美的系能源企业，聚焦智能电网和新型储能业务

科陆电子(002121)
    核心观点
    2023年美的集团控股，聚焦智能电网和新型电化学储能。公司最早从事电表业务，2023年6月美的集团通过定增成为公司控股股东，明确了聚焦智能电网和新型电化学储能两大核心主业的战略方向。2025年上半年，公司智能电网和储能业务分别实现收入12.5亿元和12.8亿元，占整体营收的48.7%和49.8%。
    智能电网是公司的核心基础业务。公司主要产品包括标准仪器仪表、智能电表、用电信息采集和智能配电网一二次产品和设备。2024年公司中标电网公司能效监测终端、智能柔性调控终端、空调柔性调控协议转换网关等产品，业务逐步向能源托管、需求侧响应等领域延伸。海外市场方面，公司持续进行海外本地化经营投入，加速非洲、欧洲等战略市场开拓。
    公司重点发力新型储能业务。公司是最早布局储能的企业之一，也是国内少
    数长期深耕欧美市场的储能系统集成商。目前公司产品以集中式储能系统为主，工商业储能也已获得批量订单。截至2024年底，公司储能系统已在全球多个大型项目中稳定运行，累计应用规模超6GWh。市场开拓方面，公司近年来在亚太、东欧、中东、非洲等地持续发力。2025年上半年公司海外收入占整体营收的49.8%，同比+16.3pct；在产能布局方面，公司储能电池Pack3GWh产能预计将于2026年在印尼投产。
    全球储能维持高景气度。国内储能市场正迎来市场化发展浪潮，由于新能源发电渗透率达到一定阶段，对储能调节资源需求迫切，2025年国内各地方政府密集出台储能新增规划推动市场高速增增长。美国方面电网升级与可再生能源消纳带来刚性储能需求，AI数据中心用电需求激增进一步提升需求。欧洲各国政府加快推动解决电网不稳定问题，储能得到政策支持，同时现货峰谷价差扩大推升储能项目收益率。新兴市场，中东、南亚、南美等地区大储潜力较大。预计2025-2028年全球大储需求为262/362/459/557GWh，同比+65%/+38%/+27%/+21%，公司储能系统业务预计充分受益。
    盈利预测与估值：储能高景气度推动公司未来盈利实现快速增长。预计2025-2027年归母净利润2.6/6.4/8.3亿元（同比扭亏为盈/+149%/+30%），EPS分别为0.16/0.39/0.50元。通过多角度估值，预计公司合理估值161-168亿元，股价区间为9.7-10.1元/股，相对目前股价有20%-24%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国内外储能业务拓展不及预期的风险；中美贸易摩擦的风险；偿债风险；应收账款无法按时足额回收的风险；核心技术人员流失的风险。

手套行业回暖，龙头份额提升可期

英科医疗(300677)
    报告摘要
    英科医疗是全球一次性手套龙头企业，业务布局多元且全球化优势显著。公司1993年以贸易起家，2009年转型自主生产后快速扩张，核心产品丁腈与PVC手套贡献超90%营收，海外收入占比稳定在85%左右，产品远销150个国家和地区，服务客户超15000名。经过疫情及后疫情时代的格局洗牌，公司已成为全球一次性手套龙头，产能规模全球领先，2025年手套产能达990亿只，产能、营收、利润规模领先同行。
    一次性手套行业扰动出清，供需格局持续优化。一次性手套行业呈现“中国+东南亚”双生产中心格局，而欧美为核心消费市场，从细分市场看，丁腈手套增速领先于其他品类，渗透率有望持续提升。行业经历了2022-2023年的去库存和价格战后，落后产能逐步出清，中国厂商凭借产业链优势实现份额提升。2025年美国关税政策重塑全球贸易流，中国厂商转向非美市场，马来西亚厂商则填补了美国市场的空缺。随着下游经销商库存出清和供需关系重回平衡，丁腈手套价格有望进入温和上行通道。
    英科医疗核心竞争力源于多维度成本壁垒与全球化运营能力。通过自动化生产线、丁腈胶乳自供（控股/参股多家胶乳厂）及“清洁燃煤+新能源”组合能源，公司成本显著低于国内外同行。2025年起受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但通过强大的全球渠道拓展能力，成功将产能转向非美市场，维持了满产满销的状态，有效对冲了美国市场的暂时缺失。同时积极推进全球化供应链布局，助力公司在行业波动中稳步提升全球市场份额。
    投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为43.99-48.50元，对应市值区间为288-318亿元，较当前股价有12-23%溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：地缘政治风险；原材料涨价风险；产能进度不及预期风险；汇率风险。

“重估平安”系列之一：内外资金共振，核心资产回归

中国平安(601318)
    事项：
    2025年12月以来，A股保险板块实现最高月20%的涨幅，其中以中国平安为代表的低估值保险个股创下近四年新高。
    国信非银观点：近期以平安为代表的低估值保险板块走强，本质上是政策驱动、宏观变化、基本面、市场资金等多重因素共振的结果。其一，从外部资金面来看，人民币汇率的升值趋势吸引了外资重新增配中国核心资产，平安作为流动性好且估值偏低的金融龙头成为核心选择之一；其二，在国内资金层面，公募基金高质量发展要求下，2026年有望由成长风格向价值风格切换，平安低估值、高股息的属性提供了明确的防守反击价值；其三，公司坚持“综合金融+生态”的战略布局——其康养布局深度契合银发经济与内需主题，康养和AI投入坚决，持续构建坚实的第二增长曲线；尤其是康养资源深挖我国中高净值客户老龄化需求，AI等前沿科技的投入则持续优化服务体验、提升业务效率、稳固公司自身的“护城河”。平安估值提升的逻辑还在持续。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.71/0.65/0.59x，维持“优于大市”评级。展望后续，考虑到负债端“开门红”及资产端收益预期提升，叠加外部市场因素催化，我们认为公司估值仍有明确的修复空间，预计未来3年公司EV年均增速约为11%，因此我们认为中国平安合理的P/EV估值区间为1.02倍至1.13倍。
    评论：
    中国平安2026年重估的核心逻辑主线
    我们认为，2026年中国平安的估值重估将主要受到双重动力的驱动。一方面在于内部（公募基金基准调整）、外部资金（海外机构资金入市）的再配置。内部来看，随着公募基金高质量发展与长期考核机制的深化，其对基准指数中权重股的配置将更趋纪律性，对包括金融龙头在内的核心资产，存在从历史低配状态向合理水平回归的再平衡需求。外部来看，在全球经济格局演变与中国经济内生动能修复的背景下，海外资本对中国资产的战略性配置意愿有望提升，经营稳健、具备市场代表性与高股息属性的龙头公司预计将获得更多关注，内外资可能形成阶段性的配置共振。
    另一方面源于公司包括康养、AI等战略先发优势的兑现潜力。在行业传统的负债端与投资端之外，中国平安在康养生态与人工智能应用等前沿领域的长期投入，已构建起差异化的竞争壁垒。其打造的“金融+医疗健康”服务体系，不仅响应了社会人口结构变化的深层需求，也与国家扩大内需、促进消费的政策方向高度契合，有望开辟新的价值增长曲线。同时，公司在AI技术应用于金融产品设计、风险定价及客户服务等环节的深度探索，使其更有可能率先受益于新一轮科技革命带来的运营效率提升与商业模式优化。
    这两方面因素具备联动逻辑。基本面的战略优势是吸引中长期价值资金的底层基础，而国内外资配置行为的变迁则为价值发现提供了流动性层面的催化剂。当市场认知从短期周期性因素，更多转向对公司长期生态价值与科技赋能潜力的重估时，估值体系的切换便具备了条件。
    我们判断2026年公司股价的驱动逻辑，将从过去侧重短期保费与投资表现的线性框架，逐步转向对“综合金融+科技”平台生态价值的整体评估。在资金面再平衡与基本面创新力释放的可能共振下，中国平安的估值中枢有望获得系统性提升。
    内部资金：公募基金基准要求或增加核心资产配置，而当下平安低配明显
    2025年以来公募基金高质量发展的政策导向，特别是对业绩基准约束的强化，正引导资金进行更为规范与理性的资产配置。在这一框架下，为控制跟踪误差并获取稳定超额收益，基金管理人倾向于增加对基准指数中权重占比高的核心资产的配置比例。这种机制在客观上促进了资金向市场代表性龙头企业的中长期聚集，形成结构性的配置偏好。
    以中国平安为例，其作为金融行业龙头，在主流宽基指数中具有显著权重，本应属于这一逻辑下的重点配置标的。然而，从目前的公募基金持仓数据来看，对其配置比例相较于其市场地位与指数权重而言，仍处于明显低配状态。这种偏离可能源于短期行业周期波动、市场情绪等因素的干扰，使得其内在价值与机构配置行为之间出现了阶段性的背离。
    从未来趋势看，随着公募基金考核机制进一步向长期化、基准化演进，对指数权重股的配置需求将更趋系统化。当前对中国平安的低配状态，反而可能意味着其具备较大的潜在配置空间。若其基本面向好趋势得到确认，估值吸引力进一步凸显，则有望吸引遵循基准约束的资金进行回补，从而形成对其股价的长期配置力量。
    外部资金：外资对国内核心资产关注度提升，平安或为入市首发
    近期人民币汇率的走强，成为吸引外资重新加大对中国核心资产配置的重要宏观催化剂。汇率升值直接提升了以人民币计价资产的相对价值和吸引力，促使国际资本加速流入中国股市。在此背景下，作为中国金融市场中经营稳健、流动性优良的典型核心资产代表，中国平安成为外资进行底部布局和长期配置的重点标的。
    外资的持续性买入不仅为公司股价提供了直接的增量资金支撑，也通过提升投资者结构质量，进一步稳固了其市场估值中枢。2025年12月5日，摩根士丹利发布研报称，对中国平安看法转为更加正面，将中国平安H股目标价上调27%至89港元，A股目标价上调21%至85元人民币。从板块内部来看，当前以中国平安为代表的保险股估值仍低，我们持续看好外资入场情绪下保险股估值的持续回升。海外长线资金偏好高股息、低估值的金融蓝筹，保险股兼具稳健分红与估值修复弹性，成为外资组合的“压舱石”，叠加近期人民币升值，利好保险板块整体估值重估。
    资金内外共振或引导市场风格切换，打开后续估值空间
    2026年，市场风格预计将从高估值成长股向稳健价值股切换。中国平安作为深度价值型标的，预计将显著受益于市场风格切换：其一，公司估值水平处于历史低位，提供了充足的安全边际；其二，其传统业务能产生稳定的营运利润和充沛现金流；其三，公司具备较为稳定的股息回报率水平。这种“低估值+高股息+稳现金流”的组合，在市场风险偏好收敛、追求确定性增长的阶段，吸引力尤为突出，有望持续吸引注重防御和长期回报的配置型资金。
    公司自身深耕康养生态，契合扩大内需主线
    中国平安在医疗健康与养老产业领域的战略性深耕，与我国扩大内需、促进民生消费的发展主题相契合。公司通过构建“保险+服务”生态，将金融保障与实体健康管理、高端养老社区等稀缺服务资源深度融合。这种模式精准回应了社会老龄化背景下，居民对高品质健康与养老服务的爆发性需求，显著提升了保险产品的附加价值和客户黏性。这一战略不仅打开第二增长曲线，也使其业务发展与促进国内消费、服务实体经济的国家导向同频共振。
    除了康养生态，平安投资端也对地产行业参与较多，这也是市场对平安估值最不放心的关注要点之一。结合国信证券房地产团队的研究，判断我国地产基本面在26年能实现触底。尤其是《求是》杂志特约评论员2026年1月1日发表评论，重点提到26年要改善和稳定房地产市场预期，这有望纠正包括险资在内的金融机构地产敞口对定价的拖累。《求实》文章指出，当前我国房地产市场正处于深度调整和新旧模式转换的关键时期。尽管传统“高负债、高杠杆”的发展模式已难以为继，局部市场出现波动，但各地政府必须认识到，房地产业因其漫长的产业链和对经济民生的重大影响，其支柱地位并未改变。从城镇化进程、住房品质升级以及城市更新等方面来看，市场依然拥有广阔的发展潜力。
    AI应用完善生态布局，有望形成第二增长曲线
    AI正在重塑保险公司的核心业务环节。在承保与定价方面，通过整合多维数据与机器学习算法，公司能够构建更精准的风险评估模型，实现从群体定价到个体动态定价的演进，从而优化风险选择并提升保费充足性。在理赔处理中，智能图像识别、自然语言处理与自动化流程显著提高了理赔审核的效率与准确性，同时有效识别欺诈模式，降低了运营与赔付成本。
    在服务与产品维度，AI驱动的智能客服与虚拟助手提供了全天候、个性化的交互体验，而基于用户行为与风险画像的分析能力，使得保险公司能够设计出更贴合细分市场需求的产品，并实现精准营销与动态风险管理。此外，人工智能在投资管理、合规监控与反洗钱等中后台领域的应用，也提升了资金运用效能与合规风控水平。
    AI不仅推动了保险公司运营效率的提升与成本的优化，更在深层次上促使行业从传统的损失补偿向风险减量管理与生态化服务转变。这要求保险公司在技术投入、数据治理与组织文化上进行系统性革新，以构建在新的技术范式下的核心竞争力。不进则退，慢也是退，包括平安在内的险资巨头也持续加大该领域的投研投入。
    具体科技赋能方面，中国平安持续加大对AI的探索与布局，是其完善综合金融生态、构筑长期核心竞争力的关键举措。公司将AI技术深度应用于金融主业，如在保险环节实现智能核保与理赔反欺诈，在投资端辅助智能投研，大幅提升了运营效率与风险控制能力。同时，AI技术与其“金融+医疗”生态战略形成协同效应，例如通过AI健康模型为客户提供个性化健康管理建议，赋能线上医疗咨询平台。相应科技应用将金融、医疗、数据等板块形成联结，形成商业生态系统闭环，为其未来的盈利增长和估值提升奠定基础。
    投资建议：
    近期以平安为代表的保险板块走强，本质上是政策驱动、宏观变化、基本面、市场资金等多重因素共振的结果。其一，从宏观层面来看，人民币汇率的升值趋势吸引了外资重新增配中国核心资产，平安作为流动性好且估值偏低的金融龙头成为核心选择之一；其二，在市场层面，2026年预期向价值风格切换的背景下，平安低估值、高股息的属性提供了明确的防守反击价值；其三，公司坚持“综合金融+生态”的战略布局——其康养布局深度契合银发经济与内需主题，构建坚实的第二增长曲线，结合其对AI等前沿科技的投入则持续优化体验、提升效率、加固公司自身的“护城河”效应。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.71/0.65/0.59x，维持“优于大市”评级。展望后续，考虑到负债端“开门红”及资产端收益预期提升，叠加外部市场因素催化，我们认为公司估值仍有明确的修复空间，预计未来3年公司EV年均增速约为11%，因此我们认为中国平安合理的P/EV估值区间为1.02倍至1.13倍。
    风险提示：
    保费增速不及预期；长端利率下行；资本市场波动等。

水价调整靴子落地，多重催化带动价值重估

中山公用(000685)
    事项：
    1）中山市自来水价格调整方案将于2026年2月1日起正式实施。2025年12月31日中山市发展和改革局发布通知，决定进一步完善自来水价格形成机制，新机制将于2026年2月1日起正式实施。
    2）上交所正式受理长鑫科技的科创板上市申请。2025年12月30日，长鑫科技申报科创板IPO获交易所受理，本次IPO拟募资295亿元，位列科创板融资额历史第二。
    评论：
    中山市水价调整靴子落地，有望为公司带来业绩增厚
    中山市自来水价格调整方案将于2026年2月1日起正式实施。2025年12月31日，中山市发展和改革局为规范城镇供水价格管理，保障供水、用水双方的合法权益，促进城镇供水事业发展，节约和保护水资源，根据《城镇供水价格管理办法》（国家发展改革委、住房和城乡建设部令第46号)、《广东省发展和改革委员会广东省住房和城乡建设厅关于城镇供水价格管理的实施办法》（粤发改规〔2022〕5号）、《中山市人民政府办公室关于印发中山市供水用水条例实施细则的通知》（中府办〔2020〕46号）等有关规定，结合中山市实际，经成本监审、价格听证等程序，并经市委、市政府同意，发布《关于进一步完善我市自来水价格形成机制的通知》，该通知自2026年2月1日用水起实施。
    本轮调价完成后，中山市自来水综合价格约上涨23%-26%，有望增厚公司供水板块业绩。本次调价后，中山市的综合水价将由1.73元/立方米上涨至2.14-2.18元/立方米，涨幅23%-26%，其中公用水务价区：居民生活用水（第一阶梯）价格调整为1.88元/立方米，非居民用水价格调整为2.45元/立方米，特种用水价格调整为7元/立方米；粤海水务价区：居民生活用水（第一阶梯）价格调整为1.62元/立方米，非居民用水价格调整为1.92元/立方米，特种用水价格调整为7元/立方米；坦洲水司价区：居民生活用水、非居民用水维持现行价格不变，即分别为1.76元/立方米和1.99元/立方米，特种用水价格调整为7元/立方米，其他居民生活用水阶梯水价、合表水价等执行全市价格政策。
    公司间接参股公司长鑫科技IPO获审，为公司内在价值提升提供支撑
    上交所正式受理长鑫科技的科创板上市申请。2025年12月30日，上交所披露已受理长鑫科技集团股份有限公司的科创板首发申请，公司拟募资规模为295亿元，位列科创板融资额历史第二，粗略计算，长鑫科技的投后估值约1500亿元。由于长鑫科技为科创板首单“预先审阅”的IPO项目，2025年11月已完成两轮审核问询回复，长鑫科技的IPO审核进度有望提速。长鑫科技的同行业上市公司摩尔线程-U与沐曦股份-U的审核周期分别为88天和116天。
    公司通过旗下新能源基金间接持有长鑫科技约0.02%股权。中山公用通过中山公用广发信德新能源产业投资基金（股权比例50%）持有广州信德鑫成科技投资合伙企业（有限合伙）13.51%的股权，而广州信德鑫成科技投资合伙企业（有限合伙）直接持有长鑫科技0.28%的股权（1.68亿股），故中山公用间接持有长鑫科技约0.02%的股权。
    除沐曦与长鑫外，公司新能源产业基金参股多个优质项目。公司基金坚持“稳健运营、专业判断、前瞻布局”的原则，截至目前，实缴出资15亿元，累计投资交割了27个优质项目，投资总额达12.08亿元。已构建了覆盖从VC到PE阶段的、不同成熟度的项目梯队，未来发展潜力可观。公司投资严格对标国家战略性新兴产业，重点投资“AI与芯片（如沐曦、长鑫存储）、新能源与智能网联汽车（如奇瑞）、军工（如腾盾科创）、自适应机器人（如非夕科技）”等国家战略性新兴产业及未来产业高地，多个优质项目也已进入港股、科创板等资本通道，为公司内在价值提升提供强大支撑。
    2025Q3扣非归母净利高增，应收账款回收成果显著
    2025年前三季度公司业绩表现亮眼。2025Q1-Q3公司实现营业收入31.43亿元，同比下降7.04%，主要系工程收入下滑影响所致。2025Q1-Q3公司实现归母净利润12.11亿元，同比增长18.11%，剔除2024Q3产生的1.47亿营业外收入（取得联营企业的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值），公司扣非归母净利润达12.05亿元，同比增长40%。公司业绩增长主要系广发证券业绩高增（+61.6%）带动投资收益增长59.6%至11.42亿元所致。此外，公司应收账款回收工作成果显著，经营性现金流同比增加3.45亿元至-0.54亿元，应收账款绝对值由25H1的19.5亿下降至18.3亿。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到中山市新水价机制2026年2月即生效，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为15.18/16.86/18.47亿元（原值为15.09/16.73/18.28亿元），同比增速27%/11%/10%，当前股价对应PE=11.3/10.2/9.3x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。

