向AI安全迈进，新领域有望突破

安恒信息(688023)
    核心观点
    公司向AI安全迈进，行业在2025年有望触底。公司基础产品主要积累了攻防和数据的能力，而后主打的态势感知平台，掌握全局信息、可视化、大数据分析，公司实现了向大数据安全能力的进化。AI在传统大数据能力上更进一步，而公司原平台能力也能实现顺势升级，以AI重塑安全。疫情及后疫情时代，行业需求萎缩导致多数公司出现亏损。从行业人数来看，头部安全厂商均在2022年达到人员数量高峰，23-24年持续下降，结合25年行业预期继续保持人员下降趋势，以及收入端均在转向以毛利为考核，因此多数公司有望在25年实现扭亏，2025年行业有望触底。
    传统业务依然领先，AI安全已初现价值。根据IDC最新数据，公司基础产品数据库审计、WAF、日志审计等依然保持市场前三的份额。公司安全平台中，态势感知稳居行业头部，数据安全平台份额13.7%，排名第一。公司托管安服份额11.1%，位居第二，且在驻场、远程、云托管中均保持前列。AI安全方面，基于恒脑的AiSort，使数据分类分级效率大幅提升30倍，告警分析效率实现200%的飞跃式提升，安全运营人效至少提升250%。公司2024年实现纯AI产品收入超1700万元，间接AI产品收入（即AI赋能产品后带来的收入）6200万元，合计AI相关收入超7900万元。
    公司在数据要素的积累，有望在RWA时代迎来新机会。公司与浙江大数据交易中心自2020年展开合作，共同构建数据交易平台，在安全可信的环境下，开展数据开发、流通、交易等工作，在数据要素、数据资产化及价值运营等方面都有很好的进展和积累，而相关数据资产及运营权未来存在RWA化可能。公司费用下降明显，正向剪刀差有望逐步显现。2024年公司亏损1.98亿元，收窄45%；主要系24年公司加大费用控制，下降3.19亿元。25Q1来看，亏损继续同比收窄44%，费用依然保持下降趋势。公司人效提升显著，人员数量上，24年下降7%，相比22年高点下降17%；创收层面，公司推动各个办事处都承担起“当家人”的责任，成为独立核算的经营单位，人均创收达到近年来最高的56.68万元。25年有望出现正向剪刀差。
    风险提示：AI产业发展不及预期；竞争格局持续恶化；下游IT开支收紧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于24年IT行业整体需求低迷，下修盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.42/1.17/2.32亿元（原预测25-26年为1.01/1.74亿元），对应当前PE为139/50/25倍。

二季度吨价压力增大，税率波动拖累盈利能力

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    重庆啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入88.4亿元，同比-0.2%；实现归母净利润8.6亿元，同比-4.0%；实现扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7%。
    收入端：1H25啤酒量增价减，2Q25量价压力有所增大。1H25啤酒业务收入-0.2%，其中销量同比+1.9%，主要系Q1销量增长贡献（部分受益于补库存），吨价同比-1.1%，预计主要系货折力度增大所致，高档产品中嘉士伯、乐堡、乌苏、风花雪月1H25销量正增长，高档/主流/经济型产品收入分别同比0.0%/-0.9%/+5.4%，收入占比59.6%/35.6%/2.2%，同比变化均不大。2Q25啤酒业务收入同比-1.9%，其中销量同比持平，吨价同比-1.9%。2Q25啤酒市场表现较为平淡，尤其6月现饮渠道走弱，对高端产品有负面影响，公司吨价压力亦有所增大。
    盈利能力：成本红利被税率提升所抵消，盈利能力有所下滑。1H25啤酒业
    务毛利率51.3%，同比+0.8pt，主要受益于成本红利，1H25啤酒吨成本同比-2.8%。费用率同比变化不大，但所得税率22.4%，同比+3.1pt，主要系Q2部分子公司不再享受西部大开发税收优惠，最终导致归母净利率同比-0.4pt。其中2Q25单季度毛利率同比+0.8pt，同样系受益于成本红利；费用率变化不大，但所得税率27.3%，同比+7.4pt，最终归母净利率8.7%，同比-1.1pt。
    盈利预测与投资建议：目前高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，预计公司吨价仍有压力，后续改善节奏有赖于消费力改善情况。随着公司持续加强非现饮渠道布局，并补充上新创新类啤酒产品及饮料类产品，后续销量有望逐步改善。考虑到消费力改善速度慢于我们此前预期且公司综合所得税率上升，我们小幅下调盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入147.3/150.3/153.5亿元（前预测值149.2/153.3/157.8亿元），同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；实现归母净利润12.6/13.1/13.5亿元（前预测值12.8/13.4/14.0亿元），同比+13.3%/+3.4%/+3.5%；EPS分别为2.61/2.70/2.79元；当前股价对应PE分别为21/20/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

