三季度业绩强于预期，积极回报股东增强价值属性

中远海控(601919)
    核心观点
    中远海控公布2025年三季报，Q3业绩同比下滑。2025年前三季度公司实现营业收入1676.0亿元，同比下滑4.1%；实现归母净利润270.7亿元，同比下滑29.0%。其中三季度单季公司实现营业收入585.0亿元，同比下滑20.4%；实现归母净利润95.3亿元，同比下滑55.1%。
    三季度集运货量同比正增长，但供需关系变化导致集运运价同比下滑。2025年三季度公司完成货运量690万标准箱，同比增长4.9%。其中，跨太平洋线（美线）受中美关税战影响表现承压，货运量同比下滑4.2%；欧线等其他国际航线货运量同比均实现了正增长。受集装箱航运市场供需关系变化影响，三季度市场运价水平同比显著下降（2025年第三季度，CCFI均值同比下降39.5%），公司三季度国际航线集运业务的单箱收入为1276美金/TEU，同比下降26.5%。
    码头业务稳健增长。公司港口2025年前三季度实现吞吐量11327.8万标准箱，同比增长5.6%，其中，控股码头吞吐量2504.3万标准箱，同比增长2.0%。分地区看，环渤海湾、长三角、东南沿海、珠三角、西南沿海、海外码头吞吐量分别同比+5.7%/+3.3%/-5.0%/+4.5%/+10.3%/+8.1%。
    重视股东回报，价值属性凸显。一方面来说，公司已向全体股东每股派发中期股利人民币0.56元，占公司上半年归母净利润50%，接近投资者回报计划上限（公司承诺2025-2027年股利支付率达到30%-50%）；另一方面，公司已公告启动新一轮回购，拟回购股份总量为5000万股至1亿股，占总股本比例0.32%~0.65%，回购价格不超过14.98元/股，预计回购金额为7.49亿元~14.98亿元。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、红海危机影响超预期减弱等。投资建议：
    全行业来看，当前供大于求的剪刀差持续加大，根据克拉克森9月发布的预测，2025年全球集装箱贸易量预计同比增长3.0%，而2025年集装箱运力供给增长预计超过6%，预计集运船东盈利能力未来将继续承压。考虑到中美加征关税将继续暂停一年，且红海是否恢复通航仍存在不确定性，我们预计2025-2027年归母净利润分别为310.8/232.9/220.7亿元（25-27年调整幅度分别为+33%/+10%/+1%），同比分别为-37%/-25%/-5%，维持“中性”评级。

三季度归母净利同比+4%，旺季运价弹性值得期待

中远海能(600026)
    核心观点
    中远海能发布2025年三季报，业绩同比正增长。中远海能2025年前三季度实现营收171.1亿元，同比-2.6%，归母净利润约27.2亿元，同比-21.2%；2025年三季度单季实现营收54.7亿元，同比-2.6%，归母净利润约8.5亿元，同比+4.4%。
    外贸油运业务景气度回暖，9月VLCC运价大幅上涨。公司外贸油运业务2025年前三季度累计实现毛利润17.9亿元，同比下滑43.2%，单三季度实现毛利润5.0亿元，同比下滑约19%。2025年前三季度，VLCC TD3C航线（中东-中国）市场平均日收益为42918美元/天，较去年同期增加约16.5%。9月开始，随着大西洋货盘增加、OPEC+持续增产、石油跨区套利窗口打开等多因素驱动，原油运输需求显著提升，VLCC运价在基本面的推动下迅速上涨，9月单月VLCC TD3C航线（中东-中国）市场平均日收益为76197美元/天，四季度油运企业的业绩弹性值得期待。
    内贸油运业务毛利同比下滑，LNG业务业绩表现稳健。公司内贸油运输业务2025年前三季度累计实现毛利润10.2亿元，同比下滑9.7%，单三季度实现毛利润3.6亿元，同比下滑约15%。公司巩固多元业务布局，目前中远海能已形成多元业务结构，经营油轮、LNG、LPG、化工品运输等多元业务板块，并受托管理仓储码头业务板块，LNG运输业务板块2025年前三季度累计贡献归母净利润6.74亿元，同比基本持平，表现较为稳健。
    油运供需格局仍然较优，看好运价向上弹性。需求侧，一方面OPEC+增产有望带动原油海运需求回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗和俄罗斯的制裁，有望促使更多黑市需求回归至合规市场。供给侧来看，2025年原油船的交付数量仍然维持低位，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步退出市场。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。
    投资建议：
    考虑到未来1-2年油运供需格局仍然较优，我们预计行业运价中枢有望上移，且旺季弹性仍值得期待，预计2025-2027年归母净利润分别为47.6/56.0/58.2亿元（25-27年调整幅度分别为0.0%/+13.3%/+15.0%），分别同比增长18.0%/17.6%/3.9%，维持“优于大市”评级。

营收短期受调改节奏略承压，持续推进调改升级

重庆百货(600729)
    核心观点
    零售主业持续承压， 马上消费金融投资收益稳定增长。 公司前三季度实现营收 116.30 亿元， 同比下降 10.56%； 归母净利润 9.91 亿元， 同比增长 7.38%；扣非归母净利润 9.52 亿元， 同比增长 5.68%。 单三季度来看， 公司实现营收35.89 亿元， 同比下降 10.81%； 归母净利润 2.17 亿元， 同比增长 2.82%。 扣非归母净利润达 2.31 亿元， 同比增长 17.90%， 非经常损益-1384 万元， 主要由于本期受登康口腔等公允价值变动影响。 同时 Q3 公司对联营企业和合营企业的投资收益 1.94 亿/yoy+31.51%， 基本来自于马上消费金融， 剔除马上金融投资收益、 非经常损益后实现约 0.38 亿/yoy-23.03%， 线下消费持续承压。 同时公司实施上市以来首次中期分红， 向全体股东每股派发现金红利0.1589 元（含税） ， 合计派发现金红利约 0.7 亿元， 占 2025 年半年度归母净利润 9.04%。
    从门店来看， Q3 减少 7 家门店， 其中超市业态减少 5 家， 汽贸业态减少 2 家。从业态来看， 2025 年前三季度重庆地区百货/超市/电器/汽贸/其他营收分别同比-8.29%/-3.83%/-10.00%/-23.62%/-9.07%， 四川地区百货/超市营收分别同比-2.84%/-0.1%。
    盈利能力持续优化。 盈利能力方面， 2025Q3 毛利率/净利率分别为26.50%/6.15%， 同比增加 2.13/0.99pct。 超市和电器调改推动毛利率不断提升 。 费 用 率 方 面 ， 2025Q3 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.92%/5.19%/0.20%， 同比+1.67/0.17/-0.14pct， 销售费用率受加大营销而有所提升。 整体营运能力与现金流情况维持基本稳定。
    风险提示： 宏观环境风险， 销量增加不及预期， 行业竞争加剧。
    投资建议： 三季度在汽贸转型和电器补贴暂停的背景下， 收入端短期承压，但盈利能力和经营质量持续改善。 核心零售主业通过积极的“一店一策” 调改， 已展现出客流回升、 招商能力增强的积极正循环， 边际改善趋势明确。考虑到公司调改后有望带动各大业态利润率上行， 我们上调公司 2025-2027年归母净利润至 13.90/14.67/15.25（原值为 13.84/14.34/14.70)亿， 对应PE 为 9/8/8 倍， 维持“优于大市” 评级

创新类显示产品延续高增长，车载显示打开新成长空间

康冠科技(001308)
    核心观点
    智能电视出货量同比下滑，3Q25营收、利润同比下降。公司发布2025年三季报，1-3Q25实现营业收入107.80亿元（YoY-5.4%），归母净利润5.03亿元（YoY-9.9%）。单季度看，3Q25实现营收38.45亿元（YoY-19.7%，QoQ+1.4%），归母净利润1.19亿元（YoY-20.6%，QoQ-30.0%）。分产品看，1-3Q25公司创新类显示产品、智能交互显示产品营收分别同比增长37.11%、3.56%，智能电视收入同比下滑17.33%。从出货量看，1-3Q25公司创新类显示产品、智能交互显示产品出货量分别同比增长42.02%、6.04%，智能电视出货量同比下滑11.95%。
    创新类显示产品延续高增长，成增长核心引擎。1-3Q25公司创新类显示产品业务持续高增，实现营收、出货量同比增长。公司自有品牌出海取得显著突破，产品毛利率持续提升，成为创新类显示产品的重要增长动力。同时，公司坚持AI赋能产品创新，积极拥抱AI，已构建涵盖“AI+办公”、“AI+教育”、“AI+医疗”、“AI+娱乐”的多元化产品矩阵。三季度自有品牌KTC正式发布AI交互眼镜，搭载高通芯片与豆包大模型。为积极把握机器人与银发经济融合带来的发展机遇，公司布局居家陪护等场景的机器人领域，AI技术赋能显示推动业绩增长。
    积极布局车载显示，打开新成长空间。2023年6月，公司成立惠州市康冠汽车电子有限公司，2024年9月获得IATF16949：2016汽车行业质量管理体系认证证书；车载模组线落地惠州工厂，目前，已具有两条车载模组产线200台/H、2K/天、5W/月的产能。公司已与国内某知名汽车电子Tier1供应商建立稳定合作关系，其采购的车载模组屏产品已完成3000套量产交付，将应用于某国产头部新能源汽车的相关车型中。此外，公司依托在显示领域多年深耕的技术积累，开发了国产车规级替代方案的localDimming背光算法板，使用在车载Mini LED背光产品上。已与国际头部Tier1公司合作开发车规Mini LED显示总成项目，后续公司将持续配合客户推进产能爬坡。公司积极布局车载显示市场，有望成为公司业绩新增长点。
    投资建议：公司智能电视战略结构调整，减少规模化客户出货，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比变动-4.9%/26.1%/18.9%至7.93/10.00/11.89亿元（前值：9.88/12.23/13.97亿元），对应2025-2027年PE分别为19.9/15.8/13.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

存储周期上行，3Q25扣非归母净利润环比增长55.25%

兆易创新(603986)
    核心观点
    3Q25受益于存储价格上涨，归母净利润同环比增加。公司主要产品包括存储器、微控制器和传感器；其中存储器分为SPINOR、SLCNAND和DRAM，微控制器包括ARM核和RISC-V开源内核MCU，传感器包括触控和指纹识别芯片。受益于存储价格上涨，公司3Q25单季度实现营收26.81亿元(YoY+31.4%，QoQ+19.64%)，扣非归母净利润4.98亿元(YoY+63.71%，QoQ+55.25%)，综合毛利率为40.72%(YoY-1.04pct，QoQ+3.71pct)。利基型DRAM景气度持续，DDR4收入占比持续提升。利基型DRAM持续缺货，行业头部厂商不同程度的停产或减产导致利基型DRAM产能缺口较大，公司预计涨价趋势有望持续到今年第四季度，并在明年全年维持相对较高的价格水平。在此基础上，公司DDR4产品的收入占比逐季提升，目前占比超50%，新产品DDR48Gb加速应用。得益于涨价与产品结构升级，公司利基DRAM毛利率逐季度提升，预计有望保持健康水平。
    AI推动Nor Flash需求增长，定制化存储方案持续推广。AI应用推广带来代码量持续上升，推动NOR Flash容量需求提升，行业增长预期持续上调，产品价格温和上涨。定制化存储进展顺利，公司聚焦端侧推理应用，目前不同的下游厂商陆续推出基于公司定制化存储解决方案的产品，未来公司凭借在该领域的先发优势，有望在端侧AI推理市场中占据重要地位。
    MCU应用持续打开，汽车BU打通产品定义、研发及市场推广全链条。公司MCU除机器人、汽车等领域，在数字能源领域近期和Navitas、南瑞等公司达成合作，产品应用于碳化硅、氮化镓的AI电源方案，未来随着数据中心耗电量增加电源需求加速提升，MCU用量有望持续增长。在汽车电子端，公司成立汽车事业部以提升运营效率，车规MCU A7系列（M7单核）已完成研发，并已取得项目定点，车规Nor Flash保持高速增长。
    投资建议：我们看好公司构建的存储/MCU/传感器+模拟全面解决方案的多维增长空间，根据存储景气度略上调毛利率，预计25-27公司归母净利润15.73/21.52/27.04亿元（前值25-27年15.25/20.05/25.08亿元），当前股价对应PE倍数为67/49/39倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系恶化等。

光电材料进入高速成长期，定增支持后续扩产

世华科技(688093)
    核心观点
    单季度营收创历史新高，新产品快速增长推动产品结构调整。世华科技2025年前三季度实现营收8.45亿元(YoY+49.23%)，归母净利润为3.16亿元(YoY+61.81%)，扣非净利润为3.05亿元(YoY+69.41%)。对应3Q25单季实现营收3.09亿元(YoY+19.80%，QoQ+9.92%)，净利润为1.23亿元(YoY+34.14%，QoQ+16.49%)，毛利率为61.55%(YoY+4.10pct，QoQ+3.19pct)。光电业务营收快速增长，利润改善明显，叠加功能性电子材料利润修复，公司盈利能力同比大幅提升。
    高性能光学材料业务快速放量，紧抓国产替代窗口期。公司高性能光学材料业务持续高速增长，2025年上半年该业务实现营收1.97亿元，占总营收比重提升至约37%。其中，核心产品偏光片保护膜作为国内首家实现稳定量产供应的厂商，充分受益于国产替代趋势，带动光学板块快速放量。目前公司光学产线处于满产状态，产能成为短期主要瓶颈，后续成长空间将随着新增产能的落地而持续释放。
    定增完成，为光学材料产能扩张提供资金保障。公司于2025年9月向特定对象发行股票17,751,479股，发行价格为33.80元/股，实际募集资金净额为人民币5.91亿元，募集资金已于2025年9月11日到账4。本次募集资金将主要投向光学显示薄膜材料项目，用于扩充偏光片保护膜、OCA等产品的产能，为公司光学业务的长期发展奠定坚实基础。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    由于公司光学业务盈利能力提升超出此前预期，我们上调公司盈利预测25-27年归母净利润同比增长54.7/26.8/20.6%至4.33/5.49/6.62亿元（前值为3.4/4.0/4.6亿元），对应PE分别为22/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期、客户拓展不及预期、下游终端需求不及预期。

