公司点评：L2强检在即，静待26H2检测订单释放

中国汽研(601965)
    投资要点：
    事件：2026年5月8日，公司召开2025年&26Q1业绩说明会。
    技术服务主业短期承压，新兴业务增速领先。1）26Q1公司实现营收8.10亿元，同比-8.87%，主要受行业竞争、业务总量承压及交付周期因素影响。利润端表现相对平稳，归母净利润1.65亿元，同比-4.44%，单季度毛利率46.0%。2）2025年盈利质量扎实，公司实现营收49.67亿元，同比+5.75%，归母净利润10.58亿元，同比+16.51%，期间费用率持续下降。其中传统整车及构成部分设计业务收入30.91亿元；新能源及智能装备业务10.78亿元，同比+38.59%，增速领先。
    华东总部基地投产，高端客户快速拓展。华东总部基地总投资约23.8亿元，已正式投入试运营。配套设施持续完善：鹿山路基地改造投资2亿元聚焦智能底盘测试，阳澄半岛智能网联试验场于2024年初投运，可覆盖L2至L4全系自动驾驶测试需求。长三角市场基础深厚，区域内规模以上汽车相关企业超1.4万家，Tier1供应商超3600家。公司以差异化定位切入新兴领域，与总部传统业务形成互补：高端零部件企业合作数量逐季增长，华为等企业成为重要客户。此外，南方试验场已正式运营，公司与关联方认证中心共同投资，公司完成对其35.15%股权的收购（投资约7.41亿元），进一步拓展智能网联、低空飞行、特色场地测评等增量业务。
    L2强标2027年落地，26H2智驾检测需求有望释放。1)政策端，L2级智能驾驶准入标准报批稿已于2026年4月公开征求意见，预计2027年落地；泊车、AEB等相关智驾强标亦将于2027-2028年陆续实施。2)需求节奏上，车企将提前启动工信部公告目录申报，预计2026年下半年测试需求开始显现。强标落地后，搭载L2级组合驾驶辅助系统的车型，单车型新增检测费用均在百万元以上，市场空间可观。3)供给端，公司目前已基本具备相关检测能力，并针对性开展能力补齐与扩项准备。作为全国仅有的6家全牌照国家级乘用车检测机构之一，公司将受益于强标落地带来的需求释放。
    投资建议：维持"买入"评级。考虑到2026-2027年汽车行业竞争加剧及在建工程转固的影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为11.7/14.0亿元（下调幅度约5%/6%），并新增预测2028年为16.5亿元，对应PE为15/12/10倍。
    风险提示：1）政策法规落地不及预期：若L2智驾强制性国标实施时间延后或标准降低，或抑制相关检测业务收入增速；2）汽车行业价格竞争加剧：车企价格竞争向上游传导，客户要求降价可能压缩核心业务毛利率；3）产能消化不及预期：若汽车市场需求放缓，华东基地及南方试验场产能利用率不足，大额折旧摊销将拖累净利润。

2025年报&2026Q1点评：国产存储模组龙头进入业绩爆发期

江波龙(301308)
    投资要点：
    江波龙发布2025及2026Q1财报。2025年公司实现营收227.66亿元，同比+30.36%；归母净利润14.23亿元，同比+185.41%；毛利率和净利率分别为19.40%（同比+0.35PCT）、6.58%（同比+3.69PCT）。2025Q4公司实现营业收入60.41亿元，同比-7.75%；归母净利润7.11亿元，同比+1.83%。受益于AI需求的爆发，叠加全球半导体存储行业持续高景气度，公司2026Q1实现大幅提升。2026Q1公司营业收入99.09亿元，同比+132.79%；归母净利润达38.62亿元，同比+2644.05%。
    公司核心基本盘稳固，多业务赛道协同增长。1）嵌入式存储为营收及利润核心支柱，公司与Sandisk等晶圆原厂及多家头部手机厂商达成UFS4.1合作，全年实现营收100.12亿元，同比+18.83%。2）固态硬盘业务稳中有升。公司持续拓展企业级与高端消费级SSD市场，产品覆盖SATA、PCIe两大主流架构。2025年固态硬盘业务收入55.70亿元，同比+34.31%。
    3）移动存储业务维持高景气增长。2025年公司在USB产品线推出自研主控车载数据备份盘，满足车载场景电磁干扰防护、宽温域工作等需求；同时推出高性能SDExpress新品，读取速率最高达880MB/s，容量覆盖256GB–1TB。2025年移动存储业务实现营收48.94亿元，同比+52.56%。
    公司持续加码新型嵌入式存储、SiP封装mSSD、企业级存储等高景气赛道。1）深耕端侧AI存储先进技术，推出UFS4.1、ePoP5X等新一代嵌入式存储产品。UFS4.1性能优于行业同类产品，支持混合存储介质应用，可兼顾TLC与QLC介质各自优势；目前已与闪迪等晶圆原厂及头部手机厂商达成合作落地。2）推出SiP封装架构mSSD产品，大幅缩小产品体积，同时简化PCAB分离式SSD复杂生产流程。3）持续加大海外市场拓展力度，旗下Lexar、Zilia品牌影响力稳步提升。2025年Lexar全球销售收入47.41亿元，同比+34.53%；Zilia实现营收29.24亿元，同比+26.49%。4）企业级存储业务高速成长，2025年实现收入17.83亿元，同比+93.30%。公司eSSD、RDIMM产品已完成鲲鹏、海光、飞腾等国产服务器CPU平台兼容性适配，DDR5RDIMM亦通过AMDThreadripperPRO9000WX系列工作站CPU认证。
    投资建议：维持“买入”评级。伴随存储涨价周期持续，公司业绩具备持续大幅提升的潜力。同时，我们看好公司在新型嵌入式存储、企业级存储等高景气赛道的持续深耕。预计公司2026-2028年，净利润199.69/219.08/227.40亿元，对应市盈率10.1/9.2/8.9倍。
    风险提示：1)客户集中风险2)新业务商业化进度不及预期风险3)下游需求不及预期。

2026年一季报点评：产能释放+客户拓展或推动业绩增长

振江股份(603507)
    投资要点：
    投资建议：维持“买入”评级。考虑公司和欧洲风电企业西门子歌美飒、维斯塔斯等企业合作紧密，和恩德的风机总装合作于2025年落地，随着南通工厂装配和铸造业务产能逐步释放，公司营业收入和净利润或有较大提升；考虑公司2026Q1出售美国振江优化资产结构，沙特光伏支架工厂逐步运营并批量发货，我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为3.25/4.81/6.17亿元，对应PE为27/18/14倍，维持“买入”评级。
    公司发布2026年一季报，南通和沙特工厂逐步发货推动收入提升，出售美国振江优化资产结构。2026年4月29日，公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营收14.89亿元，同比+58.87%，实现归母净利润0.97亿元，同比+1249.12%，扣非后归母净利润0.46亿元，同比+31.15%，销售毛利率18.23%，销售净利率6.77%，扣非后销售净利率3.12%。公司营业收入和归母净利润同比增幅明显，主要源于南通、沙特工厂开始逐步批量发货，锁汇、美国工厂交割等非经常性收益同比增加进一步增厚公司利润。
    风电行业增长趋势明显，海上风电潜力逐步释放，大兆瓦级风电设备市场广阔。据GWEC数据，2010年至2024年全球风电累计装机容量已由198GW增至1136GW，CAGR约13.29%；2024年新增装机容量117GW，创历史新高，2030年全球风电装机总量有望达到2118GW；海上风力资源丰富、风源稳定且海上风电设备无需占用耕地资源，海上风电优势显著；大型风电机组具备更低的单位发电成本，据中国可再生能源学会风能专业委员会数据，截至2025年底，全国累计装机的风电机组平均单机容量为3044kW，同比增长13.5%。
    公司具备客户资源优势，南通工厂产能逐步释放推动公司业绩提升。公司先后与西门子、通用电气、Enercon、GCS、ATI、Nextracker等全球知名企业，以及上海电气、正泰电器、阳光电源、天合光能、东方电气、金风科技等国内知名公司建立良好合作；公司积极推进产业链延伸战略，成功实现从风电零部件制造商向综合服务商的转型升级并不断拓展业务版图和客户，公司到2030年的在手框架订单约183亿元；公司南通工厂逐步投产，充足的在手订单和不断提升的产能将共筑公司稳健的风电业务基本盘。
    公司开展燃气轮机、外骨骼及航天紧固件等业务，有望贡献业绩增量。燃气轮机正因AI算力需求激增而快速扩张，公司燃气轮机业务主要供应底座、冷却罩等零部件，随着燃气轮机行业发展和客户对公司产品认可度的提升，公司相关业务或受益；公司外骨骼机器人业务开展较早，2026年或实现量产；公司控股子公司上海底特主营紧固件，其防松螺纹技术已送审中航工业，随着商业航天发展，公司相关业务有望贡献业绩增量。
    风险提示：1）全球贸易壁垒加剧风险；2）市场竞争加剧风险；3）下游需求不及预期风险。

公司点评：短期汇兑扰动，出海+高端化韧性显现

比亚迪(002594)
    投资要点：
    汇率扰动利润，毛利率环比改善。公司披露26Q1财报，营收1,502.25亿元，同比-11.8%，归母净利润40.85亿元，同比-55.4%，主因消费税减少、金融资产公允价值波动及投资收益下降。经营活动现金流净额27.90亿元，主因销售商品现金流入减少，终端需求放缓；投资活动现金流流出收窄，海外产能建设节奏更趋稳健，资本效率提升。26Q1综合毛利率提升至18.8%，成本控制能力突出。因美元走强、海外业务扩大，26Q1财务费用支出21亿元，较去年同期19亿元的汇兑收益形成40亿元差额，非经营性扰动拖累当期利润。研发费用113.44亿元，核心技术持续突破，实现技术引领+普惠平权。
    看好出海销量结构性优化，管理层出口目标上调至150万辆。26Q1公司汽车销量70.05万辆，同比-30.0%，环比-47.8%，收入端降幅小于销量降幅，单车均价结构性上行。国内销量受政策退坡与价格竞争挤压，2026年起新能源汽车购置税从退坡至减半征收，叠加插混车型纯电续航门槛提高，抑制终端需求，主力市场单车利润压缩。海外销量31.98万辆，占比45.7%，覆盖欧洲、东南亚、拉美等地区，管理层已将2026年出口目标从130万辆上调至150万辆。
    高端化放量驱动品牌向上，闪充迭代加固智能生态壁垒。26Q1方程豹、腾势、仰望品牌销量8.41万辆。北京车展期间，大唐EV预售24小时内，订单突破3万辆，随着2026年腾势Z超跑、方程豹S、仰望U9X等车型陆续上市，公司品牌向上战略将进入收获期，有望进一步打开单车利润空间。智能化数据护城河加深：辅助驾驶车型保有量超285万台，日均生成数据1.8亿公里。闪充技术商业化加速：公司已累计建成5499座闪充电站，覆盖311个城市，年内规划建成2万座。闪充站大规模建设将带动充电桩、储能设备等B端业务增长，基于2万座闪充站、单站日均服务30车次、单车平均充电50度、服务费0.6元/度，年服务费或达60亿元级别。闪充+智驾的数据闭环，后续软件订阅、能源服务等高毛利业务有望持续释放价值。
    投资建议：考虑到26-27年汽车行业价格竞争加剧或影响公司销量，我们下调公司26-27年归母净利润预测为376/479亿元（幅度16%/15%），并新增预测28年为584亿元，对应PE为26/20/16倍。公司高端新品逐步投放伴随电动核心技术持续迭代，海外销量强势渐显，维持“买入”评级。
    风险提示：国内车企竞争加剧；新技术市场接受度不及预期；海外市场政策风险。

