2024年收入增长19%，近期新工厂加速投产

华利集团(300979)
    事项：
    公司公告：2025年3月12日，公司公布2024年业绩快报及分红预案，2024年营收同比增长19.4%至240.1亿元；归母净利润同比增长20.0%至38.4亿元；扣非归母净利润同比增长18.9%至37.8亿元。公司拟每10股派发20元，分红率达60.8%。
    国信纺服观点：1）公司客户结构优质订单饱满，2024年再次实现好于同行的业绩；分量价看，2024年销
    售运动鞋2.23亿双，同比增长17.5%；人民币口径单价大约+1.8%至107.5元；单四季度收入同比增长11.9%至64.9亿元，归母净利润同比增长9.2%至10.0亿元；2）2025年产能限制接单情况下，实现中双位数增长具有确定性；3）高度重视公司长期现金回报价值：此次公司发布分红预案将分红比例提升至60.8%，在近几年公司将规划内的越南和印尼新厂投产后，分红回报有望进一步提升。4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：业绩期将近，优先布局基本面出色、低估值、有拐点公司。我们认为近期公司股价回调主要由于：首先，公司2025Q1业绩同比表现预计呈现年内低点，因公司期内同时有2家新工厂投产并且去年同期利润率基数偏高，新工厂早期对盈利水平有负面影响；其次，近期同行与下游品牌公司受悲观预期影响股价下跌。考虑到新工厂投产预计短期对利润率产生小幅负面影响，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为38.4/43.0/50.0亿元（前值为39.0/44.3/50.3亿元），同比增长20.0%/12.1%/16.2%。在目前具有较大不确定性的宏观环境下，公司凭借竞争优势产能供不应求，能较好的抵御需求不确定性，以产能扩张爬坡的速度实现增长。预计自下个季度起，新厂爬坡贡献增大有望推动公司业绩增长逐季加速，当前公司估值也回落到近一年来相对低位，我们看好布局时机，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22xPE，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司客户结构优质订单饱满，2024年再次实现好于同行的业绩
    公司主要客户包括国际知名的运动休闲品牌Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、NewBalance、Puma、Asics、UnderArmour、Lululemon等。公司优质的客户资源和良好的客户结构，是公司业务稳健成长的基础。公司不断拓展、优化客户结构，同时根据客户订单需求及公司发展规划扩张产能。2024年公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能扩张方面，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，同时为了应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外的产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于2025年2月开始投产。
    2021-2024年公司收入增速分别为25.4%/17.7%/-2.2%/19.4%，净利率分别为15.8%/15.7%/15.9%/16.0%，相比头部同行企业近几年基本持平的收入和个位数的净利率表现，公司在疫情后时代实现了显著的份额增长和出色的盈利水平，持续印证了竞争优势。公司具有成本、交期管理和未来高端鞋材自产等优势，成为品牌在波动的环境中优化供应链后的下单首选。
    分量价看，2024年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.5%；人民币口径单价大约+1.8%至107.5元。
    单四季度收入同比增长11.9%至64.9亿元，归母净利润同比增长9.2%至10.0亿元，收入增长相较前三季度降速主要受2023年四季度高基数影响，2023Q4产能利用率已提升至相对饱满的水平，而2024Q4新工厂产能尚未充分释放；净利率15.4%环比下滑，主要受四季度两个新工厂投产、前期产能爬坡、产效较低影响。
    2025年产能限制接单情况下，实现中双位数增长具有确定性
    我们预计2025年公司订单增量主要来自于近期新纳入的大客户和高增长客户，如Adidas、On、NewBalance，但由于公司产能紧张需调配工厂产线，实际公司的订单需求增速更高。此外，相比2024年微增的单价，公司2025年单价增长有望提速，因2024年公司的增长部分来自于下游普遍补库带来的订单恢复，而2025年公司产能紧张情况下重点驱动增长的客户价格均较高，结构性订单变化有利于均价的提升，因此收入增长预计将快于产能增速。
    在目前全球宏观都有较大不确定性的环境下，公司处于订单溢出的情况，如未来个别品牌客户订单不及预期，公司仍有充分的调节空间，因此有较强的兑现业绩的能力，在目前环境下具有稀缺性。根据公司每年3个左右新工厂投产爬坡的速度预计，公司今年实现中双位数左右的收入增长确定性较强。
    高度重视公司长期现金回报价值
    此次公司发布分红预案将分红比例提升至60.8%，但这仍为公司在开厂高峰期的分红水平，未来仍有继续提升的能力。公司目前账面约有50亿现金和30亿理财资金，随业绩增长未来每年公司经营性现金流净额有望在40亿元以上，而投产高峰期的资本开支每年也在20亿以下，且公司具有显著高于同行的净利率和ROE（20-25%）。预计在近几年公司陆续将规划内的越南印尼新厂投产后，收入业绩体量明显提升，随后可用于分红的资金规模也将明显增长。
    投资建议：业绩期将近，优先布局基本面出色、低估值、有拐点公司
    我们认为近期公司股价回调主要由于：首先，公司2025Q1业绩同比表现预计呈现年内低点，因公司期内同时有2家新工厂投产并且去年同期利润率基数偏高，新工厂早期对盈利水平有负面影响；其次，近期同行与下游品牌公司受悲观预期影响股价下跌。考虑到新工厂投产预计短期对利润率产生小幅负面影响，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026年净利润分别为38.4/43.0/50.0亿元（前值为39.0/44.3/50.3亿元），同比增长20.0%/12.1%/16.2%。在目前具有较大不确定性的宏观环境下，公司凭借竞争优势产能供不应求，能较好的抵御需求不确定性，以产能扩张爬坡的速度实现增长。预计自下个季度起，新厂爬坡贡献增大有望推动公司业绩增长逐季加速，当前公司估值也回落到近一年来相对低位，我们看好布局时机，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22xPE，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

2024年年报点评：电池出货快速增长，BBU、机器人等新场景助力长期发展

蔚蓝锂芯(002245)
    核心观点
    公司2024实现归母净利润4.88亿元，同比+247%。公司2024实现营收67.56亿元，同比+29%；实现归母净利润4.88亿元，同比+247%。公司2024Q4实现营收19.18亿元，同比+26%，环比+8%；实现归母净利润2.06亿元，同比+447%，环比+80%。
    公司锂电池出货量快速增长、盈利能力显著修复。2024年海外电动工具厂商去库存基本结束，电池采购恢复正常；同时降息周期带动北美地产市场回暖，电动工具整体需求显著回升。终端需求持续向好背景下，公司2024年锂电池业务实现营收25.87亿元，同比+58%；销量为4.42亿颗，同比翻倍增长。我们估计2024Q4公司锂电池出货量约为1.5亿颗，环比增长超26%。2024年公司锂电池业务毛利率为21.94%，同比+13.51%。我们估计2024年公司锂电池单颗净利超0.4元、同比大幅增长；其中Q4单颗净利超0.7元、在稼动率提升背景下环比大幅改善。
    公司电池新场景持续开拓，海外基地布局提升全球服务能力。公司在电动工具、清洁电器等场景深耕多年，伴随行业需求增长实现出货量稳步提升。同时，公司积极开拓BBU、机器人、eVTOL等新应用场景，未来有望带来新的业绩增量。此外，公司在马来西亚进行项目积极布局，以应对贸易政策风险并提升海外客户服务能力。目前马来西亚工厂已于2024年10月进入机电安装阶段，预计将于2025H1投产。
    公司金属物流业务平稳发展、LED业务快速增长。2024公司LED业务实现营收15.25亿元，同比+23%；毛利率为19.38%、同比+6.27pct；淮安顺昌实现净利润约1.12亿元。目前公司在国内MiniLED TV领域达到50%份额；植物照明应用超高光效白光倒装芯片产品全球市占率超过60%。2024公司金属物流业务实现营收24.50亿元，同比+6%；毛利率为15.50%、同比-0.04pct。公司金属物流业务继续保持良好的经营状态，利润贡献小幅增长。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到BBU、机器人等新场景快速发展对于电池需求的积极影响，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为6.98/8.67/10.36亿元（原预测2025-2026年为5.65/6.57亿元），同比+43%/+24%/+20%，EPS为0.61/0.75/0.90元，动态PE为26/21/18倍。

获国际头部核心车企定点，车载业务发展迎来加速期

光峰科技(688007)
    事项：
    公司公告：公司收到某国际头部核心车企出具的开发定点通知书，公司成为其车载光学部件供应商，为其独家供应前装智慧座舱产品，产品配置在某全球化系列车型。在历经半年以上的客户审核和招投标流程后，凭借深厚的技术积累、创新的产品开发能力和丰富的车载量产经验等竞争优势，公司在数十个国内外竞争者中脱颖而出，成为客户本次前装智慧座舱定点产品的独家供应商。
    国信家电观点：1）公司车载业务获得国际头部核心车企的审核通过和定点，体现公司车载业务供应链能力和产品质量达到国际水准，有助于公司后续业务的拓展。2）公司已获得国内外头部车企车载显示定点共13个，充分印证公司产品契合市场需求，随着定点陆续进入量产交付阶段，车载业务收入有望带动公司实现二次增长；3）当前影院市场火热，公司影院业务有望实现良好增长，C端业务通过积极调整，已取得初步成效，主业基本面持续优化。公司还积极融入AI发展大潮，推出全新自研的超小型、低成本全彩AR光机显示方案，新业务成长可期。4）公司是全球领先的激光显示技术龙头，智能座舱业务已获得国内外头部车企的连续定点和认可，在车灯和AR-HUD上也有独创的技术方案和成熟的产品方案，在车载业务上具备较强的领先优势，车载业务有望铸就公司二次增长曲线。参考公司业绩快报，考虑到公司参股公司投资损失及C端业务策略调整，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.3/2.0/2.6亿（前值为1.1/2.7/3.4亿），同比-72%/+603%/+27%，对应PE为299/43/34倍，维持“优大于市”评级。5）风险提示：行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。
    评论：
    获国际头部核心车企智慧座舱定点，有望加速公司车载业务在全球的扩张
    公司在历经半年以上的客户审核和招投标流程后，获得国际头部核心车企的独家前装智慧座舱定点，体现出国际车企对公司供货资质和产品品质的充分认可，也标志着公司的质量体系和供应链水平达到国际化标准。此前公司已获得赛力斯、北汽新能源等国内车企的智能座舱显示定点，此次获得国际头部核心车企的某全球化系列车型智慧座舱定点，标志着智能座舱需求已逐步拓展至全球，有望加速公司在全球市场的开拓和发展。
    问界M9&M8预定火热，公司车载产品获市场认可
    公司已获得国内外车企13个车载定点，2024年公司车载业务收入超6亿元。首款定点落地车型问界M9于2024年3月进入交付期，2024年合计交付量超15万辆，2024年底的大定数量超20万辆。2025年问界推出新款M9和M8以来，预定情况依然火热，开放预订后84小时，问界M8的预定量突破4.7万台，问界M92025款预定量突破2.3万台。根据车型信息，与2024款M9相同，光峰科技的智能座舱显示产品搭载在2025年款M9增程Ultra及纯电Ultra版本上，在M8Ultra版本上也有搭载。公司智能座舱显示产品所搭载的车型畅销背后，也充分论证了公司智能座舱产品的需求是被消费者所认可的。目前公司已获得涵盖智能座舱、激光大灯与AR-HUD三大业务线的车企定点，后续随着定点陆续进入量产交付阶段，车载业务收入有望带动公司实现二次增长。
    主业基本面持续优化，公司积极融入AI发展大潮
    春节档院线火爆，有望带动公司的影院业务回暖。春节档期间，电影《哪吒之魔童闹海》横空出世，带动我国影院票房收入和放映场次双双创下新高。国家新闻出版广电总局数据显示，2025年1-2月，我国电影票房收入同比增长64.3%，放映场次同比增长40.6%。目前公司激光光源放映解决方案在全国的安装量已突破3.1万套，在我国影院市场表现火热的背景下，公司影院业务的收入和盈利有望实现较快增长。C端业务方面，公司通过管理及业务的优化，提升内部运营效率，加快清理C端库存。在多省市家电以旧换新均涵盖智能投影的拉动下，预计公司C端业务有望积极企稳，盈利有望扭亏为盈。2024H1峰米亏损同比减少0.31亿，亏损幅度较同期下降38.7%，已取得积极成效。
    公司积极拥抱AI发展大潮：1）利用AI技术优化投影使用，在工程激光投影上，公司运用自主研发的AI系统自动扫描整栋建筑，让投影跟场景更为贴合，让投影仪能适应复杂的多场景应用，同时提升投影的使用效率；2）内部开发AI研发助手，接入DeepSeek大模型，提升员工工作效率，实现降本增效。公司研发的“AI研发助手”，具备技术情报挖掘、实验仿真优化、专利自动化的三大核心功能，通过DeepSeek等大模型实时检索全球光学、激光技术论文，生成摘要与趋势报告，自动关联公司历史研发数据，推荐潜在研发方向；基于强化学习的参数调优系统，输入目标，AI推荐光路设计方案与材料组合；根据实验数据自动生成专利草案，避免侵权风险。3）超小型、低成本全彩AR光机显示方案较好满足AI眼镜需求。2025年1月，公司推出全新自研的超小型、低成本全彩AR光机显示方案，该全彩AR光机的体积仅为0.8立方厘米，完美满足了AI眼镜轻量化的需求；还具有超低功耗、全彩显示、200:1的高对比度和720P的高分辨率等优势。目前公司已向华勤技术、舜宇光学集团等AR产业链上下游公司提供小批量的模组样机。随着AI大模型快速迭代，推动AI眼镜等应用的不断成熟，凭借全球领先的激光显示技术和低成本、全彩的AR光机方案，公司有望受益于AI眼镜的快速发展。
    投资建议：再获定点印证市场需求，第二增长曲线放量可期，维持“优大于市”评级
    公司是全球领先的激光显示技术龙头，智能座舱业务已获得国内外头部车企的连续定点和认可，在车灯和AR-HUD上也有独创的技术方案和成熟的产品方案，在车载业务上具备较强的领先优势，车载业务有望铸就公司二次增长曲线。参考公司业绩快报，考虑到公司参股公司投资损失及C端业务策略调整，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.3/2.0/2.6亿（前值为1.1/2.7/3.4亿），同比-72%/+603%/+27%，对应PE为299/43/34倍，维持“优大于市”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；下游客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。

