2025年积极变革，2026年经营状态持续改善

洽洽食品(002557)
    核心观点
    近日我们参加了洽洽食品股东大会，感受到公司2025年以来的积极变化：公司正加快产品创新。2025年公司不仅在核心葵花子、坚果品类中扩充产品线，如赤峰363瓜子、茶衣瓜子、山野瓜子、风味坚果等，还推出了魔芋、冰淇淋等新品类。公司坚持高品质、差异化的产品创新思路，我们认为新品在产品设计及产品品质方面具备一定的市场竞争力，例如赤峰363系列采用高等级葵花子原料制作，公司冰淇淋新品系市场少见的植物基冰淇淋，具备口感新颖的特征。我们认为中国休闲食品行业不缺同质化标品，但创新产品依然稀缺，而当下休闲食品主力消费群体对于差异化、多元化产品的需求扩张，以产品创新为根基的企业有望形成更强的竞争力。
    公司正加深渠道合作。1）量贩零食渠道：公司已将主销产品的小包装规格、定量装导入量贩零食渠道，有效承接了量贩零食渠道的高客流量，2025年量贩零食渠道收入高增速，2026年公司将进一步深化与量贩零食渠道的合作，我们预计2026年度公司量贩零食渠道收入占比超过10%；2）会员制超市：公司高端瓜子葵珍系列、风味坚果系列等产品进入山姆渠道后，消费者反馈良好。我们认为公司重视创新及品质的特征，高度适配以山姆为代表的高势能会员店渠道，我们预计公司与山姆等系统的合作将是长期性的；3）调改商超：近两年商超系统加快调改步伐，公司管理层表示感受到了商超渠道的变化，调改后的商超对于零食细分品类龙头品牌旗下产品的需求在提升，我们认为公司2026年有望抓住此渠道的发展机会。此外还有即时零售、新鲜零食等新兴渠道，公司均有关注到并在积极探索与新渠道的合作，并在团队组织上做好了准备。综合来看，我们认为洽洽食品目前对于渠道变革的认知更为深刻，与新兴渠道的合作态度明显更为积极。
    成本压力缓解、降本增效发力。2025年年末新采购季的葵花籽价格较前期有所下降，我们认为2026年公司成本端压力得到缓解。此外，2025年公司管理层开始重视降本增效，从原料直采、消除过度包装等方面发力，2025年内部降本增效项目实现较好的成果，2026年仍将继续推进降本增效举措。
    盈利预测与投资建议：我们维持2026年公司走出经营低谷、进入改善通道的判断。2026Q1春节档的经营表现为全年业绩打下较好基础，成本下行、渠道优化、新品放量有望驱动公司在2026年迎来业绩修复。我们维持盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入74.1/80.0/85.4亿元，实现归母净利润6.7/7.8/8.7亿元，EPS分别为1.33/1.54/1.73元；当前股价对应PE分别为16/14/12倍，结合公司高度重视股东回报、2025年在业绩低谷期仍提议高比例（155.9%）的现金分红方案，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司在新兴渠道的产品导入速度较慢；食品安全风险。

2026年一季度业绩快速增长，人形机器人优势持续巩固

绿的谐波(688017)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长47.31%，归母净利润同比增长121.42%。2025年公司实现营收5.71亿元，同比增长47.31%；归母净利润1.24亿元，同比增长121.42%，主要系工业机器人行业份额提升以及具身智能机器人业务规模大幅增长，生产运营效率提升等原因所致。单季度看，2025年第四季度实现营收1.64亿元，同比增长47.20%，归母净利润0.31亿元，上年同期为-0.03亿元，实现扭亏为盈；2026年第一季度实现营收1.40亿元，同比增长42.96%，归母净利润0.33亿元，同比增长61.17%。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为36.91%/21.79%，同比下滑0.63/提升7.29pct；2026年第一季度毛利率/净利率为33.62%/23.54%，同比+0.44/+2.05pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/4.63%/9.45%/0.30%，同比变动-1.02/-1.10/-3.35/+0.37pct，其中研发费用率下降主要系收入规模
    扩大所致。
    “谐波减速器+机电一体化”双轮战略稳步推进，海外持续突破。按产品来看，2025年谐波减速器及金属部件收入4.76亿元，同比增长46.42%，销量42.52万台，同比增长72.48%；机电一体化产品收入0.74亿元，同比增长41.28%，销量1.22万套，同比增长72.10%。公司针对人形机器人等行业需求，聚焦谐波减速器的轻量小型化技术突破，开发出灵巧手适用的微型谐波减速器。境外收入0.58亿元，同比增长29.80%。
    继续巩固谐波优势，突破行星滚柱丝杠。行星滚柱丝杠方面，公司突破了高精度大承载长寿命产品的设计瓶颈，自研多项关键技术，产品性能指标达到国际领先水平。产能建设上，“新一代精密传动装置智能制造项目”于2025年正式启动建设，产能稳步爬坡；公司已完成年产50万台精密减速器扩产项目的调试和达产工作。2025年研发投入合计0.54亿元，同比增长8.70%。
    投资建议：公司是国内谐波减速器龙头，技术壁垒叠加产能扩张，有望在大型本体厂商中占据较高份额。同时布局反向行星滚柱丝杠，单机价值量有望提升。考虑到公司2025年和2026年一季度超预期，同时下游需求旺盛、人形机器人业务进展迅速的趋势有望延续，我们上调2026年-2027年归母净利润分别为1.88/2.50亿元（前值为1.32/1.69亿元），新增2028年预测3.62亿元，对应PE298/224/155倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。

主业盈利能力有所修复，投资收益拖累业绩增长

华电国际(600027)
    核心观点
    电价下行拖累营收增长，煤价下行带动整体盈利能力有所修复。2025年公司实现营业收入1260.13亿元，调整后同比减少10.95%，主要系发电量减少、电价下降及煤炭贸易业务模式优化等因素影响；煤价下降、耗煤量减少致公司燃料成本下降15.92%，带动公司整体盈利能力有所修复，实现归母净利润60.70亿元，调整后同比增长1.39%。2026年一季度，公司实现营业收入304.73，调整后同比减少9.43%；实现归母净利润17.89亿元，调整后同比减少9.93%，主要系投资收益减少及少数股东损益增加所致。
    煤电机组发电空间受新能源挤压，利用小时数下降。2025年公司累计完成发电量2622.70亿kWh，调整后同比下降6.99%；完成上网电量2464.43亿kWh，调整后同比下降7.09%。2026年一季度，公司完成发电量590.16亿kWh，调整后同比下降8.39%；完成上网电量553.69亿kWh，调整后同比下降8.45%。公司电量下降的主要原因是随着新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降。2025年平均上网电价约为513.29元/MWh，调整后同比下降2.34%；2026年一季度公司平均上网电价504.28元/MWh，调整后同比下降约2.58%。
    年度分红0.23元/股，股息率达到4.4%。公司发布《2026年度“提质增效重回报”行动方案》，并建议派发2025年度末期股息0.14元/股（含税），叠加半年度派息后全年分红0.23元/股，以2026年5月20日收盘价计算股息率为4.4%。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润58.0/62.1/70.1亿元（2026-2027年原为72.0/74.7亿元，新增2028年预测），同比增速-4.5%/7.2%/12.9%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。

液压龙头稳健增长，海外泵阀+丝杠业务加速推进

恒立液压(601100)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长16.52%，归母净利润同比增长8.99%。2025年公司实现营收109.41亿元，同比增长16.52%；归母净利润27.34亿元，同比增长8.99%，主要系工程机械行业景气度回升，挖掘机用液压产品销售额同比增长超20%所致。单季度看，2025年第四季度实现营收31.51亿元，同比增长28.41%，归母净利润6.47亿元，同比下滑9.76%；2026年第一季度实现营收32.10亿元，同比增长32.52%，归母净利润6.52亿元，同比增长5.59%，主要系汇兑损益影响。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为41.15%/24.98%，同比下降1.32/1.54个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为38.57%/20.31%，同比下降2.60/4.54个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.33%/5.93%/6.44%/0.05%，同比变动+0.02/-0.37/-1.31/+1.94个百分点，其中财务费用率上升主要系汇率波动导致汇兑损失增加。
    液压泵阀及马达业务增长强劲，线性驱动项目已具规模。2025年液压油缸实现收入52.54亿元，同比增长10.36%，毛利率39.71%（同比-2.97pct）；液压泵阀及马达实现收入43.26亿元，同比增长20.72%，毛利率48.83%（同比+0.89pct）；液压系统实现收入3.85亿元，同比增长30.00%（同比-3.68pct）。公司线性驱动项目已正式投产，具备年产高精度直线导轨36万米、精密磨削滚珠丝杠7万套的生产能力，已达成合作客户超过300余家，行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产，为公司精密传动业务开拓多元化下游市场。
    全球化布局加速落地，智能制造能力获国家级认可。公司墨西哥基地顺利投产运营，并在英国、意大利、印尼、几内亚等海外服务点相继设立，完成从“产品出海”向“制造出海、服务出海、品牌出海”的迭代升级。报告期内，公司成功下线全球首套156米打桩船闭式能量回收系统及全球最大启闭油缸，参与世纪工程平陆运河项目，进军水利高端装备领域。公司“高端液压元件柔性智能工厂”通过国家卓越级智能工厂认定，全年研发投入7.05亿元，研发人员1,104人，累计拥有有效专利1,125项。
    投资建议：公司是国内液压件龙头，业绩确定性高，将充分受益主业海外突破加速且国内贝塔企稳向好，同时在人形机器人领域卡为核心，有望显著受益于具身智能产业发展。我们预计2026年-2027年归母净利润分别为36.01/44.48亿元（前值32.32/38.00亿元），新增2028年净利润53.71亿元，对应PE43/35/29倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。

2025年营收净利双增，全面拥抱AI战略

汇川技术(300124)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长21.77%，归母净利润同比增长17.84%。2025年公司实现营收451.05亿元，同比增长21.77%；归母净利润50.50亿元，同比增长17.84%，主要系新能源汽车业务受客户定点车型放量影响收入同比增长约26%，以及工业自动化与数字化业务收入同比增长约19%所致。单季度看，2025年第四季度实现营收134.42亿元，同比增长20.54%，归母净利润7.96亿元，同比下降44.76%；2026年第一季度实现营收101.43亿元，同比增长12.98%，归母净利润10.13亿元，同比下降23.39%，主要系受汇率波动影响投资收益减少及存货跌价准备增加所致。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为28.95%/11.47%，同比提升0.25/下降0.34个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为29.08%/10.08%，同比提升0.38/下降2.57个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.40%/4.05%/9.44%/-0.15%，同比变动-0.60/+0.13/+0.94/+0.05个百分点，其中研发费用率上升主要系研发投入增大、研发人员数量增加及调薪所致。三大业务板块协同增长，核心产品市场份额持续领先。据2025年年报，2025年公司工业自动化与数字化业务实现销售收入222.45亿元，同比增长约19%，其中通用伺服系统在中国市场份额约31%，位居第一名；低压变频器份额约20%，位居第一名。新能源汽车动力系统业务实现销售收入203.23亿元，同比增长约26%，公司是全球第三大、中国第一大新能源乘用车动力系统第三方供应商，电机控制器装机量全球第二。新兴业务（智能机器人及数字能源）实现销售收入17.95亿元，同比增长约16%，其中工业机器人产品在中国市场份额为8.8%（出货量），排名第四、本土第二，SCARA机器人份额约28%，排名第一；数字能源业务PCS出货量位列全球第五。
    战略新业务布局加速，启动H股上市筹划。公司全面拥抱AI战略，完成iFG一体化AI平台架构开发，并面向内部全域开放。在人形机器人领域，公司已完成无框力矩电机、关节模组、行星滚柱丝杠等第一代零部件开发，并积极推进与主机厂的送样合作。子公司联合动力于2025年9月在创业板成功上市，募集资金增强公司实力。此外，公司于2026年1月宣布筹划发行H股并在香港联交所上市，以深入推进国际化战略。
    投资建议：公司是国内工控龙头，主业通用自动化份额持续提升、新能源汽车持续高增带动主业业绩改善；人形机器人业务25年加速布局，零部件研发、客户沟通良好，有较大概率成为人形机器人领先企业。考虑到下游需求略低于预期，我们下调2026年-2027年归母净利润分别为60.41/73.15亿元（前值为63.83/76.42亿元），新增2028年预测86.84亿元，对应PE30/25/21倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代进展不及预期；产品突破不及预期；行业竞争加剧。

Q1业绩表现亮眼，空白掩模板业务落地打开成长空间

聚和材料(688503)
    核心观点
    公司26Q1业绩大幅增长，实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%。2025年公司实现归母净利润4.20亿元，同比+0.4%；扣非归母净利润3.90亿元，同比-3.8%；综合毛利率7.3%，同比-1.4pct；光伏浆料出货1867吨，同比约-8%。2026Q1，公司实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%；扣非归母净利润2.50亿元，同比+181.8%；综合毛利率10.6%，同比+4.3pct、环比+2.0pct。
    26Q1扣非吨净利约78万元/吨，海外放量与供应链优势共同推升主业利润中枢。2026Q1公司光伏浆料出货约320吨，测算对应扣非吨净利约78万元/吨。利润弹性主要来自海外出货占比提升至20%、采购体系优化及前期备货结转收益。
    26Q1计提资产减值0.99亿元、信用减值0.73亿元，减值因素对报表形成短期扰动。2026Q1公司信用减值损失0.73亿元，主要与银价上涨推升银浆货值、应收账款规模增加有关；资产减值损失0.99亿元，主要系期末银价回落后计提存货跌价准备。
    海外放量与少银化/无银化共振，主业盈利中枢有望持续抬升。海外电池产能扩张带动导电浆料需求提升，公司已切入海外主流客户供应链体系，海外加工费及盈利能力优于国内，有望持续贡献增量。同时，白银价格高位波动推动少银化、无银化趋势加速，公司银包铜、纯铜等产品2026年出货有望迈上百吨级台阶。
    半导体空白掩模业务完成交割，半导体材料布局进入兑现阶段。公司收购韩国SKE空白掩模业务已完成交割，实际支付交易对价约人民币2.98亿元。客户方面，公司已推进国内主要客户供应商代码建立，并陆续进入送样、测试、验厂及框架合作阶段；产能方面，韩国现有1万片/年产能，上海基地规划新增4万片/年产能，其中一期预计2027年下半年投产。
    风险提示:光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模板客户验证进度不及预期。
    投资建议:考虑银浆业务的海外放量以及半导体空白掩模板和少银化、无银化浆料的产业化推进，我们上调2026-2027年归母净利润预测至8.21/8.93亿元（原预测为5.10/6.39亿元），新增2028年盈利预测12.85亿元，同比+95.7%/+8.7%/+44.0%，当前股价对应PE为34/31/22倍，维持“优于大市”评级。

主业龙头地位稳固，增长抓手充足

安井食品(603345)
    事项：
    事件：我们参加了安井食品股东大会，公司主业龙头地位稳固，新品沉淀积极蓄势，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道持续拓展。
    国信食饮观点：1）优化产品矩阵，三大板块并驾齐驱；2）组织迭代，大商赋能，深化渠道渗透；3）投资建议：公司自去年下半年及今年一季度以来充分受益于大环境和餐饮行业的复苏，整体经营表现稳中有进。公司组织架构微调升级保障了较高的组织效能，后续随着烤肠专业工厂的产能释放、清真子品牌安斋的渠道渗透以及东南亚等海外市场的逐步拓新，新品和次新品的沉淀有望继续驱动公司高效增长。我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入185.3/202.7/217.4亿元，同比14.4%/9.4%/7.2%；2026-2028年公司实现归母净利润18.7/20.7/22.6亿元，同比37.4%/11.0%/9.0%；实现EPS5.60/6.22/6.78元；当前股价对应PE分别为17.7/16.0/14.7倍。维持“优于大市”评级。
    评论：
    优化产品矩阵，三大板块并驾齐驱
    公司坚持分板块、分渠道推新，精准配合开团餐、拓新渠的营销策略。公司已将火锅肠类与烤肠等肠类制品提升至战略高度，未来将作为与火锅料、米面并列的第三大板块加大资源倾斜，通过建设智能化专业工厂以及B端、C端新品释放，全力打造第二增长曲线。此外，清真子品牌安斋采用独立产销架构以确保运营灵活性。
    组织迭代，大商赋能，深化渠道渗透
    随着规模扩张，公司积极推进组织重整与流程再造，事业部架构进行精简合并，营销体系支撑多维度实现降本增效与提质增效。在渠道端，大商策略持续深化，利用数字化系统赋能大商向平台商转型，经销商对新品的高忠诚度与替换意愿成为销量的强支撑。同时，公司明确了先港澳、再东南亚、后欧美的清晰出海路线图，在菲律宾、印尼等地稳步推进属地化建厂或合作，不断打开海外长期增长空间。
    投资建议：主业龙头地位稳固，维持优于大市评级
    公司自去年下半年及今年一季度以来充分受益于大环境和餐饮行业的复苏，整体经营表现稳中有进。公司组织架构微调升级保障了较高的组织效能，后续随着烤肠专业工厂的产能释放、清真子品牌安斋的渠道渗透以及东南亚等海外市场的逐步拓新，新品和次新品的沉淀有望继续驱动公司高效增长。我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入185.3/202.7/217.4亿元，同比14.4%/9.4%/7.2%；2026-2028年公司实现归母净利润18.7/20.7/22.6亿元，同比37.4%/11.0%/9.0%；实现EPS5.60/6.22/6.78元；当前股价对应PE分别为17.7/16.0/14.7倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料成本价格大幅提升；渠道拓展不及预期；食品安全风险等。