2025年三季报点评：经营持续承压，期待门店模式变革成效

倍轻松(688793)
    核心观点
    经营持续承压。公司2025Q1-Q3实现营收5.5亿/-34.1%，归母净利润-0.7亿/-601.0%，扣非归母净利润-0.7亿/-826.4%。其中Q3收入1.7亿/-28.5%，归母净利润-0.3亿/亏损同比扩大0.16亿，扣非归母净利润-0.3亿/亏损同比扩大0.15亿。受消费环境及线上竞争影响，公司产品定位高端受到一定影响。公司通过调整渠道结构、创新业务模式、加速新品迭代等方式，积极打造新的增长点，期待后续公司变革成效的释放。
    发力新增长，推出“轻松一刻”按摩业态。今年以来公司传统线上及线下直营门店收入有所承压，公司积极探索新的增长点。2024年起，公司开始将线下直营店面从纯销售产品形态转变为“科技产品+速效按摩”的新模式，并于2025Q2推出“轻松一刻”健康管理品牌，门店以“智能设备+人工手法+艾灸理疗”形成三位一体的按摩服务体系，并辅以公司产品销售，极大提升
    门店客流。截至10月底，公司已在全国建成15家“轻松一刻”门店，涵盖
    深圳、广州等地区，并预计下半年将加速门店开拓。美团及艾瑞咨询《2024年按摩足疗行业白皮书》显示，2024年我国按摩足疗行业用户超2亿人，按摩作为快节奏生活下放松保健的刚需，有望为公司带来新的业务增长点。结合健康科技，持续推出新品。公司以“科技赋能健康”为核心战略，将激光护发、微型生物传感器、中医健康AI模型2.0等前沿科技应用于硬件产品上，推出头部按摩器HAIR3、脚部按摩器iFoot5、腰部按摩器Y3pro、头皮按摩器Scalp5、姜小竹A3等多款新品。渠道端，公司持续发力海外、加盟等渠道，通过亚马逊、海外加盟商等持续拓展渠道覆盖面。
    盈利能力承压。公司Q3毛利率同比下降5.9pct至60.9%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+0.9/+3.2/+0.9pct至60.3%/8.2%/10.0%/1.4%，预计受到收入下降但固定成本及刚性开支等占比较大影响，公司持续推动科技+健康战略下，研发投入也有所增加。Q3公司归母净利率同比-12.1pct至-17.7%，盈利能力相对承压。
    风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；盈利改善不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司系我国高端局部按摩仪龙头，受当前消费形势影响，公司经营有所承压。

2025年前三季度业绩加速提升，核心业务和自研管线进展顺利

成都先导(688222)
    核心观点
    2025年前三季度收入和利润加速提升。公司2025年前三季度实现营收3.70亿元（+23.98%），归母净利润0.93亿元（+208.34%），扣非归母净利润0.90亿元（+420.30%）。2025年单三季度营收1.43亿元（+37.89%），主要由于报告期内核心业务板块收入稳步增长，以及DEL和FBDD/SBDD板块项目取得阶段性进展，获得里程碑收入，归母净利润0.43亿元（+114.98%），扣非归母净利润0.36亿元（+137.09%）。
    核心业务板块商业项目增加，自研管线临床推进顺利。2025年前三季度公司核心业务实现持续增长，通过与全球合作伙伴建立长期稳定的深度协作，商业项目按计划顺利推进，同时DEL和FBDD/SBDD板块交付客户的项目取得阶段性进展，获得项目的里程碑收入。除此之外，自研管线HG146针对实体瘤的临床2期研究推进顺利，仍在其他适应症中开展拓展研究。
    “DEL+AI+自动化”平台的建设、迭代和管线推进取得阶段性的成果。公司较早布局AI大模型在创新药的发现和优化阶段的应用，利用DEL筛选的海量数据对AI模型进行训练和迭代，实现在非DEL空间预测化合物活性、成药性等，加快化合物的优化过程。截至2025年半年报，公司依托DEL海量筛选及自动化平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；基于上述模型，快速完成TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试运行；新增两个自研项目，已经依托平台启动首轮DMTA循环，并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。
    风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩快速提升，各业务板块商业化进展顺利，DEL和FBDD/SBDD板块中多个项目获得里程碑付款，“DEL+AI+自动化”平台顺利推进，因此略微上调公司盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元，同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润1.03/1.24/1.52亿元（原2025-2027年为0.70/0.97/1.21亿元），同比增长99.7%/20.5%/22.6%，当前股价对应PE=94.4/78.3/63.9x，维持“优于大市”评级。

前三季度收入增长70%，多元化平台布局战略成效卓著

华勤技术(603296)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长69.6%，归母净利润同比增长51.2%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入1288.82亿元(YoY69.56%)，归母净利润30.99亿元(YoY51.17%)，扣非归母净利润24.79亿元(YoY46.32%)，毛利率7.84%(YoY-1.92pct)。
    第三季度营业收入同比增长22.8%，归母净利润同比增长59.5%。公司3Q25营业收入449.43亿元(YoY22.75%，QoQ-8.17%)，归母净利润12.10亿元(YoY59.46%，QoQ15.53%)，扣非归母净利润9.70亿元(YoY43.87%，QoQ29.58%)，毛利率8.17%(YoY0.54pct，QoQ1.04pct)，毛利率同环比稳步回升主要得益于公司多元化业务齐头并进以及效率的优化。
    各大业务板块齐头并增，客户结构持续优化。分业务结构看，前三季度高性能计算业务收入占比58.6%，同比增长70.0%；智能终端业务收入占比35.6%，同比增长84.4%；AIoT及其他业务收入占比4.4%，同比增长72.9%；汽车及工业产品业务收入占比1.4%，同比增长77.1%。客户结构方面，公司前五大客户覆盖多行业领域，收入占比集中度进一步下降，展现出健康且有韧性的客户队列，有效增强公司抗风险能力。
    算力需求持续旺盛，数据业务加速AI算力中心落地。公司凭借前瞻式的研发投入和布局、计算和网络全栈产品的研发设计能力、服务大客户的能力等，持续提升在头部互联网客户的核心供应商地位，形成行业内竞争优势。公司双轮驱动业务布局覆盖头部互联网厂商及行业客户和渠道客户，预计数据中心业务全年营收达到400亿元以上。此外，公司不仅在AI服务器方面实现倍数级增长，同时在通用服务器和交换机方面也实现了高速增长，持续加大行业市场开拓力度，不断优化产品结构。
    智能手机ODM渗透率持续提升，组织能力提升夯实领先地位。智能手机作为成熟业务，一方面整体行业ODM渗透率不断提升，另一方面头部ODM厂商的市场份额将继续提升。公司将持续稳固公司在全球ODM行业领先的地位，发挥核心竞争力，预计2025年全年智能手机出货量增长率超30%。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司作为全球ODM龙头，人工智能时代对AI服务器/手机/PC/AIoT等带来的增长机会，预计2025-2027年营业收入1608.99/1979.62/2373.82亿元(前值1546.18/1899.47/2273.48亿元)，归母净利润41.56/51.68/64.66亿元(前值40.08/49.16/60.46亿元)，当前股价对应PE分别为24.5/19.7/15.8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

3Q25归母净利润同比增长20.31%，经营质量持续提升

海康威视(002415)
    核心观点
    3Q25经营质量持续提升，归母净利润同比增长20.31%。公司前三季度实现营收657.58亿元(YoY+1.18%)，归母净利润93.19亿元(YoY+14.94%)，其中3Q2公司实现营收239.4亿元(YoY+0.66%，QoQ+2.81%)；归母净利润36.62亿元(YoY+20.31%，QoQ+1.19%），毛利率45.67%(YoY+2.13pct，QoQ+0.26pct)，通过以利润为中心进行组织变革和精细化管理，三季度末的应收账款与应收票据总额降至359.69亿元，较年初下降46.64亿元；前三季度经营活动产生的现金流量净额为136.97亿元，同比增长426%，创公司同期历史新高，经营质量持续提升。
    国内主业调整成效渐体现，海外与创新业务保持增长。通过对产品线分层次管理与考核利润优化组织，主业经营质量提升；其中，SMBG三季度营收同比降幅已收窄至个位数，毛利额和扣费毛利额均实现同比正增长，经过一年，经销商渠道去库存和运营模式调整的目标已基本实现。此外，海外除美国、加拿大、印度等市场，其他市场保持较好的收入增长，海外非经项目收入占比已提升至30%左右。创新业务端，以海康机器人、汽车电子、海康睿影等均实现较高增速。
    大模型产品加速渗透，AI应用场景逐步拓宽。在产品端，AI模型在周界、行为分析、文搜、毫米波/X光安检等产品上迭代升级，以文搜产品为例，通过对应用市场扩展在SMBG销售实践中取得良好成果。在应用端，一方面大模型对内赋能提升内部运营效率；另一方面大模型技术为基础的解决方案在工业等垂直场景逐步推广，如工业产线标准作业流程（SOP）检测、安全生产方案等助力工业生产效率提升的解决方案加速应用。
    资本开支逐步下降，股东回报稳定。公司过去资本持续投入已基本满足发展需求，公司预计未来资本开支将下降；此外，公司对G端和B端客户进行管理优化，应收账款持续改善。随着稳健利润带来充沛的自由现金流，公司股东回报持续，过去一年，海康威视已现金分红100.96亿元，注销式回购20.28亿元，合计121.25亿元。
    投资建议：我们看好公司经营提质增效与AI应用落地带来的长期增长动能，短期考虑公司产品结构优化及费用调整，略上调毛利率，下调费用率，预计25-27年归母净利润137.6/152.1/69.7亿元（26-28年前值：135/149/169亿元），对应25-27年PE为22.2/20.1/18.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。

2025Q3转亏，经营延续深度调整

洋河股份(002304)
    核心观点
    2025Q3转亏，报表端持续释放需求压力。2025Q1-3公司实现营业总收入180.90亿元/同比-34.26%，归母净利润39.75亿元/同比-53.66%；其中2025Q3营业总收入32.95亿元/同比-29.01%，归母净利润-3.69亿元/同比-158.38%，单三季度转亏，调整幅度扩大。
    2025Q3收入降幅环比有所收窄，预计公司聚焦省内大众价位产品开瓶。分产品看，我们预计第三季度受政商务需求较大下滑影响，M6+及以上产品通过停货等举措去化库存、稳定价盘，收入下滑幅度扩大；水晶梦、天之蓝等产品聚焦省内宴席场景，增加消费者端费用投入促进开瓶；海之蓝换代升级后基本完成省内流通渠道导入，产品口碑升级、预计收入降幅收窄；双沟大曲、头牌苏酒等其他产品受益于渠道推力、预计销售表现较好。分区域看，我们预计公司聚焦省内市场份额抢夺，下滑幅度或小于省外。
    第三季度增加费投、利润端承压，销售收现同比降幅小于收入端。202Q3公司整体毛利率53.52%/同比-12.72pcts，预计在产品结构下降以外，公司加大宴席场景买赠、货折等力度；25Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率分别为19.78%/37.99%/13.02%，同比+1.94/+10.23/+2.76pcts，毛销差承压幅度扩大拖累净利率表现。2025Q3销售收现46.60亿元/同比-27.41%，经营性现金流净额3.50亿元/同比-75.25%。截至2025Q3末合同负债64.24亿元/环比+5.46亿元/同比-4.82亿元，需求压力下公司纾困渠道、增加投入，打款信心已有所回升，但整体收款和发货节奏仍较去年偏慢。
    盈利预测与投资建议：后续看，消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司策略聚焦省内份额抢夺，预计经营节奏延续前三季度，具体为次高端及以上产品降低回款要求，水晶梦及以下产品继续加强宴席场景和消费者培育。公司调整时点早于行业，我们预计春节在大众需求支撑下表观同比降幅有望逐步收窄。略微下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年营业总收入195.6/200.1/211.5亿元，同比-32.3%/+2.3%/+5.7%（前值同比-29.6%/+4.8%/+5.5%）；预计归母净利润39.8/40.5/43.9亿元，同比-40.3%/+1.6%/+8.5%（前值同比-31.8%/+5.8%/+8.2%）。当前股价对应25/26年26.8/26.4xP/E；根据70亿元现金分红指引计算今年分红率172%，对应6.6%股息率安全边际，截至9/30货币资金154亿元、预计能兑现分红规划，维持“中性”评级。
    风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

2025Q3延续调整，净利润降幅环比扩大

今世缘(603369)
    核心观点
    第三季度延续调整，净利润降幅环比扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入88.82亿元/同比-10.66%，归母净利润25.49亿元/同比-17.39%；其中2025Q3营业总收入19.31亿元/同比-26.78%，归母净利润3.20亿元/同比-48.69%。
    2025Q3收入延续下滑趋势，预计百元价位产品、苏中区域表现较好。分产品看，2025Q3特A+类收入11.23亿元/同比-38.04%，预计大单品四开、对开受政策影响下滑较大；特A类收入6.39亿元/同比-1.12%，预计100元价位淡雅受益于需求韧性和渠道推力表现较好，或承担主要增长；其他产品收入1.15亿元/同比-37.66%。分渠道看，2025Q3直销（含团购）渠道0.96亿元/小基数下同比+65.21%，批发代理渠道17.91亿元/同比-30.27%。分区域看，2025Q3省内收入17.01亿元/同比-29.79%，其中苏中同比+1.06%，预计主要系淡雅渠道下沉贡献；省外收入1.8亿元/同比-13.79%，受需求普降影响延续下滑趋势，但降幅环比25Q2收
    窄，预计后续公司将聚焦部分已形成氛围的市场点状维持投入。
    2025Q3净利率同比-7.08pcts，增加费用投入，市场份额为先。2025Q3整体毛利率75.04%/同比-0.55pcts，销售费用率同比+9.49pcts，预计公司加大宴席、红包等政策力度，同时给予渠道侧利润费用，毛销差降幅走阔。25Q3税金及附加/管理费用率分别20.77%/5.44%，同比+1.34/+0.88pcts。2025Q3销售收现20.44亿元/同比-33.29%，经营性现金流净额-1.68亿元/同比-117.12%，主因收现减少及生产/销售端常规支出所致。截至2025Q3末合同负债5.20亿元/环比-0.80亿元/同比-0.24亿元，需求压力下公司减慢打款和发货节奏；我们预计中秋国庆双节期间伴随宴席等需求增加，经营节奏有所加快。
    投资建议：全年省内消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司整体销售仍有压力，去化渠道库存或是主线；我们预计大众价位产品淡雅、单开等表现好于四开等，同时也将继续保持积极的市场费用投入抢夺份额。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入101.0/105.5/114.1亿元，同比-12.5%/+4.4%/+8.1%（前值同比-8.1%/+4.5%/+8.3%）；预计归母净利润27.4/28.0/31.1亿元，同比-19.8%/+2.3%/+11.0%（前值同比-11.7%/+4.4%/+9.7%），当前股价对应2025/2026年17.8/17.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