全年业绩同比高增，25年有望受益于大厂资本开支扩张

海光信息(688041)
    核心观点
    24年全年收入、利润同比高增。公司发布2024年报，24年实现营业收入91.62亿，同比+52.4%；归母净利润19.31亿元，同比+52.9%；扣非归母净利润18.16亿元，同比+59.8%，均略高于预告中值。分季度看，24Q4实现营业收入30.26亿元，同比+46.2%、环比+27.5%；归母净利润4.05亿元，同比+12.1%、环比-39.7%；扣非归母净利润3.41亿元，同比+12.7%、环比-48.1%，24Q4收入同比高增，利润端同比增长放缓，主要由于：1）公司持续扩张人才梯队，根据公司年度报告披露，24年底研发人员数量为2157人，相较于23年底同比+31.4%，研发费用持续增长；2）在研项目实施进度加快，相关技术服务费增长所致。
    盈利能力同比改善，费用率同比提升。公司24年实现毛利率63.7%，同比+4.1个pct，盈利能力同比改善，主要由于：1）产品持续迭代，新产品毛利率提升；2）产品销量快速增长，规模效应逐步显现。24年公司期间费用率为33.2%，同比+0.5个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.9%、1.6%、31.8%、-2.0%，分别+0.1、-0.7、-1.4、+2.4个pct，财务费用率增长主要由于银行存款利率下调。24年公司实现净利率29.7%，同比+1.4个pct。DCU完成头部互联网厂商适配，有望受益于大厂资本开支扩张。1）同互联网厂商完成适配：公司DCU产品主要部署在服务器集群或数据中心，支撑高复杂度和高吞吐量的数据处理任务，在AIGC快速发展的背景下，公司DCU产品拥有完善的统一底层硬件驱动平台，能够适配不同API接口和编译器，支持常见函数库，根据公司年报披露数据，目前已同国内多家互联网厂商完成全面适配。2）互联网厂商资本开支扩张：随着AI大模型持续迭代，能力提升，相关AI应用产品逐步完善，推理侧需求快速提升，互联网大厂有望加大AI基础设施投入；根据阿里巴巴FY25Q3财报数据，单季度资本开支为317.75亿元，环比+81.7%，且预计未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，公司DCU产品为AI基建核心产品，有望充分受益。风险提示：DCU产品迭代低于预期；CPU产品客户端导入低于预期。
    投资建议：受益于信创CPU强劲需求，叠加互联网大厂资本开支扩张，公司DCU产品需求上行，上调盈利预测，预计2025-2027年收入139/195/245亿元（前值25、26年124/161亿元），归母净利润32/49/62亿元（前值25、26年30/40亿元），当前股价对应PE=111/72/57x，维持“优于大市”评级。

四季度归母净利提升，内蒙烯烃项目逐步投产

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司2024年四季度归母净利润同环比提升。公司2024年营收329.8亿元（同比+13%），归母净利润63.38亿元（同比+12%）；其中，2024年四季度营收87.1亿元（同比-0.3%，环比+18%），归母净利润18.0亿元（同比+2%，环比+46%），毛利率/净利率为31.4%/20.7%，同比略增；期间费用率5.9%，同环比下降。营收增长主要来自于新产能释放与销量增加，同时费用率进一步优化助力利润提升。
    公司主营产品聚烯烃产销量提升。2024年四季度公司主营产品聚乙烯产销量为31.58/30.97万吨，聚丙烯产销量为34.15/34.06万吨，产销量同环比提升源于烯烃新产能贡献增量。四季度国内聚烯烃开启传统需求旺季，并伴随国内政策性利好支撑，价格有所修复，公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价分别为7106/6663元/吨,聚乙烯价格同环比提升，聚丙烯略降。EVA量价环比提升，三季度检修装置恢复，2024年四季度EVA/LDPE产量/销量为5.29/5.72万吨，环比+81%/+120%；平均售价8600元/吨，环比+5%。目前内蒙300万吨烯烃项目一线、二线已投产，三线将于近期投产；宁东四期烯烃项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成；新疆烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。
    煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降。2024年公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价为563/1073/414元/吨，同比-9%/-13%/-11%。据Wind数据，2024年四季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为623元/吨（同比-16%，环比-5%），煤价延续下跌趋势。2024年四季度油煤价格齐跌，油制与煤制烯烃成本差距收窄，进入2025年煤价持续下跌致成本差距扩大，公司成本相对优势提升。预计2025年我国煤炭仍将保持供需宽松，海外煤炭价格回落或将进一步提高煤炭进口量，煤价中枢或仍将下移。
    焦炭需求持续承压。2024年四季度公司焦炭产量/销量分别为176.41/177.26万吨，销量环比持平；不含税平均售价为1327元/吨（同比-21%，环比+1%），焦炭价格环比略升，但地产行业景气度仍下行，钢铁需求下降使得焦炭需求承压。据Wind数据，2024年四季度蒙古焦原煤场地价1088元/吨，焦煤价格下滑，下游钢材市场需求仍偏弱运行。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
    投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，即2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为10.5/10.3/9.6X，维持“优于大市”评级。

收购韩国医美企业，强化再生材料和国际化布局

爱美客(300896)
    事项：
    公司公告：拟通过持股70%的子公司爱美客国际收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%股权，对价1.9亿美元，以现金方式支付对价。收购完成后，爱美客将持有韩国REGEN Biotech59.5%股权，纳入合并报表。
    国信零售观点：韩国REGEN Biotech旗下主要拥有1）AestheFill再生材料产品，应用于面部填充，获得
    34个国家和地区的注册批准，包括中国市场。2）PowerFill产品，主要应用于男性私密填充，获得24个国家和地区的注册批准，暂未包括中国市场。市场地位上，韩国REGEN Biotech是韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。
    业绩方面，韩国REGEN Biotech2023年收入/净利润分别未8198.54万元/5015.14万元，2024年前三季度分别为7223.11万元/2950.03万元。未来纳入合并报表后也将进一步增厚爱美客的业绩表现。
    总体上，此次收购：一是两款产品进一步补充了爱美客在医美再生材料领域的布局，夯实全球龙头地位；二是借助韩国两款产品的全球化批文，是打开国际化战略的重要一步。考虑交易仍需有关部门审批，我们暂维持公司2024-2026年归母净利润预测为21.22/24.93/28.68亿元，对应PE分别为24.9/21.2/18.4倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    收购韩国医美企业，纳入两款重要再生材料产品及打开国际化业务
    根据公司公告，爱美客一方面与首瑞香港共同设立了爱美客国际公司，股本总数为1万股，公司出资占70%股份。而后通过爱美客国际，拟以1.9亿美元的现金收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%股权。若收购完成，公司将最终持有标的公司59.5%股权，纳入合并报表范围。
    韩国REGEN Biotech成立于2000年，已获批上市的产品主要包括：AestheFill与PowerFill。两款产品主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠（再生材料），助力其成为韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。
    具体来看：AestheFill主要应用于面部填充，已获得34个国家和地区的注册批准，包括中国市场。AestheFill在中国市场由江苏吴中旗下子公司代理，根据公司三季报披露，江苏吴中医美生科业务2024年Q1-Q3实现营业收入1.99亿元，预计主要由公司医美业务核心产品Aesthefill上市放量贡献。PowerFill产品，主要应用于男性私密填充，获得24个国家和地区的注册批准，暂未包括中国市场。两款产品产品自上市以来，其安全性与有效性已经得到市场的充分认可。
    韩国REGENBiotech的主要业绩情况看，2023年收入/净利润分别未8198.54万元/5015.14万元，2024年前三季度分别为7223.11万元/2950.03万元，呈现较好表现。且其于2024年在韩国原州市新建了第二工厂，目前新工厂已获得了韩国GMP认证，预计将于2025年第二季度开始投产，进一步提高产能表现后预计利好业绩增长。按照韩国REGEN Biotech100%股权对应人民币约15.98亿元，则2023年0.5亿元净利润对应的估值32倍左右。
    投资建议：
    此次收购：一是两款产品进一步补充了爱美客在医美再生材料领域的布局，夯实全球龙头地位；二是借助韩国两款产品的全球化批文，是打开国际化战略的重要一步。考虑交易仍需有关部门审批，我们暂维持公司2024-2026年归母净利润预测为21.22/24.93/28.68亿元，对应PE分别为24.9/21.2/18.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    收购进展不及预期；消费复苏不及预期；市场竞争环境恶化；产品推广不及预期

2024年收入同比增长41%，盈利能力提升

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司2024年收入同比增长41%。东鹏饮料发布2024年年度报告，2024年实现收入158.39亿元，同比增长40.63%，归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%。其中四季度营收32.81亿元，同比增长25.12%；归母净利润6.19亿元，同比增长61.21%。回款方面，2024年公司销售商品收到的现金约204.30亿元，同比+46.98%；其中四季度回款64.39亿，同比增长74.4%。2024年，公司已有3193家经销商，销售终端网点数量近400万家，实现地级市覆盖率达到100%，东鹏饮料全国化进程稳步推进，在能量饮料行业的份额逐年提升。
    特饮仍在加速全国化，第二曲线收入占比已达16%。分品类看，2024年特饮/补水啦/其他饮料收入分别为133.04/14.95/10.23亿元，同比增长28.49%/280.37%/103.2%，其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维
    持高速增长；其他饮料中咖啡、无糖茶等亦有不错表现。分地区看，2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上收入分别同比增长15.93%/45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%/116.95%，其中成熟市场广东广西依然维持双位数增长，发展中和潜力市场则各有亮点。
    成本红利叠加规模效应，2024年公司盈利提升亮眼。2024年公司毛利率/净利率分别为44.81%/21.00%，分别同比增长1.74/2.89pcts；其中2024年公司销售/管理/财务费用率分别为16.93%/2.69%/-1.20%，同比下降0.44/0.59/1.22pcts，预计主要受益于大单品高增带来的规模效应。其中四季度公司实现毛利率/净利率分别为43.89%/18.87%，同比下降1.01/增长4.24pcts，毛利率下降主要系基于谨慎性原则预提的销售返利与折扣力度加大所致，同时补水啦占比提升亦有影响，销售/管理/财务费用率分别为18.87%/3.64%/-1.70%，同比下降1.52/0.57/2.70pcts。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，行业竞争加剧，地缘政治风险。
    投资建议：2024年公司成本费用优化卓有成效，考虑公司后续规模效益仍有望持续释放，成本费用仍有进一步优化空间，同时兼顾目前消费环境，我们小幅下修未来3年收入预测但上修净利润预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入201.70/248.81/295.30亿元（前预测值为209.46/254.98/298.99亿元），同比增长27.34%/23.36%/18.68%；2025-2027年公司实现归母净利润44.06/57.25/71.18亿元（前预测值为41.94/53.09/62.62亿元），同比增长32.43%/29.93%/24.33%；预计2025-2027年实现EPS8.47/11.01/13.69元；当前股价对应PE分别为27/21/17倍。公司是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：收入业绩较快增长，经营质量进一步优化