HVDC预制舱订单落地，海外业务有望高增

明阳电气(301291)
    事项：
    近日，公司官方公众号公告，公司成功中标国内头部互联网企业HVDC高压直流预制舱大额订单。此次中标的HVDC预制舱将采用全预制化设计，交付周期较传统方案缩短30%以上。目前，公司已成功实现UPS、HVDC、SST三大技术路线的全线布局，且已切入头部互联网企业供应链，并实现批量交付。
    国信电新观点：1）此次HVDC预制舱中标进一步丰富了公司数据中心产品矩阵，标志着公司在算力基础设施电气装备领域的系统级集成交付能力再上新台阶。2）公司聚焦风光储、智能电网、数据中心等全球高增长领域，通过间接+直接出海推进全球化战略，海外业务收入有望迎来高增。3）AI算力负荷推动电力接入成为数据中心建设核心瓶颈，公司已成功进入全球顶级AI企业供应链，AIDC电力设备订单预计将快速放量。4）考虑到国内光伏新增装机需求下滑拖累短期业绩，我们下调2026-2027年盈利预测至6.9/10.6亿元（原预测为10.6/13.1亿元），新增2028年盈利预测13.5亿元，同比+18%/+53%/+27%，对应动态PE为24.9/16.2/12.8x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国内外数据中心行业需求不及预期；国内新能源装机需求不及预期；公司出海进度不及预期；行业竞争加剧。
    评论：
    公司中标数据中心HVDC预制舱大单
    近日，公司官方公众号公告，公司成功中标国内头部互联网企业HVDC高压直流预制舱大额订单。此次中标的HVDC预制舱将采用全预制化设计，交付周期较传统方案缩短30%以上。目前，公司已成功实现UPS、HVDC、SST三大技术路线的全线布局，且已切入头部互联网企业供应链，并实现批量交付。此次HVDC预制舱中标进一步丰富了公司数据中心产品矩阵，标志着公司在算力基础设施电气装备领域的系统级集成交付能力再上新台阶。
    在全球可再生能源并网、电网升级改造、算力负荷增长、储能规模化应用的多重驱动下，市场需求持续快速扩张。公司通过间接+直接出海推进全球化战略，一方面与阳光电源、明阳智能等国内新能源头部企业合作出海，另一方面积极推进产品全球化认证，直销业务加速推进，已成功进入全球主流能源集团、国际头部EPC、跨国运营商与区域电网企业供应链，产品批量应用于欧洲、拉美、中东、东南亚、澳洲等重点区域的标杆新能源项目。公司加码布局海外产能，2025年马来西亚基地已经正式投入运营。2025年，公司海外收入达到2.9亿元，相较于2024年不足百万元的体量，实现爆发式增长。
    AI算力爆发驱动数据中心建设提速，对供配电系统提出了更高要求。公司在此领域布局领先，已成为字节跳动等国内头部互联网厂商的核心供应商。公司推出了集成化的预制式“MyPower”产品，该产品高度契合海外客户快速部署的需求，已实现规模化销售；公司在2019年已前瞻性地开发了SST（固态变压器）技术，拥有相关技术储备及实际运营经验，SST在数据中心领域的应用有望逐步落地。
    投资建议
    公司成功中标国内头部互联网企业HVDC高压直流预制舱大额订单，进一步丰富了公司数据中心产品矩阵，标志着公司在算力基础设施电气装备领域的系统级集成交付能力再上新台阶。考虑到国内光伏新增装机需求下滑拖累短期业绩，我们下调2026-2027年盈利预测至6.9/10.6亿元（原预测为10.6/13.1亿元），新增2028年盈利预测13.5亿元，同比+18%/+53%/+27%，对应动态PE为24.9/16.2/12.8x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    国内外数据中心行业需求不及预期；国内新能源装机需求不及预期；公司出海进度不及预期；行业竞争加剧。

收购花知晓落地，强化品牌矩阵有望实现业绩估值双提振

珀莱雅(603605)
    事项：
    2026年5月22日，公司公告全资子公司珀莱雅（海南）拟以自有资金3.51亿现金，收购花知晓12.5479%的股权。交易完成后，公司对花知晓的持股比例将升至51%，实现绝对控股，纳入公司财报合并范围。
    国信零售观点：本次并购和目前公司内部专业化妆师彩妆品牌彩棠，在目标客群、产品视觉风格及使用场景上形成差异化互补，有效丰富了公司的彩妆品类矩阵，持续强化公司多品牌和多市场布局，有望带来业绩和估值的双重提振，同时公司主品牌新品储备及蓄力已久，有望在当前618期间有较好表现，目前公司股价已处于历史相对低位。考虑到收购带来的报表增厚，我们略上调公司2026-2028年归母净利至16.54/18.56/19.60（原值为16.23/18.02/19.02）亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司公告收购花知晓，后续将纳入并表处理
    2026年5月22日，公司公告全资子公司珀莱雅（海南）拟以自有资金3.51亿现金，收购花知晓12.5479%的股权。本次交易前，珀莱雅已参股持有花知晓38.4521%的股权，交易完成后，公司对花知晓的持股比例将升至51%，实现绝对控股，纳入公司财报合并范围。
    花知晓2025年实现营收17.26亿，净利润2.8亿，净利率达16.2%；2026Q1实现营收6.75亿/净利润1.55亿，净利率22.9%，盈利水平持续提升。此次收购对应花知晓估值值达28.27亿，以2025年净利润，估值在1.6x PS/10x PE，处于较低水平。
    花知晓——专注少女心定位的代表性彩妆品牌
    花知晓成立于2016年，系国内“少女心”细分赛道极具代表性的新锐彩妆品牌。凭借精准的客群定位与
    全渠道营销发力，品牌线上销售动能强劲。根据久谦数据，2026年1-4月花知晓国内线上全渠道GMV同比劲增78.4%，其中抖音渠道增速更是高达124%，展现出较强的业绩爆发力。相较于传统彩妆品牌，花知晓具备三大核心差异化壁垒：
    1）高频上新驱动粉丝经济，盈利模型优异：与重度依赖传统电商大促节点及大规模买量的常规品牌不同，花知晓凭借极高的粉丝粘性，其销售峰值多集中于新系列首发期。这一“去大促化”的销售特征显著降低了对平台流量的被动依赖，极大地优化了销售费用率，从而赋予品牌远超国内同业的净利率表现。
    2）高颜值包装构建视觉壁垒，自带社媒传播势能：品牌战略性将成本向包装设计倾斜，但其极具辨识度的丰富元素与出圈形态精准契合年轻受众群体的“悦己”审美。该产品特性不仅天然契合短视频“开箱”生态，引发KOL/KOC与粉丝的自发种草，极大强化了自然流量的二次传播与品牌长效复购。
    3）出海战略成效显著，全球化扩张空间广阔：虽目前品牌仍以国内销售为主，但前期海外社媒的广泛种草与跨境端的高频自发消费，已率先验证了其在海外的品牌心智，为直营化拓展注入极强的业绩确定性。渠道端，品牌继2024年入驻美国Urban Outfitters、2025年底入驻ULTA Beauty后，已于2026年3月正式登陆英国Boots，成功打入欧美核心主流美妆零售体系，出海增量逻辑持续兑现。
    投资建议
    本次并购和目前公司内部专业化妆师彩妆品牌彩棠，在目标客群、产品视觉风格及使用场景上形成差异化互补，有效丰富了公司的彩妆品类矩阵，持续强化公司多品牌和多市场布局，有望带来业绩和估值的双重提振，同时公司主品牌新品储备及蓄力已久，有望在当前618期间有较好表现，当前公司股价已处于历史相对低位。考虑到收购带来的报表增厚，我们略上调公司2026-2028年归母净利至16.54/18.56/19.60（原值为16.23/18.02/19.02）亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。

内燃机产业链领跑者，助力海内外AI基建

潍柴动力(000338)
    核心观点
    潍柴动力是我国内燃机领军企业。公司历史悠久，历经多次收并购，已经成长为以发动机业务为核心的世界领军企业。公司经营稳定，海外收入占比过半，2025年营收2318亿元，同比增长7.47%;2026年一季度营收625.63亿元，同比增长8.87%，归母净利润30.85亿元，同比增长13.83%；期间费用率在2026年一季度显著降低。分业务看，动力总成与整车整机及其关键零部件板块，是公司最大业务子板块，智慧物流板块次之。根据公司各业务成长性，我们分成了传统核心业务与发电业务。
    公司传统核心业务以商用车产业链为基础，受益于出口与行业复苏。重卡行业在内需周期和海外成长中波动上行；公司通过子公司陕重汽布局重卡整车行业，陕西系重卡位列五大重卡车企之一。公司发动机产品，在内需重卡发动机、商用车发动机、多缸柴油发动机多个维度下，市占率均处于行业第一，在燃气重卡发动机领域更是占据半壁江山。公司通过凯傲集团布局智慧物流，通过雷沃进军农机行业，业务处于稳定增长。
    AIDC电力需求高增，催生主备电源供需缺口。AIDC快速建设，未来5-10年产生大量电力缺口。并网用电审批时间长，因此离网电源需求高涨。大缸径柴发作为备用电源景气度高，燃气轮机、往复式燃气机则是理想的离网主电源选择。燃气轮机供给少，排产、部署时间久，进一步增加了往复式燃气机等需求，同时SOFC作为新兴发电产品，有望迎来规模化落地。
    公司发电产品丰富，深度布局SOFC业务，子公司深耕北美市场。公司大缸径柴发技术、产品具备优势，当前推出的旗舰新品技术达到了全球领先水平；公司的往复式燃气机已有使用案例，公司有望在往复式燃气机领域进一步研发，提升产品竞争力。公司深度布局SOFC业务，是Ceres的第一大股东，与Ceres更新合作协议后，可支持全球展业，适配海外高端客户需求。公司子公司深耕北美市场，具备认证、客户渠道等优势，可以满足北美AI基建的需求。
    盈利预测与估值：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2568.01/2824.19/3108.78亿元，增速分别为10.78%/9.98%/10.08%；归属母公司净利润分别为146.73/177.31/206.98亿元，同比增速分别为34.2%/20.8%/16.7%，每股收益分别为1.68/2.03/2.38元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：经营风险、财务风险、海外政策风险、AIDC发展不及预期、数据中心能效提升过快、汇兑风险、油气价格波动与供给物流受阻等。

2025年净利润同比增长44%，积极布局低空经济

宗申动力(001696)
    核心观点
    2026Q1宗申动力实现收入30.68亿元，环比增长11%。2025年，公司实现营收123.96亿元，同比+17.98%，实现归母净利润6.66亿元，同比+44.25%。分产品看，2025年，公司通用机械产品收入60.11亿元，同比+15.11%，毛利率15.30%，同比+0.76pct，发动机产品收入45.93亿元，同比+20.30%，毛利率10.50%，同比+0.31pct，产品零部件收入5.63亿元，同比+11.22%，毛利率13.87%，同比-2.79pct。2026Q1，公司实现营收30.68亿元，同比-5.37%，环比+11.31%，实现归母净利润1.72亿元，同比-24.16%，环比+286.22%。2026Q1公司净利润同比下滑主要系汇率波动和原材料价格波动影响。
    2026Q1公司毛利率环比提升1.7pct。2026Q1，公司毛利率12.9%，同比-0.4pct，环比+1.7pct，净利率5.9%，同比-1.3pct，环比+9.6pct。2026Q1公司四费率为8.16%，同比+1.53pct，环比-3.08pct。
    国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济。1）传统主业方面，公司坚持以核心主业为根基，在“通用机械”和“摩托车发动机”两大传统优势领域，夯实细分市场龙头地位。2）新兴领域方面，公司重点布局“航空动力”“新能源”“高端零部件”三大战略性新兴领域，加大研发投入和市场开拓力度。3）公司积极布局低空经济，公司2025年订单实现显著突破，核心产品交付量稳步提升，订单交付与项目推进节奏加快，有效支撑收入结构优化与规模提升。同时，持续加大航空活塞发动机的关键技术及适航认证研发投入，在订单拓展、技术创新、适航突破等方面取得积极进展。2025年，宗申航发公司在适航认证领域取得里程碑式突破：自主研发的CA500型航空活塞发动机搭载山河星航AuroraSA60L轻型运动飞机，获得中国民航局适航批准，标志着国产航空活塞发动机首次在国内轻型运动飞机领域实现商业化交付，为拓展通航有人机市场及参与低空经济体系建设奠定坚实基础。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：考虑到公司下游客户排产波动、与隆鑫通用的资产置换工作，叠加汇率波动和原材料价格波动影响，我们下调盈利预测，预计2026-2028年收入分别为145.5/157.6/186.6亿元（原预计2026-2027年161.3/187.3亿元），归母净利润分别为8.7/11.9/14.6亿元（原预计2026-2027年11.9/13.7亿元），维持“优于大市”评级。

2025年营收净利稳健增长，智能焊接与精密加工加速放量

柏楚电子(688188)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长26.52%，归母净利润同比增长26.04%。2025年公司实现营收21.96亿元，同比增长26.52%；归母净利润11.13亿元，同比增长26.04%，主要系公司持续加大技术研发力度，激光切割业务市场认可度稳步提升，智能机器人业务实现较大增长，精密微加工业务逐步获得客户认可所致。单季度看，2025年第四季度实现营收5.76亿元，归母净利润2.08亿元；2026年第一季度实现营收5.48亿元，同比增长10.53%，归母净利润3.16亿元，同比增长23.87%。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为77.92%/51.50%，同比下降2.61/上升0.26个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为74.52%/57.74%，同比下降0.54/提升6.20个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.23%/7.09%/15.55%/-1.49%，同比变动+0.38/+0.10/-0.64/+0.02个百分点，其中研发费用率下降主要系收入规模扩大所致。
    平面、管材、三维解决方案全面增长，智能硬件与精密加工业务加速放量。报告期内，平面解决方案实现收入12.93亿元，同比增长14.94%；管材解决方案实现收入4.87亿元，同比增长28.20%；三维解决方案实现收入0.64亿元，同比增长73.73%；其他实现收入3.22亿元，同比增长83.12%。公司智能硬件产品销售量同比增长61.81%，库存量上升154.65%，主要系“软硬一体化”组合销售策略持续深化。在智能焊接领域，公司推出离线编程软件、焊缝跟踪系统及智能焊接控制系统成套方案，有效提升重工行业焊接自动化水平；在精密微加工领域，公司研发钙钛矿激光划线系统及高速高精度振镜系统，成功切入光伏、半导体等高精密加工方向。
    核心技术持续突破，高功率市场地位稳固，股权激励激发创新活力。公司五大核心技术（CAD、CAM、NC、传感器控制、硬件设计）覆盖激光切割全流程，高功率激光切割控制系统国内市场份额保持第一，中低功率市场占有率约60%。2025年完成2022年及2024年限制性股票激励计划部分归属，有效激发核心团队活力。展望未来，公司围绕“智能焊接机器人及控制系统产业化”、“超高精密驱控一体研发”等募投项目持续布局，有望在非标自动化与高端装备领域打开全新成长空间。
    投资建议：公司为国内激光切割设备控制系统龙头，在行业景气承压背景下通过高功率产品及智能切割头放量仍保持了较好增长，后续焊接业务有望打开新的增长空间，同时布局超高精度加工领域，看好公司未来成长。考虑到下游行业需求小幅放缓，我们下调2026年-2027年归母净利润分别为13.71/17.11亿元（前值为14.37/18.06亿元），新增2027年预测20.73亿元，对应PE35/28/23倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

