2024年报点评：下半年国内外收入加速增长，四季度盈利受业务整合等扰动

海尔智家(600690)
    核心观点
    四季度收入加速增长，盈利有所波动。公司2024年收入2859.8亿/+4.3%，归母净利润187.4亿/+12.9%，扣非178亿/+12.5%。其中Q4收入732.4亿/+9.9%，归母35.9亿/+4.0%，扣非31.2亿/+0.5%。公司拟每10股派发现金股利9.65元，对应3月27日收盘价股息率为3.4%；现金股利分配率为48%，考虑到回购，则合计分红率为51%。Q4在以旧换新政策的拉动下，公司内销收入增长超双位数，海外营收同样有所回暖，带动Q4营收加速增长；盈利则受到汇兑损失、收购开利商用制冷、利息支出增加等影响而小幅波动。
    下半年内外销收入均实现加速增长，新兴区域表现亮眼。公司2024年国内收入1422亿/+3.2%，H1/H2分别+2.3%/+3.9%；海外收入增长5.4%至1438亿，H1/H2分别+3.7%/+7.2%。海外新兴市场增长较快，美洲收入795亿/-0.3%，欧洲收入321亿/+12.4%，南亚收入115亿/+21.1%，澳洲收入66亿/+8.1%，东南亚收入66亿/+14.8%，中东非收入27亿/+38.2%，日本收入34亿/-6.5%。开利商用制冷从Q4开始并表，预计对欧洲收入增长有所拉动。
    各产品增长稳健，空调表现较好。2024年公司空调收入491亿/+7.4%，冰箱收入832亿/+2.0%，洗衣机收入630亿/+2.9%，厨电收入411亿/-1.2%，水家电收入158亿/+4.9%，渠道部品及渠道综合服务收入324亿/+16.1%。
    持续优化成本及费率，盈利进一步提升。同口径下，公司2024年毛利率提升0.3pct至27.8%，国内通过数字化产销变革及产品升级、海外通过高端战略及全球供应链协同，内外销毛利率均有提升。公司管理/研发/销售费用率分别-0.1/-0.0/-0.2pct至4.2%/3.8%/11.7%，受海外加息影响，公司利息支出增加，财务费用率+0.2pct至0.3%。公司全年经营利润202.3亿，同比增长15.8%；归母净利率同比+0.5pct至6.6%。Q4公司将保证类质保费用从“销售费用”计入“营业成本”，以毛利率-销售&研发&管理费用率作为营业利润率计算，Q4同比仅有0.2pct的下降，预计与开利商用制冷并表有关。
    Q4合同负债大幅增长，以旧换新政策成效可期。Q4国补政策带动内销快速回暖，公司Q4内销收入增长超10%、卡萨帝增长超30%；合同负债余额达108.5亿，同/环比分别+40.4%/+207.8%。统计局数据显示，1-2月我国家电限额以上零售额同比增长10.9%，以旧换新政策有望带动公司内销延续较快增长。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到开利商用制冷前期整合对盈利的影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母利润212/234/257亿（前值214/240/-亿），同比+13%/10%/10%；EPS=2.26/2.49/2.74元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：消费电池销量持续提升，动储电池业务同比减亏

珠海冠宇(688772)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润4.30亿元，同比+25%。公司2024年实现营收115.41亿元，同比+1%；实现归母净利润4.30亿元，同比+25%。公司2024年毛利率为25.69%、同比+0.52pct；净利率为2.49%、同比+0.77pct。公司2024Q4实现营收30.24亿元，同比+4%、环比-5%；实现归母净利润1.62亿元，同比+197%，环比-2%。公司2024Q4毛利率为25.27%，同比-1.15pct，环比-3.01pct;净利率为4.29%，同比+4.17pct，环比+0.05pct。
    公司消费电池销量稳步增长，全球领先地位稳固。公司2024年消费电池收入为102.65亿元、同比-2%；其中笔电类电池收入63.44亿元、同比-4%；手机类电池收入32.51亿元、同比-5%；其他消费类电池营收6.71亿元、同比+52%。公司2024年消费电池出货量3.81亿只，同比+16%；其中我们估计2024Q4消费电池销量超1亿只、环比微降。根据Techno Systems Research数据，2024年公司笔记本电脑电池出货量全球第一、平板电脑电池出货量全球第二、手机电池出货量全球前五；全球领先地位稳固。
    公司消费电池盈利能力稳中向好。2024年公司消费电池毛利率28.68%，同比+1.09pct；我们估计2024Q4公司消费电池毛利率约为28%-29%，环比略降，主要系受到12月出口退税率调整、稼动率环比回落等因素影响。展望2025年，公司出货量增加带动稼动率提升，消费电池盈利能力有望维持较高水平。公司动储电池聚焦高倍率场景，营收实现快速增长。2024年公司动储类电池营收为9.17亿元，同比+68%；毛利率为-4.16%，同比+10.89pct。2024年公司动储电池业务子公司浙江冠宇实现净利润-5.38亿元，同比减亏0.9亿元。公司聚焦汽车低压锂电池和无人机电池业务，同时持续探索高倍率软包电池的其他应用场景。汽车低压电池方面，公司2024年出货约90万套，并先后获得上汽、智己、GM、捷豹路虎、理想、广汽、蔚来等头部车企定点。无人机电池方面，公司与大疆深入合作，销量稳步提升。同时，公司积极与头部物流企业推进物流无人机产品开发，并积极与EVTOL企业进行合作对接。
    风险提示：需求不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为8.46/12.86/17.02亿元，同比+97%/+52%/+32%，EPS分别为0.75/1.14/1.51元，动态PE为22/14/11倍。

年报点评：成本优势抵御行业下行风险，4万吨项目稳步推进

盐湖股份(000792)
    核心观点
    公司发布年报：全年实现营收151.34亿元，同比-29.86%；实现归母净利润46.63亿元，同比-41.07%；实现扣非归母净利润44.01亿元，同比-49.56%；实现经营活动产生的现金流量净额78.19亿元，同比-35.40%。
    氯化钾：2024年，公司氯化钾产量为496万吨，销量为467.28万吨，其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为112.35/113.16/124.49/146.00万吨，Q4环比+17.28%，24Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为76.43/147.24/92.89/150.72万吨，Q4环比+62.26%。2024年，公司氯化钾销售均价为2732.16元/吨(含税)，同比-3.97%，销售成本为1169.57元/吨，同比-7.95%。
    碳酸锂：2024年，公司碳酸锂产量为4万吨，同比+10.92%，销量为4.16万吨，同比+10.51%，其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为0.87/1.02/1.20/0.91万吨，Q4环比-24.17%，24Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为0.99/1.03/0.81/1.33万吨，Q4环比+64.20%。2024年，公司碳酸锂销售均价为8.36万元/吨(含税)，同比-56.26%，销售成本为3.65万元/吨，同比-21.69%。公司在产4万吨产能计划2025年生产碳酸锂4.3万吨。
    4万吨锂盐项目稳步推进：公司于2022年新规划4万吨/年基础锂盐产能，初步投资概算为70.98亿元。公司秉持着高效利用资源、精细管理项目的原则，通过一系列创新举措实现了项目总投资的显著优化，总投资优化率约14.58%。项目建设顺利推进，全场38个单体建筑中，37个已完成基础分部工程，36个已完成主体结构封顶，目前正进入围护结构(彩板)、砌体施工以及地坪施工阶段，土建施工形象进度已达78%；安装工程已陆续展开，现阶段主要是进行设备就位和管道安装工作，其中吸附提锂装置已开始电仪安装工作，安装施工形象进度已达32%。整体项目形象进度完成55%。
    风险提示：钾肥和锂盐价格上涨不达预期；碳酸锂扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为157.82/169.33/181.90(原预测154.03/171.51/-)亿元，同比增速4.3%/7.3%/7.4%；归母净利润分别为53.52/58.00/63.25(原预测56.02/62.52/-)亿元，同比增速14.8%/8.4%/9.1%；摊薄EPS为1.01/1.10/1.20元，当前股价对应PE为16/15/14X。考虑到公司依托于察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先的地位，尤其是公司未来在盐湖提锂领域的产能将有望实现快速扩张，有望保持较强的成本优势，对于加强国内锂资源自主可控有重要意义，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：四季度经营平稳，提升分红回馈股东，积极布局IP业务

晨光股份(603899)
    核心观点
    四季度收入小幅下滑，提升现金分红回馈股东。公司2024年实现收入242.3亿/+3.8%，归母净利润14.0亿/-8.6%，扣非归母净利润12.3亿/-11.8%，扣除科力普股份支付费用影响后全年归母净利润14.5亿/-2.8%。其中Q4实现收入71.1亿/-5.0%，归母净利润3.7亿/-13.5%，扣非归母净利润3.1亿/-23.9%。2024年公司拟每股派发现金红利1.0元，现金股利分配率为65.6%/+17.2pct，若考虑回购，合计分红率为72.9%/+22.1pct。
    传统主业稳健，线上与海外增长亮眼。2024年传统核心业务收入93.3亿/+2.1%，产品端减量提质、提升单款上柜率，渠道端持续推进线下、直供、线上与海外等全位布局，2024年线上收入11.4亿/+33%、海外收入10.4亿/+21%。分品类看，2024年书写工具、学生文具与办公文具收入同比+6.9%/+0.1%/+1.7%，2024Q4同比-2.0%/-1.2%/-3.9%。公司积极以IP赋能文创，开发“谷子加文具”一盘货，潮玩品牌奇只好玩快速成长。
    办公直销业务稳步增长。2024年科力普实现收入138.3亿/+3.9%，其中2024Q4收入46.7亿/-6.3%；科力普股份支付费用7556万影响盈利，全年净利润3.2亿/-19.8%，净利率2.3%/-0.7pct。MRO已在国家电投、三峡集团等拓展业务边际，办公直销其他央企和政府客户持续拓展。
    零售大店经营稳健，积极布局IP类业务。2024年晨光生活馆实现收入14.8亿/+10.8%，其中九木收入14.1亿/+13.4%，通过强化零售能力、会员运营与IP类产品拓展仍实现稳健增长，零售大店的二次元、谷子及周边衍生等IP类产品与自有品牌销售占比提升。门店方面，截至2024年末，公司在全国共拥有779家零售大店，其中九木741家/+123家、晨光生活馆38家/-3家；盈利方面，受大环境影响2024年生活馆亏损1629万。
    Q4毛利率修复，费率有所提升。2024年毛利率18.9%/+0.04pct，净利率5.8%/-0.8pct；其中2024Q4毛利率16.8%/+1.2pct，净利率5.4%/-0.9pct，Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+0.6pct/+1.4pct/+0.2pct/-0.01pct至6.3%/3.6%/0.7%/-0.2%，其中管理费率提升主要系股份支付费用增加。2024年资产负债项和营运效率整体保持平稳，经营性净现金流保持健康水平。
    风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，双减政策影响。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店一体两翼布局深化。考虑到外部环境压力与文具消费偏弱，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为15.7/17.7/19.5亿（前值17.3/19.2/-亿），同比+12.6%/12.3%/10.7%，摊薄EPS=1.7/1.9/2.1元，当前股价对应PE=18.0/16.1/14.5x，维持“优于大市”评级。

全产业链垂直整合，“消费电子+智能汽车+人形机器人”多轮驱动

蓝思科技(300433)
    核心观点
    2024年营收、归母净利润同比增长，加大研发投入。公司发布2024年年报，2024年营收698.97亿元（YoY+28.27%)，归母净利润36.24亿元（YoY+19.94%），4Q24营收236.69亿元（YoY+14.44%，QoQ+36.33%），归母净利润12.53亿元（YoY-8.67%，QoQ-17.01%）。2024年公司研发投入加大，针对折叠屏手机、人形机器人、AI眼镜、智能汽车、智慧零售、TGV通孔玻璃基板等领域开展了前沿研发，提前储备核心新技术，2024年公司研发费用27.85亿元，同比增长20.21%。
    产业链垂直整合一体化，组装业务快速增长。2024年智能手机与电脑业务营收同比增长28.6%，组装为主的湘潭蓝思营业收入同比增长97.4%，组装业务带动公司更多自有上游外观件、结构件及功能模组导入。消费电子方面，AI手机带动换机需求；折叠屏手机带动屏幕数量增长，采用超薄柔性玻璃UTG等新材料带动单台产品价值量增长。公司具备快速量产折叠屏手机相关结构件及模组的能力，折叠机市场增长公司有望受益。
    2024年智能汽车与座舱类业务同比增长19%。2024年公司智能汽车与座舱类营收59.35亿元（YoY+18.7%)。公司已有超过30家智能汽车客户，拥有全产业链垂直整合能力和全球化供应链布局，其中中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱、充电桩、座舱装饰件、无线充电模组等产品保持较快增长，超薄夹胶玻璃取得突破，进入批量生产阶段，单车价值量将迎来提升。
    新兴领域产业化加速，布局人形机器人、AI眼镜等产品。公司已向智元批量交付人形机器人产品，深度参与灵犀X1机器人的关节模组、DCU控制器、Omnipicker等核心部件的生产组装与测试控制。公司基于在新材料研发、结构件制造、触控与指纹模组、显示模组以及精密组装与数据测试方面具有的优势，为机器人产业提供从设计到量产的一站式垂直整合服务。AI眼镜方面公司与灵伴科技达成深度战略合作，作为Rokid AI眼镜全系产品的整机组装合作伙伴，从镜架、镜片、功能模组到全自动组装实现全链条覆盖，加速产品规模化交付。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为51.46/64.33/73.43亿元（前值2025-2026年为51.43/63.64亿元），同比增速分别为42.0%/25.0%/14.1%，对应PE为24.8/19.8/17.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；汇率波动风险；客户集中的风险。

外贸油运需求疲软导致业绩承压，2025油散有望共振向上

招商轮船(601872)
    核心观点
    招商轮船发布2024年年报，全年业绩表现偏弱。招商轮船全年实现营收257.99亿元，同比-0.32%;实现归母净利润51.07亿元，同比+5.59%。分板块来看，2024年油轮/散货船/集装箱船/滚装船运输业务分别实现净利润26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比-14.52%/+72.24%/+50.55%/+26.58%。
    回顾2024年，油运供需双弱、散运筑底回升、集运受红海拉动明显，多元化业务布局带动公司利润提升。全年来看，原油运输是招商轮船2024年业绩的主要拖累项，其背后的原因一方面是全球经济表现疲软导致OPEC+减产，原油运输需求下降；另一方面是2024H2俄油、伊朗油等低成本黑市油更受青睐，挤压了合规油的运输需求，结构化问题显著；散运受到中国散货进口增长和好望角绕行运距拉长两大因素的拉动，大型散货船收益明显提升，全年BDI均值1755点，同比上升27.30%；集运则受益于红海危机运价实现大涨。由于各个板块的周期节奏不同，招商轮船较其他业务单一的航运公司业绩波动更小，增长更为稳健。较高比例分红回购回馈股东。据公司2024年报所述，公司拟向股东每10股派发末期现金红利1.56元人民币（含税），共计现金股利约12.64亿元；叠加2024年中期分红计算，2024年度公司共计向股东分红20.79亿元，股利支付率达40.7%。此外，公司2024年11月起至3月末，向股东回购股份约5560.2万股，支付约3.62亿元，回购股份占公司总股本约0.68%，进一步加强了对股东的回馈力度。
    展望2025年，油运有望成为亮点。需求侧，一方面4月起OPEC+有望开始增产，全球原油海运需求有望随之回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗油的制裁，此前的黑市需求有望回归至合规市场需求。供给侧来看，在不考虑拆解的情况下，2025年原油轮供给增长率不足1%，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步开始退出市场，有望带来供需结构改善。当前全球油运船东具备较强信心，且经过新增供给断层期后，供给侧相对紧张，我们继续看好运价的潜在向上弹性。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。
    投资建议：
    由于需求侧的拉动情况目前尚不明朗，将2025-2026年盈利预测由61.5/65.8亿元下调至59.7/65.4亿元，并引入2027年盈利预测68.3亿元，对应PE估值为8.9/8.1/7.8倍，维持“优于大市”评级。

