主营业务稳健经营，高分红比例延续

国光股份(002749)
    核心观点
    补缴税款拖累业绩，主营业务稳健经营。2025年，公司实现营业收入20.57亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润3.12亿元，同比下降14.94%；经营性现金流净额为4.23亿元，同比微降3.34%。2025年四季度公司实现营收5.34亿元，环比增长32.2%；但归母净利润为0.34亿元，环比下降28.9%，公司公告称公司下属子公司四川国光农资有限公司、四川国光园林科技股份有限公司缴纳了前期享受的西部大开发企业所得税优惠税款及滞纳金约6000万元。分产品来看，2025年公司农药销售收入14.12亿元，同比增长3.09%，毛利率49.87%，同比提升0.68pcts；肥料销售收入5.57亿元，同比增长6.30%，毛利率34.74%，同比下降1.57pcts。2026年一季度公司实现营收3.80亿元，同比-1.24%；归母净利润6013万元，同比-23.50%；公司业绩相对承压，与一季度原油大涨推高原药采购成本有关。
    以调节剂为核心的作物种植管理全程解决方案加快推广。公司是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司，公司利用丰富的产品，针对不同粮食作物、经济作物、蔬菜、水果、园林植物开发了以植物生长调节剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物种植管理全程解决方案。在帮助用户实现增产增收的同时，亦提升了用户黏性，形成“绑定式合作”，是公司未来重点发展的业务模式。公司2025届大学毕业生校园招聘入职人数300余人（重点招聘技术服务、技术营销人才），较2024年增加了20%。
    公司重视股东回报，分红比例较高。根据利润分配方案，预计公司2025年度累计现金分红4.20亿元，股息率约6.75%，分红金额占2025年度归属于上市公司股东的净利润的比例为134.43%，连续两年分红比例超过100%。考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，资产负债率仅17.96%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例有望维持较高水平。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑税收政策的延续性，以及今年以来农药原药价格上涨推高公司生产成本，我们下调对公司2026/2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.63/3.86/4.05亿元（2026/2027年原值为4.64/5.06亿元）EPS为0.78/0.83/0.87元，对应当前股价PE为16.7/15.8/15.0X，维持“优于大市”评级。

2025年盈利大幅改善，四季度收入增长提速

百隆东方(601339)
    核心观点
    2025全年收入下降1%，毛利率提升，扣非净利润大幅增长。2025年下半年公司主动调整定价策略以消化库存，全年实现营业收入78.61亿元（-1.02%），其中纱线营业收入74.29亿元（+1.40%），销量26.07万吨（+7.59%），单价同比-5.7%，单价下跌主因色纺纱均价下降约3%，坯纱均价下降接近6%，且坯纱占比提升所致。虽单价下跌，但公司全年毛利率同比提升3.47百分点至13.67%（纱线毛利率提升4.15%），主要受益于前期原材料低价采购，成本同比下降10%。费用管控成效显著，期间费用率同比下降1.4百分点至5.65%，其中财务费用率下降0.69百分点，主要受益于银行借款规模大幅减小及3000万元汇兑收益贡献。扣非归母净利润6.12亿元，同比增长178.99%；归母净利润6.56亿元（+59.96%），增速低于扣非净利润主因2024年有大额资产处置收益，而2025年该项收益大幅减少，使得非经常性损益缩减至0.44亿元（2024年为1.91亿元）所致。分红方面，公司年末拟每10股派发股息2.5元，全年累计派息4.0元/10股，分红比例达91.42%。
    第四季度收入同比增长提速，毛利率同环比提升。第四季度收入21.36亿元（+14.4%），需求回暖源于公司降价刺激及下游低位锁定原材料；毛利率同环比分别+8.13/+4.18个百分点至14.46%。期间费用率同比上升0.55百分点至5.14%。归母净利润1.06亿元，同比扭亏（2024Q4为-249万元），但较Q3环比下降33.45%，主要受投资净收益由Q3的0.69亿元转为Q4的-0.05亿元，以及资产减值损失计提0.74亿元拖累。
    色纺纱毛利率显著提升，坯纱占比提升，越南基地盈利持续增长。1）色纺纱：收入39.56亿元（-2.47%），营收占比下滑至53%；毛利率大幅提升6.62个百分点至17.84%，主要受益于单吨成本下降。2）坯纱：收入34.73亿元（+6.19%），毛利率提升1.52百分点至8.12%。3）产能：越南基地贡献收入62.11亿元（+3.6%），净利润6.42亿元（+27.4%），净利率达10.3%，同比提升1.9pct，产能利用率持续改善。截至2025年底，越南产能约占总产能的78%，达130万锭。
    风险提示：棉价大幅波动；关税政策风险；汇率波动风险。
    投资建议：订单增长有望延续，棉价上行周期盈利弹性可期。公司2025年下半年以来接单情况持续向好，2026年一季度销量增长约28%，订单饱满。 盈利方面， 公司储备超过 8 个月的低价棉花库存， 在棉价上行周期中成本优势显著， 盈利弹性有望释放。 基于公司强劲的在手订单及棉价上行周期带来的盈利弹性， 我们上调 2026-2027 年盈利预测， 预计 2026-2028 年归母净利润 为 8.2/8.4/8.1 （ 2026-2027 年 前 值 为 6.7/7.1 亿 元 ） ， 同 比+24.3%/+2.7%/-3.6%。 维持“优于大市” 评级

2025年营收、利润同比增长，AI教育产品加速推广

视源股份(002841)
    核心观点
    2025年营收、归母净利润同比增长。公司发布2025年年报，全年实现营业收入243.54亿元（YoY+8.72%），归母净利润10.13亿元（YoY+4.38%）。其中，4Q25实现营收62.67亿元（YoY+19.40%，QoQ-16.68%），归母净利润1.46亿元（YoY+261.79%，QoQ-68.83%）。分业务看，2025年智能控制部件营收同比增长18.83%至122.08亿元，智能终端及应用业务营收同比下滑0.36%至115.85亿元。
    液晶显示主控板卡市场份额提升，家用电器控制器高速增长。液晶显示主控板卡业务实现收入70.31亿元，同比增长6.07%，全球市占率提升至33.13%，连续多年市场领先。家用电器控制器业务受益于海内外订单持续攀升，实现营收25.15亿元，同比增长46.02%，已与美的、海信、海尔、小米等海内外品牌客户形成深度合作。汽车电子、电力电子业务保持高速增长，其中汽车电子已进入长安、东风、上汽通用五菱等客户车型。
    AI教育产品加速布局，海外自有品牌营收同比增长55%。2025年教育品牌业务营收55.81亿元，同比增长8.77%。希沃教育交互智能平板国内市占率达49.8%，连续14年领先。AI教育产品加速布局，截至2025年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区，希沃AI备课累计激活用户超100万，希沃魔方数字基座覆盖超1万所学校。企业服务品牌业务营收26.51亿元，同比增长8.59%。MAXHUB海外业务表现亮眼，实现营收6.66亿元，同比增长54.83%，主要得益于获微软TeamsRooms认证的产品持续推出及海外营销网络布局深化。国内企业服务业务受市场需求疲软以及数字标牌业务短期承压影响同比下降9.47%至14.81亿元。
    机器人业务是新的核心增长点。机器人业务方面，公司已有商用清洁机器人、工业四足机器人以及智能柔性机械臂等产品。其中，自研工业级四足机器人已在电力等行业实现应用，商用清洁机器人实现批量出口欧洲、日韩市场，智能柔性机械臂在柔性生产无序分拣、科研教学实验实训等场景逐步落地。
    投资建议：由于上游原材料价格上涨及产品结构变化，调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润同比增长11.8%/16.2%/17.3%至11.33/13.16/15.43亿元（前值：2026-2027年为11.67/13.19亿元），对应2026-2028年PE分别为21.6/18.6/15.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

原料药承压，CDMO稳健增长

普洛药业(000739)
    核心观点
    公司2025年收入、利润阶段性承压。2025年公司实现营收97.84亿元（-18.62%），营收下滑主要系公司主动缩减低毛利产品，医药主营业务整体毛利率为26.34%（+2.50pp），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%）。
    CDMO：稳步增长，商业化项目加速。2025年公司CDMO业务实现营业收入21.98亿元（+16.66%），实现毛利9.94亿元（+28.54%），毛利率为45.24%（+4.18pp）。增长主要动力包括：1）漏斗型项目池的持续扩容；2）业务链条顺利从“起始原料药+注册中间体”向“起始原料药+注册中间体+API+制剂”延伸；3）国内外客户结构的持续优化；4）技术平台能力稳步增强；5）产能利用率提升。公司2025年API项目总共152个，同比增长31%。截至2025年底，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60亿元，充足的订单将为CDMO业务的持续增长提供坚实保障。
    原料药及中间体：主动调整，阶段承压。公司原料药及中间体业务实现营业收入61.65亿元（-28.74%），实现毛利8.34亿元（-35.59%），毛利率为13.53%（-1.44pp）。收入下滑主要系公司主动收缩低毛利贸易业务，叠加国内抗生素需求疲软及产能过剩导致竞争加剧。展望未来，公司有望通过拓展海外市场、优化产品结构等举措，系统性提升原料药及中间体板块竞争力。制剂：管线持续丰富。公司制剂业务实现营业收入11.50亿元（-8.42%），实现毛利7.08亿元（-7.30%），毛利率为61.55%（+0.74pp）。制剂业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床已全部入组完成。随着产品注册的增多和集采影响逐步出清，制剂板块有望在2026年重回增长态势。
    风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；汇兑风险；集采风险。
    投资建议：原料药业务承压，CDMO业务稳步增长，维持“优于大市”评级。基于原料药板块激烈的市场竞争，下调2026-2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年收入96.59/102.40/110.11亿元（2026-2027年原值138.26/147.74亿元）、同比增速-1.3%/+6.0%/+7.5%；预计2026-2028年归母净利润10.31/11.49/12.88元（2026-2027年原值12.57/13.99亿元），同比增速+15.8%/+11.4%/+12.1%，当前股价对应PE=20/18/16X。

1Q26 AI端侧产品收入同比增长496%，签订晶圆采购合同保供应

佰维存储(688525)
    核心观点
    公司1Q26归母净利润同比增长1568%。公司25年实现营收113亿元（YoY+68.82%），归母净利润8.53亿元（YoY+429.07%），随存储行业景气度加速上行，公司4Q25单季度营收47.27亿元(YoY+183%，QoQ+77.5%)，归母净利润8.23亿元(YoY+1330%，QoQ+221%)。进入1Q26，存储价格进一步拉升，公司1Q26营收68.14亿元(YoY+341.53%，QoQ+44.14%)，归母净利润28.99亿元(YoY+1568%，QoQ+252%)。
    AI新兴存储产品放量成为核心增长引擎。25年公司AI新兴端侧存储产品收入约17.51亿元，其中AI眼镜存储产品收入约9.6亿元，进入1Q26公司AI端侧产品收入达11.75亿元(YoY+496.45%，QoQ+53.19%)。目前公司已进入国内外一线手机和穿戴客户供应链，包括Meta、OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE等，在智能穿戴领域已进入Google、Meta、小米、小天才等知名企业。在智能汽车领域，公司产品已进入20余家国内主流主机厂及核心Tier1供应商，新一代高带宽、大容量车规级存储产品加速导入与上车验证。
    主控芯片加速开发，晶圆级先进封测有望推动中长期增长。公司第一款国产自研主控eMMC（SP1800）已成功量产并批量交付客户；新一代UFS主控芯片卡位高端存储解决方案，已于26年2月投片，计划将在26年下半年开始导入终端客户。公司晶圆级先进封测加速推进，聚焦FOMS与CMC两大产品线，已实现超薄LPDDR、2+8存算合封等关键技术量产，目前东莞松山湖项目预计2026年达产5000片/月，2027年提升至10000片/月以支撑规模化交付。
    存储行业缺货持续，公司签订晶圆采购合同为原材料供应提供稳定保障。存储晶圆为公司产品的主要原材料，当前存储缺货持续，公司与某存储原厂签订采购合同，该合同总承诺采购金额为15亿美元，采购期为24个月，自2026年第二季度起至2028年第一季度止，采购进度在8个季度内均匀执行并锁定单价，为公司长期稳定的原材料供应提供保障。
    投资建议：我们看好存储周期上行趋势下公司规模提升及中长期先进封测打开的增长空间；结合公司1Q26业绩及行业回暖趋势，上调公司盈利预测，预计26-28年公司有望实现归母净利润74.4/83.0/91.7亿元(前值26-27年：2.0/3.8亿元)，对应26-28年PE分别为18/16/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：先进封测放量不及预期，存储价格上涨不及预期等。

原油价格下跌影响业绩，长期关注海外项目进展

中曼石油(603619)
    核心观点
    2025年公司营收同比略有下滑，勘探开发板块拖累归母净利润。2025年公司实现营业收入39.26亿元，同比下滑5.05%，归属于上市公司股东的净利润5.10亿元，同比下降29.80%；公司毛利率为44.19%，同比下降1.81个百分点，净利率为13.57%，同比下降4.34个百分点。由于原油销量上升、油气资产增加、油价下滑导致经济可采储量下降等因素致勘探开发板块成本有所上升，而原油价格下降导致勘探开发板块营收下降，勘探开发板块利润下降直接影响了公司归母净利润表现。
    2025年公司油气产量保持上升。2025年公司合计生产原油91.64万吨，同比增加7.23%，生产油气当量112.39万吨。温宿项目2025年生产原油64.58万吨，同比减少1.34%，合计生产油气当量68.08万吨；坚戈项目产量显著提升，2025年生产原油27.06万吨，同比增加35.30%，合计生产油气当量44.31万吨。2025年原油及衍生品销量共计78.47万吨，其中温宿区块销量为55.49万吨；坚戈区块销量为22.98万吨。
    2025年国际原油价格整体呈现震荡下行，近期美以伊战争使原油价格冲高。全年布伦特原油期货均价为68.03美元/桶，较2024年下降14.81%；WTI原油均价则为64.62美元/桶，较2024年下降14.70%，均创2022年以来新低。近期美以伊战争爆发后伊朗封锁霍尔木兹海峡，造成原油需求缺口，原油价格快速上升。2026年原油价格中枢预期明显升高。
    公司温宿区块增储明显，伊拉克区块进展顺利。国内温宿项目新增探明石油地质储量1232.44万吨、天然气探明储量8.25亿方、溶解气4.90亿方，已获自然资源部评审备案的复函。2025年EBN、MF油田项目PDP初始开发方案已经获得批准。目前，MF项目地震资料开始处理，部分井场及道路已开工建设；EBN项目开展三维地震采集商务谈判、推进二维地震测线处理。
    风险提示：原油价格大幅波动；原油增产不及预期；地缘政治风险。
    投资建议：公司国内温宿区块、海外坚戈区块及岸边区块稳定开发，伊拉克两大区块投入开发建设，公司原油产量有望持续保持增长。考虑到原油价格中枢提升，我们上调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为48.23/50.65/59.31亿元（2026-2027年前值为41.43/45.09亿元），归母净利润分别为8.65/8.86/10.07亿元（2026-2027年前值为6.71/8.10亿元），维持“优于大市”评级。