2025年三季度利润同比提升，服务器液冷、机器人等新领域持续拓展

银轮股份(002126)
    核心观点
    乘用车、商用车恢复、数字能源增长较快，2025Q3收入同比增长27%。银轮股份2025Q1-Q3实现营收110.6亿元，同比增长20.1%，归母净利润6.7亿元，同比增长11.2%；2025Q3实现营收38.9亿元，同比增长27.4%，环比增长3.7%，归母净利润2.3亿元，同比增长14.5%，环比增长0.7%。乘用车业务方面，2024年新能源汽车热管理产品销量2549万台，收入占营业收入比重提升至42%。商用车方面，老旧货车以旧换新等促进商用车行业恢复，2025Q3国内商用车销售99万辆，同比增长20.2%。
    2025Q3净利率同比下降受关税、汇兑损失等影响。2025H1北美银轮实现营业收入7.9亿元，净利润0.3亿元，预计欧洲板块全年将实现扭亏，海外经营体盈利有望进一步改善。2025Q1-Q3公司毛利率19.3%，同比下降0.8pct，净利率7.0%，同比下降0.5pct，2025Q3毛利率19.4%，同比增长1.7pct，环比增长0.6pct，净利率6.9%，同比下降0.9pct，环比下降0.04pct，毛利率波动主要受会计准则调整影响，净利率同环比下降，主要受关税、汇兑损失等影响。
    墨西哥工厂于2023Q4实现盈亏平衡，海外拓展加速。公司墨西哥工厂于2023年二季度投产，并已于2023年第四季度实现盈亏平衡，主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司在手订单充裕，2024年新获订单预计达产后为公司新增年销售收入约90.73亿元，累计获得项目超300个，其中数字能源业务9.53亿元，新能源车业务68.43亿元，燃油车及非道路业务12.77亿元。
    发展数字能源及机器人业务，全新成长曲线发力。公司数字与能源业务包括数据中心、储能、超充热管理等，数据中心领域，公司初步形成3+3+N的客户布局，与相关客户项目合作取得积极进展；机器人领域，公司积极申请专利，围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展，丰富了合作品类，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发，并合资设立苏州依智灵巧公司，提升竞争力，第三第四增长曲线有望持续放量。盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司在手订单充分，维持盈利预测，预期25/26/27年归母净利润分别为10.89/13.85/16.25亿元，每股收益分别为1.29/1.64/1.93元，对应PE分别为30/23/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。

对外授权及产品商业化驱动营收大幅增长

智翔金泰(688443)
    核心观点
    对外授权及产品商业化驱动营收大幅增长。2025年前三季度，公司实现营收2.08亿元，较上年同期大幅增长，主要系公司在报告期内确认GR1803注射液授权许可及商业化协议的合同履约义务所对应的授权许可收入，以及公司首款商业化产品赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）销售收入较上年同期有所增长所致；实现归母净利润-3.33亿元，亏损较上年同期收窄，主要系公司对外授权收入及产品销售收入增长的同时，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少。
    感染类抗体产品与康哲药业达成合作。2025年9月22日，公司与康哲药业就唯康度塔单抗注射液（GR2001注射液）及斯乐韦米单抗注射液（GR1801注射液）分别签订独家合作协议。根据协议条款，智翔金泰将负责两个产品在中国的研发、注册、生产及与产品注册相关的工作；康哲药业将负责该产品在中国的所有商业化活动，以及除中国之外的亚太地区及中东、北非区域的注册与商业化等工作。根据协议，智翔金泰将获得总计至高约5.1亿元人民币的首付款、里程碑付款，并可获得中国区域销售收入以及除中国以外目标区域基于净销售额调整的供货收入，同时，公司将根据协议约定就中国区域的销售收入向康哲药业支付推广服务费。
    保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2025Q1-3，公司研发投入达到3.49亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）斯乐韦米单抗注射液于2025年7月获批启动儿童及青少年疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症Ph3临床研究；2）泰利奇拜单抗注射液（GR1802）成人季节性过敏性鼻炎适应症和青少年季节性过敏性鼻炎适应症启动Ph3临床研究；3）2025年9月，泰利奇拜单抗注射液（GR1802）成人中、重度特应性皮炎适应症新药上市申请获国家药品监督管理局受理。
    投资建议：根据公司三季报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2027年公司营收为2.53/5.87/10.89亿元（前值为2.05/5.11/10.18亿元），归母净利润分别为-5.77/-3.41/0.38亿元（前值为-6.70/-4.40/-0.47亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

资产减值拖累业绩，看好明年铜矿业务量价齐增

铜陵有色(000630)
    核心观点
    2025Q3归母净利润同比下降34%。2025Q3单季营收458亿元（同比+31.7%）归母净利润3.3亿元（同比-39.9%，环比+5.6%）。2025Q3归母净利润下降主因公司计提资产减值4.5亿元，其次可能有冶炼加工费下滑的因素。
    自从2023年11月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应愈加紧张，即使大型冶炼企业，铜精矿长单比例相较往年也有一定下滑。当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40美元/吨以下，长单加工费在21美元/吨。冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响。对铜陵有色而言，外购矿长单比例在75%左右，如果下半年开始使用部分现货，冶炼利润就会回落。展望四季度，旗下主力冶炼厂之一的金隆铜业于10月11日开始为期28天的大修，公司通过调整生产节奏、改变原料结构，预计加工费下滑对四季度影响有限。
    全球最大铜冶炼公司，受益于产能出清。今年3月份，公司铜基新材料项目（50万吨铜冶炼）投产，至此公司铜冶炼产能达到220万吨，其中粗炼产能196万吨，超过江西铜业成为全球最大铜冶炼公司。从冶炼原料构成来看，相比另一家冶炼龙头，铜陵有色以处理铜精矿为主，外购粗杂铜很少，受铜精矿加工费下滑影响更大。以2024年为例，集团使用铜精矿135万吨，粗杂铜35万吨，同期另一家龙头只有50%的原料是铜精矿。如果更长远看，中国铜冶炼厂全球技术最先进，成本最具竞争力，终将受益于全球冶炼产能出清。当前铜冶炼行业处于低迷期，未来向上的概率和空间更大。
    风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价为80000/85000/85000元/吨（原值78000元/吨），铜精矿加工费为-5/-10/-10美元/吨（原值10/-10/-10美元/吨）。预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.0/64.6/73.2亿元（原值37.05/57.27/65.51亿元），同比增速3.3/122.6/13.4%；摊薄EPS分别为0.23/0.50/0.57元，当前股价对应PE分别为22.2/10.0/8.8X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。

前三季度净利润增长55%，模造玻璃应用日益凸显

蓝特光学(688127)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长33.7%，归母净利润同比增长54.7%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入10.51亿元(YoY33.65%)，主要受益于公司依托多样化的产品布局、长期积累的客户资源，对下游消费电子、汽车智能驾驶、光通讯等领域的需求保持积极发掘，主要产品光学棱镜、玻璃晶圆、玻璃非球面透镜业务规模均有提升；归母净利润2.50亿元(YoY54.68%)，扣非归母净利润2.43亿元(YoY55.79%)，毛利率40.92%(YoY2.56pct)。
    第三季度营业收入同比增长16.1%，归母净利润同比增长30.4%。公司3Q25实现营业收入4.74亿元(YoY16.15%，QoQ47.57%)，归母净利润1.47亿元(YoY30.37%，QoQ153.53%)，扣非归母净利润1.45亿元(YoY33.03%，QoQ153.78%)，毛利率46.93%(YoY2.31pct，QoQ9.97pct)。
    光学棱镜产品系列日益丰富，大客户新机型带来销售规模持续扩张。由于应用于智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品终端需求进一步扩张，形成了业绩增量。公司继续跟进客户新机型的升级需求，叠加2024年已推出机型持续销售，预计今年市场总需求仍将保持增长。
    玻璃非球面透镜需求显著增长，模造玻璃在消费电子应用日益凸显。公司始终密切跟踪下游需求安排生产计划，产销量保持稳定增长。公司玻璃非球面透镜业务所面向的光通讯、VLOG相机、手机摄影等领域的需求均迎来了显著增长。公司已经开发了较为成熟的非球面模造玻璃工艺，在产品精度、良率保障、量产规模等多维度达到了具备较强行业竞争力的水平，并已顺利将手机玻塑混合应用导入规模化量产。
    AR领域玻璃晶圆需求持续增加，与多家光波导厂商广泛合作。公司显示玻璃晶圆再裁剪切割后可制成AR光波导，最终用作AR镜片材料。公司在开发多种材质的晶圆产品过程中，与全球领先的半导体供应商、光学材料供应商在AR应用上实现了深度的战略协作，与国内外多家光波导厂商达成了广泛的合作关系，目前已推出可导入衍射光波导全彩量产方案的玻璃晶圆产品。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争优势，看好玻璃非球面透镜持续增长及AR眼镜快速发展对玻璃晶圆需求扩张，预计2025-2027年营业收入14.90/19.02/24.23亿元(无调整)，归母净利润3.56/4.70/5.75亿元(无调整)，当前股价对应PE分别为36.3/27.5/22.5，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

2025年前三季度营收同比增长32%，需求端改善驱动

百普赛斯(301080)
    核心观点
    2025年前三季度营收同比增长32%。2025年前三季度，公司实现营收6.13亿元（+32.3%），归母净利润1.32亿元（+58.6%），主要为需求端改善驱动。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收1.86/2.01/2.26亿元（分别同比+27.7%/+30.9%/+37.5%，Q2/Q3分别环比+7.7%/+12.3%），归母净利润0.41/0.43/0.49亿元（分别同比+32.3%/+66.1%/+81.5%，Q2/Q3分别环比+6.5%/+12.5%）。
    毛利率平稳，净利率改善。2025Q1-3，公司毛利率为91.2%（同比-0.1pp）、净利率21.6%（同比+3.6pp），公司毛利率企稳，净利率持续改善；销售费用率28.9%（同比-2.6pp）、管理费用率14.7%（同比-2.4pp）、研发费用
    率22.1%（同比-4.2pp）、财务费用率-4.7%（同比+3.5pp），期间费用率
    整体为60.9%（同比-5.8pp）。
    投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。
    根据公司三季报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2027年营收为8.47/10.65/12.88亿元（前值为7.86/9.44/10.88亿元），归母净利润分别为1.81/2.46/3.12亿元（前值为1.57/2.25/2.82亿元），目前股价对应PE分别为41/30/24x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

前三季度净利润同比增长35%，新产品开启份额提升周期

豪威集团(603501)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长15.2%，归母净利润同比增长35.1%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入217.83亿元(YoY15.20%)，主要得益于公司紧抓市场机遇，伴随在汽车智能驾驶领域渗透率的快速提升，以及在全景与运动相机等智能影像终端应用市场的显著扩张，营业收入实现了明显增长；归母净利润32.10亿元(YoY35.15%)，扣非归母净利润30.60亿元(YoY33.45%)，毛利率30.43%(YoY0.82pct)，毛利率持续改善主要受益于公司产品结构优化与供应链梳理等举措。
    第三季度营业收入同比增长14.8%，归母净利润同比增长17.3%。公司3Q25实现营业收入78.27亿元(YoY14.81%，QoQ4.58%)，归母净利润11.82亿元(YoY17.26%，QoQ1.76%)，扣非归母净利润11.09亿元(YoY20.40%，QoQ0.52%)，毛利率30.34%(YoY-0.10pct，QoQ0.34pct)。
    智能手机新品周期开启，份额具备提升空间。公司高端图像传感器OV50H由于产品型号已近生命周期尾声，需求逐步收敛。为此，公司加快新产品研发与推出步伐，上半年推出5000万像素一英寸高动态范围图像传感器OV50X，赋能旗舰高端智能手机实现电影级视频拍摄。2亿像素图像传感器产品已获得客户验证导入；9月26日发布全新5000万像素、1.2m像素尺寸的OV50R，专为智能手机、运动相机、Vlog相机、便携相机等高端消费电子产品打造。
    智驾渗透率加速提升，新产品释放增长新动能。公司推出多款具有市场竞争力的新品系列，最新一代汽车图像传感器在关键性能指标上保持行业领先，赢得客户广泛认可；同时推出采用Nyxel近红外技术的传感器新品，广泛应用于驾驶员监控系统，进一步丰富车规级产品矩阵。10月16日发布新一代采用TheiaCel技术的800万像素OX08D20，作为OX08D10的升级版本，专为高级驾驶辅助系统(ADAS)和自动驾驶(AD)中的汽车外部摄像头设计。
    视频拍摄需求旺盛，新兴市场增速显著跃升。受益于全景及运动相机、智能眼镜等领域迅速扩张，公司新兴市场图像传感器业务快速增长。智能眼镜领域，公司LCoS相关产品具有高解析度、外形紧凑、低功耗和低成本的竞争优势，可以为智能眼镜提供整体集成的单芯片显示解决方案，竞争优势明显。投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在CIS领域的领先优势，其中车载及新兴市场图像传感器有望强劲增长，预计2025-2027年营业收入310.93/372.39/436.78亿元(无调整)，归母净利润45.51/58.03/71.28亿元(无调整)，当前股价对应PE为34.6/27.1/22.1，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；芯片制造产能不及预期；新品不及预期等。