首次覆盖：隔膜需求景气，价格回升改善盈利

恩捷股份(002812)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为23.26/35.49/49.73亿元，对应PE为33.1/21.7/15.5倍。考虑公司锂电池隔膜行业市场占有率高，湿法隔膜出货量领先。储能和动力电池需求景气，对锂电隔膜需求或增强，后续隔膜价格有望继续抬升，提升公司盈利能力。2026-2028年公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    公司是全球锂电池隔膜龙头，已融入主要电池企业供应链：1）公司凭借技术突破和持续扩产迅速崛起，打破日韩垄断，成为全球最大的锂电池隔膜供应商；2）公司主要收入和毛利来源为锂电池隔膜。膜类产品在收入结构中居核心地位，2025年锂电池隔膜营收约为116.30亿元，在总收入中占比超85%。公司毛利率和净利率回升，盈利水平逐渐修复；3）公司已融入绝大多数主流锂电池企业供应链体系，积极拓展海内外市场，随着公司所处行业的持续发展、全球产能逐步释放以及技术的不断精进，公司和下游客户的合作关系或更为稳固。
    新能源车渗透率+单车带电量+储能大电芯或带动隔膜需求提升。1）新能源车：全球新能源车渗透率持续提升，各区域分化发展。全球新能源车渗透率总体呈现快速提升趋势，2022年已超10%，2025年达到23.5%。随着地缘冲突持续推动石油价格上涨，有望推动新能源车加速渗透；2）储能：新型储能保持高速增长态势，锂离子电池占比最高。截至2025年底，全球新型储能累计装机规模达到278.7GW/687.5GWh，同比增长68.5%/79.9%。锂离子电池在新型储能装机中占比超97%。4h及以上长时储能占比高，全球储能项目平均时长增加，大容量电芯具备经济性，出货量明显提升，或带动湿法隔膜应用占比提升。
    湿法隔膜为主，行业集中度高。1）湿法为主，5μm隔膜加速渗透。隔膜生产工艺主要分为干法和湿法两大类，湿法隔膜更适合高性能电芯，2025年中国锂电池隔膜出货量同比高增，湿法隔膜占比进一步提升，目前锂电池隔膜以7μm及9μm规格为主，5μm隔膜具有多方面优势，行业渗透率有望快速提升；2）市场集中度高，公司规模效应和高良率铸就优势。公司隔膜行业市占率超30%，其湿法隔膜市占率超35%，隔膜生产良率行业领先，全球首创在线涂布技术，可提高生产效率、降低成本、提升品质。3）陶瓷涂覆隔膜2025Q3开始价格止跌回升，公司盈利或有较大弹性。
    关键假设点：假设公司2026-2028年锂电池隔膜收入增长率分别为50%/20%/12%，毛利率分别为25.0%/28.6/32.5%；无菌包装业务收入或维持小幅增长，其他业务或缩减。
    催化剂：1）隔膜提价节奏；2）收购中科华联进展。
    风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求不及预期；技术迭代风险；国际贸易摩擦加剧风险。

首次覆盖报告：扩品类+出海有望推动业绩增长

科大智能(300222)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为1.61/3.32/4.57亿元，对应PE为53/26/19倍。考虑公司主营数字能源和智能机器人业务，电力行业数字化及智能化升级、新能源装机量持续增长和AI数据中心建设规模持续扩大，公司稳步推进海外市场拓展和产品品类丰富，规模效应或逐步凸显，有望推动公司业绩增长。2026-2028年公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：数字能源与智能机器人双轮驱动，盈利能力触底回升。1）公司可提供数字能源解决方案，产品包括智能配用电产品和储能系统等，公司产品主要用于中低压配电网，包括缆化线路、架空线路、配电设备、用电设备等；2）公司是国内少数兼具先进技术以及大规模、多场景落地能力的工业机器人制造商之一。公司产品矩阵丰富，核心产品为工业机械手、堆垛机及巡检机器人等工业智能机器人。
    有别于市场的观点：市场担心公司市场集中于国内、产品品类较有限以及费用率较高，公司盈利能力受限。我们认为：1）出海：2025年公司新设立了澳洲和香港子公司，并筹划开展设立迪拜子公司，为后续进一步拓展中东、澳洲、东南亚等海外市场搭建了重要的本土化运营平台，海外市场的逐步开拓有望为公司提供新的业绩增长点；2）品类拓展：根据行业龙头公司思源电气发展历史，拓展产品种类是电气设备公司的发展趋势，公司目前在断路器等细分领域较领先，未来有望通过内生+外延方式拓展产品种类。2026年3月，公司数字能源生产基地项目开工，预估最大年产值50亿元，主要扩产智能断路器、智能环网柜、智能融合终端、智能低压开关、智能电表、变压器等产品，未来产品矩阵有望丰富；3）应用场景开拓：公司数字能源业务围绕“源网荷储”进行全产业链布局，主要向电网公司及能源密集型企业提供智能配用电和储能系统产品及解决方案，公司在石油行业率先研发并落地构网型PCS光储一体机，属于行业首批落地企业；4）规模效应：公司产销量规模有望持续提升，可通过规模效应降低费用率和单位成本；5）传统主业：受益于国网“十五五”4万亿投资和电力行业数字化和智能化升级。
    关键假设点：1）数字能源：考虑公司逐步开拓海外市场并丰富产品种类。假设2026-2028年收入增长率为47%/46%/33%，毛利率为22.86%/23.44%/23.69%；2）智能机器人：假设2026-2028年收入增长率分别为26%/24%/20%，毛利率为23.68%/23.79%/23.79%。
    催化剂：1）海外市场开拓进展；2）新产品开发和导入市场进展；3）机器人行业热度提升。
    风险提示：1）产业政策和宏观经济波动风险；2）市场竞争加剧风险；3）新产品和海外市场开拓进展不及预期风险。

跟踪报告：短期利润承压不改成长逻辑，平台化布局驱动长期空间

北方华创(002371)
    投资要点：
    公司发布2025年报。2025年，公司实现营业收入393.5亿元（YoY+30.9%）；全年实现归母净利润55.2亿元（YoY-1.8%），扣非归母净利润53.4亿元（YoY-4.2%）。
    收入保持增长、利润阶段性承压。分季度看，公司收入整体呈逐季提升态势，2025年各季度分别实现82.1/79.4/111.6/120.5亿元，Q4单季收入创历史新高；利润端单季度归母净利润分别为15.8/16.3/19.2/3.9亿元，Q4利润回落主要受费用集中确认影响。利润承压核心在于两点：一是研发投入显著增加（全年54.4亿元，YoY+47.0%），叠加人员扩张及股权激励，带动费用率上行；二是新产品仍处验证与导入阶段，成本投入较高，叠加导入期定价策略，毛利率由42.9%下降至40.1%。
    市场对公司盈利能力的担忧，主要源于短期利润承压与毛利率阶段性下行，但我们认为该变化具有阶段性特征，并不指向长期盈利能力削弱。当前公司正处于平台化扩张与新品集中导入阶段，电子工艺装备业务收入占比已达93.3%，我们预计2026年进一步提升至93.8%。新品占比提升叠加导入初期成本与定价因素，毛利率短期仍有压力（预计2026年约39.2%）；但随着产品进入批量交付阶段，良率与规模效应逐步释放，同时产品结构向高毛利环节升级，毛利率有望逐步修复（预计2028年回升至39.8%）。
    从产业经验看，公司当前所处阶段与AppliedMaterials扩张期具有一定可比性：在多产品线布局与关键工艺突破阶段，企业通过高强度研发和销售投入实现技术积累和份额提升，短期盈利能力承压；随着产品进入规模化交付，叠加供应链完善与良率提升，毛利率与盈利能力将逐步修复。对应到公司自身：一方面，刻蚀、沉积等核心设备持续迭代并逐步放量；另一方面，离子注入、电镀等新品加速导入，同时通过并购芯源微将产品线延伸至清洗、涂胶显影及部分先进封装环节，产品矩阵持续完善。
    投资建议：我们预计公司2026-2028年分别实现营收506.7/637.8/778.7亿元，归母净利润74.6/98.8/125.5亿元，对应PE为46.5/35.1/27.6倍。考虑到半导体国产替代大趋势持续深化，叠加先进制程与先进封装设备需求持续高景气，公司作为中国平台型半导体设备龙头，深度受益本土产业链自主可控进程，业绩具备长期稳定增长动能，估值具备安全边际与提升空间，我们维持“买入”评级。
    风险提示：中国大陆晶圆厂资本开支恢复不及预期风险；先进制程设备国产化验证进度低于预期风险；行业竞争加剧及项目投入周期拉长风险。

公司深度报告：乘AI之风，踏算力浪潮

江海股份(002484)
    投资要点：
    江海股份是国内电容器龙头企业，具备铝电解电容、薄膜电容、超级电容的全面布局。其中铝电解电容是公司传统核心产品，薄膜电容依托新能源行业需求实现快速放量，超级电容切入AI服务器等高增长赛道构成公司第二成长曲线。江海股份营业收入2025年约为54.84亿元，2020-2025年复合增长率达15.79%。公司业务的快速增长主要来源于新能源行业的持续发展，下游AI服务器和新能源汽车支撑了公司的未来持续成长预期。
    被动元件行业空间广阔，公司新兴业务具备成长确定性。中国是铝电解电容全球最大市场，铝金属出口退税政策有望夯实国产铝电解电容企业的成本优势。薄膜电容依托新能源赛道实现稳健增长。据灼识咨询数据，全球薄膜电容市场规模已由2019年的131亿元增长至2024年的242亿元，期间年复合增长率达13.1%。超级电容是介于传统电容器与蓄电池之间的新型储能器件，其可有效平抑电网波动、缓冲电源功率扰动，满足UPS/HVDC供电场景的充放电技术要求，与MW级算力时代的供电储能需求高度契合。据BusinessInsights数据，2025年全球超级电容市场规模为28.0亿美元，2026年市场规模预计达到32.9亿美元，预计到2032年将增长至95.1亿美元，2026-2032年CAGR达19.4%。BusinessInsights数据显示，2025年中国市场规模12亿美元，占全球份额42.7%。
    AI算力高景气催生数据中心超级电容刚性需求，公司有望切入核心供应链打开成长空间。据弗若斯特沙利文数据，全球服务器出货量从2021年的1400万台增长至2024年的1600万台，预计2030年将进一步增至1950万台，2024-2030年复合增长率为3.35%。传统储能方案难以适配MW级算力场景，超级电容凭借高功率密度可有效满足需求，结合IEA、NVIDIA、Musashi等数据测算，2025-2028年全球新增NVL72服务器对应超级电容需求预计达1947.85万颗～3734.45万颗。江海股份超级电容产品性能接近国际龙头Musashi，具备充分的市场竞争与国产替代能力。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.64/10.44/12.66亿元，对应当前PE为34.3/28.4/23.4X。我们看好江海股份的长期发展，公司传统主业产品受益于国内的电价优势而具备成本优势，新能源业务跟随客户持续增长。同时江海股份作为稀缺的超级电容供应商，有望在新一代AI服务器量产后充分受益。
    风险提示：1）技术发展不及预期；2）下游需求不及预期；3）技术研发与量产不及预期。