外围市场持续快速增长，期待下半年新品销售表现

百亚股份(003006)
    核心观点
    受315舆情事件影响业绩短期承压。公司上半年实现营业收入17.64亿元，同比增长15.12%；归母净利润1.88亿，同比增长4.64%；扣非归母净利润1.82亿，同比增长6.06%。其中，单二季度实现营业收入7.69亿元，同比基本持平；归母净利润0.57亿元，同比下滑25.50%；扣非归母净利润0.53亿元，同比下滑28.42%。二季度公司业绩短期承压，主要系线上渠道受315舆情事件影响，收入下滑且公司为应对市场变化增加了品牌支出。但公司线下渠道表现强劲，外围市场拓展成效显著，支撑了整体收入的稳健增长。分产品看，自由点品牌上半年实现营业收入16.87亿/yoy+20.5%，其中以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，上半年收入占比已超过50%，产品结构持续优化。分渠道看，线下渠道表现强劲，上半年实现营业收入11.33亿/yoy+39.8%。其中核心五省实现收入7.04亿/yoy+13.7%；外围市场营业收入达4.30亿/yoy+124.15%，延续高增长态势。线上渠道受短期舆情冲击较大，上半年实现营业收入5.92亿/yoy-9.44%，单二季度同比下滑超20%，且由于费用投放加大，上半年电商业务预计处于亏损状态。但目前线上业务已逐步恢复常态，7月ROI已恢复至正常水平。盈利能力方面，25Q2公司毛利率/归母净利率分别为53.14%/7.47%，同比-1.30/-2.58pct，毛利率下滑主要受短期营收承压及会计口径调整影响（将部分电商物流包装费用从销售费用调整至营业成本），剔除口径调整影响后，毛利率与去年同期基本持平。销售/管理/研发费用率分别为39.52%/2.24%/2.41%，同比+3.3/-0.87/+0.11pct，销售费用率主要为公司应对舆情影响，加大了市场推广和品牌宣传力度。营运能力及现金流方面，公司上半年存货周转天数52天，同比增加8天，应收账款周转天数24天，同比增加2天。公司Q2经营活动产生的现金流量净额为0.61亿，同比-32.59%，已较一季度有所改善。
    风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。
    投资建议：虽然短期舆情事件产生一定影响，且公司额外投放费用去进行舆情管控和品牌宣传，导致费用率上行。但公司快速反应并采取有效措施，在4-6月线上ROI处于爬坡期后，7月公司线上ROI已恢复至舆情前水平，同时舆情事件对于线下渠道影响不大，外围市场仍快速发展。预计随着下半年舆情事件影响不断减弱，叠加公司大力推广有机纯棉系列和维E新品，有望带动客单价和毛利率持续提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润至3.68/4.83/6.27亿，对应PE为35/26/20x，维持“优于大市”评级。

