“天牧”系列低空飞行服务产品发布，低空护城河进一步加深

莱斯信息(688631)
    事件：
    6月29日，低空经济高层论坛暨莱斯信息上市一周年新品发布会在南京举办。新品发布会上，莱斯信息推出低空飞行服务保障系列产品——“天牧”系列。
    投资要点
    “天牧”系列低空飞行服务产品发布。公司推出低空飞行服务保障系列产品——“天牧”系列。“天牧”致力于打通产业链上下游，是新一代低空飞行的守护者与“大脑”，是托举低空经济活动“飞起来”的核心，系列主要包括低空飞行管理服务平台、无人机运营服务系统、空域航线规划仿真系统和起降场智能管理系统四大类型产品。
    四大核心产品能力突出：低空飞行管理服务平台是整个低空运行的大脑，核心能力涵盖“管、协、服”三个方面，将为大规模、高密度、多场景运行提供安全精细、高效顺畅、便捷专业的服务，全力保障低空飞行全过程的安全。无人机运营服务系统是支撑无人机运营人进行场景运营的关键核心系统，助力运营人实现机库、站点、无人机的管理，以及作业飞行管理、无人机自主操控等工作。空域航线规划仿真系统实现对无人机的三维航路规划、空域受限仿真、空域瓶颈分析、飞行视景仿真等一系列功能。起降场智能管理系统作为支撑起降场无人化运营管理的核心系统，能够达成基于远程视景的、一对多的起降场管理，同时具备机位分配、起降排序、进离场管理等相关能力。
    各地持续推进低空经济落地，公司低空业务有望迎来实质性机会。从产业落地的节奏来看，我们预计低空经济产业后续迎来政策向订单转化密集期。2023年到现在，中央和地方的低空经济政策不断推出。随着各地不断明确低空经济的发展方向，低空经济的相关订单也在逐渐落地，政策往订单传导的预期正不断强化。近3个月各地的低空经济招投标也正在如火如荼地进行。订单涉及整机及零部件、规划设计、管理系统、运营等低空经济的主要环节，产业趋势落地节奏明显超预期。公司作为空管系统领域的龙头，面向国家战略需求，积极开展低空飞行服务、无人机运行管理、有人/无人协同信息平台等系列产品研制，布局未来低空管制及运营服务。预计随着各地建设目标的明确，公司低空经济业务有望实现实质性增长。
    盈利预测与投资评级：空管系统龙头企业，我们维持公司2024-2026年EPS预测1.00/1.28/1.64元。预计随着低空经济基础设施建设持续落地，公司有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。

销量点评：6月销量持续向上，新车型订单表现强劲

比亚迪(002594)
    投资要点
    6月销量34万辆，环增3%，符合市场预期。比亚迪6月电动车销量34.2万辆，同环比+35%/+3%，其中出口26995辆，同环比+156%/-28%，系七月起欧洲、巴西增加关税，部分出口提前抢运影响。比亚迪H1累计销161.3万辆，同增28.5%，24H1累计出口约20.3万辆，同增188%。秦L和海豹06订单爆发超预期，宋L DM-i等新车后续陆续推出，我们预计全年销量达380-400万辆，同增30%左右，其中出口50万辆，同比翻倍以上增长。
    插混份额环比提升，出口和高端增速亮眼。比亚迪6月插混乘用车销量为19.5万辆，同环比+58%/+6%，占比57%，同环比+8.3/+1.6pct；纯电乘用车销量为14.5万辆，同环比+13.2%/-0.8%，占比43%，同降8.3pct，环降1.6pct。高端车型方面，6月腾势销1.2万辆，同增2%，仰望销418辆，环降31%；方程豹销2680辆，环增10%。结构方面，比亚迪H1本土销量140.1万辆，同增19%，出口约20.3万辆，同增174%，高端销量8.3万辆，同增47%，出口和高端车型增速亮眼。
    H1电池装机73GWh，同增20%，全年出货预计230GWh，同增20-25%。比亚迪6月动储电池装机16.1GWh，同环比+36%/+14%，1-6月累计装机72.6GWh，同增20%。比亚迪23年装机151gwh，我们预计对应出货190gwh，其中动力自供160gwh，动力外供10gwh，储能20gwh。24年看，销量中插电占比提升，单车带电量小幅下降，我们预计电池出货230gwh，同增20-25%。
    盈利预测与投资评级：由于DM5.0订单超预期，我们上调公司24-26年归母净利润至381/461/555亿元（此前预期352/424/510亿元），同增27%/21%/20%，对应PE分别为19/16/13x，考虑到公司龙头地位，给予24年25xPE，目标价327元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，产品技术迭代风险。

保健品CDMO龙头，扬帆出海、砥砺前行

仙乐健康(300791)
    投资要点
    保健品CDMO龙头企业，多剂型布局拓展海外市场。仙乐健康是全球领先的营养健康食品合同研发生产商，致力于为全球营养健康食品行业的客户提供全链式解决方案。公司前身广东仙乐制药成立于1993年，2000年公司转型开展保健品代工业务，在行业深耕三十余年。2016年、2023年公司先后完成对德国Ayanda和美国Best Formulations的收购，为海外布局增添虎翼。创始人林培青、陈琼夫妇系公司实控人，同时分别任职总经理、副总裁，其余核心高管均出身于药企。公司股权结构稳定，管理层经验积累足。
    健康意识提升带动保健品扩容，C端品牌分散格局下，代工企业大有可为。全球保健品行业规模超2万亿元，中国市场接近4000亿元，增速领先，2018-2023年CAGR达到6.9%。近年，保健品“零食化”催生功能性食品新需求，带来行业新增量。随着居民健康意识提升，人均保健品消费额有望持续增长。随着居民健康意识持续提升，老龄化+养生年轻化共同驱动保健品行业持续增长。对比海外，国内保健品人均消费提升空间大。2023年中国香港的保健品人均消费额系国内的3.85倍。保健品格局分散，注册备案双轨制的推行+电商的快速发展降低企业准入门槛，长尾品牌机遇多。代工企业专业性强，生产端具备规模效应，能高效助力长尾品牌进入市场，未来大有可为。
    研发、生产积累足，外延并购助力全球化。1）研发优势：研发积累足、能力强。公司获取批文数量在行业内领先，在海外获得多项权威认证，研发实力强。从研发团队和投入上，仙乐药企出身，研发积淀足，公司研发团队博士人数多、研发投入大，研发实力不断增强。从研发中心布局上，公司在中美欧建立五大研发中心，对客户响应速度快。2）生产供应链优势：剂型全覆盖、供应链能力强。公司覆盖剂型全面，在中美欧布局七大生产研发基地，软糖等创新剂型产能逐渐释放，带动新增长。3）客户优势：大客户粘性强，拓客效率高。多年深耕积累大客户背书，优质服务客户粘性高，同时在大客户背书下，公司开拓中小客户效率高。4）内生增长+外延并购推动全球化布局。公司收购Ayanda和BF后，高效协同开拓海外市场，2023年美洲下游去库存结束，2024年需求恢复，美洲区域收入明显恢复。
    盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为43.5/50.1/56.6亿元，分别同比增长21%/15%/13%，预计归母净利润4.02/4.77/5.87亿元，分别同比增长43%/19%/23%，EPS分别为1.7/2.02/2.49元，对应PE分别为15x、12x、10x，公司2024年对应PEG为0.4，公司今年美洲区客户需求恢复，BF有望实现盈利，收入利润向好，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。

2024年半年报预告点评：业绩符合市场预期，人形机器人定点在即

三花智控(002050)
    投资要点
    2024H1营收同比预增+5~15%，归母净利润同比预增+5~15%，业绩符合预期。公司发布2024年上半年业绩预告，24H1预计实现收入131.55~144.08亿元，同比+5~15%，实现归母净利润14.64~16.04亿元，同比+5~15%。按中值测算，2024H1收入137.82亿元，同比+10%，归母净利润15.34亿元，同比+10%，其中24Q2收入73.42亿元、同比+7%、环比+14%，归母净利润8.86亿元、同比+12%、环比+37%，业绩整体符合市场预期。
    汽零业务保持增长，标杆客户有所分化。2024年1-5月我国乘用车产量/批发/零售分别累计同比+7.3%/+8.5%/+5.7%，表现相对平稳。公司核心客户出现分化，特斯拉/比亚迪M1-5销量同比-7%/+27%，通用、福特等销量也有一定程度放缓。但我们预计公司依靠ASP提升，全年板块收入维持同增20%+的预期。
    制冷板块需求持续复苏，龙头份额稳步提升。行业层面，2024年1-5月我国空调产量累计达1.3亿台，同比+16.7%，高景气维持，但海外利率升高，相关消费或被抑制。公司层面，核心产品份额稳步提升，但我们预计出口比例有所降低，结构性拉低板块毛利率。展望全年，国内家电消费较高景气度持续+海外消费回暖，24年制冷板块收入有望同增近10%。
    人形机器人定点在即，龙头Tier1确定性强。24年3月起人形机器人产业化催化不断，特斯拉连续三次发布Optimus视频且已进场实训，并将在7月的世界人工智能大会展出，我们预计24H2完成供应商定点、最快于Q4实现量产。公司聚焦机电执行器，全面配合客户进行产品研发、试制、迭代，进入特斯拉供应体系确定性强。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为35.3/42.4/51.6亿元，同比+21%/+20%/+22%，对应PE分别为20x、16x、13x，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期、原材料上涨超预期、竞争加剧、人形机器人进展不及预期等。

6月坦克持续向上，海外单月出口历史新高

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：长城汽车6月实现产批量分别97981/98080辆，分别同比-13.0%/-6.6%，分别环比+3.8%/+7.2%，批发销量环比增长。分品牌来看，哈弗品牌6月产批量分别为52172/47729辆，分别同比-19.5%/-19.1%，分别环比-1.5%/+1.4%；WEY品牌产批量分别为2244/2939辆，分别同比-66.5%/-55.5%，分别环比-38.6%/+2.7%；长城皮卡产批量分别为14422/15251量，分别同比-19.6%/-7.7%，分别环比+6.3%/+1.0%，国内终端市占率接近50%；欧拉品牌产批量分别为5373/6029辆，分别同比-46.4%/-39.8%，分别环比+29.6%/+0.4%；坦克品牌产批量分别为23762/26059辆，分别同比+81.4%/+104.0%，分别环比18.6%/+28.2%，坦克品牌同环比明显领先公司其余品牌，细分定位差异化优势凸显。2023Q2公司累计实现销量55.97万台，同比+7.8%。
    海外出口加速向上，产品结构持续优化。公司6月实现新能源汽车销量累计26107辆，对应渗透率26.6%，同环比分别+1.2/-0.3pct，2024H1累计实现销量13.2万台，同比+42.0%；海外出口销量38104辆，同环比分别+52.4%/+10.5%，占公司整体批发销量比例为38.8%，2024H1累计出口20.2万台，同比+62.6%。2024H1公司产品结构持续优化，1~6月公司20万元以上车型销量14.1万台，同比+64.28%。6月公司硬派越野车型销量第一，皮卡车型销量第一，海外销量创历史新高。2024Q2公司实现批发销量28.4万辆，同环比分别-4.9%/+3.3%，海外出口单季度10.9万台，同环比分别+51.1%/+17.2%。
    终端价格及时调整以稳固份额，高阶智驾持续发力。6月新一代哈弗H6上市，权益价10.39万；2024款哈弗大狗9.89万，车型性价比持续提升。魏牌蓝山智驾版支持全场景道路NOA亮相，搭载英伟达ORIN芯片+激光雷达，并首搭长城全栈自研的第三代智慧系统Coffee OS3.0，提供智能个性化体验。海外出口维度，欧拉品牌加速推进全球化2.0战略，出海模式从单品出海到生态出海再进阶，欧拉闪电猫在中国香港上市。此外，皮卡山海炮于澳洲上市长城炮登录墨西哥市场，高品质出海，可持续发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测，营业收入为2244/2549/2834亿元，分别同比+30%/+14%/+11%，归母净利润为89/117/151亿元，分别同比+27%/+31%/+29%，对应EPS分别为1.04/1.37/1.76元，对应PE分别为24/18/14倍，维持长城汽车“买入”评级。
    风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。

国产交换机芯片头部厂商，踏AI+白盒化之浪

盛科通信-U(688702)
    投资要点
    商用以太网交换芯片贡献增量，数据中心驱动需求升级。根据灼识咨询，2020-2025年全球商用以太网交换芯片市场规模占比将从50%提升至55%，主因系：1）技术、资金壁垒导致经济效益需规模支撑；2）商用厂商率先切入数据中心具备先发优势；3）商用厂商协同产业链和抵抗产能波动能力更高。预计2025年中国商用数据中心用以太网交换芯片市场规模将达到120.4亿元，2020-2025年CAGR为18.0%，为商用以太网交换芯片增速最高下游应用领域。数据中心中以太网交换机对数据传输+缓存能力要求高，2020-2025年主要运用于数据中心和运营商的25G以上端口速率芯片占比预计将持续提升，2025年占比或高达60.7%。
    成本性能优势显著，白盒化趋势加速。白盒交换机成本较低且高效灵活，应用于数据中心优势凸显：1）成本上，商用硬件通常基于通用处理器架构且制造成本更低，能有效降低客户采购和维护成本；2）灵活性上，白盒交换机采用ONOS，用户可以根据实际需求选择支持不同协议的操作系统，可编程性也能够支持交换机更好地适应不断变化的业务需求，大大简化网络管理的过程；3）白盒交换机高性能的硬件和可编程的特性能够满足数据中心之间大量数据的快速传输需求，同时其标准化硬件、软硬件解耦也能有效降低采购和维护成本。RoCE在AI计算中加速渗透，更多软硬件功能要求有望催化白盒交换机渗透。根据LPInformation，2022年全球白盒交换机市场规模为21.9亿美元，2029年市场规模预计将达58.9亿美元，CAGR为15.1%。
    持续创新推动产品迭代优化，深度受益于国产化进程。1）公司自成立以来持续专注于以太网交换芯片的自主研发与设计，形成了高性能交换架构、高性能端口设计、多特性流水线等11项核心技术，产品覆盖100Gbps-2.4Tbps交换容量及100M~400G的端口速率，目前最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片已向客户送样，交换容量和端口速率等性能将达到国际竞品水平。2）公司目前已顺利切入中兴通讯、新华三、锐捷网络、迈普技术等国内前五大交换机厂商供应链，2020-2023年，公司国内市占率从1.6%提升至5.5%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收为13.8/17.9/22.1亿元，同比+33%/+29%/+24%，2024-2026年归母净利润为-0.14/0.13/0.52亿元，同比+30%（亏损收窄）/+198%（扭亏）/+291%，由于公司还未实现稳定盈利，因此选取P/S估值法进行估值，当前市值对应P/S值为22.1/16/12倍，低于可比公司平均P/S值36.7/28.7/17.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：数据中心建设需求不及预期，白盒交换机渗透率提升不及预期，国产化替代进程不及预期，行业竞争加剧。

