首次覆盖报告：深耕FPC测试设备，折叠屏与硅光打开成长空间

燕麦科技(688312)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业总收入分别为6.19/8.76/10.91亿元，同比增长24.3%/41.5%/24.6%；归母净利润分别为1.37/1.60/1.92亿元，同比增长43.2%/16.3%/19.7%，对应PE为54.5/46.9/39.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司与行业情况：公司：燕麦科技是中国FPC测试设备龙头企业，主要为柔性电路板（FPC）提供自动化测试设备，客户覆盖全球前十大FPC厂商，并为苹果公司产业链精密测试设备的重要供应商之一。2024年11月，公司收购新加坡硅光晶圆级检测和光电耦合对准设备商AXIS-TEC67%股权，25年2月完成全部交割，有望为公司在硅光设备领域打开新空间。行业：1）FPC产业需求稳步增长，带动测试设备需求提升。①FPC市场空间：全球FPC软板市场规模有望由2024年128亿美元增至2029年155亿美元，消费电子为第一大应用场景，2024年占比达75.8%。行业格局高度集中，按2019年全球产值统计，FPC厂商CR10=80.4%；②单机FPC用量提升：苹果有望于26H2发布折叠屏手机，iPhone单机FPC使用量已达30片以上，我们预计折叠屏机型在铰链与双屏结构驱动下，单机FPC用量有望提升至50片以上，FPC用量与结构复杂度提升，带动FPC测试设备需求增长。2）高速光模块迭代驱动硅光检测设备需求增长。数据中心光模块速率持续向1.6T及更高代际演进，硅光方案凭借更高集成度与规模化制造优势，有望成为数据中心光模块主流架构。需求驱动下，全球硅光芯片市场规模预计将由2023年0.95亿美元增长至2029年的8.63亿美元，CAGR=44.45%。随着硅光芯片出货规模快速提升，且硅光器件在光学参数测试及光电耦合环节对自动化与良率控制要求较高，相关检测及光电耦合设备需求有望同步增长。
    有别于市场的观点：市场普遍担忧消费电子涨价压制手机出货量，导致FPC测试设备需求不及预期。我们认为1）在终端结构升级与高端化趋势下，单机FPC用量持续提升，有望在一定程度上对冲消费电子出货量波动；2）FPC在结构、功能及测试点布局上差异显著，测试设备需针对不同DUT进行定制；同时“果链”供应体系绑定度较高，产品迭代有望持续带动设备需求；3）汽车电动化与智能化下，单车FPC用量约100片，其中新能源车BMS系统用量超70条。随着新能源车渗透率提升，车载FPC需求持续扩张，带动相关检测设备需求。
    催化剂：1）Apple折叠屏手机推出，带动相关FPC测试设备需求释放；2）收购标的AXIS-TEC后续订单落地，带动公司硅光设备业务放量。
    风险提示：消费电子需求波动风险，下游扩产不及预期风险，新业务推进不及预期风险。

首次覆盖：存储芯片设备或将放量，钙钛矿+固态电池设备空间广阔

德龙激光(688170)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.25/1.40/2.55亿元，对应PE为215/38/21倍。考虑公司深耕激光精细微加工核心技术领域，在半导体领域推出新型存储芯片隐切设备，公司针对锂电行业推出新型激光设备，在固态电池激光制痕绝缘环节具有先发优势，已进入多家客户全固态产线供应链，钙钛矿设备已获多家厂商订单。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营精密激光加工设备及核心器件激光器，聚焦半导体、新能源、新型电子和显示等核心领域，为下游提供激光精细微加工解决方案，受益于高端制造升级与国产替代趋势；2）半导体：公司在半导体尤其是晶圆隐形切割领域具有丰富的技术经验和客户资源，针对12英寸硅存储芯片研发的隐切设备已获得存储芯片国内头部厂商订单，并通过客户端量产验证；3）新能源：锂电：公司针对锂电前中后段工序推出创新型激光智能化装备，能够提升产线效率、降低成本；固态电池：公司针对固态电池制程难题，推出极片制痕绝缘和干法电极激光预热等设备，进入多家客户供应链或进入样机试用阶段；光伏：公司可提供针对钙钛矿薄膜太阳能电池生产的整段设备，相关设备已获多家头部厂商订单并验证通过。
    有别于市场的观点：市场担忧激光设备行业竞争激烈，公司业绩或承压。我们认为公司凭借深厚的技术积累持续推出创新型设备，在固态电池和钙钛矿等多个领域具有先发优势，随着相关领域产业化加速，公司业绩有望实现高增长。1）半导体：公司推出新型存储芯片隐切设备，已获头部厂商订单，该类设备验证周期长，公司具有先发优势，随着国内存储芯片需求提升和厂商扩产，相关设备订单有望扩大；2）新能源：公司新能源相关业务快速增长，公司在锂电前中后段设备均有布局，固态电池电极激光制痕绝缘设备进入多家客户供应链，钙钛矿薄膜太阳能电池生产整段设备已获多家头部厂商订单，随着锂电行业扩产、固态电池和钙钛矿产业化加速，公司相关设备有望放量并贡献较大利润。
    关键假设点：1）精密激光加工设备：考虑公司激光隐切设备已获得头部厂商订单，固态电池激光制痕绝缘设备进入多家客户供应链。假设2025-2027年收入增长率分别为13.4%/75%/48%，毛利率分别为42.5%/41.0%/39.0%；2）激光器：假设2025-2027年收入增长率分别为0%/20%/25%，毛利率分别为49.0%/49.0%/50.0%。
    催化剂：1）新型激光隐切设备客户扩产和设备招标；2）电池厂商扩产和固态电池设备招标。
    风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）下游行业景气度不及预期风险；3）客户连续性较差风险；4）国际贸易环境变化风险。

2025年业绩快报点评：刻蚀业务稳健增长、薄膜业务加速放量

中微公司(688012)
    投资要点：
    公司发布2025年度业绩快报，符合我们预期：2025年实现营业收入约123.85亿元，同比+36.62%；预计实现归母净利润约21.11亿元，同比+30.69%。同期公司研发投入约37.44亿元，同比+52.65%，研发费用率为30.23%。
    刻蚀设备主业维持稳健增长，公司2025年刻蚀设备实现销售98.32亿元，同比+35.12%，收入占比约79.39%，为公司核心收入来源。1）行业需求侧来看，多重图案化与3D存储结构升级持续提升刻蚀与沉积设备强度。逻辑制程由7nm向5nm及以下演进，3DNAND由100+层向200+层、由单deck向双/三deck发展，带动单晶圆工艺步数及对应设备SAM提升至约1.7–2.0倍，行业需求呈结构性扩张。2）公司在先进逻辑关键刻蚀及存储超高深宽比刻蚀环节实现稳定量产，CCP覆盖高深宽比需求；面向下一代逻辑与存储的ICP及化学气相刻蚀设备已具备单原子级加工精度与重复性。截至2025年底，公司反应台累计装机超7,800台，覆盖170余条芯片及LED产线。
    公司薄膜业务增速显著快于整体，收入占比持续提升；产品矩阵延伸至多领域。公司LPCVD及ALD设备2025全年实现销售5.06亿元，同比+224.23%，收入占比由2024年的1.72%提升2.36pct至4.09%。产品层面，公司已覆盖先进存储与逻辑器件的多款LPCVD、ALD设备，近两年新开发十余种薄膜设备并部分实现量产出货，LPCVD累计出货超300个反应台。外延方面，公司硅及SiGeEPI设备进入量产验证，减压EPI向先进制程延伸。化合物半导体及显示领域，公司保持GaN基MOCVD设备领先地位，布局SiC、GaN功率器件及Micro-LED方向，部分新品进入验证阶段，SiC外延及红黄光LED设备已付运客户端验证。
    投资建议：考虑到公司25年加强研发投入，我们调整2025年归母净利润为21.11亿元（前值为21.81亿元）。先进逻辑制程推进与高层数3DNAND演进带来工艺复杂度提升，推动单线设备投入强度与可服务市场持续扩张，有望提升公司中期业绩增长上限。在刻蚀和薄膜两条核心工艺主线上，公司已切入关键制程并形成批量应用基础，受益路径清晰，具备较强稀缺性与成长弹性。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为21.11/31.58/42.78亿元，对应同比增长30.7%/49.6%/35.4%，对应PE分别为103.5x/69.2x/51.1x。维持"买入"评级。
    风险提示：先进制程及存储扩产节奏不及预期；下游晶圆厂资本开支波动；新产品验证及放量进度低于预期；核心零部件及供应链稳定性风险。

公司销量点评：自主占比提升，新能源与出口贡献增量

上汽集团(600104)
    投资要点：
    2月销量承压，累计保持增长。上汽集团2月整车销量27.0万辆，同比-8.6%，环比-17.7%，主要受春节长假及有效工作日减少影响。1-2月累计整车销量59.7万辆，同比+6.8%，实现平稳开局。
    自主品牌贡献主要增量，乘用车增速领先。1-2月上汽自主品牌销量40.1万辆，同比+14%，占集团销量67.2%，同比+4.3pct，业务结构持续优化。上汽乘用车表现突出，1-2月销量13.9万辆，同比+44.8%；2月销量6.15万辆，同比+34.8%，增速位居首位。上汽大通1-2月销量3.3万辆，同比+4.4%，商用车业务稳健。上汽通用五菱1-2月销量20.6万辆，持续增长。
    新能源车环比高增，合资品牌回暖。2月上汽新能源车销量7.13万辆，同比-17.2%，环比+153.2%；1-2月累计销量15.7万辆，同比+6.4%。1）新能源车分品牌销量：1-2月，智己汽车销量同比+69.4%，LS6累计交付突破10万辆，高端化布局取得阶段性进展。上汽乘用车5万辆，同比+334.7%，MG4连续5个月销量破万。上汽通用五菱7万辆，华境S搭载华为乾崑科技下线。上汽通用0.9万辆，同比+216.9%，合资板块电动化转型加速。上汽大通0.7万辆，同比+11.6%。2）合资整体销量：上汽通用2月销量2.8万辆，同比-11.9%，环比-36.1%，终端承压；1-2月销量7.1万辆，同比+9.4%，呈现修复态势。上汽大众2月销量5.4万辆，同比-15.0%；1-2月累计12.2万辆，同比-11.7%。
    海外市场增速亮眼，全球化布局深化。公司2月出口及海外基地销量9.9万辆，同比+43.6%；1-2月累计20.4万辆，同比+48.9%。MG品牌连续11年蝉联中国品牌欧洲销冠，1-2月欧洲市场销量4.9万辆，同比+16%，累计销量突破百万辆。智己汽车进入阿联酋与突尼斯市场，中东及北非战略布局推进。出口业务成为重要增长极，有效分散单一市场风险。
    新品矩阵加速落地，支撑全年增长。26H1，上汽计划推出全新荣威i6、MG全新新能源轿跑、智己LS9Hyper版、智己LS8、尚界Z7、上汽通用五菱华境S、上汽大众ID.ERA9X、上汽奥迪E7X、上汽通用至境E7等车型，产品矩阵丰富。上汽集团2025年销量目标450万辆，实际销售整车450.7万辆，目标完成率100.2%。根据中国汽车报，行业推测公司2026年目标450-500万辆，新车密集投放将成为核心驱动力。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应PE为15/12/10倍。考虑到自主品牌高增长、新能源渗透率提升、出口持续放量，维持"买入"评级。
    风险提示：自主品牌盈利能力不及预期，海外市场政策风险。

公司销量点评：销量环比回落，海外与高端化韧性凸显

长城汽车(601633)
    投资要点：
    销量：长城汽车2026年2月销量72,594辆，同比-6.79%，环比-19.61%；产量64,811辆，同比-13.42%。1-2月累计销量为162,906辆，同比+2.58%；累计产量为154,885辆，同比-1.58%。2月销量环比下滑主要受春节假期工作日减少及市场需求季节性波动影响。
    哈弗销量稳固，魏牌高端化突破显著。哈弗品牌2月销量43,660辆，同比微增0.83%，1-2月累计94,173辆，同比+2.52%，基本盘保持稳健。哈弗猛龙等新能源SUV持续热销，"方盒子"造型产品线逐步丰富，但H6等主力车型面临新能源竞品挤压，转型压力仍存。魏牌表现亮眼，2月销量5,615辆，同比+54.13%，1-2月累计13,488辆，同比+55.93%。高山MPV稳居插混细分市场前列，蓝山等20万元以上车型占比提升，品牌高端化战略成效显现，智能化配置溢价能力增强。
    坦克短期承压，越野赛道竞争加剧。坦克品牌2月销量10,036辆，同比-14.67%，1-2月累计24,541辆，同比微降0.27%。坦克300、500等车型在越野细分市场地位稳固，但面临比亚迪方程豹、北京越野BJ40等产品分流。
    欧拉转型阵痛，皮卡龙头地位稳固。欧拉品牌2月销售1,263辆，同比-33.46%，1-2月累计3,320辆，同比-18.85%。欧拉定位女性市场，当前仍处产品结构优化阶段，好猫等入门车型逐步淡出，芭蕾猫、闪电猫等15万元以上产品需加速市场培育，新车型欧拉5已推出，后续混动版及燃油版的上市将进一步丰富产品矩阵。长城皮卡2月销售12,011辆，同比-30.42%，国内市占率近50%；2.4T长城炮在南非、澳洲、新西兰、中东、智利上市，全球化布局深化。
    海外销量高增，新能源渗透率待提升。2月海外销售42,675辆，同比+37.36%，1-2月累计82,953辆。公司在巴西、澳洲等市场通过体育赛事营销提升影响力，生态出海战略持续推进。2月新能源车销售12,744辆，占总销量17.56%，低于行业平均水平，1-2月累计30,773辆。公司需加快Hi4-T等混动技术向哈弗、欧拉品牌渗透，平衡高端化与市场覆盖率。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为121/143/173亿元，对应PE为15/12/10倍。随着新平台车型放量、直营渠道效率提升及海外高价值车型占比提升，规模效应与单车盈利改善有望同步兑现，盈利弹性进入释放阶段。维持"买入"评级。
    风险提示：高端化推进不及预期风险，海外市场波动与政策风险，行业竞争加剧风险。

首次覆盖：新能源业务快速增长，变压器出海空间广阔

双杰电气(300444)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.90/3.77/5.56亿元，对应PE为62/31/21倍。考虑公司主营新能源建设和智能电气设备，全球风光储装机规模不断提升，中国电网投资规模持续增长，且公司积极开拓欧美等海外市场，有望进一步增厚公司利润。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营业务包括新能源开发建设和智能电气设备等，主要包括风光储建设、环网柜、变压器等产品，全球新能源建设保持景气，风光储装机量持续增加，全球和中国电网投资规模呈现持续扩大趋势；2）公司新能源建设开发业务收入占比迅速提升，进行全产业链布局，能够有效控制项目成本且带动自身装备销售，形成差异化竞争优势；3）公司作为配网侧设备优势供应商，直接受益于配电网行业上行趋势，近年获取的电网订单显著增长，有望显著增加公司营收并提升盈利能力；4）公司积极布局海外市场，较早切入欧洲市场，变压器已取得UL认证支撑切入北美市场；5）公司积极推进重卡充电等业务，有望成为新的利润增长点。
    有别于市场的观点：市场普遍认为电气设备和新能源领域竞争激烈，公司利润增长点不明朗。我们认为：1）国家电网“十五五”固定资产投资或达4万亿元，较“十四五”增长约40%，公司是配网侧设备优势供应商，近年订单量显著增长，有望充分受益；2）公司在新能源领域全产业链布局，可控制项目成本并带动自身装备销售，公司计划投建年产约55万吨高碳铬铁合金项目，有望贡献较大收入和利润；3）自2026年起，欧盟禁止投运依赖氟化气体的部分中压电气开关设备，公司固态绝缘环网柜等产品较早切入欧洲市场，有望直接受益；公司取得UL认证支撑北美市场的切入，海外市场空间广阔且毛利率较高，有望增厚公司利润；4）公司布局重卡充电及氢能等新型储能技术，有望成为新的利润增长点。
    关键假设点：1）考虑公司新能源电站和源网荷储一体化项目进展顺利，假设新能源业务2025-2027年增长率为70%/55%/60%，毛利率分别为11.4%/14.0%/14.0%；2）考虑国网固定资产投资指引提升，公司积极开拓海外市场，假设智能电气和变压器业务2025-2027年增长率为3%/40%/42%，毛利率为25.0%/30.5%/31.0%。
    催化剂：1）北美变压器订单落地；2）投资收益确认；3）高碳铬铁等源网荷储一体化和重卡充电业务持续推进。
    风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险；2）市场竞争加剧风险；3）下游需求不及预期风险；4）原材料价格波动风险。