2025Q3业绩降幅扩大，加大费投、纾困渠道

古井贡酒(000596)
    核心观点
    2025Q3收入同比-52%，降幅环比第二季度扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入164.25亿元/同比-13.87%，归母净利润39.60亿元/同比-16.57%；其中2025Q3营业总收入25.45亿元/同比-51.65%，归母净利润2.99亿元/同比-74.56%；降幅环比第二季度扩大，我们预计市场动销下滑幅度小于报表端，反映渠道包袱开始逐步去化。
    第三季度需求压力延续，预计动销层面大众价位产品表现更优。2025Q3安徽省内白酒消费场景、需求延续承压，公司以去库存、促动销为主，因此收入下降幅度或大于实际动销。分产品看，我们预计古20所处价格带受损严重、下滑幅度较大；公司阶段性聚焦古5、古8等100-200元大众消费价位；古16在合肥市区双节宴席表现较好，日常消费流速也相对减慢。分区域看，合肥、亳州等优势市场相对较好；省外市场调整较早，预计环安徽区域降幅逐步企稳。
    2025Q3净利率同比-10.57pcts，主因毛销差拖累。2025Q3毛利率79.83%/同比
    1.96pcts，判断系货折口径调整所致，结合销售费用率同比+16.14pcts至39.14%，说明公司仍在加大市场费用投入抢夺份额，反扑省内古5/古8，通过宴席政策加码消化库存，由于古5/8基数较大、费用率提升较多。25Q3税金及附加/管理费用率分别17.82%/11.81%，同比+0.61/+5.74pcts，收入下滑但员工薪酬等支出具有刚性。
    现金流承压明显，需求压力下公司为渠道纾压。2025Q3销售收现23.23亿元/同比-57.45%，经营性现金流净额-15.27亿元/同比-214.46%，我们预计公司放松渠道杠杆，票据以及协议资金占比提升。截至2025Q3末合同负债13.44亿元/环比-0.84亿元/同比-5.92亿元，判断公司降低经销商回款要求，今年中秋节时点偏晚，公司也适当调整经营节奏。
    投资建议：展望2025Q4，预计公司仍以去化库存为主，去年较高基数下收入端延续压力；伴随安徽省内大众消费需求环比修复，公司仍将保持积极的费用投入稳定市场份额；春节动销表现预计继续好于表观。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入201.1/205.7/222.2亿元，同比-14.7%/+2.3%/+8.0%（前值同比-2.4%/+5.0%/+10.0%）；预计归母净利润45.1/45.6/50.4亿元，同比-18.2%/+0.9%/+10.6%（前值同比-1.7%/+6.2%/+12.8%），当前股价对应25/26年18.7/18.5倍P/E。展望中长期，1）公司在调整阶段灵活调整产品策略夯实大众价位份额，省内龙头地位稳固，仍掌握白酒消费升级定价权；2）公司精细化渠道管理能力突出，营销队伍专业性较强，伴随全国层面需求逐步复苏仍有较
    大省外扩张空间；3）推出轻度古20、草本酒等培育年轻化趋势，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

机器人、AR眼镜、服务器业务构筑新成长曲线

蓝思科技(300433)
    核心观点
    3Q25营收、归母净利润同环比增长。公司发布2025年三季度报告，1-3Q25实现营收536.63亿元（YoY+16.1%），归母净利润28.43亿元（YoY+19.9%）。3Q25公司营收207.02亿元（YoY+19.2%，QoQ+30.2%），创历史同期最高水平；归母净利润17.00亿元（YoY+12.6%,QoQ+138.2%）。3Q25毛利率为19.1%（YoY-2.35pct，QoQ+3.34pct），3Q25毛利率同比下滑主要由于毛利率较低的整机组装业务占比提升。
    消费电子业务受益新品发布与客户加单，折叠屏打开未来增量空间。三季度北美大客户新机发布后订单需求旺盛，公司扩招生产人员，员工总数已近17万人。公司已确定为大客户明年折叠机供应UTG盖板、PET贴膜及玻璃支撑板，同时提供玻璃前盖、3D玻璃后盖与液态金属铰链主轴，单机价值量显著提升。3D玻璃后盖的渗透率将持续提升，为公司带来持续增长动力。
    智能汽车业务稳步推进，超薄夹胶玻璃即将进入量产收获期。公司在智能汽车领域持续深化布局，开发的超薄夹胶汽车玻璃已获得美规、欧规和中规认证，首条汽车玻璃产线已通过客户认证，预计今年年底到明年年初量产，满足数十万辆车需求。同时，另外三条产线预计在今年年底完成建设，预计明年一季度通过客户认证后量产，四条产线全部投产后年产能达到上百万辆车。在超薄夹胶汽车玻璃方面，公司目前与20多家汽车厂商合作，将为汽车业务贡献可观的收入增量。
    机器人、AR眼镜、服务器业务构筑新成长曲线。公司前瞻性布局新兴领域并取得进展。1）机器人业务：公司已实现人形机器人和四足机器人的核心部件及整机组装的批量交付，预计今年全年将出货人形机器人3000台、四足机器狗上万台。2）AR眼镜：成立蓝思光电科技（长沙）有限公司，通过高度垂直整合，将自研光波导镜片、功能模组及超轻量材料等高附加值元件整合至下一代AR眼镜中。3）AI服务器：机箱结构件已批量出货，计划后续拓展至液冷模组、固态硬盘组装等领域。其中固态硬盘组装预计近期通过客户验证，明年规模量产。
    投资建议：看好公司全产业链垂直整合，完善全球化布局，“消费电子+智能汽车+新兴智能终端”多轮驱动带来的业绩增长，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为51.60/69.90/86.38亿元（前值：51.46/64.34/73.46）亿元，同比增速分别为42.4%/35.5%/23.6%，对应PE为30.4/22.5/18.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；汇率波动风险；客户集中的风险。

MLCC稳步放量，SOFC打造新成长曲线

三环集团(300408)
    核心观点
    前三季度稳健增长，MLCC景气上行。公司2025年前三季度实现营业收入65.08亿元(YoY+20.96%)，归母净利润19.59亿元(YoY+22.16%)，扣非净利润17.06亿元(YoY+18.74%)，前三季度整体毛利率为42.49%(YoY-0.28pct)。对应单三季度实现营业收入23.60亿元(YoY+20.79%)，归母净利润7.21亿元(YoY+24.86%)，扣非净利润6.40亿元(YoY+22.23%)，毛利率为43.39%(YoY-0.91pct，QoQ+0.65pct)。业绩保持稳健增长，盈利能力维持在较高水平。
    MLCC景气度修复，高容产品持续放量。随着AI服务器、汽车电子等下游需求增长，海外龙头供应商产能向高端领域倾斜，传统高容料号供应减少，公司有望打开更大的市场空间。公司作为国内MLCC龙头，凭借在陶瓷材料、核心工艺及设备方面的垂直一体化优势，成本控制和产品创新能力突出。公司MLCC业务已形成覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列的全面产品矩阵。报告期内，公司高容MLCC产品拓展顺利，在手机、工业、汽车等领域快速突破，持续贡献增长动力。
    SOFC业务受益AI浪潮，打开全新成长空间。AI技术发展驱动数据中心算力需求激增，导致北美电力供应紧张，为SOFC（固体氧化物燃料电池）作为新型现场能源带来巨大发展机遇。公司作为全球SOFC龙头BloomEnergy（BE）的陶瓷隔膜板核心供应商，深度受益于BE的快速增长。同时公司在SOFC整机系统领域也已布局并实现商业化示范项目落地，形成“核心部件+系统”双轮驱动，为长期增长注入强劲动力。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    AI需求拉动公司传统业务需求，并带动SOFC市场扩容，我们预计公司2025-2027年归母净利润同比增长24.6%/23.1%/19.0%至27.3/33.6/40.0亿元（25-26年前值为26.29/31.03亿元），当前股价对应2025-2027年PE分别为35/28/24倍。
    风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。

2025年三季报点评：Q3收入个位数下降，毛利率持续提升

索菲亚(002572)
    核心观点
    Q3收入个位数下滑，归母净利润微增。2025Q1-Q3实现营收70.1亿元/-8.5%，归母净利润6.8亿元/-26.1%，扣非归母净利润7.2亿元/-17.6%；其中2025Q3营收24.6亿元/-9.9%，归母净利润3.6亿元/+1.4%，扣非归母净利润2.9亿元/-14.8%。家居行业仍面临地产下行、竞争加剧与渠道转型等挑战，公司持续推进多品牌、全品类与全渠道战略，Q3收入个位数下滑；受持有的国联民生股票公允价值影响，Q3归母净利润实现微增。
    前三季度索菲亚品牌收入微降，米兰纳客单值大幅提升。2025Q1-Q3索菲亚品牌收入63.5亿元/-7.81%，工厂端每单平均客单价22511元/-4.9%；米兰纳品牌收入3.0亿元/-18.43%，工厂每单平均客单价17662元/+19.9%；华鹤品牌收入0.81亿元，将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设；司米品牌终端门店正逐步向整家转型，促进客单值提升。9月公司战略性推出索菲亚699元与米兰纳499元引流套餐，精准卡位价格敏感性消费群体，套餐引流打法有望助力提份额。
    零售渠道具备韧性，整装略有承压，海外预计维持较快增速。2025Q1-Q3整装渠道收入13.9亿元/-14.12%，主要系受合作装企业务收缩影响；大宗业务自2024年起坚持优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定；零售渠道具备韧性，预计收入个位数下滑，表现远好于行业；海外加速拓展，目前公司已拥有29家海外经销商，同时与优质开发商和承包商合作，在低基数下预计仍维持较快增长。
    Q3费用率略有增加，毛利率持续提升。2025Q3毛利率36.8%/+1.0pct，净利率14.7%/+1.6pct，毛利率提升预计主要系原材料采购、管理与生产降本增效；2025Q3销售费用率9.4%/+0.5pct，管理费用率7.6%/+0.7pct，研发费用率2.6%/-0.9pct，财务费用率0.2%/+0.4pct，其中财务费用增加主要系国补业务产生的银联手续费增加，研发费率下降主要系公司通过IPD项目提高研发效率以及研发进度节奏调整。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    多品牌全渠道全品类布局深化，看好大家居战略下的业绩韧性。考虑到地产与消费大环境压力，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.6/11.7/12.4亿（前值11.4/12.9/13.9亿），同比-23%/+11%/+6%，摊薄EPS=1.1/1.2/1.3元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。

2025前三季度营收同比增长12.9%

药康生物(688046)
    核心观点
    2025前三季度营收同比增长12.9%。2025年前三季度，公司实现营收5.76亿元（+12.9%），归母净利润1.10亿元（+11.9%），业务增长主要由产能提高及国内外市场的开拓力度增大驱动。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收1.71/2.04/2.01亿元（分别同比+8.8%/+11.3%/+18.6%，Q2/Q3分别环比+19.4%/-1.6%），归母净利润0.30/0.41/0.39亿元（分别同比+1.7%/-12.7%/+78.2%，Q2/Q3分别环比+36.5%/-4.7%）。
    毛利率企稳，费用率改善。2025Q1-3，公司毛利率为64.0%（同比+0.4pp）、净利率19.1%（同比-0.2pp）；销售费用率14.0%（同比-0.3pp）、管理费用率17.0%（同比-2.2pp）、研发费用率10.8%（同比-1.6pp）、财务费用
    率-0.6%（同比+0.7pp），期间费用率整体为41.1%（同比-3.4pp）。
    国内新设施已满产，美国新设施启用，欧洲设施寻找中。截至2025Q2末，公司在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼，国内设施布局完成，其中北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，目前产能利用率已提升至满产状态；海外产能方面，美国SanDiego设施已于2025年6月启动，未来将逐步为客户提供代理繁育、药效测试等系列服务，实现对北美客户需求的本地化快速响应，进一步拓展公司的全球服务能力；欧洲区域产能已在规划中，目前已考察多个欧洲设施，待确定合适设施，将尽快完成租赁并投入运营。
    投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7.91/8.94/9.82亿元，净利润分别为1.32/1.66/1.88亿元，目前股价对应PE分别为55/44/39x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

25Q3利润端表现亮眼，AI构筑核心竞争力

祥生医疗(688358)
    核心观点
    2025年三季度利润端表现亮眼。2025年前三季度公司实现营收3.43亿元（-5.27%），归母净利润0.94亿元（-4.56%），扣非归母净利润0.87亿元（-2.69%）。2025Q3单季营收1.07亿元（-6.68%），归母净利润0.24亿元（+41.95%），扣非归母净利润0.23亿元（+53.63%）。2025年三季度收入端个位数下滑，主要系部分收入延迟确认所致。利润端表现亮眼，主要系汇兑损失减少所致。
    毛利率承压增长，研发费用率基本持平。2025年前三季度毛利率59.82%（+0.67pp），主要系公司高毛利小型化设备占比略有提升；销售费用率11.97%（+1.07pp），管理费用率6.98%（-0.52pp），研发费用率16.48%（-0.56pp），财务费用率-4.82%（-0.93pp），四费率30.62%（-0.94pp），销售费用率略有增长，但整体费用控制良好。
    AI赋能全产品线，新品研发不断深入。在超声AI领域，公司深度布局超声智能技术生态，以"超声人工智能+专科模型"双引擎驱动全场景革新，支持乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、妇产科等多个临床学科的智能化诊断。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。7月22日，公司获得盖茨基金会210万美元的资助，以支持公司开发并推广创新型产科及乳腺超声筛查设备。
    投资建议：考虑海外订单波动影响，下调盈利预测，预计2025-2027年营收5.0/5.7/6.6亿元（原为5.6/6.4/7.4亿元），同比增速7%/15%/15%，归母净利润1.5/1.8/2.0亿元（原为1.7/2.0/2.2亿元），同比增速10%/14%/15%，当前股价对应PE=26/23/20x，维持“优于大市”评级。风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

汽车三季度拉货加速，积极卡位机器人等新赛道

电连技术(300679)
    核心观点
    单季度营收创历史新高，利润率受费用拖累较多。公司发布2025前三季度业绩，实现营收40.39亿元(YoY+21.20%)，归母净利润3.73亿元(YoY-18.71%)。对应3Q25实现营收15.15亿元(YoY+27.48%，QoQ+14%)，创单季度历史新高；实现归母净利润1.30亿元(YoY-13.84%)。公司Q3毛利率环比有所提升，但净利率受费用端影响短期承压。利润下滑主要系：1）为应对下游需求，公司增加人员及自动化设备投入，导致管理费用增加，前三季度管理费用同比增长41.80%；2）存货规模增长计提的存货跌价准备增加；3）利息收入减少导致财务费用增加。
    “智驾平权”趋势明确，竞争格局稳定。根据佐思汽车研究院数据，2025年比亚迪、吉利、长安、奇瑞等车企加速在中低端车型普及智驾功能，推动25年前8个月国内L2及以上智驾渗透率提升至63%。公司作为高频高速连接器龙头，深度受益于行业扩容，1H25公司汽车连接器实现营收8.11亿元，同比增长35.84%，Q3增长进一步提速。公司已进入大部分国内客户供应链，并成功开拓海外市场，中长期成长逻辑清晰，竞争格局稳定。
    消费电子业务稳健，积极卡位机器人新机遇。消费电子业务作为公司基本盘，在下半年安卓新机发布旺季拉动下保持稳健。公司作为华为Mate系列手机射频连接器主要供应商，受益于新机ASP提升。同时，公司软板业务引入新的优质客户，在可穿戴、车载等领域实现较好应用，整体盈利能力改善明显。此外，公司积极卡位人形机器人等新赛道，其车载高频高速连接器技术与产品可复用于机器人传感器信号传输，有望在机器人量产元年占据先发优势。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于需求爆发，公司快速扩产导致费用提升超过此前预期，我们下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6.1/8.0/9.3亿元（前值为8.2/10.1/12.0），同比-2.4%/+31.8%/+16.2%，当前股价对应PE37/28/24x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；公司份额提升不及预期。