2025年营收利润双增长，工业AI驱动高价值场景持续突破

奥普特(688686)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长39.24%，归母净利润同比增长36.63%。2025年公司实现营收12.69亿元，同比增长39.24%；归母净利润1.86亿元，同比增长36.63%，主要系3C行业依托工业AI加速发展、锂电行业稳步复苏，叠加海外业务增长及并购东莞泰莱贡献所致。单季度看，2025年第四季度实现营收2.57亿元，同比增长28.53%，归母净利润0.35亿元，同比下降73.00%；2026年第一季度实现营收3.57亿元，同比增长33.51%，归母净利润0.64亿元，同比增长10.40%，剔除股份支付后归母净利润同比增长18.16%。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为60.85%/14.66%，同比下降2.78/下降0.28个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为57.73%/17.88%，同比下降5.16/下降3.73个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.49%/4.41%/20.10%/-0.28%，同比变动-3.15/+0.52/-3.71/+0.48个百分点，其中研发费用率下降主要系收入规模扩大所致。
    3C与锂电双轮驱动，工业AI与海外业务高速增长。分下游看，2025年3C行业收入7.25亿元，同比增长23.91%；锂电行业收入3.23亿元，同比增长54.62%；半导体行业收入0.79亿元，同比增长54.49%；汽车行业收入0.44亿元，同比增长36.28%。工业AI相关系统解决方案收入1.28亿元，同比增长96.77%。公司加速海外布局，境外收入1.37亿元，同比增长122.47%，收入占比提升至10.80%。报告期内，公司通过并购东莞泰莱新增运控产品线，实现运控产品收入1.35亿元。2026年第一季度，半导体和汽车行业收入分别增长170.69%和330.11%，工业AI收入增长298.59%，高附加值业务持续放量。
    技术驱动构建全栈能力，股权激励强化人才壁垒。公司持续高研发投入，2025年研发费用2.55亿元，同比增长17.57%，研发人员979人，占总人数30.71%。公司拥有完整的机器视觉核心软硬件产品线，累计获发明专利181项、实用新型709项。2025年推出2025年限制性股票激励计划，覆盖146名核心骨干。报告期内，公司越南基地投入运营，并成立合资公司博盈威尔汉姆开拓油气管道市场。展望未来，公司将继续深化“AI in ALL”战略，推动工业AI与3D视觉在半导体、汽车等高端制造领域的渗透，同时借助生态合作模式加速标准产品出海，有望打开全新成长空间。
    投资建议：公司立足机器视觉技术，是机器视觉光源制造业单项冠军；同时积极布局人工智能视觉算法和人形机器人视觉部件，未来有望显著受益于具身智能产业发展。我们上调2026年-2027年归母净利润分别为2.54/3.12亿元（前值为2.15/2.71亿元），新增2028年预测4.00亿元，对应PE59/48/37倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

Q1归母净利润同比增长42%，全球化布局加速

亚太股份(002284)
    核心观点
    2026Q1归母净利润同比增长42%。2026Q1公司实现营业收入13.58亿元，同比+7.91%，环比下降16.89%；归母净利润1.42亿元，同比增长41.83%，环比下降12.12%；剔除季节性因素外，公司整体延续2025年业绩高增态势，产品结构升级及规模效应兑现加速盈利增能力向上。
    Q1净利率同比提升2.51pct，盈利持续向好。2026Q1公司毛利率为20.41%，同比增长1.30pct，归母净利率10.46%，同比+2.51pct；其中销售/管理/研发/财务费用率1.18%/3.68%/5.52%/0.07%，同比分别-0.57/-0.69/-0.28/+0.23pct，公司持续降本增效，盈利能力加速改善。
    电子控制系统贡献主要收入增量，在手项目、产品布局持续拓展。公司汽车电子控制系统包括EPB、ESC、IBS等产品，25年实现16亿收入贡献22%营收，进入通用、STELLANTIS等全球采购平台。2025年公司新启动244个项目，其中有111个项目涉及汽车电子控制系统产品。公司新量产70个项目，包括吉利汽车、零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、深蓝汽车、上汽大通、长安等。
    摩洛哥产能加速扩张，全球化布局逐步推进。2025年公司海外收入占比3%左右，近年来加速国际化战略布局，实现研发+生产国际化双轨推进：在德国设立研发中心开展前沿技术研究与创新合作；在摩洛哥规划建设生产基地，工厂占地面积6万平方米，建筑面积4.2万平方米，预计2027年正式投产，全球化布局加速推进。
    积极拓展智能化新业务，具备角模块、EMB等新品布局。公司积极构建智能化新业务，构建涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，具备集成轮毂电机、电子机械制动（EMB）、主销转向系统、主动悬架以及底盘域控制器的一体化解决方案，实现车辆各系统的独立控制，具备原地转向、横向移动等功能，智能化布局完善。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们看好公司线控制动、EPB等电子控制产品加速放量，看好公司具备的优质角模块业务储备，考虑公司下游客户吉利、零跑等车型加速放量，我们上调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计公司26-28年净利润6.81/8.06/9.33亿元（前次26/27年预测为4.74/6.25亿元），维持“优于大市”评级。

2025年业绩稳健增长，三大主业全线突破，全球化布局深化

伊之密(300415)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长19.46%，归母净利润同比增长16.58%。2025年公司实现营收60.48亿元，同比增长19.46%；归母净利润7.09亿元，同比增长16.58%，主要系行业景气度企稳回升，公司运营效率提升，新产品不断推出带动市场份额提升所致。单季度看，2025年第四季度实现营收17.43亿元，同比增长130.03%，归母净利润1.44亿元，同比增长22.76%；2026年第一季度实现营收12.96亿元，同比增长9.22%，归母净利润1.35亿元，同比增长2.02%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为31.70%，同比下滑0.46个百分点，净利率为11.72%，同比下滑0.25个百分点；2026年第一季度毛利率为32.57%，同比下滑0.12个百分点，净利率为10.42%，同比提升0.98个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.46%/5.19%/4.55%/0.86%，同比变动-0.07/-0.02/-0.31/+0.15个百分点，其中研发费用率下降主要系收入规模扩大所致，财务费用率上升主要系利息
    支出及汇兑损失增加所致。
    三大产品线协同增长，全球化战略加速落地。2025年注塑机销售收入43.16亿元，同比增长21.39%，主要系行业景气度回暖及公司竞争力强化；压铸机销售收入11.89亿元，同比增长33.06%，主要系H系列与LEAP系列新产品销量快速提升，以及半固态镁合金注射成型机订单快速增长；橡胶机销售收入2.97亿元，同比增长34.02%，主要系海外经营情况良好且订单饱满。公司在超大型压铸机领域成功交付LEAP9000、LEAP10000系列，并在微型精密注塑领域推出FF30M微型精密医疗专用注塑机，产品矩阵持续完善。
    研发投入持续加码，全球化产能布局加速推进。2025年公司研发费用为2.75亿元，同比增长11.92%，报告期内获得64项专利，其中发明专利20项、实用新型专利42项；2026年第一季度研发费用为0.68亿元，同比增长7.76%。全球化布局方面，公司在国内已形成多基地协同发展的生产格局，浙江南浔建设的华东生产基地一期已经封顶，预计2026年可投入使用；公司在海外已设立12个子公司、86个服务网点，未来海外份额有望持续提升。
    投资建议：公司是国内领先的模压成型设备供应商，注塑机有望持续受益国内份额提升及出口拉动，压铸机受益中高端LEAP系列带来竞争力强化，镁合金注射产品受益轻量化趋势有望加速突破。我们上调2026年-2027年归母净利润分别为8.36/9.87亿元（前值为7.98/8.95亿元），新增2028年预测11.62亿元，对应PE15/13/11倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。

单一季度收入同比增长8%，车载声学系统产品量价双升

上声电子(688533)
    核心观点
    2026Q1上声电子实现营收6.9亿元，同比增长8%。公司2025年营业收入30.23亿元，同比增长8.89%，归母净利润1.83亿元，同比减少22.35%。分产品看，2025年，车载扬声器收入23.28亿元，同比增长13.57%，车载功放收入5.12亿元，同比减少4.02%，AVAS收入1.19亿元，同比减少1.30%。2026Q1，公司营收6.87亿元，同比增长8.05%，环比减少22.56%，归母净利润0.24亿元，同比减少10.99%，环比减少48.97%。
    2025Q1毛利率同比下降3.5pct，四费率同比下降。2025Q1，公司毛利率20.6%，同比-3.5pct，环比-2.0pct，净利率4.1%，同比-5.7pct，环比-1.9pct。2025Q1公司四费率为15.18%，同比-1.19pct，环比+1.47pct。
    2026Q1公司毛利率同比提升1.5pct。2026Q1，公司毛利率22.1%，同比+1.5pct，环比+0.6pct，净利率3.4%，同比-0.7pct，环比-1.9pct。2026Q1公司四费率为18.07%，同比+2.89pct，环比+3.48pct。
    声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。1）价升：随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），部分车型单车价值量提升至1000元以上。2025年，公司向国内多家知名车厂客户交付了搭载分区声场软硬件技术的样车，公司配备钻石振膜的高音扬声器已达到商用可交付状态。公司已经完成车内流媒体后视镜产品开发，2026年开始向整车企业推广。2026年公司将开发非汽车类高端音响产品业务。公司正在探索具身智能交互场景潜在声学市场机会。2）量增：2023年-2025年，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率13%、15%和16%。公司产品目前已覆盖大众集团、福特集团、通用集团、上汽集团、上汽大众、上汽通用等全球车企品牌，2025年，公司达成与日本YAMAHA的合作，有望通过YAMAHA间接拓展与日本和韩国品牌汽车配套业务。
    风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户产销波动、合肥工厂运行初期折旧和人工成本、叠加部分产品价格下调等因素，下调盈利预测，预计2026-2028年营收34.13/38.22/42.53亿元（原预计26/27年37.02/42.02亿），归母净利润2.09/2.54/3.11亿元（原预计26/27年3.05/3.98亿），维持优于大市评级。

单一季度收入同比增长6%，积极布局线束新品类

沪光股份(605333)
    核心观点
    2026Q1沪光股份实现收入16.3亿元，同比增长5.9%。公司2025年实现营收84.90亿元，同比+7.29%，归母净利润4.81亿元，同比-28.21%。2026Q1，公司实现营收16.34亿元，同比+5.90%，环比-38.39%，归母净利润0.30亿元，同比-67.50%，环比-46.35%，净利润下滑主要系收入扩大导致成本增加叠加部分原材料价格波动及人工成本上升等所致。
    2026Q1公司毛利率12.5%，环比提升0.9pct。2025年，公司毛利率14.4%，同比-3.1pct，净利率5.7%，同比-2.8pct。2026Q1，公司毛利率12.5%，同比-1.9pct，环比+0.9pct，净利率1.9%，同比-4.2pct，环比-0.3pct。2026Q1，公司四费率为9.85%，同比+1.80pct，环比+1.26pct。
    主营高低压线束的自主优质线束企业，量、价双升。（1）价升：公司从传统的低压线束产品，向高附加值线束新品（高压、低压、高速线束、作业类无人车辆线束及其他新兴新领域线束）升级。2025年，公司完成多领域线束深度转型并取得新突破：1）作业类无人车辆线束：公司持续深化与某知名电动工具企业的战略合作，在BSD客户端成功斩获小、中、大三款商用无人割草整机线束项目，终端产品主要面向欧美等海外市场；与JDL等头部物流客户保持紧密合作，在云仓分拣、搬运等无人化设备领域完成多批次产品交付并取得年包项目；参与ZD下一代商用清洁设备项目的前期设计开发，并于年底前顺利完成数据开发及样品试制；积极与JS、QL等头部自动化无人物流车辆客户接洽，拓展增量业务空间；2）其他新兴领域：为深化相关领域线束与连接器业务的战略布局，公司组建了专业研发团队，致力于提供同步设计、开发到制造的全流程“线束+连接器”垂直一体化定制化解决方案，并推出多款具备高载流性能、体积较小、可拆卸端子及模块化组合等特点的产品。（2）量增：公司前五大客户销售收入占比从2015年的99%下滑至2025年的74.84%，公司持续为大众汽车、戴姆勒奔驰、奥迪汽车、通用汽车、捷豹路虎、赛力斯、L汽车、美国T公司、蔚来汽车、吉利极氪、奇瑞汽车、一汽红旗等国际知名汽车整车制造企业。
    风险提示：上游原材料涨价风险；下游产销风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑下游客户排产波动、叠加部分原材料价格波动及人工成本上升等综合因素影响，下调盈利预测，预计26/27/28年营收101.5/115.7/127.4亿元（原预计26/27年114.6/133.0亿），预计26/27/28年归母净利润5.8/7.0/8.3亿元（原预计26/27年9.2/11.3亿），维持优于大市评级。

打造国内一流的区域综合金融服务商

南京银行(601009)
    核心观点
    南京银行是一家大型城商行。南京银行是中国20家系统重要性银行之一，网点覆盖江苏全境及京沪杭，并积极探索综合化经营道路。公司是一家大型城商行，2026年一季度末总资产超过3.2万亿元。
    区域经济转型升级带来新需求。（1）南京银行主要业务区域位于江苏省，2025年末在江苏省内的贷款投放占比达到83.82%。（2）江苏省经济总量大，经济增长快，经济转型升级为南京银行带来新的金融需求。2025年江苏省GDP位居全国第二，且连续实现5%以上的增速。江苏省持续推动经济转型升级，效果明显，全省产业结构的科技含量持续提升。尽管整体固定资产投资增速回落，但重点领域投入加快，为南京银行业务发展带来新需求。
    南京银行将“打造国内一流的区域综合金融服务商”作为战略愿景，对公贷款、零售负债业务表现亮眼，金融市场业务利润贡献维持稳定。（1）对公方面，南京银行资源持续向实体倾斜，对公存贷款规模持续增长，其中对公贷款增速亮眼，近几年对公贷款增速保持在两位数水平。（2）南京银行零售业务稳步发展，零售存贷款规模及零售AUM持续增长。其中零售负债业务表现亮眼，零售存款近几年一直保持较高增速，2025年末零售存款余额同比增长24.66%，2025年末零售AUM同比增长21.23%。（3）金融市场业务是南京银行重要的利润来源，公司的资金业务税前利润占全行利润总额的比重近几年一直维持在40%左右。
    南京银行业绩增长快，盈利能力强，后续关注公司不良生成走势是否回落。南京银行近几年资产规模、收入及利润增速均快于同业整体水平，ROA、ROE等也高于同业平均水平。公司不良贷款率及拨备覆盖率好于同业，但不良生成率较高。公司2025年不良生成率同比企稳，后续走势需要关注。
    盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润236/256/275亿港元，同比增长8.0%/8.6%/7.3%，EPS分别为1.91/2.07/2.22元，对应PE为5.9/5.4/5.1倍，PB为0.70/0.64/0.59倍。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理股价在11.61-13.58元，相较当前股价有大约3%-21%溢价空间，首次覆盖给予“中性”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险以及市场风险等。

发电量、业绩稳健增长，股息率3.7%+红利价值凸显

长江电力(600900)
    核心观点
    2025年收入利润稳健增长，上网电量提升、电价略有下降。2025年公司实现营业收入862.42亿元，同比增长2.07%；归母净利润345.03亿元，同比增长6.17%。2025年，公司妥善应对长江流域来水“主汛偏枯、秋汛密集”的复杂形势，境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%，首次突破3000亿千瓦时；市场化交易总电量1104.5亿千瓦时，占总上网电量的36.1%；平均上网电价280.28元/兆瓦时，同比下降5.24元/兆瓦时。
    投资收益同比下降，财务费用压降显著。2025年公司销售毛利率为61.67%，同比提升2.54pct；净利率39.99%，同比提升1.53pct。2025年公司财务费用93.71亿元，同比减少17.60亿元；年末资产负债率58.27%，较年初下降2.53个百分点，有效实现“减负债、降杠杆”，为利润率提升做出重要贡献。公司稳健开展产业链上下游投资，全年实现投资收益49.59亿元。
    2025年派息率70.92%，分红总额创历史新高。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金股利10.00元，共分派现金股利244.68亿元，创历史新高，股利分配率70.92%，对应2026.5.14收盘价的股息率为3.71%，红利价值凸显。
    26Q1归母净利同比增长30.50%。2026Q1公司的业绩维持了高增势头，报告期实现营收181.12亿元，同比增长6.44%；归母净利润67.61亿元，同比增长30.50%。2026年第一季度，乌东德水库来水总量较上年同期偏枯7.36%；三峡水库来水总量较上年同期偏丰5.49%。2026年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约618.25亿千瓦时，较上年同期增加7.19%。
    风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素，我们小幅下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为358.42/370.15/374.72亿元（2026-2027年原值为364.12/373.40亿元），同比增速3.9/3.3/1.2%，当前股价对应PE=18/17/17x，维持“优于大市”评级。