汽车电子订单高速增长，积极布局新兴智能体产业链

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q4均胜电子实现收入153亿元，同比+4%。公司2025年实现营收611.83亿元，同比+9.52%，归母净利润13.36亿元，同比+39.08%。拆单季度看，公司2025Q4实现营收153.38亿元，同比+4.14%，环比-1.03%，归母净利润2.16亿元，同比+1036.44%，环比-47.75%。
    2025Q4毛利率同比提升0.1pct，四费率下降。2025Q4公司毛利率18.3%，同比+0.1pct，环比-0.4pct，净利率1.7%，同比+1.2pct，环比-1.3pct。2025Q4公司四费率为13.93%，同比-2.9pct，环比-0.7pct。
    全球订单再创新高，汽车电子订单高速增长。2025年，公司新业务订单规模突破至约970亿元，在智能驾驶、中央计算单元等新兴业务布局上陆续取得从零到一的新突破，为汽车电子业务快速增长打下坚实基础。
    汽车电子业务加速开拓。2025年，公司扩大与Momenta的业务合作，已联合突破自主品牌车企及全球化品牌车企在内的高阶智能辅助驾驶项目定点，预计于2026年逐步开始量产。围绕限定场景的L4智驾解决方案，公司与斯年智驾展开合作，开发基于“V2X+L4智驾+智能云调度”智慧港口数字化管理平台，已在宁波港投用。2025年，公司域融合产品斩获某全球化头部主机厂下一代融合计算平台的项目定点，预计2027年量产。此外，公司前瞻布局智联网络系统、车载通信光模块等网联新技术，例如公司联合中际旭创打造推出车载光通信解决方案，满足高阶自动驾驶与多屏座舱需求；通过战略投资新菲光推进光模块的业务布局和应用落地。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局新兴智能体产业链，打造第二增长曲线。2025年，公司全面布局新兴智能体产业链，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2025年9月，公司正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达JetsonThor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品。2026年3月，公司与恩力动力达成战略合作，开拓具身智能机器人动力能源的潜力市场。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年营收为658.53/698.04/745.51亿元，归母净利润为18.42/21.32/23.46亿元，维持“优于大市”评级。

2025年释放经营压力，2026年改革破局

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025年收入同比-1%，客观反映生产经营压力。2025年公司实现营业总收入1721亿元/同比-1.2%；归母净利润823亿元/同比-4.5%。其中，2025Q4实现营业总收入412亿元/同比-19.3%，归母净利润177亿元/同比-30.3%。2025年合计现金分红率79%，计入回购股份后整体分红率86%。
    2025Q4释放经营压力，打开2026年市场化改革空间。1）茅台酒2025年收入1465亿元/+0.39%，销量4.68万吨/+0.7%，吨价313.4万元/-0.3%；茅台酒整体保持稳健，我们预计结构略有变化，预计其中批发代理渠道53度500ml飞天茅台保持稳定，非标类产品在需求压力逐步显现后有所降速，此外预计公司通过计划外配额形式改善渠道利润、对直销渠道收入贡献较多，2025年直销收入-i茅台收入之差同比+30.5%。2）系列酒2025年收入223亿元/-9.8%，销量3.84万吨/+3.9%，吨价58万元/-13.1%，我们预计其中大单品茅台1935降价后销量表现相对较好。3）分渠道看，2025年批发代理渠道收入842亿元/同比-12.1%；直销渠道收入845亿元/同比+13.0%，其
    中i茅台收入130亿元/同比-34.9%，i茅台反映批价下降后市场需求的下滑，2026年公司以i茅台为切口推动营销市场化改革，扩大消费群体，预计在今年成为直销渠道贡献主力。4）单25Q4看，茅台酒收入同比-19.7%，预计系高附加值产品控货、纾困渠道为主，系列酒同比-17.0%；25Q4批发渠道收入同比-58%，预计和发货节奏前置有关，直销渠道同比+27%。
    2025年净利率同比-1.67pcts至47.8%，截至年末合同负债环比增加。1）利润端看，2025年毛利率91.2%/同比-0.8pcts，其中茅台酒毛利率93.53%/同比-0.54pcts，系列酒毛利率76.11%/同比-3.76pcts；2025Q4毛利率90.8%/同比-2.1pcts；预计茅台酒受结构扰动，系列酒降价、增加货折等影响；25Q4税金/销售/管理费用率16.3%/6.7%/6.8%，同比+2.6/+4.0/-0.1pcts，销售费用投放加大叠加收入负规模效应，费率提升较多。2）现金流看，2025Q4销售收现452亿元/同比-14.7%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额233亿元/同比-51.4%，收款下降外，财务公司吸收集团公司成员存款下降。3）预收款看，截至2025年末合同负债80.1亿元/环比Q3末增加2.6亿元/同比24年末减少15.9亿元，系春节打款节奏差异，整体财报质量仍然健康。盈利预测与投资建议：2026年公司未设置具体经营目标，但伴随市场化改革成效逐步凸显，我们预计年内有望实现同比增长。短期看，飞天茅台批价企稳，ToC改革下各产品动销改善，渠道信心逐步回归，飞天茅台提价落地、预计小幅贡献收入和利润增长；中长期看，伴随消费者群体扩大，公司仍有长期提价期权和ROE持续提升的能力。略修正此前收入及盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司营业总收入1776/1875/2021亿元，同
    比+3.2%/+5.6%/+7.8%（前值26/27年1818/1845亿元）；预计归母净利润847/904/982亿元，同比+2.8%/+6.7%/+8.6%（前值26/27年895/914亿元），当前股价对应2026/2027年21.6/20.3倍PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

业绩拐点将至，断路器产品成功进入北美AIDC市场

良信股份(002706)
    核心观点
    公司2025年实现归母净利润2.65亿元，同比-15.0%。公司2025年实现营收44.85亿元，同比+5.82%；归母净利润2.65亿元，同比-15.03%；扣非归母净利润2.30亿元，同比-11.43%。
    其中2025Q4实现营业收入9.78亿元，同比-12.17%、环比-16.62%；归母净利润-0.39亿元，同、环比均由盈转亏；销售净利率-4.27%，同比-4.40pct。业绩短期承压主要系地产下游需求疲软、原材料价格波动及叠加战略转型期研发投入增加等因素的影响，预计2026年毛利率将逐步改善。
    聚焦“两智一新”战略，持续推进组织架构优化与战略转型。公司目前已整合原有七大行业为新能源、智能楼宇、基础设施、数字能源四大板块，进一步聚焦高景气赛道。2025年战略转型成效逐步显现，新能源业务收入占比为50%，成为公司第一大营收来源；数字能源业务（含智算中心）收入占比提升至20%，高端产品毛利率显著高于传统业务，有效优化整体盈利结构。
    新能源业务基本盘稳固。公司持续深化与阳光电源、华为、宁德时代、比亚迪等头部企业合作，核心主力产品在车企端销售额快速增长，新增两条车载和储能产品自动化产线，供货规模有效提升。2025年公司成功推出小体积、高短路耐受能力的框架式隔离开关和塑壳断路器系列产品，在2000V以上更高电压新能源平台产品开发上实现关键突破，同时积极布局新能源国际业务，系列产品获得国际认证并逐步实现海外销售。
    布局智算中心产品，AIDC业务有望成为增长新动力。公司在数据中心领域拥有超过20年的深厚积累，产品覆盖数据中心机房配电、智能监控、智慧运维等领域，包括智能配电系统集成、中低压成套方案及核心元器件模块化产品，2025年公司发布UL断路器系列产品，瞄准海外算力中心建设机遇。公司与华为、中兴等保持深度合作，且与维谛技术自2003年建立的长期合作，并有望通过维谛的全球供应链进入海外高端市场，充分受益于全球智算中心建设浪潮。
    风险提示：下游AIDC、新能源行业需求不及预期；海外新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动；低压电器行业竞争加剧等风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。基于下游数据中心行业、智能配电行业及储能行业需求保持较高增速，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.99/4.41/7.95亿元（原预测为5.23/6.04/7.54亿元），同比+13%/+48%/+80%，EPS分别为0.27/0.39/0.71元，动态PE为38/26/14倍。

盈利能力表现稳健，市场份额稳中有升

宁德时代(300750)
    核心观点
    公公司2026Q1实现归母净利润207.38亿元，同比+49%。公司2026Q1实现营收1291.31亿元，同比+53%、环比-8%；实现归母净利润207.38亿元，同比+49%、环比-10%。公司2026Q1毛利率为24.82%，同比+0.41pct、环比-3.39pct；净利率为17.61%，同比+0.06pct、环比+0.20pct。2026Q1公司期间费用率为7.26%，同比+0.17pct、环比-0.49pct。我们估计公司2026Q1汇兑损失约18亿元、环比显著增长，对盈利产生一定影响。
    公司2026Q1电池出货量快速增长，市场份额稳中有升。我们估计公司2026Q1动储电池出货量超200GWh，同比增长超60%、环比下滑略超10%；其中动力电池出货量约150GWh、同比增长近50%、环比下滑超20%；储能电池出货量约50GWh、同比增长近120%、环比增长超65%。根据SNEResearch数据，2026年1-2月公司在全球动力电池市场稳居榜首，市占率达到42.1%、同比+3.4pct。根据动力电池联盟数据，2026Q1公司在国内动力电池市占率达到47.7%、同比+3.4pct。根据鑫椤锂电数据，2026Q1公司在全球储能电池市场份额稳居第一。公司与国内外车企与储能客户建立了长期稳定的合作关系，伴随产能释放出货量将维持快速增长趋势。
    公司盈利能力表现稳健。公司2026Q1毛利率为24.82%，同比+0.41pct、环比-3.39pct；毛利率环比回落主要系受到原材料价格上涨过程中成本传导存在时滞、国内储能出货占比提升等影响。公司通过完善产业链布局、规模效应、产品设计优化、大单品等策略，积极对冲原材料价格上涨等影响。我们估计2026Q1公司动储电池单位扣非净利约为0.09元/Wh，环比相对稳定。公司供应链布局持续深化。公司公告拟出资300亿元设立全资子公司时代资源集团。该公司定位为公司新能源矿产领域的专业投资运营与管理平台；将整合现有矿业相关资产，积极拓展海内外优质矿产资源项目。公司通过新平台设立，将优化和整合现有资源布局，并进一步向上游关键原材料领域延伸，构建产业链一体化竞争优势。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于动力与储能电池需求向好对于公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润963.51/1200.89/1408.87亿元（原预测为940.63/1134.06/1320.06亿元），同比+33%/+25%/+17%，EPS为21.11/26.31/30.87元，动态PE为21.5/17.3/14.7倍。

主业韧性犹存 奥特莱斯成为核心增长极

百联股份(600827)
    核心观点
    高基数下归母净利润下滑，奥特莱斯业态稳健增长。2025年公司实现营收247.85/yoy-10.44%，归母净利润6.31亿/yoy-59.74%，实现扣非归母净利润1.04亿/yoy-6.79%。公司归母净利润大幅下降主要系去年同期公司发行华安百联消费REIT取得的投资收益导致基数较高所致。2025年非经常性损益主要来源于公司复兴岛地块收储带来的资产处置收益。从公司经营业务角度来看，核心业务百货、购物中心仍在不断升级转型中，短期业绩有所承压，但公司重点发力的奥特莱斯业态表现稳健，收入实现正增长。
    分业态来看：1）百货、购物中心、奥特莱斯：百货、购物中心业态2025年实现收入31.39亿/yoy-12.90%，毛利率同比下降1.70pct至39.30%；奥特莱斯业态表现稳健，实现收入16.03亿/yoy+5.67%，毛利率79.49%/yoy+1.43pct。百货及购物中心业态受消费环境影响承压，而奥特莱斯业态则保持了稳健的增长态势。2）超市业态：超市业务整体表现疲软，各细分业态收入均同比下滑。具体来看，标准超市实现营收100.18亿/yoy-6.91%，毛利率14.99%/yoy-1.70pct；大卖场实现营收76.93亿/yoy-16.93%，毛利率21.88%/yoy-1.41pct；便利店实现营收13.08亿/yoy-11.41%，毛利率13.11%/yoy-0.53pct。3）专业专卖：全年实现收入6.94亿/yoy-13.63%，毛利率34.57%/yoy+0.32pct。
    净利率受高基数影响有所下降。2025年公司整体毛利率/净利率分别为24.90%/-0.98pct，净利率下降主要系2024年发行REITs带来较多的非流动资产处置损益，导致比较基数较高。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务费用率同比分别变动-0.59pct/+0.13pct/+0.08pct。经营活动现金流净额为9.93亿/yoy-71.00%，主要系子公司联华超市营业收入同比下降所致。
    风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。
    投资建议：2025年百联股份整体业绩受上年同期大额非经常性投资收益基数影响出现明显下滑，但扣非后主业经营基本保持稳定，其中奥特莱斯业态凭借强劲的市场韧性成为唯一实现营收正增长的核心板块，传统百货、购物中心及超市业态则普遍面临消费疲软与行业竞争的双重压力。公司持续深化战略转型，以首发经济为抓手引进大量各级首店提升商业能级，同时积极布局银发经济、潮流文化等新兴消费赛道，推进标杆项目升级与全国化拓展，并保持了稳健的现金分红政策。我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利润至4.75/5.04/5.29（2026-2027年原值为6.20/6.79）亿，对应PE为32/30/29x，维持“优于大市”评级。

涤纶长丝供给增速放缓，油价上行短期业绩承压

新凤鸣(603225)
    核心观点
    公司四季度归母净利润同比下滑，环比小幅回落。2025年全年营收480.4亿元（同比+45.6%），归母净利润113.5亿元（同比+79.1%）；其中四季度营收200.1亿元（同比+11.8%，环比+10.9%），归母净利润1.5亿元（同比-57.9%，环比-6.3%），毛利率/净利率为3.8%/0.8%，期间费用率3.0%，盈利同比下滑主要系产品价格承压所致。
    四季度公司涤纶长丝销量同环比显著增长。四季度公司POY/FDY/DTY产量137/43/26万吨（同比+4%/+6%/+9%，环比-3%/+10%/+2%），销量159/48/29万吨（同比+10%/+16%/+18%，环比+19%/+14%/+13%），整体销量表现较好。四季度公司POY/FDY/DTY不含税平均售价5850/6181/7660元/吨（同比-9%/-16%/-10%，环比+1%/+1%/-1%），价格同比下滑拖累盈利水平。涤纶长丝行业方面，据Wind，25Q4江浙地区涤纶长丝开工率91%（同比+1pct，环比-1pct），下游织机开工率66%（同比-2pct，环比+7pct）；江浙织机POY/FDY/DTY库存天数14/21/25天（同比+1/+3/+4天，环比-5/-4/-4天），库存环比明显去化。需求端，内需保持增长，四季度服装鞋帽针纺织品类零售额4673亿元（同比+5%，环比+44%）。涤纶长丝行业供给增速放缓，产能集中度持续提升，头部企业优势扩大。目前公司涤纶长丝产能885万吨，国内市占率超15%，稳居行业前列，规模优势持续凸显。随着春季订单启动、下游需求逐步回暖，行业价差与盈利有望修复。
    PTA产能大幅释放，外销规模快速增长。公司PTA产能1100万吨，大部分自供保障原料稳定，四季度PTA产量73万吨（同比+328%，环比+23%），销量70万吨（同比+373%，环比+21%），不含税平均售价4020元/吨（同比-12%，环比持平）。尽管价格同比走低，但产能集中释放推动外销规模扩大，且行业层面落后PTA产能持续出清，格局不断优化，低成本龙头盈利有望修复。公司涤纶短纤产销平稳，龙头地位稳固。公司涤纶短纤产能120万吨，国内第一，四季度产量33万吨（同比+4%，环比+1%），销量34万吨（同比-10%，环比+1%），不含税平均售价5749元/吨（同比-10%，环比持平）。随着下游非织造布等领域需求平稳释放，公司短纤业务规模优势与成本优势突出，增长具备韧性。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：公司涤纶长丝规模稳步增长，全产业链成本优势突出，我们维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为13.29/13.83/15.11亿元，对应EPS为0.87/0.91/0.99元，当前股价对应PE为20.6/19.8/18.1X，维持“优于大市”评级。