深度报告：国产宠食龙头，产品结构持续升级，成长空间广阔

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    OEM代工起家，通过麦富迪与弗列加特完成品牌化转型。公司所处的宠物食品行业仍处渗透率爬升早期，中国猫/犬专业宠粮渗透率分别约43%/25%，远低于美日90%以上水平，渗透率爬升期增量集中于主粮；高端粮占比约35%，低于47%的全球平均水平，量与价均有提升空间。公司2024年主粮收入占比提升至51.3%且仍在加速，收入结构集中在增速最快且品牌集中倾向最强的主粮品类，充分把握行业量价齐升红利。
    连续多轮领跑品类创新，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为消费者品牌心智积累，公司领先优势进一步巩固。公司以二十年代工经验积累的制造和研发能力为基础，在国内市场先后推出双拼粮、冻干猫粮、高鲜肉膨化粮、烘焙粮等产品，每一代产品均领先同业1-2年完成布局，持续向更高价格带和毛利率迈进。公司的战略重心已从代工转向自有品牌，在自有品牌收入占比持续提升的基础上，从品牌、品类、渠道三个维度进一步推动毛利率改善：高端品牌弗列加特快速放量拉高整体毛利水平；高毛利主粮品类收入占比超过零食且仍在扩大；线上渠道主动整合经销体系，提升DTC直营渠道占比。三条路径共同将毛利率推升至25Q1-3的42.8%，显著高于同业。高毛利率的支撑使公司有能力持续进行高强度的品牌投放，2025年前三季度销售费用达10.3亿元、居行业首位，并已转化为全渠道线上GMV的显著领先。宠物食品品类中，宠主无法替宠物判断食品品质，购买决策高度依赖品牌信任，一旦信任形成便倾向长期复购。公司在品牌认知上的持续投入正在不断积累消费者信任，而同业受制于毛利率水平难以匹配同等投入强度，品牌心智差距随时间推移持续扩大。
    份额提升空间广阔，产能扩张支撑中期成长空间。对标日本/韩国本土龙头10%/16%的市占率水平，公司当前6.2%仍有显著提升空间。市占率不足1%的长尾品牌合计占据约74%的市场份额，普遍缺乏持续研发投入和供应链建设能力，龙头吸收长尾份额的行业整合正在进行中。在建高端主粮产能约8万吨，品类以烘焙粮和湿粮为主，与当前正在放量的产品方向一致，为中期收入增长提供产能保障。海外泰国工厂已承接对美出口订单，关税扰动影响减弱。
    投资建议：公司凭借品牌化转型构筑毛利率领先优势，高毛利率支撑品牌投入并提升消费者品牌认知，品类升级与产能扩张共同驱动中期成长。预计2025/2026/2027年营业收入分别为65.6/80.5/97.2亿元，同比增长25.1%/22.7%/20.8%，归母净利润分别为7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%，对应PE为30.5X/23.7X/19.2X，维持"买入"评级。
    风险提示：行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；海外关税政策不确定性。

2025年报点评：软板测试业务景气，硅光与半导体测试放量在即

燕麦科技(688312)
    投资要点：
    公司发布2025年度报告，业务结构持续优化，量价齐升驱动增长。报告期内，公司实现营业收入6.19亿元，YoY+24.33%；归属于上市公司股东的净利润1.36亿元，YoY+41.68%。
    1）收入端：自动化测试设备实现收入4.68亿元（YoY+24.17%），测试治具0.70亿元（YoY+76.89%）；配件及其他收入0.79亿元（YoY-1.12%）；2）盈利端，公司整体毛利率50.21%（+0.94pct），其中测试治具毛利率+5.74pct至46.32%，提升显著。3）量价结构：测试治具销量1331台（YoY+18.35%），单价提升至5.24万元（YoY+49.24%）；自动化设备销量3092台（YoY+2.18%），单价15.14万元（YoY+21.55%），价格提升成为核心驱动。
    软板测试主业景气延续，“果链”绑定下具备结构性弹性。1）软板（FPC）市场空间：全球FPC软板市场规模有望由2024年128亿美元增至2029年155亿美元，消费电子为第一大应用场景，2024年占比达75.8%。FPC行业格局高度集中（按2019年产值计算，CR10=80.4%），全球前十大FPC厂商中8家为公司客户，FPC行业成长有望带动公司业绩增长；2）单机FPC用量提升：苹果有望于26H2发布折叠屏手机，iPhone单机FPC使用量已达30片以上，我们预计折叠屏机型在铰链与双屏结构驱动下，单机FPC用量有望提升至50片以上。
    半导体测试业务加速突破，硅光与MEMS检测业务逐步打开成长空间。1）公司硅光晶圆检测设备已实现海外晶圆厂交付，有望逐步贡献业绩增量。硅光晶圆检测核心在于亚微米尺度下实现高精度耦合与高速测试统一，壁垒集中于运动控制精度、光电信号同步及系统一致性。技术上，公司已完成关键能力布局：六轴平台重复定位精度达0.2–0.3μm并通过长期验证，耦合控制系统实现约3s节拍及0.3dB重复性，具备批量应用基础，后续有望随技术优化逐步贡献增量。2）半导体测试业务进入验证导入，逐步进入放量阶段。气压传感器测试设备已取得国内龙头客户认可，订单陆续验收并获取增量订单；SiP芯片测试设备已小批量交付测试；温湿度传感器测试设备、IMU测试设备、IC载板测试设备样机已经通过行业头部客户验证。
    投资建议：看好测试设备行业结构性增长，公司有望受益并持续提升份额。公司通过模块化设计，将设备由传统非标定制转向模块化组合，兼具设备与耗材属性，一方面缩短交付周期、提升响应速度，另一方面通过模块复用与持续更换增强客户粘性，更好适配下游产品快速迭代需求。我们预计公司2026–2028年营业总收入为8.70/10.93/13.14亿元，归母净利润为1.84/2.13/2.44亿元，对应PE为40.9/35.3/30.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求波动风险，下游扩产不及预期风险，新业务推进不及预期风险。

公司点评：空簧出海提速，具身智能拓新

保隆科技(603197)
    投资要点：
    事件：2026年4月，上海保隆智感机器人有限公司成立，注册资本5000万元，经营范围涵盖智能机器人研发与销售、人工智能基础软件及应用软件开发。
    TPMS主业稳固，空悬起量，具身智能蓄力。1）公司TPMS（胎压监测系统）与金属结构件业务贡献稳定现金流，全球细分市场地位领先。售后市场及两轮车高端化业务持续夯实盈利能力，TPMS售后毛利率达55%-60%，高毛利业务强化利润安全垫。2）市场规模扩容叠加公司产能释放，悬架业务将成为中期增长极。公司预计2026年销售预算29亿元，空簧出货量85-95万台套，同比增长约2倍。随着空悬配置率向20万元级车型下探，渗透率有望从当前5%提升至2030年的12%-15%。3）具身智能卡位，复用车规能力。公司布局涵盖六维力传感器、编码器、摄像头等具身智能核心零部件，复用车规级量产能力与供应链。当前规划半自动产线，产能50000件/年，技术储备与产业化进程同步推进。
    国内客户渗透加速，海外高端客户突破。1）公司深度绑定头部新势力与自主品牌，充分受益于爆款车型放量周期。客户结构优质且订单可见度高：华为智选车2家企业空悬独家供应商地位稳固，蔚来新ES8已量产供货，理想、小鹏、广汽等项目密集落地。2026年问界M7/M9、理想L系列改款、小米YU7等车型增量订单确定性较强，国内业务增长动能充沛。2）海外高端品牌加速突破。公司斩获沃尔沃、VinFast等项目定点，并积极推进宝马、奔驰、奥迪等项目，已配套特斯拉座椅位置传感器。品牌背书强化，海外放量与盈利改善可期。
    海外产能布局提速，承接全球供应链降本需求。公司深化"China+1"与"USATier-1"战略，全球产能布局领先，现已覆盖9国23厂。泰国、匈牙利、摩洛哥及美国工厂建设有序落地，其中匈牙利二期规划2027年投产，年产能10万台套空簧与15万件ASU；北美新悬架工厂规划2030年前批量生产。作为海外产能布局领先的本土头部企业，公司有望承接国际客户降本压力外溢带来的订单红利。空簧、ASU、ECD获国际客户项目定点，生命周期合计金额约5.7亿元。2026年预计7个项目待定点，生命周期金额约48亿元，订单储备充裕。公司预计2029年海外收入占比有望突破50%，收入结构优化将显著改善盈利质量。
    具身智能与汽车技术同源，车规量产能力有望高效复用。机器人六维力传感器、编码器、摄像头等核心零部件与车载传感器等技术底层相通，公司凭千万级芯片采购规模及车规级验证背书，相较工业供应商具备显著成本竞争力与量产优势，公司已与头部潜在客户持续对接。具身智能业务可复用车规产线，初期资本开支约百万级，高价值量与盈利潜力突出，有望推动估值修复。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润约为3.39/4.13/5.38亿元，对应PE分别为20.3/16.7/12.8x。考虑到空悬业务有望进一步放量，且车规能力可向具身智能复用，维持买入评级。
    风险提示：价格竞争加剧风险；海外产能爬坡不及预期；具身智能业务拓展不及预期。

首次覆盖报告：低温战略明确坚定，盈利能力不断提升

新乳业(002946)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2026-2028年营收118.9/126.8/136.0亿元，同比增长5.8%/6.7%/7.2%，归母净利润8.6/10.1/11.6亿元，同比增长18.4%/16.5%/15.4%，对应PE为18.4X/15.8X/13.7X。公司通过“鲜立方”战略推动低温品类占比持续提升，DTC渠道持续扩张，加大利润弹性。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：据弗若斯特沙利文数据，2024年中国低温奶市场规模约897亿元，2019-2024年CAGR为3.0%，低温奶在液态奶中渗透率约25%，对标发达国家90%以上水平仍有较大提升空间，预计2025-2029年行业CAGR约7.2%。公司主营乳制品的研发、生产与销售，以“24小时”鲜牛乳、“初心”和“活润”酸奶为中高端产品代表，以华西、雪兰、夏进等区域子品牌为基础形成“1+N”产品矩阵。2025年公司营收112.3亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%。
    关键假设：1）液体乳：作为公司营收主体，2025年收入占比约93%，同比增长6.7%。液体乳收入从2018年47.9亿元增长至2025年105.0亿元，CAGR约11.9%，"24小时"鲜奶及"活润"酸奶等中高端产品持续放量，叠加DTC渠道收入占比向30%目标迈进，预计2026-2028年液体乳收入分别为112.1/120.0/129.0亿元，同比增长6.8%/7.1%/7.5%。毛利率方面，液体乳毛利率从2019年33.5%下降至2020-2021年约25%，2022年起持续修复，2025年回升至30.7%，主要系产品结构向低温中高端品类升级以及直销渠道占比扩大带来的盈利改善，预计2026-2028年毛利率分别为30.2%/30.8%/30.8%。2）奶粉：整体业务规模较小，2024年收入同比下滑9.6%至0.7亿元，2025年在低基数上恢复性增长21.6%至0.9亿元，收入占比不足1%。考虑到奶粉业务非公司战略重心，预计后续维持平稳增长，2026-2028年收入分别为1.0/1.1/1.2亿元，同比增长10%/10%/10%。毛利率方面，2024年为31.5%，2025年降至24.1%，主要受行业需求平淡及阶段性价格竞争影响，预计2026-2028年毛利率分别为25.0%/27.0%/29.0%。3）其他业务：公司主动收缩低毛利边缘业务，其他业务收入从2023年11.5亿元降至2025年6.5亿元，2025年同比下降14%，毛利率从2022年8.1%降至2025年5.9%。预计2026-2028年其他业务收入分别为5.9/5.7/5.8亿元，同比增速-10%/-2%/+1%，毛利率分别为5.9%/5.8%/5.5%，降幅收窄后趋于低位平稳，资源进一步向核心低温品类集中。
    有别于市场的认识：市场认为乳制品行业已进入存量竞争，行业竞争激烈，公司增长空间有限，但我们认为：1）"鲜酸双强"战略下，低温鲜酸强势增长，产品结构升级推动净利率持续提升。公司坚持"鲜酸双强"品类发展战略，低温鲜奶和低温酸奶快速增长，2025年低温鲜酸均取得双位数增长，具体来看，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，新品收入占比连续5年达10%以上。毛利率更高的低温品类收入增速更高，推动公司2025年毛利率同比提升0.8pct至29.2%（其中25Q4同比提升2.3pct至28.3%），归母净利率同比提升1.5pct至6.5%，2022-2027年净利率翻倍至7.2%的目标有望在2026年提前实现。2）持续发力DTC，拥抱新渠道，充分把握渠道红利。相较于全国性巨头，公司作为典型的“城市型乳企”，其核心优势在于分布式供应链与DTC到家网络。公司深耕DTC核心渠道，DTC渠道收入占比稳步攀升，从2023年15%向2027年30%的目标迈进，这种强粘性高毛利的直连消费者模式不仅增强了品牌忠诚度，更成功避开了大流通渠道的红海价格战。公司2025年直营渠道营收同比增长15.1%，显著高于经销渠道，营收占比同比提升3.7pct。公司即时零售业务高速增长，积极拥抱山姆、盒马等高势能新渠道，充分把握渠道红利。3）全链路数字化赋能降本增效，供应链持续提效。公司依托“鲜活源”等数字化精准管控平台，深度赋能质量控制与全周期溯源，供应链运营效率持续改善。伴随数字化全线贯通与管理精细化，运营损耗降低，冷链运输单价从2020年以来连续下降。
    股价的催化剂：高端产品快速放量；DTC渠道快速扩张；原奶成本大幅下降。
    风险提示：原材料成本大幅波动风险；低温液奶需求增长不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