汇率波动影响利润短期承压，关注新兴领域业务布局

蓝思科技(300433)
    核心观点
    1Q26利润承压，毛利率同比提升。公司发布2026年一季度报告，1Q26公司实现营业收入141.40亿元（YoY-17.13%），归母净利润-1.50亿元（YoY-134.88%）。由于消费级存储缺货涨价，1Q26公司部分消费电子客户需求下修，对应结构件、功能模组、整机组装等业务有所下滑，同时部分客户机型迭代以及设计变化综合影响公司1Q26营收同比下滑。1Q26由于短期汇率大幅波动，同比影响公司利润约5亿元。公司通过产品结构优化和经营管理精细化，1Q26毛利率同比提升1.75pct至14.55%。
    消费电子业务蓄势待发，折叠机有望驱动增长。公司在大客户折叠机项目中供应UTG玻璃、PET膜、玻璃支架、3D玻璃盖板等，新项目价值量高，份额领先。公司供应的零部件从二季度开始出货，有望对业绩形成有效拉动。2027年新机的外观、结构和材质进一步呈现更复杂的变化，公司玻璃盖板和金属中框等主要产品将迎来量价齐升态势，充分受益客户创新增量。
    持续布局新业务，静待新增长曲线放量。公司正处在新旧动能转换的关键时期，持续在AI服务器、具身智能机器人、商业航天等新兴领域进行战略投入。各项新业务进展顺利：1）AI服务器：通过供应链整合快速获得国内外特定客户服务器机柜业务的成熟技术与客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力，同时加速扩产迎接大客户认证和订单落地。2）汽车玻璃：首条年产35万辆汽车玻璃的产线已全面投产并向客户批量供货，后续三条产线建设中，建成后达到总产能100-150万辆/年，目前国内外大客户完成验厂，陆续进入批量出货阶段。3）机器人业务：公司取得海外大客户机器人核心模组确定份额，今年将按照客户计划逐渐量产爬坡，实现头部客户订单批量落地。公司已为国内外多家头部机器人客户批量交付人形机器人、四足机器人整机和头部模组、关节模组、灵巧手、结构件等，组装出货规模位居行业前列。
    投资建议：考虑存储涨价对消费电子市场影响，调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为50.02/61.71/80.94亿元（前值：2026-2027年为69.90/86.38）亿元，同比增速分别为24.5%/23.4%/31.2%，对应PE为30.1/24.4/18.6倍，看好公司全产业链垂直整合，完善全球化布局，“消费电子+智能汽车+新兴智能终端”多轮驱动带来的业绩增长，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；汇率波动风险；客户集中的风险。

发电量稳步增长，电价下行及资产减值致利润承压

三峡能源(600905)
    核心观点
    2025年装机规模持续扩张，电价下行及减值计提拖累业绩。2025年公司实现营业收入283.99亿元，同比下降4.43%；归属于上市公司股东的净利润37.14亿元，同比大幅下降39.20%。业绩下滑主要受多重因素影响：1）受部分区域消纳形势变化等因素影响，发电量不及预期；2）市场化交易比例提升拉低平均上网电价；3）以及公司基于谨慎性原则，对个别参股股权投资、固定资产、商誉等长期资产计提的减值准备同比增加。2026Q1公司实现收入69.48亿元，同比下降8.92%；实现归母净利10.4亿元，同比下降57.49%，业绩持续承压。
    装机规模稳步增长，但利用小时数下滑。2025年公司新增并网装机461.53万千瓦，年末累计装机容量达5237.41万千瓦。全年完成发电量762.61亿千瓦时，同比增长5.99%。分类型看，风电发电量479.21亿千瓦时，同比增长6.08%；太阳能发电量276.54亿千瓦时，同比增长8.87%。然而，利用效率有所下降，风电平均利用小时数为2128小时，同比减少215小时；太阳能发电平均利用小时数为1139小时，同比减少191小时。
    市场化交易占比提升，平均电价承压，成本及减值侵蚀利润。2025年公司平均上网电价为0.3767元/千瓦时，同比下降10.74%。市场化交易电量487.41亿千瓦时，占总上网电量比例由上年的58.59%提升至65.80%。成本端，营业成本同比增长17.36%至165.25亿元，主要系新投产项目带来的折旧及运营成本增加。公司财务费用管控良好，同比减少3.85%至41.45亿元。
    分红政策稳健回报股东。根据2025年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.41元（含税），合计拟派发现金股利11.72亿元（含税）。现金分红占归母净利润的比例为31.56%，对应2026.5.14收盘价的股息率为0.99%。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。随着电力现货市场覆盖范围不断扩大，市场化交易比例提升，国内电价仍可能面临一定的下行压力，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为37.64/43.59/46.88亿元（2026-2027年原值为72.32/77.44亿元），同比增速1.3/15.8/7.5%，当前股价对应PE=31/27/25x，维持“优于大市”评级。

“激光+无人”并举，军民双线齐飞

航天电子(600879)
    核心观点
    2026年一季度营收利润双增长，业绩改善开门红。根据公司2026年一季报，Q1实现营业收入18.43亿元，同比增长8.37%；归母净利润0.31亿元，同比增长5.25%；扣非归母净利润0.24亿元，同比大幅增长61.56%。经营活动净现金流为-12.88亿元，较上年同期减少1.80亿元。2026年一季度公司营收稳健增长，扣非利润改善明显，经营现金流缺口收窄。
    2025年营收整体保持平稳，核心主业增长动能稳固。2025年公司实现营业收入139.10亿元，同比下降2.59%（剔除航空电工出表因素后实际增长13.78%），核心增长动能态势稳固；归母净利润2.27亿元，同比下降58.58%，盈利能力短期承压。费用方面，公司期间费用管控成效显著，期间费用率16.96%，同比-1.45pcts。其中，销售费用和财务费用降幅较大，分别同比减少33.26%和25.56%，系航天电工出表所致。
    无人系统装备军民双线驱动，稳坐产业链“龙头”。美伊冲突中无人机的实战应用加速各国对无人装备的认知和投入，叠加我国十五五规划中无人智能作战力量建设的明确目标，公司的“飞鸿”系列无人机谱系齐全，具备军用侦察、打击、投送以及民用运输、遥测等全面的能力图谱。同时，公司积极拓展市场及升级产能，巩固自身“龙头”地位，2025年增资4.2亿用于升级无人机装备基地建设。
    航天电子系统业务基本盘稳定，激光通信将成第二曲线。公司航天电子系统业务涵盖惯性导航、测控通信、微电子及机电组件和有效载荷等方向。惯性导航、测控通信和微电子等领域，公司通过提高产能、资产置换等方式，提升批量化交付能力、完善产业链，以保证十五五期间需求放量的配套能力。星间激光通信设备将成为公司未来核心增长极之一，2025年公司相关产品已完成技术攻关并进入实装配套阶段，此外公司通过国拨+自筹5.6亿元建设“高可靠星间激光终端研制及供应能力提升项目”，优化产能布局。
    风险提示：技术突破不及预期；市场拓展不及预期；传统主业竞争加剧。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为航天电子系统国家队和无人机产业链“链长”，公司内核为“航天军工+商业航天+低空无人”的硬科技，作为航天九院唯一上市平台，公司未来将充分受益卫星互联网的高速发展，以及无人系统装备的放量。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

2026年一季度净利润同比小幅下降，自主品牌业务快速成长

隆鑫通用(603766)
    核心观点
    2026Q1收入及净利润同比略下降，自主品牌业务快速成长。2026Q1营收45.2亿元，同比下降2.7%，环比下降1.2%，归母净利润4.7亿元，同比下降7.0%，环比增长564.4%，扣非后净利润4.7亿元，同比下降3.0%，环比增长358.9%，收入及净利润同比略下降，主要受2025Q1高基数影响；分业务看2026Q1无极产品实现销售收入9.69亿元，同比增长13.1%，无极出口销售收入6.65亿元，同比增长22.7%，创历年一季度新高；全地形车销售收入2.0亿元，同比增长86.3%，三轮车销售收入4.92亿元，同比增长16.0%，自主摩托车发动机销售收入7.77亿元，同比增长32.3%。
    利润率逐步恢复。随着通机业务恢复，无极等高端摩托车收入占比提升，叠加计提减值损失减少，利润率整体改善，2024年公司毛利率恢复至17.6%，净利率恢复至6.3%。2025年公司毛利率19.0%，同比增长1.4pct，净利率8.5%，同比增长2.3pct，2026Q1公司毛利率19.5%，同比增长1.4pct，环比基本持平，净利率10.5%，同比下降0.3pct，环比增长9.1pct，综合来看，2025年公司毛利率及净利率进一步恢复，2026Q1净利率同比略下滑，主要受汇兑波动、原材料涨价等影响。
    完善无极产品及渠道，爆款产品持续提升市占率。公司在海外拓展过程中坚持“1+N”战略，先在某个单一市场做深耕，对市场了解充分，产品导入及渠道布局相对完善，形成一定的品牌效应，通过品牌效应以及积累的相关经验再拓展至周边市场或者特点相似的市场，实现各个市场的市占率突破。在欧洲地区，公司在意大利、西班牙已经形成较高知名度，并逐步拓展至其他欧洲国家；在中南美洲地区，公司深耕阿根廷，梯度覆盖中南美洲市场；在东南亚地区，公司以马来西亚和菲律宾市场作为支点，初步打通东南亚重点市场渠道布局，通过“1+N”市场策略，有望持续提升海外摩托车销量份额。
    产品性能优异，全地形车业务有望快速扩张。公司加快推进ATV、UTV全排量段产品布局，持续发布重点产品，促进收入较快提升，2025年公司新增销售网点111家，累计网点数量达到451家，持续夯实海外终端市场触点，进一步提升品牌在细分市场的覆盖广度与渗透力度。2022年公司全地形车业务收入为1.0亿元，2025年增长为6.5亿元，业务规模快速扩大，2022-2025年收入复合增速为84.7%，公司在全地形车领域市占率不高，随着业务持续拓展，有望保持较高增长。
    盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到多项新业务持续发展，前期有一定费用投入，略下调盈利预测，预计26/27/28年净利润为22.52/26.51/31.70亿元（原23.47/29.15/33.32亿元），每股收益为1.10/1.29/1.54元（原1.14/1.42/1.62元），对应PE分别为14/12/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外市场开拓节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，汇率、运费波动，关税等海外政策监管变化，原材料价格波动，环保要求变化。

2026年一季度收入较快提升，服务器液冷等新领域持续拓展

银轮股份(002126)
    核心观点
    商用车表现强势、数字能源业务增长较快，2026Q1收入同比增长24%。2026Q1公司实现营收42.5亿元，同比增长24.3%，归母净利润2.1亿元，同比增长0.8%，扣非后净利润2.0亿元，同比下降1.6%，26Q1收入增长得益于商用车业务维持较快增长，乘用车业务收入提升，以及数字能源业务保持快速增长；净利润同比增速慢于营收增速，主要受汇率波动、关税、原材料成本增加等综合影响。
    2026Q1利润率同比下降受关税、汇兑损失等影响。2026Q1公司毛利率18.6%，同比下降1.2pct，环比下降0.5pct，净利率5.7%，同比下降1.3pct，环比下降1.2pct，一季度利润率下降，主要由于关税、汇率波动、原材料涨价等影响。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/5.0%/3.6%/1.2%，同比分别为0.0/-0.3/-0.4/+1.1pct，环比分别为+0.7/-0.4/-0.1/+1.1pct，2026Q1综合费用率为11.2%，同比+0.5pct，环比+1.2pct，一季度综合费用率同比小幅提升，主要由于汇兑波动导致财务费用率提升，销售、研发及管理费用率同比下降，降本增效态势延续。
    北美及欧洲盈利持续提升，海外拓展加速。公司墨西哥工厂于2023年二季度投产，并已于2023年第四季度实现盈亏平衡，主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。2025年北美板块盈利能力持续提升，实现营业收入21441.97万美元，净利润951.84万美元；欧洲板块实现营业收入37062.31万元人民币，大幅减亏。
    发展数字与能源业务，数据中心热管理等有望成为新盈利增长点。公司数字与能源业务包括数据中心、储能、超充热管理等，数据中心领域，公司明确了数据中心液冷模组零部件供应商的定位，制定了中期发展规划，实施“技术+制造”的组合策略，聚焦北美及台系客户，以不锈钢板式换热器等零部件为突破口，服务数据中心液冷模组（总成）客户；发电机组领域，海外工厂属地化产能爬坡顺利，产品质量表现获得客户高度认可，配套份额显著提升，并突破多家国际新客户，多项业务有望成为新增长点。
    盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到前期投入较大，略下调26年盈利预测，预期26/27/28年归母净利润为12.60/16.36/19.58亿元（原13.85/16.25/18.34亿元），每股收益分别为1.49/1.93/2.31元（原1.64/1.93/2.17元），对应PE分别为32/24/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。

2026Q1业绩延续高增，禾蛙平台与智能体望打开长期成长空间

科锐国际(300662)
    核心观点
    2025年归母净利润同比+52.7%，利润增速显著高于收入增速。2025年，公司营收145.40亿元/+23%，归母净利润3.14亿元/+53%，扣非后归母净利润1.91亿元/+38%。分业务看，灵活用工业务持续增长，猎头与RPO业务有所复苏。2025年，灵活用工业务营收138.51亿元/+24%，毛利率4.84%/-0.63pct，期末在册管理外包员工及兼职专家5.31万余人，期内累计派出人次60.37万，技术类、核心类岗位占比持续提升。中高端人才访寻业务收入3.97亿元/+6%；招聘流程外包业务收入1.05亿元/+10%；技术服务收入0.91亿元/+44%，增长动能显著。分地区看，国内业务为增长核心驱动力，实现营收120.53亿元/+27%；海外业务实现营收24.88亿元/+8%，同比改善显著。
    2025年聚焦效能提升，期间费用率持续优化。2025年，公司整体毛利率5.87%/-0.5pct，预计系灵活用工业务用人成本略有上升。期间管理、财务及研发费用率均同比下降，其中销售费率1.2%/-0.2pct，管理费率1.9%/-0.5pct，精细化运营效果显著。公司归母净利率为2.2%/+0.4pct。此外，公司拟每10股派发现金红利2.3元（含税），合计派发现金4527万元。
    2026Q1归母净利润同增59%。2026Q1，公司营收37.89亿元/+14.74%，归母净利润0.92亿元/+59.00%，扣非净利润0.47亿元/+2.38%，差值主要系报告期内提前收到相关政府扶持资金和奖励资金。
    AI赋能重构业务逻辑，禾蛙平台规模与效率跃升。截至2026一季度末，禾蛙生态累计注册合作伙伴突破20000家/+23.4%，平台累计交付岗位数28300余个/+88.9%。报告期，公司在第一代PC端“Mira”智能体产品基础上，加速推进新版本（Mina）上线，并计划于二季度推出海外版本及国内的移动端新版本，进一步赋能内部招聘顾问提效。
    风险提示：宏观承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险等。
    资建议：公司2025全年及2026年一季度灵活用工维持韧性增长，中高端人才访寻业务增长动能有所修复，海外业务呈现复苏态势。基于此我们略上调2026-2027年归母净利润预测至3.6/4.2亿元（原值：3.5/4.1亿元），并新增2028年归母净利润预测4.8亿元；按最新市值计算，对应2026-2028年PE分别为13.5/11.7/10.2x。另一方面，公司积极拥抱AI，打造“禾蛙”平台与“Mira/Mina”智能体，在用工景气度边际改善的背景下有望打开长期增长空间。维持公司“优于大市”评级。