2025年量价利齐升，十五五构建“一核两翼”业务布局

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    公司公布2025年年报，2025年实现营业总收入153.3亿元，同比+4.5%；实现归母净利润16.8亿元，同比+59.1%；实现扣非归母净利润15.2亿元，同比+46.3%。
    啤酒业务量价利齐升，核心单品U8表现优异。2025年啤酒业务收入同比+2.6%，其中销量同比+1.2%，吨价同比+1.3%。核心大单品U8销量90万吨，同比+29.3%，表现显著优于同行，U8为公司贡献增量20余万吨，销量占比提升至22.2%（同比+4.8pp）。在U8延续放量带动下，公司产品结构继续优化，吨价提升，同时2025年啤酒主要原辅料价格下行、公司推进供应链效能释放，啤酒业务毛利率同比+3.5pp至46.1%。分产品档次，中高档产品/普通产品收入同比+4.5%/-1.4%，毛利率同比+3.9/+2.0pp。
    其他业务收入成长迅速，毛利率小幅提升。2025年其他业务收入同比+22.9%至17.7亿元，收入占比提升至11.5%，与茶饮料、纳豆产品快速增长有关。
    茶饮料/矿泉水/其他（含纳豆）收入同比+36.0%/+19.5%/+30.1%。毛利率23.8%，同比+0.5pp。
    持续推进内部改革，降本增效成效显著。受益于内部改革深化，管理运营效率提升，管理费用率同比-0.9pp，销售费用率同比+0.3pp，公司盈利水平继续有较大幅度提升，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+3.8/+2.8pp。2025年累计分红8.46亿元，分红比例50.4%，同比持平。
    盈利预测与投资观点：公司公布全新的十五五战略规划，公司将着力构建“一核（啤酒）两翼（饮料、健康食品）”业务布局。2026年预计啤酒主业在大单品U8、新品A10带领下持续呈现结构优化、盈利改善的态势，同时饮料、健康食品（纳豆等）业务有望取得进一步突破。考虑到啤酒行业整体需求仍偏弱，吨价提升速度略慢于我们此前预期，但公司内部改革促使供应链效能大幅释放、生产效率显著提升，我们小幅下调2026-2027年收入预测、小幅上调2026-2027年利润预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入160.8/168.4/176.1亿元（2026-2027年前预测值162.2/171.4亿元），同比+4.9%/+4.7%/+4.6%；实现归母净利润20.3/23.2/26.2亿元（2026-2027年前预测值18.5/22.0亿元），同比+21.1%/+14.2%/+12.8%；EPS分别为0.72/0.82/0.93元；当前股价对应PE分别为18/16/14倍。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨；食品安
    全风险。

2025年收入下滑10%，第四季度利润率同环比修复

台华新材(603055)
    核心观点
    全年收入和利润阶段性承压，经营现金流显著改善。2025年公司实现营收64.08亿元（同比-10.0%），归母净利润5.31亿元（同比-26.8%），扣非归母净利润3.37亿元（同比-43.4%）。受行业需求偏弱及产品价格下行影响，综合毛利率同比下降2.22pct至20.76%，除坯布外各产品毛利率均有下滑；期间费用率同比提升1.04pct至12.22%，其中管理费用率同比+1.00pct至4.03%。归母净利率和扣非归母净利率分别同比-1.90/-3.11pct至8.29%/5.26%，非经收益主要为政府补助，占收入比例同比+1.2pct；经营现金流净额显著改善，同比+73.88%至12.28亿元。
    第四季收入双位数下滑，盈利同环比修复，减值压力缓解。2025Q4营收17.04亿元（同比-11.9%）；归母净利润1.12亿元（同比+5.0%），扣非净利润0.96亿元（同比+30.7%）。毛利率同比+0.06pct/环比+1.72pct至20.26%；期间费用率同比+1.11pct至13.12%，其中销售/管理/研发费用率分别同比+0.32/+0.62/+0.32pct；资产减值损失占收入比同比改善2.09pct至-1.32%，对利润端拖累较去年同期显著缓解。同时叠加信用减值损失改善和财务费用下降，归母净利率和扣非归母净利率分别同比+1.06/+1.83pct、环比+0.66/3.29pct至6.60%/5.61%。
    锦纶长丝量增价跌主受常规品拖累，坯布收入承压毛利率提升。1）业务结构：锦纶长丝收入34.88亿元（同比-11.63%），销量20.60万吨（同比+2.20%），销量增长但价格大幅下滑导致收入下降，毛利率17.27%（-2.07pct），其中常规锦纶6产品因加工费低迷，是2025年业绩的主要拖累；坯布收入10.41亿元（-22.45%），毛利率28.53%（+2.98pct）；面料收入14.89亿元（-6.92%），毛利率27.68%（-3.22pct）。2）子公司表现：成品面料子公司高新染整净利润1.46亿元，净利率10.45%；长丝子公司嘉华尼龙和江苏再生分别实现净利润0.70亿元和0.71亿元，净利率分别为2.99%和3.93%。报告期内，江苏年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和6万吨PA66差别化锦纶丝项目产能利用率均达到96%。江苏织染项目已完成试生产，产能陆续投产；越南“年产6000万米坯布织染一体化项目”已开工建设，预计2026年进入试生产，公司全球化产能布局持续推进。
    风险提示：原料价格大幅波动、新材料订单不及预期、市场系统性风险。
    投资建议：看好公司在行业复苏及产能扩张下的业绩弹性。2025年公司业绩受行业周期影响短期承压，但Q4已现环比改善趋势。展望2026年，锦纶行业供需格局有望改善，叠加原油价格上涨带动产品价格修复，公司锦纶6业务有望减亏。同时，公司在PA66、再生锦纶等高附加值领域的领先优势和新增产能的逐步释放，将成为公司成长的核心驱动力。基于2025年业绩低于此前预期及宏观需求的不确定性，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.05/7.89/8.52亿元（2026-2027年前值为10.01/11.65亿元），同比+33%/+12%/+8%；我们看好公司凭借一体化和差异化优势，在行业景气回升周期中展现较强的盈利弹性，维持“优于大市”评级。

稳健成长，世界级钼矿项目待释放

金钼股份(601958)
    核心观点
    国资背景，钼矿资源储备丰富。公司掌控世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿和河南汝阳东沟钼矿，参股安徽金沙钼业34%的股权，获得世界最大单体钼矿沙坪沟钼矿资源权益79万吨金属量，占有吉林天池钼业18.3%的股权。公司资源保有量达到227万吨金属量，资源保障能力强大。公司控股股东为金钼集团，持有公司72.36%股权，实际控制人为陕西省国资委。
    公司：核心资产稳定贡献盈利，储备资产打开增量空间。结合矿石品位以及对回收率的估算，我们测算公司核心并表矿山金堆城钼矿（100%）和东沟钼矿（65%）年矿产钼金属2.3万吨左右，计算权益产量约为1.9万吨。此外，公司参股天池钼业季德钼矿（18%），年产钼精矿折钼金属约8000吨；持有沙坪沟钼矿（34%），目前探明沙坪沟钼矿钼金属资源量约210万–246万吨，平均品位0.139%–0.187%，是亚洲最大、全球顶级的钼矿床之一，2025年项目完成环评公示，进入实质建设阶段，预计2029年左右投产，满产后年产含钼约57%的钼精矿约3.6万吨，折合约2.21万吨纯钼金属。
    行业：三年内供应增长有限，含钼钢材加速渗透。钼以其优良特性（高熔点、耐腐蚀、高强度等）成为特殊钢、高温合金、硬质合金等关键材料的重要添加剂，是支撑高端制造与新能源等领域发展的基础原材料。据安泰科数据，2025年全球钼市场呈现小幅过剩格局，全球钼产量约30.7万吨钼，同比增加3.2%；全球钼消费量约30.3万吨，同比增加4.5%。其中，国内钼产量约13.3万吨，同比微增0.8%，年内无新增产能释放，国内矿山扩产项目多集中于年末投产，叠加突发安全事故导致部分矿山阶段性停产，共同抑制供应增长。随着中国高端制造持续升级，及全球能源转型深化，含钼钢材正加速渗透新能源、高端制造、海工船舶等关键领域，预计2026年国内钢铁领域钼需求将保持稳健增长，有力支撑钼行业维持向好态势。
    风险提示：国内外钼矿/铜钼伴生矿集中超预期投产，钼价下行风险；沙坪沟建设进度不及预期；环保标准趋严影响矿山生产等。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为157/173/186亿元，同比增速14%/10%/8%；归母净利润分别为34.7/35.4/38.4亿元，同比增速10%/2%/8%；EPS分别为1.08/1.10/1.19元，当前股价对应PE分别为17.9x/17.6x/16.2x。公司稳健经营，沙坪沟钼矿在2030年前有放量预期，首次覆盖给与“优于大市”评级。

营养品、香料盈利提升，新材料项目稳步推进

新和成(002001)
    核心观点
    2025年公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续提升。2025年新和成实现营业收入222.51亿元，同比增长2.97%；实现归母净利润67.64亿元，同比增长15.26%。公司利润增速高于营收增速，主要得益于核心产品利润率的提升，公司全年毛利率达44.67%，同比提升2.90pcts，净利率30.57%，同比提升3.28pcts。第四季度利润为公司全年低点，与公司核心产品蛋氨酸、维生素E产品价格走势相对应，随着蛋氨酸、维生素E价格在2025年四季度触底反弹，2026年以来并大幅涨价，公司主营业务景气度已触底并大幅改善。
    蛋氨酸量价齐升，营养品业务盈利大幅增长。2025年国内固体蛋氨酸市场均价21.28元/千克，同比上涨.1.48%。公司7万吨/年固体蛋氨酸技改项目、18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目相继投产。美伊战争于2026年2月28日正式爆发，导致蛋氨酸原材料成本抬升，同时部分海外产能阶段性停产产生供需缺口，3月以来蛋氨酸价格大幅上涨，据博亚和讯，4月15日国内固体蛋氨酸价格为52元/千克，较年初上涨34.4元/千克，涨幅达195.45%，而新和成蛋氨酸产能维持正常开工，同时新产能持续爬坡，2026年将充分享受蛋氨酸量价齐升带来的利润增厚。此外，2026年以来VA、VE价格持续上涨，截至2026年4月15日，国内VA、VE（50%粉）价格分别为116.50、116.50元/千克，年内涨幅分别为86.40%、109.91%。公司维生素业务的盈利水平在2025年下半年见底后快速反弹，预计2026年全年仍将保持稳健的盈利水平。
    香精香料利润率提升、新材料业务营收持续增长。2025年新和成主营香料业务的子公司山东新和成药业有限公司实现净利润14.83亿元，同比增长8.89%；公司新材料业务实现营业收入达21.15亿元，同比增长26.17%，首次突破20亿元，营收占比提升至9.50%，后续将成为公司重要的利润增长点。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司2025年归母净利润为67.64亿元，基本符合我们此前预期（67.92亿元），考虑今年以来公司核心产品蛋氨酸、维生素E产品价格大幅上涨，以及公司蛋氨酸新产能的持续爬坡，新材料板块己二腈-尼龙66一期项目预计将于2027年投产，我们上调2026/2027年并新增2028年对公司归母净利润预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为79.02/84.65/88.91亿元（2026/2027年原值为72.48/77.37亿元），当前股价对应PE分别为14.2/13.3/12.6倍，维持“优于大市”评级。

反内卷助力业绩弹性兑现，Q1净利同比实现高增

申通快递(002468)
    核心观点
    公司发布2025年快报和2026年一季度业绩预告。2025年全年，公司实现营业收入555.86亿元，同比+17.8%，归母净利润13.69亿元，同比+31.6%，扣非归母净利润13.97亿元，同比+37.4%，其中，四季度单季营业收入170.16亿元，同比+24.4%，归母净利润6.13亿元，同比+58.4%。2026年一季度，公司归母净利润预计3.8~5.0亿元，同比+61%~+112%，扣非归母净利润预计3.8~5.0亿元，同比+65%~+117%。
    公司业务量增长稳健，单票价格同比提升，单票利润显著改善。2025年全年公司快递业务量完成261.4亿件，同比增长15.0%，市占率为13.14%，同比增加0.16个百分点；其中，得益于11月开始并表丹鸟，公司四季度业务量增速为9.9%，市占率为13.5%，同比增加0.61个百分点。受益于行业反内卷提价，四季度和一季度公司的单票快递价格分别为2.31元和2.33元，同比分别为+13.3%和+14.4%；四季度公司的单票归母净利为0.084元，环比增加0.038元，同比增加0.026元，一季度公司的单票归母净利预计为0.059元~0.078元，环比减少0.007元~0.025元，同比增加0.018元~0.037元。
    行业反内卷监管持续，丹鸟整合稳步推进，业绩弹性有望继续释放。春节后反内卷政策持续，产粮区低价继续托底，非产量区继续消灭价格洼地，4月初以来，加盟快递达成价格默契，各省区陆续通过涨价来传导油价成本上行的压力，因此，2026年公司价格和盈利水平有望维持在高位水平。此外，申通于去年四季度收购了丹鸟，双方产品服务定位存在较强的协同效应，且可在多个环节开展资源整合，逐步优化成本费用，释放协同价值，丹鸟有望逐步实现扭亏为盈，从而可进一步提升上市公司整体盈利能力。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑到行业反内卷涨价具有较强持续性，上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.7/19.0/22.5亿元（25-27年调整幅度分别为+5.9%/+16.8%/+18.2%），分别同比增长32%/39%/18%，维持“优于大市”评级，现在股价对应26-27年EPS的PE估值分别为13X、11X。

2026Q1收入同比下降6%，净利率受税金项扰动

舍得酒业(600702)
    核心观点
    2026Q1收入同比-6.01%，净利率受税金及附加率扰动影响。2026Q1公司实现营业总收入14.81亿元/同比-6.01%；归母净利润2.32亿元/同比-33.11%。收入降幅环比收窄，结合25Q4和26Q1来看，收入+合同负债环比变化之和同比-11.5%，亦有逐步改善趋势；净利润下滑幅度较多，主因税金及附加率扰动影响。
    2026Q1酒类收入同比-6.4%，普通酒、电商渠道延续较好表现。分产品看，26Q1中高档酒收入10.54亿元/同比-14.6%，预计品味及以上产品仍有下滑，公司重视大单品渠道管理，当前批价表现逐步企稳，此外公司推出庆典品味主做宴席场景补充收入；普通酒收入2.95亿元/同比+41.9%，预计T68维持较快增长。分区域看，26Q1省内收入5.24亿元/同比+6.1%，省外收入8.26亿元/同比-13.0%，省内在2025年调整后基本盘逐步企稳；截至26年3月底公司经销商数量共计2509家，环比25年末净减少16家。分渠道看，26Q1批发代理渠道收入11.15亿元/同比-9.87%，电商销售渠道收入2.34亿元/
    同比+14.20%/占比+3pcts至17.35%。
    2026Q1净利率同比-6.3pcts至15.1%，税金及附加率影响较大。2026Q1毛利率66.3%/同比-3.0pcts，预计系1）产品结构仍有下移；2）庆典品味宴席场景推广给予货折等拖累中高端吨价。26Q1税金及附加率16.4%/同比+4.7pcts，税金额较去年同期增加5921万元，预计主因1）消费税政策调整下，文创类产品SKU(电商渠道增速快)从价税核价比例提升；2）T68等低端产品生产较多等因素。26Q1销售/管理费用率同比+1.9/-1.0pcts，仍有收入的规模负效应。展望后续利润端修复速度，预计仍受到产品结构、税金政策、渠道费投改革的影响，节奏或偏慢，但伴随收入降幅收窄、品味企稳后毛利率改善、夜郎古对报表拖累减小等因素，全年利润率预计呈现修复趋势。
    现金流表现承压，预计公司进一步纾压渠道。26Q1销售收现12.21亿元/同比-24.8%，经营性现金流量净额亏损1.02亿元/同比转负，预计系公司纾压渠道，给予经销商打款政策，截至26Q1末公司应收账款4.12亿元/同比+44.2%。盈利预测与投资建议：展望2026年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；净利润端预计在2025年低基数下增速更快。维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司收入44.25/48.15/51.82亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%；预计归母净利润3.82/5.11/6.65亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%；当前股价对应26/27
    年40.3/30.1倍PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