SLG出海龙头流水攀升，计算机业务AI拓增量

神州泰岳(300002)
    投资要点
    计算机+游戏双主业并进，业绩稳健增长。公司成立于2001年，从事ICT运营管理，后并购天津壳木布局游戏，形成计算机+游戏两大业务集群，其中游戏业务聚焦全球市场，专注SLG手游研运出海，计算机业务聚焦ICT运营管理、物联网与通信，并拓展智能催收、智能电销等人工智能及大数据业务，探索新增长点。2023年及2024Q1公司实现营收59.62/14.88亿元，yoy+24.06%/22.79%，归母净利润8.87/2.95亿元，yoy+63.84%/65.62%，高经营管理效率下，人效提升显著，2020-2023年公司人均创收CAGR为8%，人均创利CAGR为24%。
    游戏业务：SLG手游研运能力出众，老游利润稳健释放，新游有望相继上线贡献增量。公司游戏业务主体天津壳木成立于2009年，经过2009-2012年的单机、2013-2016年的品类探索阶段，自2017年起专注SLG手游出海，并取得出色成绩，2016-2023年天津壳木收入CAGR达48%，净利润CAGR达27%，其中2023年实现营收44.98亿元，yoy+26.52%，净利润11.05亿元，yoy+44.46%，净利润率24.56%，yoy+3.05pct。公司游戏业务利润持续增厚，主要得益于核心游戏《Warand Order》《Age of Origins》保持高于竞品的内容更新频次，满足玩家内容消耗需求，长生命周期流水表现出色，其中《WAO》流水趋稳，《AOO》流水仍处增长阶段，利润有望进一步释放。展望后续，公司储备的新游《代号DL》《代号LOA》等预计将于2024年内开始上线海外地区，我们认为《WAO》《AOO》已相继验证公司于SLG赛道的经验积累和玩法研判能力，积极关注新游上线投放、调试情况。
    计算机业务：ICT运维有望企稳回升，AI及创新业务开拓新增量。公司计算机业务为B端客户提供数字化产品和解决方案，包括ICT运营管理、物联网与通信、人工智能与大数据、创新业务四大板块。2023年初，公司运用自有NLP技术，推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，后升级为“泰岳智呼”平台，覆盖智能电销、智能催收领域。2022-2023年AI业务主体鼎富智能实现营收0.67/1.43亿元，同比高增54%/114%，净利润-0.66/-0.63亿元，亏损主要系股权激励费用及研发投入等影响，看好后续业务持续增长，同时随着股权激励费用摊销结束，鼎富智能有望实现盈利，带动计算机业务利润弹性释放。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收66.81、77.61、86.88亿元，同比增长12.05%、16.16%、11.95%，归母净利润11.51、12.69、14.49亿元，同比增长29.71%、10.30%、14.17%。我们采用分部估值法，预计2024年游戏业务贡献净利润13.24亿元，给予15倍PE，对应市值199亿元，计算机业务贡献收入16.85亿元，给予2.50倍PS，对应市值42亿元，合计目标市值241亿元，对应目标价12.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务扭亏不及预期风险，行业监管风险

2024年中报预告点评：逆变器量利双升，少年归来，Q2业绩大超预期

锦浪科技(300763)
    投资要点
    事件：公司发布24年中期业绩预告，24H1实现归母净利润3.25-4.00亿元，中值为3.63亿元；其中24Q2实现归母净利润3.05-3.80亿元，中值约3.425亿元，同环增13%/1589%，业绩大超市场预期。
    光储出货环比高增，海外占比提升+成本下行推动盈利修复。我们预计公司24Q2逆变器整体出货30+万台，其中并网/储能出货约28/2-3万台，并网环增约40%，储能环比翻倍以上增长；我们预计毛利率环增8-10pct，1）海外订单占比回升至2/3，2）高价元器件消耗占比下降，盈利明显改善，我们预计Q2逆变器贡献利润1.6-2亿元；展望Q3，并网及储能需求持续环增，公司排产达月度新高，Q3出货有望环增30%+，全年我们预计公司逆变器出货130万台+，同增70%+。
    电站业务规模基本稳定，Q2发电收入改善。新能源电力生产及户用光伏发电系统业务自持规模基本保持稳定，自持规模4GW+，Q2季节性因素下发电情况环比改善带动盈利向好，我们预计Q2电站业务贡献盈利1亿元以上。
    盈利预测与投资评级：由于公司盈利修复，我们上调2024-2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为12.0/16.6/21.2亿元（前值为10.8/15.5/20.7亿元），同增54%/38%/28%，对应PE为14/10/8倍，给予24年22x，对应目标价66元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

收购优质资产增厚业绩，打开增长空间

艾融软件(830799)
    投资要点
    事件：公司拟以人民币11,000万元的价格收购北京信立合创信息技术有限公司（以下简称“信立合创”）100%股权，借此将产品线延伸至征信自助机终端、数据资产管理等，拓宽客户至中国人民银行分中心等金融机构。
    收购资产发展稳健，质地优秀：
    信立合创成立于2013年，为北京市“专精特新”中小企业、北京市高新技术企业，主要服务于中国人民银行征信中心、中国人民银行分中心、商业银行及非银行等金融机构，主要服务的领域涉及监管科技、金融信创、人工智能RPA、量子通讯加密、计算机通讯设备硬件设计生产等；现有软件开发人员60余人，取得自主知识产权专利4项，软件著作权31项。截至2023年底，信立合创经审计的期末总资产8,852万元、净资产2,174万元，2023年净利润824.53万元，销售毛利率36.0%，净利率10.9%。
    现金收购增厚业绩，彰显管理层信心：
    此次交易采取现金1.1亿元全资收购，彰显公司管理层的发展信心和稳健作风，也直接增厚了公司净利润和资产规模。对手方股东业绩承诺为：2024年度净利润（调整后，下同）应不低于1,150万元；2024-2025年度净利润累计不低于2,415万元，且2025年度净利润不低于2024年度净利润；2024-2026年度净利润累计不低于3,806.5万元。我们预计此次收购将增厚公司年化净利润1150-1400万元，约占公司2023年净利润的16%-20%。此次收购公告中，预计信立合创2024-2028年收入复合增速约5-6%，且未来5年净利率水平整体呈向上趋势，约为10.9%至12.1%之间，高于目前艾融软件的净利率水平（2024Q1净利率8.8%）。
    历史收购已有成功案例，公司业务整合能力强：
    公司2021年以1.3亿元现金方式收购上海砾阳软件100%股权，拓展了在交通银行、建设银行体系的业务。标的公司2020年营收4277万元，净资产1243万元，承诺2021-2023年度净利润累计不低于4732万元，现已都超额完成。对比来看，此次收购的信立合创净资产更高，交易PB更低（5.1倍）。且历史上公司对收购的子公司管理能力优秀，此次交易也设置了分五期现金支付的条款，提升股东信心。
    提升公司综合实力，协同效应值得期待：
    1）地域上，信立合创为北京中关村科技园区管理委员会认定的中关村高新技术企业，并入艾融软件后有望进一步增强实力，拓展其在华北市场的优势。并购完成后，公司在打造全国一流的金融行业软件服务商征程中将再迈一步。
    2）产品结构上，信立合创的优势业务能力主要集中在征信细分领域和金融信创领域，业务能力基本涵盖金融行业征信相关业务全部前后台管理系统，与公司现有主要业务形成较好的互补。此次并购，有助于提升公司对现有客户整体服务解决方案的系统性、延伸性和覆盖面，提升对现有客户的服务深度和广度，增加与现有客户的合作机会。
    3）行业布局上，信立合创在融资担保、融资租赁、村镇银行、农业担保公司也有一定的市场积累。本次收购，有利于填补公司在非银金融机构客户方面的不足，并有利于公司进军头部城商行、农商行、农业担保、村镇银行、融资租赁等业务领域。
    4）客户结构上，信立合创深耕的中国人民银行及下属机构、中国银行、民生银行等体系，有望加速公司的市场开拓，将已然成熟的艾融模式复制至新的大行客户。
    盈利预测与投资评级：公司管理层通过并购抵御外部订单的进展风险，并仍有望于年内斩获新增大订单。我们略调整公司2024-2025年归母净利润分别至1.02/1.31亿元（前值1.04/1.30亿元），新增2026年归母净利润预测1.61亿元。按2024年6月28日收盘价，对应动态PE分别为20/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代的风险；对主要客户重大依赖的风险；收入或利润无法持续增长的风险；业务季节性波动的风险；核心人员流失的风险。

国内特种芯片头部企业，创新驱动核心技术国产化进程

成都华微(688709)
    同时承接数字和模拟集成电路重大专项，持续出产高性能产品。成都华微深耕集成电路领域二十余年，下游客户主要集中在军工国防，控制测绘等领域，特种芯片国产化为公司发展注入动力。特种集成电路是武器装备的“大脑”，在精确制导，通讯等方面具有显著优势，但目前国产化率还很低，国产特种芯片需求大。军队信息化建设为公司带来广阔市场需求，特种芯片技术门槛及资质门槛高，公司产品系列齐全，覆盖数字、模拟两大领域，十余类别，整体技术储备位于特种集成电路产业第一梯队，各产品系列保持较高水平毛利率。公司严格控制产品质量，满足客户多样化、高标准的需求，有效保障产品品质，提高了市场竞争力。
    高精度ADC国内领先，加大高速高精度ADC研发力度。公司ADC产品的转换精度在国内具有领先水平，主要应用于精密测量领域。雷达、通信、电子对抗、测控、仪器仪表、高性能控制器以及数字通信系统等下游应用对于高端ADC/DAC的需求旺盛。在模拟相控阵雷达向数字相控阵雷达升级阶段，ADC/DAC的市场需求将大幅增加。
    核心技术必须自主与广阔市场需求带来国产替代新机遇。近年来，核心技术封锁逐步加剧，逆全球化浪潮持续凸显，中国科技独立自主的需求日益增强。当前FPGA国产化率不到17%，军用ADC也不足10%，但特种芯片在飞机、导弹、通信等领域需求旺盛，国产替代前景广阔。
    IPO募集资金主要用于高端芯片研发及产业基地建设。本次募集资金共计150000万元，其中75000万元开展高性能FPGA、高速高精度ADC和自适应智能SoC等芯片的研发及产业化项目，另有55000万元拟用于高端集成电路研发及产业基地建设，投资内部收益率为18.92%，静态投资回收期为6年。
    盈利预测与投资评级：基于“十四五”期间特种芯片行业高景气，长期强军目标明确，装备更新叠加工业需求国产化步伐不减。并考虑到公司特种芯片市场领先地位和国资背景，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.56/4.38/5.06亿元，对应PE分别为38/31/27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）公司技术持续创新能力不足；2）技术封锁对晶圆供应链稳定的影响；3）下游需求及产品价格波动。

AI驱动消费锂电需求新周期，动力聚焦优质业务

珠海冠宇(688772)
    AI应用拉动3C锂电需求回暖，行业拐点确立。公司在3C锂电中份额近10%，仅次于ATL，其中笔电份额31%、手机份额8%。消费电子行业自21年高点后，需求已经连续2年下滑，随着24年AIPC、AI手机推出，有望带来换机潮，销量重拾增长5-15%增长，并且AI机型带电量普遍提升10%。价格方面看，24年原材料价格底部企稳，但25年随着硅基、钢壳、容量提升、pack自供等均价有望上涨，对应市场空间10%+至820亿元，2030年超1000亿元。
    公司手机业务放量，助力消费业务再上台阶，产能利用率+Pack自供比例提升增厚利润。公司23年消费类收入105亿元，其中笔电66亿元，手机34亿元。未来笔电平稳略增，而手机成长空间大。23年公司手机电池市占率8%，新客户放量+高端机型突破，预计24年手机收入20%增长至41亿元，25-26年将再提速，远期手机份额目标20-30%，收入空间超100亿元。其中，大客户苹果23年起量，当年出货1000万只，24年翻番至2000-2500万只，25年进一部分翻番，预计可占苹果20%需求，26年仍有提升空间，未来有望突破三星。因此我们预期公司消费类业务24年收入增8%至113亿元，25-26年提速至20%+，且盈利端看，公司目前产能7亿只，名义产能利用率50-60%，Pack自供比例40%+，25-26年利用率和一体化提升，消费类毛利率有提升空间，预计24-26消费类贡献10/13/16亿元利润，同比增7%/27%/27%。
    汽车启停电池已获国内外大车企定点，可贡献第二增长曲线。公司2019年陆续布局动储电池业务，23年亏损扩大至4.6亿元（权益），24年聚焦启停、无人机等优质业务，其中启停业务23年出货10万套，目前已获得美国大客户、欧洲捷豹路虎、Stellantis、奔驰等定点，并且公司是理想主供、小米独供，预计24年出货有望达到80-100万台，收入贡献超6亿元，25-26年进一步翻番增长，远期该市场空间500亿元，公司有望获得20%份额。盈利方面，24年公司减少亏损业务、并积极引入外部股东，我们预计24年亏损4.2亿元（权益）、25年减亏、26年有望盈亏平衡。
    盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司归母净利润为6.0/10.2/16.4亿元，同比增长75%/68%/61%，对应PE为28/17/10倍，从分布估值角度看，由于消费类业务24年利润预计10-11亿元，25-26年我们预计增长25%+，叠加动储业务远期空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）行业需求放缓超预期；2）原材料价格波动；3）技术创新进度不及预期。

出海营销服务商，有望持续受益于出海及AI浪潮

易点天下(301171)
    投资要点
    出海营销服务商，广告主端及媒体端资源丰富。公司成立于2005年，主要服务中国出海企业。广告主端，公司积极拓展不同行业客户，非电商广告主营收占比持续提升至76.8%；媒体端，公司涵盖头部及中长尾媒体效果营销，满足广告主多样化营销需求。
    受益于企业出海潮，公司营收有望迎来增量。国内竞争红海化加速企业出海。对于电商企业，中国具备高效率供应链，跨境电商具竞争优势。对于游戏企业而言，凭借研运优势，出海有望带来营收增量。此外，电商、游戏和应用类行业高度依赖线上广告引流推广，因此随企业出海潮，出海营销服务有望迎来增长。根据弗若斯特沙利文，出海营销服务市场规模将在2025年达511亿美元，公司深耕出海营销赛道，有望从中获益。
    以数据、技术为核心，精准投放奠定高盈利基础。公司区别于仅提供投放通道业务的营销中介，为广告效果负责。公司通过智能化业务平台，基于投放经验及数据，做到更精准的匹配广告订单，从而获得更高的利润率。其中，公司在中长尾媒体投放中因为更低的用户透明度及更高的议价能力，占据更多的利润分配。未来，随技术提升，及程序化广告需求的提升，公司毛利率有望持续上升。
    Kreado AI助力出海企业降本增效，商业化进程稳步推进。2023年7月，易点天下首个AIGC数字营销创作平台Kreado AI面向全球创作者正式发布，可提供包含AI数字人、AI模特、AI工具、AI创意资产在内的4大解决方案，主要针对营销内容、素材的生成，从而解决传统数字内容的生成中成本高昂，效率低下、脚本创作难、多语言无法兼顾、真人演员选择少、小语种沟通困难、试错成本高等痛点。AI平台商业化布局稳步推进，有望为公司带来业绩增长潜力。
    盈利预测与投资评级：公司深耕出海营销赛道，且自研营销智能化业务平台及Kreado AI平台，帮助广告主降本增效，提升投放效果。公司有望受益于企业出海潮，我们预计公司2024-2026年归母净利润将达2.9/3.6/4.1亿元，同比提升32%/27%/14%，当前股价对应PE达24/19/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：AI应用/技术发展不及预期，AI伦理风险，行业竞争风险