2024年业绩预计承压，大股东增持显示中线信心

海南机场(600515)
    事项：
    公司公告：海南机场发布公告，控股股东海南机场集团有限公司以大宗交易方式受让儋州临空等4家子公司重整受偿的海南机场股票合计41,792,448股，股票交易价格为3.69元/股，交易总价款为人民币154,214,133.12元。
    国信社服观点：
    1、解除历史遗留交叉持股问题，显示控股股东中线信心。本次交易后海南机场集团持有公司股份从24.51%提升至24.87%，有助于消除历史遗留的交叉持股情形，同时彰显控股股东对公司未来发展前景的信心。
    2、短期受地产去化节奏及海南免税贡献回落等影响业绩承压。公司业绩预告2024年归母净利润3.2-4.8亿元，同比下滑49.62%-66.41%；预计扣非净亏损2-4亿元，同比下滑142.80%-185.59%；非经常收益主要是资产处置与债务重组收益。机场主业平稳、地产项目结转节奏差异（2023高基数）和免税收益下滑，导致全年业绩承压
    3、继续聚焦主业发展，三亚机场三期扩容改造推进，中线有望受益海南自贸港建设。1、公司推进聚焦主业战略2024年预计机场管理业务收入占比超过40%；2025年1-2月公司核心运营的三亚凤凰机场旅客吞吐量同比增长9.95%，旺季趋势良好；其三期扩容工程预计有望2025年底完成，届时客流承载力将提升30%达到3000万人次2、海南正有序推进封关建设前期工作，公司拥有海南自贸港关键机场卡位和海口日月广场免税标杆商业资源等核心优势，中长线有望直接受益。3、此前公司修改公司章程，旨在解除上市公司因历史遗留问题导致的分红受限条款（分红条件从此前“公司未分配利润为正、当期可供分配利润为正”修改为“母公司未分配利润为正、最近一年净利润为正”），进一步完善公司分红机制。
    4、投资建议：考虑地产项目去化和结转节奏影响导致地产业务波动较大、海南免税短期承压表现、三亚机场2024-2025扩建中客流表现平稳等因素，我们核心调整2024-2026年公司地产收入假设为10.52/20.03/23.12亿元（较此前下修53%/23%/21%），免税及商业收入假设为2.01/2.25/2.52亿元（较此前下修28%/25%/24%），2024-2026年净利润至4.66/7.29/8.95亿元（此前2024-2026年为8.81/10.12/12.13亿元），对应动态PE为89/57/47x。作为海南自贸港建设的核心受益标的，伴随海南2025年底封关节奏逐步临近，公司在海南的机场、市区内核心物业等稀缺卡位未来中线有望享有一定确定性溢价，维持中线“优于大市”评级。
    4、风险提示：政策、自贸港建设不及预期，偿债风险，消费复苏不及预期，地产去化不及预期等。

定增充实资本，助力高质量发展

邮储银行(601658)
    事项：
    公司公告：邮储银行发布《向特定对象发行A股股票预案》，拟向财政部、中国移动集团和中国船舶集团发行A股股票205.70亿股，发行价格为6.32元/股，募集资金总额为人民币1300亿元，扣除相关发行费用后将全部用于补充核心一级资本。
    总体观点：我们认为邮储银行定增将充实公司资本，增强其服务实体经济的能力，并有助于保持其长期成
    长能力。考虑到定增尚未完成，我们不调整股本总数，但是根据年报以及最新的代理费率下调公告等调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润870/989/1114亿元（上次预测的2025-2026年值为910/946亿元），同比增速1.0/1.7/1.7%；全面摊薄EPS为0.82/0.83/0.85元；当前股价对应PE为6.4/6.2/6.1x，PB为0.58/0.55/0.52x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    邮储银行拟定增1300亿元用于补充核心一级资本
    邮储银行发布《向特定对象发行A股股票预案》，拟向财政部、中国移动集团和中国船舶集团发行A股股票205.70亿股，发行价格为6.32元/股，募集资金总额为人民币1300亿元，扣除相关发行费用后将全部用于补充核心一级资本。
    从发行对象来看，邮储银行此次定增中的1176亿元由财政部全额认购，中国移动集团认购79亿元，中国船舶集团认购46亿元。本次发行完成后，邮政集团持股比例将降至52.00%，但仍为公司控股股东和实际控制人，财政部将成为第二大股东，持股比例超过15%。
    从定增价格来看，本次定增价格为6.32元/股，按2024年末每股净资产计算相当于0.76xPB，高于公告发布日前5.20元/股的最新收盘价，定增价格较市场价溢价达22%。
    我们认为，此次定增引入财政部作为第二大股东，进一步提升邮储银行国有大行的行业地位，同时中国移动集团和中国船舶集团也参与定增，体现出多元化股东对公司长远发展的信心。此次定增的定价高于当前市场价格，显示出战略股东着眼邮储银行长期价值，彰显对邮储银行未来发展的信心。
    定增提升邮储银行支持实体经济能力，助力公司做好“五篇大文章”服务高质量发展
    此次定增将提升邮储银行核心一级资本充足率，提升公司支持实体经济能力。此次定增完成后，静态测算公司核心一级资本充足率将提升约1.5个百分点，从当前的9.56%提升至11.07%。公司近几年贷款余额保持较快增长，2024年末同比增长9.4%，资本实力增强有望维持公司信贷增长能力，更好地支持实体经济。
    近几年邮储银行立足禀赋优势，在“五篇大文章”方面做出了独特优势。围绕“打造服务乡村振兴主力军、
    普惠金融综合服务商”的目标，邮储银行着力打造普惠金融特色。通过科技金融事业部+特色支行和网点+旗舰店的方式打造多层次科技金融服务机构体系，服务经济高质量发展。加速业务技术深度融合，建设数字生态银行，担当绿色金融践行者，构建养老金融差异化优势等。
    邮储银行当前基本面基本稳定
    从邮储银行最新披露的业绩来看，其基本面保持稳定。（1）营收与净利润保持稳定。公司2024年实现营业收入3488亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润865亿元，同比增长0.2%。（2）资产规模增长稳健。2024年末总资产同比增长8.6%至17.1万亿元，规模增长保持稳健。（3）净息差降幅略有收窄。公司披露的2024年日均净息差1.87%，同比降低14bps，降幅较前三季度收窄。（4）资产质量仍然较为优异，风险抵补能力充足。公司2024年末不良率0.90%，较年初上升0.07个百分点；关注率0.95%，较年初上升0.28个百分点；逾期率1.19%，较年初上升0.28个百分点。公司披露的不良生成率为0.84%，同比基本稳定。年末拨备覆盖率286%，较年初下降62个百分点。整体来看，公司资产质量有所下行，但依然较为优异，风险抵补能力充分。
    邮储银行近期代理费率下调有望贡献增量利润
    邮储银行与邮政集团于2016年签署《委托代理协议》，明确了储蓄代理费率的主动调整情形，即邮储银行和邮政集团可以根据实际经营需求等因素对分档费率进行调整。邮储银行去年宣布2025年及以后年度将加强对主动调整机制的运用，进行定期评估，综合考虑市场利率变化、本行实际经营需求、储蓄代理费增长与本行营收增长的关系等，与邮政集团积极协商，适时启动主动调整工作。
    邮储银行近期发布了关联交易公告，将对2025年的代理费率进行下调。按照2024年数据静态测算，邮储银行的代理费综合费率将由1.08%下降至1.04%，成本收入比将下降约1个百分点，贡献税前利润增量3.7个百分点。
    长期来看，代理费率的主动调整有利于提升代理费定价的市场化程度，促进“自营+代理”模式长期健康发展，并为邮储银行业绩持续稳定增长带来增量贡献。
    投资建议
    我们认为邮储银行定增将充实公司资本，增强其服务实体经济的能力。考虑到定增尚未完成，我们不调整股本总数，但是根据年报以及最新的代理费率下调公告等调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润870/989/1114亿元（上次预测的2025-2026年值为910/946亿元），同比增速1.0/1.7/1.7%；全面摊薄EPS为0.82/0.83/0.85元；当前股价对应PE为6.4/6.2/6.1x，PB为0.58/0.55/0.52x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

积极调整产品结构，盈利能力稳健

中信特钢(000708)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降10%。2024年实现营收1092亿元（同比-4.2%），归母净利润51.3亿元（-10.4%），扣非归母净利润49.7亿元（-5.5%），经营性净现金流107.4亿元（+0.8%）。2024年公司钢材销量1889万吨，同比持平，其中出口220万吨，同比减少18万吨。公司年度利润分配预案：向全体股东派发现金股利25.6亿元（含税），占2024年归母净利润的49.95%。自2018年以来，公司已连续7年分红比例接近或超过50%，最近7年累计现金分红比例达到52.5%。
    分板块来看，重点品牌产品轴承钢销量同比增长6%，能源用钢销量创历史新高。下游行业分布，汽车行业营收占比同比增加0.2个百分点，轴承行业营收占比同比增加0.3个百分点。各子公司情况，2024年兴澄特钢净利润37.6亿元，同比下降4.8%，净利率8.7%，同比下降0.4个百分点；2024年大冶特钢净利润7.6亿元，同比下降21%，净利率2.7%，同比下降0.6个百分点；青岛特钢净利润7.8亿元，同比增长121%，净利率3.3%，同比增加1.8个百分点；天津钢管净利润6.8亿元，净利率3.2%。
    顶住行业周期波动，现金流强劲。近年来钢铁全行业面临下游需求恢复不振、钢材价格下跌、原料成本高企等挑战，行业整体效益处于近年来低位；行业总体过剩格局下，部分普钢企业向特钢转型，加剧特钢行业竞争，尤其是一般用途产品的同质化竞争。面对严峻局面，公司降本增效，根据下游需求变动灵活调整产品结构；另外保持较高比例研发开支，以保持产品升级迭代节奏，持续增强产品竞争力。从2024年经营情况来看公司顶住了行业周期波动，维持了强劲的现金流。同时公司积极谋划海外布局，明确了“资源+主业+分销”全产业链布局的国际化战略，遴选出重点项目进行推进并取得了积极进展。
    风险提示：钢材需求下滑，市场竞争加剧，原辅料价格抬升。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    预计2025-2027年收入1106/1120/1234亿元，归母净利润57.2/61.2/66.0亿元，同比增速11.5/7.0/7.9%；摊薄EPS分别为1.13/1.21/1.31元，当前股价对应PE分别为11.0/10.3/9.5x。公司作为特钢龙头企业，成长路径清晰，市场地位突出，经营业绩稳健，属于特钢行业稀缺标的，在行业整体承压的背景下，公司稳健经营体现弱周期属性。维持“优于大市”评级。

年报点评：锂价低迷拖累业绩，锂资源布局进入收获期

赣锋锂业(002460)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收189.06亿元，同比-42.66%；实现归母净利-20.74亿元，同比-141.93%。净利润大幅转亏，一方面是因为锂盐价格明显下降，另一方面是来自于所持Pilbara股价下跌所造成公允价值变动损失，公司2024年公允价值变动损失约14.89亿元，此外公司2024年末计提各项资产减值损失约4.79亿元。
    产销数据方面：2024年锂产品产量13.03万吨LCE，同比+24.94%，销量12.97万吨LCE，同比+27.41%，库存量约7765吨，同比+7.25%，虽然锂行业景气度下行，但公司锂产品产量仍快速增长。
    利润分配方面：拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税)，总计派发现金分红总额约3.03亿元。
    上游锂资源情况：①Mt Marion90万吨/年混合品位锂辉石精矿产能于2024年对其经营目标进行了调整优化，项目计划在未来通过选矿工艺升级及开发地下开采等方式，进一步降低其生产成本；②Cauchari盐湖一期年产4万吨碳酸锂项目爬坡进展顺利，2024年产量达到2.54万吨LCE，计划在2025年生产3.0-3.5万吨LCE；③Mariana盐湖一期年产2万吨氯化锂生产线于2025年2月正式投产；④Goulamina项目一期规划年产50.6万吨锂辉石精矿产能，目前已建成投产，2025年将逐步释放产能；⑤阿根廷PPG锂盐湖项目的建设工作还在前期准备过程当中；⑥江西横峰松树岗项目正在建设中，目前该项目的探转采手续已完成并获得采矿许可证；⑦内蒙古蒙金矿业加不斯锂钽矿项目一期60万吨/年采选工程完成建设并取得安全生产资质，预计2025年完成产能爬坡并逐步达产。
    中游锂盐深加工：截至目前公司已在国内形成约合15万吨LCE以上的锂盐产品生产能力，再加上阿根廷Cauchari锂盐湖4万吨LCE产能以及Mariana盐湖2万吨氯化锂产能，总产能已经达到20万吨LCE以上。
    风险提示：项目建设进度不达预期，锂盐产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为238.46/302.90/378.71(原预测238.00/302.86/-)亿元，同比增速分别为26.1%/27.0%/25.0%；归母净利润分别为19.57/32.06/42.24(原预测19.17/28.64/-)，同比增速分别为194.3%/63.8%/31.8%；摊薄EPS分别为0.97/1.59/2.09元，当前股价对应PE为35/21/16X。考虑到公司是全球最优质的锂业公司，目前已构建闭环锂生态系统，在全球范围内有众多优质锂资源布局，成长性非常值得期待，维持“优于大市”评级。

磷矿景气助力公司业绩增长，有机硅有望迎来盈利修复

兴发集团(600141)
    核心观点
    磷化工全产业链平稳运行，营收增长，毛/净利率回升。兴发集团于3月31日晚发布2024年年报，公司2024年实现营业收入283.96亿元，同比增长1.04%；归母净利润为16.01亿元，同比增长16.13%；公司毛利率为19.52%，同比上升3.30pcts；净利率为5.70%，同比上升0.72pcts。分业务来看，2024年，公司矿山采选业务实现营业收入35.57亿元，同比增长65.28%，毛利率74.28%，同比提升5.40pcts；特种化学品业务实现营业收入52.78亿元，同比增长4.97%，毛利率26.99%，同比下降3.30pcts；农药业务实现营业收入52.04亿元，同比增长21.50%，毛利率13.23%，同比下降17.78pcts；有机硅业务实现营业收入26.47亿元，同比增长23.48%，毛利率-3.77%，同比下降8.10pcts。公司的利润增长主要来自磷矿石、特种化学品等业务，而草甘膦等农药、有机硅、商贸物流等业务盈利水平承压。
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行，公司资源优势显著。受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响，近两年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显。据百川盈孚，截至2025年3月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已近3年，我们认为2025年磷矿石价格有望继续在高位运行。目前，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，目前公司有多个磷矿处于建设阶段，公司的磷矿资源丰富，为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    有机硅、草甘膦盈利水平有望迎来修复。2025年3月草甘膦行业反内卷现象的专题会议召开，截至2025年3月31日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为2.32万元/吨，3月以来价格逐渐企稳。随着行业反内卷工作的推进，草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善。2025年以来有机硅行业的扩产高峰期已过，行业挺价意愿较强，2025年2月以来有机硅DMC价格持续上涨，截至2025年3月31日，国内有机硅DMC参考价1.45万元/吨，较2月上旬1.28万元/吨的地点上涨1700元/吨，涨幅13.28%，公司今年的有机硅业务盈利水平有望实现修复。
    风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们调整公司2025/2026年盈利预测并
    新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.00/19.42/20.51亿元（2025/2026年原值为21.60/24.46亿元），同比增速12.4%/7.9%/5.6%；摊薄EPS为1.63/1.76/1.86元，当前股价对应PE为13.6/12.6/11.9x，维持“优于大市”评级。