全面推进市场化转型，解决供需适配问题

贵州茅台(600519)
    事项：
    2025年11月27日贵州茅台召开临时股东大会，会议再次强调解决供需适配问题；12月28-29日公司召开全国经销商联谊会，坚持以消费者为中心，推动产品、渠道、价格、激励等全方位市场化改革；2026年1月1日“i茅台”上线茅台酒系列，各项市场化举措开始落地。
    国信食饮观点：
    公司全面推动市场化转型，1）短期看，茅台酒产品结构、价格定位市场化，链接市场真实需求，预计春节开瓶动销需求将有韧性表现，批价同比有望筑底回升，估值底部支撑力加强；2）报表端，公司政策灵活，多渠道、多产品调整下预计仍能实现业绩稳定；3）渠道信心看，本次改革切实改善经销商盈利能力，渠道利润也将环比改善；4）中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，自身生产、工艺、品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率仍然突出。考虑到公司产品、渠道等更加匹配市场供需，我们略下调2026年收入及利润预测，2025-2027年公司营业总收入1833.0/1842.9/1861.4亿元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%（前值同比+5.4%/+4.7%/+5.2%）；预计归母净利润904.5/905.0/917.9亿元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%（前值同比+5.1%/+5.1%/+5.6%），当前股价对应19.1/19.1倍25/26年PE，75%分红率对应2026年4%股息率，维持“优于大市”评级。
    评论：
    产品端打造金字塔型产品体系，2026年茅台酒投放量预计保持稳定
    2026年公司将进一步优化产品结构和价格体系，形成“飞天+精品”双大单品：1）夯实500ml飞天茅台酒“塔基”优势，各渠道协同，提升市场占有率；2）做强精品、生肖等“塔腰”产品，打造精品成为第二大单品，提升生肖酒收藏属性；3）强化陈年酒、文化酒“塔尖”产品的价值，适度调整供给量。我们预计2026年茅台酒产品投放量同比保持稳定，但结构优化：普茅类和精品的投放量预计增加；其他非标产品的投放量适度减少，陈年酒以15年为主，1000ml、100ml茅台酒减量，43度深耕年轻人和宴席场景，珍品停止投放。我们认为公司动态调整产品结构和投放节奏，确保投放计划与市场需求更加匹配，同时减负经销商，改善其盈利水平。
    渠道端构建多元化销售模式，盘活渠道积极性
    公司已经形成直营+社会分销协同的“4+6”渠道生态结构，2026年规划调整各渠道产品投放和销售模式，构建“自售+经销+代售+寄售”的多元模式，使之与市场需求更加匹配。1）经销商仍是当前渠道主力，批发渠道着力改善商家盈利能力，取消高附加值产品分销政策，预计调减部分产品出厂价并匹配市场政策。2）直销渠道方面，强化自营店的圈层培育能力，推行寄售模式灵活销售非标类产品，探索代售模式拓展500ml飞天在电商/零售/餐饮/私域中的渗透率。3）发挥“i茅台”、巽风等线上渠道的消费者触达作用，解决“买真酒、买酒难”的问题。我们认为本次渠道改革进一步促进线上和线下融合，直营和经销协同，要求经销商提升自身行商能力；同时兼顾了产品结构市场化和公司吨价维稳的平衡，有助于批价稳定和渠道秩序维护。
    “i茅台”上线茅台酒系列酒产品，销售表现反映消费者需求韧性
    2026年1月1日“i茅台”上线经典、精品、生肖、陈年、43度、文化系列产品，定价链接市场（零售价立足于当前市场成交价），凸显茅台酒时间价值（26年飞天1499元，往年酒随年份梯度涨价）。根据“小茅i茅台”1月3日消息，3天超10万名用户购买到茅台酒，同时公告自1月4日起至春节前每人每日可购买的53%vol500ml贵州茅台酒（2026）最大数量下调为6瓶；虽然日均投放规模较大，但供不应求的局面仍然说明了茅台酒的真实开瓶需求具有韧性。我们认为“i茅台”用自身流量为专卖店和经销商链接客户，经销商资金压力改善的同时也可赚取佣金；未来其在融合线上线下渠道中的作用将进一步凸显。
    投资建议
    公司全面推动市场化转型，1）短期看，茅台酒产品结构、价格定位市场化，链接市场真实需求，预计春节开瓶动销需求将有韧性表现，批价同比有望筑底回升，估值底部支撑力加强；2）报表端，公司政策灵活，多渠道、多产品调整下预计仍能实现业绩稳定；3）渠道信心看，本次改革切实改善经销商盈利能力，渠道利润也将环比改善；4）中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，自身生产、工艺、品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率仍然突出。考虑到公司产品、渠道等更加匹配市场供需，我们略下调2026年收入及利润预测，2025-2027年公司营业总收入1833.0/1842.9/1861.4亿元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%（前值同比+5.4%/+4.7%/+5.2%）；预计归母净利润904.5/905.0/917.9亿元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%（前值同比+5.1%/+5.1%/+5.6%），当前股价对应19.1/19.1倍25/26年PE，75%分红率对应26年4%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济增长持续放缓，商务场景消费减少；食品安全问题等。

堆焊装备领先企业，燃气轮机HRSG和油气新业务打开成长空间

博盈特焊(301468)
    核心观点
    堆焊装备领先企业，积极拓展海外市场和新业务。公司成立于2007年，主营业务为防腐防磨堆焊装备、非堆焊的锅炉部件、压力容器及高端钢结构件的研发、生产和销售，产品主要应用于环保、电力、能源等行业，客户覆盖哈尔滨电气、上海电气、通用电气、住重福惠、日立、三菱等企业，是国内防腐防磨堆焊装备龙头。公司2018-2024年收入/归母净利润CAGR为13.94%/2.07%，整体呈现国内需求下行、海外加速突破的趋势，公司海外收入占比从2021年的11%提至2024年的55%，当前看公司国内业务底部企稳、海外业务有望持续增长。此外，公司前瞻布局了HRSG和油气复合管业务，HRSG已经具备一定规模的产能，油气复合管形成了市场卡位，与国外头部客户在对接论证，处于逐步推进的过程中，新业务有望加速公司成长。
    余热锅炉（HRSG）受益海外燃气轮机更新的景气上行周期及AI数据中心带来的增量需求，公司卡位稀缺海外产能有望深度受益。余热锅炉是中大型燃气轮机的必要配套设备，通过实现燃气一蒸汽联合循环发电可大幅提升发电效率。当前AI产业快速发展带来美国数据中心需求爆发，使得电力供需矛盾日益凸显，燃气轮机发电有望成为未来数据中心缺电的主要解决方案，叠加燃气轮机行业本身已进入更新需求主导的上行周期，燃气轮机需求呈现阶段性供不应求的特点，根据IEA与GEV公告，海外巨头GEV预计25年底在手订单将达80GW，订单已排产至2029年，西门子订单亦排产至未来3-4年，两家巨头均宣布扩产以进一步满足市场需求，余热锅炉将同样受益该景气周期。我们测算未来3-5年海外余热锅炉累计需求约500-800亿元，并呈现加速增长态势。博盈特焊可生产余热回收装置及相关部件，具体包括省煤器、蒸发器、过热器、再热器、汽包、集箱、钢结构等，价值占到余热锅炉整体的比例较高，公司2023年在越南投资设立子公司并规划海外产能，截至2025年11月，公司在越南部署的4条产线已投产，还有8条产线预计于2026年上半年投产，2025年12月向越南孙公司增资2.75亿元进一步扩产，海外产能优势显著，有望快速承接北美市场的余热锅炉需求实现高速增长。
    公司积极布局油气复合管业务，有望受益油气开采深海化和中东本土化带来的旺盛需求。油气双金属复合管是一种采用堆焊技术的高端产品，主要用于深海、超深井、高酸性油气田的开发。中东地区的油气田开发正在向深海、超深井方向发展，同时在本土化策略的带动下，中东地区油气复合管需求旺盛。公司在复合管领域技术积累深厚，积极布局海外市场，2025年7月公司成立国内合资公司，计划设立油气复合管的海外制造基地，重点开发中东等地区市场。
    盈利预测与估值：公司是国内堆焊领域龙头，HRSG及油气复合管有望打开第二及第三成长曲线，主业受益海外突破已见底反转，HRSG业务深度受益北美燃气轮机更新的景气上行周期及AI数据中心带来的增量需求，公司有望获取较高份额；油气复合管有望中东市场取得突破打开成长天花板。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/1.79/3.46亿元，对应PE132/39/20倍。公司一年期股票合理估值区间为67.50-74.25元（对应26年PE为50-55x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：堆焊市场竞争加剧、堆焊海外拓展不及预期、海外余热锅炉需求

集团首次增持彰显信心，硫磺价格上涨有望提升业绩

中国石油(601857)
    事项：
    2025年12月29日公司公告，中国石油集团累计增持公司3000万股A股股份，约占公司已发行总股份的0.02%；中国石油集团全资子公司Fairy King Investments Ltd.累计增持公司1189.6万股H股股份，约占公司已发行总股份的0.01%。
    国信化工观点：
    1）集团拟增持28-56亿元A股及H股股份，首次增持彰显信心：中国石油天然气股份有限公司（以下简称公司）于2025年4月8日在上海证券交易所网站披露了《中国石油天然气股份有限公司关于控股股东增持公司股份计划的公告》，公司控股股东中国石油天然气集团有限公司（以下简称中国石油集团）计划自2025年4月8日起12个月内增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于人民币28亿元，不超过人民币56亿元。截至2025年12月29日，中国石油集团累计增持公司3000万股A股股份、1189.6万股H股股份。
    2）公司硫磺产能超过350万吨/年，硫磺价格上涨有望提升业绩：硫磺是炼化副产品，供给端俄罗斯炼厂遭袭停产，需求端磷肥、制酸需求刚性，硫磺供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行。目前国内固体/液体硫磺均价分别达3750元/吨、3800元/吨，同比涨幅均超150%。公司旗下炼厂合计硫磺产能超过350万吨/年，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚利润。
    3）海外炼厂关停叠加国内反内卷，公司是国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望受益：目前全国炼油产能已突破10亿吨/年，为全球第一，但产能利用率却已跌至70%左右，结构性过剩逾3亿吨。除炼油能力过剩外国内曾经长期短缺的大宗石化产品如烯烃和芳烃也已经迎来供给饱和与过剩，2024年底国内聚烯烃年产能7800万吨，产量6225万吨，过剩1000万吨以上；2024年底我国PTA产能达8601.5万吨，产量为7180万吨，同样过剩近1000万吨。《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》指出，石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏。公司作为国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望充分受益。
    4）投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1674/1709/1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为11.2/11.0/10.8x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    集团拟增持28-56亿元A股及H股股份，首次增持彰显信心
    中国石油天然气股份有限公司（以下简称公司）于2025年4月8日在上海证券交易所网站披露了《中国石油天然气股份有限公司关于控股股东增持公司股份计划的公告》，公司控股股东中国石油天然气集团有限公司（以下简称中国石油集团）计划自2025年4月8日起12个月内增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于人民币28亿元，不超过人民币56亿元。截至2025年12月29日，中国石油集团累计增持公司3000万股A股股份、1189.6万股H股股份。
    公司硫磺产能超过350万吨/年，硫磺价格上涨有望提升业绩
    硫磺是炼化副产品，供给端俄罗斯炼厂遭袭停产，需求端磷肥、制酸需求刚性，硫磺供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行。目前国内固体/液体硫磺均价分别达3750元/吨、3800元/吨，同比涨幅均超150%。公司旗下炼厂合计硫磺产能超过350万吨/年，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚利润。
    海外炼厂关停叠加国内反内卷，公司是国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望受益
    目前全国炼油产能已突破10亿吨/年，为全球第一，但产能利用率却已跌至70%左右，结构性过剩逾3亿吨。除炼油能力过剩外，国内曾经长期短缺的大宗石化产品如烯烃和芳烃也已经迎来供给饱和与过剩，2024年底国内聚烯烃年产能7800万吨，产量6225万吨，过剩1000万吨以上；2024年底我国PTA产能达8601.5万吨，产量为7180万吨，同样过剩近1000万吨。《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》指出，石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏。公司作为国内炼油、乙烯、芳烃龙头有望充分受益。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1674/1709/1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为11.2/11.0/10.8x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

炼化利润有望修复，硫磺提供业绩增量

荣盛石化(002493)
    核心观点
    荣盛石化为国内民营炼化龙头，核心浙石化项目具备4000万吨原油加工、880万吨PX及420万吨乙烯处理能力。公司合计拥有设计产能PX1040万吨（权益609万吨）、PTA2150万吨（权益1101万吨）、成品油1366万吨（权益697万吨）等全产业链产能，是全球最大PX、PTA生产商。2022年起推进“强链补链”，聚焦新能源与高端材料领域，投建浙石化高端新材料、高性能树脂、金塘新材料等项目，布局EVA、POE、DMC、PC等产品，项目将于2026-2027年陆续投产，产品链持续丰富。
    PX供需关系持续改善，聚酯环节盈利有望修复。PX供给端2024-2025年国内PX产能近乎零扩张，2026年仅下半年计划新增550万吨；需求端下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX议价增强。截至2025年12月19日PX-石脑油价差达332美元/吨，较年初提升88%。PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，下游聚酯长丝预计同比增长4-5%，供需将改善，当前PTA加工费为218元/吨，较年初仍有提升空间。公司作为全球聚酯链龙头，拥有1040万吨PX、2150万吨PTA产能，将直接受益于上游PX议价增强与下游聚酯链盈利修复的双重盈利驱动。
    海外炼厂扰动推高汽柴油裂差，公司依托成品油出口配额受益。2025年下半年，乌克兰无人机袭击致俄罗斯炼厂，俄原油加工量与柴油出口量持续回落；美国受电力紧张与秋季炼厂检修影响，10月炼厂关停133.7万桶/日（电力相关占比56.24%），开工率下滑。双重因素推动全球汽柴油裂差冲高，11月欧洲/新加坡/美国汽油价差最高达27/17/25美元/桶（较年初+286%/+125%/+92%），柴油价差最高41/33/48美元/桶（较年初+174%/+93%/+110%）。公司拥有1366万吨灵活调整成品油产能及350万吨/年出口配额，可通过规划出口窗口期实现成品油价差及退税套利。
    海内外硫磺价格涨幅显著，为公司带来利润弹性。硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行，12月11日国内固体/液体硫磺均价分别达3936元/吨、3993元/吨，同比涨幅均超160%，月初至今涨幅约5%。公司依托浙石化拥有121万吨硫磺产能，居行业第三，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚公司利润。
    盈利预测与估值：公司所属行业当前处于景气度逐步改善的阶段，随着炼油端产能逐步稳定，需求端不断增长，公司PX-PTA-聚酯链盈利能力有望显著修复；此外在供需错配下，硫磺价格利润快速上行，公司具备121万吨副产硫磺产能，将显著增厚公司利润。预计公司2025-2027年归母净利润13.8/22.7/25.7亿元（+90.9%/64.2%/13.1%），EPS分别为0.14/0.23/0.26元。通过多角度估值，预计公司合理估值11.23-13.54元，相对目前股价有2%-23%溢价，维持“优于大市”评级。
    风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险。

自研光芯片垂直布局，受益国内AI算力发展

光迅科技(002281)
    核心观点
    光迅科技是国内光通信领军企业，主营光接入/数通和光传输产品。公司是中国信科集团所属公司，拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直集成能力，产品应用于电信光通信网络和数据中心网络。公司国内市场竞争力凸显，并积极拓展海外市场。据Omida数据，公司在全球光器件行业排名第四，并在传输网、接入网和数通等领域份额靠前。2025年三季度，公司归母净利润为3.47亿元，同比+35.42%，环比+56.00%，创历史新高。
    全球AI算力高景气度持续，光迅科技国内市场份额领先。（1）数通市场受益于AI催化，高速率光模块需求旺盛。全球各CSP云厂均加大AI算力基础设施投入，预计2025年，海外谷歌、微软、亚马逊、Meta等CSP厂商合计Capex超过3700亿美元，同比增幅超60%；国内字节、腾讯、阿里、百度等Capex超过3600亿元。国内智算中心正加速建设，国产算力芯片日渐成熟，推动国产算力配套光模块需求爆发。公司400G光模块已批量交付，800G产品获得订单，产品结构升级带动毛利提升，有望受益国内算力需求，并积极突破海外市场。（2）“东数西算”到“毫秒用算”网络建设推动传输网络需求增长。随着东数西算建设推进和智算中心发展，数据中心互联网络（DCI）需求有望爆发。同时，“毫秒用算”专项行动的开展，带动传输网升级，拉动高速低时延网络设备需求释放。公司具备光传送网端到端整体解决方案，有望受益传输网需求增长。Ciena预测2028年全球光传输网络市场规模（光接入DCA、光互联路由DCI、数据中心内DCN等）有望达140亿美元。
    公司自研光芯片实现垂直布局，产能持续扩充。公司通过自研以及收购形成三大光芯片平台布局（平面光波导、III-V族以及SiP），低速光芯片自供率较高，积极研发100G以上高速率产品，实现从芯片到子系统的产业垂直整合。作为央企所属公司，有望发挥垂直优势，受益国产算力发展。产能方面，公司多次扩产支撑长期发展，2025年公司拟定增募资35亿元，用于算力中心高速光传输等产品生产建设和高速光互联及新兴光电子技术研发项目。技术方面，公司积极布局CPO/OCS等新技术，引领光电互联技术升级。盈利预测与估值：预计公司2025-2027年收入分别为116.81/150.12/169.93亿元，归母净利润分别为10.60/15.08/18.51亿元，对应A股PE分别为52/37/30X。结合绝对估值和相对估值法，预计A股合理估值区间在74.78-81.84元，相对于目前股价有7%~18%空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。

券业新巨头启航

国泰海通(601211)
    核心观点
    公司概况与合并背景：大型券商合并，缔造行业新巨头。国泰海通的股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点。上海国资系统处于控股地位，确保了公司战略与政策执行的稳定性，同时香港中央结算等境外资本及机构投资者的参与优化了治理效能。管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队兼顾专业分工与平衡布局，旨在实现平稳过渡与协同效应释放。合并前，国泰君安业绩稳健增长，而海通证券因境外资产减值等因素短期承压，整合实现了优势互补。截至2025年三季度末，合并后公司总资产突破2.01万亿元，净资产达3,389亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚。
    财务表现：规模效应凸显，盈利能力强劲。合并显著推动了业绩跨越式增长。2025年前三季度，公司实现营业收入458.92亿元、同比增长101.6%；归母净利润达220.74亿元、同比大幅增长131.8%。业绩高增主要源于三方面驱动：一是市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；二是合并产生的负商誉计入营业外收入，直接增厚利润；三是初步的成本协同效应显现。盈利能力同步提升，2025年三季度年化ROE升至8.10%，高于行业平均水平。公司的资本实力和稳健的财务结构为未来业务扩张提供了坚实基础。
    核心业务深度协同与竞争优势：全链条布局，优势互补：
    自营投资与资本运用突出规模与策略双升级。合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3末交易性金融资产约6,716亿元。公司并未简单扩张方向性自营，而是推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC业务，实现资产多元化配置。关键优势在于充足的资本缓冲和优化的监管指标，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力。
    财富管理业务注重数字化赋能与客群深耕。合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构。客户基数近4,000万户，投顾团队超5,700人。公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025年上半年君弘APP与通财APP平均月活达1,558万户。2025年前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位。通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善。
    资产管理业务聚焦强强整合，规模领先。原国泰君安资管与海通资管于2025年7月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93亿元（截至2025H1），跃居行业第二。整合实现了公募/量化私募固收/FOF互补。公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局，特别是在指数基金（华安黄金ETF
    规模第一）、债券ETF（海富通规模第一）等领域具有领先优势。
    投资银行业务加强资源整合，发力跨境业务。合并显著提升了投行实力，团队和项目资源得到有效补充。2025年上半年，境内证券主承销额7,081.82亿元，市场份额11.95%，行业排名第二。其中，股权主承销
    额同比增长超13倍，IPO主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一。跨境业务是2025上半年亮点，公司在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模位居中资券商榜首。
    风险提示：合规与监管风险，整合与协同风险，市场风险等。
    投资建议：基于股市景气度、公司市占率等关键假设，预计公司2025-2027年营业收入增速分别为36.0%、12.4%、11.4%，归母净利润增速分别为95.0%、-3.3%、12.1%。若剔除一次性影响，核心业务盈利增长依然稳健。当前公司股价对应2025E PE约为12倍，2025E PB约为1.12倍，估值水平相对于其行业龙头地位和业务潜力具备一定安全边际，并有向行业均值靠拢的动力。我们按照分部估值法对公司进行估值，估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股。综合考虑公司的行业地位、战略规划、业务优势和资本实力，给予公司“优于大市”评级。