全面改革循序而进，不疾不徐跬步致远

伊力特(600197)
    投资要点
    事件：近日我们参加公司2023年度股东大会，公司就24H1主要工作、产品布局及侧重、疆内外市场建设规划进行分享交流。
    全面改革循序渐进，产品结构基本理顺。23年底引入高端专才后，公司释放全面改革信号，在保持价盘稳定性及渠道库存良性基础上，上半年稳步推进各项工作：1）产品体系基本理顺：①400元+：以伊力王为主，考虑消费习惯、品牌成熟度差异等因素，疆内延续一代蓝王销售，针对疆外焕新推出二代蓝王，24H1已完成打磨调整，通过删改原有铁盒、小酒、酒具等包装设计，以调降成本让利渠道，更好驱动疆外团购招商。②150~400元：推出壹号窖、大新疆补全价位带布局，预计于24Q3面世推广。③百元以下：加强特曲、大光瓶的产品覆盖。2）营销组织管理完善：继2023年底外部招聘引入2位营销专才李小刚、李长春（分别负责战略规划及管理落实），24Q2公司疆内外团队人员梳理、业务培训、员工薪酬体系调整等工作基本完成，有望更好推动24H2营销落地。
    疆内多价位布局做增量，疆外聚焦重点市场拓空间。公司在新疆大本营市场以更贴合市场的产品布局促进基本盘做精做强，同时着眼长期空间，有序推进疆外营销规划。1）疆内市场方面，近年来公司份额基本稳定在40%左右（主要体现在100元大众消费及400元商务消费2大主流价格带），具备较强的品牌认知及渠道覆盖优势，未来通过完善50元、100~300元价位产品布局、加强自营团队终端服务等举措，有望进一步提振疆内份额。2）疆外市场方面，公司于四川成都设立酒类销售公司，以便更好进行全国化覆盖，考虑现有品牌基础、地缘情节等因素，规划首要聚焦甘肃、陕西、湖北、河南、山东、江苏等市场，经过24H1完成产品与团队梳理，24H2规划将步入招商扩张阶段。
    保持战略定力，期待改革成效。24H1消费环境相对承压背景下，公司改革调整稳扎稳打，品牌营销、产品布局、队伍建设等多方面取得实质性进展。展望24H2，伴随伊力王、壹号窖、大新疆等产品上新，疆外招商工作启动，将在经销、团购、电商新零售渠道系统性发力，有望逐步贡献增量。其中，伊力王前期规划面向团购渠道招商约100家，围绕英雄荟萃的品牌特色做体验营销，并考虑尝试会员体系、私域运作。经过前期规划梳理，期待24H2改革成效逐步显现。
    盈利预测与投资评级：公司目标进取，改革图新，24H1产品布局、渠道模式等相关营销规划更趋清晰，公司预计24H2新品推广与全国化招商有望逐步落地。综合考虑外部环境与公司改革进度，我们略调整2024-2026年归母净利润分别为4.1、5.1、6.2亿元（前值为4.5、5.7、7.2亿元），分别同比+22%、23%、22%，当前市值对应PE为20/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

远期规划30万吨铁锂产能，一体化布局再加深

湖南裕能(301358)
    投资要点
    事件：公司拟在贵州合资建设50万吨铜冶炼项目及30万吨铁锂及磷铁项目，公司拟出资65-70%，员工持股平台与第三方出资不超过35%，总投资预计150亿元，其中一期率先建设20万吨铜冶炼联产80万吨硫酸及蒸汽产能，建设周期24月，且贵州黔南州政府支持公司在一期投产前新增5000万吨以上磷矿探矿权，加深一体化布局。
    远期六年新增30万吨产能规划，谨慎扩产维持市占率持续提升。公司当前产能70万吨，我们预计全年出货70万吨+，同增35%，市占率持续提升，铁锂龙头优势明显。公司扩产谨慎，本次30万吨为未来六年产能规划，将跟随需求增长逐步扩产，产能利用率维持较高水平，24H2计划新增贵州5万吨产能，25年预计出货90万吨+，同增30%，行业龙头地位维持。
    磷矿布局持续推进，一体化比例提升巩固成本优势。公司已获得两个探矿权，储量1亿吨，现已获得黄家坡采矿许可证，产能120万吨/年，打石场在推进探转采，落地后我们预计对应120万吨+铁锂的磷资源需求，本次贵州承诺将进一步新增5000万吨磷矿采矿权，且铜冶炼项目中的副产品硫酸及蒸汽有助于进一步降低生产成本。磷矿价格高位为1000元/吨，而生产成本为300元/吨左右（含资源税），若自供比例将达到20%，对应增厚正极单吨利润600元/吨，将从25年起逐步增厚利润。
    铁锂加工费见底，预计后续盈利企稳回升。24H2低端产品价格小幅下行，但当前行业龙头已满产，我们预计高端产品加工费稳定，公司Q1单位净利达0.1万元/吨，后续随着产能利用率提升，外加磷矿投产一体化比例提升，公司净利有望恢复至0.2万元/吨左右。
    投资建议：考虑公司深化一体化布局巩固成本优势，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为10/25/34亿元，同比-35%/+147%/+35%，对应PE为23/9/7倍，考虑公司为铁锂正极龙头，成本优势显著，给予25年15x，目标价50元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

事件点评：调整股权激励计划业绩考核目标，长期计划彰显信心

歌尔股份(002241)
    事件：歌尔股份调整2023年股权激励计划业绩考核目标
    激励调整彰显增长信心，激发盈利能力新动能：据6月27日公告，公司拟调整现行的长期激励计划的业绩考核指标。考核指标由原指标的2024-2026年营收分别不低于1064、1298、1549亿元，转变为新指标的2024-2026年营收分别不低于1064、1298、1549亿元或2024-2026年归母净利润较2023年增长分别不低于100%、140%、180%。从绝对额来看，新指标中要求归母净利润在2024-2026年分别达到21.8、26.1、30.5亿元。新指标设置今后三年较高的净利润增长幅度，表现公司对未来利润高速增长和盈利能力恢复充满信心。同时增加归母净利润增长指标作为可选标准，表明公司重视盈利质量的决心。我们认为，本次股权激励计划的实施传递了公司内部正在努力修复提升盈利能力的积极信号，通过产品结构优化和成本管控，来实现公司整体净利率的提升。此举使盈利能力的修复提升方向更加明确，激励方式更加完善。随着核心骨干团队积极性的有效激发和各类智能硬件的需求回暖，各业务板块或将持续实现突破，公司未来有望保持自一季度开始的增长趋势。
    XR眼镜业务有望恢复高增长持技术创新驱动发展：公司保持全球XR眼镜综合方案龙头地位，从光学元件（VR）、光机系统（AR）、核心算法，到智能整机设计制造能力，均领跑行业，与全球科技大厂长期深度合作。1）短期维度来看，今年VR眼镜主要客户新产品的迭代升级和市场的开拓有望拉动出货量显著增长；2）长期维度来看，在空间计算时代，基于应用场景的拓展、软硬件生态的完善以及更多科技巨头入局等多方面的因素，VR/AR/MR硬件出货量未来几年有望打开成长天花板，歌尔亦有望凭借其全球核心供应商的地位持续引领产业发展。
    产品结构优化，各类智能硬件有望全面回暖：产品结构优化，各类智能硬件有望全面回暖：公司坚持智能制造+精密制造双轮驱动，围绕“4+4+n”零整结合战略打造产业生态圈，随着各类终端产品出货量的回升以及产品结构的优化，公司盈利能力有望持续提升。1）TWS耳机整机设计及核心声学元件在市场占据领先地位，主要客户订单及份额有望稳步回升，同时产品的迭代也有望助力智能声学整机营收和利润率稳中有升；2）游戏机、可穿戴、智能家居等智能硬件有望百花齐放，客户和产品种类的多元化将有效提升智能硬件毛利率水平；3）公司在微电子领域持续加强布局，MEMS麦克风全球领先，并在MEMS智能传感器、SiP先进封装工艺等方面加强投入，在带来业绩弹性的同时有望增厚整机业务利润率。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测23/34/45亿元，对应PE分别为27/19/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：VR/AR产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。

铜金矿山龙头笃行不辍，初心如磐再扬帆

紫金矿业(601899)
    投资要点
    矿山资源“三大区域”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军：三十载笃行不辍，完成三大区域布局：公司1986年从福建上杭县紫金山起家，初步形成“地、采、选、冶、环”的技术和工程管理模式”，2015-2019年，公司在行业景气度低点收购卡莫阿、科卢韦齐、博尔和Timok铜矿，完成在刚果（金）和塞尔维亚铜矿重要布局，2020-2023年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，业务布局回归国内，形成国内-刚果（金）-塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜-金-新能源多品类覆盖。“高毛利铜+高收入金”强组合，资源禀赋优越：铜和金品类为公司主要金属品种，2023年收入占比分别为25%/42%，毛利贡献占比47%/25%，矿山产铜/金毛利率分别为55%/45%。截至2023年底，公司在全球16个国家拥有30座矿山资源，是全球第5大铜生产企业、第7大金生产企业、第4大铅（锌）生产企业。
    优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势：1）优质资源遍布全球，持续深耕“铜金”业务，增长空间显著。铜：铜矿山资源公司国内第一，全球第五，公司2023年产量为101万吨，权益资源量为7456万吨，储量3340万吨，储量/资源量45%，未来增量空间可期，短期预计2024-2025年每年铜产量增量10万吨左右，长期2023-2028年产量CAGR为9%，2028年矿产铜达150-160万吨。金：公司金资源全球第七，2023年金矿权益资源量为2998吨，储量1148吨，储量/资源量38%，预计2024-2025年矿产金每年增加5-10吨，2023-2028年CAGR为9%，2028年矿产金达100-110吨。2）“五环归一”模式打造技术、成本优势，持续研发创新推动降本增效。公司持续投入研发，2023年研发费率0.5%，yoy+0.1pct，同时公司采用“五环归一”工程管理模式，对比海外，金铜成本2023年均控制在世界前二水平，2023年公司铜C1成本仅为1.1美元/磅，仅弱于南方铜业，金AISC成本角度，2023年公司为1161美元/盎司，仅弱于极地黄金。3）铜金价格上涨带来公司业绩弹性：复盘股价来看，公司股价与铜/金存在较强正相关性，我们预计伴随铜供给长期收紧以及金进入美联储降息预期阶段，铜/金价有望表现较好从而带动公司股价上涨，据我们测算铜/金价上涨1%/1%，公司毛利率约增长0.1pct/0.1pct，股价预计上涨2%/1%。
    对比海外公司增长潜力大，“横向+纵向”布局抵抗周期波动：1）在统计9家龙头企业中，2023年公司营收处于平均线以上，且增速领先，归母净利除了巴里克2022年基数较低增速较快外其余海外矿企均有下滑，而公司逆势增长，穿越周期能力显著。2）估值角度2023年全球主要矿企ROE平均为15%，公司ROE为22%，仅次于南方铜业和必和必拓，截至2024年5月21日，公司市盈率为23倍，市净率为5，市盈率较自由港、南方铜业仍低40%以上，市净率较南方铜业仍低65%，估值提升仍有空间。3）2023年公司资本开支为43亿美元（yoy+16.5%），2015-2023年CAGR为23.9%，在8家可比公司位列第3，且相对其他铜企保持较高增速。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.0、1.3、1.6，对应PE分别为17/13/11倍。可比公司上，我们选取了铜重点矿业公司洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业进行对比，2024年平均PE为12.1倍，公司PE为16.7倍。基于公司为亚洲唯一矿产铜产量破百万吨矿企且未来5年规划目标清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

Q2业绩持续高增，加速平台化布局

奥特维(688516)
    投资要点
    Q2业绩持续高增：公司预计2024年上半年实现营业收入40.0-44.5亿元，同比增长59%到77%，归母净利润6.9-7.7亿元，同比增长33%到48%；Q2单季度预计营业收入20.3-24.9亿元，同比增长37%-68%，归母净利润3.6-4.4亿元，同比增长19%-46%，中值为4亿元，同比增长约30%。
    0BB量产在即，奥特维有望充分受益：0BB取消电池片主栅，组件环节用焊带导出电流，能够降低银耗、提升功率，TOPCon与HJT均可使用0BB方案。奥特维从2020年中开始分别结合PERC、TOPCon和HJT电池预研0BB焊接技术，涉及多种0BB串焊工艺，随着研究深入，已完成相关专利申请120多项，目前已在TOPCon上真正突破技术瓶颈——单片银耗降低>10%、组件功率提升≥5W。
    成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司：（1）光伏：a.硅片子公司松瓷机电低氧单晶炉已获晶科、天合等大单，合计31.8亿元；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备；c.组件：主业串焊机龙头销售额市占率70%+，有望受益于0BB迭代。（2）半导体：封测端铝线键合机已获中芯绍兴、通富微电订单，AOI设备获得小批量订单，划片机、装片机在客户端验证，引入日本团队成立合资公司布局CMP设备，单晶炉已获韩国客户订单。（3）锂电：目前主要产品为储能的模组pack线，叠片机研发中。
    盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：随着组件设备持续景气+新领域拓展顺利，我们维持公司2024-2026年归母净利润为18.4/23.5/29.9亿元，对应PE为8/6/5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，下游扩产不及预期。

领先掘金非洲建材蓝海，陶机主业仍具成长空间

科达制造(600499)
    投资要点
    全球陶机领先企业，产业链延伸+海外布局贡献增长点。（1）公司发展历经初创（1992-2002年）、快速发展（2003-2012年）、国际化及全面提升阶段（2013年至今）；公司多次定增，进行股权激励、员工持股等，股权结构较分散。（2）陶机业务为公司生存之本，近年来积极开拓海外建材、锂电业务，形成第二增长曲线，16-22年营收CAGR为16.9%，归母净利润CAGR为55.3%（16-21年归母净利润复合CAGR为27.1%，22年蓝科锂业确认投资收益较多导致归母净利润大幅增长322.7%）；23年公司业绩承压，营收/归母净利润分别同比-13.1%/-50.8%，其中机械产品/海外建材/负极材料营收分别同比-20%/+12%/-39%，占比分别为46%/38%/8%；参股公司蓝科锂业受碳酸锂价格大幅波动影响业绩下滑，投资收益同比减少21.6亿元。
    推进“大建材”战略，掘金非洲蓝海市场。（1）亚撒哈拉地区人口进入红利期，城镇化进程加速；近年来非洲瓷砖需求高速增长，2022年产量/消费量达到10.4/12.4亿平，城镇化率提升一方面将促进市政及交通等基础设施建设，带来公共区域的路面、外墙瓷砖铺贴等需求，住宅需求的爆发也将带来家装的瓷砖需求；预计2025/2030年非洲瓷砖消费量将达到14.9/19.9亿平，对应市场规模分别为396/567亿元。（2）公司自2015年开始海外建材业务布局，具备渠道优势、生产和技术优势、资金优势、属地化管理优势，海外建材业务整体效突出，营收从2017年的8329万元提升至2023年的36.6亿元，6年CAGR达87.8%，对主营业务营收的贡献跃升至37.7%；截至2024年3月，公司已在非洲5国建设并运营6个生产基地的17条建筑陶瓷生产线，且进一步横向扩展了洁具、玻璃建材品类，计划形成80%建筑陶瓷、5%洁具、15%建筑玻璃的业务结构，在5年内实现百亿营收。
    全球陶机龙头，转型全方位服务商。（1）国内建筑陶瓷需求迈入存量时代，预计未来国内陶机需求的主要驱动因素将来自于陶机产品更新换代、能耗双控下的存量产线改造、以及终端产品迭代带来的产线更新机会；（2）公司是全球领先的建筑陶瓷机械龙头，截止2023年底拥有3大知名陶机品牌和13个生产制造基地，具备“整厂整线”制造能力；2023年建材机械业务实现营收44.8亿元，同比-20.2%，实现毛利率28.4%，同比提升2.4pct，主要受益于海外业务的开展；未来机械业务的增量一方面将来源于海外市场，另一方面将来自于产业链上配件耗材业务的补充。
    负极材料深度绑定下游客户，战投蓝科锂业获得正向投资收益。（1）公司生产的负极材料主要面向储能电池领域的企业，目前已初步具备规模化产能，且全工序综合制造成本已经具备一定的竞争力；2023年负极材料市场整体量增价减导致公司锂电材料业务在销量同比+152.3%的同时营收同比-38.9%，公司技术管理两手抓，未来业务规模和产品竞争力均有望实现提升；（2）公司战投蓝科锂业步入收获期，虽然碳酸锂价格虽然承压，但未来仍有望持续贡献正向投资收益。
    盈利预测与投资评级：科达制造是全球陶瓷机械设备龙头，近年来转型整厂整线供应商，发力海外市场，并布局耗材、配件等品类，提升建材机械业务成长性的同时平滑周期波动；此外，公司开展海外建材业务，受益于非洲人口红利及城镇化率提升，将为公司业绩增长提供动能。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为17.1/20.3/23.3亿元，6月18日收盘价对应市盈率分别为10.0/8.4/7.3倍，公司PE（TTM）、6月18日收盘价对应24-26年市盈率均低于可比公司平均水平，基于公司三大主业的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：海外建材业务竞争加剧的风险；国内陶瓷机械需求进一步下滑的风险；业务开展所在国货币贬值的风险；碳酸锂价格波动的风险。