2025年业绩预告点评：回购提振信心，算力领域业务加速放量

金田股份(601609)
    投资要点：
    公司2025年业绩超预期。公司发布2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润7.0–8.0亿元，同比增长51.50%–73.14%；对应中位值7.50亿元，较一致预测7.37亿元高1.8%，公司在高附加值产品放量、产品结构持续优化及盈利能力改善等方面进展顺利。
    回购彰显长期发展信心，资本结构优化稳步推进。金田股份于2026年2月3日首次实施股份回购，通过集中竞价回购85万股、占总股本0.05%，成交金额约971万元，成交价区间11.30–11.64元/股，显著低于本轮回购方案设定的16.84元/股上限。根据26年1月30日披露方案，公司拟在2026年1月27日至2027年1月26日期间使用2–4亿元资金实施回购，回购股份将全部用于转换可转债（金田转债），不用于减资或股权激励。
    公司高端铜基材料在算力散热领域加速导入海外客户，销量快速提升，盈利能力抬升显著。1）盈利能力层面，算力用铜排加工费率较高，产品结构升级有望持续抬升公司毛利水平；2）出货进展层面，2025年上半年公司铜排产品在散热领域销量同比增长72%，高精密异型无氧铜排已进入多家全球第一梯队散热模组企业GPU散热方案，公司铜热管、液冷铜管等产品亦已在多家头部企业算力服务器中实现批量供货。
    铜价波动对公司盈利影响有限。1）公司产品定价为“铜价+加工费”模式，收入利润核心来源于加工费，而非铜价本身。加工费由公司与客户根据产品规格、工艺复杂度等因素协商确定，具备一定历史粘性；2）公司通过套期保值实现对铜价有效对冲，上游原材料价格波动主要由下游承担，对公司利润影响较小；3）铜价快速波动或阶段性影响下游下单意愿并拉长订货周期，但铜应用场景具备刚需特征，对需求总量影响有限，仅改变铜产品订单节奏，公司整体经营稳定性较强。
    公司积极布局“铝代铜”方向，材料替代同时优化毛利结构，增强铜价波动的对冲能力。1）单吨口径下，铝制产品加工费绝对值通常低于铜制方案（同等性能水平下，高精度铝型材加工费约10,000元/吨，铜材约20,000元/吨）；但由于铝材单吨价格显著低于铜（通常约为其1/4），材料成本基数更低，使加工费在产品总价值中的占比抬升，铝制方案对应加工费率较铜制方案高约13–14pct，对公司整体毛利率形成正向支撑；2）供货进展：公司电磁铝扁线、铝制车用3D折弯铝排等产品已进入认证及量产供货阶段，空调内螺纹铝管已小批量供货。
    投资建议：我们预计公司25–27年归母净利润分别为7.11亿元/9.99亿元/11.86亿元，同比增长53.9%/40.5%/18.7%；EPS分别为0.48元、0.67元、0.80元，对应PE分别为25.3/18.0/15.2倍，维持"买入"评级。
    风险提示：新能源下游需求或产能释放不及预期、铜价上涨风险、海外贸易政策变化风险。

首次覆盖：装备出海+结构件扩张驱动增长，固态电池设备前景广阔

先惠技术(688155)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.50/5.25/6.10亿元，对应PE为34/22/19倍。考虑新能源车和储能前景广阔，结构件和设备需求景气，公司开发结构件新品，开拓高毛利率海外市场，有望增厚利润，公司在固态电池干法辊压和整线设备布局，成长空间大。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营锂电池精密结构件和锂电模组/PACK等设备，积极开展固态电池干法辊压等设备的开发，积极开拓海外市场。全球新能源汽车销量持续提升，海外新能源车渗透率和销量有望快速增长。固态电池产业化进程持续推进，对设备需求或逐步提升；2）公司锂电池精密结构件和模组/PACK生产设备业务市占率较为领先，在锂电池出货量持续提升背景下相关业务收入有望持续提升；3）公司积极开展固态电池生产设备研发工作，与清陶能源合作研发的干法辊压设备已成功交付；4）公司积极开拓具有高毛利的海外市场，海外新能源车渗透率仍有较大提升空间，公司海外业务或有较大增量。
    有别于市场的观点：1）市场普遍认为锂电结构件行业竞争激烈，公司盈利能力受限。我们认为公司可通过丰富结构件品类、优化产线效率和客户资源三方面提升盈利能力。结构件品类方面：公司开发的CCS新品市场空间广阔；产线效率方面：公司为设备厂商，对收购的福建东恒产线能够进行持续优化，提升产线效率；客户资源方面：公司和宁德时代合作关系稳定，大部分产能供应宁德时代，随着公司新客户的开拓，收入和利润规模有望进一步提升；2）市场普遍认为锂电设备市场规模增长空间有限且竞争激烈，固态电池生产设备需求量不明朗。我们认为海外车企自制模组/PACK趋势、国内锂电行业扩产和固态电池产业化加速等拉动锂电设备需求提升。海外车企自制模组/PACK是产业趋势，促进模组/PACK设备需求；国内锂电池主要企业进入新一轮扩产阶段，设备需求量持续提升；固态电池产业化趋势加速，清陶能源和公司深度合作，其扩产加大固态电池设备需求。
    关键假设点：1）结构件：假设2025-2027年收入增长率分别为19%/34%/25%，毛利率分别为22.3%/22.5%/22.5%；2）自动化装备：假设2025-2027年收入增长率分别为43%/70%/14%，毛利率分别为32.0%/32.5%/32.5%。
    催化剂：1）清陶能源设备招标及IPO进展；2）2024年海外订单进入交付确收高峰拉动业绩兑现；3）宁德时代等行业龙头新一轮扩产和设备招标。
    风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险；2）市场竞争加剧风险；3）原材料价格波动风险；4）固态电池产业化进度不及预期风险。

首次覆盖：十张图表解读公司投资价值

振江股份(603507)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.71/3.18/4.78亿元，对应PE为30/16/11倍。考虑欧洲风电增长潜力大，公司在欧洲客户稳定，在风电单机功率和价值量提升背景下，公司盈利能力有望持续提升；公司开展装配、铸造业务以及外骨骼机器人等新业务有望为公司带来新增量。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营风电和光伏产品，积极开展装配、铸造以及外骨骼机器人等新业务。全球风电总装机量的快速增长带动风电设备及零部件行业的迅速发展，外骨骼机器人在医疗、文旅和工业等领域应用前景广阔；2）传统风电业务核心产品是定转子，公司客户资源稳中有增，西门子歌美飒和Enercon等客户提供稳定增长动力；3）积极开展装配和铸造业务，铸造业务一期7万吨基本建成，审厂完成后开始小批量生产，预计到2027年满产，有望增厚利润；4）公司外骨骼机器人2026年有望实现批量生产，有望构筑公司新增长极。
    有别于市场的观点：1）市场普遍认为风电行业竞争激烈，公司盈利能力受限。我们认为公司和欧洲风电主要企业西门子歌美飒、Nordex、维斯塔斯等企业深度合作，客户资源稳中有增，在单机功率提升趋势下，单机价值量和毛利率或提升，有望维持传统风电业务持续增长，公司积极开展装配和铸造业务，有望提升毛利，增厚利润；2）市场普遍认为外骨骼机器人放量节奏较慢，贡献的利润有限。我们认为外骨骼机器人市场空间广阔，且公司2026年或实现批量生产，外骨骼机器人行业毛利率较高，有望成为公司利润新增长极。
    关键假设点：1）风电业务：假设2025-2027年收入增长率分别为20%/19%/18%，毛利率分别为24.3%/25.0%/25.2%；2）铸造业务：假设2025-2027年收入分别为0/2/5亿元，毛利率分别为0%/27%/27%；3）装配业务：假设2025-2027年收入分别为0/20/30亿元，毛利率分别为0%/5%/5%；4）外骨骼：假设2025-2027年收入分别为0.2/1.4/2.8亿元，毛利率分别为52%/52%/52%。
    催化剂：1）西门子歌美飒等客户审厂和小批量供货；2）铸造和装配业务产能释放；3）外骨骼机器人关联脑机接口产品放量。
    风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险；2）市场竞争加剧风险；3）新业务开展不及预期风险。

公司点评：CES 2026蓝思科技发布前沿应用进展

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    CES2026，蓝思科技以“定义AI的物理边界”为主题，首次系统呈现覆盖全栈式AI硬件生态布局。我们认为公司首先在消费电子传统业务领域持续工艺创新，其次在机器人和服务器液冷等新兴领域加大产能投放，同时公司在前沿的商业航天领域也有了领先的技术布局。
    公司首次对外发布商业级柔性玻璃（UTG）光伏封装解决方案。随着低轨卫星太阳翼的设计方向从传统刚性板，逐步升级为卷迭式、折叠式柔性太阳翼（ROSA类结构），传统盖板玻璃材料始终难以兼顾“坚固性”与柔韧性”两大核心需求。此次蓝思科技推出的UTG产品，厚度仅为30μm-50μm，弯折半径可低至R1.5mm，成功破解了这一行业难题。
    蓝思科技积极打造高度垂直整合的具身智能硬件核心制造平台。1）蓝思科技展示了人形机器人的高自由度仿生灵巧手与头部总成；2）公司集成了自研的行星滚珠丝杠、谐波减速器等核心传动部件，采用镁铝合金轻量化骨架与液态金属精密结构件，在力控精度及工业级耐久性方面取得了关键突破。3）公司永安园区具备50万台具身智能机器人年产能。2025年，蓝思人形机器人出货量已达3000台，四足机器狗超10000台。
    蓝思科技推出全栈液冷解决方案。本次展会同步亮相的TGV玻璃基板，凭借优异的平整度、高热稳定性与低信号损耗特性，成为延续摩尔定律的关键支撑材料。这款产品不仅能为E级超算提供核心硬件保障，更有望推动AI算力综合成本降低超30%。
    公司在消费电子领域持续开拓创新。1）公司依托原子级制造工艺推出3D曲面玻璃、液态金属及新一代VC散热技术，实现产品极致轻薄与AI算法稳定运行的双重目标。2）交互革命端，推动行业从屏幕时代迈向无感交互，新一代AI/AR眼镜实现数字信息与真实世界无缝叠加。智能指环作为身体数据与意图感知微型枢纽，诠释交互的终极便携与个性化。
    投资建议：维持“买入”评级和盈利预测。我们持续看好公司立足于自身在材料加工和精密制造领域的多年沉淀，向消费电子，机器人，服务器零部件和商业航天领域的业务推进。预计公司25-27年，净利润54.2/67.1/79.3亿元，对应市盈率31.1/25.2/21.3倍。
    风险提示：1)客户集中风险2)新业务商业化进度不及预期风险3)下游需求不及预期4)iPhone折叠屏手机推出存在不确定性

公司销量点评：智能化新品周期+出海驱动，革新成效渐显

上汽集团(600104)
    投资要点：
    销量复盘：自主引领转型，出海与智能化驱动新成长。1）2025年上汽集团销售整车450.7万辆，同比+12.3%，完成年度目标。终端零售467万辆，高于批售口径，渠道库存与终端动销同步改善。25Q3单车ASP为14.9万元。2）2025年12月，集团销量39.9万辆，同比-17.3%；其中新能源车销量14.4万辆，同比-6.7%；出口及海外基地销量10.1万辆，同比+0.2%。尚界H5月均销量破万。3）分板块看：12月，上汽乘用车（自主品牌）9.7万辆，同比+25.23%，上汽大众8.8万辆，同比-32.4%，上汽通用4.8万辆，同比-25.4%，上汽通用五菱12.3万辆，同比-31.3%。销量下滑主要由合资燃油车需求走弱所致，自主品牌对冲效应开始显现，结构优化趋势延续。
    新车前瞻：产品周期重启，智能化能力下沉。1）华为助力智能化：2026年尚界计划推出两款新车，26Q1发布尚界Z7轿跑，搭载激光雷达。26H1上汽通用五菱与华为合作的华境S预计上市，全系标配ADS4Pro、鸿蒙座舱、舱内激光视觉（Limera）。2）合资新车投放节奏提速：2026年上汽大众计划投放7款新能源车型，覆盖纯电、混动、增程路线，其中ID.ERA新序列9系增程车型外观即将发布；AUDIE7X切入高端纯电SUV。上汽通用预计新能源车销量占比2026年超过50%，2027年提升至60%，同期燃油车缩减至约8款，产品结构加速切换。
    出海规划：体系化扩张，2026年海外目标150万辆。1）2025年，公司实现海外销量107.1万辆，同比+3.1%，累计突破600万辆。欧洲市场领先，MG品牌销量超30万辆，同比增长近30%；其中MGHybrid+混动车型销售13.7万辆，MG纯电车型销售4.6万辆。多元市场布局，形成1个30万辆级（欧洲）和5个5万辆级（美洲、中东、澳新、东盟、南亚）市场网络，覆盖全球170余国。2）公司基于“Glocal战略”3.0，即全球+本土组合战略，推动海外业务由边际补充向结构性增长转变。公司已建立伦敦等3大研发创新中心，及泰国、印尼、印度、巴基斯坦4大生产基地。未来三年计划推出17款海外新车型，加快马来西亚、欧洲等地本地化制造与渠道建设。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应PE为17/14/11倍。考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，维持“买入”评级。
    风险提示：尚界销量不及预期，自主品牌盈利能力不及预期，海外市场政策风险。

公司销量点评：品牌向上+海外放量助力2026年销量增长

长安汽车(000625)
    投资要点：
    年末总量稳中有升，结构优于表观增速。12月公司销量25.5万辆，同比+1.7%，年末行业竞争加剧下正增长，渠道与产品韧性强。结构上，自主品牌销量20.8万辆，同比+4.5%；新能源车销量11.5万辆，同比+26.0%，为核心增量来源；产量端12月产量25.7万辆，同比-19.0%，产销差扩大，公司年末控产去库存，有利于2026年渠道健康度修复。
    2025年新能源车与全球化双主线，销量目标完成率97%。2025年公司销量目标300万辆，完成291.3万辆，同比+8.5%，连续6年同比正增长，25Q3单车ASP约9.0万元。12月，公司拟募集不超60亿元投入新能源与数智化平台及全球研发能力建设，加速战略转型。1）新能源车：年销111.0万辆，同比+51.1%，结构弹性显著高于总量，渗透率38.1%；2）海外市场：年销63.7万辆，同比+18.9%，占比升至21.9%，为第二增长曲线；3）品牌结构：阿维塔均价27万元以上，全系搭载华为ADS4，年销超12万辆，连续10个月破万，全国超700家门店，地级市覆盖率达82%；深蓝汽车年销33.3万辆，同比+36.6%，覆盖全球近100个国家和地区，并获国内首张L3级正式牌照；长安汽车V标品牌年销91.9万辆；长安启源年销41.1万辆，同比+42.6%；长安凯程年销26.1万辆，同比+17.8%。
    2026年销量目标330万辆，同比+13.3%。2026年新能源车目标140万辆，同比+26.2%，海外目标75万辆，同比+17.7%。1）产品矩阵持续上探：阿维塔2026年将推出首款百万级六座车和两款新车；2030年前推出17款车，覆盖轿车、SUV、MPV。2030年，公司整车产销目标500万辆，新能源车占比超60%，海外占比超30%。未来五年，全球推出50余款新能源车，含7款以上30万元级车。未来十年，新车领域投入超2000亿元，新增超1万人科技创新团队；2）海外产能落地加速：泰国工厂已投产，年产能46万辆；巴西、埃及等产能逐步释放；五大区域+本地化制造推动出海升级；3）新兴产业布局：公司规划2026年发布首款载人飞行汽车、实现固态电池装车验证；2027年全固态电池逐步量产；2028年飞行汽车量产交付、人形机器人量产下线；2030年商业化运营飞行汽车。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为46.6/73.2/86.7亿元，对应PE为25.6/16.3/13.8倍。考虑公司通过三大战略计划系统性推进电动智能化及全球化，且前瞻布局机器人及飞行汽车业务，维持"买入"评级。
    风险提示：新车型销量不及预期，新兴业务发展不确定性，海外市场风险。