公司业绩稳步增长，产业链建设不断完善

云图控股(002539)
    核心观点
    公司业绩稳步增长，磷复肥业绩稳步提升。2025年公司营业收入为213.99亿元，同比增长5.01%，归母净利润为8.27亿元，同比增长2.81%。2025年公司毛利率为11.84%，较去年提高1.13个百分点，净利率为3.95%，较去年略降0.07个百分点。公司第四季度营业收入为55.31亿元，同比增长18.09%，归母净利润为1.52亿元，同比增长12.46%。磷复肥作为公司主业，实现销量460.17万吨，同比增长10.10%，营收占比持续提升。
    磷复肥业务是公司的核心业务，逐步构建起“资源+产业链”竞争壁垒。2025年公司实现磷复肥销量460.17万吨，同比增长10.10%，实现营业收入135.35亿元，同比增长18.42%。复合肥方面，公司在全国布局多个生产基地，同时深度布局海外市场。2025年由于单质肥价格走高，复合肥价格保持温和上涨趋势，行业利润承压。磷酸一铵方面，公司主要生产水溶性及工业级磷酸一铵。受硫磺价格上涨及下游需求旺盛影响，2026年以来，磷酸一铵价格同样保持了上涨趋势。
    2025年纯碱价格大幅下跌，公司可通过低成本合成氨降低纯碱成本。2025年中国轻质纯碱现货均价为1338.5元/吨，较2024年大幅下降31.3%。2026年以来纯碱价格保持相对平稳。预计2026年地产玻璃需求仍较为疲软，光伏玻璃行业下游需求预计也较为弱势，纯碱整体需求增长乏力，纯碱价格预期维持低位震荡。2026年一季度，公司的70万吨合成氨项目建成投运，将有效降低联碱业务的能耗和成本，提升公司纯碱的盈利能力。
    公司自产磷矿持续释放，黄磷价格有望上涨。公司自有磷矿采矿设计产能合计1090万吨/年，磷矿项目逐步投产后将有效保障公司生产所需磷矿石的自给，强化磷产业链成本优势。2026年在硫磺供应紧缺背景下，热法磷酸及黄磷价格实现了快速上涨。2026年4月15日，黄磷税前价格为26593元/吨，较年初上涨33.26%；黄磷单吨毛利为9950元/吨，较年初上涨了306%。黄磷价格有望维持高位，甚至继续冲高。
    公司持续完善产业链建设，增加优势产品产能。氮产业链方面，公司合成氨年产能从25万吨提升70万吨；磷产业链方面，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线，并不断完善磷复肥上游磷矿石、硫酸和磷酸的产能配置。同时公司在积极建设磷复肥、磷酸铁锂产能，增强公司盈利能力。
    投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥产销量有望持续增长，磷矿石及尿素等产品贡献业绩增量。我们微调2026-2027年业绩预期，并新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元，对应当前股价PE为14.3/12.3/11.4。维持“优于大市”评级。

2025年利润弹性先行释放、维持高分红，百校计划望驱动长期成长

行动教育(605098)
    核心观点
    2025年实现归母净利润3.20亿元，同比增长19%。2025年，公司实现营收8.11亿元/+3.5%；归母净利润3.20亿元/+19.1%，优于此前Wind一致预期（约3亿元）；实现扣非归母净利润2.79亿元/+15.6%，差值系金融资产和负债相关的损益约2864万元及政府补助1780万元。具体看25Q4，公司实现营收2.45亿元/+11.3%，归母净利润1.05亿元/+42.1%，扣非归母净利润0.78亿元/+40.8%，延续增长动能。2025Q4实现收款3.86亿元，同比+14.0%；2025年底公司合同负债为11.80亿元/+9.3%，环比增长提速。
    管理培训业务稳健增长，咨询业务毛利率大幅提升。2025年公司管理培训/管理咨询分别实现营收6.79亿元/+7.3%和1.28亿元/-12.0%。核心课程《浓缩EMBA》迎来“百将团学”新浪潮，同时公司推出“五星校长”等大团单销售策略，深挖客户价值。对应毛利率看，管理培训业务毛利率为83.23%，保持高位；管理咨询毛利率为57.53%/+13.29pct，主要受益于人效提升。成本费用优化，盈利能力持续增强。2025年，公司归母净利率为39.4%/+5.2pct，具体看毛利率为78.9%/+2.9pct，受益于高毛利率的企业培训业务占比走高、以及人效提升使咨询业务毛利率大幅提升。报告期内公司销售/管理费率分别为25.2%/11.9%，同比微降/-2.1pct，费率控制良好。研发费率3.8%/+1.0pct，主要系公司加大对AI等项目的研发投入。
    “百校计划”与AI战略初见成效，维持高分红回报股东。公司战略稳步推进，“百校计划”实施首年已成功开设6家分校，另有4家正在筹备中，全国化布局加速。另一方面，公司将AI深度融入组织，推出“智多行”“AI销售大师”“客户案例智能体”等内部平台，全面深化AI应用。公司继续维持高分红政策，全年累计拟派发现金红利2.98亿元，占全年归母净利润比例高达93.05%，收盘价市值对应股息率（TTM）约4.57%。
    风险提示：到课率不达预期；宏观经济下行风险；关键业务人员流失等。投资建议：AI赋能与培训业务到课率回暖的双重驱动下，2025年下半年公司利润弹性得以释放。结合公司2025年表现，考虑到国内中小企业信心持续修复、公司积极落地百校计划扩大客户基数，及规模效应下利润率仍有提升空间，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测为3.88/4.46亿元（前值：3.05/3.44亿元），并新增2028年归母净利润预测为5.11亿元，收盘价市值对应PE估值为17/15/13x。此外公司2021年上市以来维持高分红，超过4%的TTM股息率也有望增强现有环境下投资偏好度，维持"优于大市"评级。建议关注2026年上半年低基数效应下的业绩兑现节奏。

25年净利润同比增长37%，并购ACPS增强海外布局

美力科技(300611)
    核心观点
    2025年净利润同比增长37%。美力科技2025年实现营业总收入20亿元，同比增长25%；归母净利润达1.46亿元，同比+37%。单季度看，Q4公司实现收入5.99亿元，同比增长25.32%，环比增长16.82%；归母净利润0.29亿元，同比增长0.02%，环比-19.93%。
    公司四季度毛利率同比提升4.63pct。公司25Q4销售毛利率22.92%，同比+4.63pct；归母净利率4.84%，同比-1.23pct。盈利能力提升主要受益规模效应带来产品毛利率提升。费用端，公司25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别1.67%/7.85%/4.67%/1.17%，同比+0.41/+2.41/+1.33/+2.21pct，存在单季度奖金计提及股权激励费用等影响。
    专精弹簧业务，覆盖底盘、车身内饰等细分领域。公司成立于1990年，深
    耕弹簧业务，当前收入1）50%为底盘业务，包括单车4个、单个30-40元悬
    架弹簧及单车2个、单个80-200元的传统稳定杆；2）40%为车身内饰及动力系统，单车数量较多，单个价格2元内；3）注塑件等。
    针对性并购关键资产，业务能力持续延伸。公司2017年收购上海科工获工程塑料零部件开发能力，完善模具设计到生产全链条服务；2021年收购江苏大圆和北京大圆70%股权，实现日系客户突破与冷卷技术升级；2023年收购上海核工69.04%股权，强化碟形弹簧技术；2024年末购买德国AHLE资产，获取变线径Miniblock弹簧核心技术，加速全球化布局；2025年末公司推进ACPS收购，获取拖车牵引系统能力，增厚公司利润表现。
    积极拓展电动、智能、轻量化新业务，建设智能悬架及电动及液压驱动弹性元件产能。考虑行业电动化、智能化、轻量化发展大势，公司拟投资6.5亿元于浙江绍兴投建年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件产能。智能悬架前景广阔，电动及液压驱动弹性元件可应用于人形机器人等领域。目前公司亦实现人形机器人拉簧、扭簧和卡簧等送样。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：上调盈利预测，维持优于大市评级。公司前期并购整合初见成效，吉利、万都、长安等客户持续贡献增量；拓展智能悬架、人形机器人弹簧等新业务，我们看好公司业绩加速兑现，考虑收购ACPS增厚公司利润，上调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计26-28年净利润2.8/3.4/4.0亿元（前次26/27年预测2.5/3.2亿元），维持“优于大市”评级。

2025年收入及利润同比快速增长，多元化业务持续拓展

九号公司(689009)
    核心观点
    2025年营业收入及净利润高增长。九号公司2025年营业收入212.8亿元，同比增长49.9%，2025Q4营业收入28.9亿元，同比下降12.2%，环比下降56.6%；2025年归母净利润为17.6亿元，同比增长62.2%，2025Q4归母净利润-0.3亿元，同比下降125.4%，环比下降105.3%，2025年收入及归母净利润持续改善，2025Q4归母净利润为负，主要是电动两轮车行业处于新老国标切换过程，拖累销量。
    2025年利润率提升。电动两轮车、全地形车、机器人业务快速放量产生规模效应，2025年公司综合毛利率29.6%，同比增长1.4pct，净利率8.3%，同比增长0.6pct。2025Q4综合毛利率28.0%，同比增长4.5pct，环比下降1.0pct，净利率0.4%，同比下降3.1pct，环比下降7.1pct，2025Q4净利率同环比下降，四季度电动两轮车新老国标切换拖累盈利，割草机等高毛利业务进入淡季等导致。2025年综合费用率19.4%，同比提升0.7pct，主要是销售费用率提升，2025年销售费用率8.8%，同比提升1.1pct。
    电动两轮车智能化迭代升级，销量有望进一步提升。根据艾瑞咨询，用户认知中九号是最先想到的智能电动车品牌。公司构建Q、M、Fz三大产品系列，Q系列聚焦女性群体，包含个性化设计、DIY装扮、SOS呼叫等功能；M系列以头号旗舰为定位，面向年轻及高端消费群体；Fz主打智驾标配等概念。截止2026年1月，公司电动两轮车产品在国内市场累计出货量已超过1000万台，随着公司进一步完善细分领域、细分价格带布局，销量有望提升。
    割草机、全地形车、E-Bike等领域有望打开成长空间。公司对割草机进行产品升级与拓展产品矩阵，2026年CES展会推出四大新品系列，完整覆盖家用及商用全场景智能割草需求，其中i2入门系列配备固态激光雷达，实现家庭场景厘米级地图构建和精准导航，H2采用激光雷达+视觉+网络RTK融合定位技术，X4系列具备复杂系统中稳定行驶能力，Terranox商用系列提供商用智能割草综合解决方案。全地形车领域，公司发布新品SX20T、AT10、UT6等，SX20T为旗舰级SSV系列，配备行业首创2.0T发动机；此外公司在CES展上还发布了Myon、Muxi两款全新E-bike，割草机、全地形车、E-bike等有望成为新增长点。
    盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑电动两轮车行业新老国标切换拖累销量，公司多项业务处于研发投入期，略下调盈利预测，预期26/27/28年归母净利润24.08/31.21/37.28亿元（原27.72/35.55/40.99亿元），每股收益分别为3.33/4.32/5.16元（原3.87/4.96/5.72元），对应PE为13/10/9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，原材料价格波动，政策监管变化。

“航改燃+大飞机+军品后装”三轮驱动蓄势待发

航发动力(600893)
    核心观点
    2025年公司业绩短暂承压，营收和利润出现下滑。2025年，公司营业收入463.31亿元，同比下降3.23%，归母净利润6.34亿元，同比下降26.24%。营业收入承压主要源于客户需求发生变化，产品交付不及预期，其交付节奏受下游整机型号需求变动影响较大；利润出现下滑的主要原因为研制任务导致研发费用上升、利息费用增长以及公司计提减值等。
    全球电力需求激增，航改燃成公司未来新增长极。根据PrecedenceResearch，2025年全球燃气轮机市场规模已达302.4亿美元，未来10年将以7.29%的复合年增长率高速增长，2035年预计市场规模将达到611.3亿美元。国外燃气轮机订单数量暴增，产能瓶颈为我国燃气轮机产业提供战略窗口。公司及子公司黎明公司通过参股等方式深度切入燃气轮机产业链。
    大飞机和低空双轮驱动，公司享民用航发万亿市场红利。以中国商飞预测未来20年我国民机交付市场价值进行测算，民用航发市场规模约为2.2万亿人民币，年均市场规模达1100亿。国产CJ-1000A发动机目前已进入适航取证阶段，批量装机在即。公司作为长江系列发动机核心零部件供应商，直接受益于国产航发的替代。此外，公司通过投资设立航发通航动力科技等方式积极布局低空经济领域，公司配套的AEP100兆瓦级氢燃料航空涡桨发动机已实现全球首飞。
    军用航发基本盘稳固，后装维修市场空间广阔。据Ciricum统计，我国军用飞机2025年新增入列220架，总量方面我国仍有较大的列装需求。公司是我国军用飞机最主要的供应商，其航空发动机及衍生产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级，直接受益于军用航发需求扩容。此外，公司在发动机维修领域已形成系统性、专业化布局，随着我国列装的主力军用发动机逐渐进入大修窗口期，后装维修市场也将成为公司一大盈利增长点。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；传统主业竞争加剧。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在55.56-59.28元之间，相对于公司目前股价有8.0%-15.2%溢价空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润为5.23/7.72/9.67亿元，同比-17.5%/+49.3%/+23.7%；EPS分别为0.20/0.29/0.36元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

单位成本持续优化，四季度业绩实现减亏

春秋航空(601021)
    核心观点
    春秋航空披露2025年年报。2025年全年营收214.6亿元（+7.3%），归母净利润23.2亿元（+2.0%）；2025年四季度单季营收46.9亿元（+16.5%），归母净利润-0.2亿元（同比减亏）。
    运投维持较快增长，客座率维持高位，运价韧性较强。2025年以来民航持续复苏，公司运力投放较快增长，客座率维持在较优水平，2025年，公司ASK整体/国内/国际同比分别为+12.1%/+8.7%/+28.5%，RPK整体/国内/国际同比分别为+12.1%/+9.1%/27.5%，客座率整体/国内/国际分别为91.5%/92.5%/88.0%，客座率同比分别为+0.0pct/+0.4pct/-0.7pct，客公里收益整体/国内/国际分别为0.371元/0.355元/0.429元，客公里收益同比分别为-3.8%/-4.9%/-1.9%，其中四季度客公里收益同比降幅已经明显收窄。
    飞机利用率提升，成本管理继续优化，业绩表现相对稳健。2025年，公司单位成本为0.30元，同比下降5.0%，其中单位非油成本为0.199元，同比下降2.5%。公司单位成本同比下降的主要原因是国际油价全年呈现宽幅震荡下行趋势，使得公司单位航油成本同比下降9.6%，以及日利用率小时同比提升摊薄了公司固定成本，公司2025年飞机日利用率为9.97小时，同比提升7.2%，恢复至2019年同期的88.7%。随着飞机日利用率稳步提高以及维修等经营优化，公司单位非油成本有望实现优化。综合量价以及成本的影响，2025年公司毛利率为13.6%，同比增加0.6pct，归母净利率为10.8%，同比减少0.6pct。
    2025年公司机队稳步扩张，2026–2028年将继续有序引进飞机。2025年公司净引进5架飞机，2026-2028年分别计划净引进12架、14架和14架飞机，同比增速分别为9.0%、9.6%、8.8%。中长期来看，机队扩张、国际航线修复、票价降幅收敛和成本端改善将支撑公司业绩中枢稳步上行。
    风险提示：宏观经济低于预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2025年收入增长4%，今年以来接单高景气度延续