鹰牌陶瓷稳步扩张，布局泛家居产业链

天安新材(603725)
    投资要点
    天安新材深耕装饰材料行业20余年，深耕汽车材料行业10余年。2021年收购鹰牌陶瓷、瑞欣装材等公司，扩充了建筑陶瓷、防火板等材料，同时依靠子公司的渠道资源扩展家装和公装业务，打造泛家居产业链。
    鹰牌陶瓷轻资产模式运营，渠道扩张及供应链挖潜空间较大。2023年全国建筑陶瓷产量67.3亿平，同比下降8%，产能进一步去化，行业集中度亟待提升，陶瓷企业间的OEM生产合作也日渐频繁。鹰牌主要以外协模式生产产品，轻资产模式使得公司业务规模较快扩张。公司2023年末拥有1373家经销商、1397家门店，较其他瓷砖龙头还有较大差距，未来可开拓空间较大。在供应链方面，公司加快中心仓建设，有助于减少经销商库存压力、提升配送效率、降低物流成本等。2023年建筑陶瓷业务营收15.69亿元，同比+20.78%，公司瓷砖业务逆势发展，市占率提升较快。
    汽车内饰材料快速发展，瑞欣助力公司泛家居布局及公装业务开拓。公司高分子饰面材料包括汽车内饰、防火板、家居装饰饰面材料等，其中汽车内饰增长较快。1）汽车内饰：我国汽车行业稳步提升，新能源汽车蓬勃发展，同时汽车保有量基数保障中长期更新需求。天安汽车内饰业务规模从2020年的2.96亿元提升到2023年的4.87亿元，年均复合增速18%。2）防火饰面板：公司2021年收购瑞欣装材，产品广泛应用于医院、学校、机场、餐饮等公共建筑室内外装修装饰，一方面防火饰面板丰富了公司的产品体系，有助于公司打通泛家居产业链，另一方面可借助天汇建科在医院EPC领域的优势扩展医疗等领域公装业务。
    把握整装发展趋势，坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略。以“陶瓷+大家居”双轨并行为发展战略，以新型环保饰面材料为核心，围绕装配式内装概念，在产品研发和安装交付环节进行深化和延伸，开启墙板、地板、瓷砖一体化销售和服务，并针对高端全屋交付以及旧房局部改造新赛道，公司推出“鹰牌生活”和“鹰牌改造家”全新业态。公司业务模式持续升级迭代，未来有望带动客单价提升。
    盈利预测与投资评级：公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大基业，重点围绕泛家居产业链布局拉动产品销售。旗下鹰牌瓷砖已形成轻资产高周转的运营模式，渠道及业务规模持续扩张；高分子材料方面汽车内饰增长迅速，两大基业稳定发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.59/1.88/2.28亿元，对应PE分别为13X/11X/9X。考虑到公司新业务整合及扩张空间和潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

一核双驱+国际化打开长期成长空间

中材国际(600970)
    投资要点
    中材国际：全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。工程主业是公司业绩压舱石，业务结构转型，国际化发展取得卓著成果，2023年工程、装备、运维业务分别贡献毛利的47%/21%/26%。公司提出2024-2026年如无重大投资计划或现金支出等事项，每年现金分红不低于可供分配利润的40%，持续稳定现金分红回报股东。
    水泥工程市场：“一带一路”沿线贡献新建EPC需求，国内外存量技改与运维市场空间广阔。（1）国内水泥行业低碳减排改造任务紧迫，数字化转型带来水泥工业数字智能改造需求，按照2025年能效达到标杆水平产能比例超过30%的目标，仍有约3亿吨产能存在技改升级的需求。（2）海外：“一带一路”基建高景气支撑新建EPC需求，减碳趋势下存量技改需求有望加速释放。全球水泥产能延续低速增长，一带一路地区基建需求升温，其中东南亚地区和西亚北非国家基建景气度表现抢眼，中东、非洲等国近年来水泥产量增速较快，有望持续贡献EPC增量需求。发达地区市场受减碳政策影响，存量老线升级改造的潜力较大，欧洲等存量市场技改需求空间可观。
    公司：立足水泥工程产业链优势，一核双驱+国际化打开长期成长空间。（1）工程业务：公司成功把握疫情后海外市场机遇，2023年以来境外新签EPC重大项目集中落地，驱动新签工程订单加速增长，在手未完合同额持续上升。（2）装备业务：整合完成后公司加速聚合内外部资源，打造世界一流材料装备平台。加强与工程板块、属地公司的协同发展，提升境外收入占比，不断提高装备自给率和市场占有率，发布了《工程和装备协同管理办法》，2023年装备境外业务收入占比提升至25%，外行业收入占比提升至32%。（3）生产运营服务：矿山运维存量市场份额持续提升，在国内水泥石灰石矿山、骨料需求下行、矿山投产节奏放缓的背景下，公司2023年、2024年一季度分别新签矿山运维合同79.75亿元、26.33亿元，同比增长7%/32%，公司拥有开采其他露天矿的技术储备，矿山运维业务向行业外和海外开拓已有显著成果，新签“两外合同”16个。在海外工程订单高增长的带动下，公司水泥运维业务有望保持较快增长，数字化、智能化业务持续向集团外、境外和外行业拓展，开拓新应用场景。（4）立足国际化属地化运营优势，参股协同中材水泥拓展境外基础建材投资，有望形成境外基础建材投资新一成长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务形成新增长极，打开长期成长空间，当前在手合同保障充分，有望支撑未来3年业绩稳健增长。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为33.6/39.3/44.9亿元，对应市盈率分别为9.6/8.2/7.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

制造业基因铸就优势，双海破局空间广阔

三一重能(688349)
    投资要点
    传承制造业基因，彰显产业链优势。公司成立于2008年，2022年于科创板成功上市，目前已形成风机叶片、发电机、整机制造+电站建设运营的一体化产业。公司把握19-20年抢装潮机遇，20年营收/归母净利93.11/13.72亿元，同比高增529/993%。国补退坡后公司依靠三一制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，依旧保持营收增长，23年实现营收/归母净利149/20亿元，同增21/22%。此外在行业竞争加剧的背景下，公司资产负债率处于行业较低水平，现金流相对优势明显，有望通过双海业务扩张，不断提升行业地位。
    降本增效构筑内生驱动，双海共建行业广阔空间。23年国内风电装机75.9GW，同增101%，陆/海风分别69.1/6.8GW，同增112/33%，主要系陆上大基地超预期。24年多引擎驱动维持高景气度：1）“十四五”规划敲定大框架；2）“以大代小”、“风电下乡”提供增量；3）双海空间广阔，进入增长加速期。我们预计24年国内新增装机80GW+，同比略增，其中陆/海风新增70/10GW+，同增1/47%。全球陆/海风新增113/16GW，同增7/48%，陆风稳健海风提速。平价时代降本为第一性需求，“大型化+产业换资源”加剧陆风价格竞争。格局上23年行业CR5达74%，同增2pct，海风高壁垒CR5达87%，陆风竞争激烈23年CR5为74%，我们预计24年具备成本优势的陆风企业将加速赶超，海风价格较稳，三一若破局，格局或将重构。
    风机制造：成本优势构筑护城河，双海订单持续突破。公司23年风机出货7.2GW，同增61%，毛利率16%，同降7pct，市占率提升至9%（21年为6%）。风机业务的成长主要得益于：1）核心零部件自研自产，产业链协同降本：a.零部件高度自研自产，通过联营、子公司供货提升供应链稳定性；b.深耕具备成本优势的双馈路线；c.产线自动化率达60%+具备柔性混产能力，生产效率行业领先。2）技术加持，大型化走在前列：23年发布15MW双馈风机，刷新全球纪录，并在同年中标首个10MW陆风风机订单，大型化位列行业前沿。在技术和产业的充分积淀下，公司“双海”订单赢得市场认可，23年出海收入3.1亿元，毛利率22%，高于国内5pct。24年中亚、印度市场有望获取重大突破，海风针对长江以北海域积极布局，有望实现0-1。我们预计24年公司高盈利“双海”订单持续突破，全年出货9-10GW，同增25%+，毛利率15-20%，持平微增。
    紧抓电站“滚动开发”，迸发盈利新动能。公司电站业务秉持“滚动开发”，平滑整机盈利波动：1）23年发电/风电建设服务收入4.7/17.6亿元，同比-20/+18%，毛利率73/6%，同比+3.6/-0.4pct；2）23年对外转让610MW，同增92%，其中处置子公司投资收益约15.5亿元，同增94%，电站产品收入6.34亿元，毛利率达36%，利润水平行业领先。截至23年底，公司存量/在建电站248MW/2.4GW，同比-40/+191%。24年我们预计公司开发、转让、自持电站进入规模化、批量化的节奏。
    盈利预测与投资评级：基于公司风电业务持续扩张，我们基本维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利为24.2/28.8/32.9亿元，同比+21/+19/+15%，对应PE为13x/11x/10x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，我们给予公司2024年PE20倍，目标价40元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、电站业务盈利下滑风险等。

特种元器件乘风蓬勃发展，航空新材料打造第二曲线

火炬电子(603678)
    投资要点
    国内特种MLCC主要供应商，CMC新材料国内领先、国际一流：火炬电子是一家主要业务涵盖电容器和CMC新材料原料两大类型产品的高新特种军工企业。公司是国内特种MLCC产品的三大供应商之一，与下游多数特种企事业单位建立良好的合作关系，客户关系稳定。公司掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，产品系列覆盖全面，是国内少数具备陶瓷材料规模化生产能力的企业之一，公司产品性能、产能已具备稳定供货能力，奠定了在我国CMC热端新材料领域的领先地位。
    军工装备国产化、信息化升级叠加民用新兴产业蓬勃发展，军民融合带动MLCC需求持续放量：火炬电子自产元器件产品以军用为主、民用为辅，在军工装备国产化、信息化升级基本趋势下，2023年我国军费预算同比增速为7.2%，增速已连续3年保持增长。随着“十四五”中期调整完成，预计未来军工订单持续稳定放量；同时，传统消费类和工业类电子产品的升级换代，汽车电子、新能源汽车、5G等领域的快速发展，电容器行业将面临良好的发展契机及广阔的市场空间，公司贸易业务迎来发展契机。
    特种陶瓷新材料军民产品逐步应用，CMC有望创造业绩第二曲线：国际陶瓷材料龙头企业CMC部件已广泛应用于航空、航天、导弹、核工业、刹车系统等军民高端设备的热端结构，并且应用范围仍在持续拓展。火炬电子立亚系公司突破了高性能陶瓷纤维各项产业化制备关键技术，技术及产品水平达到国内领先、国际一流，是目前中国特种高性能化工新材料引领企业之一。随着国内相关产品研发的陆续完成、国防军工补偿式发展和强军目标要求拉动各领域装备升级和新一代装备加速列装，CMC下游市场持续放量，预计拉动企业业绩攀升。
    盈利预测与投资评级：随着“十四五”中期调整完成和国防军工补偿式发展，预计国防需求释放强大拉力，下游军工订单持续放量，带动企业元器件业务收入增长。同时，新材料板块随着国内下游应用拼图的补全拓展，将带动公司业绩进一步增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.53/6.25/7.62亿元，对应PE分别为25/18/15倍，首次覆盖，予以“买入”评级。
    风险提示：1）下游订单增长不及预期风险；2）市场竞争风险；3）经营规模扩大导致的管理风险；4）业务规模增长导致应收账款持续增加风险。

平桥石坝项目落地，政企合作开新篇

天目湖(603136)
    投资要点
    天目湖与政府合作开发平桥石坝公园。天目湖于2024年6月17日发布公告，董事会同意子公司溧阳市天立源农业发展有限公司与溧阳市天目湖镇人民政府签订《平桥石坝公园合作协议》，双方共同开发平桥石坝公园。
    公司受托经营管理新项目，与政府合作开发平桥区域。平桥石坝公园位于山水园和南山竹海之间的平桥村，是政府所有的开放式景区。《合作协议》签署后，政府将委托公司经营管理平桥石坝公园项目，合作开发平桥区域文旅资源。未来平桥石坝项目将与公司旗下三大景区形成联动，进一步完善公司产业布局，优化产业结构，符合公司整体战略布局和业务拓展的需要。
    预计Q2客流恢复增长，关注沪苏湖高铁通车。Q1受天气影响客流承压，预计4月开始已恢复增长，五一假期天目湖旅游度假区接待游客60.2万人次，同比+16%，假期表现较好。沪苏湖高铁计划2024年底开通运营，届时上海到溧阳高铁交通时间将由2小时缩短至1小时左右，我们预计对客流有一定拉动作用。
    盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。维持天目湖盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.2/2.5亿，对应PE估值为17/14/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险

元器件耗材领导者，离型膜接力业绩增长

洁美科技(002859)
    投资要点
    元器件包装耗材龙头，纵横一体化铸就高利润率。洁美科技是被动元器件包装材料纸质载带龙头，横向协同发展塑料载带和离型膜业务，在过去几年间业绩保持高速稳定增长，营收从2015年5.9亿元增长至2022年13.01亿元，CARG达11.96%；净利润从2015年的0.89亿元增长至2022年的1.66亿元，CARG达9.25%。公司毛利率长期保持在30%-40%的水平。纵横一体化发展奠定了公司元器件包装耗材龙头地位，深厚的护城河将保证公司高盈利水准。2023年随着消费电子市场回暖，公司营收和归母净利润分别为15.72亿和2.56亿元，同比增长20.83%和54.11%，重回高速增长。24年Q1，公司稼动率及订单量持续回升，公司营收和归母净利润分别为3.63亿元和0.53亿元，同比增长17.87%和69.19%。
    纸质载带领导者，产品客户结构持续优化。公司是纸质载带利基市场龙头，市场占有率超过60%，公司从原纸制造到后端分切/打孔/压孔纵向打通全产业链环节，并横向发展生产配套胶带、塑料载带等。5G/车载/AI等行业发展推动被动元器件需求持续增加，下游被动元器件厂产能有序扩张，带动纸质载带需求稳定增长。此外，元器件小型化趋势带动高端压孔纸带用量提升，且公司在日韩高端客户份额拓展顺利，产品和客户结构的优化带动纸带均价和附加值持续提升。
    新产品有望复制纸质载带发展路径，蓄力新增长动能。在纸质载带稳定发展的基础上，公司业务横向拓展顺利：1、塑料载带主要用于包装体积较大的元器件，公司实现了精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生产，部分客户已经切换使用公司自产的黑色PC粒子及自制的片材。2、离型膜下游应用广泛，仅MLCC和偏光片应用市场就超过百亿元。公司目前已有5条国产离型膜产线，2条宽幅韩国产线，1条宽幅日本产线，公司将华南地区产研总部基地项目即广东肇庆生产基地离型膜产能由原计划的年产能1亿平米提升至年产能2亿平米，其中一期产能1亿平米包含两条线，第一条线于2023年底前进入试生产，第二条线将于2024年上半年试生产，产能准备充足。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润为3.7/4.9/6.3亿元，当前市值对应PE分别为24.6/18.3/14.4倍，公司估值低于可比公司估值均值，公司纸质载带业务优势巩固，有望随着下游被动元器件需求回暖恢复增长，此外，塑料载带、离型膜等新业务有望延续传统业务发展势头，业绩有望加速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；新增产能释放不及预期风险。