公司销量点评：继续推进高端化+全球化，2026年目标180万辆

长城汽车(601633)
    投资要点：
    年末承压但结构改善，新能源车与出口成亮点。2025年12月，长城汽车销量12.4万辆，同比-8.3%；全年累计销量132.4万辆，同比+7.3%。年末价格竞争加剧，公司或主动控产去库存，12月产量同比降幅大于销量，单月销量承压，新能源车与出口表现占优。1）新能源车渗透率抬升：12月新能源车销量3.9万辆，占比升至31.4%，全年销量40.4万辆，同比+25.4%，D平台（WEY牌）与EC平台（欧拉）形成规模贡献。2）海外市场成重要增长极：12月出口5.7万辆，同比+39.1%，全年出口销量50.6万辆，同比+11.7%，占总销量约38%。3）品牌分化明显：12月，哈弗韧性较强，同比-20.3%，全年累计增长7.4%；WEY牌表现亮眼，同比+46.45%，全年累计增长86.3%；欧拉年末回暖，同比+71.6%，全年累计下滑23.7%；坦克、皮卡销量表现稳健。
    海外：2026年出口目标60万辆，强化非俄市场。公司预计2026年拉美市场占比约20%，中东维持10%以上动销水平。公司全球用户超1600万，海外销售渠道超1400家，海外累计销量超200万辆。坦克700已在迪拜上市，后续向欧亚及其他地区推出；哈弗待推出猛龙、骁龙等车型，面向墨西哥、巴西、南非、澳大利亚等市场；欧拉5系列强化出海。出海模式上，采用“OneGWM”单品牌战略，全工艺重资产建厂与KD轻资产（散件组装）并行，同时全动力、全品类布局，插混车型在海外具备续航与成本优势。
    国内：2026年目标销量120万辆（不含出口），高端新能源车为核心增量。1）WEI牌或贡献弹性：目前拥有500多家门店，2026年将推出至少4款中大型混动/纯电SUV，单店销量目标30–50台，随规模放量有望贡献利润；2）欧拉（EC平台）承担平价新能源车任务：覆盖20万以下市场，规划8款新车型，城市NOA、激光雷达下沉至主流价位，海内外同步放量，积累数据与规模；3）坦克与哈弗稳基本盘：坦克300/400/500/700产品红利延续，26Q3推出智驾版本或为新增量；方盒子（猛龙、猛龙Plus）稳守20万以下SUV市场。
    投资建议：维持"买入"评级。随着新平台车型放量、直营渠道效率提升及海外高价值车型占比提升，规模效应与单车盈利改善有望同步兑现，盈利弹性进入释放阶段。
    风险提示：国内高端化推进不及预期风险，海外市场波动与政策风险，行业竞争加剧风险。

首次覆盖报告：国产存储模组龙头迎来涨价周期

江波龙(301308)
    投资要点：
    投资建议:首次覆盖江波龙（301308.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为239.95/306.18/381.50亿元，同比增长37.4%/27.6%/24.6%;归母净利润分别为11.69/21.01/22.53亿元，同比增长134.4%/79.8%/7.2%，对应市盈率分别为95.0/52.8/49.3倍。
    业务情况:1）江波龙是国内规模最大的综合性存储模组厂商，产品覆盖NAND·Flash及DRAM存储产品，主要面向消费级、企业级及工规级应用。2）2025年9月14日，Micron宣布上调存储产品价格20%-30%，紧接其后9月22日Newdaily报道Samsung宣布上调LPDDR4X、LPDDR5/5X等移动DRAM产品合约价15%-30%，同时将NANDFlash合约价上调5%-10%。之后10月23日，SKHynix官宣2025Q4DRAM与NANDFlash合约价最高上调30%。3）服务器市场HBM市场持续向好。MarketResearchFuture数据显示，2024年全球HBM市场规模达56.1亿美元，2034年预计增长至570.9亿美元，预计2024-2034年复合增长率达26.1%，长期成长趋势确定。
    有别于市场的认识:市场普遍认为服务器是主要需求，实际上iPhone带动智能手机正在进入升级周期，智能手机和服务器双重拉动本次存储涨价，持续性有望超越市场预期。
    关键假设点:1）我们预测2025-2027年公司总营收同比增速约为37.4%、27.6%、24.6%，其中，嵌入式存储作为公司核心业务，2025-2027年收入增速约为44.6%、33.9%、28.9%；2）公司通过优化产品结构，毛利率从2024年19.0%提升至2027年20.2%。
    股价表现的催化剂:iPhone存储升级周期仍在持续，预计2026年新款机型存储参数提升，将会进一步推动存储价格的上涨；服务器算力持续升级有望带动HBM相关需求维持长期景气。
    风险提示：1）行业周期性波动风险；2）市场竞争加剧风险；3）技术迭代不及预期

首次覆盖报告：折叠屏或成为iPhone创新焦点

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    首次覆盖蓝思科技（300433.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为906.57/1128.37/1349.03亿元，同比增长29.7%/24.5%/19.6%；归母净利润分别为54.24/67.05/79.31亿元，同比增长49.7%/23.6%/18.3%，对应市盈率分别为26.2/21.2/17.9倍。
    业务介绍：蓝思科技是全球智能终端全产业链一站式精密制造解决方案服务商，公司主要聚焦手机玻璃加工，同时具备多种材料的整合能力。1）随着iPhone手机步入创新周期，尤其是2026年折叠屏产品有望推出，我们预计这将给公司业绩带来较大的推动。Omdia与Canalys数据显示，2024年全球折叠屏手机销量已达1530万台。我们预计2026年iPhone首款折叠屏手机推出后销量有望达到1400万台。2）在AI眼镜领域，蓝思科技为RokidGlasses提供从核心零部件到整机组装的全方位生产服务，未来有望在智能眼镜赛道抢占先发优势。3）除此之外，公司在人形机器人领域亦有布局：2025年蓝思科技承接灵犀X2机器人整机组装业务，并深度参与头部模组、关节模组、拟人十字轴交叉手腕、OmniHand灵巧手及夹爪等核心部件的研发与制造，为公司具身智能业务开辟了第二成长曲线。
    有别于大众的认识：1）市场普遍认为iPhone标准版的销量占比远高于Pro版本，但近三年Pro版本销售占比从65.2%提升至77.4%，市场需求升级趋势显著。因此iPhone折叠屏机型一旦推出，有望填补这一高端机型市场的需求缺口。2）由于iPhone折叠屏产品的推出节奏落后于行业竞品，市场普遍对其接受度存有担忧。我们发现三星、华为、vivo、小米等品牌的折叠屏机型销量与ASP成正相关，而iPhone手机的ASP显著高于其他品牌。我们认为，iPhone折叠屏的推出有望凭借其品牌溢价与高ASP优势，实现超预期的市场表现。
    关键假设：1）我们预测2025-2027年公司总营收同比增速约为29.7%、24.5%、19.6%，其中，智能手机与电脑类作为公司核心业务，2025-2027年收入增速约为30.0%、25.5%、20.0%；2）公司凭借产品结构优化、上游材料环节垂直整合及全球化产能布局降本等举措，公司毛利率将整体保持稳定。我们预测2025-2027年公司毛利率分别为16.1%、15.9%、15.8%。
    催化剂：2026年苹果及其他智能机品牌厂商推出折叠屏将对上游产业链产生显著推动。
    风险提示：客户集中风险、iPhone折叠屏手机推出存在不确定性、下游需求不及预期

首次覆盖报告：Switch 2开启高质量发展之路

南极光(300940)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖南极光（300940.SZ），给予“买入”评级。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为12.8/19.2/25.0亿元，同比增长180.0%/50.0%/30.0%；归母净利润分别为1.5/2.6/3.0亿元，同比增长647.7%/67.9%/14.8%，对应市盈率分别为42.9/25.6/22.3倍。
    业务情况：1）南极光是Switch2显示面板背光组件目前唯一的供应商，同时下游应用横跨笔记本电脑，平板，工控及车载多个领域。Switch2发布带动公司业绩进入发展拐点2）任天堂官网显示Switch2上市四天销量突破350万台，超过初代Switch上市一个月销量274万台的水平，预计全年销量将突破1500万台。3）复盘Switch初代的销售历史，从2017年约1300万台到2020年超过2800万台，实现了三年持续增长，复合增速约为29.5%。4）南极光除了在Switch2已经基本停止了传统智能手机相关应用，目前产能优化主要着重于游戏机和平板电脑等重点客户，并且协同重要客户技术开发从而确保订单份额。
    关键假设点：1）Switch2热销从2025年6月延续至2027年底，带动南极光销售收入持续增长，2025-2027年收入增速分别为180.0%、150.0%、30.0%；2）2026年任天堂推出ultra版本Switch2，显示面板性能进一步升级，带动南极光盈利水平上调。2025-2027年南极光毛利率分别为22.0%、25.0%、23.0%。
    有别于市场的认识：市场普遍认为在OLED替代LCD显示的技术趋势下，背光模组市场缺乏成长性。但是，我们发现在游戏机，电视，以及车载等长寿命终端平台，LCD的色彩显示性能和稳定性具有更强的竞争力。因此，我们认为LCD技术将会在这些终端应用长期存在，同时新终端的发布将会带来结构性的成长机会。
    股价表现的催化剂：2025年四季度从感恩节到新年将会是传统销售旺季，单季度业绩环比或将提升。
    风险提示：市场竞争加剧；下游需求疲软；ultra版本推出时间延后。

首次覆盖报告：高速数通光模块持续放量，海外业务拓展提速

华工科技(000988)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为163.25/221.42/275.55亿元，同比增长39.4%/35.6%/24.5%；归母净利润分别为18.62/22.96/28.24亿元，同比增长52.5%/23.3%/23.0%，对应PE为43.5/35.3/28.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司与行业情况：1）公司是全球领先的“激光+智能制造”系统解决方案提供商，在光通信领域具备显著竞争优势，光模块业务位列全球前十（据LightCounting统计）。2025年上半年，公司联接业务实现收入37.44亿元，同比增长124%，数通光模块400G、800G实现规模交付并持续放量，同时前瞻布局1.6TLPO/LRO及CPO等高端产品，加快下一代超高速光模块研发与产能建设。2）行业：数通光模块行业整体处于“量增+代际升级”的良性发展阶段，根据LightCounting，2023年全球数通光模块市场规模约为62.5亿美元，未来五年或以27%的平均复合增长率增长，2029年有望达258亿美元。根据公司公告，2025年海外市场整体光模块需求预计达4000–5000万只，且LPO、LRO等新型光模块在AI计算及超级计算场景中的渗透率持续提升。
    关键假设点：1）收入端：受益于数通光模块需求持续高景气及海外市场加速拓展，我们预计公司光电器件业务在2025E/2026E/2027E收入同比增速分别为97.6%/63.5%/34.9%。分市场来看：①中国市场方面，公司数通光模块产品结构正由400G向800G加速升级切换。公司预计2026年中国数通光模块整体需求规模约2000万只，其中800G光模块占比约40%。公司800G产品自11月份起逐步形成新客户订单，有望于26H1进入批量交付阶段。②海外市场方面，公司光模块产品布局持续推进。800GLPO光模块已于25年10月在海外工厂交付，预计25Q4出货规模将进一步提升，同时1.6T光模块相关产品布局持续推进，为后续放量奠定基础。2）利润端：我们预计公司光电器件业务毛利率将由2024年的8.4%提升至2025E/2026E/2027E的16.1%/17.7%/18.6%，2025年同比提升约7.7个百分点。主因①800G光模块逐步放量，产品结构向更高速率升级，高速率产品单价及盈利能力更优；②LPO、LRO等低功耗、高附加值光模块产品占比提升，带动公司产品结构持续优化；③随着国内外订单规模扩大，规模效应逐步显现，推动光电器件业务盈利能力持续改善。
    股价表现的催化剂：公司800G光模块放量超预期，公司海外业务拓展提速等。
    风险提示：云厂商资本开支不及预期；高端光模块放量节奏不及预期；行业竞争加剧导致公司产品利润承压。

首次覆盖报告：中国工业自动化龙头，机器人业务驱动新成长

汇川技术(300124)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为465.17/570.56/690.75亿元，同比增长25.6%/22.7%/21.1%；归母净利润分别为55.59/67.29/80.32亿元，同比增长29.7%/21.0%/19.4%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为35.0/29.0/24.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司和行业情况：1）公司是中国工业自动化行业龙头，通用自动化业务保持稳健增长，同时新能源相关业务占比持续提升，正逐步发展为重要的营收支柱。公司伺服系统产品在中国市场市占率达28.3%，位居前列。依托在自动化与机器人核心技术领域的长期积累，公司有望在人形机器人量产落地阶段充分受益。2）行业：根据贝恩公司，全球人形机器人2035年销量预计达600万台、市场规模超1200亿美元，在乐观情景下销量或突破1000万台、市场规模达2600亿美元。
    关键假设点：1）收入端：①工业机器人渗透率持续提升，公司基于多平台与定制化优势，市场份额有望提升。我们预计2025E-2027E该业务同比增长6.0%/7.0%/8.0%。②新能源业务在行业需求景气下保持稳健增长，我们预计2025E–2027E该业务收入同比增长52.0%/38.0%/31.0%。2）利润端：①通用自动化业务毛利率受自动化及机器人相关产品占比提升、产品复杂度提高等因素推动，预计维持稳中有升趋势，2025E–2027E分别为45.25%/46.60%/46.78%。②新能源业务毛利率在新技术规模化应用与成本摊薄效应影响下保持相对稳定，预计2025E–2027E分别为21.32%/20.10%/21.00%。
    有别于市场的认识：我们认为市场当前对公司估值仍以传统工控业务为锚，尚未充分计入其向人形机器人等新兴领域延伸的中长期成长空间，随着具身智能产业化推进，公司有望逐步受益。
    股价表现的催化剂：公司在机器人核心驱动系统或控制系统相关定制产品通过验证、客户合作落地或订单披露；公司通用自动化业务盈利能力改善。
    风险提示：人形机器人放量不及预期风险、新能源车需求不及预期风险、行业竞争加剧及价格压力风险。

首次覆盖报告：保持定力，强化内功，蓄势待发

舍得酒业(600702)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营收47.7/51.6/57.3亿元，同比增长-10.9%/8.1%/11.0%，归母净利润5.2/6.0/7.4亿元，同比增长50.3%/15.0%/24.2%，对应PE为37.8X/32.8X/26.4X。考虑到公司在逆周期下坚持"强动销、促开瓶、去库存"的长期战略，维护渠道健康良性发展，随着政策压力趋缓，扩内需下行业需求有望复苏，公司有望率先受益。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入CAGR为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）在过去几年增长较快。公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以"舍得"系列主攻次高端、"沱牌"系列深耕大众市场的产品矩阵。25Q1-3公司营收37.0亿元，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点。在行业调整期，公司坚持长期主义，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，表现出经营发展韧性。
    关键假设：1）预计公司2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%/8.0%/11.0%，普通酒营收增速分别为-3.0%/9.0%/12.0%，玻瓶营收增速分别为5.0%/7.0%/9.0%。2）预计公司2025-2027年中高档酒毛利率分别为76.5%/78.0%/79.2%，普通酒毛利率分别为42.1%/43.6%/44.6%，玻瓶毛利率分别为11.5%/12.5%/13.0%。
    有别于大众的认识：市场认为白酒消费不振、公司也将长期低迷，核心单品承压将大幅拖累公司业绩，但我们认为：1）公司25Q3收入降幅收窄，且好于同业，前瞻性去库存已见成效，渠道健康度显著改善为后续增长蓄力。公司25Q1-3营收37.0亿元，同比下降17.0%，主要系行业需求较弱、渠道回款压力加大，但25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平。24Q2以来，公司前瞻性实施“去库存、稳价格”措施，加强发货调控，尽管短期业绩承压，但有效改善渠道库存，为后续旺季的补库周期蓄力。2）构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求。公司25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0%、增长显著。分产品看，核心单品品味舍得收入承压，公司以控货、挺价、去库为主；大众价格带的舍之道、沱牌T68保持良好周转。公司以“一高一低”为增量抓手，逆周期下坚持培育高端产品，推出“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长；舍之道发力宴席场景表现良好；8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”（29度），定价329元，在京东上市一周后预约数量超1.4万件。公司构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求，带来业绩增量。3）坚持长期主义，持续聚焦“四力提升”，持续强化内功。在行业调整期，公司也未继续压货，而是务实降速，帮助渠道去库存。此外，通过“雷霆行动”严控窜货乱价，从源头杜绝将消费者费用转投渠道的违规行为，确保85%以上经销商盈利。此举在行业普遍出现压货、价格倒挂的情况下更显公司战略定力。产品端，公司以“老酒”作为核心差异化卖点，以价为先，稳住核心单品基本盘，同时渠道下沉挖掘舍之道、沱牌T68等增量。4）电商业务发展提速，加码下沉市场打开增长空间。1）公司积极开拓新增长点，加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%。区别于行业普遍的价格战模式，公司在京东平台核心大单品占比不到20%（行业均值约74%），通过差异化产品策略和创新性营销，在不破坏线下价格体系的情况下实现高质量增长。2）传统渠道方面，公司实施的“百县千镇”工程将原本集中于省市的营销性资源系统性下沉，在省会城市消费承压时精准捕捉乡镇市场的结构性机会，在宴席渠道大幅增加投入，通过精细化运营在县乡市场实现份额提升。
    催化剂：1）渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升。2）顺应低度化的饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体，打开增量空间。3）降本增效举措持续推进，盈利能力持续改善。4）新渠道放量，新增长点加速形成。
    风险提示：消费恢复不及预期；房地产行业景气度不及预期；渠道拓展不及预期。