自研AI芯片的产品化落地在即，有望开启新一轮产品周期

安克创新(300866)
    事项：
    据公司官方消息，安克创新将于5月22日（北京时间）在纽约举办Anker Day2026发布会，预计正式推出基于自研存算一体AI音频芯片（Thus)的首发应用产品及其他多款新品。
    国信零售观点：1）据公司官方公众号消息，此前的4月22日，安克在技术沟通会上发布了首款神经网络
    存算一体AI音频芯片，并命名为Thus。其首次产品化应用预计是5月22日发布的旗舰耳机。在Thus的加持下，耳机能够如实地解析复杂声场，剥离喧嚣，还原出真实，自然的声音。
    2）我们认为这一事件不仅是新品催化，是公司硬科技属性从研发走向商业化的重要标志，端侧AI能力的植入有望强化Soundcore等音频产品的高端化定位，拉动ASP（平均售价）与毛利率双升，打开音频品类长期估值空间。且展望未来，Thus的边界不止于音频，未来将横向拓展至视觉、触觉等多元感知维度，有望系统性驱动公司安防、清洁等多条产品线的高端化升级与利润率改善。
    3）此外，公司的储能业务迎来行业政策利好和新品周期的双重机遇，包括阳台光储的政策放松、政府能源补贴及公司今年推出全球首个智能混合动力全屋备电解决方案Anker SOLIXE10等。
    整体上，我们维持公司“优于大市”评级，短期催化与长期赛道逻辑兼备：短期关注存算一体AI芯片终端落地及多款新品发布，中长期储能赛道增长空间明显，且自研技术驱动全品类高端化升级，进一步打开利润空间。维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为32.8/40.09/47.43亿元，对应PE分别为22.1/18/15.3倍。
    评论：
    Thus芯片产品化落地在即，关注硬科技推动公司产品高端化
    据公司官方公众号消息，4月22日，安克在技术沟通会上发布了首款神经网络存算一体AI音频芯片。其存算一体（CIM）架构打破传统冯·诺依曼架构瓶颈，计算直接嵌入存储单元，模型参数无需频繁搬运，实现算力与能效的双重跃升。此外，具有体积小、功耗低等优势，适配TWS耳机等小型消费电子设备。而搭载Thus芯片的首款旗舰耳机产品预计在5月22日发布，在Thus的加持下，耳机能够如实地解析复杂声场，剥离喧嚣，还原出真实，自然的声音。
    按照公司的战略规划，Thus的边界不止于音频，未来将横向拓展至视觉、触觉等多元感知维度，有望系统性驱动公司安防、清洁等多条产品线的高端化升级与利润率改善。从历史数据而言，安克持续重视产品的升级与高端化，毛利率实现了显著提升。其2025年在关税、汇率等外部影响下，综合毛利率达到45.07%，同比提升1.4pct。
    储能业务迎来行业政策利好和新品周期的双重机遇
    公司消费级新能源品牌Anker SOLIX致力于为居家及户外场景提供备用电源与储能解决方案，2025年实现收入超过45亿元，同比增长50%左右。其中阳台储能为核心产品，且按2024年收入计算，公司在全球阳台光伏储能领域排名第一。
    阳台储能的核心优势在于“即插即用”与“日发夜用”的能源管理，目前相关产品主要在欧洲销售。其中德国在2024年通过法案，最早将阳台光伏逆变器功率上限从600W提升至800W，且租户安装权得到强化，房东无正当理由不得拒绝。这意味着产品具备了更大的电量储备，可稳定承载冰箱（运行态）、台式机、电视及多台厨电同时运行的家庭基础负载，也打开了更高的ASP（平均售价）和利润空间。
    政策优化直接带动了德国阳台储能市场的快速增长。据德国联邦网络局（Bundesnetzagentur）官方数据，2024年新增登记即插即用阳台光伏设备约43.5万台，这一体量约占德国当年新增太阳能总装机的2.6%，显著高于2023年1.5%的占比，2025年全年新增登记约43万台，继续保持较高水平。
    参考德国市场而言，更多国家松绑阳台光伏逆变器功率政策，有望带动行业需求快速增长。如英国能源大臣在今年3月15日提出一系列措施，包括宣布即插即用光伏（Plug-in solar）将可在英国销售，为无法安装屋顶光伏的租房者及公寓业主提供了一种全新的、简便的替代方案，有效削减能源账单。
    新品方面，公司于2026年1月发布了全球首个智能混合动力全屋备电解决方案Anker SOLIX E10，该产品整合储能电池、太阳能及智能发电机，构建起电、光、油三位一体的无限续航全屋备电解决方案，可在长时间停电等场景下为用户提供稳定供电，并满足离网发电需求。
    投资建议
    整体上，我们维持公司“优于大市”评级，短期催化与长期赛道逻辑兼备：短期关注AI芯片终端落地及多款新品发布，中长期储能赛道增长空间明显，且自研技术驱动全品类高端化升级，进一步打开利润空间。维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为32.8/40.09/47.43亿元，对应PE分别为22.1/18/15.3倍。
    风险提示
    外贸环境恶化、海外消费景气度不及预期；产品创新不及预期；储能相关政策收紧；行业竞争加剧等。

年初至今客流表现积极，避暑旺季成长可期

长白山(603099)
    核心观点
    公司 2025 年营收同比增长 5.98%， 归母净利润同比下滑 10.33%。 公司 2025年全年实现营收 7.88 亿元/+5.98%， 归母净利润 1.29 亿元/-10.33%， 扣非净利润 1.28 亿元/-15.63%。 分季度看， 2025Q1-Q4 营收分别为 1.29 亿、 1.07亿、 4.01 亿、 1.52 亿元； 归母净利润分别为 0.04 亿、 -0.06 亿、 1.51 亿、-0.20 亿元。 其中三季度系全年最旺季， 暑期客流表现强劲， 弥补上半年疲弱态势。 全年营收增长而利润承压， 主要系高毛利的北景区主峰交通业务受恶劣天气影响关闭天数增多， 同时人力成本及新业务培育期费用增加所致。
    全年客流稳健增长， 但结构变化及天气因素致人均消费下滑。 2025 年景区全年接待游客 367.73 万人次， 同比增长 7.9%， 其中暑期旺季（7-9 月） 客流同比增长 20%， “817 稻米节” 、 沈白高铁开通助力客流增长。 人均消费下滑的核心原因在于， 高毛利的北景区天池倒站车（票价 80 元） 受天气影响，比 24 年多关闭 49 天， 影响客流约 11 万人次， 对公司收入产生直接影响。
    2026 年一季度业绩迎“开门红” ， 营收及利润均实现高增。 公司 2026Q1 实现营收 1.56 亿元， 同比增长 21.37%； 归母净利润 809 万元， 同比增长84.23%。 一季度业绩高增主要受益于春节假期较去年延后 19 天， 完整覆盖 2 月核心旺季时段， 有效延长了冰雪旺季时长。 一季度景区客流达58.03 万人次， 同比增长 21.63%， 与收入增长趋势基本匹配。
    厄尔尼诺效应有望强化避暑需求， 交通改善与项目扩容打造一年双旺季。 一方面， Q3 作为传统业绩高峰期， 公司已采购 38 辆大巴车提升运力， 预计暑期将单日承载力从 3.5 万提升至 4 万， 打开旺季盈利空间； 同时厄尔尼诺预期强化可能有助于抬升游客的避暑需求， 作为国内避暑胜地的长白山有望受益。 另一方面， Q1 优异表现再次验证冰雪游需求景气增长以及淡季可挖掘空间， 沈白高铁已于 2025 年 9 月底开通运营， 极大缩短京津冀、 辽沈等核心客源地的交通时间（北京至长白山约 4 小时） ， 叠加景区更积极的免票活动（门票不体现在上市公司） ， 引流效应已在 2026 年 1-4 月及五一假期显现（客流分别同比增长 24%、 36%） 。 重点募投项目温泉部落二期预计于 2026年底前投产， 新增约 400 间客房， 有望再造一个现有皇冠假日业绩体量。
    风险提示： 恶劣天气扰动， 交通改善效果不及预期， 交通免票比例增加等。
    投资建议： 考虑运力增加折摊阶段影响以及家庭游下免票比例增加， 我们下调公司 2026-2028 年归母净利润至 1.7/2.0/2.3 亿元（此前为 1.9/2.2/-亿元） ， 最新股价对应 PE 为 61/51/44x。 短期即将进入暑期旺季， 运力提升有望打开核心盈利空间； 政策大力倡导提振冰雪经济、 沈白高铁开通触达核心客源地有望抬升一年双旺季的中线成长预期， 维持“优于大市” 评级

2025年客户结构调整收入下滑4%，创新业务成长迅速

天下秀(600556)
    核心观点
    2025年客户结构调整收入下滑4.0%，毛利率提升1.8个百分点。1）2025年，公司营业收入39.0亿元，同比-4.0%，主要由于公司主动优化客户结构，分业务看红人营销/红人经济生态链业务收入分别为37.0/2.0亿元，同比分别-6.7%/+102.3%；毛利率为19.0%，同比+1.8个百分点，其中红人营销/红人经济生态链业务毛利率分别为17.8%/40.5%，分别同比+0.6/+25.0个百分点；归母净利润0.3亿元，同比-40.1%，主要由于递延所得税费用同比增长0.5亿。2）2026年第一季度，公司营业收入9.4亿元，同比+4.7%；归母净利润0.03亿元，同比-75.8%，主要由于销售和管理费用的增长。
    主业占据红人经济卡位优势，创新业务初见成效。1）主业红人营销平台方面，活跃客户与红人数持续提升；客户方面，截至2025年12月末，WEIQ累计注册商家客户数超过22万，同比增长1.74万个；从红人方面看，红人账户累计数量达379.7万，其中专职红人账户数/MCN机构数分别为239.6/2.04万，夯实公司的“超级连接器”地位。2）新业务方面，公司在持续完善在红人经济行业的业务布局，布局红人职业教育（红人职业教育品牌“天下秀教育”）、潮流内容街区“西五街”（针对Z世代人群的潮流内容App）、IMSOCIAL加速器（为红人和MCN机构提供加速成长服务）、TOPKLOUT克劳锐国内领先的权威自媒体价值排行及版权经纪管理第三方数据检测机构）等创新业务。此外，公司还布局电商、IMsocial创新业务，主要通过红人营销、红人分销方式进行。
    AI Agent产品落地，出海业务初具规模。1）主业方面，公司目前已积累大量数据、客户、媒体资源，在分析及监测等方面占据优势，2025年基于WEIQ平台搭建SAAS系统，开发并落地“BOSS红人智投”AI Agent产品，为广告主提供从需求输入、AI选号、达人匹配分析到智能投放的全流程服务。2）出海方面，公司在中国香港、新加坡、日本、韩国等国家/地区设立子公司，提供红人经济全链路营销支持。技术方面2025年9月AIGC SAAS海外版上线并交付首个海外客户。
    风险提示：宏观经济下行；创新业务回收周期长；客户压低毛利率。
    投资建议：看好公司在红人经济行业的布局和出海成长前景，维持“优于大市”评级。由于海外业务销售推广费用较高，我们下调盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为0.7/1.2/1.7亿（原26-27年预测为1.4/1.6亿），同比增长140.9%/64.7%/41.0%.公司在红人经济行业具备大量客户、红人、数据等资源积累，具备稀缺性，维持“优于大市”评级。

一季度利润增长34%，预收款流入大幅增加

圣晖集成(603163)
    核心观点
    传统淡季收入同比小幅下滑，利润实现较快增长。2026年第一季度，公司实现营业收入5.41亿元，同比下降6%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长34%。受春节假期影响，一季度项目施工进度有所放缓，收入确认相应减少，加之去年同期基数较高，公司单季度收入出现小幅下滑。一季度毛利率较上年同期显著提升，带动利润实现较快增长。
    在手订单规模维持较高水平。截至一季度末，公司在手订单总金额为21.81亿元，与去年同期基本持平。2025年公司新签订单金额达38.31亿元，同比大幅增长60%，重大海外订单仍然处于逐步落地阶段，有望为公司未来业绩增长提供有力支撑。
    利润率中枢持续上行。2026年第一季度公司毛利率为11.86%，较上年同期
    提升了2.1个百分点；净利率为7.15%，较上年同期提升了2.1个百分点。
    2025年起，公司为深化战略客户合作、提前布局关键市场领域以及巩固市场地位，策略性承接了部分大型项目，导致利润率阶段性下降，随着低毛利订单逐步消化，海外收入占比提升，公司利润率中枢将持续上行。
    预收款流入较多，经营性现金流大幅增加。2026年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为3.49亿元，较上年同期多流入4.20亿元。截至一季度末，公司合同负债余额为3.5亿元，较上年末增加2.3亿元，表明一季度公司有较多订单落地启动，本季流入的预收款有望在接下来几个季度内逐步确认为收入与利润。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是台资洁净室工程服务商，海外市场运作经验丰富，随着客户全球扩产力度持续加大，有望继续依托现有客户关系进一步拓展海外业务，进而推动收入与利润规模持续增长。公司客户资源丰富，考虑到下游客户持续上修资本开支指引，公司海外市场拓展步伐有望加速，小幅上调公司盈利预测，预测2026-2028年归母净利润为2.87/4.26/5.18亿元（前值2.06/3.05/4.19亿元），同比+85.8%/+48.4%/+21.6%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、新市场开拓不及预期的风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。

电价下降致业绩有所承压，静待在建核电集中投产期

中国核电(601985)
    核心观点
    发电量持续增长，电价下行拖累业绩增速。2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增加6.22%，其中核电营业收入671.07亿元，同比增长4.02%；实现归母净利润93.04亿元，同比增长6%，其中核电归母净利润89.58亿元，同比增长18.53%。公司全年累计商运发电量2444.30亿kWh，同比增长12.98%，其中核电发电量2008.07亿kWh，同比增长9.66%；新能源发电量436.23亿kWh，同比增长31.29%。公司累计上网电量2307.47亿kWh，同比增长13.15%，其中核电上网电量1878.47亿kWh，同比增长9.69%；新能源上网电量429.00亿kWh，同比增长31.34%。公司全口径上网电价0.3899元/kWh，较上年同期降低0.0261元/kWh。
    2026年一季度，公司实现营业收入189.25亿元，同比减少6.65%；归母净利润20.64亿元，同比减少34.19%。公司一季度业绩下降主要系发电量减少、电价下降导致发电收入减少，以及大修机组同比增加导致成本增加所致。其中，核电收入同比减少10.97亿元或6.56%，归母净利润同比减少6.33亿元或21.65%，主要系7台机组大修，大修成本同比增加，以及发电量减少、电价同比下降及增值税返还同比减少所致；新能源收入同比减少2.50亿元或7.07%，归母净利润同比减少4.37亿元或206.72%，主要系新能源综合电价同比下降及中核汇能第三期类REITs发行后公司归母净利润受稀释综合影响所致。
    核电机组有序建设，密集投产期临近。截至2026年一季度，公司控股核电在运机组27台，装机容量2621.2万千瓦；控股核电在建及核准待建机组18台，装机容量2067.5万千瓦。公司2026/2027/2028/2029年预计投产的机组数量分别为2/4/2/3台，密集投产期将近，成长动能充足。
    新能源业务战略收缩，装机增速放缓。截至2026年3月31日，控股新能源在运装机容量3400.47万千瓦，包括风电1072.34万千瓦、光伏2328.13万千瓦，另控股独立储能电站185.10万千瓦；控股新能源在建装机容量787.34万千瓦，包括风电259.49万千瓦，光伏527.85万千瓦。2026年一季度公司新增控股在运新能源装机容量36.37万千瓦，较上年同期下降66.8%；其中风电新增9.66万千瓦，同比下降77.8%；光伏新增26.71万千瓦，同比下降59.6%。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润85.9/96.3/106.6亿元（2026-2027年原为100.0/110.9亿元，新增2028年预测），同比增速-8%/12%/11%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。

一季度收入创季度新高，收入规模效应有望加速利润释放

圣邦股份(300661)
    核心观点
    一季度收入创季度新高，归母净利润同比翻倍以上。公司2026年一季度实现收入10.98亿元（YoY+39.08%，QoQ+0.06%），创季度新高，归母净利润1.24亿元（YoY+107%，QoQ-39%)，扣非归母净利润1.00亿元(YoY+195%,QoQ-49%)，毛利率为51.63%(YoY+2.56pct，QoQ-0.65pct)，净利率为11.18%(YoY+3.75pct，QoQ-7.22pct)。
    一季度期间费率同比下降，存货环比提高。期间费用方面，公司一季度研发费用为2.94亿元，同比增长19%，环比增长25%，研发费率为26.74%，同比下降4.4pct，环比提高5.3pct；管理费率为2.76%，同比下降0.9pct，环比下降0.1pct；销售费率为6.81%，同比下降1.1pct，环比提高2.2pct；财务费率为0.72%，同比提高1.4pct，环比提高0.4pct；四个期间费率合计同比下降4.9pct，环比提高7.8pct。存货方面，一季度末公司存货为15.92亿元，相比2025年末的14.48亿元有所提高，在上游供应相对紧张的情况下，存货为后续收入提供了额外保障。
    2025年网络与计算收入占比超15%，保持毛利率稳定的同时扩大营收规模。公司产品丰富，客户众多，截至2025年底，公司拥有38大类6800余款可供销售产品，2025年有交易的客户超6000家，覆盖广泛下游，2025年泛工业应用占营收约55%，其中工业与能源占比超30%，网络与计算占比超15%，汽车占超7%；消费电子占营收约45%。公司主动选择在保持平均毛利率约50%的同时，积极扩大营收规模，预计2026年综合毛利率在目标范围内。另外，公司预计2026年研发人员增长10%，研发费用增长约为15%。
    投资建议：模拟芯片平台企业，维持“优于大市”评级
    由于新产品放量和份额提升，收入的规模效应摊薄期间费用，我们上调公司2026-2028年归母净利润至8.48/12.53/17.67亿元（前值为7.72/10.31/13.16亿元），对应2026年5月11日股价的PE分别为72/49/35x。我们看好公司作为模拟芯片平台企业的长期成长能力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

全年业绩扭亏为盈，SST布局持续强化

新特电气(301120)
    核心观点
    全年业绩扭亏为盈，盈利能力保持稳定。2025年公司实现营收4.21亿元，同比+11.70%；归母净利润0.43亿元，同比扭亏；扣非净利润-0.04亿元，同比大幅减亏。2025年公司毛利率22.56%，同比-0.42pct.；净利率9.83%，同比+25.63pct.。四季度公司实现归母净利润0.05亿元，同比+108.84%，环比-83.66%。
    一季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。一季度公司实现营收1.26亿元，同比+43.14%，环比+29.35%；归母净利润-0.02亿元，同比-120.54%，环比-135.47%；扣非净利润-0.04亿元，同比-363.94%，环比-84.00%。一季度公司毛利率19.62%，同比-6.71pct.，环比+2.13pct.。
    下游景气度影响线圈类产品，储能业务逐步进入正轨。2025年公司变压器实现收入3.21亿元，同比-7.96%，毛利率26.75%，同比-2.48pct.；电抗器实现收入0.12亿元，同比-23.52%，毛利率38.13%，同比-0.03pct.；储能业务实现收入0.80亿元，首次实现较大规模收入，毛利率4.98%，同比大幅转正。2025年公司实现海外收入0.43亿元，同比+24.80%。
    积极响应SST远期需求，中高频隔离变压器布局持续突破。公司成功攻克中压高频变压器关键技术，实现高绝缘、低局放、高功率密度三大核心能力的突破，可全面适配SST等场景。2026年3月，公司中频隔离直流变压器圆满交付，成功落地新疆哈密200MW光伏直流汇集工程；4月，公司与清华大学重磅共建固态变压器联合研究中心，共同推动新一代电力装备落地。
    风险提示：国内数据中心建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；技术路线出现重大变化；公司新产品市场开拓不及预期。
    投资建议：下调盈利预测。
    考虑到国内市场竞争情况、原材料价格上涨和新业务释放节奏，下调盈利预测。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润0.47/0.70/1.05亿元（26-27原预测值为1.00/1.79亿元），当前股价对应PE分别为165/110/74倍。