新澳股份(603889)
    核心观点
    全年收入增长4%，归母净利润双位数增长。公司是羊毛和羊绒纺纱龙头制造商。2025年公司实现营业收入50.52亿元，同比+4.37%；实现归母净利润4.80亿元，同比+12.1%；扣非归母净利润4.69亿元，同比+14.51%。收入增长主要受益于羊绒纱线业务的持续放量。公司毛利率为19.96%，同比+0.98pct，主要受益于毛精纺纱、羊毛纱线及毛条业务毛利率提升。费用端看，销售费用率下降0.2百分点至1.9%，主要系销售部门人力成本及宣传推广开支的合理控制与有效优化；管理费用率保持稳定；财务费用同比大幅下降，主要系汇率变动导致汇兑收益增加所致。政府补贴减少33.7%至1805万元，综合影响下，净利率同比上升约0.88个百分点至10.22%。经营活动产生的现金流量净额同比增加13.45%至4.20亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元，公司分红比例达53.23%。
    四季度业绩亮眼，2026年接单延续年底强劲势头。2025年四季度单季，公司实现营业收入11.58亿元，同比增加19.43%；实现归母净利润1.03亿元，同比增加76.43%，毛利率19.6%，同比增加2%。得益于四季度末羊毛涨价，2026年一季度公司接单延续年底强劲势头，保持双位数增长。
    毛精纺业务保持稳健毛利率提升，羊绒纱线保持快速增长毛利率由降转增。1、毛精纺纱线业务：保持稳健，毛利率提升。尽管受到越南投入试生产阶段拖累业绩叠加销售承压等不利影响，精纺纱线仍表现稳健，全年收入25.24亿元（-0.7%），销量1.55万吨（-1.7%），销售单价约16.3万元/吨（+1.0%），毛利率27.4%（+0.6pct）。2、羊绒纱线业务：收入18.46亿元（+19.3%），销量0.31万吨（+19.4%），销售单价约59.5万元/吨（-0.1%），毛利率13.1%（+2.0pct），3、羊毛毛条业务：收入6.05亿元（-9.3%），销量0.67万吨（-12.2%），销售单价约9.1万元/吨（+3.4%），毛利率7.2%（+2.0pct）。4、改性处理、染整及羊绒加工业务：收入0.41亿元(-4.8%)，销量0.36万吨（-4.4%），销售单价约1.1万元/吨（-0.5%），毛利率35.9%（+1.3pct）。越南和宁夏新澳二期产能预计2027-2028年后投入运行。1、越南新澳、宁夏新澳2024年底/2025年二季度投产的各2万锭产能已基本满负荷运行，但因低支纱前纺供应不足，需新增前纺生产线（预计近期装完）；2、越南新澳二期3万锭、宁夏新澳3万锭扩建，预计2027-2028年后投入运行；3、染整业务新增1万吨产能（总产能达3万吨），投入约1亿左右；4、精纺/粗纺花式纱业务作为未来着力培育的新增长点，一期预计2026年做150-200吨，目标未来做到2000-3000吨规模，利用现有厂房设备，资本开支2-3亿（分期投入）。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险、产能建设及爬坡不及预期风险、系统性风险。
    投资建议：看好公司中长期市场份额提升潜力。长期看好新澳股份作为羊毛和羊绒纱线龙头制造商的竞争优势和市场份额提升潜力。公司2025年业绩稳健增长，羊绒纱线业务持续放量，四季度及2026年初接单高景气度验证了其下游需求韧性。展望未来，公司在越南、宁夏的产能有序扩张，以及户外运动品类拓展、精纺/粗纺花式纱等新业务的培育，为中长期增长奠定了坚实基础。短期基于原材料成本上涨压力及汇率波动导致的汇兑损失，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为5.5/6.2/6.8亿元（2026-2027年前值为6.0/6.5亿元），同比增长13.5%/13.3%/9.4%；维持9.9~10.7元目标价，对应2026年13-14x持“优于大市”评级。

控股光宏精密切入光器件赛道，打开新成长空间

君逸数码(301172)
    核心观点
    公司以智慧城市为基，打造“智能物联+大数据+AI应用”生态。公司成立于2002年，20多年专注于智慧城市的建设。公司形成了“智能物联+大数据+AI应用”协同生态，五大解决方案，涵盖城市生命线、公共安全与生态、建筑楼宇、智慧教育、智慧金融，已形成大量标杆项目。公司是最早从事智慧管廊领域的企业之一，与华为联合推出基于鸿蒙技术的“鸿蒙管隧智能监测系统”，后续有望在多个场景复制。25年公司收入实现反弹，2025年前三季度，公司实现收入2.79亿元（+17.87%），归母净利润0.17亿元（-43.34%）。截至2025年6月30日，公司在手订单金额约9.85亿元，同期新签合同与在手订单规模均创历史新高。
    公司投资并签约银河通用机器人，加大机器人领域布局。26年2月，公司通过产业基金对银河通用机器人公司进行了股权投资，同时双方签署《渠道合作伙伴合作协议》，公司作为银河通用在“管网、文旅、教育、数采中心”四大垂直领域的金牌合作伙伴，负责相关机器人产品在上述行业的市场推广与销售。另一方面，公司在25年8月即中标了智慧管廊AI巡检机器人项目。未来公司有望依托自身的know-how行业积淀，持续推进机器人在化工园区、地质灾害监测、管道泄漏检测、水利设施巡查等场景的落地。
    公司投资控股光宏精密，正式切入光学器件。公司于25年11月向光宏精密增资1.2亿，实现60%控股。公司专注于纳米精度的钨钢非球面模具精密加工及模压玻璃非球面镜片的制造领域，目前产品主要应用于消费电子、汽车电子、安防、光通讯等领域。非球面透镜具备减少球差、提供更大的光通量、减少了整体重量等优势，在智能手机镜头、ADAS镜头、光通信等领域有广泛应用空间，例如其可精确地解决了光信号从光纤到自由空间再回到光纤过程中的关键瓶颈，在高速光模块、MEMS光开关内部均能应用。目前光宏精密产品已应用于光通讯领域，具备适配OCS相关光学系统的技术潜力。根据公告，2024年光宏精密实现收入1665.53万元，净利润257.24万元；2025年1-8月实现收入2004.25万元，净利润389.60万元。
    风险提示：宏观经济影响下游IT开支；光通信技术变化风险；竞争加剧等。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润为0.40/0.69/1.01亿元，对应当前PE分别为123/73/49倍。考虑到AI应用持续深入，公司在手订单充足；子公司光宏精密处于当前最核心的光学器件赛道中，有望快速发展，给予公司27年56-60倍估值，预计合理估值33.04-35.40元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

全年收入增长4%，新客户拓展成效显著

华利集团(300979)
    核心观点
    收入稳健增长，新产能爬坡致利润短期承压。2025年公司收入249.80亿元，同比+4.06%，主要受益于新客户订单快速增长以及产品结构优化带动均价提升。归母净利润同比下滑16.50%至32.07亿元。盈利能力短期承压，其中毛利率同比-4.9pct至21.9%，主要受新工厂密集投产及产能爬坡初期的效率拖累，以及部分老工厂产能调配损失影响；经营利润率同比-4.0pct至16.7%，归母净利率同比-3.2pct至12.8%，净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于期间费用率的优化（同比-1.5pct至4.5%）。营运资金周转情况保持健康，存货/应收/应付周转天数同比变化-5/0/-1天至56/62/43天。资本开支26.90亿元（同比+58.2%），主要用于产能建设。
    四季度收入下滑3%，全年分红率提升至76%。四季度单季公司收入同比-3.0%至63.01亿元，归母净利润同比-22.7%至7.71亿元，毛利率同比-2.4pct至21.7%，经营利润率同比-2.6pct至17.0%，归母净利率同比-3.1pct至12.2%，主要由于新工厂仍处于产能爬坡阶段，叠加部分老客户订单波动。全年分红比例约为76.4%，较2024年的70%进一步提升；下半年分红比例提升至约83.6%，在中期分红70%的基础上进一步大幅提升。
    销量稳健增长，均价小幅提升，其中下半年销量有所回落。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.6%；人民币单价约为110.05元/双，同比+2.4%；全年美金单价约为15.40美元/双，同比+2.1%。其中上下半年销量分别同比+6.1%/-2.7%至1.15亿双/1.12亿双，人民币均价分别同比+4.2%/+1.0%至110.45元/109.64元，美金均价分别同比+2.8%/+1.8%至15.37美元/15.44美元。下半年销量回落主要受部分以硫化鞋为主的老客户订单波动影响，而均价提升主要受益于高单价品牌（如On、Hoka等）占比提升带动产品结构优化。
    前五大客户占比下降至73%，新客户拓展成效显著。分客户看，前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降约6.6个百分点。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，On和NewBalance新晋成为前五大客户，有效对冲了部分老客户的订单波动。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长56.7%，其他区域客户收入同比+52.8%，而北美市场收入同比下降4.9%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。
    投资建议：盈利短期承压，看好中长期成长空间及现金回报价值。2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响高仍存在不确定性；长期产能扩张和利润率修复有较大弹性。此外高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，看好中长期现金回报价值。基于地缘冲突影响所带来的需求和成本压力，我们下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026~2028年净利润分别为33.4/38.7/43.9亿元（2026-2027年前值为34.7/42.4亿元），同比+4.3%/15.6%/13.7%。维持54.5~58.1元目标价，对应2027年16.5-17.5x PE，维持“优于大市”评级。

公司业绩暂时承压，海外业务有望拉动公司发展

中油工程(600339)
    核心观点
    公司2025年营收同比增长15.98%，归母净利润受利息费用及汇兑损益拖累，同比减少43.94%。2025年公司营收996.51亿元，同比增长15.98%，归母净利润为3.56亿元，同比减少43.94%。其中第四季度公司营业收入为421.22亿元，同比增长21.24%，归母净利润为-1.67亿元，同比由盈转亏。公司利润同比下降原因为部分海外管道与储运项目经营效果不及预期，且由于汇兑损失及利息费用增加造成财务费用的同比增加。
    油气田地面工程、油气储运工程、炼油与化工工程是公司核心业务板块，环境工程及其他业务快速拓展。油气地面工程以陆上石油天然气工程为主，积极拓展海洋工程和天然气液化工程；管道与储运工程主要发展陆上及海洋油气管道、化工石油储库等工程建设业务；炼油与化工工程重点发展炼油化工、煤化工、纺织化纤及合成材料等工程业务并引领国内行业发展；环境工程业务积极发展油气田和化工行业的工业废水治理回用、工业尾气处理及VOCs管控治理业务；2025年，油气田地面工程、油气储运工程、炼油化工工程所占公司营业收入比例分别为36.85%、24.30%、32.66%。
    新签合同额维持高位，境外合同占比不断提高。2025年公司累计新签合同额1329.61亿元，同比增长6.3%。公司新签境外合同额491.60亿元，占新签合同总额的37%；按专业领域划分：油气田地面工程业务新签合同额280.90亿元，占比21.13%；管道与储运工程业务新签合同额411.80亿元，占比30.97%；炼油与化工工程业务新签合同额258.44亿元，占比19.44%；新兴业务和未来产业新签合同额351.04亿元，占比26.40%。
    公司深耕中东市场，海外订单有望拉动公司发展。公司深耕海外市场，已经在中东地区与诸多油气公司建立深厚合作关系，目前多个中东项目正在实施。美以伊战争造成部分油气生产、储运、炼化设施受到破坏，据RystadEnergy数据，截止3月底，受损设施重建或修复成本至少达250亿元。战后公司有望获得中东国家基建修复、油气管道建设合同，带动公司业绩发展。
    风险提示：能源价格下降导致的资本支出下降、地缘政治风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：我们微调此前盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为6.69/7.15/7.48亿元（此前2026及2027年预测值为7.42/7.65亿元），EPS为0.12/0.13/0.13元/股（此前2026及2027年预测值为0.13/0.15亿元），对应当前股价PE为37/35/33X，维持“优于大市”评级。

2025年收入同比增长8%，运算电子增速达42.6%

长电科技(600584)
    核心观点
    2025年收入同比增长8%，四季度毛利率同环比提高。公司2025年实现收入388.71亿元(YoY+8.09%)，归母净利润15.65亿元(YoY-2.75%)，扣非归母净利润13.69亿元(YoY-11.51%)，毛利率同比提高1.1pct至14.15%，研发费用同比增长21.37%至20.86亿元，研发费率同比提高0.6pct至5.37%。其中4Q25实现收入102.02亿元（YoY-7.11%，QoQ+1.38%），归母净利润6.11亿元（YoY+14.68%，QoQ+26.61%），扣非归母净利润5.86亿元（YoY+11.25%，QoQ+69.25%），毛利率为15.28%(YoY+1.9pct，QoQ+1.0pct)。2025年运算电子、工业及医疗电子、汽车电子收入同比增速较高。从下游看，2025年通讯电子占比36.4%，消费电子占比23.6%，运算电子占比21.3%，汽车电子占比9.6%，工业及医疗电子占比9.1%。从同比增速来看，2025年运算电子领域营收同比增长42.6%，工业及医疗电子领域营收同比增长40.6%，汽车电子领域营收同比增长31.7%，业务结构持续向高附加值和高成长性方向优化。
    聚焦先进封装与高成长性应用，汽车电子完成通线。2025年公司围绕先进封装和高成长性应用领域，以解决方案牵引业务拓展、以平台能力支撑规模增长，持续推进重点客户和重点应用导入。在2.5D先进封装量产推进、长电微电子产能释放及配套能力建设方面取得实质性进展；在射频、功率器件及高性能计算等方向，公司通过加快项目导入和量产爬坡，降低对单一项目的依赖；在光电合封等方向，公司依托XDFOI等先进封装平台，形成可复用的平台化能力。2025年底，JSAC完成通线，标志着公司在汽车电子专线实现由建设向实质性投产的关键跨越，该项目围绕智能驾驶、人形机器人等方向，系统构建了高可靠、高一致性的车规级芯片成品制造能力，提升了公司在高标准汽车芯片封测领域的综合实力。
    投资建议：全球领先的半导体封测厂商，维持“优于大市”评级。
    由于消费电子需求存在不确定性，我们下调公司2026-2027年归母净利润至21.22/24.03亿元（前值为23.71/28.66亿元），预计2028年归母净利润为27.10亿元，对应2026年4月10日股价的PE分别为36/32/28x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系变化等。

InSb技术铸就核心壁垒，差异化驱动市场份额持续提升

国科天成(301571)
    核心观点
    制冷红外差异化龙头地位稳固，2025年业绩稳步增长。公司深耕红外光电领域十余年，是国内少数同时具备制冷与非制冷红外探测器研制能力的民营厂商，公司以锑化铟（InSb）制冷红外为特色优势，非制冷红外和光学产品快速突破，产品广泛应用于光电吊舱、卫星光学载荷等航空航天高端领域以及户外狩猎、观测等民用场景。2025年全年实现营业收入11.02亿元，同比增长14.73%，归母净利润2.04亿元，同比增长17.94%，扣非净利润同比增长25.03%，核心业务增长动力强劲。
    公司以稀缺的InSb技术路线构筑差异化竞争壁垒，前瞻布局的T2SL探测器卡位下一代技术前沿。公司区别于国内多数竞争对手采用的MCT路线，公司制冷红外产品选用锑化铟技术路线，在稳定性、盲元率等核心指标上表现更优，已多次在客户比测中击败MCT竞品，快速抢占市场份额。同时，公司前瞻布局II类超晶格（T2SL）制冷探测器，2023年已成功研制出两款产品，是目前国内少数掌握该技术的企业之一，自建量产线预计2025年内投产，为未来竞争力奠定坚实基础。
    特种领域基本盘稳固，民用领域多元拓展打开增量空间。在特种领域，公司制冷红外产品广泛应用于导弹导引头、战机光电吊舱、舰载光电系统、边海防远距离侦查监控等核心装备场景，深度绑定中国兵器、航天科技、中航工业等军工集团客户。在民用领域，公司非制冷红外产品性能已达国内头部企业主流水平，已在红外枪瞄、户外观测、无人机载荷、安防监控等领域批量供货，光学产品亦已具备完整的设计加工能力，成为业绩增长新引擎。
    IPO募投项目顺利落地，可转债项目有序推进，全产业链布局持续深化助力长期发展。公司募投的光电产品研发及产业化、超精密光学加工中心、光电芯片研发中心等项目均已顺利结项，为公司巩固技术优势奠定了产能基础。在此基础上，公司于2025年7月启动不超过8.8亿元可转债发行申请并获深交所受理，投向非制冷红外探测器扩产、超精密长波红外镜头产线、近红外APD光电探测器、中波红外半导体激光器建设及补充流动资金，进一步向近红外波段及上游核心器件延伸，全产业链布局优势持续强化，成长空间进一步打开。
    盈利预测与估值：公司未来3年处于快速成长期，我们认为公司股票合理估值区间在72-87元之间，2026年动态市盈率在43-52倍。考虑公司的高成长性，给予“优于大市”评级。
    根据公司2025年业绩快报，2025年归母净利润为2.04亿元，预计2026-27年归母净利润3.00/4.06亿元，EPS分别为1.13/1.67/2.26元。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；新业务拓展不及预期风险；技术更新迭代风险。

