿元， 多年双位数复合增长， 呈现集中化、 高端化的发展趋势。 全球市场超5000亿元， 中国出口占6-7成， 高端敷料增速更明显。 公司医疗业务当前聚焦严肃医疗（手术耗材、 高端敷料） 和消费医疗（科学防护、 医疗美护等） 两大领域， 海内外市场比例为43:57。 产品方面， 公司自研高价值产品和并购拓展品类齐发力； 市场方面， 公司在海外以OEM/ODM为基本盘， 自主品牌在东南亚、 中东及跨境电商快速成长； 在境内通过提供一站式耗材解决方案深化公立医院覆盖， 并在零售端通过药店与电商渠道引领增长。
    健康消费品： 恰逢时代东风， 强化品牌心智。 公司主打以棉为核心的生活消费品， 包括无纺类（棉柔巾、 卫生巾） 和有纺类（婴童服饰用品、成人服饰、 家纺等） 。 面对万亿消费市场和众多竞对品牌， 公司依托稳健医疗深厚的医疗背景， 以健康材质为核心卖点， 将“医疗级健康标准”贯穿产品始终， 在当下低质产品“内卷” 的时代中迎合了消费者对好产品的向往。 以“好产品” 为基， 公司确立“品牌向上” 战略， 在聚焦核心品类、 主动营销破圈、 渠道优化调整的助推下， 全棉时代、 奈丝公主品牌在近一年谨慎的消费环境中逆势快速成长， 初步展现了战略转型的成效。 未来围绕核心品类集中火力打造爆品， 撬动多元化渠道增长杠杆， 公司在广阔的消费市场中仍有较大的份额提升空间和增长动力。
    卫生巾业务： 行业变革进行时， 奈丝公主驱动公司新增长极。 中国卫生巾行业规模超1000亿元， 近年头部集中度呈分散化， 主要老牌外资玩家深耕渠道壁垒， 而今行业迎来破局时刻， 渠道端传统商超和分销体系正在被电商、 即时零售和硬折扣渠道颠覆， 营销端社交媒体“成分党” 、“评测” 等用户生成内容改变品牌叙事方式。 奈丝公主品牌在卫生巾“全体塌房” 事件中脱颖而出， 底层逻辑即为产品力打破传统品牌构建的营销与渠道壁垒。 目前公司把资源重点向奈丝公主倾斜， 加快产品开发、 品宣和渠道建设， 有望趁势而上跻身卫生巾品牌头部榜单。
    风险提示： 宏观经济表现不及预期； 品牌声誉风险； 渠道建设不及预期； 国际政治贸易风险； 系统性风险
    盈利预测和估值： 双轮驱动， 高质量持续增长。 预计未来3年医疗业务内生保持13%-15%的收入复合增速， 消费业务保持15%的收入复合增速，两大业务利润率稳步提升， 共推公司三年净利润复合增速在27%左右； 我们按医疗和消费业务分部估值， 合计后公司合理市值约为289.4-313.5亿元， 对应2026PE为24.0-26.0X。
    投资建议： 品牌化战略打开成长天花板， 看好长期配置价值。 目前从外部环境看市场趋于稳定， 健康生活理念与公司的业务发展方向和产品特点相契合， 零售生态变化方向也与公司渠道布局形态相吻合， 公司迎来了发展的新机遇； 从内部看， 公司也在危机中积累了品牌口碑和扩张资本， 经受了环境突变下的运营考验， 引进了职业化人才团队， 优化了经营发展策略， 强化了向零售型企业发展的能力， 有助于未来持续实现增长突破。 我们看好公司保持在千亿级医疗低值耗材市场的领导力和在万亿级消费品市场的成长潜力， 以及公司稳健的运营和出色的现金回报能力。 基于公司业务发展的顺利趋势， 我们小幅上调盈利预测， 预计2025-2027年公司净利润分别为10/12/14.3亿元（原为10/11.7/13.5亿元） ， 同比增长43%/21%/18%。 基于盈利预测的上调， 小幅上调公司合理估值区间至49-53元（原为48-52元） ， 对应2026年24-26XPE， 维持“优于大市” 评级。