第三季度利润同比增长62%，AI服务器整机柜方案持续放量

工业富联(601138)
    核心观点
    前三季度营收同比增长38.4%，归母净利润同比增长48.5%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入6039.31亿元(YoY38.40%)，归母净利润224.87亿元(YoY48.52%)，扣非归母净利润216.57亿元(YoY46.99%)，毛利率6.76%(YoY-0.06pct)。
    第三季度营收同比增长42.8%，归母净利润同比增长62.0%。公司3Q25实现营业收入2431.72亿元(YoY42.81%，QoQ21.38%)，归母净利润103.73亿元(YoY62.04%，QoQ50.72%)，扣非归母净利润99.89亿元(YoY61.11%，QoQ47.66%)，毛利率7.00%(YoY0.03pct，QoQ0.50pct)。
    AI服务器成长显著，云服务商占据主导地位。云计算业务方面，前三季度营收同比增长超65%，第三季度营收同比增长超75%，主要受益于超大规模数据中心用AI机柜产品的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。云服务商方面，前三季度营收占云计算70%，同比增长超150%，第三季度同比增长逾2.1倍。其中，云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，第三季度环比增长逾90%、同比增长逾5倍。通用服务器出货亦保持稳健，整体云计算业务营收结构持续优化。
    AI提振高速交换机快速放量，精密机构件业务持续增长。通信及移动网络设备方面，因AI需求持续放量，交换机业务成长显著，第三季度同比增长100%，其中800G交换机第三季度单季同比增长超27倍。此外，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，带动业务持续增长。
    英伟达市值屡创新高，GTC大会上释放乐观预期。10月29日晚，英伟达市值一度突破5万亿美元，继续创历史新高。10月28日，英伟达创始人兼CEO黄仁勋在GTC华盛顿特区技术峰会上发表演讲。他指出，过去四个季度英伟达已出货600万颗Blackwell GPU，预计明年Blackwell与下一代Rubin芯片的总销售额将达到5000亿美元规模。这也代表着公司强烈看好AI服务器整机柜出货及AI基建算力需求，预示着产业链相关公司将充分受益。
    投资建议：上调盈利预期，维持“优于大市”评级。随着头部云厂持续加大资本开支，GB200系列大批量出货叠加GB300推出，公司将充分受益于AI基建，业绩有望持续快速增长，因此上调盈利预期，预计2025-2027年营业收入9542.41/17027.69/21717.56亿元(前值8639.92/12411.33/15725.04亿元)，归母净利润356.44/693.09/874.57亿元(前值318.79/454.12/565.76亿元)，当前股价对应PE为41.7/21.5/17.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

25Q3收入增速亮眼，海外占比持续提升

联影医疗(688271)
    核心观点
    25Q3收入大幅增长，利润端扭亏。2025年前三季度公司实现营收88.59亿元（+27.39%），归母净利润11.20亿元（+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（+126.94%）。其中25Q3单季营收28.43亿元（+75.41%），归母净利润1.22亿元（+143.80%），扣非归母净利润0.88亿元（+126.24%）。随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏，三季度收入增长呈加速态势，利润端实现扭亏为盈。
    分产品线看，2025前三季度设备销售收入70.71亿元（+23.7%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比+8%/+40%/+22%/+25%/+28%；维修服务业务快速增长，实现收入12.43亿元（+28.4%），收入占比达14%。国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2025前三季度
    国内市场实现收入68.66亿元（+23.7%），受益于设备更新政策加速
    落地，招投标市场回暖显著；海外市场收入19.93亿元（+42.0%），增速亮眼，收入占比提升至22.5%。
    毛利率略有下降，费用控制良好。2025前三季度公司毛利率47.02%（-2.40pp），毛利率略下滑，主要系部分产品受集采带来的价格竞争影响。销售费用率17.19%（-2.73pp）、管理费用率5.05%（-0.87pp）、研发费用率14.11%（-4.83pp）、财务费用率-0.49%（+0.38pp）、四费率35.86%（-8.06pp），销售、管理、研发费用率均有显著下降。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元，同比增速20.4%/16.9%/16.8%，归母净利润19.5/23.7/27.7亿元，同比增速54.5%/21.7%/16.7%，当前股价对应PE=58/48/41x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

2025年三季报点评：Q3收入小幅下降，业绩短期承压

欧派家居(603833)
    核心观点
    Q3收入个位数下滑，业绩短期承压。2025Q1-Q3实现收入132.1亿元/-4.8%，归母净利润18.3亿元/-9.8%，扣非归母净利润17.1亿元/-2.9%；其中2025Q3收入49.7亿元/-6.1%，归母净利润8.1亿元/-21.8%，扣非归母净利润7.7亿元/-22.0%。地产及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，叠加国补政策逐步退坡，定制行业面临较大压力，公司坚定大家居转型，在零售端已初具成效，三季度收入实现个位数降幅；利润下滑幅度大于收入，预计主要系受收入规模承压以及去年同期利润高基数影响。
    经销与大宗业务承压，直营与海外实现增长。2025Q1-Q3公司经销、直营、大宗与海外渠道收入同比分别为-4.4%/+4.1%/-12.0%/+20.5%，其中2025Q3收入同比为-4.9%/+1.5%/-13.3%/+6.7%，零售（经销与直营）在大家居转型战略下展现较强韧性，大宗业务下滑对整体收入拖累较大，海外业务稳步推进，在低基数下实现正增长。分品类看，2025Q1-Q3橱柜、衣柜及配套、木门与卫浴收入同比分别为-4.8%/-5.6%/-5.1%/-1.6%，其中2025Q3收入同比分别为-2.9%/-8.0%/+1.0%/-3.2%。
    毛利率小幅下滑，费用率增加拖累净利率。2025Q3毛利率38.8%/-1.6pct，其中橱柜、衣柜及配套、木门与卫浴毛利率同比分别-1.7pct/+0.1pct/-1.3pct/-1.8pct；2025Q3销售费用率8.6%/+0.5pct，管理费用率6.3%/+0.2pct，研发费用率4.6%/+0.1pct，财务费用率-0.8%/+1.9pct，其中财务费用率大幅增加主要系受到汇兑收益与利息收入影响；2025Q3净利率16.4%/-3.3%。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司深入推进大家居战略，营销体系组织改革提效、供应链优化降本提升盈利能力。考虑到地产进入深度调整期，叠加国补政策逐步退坡，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润23.5/26.3/28.6亿（前值27.0/29.2/31.0亿元），同比-9.8%/+12.1%/+8.7%，摊薄EPS=3.9/4.3/4.7，对应PE=13.5/12.0/11.1x，维持“优于大市”评级。

2025年三季度利润同比小幅提升，高端品牌有望打开向上空间

爱玛科技(603529)
    核心观点
    2025Q3收入及利润同比小幅提升，主要受新国标切换影响。爱玛科技2025Q1-Q3实现营收210.9亿元，同比增长20.8%，归母净利润19.1亿元，同比增长22.8%；2025Q3实现营收80.6亿元，同比增长17.3%，环比增长18.6%，归母净利润7.0亿元，同比增长15.2%，环比增长14.3%，三季度收入及利润同比增速放缓，主要受新国标切换的影响。
    2025Q1-Q3价格战缓解叠加以旧换新政策刺激，促进盈利提升。2025Q1-Q3公司毛利率18.8%，同比+1.4pct，净利率9.2%，同比+0.2pct，2025Q3毛利率18.0%，同比+1.2pct，环比-0.9pct，净利率8.8%，同比-0.1pct，环比-0.3pct，2025Q3毛利率及净利率环比下降，受以旧换新补贴减少、新国标切换等影响。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/2.6%/2.4%/-0.6%，同比分别为+0.7/+0.3/0.0/+0.3pct，环比分别为-0.5/+0.3/-0.1/0.0pct，2025Q3费用率同比提升，预计由于新国标切换、高端品牌零际推出等导致费用投入增加。
    高端品牌零际向上拓展，积极开拓渠道，有望实现销量及份额提升。产品方面公司推出女性产品线、科技产品线、商用车产品线、三四轮产品线、精品及服务产品线，全面覆盖用户需求，女性产品线的元宇宙、爱玛Q5等外观亮眼；科技产品线的A7Plus主打高性能、长续航等特点，公司根据不同的应用场景推出多款差异化产品，匹配用户需求；10月28日公司推出高端品牌零际，正式宣布进入高端电摩赛道，有望实现向上拓展。渠道方面，2023年公司终端门店数量3万家，以旧换新促进行业需求，公司将积极提升门店数及单店店效，有望促进销量及市占率提升。电动三轮车业务有望成为新增长点。爱玛产品涵盖休闲三轮、篷车三轮、货运三轮等多种品类，2024年电动三轮车销售55万辆，同比增长28.9%，销量快速提升，2025年公司推出高端三轮乐享CA500至臻版，电动三轮产品逐步完善，加强新品导入终端门店，电动三轮业务将打开成长空间。盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到新老国标切换过程可能会影响公司销量及利润，略下调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为23.56/29.16/34.96亿元（原25/26/27年26.23/31.37/37.26亿元），每股收益分别为2.71/3.35/4.02元（原25/26/27年3.02/3.61/4.29元），对应PE分别为12/10/8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新车发布及销售不及预期，库存水平过高。

核心产品派格宾慢乙肝功能性治愈适应症获批

特宝生物(688278)
    核心观点
    三季度营收维持环比双位数增长。2025年前三季度，公司实现营收24.80亿元（+26.9%），归母净利润6.66亿元（+20.2%）。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收6.73/8.37/9.69亿元（分别同比+23.5%/+29.9%/+26.7%，Q2/Q3分别环比+24.3%/+15.7%），归母净利润1.82/2.46/2.38亿元（分别同比+41.4%/+40.0%/-4.6%，Q2/Q3分别环比+34.9%/-3.1%）。
    核心产品派格宾慢乙肝功能性治愈适应症获批。2025年10月13日，公司聚乙二醇干扰素α-2b注射液（商品名：派格宾）获得国家药监局批准联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症上市许可。本次派格宾获批增加适应症是基于一项多中心、随机、对照确证聚乙二醇干扰素α-2b注射液联合富马酸替诺福韦二吡呋酯片治疗慢性乙型肝炎的安全性和疗效的临床试验研究结果。该结果显示，派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBVDNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。上述研究结果为慢性乙型肝炎临床治愈提供了确证性循证医学证据，派格宾作为首个获批该适应症的药品，将成为慢性乙型肝炎临床治愈的重要基石药物之一，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素获批上市，进一步完善公司产品矩阵。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润分别为10.71/15.38/21.70亿元，目前股价对应PE分别为29/20/14x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

前三季度业绩增长37%，密集投产期临近，新型储能规模化发展打开成长空间

南网储能(600995)
    核心观点
    来水偏丰水电利润增长，前三季度归母净利润增长37%。2025年前三季度，公司实现营业收入53.20亿元，同比增长17.72%；实现归母净利润14.33亿元，同比增长37.13%，增幅较上半年有所提高。单三季度，公司营业收入为20.19亿元，同比增长25.59%，环比增长15.80%；归母净利润为6.01亿元，同比增长43.41%，环比增长31.06%。公司业绩增长主要是调峰水电来水同比增加，发电量增长所致，此外公司梅蓄一期进入现货市场收入同比增加、梅蓄二期首台机组投产、云南丘北储能电站投产，新型储能收入增加等因素也为公司贡献业绩增长。
    机组有序建设，密集投产期临近。截至2025年9月底，公司抽水蓄能投产总装机1058万千瓦，在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1170万
    千瓦，包括广东的肇庆浪江、惠州中洞、梅州二期、电白，广西南宁、
    灌阳、钦州、贵港、玉林、云南西畴十个项目，其中梅州二期、广西南宁项目计划年内全面投产，梅州二期首台机组已于8月投产。公司拟与南网基金、工银资本、南网资本、广东电网、广西电网、深电能源、工银投资共同投资设立南网工融基金，支持抽水蓄能项目建设，认缴金额不超过10亿元，预计出资占比7.14%。
    新型储能规模化发展，有望打开成长空间。8月27日，国家发改委、能源局发布《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》，提出到2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元的目标。《方案》要求加快新型储能市场机制完善，鼓励新型储能全面参与电能量市场，引导新型储能参与辅助服务市场，加快新型储能价格机制建设。公司作为南方电网旗下专业负责新型储能投资建设和运维生产的业务平台，新型储能业务有望快速成长。
    风险提示：来水不及预期，项目建设进度不及预期，电价下调。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水偏丰和抽蓄、新型储能投产节奏等因素的综合影响，预计2025-2027年归母净利润15.9/19.2/21.9亿元（原为13.8/17.6/20.2亿元），同比增速41%/20%/14%，对应当前股价PE为25/21/18X，维持“优于大市”评级。

2025年第三季度利润同比较快增长，电动两轮车、割草机等持续放量

九号公司(689009)
    核心观点
    2025Q1-Q3营业收入及净利润高增长。九号公司2025Q1-Q3营业收入183.9亿元，同比增长68.6%，2025Q3营业收入66.5亿元，同比增长56.8%，环比增长0.3%；2025Q1-Q3净利润17.9亿元，同比增长84.3%，2025Q3净利润5.5亿元，同比增长45.9%，环比下降30.6%，受益于电动两轮车、割草机、全地形车等较快放量，收入及净利润持续改善。
    2025Q3净利率同环比下降，受汇兑、产品结构变化等影响。电动两轮车、全地形车、机器人业务快速放量产生规模效应，2025Q1-Q3公司综合毛利率29.9%，同比增长0.2pct，净利率9.5%，同比增长0.6pct。2025Q3综合毛利率29.0%，同比增长0.5pct，环比下降2.0pct，净利率7.5%，同比下降1.3pct，环比下降4.5pct，2025Q3净利率同环比下降受汇兑、产品结构变化影响。2025Q1-Q3综合费用率16.6%，同比下降2.4pct，其中销售费用率7.9%，同比下降1.4pct，财务费用率-1.5%，同比下降0.9pct，研发费用率4.7%，同比下降0.3pct。
    电动两轮车智能化迭代升级，有望迎来高增长。九号电动两轮车搭载RideyGo!3.0智能车机系统，为用户带来可升级可更新的智能化功能。根据艾瑞咨询，用户认知中九号是最先想到的智能电动车品牌。2025H1公司推出机械师迭代款MMAX110Mk2、全新Q3电自款Qz3MIX、Q3与LINE FRIENDS及蛋仔派对联名款等，丰富产品矩阵，截止2025H1，公司在中国区电动两轮车专卖门店数量超过8700家，持续巩固智能电动两轮车领域地位，销量及收入有望保持较快增长。
    割草机、全地形车等领域有望打开成长空间。公司持续对割草机进行产品升级与拓展产品矩阵，2024年公司发布Navimow智能割草机器人X3系列，X3作为新一代旗舰产品，割草面积与充电时间的比率达到行业平均水准2倍，割草面积最高覆盖1万平方米，割草机器人中i系列的推出让消费者能够轻松使用割草机器人，获得较好割草体验，定价方面相较于原本H、X3系列实现下沉，公司凭借i、H、X3系列产品实现不同价格带的全面布局，有望在割草机器人市场上获得更多销量及份额。全地形车领域，2025H1公司发布新品AT10泥浆版等，强化复杂地形的通过能力，割草机、全地形车等有望成为新增长点。
    盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司全地形车、割草机等新业务逐步起量，有望带来较大收入及利润增长弹性，维持盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为20.77/27.72/35.55亿元，每股收益分别为2.90/3.87/4.96元，对应PE分别21/16/12倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，原材料价格波动，政策监管变化。