2025年报点评：传统业务盈利稳健，持续加码新兴赛道

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    蓝思科技发布2025年年报。2025年公司实现营收744.10亿元，同比增长6.46%；归母净利润40.18亿元，同比增长10.87%。2025Q4公司实现营业收入207.47亿元，同比下降12.34%；归母净利润11.75亿元，同比下滑6.23%。2025Q4是蓝思科技自2023年以来首次出现单季度收入同比下降，我们认为这主要源于公司下游智能手机受到存储芯片涨价压力导致的行业疲软。但是公司仍然保持了较好的盈利水平，2025Q4利润率仍然强于去年同期。
    核心基本盘稳固、多赛道协同增长。1）智能手机与电脑业务作为核心营收及利润主要来源，依托全球消费电子玻璃盖板龙头优势深度绑定头部手机与PC品牌客户，2025年持续提升高端机型份额、优化3D玻璃产品ASP，实现营收611.84亿元、同比增长5.94%。2）新能源汽车及智能座舱类业务稳中有升。公司为全球头部高端电动车客户配套中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱、充电桩等产品，2025年该业务实现营收64.62亿元，同比增长8.88%。
    3）智能头显与智能穿戴类业务保持高景气增长，公司已在AIGlasses与其他穿戴领域构建从材料、光学、结构件到整机组装的全栈式服务能力。伴随AIGlasses市场渗透率快速提升成长空间持续拓宽，2025年实现营收39.78亿元、同比增长14.04%。
    持续加码机器人、AI服务器、商业航天等高景气赛道。1）2025年蓝思科技已构建覆盖双足人形机器人、四足机器狗等产品的整机研发与量产体系。公司承接了灵犀机器人的整机组装业务，深度参与核心部件的研发与制造。2025年，公司旗下子公司蓝思智能机器人的机器人业务营收已超过10亿元。2）公司已覆盖水冷机箱、机柜滑轨等结构件产品，同时掌握冷板设计、管路布局、快速接头适配等核心技术，可满足高端AI服务器高功率、高密度散热需求。
    存储业务方面，蓝思科技为企业级NVMeSSD厂商配套组装的固态硬盘已于2026年3月在湘潭园区实现批量出货；公司同步推进自主研发的HDD机械硬盘玻璃基板客户验证工作。3）公司依托UTG领域技术优势，实现产品从地面端向卫星端的进阶。航天级UTG产品针对太空原子氧剥蚀、强辐射、剧烈震动等极端环境完成专项适配优化，产品薄至30-60微米、弯折半径低至1.5毫米，完美适配新一代柔性太阳翼需求，轻量化特性适配低轨卫星使用。
    投资建议：维持“买入”评级和盈利预测。我们持续看好公司在材料加工和精密制造领域的多年沉淀，逐步向机器人，AI服务器机柜结构件、液冷散热系统、服务器存储和商业航天领域的业务推进。预计公司26-28年，净利润60.7/74.4/89.5亿元，对应市盈率25.8/21.1/17.5倍。
    风险提示：1)客户集中风险2)新业务商业化进度不及预期风险3)下游需求不及预期。

公司销量点评：销量环比修复，全球化兑现提速

长安汽车(000625)
    投资要点：
    3月销量环比强势修复。3月销量27.0万辆，环比+78%，一季度累计约55.7万辆。在价格竞争背景下，公司执行以价换量策略，春节后季节性回补与渠道发力重回自主品牌第二。
    海外销量创新高，产能出海加速，全球化战略进入兑现期。3月海外销量10.4万辆，环比+60%，海外占总销量38%，创历史新高，公司“海纳百川”计划阶段性突破。产能布局加速落地：巴西工厂3月正式投产，首期导入3款车型。泰国罗勇工厂产能10万辆/年，2027年扩至20万辆，专供英国、澳大利亚、新西兰、东南亚等右舵市场。出海模式升级：从产品出海向产业出海转变，海外增量聚焦新兴市场。截至2025年，销售网络已覆盖117个国家和地区，东南亚、中东、拉美市场布局深化；欧洲稳步推进，2030年前计划投资超20亿欧元推动本地化建设。产品规划：公司计划三年内在140余个国家和地区投放26款新品，2030年目标海外销量占比超30%。
    新能源转型提速，结构分化，启源、深蓝放量。新能源销量9.0万辆，环比+112%，渗透率33%。1）长安启源插混赛道承接燃油置换需求。3月销量3.7万辆，环比+102%，其中全新启源Q05交付1.3万辆，环比+188%，成为核心增量。油电同价策略切入10-15万插混SUV市场，启源Q05凭借同价位越级的智能化配置，将激光雷达下放至10万级车型，承接下沉市场燃油车置换需求。2）深蓝汽车出海打开市场空间。3月销量3.2万辆，环比+88%，同比+30%。深蓝S05单月1.8万辆，华为智驾+科技定位吸引年轻群体。3）阿维塔定位高端化。3月销量0.5万辆，阿维塔处于30-40万价格带，面临特斯拉、理想、蔚来等产品份额挤压。
    燃油车短期利润稳固，三四线城市刚需支撑。公司燃油车销量约18.1万辆，占比近67%，三四线及以下市场燃油车地位稳固，与比亚迪、吉利构成自主头部三强。引力序列（V标）销量10.4万辆，环比+74%，成为销量回升主力。主力车型CS75系列、逸动系列均突破2万辆，稳居自主燃油轿车与SUV市场头部。商用车端长安凯程销量2.8万辆，环比+94%。皮卡产品月销破万，跻身第一梯队。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为47/73/87亿元，对应PE为21/14/11倍。考虑公司通过三大战略计划系统性推进电动智能化及全球化，且前瞻布局机器人及飞行汽车业务，维持"买入"评级。
    风险提示：新车型销量不及预期，新兴业务发展不确定性，海外市场风险。

首次覆盖：产品结构持续优化，氢能+固态电池有望构筑新增长极

远航精密(920914)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.56/0.93/1.81亿元，对应PE为39/24/12倍。公司镍基材料市场占有率较高，产品在锂电池、氢能、航天等领域具有应用。公司和头部企业合作开发固态电池用镍铁合金集流体，随着固态电池产业化加速有望贡献较大利润。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营业务为镍基导体材料，和珠海冠宇、亿纬锂能、宁德新能源等企业保持合作，行业内多年保持50%以上的市占率。公司产品应用于锂电池结构件、氢能电解槽电极、航空航天、纪念币等领域，公司开发的镍铁合金集流体有望用于固态电池；2）公司产品应用于动力和储能电池软硬连接、极耳等结构件，通过控股黑悟空能源将产业链延伸至柔性电路组件（FPCA）领域，在新能源车销量保持增长、储能装机量保持高增速背景下，公司相关业务有望保持景气；3）公司热敏保护组件（TCO）通过珠海冠宇等给联想和戴尔等终端客户供货，TCO产品毛利率较高，随着公司进一步拓展客户，相关业务有望贡献较大利润；4）公司产品可用作氢能电解槽电极极板，相关客户数量和订单量逐渐增加，市场前景良好；5）公司和头部电池企业合作开发用于固态电池的镍铁合金集流体，以避免传统集流体在硫化物固态电池中的腐蚀问题，相关业务有望成为公司新增长极。
    结构件稳增，氢能+固态电池空间广阔。结构件：消费电池需求或稳定增长，动力和储能需求强劲，或推动锂电池结构件需求提升；TCO：公司TCO产品毛利率较高，客户结构有望优化，目前公司TCO产品终端客户主要为联想，客户结构较为简单，若公司进一步开拓新客户，TCO产品的收入和利润规模有望进一步提升；固态电池：硫化物路线或逐步占据主导地位，镍基集流体相比传统铜箔集流体更适配硫化物全固态电池，公司产品送测固态电池企业，在固态电池产业化进程加速背景下，镍基集流体需求或迎来快速增长；氢能：绿氢或成氢能产业发展主流，镍极板需求或提升，公司在镍基材料加工领域技术领先，且产品在电解槽领域已有应用，氢能产业化加速或带动公司镍基电解槽电极产品收入和利润规模提升。
    关键假设点：1）假设2025-2027年镍箔/带收入增长率分别为16%/27%/35%，毛利率分别为14.3%/15.0/17.0%；2）假设2025-2027年结构件收入增长率分别为25%/28%/30%，毛利率为16.2%/16.3%/16.7%。
    催化剂：1）镍铁合金集流体验证结果和订单节奏；2）氢能投资力度加大。
    风险提示：1）下游需求不及预期风险；2）技术迭代和产品更新风险；3）原材料价格波动风险；4）固态电池技术进展不及预期风险。