维护渠道利益，强化营销变革

五粮液(000858)
    事项：
    事件：2025年12月18日，五粮液召开第二十九届12·18共识共建共享大会，会议总结2025年经营成果，针对当前行业及公司面临的问题，部署2026年营销工作思路，传递发展信心。
    国信食饮观点：面对行业需求压力，公司主动应市，切实解决市场关切：1）加大经销商和终端激励政策，降低回款价，呵护渠道利润和信心；2）2026年春节尊重市场需求，巩固产品和渠道基础。展望2026年经
    营，产品端坚守千元价位地位、全价位协同发展，渠道端继续加强激励、多元化开拓补充增量。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应25/26年16.7/17.6xPE，200亿元现金分红对应26年4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。
    评论：
    2025年工作总结：主动应市调整，巩固产品、渠道基础
    2025年白酒行业调整加剧，公司主动应市，巩固产品和渠道基础，营销体系进一步市场化。1）产品上，八代五粮液动态实施渠道政策、切实为经销商纾压，五粮液1618宴席场次、开瓶量均有30%+的增长，千元价位份额巩固；39度五粮液开瓶率从50%提升至60%，其他产品一见倾心、文化酒等补充产品矩阵。2）渠道上，传统渠道新增474家“三店一家”、优化运营商结构，电商上线240家即时零售门店，新兴渠道中企业客户销售额45亿元。3）体制机制上，事业部转型为公司制，实施片区负责制和五级责任联动，营销系统强化业绩为考核导向。
    2026年工作部署：营销守正创新年，产品、渠道、市场多方位协同发力
    公司定位2026年为“营销守正创新年”，强化营销变革、应市策略、执行能力，达到高质量市场动销、市场份额提升的目标。1）产品上，八代五粮液通过渠道精细化运作维护量价平衡，巩固千元价位第一单品的地位；五粮液1618继续提升高端宴席场景份额，打造10-20个根据地市场；同时以经典五粮液+紫气东来的组合逐步布局超高端，一见倾心继续加强新人群、新场景培育。2）渠道上，通过经销商反向激励、终端包量激励等措施呵护渠道利润，同时严管秩序；专卖店、团购/异业等客户、电商直采和规范性等方面也提出目标。3）体制机制上，在现有专班制基础上进一步提升专业化，考核强化末等调整和不胜任退出原则。
    切实解决经销商关切，关注公司改革成效
    公司呵护经销商利益，2025年内多次加强渠道激励，改善由于行业需求下降、批价走弱导致的经销商利润
    承压问题，叠加八代五粮液在千元价位周转占优，伴随激励落地渠道信心有望提振。2026年公司进一步市场化能力，如降低普五打款价为经销商纾压、春节动销会遵循市场需求等，巩固渠道和消费者基础。量价关系看，春节需求预计环比修复、经销商在激励下配合度较高，有望在动销改善、份额提升的基础上维持价格的稳健表现。复盘2013-15年周期，公司也是主动应市、补贴渠道、加快去库，在高端需求提升时占
    据优势。我们认为当前公司品牌优势稳固，主动下滑、尊重市场，底部信号逐步加强，建议关注公司目标制定、营销体系改革等。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    短期公司经营务实，切实维护经销商利益，春节动销预计实现份额提升；中长期公司千元价位品牌、产品优势突出，消费者基本盘扎实，培育超高端具备空间。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应25/26年16.7/17.6xPE，200亿元现金分红对应26年4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

子公司获云南镇雄磷矿采矿权，资源壁垒再加固

云天化(600096)
    事项：
    事件：云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂24.38亿吨磷矿采矿权。云天化于2025年12月25日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司（简称“聚磷新材”）已于12月23日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》。该矿区面积达23.1564平方公里，开采期限至2040年12月，资源量约24.38亿吨、平均品位22.54%，主采矿种为磷矿，共伴生氟矿。云天化目
    前持有聚磷新材35%股权，其控股股东云天化集团承诺3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司；此次
    采矿权落地后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，助力云天化实现磷资源高值高效利用，推动产业结构升级与核心竞争力提升。
    国信化工观点：1）此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿是国内少有的大型优质磷矿资源，公司磷矿资源储备大幅增厚，筑牢成本与竞争壁垒；2）磷矿石稀缺属性持续强化，储能及动力电池驱动磷矿石需求上行；3）磷矿石价格预期高位运行，矿增贡献的利润增量可期。
    投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元，对应EPS为3.01/3.04/3.11元，对应当前股价PE为10.5/10.4/10.1X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    磷矿资源储备大幅增厚， 筑牢成本与竞争壁垒
    云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂 24.38 亿吨磷矿采矿权。 云天化于 2025 年 12 月 25 日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司（简称“聚磷新材” ） 已于 12 月 23 日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书（采矿权） 》 与《采矿许可证》 。 该矿区面积达 23.1564 平方公里， 开采期限至2040 年 12 月， 资源量约 24.38 亿吨、 平均品位 22.54%， 主采矿种为磷矿， 共伴生氟矿。 云天化目前持有聚磷新材 35%股权， 其控股股东云天化集团承诺 3 年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司； 此次采矿权落地后， 聚磷新材将打造磷基新材料产业园区， 助力云天化实现磷资源高值高效利用， 推动产业结构升级与核心竞争力提升。
    此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿资源量达 24.38 亿吨， 平均品位 22.54%， 且矿区面积 23.1564 平方公里、开采期限长达 15 年， 是国内少有的大型优质磷矿资源。 作为磷化工核心原材料， 磷矿的稀缺性与不可替代性决定行业竞争壁垒， 云天化通过参股公司锁定巨量资源， 不仅能长期保障自身磷基产业链的原材料供应稳定性， 还能规避未来磷矿价格波动带来的成本风险， 进一步巩固其在国内磷化工行业的龙头地位。
    磷矿石稀缺属性持续强化
    磷矿资源禀赋差、 环保约束强， 导致国内供给持续趋紧。 我国磷矿资源呈现富矿稀缺、 贫矿居多、 品位偏低、 伴生复杂等显著特点。 2005-2016 年开采量快速扩张， 但 2016 年长江大保护上升为国家战略后， 沿线磷矿及磷化工企业整治力度加大， 全国磷矿石产量在 2017-2020 年连续下滑； 2021-2024 年虽略有回升，但受多年高强度开采影响， 富矿资源加速枯竭， 整体品位持续下降。 叠加环保督查与安全生产政策趋严，如 2022 年国家矿山安监局推动部分安全生产不达标中小产能退出， 磷矿山开工率长期低位运行， 供给端刚性约束日益凸显。
    中国以全球 5%储量支撑近半产量， 资源保障压力突出， 稀缺属性持续强化。 中国磷矿石以全球约 5%的储量贡献了全球 45.8%的产量， 储采比仅为 33.6， 远低于摩洛哥的 1667， 资源透支严重。 据美国地质调查局数据， 2024 年全球磷矿储量 740 亿吨， 其中摩洛哥占 67.6%（500 亿吨） ， 但其因基础化工产业薄弱， 产量仅占全球 12.5%； 而中国储量仅 37 亿吨， 却年产超 1.1 亿吨， 且整体品位仅 17%， 可采储量平均品位亦不足 23%， 显著低于全球 30%的平均水平。 在新能源需求大增与国内供给增长受限的双重作用下， 磷矿石稀缺性不断强化， 预计价格中枢将长期维持高位。
    磷矿石消费结构持续演变， 新能源驱动需求增量。 近年来， 我国磷矿石消费结构发生显著变化， 传统农业需求仍为刚性支撑， 但占比逐年下降。 2015 年磷肥占磷矿石消费总量的 78%， 至 2024 年已降至 54%， 反映出“减肥增效” 政策与化肥使用效率提升对农业用矿的抑制； 与此同时， 以湿法磷酸为代表的新能源材料应用快速崛起， 其消费占比从 2021 年的 7%跃升至 2024 年的 17%， 成为磷矿石边际需求增长的核心驱动力。该部分主要用于生产磷酸铁、 磷酸铁锂等新能源材料， 受益于新能源汽车和储能市场的爆发式发展， 带动对高品位、 可净化磷矿的需求激增。 黄磷消费占比稳定在 8%-11%之间， 其他用途（如氟化工、 水处理） 也逐步拓展。
    供需紧平衡格局延续， 价格中枢长期高位运行。 尽管磷矿石表观消费量持续增长， 但国内供给端受限因素叠加， 难以匹配需求扩张。 一方面， 富矿资源枯竭、 平均品位下降、 开采难度加大导致成本上升； 另一方面， 环保整治、 安全生产监管趋严（如长江大保护、 矿山安全整治） 推动大量中小产能退出， 有效供给收缩。 虽然未来三年有部分新矿山投产， 但由于项目审批周期长、 建设延期普遍、 跨区域运输限制以及优质矿权稀缺， 新增产能释放缓慢且有限。 综合来看， 2026 年前后国内磷矿石供需仍将维持紧平衡状态。 叠加西南地区 30%品位磷矿石市场价格自 2021 年上半年的不足 400 元/吨飙升至 1000 元/吨以上， 并长期在高位震荡运行超三年， 资源稀缺属性凸显， 磷矿石中长期价格中枢有望维持在较高水平。
    磷矿石产量创六年新高， 但有效供给仍受制于结构性瓶颈。 据百川盈孚， 2020-2024 年， 我国磷矿石名义产能由 1.61 亿吨增至 1.94 亿吨， 但实际供给能力远低于账面水平。 2024 年全国产量达 1.14 亿吨， 为 2018年以来最高值； 表观消费量同步攀升至 1.19 亿吨， 同比增长 11.4%， 部分受益于磷酸铁锂等新能源材料需求快速扩张。 然而， 据百川盈孚统计， 当前有效产能仅约 1.19 亿吨/年， 与 1.94 亿吨的名义产能之间存在高达 0.75 亿吨的闲置差额， 反映大量产能因环保约束、 矿权审批滞后、 品位过低或缺乏配套加工能力而难以释放。 行业集中度低， 生产企业约 273 家， CR8 仅 33.4%， 以及中小矿山开工受限， 进一步制约供给弹性。
    新增产能落地率或较为有限， 进口难改紧平衡格局。 尽管 2025-2027 年规划新增名义产能合计达 0.59 亿吨， 但结合历史经验及当前政策环境、 矿山开采难度及品位限制等情况， 预计实际有效新增产能落地比例可能不足 40%， 即三年仅约 0.24 亿吨以内能形成真实供应。 与此同时， 进口虽在 2024 年增至 207 万吨（同比+46.8%） ， 但占消费比重仍低于 2%， 且受内陆主产区运输成本制约， 进口矿难以形成有效补充。 综合来看， 2025-2027 年磷矿石表观消费量或将稳步升至 1.42 亿吨， 而有效供给增速有限， 供需紧平衡格局和价格高位运行态势有望持续。
    储能及动力电池驱动磷矿石需求上行
    新能源车与储能双轮驱动， 贡献磷矿石重要下游增量。 近些年来， 在国内相关政策支持、 锂电技术进步、消费者对新能源汽车接受程度提高等背景下， 我国新能源汽车产业快速发展， 据国家统计局数据， 截至 2025年 10 月底， 我国汽车产量 2287 万辆， 其中新能源汽车产量 1080 万辆， 占比 47%。 2024 年我国磷酸铁锂电池在动力电池领域市占率达 68%； 凭借高温下结构稳定、 安全性高、 循环寿命不低于 15 年等优势， 磷酸铁锂电池在储能领域占据垄断地位。 受益于新能源汽车市场快速增长与储能领域持续扩展， 我国锂电池产量规模不断扩大， 带动磷酸铁锂正极材料出货量大幅攀升， 根据则言咨询数据， 2024 年出货量达 244.5 万吨， 同比增长 54.1%， 较 2020 年的 16.35 万吨增长超 14.95 倍。
    储能电芯出货高增， 2026 年或将迈向 800GWh 新台阶。 2020-2024 年全球储能电池出货量呈现爆发式增长态势， 出货量从 2020 年的 20 GWh 提升至 2024 年的 301 GWh， 4 年间规模扩张超 15 倍， 年复合增速超 100%。2024 年全球动力电池及储能电池总出货量达 1299 GWh， 同比增长 24%， 其中储能电池贡献了核心增量， 从2023 年 185 GWh 升至 2024 年 301 GWh， 同比增 62.7%。 根据 InfoLink 全球储能供应链数据库数据显示，2025 年前三季度全球储能电芯出货量已达 410.45 GWh， 同比大幅增长 98.5%。 其中第三季度表现尤为强劲，受益于海内外市场需求同步释放， 电芯企业普遍实现满产满销， 单季出货量达 170.24 GWh， 创下历史新高。需求端的快速放量已推动市场由此前的产能过剩转向阶段性紧平衡， 部分厂商开始释放涨价信号。 基于当前排产与订单情况， InfoLink 预计 2025 年全年全球储能电芯出货量将超过 560 GWh， 并有望逼近 600 GWh。展望 2026 年， 全球储能需求仍将持续多点发力， 而新增产能主要集中在下半年释放， 整体供需或呈现上半年偏紧、 下半年逐步宽松的格局。 综合各厂商出货指引及区域项目落地进度， InfoLink 初步预测 2026年全球储能电芯出货量将接近 800 GWh， 行业仍将保持中高速成长态势。
    在全球储能产业加速扩张的背景下， 磷酸铁锂对上游磷资源的需求持续提升。 我们假设全球储能电池和动力电池中采用磷酸铁锂技术路线的比例分别为 100%和 50%。按行业经验值， 每 GWh 磷酸铁锂电池约消耗 0.25万吨磷酸铁（FePO4） ， 使用 4 吨磷矿石/吨磷酸铁的单耗， 推算对应的磷矿资源需求。 参考 InfoLink 对储能电池出货量的预测（2025/2026 年约 600/800 GWh） ， SNE Research 公布 2025 年前三季度全球动力电池总装车量约同比增长 34.7%， 以及弗若斯特沙利文对全球动力/储能电池行业 2025-2029 年的预测复合增速分别为 26.7%/22.9%， 假设全球储能电池出货量在 2025-2027 年分别增至 600/800/983 GWh， 对应磷矿石需求将升至 600/800/983 万吨， 占我国磷矿石预测产量比重分别达到 4.7%/5.9%/7.0%； 同期全球动力电池出货量将增至 1344/1703/2158 GWh， 对应磷矿石需求升至 672/852/1079 万吨， 占我国磷矿石预测产量比重分别达到 5.3%/6.3%/7.7%。 储能级磷酸铁对原料纯度要求高（低铁、 低镁、 低重金属） ， 实际可适配的高品位磷矿资源远比总量稀缺， 叠加动力电池的持续贡献， 磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。 因此， 具备优质矿源及“矿化一体” 能力的企业将在新能源材料竞争中占据显著战略优势。
    投资建议
    公司作为化肥及磷化工龙头， 资源与产业规模优势显著， 我们维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09 亿元， 对应 EPS 为 3.01/3.04/3.11 元， 对应当前股价 PE 为 10.5/10.4/10.1 X， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    市场竞争加剧； 原材料价格上涨； 下游需求不及预期等。

触显模组龙头，布局智算新赛道

长信科技(300088)
    核心观点
    触显模组龙头，端侧创新带来成长机遇。公司最初成立于2000年，2010年于深交所创业板上市，从IT0导电玻璃切入触摸屏行业，2011年进军TFT减薄领域。公司目前是全球最大的ITO导电玻璃制造商，TFT液晶基板减薄约占全球50%的市场份额，车载触控显示模组综合实力位居国内前列，手机LCM模组为国内高端手机品牌指定供应商。此外，公司是国内唯一通过北美大客户认证的减薄业务供应商，终端客户包括华为、OPPO、VIVO、北美大客户等。
    汽车电子业务：3D曲面汽车盖板与车载屏模组技术领导者。产品方面，涵盖车载sensor及模组、车载盖板（2D和3D）、车载显示模组等关键元器件，同时也为客户提供仪表盘模组、后视镜模组及中控屏模组、B柱、抬头显、正副驾驶显示屏、扶手屏等车载触显一体化模组封装业务。目前，公司搭载3D曲面车载盖板的车载屏模组业务在全球占据重要地位。客户方面，包括日系、欧系、美系、德系品牌车商，覆盖了全球70%以上的车辆品牌。随着车载显示逐步成为各大车企差异化竞争的焦点之一，公司有望受益。
    减薄业务：减薄业务规模稳居国内首位，UTG有望受益折叠屏渗透。目前，公司仍是A公司在中国大陆唯一通过认证的减薄业务供应商。客户群涵盖京东方、天马、华星光电、夏普、LG等国内外知名面板客户。UTG超薄玻璃盖板业务方面，公司已完成从减薄到单体成型的全部开发，并已研发出新形态的不等厚可折叠玻璃（UFG）、超薄玻璃贴合盖板、超薄玻璃涂层盖板和SUS玻璃衬板。相关产品已覆盖穿戴式产品、折叠手机、折叠笔电等。
    算力业务：布局智算新赛道，构建全链条算力服务能力。公司于2025年5月宣布合资成立芜湖长信华锐智算科技有限公司，依托芜湖作为国家八大智算中心集群之一的区位与政策优势，长信智算业务聚焦三大核心板块：算力设备组装购销、算力设备维保与维修以及算力租赁服务，形成了覆盖硬件供给与基础服务的初步业务矩阵，长期计划向智算中心建设运维、地方算力产业园运营及算力其他服务等领域纵深拓展，逐步构建“硬件供给-运维服务-生态运营-行业应用”的全链条算力服务能力。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。受益于汽车屏幕多元化发展，终端产品折叠屏渗透率提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润3.92/5.17/7.12亿元，同比+10.0%/31.8%/37.6%，当前股价对应25-27年PE38/29/21倍，通过相对估值，预计公司合理估值6.95~7.37元，相对目前股价有17.42%-24.54%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期；下游需求不及预期；宏观经济下行风险。

渤海海域获得亿吨级油田发现，国内油气持续上产

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2025年12月，公司宣布涠洲11-4油田调整及围区开发项目、西江油田群24区开发项目投产；2025年12月24日，公司宣布在渤海获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现。
    国信化工观点：
    1）涠洲11-4油田调整及围区开发项目投产，高峰产量达16900桶/天：该项目位于南海北部湾盆地，平均水深约43米，主要依托涠洲油田群现有设施开发，项目新建1座无人井口平台和1座中心处理平台，并与现有平台设施通过栈桥相连。该项目油品品质为轻质原油，计划投产开发井35口，其中生产井28口注水井7口，预计2026年实现高峰产量约16900桶油当量/天。该项目采用“三座海上处理中心+一座陆地终端”的协同开发模式，打造集输枢纽，为区域产能释放与能源供应提供有力保障，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    2）西江油田群24区开发项目投产，高峰产量达18000桶/天：该项目位于珠江口盆地浅水，主要依托惠西油田群现有设施开发，新建一座无人井口平台。该项目有品品质微微轻质原油，计划投产生产井10口预计2026年实现高峰产量约18000桶油当量/天。该项目新建的西江24-7平台是中国海上首个油气水混合物高温冷却外输无人平台，创新温控系统降低高温对海底管道的影响，保障油田连续稳产，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    3）公司在渤海海域新近系浅层获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现，为增储上产夯实资源基础：秦皇岛29-6油田位于渤海中部海域，主力含油层系为新近系明化镇组下段，埋藏浅，油品性质为中-重质原油。该油田发现井钻遇油层66.7米，完钻井深1688米，经测试日产原油2560桶。通过持续勘探，实现秦皇岛29-6油田探明地质储量超1亿吨油当量。秦皇岛29-6油田是石臼坨凸起勘探老区发现的第2个亿吨级岩性油田，公司通过加强新近系浅层斜坡带油气运聚模式及技术创新并获得重大发现，展示了伸展—走滑断裂强烈活动背景下凸起围斜区的巨大勘探潜力，为公司增储上产夯实资源基础。
    4）渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨，坚实保障国家能源安全：根据国务院国资委报道，12月21日，我国第一大原油生产基地——渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨。渤海油田始建于1965年，是我国海上产量最高、规模最大的主力油田，渤海油田地质构造复杂，开发60年来已累计生产原油超6亿吨，但同时也面临老油田稳产难度增大、开发技术遭遇瓶颈制约及生产作业量趋于饱和等诸多挑战。近年来，渤海油田坚持新油田快速建产与老油田效益挖潜“双轮驱动”，通过技术创新破解高含水低渗、稠油等开发难题，系统推进数智化转型与绿色低碳发展，为我国海上油气开发开拓新路。“十四五期间，渤海油田年均油气产量大幅提升，相继建成我国第一大原油生产基地和第二大油气田，原油总增量占全国增量近40%，已成为支撑国内油气增储上产的重要力量，坚实保障国家能源安全。
    5）投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为10.6/10.3/9.9x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    涠洲11-4油田调整及围区开发项目投产，高峰产量达16900桶/天
    该项目位于南海北部湾盆地，平均水深约43米，主要依托涠洲油田群现有设施开发，项目新建1座无人井口平台和1座中心处理平台，并与现有平台设施通过栈桥相连。该项目油品品质为轻质原油，计划投产开发井35口，其中生产井28口，注水井7口，预计2026年实现高峰产量约16900桶油当量/天。该项目采用“三座海上处理中心+一座陆地终端”的协同开发模式，打造集输枢纽，为区域产能释放与能源供应提供有力保障，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    西江油田群24区开发项目投产，高峰产量达18000桶/天
    该项目位于珠江口盆地浅水，主要依托惠西油田群现有设施开发，新建一座无人井口平台。该项目有品品质微微轻质原油，计划投产生产井10口，预计2026年实现高峰产量约18000桶油当量/天。该项目新建的西江24-7平台是中国海上首个油气水混合物高温冷却外输无人平台，创新温控系统降低高温对海底管道的影响，保障油田连续稳产，中国海油拥有100%权益，并担任作业者。
    公司在渤海海域新近系浅层获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现，为增储上产夯实资源基础
    秦皇岛29-6油田位于渤海中部海域，主力含油层系为新近系明化镇组下段，埋藏浅，油品性质为中-重质原油。该油田发现井钻遇油层66.7米，完钻井深1688米，经测试日产原油2560桶。通过持续勘探，实现秦皇岛29-6油田探明地质储量超1亿吨油当量。秦皇岛29-6油田是石臼坨凸起勘探老区发现的第2个亿吨级岩性油田，公司通过加强新近系浅层斜坡带油气运聚模式及技术创新并获得重大发现，展示了伸展
    走滑断裂强烈活动背景下凸起围斜区的巨大勘探潜力，为公司增储上产夯实资源基础。
    渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨，坚实保障国家能源安全
    根据国务院国资委报道，12月21日，我国第一大原油生产基地——渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨。渤海油田始建于1965年，是我国海上产量最高、规模最大的主力油田，渤海油田地质构造复杂，开发60年来已累计生产原油超6亿吨，但同时也面临老油田稳产难度增大、开发技术遭遇瓶颈制约及生产作业量趋于饱和等诸多挑战。近年来，渤海油田坚持新油田快速建产与老油田效益挖潜“双轮驱动”，通过技术创新破解高含水、低渗、稠油等开发难题，系统推进数智化转型与绿色低碳发展，为我国海上油气开发开拓新路。“十四五”期间，渤海油田年均油气产量大幅提升，相继建成我国第一大原油生产基地和第二大油气田，原油总增量占全国增量近40%，已成为支撑国内油气增储上产的重要力量，坚实保障国家能源安全。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为10.6/10.3/9.9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