首次覆盖报告：乳企龙头平台化转型，多品类驱动增长

伊利股份(600887)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国乳制品行业龙头，凭借全国化渠道网络、多品类协同布局以及全产业链竞争优势，在行业调整期展现出较强经营韧性。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6%，净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7%，对应PE分别为17.2X/15.0X/13.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元，2018年以来行业增速承压。公司主营乳制品研发、生产与销售，形成以液体乳为基本盘，以奶粉及奶制品、冷饮为增长引擎的多品类产品矩阵。公司25Q1-3液体乳收入占比61%，奶粉及奶制品占比27%。公司作为中国乳业龙头，多品类市场份额行业领先。
    关键假设点：液体乳业务方面，考虑到行业需求仍处弱复苏阶段，公司维持理性备货策略，液奶收入预计低速企稳，预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6%，毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6%。奶粉及奶制品业务方面，受益于生育补贴政策拉动以及银发经济趋势下功能性产品需求增长，收入有望稳步提升，预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0%，毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7%。冷饮业务方面，经过2024年渠道调整与产品创新，业务基础更加扎实，收入有望恢复双位数增长，预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0%，毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0%。其他业务方面，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道，预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0%。
    有别于市场的认识：市场认为乳制品行业进入成熟期、液奶需求见顶，原奶周期拖累盈利等，但我们认为：1）多品类协同驱动平台型乳企转型，液奶占比下降反映主动战略调整。公司25Q1-3液奶收入占比降至61.3%，较高峰期下降超20pct，这一结构变化是公司主动推进品类扩张战略的成效体现。在战略定位上，液奶承担流量入口与基本盘角色，奶粉、冷饮则作为利润增量贡献的引擎，公司已完成从"常温奶龙头"向"平台型乳企"的战略升级。公司在液奶领域积累的全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验、供应链管理能力均可向奶粉、冷饮、奶酪等新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大，规模效应在多品类间形成正向循环。25Q1-3液奶同比下降4.5%，奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力。2）第二曲线奶粉业务规模与盈利双升。
    2016-2024年奶粉及奶制品收入CAGR达22.37%，25Q1-3收入242.6亿元，占比提升至27%。25H1奶粉业务毛利率44.1%，显著高于液奶（31.7%），高盈利品类占比提升直接驱动公司盈利中枢上移。①婴配粉方面，公司25H1零售额市占率达18.1%，跃居全国第一。渠道端，公司依托母婴会生态平台与头部母婴系统的战略合作，母婴渠道增速高于行业约10pct；运营端，数字化转型推动电商增长超30%，店铺直播与内容运营能力持续强化；用户端，公司今年推出16亿元生育补贴计划，精准触达新生儿家庭，截至25Q3，已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20%，后续全生命周期会员服务带来复购率与品牌忠诚度的稳步提升。②成人粉方面，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司25H1零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一。公司聚焦功能性产品开发，"新活"中高端产品增长超20%、"倍畅"羊奶粉增长超30%，高端功能产品成为业务增长的主要动力。公司正从单一成人奶粉向"功能营养+专业营养"高附加值赛道延伸，有望持续打开成人营养品市场增量空间。3）原奶周期底部运行，成本红利释放叠加供需改善，强化龙头优势。2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至25Q1-3的35.5%，成本改善是毛利率提升的核心驱动。供给端去化加速确认周期底部位置，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高。供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争，龙头企业竞争优势更为显著。公司全产业链布局进一步平滑周期波动，在上游，公司与牧场建立紧密合作机制，合作牧场规模与技术储备行业领先；在中游，布局乳品深加工业务，推出高性价比产品提升原奶耗奶量，从需求端进一步推动供需格局改善。上游资源优势将成为公司的核心竞争力，也是区别于中小乳企的重要壁垒。
    股价的催化剂：1）婴配粉需求回暖周期开启，带动需求扩容。2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，随着生育补贴等鼓励生育政策陆续落地推动新生儿数量企稳，婴配粉市场需求扩容，公司作为婴配粉龙头将率先受益。2）成人营养品赛道空间广阔，功能化升级打开增量空间。银发经济趋势下，新的老年群体健康意识增强，对功能营养的认知提高，成人营养品市场持续扩容。公司以乳基为核心，深耕中式膳食药食同源，拓展保健食品新赛道，产品结构升级将带动成人粉业务收入与盈利能力同步提升。3）深加工战略打开第三增长曲线。
    乳铁蛋白、酪蛋白等关键原料的进口依赖度达35%，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等高毛利B端赛道。国内深加工生产线预计25Q3投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60%，产能爬坡将带动深加工业务收入与盈利逐步释放。
    风险提示：原奶价格大幅波动风险；奶粉业务增长不及预期；新品类拓展不及预期；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

首次覆盖报告：景气拐点将至，速冻龙头有望率先修复

安井食品(603345)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5%，归母净利润13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1%，对应PE为17.6X/15.3X/13.8X。公司作为中国速冻品龙头，将受益于餐饮消费复苏、预制菜国标落地后行业集中度提升、新品拓展带来业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
    行业与公司分析：中国速冻食品行业保持稳健增长，2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年CAGR约6.5%。公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售，形成以鱼糜制品、肉制品为基本盘，锁鲜装、虾滑、烤肠、小酥肉等大单品驱动的产品矩阵。公司25Q1-3营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元、占比32.0%，同比增长9.2%，已成为第二增长曲线。
    核心假设：1）受益于虾滑、小龙虾等新品驱动，预计公司2025/2026/2027年速冻菜肴制品收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%；速冻调制食品作为基本盘，预计收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%；面米制品短期承压，假设收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%；农副产品预计收入分别为4.9/5.2/5.5亿元，同比增长10.0%/6.0%/5.0%；休闲烘焙因2025年7月完成收购鼎味泰并于下半年并表贡献增量，预计收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%；其他业务预计收入分别为0.2/0.2/0.2亿元，同比-30.0%/-5.0%/+1.0%。2）受益于产品结构优化和规模效应释放，预计2025/2026/2027年速冻调制食品毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8%，菜肴制品毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0%，面米制品毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5%，农副产品毛利率分别为20.0%/24.8%/25.4%，休闲烘焙毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0%，其他业务毛利率分别为60.0%/65.0%/68.0%。
    有别于市场的认识：市场担忧速冻品行业增长乏力、进入门槛低、价格战导致盈利承压，但我们认为：1）短期消费承压不改长期增长趋势，速冻品有望迎来景气上行周期。尽管当下消费环境承压，行业面临消费降级和价格战压力，公司25Q1-3营收增速降至2.7%，但速冻品行业的长期增长逻辑并未改变。从需求端看，一是餐饮连锁化进程正在加速推进，而中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场的一半，提升空间广阔；二是目前中国速冻品人均消费量仅10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）、日本（25.3公斤）的水平，长期成长空间广阔。从供给端看，冷链基础设施的完善为行业发展提供了坚实基础，全程冷链配送能力的不断提升保障产品品质和食品安全。预计当前消费偏弱的局面不会长期持续，推动行业增长的供需因素仍在强化，公司作为速冻品龙头，在行业景气度回升时将表现出更强的业绩弹性。2）预制菜行业规范化进程加速，准入门槛提高利好龙头企业。2025年9月，《预制菜食品安全国家标准》草案通过专家审查标志着行业发展的分水岭，国标明确将预制菜定义为"不添加防腐剂，经工业化预加工的预包装菜肴"，并要求全程冷链配送，这将从根本上重塑行业竞争格局。冷链要求意味着企业必须在生产、仓储、运输全链条进行大规模投资，将直接推动大量资金实力和技术能力弱小的中小企业出清，利好头部企业。同时，国标要求餐饮环节明示预制菜使用情况，将终结信息不对称带来的模糊营销，推动行业向透明化、品质化方向发展。公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系，2023年成为中国速冻品行业首家达到“智能制造能力成熟度等级叁级”的企业，并入选“中国标杆智能工厂百强榜”。在行业标准化、规范化的进程中，公司的供应链优势和规模优势将带来市场份额的提升。3）菜肴制品持续创新，第二增长曲线成效显著。公司在速冻菜肴制品领域展现出良好的创新能力和精准的市场洞察能力，通过"研发一代、生产一代、储备一代"的新品规划体系和"竞品导向、渠道导向、专柜导向"的竞争策略，构建了系统化的产品创新机制；通过成立水产事业部、安井小厨事业部等专业化运营平台，将产品创新从单点突破升级为体系化能力，推动速冻菜肴制品成为驱动增长的核心引擎。25Q1-3速冻菜肴制品收入36.4亿元，同比增长9.2%，营收占比提升至32.0%。公司通过对消费趋势的准确判断，精准把握细分市场机会，清水小龙虾在上半年实现近250%的爆发式增长；牛羊肉卷作为火锅核心食材，上半年销售额同比增长超100%。4）渠道策略灵活多元，大B客户定制化能力构筑竞争壁垒。面对渠道碎片化趋势，公司通过深度定制化服务来提升客户粘性。针对大B客户，公司不再是简单的产品供应商，而是提供从产品研发、品类管理到供应链优化等全方位解决方案。在商超渠道，公司已与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等头部零售商建立战略合作关系，通过产品共创模式开发独家定制产品。上半年山姆会员店定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元，体现了定制化模式的市场潜力。在特通直营渠道，公司为张亮麻辣烫、海底捞等大型连锁餐饮提供标准化、定制化的产品方案，通过贴身服务和快速响应构建深度合作关系。5）收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，平台化战略初见成效。冷冻烘焙作为速冻品行业中增长最快、毛利最高的细分赛道之一，与公司现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具有天然协同性。收购鼎味泰完成后，公司迅速成立烘焙事业部推动业务整合，一方面利用公司自身覆盖全国的经销网络加速鼎味泰产品的市场推广，另一方面借鉴鼎味泰在产品创新和技术工艺方面的经验提升整体研发能力。不仅丰富了公司的产品线，更重要的是加速推动了公司从速冻品制造商向综合性食品平台转型。
    股价的催化剂：1）随着升级版"锁鲜装6.0"、"嫩鱼丸"等新品的推出，同时虾滑品类持续实现高速增长，叠加水产事业部专业化运营带来的协同效应，菜肴制品业务将保持快速增长态势，驱动公司业绩增长。2）公司与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作不断持续深化，定制模式下产品具备高毛利、高粘性特征，随着定制产品SKU扩容及合作客户数量增加，定制业务将贡献可观的收入增量，有效带动整体盈利能力提升。3）2025年7月公司完成收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，冷冻烘焙与现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具备天然协同性，随着渠道整合与产品互补效应加速释放，冷冻烘焙业务将快速上量，为公司贡献业绩增量。
    风险提示：餐饮消费低迷；行业竞争加剧；原材料价格波动。

首次覆盖报告：能量饮料龙头迈向综合平台型公司

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国能量饮料龙头，凭借强大的品牌心智占领、深度且广度兼具的渠道网络、高效的供应链，正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司，未来增长可期。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为210.2/260.8/314.8亿元，同比增长32.7%/24.1%/20.7%，归母净利润分别为45.2/58.1/70.9亿元，同比增长35.8%/28.5%/22.0%，对应PE分别为31.3X/24.4X/20.0X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国能量饮料市场保持稳健增长，2024年市场规模约1114亿元，2019-2024年复合增速约7.7%。公司是中国能量饮料龙头，2021-2024年，东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，同期市场份额从15.0%提升至26.3%。公司主营能量饮料、电解质饮料及其他饮料的研发、生产与销售，形成以东鹏特饮为核心，补水啦、果之茶、上茶、大咖等多品类协同的产品矩阵。25Q1-3公司营收168.4亿元，同比增长34.1%，其中能量饮料贡献营收125.6亿元，占比74.6%；电解质饮料补水啦营收28.5亿元，同比增长134.7%，已成为第二增长曲线；果之茶等新品表现亮眼，公司正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司。
    核心假设：能量饮料业务，受益于竞品红牛商标纠纷带来的竞争态势改善及全国化渠道持续深耕，预计2025/2026/2027年能量饮料营收分别为159.6/183.6/209.3亿元，同比增长20.0%/15.0%/14.0%，毛利率分别为50.5%/52.0%/52.5%。电解质饮料业务，补水啦作为公司第二增长曲线，依托现有渠道网络加速全国铺货，叠加运动健康消费升级驱动行业扩容，预计2025/2026/2027年电解质饮料营收分别为32.1/51.4/72.0亿元，同比增长115.0%/60.0%/40.0%，毛利率分别为31.0%/33.0%/35.0%。其他饮料业务，大包装茶、无糖茶、即饮咖啡等新品类持续拓展，共享渠道资源实现放量，预计2025/2026/2027年其他饮料营收分别为18.4/25.8/33.5亿元，同比增长80.0%/40.0%/30.0%，毛利率分别为24.0%/25.0%/26.0%。
    有别于市场的认识：市场认为公司品类单一，全国化拓展空间有限，业绩高增是受益于红牛纠纷、不可持续等，但我们认为：1）成功打造新增长曲线，平台化路径清晰。公司25Q1-3电解质饮料营收28.5亿元、同比增长134.7%，其他饮料营收14.2亿元、同比增长76.5%，增速显著高于能量饮料（19.4%）。非能量饮料业务收入占比已达25.4%，对单一品类的依赖显著下降。公司对消费者全天候需求进行深度挖掘，成功将产品矩阵从能量饮料东鹏特饮延伸至电解质饮料补水啦、无糖茶上茶、即饮咖啡大咖，覆盖"提神-补水-解渴-休闲"全场景。新品类部分共享现有终端网点及冰柜资源，降低渠道铺货成本，渠道复用构成多品类扩张优势。补水啦的持续放量证明公司已具备将渠道优势迁移至新品类的成熟能力，平台化发展路径得到验证。2）完成从区域性品牌到全国性品牌的转变，低渗透区域仍有增长空间，中长期出海空间广阔。广东地区收入占比从2020年的50.0%降至25Q1-3的27.3%，非广东市场贡献超七成收入，全国化已从战略目标逐渐转化为业绩。截至25Q3，经销商数量达3271家，渠道网络实现全国主要区域深度覆盖，华北、西南等低渗透率区域收入增速显著高于成熟市场，全国化仍有较大空间。公司积极探索海外市场，产品已进入越南、马来西亚等多个国家和地区，中长期出海空间广阔。此外，"五码关联"技术实现全链路追踪，数字化营销触达超2.5亿消费者，数字化运营能力对传统饮料行业形成差异化竞争优势。公司全球化战略的背后是渠道基础与数字化运营体系的支撑，共同构筑难以复制的竞争壁垒。3）红牛商标纠纷创造突破窗口期，公司成功把握机遇实现弯道超车。华彬红牛与泰国天丝商标纠纷持续多年，导致红牛品牌内耗严重、渠道拓展停滞，市场份额从高点持续下滑，为东鹏崛起创造宝贵市场空间。公司把握机遇，推出PET塑料瓶（差异化包装）、零售价5元的500ml金瓶（高性价比），并在全国渠道快速铺设，2021-2024年东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，成功把握机遇实现弯道超车。公司已建立覆盖全国的渠道网络、深入人心的品牌认知以及持续迭代的产品矩阵，稳居能量饮料行业龙头地位。
    股价的催化剂：1）补水啦等新品放量，贡献业绩增量。电解质饮料行业受运动健康消费升级驱动，市场规模持续扩容。电解质饮料补水啦作为公司第二增长曲线，从区域深耕进入全国放量阶段，增速显著高于能量饮料，成为业绩增长的重要驱动力。电解质饮料25H1毛利率31.1%，低于能量饮料的49.9%，产品结构变化对整体毛利率存在一定影响，但随着补水啦持续放量，规模效应下毛利率存在改善空间。2）红牛商标纠纷持续，行业格局重塑窗口期延长。华彬红牛与泰国天丝纠纷仍在持续，双方均难以全力拓展市场，红牛市场份额持续承压，有利于公司进一步巩固市场份额。3）产能持续释放，保障全国化推进。公司持续推进全国产能布局，截至25H1，已布局规划13大生产基地，其中9大生产基地已经建成投产，随着新生产基地陆续建成投产，基地外市场供应能力持续提升，保障全国化推进。
    风险提示：新品销量不及预期；全国化推进不及预期；行业竞争加剧。