整合海南三大核心机场资源，静待自贸港红利释放

海南机场(600515)
    核心观点
    2025年收入稳健业绩阶段承压，拟分红26%。2025年公司收入44.20亿元，同比增长1.19%；归母净利润2.19亿元，同比下降52.33%；扣除非经常性损益后净亏损3.03亿元。利润下滑主要因：1）三亚凤凰国际机场增加T3航站楼筹备费用、收回琼海博鳌机场运营管理权将相关营运固定资产、无形资产折旧摊销调整进入营业成本，从而导致营业成本增加；2）本期确认房地产项目较上年同期确认的房地产项目毛利率低，房地产结转成本增幅高于收入增幅；3）本期计提资产减值损失2.29亿元，主要系计提部分房地产项目存货跌价准备、在建工程减值损失，同比增加1.85亿元。4）此外，当期通过处置天羽飞训、三亚临空等子公司股权获得投资收益带来非经贡献。公司拟每10股派发现金红利0.05元（含税），分红比例为26.14%。
    主业机场客流稳步增长，地产业务持续推进去化。2025年公司机场管理/免税与商业/房地产/物业管理/其他分别营收18.07/1.93/11.53/6.90/5.77亿元，同比-0.72%/-14.63%/+25.81%/-8.36%/-11.58%。机场业务方面，2025年公司旗下控股及管理输出机场完成运输旅客5,255.89万人次，货邮吞吐量35.52万吨；岛内三场（海口、三亚、琼海）的国际及地区航线旅客量达246.7万人次，同比增长33.6%。免税业务方面，2025年公司旗下海岛商业通过向中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城提供免税店场地租赁实现收入0.85亿元，参股的海免海口美兰机场免税店有限公司实现营业收入23.39亿元、中免凤凰机场免税品有限公司实现营业收入11.62亿元。截至报告期末，公司在建及土地储备项目22个，土地面积逾3,064亩，同比下降约16%。
    收购美兰空港控股权，自贸港封关强化长期竞争优势。公司于2025年12月完成对港股上市公司美兰空港（HK.00357）的控股权收购，截至2026年1月30日要约收购期结束，海南机场及子公司合计持有美兰空港62.38%股份。公司实现了对海南三大机场一体化管理，强化了“南北双枢纽”布局，机场主业核心竞争力进一步增强。此外，三亚凤凰机场T3航站楼已于2026年2月投入试运营，投用后旅客吞吐量保障能力预计将提升至3000万人次，为未来客流增长打开上限。2026Q1公司营业收入17.42亿元，同比增长59.87%，主要系本期合并美兰空港的收入；归母净利润1.12亿元，同比增长12.02%；扣除非经常性损益后净利润1.06亿元，同比增长48.82%。海南全岛已于2025年12月18日启动封关运作，随着第七航权、扩大免签范围等一系列优惠政策落地，有望吸引更多国际航司，提升国际客货流量，带来长期增长动力。
    风险提示：政策、自贸港建设不及预期，偿债风险，消费复苏不及预期等。
    投资建议：考虑美兰机场并表以及地产项目去化和结转节奏影响，我们预计公司2026-2028年收入增速分别为46.3%/6.9%/6.2%，同时考虑折摊等增加预计2026-2028年归母净利润分别为2.4/2.6/2.9亿元。公司在海南机场、市区内核心物业等卡位价值稀缺，静待成本费用扰动周期后的利润释放，维持中线“优于大市”评级。

2025年报&2026年一季报：Q1传统核心业务盈利能力提升，新业务强劲增长

晨光股份(603899)
    核心观点
    经营展现韧性，提升分红比例回馈股东。2025年公司实现营收250.64亿元/+3.45%，归母净利润13.10亿元/-6.12%，扣非归母净利润11.24亿元/-8.92%；其中2025Q4实现营收77.36亿元/+8.75%，归母净利润3.62亿元/-3.23%，扣非归母净利润3.22亿元/+5.28%；2026Q1公司实现收入55.30亿元/+5.44%，归母净利润3.37亿元/+5.93%，扣非归母净利润2.56亿元/-9.11%。2025年公司拟每10股派发现金红利10元，现金分红金额占归母净利润的70%，加大分红比例回报股东。
    传统核心业务表现稳健，盈利能力提升。2025年传统核心业务收入88.45亿元/-5%，2026Q1收入19.9亿元/-3%。分产品看，2026Q1书写工具/学生文具/办公文具分别收入5.9/8.0/8.1亿元，同比+4.0%/-0.8%/-4.9%，毛利率同比+2.9pct/+0.7pct/+0.05pct，毛利率提升预计主要系产品结构优化，公司打造出开关笔、meeboki、大馥大桂、三好书包等系列爆品，IP类产品销售占比提升；2026Q1晨光科技收入3.1亿元/+1.05%，增速略有放缓，但新兴渠道预计仍维持亮眼增长。
    科力普稳定向好，为拉动收入增长的核心引擎。2025年科力普实现收入150.5亿元/+8.8%，净利润3.35亿元/+4.0%；2026Q1科力普收入30.8亿元/+10.3%，毛利率6.61%/-0.48pct。科力普着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，新兴业务板块占比快速提升。2026年公司拟拆分科力普于港股上市，有望进一步提升科力普核心竞争力。
    2026Q1零售大店增长亮眼。2025年晨光生活馆（含九木）实现收入15.85亿元/+7%，其中九木杂物社收入15.37亿元/+9%，在全国拥有超860家九木杂物社；2026Q1九木杂物社收入4.5亿元/+16%，预计盈利环比改善，全年目标100家以上开店计划。
    销售费用率略有提升，净利率平稳。2026Q1公司毛利率20.27%/-0.38pct，毛利率下降主要系科力普业务占比提升，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.75%/4.25%/0.82%/0.05%，同比+0.6pct/-0.22pct/-0.13pct/+0.23pct，2026Q1公司净利率6.09%/+0.03pct。
    风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采政策影响。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    传统核心业务稳增，办公直销与零售大店布局深化。考虑到消费大环境承压，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为14.6/16.1/18.0亿(前值15.6/17.4/-亿)，同比+11%/10%/12%，摊薄EPS=1.58/1.75/1.95元，PE=15.5/14.1/12.6x，维持“优于大市”评级。

游轮产品需求旺，期待省际游轮项目业绩兑现

三峡旅游(002627)
    核心观点
    2025年收入重回正增长，非经营性因素拖累利润表现。2025年公司实现营业收入7.57亿元，同比增长2.10%；实现归母净利润0.64亿元，同比-45.64%；扣非归母净利润0.74亿元，同比-23.26%，利润端下滑主要系子公司补缴税款以及资产减值影响。公司拟每10股派发现金红利0.50元（含税），现金分红总额0.34亿元，对应2025年归母净利润分红率约53.92%。
    2025年收入端主要系旅游综合服务拉动，游船接待人次高增长。2025年公司实现营业总收入7.57亿元，同比增长2.10%；分业务看，旅游综合服务业务实现收入6.40亿元，同比增长12.33%，占总营收比重提升至84.51%；综合交通服务业务实现收入3.45亿元，同比下降6.34%。旅游综合服务业务中，旅游交通/观光游轮/旅游港口/旅行社/旅游景区业
    务分别实现营收0.43亿/2.40亿/0.60亿/2.95亿/0.31亿元，同比
    10.21%/+16.15%/+2.02%/+11.81%/+24.75%。2025年公司继续深耕两坝一峡线路，同时三峡人家、高峡平湖等游船产品也取得良好增长，根据公司年报，2025年公司游船产品合计接待游客294.07万人次（+14.81%），其中两坝一峡/高峡平湖/三峡人家专线船/长江夜游分别接待215.57/30.10/21.15/27.25万人次，同比分别
    15.44%/+20.72%/+27.17%/-2.12%。
    结构优化带动毛利率提升，非经营性因素导致利润端下滑。2025年公司整体毛利率为23.26%，同比提升1.02个pct，主要系毛利率较高的旅游综合服务业务收入占比提升所致。分业务看，旅游综合服务毛利率为26.56%，同比提升3.03pct，其中观光游轮服务毛利率为29.25%，同比下滑4.59pct（我们认为主要受到新船折旧影响）；旅行社业务毛利率为33.93%，同比+8.67pct。综合交通服务毛利率为18.82%，同比下滑2.59pct。费用率方面，2025年公司销售费用率4.72%（同比+0.32pct），管理费用率9.58%（同比+0.89pct），财务费用率-0.56%（同比-0.18pct），保持相对稳定。2025年公司控股子公司湖北宜昌长江三峡游轮中心开发公司补缴税款及滞纳金5,494.04万元，对公司利润端带来较大影响。2025年公司归母净利润为6,392.58万元，同比下降45.64%。
    2026年Q1游船业务高景气延续，省际游轮前期费用等导致利润端下滑。2026年一季度公司实现营业收入1.5亿元，同比增长7.04%；实现归母净利润0.14亿元，同比下降14.78%；扣非归母净利润990.2万元，同比下降30.16%。公司游船产品仍保持高增，26Q1公司游船产品游客接待人次同比增长31.76%。26Q1利润端下滑主要由于：1）一季度省际度假游轮业务处于筹备期，产生费用但暂无收入；2）本报告期收到的公交运营补贴较上年同期减少；3）募集资金利息收入下降。
    揽月号已于2026年4月首航，期待省际游轮项目业绩兑现。公司旗下长江行揽月号省际游轮已于2026年4月18日首航，长江行极光号预计于7月24日首航。公司省际游轮项目在旅游线路、硬件设备、服务体验等方面具有差异化，随着公司省际游轮项目爬坡，我们期待省际游轮为公司带来业绩增量。
    风险提示：极端天气影响，新项目运营效果不及预期，行业竞争加剧等。投资建议：我们维持公司2026-2027年盈利预测，我们预计公司2026-2028归母净利润为1.68/2.16/2.70亿元，对应PE为31/24/20倍，维持“优于大市”评级。

2025Q4释放经营压力，股息率具备优势

泸州老窖(000568)
    核心观点
    2025Q4释放压力，26Q1延续调整。2025年公司实现营业总收入257.3亿元/同比-17.5%，归母净利润108.3亿元/同比-19.6%；25Q4收入26.04亿元/同比-62.2%，归母净利润0.68亿元/同比-96.4%，第四季度下滑幅度较大，公司主动控货去化渠道库存；25年现金分红总额预计85亿元，分红率78.5%。2026Q1实现收入80.25亿元/同比-14.2%，归母净利润37.08亿元/同比-19.3%。
    2025年公司逐季出清，全年产品结构稳定。Q2以来受场景和需求收缩影响，各价位产品销售均有压力，收入降幅逐步扩大。分产品看，2025年中高档酒收入229.7亿元/同比-16.7%（量/价同比-13.2%/-4.1%），我们预计国窖略好于特曲等中腰部产品，其中38度国窖好于52度国窖（坚持挺价策略）；2025年其他酒收入26.4亿元/同比-23.9%（量/价同比-19.7%/-5.2%），预计头曲等产品在25Q4集中控货去库存。利润端看，2025年毛利率86.6%/同比-0.91pcts，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-0.91/-3.89pcts，低档产品下滑较多判断系增加促销、推动渠道下沉所致；2025年税金/销售/管理费用率分别为
    15.3%/12.6%/3.7%，同比+0.02/+1.24/+0.21pcts，需求下行周期中，公司适当增加渠道维护、消费者扫码投入等，得益于数字化工具、收入下滑背景下税费率整体控制优秀。单25Q4销售收现18.64亿元/同比-84.2%，需求压力下公司降低回款要求、进行控货，同时给渠道兑付费用，叠加刚性支出，经营现金流量净额同比-140%至-27亿元。
    2026Q1预计各价位产品延续承压，公司更加重视实际开瓶和渠道良性。收入端看，我们预计各价位产品在较高基数上仍延续下滑，其中38度国窖、60版下滑幅度小于整体，52度国窖坚持挺价策略、开瓶承压较大。利润端看，2026Q1毛利率微降0.69pcts至85.8%，销售费用率微增0.37pcts至8.6%，虽然产品结构略有下降，但毛销差整体表现稳定、同比-1.06pcts；税金率/管理费用率分别同比+2.75/+0.31pcts。现金流看，2026Q1销售收现88.85亿元/同比-10%，截至第一季度末合同负债27.94亿元/环比-5.74亿元，公司以消费者实际开瓶拉动，不强压回款、纾压渠道。
    投资建议：展望2026年，预计公司将聚焦38度国窖及其他低度产品的全国化布局，高度在稳定开瓶率下仍以价格稳定优先、销量或延续承压；伴随动销进入低基数，渠道库存率先去化、表观修复节奏或偏慢；同时考虑到产品结构仍有下降压力，费用端维持积极的C端培育投入水平，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入226.0/235.3/251.9亿元，同比-12.2%/+4.1%/+7.1%（前值26/27年280.7/311.1亿元）；预计归母净利润90.7/95.5/104.4亿元，同比-16.2%/+5.2%/+9.3%（前值26/27年118.3/132.8亿元），当前股价对应26/27年15.8/15.0倍P/E。中长期看，38度国窖品价比
    突出、配称公司渠道能力或具备非线性增长能力。公司2026年现金分红规划不低于85亿元，按照5月8日市值计算股息率5.92%，重视底部布局价值，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

2025年加速调整，2026Q1收入降幅环比收窄

古井贡酒(000596)
    核心观点
    2025年加速去化经营包袱，2026Q1延续调整、降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入188.3亿元/同比-20.1%，归母净利润35.5亿元/同比-35.7%，其中2025Q4收入24.1亿元/同比-46.6%，亏损4.1亿元/同比-153%；2026Q1收入74.5亿元/同比-18.6%，归母净利润16.1亿元/同比-31.0%。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-27.8%/净利润同比-61.4%/收入+合同负债环比变化合计同比-29.8%，下滑幅度仍较大，预计公司进一步去化渠道包袱。
    2025H2主动调整、收入降幅扩大，黄鹤楼减值进一步影响全年净利润。分产品看，2025年年份原浆收入145.9亿元/同比-19.3%（量/价同比-10.4%/-10.0%）预计古5、古8以价换量下基本盘相对稳固，古20及以上量价下滑较大；2025H2公司在需求压力下着力去化库存、纾压渠道，年份原浆收入同比-50.2%。2025年古井贡酒/黄鹤楼及其他收入19.2/20.3亿元，同比-14.3%/-20.2%。分地区看，华北/华南/华中收入10.6/11.1/166.5亿元，同比-46.5%/-21.9%/-17.4%，省内市场相对抗风险。利润端看，2025年白酒毛利率同比-2.28pcts，其中年份原浆
    同比-1.26pcts，税金/销售/管理费用率分别16.6%/29.0%/7.72%，受规模负向效应影响同比+0.71/+2.76/+1.60pcts。2025年计提黄鹤楼商誉减值损失3.15亿元，影响净利率1.67pcts。现金流看，2025年销售收现202.6亿元/同比-12.7%，经营性现金流净额19.47亿元/同比-58.8%。
    2026Q1收入降幅环比收窄，利润端仍有较大承压。收入端看，26Q1收入在较高基数下延续下滑趋势，但我们预计省内市场份额仍实现提升，主因①古8在增加费用投入后县乡市场表现较好，②合肥市场古16在商务、个人消费场景表现良好，③贡系列补充低价格带后抢占终端资金；省外市场中预计江苏/上海/浙江等率先企稳。利润端看，2026Q1毛利率同比-1.84pcts系产品结构下移和促销增加，税金/销售/管理费用率同比+1.78/+0.09/+0.81pcts，预计偏低价位产品增加生产会对消费税形成扰动。现金流端看，2026Q1销售收现74.63亿元/同比-9.3%，降幅小于收入端；经营性现金流净额19.11亿元/同比+3.6%；截至Q1末合同负债23.05亿元/环比+7.85亿元，公司对渠道、终端仍有收款议价能力，考虑到目前库存较多，我们预计发货节奏有所放缓。
    投资建议：展望2026年，预计第二季度销售淡季仍以库存去化为主，进入下半年低基数期后动销、收入均有望逐步修复；省内市场产品及品牌力仍处于领先地位，省外市场调整至低基数下增速目标预计高于省内。利润端排除商誉减值对净利率的影响后，预计全年有望修复。考虑到场景和需求幅度缓慢，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入179.6/187.3/198.5亿元，同比-4.6%/+4.3%/+6.0%（前值26/27年205.7/222.2亿元）；预计归母净利润35.2/37.7/41.0亿元，同比-0.7%/+6.9%/+8.9%（前值26/27年
    45.6/50.4亿元），当前股价对应26/27年16.0/14.9倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