千亿规模收购助力未来发展，龙头行稳致远

中国神华(601088)
    事项：
    公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：中国神华拟发行A股股份及支付现金购买控股股东国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的相关资产并于A股募集配套资金，其中整体发行股份购买资产支付和现金支付比例为30%和70%。本次交易共涉及12家标的公司，业务覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等多个领域，有利于提高上市公司核心业务产能与资源储备规模，进一
    步优化全产业链布局。截至2025年7月31日，标的资产合计的总资产为2334.23亿元，合计的归母净资
    产为873.99亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1139.74亿元，合计的扣非归母净利润为94.28亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为105.70亿元，对应整体交易对价1286.71亿元。考虑评估基准日后国家能源集团对化工公司增资49.27亿元事项，调整后最终整体交易对价为1335.98亿元。其中现金支付对价约为935亿元；发行股份购买资产的发行价格为29.40元/股，股份发行数量为1,363,248,446股，占本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的比例约为6.42%。
    国信煤炭观点：1）本次交易有利于增厚公司业绩。交易后公司2024年扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至3.15元/股，增厚6.10%。2025年1-7月扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至1.54元/股，增厚4.40%。此外根据业绩承诺，承诺的部分业绩在2026-2028年的合计为29.6亿元/45.5亿元/66.4亿元，2027-2028年增速分别为54%、46%，为上市公司提供增长动能。2）本次交易巩固公司龙头地位。本次交易后公司煤炭储量增加97.7%，煤炭产量将提升至5.12亿吨，在全国原煤产量中占比约10.8%，进一步巩固行业龙头地位，同时增强产业链协同能力。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。。
    评论：
    巩固公司行业龙头地位，提升公司资产质量
    巩固煤炭行业龙头地位。通过本次交易，中国神华的煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增加64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增加97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增加56.57%。2024年全国原煤产量约47.6亿吨，本次交易后中国神华产量占比将达到10.8%，进一步巩固中国神华行业龙头地位，并提高公司话语权；同时可采年限由之前的53年增加至67年，大幅提高资源储备。
    本次交易的标的公司拥有优质、丰富的煤炭资源，适宜建设现代化高产高效煤矿。新疆能源下属新疆准东露天煤矿截至2025年最新核定产能已达3500万吨/年，是国内第二大露天煤矿，可采储量超过20亿吨，其开采的31号不粘煤具有低灰、特低硫、中高热值的特性，是优质化工及动力用煤，年产量可满足2座千万千瓦级电厂全年需求。此外，还包括有新疆红沙泉一号露天煤矿（核定产能3000万吨/年）、新疆黑山露天煤矿（核定产能1600万吨/年）、内蒙古贺斯格乌拉南露天煤矿（核定产能1500万吨/年）等国内煤炭产能及资源储量领先的大型煤矿。
    增强产业链协同。除煤炭产能外，本次交易后公司发电装机容量增加27.8%、聚烯烃产能增加213.3%，产业链协同进一步增强。
    增厚公司业绩，利于回报股东
    本次交易有望增厚公司业绩。本次交易后公司2024年扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至3.15元/股，增厚6.10%。2025年1-7月扣除非经常性损益后的基本每股收益将提升至1.54元/股，增厚4.40%。同时根据业绩承诺，承诺的部分业绩在2026-2028年的合计为29.6亿元/45.5亿元/66.4亿元，2027-2028年增速分别为54%、46%，为上市公司提供增长动能。
    剥离低效资产，标的公司盈利能力仍有提升空间。为提高标的质量，标的公司国源电力、新疆能源、乌海能源、平庄煤业及包头矿业分别进行了预重组，剥离部分低效资产或与主业关联性较低资产，主要涉及的资产类型包括关停或低效矿权、新能源资产等。2024年受捐赠等的影响，部分标的公司业绩由盈转亏，2025年1-7月，受煤价中枢大幅下行、部分装备改造升级等的影响，部分标的公司业绩显著下滑。未来随着煤机中枢的回升、偶然影响的减退、产能的释放，标的公司的盈利能力仍有提升空间。根据最终交易对价，本次交易PE为14.2（按照2024年扣非归母净利润），交易PB为1.5（截至2025年7月31日），截至2025年12月24日，中国神华PE为15.5，PB为2.0。
    投资建议：公司资产规模大幅提升，稳步向前
    本次交易大幅提高公司煤炭储量、为公司未来发展提供增长动能，助力公司巩固行业龙头地位，并增厚公司业绩。暂不考虑本次交易并表的影响，预计2025-2027年归母净利润为527/544/554亿元，对应PE为15.5/15.0/14.8。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司各业务产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

从券业整合看并购如何创造长期价值

中金公司(601995)
    核心观点
    并购价值创造体现在三方面：即以合理估值识别标的、以具备优势的价格完成交易，以及通过整合实现潜在的协同增量。本次中金公司吸收合并东兴证券、信达证券定价相对公允，契合政策导向，将显著增强中金公司的资本实力、业务网络与综合竞争力，为其长期发展战略注入强劲动力。
    合并将大幅增厚中金公司的资本与资产规模。静态测算显示，合并后公司总资产将突破万亿元级别，归母净资产提升约48%，行业排名跃升至第4位。财务表现方面，基于2025年前三季度数据，合并将使中金公司营业收入增长约32%，行业排名提升至第3位；归母净利润增长约45%，行业排名提升至第6位。更重要的是，公司的资本结构将得到优化：这不仅增强了风险抵御能力，也为未来运用杠杆扩张资产规模提供了广阔空间。
    业务协同与整合前景：全方位优势互补，发展潜力充分。一是资本运用与自
    营投资：合并后，公司杠杆率存在提升潜力（中金平均5.4倍vs.东兴、信达平均3.5倍），资金运用效率有望提高。自营投资业务将融合中金控制方向性风险、侧重客户服务的策略与东兴、信达历史业绩优秀的团队能力，有望实现稳健与弹性的平衡。此外，依托东方与信达两大AMC股东庞大的金融生态（总资产规模达3万亿），中金有望在不良资产重整、债务重组等领域将纯服务模式升级为“服务+投资”模式，打开新的盈利空间。二是财富管理业务：此乃合并后优势增强最显著的领域之一。整合后，中金公司的营业网点数量将增加约80%，达到400多家，跻身行业前三；客户数量增长超50%，超过1400万。尤为关键的是，中金财富曾成功整合中投证券，并转型为买方投顾模式，积累了宝贵的并购整合与业务升级经验。三是投资银行与资产管理业务：投行方面，团队人数将增加超300人，中金在龙头企业和国际业务的优势，将与东兴、信达在成长型企业、北交所的项目储备形成有效互补。资管业务通过整合各方团队特色，整体资管能力有望增强。
    合并后或开启发展新阶段，显著提升公司实力。根据中金公司发展规划，公司2025年后目标是成为“全要素、全球、全能”的综合性现代投资银行，即以客户为中心，整合人力、资本、数据（含AI）全要素，拓展全球布局，实现全能型业务覆盖。本次合并是加速中金公司迈向3.0战略目标的关键催化剂，将极大助力其提升综合竞争力与国际影响力。
    风险提示：整合不及预期，股市景气度下降，政策风险等。
    投资建议：我们基于公司合并影响调整了公司盈利预测，预计公司2025-27年净利润为82.33亿元、141.79亿元及154.03亿元。考虑资本增厚、业务协同、战略推进等积极因素，维持公司“优于大市”评级。

磷酸铁景气度有望回升，硫铁矿制酸优势突出

云图控股(002539)
    事项：
    近期磷酸铁厂家纷纷提价，截止2025年12月19日，据百川盈孚，磷酸铁市场均价为10830元/吨，同比上涨3.14%；2025年12月19日，国内固态硫磺现货价为3950元/吨，同比去年上涨157.32%，硫铁矿市场均价为1024元/吨，同比去年上涨55.86%，硫铁矿制酸工艺优势明显。
    国信化工观点：1）在锂电行业需求高增背景下，磷酸铁景气度有望持续。公司磷酸铁为铁法制备，产品性质好，成本更加可控。2）硫磺价格高企背景下，硫铁矿制酸成本优势突出。公司硫铁矿制酸产能领先，硫铁矿制酸有望明显降本。3）公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.19/12.05/13.60亿元，对应EPS分别为0.76/1.00/1.13元，对应当前股价PE为15.18/11.54/10.21。维持“优于大市”评级。
    评论：
    锂电产业链开工提升，磷酸铁景气度有望持续回升2025 年下半年， 锂电行业呈现显著的复苏态势， 全产业链排产与开工率稳步提升。 据卓创资讯， 磷酸铁开工率从 1 月的 58%升至 10 月的 75%； 磷酸铁锂开工率由 1 月的 41%升至 10 月的 72%； 六氟磷酸锂开工率同步从 43%跃升至 80%。 伴随产能释放， 产品价格强势反弹， 六氟磷酸锂价格从年初 6 万元/吨飙升至 12月的约 17 万元/吨， 磷酸铁锂价格也由 3.6 万元/吨涨至超 4 万元/吨， 反映下游需求持续向好。 旺盛的含磷材料需求进一步传导至上游， 拉动磷矿石及高纯磷酸等原料的消费， 支撑磷化工产业链景气度回升。
    磷酸铁需求明显回暖， 景气度有望提升。 据百川盈孚， 截至 2025 年 10 月， 国内磷酸铁行业产能达 482 万吨， 2024 年以来行业新增产能投放节奏明显放缓， 但目前仍面临产能过剩问题， 自 2023 年 7 月磷酸铁价格首次跌破成本线以来， 磷酸铁生产的毛利润为负值已持续超两年。 2020-2024 年， 中国磷酸铁行业经历爆发式扩张， 产能从 26.5 万吨激增至 455.8 万吨， 产量由 12.7 万吨跃升至 189.4 万吨， 年均复合增速超95%， 产能利用率在 2023 年一度降至 35.1%的低位， 反映阶段性产能过剩； 但受益于磷酸铁锂电池在动力与储能领域的持续渗透， 2024 年需求明显回暖， 产能利用率回升至 41.5%。 展望 2025-2027 年， 尽管规划新增产能仍较多， 但大量项目受制于磷矿资源审批、 环评约束、 资金压力及下游订单落地节奏， 实际投产比例可能显著低于规划水平； 叠加头部企业凭借“磷矿-净化磷酸-磷酸铁” 一体化优势加速扩产， 行业或存在名义产能虚高、 有效供给集中的现象。 预计 2025 年磷酸铁表观消费量增速或超过 50%， 整体产能利用率提升至 57%左右。
    目前公司磷酸铁年产能 5 万吨， 配套上游磷酸产能（15 万吨精制磷酸、 30 万吨折纯湿法磷酸）， 精制磷酸满足自用的基础上对外销售， 构筑了磷酸铁成本护城河。 区别于主流的磷酸铁铵法工艺， 公司磷酸铁制备方法为铁法。 公司产品工艺指标已达到行业领先水平， 产品合格率和一致性良好， 客户认可度高， 在安全环保、 产品品质和成本方面具有明显优势， 磷酸铁市场份额稳步提升。
    硫磺供需偏紧， 价格快速上涨， 硫铁矿制酸优势明显
    硫磺供需偏紧， 地缘冲突加剧供给紧张。 硫磺主要伴生于油气开采及炼化， 未来油气消费增速下降， 高硫原油生产有所下降， 全球硫磺产量增速预期较低。 硫磺最重要应用为制备硫酸， 硫酸需求预计仍将保持中速增长， 拉动硫磺需求增长， 综合来看全球硫磺供需偏紧。 俄罗斯本为全球第二大硫磺生产国， 今年来其炼厂持续受袭， 直接影响了气硫磺的生产和出口， 加剧硫磺供应紧张。 市场目前已经接受俄罗斯硫磺出口降低的现状， 但随着冲突的持续进行， 经俄罗斯出口的部分中亚国家生产硫磺供应有受阻风险。 市场更加青睐供应稳定的中东硫磺， 这进一步推高了中东硫磺价格。 2025 年初中东硫磺合同价为 163-165 美元/吨。 近期中东多个国家分别上调了硫磺 12 月份官方合同价格至 495 美元/吨， 折合人民币到岸价约 4250 元/吨左右。 中东硫磺合同价环比上个月上涨 80-95 美元/吨， 较年初上涨 330-332 美元/吨， 实现了大幅上涨
    硫铁矿制酸副产烧渣可用作铁矿石， 工艺路线性价比突出。 硫磺制酸具有流程简单、 投资少、 环境污染小、余热回收方便等优点， 逐步成为国内外硫酸制备的主流方案。 硫铁矿作为分布广泛的硫化矿物， 我国可以较好的保证自给。 但硫铁矿制酸由于原料杂质较多、 工艺流程长、 设备资本支出大， 但是硫铁矿的烧渣可用做铁矿粉获得副产收益。 以现货价测算， 硫铁矿制酸成本优势明显。 据化工在线数据， 2025 年 12 月 19日， 国内固态硫磺现货价为 3950 元/吨， 同比去年+157.32%。 2025 年 12 月 19 日硫铁矿市场均价为 1024元/吨， 同比去年+55.86%。
    公司硫铁矿制酸产能领先， 有望充分受益。 公司硫铁矿制酸产能 135 万吨/年， 2024 年硫铁矿制酸 118 万吨。 在硫磺价格大幅上涨背景下， 硫铁矿成涨幅明显偏低， 硫铁矿制酸成本优势明显。
    投资建议： 公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链， 并在积极建设合成氨项目及上游磷矿， 产业链持续完善。 目前复合肥产销量有望持续增长， 产品结构不断优化。 我们维持此前盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 9.19/12.05/13.60 亿元， 对应 EPS 分别为 0.76/1.00/1.13 元，对应当前股价 PE 为 15.18/11.54/10.21。 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 原材料价格波动； 下游需求不及预期； 项目进度不及预期等。

8.15亿电制绿色甲醇全链条设备合同落地，打开成长新空间

华电科工(601226)
    事项：
    12月19日，华电科工发布公告称，与控股股东华电集团签署8.15亿元重大合同，为辽宁调兵山45万千瓦风电制氢耦合绿色甲醇一体化示范项目提供电解槽、二氧化碳压缩提纯、甲醇合成及处理、储罐等核心装备供应。该项目是我国首个规模化“二氧化碳+绿氢”制备绿色甲醇的项目。
    国信电新观点：1）2030年我国绿色甲醇产能将达千万吨。预计我国2030年绿色甲醇产能将达到1000万吨左右，年均新增产能200万吨。其中，上述技术路线（“二氧化碳+绿氢”，电制甲醇）绿色甲醇产能达到250万吨，2026-2030年均新增产能50万吨；另有生物质耦合绿氢制备绿色甲醇产能新增750万吨，2026-2030年均新增产能150万吨。
    2）绿色甲醇设备市场空间每年超百亿，公司有望受益。基于上述2026-2030年新增1000万吨绿色甲醇产能测算，每年绿色甲醇设备投资额达到130亿元，其中对应年均二氧化碳处理、甲醇合成设备投资额约21亿元；绿氢、二氧化碳及甲醇储罐设备年均投资额约8亿元；绿色甲醇产业年均电解槽需求2GW，对应年均制氢系统及配套设施投资额101亿元。公司布局电制甲醇全链条设备，其氢气、甲醇储罐以及电解槽和配套设施适用于所有绿色甲醇项目，甲醇合成及处理设备可以迁移至生物质气化耦合绿氢技术路线，公司有望受益于绿色甲醇产能的大规模建设。
    3）公司大力发展以绿氢为代表的战略性新兴产业，布局多种绿色氢氨醇产业设备。公司建设内蒙达茂旗新能源发电与氢能“制储输用”全链条示范项目等，跟进内蒙、辽宁区域新能源制氢（氨醇）一体化示范项目，开拓绿氢消纳市场。制造装备方面，公司推出“华臻”和“华瀚”系列电解槽产品，形成覆盖50-3300Nm3/h碱性电解水制氢产品和覆盖10-500Nm3/h PEM电解水制氢产品，实现了质子交换膜等核心材料国产替代，在公司天津、曹妃甸等基地形成规模化生产能力；投运了国内功率最大的2.5MWPEM电解槽中试验证平台；研发低温低压合成氨工艺包，开发绿氨绿醇合成工艺技术和塔内件装备；开发离网制氢等多项多源耦合电解水制氢系统在多模态下的运行控制与能量协同技术，在华电集团多个制氢示范项目实现应用。
    4）2025年前三季度公司业绩稳步提升，新签合同同比增加18.5%。2025年前三季度，公司实现营业收入65.34亿元，同比+32.6%，实现归母净利润1.20亿元，同比+11.6%。2025年前三季度，公司毛利率为11.0%，同比增长1.8pcts。2025年前三季度，公司新签销售合同112.96亿元，同比增加18.5%，另有已中标暂未签订销售合同38.50亿元。
    5）投资建议：下调盈利预测，维持“中性”评级。参照今年前三季度公司订单交付进度，基于审慎性原则，我们下调公司25-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润2.05/2.96/3.26亿元（原预测25-26为2.97/3.33亿元），同比增速分别为78%/44%/10%，PE估值为46.2/38.7/37.5倍，维持“中性”评级。
    6）风险提示：绿色氢氨醇产业建设进度不及预期；海上风电开发进度不及预期；火电项目建设进度不及预期；竞争加剧造成盈利能力下降。

突破亚洲国际海底电缆大单，构筑全球产业竞争力

东方电缆(603606)
    事项：
    公司公告：公司及全资子公司东方海工院近期中标多个项目，包括亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目19亿元，海上风电项目的工程施工、运维抢修以及脐带缆等项目1.08亿元等，中标金额合计约31.25亿元，占公司2024年营业收入的34.37%。
    国信电新观点：1）公司坚持“海陆并进”，统筹推进国际、国内两大市场，重大项目的中标将为公司“十
    五五”业绩增长提供夯实的基础。2）项目带来的技术沉淀与市场拓展效应，将进一步助力构建国内外市场协同发展的良好格局，进一步提升公司的核心竞争力、市场影响力和品牌影响力。3）2025年以来，公司陆续中标阳江三山岛海上风电柔直送出±500kV、浙江某海上风电项目±500kV等高规格海缆产品，订单结构持续优化。4）维持公司2025-2027年盈利预测15.6/20.2/23.7亿元，同比+54.8%/+29.4%/+17.4%，对应PE为26.1/20.2/17.2x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国内海风开发进度不及预期；行业竞争加剧；出海进度不及预期。