生物质业务减值拖累业绩增长，业务结构转型推进

南网能源(003035)
    核心观点
    营业收入同比增长，归母净利润大幅下降。2024年，公司实现营业收入31.55亿元（+5.58%），归母净利润-0.58亿元（-118.71%），扣非归母净利润-1.05亿元（-134.40%）。公司营业收入增长主要系工业节能和建筑节能业务收入增长，2024年公司工业节能和建筑节能业务分别实现营业收入16.42、9.49亿元，分别同比增长11.70%、4.89%。公司归母净利润大幅下降主要受生物质综合资源利用业务等低效资产相关影响，因生物质发电项目可再生能源电价附加补助核查、对应收可再生能源补贴款计提减值准备，相应减少公司2024年归母净利润约2.10亿元；同时由于对生物质项目资产组确认资产减值损失并计提相应减值准备，相应减少公司2024年归母净利润约2.88亿元。
    业务结构转型推进，做大综合能源服务业绩规模。推动业务结构向“投资持有+高端服务”并重转变，重点投资新型业态的能源综合利用（如源网荷储一体化、交通能源系统、微能网）、多能协同高效利用的综合能源站项目(如冷热电联供、清洁供暖制冷系统等)以及节能降碳项目；拓展虚拟电厂、车网互动（V2G）、绿电绿证交易等综合能源增值服务，稳健提升优质资产项目保有量，做大综合能源服务业务营收和利润。
    节能降碳核心板块持续强化，开展有利于提高公司价值的并购重组。聚焦公共机构节能降碳改造、综合交通枢纽绿色能源系统、既有建筑节能绿色化改造、重点用能单位节能降碳管理等重点方向，深耕珠三角、长三角、京津冀等重点优势区域，开展标杆示范和框架性合作，推动节能业务规模化、集聚化、高端化、优势化发展。同时，围绕现有优势业务，基于新质生产力、战新产业和未来产业，寻求第二增长曲线、补链强链、提升关键技术水平等需求或目标实施内部整合和对外并购，发挥战略协同和创造长期价值。
    风险提示：分布式光伏项目装机不及预期；电价下降；生物质业务经营亏损风险；市场竞争加剧。
    投资建议：考虑到分布式光伏项目参与市场化交易将导致电价下降，下调盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为5.72/6.50/7.44亿元（2025-2026年原预测值为5.87/6.54亿元），EPS分别为0.15/0.17/0.20元，当前股价对应PE分别为28.0/24.6/21.5x。维持“优于大市”评级。

单四季度收入同比增长42%，汽车电子产品量价双升

华阳集团(002906)
    核心观点
    2024年公司营收101.6亿元，同比增长43%。公司2024年实现营收101.6亿元，同比增加42.3%，归母净利润6.5亿元，同比增加40.1%。公司2024Q4实现营收33.2亿元，同比增加41.7%，环比增加25.3%，归母净利润1.9亿元，同比增加11.6%，环比增加5.0%。1）汽车电子，公司屏显示、HUD、无线充电、车载摄像头、座舱域控、精密运动机构、数字声学、数字钥匙、电子后视镜等产品销售收入快速增长；2）精密压铸，公司应用于汽车智能化相关零部件、新能源汽车电驱系统零部件、光通讯模块及汽车高速高频连接器相关零部件收入同比大幅增长。
    2024Q4净利率环比-1.1pct，四费率稳中有降。2024Q4公司毛利率19.0%，同比-1.6pct，净利率5.7%，同比-1.5pct，环比-1.1pct。2024Q4公司四费率为10.3%，同比-0.5pct，环比-2.3pct
    华阳与华为、小米深度合作，问界M5、M7、小米SU7Ultra搭载华阳座舱产品。华阳为M5、M7提供HUD、液晶仪表、无线充电及NFC钥匙模块等。此外，公司为SU7Ultra配套翻转式仪表屏、50W大功率无线充电产品，
    聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品维度，2024年公司HUD产品出货量突破100万套，率先实现5.1寸SR-HUD量产，推出3DAR-HUD、VPD产品（预计2025年量产）；2024年公司座舱域控产品出货量超30万套，已推出基于高通8255芯片的舱泊一体域控和基于高通8775芯片的舱驾一体域控，预研中央计算单元产品。客户维度，前五大客户分布均衡，2024年，吉利、奇瑞、赛力斯、北汽等客户营收大幅增长；蔚来、理想、小鹏、小米、Stellantis等客户快速放量。新突破大众汽车集团、上汽奥迪客户，多类产品获得Stellantis集团、小鹏、理想、小米、蔚来、零跑、现代-起亚、长安马自达、长安福特等众多新项目。2）精密压铸：公司精密压铸业务中新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块及汽车高速高频连接器等零部件项目订单额大幅增加。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司在手订单充沛，我们上调收入预测，预计25/26/27年营收125.2/154.3/190.3亿（原25/26年营收预计121.2/153.4亿），考虑到产品结构变化的影响，我们下调利润预测，预计25/26/27年净利润为8.8/11.8/15.3亿（原25/26年净利润预计9.2/11.8亿），维持优于大市评级。

2024年报点评：前期引种下滑影响销量，归母净利润同比-7%

益生股份(002458)
    核心观点
    鸡苗销量减少，归母净利润有所回落。公司2024年实现营业收入31.36亿元，同比-2.76%；实现归母净利润5.04亿元，同比-6.84%，主要原因系公司鸡苗销量有所下降且销售均价小幅回落。分季度来看，公司Q4实现营业收入9.82亿元，环比+26.26%，同比+73.41%，实现归母净利润2.03亿元，环比+72.88%，同比+242.33%，主要原因系Q4公司鸡苗销售价格同环比上涨明显。
    鸡业务：销量下滑但成本改善，盈利小幅减少。收入方面，受2022年5月以来祖代白羽肉鸡进口量减少影响，公司2024白羽肉鸡苗销量同比-9.27%至5.86亿羽，但白羽肉鸡苗销售均价基本持平去年，同比-0.49%，最终带动公司鸡业务整体收入同比-9.50%至26.97亿元。盈利方面，受益降本增效措施及饲料成本下降影响，公司生产成本稳步下降，公司鸡业务2024毛利率同比+0.28pct至33.54%，毛利同比-8.73%至9.05亿元。
    猪业务：产能逐步释放，短期盈利有所承压。收入方面，随着公司种猪场的投入使用，公司二元种猪已开始上市销售，2024销售种猪数量同比+806%至3万头左右，进而带动猪业务收入同比+320%至2.24亿元。盈利方面，受制于行业补栏情绪偏弱，下半年行情回落明显，2024整体毛利率同比-0.45pct至3.08%，毛利同比+266.45%至688.13万元。
    2025年白鸡消费有望改善，看好行业景气修复。供给方面，截至2025年2月23日，国内祖代种鸡总存栏为202万套，同比+7.02%，其中在产祖代种鸡存栏为127万套，同比+10.09%，今年供给侧预计向上恢复但受品种结构变化影响预计实际增量有所打折。需求方面，年内行业有望受益内需刺激政策及宏观景气改善。综合来看，当前白羽肉鸡及鸡苗价格景气具备修复空间，头部白鸡企业2025年仍有望保持较好盈利。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情；粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：考虑到年内白鸡供给或有所恢复，下调公司2025归母净利润预测至7.2亿元（原为9.0亿元），维持2026年归母净利润预测为8.1亿元，预测2027年归母净利润为8.7亿元，对应2025-2027年每股收益为0.7/0.7/0.8元。公司作为国内白羽肉鸡种苗龙头，中长期有望依靠品种优势享有超额收益并受益白羽肉鸡板块景气修复，维持“优于大市”评级。

全年归母净利破百亿，看好盈利能力继续提升的潜力

顺丰控股(002352)
    核心观点
    2024年四季度公司业绩表现亮眼。2024年全年营收2844.2亿元（同比+10.1%），归母净利润101.7亿元（同比+23.5%），扣非归母净利润91.5亿元（同比+28.2%）；2024年四季度单季营收775.6亿元（同比+11.8%），归母净利润25.5亿元（同比+29.6%），扣非归母净利润24.0亿元（同比+51.3%）。
    时效快递收入增长稳健，公司盈利能力同比改善。1）收入方面，受宏观经济增长承压影响，2024年公司时效快递业务实现营业收入1222.1亿元，同比增长5.8%（2023年同比增速为9.2%）；经济快递、快运和供应链及国际三大业务的收入增速分别为8.8%（剔除丰网影响，同比增速为11.8%）、13.8%以及17.5%。2）盈利能力方面，公司23年二季度剥离了短期无法盈利的丰网业务，回归且聚焦盈利能力强的中高端快递；同时，公司坚持精益化资源规划和成本管控，实施多网融通（2021-2024年多网融通降本分别超过6亿元、8亿元、11亿元和13亿元）、营运模式变革以及革新组织架构和激励机制等降本增效措施；此外，快运业务和同城业务的经营也逐步成熟并进入盈利阶段，24年快运业务仍然实现正毛利率、同城业务净利实现大幅提升。因此，我们看到公司24年全年和四季度的归母净利率分别为3.58%和3.29%，同比分别提升了0.45pct和0.39pct。
    资本开支快速缩减，公司经营韧性强，有望平稳穿越周期。24年全年公司资本开支为99亿元，同比下降27%，资本开支的收入占比下降有利于盈利能力提升，预计2024年资本开支的收入占比将继续下降。公司经营韧性强，主要体现在产品矩阵丰富、网络基础设施完善、顺应下游企业降本需求、顺应企业出海大势以及资源精益化管理等各个方面，我们认为公司有望平稳穿越经济周期。
    公司重视投资者回报，实施回购，且提高分红比例。2022-2024年公司累计回购金额约47.6亿元，其中43.4亿元回购金额对应的股份用途为注销。2024年公司分红比例为40%，同比提升5个百分点，且根据公司董事会制定的《未来五年（2024年-2028年）股东回报规划》，公司2024年度-2028年度现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高。
    风险提示：宏观经济不及预期；市场拓展低于预期。
    投资建议：微幅调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
    微幅调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为117.7/137.3/156.0亿元（25-26年调整幅度分别为+1.2%/+0.7%），分别同比增长16%/17%/14%。公司中长期投资价值显著，维持“优于大市”评级。

合同负债增长超20%，AICP和一朵云迎智算增长动能

深信服(300454)
    核心观点
    24年国内承压，海外保持较高增长。2024年公司营收75.20亿元（-1.86%）归母净利润1.97亿元（-0.49%），扣非归母净利润0.77亿元（-30.45%）。单Q4来看，公司收入28.86亿元（+1.13%），归母净利润7.77亿元（+4.46%）扣非归母净利润7.28亿元（+2.19%）。24年国内各行业客户各类IT需求恢复较慢，国内市场收入下滑；但海外市场收入4.81亿元（+39.09%）。
    毛利率有所下降，费用率开始下降，合同负债增长超20%。24年公司整体毛利率为61.47%，相比2023年下降3.66个百分点，主要是市场竞争激烈，且云计算业务占比进一步提升。公司24年人员下降约11.86%，降本增效明显，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少6.25%。公司4季度现金流修复明显，全年净现金流达到8.12亿元。合同付费达到16.21亿元（+20.34%），显示回暖积极信号。
    企业客户保持增长韧性，云业务稳健增长。企业客户收入34.87亿元（+1.82%），政府及事业单位收入32.97亿元（-3.85%）；金融及其他客户的收入7.36亿元（-8.99%）。分业务看，安全业务收入36.29亿元（-6.75%），主要系防火墙、行为管理等成熟产品收入减少；云业务收入33.84亿元（+9.51%），主要系超融合、托管云、EDS产品线收入增长；基础网络及物联网业务收入为5.06亿元（-25.53%）。
    安全大模型持续进步，AICP和一朵云迎来智算新增长动能。公司2024年相继发布了安全GPT3.0钓鱼攻击检测大模型以及4.0数据安全大模型两个升级版本，检测率均达到了较高水平。随着Deepseek等大模型本地化部署成为趋势，公司推出AICP算力平台，支持主流开源大模型，提供异构算力管理调度、模型和数据管理等，降低用户的大模型开发和应用门槛，实现一半推理成本五倍推理性能。同时，公司线上线下“一朵云”战略进一步落地，推进XaaS订阅收入、续费率、续约率的持续增长。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。略微调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入为83.21/93.46/107.40亿元，增速分别为10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09亿元（原预测24-25年为4.73/7.60亿元）。

盈利能力稳健，延续高比例分红

南钢股份(600282)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长6%。2024年实现营收618.1亿元（同比-14.8%），归母净利润22.6亿元（+6.4%），扣非归母净利润21.8亿元（+15.4%），经营性净现金流32.2亿元（+20.4%）。2024年，实现钢材产量933.7万吨，销量932.9万吨；公司钢铁产品出口接单量150.9万吨，同比增长20%，出口量150.5万吨，同比增长25%，均创历史最好记录。公司先进钢铁材料销量为261.5万吨，占钢材产品总销量28%，占比同比增加3个百分点，占钢材产品毛利润46.7%，占比同比增加4.6个百分点。
    延续高分红比例回报股东：公司2024年度拟合计派发现金红利11.4亿元（含税），占2024年归属于上市公司普通股股东净利润的50.5%。公司已经连续3年分红比例在50%以上，最近7年累计现金分红比例也在50%以上。
    产业链向上延伸，海外650万吨焦炭项目投运：印尼金瑞新能源年产260万吨焦炭项目，四座焦炉已全部投运；印尼金祥新能源390万吨焦炭项目，1#-3#焦炉已投产，4#、5#焦炉已转入试生产，6#焦炉已点火烘炉。2024年，印尼金瑞新能源焦炭销量243万吨，印尼金祥新能源焦炭销售44万吨。
    风险提示：需求端出现超预期下滑风险；行业产能调控力度偏弱风险；原材料价格波动风险；项目建设进度不及预期风险。

年报点评：降本控费效果明显，量价齐增兑现高利润弹性

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布2024年报：全年实现营收90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%；实现扣非净利润17.00亿元，同比+96.28；实现经营活动产生现金流量净额32.68亿元，同比+48.36%。
    产销量数据方面：2024年，公司黄金产量达到15.16吨，同比+5.60%，完成年初计划的94.63%，销量达到15.22吨，同比+4.88%。其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为3.59/3.97/3.20/4.41吨，Q4环比+37.81%，销量分别为3.58/4.01/3.36/4.27吨，Q4环比+27.08%。2025年产量计划：黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨。
    降本控费效果明显：2024年，公司矿产金实现全维持成本281.19元/克，同比+5.25%，实现销售成本278.08元/克，同比-0.76%，面对全行业成本快速上升的趋势，公司降本控费卓有成效。分区域来看，2024年，国内矿山销售成本157.09元/克，同比+2.88%，虽有所提升，但成本优势仍然突出；万象矿业销售成本1497.05美元/盎司，同比+0.48%，全维持成本1323.75美元/盎司，同比-0.47%，成本保持相对稳定；金星瓦萨销售成本1303.89美元/盎司，同比-0.88%，全维持成本1304.46美元/盎司，同比+8.97%。公司两座海外矿山的成本预计还有进一步优化的空间。
    公司成功于港股上市：公司于2024年8月29日向香港联交所递交公司发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，且于2025年3月10日成功挂牌上市，募集资金净额约26.76亿港元。
    利润分配方案：拟向全体股东每10股派发现金红利1.60元(含税)，总计拟派发现金红利约2.99亿元，占2024年归母净利润的16.95%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为120.31/135.76/151.20(原预测109.50/128.59/-)亿元，同比增速33.3%/12.8%/11.4%；归母净利润分别为29.43/32.71/36.00(原预测22.01/25.05/-)亿元，同比增速66.8%/11.2%/10.1%；摊薄EPS分别为1.57/1.75/1.93元，当前股价对应PE为14/12/11X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