首次覆盖报告：推进市场化改革，龙头持续变革转型

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入1859.7/1945.4/2042.0亿元，同比增长6.8%/4.6%/5.0%，归母净利润926.9/967.8/1017.7亿元，同比增长7.5%/4.4%/5.1%，对应PE为19.7X/18.8X/17.9X。公司借行业景气周期底部推进市场化运营改革，构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，加强价格掌控及营销转型，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，商业模式变化意义重大。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：国家统计局数据显示，2025年中国白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%，自2019年以来连续7年下滑。公司主营茅台酒与系列酒，2025年前三季度实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%，其中茅台酒/系列酒分别贡献1105.1/178.8亿元，同比增长9.3%/-7.8%，茅台酒为核心支柱。公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业。
    关键假设：1）茅台酒方面，预计2025-2027年营收增速分别为9.0%/5.5%/6.0%。系列酒方面，次高端价格带批价承压，公司主动收缩投放以理顺价盘，预计2025年营收增速为-4%，随着库存消化与价格体系理顺，2026-2027年营收增速有望恢复至1.0%/2.5%。2）毛利率有望保持平稳，预计公司2025-2027年茅台酒毛利率分别为94.1%/94.1%/94.2%，系列酒毛利率分别为80.0%/80.1%/80.2%。
    有别于大众的认识：市场认为渠道库存高、资金压力大，产品批价和公司业绩将长期承压，但我们认为：1）产品结构向金字塔结构演进，通过价格分层实现消费分层，匹配多样化需求。
    公司重构产品体系，按价格带与消费场景分层，普飞借i茅台直达C端消费者，做大消费基础；精品与生肖酒定位品质升级与收藏场景，充实中间价格带；年份与文化系列收缩投放，维护稀缺溢价。金字塔结构使产品体系按价格带与功能定位分层覆盖多元场景，满足多样化需求。此外，公司对2019-2026年份飞天茅台设定1539-2649元的自营体系梯度零售价，将时间价值显性化、标准化，既锚定老酒价值预期，又为新酒提供清晰的定价参照。2）构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态。公司此前的营销体系以“自售+经销”的传统销售模式为主，此轮市场化改革，公司取消原直营分销，新设代售和寄售模式——公司保留物权，渠道商赚取固定佣金，按公司统一的零售价销售，既能缓解经销商资金压力，又强化公司对供给的调节主动权，强化价格管控。此外，1月1日起i茅台上线普飞，有效激活未被覆盖到但潜在体量较大的C端长尾散客需求。公司回款进度与终端动销处于行业前列，而同行多面临渠道库存积压与现金流紧张的压力，行业格局加速分化。3）行业调整期主动管控，构建“随行就市”的市场化定价机制。行业调整期，主动管控发货节奏之外，3月30日，公司公告自3月31日起，将普飞（2026）销售合同价由1169元调整为1269元、自营体系零售价由1499元调整为1539元，同时调整提升经销商合同价与指导价，体现公司坚定构建“随行就市”的市场化定价机制。年初以来i茅台上线普飞、非标产品代售制度落地，成效显著，本次提价是茅台系列市场化改革的延续。提价有利于在行业需求承压下增厚公司表观业绩，市场化的价格调控有望成为公司维持增长的重要工具。
    催化剂：1）消费需求恢复，动销明显加速。若扩消费政策效果显现、政策压力消退，商务宴请场景恢复，批价回升，动销明显加速。2）经销商进入补库周期。当前多数区域库存已较高点明显回落，若经销商进入补库周期，收入增速快速回升。
    风险提示：消费需求恢复不及预期；市场化运营改革不及预期；批价持续承压。

首次覆盖报告：自主品牌主粮放量，品类结构优化打开盈利空间

中宠股份(002891)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入53.9/65.7/79.9亿元，同比增长20.7%/22.0%/21.5%，归母净利润4.4/5.7/7.2亿元，同比增长12.3%/28.0%/27.5%，对应PE为24.6X/19.2X/15.1X。公司产品结构从OEM零食向自主品牌主粮的切换带来毛利率提升，内销与直销占比提升，叠加海外多基地投产扩大本地化生产规模，利润弹性有望进一步释放。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：据派读《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中食品消费占比52.8%，对应宠物食品市场规模约1585亿元。公司深耕宠物食品行业27年，以鸡肉干OEM起家，逐步向自有品牌转型，目前拥有顽皮、领先、ZEAL三大自主品牌，分别定位大众主粮、中高端烘焙粮、高端进口，在全球拥有超20个生产基地、覆盖6个国家。公司2024年营收44.7亿元，同比增长19.2%，归母净利润3.9亿元，同比增长69.1%；25Q1-3营收38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.1%。据Euromonitor数据，2024年公司在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二，同时也是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业。
    关键假设：1）宠物主粮：预计2025-2027年收入17.8/25.7/34.7亿元，同比增长60.0%/45.0%/35.0%，顽皮小金盾及领先烘焙粮持续放量，新西兰、柬埔寨产能释放扩大供给能力，预计主粮毛利率分别为36.0%/36.5%/37.0%，品牌定价权逐步兑现。2）宠物零食：预计2025-2027年收入26.7/29.6/33.5亿元，同比增长8.0%/11.0%/13.0%，受益于品类结构升级和线上渠道拓展，预计毛利率分别为27.0%/28.5%/28.5%。3）宠物罐头：预计2025-2027年收入7.0/7.7/8.7亿元，同比增长6.0%/10.0%/13.0%，预计毛利率分别为37.5%/38.0%/38.5%，维持稳健增长。4）其他：预计2025-2027年收入2.5/2.7/3.0亿元，同比维持10.0%的增速，预计毛利率维持在4.5%。
    有别于市场的认识：市场认为自主品牌增长集中于少数爆品，内销高增伴随费用率攀升导致盈利存在不确定性，但我们认为：1）27年代工积累的制造能力支撑多品牌多品类扩张。公司的品类扩张能力建立在27年代工积累的制造体系之上，从鸡肉干OEM到零食、罐头、主粮、烘焙粮的品类跨越，均体现了公司品类扩张能力的可复制性。公司积累了从原料采购、配方开发、工艺标准化到规模量产的完整能力链，在全球拥有超20个生产基地、覆盖6个国家，为新品类开发提供了成本和速度优势。品牌分层基于制造能力的差异化延伸，顽皮品牌以高性价比主粮切入大众市场，领先品牌以烘焙粮差异化工艺切入中高端细分赛道，ZEAL品牌依托新西兰工厂聚焦高端进口定位，三大品牌各自对应不同的制造工艺和品类定位，差异化发展。零食及罐头的收入占比从2017年的96.2%降至25H1的62.9%，同期主粮收入占比从2.3%提升至32.2%，产品结构从零食主导向多品类均衡发展，增长不依赖于单一产品。2）内销与直销占比提升带来毛利率提升，毛销差持续扩大。公司25H1境内毛利率达37.7%，境外毛利率为28.0%，差距较大，主要系境内以自主品牌为主，境外仍以OEM为主。公司内销收入占比从2017年15.4%提升至2024年31.7%，25H1进一步升至35.2%；25H1境内收入8.6亿元，同比增长38.9%，快于境外（同比增长17.6%），占比仍处于上升通道。内销中，直销毛利率最高，2024年达42.3%；直销占比从2021年8.2%升至2024年14.6%，CAGR约为21%。公司毛利率从2022年的19.8%提升至25Q1-3的30.5%，同期销售费用率从9.3%增加至12.0%，毛利率改善幅度远超费用率增加，毛销差持续扩大。
    股价的催化剂：1）美国第二工厂、加拿大二期、墨西哥工厂将于2026年陆续投产，已验证盈利能力的海外产能进一步扩大。新产能投产后带来外销收入增长，本地化生产同步降低关税和物流成本。2）618、双十一等电商大促期间，自主品牌在宠物食品品类排名进一步提升。2026年初，公司线上销售延续强劲增长态势，三大品牌线上增速均显著高于行业平均水平。2024年直销毛利率达42.3%，线上直销占比扩大将带来整体毛利率提升。3）顽皮等自主品牌在东南亚、中东等新兴市场完成渠道铺设，品牌出海收入快速放量。柬埔寨、新西兰已有本地产能支撑，随着品牌出海收入快速放量，且品牌出海的毛利率结构优于传统外销，外销整体盈利情况将显著提升。
    风险提示：原材料价格大幅波动；海外贸易政策及关税；自主品牌推广不及预期；海外产能投产进度不及预期；食品安全事件。

首次覆盖报告：高端化提速，B端业务亮眼

美的集团(000333)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入4547.0/4885.0/5232.5亿元，同比增长11.6%/7.4%/7.1%，归母净利润442.9/480.5/527.1亿元，同比增长14.9%/8.5%/9.7%，对应PE为12.9X/11.9X/10.9X。公司ToC端空冰洗龙头地位稳固，高端化驱动毛利率上行；ToB端智能建筑科技与新能源业务增速领先，KUKA机器人业务打开海外市场增长空间；DTC渠道改革与规模效应推动费用率持续优化。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：2025年前三季度，中国家电市场零售额达7510亿元，同比增长10.2%，主要受益于以旧换新补贴政策对终端需求的有效拉动。美的集团主营智能家居（ToC）和商业及工业解决方案（ToB）两大板块，2025年前三季度收入3630.6亿元，同比增长13.8%，归母净利润378.8亿元，同比增长19.5%。智能家居业务为主要收入来源，商业及工业解决方案业务为第二增长极，其中新能源及工业技术和智能建筑科技增速领先，25H1同比增速分别达28.6%和24.2%。2024年公司中央空调在中国市场的市占率约19%，稳居第一；磁悬浮离心机市占率达19.7%，与海尔同处第一梯队；旗下KUKA为全球第三大工业机器人企业，在重载机器人领域位列全球第二。公司已形成横跨ToC白电与ToB工业自动化、暖通节能的多赛道竞争优势，业务纵深突出。
    关键假设：1）智能家居业务：以旧换新补贴延续叠加高端化提速，COLMO与东芝双品牌驱动均价上移，海外OBM占比持续提升，预计2025-2027年营收同比增长9.8%/6.0%/6.0%，毛利率29.3%/29.5%/29.9%。2）商业及工业解决方案业务：智能建筑科技受益于数据中心液冷需求放量，预计2025-2027年营收同比增长22.5%/14.0%/12.0%，毛利率30.7%/31.0%/31.3%；新能源及工业技术延续增长态势，预计2025-2027年营收同比增长19.0%/14.0%/11.0%，毛利率18.0%/18.2%/18.3%；机器人与自动化恢复正增长，预计2025-2027年营收同比增长9.5%/6.0%/7.5%，毛利率22.3%/22.6%/22.7%。
    有别于市场的认识：市场认为美的ToB产品线仍处于家电能力延伸的早期阶段、竞争力有限，海外业务以代工为主、相对低端，智能家居以空冰洗大单品为主、品类天花板已现，但我们认为：1）智能建筑科技产品组合已形成差异化竞争壁垒，ToB产品矩阵的盈利贡献正在加速释放。美的智能建筑科技的产品组合已从传统中央空调向"磁悬浮离心机+数据中心液冷+热泵"三位一体升级。磁悬浮离心机在公司离心机销售中已占据主导地位，据产业在线数据，2024年美的磁悬浮离心机销售额同比增长44.8%，市占率达19.7%，公司已居中国离心机市场份额前列。公司数据中心液冷业务已初具规模，受益于行业液冷渗透率快速提升，提供了独立于地产周期的增量需求。Clivet自2016年收购以来实现了显著的收入增长和利润率改善，若Arbonia整合顺利，将进一步打开欧洲供暖市场增量空间。三类产品共同推动智能建筑科技毛利率从2021年的27.2%持续提升至25H1的29.3%，是公司ToB业务中盈利能力最强的板块。25H1智能建筑科技收入同比增长24.2%，显著提速，产品升级的盈利贡献正在加速兑现。2）海外业务从代工主导转向自主品牌，外销结构显著改善。海外业务中OBM业务保持高速增长，快于整体外销增速，25H1OBM业务收入占C端外销收入比例已提升至45%以上，意味着海外收入增长的驱动力正从接单量扩张切换为品牌溢价与渠道掌控力提升。从地区维度看，公司海外智能建筑科技业务已在多个区域形成布局，新兴市场的布局为海外收入提供了多元增长来源。从渠道维度看，公司在海外核心市场正从大客户代工模式转向自主DTC渠道和品牌专卖体系建设，渠道掌控力的提升进一步支撑品牌溢价。同时公司已在东南亚、拉美等地推进制造本地化产能布局，有效缓解关税壁垒对外销盈利能力的冲击。3）智能家居产品组合正从单一大家电向全屋智能套系化、品牌高端化升级。公司25H1智能家居收入同比增长13.3%，增速显著高于同行，产品结构升级效果显现。COLMO已构建全屋智控、空气、用水、食趣、洗护五大系统，套系化销售将带动单个客户购买品类增加，客单价随之提升。同时产品结构从中端向高端迁移，COLMO与东芝形成双高端品牌矩阵，零售额从2022年超100亿元增长至2024年超170亿元，25H1增长势头延续。智能家居毛利率从2021年的25.1%提升至25H1的28.5%，套系化与高端化驱动的产品结构持续优化。此外，公司具备对冲成本压力的定价能力，2026年1月空调率先提价约6%，行业多家品牌陆续跟随提价，套系化与高端化共同支撑智能家居业务在成熟市场中持续创造增量价值。
    股价的催化剂：1）数据中心液冷行业渗透率加速提升，美的CDU项目订单持续放量。当前数据中心液冷渗透率偏低，AI算力基础设施大规模建设正推动液冷需求快速增长，美的CDU业务已初具规模，液冷产品毛利率高于传统暖通。渗透率提升过程中，CDU订单放量将为智能建筑科技分部贡献收入增量，推动盈利中枢上移。2）海外制造本地化产能投产，缓解关税对出口盈利的影响。公司在越南、泰国、印尼、巴西、墨西哥等地推进制造本地化产能布局，部分基地处于在建或产能爬坡阶段。本地化生产替代中国直接出口将规避关税成本，外销盈利能力改善。3）国补延续，力度加大。以旧换新补贴政策延续，单台补贴上限提高、扩大农村市场覆盖范围，作为头部企业，公司将显著受益。
    风险提示：原材料成本大幅上涨；补贴政策退坡；贸易摩擦加剧及汇率波动；ToB业务拓展及并购整合不及预期。