MDI产品景气回暖，锂电材料、新材料加速放量

万华化学(600309)
    事项：
    事件：11月下旬以来，全球主要聚氨酯企业相继上调MDI和TDI产品价格，覆盖多个区域市场。公司12月初以来分别上调拉丁美洲、中东、非洲、土耳其、东南亚、南亚地区MDI或TDI价格200-300美元/吨匈牙利BC也宣布对所有MDI产品涨价300欧元/吨。
    国信化工观点：
    1）受海外、国内多装置减产影响，MDI价格上行：截至12月15日，聚合MDI市场价格上涨至15050元/吨，较上周上涨100元/吨，较上月上涨500元/吨；聚合MDI市场价格19300元/吨，较上周下跌200元/吨，较上月上涨300元/吨。自12月8日起，万华化学上调中东、非洲和土耳其纯MDI、聚合MDI价格350美元/吨。12月9日沙特40万吨MDI装置计划2026年1月初开始停车检修，预计持续时间1个月左右；12月12日因上游原料氯气供应短缺及设备检修，巴斯夫位于比利时安特卫普年产65万吨的MDI装置低负运行，预计将持续低负运行至明年3月装置检修结束后。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    2）美国开启降息周期，有望拉动美国地产需求：美联储在2025年9月、10月、12月分别降息25bp，年内合计降息已达75bp，目前基准利率为3.50%-3.75%区间，并且从12月1日起停止缩表。美联储在2026年有望累计降息50bp，基准利率降至3.00%-3.25%区间。美联储降息有望刺激美国住房去库存及销售，开发商重启新房意愿有望增强，带动对于MDI的需求拉动。
    3）公司100万吨/年乙烯一期装置技改即将完成，有望显著降低成产成本：公司采用乙烷、石脑油混合进料的120万吨/年的第二套乙烯装置已在2025年4月开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置6月起进行进料改造，改造完成后改原料由丙烷变为乙烷，乙烷的价格相对较低、乙烷裂解制乙烯的收率更高、物耗、能耗及碳排放相对较低，公司使用乙烷作为原料可以显著降低成本，同时公司与科威特KPC合资，锁定低成本原料与海外渠道，有望提高石化业务盈利能力。
    4）公司大力发展锂电材料，自研成果加速转化：公司将电池材料业务作为第二增长曲线进行培育，主要聚焦磷酸铁锂、连续石墨化负极业务，第四代磷酸铁锂产品已经实现量产供应，第五代磷酸铁锂产品完成定型首发，2027年有望实现100万吨磷酸铁+100万吨磷酸铁锂产能规模。精细化工方面，公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。公司坚持产品差异化战略，受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    5）公司是聚氨酯行业龙头，由于近期聚氨酯价格持续上涨，我们维持公司2025年并上调公司2026、2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元（原值为125.6/140.6/143.1亿元），对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    受海外、国内多装置减产影响，MDI价格上行
    截至12月15日，聚合MDI市场价格上涨至15050元/吨，较上周上涨100元/吨，较上月上涨500元/吨；聚合MDI市场价格19300元/吨，较上周下跌200元/吨，较上月上涨300元/吨。自12月8日起，万华化学上调中东、非洲和土耳其纯MDI、聚合MDI价格350美元/吨。12月9日沙特40万吨MDI装置计划2026年1月初开始停车检修，预计持续时间1个月左右；12月12日因上游原料氯气供应短缺及设备检修，巴斯夫位于比利时安特卫普年产65万吨的MDI装置低负运行，预计将持续低负运行至明年3月装置检修结束后。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    美国开启降息周期，有望拉动美国地产需求
    美联储在2025年9月、10月、12月分别降息25bp，年内合计降息已达75bp，目前基准利率为3.50%-3.75%区间，并且从12月1日起停止缩表。美联储在2026年有望累计降息50bp，基准利率降至3.00%-3.25%区间。美联储降息有望刺激美国住房去库存及销售，开发商重启新房意愿有望增强，带动对于MDI的需求拉动。
    公司100万吨/年乙烯一期装置技改即将完成，有望显著降低成产成本
    公司采用乙烷、石脑油混合进料的120万吨/年的第二套乙烯装置已在2025年4月开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置6月起进行进料改造，改造完成后改原料由丙烷变为乙烷，乙烷的价格相对较低、乙烷裂解制乙烯的收率更高、物耗、能耗及碳排放相对较低，公司使用乙烷作为原料可以显著降低成本，同时公司与科威特KPC合资，锁定低成本原料与海外渠道，有望提高石化业务盈利能力。
    公司大力发展锂电材料，自研成果加速转化
    公司将电池材料业务作为第二增长曲线进行培育，主要聚焦磷酸铁锂、连续石墨化负极业务，第四代磷酸铁锂产品已经实现量产供应，第五代磷酸铁锂产品完成定型首发，2027年有望实现100万吨磷酸铁+100万吨磷酸铁锂产能规模。精细化工方面，公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。公司坚持产品差异化战略，受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    投资建议
    公司是聚氨酯行业龙头，由于近期聚氨酯价格持续上涨，我们维持公司2025年并上调公司2026、2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元（原值为125.6/140.6/143.1亿元），对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。

深耕电子焊接材料，双平台战略打造新增长极

唯特偶(301319)
    核心观点
    前三季度营收同比增长24.00%，扣非归母净利润同比增长3.51%。公司发前三季度实现营收10.60亿元(YoY+24.00%)，实现归母净利润0.70亿元(YoY-4.84%)，扣非后归母净利润为0.62亿元（YoY+3.51%）。其中，公司单三季度实现营收3.96亿元(YoY+19.67%)，实现归母净利润0.27亿元(YoY+15.98%)。前三季度公司确认的非经常性损益为758.63万元，主要为政府补助及金融资产公允价值变动损益等。
    综合盈利能力稳健，经营性现金流大幅改善。公司前三季度综合毛利率为16.26%，归母净利率为6.56%。归母净利润同比小幅下滑主要系去年同期非经常性损益基数较高所致，而扣非归母净利润的稳健增长彰显了主营业务的良好发展态势。公司经营质量显著提升，前三季度经营活动产生的现金流量净额达0.82亿元，同比大幅增长1578.59%，主要系收入增长的同时公司强化回款管理所致。费用方面，公司持续加大研发投入，前三季度研发投入为0.28亿元，同比增长19.86%。
    微电子焊接材料实现国产替代，全球化发展合作知名客户。公司作为国内微电子焊接材料龙头，在锡膏领域市占率约7%，而在外资品牌占据超50%市场份额的背景下，国产替代空间广阔。唯特偶产品性能对标海外一线，并已切入华为、中兴、比亚迪、通威等各行业龙头供应链。同时，公司持续拓展业务版图，在香港、新加坡、墨西哥、美国、越南、泰国等6地开设分支机构，并在苏州启用全球光伏电子新材料运营中心，在杭州落地汽车电子及安防电子新材料运营中心。
    “电子装联+可靠性材料”双平台战略，外延并购打造新增长极。2025上半年，公司增资认购嘉兴吉弗爱65%股权，丰富拓展公司可靠性材料产品矩阵。嘉兴吉弗爱原股东为韩国GFI，其核心产品全氟己酮微胶囊是一种自动就地扑灭火源的新材料，具备灭火效率高、灭火类型广、高电绝缘性、绿色环保等优势，可适配新能源、AIDC等各类消防场景，有望成为公司新增长极。
    投资建议：我们看好公司微电子焊接材料的领先优势，同时公司积极开拓新材料品类，完善产品矩阵，未来有望实现“电子装联+可靠性材料”双平台同步发展。我们预计2025-2027年公司营收增长至15.39/19.60/25.05亿元，归母净利润1.00/1.25/1.76亿元，当前股价对应PE分别为59.7/47.9/32.4倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，下游领域需求波动风险，新业务及新品导入不及预期风险，市场竞争加剧风险等。

磷酸盐主业稳根基，磷矿石资源助增长

川恒股份(002895)
    核心观点
    资源为基，构建“矿化一体”全产业链壁垒。川恒股份是国内磷化工行业资源型领军企业，核心竞争力源于优质磷矿资源。公司通过控股福麟矿业（90%）、黔源地勘（58.5%）及参股天一矿业（40%），布局小坝、新桥、鸡公岭、老虎洞等高品位矿山，2025年权益磷矿石产能达320万吨，2027年后将突破850万吨。中国以全球约5%的磷矿储量支撑近半产量，资源禀赋差、环保约束强，稀缺属性持续强化，为公司提供长期成本优势和战略安全。
    磷酸为核心中间体，高纯工艺构筑差异化竞争力。磷酸是磷化工产业链的核心中间产品，公司依托自有高品位磷矿与半水湿法工艺，生产出铁、铝、镁等杂质含量显著低于行业标准的高品质磷酸，涵盖工业级、食品级等规格。广西扶绥基地拥有商品磷酸20万吨/年与净化磷酸10万吨/年产能，受益于下游需求刚性增长与供给趋紧，公司磷酸业务毛利率显著高于同业。
    饲料级磷酸二氢钙全球龙头，供需格局向好。公司饲料级磷酸二氢钙总设计产能达51万吨/年，为全球最大的生产商。当前行业内无明确新增产能，供需趋于紧平衡。产品价格自2023年起企稳回升，2025年延续温和上涨态势，高端饲钙议价能力持续增强，支撑盈利能力稳步提升。
    消防级磷酸一铵稳健贡献。公司福泉基地26万吨/年磷酸一铵聚焦高纯消防级产品（主含量≥90%），受益于国家消防标准升级，需求刚性增长且附加值高；同时，采用半水法磷酸为原料，杂质低、成本优，形成技术壁垒。
    储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强。公司拥有10万吨/年磷酸铁产能，随着2025年锂电行业复苏，磷酸铁行业产能过剩局面有望扭转，表观消费量增速或超50%。预计全球储能电池出货量在2025-2027年分别达600/800/983GWh，对应磷矿石需求量占我国磷矿石预测产量比重将达约4.7%/5.9%/7.0%，储能的边际拉动效应显著增强。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年归母净利润13.13/15.26/17.55亿元，每股收益为2.16/2.51/2.89元，对应当前股价PE为16.4/14.1/12.2X。考虑到磷化工行业资源壁垒高、供给约束持续强化，下游新能源动力电池/储能等领域需求有望保持较高增长，且川恒股份磷矿新增产能有望于2026-2028年逐步释放利润增量，我们预计公司的远期公允价值区间为223.18-262.56亿元，对应每股36.73-43.21元，对应2025年预测归母净利润的PE值为17-20倍，估值上限相对于公司目前股价有22%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：盈利预测及估值风险；经营风险；财务风险；技术风险；市场风险；管理风险；政策风险；安全生产风险等。

单壁管产品快速放量，盈利能力持续改善

天奈科技(688116)
    事项：
    12月1日，公司公告截至2025年11月30日，公司已累计回购114.24万股，累计回购金额超5569万元。国信电新观点：1）公司持续进行回购，彰显对中长期快速发展信心。2025年1月10日，公司通过了《关
    于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司进行股份回购，回购资金总额约0.5-1.0亿
    元。截至2025年11月30日，公司回购金额已超过5569万元，彰显公司对于中长期快速发展的坚定信心。2）多壁碳纳米管表现稳健，领先地位稳固。我们估计2025年前三季度多壁碳纳米管出货量超5.3万吨，同比有所回落；其中Q3出货量1.7万吨左右，环比稳定。公司与国内外领先动力储能与消费电池企业合作多年，为客户的高能量密度、快充电池持续迭代新产品，市场份额多年位居行业榜首。
    3）公司单壁碳纳米管进入快速放量阶段，显著增益公司利润。2025年以来，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货，我们估计前三季度单壁浆料产品出货量超2600吨，其中Q3出货量约1600吨、环比翻倍增长。展望后续，伴随客户新一代电池产品陆续量产以及对快充等性能要求的持续提升，公司单壁碳纳米管产品将进入快速放量阶段，并显著增益公司利润。
    4）投资建议：维持优于大市评级。公司多壁管业务稳健增长、单壁管快速放量增益利润，各项业务持续向好。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为3.06/6.63/8.94亿元，同比+22%/+117%/+35%；EPS为0.83/1.81/2.44元；动态PE为59/27/20倍；维持“优于大市”评级。
    评论：
    多壁碳管经营稳健，单壁管放量增益利润
    公司多壁碳纳米管业务经营稳健，领先地位稳固。我们估计2025年前三季度多壁碳纳米管出货量超5.3万吨，同比有所回落，主要系公司进行结构调整、一代产品出货下降所致；其中Q3出货量1.7万吨左右，环比稳定。公司与国内外领先动力储能与消费电池企业合作多年，为客户的高能量密度、快充电池持续迭代新产品，市场份额多年位居行业榜首。
    公司单壁碳纳米管进入快速放量阶段，显著增益公司利润。单壁碳纳米管管径更小、比表面积更高、导电性能更优，其在正极体系中能够提升电池能量密度、安全性、放电功率和极片附着力，在硅负极中能够实现更高硅碳的添加量，助力电池实现能量密度的新突破。2025年以来，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货，我们估计前三季度单壁浆料产品出货量超2600吨，其中Q3出货量约1600吨、环比翻倍
    增长。同时，单壁碳管制备难度高、可量产企业少，产品盈利能力可观、浆料产品单吨盈利有望超1万元。展望后续，伴随客户新一代电池产品陆续量产以及对快充等性能要求的持续提升，公司单壁碳纳米管产品将进入快速放量阶段，并显著增益公司利润。
    公司持续拓展产品应用领域，丰富客户矩阵。在导电塑料领域，公司已经和SABIC、Avient和上海普利特等知名国际化工企业展开合作，取得了技术突破并已经基本完成了相关产品的商业化测试。在碳纳米管纤维方面，公司一方面独立研发干法纺丝工艺，随时具备量产可能；一方面与国内知名高校及研究机构合作，开发适合湿法纺丝工艺的特种单壁碳纳米管产品。未来碳纳米管纤维主要应用于人工肌肉，可穿戴设备，机器人传感器等领域。
    盈利预测
    碳纳米管导电浆料及粉体
    公司碳纳米管浆料主要应用于锂电池、导电塑料等领域。近年来，锂电池对于高能量密度、快充等要求持续提升，碳纳米管需求收入有望稳中向好。同时，公司单壁碳管产品开始批量出货，带动收入快速提升。基于上述原因，我们假设公司2025-2027年碳纳米管导电浆料及粉体收入为14.52/26.88/34.91亿元。
    毛利率方面，公司多壁管浆料出货结构持续优化、二三代产品出货占比提升，同时高盈利单壁碳管产品出货快速增长，助力盈利能力稳中向好。我们假设公司2025-2027年碳纳米管浆料及粉体毛利率为38.3%/40.5%/41.0%。
    正极材料及其他
    公司开发的新型复合正极材料，能量密度高、循环稳定性优异，有望在2026年开始陆续出货，助推收入持续增长。我们假设公司2025-2027年正极材料及其他业务收入为0.01/1.15/3.81亿元。
    毛利率方面，公司正极项目2026年投产后产能陆续爬坡，盈利能力有望持续向好。我们假设公司2025-2027年正极材料及其他业务毛利率为60.0%/6.5%/10.1%。
    综上所述，我们预计公司2025-2027年实现营收14.5/28.0/38.7亿元，同比+0%/+93%/+38%；毛利率分别为38.3%/39.1%/37.9%。
    费用率假设如下：
    销售费用： 考虑到公司正积极导入单壁管等新产品并持续开拓国内外客户， 未来几年销售费用或小幅增长，但收入增长对费用率有望起到显著摊薄效果。 由此， 我们假设 2025-2027 年公司销售费用率为1.00%/0.80%/0.75%。
    管理费用： 考虑到公司生产规模稳中有增， 管理费用或稳步提升； 而收入增长对费用率具有一定摊薄效果。由此， 我们假设 2025-2027 年公司管理费用率为 5.70%/4.40%/4.10%。
    研发费用： 考虑到公司属于技术密集型行业， 且需持续对产品进行迭代升级并开发新产品， 研发费用仍将持续投入。 由此， 我们假设 2025-2027 年公司研发费用率为 7.65%/5.40%/5.10%。综上所述， 我们预计公司 2025-2027 年实现营收 14.5/28.0/38.7 亿元， 同比+0%/+93%/+38%； 毛利率分别为 38.3%/39.1%/37.9%； 实现归母净利润分别为 3.06/6.63/8.94 亿元， 同比+22%/+117%/+35%。
    投资建议： 维持“优于大市” 评级
    公司多壁管业务稳健增长、 单壁管快速放量增益利润， 各项业务持续向好。 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为 3.06/6.63/8.94 亿元， 同比+22%/+117%/+35%； EPS 为 0.83/1.81/2.44 元； 动态 PE为 59/27/20 倍； 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    电动车销量与储能需求不及预期； 单壁管产能建设 进度不及预期； 单壁管放量进展不及预期； 碳纳米管行业竞争加剧等。

打造全球领先的全场景通信生态服务商，AI赋能未来可期

亿联网络(300628)
    核心观点
    三大产品线协同发展，业绩呈现回暖趋势。公司以"云+端+平台"的全场景智能化办公生态为核心，构建了覆盖桌面通信终端、会议产品、云办公终端的三大业务，2025H1分别占营收49.2%/40.6%/10.2%。2017-2024年公司营收CAGR为22%，归母净利润CAGR为23.90%。受到宏观环境及产能转移影响，公司业绩短期承压，2025Q1-Q3实现归母净利润19.58亿元，同比下滑5.16%。随着海外产能推进，2025Q3业绩呈现回暖趋势。公司盈利能力维持高位，毛利率长期处于60%以上；公司高度重视现金流，积极回馈股东，股息率维持较高水平，2024年公司股息率达到4.92%。
    通信及协作（UC&C）市场规模稳健增长，公司与微软达成全球战略合作，AI赋能未来可期。2024年公司所处的UC&C市场规模为692亿美元，同比增速为7.8%，预计2024-2029年CAGR为4.3%。UC&C存在多个细分市场，公司目前主要布局IP话机、企业视频会议系统两大细分领域，2024年市场规模分别为40.60/33.03亿美元。当前IP话机市场步入“存量优化”阶段，会议产品及云办公终端潜在市场空间仍广阔。在AIGC浪潮下，UC&C凭借流程标准化、场景刚需性强、数据基础良好且价值可量化等特征，有望成为大模型与Agent落地的最佳场景之一。公司与UC&C行业中竞争力最强的公司微软深度合作，有望在本轮AIGC浪潮中受益。
    公司坚持自有品牌出海战略，全链条精细化管理使得公司维持高盈利能力。公司产品主要销往美国、欧洲等发达地区，尽管与微软等UC&C软件巨头达到高级别合作，公司坚持以“Yealink”自有品牌面向全球企业和渠道商。公司构建高质高效的供应商和销售体系，生产采用外协方式，全链条精细化管理使得其相较于Cisco、罗技等竞争对手具备更强的成本控制能力，毛利率常年维持高位。同时公司高度重视研发投入，研发费用率保持10%左右，产品竞争力持续提升。
    盈利预测与估值：2025-2027年归属母公司净利润为26.53/30.84/36.42亿元，年增速分别为0.2%/16.2%/18.1%；EPS分别为2.09/2.43/2.88元。通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间为43.7-51.8元/股，2026年动态市盈率18-21倍，相对于公司目前股价有26.3-49.8%溢价空间。考虑公司行业龙头的地位及未来较好的成长性，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：需求增长不及预期、地缘政治风险、新产品推进力度不及预期等。

小东布矿区百万吨钾肥项目投料试车，看好公司长期成长

亚钾国际(000893)
    事项：
    根据“亚钾国际”公众号，12月6日，亚钾国际老挝钾肥生产基地再传喜讯，随着首批60%粉钾产品从传送带上缓缓运出，正式宣告小东布矿区主运输系统建成投运，公司第三个百万吨钾肥项目联动投料试车圆满成功。
    国信化工观点：
    1）公司小东部矿区资源禀赋好，百万吨钾肥项目成功投料试车：本次投料试车的第三个百万吨钾肥项目为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，小东部矿区储量大、品位高，是亚钾国际产能规模化释放的核心支撑与重要增长极。矿区总面积为179.8平方公里，总估算钾盐矿矿石量达到39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达到6.77亿吨，氯化钾平均品位达到17.14%。
    2）小东部矿区是公司未来放量的重要增长极，有望持续增厚业绩：本次主运输系统的全面建成投运，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米、带宽1.8米，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元，设计运力可达3000吨/小时，运输全程自动化精准调控，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求。下一步，公司将进入稳定的产能爬坡阶段，通过持续优化工艺、提升设备效率、完善供应链配套，向中期500万吨产能目标扎实迈进。
    3）全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气：根据海关总署数据，我国10月氯化钾进口121万吨同比+26%，环比+10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨，1-10月合计进口988万吨，同比-3%海外方面，Canpotex、Uralkali全年订单均已售罄，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR）乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨。截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比+6万吨，同比-60万吨。国储仍需150万吨补库需求，对于国内需求具备刚性支撑。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30%，看好未来2-3年行业高景气。
    4）投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元，对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为23.8/16.2/13.4x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司小东部矿区资源禀赋好，百万吨钾肥项目成功投料试车
    本次投料试车的第三个百万吨钾肥项目为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，小东部矿区储量大、品位高，是亚钾国际产能规模化释放的核心支撑与重要增长极。矿区总面积为179.8平方公里，总估算钾盐矿矿石量达到39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达到6.77亿吨，氯化钾平均品位达到17.14%。
    小东部矿区是公司未来放量的重要增长极，有望持续增厚业绩
    本次主运输系统的全面建成投运，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米、带宽1.8米，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元，设计运力可达3000吨/小时，运输全程自动化精准调控，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求。下一步，公司将进入稳定的产能爬坡阶段，通过持续优化工艺、提升设备效率、完善供应链配套，向中期500万吨产能目标扎实迈进。
    全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气
    根据海关总署数据，我国10月氯化钾进口121万吨，同比+26%，环比+10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨，1-10月合计进口988万吨，同比-3%。海外方面，Canpotex、Uralkali全年订单均已售罄，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR），乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨。截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比+6万吨，同比-60万吨。国储仍需150万吨补库需求，对于国内需求具备刚性支撑。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30%，看好未来2-3年行业高景气。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.6/27.3/32.9亿元，对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为23.8/16.2/13.4x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