全球电网建设新周期，老牌王者再腾飞

中国西电(601179)
    投资要点
    老牌输变电一次设备领先企业，新时代迎发展新气象。中国西电是国内老牌一次设备供应商，产品涵盖了全电压等级范围的变压器、组合电器、换流阀、电力电子装备等全品类一次设备。2023年公司实现总营收/归母净利润同比+12%/43%，毛利率/归母净利率同比+1.41pct/0.91pct，经营拐点已至。随着国内特高压&主网建设进入高景气周期+一带一路重启海外业务复苏+经营管理改善，我们预计公司23-26年营收/归母净利润CAGR分别约为15-20%/35-40%，新时代迎发展新气象。
    特高压进入高景气周期，一带一路重启成就第二增长曲线。1）国内市场，特高压进入高景气发展周期，24年国网预计开工“5直3交”，公司23年特高压订单中标金额约79亿元，同比+1001%，截至2024年5月，公司换流阀/换流变/1000kV变压器/1000kV组合电器的中标份额分别为20%/25%/13%/17%，核心设备份额均处在领先地位。随着中标订单陆续交付，有望拉动公司综合毛利率持续提升，我们预计公司开关/变压器/电力电子及工程贸易业务23-26年收入CAGR分别约为15-20%/15-20%/10-15%。2）国际市场，公司海外市场布局较早，拥有西电埃及、西电印尼两大产能基地，业务覆盖全球80多个国家和地区，GE作为公司战略股东可以带来技术和市场赋能，23年实现海外收入27亿元，同比+4%，新签国际订单40+亿，海外需求爆发+海外产能布局+股东优势，公司海外业务有望成为重要的第二增长曲线。
    新时代央国企改革再加码，高质量发展成为发展新主题。新时代央国企改革迈入新阶段，21年9月公司与国网控股的许继电气、平高电气两大上市公司及其他主体合并组建中国电气装备集团，市场化水平再度提升，新时代下市值考核逐渐落地+领导人员考核标准质、量并重，公司积极推动富裕人员优化、市场化激励政策等方式提高经营管理效率。21-23年公司人员累计减少3310人，23年人均薪酬/创利同比+16%/56%，改革效果显著。同时聚焦主业，剥离盈利能力较差的新能源EPC业务，公司盈利能力有望持续改善。我们预计随着改革深度推进，公司有望持续实现高质量发展。
    盈利预测与投资评级：公司是老牌输变电一次设备领先企业，新时代国企改革+特高压改善收入结构+供应链降本+国际业务持续拓展。我们预计公司24-26年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元，同比+42%/64%/22%，现价对应PE分别为30/18/15倍。考虑到央国企改革和市值考核后经营改善空间大+交直流特高压订单持续兑现利润弹性大，给予2025年25倍PE，目标价10.0元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：特高压项目建设不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。

全球电网建设新周期，老牌王者再腾飞

中国西电(601179)
    投资要点
    老牌输变电一次设备领先企业，新时代迎发展新气象。中国西电是国内老牌一次设备供应商，产品涵盖了全电压等级范围的变压器、组合电器、换流阀、电力电子装备等全品类一次设备。2023年公司实现总营收/归母净利润同比+12%/43%，毛利率/归母净利率同比+1.41pct/0.91pct，经营拐点已至。随着国内特高压&主网建设进入高景气周期+一带一路重启海外业务复苏+经营管理改善，我们预计公司23-26年营收/归母净利润CAGR分别约为15-20%/35-40%，新时代迎发展新气象。
    特高压进入高景气周期，一带一路重启成就第二增长曲线。1）国内市场，特高压进入高景气发展周期，24年国网预计开工“5直3交”，公司23年特高压订单中标金额约79亿元，同比+1001%，截至2024年5月，公司换流阀/换流变/1000kV变压器/1000kV组合电器的中标份额分别为20%/25%/13%/17%，核心设备份额均处在领先地位。随着中标订单陆续交付，有望拉动公司综合毛利率持续提升，我们预计公司开关/变压器/电力电子及工程贸易业务23-26年收入CAGR分别约为15-20%/15-20%/10-15%。2）国际市场，公司海外市场布局较早，拥有西电埃及、西电印尼两大产能基地，业务覆盖全球80多个国家和地区，23年实现海外收入27亿元，同比+4%，新签国际订单40+亿，我们预计随着一带一路重启，公司海外业务有望成为重要的第二增长曲线。
    新时代央国企改革再加码，高质量发展成为发展新主题。新时代央国企改革迈入新阶段，21年9月公司与国网控股的许继电气、平高电气两大上市公司及其他主体合并组建中国电气装备集团，市场化水平再度提升，新时代下市值考核逐渐落地+领导人员考核标准质、量并重，公司积极推动富裕人员优化、市场化激励政策等方式提高经营管理效率。21-23年公司人员累计减少3310人，23年人均薪酬/创利同比+16%/56%，改革效果显著。同时聚焦主业，剥离盈利能力较差的新能源EPC业务，公司盈利能力有望持续改善。我们预计随着改革深度推进，公司有望持续实现高质量发展。
    盈利预测与投资评级：公司是老牌输变电一次设备领先企业，新时代国企改革+特高压改善收入结构+供应链降本+国际业务持续拓展。我们预计公司24-26年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元，同比+42%/64%/22%，现价对应PE分别为30/18/15倍。考虑到央国企改革和市值考核后经营改善空间大+交直流特高压订单持续兑现利润弹性大，给予2024年25倍PE，目标价10.0元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：特高压项目建设不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。

成长性极佳的国产通风冷却小巨人企业

克莱特(831689)
    投资要点
    克莱特：通风冷却“小巨人”企业
    克莱特成立于2001年，是中高端装备行业通风设备产品及系统小巨人。自公司设立以来，始终专业从事通风与空气处理系统装备及配件设计研发和生产制造。
    公司业绩稳健增长，2020-2023年营收和归母净利润CAGR分别为21.25%和34.63%。2023年公司业绩持续增长，达5.08亿元，同比增长20.44%。2023年公司毛利率和净利率分别为29.81%和11.91%，位于行业高位。
    风机产业下游稳定发展，进一步扩大风机行业市场空间
    风机下游市场包括轨道交通、新能源以及海洋工程与舰船等中高端行业，均呈现出稳定发展的态势。轨道交通领域，轨交装备行业市场规模持续扩大，预计在未来几年内仍将保持稳定增长；新能源领域，特别是风电和核电装机容量持续增长，风电行业回暖趋势明显，核电建设重回快速发展轨道；海洋工程与舰船领域，随着国家对海洋经济的重视，海洋工程装备行业也将迎来广阔的市场需求空间。政府相关政策的支持为风机市场的发展提供了有力保障，促进了风机行业的稳步发展。
    客户认可、技术领先两大优势共同保障公司长期发展：
    1）公司盈利能力高于行业平均水平：克莱特主要可比公司包括南风股份（300004）、金盾股份（300411）、亿利达（002686）、山东章鼓（002598）。就风机领域而言，在同行可比公司中，亿利达和山东章鼓规模较大，克莱特与之相比规模较小，但毛利率方面高于同行其他公司，位于行业高位，盈利能力相对较强。
    2）公司长期绑定大客户：克莱特公司在轨道交通、核电和海洋与舰船领域均取得了重要资质认证，公司与多位大客户建立了长期稳定的合作关系，其通风冷却产品受到客户的广泛认可。
    3）公司研发端积极投入：公司研发团队实力强大，拥有众多高学历人才和先进设备，并积极开展与科研院校的合作。公司多次承担国家火炬计划项目等重大科研项目，荣获多项荣誉，并参与了国家标准的编制。这些都为公司的科技创新和持续发展提供了有力支撑，使克莱特在风机行业中保持领先地位。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司正处于快速增长期，预计公司2024-2026年净利润分别为0.70/0.83/1.01亿元，当前股价对应动态PE分别为12/10/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、海外市场政策风险。

肛肠细分行业龙头，百年品牌守正创新

马应龙(600993)
    投资要点
    肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，2018-2022年，公司营业收入年均复合增长率为12.59%，归母净利润年均复合增速为28.4%。2023年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。2024年Q1，公司实现营收9.55亿元，同比提升14.7%，扣非归母净利润1.93亿元，同比提升35.67%，业绩重回高增长。
    肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据，2023年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为23.2亿元、14.0亿元，2017-2023年CAGR分别为5.5%、8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固，2023年零售终端的份额提升至42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。
    渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。2023年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙10g膏、20g膏、6粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。
    公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，2023年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。
    优化上下游布局，盈利能力有所提升。公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心80家，进一步扩大影响力。2023年公司医疗服务营业收入3.45亿元，同比增长33.28%，毛利率13.73%，较2022年同比提升2.42个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润为5.58/6.58/7.66亿元，对应当前市值的PE为22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。

收购华润圣火解决同业竞争，打造银发健康产业引领者

昆药集团(600422)
    投资要点
    事件：2024年6月7日，昆药集团发布公告，拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。
    并购标的华润圣火基本情况：华润圣火主要业务为生产销售血塞通软胶囊（核心产品）等，2023年华润圣火净资产为9.95亿元，营业收入为7.5亿元，净利润为2亿元，净利率高达27%。本次评估值对应市盈率和市净率分别为17.5倍和3.97倍，相对可比公司处于合理估值区间。
    并购圣火1+1>2，核心产品血软有望成为数十亿级产品:华润三九在并购昆药时即承诺会解决同业竞争问题，公司与圣火业务层面融合持续推进，2024年乌镇健康大会上，公司已正式发布“777”品牌，未来圣火的沥血王和昆药的络泰正式更名为777“沥血王”以及777“络泰”，打造心脑血管防治的最佳天然用药。此次收购方案发布后，我们认为近期即有望实现股权层面的融合，24年即可在报表端贡献业绩，未来血塞通软胶囊在解决同业竞争后，有望实现1+1＞2的情形，既能提升血软这一大单品的市场规模，昆药也有望借鉴圣火经验，提升昆药血软净利率，未来，昆药和圣火血塞通软胶囊有望迅速成长为数十亿级体量品种。
    “战略规划”目标明确，业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：“战略规划”将通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂。我们预计到28年公司战略规划完成时，“昆中药1381”有望成长为35-40亿级体量，“777”有望成长为30-35亿级体量，“KPC1951”有望成长为25-30亿级体量，对应2023-2028年cagr分别为30%+、30%+、7%。
    盈利预测与投资评级：考虑到收购方案尚未执行，我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：收购进展不及预期，品牌打造不及预期等。

5月销量同比持续增长，首批L3试点落地加速智驾迭代

长安汽车(000625)
    投资要点
    段落提要：2024年5月，长安汽车实现合计批发销量为206,792辆，同环比分别+3.29%/-1.59%。其中合肥长安批发销量为21,104辆，同比-15.77%；重庆长安批发销量为89,960辆，同比+3.83%；河北长安批发销量9,384辆，同比+23.34%；长安福特批发销量17,905辆，同环比分别-8.26%/-3.80%。2024年5月自主品牌海外销量33,285辆，同环比分别+101.14%/+5.17%；自主乘用车销量123,223辆，同环比分别+1.29%/+0.09%。
    电动化+全球化加速发展，新车周期强势。5月集团销量20.68万辆，自主新能源渗透率32.2%，自主出口率19.5%，自主品牌海外、自主品牌新能源销量同比均大幅增长。1）国内：长安汽车5月批发销量206,792辆，同环比分别+3.29%/-1.59%；整体来看，2024年1-5月，自主品牌累计销量932,436辆，同比+11.64%，5月自主品牌销量170,983辆，同环比分别+4.70%/-0.95%，其中乘用车销售123,223辆，同环比分别+1.29%/+0.09%；重点车型来看，5月深蓝汽车交付14,371台，阿维塔交付4,569台，长安启源交付13,557辆；1-5月，长安福特销量92,120辆，长安马自达销量31,310辆，长安凯程销量105,496辆。2）海外：公司5月自主品牌出口销量为33,285辆，同环比分别+101.14%/+5.17%，出口占集团销量19.5%，同环比分别+9.33/+1.13pct。3）新能源：5月长安自主品牌新能源汽车销量54,991辆，同环比分别+87.76%/+6.40%，新能源渗透率为32.2%，同环比分别+14.23/+2.2pct。
    智能化转型取得标志性成果，出海全球化合作加速。1）智能化维度，6月4日，长安汽车成为全国首批L3级智能网联汽车试点的单位，彰显了长安汽车“北斗天枢”智能化战略又一标志性成果。目前，长安汽车已掌握驾驶、座舱、智驾三大领域200余项核心技术，其中30项技术实现国内首发，全面推进智能化，助推“电智化”转型，引领中国汽车品牌向上。2）出海维度，长安汽车在曼谷成功举办“Sourcing Day”专场活动，会上与70余家供应商达成合作意向，其中80%以上为泰资实际控股；同时DEEPAL S07摘得泰国四月新能源汽车销量桂冠。罗勇工厂项目建设稳步推进，预计2025年1季度将正式投入使用；未来，在“海纳百川”计划的指引下，长安泰国将继续深化本地化发展理念，在2030年前导入至少15款全新产品，支持海外市场销量持续高增。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测，营业收入为1833/2202/2501亿元，分别同比+21%/+20%/+14%，归母净利润为84/111/127亿元，分别同比-25%/+31%/+15%，对应EPS分别为0.85/1.11/1.28元，对应PE分别为16/12/10倍，维持长安汽车“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险；国内乘用车市场竞争激烈。

5月集团批发同比-25%，埃安环比改善明显

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团2024年5月乘用车产量为139,990辆，同环比分别-38%/-4%；销量为156,514辆，同环比分别-25%/+17%。其中，1）广汽本田5月产量为32,639辆，同环比分别为-54%/-11%；销量为31,931辆，同环比分别为-41%/+29%。2）广汽丰田5月产量为51,180辆，同环比分别为-35%/+0%；销量为61,088辆，同环比分别为-17%/+25%。3）广汽传祺5月产量为31,176辆，同环比分别为+4%/-5%；销量为32,881辆，同环比为-4%/-13%。4）广汽埃安5月产量24,995辆，同环比分别为-42%/-3%；销量为30,420辆，同环比分别为-32%/+42%。
    集团5月批发销量同比-25%。1）分品牌来看，广本广丰批发环比均改善。传祺5月产批同比表现好于集团整体，其中高价值旗舰产品5月销售14486辆，占比44%。埃安5月批发环比改善明显，海外方面，5月7日，广汽埃安泰国工厂185保税区协议签字仪式在泰国曼谷海关总署顺利举行；5月14日，广汽能源科技（泰国）有限公司在曼谷正式注册成立，聚焦新能源汽车充电业务；5月21日，埃安亮相2024马来西亚汽车展，旗下热销车型AION Y Plus正式在马来西亚上市；5月23日宣告进入尼泊尔市场；5月30日广汽埃安香港湾仔品牌门店开业。2）分车辆类型来看，轿车5月产量为59481辆，同环比分别-46%/-7%；销量为56,827辆，同环比分别-35%/+26%。SUV5月产量为66,313辆，同环比分别-33%/-7%；销量为76,276辆，同环比分别-22%/+13%。MPV5月产量为18,471辆，同环比分别-20%/+17%；销量为23,411辆，同环比分别-3%/+13%。3）其他：6月4日，工业和信息化部公布了《进入智能网联汽车准入和上路通行试点联合体基本信息》，广汽集团正式进入智能网联汽车准入和上路通行试点，成为全国首批开展L3自动驾驶上路通行试点的车企之一。
    5月集团整体去库。根据我们自建库存体系显示，5月广汽集团整体库存减少，企业当月库存-16,524（较2024年4月），广本/广丰/传祺/埃安企业端库存分别+708/-9,908/-1,705/-5,425辆（较2024年4月）。
    盈利预测与投资评级：自主能源生态产业链实现闭环布局：公司聚焦“XEV（混动化）+ICV（智能网联）”和“EV（电动化）+ICV（智能网联）”，全面提升自主创新能力，2024年全年力争实现自主品牌销量超100万辆。合资品牌电动转型加速，产品组合持续优化。我们维持公司2024/2025/2026年归母净利润预期为52.1/66.4/79.5亿元，对应PE为17/14/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车需求低于预期；新能源渗透率提升不及预期等