首次覆盖报告：受益国内大储+海外小储+两轮车换电需求向上，公司出货量正加速增长

派能科技(688063)
    投资要点：
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.90/3.34/4.68亿元，对应PE为159.0/42.9/30.6倍。考虑公司海外业务盈利能力较好，且国内工商业、轻型动力电池多维拓展，公司业绩有望持续改善，公司PE低于可比公司均值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营海外户储+国内外工商业储能+轻型动力电池产品，未来增长点主要在于国内外工商业储能产品与轻型动力电池业务；户储行业需求预计随着全球能源转型与新兴市场政策红利有望持续复苏，工商业储能则受益于全球电网升级与峰谷套利经济性凸显；轻型动力电池需求将受益于中国两轮车共享换电的规模化布局。2）公司是2024年中国企业全球户储系统出货量第四企业；公司核心竞争优势是全产业链垂直整合（自研电芯、BMS及系统集成）、全球化布局与本地化运营、持续的技术与研发积累（年研发投入超2亿元，600余人工程师团队，累计专利近500项）、认证壁垒（已获取欧盟CE、德国VDE、澳洲AS/NZS5100等全球主流市场核心认证，形成显著市场准入壁垒）。
    有别于市场的观点：1）公司通过全球多元化布局，充分把握新兴市场增长红利：2025年1-9月，我国储能企业新增出海订单超214.7GWh，同比增长131.75%，其中澳大利亚与中东市场合计占比38.79%，已成为主要增长来源。公司已在全球约9个国家和地区设立分支机构，重点拓展东南亚、非洲、中东等市场，有效分散了单一区域风险。2）公司在两轮车换电领域具有产品、安全与规模三重壁垒：公司已形成48V、64V、72V全系列产品矩阵，覆盖全部两轮车型需求，累计出货超20万组；所有产品均通过严格安全测试并具备CCC认证，在安全性上树立行业标杆；同时，公司依托13GWh自建产能保障稳定交付，已成为主流换电运营商的核心供应商。2025年前三季度，公司共享换电电池销售已超400MWh，充分受益于换电渗透率提升（预计2025年达32%）带来的需求放量，该业务正成为公司重要增长引擎。
    关键假设点：1）国内大储与工商业储能：假设25-27年出货量为1.5/2.0/9.0GWh，单价为0.4元/Wh，预计毛利率为9%/10%/10%；2）海外户储与工商业储能：假设25-27年出货量为1.5/4.0/5.0GWh，单价为1.1/0.8/0.73元/Wh，毛利率为30%/29%/28%；3）轻型动力电池与钠电：假设25-27年轻型动力电池出货量为1.0/3.5/4.8GWh，单价为0.4元/Wh，伴随出货量提升，规模效应逐步显现，业务盈利能力有望改善，预计毛利率为13%/15%/18%。
    催化剂：1）公司轻型动力电池业务有望快速放量；2）海外户储订单与交付。
    风险提示：原材料价格与汇率波动；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

首次覆盖报告：AI驱动PCB升级，电镀设备龙头迎放量拐点

东威科技(688700)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为10.64/14.59/18.90亿元，同比增长41.8%/37.2%/29.5%；归母净利润分别为1.47/2.36/3.25亿元，同比增长112.5%/60.5%/37.3%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为74.8/46.6/33.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业和公司情况：1）公司为全球领先的电镀设备制造商，垂直连续电镀设备在中国市占率50%以上，下游客户已覆盖大多数中国一线PCB制造厂商。在AI服务器及海外PCB扩产带动下，高端电镀设备需求有望持续释放，公司盈利受益于产品结构向高价值量升级。2）行业：
    ①PCB：根据Prismark，受AI服务器需求高景气驱动，全球PCB行业景气回升，2025年产值有望同比增长7.6%至791亿美元，其中18层以上高多层板增长达41.7%，2024–2029年行业复合增速预计约5.2%。②PCB设备：据Prismark、灼识咨询，全球PCB设备市场规模由2024年约71亿美元增长至2029年108亿美元，对应CAGR为8.7%；根据华经产业研究院，2024年中国PCB电镀设备行业规模约31亿元，同比增长11.7%，2020–2024年CAGR达8.7%；在下游产能扩张及传统设备更新替换驱动下，PCB电镀行业有望保持稳健较快增长。
    关键假设点：1）收入：高多层板、HDI及厚铜板需求增长带动电镀设备放量，我们假设2025E–2027E公司高端印制电路设备收入同比增长60%/45%/33%；2）毛利率：多层板需脉冲设备提升孔内电镀品质，推动电镀设备单机升级，我们假设高端印制电路设备业务毛利率升至35.3%/37.0%/38.0%。
    有别于市场的认识：市场更多从PCB产能扩张角度理解公司成长性，低估了PCB向高层数、厚铜及高可靠性演进过程中，对电镀工艺一致性、电流控制精度及设备稳定性的技术升级需求。随着脉冲电镀、连续化电镀等高端工艺渗透率提升，设备技术壁垒与工艺适配能力成为核心竞争要素，公司在高端电镀核心技术上积累，有望持续推升单机价值量与毛利率，而非仅体现为周期性设备放量。
    股价表现的催化剂：公司PCB客户资本开支计划上修；高速、高速低损耗材料（如M9）在PCB中渗透率提升；公司高端设备放量进度超预期等。
    风险提示：PCB需求不及预期风险；公司设备放量不及预期风险；行业竞争加剧及价格压力风险；新材料、新工艺推进节奏不确定风险。

首次覆盖报告：能源装备国之重器，AI时代全球化破局

国机重装(601399)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为143.34/160.56/178.83亿元，同比增长13.1%/12.0%/11.4%；归母净利润分别为5.33/6.30/7.20亿元，同比增长23.4%/18.2%/14.3%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为76.2/64.5/56.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业和公司情况：1）行业：①燃气轮机：根据IEA基准情景预测，2030年全球数据中心电力需求将达945TWh，相比2024年415TWh实现翻倍增长。燃气轮机建设周期较短、成本较低，可匹配海外数据中心快速投产需求，我们预计海外燃气轮机市场景气度持续提升。②核电与可控核聚变：中国2020–2025年核电机组批复量分别为4、5、10、10、11、10台，预计后续核电项目审批将保持积极节奏，中国可控核聚变项目由科研阶段向工程化示范推进，核能设备需求持续释放。2）公司：公司是中国最大的重型设备制造商之一，产品覆盖能源及工业领域各类大型设备，具备重型燃气轮机转子、核电主管道、核聚变磁体结构件等极限关键设备供货能力。随着海外总包项目持续拓展、海外燃气轮机相关设备供不应求，公司海外收入占比从2022年的20.2%已提升至2024年的30.8%，带动公司国际化与毛利水平持续提升。可控核聚变方面，公司已在聚变装置关键磁体结构件取得实质性订单，具备先发制造经验，有望在后续聚变项目推进中持续受益。
    关键假设点：工程总包、燃气轮机转子设备等出海业务占比持续提升，核电机组批复持续释放、可控核聚变装置加速由科研阶段向工程化示范迈进。1）收入端：2025E–2027E冶金专用装备收入稳健增长7%/6%/5%，工程总承包收入同比增长17%/15%/14%，制造服务收入同比增长32%/27%/24%，高端大型铸锻件收入同比增长7%/5%/4%；2）利润端：2025E-2027E整体毛利率保持相对稳定，随海外收入占比提升，产品结构优化推动下毛利率具备长期提升空间。
    股价表现的催化剂：海外总包与燃气轮机项目持续落地；中国核电机组批复节奏超预期；可控核聚变项目招投标超预期。
    风险提示：核电及可控核聚变项目推进不及预期风险，海外燃气轮机出海不及预期风险，公司盈利能力修复不及预期风险。

首次覆盖报告：全球瓦楞纸装备龙头，积极布局新兴产业

东方精工(002611)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为53.72/59.74/67.58亿元，同比增长12.4%/11.2%/13.1%；归母净利润分别为7.01/8.42/10.31亿元，同比增长40.0%/20.0%/22.5%，对应PE分别为30.8/25.6/20.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司与行业情况：1）公司是全球瓦楞纸装备龙头（全球市占率约15%，居国内第一、全球前二），水上动力装备业务推动新增长，并围绕“人工智能+机器人”与“可控核聚变及核电高端装备”两大方向外延布局。①机器人领域，公司自2024年以来通过股权投资方式布局乐聚智能、若愚科技、嘉腾机器人。②核电与可控核聚变领域，公司直接持股航天新力19.89%股权，该公司深耕高端金属材料、锻铸件及核电部件制造，产品已应用于多项国内在役及在建核电项目；核聚变方面，该公司参与了ITER磁体支撑系统相关工作，并自2023年起参与BEST项目。2）行业：①瓦楞纸包装装备全球市场规模约300–400亿元，集中度较高；②根据GMI，预计全球舷外机市场2023-2030CAGR为5.35%，到2030年规模约160亿美元；全球舷外机需求主要来自水上休闲领域，北美和欧洲是高价值量中大马力产品的核心市场。
    有别于市场的认识：市场仍偏重公司传统装备属性，但公司已通过出售Fosber等瓦楞纸装备相关资产，逐步将资源配置向水上动力等高端制造领域转型。随着业务结构与增长来源的调整，新业务对中长期业绩的贡献仍处于逐步释放阶段，相关影响尚未在当前定价中充分反映。
    关键假设点：1）海外休闲船舶/房车市场景气度上，渠道资源深化拓展，公司大马力舷外机等新品放量及规模效应释放，假设2025E–2027E公司水上动力及通机产品收入分别同比增长34.6%/41.5%/43.6%，毛利率由23.2%逐步提升至25.6%。2）下游瓦楞包装行业需求韧性强，传统设备迭代+海外市场拓展支撑收入毛利率提升。假设2025E–2027E公司瓦楞纸板生产线收入分别同比增长8.9%/4.3%/2.9%，对应毛利率由30.8%提升至31.2%。
    股价表现的催化剂：公司机器人及核电与可控核聚变项目在订单、交付或产业合作方面取得进展；瓦楞纸装备业务盈利能力修复、海外订单超预期；水上动力业务中大马力舷外机放量及海外渠道拓展，推动收入与毛利率改善。
    风险提示：水上动力业务市场开拓及新品放量不及预期风险；新兴业务推进不及预期风险；瓦楞纸包装装备行业需求及订单波动风险。

首次覆盖报告：量贩零食龙头加速成长，向上势能强劲

万辰集团(300972)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为量贩零食行业头部企业，凭借超1.5万家门店网络构建的供应链规模效应，成功在快速变革的行业中确立领先地位。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为497.2/625.1/715.8亿元，同比增长53.8%/25.7%/14.5%，归母净利润分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7%，对应PE分别为32.5X/19.9X/14.6X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：公司原主营食用菌业务，2022年切入量贩零食赛道，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、老婆大人五大品牌快速起量，25Q1-3量贩零食业务收入占比达98.9%，已成为核心利润来源。行业层面，据艾媒咨询数据，我国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，CAGR约40%，预计2025年有望达1239亿元。公司深耕华东、布局全国，已建成50余个区域配送中心及超90万平米智能仓储体系，供应链基础设施领先同业。
    关键假设点：量贩零食业务方面，公司将维持稳健的扩店节奏，预计2025/2026/2027年末门店数分别达到18000/21000/22500家，同比增长26.8%/16.7%/7.1%。随着加密节奏放缓及多品类业态拉动，单店收入有望企稳回升，预计2025/2026/2027年单店收入分别为273.2/295.1/315.7万元，同比增长22.0%/8.0%/7.0%。规模效应持续释放带动毛利率稳步提升，预计2025/2026/2027年量贩零食业务毛利率分别为11.5%/12.0%/12.1%，营业收入分别为491.8/619.6/710.4亿元，同比增长54.7%/26.0%/14.6%。食用菌业务方面，受行业供给充裕、价格承压影响，预计整体保持平稳，2025/2026/2027年营业收入分别为5.4/5.4/5.4亿元，同比增长0.8%/0.3%/0.2%，毛利率分别为4.0%/4.1%/4.2%。
    有别于市场的认识：市场认为量贩零食模式进入门槛低、单店收入存在持续下滑风险、硬折扣商业模式适用品类有限等，但我们认为：1）门店持续加密提升供应链规模效应，超1.5万家门店网络构建自强化的竞争壁垒。公司25H1门店数达15365家，已建成50余个区域配送中心及超90万平米的智能仓储体系，实现覆盖全国21个省、4个自治区、3个直辖市的T+1配送。公司在行业跑马圈地阶段即同步布局后端供应链基础设施，对后进入者形成先发优势。在当前门店规模下，区域配送密度提升带动单位物流成本下降，物流费率持续优化将推动量贩零食业务费效比有效提升。加盟商100%从总部进货，库存风险由总部承担，24小时补货能力减少加盟商备货资金占用，总部通过规模采购压低成本、让利终端，加盟商毛利率稳定，利益绑定机制保障门店稳定扩张。2）公司收入总量仍保持高速增长，单店收入下滑趋势有望改善。25H1单店收入同比下降9.5%，是区域门店数量快速上升的结构性结果。2024年末门店数达14196家，同比净增9470家，区域门店密度提升导致单店客流分流。门店密度提升缩短消费者触达距离，消费模式从低频大额囤货转向高频小额即买，公司收入总量仍保持高速增长，25Q1-3量贩零食业务营收361.6亿元，同比增长78.8%。随着门店加密节奏放缓、多品类扩张以及四季度传统消费旺季，单店收入下滑趋势有望改善。3）零食品类已验证硬折扣模式可行性，多品类店型将打开第二增长曲线。零食属非刚需、低频、冲动消费品类，在该品类跑通硬折扣模式具备复用价值，向日化、冻品、生鲜等刚需高频品类延伸理论上更易成功。公司现有仓储物流体系、数字化供应链管理系统及深入县乡的门店网络均可复用，多品类拓展仅需在此基础上打造上游供应链，边际投入可控。来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025年1月首店落地合肥，面积约300平米，SKU至3000+，品类覆盖酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品，定位“家庭社区购物目的地”；好想来团队于2025年1月在江苏推出“好想来全食优选”，定位“社区综合食品超市”，引入水果生鲜、扩大冻品占比。从店型规划看，省钱超市聚焦三大模块，以零食为基础核心保持品类优势；针对民生必需品，源头厂家直供，降低成本让利消费者；重点开发自有品牌将产品品质与价格做到极致。当前多品类店型处于打磨期，公司阶段性放缓开店速度聚焦供应链能力建设，一旦单店盈利模型验证成功即可快速复制，承载从"零食量贩龙头"向"社区硬折扣平台"的战略升级。
    股价的催化剂：1）华东地区深耕叠加空白区域渗透，门店网络仍具备持续扩张空间。华东地区25H1门店数量达8727家、占比56.8%，单店营收及净利率均高于新拓区域，成熟区域贡献核心利润。截至2024年末，华北、东北门店占比分别为8.7%、5.7%，两区域营收同比分别高增430.8%、3269.1%，门店规模同比分别增长201.5%、1640.0%，验证区域复制可行性，基地外市场的门店扩张节奏有望上修。2）规模效应驱动费用率下降，少数股东权益收回增厚归母利润，盈利能力有望持续上升。销售费用率从2023年4.7%降至25Q1-3的2.9%，同期管理费用率从4.8%降至2.8%，规模效应使得费用率下降。25Q1-3量贩业务净利率（加回股份支付费用）达4.4%，同比提升2.7pct，叠加股份支付费用自2025年起逐年递减，报表利润进一步释放。2024、2025年公司先后收回南京万好、南京万优少数股东权益，预计少数股东权益占比将逐步下降，归母利润增厚路径清晰。3）行业双强格局初步形成，供应链壁垒使得竞争地位稳固。公司与鸣鸣很忙门店数量均超1.5万家，双强格局下仍处于共同做大市场阶段。公司深耕华东，鸣鸣很忙深耕华中，供应链半径决定竞争边界，短期正面竞争有限。公司90万平米仓储体系及T+1配送能力是经过时间积累沉淀的结果，先发优势已形成竞争壁垒。
    风险提示：1）门店扩张不及预期；2）行业竞争加剧；3）少数股东权益收回节奏不及预期；4）宏观经济大幅波动；5）食品安全风险。