2025年归母净利润增长24%，发布首款高性能NPU智能语音芯片

艾为电子(688798)
    核心观点
    2025年归母净利润同比增长24%，毛利率提高5pct。公司2025年实现收入28.54亿元(YoY-2.71%)，归母净利润3.17亿元(YoY+24.38%)，扣非归母净利润2.20亿元(YoY+41.00%)，毛利率提高5.0pct至35.43%，研发费用同比增长11.59%至5.68亿元，研发费率提高2.55pct至19.91%。其中4Q25营收6.77亿元(YoY+19.46%,QoQ-16.08%)，归母净利润0.41亿元(YoY-46%，QoQ-65%)，扣非归母净利润0.27亿元(YoY+33%，QoQ-62%)，毛利率为34.46%（YoY+0.9pct，QoQ-0.6pct）。
    高性能数模混合芯片收入占比53%，发布首款高性能NPU智能语音芯片。2025年公司高性能数模混合芯片收入15.05亿元(YoY+8.11%)，占比53%，毛利率提高5.1pct至35.40%。公司正式发布首款高性能NPU智能语音芯片，通过算法与硬件深度协同，全面布局端侧AI市场；首款音频ADC产品已成功量产出货；另外，公司发布新一代压电微泵液冷主动散热驱动方案，满足高算力手机、PC及AI眼镜等AI终端设备的散热要求。
    电源管理芯片收入占比约37%，Amoled Power在头部客户大规模量产出货。2025年公司电源管理芯片收入10.47亿元(YoY-0.03%)，占比37%，毛利率提高1.0pct至37.85%。公司推出多款产品，包括高PSRR LDO、低压Buck、低功耗buck-boost、单通道高精度背光、多通道高精度背光、高压IR LED驱动等，其中APT buck-boost产品在5G redcap方向持续导入多家模块和工业客户，实现大规模量产；AmoledPower在多家头部客户大规模量产出货。信号链芯片收入占比约10%，毛利率提升明显。2025年公司信号链芯片收入2.96亿元(YoY-39.65%)，占比10%，毛利率提高9.5pct至26.44%。公司在运放&比较器、模拟开关、电平转换、逻辑、基准等品类上全面丰富多款产品，其中运放&比较器推出高压通用和高压高精度产品，全面进入工业领域；Reset产品形成多阈值不同输出和封装规格的系列化布局，并成功导入全球头部客户三星的电视产品，实现量产突破。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于存储涨价导致消费电子终端需求较弱，我们下调公司2026-2027年归母净利润为4.26/5.11亿元（前值5.23/6.21亿元），预计2028年归母净利润为6.06亿元，对应2026年4月10日股价的PE分别为37/31/26x。公司新产品持续推出，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年四季度营收延续高增，费投前置扰动利润

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司发布2025年年报。2025年实现营收208.75亿元，同比+31.8%；归母净利润44.15亿元，同比+32.72%；扣非归母净利润41.84亿元，同比+28.26%。2025Q4实现营收40.31亿元，同比+22.88%；归母净利润6.54亿元，同比+5.66%；扣非归母净利6.44亿元，同比+7.56%。
    春节错期叠加主动控货，主品特饮增长环比降速，但整体仍维持20%+高增。春节错期叠加公司Q4起主动降低库存控制发货，主品有所降速，分产品看，2025年能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为156/32.74/19.86亿元，同比+17.25%/118.99%/94.08%，2025Q4单季度三大业务收入分别同比+9.3%/+51.2%/+160.19%。根据尼尔森数据，2025年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2024年的47.9%提升至51.6%，连续五年成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额份额占比从34.9%上升至38.3%，销量与销售额均登顶第一。
    冰柜前置投放、产品结构变化及利息收入减少，共同影响下25Q4净利率承压。25Q4单季度看，毛利率为43.8%，同比-0.09pcts，主要系成本红利与新品占比提升对冲；销售费用率为19.6%，同比+0.76pct，主要系公司淡季前置投放冰柜抢占终端；管理费用率为4.06%，同比+0.42pct，主要系人员薪酬、咨询费用及年内新基地投产折旧费用增加；财务费用率为-0.66%，主要系24Q4定存利息收入大幅增加使得基数偏低；此外，其他收益占收入比重为0.42%、同比-0.64pct，预计主要系政府补贴节奏错期。故25Q4净利率为16.2%，同比-2.64pcts，淡季盈利能力有所承压。
    投资建议：考虑特饮持续提升份额，第二曲线延续高增，但同时今年成本扰动，叠加公司景气阶段仍需加大费投，我们小幅下调盈利预测。我们略修改此前盈利预测，并引入2028年盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入255.3/306.6/358.9亿元（2026-2027年前预测值为259.0/311.2亿元），同比增长22%/20%/17%；2026-2028年公司实现归母净利润54.6/66.8/78.1亿元（2026-2027年前预测值为57.74/70.42亿元），同比增长24%/22%/17%；实现EPS9.66/11.82/13.83元；当前股价对应PE分别为20.7/16.9/14.5倍，公司是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进。我们按相对估值给予26年26-27xPE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，新品推广不及预期，行业竞争加剧。

2025年四季度营收增长提速，盈利延续提升

新乳业(002946)
    核心观点
    公司发布2025年年报。2025年实现营收112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比+33.76%；25年Q4实现营收28亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比+76.99%。
    预计低温延续双位数增长，常温转正，2025Q4营收环比提速。分产品看，液体乳/奶粉/其他产品25年实现收入105/0.9/6.5亿元，同比+6.7%/21.6%/-14%，2025H2收入分别同比+8.7%/11.3%/-12.3%。其中，2025Q4营收同比+11.3%（2025Q3收入同比+4.4%），预计低温奶延续双位数增长，常温奶经历产品渠道调整后转正。考虑到液奶行业需求仍相对疲软，同时2025Q4存在春节错期，新乳业液奶双位数增长彰显韧性。
    产品结构升级、减值损失收窄，2025Q4净利率同比提升1.55pcts。2025年毛利率29.2%（+0.8pct），净利率6.7%（+1.6pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/3.2%/0.4%/0.7%，同比+0.6/-0.4/持平/-0.3pct。单看2025Q4，考虑到2024Q4会计准则调整（管理费率中的修理费调整至毛利率项目），2025Q4毛利率-管理费用率同比提升0.17pcts，表明成本红利收窄后，产品结构优化仍是盈利提升抓手；2025Q4销售费用率16.55%、同比+1.87pcts，预计主要系为加强品牌建设增加广宣投入；此外，因计提牛只生物资产减值损失减少等因素，2025Q4资产减值损失4356万元，占营收比重为1.56%、同比-2.28pct，同时公允价值变动收益/营业外支出占收入比重分别同比-0.9pcts/-0.79pct，最终25Q4净利率为4.04%，同比大幅+1.55pcts。投资建议：考虑到2025第四季度业绩略超预期，我们小幅上调此前盈利预测。我们略上调此前盈利预测，并引入2028年盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入119.2/125.7/132.6亿元（2026-2027年前预测值为117.9/124.3亿元），同比增长6.1%/5.5%/5.5%；2026-2028年公司实现归母净利润8.54/9.83/11.09亿元（2026-2027年前预测值为8.45/9.54亿元），同比增长16.8%/15.0%/12.9%；实现EPS0.99/1.14/1.29元；当前股价对应PE分别为18.4/16.0/14.1倍，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。

核心业务盈利稳健，周期板块阶段性承压

嘉化能源(600273)
    核心观点
    2025年实现归母净利润9.88亿元，同比下滑1.99%，周期板块阶段性承压。2026年4月9日晚，公司发布《2025年年度报告》，公告显示2025年公司实现营业收入101.79亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润9.88亿元，同比下降1.99%；实现扣非归母净利润8.57亿元，同比下降9.57%。其中2025年第四季度实现营收24.48亿元，同比增长17.59%，环比下滑10.16%；实现归母净利润1.65亿元，同比下滑23.97%，环比下滑31.82%。公司2025年收入增长主要得益于脂肪醇（酸）系列产品新增产能投产后量价齐升，该板块收入同比大幅增长49.99%至46.52亿元。同时，脂肪醇板块受原材料棕榈仁油价格上涨影响毛利率下滑，而PVC板块受PVC价格下降影响毛利率下行，使得公司整体毛利率下降2.77pct至14.81%。公司非经常性损益为1.31亿元，同比大幅增加，主要来自1.17亿元非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益，对全年利润形成一定支撑。
    蒸汽及烧碱业务经营稳健，构成业绩“压舱石”。公司依托热电联产为核心的循环经济模式，公司蒸汽业务及烧碱业务在行业下行周期中表现出较强韧性。作为园区核心热电供应商，蒸汽业务是公司循环经济的基石和稳定的利润来源。2025年，受园区化工企业用汽量下降及煤炭价格下行影响，公司蒸汽业务收入同比下降12.37%至15.29亿元。但得益于煤炭采购成本更大幅度的下降，公司蒸汽板块毛利率逆势提升3.16pct至28.97%，盈利能力进一步增强，充分体现了类公用事业属性的防御性。烧碱业务方面，依托公司热电联产装置，公司自发电成本远低于浙江省工业用电成本，成本优势突出。由于公司年度内产能变动影响，公司烧碱全年实现销售收入为7.52亿元，同比下降11.65%，但年内销售均价上涨，公司烧碱板块毛利率提升6.37pct至65.20%。
    PVC亏损扩大，脂肪醇成本上行，周期板块阶段性承压。PVC方面，受地产需求疲软影响，PVC业务全年承压，收入同比下降3.71%，毛利率下滑8.64pct至-11.45%，是拖累公司整体利润的主要因素。美以伊战争以来，受霍尔木兹海峡封锁影响，公司PVC原料乙烯价格快速上涨，PVC价格虽有同步上涨但涨幅有限，乙烯法PVC价差快速收敛，或将影响公司上半年盈利水平。但公司乙烯法PVC在出口市场具备品质优势，2025年出口量同比大增56%；且公司二期30万吨乙烯法PVC项目新增700、800、1300三个牌号，产品线进一步丰富。长期看，国内电石法PVC面临“无汞化”以及高能耗、双碳等政策压力，成本或将抬升，行业供给格局有望优化。脂肪醇方面，2025年公司脂肪醇板块实现收入46.52亿元，同比大增49.99%，其中销量增长5.77%，价格在原料上涨后推涨。但由于主要原料棕榈仁油价格大幅上涨41.81%，成本端压力增大，导致毛利率同比下滑3.83pct至9.49%。随着公司脂肪醇（酸）二期项目落地，公司在产品产能、产业配套等多方面位于全国领先地位。未来，公司将持续推进符合减碳与环保要求的生物油脂系列产品的研发，逐步
    完善油脂产业链条，推动产品结构多元化发展。
    2025年高股东回报政策延续，公司持续践行高股东回报承诺。根据公司《2025年度利润分配预案的公告》，公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利2.50元（含税）。结合2025年年中分红与实施的4.00亿元股份回
    购，合计分红及回购金额达9.88亿元，占当年归母净利润的比率约100%；其中现金分红和回购注销金额合计8.57亿元，约占当年归母净利润的87%；凸显了公司对股东利益的高度重视和充足的现金流信心。未来随着大规模资本开支高峰已过，稳定的分红和回购政策有望延续。按当前股价测算，公司分红加回购注销金额合计对应股息率约7.20%。
    风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、关税及汇率变动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

优质资产并表，将受益于铜价上涨

云南铜业(000878)
    核心观点
    2025年公司归母净利润同比下降7%。2025年实现营收1795亿元（+4.8%），归母净利润13.0亿元（-7.3%），扣非归母净利润8.3亿元（-31.6%），经营活动产生的现金流量净额-37.7亿元（去年同期3.2亿元）。经营性净现金流减少，主要因为金银铜价格大幅上涨，叠加西南铜业搬迁投产后公司产销规模增加，带来存货金额增加。另外公司计提5.6亿元资产减值，主要是存货跌价准备。
    优质资产并表。生产方面，公司铜矿产量接近7万吨，主力矿山生产稳定。铜冶炼方面，西南铜业满产后，公司2025年阴极铜产量164万吨，同比增加44万吨或36%。报告期内公司通过向大股东发行股份的方式，购买凉山矿业40%股权实现并表。凉山矿业是优质资产，旗下矿山露天开采，储量丰富，品位高于上市公司现有铜矿，成本低于上市公司现有铜矿。
    2025H2主要子公司盈利普遍下滑。虽然2025年下半年铜、金、银价格大幅上涨，但是公司旗下矿山业绩环比下滑。冶炼业务在2025H2也显著下滑，这与铜精矿加工费大幅下跌有关。预计随着硫酸价格维持高位，公司冶炼业务盈利将有所改善。分产品毛利来看，公司年产硫酸超过600万吨，受益于硫酸涨价，2025年硫酸业务毛利20.3亿元，同比增加15亿元，是业绩亮点，2026年初以来硫酸持续涨价，预计继续增厚业绩。
    风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2026-2028年铜现货含税价均为95000元/吨，铜精矿TC均为-30美元/吨，硫酸价格为800元/吨，黄金价格1100元/克，白银价格20000元/千克，预计2026-2028年归母净利润33.84/39.98/39.98亿元，同比增速160.0/18.1/0.0%；摊薄EPS分别为1.40/1.65/1.65元，当前股价对应PE分别为13.4/11.3/11.3x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，报告期内实现凉山矿业这一优质资产并表，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东其他优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。

四季度扣非归母净利润增长19%，持续重视产品创新

安克创新(300866)
    核心观点
    2025年业绩增长稳健，单四季度扣非归母净利润加速增长。公司2025年实现营收305.14亿元，同比增长23.49%，归母净利润25.45亿元，同比增长20.37%，扣非归母净利润21.79亿元，同比增长15.44%，表现稳健。单四季度看，营收同比增长14.93%，归母净利润同比下滑4.75%，扣非归母净利润同比增长19.06%，环比三季度下滑2.92%显著改善。非经损益中主要系交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益-1.37亿元。
    分红方面，预计派发现金红利9.11亿元（含税），占2025年归母净利润的比重为35.81%。
    三大核心品类增速达到20%-30%，独立站渠道占比超过10%。分产品看，充电储能类营收154.02亿元，同比增长21.59%。此外，2026年Anker充电宝
    产品率先通过新国标整机测试，有望提高市场份额。智能创新类营收82.71
    亿元，同比增长30.53%，其中新上市创意打印及智能母婴产品。智能影音类营收68.33亿元，同比增长20.05%，其中新上市便携式可穿戴AI录音产品。区域方面，北美市场同比增长19%，欧洲市场同比增长43.5%，中国及其他市场同比增长15.2%。渠道方面，收入占比超过50%的亚马逊渠道增长18.9%，独立站渠道增长25.2%，收入占比达到10.27%。线下同样增长较好，收入同比增长27.81%，收入占比达到29.78%。
    毛利率稳步增长，费用率稳定。公司2025年毛利率45.07%，同比增长1.4pct，在关税及外部竞争加剧情况下依旧表现稳健。销售费用率/管理费用率分别为22.37%/3.58%，分别同比-0.17pct/+0.07pct，保持稳定。研发费用率9.48%，同比+0.95pct，保持了一贯持续的研发投入。存货周转天数增加15天至88天，系公司业务量增加及因关税等原因主动备货导致。实现经营性现金流净额4.8亿元，同比下降82.49%，与主动备货等因素有关。
    风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。
    投资建议：公司整体业绩在外部关税扰动、竞争加剧情况下依旧展现龙头韧性，体现了品牌溢价的优势地位。未来公司持续依托产品创新升级而不断成长壮大，为消费者提供高效灵活的产品解决方案。同时坚定全球化拓展，把握不同市场的增长机遇。考虑公司产品持续升级下毛利率表现较好，我们略提高公司2026-2027年归母净利润预测至32.8/40.09亿元（前值分别为32.18/39.21亿元），并新增2028年预测为47.43亿元，对应PE分别为18.9/15.4/13倍，维持“优于大市”评级。