首次覆盖报告：产品结构持续向上，毛利率持续提升

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入65.6/80.5/97.2亿元，同比增长25.1%/22.7%/20.8%，归母净利润7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%，对应PE为30.1X/23.5X/19.0X。公司通过多轮品类创新持续提升毛利率，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化，叠加品类升级与份额集中共同打开成长空间。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：据派读宠物行业大数据，2024年中国城镇宠物食品市场规模约1585亿元，同比增长9%，城镇犬猫数量合计12411万只，同比增长2.1%，其中猫增长2.5%至7153万只，养宠结构持续向猫倾斜。公司主营宠物食品，产品涵盖主粮、零食及保健品，已形成麦富迪与弗列加特双品牌矩阵。公司2024年收入52.5亿元，同比增长21.2%，归母净利润6.3亿元，同比增长45.7%；2025年前三季度收入47.4亿元，同比增长29.0%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.1%。公司25H1主粮收入同比增长57.1%，增速远快于零食（8.3%），产品结构加速向高毛利品类切换。据Euromonitor数据，2024年公司以6.2%市占率位居中国市场国产品牌第一。
    关键假设：1）受益于弗列加特等品牌持续放量及2026年高端主粮产能投产释放增长潜力，预计公司2025/2026/2027年主粮收入分别为38.2/50.8/65.0亿元，同比增长42%/33%/28%；零食作为基本盘增速趋稳，预计收入分别为26.6/28.7/31.0亿元，同比增长7%/8%/8%；保健品及其他业务在低基数下保持较快增长，预计收入分别为0.8/1.0/1.2亿元，同比增长15%/20%/20%。2）受益于产品结构向高毛利主粮持续倾斜及品牌溢价能力增强，预计2025/2026/2027年主粮毛利率分别为45.0%/45.3%/45.5%，零食毛利率分别为39.8%/40.0%/40.2%，保健品及其他毛利率分别为53.0%/53.5%/54.0%。
    有别于市场的认识：市场认为宠物食品同质化严重，公司营销费用高企将压制盈利弹性，宠物食品缺少壁垒、消费者易于切换，但我们认为：1）公司长期代工积累的经验转化为对品类趋势的前瞻研判能力，四轮品类创新引领行业，产品迭代能力突出。公司为沃尔玛等全球零售商供货近二十年，长期代工所积累的经验使公司在行业拐点初期即具备对下一代产品方向的前瞻判断能力。公司引领了行业过去十年的四轮品类创新（2015年双拼粮、2018年冻干猫粮、2020年高鲜肉膨化粮、2023年烘焙粮），且每轮品类创新都同步推动价格带和毛利率上升，推动产品结构上移。公司自有产能涵盖膨化、烘焙、冻干、湿粮全品类工艺，能够将量产的周期压缩至最短，保障在1-2年的先发窗口期内率先放量。2）自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为品牌心智积累。品牌层面，弗列加特定位高端猫粮，定价和毛利率均高于麦富迪中端产品线，其在公司天猫旗舰店的销售占比快速提升，高端品牌占比上升直接拉高整体毛利率水平。品类层面，四轮创新均集中在主粮，主粮复购频率高，而市场对更高品质主粮的需求不断增加，支撑产品实现更高定价。公司25H1主粮毛利率达46.2%，高于零食8.8pct，而主粮收入增速显著超过零食，产品结构加速向高毛利主粮切换。渠道层面，公司直销毛利率保持50%以上，同时主动收拢线上中小分销商，抓住直播电商风口，直销渠道收入占比从2018年10%提升至2024年38%。以上共同使公司毛利率从2021年的28.8%提升至25H1的42.8%，使公司能维持高强度费用投入，快速占领消费者心智。3）品牌心智具备强粘性，先发优势随复购积累持续强化。宠物食品品类存在消费者与使用者分离的特征，产品效果只能通过长期喂养后健康状态的观察。约35%的主粮消费者因品牌信任持续复购同一品牌，且换粮可能引发消化不适或拒食，进一步提升了转换成本。因此，品牌实际承担了品质信号的功能，消费者倾向根据品牌声誉来判断品质。品牌心智的积累具备不可逆性，每一次消费者复购都在加深品牌信任，公司通过内容电商高频触达消费者，持续积累品牌心智，先发优势持续强化，麦富迪品牌在主要电商平台已占据头部位置。
    股价的催化剂：1）线上品牌势能持续释放，自有品牌份额加速扩张。2025年双十一期间，公司整体GMV同比增长40%以上，其中麦富迪增速超过30%，弗列加特增速在40%-50%，GMV高增反映直销模式下产品迭代与渠道运营优势正在转化为销售增长。后续季度及大促数据延续当前节奏，将进一步强化收入增长中枢上移的预期。2）高端主粮产能扩张，拓宽中长期增长空间。2026年1月，公司公告拟投资5亿元建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设周期两年。随着新产能逐步释放，前期积累的品牌势能和渠道网络优势将得到进一步释放，收入增速将随之加快，高端产品占比提升亦将进一步提升毛利率。3）关税扰动缓和带来海外代工业务修复。2025年中美关税税率大幅上调，公司外销业务以OEM/ODM为主且高度依赖北美市场，承压明显。公司泰国工厂已于2025年下半年扩产投入运营，产能规模扩大，具备承接更多订单的能力。随着关税环境持续改善叠加海外客户进入补库周期，海外业务将恢复正常水平，低基数下的边际修复将提振整体收入增速。
    风险提示：行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；海外关税政策不确定性。

首次覆盖报告：政策利好密集落地，战略布局持续深化

中国中免(601888)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作，以及公司与LVMH深度绑定强化免税业务主导地位、渠道网络持续扩容，业绩复苏动能充足。预计公司2025-2027年营业收入分别为536.5/610.8/678.4亿元，同比增速-5.0%/+13.8%/+11.1%，归母净利润分别为35.5/50.2/61.2亿元，同比增速-16.9%/+41.4%/+22.0%，对应PE分别为41.8X/29.6X/24.2X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2020年海南离岛免税新政后，行业经历快速扩容，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元的高点，此后受消费环境变化、出境游恢复分流、套代购管控趋严等因素影响有所回落。2025年11月，海南“离岛免税”升级政策实施首月，受品类扩容、岛民购物限制放开等新政影响，海南离岛免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏。公司是中国免税行业龙头，主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等品类，渠道覆盖离岛免税、口岸免税、市内免税、线上电商四大板块。公司25Q1-3实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元；25H1免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源。
    关键假设：考虑到海南离岛免税政策持续调整升级，海南消费复苏趋势有望继续，加上公司渠道网络持续扩容，核心业务有望迎来拐点。免税商品业务方面，预计2025-2027年免税商品收入增速分别为-1%/+17.0%/+14.0%，毛利率分别为39.7%/39.8%/39.8%。有税商品业务方面，市内免税店"免税+有税"复合经营模式下有税商品作为品类补充，短期受消费环境影响承压，中期有望随客流恢复企稳，预计2025-2027年有税商品收入增速分别为-10.0%/+6.0%/+3.0%，毛利率分别为13.5%/13.6%/13.6%。
    有别于市场的认识：市场担忧行业竞争加剧且出境游恢复将分流免税消费，公司牌照优势减弱，但我们认为：1）政策支持方向明确，免税政策利好密集落地。2025年11月1日，海南离岛免税政策升级，免税品类扩充至47大类，允许国货进入离岛免税店销售，允许离境游客享受离岛免税政策，岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买免税商品；2025年12月18日，海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，据海口海关数据，2026年1-2月，离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8%。2）收购DFS与LVMH入股推动公司从依赖牌照向品牌资源平台转化，主导地位持续巩固。2026年1月，公司公告收购奢侈品旅游零售巨头DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场，填补了港澳渠道空白，与此同时，DFS的母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发的H股，成为公司的战略股东，形成利益绑定，不仅能快速拓展海外零售网络，在品牌引进、供应链议价能力等方面的优势进一步强化。公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上的五位一体格局，25H1免税商品收入占比提升至72.6%，免税业务主导地位持续巩固，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降。3）客单价抬升有望带来品类结构升级，盈利能力有望持续改善。据海口海关数据，25H1海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，客单价抬升主要系品类结构升级拉动，高价值商品占比提升。与此同时公司具有较强的供应链议价能力，公司免税商品毛利率保持较高位，25H1为39.0%，随着海南离岛客单价抬升，公司盈利能力有望持续改善。4）消费回流与出入境客流加速恢复为中国免税市场带来增量，公司有望率先受益。政策红利下，免税品类扩容，享惠主体扩大，购物限制放宽，对境外购物渠道形成有效替代，原先外流的高端消费需求逐步向中国免税渠道转移。随着免签政策推进、国际航班加密以及出入境通关效率提升，中国出入境客流正加速恢复。公司在北京、上海、广州等主要机场及边境口岸拥有完善的免税店网络，有望率先受益，客流恢复将直接带动高毛利业务增长，改善整体盈利能力。
    股价的催化剂：政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长；市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大；出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放。
    风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；出入境客流恢复不及预期；政策变动风险。