TCL智家(002668)
    核心观点
    收入延续较快增长，扣非盈利显著提升。公司2024年实现营收183.6亿/+21.0%，归母净利润10.2亿/+29.6%，扣非归母净利润10.0亿/+39.8%。其中Q4收入44.2亿/+15.1%，归母净利润1.9亿/+29.7%，扣非归母净利润1.9亿/+42.6%。由于未分配利润为负，公司2024年不进行分红。2024Q4在高基数下，公司收入保持较快增长；公司费用明显优化，盈利能力稳中向好。冰箱出口全年高景气，奥马冰箱表现优于行业。海关总署数据显示，2024年我国冰箱出口额增长21.8%，其中Q4增长18.0%；产业在线数据显示，2024年我国冰箱出口量增长18.6%，其中Q4增长13.7%。我国冰箱出口结构持续改善，2024年变频冰箱出口量占比同比提升5pct至44%，带动均价上扬。分区域，2024年我国向南美/欧洲/非洲/北美/亚洲/大洋洲冰箱出口量增速分别为52.5%/24.8%/16.3%/14.3%/9.0%/1.9%，南美、非洲需求增长强劲，欧美需求明显恢复。2024年奥马冰箱收入134.1亿/+22.7%，增速好于行业；奥马冰箱净利率达到14.0%，同比持平。
    TCL冰洗出口表现靓丽，洗衣机收入快速增长。2024年TCL冰洗收入50.4亿/+15.5%，其中洗衣机收入增长33.2%至27.0亿元。TCL冰洗全球化战略快速推进，2024年TCL冰洗外销收入同比增长55.9%，其中自有品牌海外收入增长51%。2024年TCL冰洗净利率小幅提升0.1pct至1.4%。
    结构持续优化，冰箱均价小幅上涨。2024年公司冰箱冷柜销量1654万台，同比增长17%，均价约938元/台，同比上涨2.5%，预计结构升级下均价有所上涨。全年公司洗衣机销量356万台，同比增长39%，均价约759元/台，同比下降4.2%，预计与海外销售占比提升有关。
    Q4费用显著优化，经营质量提升。公司2024年毛利率同比-0.6pct至23.0%，其中Q4毛利率-4.3pct至22.0%（同口径下）。公司Q4开始执行新规定，将保证类质保费用从销售费用计入营业成本，以毛利率-销售费用率计算，公司Q4毛销差同比下降1.6pct。公司Q4费用明显缩减，管理/研发/财务费用率分别-2.2/-0.9/-2.3pct，Q4汇兑收益有所增加。Q4公司净利率+1.2pct至8.3%，归母净利率+0.5pct至4.4%，全年归母净利率+0.4pct至5.6%。
    风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到冰箱出口持续高景气及国内以旧换新政策落地，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.3/12.4/13.4亿（前值10.7/11.7/-亿）同比+11%/+10%/+8%，对应PE为11/10/9倍，维持“优于大市”评级。

经营变革进入收获期，AI赋能助推发展新阶段

科锐国际(300662)
    事项：
    1、公司披露2024年年度业绩快报，公司营业收入117.93亿元/+21%;归母净利润2.04亿元/+2%;扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润1.37亿元/+2%。
    2、据新浪科技访谈信息，科锐国际CTO刘之提及公司将在2025年开始推出PC端寻访自动化Agent、关系图谱预测的GTN等能力。
    国信社服观点
    1）2025年成长展望：1）灵活用工韧性增长：公司过往2年持续深耕绑定大客户，依托于大客户的稳定贡献，灵活用工业务净增人数保持韧性增长。宏观企稳叠加下游部分产业需求爆发下，2025年增长有望提速，据跟踪2025年1月单月净增人数已超过2024Q1净增数据；2）招聘需求回暖&内部降本增效，猎头盈利边际改善:据智联招聘数据，春节后劳动力市场供需两端快速升温，活跃职位数和求职人数同步大幅增长；与此同时，公司过往2年推进猎头降本增效，2024年猎头人效同比已提升至40万/年，伴随招聘需求回暖2025年人效进一步提升值得期待；3）新技术平台减亏：伴随新业务研发投入进入尾声，叠加收入增长释放规模效应，技术平台减亏有望达到千万量级。综合而言，公司经过过去2年对不同业务管线的潜在耕耘布局，2025年有望迎来收获期。
    2）AI赋能规模效应显现，用工需求有望受益。2023年底时公司成功推出CRE大模型，并在2024年基于该模型推出支持RAG的匹配系统match system。通过不断训练大量简历需求和招聘顾问行为数据，匹配精准度从最初的30%提升至90%以上。据公司CTO刘之访谈介绍，目前系统在匹配精确性能能超过初中级顾问的水平。A据工信部数据显示，2023年AI核心产业人才缺口达500万，算法工程师、数据标注师、AI产品经理等应用型岗位需求同比增长217%。行业爆发增长初期的行业，对高端研发人才需求量往往较大，具备招聘能力的科锐国际有望受益于用工需求增长。
    3）投资建议：基于灵活用工稳健增长、猎头盈利稳步复苏以及新技术业务按计划减亏等中性偏乐观假设，我们上调2025-2026年归母净利润至2.77/3.36亿元（调整幅度+13%/+17%），最新收盘价股价对应动态PE23.7/19.6x。基于2024Q4公司财报所展现出的收入利润弹性，若外围经营环境进一步助力，灵活用工、猎头需求改善超预期，相对乐观预期下（假设见正文）25-26年归母净利润有望达2.97/3.69亿元，对应动态估值为22.2/17.9x。复盘公司历史动态PE区间为14-51x，业绩高增长期，公司会享受“戴维斯双击”。展望未来，在股权激励考核指标的指引下，加之各项经营举措取得成效，2025年有望延续2024Q4的经营态势重回业绩快速增长通道；此外AI应用持续赋能公司业务变革和整体效能提升，公司属于显著受益群体之一，因此2025年属于业绩与估值弹性均有显著看点的品种，纳入我们全年核心看好组合，维持公司“优于大市”评级。
    4）风险提示：宏观经济承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险、政策变化风险等。

2024年报点评：四季度经营回暖，高分红下股息价值凸显

得邦照明(603303)
    核心观点
    四季度经营改善，扣非盈利好转。公司2024年实现营收44.3亿/-5.7%，归母净利润3.5亿/-7.5%，扣非归母净利润3亿/+0.8%。其中Q4收入11.4亿/+8.2%，归母净利润0.9亿/-9.0%，扣非归母净利润0.6亿/+22.1%。非经常性损益主要来源于政府补助。公司拟每股派发现金股利0.74元，现金分红率为99.6%，对应3月7日收盘价的股息率为6.0%。公司业务结构调整进入尾声，Q4收入增速止跌回升，扣非经营性盈利有所提升。
    照明灯具出口增长平稳，公司照明内销有所拖累。我国照明产品出口整体表现平稳，海关总署数据显示，2024年我国灯具照明装置及其零件出口额同比增长1.0%至3001.2亿元，其中Q4增长0.8%。2024年公司通用照明收入36.7亿，同比下降5.0%；照明工程施工收入下降36.5%至1.1亿。分内外销，公司全年外销收入下降3.1%至36.3亿，内销收入下降16.7%至7.8亿。预计公司照明业务收入受国内工程照明等拖累较大，出现一定下滑；出口虽然受到公司市场策略调整的影响，但表现相对稳定。
    车载业务下半年有所修复。公司2024年车用照明收入下降4.4%至6.0亿，其中以车载控制器为主的得邦车用照明收入同比增长7.7%至4.1亿，以车灯结构件为主的上海良勤收入同比下降23.8%至2.0亿。考虑到上述两家公司2024H1营收合计下降10.6%，预计H2公司车用照明收入有所好转。公司2024年新增定点项目总额创新高，持续实现主机厂客户的突破，与零跑汽车达成战略合作。随着定点的陆续量产交付，公司车载业务有望回到持续成长轨道。
    主业毛利率提升，扣非利润率改善。公司2024年毛利率同比-0.1pct至19.2%，其中通用照明毛利率+0.5pct至19.8%，车用照明毛利率-3.5pct至15.8%，照明工程施工毛利率-5.6pct至13.6%。公司主动调整照明外销业务结构，2024年外销毛利率+0.9pct至18.9%；内销毛利率-4.4pct至20.0%。公司Q4毛利率同比-6.7pct至17.0%。公司Q4费用率有所压缩，汇兑收益增加，研发/管理/销售/财务费用率同比分别-1.4/-1.5/+0.3/-3.6pct。公司2024年归母净利率/扣非归母净利率分别-0.2/+0.4pct至7.8%/6.7%，Q4归母净利率/扣非归母净利率分别-1.5/+0.6pct至7.8%/5.6%。
    风险提示：行业竞争加剧；车载客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到汇率变动情况及国内工程照明业务的扰动，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.9/4.2/4.5亿（前值4.0/4.5/-亿），同比+12%/+8%/+6%，对应PE为15/14/13倍，维持“优于大市”评级。

2024年度业绩快报点评：2024年营收同比增长超两成，海外业务拓展持续推进

三一重能(688349)
    核心观点
    2024年营收180.9亿元，同比增长21%。近日公司发布2024年度业绩快报，初步核算2024年全年实现营业收入180.9亿元，同比+21%；实现归母净利润18.6亿元，同比-7%，主要受风机价格下跌以及减值计提影响；实现扣非归母净利润16.3亿元，同比+1%；净利率10.3%，同比-3.2pct。经折算，2024年第四季度实现营业收入90.2亿元，同比+21%，环比+138%；实现归母净利润11.7亿元，同比+20%，环比+366%；实现扣非归母净利润10.2亿元，同比+17%，环比+357%；净利率13.0%，同比-0.1pct，环比+6.4pct。
    风机销售稳健增长。根据CWEA《2024年中国风电吊装容量统计简报》，2024年公司新增风机吊装容量9.15GW，同比+23%，国内市占率约10.5%；截至2024年末，公司累计风机吊装容量超过31.5GW，国内市占率约5.6%。经折算，2024年第四季度公司新增风机吊装容量约3.45GW，同比-9%。
    海外市场拓展持续推进。2024年10月27日公司公告称，控股子公司三一风能印度公司与印度JSW集团下属三家子公司签订共计1324MW风电机组销售合同，与新加坡胜科集团印度子公司签订300MW风电机组销售合同，公司全年海外新增订单有望实现高速增长。随着高毛利率的海外项目逐步交付，公司风机业务盈利能力料将获得改善。
    海外产能布局不断完善。2024年7月，三一重能与哈萨克斯坦“萨姆鲁克-卡泽纳”国家基金签署联合开发协议，共同推进在江布尔州的风电装备制造基地建设。2024年11月底，该风电装备制造基地在江布尔州楚城举办开工仪式。此外，公司还积极推动印度工厂扩产，提高海外保供能力。
    风险提示：电站开发节奏不及预期；海外市场开拓不及预期；整机行业竞争持续恶化。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到可再生能源消纳瓶颈以及新能源上网电价改革影响发电项目收益率，我们下调2025-2026年盈利预测至23.3/28.2亿元（原预测为25.6/29.7亿元），同比+25%/+21%，当前股价对应PE为14.7/12.2x。维持“优于大市”评级。