业绩阶段性承压，磁材产量同比增长42%

金力永磁(300748)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比下降48.37%。公司2024年实现营收67.63亿元，同比+1.13%；实现归母净利润2.91亿元，同比-48.37%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比-65.49%；其他收益的主要来源为1.31亿元的政府补助。其中单四季度实现营收17.49亿元，同比+6.82%，环比+5.85%，实现归母净利润0.94亿元，同比+35.62%，环比+21.96%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比+46.30%，环比+46.64%。此外，公司计划按每10股1.2元（含税）向股东派发现金红利，预计分红金额为1.64亿元，叠加半年度现金分红1.07亿元，合计占公司2024年归母净利润的93.00%。
    盈利能力随行业下降，研发费用率提升。2024年，公司毛利率为11.13%，同比下降4.94pct；净利率为4.35%，同比下降4.13pct。分业务板块来看，钕铁硼磁钢毛利率为11.08%，较2023年同比下降4.26pct，公司主营业务盈利能力下降主要由于稀土磁材行业整体需求增速不及预期，2024年金属镨钕均价为48.50万元/吨，较2023年同比下降24.97%；加之行业高点磁材产能扩张较为严重，导致加工费下滑，公司2022-2024年钕铁硼磁钢加工费分别为13.53/11.38/8.55万元/吨。与此同时，公司注重研发，2024年公司研发费用率为4.74%，较2023年同比提升3.09pct。截至2024年末，公司的资产负债率为42.12%，较2023年末提升1.63pct。
    公司产能和产量稳步提升。2024年，公司实现钕铁硼磁钢毛坯产量2.93万吨（+39.48%），成品产量2.16万吨（+42.40%），成品销量2.09万吨（+37.88%），产销量创公司历史最高水平。2024年公司在建项目按规划建设并陆续投产，全年磁材坯料实际产能已达3.2万吨，产能利用率达90%以上。至2024年底，公司已具备3.8万吨/年的磁材坯料产能。预计在2025年公司将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及人形机器人磁组件生产线。
    风险提示：稀土原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入97.67/106.96/120.08亿元，同比增速44.42%/9.50%/12.27%；归母净利润5.38/6.91/8.87亿元，同比增速84.85%/28.41%/28.36%；摊薄EPS为0.39/0.50/0.65元，当前股价对应PE为51.4/40.0/31.2x。公司作为高性能钕铁硼永磁材料头部企业，凭借管理、技术、客户等方面优势，盈利能力强、成长确定性高，具备全球竞争力，正向全球高性能钕铁硼永磁材料龙头迈进，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：海外各区域驱动增长，四季度内销回暖

海信家电(000921)
    核心观点
    四季度经营回暖，盈利有所改善。公司2024年实现营收927.5亿/+8.3%，归母净利润33.5亿/+18.0%，扣非归母净利润26.1亿/+10.7%。其中Q4收入221.7亿/+7.1%，归母净利润5.5亿/+34.9%，扣非归母净利润3.2亿/+8.2%。公司拟每10股派发现金红利12.3元，对应3月28日收盘价股息率为4.1%，现金分红率为50.9%。公司外销持续高景气，内销在国补政策带动下有所回暖，Q4经营业绩环比Q3明显好转，盈利能力有所优化。
    家空增长较快，央空盈利提升。2024年公司暖通空调收入增长4.2%至402.8亿，其中H1/H2分别+7.6%/+0.1%。其中海信日立收入下滑6.4%至207.4亿，其中H1/H2分别+0.3%/-13.4%；海信日立之外的空调收入同比增长18.5%至195.4亿，其中H1/H2分别+15.9%/+22.4%。海信日立净利率同比提升2.2pct至16.8%，公司暖通空调分部经营利润率同比-0.5pct至12.2%。
    冰洗收入快速增长，盈利保持稳定。2024年公司冰洗收入同比增长18.3%至308.4亿，其中H1/H2分别+26.8%/+11.5%；冰洗经营利润率同比-0.1pct至3.6%，预计主要系外销占比提升的结构性因素所致。
    三电收入表现平稳，盈利持续修复。根据三电控股公告，2024年三电收入同比增长2.5%至1838亿日元（约合人民币85亿元，考虑到日元贬值，预计人民币口径下三电收入小幅下降）；EBITDA为71亿日元（约合人民币3亿元）；归母利润为-8亿日元（约合人民币-0.4亿元），同比减亏26亿日元。
    海外驱动增长。公司2024年外销收入同比增长27.6%至356.3亿，其中海外白电收入同比增长36%，欧洲/美洲/中东非/亚太/东盟区家电收入分别增长35%/47%/27%/15%/32%。公司海外各区域收入快速增长，贡献主要增长动能。净利率稳步提升。同口径下，公司2024年毛利率-0.4pct至20.8%，预计主要系内外销结构变动所致，其中内销毛利率同比-0.1pct至30.7%，外销毛利率同比+1.9pct至11.4%。公司研发投入加大，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/+0.0/+0.5/+0.2pct至9.7%/2.7%/3.7%/-0.0%。公司投资收益、公允价值变动收益等同比增加约6亿，全年归母净利率同比+0.3pct至3.6%。风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；原材料价格大幅上涨；海外业务发展不及预期；三电整合及扭亏进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司外销延续高景气，内销国补政策带动需求回暖，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润37.8/41.9/46.3亿元，同比+12.8%/+11.0%/+10.4%，对应PE=11.1/10.0/9.0x，维持“优于大市”评级。

投行业务优势稳固，财富管理转型推进

中金公司(601995)
    核心观点
    公司公布2024年报。全年实现营收213.33亿元，同比-7.2%；归母净利润56.94亿元，同比-7.5%；加权平均ROE5.52%，同比-0.91pct。Q4营收78.84亿元，同比+42.7%，环比+73.7%；归母净利润28.36亿元，同比+83.2%，环比+350.2%。分部来看，Q4营收环比：经纪+115.2%、投行+32%、资管+31.1%、利息+48.2%、投资-17.2%，Q4营收占比：经纪21.6%、投行13.1%、资管4.7%、利息-2.5%、投资33.7%。公司投行业务、国际业务实力保持行业领先，财富管理持续转型突破，杠杆水平保持稳健，用资能力显著领先同业。
    自营投资：客需交易规模减少，OCI债权贡献正投资收益。2024年，公司TPL权益资产投资收益41.74亿元，同比-36.8%，主因场外衍生品业务规模随客户交易需求减少而下降；OCI债权投资收益5.01亿元，同比扭亏，主因债券市场良好表现下，公司OCI账户处置产生的相关收益增加。期末公司金融资产3,717亿元，配置结构：TPL债券1,405亿元，TPL股票1,001亿元（其中衍生品对冲持仓855亿元，占比85.4%），基金及其他383亿元，OCI权益79亿元，OCI债权849亿元。2024年以来，公司逐步增加OCI权益配置。
    投行业务：境内境外同步拓展，整体实力行业领先。2024年，公司服务中资企业全球IPO28单（其中A股6单，港股19单，美股3单），募资44.24亿美元，排名市场第一。全年公司境内债券承销规模排名市场第四。此外，公司并购业务在中国并购市场连续十年保持第一，领先低位稳固。
    财富管理：继续拥抱公募化、指数化、全球化，以买方投顾为核心转型持续。2024年，公司财富管理产品保有规模增至3,700亿元，其中，由“中国50”、“微50”、“公募50”等产品组成的买方投顾产品规模增至870亿元，均稳居同业前列。截至年末，公司财富管理客户近850万户，客户AUM3.18万亿元，“股票50”等创新服务AUM超2,500亿元，均保持行业领先。
    国际业务：矩阵式管理架构推进业务发展，收入占比稳定。2024年，公司境外业务收入53.08亿元，占比24.88%。公司在跨境投行、跨境交易及互联互通等领域已取得一定优势地位，资本市场双向开放下跨境业务或持续受益。
    风险提示：市场景气度下滑，股权融资低迷，财富管理业务不及预期等。
    投资建议：基于公司年报资本市场近况，我们上调了公司经纪业务及投资受益假设，并基于此将公司2025-26年归母净利润分别上调18.1%及17.1%，预计公司2025-27年归母净利润分别为60.62亿元、65.20亿元及70.18亿元。考虑到公司在业务创新方面理念领先，投行优势稳固，跨境业务发展良好，看好公司未来在新业务领域构建护城河，维持公司“优于大市”评级。

在手订单充裕，现金流稳健彰显经营韧性

中国中铁(601390)
    核心观点
    收入和利润承压。2024年公司实现营业收入11574亿元，同比-8.2%，实现归母净利润278.9亿元，同比-16.7%。全年新签合同额27151.8亿元，同比-12.4%，年末在手订单50265亿元，同比+13.8%。受房地产市场持续低迷、地方政府隐债管控持续收紧的影响，公司新签订单、收入、业绩均有所下滑，在手订单执行速度放缓，年末在手订单明显增加。
    毛利率稳定，费用控制成效显著。2024年公司整体毛利率为9.8%，较上年下降9.2pct，总体维持稳定，管理费用/研发费用/销售费用/财务费用分别同比-12.1%/-11.2%/+1.2%/+28.1%，四项费用率分别较上年-0.09/-0.08/+0.06/+0.15pct，期间费用率为5.52%，较上年微增0.04pct。在需求下行，行业竞争加剧的背景下，公司维持稳健的盈利能力，费用控制成效显著。
    应收类资产增幅较大，应付账款规模增幅相应扩大。2024年末公司账面应收票据及应收帐款2480.6亿元，同比+56.3%，合同资产3331.2亿元，同比+42.2%，应付票据及应付账款7731.7亿元，同比+31.3%。由于下游业主资金比较紧张，公司工程回款周期被拉长，导致公司应收类资产增加较多，对应对应付账款也产生较大增幅。
    经营性现金流持续为正。2024年公司实现经营活动产生的现金流净额280.5亿元，同比-10.2%。估算企业自由现金流476亿元，同比-27.1%，连续三年为正，企业自由现金流与归母净利润的比值为170.7%，连续三年高于100%。2024年公司收现比/付现比分别为88.8%/80.5%，较上年-10.4%/-13.3pct，公司现金收款比例下降，但付款比例下降更多，公司对上下游整体经营占款仍有所增加。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。建筑行业需求增长放缓，地方政府化债工作持续推进，公司新签订单、收入、利润、回款均面临短期压力。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着公司持续优化订单结构，缩减资本开支，加强回款管理，资产质量和现金流有望持续好转。预测2025-2027年归母净利润276/292/317亿元（前值325/321/331亿元），每股收益1.11/1.18/1.28元（前值1.31/1.30/1.34元)，对应当前股价PE为5.22/4.93/4.50X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策不及预期的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。

2024年年报点评：利润增速回正，负债成本改善

兴业银行(601166)
    核心观点
    业绩实现正增长。2024年实现营收2122亿元，同比增长0.7%，增速较前三季度下降了1.0个百分点；实现归母净利润772亿元，同比增长0.1%，增速较前三季度提升了3.1个百分点。2024年ROAA为0.75%，ROAE为9.89%，同比分别下降0.05个和0.75个百分点。
    利润增速回正主要受益于资产减值损失同比下降；由于不良余额下降，拨备覆盖率环比提升。2024年资产减值损失同比下降1.3%，前三季度则同比增长了14.3%。公司资产质量趋于稳定，期末不良率1.07%，与年初持平，较9月末下降了1bp，期末不良余额较9月末下降了1.0%。2024年加回核销后的不良生成率1.15%，同比下降了20bps。期末关注率1.71%，较9月末下降了6bps；期末逾期率1.59%，较6月末提升了14bps。受益于不良余额下降，期末拨备覆盖率238%，较9月末提升了4个百分点。
    规模增速放缓，持续优化资负结构，净息差降幅收窄。2024年利息净收入同比增长1.1%，较前三季度下降了1.3个百分点，主要是资产规模增速有所放缓。期末资产总额10.51万亿元，贷款总额5.74万亿元，较年初分别增长3.4%和5.0%，期末贷款占总资产的比重达到54.59%，较年初提升了0.8个百分点。个人贷款和公司贷款较年初分别增长了0.7%和8.8%，五篇大文章中的科技贷款、绿色贷款、普惠金融贷款都实现了较好增长。
    公司披露的2024年净息差1.82%，同比下降了11bps，较前三季度下降了2bps。资产端利率依然承压，2024年生息资产收益率3.72%，同比收窄了28bps；负债端加强存款成本管控，零售存款和企金存款付息率同比分别下降了15bps和30bps至2.11%和1.93%，带来2024年计息负债付息率同比下降了17bps至2.17%。
    手续费净收入依然承压。2024年非息收入合计同比下降0.32%，其中手续费净收入下降了13.2%，其他非息收入同比增长了9%。
    投资建议：考虑到2024年底存量按揭利率下调的冲击，以及2025年央行择机降准降息等因素，下调2025-2027年归母净利润至776/803/846亿元（2025-2026原预测807/844亿元），对应同比增速为0.5%/3.5%/5.4%。当前股价对应2025-2027年PE值为6.1x/5.9x/5.6x，PB值为0.55x/0.51x/0.48x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

自营回暖，业绩反转

东方证券(600958)
    核心观点
    东方证券发布2024年年报。公司2024年实现营业收入191.90亿元，同比+12.29%；实现归母净利润33.50亿元，同比+21.66%；基本每股收益为0.37，同比+23.33%；加权平均ROE4.14%，同比+0.69pct。分条线看，2024年营收同比增速：经纪-9.71%、投行-22.65%、资管-33.89%、利息-25.11%、投资+106.31%；占比分别为13.08%、6.09%、6.99%、6.89%、25.67%。公司业绩增长的主因系受债券及权益市场回暖影响，自营业务大幅提升所致。公司以“大财富、大投行、大机构”三大业务为主线，推动业务转型。
    自营业务：TPL加大公募基金配置，OCI权益账户持续建仓。公司实现自营业务收入49.26亿元，同比+106.31%。金融投资资金增加262亿元，同比+13.36%。TPL账户减少69亿元，同比-7.09%，除公募基金投资增加63亿元外，债券和资产产品分别减少53/77亿元。OCI权益账户增加133亿元，年末持仓196亿元，同比+211.77%，系指定非交易规模增加：Q1/Q2/Q3/Q4分别增加17/59/28/29亿元。后续权益类投资将做深分红类投资策略，非权益类业务坚持非方向化转型。
    财富及资产管理：金融产品代销和机构财富业务发力。金融产品代销和机构理财等方面，2024年，资本市场交投活跃，公司托管资产总额、非货产品销售规模、非货币保有规模、机构理财保有规模分别为8,782.73亿元、209.56亿元、558.24亿元、182.06亿元，同比分别+17.74%、+26.20%、+8.12%、+67.03%。资产管理方面，东证资管、汇添富基金AUM分别为2,165.68亿元、1.16万亿元，同比-8.1%、+9%。融资融券方面，公司融资融券余额274.61亿元，同比+32.22%，市占率提升0.21pct。后续大财富业务持续增强综合化客群经营能力，优化产品布局，提升客户资产配置服务水平。
    投行业务承压，债券承销规模提升。公司实现投行业务收入11.68亿元，同比下降22.65%。2024年项目主承销金额13.31亿元，增发项目数量排名行业第8；债券承销总规模为5,204.43亿元，同比增加35.61%，市场排名第6，较2023年末上升2名。后续持续聚焦科创投行、能源投行、并购投行三大特色，推动投行业务特色化发展。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司年报数据及资本市场表现，我们对公司2025-2026年的归母净利润预测分别上调12.51%和12.35%，前值分别为31.99/33.56亿元，预计2025-2027年公司归母净利润为36.0/37.7/39.2亿元，同比增长7.4%/4.8%/4.1%，当前股价对应的PE为22.8/21.8/20.9x,PB为1.1/1.1/1.0x。