业绩因新能源业务归母利润下降承压，核电风电增值税政策调整

中国核电(601985)
    核心观点
    发电量持续增长，新能源业务业绩有所承压。2025年前三季度，公司实现营业收入616.35亿元，同比增加8.16%；实现归母净利润80.02亿元，同比减少10.42%。第三季度，公司实现营业收入206.62亿元，同比增加5.72%，环比减少0.19%；实现归母净利润23.36亿元，同比减少23.45%，环比减少7.64%。公司营收增长主要系发电量同比提高所致，但归母净利润下降，主要系新能源增收不增利且发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降，以及核电业务电价下行、成本费用增长等因素影响所致。
    机组有序建设，装机规模稳健增长。截至9月30日，公司核电控股在运机组26台，装机容量2500万千瓦；控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦；新能源控股在运装机3348.47万千瓦，其中风电1049.13万千瓦、光伏2299.34万千瓦，另控股独立储能电站165.10万千瓦；控股在建装机容量738.78万千瓦，包括风电194.64万千瓦，光伏544.13万千瓦。
    核电、风电增值税政策调整。10月17日，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》。自2025年11月1日起至2027年12月31日，对纳税人销售自产的利用海上风力生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策。2025年10月31日前已正式商业投产的核电机组，继续按原政策执行；2025年10月31日前国务院已核准但尚未正式商业投产的核电机组，核力发电企业生产销售电力产品，自正式商业投产次月起10个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为已入库税款的50%；2025年11月1日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。由于核电投产前期存在进项税抵减增值税的情况，实际不发生增值税返还，预计短期内增值税政策调整将不会对核电盈利产生明显影响。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年公司归母净利润92.3/100.0/110.9亿元（原为95.9/100.0/111.5亿元），同比增速5%/8%/11%，对应当前股价PE为20/18/17X，维持“优于大市”评级。

广东取消变动成本补偿电价有望回升，完成惠州核电资产注入

中国广核(003816)
    核心观点
    发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025年前三季度公司实现营业收入597.23亿元，同比减少4.09%；归母净利润85.76亿元，同比减少14.14%，主要系市场化电量增加、电价下降所致。第三季度实现营业收入205.56亿元，同比减少10.21%，环比增加7.40%；归母净利润26.24亿元，同比减少8.81%，环比减少10.32%。前三季度公司运营管理的核电机组总发电量1828.22亿kWh（+2.67%），上网电量1721.79亿kWh（+3.17%），电量增速环比有所放缓，电量增长主要系防城港今年发电时间多于去年同期及大亚湾、岭东换料大修时间减少所致。第三季度单季度，公司总发电量625.11亿kWh，同比-3.37%，环比+3.95%；上网电量588.19亿kWh，同比-3.39%，环比+3.79%。
    2026年广东市场化核电取消变动成本补偿，上网电价触底反弹。10月21日，广东电力交易中心发布《关于广东电力市场2026年交易关键机制和参数的通知》，核电安排岭澳、阳江核电市场化交易电量约312亿kWh作为最终交易上限。对核电应用的政府授权单向差价合约机制与上年相同，但不再执行变动成本补偿机制。在市场交易均价不变的情况下，核电取消变动成本补偿后市场化电价约提高4分/kWh（含税，下同），即使在广东市场化电价触底0.372元/kWh的最差情况下，也将提高约2分/kWh。电价提高叠加新建机组投产，公司2026年业绩有望触底反弹。
    核电增值税政策调整。10月17日，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》。2025年10月31日前已正式商业投产的核电机组，继续按原政策执行；2025年10月31日前国务院已核准但尚未正式商业投产的核电机组，核力发电企业生产销售电力产品，自正式商业投产次月起10个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为已入库税款的50%；2025年11月1日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。由于核电投产前期存在进项税抵减增值税的情况，实际不发生增值税返还，预计短期内增值税政策调整将不会对核电盈利产生明显影响。
    完成惠州核电注入。公司已完成资产注入事宜交易款项的支付，10月31日中广核惠州核电有限公司、中广核惠州第二核电有限公司、中广核惠州第三核电有限公司、中广核湛江核电有限公司完成资产注入，成为公司的子公司，其中惠州核电股权比例82%，惠州第二核电、惠州第三核电、湛江核电股权比例100%。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行影响，预计2025-2027年公司归母净利润分别为94.1/107.5/117.3亿元（原为97.5/104.4/111.8亿元），同比增速-13%/14%/9%；每股收益
    0.19/0.21/0.23元，当前股价对应2025-2027年PE分别为21.1/18.5/17.0x，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：Q3内外贸延续稳健增长，彰显经营韧性

顾家家居(603816)
    核心观点
    Q3收入个位数增长，利润增速表现更优。2025Q1-Q3公司实现收入150.1亿元/+8.8%，归母净利润15.4亿元/+13.2%，扣非归母净利润13.9亿元/+13.9%；其中2025Q3实现收入52.1亿元/+6.5%，归母净利润5.2亿元/+12.0%，扣非归母净利润4.9亿元/+11.5%。在地产与消费大环境承压的背景下，三季度公司收入依然延续个位数增长，彰显经营韧性；在产品结构优化与内部降本增效拉动下，Q3利润增速快于收入，盈利表现优异。
    预计Q3内外贸均延续稳健增长。预计Q3公司内外贸均实现个位数增长，其中内贸增速略快于外贸，内贸中功能沙发预计依然维持较快增速，外贸床垫业务在Q3增长有明显提速。公司内贸零售转型效果逐步显现，零售运营更趋全面、管理颗粒度持续细化，组织变革落地激发各事业部活力，预计Q3顾家品牌与LAZBOY等独立品牌均取得稳健增长；外贸稳定推进全球化布局，逐步落实本地价值链一体化组织建设，目前公司已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，对冲关税风险，并通过跨境电商和自主品牌OBM积极开拓新增长极，非美市场拓展顺利。
    费用控制优异，盈利能力持续提升。2025Q3公司毛利率31.4%/+1.6pct，毛利率提升预计主要系公司KBS精益生产与效本费工作持续收获成效；Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.8%/1.4%/2.2%/0.1%，同比为-0.2pct/-0.3pct/+0.7pct/-0.6pct，费用结构持续优化，Q3销售与管理费用率下降，研发费用率增加主要系对功能化与智能化产品的投入力度加大；Q3公司净利率9.9%/+0.5pct。
    风险提示：政策效果不及预期，消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；海外关税政策扰动。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    看好软体家居龙头稳健增长，转型变革、品类扩充、提效增益，内贸零售企稳向好，外贸具备较强韧性。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.7/20.5/22.5亿，同比+31.8%/+9.7%/+9.7%，摊薄EPS=2.3/2.5/2.7元，对应PE=13.5/12.3/11.2x，维持“优于大市”评级。

盈利能力持续提升，订单饱和交付放量在即

平高电气(600312)
    核心观点
    前三季度业绩稳健增长，盈利能力持续提升。前三季度公司实现营收84.36亿元，同比+6.98%；归母净利润9.82亿元，同比+14.62%；扣非净利润9.77亿元，同比+15.13%。2025年前三季度公司毛利率25.09%，同比+0.82pct.；净利率12.54%，同比+0.84pct.。
    项目节奏影响三季度业绩，盈利能力环比提升。三季度公司实现营收27.40亿元，同比-3.63%，环比-13.98%；归母净利润3.18亿元，同比-1.83%，环比+3.63%。三季度公司毛利率25.84%，同比+0.27pct.，环比+4.29pct.；净利率12.41%，同比+0.22pct.，环比+2.01pct.。
    网内订单大幅增长，网外持续拓展增量。网内方面，2025年以来公司电网集招中标金额同比大幅增长，市场占有率名列前茅，750kVGIS实现平高电气、平芝公司“双主体”中标；网外方面，公司中标3家央企大客户框架，再次中标中广核项目，实现1000kV GIL网外市场首次应用。
    产品实力持续提升，积极推动数智化转型。公司积极开发800kV交流GIL、550kV无电容灭弧室断路器、C4混合气体145kV环保GIS等核心装备，并实现世界首台550kV旁路触发间隙装置、550kVC4环保GIL成功投运。公司同时完成GIS智慧工厂可研及产线建设方案编制，安装数字化平台应用于工程中，并获评国家首批卓越级智能工厂。
    特高压招标复苏，26年公司订单、业绩有强力支撑。2025年以来，特高压核准、招标进度不及预期，10月蒙西-京津冀、藏东南-大湾区2条特高压直流启动招标，近期攀西特高压交流获核准，我们预计浙江环网、达拉特、攀西等特高压交流项目后续有望陆续招标，公司订单有望进一步增长。考虑到25年公司高压板块中标和交付情况，26年公司业绩具有较强支撑。
    风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调25年盈利预测，上调26-27年盈利预测，维持“优于大市”评级。

三季度盈利能力修复，“十五五”电源建设需求可期

东方电气(600875)
    核心观点
    2025前三季度实现归母净利润29.7亿元，同比增长13%。公司2025年前三季度实现营业总收入555.2亿元，同比+16%；实现归母净利润29.7亿元，同比+13%。其中2025Q3实现营业总收入173.7亿元，同比+20.7%；实现归母净利润10.6亿元，同比+13.2%，环比+39.8%。
    Q3毛利率环比提升，减值计提拖累利润增长。2025年前三季度公司毛利率为15.4%，同比下降0.4pcts。其中2025Q3毛利率为15.2%，同比下降1.4pcts，环比+0.6pcts，随着低价订单消化，公司毛利率将迎来持续修复。减值计提方面，2025年前三季度公司合计计提减值损失9.02亿元（较24年同期增加6.32亿元），其中信用减值损失3.74亿元（较2024年同期增加4.16亿元），资产减值损失5.28亿元（较2024年同期增加2.16亿元）。单季度减值来看，2025Q3合计计提减值2.36亿元，其中信用减值损失为1.65亿元，资产减值损失为0.71亿元，减值计提整体拖累利润增长。
    公司2025年前三季度新签订单885.8亿元，同比增长9%。其中可再生能源装备新签订单269.2亿元，同比+23%，以煤电为主的清洁高效能源装备新签订单326.5亿元，同比持平。单季度来看，2025Q3公司新签订单231.0亿元，同比下滑8%，环比-22%，其中可再生能源装备2025Q3新签订单67.4亿元，同比-15%，环比-36%。公司在手订单充沛保证后续业绩，前三季度发电设备产量61.5GW，其中水轮发电机组4.43GW，汽轮发电机组45.18GW，风力发电机组11.85GW。公司目标2025年完成发电设备产量73GW（2024年为58.1GW，同比增长26%），公司业绩增长可期。
    “十五五”电源建设需求可期。国家能源局于2025年9月发布《关于推进能源装备高质量发展的指导意见》，其中提出推动煤电、气电装备高效、灵活、低碳化升级和核能装备高端化发展，提升风电、太阳能发电、水电等可再生能源装备质效水平。我们认为“十五五”期间，雅下等大型水电项目有序推进，核电有望保持常态化核准节奏，气电灵活性调峰电源重要性逐渐凸显，自主化燃气轮机有望持续突破。公司在各类电源中产品技术领先，有望持续受益行业需求增长。
    风险提示：项目建设不及预期，电源设备行业竞争加剧。
    投资建议：上调2025年盈利预测并下调2026及2027年盈利预测，维持“优于大市”评级。公司2025年有望迎来煤电等行业交付高峰，考虑公司新签订单动态以及现有水电、核电业务毛利率状况，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为45.8/47.9/51.0亿元（原预测为43.4/55.2/60.9亿元），同比+56.6%/+4.6%/+6.7%。当前股价对应PE分别为16/15.3/14.4倍，维持“优于大市”评级。

投资助推业绩高增，负债转型成效显著

中国太保(601601)
    核心观点
    2025年前三季度，公司业绩实现稳健增长。受益于渠道质态的持续提升及投资收益的改善，公司上前三季度实现营业收入3449.04亿元，同比增长11.1%；实现归母净利润457.00亿元，同比增长19.3%。前三季度，集团归母营运利润为284.74亿元，同比增长7.4%，公司核心业务盈利能力的稳步提升。单三季度业绩表现亮眼。2025年单三季度，公司实现营业收入1444.08亿元，同比增长24.6%；归母净利润178.15亿元，同比大幅增长35.2%。利润高增主要得益于资本市场上涨和保险服务业绩增长。
    寿险“长航”转型成效显著，银保渠道贡献核心增量。寿险业务在“长航”转型战略纵深推进下，价值增长动能强劲。前三季度，太保寿险实现新业务价值153.51亿元，在可比口径下同比大幅增长31.2%，转型成效逐步显现。从渠道表现来看，银保渠道坚持价值导向，实现规模与价值齐升。前三季度实现规模保费583.10亿元，同比高速增长63.3%；其中，新保期缴规模保费159.91亿元，同比增长43.6%。代理人渠道改革聚焦“优增优育”，队伍规模保持稳定，月均保险营销员为18.1万人。队伍质态优化成效显著，核心人力月人均首年规模保费达7.1万元，同比增长16.6%。同时，公司坚定推动产品结构转型，代理人渠道新保期缴中分红险占比提升至58.6%，有助于优化产品结构，降低负债成本。
    财险业务坚持高质量发展，盈利能力稳步增强。前三季度，太保产险承保COR为97.6%，同比优化1.0个百分点。公司原保险保费收入1602.06亿元，同比基本持平。其中，车险保费稳健增长2.9%至804.61亿元。非车险保费则同比下降2.6%，，主要由于公司主动调整业务结构，压降高风险的个人信用保证保险等业务。
    权益投资贡献弹性，总投资收益率大幅提升。前三季度，公司实现总投资收益率5.2%，同比提升0.5个百分点，主要受益于A股市场震荡上涨，公司积极把握了市场机会。公司积极配置长期固收资产以延展久期，并抓住利率波动的阶段性机会进行配置。
    投资建议：2025年，公司转型战略稳步推进，经营成果稳健。我们上调公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为5.14/5.25/5.43元/股（原为4.77/4.90/5.08元/股），当前股价对应P/EV为0.52/0.45/0.40x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