5月批发同比-17%，智己表现较佳

上汽集团(600104)
    投资要点
    公告要点：上汽集团2024年5月产量为327,681辆，同环比分别-16.74%/-7.62%，销量为332,246辆，同环比分别-17.10%/-7.71%。其中：上汽乘用车5月产销量分别为56,051/54,418辆，同比分别为-29.21%/-26.15%，环比分别为-10.51%/-14.05%；上汽大众5月产销量分别为88,508/90,013辆，同比分别-3.70%/-3.01%，环比分别-6.33%/-2.17%；上汽通用5月产销量分别为36,166/38,393辆，同比分别-61.17%/-58.27%，环比分别-15.70%/-22.70%；上汽通用五菱5月产销量分别为110,173/116,000辆，同比分别+12.83%/+5.17%，环比分别-10.42%/-5.69%。
    5月批发同环比均下滑，智己环比改善明显。1）分品牌来看，上汽通用五菱和智己汽车同比表现较佳。上汽大众批发同环比均下降，其中新能源车销量达1.1万辆，同比增长37.8%；上汽乘用车批发同环比均下滑；智己批发同比增长111.60%，5月交付量同比增长75.2%，L6于5月25日开始交付；上汽通用批发同环比均下滑，新能源车交付超7000辆，同比增长214.4%；上汽通用五菱批发同环比分别+5.17%/-5.69%，其中新能源车超5万辆，同比增长29.5%。2）分能源类型来看，集团层面新能源车批售8.29万辆，同比+9.18%。集团层面5月新能源车产批分别为8.22/8.29万辆，同比分别-0.21%/+9.18%，环比分别+9.88%/+11.12%。5月新能源批发渗透率为24.95%，环比+4.23pct。3）分国内外市场来看，上汽集团5月出口8.79万辆，同环比分别-4.20%/-4.51%。其中，MG品牌在1-5月份在欧洲发达国家终端交付量超过10万辆，创下同期历史最高。
    5月上汽集团整体去库。5月上汽集团企业当月库存-4,565辆（较2024年4月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别-1,505、-2,227、+1,633、-5,827辆（较2024年4月）。
    盈利预测与投资评级：1）自主品牌新能源+出口齐发力：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼，海外销量继续保持国内行业领先。2）合资公司积极转型：公司与奥迪签署合作谅解备忘录，共同开发面向中国市场的多款全新智能电动车型；与通用汽车整合优势资源，在上汽通用新设软件及数字化中心；上汽大众积极调整营销策略，加快提升在新能源车市场的品牌声量。我们维持公司2024-2026年归母净利润预期为142.7/176.8/196.2亿元，对应PE为11/9/8倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：乘用车需求复苏低于预期；新能源渗透率提升不及预期；行业价格战超预期。

混改释放利润弹性，国际化&电动化助力开启新征程

柳工(000528)
    投资要点
    国内装载机龙头，国际化&拓品类开启新征程
    公司成立于1958年，以装载机起家并稳居行业龙头地位。2000年后公司开始扩展产品品类，横向布局挖掘机、起重机、路面机械等产品和相关零部件。2022-2023年行业下行期间公司进行多品类&国际化拓展，积极布局如高空作业机械、起重机械等新兴板块，并加大国际化扩张力度，对冲国内下行周期，2023年海外收入占比达到42%。截至2023年底，公司已成为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。2023年公司营收/净利润为275.2/8.7亿元，同比+3.9%/+44.9%；2015-2023年CAGR为20.1%/59.2%。在国际化突破和混改后降本增效加持下，公司净利润年复合增速远超收入增速。2024Q1公司盈利能力进一步改善，销售毛利率/净利率分别为22.8%/6.5%，同比分别+4.0/2.3pct。
    引领全球装载机电动化进程，挖掘机渠道变革逆势扩张
    公司为国内土石方机械龙头，核心品类装载机和挖掘机成长性凸显：①装载机：装载机下游应用场景主要为钢铁厂、矿山、物流、港口等，工作地点固定、设备相对集中，充电站建设难度较低，同时电动装载机环保属性强、全生命周期成本低、经济性强。易充电+成本低驱动电装国内渗透率提升速度快，2024M4国内电动装载机销量940台，渗透率18%，同比+14pct，远期来看国内电装渗透率有望达到80%。公司以装载机起家，经过50多年的积累和沉淀，2023年装载机市占率超过20%，稳居行业第一。且公司电动化装载机布局早，2023年电装市占率30%+，公司作为电装行业龙头有望充分受益于电动化渗透率提升。②挖掘机：2022年公司前瞻性进行渠道变革，维持产品价格，提振渠道信心，在行业下行期间契合国内小挖提前复苏趋势，实现市占率逆势提升。2023年公司挖掘机市占率11%，同比提升3-4pct。展望未来，公司在挖掘机领域的渠道优势已经基本稳固、提前布局国四产品具备成本优势，静待国内上行拐点到来。
    混改大幅提升经营质量，股权激励&可转债提升综合竞争力
    2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和可转债扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强：①股权激励：绑定974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，目标为2024-2026年公司ROE不低于6.0%、6.5%和7.0%，彰显公司发展信心。②可转债30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。
    盈利预测与投资评级：公司为国内土石方机械龙头，混改后定位国际化、拓品类开始新征程。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为14.6/19.4/27.3亿元，当前市值对应2024年-2026年PE分别为15/11/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

5月销量同比提升，出口仍旧亮眼

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2024年5月销量为3483辆，同环比分别+11%/-24%；产量为3665辆，同环比分别+1%/-26%。
    5月客车销量产量同比上升，展望暑期需求强劲。5月份公司销量和产量同比上升，环比下降主要系四月为国内需求高峰内销基数较高所致。5月份公司首批230辆宇通天骏V6旅游专车成功交付至新疆，反映了公司对旅游市场复苏的积极响应。随着端午节和暑期的临近，预计出游需求将迎来小高峰，展望后续国内乘用客车依旧保持高需求性。
    大中客占比维持高位，销量结构明显改善。分车辆长度看，2024年5月大中轻客销量2152/921/410辆，同比分别+38%/-24%/+12%，环比分别-16%/-42%/-12%。大中客销量占比90%，同环比+6pct/+2pct。
    公司整体加库。2024年5月公司整体加库182辆，大中轻客库存变化为+148/+5/+29辆，24年前五个月累计补库1191辆。
    再创出口新纪录，看好高端客车出海。2024年5月，宇通客车向西班牙交付46辆机场摆渡车，将在该国15个机场投入运营，其中包括25辆纯电动车型，刷新了中国新能源机场摆渡车出口的最大批量订单记录，也标志着宇通在满足欧洲严苛法规和标准方面的突破。目前宇通机场摆渡车已在30多个国家和地区运营，成为欧洲市场保有量最高的中国品牌，在全球纯电动机场摆渡车销量中排名第一。随着高端制造业的稳步发展，看好公司高端客车出海业务。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为18/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

坦克品牌销量同比高增，全球化加速布局

长城汽车(601633)
    投资要点
    段落提要：2024年5月长城汽车实现合计产批量为94,422/91,460辆，同比分别-6.68%/-9.46%，环比分别-8.70%/-3.52%；5月哈弗品牌产批量分别为52,966/47,066辆，同比分别-6.72%/-15.35%，环比分别+2.03%/+0.03%；WEY品牌产批量分别为3,654/2,862辆，同比分别-39.86%/-50.40%，环比分别-25.93%/-35.80%；长城皮卡产批量分别为13,566/15,101辆，同比分别-25.56%/-18.83%，环比分别-30.78%/-16.43%；欧拉品牌产批量分别为4,147/6,005辆，同比分别-55.52%/-43.43%，环比分别-26.34%/+28.15%；坦克品牌产批量分别为20,036/20,326辆，同比分别+85.88%/+94.90%，环比分别-6.09%/-0.70%。
    5月销量整体承压，坦克品牌及出口销量同比高增。公司1-5月累计销售46.16万台，同比+11.42%；5月批发销量同比-9.46%，wey、哈弗以及欧拉表现相对较弱。出口维度，公司海外出口同比高增，5月出口34,477辆，同环比分别+37.19%/-4.60%，占集团销量37.7%，同环比分别+12.82/-0.43pct，全球化步伐加速。新能源转型维度，5月公司新能源汽车批发量24,649辆，同环比分别+3.76%/+9.86%，新能源产品渗透率27.0%，同环比分别+3.44/+3.28pct，新能源渗透率同环比迅速增长。
    体系化优势持续开拓全球化市场，产品矩阵进一步优化丰富。1）全新产品维度，新摩卡Hi4正式上市，售价23.88万元起并可享受至高30000元购车权益；长城灵魂摩托车产品正式亮相北京摩托车展；长城首款正向研发重卡PT车型正式下线，该车型为针对干线物流场景定制开发的超级混动智能重卡，预计今年下半年正式上市。SUV、摩托、混动重卡等车型发布进一步丰富长城汽车产品结构。2）技术维度，长城魏牌蓝山激光雷达版本的Coffee Pilot Ultra智驾系统全场景NOA即将全面搭载上车，英伟达芯片赋能；并搭载Coffee OS3智能座舱系统，产品智能化水平持续进阶，智能化布局全面提速；3）出海维度加速布局，目前长城汽车已拥有1400万+全球用户；在5月31日召开的“赢战海外”国际组织暨机制变革大会上长城汽车重组裂变十大“战区”，各区域业务单元直接对接市场和用户，以区域为单位，统一调配研、产、供、销、服系列资源保障国际市场健康发展、运营，计划到2030年实现海外销售超百万辆，高端车型销售占比超1/3，海外市场重要性凸显。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测，营业收入为2244/2549/2834亿元，分别同比+30%/+14%/+11%，归母净利润为89/117/151亿元，分别同比+27%/+31%/+29%，对应EPS分别为1.04/1.37/1.76元，对应PE分别为24/19/14倍，维持长城汽车“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险；国内乘用车市场竞争激烈。

三年分红大幅提升，股权激励锁定成长

九丰能源(605090)
    事件：公司公告《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》、《第二期员工持股计划（草案）》、《2024年限制性股票与股票期权激励计划（草案）》。
    固定+特别现金分红，锁定股息率4.5%享向上弹性。公司规划2024-2026年固定现金分红7.5/8.5/10.0亿元，锁定2024-2026年股息率4.5%/5.2%/6.1%（估值日2024/6/5）。当2024-2026年当年归母净利润同增超过18%时，启动年度特别现金分红，下限为0.2亿，享公司成长红利。公司规划各年度固定固定现金分红发放频次为2次，分别为半年度分红（占分红30%-40%）和年度现金分红（占分红60%-70%）。
    股权激励落地，目标2024-2026业绩复增15%彰显信心。公司公告第二期员工持股计划与2024年激励计划。第二期员工持股配合公司第二个三年（2025-2027）规划，形成长效激励。公司2024年股权激励计划，以限制性股票和股票期权的方式针对中层管理人员、核心业务骨干进行激励。员工激励针对2024-2027年考核归母净利润不低于15.0/17.2/19.8/22.8亿元，4年复增15%。员工持股配合股权激励有效激励覆盖中高管理层及核心业务骨干等，激发员工积极性，彰显成长信心。
    高质量报表+业绩稳步提升，分红能力有充足保障。公司承诺固定+特别现价分红，高质量资产体现。2023年公司实现经营性净现金流21.6亿元，资本开支（购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）11.9亿元，自由现金流充足。截至2024/3/31，公司货币资金54.1亿元，资产负债率43.41%。资产负债表表现良好。匹配长期业绩稳步提升，分红能力有保障。
    综合清洁能源服务商，三大业务协同成长。清洁能源强化一体化布局：公司围绕中游接收站、船运等核心资产，加强上游LNG现货资源采购匹配工业、燃气电厂、大客户等下游，积极推进长协资源的拓展，下游拓展优质客户。能源服务稳定收益规模扩张：井上价格联动下服务性收益稳定。低产低效井辅助排采业务深入探索可复制业务发展模式，能源物流IPO募投项目LPG船舶顺利交付并对外提供运力服务，稳定开展LNG接收站接卸与仓储服务。特种气体锚定航空航天：加快推进海南商业航天发射场特燃特气配套项目，积极拓展氦气资源。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润15.2/17.4/20.4亿元，同比增长16%/15%/17%，对应2024-2026年PE11/9/8x（2024/6/5），维持“买入”评级。
    风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期

鸿蒙大年来临，软硬件一体领军有望崛起

软通动力(301236)
    国内头部数字技术服务商，深度服务华为：公司业务主要包括通用技术服务、数字技术服务、咨询与解决方案和数字化运营四大部分。公司与华为、腾讯、百度、阿里巴巴等头部企业均有合作。2023年,公司实现营收175.81亿元，同比降低7.97%；归母净利润5.34亿元，同比减少45.15%，主要系全球经济下行、市场需求不足、企业增长动力和预期尚未完全恢复。2018-2023年，公司来自华为的收入持续上升，从43.44亿元增长到64.37亿元，是华为第一大数字技术服务商。
    鸿蒙大年来临：技术上：HarmonyOS NEXT星河版将于今年四季度发布面向消费者的商用版本。产品上：华为终端新品不断发布，鸿蒙装机量快速提升。2024年Q1，华为手机中国市占率回升至17%，重回首位。政策上：5月20日，测评结果公告（2024年第1号）发布。操作系统参与者增多，给与新进操作系统厂商更多可能性。
    鸿蒙市场空间广阔，收购同方造就头部鸿蒙PC软硬件厂商：我们测算2023年鸿蒙PC操作系统市场规模为183亿元；手机应用软件开发市场规模为200亿元；中国车载OS市场规模为185亿元；物联网操作系统市场有望达到百亿级。软通子公司鸿湖万联是华为首批OpenHarmony生态使能伙伴，华为持股5%。公司在开源鸿蒙社区代码修改量排名第五。2024年2月，软通公告完成对同方国际和同方计算机的收购，布局PC整机，软通成功构建鸿蒙PC软硬件一体产品矩阵，竞争力加强。
    布局欧拉、高斯、ERP等多个华为产品，主业逐步回暖。欧拉方面，公司推出商业发行版天鹤操作系统和OpenEuler一站式服务解决方案。高斯方面，公司基于OpenGauss内核发布软通动力数据库。ERP方面，公司有望成为未来华为MetaERP的ISV。2023年，华为净利率为12%，同比提升6pct，伴随华为盈利能力回升，公司通讯相关业务有望回暖。
    收购同方，布局算力+构建软硬件协同：同方计算机涉及鲲鹏/昇腾服务器、PC整机，2023年实现营收40.20亿元。华为算力是算力国产化主力军，收购后软通多款华为应用产品可与同方计算机硬件相结合，增强竞争力。同方国际主要从事消费电子业务和ODM业务。2024年5月，微软发布AIPC，Gartner预计到2025年AIPC出货量会占所有PC出货量的43%。同方国际旗下机械革命电脑品牌积极布局AIPC，布局海外业务，有望伴随AIPC渗透率提升实现营收快速增长。
    盈利预测与投资评级：2024年是鸿蒙大年，软通是华为第一大数字技术服务商、鸿蒙头部合作伙伴，收购同方构建鸿蒙软硬件一体解决方案，有望率先受益于鸿蒙崛起。同时，公司收购同方布局华为算力和AIPC，软硬件协同。华为盈利能力回升，公司主业有望回暖。基于此，我们给予公司2024-2026年归母净利润预测为7.14/9.25/11.18亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术研发不及预期；行业竞争加剧。