首次覆盖报告：大单品战略成效显著，成长动能持续释放

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司坚定推进大单品战略，U8成长延续，增长态势强劲。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为156.9/167.2/177.0亿元，同比增长7.0%/6.6%/5.9%，归母净利润分别为14.5/17.6/20.3亿元，同比增长36.9%/22.0%/15.3%，对应PE分别为23.6X/19.4X/16.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：啤酒行业竞争格局稳定，2021年以来行业产量企稳在3500万千升左右，量稳价增为行业发展主旋律。公司主营啤酒研发、生产与销售，形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表，以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵。公司凭借U8大单品的成功打造与全国化布局，近年来销量增速持续跑赢行业，盈利能力加速修复。
    关键假设点：中高档啤酒方面，U8大单品延续强劲增长态势带动产品结构升级，在现有基础上仍有提升空间，中高档啤酒收入有望持续增长，预计2025/2026/2027年中高档啤酒收入分别为95.1/102.1/109.2亿元，同比增长7.3%/7.3%/7.0%，毛利率分别为52.0%/54.0%/55.0%。普通啤酒方面，公司产品结构升级过程中，鲜啤、清爽等腰部产品及各区域特色产品保持平稳运营，预计2025/2026/2027年普通啤酒收入分别为44.5/45.3/46.0亿元，同比增长2.0%/1.8%/1.5%，毛利率稳定在31.4%/31.5%/31.5%。其他业务方面，公司积极拓展产品品类边界，预计2025/2026/2027年其他业务收入分别为17.2/19.8/21.8亿元，同比增长20.0%/15.0%/10.0%，毛利率分别为23.5%/23.3%/23.2%。
    有别于市场的认识：市场认为啤酒较为同质化、公司大单品U8增长空间有限、渠道推力有限等，但我们认为：1）U8差异化定位清晰，产品力构筑竞争壁垒。U8产品品质具有差异化竞争优势。U8差异化定位"小度酒大滋味"，是少数以整米酿酒的啤酒产品，通过小度特酿技术，降低了啤酒中的乙醛含量，在同等麦芽浓度下酒精度数更低，既保证了口感，又不易上头，有利于吸引年轻消费群体。2）U8大单品战略已验证成功，增长潜力充足。公司目前形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表、以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵，其中大单品U8赢得了消费者的广泛认可，销量逐年快速攀升。2024年U8销量69.6万千升（占公司啤酒销量比例17.4%），同比增长31.4%（公司啤酒销量同比增长1.6%），2021-2024年CAGR达38.8%，实现全国化布局与销量双突破。2025年U8系列产品仍延续强劲增长态势，全年90万吨销量目标有望达成，25H1中高档产品销量同比增长9.3%（公司啤酒销量234.8万千升，同比增长2.0%）。U8放量带动公司中高档产品销量占比由2019年的54.6%提升至25H1的70.1%，产品结构优化成效显著。从公司目标看，U8阶段性销量占比目标为30%，在现有规模基础上仍有提升空间，增长潜力充足。3）全国化扩张贡献增量，基地外市场持续突破。公司确定U8战略核心地位，U8是公司第一款全国化的单品，自上市以来便大力推广，由单独销售团队运作，政策针对性更强，资源投入更为聚焦。在现有优势市场，公司深挖终端单点效率，在非即饮渠道提升罐装产品销量，进一步提升U8在终端的销量占比；在弱势市场，以总分共建的方式组合总部与分公司资源，选择部分"高容量、高结构、高成长性"的城市打造样板市场。公司启用年轻化代言人，进一步提升品牌影响力，叠加单独销售团队的针对性运作，U8在弱势市场的渗透率提升有望持续提高。公司25H1中高档产品同比增长9.3%，基地外市场中华东、华中增量贡献较大，收入同比增速分别为20.5%、15.4%。此外，公司2024年启动罐化率专项提升工程并纳入子公司考核，加大罐装产品推广发力零售渠道，罐化率提升将进一步推动吨价提升。华北地区受益于U8在北京、河北市场的良好表现，25H1毛利率较2022年提升9.3pct至44.3%，产品结构升级对盈利能力的拉动效应已经显现。4）渠道利润分配机制形成正向循环，渠道积极性高。U8渠道利润高于竞品，公司提供返利补贴，高渠道利润带来强推力。渠道端的利益绑定机制保障了终端推广意愿，形成"渠道盈利-推广意愿强-销量增长-规模效应显现"的正向循环。
    股价的催化剂：1）百县工程叠加百城工程，区域扩张节奏上修。在百县工程基础上，公司2025年启动百城工程，精选高线城市（高容量、高结构、高成长性），通过总分共建打造样板市场，持续挖掘强势市场增长潜力，同时强化空白市场布局。25H1华北地区营收占比56.7%，优势市场深挖与弱势市场突破并进，区域扩张节奏上修。2）即时零售渠道拓展打破传统渠道壁垒。啤酒具有高即时性、低便携性、夜间高频的消费特征，与即时零售渠道适配度较高。随着消费者对于快速、便捷的购物体验需求日益增加，歪马送酒等即时零售渠道正在迅速崛起，成为啤酒行业的重要增长点。公司积极拥抱新兴零售渠道，积极拓展以歪马、酒小二等为代表的即时零售渠道，打破传统渠道壁垒，贡献边际增量。3）成本红利持续释放叠加费效优化，盈利弹性显现。成本端，2025年进口大麦采购价格仍有小幅下降，叠加包材价格同比回落，成本端红利延续，25Q1-3毛利率47.2%（同比提升2.1pct）。产能端，随着工艺技术及设备升级，公司产能利用率由2021年的40.2%提升至25H1的71.2%，折旧摊销占收入比例由2021年的6.2%下降至25H1的3.8%，资产运营效率持续改善。管理端，公司持续深化改革，优化人员治理与供应链管理，数字化赋能深化成本管控。收入端增长与成本端优化共振下，净利率提升潜力将持续兑现。
    风险提示：1）原材料成本大幅波动风险；2）U8销量增长不及预期；3）产品结构升级不及预期；4）行业竞争加剧；5）食品安全风险。

首次覆盖报告：存储订单饱满，清洗设备龙头迎扩产红利

盛美上海(688082)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为70.25/84.43/98.08亿元，同比增长25.1%/20.2%/16.2%；归母净利润分别为16.85/19.69/23.23亿元，同比增长46.1%/16.8%/18.0%，对应PE分别为46.2/39.5/33.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    订单方面（截至2025年9月29日）：公司在手订单90.72亿元，结构明确指向存储晶圆厂扩产主线。根据公司公告，存储客户订单金额占比高于逻辑；我们以在手订单估算，存储相关订单规模至少45.36亿元，仅存储订单规模相当于2024年全年收入的80.7%。在中国存储厂商扩产确定性较强的背景下，公司有望充分受益并加速业绩兑现。
    行业和公司情况：1）公司是中国最大的半导体清洗设备厂商。根据Gartner，公司在全球清洗设备市场市占率约8.0%，位列第四；在单片清洗设备领域，公司在中国市占率超30%。公司以单片清洗设备为核心，持续向半导体电镀、抛铜、先进封装湿法设备，以及立式炉管、前道涂胶显影（Track）和PECVD领域延伸布局，产品矩阵不断完善，平台化特征逐步增强。
    2）行业：①全球半导体设备市场将保持复苏，我们预计市场规模由2024年的1,255亿美元增至2027年的1,505亿美元，CAGR=11.3%。中国大陆市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下，由2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元。②全球半导体清洗设备市场高度集中，尤其在单片清洗设备领域，DNS、TEL、LAM与SEMES四家公司合计市场占有率达到90%以上，其中DNS市场份额最高，市场占有率在33%以上。中国12英寸晶圆厂清洗设备主要来自DNS、盛美、LAM、TEL。
    关键假设点：1）收入端：晶圆厂持续扩产，前道湿法工艺重要性提升，清洗设备需求保持高景气。假设公司半导体清洗设备收入2025E–2027E分别同比增长27.6%/22.1%/17.7%，对应收入由51.76亿元提升至74.35亿元。2）利润端：先进制程对清洗工艺提出更高要求，单机利润提升，假设清洗设备毛利率由2025年的49.4%提升至2027E的55.4%，推动公司整体盈利能力改善。
    股价表现的催化剂：存储及逻辑晶圆厂扩产，公司在手订单向收入端持续转化，公司在先进制程/先进封装领域设备通过验证等。
    风险提示：半导体行业周期波动风险、国产替代推进不及预期风险、技术迭代不确定性风险。

首次覆盖报告：大单品验证产品力，全渠道夯实增长极

盐津铺子(002847)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为休闲零食头部品牌，凭借大单品打造能力与全渠道布局，在行业渠道变革中实现快速增长。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为63.9/74.8/84.5亿元，同比增长20.5%/17.0%/13.1%，归母净利润分别为7.8/9.8/11.6亿元，同比增长22.2%/25.3%/18.0%，对应PE分别为24.9X/19.9X/16.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：1）公司：公司主营休闲零食研发、生产与销售，产品涵盖辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果冻布丁、果干坚果等品类，25H1辣卤零食营收占比44.9%为第一大品类，休闲魔芋制品占比26.9%、同比增长155.1%成为核心增长引擎。公司为休闲零食头部品牌，2016-2024年营收复合增速29.2%。2）行业：休闲零食行业竞争格局分散，受益于零食健康化趋势与新兴渠道崛起，健康零食、辣味零食等细分品类增长较快。公司凭借多次成功的渠道切换与大单品打造能力，在魔芋零食细分赛道已成长为头部公司，品类优势明显。
    关键假设点：经销和其他渠道，公司多业态布局持续拓展，大单品放量带动渠道动销，预计2025/2026/2027年营业收入分别为49.5/59.3/68.2亿元，同比增长25.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为28.5%/28.0%/27.8%。电商渠道，2025年公司主动调整低毛利产品结构，短期增速放缓，预计2025/2026/2027年电商渠道营业收入分别为12.8/13.6/14.3亿元，同比增长10.0%/7%/5.0%，毛利率分别为30.0%/29.0%/29.0%。直营渠道，公司提出"重回商超"战略，从传统供应商向商超的“增长伙伴”转型，预计2025/2026/2027年直营渠道营业收入分别为1.7/1.8/2.0亿元，同比变动-10.0%/+5.0%/+10.0%，毛利率分别为43.0%/45.0%/47.0%。
    有别于市场的认识：市场担忧公司渠道增长空间有限、渠道结构变化拖累盈利能力、大单品增速难以持续，但我们认为：1）渠道增长仍有空间，经销及其他新渠道占比持续提升。渠道布局上，经销及其他新渠道内部涵盖量贩、定量流通、会员店等多种业态，零食量贩布局持续深入，定量流通事业部覆盖三四线城市校园店、社区店、便利店，正在接棒成为新增量引擎，经销及其他新渠道营收占比从2020年59.4%升至2024年74.6%，25H1进一步提升至78.3%，收入同比增长30.1%，成为公司核心渠道收入来源，加上25H1电商渠道占比达19.5%，公司已构建多元化的渠道矩阵，单一业态波动不会构成系统性风险。回溯公司渠道演进历程，从商超直营到全渠道转型，从率先布局量贩到进入会员店，公司多次在渠道变革窗口期先于同业完成战略调整，体现出公司对渠道的前瞻性判断。2025年12月经销商大会上，公司进一步提出"重回商超"战略，强调从传统供应商向商超"增长伙伴"角色转型，在新兴渠道竞争白热化背景下寻求渠道价值再平衡。公司渠道布局持续优化，下城市场拓展空间广阔，渠道增长动能仍然充足。2）垂直整合的成本优势有效对冲渠道结构变化带来的毛利率压力。经销及其他新渠道产品毛利率普遍低于传统渠道约10pct，在该渠道占比快速提升的背景下，公司25H1年毛利率30.7%，仅小幅下滑。毛利率韧性主要来源于供应链的垂直整合优势：公司自产率高达95%，湖南浏阳、江西修水、河南漯河、广西凭祥四大生产基地形成产能矩阵；核心原料魔芋精粉通过云南及印尼基地实现自产化，鹌鹑蛋上游自建养殖场；直采模式有效降低平均成本。从经营效率看，量贩渠道由加盟商承担终端运营，公司无需投入大量销售人员和终端维护费用，销售费用率保持低位，而且量贩渠道动销快、补货频次高，库存周转效率优于传统渠道，盈利能力与周转效率的综合回报保持稳健。3）魔芋品类兼具健康属性与扩张潜力，已形成多SKU的品类矩阵。"大魔王"魔芋25H1营收达7.9亿元，同比增长155.1%。魔芋作为低卡、高纤维、饱腹感强的健康食材，契合控糖、减脂、健康饮食的长期消费升级趋势，品类心智尚处于早期渗透阶段，品类仍处于快速成长期，市场空间有较大提升潜力。从产品矩阵看，公司已从"大魔王"魔芋素毛肚延伸至麻酱素毛肚、魔芋丝、魔芋结、魔芋面等SKU，其中麻酱素毛肚2025年3月单月销售破亿，单一爆品正在演变为魔芋品类矩阵。
    股价的催化剂：1）魔芋精粉价格拐点有望释放利润弹性。魔芋精粉价格2024年以来处于高位，公司通过提前采购囤货全年用量对冲成本波动。展望2026年，随着加速种植带动供给增加，魔芋精粉供需格局有望改善，价格下行将直接增厚魔芋品类毛利。考虑到魔芋品类仍处于高速增长期，若原料成本下降与销量增长同步实现，利润弹性可期。2）海外市场进入从0到1的放量阶段。公司2024年海外收入约6000万，2025年有望实现较快增长。公司重点布局东南亚及北美市场，东南亚与国内文化饮食习惯相近、产品接受度较高，北美华人消费群体构成稳定客群基础。海外渠道尚处于铺货早期，基数低、弹性大，辣卤零食、魔芋制品等品类在海外市场的接受度正在被验证，若海外收入持续放量，将证明产品具备跨区域复制能力。3）新大单品持续孵化，产品矩阵有望进一步丰富。公司在研产品矩阵清晰，薯片品类差异化切入，果冻品类已有增量贡献，同时与六必居、三丽鸥、三养等品牌的IP联名持续推进，多品类并行研发降低单一爆品依赖风险。从"蛋皇"鹌鹑蛋到"大魔王"魔芋，公司已形成"品类洞察、产品研发、渠道测试、规模放量"的标准化爆品孵化流程，新品从上市到放量的验证周期正在缩短，产品矩阵有望进一步丰富。
    风险提示：1）原材料成本大幅波动；2）行业竞争加剧；3）新品推广不及预期；4）海外市场拓展不及预期；5）食品安全风险。

首次覆盖报告：全球热管理平台龙头，机器人业务拓成长边界

三花智控(002050)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为329.46/384.57/444.73亿元，同比增长17.9%/16.7%/15.6%；归母净利润分别为42.41/48.53/56.69亿元，同比增长36.8%/14.4%/16.8%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为45.1/39.4/33.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司和行业情况：1）公司为全球制冷控制元器件和汽车热管理系统的领军企业，产品涵盖电子膨胀阀、电磁阀、新能源车热管理集成组件等，业务与产能高度全球化，2024年海外收入占比44.7%。2）行业：①根据公司港股招股书，2020–2024年仿生机器人机电执行器全球市场规模由0.01亿元增至13.76亿元，CAGR为95.7%；预计2029年将达约628亿元，2024–2029年CAGR为114.7%。②全球制冷空调控制元器件市场规模稳步增长，整体复合增速约7%，其中阀类与换热器贡献主要增量、增速领先；③全球汽车热管理系统零部件市场持续扩容，增长主要由新能源汽车热管理零部件驱动，2024–2029E复合增速达26.6%。
    关键假设点：1）收入端：①汽零业务受新能源车热管理系统渗透率提升、平台化客户驱动而持续放量，我们预计2025E–2027E该业务收入同比增长9.0%/8.0%/7.5%。②空调冰箱零部件业务在全球家电需求修复下保持稳健增长，我们预计2025E–2027E该业务收入同比增长24.0%/22.0%/20.0%。2）利润端：①汽零业务毛利率受新能源相关产品占比提升与产品复杂度提高驱动，保持稳中有升，预计2025E–2027E分别为27.8%/27.7%/27.8%。②空调冰箱零部件业务毛利率受益于产品结构升级与规模效应维持相对稳定，预计2025E–2027E分别为27.9%/28.2%/28.3%。
    有别于市场的认识：我们认为公司1）汽零业务在新能源车渗透提升与平台化客户放量驱动下，成长性与盈利弹性显著高于传统家电业务；2）公司具备高可靠机电执行器领域的技术与规模优势，使其具备向机器人赛道延伸的潜在能力，长期成长空间尚未被充分定价。
    股价表现的催化剂：公司在机器人机电执行器相关产品通过验证、客户合作落地或订单披露；公司新能源车热管理业务持续放量、盈利能力稳步改善。
    风险提示：新能源车需求不及预期风险、人形机器人放量不及预期风险、行业竞争加剧及价格压力风险。