规模领先的连锁药房，立足华南翼展全国

大参林(603233)
    核心观点
    深耕医药零售行业，覆盖区域广泛。公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，主营业务为中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、保健品、医疗器械及日用百货的连锁零售，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日，公司拥有门店总数17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家，门店网络规模居行业前列。公司近年来正从“规模扩张”转向“质量提升”，持续推进“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升，同时积极推动高毛利非药业务增长。未来有望通过数字化供应链、自有配送体系与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量。
    连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。
    公司2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。
    投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借21省覆盖的17385家门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间。维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

与比亚迪就磷酸铁锂达成合作，看好磷酸铁锂盈利修复

兴发集团(600141)
    事项：
    公司公告：兴发集团全资子公司湖北兴顺新材料有限公司与青海弗迪实业有限公司（系比亚迪股份有限公司全资孙公司）签署《磷酸铁锂委托加工协议》，由青海弗迪委托兴顺新材料加工生产8万吨/年磷酸铁锂产品，并支付加工费。协议期限2年，经双方协商一致，可自动续约1年。
    国信化工观点：1）我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长，磷酸铁锂价格和
    利润有望得到修复，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放，盈利改善。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元，摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为18.9/16.7/15.4x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    此次协议的签订将有助于公司磷酸铁锂产能释放， 增厚公司利润兴发集团主营业务为精细磷化工系列产品的生产与销售， 近年来， 公司顺势切入新能源产业， 陆续建成 10万吨/年磷酸铁、 8 万吨/年磷酸铁锂、 10 万吨/年磷酸二氢锂项目， 2025 年 1-9 月新能源板块的收入占公司总收入的比重约为 3%。
    青海弗迪作为我国新能源汽车头部生产制造商比亚迪的全资孙公司， 此次协议的签订， 是对兴发集团磷酸铁锂生产技术和产品质量的高度认可， 有利于公司新能源板块产能的充分释放， 积累磷酸铁锂生产技术和经验， 拓展客户资源， 提升市场地位， 为公司新能源产业的高质量发展奠定基础。
    储能及动力电池需求强劲， 看好磷酸铁锂盈利修复
    全国新型储能装机规模具有较大的提升空间。 2025 年 8 月， 国家发展改革委、 国家能源局联合印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027 年）》， 文件指出， 到 2027 年， 全国新型储能装机规模达到 1.8亿千瓦以上， 将较 2025 年上半年增长 89.65%， 较 2024 年底增长 144%， 带动项目直接投资约 2500 亿元。新型储能技术路线仍以锂离子电池（主要为磷酸铁锂电池） 储能为主， 截至 2024 年底， 各类新型储能技术路线中， 锂离子电池储能占约占已投产装机的 96.4%。 2024 年全国锂离子电池产量持续攀升， 总产量达11.7 亿千瓦时， 同比增长 24%， 行业总产值超过 1.2 万亿元， 其中， 储能型锂离子电池产量达到 2.6 亿千瓦时， 占全国锂离子电池产量 22%， 连续 3 年提升。
    磷酸铁锂相关含磷新能源材料的产销量持续增长。 近些年来我国的新能源汽车产业快速发展， 2025 年 9月我国新能源汽车产量 158 万辆， 占汽车产量的比重已达 49%。 据 Wind 数据， 2025 年 9 月国内动力电池销量中磷酸铁锂电池占比 73%， 三元锂电池占比 27%， 磷酸铁锂电池已成为主流新能源汽车动力电池。 受益于新能源汽车产销量的提升， 磷酸铁锂相关含磷新能源材料的产销量也持续增长。
    磷酸铁锂价格持续上涨， 盈利水平有望逐步改善。 磷酸铁锂方面， 据百川盈孚， 截至 2025 年 10 月， 我国磷酸铁锂产能达 595 万吨/年， 1-10 月磷酸铁锂累计产量 298 万吨， 同比增长 47.1%； 截至 2025 年 12 月 8日， 磷酸铁锂动力型、 储能型均价分别为 4.1、 3.78 万元/吨， 9 月以来价格触底后持续、 小幅上涨。 我们认为， 随着磷酸铁/锂价格触底回升， 兴发集团作为具有“磷矿石-磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂” 全产业链的企业， 盈利水平有望得到一定修复。
    公司主营业务回顾与展望： 磷矿石价格高位运行， 草甘膦盈利修复， 新材料多点开花
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行， 公司资源优势显著。 受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响， 近三年国内磷矿石价格维持高位， 磷矿的资源稀缺属性日益凸显。 据百川盈孚， 截至2025 年 12 月 5 日， 湖北市场 30%品位磷矿石船板含税价 1040 元/吨， 价格在 900 元/吨左右的高价区间运行时间已超 3 年， 我们认为四季度磷矿石价格有望继续在高位运行。 目前， 兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约 3.95 亿吨， 磷矿石设计产能为 585 万吨/年， 同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约 4.10亿吨（折权益）， 远期权益产能有望达到 1000 万吨/年以上， 为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    草甘膦行业反内卷工作推进， 盈利水平有望修复。 据百川盈孚， 截至 2025 年 12 月 5 日， 华东地区 95%草甘膦原粉市场价为 2.58 万元/吨， 较 3 月上旬上涨 2600 元/吨。 2025 年以来中国的草甘膦开工率维持高位，工厂库存大幅下降， 出口量持续增长， 海外种植面积增加， 整体看草甘膦行业需求持续向好， 前期库存低位使得 6-8 月份南美补库旺季时草甘膦价格上涨。 长期看， 随着农药行业反内卷工作的推进以及海外拜耳面临的诉讼问题短期内难以解决等催化， 我们看好明年草甘膦价格中枢上移， 公司草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善
    有机硅行业反内卷推进， 盈利水平有望实现改善。 公司有机硅以草甘膦副产的一氯甲烷为原料， 同时有机硅副产的盐酸也是草甘膦生产所需原料， 产业链协同优势显著。 2025 年以来有机硅行业的扩产高峰期已过，后续新增产能有限， 同时全行业已连续两年亏损， 行业挺价意愿较强， 目前有机硅行业产能集中度较高。11 月 18 日， 有机硅“反内卷” 行业会议顺利落幕， 企业达成减产 30%共识并联合挺价。 截至 2025 年 12月 5 日， 华东地区有机硅 DMC 参考价 1.37 万元/吨， 较 11 月上旬上涨 2700 元/吨， 涨幅 24.55%。 随着有机硅反内卷工作的推进， 预计后续有机硅价格仍有涨价空间， 公司有机硅业务的盈利水平有望实现改善。
    新材料多点开花， 打开长期成长空间。 公司特种化学品板块营收及盈利平稳向好， 目前公司二甲基亚砜产能规模已经达到 6 万吨/年， 是全球最大的亚砜生产商， 2025 年上半年， 兴发集团拥有 5 万吨/年二甲基亚砜产能的子公司新疆兴发化工实现营业收入 3.23 亿元， 净利润 1.06 亿元， 净利润率 32.76%， 公司亚砜产品的盈利能力保持了良好水平。 新能源材料方面， 随着开工率提升， 今年以来公司的磷酸铁业务的盈利水平持续改善。
    投资建议： 看好储能拉动磷酸铁锂需求增长， 维持“优于大市” 评级
    我们看好储能及新能源汽车需求快速增长背景下磷酸铁锂需求增长， 磷酸铁锂价格和利润有望得到修复，此次兴发集团与比亚迪就磷酸铁锂达成合作将促使兴发集团产能释放， 盈利改善。 我们维持公司 2025-2027年 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 19.06/21.54/23.33 亿 元 ， 摊 薄 EPS 为1.73/1.95/2.11 元， 当前股价对应 PE 为 18.9/16.7/15.4x， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    协议无法正常履行的风险； 订单持续性存在不确定性风险； 市场竞争加剧风险； 产品价格下跌风险等
    。

沉淀新品积极蓄势，经营状态趋稳

安井食品(603345)
    事项：
    事件：近期我们参加了安井食品股东大会，公司主业市场地位领先，新品沉淀积极蓄势，经营状态趋稳，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。
    国信食饮观点：1）聚焦主业增长，坚持新品驱动战略；2）渠道管理精细化，拥抱商超定制化；3）投资
    建议：公司进入四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现有所回暖，叠加三季度出货节
    奏正常，经销商库存良性。公司管理和推新品能力经过历史验证，明年加强新品沉淀，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比4.2%/7.9%/7.3%；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    聚焦主业增长，坚持新品驱动战略
    2025年公司从过往的渠道扩张模式战略转向以新品驱动为核心的增长路径，坚持产品组合优化与市场拓展同步推进。锁鲜装系列在市场环境较弱的状态下依然维持了良好增长势头与利润水平，预计6.0系列在外观、克重、应用场景、品质感等方面均有升级，有望继续带动调制食品收入增长与利润改善。公司内部研究消费趋势、消费者以及产品，2025年有肉多多烤肠、活鱼现杀嫩鱼丸等多款新品，积极为品类拓展积累势能。此外，公司通过收购鼎味泰切入关东煮、餐饮渠道和冷冻烘焙品类，进一步裂变丰富产品线。
    渠道管理精细化，拥抱商超定制化
    公司目前以经销商渠道为主，公司依托自身全国化经销商网络管理能力，积极赋能和服务下游经销商。公司今年重视特通和新零售渠道，2025年下半年拥抱商超定制化渠道策略更加精细化，针对不同渠道的特点差异化经营。在商超调改提供机会的环境之下，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马等大型零售系统积极展开合作，根据客户需求开展选品与开发，除增量贡献外，后端供应链快速响应能力与柔性生产能力有望得到提升。
    投资建议：公司主业市场地位领先，新品沉淀积极蓄势，维持“优于大市”评级
    公司进入四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现有所回暖，叠加三季度出货节奏正常，经销商库存良性。公司管理和推新品能力经过历史验证，明年加强新品沉淀，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比4.2%/7.9%/7.3%；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料成本价格大幅提升；渠道拓展不及预期；食品安全风险等。

头部连锁药房，质效并举赋能长足发展

益丰药房(603939)
    核心观点
    深耕连锁药房赛道二十余年稳步发展至行业第一梯队。公司自2001年成立以来，通过稳健的内生扩张与并购策略，逐步发展为国内领先的连锁药房企业。公司在中南、华东、华南地区拥有较高的市场份额，并通过持续创新及收购，拓展至全国多个省份。截至2025年9月，公司门店数量已超过14666家，服务会员达到1.1亿，涵盖药品、保健品等多种业务板块，展现出强大的市场竞争力与品牌影响力。
    连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。
    2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。此外，公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购率，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。预计未来能够通过精细化运营、新零售体系的建设以及门店有序扩张来维持增长动力。
    投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.1/13.9/12.0倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为327.66~344.90亿元，较当前有17.8%~24.0%溢价空间。维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

拟间接控股SHM增加存储产品线，多元布局打开成长空间

普冉股份(688766)
    核心观点
    3Q25公司营收实现同环比增长。公司主要从事非易失性存储器芯片及基于存储芯片的衍生芯片的设计与销售。1-3Q25随着“存储+”系列产品加速推出，公司实现营收14.33亿元（YoY+4.89%）；25年存储行业呈现前低后高趋势，受产品价格及成本、存货跌价准备和研发投入增加等因素影响，1-3Q25归母净利润0.59亿元(YoY-73.73%)同比下降。3Q25公司单季度实现营收5.27亿元(YoY+11.94%,QoQ+5.24%)，扣非归母净利润0.1亿元(YoY-86.28%，QoQ+35.69%)，毛利率28.14%(YoY-4.51pct，QoQ-2.54pct)，预计后续随存储行业回暖，产品价格修复，毛利率有望改善。
    3Q25存储产品单季度出货量同比上升，大容量NOR Flash等产品加速放量。公司NOR Flash产品通过SONOS与ETOX工艺互补，产品实现全容量系列覆盖，客户在消费电子基础上拓展工业、白电、PC、通讯和汽车等领域，大容量产品逐步起量。EEPROM产品在摄像头领域份额稳步提升，拓展三表智慧化、汽车电子等应用，SPD及TS产品在客户端稳步推进。25年下半年存储行业回暖，预计随行业修复，公司存储产品业务有望环比提升。
    3Q25“存储+”产品单季度出货量同比上升，MCU客户份额加速提升。基于公司存储器设计优势，公司MCU产品成本与性能具备竞争力，通过料号与生态扩展，公司MCU产品在消费电子、工控等应用领域持续拓宽，客户数量与份额加速提升。此外，公司Driver产品通过与EEPROM产品线协同导入众多品牌手机客户；与MCU协同，推动MCU在电机市场份额持续拓展。
    拟间接控股SkyHigh Memory Limited，增加2D NAND产品线。公司拟以现金1.44亿元收购珠海诺亚长天存储技术有限公司31%股权，交易完成后公司将间接控股其全资子公司SkyHighMemoryLimited（SHM）。SHM为2DNAND、SLC NAND、eMMC、MCP等高性能存储产品龙头，拥有韩国、日本工程中心及全球销售网络，25年1-8月实现营收6.87亿元、净利润4749万元。预计本次交易后，SHM将补齐公司存储产品线，拓宽公司海外销售网络，公司有望成为2D NAND领先企业。
    投资建议：我们看好公司“存储+”多元布局与新增产品线的成长空间，预计2025-2027年归母净利润1.14/3.51/4.29亿元，当前股价对应25-27年PE162/53/43倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；产品线扩展不及预期。

3Q25营收、利润实现同比增长，毛利率环比提升

京东方A(000725)
    核心观点
    3Q25营收、归母净利润实现同比增长。公司发布2025年三季报，1-3Q25实现营业收入1545.48亿元（YoY+7.53%），归母净利润46.01亿元（YoY+39.03%）。单季度看，3Q25公司实现营业收入532.70亿元（YoY+5.81%，QoQ+5.11%），归母净利润13.55亿元（YoY+32.07%，QoQ-17.04%），扣非后归母净利润8.97亿元（YoY+29.15%，QoQ-3.60%），3Q25毛利率14.44%（YoY-3.0pct，QoQ+1.4pct）。1-3Q25显示器件营收中，TV、IT、LCD手机及其他类产品和OLED产品收入占比分别为28%、37%、12%、23%。
    LCD行业厂商按需生产TV面板价格温和波动，行业格局持续优化。LCD行业厂商坚持按需生产策略，根据市场需求弹性调节产线稼动率。三季度行业平均稼动率提升，预计四季度回落至80%以下，LCD TV面板价格在行业按需生产策略下实现温和波动。展望明年，世界杯等体育赛事有望带动TV产品需求在一季度实现增长；换机周期及AI赋能推动IT产品需求。叠加大尺寸化进一步推动行业需求面积增长，未来行业有望达到供需平衡。
    OLED手机面板出货量同比增长，未来产品结构优化带动盈利改善。据群智咨询，头部品牌旗舰机型集中发布，3Q25全球柔性OLED智能手机面板出货量约1.8亿片，同比增长14.6%，其中公司柔性OLED手机面板出货量约3840万片，同比增长25.7%，占全球柔性OLED面板市场份额21%。在OLED领域，公司成功突破核心客户LTPO项目并实现量产，实现客户群体的进一步拓展，预计全年公司OLED出货量实现双位数增长。未来随着头部品牌带动折叠机渗透率提升以及高端技术路线拓展，行业产品结构有望优化，带动行业盈利改善。
    投资建议：考虑到TV面板价格承压，OLED低端Ramless产品出货量快速增长，下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入同比增长12.4%/8.2%/9.3%至2231/2413/2638亿元，归母净利润同比增长22.6%/46.1%/26.1%至65.26/95.31/120.21亿元（前值：87.30/122.04/147.37亿元），对应2025-2027年PB分别为1.11/1.07/1.01倍，我们看好LCD行业按需生产，持续实现稳定盈利，看好公司布局OLED中尺寸应用，维持“优于大市”评级。
    风险提示：面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

杯壶行业龙头，制造与品牌协同并进

哈尔斯(002615)
    核心观点
    哈尔斯是国内杯壶行业深耕多年的龙头企业。同时经营OEM/ODM和自有品牌业务，OEM业务方面与下游YETI、PMI等国际头部品牌保持长期稳定合作，自有品牌方面拥有哈尔斯和SIGG为主的两大自主品牌。2021-24年收入复合增速25%至33亿元，归母净利润从1.36亿提升至2024年的2.87亿。
    杯壶行业：从耐用品到时尚消费品，国内空间和集中度仍有较大提升空间。海外：保温杯在头部品牌的引领下，行业从传统主打功能性“耐用品”，演变为主打时尚健康的“消费品”，这一改变背后，杯壶的使用场景也延展至户外、车用等领域。中国作为杯壶行业的主要生产国，2017-2021年我国保温杯产量保持7.4%的CAGR，从4.9亿只提升至6.5亿只。
    国内：有望复制海外趋势，且IP联名有望成为增长的催化剂。国内保温杯2021年销量约为1.5亿只，2017-21的CAGR为5.1%，低于出口增速，从保有率角度看，假设3年更新周期，则预计国内国内保有率仅为0.5只/人，这一水平较日本（1.5只）/美国（0.68只）等成熟市场相比仍有较大提升空间。近年随着IP联名、社媒传播的带动下，国内保温杯“时尚消费品”的定位也开始逐步显现，体现出“一个场景用一种杯子”的特点。同时美国线上行业CR4的45%也远高于国内CR4的20%，集中度提升空间同样较大。公司竞争优势：研发生产实力领先，大客户基础稳固；自有品牌稳步发力。OEM：公司与YETI、PMI、OWALA等国际头部品牌建立了稳固合作，以美国为代表的发达国家头部品牌影响力大，且是行业升级扩围的引领者，而公司的产品则是这一趋势下的支撑。公司对标“灯塔工厂”提升智能制造能力，通过数字化手段打造了具备快反能力的供研产销协同体系，协同全面数字化运营体系，从研发到销售形成了完善高效的闭环，通过这一成熟的体系，不仅现有客户得到长足发展，也加速了新客户和新区域的拓展。
    自有品牌：公司2024年内外销自有品牌收入占比超20%，盈利能力持续改善。近年在品牌、产品、渠道的矩阵构建方面日臻成熟，通过全渠道布局，并拥抱各类新营销打法（如IP联名、“品牌挚友”、赛事活动冠名等），持续强化自有品牌认知，从“杯壶制造商”升级为“生活方式品牌运营商”。盈利预测与估值：公司制造和自有品牌并重，2025Q3利润率受转产泰国产能爬坡影响降低到较低水平，随着泰国产能上量，盈利能力有望在2026年恢复，预计2025-27年归母净利润-51%/+93%/+34%至1.4/2.7/3.7亿，EPS为0.30/0.58/0.78元，PE为27/14/10倍。预计公司合理估值8.77-9.94元/股之间，2026年PE为15-17倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险；原材料及汇率大幅波动。

手套行业回暖，海外产能释放在即

英科医疗(300677)
    核心观点
    归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。2025年前三季度公司实现营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%），其中25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归母净利润2.14亿元（+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（-25.87%）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。
    毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66%（-0.70pp）毛利率略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。
    市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长。2025年起，受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。
    投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为44.07-48.59元，对应市值区间为289-318亿元，较当前股价有14-26%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