铜产品量价齐增，正式布局黄金业务

洛阳钼业(603993)
    核心观点
    2025年公司归母净利润同比增长50%。2025年公司实现归母净利润203.4亿元（+50.3%），扣非归母净利润204.1亿元（+55.6%），经营性净现金流208.4亿元。公司盈利增长主因铜、钴、钨等金属价格上涨，叠加铜、钴产量增加。
    铜钴业务是盈利主体，钨价上涨增厚利润。2025年公司铜产量74.1万吨，同比增加9万吨，成为全球前十大铜生产商；2025年公司生产钴11.8万吨，居全球首位，销售5.1万吨，因刚果金政府实行钴出口配额政策。受益于铜、钴价格上涨，2025年铜钴板块毛利润达343亿元，同比增加103亿元，占公司矿业板块毛利润80%，是公司盈利核心。受益于钨价上涨，2025年钨业务毛利润16亿元，同比增加4亿元，2026年以来钨价续创新高，公司产量指引7000吨左右，将成为2026年重要的利润增长点。
    报告期内公司正式布局黄金业务，2025年6月公司以5.81亿加元完成对世界级黄金资产厄瓜多尔奥丁矿业100%股权收购，并锁定4个水电站、232兆瓦供电排他权，保障项目用电。目前奥丁矿业金矿项目正处于筹建阶段，计划于2029年建成投产。2025年12月，公司宣布以10.15亿美元收购巴西四座在产金矿。2026年巴西系列金矿预计黄金产量6-8吨，待2029年奥丁金矿投产后，公司将具备20吨黄金年产能，黄金将成为公司新的业绩增长点。
    风险提示：铜价下跌风险、新建项目进度延后风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，随着KFM二期及TFM三期在2027年后陆续投产，2028年后公司铜产量有望达到100万吨，并伴随黄金业务快速放量。假设2026-2028年铜现货结算价均为95000元/吨，钴金属价格维持43万元/吨，氢氧化钴折价系数100%，金价5000美元/盎司。预计2026-2028年归母净利润341.9/368.7/423.2亿元，同比增速68.1/7.9/14.8%；摊薄EPS分别为1.6/1.7/2.0，当前股价对应PE分别为12.0/11.1/9.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产量迈向百万吨，黄金业务即将放量，维持“优于大市”评级。

年报点评：经营业绩大幅提升，多项业务实现突破

中矿资源(002738)
    核心观点
    公司发布2025年报：全年实现营收65.45亿元，同比+22.02%；实现归母净利润4.58亿元，同比-39.54%。公司于25Q4实现营收17.27亿元，环比+11.31%；实现归母净利润2.53亿元，环比+120.18%；随着锂价回暖，公司四季度经营业绩环比大幅提升。
    铯业务：2025年，稀有轻金属(铯铷盐)板块实现营收约11.25亿元，同比-19.34%，实现毛利约8.34亿元，同比-23.70%，实现毛利率74.07%，同比减少4.23个百分点。铯铷盐业务在2025年整体呈现前高后低的走势，主要是受到海外关税政策的影响导致有明显的季度性的变化。公司对于全球高品质铯矿资源的控制，对整个铯盐产业链的全球定价具有明显的话语权。锂业务：2025年，自有锂盐产品产量约3.74万吨，同比-14.46%，销量约3.95万吨，同比-7.39%，产销量同比有所下降主要是由于公司所属江西中矿
    锂业从2025年6月起对3万吨/年锂盐生产线进行综合技术升级改造。公司
    充分发挥资源优势，调整原料供给结构，提高锂辉石占比，从而降低锂盐生产成本，预计2025年单吨锂盐完全成本约7万元/吨(含税)。公司津巴布韦硫酸锂项目已完成可行性研究和初步设计，将于今年启动项目建设。
    铜业务：赞比亚Kitumba铜矿项目稳步推进。采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设，目前正在按计划正常推进。尾矿库工程、取水工程于2025年11月、2025年12月启动建设，正在稳步推进中。公司力争2026年内推进该项目投产，为公司增加新的利润增长点。
    锗业务：公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb项目，冶炼厂尾渣含有多种有经济利用价值的有价金属资源；于2024年底启动投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目。2025年12月15日，该项目第一期火法冶炼工艺工程已经建设完毕并成功点火试生产运营。
    分红方面：公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元(含税)，总计约3.61亿元(含税)，约占公司2025年归母净利润的78.83%，分红比例高。
    风险提示：市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

经营承压利润下滑，但派息率同比提升

中国国贸(600007)
    核心观点
    全年归母净利润同比-8%，派息率同比提升。2025年，公司实现营业收入38亿元，同比-4%，主要受到写字楼和酒店业务拖累；实现归母净利润12亿元，同比-5%；归母净利率为31.9%，同比降低0.4pct，主要因为毛利率57.7%，同比降低0.4pct，此外销售管理财务费率之和为5.7%，同比增加0.1pct。2025年，公司派息率为90%，略高于2024年的88%。
    写字楼和酒店经营承压，但商城和公寓相对平稳。拆分业务结构，2025年公司写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务的收入分别为14、13、2、5、4亿元，同比分别为-6%、-1%、+1%、-6%、0%，占比分别为38%、34%、5%、13%11%；平均租金单价分别为609、1300、362元/㎡/月，同比分别为-5%、-1%、-1%。2025年，公司写字楼和商城业态的平均出租率分别为92%和96%，虽然同比均有下滑，但仍好于行业整体水平；公寓的出租率为91%，同比提升2pct。2025年，公司的物业租赁管理业务（包括写字楼、商城、公寓在内）和酒店经营业务的毛利率分别为65.7%和5.3%，同比分别降低0.4pct和2.0pct。有息负债持续减少，财务状况更趋健康。截至2025年末，公司总资产115亿元，同比-7%；净资产98亿元，同比+1%；总负债17亿元，同比-36%；资产负债率15%，同比下降7pct；有息负债2亿元，同比-82%，连续4年显著降低；融资成本3.2%，同比下降35bp；货币资金35亿元，占总资产比重为30%。2025年，公司经营性现金流净额为18亿元，保持合理水平；加权ROE为12.4%，同比下降主要受权益乘数降低影响。
    投资建议：考虑到北京商业与酒店行业现状对公司经营的影响，我们略下调此前的盈利预测，预计公司2026-2027年的营业收入分别为36.6/36.0亿元（原值为37.9/38.3亿元），归母净利润分别为11.9/11.6亿元（原值为12.5/12.8亿元），对应每股收益分别为1.18/1.16元，对应当前股价的PE分别为18.3/18.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：若国际关系变化、国内经济增速放缓、企业居民削减开支、差旅出行减少、北京商业供应增加、行业竞争加剧，公司经营会受到不利影响。

龙头韧性凸显，上调盈利预测

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2026Q1业绩快报，关键财务数据显著增长。公司Q1实现营收231.55亿元、同比+40.91%，归母净利润102.16亿元、同比+54.60%，扣非后归母净利润102.03亿元、同比+56.97%，加权平均ROE3.46%、同比+1.07pct。根据公司公告，业绩增长主因为：一季度资本市场保持良好发展态势，交易活跃度维持高位水平，公司积极把握市场机会，各项业务协同发力、稳步发展，推动经营业绩实现较快增长。
    资本市场波动加大，但交投仍保持活跃。2026Q1，全市场股基成交额178.44万亿元、同比+74.0%、环比+19.3%，其中A股成交额146.58万亿元、同比+66.1%、环比+21.6%，沪市基金成交额22.45万亿元，深市基金成交额9.42万亿元。两融规模亦呈现总体增长趋势，一季度末全市场两融余额达2.61万亿元，占A股流通市值比重2.66%，规模较年初增长约480亿元。新增投资者开户方面，上交所数据显示Q1新增开户超1,200万户、同比+61.2%、环比+65.2%。此外，境外股市、商品市场的交投活跃度亦较为可观。
    全面业务优势，巩固业绩韧性。作为国内综合实力最强、资本规模最大、牌照最齐全的头部券商，中信证券拥有“全牌照+全业务链”的核心优势，主要业务板块无短板且均处于行业领先地位。投行业务方面，中信证券凭借丰富的客户资源和项目储备，市占率保持行业第一，其中Q1股权IPO承销额275.43亿元、市占率17.15%，股权增发（作为主承销商）承销额2.130亿元、市占率26.72%。财富管理业务方面，截至2025年末公司存续客户数超过1700万，托管资产规模超过15万亿元，且户均资产规模持续提升。
    长期发展空间广阔，护城河持续加深。随着资本市场改革的不断深化，头部券商将持续受益于行业集中度的提升。中信证券作为行业标杆，在资本实力、人才储备、风险管理和金融科技等方面均具有显著优势，能够更好地把握市场机遇。年初至4月9日收盘，公司股价累计下跌约15%，期末PB（LF）为1.27x，处于近5年以来31%分位。公司Q1业绩显著增长，显示出公司基本面依然坚实，或能缓解近期市场波动对公司业绩影响的担忧。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于业绩快报数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务增速、投行业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2026-28年归母净利润上调8.5%、8.3%、8.4%。公司业绩具备较强韧性，并且作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

2025年业绩稳健增长，看好公司磷矿石逐步放量

川恒股份(002895)
    核心观点
    公司2025年业绩稳健增长，核心产品量价齐升。公司2025年营收83.28亿元（同比+41.0%），归母净利润12.60亿元（同比+31.8%）；其中，2025年四季度营收25.24亿元（同比+30.6%，环比+3.3%），归母净利润2.96亿元（同比+4.0%，环比-31.0%），毛利率/净利率为26.7%/12.6%，期间费用率8.0%。全年业绩增长源于核心产品量价齐升，四季度盈利环比回落主要受硫磺、硫酸等原材料涨价拖累，盈利短期承压。
    公司磷化工产品量价齐升。2025年公司磷酸销量38.84万吨（同比+23.38%），营收28.10亿元（同比+50.10%），毛利率17.76%，广西扶绥基地20万吨商品磷酸装置满产运行，技改在建20万吨产能稳步推进；饲料级磷酸二氢钙销量44.25万吨（同比+19.50%），营收20.94亿元（同比+44.89%），毛利率31.71%（同比+2.11pct）；磷酸一铵销量
    28.90万吨（同比+8.65%），营收13.75亿元（同比+16.93%），消防级
    产品刚需稳固，毛利率49.10%，维持高盈利。
    新能源磷酸铁需求增长。2025年公司磷酸铁营收7.32亿元（同比+100.59%），10万吨/年产能利用率74.94%，产品压实密度高、电化学性能优越，充分受益动力电池及储能市场驱动。
    磷矿石自给率持续提升，高毛利业务筑牢盈利底盘。2025年公司磷矿石开采量334.42万吨（同比+6.22%），外销74.91万吨（同比+10.26%），营收5.63亿元（同比+3.82%），毛利率高达81.10%；鸡公岭、老寨子磷矿建设有序推进，上游磷矿资源壁垒持续加固。国内磷矿环保、安全管控趋严，新增产能投放受限，优质磷矿稀缺性持续提升；下游新能源磷酸铁锂需求高增，磷资源需求结构持续优化，价格稳定高位。
    硫磺、硫酸价格大幅上涨，成本端承压。2025年公司硫磺、硫酸采购价格同比大幅上行。硫磺涨价主因全球供需错配与高进口依赖，供应端俄罗斯炼厂停产、中东货源分流，国内炼化增量有限、库存低位；需求端磷肥刚需稳定，新能源需求爆发拉动消费。2025年四季度国内固态硫磺均价约3698元/吨，环比涨幅达49%。受上游原料上涨及冶炼酸开工不足支撑，硫酸同步涨价，对公司盈利形成一定拖累。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司矿化一体全产业链优势显著，叠加磷矿资源自给率持续提升，我们维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，即2026-2028年归母净利润预测为15.26/17.55/21.44亿元，对应EPS为2.51/2.89/3.53元，当前股价对应PE为15.8/13.8/11.3X，维持“优于大市”评级。

2025年主动进行战略调整，核心品类魔芋持续放量

盐津铺子(002847)
    核心观点
    公司公布2025年业绩：2025年实现营业总收入57.6亿元，同比+8.6%；实现归母净利润7.5亿元，同比+16.9%；实现扣非归母净利润7.1亿元，同比+25.9%。2025Q4实现营业总收入13.4亿元，同比-7.5%；实现归母净利润1.4亿元，同比-2.1%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+12.1%。
    产品矩阵调整期，魔芋产品持续放量，其余品类收入净减少。分品类看，魔芋/海味零食/蛋制品/豆制品/果冻果干/烘焙薯类/其他分别同比
    107.2%/+12.5%/+8.4%/-0.4%/+4.3%/-22.4%/-35.3%。魔芋实现收入17.4亿元，收入占比提升至30.2%，主要得益于核心大单品大魔王麻酱素毛肚维持较强品牌势能、持续渠道渗透。2025年公司聚焦核心品类，主动优化产品结构、削减部分SKU，烘焙薯类、其他品类收入有显著下滑。
    电商渠道经历战略性调整，线下渠道收入稳步增长。分渠道看，线下渠道/线上渠道收入分别同比+16.8%/-20.5%。线下渠道中量贩零食、定量装、会员
    制超市、海外渠道贡献主要增量，其中海外渠道收入同比+172.5%，量贩零食渠道收入增速预计超30%、占比继续提升。线上渠道收入下滑主要系2025Q2开始公司主动对电商业务进行战略性调整，主动收缩低毛利率产品。毛利率平稳、费用节省，净利率同比小幅改善。2025年毛利率30.8%，同比+0.1pp，其中核心品类魔芋毛利率同比+1.2pp至34.5%，主因产品结构优化、规模效益释放，有效对冲了原料成本上行的不利影响。费用率同比下行，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-0.8/-0.2/+0.2pp。销售、管理费用同比减少，主因渠道结构变化、费用管控、前期计提的股份支付费用冲回。归母净利率同比+0.9pp至13.0%，扣非归母净利率同比+1.7pp至12.4%，经营质量有所提升。
    盈利预测与投资建议：目前公司处于产品矩阵与电商渠道调整期，虽有短期阵痛，但调整后的产品与渠道结构更健康、更具备持续成长的活力，同时品牌声量在聚焦大单品后逐渐放大。考虑到电商渠道调整幅度大且调整时间较长，我们下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入65.7/75.7/86.4亿元（2026-2027年前预测值69.8/79.7亿元）；实现归母净利润8.8/10.7/12.7亿元（2026-2027年前预测值9.0/11.4亿元）；当前股价对应PE分别为19/15/13倍。公司确立了产品驱动的战略，经营质量逐步提升。现阶段魔芋依然为最核心的品类，凭借战略大单品带动渠道进一步扩张并打开弱势市场，同时公司也在重
    点培育深海零食、蛋制品、豆制品，持续上新产品，预计本轮调整结束后公司可恢复至较快的成长趋势，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期；食品安全风险。