首次覆盖报告：受益HVDC渗透率提升，出海带动业绩高增

中恒电气(002364)
    投资要点：
    投资建议：考虑到AIDC投资高增带动供电需求增长，公司在国内凭借技术与服务优势巩固HVDC领域领先地位，且积极开展海外HVDC市场布局，业绩有望持续改善；预计公司25-27年归母净利润分别为1.46/2.85/5.12亿元，对应PE为95.4/48.7/27.2倍，公司PE低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司及行业分析：公司主营数据中心电源、电力操作系统、通信电源系统与电力数字化解决方案，受益于AIDC建设浪潮与高压直流供电趋势，公司未来增长点主要在于数据中心电源业务。公司作为国内HVDC供电方案先行者，已实现从240V直流系统到巴拿马一体化电力模组的迭代，正推进第三代800V产品研发与落地，目前是国内HVDC行业市占率第一企业。
    有别于市场的观点：1）海外项目的单位经济显著更好：海外HVDC单价普遍高于国内，海外毛利率普遍在40%左右，国内毛利率在20%-30%之间。公司已通过与SuperXAI在新加坡设立合资公司打造“SuperXDigitalPower”品牌，渠道与本地化起步完成，海外利润结构有望优于国内，打开中长期利润空间。2）市场普遍担忧HVDC技术壁垒较低，UPS厂商具备快速切入的可行性。但我们认为，行业核心竞争力在于企业综合能力：整机集成依赖工程化落地经验实现高效转化，客户粘性依托深度定制开发与长周期验证逐步构建。新进入者难以在短期内补齐全链条能力，强者恒强的行业竞争格局有望持续。
    关键假设点：1）数据中心电源：HVDC市场空间广阔，公司深度绑定国内头部云厂商，预计25-27年国内营收增速为50%/70%/70%，毛利率稳步提升，预计25-27年毛利率分别为21%/22%/23%；海外营收占比逐年提升；2）电力操作系统电源：电网投资保持稳定，预计25-27年营收增速为0%/10%/10%；3）通信电源系统：预计25-27年均保持3%增速；4）技术服务维护：预计25-27年营收增速分别为0%/5%/5%；4）25-27年公司其他主营业务收入毛利率保持稳定。
    催化剂：1）公司海外订单落地；2）公司云厂商客户资本开支上修，订单预期升温。
    风险提示：1）下游需求不及预期风险；2）市场竞争加剧风险；3）技术迭代风险；4）原材料价格波动风险。

首次覆盖报告：深耕质谱检漏赛道，可控核聚变驱动长期增量

皖仪科技(688600)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为8.78/10.55/12.79亿元，同比增长18.6%/20.2%/21.2%；归母净利润分别为0.62/0.95/1.31亿元，同比增长332.6%/51.6%/38.6%，对应2025E/2026E/2027E市盈率分别为51.0/33.6/24.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业和公司情况：1）行业：可控核聚变对真空与杂质控制提出极高要求，检测体系具备刚性需求。氦质谱检漏是实现超高真空控制的关键检测手段，该技术贯穿可控核聚变装置安装调试、运行验证及长期维护全过程，广泛应用于真空室本体、超导磁体杜瓦、关键管路及复杂焊缝结构检测。2）公司为国内氦质谱检漏仪头部厂商（按2021年公司工业检漏仪器收入测算，其在中国氦质谱检漏市场市占率约40.9%）。公司于2025年6月与合肥综合性国家科学中心能源研究院共同成立“核聚变关键真空测量设备研发联合实验室”，加速推进可控核聚变高端真空测量装备研发合作。
    关键假设点：1）工业过程检漏仪和实验检测仪器为公司中长期增长核心，"可控核聚变+半导体"驱动放量。我们假设2025E–2027E工业过程检漏仪收入分别同比增长26.9%/24.2%/21.8%；实验室分析仪器收入分别同比增长71.2%/64.1%/57.7%。假设依据在于：①公司氦质谱检漏仪在可控核聚变真空系统、冷却系统等多环节具备成熟应用基础，随着BEST等聚变装置建设推进，相关检测需求逐步释放；②半导体真空系统国产替代持续推进，检漏仪在设备端与产线端渗透率提升，带动公司收入稳步增长。2）我们假设公司整体毛利率2025E–2027E分别为48.3%/50.4%/51.8%。核心假设在于高毛利的工业过程检漏仪与实验室分析仪器收入占比提升。
    有别于市场的认识：市场多将公司视为传统工业检漏设备厂商，低估其在聚变工程中的价值。核聚变对真空系统长期稳定性与微漏控制提出系统级要求，检测设备具备刚性需求与高技术门槛。公司作为中国氦质谱检漏仪头部厂商具备先发优势，通过联合实验室深度参与可控核聚变关键真空测量技术研发，有望在聚变装置建设中持续受益。
    股价表现的催化剂：BEST等核聚变装置建设推进带动相关检测设备订单与示范应用落地，CFEDR项目招标推进，公司在核聚变、半导体及医疗等领域订单规模持续扩大。
    风险提示：核聚变项目推进不及预期风险、新产品与高端应用导入不及预期风险、毛利率改善不及预期风险。

首次覆盖报告：深海装备国产化破局，AI驱动数字油服商业模式升级

神开股份(002278)
    投资要点：
    公司是中国石油勘探、钻采及炼化领域的设备研发、制造与销售的骨干企业，产品覆盖油气行业的上下游全链条。伴随中国海工装备国产替代深化以及海外AI数字化油服业务拓展，公司主业盈利能力有望持续提升。
    行业：1）中国油气产量增速快于全球，油气增量开发正加速向海洋、非常规领域集中，带动相关装备结构性增量需求。中国海油在“三桶油”中的产量占比持续提升，原油/天然气占比由2015年的23.6%/11.1%提升至2025Q3的32.4%/13.1%，中国原油新增供给主要来自海上（含深水）项目投产与爬坡，对深水/深井装备需求形成持续拉动。2）油服行业整体竞争格局稳固，传统陆地浅井与浅海领域竞争充分，海工装备国产化与AI数字化油服出海有望成为中长期增长驱动力。①国内市场高度集中，“三桶油”旗下油服企业市占率约85%，在陆地浅井及浅海油井等领域竞争激烈；而深海、深地等复杂工况国产油服开发仍处于起步阶段，格局尚未固化。②全球数字油田市场规模预计由2024年301亿美元增长至2030年430亿美元（CAGR6.1%），中东数字化油服市场仍由国际油服公司主导，本地油公司对外部其他高性价比解决方案商保持开放，为中国数字化油服出海提供了结构性切入机会。
    公司主要受益于：1）海工装备国产替代：我们预计相关业务有望于2027年实现3.2亿元，2030年实现6.7亿元增量空间。公司自2015年启动1,500米级水下采油树系统化研发，于2019年通过南海海试、2020年起实现小批量交付，技术成果逐步商业化，在深水采油树与井口平台领域确立领先优势。2）科威特数字化油服：公司AI数字化油服解决方案收入增量有望2027年实现1.2亿元，2030年实现3.83亿元增量空间。公司在科威特深耕多年，已形成本地化工程团队并建立稳定合作关系，有望逐步承接部分国际油服商数字化服务份额。
    投资建议：公司有望深度受益于中国海工装备国产化进程加速，叠加中东数字化油服业务逐步放量，整体盈利能力呈持续改善态势。我们预计公司2025E–2027E营业收入分别为8.59/10.05/12.15亿元，同比增长17.1%/17.1%/20.9%；归母净利润分别为0.55/0.78/1.21亿元，同比增长81.5%/42.7%/54.4%，对应PE分别为75.7x/53.1x/34.4x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：深水油气投资强度与需求释放不及预期风险；国产水下采油树商业化转化与订单兑现节奏不及预期风险；数字化油服业务拓展不及预期风险。

首次覆盖报告：高功率服务器电源加速出海

欧陆通(300870)
    投资要点：
    投资建议：公司深耕电源领域，我们看好AIDC浪潮下高功率服务器电源需求释放对公司盈利能力的带动作用，公司业绩有望持续增长。预计公司25-27年归母净利润分别为3.26/4.64/8.04亿元，对应PE为69.4/48.8/28.1倍，公司2026年PE低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：公司主营服务器电源+电源适配器，未来增长点主要在于高功率服务器电源业务。AIDC、算力基础设施建设浪潮下，全球服务器市场需求持续扩容，高功率、高效率服务器电源成为核心配套方向，根据中商产业研究院测算，2025年中国服务器市场规模有望达2823.5亿元。公司高功率服务器电源产品已处于国内领先水平，比肩国际高端水平，是市场上少数能够实现高功率服务器电源规模销售的电源供应商，有望把握AI与国产替代机遇。公司已陆续为浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商出货，公司也同步与国内头部互联网企业等终端客户保持紧密合作。
    有别于大众的认知：我们认为市场低估了公司进入北美供应链的业绩弹性，核心逻辑在于北美AI算力基建与能源配套需求处于上行周期，高功率电源产品格局较好，台达一家独大，客户有分散采购的需求。公司依托越南、墨西哥全球化产能布局，可匹配北美客户本地化供应、快速响应及成本控制需求，有望推进从技术适配到小批量交付的进程。后续伴随高功率电源向5.5KW+迭代与客户资源优势，北美业务有望实现订单规模化增长，逐步升级为核心增长引擎，释放业绩弹性。
    关键假设点：1）服务器电源业务：AIDC投资加快带动服务器需求增长，公司高功率服务器电源产品达国内领先、国际高端水平，系市场少数可实现高功率服务器电源规模化销售的供应商，预计公司25-27年服务器电源业务收入增速为55%/45%/33%，预计随着公司海外营收占比提升，毛利整体改善，预计25-27年毛利率分别为24%/29%/33%。2）电源适配器业务：全球消费电子市场需求增长放缓，预计公司25-27年电源适配器业务收入增速为5%/5%/5%；受行业景气度低迷影响，产品毛利率承压，预计25-27年毛利率分别为18.3%/17%/16%。3）其他电源业务：公司积极开拓新领域产品布局，收入整体保持平稳，预计25-27年其他电源业务收入增速为20%/20%/20%。
    催化剂：1）国内市场份额持续提升，新订单落地加速。2）海外大客户合作实现实质性突破。3）2026年高端芯片供应限制解除，头部云厂商资本开支节奏有望加快，带动上游高功率服务器电源订单释放。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格与汇率波动，行业竞争加剧。

首次覆盖：ABB合资工厂产能持续爬坡，储能业务快速增长

威腾电气(688226)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.39/1.46/2.21亿元，对应PE为182/49/32倍。考虑AIDC装机旺盛推动供电系统需求，ABB合资工厂产能持续爬坡，公司在母线行业海外市场盈利能力较好，且积极开展新业务切入高成长赛道，业绩有望持续改善，公司2026年PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）概况：公司主营配电设备（以母线为核心）、储能系统、光伏新材三大业务，积极拓展光模块业务，有望实现与现有业务协同效应推动公司持续发展，未来增长点主要在于数据中心母线需求旺盛、出海空间广阔，光伏焊带利润修复和光模块业务提供业绩增长弹性；2）母线：全球数据中心装机量持续增长推动供电系统需求，智能母线由于较高的空间利用率和较低的TCO成本逐渐成为数据中心机房末端配电的主流选择，公司在母线行业市场份额高，和ABB合资公司已开始生产且规模化交付，出货量持续增长，或可借助ABB品牌开拓海外市场；3）光伏焊带：全球和中国新增光伏装机量呈增长态势，光伏焊带是光伏组件里关键的导电连接部件，TOPCon双玻一体化成本焊带占比6%以上，2025H2以来光伏焊带加工费抬升，利好公司利润修复；4）储能：公司储能系统业务以网源侧和用户侧储能为主，全球新增投运新型储能项目装机规模逐渐提升，公司与西屋电气为战略合作伙伴，有望推动海外中高端市场开拓；5）光通信：公司基于自身在数据中心业务领域的优势，对外投资设立新公司切入光通信业务，进一步丰富数据中心相关产品线序列，有望加大利润弹性。
    有别于大众的认识：1）市场担心光伏焊带行业竞争加剧会导致公司盈利能力难以改善，业绩前景不明朗。我们认为光伏装机需求持续增长，2025H2以来光伏焊带加工费呈抬升态势，有望提升公司利润；2）市场认为储能行业内部竞争加剧，盈利压力持续上升，公司业绩难以改善。我们认为公司和西屋电气合作有利于开拓海外市场，加大公司利润空间。
    关键假设点：1）光伏焊带：光伏装机量逐步提升，预计公司2025-2027年光伏焊带产品收入增速为17%/4%/0%；2）储能：预计公司2025-2027年储能系统收入增速为50%/100%/50%；3）母线：预计公司2025-2027年母线产品收入增速为4%/37%/20%；4）光通信：假设2026年开始盈利。
    催化剂：1）数据中心建设推动母线需求旺盛；2）与ABB合作开拓市场；2）光通信业务将进入业绩收获期。
    风险提示：1）市场竞争加剧风险；2）主要原材料价格波动的风险；3）宏观经济波动风险；4）AI发展不及预期风险。

首次覆盖：汽车业务加速放量，海外光伏产能投产在即

鑫铂股份(003038)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.14/2.00/3.02亿元，对应PE为268/19/12倍。考虑光伏装机量持续提升推动光伏边框需求，新能源汽车产量保持高增速提升汽车轻量化产品需求，公司以“光伏+新能源汽车”为主营业务，布局海外产能建设，且积极切入机器人等场景，业绩有望持续改善，公司2027年PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）概况：公司主营新能源光伏（光伏边框）和汽车轻量化（铝型材）业务，布局海外产能建设锚定海外市场，积极开展机器人零部件业务，未来增长点主要在于海外产能和市场、机器人和低空经济等新场景；2）新能源光伏：全球光伏装机量推动光伏边框需求，公司在光伏边框行业市占率较高，且积极布局海外产能建设锚定海外市场，加工费价格远高于国内，是公司未来重要利润贡献点之一；3）汽车轻量化：国内新能源汽车产量持续保持高增速，汽车轻量化需求推动铝型材用量提升，收购芜湖必达打开与奇瑞汽车深度合作空间，有望推动公司业绩增长；4）新应用场景：机器人：成立机器人公司，积极布局机器人零部件产品并已完成图纸设计；低空经济：公司为头部飞行汽车公司供应零部件产品，已处于交样件阶段，有望塑造利润弹性。
    有别于大众的认识：1）市场担心光伏边框行业竞争加剧会导致公司盈利能力难以改善，业绩前景不明朗。我们认为光伏装机需求持续增长，光伏行业处于下行周期的最后阶段，正在加速实现再平衡，公司业绩有望改善；2）市场认为汽车轻量化行业竞争激烈，盈利压力较大。我们认为公司收购芜湖必达深度绑定奇瑞汽车，且海外产能相应加工费较高，公司盈利能力有望改善。
    关键假设点：1）新能源光伏：预计公司2025-2027年新能源光伏产品收入增速为-5%/16%/14%，毛利率为5.0%/5.7%/5.5%；2）汽车轻量化：预计公司2025-2027年汽车轻量化收入增速为55%/120%/80%，毛利率为13.5%/15.5%/16%。
    催化剂：1）全球光伏装机量持续提升；2）收购芜湖必达深度绑定奇瑞汽车；3）海外产能建设。
    风险提示：1）市场竞争加剧风险；2）主要原材料价格波动的风险；3）国际贸易环境变化风险；4）下游需求不及预期风险。