二季度利润增长提速，下半年数贸中心开业有望贡献增量

小商品城(600415)
    核心观点
    上半年业绩增长稳健，二季度提速。公司2025上半年实现营收77.13亿元，同比增长13.99%，归母净利润16.91亿元，同比增长16.78%，扣非归母净利润16.68亿元，同比增长17.57%。单二季度营收45.52亿元，增长11.41%，归母净利润8.88亿元，增长20.77%，增速较一季度加快8.1pct，扣非归母净利润8.73亿元，增长19.87%。整体业绩位于此前业绩预告的上限。
    新兴业务显著贡献增量，全球数贸中心招商持续进行。分业务看，市场经营主业收入23.79亿元，同比增长4.85%，表现稳健。新兴业务中，贸易服务业务收入5.31亿元，同比增长43.16%。其中Chinagoods平台业务主体营收2.57亿元，净利润1.55亿元，同比增长110%。跨境支付业务主体业绩稳健增长，利润总额超4000万元，同比增长超50%。此外，公司全球数贸中心各行业板块已完成或正在开展招商工作，预计10月开业后贡献新增量。
    费用率基本稳定，经营性现金流净额大幅增长。公司上半年毛利率31.55%，同比-1.53pct，主要系低毛利的商品销售业务收入占比增长影响。销售费用率1.36%，同比稳定；管理费用率2.54%，同比-0.68pct，管控良好。现金流方面，公司实现经营性现金流净额13.83亿元，同比增加1109.17%，主要受益于本期收到义乌全球数贸中心（市场板块）时尚珠宝行业的招商款项。后续其他行业陆续招商完成后，将进一步增厚公司现金流。
    风险提示：外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期。投资建议：公司整体业绩随着10月全球数贸中心（市场板块）开业，将进入新一轮扩张期。此外，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能。同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望在未来分享进口贸易繁荣的机遇。考虑公司新市场招商工作仍在进行中，我们暂维持公司2025-2027年归母净利润预测为40.32/64.08/78.32亿元，对应PE分别为25.9/16.3/13.4倍，维持“优于大市”评级。
    公司2025上半年实现营收77.13亿元，同比增长13.99%，归母净利润16.91亿元，同比增长16.78%，扣非归母净利润16.68亿元，同比增长17.57%。单二季度营收45.52亿元，增长11.41%，归母净利润8.88亿元，增长20.77%，增速较一季度加快8.1pct，扣非归母净利润8.73亿元，增长19.87%。整体业绩位于此前业绩预告的上限。

2025H1归母净利润同比增长45%，高速光模块批量交付

华工科技(000988)
    核心观点
    华工科技2025年上半年营收76.29亿元，同比增长44.66%；归母净利润9.11亿元，同比增长44.87%。其中，Q2单季营收42.74亿元，同比+41.04%；归母净利润5.01亿元，同比增长49.62%。
    400G、800G光模块放量，公司联接业务高速增长。（1）联接业务2025H1营业收入37.44亿元，同比增长124%，成为公司第一大业务。业绩增长主要源于国内互联网和设备厂商的算力需求激增，400G、800G光模块实现规模交付；下半年800G LPO开始小批量交付，1.6T光模块也在送样测试中，公司也在积极布局海外产能，受益于国内外云厂AI算力capex提升，公司光模块业务有望持续收益。（2）感知业务2025H1营业收入21.54亿元，同比增长16.8%。其中，传感器业务营业收入19.42亿元，激光全息防伪业务营业收入2.11亿元，主要受益于新能源汽车的渗透率以及出口增长。新能源及其上下游产业链销售占比超过60%。新能源汽车PTC热管理系统业务持续增长，覆盖大多数新能源汽车国产及合资品牌，在海外市场获得多个高端汽车品牌项目订单。（3）智能制造业务营业收入16.76亿元，同比降低3%。新能源汽车行业订单同比增长43%，船舶行业订单同比增长26%。商业航空领域订单同比增长220%；轨道交通行业订单同比增长67%。公司正在积极布局3D打印业务，满足对高精度零部件的量产需求，未来有望高速增长。公司产能国际化，布局LPO光模块和AEC技术。公司持续推进全球化布局，在海外构建生产基地降低关税贸易风险。公司前瞻布局1.6TLPO、1.6TLRO产品，以及1.6T3nm DSP方案，行业首推3.2T CPO解决方案。公司后续有望受益于硅光渗透以及高速率光模块放量，实现业绩高速增长。同时，公司也在1.6T ACC/AEC正在美国OTT测试并准备小批量出货，后续有望放量。毛利率小幅波动，费用管控良好。2025H1公司毛利率20.24%，同比下降3.4pct，主要受公司产品结构变化影响；2025Q2公司毛利率20.0%，随着后续高速光模块逐步放量，公司毛利率有望改善。公司费用管控良好，2025H1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别变化-1.70pct/-0.81pct/-1.4pct至3.21%/1.79%/5.3%。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：受益AI发展高速光模块批量交付，小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为19.1/24.4/29.6亿元（前次预测为15.8/19.7/23.2亿元），当前股价对应PE分别为27/21/18X，维持“优于大市”评级。