2024年业绩平稳分红加大，扩张速度与开店质量边际提升

首旅酒店(600258)
    核心观点
    2024年收入与利润表现相对平稳，分红率提升至50%。2024年公司收入77.51亿元/-0.54%，归母净利润8.06亿元/+1.41%，扣非归母净利润7.33亿元/+1.92%。2024Q4公司收入18.62亿元/-1.05%，归母净利润0.83亿元/-24.71%，扣非净利润0.72亿元/-23.52%，其中四季度计提直营店6077万元资产减值损失带来扰动。公司拟每股派发现金分红0.36元（含税），分红率同比提升至49.85%（2023年为30.90%），当前股价对应股息率2.6%。开店质量有所提升，2025年开店目标提速。2024年公司新开1353家/+12.5%，净增739家/+163.9%；其中标准店新开710家/+55.4%，净开360家/+291.3%；如家经济型净开14家，2017年以来首次净增转正；如家商旅、如家精选合计净增178家。年末公司在营酒店7002家，经济型/中高端/轻管理/其他各占比27.6%/29.0%/43.2%/0.2%，中高端占比持续提升。2025年公司计划新开酒店1500家，其中2024年末储备店1743家、标准店943家/+11.2%为全年开店提速提供基础。据环球旅讯报道，公司预计2026年年底完成万店目标，开发团队强化和产品迭代下，公司开店信心预计有望增强。四季度RevPAR降幅环比收窄，关注后续趋势变化。2024Q4全部酒店RevPAR134元/-3.0%（平均房价219元/-0.6%，出租率61.1%/-1.5pct），其中不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR同比-1.2%（平均房价-0.7%，出租率-0.3pct），成熟酒店RevPAR-2.0%（平均房价-0.4%，出租率-1pct），不含轻管理酒店的成熟酒店RevPAR-1.2%（平均房价-0.8%，出租率-0.3pct）。
    酒店直营与管理业务此消彼长，景区净利润有所回落。2024年酒店收入72.35亿元，同比-0.58%，分部净利润6.28亿元/+3.99%；其中酒店运营收入-5.01%，主要由于直营店减少及RevPAR降低，毛利率18.7%/-2.6pct；酒店管理收入+11.60%，主要系特许酒店增加，毛利率76.1%/+1.6pct。景区营业收入5.16亿元，同比持平；净利润1.92亿元/-7.2%，主要是人工成本提升。风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。投资建议：维持此前假设（2025-2027年不含轻管理RevPAR-0.5%/+1.2%/+1.3%、标准店净增规模增加），同时兼顾直营店资产减值节奏，调整2025-2027年公司归母净利润9.20/10.64/12.26亿元（此前25-26年为9.42/10.70亿元），对应PE为16/14/12x。一方面，酒店之家数据显示近期行业供给平稳增长，商旅需求已相对触底，供需平衡下RevPAR震荡企稳，后续若趋势企稳向上则公司有望受益于顺周期弹性。另一方面，当前公司开店目标提速的同时更侧重结构升级与优化，产品迭代下老牌如家回归净增状态，整体经营进入边际改善通道，后续关注激励进一步优化，维持“优于大市”评级。

践行Fin-Tech赋能，业绩稳健增长

华泰证券(601688)
    核心观点
    华泰证券发布2024年年报。2024年公司实现营业收入414.66亿元，同比提升13.37%；实现归母净利润153.51亿元，同比提升20.4%；扣除非经常性损益后的净利润为90.34亿元，同比下滑29.9%，对应EPS1.62元，同比提升21.8%；ROE为9.24%，同比增加1.12pct，业绩上涨主要因政策落地提振市场回暖、交投活跃度提升及有息负债利息支出下降影响，投资收益与利息收入大幅度增加所致。公司围绕国际化和智能化两条主线，持续探索“AI智能提升”、“科技赋能平台”等业务赋能机会，释放“业务+科技”机会。
    自营、利息业绩成主要驱动力。2024年，公司实现投资业务收入（含公允价值变动）145.01亿元，同比提升24.25%，主要因权益、衍生品、股权市场回暖，公司积极推进FICC量化交易战略转型，投资收益增加。2024年，利息净收入27.05亿元，同比大幅提升184.09%，主要系有息负债利息支出下降所致。
    市场活跃度提升经纪业务业绩回暖。2024年，公司经纪业务收入64.47亿元，同比提升8.19%。公司期末货币资金1776.39亿元，同比增长18.17%，主因客户资金增加。截至12月末，公司权益基金、非货币市场基金和股票型指数基金保有规模分别为1202亿元、1666亿元和1087亿元，均排名证券行业第二；买方基金投顾业务稳健发展，业务规模达180.79亿元。公司持续深化财富管理和机构服务“双轮驱动”战略，优化财富管理业务架构，构建完善全业务链联动的客户服务体系，提升客户粘性。
    资管、投行业绩持续承压。2024年公司资管业务实现净收入41.46亿元，同比下滑2.58%。截至12月末，华泰柏瑞AUM达6882亿元（同比+73%），其旗下宽基指数基金沪深300ETF规模近3600亿元，位居沪深两市非货币ETF规模市场第一；南方基金AUM达2.47万亿元（同比+30%）。2024年，市场股票融资总规模持续下降，公司实现投行业务收入20.97亿元，同比下滑30.96%。2024年公司股权承销金额548.97亿元，同比下滑40%，行业排名第二；债券承销金额1.3万亿元，同比提升3%，行业排名第三。
    风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险等。投资建议：基于资本市场回暖与市场政策的持续支持对证券业务的影响，我们对公司2025年和2026年的盈利预测分别上调3.92%和6.2%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为160.19元、175.59亿元、189.37亿元，同比增长4.3%/9.6%/7.8%，当前股价对应的PE为10/9.1/8.4x，PB为0.79/0.74/0.7x。作为行业转型范例，对公司维持“优于大市”评级。

盈利持续改善，项目建设、资产注入有序推进

华电国际(600027)
    核心观点
    电价、电量下降使得营业收入同比下降，归母净利润实现增长。2024年，公司实现营收1129.94亿元（-3.57%），归母净利润57.03亿元（+26.11%），扣非归母净利润53.52亿元（+40.74%）。公司营业收入同比下降主要系发电量和煤炭贸易量减少、上网电价下降的影响，2024年公司量2226.26亿千瓦时（-0.52%）上网电量2084.53亿千瓦时（-0.52%），平均上网电价为511.74元/兆瓦时（-0.98%）；公司归母净利润增长主要由于煤价下降使得燃料成本下降，2024年公司入炉标煤单价为965.16元/吨（-7.07%），燃料成本705.67亿元（-6.49%）。
    投资收益有所下降。2024年，公司投资收益为34.78亿元，同比下降7.89%；公司主要投资公司中，华电新能源公司投资收益26.45亿元（-10.34%），华电煤业公司投资收益5.74亿元（-0.98%），银星煤业公司投资收益2.02亿元（-42.91%），华电集团财务公司投资收益0.92亿元（-53.23%）。
    装机规模有所增长，在建项目规模较大，资产注入工作有序推进。2024年，公司新增装机容量150.88万千瓦，均为燃气发电机组，截至2024年，公司控股装机容量为5981.86万千瓦，其中煤电4675万千瓦，气电1060.34万千瓦，水电245.9万千瓦。目前公司在建机组合计装机容量为932.14万千瓦，其中煤电266万千瓦，气电216.34万千瓦，抽水蓄能449.8万千瓦。公司计划2025年投入120亿元用于电源项目建设、环保和节能技术改造及参股投资等，未来公司在建项目逐步投运，有望驱动公司业绩进一步增长。2025年3月27日，上海证券交易所并购重组审核委员会已审核通过公司发行股份购买华电集团资产交易的申请，后续有待中国证监会同意注册后方可实施。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：由于电价、电量下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为63.9/66.1/69.4亿元（2025-2026年原预测值为67.5/74.2亿元），分别同比增长12.1%/3.5%/4.9%；EPS分别为0.62/0.65/0.68元，当前股价对应PE为8.8/8.5/8.1X。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为639-703亿元，对应6.25-6.87元/股合理价值，较目前股价有14%-25%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

2024年归母净利润同增85%，分红比例提升

中国铝业(601600)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比增加85%。公司2024年营收2,370.66亿元，同比+5.21%；实现归母净利润124.00亿元，同比+85.38%；实现扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%。其中单四季度实现营收632.88亿元，同比+71.44%，环比+0.36%；实现归母净利润33.83亿元，同比+153.13%，环比+69.14%；实现扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。此外，公司计划按每股0.217元（含税）向股东派发现金红利，派息总额约为37.23亿元（含税），占公司2024年归母净利润的30.02%。
    公司业绩大幅增长主要受益于商品价格提升。公司2024年归母净利润同比大幅增长，主要由于原铝和氧化铝市场价均有上涨，2024年长江有色市场A00铝含税均价为1.99万元/吨，同比提升6.5%；国内氧化铝含税均价为4,077.29元/吨，同比提升39.7%。在净利润大幅增长的同时，公司营收增速相对较低，主要由于压降了低毛利的贸易业务。值得注意的是，公司在2024年计提资产减值损失27.51亿元，较2023年的7.55亿元有较大增加，主要由于更新老旧设备，对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加。
    2024年公司原铝（含合金）产量同比提升12%。2024年全年，公司实现氧化铝总产量2,118万吨，其中冶金氧化铝产量1,687万吨（+1.20%），精细氧化铝产量431万吨（+7.75%），自产冶金氧化铝外销量635万吨（-2.61%）原铝产量761万吨（+12.08%），自产原铝外销量760万吨（+11.76%）；煤炭产量1,316万吨（+0.84%）；外售电厂发电量163亿kwh（+0.62%）。单四季度来看，公司实现氧化铝总产量536万吨，其中冶金氧化铝产量430万吨，精细氧化铝产量106万吨，自产冶金氧化铝外销量158万吨；原铝产量199万吨，自产原铝外销量200万吨；煤炭产量342万吨；外售电厂发电量44亿kwh。板块业绩方面，2024年公司氧化铝实现税前利润116.85亿元，原铝89.66亿元，贸易18.75亿元，能源9.91亿元。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入2,697.14/2,754.16/2,806.09亿元，同比增速13.77%/2.11%/1.89%；归母净利润147.10/164.70/179.76亿元，同比增速18.62%/11.97%/9.14%；摊薄EPS为0.86/0.96/1.05元，当前股价对应PE为8.9/8.0/7.3x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

供给修复带动行业向上，内容渠道有望共同驱动成长

万达电影(002739)
    报告摘要
    公司概况：影视全产业链布局，新团队赋能新起点。1）从发展历程上看，万达电影成立于2005年，现已形成院线、影投全球化布局，受新冠疫情及收并购影响，公司在2020~2022年进入低谷，2023年随着影视行业恢复，公司营收复苏、利润回正，2023年12月儒意影视通过2次转让获得万达电影100%股权，2024年1月柯利明、陈曦等新管理层正式入主万达开启业务新阶段。2）从财务表现来看，公司业绩受票房市场周期影响明显：2011~2019年增长较快，2020~2022年波动较大表现不佳，2023年票房回暖公司收入和利润率大幅恢复；2024年受行业票房下行影响，公司业绩下滑明显。
    行业分析：供给端压制需求释放，新科技落地与IP商业化变现打开新空间。1）2024年电影票房同比下滑22%，高经营杠杆的影视上市公司特别是院线行业业绩均表现较差，主要是由于24年影片供给较少；2）2023年以来电影备案数量重新上行、2025年开始有望进入国产电影大年，带动票房市场向上；3）短期看2025年春节档票房创新高、《哪吒2》带动观影需求持续释放。中长期看，国产内容质量提升、IP衍生品、出海以及AI技术加持有望推动电影行业向上。
    业务介绍：院线为公司主要的收入来源，内容业务波动较大。1）院线为公司的主要收入来源，2024年市占率17.5%保持全国第一；院线业务的经营杠杆较高，收入和业绩随行业票房波动，近年观影收入规模在50~90亿之间。2）内容制作业务年收入规模在4~8亿，收入规模和毛利率波动较大。3）游戏发行业务收入规模在3~4.5亿元之间，毛利率在50%~60%之间，游戏出海具有较大的潜力。4）公司商品餐饮业务的收入规模接近20亿元，毛利率在50%~65%之间。5）广告业务近年受到大环境影响，21~23年逐步复苏，2024年受票房大盘影响。
    成长分析：院线、内容业务均有向上可能，看好行业复苏带来业绩弹性。1）股权层面，中国儒意控股股东柯利明取代万达集团成为公司实际控制人，在摆脱万达集团地产业务负面影响之后，业务有望重新进入扩张通道。2）行业层面，2025年初《哪吒2》票房和观影人次均创新高，国产优质影片的推出有望持续推动行业复苏。3）中国儒意在电影内容制作及IP运营方面优势显著，入主万达后影视内容及游戏业务值得期待，AI也为内容业务带来降本提效的可能。4）电影市场在新内容周期带动下将持续复苏，高经营杠杆属性以及卖品、广告市场滞后复苏带来更大业绩弹性。
    投资建议：看好行业复苏下公司的院线端稳健成长和内容端的利润空间，维持“优于大市”评级。从行业层面来看，中国电影行业内容供给有望恢复，观影需求将复苏。从公司层面来看，公司院线市占率维持中国第一，货币资金充足有望持续提升市占率；新股东及管理团队过往制片成绩优秀、为内容端带来向上可能。我们看好行业景气度及公司基本面改善，维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为-8.9/15.8/17.6亿元，对应2024-2026年PE为-28/16/14x，目标价15.2-15.9元，隐含30%~40%的成长空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：观影需求波动的风险、优质影片供应不足的风险、监管风险、商誉减值风险、大股东减持风险、经营风险。

新能源持续发展，分红比例进一步提升

龙源电力(001289)
    核心观点
    营业收入同比下降，归母净利润微增。2024年，公司实现营业收入370.70亿元（-2.58%），归母净利润63.45亿元（+0.66%），扣非归母净利润57.11亿元（-8.51%）。公司营业收入同比下降主要原因在于公司处置火电资产，江阴苏龙热电有限公司和南通天生港发电有限公司不再纳入公司合并报表范围；公司归母净利润增长主要系发电量增长及投资收益增加影响；公司扣非归母净利润同比下降主要系少数股东权益增加影响，2024年公司少数股东权益为19.35亿元，较2023年的4.89亿元同比增长295.71%。
    新能源装机规模不断增加，保障未来业绩增长。2024年，公司新增新能源控股装机容量748.01万千瓦，其中风电控股装机容量265.44万千瓦（含收购项目111.85万千瓦），光伏控股装机容量482.63万千瓦（含收购项目45.08万千瓦）。截至2024年，公司控股装机容量达到4114.32万千瓦，其中风电控股装机容量3040.88万千瓦，光伏控股装机容量1069.83万千瓦，其他可再生能源控股装机容量3.61万千瓦。2024年，公司取得开发指标1472万千瓦，其中风电637万千瓦，光伏835万千瓦。未来公司将全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加快推进海上项目规模化发展，2025年公司计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦，实现装机规模进一步增长。“发改价格〔2025〕136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    分红派息比例增加，提升投资者回报。公司发布2025-2027年度现金分红规划，在符合公司章程规定的情形下，2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的30%。2024年，公司拟派发股息每股0.2278元（税前），预计现金分红总额19.04亿元，分红比例达到30%。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。
    投资建议：考虑136号文执行后电价下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为71.4/74.7/78.5亿元（2025-2026年原预测值为75.6/83.9亿元），同比增长12.5%/4.7%/5.1%；EPS分别为0.85/0.89/0.94元，当前股价对应PE为18.4/17.6/16.7X。维持“优于大市”评级。