投资收益跃升，NBV增长强劲

中国人寿(601628)
    核心观点
    中国人寿发布2025年三季报，投资收益驱动业绩高增。2025年前三季度，公司实现营业收入5379.0亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润1678.0亿元，同比增长60.5%。业绩大幅增长的核心驱动力在于投资端表现较好，公司把握市场机会加大权益投资力度，投资收益同比大幅提升。单季度来看，公司业绩增长尤为显著。2025年第三季度，公司实现营业收入2986.6亿元，同比增长54.8%；实现归母净利润1268.7亿元，同比大幅增长91.5%。主要得益于三季度股票市场回暖，公司权益投资收益贡献显著，同时利率上行对新会计准则下的保险服务业绩也带来正向影响。
    NBV增长强劲，产品结构转型成效显著。前三季度，公司新业务价值在2024年同期重述结果上同比大幅增长41.8%，增速强劲。这主要得益于公司积极推动业务发展和产品结构优化。总保费收入同比增长10.1%至6696.45亿元，其中新单保费和续期保费均实现双位数增长，分别为10.4%和10.0%，续期拉动作用稳固。产品结构方面，公司坚定推进向分红险等浮动收益型产品的转型战略，成效显著。前三季度，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比同比提升超过45个百分点。这一转型不仅顺应了监管导向和市场利率环境，更重要的是有效降低了负债端的刚性成本。
    渠道发展量稳质升。个险渠道作为核心渠道，队伍规模稳定在60.7万人，质态持续改善，优增人力和留存率均有明显提升。银保渠道在“报行合一”后竞争格局优化，公司凭借品牌和产品优势实现高速增长，成为保费和价值的重要支撑。
    把握市场机遇，权益投资贡献突出。前三季度，公司实现总投资收益3685.5亿元，同比增长41.0%；总投资收益率达6.42%，同比提升104个基点。其中，公司实现投资收益1370.75亿元，同比大幅增长453.4%。在会计分类上，公司保留了较高比例的TPL（交易性金融资产）权益仓位，以获取更大的弹性空间。同时，公司稳步推进高股息策略，增加OCI（其他综合收益）资产配置，以稳定净投资收益。
    投资建议：公司负债端转型与投资端机遇把握均展现出卓越成效，资负联动效果显著。同时，公司资产端权益投资占比位列上市险企高位，带动我们上调公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为6.33/6.51/6.71元/股（原为3.83/3.88/3.94元/股），当前股价对应P/EV为0.84/0.77/0.71x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

资产收益提升，负债转型兑现

新华保险(601336)
    核心观点
    投资端表现亮眼，负债端转型成效显著。2025年前三季度，公司实现营业收入1372.52亿元，同比增长28.3%；实现归母净利润328.57亿元，同比增长58.9%。单季度来看，公司业绩弹性更为突出。实现营业收入672.11亿元，同比增长30.8%；实现归母净利润180.58亿元，同比大幅增长88.2%。业绩高增的核心驱动力在于投资端表现优异，受益于前三季度资本市场回暖，公司投资收益在去年高基数上继续实现同比大幅增长。
    保费与价值齐升，渠道与产品转型成效显著。负债端延续高质量增长态势，新业务价值（NBV）在前三季度实现同比50.8%的高速增长，为未来利润释放奠定坚实基础。前三季度原保险保费收入同比增长18.6%至1727.05亿元。其中，长期险首年保费作为价值增长的核心驱动力，同比大幅增长59.8%至545.69亿元，期交与趸交业务均实现快速增长，分别同比增长41.0%和109.2%。为应对预定利率下调带来的挑战，公司自二季度起坚定推动分红险转型，并将其作为各渠道业务发展的重点。
    渠道改革成效凸显，银保与个险双轮驱动。银保渠道已成为公司增长的核心引擎。公司将银保渠道提升至战略高度，深化与银行的合作关系，并实施“一行一策”的精细化运营策略。前三季度，银保渠道长期险首年保费同比大增66.7%至359.38亿元，其中期交保费同比增长32.9%。个险渠道改革成效显著。通过深化“强基工程”和落地“XIN一代”计划，队伍专业化、职业化转型取得突破性进展。前三季度累计新增人力超3万人，同比增长超140%，人均产能同比提升50%。个险渠道长期险首年保费同比增长48.5%，其中期交保费同比增长49.2%。
    权益投资贡献核心增量，收益率领跑同业。三季度，公司实现年化总投资收益率8.6%，年化综合投资收益率6.7%，在上市同业中表现突出。公司维持约20%的较高权益仓位，是其业绩弹性的重要来源。在此基础上，公司积极优化内部结构：1）增配OCI（其他权益工具投资）和长股投资产，以平滑市场波动对利润表的影响；2）重点布局高股息资产以增厚底仓收益，同时积极把握科技、成长等领域的结构性机会；3）灵活调整A股与港股的配置，港股投资持续贡献良好收益。
    投资建议：公司持续推进负债端产品及渠道转型，资产端相对较高的权益配置规模铸就更好的资产收益弹性。我们上调公司2025年至2027年盈利预测，预计公司EPS为13.13/15.45/15.57元/股（原为8.28/8.93/9.02元/股），当前股价对应P/EV为0.78/0.72/0.66x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

2025年三季报点评：营收利润增速稳步提升

无锡银行(600908)
    核心观点
    营收利润增速均提升，首次中期分红。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润37.65亿元、18.33亿元，分别同比增长3.87%、3.78%，增速较上半年回升0.42pct、0.26pct。其中三季度单季实现营收11.20亿元，同比增长4.88%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长4.57%。公司2025年前三季度年化加权ROE14.67%，同比下降0.77pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及其他非息收入对业绩贡献较大，但净息差仍然存在拖累。公司首次公布中期分红方案，分红比例为17.50%。
    信贷增速较快，对公拉动信贷投放。公司2025年9月末总资产同步增长9.6%至2774亿元，增速较6月末增长0.53pct。资产端，9月末贷款（不含应计利息）同比增长9.6%至1689亿元，增速仍然较快。前三季度累计新增信贷123亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放120/-8/11亿元。三季度单季新增信贷13.71亿元，同比少增1.35亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放28.26/-0.40/-14.16亿元，对公起主要拉动作用。9月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长7.9%、11.7%。9月末，公司核心一级资本充足率11.77%，较6月末略微下滑0.32pct。
    净利息收入增速下降，其他非息收入增速提升。我们测算的公司2025三季度单季度净息差1.24%，较二季度下降10bps。公司前三季度净利息收入同比增长1.5%至26.10亿元，增速较上半年下降3.58pct。此外，手续费及佣金净收入11.64亿元，同比下降4.6%；其他非息收入8.46亿元，同比增长18.0%，增速较上半年提升8.98pct。
    不良率维持低位，风险抵补能力增强。公司9月末不良贷款率0.78%，较6月末及年初持平，维持低位；拨备覆盖率427.87%，较6月末提升3.00pct，风险抵补能力增强；关注率0.62%，较6月末上升9bps，有所波动。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们保持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为24/25/26亿元，对应同比增速为4.7%/5.3%/5.9%；摊薄EPS为1.07/1.13/1.20元；当前股价对应的PE为5.8/5.5/5.2x，PB为0.59/0.54/0.50x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年三季报点评：三季度盈利短期承压，四季度新产能集中投产

太阳纸业(002078)
    核心观点
    Q3盈利短期承压，年内利润底部确认。2025Q1-Q3公司实现收入289.4亿元/-6.6%，归母净利润25.0亿元/+1.7%，扣非归母净利润24.7亿元/-4.6%；其中2025Q3实现收入98.2亿元/-6.0%，归母净利润7.2亿元/+2.7%，扣非归母净利润7.1亿元/-8.6%。受文化纸与溶解浆价格持续下跌影响，三季度利润略有承压，四季度随着新产能集中投产，有望释放利润增量。
    Q3文化纸与溶解浆承压，箱板纸在成本拉升下提涨落地。根据隆众资讯数据，1）文化纸：Q3太阳双胶纸、双铜纸价格分别较Q2下跌250元/吨、450元/吨，三季度文化纸进入需求淡季，供给端有较多增量增加，同时成本端浆价处于低位，成本支撑较弱，受多方因素影响文化纸价格持续走低，吨盈利预计承压；2）箱板瓦楞纸：Q3华南箱板纸、高强瓦楞纸市场价分别较Q2上涨150元/吨、410元/吨，三季度包装纸传导上游成本压力，涨价落地较好。3）溶解浆：Q3华东溶解浆市场主流价较Q2下跌400元/吨，溶解浆由于木浆价格下跌与下游开工不足而表现较弱。
    Q4文化纸价格有望止跌企稳，箱板纸迎传统销售旺季。根据隆众资讯，1）文化纸：10月太阳双胶纸下跌50元/吨、双铜纸下跌200元/吨，当前文化纸价格已低于行业平均成本线，近期部分纸企已开始有提价动作，叠加10月阔叶浆价格上涨50元/吨形成成本支撑，预计文化纸价格有望逐步止跌并小幅提涨；2）包装纸：10月华南箱板纸上涨300元/吨、高强瓦楞纸上涨75元/吨，四季度节假日密集，为箱板纸传统需求旺季，同时近期上游原料供应收紧，预计Q4箱板瓦楞纸仍有小幅上涨预期。
    Q4广西基地产能集中投产，释放利润增量。1）广西南宁基地：100万吨高档包装纸中的PM11已在8月投产、PM12于10月进入调试阶段；40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆生产线与15万吨机械木浆生产线均在9月投产；30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程项目中的PM16、PM17已在10月进入调试阶段，PM18、PM19预计将于11月陆续调试。2）山东颜店基地：14万吨特种纸二期项目预计在2026Q1进入试产阶段，70万吨高档包装纸与60万吨漂白化学木浆及碱回收项目预计于2026年底投产。
    风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司已进入新一轮产能集中释放阶段，看好未来两年的业绩弹性。考虑到Q3以来浆纸价格持续弱势，下调全年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为33.7/38.8/43.5亿元（前值34.5/39.1/42.9亿元），同比增速8.7%/15.2%/12.0%，对应PE=11.8/10.2/9.1倍，维持“优于大市”评级。

2025年第三季度净利润增长94%，人形和半导体已获订单

唯万密封(301161)
    核心观点
    2025年前三季度营业收入同比增长10.68%，归母净利润同比增长38.54%。公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收5.72亿元，同比增长10.68%；归母净利润0.70亿元，同比增长38.54%，扣非归母净利润0.67亿元，同比增长52.76%。单季度看，2025年第三季度公司实现营收1.86亿元，同比增长0.67%；归母净利润0.22亿元，同比增长94.06%，扣非归母净利润0.21亿元，同比增长134.16%，未来随着下游需求复苏，业绩有望保持增长态势。盈利能力方面，2025年第三季度毛利率/净利率为42.70%/11.69%，分别+3.59/+1.99pct，毛利率受益主业修复及业务结构优化显著提升，净利率受主业修复及并表因素影响同步提升。销售/管理/研发/财务费用率分别为9.26/11.71/5.87/0.52%，分别同比变动-0.52/+3.01/-0.28/-0.27pct，其中管理费用率有所提升，主要系公司收购上海嘉诺密封导致管理成本上升。
    积极接触人形机器人头部客户，半导体密封产品已形成订单。公司增量业务进展较快：根据公开的投资者交流，人形机器人密封方面，公司在机器人领域公司正在积极与行业头部优质客户开展协同研发，共同确定技术方案、供样测试，目前在主要客户处部分产品已形成销售订单；半导体密封方面，在半导体加工设备方面的密封产品已形成销售订单，部分产品也在积极验证中。公司在密封产品有近二十年技术和客户积累，持续看好公司增量业务的成长潜力。
    持续提升技术实力，有望通过收并购完善产业链布局。公司将继续落实“三多”战略发展路线：对内将持续进行材料、产品及应用技术的研究，完善基础材料体系、增强公司产品自主开发能力、强化品牌建设，提升技术竞争力；对外公司将围绕主业加快对产业链上优质资源的梳理和研究，积极运用资本力量通过战略性产业并购等多种方式完善材料平台搭建以及业务链和产业布局，为企业长远发展注入持续的盈利活力。
    投资建议：公司是液压气动密封领域领先企业，主业受益工程机械复苏及油气业务加速突破有望加速成长，半导体密封进口替代及人形机器人产业应用将打开更大成长空间。我们维持2025年-2027年归母净利润预测为1.03/1.53/1.89亿元，对应PE45/31/25倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代进展不及预期；产品突破不及预期；行业竞争加剧。

2025年三季报点评：利润稳定增长，资产质量稳健

张家港行(002839)
    核心观点
    利润稳定增长。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润36.76亿元、15.72亿元，分别同比增长1.18%、5.79%，增速较上半年分别下滑0.54pct、上升1.99pct。其中三季度单季实现营收10.71亿元，同比下降0.10%；实现归母净利润5.77亿元，同比增长6.99%。公司2025年前三季度年化加权10.87%，同比下降0.99pct。从业绩增长归因来看，主要是其他非息收入及拨备反哺对业绩贡献较大，净息差仍显示为拖累项。
    信贷投放平稳。公司2025年9月末总资产同比增长2.5%至2212亿元，环比来看增速略有下滑。资产端，9月末贷款（不含应计利息）同比增长7.5%至1463亿元。前三季度累计新增信贷90亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放94/4/-7亿元，对公贷款起主要拉动作用。三季度单季新增信贷1.89亿元（去年同期新增3.12亿元），分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放4.75/-4.22/1.36亿元，增速有所放缓。9月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长6.55%、5.83%。9月末，公司核心一级资本充足率11.06%，较6月末回升0.43pct。
    净息差降幅收窄，其他非息收入增长仍具韧性。公司披露的1-9月日均净息差1.42%，同比收窄19bps，较2024年全年下降20bps，较上半年净息差下降1bp，降幅有所收窄。公司前三季度净利息收入同比下降8.40%至22.93亿元，不过由于净息差降幅收窄，该增速较上半年回升2.08pct。此外，手续费及佣金净收入0.81亿元，同比增长76.6%；其他非息收入10.38亿元，同比增长19.1%，增长仍具韧性。
    资产质量保持稳健。公司9月末不良贷款率0.94%，较6月末持平，维持低位；拨备覆盖率355.05%，较年初下降20.98pct，仍然保持较高水平。整体来看，公司资产质量稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们保持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为20/20/21亿元，对应同比增速为3.8%/4.5%/5.0%；摊薄EPS为0.80/0.83/0.88元；当前股价对应的PE为5.5/5.3/5.0x，PB为0.56/0.51/0.47x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