乘时代之风，迎蜕变之年

中孚实业(600595)
    核心观点
    破产重整完毕，推出员工持股计划。公司成立于1993年，控股股东为豫联集团，主营业务包括电解铝、铝加工、煤炭三大板块，分别具备75/69/225万吨产能。由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备，加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响，公司在2019年陷入ST危机，在2020年债权人向法院提出破产重整申请。2021年底公司重整计划执行完毕，并在2022年成功摘帽。今年2月，公司发布2025年员工持股计划（草案），通过协议转让方式受让处置专户的2.6亿股股票，占总股本的6.47%；参与员工人数不超过6500人，占员工总数的74%。
    公司电解铝权益产能提升至75万吨。公司电解铝并表产能为75万吨，2023年起通过两次股权收购，使得权益产能提升50%：1）2023年以自有资金10.26亿元收购子公司中孚铝业25%股权，权益产能由50.19万吨提升至62.85万吨；2）2024年以自有资金12.54亿元收购中孚铝业剩余24%股权，权益产能由62.85万吨提升至75万吨，此次收购已经在2025年3月完成工商登记，至此公司电解铝的权益比例达到100%。
    2025年开始四川水电铝电费有望同比下降。公司的75万吨电解铝产能中，有50万吨位于四川广元，为水电铝；25万吨位于河南巩义，为火电铝。在2023年及以前，公司四川水电铝的电费为按全年均价结算，2024年开始由于四川省电力交易方案变更，电力用户需打捆购入非水电成分，丰、平、枯水期非水电量比例为30%、40%、60%，即在水电基础上添加一部分火电比例，而火电电价更高，导致用电成本提升。而四川省2025年的电力交易规则再次变更，用户不再打捆配置非水电量，因此添加火电的比例可能有所下降，公司四川水电电费有望同比降低。
    氧化铝价格下行，电解铝利润增厚。公司不具备氧化铝产能，生产电解铝所用的氧化铝全部来自外购，因此在2024年氧化铝价格显著抬升的情况下，公司电解铝的利润受到严重挤压。2025年以来，氧化铝价格大幅下跌，1-2月均价为4,150元/吨，相较2024Q4均价5,318元/吨已经环比下跌了22.0%，截至2025年3月5日氧化铝现货价已跌至3387元/吨，且跌势仍在持续。我们测算，在氧化铝价格为3,300元/吨、电解铝价格为21,000元/吨的假设下，公司氧化铝的单吨净利润能达到2,700元/吨左右，较2024年明显提升。
    盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.67/21.02/26.62亿元，同比增速分别为-33.86%/+174.24%/+26.62%；EPS分别为0.19/0.52/0.66。通过相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在4.93-5.98元之间，相较目前股价有18.77%-44.05%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险；用电成本降幅不及预期的风险；产销量不及预期的风险；铝价大幅波动的风险；煤矿生产安全事故再次发生的风险。

国产科学仪器龙头经营拐点显现，设备更新+国产替代助力发展

聚光科技(300203)
    核心观点
    聚光科技：国产高端仪器装备领军企业。公司是一家以高端仪器装备产品技术为核心的高科技平台型企业，仪器业务占主营业务收入的比重维持在70%左右。2009-2018，公司的营收由5.3亿增长至38.2亿元，CAGR高达24.5%；归母净利润由1.32亿增长至6.01亿，CAGR高达18.34%。后因PPP项目拖累等原因发展陷入瓶颈期连年亏损。2025年1月公司发布业绩预告实现归母净利2-2.3亿元，这是公司自2020年来首次盈利。
    科学仪器行业：大国崛起下的黄金赛道。科学仪器是用以检出、测量、观察、计算各种物理量、物质成分、物性参数等的器具或设备，广泛应用于环境、科研、生命科学、半导体、三方检测等下游。全球科学仪器市场规模由2015年的514亿美元增至2022年的747亿美元，中国市场容量排在全球第三，市场份额超过90亿美元，但大部分高端仪器的国产渗透率不足1.5%，国内科学仪器公司在市值、收入利润和产品布局上均与海外龙头差距明显。
    4+X战略布局，覆盖下游多行业。公司在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。子公司谱育科技更是在高端质谱仪器领域实现了重大突破。
    为什么我们在当前时点看好聚光科技？1）外部催化：2025年1月美国宣布将高参数流式细胞仪和用于蛋白分析的液相色谱质谱仪加入禁止出口名单，国产替代有望加速；2）内部催化：我国超过40%的重要科学仪器均处于超龄服役状态，2024年3月开始的设备更新政策有望带动更多替换需求；3）经营拐点：2023年以来公司执行的一系列降本增效成果斐然，实现2020年以来首次扭亏，进入良性经营状态；4）历史包袱减轻：在地方化债的背景下，历史上持续拖累公司业绩的商誉和PPP项目对公司的负向影响逐渐消除。
    盈利预测与估值：预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.09、3.13、4.18亿元（-165%/50%/33%，2024年公司业绩扭亏故表观增速为负数）。通过多角度估值，预计公司股票价值在21.7-22.79元之间，较当前股价有24.4%-30.6%的溢价。站在当前时点，公司内部降本增效完成，PPP包袱显著减轻，再叠加内部（国产设备更新）外部（美国制裁）双重催化，公司进入良性经营状态。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、国产替代支持政策不及预期风险；研发失败风险；继续计提PPP和商誉减值风险、长期应收款余额较高风险。

营收连续三个季度创历史新高，汽车敞口快速提升

顺络电子(002138)
    核心观点
    连续三个季度营收创历史新高，四季度利润率阶段性下滑。公司2024年实现营收58.97亿元(YoY+16.99%)，归母净利润8.32亿元(YoY+29.91%)，公司第二、三、四季度营收连续创顺络单季度历史新高，毛利率同比提升1.15pct。对应4Q24实现营收17.02亿元(YoY+24.72%，QoQ+13.16%)，归母净利润2.08亿元(YoY+27.54%，QoQ-18.77%)，毛利率34.49%(YoY-2.47pct，QoQ-3.44pct)，毛利率下滑主要系：1）陶瓷类产品毛利率较低，出货集中在四季度，公司出货结构改变；2）全年绩效奖金部分影响毛利率；3）部分客户销售价格调整，以上影响均属于阶段性影响因素，长期来看公司通过生产效率、经营效率持续提升，毛利率存在逐步回升的机会。
    AI手机单机价值量提升，公司高端品渗透率提升。2024年公司信号处理类产品实现营收22.70亿元(YoY+10.12%)。一方面，3Q23以来全球手机需求复苏，根据Canalys数据，2024年全球智能手机销量同比增长7%，达到12.2亿部，公司份额也稳健增长。此外，随着AI功能升级，手机中的磁性元件用量进一步增加，01005、LTCC、一体成型等高端料号渗透率持续提升。
    汽车业务开启高增时代，智驾提升非变压器类需求。2024年，公司汽车电子或储能专用业务收入11.04亿元(YoY+62.10%)。汽车方面公司2009年开始设想规划，客户涵盖海内外顶级汽车供应链厂商，包括比亚迪、德赛西威等，目前顺络仍是少数在全球汽车电子市场活跃的中国元器件企业。公司汽车产品主要分为变压器类和非变压器类，随着汽车电气架构向800V升级，以及智能驾驶带来对域控制器、雷达要求提升、数量增加也会推动相关产品需求。
    新技术发展离不开磁性元件支持，公司积极布局数据中心和人形机器人。AI服务器方面，GPU主板供电及电源模块封装垂直供电应用场景，对磁性元件产品提出更为极致的要求，公司与头部企业保持密切合作。此外，公司还布局了氢燃料电池、人形机器人等新兴领域。特别是机器人领域，磁性元件在其动力系统、传感与控制、通信等核心模块中扮演着关键支撑角色，有望成为继5G、新能源车后的电子元件行业核心增长赛道之一。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司年报数据更新，我们微调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润11.0/13.5/16.2亿元(25-26年前值为11.3/14.6亿元），同比增长32.2%/22.3%/20.5%，对应当前市值PE为22/18/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

精耕细作稳增长，数字化改革成效逐步显现

泸州老窖(000568)
    事项：
    事件：2025年3月2日，泸州老窖举办以“精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题的2024-2025泸州老窖经销商大会表彰暨营销会议，会议回顾2024年公司发展成果，表彰优秀经销商合作伙伴和一线营销将士，部署2025年营销工作、展望“十五五”发展目标，彰显公司决心和信心。
    国信食饮观点：1）回顾2024年，公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表
    现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升。2）展望2025年，公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作。我们认为公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证。维持此前盈利预测，预计2024-2026年EPS为9.43/10.07/11.29元，同比增长4.8%/+6.7%/+12.2%，对应PE13.4/12.6/11.2x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    回顾2024年：各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效
    2024年公司围绕“坚定、攻坚、创新、协同”的主题，取得稳健发展，主要表现在：1）前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计2024年全年公司各项主要指标将再创历史新高，其中国窖品牌销售超过200亿元，泸州老窖品牌超过100亿元。2）数智化方面初步构建起“基层是数据，管理是算法，决策是模型，AI是智能选择”的数智化发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等均取得提升。3）秉持“服商、扶商、护商、富商”发展思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升。4）品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网。5）产能保障增加，建成优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨的黄舣酿酒生态园，建成投入行业首家智能包装中心。
    展望2025年：坚持“销售为王”，加强精耕细作的组织执行力
    公司坚持乐观主义、长期主义、价值主义，始终做到“围绕销售、支撑销售、赋能销售”，2025年公司将围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）重点开展营销工作。1）聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场。2）坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化。3）构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系（总部、销售公司、销售单元）加强资源协同。
    管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现
    一方面，公司管理禀赋和营销执行力的优势仍在：当前白酒行业竞争态势从分化向集中演绎，酒企从前几年高速增长阶段步入精耕细作抢份额阶段，对组织和渠道力提出更高要求；老窖具有一支积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是公司抢夺消费者心智的核心优势。另一方面，公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现：我们认为本轮白酒行业变革中消费者是稀缺资源，公司领先于行业做数字化改革，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    维持此前收入及盈利预测，2024-2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%。当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    白酒行业需求复苏不及预期；食品安全问题；政策风险等。

攻守兼备的珠三角公用事业平台，长期破净估值有望修复

中山公用(000685)
    核心观点
    公司为珠三角区域综合公用事业平台。公司2000年借壳佛山兴华上市，2007年换股吸收合并控股股东公用集团，实现二次重组进军水务行业。此后公司依靠并购陆续进军固废、环卫等行业。公司目前拥有供水产能276万吨/日，污水处理产能75万吨/日，分别占据中山市80%和36%的市场。此外公司还是广发证券的第三大股东，持有广发证券A+H10.55%股权。
    稳健经营+分红提供安全垫。中山市是全国仅有的5个不设区县的地级市，人口和GDP的稳健增长为主营业务为中山市本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。公司水务业务在中山市具有一定区域垄断性，“供水一盘棋”计划有望进一步提升市占率。剔除投资收益后公司主业2023年实现归母净利2.45亿元，5年CAGR13%，此外公司连续10年分红比例维持在30%左右，股息率稳定在2-3%区间。
    广发证券股权带来业绩/股价弹性。业绩弹性：投资收益占公司归母净利比例较高，24Q4A股交易活跃度大幅提升有望带动广发证券经纪业务收入增长，公司的投资收益亦有望增加。股价弹性：通过对比2011-2024年中山公用与广发证券区间年化收益率、年化波动率、最大涨幅和最大回撤，我们发现中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大涨幅并不逊色于广发证券很多，在熊市时的回撤与波动率的表现优于广发证券。为什么当前时点我们继续看好中山公用？1）中山公用股价自2018年来破净至今，但广发证券和水务资产的盈利能力在行业内均处于中上水准，2024年年末证监会和国资委先后发文要求重视上市公司破净问题，长期破净的公司应披露估值提升计划。2）2025年1月公司进行5.14亿特别分红有利于提振投资者信心。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为归母净利润12.27/13.84/15.69亿元，同比+27%/13%/13%。通过多角度估值，预计公司合理估值10.50-11.11元之间，较当前股价有17.8%-24.7%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。

国企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间

徐工机械(000425)
    核心观点
    国内工程机械龙头，产品布局全面。公司是中国工程机械龙头，产品涵盖起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等。根据KHL2023年全球前50强工程机械制造商榜单，徐工机械以129.64亿美元的销售额位列全球第四、国内第一。公司2023年实现营收/归母净利润分别为928.48/53.26亿元，同比变动-1.03%/+23.51%。公司实控人为徐工集团，持有徐工机械20.83%股权。
    国内市场筑底企稳，海外市场空间广阔。国内市场，国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求有望企稳回升，主要驱动力：1）工程机械更新周期到来叠加国家更新政策带动工程机械更新需求；2）基建逆周期调节有望带来基建需求边际改善；3）地产宽松政策促使地产开工面积企稳。海外市场，中国工程机械出海保持高速增长，以挖掘机为例，2015-2023年外销CAGR为43.84%，表明国内主机厂在海外渠道、产品力以及品牌知名度持续提升，但海外市占率仍有较大提升空间，2024年中国工程机械企业市场份额为17.2%，随着海外市场复苏以及国内工程机械厂商竞争力持续增强，中国工程机械出口预期保持较好增长。
    国企改革提升竞争力，持续深化海外布局。改革方面，公司2022年吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，合并后公司产品体系更加完善，多项业务形成协同效应，有望进一步提升公司盈利能力以及市场竞争力。此外，2023年2月公司首次发布股权激励，进一步完善治理结构，彰显发展信心。海外拓展方面，公司已拥有40多家海外子公司，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，海外业务收入占比由2020年8.26%上升至2023年40.09%，海外业务持续拓展不仅打开公司成长空间，也进一步提升公司盈利能力，未来随着海外业务进一步拓展，公司盈利能力有望持续改善。
    风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；核心部件供应的风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险。
    投资建议：公司是工程机械龙头，随着国内工程机械更换周期的到来以及海外市占率持续提升，公司业绩有望稳步增长，我们预计2024-2026年归母净利润为63.09/79.61/102.11亿元，对应PE17/13/10倍，公司合理估值为9.38-11.39元（对应2025年PE为14-17倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。