民爆收入下滑，爆破服务收入占比持续提升

易普力(002096)
    核心观点
    矿山爆破服务业务驱动公司营收及利润稳健增长。易普力于2025年3月29日公布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入85.46亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润7.13亿元，同比增长12.49%。销售净利率为8.92%，同比提升0.91pcts；分业务来看，矿山爆破服务业务收入占比提升，民爆器材销售业务收入占比下降。矿山爆破服务业务实现营业收入61.82亿元，同比增长15.10%，毛利率20.54%，同比提升1.00pcts，营收占比72.34%，同比提升8.61pcts。民爆器材产品实现营业收入19.23亿元，同比减少27.87%，毛利率36.09%，营收占比22.51%，同比下降9.13pcts。
    民爆行业集中度继续提升，公司头部地位稳固。据中爆协，2024年民爆行业集中度继续提升，行业CR5、CR10分别达40.19%、62.47%，分别较2023年提升2.25%、2.49%。2024年易普力实现民爆生产总值37.73亿元，排名国内第二，市场份额9.05%，较2023年下降0.63pcts，公司头部地位稳固。民爆产能利用率维持高位，新收购6万吨/年产能。截至2024年底公司工业炸药实际许可产能为52.15万吨/年，2024年产能利用率为90.72%，产量47.31万吨，同比提升0.83%。2025年3月，公司成功收购河南松光民爆51%股权，工业炸药产能新增6万吨/年至58.15万吨/年，排名国内第三。
    前瞻性布局新疆，在手订单充足。公司在在新疆、西藏、四川、内蒙古、安徽等资源大省持续深耕，先后承接了多个年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包项目，在手订单充足。2024年，公司新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币84.04亿元，其中包括新疆多个露天煤矿及纳米比亚湖山铀矿等重大工程。尽管全年新签合同总量较2023年有所下降，但公司在手订单充足（截至2023年末存量订单超300亿元），且2024年新增项目服务周期多为2～5年，订单转化将分阶段释放收入，为公司业绩增长提供持续动力。公司于2023年新签的新疆兖矿、安徽宝镁两个大项目已进入合同执行阶段，开始贡献营收。2024年，公司子公司新疆爆破实现净利润5.09亿元，同比增长9.75%，是公司业绩的重要支撑。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们小幅调整公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为8.35/9.26/10.09亿元（2025/2026年原值为8.86/9.60亿元），摊薄EPS为0.67/0.75/0.81元，当前股价对应PE为18.0/16.2/14.9x，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：营收边际回暖，负债成本改善

浙商银行(601916)
    核心观点
    营收边际回暖，业绩实现正增。公司2024年实现营收676.50亿元（YoY,+6.19%），归母净利润151.86亿元（YoY,+0.92%）。结合公司前三季度营收同比增长5.64%，利润同比增长1.19%，四季度营收增速提升，业绩略有下滑。公司2024年加权平均ROE为8.49%，同比下降0.96个百分点。规模稳健增长。公司2024年总资产同比增长5.78%至3.33万亿元，增速较为稳健。其中，存款、贷款分别同比增长2.57%、8.20%。2024年新增信贷投放1401亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放1214/19/170亿元，分别增长10.76%/0.41%/16.64%，对公端起到主要拉动作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放1764亿元、1885亿元，2024年新增信贷有所放缓，我们推测主要受个贷增速放缓等影响。公司2024年年末核心一级资本充足率8.38%，较2023年年末提升0.16个百分点。
    净息差收窄，负债成本改善。公司2024年净息差1.71%，同比下降30bps，较前三季度下降9bps，主要受资产端收益率下降影响。负债端来看，2024年计息负债成本率同比下降10bps，较上半年下降8bps，公司负债端持续优化，缓解息差下行压力。2024年受净息差收窄和有效信贷需求不足等因素影响，净利息收入同比下降4.99%，前三季度该项同比下降1.01%，四季度净利息收入增速有所下滑。
    投资收益增速亮眼，非息收入占比提升。2024年公司非利息净收入同比增长39.05%，占营业收入的33.25%，较上年占比提升7.86pcts。其中，手续费及佣金净收入同比下降10.97%，中收持续承压；其他非息收入同比增长61.69%，其中投资收益及公允价值变动收益增速亮眼。
    资产质量稳健，关注率有所波动。公司2024年末不良贷款率1.38%，较前三季度下降5bps；关注率2.40%，较上半年上升19bps，略有波动；拨备覆盖率178.67%，较前三季度上升3.34pct，风险抵补能力有所提升。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，但考虑到行业经营压力较大，我们略微下调盈利预测并往前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为156/163/173亿元（2025-2026原预测值165/179亿元），对应同比增速为3.0%/4.0%/6.7%；摊薄EPS为0.55/0.58/0.62元；当前股价对应的PE为5.1/4.9/4.6x，PB为0.42/0.40/0.37x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年报点评：海外持续拉动增长，大规模回购+分红回报股东

美的集团(000333)
    核心观点
    营收业绩增长良好，大规模回购+分红回报股东。公司2024年实现营收4090.8亿/+9.5%，归母净利润385.4亿/+14.3%，扣非归母净利润357.4亿/+8.4%。其中Q4收入887.3亿/+9.1%，归母净利润68.4亿/+13.9%，扣非归母净利润53.6亿/-12.5%。公司拟每10股分红35元，现金分红率达到69.3%，折合3月28日A股收盘价的股息率为4.6%。同时公司宣布50-100亿元的A股回购计划，其中70%及以上回购股份将用于注销并减少注册资本。公司公布未来三年股东回报规划，明确公司在符合相关条件下每年实施两次现金分红，以现金方式分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，其中现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到60%。
    家电主业稳健增长，B端业务Q4增长向好。公司2024年智能家居收入2695.3亿/+9.4%，预计Q4增长8%；B端收入1045.0亿/+6.9%，预计Q4增长18%。其中新能源与工业技术收入336.1亿/+20.6%，预计Q4增长24%；智能建筑科技收入284.7亿/+9.9%，预计Q4增长29%；机器人与自动化收入287.0亿/-7.6%，Q4下滑4%；B端其他业务收入137.2亿/+6.0%，预计Q4增长41%。海外增长动能强劲，OBM占比持续提升。公司2024年国内收入2381.2亿/+7.7%，其中H1/H2分别+8.4%/+6.9%；海外收入1690.3亿/+12.0%，其中H1/H2分别+13.1%/+10.8%。公司持续深化海外业务布局，OBM收入占海外家电收入的比重升至43%，展现出强大的全球竞争力，有望持续贡献增长动能。毛利率提升、费用投放加大，盈利稳步改善。同口径下，公司2024年毛利率同比+0.7pct至26.8%，其中家电毛利率+1.3pct，B端毛利率-0.7pct。公司加大海外费用投入，全年销售费用率+0.9pct至9.5%；管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/+0.1pct至3.5%/4.0%/-0.8%。公司2024年投资收益及公允价值变动收益同比增加25.1亿，带动全年归母净利率+0.4pct至9.4%。合同负债、其他流动负债持续增长，蓄力后续发展。公司2024Q4合同负债492.5亿，同比/环比增长17.9%/31.3%；其他流动负债（主要为预提销售返利）904.3亿，同比/环比增长26.8%/3.2%，为公司后续增长提供坚实基础。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；国内外家电需求不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司家电主业增长稳健，B端业务有序推进，持续股权激励下团队作战力强。考虑到内销国补政策延续，外销OBM业务增长较快，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为431/470/508亿（前值为424/466/-亿），同比+12%/+9%/+8%，对应PE为13.7/12.5/11.6倍，维持“优于大市”评级。

2024年收入同比增长10.4%，全渠道布局逐渐完善

天味食品(603317)
    核心观点
    公司2024年收入同比增长10.41%。天味食品公布2024年业绩，2024年实现营业总收入34.76亿元，同比增长10.41%；实现归母净利润6.25亿元，同比增长36.77%；实现扣非归母净利润5.66亿元，同比增长40.00%；2024Q4实现营业总收入11.12亿元，同比增长21.57%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长41.03%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长44.37%。
    线上渠道维持较高增速，食萃持续放量。2024年公司线下/线上渠道收入分别为28.7/6.0亿元，同比增长4.4%/51.7%；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为12.6/17.7/3.3亿元，同比增长3.5%/+16.6%/+11.0%，线上渠道收入延续高增主因食萃继续放量，中式菜品调料与香肠腊肉调料亦受益于年底冲刺。截至2024年底，公司经销商同比净减少148家至3017家。食萃2024年收入约2.8亿元（完成业绩承诺约90%，同比增长41%），2025年1-2月收入同比增长34%，延续高速增长趋势。
    运营管理效率提高，盈利能力显著改善。2024年公司毛利率同比提高2.0pcts达到39.8%，主因规模效应、业务结构优化以及原材料价格下行。2024年公司销售/管理费用率13.0%/5.3%，同比降低2.4/1.0pcts，营运管理效率不断提高。综合来看，2024年公司扣非归母净利率同比提升3.5pcts至16.3%，其中2024Q4扣非归母净利率约16.0%，盈利能力显著提高，源于外延并购的盈利能力较强的食萃占比提高以及全渠道布局下的效率提升。
    加点滋味并表，强化公司C端能力。2024年12月31日复合调味料品牌加点滋味及其控股子公司姜姜文化并表。加点滋味以日韩西式风味和创新中式风味为品牌心智，擅长通过线上消费者洞察挖掘C端市场差异化需求。与食萃食品定位小B端不同，加点滋味有望加强公司C端复合调味料的供应链与渠道能力。
    风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。
    投资建议：由于加点滋味并表，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2026年公司实现营业总收入38.5/42.2亿元（前预测值为37.4/40.5亿元）并引入2027年预测45.5亿元，2025-2027年同比10.8%/9.5%/8.0%；2025-2026年公司实现归母净利润7.1/7.7亿元（前预测值为6.4/6.8亿元）并引入2027年预测8.4亿元，2025-2027年同比13.2%/9.4%/8.0%。预计2025-2027年EPS0.66/0.73/0.78元，当前股价对应PE分别为20.5/18.7/17.3倍。维持优于大市评级。

2024年净利润同比增长73%，零部件+机器人加速拓展

瑞鹄模具(002997)
    核心观点
    公司2024年业绩同比增长73%，营收增速超越行业25.3pct。瑞鹄模具2024年实现营收24.24亿元，同比+29%，超越行业25pct（24年国内汽车产量同比增长3.7%）；实现归母净利润3.5亿元，同比+73%；单季度看，24Q4收入6.98亿元，同比+21%，环比+15%；实现归母净利润0.98亿元，同比+103.9%，环比+7.6%。截至24年底，公司装备业务在手订单38.56亿元，同比+12.78%。
    数字化制造+内部管理效率提升+原材料利好，公司归母净利率同比+3.7pct。2024年公司实现毛利率25.01%，同比+3.35pct；归母净利率14.43%，同比提升3.7pct。盈利能力提升来自数字化制造+内部管理效率提升+原材料利好。2024年公司装备业务启动将AI技术应用于覆盖件模具设计，持续提高模具开发效率、缩短周期，同时零部件业务加速起量，规模效应逐季兑现。
    自主品牌出海+协作机器人有望加速公司装备业务成长。2024年，公司装备
    业务积极陪同国内头部品牌深化海外本地化开发。后续有望受益于自主品牌加速“出口”到“出海”，受益于自主车企海外建厂、加速海外车型投放。同时，2024年公司启动开发智能协作机器人，推进工业机器人线体-线边仓储物流全场景应用，加快无人化“黑灯工厂”智能制造方案落地推进。拟投资1.78亿元用于年产3000台智能机器人及周边智能制造系统解决方案的生产制造能力构建，公司装备业务布局持续完善。
    轻量化零部件24年收入同比增长154%，在手订单持续增加。2024年轻量化零部件收入7.3亿元，同比增长154%。其中铝合金一体化压铸车身结构件产品为4款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为3款机型量产，全年合计供货量达76.69万件，同比增长125.49%；高强度板及铝合金板材冲焊件为10余款车型量产，全年供货量5888万件，同比增长210.25%。展望后续，伴随高强度板及铝合金冲焊件新能源车型定点陆续量产；一体压铸增程车型量产+插混定点，公司轻量化有望持续拓展。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。
    投资建议：调高盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑瑞鹄模具装备业务受益于车型改款加速、自主车企海外建厂稳健增长；汽车零部件业务处于快速放量期，受益于与奇瑞等客户深度合作有望迎来业绩高速增长。看好公司客户拓展及产品矩阵外延带来利润的持续向上突破，我们调高盈利预测，25/26/27年净利润4.5/5.7/7.0亿元（原25/26年业绩预测为4.30/5.4亿元），维持“优于大市”评级。

业绩符合预期，逐步摆脱历史包袱

招商南油(601975)
    核心观点
    招商南油公布2024年年报，全年业绩较快增长，但是Q4环比快速下行。招商南油发布2024年年报，公司全年实现营收64.75亿元，同比增长4.50%;实现归母净利润19.21亿元，同比增长23.38%。其中Q4单季度营业收入为14.67亿元，环比下降0.89%;归母净利润为2.65亿元，环比下降39.10%。2024年成品油运输需求波动较大，运价前高后低。2024年在红海、俄乌等地缘政治因素影响以及OPEC+减产节奏等因素的影响下，虽上半年行业运价表现优异，但是三季度后原油轮开始跨界抢占成品油轮市场，全年运价均值并未明显上涨，2024年MR-TCE均值约2.8万美元/天，同比-4.7%；TC7、TC11-TCE均值2.8、2.3万美元/天，同比+6.6%、+16.2%。这也导致南油的成品油运输业务虽然营业收入提升9.3%至37.5亿元，但是毛利率下滑2.88pct至32.8%。
    原油及化学品运输业务稳步增长，利润垫逐步夯实。2024年招商南油的原油运输业务实现营收18.7亿，同比+4.1%，毛利率37.7%，同比+0.41%；化学品运输营收4.7亿，同比+6.4%，毛利率18.7%，同比+1.35%；乙烯运输营收2.0亿，同比+10.6%，毛利率32.4%，同比+4.1%。
    展望2025年，成品油需求有望回归常态，中长期成长逻辑不变。随着OPEC+将于4月开始增产，合规原油运输市场的需求有望回升，相关原油运输运力有望退出成品油运市场，且长期的“炼能东移”趋势仍在继续，有望对中长期需求形成支撑；供给侧方面，存量运力正在加速老龄化，目前成品油轮船队中，20岁以上的运力占比为18%、15-20岁的运力占比为30%，预计未来几年老龄船的占比会大幅提升，即便行业当前在手订单占运力比已超过20%，但是整体来看供给增长仍有限，行业供需有望达到新平衡。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、供给订单超预期释放等。
    投资建议：
    2024年行业运价呈现出较高波动性，导致公司毛利率有所下滑，但是由于公司2024年内处置4艘老旧船舶，贡献资产处置收益2.7亿元，带动公司业绩较快增长。综合考虑当前的运价水平以及来年或不再有重大资产处置计划的可能，我们将2025-2026年业绩预测由22.6/23.7亿元下调至15.7/16.1亿元，并引入2027年盈利预测16.4亿元，对应PE估值9.3/9.0/8.9倍，将评级由“优于大市”下调至“中性”。