2026Q1收入及净利润下滑，释放经营压力

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2026Q1收入及净利润同比下滑，释放渠道及经营压力。2026Q1公司营业总收入149.2亿元/同比-9.7%，归母净利润53.8亿元/同比-19.0%。结合2025Q4+2026Q1来看，收入同比-2.2%/净利润同比-17.5%，产品结构有所下移；收入+合同负债环比变化合计同比+6.2%/销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。
    2026Q1汾酒产品同比下滑，省内渠道韧性较强。分产品看，2026Q1汾酒收入147.1亿元/同比-9.2%，预计青花系列下滑幅度大于整体、青花20相对较好，玻汾预计稳健系省内市场升级以及省外市场增加配额；其他酒类收入1.7亿元/同比-37.2%，2025Q4阶段性加压后以去化库存为主。分区域看，2026Q1山西省内/省外收入60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%；省内保持稳健预计系青花20和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级，青花26、青花30同比下滑，但42度青花30接受度高、2026Q2起有望实现增长；我们测算2026Q1单季度省内/外
    单经销商贡献收入同比+5.4%/-14.6%。
    2026Q1利润端受毛利率和税金率影响，现金流较为稳健。利润端看，2026Q1净利率同比-4.16pcts至36.1%；2026Q1毛利率75.0%/同比-3.75pcts，主要系产品结构下移所致；税金/销售/管理费用率分别15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/+0.39pcts，其中税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致。现金流端看，截至2026Q1末合同负债79.04亿元/环比+8.97亿元，后续收入端留有余力；从市场销售看，春节动销同比下滑但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公司在销售及回款上保持积极态势；但考虑到省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓。2026Q1销售收现106.2亿元/同比+16.2%，2025Q4+2026Q1销售收现同比+10.7%。
    投资建议：短期看，2026年客观上仍存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，全年公司将逐步释放经营压力，收入及净利润预计下滑。经营层面，2026年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化：汾享礼遇模式控盘分利，叠加五码产品数字化赋能，公司将对不同区域、不同市县乡、不同经销商差异化产品配额和费用投入；同时布局侏罗纪等产品探索年轻化场景、预计也将补充收入增量。中长期看，清香势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端化仍有空间。维持此前收入及净利润预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%；当前股价对应26/27年15.4/14.7倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

投资收益带动业绩高增，“公用事业+资本+科技”三大板块引领未来发展

中山公用(000685)
    核心观点
    收入结构优化，工程业务占比下降。2025年公司实现营业收入46.12亿元，同比下降18.78%，主要系公司主动调整业务结构，工程业务下降所致。公司升级构建“1+3”业务格局，其中环境治理板块受益于“供水一盘棋”完成小榄镇业务整合及排水厂网一体化项目拓展，实现营收18.31亿元，同比增长27.36%；绿色能源板块受益于垃圾焚烧发电项目整合，实现营收4.02亿元，同比增长5.30%；城市服务板块（主要为工程、环卫、农贸市场租赁等业务）实现营收23.80亿元，同比下降38.34%。2026Q1公司营业收入企稳回升，同比增长2.95%至10.06亿元。
    广发证券及产业基金投资收益带动归母净利高增。2025年公司实现归母净利18.79亿元，同比增长56.77%，创历史新高。其中投资收益18.11亿元，占归母净利比重达96%，主要由参股的广发证券及新能源产业基金贡献。2026Q1公司归母净利增长强劲，同比提升91.5%至5.83亿元。
    应收账款余额增长，经营性现金流显著改善。截至2025年末，公司应收账款余额为19.82亿元，较年初增长2.32亿元，其中大部分来自政府付费的排水和环卫业务。得益于公司加强催收及收到政府化债资金，公司2025年经营性现金流净额由负转正，实现净流入2.98亿元。
    重视股东回报，共享发展成果。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利3.85元（含税），合计派发现金5.65亿元，现金分红比例为30.07%。公司高度重视对投资者的合理投资回报，遵循持续、稳定的分红政策，与投资者共享发展果实。近5年平均利润分红比例超30%，累计分红22.59亿元。“公用事业+资本+科技”三大板块引领未来发展。公用事业板块深耕存量运营提质增效，筑牢公司“战略基本盘”；公用资本深度链接广发证券投行、投研、投资资源与能力，充分发挥产业基金“财务+产业”投资功能，做强公司“战略放大器”；公用科技全面引领数字化转型发展，加快发展新质生产力，打造新增长极，激活公司“战略发动机”。
    风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到26Q1广发证券业绩高增，我们上调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为21.45/23.78/25.71亿元（2026-2027年原值为16.86/18.47亿元），同比增速14/11/8%；当前股价对应PE=8/7/6x，维持“优于大市”评级。

2025&26Q1利润端增速亮眼，门店数量稳步扩张

大参林(603233)
    核心观点
    2025年全年及2026Q1公司利润同比增速亮眼。2025年公司实现营业收入275.02亿元，同比增长3.8%；归母净利润12.35亿元，同比增长35.0%。单季度来看，公司26Q1实现营业收入69.73亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.11亿元，同比增长11.1%。得益于公司精细化运营、营销策略优化、产品品类改善以及降本增效措施的持续落地，公司利润端同比表现亮眼。后续随着门店网络优化影响的不断出清、加盟拓展及行业需求逐步企稳，公司收入端有望逐步改善。
    公司费用率稳步下降，利润率边际改善。2025年公司销售费用率21.9%（-1.5pp）；管理费用率4.3%（-0.3pp）；财务费用率0.5%（-0.3pp）；研发费用率0.2%（同比持平），公司各项费用率维持整体下降的趋势，得益于公司数字化与精细化管理成效显著。公司2025年毛利率34.3%（同比基本持平），净利率4.9%（+1.2pp）。分业务看，公司零售业务2025年实现毛利率37.0%（+0.3pp），加盟及分销业务毛利率11.6%（+0.4pp）；分产品看，公司中西成药毛利率29.6%（-0.4pp），中参药材毛利率44.3%（+2.0pp），非药毛利率45.3%（+3.6pp）。未来随着公司在高毛利产品上的重点布局以及降本措施的持续推进，利润率有望得到长久改善。
    自建门店数量增长趋缓，加盟仍是公司门店数增长的主要动力。公司2025年末共拥有门店总数17758家（含加盟店7290家），相较2024年末净增加1205家。分地区来看，华南地区净增加507家，华东地区净增加239家，华中地区净增加118家，东北华北西北及西南地区净增加341家。公司全年新增自建门店501家，新增加盟门店1240家。在行业门店数量整体减少的环境下，公司依然维持稳定的扩张节奏，覆盖广度和密度进一步强化。
    投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。考虑到行业增速复苏较为缓慢，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入295.02/322.98/354.03亿元（2025-2027原为300.71/333.63亿元），同比+7.3%/+9.5%/+9.6%；预计公司2026-2028年归母净利润14.83/17.08/19.66亿元（2025-2027原为14.85/17.98亿元）同比增速+20.1%/+15.2%/+15.1%，当前股价对应PE=14.2/12.3/10.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

2026年一季度收入增速改善，收购德美医疗拓展业务布局

爱博医疗(688050)
    核心观点
    2025年收入增长5%，2026年一季度收入增速改善。2025年公司实现营收14.83亿（+5.15%），归母净利润2.68亿（-30.96%），扣非归母净利润2.55亿（-34.57%）；其中单四季度收入3.38亿（+1.06%），归母净利润亏损0.22亿，公司根据市场变化对隐形眼镜业务相关商誉及部分固定资产计提资产减值损失，叠加隐形眼镜渠道建设投入、销售费用增加较多，导致公司利润较大幅度下降。2026年一季度公司实现营收3.98亿（+11.50%），归母净利润0.89亿（-3.55%），收入端增速已有所改善。
    各项业务收入增速均有所放缓，海外业务销售放量显著。分具体业务看，2025年人工晶体收入5.96亿（+1.43%），主要受国家集采、部分省市医保支付结构调整、部分医疗机构业务收缩等因素影响。近视防控产品中“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.47亿（+4.67%），主要受近视防控方式多样化、竞品增多等因素影响。在视力保健业务中，隐形眼镜收入为4.58亿（+7.53%），主要受电商平台价格竞争激烈影响，公司通过拓展自有品牌销售渠道，保持业务增长趋势。视力保健业务的核心子公司天眼收入2.37亿，净利润0.11亿；爱博维康收入1.27亿，净利润亏损0.42亿；美悦瞳收入1.34亿，净利润亏损0.08亿。公司海外业务表现亮眼，实现收入1.05亿（+126.79%）占比提升至7%，EDF、多焦等人工晶状体逐步获得境外客户认可，并通过收购德国OPH，进一步拓展全球市场布局。
    毛净利率承压，销售费用率提升较多。2025年公司毛利率为63.49%（-2.74pp），人工晶体和角膜塑形镜的毛利率均有所下降，且低毛利率的视力保健产品收入占比提升。销售费用率17.37%（+3.26pp），主要由于有晶体眼人工晶状体产品上市推广及隐形眼镜渠道和品牌建设投入增加；管理费用率12.79%（+0.67pp）；研发费用率6.45%（-1.15pp），主要由于部分研发项目进入资本化阶段；财务费用率1.30%（+0.08pp），叠加资产减值损失计提0.87亿，导致净利率下降至16.23%（-11.23pp）。2026年一季度公司净利率回升至21.55%。
    投资建议：考虑隐形眼镜行业竞争压力和消费眼科需求疲软的影响，下调2026-27年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28年归母净利润为4.08/4.99/5.88亿（2026-27年原为5.20/6.27亿），同比增长52.1%/22.4%/17.8%，当前股价对应PE为24.1/19.7/16.7X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

2025年释放压力，2026Q1销售收现好于收入端

今世缘(603369)
    核心观点
    2025年收入下滑12%，26Q1降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入101.8亿元/同比-11.8%，归母净利润26.0亿元/同比-23.7%，其中2025Q4收入13.0亿元/同比-18.9%，归母净利润0.55亿元/同比-83.2%；2026Q1收入43.2亿元/同比-15.2%，归母净利润13.8亿元/同比-15.8%，净利率逐步趋稳。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-16.2%/净利润同比-26.9%/收入+合同负债环比变化合计同比-0.5%/销售收现同比-3.1%，预收及现金表现好于收入端。
    2025年淡雅等产品展现韧性，苏中市场表现较好。分产品看，2025年销售量同比-11.0%/吨价同比-2.0%；其中特A+类产品收入62.3亿元/同比-16.9%，预计四开、对开受场景压制下滑幅度超过整体，V系列下滑幅度更大；特A类产品收入32.7亿元/同比-2.3%，其中淡雅高势能放量、同比实现正增长。分地区看，2025年省内/省外收入90.8/9.3亿元，同比-13.9%/+0.3%，其中省内淮安、南京优势市场在高基数下同比-15.5%/-16.0%，苏中市场受益于淡雅、对开等单品渗透率提升，收入同比-1.0%/占比超过淮安市场提升至19%，展现大众价位产品
    持续向上的良好势能。利润端看，2025年整体毛利率74.2%/同比-0.5pcts，销售费用率23.11%/同比+4.57pcts，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特A+/特A类产品毛利率分别同比+0.41pcts/+0.60pcts），重点转向消费者端开瓶投入、渠道利润呵护等；25年整体净利率同比-4pcts至25.6%。2026Q1较高基数下收入延续下滑，但现金流表现稳健。分产品看，2026Q1特A+类收入24.5亿元/同比-22.8%，预计四开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有收窄；特A类收入16.2亿元/同比-1.6%，预计淡雅在提价前打款发货、实现较快增长，大众场景自点提升也能为渠道周转提供有力支撑。分地区看，2026Q1省内/省外收入同比-17.6%/+0.8%，其中苏中市场同比-6.1%、延续好于整体的表现，南京同比-24.0%、继续出清调整。利润及现金方面，2026Q1毛利率/销售费用率同比+0.77/+1.47pcts，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2pcts至32.0%；2026Q1销售收现同比+2.4%，经营性现金流净额同比+48.1%，2025Q4+2026Q1销售收现/经营性现金流分别同比-3.1%/+31.5%，好于收入端表现，预计后续经营良性。
    投资建议：销售淡季公司仍以去化渠道库存为主、未强压回款（截至Q1末合同负债15.60亿元/环比-1.48亿元），包袱环比减轻，叠加Q2进入政策影响的低基数期、动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入有望持平、净利率有望趋稳。但考虑到需求恢复仍具有不确定性，略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入101.9/106.3/113.8亿元，同比+0.1%/+4.3%/+7.1%（前值26/27年105.5/114.1亿元）；预计归母净利润26.4/27.8/30.0亿元，同比+1.4%/+5.3%/+8.0%（前值
    26/27年28.0/31.1亿元），当前股价对应26/27年13.3/12.6倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

业绩端持续改善，加盟业务快速增长

益丰药房(603939)
    核心观点
    公司2025年全年收入端稳健增长，利润增速表现较好，26Q1延续改善趋势。2025年公司实现营业收入244.3亿元，同比增长1.5%；归母净利润16.78亿元，同比增长9.8%。单季度来看，公司26Q1实现营业收入60.85亿元，同比增长1.3%，在较高基数下保持正增长；归母净利润5.00亿元，同比增长11.1%。受益于门店网络优化、降本增效持续推进，公司利润弹性继续释放，营收及利润端均呈边际改善趋势，未来仍有较大的改善空间。
    公司费用率持续优化，利润水平稳中有升。2025年公司销售费用率24.0%（-1.7pp）；管理费用率4.9%（+0.4pp）；财务费用率0.6%（-0.1pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp）；26Q1销售费用率进一步降至22.5%（-1.0pp），主要得益于门店网络优化、精准定编及降租关店等精细化运营举措。公司2025年毛利率39.4%（-0.7pp），净利率7.5%（+0.6pp）；26Q1毛利率40.0%（+0.4pp），净利率9.0%（+0.8pp）。分业务看，2025年零售业务毛利率40.8%（-0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.1%（+2.2pp）；分产品看，中西成药毛利率35.0%（-0.9pp），中药毛利率47.5%（-0.9pp），非药品毛利率46.1%（+0.4pp）。未来随着公司对功能性食品及用品等多元化品类的持续布局，非药业务贡献有望逐步显现，带动公司整体毛利率优化。
    2025年公司门店总数提升，直营门店数量有所下降。公司2025年末共拥有门店总数14831家（含加盟店4314家），相较2024年末增加147家。26Q1公司门店数量继续扩张至14943家（含加盟店4427家）。公司加盟店数量占比已从2018年的4.7%迅速提升至26Q1末的29.6%。公司积极应对行业出清趋势，调整门店扩张策略，优化自身门店网络布局，有望轻装上阵，迎接行业转型下的新机遇。
    投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在行业转型的背景下，公司未来有望进一步提升行业地位，维持收入与利润稳健增长。考虑到行业整体增速恢复及非药品类的增长节奏需要较长时间，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入266.22/291.15/319.93亿元（2026-2027原为272.92/304.44亿元），同比增速9.0%/9.4%/9.9%；2026-2028年归母净利润19.58/22.55/25.41亿元（2026-2027原为20.07/23.16亿元），同比增速16.6%/15.2%/12.7%，当前股价对应PE=13.8/12.0/10.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