第四季度归母净利润同比+130%，收购超美斯完善纤维布局

同益中(688722)
    核心观点
    第四季度归母净利润同比增长130%，2024年归母净利润超预期。公司发布2024年度业绩快报公告，全年营收6.5亿元（同比+1.4%），归母净利润1.3亿元（同比-15.3%），扣非归母净利润1.2亿元（同比-14.7%）。其中单四季度营收2.2亿元（同比+82.5%，环比+28.0%），归母净利润0.5亿元（同比+130.5%，环比+41.5%）。公司全年营收和归母净利润逐季环比提升，全年业绩超出我们预期。
    新增产能顺利投产，持续推动降本增效。公司是国内超高分子量聚乙烯纤维及复材龙头，主要产能为7960吨/年超高分子量聚乙烯纤维、2800吨/年无纬布及配套防弹制品产能。2024年公司超高分子量聚乙烯纤维新增产能2640吨/年，包括新泰分公司募投项目2240吨/年、优和博三期项目1000吨/年，同时退出部分高成本老旧产能；无纬布产能新增1250吨/年，主要为新泰分公司募投项目。2023年以来，受到行业新增产能投放、防弹制品订单下降、出口政策变化等影响，行业整体盈利能力有所下滑；2024年下半年以来，随着行业出口政策落地、国内外防弹制品需求回暖，行业景气度触底回升。公司受益于新增产能释放，2024年纤维、无纬布产销量均创历史新高，同时公司持续推动降本增效，有效抵消了纤维价格下降的影响，主营业务毛利同比略增，实现全年营业收入的增长。
    收购芳纶行业龙头超美斯，进一步打造高性能纤维产业体系。2024年12月公司发布公告拟以2.4亿元收购超美斯75.8%股权，并已于2025年1月底交割完毕。超美斯是国内间位芳纶行业龙头，现有间位芳纶纤维产能5000吨/年，并具备芳纶纸产能约2000吨/年，芳纶纸下游主要用于绝缘防护、蜂窝芯材领域，未来受益于飞机、轨交、电气设备等下游快速增长。芳纶与超高分子量聚乙烯同属高性能纤维，在生产技术及下游应用方面具有协同性，有助于强化公司在防护领域的整体解决方案供应能力，增加产品附加值并同时降本增效，进一步完善公司战略业务布局，推动公司打造以“FIBER+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系。
    风险提示：需求不及预期的风险、新产能放量进度不及预期的风险、产品价格下跌的风险、出口政策变化的风险。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润1.3/1.9/2.2亿元，同比增速为-15.5%/46.4%/15.5%，摊薄EPS为0.58/0.85/0.98元，对应PE为27.1/18.5/16.0x，维持“优于大市”评级。

2024年营收结构性调整，继续布局“算力+连接”

中兴通讯(000063)
    核心观点
    中兴通讯2024年营收1212.99亿元，下降2.38%，归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%，扣非净利润61.79亿元，同比下降16.49%。2024年Q4营收312.5亿元，同比下降10.34%，归母净利润5.18亿元，同比下降65.08%。拟向全体股东每10股派发6.17元人民币现金（含税）。
    行业投资结构调整致ICT产业结构变化，公司收入承压。（1）5G网络建设进入成熟期，运营商投资整体下降、结构变化，2024年公司运营商网络营业收入703亿元，同比减少15.02%。（2）公司在政企市场加大研发投入，提升国产算力配套产品（服务器等）竞争力，2024年公司政企业务营收186亿元，同比增长36.68%。（3）公司紧抓AI机遇，围绕“双千兆”网络升级、AI手机等机会，公司抢先布局全系列多形态AI终端，家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收均实现增长，拉动消费者业务营收同比增长16.1%，其中手机产品营收同比增长超40%。
    收入结构有所调整，毛利率同比下降3.57pct。公司2024年综合毛利率为37.91%，同比下降3.57pct，主要是收入结构所有影响，随着毛利率相对较低的服务器产品收入占比提升，公司政企业务毛利率同比下降19.58pct至15.33%。运营商业务和消费者业务毛利率同比分别增长1.79pct/0.57pct。资源精准投放，费用有所减少。费用方面，公司2024年研发、销售、管理费用率分别为19.8%/7.3%/3.7%，三项费用率同比分别减少0.54pct/0.81pct/0.84pct。公司聚焦重点项目，精准投放，提升管理经营效率，三项费用率得到有效管控。
    公司2025年继续以“连接+算力”为支点，加速拓展算力、手机业务。（1）算力领域，公司以全栈能力推动多样化国产智算生态发展。在智算基础设施和平台技术方面，实现国产智算服务器规模发货；自研定海芯片，支持多种算力加速硬件；AI Booster训推平台支持高效部署DeepSeek。（2）在手机领域，公司发力AI手机，布局“AI for All”全场景生态。公司家端产品年发货量已破亿，连续四年全球第一。公司将持续布局全系列多形态的AI终端产品，以AI手机作为入口，打造以AI语音为主的全新多模态交互体验。
    风险提示：5G-A发展不及预期；产业数字化需求趋缓；算网部署不及预期。投资建议：公司继续布局“算力+连接”，经营稳健有韧性。调整盈利预测，预计公司2025-2026归母净利润分别为89/99亿元（前次预测为101/109亿元），当前股价对应PE分别为21/19X，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：蛋氨酸量价齐升，公司归母净利润实现修复

安迪苏(600299)
    核心观点
    营收创历史新高，归母净利润大幅改善。安迪苏于2025年2月27日晚间发布2024年年报，2024年公司实现营业收入155.34亿元，同比增长17.83%，营收规模创历史新高；实现归母净利润12.04亿元，同比增长2208.66%；实现扣非归母净利润13.46亿元，同比增长10258.60%；实现基本每股收益0.45元，同比增长2150.0%。
    毛利率与净利率同比提升，期间费用率有所改善。2024年，公司的蛋氨酸工厂保持了较高的生产稳定性，同时供应链管理响应迅速及时，2024年公司的销售毛利率回升至30.21%，同比提升8.83pcts，净利率回升至7.76%。安迪苏持续高效开展卓越运营项目和成本节约举措，不断降本增效，2024年公司的销售期间费用率17.74%，较2023年下降1.48pcts，主要源自销售费用率和财务费用率的下降。
    蛋氨酸量价齐升、维生素价格上涨，公司功能性产品业务实现增收增利。2024年公司的液体蛋氨酸和固体蛋氨酸销量双双创下历史新高，蛋氨酸产品业务的营业收入取得双位数增长（+24%），毛利率较2023年实现提升。2025年开年以来，蛋氨酸市场价格已上涨约8.14%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。此外，安迪苏在饲料用维生素A市场占有约20%的产能，受主要生厂商夏天的火灾事故影响，维生素A价格在2024年下半年大幅上涨，对公司的盈利水平贡献了积极影响。目前安迪苏正在泉州投建新的固体蛋氨酸工厂，产能15万吨/年，以充分利用与中国中化的协同效应，该工厂预计于2027年投产，安迪苏将不断巩固其在蛋氨酸市场的领导地位。
    实施“双支柱”战略，特种产品稳健发展。受益于单胃产品和水产品保持强劲的销售势头，以及外部并购的协同效益，公司的特种业务的收入在2024年实现了持续增长。2024年公司的特种品业务实现营业收入39.13亿元，同比增长8.87%，毛利率42.67%，同比提升0.08pcts。后续随着公司多个特种产品项目陆续投产，公司的特种产品业务有望保持较快增长态势。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；跨国经营和业务扩张风险；环保政策相关的风险；下游需求不及预期的风险等。
    投资建议：我们看好公司作为全球领先的动物营养添加剂供应商的经营韧性和长期成长性，小幅调整公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别16.25/17.95/20.40亿元（2025/2026年原值为16.05/17.90亿元），同比增长35.0%/10.4%/13.6%；摊薄EPS分别为0.61/0.67/0.76元，对应当前股价PE分别为17.8/16.1/14.2X。维持“优于大市”评级。

2024年业绩同比下滑，舟山产能有序释放

华康股份(605077)
    核心观点
    2024年业绩同比下滑27.72%，主要为管理费用与销售费用增加因素。2025年2月27日晚，公司发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入28.08亿元，较去年同比增长0.93%；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元，较去年同比下降27.72%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.59亿元，同比下降27.46%。归属于上市公司股东的净资产为32.43亿元，同比增长4.98%；总资产69.92亿元，同比增长13.18%。2024年利润下滑原因主要为：（1）随着舟山新项目建设，公司已提前布局销售、生产团队，产生了一定金额支出，管理费用与销售费用增加；（2）公司2023年推出了股权激励计划，产生了一定摊销费用；（3）公司晶体糖醇业务毛利率下滑，利润端受到一定影响。
    舟山新产能有序投产，将有力推动公司业绩上行。公司舟山“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至目前，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工10万吨玉米胚芽榨油项目、年产10万吨麦芽糊精项目、年产10万吨植脂末技改项目预计将在2025年陆续投产。预计随着公司新增产能的逐步投产，将有效带动公司业绩上行。
    拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。
    风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。
    投资建议：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。

引领电动化、国际化，智慧物流打开新成长空间

安徽合力(600761)
    核心观点
    国企叉车龙头，海外营收快速增长。公司是国内叉车双寡头之一，业务包括工业车辆整机、零部件、后市场、智能物流系统四大板块，实控人为安徽国资委。公司持续推进国企改革，健全经营机制，业绩稳步增长，2018-2023年公司营收/净利润CAGR分别为12.56%/17.01%。
    叉车行业呈现电动化、锂电化趋势。全球电动叉车渗透率由2013年的27%提升至2023年的68%。国内电动叉车渗透率虽已大幅提升，但相较欧洲仍有差距，且国内价值量较高的平衡重叉车电动化率偏低，未来仍有发展空间。海外方面，目前欧洲、北美等海外地区主要以铅酸电池为主，锂电池具备质量轻、能量密度高等特点，未来有望逐步替代铅酸电池。预计全球锂电叉车渗透率将由2022年20%增长至2030年50%。
    中国叉车出海仍有较大成长空间。2023年中国叉车企业全球销量市占率
    （除中国区域）约29.61%，但中国叉车出口以价值量较小的III类叉车为主，而价值量较高的I类叉车出口占比较低，因此从销售额市占率角度看，国内叉车海外市占率仍然较低，未来仍有较大成长空间。此外，目前海外电动叉车主要为铅酸里电动叉车，中国在锂电叉车方面具有全产业链优势，未来有望借锂电化趋势加速出海。
    引领电动化、全球化，智能物流打开新成长空间。电动化方面，公司先后入股宁波力达、浙江加力增强电动仓储叉车竞争力，入股鹏成新能源、和鼎机电布局工业车辆电池产业。全球化方面，目前公司已建立7大海外中心，在全球100+个国家和地区建立了300+家销售代理网络善。智能物流方面，公司目前已形成8大类、22个品种、超100种型号的产品矩阵，2023年智能物流营收同比增长42%，AGV销量同比增长127%。2025年2月，安徽叉车集团与华为签署深化合作协议，在数字化转型、智能物流、人工智能开展合作，此次合作有望增强公司在智能物流领域竞争力。
    盈利预测与估值：公司系国内叉车行业龙头，充分受益电动化、全球化发展，业绩有望稳步增长。考虑到当前国内宏观经济疲软，我们下调2024-2026年归母净利润至14.22/16.48/19.04亿元（前值为15.32/18.08/21.38亿元）对应PE13/12/10倍，公司合理估值为24.05-27.75元（对应25年PE为13-15倍），维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；国际贸易摩擦风险；行业竞争加剧；新技术与产品开发的风险；原材料价格波动的风险；汇率风险。