首次覆盖报告：船舶业务快速扩大，携手艾昆纬布局AI医疗

艾可蓝(300816)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.89/1.68/2.82亿元，对应PE为61/33/20倍。考虑公司主营尾气后处理产品，在轻型柴油机后处理领域市占率较高，逐步开拓汽油机尾气后处理市场，船舶板块业务增长明显，携手艾昆纬布局AI医疗业务。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司属于发动机尾气后处理行业，产品主要应用于轻型商用柴油车、燃油/混动乘用车和船舶等，逐步开拓海外市场。公司逐渐发力智慧板块，开展算力租赁、AI医疗等业务，有望为公司注入新的发展动力。2）公司在轻型柴油机领域具有一定比重的市占率，公司逐渐重视汽油机尾气后处理市场，随着客户开拓和订单获取，有望贡献较大的收入和利润规模；3）船舶常采用传统燃料和LNG等，尾气排放标准趋严，公司聚焦船舶环保领域，业务规模快速扩大，有望保持高增速；4）智慧业务：算力租赁：公司与参股公司上海燚智深度合作，于2024年上线算力租赁平台开展算力服务器贸易业务；AI医疗：公司控股公司上海燚健和艾昆纬在医疗智能化转型领域展开深入合作。
    有别于市场的观点：市场担忧尾气后处理产品行业竞争激烈，新能源车推广逐步压缩尾气后处理装置市场空间。我们认为公司逐步重视汽油机尾气处理装置市场，聚焦船舶环保业务，开拓算力租赁和AI医疗等智慧业务，有望成为公司新的利润增长点。1）汽车尾气处理：公司在轻型柴油机市场具有一定比重的市占率，且逐步重视市场规模更大的汽油机市场和海外市场，随着客户拓展，汽油机相关业务有望为公司贡献较大的收入和利润增量；2）船舶：全球新造船市场活跃，公司聚焦船舶环保业务，2025年公司船舶业务明显扩大，后续船舶业务业绩有望保持较高增速；3）智慧业务：算力租赁：公司与参股公司上海燚智深度合作，于2024年上线算力租赁平台，算力服务器贸易有望贡献一定业绩增量；AI医疗：公司控股公司上海燚健和艾昆纬在医疗智能化领域深入合作，有望成为公司新的利润增长点。
    关键假设点：1）尾气后处理产品：考虑公司开拓汽油机后处理装置市场，聚焦船舶环保业务。假设2025-2027年收入增长率为15%/50%/32%，毛利率为24.2%/25.3%/26.6%；2）智慧业务等其他：假设2025-2027年收入增长率分别为30%/60%/65%，毛利率为35.0%/35.0%/35.0%。
    催化剂：1）汽油机尾气处理装置订单；2）船舶环保业务订单；3）AI医疗业务取得进展。
    风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）下游需求不及预期风险；3）新业务开展进度不及预期风险。

首次覆盖：前瞻扩产布局，静待行业扩容

中国汽研(601965)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计2025-2027年公司归母净利润为10.6/12.3/14.9亿元，对应PE约17/14/12倍。公司是具备稀缺性的新车强制下线检测全牌照机构，受益电动智能化带来的检测需求扩容，而大额在建工程的转固投产或将释放强劲增长潜力。
    行业与公司情况：国内汽车产品的测试评价业务集中度较高，已获得政府主管部门全面授权的国家级质量监督检验机构仅有6家，占据了汽车测试评价业务的主要市场份额，呈现强者恒强的格局。公司是6家中唯一的上市机构，市场化优势显著。公司前瞻布局总投资超23亿元的华东总部基地，另以7.41亿元收购南方（韶关）智能网联新能源汽车试验检测中心有限公司35.15%股权，覆盖从材料和芯片到零部件及整车等测试，完成了公司在汽车智能网联等新技术、新方向测试核心能力的构建，为后续增长做好了充足的产能储备。
    有别于大众的认识：1）市场可能低估智驾强制检测的红利，担忧短期业绩波动。然而L2智驾强制检测标准的落地或将带来显著的行业扩容，且公司确定性受益；2）市场可能低估华南市场拓展，仅视南方试验场为常规扩产，忽视其在核心产业集群的战略卡位及与股东中国中检协同带来高毛利订单转化的潜力；3）市场或担心华东基地转固带来折旧，但更应看到其满产贡献将打开未来3-5年成长确定性。
    关键假设点：1）收入增长：受L2强检及新能源测试需求爆发驱动，汽车技术服务业务2026-2027年的收入增速达13.2%、19.7%；2）盈利能力：高毛利业务占比提升及规模效应显现，综合毛利率将稳步提升至45%以上。
    催化剂：1）政策红利释放：L2级智驾强标拟于2027年实施，将直接引爆智驾强检市场需求，提升单车检测费与频次；2）产能释放兑现：华东总部基地及南方试验场等重大产能转固并承接大额订单，将大幅拉动季度业绩。
    风险提示：1）政策法规落地不及预期：若L2智驾强制性国标实施时间延后或标准降低，或抑制公司相关检测业务的收入增速；2）汽车行业市场竞争加剧：车企“价格战”压力向上游传导，若客户要求降价，公司核心业务的高毛利率或难以为继；3）需求放缓致产能消化不足：若汽车市场需求放缓致新建产能利用率不足，大额折旧摊销或将拖累净利润表现。

首次覆盖：主业稳固，静待新兴业务成长

富维股份(600742)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为5.5/6.1/7.2亿元，对应PE约为15/13/11倍。公司具备较强平台型配套能力，正沿智能座舱、智能驾驶等方向推进业务升级，并尝试布局机器人、低空经济等新赛道，具备一定中长期估值修复和成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：公司处于汽车零部件行业，细分归属于车身附件及饰件领域。当前行业结构性分化显著，新能源车渗透率持续提升、传统燃油车配套承压、主机厂价格压力持续向上游传导。公司是一汽系核心汽车零部件平台，主业覆盖内外饰、保险杠、车灯、冲压件等，且正加速智能化战略转型。此外，公司正通过研发合作延展至新型智能化产品：1）与北京达奇月泉、吉林省仿生机器人研究中心合作探索机器人业务，合作训练的博文W-Bot已能够完成多个单一动作的自主操作；2）与沃飞长空合作，开发eVTOL全内饰舱。
    有别于大众的认识：1）市场多视公司为依赖一汽集团的传统汽零供应商，但公司正加速转型为行业领先的综合解决方案提供商及新兴应用平台：公司已构建一汽系之外的豪华车企+新势力的多元客户矩阵，更通过跨界融合打破传统业务边界，向机器人及eVTOL等具身智能新兴产业延伸；2）公司承诺2024至2026年每年现金分红比例不低于50%，且年分红不少于两次。市场或将高分红等同于低成长。然而，得益于主业稳健带来充沛现金流，公司在维持高股息的同时，依然具备向新赛道投资的能力，有望获得高分红+高成长的组合定价。
    关键假设点：1）主业稳步增长，新兴业务获得突破：2025-2027年公司总营收同比增速约为4.7%、5.9%、7.6%，其他业务（新兴业务）收入增速为3.0%、10.0%、50.0%；2）盈利能力稳中有升：2025-2027年公司综合毛利率为10.6%、10.9%、11.3%。
    催化剂：1）已公布的知名新能源品牌定点项目在2026年一季度末开始如期批量供货，证明公司正在突破一汽系标签；2）机器人在汽车生产场景的应用推进、eVTOL相关产品的研发进展、产业基金投资项目与新业务孵化的进度披露等，将巩固提升公司作为行业领先的综合解决方案提供商及新兴应用平台的认知。
    风险提示：1）车企客户排产不及预期：若汽车行业总量增长低于预期，或一汽系及外部核心客户销量走弱，公司主业收入将难以维系稳步增长；2）业务结构调整延展不及预期：公司对新能源、智能座舱、智能驾驶相关产品布局的推进以及对机器人及eVTOL业务的延展，如果不及预期导致传统燃油车客户权重依然过高，或将压制估值；3）原材料价格波动：在当前高强度竞争的行业市场环境下，上游原材料价格的明显波动可能严重影响利润质量。

首次覆盖：技术革新，乘势出海

比亚迪(002594)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为343/448/565亿元，对应PE为27/21/17倍。公司新能源车销量行业领先，高端新品逐步投放伴随电动核心技术持续迭代，海外销量强势渐显，盈利能力或将持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：中国新能源车市场渗透率突破50%临界点，行业竞争由单纯依靠压缩利润的价格战转向比拼核心技术、供应链韧性和生态构建能力。同时，加速出海已成头部车企获取超额利润与维持高增长的核心引擎。公司凭借极致的全产业链垂直整合能力、饱和式研发投入以及全价格带的产品矩阵，建立了深厚的技术与成本优势。高端化突破与全球化布局有望使公司逐步超越传统汽车制造商的定位，打开长期盈利上行空间，向全球领先的可持续能源巨头演进。
    有别于大众的认识：1）从整车制造商向全球综合能源生态巨头跃迁，重塑估值边界：公司非单纯新能源车企，正在构建竞争对手难以企及的光伏发电+储能系统+闪充桩+电动车的全链路能源闭环；2）垂直整合既带来静态降本的显性价值，也带来极速工程迭代的隐性价值。后者在行业反内卷阶段将提高技术路线选择的容错率，并最终转化为坚实的产品力；3）出海战略非国内市场内卷下的被动之举，而是全产业链生态输出和中国工程师红利的全球套利。
    关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.6%、13.8%、12.4%，其中汽车业务收入增速约为10.0%、15.0%、13.0%；2）毛利率提升：司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为17.6%、18.5%、19.3%。其中，汽车业务毛利率从20.0%逐步回升至22.0%。
    催化剂：1）搭载第二代刀片电池与闪充技术的新车型密集上市，开启技术溢价与份额收复；2）公司海外产能的实质性释放与利润结构重塑，月度出口数据持续高增长；3）储能与外供电池业务持续增长，利润持续释放。
    风险提示：1）国内车企竞争加剧：若国内车企非理性价格战持续加剧，将导致单车盈利空间被严重压缩；2）新技术市场接受度不及预期：若消费者对二代刀片电池与闪充技术的认可度不足，可能导致新技术无法如期转化为销量增量；3）海外市场政策风险：欧盟关税政策的最终落地执行力度，以及拉美、东南亚等新兴市场可能出台的本土保护政策，可能延缓公司海外产能的释放爬坡进度。

首次覆盖报告：深耕FPC测试设备，折叠屏与硅光打开成长空间

燕麦科技(688312)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业总收入分别为6.19/8.76/10.91亿元，同比增长24.3%/41.5%/24.6%；归母净利润分别为1.37/1.60/1.92亿元，同比增长43.2%/16.3%/19.7%，对应PE为54.5/46.9/39.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司与行业情况：公司：燕麦科技是中国FPC测试设备龙头企业，主要为柔性电路板（FPC）提供自动化测试设备，客户覆盖全球前十大FPC厂商，并为苹果公司产业链精密测试设备的重要供应商之一。2024年11月，公司收购新加坡硅光晶圆级检测和光电耦合对准设备商AXIS-TEC67%股权，25年2月完成全部交割，有望为公司在硅光设备领域打开新空间。行业：1）FPC产业需求稳步增长，带动测试设备需求提升。①FPC市场空间：全球FPC软板市场规模有望由2024年128亿美元增至2029年155亿美元，消费电子为第一大应用场景，2024年占比达75.8%。行业格局高度集中，按2019年全球产值统计，FPC厂商CR10=80.4%；②单机FPC用量提升：苹果有望于26H2发布折叠屏手机，iPhone单机FPC使用量已达30片以上，我们预计折叠屏机型在铰链与双屏结构驱动下，单机FPC用量有望提升至50片以上，FPC用量与结构复杂度提升，带动FPC测试设备需求增长。2）高速光模块迭代驱动硅光检测设备需求增长。数据中心光模块速率持续向1.6T及更高代际演进，硅光方案凭借更高集成度与规模化制造优势，有望成为数据中心光模块主流架构。需求驱动下，全球硅光芯片市场规模预计将由2023年0.95亿美元增长至2029年的8.63亿美元，CAGR=44.45%。随着硅光芯片出货规模快速提升，且硅光器件在光学参数测试及光电耦合环节对自动化与良率控制要求较高，相关检测及光电耦合设备需求有望同步增长。
    有别于市场的观点：市场普遍担忧消费电子涨价压制手机出货量，导致FPC测试设备需求不及预期。我们认为1）在终端结构升级与高端化趋势下，单机FPC用量持续提升，有望在一定程度上对冲消费电子出货量波动；2）FPC在结构、功能及测试点布局上差异显著，测试设备需针对不同DUT进行定制；同时“果链”供应体系绑定度较高，产品迭代有望持续带动设备需求；3）汽车电动化与智能化下，单车FPC用量约100片，其中新能源车BMS系统用量超70条。随着新能源车渗透率提升，车载FPC需求持续扩张，带动相关检测设备需求。
    催化剂：1）Apple折叠屏手机推出，带动相关FPC测试设备需求释放；2）收购标的AXIS-TEC后续订单落地，带动公司硅光设备业务放量。
    风险提示：消费电子需求波动风险，下游扩产不及预期风险，新业务推进不及预期风险。