市占延续提升，基金代销复苏

东方财富(300059)
    核心观点
    公司发布2025年中报。2025H1实现营收68.56亿元、同比+38.7%，实现归母净利润55.67亿元、同比+37.3%。加权平均ROE6.69%，同比+1.17pct。2024年Q4以来，资本市场交投活跃度显著提升，驱动公司证券业务收入显著增长，尤其是证券经纪业务和两融业务显著增长，带动公司整体业绩同比大幅改善。2025年以来，A股日均成交额等关键变量延续高增长，公司业绩因此呈现持续高增。此外，公司近年来持续加大债券投资，投资收益占营收比重有所提升，2025H1固收资产投资收益同比下降略拖累营收增速。
    经纪及两融市占率延续提升趋势。公司2025H1股基交易额16.03万亿元（双边）、市占率4.14%。公司期末两融余额582.98亿元、市占率3.19%。2025H1手续费及佣金净收入38.47亿元、同比+60.6%；利息净收入14.31亿元、同比+39.4%。代理买卖证券款1,239亿元、同比+36.5%，其中普通经纪、基金代销业务的代买款项均较年初增长。测算公司经纪佣金率0.021%，与2024年持平。公司经纪收入占营收比重高达50%左右，远高于传统券商，伴随市场交易量放大，公司经纪收入增长可为公司业绩持续贡献较大弹性。
    基金代销保有规模业内领先，类型以权益基金为主。2025H1末数据显示，其权益基金保有规模3,838亿元、较年初增长10.0%、占非货基金比重高达56.8%（vs蚂蚁基金约50%）。期末公司非货基整体保有量6,753亿元、较年初增长17.4%。受权益市场回暖影响，权益基金以及“固收+”基金销售热度有所提升，2025H1代销基金10,572亿元、同比+24.2%，其中非货基金6,260亿元、同比+25.3%。公司主要客户为零售客户，受代销费率下降影响较小，并且伴随市场回暖，基金代销费率下降趋势或将逐步减缓，同时保有规模增长可有力缓冲费率下降影响。
    流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大互联网流量池，社区化运营已较为成熟，用户粘性较高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。公司AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，或可赋能投顾、投教、投研等领域。
    投资建议：根据公司上半年数据及市场表现，我们上调了公司日均股基成交额假设，并基于此将公司2025-27年归母净利润分别上调14.77%、18.10%、18.12%。公司当前PE TTM40.78x，处近5年61.8%分位。公司流量优势突出，金融牌照全面，考虑到公司经纪&两融市占率提升的成长性，以及基金代销业务的逐步复苏，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。