首次覆盖报告：AI驱动PCB升级，平台型设备龙头放量可期

大族数控(301200)
    投资要点：
    投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为53.42/80.36/106.62亿元，同比增长59.8%/50.4%/32.7%；归母净利润分别为7.74/11.44/15.84亿元，同比增长156.9%/47.8%/38.5%，对应2025E/2026E/2027E分别为61.1/41.4/29.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业和公司情况：1）行业：AI算力拉动高多层与高阶HDI放量，工艺升级推升高端钻孔与激光设备需求，平台型PCB设备厂商有望深度受益。①PCB：根据Prismark，到2029年多层板、HDI板和封装基板的市场规模将分别达到348.73亿美元、170.37亿美元和179.85亿美元，对应2024–2029年复合增长率分别为4.5%、6.4%和7.4%。②PCB设备：根据Prismark、灼识咨询，全球PCB设备市场规模由2024年约71亿美元增长至2029年108亿美元，对应CAGR为8.7%。2）公司为全球最大的PCB专用设备制造商（全球市场占有率约6.5%，国内市场占有率约10.1%），产品体系覆盖钻孔、曝光、压合、成型及检测等几乎所有PCB生产主要工序。
    关键假设点：1）AI驱动高多层/高阶HDI产能扩张，PCB设备需求维持中高增速，公司整体收入增速分别为59.8%/50.4%/32.7%；2）AIPCB对高厚径比通孔、背钻精度及加工效率要求显著提升，带动公司高端设备放量。公司整体毛利率由2024年28.4%提升至2027年33.8%。其中，钻孔设备作为公司核心业务，2025–2027E钻孔设备收入同比增长69.2%/62.3%/37.4%；毛利率由2024年24.8%逐步修复至31.2%/32.1%/33.1%。
    有别于市场的认识：平台型设备厂商在单一客户中的设备渗透率与单线价值量同步提升，其核心驱动在于高速材料应用、高厚径比及背钻精度要求持续提高，推动设备配置逻辑发生变化，公司成长更多来自工艺升级带来的结构性扩张，而非单纯的PCB行业景气回升。
    股价表现的催化剂：高速、高速低损耗材料（如M9）在PCB中渗透率提升；公司高端设备放量进度超预期；头部PCB厂商资本开支上修。
    风险提示：AIPCB需求不及预期风险；高端设备放量不及预期风险；行业竞争加剧及价格压力风险；新材料、新工艺推进节奏不确定风险。

首次覆盖：泛越野+生态出海，新品周期驰而不息

长城汽车(601633)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为121/143/173亿元，对应PE为16/13/11倍。公司估值低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：中国汽车市场正经历电动智能化及全球化的深刻变革，自主品牌崛起，合资品牌承压，行业竞争加剧。公司是中国最大的SUV和皮卡制造车企之一，成功开创并引领“硬派越野”和“轻越野”细分市场。公司积极推行“生态出海”战略，在泰国、巴西等地拥有全工艺生产基地，销售网络覆盖170多个国家和地区，25H1海外贡献收入占比接近40%。预计越野、皮卡市场优势的强化以及全球化进程的提速将共促公司业绩增长。
    有别于大众的认识：1）市场可能更关注公司出口总量，但出口业务的良好盈利性和对单一地区依赖降低的结构改善趋势，将为业绩提供更强的确定性；2）市场将坦克视为小众硬派越野品牌，但通过Hi4-Z架构和城市智驾功能的搭载，坦克正在从纯粹的越野场景向“可城可野”拓展，目标群体扩大，成长空间打开；3）市场或对魏牌的高端化路径存疑，但高山MPV改款的成功和即将推出的SUV系列，论证了魏牌具备打造高端爆款的能力；4）市场或认为公司智驾起步晚，但公司智驾团队结构已经优化，算法自研+合作并行，推出三档平价智驾方案来快速实现全系车型智驾功能覆盖，策略务实且下沉市场潜力更大。
    关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.0%、13.6%、18.2%，其中整车收入增速约为10.0%、15.0%、20.0%，零配件收入增速约为3.0%、4.0%、5.0%；2）毛利率提升：公司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为18.4%、18.9%、19.3%，其中整车毛利率从18.5%逐步回升至19.0%。
    催化剂：1）重要新车上市兑现销量，及高端品牌突破：坦克系列智驾版/Hi4-Z新车型上市订单及月度销量数据持续超预期，魏牌全新旗舰SUV销量能否稳定过万且持续攀升；2）出口数据持续超预期：月度出口销量，特别是非俄地区的增速和占比提升情况；3）智驾落地进展：高阶智驾功能在更多车型上的搭载和用户口碑反馈。
    风险提示：1）新车销量不及预期：若坦克、魏牌等重磅新车型因产品力、定价或市场竞争原因导致市场接受度低于预期，将直接影响销量和营收；2）行业竞争与价格战风险：新能源车竞争加剧可能导致公司为保市场份额而丢利润；3）海外市场政策风险：关税政策变化可能影响公司海外业务发展；4）高阶智驾发展不及预期：L3以上高阶智驾功能落地速度、体验落后于竞争对手，可能削弱产品竞争力。

公司收购事件点评：补齐CMP关键拼图，平台化战略再进一步

中微公司(688012)
    投资要点：
    事件：公司公告拟通过发行股份方式购买杭州众硅电子科技有限公司（下称“众硅科技”）控股权并同步募集配套资金。公司股票自2025年12月19日起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。
    众硅科技成立于2018年，主要从事CMP设备及配套系统研发制造，产品布局覆盖6–12英寸CMP整机、单模组CMP、抛光液供液系统（SDS）及ECMP等。其中，12英寸高端CMP设备已批量应用，8英寸先进CMP设备通过SEMI认证并导入多家晶圆厂产线。
    CMP（化学机械抛光）设备价值量约占半导体设备投资总额的4%，市场集中度较高。1）
    CMP通过化学反应与机械去除协同实现晶圆表面高精度平坦化，是当前唯一能够有效抛光铜互连金属层的关键工艺，广泛应用于晶圆制造及TSV、2.5D/3DIC等先进封装环节。2）据头豹，预计2025-2029年，中国半导体化学机械抛光设备行业市场规模由183亿元人民币增长至486亿元人民币，期间年复合增长率27.7%；3）CMP行业竞争格局高度集中，根据Gartner，AppliedMaterials与日本荏原合计占据全球约93%的CMP市场份额，尤其在14nm以下先进制程产线中形成垄断。
    公司此次筹划收购众硅科技，核心意义在于补齐湿法关键工艺、完善前道核心设备体系，加速向平台型半导体设备厂商演进。1）工艺上，公司现有产品以刻蚀、薄膜沉积等真空干法设备为主，而CMP是湿法工艺中不可替代的核心环节，与刻蚀、沉积共同构成除光刻机外最关键的前道工艺装备组合。通过并购切入CMP领域，公司有望实现“刻蚀—沉积—平坦化”工艺系统覆盖，提升体解决方案竞争力。2）战略上，本次交易推动公司由单一设备龙头向“集团化、平台化”设备企业迈出关键一步。
    投资建议：维持"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为21.81/31.58/42.78亿元，对应同比增长35.0%/44.8%/35.4%，对应PE分别为74.8x/51.6x/38.1x。在晶圆厂扩产与国产替代推进下，本次收购补齐CMP关键工艺，完善前道设备体系，推动公司平台化发展并强化中长期成长性。
    风险提示：化学机械抛光设备市场拓展不及预期、标的公司业务整合进度不及预期。

首次覆盖报告：深耕先进沉积工艺，延展混合键合版图

拓荆科技(688072)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润为10.98/17.96/25.22亿元，对应同比增长59.6%/63.6%/40.4%；对应PE为87.5x/53.5x/38.1x。从PEG角度看，公司2025E-2027EPEG为1.3/0.8/0.9，综合考虑其在薄膜沉积和混合键合工艺环节的技术壁垒及中长期盈利弹性，我们认为公司具备较高的中长期配置性价比。
    公司和行业情况：1）公司是国内领先的前道薄膜沉积设备厂商，核心产品覆盖PECVD、ALD、FlowableCVD、HDPCVD等多类工艺，已在先进逻辑与存储产线实现规模化交付；同时，公司前瞻布局混合键合及配套量检测设备，切入异构集成与三维集成核心环节，业务由单一沉积设备向“沉积+键合”双引擎平台化演进；2）行业：薄膜沉积设备处于半导体前道设备体系的核心位置，市场规模与需求确定性较强。根据MaximizeMarketResearch数据，2025年全球薄膜沉积设备市场规模预计达340亿美元，2020–2025年CAGR为13.3%，高于半导体设备行业整体增速。
    关键假设点：1）全球半导体薄膜沉积设备市场2025年预计达到340亿美元。在晶圆厂扩产与国产替代推动下，中国市场预计仍将保持全球最大半导体设备市场；三维集成设备市场预计由2025年的81亿美元增长至2029年的284亿美元，平均年复合增长率CAGR达到37%。2）在国内晶圆厂扩产持续推进及后摩尔时代异构集成加速渗透的背景下，薄膜沉积与混合键合作为前道及先进封装的关键设备环节，需求确定性较强，高端工艺设备价值量与技术壁垒持续提升，其中PECVD约占整体沉积工艺价值量33%、ALD约11%、PVD/LPCVD合计约30%，高端沉积工艺占比逐步提升。
    有别于市场的认识：HBM、Chiplet与三维堆叠加速落地，芯片间互连密度和界面质量要求显著提升，沉积与键合工艺在系统性能中的重要性持续上升，使相关设备需求具备独立于制程节点的成长逻辑。
    股价表现的催化剂：1）薄膜沉积设备订单持续放量；2）ALD、FlowableCVD等新品验证转入规模交付；3）混合键合设备实现量产导入；4）毛利率修复快于预期；5）晶圆厂扩产节奏上修或资本开支回暖。
    风险提示：下游资本开支波动风险、新产品验证及放量不及预期风险、技术迭代与竞争加剧风险、毛利率与费用率波动风险。

首次覆盖：巨头革新，华为助力

上汽集团(600104)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应PE为17/14/11倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：中国汽车行业正处于电动智能化转型的关键阶段，自主品牌崛起，合资品牌承压，行业竞争加剧，传统车企面临转型压力。公司拥有完整的汽车产业链和丰富的品牌矩阵，整车业务包括上汽乘用车（荣威、飞凡、智己等）、上汽大众、上汽通用、上汽五菱、大通等，零部件业务为集团内各品牌提供支持。公司重组大乘用车板块，整合荣威和飞凡品牌，提升运营效率和资源协同；同时，与华为深度合作推出全新品牌“尚界”，切入15-20万主流智能电动车市场，借鉴消费电子企业经验，提升产品力与用户体验；此外，公司加速推进固态电池等前沿技术产业化。预计公司改革成效将逐步显现，经营表现有望逐步回升。
    有别于大众的认识：1）公司作为大型国企，内部变革的决心与执行力可能被低估：公司在上海市国资委支持下进行了较大规模的人事与组织架构调整，并制定了《上汽全面深化改革工作方案（2024-2027年》。2025年业绩强劲反弹和销量的持续回暖是改革成效渐显的直接证据；2）“尚界”合作的战略意义超越单一车型：公司全面深化与华为鸿蒙智行的战略合作，有望获得华为在技术、生态、渠道上的全面赋能，是智能化转型和高端化突破的关键战略举措，其长期价值将逐步显现。
    关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为6.5%、4.4%、7.0%，其中整车收入增速约为6.0%、3.0%、6.0%，零部件收入增速约为8.0%、6.0%、8.0%；2）
    毛利率提升：公司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为10.2%、10.6%、11.1%。其中，整车毛利率从3.9%逐步增长至4.8%，零部件毛利率从16.5%逐步增长至16.9%，贸易及其他毛利率维持在19%以上。
    催化剂：1）尚界、智己等自主品牌核心车型上市后月销快速攀升稳定过万；2）合资品牌上汽大众及上汽通用月销同比增速稳定回正；3）出口及海外基地销量持续稳定正增长。
    风险提示：1）尚界销量不及预期：若与华为合作重点品牌车型销量不及预期，对公司未来增长将有一定挑战；2）自主品牌盈利能力不及预期：若自主品牌高端化受阻，盈利能力不及预期，对公司整体业绩预计造成一定影响；3）海外市场政策风险：关税政策变化可能影响公司海外业务发展。

首次覆盖：携手Molicel拓展海外高端市场，全球份额持续提升

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为7.57/9.82/12.47亿元，对应PE为24/18/14倍。考虑公司多业务协同稳健经营，海外产能有序释放，携手Molicel拓展海外高端市场，逐渐开拓BBU+机器人等新应用场景，业绩有望持续改善，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营锂电池、金属物流和LED三大业务，公司未来的战略核心将聚焦圆柱锂电池产业，打造差异化竞争优势，布局BBU+机器人等新兴场景；LED业务实行高端化差异化战略，持续优化产品结构，盈利能力出色；公司未来增长点主要在于电动工具和智能出行电池市场和BBU+机器人等新场景；2）公司在电动工具电池领域具有强劲的市场竞争力，2024年公司在全球电动工具电池市场份额占比超12%，电动工具无绳化进程仍持续，电芯需求总体呈增长态势；3）积极切入新兴应用场景，较早布局BBU电芯，已实现小批量量产并出货，公司2025Q3确认与台湾能元（Molicel，已进入BBU领域客户供应链并获批量订单）合作，有望进一步打开市场，公司已为宇树、云深处等机器人、大疆无人机供应锂电池电芯；4）公司在LED领域盈利能力出色，坚持高端化差异化战略，持续优化产品结构，2025H1公司LED业务毛利率最高。
    有别于大众的认识：1）市场认为国际贸易环境和美国关税政策会影响公司运营，影响公司盈利能力。我们认为公司产品直接出口美国非常少，基本都是FOB，且公司马来西亚工厂投产，在电动工具电芯领域具有稀缺性，关税政策对公司盈利能力影响较小；2）市场认为电动工具电芯领域市场规模较小，公司成长空间有限。我们认为电动工具锂电化是行业趋势，市场空间逐步加大，公司携手Molicel拓展海外高端市场，逐渐推动BBU和机器人等新应用场景，能够进一步加大公司成长空间。
    关键假设点：1）锂电池：假设2025-2027年收入增长率分别为40%/32%/30%，毛利率分别为22%/23%/24%；2）金属物流：假设2025-2027年收入增长率分别为10%/8%/6%，毛利率分别为17%/17%/17%；3）LED：假设2025-2027年收入增长率分别为12%/13%/12%，毛利率分别为25%/25%/25%。
    催化剂：1）深化和Molicel合作；2）海外产能逐步释放；3）新应用场景进入业绩收获期。
    风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险；2）市场竞争加剧风险；3）新应用场景拓展进度不及预期风险。

首次覆盖：新央企向智能低碳出行科技公司转型

长安汽车(000625)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为46.6/73.2/86.7亿元，对应PE为24.6/15.6/13.2倍。考虑公司通过三大战略计划系统性推进电动智能化及全球化，且前瞻布局机器人及飞行汽车业务，首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：当前汽车行业整体温和增长，自主品牌凭借电动智能化先发优势，市场份额持续提升，对合资品牌形成挤压。公司于2025年晋升为第三家汽车央企，正加速向智能低碳出行科技公司转型：1）产品端构建了覆盖主流、科技、高端市场的启源、深蓝、阿维塔三大新能源品牌矩阵；2）技术端通过“香格里拉”计划突破三电领域关键技术以打造新能源车专用平台。通过“北斗天枢”计划推动智驾、座舱及算力与架构等智能化关键方案落地；3）市场端通过“海南百川”计划进行全球化拓展。公司力争2030年实现产销500万辆规模。
    有别于大众的认识：1）重组价值：公司已重组为独立的央企集团，新体制将整合资源、加强协同、提升决策效率，带来管理改善和战略执行力加强的长期隐性价值；2）新品周期：新能源品牌或凭借新车型周期，实现销量的快速增长，盈利能力改善速度或超预期；3）新兴业务：
    公司与华为在智驾、座舱领域深度合作，并前瞻布局人形机器人和飞行汽车。其智能化布局的深度与广度将强化“科技公司”属性，可能带来估值体系的拓展。
    关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为5.2%、8.1%、11.9%，其中整车收入增速约为5.0%、8.0%、12.0%；2）毛利率提升：新能源品牌销量规模提升带来盈利改善，2025-2027年综合毛利率约为14.2%、14.8%、15.4%。
    催化剂：1）启源、深蓝、阿维塔的新车型上市订单与交付表现持续超预期；2）公司获得L3级有条件自动驾驶准入公告，逐步建立智能化领先优势；3）26Q1首款车载组件机器人正式发布，及后续人形机器人原型机亮相，验证公司在具身智能赛道的技术和商业化能力。
    风险提示：1）新车型销量不及预期风险：新推新能源车型市场接受度低、订单转化不及预期将直接影响收入和利润增长；2）新兴业务发展不确定性风险：机器人、飞行汽车等前瞻布局面临技术研发、商业化落地、法规审批等多重挑战，未来能否成功转化为业绩增长点存在不确定性；3）海外市场风险：贸易壁垒、汇率波动、本地化运营挑战等不确定性可能影响公司全球化的进展。