经营业绩呈现改善趋势，海外业务毛利率超越国内市场水平

新产业(300832)
    核心观点
    2025年第三季度收入增速同比转正，经营业绩呈现改善趋势。2025年前三季度公司实现营收34.28亿（+0.39%），归母净利润12.05亿（-12.92%）；其中第三季度实现营收12.43亿（+3.28%），归母净利润4.34亿（-9.72%），经营业绩较上半年呈现改善趋势。
    海外试剂保持高速增长，T8流水线装机量大幅超越同期水平。分产品看，2025年前三季度公司试剂收入同比减少0.81%，仪器类产品收入同比增长3.68%。分区域看，前三季度国内收入同比减少10.95%，主要受到集中带量采购和检验套餐解绑等因素的阶段性影响。在行业整体检测量承压背景下，公司凭借市场份额提升，前三季度检测量实现逆势增长，展现较强的业务韧性，公司预计2026年试剂均价将趋于相对稳定。前三季度海外收入同比增长21.07%，其中试剂收入同比增长37%，推动海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平。仪器装机方面，前三季度公司完成全自动化学发光仪器装机1,144台，其中大型机占比达78%，装机结构进一步优化。X10在2025年第三季度开始上市销售；T8流水线累计装机达143条，已大幅超越2024年全年水平。流水线的快速放量，标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破。前三季度海外市场销售全自动化学发光仪2,631台，中大型机占比提升至76%。今年公司将完成除M800外所有M系列机型的停产停售，海外仪器销售将全面转向毛利率显著更高的X系列产品。
    毛净利率同比下滑，经营现金流维持健康水平。2025年前三季度毛利率为68.7%（-3.6pp），集采对于试剂价格的影响自2024年第三季度开始体现，在2025年第三季度同比降幅已显现收窄趋势。销售费用率16.9%（+1.6pp)，管理费用率2.7%（+0.1pp），研发费用率10.9%（+1.3pp），财务费用率-0.8%（-0.1pp），净利率下降至35.2%（-5.4pp）。前三季度经营性现金流为10.64亿（+11.1%），与归母净利润比值为88%，保持健康水平。
    投资建议：国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的旗舰机发光X10、生化C10、流水线T8有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持快速增长趋势。考虑政策影响，略下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为16.92/20.02/23.30亿（原为17.83/20.55/23.76亿），同比增长-7.4%/18.3%/16.4%，当前股价对应PE为29/24/21X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

前三季度收入增长14%，股票激励计划彰显未来发展信心

龙芯中科(688047)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长13.9%，归母净利润亏损略有扩大。公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入3.51亿元(YoY13.94%)，主要由于随着公司产品的性价比竞争力提升，以及业务市场的逐步恢复，营业收入随之相应提高；归母净利润-3.94亿元(较上年同期多亏0.51亿元)，扣非归母净利润-4.31亿元(较上年同期多亏0.61亿元)，毛利率42.37%(YoY12.40pct)。第三季度营业收入同比增长21.5%，归母净利润亏损略有收窄。公司3Q25营业收入1.07亿元(YoY21.53%，QoQ-9.60%)，归母净利润-0.99亿元(较上年同期少亏529万元，较上一季度少亏0.44亿元)，扣非归母净利润-1.12亿元(较上年同期多亏149万元，较上一季度少亏0.51亿元)，毛利率42.20%(YoY11.50pct，QoQ-4.93pct)。
    坚持自主研发道路，公司发展进入新周期。公司在处理器及配套芯片的研发
    及系统软件方面形成了自己的核心技术。经过2022年-2024年研发转型，随着“三剑客”“三尖兵”等新产品的研制成功，公司的发展进入新时期，龙芯CPU初步具有开放市场性价比竞争力。以开发完成与X86/ARM并列的Linux基础软件体系、X86到龙架构的二进制翻译系统为标志，龙芯CPU的软件生态壁垒得到有效破解。当前，公司发展的主要矛盾开始从产品研发端转向市场销售端，公司营收开始进入新一轮增长周期。
    发布限制性股票激励计划，彰显未来增长信心。9月28日，公司发布《2025年限制性股票激励计划(草案)》，拟向激励对象授予53.0862万股限制性股票，约占该激励计划公告时公司股本总额40100.00万股的0.13%；激励对象总人数为100人，授予价格为79.03元/股。其中，归属条件要求满足公司层面业绩考核，2025年、2026年度的营业收入相对于2024年营业收入基数的增长率考核目标值/触发值分别为30%/24%、100%/80%。该激励计划业绩考核目标以营业收入增长率作为衡量企业经营情况和市场占有能力的重要标志，兼顾了激励与约束作用，展现了对公司未来快速增长的信心。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。我们认为公司业务受行业周期性变化影响逐渐改善，电子政务市场及安全应用工控市场复苏将为公司恢复增长提供动力，基于公司股票激励计划彰显出对未来营收增长的乐观预期，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入6.29/9.13/12.56亿元(前值5.63/7.39/10.28亿元)，归母净利润-3.23/-0.71/1.55亿元（前值-2.78/-1.74/-0.30亿元），对应PS分别为85.2/58.7/42.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；政策性市场变化的风险；市场竞争的风险等。