2025上半年净利润同比增长5.5%，进一步提升分红比率

中国电信(601728)
    核心观点
    2025年上半年公司经营业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营收2694亿元（同比+1.3%），通信服务收入达2491亿元（同比+1.2%）。归母净利润230亿元（同比+5.5%）。净资产收益率（ROE）同比稳定提升0.2pct至5.0%，EBITDA率同比提升3.03pct至30.3%。
    基础业务稳健增长，战略新兴业务快速发展。（1）公司移动通信服务收入达1066亿元，同比增长1.3%；固网及智慧家庭服务收入达641亿元，同比增长0.2%；移动用户达4.33亿户，宽带用户达1.99亿户，移动用户ARPU达46.0元，宽带综合ARPU达48.3元。产业数字化收入达749亿元，AIDC收入同比增长7.4%。（2）战新重点产品收入保持较快增长，天翼云收入达573亿元；智能收入达63亿元，同比增长89.4%；安全收入达91亿元，同比增长18.2%；视联网收入同比增长46.2%，卫星收入同比增长20.5%，量子收入同比增长171.1%。
    构建完成智能云体系，深入推进“人工智能+”行动。公司以第一科技“息壤”为核心，构建完成智能云体系，基于云网融合提供“算力+平台+数据+模型+应用”一体化的智能云服务。“星海”数据智能中台，推汇集超10万亿token的通用大模型语料数据和14个行业数据集，总量超350TB。公司加速推动业务融智升级，不断满足客户多元化、多层次、个性化AI需求；面向政企客户打造80多个行业大模型和30多个智能体，服务行业客户超2万家，持续推进“央企AI+”专项拓展，联合30多家央企打造AI+应用标杆。公司深入推进AI技术赋能，围绕21个重点领域，打造160余个AI应用，有力促进企业降本提质增效。公司持续推动“量子+”赋能千行百业，保持量子产业市场领军地位。量子通信方面，量子密信实现六大主流系统全覆盖，量子通信用户规模突破600万，服务政务、金融等领域超3,000家行业客户。
    资本开支占收比持续下降。2025年上半年公司完成资本开支342亿元，全年计划资本开支小于836亿元。
    公司推出中期分红计划。公司2025年中期派息每股0.18元，同比增长8.4%。
    风险提示：5G发展不及预期；产业互联网业务发展不及预期；算力网络部署不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为351/370/389亿元，当前H股股价对应PE分别为15/14/13x，对应PB分别为1.1/1.1/1.1x；当前A股股价对应PE分别为19/18/17x，对应PB分别为1.5/1.4/1.4x，维持“优于大市”评级。

上半年归母净利润稳健增长，海外业务表现亮眼

呈和科技(688625)
    核心观点
    上半年归母净利润实现稳健增长，海外业务表现亮眼。2025年上半年公司实现营业收入4.71亿元，同比增长13.77%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长15.33%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比增长10.22%。单季度来看，公司第二季度实现营业收入2.51亿元，环比增长14.1%；实现归母净利润0.76亿元，环比增长6.3%，季度间增长趋势良好。公司业绩增长主要得益于高分子材料助剂产品国产化率和市场渗透率提升，公司积极把握市场机遇，进一步加快产品技术创新，拓宽现有产品应用下游，通过实施差异化竞争策略开拓国内和海外市场。分业务看，2025年上半年公司成核剂实现营业收入2.97亿元，同比增长17.29%，营收占比62.97%，毛利率56.05%，同比下降0.72pcts；合成水滑石实现营业收入6316.76万元，同比增长9.37%，营收占比13.41%，毛利率46.87%，同比下降1.48pcts。分区域看，国外实现营业收入1.20亿元，同比增长70.08%，营收占比25.38%，毛利率52.42%，同比提升1.88pcts。
    国际贸易摩擦风险升级，成核剂国产化率有望加速提升。据公司公告，2022年我国成核剂行业需求量达到9520吨，2023年我国成核剂进口替代率为30%，预计2025年全球成核剂市场销售额预计突破10亿美元，进口替代率达到34%，公司是国内成核剂销售额最大的公司，也是国产替代的核心公司。公司成核剂的主要竞争对手为美国美利肯、日本艾迪科、日本新日本理化以及部分国内非上市公司。在国际贸易风险提升的背景下，成核剂国产替代率有望加速提高，而公司成核剂产品性能可对标美利肯同代产品，产品售价更低，且公司现有产能充足，有望抓住机遇实现成核剂产品的加速推广。
    公司积极寻求外延式并购战略。公司原计划收购ITO靶材龙头企业映日科技不低于51%股权，但公司未能就本次交易事项的核心条款与映日科技股东达成一致意见，经公司充分审慎研究并与交易对方友好协商，交易各方一致同意终止本次交易事项。后续，公司将持续寻找与公司战略发展相匹配或能产生协同效应的项目机会，从而提升综合竞争实力，推动公司高质量发展。
    风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。投资建议：考虑关税政策暂停实施及并购项目终止，我们小幅下调明后两年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为3.01/3.50/4.02亿元（明后两年原值为3.75/4.69亿元），摊薄EPS为1.60/1.86/2.13元，当前股价对应PE为21.7/18.6/16.2x，维持“优于大市”评级。