第一季度归母净利润同比增长102.7%，新材料业务成长可期

联泓新科(003022)
    核心观点
    2026年一季度归母净利润同比增长102.7%，业绩符合预期。公司2026年第一季度营收22.5亿元（同比+45.9%，环比+26.9%），归母净利润1.45亿元（同比+102.7%，环比+97.4%），扣非归母净利润1.47亿元（同比+109.1%，环比+107.1%）。毛利率为23.3%（同比+4.5pcts，环比+6.5pcts），净利率为8.2%（同比+3.4pcts，环比+3.8pcts），总三费率9.4%（同比+0.2pcts，环比+1.0pcts）。
    公司上游具备煤炭-甲醇-烯烃产能，受益于油价上涨盈利能力大幅改善。公司现有100万吨/年煤制甲醇（CTM）产能，260万吨/年甲醇制烯烃（MTO）产能，可自产约50万吨/年乙烯和50万吨/年丙烯。3月份以来，受到美伊战争影响，国内华东地区甲醇价格从2100元/吨上涨至3500元/吨，乙烯CFR价格由700美元/吨上涨至1300美元/吨，丙烯价格与6550元/吨上涨至9400元/吨，煤炭价格保持相对平稳，油煤价差拉大，据卓创资讯，截至2026年4月22日，煤制烯烃与油制烯烃日度含税装置成本分别为6693/9820元/吨，煤制烯烃成本优势约3127元/吨，公司煤制烯烃盈利能力大幅改善，在高油价环境下公司成本优势更加突出。
    公司下游具备新能源材料、生物材料、电子材料、特种材料四大新材料平台一体化优势突出。新能源材料方面，公司具备EVA产能35万吨/年、醋酸乙烯产能9万吨/年、锂电溶剂碳酸酯10万吨/年、锂电隔膜材料超高分子量聚乙烯2万吨/年、锂电添加剂VC产能4000吨/年；生物材料方面，公司具备PLA产能4万吨/年、配套乳酸产能10万吨/年；电子材料方面，公司现有1万吨/年电子级高纯特气，包括超高纯电子级氯化氢、电子级氯气等，并战略投资光刻胶树脂单体。
    公司持续扩展新材料产品矩阵，未来成长性突出。新能源材料方面，2026年二季度，公司10万吨/年POE项目建成投产；生物材料方面，公司5万吨/年聚碳酸亚丙酯（PPC）装置建成投产；电子材料方面，公司掌握多项超高纯电子特种气体制备技术，开展光刻胶树脂技术开发，正在规划建设超高纯电子特气、湿电子化学品、光刻胶树脂等电子材料新项目；特种材料方面，公司高端光学树脂材料XDI项目、PEEK项目有望在2027年陆续释放产能。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：我们预测公司2026-2028年盈利预测为5.8/7.3/8.2亿元，对应EPS为0.44/0.55/0.61元，当前股价对应PE为57.8/46.0/41.1X，我们看好公司在新材料领域的技术优势与成长性，首次覆盖，给与“优于大市”评级。

26Q1利润双位数增长，消费类项目表现亮眼

爱尔眼科(300015)
    核心观点
    2025年公司营收增速稳健，利润端阶段性承压，2026Q1利润修复明显。2025年公司实现营业收入223.53亿元，同比增长6.5%；归母净利润32.40亿元，同比下降8.9%；扣非归母净利润31.41亿元，同比增长1.4%。2026Q1公司实现营业收入63.96亿元，同比增长6.2%；归母净利润11.81亿元，同比增长12.5%。随着居民眼健康需求持续释放，公司门诊量和手术量分别同比增长11.5%、5.8%，屈光、视光业务仍是主要增长支撑，白内障价格扰动影响边际趋稳。利润端下滑主要受政府补助减少、公允价值变动收益下降及新建、搬迁医院折旧摊销增加等影响。后续伴随屈光新术式推广、视光需求延续、基层网络扩张，公司有望保持稳健增长，利润率仍具备修复空间。
    2025门诊量及手术量齐升，屈光及视光业务引领增长。2025年公司实现门诊量1889.17万人次，同比增长11.52%；手术量168万例，同比增长5.77%。分业务来看，屈光项目收入83.83亿元（+10.3%），白内障项目收入34.78亿元（-0.3%），眼前段项目收入20.31亿元（+7.0%），眼后段项目收入15.73亿元（+4.9%），视光服务项目收入57.88亿元（+9.6%），各业务板块实现均衡增长，屈光及视光业务增速亮眼。公司“1+8+N”战略持续取得进展，分级诊疗网络逐渐完善，规模效应不断显现，截至2025末，公司拥有境内医院391家，门诊部272家，以及海外眼科中心及诊所179家。
    费用率整体控制良好，利润率2025年承压、2026Q1有所修复。2025年公司销售费用率9.6%（-0.7pp）、管理费用率14.4%（+0.1pp）、财务费用率0.8%（-0.2pp）、研发费用率1.4%（-0.2pp）；毛利率47.1%（-1.0pp）、净利率15.5%（-2.3pp）。毛利率下行主要与成本增速快于收入、房租及摊销等固定成本增加有关。2026Q1销售、管理、研发费用率分别为8.8%、11.9%、1.0%，同比均下降；财务费用率升至1.3%，主要受汇兑损益影响；毛利率47.7%（-0.3pp）、净利率20.6%（+1.2pp），盈利能力边际改善。
    投资建议：公司为国内民营眼科连锁龙头企业，目前海内外医疗网络布局不断完善，屈光、视光等消费类医疗服务项目增长稳健。考虑到白内障等严肃医疗项目价格端仍承受压力，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计2026-2028年营业收入248.54/274.22/301.87亿元（2026-2027原为268.16/302.22亿元），同比增速11.2%/10.3%/10.1%；预计2026-2028年归母净利润38.20/44.37/51.39亿元（2026-2027原为48.30/56.57亿元），同比增速17.9%/16.1%/15.8%。维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

年报及1季报点评：营收高增长，AI应用商业化加速

昆仑万维(300418)
    核心观点
    营收高速增长，战略投入导致利润端亏损。1）2025年公司实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78%，归母净利润-15.93亿元（2024年为-15.95亿元），对应全面摊薄EPS-1.28元（2024年为-1.30元）。营收高增主要受天工AI板块拉动。业绩亏损主因销售费用同比大增81.53%至41.82亿元（市场推广费和渠道服务费增加），以及管理费用因股权激励费用同比+36.81%。扣非净利润-15.47亿元。综合毛利率68.61%（同比-4.95pct），受短剧业务快速增长带来的内容制作成本增加影响。经营活动现金流量净额-7.36亿元，2024年为+2.90亿元，主要因AI及短剧业务应收和推广支出前置；2）2026年Q1公司实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比亏损扩大15.34%（2025Q1为-7.69亿元），对应EPS-0.71元。
    天工AI高速增长，短剧平台成为核心增长引擎。1）天工AI板块2025年实现收入23.69亿元（+251.74%），成为第二大收入来源。板块内短剧和AI短剧平台业务收入16.17亿元（+864.92%），单月流水近3600万美元，ARR超4亿美元，毛利79.19%。DramaWave（付费）与FreeReels（免费）双平台合计MAU稳居海外短剧全球第一。2026年Q1AI短剧占比快速提升，二季度有望持续提高，DramaWave正全面迈向专业化AI短剧平台；2）AI软件技术业务收入2.05亿元（+430.86%），天工超级智能体SkyworkSuperAgents、Mureka API等AI产品商业化加速推进；3）AI算力芯片方面，子公司艾捷科芯完成新一轮增资扩股，投后估值超40亿元。
    Opera浏览器稳健增长，全球月活超2.84亿。Opera2025年实现营业收入6.15亿美元（+27.92%），经调整EBITDA1.43亿美元（+23.61%）。Q4全球MAU超2.84亿，年化ARPU升至2.49美元（+26.12%），OperaGX游戏浏览器MAU达3400万。以Opera为主的广告业务收入30.42亿元（+41.81%）搜索业务收入15.49亿元（+16.75%），广告业务毛利率43.66%（-7.31pct），搜索业务毛利率95.79%维持高位。
    风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到业务开拓期费用前置、利润端有望持续改善，我们暂时维持盈利预测，预计26/27年归母净利润分别为0.41/4.13亿元，增加28年盈利预测7.59亿元，对应摊薄EPS=0.03/0.33/0.60元；从大模型、算力芯片到AI应用，公司全面布局，有望成为AIGC时代的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。

年报及1季报点评：收入利润短期承压，盈利质量稳健

姚记科技(002605)
    核心观点
    25年营收利润双降，毛利率企稳，销售费用优化。1）2025年公司实现营业收入26.89亿元，归母净利润4.67亿元，同比分别下降17.80%、13.34%，对应全面摊薄EPS1.12元（2024年为1.31元）。营收下滑主要受互联网营销业务主动收缩影响（数字营销收入8.79亿元，同比-23.01%），叠加游戏业务（8.65亿元，-14.78%）和扑克牌业务（9.23亿元，-14.69%）阶段性承压。利润降幅（-13.34%）小于营收降幅（-17.80%），主因销售费用同比大幅下降38.14%至1.63亿元（游戏板块优化投放策略），规模效应下净利润率提升至18.16%（2024年为17.23%）。综合毛利率43.54%，同比基本持平（2024年43.44%），各业务毛利率稳定在合理区间。经营活动现金流量净额4.95亿元，同比-16.72%，盈利质量整体稳健；2）2026年Q1公司实现营业收入7.89亿元，同比增长1.31%；归母净利润1.40亿元，同比微降0.64%，对应EPS0.33元（2025Q1为0.34元）。
    捕鱼休闲品类矩阵持续稳定，关注中轻度小游戏赛道表现。1）游戏业务2025年收入8.65亿元（-14.78%），毛利率维持91.41%（同比-4.74pct）。《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》《姚记捕鱼3D版》等捕鱼休闲品类矩阵持续稳定贡献流水。海外游戏方面，大鱼竞技实现营收0.97亿元、净利润0.31亿元，《Bingo Party》《Bingo Journey》等产品保持稳定；2）25年移动游戏板块推进多项AI技术落地：引入AI编程工具实现"人机互审"缩短开发周期、上线自研数据分析平台实现用户画像与流失预测、AIGC全流程覆盖原画/模型/动画等美术环节，降本增效成果显著。
    互联网营销主动收缩聚焦利润，达人全链路补齐生态。1）数字营销业务2025年收入8.79亿元（-23.01%），但毛利率同比提升2.75pct至10.51%，显示公司主动收缩低毛利业务规模、聚焦盈利质量的战略意图；2）正式落地达人全链路营销业务，构建规模化达人矩阵覆盖抖音、快手、小红书、视频号、B站等平台，补全"品牌策略+内容创意+媒介投放+达人营销+效果运营"全链条闭环；26年将组建AI数据优化小组，形成"AI内容生成、智能投放、数据实时反馈、内容策略迭代"全闭环，进一步提升投放效率与客户服务深度。
    风险提示：新业务不及预期；政策监管风险；游戏流水不及预期等。
    投资建议：考虑游戏及营销业务压力，我们下调26/27年盈利预测至5.77/6.23亿元（原值为6.69/7.01亿元），新增28年盈利预测为6.46亿元；摊薄EPS=1.38/1.49/1.55元，当前股价对应PE=15/14/14x。关注休闲游戏及AI营销领域扩展潜力，继续维持“优于大市”评级。

核心业务板块稳步增长，新技术业务板块实现商业化

成都先导(688222)
    核心观点
    2025年及2026年一季度业绩稳步增长。公司2025年全年实现营收5.26亿元（+23.09%），归母净利润1.10亿元（+113.22%），扣非归母净利润1.13亿元（+96.27%）；其中，2025年Q4实现营业收入1.56亿元（+21.02%），归母净利润0.17亿元（-21.68%），扣非归母净利润0.23亿元（-43.53%）2026年第一季度实现营业收入1.61亿元（+50.40%），归母净利润0.42亿元（+46.72%），扣非归母净利润0.40亿元（+126.40%）。2025年营收稳步增长，主要得益于DEL板块和FBDD/SBDD板块项目稳步推进，实现里程碑收入，以及新技术业务板块商业转化逐步显现。
    核心板块业务稳步推进，新技术业务板块实现商业化。2025年，公司核心技术平台与关键新药研发能力发挥协同效应，稳步推进项目商业化进程，各业
    务板块在稳健经营基础上实现突破。DEL板块实现收入2.50亿元（+25.36%），FBDD/SBDD板块实现收入1.54亿元（+27.90%），OBT板块实现收入0.75亿元（+56.68%），TPD板块（临近诱导药物相关技术平台）实现收入0.16亿元（-9.72%），ChemSer服务板块实现收入0.22亿元（+31.05%），BioSer服务板块实现营业收入0.05亿元（-71.11%）。
    HAILO平台进展顺利，助力创新分子全流程研发。2025年，公司成功搭建AI智能体HANDS（HitGen AI eNabled Drug discovery aSsistant），深度融合数据资源、算法能力与项目需求，打通数据与算法的壁垒，实现从数据获取到业务落地的全链路闭环，全面提升研发效率与响应能力，同时通过增资控股摩熵智能，进一步扩展药物研发领域的数据资源和数据处理技术；另外，公司启动类环肽的AIDD平台，获得活性显著提升的化合物，实现多个商业项目的加速与赋能。
    风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。
    投资建议：公司2025年业绩稳中有升，各业务板块商业化进展顺利，维持“优于大市”评级。考虑到公司核心板块业务进展顺利，业务订单和里程碑收入有望进一步增加，同时新业务板块商业化逐步落地，略微上调2026/2027年营业收入和归母净利润，并新增2028年盈利预测。预计2026-2028年营收分别为6.31/7.74/9.68亿元（原2026/2027年营收为6.08/7.44亿元），同比增长20.1%/22.6%/25.1%，归母净利润1.45/1.96/2.39亿元（原2026/2027年归母净利润为1.24/1.52亿元）同比增长32.2%/35.2%/22.3%，当前股价对应PE=79.2/58.6/47.9x。

2025年报及2026年一季报点评：研发驱动战略持续深化，打造“产业+服务”综合赋能平台

蔚蓝生物(603739)
    核心观点
    公司2025年及2026Q1收入及净利稳步增长。公司2025年实现营收13.66亿元，同比+3.43%，归母净利0.70亿元，同比+11.45%；2026Q1实现营收3.45亿元，同比+11.24%，归母净利0.18亿元，同比+86.57%。公司稳步推进酶制剂技术创新，围绕动物大健康核心，提供覆盖动物营养、健康养殖、动物疫病防控的一体化解决方案，并积极拓展食品益生菌等新赛道。同时，公司稳步推进国际化战略，境外业务规模稳步增长，目前已在美国、越南、印尼设立子公司，并在中国香港设立子公司为国际业务战略发展平台，逐步构建覆盖北美及东南亚重点区域的海外运营体系。公司产品、产能与市场服务能力有望在新建产能释放后得到进一步提升，看好公司未来发展。
    研发驱动战略持续深化，打造“产业+服务”综合赋能平台。公司坚持技术创新战略，致力于打造以技术创新和全球化驱动的工业生物平台公司，2025年研发投入达1.39亿元，占营业收入10.19%，同比+17.75%，在行业中处于较高水平。2025年新增国内授权发明专利47件，美国专利1件，欧洲专利2件。同时，公司的VLAND-PCP定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，已积累上百种饲料原料用酶数据库并持续更新，可有效解决不同原料的消化吸收和加工问题，提高饲料转换效率，为用户降本增效提供系统解决方案，已获得众多核心大客户高度认可。公司积极探索AI智能改造技术在酶蛋白优化改良、菌株代谢通路优化和智能发酵调控中的应用，已成立AI技术开发及应用实验室。
    饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时新型替代大豆蛋白的开发或将进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中分享规模成长红利。
    风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。
    投资建议：公司是酶制剂龙头，成长边际有望逐步打开。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利0.97/1.01/1.02亿元，对应EPS为0.38/0.40/0.40元，PE分别为39/38/37倍，维持“优于大市”评级。

盈利能力持续向好，电池新场景将进入放量阶段

蔚蓝锂芯(002245)
    核心观点
    公司业绩实现快速增长。公司2025年实现营收81.13亿元，同比+20%；实现归母净利润7.11亿元，同比+46%；毛利率19.85%，同比+2.22pct；净利率9.74%，同比+1.69pct。公司2026Q1实现营收21.53亿元，同比+25%、环比-6%；实现归母净利润1.96亿元，同比+38%、环比-1%；毛利率19.55%，同比-0.86pct、环比-0.41pct；净利率10.04%，同比+0.89pct、环比+0.35pct。公司锂电池出货量显著提升，盈利能力稳中向好。公司2025年锂电池业务实现营收35.97亿元，同比+39%；毛利率为21.56%，同比相对稳定。公司2025年锂电池销量为6.73亿颗，同比+52%；单颗净利超0.5元，同比增长近0.1元。我们估计公司2026Q1锂电池销量约超1.7亿颗，同比增长超25%、环比小幅下滑；单颗净利超0.7元，同比提升超0.3元，环比提升近0.1元。产能利用率提升叠加海外客户订单回暖，公司盈利能力稳中向好。
    公司电池技术储备充足，新场景进入放量阶段。技术方面，公司保持高强度研发投入，率先布局全极耳电池、高倍率电池等新品。产能方面，公司马来西亚基地2025年开始投产，全球化服务能力持续提升。国际合作方面，公司联合Molicel首款合作电芯全球亮相，以6.5Ah单体容量重新定义中倍率大容量电芯风向标。应用场景方面，公司电池产品已经在BBU、机器人、机器狗等领域实现批量出货，并将呈现快速放量趋势。
    公司金属物流业务与LED业务发展持续向好。公司2025年LED业务实现营收15.84亿元，同比+4%；毛利率为22.86%，同比+3.48pct。2025年公司与客户互动合作推出白光COB创新方案，构建起高色域显示领域的持续竞争力。同时，公司正积极开展MicroLEDCPO光互联方案探索。2025年金属物流业务实现营收26.05亿元，同比+6%；毛利率为17.40%，同比+1.91pct。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到BBU、机器人等新场景快速发展对于电池需求的积极影响，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为10.63/13.36/16.28亿元（原预测2026-2027年为9.36/11.36亿元），同比+50%/+26%/+22%，EPS为0.92/1.16/1.41元，动态PE为24.5/19.5/16.0倍。