前三季度营收同比增长3.7%，合资成立智显机器人公司

洲明科技(300232)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长3.7%，归母净利润有所下滑。公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入56.23亿元(YoY3.74%)，归母净利润1.26亿元(YoY-1.21%)，扣非归母净利润1.30亿元(YoY-3.12%)，毛利率27.74%(YoY-2.83pct)。此外，公司公允价值变动收益下降，主要由于汇率变动导致的外汇衍生产品公允价值变动所致；公司信用减值损失增加，主要由于应收账款减值损失增加所致。
    第三季度营业收入同比下降2.4%，归母净利润降幅较大。公司3Q25营业收入19.66亿元(YoY-2.41%，QoQ-5.54%)，归母净利润0.05亿元(YoY-81.64%，QoQ-92.49%)，扣非归母净利润-0.12亿元(YoY-123.41%，QoQ-117.71%)，毛利率26.66%(YoY-1.35pct，QoQ-0.42pct)。
    “LED+AI”战略升级，引领交互新纪元。公司将“LED+AI”业务提升至集团
    战略高度，全力构建智能化场景生态体系。在技术研发上，公司自主研发基于华为鸿蒙的AI SOC系统，同时自研垂类细分领域模型“山隐大模型”并完成Agent平台对多套主流模型的接入。在产品落地上，公司打造多元ToB与ToC产品矩阵。其中ToB端产品已在全国多个标杆项目落地；ToC端产品核心满足家庭用户在情绪联结、教育引导、精神疗愈等场景中的需求，主要包括AI情感陪伴舱系列、全息佛龛(规划中)、AI语音潮玩系列(规划中)等。成立智显机器人公司，完成“AI智能体服务应用提供商”战略跃迁。10月24日，公司公告称，与智谱华章、元客视界签署合作协议，拟共同投资设立深圳市智显机器人有限公司(暂定名)，注册资本5000万元，其中公司持股50%、智谱华章持股30%、元客视界持股20%。该投资旨在整合三方核心技术优势，以技术协同构建AI智能终端领域的创新生态体系，三方协同构建“算法模型+硬件终端+感知交互”的一体化解决方案，不仅为AI智能终端提供从垂类模型训练到软硬件集成的全链条支持，更通过技术融合推动智能体在教育、会议、文旅等场景的“显示具身化”落地，助力行业智能化升级。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到海内外LED需求韧性及LED与AI深度融合有望给公司带来新的增长，结合前三季度公司业绩实际情况，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营收81.57/87.44/95.55亿元(前值85.56/95.92/107.79亿元)，归母净利润1.74/2.58/3.31亿元(前值2.58/3.39/4.00亿元)，当前股价对应PE为45.5/30.7/24.0，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，资产减值风险，汇率波动风险，市场竞争加剧。