大众男装龙头，打造京东奥莱新物种

海澜之家(600398)
    核心观点
    公司概况：大众男装龙头品牌集团，线下门店超7000家。海澜之家是我国男装第一大品牌集团，连续多年稳居男装市占率第一，2023年收入215亿元，其中主品牌收入占比77%，此外还有团购定制业务及新品牌矩阵；分渠道看，线下直营/加盟/电商/团购分别占17%/53%/15%/11%，截至2024年三季度末，公司总店铺数超7100个。股权结构集中，周氏家族合计持股60%。公司历经三十余年发展，从品牌创立到男装龙头，再到多品牌零售巨头，2024年再次开拓新增长曲线，斯搏兹实现并表、京东奥莱业务快速推进、打开未来成长空间。财务方面盈利稳定，ROE较高，现金流充裕，分红率高。
    海澜主品牌：产品迭代升级，渠道多元发展，品牌出海初具成效。中国男士鞋服市场规模大且平稳增长，非运动男装集中度持续提升。海澜之家作为大众男装龙头，市占率稳居第一且市场份额不断提升。参考日本经济低迷期大众性价比消费崛起，优衣库保持较快增长，海澜之家与优衣库定位定价相似。海澜的渠道和供应链管理模式具有特殊性，其加盟商类直营管理模式提升渠道管控和库存调配效率；主品牌供应链大约八成采用可退货模式，库存风险较低。成长性方面，海澜之家近年来不断完善直营与电商渠道布局，购物中心直营门店占比持续提升；电商此前规模相对较小，2024年增长提速；同时拓展海外市场，2024年底海外门店预计已经达到90家左右，且盈利水平好于国内。子品牌增长稳健，2023年精简子品牌实现减亏增收。
    新业务：转型零售商开辟运动赛道，打造“京东奥莱”新物种。2023年海澜之家合资成立斯搏兹，持有其40%股权，2024年4月持股比例提升至51%。斯搏兹业务主要包括京东奥莱线上+线下业务，以及阿迪FCC业务，其中：1）阿迪FCC主要系海澜作为阿迪核心零售商，销售阿迪性价比产品线，2024年门店大约已超过400家，2025年有望再开出300~400家门店；2）“京东奥莱”由海澜之家集团和京东共同合作，以线上线下结合的方式开展折扣特卖业务，线上店铺为京东主站APP内的“京东奥莱官方旗舰店”，线下以城市购物中心为主要开店选址，2024年9月江苏无锡江阴首店开出，2025年1月春节前开出10家门店，门店面积均在3000平米以上；同时以轻资产模式运营，采取代销模式+租金流水扣点模式，盈利水平较高。长期来看，我国奥莱市场仍有较大空间，京东奥莱填补我国此前下沉市场城市奥莱空白，借助海澜之家丰富的下沉市场零售经验、渠道和目标客群积累，京东奥莱按长期乐观假设，开店空间在1000家以上，收入规模可超200亿。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。经历2024年宏观消费疲软的低谷期，在刺激内需政策以及出海和电商渠道带动下，2025-2026年品牌业务增速有望企稳；斯搏兹的京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观，我们预计2024~2026年归母净利润分别为23.4/26.5/29.9亿元，同比增速分别为-20.7%/13.2%/12.7%；综合绝对估值
    和相对估值，预计合理的目标价格区间为7.7~8.5元，对于2025年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

四季度收入维持正增长，大模型本地化带动AICP业务成长

深信服(300454)
    核心观点
    全年收入略有下滑，四季度维持正增长。公司发布业绩快报，2024年收入75.20亿元（-1.86%），归母净利润1.97亿元（-0.49%），扣非归母净利润0.76亿元（-31.32%）。单Q4来看，公司收入28.86亿元（+1.12%），归母净利润7.77亿元（+4.58%），扣非归母净利润7.27亿元（+2.11%）。由于国内下游行业客户需求较弱，导致收入略有下滑。但从安全和云两大行业收入增速均承压较大来看，公司整体保持了较高经营的韧性；从Q3、Q4来看，公司收入已经恢复了正增长。
    云计算收入占比提升，费用同比下降。公司毛利率同比下降约3.67%，主要是市场竞争激烈，以及毛利较低的云计算业务占比进一步提升等原因所致。公司三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25%。公司预计2024年度非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响额约为1.21亿元，主要系理财投资收益、参股投资企业公允价值变动等原因所致。
    大模型本地化部署带来新产业机会，AICP有望成为新增长动能。国资委部署深化中央企业“AI+”专项行动，Deepseek带来大模型本地化部署需求，给传统私有云带来新的成长机会。公司一朵云面向AI进行全新升级，HCI+AICP新一代超融合，只需在原集群基础上增加一台GPU节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek在内的企业级大模型。深信服通过AICP算力平台的部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍的性能提升。凭借公司广泛的渠道和销售触达，以及历史积累的私有云的销售能力，该产品有望成为企业客户本地部署大模型的主要选择之一。
    多款产品进入市场前列，验证公司IT基础设施能力。根据IDC数据，2024年第三季度，深信服超融合以18.8%的市场占有率，位居中国市场第一；深信服EDS存储以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四。在传统私有云基础设施领域的成功，随着大模型本地化部署之风，公司AICP业务有望在原政企市场继续复制。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入为75.20/82.97/92.96亿元，增速分别为-1.9%/10.3%/12%；归母净利润为1.97/4.73/7.60亿元（原预测为3.40/5.73/7.64亿元）；对应当前PE为242/101/63倍。由于大模型本地部署为公司带来新的成长动能，公司已呈现逐季度回暖趋势，维持“优于大市”评级。

人形机器人及汽车电子业务加速发展

均胜电子(600699)
    事项：
    公司公告：根据均胜电子官微，人形机器人领域，2025年，均胜电子在董事长王剑峰“再创业，创新前行”号召下，对工作进行全面部署，尤其对具身智能机器人产业相关前瞻技术与市场战略布局，目前，均胜电子为人形机器人打造的核心零部件已经向知名人形机器人公司送样；2025年2月，均胜电子为人形机器人研发了嗅觉传感器，这个传感器的应用将推动环境监测、医疗诊断和智能机器人进入嗅觉感知的新时代。汽车电子领域，根据均胜电子官微，近日，均胜电子在车身域智能化方面再获突破，成功获得首个区域控制器项目量产订单，根据规划，均胜电子将为某知名自主新能源品牌超百万台车提供区域控制器，并将在2025年实现快速量产，此外，均胜电子在已经建立的AI大模型应用基础上，也第一时间接入DeepSeek，不断赋能公司在智能驾驶、智能座舱、智能网联等领域的汽车软件开发效率和质量。
    国信汽车观点：均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1，1）机器人方面，向包括全球车企在内的具身智能机器人相关公司提供软硬件及解决方案，将自身在汽车核心零部件的研发与高端制造能力，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游，打造第二增长曲线，均胜电子在车规级零部件生产方面的工程能力、生产效率、质量管理、成本控制等方面优势显著，产品经过全球顶级主机厂高标准验证，足够支持具身机器人零部件批量化生产。2）汽车电子方面，近年来，均胜电子已发布了系列域控制器、中央计算单元和座舱域控制器、车身域控等智能化产品，公司将为某知名自主新能源品牌超百万台车提供区域控制器，后续订单开拓可期。此外，公司第一时间接入DeepSeek大模型，用AI为智能驾驶注入新活力。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营收为568.43/605.28/652.12亿元，归母净利润为13.10/15.82/19.20亿元，对应PE为22/18/15倍，维持“优于大市”评级。

2024年营收同比增长11%，AI+教育创新应用加速

视源股份(002841)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长11%，归母净利润同比下滑29%。公司发布2024年度业绩快报，2024年营业总收入224.57亿元（YoY+11.3%），归母净利润9.72亿元（YoY-29.1%），扣非后归母净利润8.38亿元（YoY-27.8%）其中，4Q24营收53.04亿元（YoY+10.9%，QoQ-24.6%），归母净利润0.41亿元（YoY-86.6%，QoQ-90.5%）。分业务看，液晶显示主控板卡等相关业务营收同比增长13.6%；教育业务营收同比下滑8.7%；企业服务业务营收同比下滑2.2%；海外业务营收同比增长17.5%；新兴业务LED、计算设备业务、电力电子业务稳步发展。
    2024全年毛利率同比下滑3.6pct，环比逐季度呈现企稳趋势。2024年受客户预算收紧、市场竞争加剧、部分原材料成本上涨以及主要产品收入结构变化影响，公司毛利率同比下滑3.55pct，4Q24毛利率呈现环比企稳趋势。费用方面公司持续加强研发投入，2024年研发费用同比增长1.1亿元。公司2024年新增授权专利超过1000件，其中，发明专利新增超350件；新增计算机软件著作权、作品著作权超260件。
    2024年公司教育业务收入下滑，AI+教育创新应用加速有望受益。2024年受到客户采购预算收紧等因素影响，公司教育业务收入同比下滑8.7%。公司旗下教育品牌希沃行业领先地位稳固，希沃教学终端、希沃录播、希沃魔方数字基座等软硬件产品业务收入延续快速增长势头。希沃在教育领域持续发力，2023年10月发布教学大模型，2024年10月推出大模型2.0版本，赋能教育教学各环节，实现AI备课、AI课堂报告分析等功能。截至2024年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个示范区，覆盖2000多所学校，生成15万份课堂智能反馈报告。2月8日起，希沃全系产品接入DeepSeek大模型，加速AI在教育场景应用。
    投资建议：受客户预算收紧、部分原材料价格上涨、市场竞争加剧、主要产品收入结构变化等影响，2024年公司净利润同比下滑。我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润同比变动-29.2%/30.5%/15.3%至9.71/12.67/14.61亿元（前值：2024-2026年为13.88/15.05/18.15亿元）对应2024-2026年PE分别为32.4/24.8/21.5倍，维持“优于大市”评级。风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

公司业绩稳步增长，未来有望受益于数据中心需求增长

盛弘股份(300693)
    事项：
    2月17日，盛弘股份发布2024年业绩快报，公司2024年实现营收30.37亿元，同比+14.6%，实现归母净利润4.26亿元，同比+5.7%。公司2024年归母净利率14%，同比-1.2pct。其中公司2024Q4实现营收9.42亿，同比+2.6%，环比+42%，实现归母净利润1.55亿，同比+19.7%，环比+74.2%，Q4实现归母净利率16.5%，同比+2.4pct，环比+3.1pct。
    国信电新观点：1）公司未来有望受益于数据中心需求增长。公司披露电能质量设备产品包括有源电力滤波器APF、静止无功发生器SVG、动态电压调节器、不间断电源等。2024年12月公司中标山东移动电能质量补偿设备项目，主要服务于数据中心等项目工程，帮助解决数据中心的电能质量问题及突然断电等问题。目前，在全球人工智能需求的爆发的背景下，数据中心算力建设需求有望明显增长，根据Semi Analysis的预测，全球数据中心IT负载规模将从2023年的约49GW增长至2026年的96GW，其中90%的增长来自AI算力需求。2028年，全球数据中心累计负载将超过140GW，2023-2028年CAGR高达23%-25%，公司电能质量设备业务有望持续受益于数据中心需求增长。
    2）公司充电桩业务发展迅速。公司披露2024年整体业绩增长主要得益于充电桩业务增长较快。根据中国充电联盟数据，2024年，国内充电基础设施增量为422.2万台，同比+24.7%。其中公共充电桩增量为85.3万台，同比-8.1%。海外方面，2024年欧盟27国公共充电桩新增量20.1万台，同比+17%；2024年美国公共充电桩新增量3.6万台，同比+12.5%。公司不断开拓充电桩业务海外市场，有望保持业绩增长。
    3）储能业务有望迎来进一步增长。2024年下半年以来，在海外长期资金成本逐渐降低的背景下，海外储能装机开始呈现复苏态势。根据美国能源署（EIA）数据，美国2024年大储累计装机10.4GW，同比+64%，EIA估计美国2025全年将实现储能装机18.17GW，同比+75%。国内方面，储能装机需求延续高增长，根据中关村储能联盟数据，2024年中国储能新增装机43.7GW/109.8GWh，同比增长88%/115%，在全球储能行业持续增长的背景下，公司储能业务有望迎来进一步增长。
    4）投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计2025-2026年归母净利润5.49/6.53亿元，同比增速分别为29%/19%，PE估值为18/15倍。维持优于大市评级。
    5）风险提示：上游原材料大幅涨价；充电桩行业竞争加剧；储能下游需求不及预期。