风电主齿轮箱领先企业，受益行业景气业绩高增

德力佳(603092)
    事项：
    11月7日，公司正式登陆上交所主板，公司主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售。招股书显示，公司此次公开发行股票4000.01万股，发行价为46.68元/股，募资总额为18.67亿元，将全部用于主营业务相关项目，包括“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目”及“汕头市德力佳传动有限公司年产800台大型海上风电齿轮箱项目”，以进一步提升公司在风电齿轮箱领域的产能和市场竞争力。
    国信电新观点：
    1）公司深耕风电主齿轮箱领域，市场份额保持行业领先。公司创始人原为南高齿总工程师，行业技术储备丰富。2017年德力佳传动正式成立，主营产品为风电主齿轮箱，依托于行业领先的技术水平与服务能力、严格的产品质量管控体系与稳定的产品质量，公司已与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部客户达成合作。目前，公司风电主齿轮箱出货量达全球前三、中国前二。
    2）风电行业持续景气，有望拉动齿轮箱行业稳定增长。主齿轮箱是双馈和半直驱风电机组关键部件，占风电机组成本比例约15%，目前双馈和半直驱分别主导我国陆风和海风市场。伴随全球主要国家积极推进“双碳”目标，风电行业持续景气，有望带动风电齿轮箱业务稳定增长，根据Global Infor Research数据，全球风电用主齿轮箱预计2030年市场规模将达到115.63亿美元，2024-2030期间年复合增长率为5.10%。
    3）公司客户、产能同步拓展，助力齿轮箱业务高速增长。公司积极拓展风电主机客户，丰富客户矩阵，逐渐导入东方电气、运达股份等客户供应体系，拉动业务增长同时分散头部企业销售占比，保证公司经营稳定性。公司亦积极拓展主齿轮箱产能，并向海上风电深入发展，建设年产1000台8MW以上陆风齿轮箱项目以及年产800台海风齿轮箱汕头项目。依托公司领先的产品技术实力、丰富的客户矩阵、新增产能陆续投放，公司份额有望进一步提升，拉动公司业绩持续增长。
    4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.27/10.66/13.28亿元，同比增长55.0%/28.9%/24.5%。通过多角度估值，预计股票合理价值在87.96-95.96元之间，相对于公司目前股价有21%-32%溢价空间。
    风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，风电行业装机不及预期风险。

三季度业绩大幅增长，全面受益存储与先进封装扩产

拓荆科技(688072)
    核心观点
    3Q25营收同比增长124.15%，归母净利润同比增长225.07%。公司发布2025年三季报，前三季度实现营收42.20亿元(YoY+85.27%)，实现归母净利润5.57亿元(YoY+105.14%)。其中，公司第三季度实现营收22.66亿元(YoY+124.15%，QoQ+81.94%)，实现归母净利润4.62亿元(YoY+225.07%，QoQ+91.60%)。公司第三季度收入利润大幅增长，主要得益于公司先进制程的验证机台进入规模化量产阶段。
    设备在手订单饱满，现金流大幅改善。三季度公司PECVDStack(ONO叠层)、ACHM、Bianca；ALDSiO2、SiCO等先进设备陆续通过客户验收，量产规模持续扩大。由于新机台毛利率相对较低，集中确收影响短期毛利率，单三季度综合毛利率为34.42%，后续伴随新机台转入大规模量产，毛利率有望逐步改善提升。三季度公司合同负债达48.94亿元，较二季度末的45.36亿元环比增长3.58亿元，在手订单饱满。三季度公司存货为80.69亿元，其中发出商品占比超过一半。此外，公司经营性现金流状况显著改善，前三季度经营活动产生的现金流量净额达28.32亿元，销售回款大幅增长至71.66亿元。
    存储涨价周期下全面受益扩产，键合设备赋能先进封装。随着全球存储进入涨价周期，国内外存储晶圆厂有望迎来超预期扩产，而国内长存长鑫的IPO逐渐临近，公司存储订单及收入超2/3与存储相关，未来存储晶圆厂的三期扩产将为公司新签订单提供显著弹性。此外，在先进逻辑、HBM、先进DRAM、3D Nand等先进封装领域中，公司布局W2W、D2W、熔融键合、键合套准精度量测、键合强度检测等8大类产品，有望受益于AI算力驱动的先进封装市场需求爆发。公司9月向拓荆键科增资4.5亿元，增资完成后，拓荆科技对拓荆键科的持股比例达到53.5719%。此外，公司计划定增募资46亿元，其中高端半导体设备产业化基地建设项目15亿元，前沿技术研发中心建设项目20亿元，补充流动资金11亿元。
    投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头之一，薄膜设备新工艺机台有望逐步量产出货，用于三维集成领域的键合设备也在获得客户重复订单。我们预计2025-2027年营业收入62.68/83.72/109.01亿元（25-27年前值53.27/68.59/88.15亿元），归母净利润10.41/16.31/23.60亿元（25-27年前值9.42/13.01/17.81亿元），当前股价对应PE分别为89/57/39倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

头部连锁药房，立足华南翼展全国

大参林(603233)
    核心观点
    2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。
    公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025年前三季度公司销售费用率21.8%（-1.6pp）；管理费用率4.4%（+0.2pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（同比持平），得益于数字化与精细化管理成效，公司各项费用率维持整体下降的趋势。公司2025年前三季度毛利率34.8%（+0.1pp），净利率5.8%（+1.2pp）。分业务，公司零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55pp）；分产品，公司中西成药毛利率30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率42.7%（+0.5pp），非药毛利率45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品的重点布局以及降本措施持续推进，利润率有望得到长久改善。
    立足华南，翼展全国，在行业转型阶段逐步确立领先地位。在药店行业由高速扩张迈向深度整合的转型阶段，行业增速有所放缓，但处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设持续推进，为龙头企业带来结构性增长机遇。公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”三线并举，在巩固华南高密度网点的同时，稳步向长三角、东北及中部等区域扩张，已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络。公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

重大资产重组落地，产业链优势强化

电投能源(002128)
    事项：
    公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》：
    1.交易标的及其主营业务：白音华煤电100%股权，主营煤炭业务、电解铝业务和发电业务。
    2.交易方案：上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权。同时，上市公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。
    3.交易价格（不含募集配套资金金额）：1,114,919.19万元。支付方式为，现金对价156,088.6866万元，股份对价958,830.5034万元。
    4.发行股份购买资产情况：发行价格为15.57元/股，除息后为14.77元/股，发行数量为649,174,342股，占本次发行股份购买资产后（不考虑募集配套资金）公司总股本的22.46%。
    国信煤炭观点：1）公司重大重组落地，一方面有利于解决公司同业竞争问题，另一方面能够帮助公司提高产能、增厚业绩。根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，重组后将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。2）标的公司资产优质，本次交易价格约111.5亿元，根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元，预计本次收购PE为5.5~6。同期上市公司PE约11。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
    评论：
    重大资产重组落地，有利于上市公司解决同业竞争问题，提高产能、增厚业绩
    白音华煤电主营业务为煤炭、电解铝及电力产品的生产和销售。公司煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面；电力产品主要销售给国家电网华北分部、国网内蒙古东部电力有限公司等，用于电力及热力销售等；铝产品主要包括铝液和铝锭，其中铝液主要向周边铝加工企业销售，铝锭主要销往东北、华中、华东地区。公司拥有煤炭产能1500万吨/年、电解铝产能40.53万吨/年以及2×660MW超超临界火力发电机组等。资产重组后，根据公司公告，以2025年上半年业绩计算，将增厚公司营收约38%、归母净利润约27%、资产总额约46%。
    本次交易完成后，上市公司即期每股收益小幅下降，但根据标的资产2025年1-9月未经审计财务报表，白音华煤电2025年1-9月合并归母净利润约为14亿元（预计2025Q3业绩环比改善），按照该利润水平及上市公司2025年1-9月（未经审计）归母净利润数据计算，本次交易完成后预计不会摊薄上市公司2025年1-9月每股收益，随着标的公司业绩释放，长期来看将增厚上市公司每股收益。
    标的公司资产优质
    电解铝业务营收占比67%，毛利占比56.5%。从占比来看，2025H1标的公司电解铝、煤电、煤炭营收占比分别为67%、20%、11%，毛利占比分别为56%、24%、20%。
    一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿
    长协煤占比高，盈利稳健；大规模露天开发，成本较低。露天二号矿位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠程沁旗白音华化工园区，是一家集煤炭生产、加工、销售于一体的国有大型露天煤矿，煤炭地质储量9.97亿吨，年产1500万吨/年，是国家重点建设的13个大型煤炭基地之一，是国家能源重点发展地区，煤种属于老年褐煤，二号矿煤炭平均发热量为3100千卡/千克，具有挥发分高、低硫、低磷、低灰等特点，适宜大规模进行露天矿开发，对外销售主要以长协煤为主，客户为内蒙古大板发电有限责任公司、国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司、朝阳燕山湖发电有限公司、阜新发电有限责任公司、中电投锦州港口有限责任公司、吉林电力股份有限公司等。
    二．内蒙古白音华铝电有限公司
    技术先进、能效领先。白音华铝电现有电解铝产能40.53万吨/年，并配套自备电厂2×350兆瓦火电机组以及75万千瓦自发自用新能源发电装机。白音华铝电以“建设一流电解铝企业、打造绿色智慧工厂”为目标，融合应用了国内外及行业多项先进技术与设备。其中，采用的500kA大型预焙阳极电解槽技术，为行业占比高、技术可靠成熟的槽型。白音华铝电配置以网格化阴极母线、大循环外补偿母线及磷生铁阴极
    浇铸等技术，槽况运行平稳、能效指标先进。
    成本有下降空间。现厂区内建设有三个5MW分布式光伏电站，一座200MW集中式光伏电站，在建1座5MW分布式光伏电站，在建350MW风电发电项目，计划在2025年末全部并网发电，届时绿色能源总装机容量
    达到570MW。此外标的公司从2026年开始计划对电解槽进行节能改造，参考改造项目可研报告，生产每吨铝耗电量从13,308.43KWh逐步下降到13,054.43KWh。
    三．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司坑口发电分公司
    坑口煤炭就地转化&重点保供项目，盈利稳健。坑口发电分公司位于内蒙古锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗白音华化工园区，主要开展火电业务，将燃煤产生的热能转换为动能以生产电能，拥有2×660MW超超临界火力发电机组，项目于2021年8月开工建设，2024年6月7日1号机组投产发电，2024年6月15日2号机组投产发电。作为国家发展改革委重点保供项目、国家能源局督办的重点保供项目，采用煤电一体化运营模式，燃料由露天二号矿供应，实现煤炭就地转化及电力外送。
    四．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司赤峰新城热电分公司
    赤峰新城热电分公司位于赤峰市松山区，是赤峰市最大的供热热源点，企业拥有2台300MW亚临界空冷燃煤供热机组，总装机容量600MW，工程于2015年4月开工建设，两台机组分别是于2017年8月和10月投产。除发电外，承担着向赤峰市中心城区居民采暖供热任务。
    业绩补偿协议保护上市公司利益
    一．国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司露天矿采矿权（以下简称“采矿权”）业绩承诺情况
    根据相关评估报告，采矿权的评估值为人民币132,927.61万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为55,430.77万元、55,430.77万元、55,430.77万元和57,517.47万元。
    （1）如本次交易于2026年实施完毕，则采矿权在2026年度、2027年度及2028年度累计实现扣非净利润数不低于166,292.31万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，则采矿权在2027年度、2028年度及2029年度累计实现扣非净利润数不低于168,379.01万元。
    二．内蒙古白音华铝电有限公司股东全部权益（以下简称“铝电资产”）业绩承诺情况
    根据相关评估报告，铝电资产的评估值为人民币441,967.21万元，在2026年度、2027年度、2028年度、2029年度预计实现的扣除非经常性损益后的净利润分别为67,771.91万元、52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
    （1）如本次交易于2026年实施完毕，业绩承诺期为2026年度、2027年度及2028年度，则铝电资产于2026年、2027年和2028年的净利润为67,771.91万元、52,757.21万元和52,613.74万元。（2）如本次交易于2027年实施完毕，业绩承诺期为2027年度、2028年度及2029年度，则铝电资产于2027年、2028年和2029年的净利润为52,757.21万元、52,613.74万元和52,812.64万元。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭业务稳健；重大资产重组落地，强化煤电铝产业链优势，增厚业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为56/58/60亿元。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

合同负债环比大幅增长，云端ASIC项目储备多种方案

翱捷科技(688220)
    核心观点
    2025前三季度营收同比增长13.42%，单三季度归母净利润环比减亏。公司发布2025Q3季报，前三季度实现营收28.8亿元(YoY+13.42%)，归母净利润-3.27亿元。其中，单三季度实现营收9.82亿元(YoY+11.1%，QoQ-0.59%)，归母净利润-0.82亿元(环比减亏0.4亿元)，综合毛利率为26.65%，较2Q25毛利率23.21%环比提升3.44个百分点。
    合同负债环比大幅增长，蜂窝基带毛利率显著改善。公司三季度合同负债1.99亿元，较1H25合同负债0.89亿元环比大幅增长123.6%。芯片定制及IP授权业务方面，公司前三季度订单总金额较2024年同期有倍数级增长，下游主要来自于穿戴/眼镜类芯片、云端推理AI芯片和RISC-V芯片。公司当前正在执行项目较多，由于项目复杂度高，周期较长，前三季度确收绝对值较低，较上年同期下降超过60%，第三季度环比下降50%左右。但预计伴随项目验收交付，明年收入有望实现大幅增长。蜂窝基带收入同比增长约25%，毛利率同比明显改善，带动该板块毛利总额同比增长超50%。研发方面，前三季度流片集中，且某些项目工艺制程先进，使前三季度研发费用增加超1亿元，预计今年第四季度研发费用处于全年较低位水平。
    6nm八核4G芯片差异化竞争，云端推理ASIC项目储备多种方案。公司第一代4G八核芯片已推向市场，首发客户G-Tab智能手机已于8月底上市；第二个手机客户为南非最大零售渠道的自有品牌，预计明年年初面世；第三个客户的手机产品预计在明年一季度量产。目前近10个智能手机项目正在推进中，智能平板有10+项目正在推进中。第二代6nm八核4G芯片关键功能验证结果均符合预期，部分超出设计目标。该芯片是目前同类中唯一能支持LPDDR4x/5/5x的4G智能手机芯片，预计将在今年年底开始客户导入验证工作。ASIC方面，2018-2022年期间，公司完成了6颗云端AI芯片设计，占据中国AI云端芯片设计服务市场的相当份额。当前，公司在满足合规性的基础上，既开发了高性价比的LPDDR方案来满足大规模应用，也研发了3DDRAM接口在内的技术来满足超高带宽应用。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在蜂窝基带芯片领域的稀缺性和竞争优势，智能终端芯片产品持续发布产品导入各类手机客户，ASIC业务占据优势卡位顺应AI产业化趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.06/0.52/2.51亿元（25-27年前值-4.77/0.40/1.91亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

单三季度收入同比增长69%，eVTOL、关节模组等领域相关业务持续推进

英搏尔(300681)
    核心观点
    2025Q3公司营收同比增长69%，毛利率环比提升。2025Q3，公司营收9.9亿元，同比+69.4%，环比+20.2%，归母净利润1.1亿元，同比+580.6%，环比+322.7%。2025Q3，公司毛利率16.5%，同比-0.9pct，环比+1.5pct，
    公司是国内少数同时具备新能源领域电驱系统和电源系统自主研发、生产能力的领军企业。1）新能源乘用车领域，公司已达成与广汽本田，东风日产，吉利、上汽通用五菱、广汽、长安、长城、奇瑞、小鹏等长期合作。2）新能源商用车领域，公司与吉利远程、北汽福田、上汽大通、赛力斯、奇瑞商用车等车企合作。3）非道路车辆领域，公司与杭叉、徐工、中联、三一、柳工、临工、韩国现代、韩国斗山、德国凯傲等客户合作。2025H1，公司已成功获得上海易咖、尚元智行等客户项目定点，并且和新石器、九识、福田领航等头部客户均有项目推进，客户拓展成效显著。
    公司与亿航智能、亿维特、高域等合作，低空经济打开成长空间。2025年9月，公司与亿航智能成立的合资子公司云浮英航厂房基建基本完成，已进入试产阶段；EH216-S机型已完成电机、电调的小批量交付。10月亿航智能发布新机型VT35，目前VT35电推进系统样机已经交付。同时，公司和亿维特以及高域的样机开发进展顺利。
    公司与丰立智能在新能源汽车、传动模块、工程机械、eVTOL、智能制造等多领域深度合作。对于传动模块产业，丰立智能的谐波减速器、行星减速器及齿轮产品与传动模块的关节传动需求高度契合，英搏尔的电机及控制技术则能为转动模块提供稳定、高效的动力支持。双方将携手打造先进的传动模块，推动传动模块在智能服务、工业制造等领域的广泛应用。在工程机械和eVTOL领域，双方将针对复杂工况和特殊应用场景，联合开发定制化产品，满足工程机械的高负载、高可靠性要求以及eVTOL对轻量化、高效率动力系统的严苛标准。
    风险提示：汽车销量不及预期、低空经济发展不及预期、原材料价格波动。投资建议：上调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司主力车企定点车型销量攀升、叠加公司在海外市场加速突破、销售费率优化，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收32.1/40.3/48.9亿元（原2025-2027年预计30.3/38.0/45.2亿），归母净利润1.83/1.96/2.60亿元（原2025-2027年预计1.19/1.94/2.46亿），维持优于大市评级。

单三季度净利润同比增长131%，积极布局低空经济

宗申动力(001696)
    核心观点
    2025Q3宗申动力实现净利润2.52亿元，同比增长131%。2025年前三季度，公司实现营收96.39亿元，同比+30.17%，实现归母净利润7.58亿元，同比+93.70%。拆单季度看，2025Q3，公司实现营收29.46亿元，同比+13.68%，环比-14.60%，实现归母净利润2.52亿元，同比+130.65%，环比-9.75%。2025年前三季度公司收入同比增长30%，主要系公司大力拓展市场，通用机械及摩托车发动机业务增长所致。
    2025Q3公司净利率同比提升4.4pct，四费率同比下降。2025Q3，公司毛利率15.1%，同比+0.3pct，环比-0.5pct，净利率9.1%，同比+4.4pct，环比+0.9pct。2025Q3公司四费率为7.72%，同比-1.89pct，环比+1.00pct。
    国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济。1）传统主业方面，公司坚持以核心主业为根基，在“通用机械”和“摩托车发动机”两大传统优势领域，夯实细分市场龙头地位。2）新兴领域方面，公司重点布局“航空动力”“新能源”“高端零部件”三大战略性新兴领域，加大研发投入和市场开拓力度。3）公司积极布局低空经济，目前，宗申航发公司已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。宗申航发公司紧抓政策红利与市场机遇，宗申航发公司自主研发的CA500型航空活塞发动机，在山河星航Aurora SA60L轻型运动飞机上随机认证末次审查会成功召开，标志宗申航发CA500即将成为国内首款严格遵循CAAC适用的适航要求和ASTM F2339国际标准、通过“随机审定”模式，获得适航批准的国产航空动力产品。公司近年来加速推进适航认证进程以及混合动力航空发动机产品的研发，为产品在低空经济领域的广泛应用奠定坚实基础。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。公司在手订单充沛，通机及摩托车发动机等业务持续增长，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入134.1/161.3/187.3亿元，归母净利润10.07/11.87/13.69亿元，维持“优于大市”评级。

单三季度净利润同比增长38%，通航飞机和eVTOL业务持续推进

万丰奥威(002085)
    核心观点
    2025Q3万丰奥威实现净利润2.29亿元，同比增长38%。公司2025年前三季度实现营收114.16亿元，同比+0.40%，归母净利润7.29亿元，同比+29.38%。分季度看，公司2025Q3实现营收39.22亿元，同比-1.93%，环比-0.14%，归母净利润2.29亿元，同比+38.14%，环比+1.35%。分产品看，2025年前三季度，公司汽车金属轻量化零部件收入93.85亿元，同比+0.02%，通航飞机制造收入20.31亿元，同比+2.20%。
    2025Q3公司净利率同比提升1.3pct。2025Q3公司毛利率15.3%，同比-0.4pct，环比-3.5pct，净利率6.6%，同比+1.3pct，环比-0.4pct。汽车轻量化为基，通航飞机+eVTOL打开低空经济成长空间。1）汽车金属部件轻量化业务方面，公司持续优化客户结构，加大以铝合金、镁合金为主导的轻量化金属应用技术研发力度。同时，公司将继续加强同核心新能源客户的合作，优化产品结构，增加大尺寸轮毂的配套，持续普及镁合金仪表盘支架等镁合金大型压铸件在国内中高端车和新能源车的应用，推进镁合金大型压铸件国产化应用。2）通航飞机创新制造业务方面，公司持续以飞机创新制造为核心，不断强化“研发-授权/技术转让-整机制造和销售-售后服务”经营模式。报告期内，通航飞机订单充足，高附加值机型生产工艺持续改进，并持续开拓全球私人飞机市场。公司通持续推进eVTOL、eDA40、无人机、DART系列新机型研发工作。2025年3月，公司收购Volocopter核心资产，构建以业态+生态为依托的商业闭环模式，针对城市内空中交通解决方案、城际空中交通解决方案、城市空中生命救援通道、商务出行、消遣娱乐、特定环境接驳等场景进行拓展。未来随着低空经济发展，钻石飞机将在航校培训等应用市场基础上不断开拓新的应用场景，推进新机型的引进和国内新基地及交付中心的建设与资源整合，通过丰富的机型系列进一步匹配和开发国内私人飞行、短途运输、特种用途等场景，同时加大电动飞机、eVTOL、无人机等新机型的研发和型号合格证（TC）取证，构建“以飞行器制造为业态+以智能系统与起降设施为依托的生态”相融合的城市空中交通系统。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收178.43/193.28/210.98亿元，归母净利润10.01/12.01/14.05亿元，维持优于大市评级。