年报点评：锂价下行导致业绩阶段性亏损，聚焦增产扩能

天齐锂业(002466)
    核心观点
    公司发布年报：全年实现营收130.63亿元，同比-67.75%；实现归母净利-79.05亿元，同比-208.32%；实现扣非净利-79.23亿元，同比-210.40%；实现经营活动产生的现金流量净额55.54亿元，同比-75.52%。
    公司2024年业绩大幅转亏，主要原因包括：1）锂价下行，同时受公司控股子公司泰利森化学级锂精矿定价机制与公司锂化工产品销售定价机制存在时间周期错配影响；2）SQM由于税费影响，净利润同比大幅下降；3）公司对澳大利亚二期氢氧化锂项目的资产全额计提了减值准备；4）澳元及人民币兑美元的汇率变动导致2024年汇兑损失金额同比大幅增加。
    核心产品产销量数据：2024年泰利森共生产锂精矿141.0万吨，其中化学级锂精矿135.3万吨，技术级锂精矿5.7万吨；锂产品方面，公司2024年锂化合物及衍生品的产销量均实现同比大幅提升，其产量约7.07万吨，同比+39.44%，销量约10.28万吨，同比+81.46%。
    资源端：格林布什锂矿目前锂精矿产能为162万吨/年，CGP3设计产能为52万吨/年，预计将于2025年10月生产出第一批锂精矿产品；另外公司拥有四川雅江措拉锂矿开采权，正在积极有序地推进关于雅江措拉锂辉石矿采选工程的相关工作。
    产品端：公司目前有5个在产锂化工产品生产基地，综合产能9.16万吨/年，未来有进一步扩产规划，中游锂加工产能优势明显。其中四川遂宁安居工厂项目于2024年中完成产能爬坡，目前处于满产运营状态；澳大利亚奎纳纳工厂项目于2024年10月完成一次大规模技改工程，目前处于爬坡阶段。投资端：公司持有SQM22.16%股权，是其第二大股东。SQM2024年锂盐销量约20.5万吨，同比+20.53%，SQM2024年度营业收入折合人民币323.15亿元，净利润折合人民币-28.85亿元。
    风险提示：项目建设进度不达预期；锂矿和锂盐产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    由于锂价波动较大，进一步下修公司盈利预测。预计公司2025-2027年营收分别为108.06/133.40/160.97(原预测123.34/146.83/-)亿元，同比增速-17.3%/23.4%/20.7%；归母净利润分别为23.85/25.11/31.80(原预测35.67/47.14/-)亿元，同比增速130.2%/5.3%/26.6%；摊薄EPS分别为1.45/1.53/1.94元，当前股价对应PE为21/20/16X。公司拥有全球最好的锂辉石和锂盐湖资源，成本优势突出，有效抵御行业下行风险，资源端仍有较强扩产潜能，为中游锂盐产能的快速扩张提供坚实的原料保障，中长期成长性值得期待，维持“优于大市”评级。

连续两个季度满产，现金流强劲

云铝股份(000807)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长12%。2024年营收544.5亿元，同比+27.6%，归母净利润44.1亿元，同比+11.5%，扣非归母净利润42.6亿元，同比+8.3%，经营性净现金流69.5亿元，同比+18.3%。2024Q4归母净利润5.9亿元（同比-59.2%，环比-54.5%），主因Q4氧化铝价格暴涨挤占铝冶炼利润。公司2024年累计现金分红有望达14.2亿元，占2024年归母净利润的32.2%。
    原铝产量同比增加54万吨，连续两个季度满产。公司电解铝产能305万吨，2024年生产原铝294万吨，同比增长23%，达到历史新高。随着2024年上半年云南供电形势好转，公司抓住机遇快速复产，2024年三四季度产量均在79万吨以上。2024年除了原铝之外，公司的氧化铝、炭素等产品产量均符合年度计划。
    财务负担显著减轻，现金流强劲。截至2024年12月末，公司货币资金达到62.8亿元，比2023年末增加10亿元。与其他电解铝上市公司类似，云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2024年12月末，公司带息债务29亿元，比2023年末减少15亿元，公司资产负债率进一步降至23.3%。2024年财务费用降至0.23亿元，较2020年之前动辄每年8-10亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2024年公司经营性净现金流达到69.5亿元，近几年折旧摊销稳定在17亿元左右，资本开支在7亿元左右，现金流强劲。
    公司对铝价具有高盈利弹性:公司电解铝权益产能255万吨，氧化铝自给率23%，显著受益于铝价上涨，以及云南电费、氧化铝价格下降，冶炼利润有望显著扩大。以2025年为例，铝价每上涨1000元/吨，公司归母净利润增加近20亿元；氧化铝价格每下降200元/吨，公司归母净利润增加6亿元。
    风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2025-2027年铝现货价格分别为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，公司用电含税价格为0.44元/度，预计2025-2027年归母净利润68.72/77.13/78.01亿元，同比增速55.8/12.2/1.1%；摊薄EPS分别为1.98/2.22/2.25元，当前股价对应PE分别为8.9/7.9/7.8x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“优于大市”评级。

全年归母净利润同比增长11.4%，分红率达到44.7%

中国海油(600938)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润1380亿元，同比增长11.4%。公司2024年实现营业收入4205.1亿元（同比+0.9%），归母净利润1379.8亿元（同比+11.4%），经营性净现金流2208.9亿元（同比+5.3%），自由现金流975.0亿元（同比+9.7%）。公司2024年第四季度实现营业收入944.2亿元（同比-13.9%，环比-4.8%），主要由于原油价格下跌及贸易收入减少，归母净利润212.8亿元（同比-18.8%，环比-42.4%），主要由于计提资产减值损失80.3亿元，扣非归母净利润为175.3亿元（同比-40.5%，环比-52.2%），主要由于公允价值变动收益36.2亿元。
    公司油气净产量再创新高，成本管控成效显著。公司2024年油气销售收入为3556.2亿元（同比+8.5%），油气净产量达到726.8百万桶油当量（同比
    7.2%），其中国内净产量493百万桶油当量（同比+5.6%），得益于渤中19-6
    等油气田贡献，海外净产量234百万桶油当量（同比+10.8%），得益于圭亚那Payara项目等的投产。公司2024年石油液体平均实现价格76.8美元/桶（同比-1.6%），与布伦特原油均价贴水3.1美元/桶，较去年同期收窄1.1美元/桶，一方面受益于国内油价与布伦特油价价差收窄，另一方面受益于加拿大油砂折价大幅收窄。公司2024年桶油主要成本为28.52美元/桶油当量（同比-1.1%），同比下降0.31美元/桶油当量，成本管控效果显著。资本开支力度稳步增长，与股东分享发展成果。公司2024年完成资本开支1325亿元，同比增加29亿元（同比+2.2%），2025年预计资本开支为1250-1350亿元。公司全年共获得11个新发现，成功评价30个含油气构造，净证实储量达72.7亿桶油当量，同比增长7.2%，储量寿命稳定在10年。公司在国内成功获得龙口7-1、秦皇岛29-6、惠州19-6、陵水36-1等多个新发现，在国外圭亚那Stabroek区块获得亿吨级新发现Bluefin，到2030年将实现8期项目运行，产能与产量将分别达到170、130万桶/天，同时成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克共计10个新区块的石油合同。公司董事会建议派发每股0.66港元的末期股息（含税），全年股息达到1.40港元/股（含税），股息支付率为44.7%，H股股息率为7.5%，A股股息率为4.9%。
    风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。投资建议：由于油价下跌，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至1401/1437亿元（原值为1564/1633亿元），新增2027年归母净利润预测为1494亿元，摊薄EPS为2.95/3.02/3.14元，对于当前A股PE为9.0/8.7/8.4x，对于H股PE为6.0/5.8/5.5x，维持“优于大市”评级。

业绩稳健增长，机构业务优势构建

招商证券(600999)
    核心观点
    招商证券发布2024年年报。2024年公司实现营业收入208.91亿元，同比提升5.4%；实现归母净利润103.86亿元，同比提升18.51%；ROE为8.82%，同比增加0.91pct；EPS为1.13元/股，同比提升20.21%。公司业绩上涨主要因政策提振市场信心，股票市场呈反弹态势影响，交投活跃度提升，财富管理与机构业务明显回暖，自营业务成为业绩增长的主要驱动力。
    财富管理构建“压舱石”，托管外包、私募服务优势明显。2024年，公司实现经纪业务手续费净收入61.83亿元，同比提升11.79%。公司期末货币资金1,443.22亿元、同比增长31.18%，主因客户资金增加。财富管理方面，2024年，公司托管客户资产规模达4.27万亿元，同比增长14.78%；公司财富管理个人客户数同比增长16.66%，高净值客户数同比增长9.46%；公司非货币市场基金、权益基金、股票型指数基金保有规模（2024年下半年度）分别为959亿元、699亿元、533亿元，分别排名证券行业第4、第5、第4。机构业务方面，托管外包规模达3.46万亿元；私募基金产品托管数量市场份额达21.72%，连续11年排名第一。公司将持续加大互联网等渠道导流，实现客户规模增长，公司经纪业务与财富产品份额有望保持上升态势。
    自营业务收入成业绩增长主要驱动力。2024年，公司实现投资收益（含公允价值变动收益）95.27亿元，同比增长41.57%；公司金融资产规模3788亿元，同比上涨1.13%，主要因资本市场系列政策落地，交投市场回暖，权益方向性投资业务实现了较好投资收益。后续持续稳定推进高分红策略，同时加强量化策略等中性投资业务，稳步推进代客属性业务，减少投资风险敞口。
    资管业务稳步推进，投行业务承压，债承规模提升。2024年，市场债券融资规模持续增长，但股权融资总规模同比明显下降，公司投行业务收入8.56亿元，同比下跌34.22%。股权融资方面，公司股权承销金额91.26亿元，同比下滑55%，行业排名第8；IPO储备项目14单，行业排名第5；债券融资规模约为4265.24亿元，同比增长30.91%，市占率持续提升。招商资管公募业务启航，资管业务业绩与管理规模稳步提升。2024年，公司资管业务手续费净收入7.17亿元，同比提升0.61%。
    投资建议：我们对公司2025年与2026年的盈利预测分别上调7.8%和5.0%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为108.14亿元、116.38亿元、120.34亿元，同比增长4.1%/7.6%/3.4%，当前股价对应的PE为15.4/14.3/13.8x，PB为1.4/1.3/1.2x。在市场活跃度提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

四季度归母净利同环比提升，多项目持续推进

华鲁恒升(600426)
    核心观点
    公司2024年四季度营收及归母净利同环比提升。公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收342.3亿元（同比+26%），归母净利润39.0亿元（同比+9%）；其中，2024年四季度营收90.5亿元（同比+14%，环比+10%），归母净利润8.5亿元（同比+32%，环比+4%），毛利率/净利率为15.1%/9.9%，总费用率4.1%，环比持平。营收及归母净利增长主要来自产品销量增长，公司通过内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，保持了运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。
    2024年四季度公司主营产品销量均同比提升。得益于新项目投产及技改扩能，2024年四季度公司主营产品产销量均同比增长，新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量65.17/151.25/15.20/42.51万吨，同比均提升。2024年四季度公司新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品营收分别为164/73/25/41亿元，占比分别为48%/21%/7%/12%。
    2024年公司主营产品整体价格偏弱，己内酰胺价格同比上行。2024年公司主营产品中尼龙6价格同比持平，己内酰胺价格同比上涨。2024年己内酰胺原料纯苯价格高位震荡，成本支撑较强，叠加下游尼龙6开工率维持一定水平，需求端形成支撑，推动价格同比上行。而尿素、异辛醇、己二酸、醋酸、碳酸二甲酯等产品均受到市场供需宽松、原料价格波动等因素影响，价格同比下降。2024年四季度，尿素进入农业用肥淡季，工业需求支撑有限，叠加原料煤价格下行，成本端支撑弱化，市场供需宽松，尿素价格走低。3月以来春耕启动，备肥需求逐渐释放，复合肥采购增加，同时工业需求边际改善，成本端国际天然气价格上涨带动全球化肥行情走强，尿素价格震荡上行。
    公司积极推进多个项目建设，以实现产品扩能增产和提升市场竞争力。2024年，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置成功投产，为公司带来产能增长。同时，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目以及其他技术改造和在建项目均按计划顺利推进。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们略微下调公司2025-2026年公司归母净利润预测为43.7/46.5亿元（原值为45.9/49.5亿元），新增2027年归母净利润预测为47.8亿元，对应2025-2027年EPS为2.06/2.19/2.25元，对应当前股价PE为10.6/10.0/9.7X，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：矿服驱动业绩增长，海外业务加速发展

广东宏大(002683)
    核心观点
    矿服业务驱动公司营收及利润稳健增长。2024年公司实现营业收入136.52亿元，同比增长17.6%；归母净利润8.98亿元，同比增长25.4%；销售净利率8.59%，同比提升0.17pcts。2024年公司归母净利润的增长主要源自矿服收入的增长，公司紧持续加大在国内外重要地区的市场投入，公司大客户数量和大项目占比逐年稳步提升。2024年公司矿山开采业务实现营业收入108.11亿元，同比增长21.01%，毛利率17.72%，同比提升0.90pcts。
    积极整合民爆产能，持续优化民爆产能布局。2024年公司收购了阳生化工及青岛盛世普天两家企业控股权，新增炸药产能8.2万吨/年，并于2025年2月完成对雪峰科技控股权的收购，公司拥有炸药产能提升至69.75万吨/年，位列全国前二。在整合民爆产能同时，公司通过将富余产能转移至新疆、西藏等需求旺盛市场，满足业务发展迫切需求和提升矿服大项目保供能力。公司矿服业务服务矿种均衡，在手矿服订单逾300亿元。公司矿服业务秉承大项目、大客户战略，前五名客户营收占比达45.70%，现矿服业务矿种主要以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。公司目前在手矿服订单逾300亿元，新签订单稳中有增。2024年广东宏大的爆破服务收入排名国内第一，市场份额31.95%，较2023年提升4.39pcts。海外业务营收增速达43.66%，营收占比不断提升。2024年公司海外业务实现营业收入13.56亿元，同比增长43.66%，占营业收入比重由8.13%提升至9.93%。公司正在赞比亚投资建设炸药厂，完成收购秘鲁EXSUR公司51%股权，以满足公司当地矿山项目需求，同时辐射周边地区民爆市场。
    完成对江苏红光剩余股权收购，防务装备业务营收提升。2024年，子公司宏大防务科技实现营业收入3.23亿元，较上年度上涨88.03%，主要原因系2024年传统军品交付量有所增加且并购子公司江苏红光带来的利润增加。此外，公司还参与设立了北京宏大天力科技有限公司，对广东省军工集团有限公司持股比例提升至65%，有利于壮大公司防务装备板块。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们上调公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为10.70/11.95/13.22亿元（2025/2026年原值为9.51/10.50亿元），摊薄EPS为1.41/1.57/1.74元，当前股价对应PE为21.6/19.3/17.5x，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：微贷阶段性承压，回归做小做散初心

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩实现较好增长。2024年实现营收109.1亿元，同比增长10.5%，归母净利润38.1亿元，同比增长16.2%，仍维持同业前列。
    个人信贷需求疲软，拖累信贷增速。期末资产总额3666亿元，较年初增长9.6%，贷款总额为2409亿元，较年初增长了8.5%，其中，企业贷款和零售贷款较年初分别增长了16.1%和2.2%。个人信贷需求疲软，住房抵押贷款和信用卡均有所压缩，个人经营性贷款和个人消费性贷款仅小幅增长。下半年压力进一步凸显，下半年个人贷款压降了11.9亿元，其中个人经营性贷款压降了6.4亿元。因此公司存在票据冲量行为，期末票据余额约占贷款总额的6.7%，较年初提升了0.9个百分点。
    微贷深化做小做散战略，提升核心竞争能力。2024年末个人经营性贷款余额
    934亿元，占贷款总额的38.8%，较年初下降了1.6个百分点。但微贷业务
    更加下沉，期末30万元（含）以下、30万元~50万元（含）比重分别为31.8%和13.2%，较年初分别提升1.0和0.4个百分点；期末信保类比重为52.7%，较年初提升2.1个百分点。受益于微贷业务进一步做小做散，2024年个人贷款收益率为6.80%，同比提升7bps，微贷业务核心竞争力持续提升。
    净息差继续小幅收窄，资产质量阶段性承压。2024年净息差2.71%，同比下降15bps，较前三季度下降4bps，同比降幅收窄，绝对水平处在同业高位。9月末不良率0.77%，较年初提升了2bps，与9月末持平，依然处在低位。主要是公司加大了核销处置力度，2024年全年核销和转出规模为30.0亿元，同比增加了13.3亿元，加回核销后的2024年不良生成率1.43%，同比提升了51bps。期末关注率1.49%，逾期率1.43%，较年初分别提升了32bps和20bps。主要是经济持续下行后个人贷款不良有所暴露。但公司不良认定一直比较严格，且风险管控能力比较强，当前公司已经加大处置力度，未来伴随经济稳步复苏，资产质量压力也将缓解。期末公司拨备覆盖率501%，较年初下降了37个百分点，较9月末下降了28个百分点，但依然处在行业前列。投资建议：当前经济复苏依然较弱，微贷压力显现，调降2025-2027年归母净利润至44/52/62亿元（2025-2026年原预测46/56亿元）的预测，对应同比增速为15.7%/18.1%/18.4%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.67x/0.59x/0.52x。考虑到稳增长政策持续发力，以及公司微贷核心竞争优势持续强化，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