煤岩气成为天然气增产新动能

中国石油(601857)
    事项：
    中石油宣布煤层气公司全年生产煤岩气19.6亿立方米，同比增长90.4%。该公司全年总产量达到41.2亿立方米，同比增长20.96%。
    国信化工观点：
    1）煤岩气是不同于煤层气的新类型非常规天然气：“十四五”之前我国煤层气勘探开发主要集中在1200m以浅煤层。“十四五”以来我国开始进入深层煤层气规模开发新阶段。在深层煤层气开发过程中，发现此类天然气与传统煤层气相比差异较大。1500米以深煤层的渗透率低、孔隙度低，长期被认为是煤层气开发的禁区。随着埋深增加，煤层温度、压力增加，而煤层对煤层气吸附的高温解吸效应超过压力增加对吸附的增强效应，会使其游离气比例随埋深的增加而逐渐增加。当埋深大于此煤层的“临界深度”后，游离甲烷气含量可能逐渐增加到总含气量50%以上。2003年专家将煤岩自身生成或其他气源运移而赋存于煤岩中，游离态和吸附态并存，游离气含量高，通过储层改造可快速产气并能获得工业化开采的烃类气体定义为煤岩气。
    2）煤岩气具备多种非常规天然气特点：煤岩气在储层类型上与煤层气相似，在天然气赋存特征上与页岩气相似，在开发方式上与页岩气、致密气相似。相较传统的煤层气，因煤岩储层埋深更深、保存条件更好，埋深超过2000m的煤岩气具有“高压力、高温度、高含气、高饱和、高游离”的5高特征。煤岩气地质特征的特殊性，决定了其在开发上与煤层气不同。以吸附态为主的煤层气被范德华力束缚，在地下水的压力封闭作用下，需通过长期规模排水降压，将储层压力降低至吸附气临界解吸压力以下，才可实现有效开发；而煤岩气游离气占比高，通过人工改善储层连通性，游离气在弹性势能作用下产出，储层压力降低后吸附气解吸形成接替，实现长期有效开发。
    3）煤岩气资源量大，开发潜力足，是公司天然气增产新动能：我国2000m以浅的煤层气地质资源量约为30.05万亿立方米，其中1500～2000m占31.5%。我国尚未系统开展国家层面2000m以深煤岩气资源量评价，但据中国矿业大学研究成果，我国2000m以深煤岩气资源量非常丰富，29个主要盆地（群）埋深大于2000m煤岩气资源量为40.71万亿立方米，远大于我国2000m以浅煤层气资源量。大吉煤岩气是中石油煤层气开发重点领域，以2000m以深的8#煤层为主力开发层，探明深部煤层气储量区2个，共提交探明储量1121.62亿立方米，目前正加速推进区块内其它4个井区储量评价工作，煤层气资源量有望成倍跃增。
    4）我国天然气市场化不断深化，天然气市场空间较为广阔。2023年以来，国内天然气顺价工作提速，天然气市场活力进一步释放。2024年我国天然气表观消费量4261亿立方米，同比增长8%，2025年天然气消费有望继续维持中高速增长。据中石化经济技术研究院预测，我国天然气消费平台为6200亿立方米，中长期维度我国天然气市场空间较为广阔。
    投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，摊薄EPS分别为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.49/7.91/7.27x，对于H股PE为5.91/5.51/5.06x，维持“优于大市”评级。

增资控股甘肃巨化新材料，夯实国内氟化工龙头地位

巨化股份(600160)
    事项：
    公司公告：2025年2月18日晚，公司发布《浙江巨化股份有限公司关于增资控股甘肃巨化新材料有限公司实施高性能氟氯新材料一体化项目暨关联交易公告》。公告显示，巨化股份拟与控股股东巨化集团有限公司共同增资甘肃巨化新材料有限公司，将甘肃巨化注册资本由1亿元增至60亿元。其中公司认缴出资42亿元，占比70%；巨化集团认缴出资18亿元（含巨化集团前期已出资1亿元），占比30%。本次，公司
    与巨化集团拟实缴注册资本分别为7亿元和2亿元，将甘肃巨化实缴注册资本增至10亿元。本次增资后，公司将取得甘肃巨化控股权，并由其实施高性能氟氯新材料一体化项目，项目总投资196.25亿元。剩余出资，将根据本项目建设进度，由双方股东在5年内同比例实缴完毕。本项目拟建成年产3.5万吨四氟丙烯（R1234yf，多工艺路线）、年产3万吨聚四氟乙烯（PTFE）、年产1万吨聚全氟乙丙烯（FEP）装置及年产90万吨离子膜烧碱、年产46万吨一氯甲烷、年产42万吨甲烷氯化物、年产40万吨氯化钙、年产19.8万吨二氟一氯甲烷等相关配套装置。本项目建设有助于公司夯实在氟聚合物、第四代氟制冷剂（HFOs）上的龙头地位，巩固提升公司氟化工竞争优势。
    国信化工观点：1）增资控股甘肃巨化新材料，扩建氟聚合物与第四代制冷剂产能；2）西部政策能源资源优势突出，项目可实现上下游一体化发展；3）项目经济效益良好，有利于增强公司持续盈利能力，巩固公司氟化工行业龙头地位；4）主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，公司三代制冷剂配额居国内第一，并持续布局提升四代制冷剂产能，将直接受益制冷剂长期景气度提升。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格或将持续上涨，后续新增产能的不断落地，我们维持公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为265.78/344.63/407.35亿元;归母净利润分别为19.99/30.58/34.73亿元，同比增速分别为111.8%/53.0%/13.6%；摊薄EPS为0.74/1.13/1.29元，对应当前股价对应PE为33.53/21.96/19.23X。维持“优于大市”评级。

渤中26-6、巴西Buzios7项目投产，OPEC+或推迟石油增产

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2025年2月7日，公司宣布绥渤中26-6油田开发项目（一期）已投产；2025年2月17日，公司宣布巴西Buzios7项目安全投产。
    国信化工观点：
    1）渤中26-6油田开发项目（一期）投产，2025年实现高峰产量22300桶/天，全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。渤中26-6油田位于渤海中部海域，是全球最大变质岩潜山油田，累计探明油气地质储量超过2亿立方米，得益于工程标准化成果应用，该油田从发现到投产仅用三年时间。渤中26-6油田开发项目（一期）平均水深约20米，主要生产设施为新建1座中心处理平台和1座无人井口平台，计划投产33口开发井，包括22口生产井，10口注气井，1口水源井，预计2025年将实现高峰产量约22300桶油当量/天，油品性质为轻质原油。作为公司渤海区域二氧化碳捕集利用示范工程项目之一，该项目采用先进的工艺技术捕捉分离原油开采伴生的二氧化碳，并回注地层驱油，同时实现增产与减排，预计全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    2）巴西Buzios7项目安全投产，原油产能达到22.5万桶/天，公司持有7.34%权益：Buzios油田位于巴西东南海域桑托斯盆地，作业水深1900-2200米，是世界最大的深水盐下油田，Buzios油田原油产量将于2025年下半年达到100万桶/天。Buzios7项目是该油田第6个投产项目，采用浮式生产储卸油装置（FPSO+水下生产系统的开发方式，项目部署15口开发井，包括7口生产井、6口水气交替注入井、1口转注井和1口注气井。Buzios7项目所用FPSO是世界最大的FPSO之一，设计原油产能为22.5万桶/天，天然气处理能力为1200万方/天，储油能力140万桶。公司全资子公司CNOOCPetroleumBrasilLtda.持有Buzios油田一体化开发项目7.34%权益，作业者Petrobras持有88.99%权益。
    3）OPEC+考虑继续推迟石油增产计划，油价有望维持中高区间：2024年12月第38届OPEC+召开部长级会议决定将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量将从2025年4月至2026年9月底，在18个月时间内逐步恢复。北京时间2025年2月17日晚，有消息人士称OPEC+考虑推迟4月份的石油增产计划。根据OPEC、IEA、EIA最新2月月报显示，OPEC、IEA、EIA预测2025年全球原油需求增量分别为145万桶/天、110万桶/天、137万桶/天，均值较2024年的111万桶/天增加20万桶/天。截至2月17日，布伦特原油期货价格收于75.22美元/桶，WTI原油期货价格收于71.37美元/桶，我们认为随着全球降息周期开启，全球经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC+继续维持减产力度，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。
    4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.4/8.1/7.7x，对应H股PE分别为5.4/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    渤中26-6油田开发项目（一期）投产，2025年实现高峰产量22300桶/天，全生命周期埋存二氧化碳约150万吨
    渤中26-6油田位于渤海中部海域，是全球最大变质岩潜山油田，累计探明油气地质储量超过2亿立方米，得益于工程标准化成果应用，该油田从发现到投产仅用三年时间。渤中26-6油田开发项目（一期）平均水深约20米，主要生产设施为新建1座中心处理平台和1座无人井口平台，计划投产33口开发井，包括22口生产井，10口注气井，1口水源井，预计2025年将实现高峰产量约22300桶油当量/天，油品性质为轻质原油。作为公司渤海区域二氧化碳捕集利用示范工程项目之一，该项目采用先进的工艺技术捕捉分离原油开采伴生的二氧化碳，并回注地层驱油，同时实现增产与减排，预计全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    巴西Buzios7项目安全投产，原油产能达到22.5万桶/天，公司持有7.34%权益
    Buzios油田位于巴西东南海域桑托斯盆地，作业水深1900-2200米，是世界最大的深水盐下油田，Buzios油田原油产量将于2025年下半年达到100万桶/天。Buzios7项目是该油田第6个投产项目，采用浮式生产储卸油装置（FPSO）+水下生产系统的开发方式，项目部署15口开发井，包括7口生产井、6口水气交替注入井、1口转注井和1口注气井。Buzios7项目所用FPSO是世界最大的FPSO之一，设计原油产能为22.5万桶/天，天然气处理能力为1200万方/天，储油能力140万桶。公司全资子公司CNOOC PetroleumBrasil Ltda.持有Buzios油田一体化开发项目7.34%权益，作业者Petrobras持有88.99%权益。
    OPEC+考虑继续推迟石油增产计划，油价有望维持中高区间
    2024年12月第38届OPEC+召开部长级会议决定将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量将从2025年4月至2026年9月底，在18个月时间内逐步恢复。北京时间2025年2月17日晚，有消息人士称OPEC+考虑推迟4月份的石油增产计划。
    根据OPEC、IEA、EIA最新2月月报显示，OPEC、IEA、EIA预测2025年全球原油需求增量分别为145万桶/天、110万桶/天、137万桶/天，均值较2024年的111万桶/天增加20万桶/天。
    截至2月17日，布伦特原油期货价格收于75.22美元/桶，WTI原油期货价格收于71.37美元/桶，我们认为随着全球降息周期开启，全球经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC+继续维持减产力度，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.4/8.1/7.7x，对应H股PE分别为5.4/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

算力业务稳步发展，打造第二增长曲线

金开新能(600821)
    核心观点
    新能源上网电价市场化改革推进，新能源项目收益率有望维持合理水平。2025年2月9日，国家发改委、国家能源局印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》。《通知》主要内容：一是推动新能源上网电价全面由市场形成，新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；二是建立新能源可持续发展价格结算机制，纳入机制的新能源电价水平（简称机制电价）、电量规模、执行期限等由省级价格主管部门会同省级能源主管部门、电力运行主管部门等明确，对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，结算费用纳入当地系统运行费用，系统运行费用由工商业用户承担。此外，《通知》坚持分类施策，区分存量项目和增量项目，保持存量项目政策衔接，稳定增量项目收益预期。《通知》在推动新能源全面参与市场的同时，建立新能源可持续发展价格结算机制，对纳入机制的电量，当市场交易价格低于机制电价时给予差价补偿，高于机制电价时扣除差价，差价结算方式让新能源发电企业有合理稳定的预期，促进新能源发电行业稳健发展。
    公司装机容量、发电量不断增长，目前装机以光伏为主。截至2024年9月，公司累计投产装机容量4976MW，其中风电、光伏装机容量分别为1390、3459MW，装机占比分别为27.9%、69.5%；2024年前三季度，公司新增装机容量496MW，其中风电、光伏分别新增装机133、363MW。发电量方面，2024年前三季度，公司累计发电量为61.79亿千瓦时，同比增长12.31%，其中风电发电量27.69亿千瓦时，同比增长13.11%，占公司总发电量的比例为44.8%；光伏发电量为33.61亿千瓦时，同比增长11.14%，占公司总发电量的比例为54.4%。
    金开新能公司全资子公司金开新能伊吾数字科技有限公司（简称“金开伊吾”）与无问芯穹（北京）智能科技有限公司（简称“无问芯穹”）于2025年1月27日签署了《人工智能算力技术服务合同》，根据合同，公司全资子公司金开伊吾将向无问芯穹公司提供智算算力及其配套带宽资源、存储资源、安全资源以及IT运维服务，分二期交付。一期合同租赁总金额为6912万元（含税），服务期限为12个月。
    公司在新能源与智算中心一体化领域的首次项目落地，后续有望持续推广，逐步将算力打造为公司第二增长曲线。本次合同的签署标志着公司在新能源与智算中心一体化项目领域迈出了坚实的一步，本次合作是公司“算力+电力”融合发展模式的重要实践，将对公司未来经营业绩产生促进作用，预计可为公司贡献年算力租赁含税收入6912万元。同时，公司通过在新疆落地智算中心，有助于公司在新疆区域获取新能源发电指标，实现装机容量进一步增长，业绩未来有望稳健增长。
    公司重视投资者利益，秉承长期现金分红的原则，形成常态化现金分红机制，2024年上半年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），拟派发现金红利1.97亿元（含税），占公司2024年上半年度归母净利润的40.38%。公司股东金开企管拟增持股份金额2-4亿元，截至2025年1月6日，金开企管累计增持公司股份3432.01万股，占公司总股本的1.72%，累计增持金额1.96亿元。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.5/9.4/10.5亿元（原预测值为9.7/12.0/14.2亿元），同比增长5.6%/10.8%/11.9%；EPS分别为0.42/0.47/0.53元，当前股价对应PE为13.1/11.8/10.6X。维持“优于大市”评级。
    风险提示：电价下调；政策变化风险；绿电消纳水平下降；新能源项目建设投运不及预期；算力业务发展不及预期。