2025年报点评：外销稳健内销承压，分红提升股息率超5%

海信家电(000921)
    核心观点
    四季度经营承压，全年盈利能力维持稳健。公司2025年实现营收879.3亿/-5.2%，归母净利润31.9亿/-4.8%，扣非归母净利润24.4亿/-6.2%。其中Q4收入164.0亿/-26.0%，归母净利润3.7亿/-32.5%，扣非归母净利润1.2亿/-62.8%。公司拟每10股派发现金股利12.65元，现金分红率为55%，对应4月7日收盘价股息率为5.9%。受地产、国补退坡等影响，公司内销相对承压，但外销实现逆势增长，全年净利率维持稳定，经营韧性凸显。
    央空收入拖累，海信日立盈利稳定。2025年公司暖通空调收入下降3.6%至388.8亿，其中H1/H2分别+4.1%/-13.6%。其中海信日立收入下滑16.2%至173.9亿，其中H1/H2分别-6.0%/-28.4%；预计海信日立之外的空调收入同比+9.7%至214.4亿，其中H1/H2分别+14.1%/+3.6%。海信日立净利率同比+0.1pct至16.9%，公司暖通空调分部经营利润率同比-1.5pct至10.7%。冰洗经营稳健。2025年公司冰洗收入同比增长1.2%至312.0亿，其中H1/H2分别+4.8%/-2.1%；冰洗经营利润率同比-0.2pct至3.4%。受2025H2高基数影响，公司冰洗收入小幅承压；利润率波动预计系外销占比提升所致。
    海外贡献动能。公司2025年外销收入同比增长6.4%至379.2亿，其中欧洲区白电收入同比增长22%，北美区家电收入同比增长13%，南美区白电收入增长28%，中东非区收入增长9%，亚太区白电收入增长15%，东盟区自有品牌收入增长24%。通过发力体育营销，公司海外收入持续贡献增长动能。三电增长小幅提速，实现扭亏。根据三电控股公告，2025年三电收入同比增长3.8%至1909亿日元（约合人民币85.5亿元）；实现净利润2.7亿日元（约合人民币0.12亿元），同比减亏10.5亿日元。三电2025年新增商权金额和新增订单均增长30%以上，随着三电深入调整，经营成效有望逐步显现。毛利率及费用率有所提升，净利率稳定。公司2025年毛利率同比+0.5pct至21.3%，其中内销毛利率同比-0.9pct至29.9%，外销毛利率同比+1.2pct至12.6%；Q4毛利率同比+0.8pct至22.3%。公司2025年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.0/+0.2/+0.3pct至9.9%/2.7%/3.9%/0.2%。公司全年归母净利率同比+0.01pct至3.6%，Q4归母净利率同比-0.2pct至2.3%。风险提示：行业竞争加剧；汇率及原材料价格大幅波动；家电内外销需求不及预期；三电整合进度不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到原材料成本上涨，下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润33.4/36.2/39.0亿（前值为39.0/42.7/-亿），同比+4.8%/+8.5%/+7.6%，对应PE=9.1/8.4/7.8x，维持“优于大市”评级。

机器人及座椅新业务加速拓展，全球化逻辑持续兑现

新泉股份(603179)
    核心观点
    2025年收入同比增长17%，收入规模持续提升。2025年公司实现营收155亿元，同比上升17%；归母净利润8.2亿元，同比下降17%；单季度看，2025Q4公司实现营业收入41亿元，同比增长12%；归母净利润1.92亿元，同比下降34%。公司处于十年内第三轮高速增长期，从历史数据看，季度间表现基本符合中国汽车行业走势，同时收入增速超越行业整体，核心受益于下游客户销量及公司在客户内配套份额提升。短期利润同比下滑或主要受行业价格战压力影响。
    主机厂价格战压力，盈利能力短期承压。2025Q4公司毛利率20.12%，同比+2.64pct，环比-1.20pct；销售/管理/研发/财务费用率分别0.66%/8.27%/4.55%/0.51%；同比+3.14/+1.47/+0.59/+0.57pct，主机厂价格战内卷加剧，公司盈利能力短期承压。
    设立全资子公司，加速拓展机器人新业务。2025年12月，公司设立常州新泉智能机器人有限公司，聚焦机器人核心零部件业务，协同公司客户与机器人厂商，推进产品研发与量产落地，打造公司第二增长曲线。
    收购安徽瑞琪70%股权，座椅布局加速。公司25年4月获安徽瑞琪70%股权。自此，公司整车大内饰产品布局完善，当前乘用车内饰单车价值约6500元，商用车内饰单车价值约4500元，仪表板总成在国内市占率达23%，扩展保险杠总成等外饰产品，单车价值约2700元；拓展座椅产品，单车价值增量有望从2000元-4000元-上万元水平提升。
    全球化布局持续推进，产能释放打开成长空间。公司围绕主机厂已经在常州、丹阳、芜湖、宁波、等多个城市设立生产制造基地，提高产品供应效率和准时交付能力，降低产品运输成本。结合现有客户未来新增车型以及潜在客户汽车饰件需求，公司围绕主机厂持续推进斯洛伐克、德国产能建设，拓展海外市场业务布局。
    风险提示：行业销量下滑风险，新客户拓展不达预期风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司客户结构持续拓展，全球产能陆续释放，核心产品竞争力强悍，考虑收购子公司盈利不确定性及今年主机厂端价格战压力加剧，我们下调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为11.86/15.80/20.88亿元（原26/27年为13.95/18.09亿元）；维持“优于大市”评级。

2025年收入增长4%，持续推进新产品开发

天德钰(688252)
    核心观点
    2025年收入同比增长4%，1Q26收入环比增长。公司2026年实现收入21.90亿元(YoY+4.17%)，归母净利润2.34亿元(YoY-15.05%)，扣非归母净利润2.19亿元(YoY-11.33%)，毛利率同比提高1.9pct至23.32%，研发费用同比增长17.14%至2.06亿元，研发费率同比提高1.0pct至9.40%。1Q26实现收入5.36亿元(YoY-3.28%，QoQ+9.07%)，归母净利润0.46亿元(YoY-34.76%，QoQ+20.15%)，扣非归母净利润0.45亿元(YoY-32.26%，QoQ+36.80%)，毛利率为23.76%（YoY-0.7pct，QoQ+0.4pct）。
    2025年电子价签、摄像头音圈及快充协议芯片收入和毛利率表现较好。分产品线看，2025年公司移动智能终端显示驱动芯片收入14.48亿元(YoY-10.32%)，占比66%，毛利率下降0.3pct至18.17%；电子价签、摄像头音圈及快充协议芯片收入7.40亿元(YoY+52.90%)，占比34%，毛利率提高2.1pct至33.19%。
    持续推进新产品开发，多款产品实现规模化量产。公司持续推进新产品开发，积极拓展新兴市场与优质客户，2025年公司成功实现手机全高清显示触控产品、平板显示触控产品、下沉式显示触控产品、高分辨率智能穿戴产品及AMOLED手机穿戴类产品等多款新品的规模化量产，产品矩阵持续丰富。在AMOLED技术研发方面，公司重点投入拖影改善技术开发，通过优化驱动算法充分发挥AMOLED响应速度快的特性，显著降低球类、赛车等高速运动画面的拖影现象，提升用户视觉体验。新一代四色电子价签显示驱动芯片产品将进一步实现更低功耗、更优显示效果及更强驱动能力，同时对现有破片侦测功能进行迭代升级，为终端应用场景的拓展与创新提供更强支撑。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    由于存储涨价导致消费电子终端需求较弱，我们下调公司2026-2027年归母净利润至3.43/4.34亿元（前值为4.24/4.96亿元），预计2028年归母净利润为4.88亿元，对应2026年4月8日股价的PE分别为26/21/18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

格拉默海外大幅改善，座椅业务盈利拐点兑现

继峰股份(603997)
    核心观点
    25Q4净利润同比扭亏，环比增长108%。继峰股份2025年实现营收228亿元，同比增长2%；归母净利润4.54亿元，同比扭亏（去年同期剥离TMD减值并裁员-5.67亿元）；其中单季度看，25Q4公司实现收入66.5亿元，同比增长24%，环比提升19%；归母净利润2.02亿元，同比扭亏（去年-0.35亿元），环比增长108%。利润端改善核心或来自公司降本增效措施的持续落实及座椅业务规模效应兑现。
    25Q4净利率环比提升1.31pct，盈利能力持续提升。公司2025Q4销售毛利率为16.98%，同比提升3.98pct，环比提升0.5pct；归母净利率为3.04%，同比提升3.69pct，环比提升1.31ct。盈利能力的提升主要受益于座椅业务规模加速兑现及格拉默整合带来的降本增效。费用端，公司2025Q4的销售、管理、研发、财务费用率分别为1.32%/7.37%/2.17%/1.95%，同比+0.00/-0.09/-0.45/1.21pct，环比-0.01/+0.70/-1.56/+0.26pct。
    乘用车座椅持续量产，产能陆续布局，全球化客户获得突破。乘用车座椅是千亿大市场，是具备鲜明消费属性的交互件，产品升级推进单车价值从4000元-8000元-上万元提升，目前行业仍被外资占据绝大多数市场份额，新势力崛起加速国产替代。公司为民营座椅龙头，2025年，公司乘用车座椅业务实现营业收入（含座椅开发模具收入）56.19亿元，较上一年同期增长80.68%；实现归母净利润1.01亿元（去年同期盈亏平衡），同比大幅增长。同时截至2025年末，公司累计乘用车座椅在手项目定点共27个，全球型客户订单继续获得突破。后续规模效应加速兑现，座椅盈利能力快速提升。
    隐藏式电动出风口、隐藏式门把手等订单充沛，车用冰箱有望助力公司成长。内饰业务是公司基盘，公司在头枕、扶手等领域占据国内第一梯队位置，同时积极拓展智能电动化新产品。2025年公司出风口产品实现营业收入3.95亿元。车载冰箱实现营收2.14亿元，较上一年同期增长77.35%。
    风险提示：商誉减值风险、原材料涨价风险、市场风险、客户拓展风险。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。公司加速格拉默海外降本增效，中长期有望加速业绩改善，考虑短期公司乘用车座椅事业部仍在发展初期需要增加人力物力投入、全球地缘政治等因素可能影响格拉默海外业绩修复情况，我们下调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润8.99/11.77/14.92亿元（原26/27年业绩预测为9.40/12.76亿元），维持优于大市评级。

2025年报点评：积极优化经营能力，盈利能力稳步修复

小熊电器(002959)
    核心观点
    经营表现稳健，盈利能力持续改善。公司2025年实现营收52.3亿/+9.9%，归母净利润3.9亿/+36.4%，扣非归母净利润3.6亿/+47.6%。其中Q4收入15.4亿/-5.0%，归母净利润1.5亿/+36.3%，扣非归母净利润1.4亿/+14.3%。公司拟每股派发现金股利1.3元，分红率为51.4%，对应4月8日收盘价股息率为2.9%。公司积极优化产品结构、提升组织运营效率，盈利明显提升。
    厨小电增长稳健，母婴个护品类表现较好。2025年我国厨房小家电需求迎来改善，奥维云网数据显示，2025年厨房小家电零售额633亿，同比增长3.8%。公司2025年厨房小家电收入同比增长3.2%至33.8亿，其中H1/H2分别+5.0%/+1.4%。公司成立厨房事业部，积极提升组织运营效率，调整品类策略，推动结构改善和单价提升。公司个护小家电收入同比+79.2%至6.5亿，生活小家电收入同比-14.0%至4.8亿，母婴小家电收入同比+12.9%至2.8亿，其他小家电收入同比+4.4%至1.2亿，其他业务收入同比+63.4%至3.1亿。罗曼智能受关税影响，小熊主体经营向好。2025年公司子公司罗曼收入6.0亿/-3.1%，净利润0.7亿/-1.3%，净利率同比+0.2pct至11.9%；收入小幅下降预计受关税扰动。小熊主体2025年收入46.3亿/+3.8%，净利润3.2亿/+36.7%，净利率同比+1.7pct至6.9%，经营质量实现明显改善。
    内销稳健，外销贡献增量。公司2025年国内收入增长4.6%至42.8亿，H1/H2分别+8.4%/+1.1%；海外收入增长42.4%至9.5亿，H1/H2分别+138.8%/+8.8%。毛利率提升，盈利能力修复。公司2025年毛利率同比+1.4pct至36.7%，Q4毛利率+0.8pct至35.5%，预计系营销投放效率及产品结构优化。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/-0.2/-0.0/-0.4pct至17.5%/4.8%/4.1%/-0.1%，Q4公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.4/+0.4/+0.6/-0.3pct。2025年公司归母净利率同比提升1.5pct至7.5%，Q4归母净利率同比+2.9pct至9.5%，盈利能力实现稳步修复。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求复苏不及预期；原材料价格大幅上涨。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    小熊电器从长尾小家电领域逐步向多品类扩展，个护、母婴等新兴品类快速成长，海外渠道持续发力。考虑到原材料成本上涨、国内外小家电需求弱复苏，下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为4.4/4.8/5.2亿（前值为5.2/5.8/-亿），同比增长11%/9%/9%，对应PE=16/15/14x，维持“优于大市”评级。

年报点评：业绩表现亮眼，资源端和材料端持续取得突破

华友钴业(603799)
    核心观点
    公司发布2025年年报：实现营收810.19亿元，同比+32.94%；实现归母净利润61.10亿元，同比+47.07%。公司于25Q4实现营收220.78亿元，同比+42.83%，环比+1.53%；实现归母净利润18.94亿元，同比+66.97%，环比+25.84%。公司一体化优势持续释放，经营业绩再次创历史同期新高。
    核心产品产销方面：2025年主要产品产销量稳步增长：①上游资源端，公司钴产品出货量约4.65万吨，保持稳定；镍产品出货量约29.25万吨，同比+58.72%，其中印尼镍湿法冶炼项目MHP出货量约23.65万吨，同比增长30%；碳酸锂出货量约5.44万吨，同比+38.58%。②下游材料端，公司三元前驱体出货量约10.84万吨，同比+5.15%；正极材料出货量约11.64万吨，同比+77.29%，其中三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长108%。
    上游资源端：①在印尼，公司强化矿山资源开拓，截至目前通过投资、参股和包销等多种方式锁定镍资源累计超过14亿湿吨。公司先后建成华越6万吨湿法项目、华科4.5万吨高冰镍项目、华飞12万吨湿法项目，收购擎天火法项目，总计具备约24.5万吨金属量镍中间品生产能力。此外，公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目按计划稳步推进，预计将于今年年底前建成；公司与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；公司年产4万吨镍金属量华星火法项目开工建设。②在非洲，Arcadia锂矿通过补充勘探，保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%，年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成投产。
    下游材料端：公司大力开拓国内、国际两个市场，推动大型号新品的规模化量产，提前锁定21.58万吨正极材料、15.56万吨前驱体供应长单。在印尼，公司与ANTAM和IBC达成战略合作，围绕新能源汽车电池全产业链开展合作。在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段，与LGES、EVE签订长单合同，锁定项目销量。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

归母净利润增长37%，拟筹划港股上市推动国际化布局

小商品城(600415)
    核心观点
    2025年业绩增长较好，拟筹划港股上市。公司2025年实现营收199.27亿元，同比增长26.62%，归母净利润42.04亿元，同比增长36.76%，扣非归母净利润同比增长30.5%。单四季度营收68.66亿元，增长34%，归母净利润7.46亿元，增长0.19%，扣非净利润下降28.44%，系新市场折旧摊销增加、计提员工效益奖增加及联营企业商城房产确认投资损失0.53亿元等多因素影响。分红方面，公司拟合计现金分红27.42亿元，占当期归母净利润的65.23%。此外，公司拟筹划港股上市，深化国际化战略，增强境外融资能力及吸引人才等。公司当前出海业务稳步落子，已在36个国家和地区布局78个项目。新开全球数贸中心显著贡献业绩，数字平台+跨境支付业务快速增长。分业务看，市场经营主业收入52.55亿元，同比增长14.78%，受益于全球数贸中
    心2025年10月开业等。数贸配套销售19.5亿元，包括写字楼销售贡献等。
    贸易服务业务收入15.28亿元，同比增长达到107%，系Chinagoods平台等信息服务收入增加带动，该平台截至2025年底，累计注册采购商超550万人。跨境支付业务看，截至2025年底，yiwupay累计跨境收款额达112亿美元，同比增长达到180%。此外抢抓进口改革战略红利，加快构建“国外采购+区内改装+全国分销”的进口产业体系。
    毛利率稳定，现金流向好。公司2025年毛利率31.44%，同比+0.06pct，表现稳定。销售费用率同比增加0.32pct至2.36%，主要系公司加大市场推介力度，加速品牌全球化布局所致。管理费用率同比下降0.62pct至3.07%。现金流方面，2025年实现经营性现金流净额105.29亿元，同比增长134.43%，受益于全球数贸中心市场招商、商业街和写字楼销售收取较多。
    风险提示：义乌外贸景气度不及预期；跨境支付不及预期；贸易环境恶化。投资建议：公司作为依托义乌面向全球的综合数字贸易服务商，持续受益于义乌增长的进出口景气度。市场经营主业在服务能力提升带来议价能力增强下稳步增长，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能。同时进口业务未来随着高附加值品类逐步扩容，有望打造公司第二增长曲线。
    考虑公司全球数贸中心的折旧摊销费用增加，以及公司加大全球化推动力度等带来短期成本增加，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测至59.2/66.93亿元（前值分别为70.29/83.85亿元），并新增2028年预测为72.64亿元，对应PE分别为12.6/11.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。