国产氦质谱检漏仪龙头，分析仪器+医疗仪器开拓第二增长曲线

皖仪科技(688600)
    核心观点
    公司是精密科学仪器行业整体解决方案供应商。皖仪科技成立于2003年，以工业密封性检测业务起家，一直坚持研发创新和产品领先的战略，持续加大研发投入，2020年成为安徽省首家科创板上市公司。目前公司拥有四大业务板：工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器与医疗板仪器，形成了“压舱石+增长极”的协同格局。
    工业检测&在线监测筑牢基本盘。1）工业检测业务：公司自主研制的高端氦质谱检漏仪市场占有率超过40%排名国内第一，主要应用于新能源、储能、制冷、真空、电力、3C、汽车零部件等领域。2024年实现营收4.55亿元，占比61%。2）在线监测业务：公司以在线监测仪器及设备为基础，形成“天、地、空”一体化的综合监测解决方案。2024年实现营收1.98亿元，占比27%。
    分析仪器&生命科学成为全新增长引擎。1）实验室分析仪器：公司主要产品
    包括液相色谱仪、离子色谱仪以及各类质谱仪，广泛应用于生命科学、医疗、疾控、食品检测、制药企业、第三方检测机构等领域。2024年实现营收0.47亿元，占比6%。2）医疗仪器：公司在生命健康领域的产品布局取得初步成功，两款超声刀产品均成功中选广东联盟15省市集采，透析机正样研制阶段完成，准备开展注册检测等验证工作。
    为什么我们在当前时点看好皖仪科技？1）产品需求回暖+下游应用扩展：工业检测仪器有望受益于宁德时代等动力电池巨头扩产，联合合肥能源研究院布局核聚变真空设备研发亦打开了该业务的成长空间；在线监测仪器有望受益于“十五五”规划对大气、水等领域污染物考核的精细化；国家政策大力扶持，实验室分析仪器与医疗仪器的国产替代进程有望加速。2）提质增效成果显著：25Q3公司单季营收2.11亿元，同比+32.59%，归母净利0.25亿元同比大增1033.18%，盈利能力改善明显，规模效应与管控效率的双重提升。3）股权激励护航：2025年4月7日，公司发布限制性股票激励计划，解锁条件为下列条件二者满足其一：①25-27年营收不低于8.9/10.7/12.8亿元；②归母净利不低于0.5/1/2亿元。
    盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.66/1.03/1.36亿元，同比+358.5%/55.6%/31.9%。通过多角度估值，预计公司合理估值28.85-30.4元之间，较当前股价有22.9%-29.5%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代不及预期、研发失败风险、产业化失败风险、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大的风险。

海外管道业务拖累业绩，累计新签合同同比增长

中油工程(600339)
    核心观点
    公司前三季度营收同比增长12.42%，归母净利润同比减少17.22%。2025年前三季度公司营收575.29亿元，同比增长12.42%，归母净利润为5.23亿元，同比减少17.22%。其中第三季度公司营业收入为212.42亿元，同比增长12.84%，归母净利润为0.53亿元，同比降低49.19%。公司三季度利润同比下降原因为部分海外管道与储运项目经营效果不及预期，业务毛利同比下降；财务费用、税金及附加及信用减值损失同比增加。
    油气田地面工程、油气储运工程、炼油与化工工程是公司核心业务板块，环境工程及其他业务快速拓展。油气地面工程以陆上石油天然气工程为主，积极拓展海洋工程和天然气液化工程；管道与储运工程主要发展陆上及海洋油气管道、化工石油储库等工程建设业务；炼油与化工工程重点发展炼油化工、煤化工、纺织化纤及合成材料等工程业务并引领国内行业发展；环境工程业务积极发展油气田和化工行业的工业废水治理回用、工业尾气处理及VOCs管控治理业务；2024年，油气田地面工程、油气储运工程、炼油化工工程所占公司营业收入比例分别为36.59%、25.69%、30.27%。
    2025年前三季度，新签合同额维持高位。2025年前三季度，公司累计新签合同额992.16亿元，同比增长5.25%。其中国内739.52亿元，占新签合同总额的74.54%；境外252.64亿元，占新签合同总额的25.46%；按专业领域划分：油气田地面工程业务新签合同额242.18亿元，占比24.41%；管道与储运工程业务新签合同额247.50亿元，占比24.95%；炼油与化工工程业务新签合同额206.56亿元，占比20.82%；新兴业务和未来产业新签合同额280.15亿元，占比28.23%；其他业务新签合同额15.77亿元，占比1.59%。
    公司不断深化改革，从严风险管控。公司不断健全党委发挥领导作用以及股东会、董事会等公司治理主体依法行权的有机融合机制，深化改革攻坚；公司不断强化工程质量风险、安全环保风险和社会安全风险的管控。
    风险提示：能源价格下降导致的资本支出下降、地缘政治风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为899.92/944.92/982.97亿元，归母净利润为7.33/8.23/8.50亿元，EPS为0.13/0.15/0.15元/股，对应当前股价PE为28.64/25.52/24.70X，给与“优于大市”评级。

深耕“算力与联接”，新华三营收同比增长48%

紫光股份(000938)
    核心观点
    紫光股份2025年前三季度实现营业收入773.22亿元，同比上升31.41%；归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%；扣非归母净利润14.60亿元，同比上升5.15%；公司2025年三季度单季营收298.97亿元，同比上升43.12%；归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%；扣非净利润3.42亿元，同比下降30.88%。
    受益于AI需求增长，控股子公司新华三营收同比增长48%。2025年前三季度公司控股子公司新华三集团有限公司实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%。其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比增长62.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。在作为第二增长曲线的国际市场，公司持续突破战略客户、加深生态合作、拓展中小企业及行业细分市场、提升品牌国际影响力。
    受收入结构影响，2025年Q3公司毛利率有所下滑。2025年前三季度实现毛利率13.72%，同比下滑3.87pp；2025年第三季度毛利率为11.32%，同比下滑3.65pp，环比下滑3.58pp。公司2025年三季度盈利能力有所下滑主要系互联网定制化服务器发货量于三季度集中释放，该类产品毛利率偏低但收入体量较大，对公司毛利率产生一定影响。2025年前三季度公司实现净利率2.23%，同比下滑1.21pp；2025年第三季度净利率为1.46%，同比上升0.03pp，环比下滑1.89pp。公司不断优化组织架构、加强费用管理、提升运营效率，2025年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为3.80%/1.00%/4.82%，同比分别下降1.26pp/0.22pp/1.60pp。
    公司以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”产品解决方案。2025年前三季度，公司紧抓人工智能产业发展机遇，充分发挥“算力×联接”的协同优势，深化“AI in ALL”与“AI for ALL”战略。公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，并以“AI+场景化解决方案”助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司深耕“算力与联接”，受益于AI浪潮控股子公司新华三营收实现快速增长。根据前三季度业绩情况及AI推进节奏，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.2/23.6/29.3亿元（前值为20.1/24.7/29.8亿元），当前股价对应PE分别为41/31/25X，维持“优于大市”评级。

收入稳健增长，核心产品加速扩张

用友网络(600588)
    核心观点
    三季度同比减亏，收入实现正增长。公司2025年前三季度实现营业收入55.84亿元，同比下降2.7%，主要受一季度收入下滑较大影响；实现归母净利润为-13.98亿元，同比增长3.9%，归母扣非后净亏损为14.8亿元，亦实现同比减亏。单Q3来看，公司实现收入20.03亿元，同比增长3.7%，延续Q2以来的增长趋势；实现归母净利润-4.54亿元，同比减亏2.08亿元。公司积极加强经营管理，人员规模与成本费用得到有效控制。
    核心产品增长提速，云业务ARR持续提升。2025年前三季度，公司云服务实现收入42.98亿元，占总收入比重提升至77%，同比上升2.3个pct；其中Q3单季实现收入15.35亿元，同比增长6.5%。云服务ARR达27.8亿元，同比增长16.3%，云服务累计付费客户数达101.1万家，新增云服务付费客户数13.8万家。前三季度公司核心产品用友BIP实现收入21.5亿元，同比增长15.8%，其中Q3单季增速达31.9%。公司合同签约金额前三季度同比增长7.8%，其中AI相关合同签约金额前三季度超7.3亿元。
    中型企业收入增速转正，小微企业扭亏为盈。大型企业客户业务Q3同比增长13.5%，前三季度实现收入36.17亿元，同比增长2.4%，其中第三季度同比增长13.5%，新增一级央企签约4家，累计签约达48家；中型企业客户业务前三季度实现收入7.26亿元，同比下降14.3%，其中第三季度单季收入增速转正，同比增长6.8%；畅捷通前三季度实现收入7.2亿元，同比增长7.1%，其中云订阅收入5.26亿元，同比增长9%；实现归母净利润0.43亿元，较去年同期扭亏为盈。
    政府业务短期承压，海外市场持续拓展。2025年前三季度，公司政府与其它公共组织实现收入3.98亿元，同比下降29%，主要受政府预算收紧、签约与项目验收周期延长等影响。公司加大海外业务投入，加快海外市场拓展，前三季度海外业务收入同比增长超40%。
    风险提示：行业竞争加剧、AI落地不及预期、宏观经济波动影响下游需求、关键技术人才流失风险等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司充分受益于当前下游AI需求，随着云服务占比持续提升，核心产品推进顺利，海外市场加速拓展，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入为99.63/109.03/121.69亿元，实现归母净利润-5.54/2.56/10.51亿元。

快评：新任管理层增持，彰显发展决心和信心

苏农银行(603323)
    事项：
    苏农银行发布《关于部分高级管理人员自愿增持公司股份计划的公告》，公司行长王亮先生、副行长费海滨先生、耿植先生计划自公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所交易系统集中竞价交易方式增持不少于180万元人民币公司A股股份。苏农银行持续推进“三一五”发展战略，深耕“三进”区域发展策略，最新披露的三季报显示公司业绩平稳增长，管理层增持彰显发展决心和信心。我们维持盈利预测不变，预计预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊
    薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    评论：
    行长及副行长聘任不久即增持，彰显发展决心与信心
    苏农银行此前于11月4日发布《第七届董事会第十一次临时会议决议公告》，聘任王亮先生担任苏农银行行长，聘任费海滨先生、耿植先生担任副行长，相关任职资格尚需取得国家金融监督管理机构的核准。王亮先生出生于1982年，2008年起先后任职于中信银行、苏农银行、江南农商行、扬州农商行等银行，具有丰富的银行业从业经验和农商行管理经验。费海滨先生出生于1986年，2008年以来长期任职于苏农银行。耿植先生出生于1985年，2009年以来先后任职于常熟银行、苏农银行。苏农银行新聘任的行长及副行长均为“80”后，而现任董事长及其他副行长均为“70”后，形成不同年龄段相配合的合理结构，有助于增加人才储备，保障公司战略在长期内的延续性和稳定性。
    此次新行长和两位副行长聘任不久即公告增持，既是公司过去管理层普遍持股的延续，也彰显了新任管理层对未来发展的决心和信心。苏农银行管理层在过去几年进行了多次增持，目前管理层普遍持有公司股份，截至11月10日收盘合计持股总市值达到1366万元，因此此次行长和副行长增持，可以说是公司过去传统习惯的延续。另一方面，行长和副行长聘任一周即公告将进行增持，也显示出其对公司未来发展的决心和信心，有利于打造全行利益共同体，保持管理层与股东利益一致。
    持续推进“三一五”发展战略，深耕“三进”区域发展策略
    苏农银行坚守支农支小市场定位，持续推进“三一五”发展战略实施。公司长期以来坚守支农支小市场定位，将建设“三个银行”作为中长期发展愿景，争做走在行业前列的标杆银行、社会倍加认可的价值银行、员工更多获得的幸福银行；构筑一套“联合资产经营”整体业务模式，以资产经营为中心，以联合经营为基础，以创新赋能为保障，追求公司整体价值最大化；优化业务协同、生态工坊、数字创新、经营赋能、动态轻型五大转型策略，形成清晰的战略路径。
    苏农银行充分借助长三角地区的区位优势，深耕“三进”区域发展策略。公司利用位于长三角生态绿色一体化发展示范区的区位优势，将吴江作为根据地稳中求进，将苏州城区作为增长极，利用数倍于吴江的经济总量来拓展市场空间，在泰州及异地齐驱并进，进一步提升对全行的贡献。
    苏农银行三季报显示公司业绩平稳增长
    公司最新披露的2025年三季报显示公司业绩平稳增长。（1）公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润32.21亿元、17.08亿元，分别同比增长0.08%、5.01%，前三季度年化加权ROE达到12.03%。（2）公司2025年9月末总资产同比增长7.9%至2267亿元，其中贷款总额同比增长8.7%至1380亿元，有力支持实体经济发展需求。（3）净息差降幅收窄，其他非息收入表现亮眼。我们测算的公司2025年三季度单季度净息差1.22%，较二季度下降5bps，但息差降幅有所收窄。受净息差持续下降等因素影响，公司前三季度净利息收入同比下降3.8%至20.58亿元，不过公司手续费及佣金净收入0.68亿元，同比增长21.3%，其他非息收入9.35亿元，同比增长20.8%，表现亮眼。（4）公司成本收入比同比下降2.99个百分点至29.9%，成本控制效果显著。（5）不良率持平，资产质量稳定。公司9月末不良贷款率0.90%，较6月末持平；拨备覆盖率355.85%，仍在较高水平。9月末关注率1.24%，较6月末下降0.05个百分点，边际有所改善。
    投资建议
    公司基本面整体表现较为稳定，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价
    对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    风险提示
    宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

配电出海持续高景气，电表新规落地带动价格修复

三星医疗(601567)
    核心观点
    前三季度业绩下滑16%，电力设备与医疗业务同时阶段性承压。前三季度公司实现营收110.80亿元，同比+6.19%；归母净利润15.28亿元，同比-15.85%；扣非净利润12.80亿元，同比-26.81%。前三季度公司毛利率28.46%，同比-7.75pct.；净利率13.60%，同比-3.87pct.。
    三季度业绩同环比大幅下降，盈利能力继续承压。三季度公司实现营收31.08亿元，同比-9.56%，环比-28.42%；归母净利润2.98亿元，同比-55.22%，环比-59.74%；扣非净利润1.44亿元，同比-78.54%，环比-78.71%。三季度公司毛利率27.14%，同比-12.33pct.，环比-1.88pct.；净利率9.39%，同比-10.07pct.，环比-7.52pct.。
    公司多层面利空基本出尽，未来半年有望逐步修复。网内业务方面，今年国网电表1-2批次招标价格持续下降，配电集采带动变压器价格下行，公司收入和利润承压；网外业务方面，公司新能源业务中以光伏为主，二季度受抢装结束影响承压。我们认为，国内电表、配电、光伏行业利空基本出尽，未来半年均有望迎来不同程度修复。海外方面，公司今年主要交付配电首单，价格相对较低，后续续单价格有望提升。
    国网三批电表招标开标，新规落地带动价格修复。近期，国网2025年第三批电表招标开标，产品价格较第二批次有明显修复。本次招标首次采用2025版新标准，产品技术要求、功能和设计寿命等指标均有提升，包括公司在内的头部电表企业凭借研发和技术优势有望享受红利期。
    在手订单饱和，海外配电持续高增。截止三季度末，公司总体在手订单179.14亿元，同比+14.69%；海外配电在手订单21.69亿元，同比+125.45%。公司在守住用电基本盘前提下，积极拓展海外配电市场，2025年上半年在匈牙利、罗马尼亚等国实现首单突破。同时，公司继续深化海外本地化，2025年7月，公司新设肯尼亚生产基地，进一步布局支撑非洲业务拓展。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

载带业务维持高稼动率，离型膜、复合集流体稳步推进

洁美科技(002859)
    核心观点
    载带业务稼动率回到高位，新产品放量带动营收高增。公司2025年前三季度实现营收15.26亿元(YoY+13.74%)，归母净利润1.76亿元(YoY-0.70%)，扣非净利润1.71亿元(YoY-1.80%)，毛利率33.69%(YoY-2.82pct)。对应3Q25实现营收5.64亿(YoY+12.19%，QoQ+2.77%)，归母净利润0.77亿元(YoY+38.53%,QoQ+19.55%)，毛利率34.17%(QoQ-0.12pct)。AI创新大周期已经开启，电子行业整体景气度向上，MLCC等元件需求回到较高位置，公司载带业务维持高稼动率。
    纸质载带基地持续升级扩产，塑料载带半导体客户突破顺利。下游MLCC、电感、电阻等元件，受益AI基建拉动高端需求，景气回暖，公司前三季度载带业务稼动率持续维持在历史高位。产能方面，公司积极建设海外产能，菲律宾基地持续向主要客户送样验证；马来西亚扩建厂房完成，开始安装调试设备；江西对2条旧产线的技改升级项目预计年底完成；新增高精密塑料载带产线，已向半导体重点客户供货。
    基于自制基膜的离型膜已进入批量导入阶段，营收同比实现大幅增长。目前公司在国巨、华新科、风华、三环等客户处已稳定批量供货并完成基膜自制，宇阳、微容已完成导入，三星、村田已完成验证和批量供货，海外基地开始逐步放量。广东基地离型膜一期2条线陆续投产，未来将进一步新增超宽幅产线；天津基地已进入车间装修阶段，预计25年底安装设备，未来助力提升韩系客户份额。此外，偏光片用离型膜已向主要偏光片生产企业稳定批量供货，与多家客户签订了产品供应战略协议。
    复合集流体导入客户，布局PCB铜箔市场。1H25公司继续增资控股子公司柔震科技，持股比例增加至60.4%(+4.76%)。1H25公司与4家客户签订合作协议，完成11家客户供应商导入，实现3家客户批量出货，订单同比增长40%。上半年公司开启扩产，预计25年复合铝箔/铜箔分别扩产7/4条线。此外，公司着手布局载体铜箔市场，并向部分客户送样。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润2.60/3.45/4.31亿元（前值为2.58/3.39/4.29亿元），同比增长28.4%/32.9%/25.0%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力

益丰药房(603939)
    核心观点
    2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。
    费用率长期保持稳定，利润水平稳中有升。2025年前三季度公司销售费用率25.0%（-1.0pp）；管理费用率4.7%（+0.3pp）；财务费用率0.7%（-0.0pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp），公司各项费用率近些年维持在较为均衡稳定的水平，主要得益于公司整体强大的精细化运营能力。公司2025年前三季度毛利率40.4%（+0.0pp），净利率7.6%（+0.6pp）；分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率42.0%（+0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.9%（+2.1pp）；分产品看，公司中西成药毛利率35.8%（+0.2pp），中药毛利率48.9%（-0.3pp），非药毛利率49.9%（+0.7pp）。随着公司对高毛利非药产品的重点布局，非药收入占比有望持续提升，带动公司整体毛利率优化。
    精细化运营效果渐显，新零售体系建设巩固行业地位。居民医疗健康支出与老龄化共同推升需求，零售药房由“拼规模”转向“拼质量与效率”。同时，处方外流加速背景下，线下药店连锁化与行业集中度持续上行。公司深耕华中/华东/华北，直营+加盟并举，近年来加盟占比提升成为门店增长引擎。公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购与黏性，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。
    投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.3/14.0/12.2倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

三季度营收同环比提升，产能爬坡短期压制利润

拓普集团(601689)
    核心观点
    三季度营收同环比提升，产能爬坡等因素影响业绩释放。2025年前三季度拓普集团实现营收209.3亿元，同比+8.2%，归母净利润19.7亿元，同比-12.0%；单季度看，25Q3营收79.9亿元，同比+12.1%，环比+11.5%，归母净利润6.7亿元，同比-13.7%，环比-7.8%；扣非利润6.6亿元，同比-9.9%，盈利短期承压，预计主要系部分客户销量波动，以及海外工厂爬坡影响。
    研发投入持续，毛利率短期承压，展望明年量利有望回升。费用层面，25Q3公司销售/管理/研发费用率0.9%/2.6%/4.8%，同比-0.2/+0.4/+0.2pct，环比+0.0/+0.0/-0.3pct，其中研发费用提升预计主要系新产品（机器人、汽车电子相关）和新技术的持续投入；25Q3公司毛利率18.6%，同比-2.3pct，环比-0.7pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄等因素所致；展望Q4及明年，赛力斯、小米、吉利、理想、奇瑞等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。
    依托热管理能力及客户资源切入液冷领域，订单持续突破。公司新一代全集成模块及R290冷媒系统模块已取得技术性突破；将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元；公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；产能方面，公司继续实施产能布局与建设；机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局，且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年拓普集团归母净利润为31.7/36.7/46.5（原预测32.2/39.4/47.7亿元），对应EPS为1.82/2.11/2.67元（原预测1.86/2.27/2.74元），维持“优于大市”评级。