改革成果夯实，实现保费“开门红”

新华保险(601336)
    事项：
    2月13日，新华保险发布公告称于2025年1月1日至2025年1月31日期间累计原保险保费收入为人民币3,944,898万元，同比增长32%。公司各渠道业务达成良好，绩优人力持续增长，业务规模显著提升，公司改革创新、高质量发展的成效日益显现。
    国信非银观点：公司持续推动各渠道及产品端的一系列改革措施，受益于缴费期限、产品结构、渠道质态的持续调整，公司2025年“开门红”期间保费收入同比大幅提升。在此背景下，预计公司价值率将得到显著优化，持续看好公司一季度业绩的持续改善。受益于2024年资本市场的反弹及业务质态的持续改善，公司投资收益及业绩贡献显著提升，基于公司业绩预告指引，我们上调盈利预测，预计公司2024年至2026年EPS为7.97/8.21/8.89元/股（原为6.31/7.26/8.07元/股），当前股价对应P/EV为0.54/0.49/0.45倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    2023年以来，监管持续引导行业下调预定利率，在产品结构转型背景下，带动储蓄型保险快速放量，叠加“炒停售”等行为，引发市场对于2025年“开门红”需求透支的担忧。随着长端利率的快速下移及资本市场的震荡，险企资产端收益承压，为更好的实现资产负债匹配管理，自2023年以来监管引导行业进入新的预定利率下调周期。在此背景下，险企加大对定价利率更为敏感的储蓄型保险的销售力度，短期“炒停售”带动行业实现保费收入的脉冲式增长。2025年“开门红”期间，险企在加大产品创新的同时推动组合型产品策略，通过附加险形式拓宽保险保障范围，从而满足被保险人多重保险需求。例如增额终身寿险附加万能险、年金险附加重疾险、年金险附加分红险等组合，通过产品多样化设计降低客户对于单一产品的依赖度。我们预计相应产品策略将持续带动“开门红”期间保费收入。
    优化保险产品结构，提高渠道价值贡献
    新华保险持续优化产品结构，增加价值贡献及产品竞争力。在储蓄型保险市场竞争加剧及市场需求透支背景下，公司不断优化产品结构，力争实现差异化竞争。2024年下半年，新华保险推出年金加重疾的双重保障产品，旨在提供基础保障和年金领取功能，提升市场竞争力。此外，目前传统险中增额终身寿的占比较高，公司陆续推出分红型和万能型产品，并根据市场反应进行产品结构优化。在利率下调和权益市场稳定的情况下，分红和万能型产品的收益有望高于传统险，有利于公司价值率的持续提升。
    公司于个险渠道推出“XIN一代”队伍建设方案，聚焦高质量队伍建设，通过代理人培训和双导师制度提高代理人收入和产能。此外，公司推出了新华尊、新华安等高端客户服务品牌，以提升客户服务频率和质量。截至2024年中期，公司个险渠道的绩优率和代理人留存率有所提升，队伍质量改善明显。个险代理人规模人力13.9万人，月均合格人力2.7万人，月均合格率(2)18.2%；月均绩优人力(1)1.85万人，同比基本持平，月均绩优率12.5%，同比提升2.3个百分点；月均万C人力0.47万人，同比增长19.0%，万C人力占比3.2%，同比提升1.0个百分点；月均人均综合产能1.04万元，同比增长28.3%。
    公司1月保费收入同比增长32%，实现“开门红”
    新华保险自2019年起实施“以短促期”策略，通过短期型产品投放以促进期交业务的发展。截至2024年中期，公司业务期交化改革成果显著，原保险保费收入988.32亿元，长期险首年保费收入185.90亿元，其中十年期及以上期交保费收入20.42亿元，同比增长16.3%。在此背景之下，公司保费收入水平持续改善，截至2025年1月末，公司实现原保险保费收入394.49亿元，同比增长31.98%，1月保费规模及增速均创2021年以来新高。2021年至2024年1月保费增速分别为+12.8%/+3.6%/-1.9%/-15%。
    投资建议
    公司持续推动各渠道及产品端的一系列改革措施，受益于缴费期限、产品结构、渠道质态的持续调整，公司2025年“开门红”期间保费收入同比大幅提升。在此背景下，预计公司价值率将得到显著优化，持续看好公司一季度业绩的持续改善。受益于2024年资本市场的反弹及业务质态的持续改善，公司投资收益及业绩贡献显著提升，基于公司业绩预告指引，我们上调盈利预测，预计公司2024年至2026年EPS为7.97/8.21/8.89元/股（原为6.31/7.26/8.07元/股），当前股价对应P/EV为0.54/0.49/0.45倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    投资收益下行；“开门红”数据不及预期；市场需求疲软等。

白电龙头系列：详拆C端海内外及B端未来展望

美的集团(000333)
    核心观点
    美的集团：持续变革成就全球家电龙头。公司是全球规模最大的家电企业，业务涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电及小家电等C端产品和机器人与自动化、新能源及工业技术等B端工商业解决方案。公司2010-2023年营收复合增长10%至3737亿，其中外销占比40%；归母净利润复合增长18%至337亿。
    C端家电内销：张弛有序，稳步扩张。2019年以来我国家电规模进入9000亿的平台期，但对比海外来看，我国家电规模至少存在30%-100%的增长潜力。同时，家电龙头的内销收入屡创新高，近5年集中度呈现出加速提升的趋势。分品类看，家用空调2023年销额已接近2500亿，规模在波动中不断增长。但目前我国尚有31%的城市房间、73%的农村房间未安装空调，保有量存在进一步提升空间。冰洗虽然进入存量更新时代，但结构拉动下，价格上涨稳健。小家电由于需求可选属性，近年来规模有所回落，但政策加力下弹性可期。家电内销仍有空间。美的集团切入家电行业40余年，通过多轮的扩张和变革调整，规模持续壮大，构建起领先的竞争优势，内部治理架构和激励机制完善，形成覆盖全国的渠道网络和高效大规模的生产制造及研发体系。我们将公司内销业务拆分测算，预计未来10年美的家电内销收入有望保持复合5%的稳健增长，C端内销仍是一个长久期、稳增长、长坡厚雪的现金牛业务。
    C端家电外销：加速海外布局，品牌出海空间大。2023年全球家电市场规模达到37557亿元，2017-2023年复合增速达到3.5%，其中北美/欧洲/中国/其他国家及地区复合增速分别为4.1%/4.7%/1.6%/3.7%，海外家电市场的量价增长动能普遍较好。目前全球白电渗透率尚未达到饱和，东南亚、南亚、拉美、中东非等新兴市场存在较大提升空间，家用空调及冰箱在过去6年的复合增速也快于其他品类。全球家电市场格局分散，以营收/全球家电规模计算，美的份额位居全球第一，达到6.6%，其中内销为16.5%，外销为3.6%，海外自有品牌份额预计为1.5%。当前公司正强化海外自有品牌发展，海外已建成研发中心17个、生产制造基地22个、渠道网点数量超10万个，数量均超国内，有望为海外OBM业务发展提供强大支撑。我们将公司的海外收入分地区和代工及OBM拆分测算，预计公司中期外销/外销OBM收入展望存在45%/90%的增长空间，远期外销/外销OBM展望存在132%/284%的增长空间。
    2B业务：行业空间广阔，进而有为。公司B端各板块均具备广阔的行业空间，2023年新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化全球行业空间为8113/18544/1421亿元，且未来具备较大的成长潜力。2023年公司B端收入978亿，营收占比达到26%，但在行业中市占率普遍处于中低个位数。我们将公司B端各业务拆分测算，在假设行业稳步成长、公司市占率小幅提升下，预计公司B端收入中期存在81%的增长空间，远期展望存在174%的增长潜力。
    美的发展展望：海外OBM+2B业务引领增长。美的在多元化发展中，形成全球领先的经验和能力：内部构建起先进的治理和激励机制，管理层具备前瞻的战略布局和对外部环境的快速应变，各事业部的执行力和经营活力充足，并搭建起多级研发体系、集成供应链管理体系和覆盖全球的渠道网络，智能生产工厂遍布全球。相信公司在家电内外销及2B业务上均有望实现持续发展，综合文中测算，我们预计公司中远期收入展望存在50%-115%的潜力空间，其中海外OBM和2B业务均存在翻倍增长的可能，是公司未来增长的主引擎。
    盈利预测与估值：公司内外竞争优势领先，海外OBM和2B业务有望为公司增长提供持续的动能。预计公司2024-2026年归母净利润为385.6/424.1/466.4亿元（+14.3%/+10.0%/+10.0%）。通过多角度估值，预计合理估值81.82-93.25元，较目前股价有11%-26%溢价，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、海外业务运营风险、家电市场需求不及预期、商誉减值风险。

全球天然橡胶产业龙头，有望受益行业景气上行

海南橡胶(601118)
    核心观点
    公司是全球天然橡胶产业龙头。公司以销售天然橡胶种植加工贸易作为核心业务，旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、20号标胶等主要品类且正向特种胶、橡胶深加工等领域拓展。在种植端，海南橡胶肩负我国天然橡胶垦殖和战略物资保障重任，目前公司于海南的在管胶园面积已达300万亩以上，年产量在10万吨以上。在贸易端，公司2023年橡胶贸易量已达380万吨（含受托管理的KM公司和ART公司），约占全球消费量25%，终端已实现对全球主要轮胎厂商覆盖，在全球天然橡胶市场拥有较强的行业影响力和市场竞争力。
    行业景气判断：长期上行趋势明确，产区机会成本支撑上方空间。从基本面来看，短期供需矛盾演绎的激烈程度虽难抵上一轮上涨周期（2009-2011年），但未来供给的长期调减和需求的稳定增长趋势是明确的，天然橡胶价格中枢有望在供需差不断扩大过程中逐年抬升；从估值来看，考虑到2010年以来的通胀因素以及替代产业机会成本支撑，我们预计本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更高。
    公司盈利弹性：管理优化与技术突破并进，未来有望充分受益景气上行。（1）种植端：自产胶是公司主要的盈利弹性来源，目前公司在管天然橡胶种植园面积接近400万亩（其中海南为333万亩），年干胶产能超过20万吨。成本方面，受并表HAC以及非洲胶园产能爬坡影响，目前公司单吨干胶完全成本偏高，但未来依靠割胶管理优化以及智能割胶机推广，成本下降潜力较大。后续随天然橡胶景气上行，公司自产胶盈利有望持续修复。（2）贸易端：公司作为全球最大的天然橡胶贸易商之一，截至2024Q3末存货规模接近60亿元，后续若天然橡胶价格出现持续上涨行情，公司贸易库存升值有望持续贡献利润增厚，改善贸易端盈利表现。（3）副业增厚：公司正积极尝试利用自有胶园的林下空间拓展林下经济模式，并将当地部分弃割、低产胶园用作非胶作物种植，未来在非胶产品或额外租金带动下，公司自有胶园的单亩收益有望持续增厚。
    盈利预测与估值：公司掌握核心种植资源，成本存在优化空间，未来随天然橡胶行情上行，盈利有望持续改善。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.2/2.0/4.4亿元（yoy-61.1%/+75.5%/+114.4%），EPS分别为0.03/0.05/0.10元。通过多角度估值，预计公司合理估值6.1-6.3元，相对目前股价溢价空间约为15-20%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成一定亏损的风险。