集装箱供应链景气回暖，建议关注量利修复的行业龙头

中集集团(000039)
    投资要点
    库存周期企稳+红海事件长期化，集装箱制造有望量价齐升
    （1）中美库存周期企稳，补库存需求有望逐步显现。2023年中美去库存周期形成共振，集装箱产量、箱价持续下降。2024年中美库存增速回落至历史较低位，相继进入被动去库阶段。2024年4月我国进出口总值5126亿美元，同比增长4.4%，出口、进口均实现同比转正，反映海内外去库存周期接近尾声，补库存需求有望逐步显现，集装箱产量、出口均价已环比回升。（2）伴随全球贸易重构，集装箱存量被耗散在各地。原先从中国出口直达欧美的工业产品，现需绕道东南亚、墨西哥等地进行组装加工，再运向欧美等主要消费国。运程加长下，港口的集装箱调度难度加大，集装箱需求增加。（3）红海事件长期化趋势下，船东备箱需求增加。红海事件导致大量船只绕行好望角，航运效率及集装箱周转率下降，船东启用更多船只及集装箱以满足航运需求。根据集装箱航运分析公司Linerlytica数据，2024年5月底新加坡港口的拥堵已达到200万标准箱，短期内或将导致船东用箱缺口产生。集装箱供应链景气回暖趋势下，制造端有望量价齐升。
    箱价回升钢价维持低位，规模效应下制造商利润端有望修复
    集装箱制造毛利率受到规模效应与原材料价格影响较大，其中钢材约占集装箱制造成本的50%。（1）根据海关总署数据，2024年4月中国集装箱出口平均单价达3279美元/吨，环比增长37.3%，相比2024年1月增长18.6%。（2）根据钢之家钢铁网，中国热轧板卷（集装箱制造钢材）价格2024年4月为3906元/吨，环比降低2.3%，相比2024年1月降低7.0%。在钢价保持低位震荡趋势下，箱价环比上升，集装箱制造商利润端有望进一步修复。
    海上油气投资加速，海工周期反转趋势显现
    国际油价高位预期+存量油气田产量自然衰退，油气公司资本开支意愿明确，海上油气项目因储量大、经济效益高等优势，反转趋势显现。（1）海工制造：得益于海上石油开采技术的发展以及海上钻井业务的合并带来的规模效应，海上油气开采成本大幅降低，自2014-2021年下降约40%，世界油气勘探开采正逐渐转向海洋。全球各大油公司资本开支稳中有升，公司FPSO等海工制造业务接单量有望持续增长。（2）海上钻井平台运营：经历多年的周期底部修复，Clarkson钻井平台日费指数已创下2014年末以来新高。公司持有共14座平台：5座半潜钻井平台（2座租出）、6座自升钻井平台（全部租出）、3座生活平台（2座出租）。钻井平台日费率增长趋势下，公司待租平台后续有望获取租约，续约平台合同租金明显提升，业绩反弹空间较大。
    盈利预测与投资评级：受益下游需求回暖，2024年起公司业绩有望持续改善。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为24.7/32.9/47.5亿元，当前市值对应PE为20/15/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

成长性极佳的国产通风冷却小巨人企业

克莱特(831689)
    投资要点
    克莱特：通风冷却“小巨人”企业
    克莱特成立于2001年，是中高端装备行业通风设备产品及系统小巨人。自公司设立以来，始终专业从事通风与空气处理系统装备及配件设计研发和生产制造。
    公司业绩稳健增长，2020-2023年营收和归母净利润CAGR分别为21.25%和34.63%。2023年公司业绩持续增长，达5.08亿元，同比增长20.44%。2023年公司毛利率和净利率分别为29.81%和11.91%，位于行业高位。
    风机产业下游稳定发展，进一步扩大风机行业市场空间
    风机下游市场包括轨道交通、新能源以及海洋工程与舰船等中高端行业，均呈现出稳定发展的态势。轨道交通领域，轨交装备行业市场规模持续扩大，预计在未来几年内仍将保持稳定增长；新能源领域，特别是风电和核电装机容量持续增长，风电行业回暖趋势明显，核电建设重回快速发展轨道；海洋工程与舰船领域，随着国家对海洋经济的重视，海洋工程装备行业也将迎来广阔的市场需求空间。政府相关政策的支持为风机市场的发展提供了有力保障，促进了风机行业的稳步发展。
    客户认可、技术领先两大优势共同保障公司长期发展：
    1）公司盈利能力高于行业平均水平：克莱特主要可比公司包括南风股份（300004）、金盾股份（300411）、亿利达（002686）、山东章鼓（002598）。就风机领域而言，在同行可比公司中，亿利达和山东章鼓规模较大，克莱特与之相比规模较小，但毛利率方面高于同行其他公司，位于行业高位，盈利能力相对较强。
    2）公司长期绑定大客户：克莱特公司在轨道交通、核电和海洋与舰船领域均取得了重要资质认证，公司与多位大客户建立了长期稳定的合作关系，其通风冷却产品受到客户的广泛认可。
    3）公司研发端积极投入：公司研发团队实力强大，拥有众多高学历人才和先进设备，并积极开展与科研院校的合作。公司多次承担国家火炬计划项目等重大科研项目，荣获多项荣誉，并参与了国家标准的编制。这些都为公司的科技创新和持续发展提供了有力支撑，使克莱特在风机行业中保持领先地位。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司正处于快速增长期，预计公司2024-2026年净利润分别为0.70/0.83/1.01亿元，当前股价对应动态PE分别为12/10/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、海外市场政策风险。

销量点评：5月销量表现亮眼，DM5.0落地强化产品力

比亚迪(002594)
    投资要点
    比亚迪5月新能源汽车销量33.2万辆，环增6%，符合市场预期。比亚迪5月电动车销量33.2万辆，同环比+38%/+6%，其中出口37499辆，同环比+267.5%/-8.6%。1-5月份累计销127万辆，同增26.8%。1-5月份累计出口约17.6万辆，同增177%。其中新能源乘用车5月销量为33.05万辆，同环比+38.2%/+5.9%，1-5月累计销量为126.69万辆；新能源商用车5月销量为1329辆，同环比+17.8%/+11%，1-5月累计销量为4391辆。
    插混份额环比微降，方程豹环比显著增长。5月比亚迪插混乘用车销量为18.4万辆，同环比+54.1%/+3.7%，占比56%，同增5.7pct，环降1.2pct；1-5月累计销量68.6万辆，累计同比+35%。纯电乘用车销量为14.6万辆，同环比+22%/+9%，占比44%，同降5.7pct，环增1.2pct；1-5月累计销量为58万辆，累计同比+19%。5月王朝、海洋车型销31.5万辆，同环比+38%/+6%；腾势品牌销1.2万辆，同环比+11%/+10%。新车型中，仰望品牌销608辆，环降36%；方程豹销2430辆，环增15%。
    第五代DM技术持续强化车型竞争力，预计24年销量360-390万辆。公司产品矩阵完备，仰望、方程豹补足高端车型。5月公司发布第五代DM技术平台，实现全球最高发动机热效率46.06%、全球最低百公里亏电油耗2.9L和全球最长综合续航2100公里，搭载于两款新车型-秦L-dmi、海豹06已上市。考虑到新车推出、高端车型逐步放量以及海外出口贡献增量，同时积极布局智能化，24Q3实现30万元以上车型高阶智驾标配，Q3上市20万以上的车型高阶智驾选配，我们预计24年比亚迪电动车销量360-390万辆，同增25%。结构来看，高端车型迅速上量，预计24年方程豹10万+、腾势10万+、仰望2万辆左右，上述三款车型占比亚迪销量比约7%，提升3pct，预计出口45万辆，同增80%。
    5月电池装机量环增13%，预计2024年电池产量维持35%-40%增速。5月动力和储能电池装机14.2GWh，同环比+23%/+13%，1-5月份累计装机56.5GWh。受益全球大电站项目需求高增，我们预计2024年电池产量240gwh，同增37%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司车型竞争力强化，我们维持2024-2026年归母净利润预期为352/424/510亿元，同增17%/20%/20%，对应PE分别为20/16/14x，给予24年28xPE，目标价314.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期、政策不及预期。

玉米种领军企业，积极开拓黄淮海第二曲线

康农种业(837403)
    投资要点
    国家玉米种子补短板阵型企业，深耕玉米种子十余年：康农种业是一家聚焦于高产、稳产、综合抗性良好的杂交玉米种子研发、生产和销售，以科研创新为驱动的“育繁推一体化”种业企业。由于公司积极拓展黄淮海地区玉米种子销售业务，2023年公司实现营业收入2.88亿元，同比增长45.9%；归母净利润0.53亿元，同比增长28.7%。
    种业市场前景广阔，国产集中度有望提升。1）全球市场：市场持续微增，行业集中度高。全球种业市场规模逐年提升，预计2026年达578亿美元，2021-2026年CAGR为2.2%，全球种业主要集中在中美地区，行业集中度高，2021年CR5超50%。2）国内市场：市场稳步增长，行业集中度有望上行：预计到2026年我国种业市场规模将达893亿元，2021-2026年CAGR为6.2%。同时我国行业集中度目前较低，2021年CR5为18%，行业集中度有望进一步上行。其中玉米种子整体市场供过于求，优质品种供需较为紧张。
    研发为基，开拓黄淮海区域第二增长曲线：1）专注自主研发，积极开展产学合作巩固基本护城河。公司研发费用逐年攀升，2018-2023年公司研发费用从515.6万元增长到了1,074.5万元，CAGR为15.86%，公司持续加大研发支出同时积极开展产学合作加速推动杂交玉米种子创新进程；2）西南优势区域高市占率，加速拓展黄淮海地区。公司深耕西南山地区和南方丘陵区多年，2021年/2022年公司优势区域市场占有率分别达4.84%/5.97%。基本盘稳健增长情况下公司积极开拓新发展区域，逐步推广产品至北方春播区及黄淮海夏播区，黄淮海区域加速拓展，2024年有望实现增长，成为公司第二增长曲线。3）募资助力公司降本增产。公司募资扩充1.2万吨玉米种子生产产能，生产基地靠近制种区域，可以有效节省运输、储存成本，生产基地2024年9月预计投入使用，同时黄淮海等地区快速拓展将帮助消化新增产能，新增产能可被预计订单基本消化；同时公司投入1500万元对现有的长阳生产基地进行改造提升，进而降低产品生产成本并提升产品质量可靠度。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为0.72/0.89/1.09亿元，同比+35%/24%/22%，对应PE为10/8/6倍，考虑公司积极拓展黄淮海区域营收有望持续高增，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、拓展不及预期。

多价位稳扎稳打，全国化渐入佳境

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件：近日我们参加古井贡酒2023年股东大会，会上公司就行业形势判断、全国化推进路径、产品布局侧重及费用投放思路进行解答交流。
    产品布局能守能攻，结构提升稳扎稳打。2018年以来公司以古20为战略重心，持续推进次高端战略，近年古20及时跟进卡位600价位带，品牌张力稳步提升。当前经济环境下，公司100~400元价格带基本盘稳固，能够有力应对消费水平波动，通过古20稳价、古8/古16放量，兼顾短期收入兑现之余，亦继续为中长期结构提升打好基础。分产品看，①次高端核心单品古20坚持价格优先，23Q4以来加强全控价管理，尽可能熨平负向价格波动，1是控好库存，2是优化商源，通过精准选商、选店，扎实做好高质量动销。②古16做好次高端份额承接，切割城市宴席消费升级蛋糕。③省内古8/省外古7持续推进消费培育，旨在通过腰部放量奠定企业大发展根基。④古5作为大众消费底盘产品，省内保盘保量，省外焕新推出中国香古5，对标150元价位海之蓝，旨在打造全国化百亿单品。
    省内多价格带做深做透，省外梯队化建设已具规模。展望三百亿发展目标，公司省内外战略路径清晰。①省内多价位带产品布局日臻完善，市场下沉空间仍足。公司省内古5卡位下沉乡镇市场，古8/16雄踞合肥并顺利辐射各地市，古20在同价位带已实现规模领先，高端酒及光瓶酒产品亦在有序推进。伴随居民品牌消费意识提升，古井各价位市场份额有望进一步扩大。②省外全国化扩张梯队业已成形，规模化市场打造正有序实现模式复制。公司分批次递进打造规模市场、规模网点，省区层面，第一梯队已有4/5个市场达10~20亿元规模，目标未来3~5年成长至20亿+的根据地市场；第二梯队已储备多个3~5亿市场，规划通过做好组织架构完善、渠道网点建设、厂商关系磨合，实现节点突破，成长为10亿+的潜力市场；第三梯队为边远薄弱区域，目标全部省区均销售过亿，并力争培育1~2个突破点。目前省外排头兵市场江苏省区在20亿规模关口，通过及时进行人员调整、动销去库，已回归正常发展节奏。
    库存管控游刃有余，费率优化持续兑现。渠道端，公司管控操作精进成熟，根据定期客户梳理，及时排雷库存高位、价格洼地、窜货频繁等问题，并通过灵活采取点对点停货等方式，保障库存与价盘稳定。费用端，公司资源投放效率稳步提升，目前品牌投放金额已基本固定，地面营销费用则实行固定投向管理，削减随量、促销费用，更多向消费培育动作倾斜，如宴席拉动、酒店开瓶、回厂游等，费用落地考核加强。
    盈利预测与投资评级：24年春节公司回款、动销进度一马当先，后续销售兑现压力不大，市场工作重点保障营销质量，古20稳价格、强渠道持续推进，古7、古8推宴席、铺网点落地有声，看好公司省内外均打开后三百亿增长新天地。我们维持公司2024-2026年归母净利润为60/74/90亿元，同比+30%/24%/21%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、次高端扩容不及预期、食安问题。

ABC逐步出货，PERC改造启动

爱旭股份(600732)
    投资要点
    光伏行业十年积累，ABC技术全环节推进。公司立足光伏行业十年，深耕太阳能晶硅电池研发生产。围绕实现ABC生态链进行全环节技术纵深推进，实现N型ABC组件的全场景覆盖及全环节技术突破。公司2023年全年实现营业收入271.7亿元，同比下降22.54%；归母净利润7.57亿元，同减67.5%；2023Q4收入45.5亿元，同减50.8%，归母净利润-11.3亿元，同减220%，扣非归母净利润15.13亿元，同减269%。
    PERC逐步收窄，TOPCon改造启动。2023年公司电池销量约38.2GW，同增11%，其中2023Q4销量约9.8GW，同增10%/环比持平；受产业降价影响，盈利亏损。2024Q1出货约6-6.5GW，盈利持续承压，TOPCon改造+新建启动，P型逐步收窄、2024年中期完成升级改造。公司原有PERC产能约36GW，义乌25GW升级已于3月公告，并适度新建15GW滁州TOPCon电池于4月出片，快速贡献产出；考虑义乌25GW技改+滁州15GW新建，或于2024Q3具备30+GW TPC产能，贡献全年出货10-15GW。
    ABC稳步推进，市场端持续突破。公司2023年ABC组件产量约2GW、销售约489MW，测算均价约1.22元（不含税），溢价明显。2024Q1销售约700MW+，3月上量明显，受规模所限、盈利短期承压。效率端，2024Q1末公司ABC电池量产效率已达27%、组件效率24.2%；产能端，截至2024年3月珠海10GW ABC已达产，义乌15GW正加紧搬入设备、已实现首批试生产，济南10GW筹划建设初期工作。市场端，截至2024年3月公司ABC组件已销售超18个国家/地区，在手订单规模超10GW，有望支撑24年放量。
    人员扩张+下游布局抬升费用率，收入下降影响经营性现金流。2023年期间费用27.8亿，同增26%；期间费用率10.2%，同比+4.71pct；2024Q1期间费用6.67亿，同增8%/环增21%，主要系公司ABC基地扩产进行人员扩张+下游布局导致费用提升。2024Q1经营现金净流出24亿，主要是收入下降，PERC销售回款减少所致。
    盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润10/16/26亿元（2024-2025年前值为44/60亿元），同比32%/64%/59%，对应当前PE22/13/8倍。考虑到行业盈利承压，下调至“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