盈利能力稳健，三季度净利润同比增长79%

宇通客车(600066)
    核心观点
    出口业务持续放量，三季度净利润同比增长79%。2025年前三季度宇通客车营业收入263.7亿元，同比增长9.5%，归母净利润32.9亿元，同比+35.4%；单季度看，宇通客车25Q3营收102.4亿元，同比+32.3%，环比+5.4%，归母净利润13.6亿元，同比+79.0%，环比+14.9%，扣非后10.7亿元，同比+66.8%，环比+17.4%，整体来看，得益于国内企稳、出口业务放量、费用管控持续等因素，宇通客车业绩持续释放。
    盈利能力稳健，销量结构持续优化。宇通客车25Q3毛利率24.0%，环比+1.0pct，盈利能力稳定，预计主要系新能源出口放量带来边际贡献，盈利能力稳健；费用率层面，公司25Q3销售/管理/研发费用率分别为3.3%/1.7%/4.2%，同比-3.6/-0.4/-0.6pct，环比+0.4/-0.6/-0.4pct，费用率管控向好。25Q3宇通资产减值-0.47亿元（Q2为-1.1亿元），信用减值-1.09亿元（Q2为-0.6亿元）；公允价值变动净收益2.19亿元（主要系投资收益所得）。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放。展望2025年全年，一方面叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）、国内持续修复（以旧换新政策对公交的催化）以及场景开拓（城间车、座位客车新能源渗透率提升），公司有望持续获得高质量的增量订单。同时公司轻客新品已发布，有望进一步贡献增量。展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。
    风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。
    投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司成长性，看好公司海外竞争力持续兑现，考虑到公司海外市场持续开拓，单车盈利扎实稳定，上修盈利预测，预计25-27年净利润47.7/54.5/62.4亿元（原预测46.6/53.4/60.3亿元），EPS为2.16/2.46/2.82元（原预测2.10/2.41/2.72亿元）维持“优于大市”评级。

2025年三季度净利润同比增长21%，海外市场加速布局

伊之密(300415)
    核心观点
    2025年前三季度营业收入同比增长17.21%，归母净利润同比增长17.45%。公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收43.06亿元，同比增长17.21%；归母净利润5.64亿元，同比增长17.45%。单季度看，2025年第三季度公司实现营收15.59亿元，同比增长19.62%；归母净利润2.20亿元，同比增长21.24%。公司收入利润保持双位数增长，主要受益于下游需求稳健及产能效率提升，预计全年业绩将延续稳定增长态势。盈利能力方面，2025年前三季度公司毛利率/净利率为33.27%/14.18%，同比分别变动-1.74/-0.18pct。期间费用方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.44/5.27/4.25/1.89%，分别同比变动-1.80/-0.19/-0.25/+0.51pct，销售费用率大幅下降。
    产能持续扩张，看好长期竞争力。公司不断加大智能制造领域的投入，已投入使用的五沙第三工厂运行良好，智能化处于行业先进水平。在此基础上，公司在持续规划投入更先进的智能仓储中心和智能制造基地，并已开工建设华东制造基地（南浔）一期工厂，将为华南区域的物流效率提升和华东区域的提产增效提供坚实基础。根据公告，公司拟在顺德投资3.74亿元用于进一步提升公司规模化生产能力和订单响应速度，看好未来公司产能和产品竞争力进一步提升。
    注塑机景气度整体向好，持续加深展海外布局。根据海关数据，2025年1-9月我国注塑机出口金额127.55亿元，同比增长22.04%，其中9月出口金额13.35亿元，同比小幅下滑2.97%，出口短期增速下滑但仍然延续较好趋势。公司在印度等重要市场实施本土化投资及经营，受益于全球制造业向东南亚、墨西哥、中东欧等地区转移，公司在泰国、墨西哥等地加快本地化布局，2025年前三季度出口增速高于行业平均水平，尤其在越南、巴西等新兴市场中小型注塑机需求旺盛。
    投资建议：公司是国内领先的模压成型设备供应商，注塑机有望持续受益国内份额提升及出口拉动，压铸机受益中高端LEAP系列带来竞争力强化，镁合金注射产品处于国内龙头地位，有望受益人形机器人、新能源汽车等结构件的轻量化趋势。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润7.06/7.98/8.95亿元，对应PE值16/14/13x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

单三季度收入同比增长4%，积极布局机器人线束、无人机线束等新品类

沪光股份(605333)
    核心观点
    2025Q3沪光股份实现收入22亿元，同比增长4.5%。公司2025年前三季度实现营收58.38亿元，同比+5.54%，归母净利润4.25亿元，同比-3.10%。分季度看，公司2025Q3实现营收22.09亿元，同比+4.47%，环比+5.82%，归母净利润1.48亿元，同比-19.10%，环比-19.08%。2025年前三季度，量产项目持续放量及新项目量产推动了营业收入稳健增长。
    2025Q3公司毛利率环比下降1pct，四费率同比提升0.1pct。2025Q3，公司毛利率15.4%，同比-4.9pct，环比-1.2pct，净利率6.7%，同比-2.0pct，环比-2.1pct，公司四费率为7.53%，同比+0.07pct，环比+0.82pct。主营高低压线束的自主优质线束企业，量、价双升。（1）价升：公司深耕创新低压线束产品；同时加大布局高压线束产品产能。目前，公司高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电、威灵、航瑞、欣锐等一级电器部件客户上实现搭载。2025年上半年，公司线束取得新突破：1）无人机线束：公司顺利交付百架A系列及A50系列整机线束，并同步开发了C型机电池包线束。此外，公司成功获得FF航空吨级无人机项目的高/低压整机线束总成订单，并完成小批交样；2）作业类无人车辆线束：公司持续深化与某知名电动工具企业的战略合作，并获得中大型商用无人割草机线束总成项目的定点，顺利交付近三百台产品；3）智能机器人线束：公司组建专门的研发团队，提供机器人线束、连接器的同步设计、开发和制造的定制化服务。目前，公司已成功为某知名AI头部企业提供多个产品系列的线束总成，其中部分零件号出货量已近千套。此外，公司还参与了分拣搬运机器人50系列三个机型的整机线束报价工作，并完成了首批送样交付。（2）量增：公司前五大客户销售收入占比从2015年的99%下滑至2024年的80.22%，其中赛力斯2024年收入占比53%，为公司第一大客户。公司持续为大众汽车、戴姆勒奔驰、奥迪汽车、通用汽车、福特汽车、捷豹路虎、赛力斯、L汽车、美国T公司、蔚来汽车、吉利极氪、奇瑞汽车等客户提供汽车线束服务。
    风险提示：上游原材料涨价风险；下游产销风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑下游客户排产波动，下调盈利预测，预计25/26/27年营收91.0/114.6/133.0亿（原预计25/26/27年95.2/121.6/143.5亿），预计25/26/27年归母净利润7.1/9.2/11.3亿（原预计25/26/27年8.1/10.2/12.2亿），维持优于大市评级。

2025年三季报点评：内外销双增，盈利稳步提升

海尔智家(600690)
    核心观点
    延续良好增长态势，盈利能力稳步提升。公司2025Q1-Q3实现营收2340.5亿/+10.0%，归母净利润173.7亿/+14.7%，扣非归母净利润168.9亿/+15.0%。其中Q3收入775.6亿/+9.5%，归母净利润53.4亿/+12.7%，扣非归母净利润51.9亿/+14.7%。公司内销通过爆款及套系化产品、外销开拓新兴市场，持续实现较快增长；依托运营提效、全球供应链体系建设，盈利进一步提升。国内收入逆势增长，经营韧性凸显。Q3受国补效应减弱影响，我国家电零售规模1988亿元，同比下降3.1%（奥维云网数据）。公司前三季度中国区收入同比增长9.5%，其中Q3同比增长10.8%，实现逆势加速增长。公司借助原创科技与精益智造等体系，持续打造爆款与套系产品竞争力，推出“懒人洗”、“麦浪”等爆款产品，并强化多品牌营销。Q3公司空调收入增长超30%，前三季度卡萨帝品牌收入增长18%，Leader品牌收入增长25%。
    海外收入稳健增长，新兴区域持续拉动。公司前三季度海外收入同比增长10.5%，Q3同比增长8.3%。其中北美市场虽然受关税扰动，但依然实现稳健增长；欧洲区域改革成效释放，欧洲暖通收入Q3增长超30%；新兴市场延续较快增长势头，前三季度南亚收入同比增长超25%、东南亚超15%、中东非超60%。公司持续推进本土化运营建设和本土化需求洞察，持续提升份额。持续优化成本及费率，盈利稳步攀升。同口径下，公司Q3毛利率同比+0.1pct至27.9%，其中国内通过全流程运营提效、海外通过产品结构升级及数字化提效，毛利率均有所提升。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.07/-0.11/+0.08/+0.05pct至11.6%/3.7%/4.4%/0.1%，期间费用率稳中有降。Q3公司归母净利率同比+0.2pct至6.9%，降本增效成果持续释放。现金流表现良好。公司前三季度经营性现金流量净额174.9亿元，同比增长26.1%；Q3经营性现金流量净额63.5亿元，同比增长4.9%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司内销冰洗表现稳健、空调产业变革带动增量，数字化及高端化改善盈利；海外有望受益于降息带动家电需求增长，全球协同优势持续显现。考虑到公司Q3内销实现逆势增长、盈利持续改善，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母利润213/237/263亿（前值为212/234/257亿），同比+14%/11%/11%；EPS=2.27/2.53/2.80元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。

2025年三季度利润同比增长13%，智能焊接实现多行业突破

柏楚电子(688188)
    核心观点
    2025年前三季度营业收入同比增长24.51%，归母净利润同比增长24.61%。公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收16.20亿元，同比增长24.51%；归母净利润9.04亿元，同比增长24.61%。单季度看，2025年第三季度公司实现营收5.16亿元，同比增长23.71%；归母净利润2.64亿元，同比增长12.63%。公司收入利润保持双位数增长，主要受益于下游激光切割控制系统需求稳定及公司产品竞争力提升。盈利能力方面，2025年前三季度公司毛利率/净利率为78.09%/57.19%，同比变动-3.54/-2.23pct。期间费用方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.09%/5.95%/11.17%/-1.65%，同比变动+0.05/+0.05/-0.90/+0.22pct，研发投入保持高位。
    现金流表现强劲，战略布局聚焦长期发展。公司经营质量优异，资金运用效率持续提升。前三季度经营活动现金流量7.85亿元，同比增长24.05%，与净利润匹配度高；期末货币资金与交易性金融资产合计52亿元，资金储备充裕为技术研发与并购整合提供支撑；通过参股产业链相关企业完善生态布局，强化智能制造解决方案提供商定位。
    各业务多点开花，智能焊接突破至船舶、铁塔等行业。公司核心业务与技术平台协同发展，新兴应用领域突破明显。高功率激光切割控制系统受益于制造业智能化改造，市占率稳步提升；智能焊接机器人控制系统目前主要面向于建筑钢结构行业，同时船舶、电力铁搭、变压器油箱等行业均有涉及，开始贡献增量收入；超快激光控制系统在精密加工领域加速渗透，成为新的增长点；工业软件平台功能持续完善，增强客户粘性与交叉销售能力。
    投资建议：公司为国内激光切割设备控制系统龙头，在行业景气承压背景下通过高功率产品及智能切割头放量仍保持了较好增长，后续焊接业务有望打开新的增长空间，同时布局超高精度加工领域，看好公司未来成长。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.28/14.37/18.06亿元，对应PE值25/20/16x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

2025年前三季度业绩稳健，创新药产品推进顺利

丽珠集团(000513)
    核心观点
    公司2025年前三季度业绩稳步提升。2025年前三季度公司实现营收91.16亿元（+0.4%），归母净利润17.54亿元（+4.9%），扣非归母净利润17.12亿元（+5.0%）。2025年三季度营收28.44亿元（+1.6%），归母净利润4.73亿元（-5.7%），扣非归母净利润4.54亿元（-4.6%）。
    公司核心产品进展顺利，创新品种即将商业化。制剂板块中消化、精神、中药等领域大品种的销售额均同比增长，带动板块整体收入企稳上升；原料药板块受到部分产品下游需求减弱的影响小幅下降，仍通过高毛利品种及拓展海外客户对冲收入下滑；诊断试剂板块销售收入同比下降，主要受去年同期高基数的影响，自免等诊断产品高速增长支撑板块利润。截至三季报发布，公司的阿立哌唑微球被《中国精神分裂症防治指南（2025版）》推荐，注射用醋酸曲普瑞林微球在中枢性性早熟适应症的临床3期研究完成全部患者入组，NS-041的第二个适应症抑郁症的国内临床2期研究申请获得受理，JP-1366片剂用于反流性食管炎适应症已经提交上市申请并获得CDE受理。
    IL-17A/F单抗达到临床主要终点，即将提交上市申请。LZM012为IL-17A/F重组人源化单克隆抗体，由丽珠医药子公司丽珠单抗与北京鑫康合生物医药公司联合开发。2025年7月22日，公司宣布LZM012的临床3期试验达到主要研究终点，在银屑病适应症中与司库奇尤单抗头对头比较，临床研究结果显示优效于司库奇尤单抗，整体安全性良好。目前，LZM012针对成人中重度斑块状银屑病适应症已经向CDE提交上市申请前的沟通交流申请，预计2025年第四季度提交NDA申请。除此之外，LZM012还在强直性脊柱炎适应症中开展临床3期研究。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩稳定增长，核心板块产品销售收入稳定，创新产品临床及商业化推进顺利，维持此前的盈利预测，预计2025-2027年公司营收分别为，123.37/130.52/139.38亿元，同比增长4.4%/5.8%/6.8%，归母净利润分别为21.99/24.78/28.62亿元，同比增长6.7%/12.7%/15.5%，当前股价对应PE=16.1/14.2/12.3x，维持“优于大市”评级。