煤电盈利显著改善，持续推进新能源发展

华能国际(600011)
    核心观点
    电价下降致营业收入同比下降，归母净利润同比增长。2024年，公司实现营业收入2455.51亿元（-3.48%），归母净利润101.35亿元（+20.01%），扣非归母净利润105.22亿元（+87.50%）。2024年公司营业收入下降主要系电价下降影响，2024年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为494.26元/兆瓦时（-2.85%），同时新加坡、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降，新加坡业务营业收入同比下降19.85%，巴基斯坦业务营业收入同比下降13.12%。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润，2024年公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内发电燃料成本同比下降9.69%，单位燃料成本300.31元/兆瓦时（-8.00%）。
    新能源项目建设持续推进，驱动未来业绩增长。2024年，公司新增并网可控发电装机容量9.69GW，其中火电0.28GW，风电2.65GW，光伏6.77GW，新能源合计9.42GW。截至2024年底，公司可控发电装机容量145.13GW，其中煤机93.14GW，燃机13.51GW，风电18.11GW（含海上风电5.49GW），太阳能19.84GW，水电0.37GW，生物质0.16GW，低碳清洁能源装机容量占比35.82%。未来公司将大力发展新能源，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。新能源发电上网电价市场化改革政策落地，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    持续优化火电发展，择优布局调峰气电，火电盈利趋稳。公司加快煤电结构优化升级，按照控增量、优存量、促减量的思路优化煤电发展，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型，同时择优发展气电及其它清洁能源发电。2025年以来，煤价显著下降，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益。
    风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为119.3/126.6/133.4亿元（2025-2026年原预测值为120.3/128.5亿元），EPS为0.76/0.81/0.85元，对应PE分别为9.3/8.7/8.3倍。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为1193-1312亿元，对应每股合理价值为7.60-8.36元，较目前股价有8%~19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

红海危机助力公司业绩高增，积极回报股东增强价值属性

兴通股份(603209)
    核心观点
    兴通股份公布2024年年报。2024全年兴通实现营业收入营业总收入15.15亿元人民币，同比增长22.43%；归母净利润3.5亿元人民币，同比增长38.95%；扣非归母净利润3.38亿元人民币，同比增长42.58%。单四季度，实现营业收入3.53亿元人民币，同比增长6.65%；归母净利润0.72亿元人民币，同比增长3.35%；扣非归母净利润0.69亿元人民币，同比增长11.83%。新运力投放推动兴通2024年业绩较快增长，内外贸形成对冲。兴通2024年的主要增长点在于外贸化学品业务的量价齐升，一方面来说，公司加大外贸船的投入，外贸运量大幅增长，全年突破100万吨，另一方面来说，受红海危机等地缘政治影响，亚洲-欧洲化学品航线的距离与时间大幅增加，化学品船TCE上升。但是内贸化学品方面，受国内油化产业开工率等因素影响，国内化学品运输营收下降8%。此外，成品油及LPG运输业务稳步发展，收入分别同比增长10%和27%。
    船队规模有序增长，内贸运力持续扩张，体现公司强劲竞争力。兴通股份是中国化学品航运业的龙头企业。据公司公告，2024年度，其在内贸航运上新投入2艘不锈钢化学品船，运力规模1.14万载重吨；年末在营内贸化学品船23艘，运力规模24.36万载重吨，占市场总运力比例近16%。此外，公司公告，2025年其控股子公司兴通万邦2艘1.30万载重吨内外贸兼营不锈钢化学品船舶将投入运营，将进一步扩大公司内贸化学品船队规模，优化船队结构，巩固行业龙头地位。
    坚持分红回购回馈股东。虽2024年为兴通资本开支大年，但公司仍拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税），总共拟派发现金红利5594.6万元（含税），股利支付率达15.97%。此外，公司2024年度回购股份419.9973万股，体现了公司具有持续回馈股东的意愿与能力。
    风险提示：油化产业链景气度超预期下滑、安全事故、行业竞争加剧等。投资建议：
    兴通股份是国内化学品运输龙头企业，公司的“1+2+1”战略稳步推进，外贸业务增长较快，且随着我国经济逐步走向正轨，内贸业务亦有望回升。考虑到2025年内贸业务尚存不确定性，而2026年大概率较2025年有所改善，将2025-2026年业绩4.2/4.8亿元调整至4.2/5.0亿元，并引入2026年业绩预测5.8亿元，对应PE估值10.9/9.1/7.9倍，维持“优于大市”评级。

全球改性塑料龙头，开拓高端材料应用

金发科技(600143)
    核心观点
    公司是一家专注化工新材料研发、生产和销售的企业，分为改性塑料、新材料、绿色石化、医疗健康四个板块。公司是国内改性塑料龙头，优势明显，在传统应用和新兴领域带动下业务持续增长；新材料板块公司不断充实产品品类与产能，成为公司重要增长点；绿色石化板块完善公司上游布局，通过精细化管理及股权转让控制对公司利润拖累；医疗健康板块公司持续开发新品、拓展海外市场，经营持续好转。
    改性塑料板块优势明显，成长潜力足，机器人等新兴应用提高景气度。公司是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业。预计2025年公司改性塑料产能超300万吨，其中海外产能超35万吨。环保再生塑料产能约50万吨。公司海外业务发展速度快，毛利较高。家电、汽车、电子电器是改性塑料重要的下游应用领域，随着国内制造业高端化和国内消费复苏，传统需求有望持续保持增长。机器人及低空飞行器对轻量化有着更高的要求，这些新兴应用领域提高了改性塑料行业景气度。在原油价格下降期，公司毛利有望得到修复。
    新材料业务品种不断丰富，产能持续投放。公司凭借自身领先的合成技术与工艺，持续加大对新材料的研发投入。特种工程塑料领域，公司不断研发新牌号产品，开拓新的应用领域，已实现在电子电器、新能源车、机器人和无人机等领域的应用。近年公司积极扩充产能以满足市场需求，目前拥有2.1万吨高温尼龙产能、2.1万吨LCP产能、3.6万吨碳纤维产能以及0.66万吨PPSU产能。可降解塑料方面，目前公司拥有18万吨PBAT产能和3万吨PLA产能，市占率国内领先。
    绿色石化及医疗板块业绩触底，多种手段积极管控亏损。公司向上游布局了宁波金发和辽宁金发两个子公司，构建了“丙烷-丙烯-聚丙烯树脂-改性聚丙烯”和“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS树脂-改性ABS”产业链，保障了核心原料的供应安全与品质稳定。然而，由于国内近期产能扩张迅速，绿色石化业务对公司业绩产生了拖累。目前，公司通过降低能耗物耗、提高开工率等管理手段降低经营成本。同时，公司还借助资本运作，在保持对辽宁金发控制权并实现并表的前提下，降低了其控股比例。医疗健康板块主要产品包括手套、口罩、熔喷布及防护服等，主要应用于医疗、个人防护、工业防护等领域。随着疫情结束，公司通过积极打造差异化产品、开拓海外市场等方式，降低了公司库存，提高了开工率。
    投资建议：
    公司改性塑料及新材料板块稳定增长，绿色石化及医疗健康板块有望不再恶化。我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.92/13.45/17.01亿元，摊薄EPS为0.33/0.50/0.64元。综合绝对估值与相对估值，股票合理估值区间在12.85-15.33元之间，相对于目前股价有14.43%-36.51%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。

2024年报点评：资产质量稳定，息差表现亮眼

中信银行(601998)
    核心观点
    营收利润均实现正增长。2024实现营业收入2136亿元，同比增长3.8%，增速较三季报持平；全年实现归母净利润686亿元，同比增长2.3%，增速较三季报回升1.5个百分点。全年加权平均ROE9.8%，同比下降1.0个百分点。规模稳健增长，存款增长较好。2024年总资产同比增长5.3%至9.53万亿元，略高于股份行4.5%的总体增速。其中存款同比增长7.3%至5.86万亿元，主要是对公定期存款增长较多；贷款总额同比增长4.0%至5.72万亿元，对公及零售贷款均平稳增长。年末核心一级资本充足率9.72%。
    净息差表现亮眼。全年实现利息净收入1467亿元，同比增长2.2%。披露的2024年日均净息差1.77%，同比下降1bp，表现明显好于同业，主要得益于负债成本管控得力以及禁止手工补息后对公活期存款成本下降较多。其中生
    息资产收益率同比下降22bps，负债成本同比下降18bps，存款成本同比下
    降23bps。环比来看，四季度日均净息差1.71%，较三季度下降12bps，估计主要跟LPR下降以及存量房贷利率下调等有关。
    手续费收入小幅下降，其他非息收收入增长较多。2024年手续费净收入同比下降4.0%，主要是代销以及信用卡手续费收入下降引起。其他非息收入同比增长20%，主要是债券投资收益等增长较多。
    资产质量稳定。测算的2024年不良生成率1.14%，同比下降2bps，保持稳定。年末拨备覆盖率209%，环比三季度末下降7个百分点，较年初增加1个百分点。年末不良率1.16%，环比三季度末下降1bp，较年初下降2bp；关注率1.64%，较三季度末降低5bps，较年初上升6bps。公司资产质量整体稳定。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们根据年报信息小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润695/709/721亿元（上次预测的2025-2026年值为716/756亿元），同比增速1.4%/1.9%/1.8%；摊薄EPS为1.16/1.19/1.21元；当前股价对应的PE为6.2/6.1/6.0x，PB为0.55/0.52/0.49x。公司2024年分红率小幅提升，当前股息率接近5%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

矿铜产量平稳，冶炼业务短期承压

云南铜业(000878)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降20%。2024年归母净利润12.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润11.9亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额1.45亿元（去年同期64.4亿元），2024Q4公司归母净利润-2.6亿元（同比-521%，环比-156%）。四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降。经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。2024年合计现金分红总额5.4亿元，占2024年公司归母净利润43%。
    生产方面，2024年公司精矿含铜产量按合并报表口径为5.48万吨，同比下降1万吨，因主力矿山普朗铜矿产量下降；权益量统计为5.78万吨，同比下降11.6%。2024年并表阴极铜产量120.6万吨，同比下降12.6%，主因西南铜业搬迁产量同比减少了23.5万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到47万吨创新高。
    冶炼业务短期承压，长期向好。根据我们的模型测算，铜精矿加工费每增加10美元/吨，2025年公司归母净利润增加4.3亿元。今年铜精矿长单加工费仅21.25美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，铜冶炼企业压力较大。如果长周期来看，国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。
    风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2025-2027年铜现货含税价均为78000元/吨，铜精矿TC均为30/40/50美元/吨，硫酸价格为450元/吨，黄金价格690元/克，白银价格8000元/千克，预计2025-2027年归母净利润11.24/24.96/28.12亿元，同比增速-11.1/122.1/12.7%；摊薄EPS分别为0.56/1.25/1.40元，当前股价对应PE分别为23.6/10.6/9.4x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。

年报点评：量价齐增业绩实现高增长，黄金产量有望持续提升

山东黄金(600547)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收825.18亿元，同比+39.21%；实现归母净利润29.52亿元，同比+26.80%；实现扣非归母净利润29.91亿元，同比+35.15%；实现经营活动产生的现金流量净额133.40亿元，同比+94.78%。其中，公司Q4业绩环比明显提升，主要得益于沪金价格的持续上行，沪金Q3/Q4均价分别为571/616元/克，Q4环比+7.93%。
    矿产金产量大幅增长：2024年，公司矿产金产量46.17吨，同比+10.51%，其中Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为11.91/12.61/10.92/10.73吨。产量增长主要得益于部分在手矿山生产优化后产量的提升，及山金国际实现全年并表增加公司黄金产量。公司2025年的生产经营计划是：黄金产量不低于50吨。利润分配方面：公司拟每10股派发现金红利累计人民币2.28元(含税，含半年已派发现金红利)，总计约10.20亿元，占2024年度合并报表扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润40.05%。
    黄金产量远期有望持续提升：2024年，公司完成西岭金矿探矿权收购，与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证；成功竞得大桥金矿外围探矿权；完成包头昶泰矿业70%股权收购，增加一座在产成熟的矿山，实现当年并购、当年复产、当年盈利；玲珑金矿的玲珑矿区于2024年10月取得安全生产许可证及11月取得爆破作业单位许可证，实现全面复产；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目于2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前处于试生产阶段；焦家金矿各矿权已完成整合，成功取得660万吨/年采矿证，自2024年开始扩大再生产项目建设及安全设施建设。公司将加快世界级黄金资源产业基地建设，未来随着扩能改造项目投产达产，公司黄金产量有望持续提升。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营业收入分别为891/931/983(原预测1005/1049/-)亿元，同比增速8.0%/4.4%/5.7%；归母净利润分别为57.44/66.45/78.41(原预测57.91/68.93/-)亿元，同比增速94.6%/15.7%/18.0%；摊薄EPS分别为1.28/1.49/1.75元，当前股价对应PE分别为20/17/15X。考虑到公司是行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升，维持“优于大市”评级。

24年外贸油运需求疲软导致业绩承压，继续看好刚性供给下运价弹性

中远海能(600026)
    核心观点
    中远海能发布2024年年报，业绩表现偏弱。中远海能2024年实现营业收入232.44亿元，同比+5.22%；归母净利润约40.37亿元，同比+20.47%；扣非归母净利润39.79亿元，同比-3.77%。
    2024年海能外贸油运业务量增价减，景气度较低。中远海能2024年外贸油运周转量同比增长14.4%，但是实现毛利为35.9亿元，同比下滑13.5%，其中，原油/成品油/船舶期租毛利17.0亿/8.4亿/10.7亿元，同比分别-29.6%/+0.1%/+16.0%。不难发现，原油运输是主要的拖累项，其背后的原因一方面是全球经济表现疲软导致OPEC+减产，原油运输需求下降；另一方面是2024H2俄油、伊朗油等低成本黑市油更受青睐，挤压了合规油的运输需求，结构化问题显著。
    内贸及LNG稳健增长提供安全垫，收购LPG及石油气运输业务拓宽新领域。
    公司内贸油（原油+成品油）运输周转量同比增长4.2%；毛利14.8亿元，同比下滑0.9%，亦是受到了需求侧的抑制。LNG业务贡献归母净利润8.1亿元，同比增长2.7%，表现较为稳健。此外，海能2024年完成对中远海运集团LPG和化学品海运业务的收购，进一步拓宽业务领域，完善能源物流环节，LPG和化学品分别为公司贡献毛利5229/5301万元。
    展望2025年，供需格局有望改善，看好运价向上弹性。需求侧，一方面4月起OPEC+有望开始增产，全球原油海运需求有望随之回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗油的制裁，此前的黑市需求有望回归至合规市场需求。供给侧来看，在不考虑拆解的情况下，2025年原油轮供给增长率不足1%，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步开始退出市场，有望带来供需结构改善。当前全球油运船东具备较强信心，且经过新增供给断层期后，供给侧相对紧张，我们继续看好运价的潜在向上弹性。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。
    投资建议：
    考虑到2025年全球VLCC的供应偏紧，且随着OPEC+及美国增产，原油海运需求有望提升，我们预计行业运价中枢有望上移，且旺季的向上弹性有望提升，考虑到目前尚不明确中东及美国的增产幅度，将2025-2026年盈利预测由53.3/58.6亿元下调至47.6/49.4亿元，并引入2027年盈利预测50.6亿元，对应PE估值为11.4/11.0/10.8倍，维持“优于大市”评级。