打造第二成长曲线，存算全产业链协同赋能

香农芯创(300475)
    引领电子元器件分销行业，布局存算全产业链：1）香农芯创是国内领先的电子元器件分销企业，代理销售SK海力士、联发科等一线品牌半导体相关产品，终端客户有阿里巴巴、字节跳动等互联网、信创客户。在“AI+算力”兴起的背景下，存储芯片市场具有广阔空间，带动公司分销业务持续发展；2）中国企业级存储市场规模持续扩大，公司将原厂优势转化为自身优势，不断提升分销和整合服务的能力，在分销业务的基础上设立子公司海普存储，发展企业级存储产品作为第二成长曲线，提高公司核心竞争力；3）通过入股半导体产业链上的优质公司，打造布局存算全产业链，最大化公司的产业协同效应。
    电子元器件产业风头正盛，下游应用持续推动需求增长：1）公司作为产业链中游核心企业，主要从事存储器分销业务，其中DRAM占比70%。通过多年发展，公司与SK海力士、MTK等顶级原厂建立了稳固的合作关系，成为国内最大的存储分销商；2）HBM具有稀缺性，与传统DRAM相比，HBM具备高带宽、高容量、低延时与低功耗等优势，可以加快AI数据处理速度，更适用于AI服务器等高性能计算场景。据TrendForce预测，2026年全球HBM需求量有望达到386.2亿美元；3）公司在下游领域主要为客户提供云商服务器的存储以及手机主控：AI的兴起带动服务器出货量增加，预计2025年出货量将达到1792.7万台；物联网设备连接数持续增长，2027年全球物联网市场规模将增至5250亿美元；高性能芯片需求增长，进一步提升公司分销业务成长空间。
    公司开拓企业级存储新业务线，打造第二成长曲线：据IDC数据，2023年中国企业级存储市场规模达到66亿美元，同比下降0.6%。尽管市场规模小幅下降，中国企业级存储市场份额在全球份额占比首次突破20%，达到20.8%，稳居全球第二，并且预计在2028年达到90.2亿美元，2024-2028年CAGR为4.7%。公司出资3500万元，与合作方共同设立海普存储科技有限公司开展企业级固态硬盘及存储模组一体化业务，产品各环节采用顶级配置。下游主要客户为互联网企业、电信运营商及政府机构。目前已通过中国电信、昱格电子等客户产品测试。公司股权激励目标指引2024-2026年海普存储有望实现营收2/4/8亿元。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司在存储器分销领域的业务发展以及在企业级存储新业务的布局。公司合作方与客户皆为领域龙头，公司二次转型进展顺利，公司成长动力充足。我们预测公司2024-2026年归母净利润为4.8/6.7/8.5亿元，公司当前市值对应PE分别33X/24X/19X倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：1）存储器价格恢复不及预期风险；2）合作方依赖风险；3）企业级SSD市场景气度不及预期风险

春燕展翅翔四海，金穗欢喜进万家

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    民族品牌，携精品王者归来。燕京啤酒初创于1980年，控股股东为北京市国资委，是民族啤酒工业优秀代表，也是国内啤酒五巨头之一。公司拥有“燕京、漓泉、惠泉、雪鹿”1+3品牌矩阵，深耕北京、内蒙及广西三大核心市场，2023年公司营收142.1亿元（yoy+7.7%），归母净利润6.4亿元（yoy+83.0%），位列行业第五。明星单品U8锚定10元价格带，自2019年推出以来持续高增，十四五百万吨目标可期，U8引领，产品矩阵不断优化覆盖，多价格带新品亦有望走出第二增长曲线。
    改革焕发活力，降本增效红利持续兑现。2022年5月耿超新任公司董事长，新聘管理层进一步年轻化，自上而下的长效考核与激励制度逐步落地，十四五战略规划开启“二次创业、复兴燕京”新征程。2017年以来公司推动产销分离改革，2018年成立帮扶办公室，积极推进冗产冗员优化改革实现减亏，人均创收逐年提高，净利率持续提升。考虑管理费用率、营业税金率有望继续优化，公司ROE仍有较大提升空间。
    产品矩阵日臻完善，全国拓展渐进。2020年以来公司围绕年轻消费者进行线上+线下全链路营销，U8成功出圈使得公司在啤酒高端化、产品差异化、营销与渠道全国一体化等多方面能力快速提升。公司进一步推出6-8元（新雪鹿、鲜啤2022）及10元以上（燕京V10、U8Plus）产品以完善特色大单品矩阵，向上可继续高端化，向下可分散U8市场竞争压力，形成有效保护。当前公司重点市场为华北及华南区域，2023年营收占比约80%，华东市场目前为公司第三大区域市场且增长较快。三大核心市场包括1）北京（消费力强、受众广，U8高端化主阵地）、2）内蒙（U8销量第二梯队，新雪鹿年轻化升级）、3）广西（2022年漓泉市占率85%+，盈利能力突出），此外，公司在四川、河北等地亦有加码布局，增长潜力空间较大。2022年推动“百县工程”战略，扬产品之长，与围绕重点城市竞争的友商形成差异化定位，并逐步串联各个区域市场，以点带面持续推进U8与产品矩阵全国化。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，大单品保持良好增长带动公司量价齐升，公司盈利能力仍有较大提升空间。我们维持公司2024-26年归母净利润9.0/11.7/14.3亿元（2024-26年归母净利润增速为40%/30%/22%，对应净利率分别为5.8%/7.1%/8.2%），5月30日收盘价对应2024-2026年PE为29/22/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；现饮场景复苏不及预期风险；大单品放量减缓及新品接力不及预期；原材料成本波动。

杭口品牌日久弥新，区域集团模式扩张

通策医疗(600763)
    投资逻辑：公司是浙江省民营口腔医疗服务龙头，通过区域总院+分院模式已建成立足浙江、扩张省外的医疗服务网络。短期来看，集采政策影响逐步消化，种植业务有望提速增长，整体业务增速同比上年改善；中长期来看，蒲公英分院扩张减缓后将步入收获期，分院及总院规模有望稳步增长，省内市场下沉&省外并购加盟打开长期成长天花板。
    口腔赛道前景广阔，细分市场倍具潜力。我国口腔诊疗潜在消费人群基数大、诊疗率低，老龄化和居民收入提高将推动行业发展，随着供给端医生数量增长，口腔诊疗意识提升，我国口腔医疗服务市场预计将增长至2028年的3837亿元，2024-2028年复合增长率约13%。其中，种植业务方面，国内种植牙渗透率为29颗/万人，相比于韩国2019年渗透率500颗/万人，仍有很大提升空间，种植牙集采政策落地将推动种植量扩容，2023年公司种植量同比增长47%。正畸业务方面，国内每十万人正畸医生数量仅0.4名，远不及美国3.3名，随着人们对于口腔健康和美学的追求，正畸市场仍有望稳健增长。综合诊疗等项目，随着发病率与诊疗率提升，以及种植量的增长等，预计业务规模也将持续增长。
    “总院+分院”联动，口腔市场做深做广。截至2023年底，公司拥有医疗机构84家、医生2133名，医疗服务营业面积超过25万平方米，开设牙椅3000台。1）总院方面，三大总院具备很强的口碑影响力，专业能力突出，形成了全省的服务网络和专家辐射网络。2）分院来看，“蒲公英计划”由点到面，加速省内市场下沉，分院盈利周期逐步缩短。截至2024Q1，已开业蒲公英分院中约一半已经实现盈利。短期来看，投入蒲公英医院对公司利润增速有所拖累；但长期来看，蒲公英分院储备充足的人力资源及牙椅资源将承接地县需求，将进一步提升公司省内市占率。3）省外布局方面，公司进一步探索并购加盟模式，2023年收购娄底口腔医院股权，未来将继续完善区域市场布局，形成区域规模效应。
    获医能力突出，医生资源多维保障。公司多方面建立和巩固优秀的医生人才梯队，提高医生团队效率：1）依托浙江大学、杭州医学院等国内外知名院校，配置各级医生资源；2）采取医生合伙人模式，通过总院医生集团及蒲公英当地医生团队分别持股，确保总院医生为分院管理和医疗赋能，同时深度绑定分院优质医生；3）引入特色CaseManager(CM)团队接诊模式，发挥专家及年轻医生各自的优势，提高各级医生工作人效；4）全面推进“三三制”工作模式，在集团、区域总院和分院层级分别建立上下联动的各级运营三人组，推进口腔医院精益化管理和运营。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2026年公司营业总收入分别为32.41/38.33/45.15亿元，公司归母净利润分别为6.0/7.5/9.4亿元，对应当前市值的估值分别为32/25/21倍。维持“买入”评级。
    风险提示：种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，核心医生流失风险，行业竞争加剧风险等。

顶点软件的估值研究

顶点软件(603383)
    投资要点
    A5中标某头部券商第三代核心系统建设项目，成为最关键客户的标杆替换案例。除此外，2023年与3家战略合作客户签署A5升级合同，A5的用户快速扩大，同时东吴证券A5完成了100%国产化设备与基础系统软件的国产化替代，成为业内首个信创化单轨运行，100%完成国产替代的案例。
    先发优势：顶点2013年开始自行研发内存数据库HyperDB，2015年联合东吴证券进行全信创的A5交易系统的研发，2020年6月全面上线至今已顺利运行3年时间；目前A5还在东海证券、华宝证券、麦高证券上线，信创案例全行业最多。
    技术路线：公司确立分布式路线较早，内存路线也已打磨14年时间，存算分离架构弱化数据库作用，交易期间的性能部分由内存数据库替代，交易结束后的查询等存储功能由国产信创数据库替代，较好地解决了数据库性能和可靠性的问题。目前顶点在核心交易系统信创领先优势显著，有望以点带面切入新客户替换，弯道超车带动全业务信创落地。
    顶点在竞标过程中有明显优势。招标方在选型过程中尤其重视产品的成熟度和标杆案例，而顶点软件目前具备了在证券IT领域中较成熟的产品和强有力的标杆案例。
    盈利预测与投资评级：考虑到金融信创的带动以及证券IT行业的信息化推进节奏，我们维持公司2024-2026年收入8.35/10.0/11.9亿元，归母净利润2.7/3.35/3.86亿元，对应EPS1.32/1.63/1.88元，对应PE24/20/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：证券、资管等下游行业压缩IT开支、市场竞争加剧、信创推进不及预期。

次高端击节而进，费效比乘势优化

老白干酒(600559)
    近期我们对老白干酒及河北白酒渠道进行调研交流，认为老白干在次高端培育、区域覆盖、库存去化、内控优化等方面稳步提升，当前基本面对报表业绩释放具备较好支撑。
    次高端团购培育稳扎稳打，省内氛围连点成面。2023年老白干本部次高端以上价位销量已占比近50%（参考2023年秋糖老白干论坛发布信息）。相比全国名优品牌，公司在次高端价格带坐拥政商务资源“地利”及渠道利润优势。经过近几年系统性培育，目前300元甲15已步入动销起势正循环阶段，未来公司沉心定志，目标做到各地市次高端份额第1。我们测算2023年老白干在河北省内次高端占比约17%，对比河北各地市头部次高端产品销售规模，并参考古井、今世缘等地产酒品牌当地次高端30%以上份额，认为未来伴随甲等15/20持续模式复制，老白干份额具备较大提升空间。
    中高端保持规模领先，24年有望重启良性增长。近年在聚焦培育次高端同时，公司100~300元中高档产品逐步调整改善，1是优化经销商队伍，合理增减区域代理商；2是老市场控货去库，渠道积极性有所改善。2024年，公司100~300元产品库存调整基本到位，叠加扫码红包及宴席政策跟进，同时伴随地产酒竞品费用投入力度收缩，竞争格局改善，看好市场端良性动销对公司销售回款实现较好传导。
    区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在10%以上，目前过2亿市场共6个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。
    内部管控持续提升，业绩弹性逐步释放。2023年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作：1是加强费用稽核管控，堵住跑冒滴漏豁口，提升费用落地效率。2是工作开展坚持问题导向，及时发现问题解决问题，减少市场无效、低效投入。3是采取阿米巴模式，各销售单元独立考核，收入与费效并重。4是优化激励考核机制，总部员工薪酬根据职级及考核定薪，一线销售业务人员绩效考核更侧重动销及开瓶。
    盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们维持公司2024-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应PE为24/19/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

创新研发驱动，麻醉镇痛与出海布局打开广阔空间

苑东生物(688513)
    投资要点
    集采压力出清，丰富管线不断贡献新品种：苑东生物产品布局包括麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤等领域，受重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批集采影响，2023年营收同比下降4.6%，但公司存量品种已应采尽采，集采影响已逐渐消化。同时公司具备强大的研发能力，2023年研发费用率达21.4%，在布局领域持续深耕，2022/2023年公司分别获批品种6/10个，其中多款有望首仿/首评或研发进度领先同行且不乏市场规模较大品种，同时在研管线储备丰富，将持续为公司贡献业绩。
    聚焦麻醉镇痛，产品丰富度持续提升：公司早年发展业务布局较广，麻醉镇痛领域主要为阿片拮抗、布洛芬注射液等，与恩华药业、人福医药等传统麻药龙头差异化竞争。但麻醉镇痛现已为公司重点聚焦领域，人口老龄化导致的手术量增长，群众对舒适医疗的追求带来麻药使用科室的扩容等因素均驱动麻醉镇痛市场规模稳健增长。公司2022年以来陆续获批的舒更葡糖钠、去甲肾上腺素、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺等均具备较大市场空间，同时在研品种硫酸吗啡盐酸纳曲酮、氨酚羟考酮、EP-9001A单抗注射液等品种具备更好竞争格局，公司研发进度领先，有望逐步上市兑现。
    原料制剂一体化布局，海外市场打开成长空间：公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。公司盐酸纳美芬注射液于2023.11获FDA批准，成为继普渡药业之后第二个获批的仿制药，也是公司首个制剂出海的产品。截至2021年美国12岁及以上吸毒人群占比达11.7%，其中阿片类药物占吸毒人群的36%。故第一代阿片解毒剂纳洛酮市场规模2022年超6.8亿美金。纳美芬为新一代阿片受体拮抗剂，效果优于纳洛酮，我们认为有望逐步抢占美国阿片解毒剂市场。同时公司储备了丰富的出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为13.75/16.94/20.34亿元，归母净利润分别为2.81/3.45/4.12亿元，当前股价对应PE分别为24/19/16×。考虑到苑东生物存量品种集采出清，重点聚焦麻醉镇痛领域，储备管线丰富，出海逐步兑现，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：存量品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

立足智慧矿山，发力充电网络

科达自控(831832)
    投资要点
    起源于智慧矿山的工业互联网供应商：山西科达自控股份有限公司是一家应用工业互联网技术体系，为能源行业的智能改造和城市公共设施的智慧升级赋能的国家级高新技术企业，主要服务于智慧矿山、物联网+、智慧市政板块。公司注重自主研发，已取得400多项自主知识产权，其中发明专利37项。2023年，公司营收为4.4亿元，同比+27.1%，归母净利润为0.55亿元，同比-2.7%。
    智慧矿山加速普及，充换电站亟需安全解决方案：
    1）矿山智能化建设前景广阔，正值加速期。目前我国煤矿智能化建设仍处于初级阶段，与智慧矿山建设的长远目标相比仍有较大差距。考虑到我国存量4300余座煤矿以及未来产能置换新建煤矿，我国煤矿智能化建设将创造万亿级的广阔智能矿山领域市场。
    2）电动两轮车、新能源汽车充电桩保有量增长带来新一轮安全刚需。两轮电动车行业的稳步发展，保有量的大幅上涨导致社区充电困难。近年来电动自行车火灾事故频发，且呈现上升趋势，严重威胁人民群众生命财产安全，推动各地安全细则加速出台。
    行业先发优势杰出，商业模式能力出色：
    1）公司在智慧矿山领域具备先发优势。公司深耕智慧矿山领域二十余载，依托对行业特殊环境和生产工艺的深入研究，自主研发了矿山自动化专用工业控制模型、算法、通信设备、控制设备等，构建起拥有自主知识产权的软件、硬件产品和系统，被广泛应用于矿山领域，实现设备数据监测和自动控制。
    2）公司为城市新能源充电系统提供安全、智能解决方案。截至2024年一季度，公司已在全国12个省份、30余个城市中大规模推广建设立体式新能源充电管理系统，在全国部署有10万多个充电桩，有100多万端口，可以解决500多万的用户的充电需求，已成为全国社区充电细分赛道的龙头。同时，新能源充换电业务作为面向终端消费者的互联网业务，为公司带来了稳定的现金流入，促使公司2024年一季度现金流由负转正。
    盈利预测与投资评级：我们预计科达自控2024-2026年营业收入达到5.88/7.29/9.22亿元，同比增速分别为33.6%/23.9%/26.6%；预计归母净利润分别为0.80/1.00/1.28亿元，EPS分别为1.03/1.30/1.66元。按2024年5月29日收盘价，对应2024-2026年PE分别为11.43/8.78/6.82倍。科达自控PE较行业可比公司相比明显较低，且公司在充电系统运营业务上增速迅猛，有望成为该细分领域的全国性龙头，因此估值有望进一步抬升。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、高水平技术人员短缺的风险、应收账款占比较大和无法及时收回的风险