首次覆盖：存储芯片设备或将放量，钙钛矿+固态电池设备空间广阔

德龙激光(688170)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.25/1.40/2.55亿元，对应PE为215/38/21倍。考虑公司深耕激光精细微加工核心技术领域，在半导体领域推出新型存储芯片隐切设备，公司针对锂电行业推出新型激光设备，在固态电池激光制痕绝缘环节具有先发优势，已进入多家客户全固态产线供应链，钙钛矿设备已获多家厂商订单。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营精密激光加工设备及核心器件激光器，聚焦半导体、新能源、新型电子和显示等核心领域，为下游提供激光精细微加工解决方案，受益于高端制造升级与国产替代趋势；2）半导体：公司在半导体尤其是晶圆隐形切割领域具有丰富的技术经验和客户资源，针对12英寸硅存储芯片研发的隐切设备已获得存储芯片国内头部厂商订单，并通过客户端量产验证；3）新能源：锂电：公司针对锂电前中后段工序推出创新型激光智能化装备，能够提升产线效率、降低成本；固态电池：公司针对固态电池制程难题，推出极片制痕绝缘和干法电极激光预热等设备，进入多家客户供应链或进入样机试用阶段；光伏：公司可提供针对钙钛矿薄膜太阳能电池生产的整段设备，相关设备已获多家头部厂商订单并验证通过。
    有别于市场的观点：市场担忧激光设备行业竞争激烈，公司业绩或承压。我们认为公司凭借深厚的技术积累持续推出创新型设备，在固态电池和钙钛矿等多个领域具有先发优势，随着相关领域产业化加速，公司业绩有望实现高增长。1）半导体：公司推出新型存储芯片隐切设备，已获头部厂商订单，该类设备验证周期长，公司具有先发优势，随着国内存储芯片需求提升和厂商扩产，相关设备订单有望扩大；2）新能源：公司新能源相关业务快速增长，公司在锂电前中后段设备均有布局，固态电池电极激光制痕绝缘设备进入多家客户供应链，钙钛矿薄膜太阳能电池生产整段设备已获多家头部厂商订单，随着锂电行业扩产、固态电池和钙钛矿产业化加速，公司相关设备有望放量并贡献较大利润。
    关键假设点：1）精密激光加工设备：考虑公司激光隐切设备已获得头部厂商订单，固态电池激光制痕绝缘设备进入多家客户供应链。假设2025-2027年收入增长率分别为13.4%/75%/48%，毛利率分别为42.5%/41.0%/39.0%；2）激光器：假设2025-2027年收入增长率分别为0%/20%/25%，毛利率分别为49.0%/49.0%/50.0%。
    催化剂：1）新型激光隐切设备客户扩产和设备招标；2）电池厂商扩产和固态电池设备招标。
    风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）下游行业景气度不及预期风险；3）客户连续性较差风险；4）国际贸易环境变化风险。

2025年业绩快报点评：刻蚀业务稳健增长、薄膜业务加速放量

中微公司(688012)
    投资要点：
    公司发布2025年度业绩快报，符合我们预期：2025年实现营业收入约123.85亿元，同比+36.62%；预计实现归母净利润约21.11亿元，同比+30.69%。同期公司研发投入约37.44亿元，同比+52.65%，研发费用率为30.23%。
    刻蚀设备主业维持稳健增长，公司2025年刻蚀设备实现销售98.32亿元，同比+35.12%，收入占比约79.39%，为公司核心收入来源。1）行业需求侧来看，多重图案化与3D存储结构升级持续提升刻蚀与沉积设备强度。逻辑制程由7nm向5nm及以下演进，3DNAND由100+层向200+层、由单deck向双/三deck发展，带动单晶圆工艺步数及对应设备SAM提升至约1.7–2.0倍，行业需求呈结构性扩张。2）公司在先进逻辑关键刻蚀及存储超高深宽比刻蚀环节实现稳定量产，CCP覆盖高深宽比需求；面向下一代逻辑与存储的ICP及化学气相刻蚀设备已具备单原子级加工精度与重复性。截至2025年底，公司反应台累计装机超7,800台，覆盖170余条芯片及LED产线。
    公司薄膜业务增速显著快于整体，收入占比持续提升；产品矩阵延伸至多领域。公司LPCVD及ALD设备2025全年实现销售5.06亿元，同比+224.23%，收入占比由2024年的1.72%提升2.36pct至4.09%。产品层面，公司已覆盖先进存储与逻辑器件的多款LPCVD、ALD设备，近两年新开发十余种薄膜设备并部分实现量产出货，LPCVD累计出货超300个反应台。外延方面，公司硅及SiGeEPI设备进入量产验证，减压EPI向先进制程延伸。化合物半导体及显示领域，公司保持GaN基MOCVD设备领先地位，布局SiC、GaN功率器件及Micro-LED方向，部分新品进入验证阶段，SiC外延及红黄光LED设备已付运客户端验证。
    投资建议：考虑到公司25年加强研发投入，我们调整2025年归母净利润为21.11亿元（前值为21.81亿元）。先进逻辑制程推进与高层数3DNAND演进带来工艺复杂度提升，推动单线设备投入强度与可服务市场持续扩张，有望提升公司中期业绩增长上限。在刻蚀和薄膜两条核心工艺主线上，公司已切入关键制程并形成批量应用基础，受益路径清晰，具备较强稀缺性与成长弹性。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为21.11/31.58/42.78亿元，对应同比增长30.7%/49.6%/35.4%，对应PE分别为103.5x/69.2x/51.1x。维持"买入"评级。
    风险提示：先进制程及存储扩产节奏不及预期；下游晶圆厂资本开支波动；新产品验证及放量进度低于预期；核心零部件及供应链稳定性风险。

公司销量点评：自主占比提升，新能源与出口贡献增量

上汽集团(600104)
    投资要点：
    2月销量承压，累计保持增长。上汽集团2月整车销量27.0万辆，同比-8.6%，环比-17.7%，主要受春节长假及有效工作日减少影响。1-2月累计整车销量59.7万辆，同比+6.8%，实现平稳开局。
    自主品牌贡献主要增量，乘用车增速领先。1-2月上汽自主品牌销量40.1万辆，同比+14%，占集团销量67.2%，同比+4.3pct，业务结构持续优化。上汽乘用车表现突出，1-2月销量13.9万辆，同比+44.8%；2月销量6.15万辆，同比+34.8%，增速位居首位。上汽大通1-2月销量3.3万辆，同比+4.4%，商用车业务稳健。上汽通用五菱1-2月销量20.6万辆，持续增长。
    新能源车环比高增，合资品牌回暖。2月上汽新能源车销量7.13万辆，同比-17.2%，环比+153.2%；1-2月累计销量15.7万辆，同比+6.4%。1）新能源车分品牌销量：1-2月，智己汽车销量同比+69.4%，LS6累计交付突破10万辆，高端化布局取得阶段性进展。上汽乘用车5万辆，同比+334.7%，MG4连续5个月销量破万。上汽通用五菱7万辆，华境S搭载华为乾崑科技下线。上汽通用0.9万辆，同比+216.9%，合资板块电动化转型加速。上汽大通0.7万辆，同比+11.6%。2）合资整体销量：上汽通用2月销量2.8万辆，同比-11.9%，环比-36.1%，终端承压；1-2月销量7.1万辆，同比+9.4%，呈现修复态势。上汽大众2月销量5.4万辆，同比-15.0%；1-2月累计12.2万辆，同比-11.7%。
    海外市场增速亮眼，全球化布局深化。公司2月出口及海外基地销量9.9万辆，同比+43.6%；1-2月累计20.4万辆，同比+48.9%。MG品牌连续11年蝉联中国品牌欧洲销冠，1-2月欧洲市场销量4.9万辆，同比+16%，累计销量突破百万辆。智己汽车进入阿联酋与突尼斯市场，中东及北非战略布局推进。出口业务成为重要增长极，有效分散单一市场风险。
    新品矩阵加速落地，支撑全年增长。26H1，上汽计划推出全新荣威i6、MG全新新能源轿跑、智己LS9Hyper版、智己LS8、尚界Z7、上汽通用五菱华境S、上汽大众ID.ERA9X、上汽奥迪E7X、上汽通用至境E7等车型，产品矩阵丰富。上汽集团2025年销量目标450万辆，实际销售整车450.7万辆，目标完成率100.2%。根据中国汽车报，行业推测公司2026年目标450-500万辆，新车密集投放将成为核心驱动力。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应PE为15/12/10倍。考虑到自主品牌高增长、新能源渗透率提升、出口持续放量，维持"买入"评级。
    风险提示：自主品牌盈利能力不及预期，海外市场政策风险。

公司销量点评：销量环比回落，海外与高端化韧性凸显

长城汽车(601633)
    投资要点：
    销量：长城汽车2026年2月销量72,594辆，同比-6.79%，环比-19.61%；产量64,811辆，同比-13.42%。1-2月累计销量为162,906辆，同比+2.58%；累计产量为154,885辆，同比-1.58%。2月销量环比下滑主要受春节假期工作日减少及市场需求季节性波动影响。
    哈弗销量稳固，魏牌高端化突破显著。哈弗品牌2月销量43,660辆，同比微增0.83%，1-2月累计94,173辆，同比+2.52%，基本盘保持稳健。哈弗猛龙等新能源SUV持续热销，"方盒子"造型产品线逐步丰富，但H6等主力车型面临新能源竞品挤压，转型压力仍存。魏牌表现亮眼，2月销量5,615辆，同比+54.13%，1-2月累计13,488辆，同比+55.93%。高山MPV稳居插混细分市场前列，蓝山等20万元以上车型占比提升，品牌高端化战略成效显现，智能化配置溢价能力增强。
    坦克短期承压，越野赛道竞争加剧。坦克品牌2月销量10,036辆，同比-14.67%，1-2月累计24,541辆，同比微降0.27%。坦克300、500等车型在越野细分市场地位稳固，但面临比亚迪方程豹、北京越野BJ40等产品分流。
    欧拉转型阵痛，皮卡龙头地位稳固。欧拉品牌2月销售1,263辆，同比-33.46%，1-2月累计3,320辆，同比-18.85%。欧拉定位女性市场，当前仍处产品结构优化阶段，好猫等入门车型逐步淡出，芭蕾猫、闪电猫等15万元以上产品需加速市场培育，新车型欧拉5已推出，后续混动版及燃油版的上市将进一步丰富产品矩阵。长城皮卡2月销售12,011辆，同比-30.42%，国内市占率近50%；2.4T长城炮在南非、澳洲、新西兰、中东、智利上市，全球化布局深化。
    海外销量高增，新能源渗透率待提升。2月海外销售42,675辆，同比+37.36%，1-2月累计82,953辆。公司在巴西、澳洲等市场通过体育赛事营销提升影响力，生态出海战略持续推进。2月新能源车销售12,744辆，占总销量17.56%，低于行业平均水平，1-2月累计30,773辆。公司需加快Hi4-T等混动技术向哈弗、欧拉品牌渗透，平衡高端化与市场覆盖率。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为121/143/173亿元，对应PE为15/12/10倍。随着新平台车型放量、直营渠道效率提升及海外高价值车型占比提升，规模效应与单车盈利改善有望同步兑现，盈利弹性进入释放阶段。维持"买入"评级。
    风险提示：高端化推进不及预期风险，海外市场波动与政策风险，行业竞争加剧风险。