前三季度净利润同比增长7.7%，全力推动业务多元化布局

永新光学(603297)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长3.6%，归母净利润同比增长7.7%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入6.74亿元(YoY3.59%)，归母净利润1.51亿元(YoY7.69%)，扣非归母净利润1.27亿元(YoY7.13%)，毛利率40.32%(YoY1.25pct)。
    第三季度营业收入同比增长4.8%，归母净利润同比增长5.1%。公司3Q25营业收入2.33亿元(YoY4.81%，QoQ5.27%)，归母净利润0.43亿元(YoY5.08%，QoQ-18.83%)，扣非归母净利润0.39亿元(YoY17.57%，QoQ-9.66%)，毛利率40.30%(YoY0.94pct，QoQ-0.18pct)。
    光学显微镜有望恢复性增长，高端产品国产替代空间广阔。公司积极响应重大科学仪器国产化需求，研发的国内首台套四色激光共聚焦显微镜，打破国外品牌34年垄断，填补国内超高分辨显微镜领域空白。高端显微镜营收从上市起以超100%的年复合增长率快速增长，国产化替代率超5%。随着设备更新资金的逐步落地，已提前确定的意向订单将快速转化，预计显微镜业务将有望实现恢复性增长。
    核心光学元组件保持行业优势地位，与顶尖企业持续深度合作。条码扫描及机器视觉领域，公司是行业龙头企业的最大光学元组件供应商，条码机器视觉核心光学元组件全球出货量第一，高复杂度模组已批量出货，实现从Tier2到Tier1的身份转变。车载激光雷达光学元部件出货量全球领先，深度合作禾赛、图达通、法雷奥等行业龙头，并切入无人机及功能型机器人领域。新兴业务蓬勃发展，全力推动业务多元化布局。医疗光学领域，公司以“重要核心部件的国产替代”为目标，核心部组件业务高速增长；开发多款高端医疗装备，并深度参与国产率极低的高端手术显微镜研发与产业化项目。半导体光学领域，公司布局多年，和国内多家头部客户建立长期合作关系，超精密光学元组件产品已应用于半导体制造核心装备、半导体光学量检测设备、无掩膜光刻设备等，新客户、新项目顺利推进。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司显微镜需求逐步恢复及条码扫描、激光雷达、半导体光学、医疗光学等光学元组件业务带来的增长，预计2025-2027年营业收入10.57/13.04/16.32亿元(无调整)，归母净利润2.84/3.59/4.56亿元(无调整)，当前股价对应PE分别为38.4/30.4/23.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格风险，汇率波动风险，市场竞争加剧。

建设文商旅综合体配套进口业务，进一步夯实长期收入增长

小商品城(600415)
    事项：
    公司公告：近日，小商品城以32.23亿元竞得义乌市福田街道五区市场南侧地块国有建设用地使用权，计划打造集文化传承、商业创新、旅游休闲功能于一体的文商旅综合体。
    国信零售观点：此次建设项目总用地面积约16.47万㎡，总建筑面积约66万㎡，其中地上建筑面积44.3
    万㎡（包括集中商业、LOFT、商务办公、商业裙房、其他配套等），地下建筑面积21.7万㎡。
    项目总投资估算为78.63亿元，其中土地成本33.21亿元（含契税），工程建设其他费用约38.77亿元，财务费用约6.65亿元，建设周期为3-4年，资金来源为公司自有资金及部分银行贷款。项目计算期内投资回收期为7.83年（税后），投资收益率为6.41%（税后）。
    总体上，我们认为该项目作为义乌国际商贸城五区进口商品城的延伸，为进口贸易创新发展试点“提量扩面”提供实体空间支撑，强化现有市场板块的协同效应。同时也有望把握义乌商贸文旅发展机遇，进一步贡献收入增量。项目在未来3-4年建设完成后，与现有的国际商贸城1-5区、全球数贸中心联动，有望为公司发展提供新的增量。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为46.93/70.29/83.85亿元，对应PE分别为20.6/13.7/11.5倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    计划建设文商旅综合体，强化进口业务发展
    根据公司规划，此次建设的文商旅综合体，旨在依托新一轮国贸改革试点的政策与资源优势，为进口贸易创新发展试点“提量扩面”提供实体空间支撑，强化现有市场板块的协同效应。
    2024年12月，国家发改委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，方案其中提到推动进口贸易创新发展：建立进口消费品正面清单管理制度，优化清单内商品通关流程。且根据浙江省政府新闻发布，前期将以商城集团作为唯一试点企业，加快进口贸易发展，力争2025年全市进口贸易额达1000亿元，到2030年突破3000亿元。
    此次文商旅综合体正是作为国际商贸城五区进口商品城的延伸，有望进一步强化义乌进口业务的发展。据义乌海关数据，2025年1-9月，义乌市进出口总值达6312.0亿元，同比增长26.3%；其中出口5539.9亿元，同比增长25.7%；进口772.1亿元，同比增长31.3%。整体上看，进口规模仍有较大的增长空间。
    投资建议：
    项目在未来3-4年建设完成后，与现有的国际商贸城1-5区、全球数贸中心联动，有望为公司发展提供新
    的增量。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为46.93/70.29/83.85亿元，对应PE分别为20.6/13.7/11.5倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期；进口业务发展不及预期。